Q1延续高增，产品渠道势能强劲

盐津铺子(002847)
    事件：
    公司发布2023年年报及2024年一季度业绩预告。2023年实现营收41.15亿元，同比+42.22%，实现归母净利润5.06亿元，同比+67.76%实现扣非归母净利润4.76亿元，同比+72.84%。现金分红2.94亿元，以回购等其他方式分红1.09亿元，合计分红4.03亿元，分红率达80%。预计24Q1实现归母净利润1.50-1.70亿元，同比+34.48%-52.41%，实现扣非归母净利润1.30-1.50亿元，同比+32.18%-52.51%。渠道布局广泛，大单品引领增长：
    2023年公司实现营收41.15亿元，同比+42.22%，其中23Q4实现营收11.11亿元，同比+20.22%，春节错期背景下，Q4增速略有放缓。根据公告，2023年公司战略主轴升级为“渠道为王、产品领先、体系护航”，全面拓展全渠道覆盖、全规格发展，聚焦七大品类打造鹌鹑蛋、休闲魔芋等大单品。分渠道看，2023年直营KA实现营收3.34亿元，占比8.13%，下降4.72pct，侧面印证公司渠道布局更加均衡；经销渠道实现营收29.52亿元，同比+40.35%，经销商数量增加832家至3315家，带动小超市、流通、量贩零食店等渠道拓展；电商实现营收8.28亿元，同比+98.04%，以抖音传播种草带动其他电商平台高速增长。分产品看，公司建立了全品类产品体系，能够实现广覆盖差异化竞争策略，以多样化产品组合契合不同消费需求，2023年魔芋、蛋类零食分别实现4.76、3.19亿营收，分别同比+84.96%、+594.52%，2024年也将着力打造“大魔王”魔芋、“蛋皇”鹌鹑蛋核心子品牌，聚焦七大品类打造大单品。
    规模效应带动利润率提升，渠道结构调整带动利润结构变化2023年公司实现归母净利润5.06亿元，同比+67.76%，2023年净利率12.47%，同比+2.04pct，加回股权激励费用后净利率14.26%，净利率持续提升来自于成本红利、智能化水平提升、精益生产所释放的规模效应，未来伴随公司规模体量扩大，有望进一步实现净利率的提升。2023年公司毛利率33.54%，同比-1.18pct，销售费用率12.53%，同比-3.27pct，来自于渠道结构调整，量贩零食店等低毛利低费用渠道占比提升。
    产品渠道驱动增长，供应链优化释放利润弹性
    根据公告，公司调整“渠道为王、产品领先”战略，深刻洞察消费市场变化，把握渠道发展机遇，积极拥抱量贩零食店、抖音电商等增量渠道，补充规格拓展定量流通渠道。公司当前已实现零食品类全覆盖，一方面将现有聚焦品类以渠道拓展培育为大单品，另一方面培育新品类，以品类叠加驱动公司持续增长。利润方面，公司持续以精益生产供应链纵深释放利润空间，掌握终端定价权。
    投资建议：
    我们预计公司2024-2026年收入增速分别为28.1%、22.6%、21.2%，净利润增速分别为35.5%、26.5%、24.4%，看好公司全品类全渠道拓展所带来的增长势能，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为97.78元，相当于2024年28X的动态市盈率。
    风险提示：产品推广不及预期，渠道拓展不及预期，市场竞争加剧，食品安全问题。
   

受益AI新兴计算场景，预计一季度业绩同比大增

沪电股份(002463)
    事件：
    3月26日公司发布2023年报以及2024年一季度业绩预告，2023年营业收入89.38亿，同比增长7.23%，归母净利润15.13亿，同比增长11.09%，2023年四季度营业收入28.56亿，同比增长11.02%，归母净利润5.59亿，同比增长27.16%。2024年一季度归母净利润4.6亿-5.2亿元，同比增长129.66%-159.62%。
    受益AI新兴计算场景，预计一季度业绩同比大增：
    随全球通用人工智能技术加速演进，人工智能训练和推理需求持续扩大，对AI服务器和高速网络系统的旺盛需求推动对大尺寸、高速高多层PCB的需求，其高负载工作环境也对PCB的规格、品质提出了更高的要求。公告披露，公司2023年通过了重要的国外互联网公司对数据中心服务器和AI服务器的产品认证，并已批量供货；基于PCIE的算力加速卡、网络加速卡已在黄石厂批量生产；在交换机产品部分，800G交换机产品已开始批量交付，基于算力网络所需低延时、高负载、高带宽的交换机产品已批量交付。2023年报披露，公司企业通讯市场板实现营业收入约58.7亿元，同比增长约6.82%；公司企业通讯市场板毛利率约为34.51%，同比增加约0.18个百分点。其中AI服务器和HPC相关PCB产品占公司企业通讯市场板营业收入的比重从2022年的约7.89%增长至约21.13%。
    传统数据中心需求有望探底回升，汽车板业务快速回暖：
    年报披露，传统云端服务器市场增长减速，但整个供应链的库存水平已逐渐下降到较合理水准，相关需求有望探底回升。汽车板块，2022年零部件短缺、供应链限制、原材料成本飙升等不利因素严重冲击了全球汽车行业。2023年随着零部件生产供应的逐渐正常化，全球汽车行业也迎来快速回暖，2023年公司汽车板整体实现营业收入约21.58亿元，同比增长约13.74%，公司汽车板毛利率约为25.65%，同比增加约1.6个百分点。其中公司毫米波雷达、采用HDI的自动驾驶辅助以及智能座舱域控制器、埋陶瓷、厚铜、p2Pack等新兴汽车板产品市场持续成长，占公司汽车板营业收入的比重从2022年的约21.45%增长至约25.96%。
    投资建议：
    我们预计公司2024年~2026年收入分别为111.1亿元、133.99亿元、160.79亿元，归母净利润分别为22.35亿元、26.73亿元、31.07亿元，给予2024年30倍PE，6个月目标价为35.07元，维持“买入-A”投资评级。
    风险提示：AI需求不及预期；传统数据中心业务复苏不及预期；汽车行业竞争加剧。
   

产品产量全线同比增长，五年计划剑指全球一流铜生产商

洛阳钼业(603993)
    公司发布2023年年报：2023年公司营业收入1862.69亿元，同比增长7.68%；归母净利润82.5亿元，同比增长35.98%；扣非归母净利润62.33亿元，同比增长2.73%。其中2023Q4营业收入545.87亿元，同比增长34.71%，环比增长21.42%；归母净利润58.07亿元，同比增长663.07%，环比增长233.74%；扣非归母净利润48.77亿元，同比增长141.26%，环比增长329.59%。
    矿业板块产量全线提升，处置澳洲铜金业务增加投资收益：√铜钴产量创新高，价格下调：
    （1）价格：2023年阴极铜价格8483美元/吨，同比-3.57%；金属钴价格15.11美元/磅，同比-50.12%。
    （2）年度产销量增幅显著：2023年铜产量41.95万吨，同比+51%；钴产量5.55万吨，同比+173.71%；钴销量2.97万吨，同比+62.02%截至2023年末，TFM铜库存13.98万吨，钴库存3.71万吨。2024年公司铜产量指引52-57万吨，钴产量指引6-7万吨。
    （3）利：铜板块毛利111.42亿元，吨毛利2.83万元，钴板块毛利12.6亿元，吨毛利2.27万元。
    钨钼产量保持全球领先，钼价提升增厚业绩：
    （1）价格：2023年黑钨精矿价格1835元/吨，同比+5.28%；钼精矿价格3870元/吨度，同比+37.43%。
    （2）产量维持高位：2023年钨产量7975吨，同比+6.2%；钼产量1.56万吨，同比+3.45%。截至2023年末，钨库存1074吨，钼库存815吨。2024年公司钨产量指引6500-7500吨；钼产量指引1.2-1.5万吨。（3）利：钼板块毛利28.7亿元，吨毛利18.4万元，钨板块毛利8.8亿元，吨毛利11万元。
    磷肥产销率下滑价格回调压制业绩：
    （1）价格：2023年铌铁价格47美元/公斤，同比+2.58%；磷酸一铵价格556美元/吨，同比-38.77%。
    （2）2023年铌产量9515吨，同比+3.29%；磷肥（HA+LA）产量116.82万吨，同比+2.28%。截至2023年末，铌库存831吨，磷肥库存11.11万吨。2024年公司铌产量指引9000-10000吨，磷肥产量指引105-125万吨。
    （3）利：铌板块毛利8.9亿元，吨毛利9.35万元，磷板块毛利6.5亿元，吨毛利556元。
    公司三费增长显著，资产结构有所优化。2023年公司期间三费为55.46亿元，同比增加18.49亿元，主要受到美元利率提升财务费用提高影响。2023年资产负债率为58.40%，较上年同比下降4.01pct。√归母净利润增长得益于投资收益增加。2023年公司归母净利润同比增长21.83亿元，主要是处置澳洲业务增厚利润。
    发布五年计划，目标跻身全球一流铜生产商：
    公司在年报中提出了未来五年的发展目标，完成“三步走”战略第二步“上台阶”的目标，初步进入全球一流矿业公司行列：实现年产铜金属80-100万吨、钴金属9-10万吨、钼金属2.5-3万吨、铌金属超1万吨。同时指明今年是TFM和KFM均将进入满负荷生产的第一年，TFM将在一季度达产，二季度达标，KFM要实现稳产高产，确保全年完成产铜52万吨以上，产钴6万吨以上，使公司进入全球前十大铜生产商之列，保持全球第一大钴生产商。
    2023年以来铜精矿供应强约束逻辑不断加强和验证，现货TC大幅下跌，资源稀缺属性为铜价中长期上涨蓄势。我们认为在当前精矿供应紧张/TC处于历史低位的情况下，冶炼端面临减量，而家电、汽车等领域的排产需求亮眼，继续看好全年铜价继续向上突破。
    投资建议：
    我们预计2024-2026年营业收入分别为2127.89、2293.51、2300.47亿元，预计净利润109.53、118.53、124.76亿元，对应EPS分别为0.51、0.55、0.58元/股，目前股价对应PE为15.4、14.3、13.5倍。维持“买入-A”评级，6个月目标价调整为10.2元/股。
    风险提示：需求不及预期，商品价格大幅波动，项目进展不及预期。
   

油气铁矿基本盘稳健，锂资源端投产在即

海南矿业(601969)
    公司发布2023年度报告
    公司2023年实现营业收入46.79亿元，同比-3.13%；实现归母净利润6.25亿元，同比+1.67%；实现扣非归母净利润5.49亿元，同比+1.73%。其中2023年Q4营业收入9.78亿元，同比-5.64%、环比-24.71%；实现归母净利润1.45亿元，同比737.08%、环比-18.28%；实现扣非归母净利润1.46亿元，同比+1717.96%、环比-11.67%。
    油气产销平稳增长，铁矿石技改项目预计年内投产
    2023年公司铁矿石产销平稳，油气产销稳定增长。2023年公司铁矿石产销依次为260.17/279.96万吨、依次同比-2.45%/+5.85%。2023年油气产销量依次折626.16/481.27万桶当量、依次同比+15.53%/+26.89%。
    2023年铁矿石价格同比走平，原油价格有所回落。铁矿石方面，2023年，普氏62%铁矿石价格指数全年均值119.75美元/吨，较2022年均值120.16美元/吨同比下跌0.3%，呈现“N”字型走势，年内价格最低为97.35美元/吨，最高为141.45美元/吨。原油方面，2023年，布伦特期货全年均价82.17美元/桶，较2022年均价99美元/桶下跌17%，年内最高达96.55美元/桶，年内最低至71.84美元/桶。
    铁矿石方面，技改项目投产后有望提升产品质量。铁矿石技改磁化焙烧项目预计2024年年中完成全流程生产调试并于年内正式投产，磁化焙烧项目实施并达产后，铁精粉品位将提高到65.0%以上，铁金属回收率将由60.0%提高至85.0%，产品质量及资源综合利用水平显著提升。2024年，公司计划实现成品矿产量275万吨。
    油气方面，洛克石油收购完成。2023年11月，公司完成洛克石油49%股权收购，洛克石油正式成为公司全资子公司，进一步夯实了公司油气业务赛道。洛克石油将按计划推进各在产区块的开发，积极推动涠洲10-3油田西区从勘探转为投资开发。2024年洛克石油计划实现油气权益产量715万桶当量，油气销量540万桶当量。
    锂盐建设项目持续推进，Bougouni锂矿年内迎投产
    2023年11月，公司完成交割取得位于非洲马里的Bougouni锂矿控股权，并启动一期140万吨/年选矿生产线的建设，力争实现2024年年内投产。该产线建成达产后，预计可生产品位为5.5%以上的锂精矿10-12万吨/年。2万吨电池级氢氧化锂项目（一期）项目，2024
    本报告仅供
    年将围绕“上半年工程建设，下半年产能爬坡”加速建设，预计2024年7月建成投产。
    持续派发现金红利，重视股东回报
    公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.00元（含税），派发现金红利人民币1.99亿元（含税）。2023年度，公司以集中竞价方式回购股份8,914,700股，计入现金分红的金额为5885万元（不含交易手续费）。2023年度公司现金分红总计2.58亿元，占2023年度归属于上市公司股东净利润的比例为41.22%。
    投资建议：
    预计2024-2026年营业收入分别为56.98、81.85、85.58亿元，预计净利润8.55、11.77、12.24亿元，对应EPS分别为0.42、0.58、0.60元/股，目前股价对应PE为15.3、11.1、10.7倍，维持“增持-A”评级，6个月目标价维持9.2元/股。
    风险提示：需求不及预期，铁矿石及油气价格大幅波动，收购项目进展不及预期，股东减持风险
   

利润保持双位数增长，算网数智业务快速发展

中国联通(600050)
    事件：
    2024年3月20日，公司发布2023年年度报告。2023年度，公司实现营业收入3,726.0亿元，同比增长5.0%；实现归母净利润81.7亿元，同比增长12.0%；实现扣非归母净利润74.93亿元，同比增长12.2%；实现基本每股收益0.261元，同比增长11.5%。
    归母净利润保持双位数增长，现金分红水平达到历史新高：
    2023年，公司，聚焦联网通信和算网数智两大主业，经营发展稳中有进，基础能力快速补强，特色优势持续放大，创新转型走深走实，为企业长远发展奠定了更为坚实的基础。2023年，公司实现营业收入3,726.0亿元，同比提升5.0%；实现归母净利润82.0亿元，同比增长12.0%，连续7年实现双位数提升,支撑企业高质量发展的网络基础更加坚实。公司高度重视股东回报，预计派发每股末期股息人民币元0.0524元（含税），连同已派发的中期股息每股人民币0.0796元，全年股息合计每股人民币0.132元，同比增长21.1%，显著高于每股基本盈利11.5%的增长，现金分红水平达到历史新高。公司全面增强价值创造能力，自由现金流同比增长10.8%，达304亿元。2023年，公司净资产收益率达到5.1%，实现近年最好水平。
    联网通信业务稳中有进，算网数智业务是新的增长点：
    分业务看：联网通信业务稳中有进：2023年联网通信业务实现收入2,446亿
    元，联网通信用户规模突破10亿。移动联网方面，2023年移动净增用户达到1,060万户，净增用户同比大幅提升90%；宽带联网方面，固网宽带用户达到1.13亿户，同比净增979万户，净增规模创近十年新高；信息业务方面，公司持续完善“平台+云网+应用”发展模式，不断提升信息应用，收入规模突破百亿元。
    算网数智业务是新的增长点：2023年公司算网数智业务实现收入752亿元，为公司带来超过一半的新增收入。联通云方面，2023年实现收入510亿元，同比增长41.6%。着力发挥算网一体差异化优势，算力资源储备显著增厚；数据服务方面，数据处理能力持续提升，日采集数据增量同比翻倍达1.2PB，以历史最高分通过DCMM5最高等级认证；数智应用方面，5G行业应用项目累计达3万个，覆盖国民经济71个大类，服务超8,500个5G专网客户，在工业互联网、数字政府、车联网等重点行业领域形成领先优势；网信安全方面，收入实现120%的快速增长，落地50余个标杆项目。
    网络能力持续增强，人工智能是重要战略方向：
    公司加快建设数字信息基础设施，5G中频基站超过121万站，900M基站达到68万站，移动网络覆盖水平持续提升；宽带网络北方保持行业优势，南方基础能力显著增强；政企网络覆盖规模及多云连接不断扩大，推进千行百业“上云用数赋智”。公司全面落实国家东数西算战略，通过“5+4+31+X”新型数据中心布局，着力构建绿色集约、安全可靠的算力基础设施；主动应对智算算力需求转型升级，推动“1+N+X”总体智算规划布局，围绕东部智算产业发达区域和西部资源充沛区域推进梯次布局和落地建设；已在国家枢纽节点间形成超100G高速传输通道，筑牢面向算力网络全光传送底座，公众骨干IP网时延具备行业优势。同时，公司将人工智能作为重要战略方向，加快布局人工智能新兴产业，结合中国联通在算网基础设施、丰富业务场景、广泛客户触点的优势，着力打造联通特色的大模型开发应用范式。在刚刚过去的世界移动通信大会上，公司推出“元景”大模型体系，根据不同功能需求布局多参数版本，推动大模型更好赋能实体经济应用场景。以AI+大数据全面提升客户服务水平，相关成果入选行业权威奖项“吴文俊人工智能科学技术奖”。
    投资建议：
    我们预计公司2024年-2026年营业收入分别为3949.53/4166.75/4375.09亿元，归母净利润分别为91.96/102.41/115.60亿元，对应EPS分别为0.29/0.32/0.36元。我们给予公司2024年19倍PE，对应目标价5.51元，维持“买入-A”投资评级。
    风险提示：5G发展不及预期；数智化新基建不及预期；行业竞争加剧；AIGC发展不及预期的风险
   

红利标杆

蓝天燃气(605368)
    事件：
    公司发布2023年年度报告，业绩稳健增长。全年公司实现营业收入49.47亿元，同比增长4.06%；实现归母净利润6.06亿元，同比增长2.33%；加权平均净资产收益率达到16.58%。
    高分红彰显投资价值，2023年现金分红比例达97%：
    公司始终致力于为所有股东创造价值，具有高分红传统，2020-2022财年，公司现金分红比例分别为69.51%、54.97%、83.55%。据2023年年报披露，此次公司拟每10股派发现金红利8.5元（含税），以截至2024年3月24日公司总股本6.93亿股计算，公司2024年拟派发现金红利总额为5.89亿元，分红比例高达97.13%，按照2024年3月25日收盘价计算，公司股息率达到6.2%。2023年11月，公司发布未来三年股东分红回报规划，明确2023-2025年每年现金分红比例不低于净利润的70%。主业稳健叠加高分红，公司投资价值凸显。
    上下游双主业布局保障稳健业绩，接驳板块实现高增：
    公司拥有河南省内稀缺的天然气长输管网资产，近年来积极从中游向下游城市燃气业务延伸，逐步形成“长输管网+城燃”中下游一体化布局，有助于应对上游气源价格波动的风险，保障公司业绩的持续稳定增长。2023年公司管道天然气销售、城燃、燃气安装工程板块分别实现收入23.22亿元、18.97亿元、6亿元，分别同比-4.08%、+1.62%、+71.48%，燃气安装工程业务增速较快主要由于乡镇市场安装业务开发大幅增加以及由于疫情管控解除导致较多符合条件的安装客户集中安装。公司2023年财务费用同比增长23.5%，主要由于公司发行可转债计提利息所致。
    居民顺价叠加购气成本下行，业绩有望持续稳健增长：
    从售价端看，2023年以来，全国多地陆续推动居民顺价政策的发布，以解决城市燃气公司居民端销售价格倒挂的问题，保障居民用气，提高终端居民销售价格成为趋势，目前河南省尚未出台相关政策，若顺价政策出台，将会给公司城市燃气销售业务带来一定的利润增长弹性。从成本端看，据公司2023年年报披露，中石油占其年度采购总额的比例为70.48%。根据隆众资讯，近日中石油2024-2025年管道气价格政策正式出台，取消了居民用天然气的单独定价，管制气价格统一上浮18.5%；非管制气价格在门站价基础上上浮70%，较上一年度下调10%。综合来看，下游城市燃气的购气成本有望下行。公司年报中发布经营计划，2024年计划实现销售收入53亿元、净利润6.5亿元，分别同比增长7.14%、7.26%，预计公司业绩将保持稳健增长态势。
    投资建议：
    我们预计公司2024-2026年的收入分别为51.44亿元、55.59亿元、59.79亿元，增速分别为4%、8.1%、7.6%，净利润分别为6.55亿元、6.98亿元、7.58亿元，增速分别为8%、6.6%、8.5%；维持买入-A的投资评级，给予2024年16倍PE，对应6个月目标价15.2元。
    风险提示：天然气价格波动风险、天然气行业政策变化风险、气源紧张风险、管道安全事故风险等。
   

高端性价比效果凸显，全产品全渠道势能向上

三只松鼠(300783)
    事件：
    公司发布2023年年报，2023年实现营收71.15亿元，同比-2.45%，实现归母净利润2.20亿元，同比+69.85%，实现扣非归母净利润1.02亿元，同比+148.72%。
    高端性价比牵引全品类全渠道变革，效果持续兑现
    2023年公司实现营收71.15亿元，同比-2.45%，折合23Q4实现营收25.32亿元，同比+29.18%，在春节错期背景下依然延续此前高速增长，营收增速逐季企稳回升，印证公司聚焦“高端性价比”战略，优化内部供应链，赋能全品类全渠道增长的成长势能。分渠道看，2023年线上实现营收49.51亿元，同比+3.40%。其中天猫、京东分别实现营收17.38、11.97亿元，分别同比-12.22%、-30.53%，主流电商平台流量红利见顶，去中心化趋势明确，抖音实现营收12.04亿元，同比+118.51%，公司把握直播电商快速崛起趋势，形成“抖+N”全渠道协同体系。线下实现营收21.63亿元，同比-13.63%，主因传统店型精简调整，全面转向契合性价比消费趋势的“国民零食店”，23年传统店型实现营收2.66亿元，同比缩量6.78亿元，国民零食店实现营收0.92亿元，23H2扩店至149家，以性价比属性拓展社区消费场景，未来成长可期，分销业务实现营收16.41亿元，在春节错期背景下依然实现11.33%增长。分产品看，坚果品类营收占比53.59%，公司本身具备坚果品牌心智，当前纵深坚果供应链持续积累品类优势，综合品类营收同比+24.92%，领跑所有品类，预计与公司在“高端性价比”牵引下加速上新相关，2023年3月以来三只松鼠累计上新超1000款SKU，小鹿蓝蓝上新超200款SKU。
    战略调整效果显著，利润率重回提升通道
    2023年公司实现归母净利润2.20亿元，同比+70.30%，折合23Q4实现营收25.32亿元，同比+41.07%，利润落在业绩预告上限位置。利润实现高速增长，与公司调整运营战略，转向品类精细化运营，精简流量投放相关。2023年公司整体毛利率23.33%，同比-3.41pct，主因公司转向“高端性价比”，提供优质低价产品，终端价格带有所下移，但公司在供应链全链路提质增效，深挖供应链利润空间。2023年销售费用率17.39%，同比-3.62pct，公司以品类运营、性价比等特征契合消费者需求，缩减流量投放带动费用率缩减，管理费用率3.20%，同比-0.69pct，来自于内部运营提效。2023年净利率3.09%，同比+1.32pct，重回净利率提升通道。
    内生改革催化势能向上，重回百亿目标可期
    公司以“高端性价比”战略为指引，进行“品销合一”组织调整，重构“一品一链”供应链管理模式，在研发、采购、生产、仓储、物流交付、渠道运营等全链路提质增效，深挖供应链利润空间。采购端，公司与国际头部企业及农场、国内产区基地建立直采合作，实现原料端降本。生产端，公司由过去全OEM模式逐步布局二产，对于核心坚果品类，建立每日坚果、夏威夷果、碧根果、开心果四大示范工厂，同时与翱兰合作建立手剥巴旦木工厂，纵深坚果供应链，挖掘生产端利润空间的同时进一步保障产品品质。市场端，“品销合一”运营模式下，能够快速洞察消费者需求变化，进而引导上游产品研发推新。公司自2022年底推行“高端性价比”战略，23H2实现逆势增长，2024年货节全渠道实现超60%大幅增长，公司当前改革效果逐步兑现，内生改革驱动全渠道势能向上，2024年重回百亿目标可期。
    投资建议：
    我们预计公司2024-2026年收入增速分别为40.96%、25.76%、18.68%，净利润增速分别为57.80%、35.66%、29.88%，看好公司“高端性价比”战略所带动的全品类全渠道增长势能，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为25.95元，相当于2024年30X的动态市盈率。
    风险提示：渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题。
   

成本管控成效明显，静待产业布局完善实现央企价值重塑

中煤能源(601898)
    公司发布2023年年度报告：2023年公司实现营业收入1929.7亿元，同比-12.5%；归母净利润195.3亿元，同比+7.0%；扣非归母净利润193.6亿元，同比+6.8%。分季度看，据公司公告，2023年第四季度公司实现营业收入367.6亿元，同比-18.7%，环比-21.5%；归母净利润28.5亿，同比扭亏，环比-41.4%；扣非归母净利润27.9亿元，同比扭亏，环比-42.0%。拟每股分派0.442元(含税)，分红比率为30%。
    煤炭业务增量补价，成本管控加强：据公司公告，1）产销量方面：2023年公司继续巩固煤炭主业优势，年产2000万吨优质动力煤的国家重点保供煤矿大海则煤矿顺利通过竣工验收，东露天煤矿和安家岭煤矿核增产能1000万吨/年取得批复，年内完成商品煤产量13422万吨（同比+12.6%），其中动力煤/炼焦煤产量分别12330万吨（同比+12.9%）/1092万吨（同比+9.4%）；完成商品煤销量13391万吨（同比+11.3%），其中动力煤/炼焦煤销量分别为12298万吨（同比+11.4%）/1093万吨（同比+9.5%）。买断贸易煤销量12649万吨（同比-1.3%）。2）价格方面：2023年公司自产商品煤单位价格602元/吨（同比-15.9%），其中动力煤/炼焦煤单位价格分别为532元/吨（同比-14.5%）/1386元/吨（同比-20.8%）。买断贸易煤单位价格644元/吨（同比-20.7%）。3）成本方面，受自产商品煤产量增加带来摊薄效应、公司承担铁路运输及港杂费用的自产商品煤销量占公司自产商品煤总销量的比重下降等因素影响，公司2023年自产商品煤单位成本307元/吨（同比-4.9%）。4）毛利方面，2023年自产商品煤吨煤单位毛利295元/吨（同比-25.0%）。
    煤化工产品毛利小幅增厚，价格回落但成本管控良好：据公司公告，2023年公司聚乙烯/聚丙烯/尿素/甲醇/硝铵销量分别为76.3/71.6/214.1/191.9/58.7万吨（同比分别为+3.1%/-1.8%/+19.5%/+3.5%/+25.2%），其中甲醇销量包括公司内部自用量188.2万吨，同比增长21.3%，占乙醇总销量的98%。聚乙烯/聚丙烯/尿素/甲醇/硝铵单位售价分别为7145/6652/2423/1748/2341元/吨（同比分别为-4.5%/-9.2%/-7.2%/-9.5%/-11.1%）。聚乙烯/聚丙烯/尿素/甲醇/硝铵单位成本分别为6364/6386/1619/1889/1477元/吨（同比分别为-7.8%/-7.0%/-14.0%/-7.6%/43.1%），成本的降低主要得益于原料煤燃料煤采购价格下降、运输费用的降低以及化工装置维修支出减少。全年化工业务毛利率15.4%，比2022年的13.3%提高2.1个百分点。
    煤炭产能仍存增长空间，产业布局持续优化：2023年公司实际完成资本开支157.6亿元，完成年度计划的87.4%。2024年计划资本开支160.1亿元，较23年实际完成额+1.6%，其中，煤炭、煤化工、煤电和新能源板块分别计划投资75.6/48.8/14.2/16.8亿元，占比47.2%/30.5%/8.9%/10.5%。据公司年报，1）煤炭：大海则煤矿（2000万吨/年）及配套选煤厂项目已建成投用，里必煤矿（400万吨/年）及苇子沟煤矿（240万吨/年）项目正在建设施工中，预计2025年底进入试生产。2）火电：安太堡低热值煤发电项目（2×350MW）预计2024年建成投产，乌审旗电厂项目（2×660MW）计划2024年开工建设。3）煤化工：榆林煤炭深加工基地项目（90万吨/年聚烯烃）目前已核准并完成投资决策，计划2024年开工建设。4）新能源：“液态阳光”项目总投资44.74亿元，新建625MW风光发电、2.1万吨/年电解水制氢、10万吨/年CO2加氢制甲醇（含15万吨/年CO2捕集及精制）和配套公辅设施已核准并完成投资决策。公司持续优化产业布局，打造“煤炭-煤电-煤化工-新能源”致密产业链，探索建设新型能源体系。
    投资建议：公司作为大型煤炭央企，经营稳健且各财务指标逐步修复，新产能释放带来成长空间，估值水平有望提升。我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为2033.77亿元、2099.23亿元、2167.20亿元，增速分别为5.4%、3.2%、3.2%；归母净利润分别为211.14亿元、220.14亿元、230.70亿元，增速分别为8.1%、4.3%、4.8%。维持“增持-A”的投资评级，6个月目标价为13.52元。
    风险提示：大额资产减值风险、政策推进不及预期、项目推进进度不及预期、煤炭价格波动、安全事故生产风险
   

布局高端，走向全球

春风动力(603129)
    深耕全地形车与中大排摩托车，全球化助力公司高成长。公司是国内全地形车和中大排摩托车龙头，其中：1）全地形车主要外销欧美市场，公司已成为欧洲市占率第一，并深挖美国市场，U/Z系列在美国市场的销量快速提升；2）中大排摩托车从内销为主转向内外销并重，公司于2022年重返美国市场，逐步完善海外产品及渠道布局，有望打造公司全新增长曲线。
    公司发力高端全地形车产品，打开长期成长空间。2023年，全球全地形车销量约为95.5万台，其中UTV&SSV销量约为65万台，我们预计到2030年，全地形车全球规模有望达144亿美元（其中UTV&SSV规模占比约81%），2023~2030年期间的CAGR约为4.7%。全地形车行业的主要参与者包括北极星、庞巴迪、本田等，行业集中度较高，CR2超过60%，2023年公司市占率在9.3%左右。公司深耕全地形车行业近二十年，在发动机、车架等领域形成了较强的技术积累，并持续完善产品、渠道布局。公司ATV产品已成为欧洲市占率第一，未来公司将加速高端产品领域的布局，并加快新产品的投放速度，这些新产品与竞品相比，动力更强、配置更高，具有很强的竞争优势，未来高端产品市占率有望持续提升。我们预计到2030年，公司全地形车的全球市占率有望达15%。
    深耕中大排摩托车，产品出海打造全新增长曲线。过去几年国内中大排摩托车渗透率快速提升，2023年销量达52.4万台（内销32.6万+出口19.8万台）。参考日本摩托车行业成长历史，我们预计我国中大排摩托车销量2030年有望达150万台，其中内销约80万台。中大排摩托车行业的主要壁垒在于技术、品牌、设计等综合实力，目前国内主要参与者是钱江、春风和隆鑫，三家份额合计超过50%。公司深耕中大排摩托车多年，积累深厚，强大的产品打磨能力是公司的核心特质，过往推出的新产品成功率很高。2023年公司中大排内销销量达3.9万台，市占率达11.8%，同比提升6pct。未来，公司将推出更多有竞争力的车型，市占率有望持续提升。公司中大排摩托车产品力强，全球化已取得优异成绩，2023年出口销量达4.1万台，同比增长28.2%。全球中大排摩托车市场空间大，公司全球市占率相对较低，仍有较大成长空间，随着公司逐步完善海外产品与渠道布局，出口销量有望维持高速增长。
    投资建议：首次覆盖，给予“买入-A”评级。公司加速布局高端U/Z系列、积极推动中大排摩托出海，未来有望持续高增长。我们预计公司2023-2025年净利润分别为10.3/11.6/15.2亿元，对应当前市值，PE分别为17.1/15.3/11.6倍。首次覆盖，给予“买入-A”评级,给予2024年20倍PE，对应6个月目标价154元/股。
    风险提示：新车上市节奏不及预期、汇率及运费等外部环境变化风险、中美贸易环境变化风险、盈利预测及假设不及预期的风险。
   

金价上涨增厚业绩，增储增产弹性可期

银泰黄金(000975)
    公司发布2023年度报告
    公司2023年实现营业收入81.06亿元，同比-3.29%；实现归母净利润14.24亿元，同比+26.79%；实现扣非归母净利润14.11亿元，同比+37.21%。其中2023年Q4营业收入10.11亿元，同比-48.1%、环比-59.94%；实现归母净利润3.06亿元，同比+57.8%，环比-20.3%；实现扣非归母净利润3.23亿元，同比+146.6%、环比-14.2%。
    金价上涨增厚业绩，24年计划产量不低于8吨
    黄金产量：23年公司合质金产量7.01吨，同比-0.71%（-0.05吨）。其中黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦分别产量2.16吨（同比-0.82吨）、1.8吨（同比-0.22吨）、3.05吨（同比+0.98吨）。黄金销量7.34吨，同比+6.53%（+0.45吨），合质金库存降至0.55吨（-0.33吨）。公司计划24年黄金产量不低于8吨。
    黄金价&利：23年公司矿产金销售均价449.64元/克，同比+14.4%，与黄金现货价格变动基本一致。23年公司矿产金单位成本176.42元/克，同比略增+5.3%。据此计算，公司矿产金吨毛利273元/克，同比+47.73元/克。
    铅锌银：23年公司矿产银产量193吨，同比+1.18%（+2.26吨）；矿产银销量194.63吨，同比+7.61%（+13.77吨），矿产银库存下降至12.81吨（-1.63吨）。铅精矿产量9494.45吨，同比-19.44%（-2291.34吨），销量9475.61吨，同比-15.77%（-1773.83吨）。锌精矿产量16502.17吨，同比-6.73%（-1190.41吨），销量17837.76吨，同比+17.96%（+2716.43吨）。矿产银单位成本2.34元/克，同比增+27.9%。铅精粉单位成本8022.34元/吨，同比+18.1%。锌精粉单位成本7777.03元/吨，同比-8.8%。
    资源量：公司按JROC规范更新资源量数据，截至2023年底公司保有探明+控制+推测金金属量573365999146.66吨，现阶段开采可行性较低的潜力资源量金金属量10.12吨，合计金属量156.78吨。保有探明+控制+推测银金属量7,856.90吨，铅金属量613,705吨，锌金属量1,283,552吨，铜126,201吨。
    探矿找矿成果累累，矿山增储工作持续推进
    玉龙矿业：2023年玉龙矿业1118高地金属矿补勘项目顺利通过评审备案，标志着外围矿权探矿增储工作取得新突破，未来将全力推进探转采手续办理。
    青海大柴旦：青海大柴旦青龙沟金矿的采矿权证（扩大矿区范围）已经办理完成，细晶沟金矿（新立）采矿权青海省自然资源厅已经审查完毕，等待进一步批准意见。2023年5月，自然资源部高原荒漠区战略性矿产勘查开发技术创新中心与青海大柴旦签署深化合作框架协议，拟通过积极推进新一轮找矿突破战略行动。
    黑河洛克：黑河洛克受让取得东安金矿外围探矿权，有利于提升公司资源储备，保证黑河洛克的资源接续，后续公司及子公司将积极推进相关勘探工作。
    吉林板庙子：2023年，板石沟金及多金属矿共完成钻探量12,535.10米，实现找矿突破。东大坡区有工业矿体的赋存，初步估算资源量金金属量1.732吨，平均品位3.03克/吨。
    重视资源扩张布局海外，黄金产量增长空间可观
    公司重视资源扩张，积极布局海外。公司计划充分发挥东北、西南区域产业基地优势，以现有矿山周边为主，兼顾外围，瞄准已确定的重点项目，确保实现突破。计划布局海外重要成矿带，积极推进收购工作。24年2月，公司公告拟收购Osino，其主要资产为位于纳米比亚的Twin Hills金矿。Twin Hills金矿黄金资源量99.21吨，另外Osino还拥有Ondundu金矿探矿权，推断资源量约27.99吨。据公司公告，Twin Hills金矿项目计划在2024年7月启动项目建设工作，并于2026年投产，预计矿山寿命期内平均年产金约5.04吨。
    规划目标明确，黄金产量增长空间可观。公司规划十四五末矿产金产量12吨，金资源量及储量240吨；2026年末矿产金产量15吨，金资源量及储量达到300吨；2028年末矿产金产量22吨，金资源量及储量达到500吨；十五五末矿产金产量28吨，金资源量及储量达到600吨以上。黄金产量远期增长空间可观。
    积极分红回馈股东
    2023年公司拟向全体股东每10股派发现金股利2.80元（含税），共计7.77亿元，股息率1.7%（以3.22收盘市值计算）。
    投资建议：
    3月以来金价屡创新高，金价中枢上移有望持续增厚公司业绩。公司产量规划目标明确，量增空间可观。预计2024-2026年营业收入分别为91.68、107.09、122.04亿元，预计净利润18.86、24.17、27.95亿元，对应EPS分别为0.68、0.87、1.01元/股，目前股价对应PE为24.1、18.8、16.3倍，维持“买入-A”评级，6个月目标价20.4元/股。
    风险提示：需求不及预期，金属价格大幅波动，项目进度不及预期，收购失败风险
   

业绩符合预期，高股息优质资产

江中药业(600750)
    事件：
    2024年3月22日，公司发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入43.90亿元，同比增长13.00%，实现归母净利润7.08亿元，同比增长18.40%，实现扣非净利润7.04亿元，同比增长38.97%。单季度来看，2023年Q4公司实现营业收入11.53亿元，同比增长23.04%，实现归母净利润1.16亿元，同比增长27.26%，实现扣非净利润1.42亿元，同比增长150.98%。
    业绩符合预期，非处方药和大健康产品保持高增长。
    根据2024年1月公司发布的《关于2023年年度主要经营数据的公告》，经初步核算，预计2023年度公司营业总收入同比增长约13%，归母净利润同比增长约18%，最终2023年业绩符合预期。分业务拆分来看：1）2023年非处方药实现营业收入30.50亿元，同比增长16.46%，其中，核心大单品健胃消食片收入规模重回11亿元，乳酸菌素片和双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊（贝飞达）的收入规模均突破5亿元，咽喉用药复方草珊瑚含片及复方鲜竹沥液合计收入突破3亿元；2）2023年处方药实现营业收入6.64亿元，同比减少16.31%，主要是因为受到集采等政策变化的影响；3）2023年大健康产品及其他实现营业收入6.50亿元，同比增长49.96%，其中“参灵草”系列产品收入规模突破1亿元，“初元”系列产品收入同比增长40%左右，胃肠健康的益生菌系列产品及肝健康的肝纯片均实现突破性增长，有望成为新的过亿业务。
    坚持降本增效，扣非净利润取得高增长。
    2023年公司扣非净利润同比增长38.97%，我们认为主要得益于降本增效等工作的持续推进。2023年公司推进生产线的改造升级，提升产能利用效率，优化生产工艺，压缩采购成本，2023年主营业务毛利率达到65.28%，同比2022年增加0.35pct。2023年公司继续加强费用管控能力，销售费用率从2022年的38.81%下降至2023年的37.09%（同比减少1.72pct），管理费用率从2022年的5.30%下降至2023年的4.80%（同比减少0.50pct），由于理财结构调整，2023年财务费用减少3,221万元。由于毛利率的提升和期间费用率的下降，2023年公司扣非净利率达到16.03%，同比2022年增加2.74pct。
    现金分红比例较高，高股息优质资产。
    根据《关于2023年年度利润分配方案的公告》，2023年公司计划每10股派发7元（含税），预计现金分红金额将达到4.4亿元，如果加上2023年前三季度现金分红金额3.78亿元，2023年全年现金分红金额将达到8.18亿元，现金分红比例（现金分红金额/归母净利润）达到115.52%，参照2024年3月22日收盘价，股息率达到5.76%。从2021年开始，公司调整现金分红政策，从每年1次分红调整为每年2次分红，分别为三季度分红和年度分红，现金分红比例大幅提升至100%以上。超额分红的背后是充裕的现金流，2023年公司经营性现金流净额为10.36亿元，过去5年（2019-2023年）公司累计经营性现金流净额为43.63亿元。
    内生+外延双轮驱动，并购整合能力较强。
    公司发展战略清晰，年报显示，公司围绕“做强OTC、发展大健康、布局处方药”三大业务布局，坚持“内生发展+外延并购”双轮驱动策略。过去几年公司连续并购桑海制药、济生制药、海斯制药等公司，重点聚焦消化领域和呼吸领域，补充八珍益母胶囊、多维元素片、复方鲜竹沥液、川贝枇杷胶囊、双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊（贝飞达）等重要品种，和公司现有产品线形成良好协同，展现出较强的并购整合能力。具体来看，2023年海斯制药实现营业收入9.83亿元，实现净利润8,740万元；济生制药实现营业收入5.02亿元，实现净利润2,150万元；桑海制药实现营业收入2.71亿元，实现净利润1,351万元。
    投资建议：
    结合公司发展规划，我们假设2024年-2026年公司非处方药收入增速分别为12%、12%、12%，处方药收入增速分别为5%、5%、5%，大健康产品及其他收入增速分别为20%、20%、20%。根据以上假设，我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为49.21亿元、55.23亿元、62.07亿元，归母净利润分别为8.24亿元、9.30亿元、10.50亿元。考虑到发展战略清晰，业绩增长稳健，属于优质高股息资产，参考华润三九、羚锐制药、云南白药等可比公司估值水平，给予公司2024年20倍PE估值，对应6个月目标价26.20元，给予买入-A的投资评级。
    风险提示：中药材价格波动风险，处方药集采风险，外延发展不及预期的风险。
   

常熟银行2023年报点评：业绩实现高增长

常熟银行(601128)
    事件：常熟银行公布2023年报，2023年营收增速为12.05%，拨备前利润增速为15.07%，归母净利润增速为19.60%，业绩表现优异，实现高增长，我们点评如下：
    2023年第四季度常熟银行归母净利润增速为14.9%，业绩增长主要源于规模扩张和成本支出减少，净息差收窄和拨备计提压力增大则对业绩增长形成负贡献。
    量：生息资产扩张，但信贷增速小幅放缓
    ①资产端方面，23Q4常熟银行单季度生息资产（日均余额口径）同比增长17.20%，相较22Q4增速上升了3.94pct，主要是由于金融投资资产和票据贴现规模上升，单季度环比新增52亿元。
    零售信贷投放增速放缓，主要是在房地产需求不振、提前还款影响下2023年按揭贷款规模同比下降6.00%，信用卡规模同比大幅下降25.25%，预计主要是受到信用卡新规影响，另外或有常熟银行主动压降业务规模（2023年末信用卡贷款不良率1.40%）的原因。个人经营贷表现较好，同比增加21.12%，一般性消费贷款同比增长13.28%，对零售贷款增长形成主要支撑。
    对公信贷投放环比下降，23Q4常熟银行一般性对公贷款单季度减少8亿元，同比少增24亿元，预计主要由于出口增速放缓，出口型企业投资、信贷需求走弱；而从客群结构来看，公司主要客户为小微企业，受经济波动影响较大；另外，一季度对公集中投放也透支了全年项目储备。②负债端方面，计息负债中存款比重升高，但存款定期化趋势仍在延续。23Q4常熟银行定期存款占比70.50%，同比提升6.49pct。从结构上来看对公、零售领域定期存款规模分别同比增长15.97%、30.09%。
    价：净息差持续收窄
    我们测算常熟银行23Q4单季度净息差2.60%，同环比分别下降47/27bps，对业绩增长略有拖累。
    从结构上来看：①息差下降主要受到收益率下降影响。从走势来看，2023年全年，生息资产收益率整体同比下降18bps，其中贷款收益率同比下降28bps。具体来看，公司贷款、零售贷款收益率同比分别下降8bps、36bps，同时零售贷款等高收益产品在生息资产占比持续下降。同业拆借收益率同比上升幅度较大，缓冲了部分影响。②计息负债成本率保持稳定。2023年常熟银行积极调整存款单价，但由于零售存款新增远高于对公存款，叠加存款定期化趋势延续，成本率下降被结构变化抵消。展望2024年公司加大存款产品价格、期限调整力度，计息负债成本率有望改善。
    非息收入稳定增长。常熟银行23Q4非息收入同比增长18.43%，其中：①手续费及佣金净收入同比下降92.23%。主要由于理财业务受规模下降影响手续费，同时银行卡业务受新规影响中收下滑。①其他非息收入同比增速达194.23%。主要是常熟银行把握市场波动获取高额交易性收益，同时也有新增政府补助影响。
    成本收入比下降。常熟银行2023年成本收入比36.87%，同比下降1.71pct，对拨备前利润形成支撑；23Q4单季度成本收入比29.09%，同比下降8.14%，整体来看成本收入比2023年逐季下降。预计主要是因为员工熟练程度上升、流程优化、科技助力，展望2024年成本收入比有望进一步下降。
    资产质量更加优化。常熟银行23Q4不良率为0.75%，环比持平。从结构上来看，公司贷款不良率0.83%，较2022年末上升6bps，主要是因为占比较高的制造业贷款不良率同比上升29bps。零售不良率0.78%，同比下降11bps，主要得益于公司加大不良处置力度，除信用卡业务外其他种类个人贷不良同比下降，同时不良率较高的信用卡规模降幅较大。截至2023年末，常熟银行拨备覆盖率高达537.88%，较2022年末提升1.11pct，风险抵补能力持续增强。
    投资建议：我们预计公司2024年营收增速为10.99%，利润增速为19.07%，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为9.15元，相当于2024年0.89X PB。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期；小微业务竞争加剧导致息差收窄；资产质量显著恶化。
   

资产减值影响短期业绩，确定性高分红及长期成长性确保投资价值

新奥股份(600803)
    事件：
    公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入1437.54亿元，同比下降6.68%；实现归母净利润70.9亿元，同比增长21.34%；实现核心利润63.78亿元，同比增长5.12%，实现扣非归母净利润24.59亿元，同比下降47.35%。公司收入端下滑主要受海外气价大幅下降背景下平台交易气（直销气）业务收入下降及煤矿资产置出影响。同时，公司归母净利润受资产减值计提影响，根据公司公告，2023年子
    公司新能能源对甲醇整体装置及相关资产计提减值8933613.28亿元，减少公司归母净利润10.6亿元；对固定资产及在建工程-稳定轻烃装置及配套设施计提减值5.2亿元，减少公司归母净利润4.16亿元，两项大额减值影响公司短期业绩。
    公司业绩增长受益于平台交易气持续放量：
    公司平台交易气业务分为国内与海外两部分，根据公司年报，2023年公司实现平台交易气销售气量达50.5亿方，同比增长44%，其中海外平台交易气量19.37亿方，与2022年基本持平；在海外现货气价大幅回落背景下公司加大现货气量进口，国内平台交易销售气量达到31.13亿方，同比增长110.3%，主要覆盖浙江、广东、福建、重庆、山西等省份。盈利能力维持叠加气量增长，公司平台交易气核心利润达到34.14亿元，同比增长56.2%。展望2024年，公司无新增海外LNG长协释放，但海外气价回落背景下进口现货气量有望持续提升，平台交易气业务规模有望保持稳健。
    成本改善叠加居民气顺价，城燃业绩修复可期：
    根据公司公告及公开业绩交流会资料，2023年受上半年工业气需求恢复不及预期影响，公司零售气量251.44亿方，同比下降3.1%，但受益于部分地区居民气实现顺价及天然气现货价格持续下降，公司零售气采销价差提升0.02元/方。2024年公司零售气毛差有望进一步提升，一方面，3月深圳市在前期发布《关于调整我市管道燃气价格与完善上下游价格联动机制的通知》后首次提升管道燃气收费标准，居民气价提升10%，工商业气销售基准价提升10%，深圳市气价高、市场化程度高，此次顺价具备标杆意义，2024年其他省市居民气顺价进度也有望持续加快；另一方面，日前中石油出台2024-2025年管道气价格政策，相比去年价格政策出现一定变化：1）将居民其量与非居民气量并轨为管制气量进行统一定价，在门站价基础上上浮18.5%；2）非采暖期管制气量从70%降至65%；非采暖期非管制气固定量较门站价上浮比例从80%降至70%，总体而言中石油合同气价较去年同期略有下降，对于公司城燃板块气源成本优化有望产生积极作用，两方面推动下公司城燃业务毛差有望持续扩大，实现业绩修复。
    短期锁定高分红保障稳定性，长期海外长协放量带来高成长：公司分别于2023年8月和12月发布股东分红回报规划及特别派息规划，要求未来三年分配现金红利每年增加额不低于0.15元/股（含税），同时将新能矿业100%股权出售交易取得的投资收益进行特别派息，2023-2025年每股现金分红分别为0.25元、0.22元、0.18元（含税）。我们预计2023-2025年公司每股现金分红有望分别不低于0.91元、1.03元、1.14元，股息率4.8%/5.4%/6.0%（按3月22日收盘价计算），实现确定性分红。从长期看，公司依托舟山LNG接收站大力签订具备价格竞争力的海外LNG长协，根据公司业绩交流会资料，2023年公司与阿联酋Ruwais LNG项目新签100万吨LNG长协，于2028年开始供应，后续公司将有810万吨/年的LNG长协预计将于2025-2028年陆续开始执行，同时公司与中石油签订十年长协，长期低价长协气源占比有望显著提升，低气源成本及多元化优势有望进一步凸显。
    投资建议：
    我们预计公司2024年-2026年的收入分别为1703.26亿元、1945.59亿元、2319.1亿元，增速分别为18.4%、14.2%、19.2%，净利润分别为71.1亿元、78.3亿元、103.6亿元，增速分别为0.2%、10.1%、32.3%，维持买入-A的投资评级，给予2024年10xPE,6个月目标价为22.9元。
    风险提示：下游用气需求不及预期、海外LNG价格波动风险、汇率波动风险，海外长协执行不及预期，居民气顺价不及预期。
   

业绩实现高增长——常熟银行2023年报点评

常熟银行(601128)
    事件：常熟银行公布2023年报，2023年营收增速为12.05%，拨备前利润增速为15.07%，归母净利润增速为19.60%，业绩表现优异，实现高增长，我们点评如下：
    2023年第四季度常熟银行归母净利润增速为14.9%，业绩增长主要源于规模扩张和成本支出减少，净息差收窄和拨备计提压力增大则对业绩增长形成负贡献。
    量：生息资产扩张，但信贷增速小幅放缓
    ①资产端方面，23Q4常熟银行单季度生息资产（日均余额口径）同比增长17.20%，相较22Q4增速上升了3.94pct，主要是由于金融投资资产和票据贴现规模上升，单季度环比新增52亿元。893365999
    零售信贷投放增速放缓，主要是在房地产需求不振、提前还款影响下2023年按揭贷款规模同比下降6.00%，信用卡规模同比大幅下降25.25%，预计主要是受到信用卡新规影响，另外或有常熟银行主动压降业务规模（2023年末信用卡贷款不良率1.40%）的原因。个人经营贷表现较好，同比增加21.12%，一般性消费贷款同比增长13.28%，对零售贷款增长形成主要支撑。
    对公信贷投放环比下降，23Q4常熟银行一般性对公贷款单季度减少8亿元，同比少增24亿元，预计主要由于出口增速放缓，出口型企业投资、信贷需求走弱；而从客群结构来看，公司主要客户为小微企业，受经济波动影响较大；另外，一季度对公集中投放也透支了全年项目储备。②负债端方面，计息负债中存款比重升高，但存款定期化趋势仍在延续。23Q4常熟银行定期存款占比70.50%，同比提升6.49pct。从结构上来看对公、零售领域定期存款规模分别同比增长15.97%、30.09%。
    价：净息差持续收窄
    我们测算常熟银行23Q4单季度净息差2.60%，同环比分别下降47/27bps，对业绩增长略有拖累。
    从结构上来看：①息差下降主要受到收益率下降影响。从走势来看，2023年全年，生息资产收益率整体同比下降18bps，其中贷款收益率同比下降28bps。具体来看，公司贷款、零售贷款收益率同比分别下降8bps、36bps，同时零售贷款等高收益产品在生息资产占比持续下降。同业拆借收益率同比上升幅度较大，缓冲了部分影响。②计息负债成本率保持稳定。2023年常熟银行积极调整存款单价，但由于零售存款新增远高于对公存款，叠加存款定期化趋势延续，成本率下降被结构变化抵消。展望2024年公司加大存款产品价格、期限调整力度，计息负债成本率有望改善。
    非息收入稳定增长。常熟银行23Q4非息收入同比增长18.43%，其中：①手续费及佣金净收入同比下降92.23%。主要由于理财业务受规模下
    本报告仅供
    降影响手续费，同时银行卡业务受新规影响中收下滑。①其他非息收入同比增速达194.23%。主要是常熟银行把握市场波动获取高额交易性收益，同时也有新增政府补助影响。
    成本收入比下降。常熟银行2023年成本收入比36.87%，同比下降1.71pct，对拨备前利润形成支撑；23Q4单季度成本收入比29.09%，同比下降8.14%，整体来看成本收入比2023年逐季下降。预计主要是因为员工熟练程度上升、流程优化、科技助力，展望2024年成本收入比有望进一步下降。
    资产质量更加优化。常熟银行23Q4不良率为0.75%，环比持平。从结构上来看，公司贷款不良率0.83%，较2022年末上升6bps，主要是因为占比较高的制造业贷款不良率同比上升29bps。零售不良率0.78%，同比下降11bps，主要得益于公司加大不良处置力度，除信用卡业务外其他种类个人贷不良同比下降，同时不良率较高的信用卡规模降幅较大。截至2023年末，常熟银行拨备覆盖率高达537.88%，较2022年末提升1.11pct，风险抵补能力持续增强。
    投资建议：我们预计公司2024年营收增速为10.99%，利润增速为19.07%，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为9.15元，相当于2024年0.89X PB。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期；小微业务竞争加剧导致息差收窄；资产质量显著恶化。
   

业绩符合预期，高股息优质资产

江中药业(600750)
    事件：
    2024年3月22日，公司发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入43.90亿元，同比增长13.00%，实现归母净利润7.08亿元，同比增长18.40%，实现扣非净利润7.04亿元，同比增长38.97%。单季度来看，2023年Q4公司实现营业收入11.53亿元，同比增长23.04%，实现归母净利润1.16亿元，同比增长27.26%，实现扣非净利润1.42亿元，同比增长150.98%。
    业绩符合预期，非处方药和大健康产品保持高增长。
    根据2024年1月公司发布的《关于8933659992023年年度主要经营数据的公告》，经初步核算，预计2023年度公司营业总收入同比增长约13%，归母净利润同比增长约18%，最终2023年业绩符合预期。分业务拆分来看：1）2023年非处方药实现营业收入30.50亿元，同比增长16.46%，其中，核心大单品健胃消食片收入规模重回11亿元，乳酸菌素片和双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊（贝飞达）的收入规模均突破5亿元，咽喉用药复方草珊瑚含片及复方鲜竹沥液合计收入突破3亿元；2）2023年处方药实现营业收入6.64亿元，同比减少16.31%主要是因为受到集采等政策变化的影响；3）2023年大健康产品及其他实现营业收入6.50亿元，同比增长49.96%，其中“参灵草”系列产品收入规模突破1亿元，“初元”系列产品收入同比增长40%左右，胃肠健康的益生菌系列产品及肝健康的肝纯片均实现突破性增长，有望成为新的过亿业务。
    坚持降本增效，扣非净利润取得高增长。
    2023年公司扣非净利润同比增长38.97%，我们认为主要得益于降本增效等工作的持续推进。2023年公司推进生产线的改造升级，提升产能利用效率，优化生产工艺，压缩采购成本，2023年主营业务毛利率达到65.28%，同比2022年增加0.35pct。2023年公司继续加强费用管控能力，销售费用率从2022年的38.81%下降至2023年的37.09%（同比减少1.72pct），管理费用率从2022年的5.30%下降至2023年的4.80%（同比减少0.50pct），由于理财结构调整，2023年财务费用减少3,221万元。由于毛利率的提升和期间费用率的下降，2023年公司扣非净利率达到16.03%，同比2022年增加2.74pct。
    现金分红比例较高，高股息优质资产。
    根据《关于2023年年度利润分配方案的公告》，2023年公司计划每10股派发7元（含税），预计现金分红金额将达到4.4亿元，如果加
    本报告仅供
    上2023年前三季度现金分红金额3.78亿元，2023年全年现金分红金额将达到8.18亿元，现金分红比例（现金分红金额/归母净利润）达到115.52%，参照2024年3月22日收盘价，股息率达到5.76%。从2021年开始，公司调整现金分红政策，从每年1次分红调整为每年2次分红，分别为三季度分红和年度分红，现金分红比例大幅提升至100%以上。超额分红的背后是充裕的现金流，2023年公司经营性现金流净额为10.36亿元，过去5年（2019-2023年）公司累计经营性现金流净额为43.63亿元。
    内生+外延双轮驱动，并购整合能力较强。
    公司发展战略清晰，年报显示，公司围绕“做强OTC、发展大健康、布局处方药”三大业务布局，坚持“内生发展+外延并购”双轮驱动策略。过去几年公司连续并购桑海制药、济生制药、海斯制药等公司，重点聚焦消化领域和呼吸领域，补充八珍益母胶囊、多维元素片、复方鲜竹沥液、川贝枇杷胶囊、双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊（贝飞达）等重要品种，和公司现有产品线形成良好协同，展现出较强的并购整合能力。具体来看，2023年海斯制药实现营业收入9.83亿元，实现净利润8,740万元；济生制药实现营业收入5.02亿元，实现净利润2,150万元；桑海制药实现营业收入2.71亿元，实现净利润1,351万元。
    投资建议：
    结合公司发展规划，我们假设2024年-2026年公司非处方药收入增速分别为12%、12%、12%，处方药收入增速分别为5%、5%、5%大健康产品及其他收入增速分别为20%、20%、20%。根据以上假设，我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为49.21亿元、55.23亿元、62.07亿元，归母净利润分别为8.24亿元、9.30亿元10.50亿元。考虑到发展战略清晰，业绩增长稳健，属于优质高股息资产，参考华润三九、羚锐制药、云南白药等可比公司估值水平，给予公司2024年20倍PE估值，对应6个月目标价26.20元，给予买入-A的投资评级。
    风险提示：中药材价格波动风险，处方药集采风险，外延发展不及预期的风险。
   

收入突破万亿大关，2023年派息率预计达71%

中国移动(600941)
    事件：
    2024年3月21日，公司发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入10093.09亿元，同比增长7.7%；实现归母净利润1317.66亿元，同比增长5.0%；实现扣非归母净利润1179.80亿元，同比增长2.2%。
    收入突破万亿大关，董事会建议2023年派息率达71%：2023年，公司收入突破万亿大关、利润再创历史新高。2023年公司实现营业收入10093.09893365999亿元，同比增长7.7%，高于行业平均增幅。数字化转型收入达到2538亿元，同比增长22.2%，占主营业务收入比提升至29.4%。公司发展基础不断夯实，“第二曲线”新动能增势强劲，为未来可持续发展打下坚实基础。2023年实现归母净利润1317.66亿元，同比增长5.0%，每股盈利为人民币6.16元，盈利能力继续保持国际一流运营商领先水平。EBITDA为人民币3,415亿元，同比增长3.7%，EBITDA占主营业务收入的39.5%。资本开支为1803亿元，占主营业务收入的20.9%，同比下降1.9pct。2023年公司董事会建议全年派息率为71%，2023年全年股息合计每股4.83港元，较2022年增长9.5%。根据公司公告，从2024年起，三年内公司以现金方式分配的利润逐步提升至当年股东应占利润的75%以上，力争为股东创造更大价值。
    转型升级成效显著，云业务收入达833亿元：
    分业务看：
    2023年，个人市场收入达到4902亿元，同比增长0.3%；移动客户9.91亿户，净增1,599万户。其中5G套餐客户达到7.95亿户，净增1.80亿户。移动ARPU稳健增长，为人民币49.3元，同比增长0.6%。
    2023年，家庭市场收入达到1319亿元，同比增长13.1%；家庭宽带客户达到2.64亿户，净增2,012万户，净增规模连续多年领跑行业。家庭客户综合ARPU同比增长2.4%，达到人民币43.1元。
    2023年，政企市场收入达到1,921亿元，同比增长14.2%。政企客户数达到2,837万家，净增517万家。，2023年公开招标市场中标份额达到14.3%，同比提升3.0pp，在全行业中排名第一。移动云稳居国内云服务商第一阵营，收入达833亿元，同比增长65.6%，自有能力收入同比增长超100%，IaaS+PaaS收入份额排名进入业界前五。
    本报告仅供
    2023年，新兴市场收入达到493亿元，同比增长28.2%。其中国际业务收入达到人民币207亿元，同比增长24.2%；数字内容收入达到人民币280亿元，同比增长31.6%，云游戏全场景月活跃客户达到1.2亿户，用户规模行业第一。
    持续引领算力网络建设，24年智能算力规模将累计达到17EFLOPS：
    公司积极落实国家“东数西算”工程部署，初步建成技术和规模全面领先的全国性算力网络。算网基础不断升级。数据中心能力覆盖国家“东数西算”全部枢纽节点，通用算力规模达到8EFLOPS（FP32）。呼和浩特超大规模单体智算中心和11省12个智算中心区域节点启动建设，加快形成“N+X”12多层级、全覆盖智算能力布局，智能算力规模达到10.1EFLOPS（FP16）；建设全球首个最大规模省际骨干400G OTN网络，打造“1-5-20ms”三级算力时延圈。根据公司业绩说明会，2024年公司将加快算力多元供给，计划2024年通用算力累计达到9EFLOPS，智能算力规模累计达到17EFLOPS。2024年公司预计资本开支合计约为1,730亿元，主要用于推进连接感知领先、算力发展提速、能力集约增效和基础拓展布局，以及支撑CHBN业务发展等方面。
    投资建议：
    11000.65/11895.38/12826.10亿元，归母净利润分别为1434.17/1542.97/1644.49亿元，对应EPS分别为6.70/7.21/7.69元。我们给予公司2024年18倍PE，对应目标价120.60元，维持“买入-A”投资评级。
    风险提示：AI发展不及预期；DICT业务发展不及预期；行业竞争加剧风险；宏观经济形势风险。
   

寿险表现显著改善，资管亏损分红稳健

中国平安(601318)
    事件：公司披露2023年年报，全年实现归母营运利润1180亿元（YoY-19.7%），归母净利润857亿元（YoY-22.8%），可比口径下新业务价值393亿元（YoY+36.2%）。受长期投资假设回报率下调至4.5%、风险贴现率下调至9.5%影响，2023年底寿险内含价值达8310亿元。2023年全年拟发放每股股息2.43元（YoY+0.4%），分红总额连续12年增长。
    我们认为，2023年年报核心重点在于：1）NBV表现增速显著，寿险改革效果显现。受储蓄型产品热销、个险和银保改革推动等因素影响，用于计算NBV新单保费同比+38.9%，拉动个险、银保NBV分别同比+40.3%、+77.7%，进而带动整体NBV+36.2%。2）市场波动加剧，资893365999管亏损拖累利润。受资本市场大幅波动影响，2023年资管业务实现归母净利润-207亿元，显著拖累整体利润表现。3）调整精算假设，分红保持稳定。受精算假设调整影响，调整后NBV、EV较调整前同期口径分别-20.8%、-10.7%。公司拟派发2023年末期每股分红1.5元，全年每股分红为2.43元（YoY+0.4%），总额连续12年实现正增长。
    NBV提升显著，坚持高质量转型。2023年公司寿险及健康险业务实现归母营运利润1051亿元（YoY-3.2%），可比口径NBV为393亿元（YoY+36.2%），主因受益于“4渠道+3产品”战略深化，代理人人均NBV增长89.5%。1）代理人结构优化，人均收入显著提升。截至2023年底个险渠道代理人规模降至34.7万人（YoY-22.0%），2023年人均产能同比+89.5%至90,285元，新增人力“优+”占比同比+25.2pct。2）多渠道共同发力，保单继续率提升。2023年银保渠道、社区网格及其他等渠道贡献平安寿险NBV比重达16.5%。其中，银保渠道NBV同比+77.7%，社区网格组建超1.5万人高素质专员队伍，显著提升服务成效。2023年公司寿险13个月、25个月保单继续率分别+2.5pct、+6.8pct至92.8%、85.8%。
    财险综合成本率小幅提升，保证险亏损影响有望逐步出清。2023年公司财险实现保险服务收入3135亿元（YoY+6.5%），受保证险和责任险承保亏损影响，财险业务实现营运利润90亿元（YoY-11.4%），综合成本率为100.7%（YoY+1.1pct）。其中，车险保险服务收入2095亿元（YoY+6.1%），车险综合成本率增长至97.7%。
    投资表现仍承压，总投资收益率为3%。受市场利率波动、投资资产减值以及市场波动加剧影响，2023年实现总投资收益率3.0%（YoY+0.6pct），净投资收益率4.2%（YoY-0.5pct）。从投资结构来看，截至2023年末，股票、基金占比分别为6.2%、3.1%，同比+0.9pct、-0.3pct；债券投资占比同比+3.5pct至58.1%。
    本报告仅供
    精算假设调整提升EV可信度，分红保持稳健。2023年末集团内含价值达1.39万亿元，寿险及健康险业务内含价值达8310亿元。基于对宏观环境和长期利率趋势的综合考量，公司于2023年审慎下调寿险及健康险业务内含价值长期投资回报率假设至4.5%、风险贴现率至9.5%，调整后NBV、EV较调整前同期口径分别-20.8%、-10.7%，将有助于提升公司EV可信度。此外，公司2023年拟发放每股股息2.43元（YoY+0.4%），持续通过提高分红、回购股票等方式回馈股东。
    投资建议：维持买入-A投资评级。我们预计中国平安2024-2026年EPS分别为6.06元、7.09元、8.15元，给予0.57x2024年P/EV，对应6个月目标价为45.54元。
    风险提示：权益市场大幅波动、监管政策不确定性、代理人规模持续下滑等。
   

主业CHC健康消费品平稳增长，昆药集团融合顺利

华润三九(000999)
    事件：
    2024年3月22日，公司发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入247.39亿元，同比增长36.83%，实现归母净利润28.53亿元，同比增长16.50%，实现扣非净利润27.11亿元，同比增长22.18%。单季度来看，2023年Q4公司实现营业收入61.31亿元，同比增长2.72%，实现归母净利润4.50亿元，同比下滑9.29%，实现扣非净利润4.07亿元，同比下滑6.57%。
    893365999
    业绩符合预期，主业CHC健康消费品实现平稳增长。
    根据2024年1月公司发布的《2023年度业绩预告》，2023年公司预计实现归母净利润28.18亿元-30.65亿元，同比增长15.08%-25.16%，预计实现扣非净利润26.78亿元-28.88亿元，同比增长20.69%-30.15%，2023年最终业绩落在以上区间内，符合预期。分业务拆分来看：1）2023年公司CHC健康消费品业务实现营业收入117.07亿元，同比增长2.83%，其中品牌OTC业务增长较好，康复慢病业务消化集采影响保持稳定增长，专业品牌业务由于普药品种规模调整略有下滑；2）2023年公司处方药业务实现营业收入52.20亿元，同比下降12.64%，主要是中药配方颗粒业务受到国标切换及15省启动联盟集采的影响，表现大幅低于预期；3）2023年昆药集团实现营业收入77.03亿元，同比下降6.99%，主要因其商业板块业务结构优化及对外援助业务减少。
    昆药集团融合顺利，发布未来五年战略规划。
    2022年12月30日，公司完成对于昆药集团28%股份的过户工作，昆药集团正式纳入公司财务报表。2023年是公司对于昆药集团并购整合的关键年，2023年1月19日，昆药集团完成第十届董事会、监事会的改组工作，公司正式取得昆药集团的控制权。公司和昆药集团的融合按照百日融合、一年融合、三年融合的机制稳步推进，目前百日融合和一年融合已经顺利完成，昆药集团和公司在战略、业务、组织、文化等层面趋于一致，为公司持续推进三年融合奠定基础。2024年3月21日，昆药集团发布未来五年（2024年-2028年）战略发展规划——“通过内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元”。根据发展战略，昆药集团未来将重点聚焦以三七系列产品为核心的慢病管理平台和以“昆中药1381”系列产品为核心的精品国药平台。
    本报告仅供
    启动“质量回报双提升”行动，提升现金分红比例。
    2024年2月，公司发布《关于“质量回报双提升”行动方案的公告》。从主营业务角度，公司再次强调“十四五”期间营业收入翻番的战略目标，坚持采用“1+N”品牌策略，强化创新体系建设，加快整合行业优质资源，强化产业链建设。从股东回报角度，公司指出兼顾股东回报及可持续发展，在业绩增长的同时，不断提高现金分红比例，2022年度现金分红比例（现金分红金额/归母净利润）已经突破40%2023年度将进一步提升现金分红比例，提升股东回报水平。参考2023年年报，公司计划每10股派送现金15元（含税），预计现金分红金额达到14.82亿元，现金分红比例达到51.96%，以2024年3月22日收盘价为参照，股息率达到2.75%。
    投资建议：
    结合公司发展规划，我们假设2024年-2026年公司CHC健康消费品收入增速分别为12%、12%、12%，处方药收入增速分别为10%、10%、10%，传统国药（昆药工业）收入增速分别为15%、15%、15%，药品、器械批发与零售（昆药商业）收入增速分别10%、10%、10%。根据以上假设，我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为276.25亿元、308.56亿元、344.77亿元，归母净利润分别为33.15亿元、38.32亿元、44.04亿元。考虑到公司“十四五”目标明确，发展路径清晰，参考东阿阿胶、江中药业、云南白药等可比公司估值水平，给予公司2024年20倍PE估值，对应6个月目标价67.00元，给予买入-A的投资评级。
    风险提示：中药材价格波动风险，处方药集采风险，中药配方颗粒集采风险，昆药集团整合不及预期的风险。
   

毛利率显著提升，13GHz示波器放量可期

普源精电(688337)
    事件概述
    普源精电于3月21日发布2023年年度报告。2023年，公司实现营业收入6.71亿元，同比增长6.34%；实现归母净利润1.08亿元，同比增长16.72%；实现扣非归母净利润0.60亿元，同比增长27.60%。
    高端化持续推进，毛利率显著提升
    2023年公司实现营收6.71亿元（yoy+6.34%），单Q4实现营收1.98亿元（yoy-8.54%）。我们认为公司23H2出现的增速放缓主要是受制于宏观环境，部分国内客户推迟对测量仪器的采购，加之经销商的库存需要消化，导致行业需求端面临压力，叠加公司经济型产品换代产生的影响。长期来看，我们认为国产化和高端化仍是公司成长的驱动力。根据年报，2023年公司境内收入为4.03亿元，同比增长14.6%，显著高于整体增速。同时，公司高带宽和和高分辨率示波器收入占比达到54.3%，较去年同期提升12.6pcts，产品结构高端化也给公司带来了更高的利润水平，2023年公司毛利率为56.7%，较去年同期增长4.01pcts，示波器毛利率为58.3%，同比提升3.31pcts。
    13GHz示波器彰显技术领先性，放量可期
    2023年9月公司发布了新一代旗舰级示波器DS80000系列，其可以达到13GHz带宽、40GSa/s采样率、4Gpts的存储深度，再次刷新了国产示波器的性能上限。得益于性能的大幅提升，DS80000123365999系列的应用范围进一步扩大，包括了1）对于高速器件及系统性能验证，如高级抖动和眼图分析功能等；2）信号一致性分析，包括了PCIe、USB3.0、HDMI等高速协议；3）支持DDR2、DDR3全部速率的调试和分析。根据公司此前在投资者互动平台上的信息，13GHz示波器全市场约30亿元，国内市场约10亿元，体量可观。我们认为，电子测量仪器公司的业绩增长很大程度上取决于新产品，尤其是高端新品的推出节奏，考虑到DS80000属于高端仪器，验证时间通常在1年以上，其有望在2024年开始放量，为公司增长注入新动能。
    收购耐数电子，多维度协同效应显著
    根据年报，公司于2024年2月完成对耐数电子32.25%股权的收购，并获得耐数电子51.14%股权对应的表决权。根据收购公告，耐数电子专注于数字阵列系统的研发与应用，其产品主要运用在遥感探测、量子信息、射电天文、微波通信等前沿应用领域，下游客户多为国内领先的科研院所、科技型企业等，客户质量较高，对于前端客户应用需求的把握更加前沿、精准。我们认为，一方面本次收购有助于公司扩大下游客户群体，如新增科研院所等高质量客户，从而助力公
    本报告仅供
    司其他高端产品，如13GHz示波器在遥感探测、量子信息、射电天文、微波通信等领域的导入；同时，也有助于公司进一步掌握前沿客户的应用需求，更顺畅地实现从技术到产品的转化。
    投资建议：
    公司是国内电子测量龙头，历经20余年发展，已在品牌、渠道、技术等方面形成领先优势。作为“卡脖子”技术之一，电子测量仪器具备可观的国产替代空间，我们看好公司在行业红利加速释放的背景下，凭借丰富的在研产品管线，在未来较长的一段时间内持续发展。我们预计公司2024-2026年的收入分别为8.56/10.72/13.14亿元，归母净利润分别为1.52/2.07/2.83亿元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为49.2元，相当于2024年60倍PE。
    风险提示：1）新产品研发进展不及预期的风险；2）上游原材料供应受限的风险；3）市场、渠道开拓不及预期的风险；4）下游市场需求不及预期的风险；5）收购事项不及预期的风险。
   

特种电机龙头，核电市场新征途

佳电股份(000922)
    国内特种电机龙头企业，持续引领行业发展：
    佳电股份作为国内特种电机领域的领导者，拥有逾80年的行业历史和深厚技术积累。公司在经历了2017年的经营管理层面改革之后，业绩持续向好，展示了其在行业内的稳健发展和良好的市场地位。作为国务院国资委控股的企业，佳电股份在公司治理、技术创新及市场扩张方面显示出了明显的优势。通过不断强化技术创新和产业升级，公司成功巩固了在特种电机行业的龙头地位，同时展现了良好的成长潜力和稳定的发展趋势。
    防爆电机等产品涵盖多个重工业领域，技术实力奠定影响力：佳电股份在特种电机领域拥有广泛的产品线和强大的市场竞争力。公司的特种电机产品涵盖了防爆电机、起重冶金电机、矿用电机等多个系列，广泛应用于石油、石化、冶金、矿山等关键领域。依靠其在技术创新和产品质量上的持续投入，佳电股份不仅保持了其产品在国内市场的领先地位，还成功扩大了其在国际市场上的影响力。公司通过不断的技术研发和市场开拓，实现了特种电机产品线的多元化和高端化，进一步加强了其在特种电机行业的竞争优势。
    核电主泵供应商之一，产品覆盖三代、四代核电机组：
    在核电电机领域，佳电股份展现了其技术创新和市场布局的战略眼光。通过收购哈电动装股权，公司显著提升了自身在核电电机市场的竞争力，并成功扩展了业务范围。佳电股份在核电电机技术研发上取得重大突破，特别是在高温气冷堆核电站项目中所展现的技术实力，标志着公司在全球核电技术领域的领先地位。这些成就不仅为公司开拓了新的增长空间，也为国内核电装备的自主研发和产业升级做出了重要贡献，展示了佳电股份在推动核电行业发展方面的重要角色。
    投资建议：
    我们预计公司2023年-2025年的收入分别为51.51/57.93/64.95亿元，增速分别为43.9%/12.5%/12.1%，净利润分别为4.21/4.73/5.49亿元，增速分别为50.0%/12.3%/16.1%，成长性突出。参考行业可比公司，2024年可比公司PE为20倍，给予公司2024年20倍PE，6个月目标价为15.80元，给予买入-A的投资评级。
    风险提示：核电项目建设进度不及预期；原材料价格波动的风险；盈利预测及假设不及预期的风险。
   

业绩符合预期，“滋补国宝”持续高质量发展

东阿阿胶(000423)
    事件：
    2024年3月21日，公司发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入47.15亿元，同比增长16.66%，实现归母净利润11.51亿元，同比增长47.55%，实现扣非净利润10.83亿元，同比增长54.70%。单季度来看，2023年Q4公司实现营业收入12.87亿元，同比增长29.30%，实现归母净利润3.67亿元，同比增长37.48%，实现扣非净利润3.82亿元，同比增长54.41%。
    业绩符合预期，盈利能力大幅提升。
    业绩符合预期，参考2024年1月公告的业绩预告，2023年预计归母净利润区间为11.0-11.6亿，预计扣非净利润区间为10.3-11.0亿元，最终业绩落在预告区间偏上限。从收入拆分来看，2023年公司阿胶及系列产品实现营业收入43.64亿元，同比增长17.98%；其他药品及保健品实现营业收入1.87亿元，同比减少0.25%；毛驴养殖及销售实现营业收入0.97亿元，同比减少5.73%。随着终端价格体系的修复和费用管控能力的增加，公司盈利能力大幅提升，2023年毛利率达到70.24%，同比增加1.94pct；2023年净利率达到24.43%同比增加5.15pct；2023年销售费用率为31.52%，同比减少1.08pct；2023年管理费用率为8.00%，同比减少1.58pct。
    复方阿胶浆迎医保解限机遇，皇家围场有望打造第二增长曲线。1
    33365999
    公司定位“滋补国宝”，坚持“药品+健康消费品”双轮驱动的业务模式，核心品种包括阿胶（块）、复方阿胶浆、“桃花姬”阿胶糕、阿胶速溶粉、“皇家围场1619”等。2023年底，新版国家医保目录发布，公司战略大品种复方阿胶浆的医保支付范围取消“限有重度贫血检验证据”限制，我们认为，医保支付范围解限后，复方阿胶浆的使用场景将有所增加，有望实现快速放量。2023年公司战略布局“皇家围场1619”子品牌，定位男性滋补市场，主要品种包括健脑补肾口服液、健脑补肾丸、海龙胶口服液、龟鹿二仙口服液等，产品矩阵完善，有望成为阿胶及系列产品外的第二增长曲线。
    财务报表持续优化，现金分红比例接近100%。
    公司资产负债表结构持续优化，经营性现金流持续大额净流入。2023年底公司现金储备（货币资金+交易性金融资产）达到83.37亿元，同比2022年底增加11.06亿元；2023年底公司应收账款余额只有4.39亿元，同比2022年底减少1.13亿元，相比2018年历史峰值
    本报告仅供
    的24.07亿大幅缩减；2023年底公司存货金额只有10.12亿元，同比2022年底减少2.26亿元，相比2017年历史峰值的36.07亿元大幅缩减；2023年公司经营性现金流净额达到19.52亿元，2020-2023年四年累计经营性现金流净额达到77.00亿元。考虑到丰富的现金储备和充裕的经营性现金流，公司分红意愿相对较高，参考利润分配预案，2023年度公司计划每10股派发现金17.8元（含税），现金分红总额为11.46亿元，现金分红比例达到99.6%，以2024年3月21日收盘价计算，公司股息率高达3.0%。
    股权激励落地，业绩考核目标清晰。
    2024年1月，公司发布第一期股权激励计划，拟授予不超过151.23万股限制性股票，占公司总股本的0.23%左右，拟授予激励对象185人，其中高管7人，中层管理人员及核心业务（技术）骨干178人，业绩考核指标包括净资产收益率、归母净利润、营业利润率，2024-2026年净资产收益率分别不低于10.0%、10.5%、11.0%且不低于同行业平均水平或对标企业75分位值水平；以2022年度为基数，2024-2026年归母净利润复合增长率不低于20%，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位值水平；2024-2026年营业利润率分别不低于23.0%、23.5%、24.0%。我们认为，本次股权激励方案的落地，有利于解决国有企业所有权和经营权不对等的问题，深度绑定业务骨干和股东利益，业绩考核条件同时兼顾业绩增速和经营效率，有望持续推动公司实现高质量发展。
    投资建议：
    结合公司发展规划和股权激励目标，我们假设2024年-2026年公司阿胶及系列产品收入增速分别为18%、18%、18%，其他药品及保健品收入增速分别为25%、25%、25%，毛驴养殖及销售收入增速分别为5%、5%、5%。根据以上假设，我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为55.56亿元、65.50亿元、77.26亿元，归母净利润分别为14.07亿元、17.09亿元、20.68亿元。考虑到股权激励落地后，公司治理关系捋顺，业绩考核目标清晰，参考片仔癀、同仁堂等可比公司估值水平，给予公司2024年32倍PE估值，对应6个月目标价70.08元，给予买入-A的投资评级。
    风险提示：中药材价格波动风险，医保支付政策变动风险，宏观消费环境压力风险。
   

发布五年战略发展规划，未来看点在于“存量整合”和“增量拓展”

昆药集团(600422)
    事件：
    2024年3月21日，公司发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入77.03亿元，同比减少6.99%，实现归母净利润4.45亿元同比增长16.05%，实现扣非净利润3.35亿元，同比增长33.45%。单季度来看，2023年Q4公司实现营业收入20.92亿元，同比增长0.14%，实现归母净利润0.59亿元，同比增长458.75%，实现扣非净利润0.25亿元，同比增长388.53%。
    业务结构优化调整，核心品种保持高增长。
    2023年是华润三九入驻昆药集团的第一年，是国企改革各项举措落地实施的关键年，由于公司内部调整变化相对较多，业绩出现阶段性波动，符合我们在中药国企改革分析框架中对于“改革落地”阶段的定义特征（详见深度报告《2024年中药行业有哪些潜在催化》）。从收入端来看，2023年公司营业收入同比出现下降，主要是由于业务结构优化及对外援助业务减少；分业务拆分来看：2023年口服剂实现营业收入30.55亿元，同比增长5.58%；针剂实现营业收入10.59亿元，同比增长11.09%；医药商业实现营业收入33.22亿元，同比减少7.40%。从利润端来看，2023年公司归母净利润和扣非净利润同比增长显著，主要得益于公司深入推进降本增效，严控各项费用开支，2023年管理费用同比减少17.29%，财务费用同比减少73.19%2023年公司坚持大品种战略，业务结构优化调整凸显核心品种价值，其中，2023年注射用血塞通（冻干）同比增长13336599922.65%，血塞通口服剂产品整体同比增长19.44%（其中血塞通软胶囊同比增长33.04%血塞通片同比增长15.09%），舒肝颗粒同比增长11.11%，口咽清丸同比增长44.32%，板蓝清热颗粒同比增长21.19%，清肺化痰丸同比增长24.21%。
    股东融合顺利，发布五年战略发展规划，未来看点在于“存量整合”和“增量拓展”。
    公司与股东华润三九的融合按照百日融合、一年融合、三年融合的机制稳步推进，目前百日融合和一年融合已经顺利完成，公司和华润三九在战略、业务、组织、文化等层面趋于一致，为公司持续推进三年融合奠定基础。公司同期发布未来五年（2024年-2028年）战略发展规划——“通过内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元”。根据公司的发展战略，未来将重点聚焦以三七系列产品为核心的慢病管理平台和以“昆中药1381”系列产品为核心的精品国药平台。1）慢病管理平台的看点在
    本报告仅供
    于存量整合：华润三九旗下华润圣火的血塞通系列产品与公司存在竞争关系，随着华润三九的入驻，2023年华润圣火和昆药集团先后一同参与三七产业链研讨会、中药产业链沙龙等活动的联合举办，共同投资成立云南省三七研究院有限公司，双方的关系从竞争走向协同，如果未来同业竞争问题得到妥善解决，双方有望强强联合，成为三七产业链的领军者。2）精品国药平台的看点在于增量拓展：昆中药作为云南当地的中药老字号品牌，由于渠道资源短缺，销售半径受限，未能成功走向全国，华润三九拥有全国领先的经销商和连锁终端客户体系——“三九商道”，可以覆盖全国超过40万家药店，2023年昆中药借助“三九商道”加大终端覆盖度，根据《投资者关系活动记录》截至2023年前三季度，昆药集团已完成针对国内20个省区一级渠道商的整合工作，有望将昆中药打造成全国知名的精品国药品牌。
    贯彻落实“四个重塑”，国企改革高质量发展可期。
    2023年公司深度贯彻落实“价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑”的“四个重塑”。1）价值重塑：召开“十四五”战略中期研讨会及检讨推进会，为推动战略解码落地奠定坚实基础。2）业务重塑启动营销组织变革，成立“KPC1951、昆中药1381、777”三大核心事业部，推动公司实现精品国药传承、三七标杆打造、老年健康产业深耕的业务落地。3）组织重塑：借助华润三九丰富的管理经验、6S管理体系和工具，推动数字化转型和精细化管理落地。4）精神重塑：正式发布“乐成文化”理念，引导重塑企业文化。“四个重塑”作为华润集团的企业文化，在本轮国企改革过程中发挥重要作用，以华润集团旗下东阿阿胶为例，十四五期间东阿阿胶深度践行“四个重塑”，推动公司高质量发展，取得一系列令人瞩目的成果，连续实现业绩高增长。我们认为，昆药集团正处于国企改革的关键时期，随着各项举措落地实施，未来实现高质量发展可期。
    投资建议：
    结合公司发展规划和业务特点，我们假设2024年-2026年公司口服剂收入增速分别为16%、16%、16%，针剂收入增速分别为12%、12%、12%，医药商业收入增速分别为10%、10%、10%。根据以上假设，我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为86.72亿元97.69亿元、110.13亿元，归母净利润分别为6.23亿元、7.61亿元9.29亿元。考虑到公司正处于国企改革的关键时期，战略规划清晰，远期目标明确，高质量发展可期，参考东阿阿胶、同仁堂、华润三九等可比公司估值水平，给予公司2024年30倍PE估值，对应6个月目标价24.60元，给予买入-A的投资评级。
    风险提示：中成药集采降价风险；中药材价格波动风险，国企改革不及预期的风险。
   

双订阅高速增长，WPSAI商业化增量可期

金山办公(688111)
    事件概述：
    3月21日，金山办公发布了《2023年年度报告》。2023年，公司实现营业收入45.56亿元，同比增长17.27%；归母净利润为13.18亿元，同比增长17.92%；扣非归母净利润为12.62亿元，同比增长34.45%；经营净现金流为20.58亿元，同比增长28.36%。订阅业务全年总体收入36.11亿元，收入占比进一步提升至79%，同比提升8个百分点。
    Q4业绩快速增长，双订阅收入保持高速增长
    根据年报披露，单第四季度，公司实现营业收入12.86亿元（同比+17.99%），归母净利润为4.24亿元（同比+39.44%），扣非归母净利润为4.02亿元（同比+45.49%），Q4业绩加速。
    分业务来看，①国内个人办公服务订阅业务：2023年实现收入26.53亿元（YoY+29.42%），主要系公司持续优化用户体验并对会员体系进行升级，带动个人用户付费转化及客单价持续提升所致。截至2023年12月31日，公司主要产品月度活跃设备数为5.98亿（同比+4.36%），其中WPS Office PC版月度活跃设备数2.65亿（同比+9.5%）移动版月度活跃设备数3.3亿（同比+0.61%）；公司累计年度付费个人用户数3,549万（同比+18.43%）。WPS AI于第四季度完成备案并正式开启公测，我们认为未来借助WPS AI商业化，有望进一步打开个人订阅服务的付费空间。
    ②国内机构订阅及服务业务：2023年实现收入9.57亿元（YoY+38.36%），主要系受益于政企用户降本增效、数字化转型需求增加，以及公司在产品和服务双优化的趋势下，有效提升政企客户数133365999智化办公体验，加速订单转化所致。截至2023年末，公司WPS365已服务17,000余家头部政企客户，累计覆盖985/211院校超过130家。
    ③国内机构授权业务：2023年实现收入6.55亿元（YoY-21.6%），主要系受信创产业政策影响，信创采购订单下降所致。
    ④互联网广告及其他业务：2023年实现收入2.88亿元（YoY-6.05%），公司主动战略收缩并于2023年12月正式关停国内广告业务。
    鸿蒙星河版WPS Office发布，实现多设备跨端协同
    根据官方公众号披露，3月14日，金山办公和华为联合举办鸿蒙星河版(HarmonyOS NEXT)WPS Office核心功能版本交付仪式，双方在打造智慧办公超级终端的合作上更进一步，也将为用户带来更加智能便利的办公体验。WPS是首批加入HarmonyOS生态的代表，此次鸿蒙星河版WPS Office核心功能版本，是WPS基于HarmonyOS NEXT的原生互联原生流畅等特性开发的，不仅能在PC端更流畅运行，还能实现与手机、平板、智慧屏等多种设备之间的无缝流转和跨端协同，多人办公场景真正实现高效协同。此外，WPS团队还针对鸿蒙系统的特性进行了深度优化，使得软件在运行效率、能耗控制以及跨设备协作方面都得到了显著提升。WPS Office鸿蒙原生版还特别加强了数据安全和隐私保护功能以适应日益增长的网络安全需求。
    投资建议：
    金山办公是国内领先的办公服务厂商，受益于行业信创持续推进，叠加AIGC技术提升产品智能化体验，我们预计公司2023-25年实现营业收入57.61/71.68/90.33亿元，归母净利润16.21/20.33/24.51亿元。维持买入-A的投资评级，给予6个月目标价374.25元，相当于2024年30倍PS。
    风险提示：
    核心技术研发不及预期；产品推广和产业生态建设不及预期。
   

巨龙投资收益可观，公司高分红凸显投资价值

藏格矿业(000408)
    公司发布2023年度报告
    公司2023年实现营业收入52.26亿元，同比-36.22%；实现归母净利润34.20亿元，同比-39.52%；实现扣非归母净利润35.75亿元，同比-37.25%。其中2023年Q4营业收入10.37亿元，同比-58.23%、环比-25.58%；实现归母净利润4.51亿元，同比-69.69%、环比-52.11%%；实现扣非归母净利润6.26亿元，同比-58.98%、环比-34.08%。
    碳酸锂跌价影响利润，巨龙铜业投资收益可观
    氯化钾：（1）产销方面，2023年，公司氯化钾产量109.42万吨，同比-16.3%，产能利用率54.71%，销量129.34万吨，同比+17.4%。其中，2023Q4氯化钾产量32.79万吨，环比+38.9%；销量29.73万吨，环比-26.8%。（2）售价成本方面，2023年氯化钾含税均价2709.64元/吨（同比-28.6%），平均成本1088.83元/吨（同比+7.58%），平均毛利1309.08元/吨。2023年Q4氯化钾含税均价2674.5元/吨，平均成本1266.9元/吨，平均毛利1100.0元/吨（环比+374.5元/吨）。（3）截至2023年Q4，公司氯化钾库存升至7.7万吨。（4）2024年公司计划生产氯化钾100万吨，销售104.2万吨。
    碳酸锂：（1）产销方面，2023年，公司实现碳酸锂产量12062.5吨，同比+14.5%，产能利用率120%，销量10314.5吨，同比-3.7%。其中，2023年Q4碳酸锂产量3840.5吨，环比+3.4%，销量2554吨，环比-11.8%。（2）售价成本方面，2023133365999年公司碳酸锂含税平均售价21.69万元/吨（同比-52.46%），平均销售成本3.74万元/吨（同比+18.76%），平均毛利15.46万元/吨。2023年Q4，碳酸锂含税平均售价12.83万元/吨，平均销售成本3.3万元/吨，平均毛利8.1万元/吨（环比-8.3万元/吨）。（3）截至2023年Q4，公司碳酸锂库存升至2253吨。（4）2024年公司计划生产电池级碳酸锂10500吨，销售10500吨。
    铜矿：公司持有巨龙铜业30.78%股份，2023年公司实现投资收益约12.96亿元，同比+78.81%。其中Q4确认投资收益2.78亿元。2023年巨龙铜矿矿产铜15.4万吨。巨龙铜矿持续扩大铜精矿产能，2024年2月22日，巨龙二期改扩建工程项目获有关部门核准，项目预计2025年底建成投产，达产后年矿产铜将达30-35万吨，成为国内采选规模最大、全球本世纪投产的采选规模最大的单体铜矿山。
    麻米错项目建设进行时，老挝钾盐矿持续推进
    麻米错项目：2023年7月，麻米错项目收到了西藏自治区生态环境厅《关于西藏自治区改则县麻米错盐湖矿区锂硼矿开采项目环境影响报告书的批复》。麻米错项目采矿证前置手续共10项，截至年报发布，已完成9项手续的批复工作，剩余1项手续正在推进办理中。2024年，公司计划持续推进麻米错盐湖首期5万吨碳酸锂项目，加快建设、尽早投产。
    老挝钾盐矿项目：截至年报发布，公司已完成巴俄矿区199.28平方公里的野外勘探工作，《勘探报告》正式提交老挝政府开展评审，《可行性研究报告》正在编制过程中；赛塔尼矿区勘探区面积198.97平方公里，目前野外勘探工作正在根据勘探计划顺利推进中。2024年，公司计划推进巴俄矿区报审可行性研究、启动环境与社会影响评价、与老挝政府展开特许经营权协议谈判、开展项目建设的准备工作；并继续完成老挝塞塔尼矿区的野外勘探，立足现有的勘探工作基础，跟进落实勘探建设，可研及环评报告的编制及评审，采矿权证的获取等相关工作。
    积极分红回馈股东，继续维持高股息率
    2023年半年度，公司现金分红总额12.56亿。2023年终，公司拟向全体股东每10股派发现金红利8.00元（含税），现金分红总额12.56亿，据此计算，2023年公司合计将现金分红25.13亿。
    投资建议：
    铜价在供给硬约束下易涨难跌，巨龙铜业产能扩张进行时，投资收益增长空间可观。锂价步入底部区间，公司锂盐具备低成本优势，麻米措盐湖首期5万吨建设工作持续推进。公司高分红凸显投资价值。预计2024-2026年营业收入分别为40.65、41.08、52.30亿元，预计净利润30.42、34.41、46.75亿元，对应EPS分别为1.93、2.18、2.96元/股，目前股价对应PE为15.9、14.1、10.4倍，维持“增持-A”评级，6个月目标价33.15元/股。
    风险提示：需求不及预期，金属价格大幅波动，项目进度不及预期
   

Q4收入业绩加速增长

海容冷链(603187)
    事件：海容冷链公布2023年年报。公司2023年实现收入32.0亿元，YoY+10.3%；实现归母净利润4.1亿元，YoY+41.4%。经折算，公司2023Q4单季度实现收入7.1亿元，YoY+20.2%；实现归母净利润0.6亿元，YoY+140.1%。根据公司2023年度董事会工作报告，公司2024年目标实现营业收入32~35.5亿元，对应增速为0%~11%。我们看好公司在新客户拓展方面持续取得进展，不断提高在冷柜市场的份额。
    Q4收入加速增长：Q4海容收入增速环比Q3增速提高5.5pct。
    分产品品类来看，1）受海外客户恢复冷柜投放以及国内品牌出海力度加大带动，2023年冷冻柜收入YoY+18%。2）得益于新开拓的冷藏柜客户订单增长，2023年冷藏柜收入YoY+5%。3）受前期单个客户业务变化导致业务量波动，2023年商超柜收入YoY-31%。4）受益于客户覆盖面拓宽和产品结构优化，2023年智能柜收入YoY+9%。分内外销来看，海外需求恢复强劲，2023年外销收入YoY+41%；内销收入平稳。我们认为，海容在冷冻柜、冷藏柜的行业地位稳固，未来收入有望保持快速增长。
    Q4单季度盈利能力保持提升：Q4公司净利率为8.1%，同比+4.1pct。Q4公司净利率持续提升，我们认为原因为公司客户和产品结构改善、高毛利率的海外业务快速增长，带动整体毛利率提升。Q4公司毛利率为29.3%，同比+4.8pct。
    Q4经营性净现金流同比增加：Q4公司单季度经营性现金流净额同比增加，主要因为：1）销售收入快速增长。2）部分下游客户前期应收款回款。Q4公司应收票据及应收账款环比-2.1亿元。
    公司分红率提升：根据公司2023年度利润分配预案，公司将派发现金红利合计2.1亿元（含税）。2023年公司现金分红金额占归属于上市公司普通股股东净利润的比例为51%，相较2022年提升18pct。
    投资建议：海容是国内商用冷柜行业的领军企业，产品研发能力领先，柔性化制造能力突出，掌握全球优质客户资源。我们认为，随着公司冷藏柜业务新客户逐渐放量、智能柜加速投放，长期成长动力充足。我们预计2024~2026年EPS为1.17/1.29/1.42元，6个月目标价18.73元，对应2024年16X PE，维持买入-A的投资评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨，客户拓展不及预期。
   

海缆业务毛利率提升，在手订单充沛支撑公司发展

东方电缆(603606)
    事件：30336
    5999
    2024年3月21日，公司发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入73.10亿元，同比增长4.30%；实现归母净利润10.00亿元，同比增长18.78%；实现扣非归母净利润9.68亿元，同比增长15.50%。
    业绩稳步增长，海缆业务毛利率提升：
    2023年，公司深度参与并引领新型电力系统的建设与发展，业绩稳步增长，2023年实现营业收入73.10亿元，同比增长4.30%。其中，海缆系统及海洋工程业务实现营业收入合计34.76亿元，同比增长14.78%，占公司主营业务收入比重47.59%，受益于高毛利率的高电压等级产品收入提升，公司海缆业务实现毛利率49.14%，同比提升5.87pct；陆缆系统业务实现营业收入38.27亿元，同比下降3.77%，占公司主营业务收入比重52.41%。Q4单季度公司实现营业收入19.61亿元，同比增长45.91%；归母净利润1.78亿元，同比增长67.92%；扣非归母净利润1.66亿元，同比增长97.62%。
    国内海风招标回暖，公司海缆业务有望实现快速发展：
    根据华夏能源网，2024年开年以来，国内海上风电项目开工、建设、并网节奏明显加快。国家能源集团、国家电投等多个央国企海风项目通过核准。根据中国新能源电力投融资联盟，江苏、广东、山东、福建、海南、上海、辽宁等地海风项目陆续启动。根据中国可再生能源学会风能专业委员会数据，2023年海上风电装机量超过7GW，预计2024年海上风电装机量有望超过10GW。公司依托3+1产业布局，持续开拓东部、南部、北部以及国际和高端的海缆市场。2023年公司成功研制国内首个深远海动态缆系统并应用于“海油观澜号”；三芯500kV海缆实现全球首次应用；新一代±525kV直流海缆研发取得决定性进展，为海上风电远距离送出补齐了最后一块技术短板。在行业回暖背景下，公司作为海缆龙头企业有望实现相关业务快速增长。
    行业水平领先，在手订单充沛支撑公司发展：
    公司坚持自主创新，多项具有自主知识产权的高端线缆产品实现了技术成果转化，并在超高压海洋输电、深水油气开发、深远海风力发电、超高压陆上直流输电等领域实现了工程化应用，助力我国海洋开发和高端电力装备国产化进程。同时公司保持陆缆系统、海缆系统、海洋工程三大领域在行业的领先水平，成为电线电缆行业内首个“浙江制造”品牌获得者，额定电压220kV、500kV交联聚乙烯绝缘大长度交流海底电缆先后通过了“浙江制造”品字标认证，开创了世界首例500kV海缆电缆成功运用软接头的先例，树立行业标杆。截止2024年3月15日，公司在手订单78.60亿元，其中海缆系统31.60亿元，陆缆系统37.50亿元，海洋工程9.50亿元。
    投资建议：
    我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为90.32/111.18/129.17亿元，归母净利润分别为14.77/19.89/25.13亿元，对应EPS分别为2.15/2.89/3.65元。
    我们给予公司2024年25倍PE，对应6个月目标价53.75元，维持“买入-A”投资评级。
    风险提示：市场竞争加剧；市场需求不及预期；海缆招标进度不及预期；原材料价格波动；汇率波动风险。
   

战略调整期业绩承压，把握端侧AI机遇

中科创达(300496)
    事件概述
    中科创达于3月20日发布2023年年报。2023年，公司实现营业收入52.42亿元，同比下降3033659993.7%；归母净利润4.66亿元，同比下降39.4%，扣非归母净利润3.4亿元，同比下降49.6%。单Q4来看，公司实现营业收入13.66亿元，同比下降14.2%；归母净利润-1.40亿元，扣非归母净利润-1.88亿元。
    战略调整期业绩承压，智能车板块维持高增
    收入端，公司在战略调整期基本维持了营收的稳定。1）智能汽车业务延续高增，实现营收23.4亿元（yoy+30%），占比提升至45%，成为收入占比最高的业务板块。值得注意的是，公司智能驾驶软件首次实现收入1.82亿元，且相关软硬一体域控产品也已经完成实车验证，预计今年内有望取得定点客户的突破，为后续增长奠定了基础。2）智能物联网业务实现营收14.89亿元（yoy-15%），主要系扫地机等部分品类出货量发生下滑，但根据公司年报，该业务在23H2已扭转了下滑的趋势并恢复增长。3）智能软件业务实现营收14.16亿元（yoy-25%），主要受下游出货趋缓影响。
    利润端，主要受制于毛利率下降和信用减值影响。1）公司2023年毛利率为36.95%，较去年同期下滑2.34pcts，主要系技术服务毛利率下降较多，为4.83pcts。2）因个别客户破产重组，公司在23Q4计提了信用减值损失1.02亿元，对净利润影响较大。
    把握端侧智能机遇，有望乘AI风起
    展望2024年，我们看好公司在AI大模型、客户资源和工程落地经验上的优势，积极把握端侧智能的机遇。目前，大模型已逐渐从云端向边缘侧延伸，包括谷歌、高通、英特尔等厂商均发布了支持边缘端部署的大模型和AI芯片，同时英伟达也展示了用于边缘端的计算平台。具体就公司而言，端侧AI以及机器人都有望成为重要增量。1）2023年10月，高通推出新一代移动芯片骁龙8Gen3，是高通首款以生成式AI为设计理念的移动平台，支持多100亿个参数的生成式AI模型。我们认为，随着诸如AI手机、AIPC等端侧AI的兴起，将带来可观的增量操作系统、中间件、行业应用的需求，未来可期。2）2023年9月，公司的机器人团队杭州晓悟智能正式成立，其以机器人事业为核心，主要面向工业领域的移动机器人（AMR、无人叉车、多关节复合机器人）全系列产品，并且也制定了从移动机器人到人形机器人的战略规划与路径。
    本报告仅供
    投资建议：
    公司充分受益于智能化浪潮，以操作系统为核心，面向智能汽车/手机/物联网的产品线不断扩展，三大业务后续成长逻辑清晰。我们预计公司2024-2026年收入分别为60.99/75.36/92.84亿元，归母净利润分别为6.72/8.42/11.43亿元，维持买入-A投资评级。我们给予2024年净利润50倍PE，对应6个月目标价73元/股。
    风险提示：1）研发投入不及预期；2）AR、VR等设备需求不及预期；3）智能网联汽车渗透率不及预期；4）汇率波动的影响。
   

大单品表现亮眼，2023年业绩持续高增

锦波生物(832982)
    公司发布202330336年年度报告：
    5999
    1）2023年全年，公司实现营业收入7.80亿元/同比+99.96%，归母净利润3.00亿元/同比+174.60%，扣非归母净利润2.86亿元/同比+181.02%。
    2）单四季度，公司实现营业收入2.63亿元/同比+89.68%/环比+31.14%，归母净利润1.08亿元/同比+176.14%/环比+29.79%，扣非归母净利润1.02亿元/同比+183.29%/环比+27.62%。
    受益于产品结构变化，毛利率显著提升：
    1）2023年全年，公司归母净利率38.42%/+10.44pcts，毛利率90.16%/+4.72pcts，销售费用率21.14%/-5.76pcts，管理费用率11.82%/+0.40pct，研发费用率10.89%/-0.75pct。其中，毛利率提升主要是薇旖美植入剂等单一材料医疗器械毛利率提升及产品结构变化高毛利产品占比提升所致。
    2）单四季度，公司归母净利率40.85%/同比+12.79pcts/环比-0.42pct，毛利率90.54%/同比+3.17pcts/环比-0.71pct，销售费用率20.71%/同比-5.90pcts/环比-1.28pcts，管理费用率12.49%/同比+2.00pcts/环比+2.13pcts，研发费用率8.98%/同比-0.59pct/环比-1.06pcts。
    薇旖美贡献强劲增长，未来有望持续放量：
    分产品看，2023年度公司单一材料医疗器械增长最为显著。
    1）医疗器械产品营收6.80亿元/+122.66%，毛利率93.18%/+4.89pcts，其中包括薇旖美植入剂在内的单一材料医疗器械营收5.65亿元/+254.65%，，毛利率95.56%/+2.07pcts。其中，公司取得第二张重组人源化胶原蛋白第三类医疗器械注册证——“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液”，有望在植入剂领域保持领先优势。截至2023年底，公司三类医疗器械产品拥有销售团队135人，覆盖终端约2000家。
    2）功能性护肤品营收0.76亿元/+12.00%，毛利率67.79%/-5.36pcts。2023年公司建设了高端自有品牌ProtYouth，进一步推广肌频、重源等，品牌矩阵不断丰富。
    3）原料及其他营收0.24亿元/+42.89%，毛利率75.90%/-7.36pcts。且在原料领域公司与欧莱雅集团建立战略合作，成功进入其供应链，并且与欧莱雅旗下美国高端院线专业品牌修丽可合作推出重组胶原蛋白三类医疗器械注射美容旗舰产品“铂研”，针对25岁之后由于胶
    本报告仅供
    原蛋白流失出现的松垮、暗沉、细纹等肌肤问题，未来有望进一步加深合作。
    投资建议：
    买入-A投资评级，6个月目标价282.96元。我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为55.8%、36.5%、34.3%，净利润的增速分别为60.7%、41.2%、39.7%，成长性突出；给予买入-A的投资评级，6个月目标价为282.96元，相当于2024年40倍的动态市盈率。
    风险提示：市场竞争加剧、新产品推广不及预期、产品审批进度不及预期等。
   

传统动保龙头风采依旧，全面革新再起航

生物股份(600201)
    传统动物保健龙头，专注生药领域，品类齐全
    公司是国内规模最大的兽用生物制品生产企业之一，主要从事兽用生物制品的研发、生产与销售，产品种类涵盖猪、禽、反刍和宠物类四大系列共110多种疫苗和40多种诊断试剂，覆盖全国市场并出口周边国家。公司依靠口蹄疫疫苗起家，凭借出色的产品力支撑业绩高增，2012-2017年公司营收复合增速为27.87%,2018年-至今受猪周期和价格战影响，业绩有所波动。2022年/2023年前三季度公司分别实现营收15.3/12.2亿元，同比分别-13.9%/+10.0%，实现归母净利润为2.1/2.9亿元，同比分别-44.9%/+37.2%。
    口蹄疫疫苗：大浪淘沙始见金，承接政采释放空间
    公司为口蹄疫疫苗传统龙头企业，依靠口苗发家、成长。在市场低价竞争的环境下，公司口苗批签发量仍旧保持行业领先，守住市场份额。2023年公司口苗批签发占比为23%，为8家定点生产企业中第一。我们测算，口苗市场规模在19亿元左右，若2025年逐步取消政采，政采端释放的空间将完全由价格更高的市场苗承接，口苗市场规模有望达到27亿元，扩容42%。当前口苗价格已接近成本线，预计后续价格下降空间有限，价格战有望结束。公司最早建立口苗市场化销售渠道，政采逐步取消后，有望充分受益，抢占市场苗空间。此外通过精进工艺，不断降本增效，并开发新型口苗，口苗端整体盈利能力有望回暖。
    非口疫苗：接棒口苗支撑业绩增长，多品种持续发力
    2019年公司开始改变发展策略，重视非口产品的发展。猪用非口疫苗：受益于“一针三防”销售策略以及圆支、蓝耳等多个品种的上市，市占率逐步提升。反刍动物疫苗：公司深耕反刍市场多年，拥有多款反刍动物疫苗，近年来陆续推出的牛二联苗和布病疫苗销量保持高增长，助力公司反刍板块腾飞。禽苗：2022年新流法三联疫苗销售8357万毫升，同比增长21%，预计随2024年白羽鸡行业景气度回暖，公司禽苗业务有望恢复增长。
    研发奠定未来，非瘟疫苗进展顺利，宠物产品蓄势待发
    公司坚持研发创新，联合创新，深化产学研合作。公司与中科院等机构合作的非洲猪瘟亚单位疫苗已于2023年4月提交应急评价申请。若顺利上市，预计初期渗透率较低，随产品逐步完善，预计单头份售价为15元，渗透率达80%的理想情况下，市场空间为182亿元。宠物端重磅产品猫三联疫苗已提交应急评审。此外公司于2021年率先布局第三代疫苗技术mRNA疫苗，对于易变异病毒的疫苗研发具有重要意义，有望成为未来核心竞争力。
    投资建议：
    公司口苗业务趋稳，随2025年政采取消，有望进一步扩容市场份额。非口疫苗业务支撑业绩增长，圆支、布病、牛二联等非口产品贡献增量空间，拉升毛利水平。非瘟疫苗作为行业重大单品，若顺利获批上市，将大幅扩容动保市场，公司有望抢占市场份额。动保产品需求受养殖景气度影响，我们预计生猪周期将于2024年H2迎来景气上行，或带动公司产品放量。我们预计公司2023-2025年实现营收17.5/20.1/23.3亿元，同比增速14.6%/14.9%/15.7%，实现净利润2.7/3.7/4.5亿元，同比增速30.2%/35.5%/22.0%。参考公司在历史周期中的表现，给予公司2024年35倍PE，对应6个月目标价为11.62元，首次覆盖给予“买入-A”的投资评级。
    风险提示：行业竞争加剧导致疫苗降价风险、下游养殖行业周期性波动风险、产品审批进度不及预期风险、产品推广不及预期风险、盈利预测不及预期风险。
   

全年业绩逆势增长，煤电一体成长可期

新集能源(601918)
    公司发布2023年年度报告：2023年公司实现营业收入128.5亿元，同比+7.0%；归母净利润约21.1亿元，同比+1.6%；扣非归母净利润20.53亿元，同比-1.5%。分季度看，据公司公告，202330336
    5999
    年第四季度公司实现营业收入31.5亿元，同比+1.9%，环比-8.1%；归母净利润1.9亿，同比-15.5%，环比-69.2%；扣非后归母净利润1.6亿元，同比-42.5%，环比-74.3%。每10股派发现金红利1.50元（含税）。
    煤炭业务：2023年煤炭业务量价齐升，但成本增加挤压毛利。
    据公司公告，1）产销量方面：2023年公司原煤产量2140.0万吨，同比-3.76%；商品煤产量1936.9万吨，同比+5.16%；商品煤销量1968.6万吨，同比+8.70%。分季度看，23Q4公司实现原煤产量479.8万吨，同比-14.5%，环比-10.6%；商品煤产量448.3万吨，同比-7.5%，环比-11.3%；商品煤销量445.3万吨，同比-9.9%，环比-12.5%。2）价格方面：2023年公司商品煤单位售价551.4元/吨，同比+0.2%；23Q4商品煤单位售价573.4元/吨，同比+9.0%，环比+3.3%。3）成本方面：2023年公司商品煤单位成本351元/吨，同比+5.0%；23Q4商品煤单位成本为409.4元/吨，同比+17.0%，环比+19.8%。4）毛利方面：2023年公司商品煤单位毛利200.4元/吨，同比-7.1%；23Q4商品煤单位毛利为164.0元/吨，同比-6.8%，环比-23.2%。其中成本端增加较为明显的原因包括生产人员工资上涨同时工资及社保基数调整、国网部门调整电费结算方式影响费用、设备升级改造加大投入、安全生产费提高等。
    电力业务：全年发电量受调峰和机组检修影响同比微降，稳定煤源叠加电价上浮，公司火电板块度电毛利亮眼。据公司公告，2023年公司发电量为104.8亿千瓦时，同比-2.6%；上网电量为99.0亿千瓦时，同比-2.8%；平均上网电价为0.4098元/千瓦时，同比+0.4%。23Q4实现发电量30.7亿千瓦时，同比+19.2%，环比-7.1%；上网电量29.1亿千瓦时，同比+19.1%，环比-6.8%。其中全年发电量同比微降原因：据Wind投资者平台的回复，一是安徽省新能源装机发展迅速，严重挤压火电机组发电空间，利辛发电运行机组长期处于调峰状态；二是利辛发电1号机组因炉管磨损停机检修，影响发电量；三是由于500kV电力线路改迁，利辛发电两台机组配合调停备用，合计停机25天。从成本端看，受益于煤电一体的经营方式，公司电厂燃料拥有长期稳定供应的同时还可减少中间采购环节。据公司公告，2023年公司约有467万吨煤炭供给自有电厂，对内供给量占商品煤总销量比例24%，一定程
    本报告仅供
    度上降低了电厂的用煤成本。结合已披露的火电板块毛利水平及火电发电量计算，公司2023年度电毛利实现0.0890元/千瓦时。
    加快推进火电项目进度，装后机成长空间可观。公司有4个在建及筹建火电项目，据年报中提到的2024年经营计划，公司将加快推进火电项目进度，确保板集电厂二期2024年达标投产；上饶电厂、滁州电厂一季度正式开工建设，六安电厂上半年正式开工建设。上饶、滁州以及六安项目按火电建设周期计算，有望于2026年实现并网。
    投资建议：买入-A投资评级。我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入125.55亿元、133.01亿元、157.98亿元，增速分别为-2.3%、5.9%、18.8%；净利润23.24亿元、25.07亿元、28.93亿元，增速分别为3.6%、9.2%、17.0%。公司作为中煤集团旗下上市煤企，煤炭资源区位优、储量大，销售煤种以动力煤为主，长协占比高增强业绩稳定性。同时火电在建或拟建项目基本位于安徽省内或周边，与公司所属煤矿距离较近，假设2026年全部火电项目投产后业绩有望大幅放量，届时公司煤电一体化的协同优势得到充分发挥，进一步提高公司的盈利能力和抗风险能力，从而有望实现从煤炭股估值转向煤电一体化稳健资产估值。给予公司2024年10xPE，对应6个月目标价为9.0元。
    风险提示：宏观经济周期波动风险、煤炭价格波动、生产安全风险、环保风险、地质条件变化影响公司煤质风险、探矿权开发进度不及预期、火电项目建设进度不及预期、预测假设及模型误差超预期、煤电利用小时数下降风险、煤电电价下降风险。
   

业绩表现亮眼，看好焊接业务开启新曲线

柏楚电子(688188)
    事件：30336
    5999
    公司发布2023年年报，2023年公司实现收入14.07亿元，同比+56.61%，归母净利润7.29亿元，同比+52.01%。单Q4实现收入4.16亿元，同比+69.07%，归母净利润1.57亿元，同比+68.71%。
    核心观点：
    中低功率出口表现良好，高功率+切割头产品持续放量。
    1)中低功率方面，2023年中低功率（随动+板卡）收入达到5.43亿元，同比+25.33%，占比38.63%。中低功率产品主要应用于五金、灯具、门具、健身器材等薄板切割领域，与宏观经济关联度较高。2023年受益激光设备出口高景气，公司中低功率业务实现稳健增长。目前海外激光渗透率仍较低，出口高景气有望持续。
    2)高功率方面，2023年高功率（总线）收入达到3.27亿元，同比+65.44%，占比23.27%；切割头收入为3.35亿元，同比+96.73%，占比23.78%。高功率产品主要应用于船舶、轨交、航空航天等厚板切割领域，目前激光设备替代等离子切割等传统厚板切割方式的渗透率仍处于持续提升的阶段。从技术水平来看，公司产品可直接对标国外竞品，实现进口替代；从销售策略上，公司凭借“软硬件”结合的王牌组合，通过培养操作工使用习惯，增强客户粘性，加速激光设备核心部件国产替代进程。高功率激光设备渗透率持续提升+国产替代逻辑下，公司高功率控制系统+切割头业务有望持续放量。
    毛利率持续提升，员工扩招+股权激励费用致净利率下降。
    1)毛利率：2023年公司毛利率80.33%，同比+1.36pct；其中，中低功率83.65%，同比-2.07pct；高功率86.51%，同比+9.27pct，系公司拉通硬件采购平台，降低采购成本；切割头77.37%，系公司将光学镜片等零部件国产化，同时规模效应显现。
    2)净利率：2023年净利率53.55%，同比-1.22pct。净利率下滑系公司加大研发投入+拓展新市场+股权激励费用。员工人数方面，为把握行业发展机遇，同时加强技术储备，公司加大扩招力度，2023年员工总数864人，同比增加226人，其中研发人员增加108人，占比提升至45%。费用端看，2023年公司研发费用率同比+2.60pct，销售费用率同比+1.21pct，管理费用率同比-1.37pct，财务费用同比+1.92pct。
    焊接控制系统空间广阔，看好焊接业务打开成长天花板。
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    1)市场空间：根据产业链调研，角焊缝占钢构焊接工艺比例约为15%；由于钢结构非标化特性，焊接工序上达到80-85%渗透率即完成了钢构焊接智能化改造。假设远期焊接机器人渗透率为80%，则鸿路对钢构焊接机器人总需求有望达到8000台。根据中国钢结构协会数据，2022年我国钢结构产量10140万吨，根据鸿路钢构公告，2022年其钢结构产品产量约349.54万吨，则鸿路钢构市占率不足5%，即钢构领域对焊接机器人的远期需求至少16万台。按单套焊接控制系统10万元计算，远期钢构焊接控制系统市场规模超160亿元。
    2)公司进展：根据公司年报，公司在智能焊接领域，持续完善钢结构领域工艺功能开发，新增L型、三角、月牙等多种摆动动作，并开发与之匹配的电弧跟踪等功能，与焊机配合优化电弧跟踪参数设置，进一步提升电弧跟踪极限性能和稳定性。未来在龙头客户对公司产品力的认可下，有望对公司后续焊接控制系统放量产生示范效应，我们看好焊接业务新曲线放量。
    投资建议：
    预计公司2024年-2026年的收入分别为18.75/24.37/32.67亿元，增速分别为33.24%、29.98%、34.08%，净利润分别为9.90/13.04/17.21亿元，增速分别为35.86%、31.68%、32.01%，对应PE分别为42X/32X/24X，维持“买入-A”的投资评级，6个月目标价324.96元，对应2024年48X的动态市盈率。
    风险提示：制造业景气度低于预期，中低功率领域市场萎缩风险，高功率市场国产化进程不及预期或公司在该领域开拓不及预期，公司新产品研发和拓展进度不及预期，焊接机器人渗透率不及预期。
   

长效生长激素份额持续提升，创新药布局即将进入兑现阶段

长春高新(000661)
    事件：公司发布2023年年报，报告期内公司实现营收145.66亿元，同比增长15.35%；实现归母净利润45.32亿元，同比增长9.47%；实现扣非归母净利润45.15亿元，同比增长9.63%。
    长效生长激素份额持续提升，非儿科业务多元化持续推进。2023年子公司金赛药业实现收入110.84亿元，同比增长8.48%；单季度来看，23Q4实现收入29.66亿元，同比增长23.74%。公司生长激素核心业务业绩稳定增长，据公司投资者关系活动记录表披露，目前长效生长激素占比已提升至29%左右（22年约23%），粉针占比11%左右，水针占比59%左右。此外，公司在女性健康、成人内863365999分泌、皮科医美、肿瘤等领域持续多元化拓展，2023年非儿科核心业务相关产品收入占金赛药业整体收入已接近10%。
    研发投入加大，创新药布局即将进入兑现阶段。报告期内，公司研发投入24.2亿元，同比增长45.46%。目前公司创新药管线中已有3个产品进入3期临床：IL-1β单抗金纳单抗已完成急性痛风性关节炎3期临床主要研究部分；亮丙瑞林注射乳剂已经完成晚期前列腺癌3期临床末例入组，儿童中枢性性早熟3期临床已完成首例患者入组；VEGFR2单抗金妥昔单抗晚期胃或胃食管结合部腺癌3期临床试验正在患者入组中。此外，公司还有多个创新药在1、2期临床阶段，包括选择性雄激素受体调节剂EG017片、EG017软膏、NK3R小分子拮抗剂GS1-144片、重组人促卵泡激素-CTP融合蛋白注射液、水溶性黄体酮注射液、长效黄体酮周制剂注射用GenSci125、全人源抗破伤风毒素单克隆抗体A82/B86注射液组合制剂等，未来创新药研发管线较为丰富。
    投资建议：我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为11.9%、9.4%、6.4%，净利润增速分别为13.6%、10.4%、10.5%，对应EPS分别为12.73元、14.05元、15.53元，对应PE分别为10.1倍、9.2倍、8.3倍；我们给予公司2024年15倍PE，对应6个月目标价190.77元，维持买入-A的投资评级。
    风险提示：生长激素市场竞争加剧的风险，生长激素集采的风险，临床试验进度不及预期的风险，临床试验失败的风险，疫情影响不确定的风险。
   

营收/业绩增长稳健，两翼营收快速增长，经营性现金流表现亮眼

北新建材(000786)
    事件：公司发布2023年年报，实现营业收入224.26亿元（yoy+11.27%），实现归母净利润35.24亿元（yoy+12.07%），实现扣非归母净利润34.95亿元（yoy+31.75%），实现基本每股收益2.09元。向全体股东每10股派发现金红利8.35元（含税），2023现金分红比例为40.03%。
    石膏板主业经营稳健，两翼业务增速亮眼。2023年，公司实现营业收入224.26亿元（yoy+11.27%），增速稳健。分产品看，2023年，1）石膏板营收137.66亿元（yoy+3%），销量21.72亿㎡（yoy+3.78%），单价6.34元/㎡（yoy-0.75%），石膏板主业在需863365999求承压背景下营收仍实现同比正向增长，或反映公司在高市占率下经营韧性十足；2）防水卷材营收27.86亿元（yoy+28.99%）、涂料营收9.68亿元（yoy+22.38%），两翼业务市场拓展加快营收快速增长；3）其他业务营收21.70亿元（yoy+149.56%），营收增长迅速或由于粉料砂浆、矿棉板、保温材料、辅材等石膏板外业务快速增长所致；4）龙骨营收22.90亿元（yoy-9.05%）、防水工程营收4.48亿元（yoy-1.18%）。从境外看，2023年公司境外实现营收2.22亿元（yoy+45.03%），公司持续聚焦“全球布局”，其中坦桑尼亚基地营收/利润总额同比双增长；乌兹别克斯坦年产4000万㎡石膏板产线已投产；泰国项目建设有序推进；同时加强已有项目的国家“两翼”市场开拓。
    期间费用率控制有效，经营性现金流同比高增。从毛利率看，2023年，公司销售毛利率为29.88%，同比+0.64pct。分业务看，石膏板毛利率38.49%（同比+3.54pct）、龙骨毛利率18.70%（同比-0.24pct）、防水卷材毛利率18.72%（同比+1.47pct），其中石膏板和防水卷材毛利率提升或由于原材料价格下降所致。从期间费用率来看，期内，公司期间费用率为12.49%（同比-1.31pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别为同比+0.43pct/-1.51pct/-0.15pct/-0.08pct，管理费用率控制有效。得益于公司毛利率的小幅提升和费用率控制有效，期内公司销售净利率为15.85%，同比提升0.08pct。从现金流看，2023年公司经营性现金流净额为47.34亿元，较上年增加10.7亿元，同比高增28.76%，或由于公司加大销售回款力度叠加防水现金流改善所致。
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    Q4归母业绩增速下滑，或由于防水卷材和龙骨Q4毛利率环比下降。分季度看，2023年Q1-Q4公司各季度的营收增速分别为2.48%、13.84%、12.85%、15.02%，各季度的归母净利润增速分别为5.58%、20.76%、21.36%、-3.44%。Q2、Q3单季度归母净利润增速均高于营收增速，主要因公司单季度毛利率同比提升；Q4公司营收同比快速增长，归母净利润同比下滑，或由于公司Q4毛利率下滑所致，Q4公司毛利率26.97%（同比-0.47pct），环比Q3大幅下降5.03pct。分业务看，23年下半年，石膏板毛利率38.54%（环比H1提升0.1pct）、龙骨毛利率17.51%（环比H1下降2.23pct）、防水卷材毛利率16.91%（环比H1下降3.91pct），公司Q4毛利率环比大幅下滑或由于防水卷材和龙骨业务毛利率下滑较多所致。
    股权激励解锁目标亮眼，彰显公司发展信心。此前，公司发布2023年限制性股票激励计划(草案)，解锁条件为2024-2026年较2022年扣非归母净利润复合增速分别不低于27.7%、33.08%和25.43%，即2024-2026年扣非归母净利润分别为42.65亿元、61.64亿元和64.73亿元，分别同比增长22.03%、44.53%和5.02%。本次股权激励目标亮眼，尤其2025年扣非业绩增速较高，我们认为一方面或由于公司主业石膏板稳健增长、防水盈利改善以及海外业务持续拓展带来的业绩提升，另一方面嘉宝莉并表后或将在2025年产生更多业绩贡献。本次股权激励方案覆盖员工广、股权激励目标高，在行业承压背景下彰显公司发展信心，助力公司实现长期可持续发展。
    石膏板龙头积极拓展家装领域，防水翼规模质量均衡发展，涂料翼布局持续加大。公司作为全球石膏板绝对龙头，拥有定价权优势，在石膏板产品策略上，坚持“高端引领”、积极拓展中端市场；在渠道策略上，公司持续深耕家装业务渠道，强化县乡级市场下沉，加速向消费类建材制造服务商升级。公司同时拓宽延伸产业链，进一步拓展“石膏板+”新品类，并实现快速增长。“防水翼”持续加大市场拓展力度，聚焦优质客户拓展、新渠道开拓，实现规模质量效益均衡发展。“涂料翼”通过并购嘉宝莉完善建筑涂料布局，增强品牌影响力，市场竞争力有望进一步增强；工业涂料方面，期内公司持续完善产能布局，夯实在航空航天等领域的优势地位并进一步聚焦风电叶片、工业防腐、高端装备机械等细分市场，扩大应用领域。
    盈利预测和投资建议：暂不考虑嘉宝莉并表影响，我们预计2024-2026年公司营业收入分别为253.71亿元、286.09亿元和319.61亿元，分别同比增长13.13%、12.76%和11.72%，实现归母净利润42.85亿元、48.61亿元和54.19亿元，分别同比增长21.59%、13.45%和11.47%，动态PE分别为10.9倍、9.6倍和8.6
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    倍。给予“买入-A”评级，6个月目标价35.56元，对应2024年14倍PE。
    风险提示：政策落地不及预期；新业务拓展不及预期；市场开拓不及预期；行业竞争加剧；产品升级不及预期；原材料价格大幅上涨。
   

2023业绩维持高增，差异化产品矩阵不断丰富

爱美客(300896)
    公司发布2023年年度报告：
    1）2023年全年，公司实现营业收入28.69亿元/同比+47.99%，归母净利润18.58亿元/同比+47.08%，扣非归母净利润18.31亿元/同比+52.95%。
    2）单四季度，公司实现营业收入6.99亿元/同比+55.55%/环比-1.66%，归母净利润4.40亿元/同比+62.20%/环比-3.25%，扣非归母净利润4.36亿元/同比+87.73%/环比-5.65%。
    3）公告利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金股利23.23元，预计合计5.00亿元，占全年归母净利润的26.90%；拟以资本公积金转增股本，向全体股东每10863365999股转增4股，合计8607.77万股，本次不送红股。
    盈利能力不断加强，管理效率显著提升：
    1）2023年全年，公司归母净利率64.77%/-0.40pct，毛利率95.09%/+0.25pct，销售费用率9.07%/+0.68pct，管理费用率5.03%/-1.44pcts，研发费用率8.72%/-0.21pct。毛利率提升主要系产品结构变化，管理费用率下降部分受港股上市费用减少所影响。
    2）单四季度，公司归母净利率62.97%/同比+2.58pcts/环比-1.03pcts，毛利率94.45%/同比-1.18pcts/环比-0.62pct，销售费用率6.90%/同比+0.45pct/环比-2.00pcts，管理费用率4.62%/同比-9.49pcts/环比+0.16pct，研发费用率12.97%/同比+0.06pct/环比+5.21pcts。
    产品矩阵不断丰富，产品影响力持续增强：
    分产品看，1）溶液类注射产品营收16.71亿元/+29.22%，占比58.22%，大单品嗨体稳步增长，渠道渗透率不断提升；2）凝胶类注射产品营收11.58亿元/+81.43%，占比40.35%，濡白天使口碑得到下游认可，保持强劲增长；3）面部埋植线营收0.59亿元/+10.06%，占比0.21%；4）其他营收0.35亿元/+1265.80%，占比1.22%。
    公司持续扩充差异化的产品矩阵，布局体重管理领域，与质肽生物合作引入司美格鲁肽并收购其4.89%股权，并且卡位仪器赛道，与韩国Jeisys合作独家代理中国区Density和LinearZ皮肤无创抗衰仪器。看向未来，我们认为公司在研项目储备丰富，用于纠正颏部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶、用于改善眉间纹的注射用A型肉毒毒素处等待拿证产品值得期待。
    投资建议：
    买入-A投资评级，6个月目标价414.79元。我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为37.5%、34.8%、33.2%，净利润的增速分别为30.5%、34.7%、32.7%；给予买入-A的投资评级，6个月目标价为414.79元，相当于2024年37倍的动态市盈率。
    风险提示：市场竞争加剧、新产品推广不及预期、在研产品审批进度不及预期等。
   

带疱疫苗助力业绩增长，在研管线取得积极进展

百克生物(688276)
    事件：公司发布2023年年报。2023年全年，公司实现营业收入18.25亿元，同比增长70.30%；归母净利润5.01亿元，同比增长175.98%扣非归母净利润4.93亿元，同比增长195.86%。Q4单季度，公司实现营业收入5.81亿元，同比增长182.65%；归母净利润1.70亿元，扣非归母净利润1.68亿元，同比扭亏。2023年公司营业收入及净利润实现大幅增长主要系公司新品带状疱疹减毒活疫苗获批上市后贡献了可观的业绩增量。
    2023年公司毛利率与净利率均有所提升。20238633659年，公司毛利率为90.23%，同比上升3.04pct，新品带状疱疹疫苗毛利率为97.50%；期间费用率为54.38%，同比下降8.10pct，预计主要系公司营业收入快速增长摊薄了相关费用率，其中销售费用率为35.47%，同比下降2.95pct；管理费用率为8.73%，同比下降4.75pct；研发费用率为10.86%，同比下降1.61pct；财务费用率为-0.67%，同比增长1.21pct；受益于期间费用率的明显优化，公司实现净利率27.46%，同比增长10.51pct。
    带疱疫苗产销有序推进，助力公司业绩快速增长。公司的带状疱疹减毒活疫苗于2023年1月底获批上市，于4月取得首次批签发后开始销售，2023年销量为66.35万剂，实现营业收入约8.83亿元，收入占比约48.4%，已成为收入贡献最高的品种。以批签发口径测算，截至2023年底带疱疫苗在我国40岁以上人群中的累计渗透率仅为0.4%，市场仍有待开拓。目前，该产品已完成全国31个省、自治区、直辖市准入工作，随着公司着力推进带状疱疹疫苗的营销工作，公司业绩有望再上新台阶。
    积极夯实儿童疫苗基本盘，水痘疫苗出口可期。2023年公司水痘疫苗实现营业收入约8.20亿元，同比下滑14.36%；鼻喷流感疫苗实现营业收入约1.22亿元，同比增长6.85%。2023年，在全国新生儿出生率逐年下降的趋势下，公司立足水痘疫苗可用于12月龄以上全人群及流感疫苗依从性好等优势，积极拓宽产品推广渠道，扩大产品知名度及影响力；此外，公司积极推进水痘疫苗等产品出口工作，实现出口销量同比大幅上升，首次出口销售至加纳；与俄罗斯签署合作协议，以提升水痘疫苗在俄罗斯等地的可及性。
    多个在研管线取得关键进展，公司竞争力有望进一步提升。2023年公司研发投入约1.99亿元，占营收比例为10.89%，截至2023年底，公司在研项目共计16项，其中液体鼻喷流感疫苗即将申请上市许可，项目进展基本与公司预期一致；百白破（三组分）已完成I期临床试验，正处于Ⅲ期临床试验准备阶段；狂犬单抗正在开展I期临床试验；破伤风单抗及冻干狂犬疫苗（人二倍体细胞）已获批临床，即将开展I期临床试验；佐剂流感疫苗、重组带状疱疹疫苗、HSV-2疫苗以及Hib疫苗计划于2024年开展临床试验申报工作。未来随着公司在研产品逐步进入收获期，有望为公司中长期发展持续贡献新的利润增长点。
    投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价71.89元。我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为44.6%、22.5%、14.7%，净利润的增速分别为58.3%、33.2%、20.4%，成长性突出；维持买入-A的投资评级，6个月目标价为71.89元，相当于2024年37倍的动态市盈率。
    风险提示：疫苗市场推广及销售不及预期、新产品研发进度不及预期、市场竞争加剧的风险。
   

收入延续高增，并购资产业绩超承诺值

奥马电器(002668)
    事件：奥马电器公布2023年年报。报告期间公司完成收购TCL家用电器（合肥）有限公司，且TCL家电（合肥）和奥马电器属同一控制人下并购。2023年TCL家电（合肥）资产负债表、利润表、现金流量表均纳入并表范围，并追溯至2021年4月30日起调整比较期间财务报表。经追溯调整后，公司2023年实现收入151.8亿元，YoY+30.1%；实现归母净利润7.9亿元，YoY+69.4%，全年归母净利润实际值略超此前业绩预告中间值。
    Q4收入仍然延续高增：据公司公告，TCL家电（合肥）全年收入约43.7亿元，奥马电器2023年剔除TCL家电（合肥）的收入约为108.1亿元。经折算，剔除并购后的Q4收入约为27.2亿元，YoY+42%。奥马Q4收入延续高增趋势，我们认为主要是因为奥马
    持续受益冰箱出口景气持续恢复。根据产业在线数据，奥马冰箱8633659992023Q4外销量YoY+103%，行业整体YoY+64%，公司冰箱出口业务领先行业增长。我国2024M1的冰箱外销量YoY+33%，仍维持较高出口增速。奥马作为冰箱外销龙头企业，有望持续受益冰箱出口景气恢复。
    Q4盈利能力同比维持稳定：根据公司公告，经剔除TCL家电（合肥）后计算，奥马电器Q4归母净利润约为1.3亿元，Q4可比净利率同比基本持平。虽然2022Q4同期因汇兑损益财务费用有基数压力，但因原材料价格同比基本稳定，且公司产品结构持续优化，公司盈利能力维持稳定。
    并购资产业绩超承诺值。根据公司公告，TCL实业与奥马电器签订TCL家电（合肥）业绩承诺补偿协议。TCL实业承诺TCL家电（合肥）2023年扣非归母净利润不低于3,562.21万元，而2023年实际扣非归母净利润为4,452.86万元，超出承诺值25%。我们认为，TCL家电（合肥）盈利能力有望持续改善。
    投资建议：冰冷海外市场规模较大，中国冰箱外销增速长期高于内销。奥马电器作为冰箱出口龙头企业，在大客户关系及规模上具有优势，公司冰箱外销毛利率较高。TCL控股后公司有望和TCL冰洗形成协同效应，进一步打开潜在业务空间（详见深度报告《奥马电器：冰箱出口隐形冠军的复出》）。我们预计公司2024~2025年的EPS分别为0.77/0.90元，给予6个月目标价10.01元/股，对应2024年13x的动态市盈率，维持买入-A的投资评级。
    风险提示：原材料价格波动、并购整合不及预期、汇率波动
   

信托转型成效显现，全年业绩逆势增长

陕国投A(000563)
    事件：
    公司披露2023年年报，全年实现营业收入28.13亿元（同比+46%），归母净利润10.82亿元（同比+29%），EPS为0.2117元（同比+0.14%）加权平均ROE为6.51%（同比-0.20pct）。723365999遵循监管新分类导向，积极推进信托业务转型。
    公司2023年实现手续费及佣金净收入15.4亿元，同比+12%；新增信托项目618个，新增项目规模4886亿元。截至2023年末，公司信托资产规模达5318亿元，较年初+88%；其中，财产权类规模较年初+321%至2673亿元，占比较年初+28pct至50%。在信托业务新分类背景下，公司加速转型资产管理信托，标品资产管理信托规模超千亿；拓展资产服务信托，聚焦国企应收账款等开展财产权服务信托超2000亿元。利息收入带动投资收益高增，自有资金运用效益稳步提升。
    公司2023年实现投资收益+公允价值变动收益6.4亿元（上年同期：-0.5亿元），主因债权投资在持有期间取得的利息收入大幅增长。截至2023年末，公司自有资产规模达204亿元，较年初+4%。公司深化与信保基金、金融同业、私募管理人合作，提升自有资金使用效益及投资获益能力，预计有望强化固有业务的业绩贡献及风险把控。
    投资建议：维持买入-A投资评级。
    我们认为，公司在行业变革承压期实现业绩逆势增长，凸显其转型创新成效有所显现。展望来看，公司背靠陕西省国资委，把握省内优质项目能力突出，积极探索业务转型发展，坚持固有+信托双轮驱动发展，具备一定成长性与竞争优势。我们预计公司2024年-2026年EPS分别为0.24元、0.27元、0.32元，给予0.95x2024年P/B，对应6个月目标价为3.36元。
    风险提示：宏观经济下行、监管政策变化、信托项目违约等。
   

玉龙铜矿进入放量年，量价齐增看好业绩持续向上

西部矿业(601168)
    公司发布2023年度报告
    公司2023年实现营业收入427.48亿元，同比增长6.24%；实现归母723365999净利润27.89亿元，同比-18.38%；实现扣非归母净利润25.56亿元，同比-22.00%。其中2023年Q4营业收入105.15亿元，同比-17.8%、环比+10.1%；实现归母净利润5.92亿元，同比-43.8%、环比-14.4%实现扣非归母净利润2.09亿元，同比-76.8%、环比-75.7%。
    2023年全年产量基本完成计划目标
    产量：2023年全年，公司产量基本完成目标。2023年铜精矿产量13.1万金属吨，钼精矿3401金属吨，铅精矿6.0万金属吨，锌精矿12.0万金属吨，铁精粉119.4万吨，精矿含金208千克，精矿含银123.4吨。其中铜钼计划完成率分别为99%和96%。铅、锌超额完成23年生产计划，计划完成率分别为107%和103%。铁精粉和精矿含金计划完成率分别为77%和80%，主要因铁矿计划性停产，及贵金属相关原矿品位低于计划指标。
    价格：铜钼铅铁金银同比上涨，锌锂承压。2023年，铜期货均价68027元/吨，同比+1.7%；钼均价3861.2元/吨度，同比+37.6%；锌期货均价21489元/吨，同比-13.8%；铅期货均价15772元/吨，同比+3.1%；铁矿期货均价847元/吨，同比+10.3%；黄金期货均价450元/克，同比+14.7%；白银期货均价5579元/吨，同比+17.7%。碳酸锂现货均价26.2万元/吨，同比-47.3%。
    玉龙铜业利润微降，东台锂资源拖累投资收益。2023年，玉龙铜业实现净利润33.04亿，同比-7.1%，主要受到选厂改扩建对年内铜产量的影响。西部铜业实现净利润3.25亿，同比+10.4%，获各琦铜矿生产经营平稳。东台锂资源净利润8.46亿，同比-76.1%，主要受到锂价下行拖累。
    2024年玉龙铜矿进入放量年，铜精矿计划产量同比+2.6万吨？玉龙铜矿迎来放量年。受益于玉龙铜矿一二选厂改扩建项目已于2023年11月完成，玉龙铜业矿石处理能力提升至2280万吨/年。铜钼2024年产量计划增量显著，分别较去年计划+2.6万吨（+19%），+454吨（+13%）。
    2024年生产计划：公司计划生产铅精矿51,777金属吨、锌精矿109,407金属吨、铜精矿158,715金属吨、钼精矿3,995金属吨、铁
    本报告仅供
    精粉1,426,882吨、精矿含金242千克、精矿含银128.10吨、电铅35,558吨、锌锭125,000吨、电解铜217,890吨。
    营收利润计划：2024年公司计划实现营业总收入390亿元，利润总额39亿元。
    分红比例43%，持续凸显投资价值
    2023年分红比例43%：公司发布利润分配方案，以2023年度末公司总股本238,300万股为基数，向全体股东每10股派发现金股利5元（含税），共计分配11.91亿（43%股利支付率），剩余未分配利润结转以后年度分配。按3月15日收盘市值计算（469亿），公司24年股息率2.54%。
    未来三年股东回报规划明朗：公司发布未来三年股东回报规划（2024年-2026年），实施积极的利润分配政策，除特殊情况外，公司在当年盈利且累计未分配利润为正的情况下，采取现金方式分配股利，最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的可分配平均利润的30%。
    投资建议：
    铜在供给硬约束下价格中枢有望延续上移，公司玉龙铜矿24年迎来增产放量，维持高分红水平凸显公司投资价值。我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为408.33、411.53、433.38亿元，净利润分别为38.76、41.59、46.39亿元，对应EPS分别为1.63、1.75、1.95元/股，目前股价对应PE为12.1、11.3、10.1倍，维持“买入-A”评级，6个月目标价为25.5元，相当于2024年15倍动态市盈率。
    风险提示：宏观经济波动风险，项目进展不及预期风险，资源价格波动风险等
   

2023年业绩承压，组织调整全面变革

上海家化(600315)
    公司发布2023年年度报告：
    1）2023年全年，公司实现营业收入65.98亿元/-7.16%，归母净利润5.00亿元/+5.93%，扣非归母净利润3.15亿元/-41.82%/剔除准则调整后-36.43%。
    2）单四季度，公司实现营业收入15.06亿元/同比-14.04%/环比+3.05%，归母净利润1.06亿元/同比-33.31%/环比+13.73%，扣非归母净利润0.16亿元/同比-90.49%/环比-54.20%。
    毛利率有所改善，营销推广投入加大：
    1）2023年全年，公司归母净利率7.58%/+0.94pct，毛利率58.97%/+1.85pcts，销售费用率41.98%/+4.66pcts，管理费用率9.34%/+0.50pct，研发费用率2.22%/-0.03pct。
    2）单四季度，公司归母净利率7.03%/-2.03pcts，毛利率57.10%/+3.25pcts，销售费用率37.10%/+6.90pcts，管理费用率9.90%/+3.14pcts，研发费用率2.15%/-0.95pct。
    护肤业务持续增长，内容营销人群破圈：
    1）护肤：2023年收入19.94亿元/+0.98%，占比30.28%。其中，玉泽单品销量超100万瓶，油敏霜差异化竞争，品牌兴趣电商三位数增长；佰草集产品和人群聚焦，高端产品线占比70%，大单品啵啵水销售额破亿，新宣代言人后全网热议；美加净“老baby”破圈，带动品牌5A人群增长超8千万。
    2）个护家清：2023年收入25.41亿元/-4.88%，占比38.58%。其中，六神致力于品牌年轻化、全季化，上新市温润保湿沐浴泡泡，驱蚊蛋和冰凉蛋深受年轻群体欢迎。
    3）母婴：2023年收入18.56亿元/-13.35%，占比28.17%。其中，启初官宣网球冠军李娜作为品牌代言人，品牌形象不断升级。
    4）合作品牌：2023年收入1.96173365999亿元/-37.00%，占比2.97%。
    线上渠道不断加码，兴趣电商成果显著：
    1）线上渠道：2023年收入28.10亿元/+0.86%，占比42.66%。其中，国内线上营收21.34亿元，海外线上营收6.76亿元。公司全面梳理电商业务，兴趣电商取得突破，兴趣电商增长超100%。我们认为，公司顺应渠道变革渠道，积极寻求渠道转型，有望再创新高。
    2）线下渠道：2023年收入37.77亿元/-12.43%，占比57.34%。其中，国内线下营收28.55亿元（商超23.81亿元，百货2.26亿元，化妆品专营店2.48亿元），海外线下营收9.22亿元。公司百货渠道不断关闭长尾店铺，2023年关闭82家专柜及门店，同时积极发展新
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    零售业务。
    投资建议：
    增持-A投资评级，6个月目标价21.49元。我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为13.0%、10.9%、8.6%，净利润的增速分别为16.3%、11.6%、12.6%；给予增持-A的投资评级，6个月目标价为21.49元，相当于2024年25倍的动态市盈率。
    风险提示：市场竞争加剧、消费需求不及预期、产品推广不及预期等。
   

拟收购赞比亚Kitumba铜矿，加快布局铜资源板块

中矿资源(002738)
    公司拟收购赞比亚Kitumba铜矿65%权益
    2024年3月15日公告，公司全资下属公司African Minerals Limited拟以合计基准对价5,850万美元现金收购Junction Mining Limited65%股权，其主要资产是位于赞比亚的Kitumba铜矿项目。本次交易完成后，公司将合计持有Junction65%的股权，拥有Kitumba铜矿项目65%的权益。
    Kitumba铜矿增储潜力可观，成本具备优势
    Kitumba铜矿资源量丰富，增储潜力可观。Kitumba矿床是铁氧化物铜金（IOCG）型矿床，据2015年资源量估算报告显示，Kitumba铜矿区累计探获的保有铜矿产资源量为2,790万吨，铜金属量61.40万吨（边界品位1%），铜平均品位2.20%。赞比亚是位于中非铜矿带上的产铜大国，赞比亚Kitumba铜矿项目资源量较大，交通便利，基础设施较完善，具有较好的开发基础。矿区内已探获区域之外仍存在Kakozhi、Mushingashi和Mutoya等数处重力和磁异常与激电异常及土壤地球化学异常区，已有工作表明异常区发育有相同类型的IOCG型铜矿化，具有良好的成矿潜力与找矿远景。矿山收购完成后，公司计划启动外围找矿工作，并对Kitumba铜矿项目进行可行性研究工作，根据可研工作成果确定下一步开发规划。
    Kitumba铜矿目前仍处于待开发状态，预计投产后年产近4万吨。据2015年预可研报告，该铜矿寿命约13年，在生命周期内平均铜年产量可达到3.7万吨，现金成本为1.6美元/磅（折合3527美元/吨），全现金成本1.93美元/磅（折合4255美元/吨），具备成本优势。项目预计资本开支4.33亿美元。
    加快布局铜板块，全产业链发展
    公司加快对铜板块的战略布局，铜矿资源储备增加。据公司2023年半年报，公司在赞比亚已拥有多座铜矿矿权。赞比亚西北省希富玛铜矿合计探获铜矿石量3,046.90万吨，铜金属量22.27万吨，平均品位0.73%；赞比亚卡希希铜矿总矿石量322.26万吨，铜金属量7万吨，平均含铜2.17%，2023年上半年共开采矿石量4.5万吨，铜平均品位2.47%。赞比亚卡布韦铜矿合计矿石量1,104.10万吨，铜金属量15.46万吨，平均品位1.4%。本次收购赞比亚Kitumba铜矿增加了公司的铜矿产资源储备，为公司铜资源矿业开发提供更加充足的资源保障，公司市场竞争力和可持续发展能力有望提升。
    2024年3月公司收购纳米比亚Tsumeb冶炼厂，铜产业链已实现多环节布局。据中国有色金属报，2024年3月7日，中矿资源全资子公司收购Dundee Precious Metals Ins.（DPM）持有的Dundee PreciousMetals Tsumeb Holding(Pty)Ltd.（DPMTH）98%已发行股份，交易对价为4900万美元。DPMTH主要资产是位于纳米比亚的Tsumeb冶炼厂。Tsumeb冶炼厂是全球为数不多的能够处理高砷铜精矿等复杂精矿的特种冶炼厂之一。目前该冶炼厂精矿处理能力为26万吨/年，通过技术升级改造，预计精矿处理能力可提升至37万吨/年。
    聚焦打造国际化矿业集团公司，铜板块有望成为公司新增长点。据公司2022年年报，公司着力打造以锂电新能源材料生产与供应、稀有轻金属资源开发与利用、固体矿产勘查和矿权开发为核心业务的国际化矿业集团公司。铜板块有望成为公司长期发展中重要的矿业开发增长点。
    投资建议：
    我们预计公司2023-2025年实现营业收入分别为76.50、50.47、69.75亿元，实现净利润29.57、14.02、18.51亿元，对应EPS分别为4.06、1.92、2.54元/股，目前股价对应PE为10.0、21.2、16.1倍。公司维持“买入-A”评级，12个月目标价调整为50.8元/股，对应25年PE为20倍。
    风险提示：锂价大幅波动，需求不及预期，项目进展不及预期。