新品榨菜酱表现亮眼，盈利能力短期承压

涪陵榨菜(002507)
    事件：
    公司公布2023年报，2023年实现营收24.50亿元，同比-3.86%；归母净利润8.27亿元，同比-8.04%；扣非归母净利润7.56亿元，同比-7.60%。其中23Q4实现营收4.98亿元，同比-0.84%；归母净利润1.67亿元，同比-17.33%；扣非归母净利润1.53亿元，同比-15.55%。需求仍有承压，新品榨菜酱表现亮眼
    分产品看，榨菜/萝卜/泡菜/其他产品分别实现营收20.8/0.6/2.3/0.8亿元，同比-4.5%/-26.0%/-6.5%/+75.7%，销量分别同比-3.8%/-21.7%/-8.5%/+30.6%，吨价分别同比-0.8%/-5.5%/+2.2%/+34.6%。全年市场需求总体持续疲软，公司推出量贩包装满足更多市场需求，榨菜、泡菜销售额小幅下滑，23H2榨菜营收回正至增长2.7%，萝卜有所承压，榨菜酱全年调货额近4000万，带动其他品类迅速增长。分区域看，华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北分别实现营收6.7/4.5/3.1/2.6/2.3/1.8/2.2/0.8亿元，同比+2.4%/-8.2%/+1.1%/-1.5%/-6.7%/-20.7%/+5.4%/-30.0%，全年增加112个经销商至3239个，主要系餐饮渠道新增客户，全年餐饮产品调味菜调货额突破0.8亿元，同比增长超30%，进展显著。
    原材料成本提升，盈利能力短期承压
    2023年实现毛利率50.72%，同比-2.43pct，其中榨菜毛利率54.78%同比-2.17pct，主要系青菜头收购价同比增长约40%，原材料压力加大，销售/管理/财务费用率分别为13.4%/3.6%/-4.1%，同比-1.0/+0.2pct/持平，品牌宣传费/市场推广费同比-22.5%/-27.7%，综合实现净利率33.74%，同比-1.53pct。其中23Q4实现毛利率50.6%同比+3.3pct，促销返利减少促进毛利率提升，销售/管理/财务费用率分别为13.2%/4.9%/-5.2%，同比+9.1/0/0.2pct，销售费用率增长主要系咨询费计提，综合实现净利率33.6%，同比-6.7pct。
    投资建议：
    根据公司公告，2024年公司目标营收27.4亿元，同比+12%，营业成本13.3亿元，同比+10.0%，毛利率约51.6%。我们认为公司作为榨菜品类行业龙头，以“稳住榨菜，夯基拓新，寻求增长”为战略指引，向“乌江=佐餐开味菜”规划升级，通过榨菜、下饭菜和榨菜酱三大品类锚定增长，餐饮渠道稳步推进，贡献边际增量。我们预计公司2024-2026年的收入分别为26.9/29.5/32.1亿元，净利润分别为9.2/10.2/11.2亿元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为15.96元，相当于2024年20x的动态市盈率。
    风险提示：新渠道开拓进度不及预期；品类扩张不及预期等
   

业绩符合预期，新业务新市场α凸显

中联重科(000157)
    事件：公司发布2023年年报，2023年实现营收470.75亿元，同比+13.08%，实现归母净利润35.06亿元，同比+52.04%。业绩表现符合预期，处于此前业绩预告33.8-36.2亿范围中值。
    行业下行筑底阶段，业务结构优势明显，新业务及新市场拉动营收转正：根据中国工程机械工业协会，2023年两大代表性品类挖机、汽车起重机行业销量表现显著分化，内销分别-40.8%、-17.7%，出口分别-4%、+35.1%，挖机行业更为承压。从公司业务表现来看，起重机、混凝土主导业务占比高，行业压力相对小，出口带动收入转正，新兴潜力业务增长弹性显著，共同造就了公司显著的阿尔法属性。分别来看：
    ①主导产品：起重机、混凝土机械分别实现192.9、85.98亿收入，分别同比+1.64%、+1.63%，分别占比40.98%、18.27%。传统优势产品市场地位稳中有升，工程起重机市场份额保持领先，长臂架泵车稳居行业第一，搅拌车市场份额第二。
    ②潜力业务：土方机械实现收入66.48亿，同比+89.32%；高机收入57.07亿，同比+24.16%；其他机械收入42.42亿，同比+23.16%。其中挖机产品中大挖战略成果显著，国内市场份额同比实现翻倍，海外销售增长超100%；矿山机械加快市场拓展与团队建设，销售规模接近8亿，同比增长约140%。
    ③分市场来看：国内市场实现营收291.70亿，同比-7.8%，占比62%，毛利率24.66%，同比+2.89pct；海外市场实现营收179.05亿，同比+79.2%，占比38%，毛利率32.23%，同比+10.21pct。
    盈利能力显著提升，降本增效与结构优化有望进一步打开利润弹性空间：2023年，公司毛利率为27.54%，同比提升5.7pct，净利率8.01%，同比提升2.28pct，得益于高毛利海外销售占比的提升，以及强化供应链体系建设、提升核心零部件自制率、加速国产替代、应用新材料新工艺新技术等多项降本举措，公司毛利率显著提升带动盈利能力增强。在以智慧产业城为核心的智能制造产业集群加速形成、海外市场竞争力持续增强的阶段，公司提效降本、结构优化仍有望继续促进盈利水平的提升。
    经营质量好，高分红延续：2023年，公司实现经营性净现金流27.13亿元，同比+11.9%，应收账款规模246.12亿，同比-11.8%，坚决贯彻端对端管理模式，全面加强风险控制，经营稳健。公司在3月1日也发布了“质量回报双提升”行动方案公告，在实现自身高质量发展的同时，高度重视回报全体股东，自上市以来，中联重科已累计分红超25次、分红金额超235亿元，历史整体分红率约为42%，公司年报披露2023年分红计划，计划分红超27亿元，分红率高达约80%，按2024年3月28日收盘价计算，股息率约为4%。
    投资建议：
    预计公司2024-2026年的收入分别为566.1、667.1、782.1亿元，增速分别为20.3%、17.8%、17.2%，净利润分别为45.9、60.8、72.1亿元，增速分别为30.8%、32.7%、18.5%，对应PE分别为15.2、11.5、9.7倍。2024年公司有望进一步释放收入、利润增长弹性，α相对突出，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为9.54元，相当于2024年18X的动态市盈率。
    风险提示：稳增长政策效果不及预期；市场竞争加剧；降本增效举措效果不及预期；新业务开拓不及预期；海外市场拓展不及预期。
   

23Q4营收增速转正，期待24年需求回升

浙江自然(605080)
    事件：浙江自然发布2023年度报告。2023年公司实现营业收入8.23亿元，同比下降12.95%；归母净利润为1.31亿元，同比下降38.64%；扣非后归母净利润为1.37亿元，同比下降33.08%。其中2023Q4当季公司实现营业收入1.52亿元，同比增长6.70%；实现归母净利润为-0.03亿元，同比下降121.71%；扣非后归母净利润为0.04亿，同比增长465.84%。
    营收回暖箱包业务亮眼，去库结束订单回暖24年需求趋势向好2023年公司实现营业收入8.23亿元，同比下滑12.95%，主要受海外需求疲软、下游客户去库影响，但2023Q4收入同比增速已恢复至+6.7%，呈现出回暖的势头。分产品看，23年气床、箱包及枕头坐垫分别实现收入5.15/1.56/0.60亿元，分别同比-25.2%/+22.5%/-19.3%。其中，23年新业务箱包业务新客户开拓顺畅，柬埔寨产能释放，收入逆势增长。分地区看，2023年内、外销收入分别同比下滑29.2%/7.6%至1.71/6.50亿元。23年海外通胀持续回落、下游持续去库，23Q4去库已基本完成，美国家具、电子和家电卖场零售商库存销售比率已回落至22年初水平。根据海关总署数据，帐篷、户外箱包等户外用品出口额同比增速分别自23年11月、24年1-2月转正，24年1-2月同比增速分别为2.53%、10.92%，预计企业订单已经回暖。展望24年，巴黎奥运会或催化运动用品需求，公司核心客户迪卡侬有望受益。
    产品机构变化、新产能爬坡，23Q4盈利能力短期承压2023年公司综合毛利率为33.84%，同比下降2.77pct，其中，2023Q4公司综合毛利率为30.81%，同比下降8.51pct，Q4盈利能力短期承压，主要系产品结构变化、新产能仍处于爬坡阶段。期间费用方面，2023年公司期间费用率为12.7%，同比增长4.1pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.4%/7.1%/-1.1%/4.3%，同比分别+0.9/+1.9/+0.6/+0.7pct。综合影响下，2023年公司净利率为15.57%，同比下降6.51pct，23Q4公司净利率为-1.46%，同比下降9.32pct，主要受毛利率下滑及费用率提升影响。现金流方面，2023年公司经营活动净现金流为2.40亿元，同比增长5.26%。
    投资建议：浙江自然作为户外用品龙头，积极推动新品类拓展、产品结构变化、不断巩固研发优势、扩大海外产能，伴随海外需求回暖，公司业绩有望重回增长。我们预计浙江自然2024-2026年营业收入分别为9.72、11.29、13.09亿元，同比增长18.09%、16.13%、15.93%；归母净利润分别为1.81、2.15、2.47亿元，同比增长38.85%、18.25%、15.32%，对应PE分别为14.9x、12.6x、10.9x，给予24年19.53xPE，目标价25.00元，维持买入-A的投资评级。
    风险提示：汇率波动风险；原材料价格波动风险；新品销售不及预期风险；国际贸易政策变化风险；客户开拓不及预期风险；行业竞争加剧风险。
   

牛羊肉业务受损，养殖逐步修复

上海梅林(600073)
    事件：公司发布2023年年报。2023年实现营收223.67亿元，同比-10.49%；归母净利润2.26亿元，同比-55.13%；扣非归母净利润1.53亿元，同比-65.54%。其中23Q4实现营收59.20亿元，同比-12.24%；归母净利润-0.93亿元，同比-205%；扣非归母净利润-0.86亿元，同比-201%。
    牛羊肉业务受损，养殖逐步修复
    分业务看，2023年牛羊肉/生猪养殖/猪肉制品/罐头食品/综合食品/其他实现营收124.5/12.5/34.2/16.8/17.0/18.6亿元，同比-14.6%/+39.3%/-9.4%/+8.0%/17.5%/-31.7%。1）牛羊肉受到通胀加息、新西兰劳动力短缺及国际红肉供给大幅增长的影响，销量同比+11.3%，吨价同比-23.3%，受损严重。根据wind数据，全球牛肉价格2024年2月约234美分/磅，同比+8%，呈现缓慢复苏趋势，我们预计2024年牛羊肉业务有望实现恢复性增长。2）全年生猪出栏80.82万头，同比+14%，带动养殖业务营收修复。受到猪价低迷、环保成本提升的影响，2023年养殖亏损5.84亿元，减少公司归母净利润2.27亿元。我们预计2024年养殖业务有望在消费复苏、产能去化促进下实现企稳修复。3）其他业务营收大幅下滑主要系低毛利贸易业务主动收缩。分渠道看，2023年直营/分销模式实现营收47.7/158.5亿元，同比+4.8%/-13.0%，分销渠道受牛羊肉板块扰动出现下滑。分区域看，2023年中国/海外实现营收134.0/89.7亿元，同比-11.1%/-9.5%，分别增长48/17家经销商，合计共2510家。
    盈利能力短期承压，品牌投入加大力度
    2023年实现毛利率9.8%，同比-3.7pct，主要系牛羊肉业务毛利下滑（毛利率同比-7.4pct）。销售/管理/财务费用率为4.3%/5.0%/0.2%，同比+0.3/0.6/-0.9pct，公司今年加大品牌投入建设，推出联名活动并参加多项大型食品展会，销售费用率小幅增长。受猪价持续低迷及全球牛羊肉价格回调影响，公司计提存货跌价准备1.35亿元等合计减少归母净利润0.79亿元，综合导致2023年归母净利率1.0%，同比-1.0pct。其中23Q4毛利率7.4%，同比-1.7pct，销售/管理/财务费用率为3.8%/6.4%/0.3%，同比-0.4/+0.8/0.1pct，综合导致23Q4净利率为-1.6%，同比-2.9pct。
    投资建议：
    根据年报，2024年计划实现营收231.95亿元，同比+3.7%，目标较稳健，我们预计随着牛羊肉价格企稳回升，生猪价格逐步修复，同时预制菜和休闲食品板块开拓更多增长点，品牌运营活动赋能经营端，公司有望顺利完成年度目标。我们预计公司2024-2026年的收入分别为232.5/242.7/252.2亿元，净利润分别为4.1/4.9/5.6亿元。维持买入-A的投资评级，6个月目标价为7.85元，相当于2024年18x的动态市盈率。
    风险提示：猪肉上行趋势不及预期，食品安全，行业竞争加剧
   

外销景气拉动，Q4收入加速增长

海信家电(000921)
    事件：海信家电公布2023年年报。公司2023年实现收入856.0亿元，YoY+15.5%；实现归母净利润28.4亿元，YoY+97.7%；实现扣非归母净利润23.6亿元，YoY+160.1%。公司全年实际归母净利润接近业绩预告上限。折算2023Q4单季度实现收入207.0亿元，YoY+21.1%；实现归母净利润4.1亿元，YoY+12.7%；实现扣非归母净利润2.9亿元，YoY+124.9%。我们认为，公司Q4外销景气改善，对公司收入增速提升起到了重要贡献。
    Q4内销实现较快增长：根据产业在线数据，海信日立多联机2023Q4销售额YoY+19%，我们判断公司央空业务Q4稳健增长。2023年海信日立多联机内销额市占率同比提升0.7pct，显示公司通过推动央空多元化发展，在两联供、热泵新风等产品上持续发力，全年实现了快于行业的增长。产业在线数据显示2023Q4海信科龙家空/冰箱内销量分别YoY+11%/+20%，我们判断家空及冰洗业务Q4内销收入增速都在10%以上。根据奥维数据，2023年公司家空线上线下零售额分别同比增长41.4%和14.3%，亦实现了远高于行业的增速，冰箱全渠道零售额市占率同比提升1.6pct，行业地位愈加稳固。
    Q4外销快于内销，带动收入加速增长：产业在线数据显示，海信科龙家空/冰箱2023Q4外销量分别YoY+35%/+86%。我们判断家空Q4外销收入增长超过20%，冰洗外销收入增速超50%，主要是外销快速增长促进Q4整体收入增长提速。我们认为，公司家空及冰洗受益于出口景气回升，外销业务有望持续带动公司收入较快增长。
    Q4毛利率同比持续提升：海信家电Q4毛利率22.0%，同比+0.6pct，主要因为公司供应链优化及制造效率提升。其中Q4销售、管理、研发、财务费用率同比分别+1.6/+0.8/+0.3/+1.0pct。Q4海信家电归母净利率2.0%，同比-0.1pct，主要因部分长效激励费用在Q4体现有所影响。展望后续，随着供应链的进一步优化和产品结构持续升级，公司盈利能力有望进一步提升。
    经营性现金流同比大幅增加：海信家电Q4经营性现金流净额同比+19.9亿元，其中销售商品、提供劳务收到的现金同比+43.8亿元。公司现金流净额同比增加主要是因为公司注重运营效率的提升，销售回款增加。
    投资建议：中央空调是大家电领域的成长性赛道（详见深度报告《中央空调：家电最后的堡垒，有望被本土品牌攻下》），海信家电的竞争优势突出，有望受益于下游需求的提升。公司整合三电控股后，三电盈利水平持续改善。我们预计公司2024年~2025年EPS2.35/2.71元，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为37.6元，相当于2024年16倍的动态市盈率。
    风险提示：地产政策变化风险，原材料价格波动风险
   

年报业绩承压，不改长期数字化转型趋势

广联达(002410)
    事件概述：
    3月26日，广联达发布了《2023年年度报告》。2023年是公司九三战略的开局之年，受建筑行业开工情况影响，公司整体业务开展节奏受到影响，全年实现营业收入65.25亿元，同比下降0.42%，实现净利润1.16亿元，同比下降88.02%。公司利润下滑幅度较大，主要是人力成本、折旧摊销和资产减值增加所致。
    833365999
    造价产品基本盘稳健增长，海外和AI布局有亮点
    分业务来看，数字成本业务实现营业收入51.70亿元，同比增长8.33%，报告期内签署云合同35.64亿元，同比下降9.08%，剔除三年期合同影响，同比基本持平；数字施工业务实现营业收入8.62亿元，同比下降35.00%；数字设计业务实现营业收入0.87亿元，同比下降27.53%。其中，造价产品实现云收入32.24亿元，同比增长11.20%，收入增长主要来源于前期云合同的确认以及新签合同的结转。公司造价产品的续费率、应用率和活跃度保持高位，与去年同期持平，彰显了基本盘业务稳健增长的韧性。
    报告期海外业务实现营业收入1.94亿元，同比增加26.43%；数字成本国际化方面，加大对主要区域的头部客户深度运营及细分市场的开拓，订单保持稳定，经营利润率持续提升。人工智能方面，公司产品技术也取得了突破，自研建筑行业AI大模型，能够对建筑行业数据进行知识增强问答、自动化、分析、生成增强基本能力计算，搭建AI平台、提供行业AI应用开发的全流程工具及MaaS（模型即服务）服务模式，并将核心AI技术应用于建筑设计、合约与招采、施工建造等各个领域，加速公司产品智能化转型和价值升级。
    2024年调整战略，聚资源抓重点，利润增长可期
    根据年报披露，2024年公司将积极调整战略，资源聚焦、重点突破，实现收入利润稳定增长。资源聚焦的核心思路是优化资源配置，聚焦算量、计价、工程信息等成熟型产品和工程数据、清标产品、数维设计、劳务管理、物料管理、斑马进度等成长型产品，努力提升以上两类核心产品的收入和利润贡献；面向北京、上海、广东等14个重点地区，积极扩大央企、地方国企、头部民企这三类重点客户的覆盖度和渗透率。此外，公司将进一步加大内部挖潜，努力降本增效，推行2Pizza Team机制，通过小团队的组建，实现最大化创新和协作。加强预算管理和费用控制，从源头和过程有效控制费用，减少不必要支出。
    重点突破的核心思路是分业务线以点带面。数字成本业务中的造价产品以新清单发布为契机，全面升级适配新清单的市场化服务和数据化服务；数字新成本产品持续做深解决方案价值与业务场景拓展，在2023年打造标杆客户的基础上加速规模化推广。施工业务中的突破点包括企业管理、项目管理以及劳务、物资、塔吊、斑马进度等产品，以及路桥和市政基建这一重要增长点。设计业务的抓手在于持续打造BIM标杆，发挥协同设计和一体化价值，实现设计提质增效。
    投资建议：
    广联达作为国内建筑造价领域的绝对龙头，正在加速成长为数字建筑产业的引领者和使能者，虽然收到下游行业景气度影响，短期业绩承压，但公司具备商业模式好、产品力强、长期稳健经营的能力和韧性，且建造行业庞大的规模及持续的数字化转型趋势确定，未来成长空间依然广阔。预计公司2024-2026年营业收入分别为70.37/76.55/83.31亿元；归母净利润分别为4.86/6.89/8.35亿元。维持买入-A的投资评级。给予6个月目标价16.91元，相当于2024年4倍的动态市销率。
    风险提示：
    施工业务推广不及预期；造价业务客单价提升不及预期。
   

业绩及采浆量稳健增长，国内首款层析静丙上市值得期待

天坛生物(600161)
    事件：公司发布2023年年报。2023年全年，公司实现营业收入51.8亿元，同比增长21.6%；归母净利润11.1亿元，同比增长26.0%；扣非归母净利润11.0亿元，同比增长29.3%。Q4单季度，公司实现营业收入11.6亿元，同比下降14.1%；归母净利润2.22亿元，同比下降20.6%；扣非归母净利润2.25833365999亿元，同比下降17.1%。2023年公司血液制品销售实现较快增长，其中主要品类的营收及增速分别为：人血白蛋白22.5亿元（+17.9%）、静丙23.2亿元（+16.9%）、其他血液制品5.95亿元（+68.3%）。
    2023年公司毛利率与净利率均有所提升。2023年，公司毛利率为50.76%，同比上升1.69pct，其中核心品种白蛋白毛利率为48.7%/+2.49pct、静丙毛利率为50.37%/+2.64pct；期间费用率为16.03%，同比下降0.21pct，其中销售费用率为5.22%，同比下降0.93pct；管理费用率为9.06%，同比增长0.48pct，主要系筹建期浆站费用、昆明血制部分转固折旧、职工薪酬等同比增加所致；研发费用率为2.70%，同比下降0.16pct；财务费用率为-0.96%，同比增长0.40pct；受益于毛利率上涨与期间费用率优化，公司2023年实现净利率29.14%，同比增长0.86pct。
    浆站逐步投入运营，采浆量实现较快增长。2023年至今，公司积极推动所属浆站建设及执业申请相关工作，临城浆站、竹山浆站等20家浆站陆续取得《单采血浆许可证》，实现正式运营；截至目前，公司所属单采血浆站分布于全国16个省/自治区，单采血浆站总数达102家，其中在营单采血浆站数量达80家。2023年公司所属79家营业单采血浆站实现血浆采集2,415吨，同比增长18.67%，约占国内行业总采浆量的20%，浆站数量和血浆采集规模均持续保持国内领先。
    层析静丙首家获批上市，在研管线持续推进。2023年9月，成都蓉生层析工艺制备的第四代10%浓度静丙在国内首家获批上市，较5%浓度的第三代静丙在生产工艺、病毒灭活、配方等方面全方位升级，具有不良事件发生少、临床起效更快等优势；同时，成都蓉生的重组Ⅷ因子也已于9月获批上市，在原有血源性八因子产品的基础上为血友病患者提供了更多的选择。此外，成都蓉生的纤原和兰州血制的PCC已处于上市注册申请阶段；成都蓉生的皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子Ⅶa正在开展Ⅲ期临床试验；成都蓉生的注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白和贵州血制的PCC均于2023年12月获批临床。随着新品种的陆续获批上市，公司综合实力将进一步提升。
    投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价32.82元。我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为20.2%、19.7%、16.7%，净利润的增速分别为21.8%、20.5%、19.2%，成长性突出；维持买入-A的投资评级，6个月目标价为32.82元，相当于2024年40倍的动态市盈率。
    风险提示：产品市场推广及销售不及预期、浆源拓展不及预期、新产品研发进度不及预期。
   

Q4净利润大幅提升，光纤光缆毛利率实现增长

长飞光纤(601869)
    事件：
    2024年3月29日，公司发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入133.53亿元，同比下降3.45%；实现归母净利润12.97亿元，同比增长11.18%；实现扣非归母净利润7.30亿元，同比
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    下降25.67%；实现基本每股收益1.71元，同比增长11.04%。
    直面市场压力，Q4单季度净利润大幅提升：
    2023年，全球通信行业面临短期需求承压的挑战，公司直面市场压力，通过优化产品结构、加强成本控制、持续开拓市场等措施巩固了领先的市场地位，确保了稳定的利润水平。2023年公司实现营业收入133.53亿元，同比下降3.45%；实现归母净利润12.97亿元，同比增长11.18%。毛利率水平由2022年的23.45%提升至2023年度的24.50%，同比增长1.05pct。由于公司海外市场及多元化领域业务拓展，相关销售费用、管理费用增加，2023年销售费用同比增长21.45%，管理费用同比增长34.58%。Q4单季度，公司实现营业收入33.23亿元，同比下降7.37%，环比增长6.72%；实现净利润4.17亿元，同比增长42.96%，环比增长52.37%，实现大幅度提升。
    受益于效率提升与产品结构优化，光纤光缆产品毛利率实现增长：
    分板块看，光纤及光纤预制棒业务方面，短期市场需求承压，公司一方面通过效率提升和工艺优化确保成熟产品的利润水平，另一方面持续保持对新产品、新技术的研发投入和市场推广强度，不断优化产品结构。2023年实现营业收入31.73亿元，同比下降16.83%；实现毛利率53.15%，同比增长5.62pct。
    光缆板块方面，公司进一步巩固了国内市场的领先地位，完善了海外产能布局，提升了市场份额及品牌知名度。同时，公司通信网络工程业务也在稳步推进。2023年实现营业收入53.58亿元，同比微降7.61%；实现毛利率17.80%，同比增长2.55pct。
    光器件及模块方面，子公司博创科技完成了与长芯盛的整合，保持了在国内电信市场的领先优势，并在用于数据中心市场的高速光模块领域不断取得进展。2023年实现营业收入14.70亿元，同比微增2.43%；实现毛利率14.09%，同比微降1.61pct。
    行业景气度向上趋势不变，高规格光纤光缆产品集采数量大幅提升：
    根据移动公告，2023年7月，中国移动公布2023—2024年普通光缆集采结果，总体招标量为1.082亿芯公里，较2021—2022年的1.43亿芯公里有所下降，但与2021年以前招标量相当；单价限价70.47元/芯公里，较2021—2022年的68.93元/芯公里有所提升。本次集采中，公司以19.36%的中标份额位列第一。根据移动公告，2023年10月，中国移动公布了2023-2024年G.654E光纤光缆产品的集采结果，本次预估采购规模约折合122.79万芯公里，相较于2022年的33.24万芯公里大幅增长，但单价有所下降。本次集采中，公司以40%的中标份额位列第一。作为新一代光纤，G.654.E光纤超低衰减和超宽带的特性在长距离传输和高带宽应用方面具有显著优势，有利于推动我国400G的规模商用。我们认为，行业景气度向上趋势不变，G.654E高规格光纤光缆产品采购占比提升将有利于光纤光缆企业产品结构优化，进而带来盈利能力的提升。
    投资建议：
    156.25/173.94/191.86亿元，归母净利润分别为15.47/17.17/18.90亿元，对应EPS分别为2.04/2.27/2.49元。我们给予公司2024年17倍PE，对应目标价34.68元，维持“买入-A”投资评级。
    风险提示：行业政策变动、原材料价格上涨、市场竞争加剧、技术升级、海外业务不及预期的风险。
   

Q4经营稳健，分红率提升

美的集团(000333)
    事件：美的集团发布2023年年报，公司2023年实现收入3737.1亿元，YoY+8.1%，实现归母净利润337.2亿元，YoY+14.1%；经折算，Q4单季度实现收入813.3亿元，YoY+10.0%，实现归母净利润60.0亿元，YoY+18.1%。美的2023Q4收入、业绩保持较快增长，现金流表现亮眼。
    2023Q4收入增速环比提升：美的2023Q4收入增速环比
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    Q3+2.7pct。分B端与C端来看，结合行业趋势，我们判断2023Q4公司C端收入增速因为外销拉动有所提升，B端业务维持较快增长。公司外销增速逐步提升（2023H1公司海外收入YoY+3.5%，前三季度海外收入YoY+4.7%，全年海外收入YoY+5.8%）。美的B端业务中，我们测算2023Q4楼宇科技/自动化机器人事业部收入增速环比Q3有所放缓，工业技术事业部因为并表科陆电子保持较快增长。展望后续，在前期外销订单高增速的带动下，我们认为公司海外业务收入有望维持较快增长。
    Q4单季度美的归母净利率同比提升：美的Q4单季度归母净利率同比+0.5pct，主要因为少数股东损益减少较多。剔除少数股东损益影响，Q4美的净利润率为6.7%，同比-0.2pct。Q4美的非全资子公司亏损较多（如科陆电子Q4单季度归母净利润为-4.5亿元）。Q4公司毛利率、销售费用率同步提升，毛销差同比+0.7pct，我们认为主要因为海外自主品牌收入占比提升。Q4公司管理/研发费用率同比+0.3pct/+0.6pct，我们认为主要受科陆电子并表影响（科陆Q4管理/研发费用率为19.8%/9.5%，美的为5.1%/5.6%）。
    经营质量较高，Q4经营活动现金流同比增加：公司2023Q4经营活动现金流量净额为131.2亿元，同比+79.3亿元。公司经营活动现金流保持提升态势。我们预计公司后续经营的驱动力较强，2023年末合同负债同比+138.1亿元，其他流动负债同比+134.5亿元。
    分红率同比提升：公司2023年现金分红金额为207.6亿元，分红率为61.6%，相比2022年有所提升（2022年为58.2%）。
    投资建议：多元化业务布局、快速响应市场变化的机制，是公司保持抗压能力的优势，也将是未来公司能够持续超越市场表现的基础。我们预计公司2024年~2026年EPS为5.40/5.89/6.36元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为75.60元，对应2024年14倍的动态市盈率。
    风险提示：原材料价格大幅上涨，房地产景气大幅波动的风险。
   

出海布局加速，新车上市有望超预期

长城汽车(601633)
    事件：3月28日，公司发布2023年年报：2023年实现营业收入1732.1亿元，同比+26.1%，归母净利润70.2亿元，同比-15.1%，扣非归母净利润48.3亿元，同比+8.0%。其中Q4实现营业收入537.1亿元，同比+41.8%、环比+8.4%；归母净利润20.3亿元，同比+1818.2%、环比-44.2%；扣非归母净利润10.3亿元，同比+652.0%、环比-66.3%。
    公司业绩与此前快报基本一致，量价齐升驱动收入增长。
    1）量增：2023年公司汽车总销量123万辆、同比+15.9%，其中Q4销售36.6万台、环比+6.3%；
    2）价升：2023年ASP达到14.1万元、同比提升1.1万元，主要原因在于销售结构优化：①2023年坦克销量16.3万台，占比提升1.4pct至13.2%②出口销量31.4万台、同比+82.4%，占比提升9.3pct至25.5%，国内/海外单车ASP分别为12.9/16.9万元、同比提升0.7/1.6万元；其中Q4整体单车ASP14.7万元、环比+0.3万元。
    毛利率略有下滑，扣除汇兑影响单车盈利基本持平。
    1）毛利率：2023年公司毛利率18.7%、同比下滑0.6pct，其中国内和海外毛利率分别为15.5%/26.0%；Q4毛利率为18.5%，同比提升0.5pct主要系销量结构优化以及上游原材料价格下降，环比下滑3.2pct我们认为主要系终端折扣力度加大、主动控制燃油车库存等影响；
    2）费用端：2023年销售费用率4.8%，同比+0.5pct，主要系加大新能源车型投放力度、增加相应渠道营销投入等所致；管理费用率2.7%，同比-0.8pct，主要系股份支付费用减少以及规模优势凸显；研发费用率4.6%、基本持平，研发投入保持稳健，2024年将有Coffee OS3、无图全场景NOA发布；
    3）单车盈利：2023年单车净利0.6万元，同比下滑0.2万元，主要系去年同期受汇兑损益影响较大，在新能源销量占比提升9.6pct至20.8%的情况下，若剔除汇兑损益影响，实现单车净利0.6万元、与去年同期基本持平；Q4单车净利0.6万元、环比-0.5万元，主要受到终端折扣力度加大、主动控制燃油车库存以及年终奖金计提影响。
    新能源越野+出口核心逻辑不变，主流市场有望突破。
    1）新能源越野有望带来高弹性增长。新能源越野行业空间大，坦克500/400热度居高不下，2024年坦克700/300PHEV等多款新车上市有望贡献显著业绩增量。
    2）出海布局加速。23年长城出口总量超30万，24年将在欧洲、东盟、拉美、中东、澳洲、南非等多个地区实现全面布局，3月已有坦克300进入南非与墨西哥市场，坦克500与哈弗H6登陆印尼市场，同时巴西整车工厂投产后将加速海外本地化产销进程。
    3）多款新车上市，主流市场有望持续突破。3月二代大狗Hi4上市、有望提振销量，未来枭龙Max改款、蓝山改款等新车上市，在续航、动力、外观、内饰、智驾均有升级，有望取得超预期表现。
    投资建议：维持“买入-A”评级。预计公司2024-2026年归母净利润分别为139.0、195.2、227.1亿元，对应当前市值PE分别为14.0、10.0和8.6倍。考虑到公司2024年新能源越野和出口业务增长下销量结构明显优化，盈利有望显著上行，我们给予公司2024年25倍市盈率，对应6个月目标价40.67元/股。
    风险提示：新产品进展不及预期，新车型销量不及预期；行业价格战持续加剧等。
   

业绩稳健增长，AI和信创助力发展

恒生电子(600570)
    事件概述
    公司近期发布2023年年报，2023年实现营业收入72.81亿元，同比增长11.98%，实现归母净利润14.24亿元，同比增长30.50%。公司业绩实现稳健增长，控费效果进一步体现。根据年报披露，面向新的发展阶段，公司提出了“更多一流产品，更加满意客户”的《恒生愿景2030》，为公司成为全球领先的金融科技公司做好充分准备。我们
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    期待公司在AI大模型和金融信创的双重助力下，实现更好发展。
    业绩稳健增长，控费效果显现
    收入端来看，公司2023年实现营业收入同比增长11.98%，在外部环境承压的背景下仍然实现了稳健的业绩增长。在重点产品的落地方面，公司取得了优秀的成绩：O45产品成熟度进一步提高，完成头部基金和资管公司项目竣工；UF3.0新签2家战略客户，并完成在2家头部券商项目竣工，内存交易版本完成客户上线。其他重点产品如综合理财、TA、估值、资配以及交易终端、客户营销、算法服务、风险管理等也取得了可喜的成绩。
    利润端来看，公司实现归母净利润增长30.50%，控费效果逐渐显现。公司2023年综合毛利率74.84%，较2022年提升1.28pct，一方面公司继续深化IPD等研发流程改革，另一方面也体现了公司较强的产品竞争力。费用率方面，公司2023年销售/管理/研发费用同比增速为-4.33%/+9.53%/+13.42%，公司销售费用下降，管理费用增速低于收入增速，控费效果逐渐显现。
    AI和信创双轮驱动，助力未来发展
    AI方面，公司于2023年6月发布新一代投研打开方式WarrenQ、金融智能助手光子以及金融行业大模型LightGPT。2023年10月，公司召开了2023恒生金融技术大会，发布金融大模型LightGPT最新能力升级成果以及应用产品，并宣布正式开放公测。公司金融大模型有望全面赋能各项业务，实现降本增效，同时为客户创造更多新的价值。信创方面，截至报告期末，公司所有主产品已经完成信创适配，助力70多家金融机构实现核心业务系统自主创新升级；在信创生态运营上，与相关战略合作伙伴签约，并发布《金融行业信息技术应用创新白皮书》。根据公司年报披露，UF3.0在深圳头部券商完成交易信创全链路试点上线工作，进入信创批量上线阶段；O45完成全栈信创研发，新签53家新客户，完成24家客户竣工。我们认为，金融领域信创趋势明确，公司产品全线适配，有望把握机遇实现增长。
    投资建议：
    恒生电子作为国内金融IT的龙头企业，有望持续受益于AI和信创在金融领域的需求驱动。我们预计公司2024/25/26年实现营业收入80.78/89.60/99.50亿元，实现归母净利16.67/19.19/21.76亿元。维持买入-A的投资评级，给予6个月目标价26.32元，相当于2024年的30倍动态市盈率。
    风险提示：产品研发不及预期；下游客户资本开支收缩；政策推进不及预期。
   

2023年业绩优异，高端化、全球化驱动长期成长

星宇股份(601799)
    事件：3月28日，公司发布2023年年报，实现营收102.48亿元，同比+24.3%，实现扣非归母净利润10.45亿元，同比+28.1%。
    自主客户项目逐步量产，公司营收高速增长：
    公司23年实现收入102.48亿元，同比+24.3%，我们认为：1）核心客户奇瑞贡献较多增量，奇瑞23年实现销量178万辆，同比+55%；2）理想、蔚来、吉利等新客户的陆续量产，公司23年实现了50款车型的批产（22年为23款），这些项目以高价值量ADB、DLP车灯为主，公司23年车灯平均售价为162.1元，同比+25.4%；3）塞尔维亚工厂海外项目的批产，2023年833365999实营收1.1亿元。
    公司23年实现综合毛利率21.2%，同比-1.4pct，主要是由于客户结构的变化。公司23年期间费用率为9.5%，同比-1.1pct，主要是由于销售费用的下降，及管理、研发费用的增幅小于收入增幅。公司23年实现归母净利润11亿元，同比+17.1%，增幅小于收入增幅，除毛利率的影响外，公允价值变动与信用减值损失分别影响3千万和8千万。公司23年实现扣非归母净利润10.45亿元，同比+28.1%，增幅大于归母净利润增幅，主要由于公司在四季度将0.68亿元的政府补贴和0.48亿元的增值税加计抵减认定为经常性损益。
    公司23年经营活动净现金流量净额为6.97亿元，同比-50.5%，主要是由于销售回款减少，以及支付的采购款和职工薪酬同比增加。公司23年应收账款为30.7亿元，同比+137.5%，主要都是1年以内。
    分季度来看，公司23Q4实现营收30.12亿元，同比+31.9%，环比+7.1%，主要由于新项目的爬坡。公司23Q4实现综合毛利率20.45%，同比-0.87pct，环比-0.81pct；期间费用率为9.59%，同比-3.27pct，环比+0.30pct，同比下降较多主要是由于销售费用率和管理费用率的下降。公司23Q4实现归母净利润3.12亿元，同比+71%，环比+1.9%；扣非归母净利润为3.76亿元，同比+175.33%，环比+45.7%。
    客户自主化、产品高端化、业务全球化，三大因素驱动未来高增长：三大因素驱动公司未来高增长：1）客户自主化，公司近几年积极拓展自主客户，加深了与奇瑞、吉利等传统自主的合作，并成功拓展理想、小鹏、蔚来、问界及某国际知名新能源车企等新能源客户，2023年公司共承接了58款车型的新品研发项目，2022年则为41款，同比大幅增长；2）产品高端化，公司新拓展客户以中高端新能源主机厂为主，这些主机厂最近1年的部分车型选装/标配ADB/DLP前照灯，单车价值量较高，并且公司已拿到部分ADB和DLP项目；3）业务全球化，除日本星宇、欧洲星宇、塞尔维亚星宇三家全资海外子公司外，公司2023年注册成立墨西哥星宇和美国星宇，2023年实现海外营收3.46亿元，同比+166.2%，未来有望在全球范围内实现市占率的逐步提升。
    投资建议：维持“买入-A”评级。我们预计公司2024年-2026年的归母净利润分别为14.9/19.2/23.9亿元，对应当前市值，PE为27.1/21.0/16.9倍。我们给予公司2024年32倍PE，对应6个月目标价为167元/股。风险提示：技术和产品开发风险、客户集中度风险、毛利率下滑风险
   

核心产品国内外多项临床有序开展，后续管线持续推进

荣昌生物(688331)
    事件：公司发布2023年年报，报告期内公司实现营收10.83亿元，同比增长40.26%；实现归母净利润-15.11亿元；实现扣非归母净利润-15.43亿元。2023年全年产品收入达10.49亿元，同比增长42.13%；根据官方微信公众号，泰它西普、维迪西妥单抗各实现超5亿元销售额。833365999
    泰它西普、维迪西妥单抗国内外多项临床有序开展中。
    泰它西普：在国内已获批系统性红斑狼疮（SLE），类风湿关节炎（RA）已递交NDA，此外重症肌无力(MG)、原发性干燥综合症(pSS)、免疫球蛋白A肾病（IgA肾病）、视神经脊髓炎频谱系疾病(NMOSD)等适应症的3期临床正在进行中。在海外系统性红斑狼疮(SLE)的3期临床顺利推进，原发性干燥综合症(pSS)、重症肌无力(MG)、免疫球蛋白A肾病（IgA肾病）3期临床已获FDA批准。
    维迪西妥单抗：在国内尿路上皮癌（UC）、胃癌（GC）后线治疗已获批上市，联用特瑞普利单抗UC一线3期、联用特瑞普利单抗及化疗/曲妥珠单抗胃癌一线2/3期、单药HER2低表达乳腺癌3期等临床试验已开展，联用卡度尼利单抗胃癌二线2/3期已获批临床。在海外单药UC二线关键2期、联用PD-1单抗UC一线3期持续推进中。
    后续多个创新药持续推进，产品管线潜力丰富。其他后续管线中RC28的湿性老年黄斑变性（wAMD）、糖尿病黄斑水肿（DME）3期临床顺利推进中；ADC管线中MSLN ADC药物RC88、Claudin18.2ADC药物RC188、DR5ADC药物RC248等多个临床持续推进，有望进一步巩固公司在ADC领域的优势地位；此外，PD-1/VEGF双抗RC148、IL-15/IL-15Rα Fc融合蛋白RC198等的临床开发也在1期推进中；整体来看公司未来产品管线潜力较大。
    投资建议：我们预计公司2024年-2026年的收入分别为16.89亿元、23.49亿元、39.90亿元，净利润分别为-8.1亿元、-3.6亿元、6.5亿元；考虑到公司已上市/即将上市产品的放量潜力以及丰富的临床研发管线，我们认为公司未来发展前景可观，根据DCF模型给与6个月目标价72.73元，维持买入-A级投资评级。风险提示：临床试验进度不及预期的风险，临床试验失败的风险，产品销售不及预期的风险。
   

Q4业绩增速小幅转正

九阳股份(002242)
    事件：九阳股份公布2023年年报。公司2023年实现收入96.1亿元，YoY-5.5%，实现归母净利润3.9亿元，YoY-26.6%；经折算，Q4单季度实现收入28.3亿元，YoY-12.9%，实现归母净利润0.3亿元，YoY+0.9%。Q4九阳收入承压，业绩恢复增长，期待未来经营改善。
    Q4内销增速放缓，单季收入同比下降：分区域来看：1）内销方
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    面，国内厨房小家电消费景气平淡，我们判断Q4九阳内销收入同比有所下降。据久谦数据推总，Q4九阳线上（天猫+京东+抖音）销售额YoY-10.2%。2）外销方面，2023H2九阳外销收入YoY+85.8%，我们推测Q4外销延续增长态势。展望后续，随着国内外小家电消费逐步复苏，九阳持续拓展新品和新渠道，收入规模有望持续回升。
    Q4单季毛利率同比下降：九阳Q4毛利率27.0%，同比-2.8pct。
    公司单季毛利率同比有所下降，主要因为低毛利率的外销ODM占比提升。
    Q4单季净利率同比小幅提升：九阳Q4归母净利率0.9%，同比+0.1pct。公司单季净利率同比小幅提升，主要因为处置联营企业，Q4投资收益占收入比例同比+2.9pct。展望后续，随着收入逐步回升增强规模效应，产品结构持续升级，公司盈利能力有望改善。Q4经营性现金流明显改善：九阳Q4经营性现金流净额+3.4亿元，上年同期为-3.0亿元。公司经营性现金流状况明显改善，主要因为采购支出减少，Q4公司购买商品、接受劳务支付的现金YoY-37.7%。公司单季收现比为113.6%，收入质量较高，销售回款能力较强。
    投资建议：九阳积极拓展产品品类，优化产品结构，布局以Shopping Mall为代表的高价值线下渠道。公司采用现代化的治理结构，对管理层和核心员工激励充分。随着后续小家电消费逐步复苏，公司经营有望展现较大弹性。预计公司2024年~2026年的EPS分别为0.58/0.69/0.80元，维持买入-A的投资评级，给予公司2024年22倍动态市盈率，相当于6个月目标价12.83元。风险提示：行业竞争加剧，原材料价格大幅上升，人民币大幅升值。
   

产品结构不断优化，Q4净利润同环比增长

新洁能(605111)
    事件：
    3月27日公司发布2023年报，2023年营业收入147,656.14万元，较去年同期减18.46%，归母净利润32，311.63万元，同比减少25.75%，实现扣非归母净利润30,436.93万元，同比减少26.08%。
    优化产品结构，Q4净利润同环比增长：
    2023年度，受下游市场下行影响，需求减弱、国内代工厂更多产能释放，行业竞争加剧，同时国际厂商从追求高毛利到和国内厂商进行价格竞争。公司积极应对市场变化和响应客户需求，持续优化产品结构、市场结构和客户结构，将产品导入并大量销售至新能源汽车和充电桩、光伏和储能、AI服务器和数据中心、无人机等新兴领域客户，并开发出更多的行业龙头客户。公司2023Q4实现收入3.72亿元，环比提高7.51%，归母净利润1.08亿元，环比提高61.19%
    公司核心优势突出，拓展AI服务器及数据中心领域：
    公司始终专注于半导体功率器件行业，具备独立的IGBT、MOSFET、SiC MOSFET、GaN HEMT芯片设计能力和自主的工艺技术平台。年报披露，在新能源汽车领域，公司已经覆盖比亚迪汽车的全系列车型，在国产供应商份额中处于领先地位并不断放量，与联合电子、伯特利等tier1厂商实现深入合作，导入到哈曼卡顿、法雷奥等国际tier1厂商；在AI服务器领域，公司已经在行业头部客户实现批量销售，并将进一步放大规模；其他如视源股份等家电客户、明纬电子等工控733365999客户，公司持续实现销售份额的提升；大疆无人机、卧龙电驱、商络电子等其他新兴应用领域客户，公司亦在不断加强深入合作。各类新领域的业务开拓，有望为公司带来新的增长曲线。
    投资建议：
    我们预计公司2024年~2026年收入分别为19.08亿元、23.24亿元、28.35亿元，归母净利润分别为3.96亿元、5.14亿元、6.42亿元，给予2024年35倍PE，6个月目标价为45.57元，维持“买入-A”投资评级。
    风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；新产品导入进展不及预期。
   

审计调整前三季度盈利，煤铝价格回调全年业绩同比回落

神火股份(000933)
    事件：公司发布2023年年报，2023年公司营业收入376.25亿元，同比减少11.89%；归母净利润59.05亿元，同比减少22.07%；扣非归母净利润58.20亿元，同比减少25.16%。其中2023Q4营业收入96.02亿元，环比增长0.86%；归母净利润14.70亿元，环比微跌0.33%；扣非归母净利润14.39亿元，环比增长1.58%。公司审计调整前三季度营收与利润，调整之后前三季度营收较调整前减少6.07亿元，归母净利润增加3.33亿元，扣非归母净利润增加3.33亿元。2023年受云南限电负荷影响，电解铝未能完成年度计划。
    量：2023年电解铝/煤炭销量为152.73/724.77万吨，同比-6.07%/+7.41%，分别完成年度计划的95.45%/107.21%，其中云南神火受电力负荷影响减产9.27万吨。2024年公司年度计划电解铝/煤炭产量150万吨/690万吨。
    价：据同花顺，2023年SHFE铝收盘价18624.9元/吨，同比-6.5%（或-1289元/吨），无烟煤均价约1755元/吨，同比-332元/吨；瘦煤均价约1923元/吨。成本端氧化铝均价2900.6元/吨，同比-1.5%（或-42.9元/吨），预焙阳极均价4762.9元/吨，同比-1852元/吨。
    2023年Q4SHFE铝均价18981元/吨，环比+198.5元/吨，同比+225.7元/吨，无烟煤均价约1597元/吨，环比+83元/吨；瘦煤均价约2035元/吨，环比+278元/吨。成本端氧化铝均价2958元/吨，同比+181.3元/吨，环比+99.8元/吨，预焙阳极均价4100.5733365999元/吨，同比-2993.5元/吨，环比-104.52元/吨。
    考虑一吨电解铝需要约0.47吨预焙阳极及1.9吨氧化铝，2023年原料成本端环比下移对吨毛利影响为增厚842.43元，2023年Q4原料成本端环比上涨对吨毛利影响为减少124.3元。
    利：煤炭板块实现毛利33.99亿元，吨毛利469.00元/吨；铝锭板块毛利60.37亿元，吨毛利3953元/吨。
    云南神火权益比例提升，碳素项目稳步推进：
    公司此前公告拟以协议转让方式分别收购河南资产基金持有的云南神火9.90%股权、商丘新发持有的云南神火4.95%股权，收购价格分别为9.66亿元、4.83亿元，据三季报披露公司已完成工商变更登记手续，公司持有云南神火58.25%股权。
    同时为充分发挥云南绿色水电铝产业优势，进一步完善公司产业链条，同意云南神火出资14亿元投资建设年产40万吨炭素项目。据公司年报，云南神火碳素项目进度已达到59%。
    海外项目进度缓慢，电解铝供应强约束持续存在，同时光伏排产超预期，地产竣工悲观预期触底，铝价有望站稳高位持续走强。SMM预计3月国内组件排产预计将达到54GW左右，环比2月提升高达80%，同时1-2月竣工同比-20%，充分释放悲观情绪。汽车、家电、包装等领域保持低速增长下全年电解铝有望维持紧平衡，同时考虑后续铝水转化率仍有相当提升空间，需求边际好转将赋予电解铝价格向上弹性空间。
    投资建议：
    我们预计2024-2026年营业收入预估为386.36、395.37、395.37亿元，预计净利润61.49、63.55、63.80亿元，对应EPS分别为2.73、2.82、2.84元/股，目前股价对应PE为7.2、7.0、7.0倍。维持“买入-A”评级，6个月目标价维持22.5元/股。
    风险提示：需求不及预期，产品价格波动，限电压产超预期，环保风险及项目进展不及预期。
   

23年调整过渡，产业升级性新业务与海外拓展开启未来增长新动能

海尔生物(688139)
    事件：公司发布2023年年报，业绩短期承压。
    23年全年，公司实现营业收入22.8亿元，同比降低20.36%，剔除22年同期5.87亿元公共卫生防控类业务后，核心业务收入略高于同期；归母净利润4.06亿元，同比降低32.41%；扣非归母净利润3.31亿元，同比降低37.83%。23Q4，公司实现营业收入4.5亿元，同比降低42.37%；归母净利润4887万元，同比降低64.93%；扣非归母净利润3787万元，同比降低69.61%；毛利率50%，同比降低0.92pct；净利率10.75%，同比降低6.91pct。2023年，公司业绩经历暂时调整，估计与行业支付端较为紧张、医疗反腐、疫情影响消化（公司公共卫生防控业务不再开展）、医疗新基建周期等复合因素相关，销售费用率、研发费用率、管理费用率均因为当季收入摊薄而出现上升，从绝对值角度来看环比则并未有明显提升。
    公司符合产业升级发展趋势的新业务在行业承压下逆市高增。
    （1）生命科学板块：2023年公司实现收入10.3亿元，同比下降17%，剔除上年同期公共卫生防控类业务后，核心业务收入下降6%。以自动化样本管理、生物培养、离心制备等为代表的新品类加速放量，成为生命科学板块新的增长点，在一定程度上对冲掉了行业波动的不利影响。2023年公司非存储类新产业占收入比重达到38%，同比增长超30%，在服务于生命科学和医疗创新行业升级的同时，也打开了公司成长的新空间。
    （2）医疗创新板块：2023年公司实现收入12.473336亿元，同比下降23%
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    剔除同期公共卫生防控类业务后，核心业务收入同比增长6%。新拓展的用药自动化场景方案保持高速增长，血/浆站场景用户需求呈复苏态势，医疗创新板块持续发展动力充足。
    海外项目类收入受国际局势影响有所下滑，经销类业务保持增长趋势，是未来海外业务的发力重点。
    （1）国内市场：2023年公司实现收入14.89亿元，同比下降26%，剔除同期公共卫生防控类业务后，核心业务同比增长4%。随着行业整顿对医院招投标活动的影响逐渐消退，国内市场有望加速发展。（2）海外市场：2023年公司实现收入7.83亿元，同比下降6%，海外业务占比达到34%，其中项目类业务增速受国际局势影响有所下滑，经销类业务持续增长，未来公司将基于用户交互加强本土化方案创新，加速商机的转化落地。公司现已形成覆盖800多家经销商、150多个国家和地区的全球市场网络布局，已形成以尼日利亚、英国、阿联酋、新加坡等地为中心的用户体验培训中心体系和荷兰、美国等仓储物流中心体系。2023年，公司海外经销网络突破新增近170家、突破7个空白国家，持续扩大东欧、非洲、拉美等地区用户覆盖度，并在西欧、亚太等地区深耕生物制药用户群。英国子公司深耕当地市场，持续加强其在全球的辐射作用，并相继布局荷兰、美国等地；升级位于迪拜健康城核心区域的用户体验交互中心，为海湾地区国家、非洲、南亚、印度、中欧、东欧等周边国家和地区的用户提供更加便捷高效的多场景方案交互培训服务。
    公司发布2024年股权激励计划，彰显发展信心。
    根据公司公告，本次激励计划拟授予的限制性股票数量为342万股，占公司股本总额的比重为1.076%，首次授予292万股，预留50万股。首次授予的激励对象总人数为262人，占公司2023年底员工总数2636人的9.94%，包括高管8位、核心技术人员3位、骨干员工251位。激励考核目标方面，触发值、目标值分别为：基于2023年收入基数，2024-2026年的收入增长率不低于15%/32%/52%、30%/69%/120%；换算为同比指标，触发值、目标值分别为：2024-2026年收入增长率15%/14.78%/15.15%、30%/30%/30.18%。
    投资建议：
    买入-A投资评级，6个月目标价43.27元。我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为26.4%、25.0%、23.5%，净利润的增速分别为35.5%、25.3%、25.1%，成长性突出；维持给予买入-A的投资评级，6个月目标价为43.27元，相当于2024年25倍的动态市盈率。
    风险提示：医疗有关政策的不确定性；海外业务的不确定性；新产品研发和推广的不确定性。
   

台山恢复带来业绩弹性，高速审批提供成长空间

中国广核(003816)
    事件：
    公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入825.49亿元，同比下降0.33%；实现归母净利润107.25亿元，同比增长7.64%；实现扣非归母净利润106.13亿元，同比增长8.64%，随着核电装机投产公司业绩实现稳健增长，营业收入出现下降主要由于公司建筑安装和设计服务板块收入下降，但由于该板块毛利率低，对利润端影响较小。
    装机投产叠加利用小时修复，公司业绩实现稳健增长：
    根据公司公告，2023年公司实现上网电量1670.72亿千瓦时（不包含红沿河联营电站），同比增长6.8%，为公司业绩稳健增长的核心因素，一方面受益于公司红沿河6号及防城港3号机组分别于2022年6月和2023年3月投产，截至2023年底公司实现装机规模30.57GW，新增机组投产带来电量提升，其中防城港/红沿河电站上网电量分别同比增长40.2%/12.3%；另一方面受电力市场供需变化以及配合电网调度等方面影响2023年公司平均利用小时数有所提升，达到7522小时，较去年同期提升183小时。同时，受益于融资成本下降、负债结构调整以及偿还了2023年到期债务，压降财务费用9.26亿元，进一步带动公司实现业绩增长。
    台山恢复带来短期业绩弹性，高速审批提供长期成长空间：从短期看，过去几年公司业绩均受到台山核电停机检修因素压制，台山核电为三代技术EPR机型的全球首堆，1、2733365999号机组分别于2018年6月和2019年6月建成投产，1号机组由于少量燃料棒破损于2021年7月至2022年8月停机检修，对公司业绩形成较大拖累。2023年一季度以来公司对台山1号机组进行换料大修，同时增加了部分检查和试验等相关工作，大修时间较长，因此2021-2023年台山核电分别亏损6.5/21.25/16.78亿元，对公司业绩形成压制，2023年11月，公司完成台山1号机组年度大修工作恢复并网发电，后续有望恢复正常运行，业绩制约因素消除，有望为公司今年带来较高业绩弹性。同时，2024年公司计划新安排18个换料大修（包括4个十年大修和1个首次大修），2022年受台山1号影响大修时间较长，达到920天，2024年大修天数有望大幅下降，进一步提升公司平均利用小时数。从长期看，核电维持高速审批为公司提供长期成长空间，核电安全性提升叠加长期能源结构转型需求，2022年以来国常会连续两年核准10台机组，目前公司（含集团委托管理）在建及筹建机组达到11台，2024/2025年将分别投产1台，后续有望每年投产2台，充足的在建机组及核电高速审批趋势下公司业绩有望实现稳健增长。
    业绩稳健的优质类债资产：
    从电价端看，2023年公司平均上网电价为0.423元/kWh，同比增长0.8%，总体电价基本持平，由于广东及其他公司核电所在省份均出台核电市场化电价政府回收机制，公司核电平均电价基本与核准电价持平，受火电市场化电价波动较小；从电量端看，核电具备优先调度权且不受自然资源影响，电量确定性较强；从成本端看，核电折旧成本占比较高，虽铀燃料现货价格出现较大涨幅，但公司燃料主要来自控股股东，受现货价格波动影响较小。公司是稀缺的兼具业绩稳定性和长期成长性的电源类型。同时公司具备优异现金流，2023年实现经营活动现金流净额331.2亿元，净现比达到1.94。随着国内经济逐步从高速成长期步入成熟期，同时在当前市场波动下公司作为优质类债资产具备较高防御属性。
    投资建议：
    在不考虑集团核电项目资产注入的情况下，我们预计公司2024-2026年的收入分别为917.90亿元、952.85亿元、958.14亿元，增速分别为11.2%、3.9%、0.4%，净利润分别为124.86亿元、127.17亿元、128.8亿元，增速分别为16.4%、1.9%、1.3%。集团在建/筹建核电机组达到6台，承诺最晚不迟于核电项目正式开工建设日之后的五年内注入上市公司，若考虑集团资产注入公司业绩有望维持稳健增长。维持买入-A的投资评级，给予2024年18xPE，6个月目标价为4.5元。
    风险提示：核电审批进度不及预期、项目投产进度不及预期、安全生产风险、下游用电需求不及预期、电价下降风险。
   

新能源密集投产期到来，高成长有望延续

云南能投(002053)
    事件：
    公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入29.04亿元，同比增长8.47%；实现归母净利润4.82亿元，同比增长76.06%；实现扣非归母净利润4.45亿元，同比增长70.85%，随着风电项目投产高峰到来，公司业绩实现高增长。
    新能源发电密集投产带来业绩大幅增长：
    新能源发电为公司核心发展方向，目前公司新能源业务主要布局云南省内，2023年是公司新能源项目投产大年，根据公司公告，截至2023年底公司已投产风电、光伏项目总装机容量达158.1万千瓦，较2022年末的52万千瓦增长304%。装机增量主要来自于通泉风电场、永宁风电场和金钟风电场一期项目投产，三个项目装机规模合计140万千瓦，通泉、永宁风电场分别于2023年1月和2023年12月实现全容量并网；金钟风电场一期首台风机于2023年11月并网。同时，公司具备地理位置优势，云南省优质风资源保障项目盈利能力，根据公司公告，2023年公司平均发电利用小时数达到2781小时，较全国平均2225小时高556小时，同时受益于2023年云南省来风情况同比向好，公司平均利用小时数较上年同期增加248小时，优质资源禀赋在一定程度上保障项目盈利能力。
    在手项目充足叠加集团注入预期，高成长有望延续：
    2023年3月，云南省发布《关于加快光伏发电若干政策措施的通知》，733365999要求确保每年新能源开发规模1500万千瓦以上，新能源发展政策大力推动下公司作为省属企业有望受益，截至2023年底，公司已核准新能源项目达到206.6万千瓦，为后续业绩增长提供有力支撑，根据公司规划，目标在“十四五”期间新能源装机达到513万千瓦。同时公司为云南省投资集团下唯一新能源运营平台，根据集团债券募集说明书，截至2023年3月已投产光伏101.4万千瓦，由于上市公司与母公司云南省能源投资集团签署了避免同业竞争协议，未来集团内新增项目不排除注入上市公司的可能性，带来远期新能源装机持续增长。目前公司新能源业务主要风险在于新能源发电参与市场化交易比例提升所带来的电价波动，根据2023年12月发布的《关于进一步完善新能源上网电价政策有关事项的通知》，要求2024年1-6月并网的风电、光伏项目市场化交易比例分别为50%、35%；7-12月并网的风电、光伏项目市场化交易比例分别为55%、45%，由于新能源市场化交易电价低于火电基准价，市场化比例提升将影响新增项目上网电价。
    盐业略有下滑，天然气业务复苏可期：
    盐业板块受工业盐价格下降影响业绩略有下滑，根据两碱工业盐价格指数，2023年12月工业盐价格指数较2022年4月最高点下跌21%，子公司云南省盐业有限公司2023年净利润1.69亿元，同比略降2.3%，2024年国内工业盐产能面临去库压力，需求预期将延续偏弱态势。天然气板块，受制于2023年上游气源企业合同气价仍维持高位，同时公司正处于培育拓展阶段，子公司云南省天然气有限公司亏损1.46亿元，随着2024年天然气业务成本改善叠加下游客户持续拓展，业绩有望逐步修复。
    投资建议：
    预计公司2024-2026年的收入分别为38.85亿元、47.67亿元、52亿元，增速分别为32.3%、24.1%、9.1%，净利润分别为6.2亿元、7.7亿元、8.9亿元，增速分别为28.6%、24.4%、15.9%，维持买入-A的投资评级，给予2024年18xPE，6个月目标价为12.06元。
    风险提示：项目投产进度不及预期、新能源项目利用小时不及预期、盐业产品价格下降风险。
   

2023年毛利率逐季改善，2024年拐点可期

歌尔股份(002241)
    事件：
    公司发布2023年年度报告，全年实现营收985.74亿元，同比下滑6.03%；实现归母净利润10.88亿元，同比减少37.80%；实现扣非归母净利润8.60亿元，同比减少47.16%。其中2023Q4单季度，公司实现营收246.26亿元，同比下滑19.89%，实现归母净利润1.96亿元，同比实现扭亏为盈。
    2023年整体业绩承压，毛利率实现逐季度回暖：
    消费电子行业终端需求整体不足，VR虚拟现实等智能硬件产品出货量下降。据IDC数据，2023年全球VR虚拟现实、MR混合现实、AR增强现实设备出货量约为670万台，同比下滑约23.5%。因此公司的整体营收同比略有下降，相关业务的盈利水平也受到一定影响。
    此外，2023年公司智能硬件业务中，毛利率相对较低的项目营收占比有所提升，导致该业务的毛利率由2022年的11.14%下滑至2023年的7.27%，减少了3.87个pct。智能硬件作为公司第一大业务，对整体毛利率影响较大，因此2023年公司实现整体毛利率8.95%，同比2022年下滑2.17个pct。然而分季度来看，公司毛利率实现逐季回升：23Q1-Q4，公司分别实现毛利率6.98%/7.66%/10.15%/10.58%。
    收购驭光科技，夯实精密光学能力：
    2023年四季度，公司完成了对驭光科技100%股权的收购。据公告，733365999驭光科技可以面向智能手机、AR眼镜等应用场景提供核心微纳光学器件、投射/显示模组和三维传感整体解决方案。此次收购有效提升了公司在精密光学领域内的综合竞争力，有望支持公司光学业务未来长期发展。
    AI大模型发展有望赋能XR行业：
    AI大语言模型等技术在2023年中取得了快速进步，AI人工智能技术的发展，有望为新兴智能硬件产品创造更多的软件应用内容和产品使用场景。面对后移动时代中新兴智能硬件产品、AI人工智能、元宇宙等产业机遇，公司立足已有优势，积极拓展新兴智能硬件及相关精密零组件业务，积极布局新的产品业务方向，巩固自身行业龙头地位。
    投资建议：
    我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为8.95%、15.61%、14.51%，净利润的增速分别为97.60%、54.86%、25.51%。考虑到公司XR业务具有龙头优势及广阔的长期成长空间，随着大客户新的XR和TWS机型迭代升级，公司有望重回增长轨道。我们对公司维持买入-A的投资评级，6个月目标价为18.90元，相当于2024年30.00x的动态市盈率。
    风险提示：XR产业发展不及预期，客户相对集中风险，汇率波动风险等。
   

高强度研发构筑产品竞争力，23Q4营收同比接近翻番

恒玄科技(688608)
    事件：
    3月28日公司发布2023年报，2023年实现营业收入21.76亿，同比增长46.57%，归母净利润1.24亿，同比增长0.99%；2023年四季度实现营业收入6.12亿，同比增长94.13%。2023年累计研发投入5.5亿元；23Q4研发费创新高，单季度投入1.83亿元。
    消费市场回暖，新一代BES2700系列芯片快速上量：
    2021年，全球半导体进入长达2年的下行周期。2023年，受益全球经济复苏，消费市场逐步回暖，公司在深耕的智能可穿戴和智能家居市场迎来新成长，产品渗透率进一步提升，营收达到历史新高。其中蓝牙音频类产品、智能手表及手环类产品分别实现营收15.29亿、4.84亿元，分别占比71%、22%，营收结构进一步多元化。新一代BES2700系列智能可穿戴芯片广泛应用于TWS耳机、智能手表、智能眼镜、智能助听器等终端产品，报告期内快速上量，除TWS耳机和运动手表/手环之外，进一步延伸至智能手表和智能眼镜产品。客户包括：1）三星、OPPO、小米、荣耀、华为、vivo等全球主流安卓手机品牌，2）哈曼、安克创新、漫步者、万魔等专业音频厂商，3）阿里百度、谷歌等互联网公司，4）海尔、海信、格力等家电厂商。
    高强度研发助力新技术、新产品持续迭代，新品看点颇多：年报披露，核心技术层面，推出或升级包括多核异构SoC技术、双频低功耗Wi-Fi技术、支持BT5.4的蓝牙技术、智能手表平台解决方案733365999技术、先进声学和音频系统、先进工艺下全集成射频技术公司全新一代的BES2700主控芯片采用12nm FinFET工艺等。新产品层面，新一代6nm智能可穿戴芯片BES2800流片成功，采用先进的6nmFinFET工艺，单芯片集成多核CPU/GPU、NPU、大容量存储、低功耗Wi-Fi和双模蓝牙，可应用于TWS耳机、智能手表、智能眼镜、智能助听器等产品，BES2800已进入市场推广阶段，预计2024年实现量产；同时，可穿戴芯片BES2700iBP量产上市，智能音频与语音技术、低功耗Wi-Fi平台技术持续迭代。
    投资建议：
    我们预计公司2024年~2026年收入分别为28.73亿元、35.91亿元、43.09亿元，归母净利润分别为2.67亿元、4.96亿元、6.72亿元，对应PE分别为45倍、24倍和18倍。采用PE估值法，考虑到公司作为低功耗音频SOC龙头，前期研发大幅投入，有望受益消费复苏及
    AIOT等产业趋势，25、26年盈利能力有望加速提升。给予倍PE，目标价156元，维持“买入-A”投资评级。
    风险提示：市场需求不及预期；新产品推出不及预期。
   

2023顺利收官，产品渠道空间广阔

劲仔食品(003000)
    事件：
    公司发布2023年年报，2023年实现营收20.65亿元，同比+41.26%，实现归母净利润2.09亿元，同比+67.87%，实现扣非归母净利润1.86亿元，同比+64.48%。拟每10股派息3股，现金分红1.34亿元，分红率达64.06%。
    鹌鹑蛋第二曲线清晰，大包装带动渠道结构改善
    2023年公司实现营收20.65亿元，同比+41.26%，其中23Q4实现营收5.72亿元，同比+26.51%，Q4收入增速放缓，主因春节错期扰动公司鹌鹑蛋放量、大包装铺市持续进行，整体延续快速增长趋势。产品维度看，鱼制品实现营收12.91亿元，同比+25.87%，持续夯实龙头地位。着力培育第二大单品鹌鹑蛋，2023年突破3亿元，根据公告，当前产能扩容至1.6万吨，仍有8000吨产能在建，有力缓解产能瓶颈，伴随渠道覆盖度的提升有望进一步扩大体量。积极打造“两亿级”单品豆干和肉干、“亿元级”单品魔芋等产品系列，支撑品类丰富度提升。品规维度看，公司以大包装+散称规格扩容持续推动BCKA等渠道铺市布局及单点卖力提升，2023年“大包装+散称”合计占比超过50%，大包装扩容也带动公司渠道结构及品牌势能提升。渠道维度看，公司保持原有传统流通渠道优势之外，加强KA、CVS等现代渠道布局，打造终端陈列与推广，期末经销商数量同比增加790家至3057家，带动经销营收同比+35.98%至16.66亿元。直营实现营收3.99亿元，同比+68.52%，核心增长极来自于线下零食量贩店、抖音等渠道。
    成本红利叠加规模效应，释放利润空间
    2023年公司实现归母净利润2.09亿元，同比+67.82%，净利率10.13%，733365999同比+1.60pct，主因鳀鱼干、鹌鹑蛋等成本红利，及体量扩大后释放规模效应。2023年公司毛利率为28.17%，同比+2.54pct，伴随公司持续改进生产线智能制造水平，布局上游鳀鱼及鹌鹑蛋供应链，预计将带动毛利率进一步上行。2023年公司销售费用率10.76%，同比+0.09pct保持相对稳定，管理费用率4.04%，同比-0.44pct，已体现一定规模效应。
    产品渠道双轮驱动成长，供应链优化有望释放利润空间
    公司以产品+渠道双轮驱动成长，整体业绩稳定性更强。产品层面，公司在辣卤小鱼品类已做到行业领先水平，鹌鹑蛋第二曲线清晰，未来公司在辣卤品类优势有望赋能其他品类。渠道层面，公司以大包装及散称规格牵引渠道结构升级和品牌势能提升，而品牌势能是大单品公司突破长期成长瓶颈的关键所在。公司从流通渠道起家，净利率对比同业生产型公司相对较低，但公司持续加深上游供应链布局，在肯尼亚建设鳀鱼加工子公司，推动鹌鹑蛋供应链发展，生产端持续进行技改带动自动化、智能化水平提升，供应链优化有望释放长期利润空间。
    投资建议：
    我们预计公司2024-2026年收入增速分别为31.1%、24.4%、19.2%，净利润增速分别为38.8%、28.4%、27.3%，看好公司鹌鹑蛋放量、大包装铺货带来的成长性，及品牌势能提升所带来的长期增长势能，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为18.05元，相当于2024年28X的动态市盈率。
    风险提示：产品推广不及预期，渠道拓展不及预期，市场竞争加剧。
   

结构升级延续，期待成本改善

青岛啤酒(600600)
    事件：公司披露2023年年报，全年实现营业收入339.37亿元，同比+5.49%；归母净利润42.68亿元，同比+15.02%。其中23Q4实现营业收入29.58亿元，同比-3.37%；归母净利润-6.40亿元，同比-15.00%。
    销量略有下滑，结构升级趋势延续。公司2023年全年销量800.7万千升，同比-0.82%，销量下滑主因高基数、夏季较短、突发事件影响。报告期内，青岛啤酒主品牌共实现产品销量456万千升，同比增长2.7%；其中：中高端以上产品实现销量324万千升，同比增长10.5%，公司千升酒营业收入同比增长6.4%，青岛经典、青岛白啤等啤酒产品持续快速增长，结构升级趋势延续。
    成本端压力将缓解，利润率有望提升。2023年公司毛利率同增1.73pct至38.51%。成本端，2023年吨成本2565元，同比+3.35%，主因原材料价格上涨及品种结构优化所致，今年大麦等原材料供需格局优化有望缓解成本端压力。2023年公司销售费用率13.87%，同比+0.82pct，系公司加大品牌宣传力度以及职工薪酬同比增加所致；管理费用率4.48%，同比-0.1pct；净利率12.58%，同比+2.61pct，依然维持稳步提升。
    投资建议：我们认为2024年公司成本端改善可期，同时受益于公司高端化战略及需求缓慢复苏，产品结构有望持续提升，利润率提升可期，预计2024-2026年收入增速6.6%/6.7%/6.1%，利润增速21.1%/16.4%/9.7%，对应PE为22/19/18倍，6个月目标价110元，相当于2024年29倍PE，维持买入-A的投资评级。
    风险提示：高端化进程受阻、需求不及预期、成本上行风险
   

2023年业绩符合预期，拟发行可转债加码产能建设

伯特利(603596)
    事件：3月27日，公司发布2023年年度报告。2023年全年公司合计实现营业收入74.7亿元（同比+34.9%）；归母净利润8.9亿元（同比+27.6%）；实现扣非后归母净利润8.56亿元（同比+36.78%），其中，单四季度实现营业收入23.7亿元（同比+27.7%、环比+18%）；实现归母净利润2.97亿元（同比+34.4%、环比+23.95%）。
    2023年全年业绩符合预期，智能电控助力公司高速增长。分业务板块来看：1）智能电控：2023销量约372万套，同比+48.93%，主要受益于线控制动产品的放量；2）轻量化：2023销量约1019万套，同比+31.32%，主要系公司墨西哥工厂于Q3开始投产；3）盘式制动器：284.7万套，同比+26.55%。4）机械转向：2023年销量233万套。公司毛利率企稳，控费效果显著带动净利率环比提升。1）23年毛利率22.57%，同比+0.13pct；Q4毛利率23.1%，同比-0.2pct，环比+0.5pct。①随着公司线控制动产能利用率提升+降本工作持续推进，公司线控制动产品毛利率亦持续提升。②万达转向毛利率明显提升。③产品结构影响：低毛利的盘式制动器增速较快，机械制动产品整体毛利率同比下滑。2）公司Q4净利率12.5%，同比+0.6pct，环比+0.6pct。①研发规模效应逐步凸显，Q4研发费用率6%，同比-1.2pct。②控费效果明显，Q4管理费用率1.8%，同比-0.1pct，环比-0.4pct。
    线控制动WCBS2.0、EMB等新产品进展提速，募集可转债扩充产能强化国产龙头地位：1）2023Q3公司线控制动产品首次获得某国际著名汽车整车厂定点，项目生命周期6年，总计约44万台。2）公司下一代线控制动系统WCBS2.0可满足L3级别自动驾驶对于安全冗余的要求，其中WCBS2.0具备双液压动力单元，具备可扩展的EBD、ESC功能；WCBS2.0EHC产品通过前轮EHC配合后轮EPB实现电控冗余。目前公司下一代线控制动产品已获多家主机厂定点，预计2024年上半年量产。3）公司持续推进线控制动产能布局，截止23年底，公司线控制动目前已具备6条产线，合计约180万套产能。根据公司1月5日发布的可转债预案，此次募投项目建设完成后，可再增加100万套线控制动产能。4）公司EMB首轮功能样件已顺利研制完成，并已进行冬季试验验证，公司可转债募投项目提前布局60万套EMB产能。
    墨西哥工厂开始投产，轻量化产能大幅提升：1）国内：根据我们在报告《伯特利：线控制动赛道领跑者，布局线控转向打造底盘域平台型企业》中的梳理，一、二期产能合计约900万套转向节，对应产值约10亿元。根据公司可转债预案，三期转向节、控制臂、副车架产品产能规划不断扩大，预计25年底，三期合计产能可达到600+万套，对应产值约18亿元。2）北美：目前墨西哥一期已具备400万套转向节产能，对应年产值约5亿元，已于23年9月正式投产；墨西哥二期项目规划了720万套轻量化产能，对应产值约15亿元，预计24年底正式投产。
    投资建议：
    维持买入-A投资评级，我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为11.7、13.4、17.4亿元，对应当前市值，PE分别为22.4、18.5和15.5倍。给予2024年30倍估值，6个月目标价77.7元。
    风险提示：行业竞争加剧，产能投放进度不及预期。
   

各版块稳步发展，2023年业绩实现稳健增长

康龙化成(300759)
    事件：
    2024年3月27日公司发布2023年年度报告，2023年公司实现营收115.38亿元，同比增长12.39%；实现归母净利润16.01亿元，同比增长16.48%。
    得益于各板块的稳步发展，2023年公司业绩保持稳健增长：收入端，2023年公司实现营收115.38亿元，同比增长12.39%。其中，实验室服务、CMC、临床研究服务、大分子和细胞与基因治疗服务分别实现营收66.60亿元（+9.38%）、27.11亿元（+12.64%）、17.37亿元（+24.66%）、4.25亿元（+21.06%）。
    利润端，2023年公司实现归母净利润16.01亿元，同比增长16.48%。得益于各板块的稳步发展，2023年公司业绩保持稳健增长。
    积极拓展多肽、寡核苷酸、ADC等业务领域，推动实验室服务稳定增长：
    在全球医药投融资遇冷和客户需求增速放缓的背景下，公司通过积极拓展多肽、寡核苷酸、ADC、抗体等业务领域，维持实验室服务的稳定增长。2023年该业务实现营收66.60亿元，同比增长9.38%。目前公司构建了覆盖“小分子+新分子类型+大分子与CGT”的多元化平台，满足客户多疗法药物的研发需求，保证实验室服务业务中长期的稳健发展。
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    商业化项目持续增加，CMC服务有望快速发展：
    公司的全流程一体化业务布局竞争优势明显，有望驱动CMC服务的快速发展。从客户导流效应上分析，目前CMC服务约85%收入来自于药物发现服务的现有客户，一体化布局为CMC服务带来的导流效应明显；从项目数量上分析，工艺验证和商业化项目从2022年的15个快速提升至2023年的29个，商业化项目持续落地，有望驱动CMC服务的快速发展。
    持续整合一体化临床服务平台，临床研究服务持续蓬勃发展：公司持续整合一体化临床服务平台，临床研究服务持续蓬勃发展。其中，临床试验服务正在进行的项目高达1035个；临床研究现场管理业务正在进行的项目超过1450个。随着公司该业务市占率和客户认可度的提升，看好临床研究服务收入快速增长和盈利能力的持续改善。
    投资建议：
    我们预计公司2024年-2026年的归母净利润分别为17.68亿元、19.80亿元、22.08亿元；预计2024年EPS为0.99元/股，给予25倍PE，对应6个月目标价为24.75元/股，给予买入-A的投资评级。
    风险提示：订单增长不达预期、订单交付不及预期、新兴业务发展不及预期、行业景气度不及预期、海外政策变动风险等。
   

分红率大幅提升，员工持股锚定长远发展

天味食品(603317)
    事件：
    公司公布2023年年报，2023年实现营业收入31.49亿元，同比+17.02%；归母净利润4.57亿元，同比+33.65%；扣非归母净利润4.04亿元，同比+38.91%。其中23Q4实现营业收入9.15亿元，同比+16.95%；归母净利润1.36亿元，同比+39.90%；扣非归母净利润1.23亿元，同比+64.39%。年度分红4.23亿元，分红率92.65%，按3月27日收盘价计算股息率3.2%。
    主业保持稳健，冬调表现亮眼
    分主体看，主业实现营收30.2亿元，同比+12.3%，食萃营收1.27亿元，23Q4主业营收8.6亿元，同比+9.9%，食萃约0.55亿元。分产品看，2023年火锅底料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱分别实现营收12.2/15.2/3.0/0.5/0.4亿元，同比+2.0%/+28.6%/+47.7%/+14.8%/-18.5%，23Q4火锅底料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱营收分别同比-6.0%/+35.8%/85.6%/134.7%/-41.1%，底料延续稳健表现，冬调大幅增长主要系产品升级迭代及定价调整。分渠道看，2023年经销商/定制餐调/电商分别实现营收23.6/3.2/3.9亿元，同比+8.8%/32.2%/93.0%，23Q4经销商/定制餐调/电商营收分别同比+6.3%/61.6%/+80.3%，经销渠道表现平稳，定制餐调快速复苏。
    原材料成本下行+产品升级，全年毛利率同比+3.7pct
    2023年实现毛利率34.2%，同比+3.7pct，主要系原材料成本下行及公司零添加产品升级迭代提升盈利空间。销售/管理/研发费用率分别为15.4%/6.3%/1.0%，同比+1.0/+0.7/-0.2pct，销售费用率增长主要系促销费、业务宣传费及广告费增长，公司在新渠道拓展和品牌高端733365999化上加大投入，管理费用率增长主要系绩效增长、股份支付费用增加及GDR项目/SAP升级的咨询服务费，综合实现净利率14.5%，同比+1.8pct。23Q4公司实现毛利率40.3%，销售/管理/研发费用率分别为18.5%/5.5%/0.6%，同比+4.0/-1.1/-0.5pct，净利率14.9%，同比+2.4pct。
    发布员工持股计划，绑定核心员工
    公司发布员工持股计划，份额上限为3761.28万份（每份份额1元），其中董事、高管共6人，合计认购不超过757.48万份，占总额的20.14%，中高层管理人员、核心业务（技术）骨干以及董事会认为需要激励的其他人员合计认购不超过3003.8万份，占总额的79.86%，购买价格为6.53元/股。考核要求为2024/2025年营收同比2023年增长10%/15%，分2年解锁。我们认为目标制定较为稳健，有望绑定核心员工，促进公司长期发展。
    2024年目标稳健，期待增长动能释放
    根据年报，2024年公司计划营收同比增长不低于15%的挑战目标（员工持股计划设置的2024年营收增长率不低于10%的考核目标为保底目标），净利润同比增长不低于20%。2024年公司通过厚火锅新品+不辣汤加速布局底料赛道，延续稳健增长，同时中式复调依托食萃+区域性单品有望继续高速发展，小B端随着经销商开拓有望贡献增长新增量。2024年目标设定稳健，期待公司增长动能释放。
    投资建议
    我们预计公司2024-2026年的收入分别为36.3/42.5/49.7亿元，净利润分别为5.5/6.5/7.6亿元（暂未考虑员工持股计划费用因素），维持买入-A的投资评级，6个月目标价为15.44元，相当于2024年30x的动态市盈率。
    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；食品安全等
   

公司计划逐步提升现金分红比例

海尔智家(600690)
    事件：海尔智家发布2023年年报，公司2023年实现收入2614.3亿元，YoY+7.3%，实现归母净利润166.0亿元，YoY+12.8%；经折算，Q4单季度实现收入627.7亿元，YoY+6.8%，实现归母净利润34.5亿元，YoY+13.2%。海尔Q4收入、业绩保持稳定增长，公司将提升股东分红回报，23~26年分红率有望明显提升。
    2023Q4收入增速环比保持稳定：海尔2023Q4收入增速环比Q3+0.7pct，我们认为主要因为上年同期受疫情管控放开影响，国内业务需求受到一定抑制，2023Q4国内收入有所恢复。公司2023H2收入增速较2023H1有所放缓，主要受海外业务拖累。公
    YoY+6.7%/+7.5%。欧美在高利率环境下，房地产贷款利率持续攀升，购房意愿下降，拖累家电市场需求。未来如果海外利率下降，公司海外业务需求有望逐步恢复。
    Q4单季度海尔盈利能力同比提升：海尔Q4单季度归母净利率同比+0.3pct，主要受递延所得税费用影响，Q4所得税费用同比下降较多。公司2023Q4公司所得税率为0.3%，上年同期为8.2%，Q4所得税费用/收入同比-0.4pct。Q4单季度海尔毛利率同比持平，销售、管理、研发费用率合计同比-0.1pct，公司经营效率持续优化。受海外加息影响，公司Q4单季度财务费用率同比+0.3pct。
    经营质量提升，Q4单季度海尔经营活动现金流同比提升：Q4海尔经营活动现金流量净额为120.6亿元，同比+31.1亿元。Q4单季度销售商品、提供劳务收到的现金同比+72.0亿元，购买商
    品、接受劳务支付的现金同比+40.7亿元。公司存货同比-20.27333
    65999
    亿元。
    海尔将逐步提升股东分红回报：2023年海尔现金分红比例提升至45.02%。根据公司《未来三年（2024年-2026年）股东回报规划》，2024年开始，海尔将持续提升股利分派比例，计划2025年、2026年现金分红比例不低于50%。
    投资建议：海尔激励机制趋于完善，公司管理层、员工积极性提升，有较强的动力挖掘公司的业绩增长点并付诸实践。公司海外市场仍有较大的份额提升空间，干衣机、空调、小家电的突破有望为国内业务打开成长天花板。我们预计公司2024~2026年EPS分别为1.99/2.22/2.45元，给予6个月目标价27.86元，对应2024年PE估值为14x，维持买入-A的投资评级。
    风险提示：人民币大幅升值，海外市场竞争加剧，原材料价格大幅上涨。
   

业绩高质量发展，发布多款智能模组产品

广和通(300638)
    事件：
    2024年3月26日，公司发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入77.16亿元，同比增长36.65%；实现归母净利润5.64亿元，同比增长54.47%；实现扣非归母净利润5.36亿元，同比增长69.25%；实现基本每股收益0.74元，同比增长51.02%。
    营收利润齐提升，实现高质量发展：
    2023年，公司持续加大研发投入和产品布局，提高市场拓展广度和深度，构建全球营销体系，并提升全面质量管理能力。受益于锐凌无线并表及公司车载、FWA等业务的发展，2023年公司实现营业收入77.16亿元，同比增长36.65%；实现归母净利润5.64亿元，同比增长54.47%。2023年公司实现毛利率23.14%，同比增长2.97pct；销售费用同比增长59.87%，主要系锐凌合并质保金和客户关系摊销成本的增加及公司业务发展、销售人员薪酬和市场拓展费用增加；管理费用同比增长86%，主要系管理人员薪资增加及锐凌合并影响；实现净利率7.32%，同比增长0.87pct。2023年公司实现经营性现金流净额6.54亿元，同比大幅提升118.32%。
    持续研发投入提升产品竞争力，产品认证取得较大进展：公司研发体系不断改进和完善，2023年研发人员占比达到69%以上。根据公司公告，公司研发团队积极与英特尔、高通、紫光展733365999锐、MTK等公司交流合作，研发流程不断得到提升，能够与国际先进的产品开发管理流程相接轨。2023年公司产品认证取得较大进展，5G R16模组FM160-NA通过三大主流北美运营商认证，5G模块FM160-EAU已率先取得澳洲主流运营商Telstra认证，5G模组FG360-NA再次率先取得又一北美主流运营商认证，5G模组FG650-EAU率先完成CE认证并获得证书，5G模组FG370-EAU已同时取得GCF与CE认证证书，车载5G R15模组通过欧洲三大强制认证，AN968系列通过各项认证，核心座舱产品行业内率先通过AEC-Q104车规级认证，上述认证成果的取得有助于公司在全球范围内进行物联网设备部署，是公司产品迈向全球市场的重要成果。
    AI发展带动智能模组需求，公司发布多款产品助力行业发展：随着AIGC内容的持续丰富，边缘计算将更加符合对AI创作所有权和隐私权的高度要求。智能模组作为集算力与通讯功能于一体的边缘侧产品，已成为边缘计算需求新的载体，并已经应用于车机、消费等多个领域。同时AI与物联网的结合使得下游行业能够提供更加个性化的服务和体验，无线通信融合端侧AI应用，将会有很大的机会。2023年公司发布5G R16智能模组SC151系列。SC151系列基于4nm制程工艺的高通？QCM4490解决方案设计，采用8核高性能处理器，为工业与商业物联网终端提供高性能处理能力。面对与日俱增的终端智能化需求，SC151系列将助力打造高生产力与高效率的智能应用场景。2023年6月，公司发布5G R16智能模组SC151-GL。作为业界首款支持全球5G频段的智能模组，高度集成的SC151-GL搭载由高通技术公司推出的高通？QCM4490处理器，有效节省终端软硬件开发成本，缩短研发周期，助力终端快速在全球市场落地。
    投资建议：
    95.69/115.82/136.73亿元，归母净利润分别为7.24/9.02/10.65亿元，对应EPS分别为0.95/1.18/1.39元。我们给予公司2024年19倍PE，对应目标价18.05元，维持“买入-A”投资评级。
    风险提示：市场竞争加剧、核心技术人员流失与核心技术失密、汇率波动、外协代工的风险。
   

设备业务稳健增长，工程板块减亏向好

长高电新(002452)
    事件：
    公司发布2023年年度报告，公司实现营业收入14.93亿元，同比增长22.12%，实现归属于母公司的净利润1.73亿元，同比增长198.57%。
    设备业务发展稳健，增长潜力持续释放：
    公司围绕电力设备主业，紧随国家产业政策和行业发展趋势，通过产品研发与市场开拓、产线升级与品牌推广等措施，实现了电力设备板块营业收入和净利润的双增长。2023年设备板块实现营业收入13.85亿元，同比增长24.4%；得益于营销规模的扩大、自制率的提升以及产品结构的优化，毛利率相比上年增长了4.3%，达到37.19%。
    （1）产品布局方面，隔离开关全面覆盖，组合电器和成套设备推陈出新。公司以高压隔离开关为核心，覆盖了12～1100kV所有电压等级，持续参与国家电网建设项目的同步研发，在国网市场占有率多年稳居行业前列。在550kV GIS项目中完成了隔离/接地开关三相联动、5000A隔离开关、隔离开关高参数母转结构、接地连接腐蚀性试验等关键技术研发和补充试验，成功为国网浙江宁海550kV项目的顺利交付奠定了基础。公司还完成了550kV GIL产品的研发及全套型式试验、35-500kV GIS内电流互感器型式试验报告、型式评价证书和型式评价报告、节能型变压器、环保气体绝缘环保柜、智能变电站等产品等标准化设计、检测和试验。
    （2）市场拓展方面，产品订单稳步增长。公司研发的550kV GIS产品在国家电网集中招标中首次投标即实现中标，体现了公司在高压隔离开关领域的技术实力和市场竞争力。长高森源研发的10kV硅钢配电变压器和10kV非晶合金变压器成功中标省配网项目，并通过了国网资格审查，具备了投标资格，并实现了订单的突破。长高成套研发生产的35kV充气柜和KYN61柜在2023年国网总部集中招标中取得中标，中标金额排名前列，为长高成套中压产品迈入行业第一梯队奠定了坚实的基础。（3）持续深耕细作，完善产品线，看好公司增长潜力。公司将在稳固国网市场的同时，积极开拓南网市场和配网市场以及电网系统外市场，积极探索海外市场，增加订单来源，分散客户集中度。产品方面，推进363kV GIS、550kV GIL混合气体以及750kV GIS的研发，提升隔离开关应对高海拔等恶劣条件的性能、提高电流互感器内配率、开发一二次融合行波定位磁控柱上开关、5.5MW风电箱变、工商业储能一体机、固体绝缘环网柜、环保气体柜、储能式电子变压器等新产品。
    工程业务逐渐减亏，商誉减值风险释放完毕：
    2023年工程板块实现营业收入0.96亿元，同比增长16.9%。电力设计和工程总包业务受近年来行业竞争加剧等影响，复苏相对缓慢，2023年总体呈现业绩减亏向好趋势，2023年湖北华网亏损2132.50万元，同比减亏。
    截止2023年12月31日，公司合并报表商誉账面价值6540.81万元，2023年公司对湖北华网计提商誉减值，共减值2595.04万元，湖北华网的商誉账面价值为0，后续湖北华网不存在商誉减值风险。2024年，公司将加大对华网电力的管理力度，通过调整管理架构、精简人员、加快回款力度等方式，力争实现扭亏。
    投资建议：
    我们预计公司2024年-2026年的收入分别为19.28/26.16/34.57亿元，增速分别为29.1%/35.7%/32.2%，净利润分别为3.11/4.42/5.94亿元，增速分别为79.9%/41.9%/34.5%，成长性突出。参考电网设备行业可比公司，2024年可比公司PE为22倍，考虑到公司目前的收入体量和市场份额与可比公司存在差距，给予公司2024年15倍PE，6个月目标价为7.50元，给予买入-A的投资评级。
    风险提示：电网投资不及预期；新产品拓展进度不及预期；工程业务发展不及预期；信用减值风险。
   

净利润连续三年双位数增长，2023年派息率预计超70%

中国电信(601728)
    事件：
    2024年3月26日，公司发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入5078.43亿元，同比增长6.9%；实现归母净利润304.46亿元，同比增长10.3%；实现扣非归母净利润295.53亿元，同比增长8.7%。
    净利润连续三年实现双位数增长，董事会建议2023年派息率超70%：
    2023年公司业绩持续健康增长，实现营业收入5078.43亿元，同比增长6.9%，连续11年保持增长；实现归母净利润304.46亿元，同比增长10.3%，净利润连续三年实现双位数增长。服务收入保持良好增长，三年复合增长率高于行业平均，产业数字化占增量服务收入比提升至70.4%。根据公司公告，董事会建议公司2023年全年派发股息为每股人民币0.2332元（含税），全年派发股息总额同比增长19.0%，超过本年度本公司股东应占利润的70%，圆满兑现公司A股发行时的利润分配承诺。从2024年起，三年内以现金方式分配的利润逐步提升至当年股东应占利润的75%以上，努力为股东创造更大价值。同时公司市值管理成效显著，2023年底市值达到2020年底的3.2倍。2023年公司累计完成资本开支988亿元，其中移动网投资人民币348亿元，产业数字化投资为355亿元。2024年预计资本开支为960亿元，同比下降2.9%，其中云/算力投资将达180亿元，移动网投资295亿元，宽带网投资160亿元。
    加快基础业务与战新业务融通发展，产数业务保持快速发展：分业务看：
    2023年，公司移动通信服务收入达1,957亿元，同比增长2.4%。其中，移动增值及应用收入达258亿元，同比增长12.4%。移动用户数净增1,659万户，连续六年行业领先，用户规模达到4.08亿户；移动用户ARPU达到人民币45.4元，同比增长0.4%。
    2023年，公司固网及智慧家庭服务收入达1,231亿元，同比增长3.8%。其中，智慧家庭业务收入达到人民币190亿元，同比增长12.8%。宽带用户数净增926万户，达到1.90亿户，宽带综合ARPU达到人民币47.6元，同比增长2.8%。
    2023年，天翼云收入达972亿元，同比增长67.9%。天翼云保持政务公有云基础设施第一和全球运营商云第一的头部地位，市场份额在国内公有云IaaS和IaaS+PaaS前三中唯一实现持续提升。
    2023年，公司产数业务保持快速发展，收入达1,389亿元，同比增长17.9%；占服务收入比达到29.9%，较上年提升2.8p.p.，对服务收入的增量贡献从2021年的51.6%提升至70.4%。
    加大智算能力建设，2024年智能算力规模预计将达21EFLOPS：
    公司紧抓人工智能时代的发展机遇，推出“星辰MaaS平台”，为客户提供算力、算法、数据、工具等一站式大模型研发、应用等服务。公司加快推动数字信息基础设施智能化发展，积极打造云智、训推一体、云网边端协同的分布式算力基础设施，聚焦全国一体化算力网络枢纽节点区域。稳步推进通用算力建设，一城一池覆盖达280个城市，边缘节点超1,000个，全年通算新增1.0EFLOPS，达到4.1EFLOPS，增幅32.3%；加大智算能力建设，全年智算新增8.1EFLOPS，达到11.0EFLOPS，增幅279.3%。预计2024年智算规模将提升至21EFLOPS。根据中国电信公告，2023年8月，公司启动2023-2024年AI算力服务器集中采购项目，是公司首次将AI算力服务器作为独立品类进行集采，预估采购规模为4175台，总集采金额预计超过80亿元，AI布局全面加速。
    投资建议：
    我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别5504.6/5936.6/6367.1亿元，归母净利润分别为339.7/377.5/418.2亿元，对应EPS分别为0.37/0.41/0.46元。我们给予公司2024年18倍PE，对应目标价6.66元，维持“买入-A”投资评级。
    风险提示：产业数字化发展不及预期；国际贸易和技术壁垒带来供应链稳定性风险；市场竞争加剧；业务发展不及预期。
   

需求放量支撑业绩增长，高分红保障投资收益

佛燃能源(002911)
    事件：
    公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入255.4亿元，同比增长34.96%；实现归母净利润8.44亿元，同比增长28.87%；实现扣非归母净利润7.1亿元，同比增长0.24%，公司业绩实现稳健增长，归母净利润及扣非归母净利润之间差额主要受公司2023年收到广州元亨能源有限公司关于广州南沙弘达仓储有限公司业绩补偿影响，确认非经常性损益1.20亿元。
    下游用气需求持续放量支撑公司业绩稳健增长：
    城燃为公司核心主业，拥有佛山市内除南海区外所有地区管道燃气特许经营权以及部分佛山市外管道燃气特许经营权。根据公司年报，2023年公司实现燃气销气量45.69亿方，同比增长18.16%，其中居民用气占比约4.16%，工商业用户占比80.21%，电厂用户占比15.65%。2018年以来佛山市工业煤改气持续推动下公司销气量实现显著提升，从2018年的17.02亿方增长至2023年的45.69亿方，年复合增速达到21.8%，随着工业煤改气逐步完成，公司后续气量增长主要来自于燃气电厂投产。根据2022年印发的《佛山市能源发展“十四五规划》，目标到2025年全市天然气发电总装机达到约450万千瓦，未来将加快推进华电顺德西部生态产业园分布式能源站二期、佛燃三水水都分布式能源站、顺德均安热电联产、大唐佛山高明燃气发电（二期）等天然气发电电厂项目的建设，将进一步推动用气需求提升。根据《佛山市天然气高压输配系统规划（2020-2035）》，到2025年天然气消费规模59-72亿立方米/年，整体消费规模预计较2020年提升35.8-48.8亿方/年，后续公司将继续受益于下游用气需求不断提升。
    成本端持续优化，城燃毛差修复可期：
    根据公司年报披露的已签订重大采购合同，公司气源主要采购自中海油，2021年以来受海外气价大幅上涨影响公司成本有所提升，根据隆众资讯披露的中海油2024年华南地区夏季合同方案，当JKM价格在8.05-10.05美元/mmbtu之间，电厂到厂价约2.99元/方、城燃3元/方；当JKM价格高于10.05美元/mmbtu，电厂到厂价上浮5%、城燃3.15元/方；当JKM价格低于8.05美元/mmbtu，电厂到厂价下浮5%、城燃2.85元/方。2023年经历了海外气价的大幅下行，2024年一月下旬以来JKM价格跌至10美元/mmbtu以内，公司城燃业务有望实现气源优化。同时，公司分别与切尼尔能源公司、碧辟（中国）投资有限公司、中化新加坡国际石油有限公司等签订多年长协，集中自2023年起开始履约，对于公司气源成本优化有望产生积极作用。积极开拓氢能第二增长曲线：
    公司积极拓展加氢站及隔膜压缩机领域，加氢站方面公司已建成顺风加氢站、南庄制氢加氢一体化站及明城综合能源供应站。同时公司与天高公司创始人共同出资创立佛燃天高，整合双方资源优势，向氢能压缩机领域拓展，2023年实现隔膜压缩机交付101台，隔膜压缩机具有不污染压缩介质、密封性好、压缩效率高、易实现高压压缩等优势，为加氢站的核心设备，氢能作为国家能源体系未来重要发展方向，公司隔膜压缩机业务有望受益于未来加氢站建设进程加快，将成为潜在的第二成长曲线。
    分红比例提升保障投资收益：
    根据公司公告，2023年公司拟每10股派发现金红利6元（含税），合计派发现金红利5.93亿元，分红比例达到70.3%，按2024年3月26日收盘价计算股息率为4.56%，高现金分红比例保障投资收益。同时公司于2023年发布限制性股票激励计划，要求2023-2025年每股收益分别不低于0.75/0.82/0.9元，每年每股收益增速均在9%以上，业绩增长动力充足。
    投资建议：
    我们预计公司2024-2026年的收入分别为291.28亿元、345.69亿元、386.79亿元，增速分别为14.1%、18.7%、11.9%，净利润分别为9.87亿元、11.42亿元、12.98亿元，增速分别为16.9%、15.7%、13.7%，维持买入-A的投资评级，给予2024年15xPE，6个月目标价为15元。
    风险提示：下游用气需求不及预期、海外LNG价格波动风险、海外长协执行不及预期，居民气顺价不及预期、下游燃气电厂建设进度不及预期。
   

新签订单较快增长，新兴业务未来可期

安徽建工(600502)
    事件：公司发布2023年年度报告，报告期内实现营业收入912.44亿元，同比增长13.88%；归母净利润15.53亿元，同比增长12.57%；每股收益0.91元，同比增长13.75%；每10股派送现金2.6元（含税），最新股息率5.25%。
    基建房建双轮驱动，千亿建工指日可待。公司是省属大型建筑集团公司，基建、房建双轮驱动，致力于打造成全国一流的投建管运综合服务商。2023年公司实现营业收入912.44亿元，同比增长13.88%；其中，基建工程实现营业收入396.20亿元，同比增长8.14%；房建工程实现营业收入320.19亿元，同比增长27.24%。同时，公司新签合同1510.70亿元，同比增长13.81%；其中基建工程新签合同981.75亿元，同比增长18.33%；房建工程新签合同528.95亿元，同比增长6.28%。新签合同的较快增长增强了公司持续增长的动力，千亿建工指日可待。
    装配式建筑快速发展，检测业务高速增长。公司大力发展装配式建筑，拥有合肥、蚌埠、芜湖、铜陵、六安等7个装配式生产基地，产品品类覆盖PC构件、轨道交通管片、桥梁钢结构、建筑钢结构、管桩、模具等，打造集设计、生产、施工一体化的装配式建筑企业。2023年公司装配式业务新签合同额20.78亿元，同比增长23.47%；实现营业收入16.21亿元，利润总额1.43亿元。同时，公司加大检测业务整合力度，2023年完成了系统内8户检测子公司整合，组建了安徽建工检测科技集团有限公司，2023年新签合同额8.3亿元（含公司内部订单），同比增长33.8%；实现营业收入7.05亿元，利润总额1.79亿元。
    盈利能力显著增强，经营性现金流转正。2023年公司整体毛利率12.44%，同比提高0.77个百分点；其中工程业务毛利率9.74%，同比提高1.10个百分点，主要受房建工程毛利率从2022年的7.19%提高到2023年的9.68%影响所致；房地产板块毛利率显著下降，从2022年的13.52%下降到2023年的8.04%；省外业务毛利率大幅提升，从2022年的7.06%提高到2023年10.55%，一举超过了省内业务毛利率。同时，随着PPP项目进入回款期，公司经营性现金流持续改善，2023年公司销售商品提供劳务所收到的现金849.65亿元，收现比0.93，经营性净现金流36.71亿元，近5年来首次转正。
    订单充裕成长可期，积极分红回报股东。截至2023年末，公司在手订单总金额1213.18亿元，其中已签订合同但尚未开工项目金额212.22亿元，在建项目中未完工部分金额1009.57亿元。公司在手订单充裕，是2023年营业收入的1.33倍，助力完成2024年经营目标。同时，公司执行高分红战略，积极分红回报股东。
    公司2023年度分红方案是每10股派送现金2.6元（含税），按照3月26日收盘价计算股息率为5.25%。如果看过去几年，公司分红率保持较高的水平。2020-2022年公司每十股派送现金分别为2.0元、2.5元和2.5元，股利支付率分别为42.20%、39.27%和31.10%。
    估值与投资建议：预计2024-2026年公司营业收入分别为988.68亿元、1063.92亿元和1130.31亿元，分别同比增长8.36%、7.61%和6.24%；归母净利润分别为17.13亿元、18.62亿元和19.93亿元，分别同比增长10.30%、8.67%和7.02%；EPS分别为1.00元、1.08元和1.16元，动态PE分别为5.0倍、4.6倍、4.3倍，动态PB分别为0.8倍、0.7倍、0.6倍。公司新签订单较快增长，订单结构持续优化，现金流持续改善，有望迎来高质量增长。同时，公司大力发展装配式产业，“十字形”产能布局已经形成，装配式产业有望成为公司新的业绩增长点。另外，公司检测业务整合成效显著，绿色能源加大尝试力度和业务拓展。看好公司主业的成长性和新产业布局对公司估值提升，维持“买入-A”评级，目标价6.99元，对应2024年动态PE为7倍。
    风险提示：政策不及预期、订单执行缓慢、项目回款风险、新业务拓展受阻等。
   

2023年业绩符合预期，2024年持续向好

比亚迪(002594)
    事件：2024年3月26日比亚迪发布2023年年报：2023年实现营业收入6023.15亿元，同比增长42.04%；净利润300.41亿元，同比增长80.72%。2023年业绩符合预期：2023年比亚迪实现归母净利润300.41亿元、扣非后归母净利润284.62亿元，与业绩预告中值接近（300亿/285.5亿），符合我们的预期。其中，2023Q4实现归母净利润86.74亿元，同比增长18.64%；实现扣非后净利润91.14亿元，同比增长25.31%，表现优异。2023Q4盈利能力略有下滑。公司2023Q4汽车业务毛利率为25.1%，环比下滑0.6pct；扣非后的单车净利润为0.9万元，环比下滑约1500元（剔除比亚迪电子的影响）。我们认为核心原因在于：1）比亚迪海洋/王朝网的绝大部分车型分别在11月/12月开始释放官方优惠，普遍额度在5000-10000元之间，显著影响了单车利润；2）为了冲击300万辆的年销量目标，公司在2023Q4投入了较高额度的营销费用，给所有完成销量任务的门店按照提车量*666元的金额发放红包，也一定程度上影响了单车利润；3）财务处理相对稳健：2023年比亚迪研发投入资本化的金额为3.43亿，研发投入资本化率为0.86%，较2022年降低了6.9pct，处于较低的水平。然而，2023Q4比亚迪单车利润的降幅显著低于优惠幅度，我们认为核心原因在于：1）2023Q4海洋/王朝网的车型实际上分别仅优惠2/1个月，在季度披露的财务数据中有所摊薄；2）2023Q4碳酸锂均价为14.1万元/吨，较2023Q3下滑了41.6%，带来了电池成本的降低；3）2023Q4比亚迪两款高端车型豹5/仰望U8分别批售了5712/2001辆；且2023Q4公司共计出口新能源车9.7万辆，环比增长2.6万辆，由于高端车型和出海车型的盈利性均较好，预计带来了显著的利润；4）2023Q4比亚迪共批售新能源车94.1万辆，环比提升14.5%，创下新高，预计带来了更显著的规模优势。
    营收稳步增长，四季度ASP略有下滑。公司2023Q4营业收入为1800.41亿，同比增长15.14%，主要系公司新能源车销量增长所拉动：2023Q4公司新能源车销量达到94.1万辆，环比提升14.5%，创下季度销量新高。2023Q4公司单车ASP为15.1万元，环比下滑0.3万元。我们认为原因在于：比亚迪海洋/王朝网的绝大部分车型分别在11月/12月开始释放官方优惠，普遍额度在5000-10000元之间，一定程度影响了单车ASP。
    期间费用处理稳健、持续加大研发投入。1）销售费用处理稳健：2023年公司的销售费用率为4.19%，同比提升0.64pct，主要系售后服务费和职工薪酬增加所致增加所拉动：2023年公司的售后服务费为98.4亿元，同比增长51.1%，原因预计是新能源车销量增长带来的售后保证金计提的增加：2）持续加大研发投入：2023年公司的研发费用率为6.57%，同比提升2.17pct，主要原因在于员工薪酬的提升：2023年公司研发人员数量达到了10.28万，同比提升47.56%。持续加大的研发投入帮助公司在2023推出了易四方、云辇、DM-O等新技术，并有望助力公司技术实力保持领先。3）管理费用率相对稳定：2023年公司管理费用率为2.23%，同比下滑0.13pct，预计原因为规模优势的凸显带来了费用率下降。
    本报告仅供
    展望2024年，我们认为三大逻辑有望拉动公司业绩稳步增长：
    1）销量基本盘有望再上台阶：比亚迪已经在10-20万价格带做到了市占率第一，品牌势能和渠道优势明显。近期公司多款荣耀版车型上市，做到了真正意义的“电比油低”，有望进一步颠覆传统燃油车的市场。叠加秦L、海豹06、元UP等即将上市的全新车型，我们预计公司的销量基盘有望再上台阶；2）高端化持续突破：2024年腾势品牌会有三款旗舰级车型上市，还将面向海外销售；方程豹品牌会有豹3/8两款车型；仰望U7也将于近期上市，有望拉动销售结构持续升级、带来较大的盈利弹性；3）出海脚步持续加快：2024年比亚迪预计会有更多的车型加快出海，如宋Plus、腾势D9、汉EV等，我们预计比亚迪全年出口量有望达到40-50万辆。由于海外车型售价较国内明显较高、盈利性更好，有望给公司带来显著业绩贡献。
    投资建议：参考公司2023年年报，我们调整公司2024-2026年归母净利润的预测分别至396.7、475.4以及545.1亿元，对应当前市值，PE分别为16.1、13.4以及11.7倍，继续维持“买入-A”评级。给予公司2024年20x PE，对应6个月目标价272.6元/股。
    风险提示：新能源汽车行业竞争加剧；新品推进力度不及预期。
   

Q1延续高增，产品渠道势能强劲

盐津铺子(002847)
    事件：
    公司发布2023年年报及2024年一季度业绩预告。2023年实现营收41.15亿元，同比+42.22%，实现归母净利润5.06亿元，同比+67.76%实现扣非归母净利润4.76亿元，同比+72.84%。现金分红2.94亿元，以回购等其他方式分红1.09亿元，合计分红4.03亿元，分红率达80%。预计24Q1实现归母净利润1.50-1.70亿元，同比+34.48%-52.41%，实现扣非归母净利润1.30-1.50亿元，同比+32.18%-52.51%。渠道布局广泛，大单品引领增长：
    2023年公司实现营收41.15亿元，同比+42.22%，其中23Q4实现营收11.11亿元，同比+20.22%，春节错期背景下，Q4增速略有放缓。根据公告，2023年公司战略主轴升级为“渠道为王、产品领先、体系护航”，全面拓展全渠道覆盖、全规格发展，聚焦七大品类打造鹌鹑蛋、休闲魔芋等大单品。分渠道看，2023年直营KA实现营收3.34亿元，占比8.13%，下降4.72pct，侧面印证公司渠道布局更加均衡；经销渠道实现营收29.52亿元，同比+40.35%，经销商数量增加832家至3315家，带动小超市、流通、量贩零食店等渠道拓展；电商实现营收8.28亿元，同比+98.04%，以抖音传播种草带动其他电商平台高速增长。分产品看，公司建立了全品类产品体系，能够实现广覆盖差异化竞争策略，以多样化产品组合契合不同消费需求，2023年魔芋、蛋类零食分别实现4.76、3.19亿营收，分别同比+84.96%、+594.52%，2024年也将着力打造“大魔王”魔芋、“蛋皇”鹌鹑蛋核心子品牌，聚焦七大品类打造大单品。
    规模效应带动利润率提升，渠道结构调整带动利润结构变化2023年公司实现归母净利润5.06亿元，同比+67.76%，2023年净利率12.47%，同比+2.04pct，加回股权激励费用后净利率14.26%，净利率持续提升来自于成本红利、智能化水平提升、精益生产所释放的规模效应，未来伴随公司规模体量扩大，有望进一步实现净利率的提升。2023年公司毛利率33.54%，同比-1.18pct，销售费用率12.53%，同比-3.27pct，来自于渠道结构调整，量贩零食店等低毛利低费用渠道占比提升。
    产品渠道驱动增长，供应链优化释放利润弹性
    根据公告，公司调整“渠道为王、产品领先”战略，深刻洞察消费市场变化，把握渠道发展机遇，积极拥抱量贩零食店、抖音电商等增量渠道，补充规格拓展定量流通渠道。公司当前已实现零食品类全覆盖，一方面将现有聚焦品类以渠道拓展培育为大单品，另一方面培育新品类，以品类叠加驱动公司持续增长。利润方面，公司持续以精益生产供应链纵深释放利润空间，掌握终端定价权。
    投资建议：
    我们预计公司2024-2026年收入增速分别为28.1%、22.6%、21.2%，净利润增速分别为35.5%、26.5%、24.4%，看好公司全品类全渠道拓展所带来的增长势能，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为97.78元，相当于2024年28X的动态市盈率。
    风险提示：产品推广不及预期，渠道拓展不及预期，市场竞争加剧，食品安全问题。
   

受益AI新兴计算场景，预计一季度业绩同比大增

沪电股份(002463)
    事件：
    3月26日公司发布2023年报以及2024年一季度业绩预告，2023年营业收入89.38亿，同比增长7.23%，归母净利润15.13亿，同比增长11.09%，2023年四季度营业收入28.56亿，同比增长11.02%，归母净利润5.59亿，同比增长27.16%。2024年一季度归母净利润4.6亿-5.2亿元，同比增长129.66%-159.62%。
    受益AI新兴计算场景，预计一季度业绩同比大增：
    随全球通用人工智能技术加速演进，人工智能训练和推理需求持续扩大，对AI服务器和高速网络系统的旺盛需求推动对大尺寸、高速高多层PCB的需求，其高负载工作环境也对PCB的规格、品质提出了更高的要求。公告披露，公司2023年通过了重要的国外互联网公司对数据中心服务器和AI服务器的产品认证，并已批量供货；基于PCIE的算力加速卡、网络加速卡已在黄石厂批量生产；在交换机产品部分，800G交换机产品已开始批量交付，基于算力网络所需低延时、高负载、高带宽的交换机产品已批量交付。2023年报披露，公司企业通讯市场板实现营业收入约58.7亿元，同比增长约6.82%；公司企业通讯市场板毛利率约为34.51%，同比增加约0.18个百分点。其中AI服务器和HPC相关PCB产品占公司企业通讯市场板营业收入的比重从2022年的约7.89%增长至约21.13%。
    传统数据中心需求有望探底回升，汽车板业务快速回暖：
    年报披露，传统云端服务器市场增长减速，但整个供应链的库存水平已逐渐下降到较合理水准，相关需求有望探底回升。汽车板块，2022年零部件短缺、供应链限制、原材料成本飙升等不利因素严重冲击了全球汽车行业。2023年随着零部件生产供应的逐渐正常化，全球汽车行业也迎来快速回暖，2023年公司汽车板整体实现营业收入约21.58亿元，同比增长约13.74%，公司汽车板毛利率约为25.65%，同比增加约1.6个百分点。其中公司毫米波雷达、采用HDI的自动驾驶辅助以及智能座舱域控制器、埋陶瓷、厚铜、p2Pack等新兴汽车板产品市场持续成长，占公司汽车板营业收入的比重从2022年的约21.45%增长至约25.96%。
    投资建议：
    我们预计公司2024年~2026年收入分别为111.1亿元、133.99亿元、160.79亿元，归母净利润分别为22.35亿元、26.73亿元、31.07亿元，给予2024年30倍PE，6个月目标价为35.07元，维持“买入-A”投资评级。
    风险提示：AI需求不及预期；传统数据中心业务复苏不及预期；汽车行业竞争加剧。
   

产品产量全线同比增长，五年计划剑指全球一流铜生产商

洛阳钼业(603993)
    公司发布2023年年报：2023年公司营业收入1862.69亿元，同比增长7.68%；归母净利润82.5亿元，同比增长35.98%；扣非归母净利润62.33亿元，同比增长2.73%。其中2023Q4营业收入545.87亿元，同比增长34.71%，环比增长21.42%；归母净利润58.07亿元，同比增长663.07%，环比增长233.74%；扣非归母净利润48.77亿元，同比增长141.26%，环比增长329.59%。
    矿业板块产量全线提升，处置澳洲铜金业务增加投资收益：√铜钴产量创新高，价格下调：
    （1）价格：2023年阴极铜价格8483美元/吨，同比-3.57%；金属钴价格15.11美元/磅，同比-50.12%。
    （2）年度产销量增幅显著：2023年铜产量41.95万吨，同比+51%；钴产量5.55万吨，同比+173.71%；钴销量2.97万吨，同比+62.02%截至2023年末，TFM铜库存13.98万吨，钴库存3.71万吨。2024年公司铜产量指引52-57万吨，钴产量指引6-7万吨。
    （3）利：铜板块毛利111.42亿元，吨毛利2.83万元，钴板块毛利12.6亿元，吨毛利2.27万元。
    钨钼产量保持全球领先，钼价提升增厚业绩：
    （1）价格：2023年黑钨精矿价格1835元/吨，同比+5.28%；钼精矿价格3870元/吨度，同比+37.43%。
    （2）产量维持高位：2023年钨产量7975吨，同比+6.2%；钼产量1.56万吨，同比+3.45%。截至2023年末，钨库存1074吨，钼库存815吨。2024年公司钨产量指引6500-7500吨；钼产量指引1.2-1.5万吨。（3）利：钼板块毛利28.7亿元，吨毛利18.4万元，钨板块毛利8.8亿元，吨毛利11万元。
    磷肥产销率下滑价格回调压制业绩：
    （1）价格：2023年铌铁价格47美元/公斤，同比+2.58%；磷酸一铵价格556美元/吨，同比-38.77%。
    （2）2023年铌产量9515吨，同比+3.29%；磷肥（HA+LA）产量116.82万吨，同比+2.28%。截至2023年末，铌库存831吨，磷肥库存11.11万吨。2024年公司铌产量指引9000-10000吨，磷肥产量指引105-125万吨。
    （3）利：铌板块毛利8.9亿元，吨毛利9.35万元，磷板块毛利6.5亿元，吨毛利556元。
    公司三费增长显著，资产结构有所优化。2023年公司期间三费为55.46亿元，同比增加18.49亿元，主要受到美元利率提升财务费用提高影响。2023年资产负债率为58.40%，较上年同比下降4.01pct。√归母净利润增长得益于投资收益增加。2023年公司归母净利润同比增长21.83亿元，主要是处置澳洲业务增厚利润。
    发布五年计划，目标跻身全球一流铜生产商：
    公司在年报中提出了未来五年的发展目标，完成“三步走”战略第二步“上台阶”的目标，初步进入全球一流矿业公司行列：实现年产铜金属80-100万吨、钴金属9-10万吨、钼金属2.5-3万吨、铌金属超1万吨。同时指明今年是TFM和KFM均将进入满负荷生产的第一年，TFM将在一季度达产，二季度达标，KFM要实现稳产高产，确保全年完成产铜52万吨以上，产钴6万吨以上，使公司进入全球前十大铜生产商之列，保持全球第一大钴生产商。
    2023年以来铜精矿供应强约束逻辑不断加强和验证，现货TC大幅下跌，资源稀缺属性为铜价中长期上涨蓄势。我们认为在当前精矿供应紧张/TC处于历史低位的情况下，冶炼端面临减量，而家电、汽车等领域的排产需求亮眼，继续看好全年铜价继续向上突破。
    投资建议：
    我们预计2024-2026年营业收入分别为2127.89、2293.51、2300.47亿元，预计净利润109.53、118.53、124.76亿元，对应EPS分别为0.51、0.55、0.58元/股，目前股价对应PE为15.4、14.3、13.5倍。维持“买入-A”评级，6个月目标价调整为10.2元/股。
    风险提示：需求不及预期，商品价格大幅波动，项目进展不及预期。
   

油气铁矿基本盘稳健，锂资源端投产在即

海南矿业(601969)
    公司发布2023年度报告
    公司2023年实现营业收入46.79亿元，同比-3.13%；实现归母净利润6.25亿元，同比+1.67%；实现扣非归母净利润5.49亿元，同比+1.73%。其中2023年Q4营业收入9.78亿元，同比-5.64%、环比-24.71%；实现归母净利润1.45亿元，同比737.08%、环比-18.28%；实现扣非归母净利润1.46亿元，同比+1717.96%、环比-11.67%。
    油气产销平稳增长，铁矿石技改项目预计年内投产
    2023年公司铁矿石产销平稳，油气产销稳定增长。2023年公司铁矿石产销依次为260.17/279.96万吨、依次同比-2.45%/+5.85%。2023年油气产销量依次折626.16/481.27万桶当量、依次同比+15.53%/+26.89%。
    2023年铁矿石价格同比走平，原油价格有所回落。铁矿石方面，2023年，普氏62%铁矿石价格指数全年均值119.75美元/吨，较2022年均值120.16美元/吨同比下跌0.3%，呈现“N”字型走势，年内价格最低为97.35美元/吨，最高为141.45美元/吨。原油方面，2023年，布伦特期货全年均价82.17美元/桶，较2022年均价99美元/桶下跌17%，年内最高达96.55美元/桶，年内最低至71.84美元/桶。
    铁矿石方面，技改项目投产后有望提升产品质量。铁矿石技改磁化焙烧项目预计2024年年中完成全流程生产调试并于年内正式投产，磁化焙烧项目实施并达产后，铁精粉品位将提高到65.0%以上，铁金属回收率将由60.0%提高至85.0%，产品质量及资源综合利用水平显著提升。2024年，公司计划实现成品矿产量275万吨。
    油气方面，洛克石油收购完成。2023年11月，公司完成洛克石油49%股权收购，洛克石油正式成为公司全资子公司，进一步夯实了公司油气业务赛道。洛克石油将按计划推进各在产区块的开发，积极推动涠洲10-3油田西区从勘探转为投资开发。2024年洛克石油计划实现油气权益产量715万桶当量，油气销量540万桶当量。
    锂盐建设项目持续推进，Bougouni锂矿年内迎投产
    2023年11月，公司完成交割取得位于非洲马里的Bougouni锂矿控股权，并启动一期140万吨/年选矿生产线的建设，力争实现2024年年内投产。该产线建成达产后，预计可生产品位为5.5%以上的锂精矿10-12万吨/年。2万吨电池级氢氧化锂项目（一期）项目，2024
    本报告仅供
    年将围绕“上半年工程建设，下半年产能爬坡”加速建设，预计2024年7月建成投产。
    持续派发现金红利，重视股东回报
    公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.00元（含税），派发现金红利人民币1.99亿元（含税）。2023年度，公司以集中竞价方式回购股份8,914,700股，计入现金分红的金额为5885万元（不含交易手续费）。2023年度公司现金分红总计2.58亿元，占2023年度归属于上市公司股东净利润的比例为41.22%。
    投资建议：
    预计2024-2026年营业收入分别为56.98、81.85、85.58亿元，预计净利润8.55、11.77、12.24亿元，对应EPS分别为0.42、0.58、0.60元/股，目前股价对应PE为15.3、11.1、10.7倍，维持“增持-A”评级，6个月目标价维持9.2元/股。
    风险提示：需求不及预期，铁矿石及油气价格大幅波动，收购项目进展不及预期，股东减持风险
   

利润保持双位数增长，算网数智业务快速发展

中国联通(600050)
    事件：
    2024年3月20日，公司发布2023年年度报告。2023年度，公司实现营业收入3,726.0亿元，同比增长5.0%；实现归母净利润81.7亿元，同比增长12.0%；实现扣非归母净利润74.93亿元，同比增长12.2%；实现基本每股收益0.261元，同比增长11.5%。
    归母净利润保持双位数增长，现金分红水平达到历史新高：
    2023年，公司，聚焦联网通信和算网数智两大主业，经营发展稳中有进，基础能力快速补强，特色优势持续放大，创新转型走深走实，为企业长远发展奠定了更为坚实的基础。2023年，公司实现营业收入3,726.0亿元，同比提升5.0%；实现归母净利润82.0亿元，同比增长12.0%，连续7年实现双位数提升,支撑企业高质量发展的网络基础更加坚实。公司高度重视股东回报，预计派发每股末期股息人民币元0.0524元（含税），连同已派发的中期股息每股人民币0.0796元，全年股息合计每股人民币0.132元，同比增长21.1%，显著高于每股基本盈利11.5%的增长，现金分红水平达到历史新高。公司全面增强价值创造能力，自由现金流同比增长10.8%，达304亿元。2023年，公司净资产收益率达到5.1%，实现近年最好水平。
    联网通信业务稳中有进，算网数智业务是新的增长点：
    分业务看：联网通信业务稳中有进：2023年联网通信业务实现收入2,446亿
    元，联网通信用户规模突破10亿。移动联网方面，2023年移动净增用户达到1,060万户，净增用户同比大幅提升90%；宽带联网方面，固网宽带用户达到1.13亿户，同比净增979万户，净增规模创近十年新高；信息业务方面，公司持续完善“平台+云网+应用”发展模式，不断提升信息应用，收入规模突破百亿元。
    算网数智业务是新的增长点：2023年公司算网数智业务实现收入752亿元，为公司带来超过一半的新增收入。联通云方面，2023年实现收入510亿元，同比增长41.6%。着力发挥算网一体差异化优势，算力资源储备显著增厚；数据服务方面，数据处理能力持续提升，日采集数据增量同比翻倍达1.2PB，以历史最高分通过DCMM5最高等级认证；数智应用方面，5G行业应用项目累计达3万个，覆盖国民经济71个大类，服务超8,500个5G专网客户，在工业互联网、数字政府、车联网等重点行业领域形成领先优势；网信安全方面，收入实现120%的快速增长，落地50余个标杆项目。
    网络能力持续增强，人工智能是重要战略方向：
    公司加快建设数字信息基础设施，5G中频基站超过121万站，900M基站达到68万站，移动网络覆盖水平持续提升；宽带网络北方保持行业优势，南方基础能力显著增强；政企网络覆盖规模及多云连接不断扩大，推进千行百业“上云用数赋智”。公司全面落实国家东数西算战略，通过“5+4+31+X”新型数据中心布局，着力构建绿色集约、安全可靠的算力基础设施；主动应对智算算力需求转型升级，推动“1+N+X”总体智算规划布局，围绕东部智算产业发达区域和西部资源充沛区域推进梯次布局和落地建设；已在国家枢纽节点间形成超100G高速传输通道，筑牢面向算力网络全光传送底座，公众骨干IP网时延具备行业优势。同时，公司将人工智能作为重要战略方向，加快布局人工智能新兴产业，结合中国联通在算网基础设施、丰富业务场景、广泛客户触点的优势，着力打造联通特色的大模型开发应用范式。在刚刚过去的世界移动通信大会上，公司推出“元景”大模型体系，根据不同功能需求布局多参数版本，推动大模型更好赋能实体经济应用场景。以AI+大数据全面提升客户服务水平，相关成果入选行业权威奖项“吴文俊人工智能科学技术奖”。
    投资建议：
    我们预计公司2024年-2026年营业收入分别为3949.53/4166.75/4375.09亿元，归母净利润分别为91.96/102.41/115.60亿元，对应EPS分别为0.29/0.32/0.36元。我们给予公司2024年19倍PE，对应目标价5.51元，维持“买入-A”投资评级。
    风险提示：5G发展不及预期；数智化新基建不及预期；行业竞争加剧；AIGC发展不及预期的风险
   

红利标杆

蓝天燃气(605368)
    事件：
    公司发布2023年年度报告，业绩稳健增长。全年公司实现营业收入49.47亿元，同比增长4.06%；实现归母净利润6.06亿元，同比增长2.33%；加权平均净资产收益率达到16.58%。
    高分红彰显投资价值，2023年现金分红比例达97%：
    公司始终致力于为所有股东创造价值，具有高分红传统，2020-2022财年，公司现金分红比例分别为69.51%、54.97%、83.55%。据2023年年报披露，此次公司拟每10股派发现金红利8.5元（含税），以截至2024年3月24日公司总股本6.93亿股计算，公司2024年拟派发现金红利总额为5.89亿元，分红比例高达97.13%，按照2024年3月25日收盘价计算，公司股息率达到6.2%。2023年11月，公司发布未来三年股东分红回报规划，明确2023-2025年每年现金分红比例不低于净利润的70%。主业稳健叠加高分红，公司投资价值凸显。
    上下游双主业布局保障稳健业绩，接驳板块实现高增：
    公司拥有河南省内稀缺的天然气长输管网资产，近年来积极从中游向下游城市燃气业务延伸，逐步形成“长输管网+城燃”中下游一体化布局，有助于应对上游气源价格波动的风险，保障公司业绩的持续稳定增长。2023年公司管道天然气销售、城燃、燃气安装工程板块分别实现收入23.22亿元、18.97亿元、6亿元，分别同比-4.08%、+1.62%、+71.48%，燃气安装工程业务增速较快主要由于乡镇市场安装业务开发大幅增加以及由于疫情管控解除导致较多符合条件的安装客户集中安装。公司2023年财务费用同比增长23.5%，主要由于公司发行可转债计提利息所致。
    居民顺价叠加购气成本下行，业绩有望持续稳健增长：
    从售价端看，2023年以来，全国多地陆续推动居民顺价政策的发布，以解决城市燃气公司居民端销售价格倒挂的问题，保障居民用气，提高终端居民销售价格成为趋势，目前河南省尚未出台相关政策，若顺价政策出台，将会给公司城市燃气销售业务带来一定的利润增长弹性。从成本端看，据公司2023年年报披露，中石油占其年度采购总额的比例为70.48%。根据隆众资讯，近日中石油2024-2025年管道气价格政策正式出台，取消了居民用天然气的单独定价，管制气价格统一上浮18.5%；非管制气价格在门站价基础上上浮70%，较上一年度下调10%。综合来看，下游城市燃气的购气成本有望下行。公司年报中发布经营计划，2024年计划实现销售收入53亿元、净利润6.5亿元，分别同比增长7.14%、7.26%，预计公司业绩将保持稳健增长态势。
    投资建议：
    我们预计公司2024-2026年的收入分别为51.44亿元、55.59亿元、59.79亿元，增速分别为4%、8.1%、7.6%，净利润分别为6.55亿元、6.98亿元、7.58亿元，增速分别为8%、6.6%、8.5%；维持买入-A的投资评级，给予2024年16倍PE，对应6个月目标价15.2元。
    风险提示：天然气价格波动风险、天然气行业政策变化风险、气源紧张风险、管道安全事故风险等。
   

高端性价比效果凸显，全产品全渠道势能向上

三只松鼠(300783)
    事件：
    公司发布2023年年报，2023年实现营收71.15亿元，同比-2.45%，实现归母净利润2.20亿元，同比+69.85%，实现扣非归母净利润1.02亿元，同比+148.72%。
    高端性价比牵引全品类全渠道变革，效果持续兑现
    2023年公司实现营收71.15亿元，同比-2.45%，折合23Q4实现营收25.32亿元，同比+29.18%，在春节错期背景下依然延续此前高速增长，营收增速逐季企稳回升，印证公司聚焦“高端性价比”战略，优化内部供应链，赋能全品类全渠道增长的成长势能。分渠道看，2023年线上实现营收49.51亿元，同比+3.40%。其中天猫、京东分别实现营收17.38、11.97亿元，分别同比-12.22%、-30.53%，主流电商平台流量红利见顶，去中心化趋势明确，抖音实现营收12.04亿元，同比+118.51%，公司把握直播电商快速崛起趋势，形成“抖+N”全渠道协同体系。线下实现营收21.63亿元，同比-13.63%，主因传统店型精简调整，全面转向契合性价比消费趋势的“国民零食店”，23年传统店型实现营收2.66亿元，同比缩量6.78亿元，国民零食店实现营收0.92亿元，23H2扩店至149家，以性价比属性拓展社区消费场景，未来成长可期，分销业务实现营收16.41亿元，在春节错期背景下依然实现11.33%增长。分产品看，坚果品类营收占比53.59%，公司本身具备坚果品牌心智，当前纵深坚果供应链持续积累品类优势，综合品类营收同比+24.92%，领跑所有品类，预计与公司在“高端性价比”牵引下加速上新相关，2023年3月以来三只松鼠累计上新超1000款SKU，小鹿蓝蓝上新超200款SKU。
    战略调整效果显著，利润率重回提升通道
    2023年公司实现归母净利润2.20亿元，同比+70.30%，折合23Q4实现营收25.32亿元，同比+41.07%，利润落在业绩预告上限位置。利润实现高速增长，与公司调整运营战略，转向品类精细化运营，精简流量投放相关。2023年公司整体毛利率23.33%，同比-3.41pct，主因公司转向“高端性价比”，提供优质低价产品，终端价格带有所下移，但公司在供应链全链路提质增效，深挖供应链利润空间。2023年销售费用率17.39%，同比-3.62pct，公司以品类运营、性价比等特征契合消费者需求，缩减流量投放带动费用率缩减，管理费用率3.20%，同比-0.69pct，来自于内部运营提效。2023年净利率3.09%，同比+1.32pct，重回净利率提升通道。
    内生改革催化势能向上，重回百亿目标可期
    公司以“高端性价比”战略为指引，进行“品销合一”组织调整，重构“一品一链”供应链管理模式，在研发、采购、生产、仓储、物流交付、渠道运营等全链路提质增效，深挖供应链利润空间。采购端，公司与国际头部企业及农场、国内产区基地建立直采合作，实现原料端降本。生产端，公司由过去全OEM模式逐步布局二产，对于核心坚果品类，建立每日坚果、夏威夷果、碧根果、开心果四大示范工厂，同时与翱兰合作建立手剥巴旦木工厂，纵深坚果供应链，挖掘生产端利润空间的同时进一步保障产品品质。市场端，“品销合一”运营模式下，能够快速洞察消费者需求变化，进而引导上游产品研发推新。公司自2022年底推行“高端性价比”战略，23H2实现逆势增长，2024年货节全渠道实现超60%大幅增长，公司当前改革效果逐步兑现，内生改革驱动全渠道势能向上，2024年重回百亿目标可期。
    投资建议：
    我们预计公司2024-2026年收入增速分别为40.96%、25.76%、18.68%，净利润增速分别为57.80%、35.66%、29.88%，看好公司“高端性价比”战略所带动的全品类全渠道增长势能，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为25.95元，相当于2024年30X的动态市盈率。
    风险提示：渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题。
   

成本管控成效明显，静待产业布局完善实现央企价值重塑

中煤能源(601898)
    公司发布2023年年度报告：2023年公司实现营业收入1929.7亿元，同比-12.5%；归母净利润195.3亿元，同比+7.0%；扣非归母净利润193.6亿元，同比+6.8%。分季度看，据公司公告，2023年第四季度公司实现营业收入367.6亿元，同比-18.7%，环比-21.5%；归母净利润28.5亿，同比扭亏，环比-41.4%；扣非归母净利润27.9亿元，同比扭亏，环比-42.0%。拟每股分派0.442元(含税)，分红比率为30%。
    煤炭业务增量补价，成本管控加强：据公司公告，1）产销量方面：2023年公司继续巩固煤炭主业优势，年产2000万吨优质动力煤的国家重点保供煤矿大海则煤矿顺利通过竣工验收，东露天煤矿和安家岭煤矿核增产能1000万吨/年取得批复，年内完成商品煤产量13422万吨（同比+12.6%），其中动力煤/炼焦煤产量分别12330万吨（同比+12.9%）/1092万吨（同比+9.4%）；完成商品煤销量13391万吨（同比+11.3%），其中动力煤/炼焦煤销量分别为12298万吨（同比+11.4%）/1093万吨（同比+9.5%）。买断贸易煤销量12649万吨（同比-1.3%）。2）价格方面：2023年公司自产商品煤单位价格602元/吨（同比-15.9%），其中动力煤/炼焦煤单位价格分别为532元/吨（同比-14.5%）/1386元/吨（同比-20.8%）。买断贸易煤单位价格644元/吨（同比-20.7%）。3）成本方面，受自产商品煤产量增加带来摊薄效应、公司承担铁路运输及港杂费用的自产商品煤销量占公司自产商品煤总销量的比重下降等因素影响，公司2023年自产商品煤单位成本307元/吨（同比-4.9%）。4）毛利方面，2023年自产商品煤吨煤单位毛利295元/吨（同比-25.0%）。
    煤化工产品毛利小幅增厚，价格回落但成本管控良好：据公司公告，2023年公司聚乙烯/聚丙烯/尿素/甲醇/硝铵销量分别为76.3/71.6/214.1/191.9/58.7万吨（同比分别为+3.1%/-1.8%/+19.5%/+3.5%/+25.2%），其中甲醇销量包括公司内部自用量188.2万吨，同比增长21.3%，占乙醇总销量的98%。聚乙烯/聚丙烯/尿素/甲醇/硝铵单位售价分别为7145/6652/2423/1748/2341元/吨（同比分别为-4.5%/-9.2%/-7.2%/-9.5%/-11.1%）。聚乙烯/聚丙烯/尿素/甲醇/硝铵单位成本分别为6364/6386/1619/1889/1477元/吨（同比分别为-7.8%/-7.0%/-14.0%/-7.6%/43.1%），成本的降低主要得益于原料煤燃料煤采购价格下降、运输费用的降低以及化工装置维修支出减少。全年化工业务毛利率15.4%，比2022年的13.3%提高2.1个百分点。
    煤炭产能仍存增长空间，产业布局持续优化：2023年公司实际完成资本开支157.6亿元，完成年度计划的87.4%。2024年计划资本开支160.1亿元，较23年实际完成额+1.6%，其中，煤炭、煤化工、煤电和新能源板块分别计划投资75.6/48.8/14.2/16.8亿元，占比47.2%/30.5%/8.9%/10.5%。据公司年报，1）煤炭：大海则煤矿（2000万吨/年）及配套选煤厂项目已建成投用，里必煤矿（400万吨/年）及苇子沟煤矿（240万吨/年）项目正在建设施工中，预计2025年底进入试生产。2）火电：安太堡低热值煤发电项目（2×350MW）预计2024年建成投产，乌审旗电厂项目（2×660MW）计划2024年开工建设。3）煤化工：榆林煤炭深加工基地项目（90万吨/年聚烯烃）目前已核准并完成投资决策，计划2024年开工建设。4）新能源：“液态阳光”项目总投资44.74亿元，新建625MW风光发电、2.1万吨/年电解水制氢、10万吨/年CO2加氢制甲醇（含15万吨/年CO2捕集及精制）和配套公辅设施已核准并完成投资决策。公司持续优化产业布局，打造“煤炭-煤电-煤化工-新能源”致密产业链，探索建设新型能源体系。
    投资建议：公司作为大型煤炭央企，经营稳健且各财务指标逐步修复，新产能释放带来成长空间，估值水平有望提升。我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为2033.77亿元、2099.23亿元、2167.20亿元，增速分别为5.4%、3.2%、3.2%；归母净利润分别为211.14亿元、220.14亿元、230.70亿元，增速分别为8.1%、4.3%、4.8%。维持“增持-A”的投资评级，6个月目标价为13.52元。
    风险提示：大额资产减值风险、政策推进不及预期、项目推进进度不及预期、煤炭价格波动、安全事故生产风险
   

布局高端，走向全球

春风动力(603129)
    深耕全地形车与中大排摩托车，全球化助力公司高成长。公司是国内全地形车和中大排摩托车龙头，其中：1）全地形车主要外销欧美市场，公司已成为欧洲市占率第一，并深挖美国市场，U/Z系列在美国市场的销量快速提升；2）中大排摩托车从内销为主转向内外销并重，公司于2022年重返美国市场，逐步完善海外产品及渠道布局，有望打造公司全新增长曲线。
    公司发力高端全地形车产品，打开长期成长空间。2023年，全球全地形车销量约为95.5万台，其中UTV&SSV销量约为65万台，我们预计到2030年，全地形车全球规模有望达144亿美元（其中UTV&SSV规模占比约81%），2023~2030年期间的CAGR约为4.7%。全地形车行业的主要参与者包括北极星、庞巴迪、本田等，行业集中度较高，CR2超过60%，2023年公司市占率在9.3%左右。公司深耕全地形车行业近二十年，在发动机、车架等领域形成了较强的技术积累，并持续完善产品、渠道布局。公司ATV产品已成为欧洲市占率第一，未来公司将加速高端产品领域的布局，并加快新产品的投放速度，这些新产品与竞品相比，动力更强、配置更高，具有很强的竞争优势，未来高端产品市占率有望持续提升。我们预计到2030年，公司全地形车的全球市占率有望达15%。
    深耕中大排摩托车，产品出海打造全新增长曲线。过去几年国内中大排摩托车渗透率快速提升，2023年销量达52.4万台（内销32.6万+出口19.8万台）。参考日本摩托车行业成长历史，我们预计我国中大排摩托车销量2030年有望达150万台，其中内销约80万台。中大排摩托车行业的主要壁垒在于技术、品牌、设计等综合实力，目前国内主要参与者是钱江、春风和隆鑫，三家份额合计超过50%。公司深耕中大排摩托车多年，积累深厚，强大的产品打磨能力是公司的核心特质，过往推出的新产品成功率很高。2023年公司中大排内销销量达3.9万台，市占率达11.8%，同比提升6pct。未来，公司将推出更多有竞争力的车型，市占率有望持续提升。公司中大排摩托车产品力强，全球化已取得优异成绩，2023年出口销量达4.1万台，同比增长28.2%。全球中大排摩托车市场空间大，公司全球市占率相对较低，仍有较大成长空间，随着公司逐步完善海外产品与渠道布局，出口销量有望维持高速增长。
    投资建议：首次覆盖，给予“买入-A”评级。公司加速布局高端U/Z系列、积极推动中大排摩托出海，未来有望持续高增长。我们预计公司2023-2025年净利润分别为10.3/11.6/15.2亿元，对应当前市值，PE分别为17.1/15.3/11.6倍。首次覆盖，给予“买入-A”评级,给予2024年20倍PE，对应6个月目标价154元/股。
    风险提示：新车上市节奏不及预期、汇率及运费等外部环境变化风险、中美贸易环境变化风险、盈利预测及假设不及预期的风险。
   

金价上涨增厚业绩，增储增产弹性可期

银泰黄金(000975)
    公司发布2023年度报告
    公司2023年实现营业收入81.06亿元，同比-3.29%；实现归母净利润14.24亿元，同比+26.79%；实现扣非归母净利润14.11亿元，同比+37.21%。其中2023年Q4营业收入10.11亿元，同比-48.1%、环比-59.94%；实现归母净利润3.06亿元，同比+57.8%，环比-20.3%；实现扣非归母净利润3.23亿元，同比+146.6%、环比-14.2%。
    金价上涨增厚业绩，24年计划产量不低于8吨
    黄金产量：23年公司合质金产量7.01吨，同比-0.71%（-0.05吨）。其中黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦分别产量2.16吨（同比-0.82吨）、1.8吨（同比-0.22吨）、3.05吨（同比+0.98吨）。黄金销量7.34吨，同比+6.53%（+0.45吨），合质金库存降至0.55吨（-0.33吨）。公司计划24年黄金产量不低于8吨。
    黄金价&利：23年公司矿产金销售均价449.64元/克，同比+14.4%，与黄金现货价格变动基本一致。23年公司矿产金单位成本176.42元/克，同比略增+5.3%。据此计算，公司矿产金吨毛利273元/克，同比+47.73元/克。
    铅锌银：23年公司矿产银产量193吨，同比+1.18%（+2.26吨）；矿产银销量194.63吨，同比+7.61%（+13.77吨），矿产银库存下降至12.81吨（-1.63吨）。铅精矿产量9494.45吨，同比-19.44%（-2291.34吨），销量9475.61吨，同比-15.77%（-1773.83吨）。锌精矿产量16502.17吨，同比-6.73%（-1190.41吨），销量17837.76吨，同比+17.96%（+2716.43吨）。矿产银单位成本2.34元/克，同比增+27.9%。铅精粉单位成本8022.34元/吨，同比+18.1%。锌精粉单位成本7777.03元/吨，同比-8.8%。
    资源量：公司按JROC规范更新资源量数据，截至2023年底公司保有探明+控制+推测金金属量573365999146.66吨，现阶段开采可行性较低的潜力资源量金金属量10.12吨，合计金属量156.78吨。保有探明+控制+推测银金属量7,856.90吨，铅金属量613,705吨，锌金属量1,283,552吨，铜126,201吨。
    探矿找矿成果累累，矿山增储工作持续推进
    玉龙矿业：2023年玉龙矿业1118高地金属矿补勘项目顺利通过评审备案，标志着外围矿权探矿增储工作取得新突破，未来将全力推进探转采手续办理。
    青海大柴旦：青海大柴旦青龙沟金矿的采矿权证（扩大矿区范围）已经办理完成，细晶沟金矿（新立）采矿权青海省自然资源厅已经审查完毕，等待进一步批准意见。2023年5月，自然资源部高原荒漠区战略性矿产勘查开发技术创新中心与青海大柴旦签署深化合作框架协议，拟通过积极推进新一轮找矿突破战略行动。
    黑河洛克：黑河洛克受让取得东安金矿外围探矿权，有利于提升公司资源储备，保证黑河洛克的资源接续，后续公司及子公司将积极推进相关勘探工作。
    吉林板庙子：2023年，板石沟金及多金属矿共完成钻探量12,535.10米，实现找矿突破。东大坡区有工业矿体的赋存，初步估算资源量金金属量1.732吨，平均品位3.03克/吨。
    重视资源扩张布局海外，黄金产量增长空间可观
    公司重视资源扩张，积极布局海外。公司计划充分发挥东北、西南区域产业基地优势，以现有矿山周边为主，兼顾外围，瞄准已确定的重点项目，确保实现突破。计划布局海外重要成矿带，积极推进收购工作。24年2月，公司公告拟收购Osino，其主要资产为位于纳米比亚的Twin Hills金矿。Twin Hills金矿黄金资源量99.21吨，另外Osino还拥有Ondundu金矿探矿权，推断资源量约27.99吨。据公司公告，Twin Hills金矿项目计划在2024年7月启动项目建设工作，并于2026年投产，预计矿山寿命期内平均年产金约5.04吨。
    规划目标明确，黄金产量增长空间可观。公司规划十四五末矿产金产量12吨，金资源量及储量240吨；2026年末矿产金产量15吨，金资源量及储量达到300吨；2028年末矿产金产量22吨，金资源量及储量达到500吨；十五五末矿产金产量28吨，金资源量及储量达到600吨以上。黄金产量远期增长空间可观。
    积极分红回馈股东
    2023年公司拟向全体股东每10股派发现金股利2.80元（含税），共计7.77亿元，股息率1.7%（以3.22收盘市值计算）。
    投资建议：
    3月以来金价屡创新高，金价中枢上移有望持续增厚公司业绩。公司产量规划目标明确，量增空间可观。预计2024-2026年营业收入分别为91.68、107.09、122.04亿元，预计净利润18.86、24.17、27.95亿元，对应EPS分别为0.68、0.87、1.01元/股，目前股价对应PE为24.1、18.8、16.3倍，维持“买入-A”评级，6个月目标价20.4元/股。
    风险提示：需求不及预期，金属价格大幅波动，项目进度不及预期，收购失败风险
   

业绩符合预期，高股息优质资产

江中药业(600750)
    事件：
    2024年3月22日，公司发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入43.90亿元，同比增长13.00%，实现归母净利润7.08亿元，同比增长18.40%，实现扣非净利润7.04亿元，同比增长38.97%。单季度来看，2023年Q4公司实现营业收入11.53亿元，同比增长23.04%，实现归母净利润1.16亿元，同比增长27.26%，实现扣非净利润1.42亿元，同比增长150.98%。
    业绩符合预期，非处方药和大健康产品保持高增长。
    根据2024年1月公司发布的《关于2023年年度主要经营数据的公告》，经初步核算，预计2023年度公司营业总收入同比增长约13%，归母净利润同比增长约18%，最终2023年业绩符合预期。分业务拆分来看：1）2023年非处方药实现营业收入30.50亿元，同比增长16.46%，其中，核心大单品健胃消食片收入规模重回11亿元，乳酸菌素片和双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊（贝飞达）的收入规模均突破5亿元，咽喉用药复方草珊瑚含片及复方鲜竹沥液合计收入突破3亿元；2）2023年处方药实现营业收入6.64亿元，同比减少16.31%，主要是因为受到集采等政策变化的影响；3）2023年大健康产品及其他实现营业收入6.50亿元，同比增长49.96%，其中“参灵草”系列产品收入规模突破1亿元，“初元”系列产品收入同比增长40%左右，胃肠健康的益生菌系列产品及肝健康的肝纯片均实现突破性增长，有望成为新的过亿业务。
    坚持降本增效，扣非净利润取得高增长。
    2023年公司扣非净利润同比增长38.97%，我们认为主要得益于降本增效等工作的持续推进。2023年公司推进生产线的改造升级，提升产能利用效率，优化生产工艺，压缩采购成本，2023年主营业务毛利率达到65.28%，同比2022年增加0.35pct。2023年公司继续加强费用管控能力，销售费用率从2022年的38.81%下降至2023年的37.09%（同比减少1.72pct），管理费用率从2022年的5.30%下降至2023年的4.80%（同比减少0.50pct），由于理财结构调整，2023年财务费用减少3,221万元。由于毛利率的提升和期间费用率的下降，2023年公司扣非净利率达到16.03%，同比2022年增加2.74pct。
    现金分红比例较高，高股息优质资产。
    根据《关于2023年年度利润分配方案的公告》，2023年公司计划每10股派发7元（含税），预计现金分红金额将达到4.4亿元，如果加上2023年前三季度现金分红金额3.78亿元，2023年全年现金分红金额将达到8.18亿元，现金分红比例（现金分红金额/归母净利润）达到115.52%，参照2024年3月22日收盘价，股息率达到5.76%。从2021年开始，公司调整现金分红政策，从每年1次分红调整为每年2次分红，分别为三季度分红和年度分红，现金分红比例大幅提升至100%以上。超额分红的背后是充裕的现金流，2023年公司经营性现金流净额为10.36亿元，过去5年（2019-2023年）公司累计经营性现金流净额为43.63亿元。
    内生+外延双轮驱动，并购整合能力较强。
    公司发展战略清晰，年报显示，公司围绕“做强OTC、发展大健康、布局处方药”三大业务布局，坚持“内生发展+外延并购”双轮驱动策略。过去几年公司连续并购桑海制药、济生制药、海斯制药等公司，重点聚焦消化领域和呼吸领域，补充八珍益母胶囊、多维元素片、复方鲜竹沥液、川贝枇杷胶囊、双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊（贝飞达）等重要品种，和公司现有产品线形成良好协同，展现出较强的并购整合能力。具体来看，2023年海斯制药实现营业收入9.83亿元，实现净利润8,740万元；济生制药实现营业收入5.02亿元，实现净利润2,150万元；桑海制药实现营业收入2.71亿元，实现净利润1,351万元。
    投资建议：
    结合公司发展规划，我们假设2024年-2026年公司非处方药收入增速分别为12%、12%、12%，处方药收入增速分别为5%、5%、5%，大健康产品及其他收入增速分别为20%、20%、20%。根据以上假设，我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为49.21亿元、55.23亿元、62.07亿元，归母净利润分别为8.24亿元、9.30亿元、10.50亿元。考虑到发展战略清晰，业绩增长稳健，属于优质高股息资产，参考华润三九、羚锐制药、云南白药等可比公司估值水平，给予公司2024年20倍PE估值，对应6个月目标价26.20元，给予买入-A的投资评级。
    风险提示：中药材价格波动风险，处方药集采风险，外延发展不及预期的风险。
   

常熟银行2023年报点评：业绩实现高增长

常熟银行(601128)
    事件：常熟银行公布2023年报，2023年营收增速为12.05%，拨备前利润增速为15.07%，归母净利润增速为19.60%，业绩表现优异，实现高增长，我们点评如下：
    2023年第四季度常熟银行归母净利润增速为14.9%，业绩增长主要源于规模扩张和成本支出减少，净息差收窄和拨备计提压力增大则对业绩增长形成负贡献。
    量：生息资产扩张，但信贷增速小幅放缓
    ①资产端方面，23Q4常熟银行单季度生息资产（日均余额口径）同比增长17.20%，相较22Q4增速上升了3.94pct，主要是由于金融投资资产和票据贴现规模上升，单季度环比新增52亿元。
    零售信贷投放增速放缓，主要是在房地产需求不振、提前还款影响下2023年按揭贷款规模同比下降6.00%，信用卡规模同比大幅下降25.25%，预计主要是受到信用卡新规影响，另外或有常熟银行主动压降业务规模（2023年末信用卡贷款不良率1.40%）的原因。个人经营贷表现较好，同比增加21.12%，一般性消费贷款同比增长13.28%，对零售贷款增长形成主要支撑。
    对公信贷投放环比下降，23Q4常熟银行一般性对公贷款单季度减少8亿元，同比少增24亿元，预计主要由于出口增速放缓，出口型企业投资、信贷需求走弱；而从客群结构来看，公司主要客户为小微企业，受经济波动影响较大；另外，一季度对公集中投放也透支了全年项目储备。②负债端方面，计息负债中存款比重升高，但存款定期化趋势仍在延续。23Q4常熟银行定期存款占比70.50%，同比提升6.49pct。从结构上来看对公、零售领域定期存款规模分别同比增长15.97%、30.09%。
    价：净息差持续收窄
    我们测算常熟银行23Q4单季度净息差2.60%，同环比分别下降47/27bps，对业绩增长略有拖累。
    从结构上来看：①息差下降主要受到收益率下降影响。从走势来看，2023年全年，生息资产收益率整体同比下降18bps，其中贷款收益率同比下降28bps。具体来看，公司贷款、零售贷款收益率同比分别下降8bps、36bps，同时零售贷款等高收益产品在生息资产占比持续下降。同业拆借收益率同比上升幅度较大，缓冲了部分影响。②计息负债成本率保持稳定。2023年常熟银行积极调整存款单价，但由于零售存款新增远高于对公存款，叠加存款定期化趋势延续，成本率下降被结构变化抵消。展望2024年公司加大存款产品价格、期限调整力度，计息负债成本率有望改善。
    非息收入稳定增长。常熟银行23Q4非息收入同比增长18.43%，其中：①手续费及佣金净收入同比下降92.23%。主要由于理财业务受规模下降影响手续费，同时银行卡业务受新规影响中收下滑。①其他非息收入同比增速达194.23%。主要是常熟银行把握市场波动获取高额交易性收益，同时也有新增政府补助影响。
    成本收入比下降。常熟银行2023年成本收入比36.87%，同比下降1.71pct，对拨备前利润形成支撑；23Q4单季度成本收入比29.09%，同比下降8.14%，整体来看成本收入比2023年逐季下降。预计主要是因为员工熟练程度上升、流程优化、科技助力，展望2024年成本收入比有望进一步下降。
    资产质量更加优化。常熟银行23Q4不良率为0.75%，环比持平。从结构上来看，公司贷款不良率0.83%，较2022年末上升6bps，主要是因为占比较高的制造业贷款不良率同比上升29bps。零售不良率0.78%，同比下降11bps，主要得益于公司加大不良处置力度，除信用卡业务外其他种类个人贷不良同比下降，同时不良率较高的信用卡规模降幅较大。截至2023年末，常熟银行拨备覆盖率高达537.88%，较2022年末提升1.11pct，风险抵补能力持续增强。
    投资建议：我们预计公司2024年营收增速为10.99%，利润增速为19.07%，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为9.15元，相当于2024年0.89X PB。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期；小微业务竞争加剧导致息差收窄；资产质量显著恶化。
   

资产减值影响短期业绩，确定性高分红及长期成长性确保投资价值

新奥股份(600803)
    事件：
    公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入1437.54亿元，同比下降6.68%；实现归母净利润70.9亿元，同比增长21.34%；实现核心利润63.78亿元，同比增长5.12%，实现扣非归母净利润24.59亿元，同比下降47.35%。公司收入端下滑主要受海外气价大幅下降背景下平台交易气（直销气）业务收入下降及煤矿资产置出影响。同时，公司归母净利润受资产减值计提影响，根据公司公告，2023年子
    公司新能能源对甲醇整体装置及相关资产计提减值8933613.28亿元，减少公司归母净利润10.6亿元；对固定资产及在建工程-稳定轻烃装置及配套设施计提减值5.2亿元，减少公司归母净利润4.16亿元，两项大额减值影响公司短期业绩。
    公司业绩增长受益于平台交易气持续放量：
    公司平台交易气业务分为国内与海外两部分，根据公司年报，2023年公司实现平台交易气销售气量达50.5亿方，同比增长44%，其中海外平台交易气量19.37亿方，与2022年基本持平；在海外现货气价大幅回落背景下公司加大现货气量进口，国内平台交易销售气量达到31.13亿方，同比增长110.3%，主要覆盖浙江、广东、福建、重庆、山西等省份。盈利能力维持叠加气量增长，公司平台交易气核心利润达到34.14亿元，同比增长56.2%。展望2024年，公司无新增海外LNG长协释放，但海外气价回落背景下进口现货气量有望持续提升，平台交易气业务规模有望保持稳健。
    成本改善叠加居民气顺价，城燃业绩修复可期：
    根据公司公告及公开业绩交流会资料，2023年受上半年工业气需求恢复不及预期影响，公司零售气量251.44亿方，同比下降3.1%，但受益于部分地区居民气实现顺价及天然气现货价格持续下降，公司零售气采销价差提升0.02元/方。2024年公司零售气毛差有望进一步提升，一方面，3月深圳市在前期发布《关于调整我市管道燃气价格与完善上下游价格联动机制的通知》后首次提升管道燃气收费标准，居民气价提升10%，工商业气销售基准价提升10%，深圳市气价高、市场化程度高，此次顺价具备标杆意义，2024年其他省市居民气顺价进度也有望持续加快；另一方面，日前中石油出台2024-2025年管道气价格政策，相比去年价格政策出现一定变化：1）将居民其量与非居民气量并轨为管制气量进行统一定价，在门站价基础上上浮18.5%；2）非采暖期管制气量从70%降至65%；非采暖期非管制气固定量较门站价上浮比例从80%降至70%，总体而言中石油合同气价较去年同期略有下降，对于公司城燃板块气源成本优化有望产生积极作用，两方面推动下公司城燃业务毛差有望持续扩大，实现业绩修复。
    短期锁定高分红保障稳定性，长期海外长协放量带来高成长：公司分别于2023年8月和12月发布股东分红回报规划及特别派息规划，要求未来三年分配现金红利每年增加额不低于0.15元/股（含税），同时将新能矿业100%股权出售交易取得的投资收益进行特别派息，2023-2025年每股现金分红分别为0.25元、0.22元、0.18元（含税）。我们预计2023-2025年公司每股现金分红有望分别不低于0.91元、1.03元、1.14元，股息率4.8%/5.4%/6.0%（按3月22日收盘价计算），实现确定性分红。从长期看，公司依托舟山LNG接收站大力签订具备价格竞争力的海外LNG长协，根据公司业绩交流会资料，2023年公司与阿联酋Ruwais LNG项目新签100万吨LNG长协，于2028年开始供应，后续公司将有810万吨/年的LNG长协预计将于2025-2028年陆续开始执行，同时公司与中石油签订十年长协，长期低价长协气源占比有望显著提升，低气源成本及多元化优势有望进一步凸显。
    投资建议：
    我们预计公司2024年-2026年的收入分别为1703.26亿元、1945.59亿元、2319.1亿元，增速分别为18.4%、14.2%、19.2%，净利润分别为71.1亿元、78.3亿元、103.6亿元，增速分别为0.2%、10.1%、32.3%，维持买入-A的投资评级，给予2024年10xPE,6个月目标价为22.9元。
    风险提示：下游用气需求不及预期、海外LNG价格波动风险、汇率波动风险，海外长协执行不及预期，居民气顺价不及预期。
   

业绩实现高增长——常熟银行2023年报点评

常熟银行(601128)
    事件：常熟银行公布2023年报，2023年营收增速为12.05%，拨备前利润增速为15.07%，归母净利润增速为19.60%，业绩表现优异，实现高增长，我们点评如下：
    2023年第四季度常熟银行归母净利润增速为14.9%，业绩增长主要源于规模扩张和成本支出减少，净息差收窄和拨备计提压力增大则对业绩增长形成负贡献。
    量：生息资产扩张，但信贷增速小幅放缓
    ①资产端方面，23Q4常熟银行单季度生息资产（日均余额口径）同比增长17.20%，相较22Q4增速上升了3.94pct，主要是由于金融投资资产和票据贴现规模上升，单季度环比新增52亿元。893365999
    零售信贷投放增速放缓，主要是在房地产需求不振、提前还款影响下2023年按揭贷款规模同比下降6.00%，信用卡规模同比大幅下降25.25%，预计主要是受到信用卡新规影响，另外或有常熟银行主动压降业务规模（2023年末信用卡贷款不良率1.40%）的原因。个人经营贷表现较好，同比增加21.12%，一般性消费贷款同比增长13.28%，对零售贷款增长形成主要支撑。
    对公信贷投放环比下降，23Q4常熟银行一般性对公贷款单季度减少8亿元，同比少增24亿元，预计主要由于出口增速放缓，出口型企业投资、信贷需求走弱；而从客群结构来看，公司主要客户为小微企业，受经济波动影响较大；另外，一季度对公集中投放也透支了全年项目储备。②负债端方面，计息负债中存款比重升高，但存款定期化趋势仍在延续。23Q4常熟银行定期存款占比70.50%，同比提升6.49pct。从结构上来看对公、零售领域定期存款规模分别同比增长15.97%、30.09%。
    价：净息差持续收窄
    我们测算常熟银行23Q4单季度净息差2.60%，同环比分别下降47/27bps，对业绩增长略有拖累。
    从结构上来看：①息差下降主要受到收益率下降影响。从走势来看，2023年全年，生息资产收益率整体同比下降18bps，其中贷款收益率同比下降28bps。具体来看，公司贷款、零售贷款收益率同比分别下降8bps、36bps，同时零售贷款等高收益产品在生息资产占比持续下降。同业拆借收益率同比上升幅度较大，缓冲了部分影响。②计息负债成本率保持稳定。2023年常熟银行积极调整存款单价，但由于零售存款新增远高于对公存款，叠加存款定期化趋势延续，成本率下降被结构变化抵消。展望2024年公司加大存款产品价格、期限调整力度，计息负债成本率有望改善。
    非息收入稳定增长。常熟银行23Q4非息收入同比增长18.43%，其中：①手续费及佣金净收入同比下降92.23%。主要由于理财业务受规模下
    本报告仅供
    降影响手续费，同时银行卡业务受新规影响中收下滑。①其他非息收入同比增速达194.23%。主要是常熟银行把握市场波动获取高额交易性收益，同时也有新增政府补助影响。
    成本收入比下降。常熟银行2023年成本收入比36.87%，同比下降1.71pct，对拨备前利润形成支撑；23Q4单季度成本收入比29.09%，同比下降8.14%，整体来看成本收入比2023年逐季下降。预计主要是因为员工熟练程度上升、流程优化、科技助力，展望2024年成本收入比有望进一步下降。
    资产质量更加优化。常熟银行23Q4不良率为0.75%，环比持平。从结构上来看，公司贷款不良率0.83%，较2022年末上升6bps，主要是因为占比较高的制造业贷款不良率同比上升29bps。零售不良率0.78%，同比下降11bps，主要得益于公司加大不良处置力度，除信用卡业务外其他种类个人贷不良同比下降，同时不良率较高的信用卡规模降幅较大。截至2023年末，常熟银行拨备覆盖率高达537.88%，较2022年末提升1.11pct，风险抵补能力持续增强。
    投资建议：我们预计公司2024年营收增速为10.99%，利润增速为19.07%，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为9.15元，相当于2024年0.89X PB。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期；小微业务竞争加剧导致息差收窄；资产质量显著恶化。
   

业绩符合预期，高股息优质资产

江中药业(600750)
    事件：
    2024年3月22日，公司发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入43.90亿元，同比增长13.00%，实现归母净利润7.08亿元，同比增长18.40%，实现扣非净利润7.04亿元，同比增长38.97%。单季度来看，2023年Q4公司实现营业收入11.53亿元，同比增长23.04%，实现归母净利润1.16亿元，同比增长27.26%，实现扣非净利润1.42亿元，同比增长150.98%。
    业绩符合预期，非处方药和大健康产品保持高增长。
    根据2024年1月公司发布的《关于8933659992023年年度主要经营数据的公告》，经初步核算，预计2023年度公司营业总收入同比增长约13%，归母净利润同比增长约18%，最终2023年业绩符合预期。分业务拆分来看：1）2023年非处方药实现营业收入30.50亿元，同比增长16.46%，其中，核心大单品健胃消食片收入规模重回11亿元，乳酸菌素片和双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊（贝飞达）的收入规模均突破5亿元，咽喉用药复方草珊瑚含片及复方鲜竹沥液合计收入突破3亿元；2）2023年处方药实现营业收入6.64亿元，同比减少16.31%主要是因为受到集采等政策变化的影响；3）2023年大健康产品及其他实现营业收入6.50亿元，同比增长49.96%，其中“参灵草”系列产品收入规模突破1亿元，“初元”系列产品收入同比增长40%左右，胃肠健康的益生菌系列产品及肝健康的肝纯片均实现突破性增长，有望成为新的过亿业务。
    坚持降本增效，扣非净利润取得高增长。
    2023年公司扣非净利润同比增长38.97%，我们认为主要得益于降本增效等工作的持续推进。2023年公司推进生产线的改造升级，提升产能利用效率，优化生产工艺，压缩采购成本，2023年主营业务毛利率达到65.28%，同比2022年增加0.35pct。2023年公司继续加强费用管控能力，销售费用率从2022年的38.81%下降至2023年的37.09%（同比减少1.72pct），管理费用率从2022年的5.30%下降至2023年的4.80%（同比减少0.50pct），由于理财结构调整，2023年财务费用减少3,221万元。由于毛利率的提升和期间费用率的下降，2023年公司扣非净利率达到16.03%，同比2022年增加2.74pct。
    现金分红比例较高，高股息优质资产。
    根据《关于2023年年度利润分配方案的公告》，2023年公司计划每10股派发7元（含税），预计现金分红金额将达到4.4亿元，如果加
    本报告仅供
    上2023年前三季度现金分红金额3.78亿元，2023年全年现金分红金额将达到8.18亿元，现金分红比例（现金分红金额/归母净利润）达到115.52%，参照2024年3月22日收盘价，股息率达到5.76%。从2021年开始，公司调整现金分红政策，从每年1次分红调整为每年2次分红，分别为三季度分红和年度分红，现金分红比例大幅提升至100%以上。超额分红的背后是充裕的现金流，2023年公司经营性现金流净额为10.36亿元，过去5年（2019-2023年）公司累计经营性现金流净额为43.63亿元。
    内生+外延双轮驱动，并购整合能力较强。
    公司发展战略清晰，年报显示，公司围绕“做强OTC、发展大健康、布局处方药”三大业务布局，坚持“内生发展+外延并购”双轮驱动策略。过去几年公司连续并购桑海制药、济生制药、海斯制药等公司，重点聚焦消化领域和呼吸领域，补充八珍益母胶囊、多维元素片、复方鲜竹沥液、川贝枇杷胶囊、双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊（贝飞达）等重要品种，和公司现有产品线形成良好协同，展现出较强的并购整合能力。具体来看，2023年海斯制药实现营业收入9.83亿元，实现净利润8,740万元；济生制药实现营业收入5.02亿元，实现净利润2,150万元；桑海制药实现营业收入2.71亿元，实现净利润1,351万元。
    投资建议：
    结合公司发展规划，我们假设2024年-2026年公司非处方药收入增速分别为12%、12%、12%，处方药收入增速分别为5%、5%、5%大健康产品及其他收入增速分别为20%、20%、20%。根据以上假设，我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为49.21亿元、55.23亿元、62.07亿元，归母净利润分别为8.24亿元、9.30亿元10.50亿元。考虑到发展战略清晰，业绩增长稳健，属于优质高股息资产，参考华润三九、羚锐制药、云南白药等可比公司估值水平，给予公司2024年20倍PE估值，对应6个月目标价26.20元，给予买入-A的投资评级。
    风险提示：中药材价格波动风险，处方药集采风险，外延发展不及预期的风险。
   

收入突破万亿大关，2023年派息率预计达71%

中国移动(600941)
    事件：
    2024年3月21日，公司发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入10093.09亿元，同比增长7.7%；实现归母净利润1317.66亿元，同比增长5.0%；实现扣非归母净利润1179.80亿元，同比增长2.2%。
    收入突破万亿大关，董事会建议2023年派息率达71%：2023年，公司收入突破万亿大关、利润再创历史新高。2023年公司实现营业收入10093.09893365999亿元，同比增长7.7%，高于行业平均增幅。数字化转型收入达到2538亿元，同比增长22.2%，占主营业务收入比提升至29.4%。公司发展基础不断夯实，“第二曲线”新动能增势强劲，为未来可持续发展打下坚实基础。2023年实现归母净利润1317.66亿元，同比增长5.0%，每股盈利为人民币6.16元，盈利能力继续保持国际一流运营商领先水平。EBITDA为人民币3,415亿元，同比增长3.7%，EBITDA占主营业务收入的39.5%。资本开支为1803亿元，占主营业务收入的20.9%，同比下降1.9pct。2023年公司董事会建议全年派息率为71%，2023年全年股息合计每股4.83港元，较2022年增长9.5%。根据公司公告，从2024年起，三年内公司以现金方式分配的利润逐步提升至当年股东应占利润的75%以上，力争为股东创造更大价值。
    转型升级成效显著，云业务收入达833亿元：
    分业务看：
    2023年，个人市场收入达到4902亿元，同比增长0.3%；移动客户9.91亿户，净增1,599万户。其中5G套餐客户达到7.95亿户，净增1.80亿户。移动ARPU稳健增长，为人民币49.3元，同比增长0.6%。
    2023年，家庭市场收入达到1319亿元，同比增长13.1%；家庭宽带客户达到2.64亿户，净增2,012万户，净增规模连续多年领跑行业。家庭客户综合ARPU同比增长2.4%，达到人民币43.1元。
    2023年，政企市场收入达到1,921亿元，同比增长14.2%。政企客户数达到2,837万家，净增517万家。，2023年公开招标市场中标份额达到14.3%，同比提升3.0pp，在全行业中排名第一。移动云稳居国内云服务商第一阵营，收入达833亿元，同比增长65.6%，自有能力收入同比增长超100%，IaaS+PaaS收入份额排名进入业界前五。
    本报告仅供
    2023年，新兴市场收入达到493亿元，同比增长28.2%。其中国际业务收入达到人民币207亿元，同比增长24.2%；数字内容收入达到人民币280亿元，同比增长31.6%，云游戏全场景月活跃客户达到1.2亿户，用户规模行业第一。
    持续引领算力网络建设，24年智能算力规模将累计达到17EFLOPS：
    公司积极落实国家“东数西算”工程部署，初步建成技术和规模全面领先的全国性算力网络。算网基础不断升级。数据中心能力覆盖国家“东数西算”全部枢纽节点，通用算力规模达到8EFLOPS（FP32）。呼和浩特超大规模单体智算中心和11省12个智算中心区域节点启动建设，加快形成“N+X”12多层级、全覆盖智算能力布局，智能算力规模达到10.1EFLOPS（FP16）；建设全球首个最大规模省际骨干400G OTN网络，打造“1-5-20ms”三级算力时延圈。根据公司业绩说明会，2024年公司将加快算力多元供给，计划2024年通用算力累计达到9EFLOPS，智能算力规模累计达到17EFLOPS。2024年公司预计资本开支合计约为1,730亿元，主要用于推进连接感知领先、算力发展提速、能力集约增效和基础拓展布局，以及支撑CHBN业务发展等方面。
    投资建议：
    11000.65/11895.38/12826.10亿元，归母净利润分别为1434.17/1542.97/1644.49亿元，对应EPS分别为6.70/7.21/7.69元。我们给予公司2024年18倍PE，对应目标价120.60元，维持“买入-A”投资评级。
    风险提示：AI发展不及预期；DICT业务发展不及预期；行业竞争加剧风险；宏观经济形势风险。
   

寿险表现显著改善，资管亏损分红稳健

中国平安(601318)
    事件：公司披露2023年年报，全年实现归母营运利润1180亿元（YoY-19.7%），归母净利润857亿元（YoY-22.8%），可比口径下新业务价值393亿元（YoY+36.2%）。受长期投资假设回报率下调至4.5%、风险贴现率下调至9.5%影响，2023年底寿险内含价值达8310亿元。2023年全年拟发放每股股息2.43元（YoY+0.4%），分红总额连续12年增长。
    我们认为，2023年年报核心重点在于：1）NBV表现增速显著，寿险改革效果显现。受储蓄型产品热销、个险和银保改革推动等因素影响，用于计算NBV新单保费同比+38.9%，拉动个险、银保NBV分别同比+40.3%、+77.7%，进而带动整体NBV+36.2%。2）市场波动加剧，资893365999管亏损拖累利润。受资本市场大幅波动影响，2023年资管业务实现归母净利润-207亿元，显著拖累整体利润表现。3）调整精算假设，分红保持稳定。受精算假设调整影响，调整后NBV、EV较调整前同期口径分别-20.8%、-10.7%。公司拟派发2023年末期每股分红1.5元，全年每股分红为2.43元（YoY+0.4%），总额连续12年实现正增长。
    NBV提升显著，坚持高质量转型。2023年公司寿险及健康险业务实现归母营运利润1051亿元（YoY-3.2%），可比口径NBV为393亿元（YoY+36.2%），主因受益于“4渠道+3产品”战略深化，代理人人均NBV增长89.5%。1）代理人结构优化，人均收入显著提升。截至2023年底个险渠道代理人规模降至34.7万人（YoY-22.0%），2023年人均产能同比+89.5%至90,285元，新增人力“优+”占比同比+25.2pct。2）多渠道共同发力，保单继续率提升。2023年银保渠道、社区网格及其他等渠道贡献平安寿险NBV比重达16.5%。其中，银保渠道NBV同比+77.7%，社区网格组建超1.5万人高素质专员队伍，显著提升服务成效。2023年公司寿险13个月、25个月保单继续率分别+2.5pct、+6.8pct至92.8%、85.8%。
    财险综合成本率小幅提升，保证险亏损影响有望逐步出清。2023年公司财险实现保险服务收入3135亿元（YoY+6.5%），受保证险和责任险承保亏损影响，财险业务实现营运利润90亿元（YoY-11.4%），综合成本率为100.7%（YoY+1.1pct）。其中，车险保险服务收入2095亿元（YoY+6.1%），车险综合成本率增长至97.7%。
    投资表现仍承压，总投资收益率为3%。受市场利率波动、投资资产减值以及市场波动加剧影响，2023年实现总投资收益率3.0%（YoY+0.6pct），净投资收益率4.2%（YoY-0.5pct）。从投资结构来看，截至2023年末，股票、基金占比分别为6.2%、3.1%，同比+0.9pct、-0.3pct；债券投资占比同比+3.5pct至58.1%。
    本报告仅供
    精算假设调整提升EV可信度，分红保持稳健。2023年末集团内含价值达1.39万亿元，寿险及健康险业务内含价值达8310亿元。基于对宏观环境和长期利率趋势的综合考量，公司于2023年审慎下调寿险及健康险业务内含价值长期投资回报率假设至4.5%、风险贴现率至9.5%，调整后NBV、EV较调整前同期口径分别-20.8%、-10.7%，将有助于提升公司EV可信度。此外，公司2023年拟发放每股股息2.43元（YoY+0.4%），持续通过提高分红、回购股票等方式回馈股东。
    投资建议：维持买入-A投资评级。我们预计中国平安2024-2026年EPS分别为6.06元、7.09元、8.15元，给予0.57x2024年P/EV，对应6个月目标价为45.54元。
    风险提示：权益市场大幅波动、监管政策不确定性、代理人规模持续下滑等。