产品获利能力增强毛利率回升，航发主业成长确定性高

航发动力(600893)
    投资要点
    事件：3月31日公司发布2023年年报，公司2023年实现营收437.34亿元，同比增长17.89%；实现归母净利润14.21亿元，同比增长12.17%；实现扣非归母净利润12.22亿元，同比增长45.85%。公司2023Q4实现营收174.26亿元，同比增加18.67%；实现归母净利润3.91亿元，同比增加30.66%；实现扣非归母净利润3.73亿元，同比增加87.52%。
    扣非净利润同比增长46%，2024年主业预计持续增长。1）收入及利润端，2023年公司实现扣非归母净利润12.22亿元，同比增长45.85%，主要系产品获利能力增强。截至本报告期末，公司已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务中79.01%（269.09亿元）将于2024年确认收入，2022及2021年同期末该项目比例为70.44%（305.07亿元）/42.82%（207.61亿元），叠加航空发动机及衍生品期末库存量较上年同比增加50.14%，主要系未到交付期所致，伴随合同产品有序交付，公司业绩有望持续增长。2）分业务看，航空发动机及衍生产品业务实现收入408.93亿元，同比增长18.17%，毛利率增加0.38pct至10.54%，主要是客户需求增加，产品交付增加，单位固定成本略有下降；外贸出口转包业务实现收入19.48亿元，同比增长18.04%，毛利率增加1.49pct至14.42%，主要是出口订单增加，毛利率上升主要是订单增加，固定成本占比下降；非航空产品及其他业务实现收入2.62亿元，同比减少16.90%，毛利率减少3.60pcts至19.73%，主要是民品收入减少，毛利率下降主要是非航业务减少，规模效应下降。3）经营计划看，2024年公司预计实现营业收入497.62亿元（预计值，并非业绩承诺，较2023年实际值增长13.78%，2020-2023年完成度分别为108.05%/107.09%/96.53%/103.48%），其中航空发动机及衍生产品收入464.82亿元（较2023年实际值增长13.67%），外贸出口转包收入20.79亿元（较2023年实际值增长6.72%），非航空产品及其他业务收入6.33亿元（较2023年实际值增长141.60%）；预计实现归母净利润15.12亿元（较2023年实际值增长6.40%，2020-2023年完成度分别为106.11%/101.33%/100.69%/104.64%）。
    毛利率稳步提升，盈利能力有望持续改善。1）费用方面，2023年公司三费占比为5.23%，同比提升0.34pct，其中销售费用为4.74亿元，同比增加4.18%；财务费用为2.48亿元；管理费用为15.67亿元，同比增加13.80%。2023年公司研发费用减少22.10%至5.53亿元，主要是课题项目投入减少。2）盈利能力方面，2023年公司销售毛利率为11.08%，同比提升0.26pct；2023年公司销售净利率为3.47%，同比下降0.17pct。伴随产品技术成熟度提高及高附加值维修业务放量，公司盈利能力有望迎拐点并持续改善。
    黎阳收入同增45%，南方公司盈利能力持续提升。2023年，1）西航公司：实现营业收入129.74亿元，同增21.12%；剔除投资收益后利润总额2.76亿元，同增1.15%；销售利润率2.13%，同比下降0.42pct。2）黎明公司：实现营业收入262.35亿元，同增+19.16%；利润总额6.78亿元，同减13.61%；销售利润率2.58%，同比减少0.98pct，或受新型号成熟度影响，未来盈利能力有望回升。3）南方公司：实现营业收入77.75亿元，同比下降0.86%；利润总额4.48亿元，同增13.48%；销售利润率5.76%，同步提升0.73pct。4）黎阳动力：实现营业收入49.08亿元，同增45.07%；利润总额-0.69亿元，同减189.37%。根据公告2021年2月黎阳三代中等推力航空发动机生产线建设项目竣工验收，预计项目达产后的年营业收入为40亿元，年均利润总额为4.68亿元，将持续受益于先进中推型号放量。
    国内唯一全品类军用航发整机制造领军企业，前端列装+后端翻修需求提速，业绩有望持续增长。1）产能扩张下先进型号步入全面批产阶段，型号熟练度提升盈利水平迎拐点。“十四五”军用航发在总量和代际差距追补和国产化率提升局面下国产先进航发列装加速，新型号步入全面批产阶段，公司将享受高确定性和高景气度下产能释放带来的规模经济以及基本面的持续改善；2）实战化训练带动航发修理量飞跃式增长，扩张高附加值维修能力延长产业价值链。航发维修具备高附加值属性和全周期现金流优势，目前三代涡扇处于翻修飞跃增长期，四代有望未来实现接力，公司近年深入强化军用航发独立修理能力以应对广阔的维修市场，高附加值维修业务起量有望延长产业价值链、提升公司利润率水平；3）商用航发国内配套及国际转包+燃气轮机业务注入长期业绩弹性。伴随以CJ-1000A发动机为代表的商用航发逐步国产化，公司作为核心配套企业将持续受益；同时公司作为数家外国发动机制造公司的近百种零件的海外唯一供应商，将持续受益于海外航空零部件产能向国内转移以及自身积极调整对外合作战略背景下外贸转包业务持续增长；公司燃气轮机产品谱系完备且在分布式供能和工业发电等领域潜在空间大。
    投资建议：考虑产品结构调整、型号研制进度及税改政策对公司业绩可能产生影响，我们下调2024-2025年收入至502.42亿元、571.55亿元（原值512.98亿元、591.89亿元），新增2026年收入648.10亿元，归母净利润分别为16.48亿元、19.26亿元、22.39亿元，对应EPS分别为0.62元、0.72元、0.84元，对应PE分别为55X、47X、40X，航空发动机技术难度大，研制生产壁垒高，公司作为航空发动机行业龙头，在行业内的垄断性和稀缺性强，维持“买入”评级。
    风险提示：军品订单不及预期；产品交付不及预期；盈利预测不及预期；研报信息更新不及时风险。

存量下滑致使利润承压，期待新品突破

吉比特(603444)
    投资要点
    事件：吉比特发布2023年年报，报告期内公司实现营业总收入41.85亿，同比下滑19.02%，归母净利润11.25亿，同比下滑22.98%，扣非后归母净利润为11.19亿，同比下滑23.79%。2023年经营性净现金流为11.86亿，同比下滑32.35%。
    点评：重点产品下滑，新品接续空窗期，致使收入与利润下滑明显
    1）存量游戏表现：《问道》端游2023年收入与利润与2022年同期基本持平。《问道手游》2023年营收较2022年同期有所减少，在广告投放基本持平的情况下，整体利润由于收入的减少同比有所下降。《一念逍遥（大陆版）》由于2023年三季度出现流水下滑，iOS畅销榜排名持续下探，全年收入大幅下降，虽然发行投放也有所减少，但下降幅度不及收入下滑，因此整体利润同比2022年出现大幅下降。2023年8月新上线《飞吧龙骑士》截至2023年末尚未实现盈利。
    《Outpost:Infinity Siege》（重装前哨）、《Monster Never Cry（代号原点）》均在2024年3月全球上线，其中《Outpost:Infinity Siege》Steam口碑已经回升至“褒贬不一”（50%为好评），后续仍有不错增长潜力，《Monster Never Cry（代号原点）》海外上线，在初期运营调试阶段。
    2）员工数量继续扩充。2023年末公司员工人数1447人，较2022年末增加193人（增长15.39%），其中研发人员数量增加163人，运营业务人员数量增加24人。
    3）新品储备：公司自研产品包括《杖剑传说（代号M88）》（魔幻放置，预期2024年下半年境外）、《最强城堡》（策略塔防）、《代号M72》（放置修仙）、《代号M11》（西幻放置）等。此外，公司储备的代理产品包括《航海王：梦想指针》（2024年4月1日大陆上线）、《神州千食舫》（预期2024年境外）、《失落城堡2》（冒险Roguelike）、《封神幻想世界》（国风RPG，预计2024下半年上线）、《亿万光年》（轻度科幻SLG，预计2024下半年大陆地区）等，涵盖模拟经营类、放置养成类、Roguelike、RPG、策略类等多元化游戏品类。
    费用端：2023年度公司管理费用为3.15亿，同比下降7.4%，管理费用率为7.5%，较2022年年增加了0.9个百分点，研发费用为6.79亿，同比增加1%，研发费用率为16.2%，较2022年增加了3.2个百分点，员工人数同比有所增加，基础性薪酬等相关费用相应增加，但公司根据经营业绩计提的奖金同比减少，整体职工薪酬等相关费用同比略有减少。销售费用2023年开支为11.27亿，同比下降19.6%，销售费用率为26.9%，较2022年减少了0.2个百分点，销售费用绝对额下降源自于《一念逍遥（大陆版）》等产品发行投入较同期大幅减少。
    盈利预测与估值：考虑到公司近期上线新品表现不佳，存量产品仍在下滑，因此下调公司收入与利润整体水平，预计公司2024~2025年收入，分别为40.28亿（原50.76亿）、49.21亿（57.87亿），同比增长-3.7%，22%。归母净利润为10.76亿（原15.03亿）、12.33亿（原16.99亿），同比增长-4%、15%。当前市值对应2024及2025年PE为13x、11x，维持“买入”评级。
    风险提示：1）版号监管政策趋严；2）游戏上线时间不达预期；3）研报使用的信息数据更新不及时的风险。

回款增加现金为王，层析静丙有望贡献新增量

天坛生物(600161)
    投资要点
    事件：公司发布2023年报。2023年公司实现营业收入51.80亿元，同比增长21.57%；归母净利润11.10亿元，同比增长25.98%；扣非归母净利润11.04亿元，同比增长29.33%。
    静丙驱动23业绩亮眼。22年12月放开以来，疫情管控放开造成的大范围感染使得血制品需求增幅明显，公司血制品尤其是静丙销量大幅增加。分季度来看，23Q4实现营收11.58亿元（-14.11%）、归母净利润2.22亿元（-20.59%），单季度波动预计与销售节奏调整有关。浆站及采浆量：79家在营单采血浆站采集血浆2415吨，同比增长18.67%。批签发：2023年白蛋白批签发334批次(-26.27%)，静丙批签发331批次（+7.12%）。
    费用率保持稳定，现金回款增加。2023年销售费用2.71亿元（+3.22%），销售费率5.22%（-0.93pp），公司持续加强重点区域核心医院的推广工作，覆盖终端四万余家。管理费用4.69亿元（+28.36%），管理费率9.06%（+0.48pp），筹建期浆站费用、昆明血制部分转固折旧、职工薪酬等同比增加。研发费用1.40亿元（+14.70%），研发费率2.70%（-0.16pp），静注巨细胞病毒人免疫球蛋白项目停题，前期资本化金额本年度全部费用化。财务费用-0.50亿元（+14.60%），财务费率-0.96%（+0.40pp）。2023年公司存货余额28.45亿元，占资产比重20.05%（+2.03pp）。应收账款及票据0.94亿元，占收入比重1.82%（-22.02pp）。经营性净现金流大幅增加，主要为销量增加及销售信用政策变化，带来销售现金回款增加。
    大品种层析静丙、重组八因子上市，有望提升吨浆利润。成都蓉生的核心大品种注射用重组人凝血因子Ⅷ和静注人免疫球蛋白（pH4、10%）在23Q3上市，人纤维蛋白原已申请上市、皮下注射人免疫球蛋白、重组人凝血因子VIIa开展Ⅲ期临床，注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白在23Q4获批临床。上海血制的人纤维蛋白原开展III期临床。兰州血制的人凝血酶原复合物已申请上市。贵州血制的人凝血酶原复合物在23Q4获批临床。推进多个产品上市有助于提高血浆利用率，从而进一步提升吨浆利润。
    盈利预测与投资建议：我们预计2024-2026年公司营业收入为61.79、73.46、87.40亿元，同比增长19.28%、18.88%、18.97%；归母净利润分别为13.28、15.81、18.70亿元，同比增长19.64%、19.09%、18.28%。公司采浆量和浆站数目行业领先，未来随着效率提升、产能释放吨浆利润有望持续提升，更有层析静丙和重组八因子等新品提供长期空间，给予“增持”评级。
    风险提示：整合不及预期的风险，血制品产品价格波动的风险，血制品业务毛利率下
    降的风险。

23Q4季度点评：速运分部提质增效，提升分红回报股东

顺丰控股(002352)
    投资要点
    核心观点：2023年顺丰持续降本增效，主业净利率显著提升，但受海空运价拖累国际业务影响，业绩略低于我们此前预期。
    调整盈利预测，维持“买入”评级。2023年，顺丰持续提质增效，速运和大件业务盈利能力显著改善，但国际业务受到海空运价低位运行拖累，业绩小幅低于预期。根据国家邮政局预测，中国快递行业2024年业务量增速在8%左右，增速显著放缓。同时，考虑到顺丰2024年在鄂州机场、国际网络等新项目上持续投入，将在短期内对公司成本造成一定压力，我们调整顺丰2024-2026年盈利预测为95.7/115.7/131.1亿元（此前预测2024-2025年为106.8/134.7亿元）。公司当前处于降本增效阶段，长期利润率仍有上行空间，伴随国际海空运价回升，盈利水平有望持续提升，当前估值下仍具配置价值，给于“买入”评级。
    速运业务提质增效，净利率显著提升。2023年，顺丰实现归母净利润82.3亿元，同比增长33.4%，扣非后归母净利润71.3亿元，同比增长33.7%。公司扣非净利率水平从2.0%提升0.8个百分点至2.8%。拆分来看，1）速运与大件分部净利润84.5亿元，同比提升54.6%。2）同城即时配送分部净利润0.5亿元，实现扭亏为盈。3）供应链与国际分部净亏损5亿元，国际海空运价低位运行对公司国际业务造成显著拖累。
    多网融通持续助力降本。不考虑嘉里物流影响下，2023年公司物流主业毛利率13.7%，同比提升0.2个百分点。拆分成本来看，人工成本1028亿元，同比提升12.2%，占收入比重40.9%，不考虑嘉里物流影响下，同比提升1.6个百分点，主要系公司主动提高一二线员工薪酬。运力成本829亿元，同比下降22.4%，占收入比重33.0%，不考虑嘉里物流影响下，同比下降1.8个百分点，主要系公司持续推动多网融通，提高资源利用率。
    资本支出高峰已过，提升股东回报。2023年顺丰购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金共124.7亿元，同比下降12%。鄂州机场投产后，公司资本开支高峰期已过。同时，根据公司公告，2023年公司分红比例从2022年的20%提升至35%，2024-2028年的现金分红比例将在2023年度基础上稳步提高。此外，公司将择时持续回购股票并注销，进一步提振市场信心，提升股东回报。
    关注国际海空运价趋势。2022年以来，顺丰通过多项举措，持续降本增效取得了显著改善。展望2024年，行业收入端放缓，公司短期仍将持续投入，主业净利率提升存在一定压力。但从国际业务来看，国际海空运价的变动对公司供应链及国际分部的盈利影响显著，若运价回升，将显著提升顺丰利润。
    风险提示事件：时效件增速不及预期，国际海空运价下行，研报使用信息更新不及时的风险。

业绩符合预期，持续看好病理业务+国药赋能

九强生物(300406)
    投资要点
    事件： 近期公司发布 2023 年报， 2023 年公司实现营业收入 17.42 亿元，同比增长15.27%，归母净利润 5.24 亿元，同比增长 34.60%，扣非净利润 5.11 亿元，同比增长 32.51%，接近此前业绩预告中值。
    分季度来看： 2023 年单四季度公司实现营业收入 5.08 亿元，同比增长 30.49%，归母净利润 1.52 亿元，同比增长 27.22%，扣非归母净利润 1.42 亿元，同比增长 15.78%。公司单四季度业绩保持良好增长趋势，主要得益于生化、病理等常规诊疗需求的快速恢复，单季度利润增速略低于收入增速，预计主要是由于 22Q4 生化等相对较低毛利业务低基数导致。
    产品结构优化叠加期间费用摊薄，盈利能力快速提升。 2023 年公司销售费用率20.90%，同比下降 2.16 pp，管理费用率为 8.07%，同比下降 0.27pp，财务费用率2.42%，同比下降 0.77pp，研发费用率 9.35%，同比提升 0.27pp。公司整体期间费用率迎来优化，主要得益于整体收入扩大带来的规模效应，以及股权激励费用的逐渐降低，同时公司持续加快创新诊断产品研发投入，研发费用率有所升高。 2023 年公司毛利率 74.66%，同比提升 0.07 pp， 2023 年公司净利率 29.98%，同比提升 3.87pp。
    病理业务韧性十足，血凝、生化等多条线业绩亮眼。 2023 年公司试剂业务实现收入16.34 亿元，同比增长 14.43%，仪器类收入大约 0.91 亿元，同比增长 32.29%，仪器租赁业务收入 204.38 万元，同比增长 109.57%，检验服务及实验辅助业务收入 985.24万元，同比下降 0.98%；分区域来看， 2023 年公司国内收入 17.10 亿元，同比增长15.42%，海外收入 0.32 亿元，同比增长 7.87%。 2023 年国内诊疗需求恢复良好，生化、病理、血凝等各项业务线均有不错表现，其中病理业务实现收入 7.24 亿元，同比增长 12.21%，在 23Q1 疫情尾声扰动下仍然取得较好成绩，血凝、生化借助集采政策实现快速放量， 我们预计 2024 年公司病理业务有望恢复快速增长趋势，生化、血凝在国药渠道协同下有望保持快速增长。
    国药合作进展顺利， 2024 年更多协同有望陆续落地。 公司自引入国药为公司第一大股东以来，不断加快与国药集团的协同整合， 2023 年引进国药系高管，完成事业部改制，从研发、生产、质控、管理等多维度实现效能提升； 2024 年初增资 FISH 检验细分龙头龙进生物，进一步提升在病理市场的综合竞争力；与此同时大股东国药也持续增持公司股份，对公司认可度不断提升，公司积极拥抱战略变化、主动作为，未来有望持续与国药在产品研发、投资并购、营销渠道等领域落地更多合作，逐步成长为具有央企品质、国药品牌的综合型 IVD 企业。
    盈利预测与估值： 根据年报数据， 我们调整盈利预测，预计下游诊断需求持续复苏有望带动公司生化、病理等业务保持快速增长趋势， 预计 2024-2026 年公司收入 20.92、25.12、 30.18 亿元，同比增长 20%、 20%、 20%，调整前 24-25 年 20.99、 25.39 亿元；预计 2024-2026 年归母净利润 6.06、 7.76、 9.56 亿元，同比增长 16%、 28%、23%，调整前 24-25 年 6.09、 8.08 亿元。 公司当前股价对应 2024 年约 19 倍 PE， 考虑公司生化、血凝业务趋势向上，病理赛道持续 高景气， 化学发光等新产品有望快速放量， 维持“买入”评级。
    风险提示： 海外合作不达预期，新产品市场推广不达预期， 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

Q4盈利承压，期待利润改善

重庆啤酒(600132)
    投资要点
    事件：2023年公司实现收入148.15亿元，同比增长5.53%；实现归母净利润13.37亿元，同比增长5.78%；实现扣非后归母净利润13.14亿元，同比增长6.45%。其中2023Q4实现收入17.86亿元，同比增长-3.76%；实现归母净利润-0.07亿元，2022Q4为0.81亿元；实现扣非后归母净利润-0.13亿元，2022Q4为0.73亿元。
    2023Q4均价承压，叠加成本上升致毛利率下降。2023年公司实现啤酒销量299.75万千升，同比增长4.93%；吨酒营收为4818元/千升，同比增长0.49%。分档次看，2023年高档、主流、经济型啤酒分别实现收入88.55、52.97、2.90亿元，同比分别增长5.18%、5.64%、10.06%。分地区看，2023年西北区、中区、南区分别实现收入40.23、60.84、43.34亿元，同比分别增长1.10%、3.01%、13.74%。2023年公司吨酒成本同比上升3.27%，毛利率同比下降1.33个pct至49.15%。2023Q4公司实现啤酒销量34.58万千升，同比增长4.76%；但随着公司货折等投入恢复正常，导致四季度吨酒营收同比增长-9.31%至4859元/千升。2023Q4公司吨酒成本同比上升5.92%，毛利率同比下降6.79个pct至48.79%。
    四季度费用率上升，市场投入恢复常态。2023年公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.53、-0.47、-0.61、-0.01个pct至17.10%、3.34%、0.18%、-0.41%，费用率总体保持平稳。2023Q4公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+4.88、+0.45、-0.55、+0.23个pct至33.10%、7.10%、0.72%、-0.75%，销售费用率上升主要系市场投入加大。综合来看，2023年公司扣非后归母净利率同比提升0.08个pct至8.87%，2023Q4扣非后归母净利率同比提升-4.67个pct至-0.73%。
    盈利预测：2023年公司实现中个位数销量增长。但由于需求疲软，结构仍有压力，均价提升缓慢，同时成本端压力导致毛利率同比下降。公司积极通过控费使得盈利能力表现平稳。展望2024年，受益于大宗原材料价格回落，预计吨酒成本压力减少，推动利润弹性释放。根据公司年报，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为156.13、163.87、171.50亿元（原2024-2025年为156.39、164.06），归母净利润分别为14.41、15.66、16.68亿元（原2024-2025年为14.93、16.21），EPS分别为2.98、3.24、3.45元，对应PE为21.7倍、19.9倍、18.7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动；研报信息更新不及时的风险

23年业绩承压，服务器+新能源车打开成长空间

鹏鼎控股(002938)
    投资要点
    事件概述
    公司发布2023年年报，公司23年实现营收320.66亿元，同比下降11.45%；归母净利润32.87亿元，同比下降34.41%；扣非归母净利润31.70亿元，同比下降35.09%；毛利率21.34%，同比下降2.66pct，净利率10.25%，同比下降3.59pct。
    经测算，公司2023Q4实现营收116.10亿元，同比增加1.67%，环比增加30.16%；归母净利润14.43亿元，同比下降17.43%，环比增加39.83%;扣非归母净利润13.99亿元，同比下降17.66%，环比增加35.69%;毛利率23.19%，同比下降3.83pct，环比增加0.35pct，净利率12.42%，同比下降2.88pct，环比增加0.85pct。
    消费电子行业承压，汽车及服务器产品增长强劲
    1)通讯及消费电子领域：2023年公司通讯用板实现营收235.13亿元，同比增长3.70%，毛利率21.08%，同比下降0.96pct，消费电子及计算机用板实现79.75亿元，同比下降39.59%，毛利率22.65%，同比下降4.84pct，23年消费电子行业持续疲软，去库存压力较大，通讯用板业务及消费电子及计算机用板占公司整体营收超过95%，下游终端产品的景气下行给公司短期业绩增长带来压力。目前智能手机行业自2023年第四季度起温和复苏，AI应用赋能PC及平板产品给市场带来产品新一轮的创新周期。随着行业景气恢复及新产品的不断推陈出新，消费电子仍將为公司未来发展的重要引擎。2）汽车及服务器领域：汽车服务器用板实现营收5.39亿元，同比增长71.45%。在AI服务器及新能源车领域，公司进行了产品及技术的研发布局，目前公司与全球领先的电子品牌客户均保持了多年良好的合作，并积极投资兴建新产能，便于公司在行业发展开启新一轮周期下迅速捕捉发展机遇，依托本身的优势获取新的发展动能。
    加大布局服务器/汽车领域，积极布局海外产能
    1）在车用产品的开发领域，2023年上半年，公司完成雷达运算板的顺利量产，2023年第四季，激光雷达及雷达高频天线板开始进入量产阶段；得益于ADAS Domain Controller与车载雷达、车载BMS板等出货量的增加，公司车载产品获得较大幅度成长。2）在服务器领域，面对新兴的AI服务器需求成长，公司在技术上持续提升厚板HDI能力，因应未来AI服务器的开发需求，目前主力量产产品板层已升级至16~20L以上水平，公司积极开拓国内外服务器相关领域客户，目前与国内主流服务器供应商的认证计划如期开展。3）公司积极布局海外产能，加快推动泰国厂的建设，一期工程将主要以汽车服务器产品为主，预计将于2025年下半年投产。
    投资建议
    考虑未来经济的不确定性，我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润为38.7/43.51/45.53亿元，（此前预计2024/2025年净利润为54.29/60.54亿元），按照2024/3/31收盘价PE为13.9/12.4/11.8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新建产能不及预期，下游需求不及预期、市场开拓不及预期、研报使用信息更新不及时、外围环境波动风险。

母公司稳健增长，原材料价格波动拖累毛利

同仁堂(600085)
    投资要点
    事件：公司发布2023年报，报告期内实现营业收入178.61亿元，同比增长16.19%；归母净利润16.69亿元，同比增长16.92%；实现扣非归母净利润16.57亿元，同比增长18.32%。
    全年实现稳健增长，母公司收入利润表现亮眼。公司单四季度实现营收41.40亿、同比下滑7.44%；实现归母净利润2.78亿、同比下滑34.47%；落在此前业绩预告区间内。1）2023年同仁堂母公司实现收入41.09亿元、同比增长11.21%，净利润12.49亿元、同比增长14.50%；主要得益于公司积极开拓市场、深化营销改革，实现主业的稳健发展。2）同仁堂科技2023年实现收入67.73亿元、同比增长13.04%，净利润5.90亿元、同比增长1.25%；同仁堂科技继续推进大品种战略，锚定“控渠道、稳价格、强终端”的营销策略，收入端实现良好增长，受到原材料价格上涨的影响，毛利率略有下滑。3）同仁堂国药和同仁堂商业2023年分别实现收入13.77亿（-7.94%）、103.45亿（+20.94%）。
    医药工业：核心品种增长良好，原材料价格波动导致毛利率阶段性承压。2023年公司医药工业实现收入110.79亿元，同比增长12.60%；工业板块毛利率为46.97%，同比下降1.98pp，预计是原材料价格上涨所致。2023年公司前五大产品合计实现收入49.53亿元（同比+9.97%）、占当期医药工业收入比重44.71%；毛利率54.82%，显著高于工业板块整体，较2022年下降5.44pp，预计与核心原材料牛黄价格上涨有关。分治疗领域看，2023年心脑血管类/补益类/清热类/妇科类/其它营收分别增长8.02%/10.41%/16.10%/8.16%/19.12%，均实现不错增长。
    医药商业：疫后快速复苏，门店稳步扩张。疫情影响消退后，2023年商业板块快速恢复，实现收入102.46亿元、同比增长20.82%；毛利率达到31.11%，同比提升0.16pp。截止2023年末，同仁堂商业共设立零售门店1001家，2023年内新增门店59家，其中新设62家，闭店3家。零售药店中，有630家设立了中医医疗诊所，占零售药店总数62.94%；有783家取得“医疗保险定点零售药店”资格，占公司零售药店总数78.22%。
    费用管控得当，盈利水平仍处高位。2023年公司整体毛利率47.29%，同比下降1.51pp；净利率14.46%，同比提升0.15pp；销售/管理/财务费用率分别为19.24%/10.09%/-0.62%，分别同比-0.74pp/-0.06pp/-0.59pp;体现公司整体经营效率的提升。2023年存货周转天数为306.59天、应收账款周转天数为23.75天，基本保持稳定。
    盈利预测和投资建议：根据年报我们对盈利预测作出调整，预计2024-2026年公司实现营业收入206.08、232.47、258.04亿元，同比增长15%、13%、11%；实现归母净利润19.64、22.97、25.64亿元（2024-2025年预测前值为20.83、23.91亿元），同比增长18%、17%、12%。考虑到公司是较为稀缺的中药资源品企业，百年品牌构筑高壁垒，国企改革浪潮下有望迈入发展新阶段，维持“买入”评级。
    风险提示事件：原材料价格波动的风险、市场竞争加剧的风险、政策变化风险、国企改革进展不及预期的风险、研报使用信息数据更新不及时的风险。

23年报点评：NBV增速符合预期，总、综合投资收益率均有提升

中国平安(601318)
    投资要点
    事件：中国平安发布2023年业绩。总体看，公司寿险NBV增速符合预期，产险承保亏损主要仍是受保证保险业务拖累，总、综合投资收益率均有提升，总体经营稳健。
    总体业绩：NBV增速符合预期，Q4净利润略低于预期。
    1）利润及净资产。归母净利润857亿元，同比-22.8%，其中Q4单季亏损19亿元，上年同期为盈利182亿元。归母净资产8990亿元，较年初+3.4%，较Q3末-0.5%。
    2）假设调整及价值增长。公司将长期投资回报假设和风险贴现率假设分别由5%、11%下调至4.5%、9.5%。集团EV为1.39万亿元，同比-2.4%（可比口径下，集团EV和寿险EV分别同比+4.6%、+6.3%）。寿险NBV为311亿元，同比+7.8%（可比口径下NBV同比+36.2%），其中个险、银保渠道NBV分别同比+40.3%、+77.7%。NBV margin为18.7%，若按2022年假设追溯则为23.7%，同比-0.4pct。
    寿险：新单保费增长，代理人产能大幅提升。
    1）新单保费增长。个人业务新单同比+52.2%，个险新单期缴同比+27.9%，银保新单同比+79.3%。
    2）代理人活动率提高、人均产能大幅提升。2023年月均代理人35.6万人，同比-26%；年末代理人34.7万人，同比-22%。代理人活动率53.3%，同比+2.5pct；人均月收入同比+39.2%，人均NBV同比+89.5%。
    3）多元渠道全面铺开。社区网格化专员超过1.5万人，推广城市的13个月保单继续率同比+5.4pct。
    产险：承保亏损20.8亿元，主要是受保证保险业务拖累。
    1）产险保费同比+1.4%。车险、非车险、意健险全年保费分别同比+6.2%、-11.2%、-1.2%，其中健康险增速最快，同比+37%，保证保险则大幅收缩，同比-97%。2）综合成本率100.7%，同比+1.1pct，赔付率71.5%，同比+0.2pct，费用率29.2%，同比+0.9pct。车险、保证保险的综合成本率分别为97.7%、131.1%。
    3）全年承保亏损20.8亿元（2022年承保盈利10.8亿元），主要是受保证保险业务拖累。
    投资：增配债券投资、减配定存，总、综合投资收益率均有提升。
    1）2023年末总投资规模达4.7万亿，同比+9.0%。其中债券占比同比+3.5pct至58.1%，定期存款同比-1.0pct至4.4%，而股票+基金为11.5%，基本稳定。
    2）净投资收益率4.2%，同比-0.5pct；总投资收益率3.0%，同比+0.6pct；综合投资收益率3.6%，同比+0.9pct。
    投资建议：总体看，公司寿险NBV增速符合预期，产险承包亏损主要仍是受保证保险业务拖累，总、综合投资收益率均有提升，总体经营稳健。考虑到市场波动对寿险公司投资端影响，我们调整公司2024-2026年EPS分别为5.95（前次预测值为7.33）、6.63（前次预测值为7.99）、7.71（新增预测值），同比增速分别为26.5%、11.5%、16.2%，维持买入评级。
    风险提示：权益市场大幅度下降，长期无风险收益率大幅度下行，新单保费增速不如预期，寿险改革成效低于预期。

收入增长稳健，静待在手订单逐步兑现

康龙化成(300759)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入115.38亿元，同比增长12.39%；归母净利润16.01亿元，同比增长16.48%；扣非归母净利润15.14亿元，同比增长6.51%;经调整Non-IFRS归母净利润19.03亿元，同比增长6.37%；经营性现金流27.54亿元，同比增长28.50%。
    收入持续稳健，多因素扰动Non-IFRS归母净利润。分季度看，2023Q4营收29.78亿元（同比+3.99%），归母4.62亿元（+11.74%），扣非4.31亿元（+18.42%），经调整Non-IFRS归母净利润4.91亿元（-3.06%）。归母增速快于经调整Non-IFRS归母净利润，我们预计主要源于：①2023年海外运营成本受欧美通货膨胀及处早期投入阶段的影响继续有所提高，带来成本端的压力；②2023公司持有的生物资产公允价值变动收益较去年同期降低所致，我们预计剔除生物资产公允价值变动影响，公司2023年经调整Non-IFRS归母净利润增长约+11.34%。盈利能力上，2023年公司整体毛利率35.75%（-0.96pp），净利率13.71%（+0.54pp）。销售费用2.53亿元（+9.87%），费用率2.19%（-0.05pp）。管理费用16.07亿元（+7.26%），费用率13.92%（-0.67pp）。财务费用526万元，费用率0.05%（-1.67pp），研发费用4.48亿元（+58.78%），费用率3.89%（+1.14pp）。
    一体化、多疗法平台竞争优势持续强化，小分子CDMO产能释放，有望推动整体业务持续增长。1）实验室服务：2023年收入66.60亿元(+9.38%)，毛利率44.28%（-1.25pp）。实验室服务随着化学及生物科学规模优势持续释放、生物科学占比持续提升，盈利能力有望逐步恢复。2）小分子CDMO：2023年收入27.11亿元(+12.64%)，毛利率33.68%（-1.11pp）。公司CMC技术实力雄厚，项目储备丰富，随着外延及内生商业化产能逐步落地，临床后期项目占比不断提升，小分子CDMO业务有望维持稳健增长。3）临床研究服务：2023年收入17.37亿元(+24.66%)，毛利率17.05%（+5.59pp）。随着一体化临床研究服务平台整合逐步完备，德泰迈、南京思睿、联斯达优势互补，未来有望持续保持快速增长。4）大分子及细胞基因治疗：2023年收入4.25亿元(+21.06%)，毛利率-8.30%（-6.13pp）。①C>：投资AccuGenGroup、收购Absorption及ABL打造临床前至临床一体化C>服务平台；②大分子：从实验室服务延伸大分子发现研究服务、宁波自建大分子生产基地打造端到端大分子研发生产平台，有望逐步开始承接大分子GMP生产服务项目。
    盈利预测与投资建议：考虑到公司业务受海外投融资及产能释放后成本端有望受折旧摊销影响较大，我们调整盈利预测，我们预计2024-2026年公司营业收入分别为127.26亿元、145.31亿元和167.16亿元（调整前2024-2025年约130.11亿元和150.72亿元），同比增长10.30%、14.18%、15.03%；归母净利润分别为17.31亿元、19.65亿元和23.08亿元（调整前2024-2025年约18.07亿元和20.58亿元），同比增长8.10%、
    13.56%、17.43%，2024-2026年对应PE估值分别为21.04、18.53、15.78倍。公司作为国内CRO+CDMO龙头企业之一，一体化服务平台优势显著，未来随着端到端、多疗法服务平台持续完备，有望带动业绩持续增长，维持“买入”评级。
    风险提示事件：创新药企业研发投入不达预期风险，CMC业务毛利率提升不及预期的风险，竞争环境恶化风险，汇率波动风险。

剔除大订单影响主业持续快速增长，新兴业务有望逐步发力

凯莱英(002821)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入78.25亿元，同比下降23.70%；归母净利润22.69亿元，同比下降31.28%；扣非归母净利润21.04亿元，同比下降34.87%，经营性现金流35.50亿元，同比增长8.00%。
    剔除大订单影响主业持续快速增长，在手订单充裕。收入拆分看，2023年剔除大订单影响，整体收入同比+24.37%。此外，2023年跨国制药公司收入剔除大订单影响同比增长约75.13%。分季度看，2023Q4营收14.42亿元（-40.99%），归母5870万元（-89.89%），扣非6857万元（-87.47%）。我们预计Q4收入放缓主要源于大订单增长降低所致。订单方面，截止2024年3月底，公司在手订单总额约8.74亿美元。盈利能力上，2023年公司整体毛利率51.16%（+3.79pp），净利率28.76%（-3.37pp）。销售费用1.96亿元（+30.78%），费用率2.51%（+1.05pp）。管理费用7.88亿元（-2.12%），费用率10.08%（+2.22pp）。财务费用-1.48亿元，费用率-1.90%（+2.96pp），研发费用7.08亿元（-0.15%），费用率9.05%（+2.14pp）。
    商业化项目持续放量，新兴业务持续发力，长期成长可期。1）小分子CDMO：2023年小分子CDMO收入66.20亿元，剔除大订单后收入42.00亿元（+25.60%）。其中商业化阶段收入约51.12亿元，剔除大订单后收入26.92亿元（+47.13%）。临床阶段收入约15.07亿元，剔除特定抗病毒项目影响，同比基本持平。此外，据在手订单预计2024年验证批阶段（PPQ）项目达28个，较2023年增加40%，形成了充足的商业化订单储备，为长期稳健增长提供有力保障。2）新兴业务：2023年新兴业务持续快速增长，整体收入约11.99亿元（+20.42%）。①化学大分子：2023年收入+8.76%，其中截至2024年3月底，固相合成总产能有10250L，预计到2024年6月底达到14250L；②制剂：2023年制剂收入+18.36%，其中海外收入+20.51%，国内签约订单数同比+50%；③临床研究服务：2023年临床研究服务收入-7.44%，新增签署347个项目合同，其中在CGT等优势领域新增44个项目；④生物大分子：2023年生物药CDMO收入+31.29%，目前在手项目71个，其中IND项目16个，BLA项目2个。
    盈利预测与投资建议：源于新冠订单受下游需求略有波动，我们调整盈利预测，预计2024-2026年公司收入64.97、78.18、98.33亿元（调整前2024-2025年约81.33、
    100.30亿元），同比增长-16.97%、20.32%、25.79%，源于新兴业务处于投入期，导致成本端或有提升，归母净利润12.53、16.29、20.53亿元（调整前2024-2025年约
    21.52、23.90亿元），同比增长-44.78%、30.02%、26.06%，对应2024-2026年PE估值约25.37、19.52、15.48倍。考虑公司凭借技术等综合优势成为国内CDMO领导者，引领行业快速增长，维持“买入”评级。
    风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险核心技术人员流失风险；原材料供应及其价格上涨的风险，环保和安全生产风险；汇率波动风险。

业绩符合预期，新浆站进入兑现期

华兰生物(002007)
    投资要点
    事件：公司发布2023年报，2023年公司实现营业收入53.42亿元，同比增长18.26%；实现归母净利14.82亿元，同比增长37.66%；实现扣非净利12.67亿元，同比增长41.77%。
    分季度看，23Q4公司实现营收14.29亿元，同比增长56.23%；实现归母净利润4.14亿元，同比增长135.85%；实现扣非净利润3.61亿元，同比增长166.97%。去年Q2公司提前开启流感疫苗签发并发货到各地疾控中心，从而在去年Q4年收入形成低基数。
    疫苗业务：流感疫苗批签发稳健。2023年疫苗业务实现收入24.05亿元（+32.30%），占收入比重45.02%，毛利率88.32%（-0.17pp）。2023年流感疫苗批签发94批次，长期来看，流感疫苗认知度不断提升，未来流感疫苗渗透率有望不断提升，公司作为流感疫苗龙头有望持续保持较快增长。
    血制品业务：新浆站进入兑现期。2023年公司采浆量1342吨，同比增长19.59%。公司血制品业务实现收入29.26亿元（+9.22%），占收入比重54.78%，毛利率54.34%（+2.04pp）。2023年公司人血白蛋白收入10.57亿（+6.97%），毛利率57.14%（+7.32pp)；静丙收入8.45亿（+8.96%），毛利率53.75%（+1.74pp）。2022年公司获批7家新浆站，是2018年以来首次大规模获批新设浆站。获批新浆站将有望提升采浆量和收入规模，进一步打开血制品成长空间。
    销售费用增加明显，加强市场推广。2023年公司销售费用12.02亿元（+29.33%），销售费率22.51%（+1.93pp），流感疫苗竞争加剧，公司进一步加大市场推广。管理费用2.74亿元（-3.59%）、管理费率5.13%（-1.16pp）。研发费用2.81亿元（-10.76%），研发费率5.26%（-1.71pp）。财务费率-0.03%（-0.25pp）。2023年公司存货期末存货余额16.74亿元，占资产比重10.39%（+0.58pp）。应收账款及票据22.96亿元，占收入比重42.97%（-6.43pp）。
    盈利预测与投资建议：预计整2024-2026年公司营业收入分别为61.30、72.16、84.99亿元，同比增长14.75%、17.72%、17.78%，归母净利润分别为17.41、20.60、24.13亿元，同比增长17.51%、18.32%、17.12%。公司是血制品龙头之一，四价流感疫苗认知度不断提升带来持续较快放量，维持“买入”评级。
    风险提示：血制品价格波动的风险，采浆量不及预期的风险，四价流感疫苗竞争加剧的风险，单抗业务研发进度不及预期的风险。

23年报点评：Q4单季利润超预期，NBV增长稳健

中国人寿(601628)
    投资要点
    事件：中国人寿发布2023年报。总体看，中国人寿年报业绩符合预期，单季度利润表现略超预期，NBV在可比口径下稳健增长，代理人队伍量稳质升。
    1、利润及净资产情况：新会计准则下，归母净利润462亿元，同比-30.7%，Q4单季106亿元，同比-4.7%。归母净资产4771亿元，较年初+30.3%。
    2、寿险保费及价值增长：首年期交保费同比+16.7%，NBV同比+11.9%（可比口径，按23年假设追溯22年数据后）。
    1）首年期交保费：首年期交保费同比+16.7%；其中十年及以上保费同比+18.4%，占比同比+0.6pct。个险首年期交保费同比+12.6%，十年期及以上保费同比+18.4%。银保长险首年期交保费同比+39.4%，其中5年期及以上期交保费占比为47.6%。
    2）假设调整及价值增长情况：2023年公司投资回报率和风险贴现率假设分别由5%、10%下调至4.5%、8%。按23年假设追溯22年数据后，公司NBV为369亿元，同比+11.9%，个险NBV margin（按首年年化保费）为31.3%，同比+0.3pct，EV为1.26万亿元，较年初+5.6%。
    3、人力：代理人队伍规模稳定，人均产能显著提升。
    1）总人力：2022年末、2023H1、2023年末分别为72.9万人、72.1万人、69.4万人，较年初-4.8%，较年中-3.7%。
    2）个险人力：2022年末、2023H1、2023年末分别为66.8万人、66.1万人、63.4万人，较年初-5.1%，较年中-4.1%。其中，营销、收展团队分别为41万、22.4万。人均产能显著提升，月人均首年期交保费同比+28.6%。
    3）多元人力：银保渠道客户经理2.3万人，同比+9.5%，季均实动人力同比+8.5%。团险销售人员3.7万，同比-7.5%，高绩效人力占比同比+4.7pct。
    4、投资：资产规模稳健增长，净、总投资收益率均有下滑。
    1）投资资产达5.7万亿元，较年初+12%。
    2）定存、债券投资占比分别同比-2.5pct、+3.1pct，股票+基金占比基本稳定。3）净投资收益率3.77%，同比-0.23pct；总投资收益率2.68%，同比-1.26pct；综合投资收益率3.23%，同比+1.31pct。
    4）全年计提资产减值损失530亿元，预计主要为AFS股票资产。浮盈余额（其他综合收益科目）由年初的-49亿元提升至114亿元。
    投资建议：总体看，中国人寿年报业绩符合预期，单季度利润表现略超预期，NBV在可比口径下稳健增长，代理人队伍量稳质升。我们预测公司24年EV增长为9.1%，维持买入评级。
    风险提示：权益市场大幅度下降，长期无风险收益率大幅度下行，新单保费增速不如预期，寿险改革成效低于预期。

23年报点评：利润及价值增长符合预期，经营表现稳健

中国太保(601601)
    投资要点
    事件：中国太保发布2023年业绩。总体看，公司利润及价值增长符合预期，寿险核心人力产能大幅提升，产险非车保费较快增长，总体经营表现稳健。
    1、总体业绩：利润及价值增长符合预期。
    1）利润及净资产。全年归母净利润273亿元，同比-27.1%；Q4单季归母净利润41.1亿元，同比-39.3%。归母营运利润355亿元，同比-0.4%。归母净资产2496亿元，较年初+27.0%，较Q3末+4.6%。
    2）假设调整及价值增长。2023年报将长期投资回报假设和风险贴现率假设分别由5%、11%下调至4.5%、9%。23年末集团、寿险EV分别为5295、4020亿元，分别同比+1.9%、+1.0%。太保寿险NBV110亿元，同比+19.1%（可比口径下NBV同比+30.8%）；其中个险、银保NBV分别同比+8.8%、+115.6%。NBV Margin13.3%，其中个险/银保NBV Margin分别为29.5%/5.6%。
    2、寿险：传统险占比提升，核心人力产能大幅提升
    1）保费：太保寿险新保规模保费同比+3.7%；其中个险/银保分别同比+14.2%/+3.6%。个险新保期缴262亿元，同比+32.3%；银保新保期缴90.2亿元，同比+170.2%。产品结构方面，传统险同比+33.3%，23年终身寿险热销带动了传统寿险占比提升。
    2）人力：代理人月均人力规模21万人，较年初-24.7%，较年中-4.1%。核心人力月人均首年规模保费43503元，同比+26.6%。核心人力月人均首年佣金收入6051元，同比+46.3%。核心人力产能大增，未来是贡献新业务价值的重要来源。
    3、财险：非车保持较快增长，综合成本率符合预期
    1）产险承保利润及保费。太保产险全年承保利润41.4亿元，同比-15.6%。太保产险原保费收入1883亿元，同比+11.4%，其中车险、非车险分别同比+5.6%、+19.3%。车险、非车险占比分别为55.0%、45.0%，占比较22年稳定。
    2）太保产险承保综合成本率97.7%，同比+0.8pct。其中承保综合费用率、赔付率分别为28.6%、69.1%，分别同比-0.3pct、+1.1pct。
    4、投资：债券大幅增配，定存减配
    1）集团投资资产规模22501亿元，较年初+15.0%。债券、股票、权益基金、定存占比分别为51.7%、8.4%、2.3%、7.3%，分别同比+8.7pct、-0.6pct、-0.2pct、-3.1pct。
    2）净投资收益率4.0%，同比-0.3pct；总投资收益率2.6%，同比-1.5pct；综合投资收益率2.7%，同比+0.4pct。
    投资建议：总体看，公司利润及价值增长符合预期，寿险核心人力产能大幅提升，产险非车保费较快增长，总体经营表现稳健。考虑到市场波动对寿险公司投资端影响，我们调整公司2024-2026年EPS分别为3.09（前次预测值为3.41）、3.77（前次预测值为3.51）、4.23（新增预测值），同比增速分别为9.2%、21.7%、12.2%维持买入评级。
    风险提示：权益市场大幅度下降，长期无风险收益率大幅度下行，新单保费增速不如预期，寿险改革成效低于预期。

三年战略规划落地，再造一个新厨邦

中炬高新(600872)
    投资要点
    公司发布2024年限制性股票激励计划和美味鲜子公司三年战略规划。股权激励考核以2023年为基准，要求上市公司2024-2026年营收分别不低于57.56、67.84、100.21亿元，同比增长分别为12%、18%、48%，2026年对比2023年接近翻倍。内涵+外延双轮驱动，彰显公司释放改革成果的信心。2024-2026年要求营业利润率不低于15%、16.5%、18%，营业利润为8.63、11.19、18.04亿元，同比增长分别为36%、30%、61%。本次限制性股票激励计划拟授予不超过1438.8万股，占总股本的1.83%，覆盖7位董事会及高管成员以及322位中层管理人员，授予价格为14.19元/股。同时公司发布美味鲜子公司三年战略规划，经营目标为到2026年，美味鲜营收达成100亿，营业利润目标15亿。公司改革利好持续兑现，继去年底诉讼和解后，股权激励和美味鲜三年战略规划落地，期待后续阳西厨邦少数股权收回、加速聚焦调味品主业。
    公司发布2023年年报。2023年公司实现收入51.39亿元，同比增长-3.78%；实现归母净利润16.97亿元，去年亏损5.92亿元；实现扣非后归母净利润5.24亿元，同比增长-5.79%。其中2023Q4实现收入11.86亿元，同比增长-14.37%；实现归母净利润29.69亿元，去年同期亏损10.11亿元；实现扣非后归母净利润0.61亿元，同比增长-60.02%。
    短期调整致调味品Q4收入承压，管理费用率上升。2023年公司调味品收入为48.66亿元，同比增长-0.45%。酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品收入为30.28、6.76、4.46、7.16亿元，同比分别增长0.09%、13.44%、-10.62%、-6.79%。受益于原材料成本回落，2023年公司毛利率提升1.01个pct至32.71%。2023Q4调味品收入为11.24亿元，同比增长-13.62%，主要系公司董事会重组后，内部管理整合调整影响短期收入。其中酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品收入为6.73、1.89、1.07、1.54亿元，同比分别增长-17.25%、18.13%、-18.69%、-21.13%。2023Q4公司毛利率同比提升1.49个pct至33.14%，持续受益成本下降。2023年公司销售、管理费用率同比分别+0.05、+1.28个pct至8.90%、7.34%，管理费用率上升主要系解除劳动关系补偿、咨询费等支出增加。2023Q4公司销售、管理费用率同比分别+0.73、+5.83个pct至10.66%、11.16%，改革费用集中在Q4体现。
    盈利预测：公司改革思路清晰，动力充足，稳扎稳打。期待后续更多的改革措施落地，推动收入和利润加速增长。根据公司年报及股权激励目标规划，我们上调盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为58.00、68.06、78.12亿元（原24-25年为58.43、66.93亿元），归母净利润分别为7.64、9.39、11.33亿元（原24-25年为6.95、8.10亿元），EPS分别为0.97、1.20、1.44元。我们预计子公司美味鲜2024-2026年收入分别为55.35、65.25、75.12亿元，归母净利润分别为7.25、8.85、10.54亿元，剔除地产业务约20亿价值，现在股价对应调味品业务PE为26倍、21倍、18倍，维持“买入”评级。
    风险提示事件：食品安全风险；中高端酱油竞争加剧；全国化不及预期；房地产剥离事项失败或进展不及预期风险；研报信息更新不及时的风险

盈利能力再创新高，航空链长地位凸显

中航沈飞(600760)
    投资要点
    事件：3月30日公司发布2023年年报，2023年实现营业收入462.48亿元，同比增长11.18%；归母净利润30.07亿元，同比增长30.47%；扣非归母净利润29.10亿元，同比增长32.78%。
    盈利能力再创新高，研发投入持续加大。1）收入端，2023Q4实现收入116.16亿元，同增2.63%，产品交付稳步提升。报告期内，航空制造业务实现收入459.53亿元，同增11.39%；毛利率10.99%，同增1.01pct。2）利润端，2023Q4实现归母净利润6.43亿元，同增13.87%。3）盈利能力方面，2023年公司实现毛利率10.95%，同增1.00pct；销售净利率6.51%，同增0.95pct，创历史新高。报告期内公司运营质效持续优化，实现经营业绩稳健增长。4）费用端，2023年公司三费占比为1.58%，同比增加0.09pct，其中销售费用为0.13亿元，同比下降26.5%，主要是展览费减少所致；财务费用为-2.85亿元，主要是汇兑净收益减少所致；管理费用为10.05亿元，同比增加10.48%，主要是管理咨询、股权激励等费用增加所致。研发费用为9.76亿元，同比增加31.8%，伴随新装备研制加速和研发投入持续加大，核心竞争力有望进一步提升。
    产业链纵向延伸，链长地位进一步稳固。1）维修：2022年4月，公司收购吉航公司60%股份并增资，成为其控股股东，进一步巩固航空维修和零配件制造业务，有望带来收入扩容。2023年吉航公司实现收入9.7亿元（yoy+11.5%），公司积极搭建维修保障体系有望打开后市场空间；2）研发：2023年1月，公司公告拟增资入股沈阳飞机设计研究所扬州协同创新研究院，顺畅新技术的工程化应用流程，持续推进核心关键技术突破，提前布局新兴技术和产品。3）定增：2023年12月，公司公告拟募资不超过42亿用于沈飞公司的搬迁、复材产线以及钛合金产线能力建设，以及提升吉航公司维修能力等。2023年沈飞公司实现收入453.4亿元（yoy+11.4%），净利润29.6亿元（yoy+32.5%），充分发挥链长作用并持续优化供应链配套效率与质量。
    放量提效，业绩有望持续兑现。1）公司跨代产品具备深度谱系梯次，新型号交付增长带动业绩持续向上。在十四五我国军机“补量”和“提质”的迫切需求下，公司作为国内歼击机/舰载机龙头，跨代产品具备深度谱系梯次，伴随新型号交付增长有望带动收入持续扩容。2）提质增效叠加规模及范围经济，盈利能力有望持续提升。股权激励推动内部利润释放意愿，公司成为首个净利率突破5%瓶颈的航空主机厂，未来叠加产品结构持续优化以及多批次产品带动规模/范围经济，公司盈利水平有望进一步提升。3）聚焦研发-制造-维保核心能力，战略合作推进“大协作”持续升级。“小核心大协作”推进公司聚焦核心能力建设，纵向延伸推进产业链转型升级、完善供应链管理机制。
    投资建议：考虑增值税政策调整同时公司积极提质增效，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-25年收入分别为526.81亿元、605.58亿元（前值为611.89亿元、728.89亿元），新增2026年收入687.70亿元；2024-25年归母净利润分别为37.08亿元、45.20亿元（前值为34.56亿元、42.29亿元），新增2026年归母净利润54.80亿元，对应EPS分别为1.35元、1.64元、1.99元，对应PE分别为27X、22X、18X，作为国内歼击机龙头企业之一，将充分受益于军机放量，维持“买入”评级。
    风险提示：军机列装进度不及预期；新产品开发不及预期；税改政策不及预期；业绩预测和估值判断不达预期风险；研报信息更新不及时风险。

高精度导航定位龙头，多元布局+出海拓宽成长边界

华测导航(300627)
    报告摘要
    国内高精定位领导者，海外业务扩张，业绩稳步向上。公司成立于2003年，聚焦高精度导航定位相关核心技术及产品与解决方案，行业地位领先，业务布局清晰，围绕高精度导航定位技术核心，构建高精度定位芯片平台、全球星地一体增强网络服务平台两大核心技术护城河，面向建筑与基建、地理空间信息、资源与公共事业、机器人与无人驾驶四大场景，形成多种高精定位智能装备及系统方案，RTK等高精度接收机智能装备全球市占率持续提升，开发完善三维智能设备，通过自研激光雷达等提高产品竞争力，P30Pro测绘无人机、智巡AR10等航测产品广泛用于实景三维、巡堤查险等领域。公司通过“直销+经销”积极拓展国内外市场，巩固品牌优势，近年来业绩保持较高增速，2015-2022年营收及归母净利润CAGR分别为29.7%、31.6%，盈利能力行业领先，预计2023年营收26.55亿元，同比增长18.7%，扣非前后归母净利润分别为4.5亿元、3.7亿元，同比增长24.7%、31.1%，保持稳健增长。海外市场拓展顺利，23H1营收占比提升至27.3%，出海品类丰富，预计随着实景三维、自动驾驶等新场景放量以及出海加速，业绩将延续良好增长。2024年1月，公司公告实控人兼董事长拟增持股份3000万-5000万元，彰显对公司未来发展信心。
    高精度定位应用多领域渗透，本土厂商出海打开市场空间。高精定位近年来受益北斗与5G、云计算等技术不断融合快速发展，精细化施工、精准农业、智能网联汽车等细分市场稳定增长，2022年国内市场产值约183亿元，同比增长20.34%，增速远高于卫星导航行业平均。传统应用地信测绘向数字化、智能化升级，贡献价值增量，自动驾驶等新兴应用高精度定位需求逐步释放。低空经济产业迎来技术政策双重拐点，导航系统作为低空飞行器关键构成，精度及可靠性要求提高，“GNSS+惯导”组合导航有望迎来新应用场景。国内高精定位产业目前已初步实现核心元器件国产化，终端设备凭借成熟技术和高性价比加速出海，提高全球份额，产业价值逐步向下游应用转移，参考全球GNSS龙头Trimble，其1999年开始逐步构建细分领域解决方案，通过提供定位增强服务及配套软件平台等提高客户粘性，拓宽收费模式，提升盈利能力。国内RTK市场经历“进口-国产替代-产品出口”发展过程，随着“一带一路”等政策推进将加速出海应用，我们认为国内高精度导航定位厂商有望进一步丰富出海品类，延伸布局软件与云平台，打开海外市场。
    算法+芯片构筑核心壁垒，开拓SaaS业务模式及智能化应用场景。公司研发费用率长期维持约15%，处于行业上游区间，已具备高精度GNSS算法、三维点云与航测、GNSS信号处理与芯片化、自动驾驶感知与决策控制等完整算法技术能力，重点布局GNSS芯片、OEM板卡、天线等核心基础部件，进一步提升组合导航、SWAS广域增强、精密定轨等核心技术优势，强化软硬件结合与产业链自主可控能力，增厚技术壁垒。22年8月正式发布“华测一张网”，对外提供CORS账号服务，未来有望开拓SaaS订阅等新业务模式，增强盈利能力。公司传统业务预计随着经济复苏及行业智能化升级逐步修复，凭借高性价比产品及方案加快拓展广阔海外市场，新兴业务方面重点布局车载定位，已获多家车企自动驾驶位置单元定点并实现批量交付，预计对经营业绩产生积极影响，公司已掌握松紧耦合算法并积极布局车规级芯片、全球SWAS广域增强系统等产业链相关环节，完善产品及解决方案，有望凭借算法优势和硬件性能增强竞争力。我们认为公司下游四大板块所属行业高精定位需求旺盛，海外市场及订阅服务等成为新增长点，低空经济对于感知侧需求以及潜在商业场景有望拓宽卫星导航定位应用，提供长期发展新动能。
    投资建议：华测导航是高精度导航定位龙头，为客户提供硬件设备及不同场景解决方案，掌握核心算法，实现上游核心基础器件自研自给，逐步开拓SaaS订阅服务等新业务模式，有望提升盈利能力。随着传统行业高精定位需求升级，车载、低空经济等新兴场景拓展顺利，叠加出海机遇，增量空间将进一步打开。我们预计公司2023-2025年净利润分别为4.50亿元/5.76亿元/7.63亿元，EPS分别为0.83元/1.06元/1.40元，对应PE为34X/27X/20X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游应用需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；技术迭代风险；行业规模测算偏差风险；汇率波动风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时风险。

聚和材料23年报点评：23年业绩同比提升，24年有望受益LECO放量

聚和材料(688503)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，2023全年实现营收102.90亿，同比+58.2%，归母净利润4.42亿，同比+13.0%，毛利率9.8%，同比-1.6pct；23Q4实现营收28.91亿，同比+78.0%，环比-10.2%，归母净利润0.01亿，同比-98.6%，环比-99.3%,毛利率6.7%,同比-5.0pct,环比-5.4pct。
    受益于2023年全球光伏市场强劲，银浆业务收入快速增长。2023年公司实现光伏银浆收入102.0亿，同比+57.6%，实现光伏银浆出货2003吨，同比+45.8%，实现光伏银浆毛利率9.6%，同比-1.8pct。
    加快光伏银浆产品迭代升级，同时延伸非光伏银浆领域。公司产品全面覆盖光伏导电银浆主流技术路线需求，实现N型TOPCon电池用高效银铝浆产品、TOPCon电池密栅窄线宽背面细栅产品、LECO烧结银浆、P+型Poly接触银浆系列产品等多个新系列产品的量产。在HJT低温浆料方面，实现低电阻、高印刷性、低成本技术的纯银产品突破，以及实现银包铜浆料产品体电阻、银含量的大幅降低。在XBC高温浆料和钙钛矿叠层超低温浆料方面，同样取得重要技术进展。此外，公司产品向非光伏银浆延伸，围绕新能源行业对功能材料的需求，成功研发ECA导电胶、新一代组件封装所需的新型定位胶、阻水胶和绝缘胶等。此外，公司还成功将导电、粘接界面技术进一步拓展至消费电子、汽车电子和光学器件行业等。
    上游全面布局，获得增益的同时提高供应稳定性。公司实现完成收购聚有银，目前聚有银已在23Q4实现吨级月度银粉出货。同时，常州年产3000吨银粉项目有望在24年投产。此外，公司计划投资3亿元布局300吨玻璃粉项目。上下游产业配套有望增厚盈利、构筑成本护城河，同时保障主要原材料的客制化与稳定供应。
    展望后续：下游TOPCon电池基本全面导入LECO工艺，公司适配LECO浆料占线率加快提升，有望实现快速放量，叠加LECO享有更高溢价，推动公司量价齐升。此外，公司上游供应链有序布局，有望提升银粉自供比例，进一步增厚业绩。
    盈利预测与投资评级：考虑到光伏产业竞争加剧等因素，我们下修公司业绩，预计公司24-26年实现归母净利润分别为7.6/9.5/10.7亿元（前预测值24-25年8.5/10.2亿），同比+71%/+26%/+12%，当前股价对应PE分别为12.6/10.0/9.0倍，维持“买入”评级。
    风险提示：光伏需求不及预期；竞争加剧；客户导入节奏不及预期等。

苏州固锝23年报点评：23年业绩承压，24年N型放量带来弹性

苏州固锝(002079)
    事件：公司发布2023年年报，2023全年实现营收40.87亿，同比+25.1%，归母净利润1.53亿，同比-58.7%，毛利率14.4%，同比-2.6pct：23Q4实现营收12.69亿，同比+51.1%，环比+14.9%，归母净利润0.70亿，同比-59.3%，环比+157.4%，毛利率14.4%，同比-3.6pct，环比+0.3pct。
    2023年光伏银菜业务收入实现高增，新产品持续造代为24年出货打下基础。2023年受益终端需求增长，公司实现光伏银浆收入30.6亿，同比+53.8%，实现光伏银浆出货576吨，同比+35.6%。苏州晶银作为公司实施浆料业务的主体，23年实现收入30.7亿，同比+53.6%，净利润1.8亿，同比+27.3%。同时，公司完鲁产品序列、加速产品升级，同步开发异质结激光转印用浆料、TOPCon电池用面银浆、正面银铝浆、正面银浆及主栅浆料、SE工艺产品、XBC电池用浆料等，不断适配下游市场需求。此外，公司筹建二期扩产厂房和海外马来西亚工厂，提升产业化能力并拓展海外业务，目前二期即将开工建设、海外工厂已实现出货。
    2023年半导体业务收入同比下清，计划24年继续深耕产品研发。2023年公司实现半导体业务10.0亿，同比-20.9%，主要系半导体行业下行周期：毛利率17.1%，同比-7.7pct，主要系收入下滑使得规模效应减弱。对于分立器件领域，公司计划24年扩展高密度贴片产品和新型大功率封装工艺的品类，提升工艺流程的自动化水平，并继续完善车用半导体新型模块产品：对于集成电路领域，利用新工艺、材料和设备国产化继续发挥降本优势：对于MEMS传感器领域，则计划进一步拓展产品封装类型。
    展望后续：公司制定24年经营目标，目标实现收入48亿。目前，公司TOPCon新一代产品导入进展顺利，LECO浆料已实现销售，预计24年TP出货占比大幅提升，推动公司银浆业务量价齐升：同时，HJT龙头地位稳固，HJT产能释放若加快则有望受益。此外，SIA预测24年全球半导体行业有望回暖，实现两位数反弹，则公司业绩预期进一步修复。
    盈利预测与投资评级：考虑公司出货节奏以及投资收益波动，我们下修公司业绩，预计公司24-26年实现归母净利润分别为2.9/3.5/4.1亿元（前预测值24-25年3.3/4.2亿），同比+88%/+22%/+16%，当前股价对应PE分别为26.5/21.7/18.8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：光伏需求不及预期：竞争加剧：客户导入节奏不及预期：股权投资收益大幅波动等。

详解瑞丰银行2023年报：非息带动下营收+7.9%，逾期率有所上升

瑞丰银行(601528)
    投资要点
    年报综述：非息带动营收增速提高，拨备计提力度增加，净利润增13.0%。2023年四季度在非息收入贡献之下营收累计同比增速较三季度提升0.7个百分点至7.9%；公司资产质量整体平稳，在稳健性的考量下拨备计提力度有所加大，净利润实现13.0%的同比增长。
    净利息收入：Q4环比-2.4%，主要是受息差拖累。单季年化息差1.58%，环比下行6bp。尽管负债端有一定缓释，不过资产端收益率下降幅度更大。资产端收益率环比下行12bp，四季度单季信贷新增为负，相对高收益的个人贷款规模从二季度以来持续收缩，预计对整体息差造成了拖累，新增的对公定价预计也有下行。负债端付息率环比下行5bp，基本回到年初的水平，对资产端有一定的缓释。
    资产负债增速及结构：信贷投放前置，对公是Q4主要支撑。1）信贷：2023年整体靠前投放，一季度新增占全年的56.4%，远超2022年同期的24.3%，预计有一定透支，四季度单季贷款减少4.5亿。不过从贷款细分情况看，相较于三季度的主要靠票据冲量，Q4新增信贷主要由对公支撑，单季新增17.7亿，占比生息资产环比上升0.3个百分点至27.7%，结构有所改善。2）存款：瑞丰银行全年新增存款205.3亿，比去年少增12.1%。其中Q4单季新增13.4亿，较三季度有所提高，环比增速提高至0.9%，占比较3季度降低1个百分点至81.9%。
    资产质量：整体稳定，逾期率有所上升。1、不良维度——不良率继续下降。Q4瑞丰银行不良率0.97%，环比3季度继续下行1bp，单季年化不良净生成率4季度下降20bp至-0.26%，资产质量持续提升。未来不良压力方面，关注类贷款占比1.30%，较三季度下行1bp，未来不良压力继续减轻。2、逾期维度——逾期率有所上升。逾期率较年中上行95bp至1.84%，上升幅度较大，未来对资产质量的影响还需要进一步观察。3、拨备维度——拨备进一步提高。拨备覆盖率环比提升4个百分点至304.17%；拨贷比环比上行4bp至2.96%，风险抵补进一步增厚。
    投资建议：公司2024E、2025E PB0.54X/0.49X；PE5.11X/4.68X，公司以民营经济发达的绍兴柯桥区为大本营，越城和义乌为新的增长发力点。公司实施大零售转型和数字化改革两大战略，全行业务持续下沉，积极拓展小微融合市场，致力于打造普惠小微的行业新标杆。我们维持“增持”评级，建议积极关注。
    注：根据公司年报及相关宏观数据，我们微调贷款收益率、手续费净收入、信用成本等假设，盈利预测微调至2024E/2025E营业收入39.94/41.75亿（原值41.88/45.77亿），净利润19.00/20.76亿（原值21.60/25.62亿）。
    风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。

详解浙商银行2023年报：业绩增长稳健；营收同比+4%、净利润同比+10.5%

浙商银行(601916)
    投资要点
    财报综述：1、营收同比+4%，净利润同比+10.5%，业绩增长稳健。全年营收同比+4.1%（vs1-3Q23同比+4.0%），其中净利息收入同比+1.0%；净非息收入同比+14.8%。净利润同比增10.5%（vs1-3Q23同比+10.5%），营收、利润增速较前三季度维持稳定。2、单季净利息收入环比-3.4%，资产端拖累单季年化净息差环比下降16bp至1.72%。单季年化资产收益率环比下降22bp至4.19%，预计主要受贷款利率下行影响。计息负债付息率环比降低2bp至2.39%。3、资产负债增速及结构：信贷投放、结构稳定；同业负债维持高增速。（1）资产端：投放稳定，信贷投放维持逐月递减节奏。2023年全年生息资产同比增19.9%；总贷款同比增12.5%，债券投资维持高增33.1%。2023年全年新增贷款1912亿，较去年多增134亿，信贷投放稳定。（2）负债端：存款增速边际向好；同业负债维持高增。全年计息负债同比增19.8%；总存款同比增10.9%，存款占比计息负债环比下降1.8个点至64.3%。Q4公司加强揽储，4季度单季存款净增702亿，较3季度负增情况转正。同业负债同比增53.6%，维持高增速，占比计息负债持续提升至21.9%。4、净非息收入同比增14.8%：净其他非息增速向上，净手续费增速边际放缓。净非息收入增速较3Q23增速边际上升3.3个点，净手续费收入同比增5.2%（vs1-3Q23同比+9.2%），净其他非息收入同比增19.8%（vs1-3Q23同比+12.5%）。5、资产质量：不良率环比下降；拨备覆盖率环比平稳。1、不良维度——不良率环比下降1bp，较年初下降2bp，整体维持稳健；公司4Q23年化不良净生成为0.74%、环比下降31bp。2、拨备维度——4Q23拨备覆盖率环比下降0.35%至182.59%，较年初提升0.4%，整体维持稳定，拨贷比2.62%，环比下降3bp。
    根据已出年报，我们微调盈利预测，预计2024-2025年归母净利润为160亿、169亿（前值为168亿、182亿）。
    投资建议：公司2024E、2025E、2026E PB0.47X/0.44X/0.41；PE5.13X/4.85X/4.64X。浙商银行经营区域优质，随着深耕浙江战略不断深化，经济周期弱敏感资产占比不断提升，资产质量包袱加速出清，配股助力资本改善，后续业绩持续增长可期。
    风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。

详解渝农商行2023年报：基建+小微保持较高增速，资产质量持续

渝农商行(601077)
    投资要点
    年报综述：净利润增6.1%，整体保持稳健增长。受息差压力影响，2023年四季度营收累计同比增速较三季度下降0.6个百分点至-3.6%；公司资产质量持续改善，在稳健性的考量下拨备计提力度有所加大，净利润实现6.1%的同比增长。
    净利息收入：Q4净利息收入环比-6.0%，受规模收缩和息差下降共同影响。单季年化息差1.65%，环比下行11bp。尽管负债端有一定缓释，不过资产端收益率下降幅度更大。资产端收益率环比下行16bp，四季度单季信贷新增为负，主要靠票据支撑，预计对整体息差造成了拖累，以及零售消费贷部分产品的压降也有一定的拖累。负债端付息率环比下行5bp，对资产端有一定的缓释，预计是公司主动压降了部分高息存款所致。
    资产负债增速及结构：存贷节奏全年较为前置，四季度规模小幅收缩。基建+小微投放高增，居民存款增长良好。1）信贷：总量上，渝农商行全年新增信贷投放440.4亿，比去年少增12.8%。2023年投放前置，四季度单季贷款减少25.5亿。对公/个人贷款分别减少21.9/32.8亿元，票据单季新增29.2亿元。对公信贷新增占比提升至66.1%。结构上，2023年公司积极响应重庆市两大重点工程，基建类贷款保持了较高的增长，同比增速为11.5%，新增基建类贷款占总新增贷款的比重为49.8%，较年初占比提升19.4pct，是对公新增的主要力量。零售方面经营贷全年同比增速为17.9%，占比新增较年初提升17.5pct至41.4%。2）存款：渝农商行全年新增存款712.5亿，比去年多增8.6%。其中Q4单季减少116.3亿，占比较3季度降低0.6个百分点至69.3%。
    资产质量：不良率稳步下降，拨备进一步增厚。1、不良维度——不良率继续下降。Q4渝农商行不良率1.19%，环比3季度继续下行1bp，累计年化不良净生成率4季度下降2bp至0.72%，资产质量持续提升。未来不良压力方面，关注类贷款占比1.14%，与半年度持平。2、逾期维度——逾期率小幅上升。逾期率较年中上行2bp至1.42%，整体保持稳定。3、拨备维度——拨备进一步提高。拨备覆盖率环比提升11.3个百分点至365.23%；拨贷比环比上行9bp至4.35%，风险抵补进一步增厚。
    投资建议：公司2024E、2025E PB0.43X/0.40X；PE4.60X/4.38X，公司深耕重庆，抓住重庆市打造3个万亿级产业群以及大力发展成渝双城经济圈的历史机遇大力拓展基建类贷款，同时依托重庆网点数量的绝对优势巩固小微零售基本盘，历史存量不良出清，信用成本少提，有释放利润的空间。我们维持“增持”评级，建议积极关注。
    注：根据公司年报及相关宏观数据，我们微调贷款收益率、手续费净收入、信用成本等假设，盈利预测微调至2024E/2025E营业收入270.58/267.88亿（原值306.75/323.58亿），净利润115.01/120.74亿（原值120.07/131.58亿）。
    风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期、研报信息更新不及时。

产品价格下行致业绩承压，磁组件有望打开第二成长曲线

金力永磁(300748)
    投资要点
    事件：金力永磁发布23年年报，2023年实现营业收入66.88亿元，同比-6.7%；实现归母净利润5.64亿元，同比-19.8%；扣非净利润4.93亿元，同比-27.7%。其中23Q4单季度实现营业收入16.37亿元，同比-16.10%，环比+1.06%；实现归母净利润0.69亿元，同比+335.17%，环比-57.05%；实现扣非净利润0.55亿元，同比+371.04%，环比-63.17%。业绩符合预期。
    产品价格下行导致公司23年业绩承压：
    1）量：2023年公司磁材总产量15154吨（yoy+18.52%），其中使用晶界渗透技术生产13226吨，占比87.28%，销量15122吨（yoy+25.60%）；
    2）价：23年稀土价格大幅下行，金属镨钕均价为65.14万元/吨，同比下降35.64%，原材料价格下行导致公司产成品售价由50.5→38.1万元/吨；
    3）盈利：23年磁材业务毛利率15.32%，同比增加0.22pcts，单吨毛利由7.6→5.8万元/吨，单吨产成品净利（扣除汇兑收益后）由4.5→3.7万元/吨；
    4）单季度来看，Q4由于行业竞争加剧，23Q4毛利率为14%，环比下降3.92pcts，拉低了全年毛利率水平，净利率环比由9.26%→4.22%，环比下降5.04pcts。
    新能源汽车已成为公司最大的下游应用领域。公司持续进行产品结构优化，23年新能源汽车领域收入达到33.03亿元，同比增长14.33%，收入占比达到49%，其中23Q4单季度收入占比达到55%；空调领域实现收入13.24亿元，同比下降28%，收入占比为20%；风电收入达到5.85亿元，同比下降19%，收入占比为9%。公司机器人及工业伺服电机领域收入达到2.17亿元，此外公司还积极布局3C、节能电梯、轨道交通等新能源及节能环保领域，已经成为这些领域重要的高性能磁钢供应商之一。
    磁材产能稳步扩张，磁组件有望打开公司第二成长曲线。公司当前已具备毛坯产能2.3万吨，23年产能利用率90%以上，包头二期12000吨+宁波3000吨磁材及1亿台套磁组件产能项目预计24年逐步投入使用，规划25年产能达到40000吨。公司在墨西哥规划投资建设“100万台套磁组件生产线项目”，目前正在稳步推进中，2023年公司机器人及工业伺服电机领域收入达到2.17亿元，随着人形机器人市场的放量，公司有望充分受益。
    盈利预测及投资建议：我们假设2024-2026年磁材出货量分别为2.7、3.3、3.8万吨（毛坯口径），预计公司归母净利润分别为6.94、8.51和9.99亿，按照3月29日收盘207亿市值，对应PE分别为29.8、24.3、20.7X，维持公司“买入”评级。
    风险提示：产品价格波动风险；项目建设进度不及预期；新能源汽车销量不及预期；需求测算偏差以及研报使用公开信息滞后；核心假设条件变动造成盈利预测不及预期；研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。

2023Q4收入加速增长24.39%，医疗影像新品储备多

美亚光电(002690)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，实现营业收入24.25亿元，同比增长14.55%，实现归母净利润7.45亿元，同比增长2.02%，实现扣非归母净利润6.95亿元，同比下降1.14%；2023年第四季度，公司实现营业收入7.68亿元，同比增长24.39%，实现归母净利润1.82亿元，同比增长4.90%，实现扣非归母净利润1.44亿元，同比下降14.48%；略低于市场预期。
    2023Q4收入加速增长，盈利能力略有承压。
    （1）成长性分析：2023年第四季度，公司实现营业收入7.68亿元，同比增长24.39%，环比增长11.36%；实现归母净利润1.82亿元，同比增长4.9%，环比下降16.23%。主要是因为：①市场竞争日趋激烈，毛利率环比下降2.01pct；②公司持续加强新品投入，研发费用环比增长69.78%；③公司持续开拓市场，销售费用环比增长70.43%。
    （2）盈利能力分析：2023年，公司销售毛利率为51.49%，同比减少1.48pct；销售净利率为30.71%，同比减少3.77pct。但从近几年看，毛利率和净利率水平都处在公司平均水平，产品依然很有竞争力，净利率远高于同行。销售/管理/财务费用率分别为11.67%/4.27%/-2.07%，同比分别0.91pct/-0.79pct/2.51pct，财务费用率增长主要是因为公司汇兑收益减少。
    （3）营运能力及经营现金流分析：公司2023年存货周转天数为135.61天，同比减少13.62天，应收账款周转天数为68.45天，同比增加21.66天，总体来说，公司有着较优秀的营运能力。经营性现金流量净额为6.75亿元，同比大涨113.75%，进一步支持公司日常经营活动。
    （4）持续加强研发投入：2023年，公司研发投入1.49亿元，同比增长21.31%，占营业收入比重为6.13%，同比增长0.34pct。截至2023年底，公司拥有授权有效发明专利112件（其中3件国外授权发明专利）、实用新型专利242件、外观设计专利50件。高强度研发投入下，公司各业务板块新品迭出，有效增强了公司产品市场竞争力。
    医疗板块：以口腔影像为突破口，积极向其他专科延伸。
    （1）口腔领域，公司继续引领行业发展，敏锐捕捉市场需求，通过持续的技术创新，不断优化提升现有产品的市场竞争力，提升客户使用体验。公司发布了全新的高端坐式口腔CBCT、Pure-Detail影像增强技术、“美亚美牙”口腔健康数字化云平台，目前已有超过3000家客户使用。
    （2）2023年国内经济环境承压，口腔市场竞争日趋激烈；公司深耕口腔行业，医疗设备实现销售收入7.56亿元，同比增长5.51%；毛利率为53.65%，同比下降2.22pct。当前国内口腔行业仍处于发展阶段，有巨大市场发展空间；公司是国内口腔CBCT领军企业，市占率有望持续提升。同时，公司继续加码医疗海外出口投入，经过几年的海外市场布局，2023年公司口腔CBCT出口已经初具规模。
    （3）其他专科领域，公司新品储备多。①2023年1月，脊柱外科手术导航设备，取得医疗器械注册证，目前正在多家医院进行示范性推广应用，已经成功配合完成数十例脊柱外科手术，有条不紊地向批量化市场应用推进；②2024年2月，移动式头部CT，也取得了医疗器械注册证，进一步丰富公司医疗产品线，增强公司可持续发展能力；③公司尚有介入式血管手术机器人等多项预研项目积极推进中，期待未来能有更多产品取得注册证，进一步增强公司在高端医疗影像市场的竞争力。
    色选机销售快增19.44%，工业检测机加速增长收入破亿。
    （1）色选机领域，公司行业首创紫外色选机、UHD深度学习色选机，还推出了小叶片茶专用色选机、一体化塑料整瓶分选设备以及美亚智联工业互联网平台等，加强企业市场竞争力。色选机增长趋势良好，尤其是在相对成熟的国内市场，依靠着强大的产品市场竞争力、灵活的销售策略，公司取得了销售业绩和市场占有率的双提升。2023年公司色选机实现销售收入14.76亿元，同比增长19.44%；毛利率为49.29%，同比下降0.17pct。
    （2）工业检测领域，公司发布全新中小包装、瓶罐装食品X光检测机，设备搭载的深度学习和四视角技术不仅能够精准识别剔除异物，还全面提升了识别范围和检测效率，带来了更好的使用体验，支撑业绩增长。2023年公司工业检测机实现销售收入1.57亿元，同比加速增长60.98%，首次实现收入破亿。
    维持“买入”评级。考虑到国内经济环境承压，口腔市场竞争激烈，我们下调公司盈利预测，预计2024-2026年公司营收分别为28.15亿元、32.52亿元、36.84亿元（2024-2025年前值分别为30.11亿元、34.60亿元），分别同比增长16%、16%、13%；归母净利润分别为8.97亿元、10.38亿元、12.06亿元（2024-2025年前值分别为9.77亿元、11.57亿元），分别同比增长20%、16%、16%；EPS分别为1.02元、1.18元、1.37元（2024-2025年前值分别为1.11元、1.31元）；按照2024年3月29日股价，对应PE分别为19.0、16.4、14.2倍。口腔赛道具备成长属性，种植牙降费有望长期带动设备渗透率加速提升，公司作为国内口腔设备龙头，加快海外拓展，具有确定性溢价，维持“买入”评级。
    风险提示：食品检测行业发展不及预期；海外业务发展不及预期；国内口腔CBCT行业发展不及预期；国内口腔CBCT市场竞争加剧的风险；椅旁修复系统发展不及预期；汇兑损益对公司业绩的不确定性影响；其他经营收益对公司业绩的不确定性影响。

产品结构升级重回正轨，杂物社增长靓丽扭亏为盈

晨光股份(603899)
    投资要点
    事件：公司发布23年报，业绩实现快速增长。公司23年实现营收233.51亿元，同比+17%；实现归母净利润15.27亿元，同比+19%；实现扣非归母净利润13.98亿元，同比+21%。单季度看，Q4公司实现营收74.92亿元，同比+20%；实现归母净利润
    4.33亿元，同比+25%；实现扣非净利润4.02亿元，同比+28%。
    费用管控下盈利能力持续提升。1）盈利能力方面，23年公司实现毛利率18.86%（-0.50pct），归母净利率6.54%（+0.13pct）；单季度看，Q4公司实现毛利率15.63%（-0.91pct），归母净利率5.78%（+0.24pct），毛利率下滑主要由于盈利能力相对较低的科力普业务营收占比提升所致。2）费用率方面，23年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.64%/4.26%/0.76%/-0.23%，同比分别-0.15pct/-0.62pct/-0.15pct/-0.02pct，精细化管理下经营效率提升。3）现金流方面，23年公司经营性现金流净额26.17亿元，同比+94%，得益于销售规模与资金回笼增长。4）营运能力方面，23年公司存货/应收账款周转天数为30.43/50.44天，同比分别-4.98/+8.33天。
    分业务模式：杂物社表现靓丽，传统业务稳定修复。
    1）传统业务稳定修复：我们测算公司传统线下业务23年营收78.52亿元（+4%yoy），Q4营收19.56亿元（+4%yoy），整体保持稳健修复态势；晨光科技23年营收8.57亿元（+32%yoy），Q4营收2.00亿元（+3%yoy），线上直营前三季度增长靓丽，Q4高基数下增速有所回落。
    2）九木增长靓丽，扭亏为盈：生活馆23年营收13.35亿元（+51%yoy），据测算Q4营收3.47亿元（+81%yoy），伴随商场客流修复及九木杂物社门店运营精进，营收实现高增，23年杂物社实现净利润2572万元，净利率2%，同比扭亏为盈。截至20
    23年末，公司在全国拥有659家零售大店（较年初+119家），其中九木杂物社618家（较22年+129家，直营417家，加盟201家），晨光生活馆41家（较年初-10家）。
    3）科力普增长稳健：科力普23年营收133.07亿元（+22%yoy），净利润4.01亿元（+8%yoy），其中Q4收入同比约+25%，增速环比Q3（+12%）有所改善。
    3）海外收入占比持续提升：23年海外收入8.54亿元，同比+21.61%，考虑贝克曼（22/23年收入分别为1.4/1.5亿元）海外收入占比较高，推测内生海外业务增速快于海外整体。23年海外业务收入占传统核心业务（传统+晨光科技）收入约10%，随着海外业务的逐步放量，未来有望为传统业务提供更强的增长驱动力。
    分产品：产品结构升级明显，带动传统业务盈利能力上行。
    1）书写工具：2023年营收22.73亿元（+4.83%yoy），其中量/价分别-2.75%/+7.79%；毛利率为41.94%（+2.35pct.）。
    2）学生文具：2023年营收34.66亿元（+8.58%yoy），其中量/价分别+2.06%/+6.39%；毛利率为34.03%（+1.59pct.）。
    3）办公文具：2023年营收35.11亿元（+8.91%yoy），其中量/价分别+6.18%/+2.57%；毛利率为27.64%（+1.31pct.）。
    4）其它产品：2023年营收7.43亿元（+57.71%yoy），其中量/价分别+46.52%/+7.64%；毛利率为44.91%（+0.34pct.）。
    5）办公直销：2023年营收133.607亿元（+21.75%yoy），其中量/价分别-11.71%/+37.9%；毛利率为7.15%（-1.20pct.）。
    投资建议：晨光作为文具龙头，传统核心业务与新业务双轮驱动，看好公司长期稳健发展，我们预计公司2024-26年实现归母净利润18.03、21.33、24.86亿元（24-25年前值为18.58、22.23亿元，考虑23年业绩及终端需求有所调整），EPS为1.95、2.30、2.68元，维持“买入”评级。
    风险提示：终端需求不及预期、新业务拓展不及预期风险，文具行业竞争加剧风险。

业绩符合预期，发力边缘AI方向

广和通(300638)
    投资要点
    公告摘要：公司发布2023年年报，全年实现营收77.16亿元，同比增长36.65%，归母净利润5.64亿元，同比增长54.47%，扣非后归母净利润5.36亿元，同比增长69.25%。
    车载+FWA驱动业绩增长，盈利能力回升。公司23Q4营收18.02亿元，同比及环比下降6.44%、12.04%，归母净利润1.08亿元，同比增长36.99%，环比下降28.92%，我们认为单季度增速放缓主要受下游需求偏弱，公司产品交付节奏以及年底各项费用计提等因素影响。全年受益内生+外延双向驱动，锐凌无线并表及车载、FWA等行业发展良好，业绩延续良好表现，根据Counterpoint，公司2023年IoT蜂窝模组出货量占全球比重7.8%，实现两位数年增长，延续行业领先地位。2023年综合毛利率23.14%，同比提高2.97pct，Q4单季度毛利率25.19%，同比及环比提高6.26pct、1.98pct，自22Q4以来整体逐季改善，费用管控较为稳定，全年期间费用率15.3%，同比基本持平，净利率7.32%，同比提高近1pct，随着产品结构优化及市场拓展，盈利能力有望进一步向好。
    IoT需求有望复苏，车载业务成长空间广阔。根据Counterpoint，受需求减少影响，2023年全球物联网模组出货量首次出现下滑，同比下降2%，预计到2024年，随着库存水平正常化和智能电表、POS、汽车等领域需求增加，模组市场有望下半年恢复增长，预计到2025年随着5G和5G Redcap技术在智能电表、路由器/CPE、汽车解决方案和资产追踪应用中广泛采用，市场将迎来进一步增长。2023年公司发布多款新产品，5G R16模组FM160-NA通过三大主流北美运营商认证，助力全球业务发展。车载方面，持续布局5G车联网模组和智能座舱SOC，车载5G R15模组通过欧洲三大强制认证，AN968系列通过各项认证，核心座舱产品行业内率先通过AEC-Q104车规级认证，子公司香港锐凌无线2023全年收入22.14亿元，净利润2.6亿元，净利率11.7%。公司同时布局智能模组、卫星通信等方向，推出支持卫星通信功能的模组MA510-GL（NTN），面向全球市场，支持NB-IoT、Cat.M和双向卫星链路，助力提升全球通信能力。
    聚焦AI新技术，边缘算力打开成长空间。AI赋能物联网终端，助力行业智能化转型，智能模组作为算力与通讯功能于一体的边缘侧产品，成为边缘计算需求新载体，应用于车机、消费等多领域，公司紧抓行业新机遇，加强AI技术储备，2023年研发投入7.16亿元，同比增长21.15%，占营收比重9.3%，研发人员占比近70%，新成立智能计算产品线，聚焦“感知机构”和“决策机构”相关技术研发，高度集成人工智能、自动驾驶、机器视觉、高精RTK等技术，为智能割草机器人提供全栈式解决方案，推出12TOPS的高算力智能模组SC171基于高通QCM6490方案设计，应用于最新发布的具身智能机器人开发平台Fibot，作为首款国产Mobile ALOHA机器人的升级配置版本，开发平台采用全向轮底盘设计、可拆卸式训练臂结构，赋予机械臂更多自由度及臂展范围并实现Android/Linux融合系统，方便客户二次开发软件算法，赋能具身机器人广泛应用于工业制造、家用服务、智慧物流等场景。AI PC有望带动笔电出货量增长，公司PC模组业务有望逐步回暖，叠加车载、FWA较高需求景气度以及机器人等边缘AI布局成果转化，业绩有望保持较高增速，拟发行可转债募资不超过9.63亿元用于智能制造及研发基地建设，有利于建立自主生产体系，进一步提升研发能力。
    投资建议：广和通是全球领先的物联网通信方案提供商，在技术和市场方面具有较强的竞争力。随着5G应用，蜂窝模组渗透率有望进一步提高，公司PC业务受益下游需求回暖及自身市场优势地位将逐步修复，车载及FWA开启新增长点，收购整合效果良好，考虑下游需求短期波动及股权激励等费用计提，我们预计2024-2026年净利润为7.24亿/9.21亿/11.19亿元（原24-25年预测值为7.89亿/10.09亿元），EPS分别为0.95元/1.20元/1.46元，维持“买入”投资评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；海外贸易争端产生芯片供应风险；外汇波动风险；研报信息更新不及时的风险

拐点将至，未来可期

巴比食品(605338)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报。2023年，公司实现营业收入16.3亿元，同比增长6.89%；归母净利润2.14亿元，同比下降4.04%；扣非归母净利润1.78亿元，同比下降3.80%；4Q23，公司实现营业收入4.44亿元，同比增长4.58%；归母净利润0.59亿元，同比下降33.52%；扣非归母净利润0.56亿元，同比增长19.25%。
    收入端，开店稳步推进，收入稳健增长。2023年，公司面米类/馅料类/外购食品类/包装物辅料/加盟商管理分别实现收入6.62/4.14/3.94/1.02/0.56亿元，同比增长0.60%/18.40%/4.01%/9.64%/28.14%；分地区来看，华东/华南/华北/华中/其他分别实现收入13.54/1.20/0.54/0.97/0.04亿元，同比增长2.41%/29.83%/21.75%/60.47%/-16.45%；分销售模式来看，加盟/直营/团餐分别实现收入12.52/0.27/3.30亿元，同比增长9.95%/-16.59%/-0.63%。公司23年新开放湖南、安徽等地市场，门店数量稳中有增，全年新开加盟店1319家，净开加盟店570家，年末加盟店数量超5000家。
    原材料不利因素化解，盈利能力逐步修复。2023Q4，公司毛利率为26.98%，同比下降0.86pct；预计主要系相较22年同期耗用猪肉价格略有上涨以及新产能爬坡影响。2023Q4，公司销售费用率为5.57%，同比下降1.25pct；管理费用率为5.74%，同比下降1.54pct，降本增效趋势明显。
    产能投放+同店提升+团餐业务进一步推进，2024年收入业绩增速有望企稳。（1）产能方面，未来，南京、东莞、武汉、上海工厂产能逐步释放，将为团餐业务的快速发展提供强有力的产能保障。（2）同店方面，公司预判单店修复空间广阔，首先，新开门店陆续进入成熟期。其次，疫情的结束和消费者普遍开展正常的生产、生活活动所引起的客流回归为公司单店收入修复提供了有利的经营环境。再次，公司将依据门店特点，持续拓展中晚餐消费场景，丰富中晚餐产品矩阵，赋能加盟商经营外卖业务，不断提升外卖业务的覆盖率和渗透率，进一步提升门店收入。最后，鉴于第三代门店升级已进入尾声，公司目前已进入第四代门店模型探索阶段，为单店收入的提升打开了新的空间。（3）异地扩张方面，异地工厂陆续投产有望启动新市场，公司开店有望进一步提速。（4）团餐方面，未来，南京、东莞、武汉、上海工厂产能逐步释放，将为团餐业务的快速发展提供强有力的产能保障。同时，公司凭借自身优势赢得了便利连锁、连锁餐饮和新零售平台客户的认可与信赖，渠道进一步开拓。
    投资建议：维持“买入”评级。根据公告，我们预计公司24-26年营收分别为19.59/22.94/25.86亿元（前次24/25年为19.67/23.14亿元），净利润分别为2.48/2.93/3.38亿元（前次24/25年为2.76/3.21亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示：渠道拓展不及预期；原材料价格波动；食品安全事件；研报信息更新不及时的风险。

创新业务持续突破，边锋、IDC等基础业务平稳发展

浙数文化(600633)
    投资要点
    事件：浙数文化发布2023年年报，报告期内公司实现营业总收入30.78亿，同比下滑40.65%，归母净利润6.63亿，同比增长34.91%，扣非后归母净利润为3.59亿，同比下滑38.95%。2023年经营性净现金流为8.4亿，同比下滑18.4%。
    点评：在线社交业务收缩致使收入下降，营销业务补充有望带动未来收入增长
    1）游戏与社交业务：2023年全年游戏收入为13.17亿，同比下滑23.63%，下滑主要由于子公司成本控制所致；社交业务收入为7.69亿，同比下降为70.2%，社交业务的整体收缩，对公司收入产生较大影响。毛利率端，游戏业务全年毛利率为92.17%，较2022年增加0.09个百分点，社交业务毛利率为57.18%，较去年同期增加12.54个百分点，成本控制带动毛利率回升。子公司边锋网络2023年收入为22.11亿，同比下滑49.8%，净利润为6.39亿，较2022年同期7.06亿略有下降，但净利率水平提升明显，2023年达到28.9%，较2022年同期16%大幅提升。
    2）IDC业务：通过富春云科技开展IDC业务，提供基础设施建设及运营的服务。2023年富春云实现收入为3.78亿，同比增长4.7%，现有机柜上电率较高，后续将全力推进北京富春云存量机柜销售。2023年实现净利润为7293万，同比下滑16.1%。
    3）大数据交易中心、传播大脑、杭州城市大脑等创新业务：传播大脑科技公司将继续建设全省融媒“一张网”，推动“天目蓝云”，实现全省县级融媒体中心和主要市级媒体基本覆盖，杭州城市大脑公司将进一步优化社会治理垂直领域大模型。浙江大数据交易中心初步建成“1+N”统分结合的全省数据流通服务平台，拥有“数据国际交易专区”“产业数据流通交易专区”“信用专区”“电力数据专区”4个行业特色专区，以及宁波、温州、绍兴、湖州、余杭、义乌、新昌7个区域专区。
    销售费用控制良好，管理费用投入增加，研发人员数量下降：2023年销售费用开支为4.24亿，同比下降69.6%，销售费用率为13.8%，较2022年同期下降13.1个百分点；管理费用开支为4.66亿，同比增长18.7%，管理费用率为15.2%，较2022年同期增加7.6个百分点，管理费用率增加主要源自于职工薪酬和新大楼摊销所致；研发费用为4.43亿，同比下降13.5%，研发费用率为14.4%，研发费用下降主要源自于研发人员薪酬开支减少，2023年公司技术人员总数为771人，较2022年减少152人。
    盈利预测与估值：考虑到公司收购九天互动，适当上调2024~2025全年公司营收预期，但由于营销业务的低毛利以及投资业务的波动，下调2024~2025年利润预期，预计公司2024~2025年收入，分别为35.58亿（原33.07亿）、37.37亿（原37.32亿），同比增长16%、5%，归母净利润为7.4亿（原8.15亿）、8.43亿（原8.61亿），同比增长12%、14%。当前市值对应2024及2025年PE为18.8x、16.5x，维持“买入”评级。
    风险提示：1）游戏监管政策趋严；2）研报使用的信息数据更新不及时的风险。

盈利能力稳定，凸显公司竞争力

正海磁材(300224)
    投资要点
    事件：正海磁材发布23年年报，2023年实现营业收入58.74亿元，同比-7.0%；实现归母净利润4.48亿元，同比+10.7%；扣非净利润3.85亿元，同比+0.3%。其中23Q4单季度实现营业收入12.47亿元，同比-29.24%，环比-15.16%；实现归母净利润0.80亿元，同比-19.33%，环比-36.90%；实现扣非净利润0.31亿元，同比-65.24%，环比-74.15%。业绩符合预期。
    23年业绩稳中有升，凸显公司竞争优势：
    1）量：2023年公司磁材毛坯产量18600吨（yoy+16%），磁材直接销量17178吨（yoy+12.16%），永磁材料组件销售404.70万件（yoy+479.68%）；
    2）价：23年稀土价格大幅下行，金属镨钕均价为65.14万元/吨，同比下降35.64%，原材料价格下行导致公司产品售价由39.4→31.7万元/吨；
    3）盈利：23年磁材业务毛利率18.05%，同比增加3.70pcts，单吨毛利为5.7万元/吨，单吨净利2.7万元/吨，单吨盈利保持相对稳定，行业下行期盈利的稳定性凸显了公司竞争力。
    上海大郡趋势向好。面对激烈的竞争形势，上海大郡以“提效、降本、打基础”为目标，为客户提供优质产品与技术服务，2023年新能源汽车电机驱动系统产量2.25万台，销量2.27万台，同比增长2.39%，报告期内实现营业收入1.04亿元，同比增长14.24%，亏损收窄至0.37亿元（2022年亏损0.62亿元）。
    新能源汽车占比持续提升。公司对国际汽车品牌TOP10、自主汽车品牌TOP5、造车新势力品牌TOP5的平均覆盖率达到90%，2023年公司钕铁硼材料产品可搭载449万套节能和新能源汽车电机，同比增长29%。23年汽车行业磁材产量11874吨（yoy+22.11%），销量11315吨（yoy+19.23%），汽车领域销量占比进一步提升至62%左右。
    磁材产能稳步扩张。随着南通基地二期6000吨建成，公司当前已具备磁材产能30000吨（东西厂区10000吨、福海厂区8000吨、南通基地12000吨），东西厂区及福海厂区维持较高的产能利用率，南通基地仍处于产能爬坡放量阶段，三期6000吨预计2026年前全部达产，届时公司总产能将达到36000吨。
    盈利预测及投资建议：考虑到行业竞争格局加剧，我们下调2024-2026年磁材出货量（毛坯口径）分别为23000、28000、32000吨，预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.59、6.85和8.06亿（23年8月28日报告对24-25年净利润预测前值为8.19、10.73亿元），按照3月29日收盘91.95亿市值，对应PE分别为16.4、13.4、11.4X，维持公司“买入”评级。
    风险提示：主营产品价格波动风险；项目建设进度不及预期；新能源汽车销量不及预期；需求测算偏差以及研报使用公开信息滞后；核心假设条件变动造成盈利预测不及预期；研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。

2023年年报点评：内销提价、外销提量逻辑持续兑现

海信视像(600060)
    投资要点
    公司发布23年业绩和股息分配方案：
    23全年：收入为536亿（+17%），归母利润为21亿（+25%）。此前已有经营情况方案披露。
    23Q4：收入为144亿（+9%），归母利润为4.7亿（-18%）
    23年分红率50.2%，股息率达到3.4%。
    23年收入拆分：内销为价驱动，外销为量驱动。
    电视：收入+17%，量+5%、价+11%。①其中我们预计内销收入双位数增长，量持平或略下滑，价双位数增长。23年国内电视行业销量显著下滑，海信表现好于市场，公司内销主要是产品结构升级下的价格驱动。②外销预计有接近20%的增长，以量增为主。内销提价、外销提份额逻辑持续兑现。
    新显示业务：收入+41%，剔除乾照并表后收入-11%。
    23Q4收入拆分：外销保持高速增长。
    我们预计电视收入增速为高单~双位数，其中外销收入增速双位数，内销收入增速单位数，内销主要受行业Q4销量回调影响，海信均价仍在稳健提升。
    投资者在担心什么？
    当前部分投资者担心面板价格波动下，结构优化难以抵消成本提升，但我们认为面板涨价是短期面板企业逐利手段，较弱的量需求难以支撑价格持续走高，面板涨价或在Q3放缓，我们预计全年拉平面板涨价幅度为10+%，而结构调整+单一SKU涨价背景下，今年海信可实现更高的双位数价增，抵御面板价格波动。
    公司长期增长逻辑稳健。
    1）根据奥维，国内电视销量从2018年起走低，但结构升级带动的盈利改善是更显著的主旋律，海信作为龙头展现更强的提价能力。
    2）另外，公司未来更核心的增长空间源于海外，海信依托优质制造能力，未来更多的销量由大屏产品贡献，外销量价均有明显提升。
    投资建议：
    今年面板价格增速逐季环比放缓，预计下半年公司利润空间更好地释放，同时看好公司海外长期增长空间。客观上面板价格略增，我们下调盈利预测，预计24/25/26年归母利润为24/28/33亿元（24/25年前值为26/30亿元），对应13/11/10X PE，维持“买入”评级。
    风险提示：面板价格波动风险，内销提价不及预期风险，外销不及预期风险，汇率波动风险，研报信息更新不及时风险。

23Q4业绩点评：业绩符合预期，高比例分红持续

富森美(002818)
    投资要点
    核心观点：2023年，富森美持续稳健经营，超100%比例分红回馈股东，业绩符合预期。
    调整盈利预测，维持“买入”评级。2023年，在疫情影响消失后，富森美持续稳定经营。但考虑到家的乐园项目预计于2024年并表，我们调整富森美2024-2026年盈利预测为8.2/8.3/8.3亿元（此前预测2024-2025年分别为9.3/10.5亿元），主要系新增项目折旧短期拖累业绩，以及商场为吸引人流需要更多营销和广告投入。富森美主业经营稳定，且预计将维持高比例分红政策。考虑当前较低的估值，具配置价值，维持“买入”评级。
    主业经营稳定，业绩符合预期。2023年，富森美实现归母净利润8.06亿元，同比增长3%，符合我们预期。公司市场租赁及服务业务保持稳定，该业务全年收入13亿元，同比提升7%，占公司总收入的86%。以90万平方米租赁面积测算，平均租金水平120.9元/平方米/月。业务毛利率77%，同比提升2个百分点。投资方面，交易性金融资产产生公允价值变动亏损共1.2亿元，长期股权投资等投资收益共1.1亿元。
    短期主业仍将稳健，再投资业务更趋谨慎。宏观经济和地产链景气度下行，线下家居卖场业态亦受到一定冲击。富森美营销广告策划业务毛利率从2021年的72%下降至2023年的-32%，也可窥见公司为吸引客流做出的更多努力。但公司卖场当下租金水平稳定，出租率仍维持100%，体现出其在成都地区多年深耕积累的一定品牌力。基于此，我们认为，当下部分家居卖场转变固租的经营模式或者打折促销，对富森美短期经营影响有限，长期视角下的家居卖场业态演化走向仍需观察。
    高比例分红持续下，公司具有配置价值。2023年，富森美中期派发现金股利3亿元，年末派发现金股利5.1亿元，共计8.1亿元。全年分红比例超100%，对应2024年3月29日102亿市值股息率7.9%。根据我们测算，在公司主业持续稳健经营下，80%的分红比例假设下，2025-2026年富森美仍有6.5%的高额股息率。此外，根据我们测算公司资产价值超220亿，当前仍被低估，具有配置价值。
    风险提示事件：资产配置价值，宏观经济下行风险，研报使用信息更新不及时的风险。

业绩符合预期，全球化进程加速，北美产能释放在即

伯特利(603596)
    投资要点
    事件：公司发布2023年报，2023年公司实现营收74.7亿元，yoy+34.9%，归母净利润8.9亿元，yoy+27.6%。其中23Q4实现营收23.7亿元，yoy+27.7%，归母净利润3亿元，yoy+34.4%。公司此前预告2023年收入区间74.5-78.6亿元，归母净利润区间8.8-9.6亿元，公司业绩处于预告区间，符合预期。
    收入：智能电控业务驱动本部营收2023年同比+29.7%，Q4墨西哥一期工厂投产下轻量化销量同比高增。23年公司营收74.7亿元，本部/万达分别为64.4/10.3亿元，本部营收同比+29.7%，符合预期。分业务看，盘式制动器+轻量化零部件2023年收入33.7亿元，同比+26.6%，智能电控（EPB+线控+ESC+ADAS+EPS等）2023年收入33亿元，同比+38.8%。分季度看，23Q4收入23.7亿元，同比+27.7%，23Q4智能电控/制动系统/轻量化销量分别为120万套、85万套、411.5万件，同比增速依次为13%、22.7%、68%，轻量化业务伴随墨西哥一期工厂投产增速提升贡献增量。
    盈利：2023年万达盈利修复较好，Q4毛利率环比提升。2023年公司归母净利润8.9亿元，同比+27.6%，若剔除万达约2千万并表利润，本部归母净利润8.7亿元，同比+24.5%。Q4毛利率为23.09%，环比+0.48pct，预计后续随着墨西哥产能达产、线控产能爬坡下预计毛利率有望持续改善。
    全球化战略持续推进，北美产能释放在即，出海品类持续拓宽。公司墨西哥基地2021年动工，年产400万件轻量化零部件产品的一期项目已于2023年三季度末投产，年产720万件轻量化零部件及200万件制动钳产品的二期项目建设也在推进中预计2024年底投入生产，海外扩产加码反应公司承接的北美及欧洲客户订单情况较好。同时，公司利用在轻量化制动零部件方面与通用、福特、沃尔沃、Stellantis等全球OEM建立的业务合作关系，带动了盘式制动器、EPB、线控制动等产品的海外市场开拓，出海进程再升级。目前轻量化零部件及EPB产品的海外供应需求旺盛，后续公司也将考虑在海外其他地区进行布局，全面推进全球化战略。
    三大产品线齐头并进，中长期打造为线控底盘tier1。
    1）线控制动-迎智能化与国产化双击，线控底盘雏形初具：【短期】-线控制动率先放量，实现从1-N，电动化和智能化是线控制动的重要驱动力，电动化-线控制动可以有效解决真空度缺失以及电子真空泵缺点，智能化-高级别智能驾驶对响应、控制精度要求高，线控制动是必备执行件。2021年博世缺芯背景下暴露供应链危机，国产化迎来重要加速窗口，公司客户突破进度提速，新产能+新项目有望助力公司23年出货量再创新高。【中长期】-线控转向研发落地，整合悬挂，打造线控底盘平台化能力。
    2）EPB-从国产替代到走向全球：2021年EPB国内市场前三均为外资，CR3=66.4%，公司为自主龙头，份额第四仅次外资，未来有望凭借规模优势、性价比与强响应、不断迭代优化的控制算法等软硬件优势，进一步加速国产替代并走向全球。
    3）轻量化-拓品类与全球化齐驱：基于差压铸造工艺从单一拳头产品转向节拓宽至副车架、控制臂等，实现底盘轻量化产品全覆盖受益于汽车轻量化趋势，同时墨西哥产能投产在即同步实现全球化。
    盈利预测：考虑整车竞争加剧，客户需求存在不确定性，调整24-25年归母净利润为11.6亿元、15.2亿元（调整前为12.5亿元、15.4亿元），新增2026年归母净利润预测为18.7亿元，24-26年同比增速依次为31%、30%、24%，对应当前PE22X、17X、13X，维持“买入”评级。
    风险提示事件：行业需求不及预期、线控出货及盈利不及预期、客户拓展不及预期、海外产能投放及盈利不及预期等

造价业务显韧性，资源聚焦再突破

广联达(002410)
    投资要点
    3月25日，公司发布2023年度报告。2023年公司实现营业收入65.25亿元，同比下降0.42%；归母净利润1.16亿元，同比减少88.02%；扣非归母净利润5443万元，同比下降94.08%。
    造价业务逆势凸现经营韧性，数字新成本产品价值持续夯实。2023年公司造价业务在宏观环境及建筑行业景气度承压的背景下，营收逆势增长，稳住全年基本盘，2023年公司造价产品实现云收入32.24亿元，同比增长11.20%，其收入增长主要来源于前期云合同的确认以及新签合同的结转。数字新成本业务作为公司数字成本业务持续从单岗位工具向成本全过程应用场景升级的重要抓手，其产品价值在2023年得到进一步夯实与提炼，并实现标杆企业深度应用区域全覆盖的突破。2023年数字新成本业务实现营收5.98亿元，同比增长52.36%，签订云合同5.35亿元，同比下降21.50%。
    施工业务优化聚焦，经营质量持续改善。受建设项目开工数量下降，部分项目开工进展较慢影响，施工企业在行业竞争加剧的情况下，数字化投入更加谨慎，对公司数字施工业务的订单拓展和实施交付造成了一定影响。2023年公司数字施工业务实现营收8.62亿元，同比下降35.00%。同时，施工业务从成本端自研软硬件和实施交付的人工、外包成本与同期比基本持平，从而造成收入与成本的错配，2023年公司施工业务毛利率31.47%，同比下降22.56pcts，不过我们认为这一下降为短期因素。面对充满挑战的行业情况，公司积极应对内外部环境出现的变化，在经营定位上从过去的追求经营规模转向追求经营质量，从经营策略上加大对业务盈利性和现金流管理，2023年施工产品更加具聚焦客户的核心业务场景需求，自研软硬件的占比持续提升。通过以上努力，公司在2023年施工业务销售回款同比2022年实现提升。
    展望2024：资源聚焦，重点突破。1）资源聚焦：优化资源配置，聚焦核心产品、重点区域、重点客户。成熟型产品力争稳步向上、提升利润，成长型产品快速规模化、实现收入；在14个重点区域发力成长型产品、压实规模化落地；紧抓央企、地方国企、头部民企客户。2）重点突破：造价产品以新清单发布为契机，全面升级适配服务，并突破新业务场景，持续做厚产品价值；施工业务持续优化产品结构，发力优势产品和高潜力产品，重点包括企业管理、项目管理以及劳务、物资、塔吊、斑马进度等产品；设计业务持续打造价值BIM标杆，发挥协同设计和一体化价值，实现设计提质增效；各业务线大力向城市更新、保障房、市政公共建筑、工业、产业园区、自建楼宇以及公路桥梁等基建领域拓展。
    投资建议：我们新增2026年盈利预测，我们预测公司2024-2026年营收分别为65.77/71.71/79.60亿元（2024-2025年原值为82.90/97.39亿元），归母净利润分别为4.89/10.69/14.20亿元（2024-2025年原值为12.39/16.53亿元），对应PE分别为40/18/14倍。报告期内公司业绩表现有所承压，但我们仍看好公司在技术产品、客户市场上的竞争壁垒与领先优势，同时公司及时调整经营战略方针，以更灵活敏捷的反应应对市场变化，提高自身经营的灵活度，在行业逆势期有望不断巩固并扩大自身领先优势。因此，我们维持“买入”评级。
    风险提示：建筑行业景气度下降、信息化进度不及预期；施工业务需求释放节奏延后；数字设计业务技术突破遇到瓶颈等。

枢纽海港地位突出，归母净利稳步增长

青岛港(601298)
    投资要点
    青岛港于2024年3月28日发布2023年度报告：
    2023年全年，公司实现营业收入181.73亿元，同比下降5.66%；实现归母净利润49.23亿元，同比增长8.72%；经营活动产生的现金流量净额为61.51亿元，同比下降1.31%；基本每股收益为0.76元，同比增长8.57%；加权平均净资产收益率为12.70%，同比增加0.27个百分点。
    2023年Q4，公司实现营业收入45.15亿元，同比增长1.19%，环比增长0.30%；实现归母净利润11.35亿元，同比增长5.19%，环比下降7.31%；经营活动产生的现金流量净额为18.46亿元，同比下降16.59%，环比增长45.81%。
    集装箱：吞吐量实现两位数增长。1）2023年，公司及其合营企业、联营企业（不计公司持有的相关合营企业及联营企业的权益比例）全年完成集装箱吞吐量3002万TEU，同比增长11.9%；新增集装箱航线20条，航线总数及密度稳居中国北方港口首位，国际中转箱量同比增长14%；新增9个内陆港、7条海铁联运班列，海铁联运箱量完成220万TEU，同比增长16%，连续九年保持中国沿海港口首位。2）2023年，公司集装箱处理及配套服务实现分部业绩18.89亿元，同比增长13.1%，主要为业务量增加实现增收增效；其中，实现控股公司利润9.24亿元，同比增长16.8%；对合营及联营公司的投资收益为9.65亿元，同比增长9.7%。
    干散杂货：深耕腹地开拓货源增量。1）2023年，公司及其合营企业、联营企业（不计公司持有的相关合营企业及联营企业的权益比例）全年完成干散杂货吞吐量2.44亿吨，同比增长2.2%；纸浆业务量同比增长5%，保持全球纸浆进口第一港；有色金属业务量同比增长57%，继续保持在全国沿海港口的领先地位；开发15家粮食新客户，业务量同比增长25%。2）2023年，公司金属矿石、煤炭及其他货物处理以及配套服务实现分部业绩6.71亿元，同比增长35.6%，主要为董家口港区装卸泊位及配套堆场投产，纸浆、粮食等货种作业量增加，实现增收创效。
    液体散货：产能扩增放大协同效应。1）2023年，公司及其合营企业、联营企业（不计公司持有的相关合营企业及联营企业的权益比例）全年完成液体散货吞吐量1.11亿吨，同比持平；新投产原油储罐260万立方米，自有罐容达到1285万立方米，董家口原油商业储备库成为中国北方沿海港口最大的单体库区；新开发7家炼厂、贸易商客户，开发货源623万吨；完成贸易油4993万吨，同比增长30%。2）2023年，公司液体散货处理及配套服务实现分部业绩25.39亿元，同比增长9.8%，主要为原油商业储备库扩容，码头、仓储协同效应放大，装卸、仓储收入和利润增加。
    港口整合与分红增长：红利效应或将持续释放。1）公司拟以发行股份及支付现金的方式购买山东港口日照港集团及山东港口烟台港集团部分资产，预计重组完成后公司干散杂货及液体散货板块的综合竞争力将进一步增强，枢纽港地位有望进一步提升，从而带动公司利润增厚。本项交易尚未完成，建议持续关注后续相关进展。2）公司2023年度拟每股派发现金红利0.2927元（含税），同比增长8.7%，分红总额约占归母净利润的38.59%，以2024年3月28日收盘价7.33元为基础，测算股息率约为4.0%。
    盈利预测、估值及投资评级：暂不考虑公司拟进行的重大资产重组情况，结合公司业务发展趋势，预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为54.19、60.14、65.93亿元（新增2026年盈利预测），每股收益分别为0.83、0.93、1.02元，当前股价7.33元，对应PE分别为8.8X/7.9X/7.2X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行风险、腹地经济波动风险、行业费率调整风险、港口整合不及预期风险、模型假设和测算误差风险、信息数据更新不及时风险。

2023年年报点评：提效加速，看好24年

长虹美菱(000521)
    投资要点
    公司发布23年业绩和股息分配方案：
    23全年：收入242亿（+20%），归母7.4亿（+203%）。此前已有业绩快报、利润在预告内。
    23Q4：收入51亿（+5%），归母2.4亿（+192%）
    23年分红率41.7%，对应当前市值的股息率为3.2%。
    23年收入拆分：外销成长加速
    1）空调：收入116亿元（+18%），其中内销（四川长虹空调子公司）收入80亿（+16%），增长主要体现在上半年热夏带动的空调行情中；外销（中山长虹电器子公司）收入38亿（+22%），美菱在海外积极抢单带动外销空调加速增长。
    2）冰箱：收入91亿元（+19%），我们预计内外销各为2:1，其中外销得益于积极抢单+公司内部渠道协同+下半年明显补库，预计有高双位数增长；内销主要源于结构升级带来的提价。
    3）厨小：收入18亿（+15%），公司在茶吧机等细分品类上有显著突破。
    4）洗衣机：收入13亿（+76%），低基数下随着外销迎来高增。
    23年分部利润拆分：空调和外销贡献较大
    在公司7.4亿归母利润中，按照子公司拆分，我们预计内销空调贡献2.3亿（净利率2.9%，+0.9pct）；外销空调贡献1.6亿（净利率4.3%，+1pct）；厨小贡献0.6亿（净利率3.5%，+0.6pct）。剩余业务（主要为冰洗）按照归母-子公司业务拆分，贡献2.9亿（净利率2.7%，+3.1pct）。空调和外销整体净利率均较高。
    如何看待24年？
    ①我们预计公司整体外销净利率大于内销，24年M1-2外销补库需求仍猛烈，外销贝塔优势仍在。②内销冰箱升级贝塔显著，美菱冰箱质价比高，持续带动利润率提升。③空调自主品牌全国化扩张正在进行时。④23年公司有4千万国美减值，预计24年没有任何重大减值，业绩轻装上阵！
    投资建议：
    公司23年维持净现金76亿元，23年净利息也有1.62亿元，在手现金充足，我们保守预计24/25/26年利润为9.14/10.9/12.5亿元（24/25年前值为8.9/10.2亿元），对应PE为10/8/7X，维持买入评级。
    风险提示：地产竣工风险，空调增长不及预期风险，原材料价格波动风险，外销不及预期，汇率波动风险，研报信息更新不及时风险。

2023年报点评：分红优异，稳中求胜

苏泊尔(002032)
    投资要点
    公司披露2023年报：已有业绩快报，业绩符合预期。
    23全年：收入213亿（+5.6%），归母22亿（+5.4%），扣非20亿（+5.6%）23Q4：收入59亿（+14%），归母8.2亿（+7.8%），扣非6.6亿（+6.8%）
    分红超预期：23年报分红每10股派现金红利27.30元，分红率达到100%，本次分红对应股息率4.63%。
    2023回顾：内销稳健，外销补库亮眼
    分内外销看，23全年公司内销收入151亿（+1%），外销收入62亿（+19%）。
    内销：23年厨房小家电作为强可选品类表现相对低迷。参考奥维数据，厨房小家电行业23年零售额-9.6%，均价-8.0%，景气低迷外价格下探进一步加重了行业的盈利压力。但公司表现显著跑赢行业，我们预计优势在于①品类：电饭煲等刚需品为公司收入核心，结构较好；清洁等新业务的有效拓展亦贡献出一定增量；②渠道：公司在抖音的前瞻布局，以及今年在O2O新渠道的拓展都形成了有效拉动。
    外销：公司自Q2起进入低基数补库节奏，与seb的关联出口显著拉动了下半年的有效业绩增长。且23年受益于原材料、汇率等影响，公司外销业务毛利率优于往期，23年毛利率20.5%（+2pct）。
    展望2024：稳中求胜
    2024年，内销上可选品类的行业性恢复预计仍需要一段时间；外销上补库高点已过，公司24年关联交易指引恢复至+3%的常规增长水平。但越是市场环境低迷时，更需要企业展现出更强的竞争力，我们认为苏泊尔仍具有稳中求胜的机会。其优势点在于：①求稳：公司对费用的控制优于竞争对手。23年众多厨小公司在弱景气环境下选择加大费用投放，但较低的转换率带来的利润回报有限。苏泊尔的优势则在于已经在抖音、社媒上摸索出成熟玩法，投放效率相对较高，在费用与利润的平衡上更为稳健。
    ②求进：持续强调创新驱动增长的机会。公司主打研发创新，强调通过提升产品价值创造更高毛利率；同时积极新品类咖啡机、清洁等，渠道上持续开拓新兴渠道增量。
    投资建议：维持买入评级
    公司的价值在于经营的稳健韧性，以及高分红带来的稳定回报。短期行业景气波动下调整盈利预测，预计24、25年归母23、25亿（前值26、29亿），对应PE21、19x，维持买入评级。
    风险提示：景气不及预期、新品类拓展不及预期

盈利能力向好，智慧教育产品持续突破

世纪天鸿(300654)
    投资要点
    事件：世纪天鸿发布2023年年报，公司2023年营业总收入5.07亿元，同比增长17.2%；归母净利润为0.42亿元，同比增长18.9%；扣非归母净利润为0.39亿元，同比增长27.2%。2023Q4营收1.39亿元，同比增长3.3%；归母净利润0.11亿元，同比增长33.4%；扣非归母净利润0.09亿元，同比增长40.8%。
    点评：强化内容研发优势，智慧教育产品持续突破
    1）强化内容研发优势，市场推广效果显著。公司围绕“产品+服务”的理念，实施“研销一体化”战略，2023年共策划出版图书2,818本，总字数约11亿字，并对2024版《高考蓝皮书》内容进行全新升级，持续保持产品的高端定位，为广大师生群体提供权威、专业的高考改革研究成果。同时，公司教研服务不断迭代和升级，通过优质的教研服务实现对学校的强吸引，2023年新增浙江、云南等省份418本新产品的评议目录公告，市场推广效果显著。
    2）智慧教育产品持续突破，加速推动落地。教育数字化方面，公司向学校师生提供“技术平台+内容资源+教研服务”三位一体的数字化校本综合方案，已在在山东、广东等省份试点推广应用。AI+教育方面，小鸿助教4.0版本正在升级中，更新文档问答和联网搜索两大功能场景，进一步丰富支持功能，未来将在满足老师各种需求的基础上向学生和家长端的服务进行延伸。同时，截至2023年底，笔神作文APP累计用户超1,800万，积累了500多万篇的优质的作文语料，在AI作文批改领域持续突破。
    3）管理及研发费用率稳定，销售费用率有所增加。公司2023年销售、管理、研发费用率分别为14.6%、10.6%、1.0%，分别同比增加+3.5/+0.7/-0.1pct，其中销售费用增加主要由于营销推广和人员薪酬支出增加所致。
    4）毛利率提升明显，盈利能力向好。公司2023年毛利率达37.2%，同比增加4.1pct，主要由于教辅产品毛利率受益于公司研发十项重点工作的实施体系下带来的教研能力和产品能力提升，增加较明显；净利率达8.6%，同比增加0.1pct。
    盈利预测与估值：考虑到公司持续强化内容研发优势，教研服务不断迭代和升级有望持续提升市占率，且公司2023年业绩表现符合预期，我们适当调整公司业绩预期，预计世纪天鸿2024-2026年营业收入分别为5.73/6.32/6.96亿元（2024-2025年收入前值分别为5.24/5.55亿元），分别同比增长12.85%、10.39%、10.08%；归母净利润分别为0.54/0.65/0.77亿元（2024-2025年利润前值分别为0.56/0.62亿元），分别同比增长28.29%、18.89%、18.73%。当前市值对应公司的估值分别为84.6x、71.1x、59.9x，维持“增持”评级。
    风险提示事件：文化监管端的政策风险；学生人数增长不及预期风险；短视频直播电商图书折扣力度加大；研报使用的信息数据更新不及时的风险。

年报点评：产能扩张支撑业绩增长，精细化管理成就高质量发展

圣农发展(002299)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，全年实现营收184.87亿元，同比+9.93%，归母净利润6.64亿元，同比+61.66%，平均ROE6.56%。单Q4实现营收45.60亿元，同比+2.14%，环比-5.92%，归母净利-0.75亿元，同环比转亏。业绩落于业绩预告下沿。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3元人民币（含税）。
    养殖端：全年量增价稳，Q4行情低迷拖累公司业绩。全年实现营收135.39亿元，同比+7.4%。量价来看，鸡肉销量122.28万吨，同比+7.2%，销售均价11072元/吨，同比基本持平，较行业有约321元/吨溢价。单Q4鸡肉销量36.2万吨，同比+23.0%，销售均价10061元/吨，同比-16.2%，主要系四季度以来行情低迷，鸡肉价格大幅回落。公司积极围绕成本领先和产品价值最大化提升精细化管理水平，保持高质量利润增长。2023年公司先后收购圣越农牧、安徽太阳谷，继续扩大产能版图，目前公司自有白羽鸡养殖产能超7亿羽，已建及在建食品深加工产能合计超50万吨，位列全国第一。
    食品端：销量增幅显著，产品和渠道结构调整影响销售均价。全年实现营收79.62亿元，同比+24.6%，净利润2.51亿元，同比+16.2%。量价来看，熟食销量29.8万吨（基础调理品4.45万吨+深加工品25.36万吨），同比+27.3%，销售均价26709元/吨，同比-2.1%。单Q4销量8.54万吨，同比+25.6%，环比-5.1%，销售均价21721元/吨，同环比分别下滑17%和11%，主要系行情整体低迷，叠加公司餐饮大客户和低附加值产品占比提升所致。
    种禽端：祖代更新25万套，父母代销售901万套。2023年公司祖代种鸡更新25万套，约占全国祖代更新总量约20%，全年累计销售父母代鸡苗901万套。“圣泽901”配套系综合性能持续提升，在原有“圣泽901”基础上迭代研发“圣泽901plus”，其在料肉比、产蛋率等指标上均处行业领先水平，助力种鸡市占率提升，并贡献盈利增长点。
    投资建议：公司作为白鸡全产业链龙头，业绩扎实，龙头地位持续巩固---上游种鸡持续优化扩张，下游鸡肉溢价和成本优势凸显，C端圣农炸鸡品牌心智和爆品策略成效显著。另外，考虑下游需求恢复时间，我们调整盈利预测预计公司24-25年营收分别为215.7/243.1/275.0亿元（前次24-25年分别为241.78/276.81亿元），归母净利润分别为13.9/20.2/26.0亿元（前次24-25年分别为20.06/18.31亿元），对应当前PE分别为13.9/9.6/7.4X。维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格超预期上涨；产品销售不及预期；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时等风险。

盈利逐季改善，业绩高增可期

上海机场(600009)
    投资要点
    n上海机场于2024年3月29日发布2023年年报：
    ？2023年全年公司实现归母净利润9.34亿元，实现扣非归母净利润8.29亿元，较2022年度扭亏为盈；
    ？2023年Q4公司实现归母净利润4.37亿元，实现扣非归母净利润3.73亿元，环比2023年Q3分别增长20%、7%。
    n2023年民航业持续复苏，上海航空枢纽实现恢复性增长，境内市场恢复至疫情前水平，出入境旅客量大幅增长，公司盈利水平稳步提升，资产整合效应明显，经营情况整体好转，具体表现如下：
    ？2023年，浦东机场旅客吞吐量、航班量分别恢复至2019年同期的72%、85%。
    2023年，浦东机场旅客吞吐量为5448万人次，恢复至2019年同期的72%，其中国内、国际、地区旅客吞吐量分别恢复至2019年同期的101%、39%、64%。飞机起降架次为433863架次，恢复至2019年同期的85%，其中国内、国际、地区飞机起降架次分别恢复至2019年同期的110%、54%、73%。
    ？2023年，虹桥机场旅客吞吐量、航班量分别恢复至2019年同期的93%、98%。
    2023年，虹桥机场旅客吞吐量为4249万人次，恢复至2019年同期的93%，其中境内、境外（含中国港澳台地区）旅客吞吐量分别恢复至2019年同期的96%、62%。飞机起降架次为266812架次，恢复至2019年同期的98%，其中境内、境外（含中国港澳台地区）飞机起降架次分别恢复至2019年同期的100%、78%。
    ？2023年公司免税合同收入17.88亿元。2023年全年公司实现免税收入17.88亿元，2023年底，公司与日上上海签订了新的免税协议，预计未来免税收入弹性将回归。
    n盈利预测、估值及投资评级：2024年，国际航线恢复加速，2月浦东机场国际旅客量已恢复至2019年同期的82%，恢复速度创2023年1月来新高。在各国免签政策利好加持下，预计国际航线恢复速度将进一步加快，推动公司航空性收入与非航空性收入增加。我们维持此前对公司的盈利预测，预计2024-2025年归母净利润分别为28.20/40.62亿元，新增2026年盈利预测为44亿元，对应P/E分别为32.0X/22.2X/20.5X。由于虹桥、浦东两场合并后，公司资源整合能力加强，资源配置和协同能力不断提升，且国际航线恢复趋势确定，维持“买入”评级。
    n风险提示：宏观经济下行风险、航空及非航业务恢复不及预期风险、研报信息更新不及时风险。

Q4业绩符合预期，座椅全球替代&规模化拐点已至

继峰股份(603997)
    投资要点
    事件：公司发布2023年业绩快报，23年预计实现营收215.7亿元，同比+20.1%，归母净利润2.04亿元，同比扭亏为盈。公司此前预告2023年归母净利润区间1.6-2.4亿元，公司业绩处于预告中枢，符合预期。同时其控股子公司格拉默也披露2023年报。
    2023年业绩符合预期：营收创历史新高，格拉默扭亏为盈
    营收端：23年预计实现215.7亿元，同比+20.1%，主要受益于①全球主要汽车市场需求复苏；②新业务乘用车座椅开始投产放量贡献纯增量。根据格拉默2023年年报，2023年格拉默实现营收23亿欧，同比+6.8%，分地区来看，欧洲/美洲/亚太收入增速分别为7%、-7.5%、24.7%，亚太市场收入保持较快增速，欧洲市场稳健增长，北美市场下降主要是客户需求不及预期、工厂关闭、以及工厂转移等因素影响。
    利润端：23年预计实现归母净利润2.04亿元，同比扭亏为盈，22年因计提资产减值15.7亿元致业绩亏损，若还原22年减值影响，23年利润同比+33.7%符合预期，2023年伴随成本端海外能源价格&原材料价格&运费价格回落，公司年初采取的各业务板块深入整合措施逐步取得成效，在手订单陆续获得客户价格补偿。同时乘用车座椅业务获得多个项目的定点，尽管前期研发、新生产基地建设投入持续加大，但公司2023全年依然实现了扭亏为盈。根据格拉默2023年年报，2023年格拉默经营性EBIT为0.57亿欧，经营性EBIT率为2.5%，同比+0.9pct，分地区来看，欧洲/美洲/亚太经营性EBIT率分别为5.3%、-6.9%、11.7%，亚太市场同比+0.3pct，欧洲市场同比持平，北美市场虽然仍然亏损但收窄了0.3pct，北美经营性盈利不及预期除了收入下滑外还有产能转移、新产品处于爬坡阶段、墨西哥新产线投建等因素影响。格拉默2023年实现净利润341万欧，同比扭亏为盈。
    自主座椅龙头破局者，本土替代全面引领，全球替代未来可期。乘用车座椅赛道优质。1）空间大：当前国内1000亿，全球3000亿，预计25年国内1500亿，CAGR=17%；2）格局好：全球CR5>85%，国内CR5>70%且均为外资；3）消费属性最重要配置，加速升级促进提价&替代。持续看好公司在大空间、好格局、消费升级加速的乘用车座椅赛道的加速破局，在手订单充沛，当前已实现新势力&自主&合资全覆盖，有望持续凭借成本优势+快速响应能力+格拉默赋能，全面引领乘用车座椅的本土替代，并有望借助格拉默全球化背景和产能打开全球座椅市场。
    盈利预测：结合公司业绩快报我们略调整盈利预测，预计23-25年公司归母净利润分别为2、4.3、11.4亿元（调整前为2、4.3、11.4亿元），24-25年增速分别为109%、169%，对应24-25年PE分别为36X、14X，公司作为自主座椅龙头破局者，座椅全球替代&规模化拐点已至，维持“买入”评级。
    风险提示事件：行业需求不及预期、新业务盈利爬坡不及预期、海外不及预期等

经营业绩符合预期，盈利修复有望加速

中国东航(600115)
    投资要点
    n中国东航于2024年3月28日发布2023年年报，实现大幅减亏：
    ？2023年公司实现营业收入1137亿元，实现归母净亏损82亿元，实现扣非归母净亏损为89亿元，较2022年大幅减亏。
    ？2023年Q4，公司实现营业收入282亿元，环比2023年Q3下降22%，实现归母净亏损56亿元，实现扣非归母净亏损为57亿元。
    n2023年，航空市场持续复苏，但受国际线恢复较慢、国内市场供给增大、公商务出行疲软等因素影响，公司业绩仍出现亏损：
    ？经营方面，2023年净增7架飞机，公司生产经营未恢复至2019年同期。截至2023年12月底，公司运行客机782架，较2022年底净增7架。2023年，公司可用座公里（ASK）、旅客周转量（RPK）分别恢复至2019年同期的91%、82%，2023年公司平均客座率74%，仍低于2019年同期7.6pct。
    ？收入方面，客运收入显著恢复，货运收入回归至疫情前水平。2023年公司实现客运收入1046亿元，同比2022年上升199%。实现货运收入36亿元，同比2022年下降53%，与2019年的38亿元接近。从客公里收入看（公司披露口径），2023年全年公司国内、国际、地区的客公里收入分别为0.58元、0.63元、0.79元，同比2022年分别上涨6%、-70%、-24%，同比2019年分别上涨8%、33%、6%。
    ？成本方面，单位扣油成本显著下降，油价上涨及汇率波动影响公司经营业绩。2023年，油价整体处于高位，公司ASK扣油成本0.29元，同比2022年下降47%，同比2019年上升8%。根据公司披露，报告期内平均燃油价格每上升或下降5%，航油成本将上升或下降人民币20.55亿元。2023年，汇率波动导致公司汇兑损失9.01亿元，较去年大幅下降。截至2023年12月31日，美元兑人民币汇率每升值1%，将导致公司利润总额减少人民币2.97亿元。
    n盈利预测与投资评级：公司为上海两场最大承运人，且一线城市互飞航线优势明显，2023年公司业绩大幅减亏。2024年，全行业飞机利用率持续提升，国际航线加速修复，公司将明显受益。我们维持此前对公司2024-2025年的业绩预测67/127亿元，新增2026年的业绩预测136亿元，对应PE/分别为12.1X/6.4X/6.0X。预计2024-2026年行业格局持续改善，国际航线持续恢复，公司飞机利用率有望持续提升，从而摊薄固定成本、带动业绩增长，维持“买入”评级。
    n风险提示事件：宏观经济下行风险、油价上涨风险、汇率波动风险、研报信息更新不及
    时风险。

盈利能力提升显著，员工持股绑定利益

天味食品(603317)
    投资要点
    事件：2023年公司实现收入31.49亿元，同比增长17.02%；实现归母净利润4.57亿元，同比增长33.65%；实现扣非后归母净利润4.04亿元，同比增长38.63%。其中2023Q4实现收入9.15亿元，同比增长16.95%；实现归母净利润1.36亿元，同比增长39.90%；实现扣非后归母净利润1.23亿元，同比增长64.39%。
    2023Q4收入保持高增，火锅调料短期承压。2023Q4公司实现调味品收入9.19亿元，同比增长17.52%。其中火锅调料、中式菜品调料、香肠腊肉调料分别实现收入3.76、3.98、1.14亿元，同比分别增长-6.01、35.78%、85.62%。火锅调料下降主要系大红袍品牌下滑，组织结构调整带来短期波动；中式菜品增长较快主要系食萃并购；香肠腊肉调料高增主要系猪价较低利好需求。2023Q4经销商、定制餐调、电商渠道分别实现收入6.47、0.91、1.60亿元，同比分别增长6.34%、61.56%、80.28%。经销商渠道承压主要系组织架构调整影响，定制餐调在2022Q4低基数下恢复性增长，电商渠道受益食萃并表。2023Q4西南、华中、华东、西北、华北、东北、华南分别实现收入3.14、1.38、2.20、0.53、0.94、0.39、0.48亿元，同比分别增长35.68%、10.93%、18.95%、-27.29%、31.49%、-3.12%、9.37%。
    盈利能力提升显著，香肠腊肉调料毛利率大幅提升。2023Q4公司毛利率同比提升6.31个pct至40.30%，主要系香肠腊肉调料带动毛利率提升，2023年香肠腊肉调料毛利率同比提升17.29个pct，同时公司推广零添加不辣汤等高附加值产品毛利率也较高。2023Q4销售、管理、研发、财务费用率同比分别+4.03、-1.06、-0.52、+0.17个pct至18.47%、5.55%、0.55%、-0.26%。销售费用率上升主要系旺季推广厚火锅、零添加不辣汤等新品，投入加大。
    新一期员工持股落地，绑定利益。公司推出2024年员工持股计划，覆盖120人，对应股数上限576万股，占公司总股本的0.54%。其中董事、高管6人认购20.14%，中层管理人员和业务骨干114人认购79.86%。对应2024-2025年业绩考核目标分别为收入增长不低于10%、15%。
    盈利预测：根据公司年报，我们小幅调整盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为36.68、42.45、48.59亿元（原2024-2025年为36.81、42.75），归母净利润分别为5.64、6.62、7.70亿元（原2024-2025年为5.46、6.42），EPS分别为0.53、0.62、0.72元，对应PE为24.1倍、20.6倍、17.7倍，维持“买入”评级。
    风险提示事件：全球经济增速放缓；食品安全风险；市场竞争恶化带来促销超预期；原材料价格波动风险；研报信息更新不及时的风险

Q1开门红，客户+新业务支撑业绩兑现，整椅打开中长期空间

上海沿浦(605128)
    投资要点
    事件：公司发布2023年报&2024年一季报预告，2023年公司实现营收15.2亿元，同比+35.4%；归母净利润0.91亿元，同比+99.3%。其中23Q4实现营收5亿元，同比+32.3%；归母净利润0.28亿元，同比+1.8倍。公司预计2024年一季度实现归母净利润3091.58万元左右，预计同比增加176.96%左右。
    收入：23Q4客户驱动收入新高，全年收入逐季度提升。23Q4公司营收5亿元，同比+32.3%，环比+25.1%，预计是问界M7放量驱动，问界新M7自23年9月上市以来订单持续火爆，23Q4交付4.64万辆，带动公司单季度收入同环比增长创历史新高。23Q1/Q2/Q3/Q4公司收入分别为2.8亿元、3.4亿元、4亿元、5亿元，逐季提升趋势向上，主要是在手项目逐步投产放量。
    盈利：还原减值等影响，23Q4利润率环比稳定，24Q1同比高增迎开门红。23Q4公司利润率5%，环比-2.84pct，主要是毛利率环比下降1.75pct以及产生资产减值900万元左右。23Q4毛利率环比下降预计主要是①年底员工奖金影响（预计影响金额几百万元），②新业务铁路集装箱投产初期爬坡阶段盈利尚未稳定。若还原减值影响，23Q4利润率环比稳定。24Q1公司预计实现归母净利润0.31亿元，同比+1.8倍，环比+10.7%，保持较好趋势，预计主要得益于客户（赛力斯）+新业务集装箱的持续放量。
    中短期：盈利拐点已过，客户+新业务驱动业绩加速释放。23Q2是盈利拐点，在BYD多个项目&赛力斯新M7订单超预期驱动下，已进入业绩加速释放周期。24年两块新业务集装箱+高铁座椅开始发力，有望贡献更大弹性。
    中长期：骨架龙头进军座椅总成，看好公司在空间大&格局好的乘用车座椅赛道上的国产化。
    座椅是优质赛道。1）空间大：预计25年国内约1500亿，CAGR=17%；2）格局好：全球CR5>85%，国内CR5>70%且均为外资；3）消费升级边际提速促进提价&加速替代：
    前期格局固化原因：1）核心安全件进入壁垒高；2）技术壁垒：整椅研发人才外资把控。
    当前破局原因：1）整车格局重塑带来新的配套关系；2）新势力1-N基于成本和响应两方面需求，培养本土供应链意愿强烈；
    公司核心优势：1）骨架技术基础：座椅是核心安全件，骨架是重要的安全来源，骨架占整个座椅投资中的接近70%。
    2）座椅骨架自主龙头多年积累了较好的客户口碑有望反哺座椅业务。
    盈利预测：结合公司最新预告略调整24-25年归母净利润至1.9亿元、2.8亿元（调整前为2亿元、3亿元），新增2026年归母净利润预测3.5亿元，24-26年归母净利润同比增速分别为108%、48%、25%，对应24-26年PE分别为21X、14X、11X。客户+新业务放量支撑业绩高成长，看好中期重要期权整车座椅的落地，维持“买入”评级。
    风险提示：客户需求不及预期、新业务进展不及预期、原材料大幅上涨等。

盛弘股份23年报点评：业绩符合预期，储能+充电桩业务有望双赋能

盛弘股份(300693)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，2023全年实现营收26.51亿，同比+76.4%，归母净利润4.03亿，同比+80.2%，毛利率41.0%，同比-1.7pct；23Q4实现营收9.18亿，同比+61.5%，环比+45.6%，归母净利润1.30亿，同比+40.2%，环比+41.5%，毛利率38.7%，同比-5.0pct，环比-4.8pct。
    2023年储能业务拓宽产品维度、扩展全球市场，实现规模高增。2023年储能业务收入9.1亿元，同比+255.7%，主要系出货量大幅提升（预计23全年出货5GW）。2023年毛利率33.1%，同比-10.7%，主要系国内市场比重快速提升且国内盈利相对较低。公司积极拓宽产品维度，实现30-1000kW全功率覆盖并研发光储一体机产品补齐产品序列。同时，积极进行全球市场布局，根据不同市场需求特征开发适配产品，满足中国、英国、德国、澳洲、美国等多国产品认证要求。
    2023年受益下游充换电运营企业投资升温，新能源充换电业务快速增长。2023年电动汽车充电机业务收入8.5亿元，同比+99.6%，毛利率39.6%，同比+4.3pct。公司最新第六代充电桩系统，TCU+CCU架构提升产品易用性与稳定性，并计划于24年在800kW大功率分体式充电桩的基础上推出1MW充电桩，实现MW级充电体验。此外，公司与英国石油达成合作，成为首批进入英国石油中国供应商名单的充电桩厂家，未来有望贡献海外增量。
    2023年传统工业配套电源及电池化成与检测业务保持整体平稳增长。2023年工业配套电源收入5.3亿元，同比+4.1%，毛利率53.7%，同比-0.8%，整体保持公司在低压电能质量这一细分领域的领先地位。2023年电池检测及化成设备收入30亿元，同比+15.8%，毛利率44.9%，同比+5.6pct
    盈利预测与投资评级：公司储能业务国内市场逐步深入，23年出货排名进一步提升，同时海外市场加速布局，在美国储能供应链价格下滑企稳、并网审批提效预期下，美国储能需求有望在24年保持高增长，公司作为美储核心标的有望受益。此外，充电桩业务有望进一步为公司业绩提供增量弹性。我们上修公司业绩，预计公司24-26年实现归母净利润分别为5.7/7.5/9.2亿元（前预测值24-25年5.0/6.4亿），同比+41%/+31%/+23%，当前股价对应PE分别为16.2/12.4/10.1倍，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期：竞争加剧：原材料价格波动；产能进展不及预期等

改革后经营质量提升，期待终端零售逐步恢复

太平鸟(603877)
    投资要点
    公司发布2023年报，期内实现营收/归母净利润分别为77.9/4.2亿元，同比-9.4%/+127.1%，实现扣非净利润2.9亿元，同比增加3.2亿元。23Q4单季度实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为25.69/2.12/1.53亿元，同比
    8.0%/+534.4%/+608.1%。公司拟每10股派息6元（含税），分红率为66.9%，股息率3.5%。
    分品牌：男装品牌营收同比+4%，女装调整后Q4改善明显
    2023年全年女装/男装/童装/乐町期内分别实现收入28.81/30.44/9.60/7.57亿元（同比-12.01%/+4.16%/-12.51%/-24.51%）。女装在产品风格调整后，23秋冬上新后渠道反馈Q4收入及同店改善较为明显，低基数下预计24年增速较快；男装和童装品牌相对较稳定，将适当引入更优的面料及工艺；乐町品牌承压较大，调整仍需时间。毛利率方面，女装/男装/童装/乐町毛利率分别+7.50/+6.31/+5.64+0.24/PCTs至56.71%/56.54%/55.53%/44.43%，公司主动提高品牌零售折扣、关闭低效门店，毛利率提升明显。
    分渠道：线上短期销售承压，主动优化线下门店提升店效
    线上：2023全年实现线上收入20.93亿元（同比-23.39%），占比27%。期内线上业务毛利率+1.89PCTs至44.28%，线上收入承压，主要是由于产品风格调整下抖音和天猫平台的零售受到一定影响。
    线下：1、直营单店效率提升：2023全年公司直营收入32.71亿元（同比-4.31%），占比42.0%（+2.0PCTs）。公司延续注重直营渠道经营质量的策略，主动关闭低效门店，期内净关252家至1175家，毛利率同比+7.92PCTs至71.33%，单店店效与盈利水平明显提升；2、加盟持续优化、主动闭店：期内公司加盟收入23.60亿元（同比-0.74%），占比31%（-4.2PCTs）。期内净关688家至2556家，出清低效门店，毛利率同比+5.54PCTs至40.32%，在有效整合经销商资源的情况下，计划24年加盟有望净开约200家店。
    毛利率显著提升、严格控费下盈利能力改善。2023全年毛利率分别为54.13%，各品牌严控零售折扣下毛利率同比+5.91PCTs。全年销售/管理/研发/财务费用率为35.97%/6.91%/2.45%/0.68%，同比-0.84/-0.37/+1.08/-0.12PCTs，公司整体费用控制意识逐渐加强。销售费用同比-11.49%，主因门店数量调整下直营薪酬、租赁装修费、广告宣传等支出同比下降，包括后台优化。2023年净利率5.40%，同比+3.26PCTs。期待2024年变革逐步完成后品牌协同效应加强，在消费复苏与加盟有所恢复的情况下，盈利能力进一步提升。
    持续优化存货创近年新低，库龄结构健康。报告期末公司存货15.9亿元（同比-27.8%），2023年存货周转天数-5.57天至182.96天，应收账款天数-0.85天至23.46天。公司强调对老品的零容忍策略，并对新品相对理性经营，从目标投产、产销率的控制相对理性使得库龄结构得到优化。2022年全年公司实现经营现金流12.76亿元，主因销售下滑较多，截止报告期末公司货币资金达10.05亿元，同比-7.71%。
    盈利预测及投资建议：长期看，公司打通线上线下、调整各业务部门组织架构，2023年改革力度及成效初显，有望成为科技驱动的时尚品牌。2023年公司在调整期内收入端有所承压，在严控折扣叠加组织变革、降本增效下，经营质量有所提升；期待24年公司终端零售表现逐步恢复下，整体业绩表现稳中有升。我们下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024/25/26年净利润分别为5.64/6.75/7.60亿元（前值为8.24/9.46亿元），同比+34%/20%/13%，现价对应PE14/11/10倍，维持“增持”评级。
    风险提示：加盟渠道拓展不及预期；直营业务店效提升不及预期；线上业务增长不及预期；终端需求不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

2023年年报点评：分红率提升，投资价值凸显

海尔智家(600690)
    投资要点
    公司发布23年业绩：
    1）2023年海尔收入2614亿元（+7.3%），归母166亿（+12.8%），23Q4收入628亿（+6.8%），归母34亿（+13.2%），收入利润略超预期，毛利率带动净利率提升，治理改善&结构升级逻辑持续兑现。
    2）23年分红率从36%提至45%，25-26年分红比例继续提至≥50%，对应23-25年股息率3.2%、3.6%、≥4.5%、≥5%。公司将注销0.57%股本，投资价值高。
    23年收入拆分：
    1）分区域：内销收入+7%，其中我们预计卡萨帝零售端增长14%，修复进行时，空调增速预计+17%。外销收入+7.6%，其中人民币口径北美收入+4%、欧洲收入+24%，欧美合计占海尔外销80%。
    2）分品类：内外销合计看，冰箱收入+5.2%、厨电收入+6.9%、空调收入+13%、洗衣机收入+6.2%、水家电收入+8.5%。
    23年利润拆分：
    1）毛利率31.5%（+0.2pct），费用率24.2%（+0.1pct），净利率6.3%(+0.3pct)，主要是原材料降价&产品结构优化提升毛利率，数字化带动销售和管理费率降低，带动整体净利率提升。
    2）分业务：各业务盈利能力均有提升，尤其是空调。冰箱分部净利率6.1%（+0.7pct）、厨电7.1%（+0.1pct）、空调4%（+1.4pct）、洗衣机9.1%（+0.2%）。
    23Q4收入拆分：
    我们预计内销收入增速为中高位数，其中空调收入增速为双位数，卡萨帝收入增速为高个位数~双位数，外销收入增速为中位数，其中北美小个位数，其余地区双位数，Q4和全年节奏类似。
    投资建议：
    在空调基数上行、原材料和海运涨价的背景下，我们认为需要珍惜具备经营质量持续上升的海尔。公司24年仍有多元利润提升点，包括①内销空调厨电收入利润高增，②卡萨帝去库存后的修复，③欧洲newcandy推出后利润增长，④降本增效数字化改革带来的费率优化红利。
    此外，24年下半年美国进入降息周期后的地产需求提升有机会带动海尔持续超预期增长。综上，我们认为公司斜率向上，回购+分红显著提升投资价值，我们预计24/25/26年归母为187、211、238亿元（24/25年的前值为193、217亿元），对应PE为12、11和9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、外销不及预期、高端品牌增长放缓、空调增长不及预期风险，研报数据更新不及时风险。

Q4业绩大幅改善，北斗导航业务放量

海格通信(002465)
    投资要点
    公告摘要：公司发布2023年年报，全年实现营收64.49亿元，同比增长14.84%，归母净利润7.03亿元，同比增长5.21%，扣非后归母净利润5.41亿元，同比增长2.77%。
    业绩增速回升，四大业务齐头并进。公司23Q4营收24.14亿元，同比增长26.62%，环比增长108.41%，归母净利润3.44亿元，同比增长26.24%，环比增长629.35%。全年经营业绩保持稳健增长，分板块来看，无线通信/北斗导航/航空航天/数智生态营收分别为26.67亿/9.37亿/4.19亿/23.40亿元，同比增长3.36%/113.27%/25.98%/6.15%。综合毛利率32.59%，同比降低2.4pct，其中北斗导航毛利率同比降低11.59pct，主要受增值税政策变化及销售产品结构变化影响，航空航天毛利率同比降低14.91pct，主要由于扩产新建厂房及生产设备折旧影响，预计随着军品升级换代推进及折旧影响减弱，毛利率将逐步回升，公司费用管控能力较强，期间费用率22.25%，同比基本持平，净利率11.37%，保持稳定。公司延续高分红，2023年现金分红3.72亿元，连续14年现金分红，平均分红率约53%。随着国防信息化建设及北斗、卫星通信、无人产业等民用场景推广，公司营收利润增速有望进一步提升。
    无线通信龙头地位巩固，北三需求放量带动板块增长。公司无线通信领域专业优势持续强化，2023年短波下一代产品推广应用顺利，超短波全面取得下一代主型产品研制资格，5G方向取得重大突破，多款产品取得电信设备进网许可证，集群产品首次突破电力专网数字通信领域。北斗业务营收翻倍，北斗三号产品需求全面爆发，公司利用自身基础核心芯片与终端优势，在各应用平台相继获得批量订货，中标新信号体制首个终端项目，为自身在下一代PNT及通导融合领域第一梯队地位奠定基础，首次获得系统应用项目，将成为舰船领域增量市场，积极拓展北斗时频，子公司华信泰国内首家芯片原子钟生产线落成投产，“北斗+5G”产品开发方面技术储备深厚，积极推进北斗产业化应用，2023年陆续中标能源行业北斗三号应用项目，首个实现能源行业批量应用。航空航天及数智生态业务经营稳健，驰达飞机陆续取得大额订单，经营效益进一步提升，拓展大型无人机整机研发制造业务，数智生态业务与运营商延续良好合作，拓展特殊机构用户市场、政企、行业等非运营商客户，逐步提升数字化、智能化建设能力。
    布局低空经济，卫星通信+无人信息产业构筑新成长曲线。公司2023年研发投入9.34亿元，同比增长18.49%，近年来研发投入占营收比重约15%，重点投向北斗、卫星通信、无人系统与平台等领域。卫星通信方面，公司天通一号产品全面进入新高端平台，与多家主流手机厂商建立良好合作，“汽车直连卫星”业务实现突破，卫星互联网终端产品成为机构用户首批试用主要设备，取得核心技术体制研制资格，公司正式进入波形体制研制厂家行列；在AI技术军事化领域，无人通信设备继陆地领域后拓展水面领域，无人系统与平台行业比测领先，不断拓宽市场型谱。同时，公司基于在无线通信、北斗导航、无人系统、频谱管理与模拟仿真等方面深厚技术基础，已布局开展包括服务于低空经济的“北斗+5G+卫星互联网”空天地一体全域通导一体网络和综合时空基准服务底座，打造服务低空经济的智能无人系统，为生产作业、公共服务和航空消费等新场景提供智能无人机平台，同时打造低空无人飞行器空域管理平台，提供低空频谱规划与动态管理、无人飞行器管理、无人机侦测防御管理等功能，提供低空经济无人平台飞行训练培训和认证服务等。
    投资建议：海格通信是军用信息化龙头，军民融合发展，国企改革先锋，从芯片到终端深耕全频段无线通信与北斗导航产业，将受益于北斗三代产品放量和新一代卫星通信组网。预计2024-2026年净利润为8.92亿/11.45亿/14.53亿元，EPS分别为0.36元/0.46元/0.59元，维持“买入”投资评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；宏观经济波动风险；产业政策调整风险；市场竞争加剧风险；技术研发失败风险

主动脉、外周等介入业务持续亮眼，6款创新产品有望率先收获

心脉医疗(688016)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年度报告，2023年公司实现营业收入11.87亿元，同比增长32.43%，归母净利润4.92亿元，同比增长37.98%，扣非净利润4.62亿元，同比增长42.74%
    分季度看，2023年单四季度实现收入2.99亿元，同比增长28.63%，归母净利润1.04亿元，同比增长85.73%，扣非净利润0.97亿元，同比增长100.91%，公司单季度业绩实现高增，主要得益于术中、胸主以及药球等核心产品的快速放量，同时也与2022Q4同期的低基数有关。
    规模效应+精细化运作，毛利率、净利率迎来提升。公司2023年销售费用率10.96%，同比下降0.64pp，管理费用率4.64%，同比下降0.50pp，财务费用率-0.71%，同比提升0.51pp，研发费用率14.56%，同比下降0.78pp。公司期间费用率迎来优化，主要得益于收入体量扩大摊薄效应提升，以及精细化管理的持续推进，同时规模效应也驱动公司毛利率提高，2023年公司毛利率76.45%，同比提升1.27pp，净利率41.04%，同比提升1.77pp。
    市场下沉策略成效显著，主动脉、外周等业务均实现高增。公司作为国内主动脉介入市场的行业龙头，持续着眼于对二、三、四线城市及部分人口大县的营销渠道布局，加大市场下沉力度，加快中低层市场渗透，市占率实现进一步提升。主动脉介入领域，2023年公司主动脉业务2023年实现收入9.40亿元，同比增长28.07%，其中Castor分支型支架覆盖累计超过1000端医院，Minos腹主支架覆盖医院累计超过800家；外周介入领域，2023年公司实现收入1.15亿元，同比增长49.30%，其中Reewarm PTX药物球囊累计覆盖医院超过900家；术中支架业务2023年实现收入1.32亿元，同比增长54.59%，主要得益于Fontus分支型术中支架等新产品拉动。随着临床应用覆盖率的不断提升，终端植入量有望持续高增，未来公司相关产品有望持续保持快速增长趋势。
    国际化战略加速推进，主动脉、静脉等6款产品进入注册阶段。2023年公司进一步加大创新产品在国际市场的开拓力度，目前已经累计覆盖31个国家，美国子公司也正式启动运营，在Castor、Minos、HLP等核心品种的驱动下，2023年公司海外业务收入0.82亿元，同比增长56.19%，随着更多成熟产品的认证获批，公司海外业务有望延续高增趋势。同时公司进一步加快研发管线重点项目推进，阻断药球、Cratos分支型支架等6款重磅产品已向向国家药监局递交注册资料，未来有望陆续获批上市，为公司中长期成长提供充足动能。
    盈利预测与投资建议：根据公司公告，我们调整盈利预测，预计医疗反腐等外部政策可能造成短期扰动，费用优化、产能扩张等驱动下盈利水平有望进一步提升，预计2024-2026年公司收入15.10、19.19、24.25亿元，同比增长27%、27%、26%（调整前2024-2025年15.57、20.41亿元）；预计2024-2026年归母净利润为6.55、8.35、10.51亿元，同比增长33%、27%、26%（调整前2024-2025年6.42、8.38亿元）。公司当前股价对应2024-2026年22、17、14倍，考虑到公司是国内血管介入龙头企业，竞争优势显著，未来有望凭借一系列主动脉以及外周介入创新产品维持高增长态势，维持“买入”评级。
    风险提示事件：新产品研发风险、政策变化风险、市场竞争加剧风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。

自主选择产品高速增长，2024年有望延续

诺泰生物(688076)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入10.34亿元，同比增长58.69%；归母净利润1.63亿元，同比增长26.20%；扣非归母净利润1.68亿元，同比增长102.31%，经营性现金流3.50亿元，同比增长1095.59%。
    2023年收入高速增长，持续高增态势有望延续。分季度看，2023Q4营收3.24亿元（同比+20.45%），归母7122万元（-6.18%），扣非7975万元（+12.20%）。我们预计2023年收入及扣非强劲增长主要源于：①自主选择产品业务中部分多肽重磅商业化品种迎来收获期，呈持续放量趋势；②同时受多肽研发需求提升，公司部分多肽原料药验证批需求旺盛。此外，我们预计随着伴随全球多肽产业链需求持续旺盛，公司多肽重磅品种持续放量，2024年持续快速增长态势有望持续。盈利能力上，2023年公司整体毛利率60.97%（+3.40pp），净利率16.01%（-2.84pp）。销售费用5763万元（+64.80%），费用率5.58%（+0.21pp）。管理费用2.23亿元（+20.72%），费用率21.54%（-2.71pp）。财务费用1159万元，费用率1.12%（+1.15pp），研发费用1.25亿元（+79.78%），费用率12.08%（+1.41pp）。
    多肽、特色原料药为主的自主选择产品持续高速增长，小分子CDMO有望逐步恢复。2023年自主产品销售高速增长至6.29亿元（+145.48%）。我们预计主要系：①部分多肽重磅商业化品种迎来收获期，呈持续放量趋势；②受减重研发需求提升，公司部分多肽原料药验证批需求旺盛。2）C(D)MO：收入稳健增长，2024年有望逐步恢复。2023年收入达4.04亿元（+3.07%），我们预计主要系全球小分子CDMO行业呈逐步出清态势，凭借两大技术平台优势及1.02亿美元的cGMP医药高级中间体逐步交付，我们预计2024年有望迎来逐步恢复态势。订单方面，公司公众号公布成功签约国内重磅GLP-1原料药CDMO、欧洲司美格鲁肽注射液、口服司美格鲁肽原料药战略合作协议、超1亿美元cGMP高级医药中间体CDMO合同等，中长期持续快速增长态势有望延续。产能方面，①106车间第三代多肽生产车间顺利投产，预计有望达吨级产能；②建德二期GMP车间六18万升正式落地，车间七22万升建设有序推进；③连云港生产基地规划新建多肽生产车间，有望达数吨级多肽产能。
    盈利预测及估值：考虑公司自主选择产品需求旺盛，我们调整公司盈利预测，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为14.17亿元、20.03亿元、28.61亿元（调整前2024-2025年约13.04亿元、18.23亿元），增速分别为37.10%、41.35%、42.85%；但考虑2024年公司可转债、股权激励等费用摊销较大，费用率有望逐步回升，我们预计2024-2026年归母净利润分别为2.21亿元、3.12亿元、4.51亿元（调整前2024-2025年约2.06亿元、3.01亿元），增速分别为35.49%、41.26%、44.55%。公司自主选择产品管线丰富，C(D)MO技术平台优势显著，未来有望通过自主产品+C(D)MO双轮驱动带来长期成长性，维持“买入”评级。
    风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险核心技术人员流失风险；原材料供应及其价格上涨的风险，环保和安全生产风险；汇率波动风险。

2023年业绩超预期，创新产品安工系统前景可期

华荣股份(603855)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，实现营收31.97亿元，同比+5.06%，实现归母4.61亿元，同比+28.73%，实现扣非归母4.53亿元，同比+26.47%，超过市场预期。
    2023年业绩超预期，2024年展望持续快速增长。
    （1）成长性：2023年，公司实现营收31.97亿元，同比增长5.06%，归母4.61亿元，同比增长28.73%。其中单四季度实现营收11.50亿元，同比增长76.60%，归母1.60亿元，同比增长170.68%，超市场预期。我们判断主要原因包括：①新能源EPC四季度加速确认（该业务受手续办理及建设进度的影响，前三季度没有收入），工程板块实现收入2.74亿元；②外贸四季度收入增速提高（前三季度外贸收入4.96亿元，同比增长10.2%），全年为7亿元，同比增长11.50%。展望2024年，国内油气产业对防爆电器的需求结构发生变化，上游的勘探、开采等领域资本开支收窄，下游的炼化、精细化工等领域投资项目增多，对防爆的需求有望持续提升；创新产品安工系统受2023年11月安全生产专项整治政策驱动，来自危化园区的订单有望快速落地，并贡献营收弹性。根据公司2024年度财务预算方案，2024年公司营收有望达到40.79亿元，同比增长27.60%，归母有望达到5.45亿元，同比增长18.16%，保持快速增长趋势。
    （2）盈利能力：2023年，公司毛利率和净利率分别为54.19%、14.63%，分别同比增长3.82pct、2.82pct，盈利能力提升明显，我们判断主要原因是毛利率较低的新能源EPC业务收入减少（2022年新能源EPC收入4.65亿元，2023年为2.74亿元，该业务毛利率约为25%左右），在收入结构占比较低所致。核心主业防爆电器2023年毛利率为57.64%，同比略微提升0.63%。
    （3）现金流：2023年，公司经营活动产生的现金流量净额6.27亿元，同比提升245.70%，超过净利润水平，充分证明了公司经营的稳健性。
    防爆电器：①内贸：在传统的石油产业，炼化领域资本支总额收缩，存量项目改扩建及升级改造投入较大；同时更下游的精细化工等领域市场需求逐步放大，防爆需求有望持续提升；粮食医药白酒等新领域需求旺盛。②外贸：国际油气行业供需双增，公司快速布局，相继设立欧洲、中亚、东南亚三大海外运营中心并投入运营，在沙特的合资公司进入注册审核阶段。我们认为公司已经做好参与全球竞争的准备，未来海外市场将成为公司下一个主要增长来源。
    安工系统：是基于物联网、大数据、5G等技术的智能管控系统平台，自2019年推出以来，已完成三次升级，子系统已从原来的8个扩展到10个，至今没有同行能够模仿。2023年11月安全生产专项整治政策使危化园区行业对安工系统的需求迎来高增，市场规模超百亿，公司有望充分受益。此外，公司2023年全资收购四川省寰宇众恒科技有限公司，该公司现有与安工系统技术相匹配的成熟技术团队近90人，大大增强了公司安工智能系统业务的研发、运维和交付能力，进一步加速公司战略转型。
    维持“买入”评级：2023年公司业绩超预期，同时公司已对2024年经营情况做出预算，基于此，我们上调公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为5.45/6.28/7.39亿元（前值：2024-2025年为5.07/5.96亿元），对应的PE分别为12/11/9倍。维持“买入”评级。
    风险提示：新领域开拓不及预期、海外市场进度不及预期、安工系统等新业务拓展不及预期、业绩基于一定假设条件获得存在不及预期风险。