2024年年报点评：产业链垂直整合初见成效，业绩稳健增长

蓝思科技(300433)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年度报告，业绩稳健增长。2024年公司实现营业收入698.97亿元，同比+28.27%；实现归母净利润36.24亿元，同比+19.94%；实现扣非归母净利润32.86亿元，同比+46.31%；实现毛利率15.89%，同比-0.74pct；实现净利率5.26%，同比-0.32pct。公司各业务板块协同增长，智能手机与电脑类/智能汽车与座舱类/智能头显与智能穿戴类/其他智能终端分别实现营收577.54/59.35/34.88/14.08亿元，分别占总营收的82.63%/8.49%/4.99%/2.01%，同比分别增长28.63%/18.73%/12.39%/754.23%。单季度看，公司24Q4实现营收236.69亿元，同比+14.44%，环比+36.33%；实现归母净利润12.53亿元，同比-8.67%，环比-17.02%；实现扣非归母净利润11.86亿元，同比+46.96%，环比-17.47%；实现毛利率13.73%，同比-0.61pct，环比-7.7pct，实现净利率5.36%，同比-1.32pct，环比-3.44pct。
    消费电子基本盘稳固，汽车业务持续发力。公司在玻璃、陶瓷、蓝宝石、金属等外观件、结构件和功能模组领域稳居领先地位，并在整机组装领域获得更多大客户的认可和信赖，导入了新品类和新项目，以组装为主的湘潭蓝思营业收入同比增长97.42%。汽车业务为公司第二大业务，公司在深耕已有超过30家智能汽车客户的基础上，凭借全产业链垂直整合能力和全球化供应链布局，赢得了更多业务机遇，中控模组、仪表面板、智能B柱与C柱、充电桩、座舱装饰件、无线充电模组等产品保持较快增长，超薄夹胶玻璃取得突破，进入批量生产阶段，单车价值量迎来提升。
    积极拓展“AI眼镜+人形机器人”赛道，打造业绩新增长极。据公司官方公众微信号消息显示，公司与杭州灵伴科技（Rokid）、智元机器人达成深度战略合作。在AI眼镜领域，公司为Rokid构建从光学模组研发到整机组装的垂直整合能力，助力其突破产能瓶颈实现规模化交付。在人形机器人领域，2025年1月公司与智元机器人联合交付全球首款全栈开源机器人灵犀X1，助力智元实现2024年产超千台机器人目标。公司通过独家开发的曲面玻璃显示技术、纳米微晶玻璃技术和轻量化高强度材料，为机器人外壳提供解决方案。其自主研发的六维力矩传感器、行星滚柱丝杠等核心零部件已进入量产阶段。
    盈利预测及估值：公司是智能终端全产业链一站式精密制造解决方案提供商，目前正积极布局AI眼镜、人形机器人业务，打造新的业绩增长极，提升公司市场竞争优势。我们预计公司2025-2027年实现营收901.29/1,105.66/1,276.66亿元，实现归母净利润50.69/64.51/73.71亿元，对应EPS为1.02/1.29/1.48元，对应当前价格的PE为24.85/19.53/17.09倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：汇率波动的风险；行业竞争加剧风险；下游市场需求不及预期风险。

在手订单创新高，海外市场表现亮眼

金风科技(002202)
    投资要点：
    公司公布2024年年报，业绩大幅增长、盈利能力小幅提升。2024年公司实现营收566.99亿元，同比+12.37%；归母净利润18.60亿元，同比+39.78%；扣非归母净利润17.77亿元，同比+38.26%。盈利能力方面，毛利率13.80%，同比+0.73pcts，净利率3.27%，同比+0.26pcts。费用率方面，2024年度费用率12.13%，同比-4.01pcts，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为2.33%、3.84%、4.37%、1.60%，同比-3.94pcts、-0.04pcts、+0.62pcts、-0.64pcts。现金流方面，2024年经营性现金流净额23.16亿元，同比增加4.62亿元，yoy+24.91%。Q4业绩略有下滑。2024Q4营收208.60亿元，同比-1.32%，环比+33.40%；归母净利润0.68亿元，同比-2.71%，环比-83.14%。Q4毛利率9.27%，净利率-0.03%。
    风电整机营收增长，毛利率微降。分产品来看，公司风机及零部件销售营收389.21亿元，同比增长约18.17%；风电场开发营收108.54亿元，同比下降约0.57%；风电服务营收55.07亿元，同比增长约2%。风机及零部件销售、风电场开发和风电服务的毛利率分别为5.05%、40.01%、21.5%，同比分别-1.36pcts、-7.29pcts、+1.66pcts。
    海内外营收均实现增长，海外市场以价换量成效尤为显著。分地区来看，24年公司外销实现营收120.08亿元，同比+53.14%，营收占比提升至21.18%，较去年同期提升约5.64pcts，外销毛利率14.84%，同比-2.71pcts。内销实现营收446.92亿元，同比+4.97%，营收占比为78.82%，较去年下降约5.64pcts；内销毛利率13.79%，同比-3.47pct。海外市场的亮眼表现，主要得益于公司积极推进国际化战略，秉承“以本土化驱动国际化”宗旨，已成功开拓北美洲、大洋洲、欧洲、亚洲、南美洲及非洲市场。
    在手订单创历史新高，其中大兆瓦机组占比接近80%。截至2024年底，公司在手订单总量47.4GW，同比+55.93%，创历史新高。其中外部订单45.08GW，内部订单2.32GW，分别同比增长51.37%、276.18%。外部订单中，4MW以下、4-6MW、6MW以上机组分别为0.59GW、7.92GW，27.93GW，6MW以上机组同比增长145.34%，占比接近80%，订单结构和质量进一步改善。截止2024年底，公司合同负债同比增长78.61%，达181.81亿元，处于历史最高水平。
    盈利预测与估值。公司的盈利能力基本保持稳定，在手订单和合同负债等指标的增长也均显示下游需求的景气度向上。从行业数据来看，风电尤其是重点海风项目的招标、中标和开工情况均显示出“淡季不淡”的特征，我们看好后续订单交付节奏的加快，预计2025-2027年营收660/735/800亿元，归母净利润27.71/32.12/36.75亿元，EPS为0.66/0.76/0.87元，PE为13.55/11.69/10.22倍。给予25年15-20倍PE，目标价格区间9.9-13.2元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动，重点海风项目进度不及预期，项目投产不及预期，风电场出售不及预期。

2024年报点评：全年收入高速增长，25年算力景气度有望延续

浪潮信息(000977)
    投资要点：
    收入高速增长，毛利率下滑拖累利润增速。2024全年公司实现营业收入1147.67亿元（yoy+74.24%），实现归母净利润22.92亿元（yoy+28.55%），实现扣非归母净利润18.74亿元（yoy+67.59%）。公司毛利率为6.85%（yoy-3.19pct），净利率为2.00%（yoy-0.73pct），销售、管理、财务、研发费用率分别同比变化-0.95、-0.46、0.02、-1.60pct。
    Q4收入延续高增，毛利率有所企稳回升。Q4单季度公司实现营业收入316.42亿元（yoy+79.67%，QOQ-22.94%），实现归母净利润9.97亿元（yoy-1.04%，QOQ+43.06%），实现扣非归母净利润7.19亿元（yoy+2.58%，QOQ-2.02%）。Q4单季度毛利率为7.25%（yoy-3.80pct，QOQ+1.62pct），净利率为3.20%（yoy-2.52pct，QOQ+1.49pct）。
    公司增加备货导致存货高企，下游AI算力需求持续验证。报告期内公司战略性储备芯片、服务器零部件等经营备货以应对旺盛AI算力需求，同时也有利于应对潜在的供应链断供风险，截至2024年年末，公司存货达到406亿元，2024年上半年为319亿元，23年底为191亿元。
    2024年全球算力资本开支高速增长，2025年有望延续增长势头。北美四大云厂商2024全年合计资本开支达到2303亿美元，同比增长57%；国内BAT云厂商2024全年合计资本开支达到3141亿元，同比增长164%。2025年有望延续高速增长势头：根据腾讯财报，公司计划于2025年持续增加资本开支，并相信这些AI投入，会带来良好的经济效益及创造价值；根据阿里巴巴财报电话会记录稿，公司将积极投资于AI基建，未来三年公司在云和AI基建上的投入将超越过去十年的总和。
    盈利预测与估值：公司是全球计算存储服务器领军者，根据公司财报引用Gartner、IDC数据，公司服务器市占率全球第二，中国第一，存储装机容量全球前三、中国第一，受益2025年全球AI算力采购需求维持增长势头，公司收入规模有望延续高增。我们预计公司2025-2027年实现营业收入1524.82/1935.33/2379.57亿元，同比增长32.86%/26.92%/22.95%，归母净利润29.90/35.92/41.72亿元，同比增长30.48%/20.11%/16.16%，EPS为2.03/2.44/2.83元，对应当前价格的PE为26/22/19倍。维持“增持”评级。
    风险提示：AI技术发展不及预期风险；中美科技摩擦导致的供应链风险；行业竞争加剧风险；下游客户IT支出不及预期风险；汇率波动风险。

2024Q4业绩明显改善，新签订单增长良好

凯莱英(002821)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年度报告。
    高基数+新产能爬坡+研发投入加大，导致2024年业绩增长短期承压，但2024Q4业绩已明显改善。2024年，公司实现营业收入58.05亿元，同比-25.82%，剔除大订单影响后同比+7.40%；实现归母净利润9.49亿元，同比-58.17%。公司2024年业绩同比下降主要因为：（1）上年同期交付的大订单盈利较高，2024年已无相关收入；（2）新兴业务、UKSandwichsite、波士顿研发中心均处于产能爬坡期，导致相关业务毛利率偏低；（3）公司继续保持新技术研发投入和新业务培育，研发费用投入较多。单看2024Q4，公司实现营业收入16.64亿元，同比+15.41%，环比+15.35%；实现归母净利润2.39亿元，同比+306.48%，环比+12.99%。分客户看，2024年，公司来自美国市场客户收入为33.71亿元，剔除大订单影响后同比增长18.41%；来自境内市场客户收入15.20亿元，同比增长2.63%；来自欧洲市场客户收入7.35亿元，同比增长101.33%；欧美客户贡献常规业务主要的收入增量。分业务看，小分子CDMO业务实现收入45.71亿元，剔除大订单影响后同比增长8.85%；新兴业务实现收入12.26亿元，同比增长2.25%，主要由于国内生物医药融资复苏不及预期。
    2024年盈利水平有所下降，2024Q4毛利率同比改善。2024年，公司整体业务毛利率为42.36%，同比下降8.80个百分点，主要因为前期大订单的盈利水平较好，部分业务仍处于产能爬坡期。其中，公司2024Q4毛利率为39.26%，同比提升1.23pcts。2024年，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4.19%、14.22%、10.59%、-5.70%，同比变动+1.68pcts、+4.14pcts、+1.54pcts、-3.80pcts。公司销售费用率提升主要因为公司加速全球市场拓展，市场开拓相关费用增加；管理费用率提升主要由于收入规模下降；财务费用率下降主要系利息收入增加及汇率波动所致。
    商业化项目储备充足，新签订单增长良好。2024年，公司小分子CDMO业务新增8个商业化项目（2024年交付的商业化项目为48个）。根据在手订单，公司预计预计2025年小分子验证批阶段（PPQ）项目达12个，新兴业务验证批阶段（PPQ）项目达13个，公司已形成了充足的商业化订单储备。2024年，公司助力国内重要客户GLP-1多肽项目动态核查顺利通过，为2025年实现首个多肽项目商业化供货奠定基础。2024年，公司累计新签订单同比增长约20.00%，其中，来自于欧美市场客户订单增速超过公司整体订单增速水平。截至报告披露日，公司在手订单总额10.52亿美元，较上年同期增幅超过20.00%。
    盈利预测与投资建议：2025-2027年，预计公司实现归母净利润11.33/13.36/15.91亿元，EPS分别为3.14/3.70/4.41元，当前股价对应的PE分别为25.79/21.88/18.37倍。考虑到：（1）医药生物行业投融资呈现回暖，公司新签订单保持较快增长，业绩有望改善；（2）截止2025年4月1日，根据Wind一致预期，可比公司药明康德、康龙化成、皓元医药2025年业绩对应的PE分别为17.59、27.25、35.42倍，平均值为26.75倍；给予公司2025年25-30倍PE，对应的目标价格为78.50-94.20元/股，维持公司“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；行业政策风险；汇率变动风险；订单增长不及预期风险；人才流失风险；中美贸易摩擦风险等。

2024年报点评：公司积极打造多元化发展路径，海外业务快速扩张

中联重科(000157)
    投资要点：
    事件：公司3月25日发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入454.78亿元，同比-3.39%；归母净利润35.20亿元，同比+0.41%。
    公司盈利能力实现提升，费用持续走高：公司2024年盈利能力持续提升，销售毛利率及净利率均实现增长，分别为28.17%和8.81%，同比+1.04pct及+0.80pct。费用方面，公司2024年销售、管理、财务费用分别为37.21、22.42、0.57亿元，销售、管理、财务费用率分别为8.18%、4.93%、0.12%，同比变化+1.03pct、+0.89pct、+0.68pct。公司销售费用的大幅增长主要由于海外市场销售规模扩张导致相关费用同比上升；员工持股计划相关股份支付费用的增加使管理费用增长。
    公司海外业务高速发展，坚持国际化发展战略：2024年年报显示，公司实现海外收入233.80亿元，同比+30.58%，占总收入比重为51.41%，提升13.37pct。依托全球已建设30余个一级业务航空港，390多个二三级网点，推动网点建设从区域中心向重要城市延伸，并加速周边中小城市网点布局，构建更加高效的全球服务网络。全球产品广泛覆盖170多个国家和地区。同时，加快推进海外研发制造基地拓展升级。公司已完成全球研发制造网络的战略性布局，在海外8个国家建成共计11个海外生产基地。
    混凝土、起重机械设备地位稳固，高空作业板块发展向好：2024年，1）混凝土机械、起重机械国内市场地位稳固，海外业务规模与市场地位持续提升，整体出口销售规模同比增长超过35%。2）土方机械快速补齐超大挖、微小挖产品型谱，2024年，毛利率提升2.67pct，为30.18%；出口销售规模同比增幅超过27%。3）高空作业机械领域，公司在国内市场中小客户市场占有率位居第一，电动化产品渗透率达90%，2024年，板块销售规模为68.33亿元，同比+19.74%，毛利率为29.71%，同比+7.75pct。
    公司农机业务实现战略突围，2025中央一号文件带来重大发展机遇：2024年，国内农业机械国内市场增量需求有所放缓，但在智能化、绿色化、适用性三大方向取得显著进展。公司持续加大技术研发投入，全方位提产增效。2024年，农业机械实现销售收入46.50亿元，同比增幅高达122.29%。烘干机、小麦机、拖拉机等占据行业领先地位，新研发的玉米机、播种机、甘蔗机、水稻机已完成性能质量全面升级，相继试验量产并上市。2025年，中央一号文件强调要推进农业科技力量协同攻关，发展农业新质生产力，推动农机装备高质量发展。政策推动行业进一步向高端化、智能化、绿色化转型，公司作为国内农机产品最全、智能化发展领先的企业，持续引领行业技术发展，抓出国家政策发展机遇，未来农机板块有望持续扩张。
    投资建议：2025年，政府将大力提升财政支出力度，增发超长期特别国债，持续助力“两重”项目推进和“两新”政策落地；同时，扩大地方政府专项债券的发行与使用，强化对房地产市场的稳定与回暖支持，加速推进城中村改造和危旧房改造工程，有效促进国内市场需求的逐步释放。海外市场方面，随着“一带一路”沿线国家铁路、能源等大型基建项目的持续开展，国产品牌的国际竞争力日益增强，工程机械行业的出口有望延续增长态势。作为行业领军企业，公司有望充分受益于国内外市场的双向利好，给予“买入”评级。我们预计2025-2027净利润为47.67/60.56/71.13亿元，PE为14.04/11.05/9.41倍，EPS为0.55/0.70/0.82元。给予2025年合理区间7.30-9.13元。
    风险提示：国际局势不确定的风险；原材料成本上升风险；汇率波动风险。

核心产品持续放量，盈利水平同比改善

特宝生物(688278)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年度报告。
    派格宾持续放量+盈利水平提升，推动2024年业绩高速增长。2024年，公司实现营业收入28.17亿元，同比+34.13%；扣非归母净利润8.27亿元，同比+42.73%。单看2024Q4，公司实现营业收入8.62亿元，同比+34.65%，环比+12.75%；扣非归母净利润2.46亿元，同比+46.13%，环比-1.72%。分产品看，2024年，公司抗病毒用药、血液/肿瘤用药分别实现营收24.47、3.63亿元，同比变动+36.72%、19.71%。盈利能力方面，2024年，公司整体毛利率为93.49%，同比+0.16pcts；其中抗病毒用药、血液/肿瘤用药毛利率分别为96.22%、75.40%，同比变动+0.70pcts、-5.64pcts。期间费用方面，2024年，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为39.52%、9.88%、10.46%、-0.08%，同比变动-0.89pcts、-0.13pcts、-0.49pcts、+0.15pcts。综合影响下，公司销售净利率为29.38%，同比+2.93pcts。公司2024年业绩保持高速增长主要由于：（1）随着乙肝临床治愈研究的不断深入，派格宾作为慢性乙肝抗病毒治疗的一线用药，进一步得到专家和患者的认可，产品持续放量；（2）公司加强内部管理以及品牌建设，整体盈利水平进一步提升。
    派格宾新增适应症及长效生长激素获批在即，有望助力公司业绩保持快速增长。在研项目方面，派格宾联合核苷（酸）类似物适用于临床治愈成人慢性乙型肝炎的增加适应症的上市许可申请已于2024年3月获得受理，并纳入优先审评程序，目前正处于技术审评中；长效生长激素（益佩生）的药品注册申请于2024年1月获得受理，目前正处于技术审评中；Y型聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）已完成II期临床研究，正开展III期临床研究前的相关准备工作；派格宾用于治疗原发性血小板增多症项目处于临床II期研究阶段。
    盈利预测与投资建议：2025-2027年，预计公司实现归母净利润11.14/14.38/18.26亿元，EPS分别为2.74/3.53/4.49元，当前股价对应的PE分别为28.96/22.43/17.67倍。考虑到：2025-2027年，受益于乙肝诊疗率不断提升、派格宾新适应症获批、珮金纳入医保后放量以及长效生长激素等新产品获批上市，公司净利润复合增速有望保持在30.00%左右，给予公司2025年30-33倍PE，对应的合理价格为82.20-90.42元/股，维持公司“买入”评级。
    风险提示：行业政策风险；行业竞争加剧风险；产品研发及销售进展不及预期风险等。

业绩表现短期承压，新签订单增长较好

泰格医药(300347)
    投资要点：
    事件：3月27日，公司发布2024年年度报告。
    特定疫苗项目收入减少+行业竞争激烈+部分订单被取消或终止，导致2024年业绩表现不佳。2024年，公司实现营业收入66.03亿元，同比-10.58%；扣非归母净利润8.55亿元，同比-42.13%。单看2024Q4，公司实现营业收入15.36亿元，同比-11.42%，环比-10.17%；扣非归母净利润-0.37亿元，同比-113.34%，环比-114.78%。分业务来看，2024年，临床试验技术服务收入为31.78亿元，同比下降23.75%，主要因为：（1）部分特定疫苗项目收入减少；（2）受行业周期及竞争加剧等影响，国内创新药临床运营业务的订单金额、订单价格同比下降；（3）受外部融资不佳以及资金回款承压影响，部分国内创新药临床运营订单被取消或被终止；剔除部分特定疫苗相关收入后，公司海外临床运营业务继续呈现较快增长。临床试验相关服务及实验室服务收入为32.96亿元，同比增长5.61%，主要受益于现场管理业务增长较快、数统业务相对稳健。
    整体业务毛利率有所下降，期间费用率同比提高。从盈利水平来看，2024年，公司整体业务毛利率为33.95%，同比下降4.63pcts。其中，临床试验技术服务毛利率同比下降8.65pcts至29.56%，主要因为：（1）国内临床运营业务执行订单价格下降；（2）部分订单被取消或终止，导致产生一定的收入调减。临床试验相关服务及实验室服务毛利率同比下降1.32pcts至36.84%，主要因为：新建的实验设施投入运营，实验室服务毛利率同比下降。期间费用方面，2024年，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为3.14%、11.16%、3.61%、0.58%，同比分别变动+0.60、+2.35、+0.07、+2.05pcts，管理费用率提升主要由于股份支付费用增加，财务费用率提升主要由于公司购买大额存单的收益计入投资收益以及利息支出增加。
    新签订单增长较好，2025年业绩有望改善。从订单来看，2024年，公司订单需求同比2023年有了较为明显的改善，新增合同金额为人民币101.20亿元，受存量合同（绝大部分为2024年之前签署）取消及发生金额为负的合同变更的影响，净新增合同金额为人民币84.20亿元，同比增长7.30%。截至报告期末，公司累计待执行合同金额157.80亿元，同比增长12.10%。新签订单增长主要受益于大型跨国药企在国内的临床需求增加，以及中国药企、生物科技公司以及其合作伙伴、海外早期生物科技公司在海外的临床需求增加。2024年，公司来自北美市场的新签订单实现了快速增长。
    盈利预测与投资建议：2025-2027年，预计公司实现归母净利润14.55/18.70/23.19亿元，EPS分别为1.68/2.16/2.68元，当前股价对应的PE分别为32.93/25.62/20.66倍。考虑到：在创新药支持政策的影响下，国内创新药投融资有望出现改善，公司新签订单有望保持较快增长，公司2025年经营业绩有望改善，维持公司“买入”评级。
    风险提示：行业政策风险，汇率变动风险，行业竞争加剧风险，订单增长不及预期风险，人才流失风险等。

线下基本盘稳固，鱼制品表现亮眼

劲仔食品(003000)
    投资要点：
    公司发布2024年年报，业绩符合预期。2024年，公司实现营业收入24.12亿元，同比增长16.79%；实现归母净利润2.91亿元，同比增长39.01%；实现扣非归母净利润2.61亿元，同比增长39.91%。其中，Q4单季度实现营业收入6.40亿元，同比增长11.92%，环比下滑0.40%；实现归母净利润0.77亿元，同比增长0.31%，环比增长7.35%；实现扣非归母净利润0.72亿元，同比下滑6.97%，环比增长7.25%。
    线下基本盘稳固，鱼制品表现亮眼。从产品来看，鱼制品在去年的较高基数上仍获得较好的成长性，鹌鹑蛋因市场低价竞争激烈未如期放量。2024年，鱼制品/禽类制品/豆制品/蔬菜制品分别实现收入
    63.57%/21.11%/10.25%/3.28%。2024H2，鱼制品/禽类制品/豆制品/蔬菜制品分别实现收入8.30/2.51/1.37/0.41亿元，分别同比增长+20.63%/-10.65%/+17.68%/+4.50%。从渠道来看，线下基本盘稳固，增长稳健，量贩零食渠道收入增长超100%带来直营收入高增。经销/直营收入分别为18.27/5.85亿元，分别同比增长9.70%/46.35%，收入占比分别为75.77%/24.23%。经销商数量增长11.42%达到3406家。线下/线上销售收入分别为20.21/3.91亿元，分别同比+22.58%/-6.15%。从产能建设来看，公司坚定推进执行大单品战略。截至2024年年底，鱼制品/鹌鹑蛋/豆制品/肉干/魔芋的设计产能分别为3.3/2.0/0.7/0.2/0.3万吨/年，鱼制品和鹌鹑蛋在建产能分别为0.6/0.4万吨/年。
    原材料成本红利延续，公司盈利能力提升，持续加大品牌宣传推广投入，销售费用率有所上升。2024年，公司的综合毛利率为30.47%，同比提升2.30pct，销售净利率为12.17%，同比提升1.90pct。其中，Q4单季度毛利率达到30.99%，同比和环比分别-1.62/+0.92pct，净利率为11.98%，同比和环比分别-1.48/+0.81pct。分品类来看，2024年，鱼制品/禽类制品/豆制品/蔬菜制品的毛利率分别为+1.95%/+1.26%/+4.42%/+4.91pct。2024H2，除豆制品外各个产品品类毛利率均有所下降，鱼制品/禽类制品/豆制品/蔬菜制品的毛利率分别同比-0.02/-1.68/+3.98/-0.8pct。公司加大品牌宣传推广力度，品牌推广费同比增长67.66%至1.23亿元，其中广告宣传费用为7191万元。2024年，公司的销售费用率、管理费用率（含研发费用）和财务费用率分别为11.97%/5.77%/-0.64%，分别同比+1.21/-0.19/-0.24pct。
    展望2025年，预计收入有望加速，利润率维持相对稳定态势。具体来看，收入端，预计线下渠道维持相对强势的成长，而线上渠道收入在较低的基数下完成双位数增长。成本端，鱼制品成本预计略有上升，但规模效应下呈可控态势；鹌鹑蛋成本预计维持相对较低位置；豆制品成本预计低位回升，全年综合成本基本与2024年持平。费用端，经营杠杆下预计略有下降。
    盈利预测及估值：预计公司2025-2027年营业收入分别为28.86/34.05/39.49亿元，同比增长19.65%/17.98%/15.97%；归母净利润分别为3.46/4.21/5.02亿元，同比增长18.73%/21.62%/19.35%；对应当前股价的PE分别为16/13/11倍。考虑到公司产品端和渠道端持续蓄力拓展，2025年有望迎来新的进展，且目前估值性价比较高，维持公司“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅波动；新品销售不及预期。

内生+外延双轮驱动，期待公司后续发展

爱美客(300896)
    投资要点：
    业绩概览：3月19日，爱美客发布了2024年年报。报告期内，公司实现营业收入30.26亿元/+5.45%；归母净利润19.58亿元/+5.33%。2024年单Q4，公司实现营收6.5亿元/-7%；归母净利润3.72亿元/-15.47%。
    经营分析：1）收入端：终端需求疲软，各品类业务增长动能减弱。2024年，①溶液类注射产品实现营收17.44亿元/+4.4%，营收占比下滑0.58pct至57.64%；②凝胶类注射产品实现营收12.16亿元/+5.01%，营收占比下滑0.17pct至40.18%。③面部埋植线产品实现营收0.07亿元/+14.95%，营收占比为0.22%。④其他类产品实现营收0.59亿元/+68.47%，营收占比为1.96%。2）利润端：公司毛利率略微回落，净利率基本稳定。2024年，公司毛利率、净利率分别为94.64%、64.66%，同比-0.46pct、+0.01pct。具体分产品来看，溶液类注射产品/凝胶类注射产品/面部埋植线/其他类产品毛利率分别为93.76%、97.98%、84.52%、53.11%，同比-0.72pct、+0.49pct、+3.06pct、+5.29pct。其中，凝胶类注射产品毛利率提升猜测主要系高毛利产品销售占比提升影响。3）费用端：研发投入力度加大，费用端有所上行。2024年，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为9.15%/4.06%/10.04%，同比+0.07pct/-0.97pct/+1.32pct。其中，受学术推广和营销活动力度加大，以及研发投入持续增加影响，公司销售费用率、研发费用率均有所上行。2024年单Q4，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率为10.93%/4.82%/17.88%，同比+4.03pct/+0.19pct/+4.91pct。
    内生+外延双轮驱动，公司成长空间或将持续拓展。报告期内，公司在研医疗器械及药品研发管线方面取得了显著进展。其中，用于纠正颏部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的交联透明质酸钠凝胶已获得III类医疗器械注册证；重组透明质酸酶、司美格鲁肽注射液、去氧胆酸注射液获得国家药品监督管理局临床试验批件；米诺地尔搽剂、利多卡因丁卡因乳膏、注射用A型肉毒毒素的上市许可申请获得受理，进入审评阶段。此外，3月10日，爱美客发布了关于收购韩国REGENBiotech,Inc.公司控股权的公告，拟通过全资子公司爱美客国际收购韩国REGEN Biotech,Inc.公司85%的股权。此次收购是爱美客推进国际化战略的重要里程碑，具有多重战略意义。通过本次交易，公司不仅能进一步夯实其在医美注射填充产品市场的领先地位，为未来业绩增长持续注入动力，同时还可以充分整合REGEN Biotech在研发、生产和销售渠道等方面的核心资源，实现资源优化配置和协同效应最大化，从而提升公司在海外市场的品牌影响力和竞争力。
    盈利利预测和投资建议：短期内受消费复苏疲软、行业竞争加剧等因素影响，医美行业暂时性承压。但考虑到消费政策持续发力，以及行业仍处于红利期，我们认为行业长期向好的基本面并未改变，行业渗透率提升、国产化率加速以及消费频次增加的逻辑依然稳固，因此我们对行业整体前景保持乐观态度。其中，作为医美合规龙头爱美客，凭借强大的拿证壁垒、完善的产品矩阵和丰富的在研管线储备，构筑了显著的竞争优势。此外，再叠加公司通过外延并购进一步拓展业务边界，公司业绩增长动能不断强化，持续看好公司未来成长潜力。2025-2027年，我们预计公司实现归母净利润21.47/24.08/26.56亿元，EPS分别为7.09/7.96/8.78元，当前股价对应的PE分别为26.44/23.58/21.38倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，行业政策变化风险，市场竞争度加剧，产品质量风险，产品研发和注册风险等。

2024年年报点评：成本优势夯实盈利韧性，现金流有望持续改善

牧原股份(002714)
    投资要点：
    事件：牧原股份发布2024年业绩报告并发布2024年年报交流活动记录表等公告，据公司公告，2024年公司实现营收1379.47亿元（+24.43%），归母净利润178.81亿元（同比扭亏，+519.42%），扣非归母净利润187.47亿元（同比扭亏，+565.61%）。据wind数据，2024年末，公司资产负债率降至58.68%（-3.43pct），2024年经营活动现金流净额375.43亿元（+279.50%）。充裕现金流支撑分红力度加大，公司公布2024年度利润分配预案，拟每10股派发现金红利5.72元，如本次分红获得股东大会审议通过，2024年全年现金分红将达75.88亿元（含税），股息率约3.63%，彰显管理层回报股东意愿。
    生猪养殖：成本护城河加深，产能稳步扩张。公司为成本控制行业标杆，据公司公告，2024年公司全年平均养殖成本约14元/kg，2024年底降至13元/kg左右。公司降本路径清晰，主要通过以下手段降本：（1）加强疫病防控及健康管理，非瘟防控成效显著，2024年冬季疫情平稳；（2）通过构建科学育种体系打造种猪选育平台，提升生猪繁育效率；（3）通过推广低豆日粮技术及合成生物技术，促进饲料成本下降；（4）通过智能化设备应用降低人员能力差异，收窄成本离散度。公司产能布局稳健，据公司公告，2024年末能繁母猪存栏351.2万头（同比+12.2%），生猪养殖产能约8100万头/年。2025年计划出栏商品猪7200-7800万头（+10%~+19%），仔猪800-1200万头（+41%~+112%），对应产能利用率提升至95%以上。
    屠宰肉食：减亏拐点已现，预计业绩将逐步改善。据公司公告，2024年生猪屠宰量1252万头（产能利用率43%），头均亏损收窄至50元（2023年为70元），12月单月盈利。预计公司未来屠宰肉食业务业绩改善，重点关注公司以下三点进展情况：（1）产能利用率提升：2024年屠宰业务产能利用率43%，2025年目标提升至60%以上；（2）产品与渠道优化：加强渠道建设，提高高毛利预制菜、商超直供占比，增强客户黏性；（3）增强养殖-屠宰联动：加强养殖端与屠宰端联动管理，提升品质稳定性。当前屠宰产能2900万头/年，公司暂缓新产能建设，重点通过精细化运营释放存量资产效率，2025年屠宰业务亏损有望进一步缩窄。
    智能化与海外布局蓄势待发。智能化赋能生产方面，公司主要应用场景包括智能环控、AI兽医问诊系统提升疫病防控效率，智能饲喂设备提升人工效率并达到精准饲喂的目的，借助智能化的工具提升育种效率和水平。据公司公告，2025年计划资本开支90亿元，其中30亿元用于猪舍改造，40-50亿元投向郑州产业园及育种平台，预计技术迭代加速。2024年，公司积极拓展海外业务，与越南BAF公司合作输出养殖技术、硬件支持等，切入东南亚市场。东南亚生猪养殖市场规模化率不足，疫病防控升级需求迫切，公司“技术+设备”输出模式有望打开新增长极。
    投资建议：公司生猪完全成本有望保持优势，α优势下有望体现龙头溢价。猪周期趋于平缓的长期趋势下，预计2025年猪价降幅有限，优质产能在行业内仍将保持效率优势，生猪养殖成本预计将继续下降，预计优质猪企在2025年仍将维持盈利状态。随着公司盈利能力的改善，预计公司资产负债表将持续修复，现金流有望持续改善。我们根据公司业绩情况及我们对各项业务趋势的判断更新了盈利预测，预计2025/2026/2027年公司营收分别为1335.42/1498.57/1649.50亿元，2025/2026/2027年归母净利润分别为144.19/214.72/295.95亿元，对应归母净利润增速分别为-19.36%/+48.92%/+37.83%，预计2025/2026/2027年EPS分别为2.64/3.93/5.42元/股。当前股价对应2025-2027年PE分别为14.50/9.73/7.06x，维持“增持”评级。
    风险提示：生猪疫病大范围爆发风险、生猪价格超预期下跌风险、饲料原料价格波动风险、海外业务拓展不及预期风险。

扩产夯实海风基础，深海科技带来广阔空间

海力风电(301155)
    投资要点：
    公司发布对外投资公告。2025年3月17日，公司发布对外投资公告，公司与启东市人民政府签署《投资协议书》，计划在环抱式港池西港区投资建设海上高端装备制造出口基地二期项目。项目总投资25亿元，用地、用海总面积约680亩，其中工业用地约327亩、港口物流用地约323亩、用海面积约30亩。项目主要产品包括导管架、漂浮式基础、海上平台、换流站、海洋牧场、海上重型单桩基础等海洋工程高端装备，达产后预计年产海洋工程高端装备30万吨。
    进一步夯实“双海”战略基础。项目的建设将有助于公司进一步丰富产品结构，尤其是浮式基础、重型单桩、换流站等高端产品，将进一步提升公司在海上风电装备制造领域的技术竞争力。此外，启东市环抱式港池西港区的地理位置优越。本次项目投资也明确了港口物流用地和用海面积规划，将便于公司满足海外客户对于海上风电项目的多样化需求，提升后续交付能力。契合政府工作报告中的“深海科技”。新华社日前发布2025年《政府工作报告》，相较《政府工作报告（摘登）》，新增“深海科技”，体现了政府对深海开发的重视。海上风电作为重要的清洁能源，本身就契合“深海科技”+“新能源”的双重政策导向。我们认为，借本次“深海科技”的政策东风，公司加大资本开支，有望为公司海工装备的多样化发展，以及与海洋牧场等其他业态的融合发展抢占先机。
    投资建议。2024年的巨量风电招标已经为2025年的交付大年奠定了项目基础，从前3个月的项目招标和施工情况来看，也呈现出加速交付的趋势，我们看好公司在2025年的业绩表现，并持续看好深海科技政策导向下公司海工装备的进一步发展。我们预计公司2024-2026年实现营业收入12.5/60.0/75.0亿元，归母净利润为0.69/6.72/8.23亿元，EPS为0.32/3.09/3.79元，对应PE为194.51/19.86/16.22倍。给予2025年20-25倍PE，目标价格区间为61.8-77.25元，维持公司的“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动，海风建设不及预期，新项目投产不及预期。

负极销量同比增长54%，盈利能力较强

尚太科技(001301)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营收52.29亿元，同比增长19.10%，实现归母净利润8.38亿元，同比增长15.97%。
    全年归母净利润8.38亿元，同比增长15.97%：2024年公司实现营收52.29亿元，同比增长19.10%，实现归母净利润8.38亿元，同比增长15.97%，实现扣非归母净利润8.09亿元，同比增长13.36%。利润率方面，公司2024年毛利率和净利率分别为25.72%和16.03%。
    Q4归母净利润2.61亿元，同环比分别增长68.24%和17.80%：公司四季度实现营收16.09亿元，同比增长31.92%，环比增长5.42%；实现归母净利润2.61亿元，同比增长68.24%，环比增长17.80%；实现扣非归母净利润2.37亿元，同比增长46.22%，环比增长6.27%。利润率方面，公司四季度毛利率和净利率分别为26.90%和16.19%，环比稳步提升。
    2024年负极材料销售21.65万吨，同比增长53.65%：2024年，公司实现负极材料销售量21.65万吨，较2023年同比增长53.65%。一方面公司通过差异化产品战略，实现了“快充”、“超充”性能产品的批量供货，提升了市场份额。另一方面，公司积极进行工艺和装备更新，降本增效，通过在原材料预处理等工序采取新工艺，并加强生产管理，适度扩大外协加工采购，持续提升装备自动化、智能化和信息化水平，企业整体运行效率进一步提升，在市场订单较为饱满的情况实现了稳产增产。因此，公司产销规模实现了较大幅度增长，超过行业平均增长速度，市场份额进一步提升。
    预计2027年人造石墨负极产能超50万吨：2025年公司重点推进的产能建设计划主要包括山西省晋中市建设年产20万吨锂离子电池负极材料一体化项目（即山西四期），在马来西亚建设年产5万吨锂电池负极材料项目。预计上述生产基地均在2025年第三季度开始建设，在2026年内完成投产及达产目标。到2027年，预计公司人造石墨负极材料有效产能将超过50万吨。
    投资建议：预计公司2025-2027年实现归母净利润10.57、14.56、18.74亿元，对应当前PE分别为15.58、11.31、8.79倍，考虑到公司负极产品更新迭代较快，成本领先，维持公司“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；竞争加剧；技术路线变化；政策风险；原材料价格大幅波动。

盈利能力稳定，动储电池出货持续领先

宁德时代(300750)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年度报告，2024年公司实现总营业收入3620.13亿元，同比减少9.7%；实现归母净利润507.45亿元，同比增长15.01%。
    全年归母净利润507.45亿元，同比增长15.01%：公司2024年实现营收3620.13亿元，同比降低9.70%；实现归母净利润507.45亿元，同比增长15.01%；实现扣非归母净利润449.93亿元，同比增长12.23%。利润率方面，2024年毛利率和净利率分别为24.44%和14.92%，单位盈利能力较为稳定。
    Q4实现归母净利润147.44亿元，环比增长12.24%：公司四季度实现营收1029.68亿元，同比降低3.08%，环比增长11.58%；实现归母净利润147.44亿元，同比增长13.62%，环比增长12.24%；实现扣非归母净利润128.17亿元，同比降低2.24%，环比增长5.73%。利润率方面，Q4毛利率和净利率分别为15.04%和14.83%，毛利率下滑主要是受质保金从费用调整到成本的影响。
    动储电池出货领先：在动力电池领域，公司2017-2024年连续8年动力电池使用量排名全球第一，2024年全球市占率为37.9%，较第二名高出20.7个百分点；在储能领域，公司2021-2024年连续4年储能电池出货量排名全球第一，2024年全球市占率为36.5%，较第二名高出23.3个百分点。
    研发领先，产品矩阵全面：依托自身在锂电池行业的丰富经验与技术沉淀，公司形成了基于第一性原理的独特研发创新体系。截至2024年末，公司拥有六大研发中心，研发人员超过2万名，拥有专利及专利申请合计达43,354项，其中境内拥有专利及专利申请25,439项，境外拥有专利及专利申请17,915项。基于全方位的研发优势，公司已打造出行业内最全面、最先进的产品矩阵。公司产品具备高能量密度、长循环寿命、高充电倍率、宽温度适应性、高安全性等性能优势，广泛适用于乘用车、商用车、储能领域及新兴应用场景。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润664.24、814.37、960.08亿元，对应当前PE分别为17.37、14.17、12.02倍，公司是全球领先的动储电池供应商，盈利能力稳定，维持公司“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；产能建设不及预期；政策风险；竞争加剧；原材料价格波动风险；技术路线重大变化。

TIDES业务表现优异，在手订单增长强劲

药明康德(603259)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年度报告。
    业绩增长符合预期，欧美客户贡献主要增量。2024年，公司实现营业收入392.41亿元，同比-2.73%，剔除特定商业化生产项目后的营收同比+5.20%；实现扣非归母净利润99.88亿元，同比+2.47%。单看2024Q4，公司实现营业收入115.39亿元，同比+6.85%；实现扣非归母净利润33.06亿元，同比+62.22%。分客户看，2024年，公司来自美国客户收入为250.20亿元，剔除特定商业化生产项目后同比+7.70%，美国客户收入占比达64.00%；来自欧洲客户收入为52.30亿元，同比+14.40%；来自中国客户收入为70.70亿元，同比-3.50%；来自其他地区客户收入为19.30亿元，同比-11.40%。
    TIDES业务增长强劲，测试业务、生物学业务短期增长承压。2024年，分业务看：（1）化学业务实现营收290.52亿元，同比-0.41%，剔除特定商业化生产项目同比+11.20%；化学业务毛利率同比提升1.87pcts至46.39%，主要得益于生产工艺持续优化和效率不断提升。2024年，公司化学业务新增1187个分子（上年同期为1255个），新增临床III期和商业化项目25个（上年同期为20个）；TIDES业务（主要为寡核苷酸和多肽）实现营收58.00亿元，同比+70.10%。截至2024年末，TIDES在手订单同比增长103.9%，多肽固相合成反应釜总体积增加至41000L，预计2025年末将进一步提升至超100000L。（2）测试业务实现营收56.71亿元，同比-4.82%，主要受行业需求减少以及竞争加剧等影响；测试业务毛利率同比下降5.34pcts至32.73%。其中，实验室分析与测试服务实现营收38.60亿元，同比-8.00%；临床CRO及SMO业务实现营收18.10亿元，同比+2.80%。（3）生物学业务实现营收25.44亿元，同比-0.34%；受市场价格影响，生物学业务毛利率同比下降2.66pcts至37.70%。
    在手订单增长强劲，预计2025年营收同比增长10%-15%。截至2024年末，公司在手订单493.10亿元，同比增长47.00%。公司预计2025年持续经营业务收入重回双位数增长，同比增长10%-15%，公司整体收入达到415-430亿元。在新产能逐步投放的情况下，公司不断提高生产经营效率，预计2025年经调整non-IFRS归母净利率水平有望进一步提升。公司加速推进全球D&M产能建设，预计2025年资本开支达到70-80亿元（2024年资本开支为40.03亿元）。
    加大股东现金分红，拟10亿元回购A股股份，拟推出H股奖励信托计划。在维持30%年度现金分红比例（约28.40亿元）基础上，公司拟额外一次性派发10亿元特殊分红，并在2025年增加中期分红，同时拟在2025年适时回购10亿元A股。此外，为持续激励保留人才，保障公司长期发展，公司拟推出2025年H股奖励信托计划，在公司收入完成420亿元时，授予15亿港元H股，并在达到430亿元及以上时，额外授予10亿港元H股，此计划的H股将由公司通过市场内交易以现行市场价格进行购买（不会稀释现有股东权益）。
    盈利预测与投资建议：2025-2027年，预计公司实现归母净利润115.49/129.68/144.86亿元，EPS分别为4.00/4.49/5.02元，当前股价对应的PE分别为16.01/14.26/12.77倍，结合公司业绩增速、同业公司估值等，给予公司2025年18-20倍PE，对应的目标价为72.00-80.00元/股，维持公司“买入”评级。
    风险提示：中美贸易摩擦风险、业务合规风险、行业竞争加剧风险、汇率变动风险、订单增长不及预期风险等。

PCB稳步增长，封装基板聚焦市场开发

深南电路(002916)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年报。公司2024年全年实现营收179.07亿元，同比+32.39%；实现归母净利润18.78亿元，同比+34.29%；实现扣非归母净利润17.40亿元，同比+74.34%。单季度看，公司2024Q4实现营收48.58亿元，同比+19.51%，环比+2.74%；实现归母净利润3.90亿元，同比-20.50%，环比-22.22%；实现扣非归母净利润3.64亿元，同比+39.50%，环比-22.93%。盈利能力方面，公司2024年毛利率24.83%，同比+1.40pct；净利率10.48%，同比+0.15pct。单季度来看，公司2024Q4毛利率21.95%，同比-2.23pct，环比-3.44pct，归母净利率8.02%，同比-4.04pct。
    公司充分把握算力及汽车电子市场机遇，PCB业务稳健增长。2024年全年，公司PCB业务实现营收104.94亿元，同比+29.99%；毛利率31.62%，同比+5.07pct。2024年下半年，公司PCB业务实现营收56.38亿元，同比+34.53%，环比+16.12%；毛利率31.83%，同比+4.62pct，环比+0.46pct。细分领域中，1）通信领域：受益于高速交换机、光模块产品需求增长，产品结构进一步优化，盈利能力提升；2）数据中心：受益于AI服务器需求增长及传统服务器迭代升级，公司数据中心领域订单同比取得显著增长，成为PCB业务继通信领域后第二个达20亿元级订单规模的下游市场。3）汽车电子：公司前期导入的新客户定点项目需求释放，以及ADAS相关产品需求的稳步增长，汽车电子订单增速连续第三年超50%。
    封装基板业务聚焦能力建设与市场开发，推动新产品持续导入。2024年全年，公司基板业务实现营收31.71亿元，同比+37.49%；毛利率18.15%，同比-5.72pct。2024年下半年，公司基板业务实现营收15.75亿元，同比+6.08%，环比-1.28%；毛利率10.74%，同比-15.93pct，环比-14.72pct。1）下半年基板业务毛利率同比下降，主要由于广州封装基板项目爬坡、金盐等部分原材料涨价，市场需求波动、产能利用率有所下降等因素共同影响。2）报告期内，公司封装基板业务持续聚焦能力建设并加大市场拓展力度。BT基板方面，存储类产品成功推动客户新一代高端DRAM产品项目的导入及后续稳定量产；处理器芯片类产品，实现了基于WB工艺的大尺寸制造能力突破和FC-CSP类工艺技术能力提升；RF射频类产品，稳步推进新客户新产品导入，完成了主要客户的认证审核。FC-BGA封装基板方面，公司已具备16层及以下产品批量生产能力，18、20层产品具备样品制造能力，各阶产品相关送样认证工作有序推进。新项目方面，无锡基板二厂实现单月盈亏平衡；广州封装基板项目产能爬坡稳步推进，已承接包括BT类及部分FCBGA产品的批量订单。
    投资建议：考虑AI相关产业对PCB需求的景气态势有望持续，同时封装基板的国产替代需求较为强劲，我们预计公司的PCB产品结构有望不断优化，封装基板产能爬坡有望稳步推进。我们调整公司的盈利预测，预计2025/2026/2027年分别实现营收215.05/251.87/287.62亿元，分别实现归母净利润27.01/31.48/35.47亿元，对应PE分别为24.30/20.86/18.51倍，维持“买入”评级。
    风险提示：技术发展不及预期的风险，需求不及预期的风险，新建产能爬坡不及预期的风险

电动两轮车供需改善，新兴业务有望持续放量

九号公司(689009)
    投资要点：
    事件：根据公司发布的2024年业绩快报，预计2024年实现营收141.71亿元，同比+38.63%，归母净利润10.88亿元，同比+81.90%；单2024Q4实现营收32.66亿元，同比+21.14%，归母净利润1.18亿元，同比-46.12%。
    电动两轮车行业迎来供需双端改善：1）供给端：今年初1月13日，电动自行车新国标修订发布，提高了技术和生产准入门槛的同时，强制淘汰尾部厂商，将使得行业集中度提升，另外，各品牌商的生产、销售和产品推新节奏在今年也将同比大幅改善；2）需求端：2025年以旧换新大致延续了2024年政策，多地政府优化了补贴的申请和发放流程，并提高了补贴力度，不仅降低了消费者购买新车的成本，还激发了参与以旧换新的积极性。总体上，供需双端都将明显改善。
    公司电动两轮车业务快速成长中，门店逆势提升，产品力表现出色：1）根据营商电动车官方公众号，2024电动两轮车行业实现销量4920万台，同比-10.55%，行业整体呈下滑趋势，但公司门店数量从2023年的4500家增加至2024H1的6200家，实现了逆势扩张，同时，2024H1的电动两轮车业务营收同比+114.71%至33.83亿元。2）今年1月九号发布了智能系统3.0，从1.0“智”时代，通过创新性智能功能提升骑行体验，到2.0“驾”时代，打造自研MoleDrive和ABS系统，再到如今3.0“享”时代，搭载了Ninebot OS操作系统、Ninebot Sight AI视觉辅助系统和Ninebot ESP车身电子稳定系统，实现了智能化体验的进阶，拥有产品的创新和技术优势。
    割草机器人和全地形车有望持续放量：公司将不断丰富割草机器人和全地形车品类的SKU，做好新品的相关储备，九号第三代无埋线割草机器人Navimow X3系列于年初亮相CES展，避障效果和覆盖面积大幅提升，产品性能领先；全地形车的下游应用场景在扩容，随着技术水平和世界经济的发展，全地形车行业兴起并快速形成产业化，今年国外需求有望复苏，形成持续稳定的增长。
    盈利预测：随着公司不断拓宽加深全球的渠道布局，两轮车业绩释放，割草机器人和全地形车也有望持续贡献增长动力，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为141.40/173.21/204.77亿元，归母净利润分别为10.53/14.11/17.99亿元，对应EPS分别为1.47/1.97/2.51元，我们给予2025年35-40倍PE，合理价格区间为68.95-78.80元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期，汇率波动风险，市场竞争加剧。

加速全球产能布局，长期将实现北美制造落地

涛涛车业(301345)
    投资要点：
    近期事件：1）根据公司业绩预告，2024年公司预计实现归母净利润4.05-4.45亿元，预计同比增长44.40%-58.66%。预计扣非归母净利润3.95-4.31亿元，同比增长46.28%-59.61%；单2024Q4，公司实现归母净利润1.04-1.44亿元，同比增长36.84%-89.47%。2）公司拟通过孙公司不超过950万美元在泰国投资建设生产基地，投资资金拟用于设立全资孙公司、购买土地、建设工厂和基础设施等。
    自美国2024年6月对中国进口低速载人车辆发起双反调查以来，公司迅速制定了三步走策略来应对：分别是国内抢出口，加紧越南产能建设，加快美国制造落地。从2024Q4的业绩表现来看，抢出口策略有效，目前在美库存较为充足；产能布局上，越南工厂目前产能爬坡中，预计到今年6月能够达到满产状态，同时，正拟通过在泰国购买土地和建厂，建造泰国产能，未来东南亚市场将主要满足非双反调查的品类产能，对于高尔夫球车业务，需要加快北美市场的生产制造本地化，最终实现美国+越南+泰国（拟）工厂的海外产能布局。
    高尔夫球车下游应用场景扩容，公司不断深化渠道抢占市场份额。北美高尔夫球车市场分为场内场外两部分，场外高尔夫球车市场格局相对分散，以其低速代步和休闲娱乐属性，对汽车形成了一定的补充需求，市场规模存在自然增长；场内高尔夫球车相对进入壁垒更高，也是目前公司会着力突破的方向。公司具备Gotrax、Denago等北美知名品牌优势，供应链及渠道优势。高端品牌Denago以线上独立站和线下高端经销商渠道为主；Gotrax品牌与亚马逊合作，多款电动类产品名列前茅，同时兼有独立站平台，线下与亚马逊、百思买和塔吉特等多家商超合作。
    盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为32.09/40.74/49.35亿元，归母净利润分别为4.11/4.96/6.09亿元，对应EPS分别为3.78/4.56/5.61元，我们给予2025年16-18倍PE，对应价格区间为72.96-82.08元，维持公司“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，贸易和关税风险，渠道拓展不及预期。

公司开启“超膜”防晒新篇章，品牌力或将拾级而上

珀莱雅(603605)
    投资要点：
    珀莱雅38节大促表现亮眼，成功蝉联天猫美妆品牌榜首，并跃升至抖音护肤品牌第二。据青眼情报统计，2025年38大促期间，珀莱雅在天猫3.8焕新周蝉联美妆品牌榜首，并在抖音商城好物节实现显著增长，排名较2024年提升一位至第二，GMV达2-3亿元，市场份额为3.02%，全渠道竞争力进一步增强。
    官宣刘亦菲为珀莱雅防晒全球代言人，推出“超膜”防晒新品，珀莱雅品牌声量不断提升。从产品力看，超膜银管防晒采用全新专利点阵光超模科技，通过独特的光学防护机制有效阻隔光线渗透，使防晒效能提升60%。从防晒性能看，该产品搭载广谱防晒剂体系，具备全波段高倍持久防晒能力，防晒指数为SPF50+，PA+++，不仅能抵御室外UV损伤，还能牢防室内光源刺激，满足全天候防晒需求。从配方角度看，产品融合了多重功效成分。高纯度VB协同精纯油溶性VC-IP，强化了抗氧化与修护功效；姜根提取物与红没药醇则针对晒后泛红问题，提供即时舒缓效果；低聚果糖与甜菜根提取物则通过保湿与屏障修护功能，缓解晒后干燥不适。整体配方温和低刺激，适合包括敏感肌在内的多种肤质使用。营销层面，品牌通过官宣刘亦菲为珀莱雅防晒全球代言人，成功引发市场热度。据珀莱雅官方微博显示，TVC微博播放量突破2300w+，转发超66.6万次，展现出极高的用户粘性。线下传播方面，品牌以TVC为核心，结合创意物料与精准媒介投放，进一步扩大了市场声量，有效提升了品牌认知度与产品渗透率。这一系列举措不仅强化了品牌形象，也为新品上市奠定了坚实的市场基础。
    投资建议：作为国货美妆龙头，公司凭借其稳固的基本盘和多元化品牌矩阵，展现出强劲的竞争优势。后续随着管理层调整完毕，组织架构协同效率逐步增强，加之清晰的战略规划和卓越的渠道运营能力，公司业绩增长的确定性与可持续性有望不断提升，持续看好公司未来成长空间。2024-2026年，我们预计公司实现归母净利润15.16/18.82/22.02亿元，EPS分别为3.82/4.75/5.56元，当前股价对应的PE分别为22.26/17.93/15.32倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示：新产品研发和注册风险；新技术替代风险等。

股票回购彰显信心，看好玻璃基商业化进展

沃格光电(603773)
    投资要点：
    事件：2025年3月12日，公司发布回购计划。公司拟以集中竞价交易方式回购股份，回购金额在3000万元人民币到4500万元人民币之间；回购股份的资金来源为自有资金或自筹资金，其中自有资金不超过500万元，金融机构借款为回购专项借款上限，预计不超过4000万元；回购价格不超过人民币35元/股，回购股份比例约占公司总股本的0.38%到0.58%，本次回购股份拟用于员工持股计划或者股权激励。
    观点：公司立足玻璃精加工业务，积极将主营业务向mini/micro LED背光/直显、半导体封装、CPI/PI膜材等产品领域扩展。玻璃基板技术在直显、半导体封装等领域仍处于技术导入阶段，存在一定不确定性。公司本次拟采用自有资金及专项借款进行股票回购，用于员工持股或股权激励，彰显了公司对业务发展的信心。预计随着玻璃基板产业链逐渐跑通，公司相关产品有望逐步放量。
    行业相关动态：SKC公司高管表示公司的目标是在今年年底前实现玻璃基板的商业化。据韩国《MAEIL BUSINESS NEWSPAPER》资讯，SKC于2025年世界移动通信大会（简称MWC2025）上推出用于人工智能数据中心的核心产品“玻璃基板”。SKC指出，玻璃基板是处理大规模数据所需的关键技术。可以在其内部放置多层陶瓷电容器（MLCC）等各种元件，以便在表面上安装大容量中央处理器（CPU）和图形处理器（GPU）。当玻璃基板应用于半导体封装时，功耗和封装厚度可减少一半以上，数据处理速度比以前快40%。SKC公司高管表示：“公司的目标是在今年年底前实现玻璃基板的商业化，为AI技术进步作出贡献。”
    投资建议：预计公司2024/2025/2026年营收分别为22.50/30.12/40.53亿元，归母净利润分别为-111.88/102.77/178.47百万元，对应PE分别为-48.92/53.25/30.66。股票回购彰显公司信心，看好玻璃基商业化进程，维持“增持”评级。
    风险提示：技术发展不及预期的风险，商业化进程不及预期的风险

平台化效能逐步释放，业绩持续高增

东鹏饮料(605499)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入158.39亿元，同比增长40.63%；实现归母净利润33.27亿元，同比增长63.09%；实现扣非归母净利润32.62亿元，同比增长74.48%。其中，Q4单季度实现营业收入32.81亿元，同比增长25.12%；实现归母净利润6.19亿元，同比增长61.21%；实现扣非归母净利润5.99亿元，同比增长62.97%。
    东鹏特饮市场份额持续提升，补水啦迈入“十亿级单品”行列。分产品看，2024年，全年主力大单品东鹏特饮实现营收133.04亿元，同比增长28.49%，占营收84.08%。尼尔森IQ数据显示，2024年东鹏特饮在我国能量饮料市场销售量占比由2023年的43.0%提升至47.9%，连续四年成为我国销售量最高的能量饮料，全国市场销售额份额占比从30.9%上升至34.9%。电解质饮料定位精准，增长势头强劲，迈进“十亿级单品”行列，全年实现营收14.95亿元，同比增长280.37%，占比从2023年的3.49%提升至9.45%。其他饮料（含咖啡类、无糖茶饮等产品）实现营收10.23亿元，同比增长103.19%，营收占比为6.47%。2024Q4，东鹏特饮实现营收27.97亿，同比增长18.52%；电解质饮料淡季特征相对明显，实现营收2.84亿元，同比增长237.30%，环比下滑61.37%；其他饮料实现营收2.11亿元，同比增长22.20%。
    全国化扩张成果显著，单商质量继续提升。2024年，经销/重客/线上渠道分别实现营收136.06/17.44/4.45亿元，分别同比增长37.28%/57.59%/116.95%。经销商质量提升明显。截至2024年底，经销商数量为3193个，同比增长7.11%，活跃的终端销售网点数目持续稳定增长至近400万家；对应单经销商收入为426万元，同比增长28.16%。经销模式分地区看，广东区域作为公司大本营，持续渠道精耕下维持双位数以上增长，2024年全年实现营收43.60亿元，同比增长15.93%，占比由2023年的33.43%下降至27.56%；公司加速拓展全国范围终端网点，带动其他销售区域营收增长49.57%，其中华东、华中、广西、西南和华北区域分别实现营收22.01/20.75/11.54/17.24/18.56亿元，分别同比增长45.13%/48.17%/17.41%/54.65%/83.85%。
    原材料成本下降叠加规模效应带动毛利率上行，提升费用投放效率，净利率创新高。2024年，公司毛利率为44.81%，同比提升1.74%，主要得益于原材料价格下降和产品的规模效应。销售/管理/财务费用率分别为16.93%/4.02%/-1.20%，同比下滑0.44/0.58/1.22pct。公司通过营销数字化系统进行精准营销，提高销售费用产出比。归母净利率提升2.89pct至21.00%。2024Q4，毛利率和净利率分别为43.89%和18.87%，分别同比-1.01pct/+4.22pct；销售/管理/财务费用率分别同比下滑1.52/0.61/2.70pct。
    盈利预测和投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为203.39/246.66/298.40亿元，同比增长28.41%/21.28%/20.98%；归母净利润分别为43.74/53.39/64.75亿元，同比增长31.49%/22.05%/21.28%；对应当前股价的PE分别为27/22/18倍。公司拓宽能力边界，持续强化消费者认知，消费场景不断增加，消费群体实现扩容，规模效应下盈利能力持续提升。公司公告拟发行H股并在港交所上市，出海探索再进一步，有望打开新的成长空间。考虑到公司先行指标合同负债表现亮眼，看好2025年公司业绩继续高增，维持公司“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动；新品推广不及预期；食品安全问题。

收入端高增，短期盈利能力承压，期待后续效率提升

石头科技(688169)
    投资要点：
    事件：根据公司发布的2024年业绩快报，预计2024年实现营收119.27亿元，同比+37.82%，归母净利润19.81亿元，同比-3.42%，扣非归母净利润16.25亿元，同比-11.00%；单2024Q4实现营收49.20亿元，同比+65.94%，归母净利润5.09亿元，同比-26.34%。
    内销和海外市场均实现快速增长，产品普及度进一步提升。1）根据奥维云网数据，2024Q4石头扫地机器人线上GMV为19.64亿元，同比+104%，洗地机线上GMV为3.42亿元，同比+242%。但由于产能原因，公司部分扫地机器人机型在双十一大促的早期就出现断货情况，因此公司的订单收入并未全部确认。但整体在国补和双十一推波助力下，国内市场需求大幅改善。2）北美市场方面，线上渠道维持着稳定增长，线下增速高但整体贡献度仍处于低位；欧洲市场分散，公司通过扩展产品结构和价格带匹配当地市场，整体的市占率进一步提升。
    短期盈利能力承压，存在边际改善空间。2024Q1/Q2/Q3/Q4净利率分别为22%/28%/14%/10%，公司目前盈利能力承压的原因主要来自三个方面：1）公司从2024Q3以来推进欧洲线下市场的渠道改革，从传统的经销渠道转向自营，以便更好的深入当地市场，也造成了前期费用端的大幅提升，渠道改革后的效率提升有望带来持续的规模效应。2）全球市场竞争加剧后，公司为拓展自身产品结构和价格带，主要采取了老品打折的方式来补齐中低端产品布局，对毛利率造成下滑影响，后续会通过研发降本的方式，推出不同定位的产品。3）北美地区关税拖累，加上越南代工厂仍处于爬坡阶段，整体效率还不高，也对利润造成了一定影响。
    公司新款机械臂产品G30space上市，从地面清洁走向空间清洁，有望带来高端市场放量。公司年初于国际CES展上发布了仿生折叠机械手扫地机器人，获得海外用户良好反馈，并于2月底在国内率先预售上市，石头的G30space搭载了折叠机械臂，可以实现物品的识别、抓取和整理，意味着扫地机器人的清洁范围和产品功能边界进一步拓展，也象征了石头在行业的技术领先地位。预计在今年国补的持续拉动作用下，有望打开国内高端市场，为公司带来量价提升。
    盈利预测：我们预计公司2024-2026年实现营收119.24/145.35/165.64亿元，归母净利润19.81/21.83/24.99亿元，EPS分别为10.73/11.82/13.53元/股，对应PE分别为21.89/19.87/17.35倍，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，加征关税风险，汇率波动风险。

2024年报点评：收入利润高增，AI+信创景气度高企

海光信息(688041)
    投资要点：
    公司发布2024年报，收入利润双双高增：2024全年公司实现营业收入91.62亿元（yoy+52.40%），实现归母净利润19.31亿元（yoy+52.87%），实现扣非归母净利润18.16亿元（yoy+59.79%）。公司收入利润实现快速增长主要系1）海光CPU产品进一步拓展市场应用领域、扩大市场份额，2）海光DCU产品快速迭代发展，出货量持续提升。利润率提升明显：2024全年公司毛利率为63.72%（yoy+4.05pct），净利率为29.65%（yoy+1.36pct），利润率明显提升或主要系深算DCU及高端CPU产品持续出货，高毛利产品占比提升；销售、管理、财务、研发费用率分别同比变化0.07、-0.69、2.45、-9.13pct，研发费用率出现大幅下降主要系研发投入增速小于收入增速。
    Q4延续增长势头。Q4公司实现营业收入30.26亿元（yoy+46.22%，qoq+27.47%），实现归母净利润4.05亿元（yoy+12.09%，qoq-39.72%），实现扣非归母净利润3.41亿元（yoy+12.70%，qoq-48.14%）。Q4公司毛利率为59.84%（yoy+1.99pct，qoq-9.30pct），净利率为20.17%（yoy-3.25pct，qoq-16.95pct）。Q4利润表现环比有所下滑主要原因为：1）产品出货结构变化导致毛利率有所回归；2）研发投入明显增加，从Q3的6.83亿元增加至Q4的10.96亿元。
    下游需求高企，公司积极备货。下游信创与AI算力市场需求持续高企，2025年有望延续景气度，截至2024年底，公司合同负债达到9.03亿元（2023年底0.03亿元）；公司积极进行战略储备，存货提升至54.25亿元（23年底10.74亿元）。
    盈利预测和估值：公司是国产高端CPU&DPU处理器龙头厂商，“信创+AI”双轮驱动下有望实现快速发展。我们预计公司2025—2027年实现营业收入142.09/203.34/271.69亿元，同比增长55.09%/43.10%/33.61%，实现归母净利润29.79/43.39/56.92亿元，同比增长54.25%/45.68%/31.18%，对应EPS为1.28/1.87/2.45元，对应当前价格的PE为118/81/62倍，对应当前价格的PS为25/17/13倍。参考可比公司的2025年wind一致预期PS为59倍左右，考虑到公司产品同时涉及CPU和DCU，且DCU产品仍在上量阶段，给予公司2025年30倍PS，对应目标市值4262亿元。上调评级至“买入”。
    风险提示：AI技术发展不及预期风险；公司研发未达预期风险；客户集中度较高风险；供应链风险；原材料成本上涨风险。

海外业务增速亮眼，新产品持续创收

威胜信息(688100)
    投资要点：
    年报利润增幅20%，2024Q4季度营收及利润居历史高位。公司发布2024年报，2024年实现营收27.45亿元、同比增长23.35%，实现归属净利润6.31亿元、同比增长20.07%，扣除股份支付后净利润6.50亿元、同比增长23.69%，报告期内经营净现金流4.74亿元、同比增长13.67%。2024Q4公司营收8.04亿元、同比增长42.70%、环比增长11.8%，2024Q4归属净利润2.08亿元、同比增长16.43%、环比增长38.02%，2024Q4公司单季度营收及利润达到历史高值水平。公司2024年度利润分配拟向全体股东每10股派发现金红利5.2元（含税），计算合计派发现金红利2.55亿元（含税），占2024年度合并报表归属于上市公司股东净利润的40.48%。
    电监测终端产品放量，海外市场大幅增长。公司产品线包括电监测终端、水汽热传感终端、通信模块、通信网关、智慧公用管理系统等，2024年公司电监测终端营收达到8.3亿元、增幅79.28%，成为收入占比最高的产品，南方电网信息化建设较大力度地提振了新型电监测终端需求量。此外公司通信模块及通信网关的营收分别为7.8亿元、7.5亿元，增速趋于平稳，待国网配电自动化建设的后续推进。2024年公司实现境外业务收入4.21亿元，同比增长85.40%，创历史新高，境外业务收入占比达到15.38%。2024年公司与阿联酋能源部在迪拜签订合作备忘录，拟在智慧建筑、配电网、智能水电管理领域开展深度合作，截至2024年末已设立境外子公司及销售代表处10余家，沙特、印尼工厂已在建设中，进一步推进公司国际化战略。
    在手订单饱满，相继中标海外内外项目。2024年公司新签合同37.18亿元，同比增长7.71%。2024年公司在南方电网总部集采项目全年累计中标4.66亿元，居行业前列，在国网总部集采项目全年累计中标2.18亿元。截至2024年末公司在手订单40.17亿元，同比增长15.35%。2025年以来，公司延续了订单增势，1月新增东南亚、非洲区域订单超过1亿元，2月披露中标世界计算·长沙智谷前期物业（智慧物业）投建运一体化项目，中标金额1.7659亿元，这是继智慧消防项目之后，公司在智慧园区建设领域的取得又一突破。
    持续研发投入，新产品贡献收入主要增量。2024年公司研发投入2.41亿元，同比增长5.95%。截至年末公司研发人员441名，同比增加32人，研发人员数量占比达51.34%，同比提升1%。2024年公司新增专利66项，其中发明专利35项，新增软件著作权110项，集成电路布图设计专有权2项。2024年公司成功推出近50款产品及方案，实现新产品收入13.38亿元，占主营业务收入比例达到49%，其中AI产品收入占新产品收入的30%。
    提升公司价值，提升股东回报。2024年公司加权平均净资产收益率达到20.39%，上市以来经营质量持续提升。公司自上市以来，已合计派发现金红利7.04亿元，同时回购并注销股份约2亿元，现金分红和回购并注销金额已达9亿元，超过上市募集资金净额的6.1亿元。截至2025年1月31日，公司已累计回购股份金额3.23亿元，累计回购股份数1301.95万股，其中，回购并注销831.48万股（占注销前公司总股本的1.66%）。
    盈利预测。预计2025-2027年公司实现营收33.3亿、40.0亿、48.0亿，实现归属净利润7.3亿、9.1亿、11.0亿，同比增速16%、24%、21%，公司在手订单饱满、海外市场开拓潜力充沛、业务范围取得突破、智能化产品持续创新，给予2025年市盈率区间30-35倍，合理区间44.7元-52.2元，维持“买入”评级。
    风险提示：海外市场开拓不及预期，汇率风险，国网自动化建设进度不及预期，公司中标份额下降

业绩同比高增，持续关注新品进展及海外市场拓展情况

锦波生物(832982)
    投资要点：
    事件：2月24日，锦波生物发布2024年度业绩快报公告。报告期内，公司实现营业收入14.47亿元，同比增长85.40%；归属于上市公司股东的净利润为7.33亿元，同比增长144.65%。业绩处于此前业绩预告上限。2024年单Q4季度，公司实现营业收入4.59亿元，同比增长74.52%；归属于上市公司股东的净利润为2.13亿元，同比增长97.22%。
    核心产品持续放量，公司业绩延续高速增长。从营收来看，报告期内公司营业收入同比增长85.40%，主要得益于公司持续推进新产品研发、加强品牌建设、积极开拓市场。与此同时，通过深化现有客户合作与拓展新客资源，公司医疗器械及功能性护肤品两大核心业务板块销售规模出现显著提升。据锦波生物官方微信公众号统计，核心产品薇旖美重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维自2021年6月上市以来，临床注射已突破200万支，其安全性和有效性均得到了市场的广泛验证。从净利润来看，报告期内公司归母的净利润同比增长144.65%，归母扣非净利润同比增长149.56%。利润的强劲增长主要得益于销售收入的快速增长、规模效应的逐步释放以及盈利能力的持续优化。
    医美管线不断扩充，公司增长动能强劲。2025年2月18日，锦波生物正式发布了全球首款基于“自组装根技术”的眼周抗衰再生材料，旨在为求美者提供“更安全、更长效、更自然”的抗衰解决方案。该产品首次将胶原流失痛点聚焦到胶原网层面，可以直接补充因各种原因老化、脆弱、断裂或流失的胶原纤维网，从而高效地支撑眼周肌肤，起到恢复肌肤弹性、改善松弛、提升紧致度的作用。与此同时，公司将进一步深化多型别胶原蛋白的研究，重点开发适用于面部增容的重组人源化胶原蛋白凝胶产品。此外，公司还将持续推进XVII型、V型和VII型胶原蛋白在不同适应症中的应用研究，重点布局毛发再生、口腔修复及皮肤修复等领域，全面拓展胶原蛋白技术的多元化应用场景，为医疗和医美行业提供更丰富的解决方案。
    公司积极布局海外市场，通过与海外合作伙伴建立战略合作关系、参加国际展会等方式，品牌知名度和市场竞争力不断提升。目前，公司已成功申请了美国、韩国、日本及巴西等国家的专利授权，获取了越南等国家的海外医疗器械注册证，并荣获V-label素食认证，为其在全球市场稳健发展奠定基础。与此同时，截至2025年1月底，其旗下品牌ProtYouth共有5款产品获得美国食品药品监督管理局认证，包括ProtYouth胶原多肽精华液、ProtYouth三重胶原蛋白面霜、单一成分奢润胶原蛋白原液、ProtYouth单一成分胶原蛋白原液和ProtYouth单一成分奢宠胶原蛋白原液。
    投资建议：公司作为国内重组胶原蛋白龙头，产品稀缺性和先发优势凸显。后续随着产品管线不断丰富、国内外渠道持续拓展，市场份额有望持续提升，公司业绩或将逐级而上。我们预计公司2024—2026年营收分别为14.44、19.03、24.05亿元，同比增速分别为85.07%、31.76%、26.42%；归母净利润分别为7.29、9.44、12.04亿元，同比增速分别为143.14%、29.54%、27.49%；对应EPS分别为8.24、10.67、13.6元，对应的PE为27.69、21.37、16.77倍。维持公司“增持”评级。
    风险提示：核心技术人员流失风险；医疗器械及化妆品产品政策变动风险；技术风险；医疗美容行业相关风险等。

产品矩阵进一步丰富，持续看好公司成长潜力

润本股份(603193)
    投资要点：
    2024年公司归母净利润预计同比增长30%以上。根据公司业绩预告显示，2024年，公司预计实现归属于母公司所有者的净利润为3亿元至3.1亿元，同比增加7397.29万元至8397.29万元，同比增长32.73%至37.15%。此外，据公司2024年第三季度主要经营数据来看，公司婴童护理、驱蚊、精油产品系列分别实现营收1.5亿元、0.89亿元、0.46亿元，对应的营收占比分别为52.69%、31.27%、16.04%，其中婴童护理产品系列营收占比最高。
    公司新品储备充足，产品矩阵进一步拓展，增长动能强劲。具体来看，1）驱蚊方面，公司产品迭代创新进一步提升了市场竞争力。2024年上半年，公司推出了具备定时功能的电热蚊香液和驱蚊胺含量为9%的驱蚊喷雾。新推出的电热蚊香液采用智能化设计，不仅具备定时开关功能，还新增了童锁装置，显著提升了使用的便捷性和安全性。2）婴童护理方面，公司精准把握市场需求，推出了针对夏季需求的系列新品。2024年上半年，公司陆续推出了满足婴童夏日晒后补水、修复需求的积雪草系列，首款儿童防晒产品，以及去氯洗发沐浴露产品等。经过一年的市场培育期，上述新品预计在2025年进入加速放量阶段，再叠加公司计划进一步扩充夏季产品产线，推出差异化新品，公司业绩增长确定性进一步增强。此外，公司预计推出青少年系列产品，持续丰富适用于12岁以上青少年群体的产品矩阵，为公司打造新的增长点。
    公司线上渠道持续发力，线下渠道不断拓展。公司目前已形成线上线下相融合的全渠道销售网络。线上方面，公司重点布局抖音、天猫、京东三大平台，且始终保持一定市场占有率。其中，“润本”品牌更是获得2024年“天猫618母婴洗护用品第一”“京东618母婴洗护用品第一”“拼多多618母婴洗护用品第一”等多项荣誉。与此同时，公司积极拓展线下渠道，目前已通过非平台经销商开发合作了大润发、沃尔玛/山姆会员店、7-11、名创优品、屈臣氏、华润超市等KA渠道，以及WOW COLOUR等特通渠道。
    投资建议：作为国内婴童护理领域的领军企业，公司始终致力于满足消费者多元化需求，通过持续创新和差异化产品布局，不断完善产品矩阵，显著提升了品牌核心竞争力。展望未来，随着产品矩阵不断完善、客群目标持续扩大，以及线上线下渠道协同发展，公司业绩增长的确定性和可持续性或将不断增强，持续看好公司成长潜力。我们预计公司2024-2026年营收分别为13.49、17.16、21.47亿元，同比分别增长30.64%、27.18%、25.11%；归母净利润分别为3.04、3.83、4.70亿元，同比分别增长34.70%、25.74%、22.81%，对应EPS分别为0.75、0.95、1.16元，当前股价对应PE分别为38.21、30.39、24.74倍，维持“买入”评级。
    风险提示：市场需求变化的风险；行业竞争加剧风险；原材料价格波动的风险；电商平台销售相对集中的风险；经销商合作风险等。

AI+云平台双轮驱动，全屋智能硬件加速落地

萤石网络(688475)
    投资要点：
    事件：根据公司发布的业绩快报，公司预计2024年实现营收54.42亿元，同比+12.41%，实现归母净利润5.04亿元，同比-10.52%，实现扣非归母净利润4.83亿元，同比-12.63%。
    费用增长致盈利承压，整体营收仍稳健增长。分季度来看，2024Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收12.37/13.46/13.80/14.79亿元，同比+14.64%/+11.61%/+12.84%/+11.04%，分别实现归母净利润1.25/1.57/0.93/1.29亿元，同比+37.36%/-6.55%/-34.51%/-20.37%，收入稳健增长，但费用开支也在增加。2024Q1/Q2/Q3/Q4的归母净利率分别为10.11%/11.66%/6.74%/8.72%，同比+1.67/-2.27/-4.87/-3.44pct，Q4盈利端环比有所修复。
    AI应用加快，公司积极布局全屋智能生态。1）智能摄像头：作为公司现金牛业务，去年整体受到运营商渠道下滑的拖累，2024H1实现营收14.44亿元，同比-4.42%，2024Q4国补政策叠加双十一大促刺激产品需求快速增长，预计有望帮助智能摄像头业务增速回正。2）智能入户：国内市场上，根据奥维云网数据，2024年线上市场零售量规模为789万套，同比增长20.9%，萤石品牌的人脸视频锁Y3000FVS产品在室内屏智能门锁1500元及以上市场中表现优异，并显著推动了萤石在该细分市场的快速增长；海外市场上，通过匹配当地市场环境，智能门铃和猫眼产品也在快速成长中。3）智能服务机器人：该业务涵盖了C端和B端的应用场景，家用扫地机器人通过定位宠物友好，在海外市场增速高于国内；商用扫地机器人BS1具备安防巡检和清洁功能，采用纯视觉模式，在环境适应性和自学习能力方面表现佳，且成本优势明显，在母公司海康威视的协同作用下，B端渠道覆盖能力较强；分别针对老年人和儿童设计的陪伴机器人，以情感联结和智能化功能为基底，未来创新空间可围绕场景深化、技术融合与生态联动三个维度展开，极具增长潜力。
    场景应用深化，硬件+增值服务商业模式存在更多看点：1）C端增值服务与产品高度耦合，体现为AI化、视觉化及交互性的增强，基于用户行为数据的分析，能够提供智能看护、远程互动等更丰富的订阅服务，增强用户黏性。2）B端服务面向企业客户推出开放式云AGI应用例如智能安防摄像头的实时决策能力、服务机器人的多任务处理，以降低人工干预成本。目前公司已观察到夜间小店无人值守、家庭老人看护等服务需求展示出良好的增长势头。
    投资建议：公司目前仍处于拓渠道、拓市场、拓品类的成长阶段，因此各项营销费用投入有所加大，后续随着渠道结构和产品结构优化，盈利能力有望提升，总体上我们仍看好公司AI和云平台服务双轮驱动下的产品业务增长潜力。我们预计公司2024-2026年实现营收54.42/62.18/70.12亿元，归母净利润5.04/6.07/7.60亿元，EPS分别为0.64/0.77/0.97元/股，对应PE分别为62.47/51.89/41.42倍，维持“买入”评级。
    风险提示：汇率波动风险，市场竞争加剧，需求不及预期。

2024年业绩快报点评：2024年盈利强势兑现，现金流有望持续改善

温氏股份(300498)
    投资要点：
    事件：温氏股份发布2024年业绩快报，据公司公告，2024年全年实现营业总收入1049.06亿元（同比+16.66%），归母净利润92.45亿元（同比+244.68%）。据wind数据，2024Q4单季度归母净利润预计达28.37亿元，环比2024Q3（50.81亿元）回落，主要受到Q4猪价下跌影响。2024年在生猪养殖行业景气度回升的背景下，公司凭借精细化管理与成本控制优势，实现了盈利能力的显著回升，进一步巩固行业头部的地位。
    猪业：量价成本三重驱动，盈利弹性充分释放。2024年生猪业务实现扭亏为盈，成为利润增长的核心引擎。据公告，2024年公司生猪出栏量达3018.27万头（同比+14.93%），全年毛猪销售均价16.71元/公斤（同比+12.83%），叠加饲料成本下行与生产效率提升，生猪养殖综合成本显著下降（2024全年综合成本14.4元/公斤），推动头均盈利同比大幅改善。根据公司2025年2月14日投资者关系活动记录表，2025年公司成本中枢有望进一步下探，平均综合成本目标制定为13元/公斤，在猪价波动下行情况下为公司养猪业绩提供安全垫。
    禽业：成本管控对冲价格压力，业绩韧性凸显。据公告披露，2024年肉鸡出栏12.08亿只（同比+2.09%），尽管毛鸡销售均价同比下降4.60%至13.06元/公斤，但在饲料原料价格下降的背景下，2024年公司养殖成本降幅高于毛鸡价格跌幅，推动禽业务利润逆势增长。公司在2025年1月6日投资者关系活动记录中表示，2024年养鸡业务出栏完全成本在12元/公斤左右，测算养鸡业务盈利达到1元/公斤以上。
    投资建议：生猪综合成本有望保持优势，α优势下有望体现龙头溢价。当前生猪产能处于缓慢恢复阶段，鉴于产能恢复的速度较慢，预计2025年生猪供应的增长将相对有限，这将导致猪价的调整空间也相对有限。优质产能在行业内仍将保持效率优势，生猪养殖成本预计将继续下降，预计优质猪企在2025年仍将维持盈利状态。公司在2月17日发布的投资者关系活动记录表中表示，公司出栏量目标设定将以“提质稳速、盈利优先”为基本原则，2025年公司生猪出栏量目标为3300-3500万头。禽类养殖方面，随着宏观经济的回暖，预计将对肉鸡价格形成支撑。随着公司盈利能力的改善，预计公司资产负债表将持续修复，现金流有望持续改善。我们根据公司业绩快告情况及我们对各项业务趋势的判断调整了盈利预测，预计2024/2025/2026年公司营收分别为1044.02/1013.69/1085.41亿元，2024/2025/2026年归母净利润分别为92.57/67.04/99.52亿元，对应增速分别为+244.9%/-27.6%/+48.4%，预计2024/2025/2026年EPS分别为1.39/1.01/1.50元/股。当前股价对应2024-2026年PE分别为11.85/16.36/11.02x，维持“增持”评级。
    风险提示：动物疫情大范围爆发风险、畜禽产品市场价格波动风险、饲料成本反弹风险。

投资企业获批国内首张羟基磷酸钙微球医美三类证，“双美融合”战略持续深化

丸美生物(603983)
    投资要点：
    事件：2月19日，据丸美生物投资者关系微信公众号获悉，丸美生物投资的上海摩漾生物科技有限公司，其自主研发的注射用羟基磷酸钙微球面部填充剂（商品名：Aphranel优法兰）正式获得国家药品监督管理局颁发的Ⅲ类医疗器械注册证（注册证编号：国械注准20253130390），为国内首张适用于面部软组织注射填充的羟基磷酸钙微球合规证书。
    作为新一代再生医美材料，羟基磷灰石市场潜力巨大。羟基磷灰石植入剂是一种生物可降解材料，可以通过增加皮肤体积，有效改善面部皮肤及皮下组织中度至重度皱纹，同时在手部年轻化等适应症中也展现出显著效果。作为一款成熟的医美产品，羟基磷灰石植入剂已在海外市场成功应用多年，其显著的临床效果和安全性得到了广泛验证，深受消费者认可。据摩漾生物官方微信公众号援引ASPS数据显示，2022年美国地区羟基磷灰石疗程数合计达35万次，同比增长21%，展现出强劲的市场需求。此外，从长期增长趋势来看，2017-2022年间，该产品在美国地区的疗程数年复合增长率为16%，高于同期肉毒素的13%和玻尿酸的6%，反映出羟基磷灰石在医美填充剂市场中保持着领先的增长态势。
    丸美生物前瞻性布局医美赛道，持续推进“双美”战略，成长空间不断打开。目前，丸美生物通过旗下基金青岛茂达持股摩漾生物9.62%，与公司“双美融合”战略高度协同。此外，公司还先后投资了圣至润合（再生生物材料研发应用公司）、美央（美容器械公司）、JOVS（高端美容仪品牌）、谷雨（护肤品新锐品牌）、参半（口腔护理品牌）、可啦啦（美瞳品牌）等，持续布局美与健康领域，成长边界不断拓展。
    投资建议：近年来，随着公司渠道业务调整逐步完毕以及品牌力持续提升，公司整体业绩已呈现稳步回升态势。具体来看，主品牌丸美凭借“眼部护理专家+抗衰老大师”的差异化定位，已在消费者心中建立牢固的品牌认知。通过持续推进大单品战略，加快产品迭代升级，丸美品牌有望保持稳健增长。与此同时，公司积极拓展彩妆领域，着力打造新锐彩妆品牌“恋火”，聚焦底妆细分赛道，成功构建出第二增长引擎，为业绩增长注入新的动力。此外，公司前瞻性布局医美赛道，持续推进“双美”战略，不断拓宽业务边界，为公司长期发展打开新的增长空间。综上，我们持续看好公司未来发展。我们预计公司2024-2026年营收分别为28.92、35.90、42.58亿元，同比分别增长29.94%、24.15%、18.60%；归母净利润分别为3.65、4.56、5.33亿元，同比分别增长40.54%、25.21%、16.75%，对应EPS分别为0.91、1.14、1.33元，当前股价对应PE分别为33.54、26.78、22.94倍，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争日益加剧风险；公司战略执行不达预期风险；人才流失风险等。