Q4经营略有承压，宏伟目标提振发展信心

中炬高新(600872)
    事件：23年公司实现营收51.4亿元，同降3.78%；归母净利润在预计负债冲回下实现扭亏为盈，达17亿元；实现扣非归母净利润5.2亿元，同降5.79%。其中公司Q4实现营收11.9亿元，同降14.37%。子公司方面，美味鲜同年实现营收49.32亿元，同降0.45%，其中Q4营收为11.42亿元，同降13.35%。
    主业Q4销售短期承压，鸡精鸡粉表现较好。分产品看，23Q4酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他调味品收入同比-17.3%/+18.1%/-18.7%/-21.1%；其中主业Q4销售出现大幅下滑主要系Q4整体需求疲软、内部团队及外部经销商调整造成销售进度滞后以及同期高基数等综合影响；新品方面，公司23年完成减盐30%特级生抽、酸菜鱼调料、厨邦拌馅鲜蚝油、厨邦精选料酒等9款新品研发上市。分渠道看，23年公司分销、直销模式营收分别同比+0.12%/-16.8%，其中线上渠道销售接近1亿元，同比-10.5%。同时，公司持续深化全国覆盖，全年净增经销商81个，总量达2,084家，地级市/区县开发率分别达94.36%/72.24%，同时落实“一户一策”推广策略，对经销商资源属性重新划分，落实费用预算分配，提升市场投入费效比。最后，从各区域看，23年公司东部、南部、中西部、北部营收分别同比-1.47%/-0.32%/+7.35%/-10.29%。
    业务结构升级、原料价格改善等共同驱动毛利率持续改善。盈利端，23年度公司毛利率为32.71%，同比+1.01pcts，其中Q4毛利率为33.14%，同比+1.49pcts，主要系原料价格明显回落、叠加产品业务结构改善所致，如减少房地产销售。费用端，公司四项费用率有所提升，全年合计同比+1.46pcts，其中销售、管理、研发、财务费率同比+0.04/+1.28/+0.17/-0.04pcts；Q4销售、管理、研发、财务费率分别同增0.73/5.83/0.14/0.04pcts，其中管理费用大幅增加主要系解除劳动关系补偿、咨询费等支出增加影响。最后，公司23年扣非销售净利率为10.2%，同比-0.21pcts。
    三年百亿规划引领增长，股权激励、注重股东回报凝聚发展势能。公司发布美味鲜未来三年战略规划，即26年美味鲜营收、营业利润目标分别为100/15亿元。同时，公司推出股权激励草案；拟授予激励对象限制性股票1438.8万股，占目前总股本的1.83%，其中激励对象包括董事、高管、中高层管理人员及核心业务（技术）骨干等共计329人，其中高管拟认购份额约占总激励份额的21%。此外，限制性股票的授予价格为每股14.19元。最后，关于公司层面的考核，24-26年营收分别要求同比增长12%/18%/48%，营业利润率不低于15%/16.5%/18%，ROE不低于14%/15.5%/20%。此外，公司股东回报规划24-26年以现金方式累计分配的利润不少于未来三年实现的年均可分配利润的30%。
    盈利预测与投资建议:鉴于治理改善红利有望强化增长动能，盈利能力持续改善，故上调24-25年归母净利润（24、25年前值为7.5/8.5亿元），24-26年分别为7.7/9.5/12.2亿元，同比-55%/23%/29%。且考虑到基调市场容量大，公司改革红利逐步释放，未来业绩增长动力强。故给予公司24年35倍PE，对应目标价34.25元/股，并维持“买入”评级。
    风险提示：食品质量安全、质量结构改善不及预期、原料价格波动等

优化产品结构，聚焦精益管理，抵御风险能力凸显

华菱钢铁(000932)
    投资要点：
    产品结构持续优化，不断巩固细分市场领先优势。
    公司瞄准工业用钢领域高端化转型方向，持续加大研发投入，2022年公司研发投入64.53亿元，占营业总收入3.84%。公司产品迈向高端化取得显著成绩，宽厚板、热轧板、汽车板等品种钢在细分领域建立起差异化竞争优势。“高附加值、高技术含量、高盈利能力、满足客户终端个性化需求”品种钢销量实现稳步增长并已成为公司主要产品。
    控费降本成效显著，精益管理迈出坚实步伐。
    公司成本控制能力不断提升，三费费率持续下降，2023年前三季度，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.26%、1.11%、0.02%，三费费率保持在低水平。公司资产负债率近年来稳步下降，截至2023年Q3，公司资产负债率为51.79%，2023年前三季度财务费用0.21亿元，相较于2018年财务费用16.79亿元，公司债务结构已大幅优化，控费降本成
    效显著。
    钢铁行业供需关系改善，钢企利润或将见底迎来修复。
    供给侧改革有望取得更显著的成绩，2024年钢铁行业政策控产预期进一步增强。需求端，在中国经济复苏的背景下，基建是经济稳增长的重要支撑，汽车、船舶、家电等用钢领域继续贡献增量，房地产在政策引导下加速筑底，预计2024年钢材消费总量有望企稳。伴随钢铁供需关系的改善以及钢铁产品向高端化，高附加值方向发展等因素，钢企利润或将见底迎来修复。
    盈利预测与投资建议：
    作为中南区域龙头钢企，公司在部分细分领域建立起领先优势，在行业盈利底部时期公司仍能保持相对稳定的盈利，已多次验证其抵御风险的能力，叠加国有上市公司考核正在优化完善，公司预计将更加注重提高分红以回报股东，我们认为公司估值水平存在进一步修复的空间。参考公司历史估值，考虑到公司长期绩优低估值，且估值有望逐步得到修复，选取2024年7.5倍PE作为公司估值依据。我们预计公司2023-2025年归母净利分别为59.06/62.8/76.79亿元，对应EPS为0.85/0.91/1.11元/股，按照2024年7.5倍PE，对应目标价6.82元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    （1）钢价不及预期；（2）公司产品结构升级不及预期；（3）原材料价格成本上涨超预期。

2023年年报点评：业绩基本符合预期，24年氧化铝及电解铝量价齐升盈利或再上新台阶

中国铝业(601600)
    投资要点：
    事件：公司发布2023年年报：2023全年公司实现营业收入2,250.7亿元，同比-22.7%；归母净利润67.2亿元，同比+60.2%。其中，23Q4实现营业收入366.7亿元，环比-32.5%；归母净利润13.6亿元，环比-29.5%。
    23Q4电解铝及煤炭产量下滑+资产减值，致业绩环比下滑。1）量：23Q4氧化铝产量637万吨，环比+23%；原铝产量186万吨，环比-0.5%，销量186万吨，环比-1.1%；煤炭产量336万吨，环比-3.2%。2）价：23Q4氧化铝均价3005元/吨，环比+4.0%；电解铝均价1.90万元/吨，环比+0.7%；华东预焙阳极均价5427元/吨，环比-5.5%；5500Q动力煤均价957.7元/吨，同比+10.6%。3）利：Q4毛利环比-8.9亿元/-10.3%，主要因为铝产品及煤炭产销量下滑所致；本期计提资产减值损失6.1亿元，环比增加6.8亿元。
    23年资产减值同比大幅减少带动业绩抬升。1）量：23年氧化铝产量2166万吨，同比-5.5%，外销652万吨；原铝（含铝合金）产量679万吨，同比-1.3%，销量680万吨，环比-0.7%；煤炭产量1305万吨，环比+21.5%。2）价：23年电解铝均价1.87万元/吨，同比-6.2%；氧化铝均价2,903元/吨，同比-1.6%；华东预焙阳极均价6,287元/吨，同比-23.2%；5500Q动力煤均价965元/吨，同比-24.0%。3）利：受量价均下滑影响，23年毛利同华福证券
    比下滑44亿元；资产减值损失同比减少41亿元；研发费用同比减少11亿元。
    24年铝产品量价齐升，业绩或再上新台阶。1）量：23年广西华昇二期200万吨优质产能已开工建设，一产线将于24年12月投产，二产线预计25年1月投产，预计24年氧化铝产量2200万吨。随着华云三期年产42万吨电解铝即将投产，电解铝产量预计增加至700万吨。2）价：氧化铝受矿石短缺影响，价格提升至3,200元/吨；电解铝紧平衡致价格易涨难跌，预计24年全年均价为1.9万元/吨，同比+1.6%。
    盈利预测与投资建议：根据最新市场价格，我们下调了24-26年铝价至1.9/2.0/2.1万元/吨，上调氧化铝价格至3200元/吨，预计24-26年归母净利润为92/118/143亿元（24-25前值81/89亿元），EPS为0.54、0.69和0.83元，考虑到公司的龙头地位及中特估属性，给予公司24年20倍PE，对应目标价10.77元和“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，原材料和能源价格波动风险，云南枯水期限电影响

2023年年报点评：业绩超预期，24年铝价上涨业绩仍值得期待

云铝股份(000807)
    投资要点：
    事件：公司发布2023年年报：2023全年公司实现营业收入426.7亿元，同比-12.0%；归母净利润39.6亿元，同比-13.4%。其中，23Q4实现营业收入129.1亿元，环比+6.8%；归母净利润14.5亿元，环比+46.6%。
    23年枯水期限产致电解铝产量下滑影响业绩。1）量：23年公司氧化铝产量143万吨，同比+1.9%；炭素产量78万吨，同比-4.9%；电解铝产量240万吨，同比-7.6%；铝加工产品产量123万吨，同比-11.7%。原铝及铝加工销量合计249万吨，同比-6.7%。2）价：23年电解铝均价1.87万元/吨，同比-6.2%；氧化铝均价2,903元/吨，同比-1.6%；华东预焙阳极均价6,287元/吨，同比-23.2%。3）利：吨毛利下滑+产量减少，23年毛利减少5.0亿元。23年公司铝产品平均销售成本为14182元/吨，同比-7.8%；单吨毛利2701元/吨，同比-0.7%。另外，本期发生其他收益2.1亿元，主要为增值税进项加计抵减。
    分季度看，23Q4归母净利润环比大增4.6亿元或因减产导致的出槽铝增加所致。1）量：11月云南枯水期再度限产，但电解槽关停导致的华福证券
    铝水抽出铸锭量增加，经过测算，Q4电解铝销量或环比增加19万吨。2）价：23Q4电解铝均价1.90万元/吨，环比+0.7%；氧化铝均价3005元/吨，环比+4.0%；华东预焙阳极均价5427元/吨，环比-5.5%。3）利：电解铝销量增加带动毛利环比提升，23Q4实现毛利22.7亿元，环比增加5.3亿元。另外，增值税进项加计抵减1.9亿元计在本期。
    盈利预测与投资建议：根据最新市场情况，我们下调24-26年铝价至1.9/2.0/2.1万元/吨，则归母净利润分别为40/55/70亿元（24-25年前值52/55亿元），对应的EPS分别为1.16/1.59/2.01元/股，给予公司24年16倍PE，目标价为18.61元和“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，原材料和能源价格波动风险，云南枯水期限电影响

2023年年报点评：现金流改善明显，海缆业务放量在即

起帆电缆(605222)
    投资要点：
    事件：2024年3月28日晚，公司发布23年年报，业绩符合预期。23年公司实现营业收入233.5亿元，同比增长13%；归母净利润4.2亿元，同比增长16%。Q4实现营业收入64.4亿，同比增长7%，归母净利润0.2亿元，同比下降69%。
    Q4现金流改善明显，全年现金流转正。23Q4，收入端实现了同/环比7%/3%的正向增长，经营性现金流净额达到17.8亿，拉动全年的经营性现金流转正（23Q1-Q3的经营性现金流量净额为-13.2亿）。盈利方面，Q4整体毛利率4.7%，环比Q3下降1.5pct，主要系Q4执行抓回款和保订单的经营策略，牺牲了部分盈利。Q1没有回款压力，经营策略调整下，毛利率有望修复。
    在手订单规模大幅提升，海缆业务放量在即。24Q1，公司相继中标三峡金山海上风电场一期项目、大唐汕头-南澳勒门I海上风电项目和华能玉环2号海上风电项目，海缆在手订单规模达到9亿。自Q2开始，浙江苍南、福建福州、上海等优势区域均有潜在项目启动招标，公司的在手订单规模有望进一步增加。海缆业务的订单获取和交付规模都将大幅增加。华福证券
    高压海缆产品相继突破，海缆竞争实力不断增强。公司在23年交付了首根大长度220kV送出缆产品，330KV和500KV超高压交流海缆产品也取得了产品合格的检测报告，具备了生产能力。后续有望参与到深远海项目的大长度超高压送出缆订单的竞争中，并占据一定的份额。
    盈利预测与投资建议：考虑陆缆业务的盈利修复低于预期，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.0/7.5/9.2（前值为7.9/9.8/新增）亿元，对应当前股价的PE分别为12/10/8倍。考虑公司的海缆业务正在逐渐发力，随着海上风电装机需求快速放量，能够贡献较大的盈利弹性。我们仍旧给予24年15倍PE，对应目标价21.41元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：公司新基地投产不及预期风险；海上风电装机不及预期风险；行业竞争加剧风险；原材料价格上涨风险。

菜调引领增长，做激励、提分红凝聚发展势能

天味食品(603317)
    事件：23年公司实现营收31.49亿元，同增17.02%；实现归母净利润4.57亿元，同增33.65%。其中，23Q4公司实现营收9.15亿元，同增16.95%；实现归母净利润1.36亿元，同增39.9%；扣非归母净利润1.23亿元，同增64.39%。
    主业菜调量价齐升、Q4延续高增，冬调Q4增长超预期。分产品看，23Q4火锅调料/中式菜调/香肠腊肉调料收入同比分别-6.01%/+35.78%/+85.62%。其中主业中式菜调营收在旺季催化叠加并购食萃带来渠道补能下实现量价齐升，全年销量、吨价分别同比增长22%/5%，同期食萃达成业绩承诺，23年实现营收2亿元，完成率达102%；同样冬调高增主要系旺季催化叠加低基数共同影响，而火锅调料Q4进一步下滑预计主要受需求疲软及内部调整等综合所致。分渠道看，23Q4经销商/定制餐调/电商分别同比+6.34%/+61.56%/+80.28%，其中电商在食萃并表、低基数下延续高速增长；同时，公司持续优化经销商结构，强调大商的引领价值，全年经销商数量较上年末减少249名。最后，从各区域看，23年公司西南等主销市场稳步发展，其中西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南收入同比+33.58%/+13.49%/+13.85%/-7.89%/+19.93%/-1.42%/+9.34%。
    业务结构升级、原料价格改善等共同驱动盈利能力明显提升，Q4毛利率
    重回40%+。盈利端，23年公司毛利率为37.88%，同比+3.66pcts，其中Q4毛利率为40.3%，同比+6.32pcts，预计受原料采购价格下降与业务结构优化所致，其中食萃业绩表现明显超过业绩承诺，全年利润近4000万元，达成率逾128%。费用方面，公司全年四项费用率有所上升，合计同比+1.8pcts，同期销售/管理/研发/财务费用率同比+0.95/+0.72/+0.31/-0.18pcts，其中Q4四项费用率同比+0.76pcts，对应销售/管理/研发/财务费用率同比+4.03/-1.06/+0.17/-0.52pcts，其中销售费率抬升预计系旺季促销费用等加大、费用结算周期等影响。最后，公司23年实现销售净利率14.5%，同比+1.81pcts，华福证券
    其中Q4实现销售净利率14.9%，同比+2.44pcts。
    公司规划员工持股、提升分红率，持续反哺利益相关者。公司发布员工持股计划草案；该计划规模不超过576万股，占公司目前总股本的0.54%，而所面向的激励对象包括董事、高管、中高层管理人员及核心业务（技术）骨干等共计120人，其中六位高管拟认购份额上限为116万股，对应总份额比例为20.14%。此外，本员工持股计划购买公司回购股份的价格为6.53元/股。最后，关于公司层面的考核，24、25年营收以23年为基准要求增长不低于10%/26.5%，对应24、25年营收分别要求同比增长10%/15%。此外，2023年度公司现金分红金额合计4.2亿元，占当年净利润93%，每股现金分红达0.4元。
    盈利预测与投资建议:鉴于食萃业绩达成超预期，公司盈利能力改善较好，故上调2024-2025年归母净利润（24、25年前值为5.55/6.55亿元），24-26年分别为5.6/6.9/8.2亿元，同比23%/22%/19%，EPS分别为0.53/0.64/0.77元。且考虑到复调市场空间广，公司内生、外延双轮驱动，未来业绩增长动力强。故给予公司24年30倍PE，对应目标价15.82元/股，并维持“买入”评级。
    风险提示：食品质量安全、大单品拓展不及预期、主要原材料价格波动等

国资控股新征程，低估黄金标的有潜力

玉龙股份(601028)
    投资要点：
    国资控股新征程，切入黄金赛道。2020年济南高新区国资委成为公司实际控制人，公司相继通过并购澳大利亚帕金戈金矿以及楼房沟钒矿等项目，业务聚焦黄金贵金属与新能源矿产，净利润大幅提升。根据公司业绩预告，2023年将实现归母净利润3.9-4.6亿元，同比增加33.9-57.9%，ROE处同行业较高水平。
    优质海外黄金矿山帕金戈，降本增效效果显著。截至2023年6月30日，帕金戈金矿区拥有矿石量1090.8万吨，金金属量62.86吨，平均品位5.8克/吨，拥有采选产能处理能力为70万吨原矿/年，年产黄金3吨；2022年帕金戈金矿的采矿成本约314元/克，2023H1已降至约220元/克，设备利用率由70%增加到90%左右，选矿回收率由91%增加到93%。
    控股股东持有海外巴拓黄金债权，远期注入或可期。控股股东持有巴拓黄金母公司天业集团12.1亿元债权，玉龙股份曾在2021年3月份拟收购巴拓实业100%股权，后因外部环境变化于4月份终止，目前以服务协议形式共同管理，远期再注入或可期。巴拓黄金在西澳生产运营南十字项目，拥有黄金资源88.2吨，210万吨/年采选能力，2019年产金2.5吨。
    新能源矿产打造新增长。公司以现金方式收购陕西山金67%的股权，获得陕西省商南县楼房沟钒矿项目采矿权，拥有五氧化二钒资源量49.99万吨，设计采选能力66万吨/年，年产五氧化二钒4,814吨，预计2025年投产；入股催腾矿业，布局莫桑比克石墨资源，年产7万吨石墨精矿，预计2025年投产；另外，公司参股辽阳双利硅石项目，一期50万吨/年产能预计2024年3月达产。
    盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润为4.4/6.7/6.3亿元，对应当前股本EPS为0.56/0.85/0.81元/股，对应当前PE为18/12/12倍，明显低于行业平均估值41/25/19X，考虑到公司黄金增量暂时有限，2024年给予公司20XPE估值，对应目标价格17.01元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：金属价格变化不及预期；矿山安全生产风险；在建项目进展不及预期

金锑价格继续提振，期待产量修复带动利润提升

湖南黄金(002155)
    投资要点：
    事件：公司发布2023年年报，2023全年公司实现营业收入233.0亿元，同比+10.75%；归母净利润4.89亿元，同比+11.8%；扣非归母净利润4.93亿元，同比+19.16%。其中，Q4单季度实现营收45.5亿元，同比-6.7%，环比-21.2%，归母净利润1.05亿元，同比+20.54%，环比+0.23%。
    金锑价格上行提振业绩，但自产矿下降致部分拖累。1）2023年，公司生产黄金47.7吨，同比-0.75%，其中自产金3.95吨，同比-14.38%；锑品3.11万吨，同比+1.33%，其中自产锑1.75万吨，同比-5.77%；自产钨精矿552标吨，同比-67.5%。2）价：2023年上海金交所黄金结算均价450元/克，同比+14.3%；锑锭均价8.15万元/吨，同比+3.0%。3）利：2023年公司实现毛利16.58亿元，同比+0.55亿元/+3.45%，毛利率7.12%，同比-0.5pct，主因外购非标黄金量增加导致毛利率下降。其中，黄金8.8亿元，同比+1.34亿元/+17.96%，扣除外采非标黄金利润，折算自产黄金克金成本220元/克；锑品7.6亿元，同比-0.17亿元/-2.19%。
    深化成本管控，费用率下降明显。2023年四费9.56亿元，同比-0.24亿元/-2.44%，费用率4.1%，同比-0.55pct。其中，管理费用-0.71亿元，华福证券
    同比-10.77%，费率2.52%，同比-0.61pct。
    金锑价格继续提振，期待产量修复带动利润提升。根据公司2024年度经营计划，黄金49.7吨，锑品3.6吨，钨品1800标吨。其中，考虑到2023年公司完成龙山金锑矿采矿权深部扩界，甘肃加鑫获得以地南铜金矿和下看木仓金矿采矿许可证，叠加原有矿山修复，我们预计自产黄金产量增加，自产锑品持平。
    盈利预测与投资建议：根据最新市场价格及最新年报，我们上调了黄金价格并下调了自产黄金和锑品产量，预计24-26年归母净利润为7.5/9.1/9.5亿元（前值8.5/11.0亿元），对应的EPS分别为0.62/0.75/0.79元/股，对当前PE分别为20/16/16倍，分别给予公司24年黄金和其他板块27X和18X估值，对应目标价为14.36元，维持“买入”评级。
    风险提示：金锑价格不及预期，产能释放不及预期

以餐饮门店为轴，月饼和预制菜驶入发展快车道

广州酒家(603043)
    投资要点：
    食品+餐饮，一体两翼协同发展动能强劲。餐饮业务历史悠久，强产品力及技术优势为食品业务赋能，公司双轮驱动主营业务，食品餐饮优势互补，业绩展现较强韧性。23Q1-Q3公司实现营收38.75亿元，同比+16.03%；实现归母净利润4.91亿元，同比+4.54%，整体业绩呈现恢复性增长。
    连锁化进程加速，餐饮大赛道增长韧性不改，数字化助力广州酒家行稳致远。餐饮业疫后复苏启航，从近期社零数据来看，23年1—12月份，商品零售471495亿元，同比增长7.2%；餐饮收入52890亿元，增长20.4%，餐饮行业复苏启航。公司紧抓疫后行业复苏机遇，以自身连锁化优势为基础，紧抓大湾区市场，加速省外拓店，发力公司核心业务数字化管理，确立“堂食+外卖”双主场经营，公司有望持续发挥竞争优势，维持行业复苏期业绩增长。
    食品业务亦是看点，公司有望乘预制菜东风，切入更大市场规模食品新赛道。2016-2023年间，我国月饼的销售额从150.6亿元增长到271.3亿
    元。强文化属性赋予月饼刚需特点，在月饼“大年”中，不仅销量普遍能有较快增长，提价能力也会更具弹性。预制菜方面，疫情催化预制菜行业有望维持快速增长，艾媒咨询的数据显示预计26年预制菜市场规模可突破1万亿元，公司立足重点市场，率先布局预制菜，战略与行业发展方向拟合，未来预制菜业务有望打开公司第二增长曲线。
    盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润将达到5.42/7.21/9.07亿元，分别同比增长4%/33%/26%。基于疫情后餐饮业复苏强势，并且公司“一核三翼”的跨区域产能布局也在稳健拓产，推动公司速冻产能爬坡，故给予公司2024年19倍PE，对应目标价24.10元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示
    产能建设不及预期；餐饮业务需求不及预期；市场竞争加剧风险；省外拓张不及预期；食品安全问题。

业绩维持高增，有望量利齐升

福莱特(601865)
    投资要点：
    事件：2024年3月26日，福莱特发布2023年年报，2023年公司实现营业收入215.2亿元，同比增长39.2%；归母净利润27.6亿元，同比增长30%；扣非归母净利润26.9亿元，同比增长29.9%。Q4实现营业收入56.4亿，同比增长32.8%，归母净利润7.9亿元，同比增长27.9%；扣非归母净利润7.5亿元，同比增长23.6%；毛利率23.42%，同比增长6.27pct。
    光伏装机超预期，带动公司出货高增：2023年受益于光伏组件价格快速下降，光伏装机需求超预期增长，据国家能源局，23年我国新增光伏装机达216.88GW，同比大增148%，创历史新高，带动公司光伏玻璃销量高增，23年公司共销售光伏玻璃12.2亿平，同比增长49.5%。
    供需优化成本改善，玻璃有望量利齐升：行业目前在产产能约10.1万吨/d，24年新点火产能4750t/d，冷修产能3200t/d，今年新增产能将集中于头部，到年底名义产能约12万吨/d；需求端来看，3月光伏组件排产再创新高，随需求继续释放，考虑到产能爬坡周期，有望出现供需错配；成本端来看，纯碱已处于低位，且有进一步回落空间，天然气随供暖期结束，价格已高位回落。供需优化+成本改善，我们认为24年玻璃有望继续量利齐升。
    华福证券
    海内外扩产持续推进，龙头优势继续巩固：公司安徽四期和南通项目
    总计9600t/d，预计今年点火运营，24年底公司产能有望达30200t/d，同时宜宾、广西项目仍在持续推进中，继续巩固行业龙头地位。同时公司海外布局持续推进，公司已在越南并拟在印尼投建2*1600t/d产线，海外溢价较高，越南基地净利率高达22%，随海外项目逐步投产将继续增加公司盈利弹性。
    盈利预测及估值：考虑到披露口径调整及供需优化成本改善，预计24-26年光伏玻璃出货16.13/19.35/23.22亿平（2.0mm口径），归母净利分别为39.9/48.4/58.6亿元（原值24-25年39.4/47.6亿元），当前股价对应24-26年PE16.9/14.0/11.5倍，公司作为光伏玻璃龙头企业，将继续凭借成本优势、管控能力拉开与同业盈利差距，扩产先进产能继续巩固龙头地位，维持2024年20倍PE，对应目标价34.0元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：全球光伏需求增长不及预期风险，产业链价格大幅波动风险，产能建设不及预期风险，行业政策不及预期风险

2023年年报点评：2023年业绩符合预期，稳成长+高分红凸显公司价值

神火股份(000933)
    投资要点：
    事件：公司发布2023年年报：2023全年公司实现营业收入376.25亿元，同比-11.89%；归母净利润59.05亿元，同比-22.07%；扣非归母净利润58.20亿元，同比-25.16%。
    2023年煤炭价格下跌+云南电解铝产量下滑，23年归母同比-17亿元。1）量：23年公司煤炭产量717万吨，同比+5.2%；云南Q4减产超预期，电解铝产量152万吨，同比-7.2%；铝箔产量8万吨，同比持平。2）价：23年河南无烟煤均价1687元/吨，同比-19.4%；电解铝均价1.87万元/吨，同比-6.2%；氧化铝均价2,903元/吨，同比-1.6%；华东预焙阳极均价6,287元/吨，同比-23.2%。3）利：23年毛利99亿元，同比-34亿元/-25.81%。其中，受煤炭价格下跌影响，单吨毛利下滑至469元/吨，同比-39%，煤炭贡献毛利下降18亿元；受云南限产影响，启停槽成本增加使得23年电解铝吨毛利下滑至3953元/吨，同比-15%，电解铝贡献毛利下降15亿元。
    虽煤炭价格下跌拖累公司业绩，但权益增加+税收优惠或弥补公司业绩。1）云南神火权益增加抬升归母净利。23Q3公司完成收购云南神火14.85%少数股东股权，持有云南神火铝业有限公司股权由43.40%增加至58.25%，预计增加归母净利约2.5亿元。2）税收优惠或增厚公司利润。23年12月公司公告称华福证券
    全资子公司新疆煤电和新疆碳素获得高新技术企业证书，享受15%所得税优惠，有效期三年，税收优惠政策或使得公司实际税率进一步下降，增厚公司利润。3）为抓住电池铝箔发展机遇，神隆宝鼎二期6万吨新能源动力电池材料生产项目正在加速投建，目前轧机已陆续安装，预计2024年6月份8台轧机全部完成调试，二期投产完毕后公司铝箔产能将达到14万吨。
    高分红回馈股东。公司2023年度利润分配方案为每10股派送现金股息8.00元（含税），合计分配现金18亿元，分红比例为30.5%。公司自1999年上市至今共实施分红23次，累计现金分红58.3亿元，分红比例为24%。
    盈利预测与投资建议：根据最新市场价格，我们下调了24-26年铝价至1.9/2.0/2.1万元/吨，煤炭价格下跌至1000元/吨（不含税），预计24-26年归母净利润为58/68/79亿元（24-25年前值66/76亿元），对应的EPS分别为2.58/3.03/3.52元，采用分部估值法，分别给予煤炭板块和铝板块6.2和10.8倍PE，对应目标价23.12元和“买入”评级。
    风险提示：电解铝价格不及预期，材料和能源价格波动风险，云南限电影响超预期

2023年年报点评：全年业绩超预期，24年铜钴产量增长或将继续催化业绩释放

洛阳钼业(603993)
    投资要点：
    事件：公司发布2023年年报：2023全年公司实现营业收入1,862.7亿元，同比+7.7%；归母净利润82.5亿元，同比+36.0%；扣非归母净利润62.3亿元，同比+2.7%。
    矿产品产量增加+处置澳矿业务，全年业绩高增。1）量：2023年，公司铜产量42.0万吨（刚果39.4+NPM2.6），同比+51%，销量41.5万吨（刚果39+NPM2.5），同比+172%；钴产量5.6万吨，同比174%，销量3万吨，同比62%；钼产量1.6万吨，同比+3%，销量1.6万吨，同比-2.9%；钨产量0.8万吨，同比+6%，销量0.8万吨，同比+1.6%。2）价：2023年，LME铜均价8,525美元/吨，同比-3.0%；MB标准级钴均价15.8美元/磅，同比-48.9%；钼铁均价25.6万元/吨，同比+37%；APT均价17.9万元/吨，同比+3.1%。3）利：23年归母净利同比+21.8亿元。具体来看，毛利同比+20亿元，主要为TFM和KFM项目投产带动产销量增加所致；税金及附加同比+18亿元，主要为权益金及资源税增加所致；财务费用同比+12亿元，主因美元加息导致利息支出同比增加；投资收益+18亿元，主要为处置澳洲业务；公允价值变动净收益+33亿元，主要为贸易业务衍生金融工具公允价值变动同比增
    加所致。华福证券
    TFM和KFM爬坡放量，24年有望跻身全球前十大铜生产商。TFM目前拥有5条铜钴生产线，预计将在24Q1达产，KFM保持稳产高产，24年铜产量预计将提升到52万吨以上，钴产量6万吨以上，成为全球前十大铜生产商。根据公司最新给出的2024年度经营计划，铜产量中值为54.5万吨，同比+30%；钴产量中值为6.5万吨，同比+16%。
    公司发布五年规划，彰显高成长性。公司提出了未来五年的发展目标，完成“三步走”战略第二步“上台阶”的目标，初步进入全球一流矿业公司行列：实现年产铜金属80-100万吨、钴金属9-10万吨、钼金属2.5-3万吨、铌金属超1万吨。
    盈利预测与投资建议：根据最新年报，我们调整了税金及附加和期间费用率，预计24-26年归母净利润为119/129/135亿元（24-25年前值112.3/122.0亿元），参考同行业可比公司，给予公司24年18倍PE，对应目标价为9.91元，维持“买入”评级。
    风险提示：铜钴钼价格不及预期，产能释放不及预期，海外政策变动风险

高端化持续推进，盈利弹性亟待兑现

青岛啤酒(600600)
    事件：23年结构升级贡献高增长，盈利空间有效提升。青岛啤酒发布2023年年报，公司23年实现营收339.37亿元，同比增长5.49%，全年实现啤酒销量801万吨，同比-0.81%，对应吨酒价格增速达6.25%，实现归母净利润42.68亿元，同比增长15.02%，实现扣非归母净利润37.21亿元，同比增长15.94%。根据年报，公司23Q4单季度实现营收29.58亿元，同比下滑3.37%，归母净利润亏损6.4亿元，同比下滑15.01%。
    高端化持续兑现，基地市场优势延续。
    分品牌看，公司主品牌替代区域品牌进程明显加速，同时品牌结构内亦有升级。1）销量层面：23年公司主品牌实现销量456万吨，同比增长2.7%，占总销量比重提升了1.91pct至56.93%，其中中高端以上产品实现销量324万吨，同比增长高达10.5%，占主品牌销量比重增长了5.06pct至71.05，区域品牌销量则同比下滑4.96%。2）吨价层面：公司积极推进品牌体系内的结构升级，主品牌和区域品牌在2023年均实现了客观的吨价增幅，分别为5.76%/3.81%。
    分地区看，公司基地市场维持较高增速，盈利弹性亦在持续提升。公司23年在山东/华北/华南/华东/东南地区营收分别同比+7.03%/+1.51%/+6.53%/-0.26%/-3.06%，毛利率分别提升1.11/0.15/0.16/2.37/1.04pct，基地市场优势延续。
    成本端预期改善，配合结构升级预计将双重释放公司盈利空间。
    当前大麦价格对比22年底已同比下降15%以上，经过我们的测算，若吨酒大麦价格采购均价回归19年，即反倾销前水平，预计将对公司毛利率贡献至少1.29pct的提升。费率方面，尽管公司销售费用率提升了0.82pct至13.87%，但是毛利率同比提升了1.81pct至38.66%，驱动毛销差扩大了0.99pct至24.79%，其余管理/研发/财务费用率分别-0.1/+0.1/-0.04pct至4.48%/0.3%/-1.35%，总体费率水平管控良好，公司净利率以抬升0.98pct至12.81%。预计在公司高端化的战略推进下，盈利水平有望持续提升，而原料成本的改善亦将为公司贡献额外盈利弹性。
    盈利预测与投资建议
    考虑到短期宏观经济因素的影响，我们对公司24-25年的盈利预测进行了调整，预计公司24-26年归母净利润分别为52.49/62.46/71.2亿元（原24-25年为52.75/61.49亿元），对应PE分别为22/19/16倍。考虑到公司在我国啤酒市场中具备较强的市场地位，合理给予其24年28倍PE，对应目标价107.74亿元，维持买入评级。
    风险提示
    原材料成本增长、竞争加剧、食品安全问题等风险

业绩稳健，分红亮眼

招商银行(600036)
    一、亮点
    业绩保持稳健。业绩与前三季度基本持平，2023年，营收增速为-1.6%，较前三季度回升0.08pct。归母净利润增速为6.2%，较前三季度降低0.29pct。
    分红亮眼，提升至历史最高值。每股现金分红1.972元，年度分红比例提升2pct至35.01%，分红比例达到历史最高值，配置价值进一步凸显。
    贷款规模稳定增长，消费贷和小微贷款表现亮眼。2023年，贷款增速为7.67%，基本与前三季度持平。下半年以来，对公贷款规模增速放缓，零售贷款加快，其中，消费贷和小微贷款增长较快，表现较为亮眼，也反映出银行“以价换量”的消费贷营销策略有一定成效。
    资产质量保持稳定，地产不良率有所下降。不良率较前三季度小幅下滑1bp，但关注率抬升9bp，压力或主要体现在零售业务尤其是消费贷款和信用卡业务。2023年下半年以来，对公贷款不良率下滑7bp，其中地产行业不良率下降26bp、制造业不良率下降17bp，资产质量改善明显；而零售
    贷款不良率抬升了5bp，其中消费贷款（含信用卡）的不良率抬升29bp。二、关注点
    净息差受零售业务拖累较大。净息差在四季度继续下滑4bp至2.15%，下降幅度与三季度相同，仍是业绩最大拖累因素。资产和负债端都面临不利的变化，尤其是零售业务。下半年以来，对公存贷利差收窄5bp，拖累仅在于资产端；而零售存贷利差大幅收窄20bp，资产端和负债端同步产生拖累。
    存款增长大幅放缓。四季度存款增长率仅为8.22%，较前三季度下滑华福证券
    4.34pct，压力主要在零售活期存款。原因主要在于，一是经济微观活力有待改善，企业主动扩产投资和居民加杠杆需求较弱，导致资金活化率较低。二是四季度商业银行贷款增速下滑0.3pct，导致信用创造放缓。
    中收延续负增。非息收入降幅收窄，主要受益于Q4债市行情向好，投资收益以及汇兑净收益。受银保渠道降费、资本市场疲软等因素影响，手续费及佣金净收入下滑10.78%。
    投资建议：结合年报微调预测，预计2024-2026年营收增速分别为1.83%、9.81%、9.87%（前值2024-2025年为1.82%、9.82%），归母净利润增速分别为7.3%、9.1%、9.3%（前值2024-2025年为7.6%、9.2%）。
    根据历史估值法，截至2024年3月26日，PB值低于0.9，近2年PB平均值为1.06，我们认为估值有望回升，给予公司2024年目标PB1倍，对应目标价40.77元，维持给予“买入”评级。
    风险提示：经济下行超预期，信贷需求不足；财富管理修复不及预期，拖累中收表现；信用风险波动，资产质量出现恶化。

金银价格带动利润释放，海外资源布局加速成长

银泰黄金(000975)
    投资要点：
    事件：公司发布2023年报，全年实现营收81.06亿元，同比-3.3%，归母净利润14.24亿元，同比+26.7%。其中，Q4单季度实现营收10.11亿元，同比-48.2%，环比-59.9%，归母净利润3.06亿元，同比+57.4%，环比-20.3%。
    金银价格上涨带动公司利润增加。1）量：23年，公司合质金产量7.01吨，同比-0.7%；矿产银193吨，同比+1.2%；铅精矿0.95万吨，同比-19.4%；锌精矿1.65万吨，同比-6.7%。2）价：23年金均价449.7元/克，同比+14.7%；白银均价5,562元/千克，同比+17.8%；锌2.15万元/吨，同比-13.8%；铅1.58万元/吨，同比+3.1%。3）利：克金成本小幅上升至176.3元/克，23年实现毛利25.97亿元，同比+5.18亿元，其中合质金+4.51亿元，矿产银+0.50亿元，铅精矿-0.18亿元，锌精矿-0.26亿元。4）费：四费3.80亿元，同比+0.28亿元，费用率4.69%，同比+0.49pct。其中管理费用+0.55亿元，财务费用-0.33亿元。
    青海大柴旦黄金产量和利润大幅增加。分公司看，黑河银泰入选品位或回收率下降致黄金同比-8.8%至2.16吨，23年净利润6.28亿元，同比-1.1%；吉林板庙子合质金产量1.8吨，同比-10.7%，23年净利润3.99亿元，华福证券
    同比+69.9%；青海大柴旦黄金产量3.05吨，同比+47.6%，实现净利润5.81亿元，同比+56.9%；内蒙古玉龙矿业矿产银产量175.2吨，同比+1.9%，实现净利润3.62亿元，同比-4.3%。
    项目稳步推进，远期规划明晰。1）国内：玉龙矿业1118高地金属矿补勘项目顺利通过评审备案，下一步推进探转采手续办理；青龙沟金矿的采矿权证（扩大矿区范围）已经办理完成，细晶沟金矿（新立）采矿权青海省自然资源厅已经审查完毕；黑河洛克受让东安岩金矿外围详查探矿权保证资源接续。2）海外：2024年公司拟收购纳米比亚TwinHills金矿100%股权，规划年产金5吨，预计2026年投产。
    盈利预测与投资建议：根据最新市场价格及最新年报，我们上调了黄金价格并下调了黄金产量，预计24-26年归母净利润为19.4/22.1/28.8亿元（前值16.4/21.6亿元），对应的EPS分别为0.70/0.79/1.04元，根据可比公司，给予公司24年30倍PE，对应目标价为20.95元，维持“买入”评级。
    风险提示：黄金价格不及预期，项目进展不及预期，安全生产风险

24年煤电板块有望扭亏为盈，业绩持续修复奠定分红预期

大唐发电(601991)
    投资要点：
    事件：公司发布2023年年报，2023年实现营收1224.04亿元，同比+4.77%；归母净利润13.65亿元，同比+434.81%。分季度看，2023Q4单季营收317.85亿元，同比+7.46%；归母净利润-14.70亿元，同比-25.20%。
    23年归母净利润同比高增435%，公司积极分红回报投资者。23年公司上网电量2594.26亿千瓦时（同比+5.06%），同时含税上网电价466.41元/兆瓦时（同比+1.22%）。受益于量价齐升，23年收入1224.04亿元（同比+4.77%）。23年火电发电单位燃料成本较同期下降27.21元/兆瓦时，公司业绩实现同比高增435%。分季度看，23Q4归母净利润-14.70亿元，同比-25.20%，环比-211.54%。主要系公司位于内蒙古的煤电一体化项目已不具备继续开发条件，23年公司计提在建工程减值12.11亿元，计提减值同比增幅明显。此外公司积极分红回报投资者，预计每股派发现金红利0.0075元（含税），占比母公司净利润50.61%。我们认为24年煤价中枢有望进
    一步下降，支撑公司业绩稳中向好，奠定未来稳定分红预期。
    23年煤机大幅减亏，24年有望扭亏为盈。23年火电售电量2117.61亿千瓦时（同比+6.21%），收入925.81亿元（同比+6.95%），我们认为主要系发电量驱动收入增长，23年电价较同期或微增；受益于火电发电单位燃料成本降低，23年公司火电利润总额2.59亿元，同比高增104.22%。其中火电煤机（含热）利润总额-1.33亿元（同比+97.8%），火电燃机（含热）利润总额3.92亿元（同比+533.27%）。23年容量电价出台，增强火电企业盈利稳定性，预计24年公司煤电电价水平或较为稳定。此外24年公司预计投资火电项目52.16亿元，我们认为24年公司煤电业务有望扭亏为盈，火电业绩持续改善。
    风光利润同比增长，储备资源丰富奠定24年新增装机。23年风电新增2.05GW，23年底风电装机为7.46GW，利润总额25.56亿元（同比+11.81%）。23年光伏新增1.60GW，23年底光伏装机为4.37GW，利润总额4.80亿元（同比+8.14%）。风光快速增长，利润实现稳增。23年公司风电、光伏的资本性支出分别为88.46亿元（同比-3.73%）和59.13亿元（同比-4.63%）。虽然资本性支出总额同比减少，但风光单位建设成本降幅也较为明显。此外公司风电在建3.05GW、光伏装机2.15GW，风光储备资源丰富，奠定24年新增装机。
    盈利预测与投资建议：我们小幅上调公司上网电价预期，下调装机预期，预计公司2024-2026年归母净利润分别为40.18、50.33、58.62亿元（原2024-2025年为39.20和50.04亿元），对应PE分别为12.8、10.2和8.8倍，结合可比公司情况，采用分部估值法，给予公司24年目标价3.63元。维持“买入”评级。
    风险提示：煤价上升风险；电价下行风险；新能源项目建设不及预期风险；政策不及预期风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

饮料罐头双轮驱动业绩高增，盈利弹性持续释放

欢乐家(300997)
    投资要点：
    23年营收利润双增长，业绩超预期收官。
    欢乐家发布23年年报，公司2023年实现营收19.23亿元，同比增长20.5%，实现归母净利润2.78亿元，同比增长36.9%，实现扣非净利润为2.71亿元，同比增长37.2%；根据年报，公司Q4实现营收6.17亿元，同比增长15.6%，实现归母净利润1.03亿元，同比增长19.7%。
    饮料和罐头业务双轮驱动公司业绩增长，其他业务赋予业绩想象空间。
    1）饮料业务持续引领公司基本面增长。公司23年饮料业务实现营收11.43亿元，同比增长22.21%，其中销量增速达20.14%，价增达1.72%，拆分品相来看，增速主要来自于椰子汁饮料，该业务营收突破10亿元，同比增长24.37%，其中1.25LPET瓶装椰子汁产品和245ml蓝彩铁罐装椰子汁产品合计占椰子汁饮料营收的75.52%，合计同比增长24.50%，后续公司将持续打造“椰汁+”的植物基产品矩阵。
    2）罐头业务不断夯实公司基本盘。公司23年罐头业务实现营收7.58亿元，同比增长16.92%，其中销量增速达6.49%，价增达9.8%，拆分品相来看，主要增长贡献来自于水果罐头，该业务营收突破7亿元，同比增长17.49%，其中，橘子罐头23年营收达1.96亿元，同比增长6.65%，而黄桃罐头受22年末至23年初关注热潮影响，23年营收达2.97亿元，同比增长50.12%。
    3）其他业务对公司业绩的贡献或可持续。公司其他业务收入包括出售椰子水原料、租金、销售废品等收入，该业务在2023年实现收入达0.22亿元，同比增长74.67%，主要来自原料销售业务增长所致，我们认为公司椰子供应链业务的持续推进，上游原材料业务亦将给公司带来B端市场
    带来较大增量空间。华福证券
    原材料成本改善叠加提价双重打开盈利空间，盈利弹性持续释放。
    公司23年原材料成本同比有所改善，主要系包材方面的大宗商品价格有所回落，同时水果原料方面，橘子水果增产，导致采购成本下降，两大业务吨成本均有改善。23年饮料/罐头业务毛利率分别提升了3.66/7.39pct至44.38%/29.68%，驱动公司总体毛利率提升5.17pct至38.75%，盈利空间大幅提升。
    盈利预测与投资建议
    由于公司各业务增速超预期，我们上调了对公司的盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为3.62/4.32/5.05亿元（原24-25年分别为3.26/3.6亿元），对应PE分别为18/15/13倍。考虑到公司饮料和罐头业务发展速
    度，合理给予公司24年22倍PE，目标价17.86元/股，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料成本上涨风险，新产品推广不顺风险，食品安全问题等

铜金量价齐升，矿企龙头高成长依旧

紫金矿业(601899)
    投资要点：
    事件：公司发布2023年年报：2023全年公司实现营业收入2,934亿元，同比+8.5%；归母净利润211亿元，同比+5.4%；扣非归母净利润216亿元，同比+10.7%。
    2023年，矿产品产量增加致全年业绩增长。1）量：2023年，公司矿产铜101万吨，同比+11%；矿产金67.7吨，同比+20%；矿产锌（铅）46.7万吨，同比+3%；矿产银412吨，同比+4%。其中，矿产铜、锌、银产量均超出产量规划，金产量略少于规划的72吨。2）价：全年国内现货铜均价6.84万元/吨，同比+1.3%；金均价449.9元/克，同比+14.7%；锌均价2.16万元/吨，同比-14.4%。3）利：23年实现归母211亿元，同比+11亿元。具体来看，实现毛利464亿元，同比+38亿元，其中矿产铜带动毛利增加10亿元，矿产金带动毛利增加14.5亿元。四费同比增加31亿元，其中管理费用增加12.6亿元，主要是新并表企业增加管理费用及人工成本增加所致，财务费用增加13.6亿元，主要是融资规模增加和外币借款利率提高所致。
    公司现有规划项目将带来至少45万吨铜、30吨金。1）铜：丘卡卢-佩吉铜（金）矿下部矿带及博尔铜矿技改扩建项目有望于2025年形成矿产铜华福证券
    30万吨产能，增量6万吨；卡莫阿铜矿三期预计2024Q2建成投产，届时年产能将提升至60万吨铜以上，增量20万吨以上；巨龙二期或将于25底投产，年矿产铜将达30-35万吨，增量约20万吨。2）金：苏里南罗斯贝尔金矿改扩建工程达产后有望形成年矿产金10吨产能，增量2.4吨；波格拉金矿已于2023年12月22日正式启动复产，复产达产后，预计带给公司权益增量5吨；3）海域金矿建成达产后预期产金约15-20吨/年。3）锂：湖南湘源硬岩锂多金属矿、西藏拉果错盐湖、阿根廷3Q锂盐湖陆续投产，预计2025年当量碳酸锂总产能有望达到12-15万吨。
    盈利预测与投资建议：根据最新市场价格及最新年报，我们上调了黄金价格及期间费用率，预计24-26年归母净利润为245/298/332亿元（前值245/293亿元），对应的EPS分别为0.93/1.13/1.26元，根据可比公司，给予公司24年21.5倍PE，对应目标价为24.3元，维持“买入”评级。
    风险提示：铜金锌价不及预期，产能释放不及预期，海外政策变动

积极谋变求突破，酱卤之煌再启航

研究煌上煌(002695)
    投资要点：
    深耕卤制品行业30余年，成本下行经营改善。公司创始于1993年，主营业务为酱卤肉制品、佐餐凉菜快捷消费食品及米制品。虽然21-22年公司营收有一定波动，但是23年以来公司积极拓展门店，推动单店营收恢复，第一大业务鲜货食品营收呈现回升态势，23H1鲜货产品营收同比+1.71%。成本方面，23年一季度末原材料价格开始回落进入下行通道，公司毛利率逐季改善，2023Q3毛利率达到31.30%，环比+4.70pcts，随着公司高价位库存的消耗和鸭副成本维持低位，未来毛利率还有进一步改善空间。
    卤味行业空间广阔，集中度有望继续提升。根据《2023卤味熟食产业发展报告》，2023年中国休闲卤制食品市场规模预计将达到1848亿元。另外，根据前瞻产业研究院，行业集中度较低，2020年CR3为9.57%，煌上煌位列第二，市占率为2.11%。个体卤味门店抗风险能力较弱且有食品安全风险，未来头部企业有望通过品牌、生产工艺、供应链、物流、质量管理提升竞争优势，行业集中度有望提升。
    打造全产业链优势，构建品牌矩阵。目前公司形成了养殖、屠宰、加工、研发、冷链配送、连锁销售等全产业链发展的模式，具备产业化优势。另外，公司拥有三大品牌，其中“煌上煌”具备较高的品牌认可度，
    拥有酱鸭核心差异化产品；“独椒戏”品牌聚焦年轻消费群体，以烤猪蹄华福证券
    为主打；“真真老老”品牌定位为“高汤鲜粽倡导者”，将立足江浙沪大
    本营，打造区域独占品牌。
    加速扩张门店，推动线上渠道发展。截至2023H1，公司线下连锁门店总数达到4213家，优势区域主要为江西和广东，二线城市门店占比较高。公司计划实施千城万店战略，通过深耕优势老市场和大力拓展新建加工基地周边的重点新市场，加速拓展门店。同时随着国内新零售、新媒体运营趋势显著，公司大力发展线上业务，2022年起发力抖音平台和外卖平台，把线上流量导入到门店并转化成销售额。2023年H1实现GMV2.46亿元，销售占比18.72%。
    盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润将达到0.71/1.70/2.30亿元，三年同比增长129%/141%/35%，考虑到公司加速扩张门店，同时积极发展线上业务，23年以来成本下行，经营改善明显，24-25年业绩有望快速增长，给予公司2024年32倍PE，对应目标价9.77元/股，首次覆盖给予公司“持有”评级。
    风险提示：门店拓张不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险；原材料价格大幅波动；业绩不及预期对于估值溢价的负面影响风险。

产业运营表现稳健，老庙亚一净开店429家

豫园股份(600655)
    投资要点：
    23年营收同增15.83%，归母净利承压，同比下降45.00%。
    公司23年实现营收581.47亿元，同增15.83%，实现归母净利润20.24亿元，同比-45.00%，实现扣非净利润-4.51亿元（去年同期1.62亿元），净利润下降主要系1）处置非核心资产项目产生的投资收益同比下降（去年同期投资收益55.89亿元）；2）物业开发项目销售结转周期变化等带来的经常性损益占比下降。单季度看，23Q4公司实现营收185.99亿元/+16.39%，归母净利润-2.11亿元，由盈转亏，扣非净利润-2.98亿元，同比亏损放大。
    受物业板块影响毛利率下降，期间控费能力优秀。
    23年公司实现毛利率14.11%，同比-3.76pct，主要系物业开发与销售项目毛利率同比大幅下降16.21pct。23年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为5.29%/5.51%/0.14%/2.61%，期间费用率为13.54%，同比下降2.74pct，费用管控能力优秀。
    珠宝业务表现稳健，餐饮管理快速增长。
    产业运营板块表现稳健，老庙及亚一23年净新增门店429家至4994家（直营/加盟261/4733家），老庙新模式（老庙智选235家）、新产品（上新329sku，销售额13.8亿）快速推进，古韵金销售同增71%至89亿元，珠宝时尚板块营收同增11.05%，其中零售/批发营收分别同增27.16%/13.01%，毛利率同增0.51pct/0.32pct；松鹤楼面馆净开店30家至173家，叠加外卖业务快速增长（单店月均营收+33%），推动营收同比翻倍增长，核心门店毛利率达70%；童涵春堂39家门店发挥华福证券
    老字号优势，医药板块营收同增31.21%。豫园商圈全年GMV达26亿元，豫园灯会出海法国；云尚产发签约面积/金额同增500%+/460%+；复地产发23个项目分期竣备。房地产共实现营收105.27亿元，结转收入135.58亿元，结转/待结转面积62.38/61.32万平米。
    盈利预测与投资建议
    公司投资收益低于预期，产业运营板块表现稳健，珠宝业务开店及单店提升双螺旋，餐饮板块高速发展，但考虑到房地产项目和投资收益的不确定性，我们下调公司盈利预测，预计24-26年营收分别为645.54/702.34/765.15亿元（前值24-25年预期646.45/708.81），归母净利润分别为26.30/28.15/31.56亿元（前值24-25年预期31.49/32.22亿元）。根据分部估值法，我们给予珠宝时尚/涉地板块/其他产业运营板块2024年13/6/14倍PE，对应市值309.56亿元，对应39亿股本，目标价7.94元，维持“买入”评级。
    风险提示
    线下客流恢复不及预期，渠道拓展不及预期，金价短期大幅波动风险，多业务管理风险，投资亏损风险，宏观环境和政策影响

利润超预期，化妆品营收同增23%

福瑞达(600223)
    投资要点：
    23年利润超业绩预告上限。23年公司营收46亿元/yoy-65%，主要系地产剥离；归母净利润3.03亿元/yoy+567%；扣非归母净利润1.39亿元/yoy+137%，其中化妆品和医药等业务实现归母净利润2.3亿元，非经主要为地产业务剥离产生的投资收益1.42亿元。23年毛利率46%/yoy+22pct，归母净利率6.6%/yoy+6.3pct，扣非归母净利率3.0%/yoy+2.6pct。23年销售/管理/研发费用率32%/4.9%/3.3%，yoy+21pct/+2.2pct/+2.3pct。其中化妆品营收24亿元/yoy+22%，占比53%，毛利率62%/yoy+1.2pct；医药营收5.2亿元/yoy+1.6%，占比11%，毛利率53%/yoy+0.4pct；原料及衍生品、添加剂营收3.5亿元/yoy+23%，占比8%，毛利率32%/yoy-1.8pct。
    高毛利产品占比提升带动结构优化。颐莲营收8.57亿元/yoy+20%，瑷尔博士营收14.38亿元/yoy+27%。1）推新：颐莲推新聚焦老品升级，24年抗衰版软膜及抗老面霜有望提升客单价；瑷尔博士升级品闪充水乳2.0、24年摇醒系列水乳及面膜有望贡献增量。2）渠道：化妆品线上营收21亿元/yoy+20%，毛利率63%/yoy+2.1pct，不依赖超头，主播合作多元，保障良性发展；线下营收3.0亿元/yoy+42%，毛利率54%/yoy-5.3pct，抓住线下复苏机遇，预计24年将继续扶持线下渠道增加人群触达。3）品牌定位：颐莲主流客群18~30岁，升级至“中国高保湿”定位持续破圈，目标向30+高阶人群升级；瑷尔博士目标人群26~35岁，瞄准高客单核心客群。
    珂谧新品牌助力“生美+医美”双生态升级。长期看有望构筑以透明质酸和重组胶原蛋白两大核心原料为支撑的医美管线。胶原蛋白方面投资河北纳科，去年投产重组胶原蛋白原料，今年将重视渠道布局。23年已推出重组胶原蛋白新品牌珂谧，进一步丰富品牌矩阵，目前产品覆盖化妆品及二类械，助力“生美+医美”双生态升级。
    大健康转型及组织改善保障长期经营活力。地产剥离后全面聚焦以化妆品为主的大健康业务，同时高管变动落地，新任核心管理层均为原大健康业务主要领导，在集团支持及公司经营活力上有望优化。
    盈利预测与投资建议：公司转型落地聚焦大健康，化妆品高价新品优化产品结构，叠加精细化运营提升盈利能力。基于地产剥离影响，我们下调24-25年营收预测和利润预测，预计24-26年营收48/57/67亿元(前次24-25年为49/58亿元)，归母净利润3.8/4.8/5.9亿元(前次24-25年为4.3/5.0亿元)。分部估值，预计24年化妆品归母净利2.6亿元给予38倍PE、药品及原料净利0.7亿元给予25倍PE、根据持股比例物业板块对应市值1.9亿元人民币，合计目标市值117亿元，目标价11.54元，维持“买入”评级。
    风险提示：消费需求不足，竞争加剧，研发及新品推出进程不及预期。