高质量与低成本双驱的生物药产业化平台

神州细胞(688520)
    投资要点：
    专注生物药生产工艺研发， 重组凝血Ⅷ因子带动收入快速增长。公司由谢良志博士带领团队于 2002 年成立， 管理团队具有丰富抗体和疫苗大规模生产经验， 致力于开发高需求、 高质量、 低成本的生物药。 重组人凝血因子 VIII 是国际公认最难表达的蛋白药物， 公司自研的首个国产重组八因子安佳因于 2021 年上市销售， 凭借具有竞争力的产能和成本优势， 2022 年销售超 10 亿元， 带动公司 2023 年营业收入 18.87 亿元， 同比增长 84%。 目前国内血友病 A 就诊渗透率仍不足， 且人均用药水平仍有很大的待改善空间， 我们预计安佳因将快速放量， 持续提升市场份额。
    重组八因子年产能可达 100 亿 IU， 出海打开市场天花板。
    公司预计 25 年安佳因开始可以在境外市场陆续上市， 出海主要市场包括巴西、 俄罗斯、 墨西哥和土耳其和印度， 目前这些市场的重组八因子均由武田、 拜耳等企业产品主导。 除印度外， 巴西等国家重度 HA 患者预防治疗渗透率近 90%， 均为存量市场。 由于重组八因子产品之间区别很小，价格是最重要的竞争要素。 公司重组八因子的年产能接近全球数十厂家产量总和， 具备大规模生产的低成本能力， 具备出海的竞争优势。
    公司具有丰富的产品管线， 具备较强的成长能力。
    公司已上市或在研的其他产品均为大单品， 尽管市场竞争较为激烈，但我们认为公司产品仍具有独特优势， 具体体现在： 1） 公司 CD20 单抗瑞帕妥单抗对比利妥昔单抗安全性更佳； 2） 阿达木单抗存量市场巨大， 且公司安佳润是唯一在 III 期临床进行了修美乐转换的阿达木生物类似物； 3）首个国产 PD-1 单抗申报注册头颈鳞癌； 4） 获批肝细胞癌一线治疗的 PD-1单抗数量较少， 公司 PD-1 单抗联合贝伐珠单抗生物类似药治疗转移性肝细胞癌复制了信迪利单抗+贝伐珠单抗生物类似药在肝细胞癌的案例， 有望获临床指南一线治疗 I 级推荐； 5） 14 价 HPV 疫苗增加了中国女性高危的HPV51 型的保护， 避免九价 HPV 疫苗同质化竞争。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 18.87/27.37/37.52 亿元，预计归母净利润分别为-3.97/3.19/7.22 亿元， 2023-2025 年对应 EPS 分别为-0.89/0.72/1.62 元， 我们认为公司收入已经形成一定规模， 盈利尚未达到稳态， 因此选取 PS 估值法。 我们给予公司 2024 年 10 倍 PS ， 对应合理市值为 274 亿元， 目标股价为 61.47 元。 首次覆盖， 给予“买入” 评级。
    风险提示
    产品国内销售不及预期的风险； 安佳因出海不及预期； 产品研发不及预期；市场竞争加剧导致利润水平不及预期。

2023年年报点评：业绩基本符合预期，资源端放量将增厚业绩

天山铝业(002532)
    事件： 公司发布2023年年报： 2023全年公司实现营业收入289.7亿元，同比-12.2%；归母净利润22.1亿元，同比-16.80%。 2023Q4公司实现营业收入66.3亿元，环比-12.1%； 归母净利润5.7亿元， 环比-8.1%。
    2023年： 铝价下跌+高纯铝销售受限， 23年归母同比-4.5亿元。 量： 23年氧化铝产量211.9万吨，同比+37.6%；销量171.2万吨，同比+60.3%。电解铝产量116.6万吨，同比+0.6%，销量112.1万吨，同比-3.4%。高纯铝产量4.3万吨，同比+3.4%；销量1.7万吨，同比-58.0%。 价： 23年氧化铝均价2,919元/吨，同比-1.0%；电解铝均价1.87万元/吨，同比-6.2%；华东预焙阳极均价6,287元/吨，同比-23.2%； 5500Q动力煤均价965元/吨，同比-24.0%。利： 23年受铝价下跌及高纯铝销量下滑影响，毛利同比降低9.6亿元，其中高纯铝毛利下滑2.3亿元；公司获得高新技术企业认证，实际所得税税率由21.2%下降至16.8%。
    2024年：量价齐升+资源端放量，进一步增厚业绩。 量： 根据公司产量指引，预计24年氧化铝产量235万吨，电解铝产量116万吨， 铝土矿产量300万吨，高纯铝产量2.5万吨， 铝箔及铝箔坯料产量10万吨。 价： 根据最新市场价格，预计24年氧化铝3300元/吨，电解铝2万元/吨，预焙阳极均价5200元/吨。 利：1）电解铝价格预计同比增1300元/吨，或利增毛利13亿元； 2）几内亚项目24年可贡献300万吨铝土矿，或能够降低氧化铝成本； 3）天足铁路专用线24年已通车，年货物运输量将达1000万吨左右，物流成本降低可进一步增厚业绩。
    海外拓展打造第二条成长曲线。 1）公司已在印尼取得三个铝土矿开采权，目前正在进行详细勘探工作， 依托印尼良好的铝土矿资源优势，计划投资15.56亿美元在印尼规划建设200万吨氧化铝生产线，分两期建设，其中一期100万吨，该项目已被列入印尼国家战略项目清单， 目前正在进行环评、征地等工作。 2） 公司在几内亚完成了一家本土矿业公司的股权收购并获得其铝土矿产品的独家购买权，该项目具备生产及运输铝土矿产能约为600万吨/年， 24年预计可贡献300万吨铝土矿， 25预计将满产。
    盈利预测与投资建议： 考虑到几内亚项目盈利释放， 预计24-26年归母净利润为38/46/51亿元（24-25年前值36.32/46.91亿元） ， 给予24年11倍PE，对应目标价为9.06元并维持“买入”评级。
    风险提示： 产能释放不及预期，下游需求不及预期，原材料和能源价格波动风险

销售持续高增，AQ-300三级医院加速放量

澳华内镜(688212)
    公司发布 2023 年年报， 收入亮眼， 结构优化盈利能力提升。
    23 全年： 收入 6.78 亿元（+52.3%） ， 归母净利润 5785 万元（+167%），归母扣非净利润 4449 万元（+361.4%） ， 实现毛利率 73.8%（提升 4.1pct），净利率 8.96%（提升 3.3pct） 。 年报与快报收入、 利润端基本一致， 还原股权激励费用 3119 万， 归母净利润 8749 万。
    23Q4 单季： 收入 2.49 亿元（+51.7%） ， 归母净利润 1267 万元（-3.2%），归母扣非净利润 722 万元（+35.7%） 。
    中高端系列产品销量稳步提升， AQ-300 三级医院加速放量。
    分产品， 1） 内镜设备收入 6.22 亿元（+58.6%） ， 毛利率提升 2.9pct。23 年国内中高端机型主机、 镜体三级医院装机（含中标） 数量分别是 96台， 316 根， 装机（含中标） 三级医院 73 家（22 年 25 家） ； 2） 内镜耗材收入 4257 万元（-13.7%） ， 毛利率提升 1.8pct； 3） 内镜维修服务实现收入 1235 万元（+235.2%） ， 毛利率提升 18.6pct。
    AQ-300 海外取证后将进一步推动欧洲渠道发展。
    分地区， 1） 境内收入 5.64 亿元（+63.9%） ， 毛利率提升 3.16pct； 2）境外收入 1.13 亿元（+11.7%） ， 毛利率提升 1.19pct。 AQ-300 海外取证后，将进一步推动欧洲渠道发展， WISAP 模式有望复制， 提升海外中高端机型销售占比。
    公司在研矩阵丰富， 与 3D 软镜、 AI 诊疗、 机器人等新技术相融合。
    AQ-300 已实现定焦系统、 百倍放大内镜、 十二指肠镜、 支气管内镜、鼻咽喉内镜、 双焦内镜、 分体式内镜国内上市， 另有多款内镜送检及原理验证中； 动物镜已完成新款研发并导入生产。 公司正积极开发 3D 软镜和AI 诊疗技术及内窥镜机器人， 3D 消化内镜项目中已经完成原理样机设计开发验证； 内窥镜机器人系统已完成动物实验及原理样机测试。
    盈利预测与投资建议
    根 据 年 报 调 整 盈 利 预 测 ， 我 们 预 计 公 司 2024-2026 年 营 收 为10.1/14.4/20.3 亿元（前值 24-25 年为 10.1/14.4 亿元） ， CAGR 为 44.2%，归母净利润为 1.2/1.8/2.7 亿元（前值 24-25 年为 1.2/1.9 亿元） ， CAGR 为67.8%， 当前股价对应 2024-2026 年 PS 为 7.8/5.5/3.9 倍。 考虑到公司仍处于推广阶段， 费用率较高， 采用 PS 估值； 公司作为专注于软镜赛道的国产龙头企业， 产品具有创新性并实现赋能临床， 维持 2024 年 11 倍 PS，对应目标价 83.27 元， 维持“买入” 评级。
    风险提示
    1） 研发失败或导致产品放量不达预期； 2） 医疗事故风险或导致推广不及预期； 3） 进口品牌国内设厂或加剧国产化竞争风险； 4） 海外市场拓展或引发国际化经营风险。

活性炭隐形冠军，全面发力新能源生物质碳材料

元力股份(300174)
    木质活性炭隐形冠军，新品类推动格局集中。
    公司深耕木质活性炭25年，2020-2022年国内份额达到25%/31%/32%，有望逐步实现高端产品进口替代以及对煤质活性炭的替代，并凭借规模优势和精益管理在分散竞争的市场中提升市占率，主业稳健增长。公司依托区位资源优势，发展竹基活性炭、果壳炭等生物质颗粒活性炭，将下游拓展至气相吸附领域，进一步拓宽发展边界。
    发力新能源碳材料，超级电容炭/钠电硬碳/硅碳负极打开成长空间。
    生物质多孔碳材料与石墨结构碳材料技术差异较大，活化控制对技术要求高。公司凭借在生物质活性炭领域积累的生产技术经验，投入研发、量产，具备先发技术优势，超级电容、钠电、硅碳负极具备差异化优势，中长期需求广阔。
    硅产业链实现热循环闭环，硅酸钠收益全部并表。
    2023年底至2024年初，公司将硅酸钠资产全部并表增厚业绩，实现“硅酸钠-硅胶-热循环”产业链闭环。绿色轮胎、高性能硅胶渗透率提升，支撑公司硅产业链需求稳健增长。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2023-2025年营业收入分别为22.0/24.7/29.6亿元，同比增长13%/12%/20%；归母净利润分别为2.5/3.0/3.6亿元，同比增长11%/20%/21%，对应当前股价的PE估值分别为24.5/20.5/16.9倍，考虑到公司在活性炭、硅酸钠/硅胶领域经营稳健，叠加新能源碳材料全面布局技术实力深厚，基于公司2024年28倍PE，对应目标价22.84元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济波动，导致活性炭、硅酸钠、硅胶需求不及预期；储能碳材料需求不及预期；储能碳材料技术不确定性。

供需错配拖累业绩，静待需求复苏油散共振

招商轮船(601872)
    投资要点：
    事件：招商轮船发布2023年年报，公司实现营业收入258.8亿元，同比减少12.9%；归母净利润48.4亿元，同比减少4.9%；扣非归母净利润46.4亿元，同比减少3.5%。单四季度公司实现营业收入68.6亿元，环比增加13.7%，同比减少15.6%；归母净利润10.8亿元，环比增加9.2%，同比减少11.6%；扣非归母净利润10.2亿元，环比增加15.9%，同比减少11.9%。
    点评：
    油运行业景气延续，干散集运复苏动力不足。2023年公司营业收入同比减少12.9%，主要系干散及集运业务受全年需求低迷拖累，运价下跌明显，导致营收同比分别下滑39.5%、22.2%。业务结构看，油运/干散/集运/滚装营收占比分别为37%/28%/21%/8%，毛利占比分别为57%/20%/15%/8%。
    油运运价表现强劲，业绩创历史新高。2023年公司油轮船队实现净利润30.8亿元，同比增加249.2%；其中四季度实现净利润7.4亿元，环比增加38.1%，同比减少19.2%。2023年受上半年中国原油补库、下半年OPEC+额外减产影响，运价全年表现均衡；但油轮供需紧平衡下，运价中枢持续上移，2023年VLCC日均TCE同比涨幅达64%，受利于此公司油轮船队业绩实现历史新高，同时VLCC船队继续跑赢市场及船队结构优于公司的欧美同行，管理层营运能力优异。
    干散集运需求低迷，年底多重情绪带动运价翘尾。2023年公司干散及集运船队分别贡献净利润9.0、8.7亿元，同比分别减少58.4%、58.2%；其中四季度净利润分别为3.3、2.4亿元，环比分别增加57.8%、34.9%，同比分别增加195.9%、减少3.2%。公司干散及集运船队效益受堵港缓解、欧美高利率及对中国房地产相关需求的担忧影响，2023年整体运价低位运行，利润大幅缩水。但四季度在红海危机、巴拿马通行受限、巴西农业大丰收及大宗集中提前发货等多重因素影响下，干散及集运市场均出现了短期错配的情况，对年底运价形成有力支撑。
    外贸汽滚景气持续，航线策略双突破。2023年公司滚装船队实现净利润2.7亿元，同比+206.1%；其中四季度净利润为0.49亿元，环比减少46.2%，同比增加0.2%。公司PCTC船队内外贸兼营的灵活优势凸现，2023年调整5艘内贸船到外贸市场，新开辟多条自营航线，实现滚装业务爆发式增长，并完成货代到船舶自营的突破。
    盈利预测：VLCC租金波动较大，受主要产油国产量影响，在OPEC+维持减产以支撑油价高位的背景下，我们调整公司2024-2026年油轮船队营收水平至107.2/118.7/128.1亿元（此前24-25年预测为120.7/125.4亿元）。受中国房地产需求疲弱影响，我们同时调整公司2024-2026年干散船队营收水平至86.7/87.6/100.7亿元（此前24-25年预测为109.1/110.2亿元）。据此我们调整公司2024-2026年归母净利润至67.4/71.1/82.4亿元（此前24-25年预测为77.4/82.8亿元），折合EPS0.83/0.87/1.01元。截至2024年4月5日公司收盘价为8.22元，对应24-26年PB分别为1.6/1.5/1.3倍。我们持续看好公司多元平台攻守兼备，静待需求复苏油散共振，按照24年净资产规模给予其1.9倍市净率估值，对应目标价9.69元，维持“买入”评级。
    风险提示
    主要国家地缘政治冲突风险、俄乌冲突迅速缓和风险、主要产油国减产风险、全球经济低迷风险、环保政策实行力度不及预期风险

23年超额完成目标，24年高质量增长可期

贵州茅台(600519)
    投资要点：
    事件：2023年贵州茅台实现总营收1505.60亿元，同比增长18.04%；实现归母净利润747.34亿元，同比增长19.16%。Q4单季度，公司实现营业总收入452.44亿元，同比增长19.79%；实现归母净利润218.58亿元，同比增长约19.33%。公司年初制定的经营目标为营业总收入较上年增长15%左右，今年超额完成，龙头实力在压力环境下进一步凸显。2024年公司的主要目标是实现营业总收入较上年度增长15%左右，完成固定资产投资61.79亿元。
    茅台酒：23年增长稳健，24年预计量价增长更加均衡。
    茅台酒23年实现营业收入1265.89亿元，同比增长约17.39%，实现毛利率94.12%，同比下降0.07pct。分量价看，公司茅台酒23年销量/吨价同比分别增长11.1%/5.7%，茅台酒销量占酒类总量增长1.9pct至57%。飞天茅台去年年底提价，对23年茅台酒吨价增长贡献有限，23年茅台主由量增驱动，预计24年茅台酒量价增长会更加均衡。
    系列酒：茅台1935百亿目标达成，带动系列酒吨价同比增长26%。
    系列酒23年实现营收206亿元，同比增长约29%，实现毛利率79.76%，同比增长2.54pct。分量价看，公司茅台酒23年销量/吨价同比分别增长3%/26%，千元价格带大单品茅台1935销售额突破110亿元，百亿目标顺利达成，对系列酒吨价及毛利率增长有较大贡献。
    费用率稳中微增，盈利水平持续提升。
    费用端，由于公司多项费用年底结算，四季度费用较全年水平较高，Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为3.51%/8.99%/6.84%/-3.10%，同比分别变化+1.14/-0.33/+4.42/+0.15pct。全年来看，公司23年销售/管理/研发/财务费用率分别为3.09%/6.46%/0.10%/-1.19%，同比分别变化+0.50/-0.80/-3.80/+2.31pct，期间费用率整体下降1.79pct。公司23年研发与销售费用率有所提升，其中广告宣传及市场拓展费用增幅较大（+26%)，叠加受毛利率同比提升0.10pct至91.97%的影响，公司净利润保持上行，同比+0.47pct至49.64%。
    盈利预测与投资建议
    公司23年收官顺利，预计公司2024-2026年归母净利润分别为886.04/1053.04/1221.47亿元（2024年/2025年前值分别为904.08/1048.36亿元）。给予公司2024年32倍PE，对应目标价2257元，维持买入评级。
    风险提示
    经济修复不及预期，公司高管更换导致策略变动风险等。

2023年年报点评：步履坚定迈向高端化，韧性业绩+分红提高彰显价值

华菱钢铁(000932)
    投资要点：
    事件：
    公司发布2023年年报：2023全年公司实现营业收入1638.97亿元，同比-2.5%；实现归母净利润50.79亿元，同比-20.38%；实现扣非归母净利润46.8亿元，同比-24.66%。其中:2023Q4单季营收440.55亿元，环比+8.59%/同比+0.79%；归母净利9.74亿元，环比-36.65%/同比-21.96%。
    较强定价能力抵御降价压力，产品结构优化业绩韧性凸显
    1）量：23年公司钢材产量2594万吨，同比-2.4%；销量2653万吨，同比+0.1%。其中板材和钢管销量分别同比增长1.1%和2.3%，长材销量同比下降2.1%。2）价：23年板材/长材/钢管销售均价为4886/3925/6907元/吨，同比-8.3%/-8.9%/-9.2%，较市场均价下跌幅度减少了1.13pct/1.85pct/1.9pct。3）利：23年公司钢铁主业毛利144亿元，同比-20亿元，其中板材/长材/钢管分别贡献107/20/17亿元。板材/长材/钢管毛利率分别为15.3%/4.9%/13.3%，同比-0.37pct/-0.99pct/-0.31pct，保持相对稳定的盈利能力。
    销研产围绕高端化同步发力，品种钢销售占比持续提高
    1）产品结构持续向中高端迈进。2023年公司品种钢销量1683万吨，占全年销量的63%，较去年再次提升3个百分点。2）产品技术优势持续巩固。23年公司研发投入68.3亿元，同比增长6%，占营业总收入的4.2%；全年新增专利授权659项，其中发明专利120项；全年开发特厚齿条钢等新品种180多项，新增30个钢种“替代进口”。3）产线结构升级调整提供硬件支撑。华菱湘钢精品高速线材改造项目全线热负荷试车，棒材精整线二期等技改项目有序推进，预计2024年全面投产；华菱涟钢达成20万吨无取向硅钢成品、9万吨取向硅钢半成品生产能力；华菱衡钢产线升级改造工程第一步顺利完成；VAMA汽车板二期项目投产，新增45万吨高端汽车用钢年产能。
    分红比例提升如期兑现，回报机制稳定性强
    2023年公司拟向全体股东每10股派发现金股利2.3元（含税），共计派发现金15.89亿元。现金分红占2023年公司归母净利的31.29%，较2022年分红比例提升5.3个百分点。公司进一步重视股东回报，回报机制稳定性强，2020-2022年分红比例分别为20.13%/20.7%/25.99%，分红比例近年来持续稳定提升。
    盈利预测与投资建议
    公司在部分细分领域持续巩固领先优势，在行业盈利底部保持相对稳定的盈利，抵御风险的能力较强，国有上市公司考核正在优化完善，公司分红提高的预期已兑现，我们认为公司估值水平存在进一步修复的空间。由于23年公司产品售价等方面不及预期，下调公司24-25年、新增26年归母净利预期分别为57.67/65.57/69.59亿元，前值24-25年归母净利为62.8/76.79亿元；对应EPS为0.83/0.95/1.01元/股，选取2024年7.5倍PE作为公司估值依据，2024年对应目标价6.26元，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    （1）钢价不及预期；（2）公司产品结构升级不及预期；（3）原材料价格成本上涨超预期。

主业基本盘稳定，期待充储业务放量

芯能科技(603105)
    事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入6.86亿元，同比+5.59%；归母净利润2.20亿元，同比+14.95%；扣非归母净利润2.13亿元，同比+13.75%。其中，公司2024年Q4实现营收1.43亿元，同比+8.61%；分别实现归母净利润和扣非归母净利润0.34/0.34亿元，同比+12.09%/+0.34%。
    投资要点：
    光伏发电业务稳中有进，贡献稳定的业绩基本盘。2023年公司光伏发电业务实现营收5.96亿元，同比+12.77%，毛利率65.66%，同比略增0.10个pct，净利率32.08%，同比+2.62个pct，为公司贡献了稳健的业绩基本盘。根据公司公告，光伏发电收入增长主要系自持电站规模的持续扩大带动发电量和收入的稳定增长。2023年底公司累计自持电站装机量为828MW，较2023年新增102MW，根据估算若排除长时间阴、雨、雪等天气的不可抗力因素，以大工业用电执行价格测算，该部分电站全部发电后年收入将达到6.05亿元（不含税），毛利可进一步提升至4亿元，有望为公司工商业储能、户储、充电桩等业务拓展提供稳定的资金支持。
    盈利能力稳中有升，降本增效成果初现。2023年，公司整体毛利率和净利率分别为57.38%/32.08%，分别同比变化+2.48/2.61pct，盈利能力稳中有升。从费用控制上看，2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.30%/7.74%/2.98%/10.66%，同比分别变化-0.11/-0.29/+0.28/-0.71个pct，降本增效成果初现。其中，占比较大的财务费用率显著降低，主要系公司提前偿还部分长期借款，且随着LPR和商业贷款利率的下行，公司通过低息置换的方式降低存量、增量贷款利率。
    布局分布式电站建设打开市场，期待充储业务放量。2023年10月，公司发布可转债募集说明书，其中拟总投资7.23亿元用于分布式光伏电站建设项目。根据年报，公司近年来立足浙江辐射全国，2023年在江苏、广东、天津、湖北等电量高、用电量大、光照条件好、优质企业多且符合公司投资要求的经济发达地区实现了收入的大幅增长，省外拓展战略卓有成效。此外，公司积极拓展充电桩、户储和工商业储能业务，其中充电桩业务23年营收已达534.64万元，户储和工商业储能当前基数较小，大规模推广后收入与利润有望大幅增长。
    盈利预测：公司为稀缺纯分布式光伏运营商，考虑到公司工商业储能和户储放量仍需时间，我们下调公司2024-2026年归母净利润分别为2.80、3.37、3.99亿元（24-25年前值为3.36、4.23亿元），对应PE分别为17、14、12倍，给2024年22倍PE，目标价12.31元，维持“买入”评级。
    风险提示：项目推进不及预期的风险；储能产品销售不及预期的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息之后或更新不及时的风险。

2023年年报点评：矿价坚挺公司业绩承压，精矿定价调整盈利能力有望改善

天齐锂业(002466)
    投资要点：
    事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营收405.0亿元，同比+0.13%，归母净利73.0亿元，同比-69.8%，扣非归母净利71.8亿元，同比-68.9%，计提资产减值损失7.3亿元。其中，Q4实现营收71.0亿元，环比-17.2%，归母净利-8.0亿元，环比-148.7%，扣非归母净利-8.1亿元，环比-151.3%。
    Q4因泰利森股东减少拿矿销量下降。1）量：由于股东减少拿矿，Q4泰利森锂精矿产量为35.8万吨，环比-13.6%；销量27.5万吨，环比-29.8%。2）价：Q4泰利森精矿销售均价为3016美元/吨，环比-19.4%，碳酸锂均价14.1万元/吨，环比-41.2%，氢氧化锂均价13.7万元/吨，环比-41.4%。3）本：Q4精矿单吨综合COGS为614澳元，环比+18.1%，现金生产成本提升至357澳元，环比+36.3%，主因系产量下降。
    锂盐和锂矿价格倒挂，2023年公司业绩承压。1）量：23年公司精矿产量152.3万吨，同比+12.9%；销量84.5万吨，同比+11.3%；库存量40.9万吨，同比+38.3%。锂盐产量5.07万吨，同比+7.3%，销量5.67万吨，同比-2.5%，库存量1.32万吨，同比+350.3%。2）价：23年锂精矿均价4586美元/吨，同比+58%，高于市场价格，碳酸锂均价26.3万元/吨，同比-46.7%，氢氧化锂27.5万元/吨，同比-42.8%，精矿价格调整慢于锂价跌速。3）本：23年精矿单吨综合COGS为599澳元，同比-6.4%，主因系锂价下跌特许权使用金降低。
    泰利森定价机制从Q-1变更为M-1，成本优势铸就护城河。温德菲尔德董事会已同意自2024年1月1日起采用M-1的定价机制，主要参考四家报价平均值，并且给予5%的折扣，矿端利润向冶炼端转移。FY24（23H2-24H1）锂精矿现金生产成本指引为330-380澳元/吨，产量指引为130-140万吨精矿。
    盈利预测与投资建议：由于锂价持续下行，我们下调了锂价假设，我们预计24-26年公司归母净利润32.95/39.20/51.48亿元（原24-25年预测值为70.6/74.3亿元），由于公司资源优势突出给予一定估值溢价，参照可比公司给予公司2024年25倍PE估值，对应目标价格50.20元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：新能源汽车需求不及预期；在建项目不及预期。

2023业绩点评：2023归母净利82.3亿元，经营韧性仍在

顺丰控股(002352)
    事件：顺丰控股公布2023年业绩情况，顺丰控股2023年全年实现营业收入2584亿元（同比-3.4%），实现归母净利润82.3亿元（同比+33.4%），实现扣非归母净利润71.3亿元（同比+33.7%）。单看2023年第四季度，公司实现营收694亿元（同比+1.5%），实现归母净利润19.7亿元（同比+15.8%），实现扣非归母净利润15.9亿元（同比+7.7%）。
    件量增速仍显韧性，国际供应链业务承压。2023年公司速运物流业务量达到119.0亿票，同比+7.5%，若不含丰网业务，速运物流板块业务量增速为16.2%。得益于直营网络稳定的服务保障能力，持续为客户提供高时效高品质服务，推动业务获得健康增长，速运物流业务票均收入16.06元/票，同比+2.1%。2023年，时效件实现营收1154.6亿元，同比+9.2%，经济件业务营收250.5亿元，同比-2.0%，受剥离丰网业务影响，经济件同比增速略有下滑。快运业务营收330.8亿元，同比+18.5%，国际及供应链业务受到国际空海运需求及价格均同比下行的影响，营业收入599.8亿元，同比-31.7%。
    融通整合持续推进，盈利能力稳健。得益于公司2023年收入端业务结构更健康，成本端公司持续推进多网融通，扩大业务融通范围与场景，并聚焦营运端到端全环节降本增效，更加精准规划资源投入，灵活匹配业务模式不断调优成本结构，2023年公司综合毛利额33.1亿元，毛利率12.8%（同比+0.3pp）。2023年公司归母净利润82.3亿元，归母净利率3.2%（同比+0.9pp），扣非归母净利润71.3亿元，扣非归母净利率2.8%（+0.8pp）。2023年资本开支175.2亿元，同比-9.4%，资本开支高峰已过，未来或将进一步收窄。受税费返还减少、支付给职工以及为职工支付的现金增加等综合影响，2023经营性现金流265.7亿，同比-18.8%。
    盈利预测与投资建议。公司2023业绩业绩显示公司不断推进多网融通，成本费用节降效果显著，盈利能力仍具韧性；看未来，公司的直营制网络优势将持续帮助公司巩固和提高市场份额，叠加公司持续推进精益经营，盈利能力仍在，未来国际及供应链业务第二增长曲线优势明显。年报更新后调整24-25年归母净利为95/110（前值115/140亿元），新增26年归母净利129亿元，维持公司24年综合24倍PE，对应目标价46.34元，维持“买入”评级。
    风险提示：时效件件量增速放缓；人工成本上升风险；快递价格战激化

Q4公司业绩高增，拓新品、新客构筑增长弹性

日辰股份(603755)
    事件：23年公司实现营收3.59亿元，同比增长16.49%；实现归母净利润5643万元，同比增长10.52%；实现扣非归母净利润5244万元，同比增长22.99%。其中，23Q4公司实现营收9356万元，同比增长24.11%；实现归母净利润1484万元，同比增长54.9%；扣非归母净利润1369万元，同比增长63.85%。
    主业在低基数下展现增长弹性，其中餐渠延续快增，食品加工继续改善。
    分产品看，23Q4公司酱汁类调味料/粉体类调味料/食品添加剂收入同比分别+17.97%/+44.01%/+55.27%；新品方面，全年公司酱汁类复调新增关东煮调味料、番茄浓汤、烤鸭酱等400多款产品；粉体类新增翅根胸裹粉、辣孜孜烧烤风味腌料及拌料、葱香腌料等190多款产品，其中近三年开发的新品销售占比超50%。分渠道看，23Q4餐饮渠道/食品加工/品牌定制/直营商超/直营电商/经销商（零售）分别同比+33.55%/+25.17%/-10.37%/-5%/+183.96%/+31.96%，其中餐渠在下游需求修复、连锁化加速趋势下保持快增，食品加工业务在边际改善，直营电商在低基数下呈高增态势；同时，公司持续发力零售端，包括扩充经销商，23年末零售经销商数量达109家，较上年末增加9名。分区域看，23Q4公司华中区发展迅猛，其中华东/华北/东北/华南/华中收入分别同比+23.53%/+9.59%/+45.28%/-4.61%/+656.06%。
    Q4费用率明显改善，驱动盈利能力大幅抬升。盈利端，23年公司毛利率为38.85%，同比-0.53pcts，其中Q4公司毛利率为38.61%，同比+0.38pcts。费用方面，公司四项费用率进一步优化，23年合计同比-1.24pcts，同期销售/管理/财务/研发费用率同比+0.34/-1.6/+0.27/-0.24pcts，其中Q4公司四项费用率改善明显，合计同比-4.08pcts，同期销售/管理/财务/研发费率分别同比+0.09/-3.54/+0.18/-0.81pcts，其中管理费率下降明显主要系股份支付及服务费等费用摊薄。最后，公司23年实现销售净利率15.74%，同比-0.81pcts，23Q4销售净利率为15.86%，同比+3.15pcts。
    以餐渠为轴，下游连锁化催生定制需求，推新品、拓新客持续驱动快增。首先，伴随餐饮市场持续回暖、头部连锁化趋势提速，尤其在呷哺等餐饮大B、存量老品持续恢复下，公司餐渠增长基本盘稳固；同时，公司上海运营中心已基本完成装修并即将投入运营，而嘉兴1.5万吨复调与0.5万吨汤类抽提物产能已基本完成土建并逐步落地投产，未来公司拓新客、上新品节奏有望进一步提速；此外，公司进一步细化销售部门的组织架构，在原有大客户事业部和零售终端事业部的基础上，新增预制菜及烘焙事业部。
    盈利预测与投资建议:鉴于23年营收表现低于预期，故下调2024-2025年归母净利润（24、25年前值为0.81/1.05亿元），24-26年分别为0.79/1.01/1.29亿元，同比增长39%/29%/27%。随着餐饮业持续复苏、连锁发展，且在新产能释放下，公司有望展现业绩增长弹性。故给予公司24年32倍PE，对应目标价25.53元/股，并维持“买入”评级。
    风险提示：餐饮复苏不及预期、对日出口不及预期、食品质量与安全、主要原材料价格波动等

23年业务数据改善明显，净利润扭亏为盈

上海机场(600009)
    投资要点：
    事件：上海机场公布2023年年报。2023年公司实现营收110.5亿元，同比+101.6%；归母净利润9.3亿元，同比+131.2%。其中，23Q4公司实现营收31.3亿元，同比+131.4%；归母净利润4.4亿元，同比+149.0%。
    23年各项业务数据持续改善，收入净利提升显著。23年公司实现营收110.5亿元，同比+101.6%，恢复至19年的100.9%；归母净利润9.3亿元，同比+131.2%，恢复至19年的18.6%，归母净利率8.5%，同比+63.1pp，较19年同期-37.5pp。收入和盈利增长主要系各项业务量指标恢复：1）飞机起降架次：浦东机场43万架次，同比+112%，恢复至19年的85%；虹桥机场27万架次，同比+243%，恢复至19年的98%。2）旅客吞吐量：浦东机场5448万人次，同比+284%，恢复至19年的72%；虹桥机场4249万人次，同比+344%，恢复至19年的93%。3）货邮吞吐量：浦东机场343万吨，同比+10%，恢复至19年的94%；虹桥机场36万吨，同比+89%，恢复至19年的86%。
    国际客流恢复带动免税业务增长。23年浦东机场国际+地区实现旅客吞吐量1640万人次，同比+1120%，恢复至19年的43%。23年公司免税合同收入17.9亿元，同比+392.6%，恢复至19年的34.3%。看单季度，23Q1/23Q2/23Q3/23Q4公司免税合同收入分别为3.3/4.5/5.3/4.8亿元，同比分别+182.1%/+1945.5%/+446.4%/+276.4%，分别恢复至19年同期的32.7%/49.1%/57.3%/51.1%。
    24M1-2上海两场业务量修复延续，24全年经营情况持续好转确定性强。浦东机场24M1-2实现飞机起降架次9万架次，同比+50.4%，恢复至19M1-2的102%；旅客吞吐量1217万人次，同比+97%，恢复至19M1-2的97.7%；货邮吞吐量55万吨，同比+17%，恢复至19M1-2的112%。虹桥机场24M1-2实现飞机即将架次5万架次，旅客吞吐量779万人次，货邮吞吐量4万吨。
    盈利预测与投资建议。我们认为23年需求增长迅速，公司受益于两场合并和与中免的深度绑定，航空和非航业绩均具有弹性。调整公司24-25年归母净利润至34.1/57.5亿元（前值为34.0/57.6亿元），新增26年归母净利润77.9亿元，考虑到复苏爬坡期，公司短期业绩未能反映实际盈利情况，故按2025年业绩给予18倍PE，给予目标价41.61元，维持“持有”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；需求恢复不及预期风险；免税政策变化风险。

降本增效穿越周期，厚积薄发再度启航

良信股份(002706)
    投资要点：
    事件：公司2023年实现营业收入45.85亿元（同+10%），归母净利润5.11亿元（同+21%），扣非归母净利润4.44亿元（同+21%）；其中23Q4实现营业收入11.30亿元（同-5%），归母净利润0.96亿元（同+33%），扣非归母净利润0.87亿元（同+93%）。
    重拾业绩增长信心。主要系2023年新能源领域对框架断路器等产品需求持续，配电电器收入28.09亿元（同+12%）；2023年房地产竣工面积累计同比转正，地产行业企稳，终端电器收入10.97亿元（同-3%）；电网等领域需求稳定，控制电器收入4.41亿元（同+19%）；智慧人居业务逐步进入智能家居领域，持续开拓高端住宅和酒店，智能电工收入2.20亿元（同+58%）。公司毛利率修复明显，2023年全年为32.4%（同+1.8pct），其中Q4为29.0%，主要由于公司不断改进制造技术水平，缩短交货期和增强制造柔性；杭州湾超级工厂提升供应链管理水平，提质降本效果明显。
    海盐工厂释放潜力。公司海盐工厂全面投入运行，规划年产值100亿元，实现1.5小时覆盖上海、杭州、苏州、宁波等城市经济圈，极大地完善供应链布局。海盐基地涵盖零部件生产车间（冲压、机加工、点焊、注塑、模具）与装配车间（塑壳、智能电工、新能源、终端、工控、框架、双电源、隔离开关）两大部分，将不断提升智能化水平和成本控制能力，聚焦长期降本增效。
    启航发力智能配电。公司投资成立良云智慧，其中公司持股52%，高管持股平台逐永、逐同、逐智共同持股48%。合资公司专注智能配电业务，完善销售及交付能力，助推研发成果产业化。公司作为低压电器行业龙头，基于自身硬件能力（低压开关柜等），搭配软件自研算法，针对电气设备实现节能、计量、故障预警等智能化管理，聚焦学校、医院、产业园区、数据中心等领域，提供“源网荷储一体化”智慧能源综合解决方案，帮助实现建筑节能目标和净零能耗。实现“产品-方案-运维”的高价值量服务，市场空间有望实现量级提升。
    盈利预测与投资建议：受地产等周期下行影响，低压电器市场整体需求疲软，新能源行业需求增速放缓，公司作为国内低压电器龙头，有望把握新一轮智能配电市场窗口期，通过海盐基地全面投产来降本增效，穿越周期。我们预计公司2024-2026年收入分别为57.7/72.1/88.3亿元（前值24-25年60.1/73.8亿元），归母净利分别为5.7/7.8/10.2亿元（前值24-25年6.8/9.0亿元），对应当前股价15/11/8倍PE，给予2024年20倍PE，对应目标价10.09元/股，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游行业需求不及预期的风险；原材料价格波动的风险；行业竞争加剧的风险。

增长趋稳，高端化稳步推进

重庆啤酒(600132)
    事件：重庆啤酒发布2023年年报，公司23年实现营收148.15亿元，同比增长5.53%，全年实现啤酒销量299.75万吨，同比+4.93%，对应吨酒价格增速达0.48%，实现归母净利润13.37亿元，同比增长5.78%，实现扣非归母净利润13.14亿元，同比增长6.45%。根据年报，公司23Q4单季度实现营收17.86亿元，同比下滑3.76%，归母净利润亏损0.07亿元，同比转亏。
    高端化稳步推进，驱动吨价稳健增长
    公司23年啤酒销量分结构来看，高端档次和主流档次量增为主，经济档次则价增亮眼，1）销量方面，公司23年结构升级仍稳健推进，高档/主流/经济档次啤酒分别实现销量143.75/146.16/9.84万吨，同比分别+3.98%/5.97%/3.8%，高档增速亮眼，主流及以上档次销量占比提升了0.04pct；2）吨价方面，公司高档/主流/经济档次啤酒分别实现价增+1.15%/-0.31%/+6.03%。
    毛利率承压，费率改善一定程度上抵消净利率波动
    公司23年高档/主流/经济档次吨成本均有上涨，分别为4.8%/1.3%/5.1%，驱动毛利率分别变动-1.56/-0.88/0.77pct至55.01%/42.96%/12.92%，若分为国际品牌和本土品牌来看，毛利率分别变动+1.4/-2.92pct至54.7%/46.9%，我们推测整个啤酒业务毛利率的下降主要是受原材料成本上涨的影响，而本地品牌毛利率的下降预计主要为疆外市场乌苏品牌的下滑所拖累。
    费率层面，受原材料成本等因素的影响公司毛利率下滑了1.33pct至49.15%，同时由于销售费用率对比同期增长了0.53pct至17.1%，造成毛销差缩窄了1.86pct至32.05，但其他费用率的改善一定程度上抵消了以上对净利率的影响，管理/研发/财务费用率分别变动0.47/-0.61/-0.01pct至3.34%/0.18%/-0.41%，净利率仅下降了0.13pct至18.3%。
    展望2024年，我们预计原材料成本的改善将驱动公司盈利水平稳步提升，而由于啤酒的价格绝对值较低，预计高端化升级仍将持续推进。
    盈利预测与投资建议
    考虑到公司23年业绩低于此前预期，我们下调了公司24-25年的盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为14.3/15.29/16.17亿元（原24-25年为17.63/20.95亿元）对应PE分别为22/20/19倍。考虑到公司在我国啤酒市场中高端化进程领先，且具备较多高端国际和本土品牌，给予公司24年27倍PE进行估值，对应目标价80.57元/股，维持买入评级。
    风险提示
    原材料成本增长、竞争加剧、食品安全问题等风险。

内生增长边际转好，外延发展更进一步

巴比食品(605338)
    事件：公司发布2023年年报，全年实现营业收入16.30亿元，同比+6.89%，归母净利润2.14亿元，同比-4.04%，扣非归母净利润1.78亿元，同比-3.8%；其中23Q4实现营业收入4.44亿元，同比+4.58%，归母净利润0.59亿元，同比-33.21%，实现扣非归母净利润0.56亿元，同比+19.25%。23年公司逆势实现规模稳步提升。
    特许加盟销售渠道持续加速，湖南市场开放催化华南区域拓店发酵渠道端：公司2023全年特许加盟销售/直营门店销售/团餐销售收入分别为12.52/0.27/3.30亿元，同比+9.95%/-16.59%/-0.63%，其中团餐同比下降主要系22年公司参与上海保供带来较高基数；Q4公司特许加盟销售/直营门店销售/团餐销售收入分别为3.41/0.07/0.90亿元，同比+3.43%/+1.41%/+9.70%。门店端：截止2023年，加盟门店合计5043家，净增570家，其中新开店1319家，闭店749家，超预期完成开店1000家目标。23年华东/华南/华中/华北分别净增216/264/92/-2家门店。单Q4净增73家（开店289家，闭店216家，），由于公司在6月份正式开放湖南省区域市场，使得公司23Q3/Q4在华南区域分别净增门店107/56家，较其他区域增长较快。
    外延增长再迈进，并购“蒸全味”强势布局苏北市场
    公司于23年9月与南京本土优势早餐品牌“蒸全味”达成战略投资合作，24年1月签订股权转让协议，公司将取得标的公司51%股权并将于24年第二季度并表。公司长期贯彻内生外延齐头并进的增长战略，此次并购项目是继公司22年并购后第二次外延式投资，前次投资后不到两年时间，已在华中区域实现近亿元收入以及803家门店（其中巴比品牌门店550家）。我们认为此次并购
    一方面可夯实公司在南京等苏北市场的布局及市占率，另一方面可提升公司南京工厂产能利用率，拉高生产经营效率，强化公司本埠华东市场的核心竞争力。
    加盟门店平均收入短期承压，持续优化单店模型推动业务发展
    公司2023年度加盟门店平均收入为24.82万元，同比-2.48%，推测主要系：1）新开门店较多拉低平均收入；2）新拓区域快速拓店，但店效低于传统优势市场。此外，终端消费者需求仍在持续恢复中，公司有望通过加快拓店速度对冲单店收入的下降。公司进一步推进门店精细化管理，优化与加盟商沟通机制。同时公司将持续优化产品结构以及店型迭代，增加不同时段产品以及全时段新店型，以满足消费者多元化需求，深度优化单店模型，推动公司业务发展。
    团餐承压拖累整体，公允价值波动干扰归母净利
    公司2023年整体毛利率为26.3%，同比-1.4pcts，扣非归母净利率10.9%，同比-1.21pcts；分业务来看，特许加盟业务/团餐业务/直营业务的毛利率分别为26.97%/20.81%/59.93%，同比-0.01/-5.51/-2.89pcts，特许加盟业务毛利率较为稳健，团餐业务承压，主要系去年高基数因素影响，因此拖累整体毛利率结构。公司公允价值变动收益为1416.11万元，同比减少2095.41万元，主要系公司持有东鹏饮料股份受二级市场波动造成。在不考虑公允价值变动的情况下，我们预计2024年-2026年公司归母净利润分别是2.43/2.91/3.33亿元。
    产品矩阵不断丰富，创新技术提升核心竞争力
    公司深耕产品研发创新，推出以面点为轴逾百种产品，期内开发60余款新产品，其中31款上市试销，新SKU销售额同比增长79%，同时公司首创“煎包冷冻生胚技术”，攻克行业技术难关，彰显公司优异创新能力。此外通过自身生产渠道禀赋优势，于23年12月推出11款预制菜产品，未来有望为公司业绩贡献新增量。
    盈利预测与投资建议
    基于2023年业绩，我们调整公司24-25年的盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为2.43/2.91/3.33亿元（原预测值为2.79/3.37亿元），对应当前股价PE分别为18/15/13倍。考虑到公司在细分市场中具备较强的市场地位，合理给予其24年25倍PE，对应目标价24.26亿元，维持买入评级。
    风险提示
    开店不及预期风险、原材料成本大幅变动、行业竞争加剧、食品安全风险

Q4经营略有承压，宏伟目标提振发展信心

中炬高新(600872)
    事件：23年公司实现营收51.4亿元，同降3.78%；归母净利润在预计负债冲回下实现扭亏为盈，达17亿元；实现扣非归母净利润5.2亿元，同降5.79%。其中公司Q4实现营收11.9亿元，同降14.37%。子公司方面，美味鲜同年实现营收49.32亿元，同降0.45%，其中Q4营收为11.42亿元，同降13.35%。
    主业Q4销售短期承压，鸡精鸡粉表现较好。分产品看，23Q4酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他调味品收入同比-17.3%/+18.1%/-18.7%/-21.1%；其中主业Q4销售出现大幅下滑主要系Q4整体需求疲软、内部团队及外部经销商调整造成销售进度滞后以及同期高基数等综合影响；新品方面，公司23年完成减盐30%特级生抽、酸菜鱼调料、厨邦拌馅鲜蚝油、厨邦精选料酒等9款新品研发上市。分渠道看，23年公司分销、直销模式营收分别同比+0.12%/-16.8%，其中线上渠道销售接近1亿元，同比-10.5%。同时，公司持续深化全国覆盖，全年净增经销商81个，总量达2,084家，地级市/区县开发率分别达94.36%/72.24%，同时落实“一户一策”推广策略，对经销商资源属性重新划分，落实费用预算分配，提升市场投入费效比。最后，从各区域看，23年公司东部、南部、中西部、北部营收分别同比-1.47%/-0.32%/+7.35%/-10.29%。
    业务结构升级、原料价格改善等共同驱动毛利率持续改善。盈利端，23年度公司毛利率为32.71%，同比+1.01pcts，其中Q4毛利率为33.14%，同比+1.49pcts，主要系原料价格明显回落、叠加产品业务结构改善所致，如减少房地产销售。费用端，公司四项费用率有所提升，全年合计同比+1.46pcts，其中销售、管理、研发、财务费率同比+0.04/+1.28/+0.17/-0.04pcts；Q4销售、管理、研发、财务费率分别同增0.73/5.83/0.14/0.04pcts，其中管理费用大幅增加主要系解除劳动关系补偿、咨询费等支出增加影响。最后，公司23年扣非销售净利率为10.2%，同比-0.21pcts。
    三年百亿规划引领增长，股权激励、注重股东回报凝聚发展势能。公司发布美味鲜未来三年战略规划，即26年美味鲜营收、营业利润目标分别为100/15亿元。同时，公司推出股权激励草案；拟授予激励对象限制性股票1438.8万股，占目前总股本的1.83%，其中激励对象包括董事、高管、中高层管理人员及核心业务（技术）骨干等共计329人，其中高管拟认购份额约占总激励份额的21%。此外，限制性股票的授予价格为每股14.19元。最后，关于公司层面的考核，24-26年营收分别要求同比增长12%/18%/48%，营业利润率不低于15%/16.5%/18%，ROE不低于14%/15.5%/20%。此外，公司股东回报规划24-26年以现金方式累计分配的利润不少于未来三年实现的年均可分配利润的30%。
    盈利预测与投资建议:鉴于治理改善红利有望强化增长动能，盈利能力持续改善，故上调24-25年归母净利润（24、25年前值为7.5/8.5亿元），24-26年分别为7.7/9.5/12.2亿元，同比-55%/23%/29%。且考虑到基调市场容量大，公司改革红利逐步释放，未来业绩增长动力强。故给予公司24年35倍PE，对应目标价34.25元/股，并维持“买入”评级。
    风险提示：食品质量安全、质量结构改善不及预期、原料价格波动等

优化产品结构，聚焦精益管理，抵御风险能力凸显

华菱钢铁(000932)
    投资要点：
    产品结构持续优化，不断巩固细分市场领先优势。
    公司瞄准工业用钢领域高端化转型方向，持续加大研发投入，2022年公司研发投入64.53亿元，占营业总收入3.84%。公司产品迈向高端化取得显著成绩，宽厚板、热轧板、汽车板等品种钢在细分领域建立起差异化竞争优势。“高附加值、高技术含量、高盈利能力、满足客户终端个性化需求”品种钢销量实现稳步增长并已成为公司主要产品。
    控费降本成效显著，精益管理迈出坚实步伐。
    公司成本控制能力不断提升，三费费率持续下降，2023年前三季度，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.26%、1.11%、0.02%，三费费率保持在低水平。公司资产负债率近年来稳步下降，截至2023年Q3，公司资产负债率为51.79%，2023年前三季度财务费用0.21亿元，相较于2018年财务费用16.79亿元，公司债务结构已大幅优化，控费降本成
    效显著。
    钢铁行业供需关系改善，钢企利润或将见底迎来修复。
    供给侧改革有望取得更显著的成绩，2024年钢铁行业政策控产预期进一步增强。需求端，在中国经济复苏的背景下，基建是经济稳增长的重要支撑，汽车、船舶、家电等用钢领域继续贡献增量，房地产在政策引导下加速筑底，预计2024年钢材消费总量有望企稳。伴随钢铁供需关系的改善以及钢铁产品向高端化，高附加值方向发展等因素，钢企利润或将见底迎来修复。
    盈利预测与投资建议：
    作为中南区域龙头钢企，公司在部分细分领域建立起领先优势，在行业盈利底部时期公司仍能保持相对稳定的盈利，已多次验证其抵御风险的能力，叠加国有上市公司考核正在优化完善，公司预计将更加注重提高分红以回报股东，我们认为公司估值水平存在进一步修复的空间。参考公司历史估值，考虑到公司长期绩优低估值，且估值有望逐步得到修复，选取2024年7.5倍PE作为公司估值依据。我们预计公司2023-2025年归母净利分别为59.06/62.8/76.79亿元，对应EPS为0.85/0.91/1.11元/股，按照2024年7.5倍PE，对应目标价6.82元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    （1）钢价不及预期；（2）公司产品结构升级不及预期；（3）原材料价格成本上涨超预期。

2023年年报点评：业绩基本符合预期，24年氧化铝及电解铝量价齐升盈利或再上新台阶

中国铝业(601600)
    投资要点：
    事件：公司发布2023年年报：2023全年公司实现营业收入2,250.7亿元，同比-22.7%；归母净利润67.2亿元，同比+60.2%。其中，23Q4实现营业收入366.7亿元，环比-32.5%；归母净利润13.6亿元，环比-29.5%。
    23Q4电解铝及煤炭产量下滑+资产减值，致业绩环比下滑。1）量：23Q4氧化铝产量637万吨，环比+23%；原铝产量186万吨，环比-0.5%，销量186万吨，环比-1.1%；煤炭产量336万吨，环比-3.2%。2）价：23Q4氧化铝均价3005元/吨，环比+4.0%；电解铝均价1.90万元/吨，环比+0.7%；华东预焙阳极均价5427元/吨，环比-5.5%；5500Q动力煤均价957.7元/吨，同比+10.6%。3）利：Q4毛利环比-8.9亿元/-10.3%，主要因为铝产品及煤炭产销量下滑所致；本期计提资产减值损失6.1亿元，环比增加6.8亿元。
    23年资产减值同比大幅减少带动业绩抬升。1）量：23年氧化铝产量2166万吨，同比-5.5%，外销652万吨；原铝（含铝合金）产量679万吨，同比-1.3%，销量680万吨，环比-0.7%；煤炭产量1305万吨，环比+21.5%。2）价：23年电解铝均价1.87万元/吨，同比-6.2%；氧化铝均价2,903元/吨，同比-1.6%；华东预焙阳极均价6,287元/吨，同比-23.2%；5500Q动力煤均价965元/吨，同比-24.0%。3）利：受量价均下滑影响，23年毛利同华福证券
    比下滑44亿元；资产减值损失同比减少41亿元；研发费用同比减少11亿元。
    24年铝产品量价齐升，业绩或再上新台阶。1）量：23年广西华昇二期200万吨优质产能已开工建设，一产线将于24年12月投产，二产线预计25年1月投产，预计24年氧化铝产量2200万吨。随着华云三期年产42万吨电解铝即将投产，电解铝产量预计增加至700万吨。2）价：氧化铝受矿石短缺影响，价格提升至3,200元/吨；电解铝紧平衡致价格易涨难跌，预计24年全年均价为1.9万元/吨，同比+1.6%。
    盈利预测与投资建议：根据最新市场价格，我们下调了24-26年铝价至1.9/2.0/2.1万元/吨，上调氧化铝价格至3200元/吨，预计24-26年归母净利润为92/118/143亿元（24-25前值81/89亿元），EPS为0.54、0.69和0.83元，考虑到公司的龙头地位及中特估属性，给予公司24年20倍PE，对应目标价10.77元和“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，原材料和能源价格波动风险，云南枯水期限电影响

2023年年报点评：业绩超预期，24年铝价上涨业绩仍值得期待

云铝股份(000807)
    投资要点：
    事件：公司发布2023年年报：2023全年公司实现营业收入426.7亿元，同比-12.0%；归母净利润39.6亿元，同比-13.4%。其中，23Q4实现营业收入129.1亿元，环比+6.8%；归母净利润14.5亿元，环比+46.6%。
    23年枯水期限产致电解铝产量下滑影响业绩。1）量：23年公司氧化铝产量143万吨，同比+1.9%；炭素产量78万吨，同比-4.9%；电解铝产量240万吨，同比-7.6%；铝加工产品产量123万吨，同比-11.7%。原铝及铝加工销量合计249万吨，同比-6.7%。2）价：23年电解铝均价1.87万元/吨，同比-6.2%；氧化铝均价2,903元/吨，同比-1.6%；华东预焙阳极均价6,287元/吨，同比-23.2%。3）利：吨毛利下滑+产量减少，23年毛利减少5.0亿元。23年公司铝产品平均销售成本为14182元/吨，同比-7.8%；单吨毛利2701元/吨，同比-0.7%。另外，本期发生其他收益2.1亿元，主要为增值税进项加计抵减。
    分季度看，23Q4归母净利润环比大增4.6亿元或因减产导致的出槽铝增加所致。1）量：11月云南枯水期再度限产，但电解槽关停导致的华福证券
    铝水抽出铸锭量增加，经过测算，Q4电解铝销量或环比增加19万吨。2）价：23Q4电解铝均价1.90万元/吨，环比+0.7%；氧化铝均价3005元/吨，环比+4.0%；华东预焙阳极均价5427元/吨，环比-5.5%。3）利：电解铝销量增加带动毛利环比提升，23Q4实现毛利22.7亿元，环比增加5.3亿元。另外，增值税进项加计抵减1.9亿元计在本期。
    盈利预测与投资建议：根据最新市场情况，我们下调24-26年铝价至1.9/2.0/2.1万元/吨，则归母净利润分别为40/55/70亿元（24-25年前值52/55亿元），对应的EPS分别为1.16/1.59/2.01元/股，给予公司24年16倍PE，目标价为18.61元和“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，原材料和能源价格波动风险，云南枯水期限电影响

2023年年报点评：现金流改善明显，海缆业务放量在即

起帆电缆(605222)
    投资要点：
    事件：2024年3月28日晚，公司发布23年年报，业绩符合预期。23年公司实现营业收入233.5亿元，同比增长13%；归母净利润4.2亿元，同比增长16%。Q4实现营业收入64.4亿，同比增长7%，归母净利润0.2亿元，同比下降69%。
    Q4现金流改善明显，全年现金流转正。23Q4，收入端实现了同/环比7%/3%的正向增长，经营性现金流净额达到17.8亿，拉动全年的经营性现金流转正（23Q1-Q3的经营性现金流量净额为-13.2亿）。盈利方面，Q4整体毛利率4.7%，环比Q3下降1.5pct，主要系Q4执行抓回款和保订单的经营策略，牺牲了部分盈利。Q1没有回款压力，经营策略调整下，毛利率有望修复。
    在手订单规模大幅提升，海缆业务放量在即。24Q1，公司相继中标三峡金山海上风电场一期项目、大唐汕头-南澳勒门I海上风电项目和华能玉环2号海上风电项目，海缆在手订单规模达到9亿。自Q2开始，浙江苍南、福建福州、上海等优势区域均有潜在项目启动招标，公司的在手订单规模有望进一步增加。海缆业务的订单获取和交付规模都将大幅增加。华福证券
    高压海缆产品相继突破，海缆竞争实力不断增强。公司在23年交付了首根大长度220kV送出缆产品，330KV和500KV超高压交流海缆产品也取得了产品合格的检测报告，具备了生产能力。后续有望参与到深远海项目的大长度超高压送出缆订单的竞争中，并占据一定的份额。
    盈利预测与投资建议：考虑陆缆业务的盈利修复低于预期，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.0/7.5/9.2（前值为7.9/9.8/新增）亿元，对应当前股价的PE分别为12/10/8倍。考虑公司的海缆业务正在逐渐发力，随着海上风电装机需求快速放量，能够贡献较大的盈利弹性。我们仍旧给予24年15倍PE，对应目标价21.41元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：公司新基地投产不及预期风险；海上风电装机不及预期风险；行业竞争加剧风险；原材料价格上涨风险。

菜调引领增长，做激励、提分红凝聚发展势能

天味食品(603317)
    事件：23年公司实现营收31.49亿元，同增17.02%；实现归母净利润4.57亿元，同增33.65%。其中，23Q4公司实现营收9.15亿元，同增16.95%；实现归母净利润1.36亿元，同增39.9%；扣非归母净利润1.23亿元，同增64.39%。
    主业菜调量价齐升、Q4延续高增，冬调Q4增长超预期。分产品看，23Q4火锅调料/中式菜调/香肠腊肉调料收入同比分别-6.01%/+35.78%/+85.62%。其中主业中式菜调营收在旺季催化叠加并购食萃带来渠道补能下实现量价齐升，全年销量、吨价分别同比增长22%/5%，同期食萃达成业绩承诺，23年实现营收2亿元，完成率达102%；同样冬调高增主要系旺季催化叠加低基数共同影响，而火锅调料Q4进一步下滑预计主要受需求疲软及内部调整等综合所致。分渠道看，23Q4经销商/定制餐调/电商分别同比+6.34%/+61.56%/+80.28%，其中电商在食萃并表、低基数下延续高速增长；同时，公司持续优化经销商结构，强调大商的引领价值，全年经销商数量较上年末减少249名。最后，从各区域看，23年公司西南等主销市场稳步发展，其中西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南收入同比+33.58%/+13.49%/+13.85%/-7.89%/+19.93%/-1.42%/+9.34%。
    业务结构升级、原料价格改善等共同驱动盈利能力明显提升，Q4毛利率
    重回40%+。盈利端，23年公司毛利率为37.88%，同比+3.66pcts，其中Q4毛利率为40.3%，同比+6.32pcts，预计受原料采购价格下降与业务结构优化所致，其中食萃业绩表现明显超过业绩承诺，全年利润近4000万元，达成率逾128%。费用方面，公司全年四项费用率有所上升，合计同比+1.8pcts，同期销售/管理/研发/财务费用率同比+0.95/+0.72/+0.31/-0.18pcts，其中Q4四项费用率同比+0.76pcts，对应销售/管理/研发/财务费用率同比+4.03/-1.06/+0.17/-0.52pcts，其中销售费率抬升预计系旺季促销费用等加大、费用结算周期等影响。最后，公司23年实现销售净利率14.5%，同比+1.81pcts，华福证券
    其中Q4实现销售净利率14.9%，同比+2.44pcts。
    公司规划员工持股、提升分红率，持续反哺利益相关者。公司发布员工持股计划草案；该计划规模不超过576万股，占公司目前总股本的0.54%，而所面向的激励对象包括董事、高管、中高层管理人员及核心业务（技术）骨干等共计120人，其中六位高管拟认购份额上限为116万股，对应总份额比例为20.14%。此外，本员工持股计划购买公司回购股份的价格为6.53元/股。最后，关于公司层面的考核，24、25年营收以23年为基准要求增长不低于10%/26.5%，对应24、25年营收分别要求同比增长10%/15%。此外，2023年度公司现金分红金额合计4.2亿元，占当年净利润93%，每股现金分红达0.4元。
    盈利预测与投资建议:鉴于食萃业绩达成超预期，公司盈利能力改善较好，故上调2024-2025年归母净利润（24、25年前值为5.55/6.55亿元），24-26年分别为5.6/6.9/8.2亿元，同比23%/22%/19%，EPS分别为0.53/0.64/0.77元。且考虑到复调市场空间广，公司内生、外延双轮驱动，未来业绩增长动力强。故给予公司24年30倍PE，对应目标价15.82元/股，并维持“买入”评级。
    风险提示：食品质量安全、大单品拓展不及预期、主要原材料价格波动等

国资控股新征程，低估黄金标的有潜力

玉龙股份(601028)
    投资要点：
    国资控股新征程，切入黄金赛道。2020年济南高新区国资委成为公司实际控制人，公司相继通过并购澳大利亚帕金戈金矿以及楼房沟钒矿等项目，业务聚焦黄金贵金属与新能源矿产，净利润大幅提升。根据公司业绩预告，2023年将实现归母净利润3.9-4.6亿元，同比增加33.9-57.9%，ROE处同行业较高水平。
    优质海外黄金矿山帕金戈，降本增效效果显著。截至2023年6月30日，帕金戈金矿区拥有矿石量1090.8万吨，金金属量62.86吨，平均品位5.8克/吨，拥有采选产能处理能力为70万吨原矿/年，年产黄金3吨；2022年帕金戈金矿的采矿成本约314元/克，2023H1已降至约220元/克，设备利用率由70%增加到90%左右，选矿回收率由91%增加到93%。
    控股股东持有海外巴拓黄金债权，远期注入或可期。控股股东持有巴拓黄金母公司天业集团12.1亿元债权，玉龙股份曾在2021年3月份拟收购巴拓实业100%股权，后因外部环境变化于4月份终止，目前以服务协议形式共同管理，远期再注入或可期。巴拓黄金在西澳生产运营南十字项目，拥有黄金资源88.2吨，210万吨/年采选能力，2019年产金2.5吨。
    新能源矿产打造新增长。公司以现金方式收购陕西山金67%的股权，获得陕西省商南县楼房沟钒矿项目采矿权，拥有五氧化二钒资源量49.99万吨，设计采选能力66万吨/年，年产五氧化二钒4,814吨，预计2025年投产；入股催腾矿业，布局莫桑比克石墨资源，年产7万吨石墨精矿，预计2025年投产；另外，公司参股辽阳双利硅石项目，一期50万吨/年产能预计2024年3月达产。
    盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润为4.4/6.7/6.3亿元，对应当前股本EPS为0.56/0.85/0.81元/股，对应当前PE为18/12/12倍，明显低于行业平均估值41/25/19X，考虑到公司黄金增量暂时有限，2024年给予公司20XPE估值，对应目标价格17.01元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：金属价格变化不及预期；矿山安全生产风险；在建项目进展不及预期

金锑价格继续提振，期待产量修复带动利润提升

湖南黄金(002155)
    投资要点：
    事件：公司发布2023年年报，2023全年公司实现营业收入233.0亿元，同比+10.75%；归母净利润4.89亿元，同比+11.8%；扣非归母净利润4.93亿元，同比+19.16%。其中，Q4单季度实现营收45.5亿元，同比-6.7%，环比-21.2%，归母净利润1.05亿元，同比+20.54%，环比+0.23%。
    金锑价格上行提振业绩，但自产矿下降致部分拖累。1）2023年，公司生产黄金47.7吨，同比-0.75%，其中自产金3.95吨，同比-14.38%；锑品3.11万吨，同比+1.33%，其中自产锑1.75万吨，同比-5.77%；自产钨精矿552标吨，同比-67.5%。2）价：2023年上海金交所黄金结算均价450元/克，同比+14.3%；锑锭均价8.15万元/吨，同比+3.0%。3）利：2023年公司实现毛利16.58亿元，同比+0.55亿元/+3.45%，毛利率7.12%，同比-0.5pct，主因外购非标黄金量增加导致毛利率下降。其中，黄金8.8亿元，同比+1.34亿元/+17.96%，扣除外采非标黄金利润，折算自产黄金克金成本220元/克；锑品7.6亿元，同比-0.17亿元/-2.19%。
    深化成本管控，费用率下降明显。2023年四费9.56亿元，同比-0.24亿元/-2.44%，费用率4.1%，同比-0.55pct。其中，管理费用-0.71亿元，华福证券
    同比-10.77%，费率2.52%，同比-0.61pct。
    金锑价格继续提振，期待产量修复带动利润提升。根据公司2024年度经营计划，黄金49.7吨，锑品3.6吨，钨品1800标吨。其中，考虑到2023年公司完成龙山金锑矿采矿权深部扩界，甘肃加鑫获得以地南铜金矿和下看木仓金矿采矿许可证，叠加原有矿山修复，我们预计自产黄金产量增加，自产锑品持平。
    盈利预测与投资建议：根据最新市场价格及最新年报，我们上调了黄金价格并下调了自产黄金和锑品产量，预计24-26年归母净利润为7.5/9.1/9.5亿元（前值8.5/11.0亿元），对应的EPS分别为0.62/0.75/0.79元/股，对当前PE分别为20/16/16倍，分别给予公司24年黄金和其他板块27X和18X估值，对应目标价为14.36元，维持“买入”评级。
    风险提示：金锑价格不及预期，产能释放不及预期

以餐饮门店为轴，月饼和预制菜驶入发展快车道

广州酒家(603043)
    投资要点：
    食品+餐饮，一体两翼协同发展动能强劲。餐饮业务历史悠久，强产品力及技术优势为食品业务赋能，公司双轮驱动主营业务，食品餐饮优势互补，业绩展现较强韧性。23Q1-Q3公司实现营收38.75亿元，同比+16.03%；实现归母净利润4.91亿元，同比+4.54%，整体业绩呈现恢复性增长。
    连锁化进程加速，餐饮大赛道增长韧性不改，数字化助力广州酒家行稳致远。餐饮业疫后复苏启航，从近期社零数据来看，23年1—12月份，商品零售471495亿元，同比增长7.2%；餐饮收入52890亿元，增长20.4%，餐饮行业复苏启航。公司紧抓疫后行业复苏机遇，以自身连锁化优势为基础，紧抓大湾区市场，加速省外拓店，发力公司核心业务数字化管理，确立“堂食+外卖”双主场经营，公司有望持续发挥竞争优势，维持行业复苏期业绩增长。
    食品业务亦是看点，公司有望乘预制菜东风，切入更大市场规模食品新赛道。2016-2023年间，我国月饼的销售额从150.6亿元增长到271.3亿
    元。强文化属性赋予月饼刚需特点，在月饼“大年”中，不仅销量普遍能有较快增长，提价能力也会更具弹性。预制菜方面，疫情催化预制菜行业有望维持快速增长，艾媒咨询的数据显示预计26年预制菜市场规模可突破1万亿元，公司立足重点市场，率先布局预制菜，战略与行业发展方向拟合，未来预制菜业务有望打开公司第二增长曲线。
    盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润将达到5.42/7.21/9.07亿元，分别同比增长4%/33%/26%。基于疫情后餐饮业复苏强势，并且公司“一核三翼”的跨区域产能布局也在稳健拓产，推动公司速冻产能爬坡，故给予公司2024年19倍PE，对应目标价24.10元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示
    产能建设不及预期；餐饮业务需求不及预期；市场竞争加剧风险；省外拓张不及预期；食品安全问题。

业绩维持高增，有望量利齐升

福莱特(601865)
    投资要点：
    事件：2024年3月26日，福莱特发布2023年年报，2023年公司实现营业收入215.2亿元，同比增长39.2%；归母净利润27.6亿元，同比增长30%；扣非归母净利润26.9亿元，同比增长29.9%。Q4实现营业收入56.4亿，同比增长32.8%，归母净利润7.9亿元，同比增长27.9%；扣非归母净利润7.5亿元，同比增长23.6%；毛利率23.42%，同比增长6.27pct。
    光伏装机超预期，带动公司出货高增：2023年受益于光伏组件价格快速下降，光伏装机需求超预期增长，据国家能源局，23年我国新增光伏装机达216.88GW，同比大增148%，创历史新高，带动公司光伏玻璃销量高增，23年公司共销售光伏玻璃12.2亿平，同比增长49.5%。
    供需优化成本改善，玻璃有望量利齐升：行业目前在产产能约10.1万吨/d，24年新点火产能4750t/d，冷修产能3200t/d，今年新增产能将集中于头部，到年底名义产能约12万吨/d；需求端来看，3月光伏组件排产再创新高，随需求继续释放，考虑到产能爬坡周期，有望出现供需错配；成本端来看，纯碱已处于低位，且有进一步回落空间，天然气随供暖期结束，价格已高位回落。供需优化+成本改善，我们认为24年玻璃有望继续量利齐升。
    华福证券
    海内外扩产持续推进，龙头优势继续巩固：公司安徽四期和南通项目
    总计9600t/d，预计今年点火运营，24年底公司产能有望达30200t/d，同时宜宾、广西项目仍在持续推进中，继续巩固行业龙头地位。同时公司海外布局持续推进，公司已在越南并拟在印尼投建2*1600t/d产线，海外溢价较高，越南基地净利率高达22%，随海外项目逐步投产将继续增加公司盈利弹性。
    盈利预测及估值：考虑到披露口径调整及供需优化成本改善，预计24-26年光伏玻璃出货16.13/19.35/23.22亿平（2.0mm口径），归母净利分别为39.9/48.4/58.6亿元（原值24-25年39.4/47.6亿元），当前股价对应24-26年PE16.9/14.0/11.5倍，公司作为光伏玻璃龙头企业，将继续凭借成本优势、管控能力拉开与同业盈利差距，扩产先进产能继续巩固龙头地位，维持2024年20倍PE，对应目标价34.0元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：全球光伏需求增长不及预期风险，产业链价格大幅波动风险，产能建设不及预期风险，行业政策不及预期风险

2023年年报点评：2023年业绩符合预期，稳成长+高分红凸显公司价值

神火股份(000933)
    投资要点：
    事件：公司发布2023年年报：2023全年公司实现营业收入376.25亿元，同比-11.89%；归母净利润59.05亿元，同比-22.07%；扣非归母净利润58.20亿元，同比-25.16%。
    2023年煤炭价格下跌+云南电解铝产量下滑，23年归母同比-17亿元。1）量：23年公司煤炭产量717万吨，同比+5.2%；云南Q4减产超预期，电解铝产量152万吨，同比-7.2%；铝箔产量8万吨，同比持平。2）价：23年河南无烟煤均价1687元/吨，同比-19.4%；电解铝均价1.87万元/吨，同比-6.2%；氧化铝均价2,903元/吨，同比-1.6%；华东预焙阳极均价6,287元/吨，同比-23.2%。3）利：23年毛利99亿元，同比-34亿元/-25.81%。其中，受煤炭价格下跌影响，单吨毛利下滑至469元/吨，同比-39%，煤炭贡献毛利下降18亿元；受云南限产影响，启停槽成本增加使得23年电解铝吨毛利下滑至3953元/吨，同比-15%，电解铝贡献毛利下降15亿元。
    虽煤炭价格下跌拖累公司业绩，但权益增加+税收优惠或弥补公司业绩。1）云南神火权益增加抬升归母净利。23Q3公司完成收购云南神火14.85%少数股东股权，持有云南神火铝业有限公司股权由43.40%增加至58.25%，预计增加归母净利约2.5亿元。2）税收优惠或增厚公司利润。23年12月公司公告称华福证券
    全资子公司新疆煤电和新疆碳素获得高新技术企业证书，享受15%所得税优惠，有效期三年，税收优惠政策或使得公司实际税率进一步下降，增厚公司利润。3）为抓住电池铝箔发展机遇，神隆宝鼎二期6万吨新能源动力电池材料生产项目正在加速投建，目前轧机已陆续安装，预计2024年6月份8台轧机全部完成调试，二期投产完毕后公司铝箔产能将达到14万吨。
    高分红回馈股东。公司2023年度利润分配方案为每10股派送现金股息8.00元（含税），合计分配现金18亿元，分红比例为30.5%。公司自1999年上市至今共实施分红23次，累计现金分红58.3亿元，分红比例为24%。
    盈利预测与投资建议：根据最新市场价格，我们下调了24-26年铝价至1.9/2.0/2.1万元/吨，煤炭价格下跌至1000元/吨（不含税），预计24-26年归母净利润为58/68/79亿元（24-25年前值66/76亿元），对应的EPS分别为2.58/3.03/3.52元，采用分部估值法，分别给予煤炭板块和铝板块6.2和10.8倍PE，对应目标价23.12元和“买入”评级。
    风险提示：电解铝价格不及预期，材料和能源价格波动风险，云南限电影响超预期

2023年年报点评：全年业绩超预期，24年铜钴产量增长或将继续催化业绩释放

洛阳钼业(603993)
    投资要点：
    事件：公司发布2023年年报：2023全年公司实现营业收入1,862.7亿元，同比+7.7%；归母净利润82.5亿元，同比+36.0%；扣非归母净利润62.3亿元，同比+2.7%。
    矿产品产量增加+处置澳矿业务，全年业绩高增。1）量：2023年，公司铜产量42.0万吨（刚果39.4+NPM2.6），同比+51%，销量41.5万吨（刚果39+NPM2.5），同比+172%；钴产量5.6万吨，同比174%，销量3万吨，同比62%；钼产量1.6万吨，同比+3%，销量1.6万吨，同比-2.9%；钨产量0.8万吨，同比+6%，销量0.8万吨，同比+1.6%。2）价：2023年，LME铜均价8,525美元/吨，同比-3.0%；MB标准级钴均价15.8美元/磅，同比-48.9%；钼铁均价25.6万元/吨，同比+37%；APT均价17.9万元/吨，同比+3.1%。3）利：23年归母净利同比+21.8亿元。具体来看，毛利同比+20亿元，主要为TFM和KFM项目投产带动产销量增加所致；税金及附加同比+18亿元，主要为权益金及资源税增加所致；财务费用同比+12亿元，主因美元加息导致利息支出同比增加；投资收益+18亿元，主要为处置澳洲业务；公允价值变动净收益+33亿元，主要为贸易业务衍生金融工具公允价值变动同比增
    加所致。华福证券
    TFM和KFM爬坡放量，24年有望跻身全球前十大铜生产商。TFM目前拥有5条铜钴生产线，预计将在24Q1达产，KFM保持稳产高产，24年铜产量预计将提升到52万吨以上，钴产量6万吨以上，成为全球前十大铜生产商。根据公司最新给出的2024年度经营计划，铜产量中值为54.5万吨，同比+30%；钴产量中值为6.5万吨，同比+16%。
    公司发布五年规划，彰显高成长性。公司提出了未来五年的发展目标，完成“三步走”战略第二步“上台阶”的目标，初步进入全球一流矿业公司行列：实现年产铜金属80-100万吨、钴金属9-10万吨、钼金属2.5-3万吨、铌金属超1万吨。
    盈利预测与投资建议：根据最新年报，我们调整了税金及附加和期间费用率，预计24-26年归母净利润为119/129/135亿元（24-25年前值112.3/122.0亿元），参考同行业可比公司，给予公司24年18倍PE，对应目标价为9.91元，维持“买入”评级。
    风险提示：铜钴钼价格不及预期，产能释放不及预期，海外政策变动风险

高端化持续推进，盈利弹性亟待兑现

青岛啤酒(600600)
    事件：23年结构升级贡献高增长，盈利空间有效提升。青岛啤酒发布2023年年报，公司23年实现营收339.37亿元，同比增长5.49%，全年实现啤酒销量801万吨，同比-0.81%，对应吨酒价格增速达6.25%，实现归母净利润42.68亿元，同比增长15.02%，实现扣非归母净利润37.21亿元，同比增长15.94%。根据年报，公司23Q4单季度实现营收29.58亿元，同比下滑3.37%，归母净利润亏损6.4亿元，同比下滑15.01%。
    高端化持续兑现，基地市场优势延续。
    分品牌看，公司主品牌替代区域品牌进程明显加速，同时品牌结构内亦有升级。1）销量层面：23年公司主品牌实现销量456万吨，同比增长2.7%，占总销量比重提升了1.91pct至56.93%，其中中高端以上产品实现销量324万吨，同比增长高达10.5%，占主品牌销量比重增长了5.06pct至71.05，区域品牌销量则同比下滑4.96%。2）吨价层面：公司积极推进品牌体系内的结构升级，主品牌和区域品牌在2023年均实现了客观的吨价增幅，分别为5.76%/3.81%。
    分地区看，公司基地市场维持较高增速，盈利弹性亦在持续提升。公司23年在山东/华北/华南/华东/东南地区营收分别同比+7.03%/+1.51%/+6.53%/-0.26%/-3.06%，毛利率分别提升1.11/0.15/0.16/2.37/1.04pct，基地市场优势延续。
    成本端预期改善，配合结构升级预计将双重释放公司盈利空间。
    当前大麦价格对比22年底已同比下降15%以上，经过我们的测算，若吨酒大麦价格采购均价回归19年，即反倾销前水平，预计将对公司毛利率贡献至少1.29pct的提升。费率方面，尽管公司销售费用率提升了0.82pct至13.87%，但是毛利率同比提升了1.81pct至38.66%，驱动毛销差扩大了0.99pct至24.79%，其余管理/研发/财务费用率分别-0.1/+0.1/-0.04pct至4.48%/0.3%/-1.35%，总体费率水平管控良好，公司净利率以抬升0.98pct至12.81%。预计在公司高端化的战略推进下，盈利水平有望持续提升，而原料成本的改善亦将为公司贡献额外盈利弹性。
    盈利预测与投资建议
    考虑到短期宏观经济因素的影响，我们对公司24-25年的盈利预测进行了调整，预计公司24-26年归母净利润分别为52.49/62.46/71.2亿元（原24-25年为52.75/61.49亿元），对应PE分别为22/19/16倍。考虑到公司在我国啤酒市场中具备较强的市场地位，合理给予其24年28倍PE，对应目标价107.74亿元，维持买入评级。
    风险提示
    原材料成本增长、竞争加剧、食品安全问题等风险

业绩稳健，分红亮眼

招商银行(600036)
    一、亮点
    业绩保持稳健。业绩与前三季度基本持平，2023年，营收增速为-1.6%，较前三季度回升0.08pct。归母净利润增速为6.2%，较前三季度降低0.29pct。
    分红亮眼，提升至历史最高值。每股现金分红1.972元，年度分红比例提升2pct至35.01%，分红比例达到历史最高值，配置价值进一步凸显。
    贷款规模稳定增长，消费贷和小微贷款表现亮眼。2023年，贷款增速为7.67%，基本与前三季度持平。下半年以来，对公贷款规模增速放缓，零售贷款加快，其中，消费贷和小微贷款增长较快，表现较为亮眼，也反映出银行“以价换量”的消费贷营销策略有一定成效。
    资产质量保持稳定，地产不良率有所下降。不良率较前三季度小幅下滑1bp，但关注率抬升9bp，压力或主要体现在零售业务尤其是消费贷款和信用卡业务。2023年下半年以来，对公贷款不良率下滑7bp，其中地产行业不良率下降26bp、制造业不良率下降17bp，资产质量改善明显；而零售
    贷款不良率抬升了5bp，其中消费贷款（含信用卡）的不良率抬升29bp。二、关注点
    净息差受零售业务拖累较大。净息差在四季度继续下滑4bp至2.15%，下降幅度与三季度相同，仍是业绩最大拖累因素。资产和负债端都面临不利的变化，尤其是零售业务。下半年以来，对公存贷利差收窄5bp，拖累仅在于资产端；而零售存贷利差大幅收窄20bp，资产端和负债端同步产生拖累。
    存款增长大幅放缓。四季度存款增长率仅为8.22%，较前三季度下滑华福证券
    4.34pct，压力主要在零售活期存款。原因主要在于，一是经济微观活力有待改善，企业主动扩产投资和居民加杠杆需求较弱，导致资金活化率较低。二是四季度商业银行贷款增速下滑0.3pct，导致信用创造放缓。
    中收延续负增。非息收入降幅收窄，主要受益于Q4债市行情向好，投资收益以及汇兑净收益。受银保渠道降费、资本市场疲软等因素影响，手续费及佣金净收入下滑10.78%。
    投资建议：结合年报微调预测，预计2024-2026年营收增速分别为1.83%、9.81%、9.87%（前值2024-2025年为1.82%、9.82%），归母净利润增速分别为7.3%、9.1%、9.3%（前值2024-2025年为7.6%、9.2%）。
    根据历史估值法，截至2024年3月26日，PB值低于0.9，近2年PB平均值为1.06，我们认为估值有望回升，给予公司2024年目标PB1倍，对应目标价40.77元，维持给予“买入”评级。
    风险提示：经济下行超预期，信贷需求不足；财富管理修复不及预期，拖累中收表现；信用风险波动，资产质量出现恶化。

金银价格带动利润释放，海外资源布局加速成长

银泰黄金(000975)
    投资要点：
    事件：公司发布2023年报，全年实现营收81.06亿元，同比-3.3%，归母净利润14.24亿元，同比+26.7%。其中，Q4单季度实现营收10.11亿元，同比-48.2%，环比-59.9%，归母净利润3.06亿元，同比+57.4%，环比-20.3%。
    金银价格上涨带动公司利润增加。1）量：23年，公司合质金产量7.01吨，同比-0.7%；矿产银193吨，同比+1.2%；铅精矿0.95万吨，同比-19.4%；锌精矿1.65万吨，同比-6.7%。2）价：23年金均价449.7元/克，同比+14.7%；白银均价5,562元/千克，同比+17.8%；锌2.15万元/吨，同比-13.8%；铅1.58万元/吨，同比+3.1%。3）利：克金成本小幅上升至176.3元/克，23年实现毛利25.97亿元，同比+5.18亿元，其中合质金+4.51亿元，矿产银+0.50亿元，铅精矿-0.18亿元，锌精矿-0.26亿元。4）费：四费3.80亿元，同比+0.28亿元，费用率4.69%，同比+0.49pct。其中管理费用+0.55亿元，财务费用-0.33亿元。
    青海大柴旦黄金产量和利润大幅增加。分公司看，黑河银泰入选品位或回收率下降致黄金同比-8.8%至2.16吨，23年净利润6.28亿元，同比-1.1%；吉林板庙子合质金产量1.8吨，同比-10.7%，23年净利润3.99亿元，华福证券
    同比+69.9%；青海大柴旦黄金产量3.05吨，同比+47.6%，实现净利润5.81亿元，同比+56.9%；内蒙古玉龙矿业矿产银产量175.2吨，同比+1.9%，实现净利润3.62亿元，同比-4.3%。
    项目稳步推进，远期规划明晰。1）国内：玉龙矿业1118高地金属矿补勘项目顺利通过评审备案，下一步推进探转采手续办理；青龙沟金矿的采矿权证（扩大矿区范围）已经办理完成，细晶沟金矿（新立）采矿权青海省自然资源厅已经审查完毕；黑河洛克受让东安岩金矿外围详查探矿权保证资源接续。2）海外：2024年公司拟收购纳米比亚TwinHills金矿100%股权，规划年产金5吨，预计2026年投产。
    盈利预测与投资建议：根据最新市场价格及最新年报，我们上调了黄金价格并下调了黄金产量，预计24-26年归母净利润为19.4/22.1/28.8亿元（前值16.4/21.6亿元），对应的EPS分别为0.70/0.79/1.04元，根据可比公司，给予公司24年30倍PE，对应目标价为20.95元，维持“买入”评级。
    风险提示：黄金价格不及预期，项目进展不及预期，安全生产风险

24年煤电板块有望扭亏为盈，业绩持续修复奠定分红预期

大唐发电(601991)
    投资要点：
    事件：公司发布2023年年报，2023年实现营收1224.04亿元，同比+4.77%；归母净利润13.65亿元，同比+434.81%。分季度看，2023Q4单季营收317.85亿元，同比+7.46%；归母净利润-14.70亿元，同比-25.20%。
    23年归母净利润同比高增435%，公司积极分红回报投资者。23年公司上网电量2594.26亿千瓦时（同比+5.06%），同时含税上网电价466.41元/兆瓦时（同比+1.22%）。受益于量价齐升，23年收入1224.04亿元（同比+4.77%）。23年火电发电单位燃料成本较同期下降27.21元/兆瓦时，公司业绩实现同比高增435%。分季度看，23Q4归母净利润-14.70亿元，同比-25.20%，环比-211.54%。主要系公司位于内蒙古的煤电一体化项目已不具备继续开发条件，23年公司计提在建工程减值12.11亿元，计提减值同比增幅明显。此外公司积极分红回报投资者，预计每股派发现金红利0.0075元（含税），占比母公司净利润50.61%。我们认为24年煤价中枢有望进
    一步下降，支撑公司业绩稳中向好，奠定未来稳定分红预期。
    23年煤机大幅减亏，24年有望扭亏为盈。23年火电售电量2117.61亿千瓦时（同比+6.21%），收入925.81亿元（同比+6.95%），我们认为主要系发电量驱动收入增长，23年电价较同期或微增；受益于火电发电单位燃料成本降低，23年公司火电利润总额2.59亿元，同比高增104.22%。其中火电煤机（含热）利润总额-1.33亿元（同比+97.8%），火电燃机（含热）利润总额3.92亿元（同比+533.27%）。23年容量电价出台，增强火电企业盈利稳定性，预计24年公司煤电电价水平或较为稳定。此外24年公司预计投资火电项目52.16亿元，我们认为24年公司煤电业务有望扭亏为盈，火电业绩持续改善。
    风光利润同比增长，储备资源丰富奠定24年新增装机。23年风电新增2.05GW，23年底风电装机为7.46GW，利润总额25.56亿元（同比+11.81%）。23年光伏新增1.60GW，23年底光伏装机为4.37GW，利润总额4.80亿元（同比+8.14%）。风光快速增长，利润实现稳增。23年公司风电、光伏的资本性支出分别为88.46亿元（同比-3.73%）和59.13亿元（同比-4.63%）。虽然资本性支出总额同比减少，但风光单位建设成本降幅也较为明显。此外公司风电在建3.05GW、光伏装机2.15GW，风光储备资源丰富，奠定24年新增装机。
    盈利预测与投资建议：我们小幅上调公司上网电价预期，下调装机预期，预计公司2024-2026年归母净利润分别为40.18、50.33、58.62亿元（原2024-2025年为39.20和50.04亿元），对应PE分别为12.8、10.2和8.8倍，结合可比公司情况，采用分部估值法，给予公司24年目标价3.63元。维持“买入”评级。
    风险提示：煤价上升风险；电价下行风险；新能源项目建设不及预期风险；政策不及预期风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

饮料罐头双轮驱动业绩高增，盈利弹性持续释放

欢乐家(300997)
    投资要点：
    23年营收利润双增长，业绩超预期收官。
    欢乐家发布23年年报，公司2023年实现营收19.23亿元，同比增长20.5%，实现归母净利润2.78亿元，同比增长36.9%，实现扣非净利润为2.71亿元，同比增长37.2%；根据年报，公司Q4实现营收6.17亿元，同比增长15.6%，实现归母净利润1.03亿元，同比增长19.7%。
    饮料和罐头业务双轮驱动公司业绩增长，其他业务赋予业绩想象空间。
    1）饮料业务持续引领公司基本面增长。公司23年饮料业务实现营收11.43亿元，同比增长22.21%，其中销量增速达20.14%，价增达1.72%，拆分品相来看，增速主要来自于椰子汁饮料，该业务营收突破10亿元，同比增长24.37%，其中1.25LPET瓶装椰子汁产品和245ml蓝彩铁罐装椰子汁产品合计占椰子汁饮料营收的75.52%，合计同比增长24.50%，后续公司将持续打造“椰汁+”的植物基产品矩阵。
    2）罐头业务不断夯实公司基本盘。公司23年罐头业务实现营收7.58亿元，同比增长16.92%，其中销量增速达6.49%，价增达9.8%，拆分品相来看，主要增长贡献来自于水果罐头，该业务营收突破7亿元，同比增长17.49%，其中，橘子罐头23年营收达1.96亿元，同比增长6.65%，而黄桃罐头受22年末至23年初关注热潮影响，23年营收达2.97亿元，同比增长50.12%。
    3）其他业务对公司业绩的贡献或可持续。公司其他业务收入包括出售椰子水原料、租金、销售废品等收入，该业务在2023年实现收入达0.22亿元，同比增长74.67%，主要来自原料销售业务增长所致，我们认为公司椰子供应链业务的持续推进，上游原材料业务亦将给公司带来B端市场
    带来较大增量空间。华福证券
    原材料成本改善叠加提价双重打开盈利空间，盈利弹性持续释放。
    公司23年原材料成本同比有所改善，主要系包材方面的大宗商品价格有所回落，同时水果原料方面，橘子水果增产，导致采购成本下降，两大业务吨成本均有改善。23年饮料/罐头业务毛利率分别提升了3.66/7.39pct至44.38%/29.68%，驱动公司总体毛利率提升5.17pct至38.75%，盈利空间大幅提升。
    盈利预测与投资建议
    由于公司各业务增速超预期，我们上调了对公司的盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为3.62/4.32/5.05亿元（原24-25年分别为3.26/3.6亿元），对应PE分别为18/15/13倍。考虑到公司饮料和罐头业务发展速
    度，合理给予公司24年22倍PE，目标价17.86元/股，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料成本上涨风险，新产品推广不顺风险，食品安全问题等

铜金量价齐升，矿企龙头高成长依旧

紫金矿业(601899)
    投资要点：
    事件：公司发布2023年年报：2023全年公司实现营业收入2,934亿元，同比+8.5%；归母净利润211亿元，同比+5.4%；扣非归母净利润216亿元，同比+10.7%。
    2023年，矿产品产量增加致全年业绩增长。1）量：2023年，公司矿产铜101万吨，同比+11%；矿产金67.7吨，同比+20%；矿产锌（铅）46.7万吨，同比+3%；矿产银412吨，同比+4%。其中，矿产铜、锌、银产量均超出产量规划，金产量略少于规划的72吨。2）价：全年国内现货铜均价6.84万元/吨，同比+1.3%；金均价449.9元/克，同比+14.7%；锌均价2.16万元/吨，同比-14.4%。3）利：23年实现归母211亿元，同比+11亿元。具体来看，实现毛利464亿元，同比+38亿元，其中矿产铜带动毛利增加10亿元，矿产金带动毛利增加14.5亿元。四费同比增加31亿元，其中管理费用增加12.6亿元，主要是新并表企业增加管理费用及人工成本增加所致，财务费用增加13.6亿元，主要是融资规模增加和外币借款利率提高所致。
    公司现有规划项目将带来至少45万吨铜、30吨金。1）铜：丘卡卢-佩吉铜（金）矿下部矿带及博尔铜矿技改扩建项目有望于2025年形成矿产铜华福证券
    30万吨产能，增量6万吨；卡莫阿铜矿三期预计2024Q2建成投产，届时年产能将提升至60万吨铜以上，增量20万吨以上；巨龙二期或将于25底投产，年矿产铜将达30-35万吨，增量约20万吨。2）金：苏里南罗斯贝尔金矿改扩建工程达产后有望形成年矿产金10吨产能，增量2.4吨；波格拉金矿已于2023年12月22日正式启动复产，复产达产后，预计带给公司权益增量5吨；3）海域金矿建成达产后预期产金约15-20吨/年。3）锂：湖南湘源硬岩锂多金属矿、西藏拉果错盐湖、阿根廷3Q锂盐湖陆续投产，预计2025年当量碳酸锂总产能有望达到12-15万吨。
    盈利预测与投资建议：根据最新市场价格及最新年报，我们上调了黄金价格及期间费用率，预计24-26年归母净利润为245/298/332亿元（前值245/293亿元），对应的EPS分别为0.93/1.13/1.26元，根据可比公司，给予公司24年21.5倍PE，对应目标价为24.3元，维持“买入”评级。
    风险提示：铜金锌价不及预期，产能释放不及预期，海外政策变动

积极谋变求突破，酱卤之煌再启航

研究煌上煌(002695)
    投资要点：
    深耕卤制品行业30余年，成本下行经营改善。公司创始于1993年，主营业务为酱卤肉制品、佐餐凉菜快捷消费食品及米制品。虽然21-22年公司营收有一定波动，但是23年以来公司积极拓展门店，推动单店营收恢复，第一大业务鲜货食品营收呈现回升态势，23H1鲜货产品营收同比+1.71%。成本方面，23年一季度末原材料价格开始回落进入下行通道，公司毛利率逐季改善，2023Q3毛利率达到31.30%，环比+4.70pcts，随着公司高价位库存的消耗和鸭副成本维持低位，未来毛利率还有进一步改善空间。
    卤味行业空间广阔，集中度有望继续提升。根据《2023卤味熟食产业发展报告》，2023年中国休闲卤制食品市场规模预计将达到1848亿元。另外，根据前瞻产业研究院，行业集中度较低，2020年CR3为9.57%，煌上煌位列第二，市占率为2.11%。个体卤味门店抗风险能力较弱且有食品安全风险，未来头部企业有望通过品牌、生产工艺、供应链、物流、质量管理提升竞争优势，行业集中度有望提升。
    打造全产业链优势，构建品牌矩阵。目前公司形成了养殖、屠宰、加工、研发、冷链配送、连锁销售等全产业链发展的模式，具备产业化优势。另外，公司拥有三大品牌，其中“煌上煌”具备较高的品牌认可度，
    拥有酱鸭核心差异化产品；“独椒戏”品牌聚焦年轻消费群体，以烤猪蹄华福证券
    为主打；“真真老老”品牌定位为“高汤鲜粽倡导者”，将立足江浙沪大
    本营，打造区域独占品牌。
    加速扩张门店，推动线上渠道发展。截至2023H1，公司线下连锁门店总数达到4213家，优势区域主要为江西和广东，二线城市门店占比较高。公司计划实施千城万店战略，通过深耕优势老市场和大力拓展新建加工基地周边的重点新市场，加速拓展门店。同时随着国内新零售、新媒体运营趋势显著，公司大力发展线上业务，2022年起发力抖音平台和外卖平台，把线上流量导入到门店并转化成销售额。2023年H1实现GMV2.46亿元，销售占比18.72%。
    盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润将达到0.71/1.70/2.30亿元，三年同比增长129%/141%/35%，考虑到公司加速扩张门店，同时积极发展线上业务，23年以来成本下行，经营改善明显，24-25年业绩有望快速增长，给予公司2024年32倍PE，对应目标价9.77元/股，首次覆盖给予公司“持有”评级。
    风险提示：门店拓张不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险；原材料价格大幅波动；业绩不及预期对于估值溢价的负面影响风险。

产业运营表现稳健，老庙亚一净开店429家

豫园股份(600655)
    投资要点：
    23年营收同增15.83%，归母净利承压，同比下降45.00%。
    公司23年实现营收581.47亿元，同增15.83%，实现归母净利润20.24亿元，同比-45.00%，实现扣非净利润-4.51亿元（去年同期1.62亿元），净利润下降主要系1）处置非核心资产项目产生的投资收益同比下降（去年同期投资收益55.89亿元）；2）物业开发项目销售结转周期变化等带来的经常性损益占比下降。单季度看，23Q4公司实现营收185.99亿元/+16.39%，归母净利润-2.11亿元，由盈转亏，扣非净利润-2.98亿元，同比亏损放大。
    受物业板块影响毛利率下降，期间控费能力优秀。
    23年公司实现毛利率14.11%，同比-3.76pct，主要系物业开发与销售项目毛利率同比大幅下降16.21pct。23年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为5.29%/5.51%/0.14%/2.61%，期间费用率为13.54%，同比下降2.74pct，费用管控能力优秀。
    珠宝业务表现稳健，餐饮管理快速增长。
    产业运营板块表现稳健，老庙及亚一23年净新增门店429家至4994家（直营/加盟261/4733家），老庙新模式（老庙智选235家）、新产品（上新329sku，销售额13.8亿）快速推进，古韵金销售同增71%至89亿元，珠宝时尚板块营收同增11.05%，其中零售/批发营收分别同增27.16%/13.01%，毛利率同增0.51pct/0.32pct；松鹤楼面馆净开店30家至173家，叠加外卖业务快速增长（单店月均营收+33%），推动营收同比翻倍增长，核心门店毛利率达70%；童涵春堂39家门店发挥华福证券
    老字号优势，医药板块营收同增31.21%。豫园商圈全年GMV达26亿元，豫园灯会出海法国；云尚产发签约面积/金额同增500%+/460%+；复地产发23个项目分期竣备。房地产共实现营收105.27亿元，结转收入135.58亿元，结转/待结转面积62.38/61.32万平米。
    盈利预测与投资建议
    公司投资收益低于预期，产业运营板块表现稳健，珠宝业务开店及单店提升双螺旋，餐饮板块高速发展，但考虑到房地产项目和投资收益的不确定性，我们下调公司盈利预测，预计24-26年营收分别为645.54/702.34/765.15亿元（前值24-25年预期646.45/708.81），归母净利润分别为26.30/28.15/31.56亿元（前值24-25年预期31.49/32.22亿元）。根据分部估值法，我们给予珠宝时尚/涉地板块/其他产业运营板块2024年13/6/14倍PE，对应市值309.56亿元，对应39亿股本，目标价7.94元，维持“买入”评级。
    风险提示
    线下客流恢复不及预期，渠道拓展不及预期，金价短期大幅波动风险，多业务管理风险，投资亏损风险，宏观环境和政策影响

利润超预期，化妆品营收同增23%

福瑞达(600223)
    投资要点：
    23年利润超业绩预告上限。23年公司营收46亿元/yoy-65%，主要系地产剥离；归母净利润3.03亿元/yoy+567%；扣非归母净利润1.39亿元/yoy+137%，其中化妆品和医药等业务实现归母净利润2.3亿元，非经主要为地产业务剥离产生的投资收益1.42亿元。23年毛利率46%/yoy+22pct，归母净利率6.6%/yoy+6.3pct，扣非归母净利率3.0%/yoy+2.6pct。23年销售/管理/研发费用率32%/4.9%/3.3%，yoy+21pct/+2.2pct/+2.3pct。其中化妆品营收24亿元/yoy+22%，占比53%，毛利率62%/yoy+1.2pct；医药营收5.2亿元/yoy+1.6%，占比11%，毛利率53%/yoy+0.4pct；原料及衍生品、添加剂营收3.5亿元/yoy+23%，占比8%，毛利率32%/yoy-1.8pct。
    高毛利产品占比提升带动结构优化。颐莲营收8.57亿元/yoy+20%，瑷尔博士营收14.38亿元/yoy+27%。1）推新：颐莲推新聚焦老品升级，24年抗衰版软膜及抗老面霜有望提升客单价；瑷尔博士升级品闪充水乳2.0、24年摇醒系列水乳及面膜有望贡献增量。2）渠道：化妆品线上营收21亿元/yoy+20%，毛利率63%/yoy+2.1pct，不依赖超头，主播合作多元，保障良性发展；线下营收3.0亿元/yoy+42%，毛利率54%/yoy-5.3pct，抓住线下复苏机遇，预计24年将继续扶持线下渠道增加人群触达。3）品牌定位：颐莲主流客群18~30岁，升级至“中国高保湿”定位持续破圈，目标向30+高阶人群升级；瑷尔博士目标人群26~35岁，瞄准高客单核心客群。
    珂谧新品牌助力“生美+医美”双生态升级。长期看有望构筑以透明质酸和重组胶原蛋白两大核心原料为支撑的医美管线。胶原蛋白方面投资河北纳科，去年投产重组胶原蛋白原料，今年将重视渠道布局。23年已推出重组胶原蛋白新品牌珂谧，进一步丰富品牌矩阵，目前产品覆盖化妆品及二类械，助力“生美+医美”双生态升级。
    大健康转型及组织改善保障长期经营活力。地产剥离后全面聚焦以化妆品为主的大健康业务，同时高管变动落地，新任核心管理层均为原大健康业务主要领导，在集团支持及公司经营活力上有望优化。
    盈利预测与投资建议：公司转型落地聚焦大健康，化妆品高价新品优化产品结构，叠加精细化运营提升盈利能力。基于地产剥离影响，我们下调24-25年营收预测和利润预测，预计24-26年营收48/57/67亿元(前次24-25年为49/58亿元)，归母净利润3.8/4.8/5.9亿元(前次24-25年为4.3/5.0亿元)。分部估值，预计24年化妆品归母净利2.6亿元给予38倍PE、药品及原料净利0.7亿元给予25倍PE、根据持股比例物业板块对应市值1.9亿元人民币，合计目标市值117亿元，目标价11.54元，维持“买入”评级。
    风险提示：消费需求不足，竞争加剧，研发及新品推出进程不及预期。

德为首，业更兴，光储逆变新起之秀

德业股份(605117)
    投资要点：
    老牌家电企业，迅速切入光储逆变赛道
    公司深耕电气二十余年，2015年确定热交换器、电路控制系列和环境电器系列三大发展主线，2016年进入光伏逆变器赛道，2017年推出第一代储能逆变器，受益于光储行业高景气，逆变器业务快速发展带动公司业绩快速增长，营业收入由2017年的15.06亿元到2022年的59.56亿元，年复合增长率31.65%，其中逆变器营收占比由2021年29%提升至2022年66%。
    分布式光储市场爆发，抢抓贝塔行情实现错位竞争
    碳中和叠加光储降价背景下，全球光储装机需求确定性向上，我们预计全球光伏装机量2022-2025年CAGR为36%，其中分布式光伏预计将充分受益于产业链降价趋势，渗透率有望持续提升。公司作为逆变器新起之秀，最初避开竞争激烈的欧洲和国内市场，开拓巴西南非黎巴嫩等新兴市场，并通过贴牌模式进入北美市场，实现错位竞争。
    产品主打差异化和性价比，费控优势实现量利齐升
    公司低压储能逆变器离并网特点突出，低压功率覆盖3-16KW，离并网切换时间短且支持柴油机充电。微逆功率覆盖300-2000W，且在保证毛利率情况下单瓦售价为同行业最低，具备高性价比。得益于小家电控费基因传承，公司通过降低生产和安装各个环节的生产成本，使得产品价格具有竞争力，市场份额不断提升，同时由于低成本，逆变器产品也具有较高的盈利水平，毛利率逐渐高于同行业水平。
    盈利预测与投资建议
    预计2023-2025年公司营收77.3/96.8/124.1亿元，归母净利润18.0/23.8/30.6亿元，同比增长19%/32%/29%。考虑到公司逆变器业务增长迅速，费控能力卓越，有望在后续行业竞争中展现阿尔法，给予公司2024年22倍估值，对应目标价121.65元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    需求不及预期、竞争加剧风险、业绩不达预期对估值溢价的负面影响风险。

2023年年报点评：业绩基本符合预期，高端海缆产品的盈利表现亮眼

东方电缆(603606)
    投资要点：
    事件：2024年3月20日晚，公司发布23年年报，业绩基本符合预期。23年营业收入73.1亿元，同比增长4.3%；归母净利润10.0亿元，同比增长18.8%；扣非归母净利润9.68亿元，同比增长15.5%。Q4实现营业收入19.61亿，同比增长45.9%，归母净利润1.8亿元，同比增长68.0%；扣非归母净利润1.67亿元，同比增长98.2%。
    受益于500KV海缆和脐带缆交付，海缆盈利能力亮眼。23年全年海缆业务的毛利率达到49.1%，同比22年提升5.9pct，盈利能力处于历史第二的水平，仅次于20年抢装潮交付的高峰期，主要得益于青州一二项目500KV交流海缆和脐带缆等高毛利海缆产品的交付。随着海上风电走向深远海和连片开发，后续使用220KV以上的超高电压等级海缆送出的海风项目将越来越多。公司作为全球首个交付500kV三芯海缆产品的企业，在高电压等级海缆产品的研发和储备上具备领先优势，未来有望获取到更多的超高电压等级海缆产品订单，通过结构的优化持续提升海缆业务的盈利能力。
    在手订单充沛，海缆龙头将充分受益于海风高景气度。截止2024年3月15日，公司在手订单78.60亿元，其中海缆系统31.60亿元，陆缆系统37.50亿元，海洋工程9.50亿元。23年下半年以来，随着国内海风限制性因素的陆续解除，各省市的海风项目加速推进。当前江苏限制性因素引起的相关问题已经进入到最后解决阶段，存量项目开工在即。广东青州五、七也陆续取得新进展，有望在24年下半年迎来开工建设阶段。基于对存量项目体量和进度的梳理，我们认为24、25年有望迎来一波“十四五”末期的装机小高峰。公司作为海缆行业的龙头企业，将充分受益国内海风需求的高景气度。
    盈利预测与投资建议：考虑到部分海风项目的推进节奏有所延缓，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为14.9/19.3/24.3（前值为16.3/20.6/新增）亿元，对应当前股价的PE分别为20.5/15.8/12.5倍。公司是国内的海缆龙头，有望充分受益于海风未来几年的高景气度，我们仍旧给予24年25倍PE，对应目标价53.99元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：海风装机不及预期；竞争格局恶化风险；原材料价格波动风险；业绩不达预期对估值的负面影响风险。

营收稳健增长，沱牌第二曲线加大发力

舍得酒业(600702)
    事件：舍得酒业发布2023年年报，23年公司实现营收70.81亿元，同比增长16.93%；实现归母净利润17.71亿元，同比增长5.09%；实现扣非净利润17.16亿元，同比增长5.61%。23Q4，公司实现营收18.36亿元，同比增长27.58%；实现归母净利润4.76亿元，同比下降1.91%。全年表现符合预期，23Q4盈利能力短期承压。
    整体营收稳健增长，沱牌第二曲线加大发力。分产品看，23年公司中高档酒/普通酒分别实现营收56.55/9.05亿元，同比分别增长15.96%/16.11%，销量同比分别变化+27.92%/-7.63%，吨价同比分别变化-9.35%/+25.71%。在白酒商务消费承压的环境下，公司腰部产品持续发力，今年春节旺季期间，沱牌开瓶率较去年增长163%，T68、舍之道等产品表现亮眼。春糖期间，沱牌酒Slogan正式更新为“畅销50亿瓶的经典名酒”，沱牌第二曲线的战略地位进一步提升。
    “首府战役”持续推进，成熟市场份额夯实。分区域看，省内/省外市场分别实现营收18.83/46.78亿元，同比分别增长16.82%/15.65%。基于公司“聚焦川冀鲁豫及东北，突破华东华南，提升西北市场”的策略，公司将全国市场划分为“重点、发展、潜力”三类市场，一方面夯实基地市场，挖掘存量市场增长潜力，另一方面开展“首府战役”，在杭州、乌鲁木齐、长沙、郑州、济南等首府地区加大投入，以首府带全省，形成板块效应。华福证券
    费用端控制整体较好，毛利率短期承压。费用端，23年公司销售/管理/财务/研发费用分别为12.90/6.36/-0.28/1.08亿元，同比分别变化
    26.87%/8.31%/31.87%/42.19%，费用率分别为18.21%/8.98%/-0.39%/1.53%，在公司全国市场开拓的背景下期间费用率同比略有上行。盈利端，公司酒类毛利率为78.55%，同比-2.34pct；净利率为25.01%，同比下降2.82pct，主要系次高端承压的环境下，产品结构调整所致。
    盈利预测与投资建议：公司次高端产品收入增速短期内有所放缓，沱牌作为公司第二曲线预计会加大发力。预计2024-26年归母净利为21.24/25.48/30.70亿元（24-25年前值21.08/27.24亿元），参照可比公司，给予公司2024年20倍PE，对应目标价128元，维持买入评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险、白酒商务消费复苏不及预期、市场开拓不及预期的风险等。

Q4减值拖累全年业绩，分红57%提升股东回报

华能国际(600011)
    投资要点：
    事件：公司发布2023年年报，2023年实现营收2543.97亿元，同比+3.11%；归母净利润84.46亿，同比+214.33%。分季度看，2023Q4单季营收630.75亿元，同比+0.48%；归母净利润-41.18亿元，同比-19.54%
    全年归母净利润同比高增214%，Q4减值拖累全年业绩。23年公司上网电量4478.56亿千瓦时（同比+5.33%），同时平均上网结算电价为508.74元/兆瓦时（同比-0.23%），量增价减，23年收入同比+3.11%。23年境内火电厂售电单位燃料成本326.43元/兆瓦时（同比-12.38%），叠加境外新加坡业务利润同比增长，公司业绩同比高增214%。分季度看，23Q4归母净利润-41.18亿元，同比-19.54%，环比-165.84%。主要系23Q4计提合并层减值30.99亿元，拖累全年业绩。公司发布23年度利润分配方案公告，现金分红比例57.14%，每股派发现金红利0.2元（含税）。我们认为24
    年煤价中枢有望进一步下降，支撑公司业绩稳中向好，奠定未来稳定分红预期。
    23年火电盈利改善，24年有望进一步改善。23年煤电机组上网电量同比+3.27%，上网电价同比+0.11%；同时受益于煤价下降，单位燃料成本降幅明显，23年公司火电利润总额4.33亿元，同比高增102.5%。23年火电度电利润0.0012元，考虑到火电机组的长期资产减值情况，煤电全年利润总额超30亿元，对应度电利润0.0084元。此外23年公司调峰辅助服务华福证券
    电费净收入22.23亿元（同比+56.2%），调频辅助服务电费净收入4.95亿元（同比+890%）。23年容量电价出台，增强火电企业盈利稳定性。我们预计24年煤价中枢有望进一步下降，火电业绩有望持续改善。
    风电利润同比降低光伏同比增长，业绩有所分化。23年公司新增风电基建并网可控发电装机2.03GW，23年底公司风电装机为15.5GW。但受风电平价项目增加，以及承担的电力系统调峰调频等市场运营成本增加等因素风电利润总额同比减少3.22亿元。23年光伏新增6.83GW，23年底光伏装机13.1GW，利润总额同比增加8.96亿元。公司规划24年风电、光伏的资本性支出分别为295.44（同比+60.68亿元）和353.81亿元（同比+98.36亿元）。
    盈利预测与投资建议：我们上调对公司燃料成本的预期，预计公司2024-2026年归母净利润分别为125.77、138.51、156.07亿元（原2024-2025年为158.03和191.25亿元），对应PE分别为11.4、10.3和9.2倍，结合可比公司情况，采用分部估值法，给予公司24年目标价10.95元。维持“买入”评级。
    风险提示：煤价上升风险；新能源项目建设不及预期风险；政策不及预期风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

全球领先的平台型ODM，品类扩张与卓越品质助力成长

华勤技术(603296)
    投资要点：
    手机IDH起家，逐步成长为全球领先的平台型ODM企业。
    华勤技术成立于2005年，由功能手机IDH业务转型进入ODM领域，产品由功能机逐步向智能手机、平板电脑、笔记本电脑、智能穿戴、AIOT等品类延伸，目前已成为全球头部的平台型ODM企业，根据Counterpoint数据显示，2021年华勤技术在全球“智能硬件三大件”（智能手机、笔记本电脑以及平板电脑）出货量超2亿台，在智能硬件ODM/IDH行业位居全球第一。此外，公司在2017年起前瞻布局数据中心与汽车电子业务，不断拓展业务版图，致力于打造以智能手机、笔记本电脑为基石的“2+N+3”硬件平台，不断为公司成长增添新鲜血液。
    AI有望成为终端迭代的重要驱动力，消费电子或迎复苏成长共振，数据中心、汽车电子蓬勃发展。
    2023年谷歌、高通、联发科等全球各大SoC厂商积极推出具备更高AI性能的芯片，AI有望为智能手机更新迭代增添动能。PC领域，据IDC数据显示，2023Q3全球PC出货量环比增长11%，PC行业已出现复苏向好迹象，搭载AI技术的PC上市有望大幅提升用户体验，或将引发新一轮换机潮。根据Canalys的预测，到2027年，全球兼容AI个人电脑的出货量预计将超过1.75亿台，占总个人电脑出货量的60%以上。AI大模型的兴起和大数据时代的到来，迅速推升了模型计算的数据量，AI服务器市场规模不断提升。据IDC预计，全球人工智能硬件市场规模将从2022年的195亿美元增长到2026年的347亿美元，五年年复合增长率达17.3%。得益于中国持续推进新能源汽车产业的发展，新能源汽车行业进入高速发展期，驱动汽车电子行业蓬勃发展。
    ODM行业向头部聚焦，公司凭借优质产品、强研发实力及高效运营占领一席之地。
    随着智能手机市场竞争加剧，产业链分工进一步细化，品牌商采用ODM模式逐渐成为智能手机行业的制造趋势之一，ODM行业规模效应显著，头部厂商有望持续受益于ODM制造渗透率的提升。公司深耕智能硬件ODM行业十余年，在智能手机领域已成为三星、OPPO、VIVO、小米等国内外知名终端厂商的供应商，在PC领域突破台系厂商垄断，成功切入联想、宏碁、华硕等终端厂商供应链，凭借卓越的品质在客户群体中积累了优秀的口碑，为进军汽车电子、服务器等新领域打下了坚实的基础。此外，公司研发实力强劲，上海、东莞、西安、南昌、无锡五大研发中心驱动产品品类多元拓展，全球化生产布局、先进制造能力及高效运营助力公司盈利能力上行。
    盈利预测与投资建议：
    我们预计公司2023-2025年营业收入分别为851.31/979.15/1120.90亿元，对应归母净利润分别为26.77/30.09/34.19亿元。当前股价对应PE分别为20.6/18.4/16.2倍。我们选取消费电子制造企业作为可比公司，参考可比公司2024年调整后平均PE，根据相对估值法并给予一定估值溢价，我们给予公司2024年22倍PE，对应目标价91.21元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业周期风险、ODM市场规模下滑风险、市场竞争风险、原材料价格上涨及短缺风险、汇率波动风险、募投项目实施风险。

对标海外铜矿龙头，紫金显著低估成长性更佳

紫金矿业(601899)
    投资要点：
    资源角度看，紫金矿业估值低、弹性大。1）资源量及储量：截至23年，紫金矿业铜储量预计3400万吨，接近自由港3406万吨，低于南方铜业4403万吨，紫金平均品位0.55%，高于自由港0.46%和南方铜业0.39%。金储量1191万吨，高于自由港383万吨和南方铜业158万吨。假设将金储量按铜金价格比折算，根据最新市值，22年紫金吨铜资源市值1.01万元，低于自由港和南方铜业的1.16/1.22万元。2）产量：23年，自由港产量191万吨位列全球第一，紫金101万吨位列第四，南方铜业91万吨。2024年紫金计划111万吨，增10万吨，自由港/南方铜业预计增0/2.6万吨。从规划项目来看，紫金矿业有至少30万吨铜矿项目待投产，南方铜业和自由港分别有21万吨和13万吨，紫金未来增量更为庞大。
    成本角度看，紫金矿业处于成本曲线左侧，吨盈利占优。1）成本：紫金矿业凭借自身逆周期投资的能力持续并购优质资产，为资产升值提供了充分的空间，2022年公司矿产铜单位销售成本为19862元/吨，高于南方铜业的11566元/吨，低于自由港的22242元/吨，处于全球成本曲线的左侧。2）盈利：在低成本的基础上，公司凭借优秀的成本管控能力，使得其盈利能力受行业波动影响小，自2019年以来紫金矿业已实现连续三年净利率稳步提升，2022年净利率已提升至9.16%，我们认为，随着紫金矿业持续收购优质矿产资源叠加现有矿山完成改扩建，公司盈利能力仍有上升空间，未来将逐步向南方铜业看齐。
    估值角度看，紫金矿业估值较低。从相对估值来看，2024年，紫金矿业的PE为17X，远低于南方铜业和自由港的30X和29X；紫金矿业的PB为3.3X，低于南方铜业和自由港9.8X和3.6X；紫金矿业的EV/EBITDA为7.2X，高于自由港6.9X，远低于南方铜业14.8X。从绝对估值来看，考虑到公司未来仍有增长潜力，根据FCFF估值模型，计算得出公司合理市值为5539亿元。
    盈利预测及投资建议：根据最新产量指引，我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为211/245/293亿元（前值211/255/324亿元），同比+6%/+16%/+20%，EPS分别为0.8/0.93/1.11元。参考可比公司，给予公司22倍PE，对应目标价20.48元，维持“买入”评级。
    风险提示：铜金价格不及预期，产能释放不及预期，海外政策变动风险

高压清洗机后起之秀，有望受益欧美消费品补库

绿田机械(605259)
    投资要点：
    通用动力机械为传统主业，高压清洗机将贡献主要增长点
    绿田机械长期以来深耕机电领域，主要生产通用动力机械产品和高压清洗机。销售地区方面以国外销售为主，2023年上半年国外销售收入占比74.54%。公司2017-2022年营收CAGR17.17%，归母净利润CAGR29.08%，总体毛利率稳中有升，期间费用率保持稳定。
    产品为欧美广泛使用的家庭消费类工具，应用广泛需求稳定
    通用动力机械是通用动力及其配套终端产品的统称。通用小型发动机一般作为动力引擎配套应用于发电机组、农业机械、园林机械、小型工程机械等终端产品，我国汽油机出口数量与金额较为稳定。发电机组主要用作家庭和公共场所备用电源，在发达国家和发展中国家均有较大市场。水泵机组应用范围广，农业、畜牧业等领域的增长将产生对水泵机组的持续性需求。
    高压清洗为清洁、环保、科学的清洁方式，根据QYResearch数据，2022年全球高压清洗设备销售规模为29.5亿美元，预计2029年全球高压清洗机市场规模将达到40.4亿美元，2024-2029年复合增速为4.7%。2022年全球前五大厂商市占率35%，我国企业逐步从贴牌生产向自主设计和自主品牌模式转型。
    公司销售渠道优势显著，有望受益海外消费机械补库
    美国相关细分行业零售商库存、销售额增速拐点即将出现，有望进入补库阶段。家用消费机械需求与房地产市场相关性较强，2024年1月以来10年期美债收益率出现下降，或预示美联储政策转向，降息有望带动房地产市场回暖。运价平稳、原材料成本下降、短期内美元较为强势，有利于增强海外销售渠道补库意愿。
    公司出口业务主要采取经销模式，为各国知名经销商贴牌生产与自主品牌销售相结合，通过为国际知名品牌商提供代工生产的经营模式进行市场开发和渗透，已与众多境外经销商建立了稳定的业务合作关系。客户网络覆盖欧洲、南美、北美、非洲、中东、东南亚等上百个国家和地区。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2023-2025年收入CAGR为11.69%，归母净利润CAGR为6.29%，EPS分别为1.68元、1.94元、2.10元。采用可比公司估值法，2024年可比公司平均PE倍数为17倍。我们给予公司17倍PE，对应目标价32.30元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    海外需求复苏不及预期，汇率风险，行业竞争加剧风险。

锂盐钾肥双轮驱动，成本稳定显盈利弹性

盐湖股份(000792)
    钾肥业务是公司业绩“压舱石”。公司坐拥中国最大的可溶钾镁盐矿床——察尔汗盐湖，该盐湖氯化钾、氯化镁、氯化锂、氯化钠等储量均居全国首位，公司凭借察尔汗盐湖带来资源禀赋优势开展钾肥和锂盐业务，打造世界级盐湖基地。钾肥为公司“现金牛”业务，现具有钾肥产能500万吨，中国排名第一，全球排名第六，已稳定运行多年，自2019年起产能利用率超过100%，单吨营业成本低于800元/吨，成本位于国际氯化钾行业第一梯队。在市场化生产和竞争的同时，公司还肩负着国家赋予的“保供稳价”任务，承担更多的社会责任。
    锂盐业务打开成长空间，三大维度构建成本竞争优势。1）资源优势：察尔汗盐湖氯化锂储量约为1200万吨，每年钾肥业务所排放的副产物老卤中锂资源折合氯化锂为20-30万吨，前端钾肥业务可抵消部分成本。2）技术优势：公司拥有一套以“吸附+膜分离”技术为核心的盐湖提锂工艺，在解决高镁锂比问题的同时还在通过改进工艺技术不断提高锂收率，其中吸附剂年损耗控制在10%以内，公司十四五期间在研项目有望提升沉锂母液回收率20%以上。3）规模优势：实行“1+2+3+4”合计10万吨锂盐战略规划，现有产能1+2万吨碳酸锂，与比亚迪合作3万吨电池级碳酸锂仍在商谈中，4万吨锂盐一体化项目预计于2024年年底投产，远期产能规划超过10万吨，规模优势凸显。公司在资源、技术、规模三大维度建立优势，预计2023-2025年营业成本为3.6/3.4/3.4万元/吨，成本优势铸就护城河，锂盐业务持续扩张打造第二成长曲线。
    盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利将达到79.30/80.91/87.00亿元，对应EPS为1.46/1.49/1.60元/股，当前股价对应市盈率11.8/11.5/10.7倍。采用分部估值法，锂盐业务估值参考资源自给率同样较高的藏格矿业、融捷股份和天齐锂业，钾肥业务估值参考同样从事钾肥业务亚钾国际和东方铁塔，考虑到公司锂盐业务增长确定性最强且成本较低，钾肥业务盈利能力稳定成本最低，分别给予公司2024年锂盐业务和钾肥业务19.2倍PE和11.8倍PE，对应市值1141亿元，对应目标价21.00元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：产品价格不及预期，环保风险，在建项目不及预期。

23年业绩高速增长，24年非注射剂放量可期

康缘药业(600557)
    投资要点：
    全年和Q4业绩实现高速增长，注射液表现强劲。
    康缘药业2023年实现总营收48.68亿元（+11.88%）；归母净利润为5.37亿元（+23.54%）；扣非归母净利润为4.99亿元（+26.47%）。公司单Q4营收为13.72亿元（+11.95%）；归母净利润为1.87亿元（+22.25%）；扣非归母净利润为1.82亿元（+38.33%）。
    分品种看，注射液和颗粒剂表现亮眼，2023年营收分别同比增长49.80%和16.80%。注射液核心产品热毒宁注射液和银杏二萜内酯葡胺注射液销量分别较上年同期增长90.93%和21.98%。
    加强学术引领，院内院外共同发展。
    院内端：1.公司强化上市大品种培育研究。2023年公司完成热毒宁颗粒新冠病毒感染RCT研究及腰痹通胶囊腰椎间盘突出症RCT研究全部病例入组。金振口服液支原体肺炎研究完成统计分析及总结报告。银杏二萜内酯葡胺注射液“脑梗死急性期3448例RCT研究”文章发表在国际顶级期刊《JAMA》杂志。2.新药研发：2023年中药获批新药注册批件1个，申报生产3个，获批临床6个；化学药获得药品注册证书2个，完成临床阶段性研究5个、获批临床2个、通过药品一致性评价2个；生物药获批
    临床3个，申报临床1个。3.研发持续投入，2023年公司研发费用为7.72亿元（+27.40%）。
    OTC端：公司以品牌、学术为驱动力，持续推动与十大连锁、百强连锁的合作，实现业绩稳步提升。
    基药预期与医保解禁利好公司未来发展。
    公司共有43个品种纳入2018版国家基本药物目录，包括金振口服液、杏贝止咳颗粒、桂枝茯苓胶囊、腰痹通胶囊、复方南星止痛膏、银翘解毒软胶囊6个独家品种。2024新版基药目录出台预期强烈，利好创新能力强华福证券
    的中药企业。
    公司共有112个品种纳入国家医保，包括26个独家品种。核心品种热毒宁注射液支付范围部分解禁，有望实现医保使用量增加以及适应症范围拓展；银杏二萜内酯葡胺注射液转入医保常规目录，价格稳定销售额有望持续上升；独家品种散寒化湿颗粒、苓桂术甘颗粒通过谈判首次纳国家医保目录。
    盈利预测与投资建议
    我们看好康缘药业的创新能力与逐渐优化的营销体系，将24/25年公司营收由57.22/63.94亿元上调为57.46/65.76亿元，预测2026年营收为76.36亿元，增速为18%/14%/16%；将24/25年公司净利润由6.23/7.42亿元上调为6.
    63/7.93亿元，预测2026年净利润为9.57亿元，增速为23%/20%/21%。我们给予公司2024年25倍PE，市值为165.71亿，对应目标价格为28.33元，维持“买入”评级。
    风险提示：产品销售和推广不及预期风险；研发失败或进度不及预期风险；行业竞争加剧风险；重点产品集采降价幅度超预期风险。

智能运维百亿蓝海，行业龙头领跑掘金

容知日新(688768)
    投资要点：
    公司是国内智能运维领域的龙头企业。
    公司是国内工业PHM领域的领跑者，具备丰富的实践经验和专有技术。公司2022年营收和扣非归母净利润分别为5.47/1.18亿元，2019-2022年营收和利润年复合增速均超过40%，在风电和钢铁行业的市占率居于首位。近五年毛利率始终维持在60%以上，盈利能力强，产品升级导致22年毛利率同比上升2.35pct。
    PHM是蓝海市场，行业特点为低渗透和高增长。
    PHM是通过收集数据并分析，准确预报设备故障情况，实现降本增效。在工业互联网时代，行业迎来黄金发展阶段，根据亿渡数据，预计到2026年我国PHM市场规模将扩大至161.37亿元，近四年CAGR为36%。主要是由于：1）PHM自身能有效保障设备安全运行、节约维护时间并降低维修成本；2）新一代信息技术、人工智能技术的发展，进一步推动PHM行业大发展。3）政策导向，制造业转型升级需求带动行业发展。目前我国PHM渗透率为14%，市场主要参与者有设备厂商、客户自建运维和专业第三方运维，其中第三方运维市场竞争格局良好。
    完整产业链布局，先发优势明显。
    拥有较为完整的技术和产品体系，是国内同行业为数不多的打通了从底层传感器、智能算法、云诊断服务和设备管理等环节的公司之一。1）产品覆盖有线、无线和手持系统，注重技术研发和产品创新，与境外企业相比无明显技术差距；2）“卡位”策略见成效，老行业地位稳固，新赛道持华福证券
    续布局。3）数据积累丰富，积累各行业故障案例超14,000例；4）掌握智能运维8项核心技术，构建公司护城河；5）容知日新“1+N+X”智能运维产品与场景解决方案面向市场发布，定义市场享受市场。
    盈利预测与投资建议
    公司为流程工业智能运维解决方案龙头企业，未来有望维持高质量的成长。预计公司在2023-2025年公司归母净利润为0.63/1.15/1.61亿元，同比增速为-46%/82%/40%，EPS分别为0.77/1.41/1.97元每股，当前股价对应PE分别为41/23/16倍。综合考虑公司较强的综合竞争力、坚实的竞争壁垒和清晰的发展路径，给予公司2024年35倍PE，应目标股价49.35元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    1、下游资本开支不及预期影响PHM的需求；2、行业竞争加剧；3、新行业拓展不及预期；4、工业互联网支持政策不及预期。

盈利稳健报表扎实，用价值跨越周期

宁德时代(300750)
    投资要点：
    业绩超预告中枢，Q4盈利能力环比提升
    2023年实现收入4009亿元（同+22%），实现归母净利润441亿元（同+44%），超业绩预告中枢。23Q4实现收入1062亿元（同-10%，环+1%），归母净利润130亿元（同-1%，环+24%），扣非归母净利润131亿元（同+8%，环+39%）。23Q4非经合计-1.35亿元，主要为非流动资产处置损益（含已计提资产减值准备的冲销部分）-13.67亿元，政府补助15.67亿元等。23Q4毛利率25.7%（环比提升3.2pct），净利率13.4%（环比提升2.9pct），主要由于售价和成本下降，销售/财务费用率环比变化+3.9pct/-4.2pct。
    报表质量扎实：预提减值/预计负债金额高，库存管理持续优化
    2023年电池销量为390GWh（产销率100.3%），期末存货下降到454亿元（23Q3末为489亿元），库存管理能力持续提升。2023年资产减值损失58.5亿元，其中存货跌价2.1亿元、固定资产减值损失26.1亿元，无形资产减值损失18.5亿元，其他损失11.8亿元。2023年预计负债增加319亿元，其中销售返利新增173亿元。递延收益-政府补助项目余额214.5亿元，全年净新增14.8亿元。
    分业务板块盈利能力：价格和成本下降速度匹配，盈利能力稳定略升
    2023H2电池材料及回收毛利率8%（环-8.95pct），电池矿产资源毛利率24.5%（环+12.57pct），其他业务毛利率56.53%（环-8.53pct）。23H2动力电池系统毛利率24.11%（环比+3.76pct），储能系统毛利率25.96%（环比+4.64pct），电池合计毛利率为24.44%（环+3.9pct）；我们预计23H2电池销量合计220GWh，单价0.808元/Wh（环-0.18元/Wh），单位毛利为0.197元/Wh（环-0.005元/Wh），实际盈利能力维持稳定。电池单位扣非净利润为0.093元/Wh（环+0.005元/Wh），在降价压力下盈利能力维持稳定，通过向上游传导、内部降本消化。
    全球化战略加速布局，技术价值定义新格局
    2023年公司境外收入占比达到33%（同+10pct）。根据SNE统计，公司全球华福证券
    动力电池份额36.8%（同+0.6pct），连续7年第一；储能电池份额40%，连续3年第一。公司与BMW、Daimler、Stellantis、VW、Ford、Hyundai、Honda、Volvo等海外车企深化全球合作，未来将通过技术授权方式开展更多海外产能落地。研发人员达到20,604人占公司人员比例17.75%（同+4pct），研发投入184亿元，推动在神行、麒麟、钠电、M3P等新电池技术上量产，在凝聚态电池等前沿技术上持续发力。
    盈利预测与投资建议
    在经历2023年激烈的价格战后，公司份额仍然稳固、盈利能力稳健，充分体现前瞻的技术布局、供应链关系维护、极限制造带来的经营韧性。人工智能化、生产力变革将对电动化有持续的需求。我们预计公司2024-2026年归母净利润达到449/523/624亿元（前次预测为630/832/-亿元，主要考虑到短期碳酸锂价格下跌带来的价格下行以及公司为增强客户黏性的阶段性让利），对应当前市值PE为18/15/13x，公司提出221亿元现金分红计划回馈股东，股息率提升到2.8%。维持“买入”评级，给予2024年25xPE，目标价255.51元/股（前次目标为369.60元/股）。
    风险提示：
    电动车、储能需求不及预期，成本售价波动风险、地缘政治风险等。

国内第三方检测领军者，多元扩展持续发力

谱尼测试(300887)
    投资要点：
    资质齐全综合性检测集团，业务结构不断优化。公司是中国检测行业领先企业，拥有多种资质，是国部委认定的国家企业中心。在传统业务领域，多次承担了国家市场监管总局和多省市食品安全监督抽检任务，在第三次全国土壤普查中有22个实验室入选公示名录，并布局成长性环境检测业务助力“双碳”目标。近年巩固业务优势，调整结构，促进盈利和人均产值提升，并采取股票激励绑定核心人员利益。23年前三季度，公司实现营收17.58亿元（同比-34.44%），毛利率为43.69%（同比+8.85pct），主要系公司医学感染类检验业务收缩带动成本减少所致，整体业务结构逐步优化中。
    实验室产能逐步释放，细分领域高景气度需求放量。截至23H1，公司拥有30+大型实验基地、150+专业实验室组成的全国认证网络。发展战略为“内生外延、双轮驱动”，积极扩充场地、增加市场开拓能力。已在北京、上海、苏州、武汉建成四大实验室，西安总部一期已投入使用，下半年将投入郑州、青岛两地实验室，未来2-4年为产能逐步释放期。此外，公司在细分领域持续积极布局，汽车检测板块已获得多家主流品牌及厂商认可，订单高速增长；上海新能源三电实验室已正式投产，预计将带来新增长动力；生物医药检测服务已奠定坚实基础，预计随着上海基地投入使用，未来产能将得到充分释放，助力公司在高景气细分领域深入发展。
    检验检测行业市场空间广阔，集约化发展势头强势。2022年，我国检验检测行业市场规模达到4275.84亿元，16-22年CAGR为12.9%，表现出强劲的增长态势。行业细分领域差异化发展持续扩大，其中电子电器等新兴领域、医学、新能源检测保持高速增长，22年以上领域行业共实现营收830.47亿元，高于全行业增速8.03pct；行业结构方面，规模以上检验检测机构营收占比达78.68%，整体集约化发展趋势显著。未来，公司在综合化与集约化的双驱动下，专注专业领域，紧密契合整体战略规划，有望实现规模效益增长和技术实力增强。
    盈利预测与投资建议：我们预测2023-2025年公司的营业收入分别为24.23、28.18、34.89亿元，2023-2025年归母净利润分别为1.13、2.90、3.81亿元，对应PE分别为43.64、16.92、12.89倍，结合可比公司情况，给予2024年19倍PE估值，目标价10.11元/股。首次覆盖，给予公司“持有”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；行业需求波动的风险；新增实验基地投产进度不及预期；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

双极产品翻开诊疗新篇章，境内外双轮驱动业绩增长

安杰思(688581)
    投资要点：
    公司深耕内镜耗材领域，海外先行并逐步发展成为国内领先企业。
    公司海外发展起步较早，于2014年实现境外规模销售，2023Q1-3海外销售收达入1.66亿元（占比约51%）；公司产品涵盖内镜微创诊疗耗材及仪器，主要产品市占率逐年提升，公司2018-2022年营收CAGR达到24.9%，归母净利润达31.2%。2022年公司止血夹产品国内市场占有率达15.7%，全球市占率达4.0%。
    止血夹产品“3+N”联盟地区未入围，我们预计对公司业务影响有限。
    我们估算联盟地区用量不足全国用量的15%；公司测算止血夹产品集采数量对应销售额约为公司2023年国内营收的5.7-6.3%，约占公司整体营收的2.9-3.2%，体量较小。对于未来可能的价格联动，我们认为公司在供应链管理、自动化生产及产品迭代中具有优势，仍具备维持较高毛利率的能力。
    双极产品翻开ESD诊疗新篇章，未来看好“设备+耗材”一体化模式。
    双极回路技术可大幅减少ESD手术热损伤风险，扩大手术适用人群，更适合于植入型医疗器械患者。公司具备完整双极诊疗技术整体解决方案，可搭配高频手术设备、一次性使用双极高频切开刀、双极高频止血钳、双极电圈套器使用。公司已获得相关产品FDA、CE和国内注册证，并在欧洲形成双极产品批量销售；2023年国内双极设备推广受疫情及反腐影响，看好未来“设备+耗材”一体化模式。
    海外推进自有渠道建设，自主品牌销售有望贡献营收新增量。
    公司目前海外销售以ODM为主，正逐步转型开展自有渠道建设。截止2023Q3，自有品牌经销占比已提升至16.8%。疫后公司加大海外销售团队参与学术展会和客户拜访力度，已完成欧洲分公司的选址工作，积极开拓空白市场和新客户，2023H1实现海外新客户数量增长18%。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2023-2025年收入CAGR为35%，归母净利润CAGR为34%，当前股价对应PE21/17/13倍。采用可比公司估值法，考虑到公司创新双极产品的技术先进性，给予公司2024年27倍PE，对应目标价124.24元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    集采政策风险；海外自有品牌产品推广进展不及预期；双极产品市场推广情况不及预期。

铅锌龙头完善资源布局，新晋低估黄金标的

株冶集团(600961)
    投资要点：
    老牌铅锌冶炼龙头，锌及锌合金产能处全国首位。公司拥有60多年的锌冶炼生产及管理经验，拥有锌锭产能30万吨、锌合金产能38万吨，处全国首位，工艺能耗水平已经达到国内先进水平。
    背靠五矿集团，保障增长潜力。2011年五矿集团通过增资扩股成为公司实控人，作为五矿集团的重要上市平台陆续整合集团相关资产，相继完成水口山有限和株冶有色股权收购，五矿铜业暂缓但远期仍有可能，另外公司还托管集团铅锌资产黄沙坪矿业、金信铅业等，保障资源潜力。
    收购水口山有限，完善资源布局。水口山有限拥有2个采矿权和3个探矿权，拥有矿石量1,597.80万吨，含铅金属量45.07万吨、锌金属量50.09万吨、金金属量41.87吨、银金属量1,333吨，证载采矿规模达到80万吨/年。根据《开发利用方案》测算，矿山可产精矿含铅、锌分别1.86万吨和1.83万吨，金精矿1.9吨、银精矿50.3吨，拥有冶炼产能铅锭及铅合金冶炼产能10万吨/年，白银609.3吨/年，黄金8.26吨/年。
    水口山并表，盈利能力大幅提升。水口山有限2022年1-8月毛利率达到16.8%，明显高于原公司2022年的4.2%，其中锌精矿毛利率高达76.8%、黄金37.6%，都将显著提升公司盈利能力。2023年上半年完成重大重组后，实现锌锭及锌合金产量32万吨、铅及铅合金5万吨、黄金1.45吨、白银145吨，根据公司业绩预告，预计2023年实现归母净利润6.0-7.2亿元，同比增加967.4%-1180.9%。
    盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润为7.0/8.9/9.1亿元，对应当前股本EPS为0.65/0.83/0.85元/股，对当前股价PE为16/12/12倍，明显低于行业平均水平。2024年给予公司17XPE估值，对应目标价格13.89元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：金属价格变化不及预期；汇率波动风险；矿山安全生产风险