2023年年报点评：自选业务实现高增长，签订多项GLP-1重磅合作项目

诺泰生物(688076)
    事件：2024年3月28日，诺泰生物发布2023年年报。公司全年实现营业收入10.34亿元，同比增长58.69%；归母净利润1.63亿元，同比增长26.20%；扣非净利润1.68亿元，同比增长102.31%。单季度看，公司Q4实现收入3.24亿元，同比增长20.45%；归母净利润0.71亿元，同比下降6.17%；扣非净利润0.80亿元，同比增长12.20%。
    自主选择业务收入高速增长，打造符合国际标准的丰富产品管线，BD拓展取得丰硕成果。2023年自主业务实现6.29亿元收入，同比增长145.48%，毛利率提升3.27pts至64.43%。截至2023年末公司原料药品种已取得16个国内登记备案和12个美国DMF/VMF编号，司美格鲁肽、利拉鲁肽原料药获得FDA First Adequate Letter，可满足下游制剂客户的申报需求；制剂端已取得7个品种的国内药品注册批件。2023年公司BD团队加速业务拓展，全面覆盖中国、欧美及亚太地区市场，达成多项重磅合作项目：1）与国内某知名生物医药公司签署GLP-1创新药原料药CDMO合作，约定终端制剂国内获批上市后原料药阶梯式供货价格；2）签署司美格鲁肽注射液欧洲区域战略合作协议，公司提供原料药、客户进行制剂生产和销售；3）签署口服司美格鲁肽原料药拉丁美洲区域战略合作协议，未来商业化后指定该客户独家采购和销售推广。
    规模化生产技术处于行业领先，持续打造多肽新产能以满足强劲需求。行业内绝大多数厂家的长链多肽生产仅能达到单批量克级、百克级，公司已突破长链多肽药物规模化大生产的技术瓶颈，具有侧链化学修饰多肽、长链修饰多肽数公斤级的大生产能力，建立较强的产品质量和生产成本优势。公司司美格鲁肽等多个长链修饰多肽原料药的单批次产量已达10公斤以上，也是目前CDE登记的5家司美原料药企业中唯一达到1kg/袋规格的企业。公司持续扩大多肽产能规模，连云港第三代多肽生产车间106车间技改项目顺利投产，多肽原料药产能现已达吨级规模；同步规划新建多肽生产车间，预计2025年底公司多肽原料药产能将达数吨级，满足未来全球广阔的GLP-1多肽原料药需求。
    投资建议：诺泰生物是中国多肽细分领域龙头公司，具有国际标准的质量体系和规模化多肽大生产能力，未来业绩有望持续高速增长。我们预计2024-2026年公司收入分别为14.42/20.06/28.28亿元，同比增长39.5%/39.1%/41.0%，归母净利润分别为2.24/3.19/4.60亿元，对应PE为50/35/24倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：需求下降风险、技术创新风险、行业竞争加剧风险、宏观环境风险、汇率风险等。

2023年年报点评：业绩承压，静待价值重估

天山股份(000877)
    公司发布2023年年报：2023年实现营收1073.80亿元，同比-19.01%，归母净利19.65亿元，同比-56.74%，扣非归母净利5.85亿元，同比-78.37%。其中，23Q4营收269.93亿元，同比-20.54%，归母净利19.14亿元，同比+291.41%，扣非净利9.84亿元，同比扭亏。2023年公司毛利率为16.19%，同比+0.13pct，净利率为1.87%，同比-1.96pct；23Q4毛利率为19.46%，同比+5.08pct、环比+4.36pct。
    水泥商混销售承压，骨料业务提升明显。分业务来看，2023年水泥&熟料业务实现营收710.72亿元，同比-20.31%，占总营收的66.19%，全年销售水泥及熟料合计2.63亿吨，同比-3.04%；商混业务实现营收277.37亿元，同比-19.19%，占总营收的25.83%，全年销售商混7,674万方，同比-3.26%；骨料业务实现营收58.39亿元，同比+6.08%，占总营收的5.44%，全年销售骨料1.42亿吨，同比+23.55%。
    价格利润双下行，盈利能力小幅下降。2023年公司水泥熟料业务毛利率为14.30%，同比-0.07pct，受原材料及煤炭价格下降影响，成本大幅下降，但市场需求偏弱导致销售价格和单位盈利同比均下降显著，我们测算公司水泥熟料吨单价/吨成本/吨毛利分别为269.91元、231.30元、38.60元，分别同比-17.81%、-17.75%、-18.19%。
    公司骨料、商混业务毛利率分别44.06%、13.24%，分别同比-3.38pct、-0.74pct，其中骨料吨单价/吨成本/吨毛利分别为41.07元、22.98元、18.09元，分别同比-14.13%、-8.60%、-20.27%，受价格下降影响，吨毛利同比下降明显；商混单方价格/单方成本/单方毛利分别为361.44元、313.59元、47.85元，分别同比-16.46%、-15.74%、-20.87%。
    其他对公司业绩影响较大的因素包括：①2023年公司非经常性损益金额为13.80亿元，同比-24.89%，其中非流动性资产处置损益6.02亿元，此外公司加大往来款项清理清收力度，经批准无需支付的应付款项增加4.03亿元；②公司全年期间费用率为13.32%，同比+1.70pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.11/+0.89/+0.78/+0.15pct；③截至2023年末，公司应收账款及票据金额为278.34亿元，同比-12.64%；④截至2023年末，公司经营性现金流净额为169.51亿元，同比+11.14%。
    更名“天山材料”彰显品牌价值，高分红持续回馈股东。公司发布公告，拟将公司名称由“新疆天山水泥股份有限公司”变更为“天山材料股份有限公司”（简称“天山材料”），自2021年重组完成后公司已成为国内水泥产业链规模领先、布局领先的公司，截至2023年末公司拥有熟料产能3.2亿吨；商品混凝土产能3.7亿方；骨料产能2.2亿吨。我们认为此次更名充分彰显了公司产业链延伸发展和全国性布局的特征，有望打造强品牌效应。
    公司制定了《未来三年（2022年-2024年）股东分红回报规划》，积极推行现金方式分配股利，实现盈利且弥补以前年度亏损和依法提取法定公积金后，每年分配的现金股利不低于当年归母净利的50%。2023年分红比例为50.26%，充分体现了公司“质量回报双提升”的经营理念。
    投资建议：我们看好公司①规模优势显著，行业下行期仍显韧性；②骨料业务贡献新增长动能；③更名“天山材料”有望迎来价值重估。我们预测2024-2026年公司归母净利分别为16.7、20.5、25.2亿元，现价对应PE为35、29、23倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：基建项目、地产政策落地不及预期的风险，原材料价格波动风险。

2023年年报点评：轨交有望受益换设备新周期，新兴装备高速成长

时代电气(688187)
    事件：3月28日，时代电气发布2023年年报，公司2023年实现营业收入217.99亿元，YoY+20.88%，实现归母净利31.06亿元，YoY+21.51%；实现扣非净利润25.95亿元，YoY+29.89%。
    轨交业务持续改善，新兴装备业务占比快速提升。2023年全年，轨交业务实现营收129.10亿元，YoY+2.00%；新兴装备业务实现营收87.32亿元，YoY+69.64%，占比更是提至40.06%。
    单Q4来看，公司实现营收77.04亿元，YoY+7.62%，QoQ+39.43%；毛利率36.51%，QoQ+2.03pct；归母净利10.53亿元，YoY+5.98%，QoQ+17.10%。其中轨交业务营收51.88亿元，YoY-4.88%，新兴装备业务营收26.49亿元，YoY+63.72%。Q4营收环比提升，主要因轨交业务通常于Q4确认营收，且由于轨交毛利率较高，从而带动Q4毛利率环比提升。
    轨交业务有望受益设备换新周期。Q4轨道业务中轨道交通电气营收39.80亿元，YoY-2.04%，轨道工程机械营收8.02亿元，YoY-12.83%，通信信号系统2.77亿元，YoY-2.12%，其他轨道交通1.29亿元，YoY-31.38%。轨交装备领域，公司稳居行业龙头，抓住国铁集团移动装备新造投资回升的契机，在保证产品交付和保持稳固市场地位的同时，全力开拓新产品和新市场。2024年2月，国家铁路局表示加快推广应用新能源机车，争取到2027年基本淘汰老旧内燃机车，3月国务院常务会议更是审议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。我们认为，受益政策推动，叠加轨交装备维修更换周期来临，公司轨交业务有望迎来稳健成长。
    新兴装备业务高速成长，IGBT新产线快速推进。Q4新兴装备业务中，功率半导体营收9.70亿元，YoY+78.64%，新能源电驱营收6.75亿元，YoY+161.63%，传感器件1.71亿元，YoY+19.58%，工业变流6.52亿元，YoY+23.25%，海工装备1.81亿元，YoY+23.97%。各细分业务均高速成长，尤其功率半导体和新能源电驱更是表现亮眼。IGBT方面，根据NE时代数据，公司2023年新能源乘用车功率模块装机量达100.55万套，市占率12.5%，排名第三，光伏组串式模块实现批量供货。第三代1200V SiC MOSFET芯片达到国内先进水平，半导体三期项目宜兴产线已完成主体工程封顶。新能源电驱，全年装机24.8万套，排名进入行业前六，新获北汽、上汽等订单。工业变流领域，公司光伏逆变器业务国内新签订单18.6GW，排名首次升至前三。
    投资建议：我们预计2024-2026年公司归母净利润为34.81/38.04/42.99亿元，当前市值对应PE为19/18/16倍，公司轨交业务有望受益设备换新迎来成长，且在IGBT、电驱、传感器件等新兴装备领域发力正猛，打开成长新引擎。维持“推荐”评级。
    风险提示：技术迭代不及预期的风险；宏观经济及行业政策变化的风险；新兴装备业务进展不及预期的风险。

业绩及分红说明会召开公告点评：23年毛利率优化，计划加大投入配合双旺季发力

长白山(603099)
    长白山发布关于2023年度业绩及现金分红说明会召开情况的公告，23年业绩表现佳，计划分红2080万元。1）年度业绩情况：2023年，公司营业收入6.20亿元/同比+218.74%，较19年同期+32.80%；归母净利润1.38亿元/同比扭亏为盈，较19年同期+83.44%；23Q4，公司营业收入1.23亿元/同比+263.12%，较19年同期+50.52%；归母净利润-0.14亿元，较22年同期的-0.32亿元亏损缩小，19年同期为-0.07亿元。2）分红情况：公司计划以23年12月13日的总股份2.67亿股为基数，每10股派送现金红利人民币0.78元（含税），对应分红金额2080万元，占当年归母净利润15.07%；与过往对比，20-22年公司未派发股息，19年派送股息每10股0.43元，对应分红金额1147万元，占19年归母净利润15.24%；23年每股派息金额较19年同期增长
    81.39%。虽为20年以来首次派息，但派息金额相对较低，原因是公司24年需加大项目建设与设备支出承接客流、温泉部落二期项目二季度开工、“暑期+冰雪季”双旺季驱动预期下寻找成熟项目抢占市场份额，各项目需充足现金储备。
    客流提振促景区整体毛利率优化，客运业务受益最为明显。聚焦23年公司毛利率/净利率整体表现，2023年公司毛利率为42.98%/同比+52.76pcts，较19年同期+7.87pcts；归母净利率为22.25%/同比+51.74pcts，较19年同期
    6.14pcts。聚焦23年公司各项业务表现，23年公司旅游客运收入和酒店收入分别为4.20亿元/1.38亿元，较19年同期+30.33%/+189.58%，对应毛利率分别为54.93%/34.19%，较19年同期-1.15pcts/+25.97pcts。聚焦23年客流情况及24年客流预期，23年长白山主景区接待游客274.8万人次/同比+260.5%，较19年同期+9.4%，24年公司目标接待人次320万人次（较23年+16.45%），力争达350万人次（较23年+27.37%）。23年毛利率/净利率较19年同期优化明显，我们认为主要原因包括两点：1）客流增长促毛利率优化：公司旗下旅游客运业务/酒店业务均为“高固定成本+低变动成本”结构，随客流增长营业成本支出比例将减小，在公司23年长白山主景区客流恢复并超越19年同期的情况下，酒店业务毛利率增长，带动整体毛利率水平提升；旅游客运业务同为此成本结构，但收入贡献增长明显时毛利率变动较小，我们认为是公司新增的包车租赁业务毛利率相对较低，而此业务也与毛利率较高的观光车业务一同并入旅游客运业务收入/成本计量中所致；2）酒店逐步渡过爬坡期/获客能力增强。公司旗下皇冠温泉假日酒店逐步渡过爬坡阶段成本把控能力提升，叠加周边度假区业态成型/冰雪季催化，淡旺季获客量均较19年同期有明显增加。
    投资建议：我们认为，长白山未来成长空间大，外部交通优化预期+内部经营改善预期为其高成长性奠基，冰雪游为其基本面优化主驱动力：1）冰雪游催化：长白山冰雪游在行业高景气/政策催化/冰雪业态逐步完善/线上宣传赋能等因素驱动下逐步崛起，24年1-2月主景区客流远超19年同期验证冰雪游提振逻辑，“暑期+冰雪季”双轮驱动模式下未来成长空间大；2）外部交通优化预期：
    外部铁路/航路/高速交通优化预期强化长白山旺季客流量接待上限和冰雪季客流引流能力，提振客流需求；3）内部交通和经营改善预期：内部交通运力在定增预案落地后能够有效匹配外部交通带来的新客流并促毛利率接近最优、包车业务成长潜力充足、酒店业务生态矩阵逐步完善引流能力有望增强、温泉部落二期项目落地后有望成为业绩新增长点。预计2024-2026年公司归母净利润2.16/2.71/3.19亿元，对应PE为28X/22X/19X，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目落地不及预期风险，政策催化作用不及预期风险。

2023年年报点评：产品结构持续优化，胰岛素国际化进程加速

通化东宝(600867)
    集采加速国产替代，公司经营业绩恢复增长。2023年3月28日，公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入30.75亿元，同比增长10.69%；实现扣非归母净利润11.68亿元，同比增长38.88%。
    产品结构持续优化，胰岛素各系列产品销量的全面增长。胰岛素国家专项集采在各省市陆续落地，在胰岛素产品价格出现下降的同时，国产替代进程大大加速，推动公司产品市场份额持续攀升。2023年，公司人胰岛素市场份额超40%，稳居行业第一。公司甘精胰岛素市场份额持续快速增长，2023年近10%。2023年公司胰岛素全系列产品销量为8,322.12万支，同比增长12.84%，其中胰岛素类似物销量同比增长超60%。产品销量的提升大幅抵消胰岛素集采落地后降价带来的影响，并带动营业收入同比实现强劲增长。
    研发管线稳步推进，不断拓宽治疗领域。公司深耕内分泌代谢治疗领域，在胰岛素类似物方面，赖脯胰岛素注射液25R目前处于III期临床总结阶段，超速效赖脯胰岛素注射液进入临床III期，可溶性甘精赖脯双胰岛素注射液已达到I期临床终点。此外公司已将治疗领域由糖尿病拓宽至痛风/高尿酸血症治疗领域，同时不断探索布局拥有降糖、减重、非酒精性脂肪性肝炎（NASH）等多适应症产品。在研项目包含3款糖尿病治疗领域一类新药、2款痛风/高尿酸血症治疗领域一类新药以及痛风治疗领域化学口服药物。糖尿病领域，公司拥有SGLT1/SGLT2/DPP4三靶点抑制剂、GLP-1/GIP受体双靶点激动剂、口服非肽类小分子GLP-1受体激动剂，目前这三款药物均处于临床I期；痛风领域，公司拥有URAT1排尿酸药物，目前处于临床II期，XO/URAT1双靶点抑制剂，目前Ⅰ期临床试验完成总结报告。此外，公司还进行了痛风治疗领域化学口服药物依托考昔片的研发，这是最新一代的选择性环氧化酶-2（COX-2）抑制剂，2023年9月，收到国家药品监督管理局下发的依托考昔片申报生产的受理通知书。
    加速胰岛素国际化步伐，扩大产品海外布局。2023年上半年，公司人胰岛素注射液上市许可申请已获得欧洲药品管理局正式受理，2023年下半年，公司与健友股份达成战略合作，共同进军美国胰岛素市场。GLP-1RA方面，利拉鲁肽注射液国内获批上市，公司也在加速与科兴制药合作在海外17个新兴市场利拉鲁肽的注册和申报。
    投资建议：公司深耕糖尿病领域，不断拓宽治疗领域，胰岛素国际化进程不断加速，我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入34.46/38.50/44.60亿元，实现净利润13.52/15.18/17.39亿元，对应PE为15/13/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：集采风险；行业政策风险；产品研发不及预期风险；市场竞争加剧风险；产能释放销量增长不能与集采降价对冲风险。

系列点评六：新能源转型逐步推进，高端化+出海提速

长城汽车(601633)
    事件概述:公司发布2023年报：长城汽车2023年全年营业总收入为1732.1亿元，同比+26.1%；毛利率为18.7%，同比-0.6pts；扣非归母净利润为48.3亿元，同比+8.0%；其中，2023Q4营业总收入为537.1亿元，同比/环比分别为+41.9%/+8.5%；2023Q4毛利率为18.5%，同比/环比分别为+0.5pts/-3.2pts；2023Q4扣非归母净利润为10.3亿元，同比/环比分别为+652.0%/-66.4%。
    经营业绩稳健单车ASP稳步提升。收入端：2023Q4营业总收入为537.1亿元，同比/环比分别为+41.9%/+8.5%。据我们测算，2023Q4单车ASP为14.6万元，同比/环比分别提升0.4/0.3万元。利润端：2023Q4扣非归母净利润为8.7亿元，同比/环比分别为+540.9%/-71.4%。费用端：2023Q4销售费用/管理行政费用分别为31.8/16.4亿元，费用率分别为5.9%/3.1%。销量方面，2023年全年批发123.1万辆，同比+15.3%。
    坦克表现亮眼新能源转型逐步推进。2023年长城新能源转型稳步推进，全年累计销售26.2万辆，同比+98.7%；新能源占比达到21.3%，同比+8.9pts。2024年以来坦克品牌表现持续亮眼，1-2月累计销售3.0万台，同比+146.6%。分品牌来看，哈弗基本盘表现稳健，2023年及2024年1-2月分别销售71.5/10.4万台，同比+16.0%/32.5%。高端品牌方面，Wey在2023年及2024年1-2月累计销售4.2/0.6万辆，同比+14.4%/181.95%。
    海外销量高增拓展南美、东南亚市场。2023年长城汽车累计出口销售31.6万辆，同比+82.5%。海外布局方面，长城汽车销售网络已覆盖全球170多个国家和地区，拥有超过1000家国际渠道。长城汽车通过“整车制造+供应链体系”的出海路径加速国际市场开拓。随着欧拉、坦克等品牌在智利、秘鲁、泰国等地亮相。我们认为，2024年有望看到长城在东南亚和南美地区有所突破。
    投资建议：公司新产品国内外推广进展顺利，智能电动化新周期开启，新能源智能化车型占比快速提升，高端智能化路线愈发清晰。调整盈利预测，预计2024-2026年营业收入为2,257.3/2,670.0/3,016.6亿元，归母净利润为95.9/126.8/153.5亿元，对应2024年3月28日收盘价22.82元/股，PE为20/15/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：车市下行风险；WEY、哈弗等品牌所在市场竞争加剧，销量不及预期；出海进度不及预期。

2023年报点评：产量回升驱动Q4业绩超预期，绿色铝长期价值可期

云铝股份(000807)
    事件：公司发布2023年年报。2023年，公司实现营业收入426.69亿元，同比下降11.96%；归母净利润39.56亿元，同比下降13.41%；扣非归母净利润39.30亿元，同比下降9.69%。分季度看，2023Q4，公司实现营收129.08亿元，同比上升18.27%、环比上升6.75%；归母净利润14.51亿元，同比上升80.25%、环比上升46.54%；扣非归母净利14.56亿元，同比上升133.06%、环比上升48.01%。
    2023年电解铝产量下滑。量：2023年原铝产量239.95万吨，同比下降7.59%，主要因为2023年2月云南再次限产电解铝，叠加复产时间相对较晚；铝合金及铝加工产品产量123.25万吨，同比下降11.68%。2024年，公司生产经营目标：氧化铝产量140万吨，电解铝产量270万吨，碳素产量80万吨。
    价：2023年铝价18700元/吨，同比-1236元/吨。预焙阳极均价5348元/吨，同比-1828元/吨，氧化铝价3119元/吨，同比-139元/吨。虽然铝价下跌较多，但由于预备阳极成本下降，氧化铝价格下降，公司盈利能力仍较强，测算2023年吨铝毛利2800元，同比+20元/吨。
    2023Q4业绩：Q4产量回升，归母净利同环比均实现增长。量：Q3云南电解铝处于复产进程中，公司电解铝产能负荷不高，2023年11月云南枯水期限产，由于停槽期间，槽内铝水抽出，增加部分电解铝产量，预计公司Q4电解铝产量超过70万吨，环比有所回升。价：Q4市场铝价环比+126元/吨，氧化铝环比+124元/吨，预焙阳极环比-113元/吨，云南电价由于枯水期影响环比上升0.09元/度。Q4业绩环比来看，主要增利项：毛利（+5.28亿元），其他/投资收益（+2.24亿元）；主要减利项：费用和税金（-1.98亿），少数股东损益（-0.97亿元）。同比来看，主要增利项：毛利（+11.44亿元），其他/投资收益（+1.93亿元），减值损失等（+0.92亿元）。主要减利项：费用和税金（-1.95亿元），少数股东损益（-2.23亿元），所得税（-3.70亿元）。
    未来看点：1）业绩弹性大。公司电解铝产能大，按照2024年产量指引，公司权益产量221万吨，相对较低的成本以及高产能，公司业绩弹性大。2）资产负债表优化，业绩充分释放。随着盈利改善以及资本扩张结束，公司资产负债表、利润表、现金流量表优化明显，且减值基本不再计提，公司未来业绩有保障。
    3）“双碳“目标下，绿色铝价值凸显。欧洲确立征收进口商品碳关税，按照欧洲碳关税政策，绿色铝未来可免除4287元/吨碳关税，且国内“双碳“背景下，电解铝行业纳入碳交易势在必行，绿色铝溢价将体现，公司电解铝均位于云南，估值有望提升。
    投资建议：公司电解铝权益产能大，业绩弹性高，而绿色铝未来价值潜力大，我们预计公司2024-2026年将实现归母净利46.86亿元、51.50亿元和56.84亿元，对应现价的PE分别为10、9和8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：电解铝需求不及预期，云南限产超预期，电解铝行业纳入碳交易进展不及预期。

2023年年报点评：减值拖累业绩，矿产铜产量触底反弹

云南铜业(000878)
    事件：公司发布2023年年报。2023年，公司实现营业收入1469.85亿元，同比增长8.95%，归母净利润15.79亿元，同比减少12.73%，扣非归母净利润15.38亿元，同比减少15.10%。单季度来看，2023Q4，公司实现营业收入364.30亿元，环比减少8.38%，同比减少1.18%；实现归母净利润0.61亿元，环比减少87.95%，同比减少81.36%；实现扣非归母净利润0.69亿元，环比减少85.85%，同比减少81.83%。
    量：2023年矿端增储大于消耗，普朗铜矿、羊拉铜矿自产铜同比增加。
    2023年，公司自产铜精矿含铜6.37万吨，同比增长1.76%（权益口径6.51万吨，同比增长1.09%），其中普朗铜矿同比增加0.23万吨主要系自然崩落法技术更加成熟叠加回收率优化，羊拉铜矿同比增加0.12万吨主要系22年矿山开采基础工作完成并补齐证照，进入稳步持续放量阶段；阴极铜产量138.01万吨，同比增长2.29%（权益口径96.94万吨，同比增长1.85%）；黄金产量16.20吨，同比减少4.91%；白银产量737.53吨，同比增长14.14%；硫酸产量516.45万吨，同比增长7.58%。
    价：2023年毛利率同比略微下行，主要系商品价格同比提升以及硫酸价格同比大幅下跌所致。公司2023年毛利率为4.13%，同比下降0.71pct；2023Q4，公司毛利率为4.91%，环比提升0.91pct，同比提升0.80pct。分产品毛利率来看，2023年，阴极铜为3.34%，同比下降0.03pct；贵金属为9.29%，同比提升4.29pct；硫酸为-6.06%，同比下降67.56pct。再来看商品价格，2023年，阴极铜均价约6.80万元，同比上升1.71%；黄金均价约450.48元/克，同比上升14.72%；白银均价约5578.74元/千克，同比上升17.68%；硫酸均价约237.05元/吨，同比下降57.68%。2023Q4，阴极铜均价约6.77万元，环比下降1.43%，同比上升4.33%；黄金均价约472.25元/克，环比上升2.72%，同比上升17.82%；白银均价约5903.55元/千克，环比上升2.58%，同比上升20.44%；硫酸均价约287.42元/吨，环比上升23.38%，同比上升1.44%。2023Q4，随着铜矿供给端扰动因素导致铜精矿预期产量下调，叠加国内冶炼厂积极扩产，导致铜精矿现货加工费持续走低，铜精矿TC均价约77.47美元/吨，环比下降16.65%。
    减值计提：2023年公司共计提减值8.36亿元，其中计提存货跌价准备1.19亿元，计提信用减值准备1162.18万元，对固定资产、无形资产及长期股权投资计提减值准备合计7.06亿元，主要系对西南铜业搬迁项目老装置和楚雄矿冶关停六苴铜矿相关资产计提减值。
    核心看点：1）增持迪庆有色股权，铜保有资源量进一步提升。2022年公司增发收购了迪庆有色股权，股权比例从50.01%提高至88.24%，截止23年底公司保有铜金属量增长至366.22万吨。2）搬迁项目优化冶炼布局。西南铜业分公司搬迁项目投资规模约64.00亿元，项目建成后将具备年产阴极铜55万吨，硫酸140万吨、金锭11.28吨、银650吨的产能。3）背靠大股东中铝集团，资源整合未来可期。大股东旗下拥有凉山矿业股权、秘鲁Toromocho铜矿项目和西藏金龙矿区股权，资产注入未来可期。
    投资建议：公司是中铝集团、中国铜业旗下唯一铜产业上市公司，矿山端资产注入可期。我们预计2024-2026年，公司归母净利润为18.21、20.56、22.33亿元，对应3月28日股价的PE分别为14/13/12X，维持“推荐”评级。
    风险提示：铜价波动风险，TC/RC不及预期，资产注入进展不及预期。

2023年年报点评：4Q23收入同比增长35%；加强卫星等新兴领域布局

智明达(688636)
    事件：公司3月28日发布了2023年年报，全年实现营收6.6亿元，YoY+22.6%；归母净利润0.96亿元，YoY+27.7%；扣非归母净利润0.62亿元，YoY-13.1%。公司业绩位于此前业绩预告数据范围内，符合市场预期。公司收入增长主要是持续开拓市场，订单量增加，营收进一步提升。
    4Q23收入同比增长35%；毛利率或将渐趋稳定。单季度看，公司：1）4Q23实现营收2.6亿元，YoY+35.1%；归母净利润0.3亿元，YoY+12.6%。2）4Q23毛利率同比减少5.32ppt至41.1%；净利率同比减少2.64ppt至13.1%。2023年综合毛利率同比减少8.39ppt至43.6%，净利率同比增加0.58ppt至14.5%。公司毛利率下降主要受销售结构变化、产品降价以及国产化率提高等影响。但我们观察到公司23Q2~4毛利率分别为43%、46%、41%，后续或将渐趋稳定。
    费用管控能力提升；研发投入加大。费用方面，公司2023年期间费用率为32.1%，同比减少2.81ppt。其中：1）销售费用率5.6%，同比增长0.25ppt；2）管理费用率7.5%，同比减少0.91ppt；3）研发费用率18.6%，同比减少2.51ppt；研发费用1.2亿元，同比增长8%，主要是：i）公司持续加大研发投入，其中研发薪酬占研发费用的比例达71.89%；ii）研发中心技术改造项目在2022年10月达到预定可使用状态后，2023年固定资产对应研发费用中折旧费用增加。截至4Q23末，公司：1）应收账款及票据8.2亿元，较年初增长了29%；2）存货2.2亿元，较年初减少了33.2%；3）合同负债0.09亿元，较年初增长了34.6%；4）经营活动净现金流为0.06亿元，上年同期为-1.1亿元，主要是产品交付增加、销售回款增多，以及公司控制了采购及生产节奏等共同导致。
    项目储备丰富，公司预计未来5年或有多款重要型号放量。在手订单方面，截至2023年12月底，公司在手订单4.06亿元（含口头订单），同比减少15.4%。公司重视研发投入，2021~2023年研发费用率保持在20%左右，投向机载、弹载、车载、舰载、星载等多个领域；同时公司每年都有较多新研项目，22年新增项目205个，23年新增项目190个，保持较强发展动力。此外，公司多款机载、弹载等重要型号正处于量产、定型或工程样机阶段，预计将在2024~2027年进行批量交付，公司预计项目累计交付额达51亿元，彰显出旺盛的需求。
    投资建议：公司是特种嵌入式计算机行业的民企龙头，深耕机载、弹载等领域多年。近年来，公司还重点加强了在低空经济（无人机）、低成本精确制导装备、商业卫星、航天发射配套等领域的研发投入，并已经与客户实现了深度合作，公司未来或将继续保持较强的发展动力。我们预计，公司2024~2026年归母净利润为1.36亿元、1.81亿元、2.42亿元，当前股价对应2024~2026年PE为23x/17x/13x，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；产品降价风险等。

2023年年报点评：现金流充沛，海外市场、水处理业务值得关注

三峰环境(601827)
    事件概述：3月28日，公司发布2023年年报，2023年实现营业收入60.27亿元，同比增长0.06%；归母净利润11.66亿元，同比增长2.33%；扣非归母净利润11.38亿元，同比增长1.92%；每10股派2.35元（含税）。四季度，公司实现营业收入14.88亿元，同比下降15.58%；归母净利润1.81亿元，同比下降35.10%；扣非归母净利润1.84亿元，同比下降33.09%。
    项目提质增效，现金流充沛：截至2023年底，公司在手垃圾焚烧发电项目56个，产能合计61250吨/日，其中，全资及控股项目设计规模44200吨/日，已投运产能39950吨/日，2023年新增试运行产能2300吨/日（含参股）。2023年，全资、控股项目处理生活垃圾1404.09万吨，同比增长13.06%，根据测算，综合产能利用率达96%以上；实现总发电量约55亿度，平均厂用电率为12.28%（不含供热项目），领跑行业；平均入厂吨垃圾发电量达424度/吨（不含供热等情况），保持高位。值得关注的是，2023年公司全资及控股项目销售蒸汽79.05万吨，同比增长27.8%。2023年公司经营活动现金流量净额为23.72亿元，同比增长21.69%，其中四季度，经营活动现金流量净额为12.69亿元，同比增长61.66%。
    海外设备销售迎突破，水处理业务添动力：2023年，公司设备销售业务实现营业收入9.57亿元，同比增长115.62%。子公司三峰卡万塔签署供货合同14项，设计处理能力合计约1.2万吨/日，包括泰国萨拉布里五期、泰国佛统府、越南胡志明、马来西亚雪兰莪州等项目，处理能力合计7200吨/日，合同总金额超过6亿元；子公司三峰科技签署污水处理及直饮水设备供货（EPC）合同31项，合同总金额约2.5亿元，涉及污水处理能力合计32800吨/日，实现直饮水设备技术成果的市场转换。海外市场以及水处理业务的突破有望为公司业绩增长提供动力。
    投资建议：公司回款保持良好态势，现金流充沛；焚烧产能有序投运，运营效率有所提升；海外设备销售取得突破，水处理业务提供增长潜力。结合公司经营情况，调整对公司的盈利预测，预计公司24/25年EPS分别为0.78/0.85元/股（前值0.85/0.93元/股），新增26年EPS预测值0.90元/股，对应2024年03月28日收盘价PE分别为10/9/9倍，考虑公司项目整体运营稳定，海外市场取得突破，给予公司2024年12.0倍PE，目标价9.36元/股，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：项目建设与投运进度不及预期；行业增速放缓风险；纳入国补目录速度放缓风险；大固废业务发展不及预期风险。

2023年年报点评：23年业绩同比增长30%；关联交易反映航发高景气

航材股份(688563)
    事件：公司3月28日发布2023年报，全年实现营收28.0亿元，YoY+20.0%；归母净利润5.8亿元，YoY+30.2%；扣非净利润5.7亿元，YoY+27.4%。业绩表现符合市场预期，公司业绩保持较快增长主要是航空市场需求持续快速增长，客户订单增长较快。我们综合点评如下：
    税改影响产品毛利率；减值损失下降和费用优化推动净利率上行。1）单季度看：4Q23实现营收6.1亿元，YoY+18.2%；归母净利润0.73亿元，YoY+82.4%；扣非净利润0.62亿元。2）盈利能力：4Q23毛利率同比下降3.9ppt至20.8%；净利率同比增加4.2ppt至12.1%。2023年毛利率同比减少2.2ppt至31.6%；净利率同比曾华1.6ppt至20.6%。2023年特种产品免税政策变化影响公司整体毛利率，同时，税金及附加同比增加898万元至1216万元。2023年公司资产和信用减值损失合计同比减少4641万元；此外，期间费用率同比减少1.9%，二者共同推动公司净利率上行。
    基础材料及航空成品件实现稳定增长；海外收入增速更快。分产品看，2023年：1）基础材料实现收入13.2亿元，YoY+19.8%，毛利率同比减少1.3ppt至31.5%；2）航空成品件实现收入12.4亿元，YoY+23.9%，毛利率同比减少5.8ppt至32.5%；3）非航空成品件实现收入1.2亿元，YoY-15.5%，毛利率同比增加2.5ppt至15.2%；4）加工服务实现收入0.8亿元，YoY+27.8%，毛利率同比增加3.9ppt至13.4%。分区域看，2023年：国内收入25.8亿元，YoY+18.7%，海外收入1.9亿元，YoY+31.8%。
    研发投入保持较高水平；关联交易或反映国内航发高景气。2023年公司期间费用率同比减少1.9ppt至8.9%，其中：1）研发费用同比增长9.0%至2.0亿元，研发费用率同比减少0.7ppt至7.3%，保持较高水平；2）管理费用率2.9%，与2022年持平；3）销售费用率0.5%，与2022年基本持平；4）财务费用率为-1.8%，去年同期为-0.6%，主要是募集资金利息收益增加。关联交易方面，2023年公司关联交易预计金额11.67亿元，实际完成10.96亿元，关联交易完成度达94.0%；2024年关联交易总额预计14.0亿元，较2023年实际发生额增长27.8%，其中2024年向关联人销售产品和提供劳务预计达10.5亿元，较2023年实际发生额增长23.4%。关联交易反映航发产业景气度较高。
    投资建议：公司是我国航空特种材料领域龙头企业，依托北京航材院打造航空特材“航母”平台，员工深度持股彰显公司发展信心，我们看好公司未来发展潜力。预计2024~2026年归母净利润分别为7.3亿、9.1亿、10.7亿元，当前股价对应2024~2026年PE分别为33/26/23x。我们考虑到公司在航空特材领域的领先地位和稀缺性，以及未来盈利能力具有提升潜力，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；募投项目建设进度不及预期；产品降价等。

2023年年报点评：降本周期开启、规模效应显现，积极拓展增量领域

中复神鹰(688295)
    公司披露2023年报：实现营收22.59亿元，同比+13.25%，归母净利3.18亿元，同比-47.45%，扣非净利2.38亿元，同比-57.90%。其中，23Q4实现营收6.51亿元，同比+19.88%，归母净利0.25亿元，同比-86.35%，扣非净利-0.25亿元。全年毛利率30.60%，同比-17.52pct，净利率14.08%，同比-16.26pct，其中，23Q4毛利率16.10%，同比-32.41pct、环比-16.01pct，净利率3.81%，同比-29.63pct。
    全年量增价减，吨成本、吨费用均大幅下降，规模效应显现：
    （1）量、价维度，报告期内，公司碳纤维产量1.98万吨（同比+86%），销量1.80万吨（同比+92%），产销量大幅增长主因系西宁二期1.4万吨项目产能释放。我们推算，全年公司碳纤维吨价格12.43万元，同比-8.69万元，碳纤维价格下降主因系行业需求增速放缓、而运行产能持续增长。
    （2）单位成本维度，公司碳纤维吨成本8.68万元，同比-2.34万元。其中，吨直接材料2.53万元，同比-0.51万元，同比下降幅度较大，根据wind数据，2023年国内丙烯腈单价0.94万元/吨，同比-11.6%；吨直接人工1.63万元，同比-0.32万元，吨制造费用4.46万元，同比-1.51万元。吨制造费用、人工费用同比大幅下降，判断主因规模效应显现、碳纤维原辅料单耗持续降低，此外西宁电价成本较低（西宁基地全年产量超1.6万吨）。
    （3）盈利能力维度，吨毛利3.76万元，同比-6.35万元。吨归母净利1.76万元，同比-4.69万元，吨扣非净利1.32万元，同比-4.70万元。
    （4）费用维度，吨期间费用2.36万元，同比-1.26万元。其中吨管理/研发/财务费用分别为1.09、1.14、0.01万元，同比分别下降0.58、0.51、0.22亿元，规模效应显现。吨销售费用0.13万元，同比+0.05万元，主因系加大市场开发及宣传力度。
    降价/降本大周期已开启，积极拓展无人机、机器人等增量领域：
    根据赛奥碳纤维数据，2023年我国碳纤维需求量6.91万吨，同比-7.2%，运行产能14.08万吨，同比+25.7%。公司采取多项举措应对市场下行：①实施客户分层精细化管理及阶梯式定价，优化组织架构、创新经销模式，持续下沉传统存量市场，通过战略合作、产品多元化销售等措施加强核心客户粘性，巩固并提升氢能、光伏等优势领域份额。②拓宽市场寻求增量，推进电子3C、汽车、无人机等新兴领域应用可行性。1）低空经济：碳纤维复材占无人机结构总质量60-80%，国内低空经济头部厂商均已布局，我们测算，预计单个人形机器人碳纤维复合材料用量约392kg、纯碳纤维用量约290kg，2030年全球无人机行业拉动碳纤维增量约1450吨、2050年拉动碳纤维增量约4.64万吨，远期有望成为又一增长极；2）机器人：碳纤维应用于机器人机械手等部位，预计单个人形机器人碳纤维用量约7-8kg，我们测算2027年全球人形机器人行业拉动碳纤维增量约为5287.5吨。③加速布局高端市场，研发T800级碳纤维预浸料，进一步深耕航空航天领域并逐步辐射船舶等领域；④开拓“出海新渠道”，以“海外仓”为抓手，建立欧洲仓储中心，加速海外市场开发，2023年海外收入7027万元，同比+103%，海外毛利率40.1%，高于国内毛利率29.9%。
    投资建议：①降价/降本大周期已开启，积极拓展无人机、机器人等增量领域②干喷湿纺领头企业，单线产能全球居首，国产替代加速，③规模效应显现，单位成本费用仍有下行空间。我们预计2024-2026年归母净利为3.34、5.26、7.45亿元，现价对应动态PE分别为81X、52X和36X，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业新增产能投放的风险；需求增速不及预期；原材料价格大幅波动。

2023年年报点评：营收平稳静待需求恢复，持续升级智算中心网络方案

星网锐捷(002396)
    事件：3月28日公司发布23年年报，23全年实现营业收入159.08亿元，同比增长1.06%；实现归母净利润4.25亿元，同比下降26.36%；实现扣非净利润3.18亿元，同比下降38.22%。单Q4营收48.55亿，同比下降1.34%，环比增长18.92%；归母净利润1.22亿，同比增长376.16%，环比增长16.76%；扣非净利润0.81亿，同比增长535.24%，环比下降19.58%。公告23年度权益分派方案，向全体股东每10股派发现金股利2.5元，现金分红占净利润44.12%。
    23年利润承压，静待下游需求恢复。
    23年宏观经济复苏低于预期，市场需求疲弱，客户采购资金紧张。公司营收利润承压，我们认为主要由于下游互联网、政企客户需求疲软，毛利率小幅下滑且费用加大投入。公司毛利率36.26%，同比下降0.32pct。其中网络终端/企业级网络设备/通讯产品/其他产品分别实现营收为9.67亿元/105.41亿元/20.20亿元/23.80亿元，同比增长5.36%/增长0.94%/下降7.44%/增长8.27%。产品毛利率分别为21.07%/42.63%/19.19%/28.68%，同比减少4.25pct/减少0.39pct/减少1.56pct/增加2.22pct。公司管理和研发投入进一步加大，销售/管理/研发/财务费用率分别为13.91%/4.88%/16.74%/0.00%，同比增加0.07pct/0.67pct/1.01pct/0.24pct。23年研发人员占比50.92%，同比增加1.72pct。
    公司持续保持交换机领先地位，推动全光网建设。
    在智慧网络领域，据IDC，23年公司在中国交换机市场、数据中心交换机市场、园区交换机市场，占有率均排名第三；Wi-Fi6产品品类出货量及WLAN产品整体出货量排名第一；在中国本地计算云终端市场份额排名第一；在IDV云桌面市场份额连续3年(2021-2023）排名第一。在智慧云领域，据IDC，23年升腾资讯在全球瘦客户机市场、亚太及中国瘦客户机市场出货量均位列全球第一。升腾资讯瘦客户机出货量首次位列全球第一，连续十二年蝉联亚太瘦客户机市场份额第一，二十二年中国市场占据大份额。云终端（VDI）出货量排名中国第一，已连续6年位列第一。
    公司面向下一代AI云服务的智算中心网络建设，发布了AI-FlexiForce智算中心网络解决方案，具备全场景适用、负载均衡、微秒级硬件自愈等多种独特优势。24年公司计划将全光通讯战略落到市场实处，聚焦全光通讯底座与音视频基础业务，扩大以全光通讯为底座，以语音、视频两个基础业务为能力，叠加AI、边缘算力等应用产品；加大行业市场拓展力度，将全光通讯战略落到市场实处。
    投资建议：考虑公司作为国内ICT龙头，下游市场恢复有望迎来业绩回暖，将受益于未来国产算力网络底座加强建设，预计公司24-26年归母净利润分别为6.46/9.86/11.86亿元，对应PE倍数为15/10/8x。维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；市场竞争加剧。

2023年年报点评：收入快速增长，BES2800流片成功

恒玄科技(688608)
    事件：3月27日，恒玄科技发布2023年年度报告，2023年实现营业收入21.76亿元，同比增长46.57%；实现归母净利润1.24亿元，同比增长0.99%；实现扣非归母净利润0.29亿元，同比增长135.96%。其中4Q23单季度公司实现营收6.12亿元，同比增长94.13%，环比下降6.38%；实现归母净利润0.06亿元，同比增加121.09%，环比下降91.46%。
    智能终端市场稳步增长，收入快速提升。受益于全球经济复苏，消费市场逐步回暖，公司下游客户对芯片需求量增加。2023年公司实现营收21.76亿元，同比增长46.57%；盈利能力方面，由于成本上涨叠加消费电子产品单价下降，公司2023年毛利率为34.20%，同比下降5.17pct；利润来看，2023年公司实现归母净利润1.24亿元，同比增长0.99%，扣非归母净利润同比增长135.96%。公司正依托平台化优势，不断推出有竞争力的芯片产品及解决方案，成为AIoT主控平台芯片的主要供应商。
    持续加大创新力度，产品研发顺利。2023年，公司研发费用5.50亿元，较上年增长25.04%，并在多核异构SoC技术、双频低功耗Wi-Fi技术、支持BT5.4的蓝牙技术等核心技术保持行业领先。BES2700智能可穿戴芯片采用12nmFinFET工艺，单芯片集成了射频、音频、电源管理等模拟电路，以及多核处理器、蓝牙基带和丰富接口，广泛应用于TWS耳机、智能手表、智能眼镜、智能助听器等终端产品，获得客户认可。新一代芯片BES2800流片成功，目前已进入市场推广阶段，预计2024年量产。公司Wi-Fi6芯片支持STA/softAP TWT休眠共存技术，通过持续的技术创新树立知识产权壁垒。
    产品进入多款主流智能设备，深受客户认可。2023年，恒玄科技坚持品牌客户战略，凭借领先的技术能力和优质的客户服务，持续加强与品牌客户的合作粘性。公司芯片产品广泛应用于智能可穿戴和智能家居领域的各类低功耗智能音视频终端，已覆盖全球主流安卓手机品牌、专业音频厂商、互联网公司以及家电厂商等终端客户。公司与华为、三星、荣耀、小米、哈曼、漫步者、阿里、海尔、海信等品牌客户合作的深度及广度是公司重要的竞争优势。主流终端品牌厂商综合实力强，同时追求技术创新，代表行业的发展方向。公司伴随品牌厂商发展，可以持续保持产品领先性。
    投资建议：公司新产品研发节奏顺利，新品持续放量，下游市场逐步回暖，预计24/25/26年公司归母净利润分别为2.99/4.65/6.46亿元，同比增长141.6%/55.7%/38.9%，对应现价PE为41/26/19倍。公司研发创新优势领先，产品获客户认可度高，并不断丰富产品矩阵，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求波动；市场竞争加剧影响盈利能力；新产品研发不及预期的风险。

2023年年报点评：业绩符合预期，动力胶扩品类+加速出海

硅宝科技(300019)
    同比+25.90%，扣非净利3.06亿元，同比+33.86%。其中，23Q4实现营收6.93亿元，同比+2.64%%，归母净利0.92亿元，同比+8.47%，扣非净利0.88亿元，同比+12.60%全年毛利率25.26%，同比+5.78pct，净利率12.10%，同比+2.81pct，其中，23Q4毛利率24.54%，同比-0.52pct、环比-2.04pct，净利率13.22%，同比+0.71pct。收入结构方面，建筑胶占比63.0%，降低0.9pct，工业胶占比27.0%，提升2.7pct，硅烷偶联剂占比7.9%，降低4.4pct。
    建筑胶：销量同比+24%，市占率继续提升、销售渠道下沉
    报告期内，公司建筑胶销售13.93万吨，同比+23.6%。实现营收16.42亿元，同比-1.8%。
    毛利率26.37%，同比+8.93pct。我们推算，公司建筑胶吨价格1.17万元，同比-0.31万元，单价因上游DMC价格下降有所下调，吨成本0.87万元，同比-0.36万元。公司积极培育大经销商、发展新经销商，销售渠道进一步下沉（建筑胶流通渠道子公司好巴适收入2.72亿元，净利润968万元）。考虑到2023年房屋竣工面积同比+17%，我们预计公司产品销量和市场份额继续提升。
    工业胶：销量同比+42%，光伏、电子、动力电池、汽车等领域百花齐放
    报告期内，公司工业胶销售3.47万吨，同比+41.9%。实现营收7.04亿元，同比+7.2%毛利率27.16%，同比+1.21pct。我们推算，公司工业胶吨价格2.03万元，同比-0.66万元，因原材料降价而有所下调，吨成本1.48万元，同比-0.51万元。（1）光伏胶：销售重量同比+62%，收入同比+7%，应对行业变化，公司及时调整销售布局，与隆基、通威、中环、正泰等多家光伏头部企业开展深度合作，与晶科、晶澳、阿特斯合作取得实质性进展，成为土耳其前三大光伏组件企业的主要供应商。（2）电子胶：继续提升在比亚迪、宁德、中兴通讯、多氟多、飞毛腿、大疆无人机等客户市场份额，其中动力电池胶收入同比+24%，子公司拓利科技收入2.24亿元，净利润2757万元。（3）汽车胶：收入同比31%，扩大在宇通、金龙、法雷奥、华域视觉、星宇等企业市场份额；（4）电力防腐等领域开拓海外市场，与全球领先绝缘子企业赛迪维尔深化合作，紧随“一带一路”倡议服务巴基斯坦、印度等市场。
    硅碳负极中试线送样进展顺利，净现比优质
    其他关注点：（1）2024年公司计划销售增长30%；（2）硅碳负极：公司1000吨/年硅碳负极材料中试线顺利投产，产品在19家动力电池厂及圆柱电池客户、7家3C电池厂客户送样测评，已实现订单突破，目前根据客户需求进行批量供货。5万吨/年锂电用硅碳负极材料及专用粘合剂项目已完成基建，开始设备安装；（3）收购嘉好、拓展海外：前期公司公告拟收购嘉好股份，2022年嘉好股份境外收入2.42亿元、占比30%，主要出口地区集中在欧洲（英国、法国、俄罗斯等）+亚洲（土耳其、印尼、越南等）+南美（巴西、智利等）；（4）硅烷偶联剂：报告期内实现营收2.05亿元，同比-38%。安徽硅宝全年净利润-303万元；（5）净现比1.38，2019-2022年分别为0.62、1.11、0.66、0.51。
    投资建议：我们看好公司①建筑胶继续提升市占率，流通渠道高增，②工业胶光伏、动力电池突破大客户放量，③硅碳负极加快建设，④拟外延收购优质标的嘉好股份。预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.70、4.53、5.74亿元，现价对应动态PE分别为14x、12x、9x，维持“推荐”评级。
    风险提示：地产竣工不及预期；工业胶领域渗透不及预期；原材料价格波动。

2023年年报点评：业绩符合预期，23Q4同比环比提升显著

太辰光(300570)
    事件：3月28日，公司发布2023年年报，公司在2023年实现营收8.85亿元，同比下降5.22%，实现归母净利润1.55亿元，同比下降13.86%，实现扣非归母净利润1.37亿元，同比下降22.59%。从23Q4单季度来看，实现营收2.62亿元，同比增长13.83%，环比增长12.50%，实现归母净利润0.50亿元，同比增长69.74%，环比增长51.57%，实现扣非归母净利润0.44亿元，同比增长63.35%，环比增长49.66%。
    2023年上半年受下游去库存影响，23Q4业绩同比环比提升显著：2023年公司营收和归母净利润分别同比下降5.22%和13.86%，营收下降的主要原因是海外客户上半年去库存导致的需求下降，归母净利润除了受营收下降影响外，主要受汇兑收入较大减少影响。2023年公司汇兑收益953.9万元，较2022年的5805.8万元大幅下降4852.0万元。同时，伴随需求的回暖，23Q4业绩同比环比提升显著，单季度营收和归母净利润分别实现同比增长13.83%和69.74%，环比增长12.50%和51.57%。2023年的综合毛利率为29.40%，较2022年下降3.38pct，主要是毛利率较低的国内市场营收占比有一定提升所致。
    公司持续巩固密集连接产品龙头定位并不断强化产品矩阵，聚焦把握AI发展机遇：公司是全球最大的密集连接产品制造商之一，近年来围绕密集连接方向持续丰富产品矩阵，打造无源+有源全面布局，在AI领域高速发展的大背景下，公司有望充分受益于AI火热所带来的光器件产品需求增长。无源方面，高密度光纤连接器领域实力突出构筑公司核心增长动力。同时，持续聚焦MT保偏跳线的研发推进，MT插芯部分产品进入量产，基于超级算力和AI服务器的超高密度光背板项目完成小批量试产，持续强化公司在密集光连接领域以及算力领域的竞争力。有源方面，产品涵盖10G~400G的有源线缆AOC、高速线缆DAC、光模块，同时根据公司公告，800G光模块的开发测试，也在依计划有序推进中。
    增资全资子公司并在越南设立孙公司，强化海外产能增强供应链韧性并利于公司拓展优质新客户：2024年2月21日，公司公告拟以自有资金对中国香港子公司增资600万美元用于在越南投资设立孙公司。公司规划2024年内完成境外生产基地的建立。我们认为，设立越南孙公司一方面能够进一步强化公司的产能布局，增强供应链弹性和韧性，更好满足海外客户的多方面需求，提高客户粘性。此外，可能也将有助于公司的新客户拓展，持续扩大市场份额。
    投资建议：我们预计公司24~26年的归母净利润分别为3.00/4.48/5.43亿元，对应PE倍数为28/19/15x。公司是全球最大的密集连接产品制造商之一，光纤连接器产品竞争优势显著，同时近年来持续完善新产品布局，未来有望充分受益于AI需求增长对数通产品需求的拉动，成长动力十足。维持“推荐”评级。
    风险提示：下游AI领域需求不及预期，行业竞争加剧。

2023年年报点评：分红与经营稳健，期待公司提质增效

兖矿能源(600188)
    事件：2024年3月28日，公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入1500.25亿元，同比下降33.31%；归属于上市公司股东的净利润201.4亿元，同比下降39.62%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润185.91亿元，同比下降38.61%。
    23Q4归母净利润环比基本持平。据年报，2023年四季度，公司实现归母净利润45.23亿元，同比增长24.06%，环比下降0.53%，实现扣非后净利润43.42亿元，同比增长19.76%，环比增长3.38%。
    A股股息率6.41%，港股股息率8.91%。据公告，公司拟每股派发现金股利1.49元（含税），共计派发现金股利110.84亿元，占归母净利润的55.04%占扣除法定储备后净利润的60%，以2024年3月28日的收盘价测算，A股、H股的股息率分别为6.41%、8.91%。
    煤炭产销增长，毛利率小幅下滑。2023年公司生产商品煤13211万吨，同比增长0.6%；其中兖煤澳洲增量明显，产量较2023年增加397.7万吨，同比增长13.51%。销售煤炭12702万吨，同比下降6.2%。价格方面，商品煤综合售价803.15元/吨，同比下降25.49%。据年报测算，2023年商品煤综合成本388.36元/吨，同比下降10.88%，其中自产煤吨煤成本为349.44元/吨，同比增长7.11%，贸易煤吨煤成本为1166.56元/吨，同比下降21.48%。2023年煤炭业务实现综合毛利率51.65%，同比下降7.93个百分点。据公告，2024年公司计划生产商品煤1.4亿吨，较2023年商品煤产量增长5.97%，我们认为，产量增长主要来自于1）180万吨/年万福煤矿的投产；2）澳洲基地的增产增量。2025年公司仍有1000万吨/年五彩湾四号煤矿投产，公司产量有望持续增长。
    化工品价格下滑，盈利能力承压。煤化工业务方面，2023年公司化工产品产量合计858.73万吨，同比增长8.97%。其中，甲醇销量395.5万吨，同比增长4.65%，平均售价为1829元/吨，同比下降9.03%，销售成本为1715元/吨，同比下降9.32%；醋酸销量为73.8万吨，同比增长3.77%，平均售价为2887元/吨，同比增长下降19.1%，销售成本为2339元/吨，同比增长10.52%；醋酸乙酯销量为42.6万吨，同比下增长17.14%，平均售价为5683元/吨，同比下降9.74%，销售成本为5369元/吨，同比下降3.69%；液体粗蜡销量为14.6万吨，同比下降42.1%，平均售价为6815元/吨，同比增长0.43%，销售成本为2308元/吨，同比下降0.91%；乙二醇销量39.1万吨，销售价格为3407元/吨，同比下降12.66%，销售成本为2831元/吨，同比下降19.93%。己内酰胺销量为29.7万吨，同比增长8.72%，销售价格为10855元/吨，同比下降3.38%，销售成本为10370元/吨，同比增长1.29%；尿素销量为61.5万吨，同比下降2.72%，售价为1964元/吨，同比下降6.51%，成本为1420元/吨，同比增长
    2023年公司化工业务实现毛利率19.95%，同比下滑1.23个百分点。
    4.12%。2023年公司化工业务实现毛利率19.95%，同比下滑1.23个百分点。
    2024年公司力争“两增三降四提升”。据公告，截至2023年末公司资产负债率为66.6%，较2022年增加4.72个百分点。展望2024年，公司将深化开展“两增三降四提升”活动。重点突出产品产量、达产达效项目“两个增加”。优化石拉乌素、营盘壕等矿井生产组织、工作面设计和采煤工艺，尽快达产达效。加快重点增量项目建设，五彩湾四号露天矿2024年年底前剥离见煤。坚决做到负债率、成本费用、资金占用“三个降低”。稳步推动盈利能力、全员劳动生产率、科技研发投入、营业现金比率“四个提升”。
    投资建议：考虑到公司资本开支相对稳定，未来产量仍有提升空间，且公司保底现金分红比例60%，股息率具备投资价值。我们预计2024-2026年公司归母净利为204.39/222.66/233.40亿元，对应EPS分别为2.75/2.99/3.14元/股，对应2024年3月28日股价的PE为8/8/7倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济增速放缓；煤价大幅下跌；化工品价格大幅下滑、汇率波动风险。

2023年年报点评：深耕“一带一路”，迎来公司发展新机遇

中联重科(000157)
    事件：公司披露《2023年年度报告》，2023年实现营收470.74亿元（yoy+13.08%），归母净利润35.06亿元（yoy+52.04%），毛利率27.54%（yoy+5.71pct），净利率8.01%（yoy+2.28pct）；2023Q4实现营收115.61亿元（yoy+5.26%），归母净利润6.51亿元（yoy+375.18%），毛利率26.89%（yoy+2.66pct），净利率6.13%（yoy+0.93pct）。
    新兴业务高速发展，土方、高空、矿山机械表现亮眼。2023年，面对行业下行周期，公司实现营业收入470.74亿元，分业务来，传统产业中在行业下滑中稳定经营，收入平稳增长：1）起重机械：营收192.91亿元，yoy+1.64%，毛利率31.04%，yoy+8.13pct；2）混凝土机械：营收85.98亿元，yoy+1.63%，毛利率22.92%，yoy+1.89pct。新兴业务加速发展实现新突破，土方、高空、矿山机械表现亮眼：1）土方机械：营收66.48亿元，yoy+89.32%，毛利率27.93%，yoy+4.45pct，海外销售规模同比增长超过100%，中大型挖掘机国内市场份额同比实现翻倍增长；2）高空机械：营收57.07亿元，yoy+24.16%，销售毛利率22.66%，yoy+1.85pct，实现国内市场中小客户市场占有率第一；
    3）矿山机械：营收接近8亿，yoy+140.00%；4）农业机械：营收20.92亿元，yoy-2.17%，销售毛利率11.74%，yoy+7.31pct。
    深耕“一带一路”，海外收入占比现已超38%。2023年，公司海外营收179.05亿元，yoy+79.20%，收入占比达38.04%，yoy+14.04pct。公司在全球先后建设30余个一级业务航空港，350多个二级网点，产品市场现已覆盖全球140多个国家和地区，尤其是在意大利、德国、墨西哥、巴西、土耳其、印度等“一带一路”沿线国家拥有工业园或生产基地重点市场实现有效突破，产品市场份额快速提升。截至年报披露日，公司工程起重机械成为土耳其、中亚市占率最高的品牌；建起产品保持土耳其市场第一地位。沙特、马来西亚、越南、肯尼亚等市场通过本地化耕耘市占率迅速提升。
    持续推进智慧产业城建设，夯实公司高质量发展基础。公司以中联智慧产业城为核心，全面推进从主机到零部件智能工厂建设。截至2023年底，公司已累计建成投产11个智能工厂，其中，国家智能制造示范项目“挖掘机械智能制造示范工厂”已实现月产超1200台；塔机智能工厂被评为工信部2023年度智能制造示范工厂揭榜单位。工程起重机械、基础施工机械、随车吊、工程车桥、中高端液压油缸等8个智能工厂正在加速建设，进一步夯实公司高质量发展基础。
    投资建议：中联重科在工程机械产品市场地位稳固，我们预测公司2024-2026年收入分别为560.45、659.98、778.89亿元，EPS分别为0.58、0.77、0.98元，当前股价对应PE分别为14、10、8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外市场拓展不及预期风险；国内工程机械行业周期下行风险。

2023年年报点评：机场减租费用优化，分红率显著提升回馈股东

中国中免(601888)
    公司发布2023年年报，业绩符合预期。2023年公司实现收入675.40亿元/yoy+24.08%，归母净利润67.14亿元/yoy+33.46%，扣非归母净利润66.52亿元/yoy+35.71%；23Q4公司实现收入167.03亿元/yoy+10.85%，归母净利润15.07亿元/yoy+274.72%，扣非归母净利润14.61亿元/yoy+358.90%；整体业绩符合预期。
    全年盈利能力同比改善，租金减免下Q4销售费率降低带动归母净利率环比改善。2023年公司毛利率为31.82%/yoy+3.43pcts，归母净利率为9.94%/yoy+0.7pcts。24Q4公司毛利率为32.04%/环比-2.42pcts，我们认为或与Q4促销折扣降低有关，归母净利率为15.07%/环比+1.66pcts，主要为销售费用率和财务费用率优化带来。24Q4公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率各14.85%/4%/0.29%/-1.72%，各环比-2.95pcts/+0.44pcts/+0.23pcts/-0.22pcts，其中销售费用率下降显著，我们认为或与2023年12月公司新签署的租金协议有关，协议自2023年12月生效，故在23Q4租金减免已经开始显现。
    海口免税城带动海南地区收入增长，线上收入提升显著受租金影响利润有所下滑。1）分地区来看，2023年海南地区收入396.5亿元/yoy+14.25%，毛利率25.76%/yoy+0.33pcts；上海地区营业收入178.21亿元/yoy+25.99%，毛利率23.80%/yoy+0.86pcts。2）分公司来看，23年中免国际收入460.53亿元，归母净利润19.97亿元；三亚市内免税店收入283.64亿元/yoy-6.22%，归母净利润26.47亿元/yoy+3.59%；海口免税城开业首年实现收入68.38亿元，归母净利润3299.43万元；海免公司收入49.18亿元/yoy-12.77%，归母净利润1.98亿元/yoy-42.78%；日上上海收入178.21亿元/yoy+25.99%，归母净利润2.57亿元/yoy-59.11%，主要受租金提升影响。
    分红率显著提升回馈股东，库存优化。2023年公司计划每股派发现金红利1.65元，合计派发现金红利34.14亿元，现金分红率达50.85%，较2022年的32.9%显著提升。库存方面，2023年年末公司存货210.57亿元，环比下降18亿元，同比下降68.69亿元，库存有所优化。
    投资建议：新租金协议有望降低公司机场租金费用，出入境客流修复有望带动口岸免税收入，增收降费下我们认为公司口岸免税业务后续将贡献业务弹性；市内免税政策有望加速推出，贡献潜在增量。此外，公司实控人为国务院国资委，隶属央企，长期看公司未来市值表现将和企业负责人考核挂钩，经营效益有望提升。我们预计公司24-26年归母净利润分别为78.72、95.40、111.21亿元，对应3月28日收盘价PE分别为23x/19x/16x，维持“推荐”评级。
    风险提示：客流恢复不及预期、消费信心不足等

2023年年报点评：积极服务实体，转型战略坚定

光大银行(601818)
    事件：3月27日，光大银行发布2023年年报。23年累计实现营收1457亿元，YoY-3.9%；归母净利润408亿元，YoY-9.0%；不良率1.25%，拨备覆盖率181%。
    业绩增速承压。23年光大银行营收、归母净利润分别同比-3.9%、-9.0%，营收与利润增速的缺口主要源于公司抓实资产质量管控，在23Q4加大了计提力度，23Q4单季资产减值损失同比+67.9%，我们判断背后或仍源于信用卡、消费贷的资产质量承压。
    营收方面，净利息收入表现偏弱，非息收入微增。23年净利息收入同比-5.4%，净息差持续收窄为主因，23年末净息差1.74%，较22年末下降27BP，主要受零售贷款收益率走低影响。23年中收同比-11.4%，各类细项收入均有所下滑，其他非息收入同比+29.1%，主要是低基数下交易性金融资产的公允价值提升。
    信贷投放支持实体，转型战略积极推进。23年光大银行总资产、贷款、存款规模分别同比+7.5%、+6.0%、+4.5%。需求不足背景下，一方面，信贷投放聚焦国民经济重点领域，23年绿色、科创、制造业、普惠小微贷款规模分别同比+57%、51%、25%、24%。另一方面，注重提升综合金融服务能力，零售金融公司金融、金市业务分别锚定AUM、FPA、GMV三大北极星指标，有望推动轻资本收入占比提高，并利于源头性、低成本存款沉淀。
    资本实力增强。规模稳健扩张的同时，光大银行23年末核心一级资本充足率为9.18%，较22年末大幅提升46BP。考虑两点原因：一是23Q1公司有较高比例的转债转股，二是财富银行战略转型较有成效，或能节约风险资本占用，23年末RWA同比+5.3%，增速已连续5个季度下降。
    资产质量改善，拨备水平提升。23年末光大银行不良率1.25%，较23Q3末下降10BP，与22年末持平。公司在23Q4显著加大核销力度，不良贷款余额下降，一定程度支撑23年末拨备覆盖率较23Q3末上升5.6pct至181%。
    投资建议：财富管理特色鲜明，夯实资产质量基础
    光大银行积极服务实体经济，重点领域贷款投放景气，资产规模平稳扩张；三大北极星指标增长良好，持续引领业务结构调整，利于资本节约、优质存款沉淀，并有望带来业绩弹性；营收、利润增速虽短期承压，但公司严控资产质量，相关指标运行稳定。预计24-26年EPS分别为0.72、0.76、0.81元，2024年3月28日收盘价对应0.4倍24年PB，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。

2023年年报点评：减值拖累业绩，矿端保持稳定

江西铜业(600362)
    事件：公司发布2023年年报。2023年，公司实现营业收入5218.93亿元，同比增长8.74%，归母净利润65.05亿元，同比增长8.53%，扣非归母净利润53.74亿元，同比减少0.80%。单季度来看，2023Q4，公司实现营业收入1223.37亿元，环比减少7.34%，同比增长9.44%；实现归母净利润15.62亿元，环比减少1.35%，同比增长23.44%；实现扣非归母净利润12.33亿元，环比减少14.12%，同比20.74%。
    量：2023年公司新建成项目快速释放产能，公司各产品产量基本都达到年初产量指引目标，产量同比快速提升。2023年，公司自产铜精矿产量约20.20万吨，同比减少1.17%；阴极铜产量209.73万吨，同比增长14.02%；黄金产量112.64吨，同比增长26.85%；白银产量1351.54吨，同比增长9.64%；硫酸产量595.79万吨，同比增长10.00%；铜加工产品产量181.79万吨，同比增长2.86%；钼精矿折合量（45%）10006吨，同比增长23.41%。2024年公司生产指引为：铜精矿含铜20万吨、阴极铜232万吨、黄金128吨、白银1286吨、硫酸597万吨、铜加工材197万吨。
    价：2023年毛利率同比略微下行，主要系商品价格上行以及硫酸价格大幅下跌所致。公司2023年毛利率为2.68%，同比下降0.30pct。分产品毛利率来看，2023年，阴极铜为2.81%，同比下降0.32pct；铜杆线为0.54%，同比下降0.26pct；铜加工产品为3.87%，同比下降2.30pct；黄金2.25%，同比下降0.27%；白银3.68%，同比提升0.75pct；硫酸及硫精矿为10.62%，同比下降47.67%，主要系硫酸价格大幅下跌导致。再来看商品价格，2023年，阴极铜均价约6.80万元，同比上升1.71%；黄金均价约450.35元/克，同比上升14.71%；白银均价约5578.74元/千克，同比上升17.68%；硫酸均价约237.05元/吨，同比下降57.98%。再来看铜冶炼加工费，2023年中国冶炼厂与Freeport确定2023年铜精矿长单加工费Benchmark为88美元/吨，同比上涨35.38%。
    减值计提：2023年公司共计提减值8.92亿元，影响归母净利润约6.97亿元。其中计提存货跌价准备6.33亿元，包括子公司恒邦股份所计提的存货跌价准备8645万元，计提信用减值准备1021万元，对固定资产、在建工程及长期股权投资计提减值准备合计2.48亿元。
    核心看点：铜全产业链布局，冶炼加工产能国内领先。①公司为国内最大的综合性铜生产企业，目前已形成以黄金和铜的采矿、选矿、冶炼、加工，以及硫化工、稀贵稀散金属提取与加工为核心业务的产业链。②公司是国内最大的铜生产基地，拥有目前国内规模最大的德兴铜矿及多座在产铜矿，年产铜精矿含铜超过20万吨，旗下的贵溪冶炼厂为全球单体冶炼规模最大的铜冶炼厂，阴极铜产量超过200万吨/年，年加工铜产品超过180万吨，为国内最大的铜加工生产商。
    投资建议：公司在国内铜产业拥有规模优势和铜产业链一体化优势，铜精矿供给低预期驱动铜价上行公司有望受益。我们预计2024-2026年，公司归母净利润为68.13、71.23、73.54亿元，对应3月28日股价的PE分别为11/11/11X，给予“推荐”评级。
    风险提示：铜价波动风险，TC/RC下跌风险，套期保值失误导致亏损风险。

2023年年报点评：业绩符合预期，煤炭板块盈利稳健

淮北矿业(600985)
    事件：2024年3月28日，公司发布2023年年报。2023年，公司实现营业收入733.87亿元，同比增长6.26%；归母净利润62.25亿元，同比减少11.21%；基本每股收益2.51元/股。
    23Q4盈利同环比下滑。公司实现营业收入178.49亿元，同比增长51.94%，环比下降2.13%；归母净利润11.66亿元，同比下降35.71%；环比下降20.70%。
    焦炭价格下滑拖累公司盈利，四费同比下降。公司持股67.65%的临涣焦化，2023年焦炭价格同比下降570.4元/吨，同比增亏9.11亿元，公司权益亏损6.16亿元。此外，公司销售/管理/财务/研发费用分别同比+0.13/-7.16/+1.58/+1.28亿元，四费合计减少4.17亿元。
    每股分红1.00元，分红比例42.60%，股息率6.1%。公司拟向全体股东每股派发现金红利1.00元（含税），合计派发现金股利26.52亿元（含税），占公司2023年末未分配利润的91.74%，占当年归属于上市公司股东净利润的42.60%，以2024年3月28日股价测算，股息率6.1%。
    煤炭盈利较为稳定，仍具增产空间。2023年，公司实现商品煤产量2197.34万吨，同比减少4.06%；商品煤销量1783.20万吨，同比下降5.27%，主要由于公司内部自用增加及信湖煤矿23Q4停产影响产量，预计2024年信湖煤矿复产产量将有所恢复。我们测算吨煤综合售价1159.76元/吨，同比下降0.01%；吨煤销售成本592.35元/吨，同比增长0.78%；吨煤毛利567.41元/吨，同比下降0.82%；煤炭业务毛利率为48.92%，同比下滑0.4pct。2023年，公司精煤产率52.34%，同比提高2.14pct，同时800万吨陶忽图矿井正在加快建设，临涣矿收储深部资源5374万吨，袁二矿年产能由150万吨核增至180万吨。2024年公司计划商品煤产量2139万吨，较2023年实现产量下降2.66%。此外，公司全资子公司淮矿股份收购青东煤业37.5%股权事项已完成工商变更登记，当前持股比例100%，因淮矿股份享受15%税收优惠，后续青东煤业下属煤矿或有望享受优惠税率，有助于公司盈利提升。
    化工品价格降幅明显拖累盈利，产能持续扩张。2023年，公司实现焦炭产销量377.10/374.91万吨，分别同比+2.22%/-0.03%，平均销售价格为2330.42元/吨，同比下降19.66%；甲醇产销量52.77/51.87万吨，同比+40.16%/+43.36%，平均销售价格2123.63元/吨，同比下降8.87%。由于化工品价格下跌导致收入大幅减少，煤化工业务实现毛利率20.33%，较上年下降9.05pct。24Q1，焦炭价格多轮提降，预计拖累盈利。公司50万吨/年焦炉煤气综合利用制甲醇项目已于2022年9月建成投产，甲醇产能扩张至90万吨/年，2023年产能利用率58.63%；甲醇综合利用制乙醇项目已于2023年12月完工，预计新增产能60万吨/年，该项目为全球单系列规模最大无水乙醇装置；10万吨/年DMC项目、焦炉煤气分质深度利用项目、碳酸酯项目预计于2024年10月、2025年3月、2025年6月建成投产，公司煤化工板块产能扩张未来可期。
    投资建议：公司煤炭业务焦煤长协占比较高、业绩相对稳定，并积极布局煤化工板块，考虑2024年焦煤及化工品价格或稳中有降，预计2024-2026年公司归母净利润为57.09/62.84/74.45亿元，对应EPS分别为2.15/2.37/2.81元对应2024年3月28日股价的PE分别为8/7/6倍，公司具备目前板块较为稀缺的成长性，仍具估值提升空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：煤价大幅下跌；新投产产能盈利、项目建设进度不及预期。

2023年年报点评：业绩稳健增长，规模持续高增

工商银行(601398)
    事件：3月27日，工商银行发布2023年年报。23年累计实现营收8431亿元，YoY-3.7%;归母净利润3640亿元，YoY+0.8%;不良率1.36%，拨备覆盖率214%
    归母净利润同比正增。工商银行23年营收同比-3.7%，降幅较前三季度扩大0.2pct。资产减值损失计提放缓，全年资产减值损失同比-17.4%，反哺归母净利润同比+0.8%，增速与前三季度持平。
    规模稳步高扩张，积极助力实体。工商银行23年总资产、贷款总额同比+12.8%、12.4%，增速较23Q3末分别+0.4pct、-0.1pct。公司23年各季度资产规模均保持较高扩张速度，持续加大对实体经济的资金供给，23年末制造业、战略新兴产业、普惠小微贷款余额分别同比+27.3%、+54.1%、+43.7%。展望24年，一是央行普惠小微认定标准放宽，大行开展普惠小微业务或有更大发挥空间；二是政府工作报告提出“拟连续几年发行超长期特别国债”，有望带动基建等领域配套信贷需求，从而对大行信贷投放起到拉动作用。
    息差仍承压，存款成本有所下行。工商银行23年末净息差为1.61%，较23Q3末下降6BP。资产端，23年末贷款收益率3.81%，较23H1末下降14BP预计新发贷款定价仍有下行压力，且存量按揭利率调整、地方政府化债也给息差带来负面影响。负债端，23年存款成本率1.89%，较23H1末下降1BP。后续息差的稳定或需关注负债端结构的调整情况，当前存款定期化趋势仍在延续，工商银行23年末定期存款占比为57.7%，较23Q3末+0.4pct，不过存款挂牌利率下调的利好效果，有望在24年逐步显现。
    资产质量保持平稳。工商银行23年末不良率1.36%，与23Q3末持平。重点领域来看：1）23年末对公房地产贷款不良率为5.37%，一方面，结合对公房地产贷款增量较少，当前或正在加大相关不良暴露，处置存量风险；另一方面，不良率已较22年末6.68%的峰值明显下降。2）地方政府化债“以时间换空间”思路较为明确，因而虽然会给息差造成一定压力，但或不会使资产质量产生较大波动。23年末拨备覆盖率214%、拨贷比2.90%，仍有较强的风险抵补能力。
    投资建议：扩表速度高，资产质量稳
    一是基本面扎实，23年归母净利润稳健增长，息差虽仍在探底，但资产保持高速扩张；地产风险持续压降，资产质量整体稳定。二是具有高股息投资价值，现金分红比例稳定，23年为31.3%。三是宏观经济修复的大背景下，银行板块估值整体的修复，以及“中特估”概念催化，有望拉动公司估值进一步修复。预计24-26年EPS分别为1.02、1.06、1.10元，2024年3月28日收盘价对应0.5倍24年PB，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。

系列点评二：经营拐点已至 客户产品双维拓展

上海沿浦(605128)
    事件：公司披露2023年报：2023年实现营收15.18亿元，同比+35.4%，归母净利润0.91亿元，同比+99.3%，扣非归母净利润0.88亿元，同比+174.7%；其中2023Q4实现营收4.99亿元，同比+32.3%，环比+25.1%；归母净利润0.28亿元，同比+177.7%，环比-13.6%；扣非归母净利润0.27亿元，同比+990.9%，环比-12.5%。
    同时公告：1）预计2024Q1实现归母净利润0.31亿元，同比+177.0%、环比+12.2%；扣非归母净利润0.26亿元，同比+154.0%、环比-4.8%；2）2022年11月2日公司公开发行可转债募资3.84亿元，其中“荆门沿浦汽车零部件有限公司长城汽车座椅骨架项目”原计划于2024年3月建设完成并达到可使用状态，当前该项目厂房及公共基础设施均已建成，但受外部环境变化影响，公司厂房装修、部分设备采购和安装、模具投入等规划有所滞后，预计项目延期至2024年12月达到可使用状态；3）为提高公司融资效率，为公司经营发展提供高效、便捷的资金支持，公司董事会提请股东大会授权董事会以简易程序向特定对象发行融资总额不超过人民币3亿元且不超过最近一年末净资产20%的股票，授权期限自公司2023年年度股东大会审议通过之日起至公司2024年年度股东大会召开之日止。
    全年业绩历史新高24Q1同比高增。公司2023年营收同比+35.4%，其中2023Q4营收同比+32.3%、环比+25.1%；我们判断同环比增长主要系：1）2023年度公司开始量产的新项目增多、订单量充足，产能利用率提高，其中重庆沿浦开发赛力斯M7座椅骨架产品业务，M7于Q4实现销量5.53万辆，同比+334.9%，环比+689.2%，贡献较高业绩增量；2）公司中标铁路专用集装箱物料订单和比亚迪零部件订单，促进业绩增长。2023年扣非归母净利润同比+174.7%，其中2023Q4扣非归母净利润同比+990.9%、环比-12.5%，2024Q1扣非归母净利润同比+154.0%、环比-4.8%；我们判断主要系：1）公司实施严格的成本管控制度、确保团队合作执行到位，并进行持续的精益生产和工艺改善，实现降本增效；2）2024Q1公司落地量产新项目增多，市场订单量充足，规模效应显现带动业绩递增。
    公司2023年毛利率达16.1%，同比+3.0pct，其中2023Q4毛利率16.3%，同比+9.4pct、环比-1.7pct，主要受益于持续的精益生产及工艺改善。费用方面，2023年研发费用达0.4亿元，同比+4.1%，对应研发费用率同比-0.9pct至3.0%，研发费用增加投入主因公司持续加大研发力度，并计划研发电动腿托座椅、适用于多种座椅的锁止滑轨，力争在座椅骨架及零部件轻量化、小型化、自动化方面提升产品技术含量。2023年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比-0.1pct、-1.2pct、+0.6pct至0.2%、4.8%、0.7%，主要受益于规模效应。
    双维拓展打开中长期成长空间。客户积极开拓，从李尔系到全面覆盖主流
    Tier1。公司最早于2007年与东风李尔建立业务联系，合作至今已有10余年，2022年贡献收入约5.4亿元，占比48%；与泰极爱思系、麦格纳系、延锋系合作超过8年，近两三年加速客户拓展，进入马夸特、佛吉亚、CVG（商用汽车集团）、未势新能源、蜂巢能源科技、伟巴斯特、本特勒、天纳克、曼德电子、蜂巢传动科技等体系。
    业务横向拓展，从座椅骨架到汽车门模、安全系统、新能源细分。通过自身客户及业务技术方面的优势，横向拓展汽车门模、安全系统等，积极布局塑料电子模块、铜排、汽车天窗导轨等新能源细分领域，我们预计单车配套价值有望由平均300-400元提至过千元。
    中标铁路集装箱，拓品类增厚业绩。根据公司2022年12月公告，公司以打包方式（即整箱采购方式）通过了金鹰重工公司（实际控制人是中国国家铁路集团有限公司）的铁路专用集装箱物料项目的招标审核，中标金额为5.87亿元，预计2023年达到交付状态，基于汽车业务积累的成熟稳定的冲压、焊接和装配技术，首次成功突破国铁集团的供应商认证，有望增厚公司未来的业绩。
    投资建议：公司作为汽车座椅骨架龙头，在电动智能重塑整零关系的大趋势下，有望凭借性价比和快速响应能力加速抢占份额；同时公司积极拓展新客户及新品类，有望迎来量价齐升，打开中长期成长空间。看好公司未来在座椅骨架及新业务领域加速突破，并在降本增效驱动下实现业绩持续增长，预计公司2024-2026年收入为24.82/32.78/41.91亿元，归母净利润为1.73/2.37/3.29亿元，对应EPS为2.16/2.96/4.11元，对应2024年3月28日48.78元/股的收盘价，PE分别为23/16/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车销量不及预期、座椅骨架市占率提升不及预期、竞争加剧、原材料价格波动风险、定增进展不及预期等。

系列点评三：业绩稳定向好 座椅量产加速

继峰股份(603997)
    事件：公司披露2023年度业绩快报：2023年实现营收215.7亿元，同比+20.1%，归母净利润2.04亿元，同比扭亏为盈，扣非归母净利润2.22亿元，同比扭亏为盈；其中2023Q4实现营收56.3亿元，同比+14.2%，环比+2.3%归母净利润0.5亿元，同比扭亏为盈，环比-30.1%；扣非归母净利润0.5亿元，同比扭亏为盈，环比-26.3%。
    全年业绩符合预期收入创历史新高。公司2023年营收同比+20.1%，其中2023Q4营收同比+14.2%、环比+2.3%，单季度收入创历史新高。我们判断主要受益于全球主要汽车市场需求复苏，且公司新兴业务乘用车座椅业务于2023年度实现量产，并开始贡献收入。2023年扣非归母净利润同比扭亏为盈，其中2023Q4扣非归母净利润同比扭亏为盈、环比-26.3%。业绩扭亏为盈主要系：1）2023年海外能源价格、原材料价格、物流运输费用下降；2）公司对各业务板块持续深入整合、逐步取得成效，在手订单陆续获得客户价格补偿。
    智能电动突围座椅国产替代空间广阔。公司先后于2021年10月、2022年7月、2022年11月获得三家新能源主机厂座椅总成项目定点，在乘用车座椅业务领域实现从0到1的突破并快速拓展；2023年2月联合格拉默突破奥迪PPE全球供应体系，实现传统豪华品牌从0到1突破，乘用车座椅业务加速；2023年3月新增原客户的新车型定点，体现了客户对公司在合作过程中产品及服务能力的认可；2023年6月首获一汽大众座椅总成项目定点，实现从新能源到传统燃油车领域的全面覆盖；2024年2月再次获得原客户新车型定点。当前公司已披露订单的生命周期总金额达341-368亿元，如在同一年量产，可实现年收入62-67亿元，为继峰分部2022年收入的246%-262%，收入增量显著。
    全面协同剑指全球智能座舱龙头。公司2018年收购德国格拉默，2019年完成交割并于2019Q4开始并表，2020年开启全面整合，包括格拉默组织架构的调整、多举并措降本增效、生产基地布局整合等，经营提升凸显。2023年上半年，格拉默继续实行“P2P”(Plan to Profitability)重组计划，并系统性采取进一步提高效率和降低成本的措施，通过优化工厂布局和人员配置、进一步加强供应链管理、深化VAVE、深挖工厂运营效率等，细化降本增效措施，同时积极落实与客户协商的原材料价格上涨的补偿机制。同时格拉默和继峰联合开拓市场，产品相互赋能，客户相互导入，共同提升市占率。面对汽车行业电动智能百年大变革，公司积极拥抱，横向拓展乘用车座椅、音响头枕、移动中控系统和扶手、3D Glass玻璃技术等智能化新品，纵向布局智能家居式重卡座舱、电动出风口、隐藏式门把手、车载冰箱等，并突破特斯拉、蔚来、理想等造车新势力，长期来看“大继峰”有望充分发挥格拉默百年积淀的座椅等技术优势和继峰的民企灵活机制冲击智能座舱市场，剑指全球龙头。
    投资建议：整合成效渐显，新产品和新客户加速拓展，“大继峰”（继峰+格拉默）未来有望成为全球智能座舱龙头，预计公司2023-2025年收入为215.71/242.50/287.50亿元，归母净利润为2.04/4.76/8.62亿元，对应EPS为0.18/0.41/0.74元，对应2024年3月28日13.15元/股的收盘价，PE分别为75/32/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：乘用车行业销量不及预期；整合进展不及预期；客户拓展情况不及预期；行业竞争加剧；原材料成本提升等。

2023年年报点评：一体化平台稳健成长，积极推进新产能投放和新能力建设

康龙化成(300759)
    事件：2024年3月27日，康龙化成发布2023年报，公司全年实现收入115.38亿元，同比增长12.4%；归母净利润16.01亿元，同比增长16.5%；扣非净利润15.14亿元，同比增长6.5%，经调整净利润19.03亿元，同比增长3.8%。单季度看，公司Q4实现营业收入29.78亿元，同比增长4.0%；归母净利润4.62亿元，同比增长11.7%；扣非净利润4.31亿元，同比增长18.4%。
    核心实验室服务板块稳定成长，临床、大分子及CGT等新兴业务快速放量。
    分板块看，（1）实验室服务收入66.60亿元，同比增长9.4%，其中生物科学收入占比超过51%，公司积极布局小核酸、多肽、ADC、CGT等新分子领域；2023年参与764个药物发现项目，比去年同期增长17%。（2）CMC实现收入27.11亿元，同比增长12.6%，其中约85%的收入来自药物发现业务客户。CDMO管线中临床前和临床I/II期项目分别为659个和170个，比去年同期减少150个和60个，主要系生物医药投融资遇冷导致客户需求阶段性放缓，工艺验证和商业化阶段项目29个，同比增加14个，随着管线向后期推进，项目平均收入同比增长37%。（3）临床研究服务收入17.37亿元，同比增长24.7%，康龙临床持续整合协同叠加板块收入规模提高，毛利率同比提升5.59pts至17.1%。临床CRO和SMO服务项目分别达1035个和超过1450个，服务数字化程度、客户认可度和市场份额快速提升。（4）大分子和CGT收入4.25亿元，同比增长21.2%，其中CGT CDMO服务13个基因治疗项目，并且为26个CGT项目提供分析测试服务，包括2个商业化项目，新兴业务快速成长。
    公司持续扩建全球产能以支持业务发展，24年预期收入增速10%+。实验室服务方面，宁波第三园区预计2024年投产，增强安评、药代和药理学等实验动物方面的能力；西安园区和北京第二园区持续建设中。CMC方面，绍兴工厂二期规划建设寡核苷酸和多肽的多功能生产车间，并且布局新加坡制剂工厂以完善全球制剂CDMO服务能力。大分子和CGT方面，加利福尼亚州体内毒理研究中心预计2024年投用，支持CGT产品的毒理研究；扩建利物浦CGT CDMO实验室和工厂；宁波大分子药物开发和生产平台预计2024年部分投用，开始承接大分子GMP生产项目。目前全球生物医药投融资持续复苏，下游客户已经呈现需求回暖趋势，公司预期2024年收入增速将超过10%。
    投资建议：康龙化成打造全流程、一体化、国际化CXO服务平台，丰富项目管线将驱动业务持续增长。我们预计2024-2026年公司实现营业收入127.05/146.13/167.70亿元，分别同比增长10.1%/15.0%/14.8%，归母净利润为16.53/19.67/23.13亿元，对应PE为22/19/16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：需求下降风险、政策变化风险、竞争加剧风险、海外监管风险、汇率风险等。

系列点评六：业绩符合预期 出口+高端打开盈利空间

比亚迪(002594)
    事件概述：2023公司年营收6,023.2亿元，同比+42.0%；归母净利润300.4亿元，同比+80.7%；扣非净利润为284.6亿元，同比+82.0%；其中，2023Q4公司营收1,800.4亿元，同比+15.1%，环比+11.0%；归母净利为86.7亿元，同比+18.6%，环比-16.7%；扣非净利润为91.1亿元，同比+25.3%，环比-5.6%。
    利润符合预期，高端、出口、降本拉动业绩。2023年归母净利300.41亿元，23Q4归母净利润86.7亿元，同比+18.6%，环比-16.7%，符合我们预期。23Q4终端优惠放大，ASP略有下滑。受益23Q4销售旺季及公司销量爬坡（批发94.3万辆，同比+38.2%，环比+14.7%%），Q4营收同比稳健增长。23Q4单车ASP15.0万元，环比-4,200元，预计主要受23年11月开始王朝、海洋车型加大优惠力度影响；
    高端、出口、电池降本拉动，盈利相当稳健。盈利方面，23Q4公司毛利率21.2%，环比-0.9pct，汽车+电池毛利率24.8%，环比-1.3pct；单车扣非盈利0.90万元（环比下滑1,550元），利润下滑幅度小于优惠，我们认为主要是由于高端化车型腾势、方程豹、仰望U8的上量（23Q4分别3.5/0.5/0.2万辆），电池成本下降（约环比贡献2000+元/车利润增量），出口销量提升（23Q4出口销量9.7万辆，环比+2.6万辆）以及规模效应等综合因素拉动，单车盈利整体保持稳定。
    王朝海洋重磅车型焕新价格下探份额有望向上。2023年比亚迪乘用车市场份额达12.0%，新能源/插混/混动市场份额分别为34.6%/26.5%/51.4%，在20万以下新能源市场份额达43.5%。2024年2月以来，王朝、海洋相继推出荣耀版车型，主要车型价格下探较此前终端价格下探约5,000-1万元，降价后刺激效果明显。我们判断，比亚迪在20万以下成本优势领先，伴随海豹06、秦L新车上市，产品矩阵进一步丰富，基盘市场份额有望持续向上。
    高端、出口加速有望拉动盈利水平向上。2024年，公司海外市场布局进一步加速，有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，我们预计2024年出口销量有望达50万辆，同比+108%；高端化方面，腾势旗舰轿车、运动轿车、豪华SUV；以及方程豹8/3；仰望U9/U7等高端品牌新车上市。出口+高端有望拉动整体盈利能力，打开全球、全价格带市场空间。
    投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力持续向上，加速出海成为全球领先新能源车企，调整盈利预测，预计2024-2026年营收为8,336.0/10,003.3/11,603.8亿元，归母净利润397.1/515.6/646.9亿元，EPS13.64/17.71/22.22元，对应2024年3月28日208.4元/股收盘价，PE分别为15/12/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：车市下行风险，新车型销量、需求不及预期，出海进度不及预期。

2023年年报点评：业绩符合预期，拐点已至

歌尔股份(002241)
    事件：歌尔股份3月27日发布2023年年报。2023年实现营业收入985.7亿元，同比-6.0%；实现归母净利润10.9亿元，同比-37.8%；实现扣非归母净利润8.6亿元，同比增长-47.2%。其中Q4单季度实现营收246.3亿元，同比-19.9%，环比-14.4%；实现归母净利润1.96亿元，同比扭亏为盈，环比-58.3%；实现扣非归母净利润0.74亿元，同比扭亏为盈，环比-78.7%。
    业绩符合预期，看好后续边际改善。2023年实现营业收入985.7亿元，同比-6.0%；实现归母净利润10.9亿元，同比-37.8%。业绩符合预期，收入有所下滑，我们认为主要受全球经济复苏乏力、欧美主要国家加息，以及消费电子行业终端需求不足，VR等智能硬件产品出货量下降等因素影响。盈利能力方面，公司23年毛利率为8.95%，同比-2.2pcts，对比22年公司业务结构有所变化，毛利率相对较低的智能硬件项目营收占比有所提升，进而影响综合毛利率。单看23Q4，公司毛利率为10.6%，同比+4.3pcts、环比+0.4pcts，在智能硬件需求一般，行业疲软的情况下，公司不断提高营运效率，逐季度修复自身盈利水平。运营和资产指标方面，其中23年经营活动净现金流为81.5亿元，表现较为健康；23年期间费用约78亿元，同比-5.1%，费用管控得当。
    XR行业探底，新品助复苏。根据wellseen数据，23年meta quest的销量为541w台，同比下滑32%，我们认为下滑一方面是因为XR内容端匮乏，消费者缺乏换机动力，此外产品售价较高也有一定影响。展望24年，XR行业头部”玩家”逐步增多，带动整体回暖；公司头部客户meta也有望于24年发布廉价版Quest，带动智能硬件板块营收和利润双重修复。此外，以大语言模型等为代表的AI人工智能技术也将有望为消费电子和MR产品带来新的发展契机。
    回购彰显公司信心，收购助力光学发展。此前公司拟通过集中竞价方式回购公司股份，用于员工持股或股权激励计划，回购总额为5～7亿元。截至2月29日已回购5.97亿元，阶段性完成回购计划，体现公司对于未来长期发展的信心，有效地将股东利益、公司利益和核心团队利益结合一起，促进长远发展。此外，2023Q4，公司完成对驭光科技（绍兴）有限公司100%股权的收购，进一步加强公司在微纳光学器件、投射/显示模组和三维传感等领域内的布局，助力公司精密光学器件和模组业务的进一步发展。
    投资建议：公司业绩和利润逐步修复，我们预计公司24-26年归母净利润为20.30/32.34/45.03亿元，对应现价PE为27/17/12倍，公司为AR/VR龙头，且布局完善，维持“推荐”评级。
    风险提示：VR/AR出货不及预期，行业竞争加剧，客户验证不及预期。

2023年年报点评：减值扰动业绩，关注光伏放量

龙源电力(001289)
    事件概述：3月27日，公司发布2023年年度报告，报告期内实现营业收入376.42亿元，同比下降5.57%（经重述）；归母净利润62.49亿元，同比增长22.27%（经重述）；扣非归母净利润62.43亿元，同比增长8.68%（经重述）。公司拟向全体股东每股派发现金股利0.2225元，合计派发现金红利18.60亿元，现金分红比例约30.60%。
    装机增长下成本扩张与减值压力，风电主业承压：2023年公司新增控股风电装机156.26万千瓦，完成风电发电量613.53亿千瓦时，同比增长5.2%，其中，Q4风电发电量166.80亿千瓦时，同比增长2.8%。因平价项目以及市场交易电量增加等因素影响，2023风电平均上网电价同比下降2.4分/千瓦时至0.457元/千瓦时，降幅5.0%；电价下行导致公司风电板块实现营收（不含特许权服务收入）273.61亿元，同比增长2.1%，低于同期电量增速。装机增长成本扩张以及“以大代小”项目计提资产减值损失计提导致全年公司风电板块实现经营利润110.11亿元，同比下降5.3%，经营利润率下降3.1个百分点至39.8%。
    新能源挤压火电电量回落，成本仍具下降空间：因江苏省内新能源装机挤压，2023年公司火电完成发电量103.20亿千瓦时，同比下降2.4%；但市场交易电量增加，全年平均上网电价同比提高1.7分/千瓦时至0.417元/千瓦时，增幅4.3%；全年火电发电营收39.71亿元，同比下降2.4%；成本端，2023年公司火电燃料成本同比下降3.4%至，考虑当前煤价趋势，火电业绩仍具改善空间。
    储备资源充足，光伏延续增势：截至2023年末，公司其他可再生能源（主要为光伏）发电装机达到596.43万千瓦，其中光伏新增294.73万千瓦；全年公司其他可再生能源业务（主要为光伏）完成发电量45.53亿千瓦时，同比增长159.8%；同期其他可再生能源业务（主要为光伏）实现营收14.08亿元，同比增长114.4%。2023年公司取得新能源开发指标19.84GW（风电5.07GW，光伏14.77GW）；新增风电资源储备24.65GW、光伏资源储备23.95GW，重组的资源储备提升公司增长潜力。
    投资建议：因风电场“以大代小”改造升级计划，本年度公司延续计提资产减值损失约20.86亿元，拖累业绩释放。根据电量、电价以及后续改造安排变化，调整对公司的盈利预测，预计24/25年EPS分别为0.95/0.99元（前值1.08/1.11元）新增26年EPS为1.02元，对应3月27日收盘价PE分别为19.1/18.4/17.9倍，参考行业可比公司估值水平，给予公司24年25.0倍PE估值，目标价23.75元/股，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：1）自然条件变化；2）电量消纳不足；3）补贴发放延迟。

系列点评三：业绩符合预期 智能电动齐驱

伯特利(603596)
    事件：公司披露2023年报：2023年实现营收74.7亿元，同比+34.9%，归母净利润8.9亿元，同比+27.6%，扣非归母净利润8.6亿元，同比+45.4%；其中2023Q4实现营收23.7亿元，同比+27.7%，环比+17.8%；归母净利润3.0亿元，同比+34.5%，环比+24.0%；扣非归母净利润3.1亿元，同比+65.7%，环比+45.1%。
    经营业绩稳健利润率相对平稳。公司2023年营收同比+34.9%，其中2023Q4营收同比+27.7%、环比+17.8%；我们判断同环比增长主要系公司持续开拓更多国内外客户并建立战略合作关系，新定点项目及量产项目较快增长，新产品投产并开始放量。2023年扣非归母净利润同比+45.4%，其中2023Q4扣非归母净利润同比+65.7%，环比+45.1%，我们判断主要系公司智能电控产品（EPB、EPS、WCBS）、ADAS、机械制动、轻量化底盘结构件实现增量，电子电控产品收入占比提升且产品结构优化，提升盈利水平。
    公司2023年毛利率达22.6%，同比+0.1pct；其中2023Q4毛利率23.1%，同比-0.2pct，环比+0.5pct。费用方面，2023年研发费用达4.5亿元，同比+19.0%，对应研发费用率同比-0.8pct至6.0%，研发持续投入主因EPB、WCBS、EPS等业务的持续技术迭代。2023年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比+0.1pct、+0.1pct、+0.2pct至1.1%、2.3%、-0.5%，主要系公司业务规模扩大带来费用的持续增长。
    整合稳步推进进击线控底盘。转向布局落地，整合稳步推进。2022年5月，公司收购万达45%的股权，成为万达的第一大股东；万达董事会由5名董事组成，其中公司有权提名3名董事。万达主要生产各类转向器、转向管柱系列产品，主要客户包括德国大众、上汽通用五菱、奇瑞、吉利等。公司正在稳步推进整合，参考2016年以前的财务数据，万达的净利率在7%-10%，我们认为在公司的整合协同下，万达的净利率有望提升至10%甚至更高水平，并且也已正式启动了DP-EPS、R-EPS、线控转向系统的研发工作。
    剑指线控底盘，线控制动国产替代加速。本次收购将完善公司在汽车底盘领域的布局，丰富和完善公司在汽车安全系统领域的产品线（制动+转向），后续将逐步完善分布式驱动和悬架，最终成为线控底盘供应商，掘金千亿市场，剑指全球汽车零部件百强。智能电动驱动线控制动EHB渗透率加速提升，公司基于ESP量产经验，研发出One-Box产品WCBS（集成式线控制动系统），在性能上优于目前主流Two-Box产品，紧抓博世ESP缺芯的窗口期，新项目持续突破。同时公司紧跟行业趋势，启动开发具备制动冗余功能线控制动系统WCBS2.0，并开展对电子机械制动（EMB）的预研工作，国产替代加速。
    把握窗口期积极扩产全球化再进一步。行业端：1）智能化：伴随全球智能驾驶产业的快速发展，以主动安全为主要功能的高级驾驶辅助功能（ADAS）已逐步实现产业化，产品包括车身电子稳定系统（ESC）、自适应巡航系统（ACC）、自动紧急刹车系统（AEB）、自动泊车系统（APS）等，上述功能的实现以制动系统电子化为基础，线控制动系统作为汽车制动系统的发展方向近年来渗透率快速提升，2025年中国线控制动市场规模预计突破160亿元，行业发展处于窗口期。2）电动化：受益于新能源车渗透率提升及汽车电子电气架构升级，电子驻车制动（EPB）系统替代机械式驻车制动系统已成为行业趋势，2025年中国电子驻车制动系统市场规模预计达到230亿元。3）轻量化：汽车轻量化作为降低传统燃油汽车油耗以及提升新能源车性能的重要途径，已成为大势所趋。
    公司端：1）智能化：公司积极布局线控制动系统并成为国内首家规模化量产和交付线控制动系统的供应商，1月5日公告拟发行可转债建设年产100万套线控底盘制动系统，有利于公司把握窗口期机遇、进一步扩大先发优势。2）电动化：公司是国内首家实现EPB量产的供应商，现有EPB产能已接近峰值，1月5日公告拟发行可转债扩产100万套，可有效缓解公司产能瓶颈、进一步强化竞争优势，保持市场地位领先。3）轻量化：公司2012年起即从事轻量化制动零部件的产研销，至今积累大量产品开发经验、建立了完善的产品矩阵，并于2020年起开展全球化布局、筹建墨西哥生产基地，2023年墨西哥年产400万套轻量化零部件项目已投产，1月5日公告拟发行可转债扩建墨西哥产能，有利于公司轻量化业务优势进一步强化、全球化布局再进一步。
    投资建议：公司客户和产品结构双升级，短期受益于EPB和线控制动等智能电控业务渗透率提升，中长期线控底盘有望贡献显著增量、墨西哥产能逐步爬坡、拟发行可转债新增产能带动公司规模持续提升，预计公司2024-2026年收入为98.80/130.75/163.43亿元，归母净利润为11.72/15.66/19.82亿元，对应EPS为2.70/3.62/4.57元，对应2024年3月28日54.66元/股的收盘价，PE分别为20/15/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车销量不及预期；竞争加剧；原材料价格上涨；客户拓展不及预期；海外拓展不及预期等。

2023年年报点评：业绩仍有上行空间

华电国际(600027)
    事件：3月27日，公司发布2023年度报告，报告期内实现营业收入1171.76亿元，同比增长9.45%（经重述）；归母净利润45.22亿元，同比增长3789.00%（经重述）；扣非归母净利润38.03亿元，同比扭亏为盈（经重述）；公司拟向全体股东每股派发现金股利0.15元，合计派发现金红利15.34亿元，分配总额占可供分配归母净利润的43.65%。
    装机增长消弭电价风险，火电营收仍有望增长：2023年公司完成火电上网电量2003.12亿千瓦时，同比增长1.5%；但因综合售电价微降，全年火电发电收入同比增加7.78亿元至942.07亿元，增幅0.8%，略低于电量增速；折度电营收约0.4703元，同比下降0.6%。展望2024年，年度长协落地后平均电量电价或同比回落，但一方面，煤电容量电价补充下全年综合电价或能持平；另一方面，2023年公司新增火电装机369.55万千瓦，其中煤机、燃机分别新增319、50.55万千瓦，装机增长推动电量增长，公司全年火电营收仍有望增长。成本端，煤价中枢下移，2023年全年燃料成本同比下降约74.04亿元至754.62亿元，降幅8.9%；折度电燃料成本约0.3767元，同比下降10.3%，考虑1Q24国内煤价走势，公司火电板块盈利有望进一步提升。
    财务费用下行、减值收窄抵消投资收益影响：2023年公司财务费用率下降0.7个百分点至3.1%，全年财务费用同比减少4.43亿元，降幅11.0%；全年公司资产减值计提5.27亿元，同比收窄4.89亿元；同时公司冲回应收账款坏账准备，全年信用资产减值-2.21亿元。公司投资收益主要来自参股华电新能与煤矿企业，公司参股的煤矿部分停产检修，2023年公司实现投资净收益37.76亿元，同比减少10.29亿元，其中，华电新能贡献投资收益29.50亿元，同比增加3.56亿元；同期参股煤矿企业投资收益合计4.72亿元，同比减少15.00亿元。
    投资建议：考虑近期煤价走势，展望24年公司火电板块业绩有望持续改善，参股煤矿风险已经充分释放，投资收益有望趋稳。根据电量、电价以及煤价调整对公司盈利预测，扣除永续债利息后，预计24/25/26年EPS分别为0.49/0.61/0.68元，对应03月27日A股收盘价PE分别为13.9/11.0/10.0倍，H股收盘价PE分别为8.0/6.4/5.8倍。参考公司历史估值水平，给予公司2024年A/H股15.0/10倍PE，目标价7.35元（人民币）/5.33元（港币），维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：1）燃料价格上涨提高运营成本；2）电力市场竞争降低上网电价；3）供应结构调整压制机组出力。

2023年年报点评：23年全产业链齐发展；多领域高景气具有长期发展潜力

铂力特(688333)
    事件：公司3月27日发布2023年报，全年实现营收12.3亿元，YoY+34.3%；归母净利润1.42亿元，YoY+78.1%；扣非净利润1.06亿元，YoY+255.1%。
    业绩表现符合市场预期。我们综合点评如下：
    外协加工和折旧增加影响毛利率；减值损失和税金增加影响表观利润。1）单季度看：4Q23实现营收4.9亿元，YoY+23.4%；归母净利润1.03亿元，YoY+1.5%；扣非净利润0.91亿元，YoY+13.8%。2）盈利能力：4Q23毛利率同比下降3.7ppt至52.4%；净利率同比下降4.5ppt至21.0%。2023年毛利率同比减少5.6ppt至49.0%；净利率同比增加2.8ppt至11.5%。2023年公司外协加工和折旧费用加大影响毛利率水平；此外，资产和信用减值损失同比增加1741万元至4899万元，税金及附加同比增加706万元至1292万元，二者共同影响公司表观利润。
    材料+设备+服务全产业链齐发展；工业&科研院所增长较快。分产品看，2023年：1）3D打印定制化产品实现收入6.3亿元，YoY+34.5%，毛利率同比下降9.1ppt至49.6%；2）3D打印设备、配件及技术服务收入5.3亿元，YoY+26.5%，毛利率同比下降0.6ppt至50.6%；3）3D打印原材料实现营收0.64亿元，YoY+99.0%，毛利率同比减少4.7ppt至34.3%。分行业看，2023年：1）航空航天收入6.9亿元，YoY+8.3%，毛利率同比下降3.5ppt至53.7%；2）工业领域收入4.6亿元，YoY+91.4%，毛利率同比下降6.0ppt至43.9%；3）科研院所营收0.7亿元，YoY+118.9%，毛利率同比减少6.7ppt至36.6%；4）医疗领域收入0.12亿元，YoY+62.3%，毛利率同比增加10.9ppt至43.3%。整体来看，2023年公司在材料、设备、服务全产业链均实现不同程度增长，在工业、科研院所和医药行业收入增速较快，产品结构调整是毛利率下降的原因之一。
    持续加大研发投入；增材制造装备净增百台提升服务能力。2023年公司期间费用率同比减少13.4ppt至37.0%，其中：1）研发费用同比增长24.5%至2.0亿元，研发费用率同比减少1.3ppt至16.4%；2）管理费用率同比减少11.8ppt至12.2%，主要是股权激励费用同比减少8447万元至7807万元；截至2023年末，公司拥有增材制造装备440余台，较2022年新增约100台设备，定制化产品产能实现快速提升。同时，23年增材设备销售量同比增加42%至242台。
    投资建议：公司是我国金属3D打印综合解决方案龙头，现已完成了原材料、设备、服务全产业链布局，伴随应用拓展和产能不断释放，持续看好公司作为龙头引领行业发展的先发优势。考虑到行业订单节奏变化和多领域发展前景，我们调整2024~2026年归母净利润为3.3亿、5.0亿、7.0亿元，对应PE分别为48x/32x/23x。考虑到公司全产业链龙头地位和行业高景气，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；型号批产进度不及预期；产品降价等。

2023年年报点评：盈利能力显著改善，感知业务表现亮眼

华工科技(000988)
    事件：2024年3月27日晚，华工科技发布了2023年年度报告。公司2023年实现归母净利10.07亿元，同比增长11.14%，盈利能力大幅提升。
    公司收入短期承压，盈利能力显著改善。2023年公司实现营收102.08亿元，同比下降15.01%，实现归母净利10.07亿元，同比增长11.14%。单季度看，公司23Q4实现营收30.01亿元，同比减少5.05%，归母净利1.95亿元，同比增长6.11%。虽然收入有所下滑，但是毛利率提高带来公司盈利能力提升，2023年公司毛利率为23.11%，同比增加4.0pct，净利率为9.78%，同比增加2.4pct。随着公司客户结构、产品结构的持续优化，高盈利能力有望继续保持。此外，公司23年经营性净现金流达14.78亿元，同比大幅增长155.12%。
    公司传感器业务表现亮眼。感知业务方面，公司2023年实现营收32.48亿元，同比增长40.02%，新能源及其上下游产业链销售占比超过60%。2023年公司PTC加热器、车用温度传感器等高附加值的产品实现突破：PTC热管理系统业务持续增长，覆盖全部新能源汽车国产及合资品牌；推出800V超高压平台加热器、平板新结构等一系列新产品；NTC温度传感器向汽车领域转型取得重大突破，取得一系列新项目定点及新项目量产，同时还在多家国际客户完成了温度传感器和PTC加热器的项目批量。
    智能制造业务大力开拓国内外市场，产品结构改善提高盈利能力。公司智能制造业务23年营收31.9亿元，同比下降3%，但毛利率33.93%，同比提升1.65pct。公司智能装备事业群围绕新能源、智能制造两大优质赛道，大力开拓新能源汽车、船舶制造、轨道交通、机械制造等重点行业市场。公司激光切割拳头产品——三维五轴激光切割智能装备获新能源头部车企批量订单；激光加工装备及自动化产线收入同比增长20%；超高功率光纤激光切割智能装备、大幅面高功率激光切割智能装备等高端产品在欧洲、东南亚等海外高端市场销售增长25%。
    小站业务与激光防伪业务短期承压，联接业务光模块逐步突破。公司联接业务营业收入31.1亿元，同比下降45.52%，营收下降主要是受5G建设周期影响，小站业务交付规模缩减导致。光模块方面公司400G及以下全系列光模块规模化交付；800G产品开展互联互通测试，实现小批量交付；公司激光全息防伪业务营业收入5.01亿元，同比下降12.63%，主要因烟草白酒等下游需求下滑。
    投资建议：数字经济/AI催化下，看好高端产品放量和海外拓展，但考虑到5G建设周期调整带来的需求承压，我们小幅调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为13.13亿元/15.91亿元/19.09亿元，当前市值对应PE为24x/20x/17x。维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧致毛利率下行；光模块海外市场拓展不及预期。

2023年年报点评：23年扣非同比增长38%；新项目&产品打开成长空间

国科军工(688543)
    事件：公司3月27日发布2023年报，全年实现营收10.4亿元，YoY+24.3%；归母净利润1.41亿元，YoY+27.3%；扣非净利润1.39亿元，YoY+37.6%。业绩表现符合市场预期。我们综合点评如下：
    4Q23延续较高增速发展；减值损失下降叠加费用优化提升净利率。1）单季度看：4Q23实现营收3.6亿元，YoY+35.4%；归母净利润0.48亿元，YoY+45.9%；扣非净利润0.48亿元，YoY+81.0%。2）盈利能力：4Q23毛利率同比下降7.5ppt至28.8%；净利率同比增加1.0ppt至13.6%。2023年毛利率同比减少4.8ppt至32.4%；净利率同比增加0.6ppt至14.1%。2023年公司资产和信用减值损失同比减少1613万元至153万元，同时期间费用率同比下降4.1ppt至16.0%，二者共同推动2023年净利率提升。
    五家子公司发展态势较好；新客户&新产品拓展打开成长空间。分子公司看，2023年：1）宜春先锋实现收入3.6亿元，YoY+6.4%，实现利润总额0.7亿元；2）九江国科实现收入2.1亿元，YoY+183.8%，实现利润总额0.19亿元；3）星火军工实现收入0.8亿元，YoY-8.6%，实现利润总额0.02亿元；4）新明机械实现收入2.2亿元，YoY+28.0%，实现利润总额0.48亿元；5）航天经纬实现收入2.2亿元，YoY+15.3%，实现利润总额0.59亿元。业务拓展方面，2023
    年公司拓宽新产品、新项目、新市场、新领域，新增新领域新项目8项，新增新市场新客户7家；智控产品中，新拓展了4型制导装备发动机点火控制与战斗部安保等智控产品。公司在多领域积极拓展，有望进一步打开远期成长空间。
    23年期间费用持续优化；合同负债或反映下游高景气。2023年期间费用率同比减少4.1ppt至16.0%，其中：1）研发费用率同比减少0.8ppt至7.0%；2）管理费用率同比减少1.5ppt至7.5%；3）销售费用率同比减少0.2ppt至1.6%；4）财务费用率同比减少1.7ppt至-0.04%，主要是新增募集资金利息收入所致。
    截至2023年末，应收账款及票据2.5亿元，较3Q23末减少45.4%；存货2.3亿元，较3Q23末减少10.0%；合同负债1.86亿元，较3Q23末增加280.5%，较2022年末同比增长75.2%，主要是预收货款增加所致。合同负债快速提升或反映下游高景气。2023年经营活动净现金流为4.4亿元，去年同期为1.6亿元，23年增长主要是销售回款增加，及年末收到客户预付款增加。
    投资建议：公司是我国弹药装备总体单位和制导装备零部件核心配套商，跟研项目充足，未来成长性无虞，将持续受益于弹药智能化发展及其消耗属性。同时公司积极实施员工持股计划，彰显发展信心。考虑到行业订单节奏和公司持续开拓新品，我们微调公司2024~2026年归母净利润分别为1.9亿、2.4亿、2.9亿元，对应PE分别为37x/29x/24x，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；型号批产进度不及预期；产品降价等。

2023年业绩快报点评：资产计提业绩承压，固废主业稳中向好

旺能环境(002034)
    事件：3月27日，公司发布2023年度业绩快报，2023年实现营业收入31.95亿元，同比下降4.61%；归母净利润5.90亿元，同比下降18.19%；扣非归母净利润5.90亿元，同比下降11.58%。四季度，公司实现营业收入7.95亿元，同比下降22.14%；归母净利润0.73亿元，同比下降59.89%；扣非归母净利润0.82亿元，同比下降50.30%。
    锂电回收资产计提，资源再生业务短期承压：公司锂电回收利用业务采用少自产、多代加工的生产模式。受金属价格下行影响，德清立鑫计提存货跌价准备0.80亿元，计提商誉减值准备0.15亿元，对公司整体盈利能力产生影响。再生橡胶项目南通回力因主厂房搬迁停产，客户有所流失，导致产能利用率不足，亏损0.25亿元。南通回力正恢复与多家品牌客户的往来，随着客户逐步回流，预计再生橡胶业务有望好转。
    固废主业稳步推进，股份回购彰显信心：2023年，荆州旺能二期正式投运、定西环保已进入试运营，合计产能1450吨/日；餐厨项目中，苏州二期、蚌埠二期、湖州二期等项目已正式投运，合计产能800吨/日，鹿邑项目、德清二期进入试运营阶段，合计产能160吨/日。截至2023年底，公司已投运及试运营垃圾焚烧发电合计产能22320吨/日；已投运及试运营餐厨项目合计产能2820吨/日。2月7日，公司发布回购方案，本次回购价格不超过13.00元/股，回购总金额2500-5000万元。公司固废主业稳步推进，有望发挥“压舱石”作用。
    投资建议：公司固废主业运营能力增强，有望发挥“压舱石”作用；资源再生业务短期承压，随着客户逐步回流，预计有望转好。结合公司经营情况，调整对公司的盈利预测，预计23/24/25年EPS分别为1.37/1.67/1.91元/股（前值1.75/1.86/2.06元/股），对应3月27日收盘价PE分别为10/8/7倍。给予24年10倍PE，目标价16.70元/股，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：行业政策风险；大宗商品价格波动；行业竞争加剧；项目投产不及预期。

2023年年报点评：台1与防4“双击”，业绩空间打开

中国广核(003816)
    事件概述：3月27日，公司发布2023年度报告，报告期内实现营业收入825.49亿元，同比下降0.33%（经重述）；归母净利润107.25亿元，同比增长7.64%（经重述）；扣非归母净利润106.13亿元，同比增长8.64%（经重述）；公司拟向全体股东每股派发现金股利0.094元，合计派发现金红利47.47亿元，现金分红比例约44.34%。
    防3贡献增量，防4入列在即：2023年公司完成发电量（含联营）2282.90亿千瓦时，同比增长8.0%。其中，在粤机组完成发电量1180.52亿千瓦时，同比增长2.8%；受益于防城港3号机组投产，粤外机组合计完成发电量1102.38亿千瓦时，同比增长14.3%；因市场化比例提高，公司机组综合上网电价上浮0.31分/千瓦时；全年实现发电营收625.17亿元，同比增加44.12亿元，增幅7.6%。单看防城港核电而言，2023年其实现营业收入88.71亿元，同比增长45.3%；净利润同比增加8.69亿元至25.38亿元，增幅52.1%；根据公司公告，防城港4号机组预计在今年上半年实现商运，综合来看全年防城港核电有望延续同比高增。
    台山1号并网，不啻新投机组：根据公司公告，2023年11月27日，台山1号机组重新并网发电，该机组因事故在2021年停机检修，2022年下半年短暂重启后旋即在1Q23进入换料大修期；受此影响，2021、2022、2023连续三年台山核电净利润分别亏损6.48、21.25、16.78亿元，拖累公司业绩释放；作为单台装机175万千瓦的核电机组，2024年若其维持正常负荷功率运行，公司有望实现年内投产两台“新机组”。
    集团资产有望平滑装机节奏：目前公司控股在建5个项目中，除前述防4机组预计年内投产；陆丰5、6号机组要在2027、2028年陆续投产；新核准宁德5、6号机组处于核岛首罐混凝土浇筑（FCD）准备阶段，投产时间尚未明确；而受托管理的集团6台机组中，惠州1、2号预计在2025、2026年陆续投产；苍南1、2号预计在2026、2027年投产；若未来实现集团资产包注入，明确公司成长性的同时亦能较好平滑装机投产节奏。
    投资建议：短期内看，年内公司预计有两台机组贡献增量；长期来看核电具备高确定性成长属性。考虑到电量、电价情况调整对公司的盈利预测，预计24/25年EPS分别为0.23/0.24元（前值为0.24/0.25元）新增26年EPS为0.26元，对应3月27日收盘价PE分别为16.9/16.3/15.4倍，参考可比公司估值，给予公司24年18.0倍PE估值，目标价4.14元/股，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：1）核安全事故；2）政策变化；3）新技术遇阻；4）电价调整；5）汇兑损失。

2023年年报点评：工业领域应用持续发力，节能低碳转型值得期待

复洁环保(688335)
    事件：3月27日，公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入5.76亿元，同比下降27.03%；归母净利润1.00亿元，同比下降13.39%；扣非归母净利润0.95亿元，同比下降11.57%。4Q23，公司实现营业收入2.25亿元，同比下降24.50%；归母净利润0.77亿元，同比增长69.81%；扣非归母净利润0.73亿元，同比增长65.55%。
    主业短期承压，一次性增补增厚业绩：受下游客户资金链吃紧影响，部分应收账款账龄跨期，坏账准备与信用减值损失计提增加，业绩受到影响，若老项目回款改善，后续有望冲回。四季度，公司业绩同比改善明显，主要受益于老港项目一次性确认增补收入1.43亿元。污泥处置项目中，泰和污水处理厂扩建工程正在实施，广州大观BOT项目稳定运营中，深圳福永项目已完成竣工验收。另外，公司上海、广东、山东、江苏等地区其他项目均按计划实施。
    核心装备工业领域应用值期待：2022-2023年，在煤化工领域，公司实施的5个气化细渣脱水干化项目已实现残碳充分利用，解决高温气化灰渣脱水干化与资源化利用难题，提高水资源回用率15-20%；在锂电领域，公司承接的三元正极材料脱水干化示范、量产项目完成竣工验收，具备流程短、温度低、封闭负压等优势，保证处理物料的品质，具备良好的竞争优势。
    多点布局，推动节能低碳转型：公司开发的高温水源热泵技术装备，已在多个污泥脱水干化项目中成功实现应用，并开拓合同能源管理服务模式，提升公司在节能低碳高端装备领域的竞争力。在双碳服务领域，2023年公司实现营业收入约1000万元，截至2023年底，控股子公司捷碳科技已设立五家分支机构，在手项目达52个，储备丰富。2023年，公司设立氢能事业部并投资铂陆新能源，持续发力金属储氢和有机溶液储氢领域，并与公司现有节能低碳技术装备深度耦合，充分挖掘相关应用场景。
    投资建议：一次性增补收入确认缓解业绩压力；工业端应用场景不断开拓，核心设备具备良好竞争优势；多点布局节能降碳领域，高温水源热泵、双碳综合服务等有望贡献新的利润增长点。结合公司经营情况，调整盈利预测，预计24/25年EPS分别为0.48/0.59元/股（前值0.52/0.69/元/股），新增26年EPS为0.69元/股，对应2024年3月27日收盘价PE分别为22/18/15倍。考虑到公司核心设备在工业领域应用尚处早期，具备良好的成长性，维持2024年24.0倍PE，目标价11.52元/股，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：行业政策风险；原材料价格波动；行业竞争加剧。

2023年年报点评：吨价表现亮眼，成本有望下行

青岛啤酒(600600)
    事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入339.37亿元，同比+5.49%，归母净利润42.68亿元，同比+15.02%，扣非归母净利润37.21亿元，同比+15.94%。经测算，23Q4公司实现营业收入29.58亿元，同比-3.37%，归母净利润-6.40亿元，22Q4为-5.56亿元，扣非归母净利润-8.76亿元，22Q4为-6.51亿元。此外，公司拟分配现金分红总额约27.3亿元，分红比例达63.9%，2022年度剔除特别分红的分红比例约为47.8%，提升显著。
    销量有所承压，吨价表现亮眼。2023年公司销量800.7万千升，同比-0.8%，行业规上企业产量同比+0.3%，公司销量略有承压预计主因旺季北方多雨、消费弱复苏。结构端看，其他品牌、主品牌内中高端以下产品占比分别同比-1.9/-2.2pct，而主品牌中高端产品占比同比+4.2pct。尽管23年现饮渠道复苏较为缓慢（公司23年现饮、非现饮销量占比为41:59，vs22年40.6:59.4），但公司升级节奏保持稳健，青岛经典、白啤等持续快速增长，同时低端品加速出清，结构改善驱动公司吨价表现亮眼，全年同比+6.3%。单23Q4，公司销量同比-10.1%，吨价同比+7.5%，其中中高端产品占比同比+7.6pct，其他品牌占比同比-4.3pct。
    费用投放影响盈利增速，毛利率改善驱动全年利润率稳健提升。2023年公司吨成本同比+3.3%，主要系原材料价格上涨及品种结构优化所致，此外销量下滑影响固定成本摊薄、人工成本提升也有一定影响（原料/人工/制造费用吨成本分别同比+3.6%/+10.0%/+4.6%，其中制造费用剔除运费后吨成本增8%左右）。受益于吨价提升显著，23年公司毛利率同比+1.8pct至38.7%。23年公司销售费用率同比增0.8pct，增幅较大，主因广告及业务宣传费用同比增28%，管理、研发费用率基本持平，其他收益同比减少1.5亿元，主要由于政府补助减少。综上，23年扣非后归母净利率11.0%，同比+1.0pcts。单23Q4，公司毛利率同比增2.2pct，销售/管理费用率分别同比+9.6/+4.2pct，除费用增投外公司于Q4一次性计提企业年金亦对费用端造成一定影响。
    收入韧性强，成本红利有望释放。目前啤酒行业竞争态势仍属较好阶段，高端化空间较广，行业结构改善由供需两端共同驱动。在当前外部环境下，不同价格带升级速率有一定分化，其中8-10元需求景气度较好，我们看好公司大单品经典在核心基地市场持续承接下方产品向上升级，同时中低端产品内部结构亦有望进一步优化，公司收入端韧性强。成本端，预计澳麦双反政策取消将利好24年麦芽采购价格。建议持续关注旺季天气及现饮渠道景气恢复情况。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为353.96/368.50/382.79亿元，分别同比增4.3%/4.1%/3.9%；归母净利润分别为50.31/57.44/64.58亿元，分别同比增17.9%/14.2%/12.4%，当前股价对应PE分别为23/20/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：旺季天气不及预期；餐饮恢复不及预期；中高端啤酒竞争加剧等。

2023年报点评：税率调整驱动业绩超预期，成本优势构建公司核心竞争力

神火股份(000933)
    事件：公司发布2023年年报。2023年，公司实现营收376.25亿元，同比下降11.89%；归母净利润59.05亿元，同比下降22.07%；扣非归母净利58.20亿元，同比下降25.16%。2023Q4，公司实现营收89.96亿元，同比下降14.90%、环比下降5.50%；归母净利润18.03亿元，同比上升5.07%、环比上升32.28%；扣非归母净利17.72亿元，同比下降0.13%，环比上升35.73%。公司2023年每股派息0.8元（含税），现金分红总额18亿（含税），分红比例30.48%，按3月26日收盘价测算股息率4.05%。
    煤铝价格下降，23年业绩下滑。量：2023年电解铝产量151.80万吨，同比下降7.16%，主要因为2023年云南电解铝复产较晚；煤炭产量716.96万吨，同比增加5.25%，主要因为梁北煤矿产能释放，以及检修少；铝箔产量8.09万吨，同比增加0.76%。价：2023年公司煤炭售价1,087.14元/吨，同比-20.74%；电解铝售价16,169.50元/吨，同比-5.52%。利：虽然电解铝原料有所回落，但仍难以抵消铝价下行，2023年公司吨铝毛利3977元，同比-637元；公司煤炭成本基本稳定，煤价下行带动毛利下滑，煤炭吨毛利474元，同比下降292元。
    所得税调整等因素使得Q4业绩同环比均实现增长。Q4煤铝价格环比回升，但由于云南电费上升，氧化铝价格上涨以及云南限产等因素影响，2023Q4毛利环比下滑。Q4业绩环比来看，主要增利项：所得税（+5.07亿，主要由于新疆煤电和新疆炭素2023年10月份获得高新技术企业，四季度所得税调整），少数股东损益（+2.51亿），费用和税金（+2.08亿），其他/投资收益（+1.53亿，主要是政府补助等增加）。主要减利项：毛利（-5.09亿元，主要由于云南神火吨铝利润下滑），减值损失等（-0.83亿元），营业外利润（-0.86亿元）。
    未来看点：1）收购云南神火中小股东股权，权益产能提升。公司收购河南资产基金持有9.90%和商丘信发持有的4.95%云南神火股权。云南神火电解铝产能90万吨，收购资产对应权益产能13.4万吨，电解铝权益产能进一步扩大。
    2)电解铝成本位于上市公司最左侧，利润稳定性高。公司电解铝位于新疆和云南，均属于国内行业低成本地区，且受煤价影响小，成本稳定，2022年电解铝上市公司中，公司成本最低，铝板块护城河较深。3）估值低，煤铝齐飞彰显业绩弹性。公司煤炭为无烟煤和贫瘦煤，顺周期预期下，煤铝齐飞概率大，公司业绩弹性十足，加上估值低，股价弹性高。
    投资建议：公司电解铝成本优势明显，煤铝业绩弹性十足，低估值、高弹性有望催化股价。我们预计公司2024-2026年将实现归母净利62.82亿元、68.92亿元和76.34亿元，对应现价的PE分别为7、6和6倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：无烟煤、贫瘦煤需求不及预期，铝箔项目进展不及预期，电解铝需求不及预期，

2023年年报点评：拥抱“AI+”，发布员工持股彰显信心

佳发教育(300559)
    事件：佳发教育于3月26日晚发布2023年年报，2023年全年实现营收6.04亿元，同比增长46%；实现归母净利润1.31亿元，同比增长90%；实现扣非净利润1.27亿元，同比增长81%。
    23Q4业绩大幅增长，利润端扭亏为盈。从单Q4业绩情况看，佳发教育四季度实现营收1.67亿元，同比增长175%；实现归母净利润0.15亿元，去年同期为-0.21亿元；实现扣非净利润0.14亿元，去年同期为-0.18亿元。考虑到2022年四季度相对复杂的收入确认环境导致的低基数，公司2023年经营层面回归正轨，实现了业绩的大幅回暖。
    现金流表现靓丽，费用控制良好。从财务数据看佳发教育2023年经营质量显著提升，公司销售收现为6.11亿元，同比增长30%，经营性净现金流达到1.8亿元，同比增长72%。从费用端看，公司2023年销售/管理/研发费率分别为13%/11%/7%，其中销售、研发费率较去年下降3.02、2.97pct。
    同步发布股权激励，彰显管理层信心。公司同步发布2024年员工持股草案，本次持股计划员工自筹资金总额不超过人民币1,676.65万元，受让价格为6.54元/股，股份来源为公司回购股份。公司员工持股计划的解锁条件与2023年股权激励计划相近，在2024年初即发布员工持股计划，再度彰显管理层信心。
    教考信息化支出相对刚性，公司核心业务有望持续增长。从公司2023年收入拆分看，教考信息化业务整体收入为4.21亿元，同比增长56%，智慧教育业务收入1.17亿元，同比增长55%，公司两大产品线齐头并进实现高速成长。教育信息化的经费主要由政府进行投入，主要在国家教育经费投入中列支。2024年全国一般公共预算教育支出为42906亿元，同比增长4.03%，排在各项支出的首位，教育信息化支出有望保持相对刚性。
    “AI+”战略全面升级，行业大模型赋能教育信息化。公司全面拥抱AI，启动“AI+”战略，2023年完成灵汩教育大模型及AI系列产品的发布。目前灵汩具有百亿级的参数量，并且通过教育领域的专项数据，完成百亿级的Token训练数据的二次预训练，千万级Token的指令数据专项场景微调，在教育场景中比通用大模型具有更强的适配能力、更高的精准度、更优的性能。公司推出“小灵”英语AI产品，将业务触角推广至C端领域，成长空间进一步打开。
    投资建议：预计公司24-26年归母净利润分别为1.98、2.57、3.16亿元，同比增速分别为51%/30%/23%，当前市值对应24-26年PE分别为26/20/16倍。考虑到教育数字化转型过程中，公司积极推进先进技术与公司业务的深度融合，基于大语音模型AI基座，公司有望充分受益，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；政策推进不及预期；毛利率波动风险。

2023年年报点评：“两机”+海外市场双景气；24年有望延续稳增态势

航发控制(000738)
    事件：公司3月26日发布2023年报，全年实现营收53.2亿元，YoY+7.7%；归母净利润7.3亿元，YoY+5.55%；扣非净利润6.9亿元，YoY+14.4%。业绩表现基本符合市场预期。我们综合点评如下：
    4Q23扣非净利润同比增长51%；投资收益减少影响利润率。1）单季度看：
    4Q23实现营收12.2亿元，YoY+2.9%；归母净利润1.3亿元，YoY-10.85%；扣非净利润1.14亿元，YoY+51.4%。2）盈利能力：4Q23毛利率同比提升4.9ppt至21.3%；净利率同比减少1.7ppt至10.7%。2023年毛利率同比减少0.3ppt至27.5%；净利率同比减少0.3ppt至13.7%。2023年公司投资收益仅796万元，较2022年7456万元同比减少6660万元，影响2023年净利润率。
    国内“两机”市场和海外市场双景气；四家子公司均衡发展。分产品看，2023年：1）“两机”控制系统产品实现收入46.9亿元，YoY+10.1%，占总营收86.3%，毛利率同比增加0.5ppt至28.6%；2）国际合作业务实现营收3.5亿元，YoY+47.0%，占总营收6.6%，毛利率同比下降0.4ppt至17.4%；3）控制系统技术衍生产品实现营收2.8亿元，YoY-36.1%，占总营收5.3%，毛利率同比减少8.6ppt至21.2%。分子公司看，1）西控科技实现收入23.3亿元，YoY+8.7%，净利率同比减少0.2ppt至11.6%；2）贵州红林实现收入16.9亿元，YoY+2.1%，净利率同比增加1.1ppt至15.9%；3）北京航科实现收入8.6亿元，YoY+12.8%，净利率同比增加1.4ppt至13.3%；4）长春控制实现收入3.7亿元，YoY+6.0%，净利率同比增加0.3ppt至5.6%。23年四家子公司收入及净利润均实现正增长。
    23年期间费用持续优化；24年经营目标及关联交易指引稳增预期。2023年期间费用率同比减少1.25ppt至10.95%，其中：1）销售费用率同比增加0.2ppt至1.2%；2）管理费用率同比减少0.2ppt至8.2%；3）研发费用率同比减少0.5ppt至3.2%；4）财务费用率为-1.7%，去年同期为-1.0%。关联交易方面，2023年公司关联交易预计金额45.55亿元，实际完成42.93亿元（较2022年实际完成额39.0亿元同比增长10.2%），关联交易完成度达94.2%；2024年关联交易总额预计47.98亿元，较2023年实际发生额增长11.8%。同时，公司2024年公司经营目标的收入预算为56亿元，较2023年收入同比增长5.2%。2024年经营目标和关联交易均指引公司全年稳健增长。
    投资建议：公司是“两机”控制系统机械领域的龙头企业，公司将持续受益于下游型号批产放量和维修后市场的稳定增长。考虑到公司2023年业绩表现和“两机”发展现状，我们小幅调整2024~2026年归母净利润至8.8亿、10.1亿、11.8亿元，对应PE为26x/23x/19x。我们考虑到公司在航发控制领域的龙头地位和国企改革对效率提升的预期，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；新型号批产进度不及预期等。

2023年年报点评：龙头盈利稳健，产能加速扩张夯实头部地位

福莱特(601865)
    事件：2024年3月26日，公司发布2023年年度报告。2023年公司实现收入215.24亿元，同比+39.21%；实现归母净利27.60亿元，同比+30.00%；实现扣非净利26.94亿元，同比+29.87%。
    23Q4公司实现收入56.39亿元，同比+32.80%，环比-9.14%；实现归母净利7.91亿元，同比+27.91%，环比-10.48%；实现扣非净利7.48亿元，同比+23.63%，环比-14.59%。
    光伏玻璃出货高增，毛利率微降，费用管控良好。受益于新产能的释放，23年公司光伏玻璃销售12.20亿平米，同比+49.52%。毛利率微降，23年公司整体毛利率为21.80%，同比-0.27pct，其中光伏玻璃毛利率为22.45%，同比-0.87pct，主要因为23年光伏玻璃价格较低。费用率方面，公司费用管控良好，规模效应带动费用率下降，23年期间费用率为6.98%，同比-0.53pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比—0.21pct/-0.39pct/+0.69pct/-0.61pct，财务费用上升主要因为公司产业扩张及营运资金需求增加导致银行借款增加，同时发行A股可转债导致债券利息增加。
    供需改善叠加成本下行，盈利能力有望提升。需求侧方面，硅料产能释放带动光伏主产业链价格下降至低位，有望刺激下游装机需求，为玻璃需求提供支撑；供给侧方面，光伏玻璃行业盈利在底部徘徊，导致部分中小企业产能扩张动力不足，并且听证会制度使得行业整体产能扩张趋势放缓，光伏玻璃的供需格局呈改善趋势。根据卓创资讯，受益于组件排产提升、以及近期光伏玻璃产能投产较少且爬坡需要时间，玻璃库存连续几周下降，价格有望上涨。成本端来看，随着原材料纯碱新产能投产，目前纯碱价格处于中低位，相比去年高点大幅回落，成本端改善有望带动盈利修复。总体来看，24年公司盈利能力有望企稳回升。
    产能加速扩张，夯实龙头地位。23年底公司光伏玻璃产能约20600t/d，公司计划在今年逐步投产安徽凤阳4座1200t/d窑炉以及江苏南通4座1200t/d窑炉，24年底光伏玻璃名义产能有望达30200t/d；同时，公司还规划了印度尼西亚的光伏玻璃产能，以满足海外需求。公司光伏玻璃产能快速扩张，有望大幅提升今明年出货量，夯实龙头地位。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年营收分别为263.83、343.62、409.07亿元，对应增速分别为22.6%、30.2%、19.0%；归母净利润分别为38.29、50.29、60.42亿元，对应增速分别为38.8%、31.3%、20.2%，以3月26日收盘价为基准，对应2024-2026年PE为18X、13X、11X，公司是光伏玻璃的龙头企业，盈利能力有望企稳回升，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧等。

2023年年报及2024年一季度业绩预告点评：顺利收官，24年势能强劲

盐津铺子(002847)
    事件：公司发布2023年年报及2024年一季度业绩预告，23年实现营业收入41.15亿元，同比+42.22%；归母净利润5.06亿元，同比+67.76%；扣非净利润4.76亿元，同比+72.84%。单季度来看，23Q4实现营业收入11.11亿元同比+20.22%；归母净利润1.10亿元，同比+32.64%；扣非净利润1.0亿元，同比+21.25%。根据业绩预告，24Q1预计实现归母净利润1.5-1.7亿元，同比+34.48%-52.41%；扣非净利润1.3-1.5亿元，同比+32.18%-52.51%。
    聚焦核心品类、拓展全渠道，产品渠道共振下营收快速增长。公司聚焦辣卤零食、深海零食、休闲烘焙、薯类零食、蒟蒻果冻布丁、蛋类零食及果干坚果，重点大单品持续放量，魔芋爽、鹌鹑蛋新品迅速爬坡，23年休闲魔芋制品/蛋类零食分别实现收入4.76/3.19亿元，同比+84.95%/594.52%。渠道端，直营KA商超树标杆，经销商全面拓展、渠道下沉，电商、零食渠道等新兴渠道积极突破23年直营/经销和其他/电商渠道分别实现收入3.34/29.52/8.28亿元，同比-10.03%/+40.35%/+98.04%，其中量贩渠道深度合作零食很忙、赵一鸣、零食有鸣等头部品牌，电商渠道在抖快等社交平台带动下实现高增。
    渠道结构变化影响毛利，规模效应、费效提升下盈利能力显著优化。23Q4
    实现毛利率31.06%，同比-0.18pcts（全年毛利率33.54%，同比-1.18pcts）23年公司深入上游产业链，持续发掘更优的原料品质和更低的成本，同时优化供应链体系改进生产工艺，我们预计毛利率下行主要系渠道结构变化所致，低毛利的量贩、电商等渠道占比提升。费用端，受益产品及渠道放量带来的规模效应23年销售/管理/研发费用率同比-3.27/-0.08/-0.63pcts，盈利能力显著优化，23/23Q4分别实现归母净利率12.29%/9.90%，同比+1.87/+0.93pcts。
    坚定多品类、全渠道，优化供应链、深度关联一产，组织效率持续强化，看好公司长期发展路径，业绩高指引下势能强劲。展望看，公司产品端产品矩阵组合式发展路径清晰，“大魔王”、“蛋皇”子品牌孵化顺利，“产品领先+效率驱动”下持续为消费者提供高质高性价比产品；渠道端量贩在门店及SKU数量提升、进一步深化合作、复购增长驱动下仍具备发展空间，电商、定量流通远未饱和。看好公司在强组织力+供应链护航下的竞争优势强化，产品渠道维度动能充足。
    投资建议：预计公司2024~2026年营业收入分别为53.0/66.7/81.1亿元同比+28.8/25.8/21.7%；归母净利润分别为6.8/8.9/11.4亿元，同比+34.8/31.1/27.1%，当前股价对应P/E分别为20/15/12X，维持“推荐”评级
    风险提示：新品推广不及预期；渠道拓展不及预期；原材料价格上涨；行业竞争加剧；食品安全风险。

2023年年报点评：全年业绩符合预期，集团协同出海+分红率提高

中材国际(600970)
    公司披露2023年报：实现营收457.99亿元，同比+6.94%，归母净利29.16亿元，同比+14.74%，扣非归母净利26.77亿元，同比+26.84%。其中，23Q4营收142.89亿元，归母净利9.14亿元，扣非净利6.71亿元。全年毛利率19.43%，同比+2.46pct，净利率6.96%，同比+0.95pct，其中，23Q4毛利率21.22%，同比+2.37pct、环比+2.10pct，净利率7.13%。
    境外订单同比+55%、主要由中东、非洲区域贡献，毛利率同比修复：
    分地区看，（1）2023年境内/境外收入分别为254.9/200.9亿元，同比分别+2%/+14%，境外收入占比43.9%（2021-2022年分别为36.6%、42.9%）。（2）2023年境内/境外业务毛利率分别为17.79%/21.20%，同比分别+0.46/+4.24pct。（3）新签订单角度，2023年境内/境外新签合同分别为283.4/333.1亿元，同比分别-8%/+55%，境外新签合同高增为2024年境外收入提供有力保障。境外新签订单中，中东占比30%（公司重点区域，沙特等地出现较多市场机会）、非洲27%（公司重点区域，埃塞俄比亚、尼日利亚、摩洛哥均有新项目启动）、欧洲16%（集中在有碳减排需求的欧盟国家）、东南亚7%、亚洲其他地区15%、美洲5%（南美多米尼加、哥伦比亚等）。
    工程新签合同维持增长，装备+运维业务转型升级
    分业务看，（1）2023年工程/装备/运维收入分别为266.7/71.8/106.0亿元，同比分别+8%/+2%/+14%。其中，①工程业务全年20个项目点火投产，②装备业务境外收入占比提升至25%，外行业收入占比重提升至32%，③运维业务完成供矿量6.5亿吨、同比+25%，在执行水泥运维服务生产线56条，年提供产能超1亿吨，同比+23%。（2）2023年工程/装备/运维业务毛利率分别为15.73%/25.47%/21.79%，同比分别
    3.47/+1.38/-0.91pct。（3）新签订单角度，2023年工程建设/装备制造/运维服务订单分别为390.7/74.1/135.9亿元，同比分别+21%/+14%/+14%。
    2023年分红率36.2%，2024-2026年分红率将不低于40%：①2023年公司分红10.57亿元，分红率36.2%（2020-2022年分别为35.3%、28.8%、36.1%），对应当前股息率为3.67%。公司已发布未来三年股东回报规划，规定2024-2026年分红率不低于40%（如公司无重大投资计划或重大现金支出等事项发生，且被提取法定公积金、任意公积金后）。②2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.2%/4.7%/4.0%/0.6%，销售/管理费用率同比基本持平，研发/财务费用率同比分别
    0.2/+1.0pct。全年财务费用2.52亿元（2023年汇兑损失2.27亿元），2022年为-1.71亿元（2022年汇兑收益1.75亿元）。③除财务费用外，对全年业绩影响较大的因素还有：1）全年资产减值2.18亿元，2022年为-0.81亿元，主因系对子公司博宇机电计提1.36亿元商誉减值；2）全年信用减值2.73亿元，2022年为-0.65亿元。④2023年期末应收及票据101.6亿元，环比-3%，较去年同期+32%。2023年收现比0.82，2019-2022年分别为0.91、0.93、0.85、0.84。
    投资建议：我们看好公司①一核双驱成长凸显，未来规划运维、装备业务收入占比提升，②明确提升分红率，估值及股息率角度具备较强性价比，③增资中材水泥，集团协同出海。我们预计公司2024-2026年归母净利分别为34.42、39.05和43.38亿元，现价对应PE分别为8、7、7倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际经商环境变化；汇率变动；新业务开展不及预期。

2023年年报点评：业绩稳步提升，端侧AI处理器即将推向市场

炬芯科技(688049)
    事件：3月25日，炬芯科技发布2023年年报。2023年公司实现营业收入5.20亿元，同比增长25.41%；实现归母净利润0.65亿元，同比增长21.04%；实现扣非归母净利润0.51亿元，同比增长64.16%。其中Q4单季度实现营收1.44亿元，同比增长34.32%；实现归母净利润0.18亿元，同比增长255.84%；实现扣非归母净利润0.15亿元，同比增长672.30%。
    业绩稳步上升，盈利能力显著改善。2023年公司营收稳步增长，盈利能力显著改善，2023年毛利率为43.69%，同比提升4.45pct；4Q23毛利率为45.56%，连续四个季度毛利率环比提升，同比提升8.90pct，环比提升0.08pct。公司盈利能力改善带动扣非归母净利润快速增长，2023年实现扣非归母净利润0.51亿元，同比增长64.16%，其中Q4单季度实现扣非归母净利润0.15亿元，同比增长672.30%。此外公司现金流情况明显改善，经营活动产生的现金流量净额为1.55亿元，上年同期为-1.34亿元，同比转正。公司多款新品持续放量，智能手表市场表现亮眼，加快大客户导入节奏，带动业绩稳步上升。
    蓝牙音频头部品牌市份额持续提升，新品快速放量。2023年公司蓝牙音频SoC产品实现营收3.86亿元，同比增长42.58%，公司蓝牙音箱芯片应用在哈曼、SONY、安克创新、Razer等品牌产品中，表现亮眼。此外公司积极拓展赛道，一代智能手表芯片进入小米、荣耀、Noise、Fire-Boltt、Titan、realme、Nothing、boAt等客户多款终端手表机型中，二代智能手表芯片已有终端产品批量上市。此外，公司在无线家庭影院音响系统导入Samsung、SONY、Vizio、海信、TCL、Polk等客户，在无线麦克风导入大疆、RODE、猛玛、枫笛等客户，在无线电竞耳机市场导入西伯利亚、倍思的供应链。
    推出三核异构AI SoC架构，端侧AI处理器潜力十足。公司高端音频芯片率先整合低功耗AI加速引擎，逐步全线升级CPU、DSP+NPU三核异构AI计算架构，致力于打造低功耗端AI算力。公司端侧AI处理器可以平衡性能、功耗、成本，为端侧AI场景提供最具性价比的处理器解决方案。目前公司最新一代基于SRAM存内计算的高端AI音频芯片已经流片，预计在2024年中向下游客户提供样品芯片。无线通讯方面，公司战略布局星闪、UWB、WiFi6等通信技术，并已加入了星闪联盟，后续将与生态伙伴共同为市场提供更多先进产品。
    投资建议：公司业绩稳健增长，盈利能力持续改善，我们预计公司24/25/26年公司归母净利润分别为0.97/1.28/1.70亿元，同比增长48.5%/32.9%/32.1%，对应现价PE为36/27/21倍。公司产品性能优异，下游持续回暖，新品不断开拓优质客户，业绩有望保持稳健增长，维持“推荐”评级。
    风险提示：新品推进不及预期的风险；下游需求不及预期的风险；蓝牙市场竞争加剧的风险。

2023年年报点评：C端下滑B端降速，单四季度扭亏为盈

妙可蓝多(600882)
    事件：公司3月26日发布2023年年报，受市场变化影响，2023年全年实现营业收入40.49亿元，同比-16.2%；受原材料市场行情变动及汇率波动等影响，归母净利润6344万元，同比-53.9%；扣非归母净利润717万元，同比-89.6%，利润高于此前业绩预告中枢。其中，单23Q4实现营业收入9.7亿元，同比-2.7%；归母净利润及扣非净利润分别2956/908万元，同比扭亏为盈。
    C端下滑B端降速，Q4推出芝士零食系列新品以焕新产品线。分业务看，公司奶酪/贸易/液态奶分别实现营收31.37/5.67/3.33亿元，同比-18.9%/-5.4%/-4.3%；奶酪板块23年双位数下滑，但下半年降幅较上半年有所收窄。受规模效应削弱叠加原材料市场行情与汇率波动的双重影响，主要原材料成本较上年同期上升，导致公司奶酪板块毛利率同比下滑3.72pcts。奶酪业务细分下：即食营养/家庭餐桌/餐饮工业分别实现营收19.01/3.48/8.88亿元，同比-24.0%/-36.1%/+7.6%。①以低温奶酪棒为代表的即食营养系列23年加速下滑，常温奶酪棒受益于渠道拓展和场景破圈实现逆势上涨。②以奶酪片为代表、主打早餐场景的家庭餐桌系列23年营收下滑，但23年下半年降幅环比收窄。③受益于出行链恢复及餐饮消费场景复苏，餐饮工业系列整体维持增长但亦有降速。
    渠道拓展及场景破圈，积极布局新零售渠道。分区域看，北区/中区/南区同比-23.8%/-9.6%/-11.7%，分销售模式看，公司在经销/直营/贸易同比-15.16%/-29.22%/-5.44%。公司在渠道模式上积极求变，大力开发烘焙、零食量贩、母婴等特渠，加大新零售渠道资源投入。经销商数量上：23年末公司共有经销商5,036家，全年减少182家，销售网络覆盖约80万个零售终端。
    成本上升毛利率承压，Q4主动控费+股权激励费用冲回改善利润水平。23
    年毛利率29.24%，同比-4.92pcts。归母净利率1.57%，同比-1.24pcts。盈利能力下行主因高毛利产品奶酪棒占比下降，干酪等原材料价格上涨。费用端23年公司销售/管理费用率23.18%/3.66%，同比-2.06pcts/-1.38pcts。其中单Q4分别为21.1%/-2.6%，同比-9.86/2.07pcts，四季度公司主动收缩销售费用投放，股权激励费用在Q4冲回改善了利润水平。
    投资建议：公司积极加强品牌建设，根据凯度统计23年奶酪市场占有率持续提升，稳居第一。随着Q4推出众多零食形态的C端新品，未来产品端建议关注公司C端高毛利产品形态创新及新品反馈，渠道端随着零售新渠道场景开拓，以及B端餐饮供应链领域专业化服务优势打造，或能带公司走出困境。预计公司24-26年归母净利润分别为1.3/1.8/2.3亿元，同比+98.4%/39.3%/31.7%，当前股价对应P/E分别为56/40/31X，维持“推荐”评级。
    风险提示：食品安全问题，原材料价格上涨，奶酪行业竞争加剧，新品销售不及预期。

2023年年报点评：4Q23业绩环比扭亏；下游需求恢复明显

长盈通(688143)
    事件：公司3月26日发布2023年报，全年实现营收2.2亿元，YoY-29.8%；归母净利润0.16亿元，YoY-80.7%；扣非净利润-412万元，2022年为0.71亿元。业绩表现符合市场预期。受规划和终端产品结构调整等外部因素影响，公司在重要客户交付的光纤环器件和保偏光纤数量减少。
    4Q23环比扭亏；2023年毛利率坚挺。1）单季度：公司4Q23实现营收0.9亿元，同比减少14.6%，环比增加190.6%；归母净利润0.13亿元，同比减少57.0%，环比扭亏。根据1Q24业绩预告，公司1Q24预计营收中枢5504万元，同比增加139.1%；归母净利润中枢748万元，同比扭亏。随需求恢复，公司4Q23~1Q24业绩改善明显。2）盈利能力：2023年公司毛利率同比减少1.9ppt至52.4%；净利率同比减少18.8ppt至7.1%。毛利率保持在较高水平。
    特种光纤毛利率增加；铁路线缆及海外业务快速增长。2023年，分产品看：
    1）光纤环器件：营收0.73亿元，YoY-47.9%；毛利率同比减少5.0ppt至45.6%。2）特种光纤：营收0.71亿元，YoY-35.1%；毛利率同比增加11.8ppt至83.0%，系附加值较高保偏、方形芯等新型光纤销量增加所致。3）新型材料：营收0.21亿元，YoY-13.7%；毛利率同比增加14.0ppt至41.1%，系涂覆材料上游原材料采购价格下降所致。4）光器件设备及其他：营收0.26亿元，YoY+8.3%，公司设备与国外相比具有较高性价比且性能优异，光纤环及特种光纤制造和检测类设备订单增加；毛利率同比减少12.9ppt至44.7%；5）其他业务：营收0.29亿元，YoY+81.5%，主要系铁路市场线缆收入增加；同时公司积极开拓国际市场初见成效，海外光模块相关器件销售增加；毛利率同比增加3.5ppt至10.1%。
    研发投入增长33%；持续提高技术壁垒和产品竞争力。2023年期间费用率同比增加24.1ppt至51.1%：1）销售费用率同比增加2.9ppt至8.1%；2）管理费用率同比增加15.2ppt至29.0%；3）研发费用率同比增加7.2ppt至15.2%；研发投入达到3355.94万元，同比增长33.1%。截至2023年末：1）应收账款及票据2.9亿元，较年初减少5.5%；2）预付款项0.05亿元，较年初减少64.6%；3）存货0.6亿元，较年初增加36.5%；4）合同负债0.1亿元，较年初增加71.6%。2023年经营活动净现金流为0.21亿元，YoY-37.4%。
    投资建议：公司是国内光纤陀螺核心器件光纤环及其综合解决方案供应商，具备一体化微型产业链，拥有稳定可靠规模化生产交付能力。除了传统赛道，水听器是光纤环应用新兴领域；公司也成功切入储能热失控防护新赛道，紧跟新能源发展趋势。我们预计公司2024~2026年归母净利润分别是0.87亿元、1.50亿元、2.00亿元，当前股价对应2024~2026年PE分别是37x/21x/16x。我们考虑到公司的传统业务需求恢复及新业务加快布局，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动、订单低于预期等。

系列点评二：全年业绩高增剑指全球内外饰龙头

新泉股份(603179)
    事件：公司披露2023年报：2023年实现营收105.7亿元，同比+52.2%，归母净利润8.1亿元，同比+71.2%，扣非归母净利润8.0亿元，同比+73.7%；其中2023Q4实现营收32.5亿元，同比+46.1%，环比+21.1%；归母净利润2.4元，同比+56.5%，环比+31.7%；扣非归母净利润2.4亿元，同比+55.0%，环比+31.0%。
    同时公告：1）根据公司发展及战略规划需要，公司拟通过全资子公司新加坡新泉对斯洛伐克新泉增加投资4,500万欧元，由公司以自有资金出资；2）公司拟通过全资子公司新加坡新泉以自有资金5,000万美元在美国特拉华州投资设立新泉美国控股，并由新泉美国控股分别在加利福尼亚州投资400万美元设立新泉美国集团、在得克萨斯州投资4,600万美元设立新泉（德克萨斯），投资完成后，新加坡新泉持有新泉美国控股100%股权，新泉美国控股持有新泉美国集团和新泉（德克萨斯）100%股权。
    收入历史新高，业绩表现超预期。公司2023年营收同比+52.2%，其中2023Q4营收同比+46.1%、环比+21.1%。我们判断同环比增长主要受益于国际品牌电动车企业、比亚迪、吉利、奇瑞、理想等客户订单持续放量，其中国际品牌电动车企业2023年销量同比+37.4%，比亚迪、吉利、奇瑞、理想2023年国内销量同比增速分别为61.7%、17.5%、53.0%、182.2%。2023年扣非归母净利润同比+73.7%，其中2023Q4扣非归母净利润同比+55.0%，环比+31.0%，增速显著高于营收增速，主要系公司精益化管理叠加降本增效控费有序推进，利润率维持高位。展望2024年，随公司新能源业务占比进一步提升，业绩有望持续高增长。
    公司2023年毛利率达20.1%，同比+0.3pct，其中2023Q4毛利率20.8%，同比+0.2pct，环比+1.3pct，分产品来看，仪表板总成、顶柜总成、门板总成、保险杠总成受部分新产品投产及销量上升等因素的影响，带来毛利率呈现不同程度的提高。费用方面，2023年研发费用达4.6亿元，同比+45.0%，对应研发费用率同比-0.1pct至4.3%，研发持续投入主因新项目增多及对新工艺、新技术、新产品的研发投入。2023年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比-0.2pct、-0.2pct、-0.1pct至1.7%、4.3%、-0.1%，主要受益于规模效应。
    乘用车：横向拓品类市占率稳步向上。客户+：公司积极拥抱新能源，进入特斯拉供应体系彰显竞争实力，有望随特斯拉不断成长，实现量价利齐升，此外还拓展理想汽车、比亚迪、广汽新能源、吉利汽车、长城汽车等新客户，并取得蔚来、极氪、合创等新势力品牌项目定点，新能源驱动高成长。
    产品+：公司从内饰件（主副仪表板、门板、立柱等）逐步拓展到外饰件（保险杠、塑料尾门等），单车配套价值有望过万元，同时公司前瞻性布局碳纤维材料，外饰加速拓展。2021/2022/2023年公司在乘用车领域市占率稳步提升，分别达8.69%/13.95%/20.38%。中长期看，全球车企降本压力加大下，内外饰进口替代加速，根据我们测算，全球内外饰市场规模达万亿元，我们判断公司有望凭借高性价比和快速响应能力加速抢占份额。
    产业布局：公司积极进行基地建设，合理规划产业布局，2023H1公司新建常州外饰公司、对外投资设立参股公司纬恩复材，以满足未来现有客户新增车型及潜在客户的汽车饰件配套需求，加码未来订单，前瞻布局，进一步提升公司响应能力。2023年11月在马来西亚、墨西哥工厂基础上，公告加码布局斯洛伐克工厂，海外产能已辐射至东南亚、北美及欧洲地区；2024年3月公司再次增资斯洛伐克新泉并设立新泉美国集团及新泉（德克萨斯），进一步推进国际化战略，我们预计公司外销收入占比有望持续提升，凭借性价比和快速响应能力在全球范围内加速抢占份额。
    商用车：底部向上可期拓品类+全球化提份额。公司的商用车客户主要包括一汽解放、北汽福田等，受益于重卡销量2023年周期向上，带动公司毛利率同比提升。公司未来将通过拓品类、借重卡升级换代之际加速渗透其他客户等方式实现份额的持续提升。
    投资建议：新势力供应链+自主品牌供应链+全球化布局，进口替代剑指全球内饰龙头：公司积极拥抱新能源，逐步拓展特斯拉、理想、蔚来等新势力客户，积极建设产能辐射东南亚、北美、欧洲地区，有望凭借高性价比和快速响应能力实现全球市占率的加速提升。看好公司业务加速突破及规模效应和降本增效驱动利润率提升，预计公司2024-2026年营业收入为139.12/190.11/247.14亿元，归母净利润为11.47/16.18/21.34亿元，对应EPS为2.35/3.32/4.38元，对应2024年3月26日43.86元/股的收盘价，PE分别为19/13/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：乘用车行业销量不及预期，客户拓展情况不及预期，行业竞争加剧，原材料成本提升等。

2023年年报点评：业绩符合预期，三大业务齐头并进

高测股份(688556)
    事件：2024年3月26日，高测股份发布2023年年度报告，公司全年实现营收61.84亿元，同比增长73.19%。归母净利润14.61亿元，同比增长85.28%，实现扣非归母净利润14.35亿元，同比增长91.32%。
    分季度看，23Q4公司实现营收19.73亿元，同比增长42.97%，环比增长16.75%，归母净利润2.88亿元，同比下降19.99%，环比下降37.25%，扣非归母净利2.95亿元，同比下降11.68%，环比下降34.15%。我们认为Q4公司业绩环比下滑主要是受到行业波动影响，光伏整体行业利润下行导致公司切片代工、金刚线业务盈利能力下降所致。
    设备、耗材、切片业务均实现高增长。光伏切割设备：产销大幅增长，实现营收28.77亿元，同比增长95.16%，在手订单22.6亿元，同比增长53.32%。金刚线：实现营收11.62亿元，同比增长38.36%，全年销量（不含自用）约3800万千米，同比增长51.08%，切片：产能快速释放，截至2023年12月31日，公司已规划产能102GW，已落地产能规模38GW，全年有效出货约25.5GW，实现营收17.19亿元，同比增长84.99%。创新业务：订单大幅增加，产品竞争力持续领先，全年实现营入2.52亿元，同比增加60.71%，在手订单合计1亿元，同比增加36.99%。
    先进产能持续释放，钨丝金刚线占比提升。切片方面，公司宜宾一期25GW切片项目基本建设完成，24年1月投产，预计24年6月达产，全年切片出货目标50GW。金刚线方面，壶关一期4000万千米产能预计于24年上半年投产，全年公司出货规模预计将超过1亿千米，市占率有望持续提升，此外公司将加速推进钨丝金刚线的研发与产能建设，预计24年钨丝金刚线出货占比将超过20%。
    重视股东汇报，践行盈利分红。2023年，公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币4.5元（含税），以资本公积向全体股东每10股转增6股，现金分红预计约1.53亿元，含中期3.39亿元，全年现金分红预计约4.92亿元，全年现金分红占归母净利润33.65%。最近三年，公司累计分红预计约6.01亿元
    投资建议：预计公司24-26年营收分别为73.56/94.25/111.43亿元，归母净利润分别为10.41/13.67/16.93亿元，对应PE为11x/8x/6x，公司是硅片切割、设备与耗材领先企业，创新业务有望提供新增量，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧风险等。

2023年年报点评：营收净利润双增，终端需求和解决方案驱动增长

三旺通信(688618)
    事件：3月27日公司发布23年年报，公司全年实现营业收入4.39亿元，同比增长30.90%，归母净利润1.09亿元，同比增长13.77%，扣非净利润0.95亿元，同比增长25.90%；单Q4营收1.30亿元，同比增长12.08%，归母净利润0.33亿元，同比下降5.46%，扣非净利润0.29亿元，同比增长1.57%。公告23年年度权益分派预案，拟每10股转增4.8股派5.2元，合计派发现金红利0.39亿元，现金分红总额占净利润35.40%。
    工业互联网行业快速发展，公司实现营收净利润双增。公司营收实现快速增长，主要由于工业互联网行业快速发展，下游终端应用市场需求逐步增长；智慧能源/工业互联网/智慧交通/智慧城市板块分别实现营业收入1.77/0.97/0.77/0.51亿元，分别同比增长20.99%/82.90%/51.20%/75.40%。23年摊销股份支付费用1,030.40万元，若剔除影响，归母净利润同比增长24.49%。23年公司海外实现营收0.45亿元，同比增长25.67%公司加大海外市场营销力度，多个海外相关会议及展览，直销和代理经销商相结合，加快海外市场渠道的布局拓展。
    从产品型转型为端到端全栈式产品解决方案型企业。产品结构上，公司23年新增的解决方案营收达到0.65亿元，收入占比达到14.73%；工业交换产品、工业网关及无线产品分别同比增长21.64%和9.32%。公司解决方案业绩实现快速增长，以HaaS为支点，从单一通信产品提供商转变为场景化的软硬件产品解决方案提供商，助力公司订单开拓能力和市场竞争力进一步增强，公司订单保持稳定且持续增加。由于解决方案初步开拓市场，毛利率（32.62%）低于工业交换产品（62.10%）和工业网关及无线产品（56.66%），公司23年毛利率略降1.26pct至56.94%。而公司费用投入绝对值和营收变化方向较为一致，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.82%/7.15%/13.99%/0.30%，分别减少0.96pct/增加1.51pct/减少3.19pct/增加0.02pct。
    持续夯实技术实力和品牌力，使用AI赋能生产。23年公司受邀参加了工信部主办的2023年中国工业互联网大会，会上发布了《TSN解决方案白皮书》《5G全连接工厂建设指导书》《TSN网络控制系统白皮书》《基于TSN的端到端网络演算技术研究》等白皮书，近期入围数字化转型诊断服务商，进一步增强公司品牌影响力。同时，公司持续聚焦工业通信技术投入，23年推出TSN边缘智能网关和TSN网络接口卡，公司进一步完善了AI业务中台能力，能够对边缘AI计算设备更全面的管理，对中台侧已经集成的边缘AI应用组态开发工具功能进一步拓展和优化；实现一款组态化的边缘AI应用开发工具三旺AIKit，提供组态化图形界面供用户搭建AI应用，实现AI应用的无代码开发、一键编译和一键下发。
    投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.52/1.87/2.28亿元，对应PE倍数为20/17/14x。公司是稀缺的端到端一站式工业通信解决方案提供商，不断加大开拓新兴市场和海外市场的力度。维持“推荐”评级。
    风险提示：海外业务拓展不及预期；市场竞争加剧；工业通信发展不及预期。