系列点评四：利润相对稳健，出海持续向上

上汽集团(600104)
    事件概述：公司发布2023年年报：2023年公司总营收为7,447.1亿元，同比+0.1%；归母净利润为141.1亿元，同比-12.5%；扣非归母净利润为100.5亿元，同比+11.7%。其中2023Q4实现总营收2,213.6亿元，同比+2.2%，环比+12.5%；归母净利润27.0亿元，同比-22.2%，环比-37.5%；扣非归母净利润5.7亿元，同比+134.8%，环比-84.9%。
    费用及减值影响利润略有承压。公司2023Q4实现总营收2,213.6亿元，同比+2.2%，环比+12.5%；扣非归母净利润5.7亿元，同比+134.8%，环比-84.9%。收入端，2023Q4上市集团销量164.4万辆，同比+7.2%，收入增速低于销量增速主要受年底折扣放大、单车收入有所下降影响；毛利端，2023Q4毛利率10.71%，同比+1.2pct，环比+0.3pct；主要受益规模效应、出口促进毛利。
    费用端，2023Q4销售/管理/研发/财务费用率分别4.2%/3.4%/2.8%/-0.2%，环比+0.2/+0.4/+0.6/-0.3pct。利润端，2023Q4归母净利润27.0亿元，同比-22.2%，环比-37.5%；净利率1.53%，同比-1.2pct，环比-1.9pct；扣非归母净利润5.7亿元，同比+134.8%，环比-84.9%，利润下滑主要受2023Q4费用率提升及资产、信用减值损失（分别34.7/24.9亿）影响。2023Q4公司对联营企业和合营企业的投资收益约33.5亿，同比+1.5%，环比+19.3%，对应大众Q4销量38.3万辆（环比+16.3%），通用27.7万辆（环比-9.4%），合资利润相对稳定；其他非经常损益来自政府补助、非流动性资产处置损益等。
    五菱星光表现亮眼智己L6即将上市。2023年集团新能源汽车销售112.3万辆。五菱星光10月上市后月销迅速突破万辆，表现亮眼，24年1-2月批发销量2.0万辆，成为中国15万元价位内插混轿车市场的TOP2；后续，具备智慧数字底盘、准900V超快充固态电池的超级智能轿车智己L6将于4月8日上市，智己进击高端市场，自主电动化转型加速。
    海外持续热销全球化海阔天空。2023年全年海外销量达120.8万辆，同比+18.8%，增长态势良好，其中自主品牌占92%，新能源占24%。2024年1-2月出海销量达12.1万辆，同比-24.27%。后续，上汽将在海外市场投放14款全新智能电动“全球车”，进一步壮大海外产品矩阵，有望助力出海销量进一步向上。
    投资建议：公司底层技术扎实，平台化能力卓越，自主成长愈发清晰，调整盈利预测，预计2024-2026年收入7,678/8,023/8,280亿元，归母净利154.50/169.33/184.55亿元，对应EPS1.33/1.46/1.59元，对应2024年3月29日15.07元/股的收盘价，PE分别11/10/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：车市下行风险；合资品牌下行风险；电动智能新车型落地不及预期；海外扩张不及预期。

2023年年报点评：24年延续稳增预期；航发长期成长性无虞

航发动力(600893)
    事件：公司3月29日发布2023年报，全年实现营收437.3亿元，YoY+17.9%；归母净利润14.2亿元，YoY+12.1%；扣非净利润12.2亿元，YoY+45.8%。业绩表现符合市场预期。我们综合点评如下：
    4Q23归母净利润同比增长30%；产品盈利能力实现提升。1）单季度看：4Q23实现营收174.3亿元，YoY+18.7%；归母净利润3.9亿元，YoY+30.4%；扣非净利润3.7亿元，YoY+87.5%。2）盈利能力：4Q23毛利率同比提升0.1ppt至9.6%；净利率同比提升0.2ppt至2.3%。2023年毛利率同比增加0.3ppt至11.1%；净利率同比减少0.2ppt至3.5%。2023年公司产品获利能力实现提升。
    “两机”+海外市场双景气；多家主机厂收入实现较快增长。分产品看，2023年：1）航空发动机及衍生产品实现收入408.9亿元，YoY+18.2%，毛利率同比增加0.4ppt至10.5%；2）外贸实现收入19.5亿元，YoY+18.0%，毛利率同比增加1.5ppt至14.2%；3）非航空产品及其他实现收入2.6亿元，YoY-16.9%，毛利率同比减少3.6ppt至19.7%。分主机厂看，1）西航公司实现收入129.7亿元，YoY+21.1%，利润总额6.5亿元，YoY+14.7%；2）黎明公司实现收入262.3亿元，YoY+19.2%，利润总额6.8亿元，YoY-13.6%；3）南方公司实现收入77.7亿元，YoY-0.9%，利润总额4.5亿元，YoY+13.5%；4）黎阳公司实现收入49.1亿元，YoY+45.1%；利润总额-0.69亿元，去年同期0.78亿元。
    23年超额完成经营预算；24年经营目标及关联交易指引稳增预期。经营计划方面，公司在2023年超额完成经营预算，2023年公司实现收入437.3亿元，完成度达103.5%；实现归母净利润14.2亿元，完成度104.6%。2024年公司预计实现收入497.6亿元，较2023年实际收入同比增长13.8%；预计归母净利润15.1亿元，较2023年实际归母净利润同比增长6.4%。关联交易方面，2023
    年预测关联交易385亿元，实际执行260亿元，其中：预测关联销售商品20亿元，实际执行24.65亿元，完成度123.2%；预测关联购买商品130亿元，实际执行113.5亿元，完成度87.3%。2024年关联交易总额预计550.6亿元，较2023年实际发生额增长111.7%，其中：1）预测关联销售商品30亿元，YoY+21.7%；2）2024年预测关联购买商品145亿元，YoY+27.8%。3）2024年预测关联借款350亿元，2023年实际借款110亿元，预计净增长约240亿元。
    投资建议：公司是我国覆盖全谱系航空发动机产研能力的龙头企业，伴随各大主机厂生产能力建设有序推进，公司将充分受益于“十四五”期间我国航空发动机及燃气轮机高景气市场。我们预计公司2024~2026年归母净利润分别为16.1亿、19.8亿和25.6亿元，对应2024～2026年PE为56x/46x/35x。我们考虑到公司在航发产业链的主导地位和行业的长期景气，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；新型号批产进度不及预期；产品降价等。

2023年年报点评：海内外营收同步高增，全球化扩张步伐稳健

海信视像(600060)
    事件：
    海信视像(600060.SH)发布2023年年报，公司23年实现营收536.2亿元，同比+17.2%，实现归母净利润21.0亿元，同比+24.8%，实现扣非归母净利润17.3亿元，同比+21.2%。此外，公司发布2023年年度利润分配公告，拟每股派发0.81元现金股利，合计拟派发10.5亿元，现金分红比例为50.2%。
    全球市场拓展效果显著，垂直制造体系提供强有力的生产端背书：
    公司23年主营业务营收483.9亿元，同比+19.3%，公司23年显示终端销量2654万台，同比+5.21%，据奥维云网，公司23年全球出货量市占率13.2%，同比+1.2pct，稳居全球第二，报告期内海信内地市场占有率提升3.4pct至29.1%。海外市场拓展效果显著，23年公司海外营收同比+20.5%，增速高于整体业务，海外营收占比提升0.5pct至51.1%，在北美、欧洲、日本等主要市场实现了市占率、价格指数的同步提升，或主要得益于公司近年在全球品牌营销及技术研发方面的持续高投入。新显示业务全年实现营收65.2亿元，同比+40.6%，控股乾照后海信实现了显示芯片端布局，具备上游芯片、中游模组、下游终端及云服务垂直生产服务体系，为海信“1+4+N”的战略布局提供生产端背书。
    并表乾照光电+面板周期小幅影响毛利率，期间费用率进一步优化：
    公司23全年/Q4分别实现毛利率16.9%/16.8%，同比分别-1.3pct/-2.6pct，并表乾照、面板价格自23Q2进入新一轮上行周期或均有影响；期间费用率方面，公司全年销售/管理/研发/财务费用率分别为6.73%/1.74%/4.44%/-0.02%，同比分别-0.93pct/+0.19pct/-0.11pct/+0.08pct，销售费用率进一步优化，管理费用率小幅提升或与并表乾照产生的费用有关；利润率方面，公司全年实现归母净利率3.91%，同比+0.24pct。
    投资建议：
    公司多年来坚持全球营销，主要海外市场中海信品牌价格指数稳步增长，全球份额、影响力显著提升，海外市场为公司成长打开广阔空间，此外，公司大幅提高分红比例至50%，重视投资者回报。我们预计24-26年公司有望实现营业收入608.6/668.5/732.7亿元，同比增长13.5%/9.8%/9.6%；分别实现归母净利润24.2/27.8/31.8亿元，同比增长15.2%/15.0%/14.5%，当前股价对应PE为13/11/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：面板等上游环节价格大幅波动，海外需求不及预期，汇率波动。

系列点评四：自主新能源表现出色，出海战略持续加速

广汽集团(601238)
    事件概述：公司发布2023年报：广汽2023年全年营业总收入为1297.1亿元，同比+17.9%；毛利率为7.5%，同比+0.7pts；扣非归母净利润为35.7亿元，同比-52.3%；其中：2023Q4营业总收入为315.2亿元，同比/环比分别为+6.3%/-13.1%；2023Q4毛利率为8.2%，同比/环比分别为-2.0pts/-2.3pts；2023Q4扣非归母净利润为-4.5亿元，同比减少2.2亿元。
    营收平稳增长利润小幅下降。收入端，2023Q4营业总收入为315.2亿元，同比/环比分别为+6.3%/-13.1%，主要受益于经济恢复，政策落地实施，自主品牌车型特别是广汽埃安新能源车销量大幅增长。利润端，2023Q4扣非归母净利润为-4.5亿元，环比转负。2023Q4归母净利润下滑主要原因为自主收入下降及合资部分投资收益的下滑。据我们测算，2023Q4自主车型单车ASP约为13.2万元，环比-1.5万元。2023Q4投资收益为13.8亿元，同比/环比分别为-32.7%/-24.6%。费用端，2023年Q4销售费用/行政管理费用分别是19.4/13.4亿，费用率6.2%/4.3%，由于销售收入的下滑，费用率呈现小幅上升趋势。
    合资销量小幅下滑自主全面向新。销量方面，广汽丰田全年批发95.0万辆，同比-5.5%，广汽本田全年批发64.0万辆，同比-13.7%。广汽本田全年批发64.0万辆，同比-13.7%。合资产品销量虽存在压力但广汽自主品牌销量亮眼。作为广汽新能源重点产品，广汽埃安全年批发48.0万辆，同比+77.0%，广汽传祺全年批发40.7万辆，同比+12.1%。我们认为广汽自主品牌有望在2024年从销量提升走向盈利增长，迎来更高质量的发展周期。
    出海战略加速国际化有望带来新增长。在国际化方面，广汽自2023年以来布局加速。全年实现出口销量7.6万辆，同比+130.0%，布局41个国家和地区，海外销售服务网点达到236家。目前已建立“三国五地”的全球研发网并已完成中东、美洲、非洲、东南亚、东欧5大板块、39个国家和地区的市场布局。广汽埃安品牌将聚焦东南亚市场，我们认为出海战略有望为广汽集团在2024年带来新的增长点。
    投资建议：公司作为合资品牌龙头，自主竞争力不断提升，在混动及智能双核驱动下加速对燃油车的替代。埃安产品力持续验证有望迎来腾飞。我们看好公司中长期成长，调整盈利预测，预计2024-2026年收入为1,569.4/1,833.3/2,016.7亿元，归母净利润为65.0/73.1/79.5亿元；对应2024年3月28日收盘价8.91元/股，PE为14/13/12倍。
    风险提示：合资车型销量不及预期；自主品牌盈利不及预期。

2023年年报点评：业绩符合预期，矿产资源板块具备明显重估价值

中国中铁(601390)
    公司披露2023年报：实现营收12634.75亿元，同比+9.45%，归母净利334.83亿元，同比+7.06%，扣非归母净利308.72亿元，同比+8.64%。其中，23Q4营收3789.54亿元，同比+24.53%，归母净利94.71亿元，同比+14.67%，扣非净利82.74亿元，同比+14.02%。全年毛利率10.01%，同比+0.20pct，净利率2.99%，同比-0.05pct，其中，23Q4毛利率12.16%，同比-0.35pct、环比+2.59pct，净利率2.99%。
    全年新签订单同比+2%、境外同比+9%，公路、城轨订单增速靓丽
    分地区看，（1）2023年境内/境外收入分别为12103/623亿元，同比分别+10%/+7%，境外收入占比4.9%。（2）2023年境内/境外业务毛利率分别为10.31%/7.00%，同比分别+0.21/-1.42pct。（3）新签订单角度，2023年境内/境外新签合同分别为29008/1998亿元，同比分别+2%/+9%，境外新签合同占比6.4%。分业务看，（1）2023年基建/设计/装备/房地产开发业务收入分别为10875.9/182.6/273.4/509.1亿元，同比分别+11%/-2%/+6%/-5%。（2）2023年基建/设计/装备/房地产开发业务毛利率分别为8.86%/28.36%/21.26%/14.51%，同比分别+0.44/+0.06/+0.70/-2.56pct。（3）新签订单角度，2023年全年新签订单31006亿元，同比+2%，工程建造业务新签订单22510亿元，同比+11%，其中房建/铁路/公路/市政/城轨业务订单分别为11478/3185/2210/2614/1645亿元，同比分别+38%/-36%/+29%/-6%/+40%。
    矿产资源板块具备明显重估价值
    公司全年矿产资源板块实现收入83.7亿元，同比+11%，毛利率59.70%，同比+4.06pct。矿产资源收入占比达0.66%，毛利占比达3.90%。2023年公司铜金属产量28.38万吨，钴金属产量0.46万吨，钼金属产量1.52万吨，铅金属产量0.85万吨，锌金属产量2.66万吨，银金属产量44吨。截至2023年末，铜、钴、钼保有储量分别为740.11、56.20、62.16万吨，在国内同行业处于领先地位。
    2023年分红率15.5%
    （1）2023年公司分红51.98亿元，分红率15.5%（2020-2022年分别为17.6%、17.6%、15.8%），对应当前股息率为3%。②2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.54%/2.17%/2.37%/0.39%，销售/管理/研发费用率同比基本持平，财务费用率同比+0.11pct。2023年末资产负债率74.86%，2022年末为73.77%。③除财务费用外，对全年业绩影响较大的因素还有：1）全年资产减值20.6亿元，2022年资产减值34.55亿元；2）全年信用减值61.1亿元，2022年信用减值26.7亿元。④2023年经营性净现金流为384亿元，2022年为436亿元。2023年净现比为1.02，2019-2022年分别为0.87、1.14、0.43、1.25。2023年投资性净现金流为-746亿元，2022年为-844亿元，净流出金额减少，主因系无形资产模式基础设施投资项目投资规模减少。
    投资建议：我们看好公司①国资委拟全面推开央企市值管理考核，建筑央国企具备重估价值，②矿产资源板块具备明显重估价值，③业绩、新签订单表现优秀，加快境外业务开拓。我们预计公司2024-2026年归母净利分别为375.57、409.11和431.26亿元，现价对应PE分别为5、4、4倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：基建投资增速不及预期；新业务开展不及预期；国际经商环境变化不及预期。

2023年年报点评：传统产业出海范本，结构优化步伐坚定

华新水泥(600801)
    公司发布2023年年报：2023年实现营收337.57亿元，同比+10.79%，归母净利27.62亿元，同比+2.34%，扣非归母净利23.22亿元，同比-9.95%。其中，23Q4营收95.92亿元，同比+10.77%，归母净利8.8亿元，同比+87.34%，扣非净利4.98亿元，同比+11.63%。2023年公司毛利率26.71%，同比+0.49pct，净利率9.53%，同比-0.39pct，其中23Q4毛利率27.71%，同比+4.58pct、环比-2.25pct。
    水泥主业结构优化，水泥+业务实现高增。受行业下游需求疲软影响，全年公司水泥熟料净销量6190亿万吨，同比+2.48%，预计主要来自海外并购增长贡献。水泥、熟料分别实现收入183.32亿元、9.47亿元，分别同比-2.64%、-46.14%，分别占比54.3%、2.81%（2022年分别占比61.80%、5.77%），水泥及熟料的收入占比下降明显，结构进一步优化。吨价格311元，同比-29元（同比-8.63%），吨成本231元，同比-26元（同比-10.29%）主要系煤炭及原材料价格下降，吨毛利81元，同比-3元（同比-3.52%）。
    积极推进水泥+业务布局，结构优化：①骨料销量1.31亿吨，同比翻倍，实现收入53.64亿元，同比大幅增加75.01%。期末产能2.77亿吨（较年初+6700万吨），同比增幅32%，骨料吨价格41元，同比-6元（同比-12.36%），吨毛利19元，同比-7元（同比-27.25%），毛利率约46%。②混凝土销量2727万方，同比增长66%，实现收入76.52亿元，同比高增49.08%。期末产能1.22亿方（较年初+5325万吨），单方价格281元，同比-32元（同比-10.40%），单方毛利43元，同比-6元（同比-12.36%），毛利率约15.5%。
    费用合理资本支出减少，现金流改善落实分红。2023年公司财务费用为6.99亿，同比+52.62%，财务费用率2.07%，主因有息负债增加，期末短期借款6.44亿，同比+8.60%；一年内到期的非流动负债67.21亿（比年初+23.94亿），同比+51.82%；长期借款86.23亿（比年初+13.41亿），同比+18.42%；应付债券39.64亿（比年初-4.62亿），同比-10.44%。公司资本开支计划同比减少，2023年计划110亿、实际使用69.17亿，2024年计划69亿，同比-37.27%。期末经营性现金流净额为62.36亿元，同比+36.51%，公司计划2023年每股分红0.53元（含税），现金分红率39.89%（2022年39.59%）。
    海外业绩快速增长，打造未来成本竞争力。2023年公司海外营业收入达到54.39亿元，同比+30%，占整体比例16%。海外水泥有效水泥粉磨年产能2091万吨，同比大幅增长69%。报告期完成对Oman Cement Company SAOG64.66%股权、Natal Portland Cement Company(Pty)Ltd.100%股权的收购。海外业务拓展到中东、南部非洲，加之坦桑尼亚马文尼公司二期4500吨/日产线投产，合计新增产能854万吨/年。
    公司在水泥生产能耗管控方面表现出色，年度累计使用替代燃料437万吨，较上年增加50万吨；集团合并热值替代率达到20%，较2022年提升6pct，其中国内实现23%，较2022年上升7个pct。国内窑线综合能耗94.7kg/tcl，达到标杆水平的窑线33条，占比达到63%，国内吨水泥二氧化碳直接排放强度降至576.47千克。
    投资建议：前瞻性布局海外、“水泥+”及低碳，华新水泥面对未来国内地产基建需求的放缓，相对同行有更多选择、转型之路坚定。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为30.5、34.3、37.0亿元，3月29日收盘价对应动态PE为9x、8x、8x，维持“推荐”评级。
    风险提示：基建项目、地产政策落地不及预期的风险，原材料价格波动风险。

深度报告：油气行业景气度回暖，海工龙头有望充分受益

海油工程(600583)
    海油工程是亚太地区规模最大、实力最强的海洋油气工程总承包。海油工程是中海油控股的上市公司，是国内唯一集海洋油气开发工程设计、采购、建造和海上安装、调试、维修以及液化天然气、海上风电、炼化工程等为一体的大型工程总承包公司。2023年公司首次荣登ENR双榜，位列“全球最大250家国际承包商”第68位和“最大250家全球承包商”第98位。2023年公司承揽额达339.86亿元，其中海外市场承揽额141.76亿元，创历史新高；截止2023年末在手未完成订单约396亿元，为未来工作量提供有力支撑。
    油气行业景气度回暖，高油价提振上游资本开支。2024年，国际石油市场整体处于平衡状态，国际地缘政治及各国央行政策对原油价格影响较大。1）从需求端看，市场预期欧美央行降息即将到来，将提振原油需求。2）从供给端看，俄乌冲突导致俄罗斯油气供给受限，“欧佩克+”宣布将减产协议延续至今年6月底；红海危机改变全球原油贸易流向，推高原油价格。3）库存端：2024年3月15日SPR（战略石油储备）库存为3.62亿桶。在过去十年的大多数时间里，SPR原油库存都在6亿桶以上，当前补库需求显著。
    我国油气资源对外依存度高，增储上产是能源安全的题中之义。2023年我国原油对外依赖度达到72.93%，同比增加1.72Ppct；天然气对外依存度42.2%，同比增加1.8pct，我国能源安全形势日益严峻。未来深层、深水等非常规等领域油气开发有望成为油气增储上产、保障能源安全的必然选择。2023年，我国海洋原油产量突破6200万吨，同比增产超370万吨，占全国原油增量比例达到87%左右。中海油2023年实际资本开支为1296亿元，超年初1000-1100亿预算，同时2024年预算为1250亿-1350亿元人民币。随着增储上产政策的持续推进，预计中国石油和中国石化资本开支也将保持高水平态势。
    LNG贸易量持续增长，LNG接收站建设正如火如荼。2022年，全球液化天然气贸易量达到401.5MT的新纪录，同比增加25.4MT，年增长率为6.8%，高于2021年的4.5%。截至2022年底，我国已投产25座LNG接收站，合计接收能力1.12亿吨/年。据不完全统计，我国还有超3000万吨/年的LNG接收站审核通过处于待建中，LNG接收站建设将保持较高活跃度。
    投资建议：增储上产会使得国内油气资本开支维持高水平，尤其是非常规油气的勘探开发，海油工程作为中海油控股子公司，优势明显，有望充分受益。预计公司2024-2026年实现收入337.56、371.04、409.72亿元，同比增长9.8%、9.9%、10.4%；归母净利润18.73、21.06、26.76亿元，同比增长15.6%、12.4%、27.1%，对应PE分别为16、14、11倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：油价下跌导致上游资本开支缩减风险；国内外新客户拓展及新签订单不及预期；汇率风险。

2023年年报点评：全球份额持续提升，营收快速增长

石头科技(688169)
    事件：公司发布2023年年报。公司2023年营收86.5亿元，同比增长30.6%；实现归母净利润20.5亿元，同比增长73.3%；实现扣非净利润18.3亿元，同比增长52.5%。2023Q4实现营收29.7亿元，同比增长32.6%；实现归母净利润6.9亿元，同比增长110.3%；实现扣非净利润5.7亿元，同比增长68.6%。
    内销份额持续提升，海外市场加速拓张。海外市场方面，受益于海外消费需求快速增长以及公司产品的竞争力及品牌形象得到了进一步认可与提升，公司2023年海外收入实现较快增长。同时，公司海外线下渠道10月实现突破，北美已成功进入零售巨头Target渠道，对于公司未来北美市场份额以及盈利能力的提升具有重要意义。国内市场方面，根据奥维云网数据，公司23年线上零售额同比增长16.8%，零售额份额为23.9%，同比+2.6pct，主要受益于公司今年在消费疲软环境下推出3000元价位端的P系列新品，成功实现以价换量。
    毛利率大幅提升，盈利能力显著改善。2023年公司实现毛利55.1%，同比+5.9pct，预计主要受益于高毛利的外销收入占比提升以及产品结构升级。2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.1/+0.3/-0.2/-0pct至21.0%/2.4%/7.2%/-1.6%。综合影响下，23年净利率提升5.9pct至23.7%。
    中长期来看，扫地机赛道在全球范围内依然具备高成长性，石头具备在全球市场持续份额扩张的潜力。国产扫地机龙头产品力、供应链、迭代创新速度等方面具备全球竞争优势，以石头科技、科沃斯等为代表的国产龙头全球市占率提升明显，分别从2017年的1%、11%提升至2020年的9%、17%。随着国产品牌在海外市场渠道建设进一步完善，品牌影响力进一步扩大，海外份额有望持续提升。
    投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润分别为24.2、28.0、33.3亿元，同比+17.8%、+15.7%、19.3%，目前股价对应PE19x、16x、14X。我们持续看好扫地机市场中长期成长性及公司在全球市场持续份额扩张的潜力，维持“推荐”评级。
    风险提示：透率提升不及预期；下游需求不及预期；行业竞争格局恶化

2023年年报点评：先进产能持续释放，产品结构继续升级

常宝股份(002478)
    事件概述：3月29日，公司发布2023年年报：2023年，公司实现营收66.61亿元，同比增长7%；归母净利润7.83亿元，同比增长66.2%；扣非归母净利6.95亿元，同比增长54.7%。2023Q4，公司实现营收15.46亿元，同比减少10.9%、环比减少6.7%；归母净利润1.61亿元，同比增长29.4%、环比减少5.8%；扣非归母净利1.19亿元，同比增长6.3%、环比减少32.6%。
    点评：产销同比增长，毛利率同比提升
    ①量：2023年产销同比增加。公司全球领先的PQF生产线自2021年投产大幅提升公司管材产能，叠加油气行业外贸市场需求增长，煤电锅炉用管需求回暖，2023年公司无缝管产量达到76万吨，同比增长2.41%；无缝管销量达到78.78万吨，同比增长11.83%，公司产销规模创历史新高。
    ②价：2023年毛利率同比提升。2023年无缝钢管价格同比下降12.21%，而原材料管坯价格同比下降13.23%，公司毛利率同比增加3.78pct至18.76%。其中油套管和锅炉管毛利率分别为22.62%(同比+3.39pct)和17.25%(同比+4.21pct)。2023Q4公司毛利率为18.49%，环比增加-1.8pct，同比增加-1.3pct。
    未来核心看点：先进产能持续释放，新建新能源汽车用管产线
    ①油气与火电锅炉管需求维持高景气。油气管道方面，公司抓住行业市场回暖机遇，重点做好国外市场开发和认证工作，积极拓展海外市场。火电锅炉管方面，2022年9月国家发改委召开煤炭保供会议中提出，2022-2023两年火电新开工1.65亿千瓦，公司火电锅炉管需求得到提振。
    ②公司先进产能持续释放。公司引进由德国西马克设计制造的世界上第一条最新技术PQF连轧机组，并于2021年6月18日投产试运行。公司目前已具备100万吨中小口径特种专用管生产能力，在下游需求良好的背景下，支撑公司产销量持续增长。
    ③拓展高端业务。公司拟建设年产5万吨的新能源汽车用精密管产线，项目总投资估算为5.2亿元，预计项目达产后新增年营业收入5.25亿元，年利润总额6307万元，项目税后IRR为11.65%。同时公司打算新建年产8500吨新能源及半导体特材项目，固定资产建设投资估算为5.06亿元，预计达产后新增年营业收入7.9亿元，年利润总额1.05亿元，项目税后IRR为18.2%。
    盈利预测与投资建议：我们认为，受益于油气行业需求上升，新增产能不断释放，原材料价格下行，公司钢管产品销量与毛利率有望提升，2024-26年归母净利润预计依次为7.10/7.99/8.25亿元，对应3月29日收盘价的PE为8x、7x和7x，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨，下游需求不及预期，产能释放不及预期。

2023年年报点评：军品需求放缓拖累业绩，出口业务快速增长

宝钛股份(600456)
    事件：公司发布2023年年报。2023年，公司实现营业收入69.27亿元，同比增长4.41%，归母净利润5.44亿元，同比减少2.29%，扣非归母净利润4.75亿元，同比减少7.74%。单季度来看，2023Q4，公司实现营业收入13.16亿元，环比减少30.82%，同比减少14.31%；实现归母净利润-0.05亿元，环比减少103.06%，同比减少110.80%；实现扣非归母净利润-0.31亿元，环比减少120.75%，同比减少186.93%。
    量&价：军用和民用市场需求下滑，量价均承压，出口市场增长迅速。2023
    年，公司钛产品产量约30013.33吨，同比减少7.76%，销量约29379.58吨，同比减少7.05%。2023Q4，公司钛产品产量约5903吨，环比减少18.20%，同比减少24.81%，销量约5159吨，环比减少31.52%，同比减少29.34%。钛产品销量下滑主要系军品需求放缓叠加民品化工行业资本开支不足所致，23年下半年来下游采购显著放缓。公司2023年毛利率为21.18%，同比下降0.46pct；2023Q4，公司毛利率为15.63%，环比下降6.60pct，同比下降3.17pct；分产品毛利率来看，2023年，公司钛产品毛利率为21.76%，同比下降0.04pct；其他产品毛利率为14.85%，同比下降3.29pct。分区域来看，2023年海外营收约13.33亿元，同比增长77.74%，主要得益于出口航空市场复苏叠加3C领域贡献新需求增量。
    减值计提：2023年，公司计提资产减值损失为8686.17万元，主要系对存货跌价损失及合同履约成本减值损失进行计提；公司计提信用减值损失3190.39万元，主要系公司应收账款增加，确认的信用减值损失增加所致。
    核心看点：（1）高端钛材项目逐步投产，钛产品结构持续优化。公司2021年初成功完成非公开发行股票，募集资金净额19.68亿元，保障募投钛材项目顺利实施。1）宇航级宽幅钛合金板材、带箔材项目预计增产板材1500吨/年、钛带5000吨/年、箔材500吨/年；2）高品质钛锭、管材、型材项目预计增产钛锭10000吨/年、管材290吨/年、钛合金型材100吨/年；随着钛材项目逐步投产，公司钛产品结构得到优化。（2）公司不断提高产能，2023年实际钛加工材产能达到32942吨，仍有400吨在建产能，计划在十四五达到5万吨钛加工材产能。（3）公司提高原料自给率，以减少价格波动对成本的影响。随着海绵钛产量释放，公司原料自给率提升，保障公司业绩稳定性。（4）3C领域钛合金材料应用有望打开新成长空间，公司作为上游钛材主要供应商有望深度受益。
    投资建议：公司钛及钛合金生产规模国内领先，受益于航空航天、3C消费电子等领域快速发展拉动钛材广阔需求空间，未来成长可期。我们预计2024-2026年，公司归母净利润为5.83、7.12、8.42亿元，对应3月29日股价的PE分别为23/19/16X，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动风险；项目进展不及预期。

2023年年报点评：Q4营收再创新高，新品布局持续推进

龙迅股份(688486)
    事件：3月29日，龙迅股份发布2023年年度报告。2023年公司实现营业总收入3.23亿元，YoY+34.12%；归母净利润1.03亿元，YoY+48.39%；归母公扣非净利润0.67亿元，YoY+17.67%。
    技术引领，Q4营收再创新高。公司专研接口赛道，多项技术水平处于国内领先或世界先进水平，产品竞争力过硬。随着下游需求回暖，公司2023年各季度营收环比持续增长，Q4实现营收1.01亿元，YoY+48.01%，QoQ+14.59%，再创季度营收新高。毛利率54.44%，环比微降0.22pct；归母净利润3227.98万元，YoY+66.44%，QoQ+13.40%。
    产品研发步履不停，新品持续上量。公司各类新品进展持续推进，4K/8K超高清视频桥接芯片开始批量出货，可满足新一轮4K/8K超高清商显及VR/AR等微显示市场需求；高速信号传输芯片中单通道12.5Gbps SERDES技术在5G通信领域实现国产化应用。此外，公司不断拓宽赛道，积极研发面向HPC、新一代通讯等领域的高速数据传输芯片，PCIe的桥接芯片和Switch芯片研发不断推进。
    汽车智能化培育新增量，车载SerDes进入验证阶段。针对车载抬头显示系统和信息娱乐系统等领域，公司多款高清视频桥接芯片成功导入，其中已有8颗芯片通过AEC-Q100认证，业务规模高速提升。针对高端汽车市场对于视频长距离传输和超高清视频显示需求开发的车载SerDes芯片组已成功流片，进入验证测试阶段。
    投资建议：我们预计公司2024/25/26年归母净利润分别为1.45/2.17/3.40亿元，对应现价PE分别为41/28/18倍。公司作为国内高速混合信号芯片领域领先公司，国产化率低、产品壁垒高，且车载SerDes、PCIe桥接芯片和Switch芯片、4K/8K超高清视频处理等新品打开增量空间。维持“推荐”评级。
    风险提示：收入波动及未来业绩快速增长不可持续的风险；视频桥接芯片单一业务占比过大的风险；半导体行业周期性及政策变化波动风险；

2023年年报点评：出海优势尽现，新品静待开花

当升科技(300073)
    事件说明。2024年3月30日公司发布2023年年度报告，营业收入为151.27亿元，同比下降28.86%；归母净利润为19.24亿元，同比下降14.80%；扣非后净利润为19.80亿元，同比下降14.86%。基本每股收益为3.7991元。公司决定向全体股东每10股派发现金股利人民币7.52元(含税)，共计分配现金股利3.80亿元。单从四季度看，公司归母净利润4.32亿元，扣非后归母净利润3.43亿元，环比均出现一定下滑。
    业绩表现领先行业。年出货量方面，公司锂电材料出货6.27万吨，同比-1.19%，保持相对平稳。盈利方面，全年单吨净利预计3万元/吨，表现出色。整体而言，2023年公司积极应对行业结构性产能过剩及原材料价格大幅波动等挑战，经营水平和盈利能力继续保持行业先进水平。展望：公司背靠矿冶集团股东优势，凭借多年技术积淀、全球化客户布局、适度合理的产能扩建及新产品横纵延伸，有望不断巩固自身优势，提升在正极材料领域的全球话语权。
    新品口碑佳，坚定出海。新品：公司在高（超高）镍、中镍高电压、磷酸（锰）铁锂及下一代电池材料等领域已形成了完整的产品布局，其中值得关注的是：1）固态锂电正极材料：公司研发的双相复合固态锂电正极材料、固态电解质产品，解决了正极与电解质固固界面难题，技术指标在行业内处于领先水平，2023年累计出货数百吨，持续提升在辉能、清陶、卫蓝新能源、赣锋锂电等固态电池客户的供应份额，并成功配套用于上汽集团、越南VinFast等全球一线车企固态车型上；2）钠电正极材料：产气少、循环寿命长，容量处于行业领先水平；3）富锂锰基正极材料：产品性能得到国内外客户高度评价。海外：公司芬兰项目稳步推进，该项目总体规划50万吨，其中多元材料20万吨，磷酸（锰）铁锂30万吨，其中一期项目预计建成年产6万吨高镍多元材料生产线。
    重视资本市场，多举措增信心。公司发布关于质量回报双提升行动方案的公告，除了做好主业之外，还特别强调要持续夯实公司治理基础，稳步提升规范运作水平，高质量开展信息披露，多渠道强化投资者沟通。2024年2月8日，公司发布向特定对象发行预案，控股股东矿冶集团全部以现金方式参与认购，募集资金总额不低于8亿元且不超过10亿元。本次定向增发募集资金将会进一步增强公司资金实力，支撑公司又好又快发展。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营收179.98/222.73/276.15亿元，同比+19.0%/+23.8%/+24.0%；归母净利润分别为10.33/12.65/15.17亿元，同比-46.3%/+22.4%/+20.0%。3月29日收盘价对应PE为19x/16x/13x。鉴于公司深耕海外，拥有较强盈利水平，维持“推荐”评级。
    风险提示：新能源车销量不及预期，行业竞争加剧，原材料波动超预期，产能释放节奏不及预期。

2023年年报点评：新材料+医药双轨驱动；产品陆续进入批产收获期

万泽股份(000534)
    事件：公司3月29日发布2023年报，全年实现营收9.8亿元，YoY+23.6%；归母净利润1.8亿元，YoY+73.6%；扣非净利润1.0亿元，YoY+28.4%。业绩表现符合市场预期。我们综合点评如下：
    产品陆续进入批产阶段；在研储备保证长期发展潜力。1）单季度看：4Q23
    实现营收2.5亿元，YoY+19.7%；归母净利润0.54亿元，YoY+782.3%；扣非净利润-423万元，2022年为266万元。2）盈利能力：4Q23毛利率同比下降1.2ppt至74.9%；净利率同比增加22.1ppt至25.4%。2023年毛利率同比减少2.6ppt至74.2%；净利率同比增长5.9ppt至19.2%。2023年上海万泽已完成研发转批产近10个型号，在研新品共计123个，在研储备保证长期发展潜力。
    医药产品稳步增长；高温合金收入快增52%。分产品看，2023年：1）高温合金材料销售实现收入2.5亿元，YoY+52.0%，毛利率同比减少5.55ppt至35.8%；2）金双歧实现收入5.0亿元，YoY+21.5%，毛利率同比减少0.1ppt至88.8%；3）定君生实现收入2.0亿元，YoY+10.1%，毛利率同比增加0.35ppt至91.8%。高温合金重要子公司中，2023年：1）上海万泽收入2.0亿元，YoY+72.5%，净利润1093万元，2022年同期63万元；2）深汕万泽收入0.83亿元，YoY-4.5%，净利润-5004万元，2022年同期-3190万元；3）中南研究院收入0.62亿元，YoY-22.4%，净利润3375万元，2022年同期1359万元。综上，高温合金材料和医药收入均实现不同程度增长；新材料领域，上海万泽收入增速较快，利润端上海万泽和中南研究院盈利能力逐步提升。
    期间费用率不断优化；持续加大研发投入。2023年公司期间费用率同比减少5.1ppt至56.9%，股权激励费用同比增加622万元至4266万元。其中：1）研发费用同比增长38.7%至1.1亿元，研发费用率同比增加1.2ppt至10.8%，公司持续加大研发投入；2）管理费用率同比减少0.6ppt至15.9%；3）销售费用率同比减少5.5ppt至27.8%；4）财务费用率同比减少0.2ppt至2.4%。截至2023年末，公司应收票据及账款3.4亿元，较3Q23末增加3.8%；存货2.2亿元，较3Q23末增加16.3%；在建工程6.1亿元，较3Q23末增加41.6%，主要是珠海生物医药研发总部及产业化基地建设项目持续投入。2023年公司经营活动净现金流1.0亿元，2022年同期2.0亿元。
    投资建议：公司不断优化业务布局，已成为我国医药微生态活菌龙头，且在高温合金及制品领域厚积薄发，经过十年磨砺成长为“两机”热端零部件核心配套商，母合金、铸造叶片和粉末涡轮盘产研能力非常稀缺。我们预计公司2024~2026年分别实现归母净利润2.7亿、3.6亿、4.6亿元，对应PE分别为23x/18x/14x，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；在研型号批产节奏不及预期；产品降价等。

2023年年报点评：量价齐增，盈利能力有望改善

珠江啤酒(002461)
    事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业总收入53.78亿元，同比+9.13%；归母净利润6.24亿元，同比+4.22%；扣非归母净利润5.57亿元，同比+4.63%。经测算，23Q4公司实现营业总收入8.27亿元，同比+1.16%；归母净利润-0.20亿元，22Q4为0.28亿元；23Q4扣非归母净利润-0.47亿元，22Q4为0.06亿元。
    销量表现优于行业，产品结构持续优化驱动吨价提升。2023年公司销量达140.28万千升，同比+4.79%（vs行业规上企业产量同比增0.3%）。结构端看，中档/大众化产品营收分别同比-3.59%/+5.32%，占比分别同比-3.48/-0.2pct，而高档产品营收同比增15.12%，占比同比+3.68pct，销量同比增15.96%，预计大单品97纯生依托餐饮渠道拓展维持良好增长。产品结构改善驱动公司吨价稳健提升，全年同比+3.76%。分地区看，核心市场华南营收同比+10.5%，市场基础持续夯实，其他地区市场营收同比-12.2%。分渠道，2023年普通/商超/夜店/电商渠道营收分别同比+7.92%/+38.51%/+13.32%/+17.74%，公司积极拓展下游渠道，23年底经销商数量达1471家，较22年净增加270家，其中广东地区净增加152家。单23Q4，低基数下公司销量同比+4.04%，吨价略有下滑同比-2.76%，预计主因22Q4公共卫生事件影响下导致货折等费用有所节约，23Q4费用兑付恢复正常。
    吨价改善对冲成本压力，毛利率稳中有增。2023年公司啤酒业务吨成本同比+3.7%，其中原材料吨成本同比+5.3%，直接人工/折旧/能源吨成本分别同比-0.5%/-11.3%/+0.9%。得益于吨价提升，2023年公司毛利率达42.82%，同比+0.38pct。费用端，2023年公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.23/+0.53/+1.21/-0.56pcts，财务费用率增长较多主要系利息收入减少。综上，23年扣非后归母净利率为10.36%，同比-0.45pcts。单23Q4来，公司毛利率同比-7.4pct，销售/管理/财务/研发费用同比+1.51/+1.43/+1.45/-0.95pct，扣非净利率同比-6.44pct。
    投资建议：短期看好高端化趋势&成本弹性，中期关注省外扩张。短期维度，纯生大单品成长较快，驱动公司量价维持较好表现，同时看好公司2024年大麦采购价格边际改善，盈利能力有望提升。中长期维度，公司在华南地区已具备较高品牌知名度和影响力，公司已启动珠江原浆体验店全国招商，打造品牌形象窗口，以省内市场为中心逐步辐射全国布局，省外市场拓展可期。我们预计公司2024-2026年营收分别为58.19/62.44/66.43亿元，同比增长8.2%/7.3%/6.4%，归母净利润分别为7.41/8.46/9.55亿元，同比增长18.8%/14.2%/13.0%，当前市值对应PE分别为23/20/18X，维持“推荐”评级
    风险提示：原材料价格波动、中高端啤酒竞争加剧、食品安全问题等。

2023年年报点评：军工疲软拖累钛合金业务，超导、高温合金未来可期

西部超导(688122)
    事件：公司发布2023年年报。2023年，公司实现营业收入41.59亿元，同比减少1.62%，归母净利润7.52亿元，同比减少30.33%，扣非归母净利润6.31亿元，同比减少35.06%。单季度来看，2023Q4，公司实现营业收入10.71亿元，环比增加9.68%，同比增加11.47%；实现归母净利润1.70亿元，环比增加5.17%，同比减少23.37%；实现扣非归母净利润1.19亿元，环比减少15.15%，同比减少34.82%。分产品来看，2023年，钛合金实现营收25.05亿元，同比减少21.96%，超导产品实现营收9.85亿元，同比增长57.94%，高温合金实现营收4.74亿元，同比增长161.79%。
    量：军工需求疲软导致钛合金销量同比下降，产业化应用拓宽叠加下游验证顺利促进超导产品和高温合金销量同比快速增长。2023年，公司钛合金产量约10695.61吨，同比增加15.05%，销量约7259.60吨，同比减少15.63%；超导产品产量约1730.10吨，同比增加69.84%，销量约1769.41吨，同比增加59.37%；高温合金产量约2280.46吨，同比增加95.29%，销量约1660.24吨，同比增加126.68%。
    价：军品需求减少导致钛合金盈利同比下降，原材料价格下跌叠加供应起量驱动超导产品和高温合金盈利快速增长。公司2023年毛利率为31.87%，同比下降7.58pct；2023Q4，公司毛利率为28.05%，环比下降7.12pct，同比下降7.82pct。分产品毛利率来看，2023年，公司钛合金、超导产品和高温合金产品毛利率分别为34.41%、34.39%和15.86%，同比分别变化-8.88pct、+3.95pct和+12.57%，毛利占比也从2022年的83.32%、11.38%和0.36%变成2023年的65.02%、25.54%和5.68%。看原料价格，2023年，海绵钛均价约6.39万元/吨，同比下降18.69%；钛板均价为100.83元/公斤，同比下降16.54%；镍期货收盘价均价为16.83万元/吨，同比下降12.89%。
    核心看点：超导行业应用拓展，高温合金逐渐放量。1）超导产品市场开拓顺利，公司持续开发超导材料和磁体技术在半导体、光伏、医疗及电力等领域的应用，有望持续放量；2）公司已获得多个重点型号航空发动机以及燃气轮机高温合金材料供货资质并开始批量供货，随着未来逐步释放产能，高温合金业绩贡献有望逐步抬升。3）定增项目加码高温合金+钛合金材料，钛合金总产能将达到1万吨，高温合金产能将达到6000吨，成长性有望再上台阶。
    投资建议：公司在国内航空领域高端钛合金供应市场主导地位稳固，同时超导产品和高温合金应用市场开拓以及下游客户验证顺利实现批量供应，伴随募投项目投产进一步扩充产能，未来成长可期。我们预计2024-2026年，公司归母净利润为7.96、9.79、12.33亿元，对应3月29日股价的PE分别为30/24/19X维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动风险；项目进展不及预期。

2023年年报点评：多因素影响短期业绩；无人机出口业务景气度延续

航天彩虹(002389)
    事件：公司3月29日发布了2023年年报，全年实现营收28.7亿元，YoY-25.7%；归母净利润1.5亿元，YoY-50%；扣非归母净利润1.3亿元，YoY-51.1%。公司业绩低于市场预期，业绩下降主要是无人机国内收入减少、新材料业务需求和产品价格双下降、以及计提商誉减值和部分资产减值损失等多重因素共同导致。综合点评如下：
    Q4业绩波动较大；无人机出口业务有所增长。单季度看，公司：1）4Q23实现营收11.5亿元，YoY-33.9%；归母净利润0.1亿元，YoY-94.7%。2）4Q23毛利率同比减少1.77ppt至25.4%；净利率同比减少11.41ppt至1.2%。2023年综合毛利率同比增长3.66ppt至24.6%；净利率同比减少2.62ppt至5.5%。公司毛利率增长或主要受益于无人机、光学膜业务的毛利率水平提升（分产品部分有具体数据）。分产品看，公司：1）无人机及相关产品收入16.7亿元，同比减少32.3%，占总收入的58.4%；毛利率为32.1%，同比增长8.49ppt。无人机国内业务受客户产品鉴定和项目招标节点变化影响，收入下降导致利润贡献随之减少；无人机出口业务延续较高景气度，海外新签订单处于较高水平，收入有所增长；2）背材膜及绝缘材料收入6.5亿元，同比减少12.6%，占总收入的22.6%；毛利率为5.2%，同比减少4.81ppt；3）光学膜收入4.0亿元，同比减少12.4%，占总收入的14.0%；毛利率为19.1%，同比增长2.05ppt。
    存货/合同负债均有增长；24年预计关联销售额较23年发生额增长84%。费用方面，公司2023年期间费用率为14.5%，同比增长3.55ppt。其中：1）销售费用率1.2%，同比增长0.11ppt；2）管理费用率9.2%，同比增长2.4ppt；3）研发费用率4.6%，同比增长0.35ppt；研发费用为1.3亿元，同比减少19.6%；4）财务费用率-0.6%，上年同期为-1.3%，主要是汇率波动造成汇兑损益变动。
    截至4Q23末，公司：1）应收账款及票据24.5亿元，较年初增长18%；2）存货10亿元，较年初增长25.6%；3）合同负债0.3亿元，较年初增长173.5%；4）经营活动净现金流3.9亿元，同比减少18%。关联交易方面，公司预计2024年关联销售及提供服务金额为31亿元，较23年实际发生额增长84%；预计关联采购及接受服务金额为5亿元，较23年实际发生额增长107%；预计每日最高存款限额与2023年同为30亿。
    投资建议：公司是我国稀缺无人机系统及制导装备龙头企业，受益于无人机国内外市场需求的持续增长，以及低空经济利好政策催化，公司未来几年业绩有望不断提升。根据国内外市场需求节奏的变化，我们调整公司2024~2026年归母净利润为3.81亿元、5.08亿元、6.77亿元，当前股价对应2024~2026年PE为44x/33x/25x。维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；利润率和价格变化风险等。

深度报告：需求向上，成本向下，出海加快

山东药玻(600529)
    山东药玻：国内药用包装行业领航者
    公司主要产品包括模制瓶、棕色瓶、安瓿瓶、管制瓶、丁基胶塞、铝塑盖塑料瓶等六大系列、千余种规格，应用于各类药品、保健品、化妆品等领域。公司在四川绵竹成新、包头康瑞与淄博总部形成了公司三大药玻生产基地，是国内最大的模制瓶生产厂家。2022年公司模制瓶产品（模制瓶+棕色瓶）贡献62.5%的收入，管制瓶产品（管瓶+安瓶）收入占比5.5%，橡塑产品（丁基胶塞+铝塑盖塑料瓶）占比6.8%。
    中硼硅玻璃：药包材“产品升级+国产替代”的关键节点
    2021年我国中硼硅玻璃渗透率15.4%，远低于国际70%的平均水平。注射剂一致性评价推动低硼硅玻璃向中硼硅玻璃升级，关联审评审批制度推行加速药用包材行业集中度提升、催化规模效应。目前，中硼硅模制工艺已基本攻克，但在管制工艺方面外资仍有显著优势。近年来国内企业加速进入“拉管”行业，国产替代过程正在提速。
    模制瓶份额国内第一、有望在中硼硅模制瓶领域延续优势
    山东药玻模制瓶龙头地位稳固，加速高端产能布局。公司在模制瓶领域处于绝对龙头地位，国内市占率超过80%。高端产品中硼硅模制瓶开始放量，2021年公司中硼硅模制瓶产品实现销售数量接近翻倍，已在齐鲁制药、润泽制药等制药企业的一致性评价品种中使用。提前进行中硼硅模制瓶产能布局，“40亿支一级耐水药用玻璃瓶项目”稳步推进。
    加速突破“拉管”良率，同步布局中硼硅管制瓶
    中硼硅玻管技术壁垒高，公司正致力良率提升。拉管技术壁垒主要体现在：熔化温度高；旋转管容易产生气泡；硼含量提高使玻璃管尺寸公差达不到要求；制瓶环节良率低、成本高，导致国产拉管市场认可度不佳，大部分中硼硅玻管的供给仍被外国主流企业掌控，国内仅有极少数厂商能自主生产。山东药玻已成功实现中硼硅玻管自产，随着国产良率、降本逐步突破，国产替代的拐点有望到来。
    2024年新看点：成本弹性与出海加快
    纯碱价格下降趋势明显，有望贡献毛利弹性。模制瓶原材料&燃料成本占比合计近70%。我们假设其他成本不变，对纯碱价格与模制瓶毛利率的敏感度测算，纯碱价格每下降100元，公司模制瓶毛利率可提升约0.46pct。此外，2023年公司外销收入增长明显，占比达到1/3左右，主要来自棕色瓶、普通钠钙模制瓶在海外市场的放量。
    投资建议：我们看好①一致性评价驱动中硼硅模制瓶放量；②海外销售持续高增；③纯碱成本下降带来的盈利弹性，预计公司2023-2025年营收分别为49.43、58.05、67.84亿元，归母净利分别为8.15、10.63、12.74亿元，对应PE分别为24、18、15倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料&燃料成本波动的风险、海外需求波动的风险；政策推进低于预期的风险。

2023年年报点评：Q4新签订单环比复苏，保持多个细分领域市场份额优势

昭衍新药(603127)
    事件：2024年3月28日，昭衍新药发布2023年报，公司全年实现收入23.76亿元，同比增长4.78%；归母净利润3.97亿元，同比下降63.04%；扣非净利润3.38亿元，同比下降66.89%。单季度看，公司Q4实现收入7.89亿元，同比下降20.39%；归母净利润0.69亿元，同比下降84.31%；扣非净利润0.26亿元，同比下降93.61%。
    非临床板块保持行业领先优势，临床业务持续提升服务能力。（1）非临床研究服务2023年实现收入23.09亿元，同比增长4.31%，核心业务稳健成长。实验室业务贡献净利润4.73亿元，竞争加剧导致同比下降17.90%；生物资产公允价值变动带来净亏损2.67亿元，Q4亏损为1.66亿元，食蟹猴价格下降对利润端造成一定影响。公司安评业务实现差异化布局，在眼科药物、精神神经类药物、心血管药物、耳科药物的评价方面开发和优化了多种疾病模型，并且在基因治疗、细胞治疗、单抗、干细胞、双抗等国内细分领域的市场份额分别达到53%、52%、42%、36%、33%。（2）临床业务2023年实现收入0.63亿元，增速达到27.95%，其中临床CRO无缝对接客户非临床研究，在强化I期临床业务的基础上持续扩展II/III期临床业务，覆盖基因药、罕见病、儿童、核药等众多特色领域；临床检测服务收入稳健增长，服务CGT、疫苗、ADC等多种类项目。（3）实验模型实现406.44万元收入，同比下降15.41%，非人灵长类实验模型整体存栏数量保持平稳增长。
    积极布局国内外产能，新签订单Q4呈现环比复苏趋势。公司在中美已拥有超过10万平米的实验设施，新建产能方面苏州昭衍II期20000平米设施建设已封顶，2024年将结合公司现有设施状况和未来发展需求逐步投入使用，进一步提升未来业务通量；子公司昭衍易创Non-GLP实验室已完成建设并正式投用，将主要开展药物筛选、药效学实验；广州昭衍安评基地的建设目前在有序推进中。2023年全球生物医药投融资阶段性遇冷，公司新签订单也有小幅波动，全年新签订单23亿元，在手订单达到33亿元。目前下游需求端逐渐回暖，23年公司新客户数量同比增长30%，Q4新签订单5.0亿元（Q3为4.8亿元），呈现环比回复趋势。未来公司将继续提升安评业务的市占率和海外影响力，积极拓展上下游业务链和国际化服务能力。
    投资建议：昭衍新药围绕非临床安全性评价和临床试验提供一站式服务，持续提升多个细分领域市场份额。我们预计2024-2026年公司实现营业收入23.79/26.40/30.36亿元，同比增长0.1%/11.0%/15.0%，归母净利润分别为3.82/4.58/5.73亿元，对应PE分别为36/30/24倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险；服务价格波动风险；资产减值风险；汇兑损益风险；宏观环境风险等。

2023年年报点评：扣非净利润增长33%；24年预计关联采购额上调27%

中航沈飞(600760)
    事件：公司3月29日发布了2023年年报，全年实现营收462.5亿元，YoY+11.2%；归母净利润30.1亿元，YoY+30.5%；扣非归母净利润29.1亿元，YoY+32.8%。公司业绩符合市场预期，业绩增长主要是销售产品增加以及公司持续推进低成本可持续发展工作等导致。
    业绩持续增长；盈利能力有所提升。单季度看，公司：1）4Q23实现营收116.2亿元，YoY+2.6%；归母净利润6.4亿元，YoY+13.9%；扣非归母净利润6.1亿元，YoY+24.0%。2）盈利能力方面，公司4Q23毛利率为11.2%，同比增长0.14ppt；净利率为5.8%，同比增长0.71ppt。2023年综合毛利率为10.9%，同比增长1.00ppt；净利率为6.5%，同比增长0.95ppt。
    费用管控能力提升；研发投入继续加大。费用方面，公司2023年期间费用率为3.7%，同比增长0.42ppt。其中：1）销售费用率0.03%，同比减少0.01ppt；2）管理费用率2.2%，同比增加0.02ppt；管理费用10亿元，同比增长12.4%，主要是管理咨询、股权激励等费用增加导致；3）研发费用率2.1%，同比增加0.33ppt；研发费用9.8亿元，同比增长31.9%，主要是公司加大了研发投入。
    截至4Q23末，公司：1）应收账款及票据94.2亿元，较年初增长170.2%，主要销售产品增加、期末未到期的承兑汇票增加导致；2）存货116.5亿元，较年初减少4.3%；3）合同负债67.1亿元，较年初减少70.0%，主要是前期预收款随产品销售在当期确认收入导致；4）预付款92.9亿元，较年初减少29.8%，主要是前期预付供应商的货款报账导致；5）经营活动净现金流为-43.9亿元，上年同期为26.8亿元，主要是购买商品、接受劳务支付的现金增加导致。
    拟募资42亿元用于搬迁、维修能力等建设；24年预计关联采购额上调27%。
    2023年12月26日，公司公告拟募资不超过42亿用于沈飞公司的搬迁、复材产线以及钛合金产线能力建设，以及提升吉航公司维修能力等，或有利于深化公司研/造/修一体化产业布局，同时降低资产负债率，增强抗风险的能力。关联交易方面，公司披露预计24年关联采购、接受劳务额316.2亿元（较23年实际发生额增长27.5%），主要是预计采购量增加，以及新区建设及任务量增多导致接受劳务需求增加；预计实现关联销售、提供劳务额19.4亿元（较23年实际发生额减少66.1%），主要是预计销售量减少；预计关联存款额由23年的260亿元增至275亿元。
    投资建议：公司是我国航空装备的整机龙头之一，近年来公司航空防务装备加速迭代跨越，研/造/修一体化产业布局不断深化，精益管理成效显著。我们预计，公司2024~2026年归母净利润为36.89亿元、44.99亿元、54.38亿元，当前股价对应2024~2026年PE为27x/22x/18x。维持“推荐”评级。
    风险提示：订单增长不及预期；供应链配套管理风险等。

2023年年报点评：矿价调整滞后拖累业绩，SQM投资收益大幅下滑

天齐锂业(002466)
    事件：2024年3月27日，公司发布2023年年报。1）2023年实现营收405.0亿，同比+0.1%，归母净利73.0亿元，同比-69.8%，扣非归母净利71.8亿元，同比-68.9%。单季度看，2023Q4实现营收71.0亿元，同环比-55.0%、-17.2%，归母净利-8.0亿元，同环比-109.8%、-148.7%，扣非归母净利-8.1亿元，同环比-109.9%、-151.3%。2）拟派发现金红利22.2亿元。
    锂盐价格快速下跌，矿价高位拖累冶炼端利润。1）价：由于产业链去库存及供需格局的转变，2023年锂价快速下跌，电碳均价25.6万元/吨，同比-47.3%，电氢均价27.2万元/吨，同比-41.9%；2）锂精矿产销及库存：2023年Greenbushes锂精矿产量152.2万吨（技术级7.5万吨），同比+12.9%，公司穿透持有Greenbushes26%股权，2023年权益产量39.8万吨，外售锂精矿84.5万吨（销售给雅宝81万吨），同比+11.3%，截至2023年底库存40.9万吨，同比+11.3万吨，我们预计2023年公司冶炼端消耗化学级锂精矿约52.4万吨；
    3）锂盐产销及库存：2023年锂盐自有产线产量5.1万吨，同比+7.3%，主要由于四川遂宁安居项目2万吨产能23Q4投产，销量5.7万吨，同比-2.5%，截至2023年底库存1.3万吨，同比+1.0万吨。4）矿价下跌滞后拖累业绩：2023年Greenbushes锂精矿定价模式为Q-1，23Q4锂精矿FOB价格高达3016美元/吨，公司包销Greenbushes的锂精矿高于其权益量，锂盐价格快速下跌而矿价下跌滞后，成本压力导致冶炼端利润受损。
    SQM投资收益大幅下滑，Q4投资收益为负主要由于Q3投资收益高估，Q4进行调减。2023年SQM锂盐销量17万吨，同比+8%，由于锂盐价格快速下跌，净利润141.4亿元，同比-48%，公司拥有SQM22.16%股权，2023年贡献投资收益31.3亿元。单季度来看，23Q4SQM锂盐销量5.1万吨，净利润约14.2亿元，理论上应贡献投资收益约3.1亿元。由于SQM季报发布时间晚于公司，公司季报中采用彭博社对SQM业绩的预测估算投资收益，由于Q3高估投资收益（Q3SQM实际投资收益约7.4亿元），公司Q4进行调减导致单季度投资收益合计约-0.2亿元。
    存货减值：2023年计提资产减值损失7.3亿元，同比+7.3亿元，其中Q4减值6.4亿元，主要由于锂价快速下跌，公司对锂盐锂矿存货计提减值。
    核心看点：1）控股全球第一大低成本锂辉石矿，参股全球第一大盐湖提锂企业SQM，矿端产能持续扩张：Greenbushes锂精矿成本优势显著，目前产能产能162万吨，52万吨建设中，预计25年年中投产，52吨产能规划中。SQM盐湖提锂产能全球第一，扩产项目稳步推进，有望持续贡献投资收益；2）锂盐扩产项目稳步推进：四川安居项目23年10月试生产，目前公司锂化合物产能8.9万吨，奎纳纳二期2.4万吨项目规划中，江苏张家港3万吨项目23H1已启动，计划2025年投产；3）精矿定价机制调整为M-1，冶炼端盈利有望边际改善：2024年开始，Greenbushes锂精矿定价模式由Q-1调整为M-1，虽然仍具有滞后性，但锂精矿CIF市场价已大幅下跌至1000美金/吨左右，矿价机制调整，矿价与锂盐价格更加同步，冶炼端盈利有望边际好转。
    投资建议：公司拥有全球优质锂矿、盐湖资源，随着矿价机制调整，冶炼端盈利有望改善，我们预计公司2024-2026年归母净利21.3、33.7和45.4亿元，对应3月29日收盘价的PE为37、23和17倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：锂价超预期下跌，国内外扩产项目进度不及预期。

2023年年报点评：贷款增长平稳，净息差韧性足

无锡银行(600908)
    事件：3月29日，无锡银行发布2023年年报，23年营收45.4亿元，YoY+1.3%；归母净利润22.0亿元，YoY+10.0%；不良率0.79%，拨备覆盖率523%。
    营收增速略有提升，利润增速有所放缓。23年无锡银行营收、归母净利润分别同比+1.3%、+10.0%，较23Q1-3分别+0.4pct、-6.2pct。盈利增速的放缓或源于银行调整了减值准备计提力度，23Q4单季度信用减值损失相较22Q4提升2亿元。
    拆分营收，净利息收入增长继续承压，23年净利息收入同比-0.8pct，增速较23Q1-3下降0.1pct，非息收入增速表现相对坚挺，中间业务收入23年同比-41.8%，主要受代理业务影响，但由于中收在非息收入中占比不高，故对整体增速的影响相对可控。其他非息收入保持较高增速，23年同比+23.4%，贡献主要来自交易性金融资产的处置收益。
    规模扩张平稳，普惠转型稳步推进。23年无锡银行总资产、贷款总额、存款总额同比分别+11.0%、11.2%、11.4%，增速保持向上态势。22年起，无锡银行贷款规模增速止住下行态势，我们判断一方面，是对公贷款仍保持一定投放力度，另一方面，普惠转型取得了良好成效，无锡本地民营经济较为发达，为公司“大普惠”转型提供有力支撑，23年普惠贷款余额同比+25%。
    净息差收窄趋缓。23年末净息差1.64%，较上半年微降2BP，较22年末下降17BP。拆解来看，资产端收益率延续下行趋势，23年贷款平均利率较23H1下降11BP。负债端的成本节约主要支撑净息差表现，23年存款利率较23H1下降4BP，主要来自储蓄定期存款。后续随着存款挂牌价调降效果的逐步显现，结合银行引导客户调整储蓄存款期限，负债成本有望继续向下。
    资产质量优异，拨备维持较高水平。23年末不良率0.79%，较22Q3末微升1BP，较22年末下降2BP，不良率绝对值较低，或反映公司风控水平较佳。23年末拨备覆盖率523%，拨备安全垫厚实，为利润增长提供有力支撑。
    投资建议：普惠转型良好，拨备维持高位
    无锡银行深耕本地，当地较好的经济基础为公司普惠业务转型提供有力支撑，普惠贷款投放有望保持较快增长；净息差韧性足，负债端积极调整存款结构，成本有望进一步降低；金融投资实力扎实，其他非息收入保持较高增速；资产质量优异，不良率低位运行，拨备安全垫厚实。预计24-26年EPS分别为1.10元、1.19元和1.29元，2024年3月29日收盘价对应0.5倍24年PB，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。

事件点评：拟10亿元投建三江源智算中心，算力建设再加速

中贝通信(603220)
    事件：3月29日，公司公告与西宁（国家级）经济技术开发区管委会签署合作协议，拟投资10亿元建设“青海三江源国家绿色智算算力调度平台项目”。
    公司拟10亿元投建三江源智算算力调度平台，算力建设再加速。本期项目投资建设“万卡级别”大规模算力调度平台，建成后算力规模将达到5000P FLOPS@FP16，搭建成国内先进的算力调度平台，可以充分发挥算力的VPC复用及调度。回顾2月7日，公司公告拟投资智算中心建设项目，投资金额不超过30亿元，建设地点拟在青海、山西等多地，项目建设周期2年。此次与西宁经济技术开发区签署的合作协议是公司智算中心建设项目的重要组成部分，有利于公司充分享受当地固定资产投资、科技研发、人才培养引进、招商引资等方面优惠政策，提升公司核心竞争力。
    “适度超前建设算力”，多地加快算力产业建设。3月8日工信部部长提出，适度超前建设5G、算力等信息设施。近日南京/北京/青海/上海等地相继出台算力产业发展行动方案或促进绿色算力产业发展等相关具体措施，提升算力供给及推动产业落地：《南京市推进算力产业发展行动方案》提出，到25年南京市算力产业规模突破3500亿元，力争到25年，打造3家规模超100亿元的领军企业，培育5家规模超50亿元、20家规模超10亿元的龙头企业；北京数据基础制度先行区于今年3月26日揭牌，3500P新增算力部署就位，将为大模型企业提供算力、数据一体化服务，强化人工智能关键要素供给；青海省数据局计划到25年，青海省数据中心标准机架规模超过10万架，算力规模稳步扩张，总规模超过2.06EFLOPS；上海提出到25年本市智能算力规模超过30EFlops，占比达到总算力的50%以上，新建智算中心国产算力芯片使用占比超过50%。
    公司响应积极国家号召，全国算力中心多点开花且推动国产算力部署。公司将智算算力服务作为新基建业务发展重点，据23年11月投资者关系活动记录表，规划中的智算中心共4个，包括中贝武当智算集群、青海数据中心、内蒙移动机房或乌兰察布机房、合肥智算中心。武当智算集群已于23年10月20日上线提供算力服务；公司已与内蒙古移动达成合作意向，改造现有移动数据机房，为京津冀环渤海区域客户提供算力服务；据公司公众号，合肥智算中心规划分三期建设，总投资50亿元，规划占地共计500亩，带宽资源5000G，全年PUE值1.17，23年12月4日中贝三江源算力集群第一批算力服务正式上线运行，公司已开展三江源国家大数据基地二期。公司国产算力部署持续推进落实。2023年10月公司宣布和华为开展算力合作，加入华为根技术生态联盟，为华为鳃鹏/异腾生态算力领域一体机合作伙伴，与超聚变正式建立战略合作关系。
    投资建议：“适度超前建设算力信息设施”背景下，智算中心建设未来将加速，同时算力国产化持续推动，公司作为龙头之一有望受益，预计公司23-25年归母净利润分别为1.91/2.56/3.13亿元，对应PE倍数为60/45/37x。维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧；AI服务器供应端不确定性；项目进展不及预期等。

2023年年报点评：线下回暖，高端化进程现转机

晨光股份(603899)
    事件：公司发布23年年报：公司实现营收/归母净利润/扣非净利润233.51/15.27/13.98亿元，同比增长16.8%/19.1%/21.0%；23Q4实现营收/归母净利润/扣非净利润74.92/4.33/4.02亿元，同比增长19.5%/24.6%/28.1%
    各项业务稳健增长，零售大店蓬勃发展。2023年，传统核心业务（不含晨光科技，未考虑内部抵减，下同）/晨光科技/科力普/零售大店分别实现收入78.53/8.57/133.06/13.35亿元，同比增长4.26%/30.0%/21.74%/51.02%。主业稳步修复，新业态线上业务及九木杂物社持续高增；其中九木杂物社全年增店129家，伴随着商场客流恢复，单店模型跑通后开店速度逐季增加（23Q1-Q4分别开店15/27/41/46家），截至23年底拥有618家九木门店（直营417家，加盟201家）。23全年较高毛利率的书写工具/其他产品收入分别同增4.8%/57.7%，带动整体业务结构持续优化。23年单Q4核心业务/晨光科技/科力普/零售大店分别实现收入19.57/2.00/49.87/3.47亿元，同比变动3.86%/2.87%/24.78%/81.05%；Q4政策环境影响减弱，科力普重回高速增长区间；线上业务增速放缓。投资并购项目方面，安硕扭亏显著；贝克曼稳健发展，全年实现收入1.5亿元，同比增长7.1%。国际业务方面，23年实现收入8.54亿元，同比增长21.6%，海外业务有望打开新兴增长曲线。
    线下业务盈利持续改善，费用管控良好。2023年，公司销售毛利率/净利率分别为18.86%/7.04%，同比-0.5/+0.26pct；较低毛利业务科力普占比持续扩大影响整体毛利水平，23年科力普净利率为3.0%，同减0.4pct，23H2科力普利润率收应收账款影响承压；境外业务毛利率27.91%，同比增加4.06pct，显著高于国内业务（毛利率18.5%）。23年单Q4，公司销售毛利率/净利率分别为15.63%/6.35%，同比变化-0.91/0.33pct，环比-6.23pct/-2.32pct。分产品看，23Q4书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/科力普毛利率为
    2.8/+1.3/+0.7/+0.1/-0.8pct。费用率整体管控良好，23Q4销售/管理/研发/财务费率分别为5.67%/2.21%/0.44%/-0.17%，同比变动0.45/-1.33/-0.29/-0.07pct。公司分红政策积极稳定，2023年度拟每股派发现金红利0.8元，现金分红及股份回购金额占归母净利润的50%。
    主业零售服务能力持续提升，九木杂物社成为新兴增长点。主业方面，公司聚焦单店质量提升和有效单品上柜，同时，公司各级持续推动直供业务，一方面开发线下专业渠道开发及挖潜；另一方面以精品直供聚焦核心大店客户，提升品牌货架占有率；晨光联盟聚宝盆APP分别赋能终端店主/业务团队，以数字化手段实现“选对店、上对货”。新业态方面，线上业务运用多店铺+旗舰店精细化运营降本增效；九木杂物社开店速度恢复，形成持续的人、货、场检核机制，其店铺在产品组合、精细化运营以及消费者洞察方面均有提升；九木杂物社通过售卖文创文具优化公司整体产品结构，承接晨光品牌和产品升级的桥头堡的角色。科力普已成为企业采购数字化先锋与行业引领者，成功拓展电力、汽车、能源等多个领域的业务板图，包括中国电气装备、中国一汽、东风汽车等核心央企客户。我们认为企业集采行业拥有万亿级成长空间，后续科力普或聚焦核心供应商和本地服务商的开发，以精细化管理提升净利率水平；此外，公司在办公用品基础上积极开发MRO工业品和营销礼品品类，我们判断科力普在3年维度仍然能维持20%以上较高年复合增速。公司积极推动海外业务，因地制宜开发本地化产品，布局非洲以及东南亚市场；我们认为公司有望在海外欠发达地区复制中国的成功经验，打造“世界级晨光”。
    投资建议：各项业务不断优化，看好公司长期成长价值。公司传统主业在渠道、品牌方面护城河深厚；在传统文具市场需求趋于稳定的背景下，公司致力于精细化产品开发及核心渠道绑定，进行产品结构和经营质量的升级。此外，科力普面对复杂的外部环境仍维持高速增长，零售大店成功实现正向盈利且积极展店，海外业务或贡献新兴增长点。我们看好公司长期成长性，根据公司23年业绩实际情况及未来业务发力重点，我们调整对公司盈利预测；预计公司24-26年归母净利润为18.0/21.4/25.6亿元，对应PE估值为19/16/13X，维持“推荐”评级。
    风险提示：终端需求不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。

2023年年报点评：传统主业盈利继续修复，看好成长与分红属性共振

海信家电(000921)
    事件回顾：
    2024年3月29日，海信家电发布2023年年报，2023全年实现营收856.0亿元，同比+15.5%，实现归母净利润28.4亿元，同比+97.7%，实现扣非归母净利润23.6亿元，同比+160.1%。单季度看，公司2023Q4实现营收207.0亿元，同比+21.13%，实现归母净利润4.1亿元，同比+12.7%，实现扣非归母净利润2.9亿元，同比+124.9%。此外，公司公布2023年利润分配预案，拟每10股派发现金股利10.13元，合计分红13.9亿元，占本年度归母净利润的49.0%。
    23年空调内需高景气与海外补库需求共振，海信传统白电业务实现快速增长：
    分业务来看，23年央空实现营收221.7亿元，同比+9.3%，据艾肯网，23年央空市场整体增长4.6%，海信央空增速跑赢市场4.7pct，或主要得益于公司积极开拓新风、水机及海外业务等，报告期内公司新风（Q5产品）、水机业务同比分别+100%、+50%，欧洲市场营收同比+45%；假设海信日立收入全部并入暖通，则家空实现营收164.9亿元，同比+14.8%，据AVC，23年空调内销量同比+6.5%，海信线上、线下销额增速分别跑赢行业26pct、10pct，或主要系公司理清品牌定位，以海信牌抢跑新风赛道，以科龙牌打造互联网品牌定位，有效提升了单品效率；冰洗实现营收260.7亿元，同比+22.9%，其中冰箱业务同比+18.7%，或主要得益于高端线产品力的提升及线上新销售渠道的开拓，23年海信冰箱线下高端产品占有率提升1.8pct，快手、抖音等渠道规模同比+151%；汽车热管理业务实现90.5亿元，同比基本持平，或与新签订单转化周期较长有关。
    传统业务盈利能力显著提升，期间费用率控制良好：
    23全年公司整体毛利率22.08%，同比+1.39pct，其中暖通、冰洗及其他主营（主要为汽车热管理业务）毛利率分别为30.66%、19.11%、13.57%，同比分别+2.73pct、1.58pct0.26pct，毛利率提升或主要受益于公司坚持数字化、智能制造转型，优化供应商结构，推进供应链、订单、采购领域架构变革，墨西哥工厂产能爬坡等因素；期间费用方面，公司23年销售、管理、研发、财务费用率分别为10.88%、2.68%、3.25%、-0.24%，同比分别-0.01pct、+0.22pct、+0.16pct、+0.01pct；利润率方面，公司23年归母净利率3.31%，同比+1.37pct。
    投资建议：
    公司激励滚动落地，经营势能良好，重视股东回报，保持高分红比例，传统主业抗经济周期能力强，海外市场开拓初显成效，汽车热管理业务开辟第二成长曲线，兼具成长与分红属性。我们预计24-26年公司有望实现营业收入932.8/1017.6/1112.9亿元，同比增长9.0%/9.1%/9.4%；分别实现归母净利润32.9/37.5/42.6亿元，同比增长15.8%/14.1%/13.8%，当前股价对应PE为13/11/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：
    行业竞争加剧，原材料价格波动，地产竣工恢复情况不及预期。

2023年年报点评：产销量稳步增长，在建项目顺利推进

华鲁恒升(600426)
    事件。2024年3月29日，华鲁恒升发布2023年报，2023年公司实现营业收入272.59亿元，同比下降9.87%，实现归母净利润35.76亿元，同比下降43.14%，扣非归母净37.03亿元，同比下降42.28%。2023年第四季度实现销售收入79.14亿元，同比增9.36%，实现扣非归母净利润8.00亿元，同比下降14.52%，环比下降33.93%。
    产品价格有所下滑，销量增长显著。2023年受需求收缩、供给冲击、预期转弱等影响，产品价格低位震荡。公司主要从产品线价格均有不同程度下滑。其中新能源材料相关产品销售均价约为7102元/吨，同比-12.13%；化学肥料系列产品销售均价1741元/吨，同比-10.45%，有机胺系列产品销售均价5128元/吨，同比-58.99%，醋酸及衍生品销售均价2868元/吨，同比-21.55%。但公司通过完善生产管理体系、提高资源能源利用效率、挖掘存量资产效益等措施，顺利实现了增量产能入市，各主要产品均实现了销量较大幅度增长。其中，新能源新材料相关产品销量217.91万吨，同比增长20.20%，化学肥料产品销量325.97万吨，同比增长14.87%，有机胺系列产品销量52.16万吨，同比增长8.80%，醋酸及衍生品销量71.54万吨，同比增长24.20%。
    重点项目推进顺利，荆州项目成功开车达效。2023年，公司精准投资延链扩能，德州荆州两地协同齐头并进。2023年11月，荆州基地一期项目建成开车并运营达效，创下业内建设、开车、盈利最快新纪录；德州本部同步推进新能源、新材料“两新”项目和平台优化技改项目，高端溶剂、等容量替代3×480t/h高效大容量燃煤锅炉等项目顺利投产，尼龙66高端新材料一期项目如期推进。相关项目顺利推进和投产为公司下一步成长奠定基础。
    三聚氰胺知识产权纠纷成功和解，相关影响消除。2023年，公司与四川金象赛瑞、北京烨晶科技关于加压气相淬冷法三聚氰胺生产技术的知识产权纠纷案达成和解，公司向四川金象、北京烨晶支付3000万技术许可使用费，公司在德州的三聚氰胺（一期）生产装置不再拆除、涉案技术资料不再销毁，继续按原技术路线和工艺生产运营。至此，公司该业务不再受到进一步影响。
    投资建议：公司是煤化工龙头，拥有管理效率和成本优势。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为52.09亿、60.40亿，67.21亿，EPS分别为2.45、2.84、3.17元，现价（2024年3月29日）对应PE分别为11x、9x、8x。我们看好公司未来成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）产品价格下滑的风险；2）新项目建设进度不及预期。

2023年年报点评：23年业绩符合预期，新门类获新成效

宏发股份(600885)
    事件：2024年3月29日，公司发布2023年年度报告。23年实现营业收入129.30亿元，同比增长10.20%，其中内销收入79.58亿元，同比增长15.21%，出口收入45.69亿元，同比增长5.61%；归属于上市公司股东的净利润13.93亿元，同比增长11.67%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润13.30亿元，同比增长10.84%；基本每股收益1.34元。
    单季度来看，23Q4公司实现收入29.99亿元，同比增长8.11%，环比减少7.94%；实现归母净利润3.25亿元，同比增加16.35%，环比减少10.39%；实现扣非净利润2.51亿元，同比增加13.23%，环比减少27.24%。
    继电器：质量达世界一流，获国内外高端客户认可
    产品技术创新与知识产权布局协同推进，继电器门类产品立项新品开发166项，同比增长19%，全年申请专利497项，同比增长48%，生产线体中高级水平的占比达到77%，较上一年增长10%。通用、汽车、电力和信号继电器客诉不良率小于0.1ppm，工控继电器客诉不良小于0.3ppm，陶瓷类高压直流继电器客诉不良小于0.5ppm，获得施耐德、西门子、菲尼克斯、华为、阳光电源、迈瑞医疗等多个国内外客户认可。
    产品矩阵扩容，新门类产品发展取得新成效
    为打造出自己的核心竞争能力和保证产品的长远发展，公司大力推进开关电气、连接器、电容器、熔断器和电流传感器等新方向的产线布局，发展取得新成效，开关电器12个规格产品的开发并取得西高院型式试验认证，环保气体环网柜通过中国电科院审查，取得西高院全套型式试验认证；电容器从提供单一产品向提供解决方案转变，涵盖光伏、储能、工业变频及充电桩，并延伸至新能源车应用领域；连接器在通信基站、测试测量、电源领域均获得供应商资格。
    出海战略持续加速，海外新工厂业绩突出
    公司第一家海外工厂印尼宏发取得突出业绩，销售达到2.44亿元，同比增长157%，净利润突破3000万人民币，同比增长89%，二期工厂投入使用，产能扩大40%，实现高压直流产品的海外制造；同时，德国工厂正式成立，将大大提升宏发的全球品牌知名度，不断增强公司供应链国际化水平及综合竞争实力。
    投资建议：公司是全球继电器龙头，下游多点开花，发展态势良好，我们预计公司24-26年的营收分别为148.63/171.13/197.22亿元，增速分别为15.0%/15.1%/15.2%；归母净利润分别为16.09/18.61/21.51亿元，增速分别为15.5%/15.6%/15.6%。3月29日收盘价对应公司24-26年PE分别为16/14/12x。维持“推荐”评级。
    风险提示：新技术研发的风险，需求不及预期的风险，竞争加剧的风险。

2023年年报点评：2023年净利润增长35%；布局新兴产业提升经济效益

航天电器(002025)
    事件：公司3月30日发布2023年报，全年实现营收62.1亿元，YoY+3.2%；归母净利润7.5亿元，YoY+35.1%；扣非净利润6.9亿元，YoY+37.2%。业绩表现符合市场预期。受益于国防装备、商业航天、新能车等需求稳增长，2023年公司主要经济指标再创新高。2024年公司预计实现营收65亿元，YoY+4.7%。
    4Q23利润增长37%；23年净利率创19年以来新高。1）单季度看：4Q23
    实现营收10.1亿元，YoY-23.4%；归母净利润1.6亿元，YoY+36.7%；扣非净利润1.2亿元，YoY+35.4%。1Q23~4Q23，公司四个季度归母净利润同比增速均保持在较高水平，分别是38.1%、40.9%、24.0%、36.7%。2）盈利能力：4Q23公司毛利率同比增加15.9ppt至52.1%；净利率同比增加8.9ppt至19.4%。2023年毛利率同比增加5.0ppt至38.0%；净利率同比增加3.2ppt至14.0%，公司持续深化内部治理，2023年净利率为2019年以来的最高水平。
    核心产品连接器稳增长；各项业务毛利率均有提升。2023年，分产品看：
    1）继电器：实现营收3.3亿元，YoY-9.2%，毛利率同比增加4.56ppt至46.4%；2）连接器及互连一体化产品：实现营收44.3亿元，YoY+14.3%，毛利率同比增加6.06ppt至38.5%；3）电机与控制组件：实现营收12.6亿元，YoY-16.2%，毛利率同比增加5.81ppt至35.3%；4）光通信器件：实现营收1.3亿元，YoY+8.5%，毛利率同比增加0.66ppt至23.3%。产能建设方面：公司启动华南产业基地规划报建；江苏奥雷“年产153万只新基建用光模块项目生产厂房”竣工具备使用条件；年产3976.2万只新基建等领域用连接器产业化项目等有序推进。
    持续加大研发投入；经营活动现金流改善明显。2023年期间费用率同比增加1.5ppt至22.1%：1）销售费用率同比减少0.2ppt至2.3%；2）管理费用率同比增加0.6ppt至8.9%；3）研发费用率同比增加0.9ppt至11.3%，公司积极布局新产业，加大高可靠光电互连、新能源、微波组件、机器视觉技术等重点科研项目的投入。截至2023年末，公司：1）应收账款及票据46.8亿元，较年初减少5.0%；2）存货10.6亿元，较年初增加1.6%；3）合同负债0.7亿元，较年初减少55.9%。2023年经营活动净现金流为16.4亿元，去年同期为1.8亿元。公司优化供应链物料采购结算管理，资金管理成效显现。
    投资建议：公司是特种连接器核心供应商，扩大主业优势的同时加快布局商业航天、数据中心、低空经济等战略新兴产业，进一步提升市场竞争力和经济效益，实现从单一元器件向互连一体化、驱动控制整体解决方案转型升级。我们预计公司2024~2026年归母净利润分别为9.13亿元、11.03亿元、13.26亿元，当前股价对应2024~2026年PE分别为19x/16x/13x。考虑到公司传统业务的优势和在新业务领域的加快布局，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产业化项目建设不及预期等。

2023年年报点评：业绩低于预期，静待产销恢复

山煤国际(600546)
    事件：2024年3月29日，公司发布2023年年报。2023年，公司实现营业收入373.71亿元，同比下降19.45%；归母净利润42.60亿元，同比下降38.53%。
    23Q4煤价下滑、管理费用提升致盈利受损，2024年矿井盈利有望提升。
    23Q4，公司实现营业收入84.72亿元，同比下降21.28%，环比增长3.03%；归母净利润2.64亿元，同比下降82.84%，环比下降71.20%。受煤炭市场及安全监管高压态势影响，公司煤炭价格及销量有所下滑，叠加23Q4管理费用主因兑现员工绩效环比大幅增加4.01亿元，增幅118.1%，致使盈利受损。此外，因煤价下滑，2023年公司各矿井盈利能力有所受损，新竣工鑫顺矿和庄子河矿尚处于亏损和微利状态，宏远矿在煤价下移背景下同比减亏，我们预计伴随新矿井逐步释放产量以及各矿井开采条件好转，盈利能力有望提升。
    资产负债率下降9.34pct，财务费用大幅降低。截至2023年末，公司资产负债率49.45%，同比下降9.34pct；带息债务55.49亿元，同比下降22.9%。受益于带息债务规模及综合融资成本降低，2023年公司财务费用大幅降低2.56亿元，降幅53.41%，公司资产负债表持续修复。
    拟派发每股现金股利0.65元（含税），分红比例30.25%，股息率3.79%，2024-2026年分红比率不低于60%。公司拟向全体股东派发每股现金股利0.65元（含税），合计拟派发现金红利12.89亿元（含税），占2023年归母净利润的30.25%，以2024年3月29日股价计算，股息率3.79%。据公司《2024年-2026年股东回报规划》，规划期内各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的60%。
    煤炭产销同比下降，盈利有所下降。1）产销：2023年，公司实现自产煤产量3898.37万吨，同比下降3.92%；自产煤销量3485.99万吨，同比下降5.68%。
    2）售价：2023年，公司自产煤售价为682.7元/吨，同比下降7.4%；其中动力煤售价508.0元/吨，同比下降10.2%，冶金煤售价1248.1元/吨，同比增长
    9.8%。3）成本：2023年，公司吨煤销售成本为280.9元/吨，同比增长43.6%；其中动力煤销售成本190.9元/吨，同比增长28.6%，冶金煤销售成本572.3元/吨，同比增长87.5%。4）效益：2023年公司自产煤毛利率为58.85%，同比下降7.76pct。2023年，公司180万吨/年鑫顺矿和120万吨/年庄子河矿顺利完成竣工验收，2024年有望贡献产量增量。
    煤炭贸易毛利率小幅提升。2023年，公司贸易煤销量1764.54万吨，同比增长4.29%，其中进口煤928.75万吨；贸易煤单位销售价格为731.7元/吨，同比下降33.5%；单位销售成本为700.0元/吨，同比下降33.8%。2023年公司煤炭贸易收入下降，但受益整体业务质量有所提升，煤炭贸易业务综合毛利率同比增加0.51pct至4.34%。
    投资建议：公司计划2024年煤炭产量不低于3300万吨，考虑到公司计划产量有所下降，我们预计2024-2026年公司归母净利为39.56/50.67/53.58亿元，折合EPS分别为2.00/2.56/2.70元/股，对应2024年3月29日收盘价的PE分别为9/7/6倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下降；矿井达产速度不及预期。

2023年年报点评：业绩符合预期，成本管控较好，高股息持续

恒源煤电(600971)
    事件：2024年3月29日，公司发布2023年年报。2023年，公司实现营业收入77.86亿元，同比下降7.24%；归母净利润20.36亿元，同比下降19.43%；基本每股收益1.697元。
    23Q4营收增长，盈利同环比均降。23Q4，公司实现营业收入18.19亿元，同比增长11.01%，环比增长5.16%；归母净利润4.03亿元，同比下降56.22%，环比下降21.90%。
    拟派发每股股利0.85元（含税），分红比例50.1%，股息率6.9%。公司拟向全体股东派发2023年度末期股息每10股8.5元（含税），共计拟派发现金红利10.20亿元（含税），占2023年归母净利润的50.1%，以2024年3月29日股价计算，A股股息率达到6.9%。
    煤炭产销同比增长，洗精煤价减成本增拖累盈利。1）产销：2023年，公司实现原煤产量943.94万吨，同比增长1.07%；商品煤产量745.49万吨，同比增长6.07%；商品煤销量761.86万吨，同比增长8.19%，其中混煤/洗精煤/块煤/煤泥销量占比分别为51.6%/37.8%/0.5%/10.1%。2）售价：2023年，公司吨煤售价958.1元/吨，同比下降14.2%。其中，混煤售价541.1元/吨，同比增长3.1%；洗精煤售价1703.9元/吨，同比下降15.9%。3）成本：2023年，公司吨煤销售成本为517.0元/吨，同比下降6.1%。其中，混煤成本317.7元/吨，同比下降12.0%；洗精煤成本842.4元/吨，同比增长0.4%。4）效益：2023年公司商品煤销售毛利率为46.67%，同比下滑4.15pct。2023年，公司恒源煤矿改建工程、钱营孜煤矿改建及二水平延深工程、恒泰公司延深技改工程按计划推进。此外，公司对控股股东皖北煤电集团多个矿业公司拥有不可撤销收购权，集团在上市公司体外拥有煤炭产能1980万吨，未来公司煤炭板块扩产空间广阔。
    电力业务权益净利润为负，规模较小影响有限。2023年，公司完成发电量33.56亿度，电力业务实现权益净利润-1136.76万元，2022年权益净利润为410.66万元。其参控股的5个电厂中，仅钱营孜发电和新收购的宿州热电实现盈利，合计贡献权益净利润3369.47万元，其中钱营孜发电权益净利润同比下滑16.8%；宿州热电同比由亏转盈，实现权益净利润259.49万元；其余3个电厂均为亏损状态。公司钱营孜电厂二期项目有序推进，该项目年发电量约48亿千瓦时，计划于2024年底建成投产；祁东分布式光伏电站投入运营；皖恒新能源300兆瓦风电和淮北矿区分布式光伏项目完成核准，即将开工建设。
    投资建议：公司计划2024年煤炭产量946.98万吨，发电量35.6亿度，综合考虑公司煤炭、电力计划产量有所上升但公司毛利占比较高的洗精煤价格或有所降低，我们预计2024-2026年公司归母净利为19.54/20.80/22.15亿元，折合EPS分别为1.63/1.73/1.85元/股，对应2024年3月29日收盘价的PE分别为8/7/7倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下跌；集团资产注入、在建项目进展不及预期。

2023年年报点评：电车磁材销量继续提升，盈利持续增长

正海磁材(300224)
    2024年3月27日，公司发布2023年年报。2023年，公司实现营收58.73亿元同比减少7.05%；归母净利润4.48亿元，同比增长10.74%；扣非归母净利3.85亿元，同比增长0.34%。2023Q4，公司实现营收12.47亿元，同比减少29.24%、环比减少15.16%；归母净利润0.80亿元，同比减少19.33%、环比减少36.9%；扣非归母净利0.31亿元，同比减少65.24%、环比减少74.15%。
    量增抵消价减保证营收，产品结构优化+成本下降实现利润微增。公司业绩增长主要得益于毛利同比增加2.5亿元，毛利的增长主要得益于磁材产品销量增长，抵消价格负面影响。①产品结构：已形成汽车市场（尤其是新能源汽车）为主，其他各主要应用领域均衡发展的良性格局。2023年实现高性能钕铁硼永磁材料及组件整体销量同比增长，其中，汽车市场高性能钕铁硼永磁材料及组件的出货量同比增长20%，销量占比从62%提升至66%，完成节能和新能源汽车驱动电机磁体交货量449万台套，同比增长29%。②量：
    2023年公司钕铁硼永磁材料销量为17178吨，同比增长12.16%；销售钕铁硼永磁材料组件40.47万件，同比增长479.68%。③价：原材料金属镨钕价格同比下滑较多影响公司营收，2023年稀土价格指数由年初297.02下降至年末198.03，降幅约为33.33%。④公司钕铁硼永磁材料组件产品及驱动电机磁体两项高毛利产品增速更快，产品结构得到优化，此外公司成本同样大幅度下降，因此2023年公司全年毛利率为18.09%，实现同比增长3.7pct；净利率为7.63%，同比增长1.2pct。
    上海大郡亏损收窄致所得税费用增加，为Q4最大拖累项。2023年上海大郡营收增长14.13%至1.04亿元，亏损额同比大幅收窄至3727万元。导致公司整体Q4确认的递延所得税费用大幅增加，单季度所得税费用高达7625万元，导致Q4业绩环比下滑较多。
    核心看点：①产能持续扩张。产能利用率有望继续提升。2023年底公司已具备年产钕铁硼毛坯3万吨的生产能力，其中东西厂区和福海厂区产能利用率已实现88%，南通基地建成1.2万吨产能，将进入爬坡阶段，未来新增产量释放将提升公司盈利。②优秀的原料保障能力。2022年公司与中国稀土集团旗下五矿稀土集团的合资公司产能扩大200%，充分保障公司原料供应。③研发优势突出。研发优势。三大核心技术组合使用，催生了公司低重稀土磁体、无重稀土磁体、超轻稀土磁体三大产品线，重稀土扩散技术(THRED)相关产品在公司产品的覆盖率超过80%；超轻稀土磁体销量同比增长190%，在公司磁体产品销量的占比接近10%。获得“全国制造业单项冠军企业”等奖项。
    投资建议：考虑到现有产能释放+下游需求有望迎来复苏，我们预计2024-2026年分别实现归母净利润4.81/5.54/6.43亿元，EPS分别为0.59/0.68/0.78元/股。对应3月29日收盘价的PE分别为19/17/14X，维持“推荐”评级。
    风险提示：稀土价格下跌，项目投产进度不及预期，行业竞争加剧的风险等。

2023年年报点评：业绩同比高增，轻资产战略持续推进

晶科科技(601778)
    事件：2024年3月28日，公司发布2023年年度报告，根据公告，2023年公司实现营业收入43.70亿元，同比+36.72%，实现归母净利率3.83亿元，同比+77.05%，实现扣非归母净利2.51亿元，同比+32.10%，业绩同比提升显著主要得益于公司持有的电站规模扩大，公司发电量、发电收入均实现同比上升。分季度来看，23年Q4公司营收为8.67亿元，同比+26.02%，环比-50.51%，归母净利与扣非归母净利分别为-603.47万元/-1.02亿元，单季度利润转负主要由于公司原对应收电网公司电费款组合、应收省级以下地方政府新能源电费补贴款组合按照1%的比例确认预期信用损失，由于目前可再生能源补贴发放周期较长，为了更加合理反映应收电费款未来预期信用损失情况，更能公允地反映公司财务状况和经营成果，改按3%的比例确认预期信用损失，23Q4计提信用减值损失1.13亿元。
    新能源发电业务发展迅速，新增并网量稳步提升。截至2023年12月底，公司电站管理规模合计达到6.93GW，其中自持电站装机容量达到5.36GW，对外代维电站装机容量达到1.57GW。报告期内，公司共完成发电量约52.59亿千瓦时，同比增长36%。地面电站：2023年新增并网1.037GW，同比+165%，获取开发指标2.899GW，其中光伏2.379GW，风电0.52GW。工商业分布式电站：2023年完成并网0.35GW，同比+90%，与腾讯、顺丰、三棵树等知名企业达成项目合作。户用分布式电站：2023年公司户用光伏业务完成建档1.418GW，新增并网0.969GW，同比增长1192%，看好后续户用业务持续高增长。海外：
    2023年，公司海外自持电站完成发电量2.46亿千瓦时，新增达到可开建状态项目625MW，新开工建设项目350MW，参股项目阿布扎比2.1GW项目实现全容量并网发电；完成西班牙11MW项目股权出售，全年新增海外项目储备1.8GW。
    轻资产运营战略持续推进。2023年，国内外项目出售规模合计592MW，其中地面项目约221MW、工商业分布式项目约106MW、户用光伏项目约265MW，实现快速周转的交易闭环。电站转让优化了公司的资产结构，有效提升了公司资金使用效率。
    多点布局储能业务。2023年公司在储能业务展开布局，其中网侧储能项目并网200MWh，新获取备案3,650MWh；用户侧储能项目并网5MWh，新获取备案30MWh。
    投资建议：我们预计公司24-26年营收分别为101.76/123.71/142.44亿元，归母净利润分别为5.65/7.54/9.51亿元，对应PE分别为20x/15x/12x。公司电站业务维持高增速，轻资产运营初见成效，维持“推荐”评级。
    风险提示：需求不及预期、市场竞争加剧、市场开拓不及预期等。

2023年年报点评：电量改善释放业绩弹性，债务优化带来内生增长

黔源电力(002039)
    事件概述：3月29日，公司发布2023年度报告，报告期内实现营业收入19.909亿元，同比下降23.83%（经重述）；归母净利润2.65亿元，同比下降36.09%（经重述）；扣非归母净利润2.67亿元，同比下降36.02%（经重述）；公司拟向全体股东每股派发现金股利0.19元，合计派发现金红利0.81亿元，现金分红比例约30.68%。
    4Q23电量持续改善，度电营收偏差消除：4Q23公司9座水电站合计发电量11.98亿千瓦时，同比增发3.79亿千瓦时，增幅46.3%，延续Q3改善态势；此外，上网电价相对较高的北盘江流域4座电站完成发电量9.22亿千瓦时，同比增发2.00亿千瓦时，增幅27.6%。从营收端看，公司实现营业收入4.38亿元，同比增长131.7%，归母净利润亏损0.11亿元，同比减亏1.29亿元。4Q23公司光伏发电量1.64亿千瓦时，如果按照2023年光伏上网电价均值测算，实现营收约0.56亿元，扣除该板块收入后，单季剩余收入约3.82亿元，考虑到公司营收除光伏外基本全部由水电板块贡献，测算可知Q4水电度电营收约0.3188元/千瓦时（不含税），同比提高约0.141元/千瓦时。我们认为营收增速大幅高于电量增速，主要是上年同期因“西电东送”电价结算调整导致的单季度水电营收大幅偏离全年水电综合平均电价，本季度影响或已消除。
    资本开支收窄，财务费用下降带来内生增长：2023年公司新增光伏装机3.21万千瓦，目前在建光伏装机15.58万千瓦，除此之外暂无新项目开发，全年购建固定资产开支同比下降约4.51亿元至2.22亿元，降幅67.0%。资本开支放缓的同时，2023年公司财务费用支出3.36亿元，同比下降0.81亿元，降幅19.4%，资产负债率亦同比下降3.16个百分点至2023年年末的58.56%，随着公司持续的债务结构优化与偿还，财务费用的下降有望带来公司业绩持续的内生增长。
    投资建议：公司旗下电站均为径流式电站，若2024年来水持续性改善，公司水电业绩弹性有望充分释放；同时持续的财务优化亦带来业绩的内生增长。根据电价、电量情况调整对公司的盈利预测，预计24/25年EPS分别为1.37/1.57元（前值1.51/1.66元），新增26年EPS为1.72元，对应3月29日收盘价PE分别为11.7/10.2/9.3倍，参考可比公司估值，给予公司24年14.0倍PE，目标价19.18元/股，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）流域来水偏枯；2）需求下滑压制电量消纳；3）市场交易电价波动；4）财税等政策调整。

2023年年报点评：小分子CDMO常规业绩稳健提升，新兴业务板块成果显著

凯莱英(002821)
    事件：2024年3月28日，凯莱英发布2023年年报。公司全年实现收入78.25亿元，同比下降23.70%，剔除大订单后收入增长24.37%；归母净利润22.69亿元，同比下降31.28%；扣非净利润21.04亿元，同比下降34.87%。单季度看，公司Q4实现收入14.42亿元，同比下降40.99%；归母净利润0.59亿元，同比下降89.89%；扣非净利润0.69亿元，同比下降87.47%。
    小分子CDMO常规业务保持增长，充沛的临床项目为后期商业化收入提供储备。小分子CDMO业务全年收入66.20亿元，剔除大订单后增速达到25.6%。（1）商业化阶段项目达到40个，实现收入51.12亿元，剔除大订单后收入26.92亿元，同比增长47.13%。受益于高毛利的后期大订单交付和持续降本增效，毛利率提升9.53pts至60.07%。（2）临床阶段收入15.07亿元，同比下降9.56%，其中临床III期项目69个，覆盖GLP-1、KRAS、JAK、TYK2、CDK4/6等热门靶点，为获取重磅药商业化订单提供充足项目储备。公司预计2024年PPQ项目将达到28个，比23年增加40%，保障公司业绩长期稳健增长。
    新业务加速能力提升和团队建设，多个领域实现业务突破。新兴业务2023年收入11.99亿元，同比增长20.42%。（1）化学大分子全年收入增长8.76%，其中寡核苷酸新增项目35个、多肽业务新增项目12个，首个GLP-1NDA项目申报准备中。（2）制剂业务23年收入增长18.36%，其中海外收入增长20.51%、订单数增长50%，公司加大客户拓展力度，新客户订单个数占比达44%。（3）生物药CDMO收入增长31.29%，在手项目71个，其中IND项目16个、ADC项目18个、AOC项目3个、BLA项目2个，预计未来偶联药物的订单占比将逐渐提升。（4）连续反应技术对外输出首年商业化收入过亿，新增项目19个，金额超2.5亿元，新增深度合作客户15家。
    多肽商业化产能加速建设，在手订单支持24年业绩稳健发展。化学大分子生产车间1已顺利投产，截至3月底多肽固相合成总产能已达到10250升，预计24H1将达到14250升，满足客户固相多肽商业化生产需求；生物药CDMO板块中，张江基地已正式启用，金山基地完成扩建并通过欧盟QP审计，奉贤商业化生产基地建设稳步推进；未来公司计划在欧洲通过自建或收购获得化学小分子和化学大分子API商业化产能。截至23年底公司在手订单为8.74亿美元，预期2024年非新冠收入有望实现15%-25%的增长。
    投资建议：凯莱英小分子CDMO业务和新兴业务双轮驱动，未来将加快海外产能布局。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为12.50/15.58/19.50亿元，对应PE分别为25/20/16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求风险、项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。

2023年年度报告点评：四季度业绩超预期；收购延伸业务版图

瑞普生物(300119)
    事件：2024年3月29日公司发布2023年年度报告，2023年全年实现营收22.5亿元，同比+7.9%；实现归母净利润4.5亿元，同比+30.6%。其中，Q4实现营收6.6亿元，同比+8.9%，环比+11.6%；实现归母净利润1.8亿元，同比+57.7%，环比+87.8%，主要系湖南中岸腾笼换鸟土地置换政府补偿款。
    家畜板块增长迅速，宠物板块略有承压。2023年公司整体增长稳定，原料药及制剂业务实现收入10.8亿元，同比+11.2%；禽用生物制品实现收入9.3亿，同比+3.6%；畜用生物制品实现收入1.4亿元，同比+8.5%。分板块看，公司家畜板块经过多年布局，成功与家畜大型养殖集团建立战略合作关系，步入高速增长期，2023年实现营收5.1亿元，同比+28%；宠物板块受下游需求不振影响有所下滑，2023年实现营收0.3亿元，同比-39.0%。
    持续加码研发投入，打造产品集群。2021~2023年公司研发占比从7.6%提升至10.4%，持续高饱和的研发投入驱动公司产品不断迭代。生物制品板块，公司自主研发的犬四联疫苗已完成临床试验，正进行新兽药注册申请，还取得鸡传染性鼻炎三价灭活疫苗、猪传胸亚单位疫苗、重组禽流感二价灭活疫苗3项新兽药注册证书。药物板块，公司取得盐酸右美托咪定注射液、酒石酸泰万菌素可溶性粉两个比对试验文号，盐酸右美托咪定注射液为我国第一个通过一致性评价并获批的围手术期宠物用镇静止痛药，打破原研公司在我国长达12年的垄断。
    猫三联疫苗成功获批，未来市场空间广阔。2024年1月份公司猫三联“瑞喵舒”疫苗获得了农业农村部核发的兽药产品批准文号批件，实现了国产猫三联疫苗第一个上市销售，填补了国内猫疫苗产品空白。当前猫三联疫苗在国内的渗透率约10%，还有巨大的潜力空间，未来公司将继续通过瑞派宠物医院、中瑞供应链等优质经销商快速推向市场。
    成功收购必威安泰，业务版图延伸覆盖口蹄疫疫苗市场。公司于2024年3月28日签署《股权转让协议》，拟以自有资金或自筹资金2.3亿元收购姚丽丽、张晓芹、瑞创生物持有的保定收骏100%股权，间接持有必威安泰55.20%的股权。必威安泰是国内8家口蹄疫疫苗生产企业之一，拥有5个口蹄疫疫苗生产文号。口蹄疫疫苗为国家重大疫病防控关键产品，为畜用疫苗中市场需求最大的产品，此次收购有利于提升公司为家畜养殖企业提供全生命周期疫病整体解决方案的实力。
    投资建议：我们预计公司2024~2026年归母净利润分别为5.49、6.39、7.37亿元，EPS分别为1.18、1.37、1.58元，对应PE分别为12、11、9倍，公司作为禽用药头部企业，有望充分受益下游景气上行带来的红利，同时公司领先布局宠物药品市场，随着国内宠物市场的快速发展，有望快速抢占市场份额，维持“推荐”评级。
    风险提示：新品上市不及预期；养殖业需求不及预期；营销布局不及预期。

2023年年报点评：三四季度业绩持续改善，看好公司合成革发展前景

安利股份(300218)
    事件。2024年3月30日，公司发布2023年年报。2023年全年，公司实现营收20.00亿元，同比增长2.43%；实现归母净利润0.71亿元，同比降低51.03%；实现扣非后归母净利润0.74亿元，同比增长507.44%。其中4Q2023，公司实现营收5.69亿元，同比增长27.41%；实现归母净利润0.29亿元，同比增长174.08%；实现扣非后归母净利润0.45亿元，同比增长218.37%。
    主营产品量价齐升，经营业绩逐季改善。（1）归母净利润下降主要系非生产经营性原因所致。2023年公司归母净利润同比下降51.03%，主要原因系1）去年同期确认金寨路老厂区土地房产收储净收益1.59亿元；2）公司购买的中融信托产品共计4000万元人民币，因产品逾期、尚未兑付，确认公允价值变动损失2000万元；3）境外子公司安利越南全年产销量尚未达到盈亏平衡点，亏损2062万元，但随着客户订单逐步释放，安利越南2023年下半年销量较上半年增长约316%，趋势向好。（2）扣非后归母净利润实现扭亏为盈主要系主营产品量价齐升。2023年公司主营产品量价齐升，且随着公司与品牌客户合作加深，高单价、高附加值的产品占比提升，全年主营产品毛利率达到21.01%，较同期提升4.55个百分点，下半年主营产品销售毛利率达22.89%，较上半年提升4.26个百分点，较同期提升8.17个百分点。特别是下半年以来，公司经营业绩逐季度好转，全年经营利润取得大幅度提升，2023Q1-Q4，公司归母净利润分别实现-0.18亿元、0.09亿元、0.38亿元、0.45亿元，增长势头显著。
    公司积极进行市场开拓，本部+越南产能持续投放中。2023年，公司“2+4”全品类齐头并进，大客户战略成效初步显现。报告期内，公司成为爱步战略性合作供应商，首次通过李宁实验室认证，通过NIKE、匡威、SATRA、安踏、鸿星尔克等实验室复审。2024年1月，公司与安踏集团首次签订品牌材料合作伙伴战略协议，成为安踏集团战略伙伴；2月，公司成为美国安德玛公司装备部供应商，安利越南成为美国耐克公司鞋用材料合格供应商。同时，公司也在积极推进本部生态功性能聚氨酯合成革技改提标升级项目建设（其中1条水性无溶剂聚氨酯合成革生产线和2条干法复合型聚氨酯合成革生产线已投产），以及安利越南剩余2条生产线的建设投产，预计两项目均将于2024年内建设完成并投产。
    投资建议：公司是国内PU合成革企业，未来生态环保型新产品的需求增长及下游客户的拓展释放，再加上越南工厂即将迈入产能释放期，未来公司业绩有望实现较大增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.10、2.60、3.10亿元，EPS分别0.97、1.20、1.43元，现价（2024年3月29日）对应PE分别为14x、11x、9x，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、天然气供应和成本费用提升的风险、产能无法充分利用的风险等。

2023年年报点评：产能布局助力业绩提升，关注军民需求市场增长

同益中(688722)
    事件。2024年3月30日，公司发布2023年年报。2023年全年，公司实现营收6.40亿元，同比增长3.89%；实现归母净利润1.54亿元，同比降低10.36%；实现扣非后归母净利润1.45亿元，同比下降2.04%。其中4Q2023，公司实现营收1.22亿元，同比降低23.26%；实现归母净利润0.21亿元，同比降低43.13%；实现扣非后归母净利润0.23亿元，同比增长36.49%。
    行业需求拉动下，公司业绩保持稳定增长。分产品来看，2023年UHMWPE纤维、复合材料分别实现营业收入3.28亿元、2.83亿元，相较同期分别同比增长27.57%、降低17.46%；分别实现毛利率为37.53%、39.98%，相较同期分别增加0.96个百分点、减少3.12个百分点。分地区来看，2023年公司境内、境外业务分别实现营业收入2.92亿元、3.19亿元，相较同期分别同比增长9.97%、降低4.66%；分别实现毛利率32.36%、44.43%，相较同期分别减少4.57个百分点、增加1.44个百分点。
    主业产能持续扩张，业绩有望稳步提升。从超高分子量聚乙烯纤维的行业供需及格局来看，国内超高分子量聚乙烯纤维产能居于全球领先地位，国产产能占全球一半，超高分子量聚乙烯纤维在受军事装备需求增长的拉动下，全球需求保持较高增速。公司作为国内首批掌握全套超高分子量聚乙烯纤维生产技术和较早实现超高分子量聚乙烯纤维产业化的企业之一，公司超高分子量聚乙烯纤维的产量及出口量，均处于国内同行业前列。截至2023年底，公司拥有UHMWPE纤维产能5320吨，综合产能利用率达到111.43%，在建产能3240吨。其中盐城优和博1000吨产能预计于2024年3月31日建成投产，新泰分公司2240吨产能预计于2024年6月30日建成投产；公司拥有复材（无纬布）产能1550吨，综合产能利用率达到78.27%，在建产能625吨。其中新泰分公司625吨产能预计于2024年6月30日建成投产。随着上述项目的建设投产，加之下游军用、民用领域快速增长的趋势，公司2024年及未来业绩有望继续稳步提升。
    投资建议：公司是国内超高分子量聚乙烯纤维的龙头企业，UHMWPE纤维及无纬布产品将受益于国防+民用下游需求快速增长。我们预计公司2024-2026年将实现归母净利2.03亿元、3.06亿元和4.20亿元，EPS分别为0.90元、1.36元和1.87元，对应3月29日收盘价的PE分别为14、9和7倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品价格波动、下游需求不及预期、项目建设不及预期。

2023年年报点评：业绩增长表现亮眼，资本开支渐入高峰

隆华新材(301149)
    事件。2024年3月29日，隆华新材发布2023年报，2023年公司实现营业收入50.21亿元，同比增长58.50%，实现归母净利润2.48亿元，同比增长95.34%，扣非归母净利2.43亿元，同比增长118.14%。2023年四季度实现销售收入15.62亿元，同比增长104.71%，实现扣非归母净利润6961.37万元，同比增长419.83%。公司2023年全年实现收入和盈利的双双高增长。
    聚醚产销量同比增长高达83%，产品毛利率提升。聚醚多元醇市场从成长阶段向成熟阶段过渡，公司持续建设相关产品的生产能力，提升产品质量和成本竞争力。2023年全年实现聚醚产品销量54.16万吨，同比增长82.97%。其中，实现POP聚醚销量27.26万吨，同比增长62.26%；实现通用软泡聚醚销量21.65万吨，同比增长97.18%，实现CASE用聚醚销量5.25万吨，同比增长188.46%。从收入来看，POP聚醚实现收入25.49亿元，同比增长61.71%；通用软泡聚醚实现收入18.88亿元，同比增长74.93%，CASE聚醚实现收入4.73亿元，同比增长160.35%。得益于良好的成本控制和产品规模效应，公司聚醚多元醇产品毛利率同比约有0.84个百分点提升。
    资本开支高增长，在建工程同比增长442%。2023年公司多个在建项目顺利推进中。公司在建工程达到4.25亿元，同比增长441.54%。其中8万吨/年端氨基聚醚项目在建工程约2.67亿元，一期16万吨/年尼龙66项目1.19亿元，31万吨/年聚醚装置改扩建项目0.30亿元。上述项目陆续进入到安装调试等阶段。
    股东回报计划明确，承诺不少于20%的分红比例。根据公司《未来三年（2024-2026）股东回报计划》公告，在未来十二个月内无重大现金支出事项发生，公司以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的百分之二十或最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十，进一步明确了股东回报预期。
    投资建议：公司是国内聚醚行业龙头企业，主要从事聚醚系列产品的研发、生产与销售。以聚醚为基础，延链扩链，进军聚醚胺和尼龙等新材料领域。公司多个在建项目，投产后有望驱动未来三年内公司业绩快速增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.71、5.21、7.89亿元，EPS分别0.86、1.21、1.83元，现价（2023年3月29日）对应PE分别为13x、10x、6x。我们看好公司未来成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）产品价格下滑；2）新项目建设进度不及预期。

2023年年报点评：23年业绩符合预期，盈利能力提升

良信股份(002706)
    事件：2024年3月29日，公司发布2023年年度报告。23年实现营业收入45.85亿元，同比增长10.30%，其中国内为主要市场，收入44.68亿元，同比增长11.02%，占比97.45%；归母净利润为5.11亿元，同比增长21.15%；扣非归母净利润为4.44亿元，同比增长21.25%；基本每股收益0.46元，拟定向全体股东每10股派发现金红利2.5元（含税）。
    单季度来看，23Q4公司实现收入11.30亿元，同比减少5.32%，环比减少4.81%；实现归母净利润0.96亿元，同比增加32.60%，环比减少30.57%；实现扣非净利润0.87亿元，同比增加93.37%，环比减少36.13%。
    毛利率向上修复，保持高水平研发投入。盈利能力方面，23年毛利率为32.45%，同比增加1.85pcts，净利率为11.14%，同比增加1pct，盈利能力整体稳定，毛利率向上修复；费用率方面，23年期间费用率为20.28%，同比基本持平；公司重视研发投入，23研发费用2.83亿元，同比增长4.88%；截至23年度末，公司申请专利2647项，累计获得授权1815项，技术创新底蕴深厚。
    突破多个重点市场，海盐工厂全面投入运行。公司是国内低压电器行业高端市场的领先企业之一，坚持智慧电气解决方案专家行业定位，逐步实现在建筑、电力、新能源、工控、数据中心、工业建筑、汽车等重点行业中的突破，并稳步拓展智能家居、新能源汽车、电力物联网等新兴市场。数字化战略，公司引入AI智能客服坐席并计划运用于销售前中后业务，探索全新的LDC业务模式，在研发端、供应链端、质量端持续提升效率，助力业绩增长。海盐工厂全面投入运行，充分应用新一代制造技术与新一代信息技术，使用生成式大模型、通过安全渗透测试、安全等保三级认证和ISO27001复审等工作，为产品制造提供更多保障，明年公司的订单生产交付工作将由海盐工厂完成。
    技术沉淀与研发能力优势明显。公司坚持IPD2.0变革，设立端到端流程型组织的产品线模式及技术系统、信息化系统运作模式，全面提升产品综合竞争力和客户快速响应能力，建立博士后科研工作站及西安研究院，与上海总部研发中心通力协作，积极拓展前端技术预研及软件、电子开发能力。
    投资建议：公司为低压电器行业领军企业，市场定位清晰，拥有较强的持续研发响应市场的能力，同时智能制造能力不断增强。我们预计公司24-26年的营收分别为60.43/76.05/95.37亿元，增速分别为31.8%/25.8%/25.4%；归母净利润分别为6.19/7.45/8.99亿元，增速分别为21.1%/20.3%/20.7%。3月29日收盘价对应公司24-26年PE为14x/12x/10x。维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；回款不及预期风险。

2023年年报点评：经营效益稳定，资产质量向好

渝农商行(601077)
    事件：3月28日，渝农商行发布2023年年报。23年累计实现营收280亿元，YoY-3.6%；归母净利润109亿元，YoY+6.1%；不良率1.19%，拨备覆盖率367%。
    减值准备少提释放利润。23年渝农商行营收、归母净利润分别同比-3.6%+6.1%，增速较23Q1-3分别-0.7pct、-1.6pct。营收增长承压的情况下，利润正增主要源于资产减值损失下降，背后是公司资产质量改善作为支撑，23年渝农商行资产减值损失同比-24.2%。
    拆分营收来看，净利息收入同比-7.5%，主要受收入端收益率下调、支出端计息负债规模增长影响。非息收入中，中收同比-6.4%，其中资金理财业务继续拖累手续费收入表现，银行卡手续费同比+31%，主要是公司积极融入商户日常交易场景，商户交易额持续提升。其他非息收入增速亮眼，23年同比+59.6%，主要来自交易性金融资产收益增厚。
    对公中长贷、普惠小微贷规模增速较快。23年渝农商行总资产、贷款总额、存款总额同比+6.6%、+7.0%、+8.6%。贷款投放领域上，一方面，公司作为地方金融“主力军”，加大对成渝双城经济圈、“33618”制造集群等地方重大项目的信贷投放力度，23年对公中长期贷款同比+12.2%。另一方面，坚守服务中小企业的市场定位，23年普惠小微贷款同比+13.7%。
    净息差延续下降趋势，但降幅有所收窄。23年末渝农商行净息差1.73%，全年合计下降24BP，其中23年下半年回落6BP，降幅有所收窄。净息差压力主要来自贷款收益率下降，特别是零售短期贷款，其23年收益率较23H1下降42BP，或因市场竞争较为激烈，银行主动降价营销。负债端，23年个人定期存款成本较23H1有所下降，一定程度上支撑了净息差表现。
    资产质量改善，拨备水平提升。23年末不良率较22Q3末下降1BP，延续下行态势，关注率与23H1末持平于1.14%，较22年末下降15BP，资产质量下迁压力有所缓解。23年末拨备覆盖率较23Q3末上升12.8pct至367%，拨贷比较23Q3末提升0.1pct至4.4%，风险抵补能力保持较充足水平。
    投资建议：净息差收窄趋缓，分红率高位微增
    渝农商行深耕细作重庆市场，在当地具备较强竞争优势，区域战略带动下对公贷款能够实现较快增长；存款成本持续向下，推动净息差收窄趋缓；资产质量向好、前期不良资产持续清收，有望对利润表现形成支撑。23年现金分红比例30.05%，基于3月29日收盘价测算股息率6.2%。预计24-26年EPS分别为0.99、1.03、1.07元，2024年3月29日收盘价对应0.4倍24年PB，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。

2023年年报点评：AI弹性凸显，开启业绩高速增长

沪电股份(002463)
    事件：3月26日，沪电股份发布2023年年报，公司全年实现营收89.38亿元，同比增长7.23%；实现归母净利润15.13亿元，同比增长11.09%；实现扣非归母净利润14.08亿元，同比增长11.36%。
    4Q23业绩高增，盈利能力创新高。受AI及高端车载相关产品放量推动，2023年沪电业绩表现亮眼。单季度来看，公司4Q23实现营收28.56亿元，YoY+11.02%，QoQ+23.16%；实现归母净利润5.6亿元，YoY+27.16%，QoQ+21.52%。毛利率方面，随着PCB业务产品结构的进一步优化，公司23年毛利率达31.17%，YoY+0.89pct。创历史新高，其中4Q23毛利率达32.44%，YoY+1.34pct，亦创历史新高。
    企通板AI弹性逐步凸显，AI新品量产交付。受益于AI服务器和高速网络系统对大尺寸、高速高多层PCB的旺盛需求，企通板业务实现规模增长。公司23年企业通讯板实现营收58.7亿元，YoY+6.82%，占公司总营收比重达65.67%；毛利率达34.51%，同比提升0.18pct。其中22年AI及HPC相关营收占企通板比重仅为7.89%，1H23相关营收达2.96亿元，占企通板营收比重提高至13.58%；2H23相关营收进一步提高至9.44亿元，占企通板营收比重达25.59%，占公司总营收比重达18.24%，AI弹性逐步凸显。在AI需求高速增长的背景下，公司AI服务器相关UBB等产品显著起量，3阶HDI的UBB产品已开始量产交付，交换机方面，基于112Gbps速率51.2T的盒式800G交换机已批量交付。从产能端来看，公司拟投资5.1亿元实施面向算力网络的高密高速互连印制电路板生产线技改项目，算力相关高多层及高阶HDI生产能力将得到有效提升。
    汽车板产品结构升级，胜伟策有望减亏。公司汽车板23年实现营收21.58亿元，YoY+13.74%；实现毛利率为25.65%，YoY+1.6pct，其中公司毫米波雷达、采用HDI的自动驾驶辅助以及智能座舱域控制器、埋陶瓷、厚铜、p2Pack等新兴汽车板产品市场持续成长，占公司汽车板营业收入的比重从2022年的约21.45%增长至约25.96%，产品结构高端化升级避免低端价格内卷。2023年5月公司完成控股收购胜伟策，至12月期间胜伟策累计亏损约1.05亿元，同比减亏幅度达16.17%，但仍影响公司23年汽车板毛利率2.21pct。4Q23胜伟策应用于48V轻混系统的p2Pack产品实现量产，24年有望有效减亏。
    投资建议：考虑到AI服务器及交换机PCB量价齐升，公司在算力旺盛需求的推动下进入业绩高速增长期，我们上调公司盈利预期，预计24/25/26年实现归母净利润22.55/28.84/32.04亿元。对应当前股价PE分别为26/20/18倍。我们看好公司在AI浪潮及汽车智能化背景下的长期成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：数据中心相关需求不及预期，汽车销量下滑，国际贸易摩擦

2023年年报点评：息差保持高韧性，业绩或正在筑底

兴业银行(601166)
    事件：3月28日，兴业银行发布2023年年报。23年累计实现营收2108亿元，YoY-5.2%；归母净利润771亿元，YoY-15.6%；不良率1.07%，拨备覆盖率245%
    业绩或正在筑底阶段。兴业银行23年营收、归母净利润同比增速，较前三季度分别+0.4pct、-6.1pct。公司23年业绩或正在筑底，分析如下：1）息差坚挺、信贷扩张速度较高的支撑下，23年净利息收入同比+0.8%。2）23年中收同比-38.4%，降幅较大一定程度是受到22年理财老产品一次性收益确认抬高基数影响，24年此高基数影响或可消退。3）23年其他非息收入同比+14.1%，公司有望持续发挥金融市场优势，做优投资收益。4）公司23年加大减值计提力度，夯实资产质量，23Q4单季度资产减值损失同比+142%，从而拖累净利润增速，但随着新生成不良压力的减轻，减值计提也有望随之减少，从而带来利润释放空间。
    息差表现坚挺，信贷稳步高扩张。兴业银行23年末净息差1.93%，较23Q3末微降1BP。资产端，23年末贷款总额同比+9.6%，年内增量主要由对公贷款贡献，23年新增一般对公贷款投放5334亿元，且对公新发贷款平均利率4.30%实现量价双优。其中，公司积极布局“五大赛道”成效显著，23年末科创金融普惠小微、人行口径绿色贷款、企金汽车金融、园区金融贷款余额分别同比+31.9%、+24.0%、+27.1%、+26.1%、+27.4%，均高于总贷款规模。
    负债端，23年末付息负债成本率2.34%，较23H1末下降1BP。高成本存款置换效果较为显著，23年全年境内人民币存款付息率同比下降11BP。
    资产质量平稳，重点领域风险化解有效。兴业银行23年末不良率1.07%，与23Q3末持平；关注率较23Q3末微升2BP至1.55%。其中对于风险重点管控领域化险有效，后续减值计提压力有望缓解。1）地产城投风险缓释，对公房地产业务、地方政府融资平台债务新发生不良分别同比-54%、-55%，风险暴露或已过高峰期。2）信用卡不良率持续从高位回落，23年末不良贷款率为3.93%较23H1末-1BP。
    投资建议：息差表现企稳，资产质量优异
    兴业银行23年营收增速边际回升，息差稳、扩张快带来净利息收入正向增长，虽当前化解存量风险带来减值计提压力，但城投资产新生不良已下行、信用卡不良率已从高位回落，后续资产质量有望改善，进而释放利润增长空间。且公司现金分红比例自2019年以来稳步每年提升1pct，23年为28%。预计24-26年EPS分别为3.75、3.85、4.03元，2024年3月29日收盘价对应0.4倍24年PB，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。

2023年年报点评：利息收入亮眼，息差表现坚挺

邮储银行(601658)
    事件：3月28日，邮储银行发布2023年年报。23年累计实现营收3425亿元，YoY+2.3%;归母净利润863亿元，YoY+1.2%；不良率0.83%，拨备覆盖率348%
    业绩稳健增长，净利息收入保持韧性。邮储银行23年营收增速较前三季度+1.0pct。其中，息差坚挺、信贷强劲增长带动23年利息净收入同比+3.0%，为营收正增长奠定坚实基础。财富管理建设之下，中收表现依然优异，剔除22年理财净值化转型一次性收入后，中收同比+12%。另外，23Q4单季其他非息收入同比+55.4%，也为营收同比正增带来支撑。
    资产结构优化，存款成本有望持续下行。邮储银行23年末净息差为2.01%较23Q3末下降4BP，虽然LPR下行等因素也给息差带来一定压力，但邮储银行资产负债两端均有较好支撑力，息差降幅较小。资产端，1）资产结构持续优化，23年贷款总额同比+13.0%，增速较23Q3提升0.9pct，23年末贷款/总资产比重为51.8%，较22年末提升0.6pct。2）零售贷款的较好增长，对息差起到托举作用，尤其是23年末个人小额贷款余额同比+22.6%。
    负债端，23年内存款成本率呈下行趋势，22年末/23H1末/23年末存款成本率分别为1.61%、1.54%、1.53%；且23年末邮储银行存款结构中，零售贷款占比近90%，或将更加受益于存款挂牌利率的调降，24年存款成本有望持续向下。同时，向代理网点支付的储蓄代理综合费率也逐渐下行，23年末为1.24%，较22年末下降3BP。
    财富管理建设深入推进。23年末邮储银行服务零售客户数量达到6.6亿户零售AUM达到15.23万亿元，同比+9.7%；富嘉及以上客户数量496万户，同比+16.8%。对零售客群的精细化经营，有望支撑邮储银行中收延续优异表现。
    不良率仍保持大行最低水平。邮储银行23年末不良率0.83%，较23Q3末提升2BP，不过仍为国有大行中最低。其中，消费贷款、信用卡不良率改善，23年末分别为1.81%、1.71%，较23H1分别-44BP、-21BP；23年末个人小额贷款1.73%，较23H1提升11BP，但拉长时间线来看，21年末以来小额贷款不良率水平处于历史中低位阶段。
    投资建议：息差相对坚挺，资产质量优异
    邮储银行23年业绩稳健增长，在相对坚挺的息差、持续进阶的财富管理业务支撑之下，营收继续向上动力充足；且资产质量稳健，不良率保持低位，进而利润有望持续释放。预计24-26年EPS分别为0.88、0.89、0.91元，2024年3月29日收盘价对应0.6倍24年PB，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。

2023年年报点评：拓店积极，经营稳健

巴比食品(605338)
    事件：公司发布2023年年报，23年实现营业收入16.30亿元，同比+6.89%归母净利润2.14亿元，同比-4.04%；扣非净利润1.78亿元，同比-3.80%。单季度看，23Q4实现营业收入4.44亿元，同比+4.58%；归母净利润0.59亿元同比-33.52%；扣非净利润0.56亿元，同比+18.19%。
    全年拓店表现亮眼，同店压力仍存，团餐高基数下增速回落。分渠道看，23年特许加盟/直营/团餐分别实现收入12.5/0.3/3.3亿元，同比+10%/-16.6%/-0.6%，23年末公司加盟门店5043家，较年初净开570家，经测算23年加盟门店单店收入同比-8%，除23年新店爬坡影响外，预计23H2同比仍有缺口；团餐业务受22年高基数影响增速回落。分区域看，23年华东/华南/华北/华中/其他地区分别实现收入13.5/1.2/0.5/1.0/0.04亿元，同比+2.4%/+29.83%/+21.75%/+60.47%/-16.45%，23年公司顺利开辟湖南、安徽、连云港等新市场，华南、华中等外埠市场在开拓新店带动下增长明显。门店方面，全年超预期开拓1319家加盟门店，净开570家至5043家，其中华东/华南/华中分别净增216/264/92家。
    基数及产能爬坡影响毛利，盈利能力短期承压。23年公司实现毛利率26.35%，同比-1.36pcts，特许加盟/直营/团餐毛利率分别为26.97%/59.93%/20.81%，同比分别-0.01/-2.89/-5.51pcts，团餐毛利率下滑预计主要系22年特殊环境出厂价较高、毛利基数偏高，叠加23年南京工厂投产爬坡影响。费用端，23年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.64%/7.28%/0.74%/-2.3%，同比-0.08/+0.04/+0.22/-0.21pcts，全年费用相对稳定。23年实现归母净利率13.11%，同比-1.49pcts；扣非净利率10.92%，同比-1.21pcts。
    全国化+外延并购快速拓店，单店及团餐业务恢复下营收有望稳健增长。24
    年1月公司收购南京来连锁早餐品牌“蒸全味”51%股权，预计于24Q2完成并表，当前巴比主要负责供应门店产品，未来将逐步实现翻牌；产能方面，东莞工厂24年3月底正式投产，武汉一期预计24年末投产。展望看，公司坚持全国化业务布局和双轮驱动战略不动摇，通过快速拓展开店，优化产品结构、提升预制菜业务销售规模，对内精细管理、加快数字化转型、打通品宣变现体系等途径改善经营效益，对外继续推进投资并购落地，24年目标新拓店1000家。
    投资建议：预计公司2024~2026年营业收入分别为19.1/21.9/24.8亿元同比+17.4%/14.4%/13.5%；归母净利润分别为2.6/2.9/3.4亿元，同比+18.7%/15.5/14.4%，当前股价对应P/E分别为17/15/13X，维持“推荐”评级。
    风险提示：门店拓展不及预期、原材料价格波动、行业竞争加剧。

2023年年报点评：深耕县域金融，业绩表现良好

农业银行(601288)
    事件：3月28日，农业银行发布2023年年报。23年累计实现营收6948亿元，YoY+0.03%；归母净利润2694亿元，YoY+3.9%；不良率1.33%，拨备覆盖率304%。
    营收、利润均实现正增长。23年累计营收、归母净利润分别同比+0.03%、3.9%，增速较23Q1-3分别+0.6pct、-1.1pct。在行业贷款收益率整体下行的背景下，农业银行营收正增彰显经营韧性，我们判断营收增长主要由县域业务支撑，23年农业银行县域金融业务营收同比+4.3%。
    拆分营收，23年净利息收入同比-3.1%，负增速较23Q1-3有所收窄。非息收入中，23年中收同比-1.5%，主要受代理理财业务拖累；其他非息收入同比+83.0%，主要来自投资和汇兑收益。
    县域金融优势显著。县域贷款量质兼备，23年末农业银行总资产、贷款总额、存款总额分别同比+17.5%、+14.4%、+15.0%，其中县域贷款、县域存款分别同比+19.8%、14.2%；资产质量方面，23年末县域贷款不良率1.24%，低于全行不良率9BP。县域存款定价较低，23年县域存款平均成本率1.42%，较全行平均水平低36BP，为农业银行带来低成本负债。
    净息差收窄趋缓。23年末农业银行净息差1.6%，较23H1末下行6BP，而从23年全年来看，净息差降幅达30BP。资产端，23年生息资产收益率较23H1下降2BP，在23Q4存量房贷重定价的背景下，收益率韧性主要来自对公贷款，其中对公短贷收益率在23年下半年有所提升。负债端，23年计息负债成本率较23H1微升2BP，主要是个人定期存款成本下降，带来了成本节约。展望来看，存款挂牌价调降的效果有望逐步显现。
    资产质量平稳，拨备较为充裕。23年末不良率1.33%，较22年末下降4BP已连续三个年度下降，关注率、逾期率等前瞻性指标整体运行平稳。同时关注到23年末逾期90天以上贷款占不良贷款的比例仅为44%，一定程度上表明公司不良认定标准较为严格。23年末拨备覆盖率304%，风险抵补能力较强。
    投资建议：县域金融优势显著，资产质量较为扎实
    农业银行2023年业绩表现整体良好，县域客户资源丰富，为公司贷款投放奠定扎实基础，县域贷款量质兼备，县域存款成本低、来源稳定；不良认定严格，资产质量扎实。预计24-26年EPS分别为0.78、0.80、0.83元，2024年3月29日收盘价对应0.6倍24年PB，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。

2023年年报点评：自选业务实现高增长，签订多项GLP-1重磅合作项目

诺泰生物(688076)
    事件：2024年3月28日，诺泰生物发布2023年年报。公司全年实现营业收入10.34亿元，同比增长58.69%；归母净利润1.63亿元，同比增长26.20%；扣非净利润1.68亿元，同比增长102.31%。单季度看，公司Q4实现收入3.24亿元，同比增长20.45%；归母净利润0.71亿元，同比下降6.17%；扣非净利润0.80亿元，同比增长12.20%。
    自主选择业务收入高速增长，打造符合国际标准的丰富产品管线，BD拓展取得丰硕成果。2023年自主业务实现6.29亿元收入，同比增长145.48%，毛利率提升3.27pts至64.43%。截至2023年末公司原料药品种已取得16个国内登记备案和12个美国DMF/VMF编号，司美格鲁肽、利拉鲁肽原料药获得FDA First Adequate Letter，可满足下游制剂客户的申报需求；制剂端已取得7个品种的国内药品注册批件。2023年公司BD团队加速业务拓展，全面覆盖中国、欧美及亚太地区市场，达成多项重磅合作项目：1）与国内某知名生物医药公司签署GLP-1创新药原料药CDMO合作，约定终端制剂国内获批上市后原料药阶梯式供货价格；2）签署司美格鲁肽注射液欧洲区域战略合作协议，公司提供原料药、客户进行制剂生产和销售；3）签署口服司美格鲁肽原料药拉丁美洲区域战略合作协议，未来商业化后指定该客户独家采购和销售推广。
    规模化生产技术处于行业领先，持续打造多肽新产能以满足强劲需求。行业内绝大多数厂家的长链多肽生产仅能达到单批量克级、百克级，公司已突破长链多肽药物规模化大生产的技术瓶颈，具有侧链化学修饰多肽、长链修饰多肽数公斤级的大生产能力，建立较强的产品质量和生产成本优势。公司司美格鲁肽等多个长链修饰多肽原料药的单批次产量已达10公斤以上，也是目前CDE登记的5家司美原料药企业中唯一达到1kg/袋规格的企业。公司持续扩大多肽产能规模，连云港第三代多肽生产车间106车间技改项目顺利投产，多肽原料药产能现已达吨级规模；同步规划新建多肽生产车间，预计2025年底公司多肽原料药产能将达数吨级，满足未来全球广阔的GLP-1多肽原料药需求。
    投资建议：诺泰生物是中国多肽细分领域龙头公司，具有国际标准的质量体系和规模化多肽大生产能力，未来业绩有望持续高速增长。我们预计2024-2026年公司收入分别为14.42/20.06/28.28亿元，同比增长39.5%/39.1%/41.0%，归母净利润分别为2.24/3.19/4.60亿元，对应PE为50/35/24倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：需求下降风险、技术创新风险、行业竞争加剧风险、宏观环境风险、汇率风险等。

2023年年报点评：业绩承压，静待价值重估

天山股份(000877)
    公司发布2023年年报：2023年实现营收1073.80亿元，同比-19.01%，归母净利19.65亿元，同比-56.74%，扣非归母净利5.85亿元，同比-78.37%。其中，23Q4营收269.93亿元，同比-20.54%，归母净利19.14亿元，同比+291.41%，扣非净利9.84亿元，同比扭亏。2023年公司毛利率为16.19%，同比+0.13pct，净利率为1.87%，同比-1.96pct；23Q4毛利率为19.46%，同比+5.08pct、环比+4.36pct。
    水泥商混销售承压，骨料业务提升明显。分业务来看，2023年水泥&熟料业务实现营收710.72亿元，同比-20.31%，占总营收的66.19%，全年销售水泥及熟料合计2.63亿吨，同比-3.04%；商混业务实现营收277.37亿元，同比-19.19%，占总营收的25.83%，全年销售商混7,674万方，同比-3.26%；骨料业务实现营收58.39亿元，同比+6.08%，占总营收的5.44%，全年销售骨料1.42亿吨，同比+23.55%。
    价格利润双下行，盈利能力小幅下降。2023年公司水泥熟料业务毛利率为14.30%，同比-0.07pct，受原材料及煤炭价格下降影响，成本大幅下降，但市场需求偏弱导致销售价格和单位盈利同比均下降显著，我们测算公司水泥熟料吨单价/吨成本/吨毛利分别为269.91元、231.30元、38.60元，分别同比-17.81%、-17.75%、-18.19%。
    公司骨料、商混业务毛利率分别44.06%、13.24%，分别同比-3.38pct、-0.74pct，其中骨料吨单价/吨成本/吨毛利分别为41.07元、22.98元、18.09元，分别同比-14.13%、-8.60%、-20.27%，受价格下降影响，吨毛利同比下降明显；商混单方价格/单方成本/单方毛利分别为361.44元、313.59元、47.85元，分别同比-16.46%、-15.74%、-20.87%。
    其他对公司业绩影响较大的因素包括：①2023年公司非经常性损益金额为13.80亿元，同比-24.89%，其中非流动性资产处置损益6.02亿元，此外公司加大往来款项清理清收力度，经批准无需支付的应付款项增加4.03亿元；②公司全年期间费用率为13.32%，同比+1.70pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.11/+0.89/+0.78/+0.15pct；③截至2023年末，公司应收账款及票据金额为278.34亿元，同比-12.64%；④截至2023年末，公司经营性现金流净额为169.51亿元，同比+11.14%。
    更名“天山材料”彰显品牌价值，高分红持续回馈股东。公司发布公告，拟将公司名称由“新疆天山水泥股份有限公司”变更为“天山材料股份有限公司”（简称“天山材料”），自2021年重组完成后公司已成为国内水泥产业链规模领先、布局领先的公司，截至2023年末公司拥有熟料产能3.2亿吨；商品混凝土产能3.7亿方；骨料产能2.2亿吨。我们认为此次更名充分彰显了公司产业链延伸发展和全国性布局的特征，有望打造强品牌效应。
    公司制定了《未来三年（2022年-2024年）股东分红回报规划》，积极推行现金方式分配股利，实现盈利且弥补以前年度亏损和依法提取法定公积金后，每年分配的现金股利不低于当年归母净利的50%。2023年分红比例为50.26%，充分体现了公司“质量回报双提升”的经营理念。
    投资建议：我们看好公司①规模优势显著，行业下行期仍显韧性；②骨料业务贡献新增长动能；③更名“天山材料”有望迎来价值重估。我们预测2024-2026年公司归母净利分别为16.7、20.5、25.2亿元，现价对应PE为35、29、23倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：基建项目、地产政策落地不及预期的风险，原材料价格波动风险。

2023年年报点评：轨交有望受益换设备新周期，新兴装备高速成长

时代电气(688187)
    事件：3月28日，时代电气发布2023年年报，公司2023年实现营业收入217.99亿元，YoY+20.88%，实现归母净利31.06亿元，YoY+21.51%；实现扣非净利润25.95亿元，YoY+29.89%。
    轨交业务持续改善，新兴装备业务占比快速提升。2023年全年，轨交业务实现营收129.10亿元，YoY+2.00%；新兴装备业务实现营收87.32亿元，YoY+69.64%，占比更是提至40.06%。
    单Q4来看，公司实现营收77.04亿元，YoY+7.62%，QoQ+39.43%；毛利率36.51%，QoQ+2.03pct；归母净利10.53亿元，YoY+5.98%，QoQ+17.10%。其中轨交业务营收51.88亿元，YoY-4.88%，新兴装备业务营收26.49亿元，YoY+63.72%。Q4营收环比提升，主要因轨交业务通常于Q4确认营收，且由于轨交毛利率较高，从而带动Q4毛利率环比提升。
    轨交业务有望受益设备换新周期。Q4轨道业务中轨道交通电气营收39.80亿元，YoY-2.04%，轨道工程机械营收8.02亿元，YoY-12.83%，通信信号系统2.77亿元，YoY-2.12%，其他轨道交通1.29亿元，YoY-31.38%。轨交装备领域，公司稳居行业龙头，抓住国铁集团移动装备新造投资回升的契机，在保证产品交付和保持稳固市场地位的同时，全力开拓新产品和新市场。2024年2月，国家铁路局表示加快推广应用新能源机车，争取到2027年基本淘汰老旧内燃机车，3月国务院常务会议更是审议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。我们认为，受益政策推动，叠加轨交装备维修更换周期来临，公司轨交业务有望迎来稳健成长。
    新兴装备业务高速成长，IGBT新产线快速推进。Q4新兴装备业务中，功率半导体营收9.70亿元，YoY+78.64%，新能源电驱营收6.75亿元，YoY+161.63%，传感器件1.71亿元，YoY+19.58%，工业变流6.52亿元，YoY+23.25%，海工装备1.81亿元，YoY+23.97%。各细分业务均高速成长，尤其功率半导体和新能源电驱更是表现亮眼。IGBT方面，根据NE时代数据，公司2023年新能源乘用车功率模块装机量达100.55万套，市占率12.5%，排名第三，光伏组串式模块实现批量供货。第三代1200V SiC MOSFET芯片达到国内先进水平，半导体三期项目宜兴产线已完成主体工程封顶。新能源电驱，全年装机24.8万套，排名进入行业前六，新获北汽、上汽等订单。工业变流领域，公司光伏逆变器业务国内新签订单18.6GW，排名首次升至前三。
    投资建议：我们预计2024-2026年公司归母净利润为34.81/38.04/42.99亿元，当前市值对应PE为19/18/16倍，公司轨交业务有望受益设备换新迎来成长，且在IGBT、电驱、传感器件等新兴装备领域发力正猛，打开成长新引擎。维持“推荐”评级。
    风险提示：技术迭代不及预期的风险；宏观经济及行业政策变化的风险；新兴装备业务进展不及预期的风险。

业绩及分红说明会召开公告点评：23年毛利率优化，计划加大投入配合双旺季发力

长白山(603099)
    长白山发布关于2023年度业绩及现金分红说明会召开情况的公告，23年业绩表现佳，计划分红2080万元。1）年度业绩情况：2023年，公司营业收入6.20亿元/同比+218.74%，较19年同期+32.80%；归母净利润1.38亿元/同比扭亏为盈，较19年同期+83.44%；23Q4，公司营业收入1.23亿元/同比+263.12%，较19年同期+50.52%；归母净利润-0.14亿元，较22年同期的-0.32亿元亏损缩小，19年同期为-0.07亿元。2）分红情况：公司计划以23年12月13日的总股份2.67亿股为基数，每10股派送现金红利人民币0.78元（含税），对应分红金额2080万元，占当年归母净利润15.07%；与过往对比，20-22年公司未派发股息，19年派送股息每10股0.43元，对应分红金额1147万元，占19年归母净利润15.24%；23年每股派息金额较19年同期增长
    81.39%。虽为20年以来首次派息，但派息金额相对较低，原因是公司24年需加大项目建设与设备支出承接客流、温泉部落二期项目二季度开工、“暑期+冰雪季”双旺季驱动预期下寻找成熟项目抢占市场份额，各项目需充足现金储备。
    客流提振促景区整体毛利率优化，客运业务受益最为明显。聚焦23年公司毛利率/净利率整体表现，2023年公司毛利率为42.98%/同比+52.76pcts，较19年同期+7.87pcts；归母净利率为22.25%/同比+51.74pcts，较19年同期
    6.14pcts。聚焦23年公司各项业务表现，23年公司旅游客运收入和酒店收入分别为4.20亿元/1.38亿元，较19年同期+30.33%/+189.58%，对应毛利率分别为54.93%/34.19%，较19年同期-1.15pcts/+25.97pcts。聚焦23年客流情况及24年客流预期，23年长白山主景区接待游客274.8万人次/同比+260.5%，较19年同期+9.4%，24年公司目标接待人次320万人次（较23年+16.45%），力争达350万人次（较23年+27.37%）。23年毛利率/净利率较19年同期优化明显，我们认为主要原因包括两点：1）客流增长促毛利率优化：公司旗下旅游客运业务/酒店业务均为“高固定成本+低变动成本”结构，随客流增长营业成本支出比例将减小，在公司23年长白山主景区客流恢复并超越19年同期的情况下，酒店业务毛利率增长，带动整体毛利率水平提升；旅游客运业务同为此成本结构，但收入贡献增长明显时毛利率变动较小，我们认为是公司新增的包车租赁业务毛利率相对较低，而此业务也与毛利率较高的观光车业务一同并入旅游客运业务收入/成本计量中所致；2）酒店逐步渡过爬坡期/获客能力增强。公司旗下皇冠温泉假日酒店逐步渡过爬坡阶段成本把控能力提升，叠加周边度假区业态成型/冰雪季催化，淡旺季获客量均较19年同期有明显增加。
    投资建议：我们认为，长白山未来成长空间大，外部交通优化预期+内部经营改善预期为其高成长性奠基，冰雪游为其基本面优化主驱动力：1）冰雪游催化：长白山冰雪游在行业高景气/政策催化/冰雪业态逐步完善/线上宣传赋能等因素驱动下逐步崛起，24年1-2月主景区客流远超19年同期验证冰雪游提振逻辑，“暑期+冰雪季”双轮驱动模式下未来成长空间大；2）外部交通优化预期：
    外部铁路/航路/高速交通优化预期强化长白山旺季客流量接待上限和冰雪季客流引流能力，提振客流需求；3）内部交通和经营改善预期：内部交通运力在定增预案落地后能够有效匹配外部交通带来的新客流并促毛利率接近最优、包车业务成长潜力充足、酒店业务生态矩阵逐步完善引流能力有望增强、温泉部落二期项目落地后有望成为业绩新增长点。预计2024-2026年公司归母净利润2.16/2.71/3.19亿元，对应PE为28X/22X/19X，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目落地不及预期风险，政策催化作用不及预期风险。

2023年年报点评：产品结构持续优化，胰岛素国际化进程加速

通化东宝(600867)
    集采加速国产替代，公司经营业绩恢复增长。2023年3月28日，公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入30.75亿元，同比增长10.69%；实现扣非归母净利润11.68亿元，同比增长38.88%。
    产品结构持续优化，胰岛素各系列产品销量的全面增长。胰岛素国家专项集采在各省市陆续落地，在胰岛素产品价格出现下降的同时，国产替代进程大大加速，推动公司产品市场份额持续攀升。2023年，公司人胰岛素市场份额超40%，稳居行业第一。公司甘精胰岛素市场份额持续快速增长，2023年近10%。2023年公司胰岛素全系列产品销量为8,322.12万支，同比增长12.84%，其中胰岛素类似物销量同比增长超60%。产品销量的提升大幅抵消胰岛素集采落地后降价带来的影响，并带动营业收入同比实现强劲增长。
    研发管线稳步推进，不断拓宽治疗领域。公司深耕内分泌代谢治疗领域，在胰岛素类似物方面，赖脯胰岛素注射液25R目前处于III期临床总结阶段，超速效赖脯胰岛素注射液进入临床III期，可溶性甘精赖脯双胰岛素注射液已达到I期临床终点。此外公司已将治疗领域由糖尿病拓宽至痛风/高尿酸血症治疗领域，同时不断探索布局拥有降糖、减重、非酒精性脂肪性肝炎（NASH）等多适应症产品。在研项目包含3款糖尿病治疗领域一类新药、2款痛风/高尿酸血症治疗领域一类新药以及痛风治疗领域化学口服药物。糖尿病领域，公司拥有SGLT1/SGLT2/DPP4三靶点抑制剂、GLP-1/GIP受体双靶点激动剂、口服非肽类小分子GLP-1受体激动剂，目前这三款药物均处于临床I期；痛风领域，公司拥有URAT1排尿酸药物，目前处于临床II期，XO/URAT1双靶点抑制剂，目前Ⅰ期临床试验完成总结报告。此外，公司还进行了痛风治疗领域化学口服药物依托考昔片的研发，这是最新一代的选择性环氧化酶-2（COX-2）抑制剂，2023年9月，收到国家药品监督管理局下发的依托考昔片申报生产的受理通知书。
    加速胰岛素国际化步伐，扩大产品海外布局。2023年上半年，公司人胰岛素注射液上市许可申请已获得欧洲药品管理局正式受理，2023年下半年，公司与健友股份达成战略合作，共同进军美国胰岛素市场。GLP-1RA方面，利拉鲁肽注射液国内获批上市，公司也在加速与科兴制药合作在海外17个新兴市场利拉鲁肽的注册和申报。
    投资建议：公司深耕糖尿病领域，不断拓宽治疗领域，胰岛素国际化进程不断加速，我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入34.46/38.50/44.60亿元，实现净利润13.52/15.18/17.39亿元，对应PE为15/13/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：集采风险；行业政策风险；产品研发不及预期风险；市场竞争加剧风险；产能释放销量增长不能与集采降价对冲风险。

系列点评六：新能源转型逐步推进，高端化+出海提速

长城汽车(601633)
    事件概述:公司发布2023年报：长城汽车2023年全年营业总收入为1732.1亿元，同比+26.1%；毛利率为18.7%，同比-0.6pts；扣非归母净利润为48.3亿元，同比+8.0%；其中，2023Q4营业总收入为537.1亿元，同比/环比分别为+41.9%/+8.5%；2023Q4毛利率为18.5%，同比/环比分别为+0.5pts/-3.2pts；2023Q4扣非归母净利润为10.3亿元，同比/环比分别为+652.0%/-66.4%。
    经营业绩稳健单车ASP稳步提升。收入端：2023Q4营业总收入为537.1亿元，同比/环比分别为+41.9%/+8.5%。据我们测算，2023Q4单车ASP为14.6万元，同比/环比分别提升0.4/0.3万元。利润端：2023Q4扣非归母净利润为8.7亿元，同比/环比分别为+540.9%/-71.4%。费用端：2023Q4销售费用/管理行政费用分别为31.8/16.4亿元，费用率分别为5.9%/3.1%。销量方面，2023年全年批发123.1万辆，同比+15.3%。
    坦克表现亮眼新能源转型逐步推进。2023年长城新能源转型稳步推进，全年累计销售26.2万辆，同比+98.7%；新能源占比达到21.3%，同比+8.9pts。2024年以来坦克品牌表现持续亮眼，1-2月累计销售3.0万台，同比+146.6%。分品牌来看，哈弗基本盘表现稳健，2023年及2024年1-2月分别销售71.5/10.4万台，同比+16.0%/32.5%。高端品牌方面，Wey在2023年及2024年1-2月累计销售4.2/0.6万辆，同比+14.4%/181.95%。
    海外销量高增拓展南美、东南亚市场。2023年长城汽车累计出口销售31.6万辆，同比+82.5%。海外布局方面，长城汽车销售网络已覆盖全球170多个国家和地区，拥有超过1000家国际渠道。长城汽车通过“整车制造+供应链体系”的出海路径加速国际市场开拓。随着欧拉、坦克等品牌在智利、秘鲁、泰国等地亮相。我们认为，2024年有望看到长城在东南亚和南美地区有所突破。
    投资建议：公司新产品国内外推广进展顺利，智能电动化新周期开启，新能源智能化车型占比快速提升，高端智能化路线愈发清晰。调整盈利预测，预计2024-2026年营业收入为2,257.3/2,670.0/3,016.6亿元，归母净利润为95.9/126.8/153.5亿元，对应2024年3月28日收盘价22.82元/股，PE为20/15/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：车市下行风险；WEY、哈弗等品牌所在市场竞争加剧，销量不及预期；出海进度不及预期。