系列点评三：与天津爱码信成立合资公司 加速布局人形机器人

精锻科技(300258)
    事件概述：3月17日，公司发布对外投资设立合资公司的公告，拟与天津爱码信自动化技术有限公司共同出资设立“江苏太平洋关节电驱科技有限公司”，其中公司、天津爱码信占合资公司股权分别90%、10%，合资公司经营范围为机器人关节及其控制电机驱动系统、精密减速器、丝杠及其电机驱动模组、精密仪器装置、传感器、液压传动装置及配件的研发、制造及销售；精密传动、机器人及智能装备的技术研究。
    天津爱玛信专注工业机器人系统集成合作全球知名品牌。天津爱玛信是专业从事工业机器人系统集成、产品交钥匙工程与数字化智能工厂设计制作的国家级高新技术企业，企业核心技术团队来自国际知名数控机床与工业机器人公司，是世界知名工业机器人品牌发那科（FANUC）与电装（DENSO）的战略合作伙伴。在数控机床领域，是发那科（FANUC）高速加工中心（ROBODRILL）的指定代理公司，在自动化领域拥有深厚积累。
    与爱玛信成立合资公司，加速人形机器人核心零部件产业化进程。公司拟与天津爱码信共同出资设立江苏太平洋关节电驱科技有限公司，注册资本1亿元，其中精锻科技认缴9000万元，占合资公司90%的股权，天津爱码信认缴1000万元，占合资公司10%的股权。成立合资公司后，天津爱码信将充分利用其原有的日系技术资源，给合资公司提供机器人台架试验验收技术支持、机器人控制模组技术支持、机器人电控技术支持；协助规划与建设合资公司的智能车间，乃至智能工厂；在市场开发、高端人才方面提供支持，包括：机器人关键零部件精密制造人才和技术支持、机器人市场配套支持。我们认为，此举有助于公司快速获取技术，加快公司在人形机器人关节、丝杠及其电机驱动模组核心部件领域的研发，加速产业化落地进程。
    主业稳健成长出海打开中长期成长空间。公司积极布局主减速器齿轮、电机轴、轻量化（转向节、控制臂），伴随产品线不断扩张，公司单车价值大幅提升，打开中长期成长空间。此外，公司泰国公司于2025年一季度开始形成出产能力。出海建厂有望减轻出口关税及海运费波动对公司利润的影响，同时方便公司获取海外订单，加速迈向全球化。
    投资建议：公司是精密驱动系统齿轮龙头，正在加速全球化，我们看好公司中长期成长，调整盈利预测，预计2024-2026年收入分别22.2/28.0/35.4亿元，归母净利润分别2.2/3.0/3.9亿元，EPS分别0.46/0.62/0.80元，对应2025年3月17日15.68元/股收盘价，PE分别为34/25/20倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：乘用车销量、新业务、海外建厂进度不及预期；原材料价格上涨超预期。

2024年年报点评：24Q4超预期，基本面触底反弹

禾望电气(603063)
    事件：2024年3月13日，公司发布2024年报。2024年公司实现收入37.33亿元，同比基本持平；实现归母净利润4.41亿元，同比下降12.28%。单24Q4情况来看，公司24Q4实现收入14.22亿元，同比增长25.05%；实现归母净利润1.87亿元，同比增长85.86%，环比增长90.04%。
    盈利能力企稳，费用管控良好。2024年公司实现毛利率37.86%，同比增长2.1pcts；实现净利率12.31%，同比下降1.16pcts。费用管控方面，公司24年实现期间费用率23.58%，同比提升0.72pct，其中财务/管理/销售费用率分别为1.05%/4.23%/9.05%，分别同比变化+0.36pct/-0.05pct/-0.24pct。
    新能源：构网型技术实力领先，25年有望发力。24年公司新能源电控板块实现收入28.6亿元，同比下滑5%；实现毛利率33.67%，同比增长0.43pct。构网型技术方面，继在构网型风电领域取得显著成果后，公司乘胜追击，在光伏领域实现重大突破，成功将构网型逆变器投入批量应用，相关项目总容量高达GW级。这一里程碑式的进展，不仅彰显了公司在新能源技术研发上的雄厚实力，更标志着公司在推动光伏产业向智能化、稳定化发展的征程中迈出了坚实有力的一步，为构建更加可靠、高效的能源体系贡献了关键力量。
    传动：公司坚定不移地加大传动业务的战略布局力度。24年公司传动业务板块实现收入5.62亿元，同比增长17%；实现毛利率44.46%，同比下降1.11pcts。公司传动业务发展态势良好，实现了从国产化替代到创新出海的重大跨越，24年公司传动业务在矿山、石油石化等行业表现优异，在印尼海洋特钢1450MM热连轧主辅传动项目中，公司的HD2000低压、HD8000中压工程型变频器得到全面应用，变频器总容量高达130MW。这一项目的成功实施，标志着国产变频器首次在冶金热连轧整线出口项目中取得重大突破，为国产变频器的国际化发展树立了典范。
    电源：产品方案持续推出。公司自主研发的大容量电源产品，涵盖交流/直流、低压/高压、风冷/液冷、固定式/预装式/移动式等多种类型，产品电压覆盖400V~35kV，容量覆盖500kVA~100MVA，并支持进一步的并联扩容。除新能源检测用电源系统的批量应用外，在高压交流、高压直流、脉冲功率等特种电源系统，以及数据中心电源系统上，正不断推出创新方案，积极开展工程应用。
    投资建议：公司立足风电变流器，光伏、传动、储能、SVG等相关业务全线启动。我们预计公司2023-2025年营收分别为47.35、56.90、68.42亿元，对应增速分别为26.8%、20.2%、20.3%；归母净利润分别为6.19、7.47、9.04亿元，对应增速分别为40.6%、20.7%、21.0%，以3月17日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为26X、21X、18X。维持“推荐”评级。
    风险提示：政策不达预期风险；市场竞争加剧风险；应收账款无法收回风险。

2024年年报点评：“出海”科研双驱动，业绩领航启新篇

梅花生物(600873)
    事件。2025年3月17日，公司发布2024年年报。2024年全年，公司实现营收250.69亿元，同比下降9.69%；实现归母净利润27.40亿元，同比下降13.85%；实现扣非后归母净利润26.97亿元，同比下降12.55%。其中4Q2024，公司实现营收63.89亿元，同比下降11.69%；实现归母净利润7.45亿元，同比下降26.98%，环比增长42.88%；实现扣非后归母净利润9.28亿元，同比下降5.86%，环比增长98.95%。
    分业务经营情况概述。2024年，动物营养氨基酸、人类医用氨基酸、食品味觉性状优化产品以及其他产品分别实现收入146.24亿元、4.76亿元、79.45亿元、18.33亿元；毛利率水平分别为19.65%、25.68%、19.45%、23.31%。公司全年营收下降9.69%，收入减少主要受到味精、黄原胶及玉米副产品销售价格下降影响，导致收入减少约40.46亿元，同时苏氨酸、黄原胶、饲料级缬氨酸等产品销量增长，带动收入增长约13.55亿元；归母净利润同比下降13.85%，其中因支付和解费导致的营业外支出增加2.33亿元。
    借“出海”与科研之力，启无限未来征程。（1）绿地投资：2024年，公司成立海外考察项目组，针对全球五大洲绿地投资状况深入研究。项目组从原料、能源等维度，在100多个国家筛选出9个重点考察地域，并对生产建设与经营要素实地考察，后续将分维度对比，直至明确投资地及产品规划，助力公司海外建设与全球化布局；（2）产业并购：2024年11月，公司与协和发酵签署了《股权及资产购买协议》，公司拟以约5亿元人民币收购协和发酵包含上海、泰国，北美等地经营实体涉及的食品、医药氨基酸、HMO业务与资产。交割完成后，公司将在海外基地针对有较高贸易壁垒的产品依据市场供需变化适时推出新增产能计划；（3）合成生物研发：2024年，公司持续加大研发投入力度，全年研发投入达7.33亿元，重点用于基础研发及新技术、新菌种的推广应用。为构建合成生物学平台，2024年公司研发聚焦于团队构建、知识产权布局、研究模式的总结与应用，以及与全球顶尖合成生物学科学家建立合作关系等方面。2024
    年，公司成功将肌苷、鸟苷、谷氨酰胺的新菌种，以及谷氨酸、赖氨酸、苏氨酸的新工艺用于大规模生产，这些创新成果为公司新增近亿元的效益。合成生物学的改造使得新菌种的代谢效率显著提升，且具备高稳定性和低成本的优势，不但进提高了生产效率，而且进一步提升公司技术竞争实力。
    投资建议：公司是全球氨基酸龙头企业，规模及成本优势突出。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为31.73、32.42、33.45亿元，EPS分别为1.11、1.14、1.17元，现价（2025/3/17）对应PE分别为9X、9X、8X。我们看好公司未来成长空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、原材料价格大幅波动、环保风险等。

2024年年报点评：N型出货提升显著，海外业务持续扩张

钧达股份(002865)
    事件
    2025年3月17日，公司发布2024年年报。根据公司公告，24年全年公司实现收入99.52亿元，同比-44.66%，归母净利润-5.91亿元，同比转亏，实现扣非归母净利润-11.18亿元，同比转亏。
    分季度来看，公司24Q4实现收入17.50亿元，同比-59.08%，环比-4.26%，实现归母净利润-1.74亿元，实现扣非归母净利润-3.83亿元。受制于行业处于去产能周期，产业链价格下行，公司业绩承压。
    N型出货同比高增，海外业务加速推进
    根据公司年报，公司拥有滁州、淮安两大N型电池生产基地，2024全年公司N型电池产能达到44GW，全年电池实现出货33.74GW，同比+12.62%，其中N型电池出货达到30.99GW（24Q4单季度出货7.3GW），全年N型占比超90%，N型出货同比+50.58%。根据infolink统计，公司电池出货量排名全球第三，N型产品出货保持行业领先。公司不断规划海外高效电池产能布局，持续提升电池产品全球市场供应能力，此外公司已完成亚洲、欧洲、北美、拉丁美洲、澳洲等新兴市场客户开拓、认证，并与国内外市场主流客户建立稳定合作。全球出货量排名前列的光伏组件企业，均是公司长期稳定的客户，24年公司海外销售占比达到23.85%，与23年相比提升19.16Pcts。
    TOPCon持续降本增效，多技术路线前瞻性布局
    24年公司持续推进TOPCon技术降本增效，与23年相比电池平均量产效率持续提升，单瓦非硅成本降低30%，年内发布全新一代N型电池“MoNo2”系列产品，该产品创新性叠加J-HEP半片边缘钝化及J-WBSF波浪背场技术，实现电池片钝化性能及双面率等多项指标的全方位升级。此外，公司TBC中试线上转化效率较主流N型电池效率可提升1-1.5Pcts，与外部机构合作研发的钙钛矿叠层电池实验室效率达31%，后续公司将进一步推动TBC与钙钛矿叠层的产业化进程。
    投资建议
    我们预计公司25-27年实现营收148.07/187.41/218.49亿元，归母净利润为8.98/16.62/21.09亿元，25-27年PE为15x/8x/6x。公司为光伏电池片专业化领先企业，TOPCon技术优势显著，海外市场持续开拓，看好产业供需改善后公司盈利与收入迎来增长，维持“推荐”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期、市场竞争加剧、产能建设不及预期等。

系列点评三：2024业绩高增 全球生态圈加速扩容

德赛西威(002920)
    事件：公司发布2024年度报告，公司2024年度实现营收276.18亿元，同比+26.06%；归母净利20.05亿元，同比+29.62%；扣非后归母净利19.46亿元，同比+32.66%。
    营收高速增长订单再创新高。1）收入端：2024Q4营收86.43亿元，同比+16.21%，环比+18.69%。2024Q4，公司主要客户中，理想销量同比+20.40%，环比+3.84%，奇瑞销量同比+24.06%，环比+26.11%，吉利销量同比+35.01%，环比+25.34%，驱动公司收入快速增长；2）利润端：2024Q4归母净利5.98亿元，同比+1.99%，环比+5.22%；扣非后归母净利4.97亿元，同比-17.54%，环比-24.50%。2024Q4毛利率达18.40%，同比-1.76pct，环比-2.51pct，归母净利率达6.92%，同比-0.96pct，环比-0.88pct。归母净利实现稳步增长；3）费用端：2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别0.31%/1.94%/6.99%/0.81%，同比分别-0.88/-0.41/-1.11/+0.51pct，环比分别-0.84/-0.08/-1.32/+0.83pct，规模效应带动公司费用率整体下降，降本增效成果逐步显现。
    三大业务裂变升级深化汽车智能化布局。公司核心业务板块增长强劲，不断推动产品技术革新：1）智能座舱：2024年公司智能座舱业务实现营收182.30亿元，同比+15.36%，新订单年化销售额超过160亿元。公司第四代智能座舱平台已实现规模化量产，并在理想等客户中成功配套；2）智能驾驶业务：2024
    年公司智能驾驶业务实现营收73.14亿元，同比+63.06%，新订单年化销售额接近100亿元。目前公司高算力平台已成功实现规模化量产，为理想、小鹏、极氪、长城、广汽埃安、路特斯等提供配套支持；3）网联服务业务：2024年公司网联服务业务实现营收20.74亿元，同比+27.99%。公司推出大模型语音解决方案，可满足定制化需求；“蓝鲸”生态系统完成重大突破，实现端云两侧大模型部署。
    国际化进程不断加速布局产能扩容全球生态圈。2024年公司海外订单超过50亿元，同比增幅超过120%。2024年，公司成功开拓海外新客户HONDA；积极推进产能布局，目前德国子公司已完成扩建投产，墨西哥工厂已投产，西班牙智能工厂已开工建设。其中，西班牙工厂预计2025年底竣工，2026年开始向客户供应智能座舱、智能驾驶等产品。
    投资建议：智能座舱产品受益大屏多屏趋势及新客户拓展，智能驾驶产品覆盖L2、L3及以上级别，看好智能变革机遇下公司长期成长。预计公司2025-2027年营收334..31/400.81/478.46亿元，归母净利润为26.16/31.35/37.44亿元，EPS为4.71/5.65/6.75元，对应2025年3月14日124.00元/股收盘价，PE分别为26/22/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；产品开发进展不及预期；资产减值风险。

2024年年报点评：量利环比回升，精细化管理降本增效

方大特钢(600507)
    事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营收215.6亿元，同比减少18.67%，归母净利润2.48亿元，同比减少64.02%；扣非归母净利1.76亿元，同比减少73.87%。2024Q4，公司实现营收26.95亿元，环比减少55.90%，同比减少60.46%，归母净利润0.59亿元，环比增加125.16%，同比减少42.35%；扣非归母净利0.23亿元，环比转盈，同比减少76.92%。业绩低于此前公布的业绩预告。
    点评：量利环比回升，信托资产有所承压
    ①量：2024年，公司生产钢材434.24万吨，同比增加3.68%。2024Q4，公司生产钢材113.5万吨，环比增加2.46%，同比减少2.08%。分产品来看，螺纹、优线、弹簧扁钢、汽车板簧销量分别为278.27、95.61、48.71、11.25万吨，同比+14.01、+1.62、-1.55、+0.38万吨，螺纹销量增长较多。2025年经营目标为钢材产销量402万吨，较2024年有所下滑，其中板簧产量10.5万吨，销量11万吨，和2024年基本持平。
    ②价&利：24Q4钢材需求预期好转，市场螺纹价格环比+7%，行业高炉螺纹生产利润环比+166元/吨，公司吨钢毛利179元/吨，环比回升130元/吨。分产品来看，2024年螺纹、优线、弹簧扁钢、汽车板簧毛利率分别为1.25%、4.09%、12.16%、10.64%，较去年-5.71、-4.57、-0.29、+0.96pct，弹簧扁钢和汽车板簧毛利率较高且保持相对稳定。
    ③业绩拆分：环比来看，主要增利项：毛利（+1.80亿，主要系行业利润回升），营业外利润（+0.71亿），费用及税金（+0.47亿）；主要减利项：公允价值变动（-1.2亿，主要系投资阳光保险H股的信托净值减少），所得税（-0.72亿），减值损失等（-0.43亿），其他/投资收益（-0.35亿）。
    ④分红预案：拟每10股派发现金红利0.33元（含税），合计派发现金0.75亿元（含税），占全年归母净利润的30.13%。
    核心看点：
    ①公司普特结合战略，坚持精细化管理。公司走“低成本、差异化、特色化”的发展道路，以创新为驱动，通过持续的管理提升，保持综合工艺水平领先、吨钢利润率领先。“做普钢中的特钢，特钢中的普钢”，持续做好产品结构优化，巩固优势品种，开发具有市场容量的普特结合产品。
    ②公司弹簧扁钢是公司的战略产品。公司通过持续耕耘，多年来在汽车弹簧用钢细分市场保持较高的占有率，具有稳定的合作关系和较强的议价能力，是公司的高效益产品之一；利用弹簧扁钢原材料制造商及先期研发优势，公司将产品线进一步延伸至汽车板簧，目前已覆盖轻微簧、中重簧、客车簧等全系列产品，主要配套商用车市场，少量配套乘用车。
    投资建议：我们认为，伴随下游需求逐步复苏，信托资产拖累减轻，公司业绩或逐步修复，2025-27年归母净利润预计依次为3.55/4.41/5.37亿元，对应3月14日收盘价的PE为28x、23x和19x，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，钢价大幅下跌，原材料价格大幅波动。

2024年年报点评：业绩略超预期，单吨盈利坚挺

尚太科技(001301)
    事件。2025年3月15日，公司公布2024年年报。2024公司实现营收52.29亿元，同比增长19.1%；归母净利8.38亿元，同比15.97%；实现扣非归母净利8.09亿元，同比-13.36%。
    Q4业绩拆分。营收和净利：公司2024Q4营收16.09亿元，同增31.92%，环增5.42%，归母净利润为2.61亿元，同增68.24%，环增17.80%，扣非后归母净利润为2.37亿元，同增46.22%，环增6.27%。毛利率：2024Q4毛利率为26.90%，同减1.86pcts，环增2.18pcts。净利率：2024Q4净利率为16.19%，同增3.49pcts，环增1.70pcts。费用率：公司2024Q4期间费用率为6.59%，同比2.24pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.19%、1.66%、3.91%、0.83%。
    产销规模大幅提升，单吨净利稳定。产量：2024年公司产量达到22.68万吨，同比49.98%；销量：公司销量达到21.65万吨，同比53.65%。销量大幅上涨主要系公司在前期工艺积累和生产实践基础上，开发并批量供应具备高倍率性能，支撑“快充”性能的人造石墨负极材料产品，伴随相关市场需求的突破式发展，公司产品产销规模大幅提升。单吨净利：我们测算公司Q4负极材料单位盈利在0.35万元/吨左右，盈利能力稳定，目前负极价格基本处于底部，下行空间有限，我们预计25年公司单位盈利可以保持稳定。
    产能释放井然有序，全球化布局加速。2024年，北苏二期项目已实现生产运转，同时公司积极扩产，国内方面，公司规划建设山西省年产20万吨锂离子电池负极材料一体化项目（即山西四期）；海外产能，公司计划投资建设马来西亚年产5万吨锂离子电池负极材料项目。
    快充产品持续放量，切入知名锂电厂商供应链。公司通过差异化产品战略，实现了“快充”“超充”性能产品的批量供货，在市场订单较为饱满的情况实现了稳产增产。此外，公司已进入下游知名行业如宁德时代、国轩高科、蜂巢能源、雄韬股份、万向一二三、欣旺达、远景动力、瑞浦兰钧、宁德新能源等知名锂离子电池厂商的供应链，并参与新产品开发，不断深化合作。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润依次为10.85/14.02/17.87亿元，当前收盘价对应2024-2026年PE依次为13、10、8倍。考虑公司一体化生产模式，成本控制行业领先，新客开拓力度加强，成长逻辑确定性强，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格以及关键能源动力价格波动的风险；新能源汽车周期波动风险；投产进度不及预期；新品研发进步不及预期风险

2024年业绩快报点评：2024年业绩稳健，高股息凸显投资价值

陕西煤业(601225)
    事件：2025年3月14日公司发布2024年度业绩快报，2024年度实现营业收入1841.45亿元，同比增长1.47%（调整后）;实现归属上市公司股东的净利润221.96亿元，同比减少3.97%（调整后）。扣非后归母净利润210.94亿元，同比下降14.53%（调整后）；基本每股收益2.29元，同比下降3.97%（调整后）。
    股息率6.8%，高股息凸显投资价值。根据公司股东回报计划，2022-2024年度现金分红比例不低于当年实现的可供分配利润的60%，以2024年归母净利润的60%测算，股息率6.8%（基于2025年3月14日收盘价）。
    电力资产并表，2024年业绩稳健。据公告，公司2024年收购陕煤集团子公司陕煤电力集团有限公司股权，根据企业会计准则，本次收购构成了同一控制下企业合并，2024年电力集团有限公司纳入公司报表范围。同时，信托资产公允价值变动同比减亏。电力资产的并表使得公司业绩稳定性增强，在煤价同比下降的背景下公司业绩稳健。2024年公司原煤产量1.70亿吨，同比增长4.13%；煤炭销量2.60亿吨，同比增长9.91%；2024年公司总发电量424.01亿千瓦时，同比下降0.37%；总售电量395.08亿千瓦时，同比下降0.37%。
    电力在建项目装机规模大，未来盈利有望翻倍。陕煤电力集团在运燃煤机组总装机容量为8300MW，在建燃煤机组总装机容量为10000MW，考虑到公司在建燃煤机组权益装机容量是当前在运权益装机容量的1.2倍，未来在建机组全部投运后电力集团的盈利有望实现翻倍。
    24Q4归母净利润同、环比增长。根据业绩预告测算，24Q4公司实现归母净利润62.53亿元，环比增长16.07%，同比增长23.59%（调整前）；实现扣非后归母净利润47.46亿元，环比下降8.13%，同比下降16.5%（调整前）。24Q4公司实现煤炭产量4271.71万吨，环比增长3.27%，同比增长8.26%；实现自产煤销量4310.22万吨，环比增长6.13%，同比增长6.11%。
    投资建议：公司资源禀赋行业领先，成本优势明显，现金奶牛属性强，长期投资价值高，我们预计2024-2026年公司归母净利为221.96/190.50/199.86亿元，对应EPS分别为2.29/1.96/2.06元，对应2025年3月14日收盘价的PE分别为9/10/10倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：煤价大幅下行；下游需求改善不及预期；成本超预期上升，电力在建项目进展不及预期。

公司深度研究：物联网“端云一体”核心标的，AI赋能迎黄金发展机遇

博实结(301608)
    博实结：物联网终端领军厂商，上下游协同能力强，大数据延伸成长曲线。
    公司为国内物联网终端领先厂商，以自研无线通信模组为基础，提供智能车载终端产品、智能支付硬件、智慧出行组件、无线通信模组、其他智能硬件产品等，应用领域涉及智能交通、智慧出行和智能支付硬件。从业务结构看，智能车载终端和智能支付硬件贡献公司主要收入增长。2019~2021年公司营收上升迅速，2022、2023年因外部环境因素扰动营收承压。后续伴随全球公共卫生事件的影响出清以及公司海外市场的开拓，我们预计公司产品需求及业务开展有望迎来快速增长。
    公司为物联网“端云一体”稀缺标的，AI模型加持下有望进一步加强公司竞争实力。博实结云平台接入DeepSeek大模型，构建智能交通服务新底座。随着智慧城市和交通强国两大战略的不断推进，人工智能在智能交通领域的应用愈发广泛。博实结自主研发的博云车联（乘用车管理）、博云视控（商用车智能物联）两大云管理平台通过深度融合DeepSeek大模型技术，持续推动"车-路-云"一体化智慧交通生态建设。
    与阿里云深度合作，大模型将有望为公司带来全新增量。客户向博实结购买智能车载终端产品及云端SaaS服务情形下，公司通过智能车载终端产品采集硬件设备位置、设备运行状态、道路及人员状态信息后，将采集的信息上传至公司租用的阿里云等境内云端服务器，客户可通过网页端或手机APP端查看相关信息。2025年2月25日，阿里云视频生成大模型万相2.1（Wan）开源，此次开源采用Apache2.0协议，14B和1.3B两个参数规格的全部推理代码和权重全部开源，同时支持文生视频和图生视频任务，全球开发者可在Github、HuggingFace、魔搭社区下载体验。从2023年开始，阿里云就坚定大模型开源路线，千问（Qwen）衍生模型数量已超过10万个，是全球最大的AI模型家族。随着万相的开源，阿里云两大基模全部开源，实现了全模态、全尺寸大模型的开源。我们认为公司后续有望凭借与阿里的深度合作关系，充分受益科技变革。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2024~2026年收入有望分别实现13.52亿元、14.89亿元、16.45亿元，同比分别增长20.5%、10.1%、10.5%。2024~2026年有望分别实现归母净利润1.87亿元、2.31亿元、2.79亿元，同比增长7.1%、23.8%、20.9%，对应当前PE约48X、39X、32X。我们认为公司具备物联网“端云一体”稀缺能力，后续有望在AI大模型快速发展背景下凭借自身软硬件技术水平进一步增强自身市场竞争实力，海外市场持续开拓下也有望为公司带来全新增量贡献。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：行业政策变化的风险；原材料价格波动风险；物联网行业技术迭代的风险。

事件点评：冲刺H股，全球化布局

蓝思科技(300433)
    事件：3月13日，蓝思科技发布公告：为进一步推进全球化战略布局，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市。
    冲刺H股，全球化布局。25年3月12日，公司召开第五届董事会和监事会的第二次会议，审议通过了《关于公司发行H股股票并在香港联合交易所有限公司主板上市的议案》等相关议案，在有效期内（即经公司股东大会审议通过之日起24个月或同意延长的其他期限）择机完成本次发行上市。
    赴港股上市有助于拓宽融资渠道，加速海外生产基地的建设、进一步优化供应链的全球化布局，实现海外客户需求的匹配、以及做好快速响应，公司此举有望进一步增强自身在全球的竞争力。
    AI端侧的全面布局：折叠屏、机器人和智能头显等。公司2016年已前瞻布局智能机器人领域，人形机器人方面，公司组建团队攻克关节模组、灵巧手、躯干及头部面罩与总成等核心部件的设计制造，形成从精密零部件到整机组装的一站式解决方案。折叠屏领域，公司布局多年，掌握上下折、左右折、多折的UTG和CPI折叠屏制造工艺，具备保护膜及贴合、铰链、钛铝合金中框及玻璃背板等关键配套部件及相关贴合组装能力。此外，公司还将牢牢把握AIPC、支付终端、智能头显等新AI终端带来的机遇。
    我们认为，蓝思科技在人形机器人、折叠屏等新的AI终端研发生产能力，是公司在传统消费电子的技术与经验的复用，其在精度、效率以及成本控制等方面有较强优势，有助于打开成长的天花板。
    主业+汽车稳步前行，推进产业链垂直整合。公司消费电子基本盘持续开疆拓土，与国内头部消费电子品牌达成长期深度合作，具备快速研发、量产能力，已将玻璃、金属、蓝宝石、陶瓷、塑胶、碳纤维等新材料应用于多代、多款中高端智能手机，在相关机型中占较大份额。新能源汽车方面，公司深入拓展汽车玻璃等产品，并拓展充电桩、动力电池精密金属结构件等，已与超30家国内外新能源及传统品牌建立合作。公司未来会继续以组装业务为抓手，进一步推进全产业链垂直整合，驱动公司玻璃、金属等结构件与模组的渗透率提升，不断增加产品价值量和利润率。
    投资建议：预计公司24-26年营收分别为684.39/865.62/1017.74亿元，归母净利润分别为39.41/55.98/72.16亿元，对应PE分别为33/24/18倍，公司是国内消费电子玻璃盖板龙头，以组装业务为抓手，拓展上游玻璃、金属结构件及模组产品，深度参与新的AI终端，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济风险，新品拓展不及预期，消费电子需求疲软。

2024年年报点评：业绩符合预期，盈利能力强劲

宁德时代(300750)
    事件。2025年3月14日，公司发布2024年年度业绩报告。2024年，公司实现营业收入3620亿元，同比下降9.7%，归母净利润507亿元，同比增长15.01%。扣非后归母净利450亿元，同比增长12.23%。出货量，24年全年出货量475Gwh，去年同期为390Gwh，同比增速为21.79%。24年单Gwh盈利约为1.06亿元，23年约为1.13亿元，单位盈利能力稳定，对比22年单Gwh盈利约为1.06亿元，公司连续三年单位盈利能力稳定，体现公司在电池环节有较强的议价权。
    Q4情况：营收和净利：公司2024Q4营收1029.68亿元，同增-3.08%，环增11.58%，归母净利润为147.44亿元，同增13.62%，环增12.24%，扣非后归母净利润为128.17亿元，同减2.24%，环增5.73%。毛利率：2024Q4毛利率15.04%，同减10.63pct，环减16.13pct。
    创新不止，竞争力持续增强。研发领先3月12日，全球知识产权与科技信息分析的权威机构科睿唯安（Clarivate）发布2025年度《全球百强创新机构》
    报告，宁德时代成为全球锂电领域唯一代表企业。标志着宁德时代的研发能力与其前沿技术布局获国际权威机构认可。公司在固态电池及机器人等领域也均有布局，据《经济日报》报道，公司已建成全固态电池中试生产线，正进行工艺优化与产品验证，预计27年小批量生产。产品矩阵全面，乘用车公司推出了以麒麟电池和神行电池为代表的系列产品，混动乘用车推出了骁遥电池，领克900同级首搭骁遥超级增混电池；商用车方面公司推出了天行电池系列；在储能方面公司推出了天恒储能系统，并斩获马斯达尔全球最大的电池储能项目，规模达到19Gwh。
    多维度增长曲线，保障持续领先。出海方面：公司通过LRS技术授权的模式跟福特等海外车企合作，轻资产输出模式，规避了在地缘政治中产生的投资风险，有力提升其全球竞争力。新产品方面：公司继续围绕以推动移动式化石能源替代、固定式化石能源替代为核心战略，将动力电池公司不断拓展至工程机械、
    船舶、航空器等新兴应用场景。在滑板底盘、乘用车重卡等场景换电，开拓新的业务增长曲线。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收4415、5311、6278亿元，同比增速分别为22%、20.3%、18.2%，归母净利润为669、806、966亿元，同比分别为31.9%、20.5%、19.8%，当前时点对应PE为17、14、12倍，考
    虑到公司盈利能力持续稳定，技术领先，维持“推荐”评级。
    风险提示：新能源车销量不及预期，行业竞争加剧，原材料波动超预期。

2024年年报点评：业绩稳健向好，出海叠加一体化提高竞争力

湖南裕能(301358)
    事件。2025年3月14日公司发布2024年年报，公司实现营业收入225.99亿元，同比-45.36%；归母净利润为5.94亿元，同比-62.45%；扣非后净利润为5.70亿元，同比-62.44%。从单Q4看，公司实现营业收入67.19亿元，同比-4.41%；归母净利润为1.03亿元，同比+164.58%。
    销量快速增长，吨净利有望向好。出货量方面，2024年公司磷酸盐正极材料销量达71.06万吨，同比+40.20%，市场占有率连续五年稳居行业第一。产能方面，公司结合客户需求稳健推进产能建设，截至2024年底，公司磷酸盐正极材料设计产能约85万吨。公司高度重视技术迭代，全年新产品CN-5系列、YN-9系列和YN-13系列实现销售15.93万吨，在公司产品销量占比中达到约22%，得到客户积极认可。盈利方面，据我们测算，2024年公司铁锂单吨归母净利为836元/吨。展望未来，碳酸锂价格趋稳，行业供需关系逐步改善，公司有望凭借一体化优势及新产品放量实现盈利向好发展。
    加速出海，一体化拔高盈利中枢。公司已设立新加坡主体和西班牙主体，将在西班牙建设年产5万吨正极材料项目，正在全力推进项目前期环评等相关审批工作，海外客户的价格水平和商务条件更好，有利于公司经营继续向上。2024年4月，公司取得黄家坡磷矿采矿许可证，进展迅速，彰显当地政府大力支持及公司市场影响力。公司已完成打石场磷矿首采地段探转采，该矿区生产规模250万吨/年，进一步强化公司一体化水平，平滑原材料端价格波动对公司成本的影响，有助于提升抗风险能力和盈利能力。
    利润分配重视股东回报。公司公布2024年度利润分配预案为，拟以公司现有总股本757,253,070股为基数，向全体股东每10股派发现金1.57元（含税），共计派发现金红利118,888,731.99元（含税）。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收300.1、370.8和426.4亿元，同比变化+32.8%、+23.5%和+15.0%；实现归母净利润19.2、26.8、30.5亿元，同比变化+222.7%、+39.7%和+14.1%。当前股价对应2025-2027年市盈率分别为16、11、10倍，考虑公司规模化效应凸显，新品上量叠加一体化优势，维持“推荐”评级。
    风险提示：新能源车销量不及预期，行业竞争加剧，新技术发展不及预期等。

2024年年报点评：2025年预计关联交易+32%；布局低空/民机复材新版图

中航高科(600862)
    事件：3月14日，公司发布2024年报，全年实现营收50.7亿元，YOY+6.1%；归母净利润11.5亿元，YOY+11.8%；扣非净利润11.4亿元，YOY+13.0%。业绩表现符合市场预期。公司聚焦航空新材料和先进制造技术产业化双核主业，持续深耕提质增效，实现经营业绩稳步增长。我们点评如下：
    2024年降本增效盈利提质；2025年关联交易+32%。1）单季度：公司4Q24营收12.5亿元，YOY+8.1%；归母净利润2.4亿元，YOY+28.7%。4Q24营收及归母净利润均为历史同期新高。2）利润率：2024年，公司毛利率同比提升2.1ppt至38.8%；净利率同比提升1.3ppt至23.1%。公司以“一利五率”抓手，提质增效效益明显。3）关联交易：2025年，公司预计和中航工业下属单位关联购销及劳务共46.5亿元，较2024年实际完成的35.2亿元增长32.2%。
    超额完成交付任务；加快打造低空/民机增长点。2024年，中航工业复材：
    实现营收47.65亿元，YOY+5.55%；净利润11.85亿元，YOY+8.91%。复材公司超额完成了原材料交付任务，满足交付任务和换代升级新材料需求。分产品看：1）新材料：实现营收49.15亿元，YOY+6.46%，毛利率同比提升2.21ppt至39.00%；2）机床：实现营收0.78亿元，YOY+20.51%，毛利率同比提升1.94ppt至9.69%。业务拓展方面，公司积极布局低空经济领域，2024年12月，公司在深圳设立面向低空经济的复合材料原材料和结构件专业化合资公司—深圳轻快世界，紧盯低空应用场景的商业化；同时公司统筹推进民机业务拓展，开拓国际市场，加快形成新的经济增长点。
    合同负债较年初+202%；经营活动净现金流同比增加。2024年，公司期间费用率同比增加0.2ppt至11.4%，其中销售费用率同比减少0.1ppt至0.5%；管理费用率同比减少0.1ppt至7.3%；财务费用率为-0.3%，去年同期为-0.6%；研发费用率同比增加0.2ppt至3.9%。截至2024年末，公司：1）应收账款及票据36.8亿元，较年初增加6.8%；2）存货12.7亿元，较年初增加6.1%；3）合同负债1.7亿元，较年初增加201.6%，为3Q23末以来的最高值。2024年经营活动净现金流为5.0亿元，YOY+16.7%。公司披露2025年经营目标：营收58亿元（YOY+14.3%），利润总额13.63亿元（YOY+0.42%）。
    投资建议：公司是我国航空碳纤维复材龙头企业，处于产业链枢纽位置。先进航空装备的复材使用比例不断提高。同时公司受益于以C919为代表的国产民机商业化进程加快和“低空经济”等新质生产力发展，复合材料有了更多的市场需求和应用前景。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是13.00亿元、15.29亿元、17.80亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是28x/24x/20x。
    我们考虑到公司航空复材的长期成长性和业务可拓展性，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格下降等。

2025Q1业绩预告点评：业绩继续向好，AI赋能期待开花结果

道通科技(688208)
    事件。2025年3月12日公司发布2025年一季度业绩预告，公司实现归母净利润1.8亿元-2.0亿元，同比增长44.29%-60.32%；扣非后净利润为1.8亿元-2.0亿元，同比增长44.11%-60.12%。
    生成式AI技术赋能。公司基于AI平台与大模型大脑构建行业具身智能解决方案，聚焦能源与交通场景，已形成了以飞行智能体机器人、反无人系统和多种地面智能体机器人为执行器，调度智能体实现巡检自主控制，自主作业。加快技术成果转化，公司与具身智能合作伙伴签订《战略合作协议》，旨在一方面聚焦能源行业的巡检和作业等关键场景需求，联合研发自主巡检、自主作业、空地一体的创新行业解决方案，另一方面围绕场景化的机器人产品和空地一体整体解决方案的联合研发和推广展开合作。积极拥抱AI赋能公司传统主业，有力提高数智维修和数智能源产品及方案的竞争力与盈利能力，公司经营将继续迈入新阶段。
    数字能源业务坚持高端化。公司聚焦在途、目的地、车队和家庭四大核心场景，为客户提供全场景智能充电网络解决方案、一站式光储充能源管理解决方案。2025年，公司推出了全新系列化MaxiCharger DC新品，包括智能直流一体超充桩、分布式超充桩和MCS兆瓦级充电系统。MaxiCharger DC系列新品中，商用超充单枪满配功率480kW，实现充电十分钟，续航约600公里。未来，公司将坚定国际化路线，量利空间打开。
    数字维修业务稳健增长。公司深耕汽车电子多年，积累了先进技术和深厚的大客户合作关系。公司在新能源诊断平板上发布了MaxiEV CDT100远程控制模式，实现了电池模组充放电控制，SOH估算自动化流程控制，测试报告同步平板，为技师提供了从车上到车下一条龙测试流程。新能源车覆盖上持续增加，支持车辆品牌220+，车型1500+，保持行业领先。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营收39.9、49.9和63.7亿元，同比变化+22.6%、+25.1%和+27.7%；实现归母净利润6.5、8.0、9.7亿元，同比变化+260.4%、+23.8%和+21.7%。当前股价对应2024-2026年市盈率分别为32、26、21倍，考虑公司出海践行高端化路线提升量利水平，AI赋能带来新的成长空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：新能源车销量不及预期，行业竞争加剧，AI发展不及预期等。

公司点评：AI+安全的范式重构，从风险预警到主动防御

盛邦安全(688651)
    事件：2024年3月13日，盛邦安全发布公告，公司拟将公司全称“远江盛邦（北京）网络安全科技股份有限公司”变更为“远江盛邦安全科技集团股份有限公司”。我们认为，公司近年在原有网安业务的基础上积极涉足新的业务领域如网络空间地图、卫星互联网、低空经济等，改名能够更好地体现公司跨地域发展的实际情况、公司产业布局及战略发展定位。
    AI+安全成为公司重要转折点，AI全线赋能以多源威胁情报融合分析系统为首的产品矩阵。公司于2月11日在投资者交易平台公开表示，AI技术已在公司多源威胁情报融合分析系统等产品实现应用，通过AI引擎实现多源情报与公司漏洞情报、网络空间资产测绘情报的融合。随着实战化攻防演练促进技术发展，基于已有规则特征的被动静态应对失效，智能主动安全类产品的规模化应用成为新趋势，公司部署了由多源威胁情报融合分析系统、网络资产安全治理系统、一体化漏洞扫描评估系统、API防护系统、自动化渗透和网络空间地图等构成的前瞻主动防御产品矩阵。
    网络空间地图等产品面向特殊行业，助力国家网络安全防御。近年常态化对抗的国际形势凸显出网信办、公安等公共领域安全的重要性，关键信息基础设施安全防御体系的建设将促使网络安全行业的重大升级。公司研发的网络空间地图能够以精准有效的网络空间立体地图实时感知全球网络空间数字资产，基于“精算、深算、细算”提升信息支援筹划指挥能力，向信息支援部队、公共安全部门等特殊行业客户提供服务，护航国家网络空间安全战略的实施。
    围绕卫星互联网和低空经济安全进行前瞻性布局，培育业务新动能。公司通过对天御云安的收购和对星展测控的战略投资，率先布局卫星互联网安全检测与防护技术，成立了星网安全产品线，专注于卫星互联网测绘、卫星通信加密、卫星通信脆弱性分析和安全加固等关键业务方向，打造整体解决方案。2月27日，公司联合成都携恩科技有限公司发布了业内首个城市无人航空运营安全运营服务体系解决方案，此举是公司面向低空经济安全领域的探索与布局，将有助于提升公司在卫星互联网业务版块的营收规模。
    投资建议：AI与网络安全的结合本质上带来范式重构，使传统的风险预警迈向主动防御成为可能，公司早已布局多源威胁情报融合分析系统、自动化渗透和网络空间地图等前瞻主动防御产品矩阵，通过AI的赋能有望彻底重构产品内核。而结合公司在特殊行业、关基单位及重点行业的客户结构，有望迅速构建自身核心壁垒，重点看好公司在AI+时代下的稀缺性，预计2024-2026年公司实现收入3.18、3.88、4.85亿元，归母净利润0.2、0.24、0.30亿元，2025年3月13日收盘价对应市盈率153、127、102倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：卫星互联网及低空经济等新兴业务发展不确定，行业竞争加剧。

公司深度报告：聚焦特种尼龙及尼龙66切片：机遇之匣将启

聚合顺(605166)
    引言：为什么要关注特种尼龙及尼龙66新业务？AI技术的发展正在深度赋能诸多新兴产业，特种聚酰胺材料凭借其优良性能，在智能汽车、人形机器人等领域涌现出新的需求增量。据公司在2024年发布的转债相关公告，本次转债募资项目恰好涉及包括尼龙66、高温尼龙、共聚尼龙等差异化尼龙新产品，我们认为，以上尼龙差异化品类的价格以及产品盈利显著高于传统主业PA6切片，在尼龙行业新需求的背景下，公司产品布局得到不断优化，盈利能力有望持续提升。
    高温尼龙：耐高温+多品类，需求受益汽车及电子发展。高温尼龙是指能在150℃以上环境长期使用的特种尼龙材料，主要品类包括脂肪族的PA46和半芳香族的PA4T/5T/6T/9T/10T/12T等多种类型。近年来受益于汽车轻量化以及电子电器的小型化、高频化发展，高温尼龙需求量不断增长。据中国合成树脂协会数据，2021年全球高温尼龙市场需求达到16万吨，2022年预计全球需求量将超过17万吨；2016-2020年，我国高温尼龙市场规模从14.60亿元增长至22.21亿元。从市场格局来看，国际头部企业布局完全、优势明显，凭借先发优势占据市场主导，国内企业由于起步晚、规模小，产品整体参差不齐、稳定性欠佳。
    共聚尼龙：尼龙单体聚合而来，优化性能拓展应用。共聚尼龙是指由两种或两种以上的聚酰胺单体或聚酰胺聚合物聚合而成的聚酰胺产品，主要品类为共聚酰胺6/66、共聚酰胺6/12及共聚酰胺6/11几类。伴随汽车、电子电器、包装及纺织品等下游行业对高性能材料需求的持续增长，2023年全球尼龙共聚物销售额达到3.38亿美元，QY Research预计2030年，尼龙共聚物销售额将攀升至3.83亿元，年均复合增长率达到1.8%。从市场格局来看，国际头部企业同样凭借技术及先发优势占据较大的市场份额，国内企业仍在发展阶段。
    尼龙66：主流尼龙产品，综合性能突出，国产化迈入“最后一公里”。尼龙66综合性能突出，过去受制于关键原料己二腈的工艺制约发展较为缓慢，伴随着近年来国产化己二腈工艺突破，我国PA66切片有望迎来快速发展。据百川盈孚，2024年国内PA66切片产量及需求量分别为71.50万吨、73.92万吨，行业供需呈现紧平衡状态。而伴随原料突破+需求放量，行业诸多企业纷纷布局PA66生产，尼龙66行业有望重塑市场格局，迈入高速发展期。
    投资建议：我们预计2024-2026年归母净利润分别为3.09、4.33、5.38亿元，3月13日收盘价对应PE分别为13X、9X、7X。公司拥有多年的尼龙6聚合工艺研发和生产经验，具备产品质量、稳定性等多方面的多重优势，新产品高温尼龙、共聚尼龙以及尼龙66为公司构造第二增长曲线。受益于PA6及PA66行业未来的发展趋势以及公司产能扩产节奏，我们持续看好公司未来成长空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；项目实施不及预期等。

事件点评：拟收购鼎味泰70%股权，产业整合加速推进

安井食品(603345)
    事件：公司官媒发布消息，安井食品与鼎味泰实际控制人谭国林、其控股股东上海海鳕润食品有限公司以及员工持股平台连云港莱卡尔咨询管理合伙企业（有限合伙）等主体就收购鼎味泰70%股份正式签订了股份收购协议，本次拟以4.445亿元收购鼎味泰70%股权。
    拟收购鼎味泰70%股权，产品扩张、产业整合再进一步。3月12日公司官媒发布消息，安井食品拟以4.445亿元收购江苏鼎味泰70%股权，以期实现产品、渠道和品牌的优势互补、赋能增效。本次收购落地后有望继续做强安井速冻主业、推进品牌中高端化路线、丰富完善销售渠道，产品扩张、产业整合再进一步。
    国内鳕鱼制品龙头，23年销售额5.12亿元，达产年产能6万吨。鼎味泰系国内鳕鱼制品及速冻食品头部企业，主营高端速冻关东煮产品和速冻火锅料产品，渠道覆盖山姆超市、盒马超市等精品商超，海底捞、凑凑、左庭右院等连锁餐饮以及7-11、罗森、全家等便利店渠道。鼎味泰成立于2009年，主营阿拉斯加狭鳕鱼为原料的鱼糜制品，包括鳕鱼竹轮、鳕鱼松叶蟹味柳、鳕鱼鱼籽包等，定位高端市场，主要原料为进口的阿拉斯加深海鳕鱼，2023年公司实现销售额5.12亿元，达产产能可年生产6万吨高端海洋食品。
    渠道布局丰富，覆盖餐饮、商超便利店、休食、茶饮、出口等：
    1）餐饮：为海底捞、呷哺呷哺、捞王、左庭右院等头部火锅品牌提供高端火锅食材（如鳕鱼竹轮、鳕鱼豆腐等）；
    2）商超便利店：覆盖山姆会员店、盒马鲜生、奥乐齐等高端商超，以及7-11、罗森、全家等便利店，提供关东煮、即食食品等产品；
    3）休食大B：与三只松鼠、良品铺子、来伊份等休闲零食品牌合作，推出鳕鱼肠、冷藏即食蟹柳等零食化产品；
    4）咖啡茶饮：2024年收购百卡弗（太仓）的冷冻烘焙业务，进入瑞幸咖啡、星巴克等咖啡奶茶连锁渠道，提供软欧包、贝果、吐司、司康和德式硬面包等冷冻烘焙产品；
    5）出口：产品出口至澳大利亚、日本、新加坡等国家，并通过在日本大阪设立研发中心，吸收国际技术与市场资源，强化全球化供应链能力。
    投资建议：预计公司24-26年营收分别为152/171/190亿元，同比+9%/12%/11%；归母净利润分别为14.4/16.2/17.9亿元，同比-3%/+12%/+11%，当前股价对应P/E分别为17/15/14X，维持“推荐”评级。
    风险提示：并购进展不及预期，行业竞争加剧，行业需求不及预期，原材料价格大幅上涨等。

公司动态报告：跨界布局高成长的铜连接赛道，搭上AI发展快车

露笑科技(002617)
    漆包线业务起家，上市以来积极推进外延并购拓展业务版图，资本运作能力突出：公司成立于1989年，深耕漆包线领域多年，2011年在深交所上市。上市以后，在立足漆包线业务的同时，积极尝试外延拓展新能源汽车零部件、光伏发电、碳化硅衬底等高成长的前沿新兴领域，资本运作能力突出。经过持续整合优化，当前重点聚焦四大领域：1）漆包线业务：传统主业，近年来积极推进产品结构调整，打造漆包线精品；2）光伏发电业务：2019年通过重大资产重组收购顺宇洁能，聚焦光伏电站的投资、建设及运营，主要客户为国家电网；3）碳化硅业务：聚焦碳化硅衬底生产，募投项目建成后将形成年产24万片6英寸导电型碳化硅衬底片的生产能力；4）登高机业务：2023年新增业务，当前国内需求整体高企。
    铜连接是数据中心短距离互联的重要解决方案，AI需求高企有源铜缆AEC发展空间大：AI需求持续高企，国内外巨头CAPEX高投入加大AI底层基础设施建设，并对未来的CAPEX保持乐观。无源&有源铜缆均是数据中心短距离互联的重要解决方案，特别是有源铜缆AEC性能突出，未来随着传输速率的持续提升其渗透率有望迎来显著提升。650Group预测，在以太网架构的互联场景中，到2027年63%的服务器到TOR交换机互联将采用AEC，AEC的可触达市场空间将从2023年的0.7亿美元大幅提升至2027年的13亿美元，年复合增速达108%。同时，AEC领域的龙头厂商Credo近期业绩大超预期并给出乐观指引。因此我们认为，行业层面AEC整体需求预计将开启高速增长期。
    公司增资万德溙光电，跨界布局高成长的铜连接领域，搭上AI发展快车：2024年9月，公司公告出资6000万元参与万德溙光电增资，增资完成后露笑科技持有万德溙光电16.67%的股权。万德溙光电是国内铜连接领域的创新先行者，DAC、AEC等核心产品全面布局，自身技术实力突出，是全球首个推出ChipOn Board（裸Die集成技术）用于有源铜缆AEC的厂商，同时也拥有全球最佳弯折性能的铜缆组件。公司前期储备丰富，与国内外诸多半导体厂商/系统厂商都有基于RDK和首发产品的发布和展示，增资将主要用于800G和400G自动化高速线缆生产线建设，伴随量产爬坡，万德溙光电有望迎来业绩加速放量期。
    投资建议：公司稳步发展传统主业漆包线、光伏发电业务的基础上，中短期维度在高空作业设备方面的发力提供重要增长动力，中长期维度碳化硅、AI铜连接充分打开成长空间。我们预计公司在2024/2025/2026年分别实现营业收入36.85/48.50/56.28亿元，实现归母净利润3.35/5.16/5.86亿元，对应PE为50/32/29倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：碳化硅项目建设进度不及预期，高空作业设备业务发展不及预期，AI发展不及预期，万德溙光电未能实现业绩承诺导致公司商誉减值。

动态报告：钴王者归来

洛阳钼业(603993)
    刚果（金）暂停钴原料出口托底钴价，钴价底部明确。刚果（金）有关部门在2025年2月24日宣布，决定暂停钴出口四个月，以应对全球钴市场供应过剩的局面。刚果（金）钴矿产量全球占比76%左右，印尼钴矿占比约10%，刚果（金）暂停4个月钴原料出口或导致全球钴供应减量约25%，钴供需平衡或从过剩直接变成缺口。同时由于前期钴价处于下行通道，产业内没有意愿保留太多库存，我们测算国内钴原料库存预计仅3个月左右，钴原料供应紧张局势难阻。
    市场对公司当前的投资价值存在两大预期差。刚果（金）禁令出来之后，市场普遍认为公司刚果（金）的主力矿山销售会受到不利影响，尽管刚果（金）外钴价上涨，但是公司无法销售，也就无法享受到钴价上涨的收益。这个理解有两个误解，第一，短期来看，公司有一定的钴在途库存，销售之后可以享受到钴价上涨的弹性；第二，中长期来看，市场低估了钴价中枢抬升的空间，认为钴价上涨仅仅是短期行为，实际上刚果（金）作为全球最大的钴生产国，有强烈意愿做多钴价，禁止出口只是权宜之计，后续配额制或为更加合理的政策，而配额制下钴价中枢或将获得中枢性抬升，钴价中枢抬升下，公司的业绩弹性相当可观。
    短期来看，公司业绩弹性在于钴的在途库存。由于全资贸易公司IXM的存在，公司产品销售会有一个季度的滞后期，这部分在途库存受益于钴价的即时上涨，根据2024年公司的钴产量11.4万吨推算，一个季度的产量大约2.85万吨，意味着在途库存为2.85万吨左右。公司2024年Q3的库存推算为4.2万吨，除去在途库存外剩余部分为矿山库存。根据钴现价测算，在途库存对应净利润增幅约为8.7亿元。
    中长期来看，配额制落地后钴价中枢抬升拉高远期利润。禁令不是目的，而是刚果（金）推动钴价上涨的手段。长久来看，禁令不可能长期存在，配额制是最佳出路。洛阳钼业2024年钴产量占了刚果（金）总产量的50%，若出台配额制，公司大概率会拿到较多配额，进而以量换价，获得钴板快利润中枢的抬升。若中枢价格按照当前24万测算（保守假设，远低于历史高点70万），公司钴的单吨净利或从24Q3的0.92万元/吨提升至5.13万元/吨。
    配额制导致钴产量下降，成本端影响可控。市场普遍认为铜钴伴生，担心配额制后钴减产会影响主金属铜的生产，同时抬高钴的生产成本。一方面，铜钴生产是分开的，钴减产并不影响铜的产量；另一方面，钴减产的成本抬升可控。
    投资建议：随着刚果（金）项目稳定满产，远期钴价中枢抬升，我们上调公司业绩，预计2024-2026年，公司归母净利润分别为133.23、151.20、170.24亿元，EPS分别为0.62、0.70和0.79元，对应当前股价（3月10日）的PE分别为13X/11X/10X，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目进度不及预期，铜钴等主要金属价格下跌，地缘政治风险等。

深度报告：实效管理“第一股”，“一核两翼”战略发力

行动教育(605098)
    实效管理“第一股”，致力于成长为全球实效商学院。公司主要为企业提供全生命周期服务，包含实效管理培训、咨询辅导、年度顾问和学习工具，核心业务是企业管理培训，21年4月成为登陆资本市场，成为A股市场实效管理“第一股”。公司践行“一核两翼”发展战略，推出OMO数字商学院，构建了完善的课程体系，并拥有实战管理经验丰富的专职老师和世界名师，加大全国市场网络建设，并积极推动教育出海，致力于成长为全球实效商学院。
    聚焦管理培训业务，咨询业务再度高增。管理培训是公司核心业务，主要为浓缩EMBA、校长EMBA和方案落地班等精品公开课，20-23年管理培训业务复合增长率21.68%，23年业务占比88.56%，毛利率82.16%。咨询业务对标特劳特，通过打造企业的SaaS平台实现标准化、软件化和数字化，并推出了企业大学OMO数字商学院，20-23年咨询业务复合增长率19.19%，24年1-6月同比增长122.81%，厚积薄发之后再次迎来了高速增长。
    典型大行业小公司，龙头企业大有可为。在政策支持下，管理培训通过提升企业管理能力和创新水平，间接促进社会需求的增长和内需的提升。尤其是针对高技能领军人才的培育政策对行业影响深远，行业快速发展。根据观研天下预测，23年管理培训行业突破9000亿元，25年将达到13194亿元。管理培训行业是典型的“大行业、小公司”，龙头企业市占率很低，行动教育和创业黑马23年的市占率分别为0.07%和0.03%，行业龙头借助上市平台，能够抢占市场，未来大有可为。
    “一核两翼“战略推出，加大市场网络建设。公司推出”一核两翼“发展战略，即聚焦管理培训，做大做强浓缩EMBA、校长EMBA、方案落地班等；积极发展管理咨询业务，通过标准化、软件化和数字化实现咨询业务重拾增长；寻找学员单位的Pre-IPO机会，重点投向业绩稳定、估值较低、技术领先、潜力较大的企业，如芯片独角兽思朗科技。同时，公司加大市场网络建设，全力开拓国内市场，在国内重点城市深耕，并寻找出海机会，执行大客户战略，推出“金砖计划”，抢占市场。另外，公司课程体系完善，师资力量雄厚，研发投入较大，综合竞争力较强，未来发展值得期待。
    现金充裕平均分红率高，订单充足成长性好。公司资产质量高，无有息负债，负债率低。截至24年9月末，货币资金+交易性金融资产占比85.52%，资产负债率54.00%，剔除预收款后资产负债率为6.95%。公司收现比高，现金流好，23年收现比1.34倍，经营性净现金流4.54亿元，是同期净利润的2.06倍。公司采取“高分红、多次分红”回报股东计划，上市以来累计分红8.12亿元，平均分红率116.71%。公司新签订单再创新高，在手订单充裕，成长性良好。21-24年前9月公司新签订单6.89、4.42、8.63和5.70亿元，截至24年9月末，公司在手订单9.65亿元，助力公司未来发展。
    投资建议：维持“推荐”评级。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为8.63亿元、10.36亿元和11.91亿元，归母净利分别为2.79亿元、3.33亿元和3.93亿元，EPS分别为2.34元/股、2.79元/股和3.29元/股，对应PE分别为18倍、15倍和13倍，PS分别为5.7倍、4.6倍和3.5倍。公司是实效管理“第一股”，推出“一核两翼”发展战略，建立了完善的市场网络，积极寻找教育出海机会，通过大客户战略和推行“金砖计划”，新签订单再创新高，未来成长性良好。公司采取高分红、多次分红回报股东，是典型“低估值、高成长、高分红”标的。看好管理培训行业发展空间和公司未来成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、宏观经济波动风险、关键人员流失风险

2024年年报点评：24年顺利收官，25年成长延续

东鹏饮料(605499)
    事件：2025年3月7日，公司发布2024年年报，2024年公司营收/归母净利润/扣非后归母净利润分别实现158.4/33.3/32.6亿元，分别同比+41%/+63%/+74%。经测算，24Q4公司营收/归母净利润/扣非后归母净利润分别实现32.8/6.2/6.0亿元，分别同比+25%/+61%/+63%。利润略高于此前业绩预增公告中值。
    基本盘增势稳健，电解质水快速放量占比大幅提升，报表余力充足。分产品看，2024年能量饮料营收133.0亿元，同比+28%，东鹏特饮市占率提升4pct至34.9%；电解质水营收15.0亿元，同比+280%，占比从23年的3%提升至9%；其他饮料实现营收10.2亿元，同比+103%。公司坚持渠道开拓及精耕，为营收持续高增打下基础，截至年底经销商数量突破3000家、网点数量增长至400万家、冰柜数量超30万台，其中核心产品东鹏特饮在网点持续开拓之外，持续通过营销投入夯实品牌力并拓展消费人群，单点卖力不断提升；东鹏补水啦作为第二增长极终端铺货率快速爬坡，成功将消费场景从传统"困累"场景延伸至运动补水的"汗点"场景，形成与能聊饮料协同发展的"双子星"矩阵；与此同时公司多品类战略布局持续深化。分区域看，2024年，广东区域营收43.6亿元，同比+16%；华东/华中/广西/西南/华北营收22.0/20.7/11.5/17.2/18.6亿元，同比+45%/+48%/+17%/+55%/+84%；线上/重客及其他分别4.5/20.1亿元，同比+117%/+59%。公司全国化布局不断深化，核心市场广东、广西仍有15%+增长，华东、华中、西南、华北则延续高增。2024年底，公司合同负债47.6亿元，同比+21.5亿元，环比+23.8亿元，报表余力充足。
    成本红利+规模效应释放，驱动盈利能力显著改善。2024年公司吨成本同比-7.6%，预计主要系白砂糖、PET包装材料等原材料价格下降，同时规模效应亦有贡献，驱动主营业务毛利率同比+1.75pct。规模效应红利下，24年期间费用率同比-2.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.4/-0.6/-0.1/-1.2pct，全年公司扣非归母净利率同比+4.0pct。
    投资建议：2024年圆满收官，展望25年，预计下游性价比消费高景气维持，公司扎根和布局高成长性赛道，并不断强化大包装/性价比产品思路，伴随公司持续推进全国化进程和渠道精耕战略，在东鹏特饮+补水啦双引擎驱动下公司收入端高成长确定性较高。中长期看，公司全面深化多品类战略，不断丰富产品矩阵（24年推出果之茶，布局养生类饮品研发储备），并积极进行海外市场探索和布局，增长潜力充足。我们预计公司25-27年归母净利润分别为44.53/56.29/69.06亿元，同比+33.9%/26.4%/22.7%，当前股价对应P/E分别为27/21/17X，维持“推荐”评级。
    风险提示：新品推广效果不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题。

动态报告：珍惜“四重底”

华友钴业(603799)
    镍钴锂出清信号已显，周期底部明确。1）刚果（金）暂停钴原料出口拖底钴价，钴价底部明确。刚果（金）有关部门在2025年2月24日宣布，决定暂停钴出口四个月，以应对全球钴市场供应过剩的局面。刚果（金）钴矿产量全球占比76%左右，印尼钴矿占比约10%，刚果（金）暂停4个月钴原料出口或导致全球钴供应减量约25%，钴供需平衡或从过剩直接变成缺口。同时由于前期钴价处于下行通道，产业内没有意愿保留太多库存，我们测算国内钴原料库存预计仅3个月左右，钴原料供应紧张局势难阻。2）印尼政策频出，镍价易涨难跌。2024年，江苏德龙已被法院裁定破产重整，其在印尼布局四期镍产业项目合计镍金属产能约超60万吨，其镍产业项目运营或受到母公司破产干扰将对镍供需产生较大冲击。此外，2025年初印尼不断推出SIMBARA全产业链监管、自然资源出口外汇强制结算机制、重新定价HMA公式等系列政策，旨在加强对于镍供给端控制，保障本土镍产业合理利润留存，拖底镍价。3）澳矿出清信号明显，碳酸锂供应增量下修。2024年下半年以来，因供给过剩压力，国内锂盐价格跌破8万，锂精矿CIF价格跌破800美元，触及大部分澳矿成本线，因亏损压力澳矿陆续出现减停产，澳矿出清约10万吨LCE产能。公司上游镍钴锂资源布局完善，一体化优势有望深度受益涨价周期。4）三元占比有望触底企稳，未来前景依然可观。2024年底，国内三元电池装机占比降至19.1%，2025年1月，国内三元装机占比提升至22.2%，随着高端车型占比提升，三元占比有望企稳。同时，伴随4680大圆柱电池进入快速释放期，三元正极材料有望深度受益，固态电池、人形机器人、低空飞行等场景也打开三元材料需求远期成长空间。
    一体化优势护城河建立，国际化布局有望增厚盈利。公司已完成从镍矿到镍冶炼到新能源材料深加工的一体化布局，参股镍矿项目增强了公司镍矿资源储备，伴随华飞项目达产镍冶炼项目产能合计已达25万吨（考虑超产），保障公司稳态盈利，同时公司开展国际化布局建设印尼5万吨三元前驱体华能项目，绑定北美优质客户有望贡献增量盈利。
    实控人增持+员工股权激励，彰显发展信心。2025年以来，实际控制人连续增持公司股票，总体规模达10亿现金，同时公司开展员工股权激励，首次授予1298名激励对象1918.93万股限制性股票，约占截止2025年1月22日可转债转股后公司股本总额的0.614%，彰显了公司对未来发展潜力的坚定信心。
    投资建议：公司上游资源布局完善，下游锂电材料有望持续放量，且与国际资源和汽车巨头深度绑定，成长确定性高、护城河深厚。目前镍钴锂价格底部位置明确，公司有望深度受益涨价弹性。我们预计公司2024-2026年归母净利润预测为38.12、50.85、60.39亿元，以2025年3月7日收盘价为基准，PE分别为16X、12X、10X，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：产品价格大幅下跌、项目进展不及预期、需求不及预期。

首次覆盖报告：主业稳健增长，合作万代打开第二增长曲线

爱婴室(603214)
    爱婴室：国内领先的母婴专业连锁零售商。公司成立于2005年，前身为上海汇购信息技术有限公司，2009年更名为上海爱婴室商务服务有限公司，成立以来致力于为0-6岁婴幼儿家庭提供优质的母婴产品和服务，产品涵盖婴幼儿乳制品、纸制品、喂哺用品、玩具等品类，为中国母婴零售连锁标杆企业。公司实控人为董事长施琼，具备20余年母婴零售行业经验，持有23.30%公司股权，另外三位联合创始人亦持有一定公司股份，公司股权结构较稳定。
    以华东为核心积极向外扩张门店网络，供应链丰富且优质。1）渠道端：华东起家并核心积极向外扩张，布局线上和O2O实现全渠道覆盖。公司为华东起家的母婴零售龙头，2005年于上海成立首家直营店，随后向江苏、福建、浙江等发达地区扩张，2021年收购“华中母婴连锁龙头”贝贝熊，实现华东、华南、西南、华中区域全覆盖。公司全面加速线下渠道拓展，积极向一二三线城市的新兴商圈渗透，24H1新店数量同比+138%；深度布局线上和O2O渠道，截至23年末公司O2O业务已覆盖38个经济发达城市，23H2业务同比+22%。2）供应链：产品供应链丰富且优质，物流体系智能高效。公司获得包括惠氏、爱他美在内的多个知名品牌直供合作，同时创新推出合兰仕、多优、亲蓓等自有品牌，以满足泛母婴家庭多元需求。此外，公司构建多节点分布式仓储物流网络，自建总仓建筑面积超6万平米，达15000个存储位，集装卸、包装、保管、运输为一体，高自动化物流设备输送能力可达6000箱/小时，发货满足率与准确率近100%，全面提升供应链效率。
    联手万代南梦宫，“谷子经济”浪潮下未来成长空间较大。艾媒咨询预计2029年中国泛二次元及周边市场规模将突破8000亿元，成为全球泛二次元成长最快的市场，2024-2029年中国谷子经济市场规模CAGR或达12.8%，发展空间较大。万代为日本第一大、全球第二大玩具公司，业绩稳步增长，FY25H1营收/归母净利润分别同比+21.8%/+54.7%，其中玩具业务已跃升为万代第一大业务，数量超380个的IP矩阵助力万代商业价值增长。近年来，为实现海外收入占比50%的远期目标，万代积极扩张海外市场，尤其是中国市场；目前中国大陆共有7家高达基地，其中苏州高达基地为爱婴室和万代合作的首家实体店。爱婴室具备在核心商圈运营200-400㎡门店的经验和能力，有望赋能万代快速打开中国市场，长期空间可期。
    投资建议：公司为华东起家的区域型龙头母婴连锁企业，在人口出生率降幅收窄、国家一系列刺激生育政策持续出台的背景下，有望通过持续扩张的门店网络、高效的供应链体系，实现主业的稳健增长；同时合作万代挖掘“谷子经济”，贡献业绩增量，长期空间较大，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为1.07/1.26/1.56亿元，同比分别+2.2%/+17.6%/+24.0%，3月7日收盘价对应PE为27/23/18X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；生育率超预期下滑；与万代的合作进展不及预期。

深度报告：厚积薄发

盛达资源(000603)
    白银龙头，依托内蒙优质资源，进军川蜀黄金板块。公司为盛达集团下矿业板块上市公司，于2011年上市。由银铅锌业务起家并通过收购鸿林矿业菜园子铜金矿正式进军黄金板块，现已形成以贵金属为核心、铜铅锌等工业金属齐头并进的业务结构。公司银铅锌矿产资源均位于内蒙地区，待投产铜金矿山位于四川地区，2023年公司共有银、金、铅、锌储量7231吨/27吨/36万吨/93万吨。其中银都、光大、金山、金都四家公司在产，银都矿业为公司主力项目。
    厚积：并购+技改并进。技改：金山矿业自然矿石类型随开采标高加深由氧化矿石过渡为原生矿石，公司于2023年10月开展技改工作，2024年10月完成后回收率得到提升；并购：公司上市后自2015年至2019年，先后收购光大矿业、金都矿业、东晟矿业、金山矿业、德运矿业，持续扩大矿业版图。2023年，公司收购鸿林矿业53%股权，2024年收购金山矿业剩余33%股权，实现对金山矿业的完全控股，同年启动发股收购鸿林矿业剩余47%股权，持续推进子公司剩余股权收购事项。
    薄发：远期增量明确。公司业绩回归后增长路径明确，除金山矿业技改完成以及子公司剩余股权收购持续推进外，2025年中鸿林矿业有望投产，东晟矿业现处于建设期有望2026年投产，另有德运矿业远期规划项目。我们预计2024-2026年公司将实现白银产量134/147/201吨，对应权益银产量104/125/154吨，鸿林矿业投产后预计公司2025/2026年将实现黄金产量0.63/1.17吨。
    黄金牛市重启，白银更具弹性。黄金：在全球货币超发，美元信用下降，国内外央行持续购金的大背景以及国际贸易摩擦局势升温，美国二次通胀风险上行的催化下，实际利率作为持有黄金的机会成本将受到长期压制，对金价形成长期利好。另外在当前美国降息周期中，由美国对外贸易政策引发的避险资产需求和二次通胀风险将逐步替代美联储降息节奏成为短期金价的核心驱动力。白银：白银为金融和工业双重属性共同定价品种，金银比回落区间通常对应银价上涨。复盘历史，金银比当前处于历史高位且一般与PMI呈反向变动关系，考虑到白银库存已接近历史低位，若后续金银比回落带来白银金融属性和商品属性共振，低库存下白银可能更具上涨弹性。
    盈利预测与投资建议：伴随金山股权收购及技改完成、银都北矿区整合、鸿林矿业剩余股权收购持续推进、鸿林矿业及东晟矿业有望陆续投产，预计2024-2026年公司矿产板块业务实现营收13.8/19.6/27.8亿元，同比增长16%/42%/42%；实现毛利润9.7/13.7/19.9亿，同比增长30%/42%/45%；实现归母净利润3.76/5.53/8.14亿元。参考3月6日股价，对应PE分别为25/17/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，安全生产风险等。

系列点评二十二：阿维塔、深蓝发力 新能源转型加速

长安汽车(000625)
    事件：公司发布2月产销快报：集团2月批发销量为16.1万辆，同比+5.7%，环比-41.4%。自主乘用车2月批发销量为9.4万辆，同比+12.5%，环比-51.2%；
    长安福特2月批发销量为1.2万辆，同比-9.0%，环比-31.5%；长安马自达2月批发销量为0.38万辆，同比-3.9%，环比-42.5%。
    自主乘用车同比销量稳步提升新能源大幅增长。2月公司自主乘用车批发销量9.4万辆，同比+12.5%，环比-51.2%。新能源方面，2月自主新能源批发销量为3.97万辆；其中深蓝销量1.87万辆，同比+87.5%，环比-23.8%；阿维塔5,182辆，同比+110.9%，环比-41.3%，阿维塔07新车型贡献增量；启源销量0.8万辆。展望2025年，集团销量目标为300万辆，新能源销量目标为100万辆，后续公司将推出阿维塔06、深蓝S09、长安启源Q07等全新产品，保证燃油基盘的同时加速电动化转型。
    阿维塔、深蓝发力新能源转型加速。1月深蓝、阿维塔品牌销量分别24,575、8,826辆；2月深蓝、阿维塔品牌销量分别为18,738、5182辆。展望2025年，深蓝计划推出包括S09在内的两款全新车型，其中深蓝S09采用六座布局，搭载行业第一梯队水平的华为乾崑智驾ADS3.0，同时加速全球化布局，投放更多全球化产品，2025全球年销目标为50万台（国内40万台，海外10万台）。阿维塔方面，新车型主要有阿维塔06以及阿维塔12和阿维塔07的改款车型，阿维塔06将配备华为乾崑智驾ADS3.0和鸿蒙4.0车机系统，相比阿维塔11/12/07价格有望进一步下探，助力阿维塔实现22万辆的销量目标，我们看好公司后续新能源转型加速。
    海外销量加速成长打开全球市场。2月长安海外销量4.8万辆，同比+63.6%；2月长安海外销量4.7万辆，同比+63.6%，环比-23.4%。2025年，公司要在海外新建经营主体8个、物流节点16个、28条线路、渠道触点550+个，完成泰国罗勇工厂和独联体区域KD项目投产、召开欧洲品牌发布会、完成巴西子公司设立、中东非全面导入长安/深蓝/阿维塔三大品牌等五件大事；其中泰国布局的全球“右舵生产基地”产能将在2025Q1实现投产，首期产能10万辆，二期后总产能将增加至20万辆。公司全球化思路清晰、步伐坚定，有望打开长期增长空间。
    投资建议：我们看好公司电动智能转型，叠加华为智能化赋能，维持盈利预测，预计2024-2026年收入分别为1,630/1,886/2,121亿元，归母净利润分别为60.7/82.4/107.9亿元，EPS分别为0.61/0.83/1.09元，对应2025年3月5日12.97元/股的收盘价，PE分别为21/16/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求下滑；自主品牌销量不及预期；行业“价格战”加剧；出口销量不及预期。

公司事件点评：国产化、智能化持续发力，机器人业务提升长期成长动能

软通动力(301236)
    事件概述：2025年3月4日，软通动力公司公众号发布，根据DBC德本咨询发布的“2024信创集成商排行”榜，公司凭借其行业积累入选相关榜单。
    基于国产根技术的布局持续深入，为长期发展打下重要基础。硬件层面，公司通过信创整机品牌“软通华方”等，在信创PC和服务器领域树立了行业标杆；软件层面，深度参与OpenHarmony、openEuler、openGauss等开源生态建设，持续加深基础软件布局。公司基于国产根技术的布局持续深入，信创等业务稳步发展，也为长期内公司布局智能化奠定了重要基础。
    创新解决方案集发布，天鹤机器人展示在教育等领域的应用潜力。第三届北京人工智能产业创新发展大会上，软通动力重磅发布基于昇腾端侧产品与DeepSeek结合的创新解决方案集，并携自身首款具身智能人形机器人——天鹤C1人形机器人首次亮相展会现场。天鹤C1主要面向交互服务与科研教育场景，具备丰富的互动功能，能够与用户进行自然流畅的交流；在科研教育领域，它可以作为教学工具，帮助学生更好地理解人工智能技术。
    天鹤机器人基于自研星云具身智能计算平台，融合自研操作系统，提供原子动作算法库，提升开发效率。天鹤机器人身高130cm，重32kg，有29个自由度，最大行走速度0.8-1m/s，单手负载1.5kg，搭载Intel Core i7-1360P处理器。算法与智能方面，搭载天璇大模型，具备SLAM技术与运控算法，拥有多模态感知、自主学习等能力，可智能规划行动路线。模块化设计方面，采用软硬解耦、算法软件定义硬件的模块化设计，功能模块扩展灵活。
    立足核心能力向多领域拓展，机器人业务有望开启成长新征程。软通天枢（软通动力旗下工业软件创新平台）联合生态伙伴推出多款复合机器人及天汇Phyxis具身智能平台。1）复合机器人：巡检复合机器人具备多种功能，可执行多任务，适用于智能巡检等场景；勘测复合机器人融合多技术与设备，能应对复杂工况勘测任务；测量放线机器人适应复杂施工环境，实现高精度测量放线。2）具身智能平台：天汇Phyxis具身智能平台以全链路技术架构为核心，融合双范式，具备核心算法、智能仿真训练、智能决策中枢等能力。软通天枢与睿尔曼智能科技、重庆交通大学签署战略合作协议，分别在多领域联合研发复合机器人，推动其应用落地，为城市基础设施维护管理提供支持。
    投资建议：公司的硬件+“鸿蒙+欧拉+高斯”三大基础软件+AI平台的布局已经正式形成，自身稀缺性凸显。短期利润波动不改长期发展前景，同时公司业务仍在快速发展，此次向机器人领域的积极布局有望打开公司长期发展空间。预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.87、3.29、5.41亿元，当前股价对应PE分别为333X、190X、115X，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品落地进度不及预期；行业竞争可能加剧。

2024年年报点评：推动空天信息能力升级；拟定增25亿布局卫星/低空/AI

中科星图(688568)
    事件：3月3日，公司发布2024年报，全年实现营收32.6亿元，YOY+29.5%；归母净利润3.5亿元，YOY+2.7%；扣非净利润2.4亿元，YOY+4.0%。
    业绩基本符合市场预期。公司集团化战略全面落地，各子公司取得持续性突破；第二增长曲线业务步入持续增长阶段，线上业务同比大增。我们点评如下：
    4Q24净利润下滑影响全年业绩；特种毛利率提升。1）分季度：公司1~3Q24营收/归母净利润同比增长43.4%/41.3%；4Q24营收12.5亿元，YOY+12.0%；归母净利润2.1亿元，YOY-14.0%。公司四季度业绩占比一般较高，4Q24归母净利润占比全年58.6%，因此，4Q24归母净利润的同比下滑在一定程度上影响了公司全年业绩表现。2）利润率：2024年，公司毛利率同比提升1.3ppt至49.6%，整体稳定。净利率同比下滑3.0ppt至16.1%，主要系期间费用率及信用减值损失增加所致。
    销售订单持续增长；第二增长曲线云服务实现突破。2024年，1）分产品看：公司GEOVIS技术开发与服务、GEOVIS软件销售与数据服务营收分别实现同比增长38.1%、35.6%；毛利率保持在较高水平，分别是54.5%（YOY-0.98ppt）、76.0%（YOY+5.06ppt）。2）分行业看：特种领域和政府业务贡献主要营收，营收占比分别是31%、29%。气象生态和线上业务营收均实现了较快增长，同比增速分别是47.4%、395.4%。2024年，公司以云服务为主的第二增长曲线业务收获认证70199个企业和开发者用户，步入持续增长阶段。
    拟定增25亿元；加强商业航天、低空/AI等战新产业。3月3日，公司公告计划募资不超过25亿元，投向：1）星图云空天信息云平台建设项目（7.5亿）：支撑公司商业航天全产业链布局战略实施的重要举措之一；2）星图低空云低空监管与飞行服务数字化基础服务平台建设项目（6.5亿）：以国产自主可控为发展目标，旨在打造国产化的低空云服务基础平台；3）星图洛书防务与公共安全大数据智能分析平台建设项目（3.5亿）：助力公司业绩增长和在大数据智能时代的转型升级；4）补流（7.5亿）。本次系公司上市以来的第二次定增，第一次系2022年募资15.5亿元，主要投向GEOVIS Online在线数字地球建设项目。
    投资建议：公司作为空天信息技术创新的引领者、商业航天产业链条的整合者、低空经济产业发展的推动者，不断深化空天信息、商业航天和低空产业技术创新，逐步从高速增长向高质量发展转变。2025年拟定增募资25亿元深化卫星、低空、AI等产业布局。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是4.79亿元、6.16亿元、7.89亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是
    66x/51x/40x。我们考虑到公司稀缺的空天信息能力及在战新产业方面的前瞻性布局，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品研发不及预期、产品价格下降、项目建设不及预期等。

系列点评二十二：435亿港元H股闪电配售 开启全球化新征程

比亚迪(002594)
    事件概述：3月4日早间，比亚迪股份在港交所发布公告称，以每股335.2港元的价格发行1.298亿股股票，配售H股募资约435亿港元，发行折扣为7.8%（较2025年3月3日收盘价HK$363.60/股）。此次配售股份相当于现有已发行H股的约11.82%、在公告日期已发行股份总数的约4.46%，募资用途是用于集团研发投入、海外业务发展、补充营运资金以及一般企业用途。
    435亿港元H股闪电配售获得全球资金认可。公司H股本次配售成功吸引了全球众多长线、主权基金、中东战略投资人等机构投资者的参与，认购订单多倍覆盖，彰显了全球投资人对比亚迪发展前景的看好，对中国汽车工业立足全球的信心，以及对于全球汽车行业电动化、智能化发展趋势的认可。后续，公司积极布局巴西、乌兹别克、匈牙利、土耳其、印尼布局工厂，募集资金有助于海外投资设厂，加速全球化进程。
    出海表现亮眼全年出海预计80万辆。公司24-11/24-12/25-01/25-02公司披露出口销量分别3.1/5.7/6.6/6.7万辆，24-11/24-12/25-01海外上险销量分别2.6/3.5/2.5万辆，出海稳步增长，一方面是由于海外需求逐步提升，土耳其、巴西、欧洲等地销量快速增长，主要增量车型是seal U混动；一方面是受益滚装船投入：比亚迪2024年1月、11月，2025年1月分别投入1、1、2搜滚装船，自建运力提升带动销量提升，到2026年1月前，船队规模将扩展至8艘。2025年，公司将加大海外市场投入，同时加速出口，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，全年出海展望80万辆，出海亦有望提振盈利。
    智驾版车型发布2025智驾平权加速。智能化：2月，公司发布王朝海洋全系智驾版车型，首次将高阶智驾下放到7万元。根据新浪财经，目前在全国范围内，比亚迪智驾版车型的订单占比已达到25%-30%，公司以“规模化”与“普惠性”为底层逻辑，正式开启中国汽车的智驾平权时代，带动产业链协同发展。
    高端化：2025年为公司的高端化产品大年，王朝旗舰车型汉L/唐L也将于3月上市，均搭载DiPilot300“天神之眼”高阶智驾系统，支持高速NOA和城市NOA等智能驾驶功能；腾势N9将于2025Q1上市，定位六座大型SUV，全系标配易三方技术，舒适度、豪华属性强，有望带动整体盈利向上。
    投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，加速出海，维持盈利预测，预计2024-2026年营收为8,336.0/10,170.0/12,143.0亿元，归母净利润398.8/554.4/656.1亿元，EPS13.71/19.05/22.55元，对应2025年3月4日344.84元/股收盘价，PE分别为25/18/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：车市下行，新车型销量不及预期，欧盟关税影响出海销量利润。

公司点评：正式发布星火X1与一体机：多行业AI革新与深度推理能力跨越式突破

科大讯飞(002230)
    事件：2025年3月3日，科大讯飞官方公众号宣布讯飞星火大模型迎来全新升级，并联合华为重磅升级星火一体机，正式发布首款“星火X1+DeepSeek”双引擎AI学习机。
    讯飞星火X1大模型及旗下应用及产品迎来全新升级。
    数学推理思考能力全面对标DeepSeek-R1和OpenAI-o1。作为当前唯一全国产算力训练的深度推理大模型星火X1再升级，在模型参数量比业界同行少一个数量级的情况下，数学能力全面对标DeepSeek-R1和OpenAI-o1，在中文数学各项任务中尤其小中高的竞赛级难题均实现领先。
    升级后星火X1加持下，讯飞晓医、星火教师助手、讯飞AI学习机等应用与产品也实现升级。本次升级，星火医疗大模型X1大幅降低了医疗幻觉问题，在诊断推荐、健康咨询、检查检验报告解读等推理任务上效果均已超过了GPT-4o以及DeepSeek-R1；升级后的星火教师助手，实现了教育教学中AI工具的“思维可视化”，更加有助于教学创新和学生高阶思维能力培养；司法领域产品AI法官助理的全新升级本次升级，不仅有效解决了传统大模型存在的知识幻觉问题，同时显著提升了证据审查、量刑辅助、裁判观点总结等复杂场景所需的法律推理能力。
    星火一体机+首款“星火X1+DeepSeek”双引擎AI学习机重磅发布。联合华为发布全新升级星火一体机。2月28日，科大讯飞联合华为发布全新升级星火一体机，推出全新的4U训推一体机及2U推理一体机，从算力、模型、训练、推理到应用，全栈国化支持，快速部署、开箱即用，数据不出域并保障数据安全。一体机支持讯飞星火及DeepSeek双引擎，深度思考与行业理解相融合，行业知识能力提升30%，模型幻觉下降10%，并基于讯飞星火一体机，公司还推出了面向医疗、政务、高教、法律、警务等场景的讯飞星火行业一体机。
    推出首款“星火X1+DeepSeek”双引擎AI学习机：T30系列。在双引擎大模型加持下，科大讯飞AI学习机实现了AI1对1精准学、AI1对1英语口语陪练、家长端“讯飞AI学”三大功能升级，有效弥补了原生DeepSeek在教育教研理解、知识幻觉避免、个性化学情数据缺失不足等问题，确保共同实现AI助力老师、学生和家长的同时，有效保障AI落地教育应用的专业性和安全性。
    投资建议：讯飞星火深度推理模型X1迎来全新升级+重磅发布讯飞星火一体机和首款“星火X1+DeepSeek”双引擎AI学习机系列新品，为公司带来新的业绩增长点，预计2024-2026年公司收入分别为236亿、284亿、340亿元，EPS分别为0.18元、0.31元、0.44元，2025年3月4日市值对应PE分别为293X、167X、117X，维持“推荐”评级。
    风险提示：技术落地不及预期，行业竞争加剧。

首次覆盖报告：家电主业稳步推进，拥抱AI开启新篇

禾盛新材(002290)
    禾盛新材：创新复合材料的引领者。禾盛新材是国内领先的高性能复合材料研发及应用解决方案提供商，专注于创新材料的研发、生产和市场拓展，为多个行业提供高效、可靠的材料技术支持。苏州禾盛成立于2002年，是一家专注于中国家电用彩色钢板的公司，2009年在深交所上市，是中国彩涂行业第一家上市企业，产品覆盖VCM覆膜钢板、PCM彩涂钢板、PPM印刷钢板三大类产品，主要用于冰箱、热水器、洗衣机、微波炉、电视机后背板和新能源充电桩。
    子公司海曦技术：依托国产AI生态的领先硬件公司。海曦技术成立于2024年3月，由禾盛新材投资控股。海曦技术以国产化人工智能芯片为基础，是从事人工智能领域相关的软硬件设计、研发、销售和运维业务的综合性高科技企业。产品包括面向智算中心的服务器、人工智能一体机、人工智能模型、人工智能数据中台以及人工智能相关云服务等。公司为客户提供AI基础设施设计、软硬件搭建及算力运维服务。海曦建有完善的售后服务体系，能够为客户提供全面的智算中心解决方案。
    DeepSeekAI：构建高效开源AI生态，推动多领域智能发展。近年来，大型语言模型（LLMs）经历了快速的迭代与演进，逐步缩小与通用人工智能（AGI）之间的差距。DeepSeekAI作为领先的人工智能研究机构，致力于构建高效、强大的开源AI模型，涵盖代码生成、数学推理、多模态理解及通用推理等多个领域。其核心模型包括DeepSeek-V3、DeepSeek-Coder、DeepSeekMath、DeepSeek-VL及DeepSeek-R1系列，为AI研究与应用提供了强大的支持。2024年5月29日，海曦技术正式开业，专注于人工智能软硬件的研发及应用落地，特别是为智算中心、教育科研和内容创意等领域提供高性能的AI计算解决方案。作为禾盛新材的控股子公司，海曦技术聚焦于GPU服务器、AI整体解决方案以及未来C端AI云服务，致力于降低企业在AI应用中的技术门槛。海曦技术近期成功完成DeepSeek-R1模型的国产服务器适配，基于中科方德操作系统和海光DCUX7840H0服务器，实现政务一体机大模型内核的平移，致力于为政务、金融、医疗等关键领域提供高效、可信赖的技术支持。
    投资建议：预计公司24-26年分别实现收入25/30/33亿元，实现归母利润1.1/2.0/2.7亿元，对应2025年03月04日收盘价P/E分别为55/29/22x。考虑禾盛新材通过多年的精细化运营，同时子公司海曦技术有望受益于国产AI大模型，我们认为公司主业在行业政策支持下有望稳步增长，子公司海曦技术在人工智能、云计算、5G等产业趋势下，相关订单有望加速落地。看好公司业务前景，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动带来的风险，客户相对集中的风险，AI技术落地不及预期，产品交付进度不及预期风险。

2024年年报点评：业绩符合预期，国产算力龙头有望加速成长

海光信息(688041)
    事件：2024年2月28日公司发布2024年年报，实现营业收入91.62亿元，同比增长52.40%；归母净利润19.31亿元，同比增长52.87%；扣非归母净利润18.16亿元，同比增长59.79%。
    存货大幅增长体现供应链韧性，为长期发展奠定基础。1）存货方面，2024年末存货达到54.25亿元，较上一年度末10.74亿元大幅增加。其中，原材料账面价值32亿元，产成品账面价值13亿元。目前在大国博弈等背景下，部分芯片设计厂商存在供货困难等情况，因此充足的备货是芯片设计厂商能够发展的基础，存货的大幅增长体现了公司在供应链中的韧性。2）公司上游企业紧密合作，特别是在IP、EDA设计工具、芯片制造和封装领域，不断加大合作力度。3）对于下游合作伙伴，基于服务器整机制造企业和用户的需求反馈，明确研发方向和重点，使研发成果更贴合市场实际应用。海光高端处理器产品已获得国内行业用户广泛认可，与浪潮、联想、新华三、同方等知名服务器厂商展开合作，助力厂商开发出多款基于海光处理器的服务器、工作站等产品，有效推动了海光高端处理器的产业化进程。
    研发实力为基，国产芯片龙头始终保持技术领先性。1）公司是少数具备高端通用处理器和协处理器研发能力的集成电路设计企业，基于x86指令框架和国际先进技术，结合国内产业链需求，研发出高性能的高端处理器产品。其CPU和DCU产品在性能和生态方面国内领先，如CPU凭借先进设计技术具备强大计算和扩展能力，DCU基于并行计算微结构设计，计算性能强且能效比高。
    2）截至2024年公司研发技术人员达2157人，占比90.18%，其中硕士及以上学历1674人。骨干研发人员多有知名芯片公司工作经历，具备x86或ARM处理器研发经验，在技术创新和产品研发中发挥关键作用。同时，研发投入保持高强度，2024年研发投入合计34.46亿元，较上年增长22.63%，研发投入总额占营业收入比例为37.61%。
    3）积极融入国产化生态，在操作系统、数据库、中间件等多层面开展研发、认证和优化，构建基于海光高端处理器的国产软硬件生态链。在金融、电信、交通等关键领域，基于海光处理器的国产产品基本实现自主可控，保障国家信息安全和产业发展。
    投资建议：公司是国内芯片领域龙头，CPU业务保持快速发展态势，DCU业务自身优势不断增强，有望打开公司新的成长空间。预计25/26/27年公司归母净利润分别为25.86/34.20/44.83亿元，对应PE分别为136/103/79X，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品迭代升级不及预期的风险；市场开拓不及预期的风险。

2024年业绩快报点评：业绩稳步增长，端侧AI芯片拓展新成长曲线

炬芯科技(688049)
    事件：2月25日，炬芯科技发布2024年年度业绩快报，2024年全年营业收入预计为6.52亿元，同比增加25.34%；预计实现归母净利润1.06亿元，同比增长62.90%；实现扣非归母净利润0.78亿元，同比增长51.73%。
    其中，4Q24单季度公司预计营收1.85亿元，同比增长28.71%，环比减少0.52%；预计归母净利润0.35亿元，同比增长93.39%，环比增长16.99%。
    多元化布局打开业绩天花板，营收和毛利节节高升。炬芯科技作为国内领先的低功耗AIoT芯片设计厂商，聚焦于中高端智能音频SoC芯片的研发、设计及销售。公司凭借深厚的音频技术积累，打造了低功耗、高音质、低延迟的多个产品系列，已进入索尼、哈曼、小米、罗技等众多国内外知名品牌供应链。2024年期间，公司紧跟技术发展趋势和市场需求，采取积极的销售策略，稳步提升产品在国际品牌中的渗透率，进一步释放公司中长期增长空间。同时，公司的产品和客户结构持续优化，进而促进公司毛利润和净利润快速提升，其中4Q24的毛利润和净利润预计将实现单季度新高。
    分产品来看，公司的端侧AI处理器芯片凭借低功耗、高算力优势，出货量稳步攀升，销售收入实现倍数增长；公司积极开拓多元化赛道，低延迟高音质无线音频产品持续放量，销售额持续升高；蓝牙音箱SoC芯片系列持续提高在头部音频品牌的渗透力度，不断深化合作的广度和深度。
    高研发拓展产品矩阵，新架构芯片赋能AI终端应用落地。公司在2024年期间持续增加研发投入，约投入研发费用2.15亿元，同比增长29.94%，不断优化产品矩阵，推出创新产品。公司顺应端侧智能化升级需求，从架构创新路径出发，成功研发出CPU+DSP+NPU三核异构的核心架构，并发布第一代基于三核AI异构架构的端侧AI音频芯片，为客户提供低功耗、大算力芯片，助力客户研发和推广更具竞争力的端侧AI产品。其中，三核异构的AI音频芯片涵盖三个系列：1）面向低延迟私有无线音频领域的ATS323X；2）主要面向蓝牙AI音频领域的ATS286X；3）面向AI DSP领域的ATS362X产品。
    未来，公司将持续密切关注下游市场AI需求及创新趋势，不断优化产品矩阵，赋能终端品牌客户在端侧AI领域的应用落地，努力为公司业绩带来新的增长引擎。
    投资建议：考虑到公司下游需求回暖且新品持续迭代，毛利率逐步改善，我们调整公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为1.06/1.40/1.93亿元，对应PE为63/48/35倍，考虑公司持续推出端侧AI处理器新品，有望探索AI+音频新市场，为公司带来第二成长曲线，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场推广不及预期；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。

深度报告：战略转型职业教育，华丽蜕变“公考”龙头

华图山鼎(300492)
    华丽蜕变“公考”线下龙头。公司前身是主营建筑设计业务的山鼎设计，2019年11月华图投资通过协议转让+表决权让渡方式成为公司第一大股东，并通过要约收购提升持股比例。2023年7月控股股东提议上市公司将职业教育作为转型方向，并为转型提供全方位资源支持。2023年10月控股股东将公务员、事业单位、医疗系统等非学历培训业务的商标、课件、著作权、网络系统资源等无形资产无偿赠予上市公司，并由华图教育负责落地实施。华图教育通过网络建设+员工平移等方式快速布局非学历培训业务，构建“全国一张网”的整体经营架构，直营网点涉及全国31个省与对应地市，辐射网点突破1000个，公司华丽蜕变为“公考”线下新龙头。
    考试培训需求强劲，线下公考龙头易主。公务员考试培训市场原本由中公教育、华图山鼎、粉笔三家主导，形成寡头竞争格局。中公教育曾占市场主要的份额，但受协议班退费等因素影响，中公教育市场份额显著下降。在此背景下，华图山鼎和粉笔等公司快速抢占市场，行业竞争格局“生变”。华图山鼎通过调整业务布局，2024年上半年华图山鼎的非学历培训业务规模已超过中公教育。同时，粉笔也加大了线下市场开拓力度，尽管运营中心数量有所收缩，但营业收入仍稳定增长。考虑到华图山鼎未来有望拓展教师、金融、军队等新的非学历培训领域，收入规模有望进一步扩大，行业地位有望进一步提高。
    战略转型职业教育，快速布局全国市场。受建筑设计行业竞争加剧及控股股东的变更等因素影响，公司战略转型势在必行。公司聚焦公务员、事业单位、医疗系统三大行业从事非学历考试培训业务，并通过分支机构建设和存量课程代交付等方式快速布局全国市场，并解决同业竞争问题。公司坚定执行“三好华图”战略，持续创新教学方法，提升服务品质，所研发的“红领培优”、“基地班”、“事业有成”等系列课程有口皆碑，且培训价格相对合理，再加上网络建设较为完善和良好的师资团队，公司迅速抢占“公考”等非学历考试培训市场。公司非学历培训业务收入2023年为1.98亿元，2024年上半年为14.88亿元，非学历考试培训业务高速增长。
    资产优良现金流好，订单充裕成长性好。公司资产主要由货币资金、交易性金融资产等组成，截至2024年9月末分别为3.89亿元和5.44亿元，两者合计占比46.75%，资产质量较高。资产流动性较好。公司负债主要是合同负债，无有息负债，截至2024年9月末，合同负债占比54.78%。公司采取预收款商业模式，现金流好，收现比高。2023年4季度-2024年3季度公司经营性净现金流分别为2.04亿元和8.93亿元，收现比分别为1.72倍和1.35倍。公司盈利能力较强，毛利率、ROE、ROA等指标均处于行业领先水平，2024年前三季度毛利率、ROE、ROA分别为57.90%、47.18%、12.20%。
    投资建议：“公考”新龙头扬帆起航，维持“推荐”评级。预计2024-2026年公司营收分别为27.01亿元、33.28亿元和41.60亿元，分别同比增长993.0%、23.2%和25.0%；归母净利润分别为0.79亿元、2.28亿元和3.69亿元，分别扭亏为盈、+189.7%和+61.9%；EPS分别为0.56元、1.62元和2.63元，PE分别为145倍、50倍和31倍，PB分别为39.6倍、23.4倍和14.7倍。公司战略转型职业教育，聚焦公务员、事业单位等领域考试培训，通过全国网络建设和员工平移快速抢占全国市场，华丽蜕变为“公考”线下新龙头。未来公司有望在股东的支持下，积极布局教师、金融等领域的考试培训业务，增量业务助力公司快速增长。目前，公司订单充足，交付能力较强，未来成长性良好，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策风险；招录考试培训需求波动风险；市场竞争激烈；考试延后或取消；退费风险。

系列点评二十一：出海再创新高 智驾平权加速

比亚迪(002594)
    事件概述：公司发布2月产销快报，2月新能源汽车批发销售32.3万辆，同比+164.0%，环比+7.4%；新能源乘用车批发销售31.8万辆，同比+161.4%，环比+7.3%。分品牌看，2月王朝海洋、腾势、方程豹、仰望销量分别30.5万辆、8,513辆、4,942辆、105辆。
    2月批发同比增长出口表现亮眼。公司2月新能源乘用车批发销售31.8万辆，同比+161.4%，受益出海及智驾版铺货，销量环比+7.3%；1-2月累计销售61.5万辆，同比+90.4%。2月新能源出口销量6.7万辆，再创新高；24-11/24-12/25-01/25-02公司披露出口销量分别3.1/5.7/6.6/6.7万辆，24-11/24-12/25-01海外上险销量分别2.6/3.5/2.5万辆，出海稳步增长，一方面是由于海外真实需求逐步提升，受益土耳其、巴西、欧洲等地销量快速增长，主要车型是seal U混动；一方面是受益滚装船投入：比亚迪2024年1月、11月，2025年1月分别投入1、1、2搜滚装船，自建运力提升带动销量提升，到2026年1月前，船队规模将扩展至8艘。此外，2025年，公司将加大海外市场投入，积极布局巴西、乌兹别克、匈牙利、土耳其、印尼布局工厂，同时加速出口，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，出海亦有望提振盈利。
    智驾版车型发布2025智驾平权加速。2月，公司发布王朝海洋全系智驾版车型，首次将高阶智驾下放到7万元。根据新闻，目前在全国范围内，比亚迪智驾版车型的订单占比已达到25%-30%。我们认为，公司拥有巨大的数据优势，目前累计销售超过440万台搭载L2及以上驾驶辅助的车辆，以“规模化”与“普惠性”为底层逻辑，有望加速智驾平权，促进智驾功能成为买车重要考虑因素，鲶鱼效应或将带动其他车企追赶，正式开启中国汽车的智驾平权时代，带动产业链协同发展。
    高端化产品大年销量、盈利向上。2025年为公司的高端化产品大年，王朝旗舰车型汉L/唐L也将于3月上市，均搭载DiPilot300“天神之眼”高阶智驾系统，支持高速NOA和城市NOA等智能驾驶功能，带动主品牌高端化。腾势N9将于2025Q1上市，定位六座大型SUV，内饰采用由17.3英寸中控屏、13.2英寸全液晶仪表和13.2英寸副驾娱乐屏组成的三屏显示，动力上将会搭载2.0T插混系统，全系标配易三方技术，舒适度、豪华属性强，有望带动整体盈利向上。
    投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，加速出海，维持盈利预测，预计2024-2026年营收为8,336.0/10,170.0/12,143.0亿元，归母净利润398.8/554.4/656.1亿元，EPS13.71/19.05/22.55元，对应2025年2月28日361.82元/股收盘价，PE分别为26/19/16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：车市下行，新车型销量不及预期，欧盟关税影响出海销量利润。

2024年业绩快报点评：业绩符合预期，持续巩固国内多肽行业领军者地位

诺泰生物(688076)
    事件：2025年2月28日，公司公布2024年度业绩快报。根据公告，公司2024年实现营业收入16.2亿元，同比增长57.2%；实现归母净利润4.0亿元，同比增长145.9%。
    公司多肽产能持续突破，未来新建产能爬坡，有望延续公司业绩高增趋势。
    1）多肽原料药：公司新建601多肽车间于2025年1月附近建成投产，实现多肽产能5吨/年，新建602多肽车间预计2025H1完成建设、安装及调试，将再释放多肽产能5吨/年；2）制剂业务：新制剂工厂口服固体制剂车间硬胶囊剂生产线于2024年7月通过药品GMP符合性检查，实现磷酸奥司他韦胶囊等制剂品种45亿粒的年产能。此外，公司新制剂工厂建设项目二期启动，有望提升公司注射剂及冻干粉针剂生产能力；3）CDMO：前瞻性布局和发展寡核苷酸产能，项目推进顺利，705车间完成封顶。2024年12月，公司寡核苷酸吨级商业化生产车间奠基仪式正式开启，计划2025H2完成建设，形成年产寡核苷酸1000公斤，PMO100公斤等优质产能。
    客户拓展多点开花，多个战略性合作达成凸显公司技术底蕴+商业化能力。
    凭借拥有国际视野的BD团队，公司在全球范围内井然有序地进行业务渗透拓展。
    1）欧洲市场：与多家头部仿制药企开展口服司美格鲁肽、替尔泊肽原料药合作；
    2）北美市场：达成利拉鲁肽制剂美国市场原料药合作、新拓展首个动物创新药多肽CDMO项目；3）南美市场：签订司美格鲁肽制剂战略合作协议、达成利拉鲁肽制剂首仿上市原料药合作；4）印度市场：与头部仿制药企达成利拉鲁肽制剂全球上市原料药合作、签订并推进多个寡核苷酸CDMO服务；5）国内市场：达成GLP-1创新药原料药及制剂战略合作。
    GLP-1重磅品种专利呈梯队式到期，公司有望于借助现有客户资源进行再深化拓展。根据礼来及诺和诺德24Q4报告，利拉鲁肽、司美格鲁肽、替尔泊肽三个重磅多肽品种销售额同比仍维持增长趋势，其中Wegovy、Mounjaro销售额同比增速分别达到107.0%、60.0%。利拉鲁肽、司美格鲁肽、替尔泊肽专利在主要法规市场状态分别为：已到期/2026-2032陆续到期/2027-2040陆续到期。多肽重磅药物仿制化阶段存在明显时间梯队，公司有望凭借已有客户资源，横向实现进一步的品种拓宽。
    投资建议：我们预期在产能扩张及客户资源持续深化背景下，公司自主选择产品及CDMO业务有望领衔未来业绩的高速增长。预期公司2025-2026年分别实现营业收入23.9/30.9亿元，同比增速分别为47.2%/29.1%；实现归母净利润5.7/7.8亿元，同比增速分别为42.6%/36.8%，对应PE依次为21/15倍，维持“推荐“评级。
    风险提示：地缘政治风险，汇率波动风险，产能建设不及预期等。

公司事件点评：DeepSeek一体机的“国家队”

中国长城(000066)
    事件概述：根据飞腾官方公众号，由中国石油化工股份有限公司华东油气分公司联合中国电子研发的基于飞腾CPU的全国产化数据采集与监视控制系统（简称SCADA），在中石化页岩气开采现场安全稳定运行超一年，同时双方联合开展的《SCADA系统模块及芯片国产化》课题也顺利通过评审验收。
    飞腾路线的工控系统在工业自动化控制领域取得重大技术突破。该信创SCADA系统由中国电子所属华大智宝、中电智能联合中国石化华东油气分公司基于飞腾芯片联合研发，系统以基于飞腾FT-2000+/64CPU的服务器、飞腾腾锐D2000CPU的台式机和飞腾FT-2000/4CPU的PLC等硬件产品为底座，配合麒麟操作系统等，实现了100%国产化，在安全性和稳定性方面表现出色。研发团队还通过技术攻关实现了产品整体的撬装化，使得新系统更加便于运输、安装和维护，能够实现快速部署和高效运行，灵活性和适用性得到了显著提高。现场应用的结果表明，全国产化SCADA系统的采购成本较传统进口系统降低了30%，现场施工周期缩短了41%，施工成本节约了35%。飞腾是中国长城旗下的重要公司，其技术实力的不断提升将为公司长期发展奠定重要基础。
    适配优势突出，打造安全可靠的人工智能计算平台。中国长城作为国内领先的国产计算机厂商，始终致力于打造自主安全计算产业体系。目前，长城终端已全面适配DeepSeek模型，为终端用户提供智能化解决方案。1）自主安全可靠：长城国产计算机搭载国内主流处理器及操作系统，实现从硬件底层到软件上层的全栈自主可控，保障用户数据安全，提供稳定计算环境。2）性能强大：针对DeepSeek进行深度优化适配，充分挖掘国产硬件平台潜力，能轻松应对复杂数据分析和高强度模型训练。3）提升效率与智能体验：通过本地化部署大模型和云端搜索的混合态AI大模型，提升AI应用体验，可帮助用户完成多种任务，如搜索问题、智能回复、文件整理、日程安排、文生图等，大幅提升工作效率。4）交互体验友好：长城台式机借助DeepSeek大模型赋能chatbox，具备精准的自然语言理解能力和个性化服务，用户发出指令后设备能迅速响应，满足查询资讯、日常任务处理和娱乐等需求。
    训推一体机全面适配DeepSeek R1系列，一体机领域深入布局有望给政企市场带来新增量。长城擎天GF7280V5AI训推一体机基于S5000C的国产化GF7280V5AI训推一体机，全面支持DeepSeek-R1系列所有模型的私有化部署。一体机有双路S5000C处理器（128个CPU核心）、16个64GB的DDR5内存条（总内存1024GB），并验证了不同GPU算力卡的适配情况。
    在部署方面具有多个优势：1）开箱即用：1-3天可完成整体交付，针对不同GPU和多种模型，提供从硬件配置到负载均衡的全面优化方案，能满足不同场景需求。2）经济高效：优化硬件资源利用和能效比，降低运行大型AI模型成本，减少企业总体拥有成本，利于AI技术普及。3）持续更新与支持：用户可获得长城的持续技术支持，包括性能优化和功能更新，保障系统稳定运行。
    联手沐曦等AI芯片厂商，AI硬件业务发展空间不断打开。基于S5000C的国产化GF7280V5AI训推一体机，搭载NV L20、天数BI-V150、沐曦C500三种GPU算力卡。支持多种AI芯片技术路线，说明公司作为专业服务器厂商，具有较强的适配能力，其一体机有望给公司带来新的业务增量。公司目前在服务器方面面向云、数、智场景，布局了飞腾、海光、鲲鹏等技术路线。在AI服务器方面，擎天GF7280V5AI服务器基于飞腾最新处理器芯片S5000C，可实现从处理器到固件、再到关键部件的全面自研，集成了最新的AI加速技术，能够大幅度提升深度学习、图像识别、自然语言处理等AI应用的运算效率。
    飞腾持续取得突破，AI时代有望凭借自身技术实力持续拓展市场。1）产品持续迭代体现自身实力：2024年12月，中国电子飞腾系列国产CPU总销量成功突破1000万片，为从端到云的各型设备提供核心算力支撑。飞腾新一代服务器芯片飞腾腾云S5000C推向市场，在政务、金融、电力、能源等领域陆续部署应用。最新一代桌面处理器芯片飞腾腾锐D3000发布，相较上一代产品，计算能力得到大幅提升，可兼顾桌面终端、一体机、高性能笔记本等产品。2）与AI融合不断加深：飞腾腾云S5000C和飞腾腾锐D3000成功实现对DeepSeek全系列大模型的端到端支持，覆盖数据中心和终端场景，本地部署的推理效率与国外同类产品架构解决方案相当。在数据中心侧，基于飞腾腾云S5000C的服务器可以与多款AI加速卡配合实现DeepSeek蒸馏版和全量版部署。完整版DeepSeek R1671B模型采用分布式推理框架，基于四机32卡AI服务器集群运行可部署成功，为企业级私有化部署提供完善的软硬件解决方案。在用户终端侧，基于飞腾腾锐D3000的台式机可以本地部署DeepSeek-R17B蒸馏版模型，搭配1张国产推理卡，实现AI PC能力，助力用户建立安全可靠的本地知识助手。因此，在AI发展的大趋势下，飞腾有望不断凭借自身研发等能力，持续迭代新产品来实现AI领域的加速发展。
    与华为合作完善生态，国企改革持续推进利好长期发展。1）“鹏腾”生态：
    中国电子已经与华为技术有限公司合并鲲鹏生态和PKS生态，共同打造同时支持鲲鹏和飞腾处理器的“鹏腾”生态。通过构建统一的“鹏腾”生态，简化生态伙伴的软硬件适配和认证，使能伙伴开发更多形态的产品，可覆盖云、数据中心、边缘、PC终端等全场景，伙伴基于“鹏腾”生态的产品与解决方案也将更加丰富。2）国企改革：根据国资委官网，2024年中央企业负责人会议强调，要切实抓好国有企业改革深化提升行动高质量完成，更好发挥在构建新型生产关系中的重要作用。要切实抓好国有企业经济布局优化和结构调整，聚焦主责主业，加快国有资本“三个集中”，加大力度推进战略性重组和专业化整合。2024年5月，飞腾信息技术有限公司第三大股东——天津滨海新区科技金融投资集团有限公司进行了投资人变更，中国电子信息产业集团有限公司持股比例达60%。飞腾是中国电子“PKS”体系的核心之一，其中“P”代表（PHYTIUM）飞腾处理器。中国长城是飞腾的重要股东，中国电子是中国长城的控股股东。中国电子此次对飞腾的间接增持将进一步加强国有资本对核心资产的控制能力。
    投资建议：公司是中国电子旗下计算产业主力军，以服务国家战略需求为导向，聚焦自主智算产业高质量发展，在核心关键技术国产化替代的大背景下有望开启新一轮成长，AI也有望成为公司成长的全新动力。公司目前正处于向AI等新方向转型的阶段，研发等投入较大，因此我们考察公司的PS水平，预计2024-2026年营收分别为141.11/155.55/171.29亿元，对应PS分别为4X、3X、3X维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；下游需求释放不及预期。

公司深度报告：从“根”技术迈向AI编程星辰大海

卓易信息(688258)
    专注于计算设备业务，收购等方式切入基础软件核心领域。公司的核心固件业务为客户提供BIOS、BMC固件定制开发及销售，主要客户有Intel、联想、浪潮等；云服务业务面向政府和企业客户，提供定制化软件产品及整体解决方案；集成化开发工具（IDE）业务通过子公司艾普阳科技完善云计算产业链，覆盖PowerBuilder、PowerServer及云原生低代码IDE工具SnapDevelop。
    信创固基：国内BIOS龙头地位巩固，国产替代、AI算力发展两大趋势助推成长潜力提升。根据《2023-2024中国人工智能计算力发展评估报告》，IDC预计全球人工智能硬件市场（服务器）规模到2026年有望达到347亿美元，2022-2026年复合增长率达17.3%。在X86架构的BIOS固件市场上，目前全球有四家厂商，公司不仅是国内唯一的X86架构BIOS和BMC固件供应商，还是少数同时具备开发ARM、MIPS、Alpha等CPU架构用BIOS产品能力的大陆厂商，在BIOS固件等领域优势明显。公司固件业务主要与计算设备行业景气度相关，在AI服务器销量持续快速提升、国产替代不断推进的大趋势下，公司自身优势有望不断拓展。同时公司也积极进行产业投资，不断加强与国产替代产业链上下游的合作。
    AI编程展翅：收购切入基础软件领域，“AI+编程”打开长期成长空间。2023年公司收购深圳艾普阳52%股权，2024年9月拟2.73亿元收购艾普阳科技剩余48%股权实现100%控股。2023年艾普阳实现营业收入0.94亿元，净利润0.46亿元。IDE研发投入大、周期长、难度高。艾普阳科技自主研发的低代码ID产品SnapDevelop拥有自主知识产权，符合信创国产替代需求，可替代国外主流商业开发工具的同等功能，对IDE基础软件的国产化进程推进具有重要战略意义。SnapDevelop目前已积累近4000名用户，主要支持.NET平台的云原生应用开发，而全球有超600万.NET（C#）开发人员，潜在市场空间较大。同时，SnapDevelop目前已经实现和AI功能的深度融合，无需离开IDE即可使用优质AI服务，例如提供精准的代码建议，添加代码注释，代码诊断与优化等，全面提升编码效率。
    投资建议：公司是计算设备固件领域领军企业，在X86、ARM等重要架构上具有核心壁垒，同时收购艾普阳切入IDE领域，打造国产化产品不断确立自身优势，有望受益于国产替代与AI算力发展大趋势。同时公司在AI编程领域持续发力，有望凭借核心能力打开长期发展空间。预计公司2024-2026年归母净利润为0.32/0.75/1.02亿元，对应PE分别为148X、63X、46X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：新技术推进不及预期的风险；新产品市场拓展不及预期的风险；需求释放节奏具有不确定性的风险。

2024年年报点评：运营商网络业务承压，算力+终端第二曲线发力

中兴通讯(000063)
    事件：2025年2月28日，公司发布2024年年报，2024年实现收入1212.99亿元，同比下降2.38%；归母净利润84.25亿元，同比下降9.66%；扣非归母净利润61.79亿元，同比-16.49%；经营活动现金流量净额114.80亿元，同比-34.05%。公司24Q4实现收入312.54亿元，同比-10.34%；实现归母净利润5.18亿元，同比-65.08%。
    总业绩：政企和消费者业务支撑收入稳健，毛利率承压，费用控制成效凸显。
    2024年公司1）运营商网络收入703.27亿元，同比下降15.02%，毛利率50.90%，同比增长1.79PCT。国内受整体投资环境影响营收承压，但无线产品毛利率提升推动业务盈利能力提升，国际市场营收稳健增长，深耕大国大T，份额稳中有升。2）政企业务收入185.66亿元，同比增长36.68%，毛利率15.33%，同比下降19.58PCT，主因服务器及存储毛利率下降及收入结构变动。3）消费者业务收入324.06亿元，同比增长16.12%，毛利率22.66%，同比增长0.57PCT。销售/管理/研发费用率分别为7.34%/3.69%/19.81%，分别同比下降0.81PCT/下降0.84PCT/下降0.54PCT。
    算力：加速突破行业头部客户，国产智算服务器规模出货。公司服务器在互联网头部客户、大型银行和保险公司的收入翻番，支撑政企业务规模增长，国内政企业务收入同比增长近60%，海外市场数据中心订货同比增长超100%。公司参与万卡池、千卡池建设，打造“分布式高性能国产智算资源池”。中兴微芯片研发能力国内领先，自研定海芯片，支持多种算力加速硬件；AI Booster训推平台支持高效部署DeepSeek。自研星云大模型涵盖基础大模型及研发、通信、行业等领域大模型，并积极开展端侧AI落地应用拓展。
    终端：布局全系AI终端，手机产品同比增长40%。“AI for All”，2024年公司家庭终端、手机及移动互联产品、云电脑营收均实现增长，手机产品营收同比增长超40%。1）家宽终端：家端产品年发货量破亿，连续四年市场份额全球第一；FTTR、移动互联产品年发货量均突破1000万套，云电脑年销量突破150万台；2）手机：屏下摄像、裸眼3D技术持续创新，推出多款创新终端；努比亚加速出海，登陆30余国，与运营商深度合作，联合开发基于中国电信星辰大模型、中国移动九天大模型的AI手机，nubia Z70Ultra成为全球首批接入DeepSeek-R1的手机；红魔电竞手机销量居全球首位。
    投资建议：公司连接主业增强经营韧性，转型算力/AI终端业务成果逐步凸显。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为87/93/102亿元，对应PE倍数为21/20/18X。维持“推荐”评级。
    风险提示：新产品不及预期；下游需求不及预期；5G建设不及预期等风险。

公告点评：布局企业级存储业务，成长+周期共振

德明利(001309)
    事件：德明利于2月28日通过交易所互动平台回复投资者：公司高度重视企业级存储业务发展，始终积极推动与行业优质伙伴的各项合作。
    企业级存储空间广阔，受益数据中心需求增量。德明利此前主要产品包括固态硬盘、移动存储、嵌入式存储三大类型，企业级存储占比较低。而AI算力需求发展带来广阔的企业级存储需求增量。
    据mordor intelligence预测，2025年全球存储市场规模将达1603亿美元，而数据中心相关的企业级存储收入已成为各大龙头存储厂商最大收入构成。据美光FY25Q1数据，数据中心市场的存储收入同比增长400%，并在公司总收入占比超过50%。据海力士24Q4数据，SSD为其NAND业务最大收入来源，eSSD收入在2024年同比增长300%+。
    德明利在2024年内持续与多家互联网厂商、服务器厂商、云服务厂商接洽，开展企业级存储产品验证工作，当前公司产品目前已经通过了多家客户验证，进入供应链体系，并实现小规模销售。企业级存储新赛道开辟为公司打开广阔的成长空间。
    传统存储周期回暖在即。在传统存储领域，公司业务亦有望迎来周期回暖。在供给端，伴随存储行业价格调整，行业龙头三星率先宣布减产，并预计在2025全年内控制DRAM和NAND供给。Trendforce预计，三星和海力士将在25Q1缩减10%的NAND产能。龙头减产有望带来行业供需格局改善，促进存储价格触底回升。
    而在需求端，铠侠在其FY24Q3季报中做出乐观展望：1、手机和PC的行业库存有望在2025年中之前正常化，需求有望在25H2复苏；2、主要IT企业的AI投资加速带来SSD需求增长。
    德明利亦对后续存储价格展望积极，公司表示已有多家上游存储原厂宣布了产能调整计划，随着下游库存消耗，叠加包括大模型技术创新、AI端侧应用加速、智能驾驶渗透率提升带来的存储需求增长，有望持续改善存储供需，进而延续行业上行周期。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营收47.51/62.64/81.69亿元，实现归母净利润3.72/5.66/9.02亿元，对应现价PE69/45/28倍。我们看好公司传统存储业务的周期回暖和企业级存储新业务的成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：需求复苏不及预期，客户导入不及预期，行业竞争加剧。

2024年年报点评：N型银浆龙头，高铜浆料有望加速量产

帝科股份(300842)
    事件：2025年2月27日，公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入153.51亿元，同比+59.85%；实现归母净利润3.60亿元，同比-6.66%；实现扣非净利润4.39亿元，同比+28.03%。
    24Q4公司实现营业收入38.42亿元，同比+9.57%，环比-2.06%；实现归母净利润0.67亿元，同比-27.83%，环比+11.94%；实现扣非净利润0.32亿元，同比-67.13%，环比-45.44%。
    N型银浆龙头，TOPCon银浆出货高增长。2024年，公司光伏导电银浆实现销售2037.69吨，同比增长18.91%，其中应用于N型TOPCon电池全套导电银浆产品实现销售1815.53吨，同比增长80.03%，占公司光伏导电银浆产品总销售量比例为89.10%，同比增长30.25pct，公司N型浆料产品处于行业领导地位。
    持续推进低银金属化，高铜浆料有望加速量产。公司掌握了以玻璃体系、有机体系、金属粉体系(包括银粉、银包铜粉、铜粉等)为代表的多项核心技术，积极推进低银含、高铜浆料、铜浆及其他低银金属化技术的开发与应用。从银到铜等贱金属演进中，公司有梯度化的系列产品方案设计：1）公司N型HJT电池低温银包铜浆料产品持续大规模出货，市场份额与产品性能处于行业领先水平，20%左右银含量银包铜浆料产品验证与可靠性进展顺利；2）针对TOPCon、TBC等高温电池，公司系统性推出了高铜浆料设计，使用专门设计的超低银含高温共烧种子层浆料和独家设计的高铜浆料进行协同联用的方案设计，具有稳健的可靠性和良好的大规模供应能力，直接兼容TOPCon/TBC产线设备，预估在今年下半年有望推动大规模量产；3）纯铜浆料方面，公司配合相关客户也取得了积极的进展，持续推进中。
    深化半导体浆料布局。在半导体电子领域，公司的LED/IC芯片封装粘接银浆产品持续迭代升级，客户结构面向中大型客户群持续突破优化；针对功率半导体封装应用，芯片粘接用烧结银、AMB陶瓷覆铜板钎焊浆料市场推广与业务开发持续扎实推进；针对印刷电子与电子元器件的浆料产品推广验证取得积极进展，不断增强公司在半导体电子行业的品牌影响力。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为174.41、198.26、222.79亿元，对应增速分别为13.6%、13.7%、12.4%；归母净利润分别为5.01、6.55、8.37亿元，对应增速分别为39.1%、30.9%、27.7%，以2月28日收盘价为基准，对应PE为14X/11X/8X，公司是国内N型光伏银浆领先企业，有望受益于低银金属化的技术研发优势，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧等。

2024年业绩快报点评：业绩同比高增，跟踪支架在手订单充足

中信博(688408)
    事件
    2025年2月25日，公司发布2024年度业绩快报。根据公司公告，2024全年公司实现收入89.73亿元，同比+40.42%，实现归母净利润6.47亿元，同比+87.60%，扣非归母净利润6.19亿元，同比+101.93%。公司24年归母净利润、扣非归母净利润均高于此前业绩预告值（6.35/6.10亿元）。
    分季度来看，24Q4实现归母净利2.20亿元，同比+17.19%，环比+12.40%，实现扣非归母净利润2.10亿元，同比+18.41%，环比+9.16%。总体来看，得益于中东、拉美等新兴市场以及公司在海外市场的持续开拓，公司业绩同比高增。
    充足的在手订单为业绩增长保驾护航
    根据公司业绩预增公告，截至24年12月31日，公司在手订单共计约46.5亿元，其中跟踪系统约35亿元，其它约11.5亿元；根据公司1月23日披露的公告，25年1月1日至1月23日，公司新签订单约10.29亿元，其中跟踪支架系统订单约为7.56亿元，充足的在手订单为公司后续出货量的持续增长提供了有力保障。
    强强联合，与隆基签署战略合作协议
    25年2月，中信博与光伏一体化头部企业隆基绿能签订战略合作协议。双方将结合各自优势，在新能源合作开发、电站建设、设备应用及智能运维等领域等开展全方位合作；充分叠加优势资源，在BC组件与光伏跟踪支架的综合能源解决方案、国内业务的资源整合、海外业务的市场开拓、产品的新材料应用等领域展开全面深度合作，我们认为中信博和隆基绿能的合作有望进一步提升跟踪支架在国内市场的认可度，中长期看有利于跟踪支架国内渗透率提升。
    投资建议
    我们预计公司25-26年营收分别为116.30/142.16亿元，归母净利润分别为9.36/11.70亿元，对应PE分别为13x/10x。公司为光伏支架领先企业，跟踪支架海外市场持续放量有望增厚公司盈利，维持“推荐”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期、市场竞争加剧、海外市场开拓不及预期等。

2024年度业绩快报点评：渠道产品创新突破，全年业绩稳健增长

洽洽食品(002557)
    事件：公司发布2024年度业绩快报，2024年公司实现营业收入71.31亿元，同比增长4.79%，归母净利润8.52亿元，同比增长6.19%。我们测算后，2024Q4公司实现营业收入23.74亿元，同比增长2.00%，归母净利润2.26亿元，同比下滑23.79%。2024Q4公司归母净利率9.53%，同比下降3.23pcts；扣非归母净利润2.21亿元，同比下滑22.54%。
    围绕中长期目标，坚守产品底线，积极求变应对市场变化。2024年度，公司始终围绕中长期战略目标，坚持开放合作，拥抱创新，积极应对外部挑战。公司加大渠道精耕，持续提升终端覆盖率，加大零食量贩店的合作，推进会员店等新渠道的拓展，海外市场不断突破；高端瓜子“葵珍”市场规模持续提升，风味坚果产品不断创新突破，坚果礼盒销量持续提升，实现公司整体业绩的增长。
    原材料成本趋涨、年货节提早加大四季度费投，或致四季度利润承压。据公司2024年10月25日投资者关系活动记录表，9月中下旬，由于内蒙区域雨水较多原因，优质的葵花籽原料价格短期有上涨趋势。公司的葵花籽原料仍在持续采购中，整体来讲，公司每年都会储备一些葵花籽原料，四季度既会用到一部分上一采购季的原料，也会用到一些新采购的原料。同时，2025年年货节启动较早，公司做了产品、渠道、市场费用投入的规划。坚果品类方面，考虑到消费分级，公司会在高端礼盒和性价比礼盒的投放上加大投入，包括终端网点的规划和资源投入。品牌方面，公司会通过引入品牌代言人，加大分众梯媒和线上直播等多种方式进行传播和推广。此外，公司也加大了对葵花子品类终端费用的投入，增加基础的陈列，加大新品的推广，包括打手瓜子、茶衣瓜子以及葵珍在特渠的提升，积极备战年货节，春节错期或致四季度期间费用率较同期有所提高，导致四季度利润下滑。
    投资建议：公司主航道产品始终坚持以品质为主导，通过不断提升运营效率增加盈利空间，在不降低品质的前提下迎合市场趋势，适度开展促销活动让利消费者，保持销量规模和利润收益的平衡。同时，公司积极推出股权激励措施，我们认为公司有望实现业绩改善。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为71.4/79.2/88.2亿元，同比增长4.9%/11.0%/11.3%；归母净利润分别为8.5/9.7/11.3亿元，同比增长6.1%/13.9%/17.0%，当前股价对应P/E分别为16/14/12X，维持“推荐”评级。
    风险提示：成本回落不及预期；渠道拓展不及预期；新品放量不及预期；食品安全风险。

2024年业绩快报点评：业绩短期承压，有望受益于算力需求提升

威腾电气(688226)
    事件：2025年2月25日，公司发布2024年业绩快报，24年全年公司实现营业收入34.81亿元，同比+22.23%，实现归母净利润0.95亿元，同比-21.16%，实现扣非归母净利润0.92元，同比-21.67%。分季度来看，24Q4公司实现收入7.36亿元，同比-12.40％，环比-17.60%；实现归母净利润-1405.87万元，实现扣非归母净利-1399.02万元，归母净利与扣非归母净利均同环比由盈转亏。公司盈利能力承压主要由于光伏行业竞争加剧，产业链价格下行，焊带环节价格随之下行，利润空间压缩导致。
    与多家海外企业达成合作，全球化进程加速。24年5月，公司与美国西屋电气在原有合作基础上升级，共同开发欧洲、南非、中东、东亚、东南亚等市场，提供储能全产品解决方案；此外，同时公司还与日本三ッ星、Fantasista等企业达成合作，海外业务开拓取得显著进展。除战略合作外，2024年9月19日，公司与电气自动化领域的技术领导企业ABB成立合资公司，合作覆盖ABB低压母线产品在中国的研发、生产和销售，旨在进一步提升ABB母线产品竞争力，此次合作有望依托于双方在电气行业的优势，彼此赋能，共同扩大母线产品和低压配电系统产品的市场覆盖率，更好满足客户需求。
    算力需求大幅提升，母线有望成为主流配电方案。根据Semi Analysis预测，全球数据中心容量将从2023年的49GW增长至2026年的96GW，由此测算23-26年CAGR为25%；Meta、亚马逊、微软及谷歌2025AI基础设施支出总计超3000亿美元，相比2024年增长30%。配电设备是AI基础设施中重要一环，随着IT技术的发展，出租机房等商业模式的兴起，机房建设之初机柜密度不确定性大为增加，对其基础设施提出了更高的要求，应同时兼备灵活性、可靠性、经济性及快速部署的特点和要求，与列头柜+电缆相比母线方案同面积可以放置更多机柜，且运维成本更低、使用寿命更长，为了进一步提高大型数据中心的配电施工和扩容灵活性，全母线配电方案有望替代电缆+列头柜，成为未来数据中心的主流配电解决方案。我们认为，母线方案相比列头柜具有更高的性价比，渗透率有望持续提升，威腾电气作为国内母线领军企业，有望受益于算力需求的增加以及母线渗透率的提升。
    投资建议：预计公司25-26年营收分别为49.72/65.79亿元，归母净利润分别为2.04/3.35亿元，对应PE为34x/20x。总体来看，公司母线基本盘稳健，有望受益于算力需求提升，储能业务加速放量，焊带在光伏格局改善后利润有望修复，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，产能建设不及预期，市场竞争加剧等。

首次覆盖报告：甾体激素一体化龙头，集采风险出清重塑稳健增长趋势

仙琚制药(002332)
    甾体激素行业一体化龙头，2024年有望成为公司业绩回暖新起点。得益于原料药+制剂品种的持续拓展，公司自2014Q3-2023Q1期内连续35个季度实现归母净利润的同比正增长，尽显公司稳健成长的业务特色。2023-2024H1期内，公司受制于1）高基数单品顺阿和罗库的集采影响落地、2）原料药行业下游客户进入去库存周期，公司业绩出现阶段性回落。立足当前时点，我们认为公司存量品种集采风险已阶段性出清，未来新进集采范围品种属于公司低基数品种影响可控。未来在1）制剂特色品种持续爬坡、2）原料药规范市场扩张带动产能利用率提升的双轮驱动下，我们预期公司业绩有望拾级而上，重现稳健增长趋势。
    1）制剂业务：集采影响已基本出清，多款特色品种放量筑牢业绩基础。考虑到2022-2024H1年以来，集采已成为公司制剂业务业绩表现的首要制约因素，我们将公司体内大空间制剂产品（行业样本医院销售额超2亿元）按照集采风险进行重分类（集采落地/预期纳入集采范围/短中期无集采风险）。在未来集采风险出清，特色制剂品种迎来快速放量周期背景下，我们预期公司制剂业务24-26收入端复合增速为10.6%。
    a）集采落地/预期纳入集采品种：高基数品种集采业绩影响期已过，未来新进集采范围均为低基数品种。公司集采产品业绩影响期集中在22-24年内，部分相对小空间品种业绩影响延续至25Q1，体内集采风险已基本出清。参照第十批集采规则，我们预期除已纳入集采的新斯的明、舒更两个品种，短中期内地屈孕酮及贝前列素钠将纳入集采范围。根据医药魔方，公司新斯的明、舒更已过评上市（24Q3MAT销售额口径市占率分别为6.2%/8.1%），地屈孕酮片/贝前列素钠片当前分别处于在申报/已上市阶段，我们预期低基数品种纳入集采对公司业绩影响甚微，光脚品种甚至有望以量增覆盖价减冲击。
    b）短中期无集采风险品种：多款高难仿制剂竞争格局清晰，多点开花陆续进入上市收获期。公司当前已在体内培育多款首仿/难仿药品，我们预期短中期内公司妇科（庚酸针、优思悦、补佳乐等）、呼吸科（逸青）将成为制剂业务主要增长驱动力，中长期视角下，公司麻醉肌松/呼吸科板块有望在创新/难仿品种的加持下提供第二增长极。
    2）原料药业务：Newchem下游客户去库存周期有望结束，杨府厂区规范市场放量在即。公司原料药业务中长期成长逻辑在于产品升级+高端市场占比提升，从近期边际变化上看，1）Newchem24年受下游客户阶段性的去库存周期影响，短中期内有望企稳回升；2）杨府厂区目前仍处于产能爬坡阶段，22-23年密集通过多个规范市场审查，高端市场放量在即。我们预期公司原料药业务24-26年收入端复合增速为6.2%
    投资建议：我们预期2024年为公司业绩触底回暖新起点，未来公司有望重回稳健增长通道。预计24-26年内，公司分别实现归母净利润6.3/7.3/8.5亿元，分别同比增长12.4%/14.9%/16.5%，对应PE分别为15/13/11倍，首次覆盖、给予“推荐”评级。
    风险提示：汇率波动风险，地缘政治风险，原材料成本大幅波动风险，新产品获批进度不及预期风险，销售团队整合进度不及预期风险。