2024年年报点评：煤炭拖累24年业绩，期待25年电解铝量利齐升

神火股份(000933)
    事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营收383.73亿元，同比上升1.99%；归母净利润43.07亿元，同比下降-27.07%；扣非归母净利41.14亿元，同比下降29.31%。分季度看，2024Q4，公司实现归母净利润7.68亿元，同比下降57.38%、环比下降38.74%；扣非归母净利7.01亿元，同比下降60.44%，环比下降44.20%。
    煤炭量价齐跌拖累24年业绩
    1）量：2024年煤炭产量下滑，电解铝产量上升。2024年公司煤炭产量673.9万吨，同比减少43.06万吨，减幅6.01%；电解铝产量162.85万吨，同比增加11.05万吨，增幅7.28%；碳素产量43.83万吨，同比减少10.66万吨，减幅19.56%；铝箔产量9.68万吨，同比减少1.59万吨，增幅19.65%。
    2）利：我们测算2024年公司吨铝毛利4462元，同比增加509元；公司煤炭成本受产量影响上升，叠加煤价下行带动毛利下滑，2024年煤炭吨毛利170元，同比下降299元。
    2025年经营计划。公司2025年计划生产铝产品170万吨，商品煤720万吨，炭素产品66万吨，铝箔13.50万吨，冷轧产品21.50万吨，自供电量98亿度。
    2024Q4业绩拆分：氧化铝上涨侵蚀利润。环比来看，主要增利项：费用及税金（4.58亿元，主要是研发费用、财务费用环比减少），其他/投资收益(2.74亿元，主要是参股龙州铝业投资收益)，少数股东损益（3.17亿元）。主要减利项：毛利（-12.63亿元，主要是氧化铝上涨影响），减值损失等（-1.37亿元），营业外利润（-0.65亿元），所得税（-0.49亿元）。
    未来看点：1）电解铝成本优势突出，新疆电力价格稳定。公司新疆和云南电解铝产能分别有80万吨和90万吨，新疆因为电价较低，成本处于全国低位，公司成本优势明显，安全垫较厚。云南地区水电为主，受煤炭影响较小，新疆地区煤炭资源丰富，煤价涨幅也远远低于内陆，成本变动较小，低且稳定的成本构筑了较深的护城河。2）估值低，煤铝齐飞彰显业绩弹性。公司煤炭为无烟煤和贫瘦煤，顺周期预期下，煤铝齐飞概率大，公司业绩弹性十足，加上估值低，股价弹性高。
    投资建议：公司电解铝成本优势明显，煤铝业绩弹性十足，低估值、高弹性有望催化股价。我们预计公司2025-2027年将实现归母净利59.10亿元、64.81亿元和70.10亿元，对应现价的PE分别为7、7和6倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：电解铝需求不及预期，煤价下降超预期，铝箔项目进展不及预期。

2024年年报点评：业绩创新高，多个区域营收实现高速增长

国光股份(002749)
    事件。2025年3月27日，国光股份发布2024年年报，全年实现营业收入19.86亿元，同比+6.79%；归母净利润3.67亿元，同比+21.52%；扣非归母净利润3.61亿元，同比+24.49%。公司拟每10股派发现金红利3元（含税）。
    毛利率稳步提升+作物方案深化推广，业绩延续稳健增长。2024年公司归母净利润同比增长21.52%，主要受益于成本端优化与作物全程解决方案的持续渗透。全年销售毛利率为45.43%，同比提升3.88个百分点，其中农药/肥料毛利率分别为49.19%/36.31%，同比+5.28/+0.69个百分点。原材料价格回落是重要支撑，据百川盈孚数据，多效唑原药、磷酸二氢钾等核心原料全年市场均价同比分别下降16%和11%，成本压力进一步缓解。同时，公司聚焦大田作物，全年新增588家经销商，覆盖更多空白市场，农药销量达3.35万吨（同比+11.81%），肥料销量9.17万吨（同比+14.10%），作物全程解决方案推广面积持续扩大，单亩用药量提升带动销量增长。
    大田市场加速渗透，产能扩建夯实长期成长性。随着土地流转加速，公司大田全程方案业务表现亮眼，2024年水稻、玉米等作物全程解决方案共计销售约70万亩，在东北/华中/西北等核心产区快速推广，区域收入分别实现同比+21.04%/+12.06%/+21.72%。公司计划2025年重点推进“水溶肥5万吨新产能”及“1.5万吨原药合成”项目建设，投产后将进一步强化产业链协同优势。此外，截至24年底公司登记证件总数达321个（农药）及121个（肥料），其中植物生长调节剂登记证142个（含34个原药），持续巩固行业龙头地位，为拓展国内外市场奠定基础。
    研发与渠道双轮驱动，全球化布局初现成效。2024年公司研发投入6694万元，同比增长6.68%，新增农药登记证14个、肥料登记证11个，并参与多项国家重点研发计划，技术壁垒持续提升。海外市场方面，缅甸、澳大利亚等地区新增12个调节剂登记证，海外客户协助完成14项国际登记，欧盟技术等同性认证（TE）落地，为出口增长打开空间。目前公司经销商网络超6200家，多品牌战略下“国光”“双丰”“浩之大”等子品牌协同发力，超1000人的专业化的技术营销和技术服务团队保障渠道下沉与客户黏性。
    投资建议：国光股份作为植物生长调节剂领军企业，凭借技术、渠道与登记证优势，在大田蓝海市场及海外布局中成长潜力十足，预计2025-2027年归母净利润为4.44/5.24/6.36亿元，对应PE为15x/13x/11x（按2025年3月26日收盘价），维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动、极端天气影响作物用药需求、新产能投产不及预期。

2025年Q1业绩预告点评：营收、利润跨越式增长，高性能产品构筑成长壁垒

泰凌微(688591)
    事件：3月25日，泰凌微发布2025年一季度业绩预告。2025年Q1，公司营业收入预计为2.30亿元，同比增加43%；预计归母净利润0.35亿元，同比实现扭亏为盈；预计实现扣非归母净利润0.34亿元，同比实现扭亏为盈。
    数字化+智能化带来成长机遇，营收+利润双双迈向一季度新高。公司作为国内领先的低功耗无线物联网芯片厂商，主要聚焦于低功耗蓝牙芯片、多协议物联网芯片（含Zigbee，Matter等）、私有协议2.4G芯片和无线音频芯片等产品。公司产品被广泛应用于电脑外设、智能家居、智能工业系统、智能商业系统等领域，已成功进入谷歌、亚马逊、小米等国内外一线品牌的物联网生态系统。
    公司凭借领先的产品性能和高智能服务，保持和各一线品牌的长期合作关系，逐步构成了公司的竞争优势和商业壁垒。
    2025年Q1，受益于下游行业数字化和智能化渗透率的持续提升，公司在物联网连接市场及音频市场的主要客户和新增客户的出货量有显著增长，推动销售额与净利润快速上升，销售额和净利润均实现一季度的历史新高。盈利能力方面，由于公司的高毛利产品和客户销售占比提升，以及销售的规模效应带来成本优势，让公司的毛利率维持高位，且Q1整体毛利率预计将高于2024年全年毛利率。
    净利率方面，2025年Q1公司净利率预计为15%，相比2024全年净利率11.4%有明显提升。展望后续，公司还将维持较高研发投入，但随着公司销售额持续增长，公司的净利率有望得到进一步提升。
    新产品线进入收获期，下游应用多点开花。在新产品线领域，公司研发推广进展顺利。公司的Matter over thread产品、BLE6.0Channel sounding（高精度室内定位）芯片在全球一线客户率先进入批量；公司新推出的端侧AI芯片获得国内行业头部客户的认可，已被批量采用；公司新推出的WiFi芯片也已实现批量出货。
    下游应用方面，搭载公司芯片的多个AI办公产品成功推向市场，能与字节跳动豆包、DeepSeek等应用实现对接，实现办公效率的提升；公司还逐步开拓新的垂直市场，在智能储能BMS、智能网关等市场均已成功获得销售额的成长。
    投资建议：考虑到公司下游数字化和智能化渗透率持续提升，综合毛利率逐步改善，我们调整公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为0.96/1.89/2.94亿元，对应PE为103/52/34倍，考虑公司推出的新产品有望在AIoT和智能音频等市场持续扩大市占率，进一步打开公司成长天花板，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品市场推广不及预期；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。

2024年年报点评：资负两端表现亮眼，“长航”转型更进一步

中国太保(601601)
    事件：中国太保发布2024年年报，集团2024年实现营业收入4040.89亿元，同比+24.7%；实现归母净利润449.60亿元，同比+64.9%；集团实现营运利润344.25亿元，同比+2.5%。
    寿险改革质态持续显现，新业务价值实现稳健增长，NBVM同比大幅提升。
    1）公司2024年实现新业务价值（NBV）132.58亿元，同比+20.9%；NBVM为16.8%，同比+3.5pct，公司纵深推进“长航”转型，业务质态持续向好，保单质量持续优化带动内含价值稳健增长。2）公司根据宏观环境和市场变化及时、审慎调整内含价值假设，长期投资收益率假设从4.5%调整为4.0%，调整后，新业务价值同比+57.7%，新业务价值率同比+8.6pct。
    渠道：个险队伍能力持续提升，银保发展动能显现。1）个险代理人：以队伍成长为核心，持续牵引队伍能力提升，核心人力产能和收入持续提升，2024年代理人渠道实现规模保费2024.79亿元，同比+3.6%，其中新单期缴保费同比+9.7%至287.27亿元；人力规模逐步企稳，期末人力18.8万人，同比-12.4%，较24年上半年提升2.7%，呈现逐步企稳反弹趋势。2）银保：太保寿险坚持价值银保策略，发展动能不断加强，新业务价值贡献显著提升，2024年银保渠道实现规模保费收入409.02亿元，同比+7.4%，其中银保新单期缴规模保费同比+20.5%至108.71亿元，在“报行合一”背景下，公司坚持优建、优管、优训，队伍专业化能力持续提升。
    财险：财险保费稳健增长，综合成本率有所抬升，承保费用率同比优化。1）太保财险2024年实现原保费收入2035.41亿元，同比+6.8%，其中非车险增速达10.7%，且非车险保费占比同比+1.6pct至47.2%；2）太保产险2024年综合成本率同比小幅抬升0.9pct至98.6%，主要受到自然灾害等大灾影响，赔付有所增加，其中车险COR同比+0.6pct至98.2%，赔付率同比+2.7%，非车险COR同比+1.4pct至99.1%。3）公司持续优化资源投放和费用管控，2024年综合费用率同比下降0.8pct至27.8%。
    投资端：权益市场反弹带动总投资收益率同比大幅提升，总/净投资收益均实现稳健增长。1）公司2024年实现总投资收益1203.94亿元，同比+130.5%，总投资收益率5.6%，同比+3.0pct，主要系2024年下半年权益市场反弹带动公允价值变动损益大幅增长；2）净投资收益率同比-0.2pct至3.8%。受益分红和股息增长，净投资收益同比+6.5%至827.99亿元。
    投资建议：公司持续纵深推进“长航”转型，经营业绩稳健增长，继续巩固和提升一期工程转型成果，持续深化代理人渠道“三化五最”转型，有望持续提升渠道负债质量和经营效率，产险业务坚持精细化运营，深化客户经营，我们认为财险业务增速和COR表现有望继续领先同业。整体来看，公司资负具备较高韧性，寿险、财险和资管稳健增长，价值增长基础有望进一步夯实，伴随宏观经济持续复苏，资产和负债端均有望回暖并带动估值反弹。我们预计2025-2027年公司EPS分别为4.57/5.39/6.31元，P/E分别为7X/6X/5X，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策不及预期、资本市场波动加大、居民财富增长不及预期、长端利率下行超预期、险企改革不及预期。

深度报告：立足汽车，放眼AI

景旺电子(603228)
    内资PCB龙头，业绩稳健增长。公司成立于1993年，为内资PCB龙头企业。公司主要从事PCB产品的研发、生产和销售，产品涵盖刚性板、柔性板、金属基板、HDI板及刚挠结合板等多种类型，广泛应用于通信设备、消费电子、计算机、工业控制、汽车电子和医疗设备等领域。2019-2023年，公司营收从63.32亿元增长至107.57亿元，CAGR达14.17%。24年前三季度公司共实现营收90.78亿元，同比增长17.11%；归母净利润9.04亿元，同比增长29.14%。公司毛利率长期保持在22%以上，24年前三季度毛利率达24%。
    PCB行业：电子元器件之母，算力、汽车市场增长动能强劲。印制电路板（PCB）是电子产品的关键组件。据Prismark预计，消费电子、服务器、汽车电子等PCB下游产业有望维持较高的增长速度，在此推动下，PCB市场规模于2028年有望达到904亿美元，2023年-2028年CAGR可达5.4%。消费电子领域，轻薄化、高速化推动手机FPC用量和ASP不断提升。苹果手机主板逐步导入高阶HDI、SLP，引领主板PCB价值量提升，高阶产品渗透率上升。服务器领域，受益于AI算力需求高增，用于AI服务器的高端PCB市场快速增长。汽车领域，随着电子化水平提高，轻量化趋势刺激车用FPC需求增长，智能化带动PCB产品高端化。
    技术积累深厚，多元化布局助力AI产品拓展。公司在国内设有六大生产基地，拥有12个工厂，主营产品包括刚性电路板（PCB）、柔性电路板（FPC）和金属基电路板（MPCB），公司卡位前沿技术，掌握HLC及HDI批量生产的核心技术，对PCB主要品类实现全覆盖。公司目前在服务器EGS/Genoa平台、超算PCB板、800G光模块、通信模组高阶HDI、CSSD存储HDI等多层高阶软/硬板等数据中心相关产品实现了量产，在交换路由、服务器高速FPC/高阶R-F、超高速GPU显卡FPC/R-F、高速光模块FPC等技术上实现了重大突破。800G光模块对应PCB的多款产品已获多个客户验证通过，实现为海内外头部光模块厂商批量供货。在AI服务器领域，公司成功开拓了软板和软硬结合板在数据中心的应用产品，同时在高阶HDI、高多层PTFE板等产品上实现了重大突破。公司提前卡位前沿技术，凭借特色工艺及深厚的技术积累，有望在AI浪潮中取得领先地位。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年将实现营收124.23/149.07/181.71亿元，实现归母净利润12.22/16.05/20.61亿元，对应现价PE为26/20/16倍我们看好公司在汽车、AI服务器领域的超前技术布局及增长空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：PCB行业复苏不及预期；产能建设与研发进度不及预期；行业竞争加剧。

2024年年报点评：24年业绩增长41%；业务拓展打开成长空间

国科军工(688543)
    事件：3月25日，公司发布2024年报，全年实现营收12.0亿元，YOY+15.8%；归母净利润1.99亿元，YOY+41.3%；扣非净利润1.82亿元，YOY+30.6%。业绩表现符合市场预期。公司业绩实现较快增长得益于公司良好的业务拓展能力以及市场需求的支撑。我们点评如下：
    4Q24收入同比增长22%；信用减值损失影响利润。1）单季度：公司4Q24实现营收4.4亿元，YOY+21.6%；归母净利润0.49亿元，YoY+2.9%。2）利润率：24年公司毛利率同比提升2.1ppt至34.4%；净利率同比提升3.0ppt至
    17.1%；3）减值损失：受到部分客户经费结算政策批复时间影响，24年应收账款同比增长141%至6.0亿元，计提信用减值损失2424万元。截止到2025年1月15日，公司已收到终端客户结算2024年已交付产品的应收款2.96亿元。
    24年弹药业务稳健增长；发动机动力模块增长较快。2024年，分产品看：
    1）特种产品：营收11.7亿元，YOY+17.3%，是公司核心主业。毛利率同比提升2.2ppt至34.5%。2）民品：营收0.29亿元，规模目前较小，毛利率同比下滑4.2ppt至23.4%。分业务和子公司看：1）弹药装备同比增长12.0%至6.4亿元，其中：先锋公司收入同比下降4.9%至3.4亿元，利润总额同比下降16.4%至0.6亿元；九江国科收入同比增长41.4%至2.9亿元，利润总额同比增长173%至0.52亿元。2）引信&智能控制收入同比下滑12.1%，其中：星火军工收入同比下滑56.6%至0.34亿元；新明机械收入同比增长4.2%至2.2亿元，利润总额同比增长33.4%至0.64亿元。3）固体发动机动力模块快速发展，航天经纬收入同比增长71.5%至3.8亿元，利润总额同比大幅增长90%至1.12亿元。
    持续加大研发投入；业务拓展及产业链延伸打开长期发展空间。公司重视研发投入，24年研发费用同比增加26%至0.9亿元，研发费用率同比增加0.6ppt至7.6%。截至24年底在研项目95项，较23年底在研项目83项增加12项。公司高研发投入持续推动业务拓展延伸：1）弹药领域，公司开展系列智能弹药装备研制，由常规弹药向智能化、信息化弹药转型，同时在中口径弹药竞标成功，标志着中口径弹药业务打开新局面。2）固体发动机：拓展了无人机助推器及发动机壳体业务，标志着公司在固体发动机总装和产业链延伸上取得新突破。
    投资建议：公司是我国重要的弹药装备研制生产企业，同时在引信&智能控制模块和固体发动机动力模块领域具备国内领先的产研能力，我们看好公司长期发展前景。预计公司2025~2027年归母净利润分别是2.72亿元、3.48亿元、4.25亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是33x/26x/21x。我们考虑到公司在弹药和固体发动机等领域竞争优势和未来拓展可能性，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、新产品研发不及预期等。

2024年年报点评：化妆品业务稳增，医药及原料业务积极调整

福瑞达(600223)
    事件：福瑞达发布2024年年度报告。2024年公司实现营收39.83亿元（yoy-13.02%）；实现归母净利润2.44亿元（yoy-19.73%）；扣非归母净利2.15亿元（yoy+54.54%）。
    颐莲稳健增长，瑷尔博士略有承压，多渠道布局化妆品业务。2024年公司实现营收39.83亿元，同比-13.02%，单24H2来看，公司实现营收20.57亿元，同比-2.29%。分品牌收入来看：1）颐莲，24年全年/24H2实现营收9.63/5.16亿元，同比+12.36%/+10.97%；24年颐莲品牌喷雾2.0销售同比增长35%，顺利完成迭代；嘭润品线实施“亿元面霜”计划，嘭润霜销售同比增长18%。2）瑷尔博士，24年全年/24H2实现营收13.01/6.56亿元，同比-3.48%/-12.53%；24年益生菌面膜销售超5亿元；闪充品线全面升级，销售同比增长9%；珂谧品牌胶原品线成功卡位胶原蛋白次抛精华。根据公司公告，公司化妆品业务正在加快多渠道布局，积极拓展京东、拼多多等平台增量。
    医药业务完成产销一体化，原料业务加速高端化转型与定制服务。1）医药业务：24年全年/24H2实现营收5.12/2.72亿元，同比-1.41%/+18.78%；24年医药板块完成产销一体化搭建；制定营销策略，加快渠道拓展，通宣理肺胶囊产品实现同比增长37%；积极拓展新业务，完成药食同源产品供应链服务平台建设并投入运营，实现多款药食同源功能性食品上市。2）原料及添加剂业务：24
    年全年/24H2实现营收3.43/1.71亿元，同比-2.43%/-5.52%；2024年公司继续推进原料药注册认证等工作，积极调整销售战略与产品结构，加快向高端化转型，扩大食品级、化妆品级产品定制化服务，持续拓展品牌客户。
    毛利率稳中有升，24年扣非归母净利率同比+2.36pct至5.39%。1）毛利率方面，2024年，公司毛利率为52.68%，同比+6.19pct；分业务看，化妆品板块毛利率为62.57%，同比+0.44pct；医药板块毛利率为52.32%，同比-1.07pct，主要系医药行业政策变动的影响，药品整体收入毛利均有所下降；原料及衍生产品、添加剂板块，毛利率为35.92%，同比+3.62pct，主要系策略调整，收入与毛利率同时上升；2）费用率方面，24年公司销售费用率为36.73%，同比+5.14pct；管理费用率为4.59%，同比+0.28pct；研发费用率为4.19%，同比+0.84pct；3）净利率方面，24年公司归母净利率为6.11%，同比-0.52pct；扣非归母净利率为5.39%，同比+2.36pct。
    投资建议：考虑到公司剥离地产业务后轻装上阵，化妆品、医药与原料业务多元发展，预计25-27年公司归母利润分别为2.80亿元、3.31亿元、3.98亿元，同比+15.1%/18.2%/20.2%，截至2025/03/25公司市值对应25-27年PE分别为28X/23X/19X，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策风险变动，产品研发不及预期，行业竞争加剧。

2024年年报点评：产销稳定，云母龙头成本优势显著

永兴材料(002756)
    事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营收80.7亿元，同比-33.8%，实现归母净利10.4亿元，同比-69.4%，扣非归母净利8.9亿元，同比-72.4%；单季度看，24Q4实现营收18.4亿元，同比-25.8%，环比+6.0%，实现归母净利0.7亿元，同比-79.5%，环比-64.2%，扣非归母净利1.2亿元，同比-67.0%，环比-28.9%。归母净利接近前期业绩预告的下限，主要由于年底计提资产处置损失和商誉减值的影响；2）分红：2024年度拟每10股派发现金红利5.0元（含税），现金分红2.6亿元，加上2024年半年报现金分红2.6亿元，全年合计现金分红5.2亿元，现金分红率50.0%。
    锂：产销稳定，成本继续优化。1）量：2024年碳酸锂产量2.6万吨，同比-3.9%，销量2.6万吨，同比-3.2%，基本保持稳定；2）库存：截至2024年底锂盐库存453吨，同比+20吨，库存水平较低；3）价：2024年国内电碳均价9.0万元，同比-64.6%，其中24Q4电碳均价7.6万元，环比-4.8%，锂价继续下跌但跌幅放缓。2024年公司碳酸锂产品销售均价7.4万元/吨，同比-60.5%，与锂价走势一致；4）本：2024年单吨营业成本4.7万元，同比-11.3%，降本工作持续推进。
    特钢：持续优化产品结构，单吨毛利保持高位。1）量：2024年产量30.5万吨，同比-1.9%，销量30.3万吨，同比-2.4%，基本保持稳定；2）利：2024
    年公司加大研发力度，持续优化产品结构，积极开拓新能源、核电、汽车、高端制造等高附加值行业市场，2024年实现特钢业务单吨毛利2300元，毛利率12.3%，同比+0.4pct，盈利能力保持高位。
    资产减值与处置：1）资产减值损失：2024年合计0.25亿元，其中24Q4为0.28亿元，主要为商誉减值损失。2）资产处置收益：2024年合计-0.84亿元，其中24Q4为-0.83亿元，主要由于公司对1万吨碳酸锂产线进行技改，老旧的部分房屋和机器设备形成固定资产处置损失0.77亿元。
    核心看点：一体化扩产，云母提锂龙头成本优势显著。1）一体化：化山矿23年增储完成，24年初采矿证证载能力由300万吨提升至900万吨，一体化扩产推进中；2）成本优势：云母提锂龙头，降本工作持续推进，24年单吨营业成本降至4.7万，成本优势突出；3）特钢：加大研发创新，持续优化产品结构，毛利保持高位，贡献稳定业绩。
    投资建议：云母提锂龙头成本优势突出，采选冶一体化扩产，我们预计公司2025-2027年归母净利为10.2、16.6和21.9亿元，对应3月25日收盘价的PE为18、11和8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：锂价超预期下跌，扩产项目进度不及预期。

2024年年报点评：重视股东回报，逐步完善海外布局

中国外运(601598)
    事件概述。2025年3月25日，公司发布2024年年报。1）收入端：24年公司实现营收1056亿元，同比+4%，实现销售毛利55.4亿元，同比-4.6%；毛利率5.2%；2）利润端：24年公司实现归母净利39.2亿元，同比-7.0%；归母净利率3.7%；扣非后归母净利31.6亿元，同比-8.5%，扣非归母净利率3.0%。分季度看，4Q24，公司实现营收197亿元，同比-32%；实现归母净利润10.9亿元，同比+3%，归母净利率为5.5%。
    分业务结构看：1）货运代理：24年对外营业额671.7亿元，同比+8.48%；毛利35.24亿元，同比+7.57%；分部利润20亿元，同比-2.5%，其中，海运代理及空运代理业务利润有所增长，班列业务由于价格下降导致利润下降。其中，海运代理/空运代理/铁路代理/船舶代理/库场站服务收入分别为448/94/103/36/40亿元，同比+9%/+34%/-17%/-28%/+6%，分部利润分别为7.8/2.9/1.3/4.9/3.0亿元，同比+1%/+1%/-18%/-3%/-7%；货量分别为1516.6万标准箱/102.8万吨/57.3万标准箱/6.7万艘次/28.45百万吨，同比分别为+13%/+14%/+14%/+7%/+8%。
    2）专业物流：24年对外营业额279.5亿元，同比+1.56%；毛利21.1亿元，同比-16.26%；分部利润6.84亿元，同比-40%，主要是由于新签约服务合同价格下调，而业务固定成本刚性，导致盈利水平有所下降。其中，合同物流/项目物流/化工物流分别为222/38/19亿元，同比+6%/-7%/-5%；分部利润分别为5.0/0.7/1.1亿元，同比-39%/-46%/-10%；业务量分别为49.9/6.6/4.2百万吨，同比分别为+7%/+4%/+10%。
    3）电商业务：24年对外营业额105亿元，同比-14.38%；分部利润1.6亿元，同比-14.4%。其中物流电商平台实现269.9万标准箱，同比+9%。
    公司重视股东回报，24年分红比例提升。公司分红比率由23年的50%提升至2024年54%。2024全年合计每股股利0.29元，同比23年持平。按照2025/3/25公司市值377亿元、全年每股股利0.29元计算，2024年公司股息率为5.6%。
    重视AI在物流领域运用，完善海外网络布局。1）AI应用：公司稳步推进泛AI应用，单证自动化服务年处理能力超过1,500万单，提升了服务效率；自动驾驶高速干线商业运营里程累计超240万公里，继续保持国内领先水平；加快构建自主可控的核心技术体系，累计拥有专利230项、软件著作权428项。2）完善海外网络布局：2024年公司海外投资额同比增长44%，海外营业收入同比增长9%，净利润同比增长43%。东南亚地区，泰国仓库二期顺利完工；拉美地区，持续完善自有网络布局，新设立墨西哥公司。
    投资建议：我们预计公司25-27年实现营业收入1103、1145、1195亿元，同比增速分别为4.5%、3.7%、4.4%，归母净利润41.78、44.31、46.45亿元，当前股价对应PE分别为9、9、8倍。公司为综合物流龙头，重视AI赋能和数字化转型，海外网络布局持续推进，看好公司长期发展。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：集运运价波动风险、地缘政治风险、汇率波动风险。

2024年年报点评：盈利能力稳中有升，海外结构持续优化

中联重科(000157)
    事件：公司披露2024年年报，2024年公司实现营业收入454.78亿元，同比下滑3.39%；归母净利润35.2亿元，同比增长0.41%；扣非归母25.54亿元，同比下滑5.7%。2024Q4实现营业收入110.82亿元，同比下滑4.05%；归母净利润3.81亿元，同比下滑41.42%；扣非归母3.64亿元，同比增长4.86%。
    分产品来看，起重机、混凝土略有下滑，高空机械、农机稳步增长。2024年公司起重机械实现营业收入147.86亿元，同比-23.35%，毛利率32.41%，同比+1.37pct；混凝土机械实现营业收入80.13亿元，同比-6.8%，毛利率22.68%，同比-0.24pct；高空机械实现营业收入68.33亿元，同比+19.74%，毛利率29.71%，同比+7.05pct；土方机械实现营业收入66.7亿元，同比+0.34%，毛利率30.18%，同比+2.25pct；农业机械实现营业收入46.5亿元，同比+122.29%，毛利率12.25%，同比+0.51pct。
    毛利率稳中有升，费用受海外市场开拓及股份支付有所上升。2024年公司毛利率28.17%，yoy+0.63pct，净利率8.81%，yoy+0.8pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为8.18%、4.93%、6.09%、0.12%，yoy分别+0.62pct/+0.89pct/-1.22pct/+0.67pct，其中销售费用增加主要系海外市场相关费用增加，管理费用上升主要受股份支付影响。
    主导产品市场地位稳固，多元化布局显成效。1）混凝土机械、工程起重机械、建筑起重机械三大传统优势产品线海外业务规模与市场地位持续提升，2024年整体出口销售规模同比增长超过35%；2）土方机械快速补齐超大挖、微小挖产品型谱，实现1.5-400吨产品型谱全覆盖，2024年出口销售规模同比增长27%，品牌国际影响力进一步提升；3）高空作业机械发展强劲，2024年国内市场中小客户市场占有率位居第一，电动化产品渗透率达90%；4）农机业务持续加大研发投入，推动产品升级，2024年收入同比增长122%；5）矿山机械、应急装备、中联新材料等新兴业务以技术创新为引领，持续加大研发投入，扎实推进降本增效工作。
    海外收入持续高增，地区结构优化。随着欧美、澳新、拉美、非洲、印度等新兴区域的市场突破，海外市场布局更加多元化，区域销售结构不断优化，各区域市场协同发展，呈现“多点开花”接续高速增长态势，2024年海外销售收入233.8亿元，同比+30.58%，收入占比达51.4%，同比+13.37pct。
    投资建议：考虑到公司各项业务发展势头较好，我们预计公司2025-2027归母净利润分别为50.62/63.64/74.37亿元，对应PE分别是13x/11x/9x，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内工程机械周期性下行的风险；海外市场拓展不及预期的风险；新业务发展不及预期的风险。

2024年年报点评：业绩稳健增长，云和AI业务实现突破

中国电信(601728)
    事件：2024年营收5,236亿元，同比增长3.1%，归母净利润330亿元，同比增长8.4%，经营活动现金流净额1,453亿元，同比增长4.8%，自由现金流222亿元，同比增长70.7%。
    基础业务保持稳健增长，ARPU稳中有升。2024年移动通信服务收入达到2,025亿元，同比增长3.5%，其中，移动增值及应用收入同比增长16.1%，移动用户数净增1,675万户，用户规模达到4.25亿户，移动用户ARPU达到45.6元，同比增长0.4%。公司移动通信服务收入增长，一是公司持续推进网络向5G-A升级，不断优化客户体验；二是公司推进通信助理、视频彩铃、云盘等应用AI升级，加快量子密信密话、手机直连卫星等战新业务规模拓展。固网及智慧家庭服务收入达到1,257亿元，同比增长2.1%，其中，智慧家庭业务收入同比增长16.8%，宽带用户数净增728万户，达到1.97亿户，宽带综合ARPU达到47.6元。
    产数业务实现良好增长，云和AI业务实现突破。产业数字化收入达到1,466亿元，同比增长5.5%，占服务收入比达到30.4%，同比提高0.5pct。其中，天翼云收入达到1,139亿元，同比增长17.1%，“息壤”一体化智算服务平台，与DeepSeek-R1/V3系列大模型深度适配优化，接入50家算力合作伙伴，自有和接入的智能算力合计达到62EFLOPS；IDC收入达到330亿元，同比增长7.3%，机架达到57.1万架，高功率机架占比20%，且利用率超过80%；安全收入达到162亿元，同比增长17.2%；智能收入达到89亿元，同比增长195.7%；视联网收入同比增长40.1%。国际业务收入为169亿元，同比增长15.4%。
    算力资本开支占比提升，成本良好管控。2024年公司折旧及摊销为962亿元，同比增长1%；运行维护及技术支撑费为1,068亿元，同比增长4.4%；销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化-0.45/+0.06/0.20/-0.03pct。公司资本开支为935亿元，同比下降5.4%，其中移动网投资299亿元，产业数字化投资325亿元。智能算力资源达到35EFLOPS，2025年计划资本开支836亿元，预计同比下滑10.6%。其中，产业数字化方面占比预计提升至38%，算力方面资本开支预计同比增长22%。
    派息率稳步提升。2024年全年派发股息为每股0.2598元，派息率达到72%。公司明确2024年起未来三年派息率逐步提升至75%以上。
    投资建议：预计25年营收、利润、EBITDA将保持良好增长。我们预计2025/2026/2027年公司归母净利润实现359/389/421亿元，同比增长9%/8%/8%，对应PE20/18/17倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦风险，个人市场业务发展不及预期，竞争压力增大风险。

2024年年报点评：业绩符合预期，海内外产能加速扩张

新宙邦(300037)
    事件。2025年3月25日，公司发布2024年年报。24年公司实现营收78.47亿元，同增4.85%，实现归母净利9.42亿元，同减6.83%，扣非后归母净利9.5亿元，同减0.59%。
    Q4业绩拆分。营收和净利：公司2024Q4营收21.80亿元，同增14.68%，环增4.56%，归母净利润为2.41亿元，同增12.62%，环减15.73%，扣非后归母净利润为2.44亿元，同增15.64%，环减11.27%。毛利率：2024Q4毛利率为24.95%，同减1.14pcts，环减0.77pct。净利率：2024Q4净利率为11.23%，同增0.51pct，环减2.62pcts。费用率：公司2024Q4期间费用率为11.15%，同比-2.16pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.24%、3.72%、5.41%、0.78%，同比变动-0.02pct、-2.60pcts、-1.11pcts和1.57pcts。
    电解液盈利承压，产能全球化布局。出货量方面：24年公司电池化学品业务出货约35万吨，销量同比增长66.8%，但产品价格持续下行，销售额同比小幅增长。产能布局方面：南通电池化学品项目一期、重庆电池材料项目一期、美国新宙邦电池化学品项目、瀚康年产59,600吨锂电添加剂项目一期持续推进，设计产能45.54万吨，在建产能21.22万吨，产能利用率达到83.16%。
    氟化工产品技术壁垒高，终端需求稳定。24年，公司氟化工业务实现收入15.29亿元，同比增长7.25%，毛利率为9.34%，主要系公司聚焦高端精细化学品和含氟聚合物应用开发，产品具有成本领先及技术优势，可应用于医药、数字基建、人工智能、大数据等诸多领域。产能方面：海德福年产5000吨高性能氟材料项目（1.5期）项目、三明海斯福氟新材料项目在建，三明海斯福年产3万吨高端氟精细化学品项目筹备中。
    电容化学品、半导体化学品打开成长天花板。24年，公司实现电容化学品收入7.66亿元，同比增长21.91%，实现半导体化学品收入3.68亿元，同比增长18.35%。电容化学品方面，公司凭借领先技术持续提升市占率，行业地位优势明显。半导体化学品方面，受益下游集成电路领域产业需求增长，公司半导体化学品出货量以及销售额稳步增加。
    投资建议：我们预计公司25-27年实现营业收入96.13，116.90，136.55亿元，同比增速分别为22.5%，21.6%，16.8%，归母净利润10.97，13.18，14.60亿元，同比增速为16.5%，20.2%，10.8%。当前股价对应PE分别为24，20，18倍，考虑公司电解液产能全球化布局，氟化工业务打开高成长空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：竞争加剧风险，原材料价格波动风险，宏观环境因素变动风险，海外产能投放进度不及预期。

2024年年报点评：南山铝业国际港股上市，期待印尼业务成长

南山铝业(600219)
    事件：公司发布2024年年报。2024年归母净利润48.30亿元，同比+39.03%；扣非归母净利49.08亿元，同比+80.77%。单季度看，2024Q4归母净利13.40亿元，同比+0.59%，环比+2.96%；扣非归母净利14.99亿元，同比+134.50%，环比+19.70%。2024年实际业绩逼近业绩预告上沿。
    印尼氧化铝业务单吨利润丰厚。量：国内68万吨电解铝在产产能满产，24年产量67.82万吨，预计24Q4产量17万吨左右。海外印尼200万吨及国内氧化铝满产，预计24Q4印尼氧化铝产量50万吨。预计下游铝加工正常生产。价&利：24Q4市场铝价环比+973元/吨，氧化铝环比+1397元/吨，预焙阳极环比-21元/吨，动力煤价格环比-26元/吨。我们测算山东地区电解铝24Q4税前利润为117元/吨（不包含上游氧化铝利润）。24年澳洲氧化铝FOB价格同比上涨159美元/吨，至504美元/吨，其中24Q4澳洲氧化铝FOB价格环比+196美元/吨（折合+1409元/吨）。24年印尼氧化铝业务运营公司PT.Bintan AluminaIndonesia实现净利润34.7亿元（2023年净利润12.6亿元），测算24年印尼氧化铝单吨净利润1644元/吨（2023年单吨净利润668元/吨）。
    2024Q4公司归母净利润环比小幅增长。环比来看，主要增利项：毛利（+7.76亿，主要因为氧化铝价格上涨），费用和税金（+0.96亿元），营业外利润（+0.43亿元）。主要减利项：减值损失等（-2.47亿元，主要是东海电厂3#、4#机组计提减值3.01亿元），所得税（-3.95亿元），少数股东损益（-1.15亿元），其他/投资收益（-0.57亿元），公允价值变动（-0.63亿元）。
    分红预案：每10股派发现金0.9元（含税），叠加2024年半年报及三季报分红，2024年累计分红19.76亿元，分红比例为40.92%。
    核心看点：1）印尼布局25万吨电解铝，加码200万吨氧化铝，上游成长空间打开。公司计划投资60.6亿元在印尼建设25万吨电解铝和26万吨碳素，此外公司2024年4月公告在印尼投资63.3亿元，分两期建设200万吨氧化铝产能，期待未来印尼业务成长。2）印尼业务顺利分拆至香港联交所主板上市。
    2025年3月25日，南山铝业国际成功在香港联交所主板上市，通过分拆上市，将借助香港资本市场融资登陆国际资本市场，有助于公司进一步深耕印尼业务。3）新能源车市场高速增长，汽车板需求空间大。汽车能耗要求越来越严格，轻量化将加快，汽车板需求潜力大，行业竞争格局好，而公司是汽车板龙头，目前在产产能20万吨，并积极推进三期20万吨产能建设，未来将充分受益。
    投资建议：公司印尼氧化铝持续放量，汽车板、航空板需求空间较大，我们预计公司2025-2027年将实现归母净利49.56亿元、51.55亿元、53.48亿元，对应现价的PE为9x、9x和9x，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车板需求不及预期，氧化铝价格下跌，煤价大幅上涨。

深度报告：沪上教培龙头企业，战略转型前景可期

昂立教育(600661)
    校外培训“第一股”，控股权尘埃落定。昂立教育始于1984年上海交大成立的全国第一个大学生勤工俭学中心，2014年7月通过发行股份购买资产方式注入上市公司，2018年8月更名为昂立教育，成为A股市场校外培训“第一股“。受高校政策影响，交大系持续减持公司股票，2023年长甲系开始减持公司股票，中金系持股比例拉开了与长甲系、交大系的差距，2023年11月中金系成为公司控股股东，控股权尘埃落定，有利于上市公司发展。公司积极推动调整转型战略，聚焦非学科培训业务，形成了素质教育、职业教育、成人教育和国际与基础教育四大业务板块，助力公司收入重拾增长。公司毛利率相对较高，费用率拖累业绩释放，盈利能力相对较弱。
    “双减”加速供给出清，行业竞争格局生变。2021年7月“双减”政策来袭，校外培训行业受到严重的影响和冲击，教培公司大多采取收缩、转型和退出等策略，教培行业供给出清。根据教育部数据，截至2022年2月末，线下教培机构减少92.14%，线上教培机构减少87.07%。上海坚定执行“双减”政策，沪上教培机构大幅下降，行业龙头、区域龙头采取收缩战略，部分公司直接退出，名师工作室、择校升学口碑良好的机构趁势崛起，沪上教培行业竞争格局生变。上海人均收入高、教育消费多，K12在校生持续增长，未来十年有望迎来中高考生源红利，素质教育强势崛起，市场规模持续扩大；升学培训需求依然强劲，客单价上升较快。
    战略重塑区域深耕，区域龙头再度起航。“双减”背景下，公司进行战略重塑，坚定实施调整转型战略、“双曲线”战略、区域深耕战略和“名师”战略，按照“调整、增强、壮大、发展”的经营方针，重点聚焦K12素养教育为主的第一曲线业务，积极分形创新，同时以“B2B2C”为抓手精益拓展第二曲线业务，初步形成双曲线战略架构，打造了素质教育、职业教育、成人教育和国际与基础教育等四大业务板块。公司全面回归上海本土市场，拥有完善的业务网络，推出了从幼儿到高中的非学科产品体系；全力拓展中高考市场，提供个性化、小班课、全日制、中高考复读班等多种班型，辅以“名师”战略，未来有望充分受益上海市场需求释放。公司积极回购用于员工持股，有助于激发员工积极性和稳定性，有利于公司中长期发展，区域龙头有望再度起航。
    资产质量相对较高，合同负债助力成长。公司资产主要由货币资金、使用权资产等组成，截至2024年9月末分别为5.47亿元、4.70亿元，合计占比61.82%。使用权资产主要反映公司经营网点变化，越高意味着公司网点越多，公司资产质量整体较高。公司负债主要是合同负债、租赁负债，截至2024年9月末分别为6.44亿元、3.26亿元，合计占比65.72%。公司收现比改善，现金流整体一般。2022-2024年9月公司收现比分别为0.88倍、1.24倍和1.11倍，经营性净现金流分别为-2.24亿元、2.43亿元和1.29亿元。公司使用权资产增长快，合同负债助力成长。2023-2024年9月公司使用权资产同比增长184%、124%，合同负债同比增长48%、22%。
    盈利预测、估值与投资建议：沪上教培龙头，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    预计2024-2026年公司营收分别为12.35亿元、15.97亿元和20.81亿元，分别同比增长27.9%、29.3%和30.3%；归母净利润分别为-0.46亿元、0.37亿元和0.97亿元，分别同比增长75.7%、180.3%和164.1%；每股收益分别为-0.16元、0.13元和0.34元，PE分别为-、83倍和32倍，PB分别为288倍、64倍和21倍，PS分别为2.4倍、1.9倍和1.5倍。与可比公司相比，公司PS估值具有优势。公司是沪上教培龙头企业，采取区域深耕战略，建立了完善的业务网络，打造“您身边的昂立”；实施“名师”战略，加大研发投入，构建完善且符合监管要求的产品体系，有望充分受益上海市场需求的释放。看好上海教培市场需求释放、公司核心竞争力和控股股东的支持，公司未来成长性良好，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：政策风险、市场竞争加剧、名师流失、退费、减持等风险。

公司点评：WPS 365增速亮眼，AI商业化潜力得到验证

金山办公(688111)
    事件：1）近期，金山办公发布2024年年报，公司2024年累计实现营业收入51.21亿元，同比增长12.40%；实现归母净利润16.45亿元，同比增长24.84%。2）公司公开电话会解释公司调整业务披露口径及未来五年加强用AI改造现有业务的战略规划。
    2024年起公司调整业务披露口径，同时推动营销体系重构。公司认为其业务已经由狭义办公领域走向广义办公领域，能够提供一整套解决方案，实现“Office软件、版式文件、云文档、协作、IM、邮箱、会议”等功能全覆盖，未来五年公司会加强用AI改造现有业务，新口径下各业务细节如下：
    1）WPS个人业务：24年实现营收32.83亿元，同比增长18%；主要系公司持续致力于重要战略产品WPS AI的迭代升级，推出了面向个人用户的WPSAI办公助手，包括AI写作助手、AI阅读助手、AI数据助手、AI设计助手;
    2）WPS365业务：24年实现营收4.37亿元，同比增长149.33%；主要系WPS365面向组织级客户全新升级，通过WPS Office、WPS协作及WPSAI企业版成功打通文档、协作、AI三大能力；公司持续巩固央国企领域客户优势，加速覆盖民营企业及地方国企，WPS365产品市场影响力稳步提升;
    3）WPS软件业务：24年实现营收12.68亿元，同比下降8.56%；主要系公司针对政企客户在协同办公、云端存储、智能办公等领域需求，推进客户从单一软件产品向WPS365平台的采购升级，公司预计未来将有更多客户逐步从使用WPS软件转向选择WPS365办公服务。
    公司逐步推进营销体系重构，2024年拆分B端、G端两大事业部，2025年公司将继续加大营销体系建设，加大品牌投入，同时完善渠道建设。
    WPS Office月活数据稳定增长，公司已经验证AI可以拉动收入和活跃度增长。截至2024年12月31日，WPS Office全球月度活跃设备数为6.32亿，同比增长6.22%；其中，WPS Office PC版月度活跃设备数2.91亿，同比增长9.81%；WPS Office移动版月度活跃设备数3.41亿，同比增长3.33%。公司在几乎没有主动推广的情况下，国内AI月活用户数已达到近2000万的水平，AI对用户增长、商业变现的带动作用很大。2024年，公司研发投入16.96亿元，同比增长15.16%，创历史新高。
    投资建议：金山办公个人订阅付费用户数与ARUP在AI赋能下有望持续增长，同时WPS365实现一站式AI办公增速亮眼，我们预测公司2025-2027年收入分别为61.09、72.95、87.17亿元；EPS分别为4.12、5.19、6.26元，2025年3月24日收盘价对应PE分别为76X、60X、50X，维持“推荐“评级。
    风险提示：技术研发不及预期；行业竞争加剧。

系列点评八：2024业绩符合预期2025机器人布局加速

瑞鹄模具(002997)
    事件概述：公司披露2024年年度报告，2024年营收24.24亿元，同比+29.16%；归母净利润3.50亿元，同比+73.20%；扣非归母净利3.24亿元，同比+75.85%。
    2024年业绩符合预期客户奇瑞销量高增。1）营收端：2024年公司模检具、自动化生产线营收16.25亿元，同比+4.73%，系在手订单释放拉动；汽车零部件及配件营收7.30亿元，同比+153.89%，打造公司第二增长极。公司2024年装备制造与轻量化业务双轮驱动，随产能不断释放，带动全年业绩同比高增。2024Q4公司大客户奇瑞销量为851,123辆，同比+35.51%，环比+30.51%，带动公司业绩环比提升。2）利润端：2024Q4公司实现归母净利润0.98亿元，贴近此前预告中枢，符合预期。公司2024Q4毛利率为26.81%，同环比分别+10.35pct/+2.27pct，净利率为16.91%，同环比分别+8.00/-0.30pct。我们认为公司2024Q4盈利能力同比大幅提升系零部件业务规模效应提升影响。3）费用端：2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为1.70%/3.33%/4.61%/0.30%，同比分别-0.53/-1.24/-0.48/+0.81pct，环比分别+0.62/-2.16/-0.66/+1.24pct，系正常费用波动。
    设立全资子公司机器人布局加速。2024M12，安徽省工信厅公布《安徽省人形机器人产业发展行动计划（2024—2027）》，目标到2027年构建“23456”创新体系与产业生态，建成国内有重要影响力的产业发展高地。公司子公司瑞祥工业早有布局，2016年研发机器人总拼与激光测量项目，2017年研发智能制造解决方案。近期公司设立全资子公司芜湖瑞祥智能机器人有限公司，涵盖机器人制造、研发、销售等业务，加速机器人布局，积极响应产业计划。
    装备类业务订单充裕零部件业务产能释放。公司装备类业务在手订单充足，截至2024年底，公司在手订单38.56亿元，同比+12.78%，产能负荷饱满。根据公司年报披露，轻量化零部件业务全部进入量产阶段，铝合金一体化压铸车身结构件产品为4款车型量产，铝合金精密成形铸造动总件为3款机型量产，全年合计供货达76.69万件，同比增长125.49%；此外，高强度板及铝合金板材冲焊件为十余款车型量产，全年供货量5,888.01万件，同比增长210.25%。我们认为，随定点项目的产能爬坡，公司业绩有望迎来进一步提升。
    投资建议：装备类业务在手订单充足，轻量化业务随产能释将会带来进一步业绩提升。我们预计公司2025-2027年营收分别为34.6/44.6/55.6亿元，归母净利为4.5/5.8/7.2亿元，对应EPS分别为2.17/2.77/3.46元。按照2025年3月24日收盘价43.40元，对应PE分别为20/16/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：销量不及预期；客户拓展情况不及预期；新业务发展不及预期；原材料价格波动等。

2024年年报点评：营收、利润双高增，构筑AIoT芯片开放平台生态

乐鑫科技(688018)
    事件：3月21日，乐鑫科技发布2024年年报，2024年全年实现营业收入为20.07亿元，同比增加40.04%；实现归母净利润3.39亿元，同比增长149.13%；实现扣非归母净利润3.08亿元，同比增长182.77%。
    其中，4Q24单季度公司营收5.47亿元，同比增长34.67%，环比增长1.32%；归母净利润0.88亿元，同比增长79.89%，环比减少11.32%。
    坚守“处理+连接”产品战略，营收+利润同步高增。乐鑫科技作为国内领先的AIoT SoC厂商，公司产品以“处理+连接”为主要方向，聚焦于为客户提供芯片及整体解决方案，目前已发展为一家物联网技术生态型公司。公司产品为全球数亿用户实现安全、稳定的无线连接、语音交互、人脸识别、数据管理与处理等服务。2024年期间，受益于下游行业数字化与智能化渗透率提升，且新增潜力客户逐步放量，公司营收实现飞跃式增长；利润方面，2024年综合毛利率稳中有升，达到43.91%，同比增长3.35pct，同时得益于各项费用增速控制初见成效，公司的经营杠杆效应显现，归母净利润同比实现翻倍增长。
    产品矩阵持续丰富，下游应用拓展。2024年度，乐鑫芯片出货量达2.53亿颗，同比增长35.85%。在物联网领域，公司已有多款物联网芯片产品系列，其中“处理”以SoC为核心，包括AI计算；“连接”以无线通信为核心，目前已涵盖Wi-Fi、蓝牙和Thread、Zigbee等技术，产品边界持续扩大。边缘AI技术方面，公司的ESP32-S3芯片新增向量指令，可实现高性能图像识别、语音唤醒/识别等应用；连接能力方面，ESP32-H4新品发布标志着公司新增对IEEE802.15.4技术支持，进入Thread/Zigbee市场，进一步拓展Wireless SoC产品线和技术边界。
    下游应用端，智能家居仍是公司的主要收入来源，但非智能家居领域的智能化高速发展也拓展新增长空间。ESP32-P4芯片成为公司突破传统涉猎的通信+物联网市场，进军多媒体市场的首款不带无线连接功能的SoC。芯片搭载自研的高性能双核RISC-V处理器，拥有AI指令扩展、先进的内存子系统，充分满足下一代嵌入式应用对人机界面支持、边缘计算能力和IO连接特性等方面需求。
    外延并购M5Stack，构筑生态壁垒。公司于2024Q2收购物联网模块开发平台M5Stack。M5Stack目前已拥有300多个SKU，具备多样化产品组合，可协同公司加速产品在终端客户的设计进展，为公司业务带来更多B端商机。
    除了提供性能卓越的智能硬件，公司还提供完整丰富的软件解决方案，并打造开发者生态环境。其中，公司的云产品ESP RainMaker已形成一个完整的AIoT平台，集成公司芯片硬件、第三方语音助手、手机App和云后台等，实现了硬件、软件应用和云端一站式的产品服务战略。
    投资建议：考虑到公司下游数字化和智能化渗透率提升，芯片矩阵持续完善，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为4.83/6.44/8.00亿元，对应PE为49/36/29倍，考虑公司下游应用持续拓展，为客户提供硬件、软件、云产品一站式服务，打造开发者生态平台，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场推广不及预期；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。

系列点评二十四：2024业绩表现亮眼 智驾、出海、高端多重成长

比亚迪(002594)
    事件概述：2024年公司营收7,771.0亿元，同比+29.0%；归母净利402.5亿元，同比+34.0%；扣非净利润为369.8亿元，同比+29.9%。2024Q4公司营收2,748.5亿元，同比+52.7%，环比+36.7%；归母净利为150.2亿元，同比+73.1%，环比+29.4%；扣非净利润为137.9亿元，同比+51.4%，环比+26.8%。
    营收同环比高增单车ASP向上。营收端：2024Q4销量152.4万辆，同比+61.7%，环比+34.3%，其中高端车型占比4.1%，环比-0.2pct，出口占比7.8%，环比-0.5pct；受益整体销量、ASP提升，2024Q4公司营业收入2,748.5亿元，同比+52.7%，环比+36.7%；2024Q4单车ASP14.41万元，环比+0.53万元（2024Q4Dmi5.0版本销量占比继续提升，王朝海洋高端车型占比提升）。
    单车毛利提升研发费用环比大幅增长单车净利环比持平。毛利端：
    2024Q4整体毛利率17.0%，汽车+电池毛利率19.8%，比亚迪电子毛利率5.9%，考虑Q4会计政策调整（销售费用中的保证类质量保证改为列示于营业成本，多计提营业成本124亿），还原后综合毛利率21.5%，环比-0.4pct；汽车+电池毛利率25.5%，环比-0.4pct；比电毛利率5.9%，我们判断毛利率变化主要受Q4促销，返利增加影响；单车毛利方面，还原会计政策影响，Q4单车毛利3.67万元，受益ASP提升环比+1,136元。费用端：2024Q4公司销售（还原会计政策变化影响）、管理、研发、财务费用率4.6%、2.3%、7.2%、0.1%，合计费用率14.1%；同比-0.1pct，环比-0.3pct，研发费用增加主因是Q4末研发人数增加，部分新技术研发开支计入Q4。净利端：归母净利为150.2亿元，同比+73.1%，环比+29.4%；单车净利方面，2024Q4公司单车净利0.93万元，同比+830元，环比持平。
    智驾版车型发布2025智驾平权、出海、高端加速。1）智能化：2月，公司发布王朝海洋全系智驾版车型，首次将高阶智驾下放到7万元，开启中国汽车的智驾平权时代。2）出海：2025年，公司将加大海外市场投入，同时加速出口，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，全年出海展望80万辆，出海亦有望提振盈利；3）高端化：2025年为公司的高端化产品大年；腾势N9将于2025Q1上市，定位六座大型SUV，有望带动整体盈利向上。
    投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，加速出海，维持盈利预测，预计2025-2027年营收为10,141.2/12,372.3/14,772.5亿元，归母净利润581.2/670.9/741.7亿元，EPS19.12/22.08/24.41元，对应2025年3月25日369.59元/股收盘价，PE分别为19/17/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：车市下行，新车型销量不及预期，欧盟关税影响出海销量利润。

2024年年报点评：主业利润大幅增长，高端产能持续释放

久立特材(002318)
    事件：公司发布2024年年报。公司实现营收109.18亿元，同比增长27.42%；归母净利润14.90亿元，同比增长0.12%；扣非归母净利15.21亿元，同比增长24.63%。2024Q4，公司实现营收37.75亿元，同比增加56.36%，环比增加63.23%；归母净利润4.45亿元，同比增长17.01%，环比增长11.12%；扣非归母净利5.04亿元，同比增长47.95%，环比增长38.37%。
    点评：主业利润大幅增长
    ①主业利润大幅增长。2024年，扣除联营企业投资收益后归母净利润为14.16亿元，同比增加42.02%，与归母口径的增速差异主要系2023年投资收益较高，2024年公司投资收益为0.38亿元，同比减少4.85亿元。
    ②复合管带动销量增长。2024年，公司管材销量15.36万吨，同比增长14.09%。分品种来看，无缝管、焊接管、复合管销量分别为6.12、6.37、2.87万吨，同比-0.34%、-1.94%、+247.24%，主要增量来自于EBK复合管。25年经营目标为成品管材19万吨，同比增加23.70%。
    ③毛利率维持高位。2024年，公司毛利率为27.63%，同比增长1.45pct；24Q4毛利率为28.96%，同比减少0.80pct，环比减少2.19pct。分产品来看，2024年无缝管、焊接管、复合管毛利率分别为33.33%、24.37%、25.51%，同比+4.97、-0.47、-14.37pct。
    ④分红比例大幅提升：公司拟每10股派发现金红利9.7元（含税），预计派发现金9.2亿元，占全年归母净利润的61.74%，同比增加30.70pct。
    未来核心看点：高端产能持续释放，国际化布局加速
    ①规模优势明显，产品结构持续优化。公司是国内少数几家能采用国际先进的挤压工艺进行生产的企业，目前具备年产20万吨工业用成品管材、1.5万吨管件和2.6万吨合金材料的生产能力。2024年公司高附加值、高技术含量的产品收入约为24亿元，占营业收入的比重约为22%，实现同比25%的增长。
    ②加速国际化布局，构建全球市场新网络。2024年，公司继续以中东和欧洲市场为重点，稳步拓展新兴市场，通过差异化策略实现市场精准覆盖。公司在完成对EBK公司的收购后，复合管业务大幅增长，管线钢大额订单2024年已履行2.11亿欧元，占合同总金额的35.68%，剩余部分预计在2025年交付完毕。
    ③加快高端产能释放。“特冶二期项目”、“高精度超长管项目”、“EBK公司升级改造项目”、“油气输送用耐蚀管线项目”、“年产20000吨核能及油气用高性能管材项目”，截至2024年工程进度分别98%、85%、70%、40%和30%，将助力公司产能持续扩张，业绩持续释放。
    盈利预测与投资建议：伴随高端产能逐步投放，公司主营业务盈利能力进一步增强，我们预计2025-2027年公司归母净利润依次为17.13/18.82/20.45亿元，对应3月25日收盘价，PE为14x、13x和12x，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能释放不及预期。

2024年年报点评：高比例分红延续，高股息彰显价值

中国石化(600028)
    事件：2025年3月23日，公司发布2024年年度报告。2024年，公司实现营业收入30745.6亿元，同比下降4.3%；实现归母净利润503.1亿元，同比下降16.8%；实现扣非归母净利润480.6亿元，同比下降20.8%。
    勘探及开发：天然气产量稳步增长，成本端有效压降提高盈利。2024年，公司实现原油产量28185万桶，同比增长0.3%，天然气产量14004亿立方英尺，同比增长4.7%；价格方面，原油实现价格为74.5美元/桶，同比下滑2.7%，天然气实现价格为7.20美元/千立方英尺，同比增长1.4%；成本方面，油气现金操作成本同比下滑2.6%至14.7美元/桶，同时，进口LNG采购成本同比减少64亿元，石油特别收益金、矿业权出让收益等税金同比减少61亿元，勘探费用同比减少17亿元。该板块24年实现经营收益563.9亿元，同比增长25.4%。
    炼油：柴油需求疲软及航煤裂解价差下降使得业务利润下滑。2024年，公司炼油业务汽/柴/煤油销量为6264/5631/2383万吨，同比+2.8%/-8.9%/+3.2%，实现价格分别为8409/6725/5501元/吨，同比-1.0%/-2.1%/-6.5%；炼油单位现金操作成本为209元/吨，同比下滑1.6%；炼油毛利为304元/吨，同比下滑13.9%。该板块24年实现经营收益67.1亿元，同比下滑67.4%。
    营销及分销：柴油销量下滑，天然气销量高增。2024年，公司全力巩固成品油市场份额，全方位推进转型发展，营销及分销业务汽油/柴油/煤油/天然气销量为9188/8289/2784/661万吨，同比-0.8%/-4.9%/+6.9%/+39.0%。此外，非油业务毛利为115亿元，同比增长8.5%，利润为47.2亿元，同比增长2.3%，主要是便利店拓展服务领域、充电业务规模增长。该板块24年实现经营收益186.5亿元，同比下滑28.1%。
    化工：行业产能持续释放，产品毛利收窄。2024年，公司乙烯/合成树脂/合纤单体及聚合物产量为1347/2009/1003万吨，同比-5.9%/+0.4%/+27.5%；价格上，基础有机化工品/合成树脂/合纤单体及聚合物实现均价为5752/7472/5682元/吨，同比+0.2%/+1.1%/+4.9%；然而，由于石脑油等化工原料采购价格上升、新增产能持续释放下化工毛利收窄的影响，公司化工业务经营费用上升，业务亏损。该板块24年实现经营收益-100.0亿元，同比增亏。
    分红率69%，A/H股股息率5%/7%。2024年度，公司拟派发年末现金股利0.14元/股，叠加中期分红0.146元/股，合计为0.286元/股，分红率达69.1%，以2025年3月21日收盘价和汇率计算，A/H股股息率分别为4.9%/7.3%，分红比率高，股息价值凸显。
    投资建议：勘探业务高毛利保障盈利，国内需求边际改善推动炼油化工业务盈利能力修复，且在央企市值考核背景下，公司估值有望提升。我们预计，2025~2027年归母净利润分别为463.86/500.81/523.90亿元，EPS分别为0.38/0.41/0.43元/股，对应2025年3月21日的PE分别为15/14/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原油价格波动的风险，化工品景气度下行的风险，下游需求不及预期的风险。

2024年年报点评：业绩符合预期，新能源业务加速进击

龙净环保(600388)
    事件
    2025年3月22日，龙净环保发布2024年年报，根据公告，公司24年全年实现营业收入100.19亿元，同比-8.69%；实现归母净利润8.30亿元，同比+63.15%；实现扣非归母净利润7.61亿元，同比+119.25%。
    分季度来看，公司24Q4实现营业收入33.65亿元，同比-2.22%，环比+69.77%；实现归母净利润1.83亿元，同比扭亏为盈，环比-15.33%，实现扣非归母净利润1.77亿元，同比扭亏为盈，环比-9.09%。
    现金流、资产负债率持续改善，在手订单充足
    24年公司经营性现金流大幅度改善，经营活动产生的现金流量净额为21.77亿元，同比+27.58%，资产负债率61.42%，与期初相比-7.16Pcts。订单方面，24年公司新增环保工程合同共计101.27亿元，新增环保工程合同中电力行业占比58.57%，非电行业占比41.43%，期末在手环保工程合同187.39亿元，在手储能系统及设备销售合同13.34亿元，充足的在手订单有望为公司后续业绩稳步提升提供有力保障。
    新能源业务加速进击，绿电+储能打造第二成长曲线
    公司紧抓与紫金矿业产业协同效应，深入布局矿山风光、电芯研发制造、储能Pack系统集成和矿山新能源装备等业务，绿电方面，公司投资建设的最大规模新能源独立电网西藏拉果错项目建成发电，新疆首个零碳矿山低碳冶炼示范项目乌恰300MW光伏建成并网，实现转商满负荷运行，海外塞尔维亚、圭亚那、马诺诺等一批项目建成发电，目前已建成的清洁能源机组容量合计超1GW；储能方面，公司与亿纬锂能深度合作，在技术、质量、产能方面逐步提升，产品竞争力持续增强。公司在绿电和储能业务加速发力，旨在打造矿山低碳节能智能整体解决方案，考虑到控股股东紫金矿业拥有丰富的矿山资源，看好公司新能源相关业务迎来放量。
    投资建议
    预计公司25-27年营收分别为122.27/139.21/157.40亿元，归母净利润分别为10.75/13.07/15.87亿元，对应PE为15x/13x/10x，公司为环保行业领先企业，主业稳步增长，绿电、储能等新能源业务有望打开公司成长天花板，维持“推荐”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期，市场竞争加剧风险等。

2024年年报点评：AI持续高景气，公司光通信业务保持高增长

腾景科技(688195)
    事件：3月21日，公司发布2024年年报，2024年度实现营收4.45亿元，同比增长31.0%，实现归母净利润0.69亿元，同比增长66.5%，实现扣非归母净利润0.66亿元，同比增长82.2%。24Q4单季度来看，实现营收1.13亿元，同比增长21.4%，环比下降5.9%，实现归母净利润0.14亿元，同比增长32.6%，环比下降38.7%。
    AI持续高景气推动光通信业务保持高增长，同时新兴领域也实现高增速：
    按产品拆分营收，1）精密光学元组件业务：全年实现营收3.55亿元，同比增长25.5%，毛利率38.07%，同比增加6.45pct；2）光纤器件业务：全年实现营收0.76亿元，同比增长34.6%，毛利率37.04%，同比增加10.92pct；3）光测试仪器业务：全年实现营收0.13亿元（主要系报告期内GouMax并表），毛利率为25.21%。按应用场景拆分营收，1）光通信：全年实现营收2.23亿元，同比增长83.5%，2）光纤激光：全年实现营收1.59亿元，同比下降13.8%，3）科研&生物医疗&消费类光学&半导体设备等新兴领域：全年实现营收0.62亿元，同比增长83.6%。虽然光纤激光行业短期仍面临下游价格竞争等因素影响，但AI驱动下算力基础建设加速推进，高速光通信元器件需求高企，为公司业绩增长提供核心贡献，此外新兴领域持续开拓，相关的高端光学模组产品也取得显著增长。
    持续加大研发投入，强化各领域的布局：2024年研发费用0.47亿元，同比增长38.3%，2022/2023/2024年研发费用率分别达8.7%/10.0%/10.6%。新品量产方面，高速光通信实现了方形精密非球透镜产品的量产及RX-Block器件实现小批量生产，半导体设备领域实现了精密棱镜模组的批量生产及紫外激光匀化器小批量生产，AR领域实现了智能眼镜关键光学部件AR光机的小批量生产。
    近期公告拟收购资产向下游光模块领域布局，进一步打开未来发展空间：3
    月12日，公司公告拟通过发行股份及支付现金的方式购买迅特通信100%股份。迅特通信聚焦下游光模块，400G及以下产品出货的同时，在800G、1.6T领域也有深度布局。客户包括Finisar、中兴通讯、中国电信、中国移动、曙光信息、新华三、金山云等。收购后将助力公司业务范围进一步向下游延伸，形成“元组件+测试仪器+光模块”的产业链布局，充分发挥产业链协同优势，进一步打开未来发展空间。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为1.07/1.45/1.96亿元，对应PE倍数为51x/38x/28x。公司作为精密光学元组件领域的核心厂商，充分受益于AI带来发展机遇，同时新兴领域业务发展持续加速、以及向产业链下游有源模块的进一步布局，有望进一步打开公司未来发展空间。维持“推荐”评级。
    风险提示：AI发展不及预期，新兴领域拓展不及预期，收购事项不及预期。

2024年年报深度点评：铜钴共振，双子星放光芒

洛阳钼业(603993)
    2025年3月21日，公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入2130亿元，同比增长14.4%，归母净利润135.3亿元，同比增长64.0%。单季度看，24Q4公司实现营业收入582.7亿元，同比增长6.8%，环比增长12.2%，归母净利润52.6亿元，同比减少9.4%，环比增长84.2%。业绩符合此前预告。
    2024年公司归母净利润135.3亿元，同比增长64%。业绩同比增长主要得益于毛利同比增利171.44亿元，主要得益于铜钴矿销售大幅增长以及铜价抬升。①分板块毛利拆分：矿山/贸易归母净利润占比分别为90%/10%，贸易板块归母净利润创历史新高，达到13.53亿元，同比增长48.2%。从毛利占比来看，铜/钴/钼/钨/铌/磷分别占比为59.8%/8.5%/6.3%/3.4%/3.1%/2.6%。从毛利增量来看，铜钴板块分别贡献了99/17亿毛利增长，合计116亿，占到了矿山板块毛利增长的99%。②价格：2024年阴极铜/金属钴年均价分别为9147美元/吨和11.26美元/磅，分别同比变化+7.83%和-25.48%。③产销量：除磷肥外，矿山产量均超过年初产量指引区间上限，其中铜钴板块产量大幅超过年初指引上限。2024年公司铜/钴金属产量分别为65.02/11.42万吨，同比增长55%/106%，完成全年计划（指引中值）的119.3%/175.64%。铜全年销量达到69万吨，超过65万吨的产量，超额部分或来自于在途库存的变现，集中在Q4体现，这或也是Q4业绩超市场预期的原因之一。④成本：2024年铜钴矿采矿成本大幅增长，或由于投产初期剥采比较高，2025年有降本空间。⑤所得税：所得税率逐季降低。Q2/Q3的实际税率分别为47%和43%，主要是刚果金铜钴分部税务较高，Q4所得税率回落至29%。
    产量指引为保守预期，根据2024年产量指引完成情况以及分季度产销量来看，我们预计25年超预期的可能性较大。公司披露的2025年度产量指引为铜60-66万吨，钴10-12万吨，钼1.2-1.5万吨，钨0.65-0.75万吨，铌0.95-1.05万吨，磷肥105-125万吨，贸易量400-450万吨。考虑到Q4铜产量已经达到17.4万吨，且24Q1TFM仍处于爬坡阶段，而25年全年均满产，TFM和KFM的2月产量均创历史新高，我们预计公司25年实际铜产量或将超指引上限。
    核心看点：①未来五年发展目标：到2028年实现年产铜金属80-100万吨、钴金属9-10万吨、钼金属2.5-3万吨、铌金属超1万吨，持续成长。②铜钴价格共振，业绩有望持续增长。③矿山生产成本有望下降。投产初期剥采比较高，后续有望回落。
    投资建议：我们预计2025-2027年，公司归母净利润为149.76、175.34200.48亿元，EPS分别为0.70、0.82和0.93元，对应最新股价（3月21日）的PE分别为11X/9X/8X，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目进展不及预期，铜钴价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。

2024年年报深度点评：笃守宏猷，再攀万重峰

紫金矿业(601899)
    事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入3036亿元，同比增长3.5%，归母净利润320.5亿元，同比增长约51.76%，实现扣非归母净利润316.9亿元，同比增长约46.6%。单季度看，24Q4公司实现营收732.4亿元，同比增长7.1%，环比减少8.4%，归母净利润76.9亿元，同比增长55.3%，环比减少17.0%，实现扣非归母净利润79.5亿元，同比增长24.0%，环比减少4.4%。业绩符合此前预告。
    2024年归母净利润的增长得益于产品量价齐升，同时成本控制卓有成效。销量：矿山产金、矿山产铜的销售量同比2024年分别增加1.6%、2.6%，考虑卡莫阿和玉龙的权益量之后，矿产铜销售增速为5.2%。价格：矿产金铜2024年销售价格分别同比增长28.2%和14.2%至521元/克和5.84万元/吨。成本：矿产金、铜销售成本分别同比增长3.4%、-1.5%至231元/克、2.3万元/吨。成本下降包括物资采购成本下降、采矿外包工程成本下降等原因。从板块占比来看，2024年公司铜业务毛利占比45.03%，黄金业务占比30.07%，锌（铅）业务占比4.60%，白银、铁矿等其他产品占比20.30%。
    2024Q4归母净利润环比减少15.8亿元。主要是由于公允价值变动环比减利16.5亿元（由于公司在三季度股票投资盈利导致Q3高基数），减值损失环比减利4.95亿元（主要是固定资产减值损失全年3.35亿元和存货跌价损失全年3.57亿元，集中在Q4），所得税减利5.03亿元，主要是由于塞尔维亚子公司实际税率低于15%，属于全球反税基侵蚀规则立法模板影响的主要实体，因此在报表中补提了相应的当期所得税费用。增利项主要为毛利环比增长6.7亿元，主要为非主要矿产品板块毛利环比增加7.2亿元，主要产品板块中矿产金板块受益于价格上涨毛利环比增长4.3亿元，但被冶炼铜锌以及矿产锌的毛利环比下滑抵消，矿山铜/银板块毛利环比基本持平，投资收益环比增利3.5亿元，主要或为投资黄金企业等业绩环比增长。
    2025年公司主要产品产量计划：矿产铜115万吨（同比+8万吨，主要来自于科卢韦奇产量恢复和卡莫阿三期爬坡），矿产金85吨（同比+12吨，主要来自于国内海域金矿投产、萨瓦亚尔顿金矿爬坡、山西紫金满产、贵州水银洞爬坡，海外波格拉复产爬坡、泽拉夫尚产量恢复等），矿产锌（铅）44万吨，当量碳酸锂4万吨，矿产银450吨，矿产钼1万吨。
    投资建议：考虑到公司铜金产量持续增长，铜金价格上涨，我们预计2025-2027年公司将实现归母净利415亿元、451亿元、479亿元，对应3月21日收盘价的PE为11x、10x和10x，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目进度不及预期，铜金锂等金属价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。

2024年年报点评：业绩、分红稳健，龙头股息价值凸显

中国神华(601088)
    事件：2025年3月21日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入3383.75亿元，同比下降1.37%；归母净利润586.71元，同比下降1.71%；扣非归母净利润601.25亿元，同比下降4.36%。国际企业会计准则下，2024年公司实现归母净利润624.21亿元，同比下降3.41%。
    非经项目捐赠支出影响业绩，24Q4盈利同比增长、环比下降。2024年公司非经常性损益中对外捐赠支出25.07亿元，影响业绩释放。2024年四季度，公司实现营业收入844.76亿元，同环比-6.77%/-1.57%；归母净利润125.97亿元，同环比+10.26%/-23.98%；扣非归母净利润140.91亿元，同环比-6.42%/-14.87%。国际企业会计准则下，24Q4公司实现归母净利润118.52亿元，同环比-2.24%/-33.41%。
    2024年分红比例76.5%，A股股息率6.2%，H股股息率7.8%，2025-2027年承诺分红比例下限提升5pct至65%。公司拟派发2024年度股息每股2.26元（含税），合计派发449.03亿元（含税），分红比例76.5%，高于2023年的75.2%和承诺分红比例60%，以2025年3月21日A股和H股收盘价分别计算，股息率分别为6.2%/7.8%。截至2024年末，公司可供分派予股东的储备为1990.17亿元，2025-2027年度公司拟进一步提升承诺分红比例下限至65%，并综合考虑公司经营情况、资金需求等因素实施中期利润分配，发展信心及股息价值凸显。
    煤炭产销同比增长，毛利率小幅下滑。2024年公司商品煤产量3.271亿吨，同比+0.8%；煤炭销售量4.593亿吨，同比+2.1%；综合售价578元/吨，同比-3.3%，其中年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价491/705/627/285元/吨，同比-1.8%/-12.7%/-2.0%/-13.1%，销量占比53.6%/33.7%/7.9%/4.8%，同比-3.9/+9.3/-5.1/-0.3pct。2024年煤炭业务毛利率30.0%，同比下滑2.0pct，实现利润总额543.65亿元，同比下降7.1%。其中：1）自产煤：2024年公司自产煤销量3.27亿吨，同比+0.5%；吨煤售价527元/吨，同比-3.7%；吨煤销售成本292元/吨，同比-0.1%；单位生产成本179.0元/吨，同比持平；自产煤毛利率44.5%，同比下滑2.0pct。2）外购煤：2024年公司外购煤销量1.323亿吨，同比+6.2%；外购煤毛利率1.8%，同比下滑0.5pct。
    新街矿区接力资源接续，新街一井、二井完成开工备案，有序推进开工建设。
    据年报，公司神东矿区800万吨/年榆家梁煤矿和240万吨/年寸草塔煤矿剩余服务年限低于20年，分别约为3.5年和9.9年。近年公司积极开展现有矿井产能核增、收购杭锦能源、推进新街矿区批复建设，从而保障资源储备和接续，截至2024年末，公司煤炭保有可采储量为150.9亿吨，较2023年末增加17.1亿吨。据公司3月7日公告，公司持有60%股权的新街一井、新街二井项目完成开工备案，将有序推进开工建设。新街一井和新街二井是新街台格庙矿区的首开井，煤种均为不黏煤，属低瓦斯矿井，资源储量13.74/11.59亿吨，可采储量7.19/6.84亿吨，服务年限64.8年/75.5年，设计规模均为800万吨/年。按三年建设期估算，两矿井有望于28H1投产，投产后公司权益产能增加960万吨/年。此外，新街三井、四井已取得探矿权证和相关煤炭资源勘探勘察许可证，配套铁路即公司持股65%的东胜东至台格庙铁路项目取得内蒙古自治区发展改革委核准批复。
    发售电量同比增长，毛利率微降。2024年公司总发电量2232.1亿千瓦时，同比+5.2%；总售电量2102.8亿千瓦时，同比+5.3%。截至2024年末公司总装机容量达到46264MW，其中燃煤发电装机容量43184MW，24Q4新增装机容量1325MW。2024年公司售电价格为403元/兆瓦时，同比-2.7%；平均售电成本为357.2元/兆瓦时，同比-1.6%；机组平均利用小时数4960小时，同比-207小时，降幅4.0%；毛利率16.3%，同比-0.6pct，实现利润总额111.47亿元，同比+4.7%。截至2024年末，公司在建及已核准装机容量达到10640MW，2025年公司发电业务计划资本开支174.11亿元，较2024年完成增加44.08亿元，未来公司发电业务有望持续增长。
    运输业务盈利能力同比提升，运能持续扩张。1）铁路：2024年公司自有铁路周转量3121亿吨公里，同比+0.9%；毛利率37.8%，同比+0.8pct，实现利润总额125.62亿元，同比+13.8%。2）港口：2024年公司黄骅港装船量2.144亿吨，同比+2.3%；天津煤码头装船量0.44亿吨，同比-3.9%；毛利率40.7%，同比-3.7pct，实现利润总额21.22亿元，同比-7.8%。3）航运：2024年公司航运货运量1.299亿吨，同比-15.0%；航运周转量1494亿吨海里，同比-9.3%；毛利率10.8%，同比+5.8pct，实现利润总额2.60亿元，同比+160.0%。公司神朔铁路3亿吨扩能改造工程有序推进；巴准铁路暖水集运站铁路专用线、三道渠铁路专用线顺利开通，设计装车能力2000万吨/年；东月铁路列入国家重大建设项目清单，并获得核准批复；黄骅港五期工程（规划煤炭下水量5000万吨/年）、天津港务二期工程（设计年通过能力煤炭3500万吨、矿石1800万吨）获得核准批复；黄骅港油品码头工程、珠海港高栏港区国能散货码头工程开工建设；未来公司运能有望持续提升。
    煤化工产品销量同比下降，盈利同比下滑。2024年，受设备检修影响，公司聚乙烯销量33.22万吨，同比-8.8%；聚丙烯销量31.36万吨，同比-8.2%；毛利率5.8%，同比-5.4pct，实现利润总额0.37亿元，同比-80.5%。公司包头煤化工煤制烯烃升级示范项目（生产能力75万吨/年）建设有序推进，2025年公司煤化工业务计划资本开支54.46亿元，较2024年完成增加47.62亿元。
    投资建议：公司经营稳健，考虑煤价、电价下移，我们预计2025-2027年归母净利润为551.23/583.43/590.62亿元，对应EPS分别为2.77/2.94/2.97元/股，对应2025年3月21日的PE分别为13/12/12倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。

2024年年报点评：营收净利增长稳健，收购REGEN Biotech夯实竞争力

爱美客(300896)
    事件：爱美客发布2024年年度报告。2024年公司实现营收30.26亿元，同比+5.45%；归母净利润19.58亿元，同比+5.33%；扣非归母净利18.72亿元，同比+2.20%。
    营收净利增长稳健，毛利率微降。单Q4看，公司实现营收6.50亿元，同比-7.00%。24年公司毛利率为94.64%，同比-0.46pct。费用率方面：24年公司销售费用率为9.15%，同比+0.07pct；管理费用率为4.06%，同比-0.97pct；研发费用率为10.04%，同比+1.32pct。24年公司实现归母净利润19.58亿元，同比+5.33%；扣非归母净利18.72亿元，同比+2.20%。净利率方面：2024年公司归母净利率为64.66%，同比+0.01pct；扣非归母净利率为61.83%，同比-2.44pct。
    爱美客：控股收购REGEN Biotech，通过技术升级和全球化布局重塑竞争力。25年3月10日，公司公告拟通过持股70%的爱美客国际以1.9亿美金收购韩国REGEN Biotech85%股权。此次收购核心意义在于：1）作为爱美客开启国际化战略的关键举措。有助于爱美客进一步夯实在医美注射填充产品市场的领先优势，为公司未来业绩的持续增长注入动力。2）取得市场先发优势。REGEN的核心产品为可再生类注射产品，已经获得34个国家和地区的注册批准，并且建立了广泛的分销体系，该类产品的全球市场增速较快，竞品相对较少。3)产业链协同与利润提升，扩大资产规模。双方的研发、生产和销售资源，将充分发挥协同效应，有助于公司产品迅速走向国际市场，提升来自国际市场的产品收入，并且本次收购REGEN Biotech将纳入爱美客合并报表范围，有利于扩大公司资产规模，增强公司未来盈利能力及核心竞争力。
    多款管线有望陆续落地，期待中长期成长空间。根据公告，医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶（改善轻中度的颏部后缩）已于2024年10月获批，后续有望贡献增量；此外，公司管线储备丰富，其中1）临床试验阶段产品包括：去氧胆酸注射液、第二代埋植线、司美格鲁肽注射液、重组人透明质酸酶注射液；2）注册申报阶段产品包括：医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶、利多卡因丁卡因乳膏、注射用A型肉毒毒素、米诺地尔搽剂。后续管线落地有望支撑中长期增长，看好公司作为国内医美龙头的广阔成长空间。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司收入分别为33.9亿元、39.1亿元、47.8亿元，同比增速分别为12.0%/15.4%/22.1%，对应归母利润分别为22.0亿元、25.7亿元、31.7亿元，同比增速分别为12.3%/16.8%/23.4%，截至2025/03/21公司市值对应25-27年PE分别为26X/22X/18X，维持“推荐”评级。
    风险提示：管线获批进度不及预期、核心产品销售不及预期。

2024年年报点评：业绩符合预期，自由现金流快速增长

中国移动(600941)
    事件：2025年3月20日，公司发布2024年年报。2024年公司实现营收10,408亿元，同比增长3.1%，归母净利润1,384亿元，同比增长5.0%，EBITDA为3,337亿元，同比下降2.3%，经营活动现金流净额3,157亿元，同比增长3.9%。单Q4营业收入2,493亿元，同比增长6.7%；归母净利润275亿元，同比增长4.7%。
    HBN收入占比提升，移动ARPU值降幅收窄。24年通信服务收入达到人民币8,895亿元，同比增长3.0%。分业务看：1)个人市场收入达到4,837亿元，移动用户10.04亿户，净增1332万户，5G渗透率提升至55%（客户数5.52亿户）。移动ARPU微降至48.5元，降幅较前三季度收窄（前三季度为-3.3%）。
    2）家庭市场收入达到1,431亿元，同比增长8.5%。家庭宽带客户达2.78亿户，净增1405万户，千兆家庭用户同比增长25%，带动家庭综合ARPU升至43.8元，同比增长1.6%。FTTR客户同比增长376%。3）政企市场收入2,091亿元，同比增长8.8%，占主营收入比提升至23.5%。其中移动云收入突破千亿，同比增长20.4%，IaaS+PaaS规模稳居行业前五。签约超500个标杆项目，政企市场变现能力增强。4）新兴市场收入536亿元，同比增长8.7%，其中国际业务收入228亿元，同比增长10.2%；数字内容收入303亿元，同比增长8.2%。
    成本得到良好管控，自由现金流实现快速增长。24年营业成本中，网络运营及支撑、折旧与摊销、职工薪酬占收比分别同比变化+0.6pct、-2.2pct、+0.3pct。24年销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化+0.04/-0.08/-0.14/+0.10pct。24年自由现金流1,517亿元，同比增长22.9%。
    算力资本开支占比提升，指引25年AI直接收入高速增长。公司2024年资本开支1,640亿元，同比下降9.0%，2025年计划进一步降至1,512亿元，预计同比下降7.8%。其中，连接/算力/能力/基础预计投资716/373/192/231亿元，预计同比变动-17.9%/+0.5%/+6.7%/+6.5%。24年底智算达29.2EFLOPS，同比提升19.1EFLOPS，呼和浩特、哈尔滨万卡级智算中心投产；25年底通算达8.9EFLOPS，智算超34EFLOPS，同比提升16.4%。目前规划的智算主要用于预训练，对推理资源根据市场需求投资，不设上限。公司指引25年直接收入高速增长，AI智能助理灵犀智能体月活客户达7000万。
    不断提升股东回报。2024年全年派息5.09港元/股，同比增长5.4%，派息率73%，公司维持指引：2024年起未来三年分红比例逐步提升至75%以上。
    投资建议：公司25年业绩目标收入增速稳步提升，利润良好增长。我们预计2025/2026/2027年公司归母净利润实现1458/1539/1627亿元，同比增长5%/6%/6%，对应PE16/15/14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：个人市场业务发展不及预期，竞争压力增大风险。

2024年年报点评：自有矿产量提升明显，减值拖累业绩

盛新锂能(002240)
    事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营收45.8亿元，同比-42.4%，实现归母净利-6.2亿元，同比由盈转亏，扣非归母净利-9.0亿元，同比由盈转亏。单季度看，24Q4实现营收10.8亿元，同比-18.1%，环比+17.9%，实现归母净利-1.6亿元，同比减亏2.3亿，环比减亏1.1亿，扣非归母净利-3.1亿元，同比减亏0.4亿，环比亏损增加0.1亿。业绩位于前期业绩预告的中值。
    自有矿产量明显提升，存货减值拖累业绩。1）量：矿山端，四川业隆沟矿山年产锂辉石精矿约7.5万吨，津巴布韦萨比星矿山2024年通过对选矿产线升级改造，锂精矿产能已达29万吨并实现达产，产量方面，2024年锂精矿产量28.6万吨，同比增长64.9%；冶炼端，2024年6月，印尼盛拓6万吨锂盐项目投入试生产，截至2024年末，公司已建成13.7万吨锂盐产能和500吨金属锂产能。产量方面，锂产品产销量6.8、6.6万吨，同比+19.2%、+25.4%，保持稳步增长；2）价：2024年由于行业过剩，国内电池级碳酸锂均价9.0万元，同比-64.8%，其中24Q4电池级碳酸锂均价7.6万元，环比-4.8%，锂价继续下跌但跌幅放缓；3）利：2024年公司毛利率2.4%，同比下降10.1pct，其中锂业务毛利率2.8%，同比下降9.1pct，单季度来看，24Q4公司毛利率0.4%，环比下降3.5pct，我们预计主要由于锂价下跌；4）库存：截至2024年末，公司自有矿山锂精矿库存17.2万吨，同比增长6.6万吨，锂产品库存0.67万吨，同比增长0.13万吨。
    减值：2024年公司计提信用减值0.4亿元，其中应收账款计提坏账损失0.2亿元，其他应收款计提坏账损失0.2亿元，同时由于锂价下跌，2024年计提存货减值3.1亿元，其中24Q4计提存货减值1.7亿元，成为主要的业绩拖累项。
    非经常性损益：2024年公司非经常性损益2.8亿元，主要为政府补助（1.2亿元）和外汇、商品期货套期保值产生的损益（1.1亿元），其中24Q4非经常性损益1.5亿元，主要为政府补助。
    核心看点：自有资源陆续投产，木绒锂矿建成后自有矿产能大幅提升。资源端自有矿陆续投产，四川业隆沟项目已建成7.5万吨锂精矿产能；津巴布韦萨比星项目通过技改，锂精矿产能已提升至29万吨，并持续进行成本优化；木绒锂矿24年10月获得采矿证，矿山品位高，规划300万吨采选产能，投产后将显著提升公司一体化产能，增强锂盐板块盈利能力。
    投资建议：津巴锂矿项目通过技改提升产能，木绒锂矿品位高、规划产能大，自有资源陆续投产放量，我们预计公司2025-2027年归母净利2.3、4.3、5.3亿元，对应3月21日收盘价的PE为53、28和23倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：锂价超预期下跌，项目进度不及预期。

系列点评二：2024圆满收官 差速器快速放量

豪能股份(603809)
    事件：公司发布2024年度报告，2024年度实现营收23.60亿元，同比+21.29%；归母净利润3.22亿元，同比+76.87%；扣非归母净利润3.15亿元，同比+87.97%。
    业绩超预期盈利能力同比显著增长。1）收入端：2024Q4营收6.72亿元，同比+9.78%，环比+21.67%。公司营收实现大幅快速增长，主要得益于差速器快速上量；2）利润端：2024Q4归母净利润0.78亿元，同比+142.77%，环比-3.52%，扣非归母净利润0.83亿元，同比+123.28%，环比+7.89%。2024Q4毛利率达16.61%，同比+0.81pct，环比-1.02pct。公司全面布局汽车传动系统和航空航天零部件，差速器等核心业务快速放量，盈利能力稳步提升。3）费用端：2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为-0.70%/8.49%/5.65%/2.79%，同比分别-0.73/+3.23/+0.75/-0.94pct，环比分别-1.69/+3.58/-0.72/-1.06pct，费用端整体维持稳定，管理费用增加系新增未投入使用的厂房的折旧摊销计入管理费用、以及发放奖金增加所致。
    差速器快速放量航空零部件业务持续发力。1）差速器业务。2024年，差速器实现营收4.70亿元，同比+72.80%；毛利率达9.03%，同比+11.68pct。公司计划2025年建成500万套差速器产能，2030年建成1000万套差速器产能。公司与比亚迪、麦格纳、吉利、舍弗勒、博格华纳、汇川等客户在新能源汽车用差速器产品方面开展多项合作，基本实现了对新能源汽车主机厂的全覆盖；
    2）航空零部件业务。2024年，公司航空零部件业务实现营收2.83亿元，同比+27.71%；毛利率达47.91%，同比+0.78pct。公司凭借航空领域的丰富经验，深受顾客认可，连续多年获得客户优秀供应商荣誉；未来随着更多C919民用航空订单的落地，航空零部件业务规模有望持续扩大。
    加速布局机器人减速器重点打造成长第二曲线。2024年9月，公司与重庆市璧山区人民政府签约，共同打造机器人产业生态圈。一期投资总额10亿元，旨在建设新能源汽车行星减速机构零件、高精密工业行星减速机等产线，布局机器人用高精密减速机及关节驱动总成等相关领域。公司正在进行减速器的产线建设，已与多个客户展开技术交流和项目合作，并在政府支持下将机器人用高精密减速机纳入长远发展规划。
    投资建议：公司是同步器龙头企业，拥有完善的差速器产品矩阵；当前差速器业务正快速放量；公司加速布局机器人减速机和关节总成业务，打造增长第二曲线。预计公司2025-2027年收入为30.15/35.99/41.31亿元，归母净利润为4.32/5.42/6.96亿元，对应EPS为0.67/0.85/1.09元，对应2025年3月21日17.67元/股的收盘价，PE分别为26/21/16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车销量不及预期；原材料价格上涨；产能释放不及预期等。

公司事件点评：合作“程序员大本营”，打造AI编程软件龙头

卓易信息(688258)
    事件概述：根据公司官方公众号，卓易信息全资子公司深圳艾普阳与DCloud达成全面合作。
    战略合作拥有900万前端开发者的国内头部平台DCloud，打造中国“AI+IDE”编程基础软件龙头。DCloud是W3C成员及HTML5中国产业联盟发起单位，专注于提升中国的数字应用开发效率，其产品包括HBuilder、uni-app等，拥有超过900万的前端开发者用户群体，手机端引擎月活跃用户数超过10亿。DCloud的技术在行业中处于领先地位，已完成C轮融资，商业模式获得顶尖投资人的认可，各项业务数据及商业化高速增长。
    艾普阳科技将面向DCloud平台用户推出支持DCloud软件生态的SnapDevelop工具产品。DCloud将通过其广泛的渠道：包括官方网站、开发者社区、系统消息等多元化方式，对SnapDevelop进行全方位的推广与宣传，助力其在开发者生态中的快速渗透和广泛应用。
    对标海外，GitHub Copilot的ARR能够大幅度快速增长的核心原因之一是有GitHub进行资源等方面的赋能（截至2024年7月Github Copilot的ARR已经突破3亿美元，2023年约为1亿美元）。开发者在使用Copilot加速个人项目开发的同时，也为开源社区贡献更多高质量代码，形成良性循环，吸引更多开发者入驻Github并尝试使用Copilot。
    艾普阳科技全球化战略的重要里程碑，助推竞争力全面升级。SnapDevelop
    是艾普阳科技研发团队独立研发，打造具有自主知识产权的.NET云原生应用低代码开发工具，在去年6月底完成首个正式版本发布，凭借其“IDE+AI”双引擎特性及端到端软件开发支持能力，截至2025年3月已有稳定试用用户超5000人。同时，同时卓易信息基于艾普阳IDE技术，采用“AI+IDE”的创新方式研发EazyDevelop平台，旨在实现快速开发与快速落地，与AI大模型深度融合，为开发者提供更智能、高效的开发体验。
    艾普阳构建了独立的销售网络及经销渠道，累计客户超3000家，包括财富500强企业（如埃克森美孚、AT&T、英国石油公司、雪佛龙、西门子等）、政府客户、独立软件开发商（ISV）和中小企业等。客户主要分布于北美、欧洲和亚洲，产品最终主要应用于金融、医疗、政府、软件等行业。
    投资建议：公司收购艾普阳切入IDE领域，“AI+IDE”打造AI编程时代基础软件龙头，此次与国内头部平台DCloud达成合作，有望进一步加速IDE产品推广进程，打开AI编程业务长期成长空间。预计2024-2026年归母净利润为0.32/0.75/1.02亿元，对应PE分别为162X、69X、51X，维持“推荐”评级。
    风险提示：新技术推进不及预期的风险；行业竞争加剧。

事件点评：拥抱AI赋能商户，有望受益金融支持消费政策

新大陆(000997)
    事件：国家金融监督管理总局近日下发《关于发展消费金融助力提振消费的通知》，包括增加消费金融供给、优化消费金融管理、开展个人消费贷款纾困、加强消费金融风险管理、优化消费金融环境、形成政策合力、强化组织实施等七个方面、20条内容。
    新大陆深耕金融科技多年，服务海量消费场景。公司金融科技业务专注为小微企业主、连锁商业经营商户及个人消费者提供全面的金融解决方案，其中优连贷产品，重点针对小微企业，聚集餐饮、零售、娱乐、潮玩、宠物等行业丰富产品矩阵与风控体系。目前该业务已经实现在8个城市试点推广，贷款规模呈稳步增长态势。截止2024年6月末，公司金融资产管理余额为26.31亿元，上半年实现营业收入2.57亿元。
    服务庞大的消费场景商户，提供Saas服务提升黏性。作为支付行业的龙头公司，新大陆除基本的收单服务外，还通过提供Saas产品，服务体系内小微商户。截至2024H1，公司为超过320万活跃商户提供各类经营服务与金融科技服务，半年度单商户ARUP值达到167元。依托“星驿付”与“慧徕店”的双品牌战略，公司持续打造数字支付、数字营销、数字场景SAAS、增值服务四位一体的数字商业产品线，持续提升高质量商户黏性。24H1实现经营类服务收入2.76亿元，同比增长55%。目前慧徕店开放平台已入驻SaaS软件商48家，覆盖12大行业46个细分场景，完成了超100家各地银行的合作政策接入。
    全面拥抱AI，赋能生态潜力广阔。根据2月11日新大陆官方公众号消息，公司在2024年通过API的方式接入DeepSeek等国内顶级大模型，基于300万活跃商户的场景需求，将AI技术应用在商户运营、数据分析和风控管理等方面，提高风险合规治理以及商户的产品体验。作为头部支付公司，新大陆生态内蕴含海量优质商户，根据公司2024中报数据，新大陆拥有超过320万活跃商户，按照垂直行业划分52%属于零售类、19%属于餐娱类、11%属于居民与商务服务，公司已经通过Saas服务的方式触及商户，为AI赋能提供了优质的场景。
    投资建议：预计公司24-26年归母净利润分别为11.15、13.15、15.50亿元，当前市值对应24/25/26年的PE估值分别为25/21/18倍，考虑到支付行业供给格局持续改善，以及海外支付市场进一步扩大，公司主营业务有望充分受益。另外，公司全面拥抱AI，有望打造新增长曲线。维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧；监管风险；无法持续享受税收优惠；技术风险

2024年年报点评：高端产能不断释放，品种结构加速优化

华菱钢铁(000932)
    事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营收1446.85亿元，同比下降12.03%；归母净利润20.32亿元，同比下降59.99%；扣非归母净利亏损13.06亿元，同比下降72.10%。2024Q4，公司实现营收330.18亿元，环比下降7.55%，同比下降25.29%；归母净利润2.61亿元，环比下降40.68%，同比下降73.22%；扣非归母净利-1.87亿元，同环比转亏。基本符合此前业绩预告中值。
    点评：销量与毛利率同比下滑
    ①量：销量同比下滑。24年公司钢材销量2530万吨，同比减少123万吨。分产品来看，棒材/线材/宽厚板/热卷/冷卷/镀层板/钢管销量分别为475/382/585/448/205/255/180万吨，同比-209/+26/-11/+34/+13/+26/-1万吨，主要减量来自于棒材，板材、线材销量同比增加。
    ②利：毛利率小幅下滑。24年公司毛利率7.21%，同比减少2.51pct，长材/板材/钢管毛利率分别为2.08%/9.91%/8.62%，同比-2.82/-5.40/-4.70pct。24Q4，公司毛利率6.79%，环比减少0.44pct，同比减少1.66pct。
    ③分红预案：拟每10股派发现金股利1.00元（含税），合计派发现金6.9亿元（含税），占全年归母净利润的33.99%。
    未来核心看点：高端产能不断释放，品种结构加速优化
    ①高端产能不断释放。近年来，华菱湘钢精品高速线材生产线项目、华菱涟钢冷轧硅钢一期一步按期投运、VAMA二期顺利投产。未来公司将加快推进华菱湘钢板材精整和表面处理中心、棒材精整线三期，华菱涟钢硅钢二期一步、冷轧高端家电板，华菱衡钢特大口径连轧管等项目建设，并快速实现达产达效，增强精品制造能力，助推品种和质效持续提升。
    ②品种结构加速优化。公司瞄准工业用钢领域高端化转型方向，全年实现26个高精尖产品首发，18个钢种国产替代进口，重点品种钢销量占比达到65%，较2023年再提升2个百分点，在能源和油气、造船和海工、高建和桥梁、工程机械以及新能源、新材料等细分领域建立了领先优势。
    ③系统降本创效取得新成绩。公司努力消除由“精料方针”向“精料和经济料相结合方针”转变对铁水成本带来的影响，华菱湘钢转炉钢铁料消耗、华菱涟钢7#高炉燃料比、阳春新钢铁水成本等指标排名行业前列；公司持续加强二次能源回收利用，年自发电量达96.7亿kWh，同比增加4.47亿kWh。
    盈利预测与投资建议：公司作为湖南龙头企业，高端产能不断释放，我们预计2025-2027年公司归母净利润依次为22.90/25.83/30.08亿元，对应3月21日收盘价，PE为16x、14x和12x，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目进程不及预期；下游需求不及预期；原材料价格大幅波动。

2024年年报点评：24年收入端持续增长，盈利端受结构影响

法拉电子(600563)
    事件：2025年3月21日，公司发布2024年年报。2024年公司实现收入47.72亿元，同比增长22.99%；实现归母净利润10.39亿元，同比增长1.48%；实现扣非归母净利润10.24亿元，同比增长2.49%。
    单季度来看，24Q4公司实现收入13.33亿元，同比增长32.17%；实现归母净利润2.64亿元，同比下降14.56%，环比下降9.70%；实现扣非归母净利润2.72亿元，同比基本持平，环比下降6.55%。
    24年盈利受结构影响有所下滑，费用管控良好
    盈利能力情况，24年公司毛利率和净利率分别为33.37%/21.84%，分别同比下降5.20pcts和4.65pcts，主要是收入占比结构影响。单24Q4实现毛利率31.47%，环比下降2.69pcts；净利率20.06%，环比下降2.07pcts。
    费用情况，24年公司期间费用率7.87%，同比下降0.93pct，其中财务/管理/研发/销售费用率分别为-0.06%/3.30%/3.49%/1.13%，分别同比+0.13pct/-0.68pct/-0.15pct/+0.23pct。整体费用情况保持稳定。
    25年战略目标
    2025年，公司将维持收入稳定增长，努力控制成本和各项费用。公司在继续巩固传统市场占有率的情况下，将进一步开拓全球新能源市场（新能源汽车、光伏、储能、风电）、轨道交通市场、智能电网市场：1、以市场为导向，以研发为抓手，保证新品推进的落地生根。2、进一步完善生产管理，推进精益生产。3、加快自动化水平提升，提高产品质量，降低生产成本。
    投资建议
    公司是薄膜电容细分赛道龙头，行业竞争地位稳固，看好行业洗牌后公司盈利能力回升。我们预计公司2025-2027年营收分别为60.38、75.69、93.70亿元，对应增速分别为26.5%、25.3%、23.8%；归母净利润分别为14.09、17.63、21.60亿元，对应增速分别为35.6%、25.1%、22.5%，以3月21日收盘价作为基准，对应2025-2027年PE为20x、16x、13x。维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；汇率变动风险。

2024年年报点评：业绩微降，稳定性凸显

中煤能源(601898)
    事件：2025年3月21日，公司发布了2024年年度报告。2024年，公司实现营业收入1894.0亿元，同比下降1.9%；归母净利润为193.2亿元，同比下降1.1%；扣非归母净利润为191.0亿元，同比下降1.3%。另外，公司国际会计准则下的归母净利润为181.6亿元，同比下降10.0%，和中国会计准则下归母净利润的差异主要在于专项储备及相关递延税调整存在11.7亿元。
    24Q4归母净利润同比大增、环比微降。24Q4，公司实现营业收入489.9亿元，同比增长33.3%、环比增长3.3%；归母净利润为47.1亿元，同比大增65.5%、环比下降2.4%；扣非归母净利润为46.8亿元，同比大增67.4%、环比下降1.9%。
    24Q4煤炭产量环比增长，动力煤价格稳定。1）24全年量增价减：公司商品煤产量为13757万吨，同比+2.5%，其中，动力煤/炼焦煤产量分别为12617/1140万吨，同比+2.3%/+4.4%；自产商品煤综合价格为562元/吨，同比-6.7%，其中，动力煤/炼焦煤价格为499/1254元/吨，同比-6.2%/-9.5%；自产商品煤成本为281.7元/吨，同比-8.2%。2）24Q4销量环比增加，动力煤价格稳定：24Q4公司商品煤产量为3526万吨，同比+6.7%、环比-1.5%，自产商品煤销量为3725万吨，同比+8.8%、环比+8.9%，其中，动力煤/炼焦煤销量分别为3435/290万吨，同比+7.9%/+20.8%、环比+9.5%/+2.5%；自产商品煤综合价格为536元/吨，同比-10.3%、环比-1.6%，其中，动力煤/炼焦煤价格为488/1102元/吨，同比-8.2%/-24.7%、环比+0.2%/-6.3%；自产商品煤成本为268.6元/吨，同比-21.6%、环比-2.1%。
    24年公司聚烯烃盈利能力提升。2024年，公司生产聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵分别为151.4/187.1/173.0/57.5万吨，同比+1.8%/-9.4%/-9.0%/-1.2%；价格分别为6991/2047/1757/2054元/吨，同比+1.2%/-15.5%/+0.5%/-12.3%吨毛利分别为753/391/-22/739元，同比+41.5%/-51.4%/+84.4%/-14.5%，其中，聚烯烃24年毛利率为10.8%，同比+3.1pct。
    24年分红率为33%，A/H股股息率达4.7%/6.4%。公司拟派发2024年度现金红利0.258元，叠加中期分红0.221元，合计24年每股分红为0.479元，分红总额为63.5亿元，分红率为32.9%，以2025年3月21日收盘价计算，A/H股股息率为4.7%/6.4%。若叠加公司24年派发的特别红利，则分红率达到40.6%，A/H股股息率为5.8%/7.9%。
    投资建议：公司煤炭主业具备内部和外部的延展性，叠加高长协特点保障盈利稳步提升；且煤化一体的协同模式有助于提高估值。我们预计2025~2027年公司将实现归母净利润182.02/192.34/202.03亿元，对应EPS分别为1.37/1.45/1.52元/股，对应2025年3月21日收盘价的PE均为7倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：煤炭、煤化工产品价格大幅下滑；煤矿投产进度不及预期；计提大额减值。

2024年年报点评：新品规模商用，盈利能力大幅提升

汇顶科技(603160)
    事件：3月21日，汇顶科技发布2024年年报，公司2024年实现营收43.75亿元，YoY-0.8%；归母净利润6.04亿元，YoY+265.8%，扣非归母净利润5.58亿元，YoY+322.3%。24Q4实现营收11.52亿元，YoY-4.9%，QoQ+19.2%；归母净利润1.56亿元，YoY+2.0%，QoQ+18.9%。
    终端需求回暖叠加降本控费，盈利能力大幅提升。2024年，公司实现营收43.75亿元，YoY-0.8%，出货量方面，受益于市场需求增加、公司新产品接连商用以及OLED渗透率提升，公司出货量达12.5亿颗，同比增长5.5%；ASP方面，受市场环境和竞争因素影响，公司产品的平均销售价格有所下降。得益于芯片采购成本下降及公司对现有产品迭代产生的积极影响，毛利率从40.5%提升至41.8%。费用率方面，公司持续优化销售费用和管理费用，使三费总支出同比下降10.9%，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为4.35%/4.05%/21.71%公司实现归母净利润6.04亿元，YoY+265.8%，对应净利率13.80%，YoY+10.06pcts。分业务来看，指纹识别芯片/电容触控芯片/其他芯片分别实现营收16.79/16.77/8.96亿元，毛利率分别为35.08%/51.25%/44.62%，在总营收中的占比分别为38.4%/38.3%/20.5%。公司营运效率在24年有显著提升，2024年末存货的账面价值为5.70亿元，较2023年末7.16亿元下降20.4%，存货周转率从2.1次提升至4.0次。此外，公司已于25年2月完成孙公司100%股权的出售，交易价格为4250万欧元。
    新品规模商用，拓客+下沉有望推动公司业绩持续增长。2024年，公司多款新品规模商用。指纹传感器方面，公司推出拥有自主知识产权的超声波指纹方案，并商用于10款知名手机品牌中高端机型，24年全年出货量超800万颗，现已获得更多终端旗舰项目导入，25年有望迎来更广泛商用；光线传感器方面，公司的新一代产品首创2.5D堆叠式架构，具有超高灵敏度、超短曝光以及低成本等优势，目前已在vivo、iQOO多款旗舰机型商用，24年全年出货量约500万颗，25年有望在更多OLED屏幕终端设备上商用。NFC/eSE芯片方面，顺利在国内知名品牌客户机型实现规模出货，24年全年出货量约300万颗，受支付宝“碰一下”支付方式的影响，国内手机NFC的使用频次持续增加，有望提升智能手机NFC的渗透率，为公司相关产品带来更多机会。音频产品方面，公司新一代智能音频放大器已量产并商用于荣耀、REDMI、moto等品牌高端机型，2025年有望持续扩大商用规模。
    投资建议：我们看好公司新品量能逐渐释放，推动业绩进一步提升。我们预计公司25-27年实现营收53.96/62.89/69.90亿元，归母净利润8.45/9.87/11.15亿元，对应PE分别为42/36/32倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，新品类拓展不及预期，上游原材料涨价。

2024年年报点评：员工持股计划明确增长预期；需求回暖业绩拐点将现

火炬电子(603678)
    事件：3月21日，公司发布2024年年报，全年实现营收28.02亿元，YOY-20.0%；归母净利润1.95亿元，YOY-38.9%；扣非净利润1.69亿元，YOY-45.3%。业绩表现符合市场预期。受宏观经济、行业周期性波动等影响，公司所属电子元器件行业领域景气度较弱，业绩同比下滑。我们点评如下：
    需求不足导致4Q24亏损；减值损失影响24年利润0.66亿。1）单季度：
    公司4Q24实现营收6.50亿元，YOY-17.6%；归母净利润-0.31亿元，同比转亏。在需求持续不足影响下，公司4Q24营收为2Q23以来的最低，也出现了历史上的首次亏损。2）利润率：2024年，公司毛利率同比提升0.6ppt至31.2%；净利率同比下滑2.7ppt至6.3%。3）减值损失：2024年，公司计提信用减值准备785.36万元，资产减值准备5809.49万元，合计影响利润6594.85万元。
    被动元器件受需求影响业绩承压；主动元器件稳步增长。2024年，分产品看，公司：1）自产被动元器件：实现营收8.4亿元，YOY-16.4%；毛利率同比下滑9.20ppt至65.0%。2）自产主动元器件：实现营收1.5亿元，YOY+25.5%；毛利率同比提升0.82ppt至7.7%。厦门芯一代聚焦于电动工具、家电、小型储能、电池管理系统、电机等多个细分领域，稳步推动市场的深度拓展。3）自产陶瓷材料：实现营收1.3亿元，YOY-16.2%，主要系立亚化学出货量受客户订单放缓影响，出现阶段性回调所致；毛利率同比下滑3.87ppt至51.7%。4）国际贸易业务：实现营收16.5亿元，YOY-24.6%；毛利率同比提升4.10ppt至14.6%。受宏观经济、行业周期性波动等影响，公司所属电子元器件行业领域景气度较弱，同时，为增加客户黏性，公司调整部分产品定价，导致自产元器件板块及贸易板块营收出现不同程度下滑，其中贸易板块同比下降较为明显。
    期间费用率同比增加；员工持股计划明确25年增长目标。2024年公司期间费用率同比增加4.0ppt至22.2%，其中销售费用率同比增加1.0ppt至6.1%；管理费用率同比增加3.3ppt至11.1%；研发费用率同比减少0.1ppt至4.0%。
    截至2024年末，公司：1）应收账款及票据17.0亿元，较年初减少14.6%；2）存货13.1亿元，较年初增加0.3%。员工持股计划：3月10日，公司公告第四期员工持股计划，明确业绩考核指标，即2025年营收不低于40亿元，同比增速不低于42.8%；或归母净利润不低于5亿元，同比增速不低于157.0%。
    投资建议：公司围绕“元器件、新材料、国际贸易”三大战略板块布局，MLCC主业有望迎来恢复式增长，同时公司打造特种高性能新材料成为其第二增长曲线。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是4.92亿元、6.18亿元、7.44亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是36x/28x/24x。我们考虑到公司MLCC的行业地位和新材料业务的成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、新产品研发不及预期等。

2024年年报点评：区域扩张稳步推进，高档产品持续高增

金徽酒(603919)
    事件：2025年3月21日，公司发布24年年报，公司24年实现营收30.21亿元，同增18.59%；实现归母净利润3.88亿元，同增18.03%；实现扣非归母净利润3.88亿元，同增18.29%；期末合同负债6.38亿元，同增10.98%。其中，24Q4实现营收6.93亿元，同增31.11%；实现归母净利润0.55亿元，同减2.05%；实现扣非归母净利润0.51亿元，同减5.83%。
    产品结构显著优化升级，省内份额稳健提升。分产品看，24年公司300元以上、100-300元、100元以下产品分别实现营收5.66、14.87、8.49亿元，同比+41.17%、+15.38%、+3.99%，占比19.52%、51.23%、29.25%。公司持续优化产品结构，年份28年高端引领，18年、柔和金徽、能量金徽系列产品销量稳健增长。分区域看，公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的市场战略，24年省内实现收入22.31亿元，同比+16.14%；省外6.70亿元，同比+14.67%，省内大本营市占率稳步提升，甘肃河西、张掖等区域增速亮眼；同时在环西北区域加速发力，江苏、河南市场打造样板。分渠道看，24年公司经销、直销（含团购）、互联网销售渠道营收分别实现营业收入27.44、0.74、0.84亿元，分别同比+15.43%、+5.40%、+43.36%；截至24年末，公司经销商数量为1001家，省内/省外经销商数量为288/713家，24年分别净增加16家/121家，经销商择优汰劣，省外开拓力度加码。
    全年费用稳健投入，Q4促销力度加大影响毛利率。公司毛利率水平维持稳定，24年毛利率60.92%，同减1.51pcts；同期净利率12.85%，同减0.06pcts。公司不断开拓市场，增加广宣及扫码红包等投入，24年销售费用率为19.73%，同减1.29pcts；管理费用率为10.08%，同减0.72pcts。单季度看，24Q4低档星级系列需求增加，同时加大品鉴搭赠、促销推广投入，毛利率实现50.13%，同减8.29pcts；净利率7.95%，同减2.69pcts；销售、管理费用率分别为17.54%、8.52%，同比-2.36pcts、-3.62pcts；24年末销售收现34.19亿元，同比+16.45%；经营性现金流5.58亿元，同比+23.95%。公司控制发货节奏，维持渠道库存及终端动销良性，期末合同负债6.38亿元，同增10.98%。
    投资建议：公司结构升级势能强劲，高档年份系列持续高增；同时夯实甘肃基地市场，环甘肃陕西、内蒙、宁夏、青海等省份稳步扩张。公司以自有资金回购股份用于实施员工持股计划或股权激励，24年度利润分红拟派发现金股利2.48亿元，分红比例达64%，分红回购增持并举，筑牢发展信心。25年公司计划实现营收32.80亿元、净利润4.08亿元，同比+8.56%、+5.11%。我们预计公司25-27年营收分别为32.94、36.14、39.95亿元，归母净利润分别为4.17、4.52、4.92亿元，当前股价对应P/E分别为23/21/20X，维持“推荐”评级。
    风险提示：甘肃竞争加剧；结构升级、省外扩张等不及预期；股权质押风险。

2024年年报点评：24年利润大幅增长，在建电厂稳步推进

新集能源(601918)
    事件：2025年3月21日，公司发布2024年年度报告。2024年，公司实现营业收入127.27亿元，同比下降0.92%；实现归母净利润23.93亿元，同比增长13.44%；实现扣非归母净利润23.88亿元，同比增长16.30%。
    24Q4归母净利润同比大幅增长。24Q4公司实现营业收入35.38亿元，同比增长12.21%、环比增长10.43%；实现归母净利润5.69亿元，同比大幅增长201.28%、环比下降12.32%。
    24年煤炭销量略有下滑，盈利能力显著增强。1）24全年：产销量方面，公司商品煤产量为1906万吨，同比下降1.62%；商品煤销量1887万吨，同比下降4.14%。盈利能力方面，24年公司吨煤售价为567元/吨，同比增长2.91%；吨煤成本为340元/吨，同比下降3.22%；吨煤毛利为228元/吨，同比增长13.65%；吨煤毛利率为40.14%，同比提升3.79pct。2）24Q4：产销量方面，公司商品煤产量为517万吨，同比增长15.37%、环比增长14.32%；商品煤销量509万吨，同比增长14.20%、环比增长8.62%。盈利能力方面，24Q4公司吨煤售价为582元/吨，同环比逆势增长1.51%、4.35%；吨煤成本为336元/吨，同比下降17.82%、环比下降2.36%；吨煤毛利为246元/吨，同比增长49.77%、环比增长15.20%。
    板集电厂二期于24年投产，发电量同比大幅增长。公司板集电厂二期的两台机组分别于2024年8月31日、2024年9月30日完成168小时满负荷试运行，并转入商业化运营。随着板集电厂的投产，公司于2024年实现发电量128.84亿千瓦时，同比增长23.96%；平均上网电价为0.4078元/千瓦时，同比小幅下滑0.72%；度电成本为0.3288元/千瓦时，同比增长3.64%。此外，受益于公司参股电厂宣城电厂的盈利提升，公司投资收益同比增长35.79%，24年宣城电厂实现净利润1.88亿元，同比增长32.30%。
    新电厂建设有序推进，发电量有望稳步增长。截至2025年2月末，公司的上饶电厂、滁州电厂、六安电厂均按计划处于建设状态，计划均于2026年建成投运，随着新电厂未来逐步投产，公司发电量有望稳步增长，煤电一体的稳定性优势将更加凸显。
    投资建议：公司电厂项目陆续开工投产，业绩有望高速增长，且公司煤电一体的经营模式有助于盈利能力稳定于高位、推动估值提升。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为23.64/26.91/29.80亿元，对应EPS分别为0.91/1.04/1.15元，对应2025年3月21日收盘价的PE分别为8/7/6倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格下行，煤质超预期下降，电厂项目建设进度不及预期。

系列点评三：2024圆满收官 2025照亮前程

星宇股份(601799)
    事件：公司发布2024年度报告，2024年度实现营收132.53亿元，同比+29.32%；归母净利润14.08亿元，同比+27.78%；扣非归母净利润13.61亿元，同比+30.17%。
    下游客户表现强劲盈利快速增长。1）收入端：2024Q4营收40.27亿元，同比+33.73%，环比+14.78%。2024年，公司承接了69个车型的新品研发项目，实现了40个车型项目批产。2024Q4，奇瑞、理想、蔚来等下游客户销量同环比表现亮眼，新项目投产+客户销量增长，共同驱动公司收入快速增长；2）利润端：2024Q4归母净利润4.31亿元，同比+34.49%，环比+12.56%；扣非归母净利润4.32亿元，同比+14.85%，环比+16.33%。2024Q4毛利率达17.61%，同比-0.79pct，环比-2.34pct，毛利率下降主要系会计准则调整所致，调整前毛利率达20.97%。车灯业务规模增长驱动利润同比快速提升；3）费用端，2024Q4销售（调整后）/销售（调整前）/管理/研发/财务费用率分别为-1.94%/1.43%/2.46%/4.78%/0.21%，同比分别-1.16/+0.15/+0.15/-1.59/+0.56pct，环比分别-3.40/-0.04/+0.43/+0.07/+0.29pct，费用端整体维持稳定，调整后的销售费用率显著下降系会计准则变更所致。
    华为系列核心供应商贡献较大业绩弹性。问界M9定位鸿蒙智行旗下旗舰级SUV，公司作为Tier1供应商，为问界M9独立提供前后部车灯总成，其中前照灯由公司自主研发的多像素ADB系统配合与华为联合开发的百万级DLP模组同步控制，可对前方车辆和行人实施精准遮蔽，大幅提高司机用车安全体验。公司作为华为系车灯核心供应商，为问界M9独立提供前后部车灯总成。据华为商城数据，问界M9 Ultra版DLP大灯价值量达3万元。2024年4月以来，问界M9稳居50万元以上豪华车型销量第一，改写中国豪华车市场格局。2024年，问界M9销量达15.49万，成为公司收入增长的强劲驱动因素。
    塞尔维亚工厂逐步放量海外市场贡献新增量。2024年，公司海外市场实现营收4.99亿元，同比+49.09%。公司塞尔维亚工厂已于2022年投产，2024年实现营收3.16亿元，同比+186.46%，实现收入跃升。塞尔维亚工厂达产后，预计将具备年产各类车灯600万只的生产能力。公司还相继在墨西哥、美国成立分公司，进一步完善海外布局，有望逐步打开北美市场。
    投资建议：车灯优质赛道，合资品牌供应链+自主品牌供应链。电智化趋势推动车灯产品量价利齐升，调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为164.23/199.06/235.76亿元，归母净利润分别为17.73/22.04/27.88亿元，对应EPS为6.21/7.71/9.76元，对应2025年3月20日收盘价136.43元，PE分别为22/18/14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：乘用车销量低迷；新客户拓展不及预期；全球化进程不及预期等。

2024年年报点评：高端产品助力高质量增长，业绩稳步提升

南钢股份(600282)
    事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营收618.11亿元，同比减少14.79%；归母净利润22.61亿元，同比增长6.37%；扣非归母净利21.83亿元，同比增长15.40%。2024Q4，公司实现营收125.2亿元，同比减少22.61%、环比减少19.81%；归母净利润5.07亿元，同比增加10.24%、环比减少2.49%；扣非归母净利6.14亿元，同比增加75.26%、环比增加11.39%。
    点评：产品销量同比下滑，毛利率同比增长
    ①量：产品销量同比下滑。公司24年钢材销量932.93万吨，同比下滑9.7%，主要减量来自于螺纹。24Q4钢材销量238.64万吨，环比+10.5%，同比-7.8%，合金钢棒材、线材、带材、中厚板及建筑螺纹销量分别为46.91、12.7、18.59、128.93、31.51万吨，环比来看螺纹、合金钢棒材有明显提升，分别+91.6%、+11.5%。25年钢材产量目标为990万吨，同比+56.35万吨。
    ②价：毛利率同比增长。公司24Q4钢材价格回暖，合金钢棒材、线材、带材、中厚板及建筑螺纹售价环比分别+0.9%、+4.3%、+2.4%、-2.3%、+8.0%。公司24年毛利率为11.91%，同比增长1.31pct；Q4毛利率为12.02%，同比增长1.52pct，环比减少1.44pct。
    ③分红预案：24H2拟每10股派发现金红利0.85元（含税），合计现金5.24亿元（含税），24年全年拟派发11.4亿元，占全年归母净利润的50.45%。
    未来核心看点：高端产品助力高质量增长，围绕上游产业链布局
    ①高端产品助力高质量增长。公司先进钢铁材料销量为261.49万吨，占钢材产品总销量28.03%，占比同比增加2.97个百分点；毛利率17.17%，同比增加1.14个百分点；毛利总额24.96亿元，占钢材产品毛利总额46.56%，占比同比增加4.58个百分点。
    ②积极开拓国际高端市场。公司出口接单量150.9万吨，同比增长20%；出口量达150.5万吨，同比增长25%。公司继抗酸管线后，再次通过沙特阿美抗酸容器钢认证，承接德国海上风电单桩Windanker项目、卡塔尔海上油气田项目、波罗的海乙烯储罐项目，积极开拓国际高端市场。
    ③围绕上游产业链布局。公司在印尼打造海外焦炭生产基地，合资设立金瑞新能源（260万吨）、金祥新能源（390万吨），合计年产650万吨焦炭项目。印尼金瑞新能源4座焦炉均已投运，印尼金祥新能源1-3#焦炉均已投产，4#、5#焦炉已转入试生产，6#焦炉已点火烘炉。
    盈利预测与投资建议：公司积极推进品种结构优化，深化上游产业链布局，我们预计2025-2027年公司归母净利润依次为25.31/27.26/29.43亿元，对应3月20日收盘价，PE为11x、10x和10x，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能释放不及预期。

2024年年报点评：25年产销有望回升，股息收益值得关注

平煤股份(601666)
    事件：2025年3月20日，公司发布2024年年度报告，报告期内公司实现营业收入302.81亿元，同比下降4.25%；实现归属于上市公司股东的净利润23.5亿元，同比下降41.41%。
    24Q4公司归母净利润同、环比下滑。根据年报测算，24Q4公司实现归母净利润3.05亿元，同比下降64.79%，环比下降53.30%。
    精煤产量占比提升，煤炭业务毛利率下滑。据公司年报，2024年完成煤炭产量2753万吨，同比下降10.35%，其中精煤产量1195万吨，同比下降5.83%，精煤占比为43.41%，同比增加2.09个百分点。公司完成煤炭销量2641.10万吨，同比下降14.88%，其中销售焦煤1195.58万吨，同比下降5.96%，销售动力煤908.54万吨，同比下降27.91%。2024年商品煤综合售价为1016.09元/吨，同比增长3.35%，其中炼焦煤售价1753.46元/吨，同比下降4.59%，动力煤售价536.68元/吨，同比增长10.3%；单位商品煤销售成本724.17元/吨，同比增长8.41%。2024年煤炭业务综合毛利率为28.7%，同比下降3.33个百分点。
    2025年产量有望实现恢复性增长。据公告，2025年公司安排原煤产量计划3093万吨，同比增长12.35%，其中精煤产量1230万吨，同比增长2.93%，精煤占比39.77%，维持较高水平。
    派发每股股利0.6元，股息率6.78%。据公告，公司拟每10股派发现金股利6.00元（含税），共计派发现金股利14.17亿元，占当年归属于上市公司股东可供分配净利润的60.31%，以2025年3月21日股价测算股息率6.78%。
    资本开支持续下降。据公告，2023年公司完成生产经营投资53.87亿元，2024年投资计划为53.54亿元，实际完成47.04亿元，2025年公司及子公司生产经营投资计划为41.49亿元，较2024年实际资本开支下降11.8%。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润为11.44/15.10/19.42亿元，对应EPS分别为0.46/0.61/0.78元/股，对应2025年3月21日收盘价的PE分别为19/15/11倍。公司实施精煤战略，同时维持搞比利分红，股息收益值得关注，维持“推荐”评级。
    风险提示：煤价大幅下行；下游需求边际改善不及预期；成本管控不及预期；安全生产风险。

2024年年报点评：利润实现双位数增长，算力资本开支提速

中国联通(600050)
    事件：2025年3月18日，公司发布2024年年报，实现收入3895.89亿元，同比增长4.6%；归母净利润90.30亿元，同比增长10.5%；扣非归母净利润66.99亿元，同比下降10.6%；经营活动现金流量净额为912.55亿元，同比下降12.5%。其中，24Q4单季度实现收入994.66亿元，同比增长9.4%；归母净利润为6.92亿元，同比增长16.3%。
    AI驱动算网数智扩盘提质，利润实现双位数增长目标。24年1）联网通信收入同比增长1.5%。稳健增长，用户规模再创新高，移动和宽带用户总数达到4.7亿，净增1952万；物联网连接数突破6.2亿，净增1.3亿；车联网连接数达7600万，行业领先；格物工业互联网平台纳管设备超过1200万，占全国总量的1/8。2）算网数智收入同比增长9.6%，其中联通云收入达686亿元，同比增长17.1%；数据中心收入为259亿元，同比增长7.4%。智算业务驱动算力服务强劲增长，去年签约金额超过260亿元。
    推动移动和宽带网络升级，丰富算力和算网供给，加速转型为科技服务公司。
    1）联网通信方面，移动网络基站数超过450万，加快5G-A规模商用，在300个城市部署载波聚合。2）算网数智方面，加快推进IDC向AIDC、通算向智算升级，公司IDC机架数达42万架，上架率达68%，适智化能力储备快速形成270MW；智算总规模超17EFLOPS，建成训推一体算力资源池超300个，重点打造10个国家级智算数据中心。中国联通表示，AI浪潮是中国联通从通信运营公司向科技服务公司转型升级的重要引擎，中国联通将在基础设施、数据集、大模型、智能体、AI安全五大方面发力，例如，构建多模共生元景大模型，且推动具身智能、人形机器人融合发展；面向个人及家庭客户，打造元景通信助手智能体，推出5G消息、云手机和通通机器人等智能服务。
    下调资本开支，加大算力投入。2024年公司资本开支613.7亿元，同比下降17%，其中算力投资同比上升19%；2025年资本开支预计为550亿元，预计同比下降10%，其中算力投资预计同比增长28%，此外公司将为人工智能重点基础设施和重大工程专项作了特别预算安排。
    重视股东回报，分红比例持续提升。A股24年派息0.16元，A股派息率达55%，同比增长4pct；港股派息率提升至60%，同比提升5pct。
    投资建议：公司加大算力投资，且云业务AI时代下迎来价值重估。我们预计2025/2026/2027年公司归母净利润实现101/113/125亿元，同比增长12%/12%/11%，对应PE18/16/14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：移动用户增速不及预期，经营性现金流动性持续下降。

2024年年报点评：深化品种结构调整，加大高端产品研发

中信特钢(000708)
    事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营收1092.03亿元，同比减少4.22%；归母净利润51.26亿元，同比减少10.41%；扣非归母净利49.75亿元，同比减少5.48%。2024Q4，公司实现营收256.99亿元，同比减少6.9%、环比减少3.02%；归母净利润12.90亿元，同比减少4.26%、环比增加16.09%；扣非归母净利12.36亿元，同比增加14.87%、环比增加15.47%。
    点评：销量维持稳定，加大研发投入
    ①销量同比持平，出口小幅下滑。2024年公司钢材销量1889万吨，同比持平，其中出口销量达到220.2万吨，同比减少7.5%。2025年销量目标为1860万吨，同比减少1.5%，其中出口265万吨，同比增加20.3%。
    ② Q4毛利率同环比增长。2024年公司毛利率为12.85%，同比下滑0.29pct；Q4毛利率为14.39%，同比增加2.90pct，环比增加1.88pct。
    ③加大研发投入。公司2024年期间费用80.36亿元，同比增长2.07%，其中研发费用46亿元，研发费用率4.21%，同比增加0.31pct，为主要增加项。Q4期间费用18.85亿元，同比增加0.88亿元，环比减少1.57亿元。
    ④分红预案：拟每10股派发现金红利5.07元（含税），合计派发现金25.6亿元（含税），占全年归母净利润的49.95%。
    未来核心看点：深化品种结构调整，加大高端产品研发
    ①深化品种结构调整，高端产品塑造韧性。2024年，公司紧紧抓住轴承、新能源汽车等行业发展契机，积极调整品种结构，重点品牌产品轴承钢销量同比增长6%；能源用钢销量创历史新高。ZF、大众等汽车用钢国产化项目销量同比增长38%，新能源汽车用钢销量同比增长29%。81个“小巨人”项目全年销量738万吨，完成年度计划的103%，同比增长10%。“两高一特”产品再立新功，全年销量同比增长23%。
    ②加大关键技术研发，面向前沿科技。公司着重研发大型风电、高铁、航空航天、3D打印、机器人等领域用轴承钢、齿轮钢、高温合金、特种不锈钢、超高强度钢、抗腐蚀管材、抗菌管线、海工用管等高端产品，以及“深地”“深海”“新能源”“电力”等特种装备、重大工程、国家战略领域所需关键钢铁材料。在机器人制造领域提供滚珠丝杠、RV减速机关键材料、谐波减速机关键材料、直线导轨、拉力器等材料，已实现批量供货。
    盈利预测与投资建议：公司高端产品销量增长，产业布局优化升级，我们预计2025-2027年公司归母净利润依次为52.23/56.07/60.04亿元，对应3月20日收盘价，PE为12x、11x和11x，维持“推荐”评级。
    风险提示：原料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能释放不及预期。

2024年年报深度点评：量价共振，业绩再创新高

山金国际(000975)
    事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入135.9亿元，同比增长67.6%；归母净利润21.73亿元，同比增长52.6%，扣非归母净利22.1亿元，同比增长56.9%。单季度看，2024Q4公司实现营收15.1亿元，同比增长49.8%，环比减少72.8%，归母净利润4.5亿元，同比增长45.7%，环比减少31.7%，扣非归母净利4.3亿元，同比增长32.1%，环比减少35.3%，业绩符合我们预期。
    分析：量价共振是公司业绩增长的核心原因。量：2024年公司实现黄金产量8.04吨，同比增长14.69%，Q4单季度产量1.76吨。其中黑河洛克/吉林版庙子/青海大柴旦全年产量分别为2.21/2.32/3.51吨；2024年公司实现银产量196.05吨，同比增长1.58%，对应Q4单季度产量73.23吨；铅/锌产量1.27/1.71万吨，同比增长34.2%/3.9%，对应Q4单季度产量0.48/0.61万吨；2025年公司计划黄金产量不低于8吨，其他金属不低于2024年产量；价：2024年黄金均价2382美元/盎司，同比增长22.6%，白银均价28.3美元/盎司，同比增长21%，铅/锌均价1.74/2.35万元/吨，同比增长10.3%/9.8%；成本：2024年公司金/银成本分别为145.4/2.67元/克，同比变动-17.6%/+14.1%；铅/锌成本分别为7828/9062元/吨，同比变动-2.4%/+16.5%。利润：2024年公司金/银毛利为404/2.9元/克，同比增长47.9%/29.6%；铅/锌毛利为6181/7994元/吨，同比增长8.9%/56.9%；2024年公司金/银/铅/锌板块毛利率分别为73.5%/52.4%/44.1%/46.9%，同比+12.8/3.2/2.7/7.3pct。其他：公司2024年实现投资收益-0.52亿元，系公司开展套期保值业务所致；另外公司2024年整体毛利率/净利率为29.92%/17.89%，环比-2.13/-1.46pct，但矿产板块各金属毛利率略有上升，我们认为主要系公司经常费用同比上涨明显以及贸易板块营收净利占比同比上升所致。
    勘探持续进行，项目有序开展：公司2024年探矿合计新增资源量金12.69吨、银95.7吨、铅5930吨、锌13288吨。截至2024年末公司保有金金属资源量277.2吨。另外公司于2024年8月29日完成Osino股权交割，其核心资源TwinHills金矿拥有黄金资源量99吨，平均品位1.09克/吨，储量67吨，平均品位1.04克/吨。根据可研报告，选厂设计产能约为500万吨/年，预计年产黄金可达5吨，达产后克金完全维持成本为1011美元/盎司。
    盈利预测与投资建议：基于2025年贵金属价格有望持续上行的考量，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为33.65/37.42/49.05亿元，根据3月19日收盘价对应PE为16/14/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目进展不及预期，金属价格大幅波动，海外地缘政治风险，汇率风险等。

深度报告：潜龙在渊

中国铝业(601600)
    铝产业龙头，一体化布局优势明显。公司建立了从上游矿产资源开采，中游冶炼至下游铝材加工的一体化生产体系，形成了核心主产业（铝土矿、氧化铝、电解铝）+核心子产业（高纯铝、铝合金、精细氧化铝）+配套产业（碳素、煤炭、电力）＋协同产业（贸易、物流、物资）＋绿色产业（赤泥利用、再生铝、电解危废协同处置）的“3×5”产业发展格局，是全球铝行业唯一拥有完整产业链的国际化大型铝业公司。
    铝土矿：重视资源布局，几内亚铝土矿持续放量。公司海内外铝土矿资源储量丰富。截至2023年末，国内端，公司铝土矿储量1.57亿吨；海外端，公司在几内亚投资建设的Boffa项目矿山拥有17.61亿吨资源量，是中国在几内亚投资的最大铝土矿项目，Boffa矿山品位较高，剩余可采年限超过60年，目前该项目产量逐年攀升，2023年产量达到1425万吨。
    氧化铝：铝土矿自给率达到60%左右。截至2023年末，公司共计拥有2226万吨氧化铝产能，广西华昇二期200万吨项目逐步投产，若按期开工达产后预计公司氧化铝产能可达2426万吨/年。丰富的铝土矿资源保障氧化铝生产的稳定原料供给。
    电解铝：并购云铝股份，拓展绿色产业。云铝股份是国内最大的绿色铝供应商，并表云铝有助于提升公司的行业地位，公司电解铝总产量从2021年的386万吨升至2023年的679万吨。依托于云铝的清洁能源优势，公司的绿色铝产能占比得到了提升，2023年公司电解铝绿电比例提升至45.2%，碳排放强度相比并表前的2021年降低11%，推动公司绿色低碳高质量发展。
    能源板块：新能源前景广阔。新能源方面，公司通过宁夏能源控股银星能源，银星能源新能源装机容量稳步上升，截止2024H1，银星能源建成风电160.68万千瓦、光伏31万千瓦。未来随着风电“以大代小”等容和增容改造项目推进及新增集中和分布式光伏装机容量建设，银星能源未来装机容量有望进一步扩大，新能源发电增长空间广阔。煤炭火电方面，近年来煤炭产量稳步增长。公司煤炭产能主要分布于宁夏、甘肃等地，2023年煤炭产量为1305万吨，同比增长21.51%，2024Q1-3煤炭产量为974万吨，同比增长0.5%。火电外售量稳中有升，2024Q1-3火电外售量119亿千瓦时，同比增长5.3%。
    投资建议：公司作为国内铝产业链一体化企业，资源保障能力显著，随着铝价上涨，公司业绩弹性较大，我们预计公司2024-2026年将实现归母净利127.17亿元、154.21亿元和175.03亿元，对应现价的PE分别为10、9和8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：电解铝需求不及预期，氧化铝价格下降超预期，公司项目进展不及预期。

深度报告：潜龙在渊

中国铝业(601600)
    铝产业龙头，一体化布局优势明显。公司建立了从上游矿产资源开采，中游冶炼至下游铝材加工的一体化生产体系，形成了核心主产业（铝土矿、氧化铝、电解铝）+核心子产业（高纯铝、铝合金、精细氧化铝）+配套产业（碳素、煤炭、电力）＋协同产业（贸易、物流、物资）＋绿色产业（赤泥利用、再生铝、电解危废协同处置）的“3×5”产业发展格局，是全球铝行业唯一拥有完整产业链的国际化大型铝业公司。
    铝土矿：重视资源布局，几内亚铝土矿持续放量。公司海内外铝土矿资源储量丰富。截至2023年末，国内端，公司铝土矿储量1.57亿吨；海外端，公司在几内亚投资建设的Boffa项目矿山拥有17.61亿吨资源量，是中国在几内亚投资的最大铝土矿项目，Boffa矿山品位较高，剩余可采年限超过60年，目前该项目产量逐年攀升，2023年产量达到1425万吨。
    氧化铝：铝土矿自给率达到60%左右。截至2023年末，公司共计拥有2226万吨氧化铝产能，广西华昇二期200万吨项目逐步投产，若按期开工达产后预计公司氧化铝产能可达2426万吨/年。丰富的铝土矿资源保障氧化铝生产的稳定原料供给。
    电解铝：并购云铝股份，拓展绿色产业。云铝股份是国内最大的绿色铝供应商，并表云铝有助于提升公司的行业地位，公司电解铝总产量从2021年的386万吨升至2023年的679万吨。依托于云铝的清洁能源优势，公司的绿色铝产能占比得到了提升，2023年公司电解铝绿电比例提升至45.2%，碳排放强度相比并表前的2021年降低11%，推动公司绿色低碳高质量发展。
    能源板块：新能源前景广阔。新能源方面，公司通过宁夏能源控股银星能源，银星能源新能源装机容量稳步上升，截止2024H1，银星能源建成风电160.68万千瓦、光伏31万千瓦。未来随着风电“以大代小”等容和增容改造项目推进及新增集中和分布式光伏装机容量建设，银星能源未来装机容量有望进一步扩大，新能源发电增长空间广阔。煤炭火电方面，近年来煤炭产量稳步增长。公司煤炭产能主要分布于宁夏、甘肃等地，2023年煤炭产量为1305万吨，同比增长21.51%，2024Q1-3煤炭产量为974万吨，同比增长0.5%。火电外售量稳中有升，2024Q1-3火电外售量119亿千瓦时，同比增长5.3%。
    投资建议：公司作为国内铝产业链一体化企业，资源保障能力显著，随着铝价上涨，公司业绩弹性较大，我们预计公司2024-2026年将实现归母净利127.17亿元、153.77亿元和174.14亿元，对应现价的PE分别为10、9和8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：电解铝需求不及预期，氧化铝价格下降超预期，公司项目进展不及预期。

2024年年报点评：业绩边际向好，饱满订单贡献增长势能

药明康德(603259)
    事件：2025年3月18日，药明康德发布2024年年报，公司全年实现收入392.4亿元，同比下降2.7%，剔除新冠收入同比增5.2%；实现经调整净利105.8亿元，同比下降2.5%。
    基本面：四季度基本面强劲复苏，2025年业绩展望积极。4Q24公司实现收入115.4亿元，同比增6.9%，环比增10.3%，前三季度同比增速分别为-11.0%/-6.6%/-2.0%，环比增速分别为-26.0%/16.0%/13.0%；实现归母净利29.2亿元，同比增90.6%，环比增27.2%，前三季度同比增速分别为-10.4%/-26.9%/-17.0%，环比增速分别为26.9%/18.3%/-0.2%；实现扣非归母净利33.1亿元，同比增62.2%，环比增45.8%，前三季度同比增速分别为8.9%/-17.7%/-23.1%，环比分别为-0.2%/17.0%/-4.7%，公司业务边际改善趋势明显、四季度增长强劲，公司预期2025年收入增长10-15%至415-430亿元，前景展望积极。受益于1）欧美市场新药研发高景气度驱动下的客户持续增长和在手订单高增；2）全球产能设施的合理规划和前瞻布局；3）主要板块不断孵化迭代增长新动能，我们认为公司业务具有强劲的成长能力，业绩持续向好的确定性较高。
    前瞻指标：客户稳定增长，在手订单饱满，资本开支展望超预期。截至2024年底，公司全年新增客户约1000家，在手订单达493.1亿元，同比增47.0%，公司客户开拓进展积极，在手订单饱满，业务增长潜力深厚。公司2024年资本开支规模40.0亿元，公司预计2025年资本开支达到70-80亿元，较2024年同比增75-100%，公司预计2025年底小分子原料药反应釜总体积>4,000kL、多肽固相反应釜总体积增至>100,000kL、美国米尔顿及新加坡基地预计分别于2026及2027年投入运营，资本开支超预期彰显公司发展信心及增长潜力。
    分业务线：CRDMO驱动业务持续向好，TIDES业务订单及产能高增。（1）
    WuXi Chemistry全年收入290.5亿元，同比下降0.4%，其中非新冠收入增11.2%，4Q24收入89.6亿元，同比增13.0%。小分子药物发现(R)业务交付46万个新化合物，同比增10%，奠定稳固的业务引流基础，全年R到D转化分子366个。小分子工艺研发和生产(D&M)仍维持较强的增长能力，全年收入178.7亿元，非新冠部分增速为6.4%，D&M管线持续扩张，全年新增分子1,187个，贡献业务增长潜力。TIDES业务延续高增态势，全年实现收入58.0亿元，同比增70.1%，截止24年底，在手订单同比高增至103.9%，多肽固相合成反应釜体积已达到4.1万升，2025年产能将快速增至10万升以上，有望持续贡献板块增长动力。（2）WuXi Testing全年实现收入56.7亿元，同比下降4.8%，其中实验室分析测试收入38.6亿元，受价格因素影响同比下降8%，临床CRO&SMO业务收入18.1亿元，同比增2.8%，其中SMO收入增15.4%，彰显行业领先地位。（3）WuXi Biology全年收入25.4亿元，同比下降0.3%，其中4Q24收入7.2亿元，同比增9.2%，环比增9.3%，增长趋势边际向好，代谢、神经生物学牵引非肿瘤业务同比增29.9%，综合筛选平台相关收入同比增18.7%，成为增长驱动因子。
    投资建议：药明康德是全球领先的一体化、端到端CXO龙头，通过CRDMO和CTDMO业务模式赋能国内外客户的新药研发项目。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为114.29/131.89/149.52亿元，对应PE为18/15/14倍维持“推荐”评级。
    风险提示：需求下降风险、政策变化风险、竞争加剧风险、海外监管风险、汇率风险等。

首次覆盖报告：立足中美放眼全球，高端制剂出海收获在即

健友股份(603707)
    公司概况：转型高端制剂，开拓全球市场，收获期加速成长。健友股份是全球最大的肝素原料药和制剂供应商之一，有超过80个制剂品种在60多个国家和地区开展业务。公司持续加大研发投入，向高端制剂方向转型，制剂业务销售额及营收占比呈上升趋势，2023年占比已超七成，体现了公司从传统原料药供应商到国际无菌注射剂企业的成功转变。公司在美国拥有成熟的研发、质量、注册、销售团队，拥有ANDA批件数量位居国内同类公司首位，截至2023年末公司在美国市场已有超过50个产品运行，成为美国注射剂销售管线最完整的供应商之一。同时，公司持续推进20多个国家市场的产品注册与销售拓展工作，为参与全球药品市场竞争奠定基础。
    制剂业务：立足中美，放眼全球。公司以注射剂为核心剂型，持续推进经营业务发展。公司多个品种先后在国家集采中中标，集采增量推动其国内制剂销量保持增长。在美国，公司通过收购Meitheal建立了美国医药制剂营销本部，产品管线已基本完成了市场主力产品的覆盖，2023年美国子公司实现销售收入16.30亿元，成为在美进行高端制剂自主销售规模最大的中国药企之一。同时公司与国内优秀企业在白蛋白紫杉醇、胰岛素类似物等多个产品上合作，争取在生物药类似物和复杂制剂领域获得突破，进一步验证制剂出海逻辑。在中美市场之外，公司还在欧洲市场及全球其他市场不断拓展业务，扩大市场范围。
    肝素原料药：温和复苏，存货减值影响企稳。公司肝素原料药业务营收在近几年呈现逐年下降趋势，对业绩影响逐渐减弱。公司近年来肝素原料药产量保持稳定，与国内主要肝素原料药厂商的产销量及库存量整体趋势一致，公司市场份额基本稳定。2023年Q4，由于肝素价格下降，公司计提存货跌价准备12.4亿元，导致当年归母净利润减少10.53亿元。2024年全球肝素行业温和复苏，公司原材料平均采购单价明显降低，拟转回存货跌价准备1.6亿元至2.4亿元，预计将增加归母净利润1.36-2.04亿元，存货减值影响企稳。
    投资建议：公司转型高端制剂，制剂业务占比及海外业务占比持续提升，预计海外制剂业务增长将拉动公司整体业绩增长，预计公司2024-2026年的营收分别为42.39亿元、55.74亿元、71.90亿元，归母净利润分别为9.46亿元、11.58亿元、16.18亿元，对应EPS分别为0.59元、0.72元、1.00元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：海外法律及监管政策风险，市场竞争加剧风险，集采风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险等。

系列点评二十三：超级e平台及汉唐L发布 纯电旗舰再亮新剑

比亚迪(002594)
    事件概述：3月17日，公司召开“超级e平台技术发布暨汉L、唐L预售发布会”，汉L、唐L EV纯电版预售价分别为27-35万元、28-36万元。两款新车基于今晚发布的“超级e平台”研发，包含全球首个整车超级千伏架构、全球首个闪充电池、全球首个兆瓦闪充系统、全球首个量产30000rpm电驱系统。
    发布超级e平台技术升级驱动EV销量提升。公司发布由全域千伏高压架构、全新电机以及全新一代碳化硅功率芯片构成超级e平台：1）快充技术：实现“油电同速”，全球量产最高充电电压、电流、倍率、功率分别1000V/1000A/10C/1000kW，汉L5分钟充电实测达到407公里，最高峰值充电速度达到1秒2公里；2）兆瓦闪充桩布局：兆瓦闪充桩初步规划建设4000+，后续自建+合作；超充桩利用双枪充电技术将充电功率从600kW提升至1000kW，公共快充桩通过升压从250kW提升至500kW，研发配套的储能系统使兆瓦闪充不受电容不足的问题；3）驱动电机：全球量产最高驱动电机转速30511rpm，单模块单电机功率580kw；4）二代刀片电池：10C充电倍率，重新设计结构，实现超高速电解液离子传输通道。我们认为，超级e平台实现油电同速，引领行业解决EV充电慢的痛点，复制Dm5.0成功，带动公司EV车型销量。
    汉唐L EV/混动版开启预售高端化布局加速。公司旗舰车型汉L EV预售27-35万元，唐L EV预售28-36万元，纯电版搭载“超级e平台”技术，搭载“天神之眼B”高阶智驾激光版，支持高速NOA和城市NOA等智能驾驶功能；同时，两款新车的DM版即日起开启盲订，上述车型将于4月上市。我们认为，超级e平台搭载，有望大幅提升汉唐的EV车型竞争力，且汉唐L纯电+混动上市后，有望抬升公司ASP，推进高端化布局。
    智驾版车型发布2025智驾平权、出海加速。智能化：2月，公司发布王朝海洋全系智驾版车型，首次将高阶智驾下放到7万元，公司以“规模化”与“普惠性”为底层逻辑，正式开启中国汽车的智驾平权时代。高端化：2025年为公司的高端化产品大年；腾势N9将于2025Q1上市，定位六座大型SUV，全系标配易三方技术，舒适度、豪华属性强，有望带动整体盈利向上。出海：2025年，公司将加大海外市场投入，同时加速出口，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，全年出海展望80万辆，出海亦有望提振盈利。
    投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，加速出海，维持盈利预测，预计2024-2026年营收为8,336.0/10,170.0/12,143.0亿元，归母净利润398.8/554.4/656.1亿元，EPS13.71/19.05/22.55元，对应2025年3月17日380.25元/股收盘价，PE分别为28/20/17倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：车市下行，新车型销量不及预期，欧盟关税影响出海销量利润。

2024年年报点评：结构优化见效，风险处置有力

平安银行(000001)
    事件：3月14日，平安银行发布2024财报。2024年实现营收1467.0亿元，YoY-10.9%；归母净利润445.1亿元，YoY-4.2%；不良率1.06%，拨备覆盖率251%。
    营收降幅持续收敛，非息收入支撑发力。2024平安银行营收、归母净利润同比增速较24Q3分别+1.6pct、-4.4pct。根据营收结构细分来看，其他非息收入为营收的主要支撑项。2024其他非息收入同比+68.7%，较24Q3增速扩大16.1pct；同时，净利息收入和中收的负增维稳，2024年净利息收入同比-20.8%、中收同比-18.1%，降幅较24Q3分别扩大0.2pct、收窄0.4pct。另外，在加强资产质量管控背景下，信用成本持续改善，2024年度信用减值损失同比-17.1%。
    零售结构持续优化，对公规模大幅增长。平安银行2024年度贷款总额同比-1.0%，降幅较24Q3缩小0.3pct。零售贷款结构仍在优化中，对公信贷规模持续大幅增长。2024年度对公、零售贷款余额分别同比+12.4%、-10.6%。对公贷款规模持续增长原因在于坚持贯彻让利实体经济的政策导向，持续加大重点领域的信贷支持力度，主动调整资产结构，提升优质资产占比。个人贷款规模降低原因在于顺应外部经营环境变化，主动优化零售业务，促进“量、价、险”平衡发展。
    坚持支持实体经济，负债成本持续减轻。受市场利率下行、主动压降零售高风险资产等因素影响，平安银行24Q4净息差为1.70%，较24Q3下降17BP。24Q4贷款收益率较24Q3下降45BP。24Q4对公贷款收益率3.34%，个人贷款收益率4.88%。具体原因在于贷款市场报价利率下调及存量房贷利率调整，叠加重定价等因素影响，新发放贷款收益率同比下降，带动贷款组合收益率同比下行。但同时负债端成本进一步改善，24Q4负债成本率较24Q3继续下降13BP。
    不良率维持低水平，零售质量持续优化。平安银行24Q4末不良率、关注率为1.06%、1.93%，较24Q3末分别持平、-4BP。24Q4末对公贷款不良率0.70%。24Q4末零售贷款不良率1.39%，较24Q3末下降4BP，其中按揭、经营性贷款不良率较24Q3末分别-13BP、-2BP；信用卡、消费贷不良率则较24Q3分别-8BP、+9BP。24Q4末拨备覆盖率为251%，与24Q3持平，维持了充裕的风险抵补能力。
    投资建议：结构优化、质量提升，强化资本内生力
    主动优化零售贷款业务结构，促进“量、价、险”平衡发展。同时，加强风险管控，主动优化资产和客群结构，资产质量保持平稳。强化资本内生积累能力，提升资本精细化管理水平。预计25-27年EPS分别为2.27、2.32、2.41元，2025年3月17日收盘价对应0.5倍25年PB，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动超预期；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。