净利润逆市增长凸显业绩韧性

华泰证券(601688)
    事件：
    华泰证券发布2023年报，公司累计实现营业收入366亿，同比+14%；归母净利润127.5亿，同比+15%；ROE8.12%，较去年同期增加0.63pct。
    收费类业务：财富管理继续行业领先
    1）公司2023年累计实现经纪业务收入59.6亿，同比-16%，23Q4单季经纪收入13.3亿，同比-23%/环比-10%，公司23年股基交易额37.16万亿元，测算股基交易额市占率为7.74%，同比-0.08pct。涨乐财富通23年平均月活数906.43万，市场排名第一，凸显公司零售端龙头优势。
    2）公司2023年累计实现资管业务收入42.6亿，同比+13%，23Q4单季资管业务收入11.1亿，同比-6%/环比+4%。23年末公司非货基/股混基金AUM分别为1597/1345亿，均排名证券行业第二。公司旗下华泰柏瑞非货AUM逆市增长，截至23年末，华泰柏瑞非货AUM为2849亿元，同比+29%（23年公募市场非货AUM同比+5%）。
    3）公司2023年累计实现投行收入30.4亿元，同比-25%，23Q4单季投行业务收入7.5亿，同比-33%/环比+10%。（1）2023年公司股权承销规模913亿，同比-41.2%，排名行业第4；股权承销数量72单，较去年同期减少9单，排名行业第3；（2）债承12559亿，同比+28%，行业第3。
    资金业务：投资收益为主要业绩支柱
    1）公司2023年累计实现投资净收入（含汇兑收益）130亿，同比+58%，正向拉动公司证券主营收入增速15.3pct，23Q4单季度投资净收入30.9亿，同比+74%/环比+25%，占证券主营收入比重为43%，为业绩主要支柱。截至23年末，公司金融投资规模4962亿，同比+16%。投资收益率逆市提升，我们测算公司2023年化投资收益率为2.82%，同比+0.86pct。2)公司2023年实现利息净收入9.5亿元，同比-64%，23Q4单季度利息净收入1亿元，同比-83%/环比-55%，主因公司利息支出增加，2023年公司利息支出137亿元，同比+23%。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司24-26年营收分别为374/399/416亿，同比2.3%/6.6/4.2%;归母净利润分别为132/142/149亿，同比+3.5%/+7.8%/+4.9%；EPS分别为1.45/1.57/1.64元/股。我们认为公司未来将持续保持行业领先地位，业绩有望稳步增长。维持公司24年1.2倍PB，目标价19.55元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场修复不及预期，同业竞争加剧，政策变化风险
   

金融软服签约高增，推动AIGC、数据资产落地

神州信息(000555)
    事件：
    神州信息发布2023年年度报告，2023年公司实现营收120.56亿元，同比增长0.47%；归母净利润2.07亿元，同比增长0.30%；扣非归母净利润2.07亿元，同比下降11.34%；毛利率为15.35%，同比上升0.07pct。单季度来看，第四季度公司实现营收54.39亿元，同比增长12.73%；归母净利润1.20亿元，同比增长39.70%；扣非归母净利润1.61亿元，同比增长11.19%，毛利率为13.71%，同比上升1.30pct。
    金融软服营收、签约额高增
    公司持续聚焦金融科技赛道，2023年金融行业实现营业收入61.81亿元，同比增长10.58%，其中系统集成业务收入25.42亿元，软服业务收入36.39亿元，同比增长35.59%，业务结构持续优化。金融行业签约额达到65.14亿元，同比增长7.12%，其中软服业务签约额41.53亿元，同比增长30.72%。公司金融业务在手订单充足，2023年内已签未销27.21亿元，同比增长8.58%，其中软服业务已签未销22.34亿元，同比增长27.64%。
    金融客户拓展卓有成效
    公司大客户战略顺利推进，重点客户持续取得突破，大客户数量大幅增长。2023年，金融科技整体签约超过亿元以上客户已经达到15家，同比增加6家。股份制银行签约总额同比增长78.40%，占金融科技总签约占比提升6.5pct。金融软服业务在国有大行签约总额同比增长54.57%。前十大客户签约总金额同比增长48.72%，占金融软服总签约占比提升5.12pct。
    产品与解决方案能力领跑行业
    2023年，公司在核心应用、渠道管理、电子渠道、支付结算等银行重点IT解决方案市场领域份额持续提升。紧抓银行客户核心系统加速更新和替换的市场机遇，新一代核心业务系统产品标杆案例持续落地。积极布局AIGC领域，发布基于AIGC的低代码产品CodeMaster和FinancialMaster；一体化数据开发平台全面“智能化”升级，形成数据全生命周期服务能力。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到下游资本开支扩张承压，市场竞争有所加剧，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为127.35/140.42/156.79亿元，同比增速分别为5.63%/10.26%/11.66%，归母净利润分别为4.58/5.82/7.51亿元，同比增速分别为121.13%/27.17%/28.92%，EPS分别为0.47/0.60/0.77元/股，3年CAGR为53.62%。鉴于公司是领先的金融数字化转型合作伙伴，受益金融机构数字化转型加速，参照可比公司估值，我们给予公司2024年30倍PE，目标价14.08元，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，产品和技术不及预期，下游需求不足风险等。
   

酒店经营逐步恢复，景区业务强劲复苏

首旅酒店(600258)
    事件：
    公司发布2023年度报告。2023年公司实现收入77.9亿元/YOY+53.1%/恢复至19年93.8%，归母净利润为8.0亿元/同比扭亏/恢复至19年89.8%，扣非归母净利润为7.2亿元/同比扭亏/恢复至19年88.1%。业绩落在预告中值。23Q4公司实现收入18.8亿元/YOY+50.4%/恢复至19年90.5%，归母净利润为1.1亿元/同比扭亏/恢复至19年66.6%，扣非归母净利润为0.9亿元/同比扭亏/恢复至19年74.3%。
    酒店盈利能力仍有修复空间，景区业务高复苏高杠杆
    2023年公司酒店运营/酒店管理/景区业务分别实现收入53.3/19.4/5.2亿元，同比分别+47.5%/+50.8%/+177.4%，恢复至19年的85.0%/122.8%/114.8%。从单店视角看，2023年公司酒店运营/酒店管理模式下的单店收入恢复至19年112.8%/78.6%，预计与近年门店结构调整有关。就盈利能力而言，23年公司酒店业务/景区业务利润总额为8.6/2.4亿元，利润率对应为11.9%/47.4%，较19年分别-2.2pct/+8.6pct。
    销售费用仍受OTA佣金影响，净利率水平已接近疫情前
    伴随业务复苏，公司毛利率稳步上行，2023年公司毛利率为38.1%/同比+22.4pct。销售费用率为6.3%，是疫后最高水平，主要系此前提及的OTA订单增加带来的佣金支付压力。公司管理费用/财务费用管控良好，23年管理费用为11.2%/同比-2.4pct，财务费用为5.1%/同比-3.7pct。最终，公司归母净利率为10.2%，接近2019年10.6%的水平。
    RevPAR复苏符合预期，24年计划新开店1200-1400家
    全年不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR恢复至2019年同期的106.5%，主要由ADR上升带动。2023年公司新开门店1203家，Q4轻管理酒店关店较多，公司在年报中也提及未来更关注轻管理酒店的发展质量。23年末，公司储备门店2035家/环比-16家，支撑24年1200-1400家的开店计划。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到外在消费环境及内部数量、质量间的平衡，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为88.8/95.7/98.8亿元，同比增速分别为14.0%/7.7%/3.3%，归母净利润分别为9.1/10.3/11.0亿元，同比增速分别为14.4%/13.3%/7.0%，EPS分别为0.8/0.9/1.0元/股。鉴于公司产品、品牌、会员体系逐步完善带来的竞争力，参照可比公司估值，我们给予公司2024年24倍PE，目标价19.55元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济增长放缓风险；拓店不及预期；经营恢复低于预期。
   

成本管控良好，技术加装备驱动增长

中海油服(601808)
    事件：
    中海油服发布2023年年报，全年实现营业收入441.09亿元（同比+23.7%），归母净利润30.13亿元（同比+27.8%）。其中Q4单季实现营业收入146.01亿元（同比+27.9%，环比+37.3%），归母净利润7.40亿元（同比+155.7%，环比-20.8%）。
    主营业务受益上游投资高景气增长良好
    2023年国际油价高位震荡，全球上游勘探开发支出总量同比+10.6%，全球钻井平台使用率持续提升。公司钻井/技术/船舶/物探四大板块经营利润增量分别为+13.76/+5.68/+0.97/+0.92亿元，对应增幅分别为+216.4%/+16.3%/+164.6%/+138.6%，对利润贡献占比分别为65%/27%/5%/4%，其中钻井板块经营增量占比居首位，2023年钻井平台可用天使用率同比增加1.7pct至85.2%。
    持续践行技术驱动战略，国产化替代稳步推进
    公司秉持技术驱动战略，油田服务核心技术持续突破。公司2021-2023年科研投入复合增长率达5.2%，科研产出回报逐年提升。油田技术国内海上自主作业占比稳步提升：ESCOOL和璇玑两项技术预计至2025年自主作业占比将分别达到95%和60%。2023年技术板块实现营收257.57亿元（同比+31.4%），在主营业务营收占比高达58.39%。
    巩固精益化成本管理，利润率近三年持续优化
    公司2023年实现营业现金比率接近30%，同比+10.3pct；成本费用率10.5%（同比+1.5pct），较2022年大幅改善；营业利润率9.7%，实现近三年持续上升。公司营运资本管理效率进一步提升：2023年公司应收账款周转率2.6次，存货周转率14.7次，较2022年均实现增长。2024年公司将继续巩固成本优势，利润率和债务结构有望持续优化。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到全球上游海上勘探开发资本支出总量同比增加，中国海油2024年资本支出有望进一步提升，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为519.10/604.25/676.12亿元，同比+17.69%/16.40%/11.89%，归母净利润39.44/47.35/54.77亿元，EPS分别为0.83/0.99/1.15元/股，建议持续关注。
    风险提示：全球宏观经济下行风险；国际原油和天然气价格大幅波动风险；新增原油和天然气项目投产不及预期风险；不利天气风险。
   

份额盈利齐升，业绩表现亮眼

石头科技(688169)
    事件：
    石头科技披露2023年年报：2023年营收86.5亿元，同比+30.6%，业绩20.5亿元，同比+73.3%，扣非业绩18.3亿元，同比+52.5%；四季度营收29.7亿元，同比+32.6%，业绩6.9亿元，同比+110.3%，扣非业绩5.7亿元，同比+68.6%。公司拟派发现金红利6.1亿元，占全年业绩30.0%，叠加半年度现金红利与累计回购，年内合计分红金额8.4亿元，占业绩40.9%。
    基本盘与新业务共振，Q1有望延续优异增长
    2023年，公司扫地机业务收入+27.4%至80.9亿，量/价同比+15.5%/+10.3%，预计海外产品结构优化对均价带动较明显，其他智能家电产品收入+109.4%至5.5亿，量/价同比+109.8%/-0.2%，剔除其中洗烘一体机销量，预计洗地机年销量实现接近翻倍增长；分地区看，预计全年内外销增速接近。基于公司产品力优势，我们认为石头2024Q1海内外出货仍将延续较快增长。
    产品结构优化&费用摊薄，盈利能力大幅改善
    Q4公司毛利率同比+5.9pct至56.7%，预计国内及海外各地区毛利率均在50%以上，主要得益于新品带动；全年扫地机/其他智能家电分别同比+6.6/-1.2pct；四季度公司销售/管理/研发/财务费用率同比-0.2/-0.5/-0.7/-0.4pct，预计主要由于营收增长较快，规模效应摊薄费用；叠加外汇远期不再拖累当期业绩，四季度公司归母/扣非净利率分别同比+8.6/+4.1pct。
    超薄产品展现研发实力，海内外份额或持续提升
    3月29日石头将发布两款新品，从宣发材料看，V20拥有8.2cm超薄机身，可穿梭于家具下方，预计整机与激光器结构优化对降低高度均有贡献；G20S与海外此前新品S8MaxV Ultra相差不大，有望补齐公司高端产品在吸力、边角清洁的表现。当前iRobot经营持续承压，石头是为数不多卡位北美的国产品牌，我们认为公司有望凭借优秀产品力，持续重塑全球扫地机格局。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司24-26年营收分别为106、129、157亿元，同比增速分别为+22%/+22%/+22%，业绩分别为24、28、34亿元，同比增速分别为+18%/+16%/+19%，EPS分别为18.5、21.5、25.5元，23-26年CAGR为+18%。鉴于公司技术领先、海内外多价位布局得当、份额持续提升、股东回报强化，我们给予公司24年22倍PE，目标价405.94元，维持“买入”评级。风险提示：1）海内外需求不及预期；2）原材料价格与汇率大幅波动。
   

23年业绩创新高，携技术赋能未来

金石资源(603505)
    事件：
    3月28日，公司发布年报，2023年公司实现营业收入18.96亿元，同比增长81%；实现归母净利润3.49亿元，同比增长57%，扣非后归母净利润3.51亿元，同比增长62%；实现基本每股收益0.58元/股。
    2023年Q4公司实现营业收入7.41亿元，同比增长87%，环比增长24%；归母净利润1.03亿元，同比增长48%，环比下滑14%。
    新项目投产叠加萤石量价齐升，23年业绩创历史新高
    公司23年业绩创历史新高，主要系“选化一体”和尾泥提锂项目的投产，以及萤石量价齐升，其中公司销售自产萤石精矿同比增加约2.89万吨。据隆众资讯，23年萤石97湿粉价格同比上涨13%，目前虽较23年10月高点有所回落，但已呈现出企稳回暖态势，单一矿基本盘盈利中枢或继续抬升。
    “轻资产技术撬动重资产资源”模式持续兑现
    包钢金石第三条选矿产线已开始试生产，23年项目共生产萤石精粉50.24万吨，成本已降至1000元/吨以内；金鄂博二期氟化氢产线于23年底完工，全年产销量近3万吨，氟化铝产线计划24年上半年调试。23年“选化一体”项目合计贡献利润7392.07万元。尾泥提锂项目仅半年便完成投产，23年销售1.85万吨，贡献利润1937.28万元。除单一矿外，24年公司计划生产萤石粉50-60万吨、无水氢氟酸15-20万吨、锂云母精矿7-9万吨。
    携技术出海蒙古，或再造“单一矿基本盘”
    24年1-2月我国来自蒙古国的萤石进口量超过16万吨，年化或将再创历史新高。在国内萤石资源日趋紧张的态势下，出海蒙古反哺国内可能是上策。24年1月，公司大举进军蒙古，利用自有技术赋能低品位萤石矿，3-5年内单一矿产能或翻倍。24年公司将大力推进蒙古项目的建设和生产，完成预处理厂建设、原矿生产的矿山剥离工作，同时进一步向周边辐射。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到伴生矿项目投放节奏，以及提锂项目盈利情况受碳酸锂价格影响，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为37/49/54亿元，同比增速分别95%/34%/10%，归母净利润分别为7.3/10.2/11.6亿元，同比增速分别为108%/40%/14%，EPS分别为1.20/1.68/1.92元/股，3年CAGR为49%。鉴于公司以技术撬动资源的轻资产模式有望复制，出海布局或持续整合全球资源，我们维持公司目标价31.32元，下调为“增持”评级。
    风险提示：在建项目推进不及预期、新能源领域需求释放不及预期风险、萤石价格大幅波动风险、环保政策趋严风险、安全生产风险
   

智驾保持高成长，平台化能力持续提升

德赛西威(002920)
    事件：
    3月27日，德赛西威发布2023年年报，公司2023年实现营业收入219.1亿元，YOY+47%；实现归母净利润15.5亿元，YOY+31%。其中Q4实现营业收入74.4亿元，YOY+54%；实现归母净利润5.9亿元，YOY+19%。
    智驾业务保持高增速，全年业绩符合预期
    2023年公司实现营业收入219.1亿元，YOY+47%，实现归母净利润15.5亿元，YOY+31%，全年业绩符合预期。分业务来看，智能座舱业务实现营收158亿元，YOY+34%，智能驾驶业务实现营收45亿元，YOY+74%，核心业务营业收入保持高增速。核心客户来看，2023年一汽丰田/广汽丰田/一汽大众/上汽大众/长城/吉利/奇瑞/理想汽车的合计批发销量同比增长14%，其中奇瑞和理想销量同比分别增长52%/182%，带动公司营收利润向上。
    新产品持续获取定点，订单充沛成长可期
    2023年公司座舱和智驾产品持续新获定点，智能座舱新项目订单年化销售额突破150亿元，智能驾驶新项目订单年化销售额突破80亿元，充沛订单为后续持续增长奠定基础。新产品方面，车身域控制器已获得理想、极氪、吉利等客户的新项目定点；HUD已获得项目定点，并凭借“斜投影＆双像面AR-HUD”蝉联金辑奖；智能驾驶控制器新获理想、埃安、长城、极氪等客户的项目定点，产品矩阵进一步丰富进一步增加公司平台化配套能力。
    智驾毛利短期承压，规模效应逐步显现
    2023年公司综合毛利率为20.44%，同比下降2.59pct；智能座舱毛利率为20.58%，同比下降0.76pct，智能驾驶毛利率为16.22%，同比下降5.3pct，盈利能力短期承压。分半年度来看，智能座舱2023H1/H2毛利率分别19.6%/21.2%，环比改善主要受益于规模效应；智能驾驶2023H1/H2毛利率分别为17%/15.7%，我们认为智驾毛利率承压可能与新项目量产多且在出货前期有关，后续随着出货量提升，规模效应有望带动毛利率回升。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为283.2/354.2/423.4亿元，同比增速分别为29%/25%/20%，归母净利润分别为20.8/27.6/35.8亿元，同比增速分别为34%/33%/30%，EPS分别为3.74/4.97/6.44元/股，3年CAGR为32%，对应最新股价PE分别为34/25/20X。鉴于公司在手订单充沛，平台化属性逐步加强，建议持续关注。
    风险提示：汽车下游需求不及预期；新产品研发不及预期；原材料价格波动风险；竞争格局加剧风险。
   

业绩增速亮眼，车载FWA有望延续高景气

广和通(300638)
    事件：
    2024年3月25日，公司发布2023年度报告。2023年公司实现营业收入77.16亿元，同比增长36.65%；实现归母净利润5.64亿元，同比增长54.47%；实现扣除非经常性损益的归母净利润5.36亿元，同比增长69.25%。
    并购锐凌无线，海外拓展顺利
    分地区来看，公司2023年实现境外收入44.84亿元，占营收比重58.11%，同比增长32.74%，主要得益于并购锐凌无线，海外业务稳步拓展。公司2023年实现境内收入32.32亿元，同比增长42.5%。单季度来看，2023Q4公司实现营业收入18.02亿元，同比下降6.44%。
    净利率提升明显，降本增效持续推进
    2023年公司毛利率达23.14%，同比提升2.97pct，主要由于收购锐凌无线。2023年公司归母净利率达7.30%，同比提升0.85pct。2023年公司销售、管理、研发费用率分别为3.51%、2.23%、9.17%，同比分别+0.51pct、+0.59pct、-0.84pct，主要由于锐凌合并带来的质保金及客户关系摊销成本上升，以及业务拓展导致管理、销售费用增加。单季度来看，公司23Q4净利率为6.1%，同比+2.0pct。
    持续加大研发，丰富产品矩阵
    2023年公司新获得发明专利88项，主要涉及系统更新、射频技术等相关技术，同时5G系列模组、5G车载智能座舱等部分产品已达量产阶段。
    FWA业务高景气，关注PC需求复苏
    根据GSMA数据，2023年全球蜂窝物联网连接数为35亿，预计2030年将达到58亿。2023年全球5G连接数占比18%，预计2030年将达到56%。展望2024年，公司1）PC业务：预计商务笔电需求复苏，同时关注AIPC新产品发布，有望带动蜂窝模组配置率提升。2）FWA业务：受益于海外制式升级。3）车载：智能模组渗透提升，公司有望实现新客户突破。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为103.45/133.88/174.21亿元，同比增速分别为34.08%、29.41%、30.13%，归母净利润分别为7.61/10.04/13.40亿元，同比增速分别为35.0%/31.97%/33.46%，EPS分别为0.99/1.31/1.75元每股，3年CAGR为33.5%。参照可比公司估值，我们给予公司2024年20倍PE，目标价20元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求恢复不及预期，市场竞争加剧，汇率波动影响。
   

信贷投放维持高景气，业绩整体保持稳健

工商银行(601398)
    事件：
    工商银行公布23年报，23年实现营收8430.70亿元，同比-3.73%，增速较前三季度-0.18PCT；归母净利润3639.93亿元，同比+0.79%，增速与前三季度基本持平。
    信贷投放强劲，资产端收益率下行拖累整体息差
    23年全年利息净收入同比-5.34%，增速较前三季度-0.63PCT。信贷投放方面，截至23年末，工商银行贷款余额为26.09万亿元，同比+12.39%，增速较前三季度-0.15PCT，信贷投放增速快于整体金融机构信贷增速。从投向来看，预计信贷主要投向制造业、基建等领域。截至23年末，工商银行制造业、基建领域贷款余额分别同比+20.60%、+18.43%。从净息差来看，工商银行23年全年净息差为1.61%，较三季度末-6BP。其中资产端收益率为3.45%，较前三季度末-7BP，主要系：1）对公端项目竞争激烈，全年对公信贷收益率较上半年-13BP。2）存量按揭利率调整逐步显现，全年零售信贷收益率较上半年-19BP。负债端平均成本率为2.04%，与上半年基本持平，整体负债成本基本保持稳定。
    理财业务拖累整体中收，AUM维持较高增速
    23年全年手续费及佣金净收入同比-7.71%，增速较前三季度-1.64PCT，主要受到理财业务拖累。23年工商银行个人理财及私人银行、对公理财手续费收入分别为225.82、117.70亿元，同比分别-13.98%、-16.95%，主要系：1）资本市场表现偏弱导致公司理财规模有所下降。截至23年末，工商银行非保本理财余额为1.86万亿元，同比-13.38%。2）费率调降。23年工商银行个人理财以及对公理财业务的平均费率分别为1.13%、0.65%，较上半年分别-30BP、-5BP。从客群角度来看，工商银行作为国有大行，客群优势依旧显著。截至23年末，工商银行零售客户数、AUM分别达到7.40亿户、20.71万亿元，同比分别+2.78%、+10.99%。
    资产质量略有承压
    静态来看，截至23年末，工商银行不良率为1.36%，与三季度末持平。关注率、逾期率分别为1.85%、1.27%，较年中分别+6BP、+9BP。资产质量略有承压，主要系：1）对公端建筑业资产质量承压。截至23年末，建筑业不良率为3.25%，较年中+122BP，预计主要系地产链风险暴露影响。2）零售端信用卡承压。截至23年末，信用卡不良率为2.45%，较年中+18BP。动态来看，工商银行不良生成率为0.45%，较上半年-7BP，不良生成压力有所减缓。拨备方面，截至23年末，工商银行拨备覆盖率为213.97%，较三季度末-2.25PCT。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到当前LPR下调等影响依旧存在，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为8484.39、8743.84、9257.12亿元，同比增速分别为+0.64%、+3.06%、+5.87%，3年CAGR为3.17%。归母净利润分别为3802.74、4046.58、4274.21亿元，同比增速分别为+4.47%、+6.41%、+5.63%，3年CAGR为5.50%。鉴于公司强大的客群基础与网点布局，参照可比公司估值，我们给予公司24年0.65倍PB，目标价6.67元，维持“买入”评级。
    风险提示：稳增长不及预期，资产质量恶化。
   

财富管理业务有所承压，股质规模进一步压缩

东方证券(600958)
    事件：
    东方证券发布2023年报，公司累计实现营业收入170.9亿，同比-8.7%；归母净利润27.54亿，同比-8.5%；ROE3.45%，较去年同期减少0.71pct。
    收费类业务：权益市场波动影响财富及资管业务收入
    1）公司2023年累计实现经纪业务手续费净收入27.8亿，同比-10%，23Q4单季度实现经纪业务收入6.2亿，同比-19%/环比+2%，23Q4经纪业务收入占证券主营收入比重30.8%，环比+9.3pct。
    2）公司2023年累计实现资管业务收入20.3亿，同比-23%，23Q4单季度实现资管业务收入4.1亿，同比-30%/环比-10%，预计主因公募基金费率改革后公司主动权益公募基金费率下降。2023年累计长股投收入（主要是汇添富基金）5.8亿元，同比-12%，23Q4单季度1.1亿，同比-41%/环比-30%。从管理规模来看，23年末汇添富基金非货基AUM4476亿元，同比-13.1%；东证资管非货基AUM1665亿元，yoy-12.9%。
    3）公司2023年累计实现投行收入15.1亿元，同比-13%，23Q4单季度实现投行业务收入3.2亿，同比-11%/环比-30%。（1）2023年公司IPO规模68亿，同比-11.6%，市占率1.91%；（2）再融资规模61.04亿，同比-61%。（3）债承3838亿，同比+14.1%，市占率2.84%。
    资金业务：投资业务显著改善，股票质押规模进一步压缩
    1）公司2023年累计实现投资净收入23.3亿，同比+35%，23Q4单季度投资净收入由盈转亏。23年末金融投资规模1976亿元/较年初+17.3%，其中交易性金融资产989亿元/较年初+16.7%，2023年投资杠杆测算为2.51倍，较年初+0.33倍；我们测算2023年化投资收益率为1.27%，同比+0.22pct。
    2)信用业务方面，公司2023年累计实现利息净收入17.6亿，同比+8%，23Q4单季度利息净收入4.4亿元，同比-11%/环比+5%。23年末公司股票质押规模58.99亿元，较年初-35.4%，股质规模进一步压降。融资融券方面，2023年末公司融出资金210.7亿，较年初+5.4%。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司24-26年营收分别为190/221/248亿，同比+11.2%/16.1%/12.3%;归母净利润分别为31/36/40亿，同比+11.7%/+16.5%/+12.4%；EPS分别为0.36/0.42/0.47元/股。我们预期后续公司有望受益于交投热度和新发基金市场回暖，业绩有望修复，并结合公司历史情况，在当前时点给予公司24年1.2倍PB，目标价11.66元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场修复不及预期，同业竞争加剧，政策变化风险
   

经营符合预期，合同负债再创新高

美的集团(000333)
    事件：美的集团披露2023年年报，公司全年实现营业收入3720.37亿元，同比+8.18%，实现归母净利润337.20亿元，同比+14.10%，实现扣非归母净利润329.75亿元，同比+15.26%；其中，四季度公司实现营业收入809.27亿元，同比+10.03%，实现归母净利润60.02亿元，同比+18.08%，实现扣非归母净利润61.34亿元，同比+35.05%；此外2023年公司拟每10股派发现金分红30元，分红总金额为207.6亿元，分红率为61.57%，稳步提升。
    消费电器提速，外销展望积极
    1）原分部：暖通空调收入全年+7.0%，其中23H2同比+2.5%，23Q3基数较高，预计23Q4略提速。消费电器全年+7.5%，其中H2同比+12.9%，估计Q4跟Q3表现相近；全年高端品牌COLMO和东芝零售额同比+20%+。2）按B/C端：预计全年智能家居稳健增长，Q4楼宇承压，海外热泵或仍有拖累；工业技术受科陆并表驱动高增，机器人同比持平。23H2外销好转，展望积极。
    毛利率上行，盈利能力持续提升
    23A/23Q4公司毛利率同比均+2.2pct，考虑到各业务/内外销/上下半年毛利率同比均明显提升，成本/汇率或为主因，产品结构优化也有积极影响。23Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.6/+0.3/+0.6/-0.2pct，期间费用率连续5Q提升，预计跟to B转型投入加大，to C国内高端化，海外拓展OBM有关。综合影响下，公司23A/23Q4归母净利率同比均+0.5pct。
    合同负债&现金流高增，经营支撑强劲
    1）23Q4经营净现金流131亿/+153%，历史最好Q4，跟近年同期比均大幅增加。2）23年末合同负债418亿，跳升至新高，环比23Q3末增加127亿，较2022年底增加138亿。3）23年末其他流动负债713亿，较23Q3末减少11亿，较2022年底增加135亿；其中23年末销售返利483亿，较22年末增加83亿。延续高质量经营，合同负债对后续经营形成强有力支撑。
    维持“买入”评级
    美的23年经营符合预期，合同负债及现金流表现较超预期，分红率提升，报表优异。年初至今内销表现较好，外销反馈积极，B端转型与C端升级并进，进入新周期。公司经营趋势好，确定性较强，质量高，预计24及25年业绩分别为381及423亿，对应当前股价PE为11.8及10.6倍，暂不考虑港股摊薄，给予24年15倍PE，目标价82.10元/股，维持“买入”评级。风险提示：国内外需求大幅低预期，原材料价格大幅上涨，外资波动。
   

经营符合预期，分红超预期

海尔智家(600690)
    事件：海尔智家披露2023年年度报告：公司全年实现营业收入2614.28亿，同比+7.33%，实现归母净利润165.97亿，同比+12.81%，实现扣非归母净利润158.24亿，同比+13.33%；其中，四季度公司实现营业收入627.70亿，同比+6.80%，实现归母净利润34.47亿，同比+13.18%，实现扣非归母净利润31.03亿，同比+13.19%；2023年度，公司拟每10股派发现金分红8.04元，总金额74.7亿，现金分红率45.0%，2024-2026年分红率将稳步提升。
    内外销齐头并进，空调表现抢眼
    23A公司内外销分别同比+7.0%及+7.6%，下半年内外销分别同比+7.5%及+6.0%，内销各季度增速较平稳，汇率对外销收入有一定影响，北美本币已恢复增长。分产品看，空调增长最快，全年同比+14.0%，水家电+8.9%，厨卫+7.4%，洗衣机+6.2%，冰箱+5.2%，厨卫和洗衣机下半年增速有好转，侧面印证美国市场和国内洗衣机的改善。此外，卡萨帝全年+10%+，稳步恢复。
    持续降本增效，盈利能力稳步提升
    23A及23Q4公司毛利率分别+0.18及+0.05pct，全年内外销毛利率分别同比+0.52及-0.15pct，海外激烈竞争，欧洲盈利承压。费用方面，23A及23Q4公司“销售+管理”费用率分别-0.23及-0.08pct，国内降本增效延续，海外短期投入增加；同时，受加息影响，公司全年财务费用率+0.30pct。Q4所得税减少预计跟递延项会计调整有关。综合影响下，盈利能力稳步提升。
    分红规划超预期，α进一步强化
    23年度，公司分红率由36%升至45%，若将回购考虑在内，等效分红率更高。同时，公司披露新的股东回报规划，未来三年拟稳步提升现金分红率，25及26年度分红率不低于50%。近年公司经营质量提升，盈利能力稳步向上，现金流持续向好，受益于此，公司得以在不断布局空调压缩机、海外生产基地以及商用制冷等项目的情况下，实现股东回报水平的进一步提升。
    维持“买入”评级
    海尔23年经营符合预期，分红超预期。后续来看，公司国内受益更新大周期，外需好转，品牌出海正当其时。长期看，降本增效、高端化及全球化推动公司盈利能力提升逻辑持续兑现，空调不断突破，大冷链战略开启。预计公司24及25年业绩为191及217亿，对应当前股价PE为12.4及10.9倍，给予公司2024年15倍PE，目标价30.35元/股，维持“买入”评级。风险提示：国内外需求大幅低预期，原材料价格大幅波动。
   

经营提质增效，分红率有望持续提升

顺丰控股(002352)
    事件：
    2023年，公司全年实现营收2584.09亿元，同比下降3.39%，实现归母净利润82.34亿元，同比增长33.38%。其中，2023年四季度公司实现营收693.98亿元，同比增长1.54%，实现归母净利润19.70亿元，同比增长15.76%。2023年公司每股派发现金股利0.6元，分红率约为35.3%。
    速运物流业务稳定增长，供应链及国际业务有所下滑
    2023年，公司速运物流板块（时效快递、经济快递、快运、冷运及医药、同城即时配送）实现收入1911.49亿元，同比增长9.7%，不含丰网收入同比增长11.3%，业务量同比增长16.2%。其中同城即时配送业务实现收入72.5亿元，同比增长12.6%，并首次实现全年盈利。供应链及国际业务实现收入599.79亿元，同比下滑31.74%，主要系受到国际空海运需求及价格同比下行影响。
    归母净利率同比提升，资本开支持续下降
    公司经过优化产品结构目前主要聚焦于中高端时效件市场，通过持续提升营运效益，推动多网融通进而实现降本增效。2023年公司毛利率为12.8%，同比提升0.3pct；归母净利率为3.2%，同比提升0.9pct。2023年公司资本开支124.72亿元，同比下降12.07%。
    公司分红率提升至35%并注销部分回购股份
    2023年公司每股派发现金股利0.6元，同比增长140.0%，分红率约为35.3%，同比提升约15.6pct。2023年公司发布《未来五年（2024年-2028年）股东回报规划》，2023年度公司现金分红总额占当年归母净利润比例约为35%，2024年-2028年公司现金分红比例将在2023年基础上稳步提高。公司注销2022-2023年部分回购股份，并将2024年回购股份方案中的回购股份用途变更为注销，合计注销股份比例约为1.3%-1.6%。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为2911.84/3278.27/3683.11亿元，同比增速分别为12.68%/12.58%/12.35%；归母净利润分别为104.67/136.67/165.43亿元，同比增速分别为27.11%/30.57%/21.04%；3年CAGR为26.18%，EPS分别为2.14/2.79/3.38元。鉴于公司在众多物流细分领域处于领先地位，中长期具备广阔成长空间，我们给予公司2024年21倍PE，目标价44.94元，维持“买入”评级。
    风险提示：快递行业低价竞争超预期，国际业务增长不及预期，多网融通效果不及预期。
   

天然气大马力大幅提升盈利，业绩超预期

潍柴动力(000338)
    事件：
    公司发布2023年年报，全年实现营业收入2139.6亿元，同比增长22.15%，实现归母净利润90.1亿元，同比增长83.8%。其中四季度收入535.8亿元，同比增长20.0%，归母净利润25.1亿元，同比增长57.8%。
    四季度无惧季节性因素影响，盈利超市场预期
    2023Q4潍柴动力净利润25.1亿，扣非净利润24.4亿高于此前预告中值（21.6亿），环比增长4亿，超市场预期。季度环比来看，不利影响包括：2023Q4收入环比下滑1.2%，费用率环比+1.2pct，公允价值变动环比-6亿，减值环比-1.4亿，投资收益环比-4.8亿；正面因素包括：毛利率+1.9pct，其他收益环比+7.2亿，节约所得税3.8亿。全年来看，发动机贡献最大增量，共实现90亿利润。分板块来看，发动机（母公司-投资收益）净利润65.8亿，同比增加38.4亿，陕重汽/法士特/KION/雷沃分别贡献净利润1.7/4.1/9.7/4.7亿元，其中KION同比增加7.5亿元。
    重卡发动机保持高市占率和高盈利能力，大缸径发动机继续贡献利润2023Q4公司重卡发动机零售市占率30.5%，同比+3.8pct，环比-3.6pct。结构方面，2023上下半年500马力以上发动机销量分别为1.9万和2.9万。天然气分别为2.9和6.0万，大马力和天然气销量快速提升，带来母公司盈利能力大幅改善。此外，2023全年大缸径发动机销售约8100台，同比+38%，主要应用于大数据工程中心、矿卡等领域。
    凯傲收入高增长，利润率持续修复，叉车业务持续向上
    2023Q4凯傲实现收入30.96亿欧元，同比+7.0%，归母净利润0.86亿欧元，同比+113.6%，Adj.margin7.1%，同比+4.3pct。其中叉车部门的收入和利润端较为稳定，且有持续向上的趋势，智能物流部门盈利能力持续修复中。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为2165.1/2427.6/2585.0亿元，同比增速分别为1.2%/12.1%/6.5%，归母净利润分别为115.1/137.0/155.2亿元，同比增速分别为27.7%/19.0%/13.3%，EPS分别为1.32/1.57/1.78元/股，3年CAGR为19.9%。鉴于公司行业龙头地位，产品竞争力强，参照可比公司估值，我们给予公司2024年16倍PE，目标价21.12元，维持“买入”评级。
    风险提示：1、宏观经济下行导致重卡销量不及预期；2、行业竞争加剧。
   

业绩符合预期，现金分红比例超50%

中国中免(601888)
    事件：
    公司发布2023年业绩公告。2023年公司实现营业收入675.4亿元/YOY+24.1%，归母净利润67.1亿元/YOY+33.5%，扣非归母净利润为66.5亿元/YOY+35.7%，与此前业绩快报基本一致。单Q4，公司实现营收167.0亿元/YOY+10.8%，归母净利润为15.1亿元/YOY+274.7%，扣非归母净利润为14.6亿元/YOY+358.9%。
    商品结构优化，租金压力明显
    2023年公司免税/有税收入分别为442.3/223.4亿元，同比+69.9%/-20.1%。得益于商品结构优化，全年毛利率为31.8%/同比+3.4pct，季度间毛利率略有波动，Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别为29.0%/32.8%/34.5%/32.0%。费用端，公司管理费用保持稳定，管理费用率3.3%/同比-0.8pct。销售费用受租赁拖累，压力增大，销售费用率达13.9%/同比+6.5pct。全年归母净利率为9.9%/同比+0.7pct，各季度归母净利率分别为11.1%/10.4%/9.0%/9.0%。
    日上收入继续恢复，新海港实现盈利
    2023年三亚市内免税店/海免公司/日上上海/海口免税城分别实现收入283.6/49.2/178.2/68.4亿元，同比增速为-6.2%/-12.8%/+26.0%/-。净利润上，三亚市内免税店/海免公司/日上上海/海口免税城贡献归母净利润26.5/2.0/2.6/0.3亿元，同比+3.6%/-42.8%/-59.1%/-，对应净利率为9.3%/4.0%/1.4%/0.5%，同比分别+0.9pct/-2.1pct/-3.0pct/-。
    分红比例提升，存货继续优化
    公司拟分红34.1亿元，分红比例达50.85%，较2022年末的32.90%大幅提升，对应股息率也抬升至2.0%，股东回报得以强化。从运营能力视角看，23年末，公司存货同比-24.6%，周转天数为191.47，存货周转加快。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为821.0/949.4/1054.1亿元，同比增速分别为21.6%/15.6%/11.0%，归母净利润分别为81.2/98.4/113.8亿元，同比增速分别为20.9%/21.2%/15.6%，EPS分别为3.9/4.8/5.5元/股，3年CAGR为19.2%。鉴于公司竞争优势高筑，参照可比公司估值，我们给予公司2024年25倍PE，目标价98.10元，维持“买入”评级。
    风险提示：居民消费力减弱；旅游复苏不及预期；新项目运营低于预期等。
   

基础业务稳健增长，新兴业务布局全面完成

中国电信(601728)
    事件：
    2024年3月26日，公司发布2023年年报：实现营业收入5078.43亿元，同比增长6.92%，其中服务收入4649.65亿元，同比增长6.91%；移动通信服务收入1956.60亿元，同比增长2.43%；固网及智慧家庭服务收入1230.63亿元，同比增长3.82%；产业数字化收入1388.90亿元，同比增长17.95%。公司2023年实现归母净利润304.46亿元，同比增长10.34%。
    公司基础业务收入稳健增长，用户规模和价值持续提升
    公司移动通信服务收入达到人民币1956.60亿元，同比增长2.43%，其中，移动增值及应用收入达到人民币257.50亿元，移动用户数净增1659万户。固网及智慧家庭服务收入达到人民币1230.63亿元，其中智慧家庭业务收入达到人民币189.50亿元，产数业务收入达1388.90亿元。公司天翼云收入达到人民币972.30亿元，同比增长67.90%，国际业务收入超人民币137亿元。
    公司加快推动数字信息基础设施智能化发展
    公司全年智算新增8.1EFLOPS，达到11.0EFLOPS，增幅279.30%，一城一池覆盖达280个城市，边缘节点超1000个，全年通算新增1.0EFLOPS，达到4.1EFLOPS，同比增长32.30%。2023年内新建5G基站超22万座，在用5G基站超121万站；4G中频共享基站数超200万站，中频共享率超90%。
    资本开支不断优化，投资结构向产业数字化倾斜
    公司2024年预计资本开支为960亿元，同比下降2.87%。投资结构方面，产业数字化业务预计开支370亿元，占比同比增加2.58pct；移动网业务预计开支295亿元，占比同比下降4.51pct。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为5429.27/5798.23/6202.87亿元，同比增速分别为6.91%/6.80%/6.98%，归母净利润分别为337.11/373.98/414.29亿元，同比增速分别为10.73%/10.94%/10.78%，EPS分别为0.37/0.41/0.45元/股，3年CAGR为10.81%。鉴于公司基础通信业务稳定，创新业务持续向好，参照可比公司估值，我们给予公司2024年18倍PE，目标价6.66元，维持为“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；公司分红不及预期风险。
   

业绩承压，关注硅光及铜缆产品研发进展

博创科技(300548)
    事件：
    2024年3月22日，公司发布2023年年报：全年实现营业收入16.75亿元，同比下降0.57%；归母净利润0.81亿元，同比下降59.49%。
    营收结构性调整，数据通信类业务增幅较大
    2023年公司电信市场业务实现营业收入11.00亿元，同比下降24.45%，主要受行业周期和市场价格竞争加剧的影响；公司数据通信、消费及工业互联市场实现营业收入5.72亿元，同比增长153.06%，主要得益于受市场份额及客户需求的提升。
    硅光市场空间广阔，公司相关产品稳步推进
    据LightCounting预测，基于硅光的光器件产品市场份额将从2022年的24%上升到2028年的44%。公司基于硅光子技术的400G-DR4硅光模块已实现量产出货，正在研发下一代数据中心用硅光模块，预计随着公司“年产245万只硅光收发模块技改项目”的逐步建成，硅光产品有望放量。
    公司800G高速铜缆已实现客户送样
    根据LightCounting预测，未来五年内，高速线缆市场规模将增加一倍以上，到2028年将达到28亿美元。预计2024至2028年DAC（无源铜缆）的销售额的CAGR为25%。公司应用于数据通信的800G铜缆产品研发完成并已实现客户送样。
    控股长芯盛进军消费及工业互联市场
    公司通过控股长芯盛，进一步整合现有电信市场业务，完善数通市场业务，切入消费及工业互联市场。长芯盛汉川工厂已于2023年中正式投产；服务于海外客户的长芯盛印尼工厂于2024年初试生产且通过客户认证。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司产线逐步建成，但研发投入较高。我们预计2024-2026年营收分别为20.94/25.85/31.96亿元，同比增速分别为25.01%/23.44%/23.62%；2024-2026年归母净利润分别为1.63/1.89/2.24亿元，同比增速分别为100.28%/15.89%/18.20%；EPS分别为0.57/0.66/0.78元/股，3年CAGR为39.99%。我们认为2024年国内运营商骨干网、算力网络建设均有助于公司业绩改善，同时看好公司硅光和铜缆产品验证及达产后的增长潜力，建议持续关注。
    风险提示：产品需求不及预期风险；硅光产业发展不及预期风险；铜缆产业发展不及预期风险；行业竞争加剧风险。
   

短期销量承压，结构升级延续

青岛啤酒(600600)
    事件：
    青岛啤酒发布2023年年报，2023年公司营收为339.37亿元，同比增长5.49%；归母净利润42.68亿元，同比增长15.02%。单四季度营收为29.58亿元，同比下滑3.37%，归母净利润亏损6.40亿元。
    短期销量承压，高端升级延续
    拆分量价来看，2023年公司啤酒总销量约800.7万千升，同比下滑0.82%；单四季度销量为71.3万千升，同比下滑10.09%。受益于高端升级，2023年公司产品每升酒营业收入同比增长6.4%。分品牌来看，2023年青岛主品牌实现销量456万千升，同比增长2.67%；以崂山为代表的其他品牌销量为345万千升，同比下滑5.08%。在经典及白啤等产品的带动下，2023年公司中高档及以上产品实现销量324万千升，同比增长10.5%。分渠道来看，2023年餐饮、夜场等即饮市场销售占公司市场销量比重约41%；KA、流通等渠道实现的非即饮市场销量占比约59%。
    产品结构优化，盈利水平提升
    受益于产品结构优化升级、中高档产品占比提升，2023年公司毛利率达38.66%，同比提升1.81pct。费用端，随着消费场景及销售活动恢复，公司广告及宣传力度加大，2023年公司销售/管理费用率为13.87%/4.48%，同比分别+0.82/-0.1pct；单Q4销售/管理费用率为41%/17%，同比分别+9.55/4.19pct。2023年公司归母净利率为12.58%，同比+1.04pct。
    盈利预测、估值与评级
    青啤坚持“青岛+崂山"双品牌战略，“一体两翼”产品布局，叠加高端化逻辑持续演绎，渠道服务与执行力恒强，我们预计公司2024-2026年营收分别为356.65/372.93/388.24亿元，同比增速分别为+5.09%/4.56%/4.10%，归母净利润分别为50.13/57.98/66.15亿元，同比增速分别为+17.45%/15.66%/14.10%，EPS分别为3.67/4.25/4.85元/股，3年CAGR为15.73%。鉴于公司高端化、国际化战略不断深化，参考可比公司估值，我们给予公司2024年28倍PE，对应目标价102.91元，给予“买入”评级。
    风险提示：产品质量和食品安全风险、大单品销售不达预期风险、原材料价格上涨风险。
   

存货减值影响净利，海外布局未来可期

天赐材料(002709)
    事件：
    公司发布2023年年度报告，2023年实现营收154.05亿元，同比-30.97%，归母净利润18.91亿元，同比-66.92%。23Q4实现营收32.81亿元，同比-44.29%，环比-20.71%，归母净利润1.39亿元，同比-89.74%，环比-70.02%。
    存货减值叠加毛利下降影响净利
    23年公司正极材料前驱体磷酸铁产品产能爬坡缓慢，盈利能力不及预期。随着23年碳酸锂价格大幅下跌，导致公司23年全年计提存货减值损失1.71亿元，占23年全年归母净利润9%，影响公司净利。23Q4公司已主动开展碳酸锂期货套期保值以应对原材料价格波动。此外，23年全年公司锂电池材料毛利率25.26%，同比-13.29pct，导致公司利润下降。
    产能不断提升，新产品加速落地
    公司30万吨磷酸铁项目已投入试产，完成后公司将形成33万吨磷酸铁产能，有望进一步降低正极生产成本。目前公司年产15.2万吨锂电新材料项目已在试产中，进一步强化了公司电解液成本优势。23年公司核心原材料六氟磷酸锂、LiFSI自供比例达93%以上，公司加快研发LiFSI电解液配方产品，23年第三季度LIFSI添加比例已超过2%，24年有望提升至3%左右，新产品加速落地有望带来业绩不断提升。
    海外布局持续落地，有望贡献业绩新增长点
    公司加速海外生产布局，德国OEM工厂开始批量生产及供货，目前已具备1.3万吨电解液年产能。此外，公司积极布局北美与摩洛哥生产基地建设，23年规划在北美地区建设电解液产能为主，预计建设周期2年；摩洛哥项目除电解液外也计划布局六氟磷酸锂配套材料以及正极材料。我们预计经过产能爬坡，海外市场将打造公司业绩第二增长点。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司24-26年营收分别为149.93/189.20/231.02亿元，同比增速分别为-2.67%/26.19%/22.10%；归母净利润分别为15.13/17.72/24.45亿元，对应增速分别为-19.95%/17.06%/38.01%，三年CAGR为8.94%；对应PE分别为26/22/16倍，EPS分别为0.79/0.92/1.27元/股。参照可比公司估值，我们给予公司24年31倍PE，目标价24.49元，维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧风险；电解液需求不及预期；原材料价格大幅波动风险。
   

经营稳中求进

招商银行(600036)
    事件：
    招商银行公布23年报，23年实现营收3391.23亿元，同比-1.64%，增速较前三季度+0.08PCT；归母净利润1466.02亿元，同比+6.22%，增速较前三季度-0.29PCT。
    存量按揭利率调整影响显现，息差业务略有承压
    23年全年利息净收入同比-1.63%，增速较前三季度-1.73PCT。信贷投放方面，截至23年末，招商银行贷款余额为6.51万亿元，同比+7.56%，增速较前三季度-0.13PCT，信贷投放增速慢于整体金融机构信贷增速。贷款增速下滑主要系企业扩产意愿偏弱导致对公信贷投放偏弱。23Q4大型企业贷款需求指数为53.5%，较去年同期-1.10PCT。从净息差来看，招商银行23年全年净息差为2.15%，较三季度末-4BP。23Q4单季度净息差为2.04%，环比-7BP。其中23Q4资产端收益率为3.68%，环比-4BP，预计主要系存量按揭利率调整导致零售端收益率下行。23Q4负债端平均成本率为1.75%，环比+2BP，主要系同业拆借以及债券成本有所提升。
    市场表现拖累整体中收，财富管理客群持续提质
    23年全年手续费及佣金净收入同比-10.78%，增速较前三季度+0.73PCT。从细分项来看，全年仅有代理保险手续费收入实现正增。受资本市场影响，招商银行23年代理基金、代理理财、代理证券交易手续费收入分别同比-21.52%、-18.37%、-19.05%。此外，受到“信托业务分类改革”等政策影响，招商银行主动调整业务方向，代理信托手续费收入同比-19.43%。从客户基础来看，截至23年末，招商银行AUM、金葵花及以上客户AUM分别达到13.32、10.82万亿元，同比分别+9.88%、+9.66%。私行客户达到14.88万户，同比+10.42%。整体来看，招商银行客群依旧十分优质且在持续提质。
    资产质量保持稳健
    静态来看，截至23年末，招商银行不良率、关注率、逾期率分别为0.95%、1.10%、1.26%，较三季度末分别-1BP、+9BP、+1BP。关注率有所上浮，预计主要系零售端承压。截至23年末，招商银行不含信用卡的零售关注贷款余额173.66亿元，关注贷款率0.71%，较年初+9BP。动态来看，招商银行不良生成率为1.03%，与三季度末持平。其中对公不良生成为0.59%，较三季度末+3BP，预计主要系地产等行业影响。拨备方面，截至23年末，招商银行拨备覆盖率为437.70%，较三季度末-8.16PCT，整体拨备依旧十分充足。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为3622.95、3891.88、4195.54亿元，同比增速分别为+6.83%、+7.42%、+7.80%，3年CAGR为7.35%。归母净利润分别为1600.51、1750.74、1880.05亿元，同比增速分别为+9.17%、9.39%、+7.39%，3年CAGR为8.65%。鉴于公司客群基础强大、零售优势显著，我们给予公司2024年1倍PB，目标价41.09元，维持“买入”评级。风险提示：稳增长不及预期，资产质量恶化。
   

利润再创新高，分红比例大幅提升

比亚迪(002594)
    事件：
    3月26日，比亚迪发布2023年年报：公司2023年实现营业收入6023.2亿元，同比增长42.04%；归母净利润300.4亿元，同比增长80.72%。
    全年业绩再创新高，价格战及高研发投入背景下Q4盈利仍具韧性2023年公司实现新能源车销量302.4万辆，同比增长62.3%，带动全年实现营业收入6023.2亿元，同比增长42.04%；归母净利润300.4亿元，同比增长80.72%。销量高增带动规模效应进一步释放，2023年公司综合毛利率为20.21%，同比提升3.17pct；净利率为5.2%，同比提升1.02pct。全年业绩处于预告中枢，符合市场预期。分季度看，公司2023年1-4季度单车净利润分别为0.69/0.87/1.14/0.85万元/车（扣除比亚迪电子部分），四季度环比有所下滑，主要系四季度竞争加剧，各主机厂纷纷采取降价促销的营销策略；同时公司四季度研发费用率为8.1%，同比提升3.2pct，环比提升1.3pct，在此背景下公司四季度净利率盈利能力依然展现较强韧性。
    持续回报股东，分红比例大幅提升
    为持续回报股东，公司2023年度利润分配预案为：以目前总股本29亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利人民币30.96元（含税），共计90.12亿元，同比增长171.08%，约占归属于母公司净利润的30%，分红比例同比2022年提升10pct。
    左手“电比油低”，右手“高端+出海”，奠定未来增长基础
    继2023年推出“油电同价”的冠军版车型后，公司凭借全产业链优势和规模化效应进一步降本，2024年二月以来推出多款“电比油低”的荣耀版车型，市场竞争力进一步提升。同时高端品牌腾势、仰望、方程豹产品矩阵日益丰富，叠加公司产品及产能出海加速，有望为公司打开成长新空间。
    盈利预测、估值与评级
    公司作为全球新能源龙头加速成长，内销领先充分应对竞争，出口和高端化打开营收和业绩空间，逐步走向全球新能源车企龙头。我们预计公司2024-2026年营收分别为8130.62/9529.84/11626.4亿元，同比增速分别为34.99%/17.21%/22%，归母净利润分别为411.5/517.6/656.9亿元，同比增速分别为36.97%/25.8/26.9%，EPS分别为14.13/17.78/22.56元/股，3年CAGR为29.8%，参考可比公司，我们给予公司2024年20倍PE，对应目标价282.7元，维持“买入”评级。
    风险提示：新能源车销量不及预期；行业竞争加剧；上游原材料涨价风险
   

23年业绩符合预期，收费公路延续稳健增长

深高速(600548)
    事件：
    2023年，公司全年实现营收92.95亿元，同比下降0.82%，实现归母净利润23.27亿元，同比增长15.41%。2023年公司现金分红金额为11.99亿元，每10股派发现金股利5.5元，分红率为56.03%。
    受益于车流量复苏，公司路费收入同比增长8%
    2023年度，公司实现路费收入约53.75亿元，同比增长7.97%，在公司整体营业收入中占比为57.82%，扣除武黄高速到期影响后公司路费收入同比增长16.44%。其中主力路产外环高速/清连高速/机荷东段/机荷西段/水官高速分别实现收入11.94/6.80/6.79/5.47/6.36亿元，同比增长25.03%/10.43%/7.38%/16.68%/11.26%。收费公路毛利率总体为50.38%，同比增加6.63pct。
    公司拟实施定增用于外环三期建设，益常高速REITs即将上市
    目前公司正在进行沿江高速二期和外环高速三期改扩建项目，沿江二期预期于2024年与深中通道同步建成，机荷高速改扩建进入前期工作，上述三项目2024年预计资本支出29.1亿元。公司拟定增49亿元用于外环三期建设及偿还有息负债。截至报告期末，益常高速REITs项目已取得批复并于2024年3月7日完成发售，募集资金总额为20.48亿元，预计将于3月底在上交所上市。
    大环保业务表现疲弱，风力发电及固废资源处理业务收入下滑2023年，清洁能源发电业务实现收入6.52亿元，同比下滑5.68%，主要系新疆木垒因本期风资源较小导致风力发电收入同比减少。固废资源化处理业务实现收入9.38亿元，同比下降0.93%。公司对南京风电、深汕乾泰、蓝德环保以及深圳高速新能源等子公司计提减值准备，合计减少当年归母净利润1.98亿元。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为95.34/102.44/109.23亿元，同比增速分别为2.57%/7.44%/6.63%；归母净利润分别为24.88/26.29/27.86亿元，同比增速分别为6.89%/5.70%/5.96%；3年CAGR为6.18%，EPS分别为1.14/1.21/1.28元。鉴于公司路产区位优势显著，参照可比公司估值，我们给予公司2024年9.5倍PE，目标价10.83元，维持“增持”评级。
    风险提示：车流量增速不及预期；改扩建投入超预期；收费政策变化。
   

利润率持续提升，现金流大幅改善

中材国际(600970)
    事件：
    公司发布23年年报，23FY收入458.0亿，yoy+6.9%；归母净利29.2亿，yoy+14.7%；扣非归母净利26.8亿，yoy+26.8%；单23Q4收入142.9亿，yoy+11.3%；归母净利9.1亿，yoy+34.5%；扣非归母净利6.7亿，yoy+28.9%。23FY末公司未完合同额593亿，yoy+12%，为同期收入的1.3倍。
    运维收入较快增长，业务结构转型持续深化
    分业务，23FY工程技术服务/高端装备/运维收入分别为267/72/106亿元，分别yoy+7.6%/2.0%/13.8%，分别占收入59%/16%/23%。运维收入较快增长，其中矿山/水泥运维收入分别yoy+22.5%/2.5%。23FY末，公司在执行矿山运维服务项目281个，完成供矿量6.5亿吨，yoy+25%；在执行水泥运维服务生产线56条，年提供产能超1亿吨，yoy+23%。分地区，23FY境内/境外收入分别为255/201亿，分别yoy+2.0%/14.4%。
    盈利能力持续改善，工程毛利率较大幅度提升
    公司23FY毛利率19.4%，yoy+2.1pct；单Q4毛利率21.2%，yoy+2.3pct。23FY工程/高端装备/运维毛利率分别为15.7%/25.5%/21.8%，分别yoy+3.5/+1.4/-0.9pct。运营效率提升致工程盈利能力较大幅度改善。23FY费用率yoy+1.2pct至10.5%，主要系财务/研发费用率分别yoy+1.0/0.2pct至0.6%/4.0%。减值、投资损失加大，少数股东损益影响减小。23FY归母净利率6.4%，yoy+0.4pct；单23Q4归母净利率6.4%，yoy+1.1pct。
    资产负债表持续夯实，现金流大幅改善
    23FY末资产负债率62.1%，yoy-0.2pct。有息负债比率13.5%，yoy+0.4pct。23FY两金周转天数161天，yoy+15天。23FY经营性现金流同比多流入24.0亿至净流入35.4亿；投资性现金流同比少流出2.5亿至净流出9.0亿。
    竞争力持续提升商业模式持续优化，维持“买入”评级
    公司为全球水泥产业服务龙头，运维、装备及工程服务“三足鼎立”态势基本形成，业务间互动及各自贡献不断加强。数字化智能化绿色化持续推进引领水泥产业变革进步，公司竞争力持续提升、商业模式不断优化。小幅上调公司24-25年归母净利预测为33/38亿元，新增26年归母净利预测为43亿元，yoy分别+13%/14%/14%。维持公司2024年15倍目标PE，目标价18.72元，维持“买入”评级。
    风险提示：水泥行业景气下行超预期、海外业务拓展不及预期、运维和装备业务发展不及预期、汇率波动风险
   

机构业务维持优势，扩表速度加快

中信证券(600030)
    事件：
    中信证券发布2023年报，公司累计实现营业收入601亿，同比-7.7%；归母净利润197.2亿，同比-7.5%；ROE7.81%，较去年同期减少0.86pct。
    收费类业务：投行持续巩固龙头地位，机构业务优势尽显
    1）公司2023年累计实现经纪业务收入102.2亿，同比-8.5%，占证券主营收入（剔除大宗商贸和政府补助）比重为18.8%。23Q4单季度实现经纪业务收入23.9亿元，同比+1%/环比-6%，主因23年股基成交量有所下滑以及新发基金规模减少，拖累公司经纪业务收入。
    2）公司2023年累计实现资管业务收入98.5亿，同比-10%。23Q4单季度实现资管业务收入24.5亿元，同比-14%/环比+1%.公司控股公募华夏基金实现净利润20.13亿，同比-7%，贡献公司净利润占比6.3%；截至23年末，华夏基金非货基AUM8180.7亿，同比+16%，规模排名行业第二。3）公司2023年累计实现投行业务收入62.9亿元，同比-27%，各项指标维持领先。（1）按发行日统计，公司累计IPO规模500亿，同比-67%，市占率14%，行业第一；IPO家数34家，较去年同期减少24家；（2）再融资规模2278.8亿，同比+0.62%，市占率29.29%，行业第一。（3）债承1.91万亿，同比+21%，市占率14.1%，行业第一。
    资金业务：投资业务表现不俗、信用业务略有承压
    1）公司2023年累计实现投资净收入（含汇兑收益）223.8亿，同比+21%，其中23Q4单季度投资净收入45.8亿元，同比+15%/环比-14%，经营杠杆4.35倍，较年初微升0.29倍。23年末金融资产合计规模7485亿，较年初+17%，其中交易性金融资产规模6578亿，较年初+16%。
    2)信用业务略有承压，公司2023年累计实现利息净收入40.3亿元，同比-31%。主要系负债成本较去年明显增加，测算2023公司年化负债成本3.62%，同比+0.27pct。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司24-26年营收分别为626/685/822亿，同比+4.1%/+9.4%/+9.7%;归母净利润分别为214/236/268亿，同比+8.7%/+10.1%/+10.3%；EPS分别为1.45/1.59/1.76元/股。我们认为公司未来将持续保持行业领先低位，业绩有望稳步增长。维持公司24年1.6倍PB，目标价27.69元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场修复不及预期，同业竞争加剧，政策变化风险
   

业绩符合预期，大健康业务成为新增长引擎

江中药业(600750)
    事件：
    公司披露2023年年报，实现营收43.90亿元，同比增长13%；归母净利润7.08亿元，同比增长18%；扣非归母净利润7.04亿元，同比增长39%；单Q4实现营收12.50亿元，同比增长24%；归母净利润1.19亿元，同比增长27%；扣非归母净利润1.45亿元，同比增长156%。业绩符合预期。
    非处方药业务深化产品梯队建设
    公司非处方药业务主要围绕“脾胃、肠道、咽喉咳喘、补益维矿”四大核心品类，实现收入30.50亿元，同比增长16.46%，毛利率71.70%，同比增加1.63pct。其中脾胃品类核心大单品健胃消食片收入规模重回11亿元，肠道品类乳酸菌素片和双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊（贝飞达）两大拳头产品收入规模均突破5亿元，共同构建肠道健康“治养”组合。咽喉咳喘品类初步形成“1+1+N”的产品矩阵，核心产品复方草珊瑚含片及复方鲜竹沥液合计收入突破3亿元，其中复方草珊瑚含片收入增速超20%，复方鲜竹沥液收入规模创新高，成为新的过亿单品，公司同步延伸咽喉咳喘特色单品，构建咽喉咳喘品类集群。
    大健康业务成为新增长引擎
    公司大健康业务围绕中医药、药食同源、西方膳食维矿营养等主线，2023年收入6.50亿元，同比增长49.96%，毛利率37.28%，同比增加9.10pct。其中参灵草系列产品收入规模过亿，延续稳定增长趋势；初元系列产品收入实现约40%的增长；胃肠健康的益生菌系列产品及肝健康的肝纯片两大品类均实现突破性增长，有望成为新的过亿业务。公司处方药主要包括江中牌蚓激酶肠溶胶囊（博洛克）及桑海制药、济生制药、海斯制药的处方药产品，覆盖心脑血管、呼吸、妇科、泌尿、胃肠等领域，2023年收入6.64亿元，同比下降16.31%，毛利率63.21%，同比减少2.51pct。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为51.65/60.50/70.56亿元，同比增速分别为17.64%/17.14%/16.63%，归母净利润分别为8.31/9.66/11.20亿元，同比增速分别为17.38%/16.22%/15.92%，EPS分别为1.32/1.54/1.78元/股，3年CAGR为16.51%。鉴于公司为消化类中药龙头，参照可比公司估值，我们给予公司2024年20倍PE，目标价26.42元，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策变化风险、利润下滑风险、原材料价格上涨及供应风险等。
   

业绩符合预期，2024年迎来多重改善

复星医药(600196)
    事件：
    公司发布2023年年报，全年实现收入414.00亿，同比下降5.81%，实现归母净利润23.86亿，同比下降36.04%，实现扣非归母净利润20.11亿，同比下降48.08%。业绩符合预期。
    复必泰等产品一过性影响，新品和次新品快速增长
    分板块看，公司制药业务实现收入302.22亿（同比-1.91%），不含新冠产品的制药业务同比增13.50%，主要系新品和次新品（汉斯状、汉曲优、苏可欣等品种）快速增长；医疗器械与诊断业务实现收入43.90亿（同比-36.83%），不含新冠产品的同口径收入同比增长3.92%，医美、呼吸机业务均实现增长；医疗服务业务实现收入66.72亿，同比增长9.74%，禅诚等医院收入增加。
    看好公司多个条线2024年改善
    公司2023年新上市药物包括一心坦、旁必福、倍稳、珮金等，后2个药物谈判进入医保，奕凯达新增2线适应症，汉斯状于欧洲上市许可申请已受理；器械与诊断业务中，长效肉毒素Daxxify与透明质酸钠Profhilo注册申请获得受理，医美产品有望增加，达芬奇手术机器人2023年国内装机55台，我们预计后续装机加速；医疗服务业务2023年由于线上业务聚焦、优化支出，分部利润同比减亏，我们预计该业务亏损有望进一步收窄。
    盈利预测、估值与评级
    由于新冠相关业务的影响，我们调整预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为435.85/474.25/515.75亿，同比增速分别为5.28%/8.81%/8.75%，归母净利润分别为38.52/44.25/50.17亿，同比增速分别为61.43%/14.87%/13.39%，EPS分别为1.44/1.66/1.88元/股，3年CAGR为28.11%。鉴于公司制药、医疗服务、器械业务均在2024年改善，参照可比公司估值，我们给予公司2024年23倍PE，目标价33.16元，维持“增持”评级。
    风险提示：创新药销售不及预期；医疗服务减亏不及预期
   

光伏玻璃盈利水平稳健，出货大幅增长

福莱特(601865)
    事件：
    2024年3月26日，公司发布2023年报，报告期内公司实现营业收入215.2亿元，同比增长39.2%，实现归母净利润27.6亿元，同比增长30.0%，实现经营活动现金净流量19.7亿元，同比增长1012.0%。2023年公司盈利能力稳健，业绩实现显著增长。
    光伏玻璃盈利基本稳定，预期有望迎来环比改善
    公司2023年实现销售毛利率21.8%，同比下降0.3pct，基本维持稳定；其中Q4销售毛利率23.4%，同比提升1.4pct，环比下降1.1pct，光伏玻璃价格Q4处于下降通道，行业均价季度降幅约5%，同时供暖旺季天然气价格处于相对高位，纯碱价格偏高，光伏玻璃盈利空间环比有所压缩。2024Q1光伏玻璃价格继续处于低位，然而随着3月起下游需求端支撑增强，光伏玻璃行业库存拐点向下、陆续出清，我们预计光伏玻璃价格有望迎来反弹，同时取暖季结束后天然气淡季价格或将下调，公司盈利水平有望提升。
    公司龙头地位稳固，产能有望快速扩张
    2023年公司实现光伏玻璃出货12.2亿平，同比提升49.5%，产能持续释放形成主要支撑。截至2023年底，公司光伏玻璃原片总产能20,600t/d，占行业比例约22%;公司安徽凤阳4座1,200t/d窑炉、江苏南通4座1,200t/d窑炉，合计9,600t/d规划2024年内点火，到2024年底公司光伏玻璃总产能有望达到30,200t/d，占行业比例有望达到27%，同比提升5pct。2023年11月，公司公告计划在印度尼西亚投建2座1,600t/d光伏玻璃窑炉，继越南之后新增海外产能布局，且相对当前市场主流1000/1200t/d单台窑炉规模再上一个台阶。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为272.6/358.2/437.0亿元，同比增速分别为26.7%/31.4%/22.0%，归母净利润分别为39.9/51.1/64.1亿元，同比增速分别为44.5%/28.2%/25.4%，EPS分别为1.70/2.17/2.73元/股，3年CAGR为32.4%。公司作为光伏玻璃行业龙头，具备技术与资金优势，产能快速扩张，市占率有望进一步提升，竞争格局有所优化。考虑公司具备高成长性并参考可比公司估值，我们给予公司2024年24倍PE，目标价40.69元，维持“买入”评级。
    风险提示：光伏新增装机规模不及预期、在建及规划项目落地时间不及预期、原材料价格大幅波动。
   

业绩符合我们预期，农药景气有望改善向上

扬农化工(600486)
    事件：公司发布年报，2023年公司实现营业收入115亿元，同比下降27.4%；实现归母净利润15.7亿元，同比下降12.8%；实现基本每股收益3.87元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利8.8元(含税)。
    23年农药景气低迷，价格下跌致营收下滑
    23年营收和利润有明显下滑，主要是农药行业整体景气下行。2022Q4以来，农药行业全球市场渠道高库存风险暴露，去库存致需求迅速下滑，多种农药产品价格一路下行。2023年公司原药和制剂外销量分别为9.65万吨和3.57万吨，同比分别增长了10.4%和2.4%，但原药和制剂的单吨均价分别来到7.65万元和4.69万元，同比分别下滑了29.5%和3.5%。
    24年以来，联苯菊酯/功夫菊酯/草甘膦/硝磺草酮价格分别较年初下降了6.8%/8.5%/2.0%。展望后市，我们认为从中长期看农药行业终端需求仍具备韧性，短期去库影响也已逐渐消化，年内公司业务有望迎景气上行。
    菊酯业务和除草剂业务前景向好
    杀虫剂第一大品类-新烟碱类由于高蜂毒问题逐渐被限制或禁用，给菊酯杀虫剂带来的市场机遇，公司作为菊酯全产业链龙头有望充分收益。2023年12月25日，农业农村部发布公告，37个转基因玉米品种和10个转基因大豆品种获得生产经营许可证。公司瞄准抗性作物种植面积趋势性扩张机遇，重点布局草甘膦、麦草畏和烯草酮等大品类除草剂，有望充分受益转基因作物商业化的加速推进。
    在建项目有序推进，推动公司持续成长
    2023年公司多个项目高效统筹推进。公司在葫芦岛布局了优创基地一期新建15650吨原药和7000吨中间体项目，23年11月份封冻前如期完成37栋建筑封顶，实现从室外向室内的转段作业。优嘉四期二阶段项目也于11月底完成调试，迅速达产达效，同步加快推进优嘉五期项目。2024年，公司计划优创一期一阶段项目调试投产，同时加快完成二阶段项目装置安装，优嘉五期、优士技改项目同步推进，推动公司持续成长。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-26年营业收入分别为136/163/176亿元，同比增速分别为18%/20%/8%，归母净利润分别为17/23/27亿元，同比增速分别为9%/36%/14%，EPS分别为4.21/5.73/6.55元/股，3年CAGR为19%。鉴于公司为国内拟除虫菊酯龙头，一体化优势明显并积极扩张，我们维持公司目标价86元，对应2024年PE为20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：在建项目推进不及预期，农药行业需求持续疲软，环保成本提升风险，安全生产风险
   

年报与Q1业绩预告点评：多品类全渠道加速扩张

盐津铺子(002847)
    事件：
    公司发布2023年报与24Q1业绩预告，2023年实现营业总收入41.15亿元，同比+42.22%；归母净利润5.06亿元，同比+67.76%；扣非归母净利润4.76亿元，同比+72.84%。其中Q4实现营业总收入11.11亿元，同比+20.22%；归母净利润1.10亿元，同比+32.64%；扣非归母净利润1亿元，同比+20.48%。预计24Q1实现归母净利润1.5-1.7亿元，同比增长34.48%-52.41%。
    多渠道与多品类加速发展
    分渠道看，公司保持原有KA、AB类超市优势外，重点发展电商、零食量贩店、CVS、校园店等、在抖音平台与主播种草引流，2023年直营/经销和其他/电商渠道分别实现收入3.34/29.52/8.28亿元，分别同比-10.03%/+40.35%/+98.04%。全渠道合力助推鹌鹑蛋、休闲魔芋等大单品高增，分产品看，公司打磨供应链提升产品力，推进产品全规格发展，七大核心品类辣卤零食/休闲烘焙/深海零食/薯类零食/蛋类零食/果干坚果/蒟蒻果冻布丁分别实现收入14.82/6.27/6.19/3.60/3.19/2.67/2.17亿元，分别同比增长56.71%/12.75%/10.65%/29.98%/594.52%/37.19%/125.67%。
    总成本领先带动毛销差提升
    2023年毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率/归母净利率分别为33.54%/12.53%/4.44%/1.94%/0.40%/12.29%，分别同比-1.18/-3.28/-0.08/-0.63/+0.10/+1.87pct。公司持续降本增效，渠道结构变革带动销售费用率进一步下行，2023年毛销差21.01%，同比增长2.1pct。
    持续引领新中式健康零食方向
    公司24年春糖发力推广子品牌“蛋黄”，专注鹌鹑蛋零食细分品类，已于23年4月建设绿色蛋鹌鹑养殖基地，数字化与标准化水平高、获鹌鹑蛋行业首个“可生食+无抗”双认证，被沙利文评估为“鹌鹑农场养殖规模中国第一”。公司继23年推出聚焦素毛肚赛道的“大魔王”品牌后再次在深耕供应链的基础上推进“1+7”产品矩阵落地，加速推进新中式健康零食发展。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计24-26公司年营业收入分别为54.00/64.53/74.15亿元，分别同增31.22%/19.50%/14.91%，归母净利润分别为6.78/8.12/9.66亿元，分别同增34.12%/19.71%/19.02%，EPS分别为3.46/4.14/4.93元/股，3年CAGR为24.09%。考虑公司总成本领先，以多品类全渠道推进增长，参照可比公司估值，我们给予公司24年25倍PE，目标价86.5元，维持买入评级。风险提示：渠道扩张不及预期；成本波动；行业竞争加剧；食品安全风险
   

业绩符合预期，昆药融合加快内生增长

华润三九(000999)
    事件：
    公司发布2023年年度报告，2023全年实现收入247.39亿元（yoy+36.83%），归母净利润28.53亿元（yoy+16.50%），扣非归母净利润27.11亿元（yoy+22.18%）。2023年Q4季度，公司实现收入61.31亿元（yoy+2.72%），归母净利润4.50亿元（yoy-9.29%），扣非归母净利润4.07亿元（yoy-6.57%）。
    公司营收稳健，CHC业务保持行业领先
    （1）2023全年公司CHC健康消费品业务实现营收117.07亿元（yoy+2.83%），巩固了行业领先地位；（2）处方药业务实现营收52.20亿元（yoy-12.64%），主要是中药配方颗粒业务受国标切换及15省启动联盟集采影响，表现大幅低于预期；（3）昆药集团2023年实现营业收入77.03亿元（yoy-6.99%），主要因其商业板块业务结构优化及对外援助业务减少。
    推进产品研发，多维度丰富管线
    2023年，公司研发投入8.89亿元，围绕抗肿瘤、骨科、皮肤、呼吸、抗感染等治疗领域进行创新药、改良创新药、仿制药、经典名方等的开发或引进。公司在研项目共计112项，获得发明专利授权71项，实用新型专利64项，获得奥美拉唑碳酸氢钠胶囊等5个《药品注册证书》，26个中药品种标准获颁配方颗粒国家标准，另有14个品种标准处于公示阶段。
    昆药集团融合顺利，制定战略目标
    2023年昆药集团围绕“四个重塑”的融合工作稳步推进，公司确立了将昆药集团打造成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康/慢病管理领域领导者”的战略。昆药集团将重点围绕三七产业链及“昆药1381”平台，目标“力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元”。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为277.55/308.05/340.52亿元，同比增速分别为12.19%/10.99%/10.54%，归母净利润分别为32.97/37.98/43.49亿元，同比增速分别为15.58%/15.18%/14.50%，EPS分别为3.34/3.84/4.40元/股，3年CAGR为15.09%。鉴于公司为国内自我诊疗领域龙头企业，参照可比公司估值，我们给予公司2024年20倍PE，目标价66.74元，维持“买入”评级。
    风险提示：政策调整风险、研发创新风险、并购整合风险、原料价格上涨风险等
   

23年业绩大幅增长，24年量价齐升可期

洛阳钼业(603993)
    事件：
    公司发布2023年度报告，公司2023年实现营业收入1862.69亿元，同比增长7.68%；归母净利润82.50亿元，同比增长35.98%；扣非归母净利润62.33亿元，同比增长2.73%；每股收益0.38元，同比增长35.71%。
    23年产品产量全线同比增长，成为全球重要铜生产商
    2023年公司刚果（金）TFM五条生产线均已建成，具备年产45万吨铜、3.7万吨钴产能；KFM于2023Q1实现产出，Q2投产即实现达产。2023年公司实现铜产量（金属量计，下同）41.95万吨，同比增长51.46%；钴产量5.55万吨，同比增长173.71%，成为全球第一大钴生产商；钼/钨产量1.56/0.80万吨，同比增长3.45%/6.20%。在贸易端，公司充分发挥矿山与贸易板块的协同效应，IXM全年实现归母净利润9.13亿元，同比增长613%。
    24年存量项目有望全面达产，增量项目高效推进
    24年各矿区保持快生产节奏，1月KFM产铜量超1.4万吨，2月产量超1.5万吨。2024年全年计划产铜52-57万吨，同比增加10.05-15.05万吨；计划产钴6-7万吨，同比增加0.45-1.45万吨。2024年公司将加强地勘工作，启动增储计划，为TFM三期、KFM二期开发做准备。公司规划未来五年实现年产铜金属80-100万吨、钴金属9-10万吨、钼金属2.5-3万吨、铌金属超1万吨的发展目标，初步进入全球一流矿业公司行列。
    看好未来铜价走势，24年量价齐升可期
    2024年全球铜矿供给的不确定性仍然存在，近期冶炼加工费的大幅下滑预示上游矿端供给趋紧。从需求看，全球能源结构转型驱动驱动铜需求量增长。我们看好未来铜价走势，公司矿铜产量大幅增加有利于增强利润弹性。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为100.05/112.33/121.14亿元，分别同比增长21.27%/12.28%/7.84%，3年CAGR13.66%；EPS分别为0.46/0.52/0.56元。我们认为24年铜价中枢有望继续上移，公司未来矿铜产量增长显著，业绩有望彰显高弹性。我们给予公司2024年20倍PE，目标价9.26元，维持“买入”评级。
    风险提示：产品价格波动风险；海外政治与安全风险；汇率波动风险；产量不及预期。
   

盈利超预期，看好公司长期高质量发展

中国外运(601598)
    事件：
    2024年3月22日，公司发布2023年年度报告。2023年，公司实现营业收入1017.1亿元，同比-6.9%；归母净利42.2亿元，同比+3.5%。第四季度，实现营业收入289.3亿元，同比+1.8%；归母净利10.6亿元，同比+101.4%。
    海运货代彰显韧性，空运通道建设深入
    代理及相关业务营业收入619.2亿元，同比-11.5%，主要是海、空运运价同比大幅下降所致；分部利润23.1亿元，同比+13.4%，盈利能力彰显韧性。其中，海运货代业务收入410.6亿元，同比-16.6%；货量1377万TEU，同比+2.7%；分部利润7.8亿元，同比+8.8%；测算单位利润58元/TEU，同比+5.9%。此外，空运通道（空运货代+跨境电商物流）收入16.1亿元，同比-16.7%；货量90.2万吨，同比+15.5%；分部利润3.9亿元，同比-8.9%。
    合同物流壁垒深厚，货量利润稳步增长
    专业物流收入275.2亿元，同比基本持平；分部利润10.6亿元，同比+15.2%。其中，合同物流收入209.8亿元，同比+3.9%；货量4682万吨，同比+13.3%；分部利润8.2亿元，同比+12.7%；测算单位利润17.6元/吨，同比持平。
    投资收益贡献稳健，分红比例持续提升
    公司2023年投资收益23.3亿元，同比-9.8%，其中中外运敦豪贡献投资收益17.9亿元，2023年度宣告发放现金股利19亿。公司其他收益24.5亿元，同比+64.7%，主要是公司收到和确认的政府补助增加。
    公司高度重视股东回报，预计公司2023年全年派息0.29元/股（含税），派息率50.4%，同比+5.16pcts，对应当前A/H股息率分别为5%、8%。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司经营持续改善，发展质量提高，我们上调公司24-25年盈利预测，预计2024-25年收入分别为1197.9、1291.9亿元，同比+17.8%、7.8%；归母净利分别为43.4、46.5亿元，同比+2.9%、+7.1%。同时，新增26年营业收入、归母净利预测，分别为1411.1、49.9亿元，同比分别+9.2%、+7.2%；3年CAGR分别为11.5%、5.7%。预测2024-26年EPS分别为0.60、0.64、0.68元/股。可比公司2024年平均PE为12倍，鉴于公司在跨境物流和第三方物流领域的领先地位，我们给予公司2024年12倍PE，上调目标价为7.2元，维持“买入”评级。
    风险提示：全球经济复苏不及预期、跨境电商增长不及预期、国际货代行业竞争进一步恶化、公司全球网络拓展及海外经营风险
   

CAPEX适配产量增长，降本增效成果显著

中国海油(600938)
    事件：
    公司发布2023年年报，全年实现营业收入4166亿元（同比-1%），归母净利润1238亿元（同比-13%）。其中2023Q4单季实现营业收入1098亿元（同比-1%，环比-4%），归母净利润262亿元（同比-20%，环比-23%）。
    油气净产量及净证实储量连续6年稳步提升
    公司2023年油气净产量完成678百万桶油当量（同比+8.7%），超额完成年初制定的产量目标。净证实储量达6784百万桶油当量（同比+8.7%），储量替代率达180%，2017-2023年公司油气产储量连续6年创新高，储量寿命连续7年稳定在10年以上。2024-2026公司三年滚动产量目标分别为700-720/780-800/810-830百万桶油当量，2024年目标储量替代率不低于130%，产量储量有望再创新高。
    技术助力降本增效，成本管控优势显著
    公司提升钻完井核心技术能力，强化钻完井精益化管理，中国海上在产油气田采收率显著提高1.2%，自然递减率有效控制在10%以下。平均钻井日效率较2019年+19%，实现连续4年上升；钻井周期较2019年-18%，实现连续4年下降。2023年实现桶油主要成本28.83美元/桶油当量（同比-5.1%），处于国际同业前列。
    资本开支适配产量增长，新增项目稳步推进
    公司2023年资本支出完成1296亿元（同比+26.4%），其中勘探和开发占比分别是15%和64%；2024年资本支出有望达1250-1350亿元，其中勘探和开发占比分别是16%和63%，资本支出结构基本保持稳定。公司2024年新项目稳步推进，2024年初巴西Mero2项目投产，基本完成2023年新增项目目标。其余重大新增项目包括绥中36-1/旅大5-2油田二次调整开发项目，深海一号二期天然气开发项目以及巴西Mero3项目预计在2024投产。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到国际油价中枢有望维持在中高位，公司增储上产稳步推进，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为4375.41/4580.54/4658.63亿元，同比+5.02%/+4.69%/+1.70%，归母净利润分别为1377.52/1486.58/1553.04亿元，EPS分别为2.90/3.13/3.26元/股，建议持续关注。
    风险提示：中东地缘政治事件风险；石油和天然气价格波动风险；石油和天然气需求恢复不及预期风险。
   

业绩符合预期，核心业务增长强劲

惠泰医疗(688617)
    事件：
    公司发布2023年年报。2023年公司实现营业收入16.50亿元，同比增长35.71%；归母净利润5.34亿元，同比增长49.13%；扣非归母净利润4.68亿元，同比增长45.54%。其中Q4实现营收4.37亿元，同比增长32.80%；归母净利润1.31亿元，同比增长34.11%；扣非归母净利润1.08亿元，同比增长21.78%。业绩符合市场预期。
    核心产品实现国内国外快速增长
    分产品线看，2023年电生理产品收入3.68亿元，同比增长25.51%；冠脉通路类产品收入7.91亿元，同比增长38.98%；外周介入类产品收入2.56亿元，同比增长40.36%；OEM业务收入2.10亿元，同比增长31.67%；同时新拓展泌尿系统产品线，实现非血管介入类业务收入0.16亿元。国内市场入院顺利，三维电生理手术量增长超200%，外周线入院增长超30%，冠脉线增长接近20%。海外业务实现收入2.34亿元，同比增长72.62%。
    规模效应显现盈利能力持续提升
    随着公司电生理和血管介入新产品逐步上市、集采范围加大，规模效应持续显现，利润率持续提升。2023年公司毛利率71.27%，同比提升0.07pp；净利率31.64%，同比提升3.67pp。销售、管理、研发费用率分别为18.46%、4.98%、14.42%，同比分别-1.36、-0.49、+0.04pp。公司不断完善产品布局，进一步加大新产品、新技术研发投入，房颤消融、TAA等治疗类产品即将上市，有望持续扩大国内外收入规模。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-26年收入分别为22.07/30.06/39.24亿元，对应增速分别为33.76%/36.17%/30.56%，归母净利润分别为6.95/9.60/12.63亿元，对应增速分别为30.24/38.09%/31.52%，3年CAGR为33.24%，对应PE分别为42/30/23倍。公司是电生理和冠脉通路龙头，血管介入多领域拓展空间大，同时迈瑞入主有望进一步扩大销售渠道，提升全球竞争力。建议持续关注。
    风险提示：市场推广不及预期；集采降价超预期；市场竞争加剧风险
   

效率提升助利润高增，重点产品做好批量交付准备

恒生电子(600570)
    事件：
    恒生电子发布2023年年度报告，2023年公司实现营收72.81亿元，同比增长11.98%；归母净利润14.24亿元，同比增长30.50%；扣非归母净利润14.48亿元，同比增长26.51%；毛利率为74.85%，同比上升1.29pct。单季度来看，第四季度公司实现营收29.14亿元，同比增长5.36%；归母净利润8.18亿元，同比下降24.29%；扣非归母净利润9.11亿元，同比增长11.86%，毛利率为79.28%，同比上升3.08pct。
    主营业务稳健增长
    财富科技服务业务线营收增长4.27%，增速放缓；资管科技服务业务线营收增长9.27%，为全面批量交付做好了准备；运营与机构科技服务业务线营收增长14.32%，建立行业标杆；风险与平台科技服务业务线营收增长19.06%；数据服务业务线营收增长19.27%；创新业务线营收入增长12.48%；企金、保险核心与金融基础设施科技服务业务线营收增长23.10%。
    重点产品进一步成熟
    O45完成头部基金和资管公司项目竣工，为全面批量交付做好了准备；UF3.0完成交易信创全链路试点上线工作，进入信创批量上线阶段。目前公司所有主产品已经完成信创适配，助力70多家金融机构实现核心业务系统自主创新升级。数据智能方面，公司发布金融行业大模型LightGPT、金融智能助手光子、智能投研平台WarrenQ，大模型应用产品与多家客户开展共建。
    经营效率提升，有望受益行业长期发展
    公司进行组织管理升级提升效率，在营收稳健增长的背景下，员工人数略有下降，人均创收、人均创利分别同比增长13.32%/32.19%，销售费用率、管理费用率分别同比下降1.38pct/0.29pct。中央金融工作会议提出加快建设金融强国的目标，中国证券业协会明确提出了证券行业信息科技投入目标，信创加速落地、AI大模型赋能等或将驱动金融科技行业长期发展。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为81.78/91.81/102.81亿元，同比增速分别为12.31%/12.27%/11.98%，归母净利润分别为17.40/20.19/23.04亿元，同比增速分别为22.14%/16.05%/14.13%，EPS分别为0.92/1.06/1.21元/股，3年CAGR为17.39%。鉴于公司是国内领先的金融科技产品与服务提供商，有望受益产品批量交付，参照可比公司估值，我们给予公司2024年35倍PE，目标价32.05元，维持“买入”评级。风险提示：新产品升级换代进度不达预期；下游客户IT支出不达预期；市场竞争加剧风险等。
   

产品+研发+产能三重奏，2024年高成长有望延续

锦波生物(832982)
    事件：
    公司近期发布研发进展：锦波生物科研团队最新研究发现，A型重组Ⅲ型人源化胶原蛋白的164.88°三螺旋结构，可进一步自交联成更高级的胶原蛋白纤维网结构，进而重建细胞外基质（ECM），实现细胞重塑、组织重塑。
    注射类品项持续拓展
    2021年6月国际首个注射用重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维“薇旖美”获批上市，2023年年销售额超过57万瓶，拥有销售团队135人，覆盖终端医疗机构约2000家；2023年6月“薇旖美”由4mg极纯眼周拓展至10mg至真面部多层次注射，主打超螺旋、超活性、超持久；2023年12月推出“3型+17型”胶原蛋白联合治疗方案，主打维稳、修复与重塑；2024年3月与修丽可合作三类械新品“修丽可铂研”，渠道拓展、客群升级下有望进一步拓展增量。
    研发项目丰富、成果持续突破
    在研项目丰富：根据2024年1月公告，公司的重组人源化胶原蛋白产品已在妇科、泌尿科、皮肤科、外科等领域开展应用研究，临床项目均在正常进行中；（妇科用）重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维项目已于2023年年中向国家药监局进行产品申报，压力性尿失禁项目、面中部增容项目已接近临床尾声。研发成果突破：公司科研团队最新设计的A型重组Ⅲ型人源化胶原蛋白产品，无外源化学交联剂和非人氨基酸序列，无免疫原性，可自发组装成为胶原蛋白“纤维网”，且其支撑力强、降解可控、性能是人全长III型胶原蛋白的2倍。
    产能扩张、原料进入欧莱雅供应链体系
    2023年5月锦波合成生物产业园正式投产，建设完成注射级重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维、人源化胶原蛋白单一成分无菌智能胶原、人源化胶原蛋白10吨级原料三条生产线，目前公司的原料包含高端医疗植入级、医疗外用级、化妆品级原材料。2023年公司首次进入欧莱雅供应链体系，并实现向欧莱雅销售重组胶原蛋白原料，未来欧莱雅集团背书下公司原料业务有望持续增长。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司2024年以来产品拓展与临床项目进度较快，我们小幅上调盈利预测，预计2024-2026年收入分别为12.12/16.46/21.15亿元（原值为11.41/15.27/18.69亿元），对应增速分别为55.4%/35.8%/28.5%；归母净利润分别为4.87/6.77/8.94亿元（原值为4.56/6.39/8.09亿元），对应增速分别为62.5%/39.1%/32.0%；EPS分别为7.15/9.95/13.13元/股。依据可比公司估值，给予公司2024年40倍PE，对应目标价286.15元，上调至“买入”评级。
    风险提示：监管政策大幅变化；医疗风险事故；行业竞争加剧；产品获批进度不及预期
   

资源为先、全球布局，谋求二次飞跃

银泰黄金(000975)
    事件：
    2024/3/22，公司公布2023年年度报告。实现营业收入81.06亿元，同比-3.29%；归母净利润14.24亿元，同比26.79%；扣非后归母净利润14.11亿元，同比37.21%；EPS0.51元/股，每10股派发现金股利2.8元（含税）。
    资源禀赋优势夯实盈利能力
    公司拥有5座矿山，包括4座金矿矿山（华盛金矿停产待恢复），1座铅锌银多金属矿矿山。2023年合质金产销量7.01/7.34吨，矿产银产销量193.00/194.63吨。公司旗下贵金属矿山均为大型且品位较高的矿山，2023年矿产金平均生产成本176.42元/克。毛利率60.76%，较2022年增加3.39个百分点，3座在产黄金矿山2023年对公司归母净利润贡献率89.02%。矿产银平均生产成本2.34元/克，毛利率49.24%，较2022年增加0.36个百分点。2023年矿产金/银销售均价分别为449.64/4.61元/克，同比14%/29%。
    持续探矿增储保障持续发展
    截至2023年底，公司保有探明+控制+推测金金属量156.8吨，银/铅/锌/铜金属量分别为0.8/61.4/128.4/12.6万吨。玉龙矿业1118高地新增备案银/锌/铅金属量0.3/60.8/23.2万吨，黑河洛克新增18.69km2探矿权，吉林板庙子新增金金属量1.1吨，青海大柴旦新增金金属量7.2吨。
    四个规划战略目标引领前行
    资源为先，全球布局。公司制定规划，十四五末矿产金产量12吨，金资源量及储量达到240吨；2026年末矿产金产量15吨，金资源量及储量达到300吨；2028年末矿产金产量22吨，金资源量及储量达到500吨；十五五末矿产金产量28吨，金资源量及储量达到600吨以上。一是依托现有矿山找矿，二是整合周边矿产资源，三是布局海外重要成矿带，谋求二次飞跃。
    盈利预测、估值与评级
    基于华盛金矿复产存在不确定性以及金银价格整体仍处于上涨周期，我们预计公司2024-2026年营收分别为93.6/111.1/136.4亿元，对应增速分别为15.5%/18.7%/22.7%，3年CAGR为19%；归母净利润分别为19.3/24.8/31.3亿元，对应增速分别为35.5%/28.7%/26.1%，3年CAGR为30%；EPS分别为0.70/0.89/1.13元/股。考虑到公司持续增产增储，“四个规划”战略目标清晰可行，我们给予公司24年32倍PE，目标价22.4元。维持“买入”评级。
    风险提示：产品价格波动风险、安全与环保风险、海外项目收购风险等。
   

价值经营显成效，营收规模破万亿

中国移动(600941)
    事件：
    2024年3月22日，公司发布2023年年度报告。报告期内公司实现营收10093.09亿元，同比增长7.69%，其中主营业务收入8635.14亿元，同比增长6.34%；公司实现归母净利润1317.66亿元，同比增长5.03%。
    公司强调价值经营，营收规模持续提高
    公司深化基于规模的价值经营，推动CHBN全向发力、融合发展，收入实现良好增长。其中全年无线上网业务收入为3947.97亿元，同比减少0.29%；有线宽带收入达到1187.68亿元，同比增长13.08%。应用及信息服务收入收入达2216.42亿元，同比增长21.47%。其他业务方面，受手机等终端销售带动，其他业务收入为1457.95亿元，比上年增长16.45%。
    坚持精准投资，加快高质量发展
    2023年公司领先优势不断巩固，保持用户规模、收入规模、网络规模三个三个“全球运营商第一”。数字化转型收入2538亿元，同比增长22.2%；占主营业务收入比29.4%，同比提升3.8PP。2023年公司各项资本开支合计约人民币1803亿元。2024年中国移动资本开支总预算约1730亿元。其中连接方向资本开支下降至874亿元，在算力、能力、基础三个方向增加资本开支投入，继续推进数字化转型和高质量发展。
    激发新动能，2024年努力实现良好增长
    2024年公司努力加快“AI+”行动加快突破，全力激发移动云、云手机、云电脑等新型业务增长。公司2024年经营目标包括：5G网络客户净增0.8亿户，移动ARPU稳健增长；家庭宽带客户净增1,800万，家庭客户综合ARPU稳健增长；政企客户净增400万家，政企市场收入良好增长；新兴市场收入快速增长。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为10697.80/11312.38/11900.76亿元，同比增速分别为5.99%/5.74%/5.20%，归母净利润分别为1404.25/1498.40/1590.38亿元，同比增速分别为6.57%/6.70%/6.14%，EPS分别为6.56/7.00/7.43元/股，3年CAGR为6.47%。鉴于公司核心业务全面发展，营收规模持续上升，参照可比公司估值，我们给予公司2024年18倍PE，目标价118.08元，维持“增持”评级。
    风险提示：用户增长不及预期风险、ARPU提升不及预期风险，新兴市场业务增长不及预期风险。
   

车规级、高算力芯片测试业务拓展顺利

伟测科技(688372)
    事件：
    公司发布了2023年年报，2023年实现营业收入7.37亿元，同比增速0.48%；实现归母净利润1.18亿元，同比增速-51.57%；实现扣非后归母净利润0.91亿元，同比增速-55.06%。
    收入逐季改善，23年Q4创新高
    从2023年Q4单季度来看，收入为2.21亿元，环比增速8.53%，同比增速16.32%；归母净利润为0.28亿元，环比增速50.28%，同比增速-63.40%；毛利率和净利率分别为40.19%、12.83%，同比变化分别为-6.57、-27.79个百分点，环比变化分别为0.82、3.57个百分点；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为3.41%/7.61%/15.05%，同比变化分别为0.90/1.68/3.35个百分点。
    产能逆周期扩张迎接需求复苏
    逆周期扩大测试产能，提前完成了IPO募投项目建设，并加快南京、无锡两个测试基地的“高端芯片”和“高可靠性芯片”测试产能的建设。2023年全年，公司完成资本性支出超过12亿元，在行业低谷以较为优惠的价格、较短的交期大规模购入了过去几年供应较为紧缺的各类高端测试设备，并在无锡子公司建成国内规模领先的工业级和车规级老化测试基地，为公司把握国产替代的历史机遇及新一轮行业上行周期的增长机会奠定了基础。公司以中高端晶圆及成品测试为核心，积极拓展工业级、车规级及高算力产品测试，开拓了未来业务的成长空间。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到半导体产业经历周期性调整，需求复苏尚存不确定性，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为9.99/13.31/16.91亿元，同比增速分别为35.64%/33.26%/26.99%；归母净利润分别为1.83/2.87/3.71亿元，同比增速分别为54.92%/56.97%/29.12%；3年CAGR为46.43%，EPS分别为1.61/2.53/3.27元，对应PE分别为42/27/21倍。鉴于公司车规级、高算力等新领域拓展顺利，高端测试产能充足，未来成长空间大，建议持续保持关注。
    风险提示：进口设备依赖风险，测试行业竞争加剧等风险。
   

如何看待比亚迪市场份额和盈利趋势？

比亚迪(002594)
    投资要点：
    原材料价格变化催化供给侧调整，2023年价格战拉开序幕
    2022年底，碳酸锂价格高位企稳回落，特斯拉率先开始降价，降价幅度5万左右，实现价格带下探。新势力车企价格调整应对特斯拉“下沉式打击”，拉开“价格战”序幕。同时，2023H2新车供给持续增加，市场担心优质供给持续增加新车型冲击比亚迪市场份额。结果来看，受益于新能源价格下探和产品力升级，比亚迪在5-25万新能源车型实现销量和渗透率双升。
    冠军版上市充分应对竞争，比亚迪8-25万基本盘稳固
    比亚迪（含子品牌）2023年销量为301.3万辆，同比增长61.8%，占2023年乘用车批发销量的11.6%，同比提升3.7pct，占2023年行业新能源批发销量的33.5%，同比提升5.0pct。比亚迪以“冠军版”车型防守性降价，较入门版价格下探0.4-7.2w。冠军版上市后销量韧性明显，比亚迪车型在5-8万/8-12万/12-15万/15-20万20-25万销量增加28.0/28.3/43.3/6.4万辆，除15-20万价格带的销量小幅下滑1.2万辆外，其余细分价格带均实现明显增长。市占率分别为32.9%/65.0%/70.5%/26.0%/38.4%，分别变化32.9pct/1.6pct/17.9pct/-10.9pct/-4.6pct，比亚迪有望持续销量领跑。
    高端进程加速迭代出海增长，有望提升单车ASP
    比亚迪高端品牌矩阵完善，2023年比亚迪30万以上价格带销量为14.2万辆，同比增长247.3%，占全年销量的4.7%，同比提升2.5pct。腾势、仰望、方程豹品牌矩阵完善和车型规划明确，有望进一步提升比亚迪高端车型占比。同时，海外市场需求明确，2023年比亚迪出口24.3万辆，同比增长334.2%，占全年销量的7.7%。滚装船的持续下海和海外工厂的正式投产有望进一步打开海外市场，高端化叠加出口有望提升比亚迪单车ASP。
    盈利预测、估值与评级
    公司作为全球新能源龙头加速成长，内销领先充分应对竞争，出口和高端化打开营收和业绩空间，逐步走向全球新能源车企龙头。我们预计公司2023-2025年营收分别为6802.78/8130.62/9529.84亿元，同比增速分别为60.42%/19.52%/17.21%，归母净利润分别为301.8/411.4/516.8亿元，同比增速分别为81.58%/36.32%/25.60%，EPS分别为10.37/14.13/17.75元/股，3年CAGR为45.95%，参考可比公司26.1倍PE，我们给予公司2024年PE目标值20倍，对应2024年目标价格282.7元，维持“买入”评级。
    风险提示：新能源销量不及预期；海外出口进度不及预期；跨市选取可选标的的风险；行业竞争加剧后价格战延续的风险。
   

业绩符合预期，盈利及营运能力有所提升

东阿阿胶(000423)
    事件：
    公司披露2023年年报，实现营收47.15亿元，同比增长17%；归母净利润11.51亿元，同比增长48%；扣非归母净利润10.83亿元，同比增长55%；单Q4实现营收12.87亿元，同比增长29%；归母净利润3.67亿元，同比增长37%；扣非归母净利润3.82亿元，同比增长54%。业绩符合预期。
    构建丰富的产品矩阵
    公司核心产品为阿胶块、复方阿胶浆、“桃花姬”阿胶糕、阿胶速溶粉、“皇家围场1619”。2023年公司阿胶及系列产品收入43.64亿元，同比增长17.98%，毛利率72.37%，同比增加1.71pct；其他药品及保健品收入1.87亿元，同比下滑0.25%；毛驴养殖及销售收入9724万元，同比下滑5.73%；其他收入6710万元，同比增长27.77%。公司持续巩固阿胶顶流品牌，开发系列“阿胶+”“+阿胶”大健康产品，同时推进鹿角胶、龟甲胶、海龙胶等胶类药材医理创新研究，加快海龙胶口服液、龟鹿二仙口服液和鹿角胶等男科产品布局，探索第二增长曲线。
    盈利及营运能力有所提升
    2023年公司毛利率70.24%，同比增加1.94pct；销售费用率31.52%，同比下降1.08pct；管理费用率8.00%，同比下降1.58pct；研发费用率3.67%，同比增加0.27pct；财务费用率-1.96%，同比下降0.30pct；净利率24.43%，同比增加5.15%，盈利能力有所提升。2023年公司存货周转天数288.79天，同比下降116.43天；应收周转天数17.06天，同比下降14.54天，营运能力边际改善。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为55.81/65.29/75.15亿元，同比增速分别为18.37%/16.98%/15.10%亿元，归母净利润分别为13.87/16.52/19.36亿元，同比增速分别为20.55%/19.06%/17.19%，EPS分别为2.15/2.56/3.01元/股，3年CAGR为18.92%。鉴于公司为滋补类中药龙头，参照可比公司估值，我们给予公司2024年33倍PE，目标价71.09元，维持“买入”评级。
    风险提示：毛利率下滑或波动风险；市场竞争加剧风险；销售不及预期风险。
   

业绩确定性较强的优质农商行

常熟银行(601128)
    事件：
    常熟银行公布23年报，23年实现营收98.70亿元，同比+12.05%，增速较前三季度-0.50PCT；归母净利润32.82亿元，同比+19.60%，增速较前三季度-1.50PCT。
    信贷投放表现较好，村镇银行保持高成长
    23年全年利息净收入同比+11.69%，增速较前三季度-0.79PCT。信贷投放方面，截至23年末，常熟银行贷款余额为2224.39亿元，同比+15.00%，增速较前三季度-1.67PCT，但快于金融机构整体信贷增速。增速下滑主要系当前融资需求集中在靠近政策端的基建等领域，而中小微企业仍旧面临一定的经营压力。23年全年工业企业利润总额依旧负增，加杠杆的意愿预计偏弱。从信贷结构来看：1）信贷投放依旧较为下沉。从户均贷款来看，23年全年户均贷款为42.63万元，户均规模较上半年-1.48%。2）村镇银行保持高成长。截至23年末，常熟银行村镇银行贷款余额为123.33亿元，同比+21.44%，村镇银行信贷增速较常熟银行整体信贷增速+6.44PCT。
    息差受资产端影响略有承压，负债成本有所改善
    常熟银行23年全年净息差为2.86%，较三季度末-9BP。从资产端来看，23年生息资产平均收益率为5.00%，预计较前三季度-16BP，主要受零售端拖累。常熟银行23年个人贷款平均收益率为6.73%，较上半年-43BP，预计主要系：1）经营贷利率持续下行。受LPR下调、竞争激烈等因素影响，经营贷利率持续下行，23年下半年部分地区经营贷利率跌破3%。2）信用卡等高收益产品占比下行。受居民收入前景偏弱等影响，常熟银行信用卡业务承压。截至23年末，常熟银行信用卡贷款余额为47.96亿元，同比-25.25%。从负债端来看，常熟银行23年计息负债平均成本率为2.30%，较前三季度-5BP，主要系利率下行背景下拆入资金以及应付债券成本明显下行。
    资产质量持续夯实，整体风险可控
    静态来看，截至23年末，常熟银行不良率、关注率分别为0.75%、1.17%，较三季度末分别+0BP、+12BP。逾期率为1.23%，较年中+21BP。关注率、逾期率上行，预计主要系小微企业抗风险能力相对较弱，当前背景下偿债能力短期走弱。截至23年末，工业企业利息保障倍数为7.93倍，较年中-6.97%。同时公司加大不良核销，资产质量持续夯实。常熟银行23年不良核销比例为125.95%，较上半年+81.26PCT。动态来看，常熟银行23年不良生成率为1.05%，较上半年+32BP，预计也主要系零售客户短期偿债能力走弱影响。整体来看，常熟银行资产质量扎实，短期有所承压，但整体风险可控。截至23年末，常熟银行拨备覆盖率为537.88%，风险抵补能力充足。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为110.65、125.57、144.92亿元，同比增速分别为+12.11%、+13.48%、+15.41%，3年CAGR为13.66%。归母净利润分别为39.08、46.86、56.18亿元，同比增速分别为+19.09%、19.91%、19.88%，3年CAGR为19.63%。鉴于公司在小微领域以及负债端揽储上有较大优势，我们给予公司2024年1倍PB，目标价9.80元，维持为“买入”评级。
    风险提示：稳增长不及预期，资产质量恶化。
   

盈利改善好于预期，主营持续向上

海容冷链(603187)
    事件
    海容冷链发布2023年报：2023A实现营收32.05亿元，同比+10.34%，归母净利润4.13亿元，同比+41.37%，扣非净利润3.92亿元，同比+40.55%；23Q4实现营收7.07亿元，同比+20.24%，归母净利润0.57亿元，同比+140.08%，扣非净利润0.38亿元，同比+103.36%；年度现金分红率51.0%。
    主营逐季提速，客户调整告一段落
    23年公司营收逐季增速分别为+6%/+7%/+15%/+20%，剔除下半年低基数影响，Q3/Q4收入较21年同期分别持平/+6%，趋势改善。分产品，冷冻东南亚市场拉动外销，国内预计中个位数增长，全年+18%；冷藏内销低基数恢复为主，海外自Q3起增速转正，全年+5%。整体看，冷冻柜海外拓展贡献主要增量，23A公司外销收入+41%，内销受客户波动影响较大，同比持平。
    结构持续改善，盈利向上好于预期
    受益外销、冷冻业务占比提升，23年整体毛利率同比+6pct，恢复至疫前水平。结构变化之外，除冷藏受竞争加剧影响毛利略降，冷冻、智能柜毛利均有高个位数提升，商超低位修复；国内/海外毛利率分别+3/+10pct，原材料汇率利好、制造优化降本亦有贡献。23年新业务投入加大及海外渠道调整影响下销售费用率+2.4pct，其余费率基本平稳，归属利润率+2.8pct。
    下游扩张恢复，客户拓展兑现增量
    B端生意难以避免来自大客户及下游产业环境的外生波动，过去2年压制收入增长的两大因素：疫情冲击线下场景及冷藏、商超大客户波动均在23年先后步入尾声。1-2月国内宏观指标多有回暖，若消费环境平稳向上，线下快消渠道投放有望重回长期扩张通道。剔除大客户波动，23年海外及中小客户表现可圈可点，内生驱动持续放量较为确定，α与β展望均较积极。
    内生增长驱动，维持“买入”评级
    23年海容收入/归母净利润分别同比+10%/+41%，盈利能力改善较超预期。展望后续，产业下游需求端向上趋势较为确定，公司新客户及新业务持续取得突破，内生增长有驱动；海外与客户层级持续拓展，长期看订单波动影响或趋弱。海外占比提升+规模增长，销售投入预计平稳为主，盈利能力或稳定于历史偏高位。预计公司24/25年归属净利润4.7/5.6亿，同比+15%/+18%，给予2024年16倍PE，对应目标价19.6元，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格上涨，大客户订单波动，下游需求不及预期。
   

盈利能力同比提升，有望受益海风景气回暖

东方电缆(603606)
    事件：
    3月20日，东方电缆发布2023年年报，2023年公司实现营业收入73.10亿元，同比提升4.30%，实现归母净利润10.00亿元，同比提升18.78%，实现扣非归母净利润9.68亿元，同比提升15.50%。2023年Q4，公司实现营业收入19.61亿元，同比提升45.85%，实现归母净利润1.78亿元，同比提升68.63%，实现扣非归母净利润1.66亿元，同比提升96.98%。
    海缆系统及海洋板块回暖，盈利能力同比提升
    2023年公司营收结构优化，海缆系统及海洋工程营收达34.8亿，同比增长14.8%，占主营业务收入比例提升至47.6%，同比+4.36pct；受益于海缆系统收入占比提升及海缆系统中高电压等级产品的收入提升，公司盈利能力同比提升，2023年公司整体毛利率与海缆系统毛利率分别为25.17%/49.14%，同比分别提升2.79/5.87pct。
    国内海风景气有望提升，公司或核心受益
    建设端，近期国内多个海风项目陆续开工，根据我们统计，24年初以来，海风开工项目规模接近4GW，我们预计国内海风有望于24Q2进入建设旺季；招标端，根据我们统计，24年1月-3月20日，国内海上风机及EPC总承包招标规模约0.45GW，23年至今已核准但设备端/EPC总承包未招标的海风项目规模突破9GW，我们预计2024Q2-Q3，国内海风招标有望起量；公司作为海缆领军企业有望率先受益于行业景气度回暖。
    技术国内领先，海外市场持续开拓
    公司具备500kV交流海陆缆系统、±535kV直流海陆缆系统的设计/制造能力，23年公司完成了全球首根大长度三芯500kV海缆等项目的生产交付，高端产品制造能力行业领先。出海方面，23年公司外销收入达1.26亿元，同比+131%，签署了Baltica2海风项目海缆及配套附件等多个海外订单；24年1月，公司发布公告，拟投资英国XLCC电缆系统公司8.5%的股权及Xlinks First可再生能源公司2.4%的股权，深化海外市场布局，有望进一步提升未来拿单能力。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-26年收入分别为89.7/117.1/138.3亿元，对应增速分别为22.7%/30.6%/18.1%，归母净利润分别为13.2/20.0/24.8亿元，对应增速分别为31.6%/51.7%/24.2%，EPS分别为1.9/2.9/3.6元/股，我们给予公司24年27倍PE，目标价51.66元，维持“增持”评级
    风险提示：海外市场不及预期，产能释放不及预期，海风装机不及预期
   

营收增长和投资优化助力投资回报不断提升

中国联通(600050)
    事件：
    2024年3月19日中国联通发布2023年年度报告。2023年公司实现营收3725.97亿元，同比增长4.97%，联网通信业务收入2445.8亿元，同比增长3.1%，网数智业务收入752.8亿元，同比增长12.9%；公司实现归母净利润81.73亿元，同比增长11.96%。
    公司联网通信业务稳盘托底效应突出。
    移动联网方面，2023年移动用户规模达到3.33亿户，净增用户达到1060万户。用户结构持续优化，5G套餐用户渗透率达到78%；宽带联网方面，公司持续打造千兆服务口碑，固网宽带用户达到1.13亿户，同比净增979万户，净增规模创近十年新高。信息业务方面，个人数智生活收费用户达到9923万，联通智家用户达到10296万。
    算网数智业务进中向好，创新转型向稳向实
    公司积极拥抱新一代数字革命浪潮同频共振带来的战略机遇，2023年联通云业务2023年实现收入510亿元，同比增长41.6%。数据服务方面，公司依托一点集中和技术领先的大数据能力，数据服务连续5年行业份额超过50%。数智应用方面，数智应用规模化发展取得显著成效，5G行业应用项目累计达3万个，覆盖国民经济71个大类，服务超8500个5G专网客户。
    践行“以投资者为本”，投资者回报逐步提升。
    中国联通始终将上市公司投资价值作为推动高质量发展的重要一环，致力于持续提升股东回报率。全年股息合计每股人民币0.132元，同比增长21.1%。公司2024年业绩指引全年资本开支650亿元，利润总额力争双位数增长。资本开支下降、利润稳定增长，投资者回报有望逐步提升。
    盈利预测、估值与评级
    公司联网通信业务稳健发展，算网数智持续向好，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为4251.54/4421.35/4725.64亿元，同比增速分别为14.11%/3.99%/6.88%，归母净利润分别为93.07/105.36/113.70亿元，同比增速分别为13.88%/13.21%/7.91%，EPS分别为0.29/0.33/0.36元/股，3年CAGR为11.64%。鉴于公司坚持拥抱数字化产业，核心业务稳健发展，我们给予公司2024年20倍PE，目标价5.8元，上调为“买入”评级。
    风险提示：数智业务发展不及预期、ARPU值提升不及预期、成本优化不及预期等。
   

四季度环比持续修复，内蒙项目打开远期空间

宝丰能源(600989)
    事件：
    3月21日，公司发布年报，2023年公司实现营业收入291.4亿元，同比增长2%；实现归母净利润56.5亿元，同比下降10%，扣非后归母净利润59.5亿元，同比下降11%；实现基本每股收益0.77元/股。
    量价齐升致Q4业绩修复，油煤价差走扩看好业绩持续性
    23年Q4公司实现营业收入87.4亿元，同比增长26%，环比增长19%；归母净利润17.6亿元，同比增长89%，环比增长8%。公司业绩环比修复，主要系产销量的增长和焦炭价格的提升。23年Q4公司聚乙烯/聚丙烯/焦炭销量分别为29.53/26.87/178.94万吨，销量环比+51%/+63%/+1%，销售均价环比-3%/+1%/+14%。23年Q4公司实现毛利率/净利率31%/20%，环比下滑3%/2%，随着23年12月以来油煤价差持续走高，公司盈利能力有望提升。
    多个项目陆续落地，24年业绩增量可期
    宁东三期烯烃项目150万吨/年甲醇、40万吨/年聚乙烯、50万吨/年聚丙烯装置投产，公司聚乙烯和聚丙烯产能增长75%；25万吨/年EVA装置于24年2月初试生产；煤炭产能合计新增196万吨/年，增长24%，丁家梁煤矿项目取得采矿证；20万吨/年苯乙烯项目建成投产，精细化工产能增长24%。
    煤氢联动，看好公司中长期空间
    公司内蒙项目拟投资673亿元，在鄂尔多斯市布局400万吨煤制烯烃产能。项目核心装置DMTO采用大连物化所第三代技术，并通过绿氢耦合在不增加煤炭消耗的情况下增产至300万吨/年。该项目于2023年3月开工，建设进程已过半，投产后预计将实现年均收入213亿元，净利润增加62亿元，公司中长期具有较大的成长空间。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到焦炭业务盈利小幅下滑，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为395/575/621亿元，同比增速分别为36%/46%/8%，归母净利润分别为86/140/153亿元，同比增速分别为52%/63%/9%，EPS分别为1.17/1.90/2.08元/股，3年CAGR为39%。鉴于公司内蒙项目顺利推进，煤化工循环产业布局不断完善，我们维持公司目标价20.68元，维持为“买入”评级。
    风险提示：产品和原料价格波动风险、项目审批及建设进展不及预期
   

剥离地产战略重塑，化妆品品牌势能延续

福瑞达(600223)
    事件：
    公司发布2023年年报：2023年营收45.79亿元（同比-64.6%），归母净利3.03亿元（同比+567.4%），扣非归母净利润1.39亿元（同比+137.4%）；2023Q4营收11.84亿元（同比-73.2%），归母净利0.65亿元（同比+160.3%），扣非归母净利润0.31亿元（同比+130.4%）。
    地产业务影响，归母净利润与扣非归母净利润差异较大
    归母净利润与扣非归母净利润差异主要源于房地产业务剥离产生投资收益1.42亿元确认为非经常性损益影响；化妆品及医药等业务实现归母净利润2.31亿（同比+12.93%），房地产业务与资产剥离影响归母净利润7,397万。2023年公司分两批次完成全部房地产开发业务的交割，未来有望夯实透明质酸领先优势，充分聚焦医药与化妆品二大主业。
    化妆品23Q3以来迎来拐点，原料亮眼、医药稳健
    化妆品板块：23Q3-23Q4营收同比分别增长30%+、40%+，带动2023全年化妆品板块营收实现20%+增长，且板块毛利率同比提升1.16pct至62%+。背后主要源于公司组织、品牌、产品、营销端升级。2023年组织架构调整与人事变动落地，品牌战略由“4+N”升级至“5+N”，产品结构优化与迭代推新，渠道端达播+自播双轮驱动、拓展线下市场，营销端举办重组胶原蛋白技术峰会、第四届皮肤微生态大会等提升品牌影响力。
    药品与原料：2023全年药品收入与毛利率同比微增；原料及衍生产品、添加剂竞争激烈，公司积极调整销售策略，加强业务协同，原料业务营收积极（同比20%+）、毛利率同比小幅下降1.76pct。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2024-2026年收入分别为50.67/60.19/69.41亿元，对应增速分别为10.7%/18.8%/15.3%；归母净利润分别为3.60/4.38/5.13亿元，对应增速分别为18.8%/21.6%/17.2%；EPS分别为0.35/0.43/0.51元/股。依据可比公司估值，给予公司2024年30倍PE，对应目标价10.63元人民币，下调至“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；新品牌不及预期；新产品不及预期；流量成本上升，影响公司盈利能力；地产剥离进度不及预期
   

营收增长坚韧，费用投放持续

汤臣倍健(300146)
    事件：
    汤臣倍健发布2023年年报，2023年公司实现营业收入94.07亿元，同比增长19.66%；归母净利润17.46亿元，同比增长26.01%。单23Q4实现营业收入为16.25亿元，同比下滑4.53%，归母净利润亏损1.55亿元。
    VDS新周期第一年，免疫类产品表现亮眼
    分品牌拆分，居民保健意识提升叠加聚焦主品牌策略，2023年公司主品牌实现收入54.00亿元，同比增长21.58%。大单品健力多实现营收11.79亿元，同比下滑2.52%。2023年益生菌国内品牌Life-space实现营收4.45亿元，同比增长46.84%，海外品牌LSG实现营收9.89亿元，同比增长23.03%（按澳元口径为2.11亿澳元，同比增长22.38%）。分渠道拆分，疫后药店等线下消费场景修复，2023年公司线下渠道收入同比增长12.39%，线下渠道收入约占境内收入的58.10%。在直营化改革及抖快直播等新平台的拉动下，公司线上渠道同比增速达27.53%。
    费用投放加大，利润有所承压
    2023年/23Q4公司毛利率分别为68.89%/65.22%，同比+0.60/-1.26pct。2023年/23Q4公司销售费用率分别为41.02%/69.58%，同比+0.71/5.90pct，我们认为主要系“多品牌、全渠道、全品类”战略下费用投放加大，特别是线上渠道数字媒体投放、直播推广增加所致。2023年公司市场推广费为10.17亿元，同比增长38.16%，平台费用为9.03亿，同增23.52%。2023年公司整体净利率为18.91%，同比+0.96pct。费投加大致短期利润承压，但中长期维度看，线上渠道布局或奠基未来增长。
    盈利预测、估值与评级
    公司为国内VDS行业龙头，夯实线下基础，发力线上渠道建设，老龄化背景下有望持续受益。但考虑到行业竞争加剧以及线上费用投放加大或致利润端短期承压，我们预计公司2024-2026年收入为103.21/113.51/124.71亿元，同比增速分别为+9.72%/9.98%/9.87%，归母净利润为19.39/21.70/24.28亿元，同比增速分别为11.01%/11.93%/11.88%，EPS分别为1.14/1.28/1.43元/股，给予公司2024年20倍PE，对应目标价22.80元，维持“买入”评级。
    风险提示：产品质量和食品安全风险、线下渠道竞争优势弱化的风险、市场竞争加剧的风险等。
   

产品与渠道双轮驱动，公司有望快速成长

甘源食品(002991)
    投资要点：
    零食行业渠道变革延续，公司兼具产品与渠道成长逻辑，产品力与研发创新能力已有验证，产品矩阵完善、全渠道梳理后有望加速扩张带动高增。
    口味坚果领跑者推进全渠道扩张
    公司深耕籽类炒货近20年，“老三样”青豌豆、瓜子仁和蚕豆产品力与品牌力较强，23H1销售额占比52.66%，近年随着口味坚果、米酥等新品的推出占比有所下滑。公司强研发制造能力支撑不断推新，2023年来成本红利叠加公司渠道开拓加力，会员制商超、量贩零食系统、电商等渠道销售增长带动高增，2023年前三季度收入、归母净利润分别同增35.56%、139.21%。员工持股计划以2021年为基数，锚定至2024年收入净利复合增速26.62%。
    零食行业品类与渠道新风口已现
    零食渠道变革红利延续，高性价比渠道表现领先，折扣店与零食量贩兴起，高质性价比的会员超山姆22年中国销售额增速（+12%）优于传统商超沃尔玛（-7%），抖音23年销售额增速（+88.16%）亦优于传统平台淘天（-14.83%）。2022年中国人均坚果消费量约0.29kg，低于美国的1.67kg。参考海外坚果发展路径，口味树坚果或为未来方向，美国代表性企业Blue Diamond凭借口味坚果在23年巴旦木整体消费下滑的趋势中份额逆势提升2.5pct。
    公司有望收获产品与渠道双击增量
    公司当前铺市率偏低，24年2月青豆马上赢全渠道样本铺市率仅为8.01%，而零食同行劲仔为近30%。公司以高品质多迭代的老三样为基，以强研发能力持续推出口味坚果与米饼等新品，有望以强产品力推进全渠道增长。22年公司研发人员数占比7.62%，高于同行。23H1老三样销售额同增26.93%，口味坚果加强会员超合作、助力提升全渠道品牌力，而薯片等新品通过量贩等渠道放量带动新工厂23Q3扭亏、产品矩阵丰富也可助力全渠道扩张。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2023-2025年营业收入分别为19.30/25.51/31.00亿元，同比增长33.04%/32.20%/21.50%，对应三年CAGR为28.80%；归母净利分别为3.15/4.00/4.81亿元，同比增长99.10%/27.00%/20.12%，对应三年CAGR为44.82%，EPS分别为3.38/4.29/5.16元/股。FCFF绝对估值法测得公司每股价值100.48元，可比公司24年平均PE18.06倍，鉴于公司新品拓展产品矩阵、全渠道梳理后加速扩张，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司24年24倍PE，目标价102.96元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：新品增长与渠道拓展不及预期；成本波动；行业竞争加剧
   

归母净利逆势高增，财务结构维持稳健

招商蛇口(001979)
    事件：
    3月18日公司发布2023年年报，全年实现营业收入1750.1亿元，同比减少4.37%；实现归母净利润63.2亿元，同比增长48.2%；基本每股收益0.65元，同比增长58.54%；公司拟每股派发现金红利0.32元（含税）。
    归母净利润同比高增，项目权益占比提升
    2023年公司营业收入同比减少4.37%，归母净利润同比增长48.2%，归母净利润增速高于营收主要原因有：1）资产及信用减值损失大幅减少，2023年为24.2亿元，同比减少62.56%；2）项目结转权益比例同步提升，2023年少数股东损益为27.9亿元，同比减少42.36%。全年公司出租收入44.9亿元，同比增长42.09%；招商积余物业管理实现营收和归母净利润156.3、7.4亿元，同比增长20%、23.96%。
    坚持聚焦核心城市，销售规模逆势增长
    2023年公司销售面积1223万平方米，同比增长2.49%，销售金额2936亿元，同比增长0.35%，销售规模跻身行业前五。公司坚持聚焦核心城市，“核心6+10城”、“强心30城”签约销售额占比分别达77%、91%，投资金额占比分别为99%、88%。全年共拿地55宗，总计容建面积约590万平方米，总地价约1134亿元，新增项目中有29个项目实现当年拿地当年开盘，贡献340亿销售金额。
    财务结构保持稳健，融资成本持续优化
    公司“三道红线”始终保持绿档，2023年公司剔除预收账款的资产负债率62.41%、净负债率54.58%、现金短债比为1.28。全年新增公开市场融资324.3亿元，票面利率均为同期内房企债券利率最低水平；全年综合资金成本3.47%，较年初降低42BP。
    盈利预测、估值与评级
    当前市场持续承压，公司有望通过高能级城市聚焦策略以及多元化业务发展模式，实现业绩稳健增长。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为1920/2121/2294亿元，同比增速分别为9.72%/10.44%/8.19%，归母净利润分别为87.0/102.0/113.1亿元，同比增速分别为37.59%/17.34%/10.87%，EPS分别为0.96/1.13/1.25元/股，3年CAGR为21.41%。鉴于公司优质土储充足，融资优势显著，参照可比公司估值，我们给予公司2024年15倍PE，目标价14.39元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场修复不及预期，政策调控不及预期