海南市场销售承压，Q3毛利率下滑

中国中免(601888)
    事件
    公司发布2024年前三季度业绩快报公告，2024年前三季度公司实现营收430.2亿元/同比-15.4%，归母净利润39.2亿元/同比-24.7%，扣非归母净利润38.7亿元/同比-25.4%。其中，2024Q3实现营收117.6亿元/同比-21.5%，归母净利润6.4亿元/同比-52.4%。
    海南市场销售承压，旅客吞吐量/购物转化率/客单价均有下滑
    2024年以来海南离岛免税市场销售持续承压。根据海口海关统计数据，2024年7-8月，离岛免税购物金额为38.7亿元，同比下降34.3%，其中免税购物人数为80.3万人次，同比下降20.7%，免税销售客单价为4823元，同比下降17.2%。以国庆假期数据来看，免税经营压力延续，2024年国庆假期海南离岛免税日均购物金额为1.1亿元，同比下滑32.5%，其中日均购物人次同比下滑25.9%，人均消费同比下滑8.9%。进一步结合海南机场旅客吞吐量数据来看，海南离岛免税购物转化率下降，预计与出境游分流高端客群有关。
    出入境客流回归，出入境免税门店销售实现增长
    受益于免签国家持续扩容、免签政策不断优化和国际客运航班量持续增加，出入境客流明显回升，2024Q3首都机场/浦东机场国外及地区旅客吐吞量同比增长均超58%。客流的回升带动出入境免税门店销售实现大幅增长，其中2024年前三季度，北京机场（含首都国际机场、大兴国际机场）免税门店收入同比增长超过140%，上海机场（含浦东国际机场、虹桥国际机场）免税门店收入同比增长近60%。
    毛利率同比下滑，净利润层面更为承压
    结合公司披露的2024年前三季度及2024年上半年主营业务毛利率情况，推算2024Q3公司毛利率为31.6%，同比明显回落，预计与折扣力度上行有关。且在经营杠杆作用下，2024Q3公司归母净利润同比-52.4%。
    高护城河，给予“买入”评级
    考虑到消费疲软及优质客群存在出境分流压力，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为581.9/649.3/718.7亿元，同比分别-13.8%/+11.6%/+10.7%；归母净利润分别为50.5/59.9/68.3亿元，同比增速分别为-24.7%/+18.5%/+14.0%。EPS分别为2.4/2.9/3.3元。鉴于公司的竞争优势稳固，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济增长放缓；竞争格局恶化；政策推进不及预期风险等。
   

国产ICT设备创新先锋

锐捷网络(301165)
    投资要点
    深耕网络设备二十余年，以交换机产品为核心
    公司是国内领先的ICT厂商，布局网络设备、网络安全、云桌面三大业务。交换机是其核心业务，2022H1营收占比超过50%。公司拥有2万多家渠道合作伙伴，布局80多个国家和地区。公司高度重视研发，同时积极拓展海外市场。
    AI拉动高速率以太网交换机需求提升
    AI大模型的发展拉动高速率交换机需求持续增长。据Dell’Oro Group预测，2023年之后，全球AI后端网络中400G以上交换机份额将扩大，后续800G交换机将成为主流。大多数AI推理服务器将通过以太网连接，英伟达也加入UEC联盟，拥抱高速以太网交换机，推出Spectrum-X以太网网络平台，并计划后续每年更新产品。
    算力基础设施建设拉动交换机需求
    数字经济发展带动企业云计算投入持续加大，全球云计算市场2026年预计将突破万亿美元。海外云厂商资本开支目前已逐渐恢复，国内互联网大厂积极布局智算中心，运营商资本开支结构向云网投资倾斜，中国移动2024年算力资本开支预计同比增长21.48%。综上，我们认为算力设施的建设将提升对交换机的采购需求。
    公司综合实力领先，拥有优质客户资源
    公司为国内少数具备高端交换机研发能力的企业，前瞻布局CPO交换机，已规模交付200G/400G数据中心交换机，助力大型互联网公司构建AI训练基础设施。公司紧抓白盒交换机发展机遇，与互联网头部厂商共同研发交换机。公司服务能力快捷，渠道布局完善，通过直销服务大客户，多次中标运营商集采。
    紧跟AI发展趋势，给予“买入”评级
    我们预计2024-2026年营收分别为122.45/140.97/160.87亿元，同比增速分别为6.09%/15.13%/14.12%，归母净利润分别为4.23/5.13/6.37亿元，同比增速分别为5.35%/21.28%/24.20%，EPS分别为0.74/0.90/1.12元/股，3年CAGR为16.41%鉴于公司紧跟AI发展趋势，积极布局高速以太网交换机，未来有望收益于AI算力网络持续演进，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：技术迭代不及预期风险，资本开支不及预期的风险，AI应用发展不及预期的风险，中美贸易摩擦加剧的风险。