伊利股份2025年中报点评：Q2收入增长提速，业绩表现靓丽

伊利股份(600887)
    事件
    公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总收入619.33亿元（+3.37%），归母净利72.00亿元（-4.39%），扣非归母净利70.16亿元（+31.78%）。2025Q2，公司实现总收入289.15亿元（+5.77%），归母净利23.26亿元（+44.65%），扣非归母净利23.87亿元（+49.48%）。
    液体乳Q2收入降幅缩窄，奶粉及奶制品、冷饮产品收入增速领先1）液体乳Q2收入降幅缩窄，奶粉及奶制品、冷饮产品收入增速领先。2025H1，公司液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品、其他产品收入分别为361.26、165.78、82.29、3.86亿元，同比-2.06%、+14.26%、+12.39%、-5.05%，25Q2各产品收入分别同比-0.85%、+9.65%、+37.96%、-3.05%；2）经销、直营渠道收入增长稳健，H1经销商数量恢复增长。2025H1，公司经销、直营收入分别为593.57、19.61亿元，同比+3.31%、+17.34%；25H1末，公司经销商数量共18,099个，同比-2.63%，较年初+4.78%。3）华北、华南、华中H1增长稳健，Q2各区收入均实现正增长。2025H1，公司华北、华南、华中、华东、其他地区收入分别为171.40、150.80、113.62、90.62、86.76亿元，同比+2.04%、+2.54%、+3.31%、-0.25%、+15.08%，25Q2各区域均实现正增长。
    非经扰动H1归母净利率，Q2归母净利率实现同比提升
    1）原奶价下降，H1毛利率持续提升。25H1，公司毛利率为36.05%，同比+1.26pct，拆分来看，液体乳、奶粉及奶制品、冷饮、其他业务分部的毛利率分别为31.74%、44.07%、39.21%、16.81%，同比+0.40、+0.90、+2.01、-6.61pct；25Q2毛利率为34.19%，同比+0.61pct。
    2）非经扰动H1归母净利率，Q2归母净利率同比提升。25H1，公司归母净利率为11.63%，同比-0.94pct，主要由于投资收益减少（24H1公司转让子公司股权，导致投资收益基数较大）。25Q2，公司归母净利率为8.05%，同比+2.16pct，主要由于毛利率提升，销售、财务费用率下降。
    投资建议与盈利预测
    我们预计2025、2026、2027年公司归母净利分别为112.50、120.12、126.63亿元，同比增长33.09%、6.77%、5.42%，对应8月28日PE分别为16、15、14倍（市值1751亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险、原奶价格波动风险、行业竞争加剧风险。

2025年半年报点评：整体增长稳健，通航持续发力

万丰奥威(002085)
    营收稳步增长，利润提升较高
    2025H1公司实现营收74.94亿元，同比+1.66%；归母净利润5.01亿元，同比+25.74%；扣除非归母净利润3.87亿元，同比+7.85%；毛利率18.57%，同比+0.08pct；净利率8.68%，同比+1.60pct，公司整体盈利能力稳健增长，主要系通航飞机业务高速增长，收入结构优化。
    通航飞机创新制造业务增加，加速推动低空产业发展
    2025H1，公司通航飞机创新制造业务实现营收14.38亿元，同比+12.09%，毛利率高达24.46%。期间，公司通航飞机制造落实全球一体化战略运行机制，通过开发新供应链配套维护飞机供应链安全并降本增效，同时持续推进eVTOL、eDA40、无人机、DART系列新机型研发工作，并且公司通航飞机订单充足，销售业务持续优化，高附加值机型生产工艺持续改进，继续开拓全球私人飞机市场，产能逐步释放。公司对技术创新和产品升级的进一步重视。2025H1公司研发费用达2.35亿元，同比+14.56%，研发费用率3.13%，通过一系列的战略举措和持续的创新投入，公司通航飞机制造业务在全球市场中的竞争力进一步增强，加速推进低空经济产业化。
    “双引擎”驱动业绩稳定增长，全球规模化生产优势深化
    2025H1，公司依托“汽车金属部件轻量化”与“通航飞机创新制造”双引擎协同发力，其中汽车金属部件轻量化业务实现营收60.56亿元，同比-0.54%，经营情况整体平稳；通航飞机创新制造业务营收14.38亿元，同比+12.09%，成为增长核心动力。公司在全球10个国家设立制造基地和研发中心，在中国6个省市建有14个生产基地，完善供应链布局以降低成本、提升效率，并依托订单充足优势加速释放产能，持续巩固全球规模化生产与多市场协同优势。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年营收分别为178.12/193.32/205.62亿元，归母净利润分别为9.98/11.62/12.97亿元，对应EPS为0.47/0.55/0.61元/股，对应PE估值分别为39/33/30倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险、行业波动风险；国际贸易壁垒风险；原材料价格波动风险、能源价格波动风险、人工成本上涨风险；汇率波动风险。

水晶光电中报点评：业绩稳步增长，重点关注后续AR催化

水晶光电(002273)
    报告要点：
    公司25H1实现总营业收入30.20亿元，同比+13.8%；归母净利润5.0亿元，同比+17.4%；扣非后归母净利润4.5亿元，同比增长14.1%。公司25H1毛利率29.5%，同比+1.86pct；净利率16.8%，同比+0.25pct。
    分产品来看，1）薄膜光学业务已成为驱动公司业绩提升的核心引擎，预计25H1增量主要来自于越南厂的非手机产品，以及大客户手机端配套份额的稳步提升。安卓客户方面，受益于国内市场产品升级态势，公司凭借技术优势充分受益，已逐步在业绩中体现；2）公司涂布滤光片产品在安卓机中份额不断提升，并已实现大客户的量产突破，目前处于产能快速扩建及爬坡期，未来看好涂布滤光片及其他新品带来的全新增长点；3）微棱镜方面，公司在大客户中维持较高份额，且处于持续的技术迭代中；4）半导体光学方面，公司持续拓展窄带新应用，同时在3D模组业务上实现显著增长；5）车载光学产品方面，主要受益于下游车企AR-HUD渗透率的快速提升，25H1拿下LCOS技术路线AR-HUD项目顶点，并获得多个新项目订单，目前该业务已逐步进入兑现期，带动25H1车载业务收入同比+79%。
    在AR/VR领域，全球头部玩家加速入局，推进产业化进程。公司已形成显示系统、3D模组、核心光学元器件等多方位布局，有望最先受益于头部大客户的产业化落地。一方面，公司以反射光波导为主要技术路线，同时布局衍射光波导等多种技术以押注更多AR/VR领域机会，当前在反射光波导技术上已成功打通量产路径并与头部企业达成深度合作；另一方面，公司基于手机中光学元件技术同源，布局更多AR/VR领域的光学元件，在轻量化方面做好充分布局。同时，公司已具备3D视觉解决方案能力，有望通过双目视觉和结构光，为客户提供AR眼镜3D视觉方案。
    未来公司将继续围绕三大目标进行发展：1）构建双循环体系，对外扩大海外制造规模，同时也进一步重点发力国内市场；2）成为全球AR光学显示解决方案的龙头企业；3）围绕大客户成为光学元件及模组解决方案的核心战略伙伴，一方面储备更多前沿技术，另一方面在团队能力上与大客户进一步适配。
    我们预测公司2025-2026年归母净利实现为12.5/15.3亿元，维持“买入”的投资评级。
    风险提示
    价格竞争加剧，全球经济持续下行，关税政策发生不利变化，新品类开展不及预期

公司25年中报业绩点评：聚焦汽车+AI 双驱动，产能扩充打开成长上限

世运电路(603920)
    8月26日，公司发布2025年中报。2025H1，公司营收实现25.79亿元，YoY+7.64%；归母净利实现3.84亿元，YoY+26.89%；毛利率和净利率分别为22.72%和14.38%。单季度2Q25来看，公司营收实现13.61亿元，YoY+4.55%，QoQ+11.83%；归母净利实现2.04亿元，YoY+5.23%，QoQ+13.59%；毛利率和净利率分别为22.75%和14.62%。
    汽车产品矩阵逐步完善，成功导入多家头部企业。公司实现高速3阶/4阶HDI及HDI软硬结合板量产，并研发多款毫米波雷达PCB，产品矩阵不断完善。依托技术积累，公司成功导入吉利极氪、奇瑞知行、理想智驾等头部车企供应链，并通过电装、美蓓亚三美和海拉等国际Tier1的认证，叠加北美新能源补贴退坡刺激及大客户新车型放量，带动公司业绩弹性预期。
    拓展人工智能领域，客户导入顺利。公司通过OEM方式进入英伟达、AMD供应链实现量产交付。此外，公司获得人形机器人客户F公司新产品定点，并获得国内头部客户新一代项目定点；公司在低空飞行器领域与国内外客户合作顺利推进，目前推进小批量交付；公司为AI智能眼镜头部客户提供一站式供应，海外M客户项目已量产，国内头部A客户进入认证阶段。
    两大生产基地即将落地，扩产打破产能瓶颈。公司规划建设泰国工厂和鹤山新制造基地，泰国工厂一期规划产能100万平米/年，产品包括高多层和中高阶HDI，预计2025年末投产。鹤山新制造基地规划产能66万平米/年，产品为芯片内嵌式PCB和高阶HDI，预计2025年下半年建设，2026年中投产。
    我们预测公司25-26年归母净利8.62/11.67亿元，对应PE为30x/22x，给予公司2026年25x估值，对应目标价41元，维持“买入”评级。
    财务数据和估值
    2024A2025E2026E
    注：市场预期为Wind一致预期，股价为2025年8月27日收盘价
    风险提示
    上行风险：下游景气度加速提升；导入客户进展加速；公司产能释放加速下行风险：下游需求不及预期；客户导入不及预期；其他系统性风险

2025年半年报点评：《超自然行动组》表现超预期，业绩有望逐步释放

巨人网络(002558)
    事件：
    公司发布2025年半年报。
    点评：
    上半年营收利润稳步增长，中期分红提振信心
    2025H1，公司实现营业收入16.62亿元，同比+16.47%，实现归母净利润7.77亿元，同比+8.27%，扣非后归母净利润8.07亿元，同比-8.79%。25Q2，公司营收9.38亿元，同比+28.42%；归母净利润4.29亿元，同比+17.49%，扣非归母净利润4.44亿元，同比-7.40%。费用率角度，25H1公司销售/管理/研发费用率分别为35.80%/6.18%/22.66%，同比+5.72/-0.08/-0.60pct，上半年广告宣传及渠道费上升导致销售费用率同比增加，公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币1.50元（含税），股息支付率36.49%。
    《超自然行动组》上线表现超预期，成熟游戏稳健运营
    25H1，公司休闲赛道《超自然行动组》表现优秀，超市场预期，1月23日产品上线后，凭借“中式微恐+多人合作”的差异化玩法迅速拓圈，Q2在新地图、新员工和新时装上线的驱动下，用户规模与流水呈现指数级增长，7月达成同时在线玩家超100万的成就，8月中旬版本更新后，在七麦ios端游戏畅销榜维持前10。公司成熟产品线稳健运营，征途IP赛道在小程序端实现突破，《原始征途》小游戏端上线并开启二次推广，首月新增用户达586万，上半年累计新增用户超2000万，产品月均流水稳定在1亿元。休闲赛道，《球球大作战》在玩法层面不断创新，5-6月新增用户和DAU同比大幅提升，通过抖音及微信小游戏平台拓展用户圈层，上半年累计新进用户超1100万，小程序DAU超100万；《太空杀》年内推出与“名侦探柯南”、“奶龙”等IP联动，维持流水稳定，与众多AI大模型厂商合作，推出多种AI玩法，海外《Super Sus》深耕东南亚市场，收入同比显著增长。储备产品，《名将杀》于8.27开启删档付费测试，《五千年》内测于8.19开启。
    投资建议与盈利预测
    公司征途IP赛道经营稳健，《超自然行动组》流水表现超预期，后续有望逐步释放利润，AI布局实现多业务赋能。我们预计25-27年EPS为1.09/1.58/1.74元，PE为28/19/17x，维持“买入”评级。
    风险提示
    新游表现不及预期；政策监管风险；宏观消费市场波动的风险等。

2025年半年报点评：产品量价齐升，业绩表现亮眼

凯格精机(301338)
    营收稳定提升，利润大幅增长
    2025H1公司实现营收4.54亿元，同比+26.22%；归母净利0.67亿元，同比+144.18%；扣非归母净利润0.63亿，同比+163.55%，利润实现快速增长。期间费用率保持稳定，销售/管理/研发/财务费用率为13.60%/5.18%/9.15%/-3.68%，同比变动+0.27/-0.43/-0.95/+0.71pct。销售毛利率为41.86%，同比+9.58pct，主要系基板复杂度提高和高价值PCB组装需求增长从而增加高端设备需求，高毛利率业务收入结构占比提升。
    产品矩阵丰富，业绩表现亮眼
    公司坚定推进“共享技术平台+多产品+多领域”的研发战略，持续推动产品从单一优势向多细分领域“单项冠军”协同发展迈进。1）锡膏印刷设备：2025H1实现营业收入2.92亿元，同比+53.56%，市场领先地位不断巩固，在高端市场和高精密印刷领域的占有率进一步提升。2）点胶设备：2025H1实现营业收入0.60亿元，同比+26.31%，主要系持续加强技术积累、推进产品迭代，核心竞争力持续增强，品牌影响力和客户协同效应进一步显现，带动市场份额稳步提升。3）封装设备：2025H1实现营业收入0.59亿元，同比-38.85%，公司推出GD-S20系列固晶设备，适用于Mini LED商用显示领域，满足COB/MIP/COG三种主流技术路线，固晶UPH240K/H-270K/H，设备集成多层轨道、自动对位、低功耗焊头等技术，有效帮助客户实现降本增效。4）柔性自动化设备：2025H1实现营业收入0.25亿元，同比+71.33%，公司800G光模块自动化组装线体被全球知名客户认可，进一步推出1.6T光模块自动化组装产品线。
    投资建议与盈利预测
    我们预计2025-2027年公司营收和归母净利分别为11.05/13.43/15.71亿元和1.54/1.93/2.34亿元，对应EPS为1.44/1.81/2.20元/股，对应PE估值分别为48/39/32倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    外部环境变化的风险、市场竞争加剧风险、产品技术研发的风险、应收账款的风险、下游行业发展波动的风险。

味知香2025年中报点评：商超渠道表现靓丽，原材料涨价扰动业绩

味知香(605089)
    事件
    公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总营收3.43亿元，同比+4.70%，归母净利0.32亿元，同比-24.46%，扣非归母净利0.25亿元，同比-38.74%。25Q2，公司实现总营收1.70亿元，同比+5.17%，归母净利0.12亿元，同比-46.79%，扣非归母净利0.10亿元，同比-56.81%。
    商超渠道表现靓丽，新兴市场贡献主要收入增量
    1）肉禽、水产类产品增长稳健。2025H1，公司肉禽类、水产类、其他类产品收入分别为2.28、0.95、0.15亿元，同比+7.35%、+6.76%、-31.50%，25Q2肉禽类、水产类、其他类产品收入分别同比+4.13%、+10.25%、-22.90%。
    2）华东大本营市场表现稳健，新兴市场贡献主要收入增量。2025H1，华东地区仍是公司最大收入来源地，公司华东地区收入占比达90.99%，上半年华东地区收入同比+0.54%；其次收入占比超过1%的地区有华中、华北、西南地区，收入分别为0.14、0.08、0.07亿元，同比+59.91%、+235.79%、+12.66%；华南、西北、东北地区目前收入体量及占比尚小，但增速较快。3）商超渠道表现靓丽，实现翻倍以上快增。2025H1，公司零售渠道、商超渠道、批发渠道、直销及其他、电商客户收入分别为2.10、0.38、0.88、0.02、0.01亿元，同比-4.56%、+155.55%、+4.82%、-51.83%、-41.74%。a）零售渠道中，H1加盟、直营收入分别为1.80、0.30亿元，同比+2.74%、-33.46%。25H1末，加盟门店数共1701家，H1净减少43家。
    b）25H1末，经销店共671家，H1净减少38家。
    c）25H1末，商超客户、批发客户分别有104、441个，商超客户H1净增6个，批发客户净减少85个。
    原材料价格上涨扰动，公司H1利润率有所下滑
    2025H1，公司毛利率为20.83%，同比-4.02pct，25Q2毛利率为18.77%，同比-5.93pct，主要由于部分原材料价格上涨。2025H1，公司归母净利率为9.33%，同比-3.60pct，25Q2归母净利率为7.34%，同比-7.17pct，主要受毛利率下降及研发费用上涨影响以及递延所得税扰动。
    投资建议与盈利预测
    我们预计25/26/27年公司归母净利分别为0.79/0.97/1.06亿元，同比增长-10.03%、23.02%、9.73%，对应8月28日PE46/38/34倍（市值36亿元），维持“增持”评级。
    风险提示
    食品安全风险、原材料价格波动风险、终端需求不及预期风险。

2025年半年报点评：营收净利双增长，AI赋能多元化业务协同

奥普特(688686)
    整体业务营收稳健增长，盈利效率稳步提升
    2025H1，公司实现营收6.83亿元，同比+30.68%；归母净利1.46亿元，同比+28.80%；扣非归母净利1.32亿元，同比+36.26%。期间费用率方面，销售/管理/研发费用率为19.61%/3.39%/18.93%，同比-0.63pct/+0.25pct/-2.12pct，整体略降。
    增长动能覆盖核心下游领域，工业AI赋能机器视觉释放强劲活力2025H1，公司业务在各主要下游领域均实现增长，分行业看：3C行业收入4.39亿元，同比+23.82%；锂电行业收入1.67亿元，同比+49.35%，主要系锂电行业复苏，同时积极扩展海外市场，增速较快；半导体、汽车行业收入分别为0.31/0.14亿元，同比+25.51%/65.67%，保持着稳健增长态势，主要系下游客户产能扩张及工艺升级。此外，公司机器视觉主营业务收入6.45亿元，同比+23.55%；工业AI产品相关收入达0.87亿元，同比+363.00%，工业AI技术在公司产品和解决方案中得到广泛应用，为机器视觉业务注入了强劲增长动力，实现了跨越式发展。
    持续加码研发投入，多业务板块深度融合发展
    2025年上半年，公司研发投入达1.29亿元，同比增长17.52%，占营业收入比例达18.93%，研发投入的持续加码助推公司在核心技术、产品创新上取得进展。公司旨在打造多产品、多业务模式的平台型发展架构，着力构建“视觉+传感+运动+AI”产品矩阵，促进技术与产品的深度融合与协同赋能，保持产品的高速迭代，牢牢把握市场需求方向，加大海外开拓的同时，抓住国内国产化替代机遇，深度参与重点行业智能制造升级项目，运用多年行业深耕积累的应用经验和技术优势，进一步巩固公司的领先地位，提升公司市场竞争力和客户黏性。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年营收分别为10.99/13.21/15.74亿元，归母净利润分别为1.96/2.45/2.97亿元，对应EPS为1.60/2.01/2.43元/股，对应PE估值分别为93/75/62倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    新产品研发及市场推广不及预期；产品价格下行及毛利率下降；核心技术被赶超或替代的风险；产业政策的风险；市场竞争加剧的风险。

2025年半年报点评：公司业务稳健发展，多元布局持续深化

博众精工(688097)
    公司经营稳健，营收利润双增
    2025H1公司实现营收18.76亿元，同比+2.34%；归母净利润1.63亿元，同比+69.69%，扣非归母净利润0.77亿元，同比+1.52%。2025H1公司毛利率为32.64%，同比-3.62pct；净利率8.21%，同比+2.85pct。
    多元业务协同发展，成长动能持续释放
    消费电子：公司产品覆盖智能手机、平板电脑、TWS蓝牙耳机、智能手表、笔记本电脑、智能音箱、AR/MR/VR产品等全系列消费电子终端产品。此外，公司纵向延伸至前段零部件、模组段的组装、检测、量测、测试环节，从产业链的纵向维度不断提升竞争优势。引入智能制造技术及系统、真空灌胶自动化整线设备，推动生产标准化、模块化、柔性化、智能化的大型线体和单机设备。
    新能源设备：锂电设备出货量大幅上升，隧道腔注液机通过认证并取得行业头部客户海外量产订单；模组Pack线营收保持增长。智能充换电站、智慧仓储物流订单规模快速增长，智慧仓储物流业务接单量较2024年同期增长70%以上。新能源市场长期增长趋势不变，有望推动新能源业务成为公司业绩增长的第二极。
    汽车自动化设备：与多家国内外行业知名整车及零部件生产企业建立稳定合作关系，新签国际项目数量较去年同期增长显著，成功进入欧洲、美洲、东南亚、中东、非洲等地区市场，海外收入占比提升明显。实现多产线全工艺覆盖，DCDC项目有望交付。
    半导体设备：共晶机、固晶机在光通讯领域实现批量销售，积极开拓海外客户。共晶机取得国内2家头部企业批量订单，固晶机样机测试顺利，预计量产订单今明两年落地。此外，公司已给国内头部光模块企业泰国项目进行送样；积极开拓海外透射电镜市场；上海沃典海外市场占比逐步上升，预计未来以海外市场为主。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年营收分别为58.34/68.26/79.37亿元，归母净利润分别为5.14/6.49/8.15亿元，对应EPS为1.15/1.45/1.82元/股，对应PE估值分别为32/25/20倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济和3C行业景气波动的风险、国际贸易摩擦升级的风险、客户集中度较高的风险、新业务市场开拓不及预期的风险、汇率波动的风险。

新乳业2025年中报点评：收入增长稳健，H1业绩+34%

新乳业(002946)
    事件
    公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总收入55.26亿元（+3.01%），归母净利3.97亿元（+33.76%），扣非归母净利4.11亿元（+31.17%）。2025Q2，公司实现总收入29.01亿元（+5.46%），归母净利2.63亿元（+27.37%），扣非归母净利2.70亿元（+26.85%）。公司拟派发中期股息，每股派发股息0.07元（含税），分红率15.19%。
    销量增长稳健，DTC渠道持续为重要增长引擎
    1）液体乳增长稳健。2025H1，公司液体乳、奶粉、其他收入分别为50.67、0.46、4.13亿元，同比+4.60%、+32.29%、-14.99%，其中公司低温品类销额同比增长超10%，“活润”系列抓住质价比、代餐、0蔗糖的消费趋势不断迭代创新，实现超40%的高速增长。
    2）销量增长4.56%，单价同比微增。2025H1，公司液体乳及乳制品销量为58.17万吨，同比+4.56%，推算单价同比+0.23%，其中高端鲜奶、“今日鲜奶铺”均实现双位数增长。
    3）DTC渠道持续为重要增长引擎，电商渠道保持双位数增长。2025H1，公司直销、经销模式收入分别为33.87、17.26亿元，同比+22.96%、-18.75%，其中直销渠道中电商销售收入5.95亿元，同比+15.41%。渠道端以DTC模式为重要增长引擎，主动顺应渠道变革趋势，推动线上线下深度融合，DTC渠道收入保持良好增长，电商保持双位数增长。
    华东地区产品结构升级，带动主业毛利率持续提升
    1）华东地区产品结构升级，带动主业毛利率持续提升。2025H1，公司毛利率为30.02%，同比+0.79pct，25Q2，公司毛利率为30.49%，同比+1.40pct；其中，25H1公司主业液体乳及乳制品毛利率同比+1.60pct至32.21%，主要来自华东地区产品毛利率提升，H1公司西南、华东、西北地区产品毛利率分别为28.19%、35.94%、28.49%，同比-1.90、+4.49、-0.97pct。
    2）归母净利率持续提升。2025H1公司归母净利率为7.18%，同比+1.65pct，25Q2归母净利率为9.08%，同比+1.56pct，主要来自毛利率提升及管理费用率下降。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.06/8.16/9.27亿元，增速31.38%/15.55%/13.51%，对应8月27日PE分别为22/19/17X（市值157亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    消费场景波动风险、原奶价格波动风险、政策调整风险。

青岛啤酒2025年中报点评：销量稳健增长，成本红利释放

青岛啤酒(600600)
    事件
    公司公告2025年中报。25H1，公司实现总营收204.91亿元，同比+2.11%，归母净利39.04亿元，同比+7.21%，扣非归母净利36.32亿元，同比+5.99%。25Q2，公司实现总营收100.46亿元，同比+1.28%，归母净利21.94亿元，同比+7.32%，扣非归母净利20.29亿元，同比+6.02%。
    销量稳健增长，产品结构升级
    1）上半年销量稳健增长，中高端以上销量占比持续提升。25H1，公司实现产品销量473.2万千升，同比+2.3%；青岛主品牌实现销量271.3万千升，同比+3.9%，其中中高端以上产品销量199.2万千升，同比+5.1%，中高端以上销量占比同比提升1.1pct至42.1%。25Q2，总销量247.1万千升，同比+1.0%；青岛品牌销量133.8万千升，同比+3.9%，其中中高端以上销量98.1万千升，同比+4.8%，中高端以上占比同比+1.4pct至39.7%。公司持续推进产品结构提升，上半年经典系、青岛白啤、高端生鲜1L铝瓶及超高端产品销量均保持稳健增长。
    2）二季度出厂均价同比提升，成本红利持续释放。出厂单价方面，25H1，公司千升酒营收为4330元，同比-0.1%，25Q2千升酒营收4065元，同比+0.3%。单位成本方面，25H1千升酒营业成本同比-3.7%，25Q2同比-5.1%，其下降主要得益于原材料成本下行。
    3）上半年山东基地市场稳健，华东、海外增长较快。分区域看，25H1，公司山东、华北收入规模排名前二，分别为131.09/38.20亿元，同比+1.53%/+2.18%；华东、港澳及其他海外地区增长较快，收入分别为14.58/2.87亿元，同比+7.44%/+21.35%；华南、东南地区小幅下滑，收入分别为14.59/3.54亿元，同比-0.42%/-0.50%。
    成本红利释放，盈利水平提升
    1）上半年成本端优化带动毛利率及净利率提升。25H1，公司归母净利率/毛利率分别为19.05%/43.70%，同比分别+0.90/+2.10pct，公司毛利率提升主要得益于原材料价格下行；期间费用率合计同比+0.37pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为10.67%/3.33%/0.21%/-1.01%，同比分别-0.14/+0.01/+0.06/+0.44pct，其中财务费用率小幅上行主要由于利率下降导致利息收入同比减少；此外，公允价值变动收益、投资收益、资产处置收益、其他收益占总营收比重合计同比-0.46pct，所得税费用占总营收比重同比+0.37pct。
    2）二季度成本红利加速释放，盈利能力持续提升。25Q2，公司归母净利率/毛利率分别为21.84%/45.84%，同比+1.23/+3.05pct；期间费用率合计同比+0.87pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.74%/3.48%/0.26%/-1.01%，同比-0.01/+0.24/+0.14/+0.50pct。
    投资建议
    我们预计公司25/26/27年归母净利分别为47.17/50.84/54.01亿元，增速8.57%/7.77%/6.24%，对应8月27日PE20/19/17倍（市值941亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    高端化进程不及预期风险、市场竞争加剧风险、食品安全风险。

天味食品2025年中报点评：Q2收入同增22%，业绩同增63%

天味食品(603317)
    事件
    公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总收入13.91亿元（-5.24%），归母净利1.90亿元（-23.01%），扣非归母净利1.63亿元（-22.58%）。2025Q2，公司实现总收入7.49亿元（+21.93%），归母净利1.15亿元（+62.72%），扣非归母净利1.12亿元（+77.20%）。
    Q2线下渠道恢复正增长，线上渠道持续高增
    1）Q2线下渠道恢复正增长，线上渠道持续高增。2025H1，公司线下、线上渠道收入分别为9.74、4.07亿元，同比-19.60%、+60.11%，25Q2线下、线上渠道收入分别同比+9.54%、+66.69%。
    2）菜谱式调料持续增长。2025H1，公司火锅调料、菜谱式调料、香肠腊肉调料、其他产品收入分别为4.28、8.96、0.14、0.44亿元，同比-12.85%、+1.06%、-59.31%、-19.98%。
    3）东部地区上半年收入实现较快增长。2025H1，公司东、南、西、北、中部区域收入分别为3.80、1.44、4.96、0.90、2.70亿元，同比+29.35%、-3.95%、-5.85%、-25.92%、-27.46%；25H1末，公司经销商数量共3,251家，H1净增234家，其中东部区域净增114家。
    Q2盈利能力改善
    2025H1，公司毛利率为38.70%，同比-0.86pct，归母净利率13.66%，同比-3.16pct，主要由于毛利率下降、销售和管理费用率增加以及投资收益减少。2025H1，公司销售、管理费用率分别为15.67%、6.51%，同比+1.29、+0.69pct。25Q2公司毛利率为36.96%，同比+3.63pct，归母净利率15.39%，同比+3.86pct。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司25/26/27年归母净利分别为5.86/6.56/7.21亿元，增速-6.13%/11.89%/9.89%，对应8月28日PE22/20/18倍（市值129亿元），维持“增持”评级。
    风险提示
    渠道扩张不及预期风险、终端动销不及预期风险、食品安全风险。

五粮液2025年中报点评：降速调整，深耕渠道谋长远

五粮液(000858)
    事件
    公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总收入527.71亿元（+4.19%），归母净利194.92亿元（+2.28%），扣非归母净利194.80亿元（+2.86%）。2025Q2，公司实现总收入158.31亿元（+0.10%），归母净利46.32亿元（-7.58%），扣非归母净利46.18亿元（-5.75%）。
    持续聚焦渠道建设深耕细作，H1销量增长稳健
    1）H1销量增长稳健。25H1，公司五粮液产品、其他酒产品收入分别为409.98、81.22亿元，同比+4.57%、+2.73%；销量分别为2.73、8.60万吨，同比+12.75%、+58.81%；单价分别为751.49、47.22元/500ml，同比-7.25%、-35.31%，五粮液产品单价下降主要由于低度五粮液、1618销量增长较好，其他酒产品单价下降主要由于中低价位酒更受消费者青睐导致的产品结构变动。
    2）聚焦渠道建设深耕细作，经销、直营渠道收入稳步增长。25H1，公司经销、直销渠道收入分别为279.25、211.95亿元，同比+1.20%、+8.60%。从经销商数看，25H1末，五粮液、五粮浓香经销商分别为2,510、1,077家，较24H1末净增-20、127家。从门店数看，25H1末专卖店数量1768家，H1净减少18家。公司聚焦渠道建设深耕细作，新增进货终端7,990家；抢抓宴席消费场景，上半年开展宴席场数及开瓶扫码同比均保持两位数增长，服务消费者超过283万人次；成功开发企业型客户60家；持续推进“三店一家”建设，合计新增242家，填补18个空白区县；在20个核心城市实行终端直配，终端订单稳步增长。
    3）东部片区收入增长领先。25H1，公司东部、南部、北部片区收入分别为201.09、218.86、71.24亿元，同比+7.88%、+1.93%、+1.82%。
    H1五粮液产品毛利率微降0.24pct，费用增加扰动Q2归母净利率1）毛利率较稳健，五粮液产品毛利率微降0.24pct。25H1，公司毛利率为76.83%，同比-0.53pct，其中五粮液、其他酒产品毛利率分别为86.45%、60.74%，同比-0.24、-1.49pct。
    2）销售、财务费用有所增加，影响Q2归母净利率。25H1，公司归母净利率36.94%，同比-0.69pct，主要受毛利率下降等影响；25Q2公司归母净利率29.26%，同比-2.43pct，主要由于销售、财务费用有所增加。
    投资建议与盈利预测
    我们预计2025、2026、2027年公司归母净利分别为308.35、323.76、338.03亿元，同比增长-3.20%、5.00%、4.41%，对应8月27日PE分别为16、15、15倍（市值4,915亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    消费场景波动风险、竞争过剧风险、政策调整风险。

安井食品2025年中报点评：原材料涨价扰动，Q2盈利端短期承压

安井食品(603345)
    事件
    公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总收入76.04亿元（+0.80%），归母净利6.76亿元（-15.79%），扣非归母净利6.03亿元（-21.85%）。2025Q2，公司实现总收入40.05亿元（+5.69%），归母净利2.81亿元（-22.74%），扣非归母净利2.60亿元（-26.11%）。公司拟派发中期股息，每股派发1.425元（含税），分红率为70.02%。
    Q2收入增速环比提升，速冻菜肴制品收入增长表现靓丽
    1）25Q2收入增速环比提升。2025Q2，公司总收入同比+5.69%，较Q1收入增速改善（25Q1收入同比-4.13%）。
    2）速冻菜肴制品收入增速领先。2025H1，公司速冻调制食品、速冻菜肴制品、速冻面米制品、农副产品及其他、其他业务收入分别为37.59、24.16、12.41、1.81、0.07亿元，同比-1.94%、+9.40%、-3.89%、-4.57%、-65.60%，25Q2收入分别同比-1.40%、+26.05%、-10.78%、-4.85%、-74.67%。3）Q2各渠道收入均环比改善。2025H1，公司经销商、商超、特通直营、“新零售及电商”收入分别为60.43、4.23、5.55、5.83亿元，同比-1.15%、-1.76%、+7.22%、+20.92%，25Q2收入分别同比+1.60%、+7.98%、+19.37%、+35.15%。
    4）公司经销商体系稳健，Q2经销商收入实现正增长。25H1末，公司经销商共2,026个，H1净增9个，Q2净增1个，经销商体系较稳健。
    原材料价格上涨短期影响毛利率，降费增效下归母净利率降幅小于毛利降幅
    1）原材料采购价格上涨，公司毛利率短期有所下降。2025H1，公司毛利率为20.52%，同比-3.39pct，主要由于小龙虾、鱼糜等原材料采购价格上涨；25Q2公司毛利率为18.00%，同比-3.29pct。
    2）降费增效，归母净利率降幅小于毛利率降幅。2025H1，公司归母净利率为8.89%，同比-1.75pct，25Q2公司归母净利率为7.03%，同比-2.59pct，主要受毛利率下降及财务费用率增加影响。25H1，公司财务费用率同比+0.56pct至-0.08%，主要由于公司闲置资金用于购买理财较多，存款利息收入减少。从费用看，25H1，公司销售、管理费用分别同比-4.84%、-14.36%，主要由于广告宣传、促销费用减少，以及分摊的股份支付费用减少。
    投资建议与盈利预测
    我们预计2025、2026、2027年公司归母净利分别为13.79、15.40、16.95亿元，同比增长-7.12%、11.66%、10.05%，对应8月26日PE分别为18、16、15倍（市值254亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险、原材料价格上涨风险、政策调整风险。

2025年半年报点评：25H1扭亏为盈，关注《异环》项目进度

完美世界(002624)
    事件：
    公司发布2025年半年报。
    点评：
    25H1同比大幅扭亏，费用率改善明显
    2025H1，公司实现营业收入36.91亿元，同比+33.74%，实现归母净利润5.03亿元，扣非归母净利润3.18亿元，同比扭亏为盈，游戏业务实现收入29.06亿元，同比+9.67%，主要由于《诛仙世界》24年底上线带来的PC端游戏收入增加以及电竞业务流水增长；影视业务实现收入7.67亿元，同比+756.35%。25Q2公司实现营业收入16.68亿元，同比+16.57%，归母净利润为2.01亿元，同比扭亏为盈。费用率角度，25H1公司销售/管理/研发费用率分别为8.94%/9.09%/25.53%，同比分别变动-9.41/-7.75/-8.94pct。
    《诛仙世界》贡献业绩增量，重点项目《异环》推进顺利
    分业务看，游戏业务上半年实现归母净利润5.04亿元，同比扭亏为盈。公司坚持发力长青游戏，优化在研布局，2024年底，公司自研端游《诛仙世界》上线，发力MMORPG赛道，年内持续内容更新，7月推出第二赛季全新版本，贡献业绩增量。《诛仙2》于8.7上线，上线首日登顶ios游戏免费榜，继续巩固公司在仙侠MMO赛道的布局优势。《P5X》于6月底上线日本、欧美等海外区域，表现优秀。公司储备产品《异环》6月度开启二测，并同步在海外英语、日语区域测试，玩家反响热烈，后续上线有望贡献显著增量。电竞业务以赛事运营为引擎，产品的精细化运营进一步夯实业绩基本盘，上半年电竞业务流水同比延续增长趋势，贡献稳定业绩。影视业务上半年贡献归母净利润4172.2万元，公司聚焦“提质减量”策略，缩减影视业务整体投入规模，并加大短剧赛道布局，8月出品的微短剧《弄潮》在红果、抖音双平台播出，播出效果良好，储备的《夜色正浓》《云雀叫天录》等影视作品在后期制作、排播过程中。
    投资建议与盈利预测
    公司围绕核心赛道发力多品类，储备产品《异环》进展顺利，积极布局出海业务带来增量，考虑到储备产品上线周期，我们估计2025-2027年公司EPS为0.41/0.76/0.83元/股，对应PE为39/21/19，给予“增持”评级。
    风险提示
    新游戏上线不及预期风险，头部老游戏流水快速下滑风险，行业政策风险。

2025半年报点评：25H1营收稳健增长，OR品牌增速靓丽

珀莱雅(603605)
    事件：
    公司发布2025年半年报。
    点评：
    25H1营收增长稳健，费用投放加大致Q2利润增长承压
    2025H1公司实现营业收入53.62亿元，同比增长7.21%，实现归属母公司净利润7.99亿元，同比增长13.8%，实现扣非归母净利润7.71亿元，同比增长13.49%。2025H1毛利率为73.38%，同比提升3.56pct，净利率为15.41%，同比提升0.93pct。2025H1公司销售费用率为49.59%，同比提升2.81pct，主要系形象宣传推广费增加；管理费用率为3.31%，同比下降0.23pct，降本增效措施逐步落地；财务费用率为-0.44%，同比提升0.06pct；研发费用率为1.77%，同比微降0.12pct。单Q2营业收入30.03亿，同比增长6.49%，归母净利润4.08亿，同比增长2.36%。
    珀莱雅及彩棠稳步拓矩阵，OR品牌实现翻番增长
    分品牌来看，主品牌珀莱雅25H1实现收入39.79亿元，同比基本持平，天猫旗舰店成交金额居于美妆类目首位。产品方面聚焦复合型、高增长、医美趋势融合及护肤型底妆四大方向，上新美白特证版双抗精华、水乳、霜、超膜银管沁柔防晒、美白特证版能量系列、源力次抛精华和械字号面膜及持妆夜气垫、双色夜粉饼两款护肤型底妆，推动产品矩阵升级。第二品牌彩棠持续深耕中式美学底蕴，夯实专业化妆师品牌定位，25H1实现收入7.05亿元，同比+21.11%，天猫旗舰店成交金额居于天猫彩妆类目第2。25H1上新双生气垫、小圆管油皮粉底液、气色多用膏等多款新品，大单品在天猫粉底液、妆前乳、修容盘、遮瑕等全品类排名稳居前列。洗护品牌OR持续深化亚洲头皮健康养护专家心智，并通过推出季节限定香氛洗护系列逐步构建香氛疗愈心智。洗发线大单品渗透提升的同时，重点布局防脱精华赛道。25H1实现收入2.79亿元，同比+102.52%；悦芙媞持续推进品牌升级，25H1实现收入1.66亿元，同比+3.31%。针对Z时代的年轻彩妆品牌原色波塔快速增长，25H1收入为0.97亿元，同比+80.18%。
    投资建议与盈利预测
    我们认为公司主品牌稳健增长，二三梯队子品牌表现靓丽，看好公司国内美妆生态大集团的打造。预计2025-2027年EPS分别为4.49/5.15/5.73元/股，对应PE为20/18/16x，维持“买入”评级。
    风险提示
    新品推广不及预期的风险，行业竞争加剧以及景气度下滑的风险等。

迎驾贡酒2025年中报点评：Q2需求承压，蓄力改善

迎驾贡酒(603198)
    事件
    公司公告2025年中报。25H1，公司实现总营收31.60亿元，同比-16.89%，归母净利11.30亿元，同比-18.19%。25Q2，公司实现总营收11.13亿元，同比-24.13%，归母净利3.02亿元，同比-35.20%。
    二季度深度调整，省内相对优于省外
    1）行业整体承压、需求分化等因素影响下，二季度深度调整。25H1，公司中高档白酒/普通白酒分别实现收入25.37/4.52亿元，同比分别-14.01%/-32.47%；25Q2，中高档白酒/普通白酒收入分别为8.17/2.10亿元，同比-23.60%/-32.90%，中高档白酒收入降幅略低于普通白酒。
    2）省内表现相对优于省外。25H1，公司省内/省外分别实现收入23.64/6.25亿元，同比分别-12.00%/-33.05%；25Q2，省内/省外收入分别为7.30/2.96亿元，同比-20.29%/-36.38%。
    3）二季度批发渠道收入下滑，直销渠道增长。25H1，公司批发代理/直销（含团购）渠道分别实现收入27.34/2.54亿元，同比分别-18.67%/-1.13%；25Q2，批发/直销渠道收入分别为9.44/0.82亿元，同比-27.40%/+1.46%。4）经销商结构持续优化。截至25H1，公司省内/省外经销商761/622家，较一季度末分别+3/+1家，较年初分别+10/-4家。
    期间费用率上行，短期拖累盈利能力
    1）期间费用率上行，影响H1净利率水平。25H1，公司归母净利率/毛利率分别为35.76%/73.62%，同比分别-0.57/+0.19pct；期间费用率合计同比+2.00pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.72%/3.97%/0.83%/-1.18%，同比分别+1.75/+1.15/-0.13/-0.77pct，销售费用率上行主要由于上半年，尤其是二季度，广告宣传费较大幅度增长，管理费用率上行主要由于折旧摊销同比增长；此外，公允价值变动收益/净营业外收支占总营收比重同比分别+0.61/+0.35pct。
    2）二季度毛利率下滑、期间费用率增长，致净利率短期下滑。25Q2，公司归母净利率/毛利率分别为27.10%/68.33%，同比分别-4.64/-2.62pct；期间费用率合计同比+5.66pct，其中销售/管理费用率分别为13.41%/5.51%，同比+3.43/+2.01pct；此外，公允价值变动收益/投资收益/净营业外收支/所得税费用占总营收比重同比分别+1.90/-0.92/+0.86/-1.44pct。
    投资建议
    我们预计公司25/26/27年归母净利润分别为21.36/23.04/24.97亿元，增速-17.50%/7.85%/8.39%，对应8月27日PE17/16/14倍（市值360亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    省内竞争加剧风险、需求恢复不及预期风险、食品安全风险。

公司25年中报业绩点评：多业务协同驱动高成长，智驾与散热器表现亮眼

强瑞技术(301128)
    8月25日，公司发布2025年中报。2025H1，公司营收实现8.40亿元，YoY+74.64%；归母净利实现0.55亿元，YoY+15.57%；毛利率和净利率分别为23.21%和8.43%。单季度2Q25来看，公司营收实现5.23亿元，YoY+58.04%，QoQ+65.10%；归母净利实现0.43亿元，YoY-0.82%，QoQ+259.05%；毛利率和净利率分别为23.43%和10.33%。
    公司持续拓展智能汽车领域，业绩实现较大幅度增长。公司上半年智能汽车业务收入1.87亿元，同比增加203%。业绩增长主要受益于智能系统控制模块搭载量提升带动检测需求增长，同时公司推动产品由单站设备向多站连线设备及大型线体设备延伸，提升设备价值量与差异化竞争力。
    散热器业务增长带动公司业绩弹性。公司子公司三烨科技与维玺温控的散热器业务上半年实现营收1.35亿元，同比增长53%，主要为通信、AI服务器及半导体行业提供风冷与液冷散热解决方案，增长主要源于核心客户服务器及通信基站产品出货量激增的带动。此外，公司还为AI服务器客户的数据中心生产线配套提供治具和设备产品。
    移动终端行业需求增速趋缓，公司持续突破实现较大涨幅。移动终端电子市场需求趋于稳定，对治具、设备等产品需求增速趋缓，但公司该业务上半年收入4.06亿元，同比增加47%。增长动力主要来源于AI、折叠屏、电池续航等技术创新驱动换机需求，下游需求有所复苏，及公司重点针对苹果产业链的工业自动化设备、治具及零部件业务的拓展成效明显，且公司加码VR/AR/XR领域产品的研发，提供射频与声光电测试设备，出货量提升。
    技术革新及市场替代提振公司无刷电机业务。公司外延并购拓展无刷电机业务，上半年收入4300万元，应用于小米、追觅、iRobot等品牌的扫地机器人产品线。业务增长主要来自AI大模型与3D视觉技术融合推动国产扫地机器人出货提升，及凭借性能优势替代传统有刷电机。
    我们预测公司25-26年归母净利为1.88/2.84亿元，对应PE为57x/38x，给予公司2026年40x估值，对应目标价110元，维持“持有”评级。财务数据和估值
    2024A2025E2026E
    注：市场预期为Wind一致预期，股价为2025年8月26日收盘价
    风险提示
    上行风险：下游景气度加速提升；产能项目加速落地；产品导入客户顺利下行风险：下游需求不及预期；产品导入客户不及预期；其他系统性风险

紫燕食品2025年中报点评：Q2经营环比改善，持续开拓海外市场

紫燕食品(603057)
    事件
    公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总收入14.73亿元（-11.46%），归母净利1.05亿元（-47.20%），扣非归母净利0.83亿元（-49.28%）。2025Q2，公司实现总收入9.09亿元（-6.16%），归母净利0.89亿元（-37.99%），扣非归母净利0.78亿元（-37.49%）。
    Q2收入增速有所改善，公司H1持续加快境外市场拓展
    1）鲜货产品收入增速Q2环比改善，预包装产品实现较快增长。2025H1，公司鲜货产品、预包装及其他产品、包材、“加盟费、门店管理费、信息系统使用费”收入分别为11.29、2.48、0.42、0.30亿元，同比-18.52%、+40.98%、-1.06%、-10.03%，25Q2增速分别为-17.11%、+87.84%、+12.59%、-11.41%。
    2）Q2经销商收入增速环比改善，经销商大盘较稳固，Q2经销商净增2家。2025H1，公司经销、直营、其他渠道收入分别为11.63、0.42、2.43亿元，同比-16.15%、+32.47%、+11.48%，25Q2收入分别同比-12.03%、+72.00%、+22.49%，直营门店收入快速增长，部分得益于公司以华人商超渗透与直营门店的组合策略持续推进北美市场开拓，25年4月，公司在美国纽约先后开设法拉盛首店与曼哈顿店，并计划于7月在美国纽约、新泽西及澳大利亚墨尔本三地陆续增设多家直营门店。25H1末，公司经销商共100家，Q2净增2家（增加7家、减少5家），较24年末持平。
    3）H1公司持续加快境外市场拓展。2025H1，公司华东、华中、西南、华北、华南、西北、东北、境外、其他地区收入分别为9.99、1.67、1.43、0.55、0.41、0.20、0.08、0.06、0.11亿元，同比-10.59%、-13.43%、-8.02%、-35.20%、-7.04%、-15.21%、-26.39%、+403.29%、+25.22%。
    归母净利率受人工成本增加、费用增加及收入下降的影响有所下滑1）人工成本增加影响毛利率，归母净利率受毛利率波动及费用增加影响。2025H1，公司毛利率为22.24%，同比-2.55pct，主要由于人工成本上升影响；归母净利率为7.10%，同比-4.81pct，主要受毛利率下降及费用率增加影响。2025H1，公司销售、管理、研发、财务费用同比+2.25%、+8.02%、+15.54%、+395.39%，财务费用增加主要由于短期贷款增加导致利息费用增加、汇兑损失增加、存款利息减少；H1销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率同比+0.79、+1.18、+0.12、+0.57pct。
    2）Q2单季度盈利情况：2025Q2，公司毛利率为24.77%，同比-2.81pct，归母净利率为9.83%，同比-5.05pct。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025、2026、2027年归母净利分别为2.33、2.99、3.34亿元，增速-32.63%、28.28%、11.68%，对应8月26日PE45、35、32倍（市值105亿元），维持“增持”评级。
    风险提示
    食品安全风险、原材料价格上涨风险、单店修复不及预期风险。

今世缘2025年中报点评：二季度调整节奏，保持战略定力

今世缘(603369)
    事件
    公司公告2025年中报。25H1，公司实现总营收69.51亿元，同比-4.84%，归母净利22.29亿元，同比-9.46%。25Q2，公司实现总营收18.52亿元，同比-29.69%，归母净利5.85亿元，同比-37.06%。
    二季度渠道端调整，报表端压力释放
    1）二季度受行业因素影响，加速出清。25H1，公司指导价300元以上/100-300元/100元以下白酒产品分别实现收入43.11/22.32/3.36亿元，同比分别-7.37%/+0.74%/-12.59%。25Q2，指导价300元以上/100-300元/100元以下白酒产品分别实现收入11.42/5.83/0.76亿元，同比-32.07%/-28.10%/-34.72%，二季度加速渠道去库存，纾解渠道端压力。
    2）二季度省外降幅低于省内。25H1，公司省内/省外收入分别为62.54/6.28亿元，同比-6.07%/+4.78%。25Q2，省内/省外收入分别为16.11/1.91亿元，同比-32.22%/-17.82%。25Q2，省内各大区中，苏中大区降幅相对较小，实现收入4.00亿元，同比-19.49%；南京、淮安两大基地市场分别实现收入4.26/3.07亿元，同比-33.67%/-29.99%。
    3）直销渠道收入增长，经销商结构持续优化。25H1，公司批发/直销渠道实现收入67.40/1.42亿元，同比-5.90%/+49.76%。25Q2，批发渠道收入17.91亿元，同比-31.80%。截至25H1，公司省内/省外经销商数量646/653家，较一季末+10/+22家，较年初+33/+38家。
    促销费投放力度加强，净利率短期下行
    1）上半年毛利率基本稳定，净利率小幅下行。25H1，公司总收入归母净利率/总收入毛利率分别为32.06%/73.41%，同比-1.64/-0.38pct；期间费用率合计同比+1.95pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为14.82%/3.03%/0.34%/-0.73%，同比+1.35/+0.21/+0.02/+0.37pct；此外，税金及附加/公允价值变动收益/所得税费用占总收入比重分别同比+1.19/+1.36/-0.63pct。
    2）二季度促销费投放力度加强拉高销售费用率，影响净利率水平。25Q2，公司总收入归母净利率/总收入毛利率分别为31.57%/72.81%，同比-3.70/-0.21pct；期间费用率合计同比+9.07pct，销售/管理费用率分别为19.02%/5.65%，同比+6.79/+1.71pct，销售费用率较大幅度上行主要由于二季度综合促销费加大投放；此外，公允价值变动收益/税金及附加占总收入比重同比分别+4.09/-1.29pct。
    投资建议
    我们预计公司25/26/27年归母净利润分别为30.06/31.95/34.88亿元，增速-11.90%/6.28%/9.17%，对应8月26日PE18/17/16倍（市值555亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险、需求恢复不及预期风险、食品安全风险。

2025年半年报点评：25H1营收快速增长，投放加大致盈利短暂承压

丸美生物(603983)
    事件：
    公司发布2025年半年报。
    点评：
    25H1收入维持快速增长，销售费用率提升致净利率短暂承压25H1公司实现营业收入17.69亿元，同比增长30.83%，实现归属母公司净利润1.86亿元，同比增长5.21%，实现扣非归母净利润1.77亿元，同比增长6.64%。盈利能力方面25H1公司毛利率为74.6%，同比基本持平，净利率为10.52%，同比下降2.58pct。期间费用方面，25H1销售费用率为56.5%，同比提升3.44pct，主要系线上流量成本持续高涨以及品牌建设和科学传播投入所致；管理费用率为2.85%，同比下降0.58pct，财务费用率为-0.6%，同比下降0.04pct，研发费用率为2.3%，同比下降0.35pct。
    丸美持续深化大单品策略，PL限定玩法助力人群破圈
    分品牌来看，主品牌丸美25H1聚焦四大单品和三大套组持续提升渗透，升级线上重组双胶原洁水乳，发布新品小金针超级面膜。上半年丸美天猫旗舰店TOP5核心单品销售占比73%，品牌整体实现营业收入12.50亿元，同比上升34.36%。PL恋火品牌25H1上市蹭不掉粉底液4.0及海岛限定系列，通过限定玩法强化用户链接，拓展底妆场景，推动人群破圈的同时进一步夯实底妆心智。618期间PL线上GMV突破3.5亿，上半年整体实现营业收入5.16亿元，同比上升23.87%。
    线上多渠道精细运营提升转化率，线下分渠分品稳扎稳打
    分渠道来看，25H1公司线上渠道实现营业收入15.71亿元，占比88.87%，同比增长37.85%。公司线上多渠道协同、精细化运营，丸美天猫旗舰店会员成交金额同比增长28%，店播销售同比增长59%，会员渗透率82%；抖音5A人群峰值达至2.3亿，品牌抖音搜索指数同比提升72.07%。线下渠道实现1.97亿元营业收入，同比下降7.07%。丸美品牌持续推进分渠分品，专供推出小金针灌肤面膜、玻色因光甘草定次抛精华等新品，继续发展新型美妆集合店并开出多家丸美科技美肤馆，通过场景体验营销提升品牌传播。
    投资建议与盈利预测
    公司拥有定位中高端的规模品牌丸美及擅长底妆、崇尚高质和极简的彩妆品牌恋火，差异化定位满足不同消费需求。我们预计2025-2027年公司EPS分别为1.14/1.45/1.77元，对应PE37/29/24倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    品牌市场竞争加剧风险；行业景气度下降风险；新品牌表现不达预期风险。

南极光首次覆盖报告：Switch2背光模组独家供应商，业绩弹性凸显

南极光(300940)
    报告要点：
    公司专注于背光显示模组，五年磨一剑成为Switch2独家供应商公司专注于背光显示模组领域，从单一手机背光源向工控、车载、平板、笔电等高价值、多应用场景拓展。同时公司管理层前瞻性布局，于2020年开始对关键技术进行集中攻克，最终实现背光模组中的0.3毫米超薄导光板设计，达到任天堂新一代游戏机测试标准，良品率突破99.6%，成为Switch2独家供应商，帮助企业扭亏为盈，实现战略转型。
    Switch2火爆程度超预期，成为公司核心增长引擎
    在庞大的用户基数以及独占IP的首发护航大作等因素的加持下，Switch2上市首月全球销量（582万台）超市场预期，远超Switch1上市首月销量的274万台，同时也打破了索尼PS5上市首月销量记录，当前Switch2在多个国家仍处于供不应求的状态。任天堂预测其首年（至2026年3月）全球目标销量为1500万台。公司在超薄背光模组技术和良率水平上具有稀缺性、且仍具备先发优势，中短期内份额和单价有望维持稳定。公司将深度受益于Switch2的持续放量，对大客户核心项目的成功切入，也为公司提供了背书，有望为后续与大客户新项目的合作及海外新客户的开拓打下基础。
    投资建议与盈利预测
    Switch2热度不断超市场预期，公司作为独供短期内份额和价格相对稳定，且有充足产能支撑，公司业绩弹性将于2025年充分体现，未来增长动能强劲。预计公司2025-2027年归属母公司股东净利润分别为2.45/3.94/4.62亿元，对应基本每股收益分别为1.1/1.8/2.1元/股。首次评级，给予“增持”评级。
    风险提示
    Switch2全球销量不及预期；大客户生产计划变动风险；竞争环境恶化；LCD显示屏幕市场份额进一步下滑

公司25年中报业绩点评：DRAM竞争格局改善，增强公司业绩弹性

兆易创新(603986)
    8月22日，公司发布2025年中报。2025H1，公司营收实现41.50亿元，YoY+15.0%；归母净利实现5.75亿元，YoY+11.31%；毛利率和净利率分别为37.21%和14.16%。单季度2Q25来看，公司营收实现22.41亿元，YoY+13.09%，QoQ+17.40%；归母净利实现3.41亿元，YoY+9.17%，QoQ+45.27%；毛利率和净利率分别为37.01%和15.53%。
    供应格局改善及产品结构优化，带动DRAM业务盈利能力修复。三大原厂逐步退出利基型DRAM市场，供应趋紧推动价格自3月起开始上行，且下半年涨势有望延续。公司同步优化产品结构，DDR4系列收入占比提升，盈利能力有望增强。同时，子公司青耘科技紧抓端侧AI机遇，通过容量扩展、带宽提升及能效优化提供定制化存储方案，深度契合端侧AI需求。
    需求回暖叠加供给趋紧带动NOR Flash价格上涨预期。公司NORFlash业务受益于消费电子（国补刺激及手机/平板存储升级）、计算（AI PC渗透率提升及容量升级+服务器需求提升）、工业（温和复苏带动拉货动能增强）及汽车电子四大领域需求共振，业务开始回暖。同时，预计在需求回暖与供给偏紧的双重驱动下，Nor Flash价格将有望迎来温和上涨预期。
    需求回暖提振MCU业绩预期。受益国补政策刺激及下游备货需求，公司MCU业务同比出现较大幅度提升：消费电子领域和网络通信领域同比增幅较为明显，工业领域则在温和复苏下稳步提升用量。此外，公司整合MCU、传感器及存储产品链，为人形机器人提供闭环支持，已与多家头部具身智能企业建立合作。
    我们预测公司2025-2026年归母净利为14.52/16.05亿元，对应PE为72x/65x，给予公司2026年65x估值，维持“增持”评级。
    风险提示
    上行风险：下游景气度加速提升；海外大厂加速退出；新产品研发导入顺利下行风险：下游需求不及预期；新产品研发导入不及预期；其他系统性风险

联创电子半年报点评：集中资源聚焦车载光学，业务结构向好

联创电子(002036)
    报告要点：
    公司25H1实现总营业收入42.20亿元，同比-14%；实现归母净利润0.24亿元，同比增长137%；扣非后归母净利润-0.32亿元，同比增长68%。25Q2收入20.44亿元，同比-17%；Q2归母净利润0.21亿元，同比+425%。公司上半年主要业绩增量来源于车载光学镜头/模组和高清广角镜头的高速增长，手机光学产品及触控显示业务则有比较明显的收缩。
    公司集中资源持续聚焦车载光学赛道。受益于产能的快速爬坡及订单的持续性，2025年上半年公司车载光学业务高速增长，车载镜头及模组已贡献了光学业务的主要份额。在国内客户方面，公司将继续扩大与比亚迪、华为、蔚来、吉利等国内知名终端车厂的合作，逐步形成“镜头+模组+车载屏+HUD”的完整解决方案，在车载光学领域的竞争力持续增强；在海外客户方面，墨西哥厂已于2024年下半年正式投产，就近服务特斯拉等北美客户，越南厂也于2025年3月试产，主要配套东南亚及欧洲市场，不断强化公司全球服务和交付能力。我们预计2025年公司车载光学产品收入增速有望达70%左右，成为公司业务的主要支柱。
    在高清广角镜头及模组领域，公司在运动相机、无人机、警用监控等专业领域持续扩大优势，已成为海内外头部客户镜头的核心供应商；手机镜头及模组领域，在行业规模放缓和竞争加剧的背景下，2025年收入预计会有明显收缩；应用终端的代工领域，公司上半年收入增长4.6%，受益于新客户开拓和新产品开发带来的结构性向好；显示触控领域，上半年收入下滑49%，预计公司逐步剥离非盈利的非车载屏部分，并向车载屏部分发力。
    考虑到车载光学及高清广角业务的快速增长，以及显示触控业务在业绩端的拖累，我们预测公司2025-2026年归母净利实现为0.86/2.87亿元，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：
    汽车行业需求不及预期、消费电子行业需求不及预期、手机镜头及高清广角镜头行业竞争激烈、传统业务资产减值风险、产能爬坡速度较慢

2025年半年报点评：业绩增长亮眼，品牌势能强劲，海外积极布局

潮宏基(002345)
    事件：
    公司发布2025年半年度报告。
    点评：
    营收稳健增长，利润增长亮眼
    2025H1公司实现营业收入41.02亿元，同比增长19.54%；归母净利润3.31亿元，同比增长44.34%；扣非净利润3.30亿元，同比增长46.14%；毛利率23.81%，同比微降0.34pct。净利率达到8.11%，同比提升1.38pct。费用率方面，25H1公司销售费用率9.27%，同比-2.09pct；管理费用率1.56%，同比-0.36pct，研发费用率1.08%，同比+0.24pct。
    传统黄金产品毛利率明显优化，上新多授权IP系列触达年轻消费群体分业务来看，25H1时尚珠宝业务实现收入19.9亿元，同比增长20.33%，毛利率27.43%，同比-1.09pct。传统黄金产品实现收入18.3亿元，同比增长23.95%，毛利率提升3.01%至12.78%。代理品牌授权及加盟服务实现收入1.23亿元，同比微降0.45%。皮具业务实现收入1.23亿元，同比下降17.43%。主品牌潮宏基25H1增加“东方美学”特色黄金产品线，巩固“串珠编绳”特色专柜优势，战略推出布丁狗、人鱼汉顿、线条小狗、黄油小熊四个IP授权系列，深度触达年轻消费群体。
    加盟代理超额完成拓店目标，东南亚布局持续深化
    分渠道来看，25H1加盟代理渠道实现收入22.44亿元，同比增长36.24%，毛利率16.81%，同比-0.38pct；自营渠道实现收入11.72亿元，同比增长4.75%，毛利率为37.79%，同比+2.4pct；线上渠道实现收入5.65亿元，同比下滑5.8%。截至25H1公司加盟门店数量1340家，较2024年末净增68家；自营门店为202家，较2024年末净减少37家。25H1公司超额完成拓展目标，成功进驻SKP、恒隆、太古里等国内顶级商业体，同时持续深化东南亚市场战略布局，2025年上半年在柬埔寨核心商圈金边永旺商场及西港Umall商场开设了2家门店，海外市场影响力有望持续提升。
    投资建议与盈利预测
    公司定位中高端时尚消费品多品牌运营商，主品牌潮宏基加快渠道扩张并不断推进黄金饰品时尚化，传统黄金产品收入快速增长。我们预计2025-2027年EPS分别为0.59/0.71/0.83元/股，对应PE为26/22/18x，维持“买入”评级。
    风险提示
    拓店不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

金徽酒2025年中报点评：稳健经营夯实底盘，中高端产品增速领先

金徽酒(603919)
    事件
    公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总收入17.59亿元（+0.31%），归母净利2.98亿元（+1.12%），扣非归母净利2.90亿元（-4.05%）。2025Q2，公司实现总收入6.51亿元（-4.02%），归母净利0.64亿元（-12.78%），扣非归母净利0.58亿元（-27.25%）。
    300元以上产品增速持续领先，100元以下产品收入规模持续缩减1）300元以上产品增速持续领先，100元以下产品收入规模持续缩减。2025H1，公司300元以上、100-300元、100元以下产品收入分别为3.80、9.69、3.66亿元，同比+21.60%、+8.93%、-29.78%；25Q2，公司300元以上、100-300元、100元以下产品收入分别为1.36、3.40、1.45亿元，同比+11.32%、+0.31%、-26.61%。
    2）互联网渠道高增。2025H1，公司经销商、直销（含团购）、互联网销售收入分别为16.21、0.38、0.57亿元，同比-1.21%、-3.51%、+29.30%，25Q2收入分别为5.86、0.15、0.20亿元，同比-7.62%、+18.60%、+70.32%。3）大本营经销商市场稳固，省外市场经销商数量H1持续优化。2025H1，公司省内、省外收入分别为13.34、3.82亿元，同比-1.11%、+1.78%，H1省内、省外经销商净+15、-56个；25Q2省内、省外收入分别为4.76、1.44亿元，同比-4.77%、-8.81%，Q2省内、省外经销商净+12、-16个。
    H1归母净利率稳健，Q2归母净利率受毛利率波动及费用刚性影响略有下降
    1）H1毛利率持续提升，Q2毛利率短期有所波动。2025H1，公司毛利率为65.65%，同比+0.53pct；25Q2毛利率为63.67%，同比-1.01pct。
    2）H1归母净利率稳健，Q2受毛利率波动及费用刚性影响略有下降。2025H1，公司归母净利率为16.95%，同比+0.14pct；25Q2归母净利率为9.90%，同比-0.99pct，主要受毛利率波动影响。从费用率看，25H1，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为18.96%、9.24%、1.67%、-0.44%，同比-0.20、-0.46、+0.35、+0.27pct，费用率较稳健；25Q2，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为22.62%、13.04%、2.39%、-0.51%，同比+1.59、+0.50、+0.27、+0.37pct，收入下降而费用刚性，费用率有所上涨。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.97/4.31/4.70亿元，增速2.34%/8.53%/8.97%，对应8月25日PE分别为27/25/23X（市值102亿元），维持“增持”评级。
    风险提示
    省外拓展不及预期风险、产品结构升级不及预期风险、市场竞争过剧风险。

妙可蓝多2025年中报点评：奶酪主业增长稳健，H1归母净利+86%

妙可蓝多(600882)
    事件
    公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总收入25.67亿元（+7.98%），归母净利1.33亿元（+86.27%），扣非归母净利1.02亿元（+80.10%）。2025Q2，公司实现总收入13.34亿元（+9.62%），归母净利0.51亿元（+53.06%），扣非归母净利0.38亿元（+44.29%）。
    奶酪主业增长稳健，餐饮工业系列增速领先
    1）奶酪主业增长稳健。2025H1，公司奶酪、贸易、液态奶业务收入分别为21.36、2.30、1.87亿元，同比增长14.85%、3.69%、0.63%，奶酪业务收入占主营业务收入比例由去年同期的82.02%进一步增长至83.67%。
    2）奶酪业务收入同比、环比持续增长。2025Q2，公司奶酪、贸易、液态奶业务收入分别为11.06、1.29、0.92亿元，奶酪业务收入同比、环比均实现增长。
    3）三大奶酪产品系列均延续正增长，餐饮工业系列增速领先。2025H1，公司即食营养系列、餐饮工业系列、家庭餐桌系列收入分别为10.83、8.16、2.36亿元，同比+0.62%、+36.26%、+28.44%，餐饮工业系列凭借公司供应链及专业化服务优势快速增长，家庭餐桌系列受益于渠道合作深化及整合带来的优势品项扩充也实现较快增速。
    2025H1，归母净利率同比+2.18pct至5.18%
    1）奶酪产品整体毛利率微降，国产奶酪进程推进带动餐饮工业系列奶酪产品毛利率提升。2025H1，公司毛利率为30.81%，主营业务毛利率30.79%，同比下降0.32pct，其中奶酪、贸易、液态奶毛利率分别为35.52%、4.73%、8.78%，同比-1.50、+3.12、1.63pct；奶酪业务中，即食营养系列、餐饮工业系列、家庭餐桌系列毛利率分别为47.87%、21.30%、28.02%，同比-0.49、+1.98、-0.30pct，国产奶酪进程推进带动餐饮工业系列奶酪产品毛利率持续提升。
    2）归母净利率同比提升。2025H1，公司归母净利率为5.18%，同比+2.18pct，主要得益于销售费用率减少。2025H1，公司销售费用同比-4.44%，主要因公司广告宣传费和差旅会务费用支出减少，管理费用同比+17.58%，主要因公司股权激励费用和折旧摊销费用增加。25Q2，公司归母净利率为3.79%，同比+1.08pct。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司25/26/27年归母净利分别为2.14/3.28/4.34亿元，增速88.33%/53.17%/32.43%，对应8月22日PE65/42/32倍（市值139亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险。

口子窖2025年中报点评：二季度承压，静待后续改善

口子窖(603589)
    事件
    公司公告2025年中报。25H1，公司实现总营收25.31亿元，同比-20.07%，归母净利7.15亿元，同比-24.63%，扣非归母净利6.98亿元，同比-24.90%。25Q2，公司实现总营收7.21亿元，同比-48.48%，归母净利1.05亿元，同比-70.91%，扣非归母净利0.91亿元，同比-73.41%。
    上半年整体承压，电商渠道增长
    1）白酒整体承压、行业分化等影响，上半年及二季度公司销量同比下滑。25H1，公司高档/中档/低档白酒收入分别为23.85/0.32/0.68亿元，同比分别-19.80%/-10.82%/-2.59%，其中高档白酒收入下滑幅度较大。25Q2，公司高档/中档/低档白酒收入分别为6.57/0.12/0.29亿元，同比分别-49.64%/-7.68%/+7.49%。
    2）批发渠道承压，直销渠道实现增长。公司批发渠道收入占比超过九成，上半年承压相对显著，25H1，公司批发代理渠道实现收入23.52亿元，同比-21.26%，25Q2批发收入6.42亿元，同比-51.07%。上半年直销渠道表现较好，电商业务显著增长，25H1，公司直销（含团购）渠道实现收入1.33亿元，同比+44.57%，25Q2直销收入0.56亿元，同比+75.46%。
    3）上半年省内外收入均出现下滑，二季度省外降幅相对较小。25H1，公司安徽省内/省外分别实现收入21.01/3.84亿元，同比分别-19.31%/-19.24%。25Q2，公司安徽省内/省外收入5.15/1.83亿元，同比-54.01%/-18.57%。4）经销商结构持续优化。截至25H1，公司省内/省外经销商数量分别为536/546家，较上季末分别净增25/25家，较年初分别净增34/29家。
    上半年行业整体需求偏弱、高档酒收入下滑影响毛利率表现
    1）上半年毛利率下行影响下，净利率小幅下行。25H1，公司归母净利率/毛利率分别为28.25%/73.07%，同比-1.71/-2.77pct；期间费用率合计同比-0.67pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为14.09%/7.37%/0.58%/-1.20%，同比-0.95/+1.21/+0.19/-1.12pct；此外，税金及附加/所得税费用占总营收比重同比分别+0.97/-1.29pct。
    2）二季度毛利率下滑较为显著。25Q2，公司归母净利率/毛利率分别为14.51%/65.18%，同比分别-11.18/-9.86pct；期间费用率合计同比+4.26pct，主要是管理费用率同比上行幅度较大，销售/管理费用率分别为18.20%/11.81%，同比-0.60/+4.57pct。
    投资建议
    我们预计公司25/26/27年归母净利润为12.47/13.14/13.93亿元，同比增速-24.66%/5.41%/5.98%，对应8月22日PE17/16/15倍（市值207亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险、市场需求恢复不及预期风险、改革推进不及预期风险。

嘉必优2025年中报点评：产能释放+成本优化，H1归母净利+59%

嘉必优(688089)
    事件
    公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总收入3.07亿元（+17.60%），归母净利1.08亿元（+59.01%），扣非归母净利1.00亿元（+88.51%）。2025Q2，公司实现总收入1.51亿元（+4.84%），归母净利0.63亿元（+44.47%），扣非归母净利0.59亿元（+71.43%）。
    新国标替代老国标需求旺盛，国内市场引领公司收入增长
    1）新国标替代老国标需求旺盛，国内市场引领公司收入增长。2025年上半年，公司境外产品销售收入1.11亿元，同比增长2.38%，境内产品销售收入1.89亿元，同比增长28.66%，2025年上半年收入增长主要来自于国内市场，在新国标产品逐步替代老国标产品的背景下，公司ARA和藻油DHA等核心产品的市场需求提升，带动核心客户销量增长。
    2）25Q2收入增速环比有所放缓。25Q2公司收入同比+4.84%，环比一季度有所放缓（25Q1收入同比+33.28%）。
    2025H1公司利润增速高于收入增速，主要得益于产品结构优化及毛利率提升
    1）2025H1公司毛利率为49.68%，同比+7.59pct，25Q2毛利率为50.63%，同比+7.24pct，毛利率提升主要由于：a）上半年市场需求旺盛，产能利用率提升，规模效应摊薄了单位成本；b）发酵技术优化，生物量、得率等技术指标提升，降低了生产成本；c）公司内部实施的精细化管理和降本增效项目取得了成效。
    2）2025H1公司归母净利率为35.19%，同比+9.17pct，25Q2归母净利率为41.76%，同比+11.46pct，主要得益于毛利率提升，以及上半年汇率波动、大客户回款等因素，对公司利润增长作出了积极贡献。
    3）2025H1，公司销售费用同比-24.32%，主要由于广告推广和业务开发费用减少；管理费用同比+21.84%，主要由于支付并购重组中介机构费用；财务费用减少主要由于汇率波动造成汇兑收益增加。
    国内外双重机遇下，ARA&DHA基石产品需求有望增长
    1）奶粉新国标落地，ARA&DHA需求高。奶粉新国标，已于2023年2月22日正式实施，对于ARA&DHA的添加要求提高，需求有望稳步增长。
    2）帝斯曼主要专利到期，ARA海外增长空间大。2023年6月，帝斯曼全球ARA主要专利到期，未来公司海外ARA市占率有望进一步提升。
    3）以DHA为核心的Omega-3市场加速兴起，带动藻油DHA需求增加。以DHA为核心的Omega-3正从单纯的膳食补充剂向功能性食品、特医食品、临床营养等领域渗透，在孕妇营养、学生健康、运动营养、职场抗压、老年慢病管理等细分场景都展现出强劲需求。
    投资建议与盈利预测
    我们预计2025、2026、2027年公司归母净利分别为1.75、2.12、2.51亿元，同比增长41.06%、21.05%、18.57%，对应8月22日PE分别为27、22、19倍（市值47亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险、市场竞争加剧风险、政策调整风险。

2025年半年度报告点评：盈利持续向上，核电订单维持高景气

江苏神通(002438)
    事件：
    公司发布2025年半年度报告：2025年半年度公司实现营收10.68亿元，同比增长1.52%；分别实现归母/扣非归母净利润1.50/1.38亿元，同比分别增长4.72%/8.54%。其中第二季度公司实现收入4.91亿元，同比增长1.90%，实现归母/扣非归母净利润分别为0.61/0.48亿元，同比分别增长1.61%/2.59%。
    营收维持稳定，核电行业营收贡献增量
    2025年Q1/Q2公司分别实现营收5.77/4.91亿元，同比分别变动1.21%/1.90%。分行业来看，公司2025H1核电/能源/冶金/节能服务行业分别实现营收4.10/1.82/1.97/2.00亿元，同比分别增减+15.67%/-19.07%/-10.91%/+6.82%，其中核电行业贡献最大营收增量。
    盈利能力持续改善，期间费用保持稳定
    盈利能力方面，2025H1公司毛利率/归母净利率分别为32.33%/14.08%，同比分别提升0.75/0.43pcts；其中能源行业毛利率17.83%，同比提升3.90pct。期间费用方面，2025Q2公司销售/管理/财务/研发费率为6.20%/6.41%/0.31%/5.67%，同比分别增减-1.20/+0.08/-0.72/-0.39pcts，其中，财务费率下降的主要原因是报告期内公司银行长期借款减少、且利率比去年同期下降所致。
    新增订单总体保持稳定，核电机组产品逐步交付
    核电业务方面，核电业务新增订单总体保持稳定，已成为公司增长的核心驱动力。2025年上半年，公司取得新增订单10.72亿元，其中神通核能4.83亿元，占比45%。相比于2024年上半年的新增订单12.08亿元（神通核能5.04亿元），2025年核电新增订单同比下降4.17%。2025年通过审批的10台新机组项目的阀门设备招标阶段工作预计本年底至2026年初将逐步完成，并需2-3年完成产品交付。单价方面，核电机组阀门订单价值突破8000万元。此外公司全资子公司无锡法兰在单个核电机组提供的核电法兰及锻件订单也超过了2000万元。公司现已构建起覆盖核级蝶阀、球阀、地坑过滤器、核级仪表阀、隔膜阀、调节阀、气动膜片等全系列的高质量产品矩阵。
    投资建议与盈利预测
    公司为国内特阀提供商，在传统业务稳健增长、新兴业务打开成长空间的加持下，业绩有望实现持续增长。预计公司2025-2027年分别实现营收24.17/26.77/29.80亿元，归母净利润为3.47/4.08/4.69亿元，EPS为0.68/0.80/0.92元/股，对应PE为19.86/16.89/14.69倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业政策风险、行业竞争加剧风险、盈利不及预期风险、原材料价格波动风险

2025年半年报点评：25Q2收入增长提速，抖音渠道持续突破

上海家化(600315)
    事件：
    公司发布2025年半年报。
    点评：
    25Q2收入增长明显提速，扣非净利润扭亏为盈
    25H1公司实现营收34.78亿元，同比增长4.75%；归母净利润2.66亿元，同比增长11.66%，扣非净利润2.21亿元，同比下降5.89%。非经常性损益变动主要系持有金融资产和金融负债形成的公允价值变动损益同比增加约5400万元。公司销售毛利率达63.37%，同比提升2.24pct，销售净利率为7.64%，同比提升0.47pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为43.85%、8.06%、2.49%，同比分别微增0.44/0.5/0.42pct，整体费用管控成效显著。单Q2公司实现营收17.75亿元，同比增长25.4%，净利润4862万元，扣非净利润2913万元，同比扭亏为盈。
    Q2个护美妆增速亮眼，线上同比增长34.64%，抖音渠道持续突破分业务来看，25H1个护业务实现收入15.90亿元，同比基本持平，毛利率67%，同比+2.37pct。化妆品业务实现收入7.47亿元，同比增长32.05%，毛利率73.85%，同比+0.22pct。海外业务实现收入7.03亿元，同比下滑1.82%。创新业务实现收入4.36亿元，同比下滑2.31%，毛利率49.29%，同比提升5.08pct。25Q2个护/美妆业务分别实现营收7.98亿元/4.18亿元，收入分别同比增长42%/56%，增速环比明显优化。公司聚焦核心品牌，重点培育核心单品的战略新品及潜力单品，如六神便携式驱蚊蛋、高端香氛沐浴露系列、玉泽干敏霜/油敏霜、佰草集大白泥面膜等。玉泽第二代专研修护面霜实现两位数增长并超越品牌整体增速。佰草集大白泥面膜在电商平台的美白细分榜单持续领跑10天以上。渠道方面，公司聚焦线上渠道，着力突破抖音商业模式，电商组织持续优化，进一步提升线上运营能力，多个品牌建立可盈利的自播闭环模型，Q2国内线上渠道同比增长34.64%。
    投资建议与盈利预测
    上海家化为国内老牌日化企业，品牌、产品、渠道及组织持续调整升级。我们调整盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润3.45/4.86/5.79亿元，EPS0.51/0.72/0.86元/股，对应PE50/36/30x，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业景气度下滑风险，市场竞争加剧风险，品牌与渠道调整不及预期风险。