氟化工驱动2025业绩增长，2026Q1产销短期承压

金石资源(603505)
    事件描述
    金石资源发布2025年年度报告及2026年第一季度报告。2025年公司营收38.88亿元，同比+41.2%；归母净利润3.26亿元，同比+26.7%；2026年一季度营收9.20亿元，同比+7.1%；归母净利润0.61亿元，同比-8.4%。
    事件点评
    2025年公司营收高增，归母净利润同比改善。2025年公司收入大幅增长主要得益于：1）金鄂博氟化工无水氟化氢产销量大幅提升（全年生产22.49万吨，同比+76%；销售21.21万吨，同比+81%；实现收入19.82亿元，同比+91%），AHF毛利率从2024年的-0.55%修复至5.73%，成功扭亏；2）包钢金石“选化一体”选矿项目满产，产销超80万吨，全年单位制造成本降至800元/吨以内，包钢金石实现净利润3.77亿元，同比+55%，对应公司投资收益1.58亿元；3）单一萤石矿产量恢复至41.64万吨，同比+8.4%，单位成本稍降致毛利率提升至43.2%，同比+1.72pct。但公司2025年归母净利润增速（+27%）低于营收增速（+41%），主要原因在于：1）江西金岭锂云母项目仍处亏损，净亏损约0.15亿元；2）金石新材料六氟磷酸锂项目亏损0.52亿元；3）财务费用同比增加约4100万元至1.13亿元，同比+57%。
    2026Q1收入结构变化叠加安全监管趋严，归母净利润短期承压。2026Q1业绩同比下滑的主要原因为：1）安全监管趋严导致浙江省内单一萤石矿山节后复工时间延后，产销量同比下滑；2）金鄂博氟化工收入增长主要来自低毛利率的无水氟化氢产销量增加，而高毛利率的萤石粉外售本期未开展；3）原料硫酸价格同比大幅上涨，对AHF成本形成压力。
    短期扰动不改中期改善逻辑：1）浙江省内单一矿山已基本恢复正常生产，复工复产进度整体处于浙江省前列；2）AHF产品扭亏，公司计划自产硫酸有望进一步降本；3）2025年无水氟化铝规模化生产2.03万吨、销售1.99万吨，产品结构进一步丰富；4）蒙古国项目全力推动年内选矿厂开工生产，2026年计划生产10-15万吨萤石产品；5）公司入股国内液冷氟化液龙头诺亚氟化工（第二大股东），切入AI算力液冷新赛道。
    投资建议
    我们认为，2025年“选化一体”项目盈利能力得到验证，AHF毛利率扭正标志着产业链延伸的成本优势开始兑现。2026年随着AHF价格上涨、硫酸自供比例提升、萤石提质增效线投产降低单耗，氟化工盈利有望持续改善。萤石市场形成“国内约束、海外补充”供给格局，价格中枢有望抬升。我们预计，公司26/27/28年归母净利润3.82/3.99/4.77亿元，对应EPS为0.45/0.47/0.57元，当前股价对应PE为42/40/33倍，维持“增持”评级。
    风险提示：1、技术路线竞争风险；2、产品需求不及预期风险；3、蒙古萤石项目开发不及预期风险；4、安全生产及环境保护风险。

2025年年报点评：实体市场量价齐升，数智生态加速兑现

小商品城(600415)
    2025年业绩稳健增长：公司发布2025年年报，2025年实现营业收入199.27亿元，同比增长26.62%；归属母公司净利润42.04亿元，同比增长36.76%；扣非净利润38.93亿元，同比增长30.50%。
    2025Q4营收增长，但利润承压：公司Q4单季度实现营业收入68.66亿元，同比增长33.99%；归母净利润7.46亿元，同比增长0.19%；扣非净利润5.01亿元，同比下降28.44%。主要系全球数贸中心开业、CG数字化履约服务和写字楼交付等，一次性结转17.22亿元数贸配套成本。同时，公允价值变动收益较上年同期减少2.34亿元，叠加2024Q4同期高基数影响。
    实体市场提质跃升，市场经营业务保持高盈利：2025年10月，义乌第六代市场标志性项目“全球数贸中心”开业即实现繁荣。市场板块入驻商户超过3700家，新生代商户占比52%，拥有自主品牌或经营IP的商户占比57%。公司全年市场经营业务实现营收52.55亿元，同比增长14.78%，毛利率保持在82.93%，体现了核心市场稳定的收益能力。义乌中国小商品市场全年日均客流量超23万人次，日均外商到访量超4000人次，外商数量创近10年新高，市场繁荣态势稳固。
    数实融合纵深突破，贸易服务生态加速兑现：公司AI赋能与数据变现加速。公司贸易服务业务实现营收15.28亿元，同比激增106.83%。Chinagoods平台全年新增注册采购商70万人，累计在架商品数超1702万款。公司与阿里云合作推出全球首个商贸领域“世界义乌”AI大模型，上线14项核心AI应用，累计调用量突破10亿次，AI系列产品服务用户超28.8万人，惠及市场商户超3.4万家。与Wind、蚂蚁国际联合完成义乌指数数据优化升级，实现商业化数据订阅收入20万元。
    义支付业务高速扩张，物流履约能力持续增强：公司义支付获批开展市场采购贸易收结汇服务，全年跨境业务交易额突破60亿美元，同比增长超50%。截至2025年末，公司累计为超2.5万家商户开通跨境收款账户，覆盖176个国家和地区，跨境支付有望成为公司第三增长极。智捷元港2025年集装箱出运量达17.4万TEU，同比增长78%，合作物流伙伴增至1443家，全球海外仓总面积达31万平方米，有助于构建覆盖全球的高效货物运输配送体系。
    风险提示：1、国际贸易政策不确定性风险；2、公司新业务拓展不及预期；3、公司AI商业化落地进展不及预期。