东方财富2025年年报点评：业绩稳健增长，AI应用加速落地

东方财富(300059)
    事件：东方财富发布2025年年度报告。报告期内，全年实现营业总收入160.68亿元，同比+38.46%；实现归母净利润120.85亿元，同比+25.75%；ROE（加权）为14.03%，同比+1.39pct。
    证券业务弹性充足，为业绩增长主动力。A股市场活跃度显著增强背景下，公司证券业务展现出充足弹性。全年证券业务实现收入125.35亿元，同比大幅+47.59%，占总收入比重提升至78.02%。东方财富证券全年实现股基交易额38.46万亿元，继续保持行业领先地位。受益于市场风险偏好提升，公司融出资金年末余额达808.47亿元，同比+37.36%，利息净收入同比+44.3%至34.35亿元，成为重要的业绩增长点。报告期内，公司获批上市证券做市业务资质，并积极布局北交所、科创板股票做市业务，有望开辟新收入来源。
    基金代销业务增速放缓，盈利能力承压。报告期内，金融电子商务服务实现收入31.82亿元，同比+11.99%。截至报告期末，天天基金非货币市场公募基金保有规模为7701.33亿元，其中权益类基金保有规模为4456.17亿元，规模优势稳固。全年基金销售额达2.61万亿元，天天基金实现营业收入32.03亿元，净利润为1.80亿元。在行业费率下行和流量成本上升背景下，基金代销业务盈利能力面临阶段性挑战。
    AI应用加速落地，期间费用率持续压降。公司持续推进自研“妙想”大模型与业务场景的深度融合，旨在构建“AI+金融”的生态闭环。“妙想”大模型已上线东方财富旗下各产品端，并推出“妙想投研助理”等AI原生应用，赋能资讯、投研、投顾等核心金融场景，重塑用户体验。费用方面，报告期内公司销售费用、管理费用分别为3.85亿元、27.21亿元，同比分别+19.61%、+16.82%，销售费用率、管理费用率同比分别-0.37pct、-3.13pct至2.40%、16.94%；研发投入为10.67亿元，同比-6.66%，研发费用率同比-3.21pct至6.64%，预计与重心转向应用落地及优化有关。
    投资建议：公司用户基数和科技能力等核心优势依然稳固，AI战略持续推进有望支撑长期价值增长。预计2026-2028年公司营业总收入为188.68、211.19、230.31亿元，归母净利润为146.97、167.95、188.35亿元，EPS为0.93、1.06、1.19元，对应3月24日收盘价的PE估值为21.26、18.60、16.59倍。维持“买入”评级。
    风险提示：资本市场大幅波动、行业竞争加剧、行业政策收紧

年报点评：客运业务表现亮眼，新项目打开成长空间

九华旅游(603199)
    事件：公司发布2025年年报，报告期内，公司实现营业收入8.79亿元，同比增长14.93%；实现归母净利润2.13亿元，同比增长14.42%；扣非归母净利润2.05亿元，同比增长16.42%。
    其中Q4公司实现营业收入2.11亿元，同比增长7.74%；实现归母净利润0.32亿元，同比下滑0.92%；扣非归母净利润0.3亿元，同比下滑1.73%。
    点评：
    客运业务受益于交通管控趋严。报告期内公司客运业务实现收入1.99亿元，同比大幅增长25.02%，毛利率52.62%，同比+0.24pct，主要得益于景区交通管制趋严，公司专营大巴客流增加。作为核心利润来源的索道缆车业务保持稳健增长，收入3.29亿元，同比增长12.28%，毛利率高达85.39%。酒店业务和旅行社业务收入分别同比增长7.50%和23.90%，保持较高增速，毛利率分别为13.35%和10.59%。
    盈利能力保持稳健，费用管控持续改善。报告期内公司整体毛利率为49.88%，较2024年50.2%小幅回落约0.3pct；全年销售净利率为24.22%，与2024年24.3%基本持平；期间费用率方面，管理费用率/销售费用率/财务费用率分别为12.34%/4.8%/-0.06%，同比分别-0.43pct/-0.43pct/+0.06pct，费用率整体呈收窄趋势。
    新项目稳步推进打开成长空间。狮子峰新索道项目建设正稳步推进，报告期内公司在建工程余额从538万元大幅增至9,896万元，主要为该项目投入。目前项目已完成附属路桥工程黑虎松桥主体施工，索道进口设备进场及验收，有序实施索道土建等工程建设，预计投运后将为公司带来明确的业绩增量。
    假期政策助力，看好淡季客流修复与经营杠杆释放。2026年政府工作报告首次明确提出支持有条件的地区落实“春秋假”和错峰出行。九华山在节假日期间常态化限流，接待能力已达上限。春秋假政策的推行，有望将部分客流引导至平季和淡季，有效提升景区全年客流天花板和设施利用率。考虑到公司索道、客运业务具有高经营杠杆的特点，淡季客流的增加将直接转化为利润的增长，为公司业绩带来额外弹性。
    投资建议：预计2026-2028年九华旅游将实现归母净利润2.46/2.97/3.51亿元，同比增速15.61%/20.74%/18.07%。预计2026-2028年EPS分别为2.22/2.68/3.17元/股，对应2026-2028年PE分别为18.46X、15.29X和12.95X，给予“买入”评级。
    风险提示：九华旅游存在宏观经济增长放缓，游客人数下滑及客单价下滑的风险，存在因天气及不可抗力导致的景区临时停业的风险，存在新项目培育期业绩波动较大的风险，存在市场竞争加剧的风险。

北大荒年报点评：主业表现稳健，分红比例高达80+%

北大荒(600598)
    事件：公司近日发布2025年度业绩预告，实现营收52.29亿元，同比-2.05%；实现归母净利润为11.66亿元，同比+7.26%；扣非后归母净利润为10.39亿元，同比-4.48%；基本每股收益为0.656元，同比+7.19%。加权平均ROE为14.9%，较上年增加0.57个百分点；扣非后加权平均ROE为13.27%，较上年减少1.07个百分点。利润分配预案为拟派发现金红利9.77亿元，折合每股派发现金股利0.55元（含税）。点评如下：
    主业表现稳健，费用管控优秀。2025年，土地发包主业表现稳健，实现营收37.5亿元，同比+0.48%，占农业收入95%，占总营收72%；农产品销售业务实现营收1.85亿元，同比+5.98%。农资和农服销售收入下降，影响到总营收略有下滑。农资和农服收入的下降，主要系受到化肥、农药等农业投入品价格下行的影响。2025年，公司综合毛利率为34.56%，与上年基本持平微降。其中，土地发包业务毛利率为46.15%，较上年下降了1.34个百分点，主要系田间路维护、规划绿化费、水利清淤、晒场、农具场和大棚基地等六项土地承包履约成本支出同比增加的影响；其他业务和农资和服务销售业务毛利率较上年略有提升。2025年，管理费用为4.64亿元，同比-24.54%，主要系本年度减少内部退养辞退福利以及严格落实“过紧日子”管控要求形成，体现了公司优秀的费用管控能力；管理费用率为10.69%，较上年下降了2.61个百分点；财务费用较上年同比增加了1.16亿元；期间三项费用率为11.66%，较上年下降了0.26个百分点。
    公司拥有大量耕地，资源优势突出，具有高分红高股息的显著特征。公司是我国目前规模较大、现代化水平较高的种植业上市公司和重要的商品粮生产基地，拥有16家农业分公司，主要生产水稻、玉米、大豆等农产品。公司所属区域内土地资源丰富，地处世界三大黑土带之一的三江平原，地势平坦、土壤肥沃，生态环境良好，具有生产绿色、有机农产品得天独厚的地理优势，据此区位优势所生产的农产品具有较好的优质性和均质性，在生产成本和农产品品质等方面具有一定的市场竞争力。2025年，公司实现生产水稻、玉米、大豆等优质农作物121.7亿斤。公司土地发包主业根基稳固，为公司持续贡献稳定的现金流，是现金牛业务，在发展绿色、有机产品方面具有挖掘潜力和拓展空间，我们看好公司长远发展前景。2025年，公司拟进行现金分红9.77亿元，折合每股派发现金股利0.55元，现金分红比例为83.83%，按照近期股价计算的股息率约3.5%，分红比例和股息率指标在A股农业公司中领先。
    盈利预测及评级：我们预计公司26-27年归母净利润为12.12/12.42亿元，EPS为0.68/0.7元，对应PE为22.9倍和22.4倍，维持“买入”评级。
    风险因素：国内粮食价格大幅下跌，严重气候灾害导致减产

2025年报点评：广佛冲回增净利，谋划长远改扩建

粤高速A(000429)
    事件
    近期，粤高速发布2025年报。报告期内，实现营收44.7亿，同
    分红政策，拟每10股派发现金红利6.04元（含税），合计拟派12.6亿，占2025年归母净利的70.1%。若以年报披露日计算
    点评
    截至报告期末，公司控股高速公路里程306.78公里，参、控股高
    业绩贡献方面，2025年通行费收入，前三条路产为：广惠高速
    31.8%；京珠高速广珠段9.56亿，同比-11.5%，营收占比
    改扩建方面，加快广惠高速改扩建项目国网段主体工程建设，
    业绩展望：年报披露，力争2026年实现营业收入45.13亿元，
    投资评级
    公司发布《质量回报双提升行动方案》，未来几年主要资本支出是
    风险提示
    出行路网分流风险；政策变动风险；恶劣天气带来的运营风险；

25业绩增速靓丽，新签订单实现大幅度增长

日联科技(688531)
    事件：公司发布25年度业绩快报，公司预计25年实现营业总收入10.71亿元，同比增长44.88%；预计实现归属于母公司所有者的净利润1.75亿元，同比增长21.81%；预计实现扣非后归母净利润1.45亿元，同比增长50.85%。
    25业绩增速靓丽，新签订单实现大幅度增长。公司预计25Q4单季度实现营业总收入3.34亿元，同比增长21%；预计实现归属于母公司所有者的净利润0.50亿元，同比增长19%。受到下游需求持续旺盛与公司产品市场竞争力增强共同驱动，公司25年业绩增长强劲，且业绩呈逐季提升趋势。公司积极把握算力爆发带来的先进封装需求，下游应用领域多点开花，产品已全面覆盖集成电路及电子制造、新能源电池、铸件焊件及材料检测等战略新兴领域，新签订单实现大幅增长。公司已实现微焦点、大功率等工业X射线源的全谱系覆盖，纳米级开管射线源等高端产品实现产业化，AI智能检测软件、3D/CT检测技术等领域实现突破，产品市场竞争力持续增强。
    “横向拓展、纵向深耕”，打造平台型工业检测设备企业。公司全资子公司新加坡瑞泰完成对SSTI66%股权的收购，SSTI系新加坡高端半导体检测诊断与失效分析设备供应商，主要产品包括光子发射显微镜（PEM）、激光时序探针（LTP）等。在产品技术层面，SSTI在光子发射检测、激光时序探针检测、热红外检测等领域达到国际先进水平，与公司现有的X射线检测技术形成良好互补。根据业绩承诺，SSTI承诺26年至28年平均每年税后利润不低于1140万新元。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为10.71、16.41、23.82亿元，同比增速分别为44.88%、53.15%、45.15%；归母净利润分别为1.74、3.16、4.54亿元，同比增速分别为21.09%、81.98%、43.74%，对应25-27年PE分别为61X、33X、23X，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

马斯克的V3时刻：OptimusV3&星舰V3

拓普集团(601689)
    事件：拓普集团发布2025年年报，公司实现营收295.8亿元，同比+11.2%；归母净利润27.8亿元，同比-7.4%。
    机器人业务新建工厂全面提速投产。公司Q4单季度实现营收86.5亿元，同比+19.4%；归母净利润8.1亿元，同比+6%；其中销售毛利率20.0%，同比+0.2PCT，环比+1.3PCT；销售净利率9.4%，同比-1.1PCT，环比+1.0PCT。公司2025全年销售毛利率19.4%，同比-1.4PCT；销售净利率9.4%，同比-1.9PCT。盈利能力受行业影响承压。
    公司首次披露机器人执行器收入，全年实现营收1359万元，毛利率28%。公司拟投资50亿元人民币，规划用地300亩，在宁波建设机器人核心部件生产基地，目前占地约100亩的机器人产业基地项目动工建设，将于2026年建成投产。另外，公司拟在泰国投资不超过3亿美元建设生产基地，已购买北柳府工业园约185亩工业用地，目前项目部分建设中，部分试生产。
    特斯拉Optimus V3亮相在即，拓普核心受益。特斯拉Optimus V3进入亮相发布时间窗口，并计划年内启动大规模量产，并且特斯拉已将弗里蒙特工厂的Model S/X产线改造为Optimus专用产线，中期规划年产能达100万台。去年国内人形机器人销量突破万台，今年国内+特斯拉的产销目标面向10万台量级。我们曾经提出新能源车的爆款车研究框架，我们又领先市场提出“人形机器人的爆款时刻”，展望头部厂商产销批量过万，研究方法论聚焦人形机器人的新品发布、新增订单、首发销量、线下终端调研，并持续聚集供应商送样、定点、批产。
    拓普在IBS项目积累了机械、减速机构、电机、电控、软件等领域的技术积淀，并且横向拓展至热管理系统、线控转向系统、空气悬架系统、智能座舱执行器以及机器人电驱执行器等业务。机器人执行器是机器人的核心部件，主要包括直线执行器和旋转执行器两类，需要同时满足轻量化、小型化及低功耗的技术指标，机器人执行器需要实现各类电机、减速机构、传感器、编码器、驱动器、控制器的优化集成及通讯。公司在机器人执行器业务的核心优势包括永磁伺服电机、无框电机等各类电机的自研能力；整合电机、减速机构、控制器的经验；公司与客户从直线执行器开始合作，鉴于公司在IBS方面的研发经验及积累，又启动了旋转执行器的研发，然后又开始研发灵巧手电机等产品，已经多次向客户送样，项目进展迅速。拓普依托IBS领域深厚研发积淀及公司积累的研发与工艺能力，研发直线执行器，旋转执行器，灵巧手，躯体结构件、传感器等关键领域，构建机器人业务平台化产品矩阵。
    发力液冷+商业航天。公司将热管理技术及产品，应用于液冷服务器、储能等行业，快速研发出液冷泵、温压传感器、各类流量控制阀、气液分离器、液冷导流板等产品，并取得首批15亿元订单，同时公司已经向A客户、NVIDIA、META及各企业客户和各数据中心提供商，对接推广相关的产品，获得市场的认可，该业务将成为公司未来新的增长点。
    拓普成立航天科技公司：宁波拓普航天科技有限公司，经营范围涵盖航天器及运载火箭制造、民用航空器生产、民用航天发射技术服务、火箭发动机研发与制造等核心领域。加速布局商业航天。
    汽车电子业务高速增长。公司空气悬架系统、智能座舱项目、线控制动IBS、线控转向EPS、电驱系统等项目相继量产，且产品线仍在不断增加。作为国内率先实现闭式空气悬架系统（C-ECAS）大规模量产供货的企业，公司已构建起从储气罐、空气弹簧、ASU、ECAS等核心零部件，到单腔、双腔、三腔空气悬架系统的全栈自研与创新能力。公司2025年空悬产能达120万套，并成功开发液压主动悬架系统和800V主动稳定杆。公司空悬产品配套客户已有赛力斯、小米、理想、等品牌。
    投资建议：马斯克的V3时刻：OptimusV3&星舰V3。特斯拉OptimusV3进入亮相发布时间窗口，并计划年内启动大规模量产，拓普集团核心受益，公司与大客户从直线执行器开始合作，又开启旋转执行器的研发，然后研发灵巧手电机等产品，公司还积极布局机器人躯体结构件、传感器、足部减震器、电子柔性皮肤等，已经多次向客户送样，项目进展迅速。拓普成立航天科技公司，加速布局商业航天，有望成为T机器人+S商业航天核心卡位稀缺标的。预计公司2026-2028年营业收入分别为362/436/506亿元，归母净利润分别为33.4/39.9/47.3亿元，PE分别为30/25/21倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新业务进展不及预期，大客户销量不及预期，价格战加剧超出预期，原材料波动超出预期。

璞泰来点评：隔膜业务格局向好，创新+海外是未来动力

璞泰来(603659)
    事件：近期，璞泰来发布2025年年报，2025年公司实现营业收入157.11亿元，同比增长16.83%；实现归母净利润23.59亿元，同比增长98.14%；实现扣非归母净利润22.19亿元，同比增长108.74%，扣非净利润增速显著高于营收增速，盈利质量与盈利能力实现大幅提升。
    点评：
    深耕锂电产业链的平台型公司，锂电隔膜、负极等业务持续向好。1）公司采用“材料+设备+工艺”协同一体化战略，打造平台型企业；公司2025年研发支出高达8.88亿元，继续以创新推动发展。2）隔膜方面：公司隔膜业务继续完善“基膜+涂覆”一体化布局，基膜自供率持续提升，涂覆隔膜市占率稳居行业前列；2025年公司涂覆加工量（销量）达到109.42亿㎡，同比增加56.3%，约占全球新能源电池涂覆隔膜市场35.3%的份额。3）负极方面：公司充分发挥针对中高端客户定制化的负极材料产品优势，聚焦主流客户对快充、长循环、高容量等新产品的需求，以差异化的产品服务客户，全年负极材料出货量14.30万吨，同比增加8.1%；毛利率得到有效提升。
    公司长期受益于锂电行业的成长周期，未来成长持续性较好。受益于储能行业的大发展趋势，锂电需求有望维持较好增长：EVTank在《中国锂离子电池行业发展白皮书（2026年）》中预计，2026年和2030年全球锂离子电池出货量将分别达到3,016.3GWh和6,012.3GWh。公司的各项业务已经具备较强的核心竞争力，有望进一步受益行业发展趋势：公司力争2026年实现150亿㎡以上的涂覆加工和21亿㎡的基膜出货量，进一步巩固、扩大市场占有率；力争2026年实现25万吨以上的负极材料出货量。重。
    公司新技术+海外有望发力，从而进一步提升未来成长性。1）隔膜方面，2026年公司将继续加速推进第二代超薄高强度3.5m和5m基膜的研发，2026年完成单线3亿㎡基膜产线的交付及稳定量产，并启动单线4亿㎡基膜产线的研发工作。2）负极材料方面，在硅碳、多孔炭和硅匹配石墨已量产供货的基础上，重点推进支持极速充电石墨负极材料、高负载气相沉积硅基负极材料的研发，推进一代单壁碳纳米管的量产。3）公司拟投资建设马来西亚年产5万吨锂离子电池负极材料建设项目，有望进一步提升公司负极业务在全球的竞争力；近期公司已启动港股上市，未来这也将有利于公司海外市场发展。
    投资评级：
    我们预计公司2026-2027归母净利分别为31.29/42.86/59.19亿元；公司锂电材料+设备平台价值凸显，看好其长期成长性；维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、行业竞争加剧、新业务不及预期

复盘把握银轮三年3波行情启示录

银轮股份(002126)
    事件：近期，海外缺电持续演绎，银轮的电力能源板块是公司业务结构中弹性最大的板块之一，公司与海外发电机组头部客户的合作，把握产能扩张带来的配套市场机遇，未来几年将迅速发展成为公司重要的营收与利润增长点，成长空间广阔。
    复盘把握银轮三年3波行情启示录。我们在24年8月发布报告，强call银轮“热管理龙头的AI时刻”，把握住了第一波数据中心液冷行情；我们在25年4、5月连发2篇报告，强call银轮的“人形机器人时刻”，又把握住了第二波人形机器人行情；我们又在8、9月连发2篇报告强call液冷，并在11月的报告强call第三增长曲线高增，公司电力能源板块受益北美缺电，银轮市值接连创出历史新高。我们通过对公司“热管理专家”的定位和对平台型产品的持续跟踪，把握住了公司相继在数据中心AI液冷、人形机器人、电力能源燃气发电机等业务的成长，公司市值增长3倍以上。
    北美缺电驱动电力能源业务高增。电力能源板块是公司业务结构中弹性最大的板块之一，重点布局柴油与燃气发电机组业务，包括大马力发电机冷却模块、燃气发电机尾气排放处理、各种换热器等核心品类。近期，公司获得某国际著名机械设备公司的燃气发电机尾气排放处理系统项目定点。项目预计将于2026年四季度开始供货。根据客户需求预测，预计年销售额约13,100万美元。公司在发电机领域的主要产品包括发电机冷却模块、换热器、尾气排放处理系统等。本次定点是客户对公司全球化交付能力、研发能力、制造水平、质量管理、成本控制等综合实力的高度认可。本项目在全资子公司YINLUN TDI,LLC所属墨西哥蒙特雷工厂实施，这将显著提升公司在北美市场的核心竞争力，是公司实施全球化战略的重大成果，并对进一步拓展电力能源领域业务具有积极影响。
    数据中心液冷+储能超充液冷打造第三增长曲线高增。公司数字能源（AI液冷）板块，预计今年整体预期呈现高速增长态势。板块聚焦数据中心液冷、储能、充换电、低空经济四大核心应用领域，其中数据中心液冷业务是公司数字能源板块的核心细分领域，海外市场公司已与多家大型CSP云厂商及服务器厂商建立合作关系，相关产品分别处于设计、验证等不同阶段，后续将积极推进量产落地；国内市场方面，已有部分数据中心服务器相关业务实现项目落地。受益于储能行业持续景气度提升，公司储能业务保持快速发展态势。产品布局聚焦液冷板、液冷空调等核心品类，精准匹配行业需求，目前公司已与行业头部客户建立稳定配套合作关系，产品交付顺利，市场拓展积极推进。
    人形机器人业务引领第四增长曲线突破。公司与伟创电气、科达利、开普勒等共同出资设立苏州依智灵巧驱动科技，公司是基于具身智能机器人在未来领域的发展前景，各方预期具身智能机器人核心零部件灵巧手将具有广阔的市场前景。目前是其产业及产品发展的关键时期，各方以合资方式成立新公司进行深度的合作，充分发挥各方在具身智能机器人领域的优势，通过各方的资源投入提升技术研发和制造能力，进一步提升合资公司的综合效益，推动具身智能机器人产业的快速发展。另外，公司在具身智能领域已获得10项机器人领域专利授权，在关键零部件开发与市场拓展方面均取得重要进展，为打开新的成长空间奠定基础。公司人形机器人业务制定“1+4+N”发展战略，力求在关键客户合作上实现更大突破，同时借助自身平台优势积极开展对外合作。公司前瞻布局，设立AI数智产品部，专注核心技术攻关与底层技术储备。
    全球布局，属地生产。去年上半年，北美银轮实现营业收入78,829.49万元人民币，净利润3,443.28万元人民币。欧洲板块波兰新工厂实现扭亏为盈，整体略亏，预计全年实现扭亏。公司在美国，墨西哥，波兰，马来西亚，印度，瑞典均能生产基地布局。2025年，公司进一步完善全球属地制造布局，北美以休斯顿总部为核心，提升美国本土研发、销售、生产制造能力，完成墨西哥第三工厂建设并投产；在东南亚，马来西亚乘用车工厂建成投产，马来西亚商用车工厂完成建设规划；在欧洲，波兰新工厂（TMT）完成现有项目产能扩产。
    投资建议：复盘把握银轮三年3波行情启示录。我们通过对公司“热管理专家”的定位和对平台型产品的持续跟踪，把握住了公司相继在数据中心AI液冷、人形机器人、电力能源燃气发电机等业务的成长，公司市值增长3倍以上。公司成功打造第三增长曲线高增，同时构建"1+4+N"人形机器人战略，切入具身智能赛道，引领第四增长曲线突破。预计2025-2027年收入分别为157/187/215亿元，归母净利润分别为9.5/12.3/16.2亿元，对应PE分别为40/31/23倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新业务拓展不及预期；新能源乘用车销量不及预期；原材料价格波动影响盈利。

丽江股份点评：业绩稳健增长 酒店业务减亏

丽江股份(002033)
    事件：公司发布2025年年报，2025年全年实现营收8.60亿元（同比+6.42%），归母净利润2.13亿元（同比+1.24%），扣非归母净利润2.20亿元（同比+0.99%）。公司拟每10股派发现金红利3.50元。
    其中，Q4单季实现营收2.01亿元（同比+16.11%），归母净利润0.22亿元（同比+15.9%），扣非归母净利润0.28亿元（同比+6.68%）。
    点评：
    核心索道业务短期受天气影响，扩建项目奠定中长期成长。索道业务是公司的核心资产和主要利润来源，贡献了公司绝大部分利润。2025年，索道业务实现收入4.07亿元，同比微降1.63%，主要系上半年天气影响所致。尽管收入小幅下滑，但该业务毛利率依然维持在84.72%的高位，盈利能力极强。玉龙雪山主索道在旺季持续处于供不应求的状态，运力瓶颈是制约其增长的主要因素。
    酒店业务减亏逻辑持续兑现，新酒店爬坡贡献增量。酒店业务是公司近年来重点布局的方向，旨在打造滇西北旅游带的业务闭环。过去由于新开酒店较多且处于爬坡期，该板块持续亏损，对整体业绩形成拖累。2025年，酒店业务减亏逻辑持续兑现，成为业绩增长的主要驱动力。报告期内，酒店经营板块实现收入1.99亿元，同比大幅增长18.88%，毛利率同比提升4.33个百分点至23.18%。从子公司层面看，核心酒店资产丽江和府酒店有限公司实现净利润203万元，已实现扭亏为盈。而迪庆香巴拉（迪庆月光城英迪格酒店）和丽江龙腾（泸沽湖英迪格酒店）等新酒店项目仍处于亏损状态，净亏损分别为1991万元和3446万元。
    印象演出及其他业务表现稳健，协同效应显现。2025年印象演出业务实现收入1.41亿元，同比微增0.72%，表现平稳，毛利率下降4.09个百分点至51.63%。此外，餐饮服务及其他配套业务也保持稳健增长，共同构成了公司完善的旅游产业链。
    公司整体盈利能力小幅走弱，费用管控趋稳。2025年公司整体毛利率为56.18%，同比-1.19pct；净利率为27.79%，同比-1.46pct；总期间费用率为19.30%，同比-0.12pct，其中销售费用率同比上升0.64pct、管理费用率同比回落1.03pct、财务费用率小幅上行0.28pct，体现出加大营销投入，管控日常费用支出，财务扰动增加的结构特征。
    2026年指引稳健。公司给出了2026年经营目标，计划实现营业收入8.68亿元（同比+1%），归母净利润2.19亿元（同比+2.8%），对应当前业绩体量为稳健增长。
    投资建议：预计2026-2028年丽江股份将实现归母净利润2.31/2.49/2.67亿元，同比增速8.26%/7.56%/7.26%。预计2026-2028年EPS分别为0.42/0.45/0.49元/股，对应2026-2028年PE分别为21.5X、20X和18.7X，给予“增持”评级。
    风险提示：丽江股份存在宏观经济增长放缓，游客人数下滑及客单价下滑的风险，存在因天气及不可抗力导致的景区临时停业的风险，存在酒店培育期压力的风险，存在市场竞争加剧的风险。

材料主业小幅下降，市场领域加速拓展

中航高科(600862)
    事件：公司发布2025年年度报告，2025年1-12月实现营业收入50.08亿元，较上年同期下降1.27%；归属于上市公司股东的净利润10.31亿元，较上年同期下降10.57%；基本每股收益0.74元，较上年同期下降10.84%。
    材料主业小幅下降，市场领域加速拓展。报告期内，公司航空新材料业务实现营业收入49.38亿元，较上年同期下降0.63%；归属于上市公司股东的净利润10.88亿元，较上年同期下降10.81%。其中，航空工业复材实现营业收入46.96亿元，同比下降1.45%；净利润10.65亿元，同比下降10.13%。优材百慕实现营业收入2.14亿元，同比增长4.93%；净利润0.37亿元，同比增长7.54%。深圳轻快世界实现营业收入0.25亿元，净利润-0.14亿元。报告期内，航空工业复材实现新一代T800级及以上碳纤维预浸料及预浸丝束产品产量的突破性增长，显著提升先进材料供给能力，为下一代主力产品的规模化量产奠定了坚实基础；优材百慕积极开拓国内外民航市场，民航市场年度订单金额增长迅速，完成了多个型号飞机刹车零部件的取证工作；深圳轻快世界积极拓展多领域市场，在低空经济领域新增核心客户13家，成为28家eVTOL企业核心供应商，低空飞行器预浸料市场占有率达80%，同时推动多类新材料跨界融合应用，在3C、新能源汽车、防护、海洋船舶等领域加速拓展。
    研发投入持续增长，产能布局日趋完善。报告期内，公司持续加大自主创新研发投入，聚焦航空新材料及高端装备领域深化技术攻关，进一步提升科技成果转化效能与产业化水平。公司2025年研发投入2.22亿元，申请专利54项，授权专利23项，截至报告期末累计有效专利335项。报告期内，公司多个产能提升项目取得积极进展：先进航空预浸料生产能力提升项目建设已基本完成，并进入试运营阶段。树脂及构件生产能力提升项目建设工程顺利完工，显著提升了树脂、预浸料等航空复合材料生产能力。民用航空复合材料构件能力提升项目已获备案证明，完成规划初审与方案设计招标工作。航空发动机用树脂基复材零组件生产能力建设项目建设工程已全面竣工，并正式具备全面投产运营条件。此外，公司正积极推进民用航空复材大部件装配、通用航空装备复合材料及制品等产业能力布局，为民机业务的持续拓展及低空经济快速发展提供强有力的产能保障。
    盈利预测与投资评级：预计公司2026-2028年的净利润为12.49亿元、13.77亿元、14.53亿元，EPS为0.90元、0.99元、1.04元，对应PE为24倍、22倍、21倍，维持“买入”评级。
    风险提示：订单增长不及预期；产品销售价格持续下降。

BC端双轮驱动，海外布局持续深化

合合信息(688615)
    事件：合合信息发布2025年度报告。公司实现营业收入18.10亿元，同比增长25.83%；实现归母净利润4.54亿元，同比增长13.39%；实现扣非净利润为4.02亿元，同比增长9.6%。
    单季度收入增长提速，C端付费用户数增长较快。公司25Q4单季营收同比增长30.17%，全年各季度收入增速逐季加速。2025年，公司C端产品实现收入15.45亿元，同比增长28.11%；2025年12月，公司主要C端产品月活数达1.90亿，同比增长11%；累计付费用户数达987.76万，同比增长33%。付费率从2024年4.35%提升至2025的5.2%。公司还推出了多款AI原生应用，如面向教育场景的“蜜蜂试卷”和“Quiz AI”，以及面向健康领域的AI饮食健康助手“Appediet”，切入垂直领域市场。
    B端产品与AI深度融合。2025年公司B端产品实现收入2.57亿元，同比增长14.56%。公司发布了AI Infra产品xParse，通过AI赋能企业非结构化通用文档数据挖掘，释放数据价值，既可以加强大模型训练效果，也可以大幅提升AI Agent在企业合规风险管理等场景的应用效果。此外，在TextIn的AI产品线中上线INTSIG Docflow，定位为具备自主进化能力的文档处理Agent。TextIn已成功赋能制造、物流、金融等跨行业的千余家客户，实现文档处理效率的大幅提升。
    海外布局持续深化，收入增长强劲。公司持续推进海外商业化布局，C端核心产品目前已覆盖了全球百余个国家和地区的亿级用户。2025年公司海外业务收入占比约1/3，同比增长34.11%。据data ai数据，扫描全能王免费版曾在AppStore上86个国家和地区（含中国）的效率类免费应用下载量排行榜位列第一。名片全能王曾在AppStore上41个国家和地区的商务类免费应用下载量排行榜位列第一。未来，公司将进一步开拓潜在海外市场，持续提升公司的全球品牌影响力。
    投资建议：预计公司2026-2028年营业收入分别为23.05/28.89/34.85亿元，归母净利润分别为5.77/6.90/8.92亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：海外市场拓展不及预期，技术研发不及预期，市场竞争加剧。

算力业务成为核心增长引擎，投入节奏加速

协创数据(300857)
    事件：协创数据发布2025年度报告。公司实现营业收入122.36亿元，同比增长65.13%；归母净利润11.64亿元，同比增长68.32%；扣非净利润为11.35亿元，同比增长69.07%。
    算力业务成为核心增长引擎。除传统物联网业务外，公司各项业务实现较快增长，且毛利率大幅提升：1）智能算力产品及服务：实现收入27.61亿元，同比+1727.17%，毛利率为25.53%，同比+4.25%；2）数据存储设备：实现收入44.93亿元，同比+28.31%，毛利率为14.89%，同比+3.86%；3）服务器及周边再制造：实现收入25.75亿元，同比增长169.25%，毛利率为15.02%，同比+5.79%；4）物联网智能终端：实现收入15.72亿元，同比下降30.42%，毛利率为27.65%，同比-4.38%
    资产规模快速增长，算力业务大幅改善现金流。2025年末总资产激增至237.98亿元，其中固定资产和在建工程合计126.30亿元，主要为采购的算力服务相关设备。2025年公司经营性现金流净额达11.00亿元，同比+1011.23%，其中25Q4经营活动现金流量净额24.74亿元，主要系智能算力业务规模扩张带动回款显著增长。
    算力资本开支保持高强度，投入节奏加速。公司作为英伟达云合作伙伴（NCP）合作伙伴，具备在AI算力租赁和云服务领域与英伟达合作的资质。公司在北京、上海、乌兰察布、廊坊、中卫、广州、深圳、宁波等多地部署并运营算力中心，为客户提供以高端算力为基础的云算力租赁业务。重点服务于头部互联网公司模型训练推理、自动驾驶、生物医药等领域客户。2025年，公司发布的算力服务器采购公告累计金额不超过212亿元。2026年2月，公司发布算力服务器采购合同，采购金额不超过110亿元，显示全年投入节奏加速。
    投资建议：AI agent快速渗透背景下，算力需求持续增长，阿里云、百度云等云厂商均宣布涨价，预计云服务和算力租赁持续高景气，公司在算力领域的大力布局有望厚增利润。预计2026-2028年公司归母净利润分别为20.84/29.75/39.49亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：算力需求不及预期，市场竞争加剧，供应链波动风险。

AI算力+存储产品共驱25年业绩超预期增长

深南电路(002916)
    事件：公司发布25年年报，公司25年全年实现营业总收入236.47亿元，同比增长32.05%；预计实现归属于母公司所有者的净利润32.76亿元，同比增长74.47%；预计实现扣非后归母净利润31.14亿元，同比增长78.96%。
    AI算力+汽车电子双重驱动，公司PCB业务高速增长。公司PCB业务板块25年营业收入143.59亿元，同比增长36.84%，毛利率35.53%，同比增长3.91pct。得益于AI算力及汽车电子市场共同驱动；1）数据中心方面，AI服务器及相关配套产品订单同比显著增加，2）通讯方面，高速交换机、光模块需求显著增长，公司产品结构持续优化，订单规模大幅增长；3）汽车电子方面，公司把握ADAS和新能源汽车三电系统增长机会，订单保持快速增长。
    存储产品放量，公司封装基板业务快速扩张，打造第二增长引擎。公司封装基板业务25年营业收入41.48亿元，同比增长30.80%，毛利率22.58%，同比增长4.43pct。公司存储类产品导入及量产，带动公司相关产品订单显著增长；FC-BGA类封装基板方面，产品线能力稳步提升，22层及以下产品已实现量产，24层及以上产品的技术研发及打样工作按期推进。伴随存储基板占比提升，业务结构优化，叠加广州产能爬坡顺利，驱动毛利率上行。
    盈利预测与投资建议：预计2026-2028年营业总收入分别为315.98、402.90、501.46亿元，同比增速分别为33.62%、27.51%、24.46%；归母净利润分别为55.46、75.45、97.25亿元，同比增速分别为69.29%、36.06%、28.89%，对应25-27年PE分别为29X、21X、16X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

紫气凌云攀绝顶，关山跃马启新篇

紫金矿业(601899)
    报告摘要
    事件：2026年3月20日，公司发布2025年年报，报告期内公司实现收入3490.8亿元，同比+15.0%；归母净利润517.8亿元，同比+61.5%；扣非净利润507.2亿元，同比+60.0%。其中，2025Q4公司实现收入948.8亿元，同比+29.5%，环比+9.7%；归母净利润139.1亿元，同比+80.9%，环比-4.5%；扣非净利润166.0亿元，同比+108.9%，环比+32.7%。得益于量价齐升，2025年公司毛利率/净利率为27.7%/18.3%，同比分别为+7.4/5.3pct；ROE/ROA为27.9%/14.0%，同比分别为+5.0/+3.4pct，盈利能力持续提升。至报告期末，公司资产负债率为51.6%，同比-3.6pct，持续下降；净负债率39.9%，同比-26.2pct，财务结构显著优化。
    矿产金产量高增，多个项目稳步推进。2025年公司矿产金产量为89.5吨，同比+22.8%，增加16.6吨；2026年目标产金105吨，2028年目标产金130-140吨。阿基姆金矿、瑞果多金矿等为未来主要增量项目：（1）加纳阿基姆金矿：2025年4月完成交割以来，实现矿产金5.1吨，2026年计划产金8.5吨，远期有望提升至15吨/年；（2）哈萨克斯坦瑞果多金矿：2025年10月完成交割以来，实现矿产金1.2吨，2026年计划产金6.4吨，远期有望提升至10吨/年；（3）苏里南罗斯贝尔金矿：2025年实现矿产金8.3吨，2026年计划矿产金8.7吨，项目将实施新增500万吨/年处理量的技改扩建，达产后年产金量有望提升至12吨。此外，2026年1月26日，公司发布拟收购联合黄金100%股权的公告，联合黄金预计2025年产金11.7-12.4吨，依托Sadiola项目改扩建及Kurmuk项目建成投产，预计2029年产金将提升至25吨，若完成收购，公司产量有望显著增加。
    矿产铜产量小幅增长，巨龙铜业等为主要增量项目。2025年公司矿产铜产量为108.5万吨，同比+1.6%，增加1.7万吨；2026年目标产铜120万吨，2028年目标产铜150-160万吨。巨龙铜业等为未来主要增量项目：（1）巨龙铜业：2025年实现矿产铜19.4万吨，2026年计划矿产铜30万吨，远期有望提升至60万吨/年；（2）卡莫阿铜矿：受矿震影响，2025年实现矿产铜38.9万吨，2026年计划矿产铜38-42万吨，项目正加紧推进卡库拉矿段东区的排水及复产工作。（3）朱诺铜矿：该项目计划于2026年底建成投产，达产后年矿产铜7.6万吨，结合矿区周边资源探边摸底及整合，朱诺矿集区铜矿资源增长潜力显著。（4）雄村铜矿：该项目预计于2026年7月份全面开工建设，2028年6月份建成投产，达产后预计年均产铜4.6万吨。
    2026年目标碳酸锂产量12万吨，“两湖两矿”为主要增量项目。2025年公司碳酸锂产量2.5万吨，2026年碳酸锂目标产量12万吨，2028年目标产量27-32万吨。“两湖两矿”为碳酸锂主要增量项目：（1）阿根廷3Q盐湖锂矿：2025年产当量碳酸锂0.58万吨；2026年计划产当量碳酸锂3万吨，一期技改获批达产后产量将提升到3万吨/年，二期4万吨/年碳酸锂项目建设正有序推进；（2）马诺诺锂矿：2026年计划产当量碳酸锂3万吨，一期500万吨/年采选项目有序推进，重介质选矿厂预计2026年6月底建成投产，冶炼厂计划于2026年底建成投产；（3）湘源硬岩锂矿：500万吨/年采选项目及配套电池级碳酸锂冶炼厂于2025年底建成投产，达产后年产电池级碳酸锂3万吨，2025年产当量碳酸锂0.26万吨，2026年计划产当量碳酸锂3万吨；（4）拉果措盐湖锂矿：一期2万吨/年当量碳酸锂项目已于2025年3月正式投产，二期4万吨/年当量碳酸锂项目正加紧规划，2025年产当量碳酸锂1.1万吨，2026年计划产当量碳酸锂2万吨。
    内生+外延增厚资源量，自主勘查成本低。至2025年年末，公司总资源量为：金4610吨、铜10968万吨、锂（LCE）1883万吨、银31940吨、钼499万吨、锌（铅）1256万吨；储量为：金1996吨、铜5661万吨、锂（LCE）797万吨、银3231吨、锌（铅）782万吨。2025年公司共计投入权益地勘资金4.53亿元，年度勘查新增探明、控制和推断的权益资源量为：黄金100吨、铜258万吨、钨1.6万吨、钼1.5万吨、银320吨、锌（铅）45万吨，单位勘查成本远低于全球行业平均水平。此外，报告期内公司于境外完成加纳阿基姆金矿、哈萨克斯坦瑞果多金矿两座大型在产金矿收购及交割，合计新增权益金资源量483吨；境内完成藏格矿业控制权收购，新增权益铜资源量207万吨，及战略性矿产钾资源储量；完成安徽沙坪沟钼矿交割，新增权益钼资源量132万吨。
    矿产金毛利占矿产品毛利过半，单位销售成本有所上升。2025年公司矿产金/矿产铜收入分别为228.9/225.3亿元，同比分别为+83.3%/+20.1%；矿产金/矿产铜毛利占矿产品总毛利分别为51%/43%；矿产金/矿产铜毛利率分别为64.6%/61.0%，同比分别为+8.9/+0.3pct。矿产金、矿产铜单位销售成本分别为275.2元/克、2.5万元/吨，同比分别为+19.3%/+11.1%。公司矿产品单位销售成本有所上升，主要原因：（1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；（2）员工薪酬福利水平提升；（3）因黄金价格大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；（4）新并购企业过渡期成本高。
    投资建议：我们维持公司2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为681/845/1107亿元。我们认为公司作为全球矿业龙头企业，全球化能力突出、成长确定性强、成本控制能力优异，公司金、银、铜、锂产量持续提升，公司有望充分受益于行业高景气度，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；供给超预期释放；美联储紧缩超预期

中国中免点评：盈利能力拐点确立 Q4业绩同比大幅增长

中国中免(601888)
    事件：中国中免发布2025年度业绩快报，全年实现营业总收入536.94亿元，同比下降4.92%；实现归母净利润35.86亿元，同比下降15.97%；扣非后归母净利润为35.44亿元，同比下降14.48%。
    其中2025Q4，公司实现营业收入138.31亿元，同比增长2.81%，实现归母净利润5.34亿元，同比增长53.49%。
    点评：
    单四季度业绩表现亮眼，盈利能力迎来重要拐点。据海口海关数据，2025年9月海南离岛免税月度销售额同比增长3.4%，实现近18个月以来的首次正增长；10-12月，离岛免税分别实现13.1%、27.1%、17.1%的同比增长。Q4业绩超预期的核心驱动力在于盈利能力的显著修复，报告期内，公司对重点子公司计提商誉减值，对净利润产生了一定影响。经初步测算，剔除商誉减值影响后，Q4归母净利润同比增速高达150.63%，展示了公司主营业务强劲的复苏态势。
    2026Q1离岛免税高景气度得以延续。今年1月离岛免税销售额同比增长44.8%，春节期间也实现了稳健增长。公司作为海南市场的绝对龙头，市占率稳固，充分受益于海南封关运作、离岛免税新政带来的客流与消费增量。
    盈利能力和运营效率的改善是Q4业绩的核心支撑。公司Q4主营业务毛利率同比提升了4.12个百分点，同时全年存货周转率同比增长约10%，反映出公司在优化折扣策略、改善品类结构及加强供应链管理方面取得了显著成效。
    机场业务企稳回升，国际化战略布局深远。国内及国际客流的恢复为机场口岸业务的复苏提供了基础。公司近期成功中标上海、北京等核心枢纽机场的免税标段，巩固了其在国内口岸渠道的领先地位。更具战略意义的是，公司完成了对DFS港澳地区业务的收购，并引入LVMH集团作为战略投资者。此举不仅能快速拓展海外零售网络，更重要的是通过与全球顶级奢侈品集团的深度绑定，有望在品牌引进、供应链议价能力等方面获得长期竞争优势，为其全球化发展奠定坚实基础。
    投资建议：预计2025-2027年中国中免将实现归母净利润35.86/50.74/60.22亿元，同比增速-15.96%/41.5%/18.68%。预计2025-2027年EPS分别为1.73/2.44/2.9元/股，对应2025-2027年PE分别为41X、29X和24X，给予“增持”评级。
    风险提示：存在宏观市场环境变化，免税需求减少风险；存在跨境电商平台竞争加剧，公司商品价格竞争力下降的风险。存在地缘政治导致的出入境人数下滑的风险。存在市内免税店销售情况低于预期的风险。

三花智控：2025Q4毛利率显著提升，积极布局机器人、储能等新兴业务

三花智控(002050)
    事件：2026年3月23日，三花智控发布2025年年报。2025年公司实现总营收310.12亿元（+10.97%），归母净利润40.63亿元（+30.10%），扣非归母净利润39.58亿元（+26.95%）。
    2025Q4业绩端表现稳健，制冷空调业务收入实现双位数增长。1）分季度：2025Q4收入达69.82亿元（-5.44%），营收端阶段性承压；归母净利润8.21亿元（+2.93%），收入小幅下滑背景下利润仍实现正增长，体现出较强经营韧性。2）分产品：2025年公司制冷空调业务和汽车零部件业务收入分别达185.85亿元（+12.22%）、124.27亿元（+9.14%），两大核心主业实现稳健扩张，其中制冷空调业务增速相对更快。3）分地区：2025年公司境内、境外收入分别为176.88亿元（+14.51%）、133.23亿元（+6.58%），公司在国内外市场均具备较强业务基础，国内业务实现双位数增长。4）分销售模式：2025年公司直销、经销收入分别达305.89亿元（+11.05%）、4.23亿元（+5.11%），销售体系仍以直销为主。
    2025Q4毛利净利率双升，期间费用率短期涨幅较大。1）毛利率：2025Q4公司毛利率为31.16%（+4.32pct），盈利能力显著提升，或系公司产品和客户结构优化叠加成本管控措施逐步见效。2）净利率：2025Q4公司净利率为11.71%（+0.98pct），涨幅小于毛利率主系公司期间费用率提升所致。3）费用端：2025Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.54/8.28/3.87/1.16%，同比+0.81/+3.44/-1.00/+1.72pct，其中项目开发费用、仓储装卸费增加导致销售费用率提升，汇兑损失增加导致财务费用率上涨，期间费用率整体短期内涨幅较明显。
    投资建议：行业端，全球热管理市场需求持续旺盛，在清洁减碳和中国“双碳”背景下，能效升级有望成为制冷空调电器零部件行业增长点，下游新能源汽车增长或拉动上游汽车零部件需求。公司端，全球热管理龙头，前瞻布局仿生机器人等打造新增长极，全球产能布局深化，未来收入业绩有望持续提升。我们预计，2026-2028年公司归母净利润分别为47.44/56.30/66.14亿元，对应EPS分别为1.13/1.34/1.57元，当前股价对应PE分别为37.76/31.82/27.08倍。维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、战略新兴业务拓展不及预期、原材料价格波动、汇率波动等。

招商蛇口2025年报点评：拿地聚焦核心，行业排名提升

招商蛇口(001979)
    事件：
    公司发布2025年年度报告，2025年公司实现营业收入1547.28亿元，同比下降13.53%，归母净利润10.24亿元，同比下降74.65%。
    要点：
    结转规模及毛利率下降叠加投资收益减少，拖累业绩表现
    2025年公司实现营收1547.28亿元，同比下降13.53%，归母净利润10.24亿元，同比下滑74.65%。营收和归母净利润均同比下滑，且归母净利润降幅更高主要原因包括：1）公司开发业务项目结转规模同比下降；2）投资净收益同比下降81.81%至7.08亿元。此外，公司销售毛利率较24年同期降低0.85个百分点至13.76%。
    销售规模行业排名稳中有进
    2025年公司累计实现签约销售面积716.12万平方米，同比下降23.48%，实现签约销售金额1960.09亿元，同比下降10.62%，签约销售均价27371元/平方米，同比提升16.81%。公司在上海、深圳、成都、西安、长沙、南京、郑州、苏州、佛山、南通10个城市实现全口径销售金额排名前三，全国重点30城中进入当地TOP5的城市共计15个。据克而瑞数据，权益销售金额1323.0亿元，同比下降12.15%，权益比例为67.49%，全口径和权益口径销售金额在行业排名均为第四名，较去年同期提升一名。
    拿地聚焦核心，获取项目优质
    拿地方面，公司坚持聚焦核心、以销定投、精挑细选的投资策略，强化投资管控，落实精准投资。25年公司累计获取43宗地块，总计容建面约440万平方，总地价约938亿元，拿地销售比为47.85%。公司在核心10城的投资占比接近90%，其中在一线城市的投资占公司全部投资额的63%，先后获取上海5宗，深圳、北京、成都、杭州各3宗，西安2宗优质土地。
    财务指标健康，融资成本持续降低
    截至2025年年末，公司“三道红线”保持绿档，剔除预收账款的资产负债率64.17%，净负债率72.46%，现金短债比为1.19。融资方面，公司年内完成120亿元存量永续债全面清零，落地经营性物业贷款141亿元，债务结构优化。此外，公司持续优化融资成本，2025年新增公开市场融资179.4亿元，票面利率均为同期同行业内最低区间。2025年年末，综合资金成本为2.74%，较2025年初下降25BP，继续保持行业领先水平。
    投资建议：
    公司作为央企龙头，股东综合实力强，投资聚焦核心区域城市，土地储备充足，现金流充足，融资渠道畅通且融资成本低，我们预计公司2026/2027/2028年归母净利润为20.72/26.07/27.00亿元，对应26/27/28年PE分别为38.12X/30.29X/29.25X，持续给予“买入”评级。
    风险提示：房地产行业政策风险；销售改善不及预期；毛利率下行超预期

更名诚邦智芯，聚焦存储方向

诚邦股份(603316)
    事件：公司发布2025年年报，公司收入5.04亿元，同比增长44.75%；归母净利润-1.20亿元，同比减少20.23%；扣非后的归母净利润-1.15亿元，同比减少8.70%。
    存储贡献主要收入。2025年，公司半导体存储业务收入3.39亿元，同比增长207.38%，AI需求给行业带来了积极的影响，半导体存储业务的毛利率为14.91%，相对于去年同期增加了11.06个百分点；环境建设业务收入1.62亿元，同比减少31.17%，对应收账款等资产组计提减值损失。
    更名诚邦智芯，聚焦存储方向。公司半导体存储业务在2025年度占公司营业收入的比例已达到67.61%，已成为公司增长的核心引擎和未来发展的主要方向。2026年3月12日，公司公告拟更名为诚邦智芯科技股份有限公司（诚邦智芯）。
    2024年10月，公司公告拟以人民币5800万元的价格对东莞市芯存电子科技有限公司（芯存科技）进行增资，其中5000万元认缴芯存科技注册资本,800万元计入资本公积，增资完成后公司持有芯存科技51.02%的股权。
    2025年，公司以1800万元参股投资北京忆芯科技有限公司（忆芯科技），同时与忆芯科技合资设立诚芯智能（杭州）科技有限公司，公司认缴550万元持股55%。
    定增助力芯片扩产。2025年8月，公司发布《2025年度以简易程序向特定对象发行股票预案》。本次定增发行对象为不超过35名特定投资者，募集资金总额不超过1亿元，且不超过公司最近一年末净资产的20%。其中7500万投向嵌入式存储芯片扩产项目，2500万用于补充流动资金。
    投资建议：存储业务已经成为公司主力业务，因AI需求存储行业目前处于高景气状态。预计2026-2028年公司的EPS分别为0.39\0.52\0.68元，首次覆盖给与“买入”评级。
    风险提示：存储业务进展不及预期；存储行业需求不及预期；行业竞争加剧。

业绩稳健增长，完善矿山与新能源领域战略布局

山推股份(000680)
    事件：公司发布2025年年报，全年实现收入146.20亿元，同比增长2.82%，实现归母净利润12.11亿元，同比增长9.86%。
    市场双循环巩固工程，看好海外市场持续开拓。公司在国内聚焦大客户、大项目，引领代理转型，多措并举稳住国内市场基本盘。海外重点向品牌、技术、管理、人员深度扎根跨越，印尼等海外仓库、秘鲁等培训中心相继成立，印尼、澳大利亚等子公司揭牌运营，海外子公司数量达13家，山推品牌全球影响力、美誉度持续提升。2025年公司国内实现主营业务收入48.76亿元，同比下降11.29%；海外实现主营业务收入87.41亿元，同比增长17.94%。公司2026年目标实现营业收入161亿元，其中海外收入105亿元，看好公司在海外市场持续开拓，海外收入规模有望进一步提升。
    产品矩阵丰富，完善矿山与新能源领域战略布局。目前，公司已构建起涵盖推土机、挖掘机、装载机、道路机械、混凝土设备、矿卡六大系列、930余款主机产品，覆盖核心零部件及三大智慧施工平台的完整产品矩阵，形成了强劲的体系化竞争优势。2025年，公司以TEH260刚性矿卡、DEH100混动推土机为代表的大型矿山装备重磅发布，公司旗下LE80-X5纯电装载机荣获“2025中国工程机械年度产品TOP50新能源应用实践金奖”，SE1250LC挖掘机获评“2025中国工程机械年度产品TOP50奖”，进一步完善了矿山与新能源领域战略布局。
    降本增效持续推进，盈利能力继续提升。公司全面推行“业务与财务”双管控模式，将成本管理嵌入业务流程各环节。2025年公司销售毛利率、净利率分别为21.48%、8.28%，分别同比增长1.43pct、0.53pct。费用率方面，2025年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为4.25%、2.90%、3.93%、0.51%，分别同比+0.09pct、-0.21pct、+0.12pct、+0.82pct，其中财务费用率增加主要系汇率变动导致汇兑损失增加。盈利预测与投资建议：预计2026年-2028年公司营业收入分别为161.05亿元、178.83亿元和199.24亿元，归母净利润分别为14.94亿元、18.23亿元和21.93亿元，6个月目标价13.94元，对应2026年14倍PE，给予“买入”评级。
    风险提示：国内需求不及预期、海外拓展不及预期等。

业绩高增长，投资收益持续提升

藏格矿业(000408)
    事件：2026年3月14日，公司发布2025年年报，报告期内公司实现收入35.8亿元，同比+10.0%；归母净利润38.5亿元，同比+49.3%；扣非净利润40.3亿元，同比+58.3%。其中，2025年Q4公司实现收入11.8亿元，同比+26.7%，环比+62.5%；归母净利润11.0亿元，同比+54.7%，环比+15.9%；扣非净利润12.7亿元，同比+82.0%，环比+34.5%。2025年公司ROE为23.7%，同比+5.1pct；至报告期末资产负债率为8.3%。此外，公司宣布派发现金红利23.5亿元，对应每股现金股利1.5元（含税）；公司于2025年9月5日完成2025年半年度权益分派，发放现金红利15.7亿元；两次现金红利合计39.2亿元，股利支付率达102%。
    氯化钾实现超产，成本显著优化。（1）产销：2025年公司氯化钾销量/产量为108.4/103.3万吨，同比分别为+3.8%/-3.7%，实现超产；其中2025Q4氯化钾销量/产量为30.1/33.2万吨，环比分别为+21.2%/+53.2%。（2）价、成本：2025年公司氯化钾平均销售价格为0.27万元/吨（不含税），同比+28.6%；单位销售成本为0.10万元/吨，同比-17.6%；藏格钾肥通过工艺升级、技术革新、设备改造，推动资源循环利用等一系列举措，从生产端有效降低了综合成本。
    阶段性停产影响全年产量，2025Q4产销恢复正常。（1）产销：2025年公司碳酸锂销量/产量为0.90/0.88万吨，同比分别为-34.1%/-23.8%，产量下滑主要系藏格锂业于2025年7月16日停产，随着后续公司完成锂矿矿种手续办理，藏格锂业于2025年10月11日复产；2025Q4公司碳酸锂销量/产量为0.42/0.28万吨，环比分别为+1159.7%/+227.5%，产销恢复正常。（2）价、成本：2025年公司碳酸锂平均销售价格为6.6万元/吨（不含税），同比-12.0%；单位销售成本为4.3万元/吨，同比+5.1%，在阶段性停产影响下，公司成本端维持较低水平。
    投资收益显著提升，巨龙铜矿成长空间广阔。2025年公司参股30.78%的巨龙铜矿销量/产量为19.4/19.4万吨，实现营业收入/净利润为166.6/91.4亿元，公司取得投资收益27.8亿元，同比+44.3%，占公司归母净利润的72.2%。2026年1月23日，巨龙二期建成投产，在现有15万吨/日采基础上，新增20万吨/日采规模，巨龙铜矿的矿产铜年产量将从2025年的19万吨提升至30-35万吨，矿产钼产量将从2025年的0.8万吨提升至约1.3万吨，矿产银产量将从2025年的109吨提升至约230吨。巨龙铜业正在规划三期工程，境界内可供开发的铜储量超2000万吨，每年采选矿石量将达约2亿吨规模，届时巨龙铜矿整体年产量有望达60万吨，成为本世纪采选规模最大的单体铜矿。
    重点项目稳步推进，2026年目标指引锂、铜业务快速增长。（1）西藏麻米措盐湖项目：麻米措盐湖拥有氯化锂储量250万吨，折碳酸锂218万吨；该项目采用吸附法+膜分离等先进提锂技术，拟分两期建设10万吨/年碳酸锂产能，首期为5万吨/年，预计于2026Q3投产，全年碳酸锂产量预计2-2.5万吨，公司对应权益产量约0.5-0.6万吨。（2）老挝钾盐矿项目：公司持有老挝发展和老挝塞塔尼70%股权，老挝发展拥有氯化钾资源量9.84亿吨，项目总体规划氯化钾产量200万吨/年，其中一期为100万吨/年。（3）2026年生产目标：2026年公司计划生产氯化钾100万吨，工业盐150万吨；计划生产电池级碳酸锂1.64万吨，其中藏格锂业预计生产1.1万吨，麻米措矿业贡献权益产量约0.54万吨；巨龙铜业预计铜精矿产量为30万吨-31万吨，公司享有权益产量约9.23万吨-9.54万吨，碳酸锂、铜项目产量有望快速增长。
    投资建议：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为70.9/87.8/98.8亿元。公司氯化钾成本控制能力优异、碳酸锂有望快速增长、参股的巨龙铜矿持续扩产，公司成长空间较大。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：价格大幅下跌；项目进度不及预期；成本超预期上涨

APL-1702获批上市，开启商业化新阶段

亚虹医药(688176)
    事件：
    近日公司宣布APL-1702（商品名：希维她）在中国获批上市。
    观点：
    公司核心产品APL-1702正式获批上市，全球首个宫颈癌前病变无创药械组合产品落地。2026年3月，公司宣布APL-1702在中国获批上市，用于治疗18岁及以上经组织学证实为子宫颈上皮内瘤变2级（CIN2）患者，排除子宫颈浸润癌和子宫颈原位腺癌。APL-1702为一款集药物和器械为一体的光动力产品，为全球首个针对该患者人群获批上市的非手术无创治疗产品。临床研究数据显示，高级别鳞状上皮内病变（HSIL）患者1-2次治疗CIN2逆转率接近60%，高危HPV转阴率超过50%，约60%的患者可避免手术治疗，填补了宫颈癌前病变无创治疗的临床空白。
    APL-1702获批是公司发展重要里程碑，开启商业化新阶段。根据IQVIA市场调查，每年确诊CIN人群预计至2030年可增至300万人以上。APL-1702核心放量区CIN2核心患者约66.5万人，对应市场规模约15亿元，后续拓展适应症并积极推进国际化，将开辟百亿级全球蓝海市场。APL-1702的上市不仅开辟妇科无创治疗新赛道，也是公司从研发驱动转向“商业化+创新管线”双轮驱动的重要里程碑。
    关注APL-1702销售放量及国际化进展，以及IBD管线数据读出。对于APL-1702，公司目标2026年覆盖国内约400家核心医院，销售过亿；公司积极推动APL-1702国际化进程，推进欧洲上市审评（申请已获受理）和确定欧洲商业合作，与FDA就关于支持美国上市的另一项三期临床设计达成一致。临床管线方面，2026年具有多项数据催化：IBD项目APL-1401预计26Q3读出Ib期12周疗效数据；USP1抑制剂APL-2302预计读出I期爬坡数据；首个ADC产品将进入临床阶段；此外，便携式蓝光膀胱镜（APLD-2304）预计26Q4获得CE认证。
    投资建议：我们使用DCF法进行估值，测算出目标市值为102.29亿元人民币，对应股价为17.91元。维持“买入”评级。
    风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

黄山旅游点评：受托管理东海索道，投建温泉综合整治项目

黄山旅游(600054)
    事件：（1）公司拟与黄山旅游集团有限公司全资子公司黄山东海景区开发有限公司签署《东海索道托管服务合同》，由黄山东海景区开发有限公司成立东海索道分公司，作为东海索道运营主体，公司受托管理东海索道分公司，全面负责东海索道分公司营业前筹备及日常经营管理工作。（2）公司计划投资建设黄山温泉（桃花溪段）综合整治项目，预计投资金额约为4.12亿元，打造兼具游赏目的地与旅游服务基地双重属性的温泉休闲度假康养综合体。
    点评：
    东海索道先托管、后注入的明确路径，投运时点临近。公司与控股股东下属东海景区开发公司签署托管协议，运营期暂定1年；费用构成包括筹备管理费200万元，按营收8%计提的基本管理费与劳务报酬，生效后年管理费预计不超过2000万元；为避免同业竞争且待价格与资产注入审批明确后再办理转让。
    东海索道大幅提升黄山索道运力。东海索道全长约6,638米、单向运力2100人/小时；项目进入收尾阶段，预计将于暑期前投入运营。黄山现有三条索道，其中云谷索道运力1200人/小时，玉屏索道2400人/小时，太平索道正在进行电气化改造，东海索道的投运将大幅提高黄山景区索道运力，提升景区接待能力和游客体验。
    温泉度假酒店位于黄山核心景区，具有稀缺性。公司拟投资约4.12亿元建设黄山温泉（桃花溪段）综合整治项目，位于核心温泉管理区，距玉屏索道约1.5公里、云谷索道约6公里，建筑面积超4万平，规划近300间客房，预计采用“云字号”高端品牌，建设期约36个月。根据可研报告口径年均营收约8668–8700万元、年均利润约1170–1200万元；结合公司北海宾馆（230–240间、均价近1,000元、利润约2,000万元）表现与“云字号”过往2,000元以上均价经验，存在经营期超预期空间。
    高铁持续提升景区到达便利性。杭衢高铁已于2025年12月开通，金建高铁兰建段2026年2月开通，黄山与浙中（金华、义乌、兰溪）、浙南（温州、台州）通行时间大幅缩短。参考池黄、宣绩高铁开通后黄山北站客流增长超30%的经验，交通改善将持续拉动景区客流及二次消费增长。
    投资建议：预计黄山旅游2025-2027年归母净利润分别为3.03/3.6/4.2亿，同比-3.7%/18.7%/17%，对应PE为32X/27X/23X，给与“买入”评级。
    风险提示：东黄山索道价格审批、资产注入审批进度及节奏存在不确定性；存在新索道/酒店爬坡期及恶劣天气对客流与安全运营的影响，存在项目收益不及可研预期的执行风险。

同花顺2025年年报点评：业绩弹性凸显，AI战略深化

同花顺(300033)
    事件：同花顺发布2025年年报。报告期内，公司实现营业收入60.29亿元，同比+44.00%；实现归母净利润32.05亿元，同比+75.79%；ROE（加权）为38.54%，同比+13.74pct。Q4单季营收27.68亿元，同比+49.46%；归母净利润19.99亿元，同比+70.51%。
    充分受益市场高景气，核心业务增长强劲。2025年资本市场活跃度持续回升，带动公司各项业务快速增长。广告及互联网业务为最大增长引擎，业务收入同比+70.98%至34.62亿元，主要得益于同花顺APP用户活跃度的提升，以及公司大力拓展生活、消费、科技类客户，同时券商、基金等金融客户的推广需求增加。增值电信服务实现收入19.51亿元，同比+20.71%；期末合同负债同比+19.05%至17.69亿元，为未来1-2个季度的收入确认提供了高确定性。
    AI战略深化，核心产品智能化升级。公司坚定“All in AI”战略，持续高强度研发投入，2025年研发费用达11.45亿元，占营收比重18.99%。公司持续迭代核心AI产品“问财”投资助手，通过大模型技术提升其在智能问答、策略生成等方面的精准度与效率。公司自主构建并开源了金融大语言模型评测基准BizFinBench，旨在为金融大模型性能优化与行业应用提供标准化参考。
    C端AI商业化启动，B端业务加速渗透。“问财”已推出阶梯付费模式，标志着公司C端AI商业化从0到1的突破，AI赋能有望显著提升用户ARPU值和付费转化率，打开长期增长天花板。公司AI能力在B端已开始变现，为金融机构提供智能客服、智能外呼、智能投研等解决方案。iFinD终端凭借高性价比优势，在金融机构降本增效趋势下加速渗透，市场份额有望持续提升。
    投资建议：公司C端流量护城河稳固，B端业务加速渗透，AI战略持续投入和商业化进展，逐步构筑长期增长Alpha。预计2026-2028年公司营收为77.68、91.00、103.48亿元，归母净利润为42.57、50.62、58.40亿元，EPS为7.92、9.42、10.86元，对应3月13日收盘价的PE估值为40.18、33.79、29.29倍。维持“买入”评级。
    风险提示：资本市场大幅波动、AI商业化不及预期、行业竞争加剧

传化智联，2025业绩预告点评，物流提升毛利率，化工业务重组

传化智联(002010)
    事件
    近期，传化智联公司发布业绩预告。预计2025年度归母净利润为盈利：5.4亿–7亿之间；扣非后的归母净利润为盈利：3.2亿–4.3亿之间，同比上年度的1.9亿增幅约为68%-126%；预计2025年基本每股收益为盈利：0.19元/股–0.25元/股，2024年度为0.05元/股。
    点评
    公司位于杭州市萧山经济技术开发区，主营业务为物流和化工，依据25H1披露的口径，如下：
    物流板块，营收66.56亿，占总营收的54.5%；毛利金额6.58亿占总毛利的35.8%。该板块继续探索公路港共性模式：累计实现公路港入驻企业8,674家，出租率86.4%；累计运营仓储面积36.2万平方米；网络货运运用回单AI模型实现毛利率同比0.34个百分点；在宁波公路港通过引入无人物流车，助力客户提升货物转运效率等。以上这些措施使得25H1的毛利率同比明显提升。
    化工板块，营收55.61亿，占总营收的45.5%；毛利金额11.75亿，占总毛利的64.9%；该板块推进战略与业务重组。一方面，以纺织化学品、纤维化学品、功能聚合物、涂料业务为基础成立功能化学品事业部；另一方面，以合成橡胶、聚酯树脂业务为基石构建新材料事业部。
    投资评级
    2025年业绩大增原因有三点，1传统经营业绩取得良好增长，2公司转让股权确认相关投资收益，3回购浙江传化合成材料公司少数股东股权提升持股比例。我们看好公司的双主业发展格局，在物流供应链持续深化的同时，迎来化工制造板块的业务重组，两者必能产生协同效应首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    商品价格波动风险；市场的竞争风险；危化品经营的安全风险；

成本优势显著，业绩实现高增

山金国际(000975)
    事件：2026年3月6日，公司发布2025年年报，报告期内公司实现收入171.0亿元，同比+25.9%；归母净利润29.7亿元，同比+36.7%；扣非净利润30.3亿元，同比+37.0%。其中，2025年Q4公司实现收入21.0亿元，同比+38.9%，环比-63.4%；归母净利润5.1亿元，同比+14.9%，环比-40.7%；扣非净利润5.9亿元，同比+37.3%，环比-30.9%。
    2025Q4矿产金产量实现增长，销量环降影响四季度利润。（1）产量：2025年公司矿产金/矿产银产量分别为7.6/164.1吨，同比分别为-5.5%/-16.3%，较2024年分别减少0.4/32.0吨，矿产银产量下滑较多主要系品位下降所致。其中，2025年Q4公司矿产金/矿产银产量分别为2.0/45.9吨，同比分别为+14.2%/-37.3%，环比分别为+7.5%/-18.6%，2025Q4矿产金产量实现增长。（2）销量：2025年公司矿产金/矿产银销量分别为7.1/164.9吨，同比分别为-11.7%/-6.3%，较2024年分别减少0.9/11.2吨。其中，2025年Q4公司矿产金/矿产银销量分别为1.1/32.0吨，同比分别为-26.6%/-40.7%，环比分别为-39.2%/-37.7%，2025Q4矿产金销量环比减少0.7吨，是公司四季度利润环比减少的主要原因。（3）库存：2025年末，公司矿产金库存为1.0吨，较2024年末增加0.5吨，主要系2025Q4矿产金产量大于销量所致。公司适度控制销售节奏，随着金价持续上涨，有望进一步增厚盈利。（4）目标：2026年，公司目标实现黄金产量7-8吨，其他金属不低于2025年产量。
    勘探成效显著，公司金、银资源量丰富。2025年公司勘探投资1.2亿元，年度探矿合计新增资源量：黄金16.6吨、白银296.6吨、铅锌3.8万吨。其中，黑河洛克地质勘查工作主要集中于东安金矿外围探矿权，新增资源量：黄金3.2吨、白银44.4吨；青海大柴旦勘查工作主要集中于青龙沟金矿及其深部矿段加密钻探和二次圈矿，新增黄金资源量9.4吨；Osino金矿勘查工作主要集中于Twin Hills矿区和Ondundu、Eureka等重点区域勘查靶区，新增黄金资源量4.0吨；玉龙矿业地质勘查工作主要集中于花敖包特银铅矿深部普查、花敖包特银铅矿外围（Ⅱ）区勘探和1118高地铅锌矿勘探等探矿权勘查靶区，新增资源量：白银252.2吨、铅锌3.8万吨。至2025年年末，公司拥有金属资源量：黄金280.9吨、白银8021.4吨、铅63.6万吨、锌124.1万吨、铜13.8万吨，拥有金属储量：黄金149.5吨、白银2791.7吨、铅21.7万吨、锌41.8万吨。
    矿产金成本控制能力突出，金、银价格不断上涨推动公司业绩高增。（1）成本：2025年公司矿产金/矿产银单位销售成本为142.2/3.3元/克，同比分别为-2.2%/+24.5%。公司矿产金成本控制能力突出，具备显著行业优势；矿产银单位销售成本上升主要系品位下滑、产量下降所致。（2）售价：2025年公司矿产金/矿产银销售均价为774.2/7.0元/克，同比分别为+40.9%/+25.5%；美元信用走弱等因素不断推动金价上涨，2026年以来，沪金/沪银价格最高涨至约1258.7/32.4元/克，有望推动公司业绩持续高增。
    投资建议：我们上调公司2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为52.5/65.7/84.7亿元（2026-2027年前值为41.3/51.3亿元）。公司成本控制能力优异，随着未来Osino金矿投产，公司产量增长弹性较大，维持“买入”评级。
    风险提示：价格超预期下跌；项目进度不及预期；美联储紧缩超预期

特斯拉Optimus V3亮相在即，发力液冷+商业航天

拓普集团(601689)
    事件：近期，特斯拉Optimus V3进入亮相发布时间窗口，并计划年内启动大规模量产，拓普集团核心受益。拓普成立航天科技公司，开始布局商业航天。
    特斯拉Optimus V3亮相在即，发力液冷+商业航天。特斯拉OptimusV3进入亮相发布时间窗口，并计划年内启动大规模量产，2027年预计面向公众销售。并且特斯拉已将弗里蒙特工厂的Model S/X产线改造为Optimus专用产线，中期规划年产能达100万台。去年国内人形机器人销量突破万台，今年国内+特斯拉的产销目标面向10万台量级。我们曾经提出新能源车的爆款车研究框架，我们又领先市场提出“人形机器人的爆款时刻”，展望头部厂商产销批量过万，研究方法论聚焦人形机器人的新品发布、新增订单、首发销量、线下终端调研，并持续聚集供应商送样、定点、批产。
    拓普成立航天科技公司：宁波拓普航天科技有限公司，经营范围涵盖航天器及运载火箭制造、民用航空器生产、民用航天发射技术服务、火箭发动机研发与制造等核心领域。
    特斯拉Optimus Gen3，剑指百万产能。特斯拉的Optimus时刻。特斯拉股东大会上，马斯克万亿美元薪酬方案获得通过，其中特斯拉Optimus将成为实现解锁的重要步骤。特斯拉预计在2026年Q1展示Optimus V3版本原型机，并启动量产，打算在2026年底建立年产100万台人形机器人生产线，中期提升至1000万台级别。
    拓普在IBS项目积累了机械、减速机构、电机、电控、软件等领域的技术积淀，并且横向拓展至热管理系统、线控转向系统、空气悬架系统、智能座舱执行器以及机器人电驱执行器等业务。机器人执行器是机器人的核心部件，主要包括直线执行器和旋转执行器两类，需要同时满足轻量化、小型化及低功耗的技术指标，机器人执行器需要实现各类电机、减速机构、传感器、编码器、驱动器、控制器的优化集成及通讯。公司在机器人执行器业务的核心优势包括永磁伺服电机、无框电机等各类电机的自研能力；整合电机、减速机构、控制器的经验；公司与客户从直线执行器开始合作，鉴于公司在IBS方面的研发经验及积累，又启动了旋转执行器的研发，然后又开始研发灵巧手电机等产品，已经多次向客户送样，项目进展迅速。公司还积极布局机器人躯体结构件、传感器、足部减震器、电子柔性皮肤等，进一步形成机器人业务的平台化产品布局。
    液冷业务布局打造新增长点。人工智能AI及大模型快速发展，对芯片的需求出现爆发式的增长，数据中心、超算中心集中化快速增长，液冷技术能够大幅降低数据中心PUE指标，公司将热管理技术及产品，应用于液冷服务器、储能、机器人等行业，公司液冷业务相关产品包括液冷泵、温压传感器、各类流量控制阀、气液分离器、液冷导流板等产品。目前已取得首批订单15亿元。同时公司已经向华为、A客户、NVIDIA、META及各企业客户和各数据中心提供商，对接推广相关的产品，获得市场的认可，该业务将成为公司未来新的增长点。
    汽车电子业务高速增长。公司空气悬架系统、智能座舱项目、线控制动IBS、线控转向EPS、电驱系统等项目相继量产，且产品线仍在不断增加。作为国内率先实现闭式空气悬架系统（C-ECAS）大规模量产供货的企业，公司已构建起从储气罐、空气弹簧、ASU、ECAS等核心零部件，到单腔、双腔、三腔空气悬架系统的全栈自研与创新能力。订单持续高增，公司产能正加速扩张，将于2025年提升至约150万台套，公司空悬产品配套客户已有赛力斯、小米、理想、等品牌，报告期内，建筑面积9万平方的杭州湾九期工厂已经投入使用，为公司大幅提升空气悬架业务的产能提供保障。国际化战略持续推进。泰国生产基地正在稳步建设，进一步完善了国际地域布局，实现全产品线的境外覆盖，为承接更多国外本土订单奠定基础。
    投资建议：特斯拉Optimus V3亮相在即，发力液冷+商业航天。特斯拉Optimus V3进入亮相发布时间窗口，并计划年内启动大规模量产，2027年预计面向公众销售。拓普集团核心受益，公司与大客户从直线执行器开始合作，又开启旋转执行器的研发，然后研发灵巧手电机等产品，公司还积极布局机器人躯体结构件、传感器、足部减震器、电子柔性皮肤等，已经多次向客户送样，项目进展迅速。公司液冷业务相关产品包括液冷泵、温压传感器、各类流量控制阀、气液分离器、液冷导流板等产品。目前已取得订单超过15亿元。同时公司已经对接华为、A客户、NVIDIA、META及各企业客户和各数据中心提供商。xAI公司开发的Grok上车是马斯克宏大AI战略的关键一步，特斯拉计划将FSD、Robotaxi、Optimus的数据打通，形成一个AI生态闭环飞轮。拓普成立航天科技公司，发力商业航天。预计公司2025-2027年营业收入分别为303/376/451亿元，归母净利润分别为28.2/36.8/45.3亿元，PE分别为42/32/26倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新业务进展不及预期，大客户销量不及预期，价格战加剧超出预期，原材料波动超出预期。

小商品城深度报告：锚定数贸枢纽 贸易综合服务筑长期价值

小商品城(600415)
    报告摘要
    小商品城依托义乌全球最大小商品集散中心，从“市场运营商”加速升级为“数智外贸基础设施平台”，成长路径由单一租金资产重塑为“实体市场+数字贸易+跨境金融+进口枢纽+全球物流”多轮驱动的综合贸易服务商。
    公司业务四大板块中，市场经营和商品销售构成收入底盘。2024年市场经营收入45.78亿元、同比+48.92%，毛利率84.27%，持续贡献高确定性现金流；商品销售收入92.57亿元、同比+36.30%，占比58.82%，通过“爱喜猫”“Yiwu Selection”等品牌放大贸易规模但拉低整体毛利率。数字化服务与配套服务（Chinagoods、义支付、智捷元港等）体量尚小却具备高成长性和高毛利特征，是估值重构的关键。
    在行业层面，全球贸易增速换挡与供应链再布局使义乌式专业市场从“卖场”演化为“订单重组和制度接口”的外贸基础设施。“1039市场采购贸易方式”在制度上高度匹配“小单快反、多主体拼柜”结构，将小商品城从商业地产运营商推向政策型外贸平台节点。叠加跨境电商发展，“1039+跨境电商”重构选品—通关—结算链条，为平台型主体在服务和金融环节获取更高收益率提供土壤。
    短期增长动力在于线下资产再定价。六区“全球数贸中心”招标火爆、选位费单价高企（部分业态中标价11–13.8万元/㎡），带来一次性选位费+高质量租金阶梯式释放；同时老市场在计划价向市场价平移过程中，未来三年租金每年上调不低于5%，在高出租率前提下锁定中枢提价与利润弹性。
    中期看数字化贸易与跨境支付驱动估值重构。Chinagoods依托7.5万实体商铺和210万中小企业，2024年GMV超600亿元，经营主体营收3.41亿元、净利1.65亿元、同比+102%，形成“基础会员费+增值服务+AI工具+广告+金融/第四方服务”的多元收费闭环，净利率接近60%。义支付同时持有互联网支付、跨境人民币和跨境外汇牌照，2024年跨境收款40亿美元、同比+233%，净利6104万元、同比+275%，并获批成为全国唯一1039市场采购贸易结算试点，业务可服务市场从约20%的一般贸易扩展至约80%的市场采购贸易，场景空间放大约4倍。
    长期增长极来自进口枢纽与国贸综改。义乌进口额从2020年124亿元提升至2025年1058亿元，国家规划2030年进口突破3000亿元，小商品城作为唯一正面清单试点企业和综保区运营方，有望通过“正面清单+综保区+数字监管平台”在关税担保、检测认证、仓储运营及园区系统等多环节获得高货币化率服务收入，进口端货币化率有望显著高于目前出口端约1%的水平。
    投资建议：预计2025-2027年小商品城将实现营业收入203.75/267.99/344.55亿元，同比增速分别为29.47%/31.53%/28.57%;归母净利润44.59/58.57/74.9亿元，同比增速分别为45.08%/31.35%/27.88%。预计2025-2027年EPS分别为0.81/1.07/1.37元/股，对应2025-2027年PE分别为18X、14X和11X，给予“买入”评级。
    风险提示：公司存在外贸周期与关税地缘的不确定性风险；线下市场与线上平台的多重竞争风险；新市场与进口/数贸等转型业务兑现节奏风险；新兴跨境支付和数据业务的高合规要求风险以及在资金结构和人才结构上能否支撑庞大转型工程的风险。

建发股份，2025业绩预告点评，供应链盈利稳，地产亏损减值

建发股份(600153)
    事件
    2026年1月，建发股份发布业绩预告。预计2025年度实现归母净利润为-100亿元至-52亿元。2024年全年归母净利润为29.5亿。
    点评
    经公司初步测算披露，2025年度实现营业收入6,736亿元到6,936亿元之间。其中三个子板块，拆分情况如下：
    供应链板块，营收约5200亿元，利润盈利约+33亿；
    房地产板块：营收约1570亿元，同比2024年下降约-15%，主要系子公司建发房产和联发集团因交付项目减少导致结转收入减少利润减少；利润约-65亿至-53亿元，主要系联发集团地产项目25年度结转收入规模同比下降，叠加前期地价较高的项目集中结转导致成本较高，计提减值前的营业利润为负；同时计提的存货跌价准备预计将大幅增加。
    家居商场运营板块：经营主体为子公司美凯龙。美凯龙预计2025年度营业收入约66亿元，归母净利润为-225亿元至-150亿元，为建发股份贡献利润约-67亿元至-44亿元。主要原因系房地产市场持续低迷导致家居零售市场需求减弱，租金水平较以往年度已出现显著下降，因此对未来租金的收益情况进行了预期调整，致使投资性房地产价值显著下降，同时计提了相应的减值准备。
    投资评级
    预计公司将会在26-27年，优化以上2类泛地产子公司的精细化管理力度，降本增效。随着我国存量房改善性需求的持续释放，家居零售市场有可能在26年底逐渐恢复稳健的状态。25年公司海外供应链业务规模约140亿美元，同比增长约37%，稳健盈利。叠加公司已发布未来5年的供应链三大战略目标，我们看好公司此举，有望奠定未来业绩增长空间，继续维持“增持”评级。
    风险提示
    房地产持续低迷风险；地产投资的减值风险；宏观大宗风险；

首旅酒店点评：投资新建酒店 推进资产扩张

首旅酒店(600258)
    事件：（1）首旅酒店间接全资控股子公司如家酒店连锁（中国）有限公司（以下简称“如家（中国）”）拟投资28051万元在苏州市吴江区汾湖高新区的原有宗地新建酒店物业（含装修及配套工程），建设周期14个月，预计2026年3月9日开工，预计内部收益率（IRR）约4%。（2）如家（中国）拟租赁关联方环汇置业位于北京市通州区湾里·汀云小镇的物业，租赁期10年，租金+物业费含税合计32274.54万元，另需支付租赁保证金506.75万元，后续拟投资10818.6万元用于装修运营，项目预计总金额43599.89万元，打造建国铂萃、建国璞隐、建国扉缦等三大核心品牌酒店。资金来源均为如家中国自有资金，建设期9-10个月，预计IRR约12%，投资回收期约5年。
    点评：
    此次布局是公司深耕中高端酒店赛道，聚焦核心城市群，优化发展模式的战略落地。两项公告分别采用“新建沉淀资产”与“租赁快速落地”两种模式，覆盖长三角与京津冀两大核心经济圈，既体现了公司稳健扩张的经营理念，也彰显了其抢抓行业复苏机遇、加速品牌升级的决心。
    区域布局上，两大项目均落子高潜力核心区域，精准把握区域发展红利。两大项目分别覆盖长三角与京津冀两大核心城市群，形成南北呼应的布局态势，契合国内酒店行业“核心区域聚焦”的发展趋势，为公司长期业绩增长奠定了坚实基础。
    苏州吴江汾湖高新区作为省级高新区，地处江浙沪交汇腹地，属于长三角生态绿色一体化示范区核心区域，东临上海、北依苏州，身处上海半小时经济圈，定位“苏州桥头堡、虹桥副中心”，同时依托黎里古镇实现新城古镇融合，入选长三角G60科创走廊产融结合示范园区，聚集了大量世界知名企业，商务与休闲客群需求旺盛，为酒店运营提供了稳定的客流支撑。此次新建项目落地此处，不仅完善了首旅酒店在长三角区域的网点布局，更实现了对长三角一体化发展机遇的精准抢抓，进一步强化了公司在华东中高端酒店市场的存在感。
    北京湾里·汀云小镇项目则聚焦北京城市副中心，紧邻环球影城文旅核心区及花庄地铁站，兼具酒店配套与文旅商业双重属性。近年来，北京城市副中心建设持续提速，环球影城作为国内顶级文旅IP，年均客流量可观，客流外溢效应显著，周边文旅住宿需求旺盛。该项目的落地，让首旅酒店得以快速切入北京文旅中高端住宿市场，承接环球影城带来的稳定客流，同时借助城市副中心的发展红利，实现区域市场份额的提升。
    产品结构上，两项项目均聚焦中高端赛道，加速推进公司品牌升级，摆脱低端依赖。近年来，国内酒店行业消费升级趋势明显，中高端酒店凭借更高的毛利率、更稳定的客群，成为头部酒店企业的核心发力方向。首旅酒店此次两项项目均全部布局中高端品牌，其中苏州项目采用建国璞隐与如家精选两大主力中高端品牌，北京项目则引入建国铂萃、建国璞隐、建国扉缦三大核心品牌，形成多品牌集群布局。值得注意的是，公司明确提出“定位分层、客群区隔、产品差异化”的经营策略，避免内部品牌竞争，例如苏州项目中，建国璞隐定位高端商务休闲，如家精选聚焦中端商务刚需，北京项目中三大品牌分别覆盖高端度假、中端商务、年轻休闲等不同细分客群，实现对中高端市场不同需求层次的全面覆盖。这种多品牌错位经营的模式，既能充分发挥首旅酒店的品牌运营优势，也能更好地满足消费升级背景下多样化的住宿需求，进一步优化公司产品结构，提升中高端业务占比，摆脱对低端经济型酒店的依赖，增强核心竞争力。
    发展模式上，“新建+租赁”双重模式互补，兼顾长期资产沉淀与短期效益释放。苏州项目采用新建模式，虽然前期资金投入较大、建设周期较长，但能够实现自有资产的沉淀，一方面可以解决原有宗地地基安全问题，盘活现有土地资源，另一方面自有物业能够降低长期运营成本，同时随着长三角区域的持续发展，物业资产有望实现增值，为公司带来长期稳定的收益回报，属于长期战略布局。北京项目采用租赁模式，前期资金投入相对较少、落地速度较快，建设期仅9-10个月，能够快速实现投产运营，同时借助关联方的物业资源，降低项目选址、拿地的难度，快速抢抓环球影城的客流红利，实现短期效益的快速释放。这种双重模式的结合，既避免了单一重资产模式的资金压力与周期风险，也弥补了单一轻资产模式缺乏自有资产支撑的短板，实现了“长期资产沉淀+短期效益提升”的平衡，体现了公司稳健扩张的经营理念，也符合头部酒店企业“轻重资产结合”的发展趋势。
    收益预期方面，两项项目IRR差异显著，贴合各自的项目定位与发展周期，体现了公司“长短结合”的收益布局。苏州新建项目预计IRR约4%，符合新建酒店项目的行业规律——新建项目建设周期长、前期投入大，短期内难以实现高额回报，4%的IRR虽然不高，但属于稳健的长期回报水平，且随着长三角区域经济的持续发展、物业资产的增值，长期收益有望进一步提升，该项目的核心价值在于资产沉淀与区域布局，而非短期高额收益。北京租赁项目预计IRR约12%，投资回收期约5年，收益水平显著高于苏州项目，这与项目的区位优势、运营模式密切相关：该项目紧邻环球影城，客流支撑充足，同时采用租赁模式，落地速度快、运营成本相对可控，多品牌集群布局能够提升营收规模，因此具备更高的短期收益预期。两项项目收益预期的分化，实现了公司短期与长期收益的平衡，既保障了长期资产的稳定回报，也能通过高收益项目提升短期盈利能力，优化公司整体收益结构。
    投资建议：酒店板块在经历两年承压后，RevPAR拐点已现，预计26年经营数据实现同比增长、盈利同比有望提升。预计2025-2027年首旅酒店将实现归母净利润8.44/9.49/10.87亿元，同比增速4.65%/12.51%/14.47%。预计2025-2027年EPS分别为0.76/0.85/0.97元/股，对应2025-2027年PE分别为22X、20X和17X，给予“买入”评级。
    风险提示：存在宏观市场环境变化，酒店需求减少风险；存在大客户流失或订单大幅减少的风险；存在技术研发进展缓慢，数字化建设不达预期风险；存在酒店供给持续大幅增加，市场竞争加剧的风险。

登海业绩预告点评：降本+转基因驱动，业绩拐点基本确立

登海种业(002041)
    事件：公司近日发布2025年度业绩预告，实现归母净利润为9190万元–10192万元，同比增长62.29%–79.99%；实现扣非后的净利润为2005万元–3007万元，同比增长184.82%–227.21%，由亏转盈；基本每股收益为0.10–0.11元，同比显著改善。点评如下：
    降本+转基因驱动，业绩拐点基本确立。2025年公司业绩增长，可主要归功于主业玉米种子业务的降本增效和结构优化：一方面，2025年玉米制种费用下降，制种单产提升，导致第四季度收获的玉米种成本明显下降；另一方面，随着国家转基因品种示范推广有序推进，公司转基因玉米种销量较上年有一定幅度的增长，预计玉米种子销售均价有所抬升。
    公司是杂交玉米种子行业领先者，种子资源优势和品种优势突出。公司是国内种子行业第一梯队企业，品种优势突出。2025年12月31日，农业农村部公示了第五届国家农作物品种审定委员会第八次会议结果，显示全国共有764个玉米新品种通过了国家审定。其中，公司自主研发的玉米新品种“登海359”等共计12个玉米新品种通过了国审，占通过国审品种总数的1.56%。在转基因领域，公司品种优势同样突出。截至目前，公司累计有6个玉米转基因品种通过国审，占全国玉米转基因品种总数的3.7%。其中，主导品种登海605D经过试验、示范推广，销量近年来呈逐步上升趋势。
    受益于转基因玉米商业化进程的持续推进和自身品种优势，公司转基因玉米种子业务长期增长可期。我国持续推进生物育种产业化试点，转基因允许种植面积扩大。据农业农村部网站消息，国内转基因玉米和大豆产业化试点于2021年启动，2023年开始扩面提速。2024年，国内转基因玉米和大豆产业化工作由三年试点阶段转入大面积示范阶段，允许种植省份由此外的5个增加至8个，到2025年，增加至13个省。2026年中央一号文件近日发布，提出“推进生物育种产业化”，并提出“深入实施种业振兴行动，加快选育和推广突破性品种”。我们预计，转基因玉米商业化进程在十五五期间将得到进一步推进。公司在转基因玉米种子领域深耕多年，积累了较为丰富的品种资源，因此我们比较看好公司转基因玉米种子业务的未来发展前景。
    盈利预测及评级：我们预计公司26-27年归母净利润为1.62/1.83亿元，EPS为0.18/0.21元，维持“增持”评级。
    风险因素：国内玉米及种子价格大幅下跌，严重气候灾害导致减产

厦门国贸，点评，26年初，披露五年战略规划，指引未来方向

厦门国贸(600755)
    事件
    2026年1月，厦门国贸披露《五年发展战略规划纲要（2026-2030）》回顾23-24年，公司归母净利润分别为：19.15亿，6.26亿；25年前三季度为5.77亿，同比幅度减少-18.94%。
    点评
    公司诞生于1980年的厦门，起步于进出口贸易业务，逐渐延伸到大宗商品领域。目前是以供应链管理为公司的核心支柱产业，体量规模稳居行业第一梯队。核心主业围绕“冶金、能化、纺织、有色、浆纸、农产、橡胶、新能源”八条成熟的产业链，为产业链上下游客户提供采购服务、分销服务、价格管理、物流服务、金融服务、市场研发、数智运营、产业升级等八种服务。2025上半年的海外业务营收295亿元；完成进出口总额65.8亿美元；“一带一路”沿线贸易规模近400亿元；与RCEP国家的贸易规模超350亿元。
    近几年随着国内经济的换挡转型，对部分大宗品类的需求随之变化导致公司业绩波动。为此，公司立足当下前瞻性提出《五年发展战略规划纲要（2026-2030）》。重点是保持战略定力，做强做优做精供应链管理核心主业，持续扩展应用场景与业务边界。同时还要打造“一核两翼三支柱”，聚焦组织能力出海，深度融入国际市场，大力开发属地化业务，为未来业务发展注入增量。
    投资评级
    我们认为，厦门国贸宣布五年规划纲要，恰逢中国企业走向国际的早期阶段。公司有望抓住机遇，提升产业运营效能，筑牢“供应链+产业链”的竞争壁垒。尽管短期业绩承压，但我们仍看好公司的中长期发展叠加稳健的分红历史，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    大宗商品需求下滑及价格波动风险；地缘政治及竞争加剧风险；

天康业绩预告点评：全产业链韧性支撑底部企稳，并购驱动扩张

天康生物(002100)
    事件：公司近日发布2025年度业绩预告，预计归母净利润为2.05–3.05亿元，同比下降49.59%–66.12%；扣非后的净利润为1.6–2.4亿元，同比下降57.05%-71.37%。点评如下：
    业绩下滑主要受猪价低迷影响，生猪出栏规模持续扩张。业绩下滑可主要归因于生猪价格持续低迷导致养猪业务量增价跌压制毛利。2025年公司养猪业务出栏生猪约319万头，同比增5.34%。全年均价同比明显下行，12月商品猪均价仅10.66元/公斤，全年销售收入为45.47亿元，同比下降10.69%。尽管2025年公司生猪养殖业务的生产指标持续优化，养殖成本同比下降，但猪价大幅下跌导致养殖业务盈利空间大幅收窄，为业绩下滑的核心拖累。动保业务弱于行业，盈利贡献下滑
    饲料和动保等其他业务运行平稳，全产业链韧性支撑底部企稳。2025年公司饲料业务销量较上年同期略有增长；兽用生物制品业务营收较上年同期略有下滑，主要受行业周期波动和终端市场需求变化等因素的影响；但利润同比基本持平；蛋白油脂及玉米收储业务业绩扭亏为盈，实现大幅增长，主要受原料采购价格大幅下降影响。综合来看，公司实行养殖和其他业务一体化运行的全产业链运营模式，相较于实行单一业务经营模式的养殖公司而言，经营韧性较强，业绩更加稳健。
    并购推进顺利，驱动规模扩张。公司于2025年12月29日召开股东会议，审议通过了《关于收购新疆羌都畜牧科技有限公司51%股权暨签署<股权收购协议>的议案》。本次交易以现金12.75亿元购买新疆七星羌都集团农牧有限公司等八家股东合计持有的新疆羌都畜牧科技有限公司（以下简称羌都畜牧）51%股权，目前该并购事项推进顺利。根据《股权收购协议书》，羌都畜牧2024年出栏生猪约136万头，2025年预计出栏生猪将超过150万头，出栏规模占公司同期出栏规模的50%左右。我们预计，公司2026年生猪出栏规模将同比大幅增长。
    盈利预测及投资建议。我们预计，公司2026-2027年归母净利润为6.67亿元/12.79亿元，EPS为0.49元和0.94元，对应PE为14.45x和7.54x，维持“买入”评级。
    风险提示：爆发养殖重大疫病、猪价大幅波动、原料价格大幅波动等

山东高速，引入新股东皖高，26年2月完成股权过户

山东高速(600350)
    事件
    2026年2月5日，山东高速公告：控股股东山东高速集团，通过非公开协议转让方式以8.92元/股的价格向皖通高速转让所持公司7%股份，即338,419,957股，交易金额为人民币3,018,706,016.44元；本次交易所涉及的股份过户登记手续已办理完毕，过户日期为2026年2月3日，占公司总股本的7%，股份性质为无限售流通股。
    点评
    此事，早先披露于2025年10月，双方最先披露的转让协议内容，与最后交割内容一致，整个交易总对价约30.19亿元。本次权益变动前山东高速集团持有公司占公司总股本的70.57%，皖通高速未持有公司股份。本次权益变动后，山东高速集团占公司总股本的63.57%，仍为第一大控股股东。皖通高速持股从0变为7%，一跃成为山东高速第三大股东，并有权提名或推荐1名董事。
    山东高速前三季度，归母净利润26.19亿，同比+4.11%；扣费归母净利润同比+5.83%；已披露年报的近5年股利支付率平均值约65%；公司经营业绩稳健，利润有增长，分红能持续等因素，为本轮股权交割提供坚实价值支撑。
    投资评级
    我们认为，本次交易首先是，双方各取所取，在传统的路网互通、运营提质、科技应用等领域，将会推进更多实质协同。其次，对山东高速而言，适度降低股东比例，能为后续资本运作拓宽空间。最后展望未来能为上下游整合提升核心竞争力奠定基础。我们看好此举是维护全体股东长远利益的一次尝试，对未来公司增强市场化运作活力，或有积极影响。故继续维持“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济与政策风险；路网效应及分流风险；项目拓展风险等；

2025业绩预告点评：AI战略引领，“禾蛙”平台打造第二增长曲线

科锐国际(300662)
    事件：科锐国际发布2025年业绩预告，预计全年实现归母净利润2.67-3.34亿元，同比增长30.0%-62.5%；扣非净利润1.45-2.11亿元，同比增长6.46%-54.52%
    点评：
    从预告中位数看，Q4核心经营利润增速略有放缓。结合公司已披露的前三季度业绩（归母净利润2.19亿元，扣非净利润1.57亿元），我们测算：2025年Q4单季度，公司预计实现归母净利润0.48亿元至1.15亿元，同比增长-32%至63%（中值约15.5%）；Q4单季度预计实现扣非净利润-0.12亿元至0.54亿元，同比由盈转亏至100%增长（中值约-21.3%）。Q4扣非利润的波动可能与高基数、季节性费用投入增加及约2296万元的资产减值计提有关。
    主营业务稳健，结构优化。核心的灵活用工业务保持稳健增长，截至Q3末在岗外包人员超5.09万人，同比增长20.06%，其中高附加值的技术研发岗占比提升至70.97%。中高端招聘业务通过提效控编，在顾问人数减少22%的情况下，猎头业务收入与去年持平，人效提升15%。
    海外业务成功扭亏。受益于市场回暖及业务结构完善，前三季度海外业务贡献利润近1500万元，实现扭亏为盈，成为新的利润增长点。
    AI战略核心“禾蛙”平台高速增长。作为第二增长曲线，禾蛙平台通过AI赋能，岗位匹配精准度和接单转化效率均有大幅提升。Q3平台产生offer3600余个，同比增长73%。从经营业绩上看，预计平台2025年大幅减亏。
    投资建议：预计2025-2027年科锐国际将实现归母净利润2.88/3.42/4.0亿元，同比增速40.23%/18.6%/17.22%。预计2025-2027年EPS分别为1.46/1.74/2.03元/股，对应2025-2027年PE分别为20X、16X和14X，看好灵活用工业务在国内市场渗透率的提升以及公司在技术投入方面的持续赋能，给予“买入”评级。
    风险提示：存在宏观市场环境变化，企业招聘需求减少风险；存在大客户流失或订单大幅减少的风险；存在技术研发进展缓慢，数字化建设不达预期风险。。

温氏业绩预告点评：猪鸡规模保持扩张，成本持续下降

温氏股份(300498)
    事件：公司近日发布2025年业绩预告，预计2025年公司实现归母净利为50-55亿元，同比下降40.73%-46.12%；扣非后归母净利为48-53亿元，同比下降44.64%-49.86%。点评如下：
    猪鸡业务规模保持扩张，成本持续下降。2025年，公司养猪业务出栏生猪4047.69万头，同比增长34.11%，超额完成年初制定的3300-3500万头的目标；其中，销售毛猪和鲜品3544.67万头，销售仔猪503.02万头；毛猪销售均价13.71元/公斤，同比下降17.95%；养鸡业务销售肉鸡13.03亿只，同比增长7.87%，销售均价11.78元/公斤，同比下跌9.8%。2025年，公司强抓基础生产管理和重大疫病防控等工作，大生产保持稳定，核心生产指标持续优化，公司养猪和养鸡业务成本同比下降，11月份养猪业务单位完全成本降至12元/公斤，位居行业第一梯队。由于猪、鸡市场价格下跌幅度超过成本，生猪和肉鸡养殖业务利润同比下降。
    单季度业绩分化明显，主要受猪周期变化的影响。公司前三季度实现归母净利为52.56亿元；推算Q4单季实现规模净利为-2.56亿元至+2.44亿元。单季盈利大幅回落，主要还是受到2025年4季度猪周期快速下行的影响。在猪周期下行过程中，行业产能逐渐去化，产能水平接近官方认定的正常保有量水平。据统计，截至2025年12月末，全国能繁母猪存栏量为3961万头，为正常保有量3900万头的101.6%，较10月末的3990万头减少了29万头，较2024年末的4078万头减少了117万头，降幅为2.9%。考虑到猪价自2026年初至今持续低迷且低迷之势或将延续，我们认为上半年行业产能还将进一步去化。随着产能去化到位，猪周期将会触底并且拐头向上，拐点很可能会出现在下半年。
    盈利预测及投资建议。尽管2026年猪周期先下后上，但考虑到公司持续降本趋势，我们认为未来两年业绩仍有望实现增长。我们预计，2026-2027年公司归母净利润83.25亿元/150.18亿元，EPS为1.25元和2.26元，当前股价对应PE为12.64x和7.01x，维持“买入”评级。
    风险提示：爆发养殖重大疫病、猪价大幅波动、原料价格大幅波动等

2025Q3点评：利润稳健增长，运力继续扩张

中谷物流(603565)
    事件
    26年初，中谷物流披露造船计划。回顾25年前三个季度，累计实现营业总收入78.98亿，同比-6.46%;归母净利14.1亿，同比+27.21%；扣非后归母净利11.29亿，同比+85.51%；截止三季度的加权ROE为13%基本每股收益为0.67元。经营活动现金流量净额达18.9亿元。
    分红政策，公司24年度派发现金股息约16.59亿人民币，约占当年度净利润比例的90.4%。年度内1次分红，每股约0.79元（含税）;若以24年报披露日A股的股价计算，1次分红累计股息率约8.5%。25年中期已派发股息约9.03亿。
    点评
    公司主要业务为集装箱物流服务，整合全国范围内的铁路及公路资源，形成“公、铁、水”三维物流网络，建立了以水路运输为核心的多式联运综合物流体系。
    目前，公司积极向集装箱货物运输的两端延伸，通过公路、铁路、物流园区等多种方式为客户提供集装箱全程物流服务。具体可细分为，港到港服务和多式联运服务两种。截止2025年上半年度的各项数据拆分为：多式联运服务收入占比例为51.4%；加权平均总运力为329万载重吨，加权平均自有运力占比74.7%；自有运力占比，连续三年，逐年提升1-2个pct；外租运力，则逐年小幅递减。
    投资评级
    在25年公司把握外贸运价上涨机会，把运力提供给外贸商锁定了一定的收益，导致毛利率同比大增。26年1月公司决定，投资建造4+2艘6,000TEU集装箱船。我们看好公司此举，有望奠定未来业绩增长空间，继续维持“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险；船舶租赁风险；运价波动风险；安全运营风险；

L3元年EMB加速量产，人形机器人丝杠、电机打造第二增长曲线

伯特利(603596)
    事件：早前国内首批L3级自动驾驶牌照开始批量发放，2026年启动L3自动驾驶商业化元年，伯特利以“XYZ+智驾辅助”智能底盘全系解决方案为核心，打造L3核心智驾供应商。另外，公司的人形机器人丝杠、电机业务有望打造第二增长曲线。
    L3核心智驾供应商。伯特利持续聚焦主业，以“XYZ+智驾辅助”智能底盘全系解决方案为核心，集成电子机械制动EMB、线控制动冗余系统WCBS2.0H、DP-EPS电动助力转向、空气悬架等产品，供货量稳居行业龙头；辅助智驾前视一体机市场份额进入国内前十。伯特利EMB正式获得国内某大型车企项目定点，将为旗下纯电中大型豪华轿车全系提供完整的EMB解决方案，成为伯特利第二个EMB定点项目。伯特利高性能固定钳与EPB电子驻车制动钳获得华为鸿蒙智行的认可，成功搭载于智界S7、智界R7、享界S9等多款车型，成为华为鸿蒙智行的重要合作伙伴。
    人形机器人丝杠、电机打造第二增长曲线。伯特利在汽车零部件领域积淀的电驱动、精密传动、感知与控制技术，高度契合人形机器人核心能力。公司通过合资合作：与浙江健壮传动科技成立控股子公司浙江伯健传动科技有限公司，聚焦人形机器人关节所需的滚珠丝杠、微型及行星滚柱丝杠等精密传动部件；与廊坊金润电气共同投资的芜湖伯特利驱动科技有限公司，重点攻坚电机技术，与人形机器人关节模组等核心部件深度关联。伯特利正式将汽车零部件研发制造积累，系统性拓展人形机器人生态，完成了战略性布局人形机器人核心零部件的关键一步。
    EMB加速量产，智能底盘龙头。伯特利机械式线控制动系统（EMB）正式获得国内某大型车企项目定点，将为旗下纯电中大型豪华轿车全系提供完整的EMB解决方案。此次定点是伯特利的第二个EMB量产开发项目，2026年将是中国市场EMB技术实现规模化应用的元年。下一代EMB电子机械制动系统，作为高阶辅助驾驶的核心执行部件，通过电信号直接控制车辆制动器，彻底摒弃传统液压结构，响应速度较传统制动系统有大幅提升。伯特利EMB Reverse guide pin设计，降低钳体滑阻，四轮卡钳独立控制，支持L3及以上高阶智驾。行业首创空气悬架双模供气单元方案，兼容闭式与开式方案优势，调节速度相较闭式竞品提升25%，±30mm调节用开式模式调节无需气泵工作。电控减振器系统首创采用传感器融合以及与制动控制器集成的方案，减少通讯时延、降低EDC系统成本。通过电磁阀提升低流量时阻尼力，改善车辆侧倾俯仰，电磁阀轴向尺寸相比竞品减小20%。伯特利在智能底盘领域不断投入与研发聚焦，伯特利已布局制动、转向、悬架及辅助智驾四大业务板块。伯特利电子驻车制动系统（EPB）累计量产超2000万套，基础卡钳累计量产超2600万套，One-Box线控制动系统（WCBS）也已实现200万套每年的稳定供货，绝对领跑国内线控制动市场。
    全球产能布局+核心部件自主可控。伯特利加速全球化产能布局，墨西哥年产400万件轻量化零部件建设项目，2025年上半年度实现效益885.98万元，本项目自2024年以来，单季度收入呈快速增加趋势，伯特利墨西哥公司产能继续爬坡，在2025年上半年实现总体盈利后，后续募投项目效益持续提升。伯特利德国法兰克福研发中心正式启用，摩洛哥基地投产后将覆盖欧洲市场。持续推进核心部件国产替代，线控制动ECU加速实现全自主化，关键芯片依赖度低。
    投资建议：L3元年EMB加速量产，人形机器人丝杠、电机打造第二增长曲线。伯特利以“XYZ+智驾辅助”智能底盘全系解决方案为核心，打造L3核心智驾供应商，EMB正式获得国内某大型车企项目定点，提供完整的EMB解决方案。伯特利在汽车零部件领域积淀的电驱动、精密传动、感知与控制技术，高度契合人形机器人核心能力。公司聚焦人形机器人关节所需的滚珠丝杠、微型及行星滚柱丝杠，重点攻坚电机技术，与人形机器人关节模组，打造第二增长曲线。预计2025-2027年收入分别为125/156/201亿元，归母净利润分别为14.5/18.9/24.9亿元，对应PE分别为23/18/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业销量不及预期，新业务订单不及预期，原材料价格波动风险。

公司深度：先进制造跨行业应用龙头，“3+N”战略布局把握智能制造浪潮

科瑞技术(002957)
    报告摘要
    公司概况：先进制造领域的跨行业应用龙头。科瑞技术成立于2001年，初期专注于硬盘行业自动化业务，经过20余年发展，已成长为工业自动化设备及智能制造解决方案的全球供应商。其业务逐步拓展至移动终端、新能源、汽车、物流等多个行业，并于2019年实现A股主板上市。主营业务围绕“3+N”战略布局，营收表现较为稳健，2024年受行业周期影响营收同比下降14.34%至24.48亿元，但2025年前三季度已呈现稳健修复，营收同比增长0.22%。盈利能力方面，公司综合毛利率长期维持在35%左右的高位水平，具有强劲的支撑。公司三大核心业务主要包括移动终端业务、新能源业务以及精密零部件业务，2024年三大战略业务收入占比合计81.32%。其中分产品来看，自动化设备是公司营收的主要来源，近年来始终维持70%以上营收占比。
    “3+N”业务战略稳步推进，“AI+半导体”成为公司发展引擎。公司三大战略业务：移动终端、新能源、精密零部件，及“N类”业务共同支撑增长动能。1.移动终端业务：据弗若斯特沙利文预测，全球端侧AI市场将在2025-2029年间从3219亿元跃升至12230亿元，CAGR高达39.6%。随AI技术深度渗透和场景持续拓展，加速赋能电子终端设备升级，催生出多样的新型终端形态，为检测设备带来结构性增长机会。公司拥有行业内最为完整的整机检测方案，有望深度受益于AI手机、MR设备及AI笔记本等市场爆发。作为整机检测设备领先供应商，绑定苹果、谷歌、华为等头部客户，在自动测试线、自动化业务、摄像头及光学模组检测业务拓展取得阶段性成果。同时，为应对国际头部客户持续外迁的影响，通过越南生产基地优化产能布局。2.新能源业务：电池市场供需两旺，锂电池行业发展前景良好。从需求端看，受下游新能源汽车、储能以及3C等消费类电子市场发展的驱动，锂电池市场正快速扩张。据EVTank预测，2030年全球锂离子电池总体出货量有望增长至6012.3GWh，增长十分强劲。公司聚焦锂电池制造中后段设备，如叠片机、化成分容设备等，顺应叠片技术趋势及储能需求增长，与宁德时代、亿纬锂能等国内外标杆企业合作，并积极拓展固态电池设备研发，订单放量可期。3.精密零部件业务：定位于中高端市场，产品应用于硬盘、消费电子、医疗等多领域，2025年上半年营收占比达21.05%，同比增长31.78%，经营规模持续扩大。4.“N类”业务：公司加快布局半导体、光通信、医疗、人形机器人等高潜力领域，受益于国产替代加速进程。目前，公司为半导体设备提供超高精密部件及贴装设备，最高精度达50nm，契合全球半导体设备市场增长趋势。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年实现营收30.58、 39.96、 47.03亿元，实现归母净利润2.98、 3.53、4.62亿元，对应PE 30.37、 25.61、 19.61x，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    新产品拓展不及预期风险；
    行业景气度波动风险；
    其他风险。

业绩同比预计高增，下游市场需求向好

全志科技(300458)
    事件：公司发布2025年业绩预告，2025年度公司预计实现归母净利润2.51-2.95亿元，同比增长50.53%-76.92%；实现扣非归母净利润2.10-2.55亿元，同比增长81.28%-120.12%。
    下游市场需求增长，新产品量产进展良好。2025年，得益于公司下游市场需求持续增长，公司积极拓展各产品线业务及推动新产品量产，在扫地机器人、智能视觉、智能工业等细分市场营业收入实现同比增长，公司营业收入同比增长达20%以上。
    新技术赋能产品竞争力持续加强，深耕应用市场产业布局加快完善。公司在持续打造高性能通用异构计算平台的同时，继续完善AI算法及应用落地，并不断升级核心技术完善细分领域产品系列。在智能平台领域，公司完成新一代普惠型智能平板芯片A333的验证与量产；在机器人和工业控制领域，公司实现了MR536在扫地机产品上的大规模量产，并发布了新一代控制型机器人芯片MR153；在智慧视觉领域，公司完成新一代智慧安防芯片V861的回样与验证；在智能解码显示领域，公司完成了第二代智能投影H723系列芯片的试产和面向超微型投影的H135系列芯片的量产。同时，公司新一代智能电视芯片TV323已完成样品验证。未来公司将积极探索AI多媒体及显示技术，研发AI型智能解码及显示产品。在智能汽车电子市场，公司继续推动T527V前装定点项目方案落地，并拓展了新的客户和新的项目；同时T736智能座舱方案逐步开始交付，并开展与新的客户定点项目的洽谈。公司将持续围绕这两个平台，推动芯片方案在前装智能驾舱领域的量产。截至目前，通过积极和国内头部车企研发，公司已积累了智能座舱、全数字仪表、AR-HUD、智能激光大灯、智能辅助预警等多种智能模块解决方案。随着大模型技术的逐步成熟，未来公司将积极探索大模型在车载智能化应用的机会，并投入研发相关技术和产品，把握全车智能化的产业机遇，为全车智能化的进程助力。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年实现营收29.38、35.80、43.08亿元，实现归母净利润2.75、4.90、6.41亿元，对应PE105.34、75.16、57.41x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期风险；行业景气度波动风险；其他风险。

东星医疗：微创外科平台型小巨人，多元布局促发展

东星医疗(301290)
    报告摘要
    微创外科平台型小巨人，业绩有望扬帆起航。公司主业聚焦吻合器产业链，并逐步拓展其他微创外科产品，打造微创外科手术医疗器械平台型企业。此外，公司拟以支付现金方式购买武汉医佳宝生物材料有限公司（已取得二类、三类医疗器械注册证58个，覆盖骨科植入、外科创护等）90%的股权，助力公司完善医疗器械平台，并有望实现协同发展。
    公司股权集中、管理层专业，收入端集采影响出清，利润端减值影响消除、毛利率止跌维稳，未来业绩有望进入上升通道。此外，公司持续进行股东回报、股利支付率维持较高水平；在手类现金资产丰厚，为后续并购提供支持。
    吻合器行业稳步增长，产业链整合叠加产品升级促成长。吻合器广泛应用于胸外科、胃肠外科、肝胆胰脾外科、泌尿外科等手术。2024年，国内吻合器市场规模达到98.2亿元，其中电动腔镜吻合器市场中，强生份额超一半、国产化率低。目前集采覆盖超20个省份，我们认为集采引发价格调整已经触底，随着吻合器渗透率的提升以及腔镜吻合器使用占比的提高，行业将进入稳步增长阶段。
    公司立足终端制造、拓展上游，集吻合器产业链一体化；同时，公司的电动腔镜吻合器快速放量，成为板块重要增长点；并重视海外拓展，海外规模前景广阔。
    渠道协同助放量，外科新品拓展稳步推进。（1）公司拓展超声刀新品，超声刀集采节奏与吻合器类似，覆盖20余个省份，我们认为目前集采对报表端的影响出清，行业将随渗透率的提升以及产品升级而逐步进入稳健增长阶段。中国超声刀市场规模数十亿，集采下国产化率快速提升，为公司切入市场带来机会。（2）公司未来将围绕微创外科手术领域布局止血夹、手术缝线等产品，依托原有外科医生客户及品牌认可度进行拓展。此外，公司与上海交通大学校企联合进行重组胶原蛋白的研发，拟拓展合成生物业务，预计应用于严肃医疗领域（止血、疤痕修复），再添一增长点。
    盈利预测：不考虑拟收购项目的影响，我们预计公司2025-2027年，营业收入分别为3.79/4.45/5.12亿元；归母净利润分别为-0.37/0.94/1.21亿元；EPS分别为-0.37/0.94/1.21元；按照2026年1月16日收盘价，2026年PE为29x。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：产品拓展不及预期的风险；自研耗材放量不及预期的风险；外贸管制的风险。

矿产金目标超预期，业绩持续高增

紫金矿业(601899)
    事件：2025年12月31日，公司发布2025年业绩预告，报告期内公司实现归母净利润510-520亿元，同比+59%~+62%；扣非净利润475-485亿元，同比+50%~+53%。其中第四季度实现归母净利润131-141亿元，同比+71%~+84%，环比-10%~-3%；扣非净利润134-144亿元，同比+68%~+81%，环比+7%~+15%。
    矿产金实现超产。2025年公司矿产铜/矿产金/矿产银/碳酸锂产量分别为109万吨、90吨、437吨、2.5万吨，同比分别为+2%/+23%/+0%/+9479%，分别完成全年目标的95%/106%/97%/63%。其中第四季度矿产铜/矿产金/矿产银产量分别为26万吨、25吨、102吨，同比分别为-7%/+34%/-3%，环比分别为-1%/+6%/-9%。公司矿产金实现超产，主要系阿基姆金矿并表、山西紫金、塞尔维亚紫金铜业、波格拉金矿等产量增加所致。
    矿产金目标超预期。公司2026年矿产铜/矿产金/矿产银/碳酸锂产量目标分别为120万吨、105吨、520吨、12万吨，同比分别+10%/+17%/+19%/+380%，维持高增长态势。其中矿产金目标提升超预期，根据投产进度，2026年矿产金增量预计来源于阿基姆金矿、Raygorodok金矿、武里蒂卡、罗斯贝尔等项目。矿产铜方面，我们预计卡莫阿铜矿将于2026年逐步恢复至满产状态，主要增量来自于巨龙铜矿。
    金属价格持续上涨，继续看好长期价格走势。根据生意社等数据，2025年黄金、白银、铜均价分别为798元/克、9.74元/克、8.11万元/吨，同比+43%/+35%/+8%。在美元信用趋弱环境之下，叠加地缘以及金属本身供需趋紧，金属价格持续上涨，当前沪金价格已超1000元/克、沪银价格超20元/克、沪铜价格超10万元/吨，量价齐升将推动公司业绩持续向好。
    投资建议：我们上调公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为515/681/845亿元（前值390/430/467亿元）。我们认为公司作为全球矿业龙头企业，全球化能力突出、成长确定性强、成本控制能力优异，公司金、银、铜、锂产量持续提升，公司有望充分受益于行业高景气度，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；供给超预期释放；美联储紧缩超预期

锦江航运，2025Q3点评，周期已来临，利润已增长

锦江航运(601083)
    事件
    近期，锦江航运披露2025三季报。今年前三个季度，累计实现营业总收入51.76亿，同比+21.37%;归母净利11.85亿，同比+64.76%；扣非后归母净利11.67亿，同比+70.77%；加权ROE为13.18%，基本每股收益为0.92元。经营活动现金流量净额达17.25亿元。
    分红政策，公司24年报派发现金股息约5.15亿人民币，每股约0.398元（含税），一个年度内2次分红，约占当年度净利润比例的50.5%;若以24年报披露日A股的股价计算，2次分红累计股息率约4.3%。25年中期已派发股息约2.59亿。
    点评
    公司为综合性航运业务，主要从事国际、国内海上集装箱运输业务多年来持续深耕东北亚、东南亚和国内航线。
    截至半年报，公司共经营53艘船舶，包括28艘自有船舶和25艘租赁船舶，总运力达到5.8万TEU。根据国际权威研究机构Alphaliner的数据，公司总运力位列世界集装箱班轮公司第35位，中国大陆集装箱班轮公司第8位。拆分业绩看，核心的运输业务，营收占比98.2%，毛利金额占比97.9%。其余业务为辅助的集装箱堆存和代理业务。
    截至目前，公司已签订2+2艘1100TEU集装箱船建造合同，并启动4+4艘1800TEU新造船项目，其中2艘1100TEU与4艘1800TEU新造船为募投项目。
    投资评级
    公司有序推进运力更新计划，优化运力结构，筑牢航线经营基础。最近披露的造船合同可看作对“提质增效行动方案”的坚定执行。我们看好公司“一主两翼”的发展战略，继续维持“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险；全球贸易冲突风险；竞争成本和运价波动风险

重组蛋白专家，科研试剂新星

百普赛斯(301080)
    报告摘要
    深耕重组蛋白多年，赋能医药研发。百普赛斯成立于2010年，是一家专业提供重组蛋白、抗体等关键生物试剂产品及技术服务的高新技术企业，主要业务包括：重组蛋白、抗体试剂盒及其他试剂、技术服务。公司是重组蛋白行业内中的主要生产供应商之一，业务实现全球化布局，覆盖全球70个国家，累计服务客户超11000家。
    科研试剂市场不断扩容，内资逐步实现进口替代。研发的持续投入是医药创新的重要驱动力，预计2030年全球及中国医药研发市场规模分别为4177、766亿美元。医药研发的持续投入推动科研试剂市场规模不断扩容，2024年全球及中国科研试剂市场规模已增长到1599、260亿元。此外，在主流科研试剂市场，外资占据90%的高端市场份额，近年来内资试剂因为供货周期短、研发投入加大以及价格优势，正逐步实现国产替代。
    重组蛋白业务起家，持续拓展多元业务。重组蛋白是一类关键的生物试剂，公司深耕该领域多年，目前成功开发近50款高质量的GMP级别产品。2024年中国重组蛋白行业空间为19亿元，单一市场空间较为有限，因此公司不断推动多元化经营战略，多个新业务（技术服务、抗体、试剂盒等）收入占比不断提升，收入占比从2019年的5.79%持续提升至2024年的16.95%，2025上半年为17.73%，成长天花板逐渐被打开。
    战略布局工业客户，业务出海持续推进。重组蛋白的客户主要分为工业和科研客户，公司战略聚焦工业客户，该类客户的需求特点是品类更集中、批量更大、频次更高，公司过往工业客户占比高达90%+。此外，公司不断加大海外市场开拓力度，海外收入占比从2021年的58.29%提高至2024年的66.46%，2025年上半年为66.57%，随着美联储降息周期的开启，未来海外需求有望持续复苏，公司订单和业绩或受益其中。
    投资建议：我们预计2025年-2027年公司营业收入分别为8.26/10.59/13.61亿元，同比增长28.0%/28.3%/28.5%；归母净利润为1.70/2.26/2.99亿元，同比增长37.5%/32.8%/32.3%，我们给予公司2026年预测归母净利55倍PE，对应目标市值124.30亿元，目标价74.25元/股，给予“买入”评级。
    风险提示：中美贸易战、汇率波动、存货减值、研发进度不及预期、市场竞争加剧、工业客户需求不及预期等风险。

人形机器人飞轮启动，2026爆款时刻元年

拓普集团(601689)
    事件：近期，特斯拉市值创历史新高，特斯拉Optimus V3进入定型量产准备阶段，同时北美人形机器人政策加码，国内本体厂商也进入上市筹备密集期，人形机器人新一轮景气度向上，拓普集团核心受益。
    人形机器人飞轮启动，2026爆款时刻元年。今年国内人形机器人销量预计突破万台，明年国内和特斯拉的产销目标均面向10万台量级。我们曾经提出新能源车的爆款车研究框架，我们又领先市场提出“人形机器人的爆款时刻”，展望头部厂商产销批量过万，研究方法论聚焦人形机器人的新品发布、新增订单、首发销量、线下终端调研，并持续聚集供应商送样、定点、批产。
    特斯拉Optimus Gen3，剑指百万产能。特斯拉的Optimus时刻。特斯拉股东大会上，马斯克万亿美元薪酬方案获得通过，其中特斯拉Optimus将成为实现解锁的重要步骤。特斯拉预计在2026年Q1展示Optimus V3版本原型机，并启动量产，打算在2026年底建立年产100万台人形机器人生产线，中期提升至1000万台级别。拓普在IBS项目积累了机械、减速机构、电机、电控、软件等领域的技术积淀，并且横向拓展至热管理系统、线控转向系统、空气悬架系统、智能座舱执行器以及机器人电驱执行器等业务。机器人执行器是机器人的核心部件，主要包括直线执行器和旋转执行器两类，需要同时满足轻量化、小型化及低功耗的技术指标，机器人执行器需要实现各类电机、减速机构、传感器、编码器、驱动器、控制器的优化集成及通讯。公司在机器人执行器业务的核心优势包括永磁伺服电机、无框电机等各类电机的自研能力；整合电机、减速机构、控制器的经验；公司与客户从直线执行器开始合作，鉴于公司在IBS方面的研发经验及积累，又启动了旋转执行器的研发，然后又开始研发灵巧手电机等产品，已经多次向客户送样，项目进展迅速。公司还积极布局机器人躯体结构件、传感器、足部减震器、电子柔性皮肤等，进一步形成机器人业务的平台化产品布局。
    液冷业务布局打造新增长点。人工智能AI及大模型快速发展，对芯片的需求出现爆发式的增长，数据中心、超算中心集中化快速增长，液冷技术能够大幅降低数据中心PUE指标，公司将热管理技术及产品，应用于液冷服务器、储能、机器人等行业，公司液冷业务相关产品包括液冷泵、温压传感器、各类流量控制阀、气液分离器、液冷导流板等产品。目前已取得首批订单15亿元。同时公司已经向华为、A客户、NVIDIA、META及各企业客户和各数据中心提供商，对接推广相关的产品，获得市场的认可，该业务将成为公司未来新的增长点。
    汽车电子业务高速增长。公司空气悬架系统、智能座舱项目、线控制动IBS、线控转向EPS、电驱系统等项目相继量产，且产品线仍在不断增加。作为国内率先实现闭式空气悬架系统（C-ECAS）大规模量产供货的企业，公司已构建起从储气罐、空气弹簧、ASU、ECAS等核心零部件，到单腔、双腔、三腔空气悬架系统的全栈自研与创新能力。订单持续高增，公司产能正加速扩张，将于2025年提升至约150万台套，公司空悬产品配套客户已有赛力斯、小米、理想、等品牌，报告期内，建筑面积9万平方的杭州湾九期工厂已经投入使用，为公司大幅提升空气悬架业务的产能提供保障。国际化战略持续推进。泰国生产基地正在稳步建设，进一步完善了国际地域布局，实现全产品线的境外覆盖，为承接更多国外本土订单奠定基础。
    投资建议：人形机器人飞轮启动，2026爆款时刻元年。特斯拉的AI时刻。xAI公司开发的Grok上车是马斯克宏大AI战略的关键一步，特斯拉计划将FSD、Robotaxi、Optimus的数据打通，形成一个AI生态闭环飞轮。车辆中收集的真实驾驶场景数据将用于训练更强大的AI，而更智能的AI反过来又能提升自动驾驶和机器人性能。拓普集团核心受益，公司与大客户从直线执行器开始合作，又开启旋转执行器的研发，然后研发灵巧手电机等产品，公司还积极布局机器人躯体结构件、传感器、足部减震器、电子柔性皮肤等，已经多次向客户送样，项目进展迅速。公司液冷业务相关产品包括液冷泵、温压传感器、各类流量控制阀、气液分离器、液冷导流板等产品。目前已取得订单超过15亿元。同时公司已经对接华为、A客户、NVIDIA、META及各企业客户和各数据中心提供商。预计公司2025-2027年营业收入分别为303/376/451亿元，归母净利润分别为28.2/36.8/45.3亿元，PE分别为48/37/30倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新业务进展不及预期，大客户销量不及预期，价格战加剧超出预期，原材料波动超出预期。

2026年新版汽车以旧换新政策核心受益

赛力斯(601127)
    事件：国家发展改革委、财政部印发《关于2026年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，将定额补贴调整为按车价比例进行补贴，自主高端品牌赛力斯核心受益。
    2026年新版汽车以旧换新政策核心受益。今日，国家发展改革委、财政部印发《关于2026年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，消费品以旧换新方面，在保持汽车补贴上限不变的基础上，将定额补贴调整为按车价比例进行补贴。汽车报废或置换更新补贴支持，购买新能源乘用车，分别补贴车价的12%（最高不超过2万元），或车价的8%（最高不超过1.5万元）。补贴资金支出随车辆价格调节，既能稳定更新总量，又能改善补贴车型结构，减少“内卷式”、低水平的简单价格竞争。自主高端品牌赛力斯将核心受益。
    港股上市推动全球品牌，人形机器人加速落地。重点推进智能电动技术出海，推动从“中国制造”向“全球品牌”转型。募集资金将用于智能电动汽车研发、智能制造基地建设、全球营销网络拓展及补充营运资金，具体用途分配未在公告中逐项列明，但明确涵盖研发、产能、销售及流动资金四大方向，全部资金将用于支持公司国际化战略与核心业务发展。早前，赛力斯与火山引擎签署具身智能业务合作框架协议，双方将围绕“面向多模态云边协同的智能机器人决策、控制与人机增强技术”项目进行协同攻关。火山引擎提供智能算法与算力支撑，赛力斯推动人工智能的产业化应用落地，目标是实现AI+具身智能的移动智能体和生活伙伴。
    问界新车型周期向上。赛力斯新能源汽车11月销量55,203辆，同比高增49.84%；今年1-11月累计销量达376,668辆，同比增长4.85%。问界M8预售即爆款，大定34天突破8万台，问界M8交付已超10万台，获乘用车市场40万级销量第一。全新问界M7开启预订17天小订突破22万台，开启强势车型周期。
    华为乾崑智驾ADS4全面领先，鸿蒙智行剑指L3量产元年。近期，我国首批L3自动驾驶车型获准入许可，鸿蒙智行车型开启L3有条件自动驾驶内测。华为乾崑智驾ADS4，采用WEWA架构（世界引擎+世界行为模型），实现“云端训练”与“车端执行”的协同，用AI训练AI的架构革新，ADS4.0最大的突破在于其WEWA架构，云端的“世界引擎”能利用AI生成海量高难度驾驶场景（密度是真实世界的1000倍），从而高效训练车端的“世界行为模型”，实现了从“人教AI”到“AI教AI”的飞跃。车位到车位2.0是华为乾崑智驾ADS4.0在提升用户体验方面一个重要进步。它通过打通导航与泊车场景，并赋予系统更拟人化的决策和交互能力，实现从起点车位到终点车位的全程辅助驾驶。
    投资建议：2026年新版汽车以旧换新政策，将定额补贴调整为按车价比例进行补贴，自主高端品牌赛力斯核心受益。问界新车型周期向上，渠道+新工厂产能持续发力，向上势能加速。华为车BU，自主新引望，引望股权10%开始贡献投资收益。港股上市推动全球品牌，人形机器人加速落地，有望打造新增长极。我们预计公司2025-2027年营收分别为1794/2291/2592亿元;归母净利润分别为90.6/127.7/157.9亿元，对应PE分别为23/17/13/倍，维持“买入”评级。
    风险提示：销量不及预期，新车交付不及预期，智驾技术进展不及预期

乘液冷东风，海外客户有望逐步突破

英维克(002837)
    事件：公司2025年前三季度英维克实现营收约40.26亿元，同比+40.19%，归母净利润约3.99亿元，同比+13.13%，扣非净利润3.84亿元，同比增长14.76%。2025Q3单季度营收14.53亿元（yoy+25.34%，环比-11%）。
    项目确认致单季度营收增速放缓。三季度公司实现营收14.53亿元，同比+25.34%，数据中心及液冷技术驱动公司营收快速增长，相较于H1营收增速有所放缓，主要为部分收入确认延后等因素导致。Q3季度末存货相比于H1提升至12.32亿元，反应部分项目验收滞后。Q3毛利率为27.32%环比H1提升1.17pct，或是由于海外项目占比提升和液冷高附加值产品放量，随着未来液冷行业爆发增长，公司收入和净利润有望爆发。
    液冷全链条供应商，受海外大客户认可，有望逐步突破。率先推出高可靠Coolinside全链条液冷解决方案。从冷板、快速接头、Manifold、CDU、机柜，到SoluKing长效液冷工质、管路、冷源等“端到端”的产品覆盖。公司算力相关的液冷收入在今年逐渐放量，半年报披露超2亿元，随着算力芯片的功率密度大幅上升，液冷成为散户的必选方案，市场规模有望快速扩大。
    国内公司直接或通过系统集成商方式已为字节跳动、腾讯、阿里巴巴、秦淮数据、万国数据、数据港、中国移动、中国电信等用户的大型数据中心提供了大量高效节能的制冷产品及系统。
    海外市场公司持续突破，已经切入英伟达链，有望获得一定的份额，同时在其他CSP厂商也有持续的进展，公司与天弘科技(纽约证券交易所代码:CLS)合作，有望通过其突破谷歌、META等客户，并获得一定份额。
    盈利预测与投资评级。公司是业内领先的精密温控节能解决方案和产品提供商，随着算力芯片的功率密度的持续提升，以及北美和国内的算力中心建设的浪潮，液冷将成为主流的技术方案，公司的数据中心制冷产品有望迎来量价齐升，未来在北美市场的持续突破，公司收入和净利润将迎来爆发。我们预计25~27年净利润分别为7.1亿、11.1亿、15.1亿，对应PE为151/97/71倍，看好公司的成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：北美客户份额不及预期；北美数据中心客户建设进展不及预期。

聚焦两大产品体系，内需外贸空间广阔

国科军工(688543)
    报告摘要
    深耕国防重点领域，打造地方军工龙头企业。公司是江西省军工控股集团所属的国有控股混改企业，自成立以来始终专注于导弹（火箭弹）固体发动机动力与控制产品及弹药装备的研发、生产与销售。目前，公司产品涵盖各种导弹、火箭弹固体发动机动力模块、安全与控制模块，多型主战装备的主用弹药、特种弹药及其引信与智能控制产品，广泛应用于防空反导、装甲突击、火力压制、空中格斗与舰舰攻防等作战场景，承担了军方多项重点型号的科研生产任务，是我军重要的武器装备供应商之一。
    导弹（火箭）固体发动机与控制产品：已列装多型现役装备，内需外贸空间广阔。公司是国内少数从事导弹（火箭）固体发动机动力模块及总装科研生产的企业之一，发动机动力模块产品广泛应用于各类导弹、火箭弹系统动力，发动机总装主要应用于靶弹、各类助推器。随着“固体火箭发动机制造应急能力建设项目”和“航天动力建设项目”的持续推进，不仅能够满足新批产任务交付需求，更有助于公司在产业链上的延伸拓展。军贸订单落地将为公司开启更大成长空间，未来业绩有望续创历史新高。
    弹药装备：核心技术优势明显，充分受益行业高景气。公司是国内重要的弹药装备研制生产企业之一，主要产品包括主用弹药、特种弹药和引信及智能控制产品，广泛应用于防空反导、装甲突击、反恐处突等领域。公司在弹药总体设计、精度控制、毁伤效果等环节积累了多项研发成果和技术，在小口径防空反导弹药方面具备国内先进水平。目前，公司正在由常规弹药向智能化、信息化弹药转型，未来有望充分受益行业的高景气。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年的净利润为2.35亿元、2.86亿元、3.43亿元，EPS为1.13元、1.37元、1.64元，对应PE为53倍、44倍、37倍，维持“买入”评级。
    风险提示：订单增长不及预期；新产品研发进度不及预期。