2024年年报及2025年一季报点评，业绩维持快速增长，自主品牌表现亮眼

乖宝宠物(301498)
    投资要点：
    公司业绩符合预期，维持快速增长。根据公司公告，2024年总营收52.45亿元，同比+21.22%；实现归母净利润6.25亿元，同比+45.68%；扣非后归母净利润6.00亿元，同比+42.08%；经营性现金流量净额为7.20亿元，同比+16.60%。其中，2024Q4公司营收为15.73亿元，同比+29.55%；归母净利润1.54亿元，同比+34.78%。2025Q1公司营收为14.80亿元，同比+34.82%；归母净利润2.04亿元，同比+37.68%；扣非后归母净利润1.99亿元，同比+44.20%。2024年末，公司拟向全体股东每10股派红利2.5元（含税），2024年度公司累计现金分红总额为2.00亿元，占归母净利润的32.02%。
    市场规模持续扩大，国产替代持续深化。根据中国饲料工业协会发布，2024年全国宠物饲料产量159.9万吨，同比增长9.3%，在行业整体产量下行趋势下，宠物饲料维持逆势增长。据《2025中国宠物行业白皮书（消费报告）》发布数据，2024年我国城镇宠物（犬猫）消费市场规模达3,002亿元，同比增长7.5%。根据Euromonitor，2024年我国专业犬/猫粮渗透率为25%/43%，同比提升2.8/4.1个百分点。随着国内宠物行业渗透率的持续提升，行业规模将进一步扩大。2024年，猫狗食品天猫品牌榜TOP10中前五均是国产品牌，前三大重点国货品牌线上市占率整体同比提升0.94个百分点至13.1%，相比之下，前三大重点外资品牌线上市占率整体下降0.34个百分点至9.9%，宠物食品头部公司在国内市场的市占率不断提升。
    公司自主品牌表现亮眼，新产品不断发力。分产品来看，2024年公司零食业务营收为24.84亿元，同比+14.66%，占比47.35%；主粮营收26.90亿元，同比+28.88%，占比51.30%。分业务模式看，1）公司自主品牌实现收入35.45亿元，同比+29.14%，占比67.59%；其中，直销渠道收入19.69亿元，同比+59.33%，经销渠道收入15.76亿元，同比-5.51%；2）OEM/ODM收入为16.75亿元，同比+19.07%，占比31.94%。公司旗下主力品牌麦富迪持续领跑行业，蝉联5年天猫综合排名第一，2024年以92.53的品牌指数登顶《中国宠物食品十大品牌》榜首。麦富迪高端副品牌霸弗天然粮迅速崛起，2024年双11期间全网销售额同比增长150%，进一步巩固了品牌市场地位。公司高端猫粮品牌弗列加特以“鲜肉精准营养”为核心竞争力，创新推出分阶精准养护的0压乳鲜乳源猫粮系列，2024年双11期间全网销售额同比增长190%。2024年，公司全新推出超高端犬粮品牌汪臻醇，凭借透明可溯源食材体系与极简限定性配方理念，补充了国内品牌犬粮市场超高端领域空白。
    公司盈利水平提升，经营费用率管控高效。2024年公司毛利率42.27%，同比+5.43pcts；净利率11.96%，同比+2.01pcts。2024年公司销售/管理费用率分别为20.11%/7.47%，同比3.45pcts/+0.01pcts。随着公司自有品牌、直销渠道收入增长、占比提升，相应的业务推广费及销售服务费同比增长；另外，公司实施绩效考核激励机制，导致相应薪酬有所增长。2025Q1公司毛利率41.56%，同比+0.42pcts；净利率13.82%，同比+0.26pcts。
    维持公司“增持”投资评级。公司是国内宠物食品龙头，市占率稳步提升，考虑到国内市场规模的增长和公司盈利水平的优化，预计2025/2026/2027年可实现归母净利润分别为8.13/9.88/11.34亿元，EPS分别为2.03/2.47/2.83元，当前股价对应PE为48.59/39.99/34.84倍。目前，公司仍处于合理估值区间，考虑到未来行业和公司的潜在成长空间，维持公司“增持”的投资评级。
    风险提示：原料价格波动、汇率波动、国际贸易竞争加剧、渠道拓展不及预期等。

季报点评：CPU与DCU产品性能及生态国内领先，持续提升市场份额

海光信息(688041)
    事件：近日公司发布2025年一季度报告，2025年第一季度公司实现营收24.00亿元，同比+50.76%，环比-20.67%；归母净利润5.06亿元，同比+75.33%，环比+24.83%；扣非归母净利润4.42亿元，同比+62.63%，环比+29.71%。
    投资要点：
    业绩持续高速增长，合同负债大幅增加。公司围绕通用计算和人工智能计算市场，保持高强度的研发投入，不断实现技术创新、产品性能提升，产品竞争力保持市场领先，市场需求不断增加，带动公司营业收入快速增长。公司25Q1毛利率为61.19%，同比下降1.68%，环比提升1.35%；净利率为29.74%，同比提升4.97%，环比提升9.57%。公司25Q1末存货为57.94亿元，比2024年底增加3.69亿元；公司25Q1末合同负债为32.37亿元，比2024年底增加23.34亿元；合同负债大幅增加，有望推动公司业绩持续高速增长。公司持续加大研发投入，25Q1研发投入同比增长16.26%，由于营业收入增幅较大，使得研发投入占营业收入比例下降。
    CPU产品性能及生态国内领先，不断拓展市场应用领域及扩大市场份额。海光CPU兼容x86指令集，具有优异的产品性能、良好的系统兼容性、较高的系统安全性等技术优势，在国产处理器中具有非常广泛的通用性和产业生态，已经大规模应用于电信、金融、互联网、教育、交通、工业设计、图形图像处理等行业及领域。海光CPU既支持面向数据中心、云计算等复杂应用场景的高端服务器，也支持面向政务、企业和教育场景的信息化建设中的中低端服务器以及工作站和边缘计算服务器。根据IDC的数据，2024年第三季度，中国服务器市场出货量同比增长16.6%；预计2028年中国x86服务器市场出货量将达到460万台，市场规模将增长至620亿美元。公司CPU产品性能及生态在国内处于领先地位，并不断拓展市场应用领域及扩大市场份额。
    DCU产品快速迭代发展，进一步推动公司业绩高速成长。海光DCU具有强大的计算能力、高速并行数据处理能力、良好的软件生态环境等技术优势。海光DCU采用GPGPU架构，解决了产品推广过程中的软件生态兼容性问题；公司通过参与开源软件项目，加快了公司产品的推广速度，并实现与GPGPU主流开发平台的兼容。海光DCU主要部署在服务器集群或数据中心，为应用程序提供性能高、能效比高的算力，支撑高复杂度和高吞吐量的数据处理任务。AI算力芯片以GPU为主流，随着AI算力规模的快速增长将催生更大的GPU芯片需求；根据Statista的数据，2023年全球GPU市场规模为436亿美元，预计2029年市场规模将达到2742亿美元，预计2024-2029年复合增速达33.2%。在AIGC持续快速发展的时代背景下，海光DCU拥有完善的统一底层硬件驱动平台，能够适配不同API接口和编译器，并支持常见的函数库，与国内多家头部互联网厂商完成全面适配。公司DCU产品快速迭代发展，得到市场更广泛认可，进一步推动公司业绩高速成长。
    盈利预测与投资建议。由于公司CPU与DCU产品性能及生态在国内处于领先地位，CPU产品不断拓展市场应用领域及扩大市场份额，DCU产品快速迭代发展，推动公司业绩持续高速成长，我们预计公司25-27年营收为141.58/187.16/242.20亿元，25-27年归母净利润为33.32/44.68/58.95亿元，对应的EPS为1.43/1.92/2.54元，对应PE为107.22/79.97/60.61倍，维持“买入”评级。
    风险提示：国际地缘政治冲突加剧风险；行业竞争加剧风险；下游需求不及预期；新产品研发进展不及预期。

2024年年报点评：资管品牌影响持续提升，自营驱动业绩稳步增长

华安证券(600909)
    5.452024年年报概况:华安证券2024年实现营业收入45.43亿元，同比+24.40%；实现归母净利润14.86亿元，同比+16.56%；基本每股收益0.32元，同比+18.52%；加权平均净资产收益率6.81%，同比+0.61个1.16百分点。2024年拟10派1.00元（含税）。
    254.97
    点评：1.2024年公司投资收益（含公允价值变动）、其他收入占比出现提254.97高，经纪、投行、资管业务净收入以及利息净收入占比出现下降。2.零售经纪业务抢抓机遇拓宽业务来源，持续做大机构经纪业务规模，合并口径经4.71纪业务手续费净收入同比+11.59%。3.股权融资抢抓并购重组业务机会，债权融资规模降幅明显，合并口径投行业务手续费净收入同比-18.58%。4.券224.51商资管品牌影响力持续提升，合并口径资管业务手续费净收入同比6.81+12.70%，再创历史新高。5.自营业务同比高增，合并口径投资收益（含公46.78允价值变动）同比+70.31%，连续第二年实现较大幅度增长。6.年末两融余0.00额创近年来新高，股票质押规模小幅下降，合并口径利息净收入同比-34.75%。
    投资建议:报告期内公司零售经纪抢抓机遇拓宽业务来源，持续做大机构经纪规模，加速打造财富管理“第二增长曲线”；券商资管强化“固收+”特色，手续费净收入再创历史新高，相对优势持续巩固；自营业务加速从方向型向交易型、多元化、策略化转型，固定收益投资收益率长期保持业内较高水平。公司近年来业绩稳步增长，目前主要经营指标已跻身行业前2025.0430位左右，部分业务指标进入行业前20位，保持了连续争先进位的发展势头。预计公司2025年、2026年EPS分别为0.32元、0.34元，BVPS分别为4.91元、5.11元，按4月21日收盘价5.45元计算，对应P/B分别为1.11倍、1.07倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.市场波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期

年报点评：盈利能力显著增强，中式复调增长较快

天味食品(603317)
    投资要点：
    公司发布2024年年报：2024年，公司实现营收34.76亿元，同比增10.41%；录得归母扣非净利润5.66亿元，同比增40%，每股收益0.59元。
    2024年，公司收入实现较高增长。2024年，公司实现营收34.76亿元，同比增10.41%，增幅较上年回落6.61个百分点。其中，四季度实现营收11.12亿元，同比增21.57%；同时四季度销售商品获取现金同比大增63.13%。公司销售实现双位数增长，得益于对C端和B端的兼顾和深挖。
    中式复调增长较快，是拉动本期增长的主要动力。整体看，本期火锅底料的收入权重下降，份额让与中式复调。2024年，中式复调录得营收17.71亿元，同比增16.56%，在收入中占比提升2.69个百分点至50.94%。中式复调保持了较快的销售增长，也是拉动本期增长的主要动力。本期，火锅底料录得营收12.65亿元，同比增3.53%，增幅较上年增加1.56个百分点，销售增长有所改善。香肠调料本期营收3.29亿元，同比增10.99%，增幅回落36.74个百分点，香肠调料的增长放缓。火锅底料和香肠调料在本期收入中的占比分别达到36.39%和9.46%。整体看，本期火锅底料的收入权重下降，份额让与中式复调。此外，线上渠道销售增长较快，本期线上渠道实现营收5.96亿元，同比增51.7%，在收入中的占比达到17.15%。
    成本下降带动盈利提升。2024年，公司主业的毛利率达到39.8%，较上年提升1.95个百分点。其中，火锅底料的毛利率37.53%，提升3.72个百分点；中式复调的毛利率41.30%，提升2.64个百分点。二者的毛利率提升主要来自成本的下降，2024年多数上游原料的价格下跌，本期直接材料成本的增加仅7.4%。此外，随着生产智能化程度越来越高，对人工的使用减少，因而节省了人工成本。由于成本友好，我们测算火锅底料的出厂均价有所下调，也因此动销和库存去化效果显著。但是，香肠调料的毛利率同比下降8.49个百分点，但仍录得45.09%的毛利率，我们认为是市场和价格竞争以及促销等原因导致了毛利率的下降。
    费用率降低，股东回报率升高，公司的盈利能力得以显著增强。2024年，公司的销售、管理、研发费率分别为12.98%和5.34%，同比下降2.39个和0.96个百分点。毛利率上升以及主要费率下降共同促使本期净利率升高3.77个百分点至18.55%，净资产回报率升高3.11个百分点至13.66%。本期公司的盈利能力得以显著增强。
    投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为0.66元、0.74元和0.84元，参照4月22日收盘价14.01元，对应的市盈率分别为21.36倍、18.91倍和16.70倍，给予公司“增持”评级。
    风险提示：餐饮消费疲弱将会影响公司中式复调和火锅底料在B端市场的拓展，餐饮闭店也将会造成公司销售和业绩的波动。

年报点评：持续优化业务结构，专注于先进封装技术创新

长电科技(600584)
    事件：近日公司发布2024年度报告，2024年公司实现营收359.62亿元，同比+21.24%；归母净利润16.10亿元，同比+9.44%；扣非归母净利润15.48亿元，同比+17.02%；2024年四季度单季公司实现营收109.84亿元，同比+18.99%，环比+15.72%；归母净利润5.33亿元，同比+7.28%，环比+16.66%；扣非归母净利润5.27亿元，同比增长-8.55%，环比+19.78%。
    投资要点：
    24年及24Q4营收创历史新高，盈利能力保持稳定。2024年，公司面对行业格局变化，积极调整业务策略，通过优化产品结构、加速技术创新和全球化布局，以应对市场变化并增强竞争力，实现24年全年及24Q4单季度营收创历史新高，并保持盈利能力的稳定。公司2024年实现毛利率为13.06%，同比下降0.59%，24Q4毛利率为13.34%，同比提升0.17%，环比提升1.11%；公司2024年实现净利率为4.48%，同比下降0.48%，24Q4净利率为4.93%，同比下降0.45%，环比提升0.15%。公司高度重视技术创新，并持续加大研发投入，2024年全年研发投入达17.2亿元，同比增长19.3%；全年新申请专利587件，截至2024年末累计拥有专利3030件。
    持续优化业务结构，布局高增长产品领域。2024年，公司持续深耕通讯、消费、运算和汽车电子四大核心应用领域，收入均实现同比双位数增长；其中通讯电子领域营收占比44.8%，消费电子营收占比24.1%，运算电子营收占比16.2%，汽车电子营收占比7.9%，工业及医疗电子营收占比7.0%。在汽车电子领域，公司加入头部企业核心供应链体系，与多家国际顶尖企业建立战略合作伙伴关系，2024年营收同比增长20.5%，远高于行业平均增速；公司积极推进上海汽车电子封测生产基地建设步伐，预计2025年下半年将正式投产，并在未来几年内逐步释放产能。公司完成对晟碟半导体80%股权的收购，进一步扩大在存储及运算电子领域的市场份额。
    专注于先进封装技术创新，并与产业链协同发展。公司在关键应用领域拥有行业领先的半导体先进封装技术（如SiP、WL-CSP、FC、eWLB、PiP、PoP及XDFOI系列等），并能够为市场和客户提供量身定制的技术解决方案。XDFOI技术是一种面向芯粒的极高密度、扇出型异构封装集成解决方案，公司XDFOI技术已稳定量产，并应用在高性能计算、人工智能、5G、汽车电子等领域。公司应用于新能源领域的塑封功率模块也已进入量产阶段，成功解决大功率模块散热、翘曲等行业难题，显著提升产品应用性能。在传统封装先进化方面，通过HFBP封装双面散热等技术创新，公司不断增强差异化竞争优势，提升全球知名客户的粘性和产品毛利率。公司依托车载芯片封装中试线成功开发并落地多项创新性工艺解决方案，显著提高生产效率和产品品质。
    盈利预测与投资建议。公司为中国大陆封测龙头企业，持续优化业务结构，布局通讯、消费、运算和汽车电子等高增长产品领域，公司在关键应用领域拥有行业领先的半导体先进封装技术，并专注于先进封装技术创新，与产业链协同发展，我们预计公司25-27年营收为405.44/450.31/496.12亿元，25-27年归母净利润为23.02/29.50/36.11亿元，对应的EPS为1.29/1.65/2.02元，对应PE为25.47/19.88/16.24倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；下游需求复苏不及预期；新技术研发进展不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：国产替代持续深化，业绩受海内外双轮驱动

佩蒂股份(300673)
    投资要点：
    公司业绩符合预告，2025Q1短期承压。根据公司公告，2024年总营收16.59亿元，同比+17.56%；实现归母净利润1.82亿元，同比扭亏为盈（2023年同期亏损1109.11万元）；扣非后归母净利润1.81亿元，同比扭亏为盈（2023年同期亏损685.09万元）；经营性现金流量净额为3.66亿元，同比+105.2%。其中，2024Q4公司营收为3.36亿元，同比-32.06%；归母净利润0.27亿元，同比+51.71%。2025Q1公司营收为3.29亿元，同比-14.4%；归母净利润0.22亿元，同比-46.71%；扣非后归母净利润0.20亿元，同比-47.54%。
    市场规模持续扩大，国产替代持续深化。根据中国饲料工业协会发布，2024年全国宠物饲料产量159.9万吨，同比增长9.3%，在行业整体产量下行趋势下，宠物饲料维持逆势增长。据《2025中国宠物行业白皮书（消费报告）》发布数据，2024年我国城镇宠物（犬猫）消费市场规模达3,002亿元，同比增长7.5%。随着国内宠物渗透率的提升，行业规模将进一步扩大。2024年，猫狗食品天猫品牌榜TOP10中前五均是国产品牌，宠物食品头部公司在国内市场的市占率不断提升。
    公司业绩受海内外市场双轮驱动。分产品看，2024年畜皮咬胶营收5.05亿元，同比+19.14%，占比30.41%，同比提升0.4pcts；植物咬胶营收6.08亿元，同比+43.68%，占比36.62%，同比提升6.66pcts；营养肉质零食营收4.03亿元，同比+26.61%，占比24.28%，同比提升1.73pcts；主粮和湿粮营收1.18亿元，同比-43.64%，占比7.13%，同比下降7.75pcts。分地域看，2024年公司在海外市场实现销售收入13.71亿元，同比+29.12%；公司核心客户对市场预期持积极乐观态度，订单发送处于健康状态，海外市场营收重回增长轨道。同时，公司积极拓展美国之外的市场，为未来在海外市场的可持续发展奠定基础。在国内市场，公司实现销售收入2.88亿元，主要由自主品牌贡献。自主品牌收入规模增长33%，其中爵宴品牌增长52%。公司旗下品牌爵宴呈现了较强的品牌力和市场竞争力，在原畅销品类保持快速增长的同时，不断推出创新性新产品，带动品牌的快速增长，在犬零食市场稳定占据头部位置。由于公司市场战略和业务模式的调整，OBM事业部只专注于做国内自主品牌的销售，导致国内市场收入同比增速有所波动。
    公司盈利水平逐步提升，经营费用率同比下降。2024年，公司毛利率29.42%，同比提升10.09pcts；净利率11.20%，同比提升12.33pcts。分地域看，由于海外市场需求的恢复，越南各工厂的产能利用率始终保持在高位，加之柬埔寨工厂的产能快速爬坡，带动海外市场综合毛利率增长11.04%，达到28.94%。在国内市场，由于营业收入来自于自主品牌和自产产品，毛利率达到31.72%，同比+8.04pcts。2024年公司销售/管理费用率分别为7.08%/8.81%，同比分别-0.16pcts/-1.09pcts。2025Q1公司毛利率28.62%，同比+4.26pcts；净利率7.07%，同比-3.82pcts。
    维持公司“增持”评级。公司业绩受到海内外业务双轮驱动，随着海外产能的释放和国内业绩的增长，预计公司2025/2026/2027年归母净利润为2.25/2.52/3.28亿元，对应EPS分别为0.91/1.01/1.32元；根据当前股价，对应市盈率15.46/13.84/10.61倍。参考可比上市公司平均市盈率情况，未来公司仍有估值扩张空间，维持公司“增持”投资评级。
    风险提示：原材料价格波动、汇率波动、公司渠道拓展不及预期、国际贸易竞争加剧等风险。

年报点评：新游表现优异，分红力度超预期

三七互娱(002555)
    公司2024年营业收入174.41亿元，同比增加5.40%，归母净利润26.73亿元，同比增加0.54%，扣非后归母净利润25.91亿元，同比增加3.76%。
    投资要点：
    新老游戏推动业绩增长，储备产品阵容丰富。公司2024年移动游戏业务营业收入168.82亿元，同比增加6.19%，毛利率79.96%，同比提升0.22pct。《时光杂货店》《寻道大千》《斗罗大陆：魂师对决》《凡人修仙传：人界篇》《叫我大掌柜》等新老产品共同推动移动游戏业务增长。公司贯彻多元化战略，在MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营四大基石品类基础上开拓了放置RPG、休闲益智等更加多元化、轻度化产品，储备《斗罗大陆：裂魂世界》《失落之门：序章》等10款自研游戏以及《赘婿》《赤壁之战2》等14款代理游戏，发行地区覆盖全球范围。其中《时光大爆炸》《英雄没有闪》已经上线，《时光大爆炸》跻身微信小游戏畅销榜第4，《英雄没有闪》上线后冲进iOS畅销榜前五并登顶微信小游戏畅销榜。新游戏上线后将为公司贡献增量业绩。
    境外标杆产品表现优异。公司境外业务营业收入57.22亿元，同比减少1.47%，毛利率74.54%，同比提升2.13pct。三消+SLG玩法的《Puzzles&Survival》在港澳台、欧美、日韩、越南等市场表现亮眼，跻身Sensor Tower2024年出海手游收入榜TOP8，累计流水超百亿元。同为三消+SLG玩法迭代之作的《Puzzles&Chaos》在保留《Puzzles&Survival》核心体验同时大幅提升美术和特效表现，上线后在海外市场不断突破，流水持续攀升，多次跻身全球各地区策略品类畅销榜TOP20。
    AI能力体系升级。公司自主研发游戏领域行业大模型“小七”，构建四十余种AI能力，为公司各类通用及专业系统全面赋能。基于“小七”，公司将“图灵”“量子”“天机”等原有数智化产品全面升级为更加自动化、智能化的AI智能体，覆盖市场分析、产品立项、美术设计、开发辅助、广告投放、运营分析、智能客服、通用办公等业务领域，全面赋能游戏研发与运营。公司正在积极探索AI在游戏领域的创新应用，探索AI与游戏内容的深度融合，聚焦AI在提升产品游戏性、增强互动体验的可能性，为用户提供更加沉浸式和个性化的游戏体验。
    持续季度分红回馈股东，高分红+低估值凸显股息价值。公司拟2024年度每10股派发现金红利3.7元，叠加2024年一季度、半年度、三季度的3次分红，2024年全年累计分红4次，每10股派发现金股利达到10元，合计派发现金股利22.00亿元；同时公司还通过集中竞价方式回购股份562.60万股并完成注销，成交金额1.01亿元。全年公司现金分红及股份回购金额23.00亿元，占归母净利润的86.06%。以4月21日为基准，股息率达到6.41%。此外公司拟2025年第一季度、半年度、第三季度结合未分配利润与当期业绩进行分红，每期派发现金红利总额不超过5亿元，合计不超过15亿元。
    投资建议：长线运营能力强化下公司存量产品表现稳健，新上线的产品表现也同样优异，为公司稳定长期业绩动力。伴随AI在提质增效方面的能力逐渐显现，有望提升公司整体ROI水平，此外，AI在游戏方面创新应用也有望为玩家带来更丰富的游戏体验。预计2025-2027年公司归母净利润为28.61亿元、30.53亿元、32.23亿元，以4月22日为基准，对应PE为12.07倍、11.31倍、10.71倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济影响娱乐消费、买量成本高企、海内外游戏市场竞争加剧、新产品表现不及预期、老产品流水下滑

2024年年报点评：投资收益同比高增，经营业绩再创佳绩

国元证券(000728)
    2024年年报概况:国元证券2024年实现营业收入78.48亿元，同比+23.49%；实现归母净利润22.44亿元，同比+20.17%；基本每股收益0.51元，同比+18.60%；加权平均净资产收益率6.26%，同比+0.71个百分点。2024年末期拟10派1.00元（含税）。
    点评：1.2024年公司投资收益（含公允价值变动）占比出现提高，经纪、投行、资管业务净收入以及利息净收入、其他收入占比均出现不同程度的下降。2.代理股基交易额、代买净收入增势喜人，代销净收入逆市增长，合并口径经纪业务手续费净收入同比+20.04%。3.股权融资业务随市承压，债权融资规模同步回落，合并口径投行业务手续费净收入同比-1.94%。4.券商资管主动管理规模占比进一步提升，合并口径资管业务手续费净收入同比-15.24%。5.固收自营实现超额收益，衍生品、其他金融资产投资均取得较好业绩，投资收益（含公允价值变动）同比+92.98%。6.两融余额市占率创近5年新高，股票质押规模小幅下降，合并口径利息净收入同比-18.10%。
    投资建议:报告期内公司在稳固“基本盘”的同时，抓住机遇扩大“增量盘”，打造与客户的“利益共同体”，代理股基交易量及代理买卖证券业务净收入同比实现明显增长，代销金融产品业务逆市增长；两融业务客户渗透率位居行业前列，市占率创近5年新高，凸显服务广度与深度；固收自营以及衍生品、其他金融资产投资均取得较好业绩，投资收益（含公允价值变动）同比高增驱动公司整体经营业绩再创佳绩。预计公司2025年、2026年EPS分别为0.53元、0.57元，BVPS分别为8.85元、9.22元，按4月18日收盘价7.40元计算，对应P/B分别为0.84倍、0.80倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.市场波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期

年报点评：盈利水平行业领先，构建“连接+算力+能力”新型信息服务体系

中国移动(600941)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收10407.59亿元，同比增长3.12%，归母净利润为1383.73亿元，同比增长5.01%。2024Q4公司实现营收2493.01亿元，同比增长6.65%，归母净利润为274.92亿元，同比增长4.69%。
    点评：
    营收稳健增长，盈利能力保持国际一流运营商领先水平。2024年，公司营收为10408亿元，同比增长3.1%，其中主营业务收入达到8895亿元，同比增长3.0%。CHBN（个人市场（C）、家庭市场（H）、政企市场（B）、新兴市场（N））中HBN收入占主营业务收入比达到45.6%，同比提升2.4pct。数字化转型收入为2788亿元，同比增长9.9%，占主营业务收入比提升至31.3%，较2023年提升1.9pct。归母净利润为1384亿元，同比增长5.0%，盈利能力保持国际一流运营商领先水平。
    成本管控良好，强化提质增效。2024年，公司毛利率为29.02%，同比提高0.79pct；营业成本为7388亿元，同比增长2.0%，营业成本占营收比重为71.0%，同比下降0.8pct；销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率同比+0.04pct、-0.08pct、+0.1pct、-0.13pct。受5G无线及相关传输设备折旧年限调整影响，2024年折旧与摊销成本同比下降8.4%。公司推进提质增效，平衡短期经营业绩和长期发展的关系，持续保持良好成本管控。
    个人市场精细运营，家庭市场价值拓展。1）公司深化存量客户融合，加强基于客户细分的场景拓展，推进AI+信息服务收入增长。2024年，个人市场收入为4837亿元，移动ARPU为48.5元，保持行业领先；5G网络客户达到5.52亿户，渗透率提升至55.0%，行业领先；5G网络客户ARPU、DOU达到76.0元和20.9GB，客户升档5G带来价值提升，为未来AI+产品拓展奠定基础。2）公司推动“千兆+FTTR”连接升级、“AI+智家”应用升级、智家服务升级，家庭市场实现良好增长。2024年，家庭市场收入为1431亿元，同比增长8.5%；家庭宽带客户达到2.78亿户，规模行业领先，其中千兆家庭宽带客户达到0.99亿户，同比增长25.0%，FTTR客户达到1063万户，同比增长376%。家庭客户综合ARPU达到43.8元，同比增长1.6%，客户价值稳健提升。
    政企市场加速推广“AI+DICT”服务，新兴市场贡献提升。1）2024年，政企市场收入达到2091亿元，同比增长8.8%；公开招标市场中标占比达到16.6%，全行业领先；移动云收入达到1004亿元，同比增长20.4%，IaaS+PaaS收入规模稳居业界前五。To V车联网市场重点突破，与25家头部车企达成渠道合作。公司积极推进AI、低空经济、视联网、安全能力布局和市场拓展，为未来增长积蓄力量。2）2024年，新兴市场收入达到536亿元，同比增长8.7%，其中，国际业务收入达到228亿元，同比增长10.2%，数字内容收入达到303亿元，同比增长8.2%。公司推动国际业务、数字内容、金融科技、股权投资四大板块创新拓展，围绕战略性新兴产业、未来产业关键领域进行投资布局。
    资本开支占收比下降，精准投资增强数智底座。2024年资本开支为1640亿元，同比下降9.0%，资本开支占主营业务收入比为18.4%，同比下降2.5pct；自由现金流为1517亿元，同比增长22.9%，资本开支下降有助于自由现金流的释放。公司预计2025年资本开支约1512亿元，同比下降7.8%，主要用于连接基础设施优化、算力基础设施升级、面向长远的基础设施布局以及支撑CHBN科技创新、感知提升等方面，计划2025年通算规模（FP32）累计达到8.9EFLOPS，智算规模（FP16）累计超过34EFLOPS。
    2024年全年派息率为73%。董事会建议向全体股东派发2024年末期股息每股2.49港元，连同已派发的中期股息，2024年全年股息合计每股5.09港元，同比增长5.4%，2024年全年派息率为73%，A股股东股息将以人民币支付。从2024年起，公司计划三年内以现金方式分配的利润逐步提升至当年股东应占利润的75%以上，为股东创造更大价值。
    新兴业务推动行业转型升级，运营商加快智算中心建设。根据工信部统计，1）2024年国内电信业务总量同比增长10%（按上年不变价计算），高于全国服务业生产指数增速4.8pct，电信业务收入同比增长3.2%。云计算等新兴业务在电信业务收入的比重持续提升，对电信业务收入增长贡献率达78%。数字消费新场景推动智慧家庭服务收入同比增长11.3%。2024年运营商研发费用同比增长5.1%，高出收入增速1.9pct。低空智联网、海洋通感一体化以及星间与星地通信等系统的建设与应用加速推进，自研AI大模型多项能力实现升级。2）“双千兆”网络覆盖持续完善，已提前完成“十四五”规划关于5G、千兆光网建设目标。2024年，我国5G基站数达425.1万个，平均每万人拥有5G基站30.2个，较2023年末提高10.2个；具备千兆网络服务能力的10G PON端口数达2820万个，比2023年净增518.3万个。3）加快完善算力网络布局。截至2024年底，三大运营商为公众提供的数据中心机架数达83万架，其中东部地区占比71.1%，同比提升1.3pct。运营商落地万卡集群项目，智算规模超50EFLOPS（FP16），同比实现翻倍增长。
    盈利预测及投资建议：公司经营稳健，自由现金流改善，派息率稳步提升。HBN占主营业务收入比提高，数字化转型带动公司整体估值提升。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1452.73亿元、1522.13亿元、1591.90亿元，对应PE分别为17.06X、16.28X、15.56X，维持“买入”评级。
    风险提示：数字化转型业务发展不及预期；分红比例不及预期；行业竞

年报点评：业绩符合预期，储能出货持续高增长

亿纬锂能(300014)
    事件：4 月 17 日，公司公布 2024 年年度报告。
    投资要点：
    公司业绩符合预期。2024 年，公司实现营收 486.15 亿元，同比下降 0.35%；营业利润 46.96 亿元，同比下降 3.08%；净利润 40.76亿元，同比增长 0.63%；扣非后净利润 31.62 亿元，同比增长14.76%；经营活动产生的现金流净额 44.33 亿元，同比下降48.90%；基本每股收益 1.99 元，加权平均净资产收益率 11.30%，利润分配预案为拟每 10 股派发现金红利 5.0 元(含税)，全年业绩符合预期。其中，第四季度营收 145.65 亿元，同比增长 9.89%，环比增长 17.56%；净利润 8.87 亿元，同比增长 41.73%，环比下降15.64%。2024 年，公司非经常性损益合计 9.14 亿元，其中计入当期损益的政府补助 9.84 亿元，而 2023 年为 14.78 亿元。2024 年按权益法核算的长期股权投资收益 6.07 亿元，占利润总额的13.08%。目前，公司的主要业务是消费电池(包括锂原电池、小型锂离子电池、圆柱电池)和动力电池(包括新能源汽车电池及其电池系统)和储能电池的研发、生产和销售。
    全球新能源汽车持续增长，我国动力电池全球市占率持续提升。根据 Clean Technica 数据：2023 年，全球新能源乘用车销售 1368.58万辆，同比增长 35.84%。2024 年，全球新能源乘用车合计销售1724.16 万辆，同比增长 25.98%，占整体市场 22%份额；2025 年1-2 月销售 247.50 万辆，同比增长 30.40%。SNE Research 统计显示：2023，全球动力电池装车量 705.5GWh，同比增长 38.6%。2024 年，全球动力电池装车量 894.4GWh，同比增长 27.19%；Top10 中中国企业入围 6 家，6 家中国企业市场占比 67.08%，较2023 年提升 3.59 个百分点；其中亿纬锂能以 20.3GWh 位居全球第 9，市场占比 2.27%。总体预计 2025 年全球新能源汽车及动力电池装机仍将保持两位数增长。
    我国新能源汽车销售持续增长，我国动力电池产量出口占比提升。中汽协和中国汽车动力电池产业创新联盟统计显示：2024 年我国新能源汽车合计销售 1285.90 万辆，同比增长 36.10%，合计占比40.92%。2025 年 1-3 月，我国新能源汽车销售 307.30 万辆，同比增长 47.10%，合计占比 41.15%。伴随我国新能源汽车销售增长及动力电池出口增加，我国动力电池和其他电池产量持续增长。2024年我国动力电池 和其他电池合计产量 1096.80GWh，同比增长40.96%，其中出口 197.1GW。2025 年 1-3 月，我国动力和其他电池合计产量 326.3GWh，累计同比增长 74.90%；其中出口61.50GWh。我国动力电池装机 Top15 显示，2024 年亿纬锂能以18.70GWh 位居第 5，市场占比 3.43%。2024 年 12 月中央经济工作会议明确要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策；实施提振消费专项行动，加力扩围实施“两新”政策。2025 年 1 月，商务部等印发《关于组好 2025 年汽车以旧换新工作的通知》，进一步明确 2025 汽车以旧换新补贴政策。叠加动力电池上游材料价格回落至相对合理区间，我国新能源汽车竞争力和性价比提升，总体预计 2025 年我国新能源汽车仍将保存两位数增长，对应动力电池需求将持续增长。
    公司动力电池量增价跌，预计 2025 年营收恢复增长。公司动力电池技术体系包括三元和磷酸铁锂，主要产品包括 46 系列大圆柱、方形铁锂、方形三元、大型软包三元电池等。2024 年，公司动力电池出货 30.29GWh，同比增长 7.87%，增速低于行业水平，主要部分乘用车大客户车型销量不及预期；测算其均价为 0.633 元/Wh，同比下降 25.91%；对应动力电池营收 191.67 亿元，同比下降20.08%，在公司营收中占比回落至 39.43%，产品均价下滑主要系上游材料价格下降及动力电池行业竞争加剧。
    预计 2025 年公司动力电池业绩将恢复增长，主要基于：一是全球及我国动力电池需求将持续增长。二是公司在动力电池领域具备一定行业地位。三是在乘用车领域新增公告的多款配套车型，将陆续交货入市。同时，公司持续强化在商用车领域的优势，2024 年公司在商用车电池国内市场占比 12.15%，位居第 2，并于 2024 年 5 月发布商用车开源电池品牌。四是公司产业链协同已显成效，有助于提升全球业务竞争力。2024 年，公司印尼红土镍矿湿法冶炼项目已投产，年产能 12 万吨镍金属、1.5 万吨钴金属；公司 11 万吨碳酸铁锂合资项目实现满产并全部产能已供应公司。
    公司储能电池显著放量，预计 2025 年持续高增长。公司储能电池产品包括大铁锂、方形铁锂、圆柱铁锂电池，涵盖电芯、模组、系统到 BMS 等全方面产品及解决方案。近年来，公司储能电池出货持续高增长，且在公司营收中占比显著提升。2024 年，公司储能电池出货量 50.45GWh，同比增长 91.90%；对应储能电池实现营收190.27 亿元，同比增长 16.44%，在公司营收中的占比由 2022 年的 25.98%提升至 2024 年的 39.14%。通过第四代超薄叠片工艺与三维集流技术，公司核心产品 Mr.Big 系列 600Ah+储能电芯实现能量效率 96.2%，其配套储能系统采用极简结构设计与智能热管理技术，可降低储能电站全生命周期成本超 30%。2024 年 12 月，公司 60GWh 超级工厂投产；马来西亚工厂储能项目稳步推进，预计2026 年初开始量产，支持海外全球交付。根据 InfoLink 数据统计：2024 年全球储能电芯企业 Top10 中，我国有 9 家企业上榜，其中公司储能电芯出货量稳居全球第二位，市场竞争力持续提升。全年全球储能电池出货量突破 315GWh，同比增长超 60%，其中中国、北美及欧洲市场贡献全球 75%新增装机容量。我国通过顶层设计系统推进产业升级，2024 年全年累计发布储能专项政策 600 余项，2025 年重点实施电力系统调节能力优化工程与电力市场机制改革，为新型储能规模化应用奠定基础。根据 S＆P Global CommodityInsights 预测，2025-2028 年全球储能新增需求年均复合增长率保持 15%以上；以中东、东南亚为代表新兴市场，正快速崛起，成为新增长极。结合公司储能产品行业地位、产能布局及行业增长预期，预计 2025 年公司储能电池仍将持续增长。
    公司消费电池营收恢复增长，预计 2025 年稳步增长。公司消费电子主要包括锂原电池、小型离子电池和圆柱电池，其中锂亚硫酰氯电池、电池电容器（SPC）两项国家级制造业单项冠军产品，持续引领市场。2024 年，公司消费电池实现营收 103.22 亿元同比增长23.44%，营收占比提升至 21.23%。2024，公司消费类小圆柱电池持续深化与大客户合作，多个细分市场份额稳步提升，实现满产满销，单月销量突破 1 亿只；积极拓展新兴市场，在 BBU 数据中心备电、eVTOL、无人机及飞行器等领域与头部客户建立合作开发关系；机器人领域部分客户已完成样品交付和组装，锂亚硫酰氯电池在机器人编码器后备电源中已批量使用；成都小圆柱电池工厂已投产，马来西亚小圆柱工厂进展顺利，预计 2025 年初建成投产。伴随产能释放及新兴市场逐步放量，预计 2025 年公司消费电池将持续增长。
    公司盈利能力提升，预计 2025 年仍将提升。2024 年，公司销售毛利率 17.41%，同比提升 0.38 个百分点，主要系电池上游原材料价格总体承压，总体利好下游电池企业；第四季度毛利率为 17.48%，环比第三季度回落 1.53 个百分点。2024 年公司分产品毛利率显示：动力电池毛利率为 14.21%，同比回落 0.16 个百分点；储能电池为14.72%，同比回落 2.31 个百分点；消费电池为 27.58%，同比提升3.85 个百分点。公司坚持技术创新驱动发展，2024 年研发投入29.42 亿元，同比增长 7.71%，在公司营收中占比 6.29%，为近三年的新高。如公司全固态电池已完成小软包电池组装工艺开发，百MWh 中试线预计 2025 年投入运行，计划于 2026 年推出主要用于混合动力领域的高功率全固态电池。结合公司行业地位、原材料价格走势，以及公司营收组成变化，预计 2025 年公司盈利能力仍将提升。
    关注战略合作协议执行进展。2025 年 2 月 7 日，公司与海博思创签订《战略合作协议》：双方同意建立 2025-2027 年度电芯产品战略采购合作关系，预计采购总量为 50GWh，双方承诺以国内市场合作为基础，协同开拓海外市场业务，并积极探索在产能等领域的深度合作。近 3 年来，公司签订战略合作协议 10 余项，总体均在履行中。另外，2025 年 3 月，公司收到小鹏汇天的供应商定点开发通知书，公司将为小鹏汇天提供下一代原理机低压锂电池，是公司在低空经济领域市场开拓的又一重要成果。
    回购彰显公司发展信心。2024 年 2 月，公司公布回购股份议案：公司使用自有资金以集中竞价方式回购股份，用于实施员工持股计划或股权激励，回购资金总额不低于 1 亿元、不超过 2 亿元。截止2025 年 1 月 17 日：公司累计回购股份 2,251,380 股，占公司当前总股本的 0.1101%，最高成交价为 55.00 元/股，最低成交价为36.31 元/股，成交总金额为 100,027,226.80 元（不含交易费用），本次回购股份已实施完成。
    维持公司“增持”投资评级。预测公司 2025-2026 年摊薄后的每股收益分别为 2.48 元与 3.02 元，按 4 月 18 日 39.99 元收盘价计算，对应的 PE 分别为 16.14 倍与 13.23 倍。目前估值相对行业水平合理，结合行业发展前景及公司行业地位，维持公司“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；我国新能源汽车销售不及预期；上游原材料价格大幅波动；汇率大幅波动。

年报及季报点评：产品结构优化，中高档酒销量增长

金徽酒(603919)
    投资要点：
    2024年收入保持高增，但2025年一季度收入增长回落。2024年，高档和中档白酒产品均有较快增长。2024年，公司收入30.21亿元，同比增18.59%，增幅较上年减少8.05个百分点。其中，四季度收入6.93亿元，同比增31.11%，增幅较上年同期增加13.76个百分点。2024年全年及四季度的营收均保持了较快增长。2025年一季度，公司营收11.08亿元，同比增3.04%，增幅较上年同期减少17.37个百分点。参考一季度销售商品和提供服务现金流同比减少4.68%，可以判断20251Q公司的销售增长回落。考虑到上年四季度收入增长较多，我们认为一季度增长回落是销售阶段性透支所致。此外，2024年，300元以上的高档产品以及100至300元的中档产品均有较快增长，分别增41.17%和15.38%。根据公司年报，中高档产品增长是由良好的终端动销所推动。
    产品结构下沉的情况有所改善：300元以上白酒的销售占比较上年扩大，100元以下的占比收窄。自2018年以来，公司的产品结构有所下沉：中高档白酒的占比收窄，而低档白酒的占比扩大。具体地，300元以上产品的销售占比从2018年的36.35%降至2024年的18.75%；100至300元产品的占比从60.04%降至49.2%；而100元以下产品的占比从3.61%升至28.1%。2024年结构下沉的情况有所好转：本期，300元以上白酒产品的销售占比较上年上升3个百分点至18.75%，而100元以下的产品销售占比下降3.94个百分点至28.1%。
    各档次白酒产品的毛利率均下降。2024年，300元以上白酒产品的毛利率下降2.15个百分点至75.99%，100元至300元白酒产品的毛利率下降1.35个百分点至63.8%，100元以下产品的毛利率下降0.31个百分点至50.86%。各档次产品的毛利率都有所下降，出厂均价下降是其主要原因。我们测算，公司各线产品的出厂均价较上年都有所下降，但是带动了销量的大幅增长：本期，300元以上产品的销量同比增长59.81%，100至300元产品增长23.05%，100元以下产品增长6.63%。我们认为，随着房地产和基建投资的减少，白酒量价向下的趋势仍未见底，适度下沉白酒的供应结构是厂商对社会消费基本面的一种合理调适。
    经销商渠道增长仍较快，互联网渠道高增长。省内外市场的销售贡献比例变化不大。2024年，经销商渠道实现销售收入27.44亿元，同比增15.43%，收入占比%。本期，经销商数量净增加137个。2024年，互联网渠道实现收入0.84亿元，同比增43.36%；直销渠道收入0.74亿元，同比增5.4%。2024年，省内市场销售22.31亿元，同比增16.14%，收入占比73.86%；省外市场销售6.7亿元，同比增14.67%，收入占比22.19%。
    投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为0.81元、0.89元和1.09元，参照4月18日收盘价19.69元，对应的市盈率分别为24.29倍、22.06倍和18.08倍。我们维持公司“增持”评级。
    风险提示：白酒消费进一步恶化；随着甘肃市场竞争加剧，须投入的销售资源大幅增加。

年报点评：主营业务稳健，分红比例大幅提升

中原传媒(000719)
    2024年公司实现营业收入98.57亿元，同比增加0.24%，归母净利润10.30亿元，同比减少25.84%，扣非后归母净利润12.50亿元，同比增加12.11%。2025Q1实现营业收入19.16，同比增加1.04%，归母净利润1.10亿元，同比增加234.61%，扣非后归母净利润1.04亿元，同比增加244.22%。
    投资要点：
    主营业务稳健，税收造成短期影响。公司经营稳健，营业收入同比微增，归母净利润同比下滑主要是由于税收政策调整带来的非经常性损益所致。从数据变化情况看，由于所得税政策变化，2023年公司确认了相关递延所得税费用-2.27亿元并相应增加至净利润；2024年12月财政部、国家税务总局、中宣部发布了《关于文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业税收政策的公告》，将免税期延长至2027年12月31日，根据会计准则要求需要将该项进行冲回处理，导致公司2023年与2024年所得税分别为-1.85亿元和2.83亿元，差异较大。以扣非后净利润表现来看，公司2024年扣非后净利润同比增长12.11%。2025年公司进入免税期，2025Q1公司所得税由2024Q1的8421万元减少7253万元至1168万元，归母净利润同比增长234.61%，扣非净利润增长244.22%。
    毛利率创历年新高。拆分来看，未剔除内部抵消因素下，出版业务营业收入32.69亿元，同比增长3.37%，毛利率35.06%，同比下滑1.03pct，发行业务营业收入80.56亿元，同比增长0.68%，毛利率30.40%，同比提升0.69pct，达到该业务历年最高。扣除内部抵消因素后，公司毛利率39.20%，同样达到历年新高。
    传统教材教辅与产业转型齐头并进。公司中标2024-2027年义务教育免费教科书采购项目，未来三年教育基本盘稳固，中小学数字教材服务平台实现学科全学段覆盖，用户突破185万，成为全国数字教材建设标杆。生成式AI、数字孪生、大数据等代表前沿技术的3个项目入选国家新闻出版署2024年出版业科技与标准创新示范项目，标志着公司在“科技赋能出版”的战略转型中迈出关键一步。
    分红比例大幅提升，股息率达5.28%。根据公司的利润分配预案，公司拟向全体股东每10股派发现金红利6.0元，共派发现金红利6.14亿元，分红比例59.61%，相比2018-2023年34.47%的平均分红比例（算术平均）有较大程度的提升。以2024年12月31日为基准，公司股息率进一步提升至5.28%，明显高于2020-2023年间4.50%的平均股息率（均以当年报告期年末为基准）。
    投资建议：公司所得税政策再次变化，免税期将延续至2027年，预计2025年公司所得税费用将大幅减少，业绩具有向上弹性。同时公司分红比例与股息率有较大提升，进一步带来长期收益价值。预计公司2025-2027年EPS为1.27元、1.32元、1.38元，按照4月18日11.99元收盘价，对应PE为9.46倍、9.05倍、8.66倍，调升至“买入”投资评级。
    风险提示：生育率长期下滑影响教材教辅需求、一般图书折扣率持续下降、上游原材料价格调整

2024年报点评：受益家电以旧换新零配件业务稳健增长，卫星互联网带动公司未来成长

天银机电(300342)
    投资要点：
    天银机电4月11日晚间发布年度业绩报告称，2024年营业收入约10.48亿元，同比增加0.63%；归属于上市公司股东的净利润约9041万元，同比增加175.8%；基本每股收益0.2127元，同比增加175.88%。
    家电零配件稳健增长，雷达航天电子去年小幅下滑
    2024年全年实现营业收入10.48亿元，同比增加0.63%；归母净利润约0.9亿元，同比增加175.8%；实现扣非后归母净利润0.71亿元，同比增长126.87%。
    其中第四季度公司营业收入为2.96亿元，同比下降9.86%；归母净利润为0.35亿元，同比增长448.69%。
    2024年报分业务看：
    1）家电零配件行业实现营业收入6.4亿，同比增长16.44%，占公司营业收入比例61.11%。其中，起动器、保护器类产品销售量达4,003.72万只，同比增长1.80%；消音器类产品销售量为4,553.98万只，同比增长6.66%；变频控制系统销售量为421.71万只，同比增长64.42%。
    2）雷达与航天电子业务实现营业收入4.07亿元，较上年同期下降17.07%，占公司营业收入比例38.89%。其中，华清瑞达的主要产品为雷达目标及环境模拟器、射频仿真阵列，2024年华清瑞达实现营业收入3.09亿元
    毛利率保持平稳，净利率波动系非经常性损益和减值损失计提影响
    2024年报公司毛利率为23.74%、同比下滑0.27个百分点；净利率为8.75%，同比上升5.52个百分点。公司毛利率保持较为平稳的状态，净利率同比大幅上升的原因是公司非经常性损益波动带来的影响，2024年公司确认了2303万投资收益，主要是处置长期股权投资，而2023年同期公司没有该项收入。此外，2023年计提了资产减值和信用减值损失累计3379万，比2024年多计提了2471万减值损失。
    2024年分业务毛利率情况：家电零配件业务毛利率18.98%，同比增长0.42个百分点；雷达及航天电子毛利率31.23%，同比增长3.01个百分点。
    家电以旧换新政策促进行业健康发展，零配件有望保持稳健增长
    2024年3月，国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，全面布局“两新”工作；7月，国家发展改革委与财政部联合印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，提出安排超长期特别国债，支持地方增强消费品以旧换新能力。8月商务部等4部门发布《关于进一步做好家电以旧换新工作的通知》，明确补贴品种，优化补贴方式。这一系列国家新一轮以旧换新政策补贴的落地，极大地激发了消费者对家电产品的更新换代需求，进而有力带动了冰箱压缩机行业的发展。2024年我国冰箱产量10395.74万台，同比增长8.3%，制冷设备压缩机产量7.34亿台，同比增长7.15%。家电以旧换新政策持续推动行业发展，家电零配件业务有望继续保持稳健增长的趋势。
    国防需求恢复雷达业务回暖，卫星互联网带动航天电子业务有望务迎来高增长
    公司雷达业务主要子公司华清瑞达主要产品为雷达目标及环境模拟器、射频仿真阵列，主要应用于国防行业，2025年随着十四五进入收官阶段，国防需求有望快速恢复，带动公司雷达业务有望迎来拐点。
    公司卫星互联网主要子公司为讯析科技和天银星际。讯析科技在维护传统超宽带信号应用业务的同时，也在积极研发新产品，目前已有低轨互联网卫星信号地面处理设备交付用户，用户反馈良好、市场前景广阔。此外，讯析科技还研发了专门用于低空领域对无人机等低空终端实施安全监管、监测的产品。
    天银星际是一家专注于星敏感器研发的企业。其核心技术来自于清华大学20年空间技术积累。公司自主研发生产了皮型、纳型两大系列星敏感器，约600台+产品已无故障在轨运营，在我国探月工程、高分专项等国家重大航天任务实践中发挥了重要作用。公司产能达2000台套每年，适应多种航天器应用要求。天银星际积极拓展低轨互联网星座业务及海外业务，取得了较好的成果。“千帆星座”已发射在轨卫星均应用了天银星际的恒星敏感器；海外业务拓展顺利，产品已远销英国、日本、瑞典、南非、西班牙等国家。随着国内及海外卫星互联网的批量化发射及规模化运营，公司有望充分受益卫星互联网产业的高成长。
    盈利预测与估值
    我们预测公司2025年-2027年营业收入分别为12.79亿、15.24亿、17.81亿，归母净利润分别为1.1亿、1.4亿、1.79亿，对应的PE分别为57.41X、45.08X、35.28X。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：1：宏观经济增速不及预期；2：家电行业需求不及预期；3：国防行业、卫星互联网行业需求不及预期；4：行业竞争加剧，毛利率下滑。

公司点评报告：四季度海外需求旺盛，产能建设稳步推进

瑞丰新材(300910)
    事件：公司公布2024年年度报告，2024年年度公司实现营业收入31.57亿元，同比增长12.14%。实现归属母公司股东的净利润7.22亿元，同比增长19.13%，扣非后的归母净利润6.81亿元，同比增长19.55%，基本每股收益2.52元。
    投资要点：
    业绩符合预期，润滑油添加剂产销量持续增长。2024年公司实现营业收入31.57亿元，同比增长12.14%；实现扣非后的归母净利润6.81亿元，同比增长19.55%；毛利率/净利率分别为35.82%/22.93%，同比增加0.82/1.30pct；期间费用率为10.58%，同比减少0.40pct。单看四季度，公司实现营业收入8.57亿元，同比增长29.18%，环比增长7.05%；扣非后的净利润2.06亿元，同比增长44.53%，环比增长25.32%；毛利率/净利率分别为35.13%/25.88%，同比-1.63/+2.26pct，环比-1.59/+3.12pct。公司营收及盈利增长主要系近年来逆全球化趋势兴起，特别是叠加地缘政治冲突，对全球润滑油添加剂的供应链带来重大挑战，公司所在行业正处于国际供应链体系面临重建、国内进口替代加速的阶段，下游客户对于产品安全供应需求日益提升，为公司带来较好的发展机遇和广阔的市场空间。2024年公司润滑油添加剂产量和销售量分别为15.43万吨和15.89万吨，同比增加15.58%、16.50%。
    2024年四季度海外需求旺盛，河南省出口量显著增长。根据海关总署数据，2024年中国出口润滑油添加剂25.66万吨，同比增加23.43%；出口单价20048.72元，同比下降12.14%。其中河南省出口10.22万吨，同比下降0.34%；出口单价20329.16元每吨，同比下降10.32%。单看四季度，河南省出口2.77万吨，环比增加5.83%，同比增加50.20%。公司主要产能位于河南省新乡市，由于公司营收出口占比70.49%，四季度河南省润滑油添加剂出口量的显著增长也反映下游高库存状态得到缓解，支撑公司四季度产销高增。
    润滑油添加剂产能建设稳步推进。截至2024年底，公司现有润滑油添加剂单剂设计产能31.5万吨/年，在建产能43.5万吨/年。其中，年产15万吨润滑油添加剂系列产品项目建设进度达70%，年产46万吨润滑油添加剂系列产品项目建设进度达30%，两项目均计划于2025年年底达到预计可使用状态。随着未来70万吨级产能体系的逐步建成与释放，将有助于公司依托规模产能保障供应链的安全稳定性，满足国际客户对供应链安全，产品质量稳定及快速响应的核心需求，强化客户黏性，未来有望提升对大客户多产品的销量。
    盈利能力与投资建议：考虑到下游高库存状态缓解，海外需求旺盛，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入为38.52/44.11/49.49亿元，净利润为8.86/10.17/11.60亿元，对应的EPS为3.04/3.48/3.98元，对应的PE为19.90/17.34/15.20倍。润滑油添加剂市场空间广阔，技术壁垒高，考虑到公司是国内润滑油添加剂领域龙头企业之一，我们维持公司评级为“增持”。
    风险提示：复合剂产品认证不能顺利通过的风险；原材料价格及供应风险；海外市场拓展风险；国际政策变化风险；汇率风险。

2024年年报点评：直销增长迅猛，成本局部升高

仲景食品(300908)
    投资要点：
    公司全年营收保持了较快增长，三、四季度增长趋弱。2024年，公司实现营收10.98亿元，同比增10.40%，增幅较上年低2.37个百分点，但全年仍保持了较快的增长水平。20241Q、2Q、3Q、4Q的营收增长分别为22.78%、11.51%、9.57%和-0.36%，一、二季度营收增长迅猛，但三、四季度增长明显走弱。行业竞争加剧，大众消费疲弱以及零售消费的波动性是三、四季度增长趋弱的主要原因。
    分品类看，调味食品和调味配料均实现收入增长。2024年，调味食品实现收入6.25亿元，同比增12.12%；调味配料实现收入4.62亿元，同比增6.60%。本期，二者在收入中的占比分别为56.96%和42.13%。此外，二者的销量增长略快于收入：本期，调味食品销售2.18万吨，同比增19.93%；调味配料销售0.39万吨，同比增9.52%。
    直销比例扩大，电商直销和食品工业客户对销售的贡献增加。2024年，公司直销收入6.60亿元，同比增16.75%；经销收入4.28亿元，同比增0.37%。本期，公司的销售增长基本上来自于直销，直销在主营收入中的占比升至60.67%。直销增长得益于电商直销和食品工业客户对销售的贡献增加。本期，公司在淘宝、天猫、京东、抖音等电商平台上销售的仲景香菇酱、仲景上海葱油酱等大单品实现收入2.45亿元，同比增29.86%。
    华中和华东市场是公司的核心市场，销售贡献合计接近七成。2024年，华中、华东市场贡献的收入分别占比39.74%和27.98%，合计接近七成，是公司产品最主要的消费市场。本期，华中、华东市场分别贡献收入4.36亿元、307亿元，同比增15.98%和6.75%。华中作为核心市场，本期增长仍然快于其它市场。
    由于成本结构不同，调味配料的毛利率上升，而调味食品的毛利率下降。2024年，公司主业的毛利率为41.39%，同比降0.04个百分点，调味食品的毛利率下降是其主要原因。本期，调味品食品的毛利率39.19%，同比下降2.43个百分点；调味品配料的毛利率44.35%，同比升高3.16个百分点。本期，八角、辣椒系列原料的采购均价分别下降39.83%和30.85%，黑胡椒受到供应端的影响采购均价上涨65.84%。由于原料结构不同，本期调味配料的成本优势突出，故盈利上升较多。调味食品本期成本同比上涨16.78%，较同期收入增长高出4.66个百分点，成本压力下调味食品的毛利率下滑。
    投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为1.28元、1.43元和1.55元，参照4月17日收盘价32.33元，对应的市盈率分别为25.28倍、22.65倍和20.86倍。我们维持公司“谨慎增持”评级。
    风险提示：大众消费普遍疲弱；由于供应商对C端的争夺激烈，零售销售的波动大；电商销售业绩对平台引流较为依赖，将加大销售费用支出。

年报点评：血制品业务稳健向好，流感疫苗市场压力显现

华兰生物(002007)
    事件：
    公司发布2024年年报。2024年，公司实现营收43.79亿元，同比下降18.02%；归母净利润10.88亿元，同比下降26.57%；扣非归母净利润9.81亿元，同比下降22.56%。2024Q4营业收入8.89亿元，同比下降37.82%；归母净利润1.64亿元，同比下降60.37%；扣非归母净利润1.64亿元，同比下降54.69%。
    血制品业务稳定增长。2024年，公司血制品实现营收32.46亿元，同比增长10.91%，其中人血白蛋白/静丙/其他血液制品分别实现营收12.29/9.29/10.88亿元，同比增长16.27%/9.94%/6.19%。2024年，公司邓州浆站、襄城浆站、杞县浆站、巫山浆站建成、取得采浆许可证并开始采浆，重庆丰都浆站正按计划开展浆站的建设工作，同时公司多措并举，促进血站提质上量，实现采浆量1586.37吨，创历史新高，较上年增长18.18%。研发方面，公司静注人免疫球蛋白（IVIG)（5%、10%）已完成Ⅲ期临床，人凝血因子Ⅸ（FⅨ）正在开展Ⅲ临床研究；Exendin-4-FC融合蛋白项目已完成Ⅰ期临床，正在开展Ⅱ期临床研究。
    流感疫苗业务承压。公司疫苗业务实现营收11.17亿元，同比下降53.64%，其中流感疫苗实现营收10.73亿元，同比下降55.34%。一方面，受到疫苗需求下滑影响，2024年，公司疫苗销量为1424.2万瓶，同比下降26%。另一方面，公司2024年6月5日下调四价流感疫苗价格，量价因素共同导致公司疫苗业务承压。研发方面，公司稳步开展重组带状疱疹疫苗（CHO细胞）、mRNA流感病毒疫苗、mRNA呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗、痘病毒广谱流感的临床前研发工作；冻干A群C群脑膜炎球菌结合疫苗已完成III期临床试验，Hib结合疫苗2024年12月申报临床试验并被受理；吸附无细胞百（三组分）白破联合疫苗正在开展III期临床试验。
    基因公司贡献潜在增长点。公司参股公司华兰基因工程有限公司先后有10个产品取得临床试验批件。其中，贝伐珠单抗于2024年11月21日获批上市，阿达木单抗、曲妥珠单抗、地舒单抗处于III期临床阶段；伊匹木单抗、帕尼单抗处于I期临床阶段；重组抗Claudin18.2全人源单克隆抗体注射液、重组抗PD-L1和TGF-β双功能融合蛋白注射液、重组抗BCMA和CD3双特异性抗体注射液已取得临床批件，以上项目或为公司带来新的利润增长点。
    盈利能力与投资建议：公司2024年由于疫苗业务承压，短期整体业绩出现下滑。但是考虑到流感疫苗降价长期有利于刺激市场需求，扩大市场规模，从而提升公司在行业内竞争力，未来公司疫苗业务有望保持向好态势。另外两项主营业务中，采浆量从2023年开始增速提升，支撑公司血制品业务稳步增长；基因公司多种单抗陆续进入临床阶段，有望为公司带来新的利润增长点。因此，我们维持“买入”评级，预计公司2025-2027年营收50.29/56.39/62.93亿元，净利润13.37/14.71/16.49亿元，对应的EPS为0.73/0.80/0.90元，对应的PE为22.16/20.14/17.97倍。
    风险提示：疫苗推广不及预期；研发进度不及预期；采浆量不及预期。

年报点评：实现稳定增长，增幅略收窄

贵州茅台(600519)
    投资要点：
    2024年，公司的营收维持常态增长，但增幅略回落。2024年，公司实现营收1708.99亿元，同比增15.71%，增幅较上年回落3.3个百分点。其中，茅台酒实现营收1459.28亿元，同比增15.28%，增幅较上年回落2.12个百分点，本期茅台酒在酒类收入中的占比85.39%，占比较上年回落0.32个百分点；系列酒实现营收246.84亿元，同比增19.65%，增幅较上年回落9.78个百分点，本期系列酒在主营收入中的占比14.44%，占比较上年升高0.48个百分点。
    除三季度外，一、二、四季度的营收增长均同比回落。20241Q、20242Q、20244Q，公司分别营收457.76、361.55、501.23亿元，同比增18.11%、17.31%、12.83%，增幅较上年同期回落1.89、4.41和7.43个百分点。2024年，淡旺季的收入增长均有所回落。
    茅台酒及系列酒销量增长。2024年，茅台酒销量46412.95吨，同比增10.22%，增幅较上年回落0.88个百分点；系列酒销量36919.81吨，同比增18.47%。我们估算，2024年茅台酒出厂均价提升4.59%，增幅较上年回落1.07个百分点。2024年茅台酒的量价均有所增长，但增幅较2023年略回落。
    茅台酒的毛利率略降，系列酒的毛利率上升。整体盈利水平略降，主要来自于茅台酒毛利率的下滑。2024年，茅台酒录得毛利率94.06%，较上年下降0.06个百分点；系列酒录得毛利率79.87%，较上年升高0.11个百分点。公司2024年整体盈利保持稳定：录得综合毛利率92.08%，较2023年略降0.04个百分点；录得净利率52.27%，同比略降0.22个百分点。2024年，销售期间费用率8.02%，同比降0.61个百分点，因而净利率下降主要来自于茅台酒毛利率的下降。
    投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为74.38元、81.64元和89.30元，参照4月16日收盘价1559.17元，对应的市盈率分别为20.96倍、19.10倍和17.46倍。我们给予公司“增持”评级。
    风险提示：社会消费持续疲弱，并波及高端消费。

2024年报点评：“全球化、数智化、低碳化”战略持续发力，行业复苏龙头盈利修复

三一重工(600031)
    投资要点：
    三一重工4月17日公告，2024年实现营业收入777.73亿元，同比增长6.22%；归属于上市公司股东的净利润59.75亿元，同比增长31.98%；基本每股收益0.71元。公司拟向全体股东每10股派发3.6元现金红利（含税）。
    业绩略超出预期，“全球化、数智化、低碳化”战略取得显著成效
    2024年公司实现营业总收入783.83亿元，同比增长5.9%；归母净利润59.75亿元，同比上升31.98%；经营活动净现金流148.14亿元，同比大幅上升159.53%。
    其中第四季度公司营业收入为200.2亿元，同比增长12.12%；归母净利润为11.07亿元，同比增长141.15%，扣非归母净利润7.06亿，同比增长343.83%。四季度营业收入和归母净利润快速修复，带动了全年业绩略超出预期。
    2024年报分业务看：
    1）挖掘机械：销售收入303.74亿元，同比增长9.91%，国内市场上连续14年蝉联销量冠军。
    2）混凝土机械：销售收入143.68亿元，同比下滑6.18%，连续14年蝉联全球第一品牌。电动搅拌车连续四年保持国内市占率第一，销售额首次超过燃油搅拌车。
    3）起重机械：销售收入131.15亿元，同比增长0.89%，全球市占率大幅上升。
    4）路面机械：销售收入30.01亿元，同比增长20.75%，其中海外增速超过35%。
    5）桩工机械：销售收入20.76亿元，同比下滑0.44%，旋挖钻机国内市场份额稳居第一。
    公司“全球化、数智化、低碳化”战略取得积极成果：全球化方面，国际市场保持强劲增长，实现海外主营业务收入485.13亿元，同比增长12.15%，海外收入占比达到63.98%再创新高；数智化方面，印尼二期灯塔工厂完成扩产，借助数字孪生、工艺仿真等系统，进一步提升智能制造水平；低碳化方面，各类新能源产品均取得市场领先地位，2024年实现新能源产品收入40.25亿元，同比增长23%。在当前可商业化落地的新能源工程设备领域，公司均取得行业领先地位。公司电动搅拌车、电动挖掘机、电动起重机、电动泵车销售市占率均居行业第一。
    持续有力优化产品结构、降本增效，公司盈利能力逆势提升
    2024年报公司毛利率为26.43%、同比下滑1.28个百分点；净利率为7.83%，同比上升1.54个百分点，扣非净利率6.81%，同比上升0.88个百分点。公司毛利率下降的主要原因是公司产品结构变化，其他机械产品营收增长17.23%但毛利率下滑3.23%，产品结构变化带动公司毛利率下滑。净利率逆势上升主要原因是公司持续降本增效措施有力，期间费用率明显降低。2024年报公司四项费用率合计17.91%，同比减少了1.36个百分点。同时2024年确认了投资净收益显著好于2023年。
    2024年分业务毛利率情况：挖掘机械毛利率31.82%，同比上升0.96个百分点；混凝土机械毛利率20.51%，同比减少1.15个百分点；起重机械毛利率27.23%，同比上升423个百分点；其他机械板块毛利率19.39%，同比下滑了3.23个百分点。公司国际业务毛利率29.72%，上升0.26个百分点
    挖掘机销量持续复苏，工程机械进入上行阶段龙头盈利快速修复
    2025年1-3月挖掘机主要制造企业共销售挖掘机61372台，同比增长22.8%；其中国内销量36562台，同比增长38.3%；出口24810台，同比增长5.49%。
    工程机械行业目前以更新需求和出口拓展为主要驱动力。工程机械设备更新周期大致约为8-10年，上一轮工程机械景气周期从2016年下半年开始启动，到2021年一季度达到行业巅峰。按照行业周期推算，2024年开始工程机械行业又有望启动新一轮设备更新周期，挖掘机销量从2024年开始持续复苏，也验证了这一周期趋势。
    2025年，国内工程机械市场持续向好，基建投资、新城镇化、矿山、水利工程等需求将进一步复苏，叠加超长期特别国债等政策的持续落地，市场有望加速回暖。此外，新能源产品渗透率提升带来的更新替代需求将进一步推动行业增长。海外市场方面，基建、矿用市场将维持高景气度。在新一轮设备更新推动的行业上行周期里，三一重工作为工程机械龙头企业有望充分享受行业复苏红利，盈利有望继续快速修复。
    国际化持续发力，工程机械出海龙头有望继续拓展海外市场
    公司推行“集团主导、本土经营、服务先行”的海外经营策略，国际竞争力持续提升，国际市场连续多年实现高速增长。2024年公司实现国际主营业务收入485.13亿元，同比增长12.15%；国际主营业务收入占比63.98%，同比上升3.49个百分点。
    截止2024年底，公司已建立覆盖400多家海外子公司、合资公司及优秀经销商的海外市场渠道体系。海外产品销售已覆盖150多个国家与地区，在亚洲、欧洲等地区实现规模收入，在非洲地区实现大幅增长。未来，公司仍有望继续国际化拓展，持续开拓更多海外市场，助力公司国际业务持续发展。
    盈利预测与估值
    三一重工是国内工程机械龙头企业，充分受益国内工程机械行业复苏及国际业务拓展大趋势。公司大力推进两新三化战略，持续开拓新的市场空间。我们预测公司2025年-2027年营业收入分别为908.25亿、1046.16亿、1196.23亿，归母净利润分别为81.97亿、100.77亿、120.71亿，对应的PE分别为19.84X、16.14X、13.47X。维持公司“买入”评级。
    风险提示：1：国内工程机械需求不及预期；2：出口需求、国际业务拓展不及预期；3：行业竞争加剧，毛利率下滑；4：原材料价格上涨的波动；5：其他不可预料的国际化风险。

2024年年报点评：收入保持较快增长，盈利能力增强

劲仔食品(003000)
    投资要点：
    公司主营收入保持较快增长，增幅回落后进入稳定增长阶段。2024年，公司主营收入24.12亿元，同比增16.79%，保持了较快的增长水平，但增幅较上年下降24.47个百分点。其中，鱼制品、禽制品和豆制品分别录得营收15.33、5.09和2.47亿元，同比增18.76%、12.67%和13.89%，较上年增长分别减少7.11、134.88和4.8个百分点。公司主营仍保持了较快增长，增幅较上年收窄，未来有望进入稳健增长阶段。截至2024年，鱼制品、禽制品和豆制品在收入结构中分别占比63.57%、21.11%和10.25%，随着禽制品和其它类收入增长，鱼制品的收入占比从2018年的86.85%降至63.57%，公司的产品图谱更为多元化，对单一品类的依赖程度下降。
    销量增长略快于收入增长。2024年，公司的鱼制品、禽制品和豆制品分别销售了3.31、1.37和0.92万吨，同比增20.19%、15.46%和16.71%，销量增长略快于收入增长。
    直营销售占比扩大，整体盈利能力增强。2024年，公司实现整体毛利率30.47%，较上年提升2.3个百分点。其中，鱼制品、禽制品和豆制品的毛利率分别录得32.08%、21.03%、32.22%，分别同比上升1.94、1.26和4.42个百分点。产品盈利能力增强主要因为本期直营销售增长较多，在收入结构中的占比扩大，而直营销售的毛利率较高。本期，直营销售的毛利率为36.47%，较经销毛利率高出7.92个百分点。在直销增长的带动下，公司整体毛利率水平得以提升。
    直销增长较快，在收入结构中的占比扩大。2024年，直销实现5.85亿元收入，同比增46.35%，较经销收入的增长高出36.65个百分点，直销在收入结构中的占比扩大至24.23%。本期，经销实现收入18.27亿元，同比增9.7%，在收入中占比75.77%。在直销中，线下的零食专营渠道贡献了主要的增长。
    投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为0.72元、0.86元和1.00元，参照4月16日收盘价13.56元，对应的市盈率分别为18.94倍、15.76倍和13.49倍。我们维持公司“增持”评级。
    风险提示：2024年零食市场得以较高增长，很大程度上依赖于线下零食专营店的快速扩张，销售模式的创新带来了这一波增长。随着创新红利递减，增长也将会随之回落。

2024年年报点评：轻资产业务有所承压，重资产业务表现优异

东方证券(600958)
    9.162024年年报概况:东方证券2024年实现营业收入191.90亿元，同比+12.29%；实现归母净利润33.50亿元，同比+21.66%；基本每股收益3,772.820.37元，同比+23.33%；加权平均净资产收益率4.14%，同比+0.69个1.02百分点。2024年末期拟10派1.00元（含税）。
    778.29
    点评：1.2024年公司投资收益（含公允价值变动）、其他收入占比出现提775.10高，经纪、投行、资管业务净收入以及利息净收入占比出现下降。2.代买净收入随市增长，席位、代销、期货经纪均有承压，合并口径经纪业务手续8.99费净收入同比-9.71%。3.股权融资业务随市承压较重，债权融资规模保持4,177.36快速增长，合并口径投行业务手续费净收入同比-22.65%。4.市场因素导致813.97券商资管业务承压明显，公募基金业绩贡献同步下滑，合并口径资管业务4.14手续费净收入同比-33.91%。5.合并口径投资收益（含公允价值变动）同比84.97+81.16%，实现显著增长。6.两融规模及市场份额同步增加，股票质押风险10.27有效出清，合并口径利息净收入同比-25.11%。
    投资建议:报告期内受市场环境以及公募基金费改等因素的影响，公司优势业务券商资管和公募基金阶段性承压，合并口径经纪业务手续费净收入小幅回落；债权融资规模保持快速增长在一定程度上对冲了股权融资业务的相对停滞；年末两融规模创历史新高、市场份额明显提升，股票质押风险有效出清、信用减值大幅下降；自营业务表现优异，投资收益（含公允价值变动）同比实现显著增长驱动公司整体经营业绩止稳回升。预计公司2025.042025年、2026年EPS分别为0.39元、0.44元，BVPS分别为9.33元、9.63元，按4月16日收盘价9.16元计算，对应P/B分别为0.98倍、0.95倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.市2024-09-场波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期

2024年年报点评：财富管理份额持续提升，归母净利实现连续增长

方正证券(601901)
    7.392024年年报概况:方正证券2024年实现营业收入77.18亿元，同比+8.42%；实现归母净利润22.07亿元，同比+2.55%；基本每股收益0.27元，同比+3.85%；加权平均净资产收益率4.72%，同比-0.16个百1.26分点。2024年末期拟10派0.583元（含税）。
    608.35年公司经纪、资管业务净收入及其他收入占比出现提高，点评：1.2024
    608.35投行业务净收入、利息净收入、投资收益（含公允价值变动）占比出现下降。2.代理买卖证券业务净收入同比大幅增长，代买市场份额创近年新高，5.85合并口径经纪业务手续费净收入同比+23.27%。3.股权融资业务随市承压较重，债权融资规模及业务收入同步实现明显增长，合并口径投行业务手481.80续费净收入同比-16.59%。4.券商资管业务提质增效，公募基金业务收入贡4.72献稳定，合并口径资管业务手续费净收入同比+31.49%。5.权益自营取得82.32绝对收益，固收自营收益同比增长，合并口径投资收益（含公允价值变动）0.00同比-13.91%。6.两融余额再创历史新高，股票质押规模低位运行，合并口径利息净收入同比-4.36%。
    投资建议:报告期内公司核心收入来源经纪业务代理买卖证券业务净收入同比大幅增长，收入市占率创近5年新高；期末融资融券余额再创历史新高，市场份额持续提升；券商资管不断丰富产品谱系，公募基金规模快速增长；权益自营加大投资规模并取得绝对收益，固收自营收益保持增长。报告期内公司签约出售瑞信证券股权，低效资产处置推进加快，经营效率2025.04持续提升，归母净利已连续7年保持增长并持续逼近历史高点。预计公司2025年、2026年EPS分别为0.28元、0.31元，BVPS分别为6.14元、6.40元，按4月17日收盘价7.39元计算，对应P/B分别为1.20倍、1.15倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.市场波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期

公司2024年年报及2025年一季报点评报告：投资收益、分红稳定，控股股东增持公司股份

川投能源(600674)
    投资要点：
    川投能源发布公司2024年年报及2025年第一季度报告。2024年，公司实现营业收入16.09亿元，同比增长8.54%；归母净利润45.08亿元，同比增长2.45%。2025年第一季度，公司实现营业收入3.64亿元，同比增长41.17%；归母净利润14.79亿元，同比增长16.16%。
    公司投资收益稳定，受益于水电站发电量增长及水电电价稳中有升
    公司主要利润来自对雅砻江水电的投资收益。2024年，公司投资收益为46.43亿元，其中参股公司投资收益45.04亿元，参股公司中雅砻江公司产生投资收益39.66亿元，占公司利润总额的84.36%。2025年一季度，公司投资收益为14.76亿元，同比增长11.12%。
    发电量方面，公司水电发电量稳定增长，光伏发电量增速较高。2024年，公司完成发电量58.21亿千瓦时，同比增长11.27%。其中完成水电发电量55.08亿千瓦时，同比增长10.18%；完成光伏发电量3.13亿千瓦时，同比增长34.78%。田湾河公司全年发电32.96亿千瓦时，同比增长10.38%；川投电力公司全年发电22.11亿千瓦时，同比增长12.39%。2025年一季度，公司完成发电量9.6亿千瓦时，同比增长21.98%。其中完成水电发电量9.06亿千瓦时，同比增长20.32%；完成光伏发电量0.54亿千瓦时，同比增长74.19%。银江水电站投产发电以及控股子公司收入同比增加，使得公司一季度收入同比增长41.17%。
    上网电价方面，公司水电电价同比增长，光伏电价同比下降。2024年，公司水电平均上网电价204.73元/兆瓦时，同比增长4.00%；光伏发电平均上网电价495.80元/兆瓦时，同比减少20.38%。2025年一季度，公司平均上网电价0.354元／千瓦时，同比增长20.00%。其中水电平均上网电价0.349元/千瓦时，同比增长23.32%；光伏发电平均上网电价0.444元/兆瓦时，同比减少22.11%。
    2025年一季度我国水电发电量延续增长态势
    根据国家统计局数据统计，2024年，我国规上工业水电发电量1.27万亿千瓦时，同比增长10.70%。2025年1—3月份，我国规上工业水电发电量2233亿千瓦时，同比增长5.90%，其中3月份发电量781亿千瓦时，同比增长9.5%，增速较1—2月份加快5个百分点。
    公司依托金沙江、雅砻江等流域进行水电站的开发、投资、建设和运营
    截至2024年末，公司参控股总装机达3696万千瓦（不含三峡新能源、中广核风电和中核汇能），权益装机1715万千瓦，清洁能源装机规模占比100%。2025年1月1日，金沙江银江水电站首台机组投产，装机容量39万千瓦，平均年发电量15.69/18.34亿千瓦时（龙盘建成前/后），上游衔接梯级为金沙水电站，下游梯级为乌东德水电站。
    公司持股48%的雅砻江公司独享全国第三大水电基地开发权，装机突破2083万千瓦，其中已建成投产水电1920万千瓦，风光新能源超163万千瓦。公司持股20%的国能大渡河公司拥有大渡河干流、支流水电资源，已投产电站装机规模超过1194万千瓦。公司控股的田湾河流域梯级水电站作为四川电网的优质电源点，总装机76万千瓦。
    公司雅砻江、大渡河流域建设项持续推进，腊巴山风电二期投产发电，道孚抽蓄、两河口混合抽蓄先后开工，并购湖北远安抽水蓄能电站87%股权。清洁能源装机规模持续扩张，为公司未来3-5年业绩增长提供支撑。
    公司加强费用管控，费率降幅明显
    2024年，公司财务费用率、管理费用率、销售费用率分别为28.34%、12.56%、1.19%，分别较2023年同期下降13.13个百分点、1.98个百分点、0.21个百分点。2025年一季度，公司财务费用率、管理费用率、销售费用率分别较2024年同期下降11.59个百分点、2.62个百分点、0.59个百分点。
    公司每股现金分红相对稳定，控股股东拟增持公司股份
    2021—2023年度，公司每股现金分红均为0.4元，现金分红金额分别为17.63亿元、17.84亿元、19.50亿元。公司2024年度每股维持派发现金红利0.4元，合计拟派发现金红利19.50亿元，现金分红比例为43.26%。
    公司于2025年4月9日发布关于控股股东增持计划的公告，控股股东四川能源发展集团基于对公司未来持续稳定发展的坚定信心，拟增持5-10亿元公司股份。
    盈利预测和估值
    预计公司2025-2027年归属于上市公司股东的净利润分别为52.01亿元、55.03亿元和57.80亿元，对应每股收益为1.07、1.13和1.19元/股，按照2025年4月16日16.91元/股收盘价计算，对应PE分别为15.85X、14.98X和14.26X，考虑到公司估值水平和行业发展前景，首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。
    风险提示：投资收益波动风险；来水不及预期风险；电价下降风险；系统风险。

年报点评：不断丰富CIS产品矩阵，持续推进车用模拟芯片产品布局

韦尔股份(603501)
    事件：近日公司发布2024年度报告，2024年公司实现营收257.31亿元，同比+22.41%；归母净利润33.23亿元，同比+498.11%；扣非归母净利润30.57亿元，同比+2114.72%；2024年四季度单季公司实现营收68.22亿元，同比+14.87%，环比+0.08%；归母净利润9.48亿元，同比+406.35%，环比-5.98%；扣非归母净利润7.63亿元，同比增长+9266.18%，环比-17.10%。
    投资要点：
    24年营收创历史新高，盈利能力显著改善。在高端智能手机市场的产品持续导入、汽车智能化渗透加速等因素的驱动下，公司2024年营业收入创历史新高。公司通过产品结构优化与供应链梳理增效，实现盈利能力显著改善，公司2024年实现毛利率为29.44%，同比提升7.68%，24Q4毛利率为28.98%，同比提升6%，环比下降1.46%；公司2024年实现净利率为12.76%，同比提升10.17%，24Q4净利率为13.46%，同比提升10.37%，环比下降1.29%。公司持续稳定地加大在各产品领域的研发投入，产品竞争力稳步提升，2024年公司半导体设计销售业务研发投入金额约为32.45亿元，占半导体设计销售业务收入的15%，同比增长10.89%。
    持续强化高端智能手机CIS市场竞争力，不断丰富汽车CIS产品矩阵。2024年，公司积极推进产品结构及供应链结构优化，持续强化高端智能手机CIS市场竞争力；公司推出OV50K40图像传感器，是全球首款采用TheiaCel技术的智能手机图像传感器，单次曝光可实现接近人眼级别动态范围，为旗舰级后置主摄像头设定了新的行业性能标杆；公司推出的OV50M40图像传感器以0.61微米的小像素尺寸实现了5000万像素的高分辨率，可通过后摄或前摄持续捕捉高品质图像，并能够实现优异的低光性能；公司推出1.2um5000万像素的高端图像传感器OV50H，广泛应用于国内主流高端智能手机后置主摄方案中，公司在高端智能手机领域市场份额持续提升。公司着力布局不同规格的高端智能手机CIS产品序列，有望推动公司产品价值量及盈利能力稳步提升，以及进一步扩大市场份额。2024年，公司推出采用TheiaCel技术的1200万像素、800万像素、500万像素和300万像素汽车图像传感器产品，也发布了可用于高级驾驶辅助系统和自动驾驶的高性能前置机器视觉摄像头新品。公司汽车CIS产品性能优异，并不断丰富车规级产品矩阵，有望推动市场份额持续提升。
    模拟芯片国产替代空间广阔，公司持续推进车用模拟芯片产品布局。根据Frost&Sullivan的数据，2024年全球模拟IC市场规模为794亿美元，预计2029年将达到1038亿美元，预计2024-2029年复合增速将为5.5%；中国是全球最大的模拟IC市场，中国市场规模占全球的比重超过35%。根据中商产业研究院的数据，2023年国内模拟芯片自给率为15%左右，在国际贸易格局变化的背景下，模拟芯片未来国产替代空间广阔。公司模拟解决方案主要包括模拟IC及分立器件，公司持续巩固与下游客户合作实现市场份额稳步提升；公司持续推进在车用模拟芯片的产品布局，推进CAN/LIN、SerDes、PMIC、SBC等多产品的验证导入，车用模拟芯片有望为公司业绩成长贡献新的增长点。
    不断丰富显示解决方案产品品类及应用市场，市场份额稳步提升。公司显示解决方案涵盖LCD-TDDI、OLED DDIC、TED等多款产品，2024年受到行业供需关系不平衡的影响，公司LCD-TDDI产品平均单价持续承压。公司不断提升显示解决方案的竞争力，持续推进产品迭代，优化产品性能，2024年公司显示解决方案业务实现销售量同比增长16.84%，市场份额稳步提升。公司在智能手机、车载显示等市场不断创新，为客户提供性能更好、成本更具竞争力的产品。公司不断丰富产品品类及应用市场，将为显示解决方案业务的成长创造更多机遇。
    盈利预测与投资建议。公司为全球CIS领先企业，积极推进产品结构及供应链结构优化，持续强化高端智能手机CIS市场竞争力，公司汽车CIS产品性能优异，并不断丰富车规级产品矩阵，有望推动CIS市场份额持续提升，公司持续推进车用模拟芯片产品布局，不断丰富显示解决方案产品品类及应用市场，我们预计公司25-27年营收为301.60/352.10/403.57亿元，25-27年归母净利润为43.38/54.00/66.23亿元，对应的EPS为3.57/4.44/5.44元，对应PE为34.33/27.59/22.49倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；高端CIS进展不及预期；汽车智能化进展不及预期。

年报点评：矿用装备和新能源环卫装备表现突出，较大分红力度强化股东回报

宇通重工(600817)
    事件：
    公司发布2024年年报，全年公司实现营业总收入37.99亿元，同比增长30.67%；归属于上市公司股东的净利润2.27亿元，同比增长3.97%；扣非后归属于上市公司股东的净利润1.72亿元，同比增长22.71%；经营活动产生的现金流量净额5.72亿元，同比增长1489.88%。
    点评：
    环卫装备和矿用装备销售良好推动公司业绩回升。公司主要产品涵盖环卫设备、环卫服务、矿用装备和基础工程机械四大领域。2024年，在行业竞争加剧背景下，公司营业收入和扣非后归母净利润同比增速显著回升，体现出较强的产品竞争力和经营管理能力。分业务来看，环卫装备15.43亿元营业收入，同比增长28.92%；工程机械营业收入14.40亿元，同比增长76.03%；环卫服务营业收入6.42亿元，同比下滑8.18%。公司综合毛利率21.56%，同比下滑5.89个百分点；销售净利率6.70%；同比下滑1.08个百分点。
    公司环卫装备销售增长稳健，新能源装备销售表现亮眼。公司是国内主要的环卫装备供应商之一，涵盖环卫清洁装备和垃圾收转运装备，并包含燃油、燃气、纯电以及氢燃料电池等多种类型车型。环卫装备行业受地方财政收支影响明显，2024年，地方财政收支压力较大，环卫运营服务企业资金紧张，以及项目续标不确定性抑制短期环卫设备市场需求。但另一方面，随着新能源技术成熟，成本降低，新能源设备相比传统设备的运营经济性显现，渗透率快速提升。根据中汽数据终端零售数据披露，2024年我国环卫装备上险量70463台，同比下滑8.7%，新能源环卫设备上险9446台，同比增长51.7%。公司环卫装备销量3221台，同比增长17.2%，新能源产品销量增长77.4%。公司凭借领先的技术优势和新能源全系产品布局，环卫装备销售增速远好于行业平均水平，并在新能源环卫装备领域保持行业领先位置。2025年，国内大规模设备更新政策持续进行，超长期特别国债资金为环卫设备更新提供强有力的资金支持。预计新能源环卫装备领域仍将保持较快增速，公司将持续受益于行业电动化自动化智能化趋势。
    公司环卫服务业务提效明显，预计2025年仍将稳健发展。2024年，公司环卫服务营业收入6.42亿元，同比下滑8.18%，销售毛利率24.38%，同比增加0.57个百分点。其中，公司非全资子公司傲蓝得取得营业收入6.06亿元（同比下滑9.41%），净利润0.73亿元（同比增长589.07%），经营活动现金流量净额1.50亿元（同比增长47.04%）。公司推动管理数字化升级，并进行全场景机械化工艺、“智能检测+精准作业”模式、新能源环卫整体解决方案、智慧环卫管理系统和自动驾驶环卫运营方案等研究与应用，充分发挥精细化运营管理优势，降低对人的依赖，提升作业效率。2025年，预计公司环卫服务业务以傲蓝得为主体仍保持平稳发展态势，充分发挥精细化、数字化和智能化优势，对集团起到现金奶牛的作用。
    公司新能源矿用装备竞争力突出，迎合行业发展趋势快速发展。2024年，公司矿用装备实现营业收入10.32亿元（同比增长84.98%），净利润0.31亿元（同比增长145.57%），经营活动现金净流量2.42亿元（同比大幅转正）。公司聚焦新能源纯电矿卡，开发适合矿山复杂工况的三电系统，为车辆匹配多样化充电补能方案。公司矿用装备保持行业领先的竞争优势，相继推出大电量、大吨位产品，丰富产品应用场景。充电、换电、线控底盘（无人驾驶）等新能源矿用车项目均有重点市场及关键客户突破。公司纯电动矿用车已在全国29个省份，超过100个矿区运营，在泰国、印尼、阿联酋、智利、蒙古等多个国家和地区达成项目落地。公司纯电矿卡产品有望把握行业电动化、智能化、无人化发展趋势，从而实现降低人工成本、解决安全隐患等问题，其市场需求有望不断扩大。
    公司分红力度加大，体现对股东回报的重视。公司较为重视股东回报，2024年前三季度，公司每股派发现金红利0.10元（含税）。而公司在年报中披露2024年度拟每股派发现金红利0.28元（含税）。按照2025年4月17日，公司10.64元/股收盘价估算，对应的股息收益率为3.57%。公司最近三个会计年度累计现金分红及回购注销金额6.07亿元，现金分红比例达219.02%。公司经营稳健，现金储备充裕，其核心业务环卫装备、工程机械、环卫服务等尚无大规模资本开支。公司较高的派息比率充分体现对投资者的回馈，有利于提振投资者信心。
    投资建议：预计2025年、2026年、2027年归属于上市公司股东的净利润2.75亿、3.39亿和4.13亿元，对应每股收益0.51、0.63、0.77元，按照2025年4月17日10.64元/股收盘价计算，相应PE为20.78、16.87和13.85倍。公司经营稳健，行业地位稳固，把握环卫装备和矿山装备电动化、自动化、智能化趋势，实现销量和业绩的持续增长。公司股息收益率较高，估值水平合理，维持公司“增持”投资评级。
    风险提示：地方财政偏紧，市场需求不及预期风险；应收账款回款放缓，资金占用和坏账损失风险。

年报点评：业绩迎来回暖，政策护航业务增长

风语筑(603466)
    公司2024年营业收入13.76亿元，同比减少41.44%，归母净利润-1.35亿元，同比减少147.97%，扣非后归母净利润-1.16亿元，同比减少154.25%。2025年第一季度营业收入3.82亿元，同比增加29.81%，归母净利润4027.44万元，上年同期为-1501.39万元，扣非后归母净利润3967.93万元，上年同期为-1511.20万元。
    投资要点：
    业绩迎来好转。受外部环境和客户需求变化的综合影响，公司在手订单实施进度减缓、交付周期延长、完工项目减少，由于公司是依照项目进度逐步确认收入叠加公司内容投入增加，固定成本和费用变化不大，导致2024年公司营业收入业绩下滑幅度较大，利润端出现亏损。从数据来看，公司2024年毛利率22.98%，同比下滑6.91pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为6.08%/7.59%/4.67%/0.55%，同比分别提升0.74pct/3.19pct/1.30pct/0.77pct。但随着外部基本面的逐渐改善，公司完工项目增加，业绩也开始有所回升，从单季度的业绩变化来看，2024Q4公司营业收入同比下滑17.96%，相比前三个季度明显收窄，2025Q1公司营业收入同比增长29.81%，毛利率回升至31.49%，归母净利润实现较大程度扭亏。
    全力开拓新文旅消费场景。公司重点聚焦经济发达地区和优质项目，全力开拓新文旅消费场景业务，积极推进数字化体验业务的实施和交付。打造了“朱熹文化馆”“蔡志忠美术馆”等文化体验项目以及“非遗里的中国”“艺术里的中国”等新文旅消费场景。由公司打造的“合肥城市记忆馆”以及参与运营的“二十四节气馆”“苏州未来科幻馆”等项目吸引大量游客体验，成为文旅消费新热点。通过“IP孵化-场景构建-运营增值”的闭环体系将静态文化资源转化为动态消费场景，为区域文旅产业升级注入新动能。
    强化应收账款管理体系。公司全面强化应收账款管理体系，对高风险账款和长账龄款项实行专项催收，进一步优化资金流动性。2024年公司销售回款18.13亿元，相比2023年增加近6000万元，收现比提升至131.72%，2025Q1经营性现金流由2024Q1流出2.20亿元转为流入2343.96万元。此外公司客户以政府部门为主，化债政策下有望有效提升公司回款效率。
    政策大力倡导沉浸式体验及文化产业数字化。《“十四五”文化和旅游发展规划》《“十四五”文化产业发展规划》《关于打造消费新场景培育消费新增长点的措施》《关于促进服务消费高质量发展意见》《关于进一步培育新增长点繁荣文化和旅游消费的若干措施》《关于深化“互联网+旅游”推动旅游业高质量发展的意见》《关于推进实施国家文化数字化战略的意见》《关于加快推进视听电子产业高质量发展的指导意见》等多个政策文件不同程度提及了城市更新、沉浸式体验、文化产业数字化、数字技术赋能文旅等发展重点方向，与公司的主营业务方向具有较高的一致性。
    聚焦具身智能技术应用。公司聚焦AI人工智能、具身智能与数字场景深度融合应用，推动展览展示与文旅体验智能化升级。通过数字场景创新、技术协同与资源互补，将为文化场馆和新文旅项目提供一体化具身智能解决方案。将人形机器人部署于各类场馆，提供多语言讲解、互动问答及个性化导览；在历史场景复原中，由仿生机器人扮演历史人物，与有课实时互动，生动再现历史场景。利用AI眼镜实现AR增强现实导览，观众能够即时获取展品信息与多媒体内容，增强沉浸式体验。
    投资建议：公司主营业务与政策倡导方向保持高度一致，目前客户以政府部门单位为主，作为行业头部公司较易受益于国内文化产业数字化、沉浸式体验、数字文旅等市场的扩容，提供中长期增长动力。预测公司2025-2027年EPS为0.31元、0.39元、0.46元，按照4月17日收盘价，对应PE为30.34倍、24.43倍和20.66倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示：宏观经济形势变化影响需求；市场竞争风险；应收账款回款风险；项目进展不及预期

2024年报点评：电力二次设备检测服务稳健增长，布局新能源检测业务等待成长

开普检测(003008)
    投资要点：
    开普检测（003008）2025年4月8日披露年度报告，公司2024年全年实现营业收入2.21亿元，同比增长15.99%；实现归属于上市公司股东的净利润0.86亿元，同比增长45.52%；实现扣非后归母净利润0.72亿元，同比增长62.04%；实现基本每股收益0.82元，同比增长43.86%；公司2024年全年利润分配预案为：以1.04亿股为基数，向全体股东10派5元(含税)。
    业绩稳健增长，电力二次设备检测服务增长28.55%
    2024年全年实现营业收入2.21亿元，同比增长15.99%；实现归母净利润0.86亿元，同比增长45.52%；实现扣非后归母净利润0.72亿元，同比增长62.04%。
    其中第四季度公司营业收入为0.59亿元，同比下降0.51%；归母净利润为0.3亿元，同比增长146.74%。
    2024年报分业务看：
    1）电力系统保护与控制设备检测实现营业收入1.53亿，同比增长28.55%，占公司营业收入比例69.06%。增长主要原因是继电保护产品、现场检验等类型检测业务收入同比均出现增长。全资子公司珠海开普检测2024年实现营业收入0.19亿，同比增长92.63%，亏损逐步减少。
    2）电动汽车充换电系统检测实现营业收入0.35亿，同比下滑7.56%，占公司营业收入比例16.04%。
    3）新能源控制设备及系统检测实现营业收入0.28亿，同比增长4.91%，占公司营业收入比例12.65%。
    毛利率保持平稳，公司盈利能力较强
    2024年报公司毛利率为66.62%、同比上升0.39个百分点；净利率为38.65%，同比上升7.84个百分点。公司毛利率一直保持较为平稳的状态，净利率同比大幅上升的原因是公司规模效益明显，各项费用持续降低。
    2024年分业务毛利率情况：电力系统保护与控制设备检测业务毛利率64.04%，同比增长2.78个百分点；电动汽车充换电系统检测毛利率71.77%，同比下滑0.81个百分点；新能源控制设备及系统检测毛利率75.93%，同比下滑1.94个百分点。
    电力二次设备检测市场稳健增长，公司持续受益长坡厚雪的赛道成长红利
    公司公司主要从事电力系统二次设备检测、相关技术服务及检测设备销售。电力设备，尤其是电力系统二次设备，属于智能电网、新能源领域的专业设备，对其检测侧重于电气性能及安全、电磁兼容、通信规约、动态模拟以及正在兴起的网络信息安全、可靠性等性能检验，属于高端技术密集型检测领域，对检测人员的经验和技术水平要求很高。电力系统二次设备检测的主要企业为中国电科院、开普检测和国网电科院实验验证中心等，检测机构相对集中。
    电力设备检测服务是一个长坡厚雪的好赛道，行业周期性较弱，随着经济增长和电力安全要求提高而稳步增长，市场空间大，龙头市场集中度较低，具有良好的成长空间。公司是电力二次设备检测服务的三家主要公司之一，享受行业龙头长坡厚雪的增长赛道。
    公司积极布局新能源控制系统检测和电动汽车充换电系统检测，在新能源、电动汽车等大市场检测服务，随着风力发电、光伏发电、新能源汽车、智能微电网等新能源产业发展而逐步成长。
    盈利预测与估值
    我们预测公司2025年-2027年营业收入分别为2.59亿、3.05亿、3.61亿，归母净利润分别为1.01亿、1.23亿、1.49亿，对应的PE分别为20.07X、16.49X、13.6X。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：1：宏观经济增速不及预期；2：电力设备尤其是二次设备固定资产投资增速不及预期；3：电动汽车、新能源行业发展不及预期；4：行业竞争加剧，毛利率下滑。

2024年报点评：特种轴承和机床工具快速增长，2025年预算目标增长23.12%

国机精工(002046)
    投资要点：
    国机精工公布2024年年报，公司营业收入为26.6亿元，同比下降4.5%；归母净利润为2.8亿元，同比上升8.1%；扣非归母净利润为2.37亿元，同比上升24.6%；经营现金流净额为2.54亿元，同比下降30.3%；EPS(全面摊薄)为0.53元。
    四季度业绩快速修复，特种轴承、机床工具快速增长
    2024年全年营业收入为26.6亿元，同比下降4.5%；归母净利润为2.8亿元，同比上升8.1%；扣非归母净利润为2.37亿元，同比上升24.6%。
    其中第四季度公司营业收入为8.52亿元，同比增长15.06%；归母净利润为0.75亿元，同比增长321.43%，扣非归母净利润0.76亿，同比增长88.69%。四季度营业收入和归母净利润快速修复，带动了全年业绩增长。
    2024年报分业务看：
    1）轴承行业实现营业收入12.84亿，同比增长23.71%，占公司营业收入比例48.31%。其中特种及精密轴承营业收入10.58亿，同比增长46.46%。
    2）磨料磨具行业实现营业收入9.76亿，同比下滑2.8%，占公司营业收入比例36.72%。其中机床工具营业收入5.76亿，同比增长19.88%，高端装备营业收入1.84亿，同比下滑36.59%。
    3）贸易及工程服务实现营业收入3.66亿，同比下滑47.65%，占公司营业收入比例13.77%。
    核心业务快速增长，公司盈利能力持续提升
    2024年报公司毛利率为35.27%、同比上升2.41个百分点；净利率为10.92%，同比上升1.21个百分点。公司毛利率和净利率上升的主要原因是公司高毛利的核心业务特种及精密轴承、机床工具两大板块高速增长，其他板块增速较低或者负增长，营收结构优化带动盈利能力持续提升。
    2024年分业务毛利率情况：特种及精密轴承行业毛利率33.59%，同比下滑7.61个百分点；机床工具毛利率58.24%，同比增长0.58个百分点；贸易及工程承包毛利率11.08%，同比下滑1.12个百分点。
    特种轴承受益国防、风电需求快速增长，机床工具领域超硬材料制品持续渗透
    我国轴承行业经过数十年的发展，已经形成独立完整的工业体系，能够基本满足国民经济和国防建设的配套要求。近年来我国重视基础零部件行业的发展，轴承行业的产量与销售规模不断增加。根据中国轴承工业协会的数据，2015至2023年，中国轴承行业营业收入从1567亿元增长至2180亿元，复合增长率为4.21%。国机精工作为国内特种轴承龙头企业，受益国内轴承市场稳健发展及国防、风电、精密机床等中高端轴承需求增长。我国是磨料磨具生产制造、出口大国，磨料磨具素有工业牙齿的美称，广泛应用于电子信息、汽车及其零部件、冶金、矿山、航空工业、船舶工业、地质勘探、石油开采等领域。近年来随着超硬磨具应用对象和应用领域的不断扩大，下游行业企业的产业升级调整以及传统加工工具逐步被替代等因素的拉动，高端磨具在上述领域的市场需求呈现出持续快速增长的态势。根据机床工具工业协会的数据，我国2018年-2022年磨料磨具的市场规模由1914.77亿元增长至2022年的3230.09亿元，复合增长率达13.97%。除在传统的研磨、抛光、打磨、切割、钻孔方面作为超硬材料制品的原材料外，人工培育金刚石在半导体与消费级珠宝领域也有良好的市场前景。
    2025年预算目标32.72亿，同比增长23.12%，高增长目标表明公司对2025年经营信心较足
    2025年度主要预算目标：持续推进公司高质量发展，加大科技投入，提升技术创新能力，经营业绩实现稳步增长，2025年预计实现合并营业收入32.72亿元，同比2024年报营业收入26.58亿，增长23.12%。公司4月16日在投资者互动平台表示，2025年预计轴承、超硬材料、超硬材料磨具业务均会保持增长态势。特种轴承、超硬材料、超硬材料磨具都将是2025年高增长的主要贡献板块。
    盈利预测与估值
    我们预测公司2025年-2027年营业收入分别为31.97亿、37.89亿、44.6亿，归母净利润分别为3.67亿、4.61亿、5.6亿，对应的PE分别为20.84X、16.56X、13.65X。随着国防等行业需求进入回暖，超硬材料制品稳步增长，公司营业收入增速有望上行，上调公司评级为“买入”评级。
    风险提示：1：国防、风电行业需求不及预期；2：超硬材料行业发展及需求不及预期；3：行业竞争加剧，毛利率下滑；4：原材料价格上涨。

年报点评：新能源驱动业绩扭亏，关注新车表现

赛力斯(601127)
    事件：
    公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入1451.76亿元，同比+305.04%，实现归母净利润59.46亿元，实现扭亏为盈，扣非归母净利润55.73亿元，接近业绩预告上限水平；经营活动产生的现金流量净额225.15亿元，同比+251.93%；基本每股收益3.94元；加权平均净资产收益率45.43%，同比+67.82pct；拟向全体股东每股派发现金红利0.97元（含税）。
    其中：Q4实现营业收入385.49亿元，同比+101.17%，实现归母净利润19.08亿元，实现扣非归母净利润18.10亿元。
    投资要点：
    新能源汽车销量大增，公司实现扭亏。
    2024年公司实现营业收入1451.76亿元，同比+305.04%，主要由于公司新能源汽车销量实现倍增，其中新能源汽车实现收入1354.91亿元，同比+368.05%。2024年公司新能源汽车销量42.69万辆，同比增长182.84%，公司产品结构调整，带动盈利能力大幅提升，公司实现归母净利润59.46亿元，实现扭亏为盈，赛力斯汽车首次实现了利润转正，是全球第四家盈利的新能源车企；公司锚定高端品牌与豪华车阵营，通过问界M9、问界M7和问界M5等产品矩阵，成功抢占高端市场，全景智慧旗舰SUV问界M9实现上市即上量，2024年10个月生产超15万辆，获中国市场50万元级豪华车年度销冠，国民SUV问界新M7系列荣获中国新势力车型年度销冠，全年生产近20万辆，单月交付突破3万辆，问界凭借产品力与高端化战略，位居中国高端汽车市场第一梯队。
    问界成为中国高端汽车市场重要力量，公司持续加强品牌建设。
    问界品牌在2024年成为中国高端汽车市场的重要力量，2024年问界以82%的NPS净推荐值登顶新能源汽车口碑榜首，品牌认知增长率、发展信心指数及单车成交均价三项核心指标均位居国产高端汽车品牌首位。其中：1）问界M9定位“全景智慧旗舰SUV”，2024年开启大规模交付，实现了垂直上量，累计交付量突破15万辆，连续蝉联中国50万元级豪华车销量冠军，获得2024年新能源SUV车型净推荐值第一、2024年混动大型SUV用户满意度第一、2024年中国新能源SUV保值率第一等成绩；2）问界新M7定位家庭智慧豪华SUV，2024年累计交付20万辆，荣获中国新势力车型年度销冠，获得2024年新能源汽车行业用户满意度指数混动中大型SUV满意度第一名；3）问界新M5定位“高颜都市性能SUV”，以“高性能+高性价比”双核心优势深受年轻家庭及科技先锋人群喜爱，其中女性用户超过45%，2024年蝉联“中国汽车风云盛典年度智能SUV”，获得纯电动中型SUV感知质量冠军。公司持续进行品牌建设，助力品牌发展，2024年7月公司购买了问界的相关知识产权，实现了产品与品牌市场认知的一致性；2024年8月问界入选央视“品牌强国工程”；2024年10月“问界山河·欧洲智驾行”车队从重庆出发，历时38天横跨亚欧大陆约1.5万公里，途经12个亚欧国家，进一步拓展了问界品牌在海外的影响力。
    产品矩阵不断丰富，全面抢占高端市场。
    赛力斯汽车旗下问界品牌已推出包括问界M5、问界M7、问界M9三款车型，价格区间覆盖20万至60万元级别，涵盖了中型SUV、中大型SUV和大型SUV等多个细分市场，丰富的产品布局能够吸引不同消费层次的客户群体，更好地应对市场竞争。问界持续扩展产品矩阵，于2025年3月推出2025款问界M9，于4月16日正式上市家庭智慧旗舰SUV问界M8，M8此前已开启预售，小订已突破10万台，新M7亦于4月16日发布，M7销量有望提升，新车及改款车的密集推出，为赛力斯的持续发展提供了强大动力，公司将形成豪华SUV产品谱系，全系车型通过差异化定位实现市场穿透，全面抢占高端市场。
    加大研发投入，技术创新成果显著。
    公司持续加大研发投入，在智能增程电动、智能辅助驾驶、智能绿色制造方面确保技术领先性与可持续创新。2024年研发投入金额达到70.53亿元，相较于2023年的44.38亿元同比增长58.92%。2024年末的研发人员总数6201人，较上年同期增加1246人，同比增长25.15%，研发团队呈年轻化和高学历化趋势。通过研发投入的持续提升，公司技术创新成果显著：1）2024年4月公司发布魔方技术平台，实现了安全、动力、底盘等跨域融合，支持软硬件持续迭代升级；2）公司深耕增程路线，最新一代的超级增程能够实现44.8%的超高热效率，每升油最高能发电3.65度；3）2024年问界全系智能驾驶升级至ADS3.0，用户全年智驾里程超过11亿公里，成功避免潜在碰撞超过92.6万次；4）公司以大数据赋能，建立了行业领先的测试体系，单车型测试用例超过10万条，确保覆盖用户的各类用车场景。
    规模效应及高端产品带动盈利能力显著提升。
    2024年公司毛利率为26.15%，同比+15.76pct，其中新能源汽车毛利率26.21%，同比+16.29pct，高毛利车型占比的提升，以及规模效应的显现，有效带动了整体毛利率的上升；2024年公司净利率为3.27%，同比+14.87pct，实现了从亏损到盈利的转变；期间费用方面，2024年公司期间费用率19.30%，同比-5.25pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为13.21%、2.44%、3.85%、-0.20%，分别同比-2.04、-2.17、-0.88、-0.16pct，得益于新能源汽车销量大幅增加带来的规模效应提升，公司期间费用率下降明显，盈利能力显著提升。
    首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。
    预计2025年、2026年、2027年公司可实现归母净利润分别为110.25亿元、130.40亿元、151.14亿元，对应EPS分别为6.75元、7.98元、9.25元，对应PE分别为19.91倍、16.83倍、14.52倍。公司凭借问界品牌于高端市场积累的良好口碑，以及占有的市场份额，有望借新品的持续推出，不断激发销售潜能，持续深耕并抢占高端市场；同时，公司始终保持在产品研发层面的投入，将促使产品技术创新与智能化水平稳步进阶，进而推动公司新产品的推出，助力市场拓展；另外，新能源汽车市场的蓬勃增长态势，以及行业智能化水平的不断攀升，也为公司发展注入强劲动力，提供有力支撑。首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。
    风险提示：市场需求不足的风险；行业竞争加剧的风险；技术研发进展不及预期的风险。

年报点评：业绩短期承压，持续推进海外布局

天赐材料(002709)
    事件：4月14日，公司公布2024年年度报告。
    投资要点：
    公司业绩短期承压。2024年，公司实现营收125.18亿元，同比下降18.74%；营业利润6.65亿元，同比下降71.63%；净利润4.84亿元，同比下降74.40%；扣非后净利润3.82亿元，同比下降79.08%；经营活动产生的现金流净额8.82亿元，同比下降61.24%；基本每股收益0.25元，加权平均净资产收益率3.66%，利润分配预案为每10股派发现金红利1元(含税)，公司业绩短期承压。其中，公司第四季度实现营收36.55亿元，同比增长11.43%，环比增长7.11%；净利润1.46亿元，同比增长4.84%，环比增长44.50%。2024年，公司非经常性损益合计1.02亿元，其中政府补助6677万元、公允价值变动及处置损益6964万元。目前，公司主营业务为精细化工新材料的研发、生产和销售，产品主要包括锂离子电池材料、日化材料及特种化学品，锂离子电池材料为公司主要收入来源。
    我国新能源汽车销售和动力电池产量持续增长，带动电解液需求增长。中汽协和中国汽车动力电池产业创新联盟统计显示：2024年我国新能源汽车合计销售1285.90万辆，同比增长36.10%，合计占比40.92%。2025年1-3月，我国新能源汽车销售307.30万辆，同比增长47.10%，合计占比41.15%。伴随我国新能源汽车销售增长及动力电池出口增加，我国动力电池和其他电池产量持续增长。2024年我国动力电池和其他电池合计产量1096.80GWh，同比增长40.96%；其中出口197.1GW。2025年1-3月，我国动力和其他电池合计产量326.30GWh，同比增长74.90%；其中出口61.50GWh。2024年12月中央经济工作会议明确要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策；实施提振消费专项行动，加力扩围实施“两新”政策。2025年1月，商务部等印发《关于组好2025年汽车以旧换新工作的通知》，进一步明确2025汽车以旧换新补贴政策。叠加动力电池上游材料价格回落至相对合理区间，我国新能源汽车竞争力和性价比提升，总体预计2025年我国新能源汽车仍将保存两位数增长，对应锂电关键材料电解液需求将持续增长。高工锂电统计显示：2023年，我国电解液出货111万吨，同比增长31.52%；2024年出货147万吨，同比增长32.43%，预计2025年电解液需求仍将保持两位数增长。
    公司锂电材料量增价跌，产业一体化优势显著。公司锂电材料主要包括锂电池电解液和磷酸铁锂正极材料，同时围绕主要产品布局了电解液和磷酸铁锂关键原料，包括六氟磷酸锂、新型电解质、添加剂、磷酸铁、碳酸锂加工及锂辉石精矿等，战略布局锂电池循环再生业务，并通过自主研究和收购方式在2022年正式切入正负极粘结剂和锂电池用胶类产品业务。公司锂电材料业绩增速分为两个阶段，其中2015-2022年营收总体持续增长、2023-2024年则持续下滑，下滑主要受锂电材料价格大幅下降所致。2024年，公司锂电材料合计销售79.47万吨，同比增长29.83%，产能利用率为39-60%，其中核心产品电解液销售超过50万吨，同比增长约26%，但受原材料价格波动和行业竞争加剧影响，电解液产品价格及单位盈利下降；公司正极材料产品技术迭代向高压实密度≥2.6g/cm3、补锂技术应用提高首效至96%等方面发展，磷酸铁前驱体全年交付9.5万吨，较2023年增加109%，处于行业第一梯队。全年锂电材料合计营收109.74亿元，同比下降22.19%，显示公司锂电材料产品均价显著下滑，在公司营收中占比87.67%。
    展望2025年，预计公司锂电材料营收将恢复增长，主要基于：一是电解液和磷酸铁锂正极材料行业需求仍将增长，其中2024年我国动力电池装机中磷酸铁锂占比提升至75.57%，2025年1-3月进一步提升至80.74%。二是上游原材料及主要锂电材料价格波动将显著趋缓。如截止到2025年4月11日，电解液材料2025年均价较2024年下降2.83%。三是公司持续优化原材料一体化布局，且供应基地拥有广州、九江、宁德、宜春等10余个，海外包括摩洛哥和美国筹建中，德国OEM工厂已顺利投产，通过产线的调整，公司柔性交付能力不断提升。四是公司重点推进的含双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）的电解液配方产品为公司带来差异化竞争优势，部分核心磷酸铁锂电池客户已批量引入并持续上量，预计将受益于高压快充电池占比的提升。
    公司日化材料及特种化学品预计将稳增长。公司日化材料及特种化学品主要有表面活性剂、硅油、水溶性聚合物、有机硅橡胶等，为公司传统优势业务。2024年，公司日化材料及特种化学品合计营收11.61亿元，同比增长14.14%，在公司营收中占比9.27%；其中日化材料2024年销量突破11万吨，同比增长6%，对应收入增长9%，主推产品甲牛系列表活批量供应MNC客户；特种化学品方面，粘结剂产品导入多家大客户，PU胶和有机硅粘结剂增量明显，预计2025年仍将增长。
    公司盈利能力回落，预计2025年将改善。2024年，公司销售毛利率18.89%，同比大幅回落7.04个百分点，主要系锂电材料产能显著释放致行业竞争加剧。其中，第四季度毛利率为19.86%，环比第三季度提升1.96个百分点，为2023年四季度以来的高点。2024年公司分产品毛利率显示：锂离子电池材料为17.45%，同比回落7.81个百分点；日化材料及特种化学品为30.04%，同比回落5.80个百分点。公司持续注重研发投入，2024年公司研发投入6.68亿元，同比增长3.51%，研发投入占营业收入比例为5.34%，较2023年提升1.15个百分点。截止2024年底，公司专利申请数共1022项，其中获得授权558项，通过PCT途径进行国际阶段申请共计71件，为后续产品出海保驾护航。结合行业价格走势、公司行业地位及产业链布局，预计2025年公司盈利能力将提升。
    关注合作协议进展。2025年1月，公司公布与Honeywell签署《股权购买协议》暨对外投资的公告，主要内部包括：1、特拉华天赐向Honeywell转让其持有德州天赐49%股权，转让对价预计为1666万美元，转让后特拉华天赐持股51%，Honeywell持股49%，德州天赐拟投资建设“年产20万吨/年电解液项目”。2、特拉华天赐认购Honeywell全资子公司AEM增发的股份，认购后Honeywell持股51%，特拉华天赐持股49%，AEM将拟投资建设“年产10万吨/年液体六氟磷酸锂项目”，预计投资规模为4亿美元。此次合作有利于加快公司电解液产品在北美规模化生产和实现对重点客户的“就近供应”。另外，1月6日，公司全资子公司德州天赐与DuksanElectera签订了委托加工协议：德州天赐以双方约定的加工单价委托Duksan Electera加工生产锂电池电解液产品，其中2025-2027年期间委托加工总量预计不低于1万吨。
    公司回购彰显发展信心。2025年1月14日，公司公布拟以自有资金和自筹资金通过集中竞价方式回购公司股票，其中中信银行同意为公司提供不超过1.8亿元的股票回购贷款支持、贷款期限不超过3年：回购金额1-2亿元，回购价格不超过25元/股。截至2025年3月31日，公司通过回购专用证券账户以集中竞价交易方式回购公司股份数量共计6,573,060股，约占公司总股本的0.34%，最高成交价为20.23元/股，最低成交价为18.16元/股，成交总金额约为12,198.79万元(不含交易费用)。
    首次给予公司“增持”投资评级。预测公司2025-2026年摊薄后的每股收益分别为0.56元与0.82元，按4月15日17.21元收盘价计算，对应的PE分别为30.96倍与20.91倍。目前估值相对行业水平略偏高，结合行业发展前景及公司行业地位，首次给予公司“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；我国新能源汽车销售不及预期；产业链价格大幅波动；汇率大幅波动。

年报点评：公司保持较快增长，盈利增强

东鹏饮料(605499)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年报：2024年，公司录得营收158.39亿元，同比增40.63%；同期，公司归母扣非净利润32.62亿元，同比增74.48%，每股收益6.4元。
    公司主营保持较快速度增长，能量饮料持续增长。2024年，公司营收158.39亿元，同比增40.63%，增幅较2023年扩大8.21个百分点。其中，能量饮料录得营收133.04亿元，同比增28.49%，在营收中的占比为92.03%；本期，电解质饮料形成收入，在结构中的收入占比从0%升至9.45%。本期，经销商数量净增加200余个，经销收入136.07亿元，同比增长37.28%，在收入中占比85.99%，占比较上年下降2.12个百分点，说明直销收入占比上升。本期，重客和线上的销售分别同比增长了57.59%和116.95%，销售占比分别达到11.02%和2.82%。
    其中，四季度销售商品和提供服务收到的现金大幅增长，预计2025年一季度的销售仍能够保持较大增量：四季度，销售商品和提供服务收到的现金同比增74.4%，增幅同比环比、同比扩大36.78、23.38个百分点。
    2024年饮料销量增长显著，两广区域售量接近一半，是能量饮料消费的主打区域。2024年，公司销量421.65万吨，较2023年增长47.58%，其中广东销量122.89万千升，同比增长23.51%，销量占比39.41%，其余主要销售区域广西、华东、华中、华北的销量占比分别为8.75%、18.33%、17.32%和16.19%。两广销量占比合计接近一半，是功能饮料的主要消费区域。本期，华东、华中、华北和西南区域的销售收入保持了较快增长，分别增45.13%、48.17%、83.85%和54.65%，均快于平均增长，说明核心区域之外的市场仍有较大的渗透潜力。
    产品毛利率上升，费率下降，盈利能力增强。2024年，公司的产品毛利率上升1.74个百分点至44.81%，同期销售、财务和管理费率分别下降0.43、1.22和0.58个百分点，促使净利率上升至21%，同比升高2.89个百分点。其中，东鹏特饮的毛利率上升2.9个百分点至48.25%，盈利能力突出。尼尔森数据显示：2024年，东鹏特饮在我国能量饮料市场销售量占比由2023年的43.0%提升至47.9%。我们认为，市场占有率和渗透率的提升是主业盈利增强的主要原因。
    投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为8.20元、10.10元和12.91元，参照4月15日收盘价267.58元，对应的市盈率分别为32.61倍、26.50倍和20.72倍。我们给予公司“增持”评级。
    风险提示：功能饮料市场竞争加剧，更多竞争者进入该领域，导致包括价格竞争在内的各种竞争日趋激烈。

年报点评：2024年产销增长经营稳健，新项目保障长期发展

万华化学(600309)
    事件：公司公布2024年年报，2024年公司实现营业收入1820.69亿元，同比增长3.38%，实现归属母公司的净利润130.33亿元，同比下滑22.49，扣非后的归母净利润133.59亿元，同比下滑18.74%，基本每股收益4.15元。公司同时公布了2025年一季报，一季度公司实现营业收入430.68亿元，同比下滑6.70%，实现净利润30.82亿元，同比下滑25.87%，扣非后的净利润30.40亿元，同比下滑26.33%。
    2024年经营稳健，减值损失和资产报废拖累业绩。2024年，受市场需求疲软、能源价格高企、贸易阻碍增多等因素的影响，公司聚氨酯和石化行业景气低位运行。公司积极应对全球经济贸易不确定性影响，深化全球渠道布局，通过数智化资源投入，持续提升装置自主运行水平，多套装置完成技改扩能。推动主要产品销量及收入保持增长态势。具体来看，2024年公司聚氨酯销量564万吨，同比增长15.34%，石化系列产品销量547万吨，同比增长15.89%；精细化学品及新材料系列销量203万吨，同比增长27.67%。产品价格方面，根据卓创资讯数据，2024年纯MDI和聚合MDI均价分别为19037和17297元/吨，同比下跌5.28%和上涨8.18%；TDI和软泡聚醚均价14452和8979元/吨，同比下跌20.09%和9.55%。此外，石化系列产品如丙烯、丙烯酸、丁二烯、MTBE和苯乙烯等价格均以下跌为主。公司主要产品量增价跌，全年聚氨酯、石化系列和新材料系列分别实现收入758.44、725.18和282.73亿元，同比增长12.55%、4.60%和18.61%。在各业务增长的推动下，2024年公司实现营业收入1820.69亿元，同比增长3.38%。
    盈利能力方面，公司聚氨酯、石化和新材料系列毛利率分别为26.15%、3.52%和12.78%，同比-1.54，+0.01和-8.64个百分点。全年综合毛利率16.16%，同比下滑0.61个百分点，整体经营表现稳健。全年业绩下滑主要受科研投入增加，三项费用同比增长以及计提大额减值损失（7.4亿元）和非流动资产报废损失（8.9亿元）等因素影响。
    一季度景气低位运行，公司业绩承压。2025年一季度，聚氨酯、石化行业景气低位运行，公司产品量增价跌，盈利下滑业绩承压。一季度公司聚氨酯、石化和新材料系列分别销售145、133和54万吨，同比+10.69%，-0.75%和+22.73%，收入184.27、163.20和73.70亿元，同比5.29%、-11.85%和+20.72%。受产品价格下滑影响，一季度综合毛利率15.70%，同比下降1.93个百分点，净利率7.16%，同比下降1.85个百分点。受产品价格下跌和盈利能力下滑影响，一季度公司实现营业收入430.68亿元，同比下滑6.70%，净利润30.82亿元，同比下滑25.87%，扣非后的净利润30.40亿元，同比下滑26.33%。
    新项目储备丰富，未来成长具有保障。在石化业务的基础上，公司持续发力精细化学品和新材料业务，布局柠檬醛及衍生物、PC、合成香料、生物可降解塑料等多个项目。2024年公司20万吨POE和4.8万吨柠檬醛装置投产，新材料业务保持快速成长态势。未来公司仍有较多项目储备，如聚氨酯技改、乙烯项目二期、POE二期和1万吨香兰素产业链项目等，从而保障公司长期的增长。凭借石化业务带来的原材料质量和成本优势，公司的新材料业务发展潜力广阔，推动公司从全球聚氨酯龙头向新材料巨头迈进。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025、2026年EPS为4.53元和5.73元，以4月15日收盘价56.26元计算，PE分别为12.42倍和9.82倍。考虑到公司的发展前景，给予公司“增持”的投资评级。
    风险提示：下游需求不及预期、项目进展不及预期、产品价格下跌、行业竞争加剧

年报点评：光伏胶膜地位稳固，新材料业务快速发展

福斯特(603806)
    事件：
    公司发布2024年年报，全年实现营业总收入191.47亿元，同比下降15.23%，归属于上市公司股东的净利润13.08亿元，同比下降29.33%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润12.83亿元，同比下降25.13%。
    点评：
    光伏业务拖累公司业绩表现，经营活动现金流改善明显。2024年，公司营业收入和净利润均呈现下滑态势，主要受光伏行业产能过剩，胶膜价格下降、背板量价齐跌等因素影响，但另一方面感光干膜和铝塑膜业务销售放量，略抵消光伏业务下滑影响。2024年全年，公司销售毛利率14.74%，同比提升0.1个百分点；销售净利率6.73%，同比下滑1.46个百分点；销售费用0.94亿，同比增长25.47%，主要受员工薪酬、报关费、产品测试费增加影响；管理费用2.86亿元，同比增长2.56%，主要受折旧摊销费增加影响。值得关注的是，2024年公司经营活动现金流量净额43.89亿元，同比大幅转正，经营活动现金流大幅增长主要与销售回款增加和原材料现金支付减少有关。
    公司光伏胶膜业务量增价减，中长期龙头地位稳固。公司作为光伏胶膜领域的龙头企业，胶膜全球市场占有率长期在五成左右。2024年，公司光伏胶膜销售量28.11亿平米，同比增长24.98%，主要受全球光伏装机需求拉动。光伏胶膜营业收入175.04亿元，同比下滑14.54%。公司光伏胶膜销售均价6.23元/平米（同比下降31.62%），单位销售成本5.31元/平米（同比下降31.71%），单位毛利0.92元/平米（同比降低0.41元/平米）。公司光伏胶膜毛利率14.72%，同比提升0.12个百分点。在光伏胶膜行业产能过剩、产品价格显著下滑的背景下，公司胶膜毛利率保持平稳凸显公司较强的成本控制力和市场掌控力。同时，公司加快泰国、越南等海外光伏胶膜产能的扩张，力求规避国际贸易风险，进一步保证海外市场销售。目前光伏胶膜领域市场竞争格局稳定，公司与其他上市厂商呈现“一超多强”格局，并与其他小厂拉开差距。光伏胶膜行业内其他厂商盈利普遍承压，预计2025年弱小厂商将进一步被淘汰，行业利润率趋于更加合理。
    公司光伏背板量价齐跌，竞争激烈侵蚀利润。2024年，公司光伏背
    板营业收入6.07亿元，同比下滑54.26%，销售毛利率4.32%，同比下滑5.18个百分点，销售数量1.01亿平米，同比下滑33.50%，单位销售均价6.03元/平米，同比下滑31.22%，单位成本5.77元/平米，同比下滑27.29%，单位毛利0.26元/平米，同比下滑68.70%。光伏背板销售量价齐跌主要受下游光伏双玻组件市场渗透率提升、背板需求萎缩影响。双玻组件为行业主流，背板业务占公司营业收入比例较小，总体影响有限。
    公司电子材料和功能膜材料业务受益于电子电路、锂电池材料等新兴领域的快速发展，有望打造新的增长亮点。2024年，公司感光干膜销售量15933.90万平方米，同比增长37.97%，营业收入59283.90万元，同比增长30.72%；毛利率23.90%，同比提升0.61个百分点。感光干膜是用于印刷线路板、高密度互连板及封装载板图形转移的薄膜材料。2024年全球印刷电路板高端产品受益于智能手机、新能源汽车、AI服务器、5G/6G通信及高端工控领域的需求快速增长。同时，公司的电子材料事业部布局FCCL和感光覆盖膜，均受益于电子电路行业发展。铝塑膜是用于锂电池软包装的含铝箔多层复合材料，2024年全球铝塑膜产业受益于新能源汽车、储能及消费电子需求扩张。公司铝塑膜销售量1295.77万平方米，同比增长28.76%，营业收入13285.80万元，同比增长16.17%，销售毛利率7.97%，同比下滑1.52个百分点。公司铝塑膜产品切入赣锋锂电、西安瑟福、广东国光、江苏正力等下游电池厂商供应链体系，逐步放量。
    投资建议：预计2025、2026、2027年归属于上市公司股东的净利润分别为15.08、18.11和21.19亿元，暂时不考虑公司可转换债券转股的摊薄效应，对应的摊薄EPS分别为0.58元、0.69元、0.81元，按照4月15日12.28元/股收盘价计算，对应PE分别为21.25、17.69和15.12倍。目前光伏行业处于周期低谷，市场出清持续进行。公司作为胶膜领域的头部企业具备明显的成本优势，同时，公司的感光干膜和铝塑膜等新产品有望进入放量阶段。维持公司“买入”投资评级。
    风险提示：国际贸易政策变化风险；应收账款较高，下游组件厂盈利困难，坏账损失风险；全球装机需求增速放缓，行业竞争趋于激烈风险。

2024年年报点评：自营业绩优异，投行逆市增长

广发证券(000776)
    2024年年报概况:广发证券2024年实现营业收入271.99亿元，同比+16.74%；实现归母净利润96.37亿元，同比+38.11%；基本每股收益1.15元，同比+38.55%；加权平均净资产收益率7.44%，同比+1.78个百分点。2024年末期拟10派4.00元（含税）。
    点评：1.2024年公司投行业务净收入、投资收益（含公允价值变动）占比出现提高，经纪及资管业务净收入、利息净收入、其他收入占比出现下降。2.代理股基交易量随市增长，市场份额小幅回升，合并口径经纪业务手续费净收入同比+14.46%。3.股权融资规模随市承压，债权融资规模保持较高增速，合并口径投行业务手续费净收入同比+37.46%。4.受降低综合费率影响，公募业务规模增长但收入小幅下滑，合并口径资管业务手续费净收入同比-10.91%。5.权益自营及固收自营均取得较好的投资业绩，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比+99.11%。6.两融规模市占率稳步提升，股票质押规模明显下降，合并口径利息净收入同比-25.13%。
    投资建议:报告期内公司代理股基交易量市场份额止稳回升，非货公募基金保有规模稳居行业第三；境内股债承销规模均进入行业前十，境外股债融资成绩优异，投行业务净收入低基数下实现逆市增长；权益及固收自营均取得较好投资业绩，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比高增进而提振公司整体业绩；受降费影响公募基金收入贡献略有下降，但公司大资管业务具备较为显著的品牌优势及投研优势，未来有望持续受益于大力发展权益基金、加大中长期资金引入力度等资本市场改革系列政策红利。预计公司2025年、2026年EPS分别为1.18元、1.24元，BVPS分别为16.96元、17.91元，按4月15日收盘价15.34元计算，对应P/B分别为0.90倍、0.86倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.市场波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期

年报点评：算力服务快速增长，派息率稳步提升

中国联通(600050)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收3895.89亿元，同比增长4.56%，归母净利润为90.30亿元，同比增长10.49%。2024Q4公司实现营收994.66亿元，同比增长9.42%，归母净利润为6.92亿元，同比增长16.26%。
    点评：
    公司聚焦联网通信和算网数智两大主业，盈利能力持续提升。2024年，公司营收稳健增长，达到3896亿元，同比提升4.6%，增速领先行业。联网通信业务收入占服务收入76%，收入规模同比增长1.5%；算网数智业务收入占服务收入24%，收入规模同比增长9.6%。2024年公司归母净利润为90亿元，同比提升10.5%，ROE为5.8%，同比提高0.4pct，经营质量改善，盈利能力持续提升。
    费用管控良好，持续加大研发投入。2024年，公司毛利率为23.42%，同比下降1.1pct；期间费用率为17.69%，同比下降0.47pct，其中：销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率同比-0.13pct、-0.43pct、+0pct、+0.1pct。公司持续加大创新投入，2024年研发费用同比提升9.1%；引进培养更多高水平科技人才，科创人才占比达42%，研发人员占比近10%。公司攻关超低时延、高精定位、密集感知等低空智联网和卫星互联网关键技术，建设安阳、南京等国家级试验区，推进空天地海一体创新。
    联网通信业务稳盘托底，算网数智业务扩盘提质。2024年，1）联网通信业务：用户规模再创新高，移动和宽带用户数达到4.7亿户，净增1952万户；宽带网络端口数2.8亿，10G PON端口占比超过80%，支持千兆宽带用户快速增长；物联网连接数超过6.2亿个，净增1.3亿个；车联网连接数达到7600万，保持行业第一；格物工业互联网平台纳管设备超过1200万，占全国的12.5%。2）算网数智业务：2024年，联通云收入达到686亿元，同比提升17.1%，数据中心收入为259亿元，同比提升7.4%；智算业务驱动算力服务强劲增长，签约金额超过260亿元，智算业务快速发展；公司加快推进IDC向AIDC、通算向智算升级，在上海、广东、香港和内蒙、宁夏、贵州等地建设大规模智算中心，建成300多个训推一体的算力资源池，智算规模超过17EFLOPS，更好满足AI训练和推理需求；建成算力智联网AINet，实现8个国家算力枢纽和22个省级骨干节点的全覆盖。
    资本开支有效节省，投资结构显著优化。2024年，公司资本开支为613.7亿元，同比下降17%，其中，联网通信类投资占比48%，同比下降17pct，算网数智类投资占比23%，同比提高11pct，算力投资同比上升19%；移动网络人口覆盖率达到99%，提升近1pct，宽带网络端口数同比提升5%。设备集约、AI赋能成效明显，年化节省OPEX19亿元，每单位业务能耗下降10%。2025年，公司预计资本开支约550亿元，其中算力投资同比增长28%。未来资本开支占收比有望进入下行通道，这将减轻公司折旧压力，增强业绩释放。
    高度重视股东回报，2024年派息率达到60%。董事会建议派发每股末期股息0.0621元（含税），连同已派发的中期股息每股0.0959元（含税），2024年全年股息合计每股0.1580元（含税），同比增长19.7%。2024年派息率为60%，同比提高5pct。
    新兴业务推动行业转型升级，运营商加快智算中心建设。根据工信部统计，1）2024年国内电信业务总量同比增长10%（按上年不变价计算），高于全国服务业生产指数增速4.8pct，电信业务收入同比增长3.2%。云计算等新兴业务在电信业务收入的比重持续提升，对电信业务收入增长贡献率达78%。数字消费新场景推动智慧家庭服务收入同比增长11.3%。2024年运营商研发费用同比增长5.1%，高出收入增速1.9pct。低空智联网、海洋通感一体化以及星间与星地通信等系统的建设与应用加速推进，自研AI大模型多项能力实现升级。2）“双千兆”网络覆盖持续完善，已提前完成“十四五”规划关于5G、千兆光网建设目标。2024年，我国5G基站数达425.1万个，平均每万人拥有5G基站30.2个，较2023年末提高10.2个；具备千兆网络服务能力的10G PON端口数达2820万个，比2023年净增518.3万个。3）加快完善算力网络布局。截至2024年底，三大运营商为公众提供的数据中心机架数达83万架，其中东部地区占比71.1%，同比提升1.3pct。运营商落地万卡集群项目，智算规模超50EFLOPS（FP16），同比实现翻倍增长。
    盈利预测及投资建议：根据公司2025年指引，营收、利润及净资产收益率将实现有力增长。公司加大算力投资，算网数智业务快速发展，未来资本开支占收比下降，有望增强公司业绩释放能力。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为97.97元、105.22亿元、112.07亿元，对应PE分别为17.26X、16.07X、15.09X，维持“增持”评级。
    风险提示：算网数智业务发展不及预期；分红比例不及预期；行业竞争加剧。

2024年年报点评：多项业务表现优异，净利增幅释放弹性

国泰海通(601211)
    2024年年报概况:国泰海通2024年实现营业收入433.97亿元，同比+20.08%；实现归母净利润130.24亿元，同比+38.94%；基本每股收益1.39元，同比+41.84%；加权平均净资产收益率8.14%，同比+2.12个百分点。2024年末期拟10派2.80元（含税）。
    点评：1.2024年公司投资收益（含公允价值变动）、其他收入占比出现提高，经纪、投行、资管业务净收入以及利息净收入占比出现下降。2.零售及机构经纪业务各细分领域实现全面增长，合并口径经纪业务手续费净收入同比+15.51%。3.股权融资业务主要排名和市场份额持续提升，债权融资业务快速增长，合并口径投行业务手续费净收入同比-20.77%。4.券商资管业务稳中有升，公募基金业务收入略有下滑，合并口径资管业务手续费净收入同比-4.98%。5.权益业务取得良好投资回报，固收业务取得良好投资业绩，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比+58.60%。6.融资融券及股票质押利息收入同步下降，合并口径利息净收入同比-15.91%。7.国际业务各分业务实现全面增长，国际业务收入同比+34.49%。
    投资建议:报告期内公司零售及机构经纪业务各主要指标保持全面增长，证券经纪业务整体保持行业领先；股权融资业务虽受市场环境影响承压较重，但主要业务排名和市场份额持续提升，债权融资业务快速增长，投行业务净收入下滑幅度在头部券商中相对较小；权益及固收自营均取得良好投资业绩，投资收益（含公允价值变动）同比增幅明显；国际业务各分业务全面开花，业绩表现优异。2024年公司归母净利增幅领跑头部券商。在不考虑吸收合并海通证券的情况下，预计公司2025、2026年EPS分别为1.44元、1.50元，BVPS分别为18.62元、19.61元，按4月14日收盘价16.69元计算，对应P/B分别为0.90倍、0.85倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.市场波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期

年报点评：污水处理收入占比持续提升，带动净利润逆势增长

中原环保(000544)
    投资要点：
    中原环保发布2024年年报，全年实现营业收入54.43亿元，同比减少30.33%，归母净利润10.32亿元，同比增长20.00%。其中第四季度实现营业收入13.55亿元，同比减少46.98%；归母净利润0.34亿元，同比增长44.15%。
    PPP项目收入减少影响公司营收规模，污水处理业务带动净利润逆势增长
    自2024年起，公司PPP项目陆续由建设期转入运营期，建造服务收入减少，对公司整体营业收入规模造成影响。2024年，公司PPP项目收入22.09亿元，同比减少54.98%，占营业收入比重由2023年的62.81%下降至40.58%。与此同时，作为公司基本盘的污水处理业务，2024年收入25.24亿元，同比增长20.11%，占营业收入比重由2023年的26.89%提升至46.36%。另外，2024年，污泥处理处置费收入4.26亿元，同比减少2.78%；供热销售收入1.54亿元，同比增长10.38%。
    2024年，公司毛利率提升幅度较大，较2023年提升16.14个百分点。公司污水处理业务相较公司其他业务属于高毛利率业务，2024年公司污水处理业务毛利率为49.62%，高于PPP项目收入的43.14%，污水处理业务占比的提升带动公司整体毛利率由2023年的28.17%提升至44.31%。
    从经营数据看，2024年，公司累计处理污水9.36亿吨，累计供应再生水6284.23万吨，污泥处理量76.8万吨，累计供热面积695万平方米、入网面积1305万平方米。
    收购净化公司带来业绩增量，公司污水处理项目相继投运
    公司于2023年收购净化公司，2024年标的公司实际完成净利润6.54亿元，完成率190.55%。标的公司郑州污水净化有限公司下属郑州新区污水处理厂（二期）污水处理项目、郑州新区污水处理厂提标改造项目（于2024年1月1日正式商业运营；郑州新区污水处理厂二期污泥处理项目于2025年1月1日正式商业运营；南曹污水处理厂一期工程已完成土建、主工艺路线设备安装工作，正在进行通风、除臭、有害气体检测、照明等辅助系统安装调试工作。
    污水处理行业进入高质量发展期
    随着《关于推进污水资源化利用的指导意见》、《关于推进污水处理减污降碳协同增效的实施意见》等多项政策文件，污水处理行业政策体系持续完善。污水处理行业已进入成熟期，各细领域的政策指导更加精准具体，随着环保企业综合服务能力和运行效率的提升，有望推动环保行业高质量发展。根据住建房数据，截至2023年底，全国污水处理厂2967座；2023年全国污水处理总量651.87亿立方米。
    财务费用率、管理费用率提升，研发投入持续增加
    2024年，公司财务费用为7.62亿元，同比增长1.29%；财务费用率为14%，较2023年提升4.37个百分点。管理费用为2.72亿元，同比增长19.97%；管理费用率为5.00%，较2023年提升2.10个百分点。销售费用为112.60万元，同比减少20.40%；销售费用率为0.02%，较2023年下降0.02个百分点。研发费用为1.15亿元，同比增长1.87%；研发费用率为2.11%，较2023年提升0.67个百分点。
    公司回款方面仍存一定压力
    截至2024年12月末，公司应收账款达67.86亿元，同比增长65.27%，对公司的现金流产生压力，需关注应收账款回收情况。公司全年各类资产减值损失计提1.05亿元。公司出台《应收款项管理办法》，加大应收款项回款力度。
    盈利预测和估值
    预计公司2025—2027年归属于上市公司股东的净利润分别为12.38亿元、14.24亿元和15.74亿元，对应每股收益为1.27、1.46和1.61元/股，按照2025年4月14日8.08元/股收盘价计算，对应PE分别为6.36X、5.53X和5.00X，考虑到公司估值水平和行业发展前景，维持公司“增持”投资评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；行业竞争风险；应收账款回款不及预期风险；系统风险。

公司点评报告：铜钴产量高增，铜矿筹备新一轮扩产

洛阳钼业(603993)
    事件：公司公布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入2130.29亿元，同比增长14.37%；实现归属母公司股东的净利润135.32亿元，同比增长64.03%；实现扣非后的归母净利润131.19亿元，同比增长110.48%，基本每股收益0.63元。
    投资要点：
    铜、钴产品实现高增长，成本下降显著。2024年，公司铜、钴分别实现营业收入418.57、87.43亿元，同比增加70.18%和156.71%；产量分别为65.02、11.42万吨，同比增加54.97%和105.61%。公司所有产品产量均超越产量指引中值，其中铜、钴、铌、磷产量均创历史新高。公司铜、钴产量大幅增长，首次跻身全球前十大铜生产商，钴产业链龙头地位继续巩固。价格上，2024年，铜价整体表现强劲，伦敦金属交易所铜现货结算均价9147美元/吨，同比增长7.83%；MB钴金属的平均价格为11.26美元/磅，同比下降25.48%。公司通过技改、工艺优化、管理精益，降低KFM矿山生产成本，提升了设备运转率和铜、钴回收率。TFM混合矿项目如期实现全面达产、达标。我们认为在规模效应下，公司铜钴板块降本增效显著，铜钴板块毛利率达47.50%，与2023年同期相比增加3.21pct。
    TFM和KFM勘探工作持续推进，铜矿筹备新一轮扩产。2024年上半年，TFM混合矿项目3条生产线成功实现达产达标，公司重大建设项目如期实现“双达标”。截止到2024年底，公司在刚果（金）拥有6条生产线、60万吨以上的年产铜能力。同时公司正推进TFM西区和KFM二期的勘探工作，为实现2028年产铜80-100万吨的目标蓄力，因此长期来看公司业绩仍具有较大弹性。根据公司披露，2025年公司主要产品产量指引为铜60-66万吨、钴10-12万吨、钼1.2-1.5万吨、钨0.65-0.75万吨、铌0.95-1.05万吨、磷肥105-125万吨、实物贸易量400-450万吨，预计公司铜、钴产量仍维持较高水平。
    一季度公司实现良好开局，主要经营指标好于预期。2025年1-3月，公司抓住市场有利时机，稳产、增产，公司主要产品铜/钴/铌产量分别为14.74/2.52/0.25万吨，同比分别增加15.65%/20.68%/4.39%。同时受益于各产品销售价格同比全部上涨，公司主要经营指标好于预期，实现年度良好开局。
    期间费用率下降，现金流水平提升。2024年公司期间费用率为2.56%，较去年同期减少0.59pct，其中公司销售/管理/财务/研发费用率分别为0.04%/1.16%/1.35%/0.17%，较去年同期分别-0.04/0.29/-0.26/-0.01pct。主要系公司落实各项精益管理措施，优化组织架构并提升管理效能，管理费用和销售费用均有所下降所致。同时公司加大矿山端直接销售，加强贸易板块现金流管理，有效缩短销售回款周期和存货周转天数，进一步提升现金流水平，2024年经营性净现金流为人民币323.87亿元，同比增长108.38%。
    盈利能力与投资建议：考虑到公司主要产品铜钴生产成本下降，同时2025年铜矿供应偏紧，铜价仍具有上升空间，在公司产品产量稳中有升的背景下，公司未来业绩具有较大弹性，我们维持“增持”评级，预计公司2025-2027年营业收入为2156.70/2189.70/2241.16亿元，净利润为140.10/144.45/153.71亿元，对应的EPS为0.65/0.67/0.71元，对应的PE为9.53/9.24/8.69倍。
    风险提示：铜钴价格不及预期，项目扩产建设速度不及预期，海外政策变动风险。

年报点评：智能重塑办公协作，2025 AI应用加速前行

金山办公(688111)
    投资要点：
    公司发布2024年报：全年实现收入51.21亿元，同比增长12.40%；归母净利润16.45亿元，同比增长24.84%；扣非后归母净利润15.56亿元，同比增长23.30%；每股收益3.56元。
    本次年报中，公司对于分业务的披露口径由商业模式分类，转变为产品业务分类，未来将重点发展WPS个人业务和WPS365业务。从新业务口径来看，WPS个人业务（国内+海外）实现收入32.83亿元，同比增长18%；WPS365作为2023年新推出的产品，在当年实现收入1.75亿元，2024年增长149.33%至4.37亿元；与此同时，原有国内机构业务在向WPS365转型，使得WPS软件业务下滑8.56%至12.68亿元。
    从原口径来看，两大订阅业务增长放缓，信创重回增长，海外业务高增。国内个人服务订阅业务收入31.00亿元，同比增长16.84%，较上年下滑了12.58PCT，增速继续放缓；国内机构订阅及服务业务10.64亿元，同比增长11.11%，较上年下滑27.25PCT；国内机构授权业务收入7.06亿元，同比增长7.71%，在连续两年下滑以后，重回正增长；国际及其他业务收入2.50亿元，同比下滑13.19%，但是考虑到海外业务取得了38.38%的高增长，我们认为该业务下滑主要还是受到上年12月关停国内互联网广告业务的影响。
    单季度来看，公司Q4分业务收入增速整体呈现转强迹象。Q4国内个人订阅、国内机构订阅、国内机构授权、互联网广告及其他业务增速分别为32%、28%、46%、-7%，分别较Q3提升了15、28、37、3PCT。Q4WPS月活跃设备数6.32亿，同比增长6.22%，较Q3提升了1.27PCT。
    AI产品打开了公司产品能力提升新通道。公司在2023年开始向AI转型，2024年3月在C端推出了AI会员和大会员服务，4月在B端发布了AI产品。2024年在公司没有主动推广的情况下，WPSAI月度活跃用户数达到1968万，同时公司WPS活跃设备数量增长加快（从2023年的4.39%增长到6.22%），付费率从2023年13.4%增长到14.3%，ARPU值从上年的74.8增长到78.7，这意味着AI已经成为推动公司业务能力成长重要推手。
    2025年公司在AI应用的能力构建值得期待。随着DeepSeek-R1的推出，AI应用需求呈现爆发式增长，推理模型对于模型逻辑推理能力的提升也将进一步助力公司AI产品能力的补足，从Word和PPT的能力覆盖进一步向Excel进行延伸，满足更加刚性的办公软件需求。同时推理成本下降也意味着公司可以释放更多产品能力，并通过知识库等能力的打造，进一步构建产品的闭环，提升用户活跃度和付费意愿。
    公司三大费用率提升，同时积极进行了人员扩张。2024年公司销售费用、管理费用、研发费用分别增长了2.47%、-9.36%、15.16%，三大费用总计增长7.13%。在行业普遍降低人员规模的大背景下，公司2024年员工继续增长14%，也展现出对后续发展的信心。
    2024年在机构业务整体提升的背景下，公司应收账款较上年减少6237万元至5.05亿元，同时合同负债同比增加12.88%至21.36亿元，我们认为这主要得益于W365占比的提升和SaaS模式对现金流的改善作用。
    2025年，公司将进一步发力海外业务，成为一个重要的增长点。2024年海外收入2.18亿元，同比增长38.38%，同时毛利率也提升5.14PCT至69.75%，占公司总体收入4%，规模有限。2025年公司将进一步加大海外投入，有望进一步提升在海外PC端用户体量，并向海外开展B端业务。
    维持对公司增持的投资评级。预计25-27年公司EPS分别为4.29元、5.43元、6.92元，按4月11日收盘价308.00元计算，对应PE为71.86倍、56.77倍、44.52倍。
    风险提示：AI能力提升不及预期；大模型厂商对下游生态的影响。

公司点评报告：公司积极开拓国内市场，持续探索CVD金刚石新应用领域

四方达(300179)
    事件：公司公布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入5.25亿元，同比下滑3.19%。实现归属母公司股东的净利润1.18亿元，同比下滑14.52%，扣非后的归母净利润0.95亿元，同比下滑11.48%，基本每股收益0.24元。
    投资要点：
    全年营收小幅下滑，公司积极开拓国内市场。分产品看，2024年公司油气开采类业务实现营业收入3.22亿元，同比下降6.69%；精密加工类业务实现营业收入1.75亿元，同比下降2.00%。其中油气开采类产品收入下滑主要受海外油田服务企业需求减少所致。受市场需求不确定性、政策限制、成本压力和地缘政治风险等因素影响，海外油田服务企业在扩产方面表现谨慎，导致海外钻井平台数量有所下降。根据卓创咨询数据，2024年美国原油月均钻井数量为599.42座，同比下降12.99%。海外油气开采类产品市场需求的波动对公司油气开采类业务收入带来一定影响。分地区来看，2024年公司实现国内营业收入2.90亿元，同比增长13.83%；实现海外营业收入2.35亿元，同比下降18.27%。受益于保障国家能源安全战略和增储上产“七年行动计划”的有力推进，国内油气产量持续攀升，2024年我国原油产量2.13亿吨，同比增长1.8%；天然气产量2464.5亿立方米，同比增长6.0%。公司积极开拓国内市场，提升产品竞争力，国内营业收入实现较大增长。
    主营业务毛利率上升，期间费用率小幅增加。从盈利能力上来看，2024年公司综合毛利率为52.91%，较去年同期增加1.41pct。其中油气开采类毛利率为62.38%，较去年同期增加1.32pct；精密加工类产品毛利率为35.69%，较去年同期增加2.62pct。公司销售/管理/财务/研发费用率分别为8.56%/25.59%/-1.68%/11.90%，较去年同期分别+2.08/+0.71/-0.86/+0.29pct。销售、管理、财务费用率合计32.46%，较去年同期增加1.92pct。我们预计管理费用和销售费用的小幅增加主要是功能性金刚石项目等新业务带来的人工成本增加所致。受培育钻石价格下降，公司计提资产减值损失影响，公司实现扣非后的归母净利润0.95亿元，同比下滑11.48%。
    与汇芯通信开展战略合作，探索功能性金刚石新应用领域。公司控股子公司河南天璇半导体专业从事CVD产业链相关技术研发及相关产品生产销售。公司采用自主开发的MPCVD设备、MPCVD金刚石生长工艺，批量制备高品质大尺寸超纯CVD金刚石，可应用于珠宝首饰、精密刀具、光学窗口、芯片热沉等高端先进制造业及消费领域。根据公司公告，2025年1月6日，天璇半导体与汇芯通信签订战略合作协议，共同设立“CVD diamond在未来通信中高频半导体器件应用的联合实验室”，并围绕CVD金刚石在通信中高频器件应用领域开展多方面合作。该合作有助于加快公司在功能性CVD金刚石方向的研发与产业化，进一步拓宽CVD金刚石应用领域，为公司长期业绩带来更大弹性。
    持续高研发投入，提升公司产品竞争力。2024年公司研发费用率为11.90%，较去年同期增加0.29pct，在超硬材料行业内保持较高研发投入水平。报告期内，公司取得75项专利，其中，取得国内专利71项，取得美国专利4项。公司不断开展技术攻关、产品研发，有助于开发新产品，满足客户需求，为公司中长期发展奠定良好基础。
    盈利能力与投资建议：考虑到公司全年业绩小幅下滑，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入为5.77/6.28/6.79亿元，净利润为1.41/1.55/1.72亿元，对应的EPS为0.29/0.32/0.35元，对应的PE为28.98/26.22/23.71倍。考虑到公司在超硬复合材料领域的行业地位以及CVD金刚石项目发展前景，我们维持“增持”评级。
    风险提示：下游市场需求不如预期，新产品市场开拓不如预期，行业竞争加剧，地缘政治不确定性影响公司产品出口。

2024年年报点评：投行综合竞争力稳固、公募业务快速增长

华泰证券(601688)
    15.542024年年报概况:华泰证券2024年实现营业收入414.66亿元，同比+13.37%；实现归母净利润153.51亿元，同比+20.40%；基本每股收益1.62元，同比+20.00%；加权平均净资产收益率9.24%，同比+1.12个0.86百分点。2024年末期拟10派3.70元（含税）。
    点评：1.2024年公司投资收益（含公允价值变动）、利息净收入、其他收入占比出现提高，经纪、投行、资管业务净收入占比出现下降。2.代买净收入增幅明显，席位、代销均随市有所承压，合并口径经纪业务手续费净收18.10入同比+8.19%。3.投行业务随市虽有承压但整体竞争力依然处于行业前列，合并口径投行业务手续费净收入同比-30.95%。4.券商资管规模小幅回升，公募基金规模增速较快，合并口径资管业务手续费净收入同比-2.58%。9.245.权益自营强化抗风险能力，固收自营持续打磨稳健盈利能力，合并口径90.27投资收益（含公允价值变动）同比+18.22%。6.两融余额小幅回升，股票质17.19押规模降幅明显，合并口径利息净收入同比+184.14%。7.实现国际业务收入143.40亿元，同比+80.93%，主要是出售AssetMark所致。
    投资建议:报告期内公司证券经纪及财富管理业务表现稳健，多项指标持续位居行业前列；虽然股权融资业务受市场环境影响承压较重，但行业排名逆市提升，凸显投行业务整体竞争力；大资管优势进一步巩固，控股公募基金管理规模及营业收入均呈现快速增长。公司三季度出售AssetMark后所产生的投资收益明显增厚了2024年的经营业绩，并凭借本次交易实2025.04现营收及净利的同比增长。目前公司在头部券商以及券商板块中均具备较为明显的估值优势。预计公司2025、2026年EPS分别为1.30元、1.36元，BVPS分别为19.05元、20.03元，按4月10日收盘价15.54元计算，对应P/B分别为0.82倍、0.78倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.市场波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期

年报点评：业绩短期承压，长期关注三元龙头

容百科技(688005)
    事件：4月9日，公司公布2024年年度报告。
    投资要点：
    公司业绩短期承压。2024年，公司实现营收150.88亿元，同比下降33.41%；营业利润4.30亿元，同比下降42.28%；净利润2.96亿元，同比下降49.06%；扣非后净利润2.44亿元，同比下降52.64%；经营活动产生的现金流净额5.23亿元，同比下降70.85%；基本每股收益0.42元，加权平均净资产收益率3.46%；利润分配预案为拟每10股派发现金红利3.70元(含税)，合计拟派发现金红利2.61亿元，占公司2024年归母净利润的88.11%，公司业绩短期承压。其中，公司第四季度实现营收37.64亿元，环比下降15.14%，同比下降7.81%；净利润1.80亿元，环比增长69.17%，同比增长612.94%，2024年公司单季度净利润持续改善。2024年，公司非经常性损益合计5184万元，其中政府补助3725万元、委托他人投资或管理资产的损益2079万元，而2023年非经常性损益合计6552万元。公司主要从事多元材料、磷酸锰铁锂材料、钠电材料及多元前驱体的研发、生产和销售。
    我国新能源汽车销售和动力电池产量持续增长，带动正极材料需求增加。中汽协和中国汽车动力电池产业创新联盟统计显示：2024年我国新能源汽车合计销售1285.90万辆，同比增长36.10%，合计占比40.92%。2025年1-2月，我国新能源汽车销售183.60万辆，同比增长52.24%，合计占比40.33%。伴随我国新能源汽车销售增长及动力电池出口增加，我国动力电池和其他电池产量持续增长。2024年我国动力电池和其他电池合计产量1096.80GWh，同比增长40.96%；其中出口197.1GW。2025年1-2月，我国动力和其他电池合计产量208.1GWh，同比增长89.2%；其中出口38.6GWh。2024年12月中央经济工作会议明确要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策；实施提振消费专项行动，加力扩围实施“两新”政策。2025年1月，商务部等印发《关于组好2025年汽车以旧换新工作的通知》，进一步明确2025汽车以旧换新补贴政策。叠加动力电池上游材料价格回落至相对合理区间，我国新能源汽车竞争力和性价比提升，总体预计2025年我国新能源汽车仍将保存两位数增长，对应正极材料需求将持续增长。高工锂电统计显示：2024年，我国正极材料出货335万吨，同比增长35.08%。其中，三元正极材料出货65万吨，同比持平。2024年，我国动力电池装机中三元材料合计占比25.31%，占比较2023年回落7.23个百分点，占比回落主要与磷酸铁锂技术提升相关，短期预计我国动力电池装机占比仍将以磷酸铁锂为主，但三元电池在中高端领域仍具备优势。
    公司正极材料业绩短期承压，预计2025年将恢复增长。公司正极材料出货持续增长，对应的营收总体分为两个阶段，其中2016-2022年总体持续高增长，2023-2024年则持续下降，下降主要受行业均价回落影响，如公司2023年正极材料均价约21.08万元/吨，同比下降31.09%。具体至2024年，公司正极材料出货12.17万吨，同比增长22.37%，增速显著高于我国三元正极材料出货水平，全球市场占比12%，连续四年全球领跑；对应均价约11.80万元/吨，同比下降33.04%，价格下降主要受上游主要原材料如氢氧化锂价格回落，以及正极材料产能显著释放导致行业竞争加剧；公司正极材料量增价跌，全年对应营收143.57亿元，同比下降31.53%，在公司营收中占比95.16%。
    展望2025年，公司正极材料业绩将恢复增长，主要基于如下方面：一是正极材料需求仍将受益于新能源汽车和储能电池增长。从行业发展趋势看，高镍及超高镍三元正极材料仍将是高端车型的最优选择，伴随固态电池产业化进程加快，低空经济、人形机器人等新兴市场需求对能量密度和高功率产品也提出更高要求，而高镍/超高镍三元材料将是固态电池主要选择。公司固态电池领域与宁德时代、卫蓝新能源等40余家电池及整车企业建立了合作关系。二是上游氢氧化锂及三元正极材料价格波动将趋缓。三是海外市场预计将进一步放量。2024年第四季度公司韩国工厂首期2万吨/年生产基地单月满产，海外客户销量及超高镍产品销售占比进一步提升，2024年海外客户累计销量首次超过2万吨，伴随韩国二期4万吨/年生产线预计2025年上半年开始试生产，预计2025年海外销售将进一步放量。另外欧洲波兰项目开始进行首期2万吨项目建设论证。四是公司在产品及客户结构方面进一步优化，2024年9系及以上超高镍产品出货2.7万吨，占比提升至23%，磷酸锰铁锂和钠电等新业务取得积极进展。2024年公司磷酸锰铁锂出货同比增长超100%，其二代产品已完成论证与一阶段定性，单吨成本较磷酸铁锂低10%，预计2025年完成产线改造并实现批量生产与交付；公司钠电正极在动力、储能、启停等领域处于领先位置，2025年初公司相继获得3000吨层状氧化物正极材料订单、数百吨聚阴离子正极材料订单，且公司已开始在湖北仙桃新建年产6000吨钠电正极材料生产线。
    公司盈利能力提升，预计2025年有望持续改善。2024年，公司销售毛利率10.02%，同比提升1.43个百分点；其中第四季度毛利率为12.75%，环比第三季度提升1.60个百分点并创近两年单季度新高。公司主营产品毛利率显示：正极材料为9.34%，同比提升1.74个百分点。2024年，公司研发投入4.24亿元，同比增长约20%。截止2024年底：公司现有专利累计申请1206项，国内外专利授权597项。结合上游原材料价格走势、正极材料细分领域议价能力，以及公司高附加值产品预计将有序放量，预计2025年公司盈利能力总体有望持续改善。
    回购彰显公司发展信心。2024年6月，公司公布回购议案：回购价格不超过41.98元/股，回购金额不低于5000万元且不超过1亿元，回购股份未来择机全部用于员工持股计划或股权激励。2024年7月12日，公司公告回购4301807股，占公司总股本比例为0.89%，回购金额9999万元，实际回购价格区间为21.96-24.56元/股。自2023年10月25日至2024年7月11日，公司以集中竞价交易方式累计回购10090435股，占公司总股本的2.09%，支付总金额3.01亿元。
    首次给予公司“增持”投资评级。预测公司2025-2026年摊薄后的每股收益分别为1.08元与1.40元，按4月10日19.45元收盘价计算，对应的PE分别为17.97倍与13.88倍。目前估值相对行业水平合理，结合行业发展前景及公司行业地位，首次给予公司“增持”投资评级。
    风险提示：行业竞争加剧；我国新能源汽车销售不及预期；上游原材料价格大幅波动；项目市场拓展不及预期。

2024年报点评：传统主业巩固优势，新能源、低空经济业务蓄势待发

宗申动力(001696)
    投资要点：
    宗申动力于31日晚间发布2024年年度报告，公司实现营业总收入105.06亿元，较上年同期增长28.89%；实现归母净利润4.61亿元，较上年同期增长27.45%；拟每10股派2.00元现金（含税），合计分配现金分红总额约2.29亿元，占2024年度归属于上市公司股东净利润的比例为49.64%。
    业绩高增长，通用机械、摩托车业务巩固优势地位
    2024年公司营业总收入105.06亿元，同比增长28.89%；实现归母净利润4.61亿元，同比增长27.45%；扣非归母净利润4.42亿，同比增长42.92%。
    其中第四季度公司营业收入为31.02亿元，同比增长36.39%；扣非归母净利润为0.74亿元，去年同期扣非归母净利润亏损0.51亿。
    2024年报分业务看：
    1）通用机械：公司通用动力和终端产品销售合计483.45万台，同比增长37.34%；实现营业总收入52.26亿元，同比增长35.33%，实现净利润3.59亿元，同比增长39.33%。
    2）摩托车发动机：公司摩托车发动机业务实现产品销售298.52万台，同比增长18.44%；实现营业总收入38.24亿元，同比增长13.68%；实现净利润1.53亿元，同比增长18.84%。
    3）新能源业务：新能源业务快速增长，2024年实现营业收入5.79亿，同比增长334.84%。
    4）高端零部件：2024年公司高端零部件板块实现营业收入5.06亿，同比增长7.05%。公司高端零部件产品涵盖汽车四驱系统、变速箱、新能源电驱动系统、发动机系统、摩托车动力系统、通用动力等领域，产品种类多达数百种。
    产品结构变化致毛利率小幅下降，费用管控良好盈利能力小幅提升
    2024年报公司毛利率为13.58%、同比下滑0.97个百分点；净利率为4.78%，同比增长0.13个百分点。毛利率下降的主要原因是各项业务毛利率均出现了小幅下降。
    2024年分业务毛利率情况：通用机械板块毛利率14.54%，同比下降了1.32个百分点；摩托车发动机板块毛利率10.19%，同比下降1.55个百分点；高端零部件板块毛利率16.66%，同比下滑5.64个百分点。
    公司费用管控良好，公司四项费用率合计8.41%，同比减少1.73个百分点。
    其中销售费用、管理费用、研发费用、财务费用率分别为2.6%、2.52%、3%、0.29%，同比分别减少0.1、0.42、0.83、0.38个百分点。
    传统主业不断拓宽产业链、巩固优势地位
    公司在“通用机械”和“摩托车发动机”两大主业领域，不断进行技术创新和产品升级，强化供应链韧性，加大产业链整合力度，巩固传统优势。公司通用机械板块以宗申通机和大江动力为核心子公司，宗申通机公司凭借技术领先优势持续领跑驻车发电、基站应急及无人机充电领域，动力配套及细分市场拓展显著提升；大江动力公司加大在新能源领域布局，新工厂建设启动标志着产能升级迈入新阶段，为未来新能源领域蓝图落地奠定坚实基础。两家企业通过差异化优势互补，共同构建起覆盖燃油产品与新能源产品的立体化竞争力体系。
    公司宗申发动机是我国摩托车发动机领域的龙头企业之一，市场地位在行业前三，入选工信部第一批卓越级智能工厂榜单，被授予“高端摩托车发动机个性化定制智能工厂”的称号，并多次入选“中国机械500强、重庆工业企业50强”。2024年，我国摩托车行业整体表现良好，产销量实现小幅增长。外贸出口持续攀升，再创历史新高。大排量休闲娱乐摩托车市场需求旺盛，保持着大幅增长的态势。
    新兴业务多年持续布局，蓄势待发
    公司新能源动力系统和储能两大产品体系，覆盖电驱动系统业务（电机、电控）、储能业务（便携式储能、家庭储能、工商业储能、动力电池）、氢能源业务（50kW及以下氢燃料电池系统）三大核心赛道的布局。
    宗申航发公司已形成以中小型航空活塞发动机为主的产品线，构建了五大航空动力平台，推出20余款衍生产品以及螺旋桨产品，涵盖无人机及轻型通航飞机市场，可满足固定翼、旋翼无人机等飞行器的动力需要，先后取得法国、德国随机适航认证。中小型航空发动机受益低空经济产业发展，有望迎来快速成长期。
    公司新能源动力系统、储能、中小型航空发动机等新兴业务下游需求良好，公司积极布局，卡位产业链关键部件，有望在产业高速成长期收获。
    盈利预测与估值
    我们公司2025年-2027年营业收入预测分别为122.93亿、141.95亿、161.55亿，归母净利润预测分别为6.03亿、7.68亿、9.68亿，对应的PE分别为33.82X、26.56X、21.07X。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：1：宏观经济发展形势不及预期；2：通用机械、摩托车行业需求不及预期；3：低空经济产业发展不及预期；4：原材料价格上涨波动；5：国际贸易形势发生重大波动。

2024年年报点评：奶酪主业增长，但盈利水平下滑

妙可蓝多(600882)
    投资要点：
    2024年，奶酪主业营收增长，收入占比扩大。2024年，公司营收48.44亿元，同比减少8.99%。其中，奶酪主业收入37.57亿元，同比增6.92%。本期，奶酪收入在总收入中的占比达到80.12%，同比扩大5.62个百分点。2024年，奶酪销量8.03万吨，同比增18.32%。
    奶酪主业的毛利率下滑，即食系列占比下降以及毛利率下滑是主要原因。2024年，公司奶酪主业的毛利率为35.04%，同比下滑0.39个百分点。毛利率下滑与餐饮工业系列的收入占比扩大有关：2024年，餐饮工业的收入占比扩大2.2个百分点至34.94%，而即食营养的收入占比缩小1.98个百分点至54.56%。餐饮工业的毛利率较低，2024年的毛利率仅18.86%，从而拉低了奶酪整体的毛利率。
    即食营养系列的收入增长，但毛利率下滑。公司的奶酪产品主要针对即食营养，并且有儿童健康零食的概念，因而产品定价高、附加值高。2024年，即食系列的收入达到20.5亿元，同比增长3.17%，在收入结构中的占比减少1.98个百分点至54.56%。由于销售增长放缓，即食系列的毛利率也有所下滑：2024年，即食系列的毛利率下滑2.45个百分点至46.97%。
    投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益分别为0.42元、0.58元、0.74元，参照4月9日的收盘价26.71，对应的市盈率为63.75倍、46.03倍及35.95倍。公司跨界餐饮供应商领域，有望拓宽业务前景，有利于稳定销售收入的增长。我们给予公司“增持”评级。
    风险提示：即食系列的销售增长持续放缓；主要原材料成本上升。

年报点评：布局具身智能多维产品矩阵，打开传感器业务未来成长空间

汉威科技(300007)
    事件：近日公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营收22.28亿元，同比-2.61%；归母净利润0.77亿元，同比-41.38%；扣非归母净利润0.06亿元，同比-89.97%。
    投资要点：
    持续加大研发投入，新业务布局等因素影响公司业绩。受到部分业务外部市场竞争加剧、公司研发投入持续增加，以及战略布局的MEMS传感器IDM产线、激光器封测产线、超声波仪表等新业务未能实现有效业绩产出等多重因素影响，2024年公司营收及归母净利润均有所下降，新布局业务对公司归母净利润的影响金额为-4992.79万元，如剔除上述影响，公司2024年实现归母净利润为1.27亿元，同比下降约3.21%。公司2024年实现毛利率为29.85%，同比下降0.37%；2024年净利率为2.41%，同比下降3.4%。公司不断加强技术研发创新能力，2024年研发投入为2.11亿元，同比增长10.36%，研发投入占营业收入比例为9.48%。
    公司掌握全流程的传感器核心技术，建立物联网产业生态圈优势。公司经过二十余年的技术积累，现已打造出包含芯片设计、敏感材料、制造工艺、封测技术等全流程的传感器核心技术平台，具备国内领先的气体传感器研发和生产技术；公司掌握厚膜、薄膜、MEMS、陶瓷等核心工艺，能够生产半导体类、催化燃烧类、电化学类、红外光学类、光致电离类、激光类等主要种类气体传感器，全产业链自主可控，稳居气体传感器领域龙头地位。公司建立以传感器为核心、扩展到下游仪器仪表、物联网平台和行业应用的完整物联网生态圈；生态圈实现了软硬件产品相结合，各业务品类相互支撑、相互促进，互相赋能，并具备内生成长、有序扩张能力。
    布局具身智能多维产品矩阵，打开传感器业务未来成长空间。2024年，公司继续深耕安防、环保业务，持续提升燃气传感器、催化传感器、红外光电传感器等产品性能，产品关键参数指标接近国际先进水平，产品质量进一步提升；MEMS氢气、温湿度、流量传感器已实现稳定量产，并广泛应用于多个场景。在传统市场方面，在安防领域，公司成功拓展储能与新能源行业、商业综合体消防、智慧安防及智慧煤矿等核心细分市场，特别在催化、MEMS、工业电化学等关键技术领域加速市场渗透，市场份额显著提升；在家电领域，公司持续深化与美的、海尔、海信等行业头部客户的合作，全面展开环境监测类产品在家电领域的应用，家电类传感器业务实现显著增长；在汽车领域，公司与多家知名汽车制造商及零部件供应商建立战略合作关系，产品定点和订单金额实现稳步增长；在医疗领域，公司流量传感器、医疗氧传感器、超声波氧气传感器、呼吸健康监测等一系列家居健康监测产品得到广泛应用。在具身智能领域，公司拥有柔性触觉传感器、惯性测量单元、MEMS压力应变片、气味嗅觉传感器等产品，已构建起覆盖“触觉-平衡-力控-嗅觉”的多维产品矩阵，为机器人智能化发展提供了多种感知解决方案；目前公司柔性电子皮肤产品与多家人形机器人本体厂商展开合作，同时已经向部分机器人厂家进行小批量供货。根据《中国机器人产业发展报告》预测，2025年具身智能机器人市场规模将达到200亿至300亿元，预计2030年市场规模有望突破1000亿元；传感器为具身智能机器人的核心零部件，具身智能将打开公司传感器业务未来成长空间。
    智能仪表业务不断丰富燃气仪表产品序列，巩固安全类仪表行业领先地位。在燃气仪表领域，公司不断丰富产品序列，以TDLAS技术为主的激光甲烷泄漏监测技术取得突破，激光版家用可燃气体探测器、管网地听设备、智能压力监测及PPB级激光巡检车全面推向市场，并通过采用自研传感器降低生产成本和维护成本，延长使用寿命，提高市场竞争力，同时重点布局光学领域新产品——非制冷手持式红外气体泄漏检测仪，并加大超声类燃气计量表的产品研发，形成了涵盖高、中、低配不同技术原理和形式的产品体系，实现了气体检测市场的“大兵团作战”布局。在工业安全仪表领域，公司持续推进安全类仪表在产品迭代、品质提升、场景应用开拓等方面的研发工作，进一步巩固行业龙头地位。公司面向企业、园区及政府三大产品线，结合AI技术，初步完成AI智能预警平台和AI风险扩散大模型技术的研发，增强人机交互能力，在园区和企业的智慧化解决方案中取得良好效果，市场占有率显著提升。
    智慧化综合解决方案业务持续拓展产品化应用，助力千行百业数字化转型。公司的智慧化综合解决方案主要的应用场景包括智慧安全系统解决方案、智慧城市系统解决方案、智慧环保系统解决方案等。在智慧安全业务上，公司解决方案通过相关头部企业技术认证，全面信创适配，引入元宇宙及大模型，初步实现AI数字人及园区多场景智能体的应用创新；公司积极开拓自然资源领域矿山监管等新兴场景需求，拥抱数字经济中的智慧化、数字化转型。在智慧燃气业务上，2024年公司成功落地一座数字孪生场站建设项目和若干数智化场站建设项目，成功中标储气库自动化项目，为公司布局长输管线场站自控及SCADA系统等项目建设打下坚实基础；并继续保持与华润燃气、新奥燃气、港华燃气、中裕燃气、中油燃气等大型燃气集团及多个大型省会城市燃气集团的良好合作关系，推动智慧燃气相关项目在多地陆续上线。公司智慧化综合解决方案业务持续推进信创适配工作，不断拓展应用场景，助力千行百业数字化转型。
    盈利预测与投资建议。公司为国内气体传感器领先企业，传感器业务持续优化产品结构及市场结构，全面提升市场竞争力，布局具身智能多维产品矩阵，打开传感器业务未来成长空间，公司智能仪表业务不断丰富燃气仪表产品序列，巩固安全类仪表行业领先地位，公司智慧化综合解决方案业务持续拓展产品化应用，助力千行百业数字化转型，我们预计公司25-27年营收为25.39/28.51/31.85亿元，25-27年归母净利润为1.14/1.39/1.65亿元，对应的EPS为0.35/0.42/0.50元，对应PE为87.19/71.87/60.27倍，维持“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；国产替代进展不及预期；新应用场景导入进度不及预期。

2024年年报点评：财富管理指标稳固，方向自营表现优异

招商证券(600999)
    17.072024年年报概况:招商证券2024年实现营业收入208.91亿元，同比+5.40%；实现归母净利润103.86亿元，同比+18.51%；基本每股收益3,686.791.13元，同比+20.21%；加权平均净资产收益率8.82%，同比+0.91个1.29百分点。2024年末期拟10派3.77元（含税）。
    1,484.50年公司经纪业务净收入、投资收益（含公允价值变动）占
    点评：1.2024
    1,484.50比出现提高，投行以及资管业务净收入、利息净收入、其他收入占比出现不同程度的下降。2.全市场股基交易量小幅增长，市场份额有所下滑，合并13.24口径经纪业务手续费净收入同比+11.79%。3.股权融资规模随市出现下滑，7,211.60债权融资规模实现持续增长，合并口径投行业务手续费净收入同比-1,301.7934.25%。4.券商资管业务提质增效，公募基金业务保持稳定，合并口径资8.82管业务手续费净收入同比+0.56%。5.权益及固收方向性业务均取得较好投86.97资收益，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比+33.23%。6.两融余额12.75小幅回升，股票质押规模明显下降，合并口径利息净收入同比-21.90%。
    投资建议:报告期内虽然公司全市场股基交易量市场份额有所下滑，但经纪业务主要指标稳居行业前五；股权融资规模受市场环境影响明显回落但排名进位，债权融资规模保持增长在一定程度上对冲了投行业务净收入的下滑；权益及固收方向性业务均表现优异，投资收益（含公允价值变动）再创佳绩为公司归母净利重返百亿大关奠定坚实基础。作为国务院国资委体系内规模最大的券商，公司未来有望在扶优限劣以及建设一流投资银行2025.04的政策导向中持续受益。预计公司2025、2026年EPS分别为1.16元、1.22元，BVPS分别为14.00元、14.79元，按4月9日收盘价17.07元计算，对应P/B分别为1.22倍、1.15倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.市场波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期

年报点评：业绩实现高增，全球化智能化引领增长

长城汽车(601633)
    事件：
    公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入2021.95亿元，同比+16.73%，实现归母净利润126.92亿元，同比+80.76%，扣非归母净利润97.35亿元，同比+101.40%；经营活动产生的现金流量净额277.83亿元，同比+56.49%；基本每股收益1.49元，同比+81.71%；加权平均净资产收益率17.20%，同比+5.88pct；拟向全体股东每股派发现金红利0.45元（含税）。
    其中：Q4实现营业收入599.41亿元，同比+11.61%，实现归母净利润22.64亿元，同比+11.69%，实现扣非归母净利润13.61亿元，同比+32.52%。
    投资要点：
    出口及新能源车销售增长，公司收入利润创新高。
    2024年公司实现营业收入2021.95亿元，创历史新高，同比+16.73%，其中国内/国外分别实现营业收入1193.55/802.59亿元，分别同比+1.05%/+51.11%，国外销售收入实现大幅增长；公司全年新车销量123.45万辆，同比+0.37%，其中内销/出口分别销售78.04/45.41万辆，分别同比-14.80/+44.61%，公司始终坚持高质量“生态出海”，海外销量再创历史新高。2024年公司实现归母净利润126.92亿元，同比+80.76%，利润实现显著增长，创历史新高。2024年公司锁定智能新能源赛道，聚焦产品力提升，品牌影响力持续增强，全年新能源汽车实现收入643.34亿元，累计销售32.22万辆，同比增长25.65%，公司国内乘用车新能源渗透率达到43.99%。
    海外市场成为公司业绩核心驱动力。
    海外市场成为公司业绩增长的核心驱动力。2024年公司海外实现营业收入802.59亿元，同比+51.11%，占营业收入比重40%；海外销量45.41万辆，同比+44.61%，销量占比达37%，海外累计销量超180万辆，出口保持较好势头。公司销售网络已覆盖170余个国家和地区，海外销售渠道超1400家；布局海外本地化生产，在泰国、巴西等地建立3个全工艺整车生产基地，在厄瓜多尔、巴基斯坦等地拥有多家KD工厂，2024年1月在马来西亚完成东盟地区首个CKD组装合作，9月进一步拓展与越南CKD合作，在非洲市场与塞内加尔签署KD工厂合作备忘录，加速新兴市场本地化战略落地；全球累计用户突超1500万，公司构建一流服务团队，为海外市场持续提升技术支持、配件供应、服务策划等全方位保障能力。公司持续优化全球业务布局，完成从整车出海到“生态出海”的升级跨越。
    各品牌协同发展，产品结构优化带动利润提升。
    公司拥有哈弗、魏牌、坦克、长城皮卡、欧拉、长城灵魂等品牌，产品覆盖SUV、轿车、皮卡、MPV、摩托车等各大品类，各品牌协同发展，产品结构持续优化，盈利能力显著提升，2024年坦克和魏牌销量走高，分别同比+42.57%、+56.60%，带动公司利润增长。1）皮卡领域，公司国内终端市占率近50%，2024年长城皮卡累计销售17.51万辆，长城炮是首个销量突破65万辆的中国高端皮卡品牌，依托高性能混动技术矩阵与超级越野平台架构持续巩固市场领军地位；2）SUV领域，公司哈弗品牌2024年全年累计销售70.71万辆，成为首个全球用户突破900万的中国专业SUV品牌，专注越野SUV市场的坦克品牌2024年全年累计销售23.22万辆，同比增长42.57%，率先进军全球市场，并布局“越野+新能源”技术，2024年10月发布全新四驱技术—泛越野超级电混架构Hi4-Z；3）新能源汽车方面，面向高端新能源市场推出的魏牌品牌2024年全年累计销售5.55万辆，同比增长56.60%，以高山+蓝山组成“大六/七座双旗舰”，持续夯实高端智能新能源品牌形象，以女性需求为主导的欧拉品牌拥有好猫、好猫GT、芭蕾猫、闪电猫等多款车型，2024年全年累计销售6.36万辆；4）公司还于2024年开创了中国超豪华摩托车品牌——长城灵魂，推出全新摩托车产品并开启直营店销售，持续深化品类创新。
    新能源业务稳步推进，技术持续进阶。
    2024年公司新能源汽车业务实现收入643.34亿元，累计销售32.22万辆，同比增长25.65%，公司国内乘用车新能源渗透率达到43.99%。公司在新能源技术研发上持续投入，推动混动领域、动力电池、电驱电控、氢能等核心技术的升级：1）混动领域：在城市SUV、泛越野、强越野三大级别布局Hi4、Hi4-Z、Hi4-T三款动力构型，依托三大技术分支持续推出新能源车型，丰富产品矩阵；2）动力电池领域：布局了三元、铁锂、钠电、固态等多种化学体系电池，涵盖了方形、短刀等多种电池形式，布局了高功率超充800V车型平台，实现5C超充，10分钟高效补能至80%电量；3）电控领域：深入布局第三代功率半导体碳化硅，提高新能源汽车电能转换效率和系统功率密度，发布公司联合培育的RISC-V车规级MCU芯片—紫荆M100。4）氢能领域：未势能源积极推动新一代燃料电池产品开发及应用，形成金属堆及石墨堆两条平台产品线，国产氢燃料电池技术取得实质性进展。
    重视研发投入，持续提升智能化水平。
    公司重视研发投入，2024年研发投入金额为104.46亿元，研发人员达2.3万人。在智能化方面，公司针对智能驾驶技术，基于SEE端到端智驾大模型和九州超算中心，推出新一代智能驾驶系统Coffee Pilot Ultra，实现全场景NOA功能，并在魏牌的高山和蓝山上搭载该系统，从智驾安全、空间安全冗余设计以及混动技术可靠性三个方面，全面提升安全标准；针对智能座舱，硬件方面自研并量产了V4高算力座舱平台，软件系统推出第三代智慧空间系统Coffee OS3，通过AI赋能重构智能座舱体验，成为智能化战略的重要里程碑，2024年累计OTA48次，提升了产品智能化水平。公司已建立端到端智驾大模型SEE、新一代AI数据智能体系和九州超算中心，在智能算法、数据和算力三大维度跻身前沿。未来公司将加速智能化战略，快速推进智驾产品全面普及，持续提升技术优势。
    成本控制良好，盈利能力提升。
    公司毛利率近年来呈现逐年提升，2024年公司毛利率为19.51%，同比+1.36pct；2024年公司净利率为6.28%，同比+2.23pct；期间费用方面，2024年公司期间费用率10.86%，同比-1.23pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.87%、2.35%、4.59%、0.05%，分别同比-0.91、-0.38、-0.06、+0.12pct，除财务费用率因汇率波动导致略有升高外，其他费用率均有所下降，公司费用管控能力较好。得益于产品结构的进一步优化，以及全球化布局带来的海外销售增长，公司盈利能力进一步提升。
    首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。
    预计2025年、2026年、2027年公司可实现归母净利润分别为144.35亿元、164.91亿元、186.33亿元，对应EPS分别为1.69元、1.93元、2.18元，对应PE分别为13.61倍、11.92倍、10.55倍。2025年公司将继续加大研发投入，提升智能新能源技术优势，借智能化优势巩固领先地位，同时加速生态化出海，差异化布局新能源产品，打造全球大单品，设定海外销售计划2030年超百万辆，未来随着海外市场持续拓展、新能源业务逐步发力，公司有望打开新的增长空间，首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。
    风险提示：市场需求不足的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治及贸易摩擦的风险；技术研发进展不及预期的风险。

2024年年报点评：投资收益连续增长，境外业务经营稳健

中信证券(600030)
    2024年年报概况:中信证券2024年实现营业收入637.89亿元，同比+6.20%；实现归母净利润217.04亿元，同比+10.06%；基本每股收益1.41元，同比+8.46%；加权平均净资产收益率8.09%，同比+0.28个百分点。2024年末期拟10派2.80元（含税）。
    点评：1.2024年公司资管业务净收入、投资收益（含公允价值变动）、其他收入占比出现提高，经纪、投行业务净收入以及利息净收入占比出现下降。2.财富管理业务保持增长、机构经纪业务保持行业领先，合并口径经纪业务手续费净收入同比+4.79%。3.股权融资业务承压较重，债权融资业务保持增长，合并口径投行业务手续费净收入同比-33.91%。4.券商资管业务、公募基金业务均保持增长，合并口径资管业务手续费净收入同比+6.67%。5.固收业务积极拓展国际化布局，股票自营业务模式转型取得阶段性成果，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比+17.68%。6.两融业务利息收入减少，卖出回购利息支出增加，合并口径利息净收入同比-73.10%。7.境外营业收入同比+14.78%，实现持续增长。
    投资建议:报告期内公司经纪业务净收入回升的幅度虽不及行业均值，但各项指标排名保持领先；投行业务净收入受股权融资业务持续承压的影响出现连续下滑，但仍领跑行业；固收业务积极拓展国际化布局，股票自营业务向绝对收益模式转型，投资收益（含公允价值变动）在高基数下实现持续增长；境外业务经营稳健，营业收入持续增长。作为行业龙头，公司近年来业绩波动保持收敛，归母净利维持高位水平。预计公司2025、2026年EPS分别为1.44元、1.49元，BVPS分别为18.61元、19.36元，按4月7日收盘价24.02元计算，对应P/B分别为1.29倍、1.24倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.市场波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期

年报点评：业绩承压，关注行业产能出清情况

凯盛新能(600876)
    事件：
    公司发布2024年年报，全年实现营业总收入45.94亿元，同比下滑30.34%，归属于上市公司股东的净利润-6.10亿元，同比变化-254.52%；经营活动产生的现金流量净额-3.94亿元，同比变化-374.48%；基本每股收益-0.94元/股。
    点评
    光伏玻璃行业产能过剩以及公司计提资产减值拖累业绩表现。公司主要从事光伏玻璃的研发、生产和销售，产品主要包括太阳能光伏组件的前板玻璃、双玻组件的背板玻璃。公司实际控制人为中国建材集团。截止到2024年底，公司覆盖华东、华中、华北及西南地区合计七大光伏板玻璃生产基地，原片产能4550吨/日，处于行业第二梯队。公司全年亏损6.10亿元，其中，第三、四季度分别亏损1.93亿元和3.63亿元。2024年公司经营业绩大幅亏损主要受光伏玻璃产能过剩，价格显著下跌影响，同时，全年计提资产减值损失1.29亿元，增加业绩压力。具体来看，2024年，公司销售光伏玻璃3.40亿平米，同比下滑6.65%；单位销售均价13.31元/平米，同比下滑24.06%；销售成本13.95元/平米，同比下滑9.88%；单位毛利-0.64元/平米，同比转亏；销售毛利率-4.79%，同比下滑16.49个百分点。2025年二季度以来，光伏行业阶段性抢装和光伏玻璃持续去产能带来光伏玻璃价格反弹明显，叠加公司积极降本增效，有望推动公司业绩逐步改善。
    光伏玻璃行业进入持续去产能周期，供需过剩程度有望边际好转。2024年，国内光伏玻璃供需失衡，价格显著下滑，下半年行业进入普遍亏损状态。行业普遍采用冷修、堵窑口等方式压缩行业供给。2025年3月，受光伏玻璃企业冷修减产、供给压缩，原材料价格上涨以及《分布式光伏发电开发建设管理办法》和《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》政策时间节点带来的抢装等因素影响，3.2mm和2.00mm光伏玻璃价格环比月涨幅均超过10%。2025年，考虑到中国、欧洲光伏装机需求增速放缓，美国贸易壁垒增加以及新兴市场基数较小等原因，全球新增光伏装机需求增速有望放缓。但另一方面，光伏玻璃整体处于供给压缩，高成本、小窑炉产线加速淘汰的局面，行业供需关系将有所修复，有望改善行业经营压力。
    公司积极优化产线规模，降低生产成本渡过行业寒冬。面对下游行业开工率不足及市场价格持续下跌的风险，公司实施停小建大，以新代旧策略，分阶段适时停产、减产小吨位的老旧窑炉，实现产线规模与结构的调整优化，进而有效带动整体生产成本降低。另外，公司积极推进各基地生产线定岗定编标准化，推动劳动结构、人员结构、管理结构进一步优化，进而压缩成本。
    投资建议：预计公司2025年、2026年、2027年归属于上市公司股东的净利润分别为-0.45亿元、1.09亿元和2.22亿元，对应的全面摊薄EPS分别为-0.07元、0.17元、0.34元。按照4月8日8.70元/股收盘价计算，对应2026、2027年PE分别为51.34、25.28倍。考虑到公司作为中国建材控股企业，具备较强的资金实力和较深的玻璃制造基础，长期有望聚焦光伏玻璃主业实现持续成长，维持公司“增持”评级。
    风险提示：光伏玻璃产能过剩，盈利能力持续承压；全球装机需求不及预期风险；国际贸易政策变化风险；行业产能出清不及预期风险。

2024年年报点评：投资收益连续高增，归母净利重回百亿

中国银河(601881)
    2024年年报概况:中国银河2024年实现营业收入354.71亿元，同比+5.43%；实现归母净利润100.31亿元，同比+27.31%；基本每股收益0.81元，同比+20.90%；加权平均净资产收益率8.30%，同比+0.78个百分点。2024年末期拟10派1.96元（含税）。
    点评：1.2024年公司经纪、投行、资管业务净收入以及投资收益（含公允价值变动）占比出现提高，利息净收入、其他收入占比出现下降。2.持续夯实零售客群基础，巩固传统优势，合并口径经纪业务手续费净收入同比+12.49%。3.债权融资规模再创历史最佳成绩，投行业务净收入稳中有升，合并口径投行业务手续费净收入同比+10.58%。4.券商资管规模小幅下降，产品矩阵和类型结构不断优化，合并口径资管业务手续费净收入同比+6.13%。5.权益自营积极参与互换便利操作，固收自营大力发展客需驱动型创新业务，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比+50.20%。6.两融规模同比小幅增长，质押规模同比基本持平，合并口径利息净收入同比-7.54%。7.银河国际控股竞争力持续提升，银河海外在东南亚核心市场地位稳固，国际业务营业收入同比+8.29%。
    投资建议:报告期内公司持续夯实零售客群基础，财富管理业务优势持续巩固；债权融资规模再创历史新高，股权融资业务加强项目储备，投行业务专业化改革成效初显；投资交易业务收益回报实现大幅增长，对公司业绩贡献显著；国际业务强化境内外融合发展，差异化的竞争力持续提升。作为中央汇金控股的券商，公司经营聚焦服务国家重大战略及实体经济，未来有望在扶优限劣以及建设一流投资银行的政策导向中持续受益。预计公司2025、2026年EPS分别为0.85元、0.88元，BVPS分别为10.74元、11.28元，按4月8日收盘价14.88元计算，对应P/B分别为1.39倍、1.32倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.市场波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期

公司点评报告：并购优质EDA标的，加速打造全流程能力

华大九天(301269)
    投资要点：
    公司发布了购买芯和半导体100%股权的收购预案。
    本次收购中，公司计划通过向中国电子集团和中电金投发行股份募集配套资金。目前中国电子集团通过公司第一大股东中国电子有限和第三大股东中电金投分别持有公司21.22%和12.66%的股权。通过本次募资方案，中国电子集团对公司的持股比例将进一步提升，有助于巩固公司EDA国家队的地位。
    公司作为国内EDA领域龙头，正在迎来基础软硬件国产化替代的历史机遇。为此，公司提出了要进行EDA的全流程、全领域覆盖，满足国产替代的需要。由于EDA产业链长、产品众多，目前国产EDA工具仍然不全，行业前十的公司基本保持着错位竞争，公司通过收购可以快速进行产品补足，加速发展壮大，同时减少国内企业的重复投入，增加资金利用效率。此外，从EDA全球三大巨头的成长路径上来看，其都进行了一系列的收购，才形成了如今的垄断优势，因而对于EDA企业来说并购也成为了成长必经路径。
    芯和半导体是国内稀缺的EDA标的。芯和半导体前身芯禾技术成立于2010年，在2025年2月开启上市辅导，2024年实现收入2.65亿元，同比增长150%，净利润4812.82万元，实现扭亏为盈，是EDA行业少数收入规模上亿且实现盈利的企业，并在《射频系统设计自动化关键技术与应用》项目上获得了“2023年度国家科技进步奖一等奖”。对比来看公司2023年实现收入10.10亿元，净利润1.86亿元，芯和的并表会带来明显的增量效应。
    从产品布局来看，芯和半导体覆盖芯片设计、封装、系统到云的全链路电子系统设计仿真平台与解决方案，定位于“系统集成设计”这一增量市场，部分产品国际领先，与中芯国际、新思科技、楷登电子、三星等众多知名企业达成了长期稳定的合作关系，并在全球500多家知名企业成功实现商用。本次并购后，公司将于芯和的仿真产品实现互补，构建出从芯片到系统级的EDA解决方案，打破EDA现有的集成电路芯片设计、制造及封装市场规模的天花板。
    目前全球EDA行业整体保持了较高的景气度。根据SEMI的数据，2024年Q3全球EDA+SIP产业总计规模51.145亿美元，同比增长8.8%，总体保持了较高的增速水平。其中EDA规模32.27亿美元，同比增速8.0%，亚太区域占比36%，同比下滑-0.7%。
    在公司对芯和半导体发起收购的同时，概伦电子也在3月27日发布公告，开启对锐成芯微的收购事宜。这意味着国内EDA行业集中度将持续提升，同时头部企业有望进入收购加速期。
    上调对公司的投资评级至买入。不考虑并购事宜带来的资金募集和股份变化的影响，预计24-26年公司EPS分别为0.26元、0.52元、0.81元，按4月8日收盘价116.30元计算，对应PE为441.66倍、222.15倍、142.82倍。考虑当前全球国际局势和美国对我们科技领域制裁的影响，公司作为EDA龙头的地位重要性在持续提升，此次的并购将更有助于公司实现全流程和全领域覆盖，并进一步释放业绩弹性。
    风险提示：国产化推进不及预期；并购事宜的不确定性。