海外收入占比提升带动毛利率进阶，数字化业务将进入兑现期

金盘科技(688676)
    Q1业绩符合市场预期，扣非增速略超预期
    2024Q1实现收入13亿元，同比+0.6%（按公司订单平均交期9个月计算，23Q1交付订单倒推签订在原材料价格上轮的高点，对应的订单产品价格也相对较高；同时去年Q1受益于新能源高增速，基数较高）。Q1实现归母净利润0.95亿元，同比+8.6%，实现扣非归母净利润1.01亿元，同比+36.7%，（非经变化主要是24Q1有-0.14亿元的套保损益，应收账款余额变动及信用状态改善导致信用减值损失同比减少）。
    海外收入占比提升，毛利率进阶明显
    毛利率提升到25.39%，同比+2.7pct，环比+0.94pct，主要由于海外收入占比提升（Q1海外收入达到3.88亿元，占比为30%，2023H1海外收入占比为18.4%）。4月18日公司披露与主要EPC合作伙伴之一海外客户E签订了多份合同，提供各种类型的变压器，累计合同金额折合人民币约7.39亿元。后续在海外制造业、算力基建、新能源等需求推动下，海外收入、订单增速有望持续领先国内，推动盈利水平进阶。
    数字化业务厚积薄发，进入订单收获期
    数字化整体解决方案实现收入0.57亿元，公司4月12日披露广州同享与客户D签订数字化工厂项目的合同，内容包括该项目的专机设备/数字化产线/系统软件的设计、采购、运输、装卸、安装、实施、调试及交付使用，合同金额接近3亿元（含税）。公司前期通过自身数字化、智能化升级，以及对外的积极推广，逐步培养用户心智、梳理品牌形象，数字化订单将进入兑现收获期。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年归母净利润达到7.56/11.25/14.14亿元（前次预测为7.7/11.3/-亿元，主要考虑到数字化订单延后至2024年集中签订，相关收入滞后确认），当前市值对应PE为28/19/15倍。我们认为，公司是电力设备出海稀缺龙头，数字化业务厚积薄发进入订单收获期，将充分受益全球电力系统升级和制造业升级，给予公司一定溢价，给予2024年35倍PE，对应目标价60.88元/股，维持“买入”评级。
    风险提示
    变压器全球需求波动导致订单不及预期，原材料价格波动、订单结构变化导致变压器毛利率不及预期，储能行业需求不及预期，数字工厂业务开拓及交付不及预期。

多肽原料药领头企业，业绩提速趋势明确

圣诺生物(688117)
    GLP-1带动多肽市场扩容，多肽原料药&CDMO水涨船高。
    相较于小分子药物，多肽CDMO具有客户粘性强，一体化需求高等特点，随着近些年GLP-1等多肽药物的快速放量，在研管线众多，有望为行业带来丰富的CDMO订单，全球多肽CDMO市场规模有望从2020年的20亿美元增长至2030年的79亿美元，CAGR达14.7%。
    国内多肽原料药领头企业，产能建设持续推进。
    品类丰富：截至23H1，公司拥有16个自主研发的多肽类原料药品种，国内市场取得11个品种的生产批件或激活备案，国际市场上9个品种获得美国DMF备案；产能持续扩张：公司现有400kg/年的多肽原料药产能处于满产状态，募投项目“年产395千克多肽原料药生产线项目”预计于23年12月达到预定可使用状态，25年8月达到满产状态；再融资项目“多肽创新药CDMO、原料药产业化项目”未来也将逐步落地，预计将进一步扩大公司产能，助力公司承接原料药新增订单。
    掌握核心技术，CDMO项目数量位居国内前列。
    项目经验丰富，研发实力雄厚。公司掌握长链肽偶联技术等多肽合成和修饰类自主核心技术，先后为药企及科研机构提供40余个项目的药学研究服务，其中1个品种获批上市进入商业化阶段，18个多肽创新药进入临床试验阶段。随着项目陆续进入商业化，CDMO业务有望进入收获期。公司服务管线众多，随着项目陆续推进，进入商业化阶段，公司有望承接商业化生产，带来业绩增量。
    制剂业务集采以价换量，贡献业绩增量。
    公司凭借原料药生产优势，业务向下游制剂延伸，涵盖免疫、心血管、产科等多领域。截至2023年H1，公司开发的9个多肽制剂品种在国内取得了13个生产批件。公司制剂醋酸奥曲肽注射液、醋酸阿托西班注射液和注射用生长抑素均中标国家集采，有望实现以价换量。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2023-2025年收入分别为4.3/5.5/7.1亿元，同比增长10%/26%/30%，归母净利润分别为0.7/1/1.4亿元，同比增长8%/44%/39%。采用可比公司估值法，2024年可比公司调整后平均PE倍数为30倍。我们认为，随着新产能落地，公司成长性凸显，给予40倍PE，24年目标总市值为40亿，对应目标价35.7元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    产能扩张不及预期、原料药及CDMO业务下游订单不及预期、制剂价格及毛利率下降超预期风险

Q1业绩大超预期，深度改革积蓄发展势能

中炬高新(600872)
    事件：公司披露24年一季度业绩公告：公司Q1实现营收14.85亿元，同增8.64%；实现归母净利润2.39亿元，同增59.70%；扣非归母净利润2.37亿元，同增63.91%；此外，公司同期合同负债同比下降16%、环比23年末下降24%。子公司方面，美味鲜Q1实现营收14.61亿元，同增10.2%；实现归母净利润2.44亿元，同增59.75%。
    酱油、鸡精粉等核心品类引领增长，同时公司在薄弱市场积极招商，提升产品组合覆盖率。分品类看，24年Q1酱油、鸡精鸡粉、食用油及其他营收分别同比+13.44%/+16.83%/-5.54%/-0.31%，其中公司进一步聚焦酱油、鸡精粉等核心品类，优化产品矩阵，并围绕零添加、减盐等健康化方向推动打造大单品。分渠道看，同期分销、直销模式营收分别同比+9.61%/26.82%。分区域看，公司抓紧对全国薄弱市场的覆盖，如积极招商铺市，其中Q1期间东部、南部、中西部、北部营收分别同比+24.48%/+2.64%/+9.9%/+7.61%，同期上述区域经销商数量分别同比-2/+5/+65/+29家。
    成本改善、产品结构及费用优化等共同驱动盈利恢复超预期。盈利端，24Q1公司毛利率为36.98%，同增5.57pcts，其中美味鲜同期毛利率37.28%，同增6.09pcts，主要系采购单价下降（预计源于原料价格回落，公司采购模式优化，组织能力提升），产品结构优化等影响。费用方面，公司持续优化四项费用率，24Q1合计同比-1.27pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.85/-0.04/-0.34/-0.04pct；同期美味鲜销售、管理、研发费率分别同比-0.85/+0.74/-0.4pct，其中美味鲜管理费率提升主要系人工薪酬同比增加较多。最后，24Q1公司实现归母净利率16.1%，同比+5.15pcts；其中美味鲜归母净利率为16.71%，同比+5.18pcts。
    百亿规划引领增长，深度改革积蓄未来增长势能。前期，公司设定美味鲜三年战略规划，即到26年美味鲜营收、营业利润目标分别为100/15亿元，引领公司加速追赶目标。同时，公司持续深化内部改革，提升组织能力，其中包括重塑组织架构，优化内部流程机制（如薪酬激励、目标考核等），精细渠道及费用管控模式等。因此，我们认为伴随未来公司改革红利持续释放下，公司业绩有望迎来快速增长，美味鲜百亿目标可期。
    盈利预测与投资建议:预计公司2024-26年归母净利润分别为7.7/9.5/12.2亿元，分别同比-55%/23%/29%。且考虑到24年Q1盈利超预期，基调市场容量大，深度改革红利持续释放，预计公司未来业绩增长动力强。故给予公司24年35倍PE，对应目标价34.25元/股，并维持“买入”评级。
    风险提示：食品质量安全、治理结构改善不及预期、原料价格波动等

24Q1逆变器和储能盈利能力继续维持高位

阳光电源(300274)
    业绩点评
    公司发布 2023 年&2024Q1 业绩公告， 2023 年全年实现营收 722.5亿元， 同比+79.5%， 归母净利 94.4 亿元， 同比+162.7%； 扣非归母净利92.2亿元， 同比+172.2%； 其中23Q4归母净利22.2亿元， 同比+44.6%；扣非归母净利 21.4 亿元， 同比+44.3%； 24Q1 实现营收 126.1 亿元， 同比+0.26%， 归母净利 20.96 亿元， 同比+39.1%； 扣非归母净利 20.8 亿元， 同比+42.8%。
    23 年逆变器板块实现量利齐升， 24 年出货预计保持高增
    公司 23 年逆变器出货 130GW， 同比+69%， 保持行业领先地位，其中 23Q4 出货超 45GW， 同比超 70%； 毛利率 37.93%（ 同比提升4.7pct） ， 盈利能力提升显著， 主要得益于规模效应持续显现， 其中制造成本、 采购成本等均有一定程度下降； 24Q1 公司逆变器出货约29GW， 同比+37%， 考虑 Q1 海外占比较高因素， 我们预计毛利率约40%， 环比 Q4 有所提升； 我们预计公司 24 年逆变器出货 170GW 左右，同比 30%左右， 盈利能力预计保持相对平稳。
    储能板块高盈利持续超预期， 24 年出货有望实现翻倍
    公司 23 年储能出货 10.5GWh， 同比+36%； 盈利能力实现跨越式提升， 毛利率同比提升 14.3pct 至 37.5%， 主要得益于海外储能市场需求强劲、 美国、 欧洲等市场盈利水平更高； 公司 24Q1 储能业务收入略低于去年同期， 主要因为 Q1 淡季且个别项目收入确认滞后； 我们预计公司 24 年储能出货约 21GWh， 同比预计实现翻倍， 主要增量市场包括美国、 欧洲、 中东、 亚太等区域， 其中欧洲市场 24 年大储需求旺盛。
    新能源投资开发业务实现高增， 受益上游降价盈利水平提升
    公司 23 年新能源投资开发业务实现营收 247 亿元， 同比+113%，主要得益于公司加速向分布式户用业务转型， 家庭光伏开发年装机量增长 200%； 受益于上游原材料降价， 开发业务盈利能力实现明显改善，毛利率由 12%提升至 16%。
    盈利预测与投资建议
    考虑到行业竞争因素， 我们预计公司 2024-2026 年归母净利108/128/147 亿元（ 24-25 年前值 122/155 亿元） ， 当前股价对应PE13.3/11.2/9.8 倍。 考虑公司作为全球光伏逆变器、 大储系统集成的龙头， 海外收入占比不断上升， 规模效应逐步强化， 有望在行业竞争中凸显阿尔法， 我们给予公司 2024 年 20 倍 PE， 对应目标价 145.56 元，维持买入评级。
    风险提示
    需求不及预期， 海外贸易摩擦升级， 行业竞争激烈， 业绩不达预期。

23年报&24年一季报业绩点评：海内外高增，新品放量可期

安杰思(688581)
    投资要点：
    公司发布 2023 年年报及 2024 年一季报。
    2023 年公司实现收入 5.09 亿元（+37.0%）， 归母净利润 2.17 亿元（+49.9%）， 归母扣非净利润 2.12 亿元（+48.4%）。2024Q1 公司实现收入 1.12 亿元（+23.4%）， 归母净利润 5278 万元（+54.2%）， 归母扣非净利润 4827 万元（+41.4%）。
    23 年业绩符合预期， 24Q1 利润持续高增。
    2023 年年报与快报收入端、 利润端基本一致， 实现整体毛利率70.9%（提升 2.75pct）， 净利率 42.7%（提升 3.64pct）。 还原股份支付费用 214 万元， 归母 2.19 亿元。
    公司 24Q1 利润持续高增， Q1 新生产基地投入使用， 公司已实现电圈套器、 活检钳、 夹子装置等多道工序的自动化装配， 带动公司毛利率持续上升， 实现毛利率 71.8%， 净利率 47.3%。
    境内外双轮驱动， 实现亮眼增速。
    境内实现收入 2.61 亿元（+37.6%）， 截止 23 年末国内终端医院突破 2300 家， 其中三级医院覆盖率 44%。
    境外实现收入 2.45 亿元（+36.8%）， 23 年实现新增海外合作客户34 家， 自有品牌销售占比达 23%（+6pct）。 随公司欧洲分公司落地，未来海外销售有望延续高增速。
    高毛利 GI 产品持续增长带动公司毛利率持续上升。分产品， GI 类收入 3.36 亿元（+34%）， 毛利率 74.0%； EMR/ESD类收入 1.05 亿元（+51.4%）， 毛利率 66.3%； ERCP 类收入 3790 万元（+29.2%）， 毛利率 61.5%； 诊疗仪器类 2753 万元（+39%）， 毛利率67.0%。 新品可换装止血夹已获得 FDA、 CE、 国内注册证并形成销售。
    盈利预测与投资建议
    根据定期报告调整盈利预测， 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润为 2.69/3.52/4.55 亿元（前值 24-25 年为 2.66/3.47 亿元）， CAGR为 28.0%。 考虑到公司创新双极产品的技术先进性， 维持 24 年 27 倍PE 估值， 对应目标价 125.50 元， 维持“买入” 评级。
    风险提示
    集采政策风险； 海外自有品牌产品推广进展不及预期； 双极产品市场推广情况不及预期。

业绩持续兑现，看好公司长期成长

蓝晓科技(300487)
    投资要点：
    事件：2024年4月21日公司发布23年年报和24年一季报，23年全年公司实现营业收入24.89亿，同比增长29.64%；实现归母净利润7.17亿，同比增长33.35%，营收和净利润均创出历史新高。2024年一季度公司实现营收6.31亿元，同比增长25.99%，实现归母净利润1.69亿元，同比增长26.35%。
    吸附材料和系统装置营收均大幅增长，盈利水平进一步提升。2023年公司吸附材料实现营收15.56亿元，同比增长13.45%，其中生命科学领域受到GLP-1市场高景气拉动，固相载体需求增长明显，2023年生命科学领域销售收入4.4亿元，同比增长40%，两年内新建成固相载体车间、琼脂糖/葡聚糖车间，产能分别达到120t和70000L，固相合成载体seplife2-CTC和sieber树脂已成为多肽企业主导品种的主要供应商，此外节能环保，水处理及超纯化业务同比增速均较快；系统装置装置营收8.25亿元，去年同期4.67亿元，同比增长76.44%，主要是公司提供多系列吸附产品和整线技术可应用多领域，在双碳战略背景下23年环保领域系统装置增加明显。从盈利水平来看，2023年公司综合毛利率为48.9%，同比提高4.88个百分点，一方面是由于生命科学领域等高毛利板块维持较高增速，其次是受益于生产精细化管理和成本控制加强。
    研发持续投入，看好公司长期成长。2023年公司研发支出1.47亿元，占营收5.93%，近5年累计研发费用投入4.63亿元。公司研发人员数量由22年的297人增长至23年的377人，同比增长26.94%。截止23年底，公司获得国内授权专利59项、PCT授权专利6项，处于申请阶段国内专利79项，国外专利78项。23年公司更新迭代“第三代”盐湖提锂吸附剂，产品性能领先，技术优势明显。生命科学领域公司开发出新一代耐碱蛋白，耐碱1.0M，极大提升了产品竞争力；聚合物色谱填料LXPM50HQ/50HS等产品完成实验室开发，并获得客户中试订单，进一步提升抗体应用领域的产品组合竞争力。公司坚持技术驱动，在材料合成、应用工艺、系统集成装置三方面拥有核心技术，通过不断充实创新项目库，丰富研究课题储备，从基础研究到应用开发，从创新培养到成熟优化，下游领域不断拓宽，技术不断更新迭代，看好公司长期成长。
    盈利预测与投资建议：因23年各业务板块实际增长与此前预计存在偏差，我们对24/25年部分业务增速进行调整，相比此前预测存在微调。预测公司2024-2026年营业收入分别为30.58、38.65和46.85亿元（24/25年前值30.03/37.32亿元），归母净利润分别为9.86、12.67和15.13亿元（24/25年前值10.04/12.58亿元），对应EPS分别为1.95、2.51和3.00元，给予公司2024年30倍PE，对应目标价58.57元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、盈利能力下滑、国际贸易贸易摩擦、汇率波动、安全生产和环境保护风险、分离技术路线风险。

23年报&24Q1业绩点评：业绩稳健增长，期待新产能落地带动业绩提速

圣诺生物(688117)
    投资要点：
    事件：公司发布2023年度报告及2024年一季报2023年实现收入4.4亿，同比增长9.9%，实现归母净利润0.7亿，同比增长9.1%，实现扣非归母净利润0.6亿，同比增长6.4%；
    2024年Q1实现收入1亿，同比增长27.7%，实现归母净利润0.16亿元，同比增长17.4%，实现扣非归母净利润0.15亿元，同比增长143.5%。
    2023年业绩稳健增长，制剂+药学研究业务放量明显
    2023年公司收入4.4亿，其中制剂业务收入1.8亿，同比增长31.2%，原料药业务收入1.2亿，同比下降15.1%，药学研究业务收入0.9亿元，同比增长34.6%，定制生产业务收入0.1亿元，同比下降13.2%，受托加工业务收入0.3亿元，同比增长5.1%。
    制剂业务增长来源于奥曲肽、阿托西班及生长抑素借助集采放量；药学研究业务增长来源于达到收入确认条件的项目增加；原料药业务下滑主要原因为比伐芦定销量减少及部分原料药工艺优化。
    原料药产能持续扩张，有望带动公司业绩提速
    公司现有400kg/年的多肽原料药产能处于满产状态，募投项目“年产395千克多肽原料药生产线项目”以及再融资项目“多肽创新药CDMO、原料药产业化项目”未来将逐步落地，预计将进一步扩大公司产能，助力公司承接原料药新增订单。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年收入分别为5.5/7.1/8.8亿元，同比增长26%/29%/23%，归母净利润分别为1/1.4/1.7亿元，同比增长42%/39%/21%。采用可比公司估值法，2024年可比公司调整后平均PE倍数为30倍。我们认为，随着新产能落地，公司成长性凸显，给予40倍PE，24年目标总市值为40亿，对应目标价35.7元，维持“买入”评级。
    风险提示
    产能扩张不及预期、原料药及CDMO业务下游订单不及预期、制剂价格及毛利率下降超预期风险

新市场拓展持续发力，费控管理初见成效

巴比食品(605338)
    事件： 公司发布 2024 年一季报， 单季度实现营业收入 3.54 亿元， 同比+10.74%，实现单季度归母净利润 0.40 亿元， 同比-3.43%， 扣非归母净利润 0.38 亿元，同比+87.07%。 公司业绩稳步提升， 扣非归母同比大幅提升。
    渠道端： 公司 2024Q1 单季度特许加盟销售/直营门店销售/团餐销售收入分别为 2.58/0.06/0.83 亿元， 同比+8.31%/-7.97%/+20.87%， 团餐业务持续回暖，其中特许加盟销售的增长主要受益于公司于 2023 年 6 月开放的湖南区域新市场。 门店端： 截止 2024Q1， 加盟门店合计 5094 家， 净增 51 家， 其中新开店203 家， 闭店 152 家。 2024Q1 单季度华东/华南/华中/华北分别净增 3/53/0/-5家门店。 华南地区由于 2023 年 6 月公司开放湖南区域新市场， 加盟提速较为明显， 华南地区门店增速有望持续提高； 华中区域增长为 0， 主要因为公司在华中区域存在并购拓展品牌如“好礼客” ， “早宜点” 品牌门店， 本季度此类门店关店较多， 抵消了巴比品牌门店的增长， 该区域单巴比加盟门店净增 26家（ 开店 48 家， 闭店 22 家） 。 收入分地区来看， 2024Q1 单季度华东/华南/华 中 / 华 北 收 入 分 别 为 2.91/0.30/0.20/0.13 亿 元 ， 同 比 分 别 增 长7.92%/38.41%/15.35%/24.48%， 华南区域在开始扩展期后， 业务发展迅速， 业绩有望在 2024 年加速释放。 公司 2024 年一季度加盟门店平均收入为 6.95 万元，同比+0.06%， 公司精细化管理推动业务稳健发展。
    产品端： 公司 2024Q1 单季度食品类/包装及辅料/服务费/其他收入分别为3.17/0.23/0.14/0.01 亿元， 同比分别为+11.08%/+3.68%/+15.93%/+0.15%； 各业务占比分别为 89.53%/6.39%/3.92%/0.15%。 在食品类收入中， 面米类/馅料类/外购食品类收入分别为 1.48/0.90/0.79 亿元， 分别同比+8.65%/+17.31%/+9.09%，各业务发展较为稳健。
    费用端： 公司 2024 年一季度整体毛利率为 25.92%， 较去年同期提升1.72pct； 归母净利率为 11.20%， 较去年同期降低 1.64pct； 扣非归母净利率为10.66%,较去年同期增加 4.35pct。 公司 2024Q1 销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 5.01%/7.62%/0.90%， 同比分别-2.27/-2.02/+0.04pct， 本季度销售费用和管理费用较去年同期有较大幅度的减少， 从而导致本季度扣非归母净利润同比大幅度提高。 本季度公司非经常性损益为 191.98 万元， 同比-90.8%(23Q1非经常性损益 2087.65 万元） ， 主要系公司持有东鹏饮料股份受二级市场波动造成。
    盈利预测与投资建议
    对于连锁加盟业态， 受春节返乡影响， 一季度为传统加盟淡季， 公司一季度业绩较符合预期。 同时 2024 年二季度公司将与前期取得 51%股权的“蒸全味” 品牌经营并表， 持续贯彻公司内生外延齐头并进的增长战略。 基于2024 年一季度业绩， 我们保持公司 24-26 年的盈利预测， 预计公司 24-26年归母净利润分别为 2.43/2.91/3.33 亿元， 对应当前股价 PE 分别为 17/14/12倍。 考虑到公司在细分市场中具备较强的市场地位， 合理给予其 24 年 25倍 PE， 对应目标价 24.26 亿元， 维持买入评级。
    风险提示
    开店不及预期风险、 原材料成本大幅变动、 行业竞争加剧、 食品安全风险

海外市场高增长，利润超预期释放

中宠股份(002891)
    投资要点：
    24Q1 收入同增 24.42%， 归母净利同增 259.00%。
    公司发布业绩， 23 年实现营业收入 37.47 亿元， 同增 15.37%， 实现毛利率 26.28%， 同增 6.49pct， 归母净利润 2.33 亿元， 同增 120.12%，主要系原材料价格下降及海外工厂利润端大幅提振。 24Q1 实现营收8.78 亿元， 同增 24.42%， 实现毛利率 27.85%， 同增 3.50pct， 归母净利润 0.56 亿元， 同增 259.00%， 主要系去年同期公司受海外去库存影响基数低， 今年汇率、 原料、 海外工厂等多重提振下， 利润弹性较大。公司拟定利润分配， 拟向股东每 10 股分派红利 2.4 元（ 含税）。
    分地区看， 境外业务毛利率大幅上行， 境内业务稳增。
    境外业务 23 年收入同增 12.89%至 25.33 亿元， 境外业务在去库存背景下仍通过自有品牌出海+海外工厂放量实现强势增长， 毛利率受益于海外工厂利润率上行及原材料价格下降， 同比高增 7.97pct 至25.22%。 境内在自有品牌的驱动下， 收入同增 20.15%至 10.81 亿元，毛利率同增 3.51pct 至 31.28%， 主要系自有品牌持续升级， 顽皮推出主食罐、 生骨肉双拼粮等单品， zeal 大单品 0 号罐全线升级、 风干系列和冻干系列全线上市， 领先烘焙粮、 主食罐实现从 0 到 1 的突破。根 据 魔 镜 数 据 ， 24Q1 顽 皮 /zeal/ 领 先 线 上 三 平 台 分 别 同 增-16.40%/22.65%/61.60%， 公司口径同增 0.77%基本企稳， 领先大单品驱动下持续高增， 期待顽皮在品牌调整结束后释放新动能。
    分产品看， 主粮收入及毛利率均实现高增。
    23 年主粮/罐头/零食收入分别实现 5.77/6.35/23.51 亿元， 同增60.23%/5.76%/9.81%， 自有品牌主粮持续释放带动主粮业务收入高增，三大板块毛利率分别为 29.06%/32.62%/25.39%， 同增 8.61/6.21/6.82pct。
    持续品牌宣传， 销售费用率上行。
    公司长期看好自有品牌业务， 坚定品牌宣传， 23 年/24Q1 销售费用率分别为 10.33%/10.38%， 同增 1.00/0.71pct。 23 年/24Q1 研发费用率 1.28%/1.68%， 截止 2024 年 3 月 1 日公司已获国家专利授权 267 项。23 年/24Q1 管理费用率分别为 3.83%/5.10%， 研发费用率 1.28%/1.68%。
    盈利预测与投资建议
    公司已形成海外代工+自有品牌两条腿走路， 由于公司收入和利润表现 出 色 ， 我 们 调 整 盈 利 预 测 ， 预 计 公 司 2024-2026 年 营 收 为45.43/53.44/62.45 亿元（ 前值 24-25 年为 44.32/52.61 亿元）， 调整归母净利润到 3.09/3.62/4.33 亿元（ 前值 24-25 为 2.97/3.79 亿元）。 给予公司 2024 年 33 倍 PE， 对应目标价 34.64 元/股， 维持公司“买入” 评级。
    风险提示
    产品竞争风险、 原材料价格波动风险、 汇率波动风险、 业绩不达预期对公司估值溢价产生负面影响风险

计提减值拖累利润，新业务业绩弹性可期

通灵股份(301168)
    投资要点：
    事件：2024年4月19日，通灵股份发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营业收入15.4亿元，同比增长23.4%；归母净利润1.65亿元，同比增长42.7%，毛利率22.9%，同比增长7.18pct；23Q4实现营收3.88亿，同比增长46.6%，归母净利润0.2亿元，同比-7.1%，毛利率24%，环比+0.15pct，同比+6.68pct；2024年一季度公司实现营收4.09亿元，同比增24.2%，归母净利润0.36亿元，同比-3.8%，毛利率18.9%，环比-5.11pct，同比-2.65pct。
    光伏装机高景气，带动接线盒出货高增：2023年受益于光伏组件价格快速下降，光伏装机需求超预期增长，据国家能源局，23年我国新增光伏装机达216.88GW，同比大增148%，带动公司接线盒销量高增，23年公司共销售接线盒8024.95万套，同比增长37%，龙头地位持续巩固。
    减值拖累23Q4业绩，24Q1受成本及费用影响：23Q4公司单季度毛利率24%，为全年最高，利润主要受组件客户尚德出现财务困难，商业承兑汇票存在大量逾期，因此公司计提较多信用及资产减值(合计5745万元)；24年由于原材料铜价出现较高涨幅，毛利率有所承压，且公司计提股份支付费用，24Q1费用率上升至8.56%，影响公司盈利性。
    互联线束快速放量，汽零新业务未来可期：公司互联线束业务主要发力欧美高端市场，且为非标品，毛利率较高，23年实现快速放量（实现营收2.09亿元，毛利率33.68%），已成长为公司稳定利润增长点，随降息预期下美国光伏需求起量，公司有望充分受益；公司24年收购江洲汽车进军汽车零部件业务，同时投资1亿元建设年产650万套新能源汽车顶蓬、挡泥板、线束等零部件项目，达产后预计能实现销售收入2.9亿元，汽零注塑工艺与公司主业可协同发展，有望成为公司新业绩增长点。
    盈利预测及估值：考虑到24年原材料铜价持续上升，以及下游压力下接线盒价格下滑，预计24-26年公司接线盒出货1.18/1.58/2.03万套，归母净利分别为2.24/3.46/4.92亿元（原值24-25年3.11/4.34亿元），当前股价对应24-26年PE16.9/10.9/7.7倍，公司接线盒主业稳健发展，同时互联线束、汽车零部件新业务持续发力，增厚盈利的同时提升公司市场份额，维持2024年20倍PE，对应目标价37.25元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：全球光伏装机不及预期，产业链价格大幅波动，产能投放不及预期，行业竞争加剧风险

PU合成革龙头企业，优质赛道不断切入

安利股份(300218)
    投资要点：
    公司是国内PU合成革生产龙头企业。公司主营生态功能性聚氨酯合成革和聚氨酯复合材料，规模全球领先，拥有干湿法生产线40条，年产生态合成革8850万米、PU树脂7万吨的生产能力。未来公司计划在十四五期间形成生态功能性聚氨酯合成革及复合材料年产1亿米左右的生产能力。
    坚持持续的研发投入，水性无溶剂技术具有先发优势。公司近三年的研发投入在1.3亿元左右，研发投入占收入比上升至6%以上。公司2011年开始布局水性无溶剂聚氨酯合成革研发生产，2015年取得技术突破，后经过2-3年的验证和批量试产，于2018年稳定量产，近年来随着公司积极推进客户和产品转型升级，与国内外品牌客户合作增多，水性无溶剂产品产量于2020年左右逐步提升，目前公司水性、无溶剂技术成熟，具有渠道优势，能够稳定生产并快速转换成竞争优势，是公司未来发展的重要增长点之一，当前公司水性无溶剂产品营收占比约20%。
    产品不断升级，下游客户持续拓展。依托生态功能性环保聚氨酯合成革和复合材料技术，公司持续在高端应用领域与下游达成合作。在汽车内饰领域，已成为丰田、比亚迪、小鹏、江淮、长城、奇瑞等国内外汽车品牌供应商，获得部分定点项目并量产。公司目前服务的汽车品牌逐渐增多，销售呈现“低基数、较高增速”的态势，未来提升空间广阔。在消费电子领域，公司2016年与华为建立合作关系，2020年与苹果签订开发与供应框架性协议，目前与三星、谷歌、ViVO、OPPO、小米、Realme、Beats等国内外品牌客户合作态势良好，电子中高端客户的开拓将助力公司加快完成产品市场双升级，打开新的成长空间。
    布局越南工厂，海外业务成长可期。公司顺应行业趋势，在越南合资设立控股子公司，利用越南区位优势布局海外业务发展，扩大国际市场份额。2017年投资设立安利越南公司，越南工厂2019年3月开工建设，规划建设4条生产线，其中两条生产线在2022年末投产，剩余两条生产线预计于2024年下半年建成，届时将形成年产1200万米的经营规模，产能释放将助推业绩增长。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为22.44、24.55和27.35亿元，归母净利润分别为2.03、2.64和3.26亿元，对应EPS分别为0.93、1.22和1.50元，给予2024年18倍PE估值，对应目标价16.81元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新兴业务拓展不及预期风险、原材料价格大幅波动风险、新建产能建设不达预期风险、贸易摩擦风险、市场竞争加剧风险、汇率波动风险

双轮驱动高增延续，区域扩张初显成效

东鹏饮料(605499)
    事件：东鹏饮料发布2024年第一季度报告，公司24Q1实现营收34.82亿元，同比增长39.8%，实现归母净利润6.64亿元，同比增长33.51%，实现扣非归母净利润6.24亿元，同比增长37.76%。
    功能饮料基本盘与新品第二曲线双重高增，区域扩张初显成效
    2024年第一季度，公司在持续精耕广东市场的同时积极开拓全国市场，500ml金瓶及补水啦等新品销售持续提升，未来公司仍将进一步完善销售网络布局，加强渠道建设，逐步向全国区域推广新品，同时积极研发新品满足消费者多元化需求。
    1）拆分产品来看，公司东鹏特饮/其他饮料收入分别为31.01/3.77亿元，分别同比增长了30.1%/257%，其他饮料占比由上年4.24%提升至当前的10.84%，其中东鹏补水啦和东鹏大咖合计收入占比达6.92%。；
    2）拆分区域来看，公司广东区域/全国区域/直营本部收入分别为9.21/21.43/4.13亿元，分别同比增长9.4%/51.2%/79.9%，全国区域收入占比提升了4.67ct至61.62%，广东省外扩张初显成效。
    费投增投助力市场扩张，短期盈利水平维持稳定
    公司24Q1毛利率对比同期下降了0.76pct至42.77%，我们推测主要系毛利率较低的新品销售占比提升所致，预计短期内为合理变化，销售费用率由于公司增加冰柜投放增长了1.42pct至17.11%，进而毛销差有所承压（下降2.18pct至25.66%），其余管理/研发/财务费用率分别对比同期-0.3/-0.1/-1.05pct至2.95%/0.32%/-1.29%，其中财务费用率下降主要系本期存款利息增加所致，整体费用率水平维持稳定，净利率下滑0.89pct至19.07%。
    另外，公司24Q1的合同负债+其他应付款合计为35.84亿元，环比增长了4.7%，同比增长了47.55%，我们推测主要系旺季来临前经销商备货意愿充足打款高涨所致，公司报表余力有所扩大。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司24-26年归母净利润分别27.28/34.97/42.1亿元，对应PE分别为29/22/19倍，考虑到公司业绩成长性和确定性兼具，我们维持公司相对可比公司35%的估值溢价，对应24年31倍PE，目标价214.61元/股，维持持有评级。
    风险提示
    大单品动销不及预期、市场竞争加剧、食品安全问题等。

低温风口已至，华东巨头走向全国

光明乳业(600597)
    投资要点：
    低温空间广阔，巴氏奶势头良好。低温鲜奶空间广阔，根据Euromonitor数据，2017-2022年低温鲜奶CAGR为13%，在乳制品行业细分品类中增速靠前，超巴奶由于能够延长保质期从而进一步培养消费者饮奶习惯，将加速低温鲜奶行业扩容，长期市场空间将超700亿元。传统巴氏奶竞争以区域乳企为主，超巴奶出现后拓宽低温白奶的销售半径，双寡头入局竞争加剧，区域乳企以进为退、以攻为守。送奶入户渠道由于无逾期退损，无中间渠道，具有独占性等优势，盈利水平最高，是低温奶竞争的最终战场。
    高供应链效率与渠道壁垒，为低温奶保驾护航。在低温奶业务上，公司通过上下游一体的产业布局，打造高供应链效率，上游自建牧场保障原奶供应，光明牧场产能规模和产能效率都居行业前列，下游控股物流城配规模第一的领鲜物流，保障运输能力。在渠道上，减少销售链路和销售更高利润率产品以提升盈利能力对低温业务来说至关重要，而光明通过随心订和起稳固的渠道壁垒，公司产品升级难度较低，因此有望通过产品升级方式进一步增厚业绩，另外江苏、浙江市场培育多年，稳步放量，全国性的牧场建设以及超巴奶的出现助力公司全国化扩张。
    并购标的整合赋能，有望支撑业绩。鲜奶赛道由于销售半径限制，市场拓展本身较慢，通过外延收购方式能够提高市场拓展效率，形成较高的协同作用，公司近年来并购动作加快，收购公司有望通过不断整合赋能，有效支撑业绩，其中新莱特有望在新任管理层带领下业绩恢复增长，小西牛有望凭借独特的奶源区位优势，与光明现有的渠道市场形成互补，从而进一步向开拓市场，叠加高业绩承诺，未来成长可期。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年可实现归母净利润9.60/6.71/7.95亿元，同比分别166.1%/-30.0%/18.5%。考虑到低温奶景气度提升，公司竞争优势明确，未来成长可期，我们给予公司2024年22XPE，对应目标价为10.72元。首次覆盖，给予公司“持有”评级。
    风险提示：行业促销竞争加剧；原奶价格大幅波动；终端需求不及预期；域外扩张不及预期风险；食品安全事件

23年累计并网光伏同比+355.8%，单Q4归母净利润环比增加27.47%

中新集团(601512)
    投资要点：
    事件：公司发布2023年年报，2023年实现营收36.57亿元，同比-22.89%；归母净利润13.62亿元，同比-15.29%。分季度看，2023Q4单季营收10.45亿元，同比-37.27%；归母净利润3.31亿元，同比-42.38%。
    全年归母净利润同比降低15.29%，单Q4归母净利润环比增加27.47%。23年公司归母净利润同比下滑明显，主要系园区开发运营和绿色发展均有所下滑。园区开发运营业务本年出让土地面积减少，收入同比下滑26.30%，同时开发成本较高，毛利率下降6.25pct。分地区看，安徽收入同比下降56.58%，主要系23年没有新增地块出让；浙江收入同比下降98.65%，本期贡献的主要是园区运营收入；江苏收入同比增加18.69%，一方面系园区开发收入增加，另一方面系区中园载体项目投运。单Q4归母净利润环比增加27.47%，环比改善明显。23年公司经营活动净流量同比增加51.48%，主要系园区开发业务收款增加、税金实缴减少所致。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币2.73元（含税），占当年度合并归属于上市公司股东净利润的30.05%。
    23年累计并网光伏474MW，同比高增355.8%。截至2023年底，中新绿能、中新春兴、中新旭德等公司累计完成并网474M，同比高增355.8%；在建规模211MW。公司的分布式光伏主要分布在长三角区域，未来依托公司强大的品牌优势、行业龙头地位、与政府良好的协作关系以及绿色业务板块协同集聚能力，预计将持续在长三角区域获取屋顶资源。公司计划2025年并网2GW，若规划能够顺利实现，预计未来分布式光伏有望持续放量。作为两翼之一的绿色发展业务，主要分为绿色业务和公用事业两方面，其中绿色业务又细分为绿色发电、绿色减排（能源类减排和环境类减排）和绿色服务业。2023年公司绿色发展业务收入同比下降14.03%，毛利率下降5.10pct。尽管分布式光伏体量同比增幅明显，但尚处于布局早期；受公用事业和环境类减排业务收入下降影响绿色发展业务收入同比下降。
    产业投资持续发力，23年利润总额同比增加41.03%。公司产业投资业务既是园区开发运营主业的组成部分，更是深度挖掘主业价值的核心成长业务。2023年产业投资利润总额3.05亿元，同比增加41.03%。23年公允价值变动收益3.26亿元，较上年同期增加147.30%，主要是本期产业投资评估增值增加所致。其中私募基金贡献2.22亿元；对外直投项目贡献收益0.83亿元。
    盈利预测与投资建议：我们下调对公司园区开发运营和绿色发展的收入和毛利率预期，预计公司2024-2026年归母净利润分别为15.80、17.33、19.05亿元（原2024-2025年为20.09和23.46亿元），对应PE分别为7.9、7.2和6.5倍，结合可比公司情况，给予公司24年10倍PE，对应目标价10.54元。维持“买入”评级。
    风险提示：土地出让节奏放缓风险；新能源项目建设不及预期风险；政策风险；产业招商竞争激烈风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

23年传统主业稳步提升，钢渣新业务助业绩增量

青达环保(688501)
    投资要点：
    事件：公司发布2023年年报。2023年，公司实现营业收入10.29亿元，同比+35.04%；归母净利润0.87亿元，同比+48.02%；扣非净利润0.81亿元，同比+54.16%。
    火电投资增长带动，主营业绩持续攀升。2023年，受益于国家新建火电投资加速及升级改造等一系列利好政策影响，公司传统主营产品市场需求持续提升。报告期内，公司主业产品中干式除渣系统实现营收292.70亿元，同比+28.06%；低温烟气余热深度回收系统实现营收245.20亿元，同比+100.10%；脱硫废水零排放系统实现营收19.11亿元，同比+36.41%，整体营收保持稳定增长。
    研发费用率提升，科技创新与产业布局优化。报告期内，公司持续加大研发投入，研发费用率提升至4.93%，同比+0.64pct。利用技术平台优势，公司吸引了科技创新人才，加强了科技合作，全年新增了多项专利和软件著作权，并参与了行业标准的制定。公司还建立了氢能技术测试中心，推进了氢能技术的研发。同时，公司调整了产业布局，优化了产品结构，丰富了经营模式，并在节能环保处理行业中巩固了优势，推动了清洁能源和氢能源技术的发展。公司计划将技术产品拓展至更多行业，并已与钢铁企业合作，推动冶金渣综合利用技术的创新，以实现技术产业化和可持续发展。
    钢渣新业务成功突破，成为业绩增长新动力。2023年，钢渣节能环保处理新业务取得创新性突破，共同助力公司经营业绩稳定增长，产品贡献营收91.87亿元，毛利率达40.43%，高于主营业务。钢渣属于我国大宗工业固体废弃物之一，因此市场处理需求较高。公司的钢渣辊压破碎及余热回收技术能够节水85%，余热回收率达到30%～40%,且能处理转炉渣等粘度大的钢渣，较常规处理技术更具有重大的节能降碳意义，因此我们预计未来业务有望持续放量，正式成为公司新应用领域业绩增长点。
    盈利预测与投资建议。24-25年营收和归母净利润预测前值分别为13.86/18.78亿元和1.73/2.49亿元，根据公司23年年报财务数据，我们调整并新增26年盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为13.23/16.48/19.91亿元，归母净利润分别为1.32/1.61/1.96亿元，EPS分别为1.07、1.31、1.59元/股，对应PE分别为14.5、11.8、9.7倍。结合可比公司情况，给予2024年18倍PE估值，目标价19.28元/股。维持公司“买入”评级。
    风险提示：火电投资建设规模不及预期；政策不及预期的风险；收入和经营业绩具有季节性的风险；市场竞争加剧的风险。

业绩增速亮眼，24年仍有望高增

振江股份(603507)
    投资要点：
    事件：2024年4月20日，公司发布23年年报，业绩增速亮眼，略超市场预期。根据财报显示，23年公司实现营业收入38.42亿元，同比增长32.3%；归母净利润1.84亿元，同比增长93.4%，扣非归母净利润1.82亿元，同比增长468.9%。单Q4来看，营业收入11.25亿，同比增长24.6%，归母净利润0.58亿元，同比增长66.6%，扣非归母净利润扭亏。
    光伏板块收入亮眼，24年仍有望高增。23年公司光伏业务收入9.7亿，同比增长113%，毛利率13.12%，主要得益于国内光伏行业的高景气度。公司在美国投建的支架零部件配套产能已全部投产，23年已开始发货并实现收入。根据年报中的数据，23年公司光伏加工业务实现了0.39亿收入，毛利率为28%，盈利能力相当可观。随着产能逐渐爬坡，产能利用率提升后固定成本和人工成本将得到有效摊薄，盈利能力还有望进一步提升，美国光伏产能的放量将继续拉动24年光伏业务的高增。此外公司在23年12月宣布在沙特设立全资孙公司进军中东光伏市场，海外光伏布局已全面铺开，未来的成长可期。
    风电设备业务盈利大幅修复，装配业务的发展潜力较大。1）风电设备：23年定转子、塔筒等风电设备的收入合计15.41亿，同比增长27%，毛利率为26%，相比22年的9%大幅修复，主要得益于原材料、汇率以及运费等干扰因素的消除。公司在原材料和汇率上均采取了相应套保措施，后续干扰因素的影响减少，盈利的稳定性有望提升。
    2）装配：23年风机装配业务收入6亿，同比下滑23%，毛利率为11.9%。当前装配仅包括一款西门子4.3MW的陆上机型，所以收入体量仍然较小。展望后续，海外风机厂商将装配等非核心制造环节外包，更好的聚焦设计和质量把控等环节是大趋势，公司作为西门子的核心供应商，与ENERCON、Nordex、GE、Vestas等其他头部风机厂商也建立了紧密合作关系，后续有望获取到更多机型的订单，实现收入体量的快速增长。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司24-26年的归母净利润分别为3.0/4.1/5.4亿（前值为3.0/4.1/新增），对应EPS分别为2.13/2.87/3.79股，分别同比增长65%/35%/32%，对应当前股价的PE分别为11/8/6倍。考虑公司海外的光伏业务将快速放量，风光双轮驱动下，未来业绩的高成长性较为确定，因此给予公司2024年20倍PE，对应目标价42.67元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：风电、光伏装机不及预期风险，核心客户出货不及预期风险，海外光伏业务开拓不及预期风险，业绩不及预期对估值溢价的负面影响风险。

23年报&24Q1业绩点评：自产/发光业务亮眼高增，“特色入院，常规放量”持续兑现

亚辉龙(688575)
    投资要点：
    事件：公司发布2023年年报及2024年一季报
    2023全年实现营业收入20.5亿元（-48.4%），归母净利润3.55亿元（-64.9%），扣非2.20亿元（-77.0%）。
    24Q1实现营业收入4.31亿元（-34.7%），归母净利润0.66亿元（-18.7%），扣非0.57亿元（-31.3%）。
    表观增速受新冠基数影响，自产/发光业务高增表现亮眼
    公司2023年非新冠业务实现营业收入17.1亿元（+36.3%），其中，化学发光业务收入11.68亿元（+50.0%）。
    24Q1利润同比降幅和收入降幅相比快速收窄，自产非新冠业务收入3.42亿元（同比+43.3%），国内化学发光业务收入2.7亿元（同比+47.73%），海外发光业务0.34亿元（同比+49.76%）。
    “特色入院，常规放量”持续兑现，高等级医院覆盖率持续提升
    “特色入院，常规放量”的策略成效明显，2023年常规项目诊断试剂收入+50.20%，自免疫诊断收入（化学发光法）+38.59%。23年国内600速装机488台（+104.18%），占比为34.96%。
    2024Q1国内发光业务2.7亿元（+47.7%），新增发光装机271台，600速新增装机128台,占比47.23%。全国三甲覆盖率超69%（较2023年+2pct），全国排名前100的医院中有73家为公司客户。
    海外拓展顺利，自产/发光收入维持高增表现
    23年海外非新冠自产业务1.5亿元（+38%）新增装机684台，300速+600速新增装机72台，同比增长500%。
    24Q1海外非新冠自产收入+37.6%，发光收入+49.8%，新增装机147台，海外拓展顺利推进。
    盈利预测与投资建议
    行业尚存政策因素扰动的潜在影响，我们预计公司2024-2026年EPS为0.83/1.06/1.34元（前值24/25年为0.88/1.15元），以2024年4月21日收盘价计算,对应PE为25/20/16倍。亚辉龙是国内化学发光的领先企业，高增潜力有望持续释放，给予公司2024年的PE为30倍，对应2024年目标价24.91元，维持“买入”评级。
    风险提示
    竞争加剧风险、政策风险、汇率波动风险、新品研发与推广不及预期风险、注册及认证相关风险

巨龙赋能助力，钾锂双业务齐飞

藏格矿业(000408)
    投资要点：
    碳酸锂业务打造公司业绩增长第二极。公司锂资源主要来源于东察尔汗盐湖制取氯化钾时副产物老卤，针对老卤高镁锂比的问题开发出一套完整的“吸附加膜”工艺。公司现有碳酸锂产能1万吨，单吨销售成本在3-3.5万元，位于成本曲线左端；通过藏青基金参股麻米错盐湖，共计规划二期10万吨碳酸锂项目，其中一期5万吨碳酸锂项目预计2025年正常生产，待条件成熟后二期5万吨碳酸锂项目预计于2025-2027年内建设，单吨成本有望媲美察尔汗盐湖。此外，公司拟收购日土县结则茶卡盐湖和龙木错盐湖，继续加码锂资源布局。
    国内第二大氯化钾生产企业，落子老挝钾肥产能再扩张。公司依托青海察尔汗盐湖铁路东724.35平方公里的采矿权，以晶间卤水为原料生产氯化钾。现具有氯化钾产能200万吨，年产量保持在100万吨以上，单吨营业成本在1000元左右。公司还积极布局老挝钾资源，利用万象地区气候、周边配套、交通、终端市场等优势，建设一期100万吨氯化钾产能，预计最快2026年投产。储备资源方面，公司在加快推进青海茫崖行委大浪滩黑北钾盐矿，青海茫崖行委碱石山钾盐矿，青海茫崖行委小梁山-大风山地区深层卤水钾盐矿东段三大项目，保障公司未来钾资源供应。
    参股巨龙铜业，持续享受高投资回报。巨龙铜业备案的铜金属量1072万吨，是我国已探明铜金属资源储量最大的世界级斑岩型铜矿，公司享有30.78%的权益。一期项目15万吨铜产能已达产，二期20万吨预计将在2025年年底投产，三期有望将总产能提升至60万吨。2023年巨龙铜矿实现铜产量约15.4万吨，取得投资收益12.96亿元,占公司归母净利润的37.90%；2024年确保实现年产铜15.8万吨，竭尽实现16.6万吨的产量目标，有望持续给公司带来丰厚的投资回报。
    盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年归母净利将达到25.27/29.96/44.51亿元，对应EPS为1.60/1.90/2.82元/股，当前股价对应市盈率19.3/16.2/10.9倍。考虑到公司未来在钾肥、锂盐和铜方面的业务不断增长，给予公司2024年一定的PE估值溢价23.2倍，对应市值为587亿，对应目标价为37.16元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：产品价格不及预期，环保风险，规划项目不及预期。

2023年报及2024一季报点评：Q1利润超预期，看好后续提速潜力

安图生物(603658)
    投资要点：
    公司发布2023年年度报告及2024一季报，Q1利润增长亮眼公司23年全年营收44.4亿元（+0.05%），剔除新冠检测相关收入，同比增长16.6%；归母净利润12.2亿元（+4.3%），扣非11.9亿元（+5.9%）。
    24Q1营收10.9亿元（同比+5.1%），归母3.24亿元（同比+33.9%），扣非3.14亿元（同比+33.2%）。
    内生业务增速稳健，业务结构改善提升利润水平
    23年表观增速受新冠产品拖累，内生业务增速稳健；试剂业务结构改善，占比提升带动整体毛利率上升5.23pct。24Q1利润高增系去年同期存货减值造成低基数叠加业务毛利率提升所致。
    免疫检测收入稳健，试剂产品毛利率整体边际改善
    分产品来看，23年试剂收入38.1亿元（+8.1%），毛利率70.94%（+4.4pct）；仪器收入4.8亿元（-33.0%），毛利率33.54%（-3.2pct）。按照领域划分，免疫诊断收入24.8亿元（+23.8%），毛利率小幅提升1.6pct至80.1%；微生物检测收入3.2亿元（+18.7%），毛利率持平45.08%；生化检测收入2.5亿元（+20.54%）毛利率小幅提升4.6pct至63.4%；分子诊断收入0.17亿元，同比下滑79.2%，毛利率大幅提升38.6pct至59.1%。
    IVD多平台布局进展顺利，海外拓展高增长，看好后续提速潜力
    分地区来看，境内收入41.6亿元（-1.82%），毛利率提升5.49pct至67.39%；境外收入2.1亿元（+60.5%），毛利率提升16.0pct至37.8%。全自动生化分析仪AutoChemB801系列获证上市；微生物检测：Autofms获国内首张欧盟IVDR证，三重四极杆进展符合预期；测序仪Sikun2000系列在非临床领域上市。凝血检测领域布局，合作伙伴希肯医疗全自动凝血分析仪AutoCimoC6000上市。
    盈利预测与投资建议
    受行业政策扰动，我们预计公司2024-2026年EPS为2.6/3.2/4.0元（前值24/25年为2.6/3.2），对应PE为21/17/14倍，估值低于可比公司均值。安图生物是国内IVD平台化先行者，给予公司2024年的PE为25倍，对应2024年目标价65.48元，维持“买入”评级。
    风险提示
    竞争加剧风险、政策风险、汇率波动风险、新品研发与推广不及预期风险、注册及认证相关风险。

23年报&24年一季报业绩点评：业绩符合预期，看好境外持续放量延续高增速

祥生医疗(688358)
    投资要点：
    公司发布2023年年报及2024年一季报。
    2023年公司实现收入4.84亿元（+27.0%），归母净利润1.46亿元（+38.4%），归母扣非净利润1.37亿元（+39.4%）。2024Q1公司实现收入1.41亿元（-14.9%），归母净利润4554万元（-13.3%），归母扣非净利润4488万元（-13.2%）。
    23年业绩符合预期，分红比例亮眼。24Q1受超高基数影响，营收增速出现扰动。
    2023年年报与快报收入端、利润端基本一致。公司整体毛利率58.81%（略降0.47pct），费用率控制得当，净利率30.27%（提升2.48pct）。还原股份支付费用177万元，归母1.48亿元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利8元（含税），分红比例达61%。
    受到23Q1超高基数影响，公司24Q1营收增速出现扰动，但营收较22Q1复合增速仍有18.4%。
    海外增速优异，产品结构持续优化，看好境外持续放量延续高增速。
    2023年境外收入4.22亿元（+41.4%），毛利率58.4%（+2.25pct）。公司积极布局海外本地化营销网路，持续推进海外渠道建设等工作，实现海外业务高速增长；通过便携式彩超等差异化优势，公司与巴德、佳能等国际头部厂商持续合作，境外营收有望延续高增速。
    在研项目持续中，产品推陈出新将赋能不同临床应用场景。
    公司人工智能辅助诊断系统已取得二类证，三类证临床中；低功耗小型化超声诊断系统已完成第二代产品预研；新一代高端彩超已实现海外部分国家销售，国内注册证申请中。
    盈利预测与投资建议
    根据定期报告调整盈利预测，我们预计公司2024-2026年归母净利润为2.1/2.7/3.5亿元（前值24-25年为2.1/2.8亿元），CAGR为34.1%。2024年公司与飞利浦合作产品将进入完整放量周期，公司有望实现业绩加速增长，维持24年23倍PE估值，对应目标价43.01元，维持“买入”评级。
    风险提示
    与飞利浦合作产品推广不及预期；新产品取证及推广情况不及预期；超声非医疗领域市场推广或遇不确定性；汇率波动风险。

滋补品龙头，打造第二增长曲线

东阿阿胶(000423)
    投资要点：
    打造滋补品行业龙头，构建“药品+健康消费品”双轮驱动。1.阿胶块：立足阿胶块“滋补国宝”品牌定位，提升品牌势能；聚焦核心资源，渠道精简瘦身，提升客户粘性，促进终端纯销持续增量。2.复方阿胶浆：阿胶浆实现学术与营销相互赋能，打造OTC补气补血品类领导地位。公司积极进行高水平循证证据打造，拓展新适应症。立足医保解除限制，把握院外零售市场的同时积极开拓院内市场。3.健康消费品：公司目前以桃花姬为核心，打造阿胶糕第一品牌。桃花姬消费人群定位年轻化，线上线下打造多元渠道销售，用快消品的思路由区域产品走向全国。公司通过探索“阿胶+”和“+阿胶”业务模式打造第二增长曲线。4.构建“皇家围场1619”男士滋补产品矩阵，立足学术研究支持，新产品放量潜力充足。
    产品库存出清，旨在稳定供求与量价关系。1.过往频繁提价导致囤货使得渠道库存积压。流向市场的阿胶量下降使得阿胶迎来新一轮的提价恶性循环。市场上阿胶的供需关系失衡，导致2019年爆发业绩亏损。2.2019年公司开始清理渠道库存，稳定价格体系，重塑渠道信心，提升品牌势能，加大终端销售力度并控制发货，至2022年公司产品库存清至合理范围。
    股权激励彰显公司发展信心。公司股权激励已落地，对公司盈利能力做出明确要求。2024-2026年归母净利增速基于2022年复合增速不低于20%，ROE分别不低于10%/10.5%/11%，营业利润率分别不低于23%/23.5%/24%。
    盈利预测与投资建议：公司作为阿胶系列产品龙头，向“阿胶+”再到“+阿胶”不断延伸，打造健康消费品的第二增长曲线。我们预测2024/2025/2026年公司营收分别为55.23/64.94/76.09亿元，收入增速为17%/18%/17%。2024/2025/2026年归母净利润分别为13.90/16.73/19.68亿元，增速为21%/20%/18%。我们看好公司产品的品牌势能与推广能力，给予公司2024年35PE，市值为486.63亿，目标价格为75.56元，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：产品价格波动风险，阿胶系列产品市场竞争风险；渠道开拓不及预期风险；原材料驴皮等价格波动风险。

业绩符合预期，先进产品持续导入

宇邦新材(301266)
    投资要点：
    事件：2024年4月18日，宇邦新材发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营业收入27.62亿元，同比增长37.4%；归母净利润1.51亿元，同比增长50.7%，毛利率11.22%，同比持平；23Q4实现营收7.16亿，同比增长25.8%，归母净利润0.34亿元，同比增长35.5%；2024年一季度公司实现营收7亿元，同比增26.2%，归母净利润0.35亿元，同比-4.18%，毛利率7.85%，同比-5.2pct，环比+0.6pct。
    光伏装机高景气带动出货高增，费用及成本上涨扰动盈利：2023年受益于光伏组件价格快速下降，光伏装机需求超预期增长，据国家能源局，23年我国新增光伏装机达216.88GW，同比大增148%，带动公司焊带销量高增，23年公司共销售焊带3.31万吨，同比增长48%，龙头地位持续巩固。同时，23Q4公司盈利性或受主要原材料成本上涨、以及23Q4公司大部分研发支出计入生产成本，发行可转债产生较多利息费用等影响，毛利率及利润环比下降明显。进入24年，原材料铜锡价格出现较大涨幅，24Q1毛利率受到较大影响，同比下降5.2pct。
    SMBB占比持续提升，0BB产业化导入顺利：公司SMBB占比持续提升，估计，23Q4预计提升到55%左右，24年预计提升到70%左右，随更细线径SMBB焊带继续导入，有望带动公司盈利继续提升；24年以来0BB产业化推进顺利，TOPCon0BB串焊机已达到量产发布条件，据奥特维，预计单片银耗能下降10%以上，组件功率提升5W以上。同时白银价格上涨也在进一步催化0BB产业化落地，随0BB持续导入下游，将进一步提升公司盈利空间。
    盈利预测及估值：考虑到24年原材料铜锡价持续上升，预计24-26年公司光伏焊带出货4.34/5.45/6.85万吨，归母净利分别为2.19/3.11/4.04亿元（原值24-25年2.77/3.72亿元），当前股价对应24-26年PE16.6/11.7/9.0倍，公司作为光伏焊带龙头企业，将伴随光伏N型电池技术变革带来的行业机会中，伴随SMBB、0BB、XBC焊带持续放量，巩固光伏焊带龙头地位，维持2024年22倍PE，对应目标价46.27元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：全球光伏需求增长不及预期、新技术落地不及预期、新产品放量不及预期、原材料价格大幅波动、产能建设不及预期。

24年一季报点评：扣非归母净利润高速上涨，24年重回上升通道

马应龙(600993)
    投资要点：
    归母净利润高基数实现正增长，扣非归母净利润高增速。
    公司24年Q1实现营收9.55亿元（+14.7%），归母净利润1.98亿元（+5.4%），扣非1.93亿元（+35.7%）。
    费用端，24年Q1销售费用率19.87%（+3.14pct）、管理费用率3.11%（+0.21pct）、财务费用率-1.53%（-0.35pct）和研发费用率1.76%（-0.29pct）。
    医药工业：优化存量结构，渠道梳理顺畅，核心产品库存大幅下降。
    重点产品库存优化：23年麝香痔疮膏/麝香痔疮栓/痔炎消片/八宝眼膏/金玄痔科熏洗散产量分别下降11.7%/11.8%/30.6%/30.6%/29.9%，库存量分别下降86.1%/44.4%/49.6%/27.2%/51.8%。我们认为24年Q1动销良性。
    线下渠道整合：渠道增设共建渠道部和广阔渠道部，拓展县域市场和下沉市场；核心品种品规归拢渠道，减少一级经销商数量，优化合作方式；加强营销中台支持，基本实现进销存全链路数据采集与跟踪。
    品牌推广力度加强：通过“529肛肠健康日”、“66爱眼日”、“带着龙珠去旅行”等系列品牌活动，加大终端产品动销力度，聚焦重点连锁，强化营销策划和推广，23年重点终端产出同比增长17%。
    线上营销平台覆盖：拓展线上全域营销，基本实现抖快平台全覆盖，积极发力品牌自播，自播金额同比增长超过100%。
    大健康业务拓展：23年公司聚焦肛肠、眼科等战略关键领域，开发升级大健康产品80余个。肛肠领域，开发上市小蓝湿厕纸、大白卫生湿巾等系列湿巾产品。眼科领域，创新开发马应龙八宝祛眼袋及祛皱抗衰2个核心功效组方，拓展马应龙八宝系列眼霜，全年眼部健康产品销售收入实现稳定增长，其中马应龙八宝系列产品同比增长15%。
    服务与商业：打造马应龙肛肠全产业链的重要支点
    医疗服务：1.马应龙肛肠连锁医院覆盖武汉、北京、西安、大同等地。2.加快布局肛肠诊疗中心共建，截至2023年已签约80家诊疗中心。3.打造移动健康云平台“小马医疗”。医药商业：医药零售与医药批发并进。
    盈利预测与投资建议
    我们预测24/25/26年公司营收为35.7/40.5/45.1亿元，增速为14%/13%/11%；24/25/26年净利润为5.6/6.5/7.4亿元，增速为25%/17%/14%。给予公司2024年23倍PE，市值为127.9亿，对应目标价格为29.7元，维持“买入”评级。
    风险提示：产品销售和推广不及预期风险;行业竞争加剧风险;产品价格波动风险;成本上涨风险。

24Q1净利润增速46%，强品牌势能持续释放

珀莱雅(603605)
    23 年及 24Q1 业绩延续高增。 23 年度合计分红率 46%。
    23 年： 营收 89 亿元/ yoy +39%， 归母净利润 12 亿元/ yoy +46%，毛利率 69.9%/ yoy +0.2pct， 归母净利率 13.4%/ yoy +0.6pct。 营收端的强劲增长主要系全线品牌规模继续高增， 利润率的优化主要系线上渠道占比提高推升毛利率以及所得税费用率下降。
    23Q4： 营收 37 亿元/ yoy +51%， 归母净利润 4 亿元/ yoy +39%，毛利率 68.1%/ yoy -2.0pct， 我们判断主要系 23 年双 11 大促期间达人端毛利率下降， 归母净利率 12.3%/ yoy -1.0pct。
    24Q1： 营收 22 亿元/ yoy +35%， 归母净利润 3 亿元/ yoy +46%，毛利率 70.1%/ yoy +0.1pct， 归母净利率 13.9%/ yoy +1.1pct， 主要系管理和研发费用率的进一步摊薄。
    品牌势能强劲， 多品牌全品类支撑增长。 分品牌看， 23 年珀莱雅主品牌营收 72 亿元/ yoy+36%/ 占比 81%， 双抗、 红宝石、 源力大单品继续升级维持高增的延续性， 新推高端产品线能量系列提升价格带， 精华和面霜品类在天猫平台 23 年排名居于首位， 主品牌客群维持高粘性， 天猫/抖音复购率分别为 38%+/ 25%。 彩棠营收 10 亿元/ yoy+75%/ 占比 11%， 高光、遮瑕、 腮红产品在天猫平台类目夺得 23 年类目排名第一， 天猫/抖音复购率 15%/ 20%+。 悦芙媞营收 3 亿元/ yoy+62%/ 占比 3.4%， 夯实清洁线产品力。 OR 营收 2 亿元/ yoy+71%/ 占比 2.4%， 推出控油和防脱系列扩充品类。23 年彩棠、 悦芙媞均实现盈利， 子品牌打造成效显现， 集团化增长可期。
    线上占比持续提升， 优化整体毛利率。 分渠道看， 23 年线上/线下营收83/6.2 亿元， yoy+43%/ +7%， 占比 93%/ 7%； 其中线上直营/线上分销同比分别增长 51%/ 16%， 占比分别为 76%/ 17%， 。 23 年珀莱雅品牌天猫/抖音ROI 分别为 3.2/ 3， 彩棠天猫/抖音 ROI 分别为 2.5/ 3， 投放效率维持高水平。
    销售费用率良性增长， 以探索多元增长路径。 23 年销售/管理/研发费用率 44.6%/ 5.1%/ 1.95%， yoy +1.0/ 持平/ -0.1pct， 销售费用率提升主要系形象宣传推广费费率增加 1.8pct 至 39.7%； 23Q4 销售/管理/研发费用率46.5%/ 4.6%/ 1.2%， yoy+1.8/ +0.8/ -0.1pct； 24Q1 销售/管理/研发费用率46.8%/ 4.5%/ 2.15%， yoy +3.6/ -1.4/ -1.0pct， 其中形象宣传推广费费率增加3.8pct 至 41.4%。 形象宣传推广费主要用于新品牌孵化、 线下渠道及海外渠道探索， 以保障集团长期多元增长。
    盈利预测与投资建议： 公司大单品策略持续提升品牌价值， 强运营能力保障多渠道高增， 管理能力和组织效率先进。 基于 24 年收入利润超出此前预期， 上调 24-25 年盈利预测， 预计 24-26 年营收 111/ 138/ 168 亿元（ 24-25年前值 107/ 133 亿元）， 预计 24-26 年归母净利润为 15.3/ 19.0/ 23.1 亿元（ 24-25 年前值14.9/ 18.9亿元）。 给予24年35倍目标 PE， 对应目标价 134.56元， 维持“买入” 评级。
    风险提示： 新品和新品牌不及预期， 营销费用侵蚀利润， 竞争加剧

Q1业绩高增，AI助力成长

胜宏科技(300476)
    投资要点：
    事件：
    胜宏科技发布2023年度报告显示，2023年公司实现营业收入79.31亿元，同比增长0.58%；实现净利润6.71亿元，同比下降15.09%。从单季度来看，23Q4公司实现营业收入21.87亿元，同比增长14.00%；实现净利润0.86亿元，同比下降43.24%。
    胜宏科技发布2024年第一季度报告显示，24Q1公司实现营业收入23.92亿元，同比增长36.06%；实现净利润2.10亿元，同比增长67.72%。
    AI浪潮势不可挡，深度布局拥抱成长。随着AI算力的技术性革命涌入当前市场的热潮中，AI服务器占全球服务器出货量的比重有望持续上升，从而其对更高阶HDI、高速及高频PCB产品的需求则更为强盛。报告期内，公司密切关注人工智能技术和算力发展趋势和变化，与国际顶尖客户深度合作，积极布局相关领域，并取得阶段性成果。目前，公司已实现5阶20层HDI产品的认证通过和产业化作业，并加速布局下一代高阶HDI产品的研发认证；在高阶数据传输领域，公司1.6T光模块已完成打样，且高端SSD已实现产业化作业。公司将继续加大对高端人工智能领域产品的布局研发，实现扎实长远的发展。
    消费电子寒冬渐去，AI终端加速落地。根据IDC数据显示，24Q1全球智能手机出货量也同比增长7.8%至2.894亿部，实现了连续三个季度的增长；全球PC市场在经历了连续两年的下滑之后，于24Q1首度迎来了季度同比增长，共计出货量5980万台，同比增长1.5%。展望2024年全年，AI端侧落地或成为消费电子市场成长的重要推手。公司已与富士康、戴尔、TCL、仁宝等客户建立合作关系，其产品广泛应用于联想、惠普、台达等品牌终端。2023年年报显示，公司已实现了AI PC产品的批量化作业，并正同步开展AI手机的产品认证，未来有望持续受益于消费电子的复苏与成长。
    完成PSL并购，加快推进全球化战略。报告期内，公司完成PSL100%股权收购，由此切入挠性电路板赛道，填补公司在软板领域的空白，有望进一步在全球范围内扩大市场份额。公司将不断推进公司的全球化战略，进一步覆盖更广下游行业和更多的客户群，打造业绩新增长点。
    盈利预测与投资建议：公司深耕PCB行业近二十年，目前在高密度多层VGA PCB及小间距LED PCB市场已取得全球第一的份额，同时，公司在AI服务器用高阶HDI、高阶数据传输、端侧AI、新能源车等方面正加速导入，成长可期。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为112.03/134.77/160.38亿元（2024-2025年前值为111.29/133.64亿元），对应归母净利润分别为11.31/14.07/16.06亿元（2024-2025年前值为11.39/14.13亿元），根据相对估值法给予2024年25倍PE，对应目标价32.77元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期、市场竞争加剧风险、原材料供应紧张及价格波动风险、汇率变动风险、收购整合风险、AI服务器新品放量进度不及预期风险等

业绩增长符合预期，新能源车贡献重要支撑

汇川技术(300124)
    投资要点：
    事件： 公司发布2024年Q1业绩预告， 预计实现营收59.77-66.94亿元，同比增长25%-40%； 归母净利润7.47-8.59亿元， 同比增长0%-15%； 扣非归母净利润7.19-8.12亿元； 同比增长15%-30%。
    业绩符合预期， 新能源车业务高速增长。 按业绩预告中枢测算， 公司24Q1实现营收63.36亿元（ 同比+32.5%）， 归母净利润8.03亿元（ 同比+7.5%），扣非净利润7.65亿元（ 同比+22.5%） 。 公司订单增长延续同比增长的强势表现， 主要系新能源汽车业务同比高速增长， 传统行业处于正常复苏节奏带动通用自动化订单稳健增长。
    Q1分板块收入： ①通用自动化： 受到光伏等行业需求下降和营收高基数影响， 预计同比增长10%-15%， 维持稳定增长。 ②新能源车： 主要客户理想、 广汽埃安一季度批销同比高增， 同时去年新能源车电驱控交付偏低，Q1营收同比快速增长， 预计超100%。 ③电梯： 地产竣工端承压， 24Q1房屋竣工面积累计同比下降20.7%， 大配套业务依旧保持略增状态， 主要源于公司份额持续提升， Q1营收预计同比增长个位数。
    Q1净利端： ①毛利端： 公司产品综合毛利率同比有所下降， 主要原因系低毛利的新能源车业务占比提升， 通用自动化系市场竞争加剧影响。 ②费用端： 公司在加大国际化、 能源管理、 数字化等战略业务投入的同时，对费用进行总体调控， 公司研发、 销售、 管理等费用合计增速低于收入增速。 ③扣非端： 归母净利润低于扣非， 主要原因系资本市场波动大影响，股权类投资项目的公允价值变动收益同比下降。
    盈利预测与投资建议： 考虑到整体经济复苏不达预期， 公司自动化业务盈利能力阶段性承压， 以及公司战略业务投入加大， 预计2023-2025年归母净利润分别为47.5/61.5/77.4亿元（ 前值47.7/63.7/82.6亿元） ， 同比增长10%/30%/26%， 维持2024年30倍PE， 目标价68.9元， 维持“买入” 评级。
    风险提示
    宏观经济复苏不达预期； 房地产及新能源车增长不达预期

现金造血能力突出，优质报表再证稳健盈利

宁德时代(300750)
    投资要点：
    2024Q1业绩扎实，扣非归母同比增幅19%
    Q1实现收入798亿元，同比-10%，环比-25%，实现归母净利润105亿元，同比+7%，环比-19%，扣非归母净利润92亿元，同比+19%，环比-29%。毛利率26.4%，环比+0.8pct，同比+5.15pct，净利率14.0%，环比+0.6pct，同比+2.7pct。
    现金流增速显著，预计负债继续增加，报表质量优
    2024Q1经营活动产生的现金流量净额达到284亿元，同比+35%，增速大幅领先于利润增长，体现公司极强的存货管理、经营管理能力。24Q1末存货440亿元，环比继续下降14亿元。预计负债增加56.6亿元，预估其中综合服务费和销售返利各占一半，增加幅度超过23Q1、2、3，公司为后续价格波动打了充足提前量，预计将平滑季度间价格和盈利波动。24Q1计提资产减值损失5亿元，在原材料价格上行趋势下，仍然采取较为审慎的会计策略。
    盈利能力环比持平，单位盈利预计持稳
    我们预计24Q1公司电池出货量为95GWh，同比增长约22%，按一体化计算单Wh归母净利润为0.111元/wh，环比提升0.002元/Wh，单Wh扣非归母净利润为0.097元/Wh，环比下降0.012元/Wh，假设其他业务收入占比及盈利能力和23Q4持平，单位毛利为0.192元/Wh，单位扣非净利润为0.088元/Wh，环比基本持平。
    盈利预测及投资建议
    我们预计公司2024-2026年归母净利润为481/567/655亿元（前次预测为449/523/624亿元，主要考虑终端需求提升、竞争力提升以及优秀的管理能力），对应当前市值PE为18/15/13x。公司持续造血能力突出，将支撑全球化战略、国内极限制造战略进一步落地，龙头白马的马太效应将进一步增强。公司多元化储备短中长期发展的关键技术和资源，用连续多个季度证明稳健经营能力。维持“买入”评级，给予2024年25倍PE，对应目标价273.5元/股（前次预测为255.51元/股）。
    风险提示
    电动车、储能需求不及预期，成本售价波动风险、地缘政治风险等。

西达本胺卷土重来，联合治疗实体瘤潜力巨大

微芯生物(688321)
    投资要点：
    预计西达本胺血液瘤超10亿销售峰值，实体瘤增加超过20亿销售
    2023年西达本胺销售收入4.67亿元，主要由PTCL贡献。23年7月，西达本胺联合R-CHOP一线治疗MYC/BCL2双表达DLBCL上市申请获受理并纳入优先审评，预计2024H1获批上市并参与24年医保谈判。经测算西达本胺在血液瘤的销售峰值超10亿元，为公司贡献稳定现金流。
    三药方案西达本胺+信迪利单抗+贝伐珠单抗联合治疗MSS/pMMR晚期结直肠癌的II期数据显示相比三线标准疗法显著提升疗效。公司计划2024年内递交三药联用治疗晚期结直肠癌的注册性III期临床IND。目前三药联用方案相比标准治疗方案有疗效更佳潜力，我们测算结直肠癌适应症新增超过20亿销售峰值。理论上西达本胺联合免疫治疗联用具有一定的普适性，有较大的实体瘤应用潜力，预计西达本胺联合替雷利珠一线非小细胞肺癌II期临床数据24年内读出。
    西格列他钠进医保后放量加快，NASH临床III期2024年内启动
    西格列他钠是公司自主研发的全新机制胰岛素增敏剂，是全球第一个获批治疗2型糖尿病的PPAR全激动剂。2023年西格列他钠2型糖尿病销售收入4225万元，测算对应约2万患者。假设2033年累计治疗70万患者，预计超过10亿元销售峰值。海外NASH成功的临床靶点中，泛PPAR是口服小分子疗效最佳靶点，公司预计NASH临床II期数据2024年内读出，24年内启动NASH国内III期临床。
    西奥罗尼对标安罗替尼，联合化疗和免疫疗法是未来增长点
    西奥罗尼与正大天晴的安罗替尼均为VEGFR/PDGFR/c-Kit/CSF1R靶点的高选择性抑制，同时西奥罗尼具有细胞周期靶点AuroraB的抑制活性。西奥罗尼单药治疗小细胞肺癌、联合紫杉醇周疗治疗铂难治或铂耐药复发卵巢癌已进入III期，公司预计2024年内正式递交小细胞肺癌适应症的上市申请，测算以上2个适应症销售峰值超过5亿元。西奥罗尼作为公司自主研发具有全球权益的创新药，有海外授权潜力。单药治疗小细胞肺癌获FDA授予孤儿药资格认定，目前正在美国进行Ib/II期临床试验。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司24-26年营收6.76/9.38/12.35亿，同比增速29%/39%/32%。根据DCF估值模型，测算公司合理市值股价为33.01元，合理价值为136亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    产品研发失败的风险、产品销量不及预期的风险、专利权到期出现仿制药的风险。

23年报&24年一季报业绩预告点评：营收端持续高增长，实现扭亏为盈拐点已至

神州细胞(688520)
    投资要点：
    24 年一季度营业收入超 6 亿元， 重组八因子持续快速放量
    公司 23 年全年实现营收 18.87 亿元， 同比增长 84.46%， 归母净亏损 3.96 亿元， 同比减少 23.7%， 扣非归母净亏损 0.64 亿元， 同比减少83.91%。 预计 24 年第一季度收入 6.0-6.2 亿， 同比增长 82.12%至88.21%， 归母净利润 6000-8000 万元， 扣非归母净利润 1.45-1.65 亿。24 年第一季度实现由亏转盈， 全年有望业绩利润持续释放。
    重组凝血八因子 23 年实现营收 17.80 亿元， 同比增长 77.38%， 毛利率达 97.42%， 同比增加 0.53 个百分点， 公司凭借大规模生产的成本优势在 23 年确保了各重点省份的集采中标， 保证了快速放量。 目前国内血友病 A 就诊渗透率仍不足， 且人均用药水平仍有很大的改善空间，我们预计安佳因将保持快速放量， 持续提升市场份额。 预计 2025 年安佳因开始境外上市后， 将占领一定市场份额， 带来业绩增量。
    产品矩阵初具规模， 24 年已进入国家医保目录有望快速放量
    2023 年参照进口品种利妥昔单抗的瑞帕妥单抗、 阿达木单抗生物类似药和贝伐珠单抗生物类似药均进入医保目录。 此外， 23 年 PD-1单抗申报头颈鳞癌以及联合贝伐珠单抗一线治疗肝细胞癌获 NMPA 受理。 23 年销售费用 4.36 亿元， 同比增长 64.72%， 销售人员已增至 645人， 随着销售团队逐步壮大， 产品矩阵将为公司贡献新的业绩增量。
    研发费用增速放缓， 多个具备竞争力的在研管线推进临床
    23 年研发费用 11.48 亿元， 同比增长 29.59%， 其中 3.7 亿元投入新冠疫苗， 预计 24 年研发费用同比 23 年有所下降。 目前公司研发人员 855 人， 占公司总人数的比例 36.65%。 主要在研管线包括 14 价 HPV疫苗（ 两个月完成 1.8 万受试者入组） 、 同类最佳的 IL-17A 单抗启动国内 II 期临床、 CD38 单抗获批临床、 CD20/CD3 双抗获批临床等。
    盈利预测与投资建议
    由于 23 年和 24 年一季度业绩预告调整， 我们将 24/25 年公司营收由 27.4/37.5 亿元上调为 28.0/38.0 亿元， 预测 26 年营收为 46.5 亿元，增速为 48%/36%/22%； 将 24/25 年公司净利润由 3.2/7.2 亿元调整为4.1/7.9 亿元， 预测 2026 年净利润为 11.7 亿元， 增速为 204%/92%/48%。给予公司 2024 年 10 倍 PS， 合理市值为 280 亿， 对应目标价格为 62.84元， 维持“买入” 评级。
    风险提示
    产品国内销售不及预期的风险； 安佳因出海不及预期； 产品研发不及预期； 市场竞争加剧导致利润水平不及预期

冲泡基本盘持续恢复，即饮成长性亟待释放

香飘飘(603711)
    事件：香飘飘发布23年年报和24年一季报，公司23年实现营收36.25亿元，同比+15.9%，实现归母净利润2.8亿，同比+31.04%，实现扣非归母净利润2.31亿元，同比+32.76%。根据年报，公司Q4单季度实现营收16.47亿元，同比+3.06%，归母净利润为2.77亿，同比-4.2%，扣非后归母净利润为2.71亿，同比-2.37%。公司24Q1实现营业收入7.25亿元，同比+6.76%，归母净利润0.25亿元，同比+331.26%，扣非归母净利润为0.2亿元，同比+382.57%。
    冲泡业务基本盘持续恢复，即饮业务成长性稳步释放
    公司2023年实现冲泡/即饮业务收入分别达26.86/9.01亿元，分别同比增长9.37%/41.16%，即饮业务占收入比重提升了4.45pct至24.86%。24Q1，即饮/冲泡业务增速仍维持良性增长，收入分别达4.85/2.34亿元，同比增速分别达+5.46%/10.12%。冲泡业务基本盘持续恢复，即饮业务成长性稳步释放
    规模提升，精益提效，盈利能力大幅释放
    23年，公司冲泡业务毛利率对比同期提升了4.03pct至44.68%，即饮业务毛利率对比同期提升了达6.73pct至18.41，盈利能力大幅释放。盈利能力的大幅改善主要来自：
    1）销售规模的提升：冲泡/即饮业务销量分别+8.51%/+39.58%；
    2）精益改造，用工人数减少：冲泡/即饮每万标箱人工成本分别同比-26.1%/-18.76%；
    3）原材料采购成本下降：冲泡/即饮每万标箱采购成本分别同比-2.99%/-4.56%。
    受益于以上三大项的提振，公司23年综合毛利率提升3.73pct至37.53%，销售费用率提升了5.8pct至23.73%，主要系公司增加广告及市场推广费，同时即饮团队组建完毕后新增的人力支出亦增加了公司销售费用，毛销差由此下降了2.07pct至13.8%，其余管理/研发/财务费用率分别同比-1.07/0/-0.55pct至6.28%/0.9%/-1.75%，费用管控良好，驱动净利率增长了0.88pct至7.72%。公司24Q1同样延续了利润率的同比提升趋势，毛利率对比同期提升了2.63pct至33.64%，净利率对比同期提升了2.63pct至3.49%。
    盈利预测与投资建议
    考虑到公司新品扩展存在一定不确定性，我们下调了公司24-25年的盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分比为3.31/4.02/4.9亿元（原24-25年分别为3.56/4.44亿元），对应PE分别为21/17/14倍，参考24年可比公司PE约25倍，合理给予公司行业平均PE，对应目标价19.95元/股，维持其买入评级。
    风险提示
    市场竞争加剧，新品推广不及预期，食品安全问题等

并表压力不改增长趋势，疆外扩张持续进行中

天润乳业(600419)
    事件： 公司发布 2023 年年度报告， 营业总收入为 27.14 亿元， 同比增长 12.6%； 归母净利润 1.42 亿元， 同比下降 27.7%。 单四季度来看， 2023Q4营业收入 6.31 亿元， 同比增长 13%； 归母净利润亏损 47 万元， 由盈转亏。2023 年 6 月 1 日， 公司合并新农乳业， 剔除合并新农影响， 公司 2023 年营收 25.09 亿元， 同比增长 4.1%； 剔除并表新农影响后公司归母净利润 2.37亿元， 同比增长 20.8%。
    线上线下双管齐下， 疆内疆外两翼齐飞。 公司出疆进程持续推进， 2023年公司疆内/疆外营收分别为 14.51/12.49 亿元， 同比上升 6.0%/20.8%； 毛利率 17.9%/20.9%， 同比增长 3.0/-1.1pcts。 此外， 公司数字营销实现从 0到 1 快速发展， 深度融合推广和销售。 报告期内， 经销/直销的营收分别为24.01/2.99 亿元， 同比上升 12.2%/13.9%； 毛利率 19.7%/16.1%， 同比增长1.4/1.1pcts。 其中直销渠道营收增长主要因为公司在运营京东、 天猫、 社区团购等传统电商平台的基础上， 扩展短视频、 直播、 私域运营等数字营销方式。
    产品矩阵不断优化， 研发创新提高核心竞争力。 报告期内， 公司持续深耕产品创新， 研发投入同比增长 141.9%， 秉承以市场为导向的理念， 推出了零蔗糖酸奶、 沙棘奶啤和杏运棘了酸奶等 70 余款口味各异的新产品。受益于公司巩固疆内竞争优势以及出疆通道的进一步开放， 常温乳制品和低温乳制品营收和毛利实现双增。 其中常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品营收分别为 15.30/10.80/0.80 亿元， 同比增长 18.7%/7.6%/-10.1%， 毛利率分别为 18.8%/21.5%/-3.4%， 同比增长 2.7/0.6/-14.3pcts。
    弱需求及并表新农压缩盈利空间， 未来或将得到改善。 受消费偏弱、乳制品行业增速放缓影响， 以及上游仍在新建牧场， 导致供需关系失衡，原料奶阶段性过剩。 同时， 报告期内公司收购新农乳业导致公司利润减少0.95 亿元、 淘汰牛损失 0.7 亿元、 以及公司出疆战略以及研发创新拉高整体费用水平， 均影响公司盈利水平。 费用端来看， 2023 年公司销售费用率/管理费用率分别为 5.4%/3.6%， 同比增长 0.2/0.2pcts， 销售费用率增长主因产品推广， 管理费用率增长则主因战略规划。 但毛利率同比增长 1.2pcts，为 19.1%。 未来盈利空间或将得到释放。
    盈利预测与投资建议。 考虑到需求端复苏偏弱以及并表影响短期， 我们预计公司 2024-2026 年收入 29.98/33.74/37.67 亿元（ 2024 年/2025 年前值分别为 32.09/36.88 亿元） ， 归母净利润 1.79/2.03/2.42 亿元（ 2024 年/2025年前值分别为 2.21/2.61 亿元） 。 但天润此轮出疆战略清晰， 疆外市场拓展仍稳步进行中， 预计未来发展仍有增长空间。 因此我们给予公司 2024 年22X PE， 对应目标价为 12.30 元/股， 维持买入评级。
    风险提示： 行业促销竞争加剧； 公司疆外拓展进展受阻； 原奶价格大幅波动； 终端需求不及预期； 食品安全事件。

利润端高效释放，自有品牌优势凸显

乖宝宠物(301498)
    投资要点：
    24Q1 收入同增 21.33%， 归母净利同增 74.49%。
    公司发布 23 年报及 24 一季报， 23 年实现营业收入 43.27 亿元，同增 27.36%， 实现毛利率 36.84%， 同增 4.25pct， 归母净利润 4.29 亿元， 同增 60.68%， 主要系原材料价格下降及自有品牌利润释放。 24Q1实现营收 10.97 亿元， 同增 21.33%， 实现毛利率 41.14%， 同增 6.94pct，归母净利润 1.48 亿元， 同增 74.49%， 主要系汇兑及原材料利好， 叠加自有品牌渠道及产品结构优化， 毛利率大幅上行。 公司拟定利润分配元， 拟向股东每 10 股分派红利 1.7 元（ 含税）。
    分产品看， 主粮占比持续上行， 零食毛利率高增。
    自有品牌持续高增带动 2023 年主粮收入 20.87 亿元， 同增 50.35%，毛利率 47.40%， 同增 1.28pct； 受海外去库存影响， 23 年零食收入 21.66亿元， 同增 10.86%， 成本端利好下毛利率 37.19%， 同增 6.43pct。
    分业务看， 自有品牌表现优秀， 强者恒强。
    23 年自有品牌实现收入 27.45 亿元， 同增 34.15%， 实现毛利率39.91%， 同增 3.19pct， 主要系强竞争环境下公司品牌实现强者恒强，同时高毛利率的弗列加特和 barf 提速占比提升。 代工业务稳步增长，23 年实现收入 14.07 亿元， 同增 18.01%， 受益于鸡肉价格下行及人民币贬值， 毛利率同增 5.32pct 至 30.48%。 根据魔镜数据， 24Q1 麦富迪/弗列加特线上三平台分别同增17.25%/213.51%， 公司口径同增30.56%，24 年麦富迪有望实现强者恒强， 高端线弗列加特贡献第二增长曲线。
    费用端坚定投入， 销售费用率上行。
    当前宠物行业仍处于初级竞争阶段， 公司追求长期成长， 坚定投入提升品牌影响力， 23 年/24Q1 销售费用率分别为 16.66%/17.30%， 同增 0.61pct/2.92pct。 研发端 23 年/24Q1 研发费用率 1.69%/1.56%， 截止2023 年公司已获境内授权专利 317 项， 24 年上海研发中心投入运营，将进一步加强对猫狗生物学的基础研究， 补足国内短板。 23 年/24Q1分别实现财务费用率-0.31%/-0.55%， 系人民币贬值， 汇兑收益增加。
    盈利预测与投资建议
    在当前强竞争和线上流量为主的背景下， 公司具备较强的营销推广及新品打造能力， 两大自有品牌有望实现强者恒强， 规模效应下的利润弹性释放可期。 上调公司 2024-2026 年营收至 54.99/67.79/81.76 亿元（ 前值 24-25年为 51.56/62.02 亿元）， 归母净利润到 5.97/7.41/8.98 亿元（ 前值 24-25 年为 5.10/6.44 亿元）。 给予公司 2024 年 39 倍 PE， 对应目标价 58.19 元/股（ 前值为 54.81 元/股）， 维持公司“买入” 评级。
    风险提示
    产品竞争风险、 原材料价格波动风险、 汇率波动风险、 业绩不达预期对公司估值溢价产生负面影响风险

23年利润2.2亿，大客户与实效性引领增长

行动教育(605098)
    投资要点：
    2023年归母净利润+98%至2.2亿元，合计收款9亿元。
    2023年实现营收6.7亿元/yoy+49%/同比2021年+21%，归母净利润2.2亿元/yoy+98%/同比2021年+28%，毛利率78%/yoy+3pct/同比2021年-0.8pct，净利率33%/yoy+8pct/同比2021年+1.9pct，销售费用率27%/yoy-5.6pct/同比2021年-2.5pct。
    收款指引未来规模增长，2023年合计收款8.99亿元/yoy+94%/同比2021年+26%，2023年末合同负债9.58亿元/yoy+25%/同比2021年末+24%，支撑2024年度收入规模高增。
    现金分红靓丽，2023年度拟派发现金红利2.13亿，分红率97%，以4月15日收盘价计算的动态股息率达到3.94%。
    大客户战略与销售人效共筑增长。
    1）大客户战略卓有成效，2023年大客户数量实现240+，公司瞄准细分行业龙头积极突破，收获业绩的同时在各行业打开品牌声量，从而保障中长期的规模增长。其中郎酒2023年6月签订合同1680万元/1.5年，2024年1月续单1580万元/年，充分体现大客户对公司产品和服务的满意度。
    2）销售人员激励充分考核严格，2023年末销售人员720人/yoy+18.6%，人均贡献提升，2023年针对销售人员共开展42期大客户战略主题培训，全面赋能，内生动力驱动增长。
    导师+研发+服务保障实效性口碑。
    行动教育与企业培训行业竞品的核心差异主要体现在导师、课程研发、后续服务三方面的实效性，导师方面，汇聚知名成功企业家及名校教授；研发方面，采取制片厂模式不依赖单一明星导师，且课程内容可实际落地；后续服务方面，设立学习官陪伴机制，督促学员将学习成果实际落地于企业管理。全方位保障产品口碑，驱动不依赖流量广告的高速增长，复购和转介绍率高达85%。
    盈利预测与投资建议
    公司开辟独特的高实效性赛道，全程“陪伴式”服务帮助学习成果落地，销售人员人才梯队建设卓有成效，品牌影响力持续提升，大客户战略不断落地背景下，新客户增长长远可期。由于23年收入端低于此前预测值，下调24-25年营收预测；基于销售人员梯队改革带来的薪资结构性调整，下调24-25年利润预测，预计公司2024-2026年收入分别为8.49/10.51/12.92亿元（24-25年前值为10.2/12.2亿元），归母净利润分别为2.85/3.67/4.59亿元（24-25年前值为3.0/3.7亿元）。采取相对估值法，给予公司2024年25倍PE，对应目标市值71亿元，对应目标价60.24元，维持“买入”评级。
    风险提示：政策变动，竞争加剧，关键师资力量及销售人员流失

盈利能力快速提升，提效改革加速兑现

燕京啤酒(000729)
    事件：
    燕京啤酒发布2023年年报，公司23年实现营收142.13亿元，同比增长7.7%，全年实现啤酒销量394.24万吨，同比+4.57%，对应吨酒价格增速达2.82%，实现归母净利润6.45亿元，同比增长83%，实现扣非归母净利润5亿元，同比增长84.21%。根据年报，公司23Q4单季度实现营收17.97亿元，同比下滑4.41%，归母净利润亏损3.11亿元，对比同期减亏0.09亿元。
    U8维持高增，产品结构有序上移。
    公司2023年持续加大中高端产品布局，坚定推进大单品战略，在稳固U8核心战略地位的基础上，着力稳固塔基产品，加快提高中高档产品占比。公司2023年实现U8产品销量达53.24万吨，同比增长达36.5%，带动公司中高档产品收入同比提升13.32%，占比提升3.4pct至66.26%，同时吨酒价格同样实现了2.82%的提升。产品结构的上移有效抵消了吨酒成本的增长，啤酒业务毛利率对比同期增长了0.45pct至38.89%，同时吨酒人工成本对比同期下降了48元/吨，对毛利率提升亦有贡献。
    提效改革效果显著，净利率加速兑现。
    公司2023年改革增效成效显著，员工数量减少了2303人，辞退红利较去年同期增长了158.56%，占23年归母净利润的21.44%，预计随改革进程逐步深入，该项费用将在后期给公司创造盈利弹性。公司23年销售费用率对比同期下降了1.29pct至11.08%，驱动公司毛销差对比同期增长了1.49pct至26.55%，其余管理/研发/财务费用率分别+0.7/-0.06/-0.02pct至10.7%/1.79%/-1.16%，整体费用率水平管控良好。同时公司所得税率2023年对比同期下降了3.2pct，我们推测主要系受益于子公司减亏工作的有效推进，综合推动公司23年净利率提升了1.85pct至6.01%。我们预计在公司改革增效的持续深化下，2025年净利率水平有望持续增长至接近10%水平，与啤酒龙头看齐。
    盈利预测与投资建议
    考虑到公司改革进程有效推进，我们略微上调了公司24-25年的盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为8.95/11.33/14.16亿元（原24-25年分别为8.9/11.3亿元），对应PE分别为30/24/19倍，考虑到公司未来三年仍可保持较高增速，且业绩释放的确定性较强，我们给予公司24年36倍PE进行估值，对应目标价为11.5元/股，维持买入评级
    风险提示
    大单品动销不及预期、高端档次竞争加剧、食品安全问题等风险

23年报点评：清库存阵痛年业绩承压，底部拐点已至

马应龙(600993)
    投资要点：
    全年和Q4业绩承压，扣非净利下滑超两成。
    公司2023年全年实现营收31.4亿元，同比下降11.2%；归母净利润4.4亿元，同比下降7.4%；扣非归母净利润3.5亿元，同比下降23.6%。单Q4收入6.9亿，同比下降7.6%；归母净利润0.3亿，同比下降60.5%；扣非归母净利润-0.1亿，同比下降116.3%。
    分板块看，23年医药工业端收入18.3亿元，同比下降11.5%。其中治痔类产品收入12.9亿元，同比下降13.2%；皮肤类产品收入1.2亿元，同比下降1.2%；眼科类产品收入0.3亿元，同比下降43.9%；其他药品和大健康产品收入3.9亿元，同比下降3.5%。医疗服务收入3.5亿元，同比增长33.3%；医药商业收入10.9亿元，同比下降19.7%。
    医药工业：优化存量结构，渠道梳理顺畅，核心产品库存大幅下降。
    重点产品库存优化：23年麝香痔疮膏/麝香痔疮栓/痔炎消片/八宝眼膏/金玄痔科熏洗散产量分别下降11.7%/11.8%/30.6%/30.6%/29.9%，库存量分别下降86.1%/44.4%/49.6%/27.2%/51.8%。
    线下渠道整合：渠道增设共建渠道部和广阔渠道部，拓展县域市场和下沉市场；核心品种品规归拢渠道，减少一级经销商数量，优化合作方式；加强营销中台支持，基本实现进销存全链路数据采集与跟踪。
    品牌推广力度加强：通过“529肛肠健康日”、“66爱眼日”、“带着龙珠去旅行”等系列品牌活动，加大终端产品动销力度，聚焦重点连锁，强化营销策划和推广，23年重点终端产出同比增长17%。
    线上营销平台覆盖：拓展线上全域营销，基本实现抖快平台全覆盖，积极发力品牌自播，自播金额同比增长超过100%。
    大健康业务拓展：23年公司聚焦肛肠、眼科等战略关键领域，开发升级大健康产品80余个。肛肠领域，开发上市小蓝湿厕纸、大白卫生湿巾等系列湿巾产品。眼科领域，创新开发马应龙八宝祛眼袋及祛皱抗衰2个核心功效组方，拓展马应龙八宝系列眼霜，全年眼部健康产品销售收入实现稳定增长，其中马应龙八宝系列产品同比增长15%。
    服务与商业：打造马应龙肛肠全产业链的重要支点
    医疗服务：1.马应龙肛肠连锁医院覆盖武汉、北京、西安、大同等地。2.加快布局肛肠诊疗中心共建，截至2023年已签约80家诊疗中心。3.打造移动健康云平台“小马医疗”。医药商业：医药零售与医药批发并进。
    盈利预测与投资建议
    由于23年业绩调整，我们将24/25年公司营收由38.8/43.2亿元下调为35.7/40.5亿元，预测26年营收为45.1亿元，增速为14%/13%/11%；将24/25年公司净利润由6.1/6.6亿元调整为5.6/6.5亿元，预测2026年净利润为7.4亿元，增速为25%/17%/14%。给予公司2024年23倍PE，市值为127.9亿，对应目标价格为29.7元，维持“买入”评级。
    风险提示：产品销售和推广不及预期风险;行业竞争加剧风险;产品价格波动风险;成本上涨风险。

23年&24Q1点评：23业绩承压，24Q1盈利改善

密尔克卫(603713)
    事件：密尔克卫公告2023年及24Q1业绩。23年公司实现营业收入97.5亿元，同比-15.8%，归母净利润4.3亿元，同比-28.7%，扣非归母净利润4.1亿元，同比-29.7%，经营性现金流净额7.0亿元，同比+14.9%。24Q1公司实现营业收入29亿元，同比+23.3%，归母净利润1.5亿元，同比+40.6%，扣非归母净利1.4亿元，同比37.7%。
    2023年营收同比-15.8%，全年业绩承压。2023年公司营收97.5亿元，同比-15.8%；全业务毛利润11.5亿元，同比-15.6%，其中物流业务毛利润8.6亿元，同比-22.9%，毛利率15.8%，同比+0.3pp。归母净利润4.3亿元，同比-28.7%，扣非归母净利润4.1亿元，同比-29.7%。受化工行业需求减弱及市场价格波动影响，公司2023年收入及利润同比均有所下降。
    24Q1归母净利+40.6%，利润改善。24Q1公司营收29亿元，同比+23.3%；毛利润3.4亿元，同比+27.5%，毛利率11.6%，同比+0.4pp。归母净利润1.5亿元，同比+40.6%，扣非归母净利润1.4亿元，同比+37.5%。24一季度业绩情况看，公司经营收入和利润上修复明显。
    公司进一步整合资源，提升市场竞争力。公司在2023年继续实施“投资+资源”的双轮驱动战略，深度挖掘产业链价值，致力于实现物流供应链的全链路贯通。公司先后收购开瑞物流99.45%的股权，宝会树脂60%的股权，德鑫海昌51%的股权，金德龙贸易51%的股权。此外，密尔克卫航运出资1.04亿元收购浙江密尔克卫航运80%的股权。MWSG公司则在新加坡进行了两项投资，分别以2200万新加坡元收购SDL的100%股权，以及以3799.6万新加坡元收购LHN的100%股权。
    盈利预测与投资建议。受化工行业需求减弱及市场价格波动影响，公司23年收入和利润同比均有下降，但伴随行业持续修复，24Q1公司业绩改善持续体现，看未来，考虑行业23年承压明显，24年依旧是修复的一年，我们下调公司24-25归母为6.6/7.5亿元（前值8.0/9.1亿元），新增26年利润8.7亿元，对应当前市值PE分别为13/12/10倍，维持24年16倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示：化工行业市场波动风险、安全生产事故风险、产能建设不及预期风险。

23年业绩年报点评：业绩符合预期，海外持续亮眼高增

新产业(300832)
    投资要点：
    公司发布2023年年度报告，业绩增长符合预期
    公司23年全年实现营收39.3亿元（+29%），归母净利润16.5亿元（+25%），扣非15.5亿元（+25%）。公司主营业务毛利率73.2%（+2.7pct），销售/研发/管理/财务费用率合计27.3%（+4.0pct），系股权激励费用变动至管理费用提升所致。
    23Q4实现营收10.2亿元（+36%）,归母净利润4.67亿元（+16%），扣非4.46亿元（+15%）。
    国内：三级医院持续拓展，有望受益集采执行提升市占率。
    国内实现营收26.0亿元（+26%），仪器类业务同比+33.5%，试剂类业务同比23.7%。X8+X6持续拓展大型医疗终端，三级医院客户增加155家（其中三甲67家）。国内装机达1465台，大型机为928台。化学发光集采政策温和，公司报量均入A组，有望受益政策落地加速提升市占率。
    海外：装机提升+结构优化，持续亮眼高增
    海外营收13.2亿元（+36%），海外仪器类业务同比+16.9%，试剂类业务同比+54.6%。海外全年销售3564台，中大型占比提升至56.7%（+20.2pct）。海外装机提升、结构优化带动试剂业务占比提升，达58.0%（+6.9pct），进而带动海外综合毛利提升9.86pct，持续亮眼高增。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司受行业政策扰动影响2024-2026年EPS为2.7/3.4/4.3元（前值2024/2025年EPS为2.7/3.5），以2024年4月12日收盘价计算,对应PE为25/19/15倍。新产业是国内化学发光的龙头企业，出海亮眼引领行业，给予公司2024年的PE为30倍，对应2024年目标价80.09元，维持“买入”评级。
    风险提示
    竞争加剧风险、政策风险、汇率波动风险、新品研发与推广不及预期风险、注册及认证相关风险。

23年高增长收官，展望仍积极

东鹏饮料(605499)
    事件：东鹏饮料发布2023年年报，公司23年实现营收112.63亿元，同比增长32.4%，实现归母净利润20.4亿元，同比增长41.6%，实现扣非归母净利润18.7亿元，同比增长38.29%。根据年报，公司23Q4单季度实现营收26.22亿元，同比增长40.88%，归母净利润3.84亿元，同比增长39.69%，扣非归母净利润3.68亿元，同比增长27.72%，主要系公司Q4其他收益增加了0.44亿元（政府补助增加）所致。
    功能饮料和新品同步赋能基本面强势增长，强渠道为全国化保驾护航产品方面：
    1）东鹏特饮系列23年收入达103.36亿元，同比增长26.48%，拆分量价来看，量增贡献28.24%，平均单价同比略微下滑1.38%，公司持续围绕“8群20类”重点人群的客户战略，结合高德、滴滴、货拉拉等平台，深入触达功能饮料重度消费者，同时积极拥抱小红书、知乎、抖音等社交平台进行产品种草；围绕重点人群展开各类推广专案。
    2）其他饮料23年收入达9.14亿元，同比增长186.65%，拆分量价来看，量增贡献140.96%，价增同比增长18.96%，占整体收入比重由去年的3.76%提升4.37pct至8.13%，其中补水啦和东鹏大咖合计占比达5.11%。公司23年推出了补水啦、鹏友上茶、海盗椰、VIVI鸡尾酒等多元化子品牌，多品类发展预计将持续为公司探索新的增长点。
    渠道方面：公司23年积极推进渠道建设，经销商数量由22年的2779家增长至2981家，已实现全国地级市的100%覆盖，活跃终端网点数由22年超300万家的基础上进一步增长至340多万家，全国化高速推进，公司23年广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上/直营同比增速分别达12.14%/48.41%/32.84%/9.82%/64.71%/64.83%/44.48%/71.39%。
    盈利能力持续提升，24年业绩展望仍积极
    受益于聚酯切片、纸箱等原材料成本的改善，公司23年毛利率对比同期增长0.75pct至43.07%。费率方面，公司23年销售费用率对比同期增长0.32pct至17.36%，主要系公司增加销售人员数量和加大冰柜投入所致，其余管理/研发/财务费用率对比同期分别变动+0.27/-0.03/-0.46pct至3.27%/0.48%/0.02%，净利率对比同期提升1.17pct至18.11%。展望24年，公司计划营收利润均不低于20%的增长，仍传导了积极预期。
    盈利预测与投资建议
    由于公司其他饮料收入超预期，我们上调了公司24-25年的盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别27.28/34.97/42.1亿元（原24-25年为26.38/32.1亿元），对应PE分别为27/21/18倍，考虑到公司业绩成长性和确定性兼具，我们维持公司相对可比公司35%的估值溢价，对应24年31倍PE，目标价209.06元/股，维持持有评级。
    风险提示
    大单品动销不及预期、市场竞争加剧、食品安全问题等。

24年一季报点评：高基数下保持正增长，口服液表现亮眼

康缘药业(600557)
    投资要点：
    Q1 业绩高基数下实现正增长， 口服液表现强劲。
    康缘药业 2024 年一季度实现总营收 13.6 亿元， 同比增长 0.5%； 归母净利润为 1.5 亿元， 同比增长 4.7%； 扣非归母净利润为 1.4 亿元， 同比增长 0.2%。
    分品种看， 口服液表现亮眼。 注射液实现营收 5.4 亿元， 同比下降 8.9%；口服液营收为 3.7 亿元， 同比增长 30.3%， 主要系金振口服液销售同比增长所致； 胶囊营收为 2.0 亿元， 同比下降 4.9%； 颗粒剂和冲剂营收 1 亿， 同比下降 15.4%； 片丸剂营收 0.8 亿元， 同比增长 1.8%。
    加强学术引领， 中药创新管线持续丰富。
    研发端： 24 年 4 月， 治疗感冒的中药 1.1 类创新药羌芩颗粒获批开展临床试验； 24 年 3 月， 治疗急性缺血性脑卒中的化药 1 类新药注射用 AAPB获批开展临床试验； 24 年 1 月， 中药 3.1 类经典名方济川煎颗粒获批上市，用于治疗习惯性便秘、 老年便秘、 产后便秘等肾虚津亏肠燥者。
    公司共有 43 个品种纳入 2018 版国家基本药物目录， 包括金振口服液、杏贝止咳颗粒、 桂枝茯苓胶囊、 腰痹通胶囊、 复方南星止痛膏、 银翘解毒软胶囊 6 个独家品种。 2024 年新版基药目录出台预期强烈， 有望利好创新能力强的中药企业。
    股权激励指引全年目标， 体现公司发展信心。
    2022 年 4 月， 康缘药业公布一项股权激励计划《江苏康缘药业股份有限公司 2022 年度限制性股票激励计划》。 公司设立了严格的业绩考核条件，对公司的营收和净利润做出明确要求， 并将非注射剂的营收增长作为业绩考核目标之一， 表明公司优化产品结构， 发展非注射剂的决心。 2024 年公司股权激励目标为： 以2023年营收为基数， 2024年营收增长率不低于18%，或以 2023 年净利润为基数， 2024 年净利润增长率不低于 20%； 以 2023年非注射剂产品营收为基数， 2024 年非注射剂产品营收增长率不低于22%。
    盈利预测与投资建议
    我们预测 24/25/26 年公司营收分别为 57.46/65.76/76.36 亿元， 增速为18%/14%/16%。 24/25/26 年公司净利润分别为 6.63/7.93/9.57 亿元， 增速为23%/20%/21%。 我们看好康缘药业的创新能力与逐渐优化的营销体系， 给予公司 2024 年 25 倍 PE， 市值为 165 亿， 对应目标价格为 28 元,维持“买入”评级。
    风险提示：
    产品销售和推广不及预期风险； 研发失败或进度不及预期风险； 行业竞争加剧风险； 重点产品集采降价幅度超预期风险。

全球氨基酸行业龙头，多品类布局持续发力

梅花生物(600873)
    主营氨基酸产品， 产能全球领先。 公司产品以氨基酸为主、 兼顾多品类发展， 形成了动物营养氨基酸、 鲜味剂产品及人类医用氨基酸、 胶体多糖等多个优势产品为核心的业务结构。 截至2022年， 公司赖氨酸、 味精产能分别达百万吨级、 苏氨酸30万吨， 苏氨酸、 赖氨酸产能均居行业第一，其他淀粉副产品、 肥料产品、 胶体多糖、 医药类产品产能规模均居行业前列。
    全球氨基酸需求稳定增长， 豆粕减量替代推动饲料氨基酸添加需求。根据Imarc Group数据， 2021年全球氨基酸产量突破1000万吨， 预计2022-2027年全球氨基酸产量年均复合增长率将保持在4.7%， 2027年产量将达到1380万吨， 全球氨基酸市场需求稳定增长。 同时饲料中玉米豆粕减量替代需加大饲料氨基酸的添加量， 豆粕减量方案有望进一步增加饲料类氨基酸的需求。
    传统主业巩固规模及成本优势， 多产品布局持续发力。 1)坚持持续的研发投入， 带来技术指标的持续优化和转化效率的提升， 优化工艺流程实现降本。 2)公司拥有资源综合利用一体化生产线， 实现能源的梯级循环利用进一步降低成本。 3)公司毗邻原材料产地的基地布局， 通过预测市场趋势， 寻找采购时机， 制定最优的采购策略， 降低采购成本。 在做大做强赖氨酸、 味精、 苏氨酸产品的同时， 兼顾多品类发展， 黄原胶、 医药氨基酸等产品持续发力， 打造业绩新增长点。
    持续分红和回购， 打造价值投资企业。 公司实施积极的利润分配政策，2016-2022年公司累计发放现金分红70.97亿元， 占期间归母净利润总和的59.16%， 同时持续以自有资金实施股份回购， 2019年至今已实施5次回购，累计回购支付金额22.39亿元， 累计回购数量2.75亿股， 未来公司仍将利用现金分红加回购注销的方式提高股东回报。
    盈利预测与投资建议： 预测公司2024-2026年营业收入分别为278.26、289.32和309.58亿元， 归母净利润分别为32.15、 36.08和38.59亿元， 对应EPS分别为1.09、 1.23和1.31元。 我们给予公司2024年14倍PE， 对应目标价15.29元， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。
    风险提示： 下游需求不及预期的风险、 市场竞争加剧的风险、 原材料价格大幅波动的风险、 安全生产与环保风险、 汇率波动风险

Q4业绩符合预期，胶膜龙头地位稳固

福斯特(603806)
    投资要点：
    业绩点评
    公司发布23年年报，全年实现营收225.9亿元，同比+19.7%；归母净利润18.5亿元，同比+17.2%；扣非归母净利润17.1亿元，同比+18.6%；其中Q4实现营收59.4亿元，同比+11.4%；归母净利4.2亿元，同比+827.9%；扣非归母净利3.7亿元。剔除减值损失和合伙人专项资金计提影响，公司23Q4业绩符合预期。
    胶膜业务保持绝对优势，龙头地位继续巩固
    公司23年胶膜出货22.49亿平（同比+70.2%），其中Q4出货约6.5亿平（环比+4.2%），我们测算单平净利约6毛+（若剔除Q4研发费用及减值影响单平净利约7毛+，环比略有提升）；目前公司胶膜市场份额保持50%+，预计24年仍能凭借卓越的综合能力巩固龙头地位，全年出货预计26-28亿平，增速预计和行业需求增长匹配。
    背板销量跃居全球第二，感光干膜、铝塑膜业务实现突破
    公司23年背板出货1.5亿平（同比+22.7%），销量跃居全球第二，且积极启动背板海外产能扩张；感光干膜出货1.15亿平（同比+4.5%），毛利率23.3%（同比+2.8pct），客户导入方面实现突破，目前已经进入鹏鼎控股、东山精密等行业知名客户，我们预计24年感光干膜出货1.7亿平+（同比+50%）；铝塑膜出货1006万平米（同比+67.8%），已导入赣锋电子、南都电源等部分动力电池客户，开始进入放量阶段。
    4月下游排产环比继续上升，Q2胶膜盈利有望改善
    我们预计公司24Q1胶膜出货6亿平+，环比有望实现增长；4月下游组件排产预计环比继续向上，量增确定性较强；同时4月胶膜最新价格实现小幅上涨，考虑5-6月份旺季属性，胶膜价格或能实现顺价上移，Q2胶膜盈利水平环比有望改善。
    盈利预测与投资建议
    根据胶膜产品最新价格情况，我们预计公司2024-2026年归母净利分别为25.9/31.5/36.3亿元（2024-2025年前值为30.6/37.8亿元），当前股价对应PE18.4/15.1/13.2倍。考虑到公司作为胶膜龙头且平台型公司，在技术研发、成本管控、供应链管理等方面具备优势，业绩确定性相对更强，相对可比公司具备溢价，给予2024年25倍PE，对应目标价34.75元，维持“买入”评级。
    风险提示
    全球光伏需求增长不及预期风险，产业链价格大幅波动风险，国际贸易摩擦风险，产能建设不及预期风险。

高质量与低成本双驱的生物药产业化平台

神州细胞(688520)
    投资要点：
    专注生物药生产工艺研发， 重组凝血Ⅷ因子带动收入快速增长。公司由谢良志博士带领团队于 2002 年成立， 管理团队具有丰富抗体和疫苗大规模生产经验， 致力于开发高需求、 高质量、 低成本的生物药。 重组人凝血因子 VIII 是国际公认最难表达的蛋白药物， 公司自研的首个国产重组八因子安佳因于 2021 年上市销售， 凭借具有竞争力的产能和成本优势， 2022 年销售超 10 亿元， 带动公司 2023 年营业收入 18.87 亿元， 同比增长 84%。 目前国内血友病 A 就诊渗透率仍不足， 且人均用药水平仍有很大的待改善空间， 我们预计安佳因将快速放量， 持续提升市场份额。
    重组八因子年产能可达 100 亿 IU， 出海打开市场天花板。
    公司预计 25 年安佳因开始可以在境外市场陆续上市， 出海主要市场包括巴西、 俄罗斯、 墨西哥和土耳其和印度， 目前这些市场的重组八因子均由武田、 拜耳等企业产品主导。 除印度外， 巴西等国家重度 HA 患者预防治疗渗透率近 90%， 均为存量市场。 由于重组八因子产品之间区别很小，价格是最重要的竞争要素。 公司重组八因子的年产能接近全球数十厂家产量总和， 具备大规模生产的低成本能力， 具备出海的竞争优势。
    公司具有丰富的产品管线， 具备较强的成长能力。
    公司已上市或在研的其他产品均为大单品， 尽管市场竞争较为激烈，但我们认为公司产品仍具有独特优势， 具体体现在： 1） 公司 CD20 单抗瑞帕妥单抗对比利妥昔单抗安全性更佳； 2） 阿达木单抗存量市场巨大， 且公司安佳润是唯一在 III 期临床进行了修美乐转换的阿达木生物类似物； 3）首个国产 PD-1 单抗申报注册头颈鳞癌； 4） 获批肝细胞癌一线治疗的 PD-1单抗数量较少， 公司 PD-1 单抗联合贝伐珠单抗生物类似药治疗转移性肝细胞癌复制了信迪利单抗+贝伐珠单抗生物类似药在肝细胞癌的案例， 有望获临床指南一线治疗 I 级推荐； 5） 14 价 HPV 疫苗增加了中国女性高危的HPV51 型的保护， 避免九价 HPV 疫苗同质化竞争。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 18.87/27.37/37.52 亿元，预计归母净利润分别为-3.97/3.19/7.22 亿元， 2023-2025 年对应 EPS 分别为-0.89/0.72/1.62 元， 我们认为公司收入已经形成一定规模， 盈利尚未达到稳态， 因此选取 PS 估值法。 我们给予公司 2024 年 10 倍 PS ， 对应合理市值为 274 亿元， 目标股价为 61.47 元。 首次覆盖， 给予“买入” 评级。
    风险提示
    产品国内销售不及预期的风险； 安佳因出海不及预期； 产品研发不及预期；市场竞争加剧导致利润水平不及预期。

2023年年报点评：业绩基本符合预期，资源端放量将增厚业绩

天山铝业(002532)
    事件： 公司发布2023年年报： 2023全年公司实现营业收入289.7亿元，同比-12.2%；归母净利润22.1亿元，同比-16.80%。 2023Q4公司实现营业收入66.3亿元，环比-12.1%； 归母净利润5.7亿元， 环比-8.1%。
    2023年： 铝价下跌+高纯铝销售受限， 23年归母同比-4.5亿元。 量： 23年氧化铝产量211.9万吨，同比+37.6%；销量171.2万吨，同比+60.3%。电解铝产量116.6万吨，同比+0.6%，销量112.1万吨，同比-3.4%。高纯铝产量4.3万吨，同比+3.4%；销量1.7万吨，同比-58.0%。 价： 23年氧化铝均价2,919元/吨，同比-1.0%；电解铝均价1.87万元/吨，同比-6.2%；华东预焙阳极均价6,287元/吨，同比-23.2%； 5500Q动力煤均价965元/吨，同比-24.0%。利： 23年受铝价下跌及高纯铝销量下滑影响，毛利同比降低9.6亿元，其中高纯铝毛利下滑2.3亿元；公司获得高新技术企业认证，实际所得税税率由21.2%下降至16.8%。
    2024年：量价齐升+资源端放量，进一步增厚业绩。 量： 根据公司产量指引，预计24年氧化铝产量235万吨，电解铝产量116万吨， 铝土矿产量300万吨，高纯铝产量2.5万吨， 铝箔及铝箔坯料产量10万吨。 价： 根据最新市场价格，预计24年氧化铝3300元/吨，电解铝2万元/吨，预焙阳极均价5200元/吨。 利：1）电解铝价格预计同比增1300元/吨，或利增毛利13亿元； 2）几内亚项目24年可贡献300万吨铝土矿，或能够降低氧化铝成本； 3）天足铁路专用线24年已通车，年货物运输量将达1000万吨左右，物流成本降低可进一步增厚业绩。
    海外拓展打造第二条成长曲线。 1）公司已在印尼取得三个铝土矿开采权，目前正在进行详细勘探工作， 依托印尼良好的铝土矿资源优势，计划投资15.56亿美元在印尼规划建设200万吨氧化铝生产线，分两期建设，其中一期100万吨，该项目已被列入印尼国家战略项目清单， 目前正在进行环评、征地等工作。 2） 公司在几内亚完成了一家本土矿业公司的股权收购并获得其铝土矿产品的独家购买权，该项目具备生产及运输铝土矿产能约为600万吨/年， 24年预计可贡献300万吨铝土矿， 25预计将满产。
    盈利预测与投资建议： 考虑到几内亚项目盈利释放， 预计24-26年归母净利润为38/46/51亿元（24-25年前值36.32/46.91亿元） ， 给予24年11倍PE，对应目标价为9.06元并维持“买入”评级。
    风险提示： 产能释放不及预期，下游需求不及预期，原材料和能源价格波动风险

销售持续高增，AQ-300三级医院加速放量

澳华内镜(688212)
    公司发布 2023 年年报， 收入亮眼， 结构优化盈利能力提升。
    23 全年： 收入 6.78 亿元（+52.3%） ， 归母净利润 5785 万元（+167%），归母扣非净利润 4449 万元（+361.4%） ， 实现毛利率 73.8%（提升 4.1pct），净利率 8.96%（提升 3.3pct） 。 年报与快报收入、 利润端基本一致， 还原股权激励费用 3119 万， 归母净利润 8749 万。
    23Q4 单季： 收入 2.49 亿元（+51.7%） ， 归母净利润 1267 万元（-3.2%），归母扣非净利润 722 万元（+35.7%） 。
    中高端系列产品销量稳步提升， AQ-300 三级医院加速放量。
    分产品， 1） 内镜设备收入 6.22 亿元（+58.6%） ， 毛利率提升 2.9pct。23 年国内中高端机型主机、 镜体三级医院装机（含中标） 数量分别是 96台， 316 根， 装机（含中标） 三级医院 73 家（22 年 25 家） ； 2） 内镜耗材收入 4257 万元（-13.7%） ， 毛利率提升 1.8pct； 3） 内镜维修服务实现收入 1235 万元（+235.2%） ， 毛利率提升 18.6pct。
    AQ-300 海外取证后将进一步推动欧洲渠道发展。
    分地区， 1） 境内收入 5.64 亿元（+63.9%） ， 毛利率提升 3.16pct； 2）境外收入 1.13 亿元（+11.7%） ， 毛利率提升 1.19pct。 AQ-300 海外取证后，将进一步推动欧洲渠道发展， WISAP 模式有望复制， 提升海外中高端机型销售占比。
    公司在研矩阵丰富， 与 3D 软镜、 AI 诊疗、 机器人等新技术相融合。
    AQ-300 已实现定焦系统、 百倍放大内镜、 十二指肠镜、 支气管内镜、鼻咽喉内镜、 双焦内镜、 分体式内镜国内上市， 另有多款内镜送检及原理验证中； 动物镜已完成新款研发并导入生产。 公司正积极开发 3D 软镜和AI 诊疗技术及内窥镜机器人， 3D 消化内镜项目中已经完成原理样机设计开发验证； 内窥镜机器人系统已完成动物实验及原理样机测试。
    盈利预测与投资建议
    根 据 年 报 调 整 盈 利 预 测 ， 我 们 预 计 公 司 2024-2026 年 营 收 为10.1/14.4/20.3 亿元（前值 24-25 年为 10.1/14.4 亿元） ， CAGR 为 44.2%，归母净利润为 1.2/1.8/2.7 亿元（前值 24-25 年为 1.2/1.9 亿元） ， CAGR 为67.8%， 当前股价对应 2024-2026 年 PS 为 7.8/5.5/3.9 倍。 考虑到公司仍处于推广阶段， 费用率较高， 采用 PS 估值； 公司作为专注于软镜赛道的国产龙头企业， 产品具有创新性并实现赋能临床， 维持 2024 年 11 倍 PS，对应目标价 83.27 元， 维持“买入” 评级。
    风险提示
    1） 研发失败或导致产品放量不达预期； 2） 医疗事故风险或导致推广不及预期； 3） 进口品牌国内设厂或加剧国产化竞争风险； 4） 海外市场拓展或引发国际化经营风险。

活性炭隐形冠军，全面发力新能源生物质碳材料

元力股份(300174)
    木质活性炭隐形冠军，新品类推动格局集中。
    公司深耕木质活性炭25年，2020-2022年国内份额达到25%/31%/32%，有望逐步实现高端产品进口替代以及对煤质活性炭的替代，并凭借规模优势和精益管理在分散竞争的市场中提升市占率，主业稳健增长。公司依托区位资源优势，发展竹基活性炭、果壳炭等生物质颗粒活性炭，将下游拓展至气相吸附领域，进一步拓宽发展边界。
    发力新能源碳材料，超级电容炭/钠电硬碳/硅碳负极打开成长空间。
    生物质多孔碳材料与石墨结构碳材料技术差异较大，活化控制对技术要求高。公司凭借在生物质活性炭领域积累的生产技术经验，投入研发、量产，具备先发技术优势，超级电容、钠电、硅碳负极具备差异化优势，中长期需求广阔。
    硅产业链实现热循环闭环，硅酸钠收益全部并表。
    2023年底至2024年初，公司将硅酸钠资产全部并表增厚业绩，实现“硅酸钠-硅胶-热循环”产业链闭环。绿色轮胎、高性能硅胶渗透率提升，支撑公司硅产业链需求稳健增长。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2023-2025年营业收入分别为22.0/24.7/29.6亿元，同比增长13%/12%/20%；归母净利润分别为2.5/3.0/3.6亿元，同比增长11%/20%/21%，对应当前股价的PE估值分别为24.5/20.5/16.9倍，考虑到公司在活性炭、硅酸钠/硅胶领域经营稳健，叠加新能源碳材料全面布局技术实力深厚，基于公司2024年28倍PE，对应目标价22.84元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济波动，导致活性炭、硅酸钠、硅胶需求不及预期；储能碳材料需求不及预期；储能碳材料技术不确定性。

供需错配拖累业绩，静待需求复苏油散共振

招商轮船(601872)
    投资要点：
    事件：招商轮船发布2023年年报，公司实现营业收入258.8亿元，同比减少12.9%；归母净利润48.4亿元，同比减少4.9%；扣非归母净利润46.4亿元，同比减少3.5%。单四季度公司实现营业收入68.6亿元，环比增加13.7%，同比减少15.6%；归母净利润10.8亿元，环比增加9.2%，同比减少11.6%；扣非归母净利润10.2亿元，环比增加15.9%，同比减少11.9%。
    点评：
    油运行业景气延续，干散集运复苏动力不足。2023年公司营业收入同比减少12.9%，主要系干散及集运业务受全年需求低迷拖累，运价下跌明显，导致营收同比分别下滑39.5%、22.2%。业务结构看，油运/干散/集运/滚装营收占比分别为37%/28%/21%/8%，毛利占比分别为57%/20%/15%/8%。
    油运运价表现强劲，业绩创历史新高。2023年公司油轮船队实现净利润30.8亿元，同比增加249.2%；其中四季度实现净利润7.4亿元，环比增加38.1%，同比减少19.2%。2023年受上半年中国原油补库、下半年OPEC+额外减产影响，运价全年表现均衡；但油轮供需紧平衡下，运价中枢持续上移，2023年VLCC日均TCE同比涨幅达64%，受利于此公司油轮船队业绩实现历史新高，同时VLCC船队继续跑赢市场及船队结构优于公司的欧美同行，管理层营运能力优异。
    干散集运需求低迷，年底多重情绪带动运价翘尾。2023年公司干散及集运船队分别贡献净利润9.0、8.7亿元，同比分别减少58.4%、58.2%；其中四季度净利润分别为3.3、2.4亿元，环比分别增加57.8%、34.9%，同比分别增加195.9%、减少3.2%。公司干散及集运船队效益受堵港缓解、欧美高利率及对中国房地产相关需求的担忧影响，2023年整体运价低位运行，利润大幅缩水。但四季度在红海危机、巴拿马通行受限、巴西农业大丰收及大宗集中提前发货等多重因素影响下，干散及集运市场均出现了短期错配的情况，对年底运价形成有力支撑。
    外贸汽滚景气持续，航线策略双突破。2023年公司滚装船队实现净利润2.7亿元，同比+206.1%；其中四季度净利润为0.49亿元，环比减少46.2%，同比增加0.2%。公司PCTC船队内外贸兼营的灵活优势凸现，2023年调整5艘内贸船到外贸市场，新开辟多条自营航线，实现滚装业务爆发式增长，并完成货代到船舶自营的突破。
    盈利预测：VLCC租金波动较大，受主要产油国产量影响，在OPEC+维持减产以支撑油价高位的背景下，我们调整公司2024-2026年油轮船队营收水平至107.2/118.7/128.1亿元（此前24-25年预测为120.7/125.4亿元）。受中国房地产需求疲弱影响，我们同时调整公司2024-2026年干散船队营收水平至86.7/87.6/100.7亿元（此前24-25年预测为109.1/110.2亿元）。据此我们调整公司2024-2026年归母净利润至67.4/71.1/82.4亿元（此前24-25年预测为77.4/82.8亿元），折合EPS0.83/0.87/1.01元。截至2024年4月5日公司收盘价为8.22元，对应24-26年PB分别为1.6/1.5/1.3倍。我们持续看好公司多元平台攻守兼备，静待需求复苏油散共振，按照24年净资产规模给予其1.9倍市净率估值，对应目标价9.69元，维持“买入”评级。
    风险提示
    主要国家地缘政治冲突风险、俄乌冲突迅速缓和风险、主要产油国减产风险、全球经济低迷风险、环保政策实行力度不及预期风险

23年超额完成目标，24年高质量增长可期

贵州茅台(600519)
    投资要点：
    事件：2023年贵州茅台实现总营收1505.60亿元，同比增长18.04%；实现归母净利润747.34亿元，同比增长19.16%。Q4单季度，公司实现营业总收入452.44亿元，同比增长19.79%；实现归母净利润218.58亿元，同比增长约19.33%。公司年初制定的经营目标为营业总收入较上年增长15%左右，今年超额完成，龙头实力在压力环境下进一步凸显。2024年公司的主要目标是实现营业总收入较上年度增长15%左右，完成固定资产投资61.79亿元。
    茅台酒：23年增长稳健，24年预计量价增长更加均衡。
    茅台酒23年实现营业收入1265.89亿元，同比增长约17.39%，实现毛利率94.12%，同比下降0.07pct。分量价看，公司茅台酒23年销量/吨价同比分别增长11.1%/5.7%，茅台酒销量占酒类总量增长1.9pct至57%。飞天茅台去年年底提价，对23年茅台酒吨价增长贡献有限，23年茅台主由量增驱动，预计24年茅台酒量价增长会更加均衡。
    系列酒：茅台1935百亿目标达成，带动系列酒吨价同比增长26%。
    系列酒23年实现营收206亿元，同比增长约29%，实现毛利率79.76%，同比增长2.54pct。分量价看，公司茅台酒23年销量/吨价同比分别增长3%/26%，千元价格带大单品茅台1935销售额突破110亿元，百亿目标顺利达成，对系列酒吨价及毛利率增长有较大贡献。
    费用率稳中微增，盈利水平持续提升。
    费用端，由于公司多项费用年底结算，四季度费用较全年水平较高，Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为3.51%/8.99%/6.84%/-3.10%，同比分别变化+1.14/-0.33/+4.42/+0.15pct。全年来看，公司23年销售/管理/研发/财务费用率分别为3.09%/6.46%/0.10%/-1.19%，同比分别变化+0.50/-0.80/-3.80/+2.31pct，期间费用率整体下降1.79pct。公司23年研发与销售费用率有所提升，其中广告宣传及市场拓展费用增幅较大（+26%)，叠加受毛利率同比提升0.10pct至91.97%的影响，公司净利润保持上行，同比+0.47pct至49.64%。
    盈利预测与投资建议
    公司23年收官顺利，预计公司2024-2026年归母净利润分别为886.04/1053.04/1221.47亿元（2024年/2025年前值分别为904.08/1048.36亿元）。给予公司2024年32倍PE，对应目标价2257元，维持买入评级。
    风险提示
    经济修复不及预期，公司高管更换导致策略变动风险等。

2023年年报点评：步履坚定迈向高端化，韧性业绩+分红提高彰显价值

华菱钢铁(000932)
    投资要点：
    事件：
    公司发布2023年年报：2023全年公司实现营业收入1638.97亿元，同比-2.5%；实现归母净利润50.79亿元，同比-20.38%；实现扣非归母净利润46.8亿元，同比-24.66%。其中:2023Q4单季营收440.55亿元，环比+8.59%/同比+0.79%；归母净利9.74亿元，环比-36.65%/同比-21.96%。
    较强定价能力抵御降价压力，产品结构优化业绩韧性凸显
    1）量：23年公司钢材产量2594万吨，同比-2.4%；销量2653万吨，同比+0.1%。其中板材和钢管销量分别同比增长1.1%和2.3%，长材销量同比下降2.1%。2）价：23年板材/长材/钢管销售均价为4886/3925/6907元/吨，同比-8.3%/-8.9%/-9.2%，较市场均价下跌幅度减少了1.13pct/1.85pct/1.9pct。3）利：23年公司钢铁主业毛利144亿元，同比-20亿元，其中板材/长材/钢管分别贡献107/20/17亿元。板材/长材/钢管毛利率分别为15.3%/4.9%/13.3%，同比-0.37pct/-0.99pct/-0.31pct，保持相对稳定的盈利能力。
    销研产围绕高端化同步发力，品种钢销售占比持续提高
    1）产品结构持续向中高端迈进。2023年公司品种钢销量1683万吨，占全年销量的63%，较去年再次提升3个百分点。2）产品技术优势持续巩固。23年公司研发投入68.3亿元，同比增长6%，占营业总收入的4.2%；全年新增专利授权659项，其中发明专利120项；全年开发特厚齿条钢等新品种180多项，新增30个钢种“替代进口”。3）产线结构升级调整提供硬件支撑。华菱湘钢精品高速线材改造项目全线热负荷试车，棒材精整线二期等技改项目有序推进，预计2024年全面投产；华菱涟钢达成20万吨无取向硅钢成品、9万吨取向硅钢半成品生产能力；华菱衡钢产线升级改造工程第一步顺利完成；VAMA汽车板二期项目投产，新增45万吨高端汽车用钢年产能。
    分红比例提升如期兑现，回报机制稳定性强
    2023年公司拟向全体股东每10股派发现金股利2.3元（含税），共计派发现金15.89亿元。现金分红占2023年公司归母净利的31.29%，较2022年分红比例提升5.3个百分点。公司进一步重视股东回报，回报机制稳定性强，2020-2022年分红比例分别为20.13%/20.7%/25.99%，分红比例近年来持续稳定提升。
    盈利预测与投资建议
    公司在部分细分领域持续巩固领先优势，在行业盈利底部保持相对稳定的盈利，抵御风险的能力较强，国有上市公司考核正在优化完善，公司分红提高的预期已兑现，我们认为公司估值水平存在进一步修复的空间。由于23年公司产品售价等方面不及预期，下调公司24-25年、新增26年归母净利预期分别为57.67/65.57/69.59亿元，前值24-25年归母净利为62.8/76.79亿元；对应EPS为0.83/0.95/1.01元/股，选取2024年7.5倍PE作为公司估值依据，2024年对应目标价6.26元，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    （1）钢价不及预期；（2）公司产品结构升级不及预期；（3）原材料价格成本上涨超预期。

主业基本盘稳定，期待充储业务放量

芯能科技(603105)
    事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入6.86亿元，同比+5.59%；归母净利润2.20亿元，同比+14.95%；扣非归母净利润2.13亿元，同比+13.75%。其中，公司2024年Q4实现营收1.43亿元，同比+8.61%；分别实现归母净利润和扣非归母净利润0.34/0.34亿元，同比+12.09%/+0.34%。
    投资要点：
    光伏发电业务稳中有进，贡献稳定的业绩基本盘。2023年公司光伏发电业务实现营收5.96亿元，同比+12.77%，毛利率65.66%，同比略增0.10个pct，净利率32.08%，同比+2.62个pct，为公司贡献了稳健的业绩基本盘。根据公司公告，光伏发电收入增长主要系自持电站规模的持续扩大带动发电量和收入的稳定增长。2023年底公司累计自持电站装机量为828MW，较2023年新增102MW，根据估算若排除长时间阴、雨、雪等天气的不可抗力因素，以大工业用电执行价格测算，该部分电站全部发电后年收入将达到6.05亿元（不含税），毛利可进一步提升至4亿元，有望为公司工商业储能、户储、充电桩等业务拓展提供稳定的资金支持。
    盈利能力稳中有升，降本增效成果初现。2023年，公司整体毛利率和净利率分别为57.38%/32.08%，分别同比变化+2.48/2.61pct，盈利能力稳中有升。从费用控制上看，2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.30%/7.74%/2.98%/10.66%，同比分别变化-0.11/-0.29/+0.28/-0.71个pct，降本增效成果初现。其中，占比较大的财务费用率显著降低，主要系公司提前偿还部分长期借款，且随着LPR和商业贷款利率的下行，公司通过低息置换的方式降低存量、增量贷款利率。
    布局分布式电站建设打开市场，期待充储业务放量。2023年10月，公司发布可转债募集说明书，其中拟总投资7.23亿元用于分布式光伏电站建设项目。根据年报，公司近年来立足浙江辐射全国，2023年在江苏、广东、天津、湖北等电量高、用电量大、光照条件好、优质企业多且符合公司投资要求的经济发达地区实现了收入的大幅增长，省外拓展战略卓有成效。此外，公司积极拓展充电桩、户储和工商业储能业务，其中充电桩业务23年营收已达534.64万元，户储和工商业储能当前基数较小，大规模推广后收入与利润有望大幅增长。
    盈利预测：公司为稀缺纯分布式光伏运营商，考虑到公司工商业储能和户储放量仍需时间，我们下调公司2024-2026年归母净利润分别为2.80、3.37、3.99亿元（24-25年前值为3.36、4.23亿元），对应PE分别为17、14、12倍，给2024年22倍PE，目标价12.31元，维持“买入”评级。
    风险提示：项目推进不及预期的风险；储能产品销售不及预期的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息之后或更新不及时的风险。

2023年年报点评：矿价坚挺公司业绩承压，精矿定价调整盈利能力有望改善

天齐锂业(002466)
    投资要点：
    事件：公司发布2023年年报，2023年公司实现营收405.0亿元，同比+0.13%，归母净利73.0亿元，同比-69.8%，扣非归母净利71.8亿元，同比-68.9%，计提资产减值损失7.3亿元。其中，Q4实现营收71.0亿元，环比-17.2%，归母净利-8.0亿元，环比-148.7%，扣非归母净利-8.1亿元，环比-151.3%。
    Q4因泰利森股东减少拿矿销量下降。1）量：由于股东减少拿矿，Q4泰利森锂精矿产量为35.8万吨，环比-13.6%；销量27.5万吨，环比-29.8%。2）价：Q4泰利森精矿销售均价为3016美元/吨，环比-19.4%，碳酸锂均价14.1万元/吨，环比-41.2%，氢氧化锂均价13.7万元/吨，环比-41.4%。3）本：Q4精矿单吨综合COGS为614澳元，环比+18.1%，现金生产成本提升至357澳元，环比+36.3%，主因系产量下降。
    锂盐和锂矿价格倒挂，2023年公司业绩承压。1）量：23年公司精矿产量152.3万吨，同比+12.9%；销量84.5万吨，同比+11.3%；库存量40.9万吨，同比+38.3%。锂盐产量5.07万吨，同比+7.3%，销量5.67万吨，同比-2.5%，库存量1.32万吨，同比+350.3%。2）价：23年锂精矿均价4586美元/吨，同比+58%，高于市场价格，碳酸锂均价26.3万元/吨，同比-46.7%，氢氧化锂27.5万元/吨，同比-42.8%，精矿价格调整慢于锂价跌速。3）本：23年精矿单吨综合COGS为599澳元，同比-6.4%，主因系锂价下跌特许权使用金降低。
    泰利森定价机制从Q-1变更为M-1，成本优势铸就护城河。温德菲尔德董事会已同意自2024年1月1日起采用M-1的定价机制，主要参考四家报价平均值，并且给予5%的折扣，矿端利润向冶炼端转移。FY24（23H2-24H1）锂精矿现金生产成本指引为330-380澳元/吨，产量指引为130-140万吨精矿。
    盈利预测与投资建议：由于锂价持续下行，我们下调了锂价假设，我们预计24-26年公司归母净利润32.95/39.20/51.48亿元（原24-25年预测值为70.6/74.3亿元），由于公司资源优势突出给予一定估值溢价，参照可比公司给予公司2024年25倍PE估值，对应目标价格50.20元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：新能源汽车需求不及预期；在建项目不及预期。