国元证券:Q3营收端全面开花，投行表现尤为亮眼

事件：公司发布2020年三季报，前三季度营收35.33亿元、同比+57.26%，归母净利润10.80亿元、同比+54.39%；Q3营收14.18亿元、同比+114.34%、环比+17.63%，归母净利润4.63亿元、同比+73.22%、环比+38.18%。加权平均ROE同比+1.50pct至4.32%；Q3利润增速不及营收主要系计提年度绩效奖金导致业务管理大幅提升，同时计提信用减值损失。
    市场交投活跃下，经纪业务高增长、投资业务高爆发：Q3市场情绪升温，交易情绪浓厚，在此影响下，公司经纪/两融以及资管业务全面增长。其中Q3经纪业务同比高增112.38%，占营收比23.51%。公司经纪业务全面转型财富，新设金融产品部，带动代销金融产品业务高增长。此外Q3公司资管/利息净收入同比+60.73%/+14.48%，占营收比1.10%/26.33%。同时，自营方面，公司加大股票投资规模，推行投资经理制，Q3投资业务同比大增274.41%，占营收比21.93%。
    投行表现尤其出色：公司投行紧跟政策导向，协同集团培育优质项目，上半年成功保荐龙磁科技、国盾量子等标杆项目。Q3投行表现持续亮眼，投行承销额同比+360.30%，其中IPO承销额市占率1.39%（去年同期项目数为零）。再融资承销额同比+69.85%、债券承销额同比+183.44%，带动Q3投行收入同比+544.57%。
    公司背靠安徽省属金控，旗下国元创新与国元股权为科创类企业提供不同阶段投融资服务。公司目前IPO储备居行业17位，后续投行业绩有望持续释放。
    投资建议：公司地域优势鲜明，以合肥高科产业发展为契机，投资+投行双轮驱动。
    经营稳健，2020年前三季度有效杠杆率仅为2.79x。目前对应2020EP/B为1.38x，维持买入-A建议。
    风险提示：股权投资收益不及预期、监管政策变化、市场景气度下行

华泰证券：Q3投行业绩大增，信用减值计提拖累利润表现

事件：公司发布2020年三季报，前三季度营收243.36亿元、同比+37.10%，归母净利润88.39亿元、同比+37.24%；Q3营收87.95亿元、同比+32.39%、环比+1.37%，归母净利润24.34亿元、同比+2.11%、环比-30.79%。加权平均ROE同比+1.21pct至7.04%；Q3归母净利润增长较弱主要系加大信用减值计提力度。
    金科赋能强化经纪业务、投行业务大增是亮点：【经纪】公司持续加大金融科技投入，打造以“涨乐财富通”为平台的一站式金融服务平台，月活持续保持券商类APP首位，远超其他券商。在市场交投活跃度提升下，公司经纪业务展现出高弹性，Q3经纪收入同比+111.01%。随着投顾团队加速建设，公司财富管理转型颇有成效，上半年代销金融产品收入同比+139%，传统经纪客户转化率提速。【投行】口碑效应明显，Q3投行承销额同比+51.97%，其中IPO同比大增359.17%，公司投行业务收入同比+148.81%，占营收比16.87%。随着全面注册制的推行，投行业务收入将持续发力，未来仍是看点。【资管】主动管理盈利能力逐步凸显，Q3资管收入同比+21.01%，占营收比10.85%，带动前三季度同比+15.65%、占营收比10.40%。
    投资业务仍是营收最大贡献项：：【投资】Q3公司投资业务收入同比+8.25%，占营收比31.03%，其中公允价值变动损益同比-355%至亏损16.30亿元，预计为衍生金融工具浮亏增加导致。【信用】市场活跃带动两融发展，Q3末融出资金余额较Q2末+27.44%，较去年同期末+64.56%。同时有息负债规模同比增幅缩小，其中应付债券期末余额同比+4.10%（Q2末+同比6.34%）。综合影响下公司Q3利息净收入同比+101.77%，占营收比8.89%。
    投资建议：公司在夯实传统经纪业务基础上，发力机构业务与创新业务协同。公司作为头部券商，在注册制全面推行等制度红利下受益更多，目前对应2020EP/B1.38x，维持买入-A建议。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期，市场景气度下行

东方证券：Q3信用风险缓释，损失计提大幅下滑

事件：公司发布2020年三季报，前三季度营收160.51亿元、同比+17.96%，归母净利润30.51亿元、同比+75.20%；Q3营收64.26亿元、同比+16.24%、环比+10.84%，归母净利润15.25亿元、同比+186.74%、环比+113.88%。前三季度加权平均ROE同比+2.22pct至5.53%；Q3归母净利润同比大增主要系，信用减值计提同比大幅下滑99%，带动营业支出同比下滑5.98%。
    经纪/投行增长喜人、资管优势持续保持：：市场交投活跃度的提升（Q3日均股基交易额同比+123%），直接驱动公司经纪业务爆发，叠加公司积极布局买方投顾，预计代销金融产品收入同比增长依然迅猛，Q3经纪业务同比+107.23%，占营收比12.18%。【投行】Q3投行承销额同比+162%，其中IPO承销额21.69亿元（市占率0.92%，去年同期颗粒无收），再融资表现亮眼，承销额同比+433.47%。Q3投行业务收入同比+139.83%，占营收比7.07%。【资管】多年打造的口碑效应下业绩持续平稳增长，Q3同比+32.30%（前三季度同比+33.10%），资管业务全面转主动（主动占比达99%以上），有望为其他业务引流。
    信用业务进一步化解风险、投资业务贡献高业绩弹性：【信用】股质存续项目坚持“控风险、降规模”，风险持续释放。Q3公司利息净收入同比-0.54%（上半年同比-35.13%），边际改善较大。【投资】上半年公司加大自营股票投资，预计在Q3贡献较大业绩，Q3公司投资业务收入同比+48.39%，占营收比26.16%。
    投资建议：公司持续释放信用风险，压力大大舒缓。多年来打造了良好的资管口碑效应，自营+资管双轮驱动，市场转暖时业绩彰显高弹性。目前对应2020EP/B为1.32x，维持买入-A建议。
    风险提示：资本市场景气度下行、货币政策边际收紧

中国太保：Q3个险新单继续下滑，银保/电网销发力

事件： 公司发布 2020年三季报， 前三季度营收 3419.20亿元、 同比+9.86%， 归母 净利润 196.48亿元、 同比-14.25亿元； Q3营收 1064.39亿元、 同比+17.17%、 环比+9.43%， 归母净利润 54.09亿元、 同比-19.64%、 环比-7.55%。 Q3归母净利 润下滑主要系会计估计变更， 增提 54.56亿元准备金， 相应减少当期利润。
    寿险调整中，代理人渠道贡献保费持续承压： 【新单保费】 受疫情与改革的双重影 响，公司是上市险企中个代贡献保费占比最多，受到影响最大。从个代保费贡献来 看， Q3仍在下滑， Q1/Q2/Q3贡献保费比为 89.66%/88.80%/86.80%。其中 Q3个代新单保费仍不见好转， 同比-25.06%（ Q2-20.53%），其他渠道 Q3同比 +119.32%， 保费贡献比 10.33%（Q2为 3.90%）。我们判断，后疫情时代保障型 保险的售卖仍没有大规模好转，此外在规模压力影响下，险企转向银保/电网销等 受影响较小的渠道。
    【价值率】公司今年以来在坚守价值路径下，主打“金福优享” 与“金贝优享”等高 NBVM 产品， 上半年 NBVM 仅同比-2pct， 维持在 37.04%的 较高位置。 Q3预计受全年规模压力， 以及提前开启开门红的分散效应， 进而发力 低价值率渠道， 预计对 NBVM 有所拖累。 产险业务向好： 今年以来公司产险业务增长态势良好，尤其是非车业务。 Q3非车 同比+33.19%， 前三季度同比+30.94%。 Q3公司整体产险业务保费收入同比 +20.84%， 继续保持良好增长态势， 前三季度同比+14.86%， 居上市险企首位。
    投 资方面， 增配股票与权益基金， 前三季度总投资收益率同比+0.4pct 至 5.5%。 投资建议： 公司经营一向稳健偏保守，近几年更是淡化开门红，均衡全年保费。而 在疫情影响之下，保费规模受损严重。在平衡规模与价值两端，公司提前两月开启 开门红，“鑫享事诚”售卖进度良好，边际改善效应。同时在低基数效应下，预计 Q4及明年 Q1迎来较大改善。 目前对应 2020E P/EV 0.69x， 维持买入-A 建议。 风险提示： 冬季疫情反扑影响线下展业、长端利率下行

招商证券：投行暂时承压，经纪、信用、投资全面高增长

事件： 公司发布 2020年三季报， 前三季度营收 179.03亿元、 同比+38.79%， 归母 净利润72.71亿元、同比+50.74%； Q3营收64.04亿元、同比+46.92%、环比-3.14%， 归母净利润 29.37亿元、 同比+122.38%、 环比+15.81%。前三季度加权平均 ROE 同比+2.44pct 至 8.71%； Q3归母净利润同比大增主要系，盈利能力较弱的大宗商 品业务规模缩减， 整体盈利能力上升。 代理买卖证券业务优势持续巩固、投行较为低迷： 【经纪】 Q3公司经纪业务收入 同比+131.16%，占营收比 34.31%位居第一， 前三季度同比+63.73%， 在头部券商 中处于领先地位。 上半年公司代理买卖证券市场份额 4.81%， 位居行业第三， 预计 Q3市场份额进一步提升。
    【投行】 Q3投行承销额同比+6.78%，其中 IPO 承销额 市占率同比-5.57pct 至 1.65%，在此影响下投行业务收入同比+23.46%。投行项目 周期性较强，公司 IPO 项目储备行业第 5，暂时承压无虞。 两融顺势发展、 投资贡献业绩弹性： 【信用】市场活跃度提升促进两融发展， Q3末公司融出资金较 Q2末+38.81%， 较去年同期末+64.89%， 两融业务规模的扩张 促进公司 Q3利息净收入同比+74.66%， 表现亮眼， 前三季度公司利息净收入同比 +49.57%。同时 Q3末公司买入返售金融资产较 Q2末-14.14%， 股质规模稳步收 缩。【投资】 Q3末公司交易性金融资产较 Q2末+23.51%， 较去年同期末+37.11%。 配股后公司资本实力增强， 重资本业务发展可期。
    Q3公司投资业务收入同比 +63.11%， 占营收比 28.10%， 位居营收贡献第二。
    投资建议： 公司背靠招商局集团，唯二连续 13年获得 AA 评级， 经营稳健。 配股 后资本实力进一步增强， 为重资本业务发展提供弹药。目前对应 2020E P/B 为 1.87x， 维持买入-A 建议。 风险提示： 资本市场景气度下行、宏观经济复苏不及预期

海通证券：Q3投行表现亮眼、经纪业务爆发

事件： 公司发布 2020三季报， 前三季度营收 282.54亿元、 同比+10.61%， 归母净 利润 85.02亿元、 同比+15.12%； Q3营收 104.66亿元、 同比+40.12%、 环比-3.10%， 归母净利润 30.19亿元、 同比+62.38%、 环比-5.67%。前三季度计提信用减值损失 34.49亿元，同比+99.99%。 经纪业务爆发，投资收入增长略显低迷： 受益于市场交投活跃度提升，叠加上半年 新增有效客户数同比增长超 50%， 经纪业务爆发， Q3收入同比+100.72%（前三 季度+42.27%），占营收比 15.17%（前三季度 13.53%）。信用业务在股质风险缓 释及两融业务扩张 ，呈现出阶段性企稳态势， Q3收入同比+20.07%（前三季度 +5.31%）。投资业务表现来看， Q3同比-7.93%， 主要系去年同期公司交易性金融 资产扩张叠加市场转暖带来的高基数效应， 前三季度公司投资业务收入同比 -2.25%， 占营收比 28.33%， 仍保持首位。
    投行表现亮眼、 IPO 业绩贡献较大弹性： 公司紧抓科创板与创业板注册制机遇，项 目储备丰富， Q3公司主承销 IPO 达 15家， 其中 3家为科创板。 Q3投行承销额市 场份额同比+4.82pct 至 7.30%， 仅次于中信建投、中金公司及中信证券， Q3投行 收入同比+135.71%（前三季度+50.75%），占营收比 20.72%（前三季度 13.69%）。 此外公司积极推动境外股权融资， 海通国际持续保持在香港的龙头地位。 投资建议： 公司经营稳健， Q3末有效杠杆率 4.03x（2019年末 4.36x），海外布 局领先有望打开业绩向上空间。随着注册制推行，投行项目加速，业绩持续释放可 期。目前公司对应 2020E P/B1.19x，维持买入-A 建议。
    风险提示： 宏观经济恢复放缓、海外业务扩张不及预期

中信证券：信用减值损失大幅计提、风险缓释

事件：公司发布2020三季报，前三季度营收419.95亿元、同比+28.13%，归母净利润126.61亿元、同比+20.32%；Q3营收152.51亿元、同比+38.86%、环比+9.79%，归母净利润37.35亿元、同比-8.38%、环比-23%。Q3归母净利润下滑主要系计提信用减值损失29.93亿元（去年同期计提2.03亿元），前三季度总计计提50.27亿元，主要为买入返售金融资产和融出资金信用减值损失计提增加。
    受益市场景气度提升，各方业务均衡发展：6月底7月初市场情绪升温，交投活跃度迅速提升，证券行业经纪业务迎来爆发，由此带动两融业务持续增长。公司在客户机构化下，持续推进财富管理转型，同时带动两融业务顺势扩张。Q3经纪/信用收入同比+85.24%/+150.12%，占营收比23.12%/6.70%。资管业务在“立足机构、做大零售”战略下，持续推进大集合公募化改造，Q3资管收入同比+46.73%，占营收比13.80%。
    投行业务持续优异、业绩稳定释放：投行业务是目前集中度最高的细分领域之一，前三季度公司投行承销额市场份额12.53%（中信建投12.59%），其中IPO市场份额受同业竞争及项目周期影响，前三季度份额同比-10.99pct至9.02%。公司IPO项目储备/注册保荐代表人均处行业第一，业绩稳定释放，Q3公司投行业务收入同比+92.99%（前三季度同比+50.72%）。
    投资建议：公司龙头地位稳固，在传统业务领域均保持领先地位。同时在场外期权、海外业务布局展现出一定优势，将逐步体现到盈利能力。目前对应2020EP/B2.12x，公司作为龙头有一定的溢价空间，维持买入-A建议。
    风险提示：货币政策边际收紧、疫情反扑影响宏观经济恢复、市场景气度下滑。

国泰君安：Q3市场高景气度，经纪、投行、投资全面开花

事件：公司发布2020年三季报，前三季度营收257.37亿元、同比+24.98%，归母净利润89.52亿元、同比+36.75%；Q3营收99.25亿元、同比+52.73%、环比+2.67%，归母净利润34.98亿元、同比+129.24%、环比-3.56%。
    证券板块业绩表现与市场景气度密切正相关，呈现出高弹性强周期特性，公司业绩高增长正是由于Q3市场景气度上行，交投活跃提升。
    经纪延续强势、两融业务持续扩张：【经纪】Q2末市场回暖，景气度上行促进交易热情提升。Q3日均股基交易额同比+122.66%至1.08万亿元，拉动前三季度同比+58%至8966亿元。公司传统零售经纪优势展现，Q3经纪业务收入同比+112.03%至28.45亿元，占营收比28.66%位居第一。【信用】经纪活跃带动两融发展，Q3日均两融交易余额同比+55.19%至1.44万亿元，Q3末公司融出资金较Q2末+20.78%、较Q319末+39.44%，主要系两融业务规模上升，Q3公司利息净收入同比+12.13%，与H120同比+12.14%基本保持一致。【投资】Q3万得全A+8.41%（去年同期-0.09%），较Q2的涨幅差（Q220+14.74%、Q219-4.62%）有所收窄。Q3公司投资收入同比+135.87%，占营收比23.59%。
    投行业绩释放、项目储备丰富：【投行】随着创业板注册制推行及项目业绩释放，Q3公司投行承销额同比+115.15%，IPO同比+705.98%大放异彩，其中也有去年同期基数较低缘故。前三季度投行承销额市场份额同比+0.16pct至7.03%（行业第三），IPO同比+2.81pct至6.12%（行业第5）.公司IPO项目储备行业第6、注册保荐代表人数量行业第9，投行业绩释放持续可期。【资管】受去通道影响边际减弱，转主动管理盈利能力更强，Q3公司资管收入同比+30.32%。
    投资建议：公司经营稳健、各方面经营无明显短板。在做大做强资本市场下，有望享受更多的制度红利。目前对应2020EP/B1.17x，维持买入-A建议。
    风险提示：宏观经济恢复不及预期、货币政策边际收紧、市场景气度下行。

新华保险：银保趸交持续高增，价值转头

事件：公司前三季度营收1697.72亿元、同比+27.80%，归母净利润111.05亿元、同比-14.60%；Q3营收同比+19.95%、归母净利润同比+17.45%。
    公司业绩变化主要系1）去年上半年受手续费及佣金税优政策影响；2）保险业务扩张及退保和赔付支出减少下，提取责任准备金净额提升；3）会计估计变更导致增提寿险及长期健康险责任准备金75.98亿元，相应减少当期利润。
    银保趸交Q3继续高增：【总体】趸交保费Q1/Q2/Q3同比+1280x/+973x/+157x，前三季度总计同比+748x至179.80亿元。今年公司重拾银保之后，银保趸交迈开步子，前三季度保费收入173.55亿元（去年同期仅为0.04亿元）。整体策略规模先行意味浓厚，但Q3开始降速。考虑到H120公司FYP同比+120.04%下，NBV同比-22.63%，主要系规模增长优先价值提升，NBVM同比-22.63pct。预计在疫情影响下，公司以规模增长驱动，但价值出现缺口，Q3开始向价值倾斜，但规模效应仍较强。【个险】7月底推出、8月持续炒作的“惠加保”预计贡献价值明显，坚持以附促主的传统营销策略，个险仍然是价值增长的核心。代理人方面，H120末已达52.6万人，Q3以提质为诉求，预计增员不明显。【银保】以规模为主，兼顾价值。重拾银保的第一大诉求即为规模，在此之上我们判断仍有价值倾向，后续仍逐步聚焦长期交产品如年金险等，Q3银保渠道期缴保费同比+47%。
    总投资收益率同比+0.9pct：投资策略灵活，上半年增配股票类资产，较年初份额提升0.8pct至7.4%。Q3股票市场活跃下，公司总投资收益率5.6%。此外期末总投资资产同比+14.54%，综合影响下前三季度投资收益同比+39.47%。
    投资建议：重拾银保、趸交发力，今年公司保费收入表现亮眼。规模先行，价值跟进，公司的价值诉求将逐步显现。目前公司对应2020EP/EV0.91x，维持买入-A。
    风险提示：长端利率下行，疫情反扑影响线下展业，开门红进展不及预期。

中国人寿：Q3人力脱落、新单下滑，对NBV造成拖累

事件：公司发布2020年三季报，前三季度营收6915.71亿元、同比+10.82%，归母净利润470.78亿元、同比-18.41%；Q3营收1778.36亿元、同比+6.62%、环比+1.06%，归母净利润165.43亿元、同比-17.71%、环比+23.04%。
    归母净利润同比下滑主要系传统险准备金折现率假设更新等，增提191.23亿元准备金；此外去年上半年手续费及佣金税优政策下，今年实际税负同比提升。
    新单下滑拖累Q3NBV表现：【人力】代理人规模出现阶段性下滑，Q3末个险销售人力158.1万人，较Q2末的169万人下滑6.45%。我们判断，在持续快速增员后，重心将逐步转移至代理人团队的管理，以提升投入产出比。增员步骤放缓是大概率事件，Q4乃至2021年的增员预计都不会有较大幅度。夯实代理人质量，提升产能将是接下来的重点，叠加疫情的影响，预计短期保费波动较大。【保费】Q3新单出现明显下滑，同比-16.62%，续期保费同比+3.34%，续期拉动效应明显。同时三季度逐步以国寿福、康宁系列等高价值率产品为主打，销售难度加大。此外，公司于9月即推出2021年开门红产品，预计8月已投入准备工作，保险业务端受到一定影响。【价值】新单下滑明显，对价值造成一定拖累，前三季度NBV同比+2.7%（上半年同比+6.7%）。随着Q4人力企稳，业务完成过渡到开门红，NBV全年预计仍可保持个位数正增长。
    前三季度总投资收益率5.36%：Q3末公司总投资资产同比+12.83%至3.88万亿元，Q3把握利率上升窗口加大长久期利率债配置、适度兑现权益品种浮盈，前三季度总/净投资收益同比-36bp/-36bp至5.36%/4.47%（H120分别为5.34%/4.29%）。
    投资建议：公司是上市同业中唯一NBV正增长，同时抢跑2021年开门红，加大产品力度和数量，保费表现值得期待。目前对应2020EP/EV1.38x，维持买入-B。
    风险提示：开门红销售不及预期，长端利率下行，代理人脱落率提升。

中国平安：寿险转型阵痛期、NBV持续承压

事件：公司发布2020三季报，前三季度营收9170.70亿元、同比+2.72%，归母净利润1030.41亿元、同比-20.47%；Q3营收同比+13.22%，归母净利润同比+7.74%。前三季度公司寿险归母营运利润同比+9.31%至747.64亿元。
    寿险承压、以量补价：疫情影响叠加代理人团队转型升级，公司寿险业务承压明显，Q3仍不见好转。代理人层面，Q3末较Q2末-8.44%至104.85万人。但在全面升级基本法、推动队伍向“规模+质量”并举下，NBV对应FYP在Q3实现同比+17.25%。产品层面，高价值长期保障型业务因线下展业受到冲击，Q3低价值率万能险和团险销售力度加大，同时积极开拓高端客户的养老储蓄产品及针对次标体人群的年金保险。Q3寿险NBVM同比-25.29%至33.18%，预期向下空间有限，随着产品结构恢复正常水平，NBVM有望回升。综合影响下，前三季度NBV同比-27.14%至428.44亿元，其中FYP同比-1.73%、NBVM同比-12.44pct。
    财产险综合成本率同比+2.9pct至99.1%：疫情影响下保证保险赔付上涨明显，严重拖累整体综合成本率。平安好车主累计绑车突破7600万辆，2200万辆尚未在平安承保，转化空间大。非车业务持续较高增长，短期意健险保费同比+32.73%。
    银行资产大幅优化、科技业务持续向好：Q3末不良率较Q2末-33bp至1.32%，信贷结构持续优化。前三季度科技业务总收入同比+8.3%至650.28亿元，9月平安好医生正式推出“平安医家”子品牌，全面整合升级医患服务平台，Q3末陆金所控股客户资产规模较年初+9%至3783亿元。
    投资建议：短期仍在转型阵痛期，核心业务寿险来看，更应展望2021年。松绑短储产品有望提振寿险业务，后续销售高价值保障产品仍是关注重点，2021年即将迎来轻装上阵。目前对应2020EP/EV1.10x，维持买入-A评级。
    风险提示：冬季疫情反扑影响寿险线下展业、宏观经济恢复不及预期、坏账率提升。

平安银行：不良核销力度加大，Q3净息差优化明显

事件：公司前三季度营收 1165.64亿元、同比+13.22%，归母净利润 223.98亿元、同比-5.18%，其中 Q3营收同比+8.84%、环比-5.36%，归母净利润同比+6.11%、前三季度净息差同比-6bp 至 2.56%、Q3单季度净息差环比继续下滑【整体】Q3较 Q2继续下滑 11bp，主要系零售贷款在优化投放、控制不良的同时，收益率有所下滑，同时吸储成本略显刚性、同业拆借成本环比上升，综合影响下导致净息差下滑幅度有所扩大。预计 Q4净息差改善有限、不排除继续下滑的可能。
    【资产端】生息资产规模同比+15.82%、收益率同比-42bp，其中贷款收益率同比47bp（Q3同比-70bp）。疫情对消费市场冲击明显，公司加大较低风险的持证抵押贷款、加强对优质客户的信贷投放力度，优化客群来控制不良率攀升，资产收益率有所下滑，Q3零售贷款收益率同比-81bp、较 Q2-55bp。
    【负债端】计息负债规模同比+13.62%、成本率-33bp，其中存款/同业存单/同业业务成本率同比-21bp/-69bp/-57bp。Q3同业存单成本率继续优化，但空间继续收窄；
    此外 Q3同业拆借成本攀升，导致较 Q2成本率+4bp。
    核销力度加大、不良率持续优化：Q3末公司不良率较 Q2末-33bp 至 1.32%，对公不良率较 Q2-45bp，新一贷/信用卡 Q3末不良率较 Q2末-41bp/-10bp。同时继续加大不良核销，Q3单季度核销 209.81亿元、高于上半年。
    风险抵补能力继续强化：拨备覆盖率继续提至 218.29%，逾期 90天以上贷款偏离度 0.84，不良认定并未放松，Q3末资本充足率较 Q2末-6bp 至 11.29%。
    投资建议：对公负债优化值得想象，零售向高阶转型、持续推进 LUM 向 AUM 转化 。 我 们 上 调 公 司 2020-22年 EPS 为 1.47/1.83/2.14元 ， 上 调 幅 度 为+5.80%/+5.06%/+4.73%。目前对应 2020E P/B 为 1.15x，维持买入-B 评级。
    风险提示：疫情反扑影响经济复苏节奏、货币政策边际收紧导致揽储成本上升

东方财富：Q3证券业务及基金代销爆发带来业绩高增长

事件：公司前三季度营业总收入59.46亿元、同比+92.00%，归母净利润33.98亿元、同比+143.66%。Q3营业总收入26.08亿元、同比+137.28%、环比+58.10%，归母净利润15.89亿元、同比+203.47%、环比+70.03%。公司互联基因下的流量转化加持、资本市场活跃度提升下，业绩呈现出高弹性。
    证券业务受益市场活跃度提升：前三季度日均股基交易额/两融余额8966/12084亿元、同比+58%/+36%，其中Q310829/14367亿元、同比+123%/+55%。市场活跃度提升下，公司流量平台效应进一步放大，业绩充分释放。公司前三季度手续费及佣金净收入同比+74.23%、其中Q3同比+121.07%。经纪客户培养下将有助于两融业务开拓，年初公司发行73亿可转债，其中不超过65亿元用于两融业务发展。9月底公司发布公告，筹划非公开发行可转债，有利于两融业务等继续扩张。公司前三季度利息净收入同比+88.51%、其中Q3同比+110.77%。
    基金代销业务爆发：市场活跃促进基金认购持续升温，Q320新发基金合计募集规模达1.28万亿、同比+301%，前三季度达2.34万亿、同比+195%。截至9月末，市场上非货基管理规模10.41万亿、较去年9月末+69%。截至10月18日，天天基金代销只数/家数5387只/141家，均位居行业第一。基金市场规模做大下，公司代销业务实现高速增长。在此影响下，公司营业收入（基金代销占比90%以上）前三季度同比+118.33%，其中Q3同比+173.53%。天天基金APP出现“基金投顾”图标，若成功申请，将有望利用天天基金流量进一步打开增长空间。此外公募业务稳步发展，东财基金旗下目前12只基金，均为非货基类，管理规模达29.45亿元。
    投资建议：互联网基因及流量优势，赋予了公司在市场活跃度提升时，较大的业绩弹性。我们上调公司2020-22年EPS为0.48/0.62/0.79元/股，公司目前2020EP/B7.06x及55.16xP/E，估值倍数远高于传统券商，维持增持-B评级。
    风险提示：证券市场景气度下滑、流量转化不及预期、证券行业恶性竞争加剧。

招商证券：投资业务稍显低迷、但不改稳健底色

事件：公司发布H120财报，营收114.99亿元、同比+34.64%，归母净利润43.34亿元、同比+23.73%；Q2营收66.12亿元、同比+69.79%、环比+35.32%，归母净利润25.36亿元、同比+84.36%、环比+41.10%。加权平均ROE同比+84bp至5.45%。公司大宗商品业务发展（收入同比+350%），导致整体盈利能力有所减弱。
    投行暂时承压、经纪转型财富管理依旧亮眼：【投行】投行业务略显低迷，承销额市场份额同比-189bp至3.10%，行业第9。其中IPO/债券承销同比-325bp/-240bp，但IPO承销额同比+29%，由此带动投行收入同比+19.40%，占营收比6.77%。期末IPO在会审核33家、行业第7，项目储备丰富有望释放业绩。【经纪】代理买卖证券市场份额4.81%，提升4名至行业第3。向财富管理转型中建立高净值客户服务体系，期末高净值客户数同比+37%，代销金融产品净收入同比+127%，代销理财产品规模达5018亿元。整体经纪业务收入同比+34.20%，占营收比25.33%【资管】Q2私募主动管理资产月均规模较2019年月均同比+71%，排名维持行业第四。在去通道、转主动下，H120资管业务收入同比+3.70%，占营收比4.57%。
    投资转好提振业绩，两融业务持续活跃：【投资】相较于Q1同比-47%，Q2在市场转暖下投资收入同比+112%，H120同比+3.26%，占营收比26.94%。全资子公司招商致远在疫情影响下非IPO退出明显受阻，拖累营收同比-81%至0.81亿元、归母净利润同比-88%至0.33亿元。【信用】自有资金及客户资金扩张带来利息收入增加，同时两融业务在股市回暖下持续活跃，带来利息收入同比+18%；此外信用负债成本被融资利率下降部分抵消，综合影响利息净收入同比+38.18%。股质待回购余额较年初-5.6%，压缩节奏放缓，整体履约保障比例345%，风险缓释。
    投资建议：公司经营稳健、唯二连续13年评得AA级。背靠招商局，强化协同效应与机构业务发展，PB业务先发优势明显，配股进一步增强资本实力。目前对应2020EP/B2.33x，鉴于目前市场高景气度，维持买入-A建议。
    风险提示：宏观经济波动影响市场风险偏好及交投活跃度、监管政策变化。

海通证券:信用减值计提缓释风险、投资业务Q2转好

事件：公司发布H120财报，营收177.88亿元、同比-1.58%，归母净利润54.83亿元、同比-0.78%；Q2营收108.01亿元、同比+38.31%、环比+54.61%，归母净利润32亿元、同比+82.21%、环比+40.20%。加权平均ROE 同比30bp 至4.26%。
    业绩下滑主要系收入端表现低迷，其中投资业务收入同比略增0.02%，利息净收入同比略降1.96%，子公司销售收入下滑导致其他业务收入同比-36.42%，同时信用减值损失计提同比+174%。
    投资业务Q2转好，上半年整体表现低迷：Q220市场转暖下，公司投资业务同比354%（Q1同比-74%），H120整体同比+0.02%至58.48亿元，占营收比32.88%位居第一。全资子公司海通创新营收同比+216%、净利润同比+217%至5.16亿元，截至H120末完成科创板跟投5家，累计投资2.65亿元，期末市值13.92亿元。
    经纪/资管表现稳健、投行/信用暂时承压：【经纪】H120新增有效户数14万、同比增长超50%，e 海通财 APP 月活同比增长超30%。H120经纪业务收入同比+17.89%，占营收比12.56%。【资管】海通资管管理规模同比-12%、主动管理占比提升至68%，盈利能力持续增强，净利润同比+15%。海富通及富国基金净利润同比+44%/+64%。整体资管收入同比+43.35%。【投行】股权业务进步明显，IPO承销额份额同比+132bp 至3.11%，上半年科创板申报数行业第二，期末在审数行业第二。公司投行业务收入同比+3.29%，占营收比9.56%。【信用】股质余额同比-24%、较年初-12%，平均履约担保比例278.49%，同时计提29亿信用减值损失，风险缓释，其他如华泰/国君/东方/中信计提2/1.2/13/20亿元，计提较为充分。
    投资建议：公司经营稳健，海外布局领先有望打开业绩向上空间。作为头部券商持续受益资本市场做大做强，随着注册制推行，有望享受投行业务增量，业绩持续释放可期。目前公司2020EP/B1.38x，维持买入-A 建议。
    风险提示：海外疫情影响宏观经济、 国内资本市场景气度下行、 监管政策变化

东方证券:自营彰显弹性、资管持续夯实品牌效应

投资要点事件：公司发布H120财报，营收96.25亿元、同比+19.14%，归母净利润15.26亿元、同比+26.16%；Q2营收57.98亿元、同比+44.54%、环比+51.49%，归母净利润7.13亿元、同比扭亏为盈、环比-12.32%。加权平均ROE同比+49bp至2.80%。经纪/投资/资管业务全面向好，但信用业务有所收缩。
    自营顺势而为、投资业务彰显高弹性：【投资】Q2市场转暖，叠加流动性宽松，公司主动加大自营股票投资。H120末自营交易业务余额较上年末略+0.74%至991亿元，其中股票+34.42%至93亿元，占比提升至9.43%。市场转暖+仓位调整+投研实力，驱动公司投资收入同比+48.20%至34.03亿元，占营收比35.36%位居第一。【信用】加强股质存续项目管控，坚持“控风险、降规模”，期末股质待购回余额同比-26%（较年初-13%）至179亿元，规模有效压缩、风险进一步化解，在此影响下股票质押式回购利息收入同比-49%。
    经纪深化财富管理转型、资管优势持续保持：【经纪】强化资产端领先优势，加强买方投顾布局。H120非现金类产品销售量同比+42%至131亿元，其中汇添富中盘价值精选混合型基金销量19.52亿元，居券商渠道第一。期间代销金融产品收入同比+192%至1.15亿元，整体经纪收入同比+39.61%至10.86亿元，占营收比提升至11.28%。【资管】规模同比+13.2%（较年初+3.6%），其中主动管理高达99.51%，东证资管资管业务净收入居行业第二。总体上资管业务收入同比+33.57%至11.14亿元，占营收比11.57%，公司资管多年打造的品牌效应有望为其他业务条线引流。【投行】债承金额同比+95%，市占率提升至2.55%。IPO同比+27%，但市占率略下滑至0.93%。投行业务同比+4.63%、占营收比下滑至5.75%。
    投资建议：自营+资管双支柱发展，公司以优异的投资业绩夯实品牌效应，有望为其他业务条线如财富管理导流。目前2020EP/B1.50x，维持买入-A评级。
    风险提示：宏观经济波动影响资本市场景气度提升、监管政策变化

中国平安：寿险改革持续暂时拖累价值、队伍建设蓄能值得期待

事件：公司发布H120财报，营收6299.56亿元、同比-1.44%，归母净利润686.83亿元、同比-29.68%；Q2营收3017.84亿元、同比+15.63%、环比-8.04%，归母净利润426.20亿元、同比-18.29%、环比+63.53%。业绩变化主要系【收入端】投资收益同比-29.32%，【支出端】退保金/减值损失计提/非银利息支出增长均超30%，增提责任准备金44.21亿元，去年同期减少20.77亿元；此外实际税负同比加重。
    产品策略变化+代理人产能下滑，寿险价值承压：【产品】分红险同比-33.48%，（年金险+67.56%），代理人/电网销渠道趸交同比+86.85%/+46.96%。长期保障型新单同比-36%，长交保障储蓄混合型同比+45%，拖累代理人/电网销NBVM同比-3.7pct/-17.7pct至55.2%/28.8%。【代理人】月均规模同比-10%、期末较年初-2%，活动率-8.8pct至53%，新单同比-14%（期缴-21%）。【整体】代理人脱落及展业困难，牺牲部分价值换取规模。FYP同比-8.01%，NBVM同比-7.96pct至36.70%，拖累NBV同比-24.41%至310.31亿元。判断代理人调整仍会继续，但影响边际减弱，精兵强将策略不变，短期或动荡；但提产能是长期诉求，蓄能较足。
    产险关注车险新政落地后的保费承压：H120综合成本率同比+1.5pct至98.1%，费用率/赔付率分别+0.7pct/+0.8pct。净/总投资收益率分别-0.4pct/-1.1pct至4.1%/4.4%，主要系权益资产分红下滑及投资资产规模扩张（保险资金投资组合规模同比+30%），其中股基公允价值变动同比-35%，拖累公司投资收益同比-29%。
    平银增强风险抵补能力，科技业务向好：1）【平银】净息差同比-3bp至2.59%、不良率较去年末持平，拨备覆盖率较年初+32pct至215%；2）科技营运利润同比+23.5%至40.45亿元：【平安好医生】合作医院增长至3700家合作医院，累计注册用户达3.5亿人；【陆金所】管理客户资产规模较年初+8%至3747亿元。
    投资建议：短期来看，平安的扰动因素仍在管理层变动以及寿险改革的节奏，核心看代理人策略，估计短期仍动荡，我们看好长期价值增长诉求下的精兵策略。考虑到公司股价对应的2020E PEV为1.04x，处于历史低位，维持买入-A评级。
    风险提示：疫情持续影响代理人展业及脱落率提升、线上业务及产能提升不及预期

中国人寿：以规模堆价值、上半年NBV+6.7%表现亮眼

事件：公司发布H120财报，实现营收5137.35亿元、同比+12.36%，归母净利润305.35亿元、同比-18.79%；Q220营收1759.63亿元、同比+21.35%、环比-47.90%，归母净利润134.45亿元、同比+16.26%、环比-21.33%。业绩变动主要系1）传统险准备金折现率变更，增提126.56亿元准备金，税前利润相应减少；2）去年同期手续费及佣金税优政策下导致今年相比实际税负加重。
    NBV同比+6.71%，NBVM同比略下滑1.81pct：【个险】得益于规模人力的增长，即个险销售人力同比+7.4%至169万人，创历史新高。个险在新版基本法激励下，营销动力十足，制度升级释放红利。上半年疫情冲击中，仍实现个险新单同比+11.77%，个险贡献新单63.41%的保费，略微下滑。在规模加持下，个险价值率并未出现较大牺牲，NBVM仅下滑0.4pct至39.3%，在新单实现良好增长下，个险NBV同比+9.68%，贡献整体NBV99.11%。个险新单中，期缴占比同比下滑不足1pct，得以有效支撑价值率。【银保】回归渠道定位，规模与价值并举。银保并未走单一趸交路线，期缴占新单比进一步上升至98.25%，同比增速达43.88%。银保渠道持续加强队伍管理，客户经理达3.1万人，有效助力渠道规模与价值增长。目前来看国寿的重心开始偏向价值，但规模仍是地基。我们判断代理人规模仍是冲量的核心指标，营销仍是险企的核心竞争力。投资风险仍然偏保守：期末投资资产同比+14.43%（较年初+5.82%），净/总投资收益率同比-37/-43bp至4.29%/5.34%权益型资产配置同比略有提升，但较年初-42bp至16.53%，其中股基占比较年初-37bp至10.68%。国寿EV受投资收益偏差影响较大，稳定的投资收益率有助于价值的长期稳定增长。
    投资建议：夯实规模地基走价值并举路线，上半年NBV是上市险企内唯一实现正增长，国寿转型值得称赞，我们对公司2020NBV增速保持乐观。鉴于目前2020EP/EV1.21x，维持买入-B评级。
    风险提示：代理人流失加剧、长端利率下行超预期

华泰证券：经纪投行依旧强势、投资业务顺势而起

投资要点 事件：公司发布 H120财报，营收 155.41亿元、同比+39.92%，归母净利润 64.05亿元、同比+57.88%。加权平均 ROE 同比+1.16pct 至 4.98%，公司业绩表现优异主要来自收入端相对亮眼。
    经纪优势持续巩固、投行业务表现亮眼；【经纪】科技加码+投顾跑步式跨越，一站式平台“涨乐财富通”H120末月活突破 911万，居证券公司 APP 首位，母公司从业人员中 31%为投顾。H120市场交易热情较高水平下，经纪业务收入同比+24.48%，占营收比 18%，其中代销金融产品收入同比+139%。期待公司财富管理转型成效，传统经纪客户转换率加速提升，促进 AUM 增长。【投行】“三中一华”稳固，股权承销进步明显。H120股权主承销金额达 737.20亿元，居行业第三；
    保荐科创板受理家数 15家，居行业第三；债券承销稳中求进，主承销金额市场份额 5.09%，居行业第六。投行收入同比+109%，盈利能力持续增强，占营收比提升至 8.12%。【资管】加大创新，积极向主动管理转型。单一资管规模同比-36%，拖累整体资管规模同比-31%，主动管理占比提升至 47%，盈利能力显著增强。H120资管收入在规模下滑中实现收入同比+12.63%，占营收比 10.14%。
    Q2投资业务延续 Q1增长态势，贡献最大业绩弹性：【投资】Q220市场震荡上行中（万得全 A 涨 14.74%，去年同期跌 4.62%），投资业务收入同比+57.22%至 53.95亿元（Q2同比+136%），占营收 34.71%持续保持贡献首位；直投子公司华泰紫金营收同比+94%至 22亿元，利润同比+97%至 16亿元。此外公司利息净收入同比-19.39%，主要系债务融资利息支出增多，利息收入/支出同比+12%/+25%。
    投资建议：公司经营稳健，资本金雄厚，多项业务行业领先，是职业经理人规划和内部制度改革先行者。我们看好公司的财富管理转型，布局金融科技赋能全业务条线，机构业务借助传统零售经纪有望持续发力。目前 2020EP/B1.40x，维持买入-A。
    风险提示：宏观经济波动影响资本市场景气度回升、权益市场剧烈波动

中信证券：得益于市场回暖、投资业务贡献最大业绩弹性

事件：公司发布H120财报，与快报一致。H120营收267.44亿元、同比+22.73%，归母净利润89.26亿元、同比+38.48%；Q220营收同比+23.27%、环比+8.08%，归母净利润同比+121.68%、环比+19.01%。加权平均ROE5.07%，同比+96bp。
    业绩增长主要系投资业务收入同比+64%，经纪业务同样亮眼、收入同比+32%，投行业务收入同比+23%，盈利能力较差的大宗商品贸易业务下滑。受买入返售金融资产和融出资金信用减值损失计提增加，整体信用减值损失同比+290%。
    轻资产各业务条线受益市场景气度高升：【经纪】市场交投活跃度的提升（H120日股基交易额同比+29%），带来经纪业务收入同比+31.83%，占营收比同比+129bp至18.73%。坚持财富管理转型，投顾人数行业第一，代销金融产品收入同比+123%。
    【投行】H120投行承销额同比+29%至6803亿元、市场份额13.55%，同比略微下滑16bp，但仍保持行业第一。主要系IPO承销额市场份额下滑至7.53%，但公司IPO项目储备丰富，储备项目居行业第一，暂时承压无需过忧，投行业绩有望进一步释放。【资管】收入同比+23.39%，占营收比12.30%。H120末公司资管规模同比+9.79%至1.42万亿元，其中主动管理占比同比+16.81pct至60.23%。
    资产负债表业务中投资业务贡献最大业绩弹性：公司有效杠杆率由2019年末的4.14x提升至H120末的4.48x。【投资】Q2市场回暖（万得全A+14.74%、去年同期-4.62%），公司交易性金融资产公允价值同比+171%，整体投资收入同比+64.14%，占营收比44.11%占比第一。【信用】卖出回购/短融券/转融通业务利息支出增长较快，带动整体利息支出同比+17.02%，而利息收入增长较慢（同比+4.93%），其中两融利息收入同比+21%增速最快，导致利息净收入同比-41.18%。
    投资建议：公司资产/利润规模等均居行业首位，在场外期权、投行、财富管理、海外等业务布局领先，领先优势将逐步体现到盈利能力。公司直接受益资本市场做大做强。鉴于目前市场维持高景气度，公司对应2020EP/B2.27x，维持买入-A。
    风险提示：股票市场交投活跃度降低、流动性边际收紧、政策变化

国元证券：“财富管理+投融资”双轮驱动、Q2业绩改善明显

事件：公司发布H120财报，营收21.15亿元、同比+33.44%，归母净利润6.18亿元、同比+42.77%；Q2营收12.05亿元、同比+100.72%、环比+32.48%，归母净利润3.35亿元、同比+2981.52%、环比+18.36%。加权平均ROE 同比+73bp至2.47%。业绩变动在于Q2投资业务收入大幅改善，带动H120收入同比+39.46%。
    市场景气度高升下、投资业务大幅改善带来业绩提升：【投资】得益于Q2市场景气度回升，万得全A 上涨14.74%（去年同期下跌4.62%），公司Q2投资业务收入改善明显，主要系权益资产估值上升导致公允价值变动收益由Q219的-3.72亿元改善为Q220的2.98亿元，在此影响下H120公司投资业务收入同比+39.46%至4.42亿元，占营收比20.91%。【投行】H120债券承销额市场份额0.36%（去年同期0.19%）、IPO 承销额在Q1颗粒无收下Q2改善明显（H120IPO 承销额市场份额同比-83bp 至0.25%）；公司对项目筛选与识别较为严格，投行收入季度波动较大，Q2成功保荐龙磁科技、国盾量子等标杆项目。鉴于项目储备良好（在会IPO 项目11个、居行业13，科创板4个、居行业14），后续有望释放业绩。
    财富管理转型初见成效、信用业务有的放矢：【经纪】转型财富管理，新设金融产品部制定销售策略/实施方案、带动理财产品销售高增长（代销金融产品净收入同比+314%）。期间经纪业务收入同比+16.35%，占营收比20.40%。【信用】信用资产扩张提升利息收入，其中结算备付金期末余额同比+42%、其他债权投资余额同比+19%；信用负债增长相对较缓，利息支出增长不及利息收入。同时母公司股票质押余额同比-22%。公司利息净收入同比+25.21%，占营收比35.73%跃居第一。
    投资建议：背靠安徽省属金控，立足合肥高科产业发展。安徽股交中心由公司牵头发起，旗下国元创新、国元股权为科创板项目提供不同阶段投资服务，投行与投资协同效应加速。有效杠杆率仅为2.67x，目前对应2020EP/B1.42x，维持买入-A。
    风险提示：宏观经济波动影响市场风险偏好下行、资本市场景气度走弱、监管变化。

国泰君安：投资+信用业务表现亮眼，驱动业绩改善明显

事件：公司发布H120财报，营收158.12亿元、同比+12.18%，归母净利润54.54亿元、同比+8.64%；Q2营收96.67亿元、同比+30.64%、环比+57.33%，归母净利润36.28亿元、同比+80.09%、环比+98.66%。加权平均ROE4.16%，同比+13bp。Q2在市场景气度高升下，公司业绩改善明显。Q2公司投资业务收入同比+82%，此外公司两融业务规模持续扩大，带动信用业务收入同比+30%。
    零售经纪业务依旧强势、两融业务顺势扩张：1）公司在巩固传统零售经纪优势的基础上持续推进财富管理转型，投顾人数较上年末进一步增长9.3%至2950人。H120经纪业务收入同比+16%，占营收比23%。公司代理买卖证券业务净收入市场份额5.79%，持续保持行业第一。2）股票交投活跃带来两融业务扩张，H120末公司融出资金余额较Q2末增长7.85%（同比+23%），同时股质回购业务规模有所减少，综合影响下H120信用业务收入同比+12%（Q2同比+30%），占营收比18%。3）得益于Q2市场行情向上，Q2公司投资业务收入较Q1大幅提升36%，主要系交易性金融资产公允价值变动损益扭亏（Q1为-13.23亿元，Q2为20.95亿元）。H120公司投资业务占营收比26%，重新占据贡献首位。
    投行蓄势待发、资管向主动推进：1）H120投行收入同比+10%，占营收比7.4%，较去年同期略下滑14bp。期间证券主承销额同比+54%至2971亿元，居行业第3。股权承销额同比+33%（行业第5）、债券承销额同比+57%（行业第3）。公司IPO项目储备丰富，目前19家居行业第5，投行业绩有望持续释放。2）受去通道、转主动影响，公司资管业务收入同比-17%，占营收比4.6%（同比-160bp）。主动管理规模占比同比+253bp至62.8%，H120国君资管主动管理月均规模行业第2。
    投资建议：公司业务布局全面，在组织架构全面革新+股权激励下，我们看好公司业绩持续表现。目前对应2020EP/B1.18x，维持买入-A评级。
    风险提示：市场景气度下行、信用业务坏账率超预期。

东方财富:受益市场高景气，证券经纪与基金代销高增长

投资要点事件：公司发布H120财报，与业绩快报一致。H120营收33.38亿元、同比+67.09%，归母净利润18.09亿元、同比+107.69%。Q2营收16.49亿元、同比+54.01%、环比-2.32%，归母净利润9.35亿元、同比+92.74%、环比+7.00%。子公司东财证券H120营收18.72亿元、同比+50.53%，净利润11.40亿元、同比+71.79%。公司业绩增长主要系金融电子商务（基金代销）收入同比+102%，同时证券业务保持高增长、收入同比+57%，其中证券业务中利息净收入同比+75%。此外Q220管理费用同比+3%，较Q120下滑明显，规模效应渐显。证券业务活跃、两融业务渐发力：得益于交投活跃度的提升（H120股基日均交易额同比+29%），公司证券经纪业务净收入同比+45%（代理买卖证券业务净收入占比90%），在佣金率仍处缓慢下行通道中我们判断公司经纪业务市占率进一步提升。7月以来市场持续维持高景气度，股基日均交易额同比+261%至1.34万亿元，公司将持续受益市场活跃度的提升。强经纪带动两融业务，公司73亿可转债发行完毕，其中不超过65亿元用于扩大两融业务。H120公司利息净收入同比+75%，主要系两融业务的快速增长，H120末融出资金规模同比+53%（行业同比+25%）。基金代销高增长：市场活跃带动基金认购，H120新发基金募集规模同比+124%至1.06万亿元，公司基金销售额同比+84%至5684亿元（剔除活期宝同比+85%），测算平均代销费率与去年同比持平。截至8月11日天天基金代销只数5428只、代销家数140家，均居行业第一。公司公募基金业务稳步发展，东财基金旗下10只基金规模达28亿元，H120基金管理业务净收入同比+898%至409万元。投资建议：公司互联网基因平台流量效应强，战略清晰。东财证券贡献公司营收的56%、归母净利润的63%，股市景气度提升下彰显强周期与高弹性特征。但鉴于目前2020EP/B7.39x及62.58xP/E，估值倍数远高于传统券商，维持增持-B评级。风险提示：股市交投活跃度下行、流量转化不及预期、信用业务开展不及预期

中信证券：H120业绩快报，上半年归母净利润同比38%

事件：公司发布H120业绩快报，H120实现营收267.43亿元、同比+22.72%，归母净利润89.26亿元、同比+38.47%；Q220实现营收138.91亿元、同比+23.27%、环比+8.08%，归母净利润48.50亿元、同比+121.66%、环比+18.99%。控股子公司华夏基金H120净利润7.48亿元、同比+25.93%，Q220净利润3.49亿元、同比+22.89%、环比+28.71%。
    业绩提升主要受益于资本市场高景气度：券商业绩与资本市场景气度密切正相关，H120股基日均交易额7915亿元、同比+29%，两融平均余额1.08万亿元，同比+24%。7月份以来交投活跃度持续高涨，股基日均交易额达1.37万亿元、两融平均余额达1.34万亿元。
    公司大投行优势明显：承销额市场份额持续保持第一，H120投行承销额同比+29%至6803亿元、市场份额13.55%，同比略微下滑16bp，但仍保持行业第一。主要系IPO承销额市场份额下滑至7.53%，但公司IPO项目储备丰富，储备项目43个，位居行业第一，此外公司科创板服务家数54家居行业第一，暂时市场份额承压无需过忧。投行马太效应愈发显著，随着创业板注册制的推行，公司投行业绩有望进一步释放。
    投资建议：公司资产规模、利润规模等均居行业首位，在场外期权、投行、财富管理、海外等业务布局领先，预计领先优势将逐步体现到盈利能力。公司直接受益于资本市场做大做强，我们上调公司2020-22EPS至1.23/1.44/1.63元。鉴于目前市场维持高景气度，公司对应2020EP/B2.12x，上调评级至买入-A。
    风险提示：市场景气度下行、宏观经济恢复低于预期。

顺络电子：H1业绩创下历史新高，多元产品受益科技迭代

事件:公司2020年H1实现营业总收入14.42亿元、同比增长18.45%,归母净利润2.42亿元,同比增长24.09%,扣非后归母净利润2.312亿元、同比增长27.12%。其中2020Q2营业总收入8.39亿元,同比增长24.74%、环比增长39.22%,单季收入首次突破8亿元;归母净利润1.48亿元,同比增长32.76%、环比增长56.27%,季度收入和归母利润均创纪录。
    毛利率持续提升,费用端稳定。公司2020年H1销售毛利为5.35亿元,同比增长24.54%,其中Q2毛利为3.22亿元,同比增长34.13%。Q1毛利率35.32%,Q2毛利率38.34%。毛利率提升的原因主要系:一是前期研发投入初见成效,新型电感、汽车电子、微波器件、精密陶瓷等新产品订单比例上升拉动毛利率;二是与大客户建立高度信任后订单总量大幅增加,产能利用率提高,规模效应驱动毛利上升。费用方面,公司2020年H1销售费用、管理费用、研发费用、财务费用总额同比增长24.15%,费用率分别为3%/4.68%/7.3%/1.41%,同比整体处于稳定水平。
    通讯业务:5G设备器件用量增加,下游客户市场份额增长,二者共同驱动公司通讯业务增长。一方面,公司涉足通讯领域多年,已经和海内外核心通讯企业形成战略合作关系,现有客户中大客户的市场份额持续增长,下游客户市场份额增长加大对公司通讯电子器件的需求;另一方面,5G基站和5G终端对元器件需求提升,公司对5G基站研发的天线、微波器件,及针对5G终端设备的新型电感在2019年均已得到国际大厂认可,2020年以来订单持续增加,5G市场规模扩张将使公司通讯业务持续增长。
    其他业务板块稳步增长,向汽车电子、物联网、新能源、工业互联网等领域持续拓展。公司中高可靠性电子变压器、电动汽车BMS变压器、高可靠性电感等产品已被海内外众多全球知名汽车电子企业和新能源汽车企业批量采购,大量新业务正在设计导入过程中;公司精细陶瓷产品前期已完成市场布局、技术布局,技术水平领先,本年度重点销售产品在智能穿戴产品,同时积极拓展手机背板业务。公司产品还在服务器高端客户处得到认可。
    投资建议:考虑到公司的电感龙头地位,新产品新客户的持续突破,疫情中业绩仍然创新高,我们上调公司2020-2022年EPS分别至0.59/0.85/1.11元,对应PE分别为35.5/24.7/18.9x,维持公司买入-B评级。
    风险提示:消费电子需求复苏不及预期;5G建设进度不及预期风险;新产品/新客户拓展不及预期;

智飞生物：新冠疫苗获批临床，产业化优势突出

我国首个获批进入临床试验的重组亚单位新冠疫苗,具备产能高、成本低特点:该疫苗为重组亚单位新冠疫苗,是我国继腺病毒载体疫苗和灭活疫苗两种类型的疫苗进入临床试验之后,又一种新的技术路线研制的新冠疫苗进入临床试验阶段。重组蛋白疫苗是通过基因工程的方式在工程细胞内表达纯化病原体抗原蛋白,然后制备成疫苗,疫苗的抗原是基于结构设计的S蛋白受体结构域(RBD)二聚体抗原,结构独特。动物保护试验结果显示,疫苗免疫能诱导产生高水平的中和抗体,显著降低肺组织病毒载量,减轻病毒感染引起的肺部损伤,具有明显的保护作用。同时,该疫苗通过工程化细胞株进行工业化生产,具有产能高,成本低,可及性强的特点。
    根据公司公告,疫苗将进入人体临床试验阶段,Ⅰ期临床试验将分别在重庆医科大学附属第二医院和首都医科大学北京朝阳医院开展。
    国内6款疫苗在临床阶段,疫苗公司有望突破全球市场:抗击新冠疫情将是一场持久战,疫苗是人类战胜疫情的重要武器,目前研发进度上国内暂时领先,有6款疫苗目前处于临床阶段,其中包括1款腺病毒载体路径、4款灭活路径和1款重组亚单位蛋白路径,有三家已经完成Ⅱ期临床。出于尽快控制疫情的考虑,国家有关部门对于疫苗审批将大大加快,研发周期也有望缩短,有望加速上市,预计最快今年年底明年年初将有新冠疫苗产品上市。国内疫苗公司借助此次疫情也有望突破全球市场。海外目前有8款疫苗进入临床,其中三款与国内公司有合作。进展较快的Moderna公司将在7月开展Ⅲ期临床。预计明年年初问世。
    疫苗龙头公司,享受市场快速增长和份额提升双重红利:目前国内二类疫苗市场处于萌芽阶段,创新大品种加速上市,产业迭代、新冠疫情推动疾控体系改革及民众接种意识提高等多方因素驱动行业快速增长。研发实力国内顶尖,自有产品放量带来价值重估,新产品重组结合融合蛋白(EC)已经获批,预防性微卡即将获批,在研管线上还有四价流感、二倍体狂苗等大品种位于临床Ⅲ期,预计2021年报产。
    销售能力在二类疫苗放量中极为重要,公司国内最为优秀,保障研发管线上产品出来后可以迅速放量。
    投资建议:公司销售能力国内一流,保障了产品上市后可以快速放量,自有产品线带来价值重估。预计公司2020-2022年的净利润分别为33.3、43.7、55.1亿元,增速分别为41%、31%、26%。,给予“买入-A”建议。
    风险提示:政策风险;行业安全事件;主要疫苗品种竞争加剧导致盈利下降;研发进度不及预期。

洪都航空：教练机+导弹双轮驱动、订单饱满保证高景气

高教-10高级教练机进入批量列装阶段。近几年来,以歼20、歼16、歼15等先进作战飞机批量列装空、海军。原来从作战部队选拔优秀飞行员,作为歼20等先进作战飞机飞行员的培训方法不能持续。空军、海军都开始加大直接从航校培训新型战机飞机员的力度。公司的高教-10在气动性能、航电设备、操作模拟等方面都可以很好的完成4代机和3代半战机飞行员的培训工作。
    老当益壮,传统产品初教-6焕发新的活力。初教-6是一款经典的初级教练机。2019年2月28日,初教6飞机获得中国民航局的TC/PC(型号合格证/生产许可证)。
    初教-6获得适航认证后,有望获得更多的订单,焕发新的活力。根据中航工业的新闻,我们分析公司在2020年上半年完成转场交付任务的数十架飞机中,初教-6的新增订单也应该为公司业绩增长提供了新的动力
    导弹资产给公司业绩成长带来新动力。解放军空军和海军越来越强调进攻能力,对地和对舰打击力量建设是发展的重点。歼-16、歼-15、歼-10C、轰6N、歼轰7都需要装备空对面导弹。解放军训练实弹训练频率日益增加。库存需求也在增长。公司置入导弹资产后,业绩增长有单一的教练机业务转变为导弹、飞机业务双轮驱动。
    投资建议:维持“买入-A”评级。公司是市场上唯一同时拥有飞机和导弹业务的上市公司。我们上调公司盈利预测,公司2020、2021、2022年EPS分别为0.25、0.40和0.59元。对应PE为61、39、26倍,维持“买入-A”投资评级。
    风险提示:1、后续新型号研制进度不及预期。

中国太保：GDR落地，折价3%~10%

投资要点 事件:6月12日晚,公司发布《关于发行全球存托凭证并在伦敦证券交易所上市的提示性公告》,拟于伦敦时间6月12日至16日发售GDR。
    靴子落地,折价空间小于此前市场预期:1)GDR 份数不超过1.13亿份(含不超过10%的超额配售),对应A 股股票不超过5.65亿股。2)每份GDR 价格区间在17.6—19美元,即3.52-3.8美元/股。按6月12日美元兑人民币中间价计,对应A股折价为2.96%-10.11%(此前华泰发行GDR 折价近40%),套利空间低于此前市场预期。发行规模确定比例不超过发行前A 股的9%,此前为10%。主要在于目前太保股价背离基本面情况下,适当减少发行规模,同时减少套利空间,有利于引入认可公司发展的长期价投投资者。按照1.13亿份发售, 预计摊薄2020EEVPS1.74%~2.04%,影响有限。
    募集资金围绕保险主业,逐步发展境外业务:1)70%以上募集资金净额,用于境外发达及新兴市场,进行股权投资、并购等。2)剩余资金用于搭建海外创新领域投资平台,投向健康、养老、科技等方向。3)公司与Swiss Re 瑞再签订《基石投资协议》,其最多认购2888.34万份GDR,比例约25.5%,占发行后总股本1.5%。
    投资建议:无论从发行规模还是发行价格来看,此次GDR 发行细则好于此前市场预期。公司意在改善治理结构,引入长期战略投资者,进一步完善国际化布局。四月份以来太保寿险累计保费增速转正,5月份略有提升但仍较疲软。主要系公司个险代理人渠道保费贡献度位居上市险企首位(2019年达92%),今年受疫情影响线下展业困难,线下代理人出勤率与签单率大打折扣,渠道调研得知部分地区签单率不足往年一半。随着疫情影响边际钝化,Q2-Q3迎来保费端修复窗口期。公司坚持优质增员,符合长期价值增长,目前对应2020EP/EV0.56x,维持买入A 评级。
    风险提示:疫情反复影响代理人展业,增员政策不及预期。

国泰君安：限制性股票激励计划快评

事件:6月7日,公司发布A 股限制性股票激励计划,拟向激励对象授予不超过8900万A 股限制性股票,约占总股本1%,首次0.92%、预留0.08%。
    绑定核心人才,激发长期活力:1)本次股票激励计划授予对象为执行董事、高管及其他核心骨干成员共451人;2)限售期分别为授予完成登记起2/3/4年,解禁比例33%/33%/34%,激励计划有效期6年。3)首次授予价格8.03元/股;4)股票来源为,公司以自有资金不超过21.7亿元,从二级市场回购,拟回购4450~8900万股股票,每股不超过24.39元。激励计划绑定公司核心人员,充分调动积极性与创造力,实现员工与公司利益的长期捆绑,进一步完善公司治理体系。
    KPI 考核引领稳健发展导向:1)公司选取归母净利润、加权平均ROE、金科投入、综合风控为考核项,以达标为解禁条件;2)归母净利润/加权平均ROE /金科投入权重50%/40%/10%,综合风控为分类结果达A 及以上且未发生重大违法违规事件,具有“一票否决”含义;3)三批次解禁考核分别为,2021/2022/2023年在对标公司(中信/海通/华泰/广发/申万/招商)中,【归母净利润】不低于第4/3/3名,【加权平均ROE】较2019年提升1/2/2位,【金科】当年信息技术投入/上年营收不低于6.05%/6.10%/6.15%。KPI 明确对比公司,目标清晰:首次引入金融科技创新投入,虽仅10%权重,但意味明显,延续公司金科赋能战略。业绩与风控双指引,不仅体现公司更加注重股东回报,同时也保持一贯稳健,风控为本的经营理念。
    投资建议:《新证券法》实施后,公司于业内首家提出限制性股票激励计划。我们认为,激励机制对证券公司尤为重要,证券业务核心在“人”。此次探索在A 股推出激励计划,更能激发公司核心人员主人翁意识。公司经营稳健,连续12年评级AA。业务布局全面,无明显短板。目前对应2020年P/B0.94x,重申买入-A 评级。
    风险提示:资本市场景气度走低,政策变化

烽火通信：疫情导致Q1亏损，全年需求向好

19年星火星空保障公司业绩,Q1因疫情影响亏损。公司4Q19实现营收68.87亿元,同比增长0.34%,归母净利润3.59亿元,同比增长68.9%。子公司烽火星空19年净利润实现4.79亿元,同比增长59%,对公司整体利润贡献度达49%,保障公司19年业绩释放。公司身处武汉疫区,1季度业绩大幅下滑,因收入大幅下降,而人工薪酬及折旧等固定支出并未减少,且额外增加防疫支出。2019年,公司通信系统、光纤光缆、数据网络三个业务板块营收分别增长3.8%、下降14.8%、增长28.9%,其中,通信系统设备营业收入增速受2019年运营商有线网投资下滑影响而减缓,毛利率水平有所下滑;光纤光缆业务,由于运营商集采采购及单价下滑,整个板块收入下滑;数据网络产品受流量增长驱动,营收增速较大。
    2019年控本增效取得成果,研发投入加大提升产品竞争力。公司2019年三费费用率8.73%,同比下降1.2pct.,其中管理费用、销售费用、财务费用分别同比下降7.24%、9.11%、22.84%,主要系公司降本增效取得一定成效所致。2020Q1公司三费费用率为14.12%,同比提升5.71pct.,主要系公司2020Q1营收下降较大所致。公司继续保持在高端核心技术方面的研发力度,持续优化产品和技术布局,推动纵向产业链整合,确保产品竞争力不断提升。2019年公司研发投入为28.4亿元,同比增长11.9%,研发费用22.3亿元,研发费用率11.53%。
    20年传输网络景气度上行,公司在承载网设备招标份额保证通信系统业务提升。
    在国家大力推进新基建的背景下,国家要求加快5GSA组网建设步伐,20年运营商加大传输网投资预算,整个传输网景气度将在20年迎来上行。公司在三大运营商已完成5G承载网设备集采招中纷纷取得不错份额,且有望持续实现突破。此外,公司国际化市场加大推进,通信系统业务业绩有望得到提升。
    光纤光缆业务有望随需求量和单价的同比改善而改善。2019年由于需求下行,供给过剩,运营商光纤光缆集采价格的大幅下行结束。20年国内5G网络建设加码,海外需求保持稳定增长,光纤光缆需求得到支撑。同时,行业光纤光缆产能在逐步出清,有助于光纤光缆价格水平的回升。从需求和价格考虑,公司光纤光缆业务有望得到改善。
    运营商5G核心网投资加大+流量可视化需求提升,公司数据网络安全产品增长动力十足。运营商核心网建设需求,带动相关网络设备需求,公司路由器交换机产品有望在运营商市场继续扩大份额。此外,网络安全监控和大数据分析的增量需求将随流量增长而增长,特别是5G网络将带动流量数十倍增长,子公司烽火星空产品体系丰富,有望充分受益。
    投资建议:随着国内运营商传输网投资在20年的加大,公司作为传输领域的龙头,将受益5G加速建设,同时公司数据网络产品有望受益运营商核心网投资加大和流量可视化需求提升。随着疫情对公司负面影响的逐步消除,我们预计公司2020、2021、2022年营收分别266.99、293.64、324.88亿,EPS分别是0.88、1.22、1.32元,对应PE分别36.3、26.0、24.2x,维持公司“买入-A”评级。
    风险提示:5G传输网络建设不及预期、中美贸易摩擦升级、产品毛利率下降、光纤光缆价格继续下行、公司复工复产不及预期,海外市场进展不及预期。

华泰证券：投资业务表现优于同业、经纪投行势头良好

投资要点 事件:公司发布Q120财报,营收68.65亿元、同比+9.87%,归母净利润28.88亿元、同比+3.90%。加权平均ROE 同比-0.33pct 至2.33%。公司业绩异于同业实现正增长,核心在于投资收益逆势实现正增长。
    投资业务收入增长支撑起整体业绩免于下滑:【投资】Q120资本市场震荡中(万得全A 收跌近7%),行业投资业务收入普遍承压,公司逆势同比+13.41%,占营收比略增至36.41%,继续保持贡献首位。显示出公司出色投资能力与稳健投资策略。我们预计和对冲策略相关,Q120末公司衍生金融资产较年初同比+40.42%。
    【投行】依旧呈现股弱债强,股权承销额同比-61%、但债承同比+61%,投行总承销额同比+23%,推动投行业务收入同比+54.03%、占营收比5.56%,预计和承销费率上涨有关,表明公司持续夯实精品投行品牌与实力,投行盈利水平提升。
    传统经纪优势巩固、信用业务风险缓释:【经纪】科技加码+投顾跑步扩充,公司传统经纪业务优势不断夯实。在市场交投活跃度提升下,经纪业务收入同比+34.74%,占营收比22.07%维持第二。基于“涨乐财富通”开放生态体系的建立,我们期待公司财富管理转型成效,传统经纪客户转换率加速提升,AUM 增长可期。
    【资管】持续推进主动管理,带来能效提升,资管收入同比+18.93%,占营收比12.34%。此外公司利息净收入同比-11.31%,主要系利息支出增多,判断与卖出回购金融资产款相关,期末余额同比+98%。买入返售金融资产有所回升,较年初+15%(年初余额同比-58%)。
    投资建议:经营稳健的头部券商,雄厚资本金+财富管理先行者+科技赋能,职业经理人制度带来预期管理效率提升,机构业务在传统零售经纪巩固下持续发力。目前2020EP/B1.23x,维持买入-A。
    风险提示:宏观经济波动影响资本市场景气度回升、权益市场剧烈波动

中信证券：经纪投资受益并表、减值计提大幅提升影响业绩

事件:公司披露Q120财报,营收128.52亿、同比+122.14%,归母净利润40.76亿、同比-4.28%。业绩变动主要系计提减值损失大幅增长,营业支出同比+53%并表带来经纪扩张、投资收入提升:Q120中信华南(原广州证券)并表,在市场活跃度提升背景下(Q120日均股基交易额同比+46%),公司经纪业务收入同比+37.49%,占营收比20.86%,收购广证将有效增强公司经纪业务实力。在证券市场波动影响下,公司投资业务收入同比+16.28%,占营收比44.54%。信用业务方面,受信用负债扩张导致利息支出增加影响,信用业务营收占比滑落至2.44%,同时买入返售金融资产较2019年末继续下滑14%,预计股质规模仍在收缩。此外投行营收占比下滑至6.93%,资管业务营收占比略微提升至12.58%。
    减值损失大增影响业绩表现:Q120公司增加计提买入返售金融资产与融出资金信用减值损失,同时因下属子公司存货跌价计提准备,合计计提达15.97亿元。去年同期由于信用资产减值转回0.16亿元,导致减值损失同比大幅增长,拖累公司营业支出同比+53%,进而影响到公司业绩表现。
    投资建议:公司业务布局全面,场外期权、投行、财富管理、海外等领域领先且已呈现出一定优势。政策持续加码头部券商,创业板注册制改革全面展开,随着注册制的推行,投行马太效应将进一步强化,公司龙头地位更加夯实,估值溢价仍有上行空间。目前公司对应2020EP/B1.66x,我们看好公司持续稳固龙头地位,维持买入-B评级。
    风险提示:海外疫情持续超预期引发经济衰退担忧、国内市场风险偏好下行

新华保险：保费+投资双轮驱动、趸交规模大幅提升

事件:公司发布Q120财报,实现营收681.48亿元、同比+37.49%,归母净利润46.35亿元、同比+37.66%。业绩变动主要系【保费端】趸交带动下长险新单同比大幅+174%,【投资端】及时兑现浮盈、投资收益同比+45%。
    规模驱动:疫情影响下,行业普遍承压。公司自“二次腾飞”策略以来,全面追求“规模价值并行”,重启银保趸交,加大马力进行保费冲量。个险规模先行下,产品策略由去年同期主打健康险转为年金险。个险趸交由去年同期0.07亿元快速增长至4亿元,银保则由0.01亿元高增至111.16亿元。推动银保保费贡献由18%提升至32%。趸交拉动下,公司新单同比增幅达174%,我们预计价值率有所下滑,后续预计对价值有所诉求。总体上看公司2019年NBVM大幅下滑至17.67pct至30.28%,2020价值率包袱大大减轻,新单增长驱动效应放大,核心仍看代理人规模及产能。
    业务增长、队伍先行:预计Q220公司仍着重代理人新增及置换,主线是“业务增长、队伍先行”、人力“先大后强”,全年人力目标进一步增长至60万以上。预计全年新单增长显著优于同业,同时价值率或有下行,以“量”换“价”意味深厚,u投资表现优于同业:Q120公司总投收益率5.1%、同比+90bp,上市险企中唯一实现总投资收益率正增长。此外,去年同期公司将公允价值变动损益42.4亿元计入其他综合收益,导致同期低基数。在Q120投资资产同比+23%下,公司投资收益同比+45%,与同业受投资端拖累影响迥异。
    投资建议:公司延续保险+投资双轮驱动策略,短期冲量成绩亮眼,全年对规模诉求仍是主线,价值率或有承压,但“量”增下NBV预计实现双位数增长,优于同业。目前公司2020EP/EV0.58x,历史低位,维持买入-A建议。
    风险提示:疫情影响线下展业恢复节奏、长端利率下行超预期、代理人脱落率提升。

招商证券：经纪表现亮眼、投资收入下滑拖累业绩

事件:公司发布Q120财报,实现营收48.86亿元、同比+5.17%,归母净利润17.98亿元、同比-15.49%。加权平均ROE同比-64bp至2.25%。业绩变动主要系【收入】投资收入同比-47%,【支出】计提减值损失增加、大宗商品业务成本提升。
    投资收入下滑明显拖累整体业绩,经纪表现抢眼:受市场波动影响,公司金融工具投资损益出现大幅波动,导致投资收入同比-46.82%,占营收比下滑近22pct至22.37%。同时在市场交投活跃度显著提升背景下(Q120股基日均交易额同比+46%、日均两融余额同比+33%),公司经纪业务持续保持高增长,同比+48.78%,叠加投资收入下滑影响,占营收比加速提升至33.43%,占比第一。
    投行暂时承压、信用业务回暖:【投行】Q120公司投行略显低迷,承销额市场份额由去年同期4.47%下滑至2.87%,IPO承销与债承均出现不同幅度下滑,在此影响下公司投行收入同比-21.94%,占营收比下滑1.89pct至5.44%。公司推动投行行业化转型及重点区域布局,积极把握科创板机遇,在创业板迎来注册制后有望给投行收入带来新的增量。基于公司丰富的项目储备,我们认为暂时承压无虞。【资管】受去通道、转主动影响,收入同比-1.34%,占营收比4.74%。【信用】信用资产的扩张,带来自有资金及客户资金利息收入增加,信用业务收入同比+30.58%,占营收比12.94%;同时买入返售金融资产略有增加,预计股质收缩节奏放缓,风险缓释。
    投资建议:公司整体经营稳健,行业内唯二连续12年获得券商分类监管AA评级。
    资本实力雄厚,持续巩固特色PB业务优势。控股股东及一致行动人配股/核心员工持股彰显发展信心。目前对应2020EP/B1.30x,维持买入-A建议。
    风险提示:宏观经济波动影响市场风险偏好及交投活跃度、监管政策变化。

爱旭股份：电池片价格企稳，盈利有望修复

事件:4月30日,爱旭股份发布2020年一季报,报告期内实现营业收入18.3亿元,同比增长39%,实现归母净利润0.8亿元,同比减少63%,扣非归母净利润0.5亿元,同比减少72%。
    盈利环比提升。一季度毛利率11.2%,同比下降约14pct,环比增加0.9pct。根据PVInfoLink数据,2020年1-3月单晶PERC电池片价格下降了7%左右,同比下降约30%,导致公司毛利率同比大幅下滑,环比提升主要受益于166电池片出货占比的提升。
    非硅成本有望进一步下降。预计公司一季度出货约2.3GW,非硅成本约0.22~0.23元/W。公司在年初新投产义乌二期4.7GW210电池片产能,随着210电池片的放量,公司平均非硅成本有望进一步下降。
    电池片价格企稳,盈利有望修复。4月以来单晶PERC电池片价格急跌至0.8元/W以下,部分电池厂商调低开工率,供需压力稍有缓解,电池片价格企稳并小幅反弹。
    短期来看,竞价项目630抢装只剩最后两月,国内需求集中释放,有望支撑电池片价格,公司盈利有望得到修复;中长期来看,产业链价格下调将加速平价上网和落后产能出清,公司作为行业龙头有望受益。
    投资建议:受疫情影响,PERC电池价格大幅下降,我们调整了公司2020-2022年盈利预测。预计公司2020-2022年营收分别为99.5亿元、149.5亿元、200.7亿元(前值分别为109.9亿元、162.7亿元、212.5亿元),归母净利润分别为10.4亿元、15.9亿元、24.6亿元(前值分别为12.1亿元、16.1亿元、24.4亿元),维持“买入-A”投资评级。
    风险提示:扩产不及预期;产品价格下跌超预期;海外需求恢复不及预期。

永辉超市：19年拓店加速，20Q1利润大幅提升夯实全年业绩基础

19年业绩不及预期,20Q1利润大幅提升夯实全年业绩基础:营收端,公司2019年营收增长约20%,主要源于渠道扩张及次新门店逐步发力,18年、19年公司超市业态渠道增长约22%、29%,推动营收稳步扩张。
    净利端,第一,云创及彩食鲜亏损影响19年业绩表现,云创亏损3.4亿元,彩食鲜亏损1.5亿元;第二,四季度国联水产及中百集团长期股权投资合计计提减值3.3亿元;第三,扣非净利增速低于营收增速,主要源于部分区域及到家业务处于推广期,促销及大力推广影响毛利率。
    2020Q1,疫情影响下超市具有较强确定性,消费量提升推动公司业绩表现。公司2016年至19年Q1利润占全年利润比重平均约50%,2020Q1利润大幅提升夯实全年业绩基础。
    渠道扩张推动云超增长,2020年拓店计划略有下调:渠道方面,永辉超市2019年云超门店合计911家,较上年度末的706家增加205家/+28.5%,合计门店面积同比增长20.1%。渠道扩张推动客流增长,永辉超市2019年日均客流量达364万人次,同比增长25.5%。凭借生鲜引流及直采夯实高性价比优势,永辉超市2019年可比门店营收月坪效约为1033元,较上年度微降2.4%,渠道扩张持续推升公司营收规模。
    2020年公司以稳健发展为基调,全年开店目标由之前的150家左右下调至130家。
    以此测算公司2020年超市业态门店有望达1041家,同比增长14.3%,次新门店及新店有望继续推动公司规模增长。
    主要品类营收延续较快增长,促销及加码到家影响毛利率:分品类看,具有“农改超”背景的永辉超市继续以生鲜品类为特色,生鲜品类营收占比近44%。2019年渠道扩张推动主要品类营收延续较快增长,生鲜加工、食品用品、服务业分别增加17%、22%、27%。
    毛利率方面,永辉超市2019年下半年加快规模扩张以及大力推广到家业务引流使整体毛利率下滑,生鲜加工、食品用品毛利率分别较2018年下降1.64pct、0.51pct至13.22%、18.72%。全年生鲜加工、食品用品、服务业毛利润分别增长4.3%、19%、28%。
    一季度永辉市占率继续提升,关注线上线下融合趋势:永辉超市渠道扩张持续推动市占率提升,2020年一季度公司超市业态市占率进一步提升至4.8%,市占率并列第三名。展望未来,线上线下融合为零售渠道趋势。据凯度,2019年中至2025年电商、O2O、大卖场、超市渠道消费额的年复合增速分别约12.4%、48%、-0.5%、1.5%,超市、大卖场、O2O的合计增速约为3%。永辉超市立足线下渠道,一方面,生鲜引流及高性价比夯实坪效基础,渠道扩张有望进一步推动永辉线下渠道市占率提升,有望持续抢占存量市场空间;另一方面,公司偏向线上线下融合的小型业态逐步迭代,到家业务逐步发展,助力公司线上线下融合。
    投资建议:永辉超市是国内超市龙头,市占率排名并列第三。2020年渠道扩张及次新门店继续推动规模增长,Q1市占率持续提升,较好利润表现夯实全年业绩基础。
    云创转型,mini业态持续迭代,到家业务快速发展,永辉持续推进线上线下融合尝试。我们公司预测2020年至2022年每股收益分别为0.25、0.31和0.39元。净资产收益率分别为11.0%、13.1%和15.5%。目前PE(2020E)约为42倍,中长期角度看,维持“买入-A”建议。
    风险提示:新拓展门店培育或不及预期;永辉线上竞争处于劣势,新业态尝试或不及预期;联营公司业绩改善或不及预期。

华熙生物：年度业绩符合预期，透明质酸龙头快速增长

年度业绩符合预期,透明质酸龙头快速增长:营收端,全年增长49%。分业务看,2019年公司原料业务、医疗终端产品、功能性护肤品分别占营收约40%、26%、34%,医疗终端产品及功能性护肤品较快增长,原料产品保持稳健增长势头。一是市场规模扩张叠加公司产能提升推动原料业务增长17%,二是皮肤类产品较快增长推动医疗终端产品增长56%,三是功能性护肤品品牌成功培育,规模突破6亿元,增长约119%。
    净利端,公司原料产品及医疗终端产品毛利率基本稳定,功能性护肤品毛利率略有降低,整体毛利率下降2.6pct至77.1%。强化医疗终端及护肤品营销推升销售费用率,净利率降低使净利润增长慢于营收增长。
    2020年一季度,疫情影响公司节后复工复产以及原料、医美等市场需求,公司营收增长3.5%,扣非净利下降13.6%。
    疫情影响一季度表现,短期冲击不改公司长期增长动力:疫情冲击可选品类一季度业绩表现,公司一季度营收增长3.5%,扣非净利下滑13.6%。展望未来,短期冲击不改公司长期增长动力。
    透明质酸原料业务方面,市场持续较快扩张,据Frost&Sllivan,全球透明质酸原料市场持续扩张,若不考虑2018年至2023年医药级、化妆品级、食品级市场年复合增速约为16%、13%、23%。公司19年6月济南二厂区第二条生产线开始试生产,达产后产能增至350吨,另有募投项目产能继续扩张,公司产能有望满足市场不断增长的需求,原料业务或将持续增长。
    医疗终端产品方面,公司建立了较为全面的产品体系,国内医美市场仍在继续快速增长,据昊海生科招股说明书,不考虑疫情,国内医美行业市场规模有望在2020年继续取得近25%的快速增长,助力公司业务提升。
    功能性护肤品方面,公司化妆品年度营收已达6.34亿元,突破常规的1~3亿元消费品盈亏平衡线,品牌培育预计已成功;此外公司化妆品销售以线上渠道为主,近年来化妆品线上销售持续取得20%以上的较快增速,公司化妆品品牌有望持续受益渠道高增长。
    投资建议:华熙生物是全球透明质酸龙头。技术优势夯实价格壁垒,夯实透明质酸原料龙头地位;皮肤医美受益行业扩张;化妆品品牌预计已成功培育。疫情影响一季度业绩,未来公司原料、医美业务有望持续受益行业扩张,化妆品业务或将持续受益线上较快增长。
    我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为1.54、2.03和2.56元。净资产收益率分别为14.6%、16.9%和18.6%。目前公司PE(2020E)约为57倍,维持“增持-A”建议。
    风险提示:疫情影响国内外消费情绪;行业内典型公司产能大幅扩张或加剧市场竞争;流量成本提升及典型平台流量结构变化加大新品牌培育难度。

森马服饰：国内童装延续较快增速，原业务利润总额平稳增长

原业务利润总额平稳增长,KIDILIZ亏损影响业绩表现:营收端,公司营收增长23%,主要为KIDILIZ全年并表推动。其中渠道扩张及龙头地位延续推动国内童装营收增长20%,暖冬及渠道收缩使休闲服饰营收下降约4%。净利端,公司净利下降8.5%,主要源于18年收购KIDILIZ的非经常损益形成利润高基数,19年受暖冬影响,公司原业务利润总额增长约3.7%,KIDILIZ全年亏损并表影响业绩表现。
    休闲服饰门店略微调整,儿童服饰门店持续扩张:渠道方面,森马服饰2019年门店数量合计达10257家,其中森马国内业务9556家,KIDILIZ合计701家。分业务看,国内休闲服饰门店减少主要源于品牌优化,门店减少64家至3766家,巴拉巴拉等国内儿童服饰品牌门店持续扩张,门店增加497家至5790家。KIDILIZ品牌优化持续,门店数量减少81家至701家。
    电商渠道延续高增长,线下渠道受拓店放缓及暖冬影响:分渠道看,2019年KIDILIZ并表贡献较多营收增量,公司原业务的直营、加盟、电商渠道分别占比约10%、48%、27%,KIDILIZ全年并表后营收占比约15%。其中公司国内业务电商渠道受益于库存清理及品类扩张,2019年实现近27%的增长,直营渠道及加盟渠道受拓店放缓以及暖冬影响,增速分别放缓至7.6%、1.8%。
    国内童装延续较快增长,休闲服饰有所调整:分品类看,我们估算,2019年公司休闲服饰、国内童装、KIDILIZ童装、其他业务实现营收分别约65.4亿元、96.9亿元、29.7亿元、1.3亿元。2019年国内童装业务在童装市场持续扩张的基础上,凭借龙头地位,营收延续20%左右的增长。休闲服饰受渠道收缩及暖冬影响,营业收入有所调整。
    一季度国内外疫情影响消费,短期冲击不改长期动力:疫情影响一季度可选品类表现,一季度限额以上纺织服装零售额同比下降32%。一季度公司国内业务利润降低,KIDILIZ受欧洲疫情影响亏损扩大影响下,净利润下降94%~96%。短期冲击不改公司长期发展动力。一方面,不考虑疫情影响,20年国内童装市场有望延续双位数增长,巴拉巴拉占据童装龙头地位,有望持续受益市场集中度提升。另一方面,休闲服饰多方面持续改进,森马电商保持健康高速的业绩发展目标,多因素助力公司长期发展。
    投资建议:森马服饰是国内童装龙头,19年国内童装延续较快增长,休闲装及KIDILIZ有所调整。二季度国内服装消费增速有望回升,短期冲击不改公司长期增长动力。我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为0.49、0.57和0.65元。
    净资产收益率分别为10.5%、11.7%和12.7%。目前公司PE(2020E)约为15倍,维持“买入-A”建议。
    风险提示:疫情影响时段或超预期;暖冬及疫情推升行业库存压力;法国公司持续亏损。

诚意药业：19年业绩基本符合预期，二季度销售有望加速

事件:公司发布2019年年报,2019年实现营业收入6.81亿元,同比增长24.82%;实现归母净利润1.31亿元,同比增长35.58%;实现扣非净利润1.21亿元,同比增长26.39%;EPS为1.10元/股;经营性现金流为1.81亿元,同比增长34.78%,公司资金情况良好;2019年公司业绩基本符合预期。公司同时公布一季报,公司一季度收入为1.52亿元,同比上升3.85%;归母净利润为0.24亿元,同比上升1.54%;扣非净利润为0.25亿元,同比上升8.28%。因公司超过90%的收入来自国内市场,公司一季度受到新冠肺炎疫情影响较大,收入保持略微增长。随着国内疫情的缓解,公司二季度业绩有望开始复苏,公司氨糖类、利尿类和维生素类三大药物有望恢复高增速;公司海外业务占比不足10%,海外疫情加剧对公司业绩影响较小。
    公司三大核心产品稳步提升,产品结构优化带动毛利率快速提升:分产品看,公司加强对高附加值的关节类、利尿类、维生素类制剂产品的销售力度,制剂类产品收入增速快,实现收入5.06亿元,同比增长48.72%,制剂收入占比进一步提升至74.37%,产品结构持续优化;原料药实现收入1.31亿元,同比下降10.03%,主要系安神补脑类产品因医保调整销量下降所致;中间体及其他产品实现收入4328万元,同比下降24.94%,主要因为嘌呤类产品竞争激烈,价格走低,销量减少。
    分治疗领域来看,三大主要产品中关节类产品(主要为公司核心产品盐酸氨基葡萄糖)实现收入2.14亿元,同比增长37.91%;利尿类药物(主要为托拉塞米)实现收入1.18亿元,同比增长14.40%;维生素类药物实现收入1.65亿元,同比增长148.50%。利润端来看,公司整体毛利率同比上升8.82个百分比达到73.12%,主要因为公司进一步推行制剂原料药一体化带来的产品结构优化,特别是维生素类高毛利产品(毛利94.4%)的快速增长。销售费用率增长8.6个百分点到38.4%,主要因为公司加强药品,尤其是制剂的学术推广、市场开发、市场管理和市场维护工作等;管理费用率(含研发)下降0.6个百分点到12.16%,保持合理水平;因公司现金流充沛,公司财务费用率为-0.07%。综合来看,公司净利润率同比上升2.1个百分点到19.9%,盈利能力稳定增长。
    氨糖产品空间广阔,收入增长较快,一致性评价等研发再加速:公司核心产品盐酸氨基葡萄糖市场空间大,产品增速快,营销网络持续深耕,带动公司业绩加速增长。
    盐酸氨基葡萄糖作为公司核心产品,不同于其他抗炎止痛药,针对骨关节炎病因,修复退变软骨,从根本上抑制致病机理,对关节炎能起到良好的治疗效果,并且副作用较小。盐酸氨基葡萄糖在欧美国家大量用于治疗早期关节炎,维持关节健康,为知名关节、骨头保健类产品MoveFree(骨维力)、GNC等主要成分。国内60岁以上人口的比例2017年为17.3%,远高于世界平均水平的12.3%,人数达到2亿人以上,并在逐年增加。随着老龄化问题的不断加重,关节炎患者将指数上升,盐酸氨基葡萄糖市场前景广阔,根据南方所估计,市场增速不低于20%。除去行业因素,公司大力推广核心产品,持续优化营销渠道,通过精选各级区域经销商,不断做深做细产品的学术推广与企业品牌,加大高附加值制剂产品销售力度,公司重点品种盐酸氨基葡萄糖制剂等产品实现量价齐升。研发方面,公司积极铺设研发管线,在研产品达20余种,聚焦于新产品海洋药物、老年用药、抗肿瘤药物等;今年有4个技术转让产品获批;2个品种发补;4个品种申报,其中3个获批一致性评价,重点品种盐酸氨基葡萄糖胶囊已获批。公司新产品有望带动新领域的收入增长。
    投资建议:预计公司2020-2022年的收入分别为8.31亿元、10.93亿元、13.59亿元,增速分别为21.9%、31.6%、24.3%;净利润分别为1.68亿元、2.40亿元、3.05亿元,增速分别为27.7%、43.0%、27.3%;每股收益分别为1.41、2.01和2.56元,当前股价对应估值分别为17.9X、12.5X、9.8X。我们认为公司核心产品氨基盐酸氨基葡萄糖受益于营销改革等因素正处于放量期,原料药制剂一体化竞争优势显著,维持“买入-A”的投资评级。
    风险提示:氨糖销售不达预期;疫情影响超预期。

深天马A：疫情影响控制成效明显，中小屏显示复苏期待

事件:公司发布2020年第一季度业绩报告,实现营业收入65.6亿元人民币,同比下降5.26%,毛利率为17.2%,同比上升3.3个百分点,归属上市公司股东净利润3.01亿元,同比上升4.10%。
    疫情影响下的第一季度业绩维持稳健:2020年第一就公司营业收入出现了5.26%的下降,不可避免的受到了新冠肺炎疫情的影响,公司武汉生产基地收到人员、材料、物流等多方面的不利因素影响,而在厦门、深圳、成都、上海等地的生产经营情况影响尽管相对较小,但是仍然相对于过往面临更多不可预知的困难。营收小幅下滑体现了上述影响,不过整体下滑幅度可控,优于预期。值得关注的是,在收入规模下行的不利状况下,公司的毛利率同比出现了3.3个百分点的提升,而净利润则小幅增加,逆势实现增长,公司在生产管控和渠道推进方面获得了良好的效果。
    费用支出平稳推进,研发投入着眼未来:由于第一季度的收入规模有所下降,公司在费用方面的支出保持了谨慎,销售费用和管理费用的金额有所下降,不过我们看到,公司在研发投入方面依然持续在加大,研发费用占收比0.9个百分点为6.7%,在包括打孔屏、OLED等新产品和技术方向中,公司依然坚持通过增加研发投入来提升产业竞争力。
    费用支出平稳推进,研发投入着眼未来:由于第一季度的收入规模有所下降,公司在费用方面的支出保持了谨慎,销售费用和管理费用的金额有所下降,不过我们看到,公司在研发投入方面依然持续在加大,研发费用占收比0.9个百分点为6.7%,在包括打孔屏、OLED等新产品和技术方向中,公司依然坚持通过增加研发投入来提升产业竞争力。
    未来展望:移动终端产品升级,工控医疗等需求恢复:对于公司未来的预期看,我们认为疫情逐步可控后需求仍然是主要的驱动力。首先,移动终端的产品升级是较为明确的方向,短期在LCD屏幕上通过打孔、双孔等创新设计来应对5G普及过程中对于成本控制的需求,中长期OLED则是各大厂商发力的重要领域。其次工业、医疗等传统的中型尺寸市场,其订单需求具备持续性和稳定性,疫情影响短期供给之后,年度需求的快速恢复以及未来年度的需求持续仍然是值得期待的。最后,汽车、智能家居等新型应用场景在显示屏上的推进并不会受到疫情的显著干扰。从产业竞争看,公司在中小尺寸市场规模和渠道上都具备了毋庸置疑的竞争力,在疫情影响逐步可控,市场有望重新进入到正常生产经营的过程中,我们建议持续关注公司的发展机遇和投资机会。
    投资建议:我们公司预测2020年至2022年每股收益分别为0.42、0.55和0.62元。净资产收益率分别为3.2%、4.0%和4.3%,维持增持-A建议。
    风险提示:智能手机等产品市场出货量不及预期;产能建设及良率爬坡不及预期;行业竞争导致供需关系失衡,影响产品价格;新冠疫情增加市场供需不确定性。

海康威视：2019年妥善应对制裁，实现稳健增长

事件:公司发布2019年年度报告,全年实现营业收入576.6亿元,同比增长15.7%,毛利率46.0%,同比提升1.1百分点,归属母公司净利润为124.1亿元,同比增长9.4%,每股净利润1.343元,同比增长8.3%。第四季度公司实现营业收入为178.2亿元,同比增长11.1%,归属上市公司股东净利润同比增长10.9%为43.9亿元。
    2019年度利润分配预案为每10股派发现金红利7元(含税),不送红股,不以资本公积金转增股本。2020年第一季度,营业收入同比下降5.2%为94.3亿元,毛利率同比提升2.6个百分点为47.4%,归属于上市公司股东的净利润同比下降2.6%为15.0亿元。
    妥善应对制裁收入稳健增长,创新业务表现亮眼:2019年全年销售收入增长15.7%为576.6亿元,由于“实体清单”的影响,公司北美业务受到影响,收入增速有所放缓,但通过公司妥善应对仍维持两位数增长。分事业群来看,PBG、EBG和SMBG收入分别同比增长4.1%、23.9%和23.4%,PBG业务受公安行业需求不足影响,EBG保持相对高速增长,企业数字化转型需求突出,SMBG收到渠道去库存影响表现正常。公司2019年单独披露创新业务的细分数据,智能家居、机器人和其他创新业务收入分别同比增长58.4%、23.9%和102.0%,创新业务表现出了强劲的业绩驱动力。
    毛利率稳步提升,期间费用投入持续增加:2019年公司毛利率稳步提升1.1个百分点为46.0%,归母净利润增长9.4%为124.1亿元,由于收入增速放缓,规模扩张带来期间费用投入的一定刚性,公司净利润增速低于收入增速。2019年公司期间费用率有所提升,从金额来看销售、管理和研发费用均增长了20%以上,随着规模扩张和技术研发公司费用投入持续增加,但保持相对稳定可控的增速。
    2020年面临不确定性,中长期趋势值得关注:公司2020年第一季度收入和利润同比小幅下滑,主要系肺炎疫情对供应和需求的短期扰动。由于二季度疫情影响仍未消除,面临不确定性,公司未对上半年做出业绩预期,相对而言,SMBG业务不利影响大于PBG和EBG。从中长期趋势看,贸易制裁影响通过公司增加物料储备和国产切换妥善应对,逐渐被市场认可和弱化,未来基于以视频为核心综合安防、大数据服务和智慧业务需求仍有较大的成长空间,符合AI和计算等产业升级方向,公司在不断扩张规模和加大研发的基础上有望进一步扩大市场份额。
    投资建议:我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为1.45、1.82和2.06元。净资产收益率分别为26.1%、24.6%和21.8%,维持买入-A建议。
    风险提示:国内政府及大企业级客户订单落地不及预期;美国实体清单落地后海外市场需求不及预期;创新业务及产品竞争影响盈利能力;疫情持续增加不确定性。

中国人寿：NBV+8.3%、Q2仍有规模诉求

事件:公司发布Q120财报,实现营收3377.72亿元、同比+8.18%,归母净利润170.90亿元、同比-34.36%;业绩变动主要系1)收入端:疫情影响下保费收入同比+13.01%,资本市场波动下投资收益同比-12.42%;2)支出端:会计准则变更导致的净责任准备金提取同比+22.98%。
    NBV同比+8.3%,判断NBVM同比缩水7%:得益于开门红的提早准备,国寿Q120保费增速表现好于行业,但2/3月份承压仍较为严重。Q120保费收入同比+13.01%(1月同比+22.62%),测算FYP同比+16.50%,则推算出NBVM较Q119缩水7%。我们判断主要系疫情影响在春节后超乎行业预期,代理人展业节奏的打乱影响了行业向保障性持续转型的步伐,目前来看国寿对规模仍有所诉求,且持续到Q2仍较为明显。此外长端利率的快速下滑(年初以来下滑61bp),利差损担忧浮现,基于对折现率及人身因素的判断,公司多计提53.31亿元准备金(寿险占比88%)。在维持行业保障型转型的基调上,我们判断代理人规模仍是冲量的核心指标,营销仍是险企的核心竞争力。在价值与规模的取舍上,国寿今年的策略仍会偏向规模,但不改重振国寿、价值增长方向。银保边际优化值得期待。
    业务质态更加优化:疫情影响下新单占比略微提升,略超预期,反映出较强的增长力。此外,首年期缴及十年期期缴保费的增长表明,公司仍坚持价值导向,NBVM的下滑可能在价值型产品内部调整中。手续费及佣金的高增长(同比+34%)以及保费的较低增长,表明业态仍在优化中。此外,公司总投资收益率同比-158bp至5.13%、净投资收益率同比-2bp至4.29%。
    投资建议:我们仍担心长端利率的下滑对行业盈利空间的压缩,目前行业仍充斥低价竞争的现象,回归保障/拥抱死差仍是我们认为行业正确道路,国寿转型是一个长期过程,鉴于代理人团队扩充,我们对公司2020NBV增速相对乐观。目前2020E调整后P/EV0.79x(折现率回拨至11%),维持买入-B评级。
    风险提示:疫情影响代理人展业、代理人流失率提升、长端利率下行超预期。

通威股份：成本优势显著，静待落后产能出清

事件:4月20日,公司发布2019年年报及2020年一季报,2019年实现营业收入375.6亿元,同比增长36%;归母净利润26.4亿元,同比增长31%。2020年Q1实现营业收入78.3亿元,同比增长27%;归母净利润3.4亿元,同比减少30%。
    生产成本持续下降,单晶占比提升至90%。2019年公司实现多晶硅销售6.4万吨,同比增长233%,实现营收约36~37亿元,同比增长约125%~130%,毛利率24.5%,同比下降9.4pct。截至2019年底,公司多晶硅产能8万吨,预计2020Q1出货约2.1万吨,预计2020全年出货约9万吨。在建产能7.5万吨,预计到2021年底产能将达到15.5万吨。公司2018年投产的乐山、包头约6万吨新产能在去年下半年完成达产达标,目前生产成本降至4万元/吨以下,单晶占比达到90%。
    眉山一期投产,非硅有望继续下降。公司2019年实现电池片销售13.3GW,同比增长107%,其中单晶电池10GW,毛利率22.5%,同比增加3.7pct。截至2019年底,公司电池产能20GW,预计2020Q1出货约3GW,预计2020全年出货约20GW,其中单晶PERC约17GW。目前公司电池非硅成本已降至0.2~0.25元/W,处于行业最低水平。4月21日公司眉山一期210&166新产能投产,预计下月将形成规模供货,有望进一步摊薄非硅成本。
    拟定增募资60亿扩产15GW电池片。4月20日,公司披露定增预案,拟募资不超过60亿元,用于眉山二期7.5GW和金堂一期7.5GW高效晶硅电池的扩产项目。
    眉山二期投资总额24亿元,拟募资20亿元,金堂一期投资总额27亿元,拟募资22亿元,另外18亿元募集资金用作补充流动资金。
    产业链价格进入底部,下半年盈利有望回暖。受海外疫情影响,近期多晶硅、电池价格大幅下调,根据PVInfoLink最新报价,单晶致密料、单晶PERC电池报价分别低至6.6万元/吨、0.81元/W,年初至今跌幅分别为9%、15%,部分高成本产能开始出现亏损,落后产能有望加速出清。1)海外多晶硅厂商韩华、OCI、瓦克已宣布或计划关停产能接近10万吨,而电池片从去年下半年开始的低盈利也将使新产能投放节奏延后;2)硅片作为当前盈利最好的环节,新产能落地概率较高,有望提振硅料需求、降低电池硅片成本;3)组件及辅材的大幅降价有望推动下半年平价项目超预期落地,预计全年装机40~45GW,下半年硅料、电池片盈利有望回升。
    投资建议:受海外疫情影响,公司产品多晶硅、电池片价格大幅下跌,我们下调了公司2020-2021年盈利预测。按照当前价格重新测算,我们预计2020-2022年公司营业收入分别为429.6亿元、522.0亿元、619.4亿元,归母净利润分别为26.5亿元、37.9亿元、55.4亿元,维持“买入-A”投资评级。
    风险提示:全球需求恢复不及预期;产业链价格下滑超预期。

欧菲光：剥离部分触控业务业绩扭亏，聚焦光学赛道把握高质量成长

事件:公司发布2019年年度报告,全年实现营业收入519.7亿元,同比增长20.7%,毛利率9.9%,同比下降2.4百分点,归属母公司净利润为5.1亿元,同比增长198.2%扭亏为盈,每股净利润0.19元,同比增长197.8%。第四季度公司实现营业收入为140.8亿元,同比增长18.4%,归属上市公司股东净利润同比增长117.4%为3.3亿元。2019年度利润分配预案为每10股派发现金红利0.21元(含税),不送红股,不以资本公积金转增股本。
    产品结构优化驱动营收增长,毛利率水平逐步修复:2019年全年销售收入增长20.7%为519.7亿元,面对消费电子行业出现周期性下滑的市场环境,公司把握行业创新趋势,提高高端单摄和多摄、屏下指纹等高端产品的出货量,实现全年营收增长。分产品来看,光学镜头和影像模组占比最大,营收同比增长7.7%,指纹识别产品和3DSensing模组营收占比显著提高,营收同比增长124.0%,成为驱动公司业绩增长的重要动力。全年综合毛利率下降2.4个百分点为9.9%,19Q1毛利率较低影响了全年综合毛利,进入19Q2后毛利率逐步修复,其中指纹识别产品毛利率提升3.8个百分点,主要系高端光学屏下指纹和超声波指纹识别产品出货增加。
    部分触控业务出表净利扭亏,期间费用有效管控:2019年公司归母净利润大幅增长198.2%为5.1亿元,实现扭亏为盈,主要系公司非北美大客户触控相关业务剥离出表,聚焦光学核心业务,实现了盈利能力改善。费用率方面,2019年销售费用和管理费用率均同比上升0.1个百分点为0.5%和2.1%,研发费用率和财务费用率分别同比下降1.4和0.3个百分点为3.3%和2.0%,公司改善产品结构的同时有效管控成本,提升经营效率。
    聚焦光学影像核心业务,抢占多元赛道开启高质量成长:公司披露2020年第一季度业绩预告,归属于上市公司股东的净利润为1.2~1.8亿元,同比扭亏为盈。2020年一季度公司各项业务进展顺利,订单逐步释放,高端产品出货占比提高,实现核心业务产品营收较快增长。从市场趋势来看,2020年二季度疫情影响将更为明显,经营面临压力,但从中长期来看,公司剥离部分触控业务后聚焦光学核心业务,高端单摄、多摄,屏下光学和超声波指纹识别模组等高端产品占比将不断提升,为公司营收规模增长和盈利能力提升提供支撑,有效巩固行业龙头地位。同时,公司布局前沿技术,延伸至3DSensing模组、车载摄像头、智能中控等业务,实现从消费电子领域向智能家居、智能工业等多领域发展,抢占多元赛道开启高质量成长。
    投资建议:我们预测公司2020年至2022年每股收益分别为0.47、0.67和0.75元。净资产收益率分别为11.9%、14.5%和13.9%,维持买入-B建议。
    风险提示:核心客户终端产品出货量不及预期带来订单下降风险;模组市场产能增加带来竞争压力;屏下指纹、3DSensing等渗透率不及预期;汽车电子产品客户认证不及预期;疫情影响的终端需求不确定性。

光环新网：业绩稳健增长，拟定增加码IDC资源扩张

业绩稳健增长,现金流表现良好:2019年公司业绩符合预期,收入、利润高增速整体较一致,业绩增长主要来自IDC上架机柜的提升及云计算业务的稳步发展。疫情对公司Q1影响中性。IDC上架率提升+云计算高速增长,带动收入高增。但供给端存在服务器的交付和建设延期问题,费用端存在人员复工压力,对Q1净利润释放产生一定影响。分业务看,19年公司数据中心保持较快增速,云业务稳健增长。(1)IDC及其增值服务业务收入为15.61亿元,同比增长20.7%,,占总营收比为24.8%,可供运营的机柜超过3.6万个。(2)云计算营收52.12亿元,同比增长19.11%,占总收入比重进一步提高至73.44%。毛利率方面,2019年公司整体毛利为21.54%,同比提升0.26pct.,其中IDC及增值服务业务毛利率54.5%,同比下滑2.2pct.,推测是由于议价能力较强的大客户占比提升所致,云计算毛利率11.7%,同比提升0.9pct.。现金流方面,公司2019年经营活动现金流净额实现6.03亿元,同比增加2.7%,主要系业务稳定持续发展,销售商品收款增加;2020年Q1公司经营活动现金流实现由负转正。
    IDC及云业务回顾与展望:(1)公司自建数据中心规模进一步扩大,京津冀地区和长三角地区的IDC业务布局已初步完成。公司在北京、上海及其周边地区拥有多处高品质数据中心,可供运营的机柜超过3.6万个。2019年,公司积极推进自建数据中心项目,各项目达产后,公司将拥有约10万个机柜的服务能力,数据中心资源优势明显。2020年将新开建长沙项目及继续提升运维能力,同时拟向特定对象非公开发行股票,募集资金不超过50亿元,进一步加码公司IDC建设和补充流动资金。(2)云计算业务:提供全方位服务,赋能能力进一步提升。公司一方面将继续运营的AWS中国(北京)区域云服务,一方面也将继续开拓云计算增值业务服务,拓展全国云计算服务,云计算业务业绩有望稳健提升。
    投资建议:我们预计公司2020、2021、2022年营收分别85.2亿、102.48亿、123.35亿,EPS分别是0.65元、0.79元、0.95元,对应PE分别38.5、31.7、26.4倍。
    全球云计算市场存在开放趋势,公司IDC+云计算双轮驱动,长期受益于云计算市场的开放。维持公司“买入-A”评级。
    风险提示:流量需求不及预期;IDC产业进度不及预期;市场竞争加剧,毛利率持续下滑;IDC机房交付和销售进度低于预期。

酒鬼酒：短期收入承压，长期看好内参表现

战略单品快速成长,高端酒占比提升:2019年公司继续全力聚焦内参酒、酒鬼酒红坛、酒鬼酒传承三大战略单品,其中内参酒实现营业收入3.31亿元,同比+35.42%,保持高增;酒鬼酒系列实现营收10.05亿元,同比+27.61%,其中战略单品酒鬼酒红坛营收2.33亿元左右,传承酒1.29亿元左右。此外低端的湘泉酒实现营收1.49亿元,同比+36.21%。此外,从收入占比来看,中高端占比在持续提升,尤其是内参酒2019年收入占营收比重达到21.89%。
    深耕湖南市场,多渠道布局:公司从2018年起将全国市场细分为核心、战略、重点、发展市场,将资源聚焦到湖南根据地核心市场,基本实现下沉到县乡一级,华中地区2019年实现收入8.77亿元,同比+22.81%;同时集中积极布局华北市场(京津冀、山东、河南),陆续实现地级市全覆盖,实现营收3.69亿元,同+28.50%;同时推动广东、华东等重点市场的销售,华东和华南市场实现营收1.11和0.70亿元,同+26.79%和33.11%。省外市场营收占比实现36.41%,同比提升0.38个pct。
    尤其内参品牌,对内深耕,在湖南市场完成793家终端直营商建设,可控售点分销实现全覆盖,对外以“品内参、知大事”为文化诉求,推进内参酒全国化进程。
    同时,公司也积极拓展新零售和电商业务,产品入驻酒仙名酒城500家新零售门店,重启苏宁易购平台合作,开设京东酒鬼酒官方旗舰店,填补主营电商平台渠道的空白。
    疫情有所影响,压力下积极迎战:2020Q1公司实现营收3.13亿元,同比-9.68%,但归属于上市公司股东净利润为9607.2万元,同+32.24%,主要系疫情的影响,公司的酒鬼酒和湘泉系列的销售收入大幅下降。公司当下未修改内参2020年目标,对外,根据酒说新闻,疫情期间内参酒销售公司可以提供担保为经销商提供专项贷款;对内,公司将逐渐形成生产管理中心、销售管理中心、品牌管理中心、财务管理中心、供应链管理中心以及综合管理中心,进一步扁平化的机构将有助于推动公司后续销售。
    投资建议:我们认为公司的主要增长逻辑未变,即坐拥酒鬼、内参、湘泉三大著名的文化品牌,且前两者都有高端品牌的基因,同时馥郁香型的特殊香气加持产品力;中粮入主后进行完善激励机制、人事调整等,随着内参酒引领,在省内继续深耕,省外踏实布局,酒鬼酒发展空间或将进一步打开,期待内参后续的表现。我们预计公司20-21年每股收益分别为1.10、1.36元,净资产收益率分别为12.8%和14.0%,给予增持-A建议。
    风险提示:食品安全问题、白酒行业需求放缓、核心产品销售不及预期。

航发控制：航发控制主业增长良好，疫情和贸易冲击需警惕

公司发布2019年年报:公司实现营业收入30.9亿元,同比增长12.6%;实现利润总额3.11亿元,同比增长3.81%;实现归属于母公司净利润2.81亿元,同比增长8.47%。2019年公司EPS为0.25元。每10股分配现金股利0.40元。
    发动机控制主业实现收入25.36亿元。增速16.64%,增速明显加快。发动机控制产品实现营业收入25.36亿元,同比增长16.64%,占公司营业收入的82.01%。
    与2018年增速仅6%相比,2019年航空发动机控制系统收入增速明显加快。这应该是相关航空发动机型号逐渐稳定,订单增加的结果。我们预计2020-2022,公司继续受益中国航空发动机产业的突破,航发控制业务增速将保持15%以上的增长。
    中美贸易争端导致外贸转包业务增速放缓,疫情冲击需重视。受累中美贸易争端,国际合作业务2019年实现收入3.76亿元,尽管同比增速达到19.3%。但仍低于2018年25%的增速。受疫情影响,发动机转包业务的下游国际需求和供应链中断将严重冲击公司2020年国际业务收入。预计2022年才会逐渐复苏至2018年水平。
    新型号增多导致毛利率略降,公司运营效率在稳步提升。2019年公司毛利率25.8%,低于2018年的27.3%。毛利率下降主要原因是发动机控制业务板块由于新型号较多,导致毛利率从18年的28%下降到19年的25%。公司ROE、ROIC、存货周转率、应收账款周转率过去3年的变化趋势显示其经营效率在稳步提升。
    投资建议:首次覆盖“增持-A”。我们预计公司2020、2021、2022年EPS分别是0.25、0.31、0.37元,对应PE分别为50、41、34倍。公司是A股市场上航空发动机控制系统的核心资产,未来将受益于中国航空发动机产业的突破。首次覆盖给予“增持-A”的评级。
    风险提示:1,航空发动机研制进度不及预期。2,疫情持续时间和影响高于预期。

昭衍新药：高景气行业安评龙头，业绩符合预期

四季度加速放量,盈利能力持续加强:2019Q4单季度营收和扣非净利润同比增长分别为76.28%和101.57%,业绩较前三季度明显加速,主要原因系公司收入确认存在一定周期性,公司多个订单在四季度结转所致;同时苏州释放的新产能和Biomere在12月并表也贡献了一部分收入。盈利能力方面,公司2019毛利率为52.6%,维持良好水平;公司销售费用上涨88.24%,主要因为人工薪酬和业务量快速增长;管理费用和财务费用均保持合理低位。公司2019年净利率为27.90%,同比增长1.40个百分点,盈利能力稳步增强。
    产能扩张、股权激励,为公司发展打下基础:子公司苏州昭衍于7月和11月先后投入使用了动物房和3500平米功能实验室,加强了公司的临床服务能力;同时公司计划在重庆、广州投资7.8、11亿元建设新产能,满足公司快速发展的同时完成多区域化布局。公司于今年12月成功与Biomere并表,借助该平台,打开美国市场,为公司走向国际化打下基础。公司于10月完成登记新一轮的股权激励计划,行权价格48.11元/股,激励对象243人,基本覆盖了核心技术人员,提高员工热情的同时也加强了员工粘性。人才是CRO公司的核心竞争力,保留优质人才是公司未来快速成长的基础。
    高景气行业下安评龙头公司,未来发展可期:由于政策推动、市场关注度高等原因,目前CRO行业景气度高,根据前瞻研究院数据,2013-2017年我国CRO行业规模符合增长率为24.4%,2017-2022年复合增长率可达27.7%,行业持续保持高增速,空间极大。作为CRO产业的前端,药物安评、药物警戒等临床前业务,拥有订单可确定性高、业务量大等优点。目前国内安评市场约为50亿元,未来有望保持25%以上的高增速。公司主营业务为药物非临床安全性评价服务,2019年收入占比达到98%以上。公司是国内最早通过美国GLP检查的公司,围绕北京和苏州两大GLP实验室,通过对上下游业产业的延伸,建立了包括药物安评、药物警戒、早期临床等一站式服务平台。公司目前已通过包括CFDA、ORCD、MFDS等多个国家权威机构认证的GLP资格,公司在专业能力、产能、业务范围等方面均做到全国领先,为临床前服务龙头公司之一。
    投资建议:我们公司预测2020年至2022年归母净利润分别为2.44亿元、3.46亿元和4.76亿元,同比增长分别为36.7%、41.9%和37.4%;对应EPS分别为1.51元、2.14元和2.94元;对应PE分别为50.7倍、35.7倍和26.0倍。我们看好公司在安评业务的快速成长能力,给予“增持-A”评级。
    风险提示:订单扩展不及预期;市场竞争加剧;行业景气度下降。

集友股份：烟标产品大幅放量，业绩高增长

业绩保持高增长,净利率提升明显。公司2019年销售收入保持高增长,完成2019年年初股权激励业绩考核目标,业绩增长主要由于公司烟标产品快速放量;净利润增速高于营收增速,主要是公司收到政府补助3361万元(计入损益),增厚利润。
    由于低毛利率烟标产品占比提升,公司2019年全年毛利率为43.76%,同比下降3.50pct;净利率为30.30%,同比提升4.68pct,主要是得益于公司良好的费用管控,2019年期间费用率同比下降5.37pct。
    烟用接装纸量价齐升,保持稳定发展。2019年公司烟用接装纸销售额3.16亿元,同比增长6.72%。拆分来看,2019年烟用接装纸销量为4.91亿千克,同比增长3.28%,产品销量增速保持稳定水平,主要为2019年卷烟行业发展较为平稳,全年卷烟销量为2.37万亿支,销量基本与2018年保持一致;烟用接装纸销售单价64.45元/千克,同比提升2.08元/千克,主要为卷烟行业结构不断优化,高端卷烟品牌占比提升,带来相应配套产品价格的提升。
    烟标产品大幅放量,成为公司第一大收入来源。2019年烟标产品销售额为3.47亿元,同比增长120.59%,烟标产品成为公司第一大收入来源。拆分来看,2019年烟标产品销量为46.08万大箱,同比增长107.19%;销售单价为752.42元/大箱,同比提升45.70元/大箱。烟标产品大幅放量,主要为:1)产能的大幅提升。公司烟标生产线建设项目以及大风科技烟标生产线技改项目于2019年完工投产。并且从建设进度来看,年产100万大箱烟标生产线建设项目或将于2020年完工投产;2)中烟客户的持续增加。烟标业务融合陕西大风原有陕西中烟和云南中烟两大客户,不断导入原有中烟公司客户,目前已在安徽中烟、云南中烟、陕西中烟、重庆中烟、湖北中烟、江苏中烟、蒙昆、山昆、黑龙江烟草、海南红塔、红塔辽宁等多家中烟公司的烟标产品招标中中标。
    新型烟草业务持续推进,均质化薄片技术领先。公司全资子公司集友广誉在新型烟草均质化薄片的研发和科技成果产业化方面具有一定优势,目前已经研发迭进到第三代产品,在技术上较为先进。2019年7月,集友广誉再次携手中烟公司,分别与南通烟滤嘴公司、重庆中烟关于新型烟草均质化薄片研发签署合作协议,推动加热不燃烧新型烟草制品及卷烟配套材料等相关产业发展。
    投资建议:公司短期产品销售或一定程度上受疫情影响,但全年来看,随着疫情逐渐得以控制,公司烟标产品产能持续投产、客户资源协同效应不断发挥,新型烟草业务持续推动,业绩或保持快速增长,预测公司2020至2022年净利润分别为3.37、4.83、6.76亿元,对应PE分别为29倍、20倍、15倍,维持“增持-A”建议。
    风险提示:烟标业务客户拓展不及预期风险;烟标产能释放不及预期;新型烟草监管超预期;疫情短期对公司影响超预期。

东方证券：自营释放业绩弹性、资管品牌持续打造

投资要点事件:公司发布 2019年报,全年营收 190.52亿元、同比+84.91%,归母净利润24.35亿元、同比+97.81%;Q419营收 54.45亿元、同比+45.66%、环比-1.52%,归母净利润 6.94亿元、同比+112.03%、环比+30.44%。加权平均 ROE同比+2.24pct至 4.61%。自营收益扭亏为盈驱动业绩向上。
    自营扭亏驱动投资收益同比+557%: :得益于资本市场回暖带来的处置交易性金融资产收益增加 19.74亿元、以及交易性金融资产公允价值增加 28.68亿元,公司自营收益由 2018年的亏损 0.02亿元至盈利 37.60亿元。此外公司积极扩大投资规模,自营交易业务余额同比+14%(股/债同比+101%/+13%),驱动投资收益同比+557%,释放最大业绩弹性,占营收比 22.84%。公司积极把握市场机遇,入选中金所国债期货首批做市商之一,是目前七家获批开展外汇结售汇业务券商之一,业务范围不断扩大下有望铸就领先优势。
    投行略显低迷、资管主动管理业务领先:IPO 承销额全年仅 13.40亿元、同比-28.87%、市占率同比下滑至 0.53%,此外债承同比-17.59%,总体上公司投行业务同比-7.54%、占营收比同比-5.51pct 至 5.51%。资管方面,公司期末资管规模同比+11.36%,其中主动管理规模占比 99.26%。但公司资管收入同比-24.35%,预计受费率回落影响。作为资管行业领跑者,东证资管权益类基金近三/五年绝对收益率均居行业首位,固收类基金近三年行业第四,公司品牌得以夯实,2019年受托资管业务净收入位居行业第 2。
    投资建议:以自营+资管为双支柱,公司优异的投资能力持续夯实品牌价值。2019年计提信用减值损失同比+564.78%,虽对当期业绩造成一定拖累,但出清风险有利于释放业绩压制因素。目前对应 2020EP/B1.16x,首次覆盖给予买入-A 建议。
    风险提示:宏观经济波动影响资本市场景气度提升、监管政策变化