中密控股:非公开发行股票预案点评

收购新地佩尔有助于公司扩大经营规模,增加盈利能力。新地佩尔为特种阀门制造商,从事特种工况、特殊功能以及特殊领域专用阀门的研发和制造,核心产品包括自动类阀门、截断类阀门、控制类阀三个系列,2018年以及2019年1-10月,新地佩尔实现营业收入5,423.42万元和4,923.24万元,实现净利润1,450.03万元和1,486.10万元。本次收购有助于公司扩大整体经营规模并提升公司的盈利能力。
    本次收购有助于丰富公司产品结构,提高对客户的综合服务能力,形成整体协同效应。新地佩尔的产品主要应用于石油化工行业,主要客户涵盖中石油、中海油、中石化、中化集团、中航油、延长石油、SHELL、BP、TOTAL、三峡集团等企业。其客户与公司存在大幅度重合,本次收购完成后,公司将把新地佩尔的产品纳入公司旗下,从而丰富产品结构,提升对客户的综合服务能力。此外,公司也将与新地佩尔在销售网络方面分享资源,在生产技术方面互补短长,从而形成整体协同效应。
    并购是行业内企业发展的主旋律。机械密封下游应用领域广泛,不同应用领域中主机的工作环境差异较大,叠加客户对主机的差异化需求,机械密封行业具备个性化定制式的生产特征,并且产业链下游细分市场规模小,因此企业发展的主要战略为外延并购。一方面,公司通过并购可以迅速进入新的下游应用市场,打开企业长期成长的天花板。另一方面,有助于发挥协同作用实现产品优势互补,并提高市场占有率。
    公司成长路径清晰,有望成为下一个密封件巨头。(1)对内,公司通过强研发、重服务深化企业已有的竞争优势,同时利用已有的技术、品牌等资源在核电、军工等领域进行应用拓展。(2)对外,公司有望复制海外龙头的成长之路,利用外延并购提升市占率或者迅速进入新的市场,完成大密封的战略布局,并打开公司长期成长的天花板。
    投资建议:暂不考虑本次非公开发行带来的影响,预测公司2019年至2021年每股收益分别为1.04、 1.33 和1.65元。对应PE分别为27.9倍、21.8倍、17.6倍,给予买入-A建议。
    风险提示:下游石化、核电等行业投资下滑,本次非公开发行不通过。

中国平安:NBV+5.05%、关注代理人规模边际变化

事件:中国平安发布2019年报,全年实现归母净利润1494.07亿元、同比+39.11%;其中Q419实现归母净利润198.40亿元、同比-29.16%、环比-37.79%。期末EV同比+19.76%至1.20万亿元,对应2019 EVPS 65.67元/股。
    寿险NBV同比+5.05%,仍需关注代理人规模变化:寿险业务完成前期NBV增速下调指引,全年同比+5.05%至759.45亿元。拆解来看:1)受代理人规模下滑影响(月均同比-9.09%),FYP同比-3.00%;2)产品结构优化(长期保障型NBVM同比+10.17pct),NBVM同比+3.63pct至47.32%。期末代理人116.69万人(同比-17.67%),较Q319末-6.27%,预计Q120受疫情影响规模回升不乐观,但人均FYP同比+6.70%至1.11万元/月。后续提产能及NBVM难度边际增强下判断对代理人规模有所诉求,代理人边际变化仍是公司NBV及EV增长核心指标。
    产险综合成本率同比+0.37pct:费用率优化(同比-2.06pct至39.06%)及赔付率上升(同比+2.43pct至57.31%),综合成本率同比略增至96.37%。此外,受益于资本市场回暖,公司总投资收益率同比+3.2pct至6.9%,净投资收益率5.2%(同比持平),投资资产规模同比+14.82%。
    其他业务稳中向好:1)平银:净息差同比+0.27pct至2.62%、不良率同比-0.10pct至1.65%,不良生成率同比-0.39pct。得益于零售转型,息差维持高韧性下资产资产质量持续优化。2)科技:【平安好医生】累计注册用户超3.15亿、自有全职医疗团队1409人、合作医院超3000家;【陆金所】活跃投资客户数同比+11.91%至250万人,受产品结构调整,管理客户资产规模同比-6.11%至3468.56亿元。
    投资建议:公司寿险基本面显著优于行业,转型过程中代理人产能及长期保障产品NBVM持续提升值得肯定。Q120受疫情影响开门红或不及市场预期,但测算全年来看对寿险EV影响不足1%,目前公司2020E P/EV 1.12x,维持买入-B。
    风险提示:疫情持续影响代理人展业及脱落率提升、线上业务及产能提升不及预期。

中际旭创:拟收购成都储翰,电信+数据中心竞争力全面提升

事件:中际旭创拟收购成都储翰科技股份有限公司不少于51%的股份,交易对象为王勇等27名自然人以及两家公司,上述29名交易对象共持有储翰科技56.0044%的股权。本次收购的定价暂定为按照储翰科技的全部股权整体估值5.72亿元,收购对价全部以现金支付。
    储翰科技具备完整的光电器件产业链,具备较强的低成本制造能力。储翰科技成立于2009年11月,位于四川省成都市双流区,专注于芯片封装、光组件和光模块的研发生产,形成了完整的光电器件产业链,最终客户主要集中在通信设备制造商。其中,光电器件组件是公司的优势产业,正在量产高速光电器件组件,如10GEPON/GPONBOSA、COMBOPONBOSA、RFOG等系列产品,研发和小批量试产4×10GROSA/TOSA、25GROSA等系列产品;光电模块业务,重点在高速、多通道、小尺寸、低功耗、高兼容性产品,是公司新的增长点;芯片方面,公司有很强的TO封装能力及产能,使得公司具备较强的低成本制造能力,公司2015年初挂牌新三板,2018年和2019年上半年,营业收入分别为4.61亿元和2.61亿元,分别同比下滑19.36%和增长35.16%,归母净利润分别为919.50万元和1056.74万元,分别同比下滑63.03%和增长222.58%。
    光通信行业并购整合成为趋势,公司本次收购有望进一步增厚公司光模块市场地位。中际旭创主要面向数据中心市场,在高端产品上具备较大优势,储翰科技面向电信市场,具备完整的光电器件产业链和较低成本制造能力。本次公司对储翰科技的收购,可使两家企业在技术进步、客户资源共享、规模化交付能力、成本控制、市场占有率提升、供应链整合等形成协同效应,有利于公司从数据中心市场向电信市场的进一步开拓,提升公司在全球数据中心与电信光模块市场的竞争能力。
    投资建议:我们预测公司2019-2021年EPS分别为0.70/1.23/1.59元,对应PE分别为89.7/51.3/39.7x,维持公司买入-A评级。
    风险提示:贸易争端再次升级风险,数据中心光模块需求不及预期风险,5G建设不及预期风险,收购进展不及预期风险。

中国重汽:风雨六十载,改革再出发

不忘初心,终成重卡行业翘楚。中国重汽集团前身为成立于1956年的济南汽车制造厂,旗下重卡业务中国重汽济南卡车股份有限公司于2004年在深交所上市,2007年中国重汽(香港)有限公司在香港上市。2019年9月,山东重工成为中国重汽集团控股股东,A股上市公司中国重汽成为山东重工的二级子公司,但控股仍为中国重汽(香港)有限公司不变。成立60多年以来,公司一直从事卡车的研发、生产和销售,其中重卡销量稳居全国前三甲。2019年中国重汽集团重卡总销量19.1万辆,同比增长0.64%;市场占比约16.3%,排名第三,是国内重卡企业龙头之一。
    改革再出发,中长期空间开启。2018年9月谭旭光接任董事长后,进行了降本增效、组织机构调整、人员优化等一系列改革。2019年9月中国重汽集团股权划归山东重工,有利于管理的加强。改革的实施和管理的加强,有望提升公司盈利水平;对比同类企业,公司净利润率尚有较大提升空间(今年前三季度,中国重汽净利润率3.8%,潍柴动力净利润率7.4%)。“3个20万战略目标”提出2025年前公司重卡销量为20万辆,未来市场份额有望进一步提升。
    重卡行业高景气度有望维持。2019年重卡销量117.4万辆,同比增长2.6%,再创历史新高。中长期来看,各地“蓝天保卫战”的打响将加速国三与国四重卡的淘汰与更新(根据方得网统计,不能升级到国六排放标准,需要在2020年底前淘汰重卡约230万辆),以及“无锡断桥”事件后全国治理超载的深化,预计2020年重卡年销量中枢在115万辆左右,较2019年不会出现大幅回落(-2.0%),行业仍可维持较高景气度。
    投资建议:我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为1.89元、2.19元和2.87元,净资产收益率分别为16.4%、19.0%和21.6%。维持公司“买入-A”投资评级。
    风险提示:重卡行业产销量增长低于预期;公司降本增效改革效果低于预期;上游原材料大幅上涨。

洪都航空:L15获国家大奖,军工核心资产投资价值高动态分析

事件描述: 2020年 1月 10日,洪都公司研制的“L15高级教练机( AJT)研制项目” 荣获 2019年度国家科技进步奖一等奖,是国家层面对于公司研发能力的高度肯定。 u 国家科技进步奖是对公司研发能力的高度肯定: 公司 L15教练机项目能够获得国家 技术进步一等奖,是对公司研发体系、研发能力、研发成果的高度肯定。 L15教练 机是公司自主研制的新一代双发超音速高级教练机,运用大量先进技术。在实际操 作中, L15具有操纵敏捷、大迎角机动性强的特点。能充分满足第三代战斗机飞行 员的战斗入门训练和基础改装训练,同时也能满足四代战斗机的入门训练。 u L15高级教练机谱系完善,市场前景广阔: L15项目本身可以划分为:高级教练 型 AJT、战斗入门级 LIFT 和战斗机中队伴随型三个版本,更好地贴合了我军飞行 员训练实际需求。其极高的拓展性使得经过简单改装就能执行武装侦察、空中防御、 近距支援、反恐、反毒等工作,对于东南亚、非洲等国性价比极高。因而海内、海 外市场前景十分广阔。 u 洪都航空是我国教练机、飞航导弹的军工核心资产。公司生产的初教 6、 K8中级 教练机、 L15高级教练机贯穿中国空军的整个培训体系。伴随解放军加大作战训练 力度,对先进教练机需求将加速增长。 2019年,公司公告了资产置换方案,将装 入导弹资产,置出盈利能力不强的航空零部件业务。资产置换完成后,公司自身盈 利能力将大幅提高,未来几年, L15和新型导弹的新订单,将保证公司高成长型。 u 投资建议: 首次覆盖给予“买入-A”的投资评级。 我们预测公司 2019、 2020、 2021年 EPS 分别为 0.16、 0.23和 0.34元。对应 PE 为 91、 63、 43倍, 首次覆盖给予 “买入-A” 投资评级。 u 风险提示: 1,军方教练机需求不及预期; 2,海外市场拓展不及预期

深南电路:净利润预增65%-85%符合预期,5GPCB龙头地位稳固产能接力

事件:公司发布业绩预告,2019年预计实现归母净利润11.5亿-12.9亿元,同比增长65%-85%。对应19Q4单季来看,公司预计实现归母净利润2.83亿元~4.23亿元,同比增长26%~88%。业绩预告符合市场预期。
    5G订单充足产能利用率高抵消降价影响,南通二期新产能加速投产贡献20年增长动力。5G推动PCB向高频高速发展,推动行业进入量价齐升景气周期,预计2020-2021年将是需求高弹性阶段。2019年底设备商招标采购量同比保持较高增长,同时公司份额继续保持一供领先优势,公司有望持续保持较高的产线稼动率,抵消部分通信侧产品降价的影响。公司南通数通二期PCB工厂已投入建设,主要产品为5G通信产品、服务器用高速高密度多层PCB,预计南通二期将早于之前预期的2020Q2而在4月份投产,公司积极开拓数通产品市场,客户认证取得突破,且该部分扩产针对更高层的数通市场需求,有助于提升公司现有的毛利率水平,有望带来客户和产品结构的优化,平滑通信产品周期波动的影响。
    封装基板下游景气提升,受益国产替代,长期增长引擎可期。公司龙岗封装基板30万平米产能主要针对模拟芯片市场,无锡IC基板工厂定位于存储芯片市场,无锡工厂于2019年6月开始试生产爬坡顺利,中长期看,两大载板基地的毛利率水平将有望随着产能持续提升,至接近30%。存储芯片市场一方面有望导入更多日韩客户,另一方面政府对于IC产业的扶持力度将继续加大,公司获得国内存储大厂的订单概率较大。
    投资建议:我们预测公司2019-2021年EPS分别为3.45/4.71/5.55元,对应PE分别为49.4/36.1/30.6,公司作为5G建设核心受益标的,维持公司买入-A评级。
    风险提示:5G网络建设进度不及预期;新产能建设进度不及预期;IC载板客户拓展不及预期。

光威复材:业绩预告复合预期,碳纤维业务前景看好

公司业绩预告2019年净利润同比增长33%-43%,符合预期:公司发布2019年度业绩预告,预计2019年归属于上市公司股东的净利润为50,085万元至53,851万元之间,分别较去年同期增长33%至43%。业绩增长符合我们预期。经营数据持续向好。
    公司现金流持续改善,经营效率不断提高:公司在业绩变动说明中披露,公司应收账款加速变现,经营现金流持续改善,信用减值损失减少。我们认为,这是公司经营效率提升的具体表现。公司业绩增长符合预期的同时,利润结构更加健康,整体经营状况持续向好。
    碳纤维应用领域广阔,中国进口替代正在加速:碳纤维具有高强度、高模量、轻质量等诸多优异的材料特性,在航空航天、风电新能源、体育休闲、轨道交通等领域有着广泛的应用。中国碳纤维产业长期面临国际封锁,经过近20年的努力,中国碳纤维产业进口替代正在加速向高端领域推进。
    公司是国产碳纤维龙头企业,战略清晰、成长空间大:公司是国产碳纤维的第一梯队。与此同时,公司发展战略清晰。在取得小丝束碳纤维的领先地位后,正继续拓展大丝束碳纤维的新增长点。军用小丝束碳纤维持续增长和高盈利能力,加上民用大丝束业务的广阔前景,公司未来成长空间大。
    投资建议:我们预测2019年至2021年每股收益分别为1.01、1.36和1.71元。对应PE 分别为49.8、37.1、29.5倍。考虑碳纤维产业前景广阔和公司龙头地位,维持“买入-B”投资评级。
    风险提示:1、军品新型号订单低于预期。2、风电业务景气度低于预期。

鲁商发展:收购焦点生物,医美领域竞争优势进一步加强

收购焦点生物,其建设产能投产后将显著增厚业绩。2019年12月19日,公司公告以现金方式对价2.58亿元收购焦点生物60.11%股权,成为其控股股东。焦点生物是一家专业生产透明质酸的企业,其产品主要应用于化妆品行业、营养保健品行业。该公司化妆级、食品级透明质酸此前产能120吨/年,60%左右出口,其投资新建的一条化妆品级透明质酸生产线(产能300吨/年)已于2019年11月建成并开始试生产。根据济宁市政府官网,焦点生物投资5.1亿建设520吨医药级透明质酸,其中第一期260吨建设周期为2019年7月至2020年6月,目前一期1号生产车间已投产,滴眼液级车间正在试生产。则2020年公司新增300吨化妆品级、260吨医药级透明质酸产能(预计至少20年下半年可以完全投产),我们测算焦点生物2020年收入和净利润分别在4亿、1亿以上,显著增厚上市公司业绩。更为长期地看,焦点生物形成丰富产品线:420吨化妆品级、520吨医药级透明质酸,透明质酸钠医用级冷敷贴1亿贴/年、液体敷料2000万支/年,滴眼液级透明质酸钠20吨/年等,公司规划将形成18亿、纳税3亿的大型企业。我们认为,鲁商发展收购焦点生物后,将自有的资金和技术优势结合焦点生物的生产优势,有望在玻尿酸领域成为从原料到产品的全产业链龙头企业。
    福瑞达技术先进、产品丰富,将形成药械、医美领域多品牌一体化健康产业集团。福瑞达是鲁商发展2018年12月以自有的三个房产公司及现金对价9.27亿元从控股股东山东省商业集团有限公司处获得其100%股权。福瑞达医药集团依托山东省药学科学院和山东省医药工业设计院两家省级科研院所,团队及个人多次获得国家科技进步二等奖和山东省科学技术奖,技术在国内外领先,其控股和参股公司在滴眼液、玻璃酸钠、保健品、药品、面膜等领域拥有“润舒”、“润洁”、“施沛特”、“明仁”、“颐莲”、“悦己”“瑷尔博士”等多个知名品牌,形成了药械、化妆品多品牌一体化健康产业集团。公司承诺2018-2020年扣非后归母净利润增速不低于2537万元、5556万元、8493万元,实际上公司2018年、2019年Q1-Q3分别实现净利润3700万元、5500万元,均大幅超出业绩承诺。我们认为,公司在焦点生物的原料供给下,净利润有望进一步提升,未来数年维持较高增长。
    地产、物业等传统业务相较于净资产其价值有重估空间。公司传统业务为房地产开发和物业管理,省内以济南、青岛为核心,重点布局烟台、临沂、济宁、菏泽等城市,省外已布局至北京、重庆、黑龙江等省市。截止2019年9月30日,将福瑞达除去后公司传统业务的净资产约为30.1亿元,我们认为传统业务相对于净资产存在重估空间,主要内容有存货和固定资产两项:存货主要为商业房地产,根据2019年中报披露存货中含295.4亿的开发成本,现时的商业房地产价值主要受市场供求关系左右,与开发成本关联性较弱;固定资产中建筑物有7.27亿,亦是同理。2018年12月,公司将自由的三个地产和物业公司的股权置换福瑞达股权,三家公司净资产为2.4亿,其公允价值合计8.2亿,重估增值率高达242%。
    投资建议:我们预测公司2019年至2021年归母净利润分别为2.48、3.70和4.68亿元,同比增长53.3%、48.9%、26.4%,每股收益分别为0.25、0.37和0.47元,对应2019至2021年PE分别为28.0倍、18.8倍和14.9倍,鉴于公司收购焦点和福瑞达后新增业务带来的业绩弹性,我们给予公司买入-A建议。
    风险提示:产品推广效果不达预期,产品竞争加剧导致盈利下降,地产业务盈利不及预期。

航天宏图:卫星导航业务受益北斗三号核心星座组网完成

北斗三号核心星座部署完成,实现全球服务的跨越:2019年12月16日,中国在西昌卫星发射中心“一箭双星”再次成功发射两颗“北斗卫星”,北斗三号全球系统24颗中圆地球轨道卫星全部成功发射。至此,北斗三号全球系统核心星座部署完成,标志着北斗全球服务能力全面实现。
    公司是国内领先的遥感和北斗导航应用服务商:航天宏图公司是国内领先的遥感和北斗导航卫星应用服务商。公司的主要业务为主要业务可以划分为系统设计开发,自有软件平台销售、数据分析应用服务三大块。在北斗导航应用领域,公司借助参与北斗三号导航卫星项目,依托公司自主的PIE-MAP平台,具备很强的技术和经验壁垒。
    航天宏图受益于北斗三号核心星座部署完成:北斗三号核心星座组网完成,标志我国北斗卫星导航系统全面建成。北斗导航空间基础设施建设取得突破性进展,导航应用市场前景巨大。公司依托有自主知识产权的核心基础软件PIE和PIE-MAP,为下游政府和行业客户提供卫星遥感和北斗数据应用分析服务。公司掌握了卫星遥感和北斗处理软件的核心技术,自主可控为公司发展带来新动力,未来前景广阔。
    投资建议:我们预测公司2019、2020、2021年EPS分别为0.56、0.98和1.45元。经过前期科创板的调整后,公司对应PE已经下降为70、40、27倍,估值趋于合理。北斗三号核心星座组网完成,卫星导航应用软件的需求增长更加明确。因此,我们上调投资评级至“买入-B”。
    风险提示:1,北斗系统潜在需求不及预期。2,软件开发进度受阻。

中航沈飞:首艘国产航母服役,舰载机成长空间大

国产航母搭载战机更多、战力更强:山东舰是我国自行研制航母的首舰,相比于利用重型载机巡洋舰改装而来的辽宁舰,山东舰完全按照航空母舰的标准进行设计制造的。山东舰的结构更加适合舰载航空兵作战需求,内部也拥有更大的空间来搭载舰载机。辽宁舰的主要作战力量为24架歼-15型舰载战斗机,山东舰歼-15战斗机的数量为36架,增幅达50%。
    中航沈飞是我国主要战斗机和舰载战斗机总装单位:中航沈飞是中国重要的战斗机研制总装生产基地,公司主要产品包括:歼11系列战斗机、歼16多用途战斗机、歼15舰载战斗机和未来的四代隐身战斗机。公司生产的机型都是我军主战装备。
    中航沈飞受益舰载战斗机需求上升:随着“山东舰”的正式入列,中国正式进入“双航母”编队时代。除此之外,中国还在建设003等型号航母。未来更多的航母将陆续进入中国海军作战序列。舰载战斗机是航空母舰的主要作战力量,中国未来舰载战斗机的需求空间巨大。公司是中国舰载战斗机的总装单位,直接受益于中国舰载战斗机需求上升。
    投资建议:我们预测公司2019、2020、2021年EPS分别为0.69、0.92、1.13元。对应PE分别为47、35、28倍。公司是A股市场上的军工核心资产。在未来10年中,新订单和新型号有切实保证,发展前景广阔。我们维持公司“买入-A”投资评级。
    风险提示:新型号交付不及预期。

宁波高发:主要客户销量回升有望带来业绩持续好转

2019年第三季度单季净利润环比增长11.7%,同比增长2.3%,业绩拐点来临。根据公司三季报,第三季度实现归母净利润5136.6万元,环比增长11.7%,同比增长2.3%;扣非后归母净利润4854.5万元,环比增长51.4%,同比增长22.4%。公司业绩同比增速近五个季度来首次转正,拐点或已来临。
    下游主要配套客户上汽通用五菱和吉利汽车销量逐步好转,有望带来公司业绩持续回升。根据2018年年报,公司第一大客户为上汽通用五菱(营收占比约25%),第二大客户为吉利汽车(营收占比约17%)。上汽通用五菱前11个月总销量143.7万辆,同比下滑21.8%,幅度较大;但好的趋势是,从下半年开始其销量下滑幅度正逐步收窄,预计低基数因素下2020年会延续好转态势。吉利汽车前11个月总销量123.2万辆,同比下滑13.0%;可喜的是,公司10月份和11月份销量分别达13.0万辆和14.3万辆,同比均增长1.0%,下半年来连续两个月正增长。我们判断公司主要客户销量数据的好转,将带来营收和净利润较大幅度的回升。
    11月汽车行业产量同比实现正增长,或意味着本轮下滑周期已近尾声,行业景气度持续回升可期。据中汽协数据,1-11月汽车产销量分别为2303.8万辆和2311.0万辆,同比分别下降9.0%和9.1%,降幅比1-10月分别收窄1.4和0.6个百分点,回暖态势持续。11月单月销量245.7万辆,同比下降3.6%;产量259.3万辆,同比增长3.8%。这也是今年首度实现产量的月度正增长,表明生产企业对春节前消费者集中采购的信心,也或预示着本轮汽车行业的下滑周期已近尾声。
    投资建议:我们公司预测2019年至2021年每股收益分别为0.87元、1.05元和1.20元,净资产收益率分别为10.2%、11.8%和12.9%。维持对公司“买入-A”的投资评级。
    风险提示:公司主要客户产销量增速回升不及预期。

海尔生物:疫苗和海外业务驱动业绩高增长,物联网新型业务模式带来公司价值重估

我们看好智慧疫苗领域快速放量以及海外市场的高速增长。 首先,公司基于物联网的疫苗方案是当前解决疫苗接种环节流程可追溯的最佳方法,按照全国 5.2万个疫苗站在 3-5年内建成,公司占市场份额 50%, 理论上我们预计公司未来每年新增4-7亿的收入,而公司 2018年收入不到 9个亿,增量十分显著。 我们保守预测公司 2019-2021年物联网疫苗业务实现收入为 6000万、 1.2亿、 2.4亿元。 其次,公司在海外产品在技术、价格等方面的优势逐步凸显,在各大医院和大型国际项目中脱颖而出,公司立足于新市场和抢占外资的市场份额,海外市场可持续高增长。
    经销和直销双发力,预计海外未来三年收入复合增速不低于 25%。
    净利润率有较大提升空间。 有三个层面:第一,毛利率会有较大的提升空间,一方面产品价格随着高端产品比例增高,产品整体售价上升,而原料、人工等成本由于规模效应带来相应减少,我们预计毛利率将从 18年的 50.7%上升到 21年的 54.2%;
    第二,公司费用率将出现明显下降,销售费用率随着收入规模扩张出现下降,管理费用率随着上市费用、激励费用等非经常性因素的消除 20年出现明显下降, 21年随着规模效应小幅下降;研发费用率维持在 10%左右;财务费用随着募投资金的到位 19、 20、 21年较小;第三,公司参股公司 Mesa 在 2020年亏损有望收窄。 我们预计公司净利润率将从 2018年的 13.5%提高到 2021年的 20.1%。
    更为长期看,公司从国内最大、全球第三的生物医疗低温存储设备制造商向物联网生物科技场景综合方案提供商转型,业务模式和收入构成将发生重大变化,公司将迎来价值重估。 目前市场已经初步认识到公司不仅仅是一个做医用冰箱的企业,具备一定的技术壁垒,行业竞争格局相对良好,从公司财务报表中的净利润率、研发费用率等指标也可以看出公司是一个典型的医疗器械设备企业。然而,实际上,公司也不仅仅是一个设备制造企业,公司首创低温存储技术与物联网技术集成创新,在疫苗、血液、生物样本等各个应用场景给客户提供综合解决方案,极大提供了公司产品的竞争力和盈利能力。我们认为,物联化从根本上改变了公司的业务模式,公司一方面实际上实现了产品销售的量价齐升(价格上高端产品单价更高,量上由于全球率先推出物联系统因此市场份额继续提升),另一方面也对于服务的客户有持续地服务收入。业务模式和收入构成的变化将给公司带来价值重估。
    投资建议: 我们预计公司 2019-2021年的收入分别为 10.39、 13.19、 17.09亿元,增速分别为 23.5%、 26.9%、 29.6%,预计公司 2019-2021年的净利润分别为 1.85、2.63、 3.43亿元,增速分别为 62%、 42%、 31%。 2019年至 2021年每股收益分别为 0.58、 0.83和 1.08元,当前股价对应估值分别为 45X、 32X、 24X。我们认为公司疫苗产品和海外业务将给公司贡献显著的业务增量,净利率有较大的的提升空间,给予买入-A 的投资评级。
    风险提示: 新产品销售不及预期; 境外项目收入具有不确定因素; 竞争加剧导致利

中炬高新:对业绩经营无实质影响,改革红利还在陆续释放

事件: 中炬高新发布公告,公司收购厨邦公司少数股东股权的事项仲裁有终局裁决,最终仲裁结果:( 1)确认朗天慧德与中炬高新之间的《广东厨邦食品有限公司股权转让协议》不具有法律效力;( 2)驳回中炬高新的全部仲裁反请求;( 3)本案本请求仲裁费为人民币 2,243,550元,朗天慧德与中炬高新各承担 50%,即人民币1,121,775元;( 4)本案反请求仲裁费为人民币 2,457,750元,全部由中炬高新承担。
    投资要点u 厨邦公司少数股东股权事由来源:
    ( 1) 2012年,为做大做强厨邦品牌,公司在阳西成立厨邦公司,建设美味鲜厨邦食品阳西生产基地,实施异地低成本扩张战略,项目总投资为 14.98亿元。其中美味鲜公司持股 80%,引入战投朗天慧德持股 20%。在当时中山产能逐渐饱和,厨邦公司将成为公司中长远业绩的重要组成部分,当时规划成立以后税前的销售利润率达产后 12.67%, 15年的平均值为 10.95%。
    ( 2) 2019年 3月,公司公告美味鲜公司拟收购朗天慧德持有的美味鲜控股子公司厨邦公司 20%的股权。截至 2018年底,厨邦公司的全部股权价值为 25.28亿元,对应 20%的股权价值为 5.057亿元,本次交易以此为依据确定交易价格为人民币3.4亿元。交易完成以后,厨邦公司将成为美味鲜公司的全资子公司。
    ( 3)厨邦公司最近三年的财务数据201620172018厨邦营收(亿元) 10.4313.0215.26调味品收入(亿元) 28.9534.5338.17厨邦净利润(亿元) 1.952.663.22占净利润的比重% 47.5% 52.05% 47.28%资料来源: wind、华金证券研究所u 仲裁结果不会对中炬高新的主营业务产生影响: 中炬高新目前主营业务稳定,美味鲜公司的管理层也稳定,在今年提高激励措施力度和形成更加清晰的布局以后,未来三年的增速可期。厨邦的少数股东结构不会对公司的经营产生影响。( 1)目前管理层稳定。人员变动主要是在母公司的层面,旨在优化公司内部结构,提高执行效率,而美味鲜公司方面仍然是由张卫华总在主持工作。母公司更多的是对厨邦公司的后勤、人事、采购、行政、财务进行日常监管,促进内部的效率。( 2) 增强激励的力度。公司发布 2019年核心管理人员薪酬与绩效考核管理制度,更加重视有质量的收入和利润的双增长,有望激励管理层完成更高的指标。 ( 3) 业绩释放可期。从产能、产品、渠道的梳理来看,公司收入有望在未来几年进入加速期,而且随着阳西规模效应继续显现+公司改革措施效果显现+增大控费增效力度,利润率也有较大的提升空间。 ( 4)预计公司后续仍将就收回公司少数股权进行积极协
    商。
    u 投资建议: 我们预测 2019-2021年公司收入同比增长 13.2%/20.7%/20.6%;净利润同比增长 20.6%/29.2%/23.5%; EPS 为 0.92/1.19/1.47元/股(暂不考虑厨邦公司少数股权的收回),目前股价对应 PE 估值 41.0/31.7/25.7倍,给予买入-A 的评级。
    u 风险提示: 调味品销售不达预期,公司改革不达预期,区域扩张不达预期

运达股份:风机迎来量价齐升

传统老牌风机供应商,明年行业排名有望跻身前五:公司成立于2001年,前身是浙江省机电研究院风电研究所,从事风力发电机技术研究近40年历史,是我国风电领域批准建设的第一批企业国家重点实验室。公司目前核心客户包括中电建、华能、华润、中能建、中广核等国内大型央企,2018年行业市占率超4%,位居行业第六,明年市占率有望提升至8-10%,有望跻身行业前五。
    风机需求旺盛,在手订单饱满:由于2018年底之前核准的风电项目需要在2020年底前完成并网,预计存量项目规模超60GW,风电产业链各环节需求旺盛。运达股份主营风机产品,中报披露新增订单4,283.3MW,同比增长410%,累计在手订单7513.3MW,金额达到261.68亿元,较去年年底增长114%。以上大部分订单有望在明年底之前确认收入,出货量将实现高增长。
    风电2020年将维持高景气度,风机价格进入上行通道:由于风机需求端高增长,而产业链历史最大供应能力不到40GW。主要是因为风机供给端,受制于桨叶原材料巴沙木供应不足,造成国内整体风机产能不足,主流整机厂已经陆续停止接单,导致2020年风机将供不应求。风机价格自今年二季度开始呈现大幅上升的状况,今年9月2.5MW风机投标均价近3900元/KW,同比上涨约17%。我们预计公司今年以来新接订单价格同比增长10%左右,明年确认订单均价有望超3400元/KW。
    投资建议:基于风机产品量价齐升,我们预测公司2019年-2021年每股收益分别为0.32元、1.37元、1.73元,分别对应47.5倍、11.1倍、8.8倍的动态市盈率,净资产收益率分别为8.5%、26.9%、25.8%,首次覆盖,给予“买入-A”建议。
    风险提示:订单确认不及预期,风机价格大幅下滑。

长城汽车:10月销量环比高增长,有望超额完成全年目标

投资要点
    10月销量11.50万辆,环比增长15.00%,同比增长4.48%,延续了较高增长。全年销量目标有望超额完成。公司11月7日发布公告,10月份汽车销量11.50万辆,环比增长15.00%,同比增长4.48%。其中SUV销量9.68万辆(哈弗+WEY品牌),环比劲增36.90%,同比增长1.00%;长城品牌销量1.60万辆,环比增长12.51%;欧拉品牌销量1774辆,环比下滑5.49%;出口销量4363量,环比下滑17.96%,同比增长10.90%。1~10月汽车累计销量83.91万辆,同比增长6.66%,较前9个月增速回落0.35个百分点。10月销量同比增速有所回落,主要是去年同期基数较高所致,但环比仍实现了两位数以上的较高增长,说明公司销量增长恢复良好。我们预计公司全年销量超过目标值107万辆是大概率事件。
    单车平均售价及盈利已经开始提升,第四季度业绩值得期待。根据前三季度报表,可知公司单车平均售价逐季提升(2019Q1-Q3单车均价【营收/销量】分别约7.97万元、8.94万元和9.19万元,环比分别提升12.17%和2.80%),单车净利润也逐季提升(2019Q1-Q3单车净利润【净利润/销量】分别约0.28万元、0.36万元和0.61万元,环比分别提升28.57%和69.44%)。如按全年销量完成目标值107万辆测算,则第四季度销售车辆达34.59万辆,假设单车净利润与第三季度基本持平,则Q4单季度净利润有望达到约21.10亿元,同比增长63.69%。
    投资建议:在行业整体景气仍较为低迷的大环境下,公司销量延续了较高增长,龙头地位依旧稳固。在年底冲量效应的刺激下,公司销量有望保持稳步增长,并有望超额完成全年目标。我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为0.49元、0.59元和0.66元,净资产收益率分别为8.1%、9.3%和9.9%。维持公司“买入-A”的投资评级。
    风险提示:公司汽车销量不及预期;公司单车盈利低于预期。

新奥股份:公司购买新奥能源资产点评

公司置换SANTOS股权、非公开增发募集资金筹集现金以及向新奥控股定增的方式收购新奥能源32.81%股权:2019.9.10公司公告以资产置换、现金和股权方式收购新奥能源32.81%股权,收购完成后,新奥能源将并表,新奥股份的收入和利润将上升到新的台阶。按2018年新奥股份收入136.3亿元,净利润为13.2亿元;新奥能源收入609.4亿元,净利润为28.18亿元;其中SANTOS投资收益为4.2亿元,扣除SANTOS投资收益新奥股份2018年业绩为9亿。按32.81%股权合并后2018年的业绩为18.25亿元;2019年中期业绩合并为17.25亿元。
    公司战略定位更加清晰:新奥股份战略定位从中上游清洁能源转向一体化,在A股属于稀缺资源,属于民营城市管网运营的龙头企业。公司协同效应将逐步显示出来,资金使用效率也将大幅提高。接下来,我们可以预期公司将加大上游资源的获取或签订长协,同时加大下游管网的市场扩张步伐。
    大股东利益集中在A股:通过本次置换,新奥控股的直接利益在新奥股份,市场将预期大股东集中精力以新奥股份作为主要的运作平台,实现外延和内生方式增长。
    投资建议:在不考虑新奥能源合并情况下,我们预计2019-2021年EPS分别为1.04、1.32、1.35元/股,对应净利润为12.79、16.27、16.6亿元,根据wind一致预期2019-2021年新奥能源业绩分别为47.2、53.98、63.29亿元。假如本次收购完成,按32.81%股权合并新奥能源后的业绩为25.65、31.35、34.74亿元。当前新奥股份市值120亿,新奥能源777亿元,合并后市值300-400亿元之间,对应估值在10-15倍之间。考虑到公司未来的战略定位,以及行业估值中值在18倍,估值偏低,维持买入-A的投资评级。
    风险提示:宏观经济周期波动、行业定价机制变化、特许经营权及经营资质取消或到期无法延续、安全经营、自然灾害、未披露事项不确定风险等。

通策医疗:口腔连锁龙头,发展前景清晰

一、我们看好公司省内业绩增长持续力。杭州口腔医院作为公司的金字招牌,在浙江省内有着不可替代的影响力。公司在杭州营收占杭州口腔市场的50%以上,已经形成较强规模效应。2019年上半年杭口收入增速为17.8%,宁口为16.3%,杭口城西为30.1%,维持在高水平的同时,净利率均在17%以上。公司主要市场经济基础良好,作为二线城市领头羊,杭州近五年人均GDP增速保持在8.2%的较高水平,18年达到17万元/人/年;作为浙江新星城市,宁波2018年GDP首次进入万亿俱乐部。因为口腔服务行业中两大核心高利润业务(正畸、种植)带有消费品属性,随着杭州、宁波的消费水平提升、消费端升级,公司在两大城市的业务成长尚有巨大空间。
    二、我们看好“蒲公英计划”。目前杭口集团已经完全形成了“一家总院带几家分院”的格局,形成区域化集团,并通过总院下沉的技术、医生,依托总院品牌效应、患者基础,使分院在1-1.5年内快速实现盈亏平衡。借助“总院+分院”模式的可复制性,公司提出了“蒲公英计划”,助力公司进一步深入省内细分市场,预计在3至5年内于全省范围开设100家口腔专科医院,计划实施后杭口集团将覆盖浙江90多个县区市。公司蒲公英计划第一批分院为10家,第二批为15-20家。截止2019年8月,公司已有7家分院得到牌照,第一家蒲公英分院最快将在年内营业。公司将在2020年开始加快建设高质量、高认可度的蒲公英分院,和当地公立牙科医院拉开服务质量的差距,有效扩大公司的知名度、品牌力和市场占有度。
    三、我们看好公司的多元化发展。公司积极开展业务多元化战略,进军两大高潜力、高利润率行业:辅助生殖、眼科。国内辅助治疗病人基础较好:国内每7-8对夫妻就有1对有不孕不育问题,全国潜在病人约为5000万人。随着“二孩政策”的全面铺开,该市场开始加速增长。公司于2012年与全球领先IVF治疗中心波恩(BournHall)合作引进先进IVF医疗技术用以建立国内先进IVF医疗团队。目前通过IVF技术的试管婴儿成功率为60%,高于国内平均你水平的50%。眼科服务长期作为国内医疗服务的一大热门市场,在中国拥有较大体量和成长空间。公司看准了眼科市场的发展潜力,于2017年联合浙江最知名眼科医院,浙江大学附属第二医院眼科中心合作建立了大型眼科综合服务中心:浙江大学眼科医院。
    总的来看,公司通过把握行业发展机遇、政策红利,深入产品高端化改革,合理控制成本,公司保持较高的营业能力。口腔医疗方面,通过与知名院校、国际领先医疗机构合作,通策的医生可以得到较高的行业地位;同时通过建立医生集团、资深医生持股计划等,公司实现持续把握核心口腔医疗资源(医生资源),加速放量公司潜在业绩。辅助生殖方面,公司与波恩医疗中心深入合作、交流IVF核心技术、管理经验,努力做到国内一流辅助生殖品牌。眼科方面,随着与浙江大学附属第二医院眼科中心合作建立的新眼科中心的建立,并通过通策的总院+分院模式,持续深入发展眼科医疗市场,有望率先在省内市场铺开。公司正处于高速发展、销售放量阶段,夯实核心产业、涉足新星产业的通策,在掌握核心资源、技术的前提下,将持续发力,未来业绩有望达到百亿规模。
    投资建议:我们预计公司2019-2021年的收入分别为19.3、24.6、31.1亿元,增速分别为25.1%、27.2%、26.3%,预计公司2019-2021年的净利润分别为4.76、6.4、8.33亿元,增速分别为43.4%、34.3%、30.2%,2019年至2021年每股收益为1.49、2.0、2.6元,当前股价对应估值分别为57X、43X、33X。基于(1)总院业绩持续放量(2)蒲公英计划未来稳定现金流可期(3)省外口腔业务逐渐开花结果(4)辅助生殖、眼科的良好市场潜力(5)行业龙头的估值溢价,给予公司买入-A建议。
    风险提示:总院增速不达预期风险。蒲公英计划、省外业务存在盈利、扩张不达预期风险。医疗事故风险。

长城汽车:8月销量逆势上扬,股权激励彰显发展信心

淡季不淡,弱市彰显龙头本色。9月9日,公司公告8月汽车销量7.02万辆,环比增长16.31%,同比增长9.52%;其中SUV销量5.72万辆,同比增长7.80%;1~8月汽车累计销量62.41万辆,同比增长5.79%。根据乘联会数据,8月国内乘用车销量156.4万辆,同比下降9.9%;SUV销量70.57万辆,同比下降1.8%。
    在传统汽车消费淡季,公司销量逆势上扬,市场份额进一步提升(8月公司SUV市占率8.11%,较7月提升0.27个百分点),彰显龙头优势。
    “金九银十”旺季来临,看好公司进入量利双升通道。行业层面,“金九银十”汽车消费旺季来临,考虑到促进消费相关政策效果逐步显现以及去年同期销量基数较低等因素,九月起汽车行业景气度有望好转。公司层面,随行业回暖,此前较大的折扣率或回收,单车净利润有望迎来较大改善(2019Q2公司单车净利润约3610元,环比Q1已提升32.5%)。下半年,公司还将计划推出5款新车,分别是哈弗新款H9、新款H6、H4Pro版、WEYVV7GT和欧拉R2。在行业回暖周期与公司新车周期的共振下,销量与利润有望步入上升通道。
    发布股权激励草案,凝聚人心助力长期发展。9月6日,公司发布《2019年限制性股票与股票期权激励计划(草案)》,拟授予激励对象权益总计18509.13万份,约占总股份数的2.03%,激励对象覆盖公司董事、高级管理人员、核心技术人员及核心业务人员近2000人。激励计划采用销量和归母净利润双重考核方式,2019年至2021年销量考核目标为107万辆、115万辆和125万辆,归母净利润考核目标为42亿元、45亿元和50亿元,销量与利润权重分别占65%和35%,只有完成考核目标方能解锁当年计划内股票限售,否则由公司回购并注销。此次股权激励计划的实施有助于公司吸引和保留优秀人才,充分调动核心骨干管理人员积极性;绩效考核标准的制定相对稳健,超额完成的概率较大。
    投资建议:在行业整体景气仍较低迷的大环境下,公司产销逆势而上,市占率持续提升,龙头地位凸显。在促进汽车消费、减税降费等政策的刺激下,“金九银十”汽车行业有望逐步回暖;凭借龙头优势,公司销量有望保持稳步增长,同时利润率亦或能有较为明显的改善;股权激励计划的推出则有助于凝聚力量实现中长期健康发展。我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为0.47元、0.61元和0.74元,净资产收益率分别为7.8%、9.7%和11.1%。维持“买入-B”的投资评级。
    风险提示:汽车行业景气度回暖不及预期;公司新车型推广不及预期。

东软载波:广东顺德国资入股,多重协同望再启成长空间

事件:青岛东软载波科技股份有限公司实际控制人崔健先生、胡亚军先生、王锐先生(以下简称“甲方”)与广东顺德控股集团有限公司(以下简称“顺德控股”或“乙方”)于2019年9月7日签订了《股权转让框架意向协议》。乙方或乙方指定的第三方拟受让东软载波不超过20%的股份,增强与东软载波的业务合作,为东软载波集成电路业务和智能化业务提供最优理想化应用场景和市场未来空间。
    佛山顺德国资入股,工业园区改造带来需求增量预期:广东省佛山市是处于粤港澳大湾区范围内,而顺德在工业上也是定位打造粤港澳大湾区高端制造业创新龙头城市,2018年顺德的工业总产值近8,000亿。不过从工业区的现代化程度看,顺德有着较为明显的差距,现有的382个村级工业园已经无法满足现代化工业的生产需求,并且从管理效率和安全生产等方面看均存在着明确的改造需求。因此,顺德也规划未来3年,逐步形成20个3,000亩以上的连片现代化产业集聚区,围绕数字装备、智能化、新材料,军民融合等领域打造30个现代化主题产业园。从公司的业务角度看,无论是泛在电力物联网还是智能楼宇改造方面的解决方案,都是能够为智能化改造提供完善的产品和系统,对于公司也是有价值的需求来源。
    有望切入“家电之都”的供应链体系,芯片系统全面提升:顺德工业园改造对于公司来说预期能够带来较为直接的需求增量,然而更为有价值的是,顺德已经形成了一整条全国乃至全球规模最大品类最齐全的家电配件产业链,拥有“中国家电之都”等28个国家级品牌。公司在家电控制核心芯片MCU、传输通信芯片、安全芯片、射频芯片、触控芯片等领域拥有了全面的设计能力,构建了国内领先的SMART芯片产品线体系,并且产品已经在海尔、美的等一线品牌厂商中拥有了良好的应用效果。我们认为,公司与顺德国资的股权合作能够为公司进一步切入家电市场的供应链体系带来有价值的契机,而对于顺德的家电品牌升级也有着重要的意义,有望形成良好的合作共赢局面。
    国有资本优化股权结构,管理层基本维持稳定:本次股权交易如按计划顺利完成后,公司将会引入国有资本,有利于优化公司股权结构,有助于为公司引进更多政府、产业等战略及业务资源,加快公司战略布局。公司在集成电路、综合能源管理、智能化楼宇改造、微电网系统等方面均已经积累了较好的技术经验储备,随着国资入股后,公司在综合治理与可持续发展能力方面的提升将会为公司的整体业务推进带来积极的影响。而从现有管理层来看,尽管股权比例有所下降,但是仍然持有了公司较为显著的份额,并且管理层整体也基本保持了稳定,这对于公司的持续性有着积极的意义,也能够快速有效的度过磨合期,成就更为理想的成长空间。
    投资建议:我们公司预测2019年至2021年每股收益分别为0.36、0.51和0.58元。净资产收益率分别为5.8%、7.9%和8.5%,给予买入-B建议。
    风险提示:与顺德政府及相关产业链的合作推进速度不及预期;芯片市场竞争带来的价格和盈利能力下降风险;国家电网招标中的份额和价格不及预期。

山西汾酒:业绩增长符合预期,省外市场扩张加速

事件:公司发布半年报,报告期内公司实现营收63.77亿元,同比+22.30%;归母净利润11.90亿元,同比+26.28%;实现每股收益1.37元,同比+25.84%。2019Q2实现营收23.20亿元,同比+26.30%;实现季度归母净利润3.13亿元,同比+37.96%。
    投资要点
    去年高基数下,Q2增速合理,业绩符合预期。 Q2公司收入和归母利润分别实现了23.20亿元和3.13亿元,同比增26.30%和37.96%,较去年二季度45.30%/69.50%的高速增长有所放缓,高于全年20%收入增速指引,业绩增长符合预期。公司销售收入商品收到现金流入74.72亿元,同比+86.06%,公司的经营净现金流为16.9亿元,预收款同比/环比增加6.61/2.78亿元,反映动销良好,渠道仍打款积极。
    中高价产品增速快,省外市场继续扩张: 公司产品依然是主导策略“抓两头,稳中间”,青花系列在次高端赛道高举高打、玻汾系列在低价区域持续增长、老白汾力争稳步发展。分产品看,2019H1汾酒实现销售收入56.34亿元,预计同比增长超过20%,系列酒/配制酒分别实现4.81/2.01亿元。分区域看,2019H1省内/省外分别增长9.68%和48.78%,其中Q2省内外收入为10.31/12.58亿元,省外规模超过省内,说明公司继续加大省外渠道和终端扩张力度,逐步实现全国化的扩张。
    毛利率回归原轨道上行,费用率有所提升。公司2019H1毛利率71.46%,同比+2.18pct,其中Q2毛利率70.6%,同比+3.3pct,大幅的增加主要系去年上半年低毛利的汾牌并表,毛利率回升到原有上升的轨道。同时,19Q2销售费用率21.57%,同比+3.58pct,主要系广告的促销费用及市场拓展费用较大幅度提升;管理费用率5.21%,同比+0.33%。在毛利率和费用率双提升的情况下,19H1的净利率同比有0.2pct的小幅下降,至19.84%。
    推进战略投资资源整合,实现良好发展。公司于2018年落实汾酒与华润的战略协同,将借鉴华润在消费品领域的运营经验,积极寻求在产品推广、渠道和品牌运作等方面的合作。此外,公司将进一步配合集团公司整体上市工作,完成集团酒类及相关业务收购,实现资源整合,进一步提升公司综合竞争力和盈利水平。
    投资建议:次高端竞争加剧对后续销售费用或还存在压力,需要重点关注,但是公司产品战略清晰,省外渠道开拓取得显著成效,且考虑后续与华润的协同效应,我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为2.16、2.68 和3.35元。净资产收益率分别为26.2%、 27.9% 和30.2%,维持买入-A建议。
    风险提示:改革不达预期、合作不达预期、需求下滑、市场竞争加剧。

中兴通讯:基本面持续改善,聚焦5G再出发

事件: 中兴 19H1实现营业总收入 446亿元、 同比增长 13.12%, 归母净利润 14.7亿元,同比增长 118.8%, 扣非后归母净利润 6.12亿元、同比增长 125.73%。其中 2019Q2营业总收入 224亿元,同比增长 88.18%、环比增长 0.93%; 扣非归母净利润 4.79亿元,同比增长 120.38%、环比增长 72.3%。
    运营商业务回暖, 毛利率大幅提升,经营情况持续改善。 1) 从收入端看, 运营商网络、 政企业务、 消费者业务分别实现营收 324.85亿元、 47.00亿元、 74.24亿元,分别同比+38.19%、 +6.02%、 -35.41%。 运营商业务主要系国内外 FDD 系统设备、国内外光传送产品增长带动,政企业务主要系国际数据中心产品、国际光传送产品、国际 FDD 系统设备营收增长带动。 公司国内营收同比增长 6.51%,公司国际市场营收同比增长 25%,其中亚洲(不含中国)和非洲同比大幅增长 83.16%和 111.6%。 2) 从毛利率看, 以上三大业务 19H1毛利率分别为 44.73%、 36.95%、16.48%,分别同比提升 3.49ppt、8.33ppt、8.1ppt,带动整体毛利率大幅提升 8.97ppt至 39.21%。 3) 从现金流看, 2019H1公司经营性现金流净额 12.67亿元, 为 2017年来的最好水平。 4) 从存货看, 存货账面价值较年初增长 22亿元,发出商品和库存商品较年初下降 11.2亿和 6.31亿,但合同履约成本较年初增长 36.84亿,预计公司获得较多新签 5G 订单所致。
    5G 为核心发展战略, 在无线、核心网、承载、芯片、终端和行业应用等方面做好全面商用准备。 公司在 5G 关键技术的商用网络实践保持业界领先, MassiveMIMO 基站已累计发货万台, NFV 全球超过 450个商用案例, 已在全球获得 25个 5G 商用合同,与全球 60多家运营商展开 5G 合作。 核心通信芯片全部实现自研,累计研发并成功量产各类芯片 100余种,产品覆盖通讯网络的无线接入、固网接入、承载、终端等领域,基于先进的 10nm/7nm 工艺技术的核心通信芯片已量产。 2019年上半年,中兴天机 Axon 10Pro 5G 版在全球多国陆续发布,并已于中国、芬兰、阿联酋正式开售,成为中国、北欧和中东第一部商用 5G 手机,中兴 5G 室内路由器 MC801获得工信部颁发的 5G 终端电信设备进网许可证,将在国内市场正式投入商用。
    制裁风波以后高度重视合规工作,保障公司可持续发展。 公司于 2018年 6月与BIS 达成替代和解协议,已支付民事罚款, 高度重视出口管制合规工作, 把合规视为公司战略的基石和经营的前提及底线, 持续致力于出口合规以及建立与时俱进和完善的出口合规项目以防范风险,保障公司可持续发展。
    投资建议: 考虑到 5G 建设加速, 4G 扩容超预期,公司持续聚焦运营商业务,加强全球范围合作,基本面有望改善向好, 我们预测公司 2019-2021年 EPS 分别为1.
    14、 1.48、 1.84元, 对应 PE 分别为 26.0/20.1/16.2x,首次覆盖给予公司买入-B 评级。
    风险提示: 美国扩大制裁范围; 5G 建设进度不及预期风险;合规经营风险;管

东软载波:短期业绩受制电网改造,芯片系统驱动未来

事件:公司发布2019年中期业绩报告,上半年实现营业收入3.32亿元,同比下降18.2%,毛利率47.8%,同比下降1.1个百分点,归属母公司净利润为5,864万元,同比上升下降15.3%,每股净利润0.1280元,同比下降9.80%。第二季度公司实现营业收入为1.83亿元,同比下降23.5%,毛利率44.9%,同比上升0.6个百分点,归属上市公司股东净利润为3,034万元,同比下降31.1%。
    电网改造进展不及预期,上半年收入毛利率受到影响:公司2019年上半年整体以及第二季度单季度的收入均出现了下降,分别下降18.2%和23.5%,从收入的业务分布看,低压电力线载波通信业务是下滑的主要原因,即国家电网和南方电网对于智能电表改造的速度不及预期,以及在份额分配上公司处于相对不利的位置上,使得整体的收入规模受到了影响,而系统集成和集成电路芯片业务保持了增长的趋势。毛利率方面也有小幅度的下降,主要也是由于电力线载波通信产品带来的影响,整体下行幅度有限,而芯片和系统集成业务的毛利率则有所提升。
    费用率水平有所上升,整体投入规模有所控制:2019年上半年公司在费用率出现了上行,销售费用率和研发费用率分别上升2.0和2.6个百分点为11.3%和23.8%,管理费费用率则下降了0.8个百分点为10.1%,费用率上行主要还是由于公司的收入规模下降而导致的,从整体投入的数额上看,公司仍然进行了总量控制优化分配的措施,管理费用显著下降,研发投入基本维持了较高的水平。智能化业务的推进使得公司在营销费用方面依然需要维持。
    转型过程稳步推进,短期波动不影响长期机会:公司并未提供2019年1-9月的业绩预期,从发展的趋势看,公司逐步从以智能电能表政府订单驱动的厂商逐步向芯片设计为源头,能源互联网与智能化应用两翼齐飞的产业格局进行转变,从目前的效果看,集成电路芯片业务和智能家居系统化业务的收入和订单呈现出良好的增长趋势。智能家居及智能云互联的需求是未来长期的发展方向,公司凭借在芯片和系统方面积累下来的经验,有着良好的发展预期,同时公司在青岛建设的东软载波信息产业园产线的投产,也是为公司产品生产提供了保障,对于公司应对行业市场的变化打下了基础,尽管短期内国家电网的智能化改造仍然存在不确定性,但是公司的已经逐步摆脱对于政府采购的依赖,拓展企业及终端客户的需求。
    投资建议:我们公司预测2019年至2021年每股收益分别为0.36、0.51 和0.58元。净资产收益率分别为5.8%、7.9%和8.5%,维持买入-B投资建议。
    风险提示:电网智能化改造进度不及预期;MCU芯片市场竞争带来的盈利能力风险;智慧楼宇业务的推进实施不及预期。

恒瑞医药:中报业绩符合预期,四大业务线总体增长良好

事件:公司公布 2019半年报:上半年营业收入为 100.26亿元,同比增长 29.19%;
    归母净利润为 24.12亿元,同比增长 26.32;扣非归母净利润为 22.89亿元,同比增长 25.21%;经营性现金流净额为 14.52亿元,同比增长 9.43%。
    业绩符合预期,四大业务线总体增长良好。本次业绩符合预期,Q2单季度来看,实现收入和归母净利润分别为 50.59亿、12.20亿元,同比增速分别为 29.61%、27.03%,相较于一季度收入和归母净利润 28.77%、25.61%的增长有所加速。基于样本医院销售数据以及我们草根调研情况,我们判断公司四大业务线总体增长良好。抗肿瘤领域,预计整体收入增长 30%左右,其中创新药领域的阿帕替尼收入约9亿,较一季度有所改善,与 18年同期水平相当;吡咯替尼收入 3-3.5亿,下半年均有望进入医保谈判目录,下半年收入有望显著增速;PD1获批 5月底获批加上备货时间,收入预计 8000万-1亿。仿制药领域白紫收入超 6亿,放量十分显著,多西他赛收入约 12亿,基本持平。麻醉领域,由于右美集采未中标,增速较 2018年明显下滑,我们预计在 20%左右。造影剂领域,受益于碘克沙醇和碘佛醇的放量整体预计收入增速在 35%左右。其他业务,受益于创新药领域的关节炎类产品艾瑞昔布快速增长,实现收入 27-30%的增长。
    财务指标稳健,研发投入持续大幅上升。公司各项财务指标较为稳健,毛利率和销售费用率较 18年同期较为接近,管理费用率上升 2.14个百分点到 23.5%,主要系研发投入 14.84亿元,同比增长 49.13%,占销售收入比例提高到 14.80%,持续大幅提升。从公司研发管线上来看,抗肿瘤领域卡瑞利珠单抗肝癌二线纳入优先审评审批已经报产,食管鳞癌二线有望近期报产,肺癌一线临床结果优秀有望在年底报产,SHR3680、贝伐珠单抗处于临床三期;抗糖尿病领域脯氨酸恒格列净也处于三期,另有丰富的产品处于各个阶段,管线丰富、梯队完整。海外制剂方面,仿制药领域硫酸氢伊伐布雷定片在英国、德国和荷兰获批,创新药领域抗 PD-1抗体SHR-1210联合甲磺酸阿帕替尼一线治疗肝细胞癌的临床试验有序开展。
    投资建议:我们预计公司 2019-2021年的净利润分别为 52.49、66.38、81.53亿元,增速分别为 29%、27%、23%。2019年至 2021年每股收益分别为 1.19、1.50和 1.84元,当前股价对应估值分别为 65X、51X、42X。鉴于公司创新药步入放量期,公司作为创新药行业龙头给与一定估值溢价,我们维持公司买入-A 建议。
    风险提示:存量仿制药业务带量采购降价超预期,研发进度不及预期,新药销售不及预期。

千禾味业:业绩超预期,聚焦零添加

业绩增长超预期,聚焦零添加。公司报告期实现营业收入5.94亿元,同比+24.07%,其中调味品实现营收4.96亿元,同比34.3%;归母扣非净利润0.80亿元,同比+34.35%;单Q2收入同比增长29.96%,净利润同比+44.09%,增速均超出预期。分产品看,酱油/食醋分别营业收入为,同比+37.04%/20.87%,主品类增长稳定;公司致力于做零添加品牌的领导者,目前高端零添加产品占比约60%,受益于高端产品的占比不断提升,报告期内公司毛利率为46.6%,同比提升了3pct。
    渠道齐发力,盈利能力稳健。公司零售、餐饮、特通、电商、国际贸易五个渠道全面发力,其中电商渠道表现尤其亮眼,实现营收0.53亿元,增速达到59.36%。盈利能力方面,公司中期报表体现增收不增利(净利润实现0.87亿元,同比下滑35.55%),主要系去年上半年取得资产处置获得收益0.69亿元,因为造就了高基数。到下半年该营业外收入的影响将减弱。此外,报表显示销售费用增长50%,主要系职工薪酬、促销宣传费以及运杂费的增加,是公司加快西南片区以外商超营销团队的扩张,促销广告费用同比+44%,主要是公司的品牌战略投入;但管理费用率为6.8%,同比下降了1.1pct,整体来看公司的2019H1扣非净利率为13.5%,同比提升了0.9pct,体现出公司目前稳健的盈利能力。
    产能继续扩张,外延并购加码。目前公司正在建设年产25万吨调味品的扩建项目,第一期10万吨/年的酱油生产线于2019年6月已经投产了,第二期的扩建正在有序进行。公司公告以现金1.5亿元收购镇江恒康酱醋有限公司100%股权,主要的食醋品牌为“金山寺”,是江苏省著名商标,收购完成后将继续助力发展华东战略市场,走向全国化的战略布局。
    投资建议:公司定位调味品的高端,伴随后续产能的释放,加上渠道的“五箭齐发”,未来有望实现加速增长,不考虑非经常损益的因素,我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为0.48、0.64和0.82元。净资产收益率分别为14.1%、16.8%和18.7%,维持增持-A建议。
    风险提示:省外扩张不及预期,高端酱油市场销售放缓,原材料价格变化,食品安全问题。

苏宁易购:投资收益高基数影响利润增速,期待小店出表后盈利能力改善

线上增速放缓影响营收增速,投资收益高基数影响利润增速:营收端,上半年公司实现营业收入增长22%,二季度营收增速有所放缓,主要受线上GMV增速放缓影响,Q2线上GMV增速由Q1的36%下降至20%。上半年线上GMV占比约61%,线上变化将较大程度影响营收变动。净利端,上半年实现归母净利同比下滑64%,源于去年同期出售阿里巴巴股份形成利润高基数。另有苏宁小店6月末出表,若不考虑苏宁小店经营亏损及出表收益,上半年公司实现归母净利7.61亿元,扣非后归母净利约-9.77亿元。
    线上GMV较快增速环比放缓,线下并购万达广场推动GMV增速提升:线上方面,互联网红利的趋近尾声,网上零售高增速有所放缓。截止Q2末,苏宁易购零售体系注册会员累计数量达4.42亿人,同比增长23.8%,季度环比增长4.7%。上半年苏宁易购实现线上GMV约1121.5亿元/+27%,其中自营商品GMV约797.0亿元/+26%,开放平台GMV约324.6亿元/+31%。Q2苏宁易购实现线上GMV约580.3亿元/+19.5%,二季度线上GMV高增速环比放缓。
    线下方面,收购万达广场扩大门店面积,推动线下GMV加速增长。上半年公司苏宁易购直营店大规模闭店,使Q2末门店数量(不含苏宁小店)较年初下降667家至4037家。其中苏宁易购广场(原万达广场)37家,苏宁易购直营店1746家,家电3C店2110家,母婴店172家,超市店9家。由于苏宁易购店面较小,苏宁广场面积较大,上半年末苏宁线下经营面积较年初增长15%至694万平方米,推动上半年线下实现GMV约720.1亿元/+14.5%,其中Q2实现GMV增长17.7%,增速环比有所提升。上半年受地产周期及零售大环境影响,苏宁家电3C店坪效同比降低4.9%,易购零售云直营店坪效降低9.0%,另有母婴店坪效提升24.7%。
    分品类看,含百货的小家电品类快速增长,快消品有望提升用户粘性。上半年公司含小家电、红孩子母婴美妆、家居食品及其他日用百货的小家电品类营收增长67%,通讯产品、空调产品、白色家电、数码IT品类营收分别增长0.9%、17%、19%、7.5%,小家电及百货品类推动营收增长。上半年,苏宁易购逐步夯实快消品类供应链,据亿邦动力网,618期间,苏宁大快消订单量同比增长245%,推动全渠道订单量增长133%。公司拟收购家乐福中国,有望进一步整合快消品资源,提升用户粘性及复购率。
    价格竞争策略促使毛利率同比降低,投资收益大幅波动影响净利率:盈利能力方面,公司积极进行价格竞争的策略,加大对品类的促销投入,主要品类毛利率均有下降,上半年毛利率同比下降0.39pct至14.04%。上半年第三期员工持股计划带动管理费用提升,可比门店下滑及苏宁小店快速拓店推动销售费用率提升,供应链融资及消费金融快速发展推升财务费用率,最终公司期间费用率合计提升2.66pct至16.55%。另外上半年公司苏宁小店出表投资收益不及去年同期出售阿里巴巴股权投资收益,最终公司净利率同比下降3.59%至1.54%。
    投资建议:苏宁易购坚持线上线下融合发展。家乐福并表推升营收,小店、金服计划出表,扣非净利润回暖或可期待。我们公司预测2019年至2021年每股收益分别为1.79、0.36和0.41元。净资产收益率分别为17.4%、3.4%和3.7%。目前公司PS(TTM)约为0.37倍,低于唯品会的0.45倍,维持“买入-B”建议。
    风险提示:并购整合或不及预期;多品类扩张存在不确定性;战略转型效果或不及预期。

五粮液:普五量价齐升,改革势能继续增强

业绩超预期,营收/净利创历史新高。报告期内公司实现营业收入271.51亿元,同比+26.75%,实现归母净利润93.36亿元,同比+31.30%;均创同期的历史新高,主要归功于普五的量价齐升。酒类收入实现254.19亿元,同比+25.50%,经营性现金净流入大幅提升至83.65亿元,主要系银行承兑汇票到期收现,给企业的发展预留下充足的现金流;预收账款43.54亿元,同比下降1.47%,主要系公司6月份修改了打款制度,实行按月打款,预收账款同比和环比都有所下降。
    普五量价齐升,产品结构进一步完善。(1)主产品上,公司对品质、包装、防伪进行了三重升级,推出第八代经典五粮液从终端来看,消费者接受度较高,市场进入动销状态,在三季度旺季之前已经很好地完成了七代向八代地衔接工作,价格比较稳定,目前普五的终端建议零售价为1399元/瓶,总体站稳了1000元以上;(2)向上完善价格带,还推出了超高端产品--501五粮液,配合目标人群进行营销;(3)向下整理系列酒及高仿产品,对严重透支品牌价值的42个品牌129款高仿产品进行了清退和下架的处理。从普五的量价齐升和产品结构进一步梳理优化,上半年酒类产品毛利率达到78.16%,创近三年新高。净利率达到36.12%,同比提升1.77pct。
    组织架构调整完毕,改革红利持续释放。营销方面,公司将原有的7大营销中心改为21个营销战区,下设60个营销基地,补充了260余名营销人员,更加精细和立体地进行渠道深耕。公司治理方面,将系列酒、特头曲、五粮醇公司整合为五粮液浓香系列酒有限公司,达成资源更高效利用。同时,公司运作上,五粮液全渠道数字化运营平台已经搭建完毕,百千万的第二阶段工作已经接近尾声,运营商+专卖店等总商家数超过2000多家,优质社会终端超过5万家;为后续的强劲增长打稳扎实基础。
    投资建议:核心产品量价齐升,系列酒整合基本完成,各项工作推进有序,运行情况良好。五粮液在2019年上半年已完成全年营收目标的54.30%,为全年跨越500亿奠定了坚实基础。我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为4.43、5.24和6.20元。净资产收益率分别为23.8%、24.7%和25.5%,维持买入-A建议。
    风险提示:终端消费疲软,提价不及预期,相关政策风险。

泸州老窖:国窖特曲发力,业绩亮眼

业绩亮眼,国窖1573高增。泸州老窖实现营业收入80.13亿元,同比增长24.81%,实现归属于上市公司股东的净利润27.50亿元,同比增长39.80%。今年高档酒类实现营业收入43.13亿元,同比增长30.47%,毛利率91.61%,同比提升0.53pct。上半年1573积极跟随提价,二季度先后在山东、华中、西南等区域下发停货涨价的通知,价格稳步上升接近千元。此外,根据酒业家的披露,国窖1573中秋将扣减30%的计划配额,提升30元/瓶,终端建议零售价1099元/瓶。从旺季到来的角度看,下半年高端酒的增长将继续坚挺,全年冲击百亿有望达成。
    中档酒表现出色,调整以谋求价值回归。中档酒上半年实现营业收入22.23亿元,同比增长35.14%,中档酒的毛利率达到82.57%,同比提升5.03pct,成为业绩的亮点之一。上半年特曲动作频繁,从停货到提价,整体实现量价齐升,尤其是老字号特曲和特曲60版成为收入提升的主要推动力;下半年窖龄系列调整动作将加大,根据酒业家的公开信息显示,公司在8月28日窖龄30全国停货,29日起公司实行窖龄60的终端配额制度,会将中秋国庆期间网点的真实动销数量作为对经销商的考核基础,通过精细化的配额制拿下终端,再辅之以精英俱乐部等加强消费者的粘性,理顺从公司到终端的销售。
    毛利率提升,费用率持续投放。公司上半年综合毛利率79.70%,同比提升4.79pct;酒类产品毛利率79.85%,同比提升了5.07pct。期间费用率22.53%,同比提升0.08pct,销售费用15.38亿元,同比+29.13%,主要系广告宣传费用同比+24.69%,公司全国化的布局在加强和完善,通过持续的投入增强对目标消费者的品牌认知度,提高消费者粘性的同时,也加强了公司的品牌宣传,有利于公司中长期的发展。
    投资建议:内生上,在双品牌实现双百亿的目标下,中高档酒继续放量,品牌梳理和产品结构提升效果明显,维持优势区域的发展,稳健增长可期;外围看,高端需求稳定扩容,在今年茅台价格高企和供应短缺的背景下,公司有望持续受益。我们上调公司2019年至2021年每股收益分别为3.18、4.04和4.92元。净资产收益率分别为25.8%、28.9%和31.6%,维持买入-A建议。
    风险提示:宏观经济变化、需求疲软、税收政策风险。

中信出版:业绩稳健增长,书店拓展空间大

事件:2019年H1公司实现营业收入8.96亿元(yoy+18.29%),归母净利润1.30亿元(yoy+13.03%),经营性现金净流量8,361.87万元(yoy+106%)。2019Q2营收同比增长36%,归母净利润同比增长43%。
    经管类图书稳健增长,少儿图书高增:公司上半年图书出版与发行业务实现营业收入6.78亿元,yoy+14.94%;毛利率37.50%,同比下降1.58个百分点。分类型看,上半年公司经管类图书营业收入同比增长10.34%,市占率14.43%,仍保持行业排名第一;学术文化类图书增速较快,上半年市场排名跃居第一;少儿图书板块实现营业收入1.49亿元,同比高增60.96%。报告期内出版新书853种,同比增长61%;出品周期、人均效能得到大幅提升;报告期末,公司拥有2,464种优质版权储备,助力公司未来业务持续发展。
    书店业务转型初见成效,归母净利润同比减亏:书店零售板块营业收入2.13亿元,yoy+45.27%,毛利率33.56%,同比下降2.38pct,归母净利润同比减亏628万元。中信书店以智能化服务为依托,建立以各类图书销售为主,同时涉及互联网创意产品、国际优质文具、生活杂货、收藏和装饰、家庭生活集市、运动产品等丰富内容的新业态店面。截至2018年末,公司拥有机场店57家、写字楼店12家、城市店18家。未来公司将进一步扩大中信书店规模,拟建设180家城市生活店与3家主题店,以垂直内容聚合人群。
    投资建议:我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为1.32元、1.58元和1.87元,最新收盘价对应PE依次为31.6x、26.4x、22.3x,我们看好公司大众出版领域的领先地位,以及以中信书店为入口的知识服务与文化消费前景,给予公司增持-A评级。
    风险提示:中信书店快速扩张的风险、实体书店销售码洋下降风险、纸张成本攀升风险、宏观经济增速下行风险。

广汽集团:日系亮眼自主承压,下半年业绩有望触底回升

投资要点:
    上半年业绩增速大幅下滑。 公司发布 2019年半年度报告, 2019H1实现汽车销售99.96万辆,同比下降 1.69%; 营业收入 283.51亿元,同比下降 23.79%;归母净利润 49.19亿元,同比下降 28.85%;毛利率 9.10%,同比减少 13.19个百分点;
    净利率 17.69%,同比下降 1.23个百分点。 受汽车行业景气度下行影响, 上半年公司自主品牌核心车型 GS4、 GS8以及合资品牌中广菲克销量同比下滑明显, 拖累公司整体销量小幅下降; 同时降价促销清理国五库存导致利润率下滑较多。
    日系品牌逆流而上,广丰、广本销量保持强劲增长。 在车市整体不景气的情况下,日系车凭借其低油耗及出色的产品力获得了消费者的青睐。凯美瑞、 雷凌等车型持续热销,带动公司旗下日系品牌销量在弱市中逆流而上。广汽本田、广汽丰田上半年销量分别为 39.45万辆及 31.12辆,同比分别增长 16.41%和 21.86%。 据搜狐汽车报道, 2019年下半年广汽本田计划推出一款全新的中型 SUV, 完善其 SUV家族产品序列;广汽丰田计划推出一款全新纯电动车型, 完善其“全擎动力”布局。
    在新车周期的发力下, 下半年日系品牌的强势表现或可带动公司整体销量实现稳步增长。
    自主品牌经历阵痛, 随去库存完毕及新车上市,销量增速有望回升。 上半年,广汽自主品牌传祺系列批发销量 18.7万辆,同比下降 30.3%。据公司官网披露, 上半年广汽传祺终端零售销量 22.1万辆,同比增长 5.6%。终端零售销量增速显著高于批发增速, 主要是由于公司主动清库存所致。 据太平洋汽车网报道, 广汽传祺计划在下半年推出 GS4、 GS8等主力车型的全新改款,以及 GA3S 视界版、 GS5S、GA6三款新车。我们预计,随着主动去库存阶段的结束以及新车型的陆续上市,公司自主品牌销量有望逐步企稳并回升。
    投资建议: 考虑到相关促进汽车消费的政策效果逐步显现、部分省市国六排放标准已于 7月 1日切换完成、“金九银十”汽车消费旺季即将到来、新能源汽车迎来年末的季节性“抢装”以及去年同期销量基数较低等因素,我们判断 7、 8月淡季过后,汽车行业景气度有望出现向上的拐点。 2019H1公司业绩增速下行幅度较大,随下半年行业回暖,业绩增速有望回升。 我们预测公司 2019年至 2021年的每股收益分别为 0.93元、 1.13元和 1.30元,净资产收益率分别为 11.5%、 12.8%和13.5%,维持“买入-B”投资评级。
    风险提示: 新车销量增速不及预期; 国内汽车行业景气度复苏不及预期。

晶盛机电:业绩符合预期,积极布局半导体领域

事件:8月29日,公司披露半年报,2019H1实现营业收入11.8亿元,同比下降5.3%,实现归母净利润2.5亿元,同比下降11.9%。2019Q2公司实现营业收入6.1亿元,环比增长7.6%,实现扣非归母净利润1.24亿元,环比增长25.3%,单季度毛利率39.2%,环比提升5.5pct。公司经营情况总体较为平稳,业绩表现在业绩预告范围之内。
    智能化加工设备高增长,毛利率维持稳定:2019H1公司晶体生长设备实现营收7.5亿元,同比下滑28.1%,毛利率40.1%,同比下降0.86pct。智能化加工设备实现营业收入3.2亿元,同比增长276.6%,毛利率34.2%,同比提升0.24pct。蓝宝石产品实现营收2740万元,同比减少47%,毛利率11%,同比减少11pct。公司主营业务收入环比持平,同比下滑是因为去年同期是业绩确认高峰。毛利率变化相对平稳,说明公司核心产品价格基本维持。
    在手订单饱满,单晶炉扩产周期已经开启:2019Q2光伏行业逐渐回暖,公司分别与晶科能源、上机数控签订晶体生长设备合同合计超过18亿元,进一步巩固了公司在全球光伏单晶生长设备的领先地位。截止2019年6月30日,未完成合同总计27.29亿元(未包括7月与晶科的5.945亿元合同),同比增长13%,其中未完成半导体设备合同5.75亿元,同比大增336%。公司整体在手订单充足,单晶硅片市场需求较好,部分硅片厂商启动了新一轮扩产,订单已经开始逐步落地,2020H1将迎来业绩确认高峰。
    研发持续投入,积极布局半导体领域:2019H1公司研发费用达1.0亿元,占比营收8.5%。公司进一步增加对中环领先半导体资本投入2.5亿元,围绕半导体高端装备制造核心环节进行投资卡位,投资1000万元新设浙江科盛(表面处理),投资1335万元参股江苏中科智芯集成,投资500万元参股苏州八匹马超导科技。公司还布局了半导体相关辅材、耗材、关键零部件业务,增加了半导体抛光液、阀门、磁流体部件、16-32英寸坩埚等新产品。公司未来有望在半导体设备和材料领域发力。
    投资建议:我们预计公司2019年-2021年每股收益分别为0.52元、0.70元、0.89元,净资产收益率分别为15.8%、18.2%、19.9%,维持“买入-A”的投资评级。
    风险提示:光伏单晶炉需求大幅下滑;半导体订单确认收入不及预期。

当升科技:业绩增长符合预期,将受益于MB钴价上涨和人民币贬值

事件:8月26日,公司发布半年报,2019H1实现营业收入13.4亿元,同比减少18%;实现归母净利润1.51亿元,同比增长34%,扣非归母净利润1.26亿元,同比增长19%,业绩增长接近预告上限,符合预期。2019Q2实现营业收入6.86亿元,同比减少28%,环比增长5%;实现归母净利润0.87亿元,同比增长18%,环比增长36%。
    2019H1正极材料满产,新增产能即将释放:2019H1正极材料实现营收12.8亿元,同比减少18%,主要系原材料价格下跌导致产品价格下跌所致;毛利率为16.83%,同比增长4.61pct。估算公司上半年正极材料销量约8500吨,同比增长约16%,吨毛利约2.5万元,较去年有所下降。产能方面,据公司公告,2018年底公司正极材料产能约1.6万吨,今年Q3将新增海门三期项目1万吨产能,2020年Q1-Q2有望新增常州锂电新材料基地2万吨高镍产能。我们预计2019年公司材料整体出货超2万吨,2020年底年产能有望近5万吨。
    海外客户出货量占比约40%,将受益于MB钴价上涨和人民币贬值:公司半年报披露,产品外销占比近40%(海外销售金额占比总收入约22.3%,主要是部分海外客户在国内建厂,以美元计价购买材料但未计入海外销售)。公司动力NCM产品在多家韩国、日本动力电池客户稳定供货,已进入奔驰、现代、日产等高端车企供应体系。公司首次与欧洲动力电池客户建立了合作关系。公司储能材料产品已批量应用于特斯拉、AES等高端储能项目,2019H1公司储能销量同比增长50%,海外是主要增量市场。公司海外客户占比较高,MB钴等金属价格上涨时形成内外价差,公司材料吨毛利上涨。此外,由于海外客户采购材料以美元计价,材料吨毛利还受益于人民币贬值。
    研发投入同比增长19%,多款材料技术指标国际领先:公司2019H1研发费用投入6036万元,同比增长19%,占比营收约4.5%。公司新开发的一款应用于大型软包、方形电池的第二代长寿命团聚型NCM811实现量产供货,该产品在提升产品克容量的同时大幅提升了循环寿命和热稳定性,性能国际领先;单晶型NCM811通过国际和国内高端动力电池客户的测评并实现了吨级供货;Ni65NCM开始批量应用,成为长寿命、高功率型NCM材料的新标杆;新开发的兼具能量和功率性能的动力型NCM523率先出口日本动力电池企业,成为国内首款进入日本市场的动力多元材料。另外,公司开发的固态锂电用正极材料、固态电解质已达到业内领先水平,为下一步实现产业化奠定了技术基础。
    智能装备业绩有所下滑:2018H1公司装能装备业务实现营收6102万元,同比减少约13%,毛利率为46.87%,同比减少5.35pct。中鼎高科实现净利润1793万元,同比减少17%。中鼎海外客户范围包括美国、墨西哥、韩国等多个国家和地区,模切设备已进入国际一线消费类电子制造商供应链,终端客户包括三星、苹果、华为、小米、索尼、OPPO、联想、比亚迪、VIVO等国际知名品牌。上半年,受贸易战影响,公司智能装备业务出口量减少,导致营收和毛利率双双下滑。下半年,公司将通过技术革新及工艺改进持续开展降本增效,加大产品在医疗、RFID等行业的推广应用和国际市场拓展力度。
    投资建议:我们预计公司2019年-2021年每股收益分别为0.84元、1.20元、1.82元,归母净利润增速分别为15.7%、43.2%、51.3%,维持“买入-A”的投资评级。
    风险提示:材料价格大幅波动;产能释放不及预期;政策大幅变动的风险。

信维通信:长期投入影响短期业绩,泛射频布局抓5G机遇

事件:信维通信19H1实现营业总收入19.5亿元、同比增长7.05%,归母净利润3.68亿元,同比下降15.67%,扣非后归母净利润2.87亿元、同比下降33.4%。19Q2营业总收入8.6亿元,同比下降10.7%,环比下降21.41%;实现归母净利润1.27亿,同比下降43.89%,环比下降47.16%。
    存量业务需求不济+为长期发展投入较大,短期业绩下降较多。公司上半年尤其是Q2业绩下滑较大,一是因为下游手机出货量放缓,部分客户的存量业务持续扩张遇到了阶段性的挑战;二是公司为长期发展投入建设生产基地,完成深圳新的工厂、金坛工业园、越南工厂的建设与搬迁,影响了部分产品产量与销售额,同时增加成了本费用。三是为了配合5G和其他新业务的拓展,公司持续加大研发投入,研发费用同比增长66.15%,销售费用同比增长143.37%,管理费用同比增长56.2%。
    多产品布局泛射频领域,加强研发抢抓5G大机遇。迎接5G机会,公司围绕泛射频领域,维持在消费电子移动终端领域的领先优势,也积极开拓基站端及汽车端的业务布局及产品开发:1、手机领域,5G射频前端用量大幅增长:手机MIMO天线数量和单价提升;LCP传输线替代同轴电缆来射频前端与基带,公司具备制造用于5G的LCP传输线;5G手机滤波器数量需求随频段数快速增长,公司入股中电科技德清华莹19.5%股权,在SAW扩充产能;无线充电客户从三星拓展到苹果及其他安卓机带来增量红利;元器件越来越多,对电磁屏蔽电磁干扰的需求迅速增长,EMC/EMI量价齐升。2、基站领域,塑料振子有望成为5G基站主流天线技术方案,公司拥有LDS技术并进入大客户,有望随着5G大规模建设充分受益。
    投资建议:考虑下游消费电子出货放缓,为长期发展公司生产基地、研发管理销售费用短期上升,我们预测公司2019-2021年EPS分别为1.08/1.57/2.08元,对应PE分别为29.6/20.3/15.3x,首次覆盖给予公司增持-A评级。
    风险提示:5G手机出货量不及预期,公司新产品研发及拓展不达预期,公司在大客户份额出现下滑。

长城汽车:业绩底部已现,盈利有望逐季改善

2019H1归母净利下滑59%,与业绩快报一致:公司发布2019年半年度报告,2019H1实现营业收入413.77亿元,同比下降15.00%;归母净利润15.17亿元,同比下降58.95%;与此前发布的业绩快报基本一致。上半年公司业绩下滑幅度较大,主要原因有:(1)受宏观经济增速放缓、中美贸易摩擦反复、国五国六排放标准切换等因素影响,2018年下半年开始国内单月汽车销量增速出现连续负增长,行业景气度持续下行使得公司整体经营产生较大压力;(2)为提振汽车销量,公司加大了促销力度,产品利润率下滑较大。
    降价促销提振销量,利润率同比下滑较多:在车市低迷的大环境下,公司采取了降价促销、派发红包等手段来提振销量。2019H1公司汽车销量49.35万辆,同比增长4.67%;其中,哈弗品牌累计销量35.29万辆,同比增长8.47%;WEY品牌累计销量4.69万辆,同比下降39.62%;长城品牌累计销量6.68万辆,同比下降2.61%;欧拉品牌累计销量2.70万辆。通过降价促销,公司整体虽然获得了优于行业的销量表现(据中汽协,2019H1全年国内汽车销量1231.84万辆,同比下降12.41%),但也侵蚀了利润率,使得毛利率同比下滑了6.25个百分点,净利率同比下降了3.95个百分点。
    行业回暖叠加新车周期,下半年有望进入量利双升通道:考虑到部分省市国六排放标准切换完毕、相关促进汽车消费的政策效果逐步显现、“金九银十”汽车消费旺季即将到来以及去年同期销量基数较低等因素,我们预计下半年汽车行业景气度将逐季改善,单月汽车销量增速中枢有望上行,或于9月恢复至正增长。随行业回暖,公司此前较大的折扣率有望逐步回收,单车净利润或能有较大改善(2019Q2公司单车净利润约3610元,环比Q1已提升32.5%)。下半年,公司计划推出共6款新车,分别是哈弗新款H9、长城炮、新款WEYVV6、WEYVV7GT,以及两款新能源车WEYVV7GTPHEV和欧拉R2,新车的上市有望进一步推升销量增速。在行业周期与新车周期的共振下,公司销量与利润有望进入上升通道。
    投资建议:随行业逐步回暖,公司汽车销量有望实现稳步增长,利润率或能有较为明显的改善,业绩有望呈现较大弹性。我们预测公司2019年至2021年的每股收益分别为0.47元、0.61元和0.74元,净资产收益率分别为7.8%、9.7%和11.1%,维持“买入-B”投资评级。
    风险提示:汽车行业景气度回暖不及预期;公司新车型推广不及预期。

科伦药业:Q2经营环比改善显著,看好公司仿制药持续放量

事件:公司公布2019半年报:上半年营业收入为89.22亿元,同比增长14.5%;归母净利润为7.28亿元,同比下降5.91%;扣非归母净利润为6.44亿元,同比下降10.55%;经营性现金流为15亿元,同比增长35.18%,公司现金流情况良好。
    Q2环比收入和净利润明显改善。本次业绩符合预期,Q2单季度来看,实现收入和归母净利润分别为46.34亿、3.93亿元,同比增速分别为20%、0.45%,相较于一季度收入和归母净利润9.05%、-12.4%的增长明显改善,一季度净利润下滑主要系公司原料药产品价格下滑以及子公司川宁税收优惠到期因素所致,二季度公司三大主营业务均表现良好。收入端分业务来看,输液产品实现收入51.79亿元,同比增长10.14%;非输液制剂实现收入18.45亿元,同比增长36.14%;抗生素中间体原料药实现收入17.96亿元,同比增长8.78%。利润端来看,公司整体毛利率同比上升1.43个百分点到59.91%,主要系公司高毛利制剂产品收入占比提升所致;销售费用率增长3.28个百分点到36.33%,也是因为制剂收入占比提升的原因;管理费用率(含研发)上升1.25个百分点到11.26%,主要系公司研发费用持续提升所致。综合来看,由于费用率的上升,公司净利润率同比下降1.77个百分点到8.16%,盈利能力持续稳定增长。
    我们看好公司仿制药在带量采购的背景下产品放量。第一,作为仿制药的后来者,和恒瑞、正大天晴等国内大型医药公司相对比,公司在研发投入与竞争对手相当(2019年上半年研发投入6.66亿,同比增长32.51%),但在营销推广方面并不具备优势,而国家带量采购政策的出台和监管部门坚定推行的决心彻底颠覆了行业的游戏规则,极大地弱化了营销推广在仿制药销售中的作用。同时,公司绝大部分的仿制药均具备“原料药-制剂一体化”的生产能力,生产成本较低,在带量采购竞标时拥有成本优势。综合来看,公司已通过一致性评价的品种有望借助政策的东风快速放量,实现弯道超车。第二,公司管理层战略眼光深远、执行力强劲,在上市之初提出了三发战略,目前前面两发已经完美兑现,凭借优秀的成本优势和市场能力在大输液和抗生素领域胜出。在仿制药和新药研发领域,我们认为公司复制前两发的成功率较高,公司同样可以通过高研发投入、低成本战略来获得新的增量市场。2019年上半年,公司新型重点仿制药贡献收入7.44亿元,同比增长409%,其中注射用帕瑞昔布钠收入2.24亿元,同比增长692%,肠外营养线新产品收入1.79亿元,同比增长468%,草酸艾司西酞普兰片收入1.69亿元,同比增长95.46%,另外其他新获批23个品种收入1.73亿元。我们预计公司新药19年可以贡献16亿收入,近1.6亿净利润,2020年贡献约30亿收入,近3.8-4.5亿净利润,占其当年净利润20%,将成为继大输液和原料药外新的业务增长点。
    我们看好川宁项目业绩弹性。2019年上半年子公司川宁生物持续满产,实现收入18.11亿元,同比增长10.10%,净利润2.78亿元,同比下降20.6%,主要系硫红产品降价以及所得税免税政策到期所致。三季度以来,由于有小厂复产预期,硫红价格继续下挫,我们也因此调低了2019、2020年的盈利预测,但是公司产品的成本和质量均较竞争对手有较大优势,未来行业竞争格局将得到改善。公司川宁项目的业绩弹性来自两个方面,第一,公司是较为典型的高经营杠杆企业,仅仅源于工艺改进带来的罐批产量的增加,从而带来单位产品折旧的减少,可以给公司带来显著的业务增量。不考虑新增产能,仅仅是工艺改进,我们预计2019年、2020年可以实现净利润5.2、6.5亿净利润。第二,公司三大产品价格均处于相对低位,我们判断环保加严将成为原料药和中间体行业的长期趋势,竞争对手要么加大环保投入要么退出产能,这都可以提高产品的价格,从而带来业绩的巨大弹性。
    投资建议:我们预计公司2019-2021年的净利润分别为14.72、19.05、24.96亿元,增速分别为21%、29%、31%。2019年至2021年每股收益分别为1.02、1.32和1.73元,当前股价对应估值分别为29X、22X、17X。鉴于(1)公司仿制药有望受益带量采购快速放量(2)大输液板块产品结构升级带动毛利率和收入新上一个台阶(3)伊犁川宁满产给公司带来稳定的现金流以及潜在(4)行业龙头的估值溢价,我们维持公司买入-A建议。
    风险提示:公司的仿制药在带量采购中可能落标,带量采购价格降幅超预期,研发风险,抗生素中间体价格波动风险。

盘江股份:区位优势突出,Q2盈利再创本轮周期新高

2019年上半年公司盈利同比增长 17.81%: 上半年公司实现收入 32.86亿元,同比增长 11.27%,实现归属股东净利 6.22亿元,同比增长 17.81%; 毛利率为 36.95%,同比提升 2.01个百分点; 净利率为 18.92%, 同比提升 1.08个百分点; EPS 为 0.38元。
    盈利增长来自煤炭的量价齐升, 吨煤价格、 毛利均创本轮周期的新高: 上半年公司煤炭产量 369万吨,同比增长 14.29%, 煤炭销量为 399万吨,同比增长 11.52%。
    煤炭综合销售价格为 862元/吨,同比上涨 8.92%, 吨煤毛利为 310元, 同比上升15.10%, 吨煤均价和吨煤毛利均为本轮周期反弹以来的最高水平。
    2019年 Q2价格环比小幅回落, 营业税下降、投资收益增长带来盈利环比增长:
    2019年 Q2公司实现收入 16.42亿元,环比下降 0.14%;实现归属股东净利润 3.26亿元,环比增长 10.29%, 单季度 EPS 为 0.20元, 创本轮周期新高。 2019年 Q2公司煤炭产量 187万吨,环比增加 2.67%, 销量 203万吨, 环比增长 4.14%; 吨煤销售价格 779元, 环比下降 4.02%;吨煤成本 500元, 环比下降 3.73%;吨煤毛利 279元,环比下降 4.54%。 Q2利润环比增长主来得益于增值税下降和投资收益增加,其中营业税及附加环比下降 2252万元,投资收益环比增加 1571万元。
    在建项目稳步推进,内生增长潜力大: 公司在建项目 3处,初期合计产能 420万吨,全部投产后产能增加 46%。其中金佳矿佳竹箐采区 90万吨;发耳二矿设计产能 420万吨,一期 90万吨已于 2018年 4月正式开工建设, 预计 2020年建成;
    马依西一井 240万吨于 2018年 12月正式开工建设, 预计 2022年建成。 公司仍在积极推进发耳二矿二期( 150万吨)项目核准和马依东一井项目核准前期手续。
    公司区位优势突出: 公司的区位优势体现在四个方面:首先,贵州省内其他三大煤炭集团均已划归盘江煤电集团旗下, 盘江煤电集团成为贵州省唯一省属国有煤炭集团, 其中水矿债转股时承诺注入上市公司, 后期整合可期; 其次, 贵州省民营企业产量占比 87%,安全隐患多,未来仍有整合和关闭空间, 有利于公司扩大资源储备或市场空间;再次,周边西南诸省和两湖一江是当前煤炭调入主要增量地区,区域市场供应紧缺, 公司作为西南地区最大的煤炭企业, 能够充分分享区域市场的扩张,四川、湖南、江西市场的拓展为公司带来毛利率的提升, 随着未来产能的建成和释放,公司在上述地区的市场占有率仍有望进一步提升, 最后,西南焦煤市场相对独立于北方市场, 上轮周期底部贵州省焦煤最低价格较山西最低价格高近 50%。
    投资建议: 我们根据 Q2公司的煤炭销售价格小幅上调 2019年均价,调整后公司2019-2021年 EPS 分别为 0.64、0.68和 0.73元,对应净资产收益率分别为 14.5%、15.0%和 15.2%, 公司内生增长动力充足, 区位优势突出, 我们维持公司增持-A 投资评级。
    风险提示: 经济增长低于预期;环保监管对煤炭生产和销售的影响;重大安全事故;项目建设不达预期;在产矿井遭遇断层等不可测因素导致产量不达预期。

森马服饰:原业务利润总额增28%,KIDILIZ整合影响半年度净利润

原业务利润总额增28%,KIDILIZ整合影响上半年利润:整体来看,我们认为(1)森马服饰上半年营收增长48.6%,主要源于KIDLIZ并表,剔除并表后,森马原业务营收增长21%,其中休闲服饰增加12%,儿童服饰增加30%;(2)森马服饰上半年原业务利润总额增长28%至11亿元,公司净利润增速放缓,主要为KIDILIZ整合影响;(3)KIDILIZ利润总额-1.13亿元,其中资产减值损失及信用减值损失5522万元,预计是公司对KIDILIZ旗下品牌进行压缩,带来大量一次性计提损失;(4)KIDILIZ聚焦优势品牌影响短期利润增长,利好品牌整合及长期发展。
    原业务童装营收增长30%,推动原业务业绩提升:门店方面,森马服饰6月末合计门店数量约10161家,其中森马原业务9404家,KIDILIZ门店757家。森马原业务中,直营店784家,加盟店8620家,上半年,公司店均面积较去年末基本平稳。
    分渠道,上半年森马直营、森马加盟、森马电商以及KIDILIZ营收占比分别约11%、45%、26%、18%。剔除KIDILIZ后,森马服饰实现营收增长约21%,电商及加盟渠道维持较快增速,占比较低的直营渠道增速放缓。
    分品类,上半年休闲服饰、儿童服饰分别占营收比例约36%、63%。其中休闲服饰营收增长12%,KIDILIZ并表推动儿童服饰营收增长82%。若剔除并表,森马儿童服饰业务营收增长30%。剔除KIDILIZ后上半年儿童服饰毛利率微升,休闲服饰业务毛利率基本稳定。
    并表推升毛利率,KIDILIZ整合影响净利率:盈利能力方面,KIDILIZ童装定位较高端,上半年毛利率约为66%,并表推动森马毛利率提升6.49pct至44.84%。并表KIDILIZ,推动销售费用率提升6.78pct至23.89%、管理费用率提升2.46pct至6.74%,上半年另有无法确认递延所得税资产的可抵扣亏损5396万元,提升所得税费,最终净利率同比下降3.22pct至8.67%。
    存货方面,上半年公司存货较去年末下降5%至42亿元,存货略有好转。对比可比公司,2018年末并表KIDILIZ四季度经营情况后,森马服饰存货周转率略有降低,但仍高于可比公司海澜之家和太平鸟。
    童装市场较快增长,巴拉占据龙头地位:童装市场规模有望取得大幅高于服装市场规模的增速。据新浪网,Eromonitor数据显示,国内童装市场有望于2019年实现2347亿元的销售规模,同比增长约12%。2018年森马服饰童装市场市占率约5.6%,排名第一,高于童装市占率第二至第五的合计市占率4.4%,且差距较2017年略有拉大。近年来,我国童装市场集中度正稳步提升,龙头森马服饰有望持续受益。
    休闲服饰定位质在日常,有望逐步提升竞争力:公司休闲服装森马品牌重定位质在日常,主要有三点变化,一是产品方面,推出体现品牌特色的新基本产品线;二是渠道方面,提升消费者购物体验;三是传播方面,将质感文化与大众审美进行连接。本次休闲服饰的定位变化及新产品线将在2019年秋冬季产品以及2020年商品中开始体现,整体变动有望推动公司客群年龄向上延伸,使森马能够逐步满足18~35岁年龄段消费者的工作生活着装需求,有望逐步提升品牌竞争力。
    投资建议:森马服饰是国内童装龙头,童装受益于龙头市占率提升,休闲装重定位有望提升竞争力。上半年原业务利润总额增28%,KIDILIZ整合影响净利润。我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为0.70、0.84和0.97元。净资产收益率分别为14.6%、15.5%和16.5%。目前公司PE(2019E)约为15倍,维持“买入-A”建议。
    风险提示:童装竞争激烈;品牌传播推升费用率;并购项目回暖或不达预期;加盟受终端零售影响滞后。

水星家纺:电商业务Q2恢复增长,季度环比收入增速上行

事件公司披露半年报, 实现营业收入 12.75亿元,同比增长 9.93%, 实现净利润 13.46亿元,同比增长 12.47%,扣非后归母净利润 10.70亿元,同比下降 2.23%。 EPS 为 0.5元。 2019年半年度,公司拟每 10股派发现金红利 2元(含税)。
    投资要点上半年收入保持稳健增长, Q2单季度收入环比 Q1加速增长: 2019年 H1,公司实现营收增长 9.93%,其中, Q1和 Q2分别增长 0.75%和 19.64%, Q2公司收入增长显著提升主要原因在于, Q1公司电商业务进行调整,电商组织架构调整, 实现前端小组制,中台市场化, 2019年春夏新品上线后效果良好, Q2电商业务开始恢复。 618活动中, 公司在天猫平台连续五年取得品牌行业销售第一的成绩。
    毛利率提升可覆盖销售费用上升,净利润率同比有小幅上升: 上半年, 公司毛利率同比提升 1.72pct 至 37.59%,同期期间费用上升较快,由去年同期的 24.18%上升至 27.03%,分项来看,主要是广告宣传费、运输费用、销售人员薪酬增加等原因带动销售费用上升较快, 销售费用率上升 2.88pct 至 20.21%。 含研发费用的管理费用率与去年同期微降 0.07pct,管理费用率为 7.16%。 由于本期毛利率提升明显,可覆盖费用上升,公司净利润率上升 0.24pct 至 10.55%。
    经营活动产生的现金流量净额略有好转,库存控制良好: 2019年上半年,公司经营性现金流量净额为-1.15亿元, 与去年同期的-1.98亿元略有好转, 销售回款较去年同期增加。 从库存来看, 公司截止 2019H1存货为 8.58亿元,相比去年同期上升 7%,存货增长小于营业收入增长。
    投资建议: 我们公司预测 2019年至 2021年每股收益分别为 1.21、 1.38和 1.53元。
    净资产收益率分别为 13.1%、 13.1%和 12.9%。目前 PE( 2019E)约为 15倍,维持“增持-A”建议。
    风险提示: 激烈的竞争使毛利率承压;线下渠道拓展或不及预期;电商渠道增长或不及预期。

兴发集团:中期业绩下滑,磷化工产业有望崛起

受地产产业链拖累,中期业绩大幅下滑:公司上半年实现营收95.07亿元,同比增长1.21%;归母净利润1.24亿元,同比减少32.58%;扣非后的归母净利润0.94亿元,同比大幅下降61.43%;单季看,公司Q2实现营收51.54亿元,同比下降2.82%,环比增长18.37%;扣非后的归母净利润0.57亿元,同比下降68.27%,环比增加52.94%。1-6月份EPS为0.13元/股(扣非),每股经营性现金流为1元/股,好于EPS。
    分产品看,业绩贡献最大的还是磷矿石、黄磷及下游产品,由于受销量下降27%的影响,收入下滑3.7%,显示了价格上涨较多,幅度为26%;其次是草甘膦板块,销量增长25.8%,但价格下降5.5%,收入增长18.88%,毛利率提高了8.55个百分点,使得毛利提高了130.6%。下滑最多的是有机硅及氯碱板块,收入下滑28%,毛利率下降16个百分点,单价下滑48%,预计有机硅板块未来还有弱化的可能。
    受环保等政策影响,磷化工产业链有望崛起:受环保等政策约束,磷化工产业供给端收缩,而磷矿石本身集中度相对较高,在400多家企业中,产量100万吨以上的有4家,他们占有24%的磷矿总量;10万吨以下的小型磷矿,产量占总量的45%。2017年开始政策发力,磷矿石产量在2016年见顶,2018年下滑21.77%;但主要下游磷肥的产量降幅只有12.53%,显示出供给侧收缩的更快,行业供需趋于紧平衡,价格有望上行。
    公司资源禀赋明显,产业链完善,具有技术优势:公司打造了“矿电化一体”、“磷硅盐协同”和“矿肥化结合”的循环产业链优势,依托磷矿石资源禀赋优势,坚持“精细化、专业化、国际化”的发展战略,先后组织实施了10个国家重点项目、15个省级重点项目。截至到中期,公司拥有核心技术专利403项,获省部级科技奖励14想,参与制定国家和行业标准58项。其中黄磷和草甘膦清洁生产技术攻克了技术难题,打破了国外技术垄断,出口到韩国、日本、新加坡等发达国家和地区。与中科院先进技术研究院合作开展黑磷开发,是国内首家参与研发二维新材料黑磷及其应用技术的企业,目前研究成果处于国内领先水平。另外,公司还有水电站32座,总装机容量17.85万千瓦,丰富的廉价电力及磷矿石资源使得公司成本优势明显。
    财务结构优化,财务压力可控:公司逆周期扩张带来了一定的财务压力(中期负债率近70%),但是公司财务结构持续优化。公司发行股份购买资产并募集配套资金项目于8月2日获得证监会正式核准批文;完成10亿元公司债一期3亿元发行;成功置换逾15亿元短期借款为中长期借款;新增银行授信4.5亿元。公司H1财务费用率3.25%,较去年同期下降0.04个百分点。
    投资建议:我们认为磷矿石的集中度进一步提高,紧平衡有望促使价格上行,公司是磷矿石价格弹性最大的标的。我们预计2019-2021年EPS分别为0.25、0.49、0.69元/股,年复合增速为66.1%。ROE为2.8%、5.2%、7.0%。给予“买入-B”评级。
    风险提示:环保治理风险、逆周期扩张带来的财务风险、化工品价格波动风险等。

全志科技:行业淡季保持稳健,期待下半年旺季来临

事件:公司发布2019年中期业绩报告,上半年实现营业收入6.84亿元,同比上升2.71%,毛利率32.1%,同比基本持平,归属母公司净利润为8,211万元,同比上升8.82%,每股净利润0.25元,同比上升8.70%。第二季度公司实现营业收入为3.58亿元,同比上升3.45%,毛利率32.5%,同比下降1.4个百分点,归属上市公司股东净利润为5,847万元,同比下降33.8%。
    上半年收入毛利率维持平稳,淡季平稳度过:公司2019年上半年整体以及第二季度单季度的收入均实现了个位数的上涨,尽管上涨幅度有限,但是作为行业的传统淡季,并且还受到中美贸易争端带来行业终端客户需求略显不足,以及经销商对于库存管理的谨慎态度,公司能够实现再收入层面的稳健经营,显示出其在抗行业风险能力方面的积淀。毛利率来看,上半年整体持平,第二季度同比下滑环比回升,基本保持了平稳,按照产品细分的情况看,在处理器芯片的毛利率略有下滑的情况下,公司在电源管理和无线通信芯片方面实现了毛利率的提升,通过产品结构的调整来保持了有效的盈利能力和竞争实力。
    费用控制继续推进实施,汇兑政府补贴减少仍保持利润增长:2019年上半年公司在费用方面继续进行有效的管理和控制。上半年销售费用率和研发费用率分别下降2.2和3.4个百分点为2.0%和16.1%,可以看到的是,公司在销售费用显著下降的过程中仍然保持了整体收入规模的平稳,其在营销网络上的优化有着良好的效果,研发费用率有所下降对于设计类公司是有双面不确定的影响,如果产品研发速度下降后对于市场的反应不及预期,对于公司未来的成长性有着潜在的风险,但是目前从总金额上看仍然是在行业内处于较高的水平,公司也是在优化研发团队的组织架构以达到降本增效的效果,因此我们仍然可以观察其实际效果。值得注意的是,公司2019年上半年汇兑收益和政府补贴同比是有所下降的,因此其在实际经营业绩上的稳健成长性仍然较为理想。
    行业逐步进入旺季,智能化生活逐步渗透未来值得期待:公司并未提供2019年1-9月的业绩预期,从市场的趋势看,下半年通常是智能化终端产品销售的旺季,公司的核心产品智能家具、智能音箱、电视机顶盒、平板电脑等产品无论是在国内市场还是在海外市场都是面向终端消费市场,成为节假日消费的主要产品之一。我们认为,随着贸易战的影响逐步被行业市场所认知和消化后,终端品牌厂商和经销商对于下半年尤其是第四季度的库存管理也有了更为积极的潜力。从公司的发展状况看,随着IP化的积累和SoC设计速度的持续提升,公司在应对行业市场迅速的变化过程中,其良好的市场反应能力有望在逐步回暖的市场中获得成长的先机。
    投资建议:我们公司预测2019年至2021年每股收益分别为0.53、0.62和0.66元。净资产收益率分别为7.7%、8.2%和8.1%,维持买入-B投资建议。
    风险提示:终端智能家居类产品市场需求不及预期;产品市场竞争带来的毛利率下行风险;上游晶圆代工产能不足影响供给;汇兑损益风险。

药石科技:小砌块撬动大市场,短期业绩增速波动不改长期高增长趋势

事件: 1.公司发布 2019年半年度报告,上半年实现营业收入 2.90亿元,同比增长37.80%;归母净利润 0.69亿元,同比增长 30.31%;扣非净利润 0.65亿元,同比增长 35.28%。 2.公司发布《 2019年限制性股票激励计划( 草案)》 , 拟向激励对象授予 2,230,500股限制性股票,授予价格为 30.30元/股。
    受去年同期大订单影响, 2019H1业绩增速略有波动: 从收入端来看, 2019H1公司核心产品分子砌块销售额达到 2.85亿元,同比增长 66.27%,继续高速增长。从细分产品来看,芳香杂环类、四元环类、特殊饱和环类分子砌块收入同比增速分别为 202.97%、 45.89%和 51.88%,是推动分子砌块板块高速增长的主要动力;常见饱和脂环类以及其他类别分子砌块收入同比增速分别为 14.98%和 10.76%,增速与 2018年相比有所放缓。此外, 2019H1公司技术服务收入为 540万元,同比下滑 86.20%,但技术服务在营业收入中占比较小,仅 10%左右,对收入增长影响有限。从费用端来看,公司销售费用率和管理费用率(不含研发费用)均继续下降,财务费用率也保持平稳,公司“三费支出”控制良好。分季度来看,公司 2019Q1和 Q2扣非净利润分别为 3157和 3375万元,同比增长 74.13%和 11.92%,二季度扣非净利润增速明显下滑,主要原因是公司去年接了 Loxo 公司的一笔大订单,再结合公司目前营收体量仍然偏小的因素,导致业绩增长呈现较大幅度的波动。我们认为短期内随着该笔订单影响的结束或 Loxo 库存消耗完后继续向公司采购分子砌块,公司的业绩增长将重新回归正常的稳健增长水平;中长期来看,随着公司经营规模的不断扩大以及客户分散度的提高,单笔订单乃至单个客户对公司业绩的冲击会越来越小,公司业绩增速的波动也将呈现递减的趋势。
    下游刚性需求持续,竞争格局良好: 利用分子砌块库对化合物进行结构优化和筛选能极大提高研发效率,显著缩短研发时间、 加速新药上市,间接地延长新药的专利保护期,从而为药企获取更大的经济收益,是化学创新药研发过程中性价比相对较高的一种研发模式。因此,分子砌块长期以来一直是化学创新药研发过程中的必需品,尤其在药物发现阶段需求最为强烈。分子砌块的需求群体为药企和 CRO 公司的研发部门,全球药物研发行业的景气度直接决定了分子砌块行业的景气度。全球每年在研新型实体小分子药物数量屡创新高,表明全球化学创新药研发景气度较高,从而带动分子砌块行业的发展。近百年来化药的研发模式没有发生本质上的改变,分子砌块的作用难以替代,未来很长一段时间里仍是化学创新药研发的重要工具。分子砌块行业进入壁垒较高,药石科技作为先进入者优势明显: ( 1)分子砌块库产品储备丰富,可满足客户的各类需求;( 2)核心成员研发背景较强,能及时跟踪国际药物研发的最新动态,及时更新产品库,同时在分子砌块设计、合成工艺研发与优化等方面亦具备丰富的经验,也能为客户化合物优化提供建议性意见,增强客户黏性;( 3)国内外目前尚没有其他专注于分子砌块研发和生产的企业,
    公司先发优势明显,并已在客户群体中建立了良好的口碑,实现良性循环。
    CMO 业务布局完成后与分子砌块优势互补: 近年来公司以分子砌块为核心,打造纵向一体化化学服务,逐步加强药品商业化生产的服务能力。待商业化生产布局逐步完成以后,公司将实现分子砌块和商业化生产的联动,优势互补,增强客户黏性有望助力公司业绩再上一个台阶。
    股权激励方案出台, 彰显管理层信心: 公司发布《 2019年限制性股票激励计划( 草案)》 , 拟向激励对象授予 2,230,500股限制性股票,授予价格为 30.30元/股。 本激励计划首次授予的激励对象总人数为 73人,包括公司中层管理人员、核心(技术、业务、管理)人员。 满 12-24个月解锁 30%, 24-36个月解锁 30%, 36-28个月解锁 40%。 解锁条件为第一期 2019年营业收入相比 2018年增长率不低于25%, 第二期 2020年营业收入相比 2018年增长率不低于 55%, 第三期 2021年营业收入相比 2018年增长率不低于 85%。 激励摊销费用预计 5605.21万元。 虽然激励条件并不高高,但我们认为本次股权激励对股价仍具有积极影响。
    投资建议: 我们预测公司 2019年至 2021年归母净利润分别为 1.94、 2.81和 3.96亿元,同比增长 45.7%、 44.5%和 41.1%, 每股收益分别为 1.36、 1.96和 2.77元对应 2019至 2021年 PE 分别为 44.5倍、 30.8倍和 21.8倍。 基于( 1)分子砌块下游需求强烈、市场规模持续增长( 2)行业竞争格局良好( 3)公司业绩增长确定性高( 4)分子砌块行业标的的稀缺性,给予公司增持-A 建议。
    风险提示: 中美贸易摩擦存在不确定性,汇率波动风险, CMO 业务发展进度低于预期,产品销售不达预期,核心人员流失风险。

宋城演艺:丽江项目增长较快、业绩稳健增长符合预期

重资产项目丽江增长明显、杭州稳健增长、三亚市场竞争激烈:报告期内,杭州项目稳健增长4.05%,收入达到3.99亿元,但由于景区改造成本上升,毛利率下降5.4pct至67.79%;三亚项目上半年收入2.33亿,市场竞争激烈,收入基本与去年同期持平,毛利率提升1.5pct至86.08%,实现净利润1.42亿,同比下降-2.24%;丽江项目回暖明显,实现收入1.47亿,同比增长31%,实现净利润8849万。桂林项目实现收入7483万,贡献归母净利1366万。新开业项目张家界于6月底开演,开业11天合计上演35场、观众十余万人,口碑效应突出,7月9日主打原生态民族歌舞的“爱在湘西”大剧院开工,有望打造新增长点。
    在建项目西安、上海项目值得期待:西安项目完成各主体结构建设,进入内部安装和装修阶段;上海项目完成三证办理,全面开工建设中;西安和上海项目计划2020年上半年建成开业。佛山项目目前在推进规划报建工作中。澳洲项目因政府高速公路项目及自身规划调整优化后,正在进行政府审批工作。西塘项目取得施工许可,正处于施工推进阶段。
    轻资产项目:宁乡炭河古城景区深挖团队客源和周边游市场;整体表现同比有所下滑但仍好于预期;新郑·黄帝千古情项目工程建设稳步推进,完成《黄帝千古情》剧院的前期设计对接与演艺设备对接。项目预计将于2020年建成开业。
    报告期内,宋城旅游电商平台整体客流量和营收继续保持增长,市场散客化、散客电商化趋势越发显著。官方渠道市场影响力进一步扩大,自营渠道客流量和营收保持30%以上增速,占比不断提升。六间房出表,期间费用率下降:报告期内,公司销售费用率6.94%,同比下降2.39pct;管理率8.13%,较去年同期上升0.05pct;费用率的变化主要与六间房出表有关。
    投资建议:目前公司的重资产经营及轻资产项目预计未来可给公司带来稳健的业绩增长,且公司持续对外扩张储备新项目,明年西安、上海项目开业值得期待,我们公司预测2019年至2021年每股收益分别为0.93、0.97和1.18元。净资产收益率分别为14.1%、13.1%和14.0%,对应目前股价,PE(2019)为28倍,估值合理,维持买入-A建议。
    风险提示:1、长期股权投资减值风险;2、在建项目进度不及预期;3、在运营项目收入不及预期。

药明康德:中报业绩符合预期,各项业务全面增长(买入)

事件: 公司发布 2019年半年度报告,上半年实现营业收入 58.94亿元,同比增长33.68%;归母净利润 10.57亿元,同比下降 16.91%;扣非净利润 9.93亿元,同比增长 20.05%。
    业务全面开花: 分业务板块来看, 2019H1CRO 服务和 CMO/CDMO 服务分别实现营业收入 41.71亿元和 17.18亿元,分别增长 30.60%和 42.03%。将 CRO 服务进一步拆分,中国区实验室服务收入 29.89亿元,同比增长 23.70%;美国区实验室服务收入 7.10亿元,同比增长 29.98%;临床及其他 CRO 服务收入 4.72亿元,同比增长 104.22%。从费用端来看, 2019H1公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为 3.54%、 11.13%、 0.29%、 4.13%,与去年同期相比,除管理费用率(不含研发费用)增加 1.43个百分点、财务费用下降 1.07个百分点外,其他期间费用率基本维持稳定,费用控制良好。分季度来看,公司营业收入近 3年环比持续正增长,上升趋势仍未放缓。
    药物发现 CRO 稳健增长,临床 CRO 继续发力: 受益于政策端对新药研发的鼓励,近年国内新药研发掀起热潮, CRO 行业景气度也随之走高。 2019H1公司中国区实验室助力客户完成 10个新药的 IND 申报工作,并获得 11个项目的临床试验批件;
    截至 2019年 6月 30日,公司累计为国内药企完成 65个项目的 IND 申报工作,共获得 45个项目的临床试验批件。此外, 由于“工程师效应”,国内 CRO 企业相较国外同类公司优势更加明显,作为全球药物发现 CRO 行业的龙头,公司亦在全球供应市场向中国转移的过程中首先受益,未来仍有望维持稳健增长。美国区实验室服务主要包括细胞和基因治疗产品 CDMO 服务以及医疗器械检测服务。细胞和基因治疗产品 CDMO 服务是公司正在积极培育的新型业务,随着产能逐步释放、客户持续增加以及服务项目由临床早期向后期不断推进, 2019H1增速均去年同期明显改善,未来还有进一步增长的潜力;同时,公司亦通过加强销售团队的建设和客户拓展实现了医疗器械检测服务收入的快速增长。得益于国内新药临床试验市场的快速发展以及并购的因素, 2019H1临床 CRO 业务收入同比翻番,即使剔除并购因素,收入同比增长率亦高达 67.68%。临床 CRO 业务目前在公司收入中的占比还非常低, 2019H1仅为 8.01%,但该业务板块是 CRO/CMO 整个业务链条中承上启下的关键环节,也是公司近年来重点布局的领域。随着未来临床 CRO 业务布局的不断完善,该业务除了直接贡献业绩增长,更重要的是能加强各业务板块之间的协同作用,进一步增强公司在整个产业链中的市场竞争力。
    扩产能+新技术,双轮驱动 CMO 业务成长: 2019H1公司 CMO/CDMO 业务继续健康运营,涉及新药物分子超过 800个,其中临床 III 期阶段 40个、已获批上市的16个。在服务国内客户方面,公司目前有 11个 MAH 项目正在进行中。在继续扩大产能的同时,公司也在多项新技术上也有了长足的发展,其中金山原料药生产基地已有 500升酶发酵罐全面投入运营,公司第一个支持寡核苷酸和多肽类药物临床用药原料药 cGMP 生产的车间已经启用,正在建设当中的商业化规模寡核苷酸和
    多肽类药物原料药生产平台预计将分别于 2019年底和 2020年上半年投入使用。
    随着新技术和新产能建设的逐步完成和公司品牌效应的增强, CMO/CDMO 业务有望再上一个台阶。
    投资建议: 我们预测公司 2019年至 2021年归母净利润分别为 22.36、 28.56和35.62亿元,同比增长-1.1%、 27.7%和 24.7%, 每股收益分别为 1.37、 1.74和 2.17元, 对应 2019至 2021年 PE 分别为 54.2倍、 42.4倍和 34.0倍。 基于( 1)公司在药物发现及临床前 CRO 领域全球领先的市场地位和强大的竞争力( 2)“工程师红利”使国内 CRO 企业具备成本领先优势( 3)公司临床 CRO 业务增长潜力较大( 4)全球的产能转移利好国内 CMO/CDMO 企业( 5)药明康德在小分子药物CMO/CDMO 领域具备规模优势( 6)公司投资业务收益逐步显现, 维持公司买入-B 评级。
    风险提示: 市场竞争加剧, 汇率波动风险,投资业务的波动

华域汽车:行业低迷拖累业绩,智能电动业务持续推进

事件:公司发布2019年半年报,2019H1实现营业收入705.63亿元,同比下降13.55%;归母净利润33.64亿元,同比下降29.53%;扣非归母净利润28.09亿元,同比下降15.88%。
    点评:
    下游主要客户销量表现低迷,拖累公司业绩增长。据中汽协数据,2019H1国内汽车销量1231.84万辆,同比下降12.41%;其中公司第一大客户上汽集团(来自上汽的收入在公司总营收中占比超过55%)销量293.73万辆,同比下降16.62%。公司营收及扣非归母净利下滑幅度与行业及上汽销量下滑幅度大致相当;归母净利下滑较多主要是由于去年一季度华域视觉并表产生了9.18亿元投资收益,去年同期基数较高所致。
    毛利率逐季改善,高研发投入致期间费用率小幅提升。2019H1公司毛利率14.68%,同比增加1.07个百分点;分季度看,2018Q4至2019Q2单季度毛利率分别为13.69%、14.28%和15.09%,呈逐季改善态势。期间费用率受管理费用率上升影响,同比提升1.34个百分点至10.47%;管理费用率上升主要是由于研发费用同比提升较多,公司加大了对新兴领域的研发投入,2019H1研发费用25.28亿元,同比增长8.36%。
    积极布局新能源及智能驾驶等新兴领域,有望带来新的业绩增长点。面对汽车行业整体销量增速下行的不利局面,公司正积极开拓新的业绩增长点,从汽车内外饰件等传统领域向新能源及智能驾驶等新兴领域不断拓展。新能源方面,公司驱动电机系列产品已实现对上汽乘用车、上汽通用等客户的批量供货;电动空调压缩机、电动转向机、电池托盘等产品已获得上汽大众MEB/MQB、上汽通用BEV3等多个平台的新能源汽车项目定点。智能驾驶方面,24GHZ后向毫米波雷达实现对上汽乘用车、上汽大通等客户的稳定供货;应用于大巴的具有自动紧急刹车功能的77GHz前向毫米波雷达已通过国家法规测试。新能源与智能驾驶新产品的后续落地及量产交付有望打开公司新的成长空间。
    投资建议:下半年随汽车行业逐步回暖,公司业绩增速有望回升;中长期看,新能源及智能驾驶等新兴领域的前瞻性布局有望逐步开花结果。我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为2.38元、2.49元和2.67元,净资产收益率分别为15.5%、15.0% 和14.8%。维持“买入-A”投资评级。
    风险提示:汽车行业回暖不及预期;原材料价格大幅上涨;新产品市场开拓不及预期。

珀莱雅:线上渠道持续快速增长,毛利率提升(买入)

事件珀莱雅披露半年报, 报告期内公司实现营业收入 13.28亿元/+27.48%,其中主营业务收入 13.27亿元, 归属于上市公司股东的净利润为 1.73亿元/+34.49%。 每股收益为 0.87元。
    投资要点 营收端,线上渠道持续快速增长,线下放缓: 分渠道看,公司电商渠道、日化专营店渠道、商超渠道、单品牌店渠道、其他渠道分别占据营收 46%、 40%、 7%、 6%、2%的份额。 线上方面, 2019年上半年电商平台营收占比 46.01%,同期增长48.08%。 线下方面,商超渠道营收增长 13%,日化专营店增速约为 12%。 单品牌店同比增长 10%。 上半年,电商渠道是公司营收增长的主要动力。
    分品牌看,主品牌珀莱雅延续高增长: 珀莱雅品牌上半年实现营收近 11.74亿元,占据近 9成比例,优资莱品牌及其他品牌占比较小。 珀莱雅、优资莱、其它品牌分别实现收入增长 26%、 10%和 54%。
    毛利率提升明显,广告费用上升推高销售费用率: 报告期内,公司毛利率同比上升3.6pct 至 65.78%, 销售费用率同比上升 1.77pct 至 39.40%, 主要是公司为配合新品推广、爆品打造加上广告传播力度, 形象宣传推广费用率由 2018年的 20.70%同比上升至 24.35%; 管理费用率上升 0.73pct 至 6.72%,主要是股权激励摊销的授予价与公允价之间的差异增加、公司管理职工薪酬增加。 由于毛利率上升快于费用率提升,公司上半年净利润率同比上升 0.36pct 至 12.7%。
    未来看点,线上渠道有望持续高增长,国产化妆品品牌或迎发展契机: 渠道方面,公司作为大众护肤品品牌,线上业务保持持续快速增长,目前占据营收规模近一半,将受益于国内电商行业的快速发展。品牌方面,近年来国内化妆品市场 CR4有所降低,市占率 TOP10中国产品牌已取得较大进步,消费者愿意尝试新品牌,为其他小品牌提供快速成长、弯道超车的机会,国产化妆品或迎发展机遇,珀莱雅作为国内知名护肤品品牌之一,看好公司未来发展前景。
    投资建议: 我们预测公司 2019年至 2021年每股收益分别为 1.90、 2.45和 3.04元。净资产收益率分别为 19.3%、 21.2%和 22.1%。目前公司 PE( 2019E)约为40倍, 维持“买入-B”建议。
    风险提示: 激烈的市场竞争或使毛利率承压;营销推广或使销售费用率持续上升;
    线上渠道较快增长或形成高基数。

拓普集团:短期阵痛不改中长期成长逻辑

业绩短期承压, 盈利能力下滑明显。 公司发布 2019年半年报, 上半年实现营业收入 24.38亿元,同比下降 20.07%;归母净利润 2.11亿元,同比下降 51.76%;毛利率 26.03%,同比下降 1.96个百分点;净利率 8.64%,同比下降 5.57个百分点。
    2019H1公司业绩承压,盈利能力大幅下滑, 主要是由于: ( 1) 受汽车行业景气度下行影响,公司大客户吉利、通用产销量均有明显下滑, 导致公司产品配套需求减少;( 2) 受厂房折旧、 研发等费用增多影响, 毛利率及净利率下滑较多。
    随行业回暖及订单释放, NVH 及底盘业务收入增速有望回升。 受下游主要客户(吉利、通用等)汽车产销量下滑影响, 2019H1公司 NVH(减震器及内饰功能件)及底盘系统业务收入下滑明显,其中:( 1)减震器收入下滑 15.38%,毛利率下降3.51个百分点;( 2)内饰功能件收入下滑 34.29%,毛利率下降 2.64个百分点;
    ( 3)底盘系统收入下滑 15.49%,毛利率下降 4.54个百分点。 我们判断 Q2为公司各业务全年收入增速的低点, 随下半年汽车行业景气度逐步回暖( 6月以来,吉利、通用销量单月降幅较上半年已有所收窄)以及新订单逐步落地(公司与通用全球同步研发的 NVH 减震器已于上半年在全球逐步量产,订单总额 16.8亿元,生命周期 6年;轻量化底盘产品已进入吉利、比亚迪、特斯拉等客户新能源车型的配套体系),公司产品配套需求有望获得一定程度的恢复性增长。
    汽车电子业务打开长期成长空间,较高附加值新品有望逐步落地。汽车电子业务中:
    ( 1) EVP 已实现量产, 配套上汽 RX5等车型,并进入了一汽的配套体系; ( 2)IBS 目前尚处于验证和市场预推广阶段;( 3) 在 EVP 和 IBS 的基础上, 公司利用积累的相关技术积极向外延伸,电子水泵、电磁阀等汽车电子新产品有望逐步落地并量产, 或能为公司贡献新的业绩增量。
    投资建议: 公司短期业绩增速放缓,但随行业逐步回暖及新订单逐步释放,业绩增速有望回升,轻量化及智能驾驶业务则打开了公司中长期成长空间。 鉴于公司中报业绩低于我们此前的预期, 我们将公司 2019年至 2021年的每股收益预测下调至0.54元、 0.71元和 0.78元, 对应净资产收益率为 7.3%、 9.2%和 9.7%, 给与“买入-B”投资评级。
    风险提示: 新产品落地速度不及预期,下游客户销量大幅下滑。

完美世界:2019H1业绩超预告上限,后续产品储备丰富增长可期

院线业务剥离、游戏发行模式变动导致收入略降,业绩同比增长30.5%:2019年H1公司实现营业收入36.56亿元(-0.29%),归母净利润10.20亿元(+30.5%);2019Q2公司实现营业收入16.15亿元(-13.39%),归母净利润5.34亿元(+26.7%)。2019H1营收略降一方面由于上年同期主营包括院线业务,而此部分业务已于2018H2从上市公司剥离;另外,公司2019H1推出的主要产品《完美世界》手游、《云梦四时歌》由腾讯独代,公司按照分成款确认收入,相比自主运营及联合运营模式收入金额较低。
    盈利水平方面,2019H1公司整体毛利率提升9个百分点至68.58%,游戏业务毛利率73.35%,同比提升6个百分点,主要来源于手游毛利率的提升(17个百分点);影视业务毛利率50.94%,同比提升11.86个百分点;经营性现金净流量1.67亿,同比由负转正,主要系公司业绩增长及影视项目投资款同比减少。
    游戏:精品游戏表现优秀,后续产品储备丰富:2019年上半年公司游戏业务实现营收28.78亿元(+8.06%),端游:经典端游持续贡献稳定收入,端游大作《新诛仙世界》正在积极研发中;手游:2019年公司陆续推出《完美世界》手游、《云梦四时歌》、《神雕侠侣2》等精品游戏,储备项目《我的起源》《梦间集天鹅座》《新神魔大陆》《新笑傲江湖》《梦幻新诛仙》《战神遗迹》《幻塔》等手游,涵盖MMORPG、回合制、ARPG、SLG、Roguellike、卡牌等多种类型;主机:《非常英雄(UnrulyHeroes)》于2019年1月推出,《DON’TEVENTHINK》2019年7月与北美PS4用户见面;端游及主机双平台游戏:《遗迹:灰烬重生(Remnant:FromtheAshes)》预计将于近期上线,此外,《完美世界》主机版,端游+主机双平台游戏《TorchlightFrontiers》、《MagicAscension》正在积极研发。电竞及海外合作:公司持续深化电竞领域布局,同时公司积极推进Steam中国的落地。
    影视:主旋律作品储备丰富:2019H1实现收入7.79亿元(-22.42%),主要系公司2018H2转让院线业务所致,剔除院线业务影响后,本期影视业务同比增长32.25%,2019H1公司出品的《小女花不弃》《青春斗》《趁我们还年轻》《筑梦情缘》《神犬小七》第三季、《七月与安生》等精品电视剧、网剧相继播出,赢得了良好的收益及市场口碑。公司投资拍摄多部正能量主旋律剧集,其中《老酒馆》《山月不知心底事》《河山》《新一年又一年》等多部电视剧入选“庆祝新中国成立70周年国家广播电视总局优秀剧目展播”名单。
    投资建议:公司具备核心研发能力,精品游戏储备丰富,将进一步受益于“5G+云游戏”积极进展;影视剧投资多部主旋律作品,业绩确定性高,我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为1.70、1.93和2.23元,8月19日收盘价对应PE依次为16.7x、14.7x、12.7x,维持公司买入-A评级,建议积极关注。
    风险提示:游戏业务流水不达预期的风险;游戏政策波动的风险;游戏运营成本提升的风险;电视剧收入确认时间不达预期的风险。

诚意药业:Q2收入和利润增速大幅提升,核心产品持续高增长

事件:公司公布2019半年报:上半年营业收入为3.39亿元,同比增长34.77%;归母净利润为6827万元,同比增长51.68%;扣非归母净利润为5933万元,同比增长31.63%;经营性现金流为1.13亿元,同比增长57.85%,公司现金流情况良好。加权平均净资产收益率为9.91%,同比增长35.57%,盈利能力较上年进一步上升。
    Q2收入同比加速,业绩维持快速增长,核心原因为公司持续推进优化制剂销售,核心产品持续放量。Q2单季度来看,实现收入和归母净利润分别为1.93亿、4400万元,同比增速分别为50%、62%,相较于一季度收入和归母净利润19%、35%的增长大幅提速,主要系核心品种氨糖营销改革、托拉塞米等临床制剂销售优化,销量得以大幅提升所致。收入端分产品来看,制剂类收入2.45亿元,同比增长60.6%,原料药实现收入6251万元,同比下降11.6%,中间体及其他实现收入3087万元,同比增长14.27%;分治疗领域来看,两大主要产品中关节类产品(主要为公司核心产品盐酸氨基葡萄糖)实现收入1.05亿元,同比增长45.1%,利尿类药物(主要为托拉塞米)实现收入5830万元,同比增长17.74%。利润端来看,公司整体毛利率同比上升9.93个百分点到71.75%,主要系公司推行制剂原料药一体化带来的优势;销售费用率增长10.43个百分点到38.14%,主要由于公司深耕销售网络的建设,包括加强公司药品的学术推广、市场开发、市场管理和市场维护工作等;管理费用率(含研发)下降1.26个百分点到9.88%,主要系收入端增速超过管理费用、研发费用增速导致;另外,公司当期获得政府补助1114万,是二季度归母净利润快于扣非的主要原因。综合来看,公司净利润率同比上升2.25个百分点到20.14%,盈利能力持续稳定增长。
    公司核心产品盐酸氨基葡萄糖市场空间大,产品增速快,营销网络持续深耕,带动公司业绩加速增长。盐酸氨基葡萄糖作为公司核心产品,不同于其他抗炎止痛药,针对骨关节炎病因,修复退变软骨,从根本上抑制致病机理,对关节炎能起到良好的治疗效果,并且副作用较小。盐酸氨基葡萄糖在欧美国家大量用于治疗早期关节炎,维持关节健康,为知名关节、骨头保健类产品MoveFree(骨维力)、GNC等主要成分。国内60岁以上人口的比例2017年为17.3%,远高于世界平均水平的12.3%,人数达到2亿人以上,并在逐年增加。随着老龄化问题的不断加重,关节炎患者将指数上升,盐酸氨基葡萄糖市场前景广阔,根据南方所估计,市场增速不低于20%。除去行业因素,公司大力推广核心产品,持续优化营销渠道,通过精选各级区域经销商,不断做深做细产品的学术推广与企业品牌,加大高附加值制剂产品销售力度,公司重点品种盐酸氨基葡萄糖制剂等产品实现量价齐升。同时公司于2018年10月纵向收购福建华康药业有限公司,使公司主要产品贯通上下游产业链,有利于降低生产成本,增强市场竞争力。
    我们认为公司估值将进一步修复。公司当前对应19年PE估值不到23倍,处于医药市场低位,估值较一季度略微修复,我们认为公司有潜力进一步修复估值,有一下原因:(1)公司核心产品盐酸氨基葡萄糖胶囊(维尔固),正处于放量阶段,预计未来可以持续三年给公司带来可观收入;(2)公司制剂、原料药一体化,在整个产业链上有优势,盈利能力强;(3)公司技术储备丰厚,拥有69个药品生产批准文号,拥有有4个国家新药品种,其中有3个二类新药,1个四类新药,涉及多领域,为公司未来增长打下基石;(4)公司现金流充沛,财务指标优秀;(5)公司核心产品为原料药和OTC药为主,受政策影响较小。
    投资建议:预计公司2019-2021年的收入分别为7.01亿、8.96、11.29亿元,增速分别为28%、28%、26%,2019-2021年的净利润分别为1.38、1.90、2.50亿元,增速分别为42%、38%、32%。2019年至2021年每股收益分别为1.16、1.59和2.10元,当前股价对应估值分别为19X、14X、11X。我们认为公司核心产品氨基盐酸氨基葡萄糖受益于营销改革等因素正处于放量期,原料药制剂一体化竞争优势显著,现金流等各项财务指标优秀,估值有望修复,给予买入-A的投资评级。
    风险提示:氨糖在销售不达预期;产品竞争加剧盈利下滑。

南极电商:公司本部净利润增长40%,核心品类市占率提升夯实规模壁垒

事件
    公司披露半年报,上半年实现营收16.34亿元,同比增长32.44%,实现归母净利3.86亿元,同比增长32.37%。
    投资要点
    公司本部净利润增长40%,核心品类市占率提升夯实规模壁垒:整体来看,我们认为:(1)上半年公司本部净利润+40%,约占公司上半年净利润的85%,本部业务稳步向好;(2)时间互联归母净利+2.2%,完成年度承诺业绩的43%,时间互联调整部分现金流占用较高的业务,上半年经营活动现金流同比转正;(2)南极人核心品类内衣家居服于阿里平台实现GMV增长56%,床品品类于阿里平台GMV增长52%,市占率上行夯实规模壁垒;(3)品类扩张使货币化率同比下降,上半年品牌综合服务费占GMV约为3.2%,预计下半年成熟品类使货币化率环比回升;(4)低线城市电商渗透率较高线城市仍有差距,有望继续贡献用户增量,推动定位高性价比的南极电商快速发展。
    利润主要源于现代服务业,GMV快速增长推动业绩增长:公司本部实现净利润3.28亿元,同比增长40%,约占公司上半年净利润的85%。公司本部维持高速增长,主要源于品牌授权业务整体收入与GMV成正相关关系,公司上半年全平台GMV达109.8亿元,同比增长62%。2017年11月并表的时间互联实现营收12.10亿元,同比增长33.7%,实现归母净利5739万元,同比增长2.2%,完成年度承诺业绩的43%。增速放缓主要源于公司更加注重时间互联现金流,调整了部分现金流占用较高的业务,上半年时间互联实现经营性现金流2607万元,同比转正。
    各品牌各平台GMV快速增长,核心品类市占率同比提升:分品牌看,南极人仍然占据最主要地位,维持超60%的GMV增长,另有卡帝乐品牌增长37%,精典泰迪品牌增长52%。分平台看,阿里平台占公司GMV比例约67%,上半年唯品会、拼多多平台GMV快速增长。分品类看,阿里平台南极人核心品类内衣、床品GMV分别增长56%、52%,市占率进一步提升。主力品牌南极人在核心品类持续保持内生外延齐增长,夯实公司规模壁垒,贡献公司业绩增速。
    品类扩张使货币化率下行,预计下半年货币化率环比回升:多品类、多品类快速扩张中,培育及扶持供应商致品牌综合服务费货币化率有所下行。2019年上半年品牌综合服务费占GMV约为3.2%。南极人品牌起始于保暖内衣品类,在该成熟品类中具有较高影响力,货币化率较高。预计公司延续下半年货币化率较上半年更高的趋势。
    并表使利润率费用率均降低:盈利能力方面,由于低毛利率的时间互联营收占比提升,公司2019年上半年毛利率较去年同期下降1.78pct至29.74%,另外由于贡献大部分利润的现代服务业稳步增长,公司净利率较去年同期基本持平。应收账款方面,2019年上半年,公司应收账款同比下降9%至9.33亿元,占营收比例由去年同期的83%大幅下降至57%,一是源于公司保理业务规模同比下降15%,二是源于公司时间互联业务调整,减少资金占用。现金流方面,上半年公司主业较快增长,使经营活动现金流入增长29%至17.2亿元,最终经营活动现金流净额同比增长43%至1.5亿元。
    投资建议:南极电商依托电商渠道,建立高性价比商业模式,并凭借积累的用户基数,构筑核心竞争力。目前电商渠道继续下沉,用户基数及高性价比有望推动公司业绩持续增长。我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为0.50、0.64和0.82元。净资产收益率分别为17.3%、18.2%和18.8%。目前PE(2019E)约为21倍,维持“买入-B”建议。
    风险提示:激烈的市场竞争或使货币化率及毛利率下降;品类及品牌拓张存在不确定性;平台化运营质量管控能力受挑战;若时间互联未能完成承诺业绩或将引发商誉减值。

均胜电子:整合效益逐渐显现,各业务板块保持稳步增长

2019H1营收及扣非净利保持稳健增长。公司发布2019年半年报,2019H1实现营业收入308.27亿元,同比增长36.20%;归母净利润5.14亿元,同比下降37.41%;扣非归母净利润5.72亿元,同比增长25.51%;毛利率17.30%,同比增长2.17个百分点;净利率2.98%,同比下降1.19个百分点。随各业务持续发展以及均胜安全整合工作有序推进,2019H1公司营收及扣非净利保持稳健增长,毛利率持续改善;归母净利润下滑主要由于2018年上半年收购高田优质资产时形成了较多非经常性收益,而2019年上半年无该非经常性收益所致。
    整合效益逐步显现,全球汽车安全系统巨头欲扬帆起航。2018年4月,公司完成了对高田公司优质资产的收购,并将其与KSS整合成为新的子公司均胜安全。在完成合并后,均胜安全在全球汽车安全领域拥有约30%的市场份额,成为全球第二大的汽车安全产品供应商(仅次于奥托立夫)。自交割日起,均胜安全便持续获得大众、宝马、福特、日产等全球整车厂商的新订单,收入保持较快增长(2019H1收入238.56亿元,同比增长50.11%),且随资产整合持续推进,汽车安全业务毛利率从2017年的13.65%提升至2019H1的16.68%。我们预计,随着新订单的逐步释放(带来产能利用率提高)以及资产整合的持续深入(人员结构优化、生产效率改善等),新公司的收入规模及市场份额有望进一步扩大,毛利率亦存在一定提升空间。
    各业务板块齐头并进,高研发投入带来可持续发展动力。2018年公司汽车电子及汽车功能件业务新获订单分别达到170亿元和70亿元;随新产品及新订单逐步量产,2019H1以上两项业务均实现了较为稳健的增长。(1)汽车电子业务收入48.63亿元,同比增长2.36%;毛利率18.44%,同比减少0.25个百分点;(2)功能件业务收入18.63亿元,同比增长11.52%;毛利率22.71%,同比增加1.57个百分点。2019H1公司研发投入合计18.98亿元,在总营收中占比6.16%(2016年至2018年公司研发费用在总营收中占比分别为6.25%、7.44%和6.94%),持续的高研发投入加快了公司新技术及新产品的落地速度,智能网联座舱、新能源电池管理系统、智能内饰等领域诸多新产品的后续落地及量产有望为公司带来新的业绩增长点。
    投资建议:随资产整合推进,公司盈利能力正逐步改善,同时公司在手订单充沛,高研发投入下汽车电子新产品有望逐步落地并量产。我们看好公司中长期发展,预测其2019年至2021年的每股收益分别为1.16元、1.41元和1.78元,净资产收益率分别为10.1%、11.2%和12.9%,维持“买入-A”投资评级。
    风险提示:后续资产整合推进不及预期;下游汽车销量增速低于预期;汽车电子、功能件等业务发展不及预期;中美贸易摩擦加剧。

黑猫股份:炭黑行业景气度有望从底部开始反弹

受炭黑行业景气度低迷影响,上半年亏损,但环比向好:2019年中期收入31.7亿元,同比下降18.64%;扣非净利润亏损1.19亿元,归母净利润亏损1.16亿元,落在预告的范围内,符合预期。Q2环比变好。其中收入环比增长3.3%,扣非净利润亏损4387万元,Q1亏损7517万元,环比亏损减少。由于炭黑行业亏损1年左右,行业开工率在6成左右,但消费增速快于产量和产能增速,全球汽车保有量替换胎市场成为主要的消费动力。预计Q3开始,公司单季度业绩有望扭亏,形成业绩拐点的概率较大。
    国内炭黑龙头地位稳固:报告期内,炭黑产量47.96万吨,销量45.3万吨,产销率为94.46%;国内外销售结构变化不大,其中国外销售占比依然在20%附近。根据百川资讯,炭黑1-7月份产量下滑43%,而公司产量变化不大,销量略下滑6%,显示公司的份额在进一步提高。
    主业分析:炭黑收入、毛利占比均超过80%,是主要的利润来源;中期收入下降18%,毛利率下降13.3个百分点,导致毛利下滑73%;焦油精制收入下滑36%,毛利下降380%,是降幅最大的业务。炭黑变化较大的主因是价格下降12.6%,单位成本提高了9.27%,另外销量也下滑了6%,从而影响了炭黑业务贡献。
    投资建议:随着汽车保有量的持续增长,占比70-80%的替换胎市场成为刚性需求;另外中美贸易摩擦持续和美国征收中国生产轮胎关税,刺激国内大型轮胎企业纷纷海外设厂,将带动公司出口业务增长。公司计划在海外设厂,原料市场就近,进一步提高市场份额。我们预计2019-2021年EPS分别为0.11、0.48、0.59元/股,年复合增速为2.5%。ROE为2.4%、9.7%、11.4%。给予“买入-B”评级。
    风险提示:产品和原材料价格大幅波动、产业政策和环保政策约束和调整、经营性现金流困难风险等。