浙江美大:侧吸式集成灶引领者,受益行业成长

集成灶行业首家上市公司,产品具有优势
    浙江美大成立于 2001年12月29日,总部位于浙江省海宁市,2003年,美大研发推出市场第一台集成灶,是集成灶行业开创者。集成灶是将厨房中最常用的吸油烟机、燃气灶及消毒柜或烤箱等家电集成于一体设计,包括灶具、 除油烟和消毒等系统。公司是一家集研发、生产、经营、销售于一体的现代化新型高科技公司,2012年在深交所上市,是国内目前唯一一家主营产品为集成灶的上市企业。
    目前集成灶行业还处于成长阶段,美大推出的是第三代侧吸式集成灶产品,与传统抽油烟机相比产品优势较为明显,具有吸油烟率更高、空间利用率更好、避免了油烟经过面部、下排风的设计使得头部感受到的噪音明显减少等优势。
    集成灶具有成长潜力,关注市场占有率提升
    中怡康测算数据显示,2018年,集成灶市场零售量为174.8万台,零售额为129.2亿元,分别同比增长38.0%和43.9%。2018年全年厨卫市场规模2034亿,集成灶市场占有率达到6.35%,同比提升1.94个百分点。我们看好集成灶行业发展前景,随着集成灶技术的不断完善和大型厨电公司的加入,行业进入快速成长期。
    处于市场领先地位,即将迎来强力竞争者
    集成灶市场呈现出一超多强的市场格局,按中怡康时代发布的销量数据,2018年,销量超过30万台的集成灶品牌,仍然只有美大一家,独自领跑销量榜;销量超过15万台的集成灶品牌,有帅丰、亿田、火星人等;销量超过10万台的则有森歌;销量超过5万台的有金帝、奥田、板川、美多、蓝炬星、奥克斯、TCL等。
    公司未来的竞争对手依旧为传统厨电企业。中怡康数据显示:2018年集成灶线上市场共监测到销售品牌112个,相较去年同期品牌数量增加20个。传统厨电企业正在陆续进入集成灶市场,继海尔、美的之后,老板电器宣布与金帝开展合作、奥克斯集成灶单品进入线上市场前十、万丰集团推出“北斗星集成灶”、欧琳厨具推出“欧琳集成灶”等。传统油烟机、燃气灶公司依靠技术、品牌的积累会成为集成灶领域的强有力竞争者,美大的行业地位面临新的挑战。
    主动扩大广告投入、加强渠道建设,无惧新加入者竞争
    2017年以来,随着新董事长夏鼎先生的上任,公司经营方略有所转变,主要体现在广告投入和渠道建设上。2016年、2017年公司广告宣传费用分别为2635万元、6955万元,2018年首次过亿,达到1.07亿元。公司广告投放主要采取高铁、网络新媒体等方式,符合公司中高端的产品定位。公司第三代集成灶技术已经发展成熟,此时主动扩大广告投入,让更多的人了解集成灶以扩大行业规模,意味着公司无惧新竞争者的加入。我们认为公司在集成灶领域多年的技术与品牌积累会在行业成长期加速兑现。 近二年,公司在渠道建设方面进行了新的布局,开设线上旗舰店并进驻了多家线下商场。截至2018年末,公司拥有1000多家一级经销商(区域经销商)和2000多个营销终端,已进入了国美、苏宁、红星美凯龙、居然之家等知名家居连锁卖场和家电商场。渠道创新是取得销售增长的基础,是为消费者提供优质服务的保证,新渠道的铺设意味着公司具有了增长的潜力。
    盈利预测与投资评级
    我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.76元、0.98元和1.23元,对应的动态市盈率分别为16.90倍、13.19倍和10.53倍。维持“谨慎推荐”的投资评级。
    风险提示
    地产销售大幅下降;市场拓展不及预期。

华泰证券:财富管理龙头券商,战略、业务、业绩皆有看点

财富管理龙头券商,受益市场回暖与科创板推出。公司前身为江苏省证券公司,经人民银行总行批准于1991年设立,1999年、2007年相继完成更名、改制,2010年登陆上交所,2015年香港联交所上市。公司致力于成为兼具本土优势和全球视野的一流综合金融集团,目前在财富管理、资管业务等方面具有领先优势,公司打造的明星APP“涨乐财富通”已成为业内移动交易端产品学习标杆。公司2017年营业收入211亿元,同比增长24.7%;实现归母净利92.8亿元,同比增长47.9%;实现扣非净利60.4亿元,同比下滑0.78%,归母与扣非差异主要源于“其他符合非经常性损益定义的损益项目”。目前公司看点包括:1)市场交易逐步回暖,经纪业务压力缓和、信用业务风险得到释放,券商板块估值迎来修复;2)科创板渐行渐近,头部券商具备项目资源储备充足、资本雄厚、风控能力强等优势,有望成为业务开展前期的主要受益者。
    业绩:国际拓展、资本补强、业务转型多点开花,业绩释放将迎来新窗口。1)战略布局上,加强国际业务拓展、增资扩股补充资本实力,抓住行业变革先机。以华泰金控(香港)为基础,2016年收购美国ASSETMARK公司,探索境内境外联动模式,加快国际市场布局;2018年8月完成定向增发,阿里巴巴、苏宁易购战略入股,资本金得到补足的同时,金融科技拓展空间亦被打开;2)业务拓展上,财富管理差异化与机构业务深化成为重点,多项业务指标位居行业前列。一方面,公司以“涨乐财富通”为平台的零售业务体系和以投资顾问为核心的财富管理体系形成立体化业务协同,不断探索差异化特色的财富管理业务模式,符合行业目前财富管理专业化、差异化的趋势潮流;另一方面,在机构客户主导时代逐步到来的当下,公司前瞻性重构了机构客户服务体系,推动投行、交易、研究、PB业务资源联动;截至2017年底,公司股基交易额、并购重组金额位居行业第一,资管月均规模、融资融券余额、国际业务、资产证券化发行、股票质押式回购余额均位列行业前三;3)业绩释放上,目前证券行业集中度提升趋势明显,叠加目前指数低位、经济下行倒逼直接融资需求,科创板等资本市场改革带来券商龙头走牛契机。
    估值:接近中期合理估值区间,短期弹性配置较佳。目前公司受市场行情周期性影响,短期业绩表现受到压制,PE指标估值有所失真;从PB来看,公司历史主要波动区间在1.1-2.1倍之间,估值中枢在1.6附近,但考虑到公司近年国际化业务拓展、受益行业集中度提升等因素,理应享有一定估值溢价,中长期合理PB估值有所上移,短期受益科创板,股价有一定弹性空间。目前公司PB约1.58倍,接近中期合理估值区间,短期考虑到科创板或将带来的业绩弹性,中短期配置仍不失为较佳选择。
    盈利预测与评级:预计公司2018-2020年EPS分别为0.84元、0.94元和1.10元,对应的动态市盈率分别为23.6倍、21.2倍和18.2倍,给予“谨慎推荐”的投资评级。
    风险提示:科创板试点效果不达预期;宏观经济持续下行。

中国国旅:收入高增,汇率波动引致成本上行,中期有望恢复

毛利率受汇率影响下降,短期业绩不佳
    公司公告业绩快报,2018年度,公司实现营业总收入470.12亿元,同比增长66.23%;归母净利润31.48亿元,同比增长24.39%;归母扣非净利润31.99亿元,同比增长30.04%。公司第四季度营业收入129.11亿元,同比增长71.27%,归母净利润4.43亿元,同比增长-28.87%。
    2018Q4,公司营业收入较之预估值基本一致,但净利润较之预测偏低50%左右,最可能的原因是我们低估了人民币贬值速度和贬值对公司毛利率产生的影响。公司历史毛利率与汇率具有明显联系,按照业绩快报推算第四季度毛利率38.13%,环比提高了约3.5个百分点。
    公司的存货周转天数大约为2个月,公司四季度采购时点正处于人民币购买力低点,对公司成本影响明显。按照近期汇率走势,预期本年一季度毛利率会继续承压,二季度出现好转。
    海南免税品业务收入增速看好
    公司通过收购日上免税行(上海)有限公司、巩固优化现有离岛免税业务以及开展首都机场和香港机场免税业务,全年带来营业收入增量173.49亿元。上海免税店发展比较成熟,本年增量主要来自上海免税店并表。
    半年报披露,二季度因并表日上上海免税店导致收入规模大增,推算月均收入达12亿元。上半年三亚海棠湾免税购物中心实现免税业务收入40.32亿元,带来免税业务收入增量8.98亿元,同比增长28.65%。海南免税店收入规模约7至8亿元/月,略超北京,但远不及上海。
    海南免税店业务正不断扩张,海棠湾免税店销量处于攀升期,三亚、海口免税店建设中。预期2019年海南岛免税业务增量可期,销售额同比增长超30%。
    盈利预测与投资评级
    我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.64元、1.97元和2.40元,对应的动态市盈率分别为34.21倍、28.42倍和23.34倍。给予“谨慎推荐”的投资评级。
    风险提示
    免税牌照政策变化;人民币兑美元贬值带来的成本上行压力。

绿地控股:房地产销售盈利能力提升,短期收入增长无忧

得益于房地产业务毛利率增加,公司盈利能力提升
    公司公告业绩快报,2018年度,公司实现营业总收入3510.14亿元,同比增长20.87%;归母净利润116.62亿元,同比增长29.03%;归母扣非净利润116.30亿元,同比增长27.34%。公司第四季度营业收入1176.89亿元,同比增长7.16%,归母净利润27.37亿元,同比增长10.58%。公司营收增长的同时,盈利能力也得到了提高,净利润同比增速超过营业收入的同比增速。
    利润率提升得益于房地产业务毛利率增加。2018年中报,公司房地产业务毛利率26.11%,同增3.12个百分点,建筑业务毛利率3.16%,同减0.11个百分点,可见房地产是公司主要利润来源。得益于2016年以来的房价复苏,本年房地产结算毛利率同比提升,公司盈利能力增强。
    房地产、建筑施工合同金额高增,两年内营收增长无忧
    2018年1-12月,公司房地产业务实现合同销售面积3664.0万平方米,比去年同期增长50.3%;实现合同销售金额3874.93亿元,比去年同期增长26.4%。2018年1-12月,公司新增建筑施工项目金额3162.38亿元,同比增长62.90%。
    目前公司主要业务为房地产销售、建筑,向商品销售、能源、汽车、酒店等方向多元化发展。房地产销售和建筑合同均存在一定的结算周期,公司目前签约的合同可以很好的支持未来收入的增长。
    根据历史结算经验,我们预计19年房地产销售/建筑实现的收入增长约20%/65%,总营收增速超30%,同时2018年实现的部分房地产销售金额可以较好的支撑2020年收入。
    盈利预测与投资评级
    我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.96元、1.16元和1.37元,对应的动态市盈率分别为6.52倍、5.38倍和4.57倍。给予“谨慎推荐”的投资评级。
    风险提示
    商品房价格下行;建设施工成本上涨。

海螺水泥:产品涨价带动盈利大增,公司战略配置价值突出

事件: 1月11日,公司发布2018年度业绩预增公告:预计2018年度实现归母净利同比增加126.84亿元-158.55亿元,同比增加80-100%。 预计实现扣非净利同比增加140.78亿元-168.93亿元,同比增加100%-。
    核心观点
    扣非净利符合预期,产品涨价带动盈利大增:1)我们之前给出盈利预测为2018全年归母净利同比增长111.6%,与公司公告扣非净利增速基本吻合,符合预期;而非经常损益负面影响持续性小,尽管短期压制表观业绩释放,但并不影响公司中长期市场价值;2)公司全年业绩增长表现良好,主要还是受益于水泥行业供给侧结构性改革的积极影响,公司产品销售价格的同比大幅增长,叠加行业高经营杠杆属性,从而带动净利润增幅显著。展望2019年,水泥行业供给端总量仍存收紧预期,但边际力度超预期难度较大,中短期供给结构优化与需求端景气程度成为水泥价格走势的关键影响因素。
    政策明确PC32.5R水泥退出时间,供给结构存优化预期。2018年11月国家标准化管理委员会发布2018年第15号中国国家标准公告,其中《通用硅酸盐水泥<第3号修改单>》(GB175-2007)取消了复合硅酸盐水泥32.5R强度等级,该修改单将于2019年10月起实施。政策影响方面,整体上有利于行业整合优化、集中度提升,行业盈利稳定性也将得到改善。取消PC32.5R将迫使企业转产42.5等级水泥,一方面,熟料消耗量增加,迫使缺乏自有矿山资源、成本控制压力大的中小企业退出市场,随之而来的将是水泥行业市场集中度提升、产能协同度更高、盈利稳定性改善等积极效应,存量龙头企业成为主要受益者;另一方面,目前绝大多数假冒伪劣水泥都混杂在32.5等级水泥中,该等级标准的取消,将打击假冒伪劣低端产能,产能结构将得到提升优化。
    需求端或承压下行,但整体幅度应可控。水泥下游需求主要来源于地产、基建、制造业以及新农村建设等行业,其中地产+基建占比超50%,尽管水泥需求可能受地产下行影响而承压,但基建作为经济下行期逆周期调节重要因子,19年增速应不会太差,地产、基建两者存在需求端对冲,整体应略有承压但幅度可控。数据上,通过统计局公布的固定资产投资额累计增长率,可以看到近三年以来增速处下行区间,每年年初出现全年增速高点,2018年8月增速触底后出现明显改善上行,表现好于16、17年度,固定资产投资增速边际出现触底企稳迹象。
    公司盈利能力强、现金流好、分红属性佳,战略配置价值突出。盈利能力方面,2009-2017年间,公司摊薄ROE、毛利率、净利率水平持续表现优异,三项指标均值分别为15.73%、32.2%和17.9%;现金流方面,2011年至今,公司“经营现金流+投资现金流”(用以近似“自由现金流”)表现良好,体现出较强内生增长能力;分红方面,近年维持超过30%分红比例,股息率高于3%。公司盈利稳定、经营稳健、分红率高,具备较突出的战略配置价值。
    盈利预测与评级:预计公司2018-2020年EPS分别为5.69元、6.49元和6.79元,目前股价对应2018-2020年市盈率分别为5.33倍、4.67倍和4.47倍,给予“推荐”的投资评级。
    风险提示:地产、基建需求不及预期;水泥价格下行。

中炬高新:全年销售增长平稳、控费能力提升,成长性确定

四季度增速回升,全年销售增长平稳公司公告业绩快报,2018年度,公司实现营业总收入41.67亿元,同比增长15.46%;归母净利润6.07亿元,同比增长33.83%;
    归母扣非净利润5.73亿元,同比增长38.22%。公司第四季度营业收入10.02亿元,同比增长13.73%,归母净利润1.21亿元,同比增长22.22%。
    第三季度受台风影响导致销售额偏低,叠加同期基数较高因素,导致营收同比仅增7.15%。第四季度销售回归正常水平,同时同期高基数因素消除,同比增速的以回升。近三年公司营收同比增速较为稳定,均位于14%-16%之间,主要得益于销量的提升。
    主要产品调味品,成长性较为确定按业务划分,公司主要收入主要来自调味品,少量来自房地产、汽车配件。主要产品为美味鲜公司生产的厨邦调味品,包含酱油、鸡精、耗油、料酒、辣椒酱等,酱油为主要产品。公司的成长性来自“提价+控成本+品类拓展”:公司产品价格目前与海天、李锦记等同类产品价格相差不大,调味品日常必需、消费频次低等特点使得价格存在提升空间;截至第三季度,公司毛利率39.07%,较海天味业低7.4个百分点,随着规模扩大、技术提升,毛利率存在提升空间;品类拓展分为两个领域,一是在现有品类下细分,如在酱油品类下新添特殊用途酱油或特殊口味酱油,实现增加销量目的,二是开发新种类的调味品产品。
    销售费用减少、费用率降低,控费水平提升本年净利润的高增一方面来自收入的增长,另一方面来自销售费用率的降低。前三季度销售费用同比减少,得益于广告、推广、运输费用的降低。前三季度销售费用率9.75%,同比下降3.09个百分点,销售费用率低于海天味业,体现了较好的控费水平。根据业绩快报公布的数据推断,公司第四季度销售费用率维持了前三季度水平。
    盈利预测与投资评级我们预计公司2018-2020年EPS 分别为0.76元、0.93元和1.12元,对应的动态市盈率分别为39.48倍、32.17倍和26.92倍。给予“谨慎推荐”的投资评级。
    风险提示产品提价不及预期;品类扩展脚步放缓。

隆鑫通用:业绩平稳,出口向好,一体两翼稳固推进

出口业务规模增速较快,占比提升
    公司公告业绩快报,2018年度实现营业收入112.03亿元,同比增长5.97%;实现归属于母公司的净利润9.21亿元,同比下降4.54%;实现扣非后归属母公司净利润7.57亿元,同比下降6.39%。其中实现出口营业收入62.88亿元,同比增长19.48%,出口营业收入占总营业收入的比重为56.13%,同比提升了5.86个百分点。四季度实现出口17.86亿元,同比增长15.93%,增速稍有放缓。
    传统业务稳定发展,新能源汽车及零部件增长可期
    按业务划分,主要收入来源的发动机/摩托车/发电机组/电动车/汽车零部件分别实现营业收入25.98/40.56/26.07/10.45/8.20亿元,同比增长4.42/2.54/35.52/19.49/37.98个百分点。目前来看,公司仍处转型后的成长期,传统发动机、摩托车业务保持稳定;发电机组业务并表以来表现较好,出口美国的小型发电机产品前三季度收入达8.7亿元,同比增长135.77%;新能源汽车业务,5万辆新能源商用车项目即将上市;零部件方面,吉普、沃尔沃缸盖加工项目和长安福特发动机缸体加工项目顺利推进将贡献增量。
    无人机试验数据良好,收购军工民企完善布局
    在航空领域,公司业务包括无人机和航空发动机,目前业务规模较小,有望通过技术开发和市场扩展成为新的增长点。公司研发的XV-5型无人机在珠海完成了4小时50分钟的无地效悬停飞行试验,目前在国内外同级别无人直升机中尚未发现有此项纪录;CMD22汽油活塞式通航发动机通过了EASA颁发的型号认证证书。公司进一步通过现金增资、收购金业机械66%股权,完善在航空领域的布局,金业机械具有军工装备承制资格。
    盈利预测与投资评级
    隆鑫通用围绕一体两翼战略发展路线,稳固摩托车、发动机、发电机主体业务,积极推进新能源汽车及零部件、航空装备两翼业务的发展,布局清晰明确。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.45元、0.55元和0.63元,对应的动态市盈率分别为9.87倍、8.10倍和7.05倍。给予“谨慎推荐”的投资评级。
    风险提示
    电动车及汽车零部件市场推广不及预期;民用航空发展缓慢。

北方华创:定增布局集成电路产业,强化主营业务优势

公司发布非公开发行股票预案,拟募集资金不超过21亿元,用于“高端集成电路装备研发及产业化项目”和“高精密电子元器件产业化基地扩产项目”建设,分别拟投入资金18.8亿元和2.2亿元。本次发行对象为国家集成电路基金、北京电控、京国瑞基金和北京集成电路基金。
    主要观点:
    积极布局集成电路产业,强化主营业务优势。目前公司已经构建了半导体装备、真空装备、新能源锂电装备和精密电子元器件四大产业群。而本次非公开发行募集资金将投入“高端集成电路装备研发及产业化项目”和“高精密电子元器件产业化基地扩产项目”的建设。达产后,预计达产年年均销售收入分别为263822万元、16226万元,平均利润总额53755万元、16226万元。项目顺利实施后,公司整体技术实力将有所提高,主营业务优势加强,盈利水平将进一步提升。
    行业景气度高企,公司有望享受投资拉动及国产替代红利。近年来,集成电路行业在国家大力支持和全球重心向中国转移的大趋势下,将率先带动上游设备行业的需求,而公司是国内最大半导体装备龙头企业,半导体装备产品主要包括刻蚀机、PVD、CVD、氧化炉、扩散炉、清洗机及MFC等7大类半导体设备及零部件,涵盖了半导体生产前处理工艺制程中的大部分关键工艺装备,多个产品在国内市场占据较大市场份额。我们认为公司有望率先享受投资拉动及国产替代红利。
    订单增加,收入增长带动利润增长。公司前三季度净利润增加主要原因系销售及订单、生产规模较上年同期增加。其中,前三季度,公司半导体设备、真空设备收入分别为12.14亿元、3.04亿元,已超过2017年全年该项业务收入的总和,较去年同期分别同比增长42.87%、148.38%。其他业务,电子元器件营业收入5.64元,同比增长3.82%,锂电设备营业收入0.20亿元,同比减少43.40%。公司预计2018年全年实现归母净利润2.14-2.76亿元,同比增长70%-120%,对应四季度净利润达到0.45-1.07亿元,中值为0.76亿元。考虑到半导体设备市场需求旺盛,行业有望延续高景气度,随着公司产品订单逐步释放,因此我们预计全年业绩大概率达到业绩指引区间。
    盈利预测与评级:半导体产业中设备领域有望率先受益,在投资拉动及国产替代驱动下,公司作为国内最大半导体装备龙头企业有望获得市场确定性溢价,我们预计公司2018-2020年EPS 分别为0.54元、0.84元和1.27元,对应的动态市盈率分别为73倍、47倍和31倍,给予“谨慎推荐”的投资评级。
    风险提示:市场竞争激烈风险;半导体设备技术更新风险;宏观经济下滑风险。

韵达股份:业绩保持稳定增长,快运业务即将步入收获期

前三季度净利润同比增长68.42%,业绩创历史新高。公司公布2018 年前三季度业绩:公司实现营业收入92.48 亿元,同比增长35.23%;归母净利润19.81 亿元,同比增长68.42%,对应每股盈利1.19 元,业绩创历史新高,与业绩预告区间一致,符合预期。其中第三季度,单季实现营收33.45 亿元,同比增长32.28%;归母净利润9.80 亿元,同比增长128.90%;受快运业务成本影响,公司扣非归母净利润为4.79 亿元,同比增长13.54%。
    前三季度业绩大幅增长主要得益于:(1)目前公司生产经营稳定,业务量持续增长;(2)公司及公司全资子公司福杉投资、云韵投资将合计持有的丰巢科技13.47%的股权转让,预计可获税后收益约4.4 亿元。
    四季度及全年完成业绩目标压力较小。公司预计2018 年全年实现归母净利润23.84-27.81 亿元,同比增长50%-75%,对应四季度归母净利润为4.03-8.01 亿元,同比增长-2.44%-93.71%。
    根据公司经营简报,10 月单月公司快递服务业务收入为11.21亿元,同比增长29.75%;完成业务量为6.64 亿票,同比增长43.41%,收入和业务量增速远高于行业水平,我们预计全年业绩大概率达到业绩指引区间。
    毛利率下滑明显,三费费用率总体控制良好。受快运业务亏损影响,公司前三季度综合毛利率为28.72%,去年同期为30.81%,同比下滑2.09 个百分点;其中第三季度毛利率为27.81%,同比下滑2.35 个百分点,环比下滑4.07 个百分点,公司毛利率下滑明显。费用方面,销售费用率、财务费用率为1.30%、-0.12%,分别同比下滑0.20 个百分点、0.07 个百分点。受职工薪酬、信息化费用增加影响,公司管理及研发费用率为6.44%,同比增长0.21 个百分点。
    快运业务发展迅速,即将步入收获期。公司旗下快运品牌“韵达快运”于2017 年10 月正式起网,今年以来,加大人力、物流运输等投入力度。截至今年上半年,公司开通快运网点4444 家,市级覆盖率达97%。快运业务成长迅速,今年第三季度实现收入1.58 亿元,超过上半年收入总和,由于目前仍在投入阶段,小幅亏损约为0.25 亿元。我们认为,随着公司网络建设推进和业务的成熟等,凭借公司专业化的管理经验,快运业务有望于明年逐渐步入收获期。
    盈利预测与评级:我们长期看好公司未来的发展空间,预测2018-2020 年 EPS 分别为1.49 元、1.51 元和1.87 元,对应的动态市盈率分别为21 倍、21 倍和17 倍,给予“推荐”的投资评级。
    风险提示:市场竞争加剧风险;业务发展不及预期风险。

翔鹭钨业:专注钨制品行业,短期业绩弹性明显

公司专注钨制品行业,募投+并购带来业绩弹性。公司成立于1997年,2012年变更为股份公司,2017年初登陆中小板,自成立以来一直专注于钨制品的开发、生产和销售,主要产品包括各种规格氧化钨、钨粉、碳化钨粉、钨合金粉及钨硬质合金等,属加工型企业,近年通过IPO募投与并购逐步向产业链上下游延伸。根据2017年报口径,公司主要产品及营收占比为:碳化钨粉60.5%、氧化钨24.5%、硬质合金8.3%、钨粉5.5%、合金粉1.1%以及其它约0.1%,考虑到毛利率差异,碳化钨粉、硬质合金、氧化钨合计贡献毛利超九成。成长性方面,公司2013-2017年营收、营业利润复合增速分别为8.7%、5.7%,区间成长性一般,且稳定性不佳,波动明显。盈利能力方面,公司2013-2017年期间摊薄ROE期间均值为13.14%且除2017年因IPO募资影响外,区间表现较为平稳;期间毛利率、净利率均值分别为15.56%、7.50%,尽管表现并不突出,但表现稳定,无显著起伏。目前公司主要看点在于:一方面,2017年的并购及后续IPO新建项目投产将改善公司盈利结构、提升盈利能力,另一方面,钨价自2017年下半年以来,大幅上涨并维持高位,带动公司短期盈利弹性得到显著改善。
    供给端产量稳中趋降、整体偏紧,需求下行致钨边际价格承压。我国是全球最大的钨消费国,占比约为全球的一半,出口占全球约三成,2016年我国钨精矿产量全球占比达81%,这就决定了在全球钨制品上游市场以中国为主导的供需及价格机制。我们认为18Q4-19H1期间,钨价边际有一定压力,但整体仍将维持强势震荡:1)供给端,开采方面,国内钨原料市场在生态、环保、资源法等政策面收紧的背景下,叠加钨矿开采成本刚性上升、资源品位下降、市场库存处于较低水平等因素,共同决定了我国中短期钨精矿产量稳中趋降的局面,而国外市场钨精矿产量全球占比较小,总体产量平稳;2)需求端,国内经济下行边际压力增大,下游需求将受到影响,而出口方面,美国对我国出口硬质合金混合料下游的钨制品加增关税,短期影响有限,但后期中美贸易摩擦仍存变数,国际钨市场不确定性增加。以碳化钨粉为例,出口价格保持年初3月以来相对高位,而2018年7月以来国产碳化钨粉价格出现明显承压下行迹象。
    公司通过募投、并购进行产业链延伸,业绩弹性明显增强。公司2017年通过IPO募资新建年产300吨特种硬质合金产业化项目及工具项目,同年8月收购大余隆鑫泰51%股权,两者助力公司实现了向钨产业链上下游的业务延伸,考虑到钨产业链利润分布“两头大,中间小”的情况,我们认为公司在完善业务布局的同时,盈利能力也得到了显著提升。公司目前受益于以下因素,中短期业绩弹性显著:1)18H1隆鑫泰表现不佳,仅盈利22万,主要为公司以本部标准进行工艺升级改造所致,改造完成后将正常贡献业绩,中短期带来增量;2)子公司广东翔鹭精密上半年因尚处于团队搭建阶段,导致亏损181万,目前已开始试生产,小批量刀具投放市场,后续将成为公司新的利润增长点;3)盈利能力方面,公司18H1完成了对隆鑫泰的生产工艺升级改造和对本部全自动化粉末新车间的建设,盈利能力将有所提升。
    盈利预测与评级:预计公司2018-2020年EPS分别为0.62元、0.58元和0.52元,目前股价对应2018-2020年市盈率分别为27.3倍、29.3倍和32.6倍,给予“中性”的投资评级。
    风险提示:经济下行,下游需求大幅下滑;产能投放进度晚于预期;汇率波动风险。

中国国旅:海南免税限额提升,利好国旅业务增速

事件:
    财政部等三部门发布《关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告》,对海南离岛旅客免税购物政策部分内容进行了调整。
    一、将离岛旅客(包括岛内居民旅客)每人每年累计免税购物限额增加到30000元,不限次。二、增加部分家用医疗器械商品,在离岛免税商品清单中增加视力训练仪、助听器、矫形固定器械、家用呼吸支持设备(非生命支持),每人每次限购2件。三、自2018年12月1日起执行。
    点评:
    免税范围扩大,限额提升此次,海南岛内居民将无差别享受离岛免税政策。未来,乘船旅客也将享受免税购物政策,同时海南还将新增两家免税店。免税资格涉及的人次范围扩大明显,单体最高价值量的提升也比较明显。对于岛内居民,购买免税品可能成为常态。
    海岛免税政策的进一步放开,将继续促进免税品销售行业的发展。此次财政部提升免税离岛额度,是我国对外开放与发展进口的深化,同时也是对海南岛作为改革试点先行者的再次确认。
    海南免税品业务收入增速看好上半年公司免税商品销售实现收入149.47亿元,同比增长126.31%。其中,三亚海棠湾免税购物中心实现免税业务收入40.32亿元,带来免税业务收入增量8.98亿元,同比增长28.65%。二季度因并表日上上海免税店导致收入规模大增。
    从数据上推断,海南免税店收入规模目前约7至8亿元/月,略超北京,但远不及上海。从免税店建设规模上看,未来海南免税店有望超越上海,成为国旅最重要免税品销售收入来源。我们预计,在明年国旅海南免税业务收入仍能达到30%的增速。盈利预测与投资评级我们预计公司2018-2020年EPS 分别为1.87元、2.47元和3.04元,对应的动态市盈率分别为29.23倍、22.11倍和18.00倍。
    给予“谨慎推荐”的投资评级。
    风险提示免税牌照政策变化;消费者购买力下降。

均胜电子:并购助力国际化,汽车电子领域大有可为

四项核心业务,收入增长迅速
    公司2011年借壳ST得亨上市,并通过一系列收购扩大汽车电子业务。目前公司产品包括智能驾驶(HMI)、行车安全产品(主、被动安全)、汽车功能件和新能源汽车动力控制(BMS)四部分。2017年公司营业收入266亿元,同比增长43%,归母净利润3.96亿元,同比增长-13%。2018年前三季度营业收入394亿元,同比增长103%,归母净利润10.58亿元,同比增长19%。
    并购海外公司/资产,成为国际化零部件公司
    近几年,公司主要依靠并购取得了规模上的突破。分业务看,汽车功能件为最早业务,在国内汽车行业快速发展时期成功成为大众、通用等品牌的供应商;2011年,公司并购德国汽车电子普瑞公司,进一步拓展汽车电子业务;2014年,收购德国群英公司,扩大内饰件产品和海外市场;2016年,收购美国KSS、EVANA公司,正式跨入汽车安全领域,同年收购德国TS公司,加强智能驾驶业务;2017年,收购日本高田公司汽车安全业务资产,并与KSS公司进行业务整合,成为全球顶级汽车安全供应商。均胜电子找到了一条适合中国汽车零部件企业走出去的道路,并成功应用在了具有较高技术、经验要求的汽车安全领域、汽车电子领域,从而实现了规模快速扩张和国际化。
    看好汽车电子领域,管理水平、研发实力决定未来
    公司面临的挑战在于管理层面,并购所获得资源的长期整合。目前来看,公司虽然规模扩张迅速,但各业务条线清晰,并购获得的相关资产、公司管理有序。长期看,如何通过协同效应开发新产品、新客户,同时降低管理成本、持续提升研发水平、提供优质产品,决定公司未来走到的高度。2018年前三季度,公司研发费用达17亿元,可见公司较为重视产品的创新。我们看好公司布局的汽车电子、新能源零部件等业务,随着ADAS、新能源汽车的普及,公司所在领域成长性极佳。
    盈利预测与投资评级
    我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.32元、0.73元和0.93元,对应的动态市盈率分别为16.98倍、30.68倍和24.10倍。给予“谨慎推荐”的投资评级。
    风险提示
    汽车行业需求下降;资产整合不及预期。

金石资源:专注萤石产业链,萤石价格走高助力业绩弹性

专注萤石产业链,业绩进入上行周期。公司前身(金石有限)成立于2001年,2012年整体变更并于2017年5月登陆上交所,公司自设立以来,专注于萤石矿投资开发以及相关产品生产销售,目前是中国萤石行业拥有资源储量、开采及生产加工规模最大的企业。公司2017年营业收入约3.78亿元,同比增长33.25%;实现归母净利0.77亿元,同比增长53.62%,产品营收结构为:酸级萤石精粉80.1%、高品位萤石块矿14.7%、冶金级萤石精粉4.5%以及其它业务0.7%。成长性方面,公司2013-2017年营收复合增速11.5%、归母净利复合增速9.4%,历史表现一般,但2016年以来业绩增长进入上行周期;盈利能力方面,公司2011年以来,摊薄ROE呈现波动特征,体现了其产品的资源品价格波动属性,2013-2017年区间摊薄ROE均值为10.95%,表现较好。
    萤石产品资源、地域属性强,下游应用广泛。萤石又称氟石,属于不可再生的稀缺性资源,我国2016年制定的《全国矿产资源规划(2016-2020)》将萤石列入我国“战略性矿产目录”,国内萤石资源主要分布在湖南、浙江、内蒙古、江西等地,但由于湖南、内蒙古等地伴(共)生型萤石矿采选难度较高、经济性较差,于是单一型萤石矿资源相对分布较多的华东地区(浙江等)成为主要萤石精粉产区,同时由于萤石产品运输半径有限,使得萤石具备了较强的资源与地域属性。在萤石产品应用方面,萤石应用领域广泛,主要应用于新能源、新材料以及冶金、化工、建材、光学等领域,大致结构占比为:53%用于氢氟酸的生产、18%用于氟化铝,传统的钢铁、建材等行业需求约占30%,其中氢氟酸主要应用于制冷剂以及新能源、新材料等战略性新兴产业中,目前制冷剂需求稳定,新能源、新材料等战略性新兴产业的需求是萤石下游需求量与结构优化的弹性所在。
    公司对萤石价格敏感性高,萤石价格走高助力业绩弹性。1)公司业绩对萤石价格敏感,地区供需矛盾助力弹性空间。从供需端来看,萤石供给端开采量相对刚性,需求变动为影响价格变动主要因素,又由于萤石生产成本变化相对较小,所以产品价格波动成为毛利率波动的主要原因,对利润端变化起到显著放大效应,而华东地区酸级萤石精粉地区供需矛盾显著,存在阶段性供给缺口助力价格上行的空间。2)价格受供给端收缩与下游备货旺季影响,短期价格向上弹性可观。近年萤石市场开工率受国内环保严峻形势影响较大,行业“小、散、乱”产能逐步退出,萤石供应整体显紧张,而短期伴随北方地区气温下降,开工率下滑,市场供应边际紧张加剧,价格呈现不断走高态势。11月以来,生意社数据显示,市场上萤石主要出厂价保持在3100-3500元/吨的高位区间,浙江地区萤石粉湿粉出厂最新含税价主流报3400-3600元/吨。价格助力业绩释放,公司短期业绩弹性显著,存在阶段性、主题性机会;另外,受下游氟化工企业备货周期影响,四季度酸级萤石精粉市场通常呈现购销两旺特征,中期伴随旺季过后下游需求回落,价格阶段性下行压力亦不容忽视。
    新建、收购项目逐步推进,计划产量增量可观:1)新建方面,首发募资项目进展顺利。常山县新昌乡岩前萤石矿采选项目已于2017年12月已经在建工程转固定资产,同时龙泉砩矿技术升级改造项目也已经完成,前者项目达产后,有望新增酸级萤石精粉产能11万吨/年;2)收购方面,公司收购了翔振矿业。公司收购位于内蒙古四子王旗的翔振矿业后,资源储备的地域结构得到优化和完善;3)2018年公司计划酸级萤石精粉产量为24万吨,高品位萤石块产量6万吨,产量较2017年增加约50%,产能扩张助力业绩高增长。
    盈利预测与评级:预计公司2018-2020年EPS分别为0.80元、0.77元和0.74元,目前股价对应2018-2020年市盈率分别为19.13倍、19.81倍和20.56倍,给予“谨慎推荐”的投资评级。
    风险提示:新建项目产能释放不达预期;萤石价格波动。

保利地产:销售增速回调,拿地更加积极

增速回调,销售端压力较大
    10月公司销售增速回调,但仍优于行业平均水平。根据wind行业数据,10月份30个大中城市商品房成交面积1389.8万平方米,同比下降1.86%,环比下降6.26%。
    本月保利增速放缓,主要原因为同比数据基数较高,同时与10月市场向冷有关。2017下半年,公司开工面积达3000余万平方米,将陆续开启预售,公司销售压力较大。本月签约均价1.48万/平方米,环比增长-4.83%,验证公司销售端的价格压力。
    加大三线城市拿地力度
    10月公司新增12个项目的土地储备,位于佛山、韶关、江门、惠州、徐州、镇江、章丘、邯郸、重庆、三亚、贵阳等11个城市,以三线城市为主。共新增建面394.0万平方米,同比增长56.41%,环比增长71.32%,其中新增权益建面占比55.7%,权益占比有所下降;总地价183.35亿元,同比增长-38.0%,环比增长46.8%;楼面价4,653元/平米,同比增长-14.9%,环比增长-60.4%,拿地成本下行明显。相比前期,本月公司拿地总量有所回升,区域深入三线城市,但权益比例相对较低,项目楼面均价从349元/平至13,867元/平不等。可以看出,保利集团拿地策略有所转变,对于三线城市的土地储备更加积极。
    盈利预测与投资评级
    公司增长迅速,围绕一二线城市布局,储备项目质量较好。我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.58元、1.98元和2.52元,对应的动态市盈率分别为7.87倍、6.27倍和4.93倍。给予“谨慎推荐”的投资评级。
    风险提示
    房地产调控政策超预期;房贷利率持续上升,购房需求下降。

万科A:十月销售增速回升,拿地更趋谨慎

销售增速回升,体现龙头实力
    根据wind行业数据,10月份30个大中城市商品房成交面积1389.8万平方米,同比下降1.86%,环比下降6.26%。公司销售面积增速回升明显,与同期基数较低有关,也与公司10月销售表现较好有关。进入四季度,我们看到万科推盘速度加快,部分优质项目推盘加速是销售提升的主要原因。公司10月销售均价15,842元/平,环比提升10.49个百分点,是销售向好的体现。
    拿地更趋谨慎,同比明显放缓
    公司10月新增项目11个,基本位于重点二三线城市,权益建面174.1万方,同比下降52.2%,环比下降22.90%,支付权益价款87.6亿元,同比下降67.4%,环比下降27.0%。主要源于公司土地投资放缓,而去年下半年公司拿地积极,高基数导致同比增速下降明显。公司10月拿地均价5032元/平,占10月销售均价的31.8%,环比下降3.9%,拿地更趋谨慎。
    上半年,公司获取新项目117个,权益建面1,144万平方米,权益地价约578.2亿元,拿地均价为5,054元每平方米,上半年公司拿地较为积极。七月为公司拿地高峰,随后项目数逐月减少,拿地意愿放缓明显,三季度项目数合计67个,权益建面922.6万平方米,权益地价为538.8亿元,拿地均价为5,840元每平方米。
    盈利预测与投资评级
    公司作为A股房地产企业龙头,品牌力强,且具有危机意识,围绕房地产的长租公寓进行多元化布局有望提升公司增长潜力,提升公司抗风险能力。我们预计公司2018-2020年EPS分别为2.94元、3.47元和3.93元,对应的动态市盈率分别为8.21倍、6.96倍和6.15倍。给予“谨慎推荐”的投资评级。
    风险提示
    房地产调控超预期;融资成本上升;长租公寓业务发展不顺利。

招商银行:零售领先的股份行,配置性价比尚可

创新驱动、零售领先,盈利能力业内前十。公司成立于1987年,总部位于深圳,2002年4月登陆上交所,2006年9月香港联交所上市。公司确立了“创新驱动、零售领先、特色鲜明的中国最佳商业银行”战略,在金融科技创新驱动业务方面发力,公司零售业务在业内具备显著领先优势。从2017年公司营业收入结构来看,各业务贡献占比为:利息净收入63%、手续费及佣金收入28%以及其他经营净收益约9%。成长性方面,公司2013-2017年营业收入、归母净利润复合增速分别为13.6%、7.9%,整体成长性尚可,但盈利水平略有承压;盈利能力方面,尽管2012年以来边际持续下滑,但2013-2017年摊薄ROE区间均值仍达16.66%,在28家上市银行中排在第八位。
    营收、利润端高增长,四季度或有边际压力。公司2018年前三季度营收增长13.21%,剔除新金融工具准则影响后为12.27%,表观增速自2017Q1以来环比持续改善,2017年主要得益于利息收入增长,而投资收益、公允价值净收益以及汇兑净收益的较快增长则为助力18年增速改善的主因;2018年前三季度实现归属于母公司股东净利润14.58%,受减值损失比例下降的积极影响,增速略高于营收增速。从公司历史季度营业利润增速与季度GDP变化关系来看,两者同步关系较强,滞后性并不明显,考虑到宏观经济下行压力的逐渐显现、金融工具准则影响消化以及费用计提的季节性因素,我们认为公司Q4季度业绩增速将面临一定压力。
    净利息收益率改善,不良余额与不良率下降:1)集团1-9月净利差2.41%,净利息收益率2.54%,同比均上升0.12个百分点;集团18Q3净利差2.40%,环比持平,净利息收益率2.54%,环比上升0.01个百分点;2)9月末,集团不良贷款余额562.47亿元,较上年末减少11.46亿元;不良贷款率1.42%,较上年末下降0.19个百分点;不良贷款拨备率325.98%,较上年末上升63.87个百分点。 受新金融工具准则影响,营收结构表观变动较大。受新金融工具准则影响,自2018年起,部分金融资产会计分类调整为以公允价值计量且其变动计入当期损益的投资,且相应收益列示方式由利息收入改为非利息收入,剔除上述影响,非利息净收入较上年同期增长。非利息净收入中,净手续费及佣金收入529.81亿元,较上年同期增长7.39%,在营业收入中占比28.15%,同口径较上年同期下降1.52个百分点;其他净收入172.68亿元,同口径较上年同期增长80.93%,主要是受上述新金融工具准则影响。
    估值合理,配置性价比尚可。尽管18Q4及19H1公司业绩存在经济下行导致的压力,但结合目前公司动态市盈率9.6倍、市净率1.53倍来看,两者处于历史估值中枢偏下的位置,同时结合银行板块弱市中具备的指数“稳定器”属性,我们认为当下时点配置性价比尚可。
    盈利预测与评级:预计公司2018-2020年EPS分别为3.17元、3.07元和4.03元,对应的动态市盈率分别为9.43倍、9.72倍和7.42倍,给予“谨慎推荐”的投资评级。
    风险提示:经济增速下行超预期;信用风险上升。

广汽集团:受益油价上行,日系合资增长延续

9月销量增长良好
    公司发布9月产销数据,集团2018年9月份生产汽车19.36万辆,同比增长2.98%,销售汽车19.80万辆,同比增长5.25%;1-8月累计生产159.83万辆,同比增长7.58%,1-8月累计销售汽车155.81万辆,同比增长6.24%。 总体来看,广汽集团9月销量表现较好,日系合资丰田、与比亚迪合作的新能源客车实现较好增长。
    核心观点:
    SUV市场承压,广汽自主产品直面竞争
    9月广汽乘用车销售4.34万辆,同比增长-6.06%,环比增长。面对同期高基数,各自主品牌厂商均面临较大增长压力。
    广汽乘用车生产自主品牌广汽传祺,主力车型为SUV,销量占比近70%。今年9月,SUV共销售80.3万辆,同比增长-14.5%,2018年5月开始,SUV市场销量同比增速下滑至汽车销量同比增速之下,结束了长达7年的高速增长。我们认为,SUV与轿车市场格局基本形成,SUV增长红利褪去,今后内部竞争增强。广汽传祺GS4等车型在SUV领域具有很强竞争力,改款车上市有望助力销量增长。
    油价持续上涨,日系销量增长有望延续 9月,广汽合资品牌实现销量15.13万辆,同比增长9.24%,环比增长16.47%。
    油价上涨,日系合资品牌销量增长。日系乘用车在排量、油耗方面控制较好,根据wind行业数据,全国汽油市场价由年出的7005元/吨涨至9434元/吨,油价上涨一定程度上促进了日系汽车销量增长。9月广汽丰田销售6.08万辆,同比增长48.36%,主力车凯美瑞增长显著,后续有望延续,汉兰达增长稳健;广汽本田销售6.97万辆,同比增长3.87%,环比增长26%,雅阁、飞度增长稳健,奥德赛放量迹象初步显现,冠道召回影响开始减少;广汽三菱销量1.14万辆,同比增长41.44%。整体来看,广汽日系车产品处于上升期,新款储备较为充足,结合国内油价走势,后续会继续发力。
    新能源客车出货增长 广汽集团与比亚迪合作的新能源汽车本月销售1,984辆,累计销售3,665辆,对于广汽集团拓展新能源客车业务具有较大意义。
    盈利预测与投资评级
    日系品牌为广汽集团最主要利润来源,公司是油价上涨最为受益的A股汽车制造公司。我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.28元、1.42元和1.55元,对应的动态市盈率分别为8.11倍、7.32倍和6.73倍。给予“谨慎推荐”的投资评级。
    风险提示
    SUV市场景气度下降;日系、新能源增长不及预期。

扬杰科技:前三季度业绩稳健增长,国内国外双线突破

主业稳健增长,前三季度扣非后净利润同增18%-31%。根据前三季度业绩预告公布的数据,报告期内非经常性损益对公司净利润影响为3300万元-3600万元,上年同期非经常性损益影响为4166万元。据此计算,在扣除非经常性损益影响之后,前三季度预计实现扣非后净利润19293-21228万元,同比增长18%-31%。我们认为公司净利润增长主要来自于:1)在海外市场,加大了市场布局,进一步扩建了欧洲、中东、非洲销售网络;在国内,受益于家电、工控、网通安防等行业国产化率提升趋势的影响,客户订单增长为业绩增长提供支撑;2)控股子公司成都青洋电子材料有限公司纳入公司合并报表范围,对公司的整体经营业绩产生了积极的影响。
    以传统市场为基础,挖掘新利润增长点。公司主营产品为各类电力电子器件芯片、功率二极管、整流桥、大功率模块、DFN/QFN产品、SGT MOS及碳化硅SBD、碳化硅JBS等,产品广泛应用于消费类电子、安防、工控、汽车电子、新能源等诸多领域。根据公司持续推进“品牌、替代进口、紧跟新兴行业、国际化”的四大发展战略,目前公司大力拓展工业变频、网通等工业电子领域,重点布局充电站(桩)、光伏微型逆变器、汽车电子等高端市场,挖掘公司新的利润增长点。在销售策略上,公司设立行业开发经理及大客户开发经理,实行精准营销,着力拓展新兴行业及行业TOP10客户。根据公司规划,今年将加大对战略性高毛利产品的持续投入,聚焦各行业内的标杆客户,全力完成内生增长20%~40%的年度目标。
    公司具备价格竞争优势,市场占有率有望进一步提升。公司具备完善的产业链布局,因此具备价格的比较优势,可根据市场行情制定灵活的价格策略,提升市场占有率。针对目前下游需求旺盛叠加原材料价格上涨,公司部分晶圆产品下调了售价,产品销售结构有所调整,整体毛利率略微下降,但公司整体营收规模及市场占有率有望进一步提升。
    股东提前终止减持,彰显对公司发展信心。公司于9月5日披露,公司股东王艳计划自2018年9月10日至2019年3月9日以大宗交易方式减持公司股份不超过9445259股(占公司总股本的2.00%),因资金需求已得到解决,基于对公司未来发展的信心和对公司价值的合理判断,结合近期金融市场环境等多重因素,王艳提前终止个人的股份减持计划,目前尚未通过任何方式减持公司股份。
    盈利预测与评级:我们长期看好公司未来的发展空间,预测2018-2020年EPS分别为0.69元、0.95元和1.24元,对应的动态市盈率分别为24倍、17倍和13倍,给予“谨慎推荐”的投资评级。
    风险提示:市场竞争加剧风险;产品销售不及预期风险。

利尔化学:公司业绩大幅上修,产能投放助力高增长

事件: 10月12日公司发布2018年1-9月业绩预告修正公告:预计归母净利为40,061.82万元-42351.07万元,同比增长幅度为75%-85%。此前,公司在2018年半年报中预计2018年1-9月归母净利同比变动幅度为40%-70%。 10月15日公司董事会决议,计划发行可转债852万张,募资8.52亿元,初始转股价格为18.82元/股,本次发行的原股东优先配售日和网上申购日为2018年10月17日,网下收购日为2018年10月16日。
    全资子公司广安利尔年产1000吨丙炔氟草胺原药生产线已投产。
    核心观点
    需求增长助力公司业绩上修,产能、订单变化带来预期差机会。相比中报披露的预告增速区间中位值,此次业绩上修幅度达25%,大幅超出市场一致预期,业绩上修的原因为客户需求调整,产品销售量增长。目前公司氯代吡啶类产品产能稳定,业绩弹性主要来自于草铵膦品种与在建项目产能投放,而草铵膦终端价格、产能释放进度、市场需求订单变化等不确定性都将成为重要的短期扰动因素,带来预期差机会。
    草铵膦市场价格短期平稳,中期震荡概率较大。草铵膦原药价格年初由20万元/吨高位回落,8-9月一直保持17万元/吨附近,短期出现明显企稳,而四季度需求旺季来临亦将助力其价格坚挺。中期价格判断上,综合供需两方面来看,草铵膦在2018-2020年期间将受到新增产能投放影响,价格存一定下行压力,但市场仍有望维持紧平衡格局:1)供给方面,目前包括拜耳、利尔化学、四川福华等多厂商相继计划增产,2018-2019期间有约3万吨新增计划产能投放,但考虑到环保高压及技术工艺复杂导致的阶段停产、检修等影响,有效产能投放将低于计划产能(估计能达到7成左右)同时新增产能释放需要一定时间,对短期市场冲击效应不必过于担忧;2)需求方面,短期驱动在于国内自2016年7月开始全面禁用百草枯水剂,可为草铵膦提供增量空间约1.3万吨左右,而出口方面因2020年之前巴西、泰国、越南等地也将全面禁用百草枯,或为草铵膦带来需求增量约2万吨,总体来看,三年内需求端足够消化计划产能的增加,若考虑实际产能释放问题,市场有望仍维持紧平衡,但价格波动难免。
    短期来看,草铵膦价量齐升+子公司产能释放+并购增量,奠定业绩高增长基础。1)公司业绩影响上,据估算草铵膦收入占比约35%,是存量产能中业绩弹性所在,公司短期受益其价量齐升:产能上,公司2017年末产能已实现草铵膦8400吨/年的产能,对比2017H1公布的5000吨/年产能,产能提升68%,2018年同比产能对业绩增量贡献大;价格上,尽管目前主要厂商均价已经回归到17万/吨的水平,但年前九个月价格水平仍同比约上涨超过10%,考虑到下半年为产品需求旺季,我们认为价格仍有上行潜力,全年同比价格仍将有望高出去年10-15%;2)产能释放+并购增量:2017年江苏快达1万吨/年制剂搬迁改造项目投入生产,目前处于产能释放期;2017年9月收购比德生化45%股权,进一步提升毕克草、毒莠定市场份额;2018H1增资收购赛科化工45%股权,加强了对上游关键原材料管控,一体化助力盈利提升。
    中期来看,公司产能不断投放,利润增量潜力可观。1)新建产能投放:目前丙炔氟草胺1000吨/年产能已经投产,广安基地草铵膦1万吨/年项目一期7000吨/年产能有望2019H1建成投产,而氟环唑1000吨/年产能也有望2019年达产,公司预计三者合计可贡献收入13.7亿元/年、税后净利润2.5亿元/年;2)盈利能力改善:新建中的草铵膦1万吨/年产能采用拜耳法新建,成本有望自8万元/吨降至6万元/吨,进一步提升主力产品盈利水平。
    盈利预测与评级:预计公司2018-2020年EPS分别为1.28元、1.72元和2.44元,目前股价对应2018-2020年动态市盈率分别为14.9倍、倍和7.8倍,主力产品市场供给紧平衡+中短期产能投放充足,给予“谨慎推荐”的投资评级。
    风险提示:广安基地等在建项目进度不达预期;环保方面风险;草铵膦价格波动风险;外汇波动损益风险;中通投资减持风险;远期产品被政策限用风险。

上汽集团:短期增速回调,长期投资价值依旧

同期高基数,9月同比增长为负
    公司发布9月产销数据,公司2018年9月份生产汽车57.85万辆,同比增长-11.57%,销售汽车61.07万辆,同比增长-8.2%;1-9月累计生产517万辆,同比增长4.58%,1-9月累计销售汽车515万辆,同比增长6.74%。
    点评:
    9月增长符合预期,10月同比增速面临挑战 上汽集团9月汽车销量同比减少,基本符合预期。进入下半年,受关税下降、新能源补贴退坡及经济预期不明朗等因素影响,乘用车市场状况不容乐观。乘联会发布9月乘用车销售190万台,同比增长-13.2%。一般来讲,9月至次年1月是汽车销售旺季,由于同期基数较高,9月汽车销量同比增长承压。在此背景下,上汽集团出现-8.2%的同比销量增长,基本符合预期。
    上汽集团8月产量低于销量,9月产量再次低于销量,渠道处于去库存阶段,佐证了行业面临增长压力的猜想。我们认为上汽集团10月销量负增可能性依旧较大。
    自主品牌态势良好,产品结构持续完善
    9月上汽乘用车销售5.2万辆,同比增长4%,好于乘联会公布的自主品牌负增长态势。1-9月,上汽乘用车累计销售50.91万辆,同比增长40.88%。上汽乘用车销售荣威、MG二个自主品牌,比例大约为2:1,销售最好的三款车为荣威RX5、MGZS、MG6,大约占比30%、15%、15%。上汽乘用车产品结构继续向上延申,新品MGHS和纯电动产品荣威MarvelX分别定位入门级SUV和中高端超跑电动SUV,使得产品结构更加完善、品牌竞争力提升,目前新品获得良好口碑。
    美系召回,短期阵痛、长期向好
    美系合资汽车拐点未至,增长承压。9月,上汽通用销量18.26万辆,同比增长-2.2%,截至9月,上汽通用已经连续5个月出现同比销售下滑。整体销量不佳因占比接近一半的别克品牌引起,昂科拉、三缸发动机的英朗销量腰斩。雪佛兰、凯迪拉克依旧保持强势增长,部分对冲了了别克销量下滑带来的影响。
    国庆前,上汽通用召回332万辆汽车,通过加装固定装置的方式解决分体式控制臂衬套带来断轴的安全隐患。通用断轴问题由来已久,本次大规模召回对于彻底解决安全隐患、完善产品设计、提升品牌形象具有积极意义。短期来看,可能对本年利润产生不利影响,但长期来看通用品牌向好。
    德系表现稳定,有望持续贡献利润
    9月,上汽大众销量18.80万辆,实现同比增长-14%。本月大众下滑较多,但斯柯达品牌增长较好,贡献增量。大众-奥迪品牌在国内拥有良好口碑和用户基础,轿车中上汽大众朗逸、帕萨特销量长期保持前列,途观领跑合资SUV,插电式混动版途观L也已开启预售。
    盈利预测与投资评级
    上汽集团自主品牌强劲,合资品牌优秀,短期增速回调不改长期增长逻辑。我们预计公司2018-2020年EPS分别为3.34元、3.61元和3.87元,对应的动态市盈率分别为8.09倍、7.48倍和6.99倍。给予“谨慎推荐”的投资评级。
    风险提示
    自主品牌市场开拓不及预期;原材料价格上涨。

比亚迪:新能源汽车单月销量创新高

事件:
    新能源汽车销量环比增长27.98%
    公司发布9月销量数据,销售新能源汽车2.79万辆,同比增长138%,环比增长27.98%,1-9月累计销售新能源汽车14.34万辆;销售燃油汽车2万辆,同比增长10%,1-9月累计销售燃油汽车20.82万辆。
    点评:
    新能源乘用车单月销量创新高
    9月比亚迪销量再次取得突破,新能源乘用车单月销量创新高,达到2.5万辆,环比增加超4千辆。其中,纯电动乘用车销量1.2万辆,环比增加超2千辆,插电式混动乘用车销量1.29万辆,环比增加近2千辆。
    纯电动中,采用全新电动化e平台的新款元EV360销量5008辆,比上月略增,后续销量有望随产能释放增加;e5销售4265辆,比上月小幅增长;秦EV450销量1207辆,增长近千量。其他纯电动车型唐新能源、秦EV、宋EV、e6基本保持稳定。新款宋EV500、秦Pro订单充足,后续随车型进一步丰富,纯电动销量有望继续提升。
    混动领域,唐DM销量6019辆,比上月增长近1千辆,秦DM销量3866辆,销量比上月稍有回落。上月成都车展期间,比亚迪发布了中期改款车型宋DM,改款宋DM采用与宋MAX类似的DragonFace前脸,更加时尚富有个性,9月新款宋DM销量3014辆,较上月增加1千余辆,成为9月增长亮点,预计后期销量会稳定增长。
    新能源客车回暖,纯电动商用车拓展市场
    新能源客车:9月新能源客车销量2700台,环比8月963台大幅提升,1-9月累计销量0.78万台,同时四季度将迎来客车旺季,客车销量有望环比继续提升。
    本月深圳展会上,比亚迪展出纯电动智能泥头车T10ZT、纯电动牵引车Q1及纯电动卡车T5A共三款车型,适应城市物流、港口运输电动化需求,以减少废气排放、保护环境。
    盈利预测与投资评级
    比亚迪作为我国新能源汽车代表,王朝系列新能源汽车正处于销量增长期,并且产品还在不断丰富,研发技术雄厚,具有三电研发加整车制造能力。我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.19元、1.41元和1.75元,对应的动态市盈率分别为39.32倍、33.27倍和26.81倍。给予“谨慎推荐”的投资评级。
    风险提示
    新能源汽车销量不及预期;动力电池技术发展不及预期。

保利地产:签约面积增势良好,布局一二线利好长期发展

签约面积、销售金额增长迅速 公司9月份实现签约面积237.24万平方米,同比增长52.36%,环比增加43.21%;实现签约金额368.82亿元,同比增长67.70%,环比增加33.78%。2018年1-9月,公司实现签约面积2024.70万平方米,同比增长34.87%;实现签约金额3036.51亿元,同比增长45.87%。
    点评:
    签约面积增速良好,均价环比小幅降低 9月公司销售保持较高增长,我们认为得益于公司围绕一二线城市布局、储备项目质量较好。公司签约销售以一二线城市和核心城市群为主,其中一二线城市签约金额占比近78%,住宅产品销售金额占比达90%,其中144平方米以下中小户型住宅产品占比达90%。
    9月签约均价1.55万/平方米,环比增长-6.62%。9月楼市出现降温迹象,各大售楼处人气降低,公司部分项目降价促销以回笼资金。
    拿地稳健,积极布局一二线城市 9月公司新增9个项目的土地储备,位于上海、天津、郑州、成都、西安、太原、兰州、常德等8个城市,围绕一二线城市、在全国范围内拿地。共新增建面230.0万方,同比增长-26.0%,环比增长-52.8%,其中新增权益建面占比76.3%;总地价124.9亿元,同比增长-37.7%,环比增长-46.9%;楼面价5,428元/平米,同比增长-15.9%,环比增长12.4%,拿地成本下行趋势不变。1-9月公司共获108个项目,新增规划面积2,418.0万方,同比增长-1.1%;总地价1,626.2亿元,同比增长12.3%;平均楼面地价6,725元/平米,较2017年增长0.6%。
    盈利预测与投资评级
    公司增长迅速,围绕一二线城市布局,储备项目质量较好。我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.58元、1.98元和2.52元,对应的动态市盈率分别为7.03倍、5.60倍和4.40倍。给予“谨慎推荐”的投资评级。
    风险提示
    房地产调控政策超预期;房贷利率持续上升,购房需求下降。

万科A:销售金额增速放缓,回笼资金力度加大

事件:
    销售面积增长持续,销售金额增速放缓
    2018年9月份公司实现合同销售面积302.5万平方米,同比增长10.85%,环比增长17.5%,合同销售金额434.2亿元,同比增长-6.26%,环比增长13.2%;2018年1-9月份公司累计实现合同销售面积2,902.1万平方米,同比增长8.92%,较上月上升0.2个百分点,合同销售金额4,315.5亿元,同比增长8.95%,较上月下降2个百分点。
    点评:
    降价、打折回笼资金
    公司董事会主席郁亮在9月月度例会上发言,提到三年事业计划书制定中,把“活下去”作为万科发展的基本要求,并特别强调了现金流对于房地产企业的重要性。其决策依据是未来房地产可能走出的分化行情,因此投资项目需要更为精细化的管理,“黄金时代”正是走向“白银时代”。在此背景下,万科加大部分项目促销力度,积极回笼资金以应对房地产行业可能存在的不确定性。公司9月销售均价1.43万/平,销售金额出现负增长系由均价降低导致,较低均价体现了公司积极调整策略以应对市场恶化,加强回款。
    拿地更趋谨慎,同比明显放缓
    公司9月新增项目14个,除上海两处地以外,基本位于重点二三线城市,权益建面225.8万方,同比下降30.1%,环比下降13.6%,支付权益价款120.0亿元,同比下降47.5%,环比下降27.0%。主要源于去年下半年公司拿地积极,高基数导致同比增速明显放缓。公司9月拿地均价5315元/平,占9月销售均价的35.7%,环比下降5.2%,拿地更趋谨慎。上半年,公司获取新项目117个,权益建面1,144万平方米,权益地价约578.2亿元,拿地均价为5,054元每平方米,上半年公司拿地较为积极。
    盈利预测与投资评级
    公司作为A股房地产企业龙头,品牌力强,且具有危机意识,围绕房地产的长租公寓进行多元化布局有望提升公司增长潜力,提升公司抗风险能力。我们预计公司2018-2020年EPS分别为2.76元、3.20元和3.66元,对应的动态市盈率分别为7.78倍、6.71倍和5.87倍。给予“谨慎推荐”的投资评级。
    风险提示
    房地产调控超预期;融资成本上升;长租公寓业务发展不顺利。

旗滨集团:收入端增速稳健,成本上升压制盈利能力

三季度收入端增速稳健,成本上升压制盈利能力。1)收入端:Q3增速边际改善,前三季度表现稳健。受益于公司冷修产能复产、8月后迎来玻璃旺季而今年玻璃价格中枢高于去年等因素影响,公司Q3单季度收入22.92亿元,同比增长14.91%,继Q1、Q2之后增速持续改善;2)费用端:受主要原材料纯碱价格走高拖累,公司毛利率下滑1.16个百分点至30.24%。其中,Q3季度营业成本进一步上升,毛利率同比、环比分别下滑4.46和1.13个百分点;期间费用上,销售费用率1.25%、财务费用率1.30%,相比半年度略有上升,管理费用率6.39%,比半年度下降3.7个百分点,主要为会计报表研发费用科目调出导致,可比口径下为9.71%,微降0.38个百分点;3)利润端:受毛利率下滑、营业外收入同比下降以及所得税比率微增影响,销售净利率15.82%,环比半年度下滑1.56个百分点。
    2018年行业供需环境仍好,公司产能投放促业绩稳增长。2018年环保趋严将助力落后产能淘汰,排污许可证制度、新的排放标准以及玻璃产能置换办法的实施,环保督查“回头看”,将推进供给侧改革;集中冷修及冷修升级转向高端,新增、复产产能冲击有限,供需继续保持紧平衡。公司产能投放方面,公司广东旗滨节能玻璃、浙江旗滨节能玻璃、南方节能玻璃(马来西亚)等项目二季度末起已逐步投入商业化运营;郴州旗滨光伏光电玻璃1000吨光伏光电材料几班生产线已于9月末点火:醴陵高性能电子玻璃项目正处于平稳推进中,以上新建项目逐步投产都将助力公司净利润增长。
    受房地产悲观预期影响,目前估值处于低位。受2018年国家调控房地产行业政策预期影响,公司股价自今年2月份以来出现持续调整,目前股价处于相对低位。截止10月12日收盘,公司每股滚动市盈率7.7倍,市净率1.49倍,参考公司历史估值水平,滚动市盈率、市净率皆在上市以来最低水平附近。
    公司大比例股份回购,彰显信心。今年7月公司通过了以自有资金不超过人民币4.5亿元在二级市场回购公司股份,回购价格不超过4.5元/股的回购方案,截止9月末,公司已累计回购股份数量1227.92万股、回购金额5232.30万元,占总股本0.4567%,目前回购方案正常推进中。公司大金额回购注销一方面有助于二级市场股价企稳,另一方面将有望提升每股收益超过4%。
    盈利预测与评级:暂不考虑回购因素,我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.52元、0.55元和0.56元,对应的动态市盈率分别为7.0倍、6.6倍和6.4倍,给予“谨慎推荐”的投资评级。
    风险提示:房地产下行超预期;新增节能玻璃产能投放低于预期;纯碱、平板玻璃价格变动。

温氏股份:猪肉板块边际改善,中期猪价、鸡价不宜过分乐观

事件:
    8月14日晚间,温氏股份发布2018半年度报告:2018上半年公司实现营业总收入253.2亿元,同比增长0.77%;实现归母净利润9.17亿元,同比下降49.32%;实现扣非净利润8.79亿元,同比下降46.97%。 2018上半年营业收入结构上,肉猪类养殖收入占比约58.6%,肉鸡类养殖收入占比约34.9%,两者合计收入贡献超过九成,为公司收入主要来源。截至2018年6月30日,公司拥有5.3万户合作养殖农户(或家庭农场),其中养鸡户3.07万户,养猪户2.07万户。
    核心观点
    受生猪市场低迷影响,公司业绩半年度同比、季度环比均大幅下滑。从半年度来看,在生猪行业整体亏损的背景下,公司2018H1收入253.5亿元,同比+0.77%;归母净利润9.17亿元,同比-49.3%,尽管业绩大幅下滑,但公司借助肉鸡价格景气,仍实现半年度整体盈利,表观业绩明显优于行业主要对手。分季度来看,收入、利润端,2018Q1收入、净同比基本持平,2018Q2则受国内生猪市场行情低迷、生猪销售价格下跌影响,单季度归母净利润-4.91亿元,同比下降245.7%;季度毛利率、净利率方面,2018Q2两项指标分别同比下滑4.2个百分点和6.52个百分点,仅为4.4%和-3.9%,自2014Q1之后再次出现单季度亏损;伴随着三季度猪肉市场供需边际改善带来的猪肉价格回暖,2018H2业绩有望实现明显改善。
    猪肉板块短期边际改善,中期猪价反弹存变数,长期业绩复苏前景明确。公司2018H1销售商品肉猪收入143.96亿元,同比下降13.18%;销售商品肉猪1035.64万头,同比增长15.44%;销售均价11.77元/公斤,同比下降24.06%。短期来看,生猪价格具有显著的季节性波动特征,通常每年4-5月份猪价见底,然后持续上涨至9月份,10-11月份回落;从年内波动规律来看,下半年猪肉价格将整体好于上半年,猪肉板块业绩边际有望改善确定性强。中期来看,一方面考虑到近年来行业生猪产能扩张加快以及养殖规模化带来的产出效率提升,产能释放压力仍在;另一方面,2018Q2猪价下跌快速但低位持续时间较短,中小产能短期出清或并不充分,为猪价中期持续反弹埋下隐忧。展望远期,立足于目前行业生猪养殖CR5不到5%的情况,行业集中度提升空间巨大,同时此轮规模化产能消化之后,猪价有望恢复健康水平,受益集中度提升与猪价恢复,公司业绩也将迎来复苏。
    短期鸡肉价格保持景气,中期存在一定回落压力。2018H1公司实现收入84.88亿元,同比增长36.63%;销售商品肉鸡3.36亿只,同比下降14.92%。回顾2018上半年,在行业供给端受到2017年以来国内多地活禽交易市场关闭、环保政策趋严以及行业深度去产能的背景下,供需格局改善明显,公司本期肉鸡销售均价为13.41元/公斤,同比上升58.16%,为全年鸡肉板块奠定了高增长基础。短期来看,国内市场毛鸡出栏数量不多叠加冷藏厂、批发商库存相对低位,都将对短期鸡价强势提供支持,另外目前来看夏季高温导致的集中出栏并未给价格带来显著冲击;进口方面,考虑2018年6月、8月我国相继对进口于巴西、美国的鸡肉产品加征反倾销保证金、关税,强化了阶段性供给紧张,我们认为鸡价景气短期强势有望持续。中期来看,由于肉鸡品种养殖时间周期短、中小养殖户产能调整迅速的原因,供给中期将呈现改善,价格方面存在回调预期。
    盈利预测与评级:在充分考虑猪价、鸡价变动的不确定性之后,我们在之前盈利预测基础上略微下调2019、2020年业绩预期值,预计公司2018-2020年EPS分别为0.89元、1.23元和1.99元,目前股价对应动态市盈率分别为25.4倍、18.3倍和11.4倍,给予“谨慎推荐”的投资评级。
    风险提示:猪价波动风险;鸡价波动风险;疫病风险。

三一重工:财政积极促基建,工程机械龙头望受益

国内工程机械龙头,短期受益基建行业景气度提升。公司于2000年由梁稳根、唐修国等9位自然人投资设立,并于2003年上市,主要从事工程机械的研发、生产、销售以及服务,现已成为全球最大的混凝土机械制造商。公司2017年收入383亿元,同比增长约64.7%;实现归属母公司股东净利润20.9亿元,同比增长928%,主要产品收入贡献占比为:挖掘机械35.7%、混凝土机械32.9%、起重机械13.7%、桩工机械7.6%、路面机械3.5%、配件及其它4.9%以及其它业务约1.7%。成长性方面,公司2013-2017年营业收入、归属母公司净利润复合增速分别为0.7%、-7.9%,周期特征明显。盈利能力方面,从公司2013-2017年摊薄ROE水平来看,区间均值仅为4.97%且公司在过去五年存在较高负债率经营特征。公司2017年迎来行业景气向上拐点,盈利能力显著改善,短期将显著受益于国家积极财政政策背景下的基建景气持续超预期,远期来看公司的国际业务拓展将是亮点。
    行业目前处于景气向上周期,叠加积极财政政策将带来的需求刺激,上行空间被再度打开。1)工程机械行业在经历了2012-2016年的深度调整之后,受益于地产去库存、基建项目增速稳定以及更新换代需求等积极因素,2016下半年以来行业迎来复苏,景气度持续上行。以挖掘机械为例,中国工程机械协会挖掘机械分会数据显示,2017年国内挖掘机市场销量同比增长110.3%,2018年1-6月延续较高增速,销量同比增长57%;2)2018年7月31日,中央政治局召开会议,确定了“加大基础设施领域补短板力度”的思路,2018H2-2019H1将成为各地基建计划、项目制定和推出的重要时间窗口,工程机械作为基建产业链的重要一环,必将直接、优先受益,行业中短期业绩上行空间被再度打开。
    产品方面,公司在挖掘、混凝土、起重机械等品类上拥有优势地位,受益行业集中度提升。在工程机械产品市场份额方面,2017年的三一重工在挖掘机械、混凝土机械品类占据行业第一位置,在起重机械、桩工机械、路面机械品类位居前三,具有显著的市场竞争优势地位。此轮工程机械行业景气上行的推动因素包括基建增速回暖、产品更新换代、环保政策强化等,对产品功能、环保要求的提升都将有利于技术实力强、产品稳定性好的优势厂商进一步抢占市场、提升市场集中度,公司作为工程机械行业多个品类的龙头,将直接受益。数据方面,以挖掘机械品类为例,2017H1行业集中度为CR4=52.8%、CR8=76.5%,2018H1行业集中度为CR4=53.9%、CR8=77.7%,行业份额持续向龙头集中,集中度提升逻辑得到验证。
    盈利预测与评级:预计公司2018-2020年EPS分别为0.57元、0.72元和0.73元,目前股价对应2018-2020年动态市盈率分别为16.9倍、13.3倍和13.2倍,中短期行业景气+积极财政政策打开上行空间,远期仍难摆脱周期属性、成长性稍显不足,综合考虑给予“谨慎推荐”的投资评级。
    风险提示:积极财政政策对板块刺激不达预期;汇率波动损益风险。

万华化学:半年度业绩高增长,中期成长确定性高

7月31日,万华化学发布2018半年度报告:2018上半年实现营业收入300.5亿元,同比增长23%;实现归属于上市公司股东的净利润69.5亿元,同比增长约43%;实现基本每股收益2.54元/股,同比增长41.9%。
    核心观点
    MDI产品世界级龙头,成长性与盈利性双优标的。公司由烟台万华合成革集团为主发起人,于1998年以联合发起设立方式成立,并于2001年上市,公司目前为国内聚氨酯产业链龙头,主要从事聚氨酯(MDI、TDI、多元醇),丙烯及其下游丙烯酸、环氧丙烷等系列石化产品,SAP、TPU、PC、PMMA、有机胺、ADI、水性涂料等精细化学品及新材料的研发、生产和销售,其中MDI为公司主导产品。目前公司正推进控股股东旗下匈牙利BC公司资产的注入,BC公司拥有30万吨MDI产能,后期注入上市公司后,万华MDI总产能将达到210万吨,居全球第一。公司2017年收入531.2亿元,同比增长76.5%;实现归属母公司股东净利润111.3亿元,同比增长202.6%;主要产品收入贡献占比分别为:聚氨酯系列56.2%、石化系列28.8%、精细化学品及新材料系列7.9%、其他主营业务6.4%以及其它业务0.7%,在毛利构成上聚氨酯系列因毛利率较高,占比接近八成。成长性方面,公司2013-2017年营业收入、归属母公司净利润复合增速分别为27.3%、40.1%,整体区间表现良好。盈利能力方面,公司2013-2017年摊薄ROE始终维持较高水平,尽管2014-2015因市场供过于求、产品价格下跌而短期承压,但区间均值仍高达为26.37%,盈利能力及盈利稳定性优异。
    上半年保持高增长,同比盈利能力稳健提升,但Q2环比增速受MDI产品价格下行而承压。1)利润端增速高于收入端增速,毛利率、净利率水平持续提升。2018上半年营业收入同比增长23%,归属于上市公司股东的净利润同比增长约43%,利润端增速显著高于收入端增速,毛利率同比提升1.3个百分点,达到40.12%;净利率同比提升3.6个百分点,达到27.38%,自2016年以来持续改善。2)季度业绩对比上,因二季度MDI同比价差空间缩小,导致Q2业绩增速下滑。公司2018Q1营业收入同比+23.6%,2018Q2营业收入同比+22.6%,收入端增速保持平稳;利润端,一季度归属母公司股东净利润同比+61.5%,二季度单季度则因毛利率大幅下滑5.31个百分点,同比+27.7%,增速出现明显回落。对比公司公布的产品挂牌价来看,毛利较大幅下滑,主要原因在于:聚氨酯产品2018H1毛利占比为79.3%,主要为MDI产品,2018Q1的纯MDI产品价格同比涨幅较大,而2018Q2价格同比涨幅缩小,同时聚合MDI产品价格环比跌幅较大,同比也出现下行,导致了整体毛利率边际下滑,由2018Q1的43.03%下滑为2018H1的40.12%。
    短期伴随公司提价及需求旺季来临,主力产品MDI价格有望企稳。1)公司7月27日、30日相继发布聚合MDI、纯MDI提价公告:自8月起,中国地区聚合MDI分销市场、直销市场挂牌价同为22500元/吨,比7月份价格各自上调1000元/吨,上调比率为4.65%;中国地区纯MDI挂牌价31200元/吨,比7月份价格上调500元/吨,上调比率为1.62%。2)公司国内、海外收入占比约为7:3,公司有望受益于下半年国内“金九银十”需求旺季来临以及海外产能检修、不可抗力停产导致的供给局部紧张。整体来看,国内MDI市场价格企稳、需求增加,国外收入贡献边际有望提升,进而缓解公司业绩边际增速承压的局面。
    中期行业格局稳固,公司产能投放潜力可观,成长确定性高。1)从行业来看,供给端壁垒高、格局稳定,需求端增速稳健。供给端,MDI为寡头垄断行业,截至2017年底,全球仅有8家化工企业拥有MDI自主知识产权并能独立生产,其中产能超过百万的只有5家,分别是万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈和陶氏,合计产能占全球MDI产能90%以上,考虑到MDI生产具备高资本和高技术壁垒的特征,同时产能建设与释放周期较长,共同决定了中短期市场的格局稳固;需求端,MDI需求增速整体与GDP增速保持一致,略高于GDP增速,根据科思创的预计,2016-2021年全球MDI消费增速较为稳定,年均复合增速4%,结合国内MDI产能2006-2016年均复合增长率高达27.16%,增幅远高于全球水平(7.94%)的情况来看,国内市场增速也仍将维持较高水平。2)产能增量方面,新产能陆续投产+技改计划,中短期产能投放确定性高,长期全球化战略布局清晰。短期来看,2018年内,7万吨PC一期、30万吨TDI、8万吨PMMA、5万吨MMA、3万吨SAP相继投产,另有13万吨PC项目二期预计19Q1建成投产;中期来看,公司储备推进的100万吨/年乙烯,40万吨/年PVC项目(17年开始建)也将带来产业链上下游协同效益,同时公司还计划扩张其烟台工业园区产能,将该基地MDI产能由60万吨/年提升至110万吨/年,公司中期产能投放确定性高;展望长期,万华重大资产重组落地后,匈牙利BC公司将成为公司的全资子公司,万华化学将以BC公司为据点,拓展欧洲市场;同时公司计划在美国投资建设一体化项目,争取美洲的广阔市场,公司全球化布局思路清晰。
    盈利预测与评级:暂不考虑公司资产重组或将带来的4.06亿股新增股本与BC公司注入影响,预计公司2018-2020年EPS分别为4.98元、5.99元和6.44元,公司2018-2020年对应动态市盈率分别为10.5倍、8.7倍和8.1倍,短期或受季度间MDI价格宽幅波动影响,但考虑到公司整体质地优良、中期成长确定性高,给予“谨慎推荐”的投资评级。
    风险提示:MDI产品价格大幅下跌风险;资产重组交易不能获批风险;远期海外巨头扩产。

承德露露:提升管理水平,业绩增速转正

2018H1收入、净利润双增长
    7月27日晚间,公司披露2018H1财报:上半年实现营业收入亿元,同比增长13.61%。实现归母净利润2.53亿元,同比增%;扣非后净利润2.53亿元,同比增长14.97%。上半年净利率%,同比增加-0.73个百分点。
    加大广告、促销,收入同比增长转正
    2018H1,公司销售费用2.44亿元,增加1.08亿元,同比增长%;营业收入增长额为1.41亿元。公司的销售费用主要为广告宣传费和工资薪酬,分别为1.10亿元和0.82亿元,分别同比增长和166%。公司通过加大线上促销、广告投放、线下推广等方式扩大营销,2018Q1、2018Q2分别同比增长13.19%、14.97%。
    推出新品、销售薪酬改革,企业现活力
    2018年1月,公司推出新品“热饮款露露杏仁露”,定位年轻白领,通过便利店、商业楼等渠道进行产品投放,公司上半年广告宣传费大增也与新品推广有关。公司进行销售端管理改革,加大一线销售投入,收入与个人业绩直接挂钩,调动了销售人员积极性,虽然工资支出同比大增,但更大的促进了销售收入的增长。我们认为,推出新品、销售改革体现的是本届管理层的改革决心,公司活力有望被进一步激发。作为老牌植物蛋白饮料企业,承德露露在营收上较养元饮品存在较大差距,一定程度上预示了增长的可能性。
    收入具有季节性,预收账款预示向好
    上半年,公司总资产减少6.59亿元,负债减少4.29亿元。资产端,货币资金减少5.17亿元,主要用于偿还流动负债;存货减少亿元,比期初减少47%,存货周转能力提升。负债端,应付账款减少1.25亿元,减少63%;预收账款减少2.45亿元,减少63%。公司资产负债结构相比期初存在较大变动与经营周期有关,露露产品销量Q1最高,其次是Q3、Q4,Q2为淡季。实际上,2018H1末的预收账款相比2017年H1末增长14.59%,一定程度上体现了渠道商打款的积极性。
    盈利预测与投资评级
    我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.50元、0.58元和0.66元,对应的动态市盈率分别为19.64倍、17.08倍和15.01倍。给予“谨慎推荐”的投资评级。
    风险提示
    原材料价格上涨;新品市场推广不顺利。

涪陵榨菜:深耕佐餐食品市场,“量”“价”齐增前景较好

营业收入、净利润双增
    7月28日晚间,公司披露2018H1财报:上半年实现营业收入10.64亿元,同比增长34.11%。实现归母净利润3.05亿元,同比增长77.52%;扣非后净利润3.04亿元,同比增长81.89%。上半年净利率28.70%,同比增加7.02个百分点。
    包换升级、产品变相提价,毛利率水平大增
    2018H1毛利率为55.03%,同比增加8.03个百分点。2017年11月,公司将88g和175g的产品规格调整为80g和150g,终端售价维持在约2.4元/包和3.6元/包不变,相当于变相提价10%-12%。榨菜多为简易包装,消费者一般一次食用一包,从而消费者对每包量上的轻微变动并不敏感。剔除变相提价影响,上半年公司营收增速依旧在20%以上。
    市场推广费1.29亿元,产品推广费或可转化为利润
    2018H1,公司市场推广费1.29亿元,增加0.55亿元,同比增长74.08%;营业收入增长额为2.7亿元,约是市场推广费增长额5倍。涪陵榨菜的市场推广费主要包括产品促销、产品陈列展示、商超海报等费用。若全部假设为促销费用,则每包产品平均实际售价为标价的9.5折。剔除折让,涪陵榨菜营业收入实际增长超27%。榨菜每包单价较低,轻微提高单包价格即可起到较大幅度提升收入,改善利润。我们认为,市场推广费在产品获得消费者认可后为非必要支出,存在转化为利润的可能,或可进一步提升约5%毛利率水平。
    主力产品增长稳定,升级产品蓄势待发
    公司主力产品为“乌江”榨菜,市场占有率位居前列。“三榨乌江”榨菜于2007年推出,2013年更换包装,2015年升级口感后放量增长。腌制品本身作为一种佐餐小食,在世界范围内发展比较普遍,如韩国辣白菜、法国酸黄瓜等,我们认为榨菜本身同样食品属性高于产品属性,保证了其较长时间占据餐桌的可能。
    公司升级产品为脆口榨菜、脆口萝卜,采用充氮保鲜新工艺,产品附加值高、引领消费升级。此外,公司还生产惠通牌下饭菜,包含泡萝卜、牛肉酱、黄花菜等。产品的多样性保证了公司在榨菜、泡菜领域的发展前景,同时提高了其抵御风险的能力。
    盈利预测与投资评级
    我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.72元、0.90元和1.09元,对应的动态市盈率分别为39.44倍、31.46倍和25.97倍。给予“谨慎推荐”的投资评级。
    风险提示
    原材料价格上涨;市场竞争激烈;发生食品安全问题。

顺丰控股:强者恒强,综合物流服务龙头再起航

国内领先的快递物流综合服务商,盈利能力较强。2016年通过重大资产重组,公司置出原有资产和负债,并置入顺丰控股的100%的股权,从而转型进入快递物流行业。公司是国内领先的快递物流综合服务商,是A股目前首家采用直营模式的快递公司。公司的物流产品包括时效快递、经济快递、同城配送、仓储服务、国际快递等多种快递服务,物流普运、重货快运等重货运输服务,以及为食品和医药领域的客户提供冷链运输服务。2017年实现快递件量30.52亿票,同比增长18.29% ;营业收入710.94亿元,同比增长23.68%,其中速运物流收入706.09亿元,同比增长23.57%,与快递行业整体收入增长趋势基本一致。归母净利润为47.71亿,同比增长14.12%,扣非后归母净利润为37.03 亿元,同比增长40.08%。主要产品中时效快递、经济快递、重货快运营收占比分别为65.66%、20.85%、6.19%。盈利能力方面,2016-2017年公司销售毛利率分别为19.69%、20.07%;扣非后摊薄的ROE分别为12.89%、11.33%,2016-2017年的EPS分别为1.06、1.12,数据整体较平稳,盈利能力相对较强。
    行业景气度高企、市场集中度提升,龙头有望深度受益。根据国家邮政局的统计,2017年快递业对消费增长的贡献率超过30%,对经济增长间接贡献率超过20%,目前消费对经济增长的拉动作用仍在持续增强,快递业将发挥越来越大的作用。据《快递业发展“十三五”规划》预测,“十三五”期间(2016-2020),快递业务量年均增速将达到27.6%,收入年均增长将达到23.6%,仍保持较高的发展速度。与此同时,行业集中度仍在进一步提升,根据国家邮政局数据显示,2017年快递与包裹服务集中度指数CR8为78.7%,同比提升2%,行业内规模最大的前8家企业集中度高达78.7%,市场结构属于极高寡占型。公司在速运物流行业的收入为主要收入来源,占营收比重99.32%。目前公司速运物流收入与快递行业整体收入增长趋势基本一致,国家邮政局数据显示,2017年快递行业业务收入同比增长24.7%,而公司的速运物流收入增速为23.57%。另据国家邮政局预计,2018年快递业务收入同比增长20.2%,根据综合调整法,再考虑公司在商业零售行业增加的收益额增速,因此我们预计公司2018年-2020年的收入仍将稳步增长,预计增速将保持在21%-25%左右。
    高研发投入为持续发展保驾护航,新业务开展打开成长空间。公司高度重视研发投入,2017年公司的研发投入金额为11.67亿元,同比增长108.18%;研发投入资本化金额为4.87亿元,同比增长67.47%,在快递物流行业中,公司研发投入处于较高水平,持续的研发投入保证了公司的盈利能力。公司的智慧物流项目包括物流无人机、智能设备、智慧服务、智慧决策、智慧地图、智慧包装、机器图像识别、顺丰车联网、智慧云仓、全自动分拣等,目前公司已具备为客户提供全方位综合解决方案的能力,不仅提供配送端的高质量物流服务,还延伸至价值链前端的产、供、销、配等环节。根据公司的经营计划,今年将深入开拓重货+冷运+医药+国际+同城+仓储新业务板块,凭借公司的领先的业务能力+客户资源+品牌优势,有望进一步优化公司的产品收入结构,打开新业务板块成长空间,提升整体收入水平。
    盈利预测与评级:目前公司速运物流收入与快递行业整体收入增长趋势基本一致,据国家邮政局预计,2018年快递业务收入同比增长20.2%,根据综合调整法,再考虑公司在商业零售行业的收益额增速,因此我们预计公司2018年-2020年的收入仍将稳步增长,预计增速将保持在20%-25%左右。我们预计公司2018-2020年EPS 分别为1.166元、1.626元和2.215元,对应的动态市盈率分别为38倍、27倍和20倍。目前公司估值已处于历史较低水平,投资价值显现,我们给予“谨慎推荐”的投资评级。
    风险提示:宏观经济波动的风险、市场竞争导致的风险、政策风险等。

北方华创:上半年业绩符合预期,行业高景气度有望延续

中报业绩大幅增长,受益于半导体设备销售收入增加。公司是国内产品体系最丰富、涉及领域最广的高端半导体工艺设备供应商,主要产品为电子工艺装备和电子元器件。上半年业绩基本符合预期,略高于预测的中值,根据第一季报预计,公司上半年实现净利润为10557.76-13197.20万元,同比增长100%-150%。由于今年为半导体晶圆厂的建设大年,市场需求较大,公司销售规模出现了大幅增长,上半年公司的电子工艺装备主营业务收入有较快的增长,实现收入106,449.12万元,同比增长36.49%,其中半导体设备收入79,485.07万元,同比增长37.85%,占总营收比例超过一半以上。
    行业景气度高企,公司有望享受投资拉动及国产替代红利。半导体设备市场需求旺盛,行业有望延续高景气度。国际半导体产业协会预计,2018年半导体制造设备全球销售额预计达到627.3亿美元,同比增长10.8%,超过去年创下的566亿美元的历史新高,其中,预计中国半导体制造设备销售额将达到118.1亿美元。近年来,集成电路行业在国家大力支持和全球重心向中国转移的大趋势下,将率先带动上游设备行业的需求,而公司是国内最大半导体装备龙头企业,半导体装备产品主要包括刻蚀机、PVD、CVD、氧化炉、扩散炉、清洗机及MFC等7大类半导体设备及零部件,涵盖了半导体生产前处理工艺制程中的大部分关键工艺装备,多个产品在国内市场占据较大市场份额。我们认为公司有望率先享受投资拉动及国产替代红利。
    国内新建多座晶圆制造产能,2018年将为建设大年。全球将于2017年~2020年间投产62座半导体晶圆厂,其中26座设于中国大陆,占全球总数的42%。2018年将是大陆晶圆厂建设最集中的一年,根据SEMI预测,共有13座晶圆厂在大陆建成投产。据已公布的规划,2017~2020年已规划产能投资约1000亿美元,其中设备约占总投资的60-80%,因此行业成长空间明确,公司业绩有望持续增长。
    盈利预测与评级:半导体产业中设备领域有望率先受益,在投资拉动及国产替代驱动下,公司作为国内最大半导体装备龙头企业有望获得市场确定性溢价,我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.43元、0.71元和1.14元,对应的动态市盈率分别为121倍、73倍和46倍,给予“谨慎推荐”的投资评级。
    风险提示:市场竞争激烈风险;半导体设备技术更新风险。

宝钢股份:钢铁龙头处景气高点,短期业绩韧性或超预期

国内钢铁行业龙头企业,目前处于景气高点。宝钢股份2000年12月登陆上交所,公司是全球领先的特大型钢铁联合企业,专注于钢铁业,同时从事与钢铁主业相关加工配送等业务,是全球碳钢品种最为齐全的钢铁企业之一。公司2017年收入2895亿元,同比增长17.5%;实现归属母公司股东净利润191.7亿元,同比增长111%,主要产品收入贡献占比分别为:冷轧碳钢板卷30.3%、热轧碳钢板卷26.3%、钢管产品3.7%、长材产品2.5%、其他钢铁产品4.6%以及其它业务32.7%。成长性方面,公司2013-2017年营业收入、归属母公司净利润复合增速分别为11.1%、34.7%,表观数据尚可,顺周期表现较好。盈利能力方面,公司2013-2017年摊薄ROE区间波动很大,年均值仅为6.06%,盈利能力整体一般且周期特征明显。从长周期来看,公司借助2017年景气高点,营业利润成功突破2010年前高,当下处于阶段性景气高点。
    行业下半年度边际需求承压,供给弹性或存结构性机会。2017年以来,我国供给侧结构性改革持续推进,钢铁行业去产能、取缔“地条钢”效果显著,优势产能加快释放,行业维持较高景气度,但由于2018H1已基本消化“地条钢”产能退出带来的挤出空间,下半年边际需求将大概率承压。整体判断上,我们认为:钢铁供给上,存在环保政策持续趋严和产能利用率提升等因素对冲影响,存在一定的弹性空间,需求端总体保持平稳的概率较大,整体供需仍将维持相对紧平衡的状态,但钢铁行业利润边际向上空间受压制,整体难以出现前两年的大行情,更多的是结构性机会。
    2017年完成对武钢的吸收合并,后期仍存规模提升空间。2017年2月公司完成对武钢的换股吸收合并,粗钢产量一跃成为世界第二,成为全球领先的特大型钢铁联合企业,产品结构得到一定的平衡和优化。目前我国钢铁行业供给侧结构性改革取得了一定成效,落后产能逐步出清,但从行业产量来看,供需结构尚未得到根本性改善,结合工信部2016年发布的《关于推进钢铁产业兼并重组处置僵尸企业的指导意见》中关于“到2025年,中国钢铁产业60%-70%的产量将集中在10家左右的大集团”来看,宝钢股份作为我国钢铁行业标杆,后续必将作为产能兼并重组的主力,后续产能规模提升空间仍可观。
    湛江新增产能+武钢整合提升,短期业绩韧性或超预期。1)2017年为湛江基地建成投产第一年,存在产能释放、效益优化预期。2016年11月,湛江项目全面投运,2017年为湛江基地实现投运以来第一个完整年度,2018年度仍存在产能释放、运行优化的空间。2)宝武合并时间尚短,后续整合提升空间较大。对比宝钢股份与武钢股份历史业绩情况,可以发现自2009-2015年期间,宝钢在ROE、销售毛利率、销售净利率三项盈利能力指标上持续领先,后续宝钢有望通过采购、管理、财务等方面的协同,在采购成本控制、三费控制等方面提升青山基地盈利水平,从而提升合并后新宝钢的整体业绩。
    盈利预测与评级:预计公司2018-2020年EPS分别为0.99元、1.02元和1.03元,考虑到周期股利润波动属性,我们采用PB作为估值指标,公司2018-2020年对应PB分别为0.99倍、0.88倍和0.81倍,业绩韧性十足+估值合理,给予“谨慎推荐”的投资评级。
    风险提示:宝武合并后,内部整合不达预期;行业景气向下,钢材产品价格下跌。

中信证券:业绩韧性出色,估值合理

事件:
    2018年7月12日晚间,中信证券发布2018年半年度业绩快报公告:2018年上半年,公司业务稳步发展,实现营业收入及归属于母公司股东的净利润分别为199.76亿元和55.86亿元,分别同比上升6.86%、13.38%。
    核心观点
    券商板块龙头,成长性与盈利能力较好。公司1995年成立,2003年1月登陆上交所,主要业务为证券经纪、投资银行、资产管理、交易及相关金融服务,目前公司在市值、营业收入、净利润、总资产、净资产等多项指标上位居国内上市券商第一位。公司2017年收入432.9亿元,同比增长13.92%;实现归属母公司股东净利润114.3亿元,同比增长10.3%,主要业务收入贡献占比分别为:证券经纪业务25%、证券投资业务17.9%、资产管理业务17.5%、投资银行业务9.2%以及其他业务30.4%。成长性方面,公司2013-2017收入、归母净利复合增速分别为28.0%、21.6%,展现出良好的成长性;由于券商具备较高Beta属性,ROE呈现出较大波动特征,近五年公司ROE均值超过8.5%,区间整体盈利能力较好。
    行业整体承压之下,集中度提升趋势明显。目前证券行业在整体承压的背景下,内部个体业绩持续分化:1)行业业绩下滑减缓,但言企稳为时尚早。行业在2015年的高速增长之后,2016、2017年出现持续下行,净利润分别同比下滑50%、8.47%,截止目前行业尚未出现明显企稳上行迹象;展望2018H2,综合考虑到“金融去杠杆”、二级市场行情低迷的现实,券商承销、经纪、自营业务下行压力仍大;2)行业内分化持续,集中度提升趋势明显。从上市券商目前已公布月度经营数据初略估算,1-6月合计净利润同比下滑幅度较大,而中信证券等龙头券商凭借综合服务能力优势,业绩表现优于行业平均水平,市场份额向头部券商集中趋势明显。
    多项业务数据居行业前列,综合服务能力优异。从公司2017年报数据来看,公司在多项行业指标上保持前列:股权承销规模2210亿元,市场份额12.29%,行业第一;债券承销规模5116亿元,市场份额4.29%,同业第一;境内并购重组交易规模1398亿元,市场份额16.21%,行业第一;代理股票基金交易总量13.05万亿,市场份额5.69%,行业第二;资产管理规模1.67万亿,市场份额10.1%,主动管理规模5890亿元,均为行业第一;融资融券余额710亿元,市场份额6.92%,行业第一;实现利率产品销售总规模同业第一。公司业务牌照齐全、创新业务试点先发优势明显,相比中小券商具备显著的综合服务优势。
    当下时点估值合理,中长期配置性价比较高。截止7月13日收盘,公司市净率仅1.34倍,处于2003年上市以来的极限最低值附近,具备较好的估值安全边际。考虑到目前行业承压,承销、经纪、自营业务下行预期压力仍大的情况下,短期业绩向上弹性或略显不足,但在估值安全边际足够的情况下,我们认为当下时点中长期配置性价仍较高。
    盈利预测与评级:预计公司2018-2020年EPS分别为1.03元、1.13元和1.29元,对应的动态市盈率分别为16.1倍、14.7倍和12.9倍,给予“谨慎推荐”的投资评级。
    风险提示:IPO放缓;CDR推迟;市场行情持续低迷。

海螺水泥:半年度业绩略超预期,坚定看好确定性龙头

公司为我国水泥行业龙头,盈利能力突出。海螺水泥1997年成立,主营水泥、商品熟料及骨料的生产与销售,公司为国内首家A+H水泥股。公司2017年收入753.11亿元,同比增长34.65%;实现归属母公司股东净利润158.55亿元,同比增长85.87%,各板块收入贡献占比分别为水泥87.1%、熟料9.6%以及其它约3%。成长性方面,公司2013-2017年营业收入、归属母公司净利润复合增速分别为8.05%、14.02%,展现出一定的成长性及较强的成本控制能力。盈利能力方面,公司2013-2017年摊薄ROE始终维持在10%以上,近三年均值13.17%,体现出稳定且高效的盈利能力。
    短期预期不振不改长期远景向好,行业集中度提升逻辑仍在。股价短期压力主要来自于估值与业绩边际预期方面的压制,2017年公司受益于供给侧改革导致的产品价格同比涨幅较大,盈利水平得到大幅提升,但展望2018年,下游涨价边际效应减弱叠加房地产向下预期压制,业绩短期提升空间被压缩;估值方面,股价经历了持续两年的修复之后,目前处于合理水平,不存在明显低估。展望中长期,从我国水泥行业的发展周期来看,目前我国水泥市场整体处于成熟期,行业高增长阶段已经过去,集中度提升成为中期行业发展逻辑。在当下国家深化供给侧改革和行业季节性错峰生产的背景下,行业集中度提升有望加速,龙头公司将充分受益。
    半年度业绩略超预期,边际预期得到改善,助力股价企稳。从短中长三个角度来思考海螺水泥的价值,我们能够看到:1)短期来看,半年度业绩大幅预增,有助于当下弱势行情下公司股价企稳;2)拉长到中期,市场将会逐步认识到后供给侧改革时期,龙头公司业绩边际改善韧性是超预期的,这部分认知偏差将被逐步修正,助力估值提升;3)长期来看,海螺水泥稳健属性强,业绩确定性高,能够部分熨平行业周期波动带来的冲击,有望成为穿越牛熊的重点标的。
    盈利预测与评级:综合考虑半年度业绩略超预期与前期铜陵海螺事件影响,略微上调我们之前的盈利预测,预计公司2018-2020年EPS分别为3.85元、4.23元和4.44元,对应的动态市盈率分别为8.77倍、7.99倍和7.60倍,给予“谨慎推荐”的投资评级。
    风险提示:下游基建需求下滑超预期;水泥价格回调;投资收益不确定。

旗滨集团:公司业绩增长+估值低位,股份回购彰显信心

事件:
    6月29日晚间,公司发布关于以集中竞价交易方式回购股份的预案公告:拟以公司自有资金不超过人民币4.5亿元,通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式回购公司股份,回购价格不超过4.5元/股,回购期限为自股东大会审议通过之日起6个月内。
    在回购股份价格不超过4.5元/股的条件下,预计最大回购股份数量为1亿股,约占公司目前总股本的3.72%。本次集中竞价回购的股份将予以注销,注册资本相应减少。
    核心观点
    浮法玻璃龙头之一,周期中具备成长禀赋。旗滨集团于2005年由宁波旗滨、宁波永大建设等七家公司共同出资设立,2011年上交所上市。目前公司主营业务为玻璃原片的制造与销售,产品包括:优质浮法玻璃、着色玻璃及热反射镀膜玻璃等。受益于供给侧结构性改革和环保趋严的双重影响,行业供给端投放低于预期带来供需关系改善、盈利能力提升,2017年公司实现收入75.85亿元,同比增长8.96%,实现归属母公司股东净利润11.43亿元,同比增长36.83%。从历史业绩来看,公司在过去十年中盈利呈现出周期性与成长性共存,其中2013-2017年公司营业收入、归属于母公司股东净利润复合增速分别为21.1%、31.1%,展现出较强的业绩成长性与优良的成本管控能力。
    2018年行业供需环境仍好,公司产能投放促业绩稳增长。2018年环保趋严将助力落后产能淘汰,排污许可证制度、新的排放标准以及玻璃产能置换办法的实施,环保督查“回头看”,将推进供给侧改革;集中冷修及冷修升级转向高端,新增、复产产能冲击有限,供需继续保持紧平衡。公司产能投放方面,2017年3月公司收购了广东旗滨节能玻璃、浙江旗滨节能玻璃、南方节能玻璃(马来西亚)、郴州旗滨光伏光电玻璃等子公司少数股权,2017年报中披露:广东旗滨节能项目已进入调试阶段,浙江旗滨、南方节能节能项目也处于尾声,以上新建项目逐步投产将助力公司净利润稳步增长。
    或受房地产悲观预期影响,目前估值处于相对低位。或受2018年国家调控房地产行业政策预期影响,公司股价自今年2月份以来出现持续调整,目前股价处于相对低位。截止7月2日收盘,公司每股滚动市盈率9.6倍,对应2018Q1市净率1.57倍,参考公司历史估值水平,滚动市盈率为上市以来最低水平,市净率为历史相对低位且比历史中枢值低约17%。
    公司大比例股份回购,彰显信心。公司拟以自有资金不超过人民币4.5亿元在二级市场回购公司股份,回购价格不超过4.5元/股,预计最大回购股份数量为1亿股,约占公司目前总股本的3.72%,如此大比例股份回购注销一方面有助于二级市场股价企稳,另一方面将提升公司每股收益约3.76%。
    盈利预测与评级:暂不考虑回购因素,我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.52元、0.55元和0.56元,对应的动态市盈率分别为8.4倍、7.9倍和7.8倍,给予“谨慎推荐”的投资评级。
    风险提示:房地产下行超预期;新增节能玻璃产能投放低于预期;纯碱、平板玻璃价格变动。

小天鹅A:品质优良、竞争力强,消费升级助力业绩提升

小天鹅牌洗衣机品质优良,竞争力强
    6月20日,小天鹅宣布获得世界权威认证机构VDE(德国电气电子及信息技术协会检测认证研究所)授予的三项产品性能和质量认证,是国内唯二获得世界级洗衣机质量认证的公司。
    营收与利润增速较快
    2018年4月25日,公司发布了2018年一季报,2018Q1公司营业收入为68.1亿,同比增长19.7%,归母净利润为5.1亿元,同比增长28.7%。2018年3月13日,公司发布了2017年年报,2017年公司营业收入为213.9亿,同比增长30.9%,归母净利润为15.1亿元,同比增长28.2%。
    消费升级趋势利好优质产品,控股股东助力技术进步与国际化
    洗衣机产品需求升级。2017年洗衣机行业产品均价同比上涨4.8%,今年1-5月份行业产品均价同比增长7.6%,行业产品均价的提升主要是因产品升级推动,非家电原材料涨价。高端产品成为国内厂商发力主攻的方向。在高端品牌布局上,小天鹅推出了“比佛利”品牌,售价在7000元以上。美的与伊莱克斯签订合资协议,共同出资组建合资公司,在中国大陆引入德国AEG品牌,有利于为其子公司小天鹅积累技术及跨国合作经验。
    盈利预测与投资评级
    我们预计公司2018-2020年EPS分别为2.49元、3.04元和3.62元,对应的动态市盈率分别为27.84倍、22.83倍和19.18倍,给予“谨慎推荐”的投资评级。
    风险提示
    房地产市场下滑致使家电需求下降;消费升级不显,中高端洗衣机增速不及预期。

香飘飘:杯装奶茶市场占有率第一,液体奶茶空间较大

公司上市,助力香飘飘销量和品牌价值提升
    公司的主要产品为“香飘飘”品牌杯装奶茶和液体奶茶,可分为椰果系列奶茶、美味系列奶茶、液体奶茶等。在杯装奶茶细分领域,香飘飘市场份额达到约60%,是当之无愧的龙头;公司首发募集资金5亿元,其中2.6亿元用于液体奶茶项目建设,丰富产品线、提高产品工艺水平。
    杯装奶茶、液体奶茶优势互补
    相比于线下实体店现调奶茶,杯装奶茶、液体奶茶的在添加剂的使用上更容易受到监管,食品安全标准较统一,这是其优势;线下实体店购物体验较佳,常常成为年轻人社交、逛街休闲的场所,杯装奶茶、液体奶茶一般只作为一般饮料,不具有上述功能,这是其劣势。杯装奶茶和液体奶茶各有季节性优势,杯装需要冲泡,销量表现在冬季更好,液体奶茶更方便,在夏季更受欢迎。香飘飘在杯装奶茶龙头基础上,拓展液体奶茶战略发展思路。
    方便快捷、营养健康成为食品饮料行业趋势
    2017年,公司营业收入26.40亿元,同比增长10.49%,净利润2.68亿元,同比增长0.63%。2018年一季度,公司营业收入6.52亿,净利润0.28亿,分别同比增长111%、35%,公司目前正处于转型期,预期二季度收入同比增长50%,由于原材料价格上涨、加大广告投放等因素,利润会受到一定影响,但长期来看前景较好。
    盈利预测与投资评级
    我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.77元、0.83元和0.91元,对应的动态市盈率分别为28.47倍、26.53倍和24.30倍,给予“谨慎推荐”的投资评级。

太阳纸业:产能扩张中的造纸龙头,有望受益行业洗牌

事件:
    受外废减少影响,近日,国内废纸价格经过短暂的下调之后再度上行,多家造纸企业宣布从6月21日起上调废纸收购价。随着旺季的到来,前期部分纸企的“停机”将恢复生产,对废纸的需求将增加,国废价格或将继续上涨。据悉,目前已经有不少大型纸企开始考虑在海外建设废纸浆生产线。
    核心观点
    造纸行业龙头之一,“四三三”战略值得期待。太阳纸业为造纸龙头企业之一,公司主营从事机制纸、纸制品、木浆、纸板的生产和销售,主要产品及营收占比为:非涂布文化用纸(双胶纸)31%、铜版纸24%、溶解浆14%、牛皮箱板纸13%等。受益于2017年公司产能释放、纸品涨价、规模效应以及生产环节精益化管理等多方因素,实现归属于母公司所有者的净利润20.2亿元,同比增长91.55%。从历史业绩来看,公司在经历了2011-2012年度行业阶段性产能过剩导致的亏损后,近五年都实现了较为稳健的增长:2013-2017年公司营业收入、归属于母公司所有者净利润复合增速分别为14.8%、63.3%,展现出较强的业绩成长性与优良的成本管控能力。公司目前推行“四三三”战略,拟构造造纸产品占40%、生物质新材料占30%、快速消费品占30%的“四三三”利润格局,考虑到目前后两者还分别处于产能布局、渠道搭建阶段,后期业绩增量值得期待。
    废纸涨价影响应为短空长多,公司有望受益行业洗牌。我们认为:短期来看,造纸行业上游废纸与木浆原料价格上涨,抬升纸企生产成本,同时考虑到下游产能短期过剩影响,成本向下传导短期难以实现,这将压缩纸企盈利空间,对行业整体盈利都造成一定压力;中长期来看,中小纸企相比成本控制能力强、具备原材料自产能力的龙头纸企,盈利受影响更大,或将被淘汰出局,有望加速行业洗牌。公司拥有50万吨溶解浆和70万吨化机浆产能,较高的纸浆自给率有效降低了生产成本,在抵御上游废纸、木浆涨价成本压力的同时,确保公司能更大程度受益终端纸品涨价,有望受益行业洗牌,扩大终端市场占有率。
    2018年文化纸、铜版纸供给面紧中趋缓,但价格仍将维持相对高位。2017年以来,造纸行业受益于供给侧改革,行业去产能效果显著,供需结构大大改善,叠加木浆成本上涨,共同推动了终端纸价上扬。展望2018年,我们认为纸价大概率将维持高位运行态势,整体供给面处于紧中趋缓通道。该判断主要基于以下三方面:1)经历2017年行业产能出清、纸价较大幅上涨之后,行业产能下降、纸价上涨边际贡献将逐步减弱;2)2018年环保税全面开征,环保政策执行将保持高压姿态,仍存在部分落后产能退出预期;3)各造纸龙头目前处于产能新建扩张期,新增产能完全释放需到2019年,对短期纸价冲击较小。
    溶解浆中期前景良好,短期价格大概率保持平稳。需求端,溶解浆需求增长主要来源于下游的黏胶短纤,而粘胶短纤作为纤维素纤维类代表,在纤维素纤维应用占比不断提升的背景下,前景较好。价格方面,需关注替代品棉浆粕的价格变动,考虑到国内棉花存在供给刚性缺口,中期有望保持相对强势,可为溶解浆提供价格支撑。供给端方面,高端产能扩产与低端产能出清并存,有望整体维持平稳态势:据中国纤维网估算,2018年约有60-72万吨新增产能投放市场,但同时根据《粘胶纤维行业规范条件(2017版)》和《粘胶纤维行业规范条件公告管理暂行办法》文件要求,粘胶短纤行业内产能低于8万吨企业面临大概率关停,两者产能交替形成对冲。根据2018年1月工信部发布《粘胶纤维行业规范条件》生产企业名单(第一批)来看,第一批符合规范条件产能全国占比为66%,这意味着全国超过三成产能仍需对环保环节继续整改,落后产能出清叠加环保整改影响,新增产能整体释放或将低于预期。
    2018年为公司产能投放大年,将贡献显著业绩增量。公司目前在牛皮箱板纸、生活用纸、化学浆、生物精炼等方向上正进行产能布局,根据公司2017年报披露,2018新建产能包括:1)本部20万吨高档特种纸项目,预计可贡献年收入13亿元,利润1.4亿元,将于2018Q1建成投产;2)老挝30万吨化学浆及配套项目,预计2018Q2竣工投产,进度或略晚于预期;3)邹城80万吨高档板纸改建项目,预计可实现年收入29亿元,利润3亿元,将于2018Q3竣工投产。公司新增产能的逐步释放,2018当年便有望直接增厚公司业绩约1.45亿元,约占2017全年净利润约7.2%。
    盈利预测与评级:暂不考虑美国精炼项目影响,我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.07元、1.14元和1.22元,对应的动态市盈率分别为9.86倍、9.24倍和8.62倍,给予“谨慎推荐”的投资评级。
    风险提示:在建项目进度滞后;纸价大幅下跌;美国精炼项目预期不确定。

德赛电池:订单向龙头集中,继续演绎强者恒强

主要观点:
    品牌效应增强,下游订单有望向龙头集中。公司主营业务为中小型电源管理系统(BMS)和电池封装(PACK),德赛电池具备良好的产品品质与交付能力,经过多年的发展,品牌逐渐得到了认可,与国际顶级厂商建立了长期稳定的合作关系。随着对消费类电子电池安全性和稳定性的要求日趋提升,以及下游各领域市场空间增长,需求将导向德赛电池。
    目前除了苹果外,德赛电池消费电子产品客户也引入了国内的品牌厂商华为、OPPO、VIVO、小米等。我们认为以后强者恒强,消费类电子向品牌集中,这一趋势将更加确定。
    产品升级需求加快,附加值提升显著。公司在快充,无线充电,电池封装差异化结构设计等方面储备了丰富的经验,随着对电池蓄电量、体积、充电速度等要求越来越高。今年苹果发布的新机iphone8将会在多方面进行创新,其中双电芯、快充都长期大幅提升手机电池市场空间,尤其是双电芯概念将会对电池价值有50%以上的提升,同时伴随着公司产品销量增长,公司产品的附加值将得到显著提升。
    逐渐多元化布局,各领域市场前景广阔。在电动工具领域,公司提供电源管理系统及封装业务。客户涵盖了包括百得、博世、牧田、创科等在内的主要电动工具厂商。未来还将继续深入挖掘该市场及现有客户群潜力;在动力电池方面,公司于2015年下半年成立惠州新源专注于此业务领域,2017年,公司与大众、北汽、广汽等厂商接洽,销售有望打开新局面;公司认为无刷电机控制系统将成为智能时代的重要部件,为无刷电机提供控制系统,产品主要应用于电动工具及智能家居领域,是公司未来重点的业务方向之一。
    国企改革渐进,公司预期增强。德赛工业持有公司45.23%的股份,为公司第一大股东。而惠州市国资委正在加快出台深化国企改革的“1+1+N”文件,德赛将是惠州市国企改革先头兵。我们认为,随着国企改革时间表的推进,公司将迎来利好。
    盈利预测与评级:我们预计公司2017-2019年EPS分别为1.86元、2.63元和3.31元,对应的动态市盈率分别为29倍、20倍和16倍,首次覆盖,给予“推荐”的投资评级。
    风险提示:电池BMS及PACK订单流失,市场竞争风险;新技术变革风险。

通策医疗2017年半年报点评:业绩较快增长,好于预期

主要财务数据和指标:
    2017年上半年,公司实现营业收入5.08亿元,同比增长33.50%;营业利润1.10亿元,同比增长28.51%;归属于上市公司股东的净利润8833万元,同比增长22.82%;扣非后归属于上市公司股东的净利润8740万元,同比增长24.61%;基本每股收益0.28元。
    业绩较快增长,好于预期。公司上半年医疗服务实现收入5.06亿元,同比增长33.53%,医疗服务门诊量达74.99万人次,同比增长28.89%,口腔业务依然是公司收入和利润的主要来源,其中杭口实现收入3.73亿元,净利润8537万元;宁口实现收入4716万元,净利润666万元;昆口实现收入2049万元,净利润16万元;诸暨口腔实现收入1789万元,净利润630万元。分地区看,公司收入和利润主要来源于浙江省内业务,浙江省内实现营业收入为4.62亿元,同比增加32.62%;浙江省外营业收入为4409万元,同比增长43.90%。公司口腔医疗服务业务采用“中心旗舰医院+分院”的经营模式,通过新建、收购、扩建、合办等方式加快进行医院网点布局,目前已设立口腔医院二十四家。上半年通过在杭州市江干区设立杭州骋东口腔门诊部、在温州鹿城区设立温州存济口腔医院以及对全资子公司衢州口腔医院进行增资扩股和迁址重建,杭州城北口腔医院、杭州口腔医院庆春分院和益阳口腔医院已分别按计划取得了所属辖区的医疗设置许可证,并如期开业;黄石现代口腔医院也已完成迁址重建并已重新开业。我们认为,随着各分院建设投入运营,未来口腔业务收入有望保持较快增长。
    看好辅助生殖领域。公司在做大做强口腔医疗服务的同时,进军辅助生殖医疗服务领域。与诺贝尔获得者罗伯特·爱德华兹教授创立的剑桥波恩诊所合作,将国际顶级辅助生殖IVF医疗领域的先进技术和科学管理方法引进中国,公司控股子公司杭州波恩生殖技术管理有限公司在浙江舟山市投资设立舟山波恩生殖医院,并与舟山市妇幼保健院开展合作,逐步进入妇幼医疗服务领域及其他专科医疗服务领域。目前公司已在昆明市落地第一家生殖中心,2016年实现收入487万,2017年上半年实现收入563万。我们长期看好公司辅助生殖领域业务,随着国家对二孩政策的全面放开,以及不孕不育症患者人数的增多,公司辅助生殖业务有望迎来快速发展。
    盈利预测与评级。我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.53元、0.68元和0.85元,按最新收盘价计算,对应的动态市盈率分别为43倍、33倍和27倍,给予“谨慎推荐”的投资评级。
    风险提示。医疗风险;医院连锁扩张效果不达预期风险。

迈克生物2016年年报点评:持续拓展渠道,化学发光业务成亮点

主要财务数据和指标:2016年,公司实现营业收入14.89亿元,同比增长39.77%;营业利润4.03亿元,同比增长33.32%;归属于上市公司股东的净利润3.12亿元,同比增长24.29%;扣非后归属于上市公司股东的净利润2.84亿元,同比增长16.81%;基本每股收益0.56元。分配预案为每10股派1.12元(含税)。
    业绩快速增长,化学发光业务成亮点。公司业绩快速增长,收入增速快于利润增速,主要是由于公司进行渠道扩张,代理产品实现收入8.82亿元,同比增长65.40%;自产产品实现收入5.86亿元,同比增长11.96%。由于代理产品毛利率较低,收入增速快于利润增速。在自产产品中,自产试剂实现收入5.69亿元,同比增长24.72%,其中化学发光试剂实现收入1.77亿元,同比增长80.02%。公司通过加大对产品研发和渠道建设的投入,积极布局全产业链。国内注册及国外注册产品数不断增加,国内注册证从期初282个增加到294个,其中分子诊断2个、临检14个、免疫141个、生化130个、仪器7个;已获国际注册证从期初39个增加到140个,其中欧盟及EEA和瑞士、土耳其的分类中Others89个,新获证产品进一步丰富了公司上市产品品类,增强了公D领域的优势,未来化学发光产品及未来新增自产产品将是公司业务主要增长点。
    持续拓展渠道,布局全国。公司目前产品包括代理和自产品种1500余种及30余种诊断仪器,可覆盖90%的常规检测项目,其中代理品种收入占比60%左右,可为客户提供一站式采购。公司持续进行渠道拓展,2016年5月投资设立内蒙古迈克、2016年10月投资设立新疆迈克、2016年12月投资设立北京迈克、2016年12月收购广州瑞华。目前,渠道收购控股子公司达6家,业务领域逐步由从西南地区走向全国。
    盈利预测与评级。我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.70元、0.90元和1.14元,按最新收盘价计算,对应的动态市盈率分别为33倍、25倍和22倍,给予“推荐”的投资评级。

华东医药2016年年报点评:业绩快速增长,财务费用下降增厚利润

主要财务数据和指标:
    2016年度,公司实现营业收入253.80亿元,同比增长16.81%;营业利润18.56亿元,同比增长34.28%;归属于上市公司股东的净利润14.47亿元,同比增长31.88%;基本每股收益3.00元。分配预案为每10股转增10股派13.5元(含税)。
    业绩快速增长,财务费用下降增厚利润。公司营业收入稳定增长,其中,医药工业实现收入56.63亿元,同比增长19.15%;医药商业实现收入197.37亿元,同比增长16.16%。医药工业中主要子公司中美华东继续保持较快增长,百令胶囊销售收入估计超过20亿元,增速超过20%;阿卡波糖销售超过15亿元,继续保持快速增长;免疫类产品保持稳定增长;消化类产品中泮立苏保持较快增长。医药商业保持稳定增长,杭州市区销售收入增速12%左右,而宁波、绍兴等地业务销售较快,带动公司商业增速较快增长。公司综合毛利率为24.27%,同比提升0.30个百分点,主要是由于毛利较高的工业收入占比进一步提升。公司财务费用较上年减少1.12亿元,主要是由于公司归还银行借款,有息负债减少,财务费用下降从而增厚公司利润。我们估计,未来公司工业收入仍将保持较快增长,江东年产1200吨发酵虫草粉一期扩产项目投产,产能释放后产能可支撑30亿的产品销售,短期产能无忧;公司积极推进一致性评价工作,行业集中度将进一步提升,有利于技术优势和资金优势的企业;商业方面:“两票制”、“三流合一”等政策对大型商业企业有利,公司作为浙江省医药商业龙头企业,市场份额有望进一步提升。
    新产品研发进展顺利,长期看好。公司新产品研发进展顺利,布局领域包括心脑血管类、抗肿瘤类、糖尿病类等,除仿制药外,公司还通过收购获得一类新药如迈华替尼,目前已进入临床1期。此外,公司与华东医药新药研究院紧密合作,全年共取得了甲磺酸伊马替尼片、利奈唑胺片等13个临床批件,获得百令颗粒等4个生产批件。公司目前在研产品丰富,研发梯队布局良好,产品覆盖领域市场空间大,未来随着新产品的逐步上市,公司工业收入占比进一步提升,盈利能力将进一步增强。9年PS分别为3.62元、4.50和5.54元,按最新收盘价计算,对应的动态市盈率分别为23倍、18倍和15倍,给予“推荐”的投资评级。
    盈利预测与评级。我们预计公司2017-2019年E9年PS分别为3.62元、4.50和5.54元,按最新收盘价计算,对应的动态市盈率分别为23倍、18倍和15倍,给予“推荐”的投资评级。
    风险提示。新产品研发失败风险;产品推广不达预期风险;产品降价超预期风险。l

安图生物2016年年报点评:继续看好化学发光诊断业务

主要财务数据和指标:
    2016年,公司实现营业收入9.80亿元,同比增长36.81%;营业利润3.94亿元,同比增长26.41%;归属于上市公司股东的净利润3.50亿元,同比增长25.80%;扣非后归属于上市公司股东的净利润3.35亿元,同比增长25.89%;基本每股收益0.89元。分配预案为每10股派6.5元(含税)。
    收入和净利润快速增长。报告期内,公司营业收入和利润保持快速增长,其中试剂类实现收入9.04亿元,同比增长36.18%;仪器类实现收入3064万元,同比增长24%。我们估计,公司磁微粒化学发光检测试剂保持高速增长;微孔板化学发光诊断试剂及传统酶免保持稳定增长;代理产品及微生物检测试剂保持较快增长。公司综合毛利率下滑0.78个百分点至71.98%,主要是由于试剂成本上升所致。
    继续看好化学发光诊断业务。公司从2006年开始构建具有国际先进技术水平的磁微粒全自动化学发光诊断技术平台,2013年上市以来,已陆续获得注册证80多个,全面布局肿瘤、甲功、性激素等多个领域,2015年磁微粒化学发光法检测试剂收入2亿元,2016年继续保持高速增长。公司不断完善公司磁微粒化学仪器和试剂产品线,两款仪器中A2000plus已获注册证,A1000正在开发阶段,49个试剂正在开发阶段,随着产品线的进一步丰富,化学发光业务有望继续保持快速增长。随着我国化学发光技术的进一步提高,国产化学发光类产品替代进口是必然趋势。
    收购东芝医疗生化全线业务。公司公告拟收购盛世君晖的东芝医疗生化全线产品的销售业务,交易对价为1.695亿元现金和安图生物生化仪器事业部净利润25%的收益权。盛世君晖拥有东芝医疗的全自动生化分析仪全线产品的中国区(港、澳、台地区除外)独家总代理权,2015年销售的生化相关产品收入为1260万美元,净利润为193万美元;2016年1-11月,销售的生化相关产品收入为1773万美元,净利润为293万美元。本次收购是基于公司决定进入临床生化检测领域和临床实验室全自动化系统检验流水线的产品发展战略的需要,由于盛世君晖拥有完善的生化业务销售体系和良好的客户基础,对公司现有的磁微粒化学发光产品具有协同带动作用,进一步提升公司的核心竞争力,通过本次收购公司将快速进入生化领域。
    盈利预测与评级。我们预计公司2017-2019年EPS分别为1.16元、1.47元和1.80元,按最新收盘价计算,对应的动态市盈率分别为40倍、31倍和26倍,给予“谨慎推荐”的投资评级。
    风险提示。并购整合不达预期风险;新产品研发失败风险。

万孚生物2016年年报点评:国内业务收入占比进一步提升

主要财务数据和指标:
    2016年,公司实现营业收入5.47亿元,同比增长27.65%;营业利润1.59亿元,同比增长30.32%;归属于上市公司股东的净利润1.45亿元,同比增长15.66%;扣非后归属于上市公司股东的净利润1.23亿元,同比增长20.17%;基本每股收益0.82 元。分配预案为每10股派1.5元(含税)。
    国内业务收入占比进一步提升。公司营业收入和净利润保持较快增,其中国内销售收入继续保持快速增长,同比增速达到40.68%,收入占比进一步提升,达到61.6%。分产品看,传染病检测实现收入1.95亿元,同比增长28.83%;慢性疾病检测类实现收入1.01亿元,同比增长39.47%;毒品类检测实现收入1.34亿元,同比增长14.74%;妊娠及优生优育类检测实现8865万元,同比增长8.38%。公司综合毛利率68.49%,同比提升1.72个百分点,主要是由于高毛利产品如毒品检测类及慢性疾病检测类产品销售收入占比持续加大。公司期间费用率同比提升2.54个百分点,达到41.16%,主要是由于公司加大了市场及研发的投入,销售费用率和管理费用率同比有所提升。
    加大研发投入,丰富产品布局。公司不断加大研发投入力度,投入资金 6172.39万元,占营业收入的11.28 %,主要用于拓展荧光免疫平台新品,进一步实现自动化检测;胶体金平台的部分产品研发,初步形成多组合的平台化产品;完成电化学平台的新品开发;以及化学发光平台的团队组建等。公司专注于快速诊断试剂、快速检测仪器等POCT相关产品的研发、生产与销售,作为国内POCT龙头企业,新产品研发有利于保持公司龙头地位,增强核心竞争力。
    盈利预测与评级。我们预计公司2017-2019年EPS分别为1.10元、1.31元和1.60元,按最新收盘价计算,对应的动态市盈率分别为67倍、56倍和46倍,估值偏高,予以“谨慎推荐”的投资评级。
    风险提示。竞争加剧导致毛利率下滑的风险;新产品研发失败风险;产品推广不达预期风险。

恩华药业2016年年报点评:深耕中枢神经领域,未来依旧值得期待

主要财务数据和指标:
    2016年,公司实现营业收入30.18亿元,同比增长9.08%;营业利润3.44亿元,同比增长17.14%;归属于母公司所有者净利润3.10亿元,同比增长19.89%;扣非后归属于母公司所有者净利润2.99亿元,同比增长18.49%;基本每股收益0.49元。分配预案为每10股转增6股派0.6元(含税)。
    业绩较快增长。公司是我国精麻药生产龙头企业之一,受医保控费、产品降价等因素影响,公司业绩增速较前几年有所放缓,但仍实现较快增长。分行业看,工业实现收入15.90亿元,同比增长10.23%;商业实现收入14.09亿元,同比增长9.17%。分产品看,麻醉类实现收入7.87亿元,同比增长12.34%;精神类实现收入5.70亿元,同比增长12.22%;神经类实现收入8018万元,同比增长19.94%。公司综合毛利率提升4.21个百分点,达到46.09%,主要是由于工业占比进一步提升,且工业产品毛利率进一步提高。公司期间费用率提升3.03个百分点,达到32.78%,主要是由于销售费用提升所致。我们预计,由于此前招标进程慢于预期,前几年公司获批的新品种如右美托咪定、丙泊酚、度洛西汀、阿立哌唑、瑞芬太尼等品种销售低于预期,未来随着新一轮招标完成,以及随着右美托咪定进入新版医保目录,未来新品放量可期,因此在老品种保持稳定增长,新品种有望放量,商业稳定的基础上,未来公司业绩有望提速。
    深耕中枢神经领域,产品线不断丰富。公司专注精麻领域,拥有国内最丰富的产品线,同时公司注重新产品的开发,通过对外合作开展新产品研究,目前在研科研项目50多项,一类新药DP-VPA及片临床进展顺利;一类新药NWQ-001、NWL-161和NWC-1006三个项目开展了系统的临床前研究;2个项目申报临床或生产并获得受理;12个项目获得CFDA颁发的临床批件。中枢神经药物行业市场空间巨大,估计全球2015年市场规模1600亿美元,药物占比达到15%,我国在中枢神经领域药物研究与使用仍处于初级阶段。随着中国社会经济的快速发展、社会生活节奏的加快、竞争压力的加大以及老龄化趋势的加剧,中枢神经系统疾病患者的数量日益增加,根据美国艾美仕市场咨询公司预测,到2020年,我国中枢神经类疾病市场规模将达到甚至超过1000亿人民币,中枢神经类药物将持续保持高速增长的趋势,因此中枢神经系统药物市场前景广阔,公司作为我国中枢神经系统药物生产龙头企业,未来依然值得期待。
    盈利预测与评级。我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.60元、0.78元和1.00元,按最新收盘价计算,对应的动态市盈率分别为37倍、29倍和22倍,予以“谨慎推荐”的投资评级。
    风险提示。新产品研发失败风险;产品降价超预期风险。