复旦张江：光动力技术国际领先企业，核心产品竞争壁垒高

研发创新驱动型生物医药企业，疫情不改公司产品放量趋势。1）公司主要从事生物医药的创新研究、开发、生产和销售，以研发创新为驱动，坚持基于光动力技术、纳米技术、基因工程技术和口服固体制剂技术平台的药物开发方向，坚持创新性药物研究以及强化药物产业化发展两头并重。公司主要产品为基于光动力技术平台的盐酸氨酮戊酸外用散（商品名：艾拉）和注射用海姆泊芬（商品名：复美达），以及基于纳米技术平台的抗肿瘤药物长循环盐酸多柔比星脂质体注射液（商品名：里葆多），主要覆盖皮肤性病治疗和抗肿瘤治疗领域。公司不存在控股股东和实际控制人。2）公司产品正处于放量中，疫情影响减弱，三季度业绩向好。
    2016年-2019年，公司营业收入复合增长率为17.22%，归母净利润复合增长率为17.91%。公司目前有上海和泰州两个生产基地，其中泰州基地已建成两条生产线分别用于复美达原料药和注射剂的生产。公司具备年产230万支艾拉、40万支里葆多、16万支复美达的产能。公司设计现有产能时即考虑了投产后较长时期的市场需求，设计产能相对充裕。2017-2019年主要产品产销量稳定上升，各产品仍处于放量上升阶段。受疫情影响，公司上半年实现营业收入2.36亿元，同比下滑39.69%；归母净利润2,907.89万元，同比下滑68.30%。第三季度公司业绩已显著恢复，实现营业收入2.61亿元，同比增长11.29%，归母净利润5,576.90万元,同比增长87.45%。
    医药行业持续增长，细分市场规模扩大，光动力技术应用独具优势。1）皮肤病用药市场呈扩大态势。2018年我国皮肤病药物市场总产值达到167.31亿元，同比增长4.3%。世界卫生组织曾宣布皮肤病是21世纪人类历史上发病率最高、致残率最高的一种疾病，这将带动皮肤病治疗及药物的需求，未来预期皮肤病用药市场将呈现规模扩大态势；2）光动力技术应用独具优势。根据中国疾病预防控制中心性病控制中心发布的《2008—2016年中国性病监测点尖锐湿疣流行特征分析》研究结果中公布的数据，2016年，我国尖锐湿疣的报告发病率为24.65/10万，全国报告发病人数为34.08万人。我国的尖锐湿疣患病人数可能被大量低估，具有较大的潜在市场容量。光动力疗法相对传统疗法具有创伤小、毒性低、高选择性、对容貌及重要器官功能保护性高等独特临床优势。国内已上市的光动力药物为盐酸氨酮戊酸、维替泊芬、海姆泊芬、血卟啉等四个品种，2018年合计销售额6.26亿元，其中盐酸氨酮戊酸占比77.16%。3）鲜红斑痣发病率高，海姆泊芬获ICH唯一批准对症治疗药物。鲜红斑痣是一种常见的先天性真皮浅层毛细血管网扩张畸形。鲜红斑痣的发病率约为3‰-4‰，无种族和地区差异。
    按照该发病率计算，中国过去数十年的鲜红斑痣的存量患者高达420万人，每年新增患儿约5万人。目前主流的鲜红斑痣的疗法为激光治疗和光动力治疗。治疗鲜红斑痣的海姆泊芬，全球首个针对鲜红斑痣的光动力药物，是集新药靶、新化合物和新适应症的一体新药，是ICH（人用药品技术要求国际协调理事会）监管机构成员范围内唯一被批准用于治疗鲜红斑痣的药物。
    公司光动力技术处于世界领先水平，两大产品临床竞争优势突出。公司是光动力疗法发展先驱，是世界范围内光动力技术的代表企业之一。公司光动力技术处于世界领先水平，公司基于该技术平台不断研发拓展，光动力药物是公司重要的产品群之一。目前，公司拥有包括盐酸氨酮戊酸、海姆泊芬、多替泊芬等成熟的光敏化合物，其中盐酸氨酮戊酸、海姆泊芬已于中国上市。在我国尖锐湿疣治疗用药领域中，公司产品盐酸氨酮戊酸制剂市场份额排名第一，占据超过一半的市场份额，且与市场上其他品种具有较大差距，市场地位稳固。1）艾拉临床优势显著，竞争壁垒高。艾拉为全球首个针对尖锐湿疣的光动力药物，上市多年后已成为临床首选药物。艾拉光动力治疗方案与传统疗法相比，显著降低了尖锐湿疣治疗后的复发率，解决了该疾病的临床难题，填补了特殊部位（尿道内、肛管内、宫颈部位）尖锐湿疣治疗的国际空白，成为国内光动力治疗的代表性产品。与其他领域的药物相比，光动力药物一般能够长期处于独家或者少数家的竞争状态。艾拉近三年销量稳定增长，2017年、2018年、2019年销售分别为57.52万支、69.96万支、79.99万支。艾拉今年受疫情的影响，上半年销售额下滑48%，三季度下滑幅度有所收窄，艾拉因适应症为性病疣，疫情导致人员流动减少、诊疗受限，其恢复速度相对较慢。2）复美达光动力疗法有望替代脉冲染料激光疗法，市场空间大。海姆泊芬是公司另一光动力代表药物，是全球首个治疗鲜红斑痣的光动力药物，是集新药靶、新化合物和新适应症于一体的1.1类新药。目前我国鲜红斑痣的主要疗法为海姆泊芬光动力与脉冲染料激光，海姆泊芬光动力疗法相比较传统的激光治疗方法，有着化合物结构稳定、代谢迅速、光毒作用低、病灶消退均匀、治愈率高、避光期短、瘢痕发生率低、不易复发等明显优势。根据鲜红斑痣发病率和复美达零售价推算，我国相关治疗领域存量市场空间也将超过200亿元，每年新增患儿的市场容量约为2.5亿元，市场空间大，且复美达填补了鲜红斑痣临床领域的治疗缺失，未来有可能逐步替代脉冲染料激光疗法，目前仍处于市场培育阶段，具有较大发展空间。复美达于2012年获得新药证书，2016年获生产批件，2017年开始生产销售实现产业化。复美达上市仅三年，截止2019年末，已累计销售4.52万支，累计销售收入达到1.69亿元。2019年复美达生产销售2.01万支，销售收入为7,905.55万元。2020年上半年销售收入2,120.53万元，同比下滑34%，三季度销售显著好转。
    多柔比星市场份额居蒽环类抗肿瘤药物首位，里葆多仍处于快速放量过程。1）细胞毒类抗生素包括蒽环类和多肽类，其中蒽环类药物是由微生物产生的具有抗肿瘤活性的化学物质，是针对乳腺癌、白血病、淋巴癌、卵巢癌和肺癌等癌症的常用药物。多柔比星市场份额居蒽环类抗肿瘤药物首位，增长最快。其市场份额不断扩大主要归功于多柔比星脂质体制剂销售额的快速增长，盐酸多柔比星脂质体制剂与普通多柔比星制剂相比，具有作用时间长、心脏毒性低和肿瘤靶向性好等特征。目前该药物已被《美国国家综合癌症网络(NCCN)指南》推荐用于一线治疗淋巴瘤、多发性骨髓瘤、卵巢癌等，二线治疗乳腺癌、骨与软组织肉瘤、病程有进展的艾滋病相关的卡波氏肉瘤等多种癌症。2018年，蒽环类药物占据全球细胞毒素类抗肿瘤药物市场份额的98.51%。我国蒽环类抗肿瘤药物市场销售额逐年增长，从2013年的28.69亿元扩大到2018年的56.44亿元，2018年市场份额同比增长15.68%。2）公司于2009年实现了多柔比星脂质体药物Doxil的国内首仿（里葆多）。2018年里葆多在我国蒽环类抗肿瘤药物终端销售额排名第五位，在我国多柔比星制剂终端销售额排名第三位，市场份额分别为9.52%和19.79%。2018年、2019年里葆多销售额分别同比增长88.58%、68.08%。今年上半年因疫情影响，销售额同比下滑30%，三季度已基本恢复至去年同期水平。我们认为里葆多仍处于快速放量过程，待疫情影响减弱后，有望恢复快速增长。
    坚持以创新研发为导向，业务定位契合医药创新发展方向。
    1）国家陆续出台多个医药产业政策，鼓励创新，推动产业升级。
    2）业务定位契合医药创新发展方向，四大核心技术平台驱动产业化开发。公司自创立之初，就始终以“探索临床治疗的缺失和不足并提供更有效的治疗方案和药物”为核心定位，以是否能体现出独特的临床治疗效果作为项目评价的决定性因素，业务定位非常契合以医药创新为发展方向的产业化政策。公司坚持基于基因工程技术、光动力技术、纳米技术和口服固体制剂技术平台的药物开发方向，公司采用针对选定药物拓展新的临床适应症以及针对选定疾病继续拓展新的药物并设计出新的治疗方案的研究模式。其中基因工程技术平台用于治疗肿瘤的注射用重组人鼠嵌合抗CD30单克隆抗体-MCC-DM1偶联剂（“CD30-DM1”）项目正进行I期临床试验，治疗三阴乳腺癌、膀胱癌、胃癌等多种肿瘤的Trop2抗体偶联药物和Her2抗体偶联药物正进行临床前研究；光动力技术平台在研项目为海姆泊芬IV期临床试验项目及美国注册项目、盐酸氨酮戊酸用于治疗HPV感染的宫颈癌前病变临床II期研究项目、盐酸氨酮戊酸用于治疗中重度痤疮临床I期研究项目；纳米技术平台治疗肿瘤的紫杉醇白蛋白纳米粒项目正开展临床前相关研究，并在大规模生产工艺上得到了突破，该项目的生产线改造已经完成，公司将视其市场情况尽快开展临床一致性评价研究并申请生产批件；口服制剂技术平台下，公司治疗肝胆疾病的奥贝胆酸已在中国大陆取得了相应的发明专利并已进入临床一致性评价研究。同时，公司开展的小分子靶向药物JAK1选择性抑制剂是一个已确认对自身免疫疾病具有巨大治疗价值的研究领域，公司期待可以发现一个具有治疗学优势的创制新药(me-better)产品。
    投资建议：我们预计公司2020-2022年的净利润分别为1.71/2.76/3.30亿元，EPS分别为0.16/0.26/0.32元，当前股价对应P/E分别为129/80/65倍。目前化学制剂行业P/E(TTM，剔除负值)中位数为36倍，公司估值偏高，我们首次覆盖给予其“中性”投资评级。
    风险提示：医院诊疗服务恢复不及预期；产品市场拓展不及预期；产品价格下调风险。

健友股份:夯实高品质肝素原料药利基，加速制剂国际化

快速发展的全球肝素原料药龙头企业。1）全球肝素原料药龙头企业。公司成立于2000年，至今已从事肝素产品的生产超过20年，为全球肝素原料药供应龙头企业。除肝素产品外，公司积极拓展非肝素产品线，实现产品多元化的布局。公司拥有卡铂注射液、氟尿嘧啶注射液等抗肿瘤制剂及其他高附加值无菌注射剂的批量生产能力，是国内少数无菌注射剂产品可于美国上市的企业之一。此外，依托先进的工艺研发能力和生产设备，公司为全球及国内知名药企提供制剂端一站式的CDMO服务。2）收入稳健增长，毛利率逐年提升。2014-2019年，公司营业收入CAGR为42.79%，归母净利润CAGR为64.33%，呈现出稳健的成长能力。2020年上半年，公司实现营业收入13.96亿元，实现净利润4.07亿元，同比分别增长18.64%、40.67%。2015-2019年，公司盈利能力稳步提升，毛利率从2015年27.44%上升至2019年51.24%，ROE从2015年8.24%上升至2019年22.52%。公司毛利率稳步提升，主要因2015年以来，肝素出口价格处于新一轮上涨周期，同时，公司采取战略性库存管理，以较低的价格获得原材料。3）研发投入不断加强，，产品注册连续获得重大成果。公司坚持以研发为核心竞争力，以创新驱动发展。近年公司的研发强度整体趋势上升，2015年至2019年均在5%以上。公司研发管线囊括了抗感染、抗肿瘤、泌尿系统、抗凝血、麻醉药等适应症领域，研发产品均是市场需求大、需求稳定的优质通用名药。最近三年以年均10个产品速度申报，连续获得重大成果，公司累计申报产品数量超过40个，其中国内注册批准文号8个，国际市场获批注册批件超过20个。4）股权激励绑定核心骨干人员利益，促进公司持续、稳健、快速的发展。
    公司于2018年4月、2020年6月实施两次股权激励计划。2020年6月已实施的第二次股权激励计划业绩考核指标为：以以92019年净利润为基数，公司02020年净利润增长率不低于30%，12021年净利润增长率不低于60%。
    肝素原料药价格有望维持高位，公司高品质肝素原料构筑竞争优势。1高位。据弗若斯特沙利文数据，肝素原料价格2014年至2018年的年复合涨幅为10.3%，2018年，全球肝素原料药价格为48.8美元╱百万单位，且预计于2024年将达到111.5美元╱百万单位，年复合涨幅为14.8%。肝素原料药价格的上涨，将推动全球肝素市场的增长。肝素原料药的全球销售额预计将于2024年达3,824.5百万美元，2018年至2024年复合增长率为21.7%。22）公司肝素原料业务竞争优势突出，新冠疫情影响有望逐步减弱。2016年至今，公司肝素原料药的出口额均位居国内前二，2017年、2019年公司肝素原料药出口额位居国内首位，是全球最主要的高品质肝素原料药供应商之一，竞争优势突出。①战略性原料储备充足。
    2016年，在原材料肝素粗品供应趋紧和价格上涨的趋势初现时，公司开始战略性储备大量肝素粗品，大幅降低生产成本。2019年末公司原材料账面价值26.30亿元，2019年公司原辅料成本支出13.65亿元，据此估算，公司原料库存备货超过20个月；②原料采购采用集中洗脱模式，确保原料药高品质、可追溯；③与下游国。际主流肝素制剂企业建立稳定的关系，客户粘性强。公司通过持续不断的提高产品品质（肝素原料药同时通过美国FDA现场检查、欧盟CEP认证），跟踪国际主流制剂生产企业品质标准，与Sanofi、Pfizer、Sandoz、Sagent等主流肝素类制剂公司建立了长期稳定的合作关系，形成了有效的客户黏性。公司标准肝素原料药的收入由2017年的9.19亿元增长至2019年的15.24亿元，年复合增长率为28.78%。今年上半年，公司标准肝素原料药业务受到新冠疫情的影响，海外市场标准肝素原料药销售7.76亿元，同比下降12.13%。美国新冠疫情今年77月份已出现拐点，我们认为随着美国疫情逐步缓解，对公司标准肝素原料药的影响有望逐步减弱。
    全球低分子肝素制剂需求稳定，公司加速制剂业务国际化。
    11）据弗若斯特沙利文数据，全球肝素制剂市场（包括肝素制剂和低分子肝素制剂）主要由于引入仿制药导致的汇率波动和价格下跌，全球肝素市场过去已从2014年的5,231.4百万美元减至2018年的4,685.2百万美元，年复合增长率为-2.7%，然而由于广泛的临床使用，全球肝素市场预计将以6.0%的年复合增长率增长，到2024年达到6,642.1百万美元。相较于肝素制剂，低分子肝素制剂的临床应用通常具有更高的安全性及更广泛的应用，因此低分子肝素制剂已成为肝素制剂的主流，按收入计算，占2018年全球肝素制剂市场的80%以上。2）公司加速推进制剂业务国际化，有。望成为制剂出海领军企业之一。公司目前拥有四条通过美国FDA审核的无菌制剂生产线，超过20个注射剂ANDA获批。尤其2019年以来，公司制剂业务国际化进程加速推进，依诺肝素钠注射液等13个ANDA申请获得美国FDA批准。除肝素产品外，公司积极拓展非肝素产品线，实现产品多元化的布局。2017年至2019年，公司制剂类业务占公司营业收入的比重分别为12.97%、23.43%和30.85%，占比逐期提升。在公司肝素原料业务受到疫情影响背景下，公司制剂业务已成为公司业绩增长的核心驱动力。海外市场制剂销售收入已达到一定规模，2018年、2019年、2020年上半年海外市场制剂业务销售收入分别为4090.76万元，2.12亿元、3.45亿元。公司预计，2020年制剂品种在美国获批数量在10个以上；依诺肝素和标准肝素产品在美国销售额超过1亿美元（不包括其他产品）。
    按公司目前制剂业务国际化发展趋势，公司有望成为国内药企出海的领军企业之一，其制剂业务在海外市场特别是规范市场的开拓之路，不仅对健友股份发展成为国际化的高端仿制药制剂企业有重要意义，对国内药企制剂出海也有重要的参考意义。我们认为公司高标准、多品种、差异化、重点市场本土化销售的制剂发展策略类似国际仿制药巨头aHikma发展策略。2019年Hikma实现销售收入22.07亿美元，净利润4.86亿美元，提供超过690种药品。
    OCDMO行业中国市场份额提升，公司承接的项目持续增长。
    11）2019年全球CDMO行业规模为798亿美元，同比增长13.19%，随着CDMO产能转移的逐步推进，2019年我国CDMO行业规模达到441亿元，同比增长19.19%，远高于全球市场规模增速。中国市场CDMO行业受到两大因素的驱动，一是近年来中国制药领域的政策环境、质量体系建设、技术和人才储备驱动国内CDMO企业向高附加值业务延伸；二是受益于全球CDMO业务向亚太地区转移。据产业信息网数据，CDMO行业中国市场份额由2011年2%提升至2017年7.9%，预计2028年亚太地区CDMO市场份额将达到34%，接近北美。2)公司CDMO业务定位于为无菌注射剂研发、生产需求的客户提供制剂端一站式的产业服务。受益于公司全球化的研发、生产、质量体系，公司承接国外药企的产业化项目和中国药企的全球申报项目持续增长。近三年公司CDMO及其他产品业务收入快速增长，2017、2018、2019年销售收入分别为4,649万元、1.16亿元、1.82亿元。
    发行可转债募集资金，进一步在制剂领域横向延伸。。公司凭借在无菌制剂领域积累的技术优势，逐步在该领域横向延伸，增加了如抗肿瘤制剂的研发、生产与销售。公司现有制剂生产线无法满足市场需求，公司通过发行可转债募集资金，扩建生产线提升产能。
    公司第一期可转债已于2020年4月发行完毕，共募资50,319.00万元，用于高端制剂预灌封生产线项目和抗肿瘤产品技改扩能项目。公司第二期可转债发行项目于10月12获得证监会发审委审核通过，拟募集资金不超过人民币7.80亿元（含7.80亿元），扣除发行费用后募集资金净额将用于高效智能化高端药品制剂生产线建设项目（5.70亿元）和补充流动资金（2.10亿元），进一步在制剂领域横向延伸。
    投资建议：我们预计公司2020-2022年的净利润分别为8.87/11.59/15.44亿元，EPS分别为0.95/1.24/1.65元，当前股价对应P/E分别为42/32/24倍。目前化学原料药行业P/E(TTM，剔除负值)中位数为34倍，考虑公司通过战略性原料储备、集中洗脱模式采购，供应高品质肝素原料药，构筑肝素原料药领域的竞争优势，新冠疫情对肝素原料药业务的影响有望逐步减弱；全球低分子肝素制剂需求稳定，公司制剂业务加速推进国际化，有望成为制剂出海领军企业之一，可给予一定的溢价。我们首次覆盖给予其“增持”投资评级。
    风险提示：存货减值风险；应收账款坏账风险；国际贸易摩擦风险；汇率波动风险。

富祥药业:特色抗菌原料药生产企业，打造“医药中间体~原料药~制剂一体化”

主要观点：特色抗菌原料药生产企业，业绩快速增长。公司以特色抗菌原料药及其中间体的研发、生产和销售为主业，目前在辽宁、山东、江西等地拥有五家生产基地，在浙江拥有两家研发机构和一家进出口公司，共计五家全资子公司和两家控股子公司。公司主要产品包括舒巴坦系列、他唑巴坦系列的β-内酰胺酶抑制剂原料药及中间体、碳青霉烯类抗菌原料药及中间体、洛韦类抗病毒药物中间体产品等三大系列产品。公司近几年业绩保持快速增长，营收方面，2016-2019年CAGR为21.03%；归母净利润方面，自2017年以来，增速持续攀升，2016-2019年的CAGR为20.70%。公司2020上半年，实现营业收入8.16亿元，同比增长37.82%，实现归属于上市公司股东的净利润为2.19亿元，同比增长92%。
    抗菌药物市场——机会与风险并存。受到抗菌药物限制令的影响，2012年以来我国抗菌药市场增速开始下滑，但我国仍然拥有全球最大用于人体治疗的抗生素药物市场。Frost&Suivan数据显示，中国用于人体治疗的抗生素药物市场规模从2013年的215亿美元增长至2017年的233亿美元，预计在2023年将达到306亿美元。美国也是拥有全球最大抗生素市场之一，其抗生素市场规模在2017年达到75亿美元，预计2023年将达到88亿美元。
    华经产业研究院数据显示，目前，中国抗生素药物市场中头孢菌素类、青霉素类、大环内酯类和碳青酶烯类的销售额位于前四位，市场份额合计为85%。产量方面，截至到2018年，中国主要抗生素原料药产量为19.6万吨，同比2017年略微增长0.1万吨。
    舒巴坦行业绝对龙头，他挫巴坦新项目未来可期。舒巴坦全球市场需求约为800吨/年，公司现有产能500吨，新规划产能200吨【可由新扩产的DP3（青霉烷亚砜酸二苯甲酯）切换成舒巴坦】，市场占有率高。公司舒巴坦产品以“零缺陷”的结论通过美国FDA认证现场检查，是目前国内唯一一家可供货规范市场的厂家。随着国内环保政策趋严、落后产能出清，公司将持续受益于原料药行业集中度上升，成为舒巴坦细分行业的绝对龙头。
    全球他挫巴坦系列产品的需求量约为250吨，保持5%到10%的稳定增长。全球主要的供应商包括齐鲁天和惠世制药、富祥药业（现有产能100吨，规划新增产能200吨）。公司他挫巴坦系列产品通过了包括国内、美国、日本、韩国等多个国家的注册，可以在全球范围销售。2019年，公司公开发行可转换公司债券，募集资金中3.5亿元用于“新型酶抑制剂扩产及产业链延伸项目”中的哌拉西林钠／他唑巴坦钠（8:1）无菌粉项目，项目达产后形成年产450吨哌拉西林钠／他唑巴坦钠（8:1）无菌粉的生产能力。该项目预计今年下半年进入到投产和试产阶段，其顺利实施，既能满足不断增长的抗菌复方制剂产品市场需求、利于公司提高国际竞争力、保证国内外市场占有率，也将进一步增厚公司业绩。
    在研创新型酶抑制剂AAI101，公司原料药独家供应。作为研发中的全球一类新药AAI101，是一种以公司现有主要产品他唑巴坦为原料，进一步合成的另外一种新型β-内酰胺酶抑制剂。公司为其原研企业提供了CDMO服务，用于客户的三期临床实验，公司是该产品临床阶段独家原料药供应商。若后期项目顺利推进，未来随着相关制剂产品上市，公司他唑巴坦原料药产品将进一步放量。
    全产业链布局的碳青霉烯类培南系列产品生产商。公司是国内为数不多的从起始原料到下游原料药全产业链布局的碳青霉烯类培南系列产品生产商。主要产品为制备培南类原料药所必需的粗品、母核、侧链及培南类核心起始物料4-AA等。4-AA全球需求量大约700吨/年，公司4-AA目前产能为200吨，国内4-AA主要生产厂家为海翔药业、富祥药业、九洲药业以及乐普药业。2020年6月，4-AA市场报价为1700元/kg，由于疫情的影响及下游制剂需求情况，我们认为其价格将有望维持在当前水平。培南类药物作为“抗生素的最后一道防线”，下游制剂每年仍保持两位数的持续增长。以最大单品美罗培南为例，2012~2019年样本医院销售额CAGR为12.87%。
    收购潍坊奥通，成功切入抗病毒药物领域。2016年公司收购潍坊奥通药业有限公司70%股权，切入抗病毒药物领域。潍坊奥通药业是专业的抗病毒类药物生产厂家，主要产品包括嘧啶、鸟嘌呤、SH酸等。公司收购潍坊奥通后，前期对潍坊奥通投入较多，显著改善了潍坊奥通整体生产经营状况，成为洛韦类药物中间体全球主要的供应商之一，并正在建设那韦类药物中间体的生产设施。潍坊奥通2018年基本实现盈亏平衡，2019年、2020年上半年分别实现净利润1764.34万元、1385.03万元，已成为公司重要的业绩增长点之一。
    延伸至下游制剂领域，打造“医药中间体--原料药--制剂一体化”。2017年7月，公司以现金方式购买了大连泛谷制药有限公司70%股权（后更名为“富祥(大连)制药有限公司”），进入下游制剂领域。富祥（大连）当前在产在销的产品为多西环素，今年7月6日，新产品阿加曲班注射液获得药品注册批件。根据米内网数据显示，阿加曲班近年保持强劲的增长趋势，2017年、2018年、2019年的国内销售额分别为3.7亿、4.6亿和5.4亿，近三年每年保持了17%以上的增长幅度。作为抗凝血药，阿加曲班在国内已被纳入2019版国家医保目录。公司在巩固提升现有产业链的基础上，通过对心血管领域抗凝药物的拓展，进一步实现了向下游制剂领域的延伸，实现“中间体-原料药-制剂一体化”的发展战略，提升公司的核心竞争力。
    积极扩充产能，解决生产发展瓶颈。公司专注于主业，不断完善产业链布局。公司目前拥有100吨他唑巴坦、500吨舒巴坦、200吨DP3（产线可切换生产舒巴坦）、200吨4-AA的产能。在母公司本部生产场地受限的情况下，公司通过集团一体化生产布局，推进产业链的延伸和优化，有效解决生产发展瓶颈。今年8月1日，公司发布公告拟向特定对象发行股票拟募集资金总额不超过（含）10.64亿元，扣除发行费用后，计划将9.5亿元用于“富祥生物医药项目”，1.14亿元用于“年产616吨那韦中间体项目”。
    “富祥生物医药项目”建设期为两年，建成后形成年产600吨4-AA及200吨美罗培南的生产能力，满产后预计年实现销售收入128,500.00万元，年实现净利润21,215.93万元。今年上半年，公司与景德镇市人民政府签订战略合作协议书，设立全资子公司景德镇富祥生命科技有限公司，筹建富祥生物医药项目，建设年产2500吨手性药物、1200吨生物制药、5亿片（包/支）药物制剂的生产基地。该项目土地已完成竞拍工作，按计划推进中。“年产616吨那韦中间体项目”主要产品为那韦中间体,包括氯酮、氯醇和2R-环氧化物，建设期预计为1年，达产后预计销售收入达到26,430万元，年均利润总额为4,834万元，新增税后利润为3,625万元。
    今年下半年，预计潍坊奥通的那韦类中间体及其他中间体项目进入到投产和试产阶段。
    投资建议：我们预计公司2020-2022年的净利润分别为4.14/5.18/6.11亿元，EPS分别为0.89/1.12/1.32元，当前股价对应P/E分别为23/18/16倍。目前化学原料药行业P/E(TTM)中位数为46倍，公司估值有较大的提升空间，并考虑原料药行业在产业链议价能力提升，公司具有全产业链布局的培南类产品且下游市场快速增长，无菌粉项目下半年将投产进一步增厚公司业绩，抗病毒业务实现盈利有望成为新增长点，我们首次覆盖给予其“买入”投资评级。
    风险提示：原料药和中间体价格波动风险；在建项目产能释放不及预期；环保政策风险；汇率波动风险。

隆基股份：成长性再超预期，持续领跑光伏行业

隆基股份发布2020年半年报，报告期内，公司实现营业收入201.41亿元，同比增长42.73%；归母净利润41.16亿元，同比增长104.83%，基本每股收益1.09元，同比增长91.23%；实现扣非后的加权平均净资产收益率13.17%，同比增加2.53个百分点。
    主要观点：产能持续扩张叠加高效产品需求旺盛，成长性再超预期。
    2020年上半年，光伏行业出现了短期需求受阻、产业链供应不足、物流运输时间延长、整体产能利用率下降的现象，但行业“马太效应”依然延续，行业集中度进一步提高。报告期内，公司延续2019年以来的产能扩张态势，加快推进原有规划产能的建设进度，单晶硅片年产能达55GW，单晶组件年产能达25GW，相比2019年末分别增长30.95%、78.57%。产能释放叠加高效产品需求旺盛，公司单晶组件和硅片销量同比大幅增长。报告期内，公司实现单晶硅片对外销售24.69亿片，同比增长14.98%；单晶组件对外销售6,578MW，同比增长106.04%；营业收入及归母净利润同比增长分别为42.73%、104.83%，成长性再超预期。
    产品领先，倡导统一硅片尺寸，持续领跑光伏行业。2020年上半年，公司产品非硅成本进一步降低，核心关键品质指标持续优化，硅片质量和成本继续领先行业，电池和组件产品品质及成本改善明显。公司联合晶科、晶澳、阿特斯等行业其他六家企业，共同倡议以182mm。
    182mm硅片标准（M10）作为研发下一代硅片、电池、组件产品的标准尺寸，推动行业建立基于统一标准的供应链体系，实现装备制造体系和客户应用体系的标准化，减少资源浪费。
    报告期内，公司推出面向超大型地面电站的Hi-Mo5组件迭代新品，该产品基于M10掺镓单晶硅片，其中72型组件功率可达540W，转换效率超过21%。在产品领先的战略下，公司持续加大研发投入，持续推进降本增效，实现产品技术，成本与市场“领跑”，推动行业良性发展。
    扩充供应商名单，保障多晶硅料的稳定供应。8月18日，公司发布公告，与亚洲硅业签订多晶硅料的长期采购协议，合同约定自2020年9月1日至2025年8月31日向亚洲硅业采购多晶硅料12.48万吨，双方按月议价。根据PVInfoLink于2020年8月13日公告的多晶硅料均价测算，预估本次合同总金额约94.98亿元（不含税），占公司2019年度经审计营业成本的约40.61%（本测算不构成价格承诺）。在现阶段硅料供不应求的背景下，公司再签长期采购协议，有利于保障多晶硅料的供应。我们预计，公司2020年底实现单晶硅片年产能75GW的规划目标是大概率事件，随着公司产能的扩张，将有更多的多晶硅料供应商与公司签订长期采购合同。
    单晶硅片定价策略明确，有助于稳定市场预期。8月25日，公司官网公布了最新单晶硅片价格，其中单晶硅片P型M10175μm厚度（182/247mm）最新报价为3.90元/片、单晶硅片P型M6175μm厚度（166/223mm）最新报价为3.25元/片、单晶硅片P型158.75/223mm175μm厚度硅片最新报价为3.10元/片。公司特别说明由于硅料价格近期变动频繁且幅度较大，后期硅料价格变动±￥3/kg，硅片价格将相应按±￥0.05/pc调整。公司硅片定价策略明确，将有助于稳定市场预期，并保障公司合理利润。
    投资建议：面对复杂的行业环境，公司成长性再次超预期，我们认为公司完成2020年营业收入496亿元的经营目标是大概率事件。上调未来三年盈利预测，预计公司2020年至2022年净利润分为89.95/135.22/173.24亿元，对应EPS分别为2.38/3.58/4.59元，当前股价对应P/E分别为26/17/14倍。当前公司估值合理，维持“增持”评级。
    风险提示：全球宏观经济波动风险；国际贸易保护风险；行业竞争加剧风险。

精达股份:突破产能瓶颈，开拓产品应用新领域

精达股份发布2020年半年报，报告期内，公司实现营业收入55.70亿元，同比下降8.94%；归母净利润1.71亿元，同比下降8.78%。因受疫情影响，公司产品总产销量与上年同期相比略有下降，产、销总量分别为131,817吨和133,452吨，同比分别下降了4.00%和4.43%，完成了半年度预算目标。
    主要观点：宏观环境承压，积极应对风险完成半年度目标。2020年上半年，受到突发疫情影响，全球经济增速放缓，行业发展受阻，公司及时调整策略应对风险，取得良好成效。报告期内，公司产品总的产销量与上年同期相比略有下降，产、销总量分别为131,817吨和133,452吨，完成了半年度预算目标；传统漆包线产品有所下降，但特种导体、汽车线和扁平电磁线不降反升。随着疫情好转和国内经济逐步恢复，公司各项业务已恢复正常。
    实施“两级拉伸”发展战略，新能源汽车配套电磁线迎来发展机遇。由于电磁线在家电等传统应用领域产能饱和，增长缓慢，公司采取“两级拉伸”战略作为中长期发展方向，一端向高精尖端产品发展，另一端向公司涉及较少和未涉及的领域覆盖。伴随未来新能源汽车、新基建等快速发展，公司自主研发的汽车用高性能扁平电磁线将迎来发展机遇。目前公司为配套于国内外知名汽车品牌的新能源汽车电机等多个厂家建立了良好的合作关系，并与部分新能源汽车电机厂家形成小批量或批量供货关系，预计未来将会快速增长。
    成功发行可转债，突破产能瓶颈，持续拓展新能源及新能源车电机用扁平线产品。作为行业龙头企业，公司承接的下游市场订单快速增长，原有产能已不能满足公司发展需要和下游客户的需求。8月26日，公司成功发行7.87亿元可转债，拟投入3.24亿元对现有5万吨铜基电磁线生产线进行改造升级，同时新增3万吨高性能铜基电磁线的生产能力；拟投入2.63亿元用于年产3万吨新能源产业及汽车电机用扁平电磁线项目。扁平线广泛应用在太阳能发电装置中的逆变器和风能发电中的电机、新能源汽车电机。随着新产能的释放，将对公司业绩有积极影响。
    投资建议：公司作为国内电磁线行业龙头，面对复杂的宏观和行业环境，展现出较强的抗风险能力。成功发行可转债，有助于公司突破产能瓶颈，拓展扁平线在光伏、风电、新能源汽车领域的应用将为公司带来新增量。预计公司2020年至2022年净利润分为3.91/4.22/4.55亿元，对应EPS分别为0.20/0.22/0.24元，当前股价对应P/E分别为18/ 17/16倍。当前公司估值合理，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；生产要素价格波动风险；资金风险；环保风险；汇率波动风险；募投项目建设不及预期。

美亚光电：疫情影响H1业绩，下半年关注口腔板块恢复情况

色选机业务逐步恢复增长态势，工业检测设备业务保持正增长。受疫情影响，今年一季度公司色选机销售有所下滑，因其与国民生活刚性需求相挂钩，同时，随着全国疫情形势的逐渐好转，该板块二季度开始实现单月正增长，上半年整体销售与去年同期基本持平。出口业务方面（出口产品以色选机为主），一季度出口呈增长态势，二季度海外疫情加重虽有一定冲击，但上半年整体保持增长态势。2020年上半年，公司色选机业务实现营业收入3.61亿元，同比下降0.73%；出口业务收入为1.13亿元，同比增长6.28%；
    工业检测设备实现销售收入2702.81万元，同比增长7.53%，维持了去年的增长态势。
    疫情冲击口腔医疗行业，公司口腔CBCT 业绩承压。口腔医疗因其诊治的特殊性，需要患者在治疗过程中张口，具备较大的感染风险。2020年上半年，在全国大部分口腔诊所及医院口腔科室暂停口腔诊疗服务的状态下，公司口腔CBCT 业务受到较大影响。
    在线下活动无法开展的情况下，公司通过开辟直播营销新渠道的方式举办了多场网络直播，上半年口腔CBCT 设备销售500多台，对应销售收入1.2亿元，同比下滑37.76%。同时，公司积极拓展口腔板块海外业务，三维数字化口腔CBCT 获得国际知名认证机构TüV SüD 颁发的医疗器械CE 认证，正式取得进入欧盟市场的准入证，为未来公司高端医疗影像产品在国际市场的拓展打下坚实基础。我们认为，随着疫情形势好转，口腔诊疗业务将逐步恢复，公司口腔CBCT 板块短期业绩承压的状态将得到缓解，未来该板块将继续保持较快的增长。口内扫描仪获得医疗器械注册证，未来业绩贡献可期。今年7月29日，公司口腔数字印模仪(简称“口内扫描仪”)通过了安徽省药品监督管理局的审批注册，正式开始对外销售。口内扫描仪是公司在高端医疗影像领域推出的最新产品，其丰富了公司医疗影像领域产品线，提升了公司在口腔医疗器械市场的竞争力。目前，公司的口内扫描仪还处于市场推广阶段，将参加9月举办的上海CDS（中国国际口腔设备器材博览会）口腔展。
    投资建议：
    根据公司2020年上半年经营情况，我们更新了2020年、2021年公司业绩预测，并新增了2022年业绩预测，预计公司2020-2022年的净利润分别为5.79/7.55/8.79亿元， EPS 分别为0.86/1.12/1.30元，当前股价对应P/E 分别为63/48/42倍。目前其他专用设备P/E(TTM)中位数为63倍，考虑公司色选机业务抗风险能力强，口腔CBCT 业务将逐步恢复，口内扫描仪未来业绩可期，我们维持其“增持”投资评级。

九洲药业：CDMO订单快速增加，API业务有望改善，综合毛利率大幅提升

投资建议：
    我们预计公司2020-2022年的净利润分别为3.65/5.40/6.31亿元，EPS分别为0.45/0.67/0.78元，当前股价对应P/E分别为79/53/45倍。考虑CDMO业务增长潜力大，订单快速增加，瑞博（苏州）整合完成；API业务技术突破性升级，江苏瑞科复产；股权激励考核目标未来3年净利润复合增长率达30%，充分彰显管理层对公司成长能力的信心。我们维持其“买入”评级。
    风险提示：
    重点CDMO订单放量不及预期；原料药和中间体价格波动风险；环保政策风险；安全生产风险；江苏瑞科复产后产能释放不及预期。

鹭燕医药：整体收入增速放缓，医疗器械业务延续高增长

事件：
    公司发布2020年中报，报告期内，公司实现营业收入72.15亿元，同比增长0.58%；实现归属于上市公司股东的净利润1.30亿元，同比增长7.22%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.27万元，同比增长5.71%。
    主要观点：
    受疫情影响，公司收入增速放缓，零售业务快速增长。2020年上半年，因疫情影响，大量常见病、慢性病患者的就医需求被抑制，直接影响公司医药批发收入；同时，因防疫物资销量增加，公司医药零售业务实现快速增长。分行业看，2020年上半年公司医药批发收入67.9亿元，同比下降0.24%，医药零售收入3.19亿元，同比增长31.38%；分产品看，公司药品收入60.57亿元，同比下降3.67%，医疗器械收入8.56亿元，同比增长41.07%。随着目前国内疫情形势趋于缓和，下游医疗机构逐步恢复正常运营，之前被抑制的就医需求将逐步正常化，公司的业务也将逐步恢复。
    医药批发持续完善三个省外分销网络，省外业务保持快速增长。报告期内，公司继续完善四川、江西和海南省三个省份的医药分销网络布局，截至报告期末，公司已完成四川省14个地市17家公司，江西省9个地市10家公司和海南省2家公司分销网络布局，已基本实现对三个省主要区域二级以上医疗机构的覆盖。公司在三个省份的医药分销网络已形成竞争力。报告期内，公司福建省外业务营业收入为16.70亿元，增长16.44%，保持快速增长态势，其中，四川省业务收入为9.08亿元（同比+4.73%），其他省市业务收入为7.63亿元（同比+34.32%）。
    医疗器械（包含医用耗材）业务延续高增长。公司充分发挥“两票制”经营经验、分销网络广覆盖、专业人才团队和器械第三方物流资质等优势，与挂网国内外知名生产企业建立合作关系，为其提供专业器械（医用耗材）配送服务。同时，公司已在福建省打造覆盖全省的医疗器械专业分销网络，抓住医用耗材集中带量采购在全国推行，品种不断增加的契机，通过组织体系建设，初步搭建器械业务运营管理体系，业务合作模式创新，加大业务的拓展力度，提升市场份额。报告期内，公司器械业务销售收入8.56亿元，同比增长41.07%，占总营收比重为14.30%，较2019年末提升2.52Pct。
    零售业务运营效率提升，防疫物资销量增加驱动收入快速增长。截至2020年6月30日，公司在福建省内共有直营药店221家（医保店191家），其中DTP药房70家，基本覆盖福建全省三级医疗机构。疫情期间，防疫物资需求增加，公司下属各零售药店积极组织货源、坚持从正规渠道进货，确保药械产品质量，保证价格稳定。防疫物资销售驱动公司零售业务快速增长，销售收入同比增长31.38%。
    综合毛利率小幅提升。报告期内，公司综合毛利率为8.05%，较2019年末提升0.26Pct。主要因为规模效应，药品及医疗器械两个板块毛利率均有增加，其中，药品毛利率为7.11%，同比提升0.27Pct，医疗器械毛利率为9.70%，较2019年末提升0.12Pct。
    投资建议：
    根据公司2020年上半年经营情况，我们更新了2020年、2021年公司业绩预测，并新增了2022年业绩预测，预计公司2020-2022年的净利润分别为2.84/3.02/3.69亿元，EPS分别为0.87/0.92/1.13元，当前股价对应P/E分别为12/11/9倍。目前医药商业ⅢP/E(TTM)中位数为25倍，考虑公司为福建省最大的医药流通企业，省内市场份额第一且具备上升空间；拥有“两票制”背景下成熟的经营经验及优势，医疗器械分销业务延续高增长，省外业务拓展顺利保持快速增长，我们维持其“增持”投资评级。
    风险提示：
    并购整合不及预期，行业政策风险，应收账款坏账风险，药品降价超预期。

安靠智电：开拓地下输变电市场，有望开启新一轮高成长周期

主要观点：传统主业电缆连接件业务盈利能力强，行业竞争格局稳固，发展前景稳定。公司电缆连接件产品覆盖中低压、高压与超高压领域。电缆连接件因其设备安全性需求高、细分市场竞争格局良好，始终维持较高的毛利率水平。公司是目前少数实现500kV电缆连接件商业化运行的企业之一，并作为专业的电缆连接件生产企业参与了500kV电缆连接件国家标准的制定。在高压及以上电压等级电缆连接件市场，行业竞争格局比较稳固，公司传统主业发展前景稳定。
    城市架空线入地市场空间广阔，公司GIL产品具备先发优势，有望开启新一轮高成长周期。作为国内领先的地下智能输电领域制造服务型企业之一，公司掌握了输电领域两种核心技术(电缆输电、GIL输电)，并形成了完整的产品体系。GIL（GasInsulatedTransmissionLines，气体绝缘输电线路）是采用金属外壳封闭导电杆、压缩气体（如SF6、SF6/N2混合气体和环保气体等）绝缘、外壳与导电杆同轴布置的电能传输设备。城市架空线入地市场空间广阔，国内布局GIL业务的企业较少，公司具有明显的先发优势。截至2020年上半年，公司募投项目累计已投入资金22,578.11万元，公司GIL扩建部分已达到建成状态并获得一些工程项目订单，产品营业收入大幅增长。2018年至2020年上半年，公司GIL产品营收分别达到311万元、3059万元、1.03亿元。随着产品营业收入的提高，边际效应逐渐体现，2020年上半年，公司GIL产品毛利率57.04%，相较2019年提升19.31个百分点。城市架空线入地市场空间广阔，公司GIL产品有望开启公司新一轮高成长周期。
    股权激励计划锁定高增长，拟募集16亿元用于建设城市智慧输变电项目，为公司进入新一轮高成长周期提供人才与资金保障。公司于2020年7月17日公告股权激励计划，拟授予68名激励对象的限制性股票数量为220.96万股，占公司股本总额的1.71%。
    以2019年为基数，设定考核目标为2020-2022年净利润增长率不低于57%、135%、290%，分三期解锁。为进一步丰富产品结构，创新商业模式，增强公司系统集成服务能力，公司于2020年7月29日发公告称，拟定增募集16亿元用于城市智慧输变电系统建设与智能输变电设备研发中心建设。其中城市智慧输变电系统建设项目运营期内年平均净利润38,880.27万元，项目内部收益率24.63%（税后），总投资回收期6.20年（税后，含建设期）。本次定增将提升公司研发能力，扩大核心竞争力，同时也顺应行业发展趋势，满足市场增长需求。
    风险提示：宏观经济增速放缓带来的行业风险；客户高度集中风险；地下输变电业务推进不及预期。
    投资建议：安靠智电作为国内领先的地下智能输电领域制造服务型企业之一，掌握了输电领域两种核心技术，并形成了完整的产品体系，有望受益于架空线入地市场的发展，开启新一轮高成长周期。暂不考虑定增的影响，我们预计公司2020-2022年归属母公司净利润分别为1.11亿元、1.67亿元、2.65亿元，对应EPS分别为0.85、1.29和2.05元，对应P/E分别为47.04、30.99和19.50倍。首次覆盖，给予“增持”评级。

新宙邦：业绩大幅增长，有机氟维持高增长态势

事件：
    公司发布2020年中报。2020年上半年公司实现营业收入11.93亿元，同比增长12.94%；实现归母净利润2.38亿元，同比增长77.31%；实现扣非归母净利润2.20亿元，同比增长74.12%。
    事件点评：
    有机氟化学品板块保持高增长，毛利润占比首次超过电池化学品。2020年上半年，公司锂离子电池化学品、有机氟化学品、电容器化学品及半导体化学品业务分别实现营业收入5.88亿元（YOY+8.38%）、3.09亿元（YOY+32.68%）、2.46亿元（YOY+12.87%）、0.45亿元（YOY-24.25%）,占总收入比重分别为49.30%、25.87%、20.62%、3.88%，毛利润占比分别为35.89%、41.20%、20.36%、2.04%。
    1）电池化学品保持稳定增长，一方面受益于欧美新能源汽车市场的快速发展给公司带来了新的增长机遇，锂离子电解液海外销售收入占同期营业收入30%以上；另一方面，在国内市场上，公司通过差异化的产品与市场策略，优化整合客户资源，保证了市场占有率。同时，受疫情影响，一次锂电需求增加，加上风电领域带动超电容发展，公司超容电解液及一次锂电池电解液也有了较好的发展。
    2）有机氟板块保持高增长态势。今年上半年，受疫情影响，有机氟板块的八大类核心产品之一的含氟医药中间体增速明显，同时，公司进一步拓宽了环保型含氟表面活性剂产品为代表的市场，有机氟板块毛利占比首次超过电池化学品，成为公司第一大利润来源；国内外对氟精细化学品的需求巨大，随着公司产品及客户结构的不断优化，该板块将持续为公司贡献利润。
    3）电容器化学品。虽然受疫情影响，电容器市场需求下降，但公司通过持续不断的创新和产品升级换代，推行精益生产，降低成本，提升市场份额，较好地维持了该项业务的经营业绩。
    4）半导体化学品方面，今年上半年公司核心产品铜蚀刻液进行了迭代验证，目前已恢复正常交付；同时，公司产品在客户端认证进展顺利，电子级氨水、双氧水等IC高端湿电子化学品已批量交付国内外半导体终端客户。随着公司产品在客户端的认证有序推进，有望受益于材料“国产化”的未来大趋势。
    综合毛利率及销售净利率大幅提升。2020年上半年，公司综合毛利率为39.84%，同比提升4.23Pct，较2019年提升4.21Pct；净利率为20.05%，同比提升7.03Pct，较2019年提升5.88Pct。主要原因：1）有机氟及电池化学品板块毛利率显著提升。两大板块毛利润占公司总毛利润比重超过75%，为公司主要利润支柱。有机氟板块毛利率同比上升7.14Pct，达到63.45%；电池化学品毛利率为29.01%，同比上升1.52Pct。2）期间费用率下降。2020年上半年，销售、管理及财务费用率分别为3.74%、13.89%、0.20%，较去年同期分别下降0.17Pct、1.91Pct、0.92Pct。
    在建项目进展顺利，未来将逐步放量。电池化学品方面：惠州宙邦三期项目（年产5.4万碳酸酯绿色溶剂、联产2.1万吨乙二醇）快速推进，预计今年三季度将投产，可满足现有及未来新扩电解液产能对溶剂的需求；荆门新宙邦一期（年产2万吨电解液）、欧洲波兰两个生产基地正在有序建设中，通过在国内外的多点布局，公司能够贴近客户，就近供应、快速响应客户需求。有机氟化学品方面：海德福高性能氟材料项目一期（年产1万吨高性能氟材料：主要产品为四氟乙烯、六氟丙烯、聚四氟乙烯、可熔性聚四氟乙烯、全氟磺酸树脂、氢氟醚、四氟磺内酯）正在有序建设，该项目不仅重点拓展了中高端含氟聚合物、精细化学品，改善了公司现有产品结构，同时还能延伸与完善有机氟化学品价值链，保证四氟乙烯、六氟丙烯等原材料供应，与海斯福形成良好的产业链互补，为公司后续持续开发中高端氟化工产品提供坚实的基础。未来，随着在建项目的顺利推进，产能将逐步释放，进一步增厚公司业绩。
    投资建议：
    我们预计2020-2022年的归母净利润分别为5.33亿元、6.47亿元、8.77亿元，对应EPS分别为1.30元、1.57元、2.14元。当前股价对应P/E分别为44/36/27倍，考虑锂电池化学品板块稳定增长，公司掌握核心配方及添加剂技术，具有一定的价格优势；有机氟板块维持高增长，综合毛利率大幅提升，我们维持其“增持”投资评级。
    风险提示：
    锂电池电解液产能过剩，原材料价格波动，海外业务拓展、项目建设不及预期，汇兑损失风险，安全与环保风险。

远光软件：业绩略超预期，核心业务保持较快增长

事件:
    公司发布2019年报以及2020年一季报,2019年公司实现营业收入15.65亿元,同比增长22.44%;实现归母净利润2.27亿元,同比增长16.44%,实现扣非净利润1.85亿元,同比增长9.64%。2020年一季度,公司实现营业收入2.40亿元,同比减少20.38%;实现归母净利润695.51万元,同比增长1.38%。
    事件点评:
    整体毛利率保持稳定,期间费用率下降明显。2019年,公司整体毛利率为65.07%,同比略降0.92pct;期间费用率为26.44%,同比下降5.31pct,主要因为销售费用率和管理费用率分别同比下降2.63pct、2.67pct。受益于收入及回款增加且成本费用控制良好,2019年公司经营活动产生的现金流量净额同比增长30.91%。而公司归母净利润增速没有超过营收增速主要受信用减值损失增加1.01亿元拖累。
    集团管理业务实现快速增长,毛利率略有下降。2019年公司集团管理业务营业收入达11.05亿元,同比增长26.87%,毛利率为67.50%,同比减少3.34pct。在国家电网,公司承建多维精益管理体系、1233卓越资金管理体系、新一代电费结算、财务信息化顶层设计、财务中台设计等多个重大项目建设;在南方电网,公司进一步深化企业级财务管理系统应用建设,强化系统实用性,提升用户体验;在发电集团,公司深入推进财务信息系统在国家能源集团的应用,完成售电试点上线,智慧工程、智慧财务、智慧税务等项目持续推进;在电力行业外,公司不断加快市场拓展,客户范围不断扩大,涵盖了航空、医疗、粮食、能源化工、金融类等多个行业。
    智慧能源业务保持较快增长,交易系统和服务平台行业领先。智慧能源业务营业收入为1.40亿元,同比增长20.79%,毛利率为40.34%,同比减少8.97pct。公司持续优化电力现货交易模拟仿真平台出清核心算法,为广东、山东、浙江等电力现货试点省份的大型发电企业客户提供电力现货市场全景模拟仿真培训,“远光电力现货交易模拟仿真系统”荣获2019年中国能源企业信息化产品技术创新奖。此外,公司综合能源服务平台V4.0成功发布,实现了需求侧响应管理功能,支撑能源运营商、负荷集成商、用电企业开展需求响应业务;建成统一的综合能源监控平台,实现光能、储能、充电桩等新型能源设备设施的运行监视,以及辅助监控功能,为能源运营商开展综合能源服务业务提供必要的基础保障。综合能源服务平台荣获2019年度广东省大数据协会、广东软件行业协会颁发的广东省优秀大数据案例TOP30。
    人工智能、区块链业务发展迅速,关注后续业绩贡献情况。2019年公司人工智能业务、区块链业务营收分别为3613.13、1989.25万元,同比分别增长30.25%、3886.03%。截至2019年12月,公司已有累计申请区块链发明专利37件,其中2019年新申请20件。公司在“2019上半年全球区块链企业发明专利排行榜(TOP100)”中位列53名。在区块链行业合作方面,公司加入“工信部区块链重点实验室电力应用工作组”,将更好的发挥区块链在电力物联网建设中的重要作用。此外,公司和国网电商联合申报的“区块链应用技术联合实验室”,顺利获得国家电网公司批准。
    投资建议:
    我们预计公司2020、2021以及2022年的EPS分别为0.372、0.465和0.550元,对应P/E分别为35.40倍、28.32倍和23.95倍。
    目前软件开发行业最新市盈率(TTM,整体法,剔除负值)为66.38倍,公司在集团管理业务、智慧能源业务保持较快增长的同时,积极拓展人工智能、区块链等新兴业务,我们认为公司估值仍具有一定的上升空间,因此维持其“增持”评级。
    风险提示:
    业务拓展不及预期风险;市场竞争风险;新技术研发风险。

新大陆：业绩平稳增长，持续完善商户生态布局

事件:
    公司发布2019年报以及2020年一季报,2019年公司实现营业总收入61.82亿元,同比增长3.94%;实现归母净利润6.91亿元,同比增长18.00%,实现扣非净利润6.02亿元,同比增长12.05%。2020年一季度,公司实现营业总收入12.94亿元,同比减少1.42%;实现归母净利润9846.02万元,同比下降60.32%。
    事件点评:
    期间费用率略有上升,经营性现金流有所改善。2019年,公司期间费用率为13.56%,同比增加1.97pct,主要因为管理费用率上升2.11pct至9.71%。2019年公司经营活动产生的现金流量净额较上年同期增加9,682.86万元,增幅达172.98%,主要因为公司商户运营与支付服务业务、行业应用与软件开发等业务迅速发展收到现金增加所致,若剔除金融科技业务自营放款规模扩张对经营性现金流的影响后,则实际经营活动产生的现金流量净额为14.21亿元。
    商户运营及增值服务业务:保持稳健增长,积极拓展金融科技领域。2019年,公司商户运营及增值服务业务营收为31.43亿元,同比增长12.13%,毛利率为37.64%,同比增加10.52pct。
    其中:1)商户服务平台业务:2019年,公司与超过280家的SaaS合作伙伴、610家ISV合作伙伴以及1345家渠道合作伙伴展开深度业务合作,截至2019年12月,公司PaaS平台服务商户数量超过170万家,较2018末增加约120万家;2)支付服务业务:2019年支付服务总交易量超1.7万亿元,同比增长15.15%,其中扫码支付贡献了较大增量,2020年一季度末,平台日交易峰值恢复至85亿元以上,交易总规模突破6,400亿元,同比增长77%;3)金融科技业务:2019年9月公司获准接入人民银行征信系统,2019年发放贷款52.89亿元,年底累计管理资产余额32.20亿元,较2018年底增加97.19%。截至2019年末公司整体贷款不良率为2.57%,风控水平在业内保持领先水平。
    电子支付及信息识读产品业务:营收有所下降,但毛利率提升。2019年,公司电子支付及信息识读产品营收为18.78亿元,同比减少7.24%,毛利率为30.06%,同比增加7.54pct,主要受益于高附加值与高毛利产品销售量占比增加。公司在深耕智能POS产品线的同时着力开辟新的人脸支付设备市场,并积极把握数字货币推广下我国商户支付终端全面升级的潜在需求。此外,公司还先后推出多款NVH/NVF工业级系列产品,顺利打开中高端工业级市场。2020年一季度受疫情影响,公司电子支付及信息识读产品业务相关采购订单递延至后续季度。
    行业应用与软件开发及服务业务:2019年营业收入为10.84亿元,同比增长13.33%,毛利率为50.41%,同比增加6.14pct。综合信息技术服务业务方面,公司在运营商大数据领域继续保持行业第一梯队,同时在非传统运营商业务方面有所突破,中标东方红卫星通讯业务运营支撑系统、福建农业农村厅131工程和中天钢铁大数据。新型基础设施信息化业务方面,公司积极履行广东省信息进村入户工程运营商的相关职责,推出“广东益农信息公共服务平台”3.0版本,向广大农户提供公益服务、便民服务、电子商务服务和培训体验服务。
    投资建议:
    我们预计公司2020、2021以及2022年的EPS分别为0.827、0.995和1.166元,对应P/E分别为19.36倍、16.09倍和13.73倍。目前软件开发行业最新市盈率(TTM,整体法,剔除负值)为66.38倍,公司持续深耕商户运营及电子支付领域,我们认为公司估值仍具有较大的上升空间,因此维持其“买入”评级。
    风险提示:
    新业务拓展不及预期风险;市场竞争风险;金融监管风险等。

芒果超媒：业绩增长强劲，释放全产业链生态协同效应

事件:
    公司发布2019年年报以及2020年一季报,2019年公司实现营业收入125.01亿元,同比增长29.40%;实现归母净利润11.56亿元,同比增长33.59%,实现扣非净利润10.93亿元,同比增长280.09%。2020年一季度,公司实现营业收入27.27亿元,同比增长9.74%;实现归母净利润4.80亿元,同比增长14.82%。
    事件点评:
    互联网视频业务发展强劲,会员业务收入激增。2019年公司互联网视频业务营收50.44亿元,同比增长56.46%。其中,广告收入33.5亿元,同比增长39%;会员收入16.9亿元,同比激增102%。广告业务方面,公司继续构建全域广告营销体系,运用大数据分析实现精准投放,提升广告的效果转化。2019年,公司广告品牌投放数达489个,同比增长50.93%。会员业务方面,公司以优质、精准内容积极推动普通平台用户向付费会员用户迁移和转化;线下继续夯实“1+9”的会员权益体系,提升存量会员粘性和价值贡献;通过品牌活动实现线上、线下全方位立体打通,吸引新会员加入。2019年末,付费会员数达1,837万,同比增长70.88%。
    运营商业务保持稳健增长,启动智慧大屏关键布局。2019年公司运营商业务实现营业收入12.75亿元,同比增长33.31%。公司对快乐阳光的运营商网络中心、智能硬件中心进行了整合,新设智慧大屏中心,开启以智慧大屏为核心的多屏互动关键布局,实现“大小屏”全终端覆盖,业务向家庭多场景内容消费领域延展。同时加大市场开发力度,将湖南IPTV移动、电信、联通三大平台在体验、内容、技术等方面积累的经验推广到全国市场。2019年末,IPTV业务覆盖广东、福建、浙江等31个省级行政区域,覆盖用户达1.48亿。
    聚焦优质内容制作,发力IP全产业链合作新模式。2019年公司新媒体互动娱乐内容制作业务营业收入达39.02亿元,同比增长20.12%,毛利率为26.80%,同比减少13.05pct。综艺节目方面,2019年公司自制上线综艺节目33档,形成了以“亲综艺”为核心聚焦、特色垂直综艺同步发力的芒果特色自制综艺图鉴;电视剧方面,2019年,公司自有+外部影视工作室达15个,芒果TV共上线30余部自编剧,公司大力推行外部战略合作策略,实现从版权采购升级IP全产业链合作新模式。
    打造新媒体生态闭环,释放全产业链生态协同效应。公司围绕芒果TV互联网视频平台积极拓展上下游全产业链,,在艺人经纪、音乐版权、游戏发行、互动剧、IP衍生开发、媒体零售及互联网金融等板块多点发力。我们认为公司在传媒全产业链的多点布局有利于强化业务协同效应、增强IP变现能力,从而进一步提升公司的盈利能力。
    前瞻布局新技术,运营平台持续升级。公司坚持以技术推动产品研发和创新,以产品迭代推动平台运营升级。2019年,公司与上海科技大学成立联合实验室,围绕智能影像视觉、光场技术、AR/VR、5G全息等展开研究合作。同时,公司深入研究智能算法、AI应用和大数据分析在提升平台运营效率方面的应用,在降低用户信息触达成本、提高内容推送准确率及用户观看时长等方面取得明显成效。
    投资建议:
    我们预计公司2020、2021以及2022年的EPS分别为0.948、1.273和1.653元,对应P/E分别为45.36倍、33.78倍和26.01倍。目前互联网信息服务行业最新市盈率(TTM,整体法,剔除负值)为46.60倍,公司互联网视频平台快速发展且在产业链上下游积极拓展,我们认为公司当前估值仍具备一定的上升空间,因此维持其“增持”评级。
    风险提示:
    行业竞争风险;会员增速不及预期风险;版权瑕疵以及侵盗版风险;作品未能通过审查风险等。

移为通信：业绩快速增长，扩展多元新兴应用领域

事件:
    公司发布 2019年报以及 2020年一季报,2019年公司实现营业收入 6.29亿元,同比增长 32.18%;实现归母净利润 1.62亿元,同比增长 30.23%,实现扣非净利润 1.38亿元,同比增长 29.95%。
    2020年一季度,公司实现营业收入 0.96亿元,同比减少 28.01%;
    实现归母净利润 0.19亿元,同比减少 28.74%。
    事件 点评 :
    核心 业务保持 快速增长, 期间 费用率有所上升。2019年公司车载信息智能终端业务营收达 3.94亿元,同比增长 21.48%,毛利率为 48.62%,同比增加 3.08pct;资产管理信息智能终端业务营收为 1.72亿元,同比增长 70.68%,毛利率为 44.71%,同比减少7.99pct。2019年公司整体毛利率为 46.36%,同比减少 0.13pct,期间费用率为 9.72%,同比增加 2.49pct,主要因为汇兑收益减少1513.61万元导致财务费用率同比增加 3.40pct,管理费用率和销售费用率则分别同比下降 0.53pct、0.38pct。
    , 海外市场业务发展迅速, 动物追踪溯源业务快速增长。 。2019年公司境外业务营收为 5.80亿元,同比增长 41.10%,占总营收的92.09%。其中,北美洲收入同比增长 23.68%;欧洲收入同比增长33.92%;南美洲收入同比增长 62.58%;非洲收入同比增长 52.62%。
    公司的动物追踪溯源产品业务发展迅速,销售额同比增长超 50%,产品在全球范围内获多重国际认证。2019年公司在非洲和北美建立了销售网络,电商平台搭建接近完成,该业务销售量有望进一步激增。
    国内 业务占比仍较低,积极 扩展 多元 新兴 应用领域。 。2019年 年公司境内营收为 0.50亿元,同比下降 23.85%,仅占总营收的 7.91%。
    为开拓国内新兴市场,公司积极扩展多元新兴应用领域:2019年,公司与国内主要金融风控服务商建立合作关系,在汽车金融风控领域积极拓展业务;与相关机械设备厂商及运营服务商建立供货关系,推动公司产品在农业物联网中的应用;与主要的共享出行车辆出口商建立合作关系并开始发货,占据共享经济业务市场的龙头地位;持续拓展包括车辆保险、基于射频的车辆与物品防盗、动物识别溯源、工业物联网及 5G 技术相关等新兴应用领域。
    持续加大研发投入,推进软硬件产品升级。 。2019年公司研发费用达 0.81亿元,同比增长 20.75%,占总营收的 12.93%。2019年公司研发团队稳步扩大,研发人员增至 232人,同比增长 9.43%,占全员人数的 64.09%,且核心技术人员均具 15年以上行业经验。
    公司加大 3G、4G 等产品的研发力度并做好 5G 技术储备,推动软硬件产品升级,实现量产投放市场。截至本报告期末,公司已有授权专利 70项,本年新增授权 23项,另有 123项专利正在受理中,已有软件著作权 124项,本年新增 26项;2019年新申请了国内发明专利 45件,其中,1件发明专利通过巴黎公约申请了美国专利。 。
    2019年公司多款新产品实现量产投放市场:基于 LTE 技术,推出GV500MA/MAP、GV500MG/MGP 两款支持 4G 网络的汽车信息采集检测器,针对汽车租赁、车队管理等行业推出 CV51-迷你型车辆智能通信终端,针对防尘防水环境应用要求推出符合 IP67防水等级的 GB100MG Lite 车载定位追踪产品。
    投资建议 :
    我们预计公司 2020、2021以及 2022年的 EPS 分别为 1.371、1.799和 2.216元,对应 P/E 分别为 27.17倍、20.71倍和 16.81倍。
    目前终端设备行业最新市盈率(TTM,整体法,剔除负值)为 44.03倍,考虑到公司在车载无线 M2M 领域持续深度布局,业绩保持快速增长,我们认为公司的估值仍有一定上升空间,因此维持其“增持”评级。
    风险提示:
    海外、国内业务拓展不及预期风险;市场竞争风险;技术创新风险;汇率波动风险;

中南传媒：业绩平稳增长，积极布局数字教育领域

事件:
    公司发布2019年年报,公司全年实现营业收入102.61亿元,同比增长7.16%;实现归母净利润12.76亿元,同比增长3.05%,实现扣非净利润12.26亿元,同比增长11.52%。同时,公司公布2020年一季度业绩:公司营业收入15.36亿元,同比下降16.54%;
    归母净利润2.02亿元,同比下降32.26%。
    事件点评:
    出版和发行业务营收,保持较快增长,毛利率有所回升。2019年公司出版业务营业收入为28.03亿元,同比增长15.07%,毛利率为33.68%,同比回升2.73pct;发行业务营业收入为75.69亿元,同比增长8.23%,毛利率为29.61%,同比增加0.58pct。我们认为,公司出版和发行两大核心业务营收保持较快增长的同时毛利率有所回升,印证了我们此前对于“一科一辅”政策整改对公司的影响已经得到充分消化的判断。公司图书市场占有率继续位居全国第一方阵。根据开卷监测数据,2019年公司在全国综合图书零售市场的码洋占有率2.92%,排名第四;在全国实体店图书零售市场的码洋占有率3.62%,排名第三。细分板块中,作文、科普、传记、艺术综合板块排名全国第一,文学、心理自助板块排名第二,音乐、中国古典文学板块排名第三。
    期间费用率略有上升,现金流充沛、股息率高。2019年公司期间费用率为25.19%,同比增加1.17pct,主要因为销售费用率同比增加1.47pct。2019年期末经营活动产生的现金流量净额达30.86亿元,同比大增143.27%,货币资金为139.64亿元,同比增长13.15%,占总资产比重达64.04%。充沛的现金流使得公司连续多年保持较高的分红率,2019年每股分红为0.62元,对应当前股息收益率高达5.97%,我们认为在当前的市场具备较高的吸引力和安全边际。
    数字教育优势持续提升,关注后续业绩贡献情况。公司以天闻数媒现有的业务为基础整合公司旗下数字教育资源,打造产品集群,“智慧教育生态树”完整业态布局基本完成:子公司天闻数媒全力聚焦ECO云开放平台和AiClass+、AI测评两大产品,教育部首次公布的8个“智慧教育示范区”中,3个由天闻数媒提供深度服务。截至2019年末,天闻数媒数字教育产品已进入全国25个省份、135个地级市、566个区县,各类产品服务8000多所学校。
    ECO云开放平台聚合774万用户及其数据,其中公有云在线用户数485万,私有云用户数达289万;贝壳网聚焦智慧校园产品线和智慧学习产品线,打造资源教研、综合素质评价、智能测评、新高考整体解决方案、家校共育、C端应用、贝壳导学卡等产品矩阵。
    截至2019年末,贝壳网跻身全国同类平台第一方阵,已在全国建成173个教研站点,注册用户数达396万,较上年末增长169万,资源量级达到85TB,增长183%;中南迅智深耕教育质量监测考试服务,聚焦考试阅卷系统、考试测评系统,以及A佳教育APP、A佳考试公众号、小佳学习APP等,截至2019年末,中南迅智移动端应用注册用户数达350万。
    投资建议:
    我们预计公司2020、2021以及2022年的EPS分别为0.816、0.909和0.990元,对应P/E分别为12.73倍、11.43倍和10.49倍。
    目前平面传媒行业最新市盈率(TTM,整体法,剔除负值)为15.04倍,公司在保持传统出版、发行业务稳健发展的同时,积极拓展数字教育领域,我们认为公司当前估值具备较大的上升空间,因此上调其评级至“买入”评级。
    风险提示:
    行业竞争风险;会员增速不及预期风险;版权瑕疵以及侵盗版风险;作品未能通过审查风险等。

广电运通：业绩实现较快增长，AI转型战略持续推进

事件:
    公司发布 2019年年度报告,全年实现营业收入 64.96亿元,同比增长 19.00%;实现归母净利润 7.58亿元,同比增长 13.08%,实现扣非净利润 6.40亿元,同比增长 19.14%。
    事件 点评 :
    整体 毛利率 略有下滑, 未来有望 边际 改善。 。2019年公司整体毛利率为 38.98%,同比小幅下滑 2.4个百分点,主要受智能金融设备业务毛利率下滑 7.85个百分点拖累,我们认为公司毛利率未来有望边际改善,主要有以下两点支撑:1)银行网点智能化改造市场空间潜力巨大。近三年全国银行网点数量均维持在 22.8万个左右,目前各类网点的升级改造需求已开始爆发,按每个网点改造费 100-200万元预算估算,未来这块市场空间可超千亿,作为该领域的龙头企业,公司有望成为新一代银行网点智能设备爆发市场最大的受益者,2019年,公司在银行网点的智能设备市场销售份额排名第一;2)公司技术服务业务收入保持较快增长的同时,毛利率略有增长。2019年公司技术服务收入达 36.58亿元,同比增长 16.78%,毛利率为 41.89%,同比上升 1.85个百分点。公司深刻把握银行智慧网点发展趋势,致力于打造成为“银行前台”业务的软硬一体化综合解决方案的领先供应商。
    公司总体费用管控良好,ROE 回升 印证 转型成效。 。2019年公司销售费用率、管理费用率分别为 11.08%、6.15%,同比分别下降 2.01、0.92个百分点,很大程度上减少了整体毛利率下滑带来的影响。2019年公司 ROE 达 8.59%,同比上升 1.11个百分点,扭转了此前持续下降的趋势。我们认为,这是公司全面加速向人工智能战略转型升级取得初步成效的体现,公司以“平台+产品+算法+服务”的形式推出全场景的解决方案,目前,公司已开发了面向金融、交通、便民、安防等领域的 33个大类 410余种智能终端,包括新一代银行网点智能柜台、多模态身份识别终端、无感式安检票务一体机等行业领先的智能装备,在人工智能的发展道路上跑出新一轮“加速度”。公司 高度重视 自主, 研发, 技术壁垒。 持续提升。公司坚持自主创新,研发投入持续加大,连续多年研发投入占营业收入的比重均超过 8%。2019年研发投入达 7.23亿元,同比增长 59.49%,占总营业收入比重升至 11.13%。公司搭建了覆盖人工智能基础层、技术层和应用层的技术平台体系,已经建立专家委员会+研究总院+专业研究院的技术研究平台,拥有由 4个院士领衔、包括博士、硕士在内的超 2,000人的专业研发团队,设立了国家级企业技术中心和国家级工业设计中心、博士后科研工作站、国家 CNAS 认证实验室、城市轨道交通系统安全与运维保障国家工程实验室、金融智能终端系统安全技术国家地方联合工程研究中心等研发机构。有效授权专利超过 1,700项,主导、参与制定或修订 20余项国家标准,包括国内首家完成全部主流生物特征识别国家标准布局,牵头主导了粤港澳大湾区首个金融类标准。此外,公司还成功上榜 2019年人工智能未来企业 TOP100排行榜(第 41位)。
    投资建议 :
    我们预计公司 2020、2021以及 2022年的 EPS 分别为 0.372、0.466和 0.583元,对应 P/E 分别为 23.20倍、18.52倍和 14.80倍。
    目前计算机设备 III 行业最新市盈率(TTM,整体法,剔除负值)为 46.98倍,公司在金融智能设备领域积累了二十年的经验和技术实力,目前 AI 转型战略持续推进,我们认为公司当前估值具备显著的上升空间,因此维持其“买入”评级。
    风险提示:
    市场竞争风险;技术研发风险;汇率波动风险。

隆基股份：业绩增长超预期，核心竞争力显优势

主要观点:高效的战略执行力推动公司超预期完成产能规划目标,2019年年报及2020年一季报维持高速增长。公司2019年、2020年一季度营业收入同比增长分别为49.62%、50.60%,超出市场预期,主要原因是公司超预期完成产能规划目标。截至2019年底,公司单晶硅片产能达到42GW,同比增长50%,单晶组件产能达到14GW,同比增长59%。在产能扩张超预期的带动下,公司产品出货量显著提升。2019年,公司单晶硅片产量为64.77亿片,同比增长77.83%,单晶组件产量8,906.36MW,同比增长24.11%。
    领先的研发优势保障公司盈利能力维持行业领先,高效产品主导行业升级方向。2019年、2020年一季度公司销售毛利率分别为28.9%、31.87%,销售净利率分别为16.89%、22.85%。2019年,公司研发支出占营业收入比例达5.1%,连续3年维持在5%以上。截至2019年底,公司累计获得各类专利702项,较2018年净增176项。在行业同质化竞争格局下,公司凭借行业领先的研发优势,连续四年向市场发布Hi-MO系列高效单晶组件产品,引领行业向高效产品升级。2019年5月,公司同步推出了新一代HiMO系列组件产品Hi-MO4及M6单晶硅片。经第三方权威认证测试机构TüV莱茵测试,公司组件转换效率已达到22.38%,持续刷新世界纪录。高效产品的推出,不仅降低了下游客户的发电成本,同时也维持了公司良好的产品盈利能力,双赢的格局将使公司的龙头地位更加稳固。
    “降本增效”是行业趋势,“马太效应”进一步巩固公司行业龙头地位。今年以来,多晶硅料(致密料)从73元/公斤下调至63元/公斤,随着原材料价格的下降,公司也将主流产品P型M6和P型158的价格同步进行下调。我们认为这并不会影响公司的行业竞争力,同时,由于公司取得掺镓专利授权,公司也宣布了P型产品(掺硼和掺镓)同价,这将引领行业从淘汰落后多晶产能向淘汰落后单晶产能转向。受新冠肺炎影响,光伏行业竞争将加剧,行业“马太效应”将更加明显,落后产能将逐步退出市场,这也将使得公司龙头地位更加巩固。
    投资建议:公司管理层的高效执行力使规划目标建设超预期,我们认为公司完成2020年营业收入496亿元的经营目标是大概率事件。上调未来三年盈利预测,预计公司2020年-2022年净利润分为62.85亿元、73.85亿元、79.38亿元,对应2019-2021年EPS分别为1.67、1.96和2.10元,对应P/E分别为16.63、14.15和13.17倍。当前公司估值合理,维持评级“增持”评级。
    风险提示:全球宏观经济波动风险;国际贸易保护风险;行业竞争加剧风险;国内装机需求不及预期。

华东电脑：业绩稳健增长，公司转型升级持续推进

事件:
    公司发布 2019年报以及 2020年一季报,2019年公司实现营业收入 77.79亿元,同比增长 6.51%;实现归母净利润 3.22亿元,同比增长6.26%,实现扣非净利润2.96亿元,同比减少1.47%。
    2020年一季度,公司实现营业收入 13.26亿元,同比下降 19.25%;
    实现归母净利润 0.64亿元,同比减少 19%。
    事件 点评 :
    行业信息化解决方案 业务 发展 良好 , 推出多云 管理和网络安全整体解决 方案。 。2019年公司主营业务保持稳健增长,其中行业信息化解决方案业务 2019年营业收入为 57.50亿元,同比增长11.64%,毛利率为 14.04%,同比增加 0.15个百分点。值得注意的是,公司针对云计算架构的特点,推出了多云管理解决方案。客户可通过统一的管理平台实现多云之间的资源调度、计费计量、自动化运维、多租户管理、自服务式运营、监控告警等应用需求。该解决方案降低了用户使用云平台的运维门槛,提升了云资源的使用效率,增强了云基础架构对客户业务的支撑能力。此外,公司还提供网络安全整体解决方案,涵盖网络安全、数据安全、终端安全、云安全和安全态势感知五大领域,为客户提供深度防御的一站式解决方案。
    专项服务和常续服务业务 稳健 增长, 不断 释放客户价值 。
    2019年公司专项服务和常续服务业务营业收入为 12.45亿元,同比增长 4.61%,毛利率为 24.35%,同比减少 0.87个百分点。公司为客户提供的专项服务和常续服务保持较高的续签率,目前公司正积极升级服务平台,以实现常续服务管理的平台化和购买的可订阅化,提升使用体验,从而更大程度释放用户价值。我们认为项目后期的运维和服务相关业务毛利率较高,且客户黏性较强,持续完善服务平台有利于公司未来整体业绩的提升。 公司总体费用水平 有所上升 , 现金流较为 充沛。 。2019年,公司销售费用、管理费用较去年分别提升 8.79%和 14.52%,占销售收入比重分别为 4.83%、2.46%。由于销售回款增加,2019年公司经营活动产生的现金流量净额达 8.58亿元,同比大幅增长967.16%,此外,公司 2019年期末货币资金为 20.20亿元。我们认为,在手现金充沛有利于公司应对 2020年复杂多变的国内外环境,稳步推进业务的发展。
    打造两大 新业务,推进公司升级转型。 。公司抓住行业信息技术创新市场的重大机遇,以信息技术创新为驱动、以行业应用为牵引,重点打造金融等完整的行业信息技术创新解决方案。同时,公司深化数据中心产业布局,于 2020年在上海松江投资建设“云基地”数据中心,以云管理服务及数据中心运营服务为核心业务。数据中心一期规划机架 3024个,主要服务金融云、政务云以及行业客户应用。“云基地”数据中心项目已被列入 2019年首批支持用能的新建互联网数据中心项目名单。公司计划将面向行业的信息技术创新解决方案与数据运营服务打造成推动公司业务升级发展的双引擎。
    投资建议 :
    我们预计公司 2020、2021以及 2022年的 EPS 分别为 0.841、0.937和 1.065元,对应 P/E 分别为 28.31倍、24.72倍和 21.74倍。
    目前 IT 服务行业最新市盈率(TTM,整体法,剔除负值)为 49.23倍,公司传统主营业务保持稳健增长的同时,积极打造行业信息技术创新解决方案和数据运营服务两大新业务,我们认为公司当前估值具备一定的上升空间,因此维持其“增持”评级。
    风险提示:
    疫情影响客户项目进度风险;市场竞争风险;技术研发风险。

千方科技：业绩保持良好增长，销售回款大幅上升

事件:
    公司发布2019年年度报告,全年实现营业总收入87.22亿元,同比增长20.28%;实现归属于上市公司股东的净利润10.13亿元,同比增长32.88%。
    事件点评:
    经营活动产生的现金流量净额大幅上升,整体毛利率略有下降。2019年公司经营活动产生的现金流量净额9.37亿元,同比增长389.45%,主要因为公司在业务规模不断扩大的同时,加强项目管理,选择优质项目和客户,销售回款大幅上升,使得经营活动现金流迅速增长。2019年公司整体毛利率为30.99%,同比下滑1.88个百分点,此外,2019年公司整体费用率为14.36%,同比增加0.11个百分点。
    智慧交通业务保持,较快增长,大数据价值进一步释放。2019年,公司智慧交通业务实现收入43.57亿元,同比增长24.73%,目前公司已积累了海量交通大数据及强大的数据处理能力,为智慧路网、智慧交管、智慧城市、交通规划、公众出行等提供精准化、智能化的产品和服务。目前,千方大数据平台数据规模超过10PB,日均采集终端设备超过5000万,大数据价值进一步释放,使得公司覆盖全国全路网服务能力进一步提升。
    持续深耕智能物联领域,,AIoT智能硬件不断升级。2019年公司智能物联业务实现收入43.65亿元,同比增长18.11%。公司坚持强化面向具体场景的应用解决方案构建,AIoT智能硬件持续升级,规模化AI应用逐渐落地。2019年,宇视科技持续推动智能化产品迭代升级,AI系列核心产品“六山-两关”升级为“九山-四关-两湖”。同时,公司深度参与大兴机场建设,打造全球机场最大规模AI部署。此外,公司在海外市场的拓展也有所收获,2019年公司在墨西哥、荷兰新设2家子公司,新增多项高端项目,海外营收结构进一步优化。持续推动对智能网联汽车等战略成长业务的布局,取得较大阶段性成果。2019年,公司积极参与V2X产业生态建设与产品研发,目前已形成涵盖路侧单元、车载终端的全线V2X产品体系以及网联化路端设施与车载终端、智能化交通管理与行车服务等多领域应用,自主研发的V2X系列核心产品已通过国内V2X“四跨”互联互通测试;此外,公司联合中国移动、亦庄开发区加快推进亦庄核心区全域5G智能网联测试道路建设;参与海淀区环保园100平方公里自动驾驶创新示范区建设;参与发起成立的北京智能车联产业创新中心完成自动驾驶道路测试里程超12万公里。
    研发投入占比提升,重视研发转化效率。公司在2019年持续保持高强度的研发投入,强化AI、车路协同等核心技术领先优势。2019年公司研发投入达8.58亿元,同比增长25.03%,占营收的比重提升至9.84%。截至2019年12月31日,公司累计获得国家及省级科技类(未包含品牌荣誉类)奖项18项,承担了国家省部级重大专项55项,累计申请专利2,478项,其中发明专利1,941项,拥有软件著作权986项。公司推动技术产品与业务的深度融合创新,探索业务发展的新模式新市场新机遇。
    投资建议:
    我们预计公司2020、2021以及2022年的EPS分别为0.809、0.971和1.109元,对应P/E分别为27.91倍、23.26倍和20.37倍。
    目前IT服务行业最新市盈率(TTM,整体法,剔除负值)为50.10倍,考虑到公司持续深耕智慧交通和智能物联领域,且积极拓展V2X战略新兴业务,技术壁垒不断提升,有望在5G时代将充分受益,我们认为公司估值有较大上升空间,因此维持其“买入”评级。
    风险提示:
    市场竞争风险;国际贸易环境与政策不确定性风险;项目招投标风险;新技术研发风险。

广电运通：业绩实现较快增长，AI转型战略持续推进

事件:
    公司发布2019年年度报告,全年实现营业收入64.96亿元,同比增长19.00%;实现归母净利润7.58亿元,同比增长13.08%,实现扣非净利润6.40亿元,同比增长19.14%。
    事件点评:
    整体毛利率略有下滑,未来有望边际改善。2019年公司整体毛利率为38.98%,同比小幅下滑2.4个百分点,主要受智能金融设备业务毛利率下滑7.85个百分点拖累,我们认为公司毛利率未来有望边际改善,主要有以下两点支撑:1)银行网点智能化改造市场空间潜力巨大。近三年全国银行网点数量均维持在22.8万个左右,目前各类网点的升级改造需求已开始爆发,按每个网点改造费100-200万元预算估算,未来这块市场空间可超千亿,作为该领域的龙头企业,公司有望成为新一代银行网点智能设备爆发市场最大的受益者,2019年,公司在银行网点的智能设备市场销售份额排名第一;2)公司技术服务业务收入保持较快增长的同时,毛利率略有增长。2019年公司技术服务收入达36.58亿元,同比增长16.78%,毛利率为41.89%,同比上升1.85个百分点。公司深刻把握银行智慧网点发展趋势,致力于打造成为“银行前台”业务的软硬一体化综合解决方案的领先供应商。
    公司总体费用管控良好,ROE回升印证转型成效。2019年公司销售费用率、管理费用率分别为11.08%、6.15%,同比分别下降2.01、0.92个百分点,很大程度上减少了整体毛利率下滑带来的影响。2019年公司ROE达8.59%,同比上升1.11个百分点,扭转了此前持续下降的趋势。我们认为,这是公司全面加速向人工智能战略转型升级取得初步成效的体现,公司以“平台+产品+算法+服务”的形式推出全场景的解决方案,目前,公司已开发了面向金融、交通、便民、安防等领域的33个大类410余种智能终端,包括新一代银行网点智能柜台、多模态身份识别终端、无感式安检票务一体机等行业领先的智能装备,在人工智能的发展道路上跑出新一轮“加速度”。
    公司高度重视自主研发,技术壁垒持续提升。公司坚持自主创新,研发投入持续加大,连续多年研发投入占营业收入的比重均超过8%。2019年研发投入达7.23亿元,同比增长59.49%,占总营业收入比重升至11.13%。公司搭建了覆盖人工智能基础层、技术层和应用层的技术平台体系,已经建立专家委员会+研究总院+专业研究院的技术研究平台,拥有由4个院士领衔、包括博士、硕士在内的超2,000人的专业研发团队,设立了国家级企业技术中心和国家级工业设计中心、博士后科研工作站、国家CNAS认证实验室、城市轨道交通系统安全与运维保障国家工程实验室、金融智能终端系统安全技术国家地方联合工程研究中心等研发机构。有效授权专利超过1,700项,主导、参与制定或修订20余项国家标准,包括国内首家完成全部主流生物特征识别国家标准布局,牵头主导了粤港澳大湾区首个金融类标准。此外,公司还成功上榜2019年人工智能未来企业TOP100排行榜(第41位)。
    投资建议:
    我们预计公司2020、2021以及2022年的EPS分别为0.372、0.466和0.583元,对应P/E分别为23.20倍、18.52倍和14.80倍。目前计算机设备III行业最新市盈率(TTM,整体法,剔除负值)为46.98倍,公司在金融智能设备领域积累了二十年的经验和技术实力,目前AI转型战略持续推进,我们认为公司当前估值具备显著的上升空间,因此维持其“买入”评级。
    风险提示:
    市场竞争风险;技术研发风险;汇率波动风险。

海特生物：受政策影响业绩下滑，多发性骨髓瘤药物CPT3期临床揭盲前景可期

受行业政策的影响,公司业绩下滑。据公司业绩快报,2019年公司实现营业收入6.21亿元,同比增长5.13%;归属上市公司股东净利润6,948.87万元,同比下降26.18%。2019年6月,国家卫计委将注射用鼠神经生长因子纳入《第一批国家重点监控合理用药药品目录》,2019年8月公布的《国家医保目录(2019年版)》(自2020年1月1日起正式实施)将注射用鼠神经生长因子调出。
    受行业医保政策的调整及市场环境影响,公司主要产品金路捷(鼠神经生长因子)销售数量较去年同期下滑,导致公司2019Q3、2019Q4公司营业收入增速放缓,分别同比增长5.69%、-15.74%。
    医保目录调整从2020年1月1日起实施,其对公司2020年的业绩仍有进一步的影响,同时今年一季度公司经营受到疫情的影响,我们预计金路捷2020年销量将继续下滑。
    多发性骨髓瘤药物市场规模大,为药企新药研发热点。多发性骨髓瘤是浆细胞异常增生的恶性肿瘤,一种无法治愈的血液恶性肿瘤,可影响骨髓中白细胞、红细胞和干细胞的生成。据药渡网数据,在美国,多发性骨髓瘤是继非霍奇金淋巴瘤的血液系统第二大恶性肿瘤,约占所有恶性肿瘤的1%,占血液系统恶性肿瘤的13%,占因恶性肿瘤死亡的2%。平均发病年龄男性62岁,女性61岁,40岁以下患者仅占2%。全球各地区的发病率有所不同,多发性骨髓瘤在我国的发病率约为1/10万-2/10万,已经超过急性白血病,位居血液系统恶性肿瘤发病率的第二位。据《医药经济报》统计,2017年,FDA批准的治疗多发性骨髓瘤的主要药物全球合计销售额高达145.9亿美元,多发性骨髓瘤治疗药物已经成为制药企业竞逐的新热点。
    CPT作用机制独特,Ⅲ期临床试验结果显示疗效优于对照组,前景可期。2015年,公司通过参股北京沙东生物,介入多发性骨髓瘤药物的研发。多发性骨髓瘤目前仍是不可治愈的血液恶性疾病,几乎所有患者都会对目前可用的抗骨髓瘤药物产生抗药性,导致疾病复发。随着复发次数的增多,此患者群体的预后越来越差,治疗越来越困难,表现为病情更难获得缓解,缓解持续时间也越来越短。
    因此,针对复发或难治性多发性骨髓瘤,仍迫切需要更有效的治疗手段。中国市场常用的新型多发性骨髓瘤治疗药物主要有沙利度胺、来那度胺、硼替佐米等,这些药物和传统的激素类药物和细胞毒类药物组合使用是目前常用的治疗措施。北京沙东生物CPT具有独特的作用机制,Ⅲ期临床试验揭盲结果初步分析表明,CPT-MM301项目已达到试验预设的主要终点指标和关键次要终点指标,CPT联合沙利度胺和地塞米松治疗组(试验组)的主要终点(无进展生存期)及关键次要终点(总体存活时间、疾病进展时间等),均优于安慰剂联合沙利度胺和地塞米松治疗组(对照组),上述终点指标的两组间差异具有统计学意义。试验组的有效性和安全性符合试验预期。该项目后续将进入临床数据分析总结及新药注册申请阶段,CPT一旦上市将为多发性骨髓瘤治疗开辟一个全新的治疗领域,为患者提供新的药物选择和用药手段,前景可期。
    依据CPT的研发、注册、销售进展,分步骤提高北京沙东持股比例。公司目前持有北京沙东39.605%的股权,其中1.134%系代为管理的需向北京沙东员工实施激励的股权。根据公司2014年11月份与北京沙东原股东签订的《股权收购框架协议》,依据CPT的研发、获得生产批件和实现销售的进程,由海特生物分步骤收购北京沙东原股东持有的股份。按收购协议,CPTⅢ期临床试验结果揭盲和后期获得生产批件后,公司进一步收购北京沙东股权,提高持股比例。
    投资建议:尽管参股子公司北京沙东CPTⅢ期临床试验已揭盲,因其能否成功注册申报及获批时间均存在不确定性,盈利预测我们暂未考虑CPT上市后的业绩贡献。根据医保政策调整对公司2019年4季度的影响效果,以及今年1季度公司经营受到疫情的影响,我们下调了公司业绩预测,预计公司2019-2021年的净利润分别为6,949/4,060/5,879万元,EPS分别为0.67/0.39/0.57元,当前股价对应P/E分别为53/92/63倍。考虑公司进入体外诊断、CRO、肿瘤多领域,CPTⅢ期临床试验结果疗效优于对照组,可享有一定的估值溢价,我们维持其“增持”投资评级。
    风险提示:金路捷受医保政策的影响销量下滑幅度超预期;体外诊断、CRO业务业绩不及预期;CPT项目注册申报进展缓慢或未获批。

海特生物：金路捷销售承压，多发性骨髓瘤药物临床接近尾声

主要观点:
    起家于鼠神经生长因子,进入体外诊断、 CRO、肿瘤多领域。 公司是一家以国家一类新药金路捷——注射用鼠神经生长因子为龙头产品,以创建最优创新药企业为目标的高新技术生物制药企业,主营业务为生物制品(注射用鼠神经生长因子冻干粉针剂、注射用抗乙肝转移因子冻干粉针剂)、凝血酶和其他化学药品的研发、生产和销售。 公司靠金路捷起家,为了降低对单一产品的重大依赖,通过外延式发展,进入体外诊断、 CRO、肿瘤多领域。
    金路捷受国家医保政策的调整,销量承压。 我国是世界上第一个批准注射用鼠神经生长因子上市的国家。目前市场上仅有四家生产注射用鼠神经生长因子产品的企业,呈寡头垄断竞争格局。
    在《国家医保目录(2017年版)》中注射用鼠神经生长因子限外伤性视神经损伤或正己烷中毒范围内使用,受此影响, 2017、 2018年国内注射用鼠神经生长因子销售收入分别下滑 3.21%、35.99%,销售收入分别为 31.91亿元、 20.43亿元。 2019年 6月,国家卫计委将注射用鼠神经生长因子纳入合理用药监控目录, 2019年 8月调出《国家医保目录(2019年版)》 , 将对注射用鼠神经生长因子的销售进一步产生不利的影响。 我们预计公司金路捷 2020年销量将继续下滑。
    收购海泰生物,布局体外诊断试剂。 根据 Allied MarketResearch 市场研究和预测, 2017年全球体外诊断市场规模达到 645亿美元,预计 2018年到 2025年复合年均增长率达到 4.8%,到 2025年将达到 936亿美元。据医械研究院测算认为, 2018年我国体外诊断市场规模约为 604亿元,同比增长 18.43%。 2018年 4月,公司收购海泰生物 75%股权, 2019年上半年又收购海泰生物剩余 25%股权,进入体外诊断(IVD)试剂领域。收购海泰生物,可丰富公司的产品结构,有助于提高公司综合竞争力,加快公司外延式发展步伐。
    进入 CRO 领域,打造新的利润增长点。 1)CRO 需求增强,中国市场保持快速增长。 根据 Frost&Sullivan 报告预测,未来制药企业在研发成本提升与专利悬崖的双重挤压下,聘用外部 CRO 的意愿会进一步增强。根据南方医药经济研究所统计数据, 2018年,中国 CRO 市场规模达到 678亿元,保守估计,未来 2~3年中国CRO 行业市场增幅在 20%左右,到 2020年,中国 CRO 市场规模将接近 1000亿元。 从行业竞争地位来看,汉康医药位居 2018年中国 CRO/CDMO 企业 TOP20排行榜第 20名。 2)收购汉康医药,进入 CRO 领域。 2018年 10月,公司以 4.5亿元收购汉康医药 100%股权。汉康医药成立于 1999年,是一家提供小分子化学药物研发、生产和销售的全产业链 CRO(合同研究组织)公司。
    汉康医药拥有 GMP 基地,经验丰富的研发团队,产业转化率高。
    根据收购协议,汉康医药原股东承诺, 汉康医药 2018年度、 2019年度、 2020年度的扣除非后净利润分别不低于 2,800万元、 3,220万元、3,703万元。汉康医药 2018年度实现扣除非后净利润 3,014.59万元,完成业绩承诺。
    多发性骨髓瘤药物市场达百亿美元,参股公司 CPTⅢ期临床试验接近尾声。 据《医药经济报》统计, 2017年, FDA 批准的治疗多发性骨髓瘤的主要药物全球合计销售额高达 145.9亿美元,多发性骨髓瘤治疗药物已经成为制药企业竞逐的新热点。 2015年,公司通过参股(持股 39.605%)北京沙东生物,介入多发性骨髓瘤药物的研发。北京沙东生物在研 I 类新药“注射用重组变构人肿瘤坏死因子相关凋亡诱导配体(CPT)”项目已于 2019年 7月完成临床Ⅲ期病例入组,研发进程接近尾声。
    推进原料药生产基地建设,完善产业链布局。 我国是原料药生产和出口大国。根据中国化学制药工业协会数据, 2018年,我国以原料药生产为主的企业主营业务收入 3843.3亿元,同比增长10.4%。出口交货值 680.6亿元,同比增长 9.8%。近几年,受环保政策的强力出清,化学药品原料药新增产能 2017年首次下滑,产销率 2018年、 2019Q3开始回升。 我们认为,环保、质量标准收紧将是长期趋势,优质原料药企业有望持续受益于原料药行业的供给侧调整,在产业链的重要性、议价能力将随之提升。
    投资建议:
    我们预计公司 2019-2021年的净利润分别为 8,740/6,904/7,226万元, EPS 分别为 0.85/ 0.67/0.70元,当前股价对应 P/E 分别为35/44/42倍。目前生物制品行业 P/E(TTM)中位数为 40倍,考虑公司进入体外诊断、CRO、肿瘤多领域, CPTⅢ期临床试验接近尾声,可享有一定的估值溢价,我们首次覆盖给予其“增持” 投资评级。
    风险提示:
    金路捷受医保政策的影响销量下滑幅度超预期; 体外诊断、 CRO 业务业绩不及预期; CPT 项目注册申报进展缓慢或未获批。