华鲁恒升:短期景气疲软,静待黎明

事件描述华鲁恒升 披露 2019年 报 :公司实现营业收入 141.9亿元,同比下降 1.2%,归属于上市公司股东净利润 24.5亿元,同比下降 18.8%,扣非后为 24.0亿元,同比下降 20.2%。2019年第四季度,公司实现营业收入 35.8亿元,同比增长 2.0%,归属净利润 5.4亿元,同比增长 11.5%。公司拟以 2019年末股本为基数,向全体股东每 10股派发现金红利 3.50元(含税)。
    事件评论受益于新增产能释放, 公司产品产销量 增长 。公司为多业联产的新型化工企业,主要产品包括肥料、有机胺、己二酸及中间品、醋酸及衍生品和多元醇,2019年销量分别为 254.9、39.0、22.3、61.9和 67.7万吨,较去年分别增长 36.5%、5.6%、11.6%、-0.6%和 130.1%。销量增长的主要动力来自于已投产的肥料功能化项目和年产 50万吨乙二醇项目。
    主要产品价格大幅下滑, 原料价格 降幅相对 较小,挤压公司利润 。根据公司公告,2019年公司肥料、有机胺、己二酸及中间品、醋酸及衍生品和多元醇的销售均价分别同比下降 8.1%、12.9%、19.8%、33.4%和 29.7%。根据百川盈孚数据,公司主要原材料煤炭、纯苯与丙烯 2019年采购均价分别同比下滑 8.0%、21.0%和 13.4%,公司三大原料全年采购量分别为 520、16与 15万吨左右,主要产品价格相对成本更大幅度的下滑挤压公司利润空间。
    短期受疫情与油价冲击,公司经营承压。受新冠疫情影响,下游需求萎靡,加之油价低位运行,公司主要产品价格承压。根据百川盈孚数据,2020年Q1(截至 3月 22日)尿素、DMF、己二酸、醋酸与乙二醇不含税均价同比 2019年 Q1分别变化-10.1%、12.7%、-3.1%、-17.9%与-7.7%。国内疫情得控,预计 Q2经营环比将会有所改善。
    己二酸等项目持续推进, 中长期 继续看好公司未来成长 。公司精己二酸品质提升项目和酰胺及尼龙新材料项目持续推进,前者已通过环境影响评价评审,后者正在开展环境影响评价。拟投项目市场定位高端,将充分发挥公司原有气化平台,并最终打造一体化新材料产业基地。
    公司 打造“一头多线”循环经济柔性多联产运营模式 ,拟投项目支撑未来发展。 预计 2020-2022年 年 EPS 分别为 1.24/1.87/2.12元,维持“买入”评级。风险提示: 1.下游需求不及预期,产品价格大幅回落;
    2. 在建项目推进不及预期。

华菱钢铁:持续挖潜增效,年度业绩虽有回落但优于行业

事件描述
    华菱钢铁公布2019年年度报告,全年实现利润总额77.80亿元,同比下降26.57%,实现归属于上市公司股东净利润约43.91亿元,同比下滑40.48%。4季度公司实现归属于上市公司股东净利润9.13亿元,环比下降11.22%。根据最新股本,公司2019年全年EPS为1.04元,4季度EPS为0.16元。
    公司计划以截至2020年2月29日的总股本6,129,077,211股为基数,向全体股东每10股派发现金红利2.5元(含税),不以公积金转增股本。
    事件评论
    持续挖潜增效,公司盈利表现虽有回落但优于行业:考虑到阳钢及节能发电子公司收购为同一控制下企业收购行为,公司2019年财务报表口径做了追溯调整。2019年国内钢材价格整体回落,钢价综指及板材指数均值分别同比下跌6.46%、7.62%。成本端,因淡水河谷溃坝事故及澳大利亚飓风影响等,铁矿石价格年均价同比上涨34.48%。成本抬升及价格下跌挤压行业盈利空间,大中型钢企利润年度同比下滑33.98%。公司2019年公司吨钢材毛利同比下滑216元/吨至625元/吨,利润总额同比下滑26.57%,优于行业整体表现,主要源于,公司生产与费用上挖潜增效及油气领域相对景气对冲:1)公司系统挖潜增效,稳顺高炉生产,致使年度钢材产销量分别同比增长6.32%、7.44%,摊薄了固定成本;2)公司全年资产负债率降低4.34个百分点至60.78%,财务费用同比大幅减少7.37亿元;3)由于2019年油气景气,子公司华菱钢管净利润仅同比下滑21.81%,表现好于长板材板块。
    高炉检修、缴税增多,4季度盈利回落:4季度钢价综指均值下跌1.31%、矿价综指均值下跌13.15%,成本坍塌致使行业4季度盈利环比改善,但公司因高炉检修、缴税增多,最终4季度业绩环比回落11.19%:1)公司4季度产量环比减少5.60%;2)公司4季度所得税多缴1.38亿元。
    提质增效&高分红,构筑竞争优势:公司不断进行提质增效工作,2019年重点品种钢销量同比增10.25%,品种钢占比由2018年的42%提高到45%。子公司华菱湘钢、华菱涟钢劳动生产率分别达到1204吨/人年、1200吨/人年,进入行业先进水平,不断构筑公司在中长期经营竞争中的相对优势。此外,2019年公司分红率约为34.89%,股息率为6.23%。
    考虑到公司2019年底已经回购了少数股东权益,在此情况下,预计公司2020、2021年归母EPS为0.70元、0.65元,维持“买入”评级。
    风险提示:
    1.下游需求显著下滑;
    2.经济出现系统性风险。

普利制药:业绩快报符合预期,国内外业务持续放量

欧美和国内注射剂业务同步放量,带动业务延续高速增长状态。报告期内,公司营业总收入同比增长52.52%,归母净利润同比增长65.47%,主要是公司在报告期内积极拓展国际和国内市场销售,发展各项产品推广,营业收入和净利润均持续稳定增长。
    期待新产能美国认证完成后,海外业务的进一步放量。目前,公司累计已有注射用阿奇霉素、更昔洛韦钠、伏立康唑等6个品种获得美国ANDA,其中部分品种美国市场处于短缺状态。目前,公司的注射剂新生产线已相继通过了欧盟和FDA认证。鉴于美国注射剂目前较好的竞争格局,公司制剂出口业务有望在2020年迎来进一步的爆发。
    国内多个品种处于优审过程,利润水平和业务稳定性有望稳步提升。目前,公司国内注射剂业务的收入基本由注射用阿奇霉素单品种来贡献。
    同时,公司的注射用伏立康唑、泮托拉唑、左乙拉西坦等欧美认证产品,也已经相继获得了国内优先审评公示。尽管带量采购等政策对国内仿制药市场造成了一定的影响,但借助增量品种的不断获批,我们认为公司国内制剂业务在小基数下仍将具备较好的持续增长潜力。
    看好公司未来发展,维持“买入”评级。借助制剂出口和国内制剂业务的不断放量,我们认为公司业务具备持续快速增长潜力。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为3.00、5.02、7.52亿元,分别同比增长65%、67%、50%,对应EPS分别为1.09、1.83、2.74元,当前股价对应2019-2021年PE分别为52X、31X、21X。考虑到公司在未来较长周期中仍有望维持较快增长状态,继续维持“买入”评级。

宋城演艺:19年业绩同增4.28%符合预期,关注后续市场改善及新项目落地

业绩增长符合此前预告预期。此前公司预告归母净利增长0%~10%、不考虑数字娱乐平台及六花重组归母净利增长10%~30%,快报数据处于中间水平。基于各旅游目的地的游客表现及园区运营情况,预计2019年杭州项目业绩大致持平,三亚项目受大环境影响或出现小幅下滑,丽江项目受益旅游市场复苏和产品力增强实现高速增长,桂林、张家界项目处于快速爬坡期对公司整体业绩拉动效果明显,预计张家界单四季度受淡季和折旧摊销有一定影响,但仍有望实现小幅盈利。
    政策利好对冲部分疫情影响,景区恢复正常运营仍待时日。2月24日公司全资三亚千古情子公司已收到第一批旅游企业减负奖补资金828.5万元。据21世纪经济报道,截至2月25日全国目前已有300多家知名景区开放,此外2月19日至25日携程平台国内景区门票预订量以每日100%的速度增长。以旅游重点城市杭州为例,全市103家A级旅游景区已复工67家,复工率65%;对外开放42家,开放率41%。公司旗下景区目前仍处于停业状态,有望在3-4月陆续恢复营业。
    短期业绩压力不改公司长期高成长。当前第二轮异地复制项目更为优质,有望带动增速中枢上移:西安、上海项目预计年中开业,九寨沟项目有望于旺季来临前重新开放;郑州轻资产项目预计上半年开业。建议短期关注:1)存量景区重新开业时间点、2)宋城演艺王国的实施效果、3)20年新项目开业时间点、4)六间房、花椒业绩表现。
    盈利预测与投资建议:短期业绩波动不影响公司长期复制成长能力,继续看好。不考虑两个演艺谷及澳洲项目的业绩影响,预计2019-2021年归母净利分别为13.42/11.04/17.74亿元;EPS分别为0.92/0.76/1.22元,对应当前股价PE分别为31X/37X/23X,维持“买入”评级。

隆基股份:收购宁波宜则加快电池组件海外布局,夯实全球竞争力

宁波宜则产能位于越南,资产较新盈利水平高。宁波宜则成立于2014年,主要生产基地位于越南,是越南最大的电池组件代工厂,主要客户包括隆基、天合、晶科、晶澳等,产品最终销售区域集中在美国、欧洲等区域。公司目前具有电池产能超3GW,组件产能超7GW。2016年末公司电池、组件产能分别为3GW、300MW,主要产能于2017-2019年陆续投建,资产较新,且盈利水平高,2019Q1-Q3净利率12.08%。
    东南亚为组件出口美国主要基地,宁波宜则区位优势突出。随着光伏行业成本持续下降,近年来海外需求呈现明显快速增长趋势,2019年欧洲实现光伏装机约20GW,同比翻倍增长,带动海外装机超预期增长。往后来看,除欧洲外,美国、印度、中东将是未来三年海外装机的最主要增量市场。但是,美国、印度均对我国光伏产品征收一定关税,尤其是美国,东南亚地区产能成为国内组件企业出口美国的最主要生产基地。宁波宜则产能基地位于越南,区位优势突出。
    收购加速隆基海外产能布局,对美国市场支撑尤为突出。隆基作为全球光伏龙头,在组件业务快速扩张的背景下,公司同样持续推进海外产能布局,目前在马来西亚具有电池产能约3.5GW,组件产能约1GW。若本次收购能够顺利实施,公司将实现海外产能的快速提升,对公司海外市场销售增长,尤其是美国市场,将有明显支撑与带动作用。而公司此前与宁波宜则已有多方面的业务合作,对其电池组件技术与生产能力清晰,收购后运营风险极低。
    综上,我们认为本次收购短期增厚公司EPS,中期利于公司组件业务战略推进。暂不考虑本次收购,预计公司2019-2021年EPS分别为1.35、1.67、2.00元,对应PE分别为25、20、17倍,继续重点推荐。

中国平安2019年报点评:综合金融平台优势显现,科技投入进一步加码

事件描述
    中国平安发布2019年报业绩,公司实现归属净利润1,494.07亿元,同比+39.1%;实现新业务价值759.45亿元,同比+5.1%。
    事件评论
    投资收益较好叠加税收政策调整推动利润高增长。2019年权益市场向好下实现投资收益2,215.79亿元,同比+64.3%;同时,税收政策调整下返还2018年税费104.53亿元,增厚利润。2019年全年净利润增速低于中报,主要原因为,国债750日均线变动及综合溢价调整下额外提取准备金减少净利润207.74亿元。
    代理人产能提升下新单降幅收窄,NBV量质稳步提升推动EV增速较快。1)2019年上半年代理人活动率、数量、产能、收入下滑的主要原因为开门红收缩销售短期储蓄产品,下半年公司加强考核,升级代理人基本法,提升产能,推动2019年下半年新单同比+6.8%,全年新单降幅收窄至-4.7%。2)NBVM+3.6pct推动NBV+5.1%,其中长期保障类保单新单占比-1.5pct,NBVM大幅提升10.2pct至104.9%,长交保障储蓄混合型新单占比+1.7pct,短交保障储蓄混合型NBVM大幅提升5.2pct至22.1%。3)EV增速较快的核心在于新业务价值创造增速平稳、投资回报差异大幅增长,分别贡献了9.0、3.2个百分点的EV增速。
    产险实际盈利能力改善,公司投资收益表现较好。产险综合成本率96.4%,同比+0.4pct,其中费用率同比-2.0pct,赔付率同比+2.4pct,实际所得税率为17.8%(去年同期为37.1%),盈利能力大幅改善。2019年公司净/总投资收益率水平5.2%/6.9%,同比持平/+3.2pct。
    “金融+科技”战略持续深化。科技业务总收入同比+27.1%,估值总额达691亿美元。随着综合金融战略的深化,交叉销售渠道贡献持续增长,2019年通过寿险代理人实现产险、养老险、健康险保费同比+13%。
    投资建议:寿险业务NBV量质稳步提升,新单增速持续回暖,成长性较优;产险业务盈利能力改善,成本控制仍具优势;资产端投资收益表现较好,大类资产配置稳健;银行业务稳中向好,科技板块蓬勃发展。预计2020/2021年PEV为1.08/0.92,具较好配置价值,维持买入评级。
    风险提示:
    1.战略发生重大调整且前景方向不可控;2.金融环境剧变动摇公司根基。

东方财富业绩点评:全年业绩维持增长,转债融资夯实资本

事件描述
    东方财富发布子公司东方财富证券2019年业绩快报,实现营业总收入和净利润25.91和14.17亿,同比+53.7%和+133.7%;73亿可转债发行完成。
    事件评论
    权益市场回暖证券业务盈利大幅改善。2019年东方财富证券实现利息净收入、手续费及佣金净收入、投资收入(投资收益+公允价值变动收益)分别6.70、16.97和2.02亿,同比+73.2%、+54.8%和+5.1%,市场回暖下经纪和两融增长是核心驱动;成本端,业务管理费同比-5.0%,管理费用率下滑21.9个百分点至35.2%,降本增效成果有所体现。
    经纪业务从高增长到稳增长,两融顺势而为。2019年市场股基成交额同比+36.2%,其中上、下半年同比分别+28.7%、+46.2%,下半年较上半年环比-14.9%;公司上、下半年手续费及佣金净收入同比+57.1%、+52.3%,下半年环比-7.6%,预计客户增长节奏在下半年有所放缓,致使经纪业务收入增速略低,截止至2019年末公司代理买卖证券款余额188.97亿元,较中报和三季报均有下行,预计2019年公司经纪成交额市占率约3%,较中期增速放缓;两融余额同比增长94.4%至159.18亿,超过行业约60个pct,市占率较年初提升0.48个pct至1.56%。
    可转债落地夯实资本实力,指数基金扩展变现空间。近期东方财富完成73亿转债发行,将用于补充全资子公司东方财富证券的营运资金,其中约65亿用于扩大两融业务,5亿用于扩大投资业务,3亿用于增资另类子公司东方财富创新资本,随着融资完成将提高其综合竞争力;东财基金目前已发行第一只上证50指数基金,规模3.38亿元,同时已经在申报其他产品,凭借流量优势指数类产品或将成为新盈利增长点。
    我们看好公司依托庞大流量基础通过代销、券商和基金牌照不断打开客户变现空间,推动其盈利能力的进一步提升。预计2019-2020年EPS为0.27和0.35元,PE估值为57.24和44.54倍。
    风险提示:
    1.市场交易量和佣金费率大幅下移;2.质押和信用债投资出现信用风险。

普利制药:新生产线认证通过,期待海外业务进一步爆发

事件描述
    近日,公司发布公告,公司的针剂一车间二车间通过美国FDA现场检查。同时,公司的注射用比伐芦定和左氧氟沙星片拟纳入优先审评程序。
    事件评论
    新生产线认证通过,期待海外业务进一步爆发。我们认为,公司此次针剂一车间、二车间通过FDA认证,意味着公司海外制剂出口的产能瓶颈有望得到极大的解决。随着二车间首次通过FDA认证,公司已获批的品种在经过相应转移手续后,能相继在二车间的新生产线上进行生产销售。考虑到产品转移的时间,我们预计在新车间的带动下,公司的制剂出口业务在2020年有望呈现出逐季度快速放量的趋势。
    美国注射剂市场仍处于高景气状态。从目前的美国终端市场来看,注射剂的竞争格局良好。目前,公司累计已有注射用阿奇霉素、更昔洛韦钠、伏立康唑等6个品种获得美国ANDA,其中万古霉素等品种美国市场处于短缺状态。良好的市场环境也为公司制剂出口业务的快速发展奠定了坚实的基础。
    国内多个品种处于优审过程,利润水平和业务稳定性有望稳步提升。目前,公司国内注射剂业务的收入基本由注射用阿奇霉素单品种来贡献。此次,公司的比伐芦定和左氧氟沙星片两个品种拟纳入优先审评程序,这也是继公司的注射用伏立康唑、左乙拉西坦等品种后进入优先审评序列的品种。尽管带量采购等政策对国内仿制药市场造成了一定的影响,但借助增量品种的不断获批,我们认为公司国内制剂业务在小基数下仍将具备较好的持续增长潜力。
    看好公司未来发展,维持“买入”评级。借助制剂出口和国内制剂业务的不断放量,我们认为公司业务具备持续快速增长潜力。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为3.08、5.02、8.06亿元,分别同比增长69.57%、63.06%、60.69%,对应EPS分别为1.
    12、1.83、2.93元,当前股价对应2019-2021年PE分别为56X、34X、21X。考虑到公司在未来较长周期中仍有望维持较快增长状态,继续维持“买入”评级。
    风险提示:
    1.产品研发上市进度不达预期;
    2.产品招标放量不达预期;
    3.欧美药政对质量的标准较高,一旦无法达到,可能对生产运营造成较大的影响。

上汽集团:最差时间已过,看好业绩逐季改善

事件描述
    上汽集团发布业绩预告,全年公司归母利润为256亿,同比29%,扣非利润为214亿,同比下滑34%。其中四季度单季度归母利润为48亿,同比下滑42%。
    事件评论
    四季度销量环比回升24%,单季度利润环比下滑32%,低于市场预期,预计或主要受审慎会计政策影响。上汽集团2019年Q4销量182.4万台,同比下滑4.3%,环比Q3、Q2分别增长23.5%、29.9%;其中上汽大众为60.9万,同比增长11.1%,环比Q3、Q2分别增长28.8%和35.1%;上汽通用38.1万台,同比下滑29.0%,环比Q3、Q2分别下滑1.2%和6.5%;上汽乘用车20.1万台,同比增长4.5%,环比Q3、Q2分别为增长25.9%、24.6%。上汽大众、上汽乘用车销量环比明显回升,通用销量略有下滑。但综合来看,产能利用率的显著提升将带来盈利的提升。即便考虑四季度行业折扣略有上升,但相较于销量的增长影响仍有限。我们认为公司四季度业绩的大幅下降或因采取更加审慎的会计处理政策导致的。
    展望2020年,预计公司整体销量有望实现3-5%的增长。分季度看:2020年一季度批发基数相对较高,同时春节较早等有一定程度影响销量表现;后续季度公司销量有望企稳回正,业绩也有望跟随销量逐季改善。分车企来看:1)上汽通用凯迪拉克CT4、CT5等放量有望带来凯迪拉克实现双位数增长,四缸机占比提升也带来其他车型销量的逐步企稳,预计上汽通用利润有望较好改善;2)上汽大众整体保持平稳,2019年费用支出较多,2020年盈利能力将有望提升;3)上汽乘用车RX5换代+RX5MAX将带动RX5销量回升到1.5w-2w,新能源补贴超预期带来上汽新能源盈利修复,预计2020年上汽乘用车制造利润有望回正。
    低基数+边际改善,公司2020年增长有保障,高分红提供安全边际。公司从2019年三季度开始现金流已有明显改善,保障公司分红的稳定。我们预计公司2020年归母利润约为284亿,对应PE估值10倍左右,考虑公司保持高分红政策,目前股价仍有较高安全边际。后续随着上汽通用逐步改善,自主品牌减亏以及未来上汽奥迪项目贡献显著新增盈利,维持“买入”评级。
    风险提示:
    1.行业景气持续下行;
    2.竞争加剧导致折扣增大。

中国化学:Q4订单、收入提速,经营持续向好

事件描述公司公告 2019年 1-12月经营情况简报,全年累计实现新签合同额 2272亿元,同比增长 56.68%; 初步统计累计实现营收 1041亿元,同增 23.16%。
    事件评论订单实现高增,主要受益于新签海外大单。 公司全年新签订单得以同比大幅增长 56.68%,主要受益于 2019年 10月新签俄罗斯波罗的海化工综合体项目大单,规模达到约 943亿元,占全年新签订单比重的 42%,受益于此,全年公司新签海外订单合计 1366亿元,同增 171.11%,国内则累计新签 906亿元,同降 4.23%。
    俄罗斯大单收到预付款,有望助力 2020年收入、业绩稳健增长。 据公司最新消息, 上述俄罗斯波罗的海化工综合体项目已于 2019年 12月27日收到业主 RusGasDobycha 公司支付的预付款,标志着该项目执行进入全新阶段,为公司全面开启项目 EPC 工作奠定了坚实基础,也为公司 2020年收入、业绩增长奠定坚实基础。
    12月收入确认加快,全年收入提速。 公司初步统计 12月实现营收171.41亿元,同比增幅达到 58.95%,收入确认较此前几个月明显加快,全年实现营收 1041.34亿元,同增 23.16%,较前 11月提速 5.23pct。
    考虑到公司近年订单维持较快增长,预计 2020年及以后收入确认有望进一步加快。
    规模效应或助力毛利率持续提升,估值相对低位配置价值凸显。 公司坚持以“三年五年规划、十年三十年愿景目标”中长期发展战略为引领,市场营销大力践行“大客户、大市场、大项目”经营理念, 同时在国内深挖化工市场潜力,持续提升化工市场份额, 目前多个大型煤制乙二醇项目实现落地,合同额近百亿元,规模效应或逐步凸显从而带来毛利率持续回升。 预计公司 2019-2020年 EPS 分别为 0.50元、 0.63元1,对应 2020/01/15股价 PE 为 13.27倍、 10.64倍, 估值已在历史相对底部位置, 维持“买入”评级。
    风险提示: 1. 海外项目进度不及预期;
    2. 油价大幅下行。

金地集团:销售规模高增,土地成本控制得当

事件描述
    2019 年1-12 月,公司累计实现签约面积1079.0 万平米,同比增长22.92%;累计签约金额2106.0 亿元,同比增长29.74%。
    事件评论
    2019 年销售规模高速增长。2019 年12 月,公司实现签约销售面积183.1 万平米,同比增长11.15%;实现签约销售金额355.0 亿元,同比增长23.95%。2019 年1-12 月,公司累计实现签约面积1079.0 万平米,同比增长22.92%(增速较1-11 月增加减少2.72pct);累计签约金额为2106.0 亿元,同比增长29.74%(增速较1-11 月减少1.24pct)。
    2019 年拿地强度维持高位,业务布局日趋完善。2019 年12 月,公司在东莞、南京、成都、哈尔滨等城市共获得9 个项目,新增计容建面约192 万平米,土地总价约94.2 亿元。2019 年1-12 月,公司累计新增计容建面约1200.4 万平米,较2018 年同期增加约36.7%;累计拿地总价约751.9 亿元,较2018 年同期减少约9.6%。整体看,2016 年前公司采取相对稳健的拿地模式,自2017 年起公司逐步增强拿地力度。
    2018、2019 年公司维持较高的拿地强度,同时持续贯彻深耕一二线城市的拿地战略,业务布局日趋完善。
    土地成本控制得当,盈利空间较为充裕。2019 年1-12 月,公司累计拿地均价约6264 元/平米(较2018 年的拿地均价9467 元/平米显著降低),累计销售均价约19518 元/平米(较2018 年的销售均价18493 元/平米增长约5.5%)。销售均价的持续增长一方面源于公司主要在核心城市布局,另一方面得益于其过硬的产品质量。公司地价房价比仅32.1%,土地成本控制较为得当,可在一定程度上保证未来的盈利空间。
    投资建议:销售延续增长态势,土地成本控制得当,维持“买入”评级。
    2019 年,公司销售延续高速增长态势,土地成本控制得当,有望充分受益于新型城镇化建设的行业红利。此外,公司财务稳健,融资成本、盈利能力、股息率等指标均优于行业平均水平,资产配置价值凸显。我们预计公司2019—2021 年EPS 分别为2.18 元、2.73 元、3.37 元,同比增速分别为22%、25%、24%,对应当前股价的PE 值分别为6.7倍、5.3 倍、4.3 倍;维持“买入”评级。
    风险提示: 1. 流动性环境或存不确定性,或对公司销售或融资端产生影响;2. 房地产业务的调控政策或存不确定性,或对公司经营产生影响。

开润股份:推五年期股权激励计划,彰显发展强信心

事件描述公司发布 2019年限制性股票激励计划。公司拟向范风云(董事)、丁丽君(常务副总经理、财总)、徐耘(副总经理、董秘)及重要管理人员(48人),合计 51人,授予限制性股票 376.74万股,占总股本 1.73%,授予价格为 16.46元/股(草案前一日交易均价的 50%)。本次激励计划的业绩考核目标为:以2018年净利润(剔除股权激励成本的扣非净利润)为基数,2019-2023年净利润增长目标不低于 13%、32%、52%、75%、100%,即未来 5年净利润复合增速目标不低于 15%,合计摊销费用 5176.46万元,2020-2024年分别摊销 2364、1329、8
    11、466、207万元。
    事件评论多次激励计划显发展信心,实现核心员工利益绑定。本次限制性股票激励计划是公司继 2017年股票激励计划和员工持股后的又一次激励计划;相比上次激励计划,本次激励授予对象更加聚焦、考核周期更长、授予股票比例更高,彰显出公司对于未来发展的强烈信心,并实现核心员工与公司利益的深度绑定。2017年股权激励计划中,业绩考核目标为 2017-2020年净利润复合增速不低于为 15%,但公司实际扣非净利增速 2017和 2018年均达到39%,远高于考核目标,故业绩考核目标并不对应实际增速。
    B2C 及 B2B 业务双向发力,业绩快速增长可期。19Q3,受到原主力渠道内部经营调整及人员变动影响,拖累公司 B2C 业务短期增速放缓,目前该渠道已逐渐恢复,预计 Q4B2C 有望环比提速,且在产品结构调整支撑下利润率有望持续提升;B2B 方面,传统业务维持稳健增长,印尼工厂并购切入 NIKE供应链体系,且伴随着下游品牌商精简供应商有望带动公司订单快速提升,管理效率提升亦有望带来盈利改善。展望 2020年,B2B 受传统业务及运动类订单快速增长确定性相对较高,B2C 方面,传统小米渠道维持快速增长,而公司加大自有渠道布局也有望带动非米渠道占比提升,业绩高增可期。
    预计公司 2019-2021年有望实现归母净利分别为 2.28、3.03及 3.97亿元,分别同比增长 31%、33%及 31%,现价对应 2019及 2020年 PE 约为29X/22X。对标海外市场,低毛利、高周转、高稳定性的公司享有估值溢价,同时公司具备高成长性,目前公司估值基本处于历史估值底部,维持“买入”评级风险提示: 1. 渠道及品类扩张不及预期;2、小米集团经营恶化,或对生态链企业形成拖累;3、汇率波动;4、贸易摩擦加剧,影响公司出口订单。

华域汽车:收购延锋百利得部分业务,核心资产持续拓展

事件描述
    2019年12月4日,华域汽车公告旗下全资子公司延锋饰件系统有限公司与合作方美国百利得基于各自业务发展需求,分别向双方共同投资企业延锋百利得安全系统有限公司购买相关业务及资产。
    事件评论
    收购延锋百利得资产,短期利润影响不大。延锋百利得主要从事汽车安全系统业务,2018年实现营业收入为58.63亿,净利润为6.49亿,净资产为18.06亿。华域汽车子公司延锋公司与美国百利得分别持有50.1%和49.9%的股权。根据华域汽车与均胜电子公告,延锋智能和均胜电子拟分别支付4.28亿和5.12亿收购相关资产,预计2020年分别实现23亿和25亿收入。两家公司购买资产对应收入订单分配较为均衡,考虑到盈利能力基本保持稳定,基本对两家利润没有较大影响。
    布局被动安全业务已久,完成资产收购加速安全系统发展。华域汽车布局安全系统业务已久,2016年底公司投资1.2亿元,获得专精于气体发生器等核心部件的湖北航鹏30%股权。2017年底公司成立延锋智能安全系统有限公司,打造完整的安全系统的技术能力。本次收购延锋百利得资产,获得客户及设备,实现自身安全系统的加速发展。
    公司持续掌握核心资产,外部客户开拓有望进一步提速。华域汽车收购延锋内饰以及华域视觉外方股权背后是公司已掌握自主技术,但因合作方的股权关系,无法进一步开拓外部客户,最终通过股权收购解决。公司收购延锋百利得资产,掌握被动安全核心资产,有望凭借自身规模及综合优势实现外部客户的开拓突破。安全系统时智能座舱的核心组成部分之一,全面掌握安全系统进一步完善延锋饰件系统智能座舱的版图。
    公司从投资控股型转向掌控核心资产,带来外部客户加速开拓以及新产品的落地,公司具备持续超越行业的能力,估值具有提升空间。预计2019、2020、2021年公司EPS至2.12元、2.35元、2.58元,对应PE分别为11.7X、10.6X和9.6X,给予“买入”评级。
    风险提示:
    1.国内汽车行业景气持续处于较低水平;2.海外业务出现恶化。

阳光城:销售高增债务结构优化,持续看好公司未来表现

长江地产团队分别在 10月 30日、31日于《大宗行业 2019年 11月金股推荐》与《长江策略 2019年 11月金股推荐》中将阳光城作为 11月推荐标的。公司 11月 25日上涨 10.08%,跑赢沪深 300指数 9.34pct;11月公司累计上涨 17.05%,跑赢沪深 300指数 17.27pct,跑赢 SW 房地产板块 16.18pct,超额收益明显。
    事件评论? 销售维持较好增势,缓释融资压力,保障远期业绩。公司销售持续维持较好增势,2019年 10月单月销售金额 139.98亿元,同比增长 16.19%,销售面积 117.07万平,同比增长 18.35%。前 10月公司累计实现销售金额 1642.09亿元,同比增长 35.65%,金额权益比为 64.01%;销售面积 1323.42万平,同比增加 45.16%,面积权益比为 63.70%;销售均价 12408元/平方米。持续向好的销售一方面保障了公司远期业绩,另一方面在融资较紧行业背景下对公司在手现金有所保证,使得公司可以更为自由灵活的寻觅投资机会。
    ? 拿地注重权益比提升,充裕土储保障未来销售。公司拿地较为稳健,前 10月累计新增建面 909.38万平(10月未拿地),同比微降 0.67%,楼面均价 4764元/平,同比增长 9.97%。公司本年度拿地权益比明显提升,前 10月拿地金额权益比较上年同期大幅上行 24.98pct 至 81.08%,拉动支付权益地价较上年同期增加 57.87%至 351.28亿元。公司土储充裕且城市能级较高,截至2019年中公司累计土地储备总计 4396.35万平(预计货值 5466.78亿元) ,其中一二线可售货值占比 85.93%,有效保障了未来公司销售规模与质量。
    ? 股权结构重归稳定,债务结构持续优化。10月 23日福建捷成收购二股东上海嘉闻剩余 50%股权,至此中民投退出公司股东,公司股权结构重归稳定。
    负债结构持续优化,截至 2019年 9月末,公司短期有息债务 325.39亿元,占有息负债比例同比下降 7.90pct 至 28.47%,测算净负债率 144.43%,同比大幅下降 63.65pct;公司账面货币资金 443.32亿元,同比增长 40.92%,能够实现全额覆盖 325.39亿元的短期有息负债。
    ? 投资建议:销售维持高增态势,持续看好公司未来表现。公司销售延续高增势头,土储充沛保障远期业绩,债务结构持续优化,股权结构重回稳定。预计 2019-2021年归母净利分别为 45、66、90亿元,增速分别为 48%、48%、36%,对应当前股价下的 PE 为 6.54、4.42、3.26,维持“买入”评级。
    风险提示: 1. 流动性环境或存不确定性;
    2. 房地产业务的调控政策或存不确定性。
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中联重科:新一期大规模激励计划推出,立足长远聚力发展

新一期大规模员工激励计划接续推出,绑定核心优秀员工立足长远发展。公司拟使用前期回购的4.96%A股股份用于员工持股计划,参与对象包括核心管理层人员及骨干员工等不超过1200人,其中董监高16人合计持有份额占总额的33%。股票受让价格为2.75元/股,筹集资金总额上限约10.74亿元。持股计划存续期48个月,股票锁定期最长36个月,按照40%:30%:30%的比例分三年解锁。公司2017年曾推出股票期权和限制性股票激励计划,涉及激励对象超1200人,此次推出新一期的大规模员工激励计划是公司长期坚持利益共享、公司与个人共同发展理念的延续,有助核心经营管理团队稳定性和激励机制发挥,推动公司迈入新的增长轨道。
    解锁条件设置体现公司可持续高质量发展理念,业绩保底考核条件无碍业绩增长超预期可能。本次员工持股解锁条件为:以2017-2019年归母净利润算术平均值为基数,2020年净利润增长较基数不低于80%;2021年净利润增长较基数不低于90%,或2020-2021年累计净利润增长不低于170%;2022年净利润增长不低于100%,或2020-2022年累计净利润增长不低于270%。根据我们2019年业绩预测42.13亿元测算,对应公司2020-2022年归母净利润解锁条件分别约45.39、47.91和50.43亿元,再考虑期间公司持股计划费用摊销合计约12.55亿元,则三年实际需完成累计利润约156.29亿元。对于工程机械周期行业而言,解锁条件的设置体现了公司长期高质量发展的信心,同时,基于工程机械后周期产品增速更高且更新周期滞后作用下持续增长确定性更强,以及公司市占率不断提升、经营管理机制革新的逻辑,我们认为公司实际业绩释放存在超预期可能,并不会受限于业绩保底考核条件。
    工程机械后周期设备持续景气,公司传统三大主业齐头并进市占率不断提升,新兴AWP、土方机械全速推进接力成长。预计公司2019-2020年归母净利润分别为42.13、54.56亿元,EPS分别为0.54、0.69元/股,对应PE分别为11倍、9倍,继续重点推荐,维持“买入”评级。

三安光电:强强联合,定增拓展业务边界

事件描述
    2019年 11月 11日,三安光电发布《三安光电股份有限公司 2019年度非公开发行 A 股股票预案》 。
    事件评论
    公司获得资金强力支持,积极布局半导体业务板块。本次非公开发行的特定对象为先导高芯(国资)和格力电器,分别认购金额 50亿元和 20亿元,上市公司业务发展资金充裕。公司募投项目实施主体是泉州三安半导体科技有限公司,本次募投项目为半导体研发与产业化项目(一期)的氮化镓业务板块、砷化镓业务板块和特种封装业务板块。
    龙头地位稳固,产品结构升级势在必行。公司凭借领先的 LED 芯片生产技术、研发能力、稳定的产能供应和产品质量成为行业龙头,且龙头地位稳固。从发展趋势来看,公司已陆续开展了高端、新兴市场产品布局,本次募投项目投产后,进一步拓展公司高端、新兴应用领域产品的产能。本次募投项目建设期为 4年,达产期为 7年,公司预计项目达产后将新增销售收入 82.44亿元,净利润 19.92亿元。
    股东层面资金流动性充裕,质押率进一步降低。公司股东已经多方的资金支持,近期三安光电控股股东三安集团及三安电子持有的股份的质押比例已经降至 49.41%,相较数月之前,资金状况得以明显改善。
    三安光电与格力强强联合,合作研发,进一步提升技术积累,在半导体领域充分发挥各自优势。我们维持“买入”评级。
    风险提示: 1. LED 行业需求持续疲弱,供给端新厂商进入拉长行业调整期;
    2. 化合物半导体行业发展进度不及预期。
    本报告仅供-大家资产管理有限责任公司-公共邮箱(备选)使用 p1

司太立:国内造影剂原料药龙头

小而美的优质赛道龙头
    公司是深耕在造影剂行业20余年的一家小而美的优质造影剂原料药公司,自去年收购海神药业之后,已经成长为国内规模最大、品种最全的非离子型碘造影剂原料药龙头企业。我们认为,公司有望在长周期内持续强化在原料药上的优势地位并且依托原料药的优势成为一线的造影剂制剂供应商,成长空间很大。我们不仅看好公司未来在造影剂原料药领域市占率的进一步提升,也看好公司在造影剂制剂领域的突破,公司有成为造影剂领域原料药制剂一体化龙头公司的发展潜力。
    多品种合力,公司原料药业务成长空间广阔
    公司是国内规模最大、品种最全的非离子型碘造影剂原料药龙头企业,2020年公司产能瓶颈有望打开,实现原料药业务的加速增长。从全球碘造影剂原料药市场来看,当前仿制替代的进度依然较低,绝大多数市场特别是欧美市场仍然由原研公司所占据,公司市占率很低。我们认为公司能够在较长的周期内享受行业增长和仿制替代所带来的红利,维持碘造影剂原料药业务的持续高速增长。
    补全最后一块短板,公司制剂业务有望进入收获期
    制剂生产能力的获得,对公司未来的发展具有深远的影响。首先,制剂能力的获得带来的产业链地位的提升,将为公司未来的发展带来更大的确定性,有利于公司进一步强化其在碘造影剂行业占据的有利身位。其次,公司的制剂业务有望在国内及非规市场率先放量,实现公司制剂业务账面上的减亏甚至扭亏,贡献可观的利润弹性。
    公司业务进入爆发期,建议买入
    随着制剂业务补齐公司在造影剂产业链上的最后一块短板,公司即将完成中间体-原料药-制剂的造影剂全产业链布局。依托原料药和制剂的双轮驱动,乘行业东风,公司业绩有望进入爆发期。我们预计2019-2021年公司实现归母净利润1.62、2.41、3.26亿元,同比增长72%、49%、35%,EPS为0.96、1.44、1.94元,当前股价对应19-21年PE分别为33、22、16倍。首次覆盖,给予“买入”评级。
    风险提示:
    1.公司制剂研发进度低于预期;
    2.公司原料药销售不达预期;

上汽集团:厂内补库备战旺季,看好金九银十销量表现

批发下滑持续收窄,市占率企稳。上汽集团整体8月下滑7.9%,相比7月下滑9.3%,下滑幅度持续收窄。根据乘联会不完全统计,8月份行业整体批发销量下滑8%,上汽集团下滑幅度基本与行业整体相当。
    厂内库存调整基本结束,备战旺季进入补库阶段。上汽集团8月产量53.6万台,同比增长10%,产量端回升。行业需求转弱后,在本轮下行周期中,上汽集团产量调整(产量明显低于批发)开始于2018年8月,先于批发调整。2019年二季度国五切换国六,加大了产量调整力度。从2018年8月到2019年7月,公司合计生产611.4万台,批发642.1万台,产量较销量减少30.7万台。8月公司产量回升一方面是行业迎来旺季,需求有望提升,另一方面是厂内库存去化较深后的补库。
    大众表现平稳,通用批发仍相对谨慎。上汽大众8月销量下滑3.2%,较7月(-4.6%)再次收窄。上汽大众结束高温假,产量快速回升。8月上汽大众产量18.1万台,同比增长38.6%。上汽通用8月销量下滑15.7%,仍略差于行业,通用国五清库对价格体系冲击较大,批发相对谨慎,缓解经销商压力。通用8月产量下滑8.2%,下滑幅度同样收窄。
    自主品牌保持稳定,RX5MAX上市将提供新的增量。自主品牌批发基本保持5万台左右月均,同比增长2.1%,表现稳健。RX5MAX于8月28日正式上市,定价11.88-18.98万元,同时搭配前期现金礼包。车型尺寸加大同时座舱电子大幅升级,性价比较强,有望实现较好销量。
    产能加大准备,旺季到来有望带动公司销量迅速回升,看好公司业绩逐季改善。行业金九银十到来,需求有望回暖,公司结束厂内库存调整,备货旺季,销量有望进一步向上,带来业绩逐步改善。预计公司2019-2021年EPS分别为2.69/3.09/3.43,对应PE为9.6X/8.4X/7.6X。

宏发股份:核心优势不改,静待优质龙头二次腾飞

品质把控、成本控制优异,打造继电器龙头
    继电器作为控制电路通断的电子元器件之一,因其在电路中的不可或缺性、产品多样性以及大批量生产等特点,我们认为继电器的主要壁垒在于品质、成本和产能。公司深耕继电器领域30余年,在上述三方面均建立显著的竞争优势:1)公司不断向上游延伸,已形成“模具-零部件-设备-装配”全产业链布局,并且持续加大技改投入,生产高度自动化和设备自制构筑了公司产品一致性和成本优势;2)2015年开始公司进行新一轮产能扩张,不断打破产能瓶颈,出货量逐年增长。在以品质把控和成本控制为核心的优势支撑下,公司近几年经营保持稳定的较快增长,销售规模成功跻身全球一线阵营。
    结构改善叠加新品开拓,长期潜在空间可观
    当前公司继电器全球份额已超14%,位列全球前二,展望后续,我们认为公司未来潜在增长空间依旧可观,主要源于三点:1)传统继电器方面,公司出货以通用、电力产品为主,与全球继电器下游分布有所差异,未来公司在汽车、工控产品领域具备上升空间;2)高压直流继电器行业受益下游汽车电动化大趋势能够保持持续高增长,公司国内龙头地位稳固,随海外市场开拓有望超越行业增速;3)第二门类产品中,依托与继电器在生产管理、成本控制、客户资源等方面的协同作用,低压电器业务发展顺利,出货已具一定规模且定位直销市场。此外,公司涉足多个新产品,对标海外龙头多元驱动的产品结构,我们认为未来任一产品如若成功都将带来可观的增量空间。
    短期经营低点大概率已现,后续有望逐步改善
    近几个季度公司经营出现一定波动,预计除受汇率波动影响外,更重要的原因在于公司业务新老增长点切换时增速出现短期失稳:2019年上半年通用、汽车继电器受下游影响出货下滑;工控、信号、高压直流等产品虽保持较高增速但因出货规模仍较小,对公司整体营收增长拉动有限。当前时点,我们认为公司大批量生产时品质把控和成本控制的核心优势未改,且保持积极的产能建设,预计在传统下游需求趋稳以及对新客户和新应用领域积极开拓的带动下,公司未来经营有望逐步改善,中长期看能够重回稳健增长通道。
    投资建议
    预计公司2019-2021年EPS分别为1.05、1.23、1.45元,对应PE分别为23、20、17倍,目前公司估值低于历史中枢。维持买入评级。
    风险提示:
    1.国内家电、汽车行业产量出现大幅下滑;
    2.公司新产品、新客户开拓进度不达预期。

精测电子:半导体检测方向决心十足,大基金增资彰显信心

事件描述2019年 9月 5日,精测电子发布《关于对外投资暨关联交易的公告》 。精测电子及其控股股东、实际控制人彭骞、全资子公司上海精测与新增股东国家集成电路产业投资基金股份有限公司(以下简称“大基金” )、上海半导体装备材料产业投资基金合伙企业(有限合伙) 、青浦投资、上海精圆、马骏、刘瑞林签订《增资协议》及《股东协议》。增资完成后,上海精测注册资本由 10,000万元增加至 65,000万元,公司持股比例由 100%稀释为 46.15%。
    事件评论? 增资上海精测以示进军半导体领域的决心。去年 7月,精测电子成立子公司上海精测,其主要负责集成电路工艺控制检测设备的研发、生产与销售。上海精测的产品方案包含芯片制造和显示、微机电与存储器两大方向,目前公司的激光切割设备、OLED 微型显示器膜厚测量仪已经实现出货,半导体集成式膜厚测量机 EFILM 300IM 已送样至合作商,并且已研发电子束晶圆生产制程控制设备与多款膜厚测量设备。 精测电子此次增资表明其在半导体前道检测设备方向发力的决心。
    ? 大基金入股上海精测,看好精测电子的半导体实力。大基金是我国半导体产业发展的重要推手,旨在扶持行业龙头、补齐产业链。大基金对上海精测增资 10,000万元,完成后,其在上海精测持有的股权比例为15.4%。 精测电子作为国内半导体检测设备的新秀,获得大基金的支持,表明了其在半导体方向的潜在实力被认可。根据《股东协议》中的业绩承诺看,上海精测承诺 2020年-2022年营收不低于 6240万元、1.47亿元、2.298亿元,并且集成式膜厚设备、独立式膜厚设备、半导体OCD 设备、晶圆散射颗粒检测设备需分批次通过验证并实现重复订单。
    ? 半导体方向研发投入加大,保障半导体成果落地。公司保持高强度的研发投入以确保新业务快速落地,今年上半年研发投入 11,641.19万元(其中半导体研发投入 2323.07万元),较上年同期增加 101.52%,占营业收入 12.50%。研发费用的增长虽一定程度上抑制了短期利润的释放,但能有效促进公司在半导体等新方向上的布局。
    ? 结合公司在半导体领域的布局力度,我们预计公司 2019-2021年归母净利润为 3.53、4.81、6.36亿元,EPS 为 1.44、1.96与 2.59元。
    风险提示: 1. 下游面板、半导体、新能源行业对检测设备需求不及预期;
    2. 公司半导体工艺控制检测设备拓展不及预期。

宇通客车:8月销量平稳,市场份额继续提升

事件描述
    宇通客车发布8月产销快报,单月销量为5349辆,同比下滑0.82%,其中大客销量2304辆,同比增长6.86%,中客销量1936辆,同比下滑9.45%,轻客销量为1109辆,同比增长0.91%。1-8月累计销量为38494辆,同比增长14.45%,其中大客销量15525辆,同比增长13.08%,中客销量17052辆,同比增长17.73%,轻客销量为5917辆,同比增长9.13%。
    事件评论
    新能源受益过渡期末抢装放量,8月客车销量表现平稳。宇通8月总销量5349辆,同比下滑0.82%,整体表现平稳。1)新能源客车方面,今年5月8日至8月7日为过渡期,8月新能源客车仍受益于抢装放量。2)传统客车方面,公司1-7月累计销量2万辆,同比增长7%左右,8月销量预计4300余辆,同比小幅下滑3%左右。
    龙头优势凸显,市场份额持续提升。根据中客网数据,公司1-7月大中客销量市占率37.8%,同比大幅提升4.7个百分点;根据合格证数据,公司1-7月新能源客车产量市占率30.7%,同比大幅提升6.6个百分点,预计公司8月市场份额继续提升。8月7日以后正式期新能源客车补贴进一步降低,加速行业洗牌,公司龙头优势凸显,市占率有望持续提升。
    三季度新能源销量高增长,对业绩形成较强支撑。总量看,受透支影响9月新能源销量预计处于低位,但考虑到2018Q3公司新能源客车销量仅3500台,今年7-8月新能源客车销量靓丽,三季度销量仍将实现大幅增长。单车盈利看,由于三季度电池降本和产品提价更为有效,单车盈利预计维持不错水平,受益销量大幅增长,公司业绩预计保持稳健。
    宇通作为有宽广护城河的客车龙头,中长期有望实现业绩稳健增长。2018年新能源客车补贴有较大退坡,宇通业绩虽下滑,但表现仍好于竞争对手。国内市场,随着补贴逐步退出,行业洗牌加速,公司市占率将持续提升。海外市场,公司新能源客车有望向欧洲出口,共同助力业绩稳健增长。预计2019-2020年归母净利润分别为25.1和27.1亿元,对应PE为12.7X和11.8X,维持买入评级。
    风险提示:
    1.新能源客车盈利能力下滑超出预期;
    2.新能源客车市场份额提升低于预期。

江铃汽车:8月轻卡销量靓丽,领界仍待旺季爬坡

行业偏淡背景下,8月领界销量环比保持平稳。8月公司总销量2.2万台,同比增长16.35%,创年内月度销量增速新高,主要是受益于商用车销量表现较好。乘用车方面,8月福特品牌SUV销量3586台,相比7月3660台基本保持平稳,主要是因为行业需求整体偏淡。展望后续,随着金九银十行业旺季开启,领界销量有望继续爬坡。
    轻卡销量表现靓丽,助力8月轻型商用车销量增速年内首次转正。8月公司轻客+轻卡+皮卡合计销量1.8万辆,同比增长3.3%,扭转前期下滑态势。具体来看,8月轻卡销量7642台,同比增长31.35%,表现靓丽,主要是受益于大吨小标治理,标载轻卡市场有所扩容;JMC品牌皮卡3687台,同比下滑17.96%,预计仍受国六切换的影响;福特品牌+JMC品牌轻客合计销量6475台,同比下滑6.6%,降幅继续收窄。
    战略定位清晰明确,商城并举助力长期发展。基于自身禀赋和股东资源,公司制定“2025战略”,致力于“成为轻型商用车的行业领导者和高性价比福特产品的提供者”,战略定位清晰。随着战略持续推进,公司有望夯实轻型商用车龙头地位;乘用车业务方面,作为福特全球高性价比SUV平台,随着后续车型国内上市和出海,公司长期发展空间被打开。
    领界开启乘用车新篇章,长期发展空间大。展望下半年,领界销量继续爬坡,叠加轻型商用车销量恢复,助力业绩改善。中长期看,未来将陆续推出高性价比SUV产品,且领界率先向南美洲出口,未来有望开拓更多市场、出口更多车型。预计公司2019-2021年EPS为0.57/1.68/2.80元,对应PE为26.0X、8.8X和5.3X,维持买入评级。

森马服饰:强化管理层直接持股激励,三大核心逻辑不断强化

事件描述森马服饰发布公告,控股股东邱坚强于 9月 2日以大宗交易方式分别向陈新生、张伟各转让其持有的 30万股公司股份,分别占总股本的 0.0111%,交易均价 10.83元/股,较 9月 3日收盘价折价 7.5%。
    事件评论持续推进管理层直接持股激励,强化职业经理人模式转型。本次受让方陈新生先生于 18年 3月加入公司,现任副总经理、财务总监职务;张伟先生于19年 4月加入公司,现任副总经理、首席人力资源官职务。本次受让之前双方均不直接持有公司股份,受让完成后各持有公司 30万股股份。18年 8月,公司选举周平凡为副董事长、聘任徐波为总经理;在推出两期限制性股票激励计划和一期员工持股计划的基础上,18年 11月控股股东邱光和先生分别向徐波先生、邵飞春先生转让其持有的 537.13万股、268.57万股公司股份。本次进一步扩大对新加入团队高管的直接持股激励,强化了搭建以职业经理人为核心的管理队伍的信心。
    上半年主业延续高增,资产质量优化。不考虑 K 并表,19H1森马主业营收同增 21.4%至 67.15亿,毛利率提升 1.4pct 至 39.7%;其中,休闲装营收同增 12.2%至 29.44亿,童装营收 30%至 37.3亿,弱势背景下童装明显提速。19H1存货较期初减少 2.2亿,去年同期为增加 2.58亿;同时主业资产减值占营收的比例降低 0.2pct 至 2.8%,预计期后退货同降 0.43亿至 2.9亿。
    预计报表及渠道端存货结构改善,主业库存保持良性。公司主业连续 9个季度维持双位数增长,综合考虑电商及次新店贡献,下半年主业收入端高增可期。
    三大核心推荐逻辑持续验证,看好公司从休闲龙头到童装龙头切换带来的价值重估。童装龙头地位持续强化,18年公司童装业务市场份额提升 0.7pct,排名第 2-5名童装品牌合计份额提升 0.3pct,基于赛道红利及竞争优势强化,童装业务仍有望维持高速增长;休闲装业务反转确立,18年以来休闲门店快速扩张,新开大店店效提升有助于强化休闲业务稳增长预期,看好本土低线大市场挖掘潜力;同时,治理结构不断优化,职业经营人团队激励陆续落地。
    19年原有主业仍有望实现延续稳增长, K 渠道调整及国内新开店短期拖累利润表现,但考虑到主业营利改善业绩确定性增强。目前陆股通持股占自由流通市值的比例为 12.6%,外资扩容有望带来增量资金。预计 19-20年实现业绩 19.0亿、22.8亿,对应 PE 为 16.6倍、13.9倍,维持“买入”评级。
    风险提示: 1、终端零售环境恶化的风险;2、新兴渠道拓展不及预期的风险;3、并购整合不及预期的风险。

洋河股份:重整旗鼓,静待回归

事件描述
    洋河股份披露 2019年半年报:2019年上半年实现营业收入 159.99亿元,同比增长 10.01%,归母净利润 55.82亿元,同比增长 11.52%;其中单二季度实现营业收入 51.09亿元,同比增长 2.08%,归母净利润 15.61亿元,同比增长 2.03%。
    事件评论
    受控货及基数影响,单二季度增速回落明显。2019年上半年收入增速约为 10.01%,利润增速约为 11.52%,其中 Q1/Q2收入增速分别为14.18%/2.08%,利润增速分别为 15.70%/2.03%,单二季度收入利润增速回落明显,主要有两方面的原因:1)从 5月底 6月初开始对海天梦全面控货,海天梦对收入的贡献度在 75%以上,控货对整个销售额影响较大;2)同比基数影响。分区域看,2019年上半年省内收入约为77.11亿元,同比增长 2.69%,省外收入约为 78.13亿元,同比增长18.99%,省外收入规模略超省内,且省外增速远高于省内,省内增速拖累整体表现, 预计随着全国化推进, 省外对收入的贡献度将稳步提升。
    单二季度毛利率提升明显,上半年公司盈利能力略有提升。2019年上半年毛利率略降 0.55pct 至 70.95%,主要系春节前公司对部分动销压力较大的市场加大市场投入拉低 Q1毛利率,但受益于内部产品结构升级以及增值税下降的影响,Q2毛利率提升 2.84pct,对冲了一季度的下滑。上半年期间费用率 14.35%,同比上升 0.38pct,其中销售费用率、管理费用(含研发费用)率、财务费用率分别变动 0.50pct、-0.02pct、-0.09pct,销售费用率有所提升主要系广告促销费、职工薪酬这两块费用增加所致。虽然毛利率下降、费用率提升,但受益于营业税金率下降(-1.22pct) ,2019年上半年公司净利率提升 0.47pct 至 34.89%。
    调整进行时,业绩长期稳健增长可期。我们认为洋河是大众酒价格带中少数的具有全国化能力的品牌,将显著受益于行业品牌化和集中度提升,预计省内市场随着组织结构、经销商体系、渠道运作等多维度调整增速有望复苏;省外市场依托品牌、渠道和产品优势有望继续快速扩张,公司业绩长期稳健增长可期。预计公司 19/20年 EPS 分别为 6.04/6.96元,对应当前股价 19/20年 PE 分别为 19倍/16倍,维持“买入”评级。
    风险提示: 1. 省内调整不达预期,省外市场拓展不达预期;
    2. 白酒消费税调整等政策风险。

国电南瑞中报点评:实际经营保持增长,下半年有望提速

报告要点
    事件描述
    公司发布 2019年中报,上半年实现营业收入 109亿元,同比增长 3.6%;
    实现归属母公司股东净利润 12亿元,同比下滑 11.2%;实现扣非后归属母公司股东净利润 11.1亿元,同比增长 4.1%。
    事件评论
    实际经营依旧保持增长,表观业绩受坏账估计方法变更影响。公司从2018Q2开始进行应收款项坏账准备计提范围及比例进行会计估计变更;受此影响,公司 2018H1增加税前利润 2.63亿元(计入非经常损益),2019Q1减少税前利润 0.74亿元(计入经常性损益)。剔除上述影响后,估算 2019H1扣非后归属母公司股东净利润同比增长约 10%。
    上半年信通业务仍是主要增长动力,预计下半年公司增长有望提速。分业务来看,上半年公司各主业经营表现不一:1)传统优势主业电网自动化及工业控制依旧是公司营收和利润的重要来源,上半年营收同比增长约 3%。考虑到公司在电网自动化各环节均具备较强的竞争力,预计未来在电网智能化发展趋势下,有望实现稳健持续增长。2)继电保护及柔性输电业务上半年营收同比增长 2.5%且毛利率同比下滑 3.3pct,预计主要受特高压项目建设放缓的影响。公司在特高压直流换流阀和控制保护领域占据第一大市场份额,预计下半年开始随特高压项目建设有望迎来 2-3年的收入确认高峰期。3)电力自动化信息通信业务上半年营收同比增长 12%,产品结构改善下毛利率同比提升 3pct,成为公司上半年主要增长点。展望后续,公司是泛在电力物联网领域确定性持续受益的主要承接单位之一,预计信通业务有望维持 5-6年的出货放量。
    财务状况健康,经营现金流明显改善。其他财务指标方面,公司应收款项持续下降,2019H1末较 2018年末减少 11亿元;2019H1末应付款项余额较 2018年末减少 6亿元。综合来看公司 2019H1、2019Q2分别实现经营性现金流净流入 0.95、 11.64亿元,较前两年同期显著改善。
    维持前期观点,国网下属科研院所产业化平台的特殊定位为公司带来了凸出的研发、项目优势,未来将确定性持续受益电网智能化、互联化的发展趋势。预计 2019、2020年公司归属母公司股东净利润为 44、52亿元,对应 PE 分别为 18、15倍,处于历史底部区间,维持买入评级。
    风险提示: 1. 电网投资超预期下滑;
    2. 泛在电力物联网建设进度低预期。

春秋航空:Q2业绩高增,票价提升显著

事件描述
    春秋航空披露2019年上半年财务报告,公司上半年实现营业收入71.5亿元,同比增长12.9%;实现归属净利润8.5亿元,同比增长17.5%。Q2实现营业收入35.1亿元,同比增长13.1%;归属净利润3.8亿元,同比增长11.2%。
    事件评论
    Q2基本面强势,收入延续高增。需求延续高增叠加票价改善,助力公司Q2营业收入同比高增13.1%,优于行业可比公司。主要是因为公司旅客结构中因私出行高占比,且小长假对周边出境游刺激效应显著,公司客运需求受宏观经济下行压力较小,年初以来延续高增长趋势。Q2旅客周转量同比增长11.7%,客座率同比改善1.8pct,且国际表现优于国内,客座率分别同比提升4.5pct及0.4pct,推动整体票价同比提升1.3%。Q3暑运旺季,受泰国市场需求修复推动(2018Q3泰国沉船事件致客运量低基数),预计营业收入仍将实现较高增速。
    成本刚性上涨,费用管控发力。Q2单位非油成本同比提升2.0%,主要是因为上半年机场起降相关收费标准同比上涨,同时机型转换叠加人民币汇率下跌致租赁成本提升,多因素推动营业成本刚性上涨。上半年公司经营效率改善明显,飞机利用率小时同比提升0.7%,有效摊薄成本;剔除起降成本,上半年单位非油成本同比下滑0.6%。此外,公司费用管控进一步加强,单位销售、管理和财务费用均大幅降低,其中单位销售费用优化明显,同比下跌13.0%,致单位费用同比大幅下跌10.9%。
    Q2业绩高增,经营改善望持续。受人民币汇率下滑影响,上半年公司录得小幅汇兑损失0.08亿元。此外,Q2公司获得其他收益(补贴收入)2.3亿元,较2018Q2同比减少0.6亿元。若剔除补贴及汇兑影响,测算公司Q2获得经营性税后归母净利润2.1亿元,同比大幅提升74.9%,经营情况改善显著。考虑:1)Q3暑运旺季刺激周边出境游需求,泰国市场低基数效应;2)成本及费用管控持续加码业绩优化;3)公司作为廉价航空龙头,在目前核心机场时刻增速回升和产能投放的机遇下,公司将迎来快速发展的契机,经营改善趋势大概率延续,预计公司2019-2021年EPS分别为2.09、2.49、3.20元/股,对应PE为21、17、13倍,维持“买入”评级。
    风险提示:
    1.宏观经济下行风险;航油价格大幅上涨风险;人民币汇率大幅波动风险。

绿色动力:大修支出及摊销增加短期扰动,扣除基数影响下半年重回高增

事件描述2019H1公司实现营收 8亿,同比增 54.1%, 归母净利 2.2亿,同比增 20.4%,实现扣非归母净利 1.9亿,同比增 8.4%,实现毛利率 53.6%,同比降 7.4pct;
    2019Q2实现营收 4.4亿,同比增 68.7%,实现归母净利 1.2亿,同比增21.8%;实现扣非归母净利 1.2亿,同比增 9.2%,实现毛利率 55.9%,同比降 9.8pct。
    事件评论新投运较多致摊销增加、维修支出至成本增加导致公司毛利率下滑较多。公司利润增速低于收入增速主要因为毛利率下滑较多,公司特许经营权无形资产期末原值达 57.7亿,2019H1相比期初增加 10.7亿,相比 2018H1增加26亿,无形资产增加导致摊销增加,2019H1计提 0.76亿,同比增 111%(2018H1计提 0.36亿) ,相比营收增加幅度,摊销多增加 0.19亿,此外泰州等项目大修支出增加至成本增加较多,如果剔除上述摊销及大修因素,公司 2019H1的扣非归母净利增速约 40%。
    预计公司下半年收入增速进一步加速,毛利率改善。2018H2公司新投运项目 5个(含博海昕能的广元项目) ,新增 5,360t/d, 2019H1新投运项目 5个,新增 5,100t/d,新增产能较多致 2019H1垃圾进场量达 324万吨,同比增46.6%,上网电量同比增 33.1%(增速比垃圾进场量增速低的原因在于新投项目较多,有调试时间) 。公司吨垃圾上网电量处于提升通道,预计下半年公司的营收可能会进一步提升,毛利率因为产能利用率的提升而提升。
    安顺项目的拖欠国补利润冲击影响消退。安顺项目 2018H1收到之前历史累积拖欠的电价国补部分(历史上未确认收入,但历史确认了成本)导致公司去年全年实现利润约 0.81亿(集中在上半年收回) ,而今年上半年实现利润约 0.24亿, 假设全年实现利润 0.48亿, 意味着今年上半年利润同比减少 0.33亿左右,该影响下半年将消除。如果剔除该国补的冲击,预计 2019年的实际利润增速约为 60%以上。
    2018年正式开启公司产能释放高峰期,预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 3.9/6.2/8.3亿,同比增速分别达到 44%/57%/34%,对应港股的 PE分别为 9.5x、6.1x、4.5x,当前 PB 为 1.2x,处于历史低位,维持“买入”评级。
    风险提示: 1. 公司项目进度低于预期风险;
    2. 公司大修支出增加较快风险。

中国中车中报点评:营收保持增长毛利率略降,动车组招标在即

事件描述
    公司发布 2019年中报:上半年营业收入 961.47亿元,同比增长 11.42%,归母净利润 47.81亿元,同比增长 16.19%;其中 2季度营业收入 564.79亿元,同比增长 5.83%,归母净利润 30.00亿元,同比增长 5.40%。
    事件评论
    2季度收入保持增长,增速有所下降,主要源于铁路装备同比增长放缓及新产业的下滑。或由于 1季度签订的大额动车组高级修订单开始执行,2季度动车组收入增长较快,而与此同时基于货运的机车和货车收入出现下滑。新产业收入有所下滑或由于宏观经济影响。城轨业务营收保持同比 35%以上的增长。
    上半年综合毛利率同比下降 0.79pct,其中 2季度同比下滑 0.84pct。铁路装备、城轨、新产业的毛利率均同比下降 1个百分点以上,其中铁路装备主要由于动集交付带来的结构变化,城轨业务是由于低毛利率的工程总包占比提升,新产业也源于业务结构调整。
    2季度期间费用率同比有所下降,其中销售和管理费用率有所上升,研发和财务费用率较大幅度下降。叠加资产减值损失的同比下降,共同抵消毛利率下降的影响,2季度归母净利润实现同比小幅增长,利润率同比基本持平。
    2019年高铁规划通车里程 3200公里,较 2018年初 3500公里有所下降。据我们整理 2019年 200公里时速里程占比仅为 17%,较 2018年的 58%大幅下降。考虑到当前铁路规划执行大概率超出既定目标的状况,对 2019年高铁通车及对应动车组需求维持乐观。此外,铁总会议提及到 2019年底,投入运用的复兴号达到 850组。2018年底复兴号投运量约为 400组,对应 2019年复兴号交付量将达到 450组,预计其中 350公里+250公里交付量约为 320组,160公里动集交付量约为 130组。外加约 10组 6型动车组,推算 2019年传统(动力分散)动车组交付量将达 330组,同比基本持平。今年国铁集团由于股份制改革等因素对动车组招标有延后,预计将于近期启动较大规模招标。
    以最新总股本计算,预计 2019-21年归母净利润约为 133.8亿、150.6亿、160.7亿元,EPS 为 0.47、0.52、0.56元/股,PE 为 16、
    14、13倍,维持“买入”评级。
    风险提示: 1. 全年铁路装备投资额低于预期;
    2. 动车组招标数量及节奏低于预期。

中国建筑:收入确认提速,地产销售维持高增

事件描述
    公司发布 2019年半年报,分别实现营收、归属净利润、归属扣非净利润6854.19亿、203.08亿、191.42亿元,分别同增 16.4%、6.1%、1.5%。
    事件评论
    Q2收入加速,少数股东损益拖累归属业绩增速。公司营收增长主要得益于房建(4452亿元,18.7%)、地产(977亿元,17.2%)和设计(50亿元,31.3%)三大业务的增长,基建业务同比增长 11.2%至 1405亿元,增速不及营收总体增速(16.4%) ;业绩增速不及收入主要源于少数股东损益同比大幅增长 40.82%至 118亿元,我们认为除了因为中国海外发展等四家重要子公司少数股东损益同增 18亿至 91亿元之外,或与子公司发行大量永续债有关(计入少数股东权益) 。分季度来看,公司 Q1和 Q2分别实现营收 2976亿和 3878亿元,同比增长 10.1%和 21.7%;实现归属净利润 89亿和 115亿元,同比增长 8.8%和 4.2%。
    毛利率和归属净利率略有下降,费用率持平。上半年公司毛利率 10.1%同降 0.4pct,具体而言,房建、基建、地产及设计业务毛利率分别变动-0.3pct、0pct、-1.2pct 及+3.3pct 至 5.1%、8.7%、32.7%及 16.3%;
    期间费用率保持 3.22%同比持平,分项来看,销售费用率同增 0.02pct至 0.27%、 管理费用率同增 0.02pct 至 1.87%、研发费用率同增 0.34pct至 0.48%(加大科技研发投入力度) ,财务费用率同比下降 0.38pct 至0.61%(终止确认应收款项的保理手续费计入投资收益) ;信用和资产减值损失率同减 0.40pct 至 0.04%(应收账款及存货跌价损失冲回);
    归属净利率为 2.96%同减 0.29pct。
    付现比上升致经营性现金流流出增加。 公司实现经营性现金流净额-829亿元较去年同期多流出 213亿元,主要因为购买商品、接受劳务支付的现金大幅增加 26.5%至 7248亿元。 2019H1公司收现比提升 7.04pct至 102.45%,付现比提升 8.91pct 至 117.66%。
    订单储备充足,地产销售高增奠定未来业绩增长基础。1-7月公司建筑业务累计新签合同额 1.44万亿元同增 8.7%;上半年地产合约销售额2208亿元同增 39.4%, 为后续业绩增长打下坚实基础。 预计公司 19-20年 EPS 分别为 0.97元、1.07元1,对应 2019/08/28股价 PE 为 5.76倍、5.21倍,维持“买入”评级。
    风险提示: 1. 基建投资增速下滑风险;
    2. 新签订单增速下滑风险。

海澜之家:主品牌Q2提速,费用增加拖累业绩表现

事件描述公司 19H1实现营收 107.1亿、同增 7.1%,归母净利润 21.3亿、同增 2.9%,扣非归母净利润 19.9亿、同减 2.5%;19Q2实现营收 46.3亿、同增 9.6%,归母净利润 9.16亿、同减 2.1%,扣非归母净利润 8.4亿、同减 9.4%。
    事件评论海澜主品牌 Q2提速,闭店拖累爱居兔表现。19H1主营业务营收同增 7.7%至 104.2亿,其中 Q2增速环比提升 6.2pct 至 11.3%;毛利率提升 0.6pct至 42.7%,Q1/Q2分别+3.5pct/-3.4pct。其中,海澜之家系列营收同增 5.1%至 86.3亿,Q2增速环比提升 7.8pct 至 11.3%,上半年净开店 152家,预计同店增速改善;爱居兔品牌上半年净关店 40家,受店铺调整拖累 19H1营收同降 9.8%至 5.5亿,毛利率同降 16.5pct 至 12.5%;圣凯诺上半年维持12.9%的稳健增长,毛利率同比降低 2.0pct 至 48.6%。低基数叠加主品牌次新店店效提升,有望支撑下半年稳增长。
    直营占比提升带动费用率走高,可转债利息摊销增加拖累利润表现。19H1直营店收入增长 132.9%至 5.9亿,直营占比提升门店相关开支增加,销售费用率提升 1.6pct;同时,受职工薪酬及可转债利息摊销增加影响,管理费用率/财务费用率分别提升 1.0pct/0.2pct。公司于 6月取得英氏婴童实际控制权,持股比例由 45.52%提升至 66.24%。英氏不再列为公司的联营企业,确认对联营企业投资亏损 0.57亿;同时,英氏估值提升确认投资收益 0.70亿。
    预期存货结构改善,加盟店集中结款影响 Q2经营性现金流。19H1计提存货减值 8711万、同增 1008万;同时,期末存货较期初减少 6.3亿至 88.4亿,去年同期为增加 3.3亿。新品牌占比提升背景下存货规模及减值得到有效控制,预计存货结构改善。Q2经营性现金流为-7.2亿,主要受加盟店集中结款影响,为季节扰动项。
    主品牌经营稳定性提升以及中期成长方向明确有助于解除长期以来估值压制因素,股利回报优势明显。综合考虑次新店店效提升及 18下半年低基数效应,预计下半年主品牌增速有望延续改善。公司前期披露五年(2018-2022年)回购规划,目前第一期回购完成。综合考虑现金分红及回购支撑,公司股息回报较优。预计 19年、20年归母净利同增 5.5%、8.6% 至 36.5亿、39.6亿,对应 PE 为 10.2倍、9.4倍,维持“买入”评级。
    风险提示: 1、终端零售环境恶化的风险;2、新品牌推广进度不及预期的风险。

山东黄金:产量稳步提升,业绩弹性释放可期

事件描述2019年上半年公司实现营业收入 311.95亿元,同比增长 20%;归母净利6.65亿元,同比增长 9%;经营性净现金流 18.31亿元,同比增长 2%。
    事件评论黄金产量稳步提升叠加价格强势上行,量价齐升带动营收增长明显:
    2019Q2公司营业收入 205.74亿元,环比增长 94%,主要是因为黄金价格的快速上涨及外购金加工业务量有所增长。2019年上半年矿产金收入 56.46亿元,同比增长 8%;外购金收入 242.11亿元,同比大幅增长 61%。2019年上半年 SHFE 黄金均价 289.6元/克,同比增长5.60%;公司黄金产量 20.51吨(国内 16吨+国外 4.51吨) ,同比增长5.77%;从成本来看:2019年上半年矿产金成本 30.73亿元,平均克金成本在 149.83元/克左右,毛利率为 46%,成本水平同比有所改善。
    税费、研发费用的增长、公允价值变动净收益下滑及海外矿山成本的抬升一定程度上对公司盈利造成压缩:2019年上半年公司营业成本同比增长 20.91%; 2019Q2公司实现归母净利 2.99亿元,环比下滑 18.3%。
    我们认为主要原因包括:
    (1)贝拉德罗矿山原矿入堆品位 0.75g/t,同比下降 0.22g/t;2019年上半年平均销售成本为 264.05元/克,公司海外矿山的成本压力依然存在。
    (2)2019年上半年外购金业务毛利润为0.44亿元,同比下滑 17%;毛利率为 0.18%。随着黄金价格的上涨,外购金成本提高,造成板块收入大幅增长,盈利却同比下滑。
    (3)2019上半年公司税金及附加为 2.61亿元,同比增长 98%;2019Q1和 Q2的研发费用分别为 0.38、1.1亿元;2019Q1和 Q2的公允价值变动净收益分别为 0.19和-0.84亿元,对公司二季度盈利也造成一定的侵蚀。
    经营稳健,黄金上行周期彰显龙头公司长期投资价值:无论从全球流动性环境演绎、通胀预期变化,还是短期避险情绪等来看,黄金都已踏上新一轮价格上行周期。在全球经济下行压力加剧、中美贸易摩擦依然扑朔迷离的背景之下,随着美联储重回降息通道,带动美国实际利率中枢回落,黄金的长期配置价值愈益凸显。作为黄金行业的龙头和纯黄金A+H 标的,我们认为公司具备长期投资价值,预计 2019-2021年 EPS分别为 0.59、0.86和 1.13元,对应 PE 为 68X、47X 和 36X。
    风险提示: 1. 公司黄金产量不及预期;
    2. 全球宏观经济复苏强劲,黄金价格大幅下跌。

裕同科技中报点评:收入稳健增长,毛利率逐季改善,下半年多因素共振料带动盈利上行

事件描述
    裕同科技发布半年报,2019H1公司实现营收/归母净利润/扣非净利润36.84/2.96/2.34亿元,同比变动 12.09%/11.22%/16.16%;单 Q2,实现营收 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 净 利 润 18.99/1.42/1.3亿 元 , 同 比 变 动13.59%/11.81%/6.26%。
    事件评论
    上半年收入同增 12%,单二季度收入提速,增速符合预期。分品类看,精 品 盒 / 说 明 书 / 纸 箱 / 不 干 胶 / 其 他 业 务 同 比 增 长7.30%/3.62%/3.70%/72.55%/99.47%,其中,上半年在智能手机出货量下滑 4.3%的背景下,公司精品盒业务保持 7.30%的增长,主因公司持续推进新品类和新客户拓展: 品类方面,公司上半年加大对智能硬件、烟酒、大健康、化妆品和奢侈品等市场的开发;客户方面,公司持续提升在老客户内部份额,上半年在小米、联想、哈曼等大客户份额增长较多,同时亦积极开拓新客户,拓展包括宝洁、联合利华等优质大客户,正逐步摆脱对单一客户依赖。不干胶业务快速增长主因深圳云创客户订单增长所致(备注:深圳云创主要为客户提供高端营销视觉解决方案、商业印品解决方案、个性化定制解决方案、小批量包装解决方案和防伪溯源解决方案等);其他业务快速增长主要来自江苏德晋并表。单二季度, 受益于业务持续开拓,公司收入增长提速,同比增长13.59%至18.99亿元(一季度收入增速为 10.54%) 。
    毛利率逐季改善,现金流稳步提升。2019H1公司归属净利润同比增长 11.22%至2.96亿元,毛利率/净利率分别为 28.02%/8.33%,同比变动 3.43%/-0.16%,其中,毛利率提升主因汇率和原材料因素改善:汇率:2019H1美元兑人民币均值为 6.78元,相比去年同期提升 0.41元;原材料:公司主要原材料白卡纸/箱板纸上半年均价分别为 5108/5326元,同比下降 21.40%/13.05%。费用率方面,2019H1销售/管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 同 比 变 动 -0.02/0.91/1.14/0.66pct , 至4.64%/7.77%/4.85%/2.68%;其中,管理费用率增加主因公司加速高端人才梯队建设,并增加产业技术人员薪酬;研发费用率增加主因公司提升在智能包装和环保包装等领域研发投入,力争在包装升级趋势下,抢占先机;财务费用率增加主因公司短期借款/长期借款额相比去年同期增加 3.6/2.2亿元,带来利息支出增加。
    就单二季度看,公司毛利率环比改善,主因伴随高价原材料库存逐步消耗,白卡纸价格下行对毛利率的边际改善逐步显现,同时 Q2产能利用率环比提升亦摊薄固定成本。现金流方面,上半年,公司经营活动产生的现金流同比增长 49%至 11.98亿元,主因收货回款所致(19H1应收票据及账款相比年初减少 13亿元),单二季度经营性现金流净额同比降低 25%亦因为下游付款的季节性波动所致。
    展望后市,伴随 5G 换机潮和公司持续推进业务升级,料带来公司基本面改善。伴随 5G 大潮逐步到来,换机需求提升或带动手机出货量增长,公司深度绑定华为、小米等核心客户,料享受 5G 换机红利。公司亦积极推进业务升级,如:1)和重庆共享工业投资有限公司签订合作协议,拟共同投资 16亿元在重庆打造智能工厂,旨在通过提升包装自动化水平以实现降本增效;2)发力环保餐具领域,旗下东莞植物纤维制品生产基地已投产植物纤维环保餐具,随着全球“禁塑”政策逐步推进,或成为未来的重要增长点;3)打造互联网平台,公司于 2019年设立深圳云创,拟借助现有供应链体系,为客户提供一体化解决方案。
    纸质包装行业空间广阔,国际经验看能孕育产业巨擘。公司是 A 股高端纸质商业包装领先企业,拥有华为、联想、富士康等优质客户资源,借生产、技术及模式等综合优势或实现客户、品类和产能快速扩张,收入端料持续超越行业增速保持较快增长并逐步享受龙头溢价。利润端随着下半年成本、费用、汇率等压制因素缓解,且伴随利益机制的理顺,弹性有望逐步释放。我们预测公司 2019-2021年EPS 为 1.25/1.57/1.94元,对应 PE 为 16X/12X/10X。包装行业市场大,集中度低,景气度趋良,公司作为行业内优秀的龙头公司,凭借技术储备、优质客户积累、精细化管控,料加速市占率提升,继续予以“买入”评级。
    风险提示: 1. 人民币大幅升值、原材料价格大幅上涨;
    2. 大客户产品销售不及预期。

顺丰控股:营收增长稳健,盈利能力修复

事件描述顺丰控股披露 19年半年度报告:19年上半年,公司营收同比增长 17.7%至500.7亿元,归属净利润同比增长 40.3%至 31.0亿元,扣非归属净利润同比增长 11.5%至 23.3亿元,对应 EPS 为 0.70元;其中,二季度实现营收同比增长 18.6%至 260.5亿元,归属净利润同比增长 50.4%至 18.4亿元,扣非归属净利润同比增长 25.2%至 14.9亿元。
    事件评论 营收增速小幅回升, 特惠专配表现亮眼。 受传统快递业务增速下滑拖累,上半年公司营收增长 17.7%,其中传统业务(时效+经济板块)营收同比增长 7.3%,新业务(含供应链业务)营收同比增长 70.9%,占整体营收比重上升至 23.7%;二季度营收增速环比小幅回升,我们判断主要由于 5月推出高性价比的特惠专配产品,带动经济板块营收增速回升。
    盈利能力显著修复,非经收益增厚业绩。上半年公司毛利率同比小幅提升 0.9pct 至 19.8%,其中二季度同比提升 1.4pct 至 21.5%,主因填仓件发力、路由线路优化、多模式运力整合带动运输成本优化;费用率方面,或因人员结构调整的补偿款增加,二季度管理费用率同比提升;最终在毛利率环比大幅改善下,二季度扣非净利率环比回升至 5.7%。报告期内公司处置非流动资产 (3.2亿) 及金融资产公允价值变动收益 (3.5亿)显著增厚业绩。低基数效应下,预计下半年扣非净利有望加速增长。
    可转债申请获批,持续运力与科技投入。公司申请拟发行募资总额不超过 58亿元可转债近日获证监会审核通过,募投项目实施后,有望扩充现有航空运力与陆路运力,保持公司在信息化技术领域的前沿性,完善现有中转场网络和自动化升级,从而提升公司整体运营效率和服务质量,进一步巩固、提高公司竞争优势。同时,若未来可转债陆续转股,则可以进一步优化公司财务结构,逐步降低资产负债率。
    维持“买入”评级。短期看,公司成本管控效果正逐步显现,业绩迎来向上拐点。长期看,公司未来将分享产业结构升级带来的物流新机遇,若供应链基因完成蜕变,则有望率先打开万亿级别的产业供应链市场。
    预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 1.36、1.41和 1.57元,对应当前股价 PE 分别为 29、28和 25倍,维持“买入”评级。
    46719风险提示: 1. 宏观经济疲软导致商务快递需求下行;行业竞争加剧导致新业务盈利不及预期。
    2. 资本开支过大拖累短期盈利能力。

中百集团:扩张加速调整持续,保持季度盈利

公司超市门店继续调整,强化商品供应链管理实现毛利率持续的提升。公司2019年上半年实现营业收入同比增长1.64%,其中2019Q1、Q2分别同比增长1.59%和1.71%,公司报告期新增门店合计87家,同比去年同期增加5家,关闭门店68家,同比去年同期增加30家,其中中百超市门店关闭58家,同比增加26家,门店优化调整力度进一步加大,同时公司超市业态同店迎来改善,2019年上半年公司超市同店增长0.22%,同比提升0.68个百分点,综合使得公司营业收入迎来稳定提升。公司持续优化超市供应链能力,对两大超市公司生鲜业务进行整合,成立新的生鲜事业部,实行统一采购、统一配送、统一管理、统一运营,加大自有品牌开发力度,上半年自有品牌销售同比增幅663%,毛利率同比提升10个百分点,综合使得超市业务毛利率提升0.02个百分点至22.39%,延续持续提升趋势,公司综合毛利率提升。
    开店较快同时门店结构调整,费用短期承压,综合营业利润延续盈利。截至2019年6月30日,公司连锁网点1274家,其中,中百仓储185家,中百便民超市725家;中百罗森便利店338家;中百百货店9家;中百电器门店17家,其中6月长沙开业5家中百罗森店,拓展华中市场迈出新步伐,当前阶段公司新开店速度加快,同时超市业态调整继续,使得整体费用端承压,2019Q1/Q2销售费用率同比提升0.03和0.42个百分点,管理费用率同比分别变化-0.14和0.07个百分点,综合使得公司2019Q1/Q2扣非净利润为2875万元和946万元,延续季度盈利。
    投资建议:改革效果延续,经营业绩保持盈利,维持“买入”评级。2019年公司加快新业态布局和品类结构调整,同时强化供应链优化整合,推进机制体制变革,推行合伙人机制,经营效率望稳步迎来释放最终带动盈利能力持续改善。我们预计2019-2021年公司EPS为0.17、0.20和0.24元/股,对应2019年PS仅为0.32倍,维持“买入”评级。

千禾味业:核心市场提速,成长趋势延续

事件描述
    千禾味业披露 2019年中报:千禾味业 2019年上半年营业收入 5.94亿元,同比提升 24.07%;归母净利润 8731.49万元,同比下降 35.55%,扣非后同比提升 34.35%;其中 Q2营业收入 3.03亿元,同比提升 29.96%;归母净利润 3678.97万元,同比提升 44.09%,扣非后同比提升 61.64%。
    事件评论
    调味品板块加速增长,驱动盈利能力增强:2019年上半年公司调味品实现营收 4.96亿元,同比增长 34.3%(Q1增速 28.05%,Q2增速40.74%),其中零添加产品增长好于整体;分产品来看,酱油实现收入3.56亿元,同比增长 37.04%(Q1增速 32.23%,Q2增速 41.94%);
    食醋实现收入 9923.72万元,同比增长 20.87%(Q1增速 7.69%,Q2增速 34.82%) ;焦糖色实现收入 7843.22万元,同比下滑 17.64%,主要受去年二季度以来华南客户流失影响。上半年公司毛利率达 46.61%,同比提升 3pct,扣非净利率达到 13.5%,同比提升 1.03pct。预计全年中高端产品占比持续提升,费用投放前高后低,推动盈利能力提升。
    西南基地市场环比加速,重点区域维持较快成长:2019年公司持续开拓全国市场,并进一步加强了西南市场精耕细作,上半年主要重点区域增长强势,西南同比增长 16.4%(其中 Q2增长 28.88%),西南市场呈现持续改善态势;华东同比增长 28.52%,华北同比增长 64.59%,西北地区同比增长 50.40%,华南同比下滑 12.04%,主要系焦糖色业务客户流失影响;电商上半年实现收入 5296.17万元,同比增长 59.36%,持续加速。各区域的经销商数量也在二季度持续增加,其中华东增加17家,华北增加 33家,华南增加 14家,华中增加 10家。重点区域拓展持续发力,增加新渠道、扩充业务人员,加大地面广告投放,协同零添加品牌定位的再聚焦。
    持续看好公司中长期差异化竞争优势。 我们持续看好公司零添加产品的成长潜力和差异化竞争优势,在调味品健康化升级趋势下有望长期受益。预计 2019/2020年 EPS 分别为 0.50元/0.62元,对应 PE 为 45倍/36倍,维持“买入”评级。
    风险提示: 1. 行业竞争加剧,产品需求不达预期等;
    2. 食品安全问题,政策调整因素等不确定性事件。
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长青集团:盈利&现金流齐改善,业绩释放可期

事件描述
    2019年8月26日公司公布2019年中报,上半年实现营业收入9.92亿元,同比增长17.13%;实现归母净利润9,563万元,同比增长208.25%;实现扣非归母净利润9,048万元,同比增长391.43%。公司预期2019Q1-3实现归母净利润1.65-1.94亿元,同比增长70%-100%;对应Q3单季度归母净利润0.70-0.99亿元,同比增长5.2%-49.2%。
    盈利能力:项目结构及成本因素助毛利率大幅提升。
    利润增速远远高于营收增速主要源于去年同期计提坏账准备较多、公司毛利率大幅度提升、期间费用率同比略微减少。(1)坏账准备:去年同期计提应收账款坏账准备2666万元,今年仅为964万元;(2)毛利率:同比提升9.1pct,盈利性较高的满城工业园区热电联产项目于2018年6月投运(供热机组),农林废弃物中单价较低的黄杆收集量增加,带动原材料成本下行;(3)费用率:销售/管理费用率带动期间费用率整体下降0.9pct,财务费用率略微上升0.9pct。
    现金流:经营现金流净额转负为正,国补账期有所延长。
    2019年上半年经营活动现金流净额为0.28亿元,较去年同期的-0.95亿元大幅度改善,净现比转负为正,主要源于满城热电项目实行以热定电、热电联产,且采用预收款模式,现金流稳定充沛;以及鱼台项目在2018Q3收回自投产以来的国补电价,现金流改善。2019H1应收款增加较多源于当前财政承压,国补电价账期有所延长。公司在建筹建项目为热电联产,以供热部分账期较短的稳定现金流来保障公司正常经营运转。
    负债率:在建项目多推升借贷需求,暂无资金供给压力。
    截至2019年6月底,公司资产负债率达到59.7%,较2018年底提升1.9pct;有息资产负债率43.7%,较2018年底提升4.1pct。测算公司2019-2021年尚需资本开支约39亿元,在手资金/可转债/银行借贷可得资金约49.4亿元,公司资金供给足够,投运项目可贡献稳定现金流。
    盈利预测与估值:未来三年业绩复合增速45%。
    预计2019-2021年公司归母净利润分别为2.68亿元、4.49亿元、5.86亿元,同比增速分别为60%、68%、30%,对应EPS分别为0.36、0.52、0.68(考虑2020年可转债转股后),未来三年复合业绩增速为45%;对应PE分别为18x、13x、10x。维持“增持”评级。
    风险提示:生物质发电国补电价退坡风险;项目建设进度低于预期风险。

宇通客车:Q2业绩好于预期,逐步走出谷底

事件描述
    8月26日,宇通客车发布2019年中报,实现营业收入125.05亿元,同比增长4.06%,实现归母净利润6.83亿元,同比增长10.78%;Q2单季度实现营业收入76.67亿元,同比增长4.2%,实现归母净利润3.72亿元,同比增长15.71%。
    事件评论
    受益于均价提升较多,二季度业绩表现好于预期。二季度公司客车销量14850辆,同比微增0.2%。在整体补贴不如去年同期以及二季度新能源客车销量占比下降较多的背景下,Q2公司单车营收51.63万元,同比增加1.99万元,表现优异,我们预计与新能源客车产品顺利提价有关。Q2公司单车净利2.51万元,同比增加0.33万元,主要是受益于毛利率提升。二季度公司扣非净利润2.75亿元,同比增长11.77%,扭转了近一年来扣非业绩下滑的颓势,逐步走出谷底。
    毛利率同比改善,汇兑损益减少导致财务费用率提升。Q2公司毛利率为22.1%,补贴退坡背景下同比提升1.5个百分点,一方面管理改善有所贡献,另外也受益于新能源有效提价和降本,以及去年同期毛利率水平较差;毛利率环比下降2.2个百分点,主要是因为5月8日至8月7日为过渡期,补贴打6折,二季度整体补贴不如一季度。Q2销售费用率9.1%,同比下降0.5个百分点,财务费用率0.2%,同比大幅提升1.8个百分点。财务费用大幅增长,主要是因为去年同期汇兑损益较多。
    展望三季度,预计新能源客车销量大增,对业绩形成较强支撑。总量看,2018Q3公司新能源客车销量仅3500台,预计今年三季度新能源销量将大幅增长。单车盈利看,由于三季度电池降本和产品提价更有效,单车盈利预计维持不错水平,受益销量大幅增长,公司业绩预计保持稳健。
    宇通作为有宽广护城河的客车龙头,中长期有望实现业绩稳健增长。2018年新能源客车补贴有较大退坡,宇通业绩虽下滑,但表现仍好于竞争对手。国内市场,随着补贴逐步退出,行业洗牌加速,公司市占率将持续提升。海外市场,公司新能源客车有望向欧洲出口,共同助力业绩稳健增长。预计2019-2020年归母净利润分别为25.1和27.1亿元,对应PE为11.7X和10.9X,维持买入评级。
    风险提示:
    1.新能源客车盈利能力下滑超出预期;
    2.新能源客车市场份额提升低于预期。

国投电力:水火既济,上半年盈利改善如期而至

事件描述
    公司发布2019年半年报:2019年上半年,公司实现营业收入196.09亿元,同比增长10.25%;实现归母净利润22.76亿元,同比增长44.92%。
    事件评论
    2019年上半年,公司控股企业累计完成发电量725.09亿千瓦时,同比增长11.29%,大部分项目均实现了发电量的提升,其中国投大朝山受上游电站去库容的影响,来水同比大幅偏丰,发电量增幅较大;北疆电厂今年上半年开始发挥效力,带来较多增量发电量。在上半年全国用电需求整体偏弱的形势下,受益于水电机组所在流域来水偏丰及新投产机组的贡献等因素,公司成功突破需求偏弱和平均上网电价下滑的限制,完成发电量较大幅度提升,并实现营业收入同比增长10.25%。
    来水偏丰及煤价下行等因素带动下,大朝山及火电盈利改善主导公司上半年业绩提升。由于来水较好和电价同比提升,国投大朝山上半年净利润同比增幅达119.17%。火电方面,在区域电力市场形势好转和煤价同比下行的带动下,国投北部湾和国投钦州上半年净利润均实现大幅提升、国投宣城实现扭亏;北疆二期2台百万机组投产带来的发电量大幅增长带动国投北疆上半年净利润同比增幅达167.36%,公司火电盈利改善有效助力上半年业绩提升。此外,上半年煤炭均价同比降低,燃煤发电经营环境整体向好,公司参股的火电资产如淮北国安电力、铜山华润电力和张掖发电等盈利出现改善,从而上半年获得的投资收益同比增长93.76%,绝对增幅达2.06亿元,对业绩增幅的贡献为29.24%。
    雅砻江中游电站持续建设中,公司未来盈利能力存在再度增强空间。截至目前,两河口与杨房沟水电站已经于2014-2015年开始建设,预计首台机组于2021年开始投产;预计2020-2030年期间孟底沟、楞古、牙根、卡拉水电站将陆续开工。由于两河口水电站的主要效益体现在对其下水电站的补偿效益中,因此除了未来拟投运的中游水电站以外,目前雅砻江已经在运的下游水电站的盈利能力也有望得到增强。
    投资建议与估值:基于公司最新财务数据,我们调整公司盈利预测:预计公司2019-2021年EPS分别为0.75元、0.77元和0.84元,对应PE分别为12.41倍、12.15倍和11.02倍,维持公司“买入”评级。
    风险提示:
    1.煤价非季节性上涨风险;来水波动风险;
    2.电力供需恶化风险。

凌云股份:行业承压叠加电池壳前期投入巨大,业绩出现亏损

行业上半年整体较为低迷导致公司营业收入下滑。上半年受宏观景气较弱同时汽车国五国六切换的因素,行业汽车产量下滑13.7%,其中乘用车产量下滑15.8%。公司汽车金属加工零部件业务覆盖客户较广,整体与行业产量下滑趋势保持一致,上半年收入下滑12.64%。
    受年降以及瓦达沙夫投入较大影响,公司毛利率下滑较为明显,最终导致单季度亏损。公司上半年毛利率为16.77%,同比下滑2.41个百分点,其中二季度毛利率下滑5.28个百分点,拖累较大。毛利率下滑较大主要来自三方面:1)行业承压下,下游客户年降额外增多;2)瓦达沙夫新增投入较大,亏损加大;3)收入下滑导致规模效应减弱,折旧摊销等刚性成本占比上升。期间费用率为14.56%,同比增加1.75个百分点。
    管理费用及研发费用占比分别提升1.1和0.5个百分点。管理费用中除常规各项费用外新增对子公司改革外部咨询费1700万元。公司在新能源电池壳体、高强度汽车轻量化及热成型等产品研发持续加大,导致了研发费用率的提升。销售费用率基本保持稳定。
    新增项目数量依然较为充沛,后续随行业回暖与新项目释放盈利有望企稳。汽车金属板块累计新项目定点87个,覆盖客户包括奔驰、长城、宝马、广丰等;汽车管路系统获新项目定点45个,大众MEB平台冷却管理系统是公司重要订单;市政管道系统新增百万收入以上客户18个。公司持续获得新项目,且主要围绕高端品牌,盈利能力将有所提升。
    看好公司电池壳项目逐渐放量,盈利逐渐企稳。公司子公司瓦达沙夫作为全球电池壳龙头企业,陆续获得保时捷、宝马、奔驰、长城等订单。
    目前瓦达沙夫仍处前期投入期,后续项目逐渐释放将有望扭亏为盈。考虑到行业景气度不及预期,以及瓦达沙夫新增投入超过原本计划,下调公司2019-2021年归母净利润下调公司2019-2021年净利润为0.62亿,2.50亿和3.54亿,对应估值分别为71.0X、17.5X和12.4X。

三安光电:行业处于调整期,蓝海业务逐步打开

事件描述
    2019年 8月 21日晚,三安光电发布《2019年半年度报告》。公司 2019年上半年实现营业收入 33.88亿元,同比下滑 18.82%;实现归母净利润 8.83亿元,同比下滑 52.34%;实现扣非后归母净利润 4.81亿元,同比下滑66.51%。
    事件评论
    LED 照明芯片市场供需结构阶段性失衡,行业仍处于调整期。在过去几年全球 LED 芯片产能向国内转移的过程中,由于部分中小厂商在技术、配套、客户等环节没有合理布局的情况下大幅扩充产能,导致传统照明领域 LED 芯片供需失衡,行业内企业业绩承压。公司单二季度实现营业收入 16.59亿元,归母净利润 2.62亿元,扣非后归母净利润 1.97亿元,分别同比下滑 25.56%、 70.39%和 75.10%,对比其他同行公司的预告情况,公司的盈利能力在行业中仍然排在前列。
    传统产能逐步出清,蓝海应用市场逐步打开。目前部分中小企业甚至行业知名厂商逐步减产、停产,行业进入传统产能逐步出清的阵痛期,龙头企业各项优势将有望进一步巩固。除了传统照明领域外,Mii LED、Micro LED、紫外、红外、植物照明等应用领域已有知名应用厂商积极参与,产品及供应链配套日渐成熟,有望成为驱动行业发展的重要动力。
    三安集成业务推进顺利,射频、电力电子、光通讯业务全面推进。公司已取得国内重要客户的合格供应商认证,并与行业标杆企业开展业务范围内的全面合作。公司射频业务对应产品涵盖 2G-5G 手机射频功放WiFi、物联网、路由器、通信基站射频信号功放、卫星通讯等;公司电力电子业务推出 SiC 的功率二极管和 MOSFET 以及硅基 GaN 功率器件,产品应用于新能源车、充电桩、光伏逆变器等;光通讯业务具备DFB、VCSEL、PDAPD 等数通产品的能力,应用于 5G 通信基站传输、数据中心及消费类终端的 3D 感知探测市场。三安集成面向的市场相对于 LED 芯片产业而言将更加广阔,前景可期。
    公司现金流情况良好,财务指标健康, 我们预计公司 2019-2021年 EPS分别为 0.42、0.55、0.74元,维持“买入”评级。
    风险提示: 1. LED 行业需求持续疲弱,供给端新厂商进入拉长行业调整期;
    2. 化合物半导体行业发展进度不及预期。

宁沪高速:扣非利润增速可观,核心优势行稳致远

核心路产增长稳健依旧,扣非增长仍然可观。上半年公司所处苏南路网多处进行养护施工,旗下路产宁常高速、广靖高速等车流量增速均受到一定程度影响,但通行费收入仍然保持正增长。同时在核心路产沪宁高速车流量和通行费增长支撑下,上半年公司通行费收入增长5.2%,不过路产大修带来养护支出大幅增加,导致上半年路桥业务毛利率微降。
    辅业方面,双层油罐改造施工使得上半年油品销量降幅较大,拖累配套业务收入增长,但新合同的签订履行带来配套业务利润率提升;另外,房地产交付结转规模同比有明显下降,但项目交付均价提升带来该业务利润率大幅增长。总体看公司经营依旧保持稳定,参股高速公路投资收益增长较佳,净利润下降主要由于去年同期存在一次性投资收益,上半年扣非后归属净利润同比增长约9.8%,公司利润增长动能仍然较强。
    Q2营收增速恢复正常,财务费用率下降明显。单季度来看,受苏南路网多处施工影响,公司控股路产(不计入镇丹高速)单季度合计车流量同比增长1.2%,但2019Q2公司无地产业务高基数影响,公司营业收入增速恢复至6.6%,总体毛利率提升0.6pct。同时参股的公司实现较好增长,扣除去年一次性投资收益来看单二季度投资收益实现了约55.0%的增长,主要为参股公司分红和联营公司利润增长所致。另一方面,融资成本降低及有息负债余额下降使得公司财务费用率明显降低。
    投资建议:长看行稳致远,中期关注投产。我们在《直待凌云始道高—宁沪高速的回顾、思考与展望》中分析提出,长期看,宁沪高速是少有的同时在熊市防御性、低AH股折价率以及分红融资比3个方面处于市场领先的标的。中期看,五峰山公路大桥等在建路桥项目或将于近3年内投产,有望成为公司新的利润增长点。预计公司2019-2021年EPS为0.83、0.90和0.99元,对应PE为12、11和10,以8月23日收盘价预测未来3年股息率为5.2%、5.6%和6.2%,维持“买入”评级。

劲嘉股份:业绩延续高增&现金流改善,下半年营收有望修复

事件描述
    劲嘉股份发布半年报,2019年上半年公司实现营收18.65亿元,同增15.90%,实现归母净利润4.65亿元,同增22.64%;其中单二季度营收8.55亿元,同增7.53%,实现归母净利润2.06亿元,同增23.71%。
    事件评论
    烟标、彩盒齐发力,公司收入同增15.90%,符合预期。其中,烟标业务:2019H1受益于烟草景气度上行,公司烟标业务收入同增6.55%至13.40亿元;彩盒业务,上半年同比增长80.64%至3.36亿元,占公司总收入比重升至18%,目前公司基于精品烟盒、酒包、3C包装、快消品包装四大彩盒品类,凭借高效生产和一体化服务能力,持续提升在原有客户内部份额,同时,亦积极开拓新客户,上半年开拓新客户包括灵犀,氪墨,特维普,魔笛等新型烟草品牌,并取得了中诺,海派等手机品牌的供应商资格。就单二季度看,公司收入增速略有放缓,收入同增7.53%,主因:1)2018年单二季度收入基数较高(当期收入同增18.84%,是2018年收入增速的高点);2)2019年二季度烟草产量出现波动,当季同比下滑0.81%至5437.6亿支。展望下半年,考虑卷烟库存相对较低,同时,财政收支压力下,对烟草税利需求或有提升,卷烟行业有望延续景气向上趋势;同时,受益于彩盒客户持续放量,公司收入有望提速。
    多因素共振,公司利润增速符合预期。上半年公司归属净利润同比增长22.64%至4.65亿,远快于收入增速,主因费用率改善和投资收益增加带来的净利率提升,2019H1毛利率/净利率分别为43.05%/26.83%,同比变动-0.99/0.45pct。毛利率略有降低主因低毛利率的彩盒业务占比提升,分业务看,烟标/彩盒/镭射包装毛利率分别为43.75%/32.71%/17.61%,其中,烟标业务毛利率维持稳定,同比微降0.22pct;彩盒业务毛利率同比大幅增长6.66pct,主因规模效应体现以及精细化管理带来的降本增效;费用率持续优化,同比下降0.73pct至13.01%,其中,销售费用率/管理&研发费用率/财务费用率分别为3.08%/10.11%/-0.18%,相比去年同期变动-0.20/-1.56/1.02pct;管理&研发费用率改善主因公司强化内部管控,同时业务规模扩大摊薄部分固定费用;财务费用率增加主因公司今年应收利息减少。投资收益同增67.76%至4938万元,主因重庆宏声、申仁包装等联营企业带来投资收益提升。现金流方面,公司上半年经营性现金流净额同比降低16.79%至3.45亿元;主要系公司一季度增加原料采购,值得注意的是,单二季度公司现金流明显改善,同增56%至3.26亿元,后续预计全年现金流会持续改善,并与净利润逐步匹配。
    乘行业趋势,劲嘉加速新型烟草领域布局。公司目前生产的新型烟草制品包括加热不燃烧烟具、雾化式电子烟(换弹式、一次性),服务品牌除控股子公司因味科技的FOOGO(福狗)外,还有云南中烟子公司深圳市华玉科技发展有限公司的WEBACCO(微拜)以及GIPPRO(龙舞)、LUMIA等,同时为云南中烟,上海烟草,贵州中烟,河南中烟,广西中烟等中烟公司提供烟具研发服务。后续伴随国内监管政策逐步规范,看好公司作为烟草系正规军,凭借规范化生产和产品技术储备,有望配合中烟并切入新型烟草市场,获得成长新增量。
    投资建议:烟标主业稳健增长,大包装业务延续高增,新型烟草持续催化,继续维持“买入”评级。公司作为国内上市民营烟标龙头,近两年主业表现稳健,现金流情况佳、财务杠杆率低,紧贴中烟及酒类大客户不断延伸业务,在A股中极具稀缺性。其中:在包装主业领域,受益于烟标恢复性增长和大包装业务持续推进,公司收入、业绩有望延续稳健较快增长,基于“前端设计+后道包装工序”优势下的品类&客户拓展为传统主业中长期看点;同时,公司积极布局新型烟草业务以配套中烟产业创新发展,后续新型烟草政策若逐步明朗并落地,公司有望实现业务延伸,并带来更大成长空间。我们预计2019-2021年公司EPS为0.61/0.76/0.92元,对应PE18/15/12X,维持“买入”评级。
    风险提示:
    1.彩盒客户拓展不及预期;
    2.中国禁烟力度提升,拖累卷烟需求;
    3.新型烟草政策开放不及预期。

比亚迪:Q2业绩符合预期,补贴退坡对下半年业绩拖累较大

事件描述8月 21日,比亚迪发布 2019年中报,实现营业收入 621.84亿元,同比增长 14.8%,实现归母净利润 14.55亿元,同比增长 203.6%;Q2单季度实现营业收入 318.8亿元,同比增加 8.4%,实现归母净利润 7.05亿元,同比增长 87.1%。同时公司预计 2019年 1-9月归母净利润 15.55亿元到 17.55亿元,同比增长 1.83%到 14.93%,也即 2019Q3归母净利润 1亿元到 3亿元,同比下滑 71%-90%。
    事件评论? 受益新能源乘用车大幅放量,二季度收入仍然保持增长。车市景气低迷背景下,二季度公司销量 11.05万辆,同比下滑 2.0%,其中新能源乘用车销量 6.95万辆,同比增长 62.6%,燃油乘用车销量 3.80万辆,同比下滑 43.7%。高单价的新能源乘用车大幅放量助力公司 Q2实现收入318.8亿元,同比增加 8.4%。新能源乘用车热销助力盈利改善,公司二季度归母净利润 7.05亿元,同比增长 87.1%,处于此前业绩预告区间下限,基本符合预期,主要是因为手机部件业务盈利同比下滑较多。
    ? 上半年市占率持续提升,降本+泥头车贡献带来毛利率提升。1)上半年公司新能源乘用车销量 14.1万辆,同比增长 97.5%,市占率提升至24.4%。 2) 公司上半年毛利率 17.1%, 补贴退坡背景下同比提升 1.2pct主要是受益降本和泥头车贡献带来汽车业务毛利率同比提升 4.5pct。 3公司上半年销售费用率 3.70%, 同比下降 1.2pct,主要是受益规模增长。
    ? 展望三季度,新能源乘用车量利承压,业绩下滑较多。6月 26日正式期开始, 透支效应下三季度销量有所承压; 国补进一步退坡且地补取消,对新能源乘用车单车盈利有明显拖累。新能源商用车方面,泥头车将继续贡献增量。公司预计 Q3业绩 1到 3亿元,同环比均有较大下滑。
    ? 比亚迪为新能源汽车龙头,短期业绩承压,长期成长性依然看好。1)新能源乘用车:2019年补贴大幅退坡,短期盈利下滑较多,长期凭借规模效应和降本,公司盈利有望回升。2)动力电池:技术和成本优势领先,开启外供后发展空间巨大。 考虑到补贴退坡对盈利影响超出预期,我们将 19/20/21年 EPS 从 1.42/1.71/1.96元下调至 0.93/1.19/1.41元(19年下调 35%),对应 PE 分别为 55.6X、43.4X 和 36.5X。
    风险提示: 1. 竞争加剧导致新能源汽车销量低于预期;
    2. 补贴大幅退坡导致单车盈利下滑超出预期。

海利得:项目投产推增营收,多重因素拖累业绩

项目投产助力营收增长,多重因素拖累业绩。2019年上半年,20万吨/年聚酯切片及第三条帘子布生产线投产,推动公司营收实现增长。但作为出口型企业,公司经营受到外部环境变化较大影响。公司销往美国市场的帘子布产品大幅减少,海外营收占比仅为65.9%,较去年同期下降5.3个百分点。同时,聚酯行业景气下滑导致公司盈利能力大幅下降,上半年公司化学纤维制造业毛利率仅为19.6%,较去年同期下降8.6个百分点,公司整体毛利率仅为18.8%,较去年同期下降4.0个百分点。
    期间费用率下降,资产负债率提升。2019年上半年,公司期间费用率为9.1%,较去年同期下降1.2个百分点,其中管理费用率(含研发费用)和销售费用率分别下降1.3个百分点和0.3个百分点,而财务费用率则提升0.3个百分点。这主要是研发费用下降和银行借贷增加所致,公司的资产负债率达46.1%,较去年年底的39.0%,提升7.1个百分点。
    差异化产品提升壁垒,越南项目打开成长空间。公司是国内涤纶工业龙头企业,生产涤纶工业丝、塑胶材料、涤纶帘子布三大产品。在工业丝领域,公司专注于高附加值差异化产品,安全气囊丝等车用产品享有很高的美誉度,并与全球知名轮胎企业和汽车安全总成企业形成战略合作关系,不断提升竞争优势,巩固龙头地位。在帘子布领域,公司依托高质量涤纶工业丝优势,下游客户包括住友、米其林、固铂等国际一线品牌轮胎制造商。同时,公司布局海外,在越南建设涤纶工业丝产能,迈出“走出去”国际化的第一步。越南项目共投资15500.0万美元,投产后,将形成年产11万吨差别化涤纶工业长丝,打开企业未来成长空间。
    维持“买入”评级。公司是国内涤纶工业丝龙头,坚持差异化发展战略,车用产品占比不断提升,并布局石塑地板业务,未来越南项目有望带动公司快速发展。预计2019-2021年公司EPS分别为0.27/0.34/0.43元。

莱绅通灵:高基数效应下业绩持续承压

高基数效应叠加门店网络布局优化力度加大,单二季度收入和业绩依旧承压。2019Q2,公司主动加大门店调整力度,净关店55家,相较于2019Q1净关店26家而言,门店调整力度有所加大;叠加上年基数来看,2018Q2为去年全年净增门店最多的季度,合计净开店29家,其中,净增32家加盟门店,由于加盟店在当期即可贡献一次性铺货的收入和毛利额,因此去年同期收入端和业绩端基数均较高,同时,上半年整体钻石首饰行业或因宏观经济影响呈现一定放缓,综合使得单季度公司收入和业绩降幅有所扩大,2019Q2收入端同比下滑38.84%,归属净利润降幅为39.98%。上半年分区域来看,江苏作为公司大本营地区,区域性市场影响力犹存,收入降幅相对较小,约在13%左右,降幅较大的区域为京津冀晋区域,降幅在50%以上,整体2019H1收入同比下滑24.36%,归属净利润同比下滑27.77%。
    渠道结构调整、产品结构升级促毛利率提升,费用端管控效果初显。单二季度公司毛利率同比提升6.29个百分点,我们预计毛利率的大幅度提升一方面来自产品结构优化,另一方面或因加盟店的门店调整较多,使得公司渠道结构中更高毛利率的直营店收入占比提升;今年上半年,公司力推降本增效,同时继续运用影视植入方式提升品牌影响力,时尚大剧《归还世界给你》播出,通过剧情和场景深度绑定和产品植入,强化莱绅通灵王室IP,2019H1三大期间费用较上年同期减少2,940万元,其中销售费用同比减少2,553万元,运营成本进一步降低。
    伴随去年同期业绩基数走低,2019Q3开始渠道调整效果有望逐步显现。展望今年下半年,从基数来看,公司闭店调整从去年三季度开始,2018Q3收入和业绩开始出现较大幅下滑,因此进入2019Q3公司整体业绩基数压力有望缓解;另一方面,伴随公司持续对存量渠道进行梳理和优化,提升新开店准入标准,门店调整效果有望逐步显现。预计2019-2021年EPS分别为0.64、0.70、0.81元/股,给予“买入”评级。

宋城演艺:剔除六间房影响符合预期,期待第二轮异地复制

公司公布 2019年半年报:实现营业收入 14.17亿元/-6.21%,归母净利 7.8亿元/+18.03%,扣非净利 6.18亿元/-2.85%,EPS 为 0.54元;其中单二季实现营收 5.93亿元/-25.85%,归母净利 4.15亿元/+20.96%;剔除六间房重组影响,备考营收为 10.34亿元/+15.99%,归母净利 5.45亿元/+13.28%。
    事件评论? 现场演艺符合预期,丽江表现较为突出。19年半年报拆分:1)杭州实现营收 3.99亿元/+4.05%;2)三亚实现营收 2.33亿元/-0.31%,净利1.42亿元/-2.24%; 3)丽江实现营收 1.45亿元/+30.98%,净利 8849.3万元;4)桂林实现营收 7483.20万元,实现净利 1951.32万元,相对去年同期增长 2523.42万元(去年同期未开业产生亏损)。九寨地震后仍未开业、但相对去年同期减亏 229.06万元。现场演艺表现稳健。
    ? 六间房出表影响表观业绩。 六间房 18年上半年实现营收 6.20亿元和净利 1.89亿元,今年 4月 29日和花椒完成合并后公司对其持股比例降至39.53%从而实现出表。受六间房出表影响数字媒体业务实现营收 3.8亿元,同比下滑 38.14%拖累表观营收。公司上半年实现投资收益 1.8亿主要由六间房出表贡献,因此导致表观扣非净利有所下滑。若剔除六间房重组影响,公司上半年实现备考营收为 10.34亿元,同比增长15.99%;实现归母净利 5.45亿元,同比增长 13.28%,符合预期。
    ? 六间房出表推动利润率提升,杭州本土受维修影响毛利下滑。剥离毛利较低六间房业务推动公司整体毛利率提升 1.81pct 到 69.71%,其中杭州本土毛利下滑 5.40pct 主要为园区维修费用增加推动成本提升所致;
    剥离六间房推动销售和研发费用大幅下滑,销售费用、研发费用、管理费用和财务费用率分别下滑 2.40pct、下滑 0.61pct、提升 0.67pct 和提升 0.13pct 助推期间费用率整体下滑 2.22pct,推动利润率有所提升。
    ? 盈利预测与投资建议:张家界项目已于 6月开业,西安、上海项目有望明年上半年开业,西塘、佛山项目顺利推进;轻资产宁乡和宜春项目表现良好,新郑项目预计 2020年开业。第二轮异地项目所在地客流基数更大、选址更为合理,预计未来发展空间更大,有望带动增速中枢上移预计公司 19-21年 EPS 为 0.91/1.04/1.27元,维持“买入”评级。
    风险提示: 1. 直播政策趋严引致长期股权投资减值风险;
    2. 异地项目推进不达预期风险。

万科A2019年中报点评:经营稳健,业绩靓丽

事件描述
    公司发布2019半年报,2019上半年实现营业收入1393.2亿元,同比增长31.5%;实现归属上市公司股东净利润118.4亿元,同比增长29.8%。
    事件评论
    收入与业绩高速增长,盈利能力稳步提升。2019上半年公司实现营收1393.2亿元,同比增长31.5%;实现归母净利118.4亿元,同比增长29.8%。截至2019年6月末公司合并报表范围内有4403.7万平方米已售资源未结算,合同金额达6215.5亿元,较上年末分别增长18.7%和17.1%,将有效保障后期收入和业绩增长。盈利能力方面,2019上半年ROE(全面摊薄)为7.35%,同比增长0.59pct,房地产业务毛利率同比增长0.97pct至28.26%,公司盈利能力稳步提升。
    销售积极,拿地审慎,新增拿地权益比例明显提升。上半年公司销售面积2150.1万平方米,同比增长5.6%,销售金额3340亿元,同比增长9.6%,销售均价15534元/平方米,同比增长3.78%,销售仍保持积极。公司维持审慎拿地策略,2019上半年获取54个新项目,同比减少63个,拿地规划总建面1372.8万平方米,同比下降33%,权益总建面941.8万平,同比下降17.67%,权益均价6900元/平方米,同比增长36.5%。公司拿地布局核心都市圈,按建筑面积计算,82.0%的新增项目位于一二线城市,按权益投资额算,88.4%位于一二线城市。值得关注的是上半年公司拿地权益比例明显提升,达68.6%,去年同期为55.82%。截至2019年6月末,公司土地储备总计15340.2万平方米(在建项目总建面9867.6万平方米,规划中项目总建面5472.6万平方米),充沛土储有效保障后续销售。
    多元业务助力基本盘,商业运营平稳增长。商业方面,2019上半年公司商业总建面超1350万平方米,其中印力集团管理商业项目110个,管理面积915万平方米,已开业面积为643万平方米(90%为购物中心)。上半年万纬物流新获取项目9个,合计可租赁物业的建筑面积约为74万平方米。截至当前万纬物流已进驻44个城市,获取127个项目,可租赁物业的建筑面积996万平方米。
    龙头经营稳健,配置价值凸显。公司销售积极,拿地审慎,净负债率35.04%处于行业低位,稳住住宅开发基本盘并获取超越同行的α收益。我们预测公司2019-2021年EPS为3.64、4.37、5.24元,增速为22%、20%、20%、对应PE分别为7.46x、6.22x、5.19x,维持“买入”评级。
    风险提示:
    1.行业调控政策以及项目结算进度存在一定不确定性,或影响上市公司销售业绩;
    2.宏观经济及流动性波动可能对公司经营造成一定影响。

江铃汽车:黎明前的黑暗,国六切换导致5月领界销量环比下滑

受国六切换影响,5月领界销量环比出现下滑。5月福特品牌SUV销量3313台,相比4月6092台环比下滑较多,主要是因为7月1日起多地开始实施国六排放标准,公司主动控制领界批发销量来帮助渠道去库完毕。具体来看,前5月领界批发销量超过1.9万辆,零售销量累计1.5万辆左右,测算目前领界库存0.4万辆左右,6月有望顺利消化现有库存。需求方面,跟踪显示,目前部分门店国五车型现车较少,导致部分需求被压制,此外由于领界目前终端优惠幅度较小,而国五竞品车型优惠幅度较大导致领界销量被一定程度分流。展望后续,随着国五去库完毕,6月起领界销量有望逐步回升,依然看好未来月销过万。
    轻型商用车业务短期承压,5月销量下滑较多。商用车方面,5月JMC品牌皮卡4679台,同比下滑21.8%,未来随着汽油皮卡逐步推广,有望逐步好转。5月福特品牌商用车销量2987台,同比下滑7.9%,JMC品牌轻客2850台,同比下滑30.8%,轻客表现相对低迷。全年看,国六升级及皮卡放开等利好下,公司轻型商用车销量仍有望保持平稳。
    领界将出口南美洲,江铃确立福特全球高性价比SUV地位。近期江铃与福特签署协议,决定将领界进行出口,明确了江铃的战略地位为福特全球高性价比SUV平台,领界向南美洲出口只是江铃海外拓展的第一步,未来有望开拓更多市场、出口更多车型,公司长期发展空间被打开。
    领界开启乘用车新篇章,吹响成长号角,维持“买入”评级。国内市场,短期由于国六切换影响领界爬坡,下半年月销依然有望过万,且未来将陆续推出高性价比SUV产品。海外市场,领界率先向南美洲出口,未来有望开拓更多市场、出口更多车型。公司乘用车新车周期逐步发力,开启新一轮成长阶段。预计公司2019-2021年EPS至1.25、2.54和3.85元,对应PE为18.9X、9.3X和6.2X,维持买入评级。

芒果超媒:中国移动16亿入股芒果超媒,定增落地打开长期成长空间

事件描述
    公司5月27日发布公告,宣布完成定增发行0.57亿股,募资20亿元,其中中移资本认购0.46亿股,认购金额16.0亿,中国人寿认购0.11亿股,认购金额4.0亿,发行价为34.93元/股,股份锁定期12个月。
    事件评论
    中国移动16亿入股芒果,成为公司第二大股东,定增落地解除市场疑虑,流量运营加持打开业务成长空间。1)流量加持与内容合作:中国移动拥有超9亿用户,流量运营能力强劲,此次入股有望加强咪咕与芒果的合作,为芒果带来新的流量入口和会员增量;2)助推芒果IPTV、OTT业务发展:有望推动芒果IPTV及OTT的省内及省外双向拓展;3)补充现金流:此次定增落地,有望进一步丰富公司的上游版权内容库,加强内容制作能力。
    5G时代,视频产业是未来的兵家必争之地。美国的横向并购和产业重塑已经先于国内发生,此次中国移动入股芒果与美国通讯运营商AT&T收购时代华纳类似,渠道与内容的融合加速,视频网站作为内容提供方,同时又兼具平台属性,产业价值正在重塑。芒果超媒作为国内视频产业的第四极,此次的定增反映出电信运营商对芒果内容体系的认可。
    一季度芒果TV运营数据向好,我们持续看好公司视频平台业务及大屏端潜力。19Q1芒果的活跃用户企稳回升,使用时长上升显著,公司会员、广告招商情况良好,19年依托节目数量新增和精品内容,广告+会员业务仍然有较大潜力,电视剧+综艺双重发力下,平台属性将更加凸显。
    盈利预测:过亿会员时代,平台产业链地位提升,市值空间有望进一步打开。我们预计19-21年公司归母净利润为11.27/15.10/18.08亿元,EPS为1.14/1.53/1.83元,对应PE为38X/28X/24X。
    风险提示:
    1.付费用户增长不及预期;
    2.政策监管风险。

新华保险深度报告:致敬来时路,去处皆坦途

保单销售新阶段、 公司竞争新起点,重基础下求产品和服务创新
    我们认为保单覆盖正在经历从“ 0-1”向“ 1+N” 的进阶, 传统“渠道规模”为王的竞争模式正在向“渠道质量+产品策略+投资收益”三面并举的模式转换。站在竞争新起点,重产品结构、渠道规模及客户储备基础上,产品将走向透明化,产品创设、 辐射服务、 收益能力和销售渠道将成为竞争关键。 行业新阶段下新华保险转型也进入新区间, 展望未来 3年我们认为健康险稳步增长和年金产品逐步恢复是保费主基调, 立足于“ 60%健康险+33%储蓄类年金两全” 的保费结构基础, 新华保险将充分发挥结构优势和健康险基础,积极主动经营代理人和银保渠道,拥抱保费的规模增长和 NBV 增长。
    “渠道+险种+策略”风雨来时路, 奠定健康险结构和经营基础
    转型三年,公司从 2015年“高现价新单 78%+银保新单 67%+趸交 31%+新单524亿+NBV77亿”的保费规模驱动模式蜕变成2018年 “健康险新单60%+个险新单 73%+趸交 2.8%+新单 264亿+NBV122亿” 的保费结构驱动模式。
    风雨转型路,围绕“渠道+险种+策略”三个方向公司深入转型: 1、 渠道,控制费差损背景下公司压缩银保渠道,银保占比从 67%降至 18%; 2、 险种,个险路径下精选健康险方向,健康险规模从 77亿增长至 158亿; 3、 策略,健康险领域在产品运营和“以附促主”销售策略方面引领行业。 通过转型,公司积累了“发展个险+拓展健康险+以附促主健康险运营策略”的充足经验。
    “ 健康险+储蓄年金”前景皆坦途, 优结构下期待新单增长新动能
    转型阶段代理人规模停滞和新单规模下滑是市场核心忧虑,展望未来 1-3年结构优势下释放规模增长新动能是核心。 健康险稳增长和年金产品恢复大环境下, 公司坚持“做细健康险”,推动产品创新和以附促主策略;均衡“做优年金险”,把握银保渠道恢复节奏,推动人均保单件数、件均保费和人均产能提升。 在渠道方面配合产品策略,公司打造代理人“风险管理师”团队并积极促成优质代理人规模增长, 优化银保渠道,培育保费规模增长新动能。
    新华保险: 立足健康险基础, 从结构优化走向规模增长
    无论是专注健康险还是均衡产品结构,新华保险都将需要开启规模增长之路。 前期转型为公司代理人质量、产品策略均奠定良好基础;展望未来,行业新单价值率或承压,但代理人量质并举、健康险走稳和年金险恢复下新单规模增长将是公司主基调。 预计未来三年公司 EV 年化复合增速为 16.7%,当前市值对应 19/20年 PEV 估值为 0.79/0.68,给予公司买入评级。
    风险提示: 1. 行业环境变化,新单增速大幅放缓;
    2. 权益市场大幅下跌。