恒逸石化:第三期员工持股计划出炉,彰显公司发展信心

第三期员工持股计划规模远超以往。公司首期员工持股计划于2016年9月30日购买完成,实际成交金额为2.94亿元,占公司总股本1.90%;第二期员工持股计划于2017年7月21日完成购买,成交金额为4.50亿元,占公司总股本1.69%。公司此次员工持股计划拟筹集资金额度及持股比例均远超前两期,充分彰显了公司对自身长期发展的信心。
    主营产品景气上行,己内酰胺实力提振。受益全球经济复苏,纺织行业回暖,化纤产品景气持续回升,公司183.5万吨/年权益聚酯产能充分受益。下游聚酯需求好转,叠加废塑料进口禁令落地生效利好原生聚酯需求,PTA持续提振;且未来两年PTA新增产能较少,其盈利有望得到显著改善,公司约612万吨PTA权益产能盈利性有望提升。公司目前拥有参控股己内酰胺产能30万吨/年,规模位居全国前列;其采用最新气相重排技术建设的10万吨/年产线预计将在2018年底前完成,投产后将有力提升产品竞争力及市占率,助力公司业绩提升。
    文莱炼化项目建设顺利推进。目前,公司PMB炼化项目建设工作正在有序推进。2018年4月份,项目柴油发电机已正常投运。项目投产后,其成品油主要面向东南亚及澳洲市场销售,所产PX及纯苯可供下游PTA及己内酰胺产线自用,助力公司构建全产业链一体化格局。
    维持“买入”评级。假设公司炼化项目将于2019年投产并贡献半年业绩,预计公司2017-2019年EPS1分别为0.98、1.64和2.43元,对应2018年4月16日收盘价的PE分别为20.95X、12.57X和8.48X,维持“买入”评级。

北新建材:最好的时间,最好的北新

事件描述
    北新建材发布2018年一季报业绩预告,预计2018年一季度实现归属净利润4.64-5.39亿元,同比增长210%-260%。
    事件评论
    最好的时间:1、原材料价格高位,北新建材更具优势:在石膏板的原材料成本中,护面纸占比较高,且相较于脱硫石膏等其他原材料,其价格波动更大,对成本的影响更为重要。当前护面纸价格处于高位,考虑到目前国内护面纸基本供需平衡,且当前价格下进口护面纸不具吸引力,以及美废进口额度趋紧,我们预计近期护面纸价格会高位维稳。在此背景下,公司将更具优势,其优势一方面源于公司护面纸采购量大,议价能力较强;另一方面是因为公司自有护面纸厂,可以削弱护面纸涨价的影响。2、政策对小企业的限制力度较大:首先,随着环保政策趋严,石膏板行业供给端出现了积极的变化,落后产能有望被进一步淘汰;其次,石膏板国标GB/T9775历次版本分别于1988、1999、2008年发布,大约10年为一个发布周期,新标准有望在1-2年内发布,每一次标准的提升都会带来龙头企业相对竞争优势的进一步体现。
    最好的北新:1、石膏板具备资源属性,北新建材成长过程中积累了稀缺性:首先,公司30亿平方米石膏板产能规划抢占优势布点,靠近工业副产石膏资源与消费市场,运输距离大幅缩短,运费成本进一步下降,公司成本优势进一步凸显;其次,燃煤指标的稀缺性使得新进入者更多地使用其他燃料,从而带来成本的提升。2、石膏板行业是竞争格局最好的消费建材子行业:公司市占率已经高达60%,且由于石膏板运输半径较小,部分区域市占率更高,公司在很多区域具备价格话语权。凭借成本优势和规模优势,公司有望继续提高市占率水平,进而实现盈利能力的进一步提升。
    维持买入评级。预计2018-2020年EPS为2.07、2.48、2.94元(假设回购注销原泰山石膏少数股东0.99亿股今年完成),对应PE12、10、8倍,维持买入评级。
    风险提示:1.房地产销售大幅下滑;2.行业供给大幅增加。

中国动力:强国主线,动力先行

舰船动力系统龙头,核心技术军民两用双轮驱动公司是我国舰船动力龙头企业,具有动力系统核心集成技术,七大动力业务全面覆盖化学动力、柴油机动力、燃气动力、蒸汽动力、全电动力、海洋核动力、热气动力。公司背靠中船重工科研院所技术优势,核心技术军民两用全面开展民品市场,是中船重工集团重点打造的综合动力上市平台。
    启停电池市场初具规模,锂电池电源业务深度探索公司化学动力产品起动电池营收增速稳健,新增启停电池业务深度嵌入豪华车配套行业。其中新投产启停电池产线将扩大启停电池高端产品产能,将大幅提升高公司产品毛利率水平,增厚公司业绩,预计到2020年市场空间或将超过180亿。此外,公司48V 混合动力电源研发已获成功,并完成吉利预研项目的样品制作,预计至2020年锂电池市场规模或将达到1460亿元。
    海军舰艇动力系统总装单位,受益蓝海海军战略公司是海军各型主战舰艇及水下装备动力系统的总装单位,燃气轮机、柴油机、蒸汽轮机等动力产品在我国海军重点型号上广泛应用,全面受益海军舰艇大型化和电气化进程、我国蓝海海军战略。考虑我国军船动力系统约占总建造价格的15%,未来4年军船动力系统行业空间超240亿元,公司作为军船动力系统最主要的总包商,将持续受益行业快速发展。
    依托军品技术商业化,多角度全面开拓民品业务公司传统船用民品技术市场格局良好,背靠703所核心燃气轮机集成技术,受益“两机专项”国家补贴,成功将研发技术军转民用,在西气东输领域全面开拓民用市场;712所20MW 全电技术成熟国际领先,全电动力技术军民共用,民用领域未来将广泛应用于科考船、化学品船等领域;核心院所军品核动力技术转向民用核动力平台,未来发展可期。
    投资建议公司是中船重工集团重点打造的综合动力上市平台,七大动力业务军民共用能力强,具备舰船动力系统核心集成技术。我们预计公司2017-19年EPS达到0.76元、0.93元、1.10元,对应PE 为33.4倍、27.1倍、22.8倍。
    风险提示:
    1. 海军发展速度不及预期;
    2. 民船复苏低于预期;
    3. 军用技术商业化推进受阻。

南方航空:广州之路迎风起,南方航空正当时

中国最大航司,优势资源丰富
    南方航空是我国年客运量最大、航线网络最发达、运输飞机最多的航空公司。公司拥有丰富的二线枢纽时刻和航线网络资源,国内航线网络发达。分子公司遍布全国,海外设立广泛的分支机构,共同构建了良好的营销网络和服务保障网络。公司丰富的机队与发达的航线网络相匹配,飞机利用率较高。
    国内受益供需改善,政策利好弹性兑现
    在控总量的背景下,2018年夏秋航季国内的核心机场时刻增速趋缓;受益于消费升级和经济发展,需求保持旺盛,供需改善背景下,客座率将提升至较高水平,时刻资源价值日渐凸显。公司的国内运力占比最高,重点指标弹性最大,或是票价改革最大受益者。2017年公司国内线的座公里收益水平同比转正,客公里收益水平与2016年持平;2018年,在总量调控和价格改革的背景下,公司的议价能力提升,国内线的票价和客座率有望双升。
    内外航线匹配融合,广州之路利好国际化
    公司深耕主基地白云机场,转型国际化规模网络型航空公司。依靠白云机场丰富的时刻和航班,以广州为中心构建中转航线网络,提高航线网络的连通性。目前,公司国际线运力占比超过三成,占据中澳航线第一承运人的地位,国际市场的客座率保持领先,竞争力逐步提升。在人民币累计升值的背景下,2018年国际出行有望改善,供需关系向好,公司国际线客座率或持续转好。
    管理能力提升,成本控制加码
    公司优化机队结构,与航线网络相匹配,飞机的利用率不断提升,单位油耗持续降低。另一方面,公司提升直销比例,降低销售费用率;缩减美元负债规模,汇率大幅波动对于业绩的影响逐步减低,公司的盈利稳定性提升。公司的航班执行率大幅提升,航班正常率保持较高水平,利好公司长久发展。
    投资建议:
    考虑在控总量和票价改革背景下,公司:1)国内资源丰富;2)重点指标弹性大;3)国际航线供需改善;4)成本控制加强,预计公司2018-2020年的EPS分别为0.76元、0.97元和1.27元1,维持“买入”评级。
    1本报告估值模型中的EPS采用“2017年期末的总股本”计算。
    风险提示:
    1.高铁冲击,供需改善不及预期;
    2.原油价格大幅上涨,人民币汇率大幅贬值;
    3.中美贸易冲突加剧。

恒力股份:配套融资完成,助炼化项目顺利推进

事件描述
    2018年4月11日,公司募集配套资金发行新股完成,并已办理完登记托管手续。本次合计非公开发行5.08亿股,每股发行价格为14.15元,限售期为12个月,募资净额约为70.73亿元。发行完成后,公司总股本为50.53亿股,第一大股东仍将为恒力集团。
    事件评论
    PTA及炼化项目成功并入,筑全产业链一体化格局。恒力投资及恒力炼化100%股权均已在2018年2月1日过户至公司名下。恒力投资旗下恒力石化660万吨/年PTA产线,及恒力炼化下属2,000万吨/年炼化一体化项目资产也因此并入上市公司。本次交易前公司已是国内聚酯龙头企业,PTA及炼化资产成功并入将助力公司构建石化-化纤全产业链一体化的发展模式,公司从恒力石化采购PTA的关联交易事项也将随之消除,整体竞争力及抗风险能力均将因此显著提升。
    炼化项目进展顺利,配套乙烯项目正式启动。本次非公开发行股票募集配套资金,将用于恒力炼化2,000万吨/年炼化一体化项目。2018年4月3日,项目1#重整装置第一反应器已经顺利完成吊装。同日,公司新建150万吨/年乙烯项目签约仪式正式举行,项目原料均来自于上游炼化装置,可帮助公司打通乙烯-MEG-聚酯化纤的产业链,进一步提升公司抗风险和盈利能力。
    拟继续扩充PTA产能,工业丝业务向好发展。公司下属孙公司恒力石化拟投资29.08亿元,在长兴岛建设250万吨/年PTA产能,建设期初步定为20个月。项目建成后,恒力石化PTA产能将增加至910万吨/年,有望进一步增强公司PTA市场份额。2018Q1,工业丝保持较高景气度;据卓创资讯显示,行业平均利润高达2,700元/吨左右,领先一众聚酯产品,公司20万吨/年的工业丝产能充分受益。未来若公司对古纤道的收购顺利完成,将进一步提升其在工业丝方面的竞争力。
    维持“买入”评级。假设2019年炼化项目贡献全年利润,则2018-2020年EPS分别为0.72元、1.78元和2.29元,对应2018年4月13日股价的PE分别为21.03X、8.45X和6.59X,维持“买入”评级。
    风险提示:
    1.原油价格大幅波动风险;
    2.恒力2,000万吨/年炼化一体化项目建设进度不及预期风险;
    3.化纤产业链景气度不及预期风险。

荣盛石化:非公开发行获批,助力炼化项目投建

事件描述
    公司于2018年4月11日收到中国证监会的核准批文,核准公司非公开发行不超过76,320万股新股。本批复自核准发行之日起6个月内有效。
    事件评论
    募资推进浙石化项目一期稳步建设。公司本次非公开发行股票募集资金总额不超过60亿元,扣除发行费用后将用于浙石化4,000万吨/年炼化一体化项目一期的工程建设。其中公司控股股东荣盛控股拟以现金参与本次发行认购,认购金额不超过人民币6亿元,36个月内不得转让;其余不超过9名特定投资者认购的股票自发行结束之日起12个月内不得转让。荣盛控股目前持有公司总股本的70.36%。
    炼化项目进展顺利。浙石化炼化一体化项目共分为两期开展建设,其中一期项目规模为2,000万吨/年炼油。炼化项目投产后,所产PX 仍可供公司下游PTA 生产线自用,公司也可因此将产业链延伸至油头,显著提升其抗风险能力及盈利性。继2017年11月项目140万吨/年乙烯装置2#丙烯塔顺利进场,标志着其乙烯装置开始进入主体设备到货阶段后,2018年3月底,浙石化乙烯裂解炉整体模块化安装也已就位。
    PTA 景气提升有望带来较多利润增厚。国内经济的稳定增长有望带动聚酯需求维持2017年的景气水平。据CCFEI 预测,2018年涤纶长丝需求增速在7%-8%。长丝需求的稳步增长,叠加今年废碎料禁止进口政策的实施,聚酯整体需求有望对PTA 形成较好的支撑。另外由于今明两年PTA 无明显新增产能的投放,油价大概率稳中向上对成本形成有力支撑,因此PTA 全年盈利有望得到显著改善。今年一季度,在传统需求淡季的情况下,PTA 平均价差达到近800元/吨,而2017年平均价差不足600元/吨。公司拥有PTA 权益产能近600万吨,PTA 景气的提升有望为公司带来较高的利润增厚。
    维持“买入”评级。假设2019年大炼化项目贡献半年利润,则公司2018-2020年EPS 分别为0.66元、1.22元和1.83元(考虑60亿增发摊薄后),对应2018年4月13日股价的PE 分别为18.94X、10.24X和6.84X,维持“买入”评级。

桂冠电力:来水偏丰助力电量提升,一季度业绩有望先拔头筹

来水偏丰助力电量提升,一季度业绩值得期待。2018年一季度,公司各电站共完成发电量90.79亿千瓦时,同比增加26.98%。其中水电83.80亿千瓦时,同比增加42.64%;火电5.63亿千瓦时,同比减少50.09%;风电1.36亿千瓦时,同比减少7.48%。公司电量的同比增长主要受益于一季度来水较去年同期偏丰,水电发电量同比大幅增长。在发电量同比增长的带动下,公司一季度业绩值得期待。此外,根据大唐集团广西分公司官方网站报道,龙滩电厂1月和2月单月完成电量分别创同期历史新纪录。然而2018年一季度龙滩电站完成发电量39.08亿千瓦时,并不是一季度发电量的历史最高值,或系3月份龙滩电站发电量受到机组检修影响。大唐集团广西分公司官方网站同时披露,截至3月底,龙滩电厂已完成5台机组、1条线路的检修工作,确保了机组的安全运行,为后续争发电量打下了基础。
    积极开发非水可再生能源,有望整合大唐旗下西南地区优质资产。由于公司当前装机以水电为主,受到气候波动的影响较大,公司计划通过大力发展风电、燃气、核电,实现电源种类多样化,分散水电过于依赖来水情况的风险。
    公司多个项目处于核准与筹备状态,内生发展储备丰富。此外,目前公司与大唐集团广西分公司、大唐集团广西聚源电力有限公司实行“一套人马、三块牌子”的管理模式。按照大唐集团在岩滩水电站注入时作出的解决同业竞争承诺,公司有望被打造为集团西南水电上市平台,目前集团已通过注入龙滩水电站和去学水电项目等方式持续履行承诺。大唐集团广西分公司中不属于桂冠电力水电装机容量共计约96.796万千瓦,公司外延发展值得期待。
    投资建议及估值:考虑到公司2018年上半年发电量有望实现同比显著改善,暂不考虑增值税新政落地的可能,我们基于公司最新经营数据调整公司盈利预测:预计公司2017-2019年实现EPS0.43元、0.40元和0.41元,对应PE13.14倍、14.10倍和13.60倍,维持公司“增持”评级。

山东黄金:金价为锚、资源为先,量价齐升助力黄金龙头王者归来

资源为先,夯实黄金行业龙头地位公司坚持资源为先的经营理念,是以黄金为主营业务的行业龙头公司。(1)储量方面,公司黄金权益资源量987 吨,权益储量350 吨。其中国内矿山黄金权益资源量837.7 吨,权益储量253 吨;海外贝拉德罗矿黄金权益资源量149.3 吨,权益储量97 吨;(2)产量方面,公司2017 年矿产金产量35.88吨(国内29.39 吨+国外6.49 吨)。公司未来矿产金产量有望再上新台阶,根据生产经营计划,2018 年公司矿产金产量将达到近40 吨,“十三五”末有望达50 吨;(3)成本方面,公司全球矿山资产均具备较强成本优势。2016年国内矿山现金营运成本为667 美元/盎司,贝拉德罗矿AISC770 美元/盎司。
    看好2018 年黄金价格的上涨,黄金的配置价值愈发明晰我们对2018 年黄金价格较为乐观,核心原因有四:(1)全球地缘政治危机依然存在(中东及朝鲜局势紧张、欧洲民粹主义抬头),逆全球化风险的蔓延、贸易摩擦以及资产波动率的回归,均支撑避险需求抬头。(2)美联储会议表示预计年内加息3-4 次,市场对此预期相对充分。美国经济复苏依旧强劲,但通胀中枢正在抬头,加之逆全球化趋势将会抬高生产成本,进一步强化通胀预期,实际利率或仍将维持低位,对黄金价格形成有力支撑。(3)黄金作为人民币的辅助信用货币,在帮助人民币国际化的进程中,“锚”的作用将不断增强。在全球货币体系面临调整和重构的前提下,黄金作为最终支付货币,其吸引力将得以彰显,看好其需求走强。(4)美元开始呈现周期性疲软态势,美元指数的弱势震荡也体现出流动性对黄金配置的青睐逐步提高。
    以退为进,对公司2018 年业绩持积极预期公司2017 年实现营业收入510.41 亿元,同比增长1.68%;实现归母净利11.37 亿元,同比下降12.02%。总体来看,2017 年属于公司“蓄势待发、以退为进”的一年,国内矿山生产系统的调整和海外矿山项目的并购一定程度上增加了公司的财务压力。但经过这一年的调整,进一步夯实了行业龙头地位,有利于公司的长远发展。我们对公司2018 年业绩持积极预期的原因有三:(1)随着国内和海外矿山不断增储扩产,公司未来矿产金产量有望稳步提升,2018 年预计矿产金产量增长至40 吨;(2)2018 年美国实际利率预计或持续低位,加之避险需求的提升,黄金价格有望稳步上行;(3)公司不仅是黄金行业龙头公司,更是难得的纯黄金标的。基于此,我们上调公司评级至“买入”,预计2018-2020 年EPS 分别为0.82 元、0.96 元和1.07 元。
    风险提示:
    1. 黄金价格明显下滑;
    2. 公司黄金产量不及预期。

三棵树:规模扩张与降本增效的一年

工程和零售业务持续高增长。2017年公司墙面涂料收入约20亿元(占总收入的78%),延续高增长态势(同比增长约40%)。其中,家装墙面漆收入约7.3亿元,同比增长29%(销量同比增长24%,价格同比上涨3.8%),由于价格上涨基本覆盖成本上涨,毛利率基本稳定;工程墙面漆收入13.1亿元,同比增长47%(销量同比增长49%,价格同比下降1.5%),成本上涨压力下工程端毛利率有所承压。整体来看,墙面涂料毛利率从前一年的48.4%下降至45.5%,主要源于成本上涨和工程占比提升(墙面涂料中工程漆的占比从前一年的61%提升至64%)。
    降本增效稳定盈利水平。由于成本上涨和结构调整,2017年公司整体毛利率同比下降4.7个百分点;但由于规模效应和降本增效,期间费率下降4.4个百分点,其中销售、管理费率分别下降3.4、1.3个百分点财务费率提升0.3个百分点。期间费率下降基本抵消盈利下降的不利影响,净利率基本持平。2018年3月三棵树产品再次迎来提价,此次提价覆盖工程涂料,预计盈利能力有望修复。
    成长继续。零售和工程市场延续高增长:一方面,家装市场品牌逐步突围,扁平化渠道助力增长。2016年公司终端网点数量约1.6万,2017年网点数量增至1.87万,同比增长约17%。另一方面,工程市场凭借口碑和性价比快速放量,大地产商合作不断深化,国内10强地产、50强地产、100强地产中,公司与之签署战略合作协议或建立合作伙伴关系的数量从2016年的7、20、40提升至2017年的8、31、47。
    弹性初启。2017年是规模扩张与降本增效的一年,在行业成本大幅上涨背景下,公司净利率保持稳定。随着渠道建设的成熟以及规模的扩大公司有望步入规模效应凸显、经营效率提升阶段,盈利弹性有望释放。
    预计18-20年EPS2.4/3.5/5.0元,对应PE30/20/15倍,买入评级。

上汽集团:持续优于行业,彰显龙头地位

上汽集团公布3月产销快报,3月集团销售64.95万辆,同比增长7.44%,其中上汽大众销售17.73万辆,同比增长3.10%,上汽通用销售16.58万辆,同比增长17.90%,上汽自主销售6.18万辆,同比增长38.40%。1-3月集团累计销售182.24万辆,同比增长10.06%,其中上汽大众累计销售51.3万辆,同比增长1.79%,上汽通用累计销售49.13万辆,同比增长14.52%,上汽自主累计销售18.18万辆,同比增长54.20%。
    行业销量增速平稳,上汽集团持续发力增速显著高于行业。根据乘联会最新数据,3月批发增速7%,累计增速约为4%。上汽集团Q1销售同比增长10.06%,其中自主增长54.2%,上汽通用增长14.52%,上汽大众增长1.79%。自主和通用放量下,上汽集团增速显著领先行业。
    合资稳健,明星车型持续保持高销量。上汽大众:途观L和途昂仍保持稳定销量,1-2月途观L和途昂累计销量分别为3.67万台和1.51万台。
    去年一季度途观L尚在产能爬坡而途昂尚未上市,今年两款重点车型保持高销量将保障大众盈利的稳定。上汽通用:雪佛兰修复性增长,凯迪拉克和别克高端产品保持较好增长。1-2月累计数据看,雪佛兰实现34%增长,凯迪拉克增速达到56%,别克GL8实现2.28万辆销售。
    自主新车持续放量,实现高增长。上汽自主Q1累计实现增长54.2%。
    去年年底RX3、MG6陆续上市,1-2月累计分别实现1.34万台和1.38万台,带来新的增量。RX5仍保持较好水平,1-2月累计实现4.58万台。4月上汽自主重磅车型RX8即将上市,自主再添生力军。
    科技上汽,立于浪潮之巅。3月上汽集团在新能源领域与英飞凌成立合资公司,布局IGBT。在智能驾驶领域,与TTTech签署合资协议,携手研制iECU布局汽车大脑。公司在智能电动具有坚实的基础,新浪潮中将保持极强竞争力。合资新车周期带来业绩支撑,自主品牌崛起提供弹性,业绩将进入上行通道。预计2018/19/20公司EPS分别为3.20/3.57/3.99元,对应PE分别为10.6/9.5/8.5倍。

横店影视:电影票房重返高增长,三线以下城市布局红利或将释放

依托横店品牌、资产联结主导快速卡位的民营领先院线
    公司成立于2008年,依托横店品牌和控股股东丰富影视产业资源,立足浙江、辐射全国,以资产联结模式为主快速扩张,前瞻布局三四五线城市空白市场,迅速发展成为行业第八的民营领先院线。
    收入增速与票房增速强相关,非票业务快速增长贡献主要利润
    我们通过相关性分析后发现,公司营业收入增速和票房收入增速与全国电影票房增速具有强相关性,2017年受电影内容质量提升影响,票房市场回暖,带动公司营业总收入同比增长10.38%:其中电影放映收入增长8.11%,非票业务在规模化效应下快速扩张贡献主要利润,尤其是广告业务表现亮眼。
    快速扩张引发毛利率短期承压,看好业绩即将逐步释放
    公司短期业绩承压,我们认为主要是由于公司仍处于快速扩张期,2017年公司大规模建设自有影院,营业收入无法覆盖营业总成本,从而业绩受到影响下滑。我们看好公司业绩即将逐步释放,主要逻辑在于:1)Q1票房高增长,公司一季报业绩有望爆发;2)公司2017年大量新开业影院在2018年有望实现盈利;3)预计2018年起公司新建影院速度将逐步放缓,CAPEX营收比逐渐回落,公司业绩有望持续释放。
    票房进入稳健增长新周期,长期看好公司业绩估值修复空间
    我们认为电影票房或重返稳健增长,且仍有近2倍的增长空间;三线及以下票房市场逐渐爆发并占据主导地位,公司前期渠道下沉布局迎来收获期,有望充分享受增速红利;伴随公司自有影院扩张速度逐渐放缓,预计影院固定成本占放映收入比将缓慢下降,公司毛利率将逐步得到修复;公司致力于打造“影院综合体”,充分挖掘影院变现价值,多元化非票业务空间仍可期。
    盈利预测与投资建议
    基于全国电影票房重回稳健增长,公司CAPEX营收比逐步降低,非票业务快速发展,我们看好公司业绩逐渐释放,预计公司2018-2020年净利润分别为4.01亿元、4.90亿元和5.80亿元,对应EPS分别为0.89元、1.08元和1.28元,对应PE分别为35.64、29.18和24.67,首次覆盖,给予“买入”评级。

荣盛发展:土储提升显著,区域结构优化

业绩符合预期,投资收益贡献显著。公司2017年归母净利润同比增长超过38%,主要是结算方面的量价齐升,其中结算面积和金额分别同比上升17.71%和27.56%。同时投资收益贡献显著,税前达6.8亿,主要为处置子公司及持有可供出售金融资产所致。展望后续,公司目前预收账款达670.0亿元,同比提升54.75%,业绩锁定性良好。
    土储增长显著,区域布局优化。公司2017年获取146余宗土地,总建筑面积达1272.3万平米,目前总土储达3495.2万平米,较去年提升36.0%。在区域结构上,河北省占比约为33.0%,全国化布局更加完善。整体而言,公司土储大幅提升将带动可售货值的增加,而全国化布局将缓和单一区域政策的不确定性,今年销售实现约30%的增长或为大概率事件。
    园区康旅展翅,跟投激励完善。新型产业全面发展,尤其是园区与康旅板块发展迅速,其中园区业务不仅为主业实现土地供应1560亩,而且实现回款18.27亿元,康旅板块全年实现签约47.61亿元,回款37.71亿元。此外,公司2017年11月出台跟投机制,建立全方位多层次激励,推动公司加速发展。
    业绩确定性叠加估值弹性,维持“买入”评级。预计公司2018年EPS约为1.75元,动态PE约5.95倍(按2018年4月11日收盘价计算),2018年业绩、销售增速预计或将达30%,继续看好公司布局全国化后的销售韧性,后续或将享受区域政策带来的估值弹性,维持“买入”评级。

宝钢股份:大船远航,全年业绩靓丽

公司发布2017年年报,报告期内公司实现营业收入2890.93亿元,同比上升17.44%;实现归属于母公司股东净利润191.70亿元,同比上升111.22%;2017年实现EPS为0.86元,2016年EPS为0.41元。
    4季度公司实现营业收入660.85亿元,实现归属于母公司股东净利润75.02亿元,环比增长36.42%;4季度EPS为0.34元,3季度EPS为0.25元。
    公司拟向全体股东派发现金股利0.45元/股(含税),合计约100.21亿元(含税),占合并报表归属于母公司股东净利润的52.27%。
    多方并进,全年业绩靓丽:公司全年盈利创历史新高,加权平均ROE同比增加5.99个百分点至12.24%,全年吨钢净利约415元/吨,均处于近年以来高位水平。公司靓丽盈利,除了源于需求韧性及供给刚性催生行业景气,还依赖于:(1)行业景气激发生产叠加新投产湛江基地助力,公司全年商品坯材销量同比增长约22%;(2)持续降本增效及协同效应稳步落地进一步贡献利润空间,宝武协同收益13.6亿元,降本增效削减成本(相比2016年)约2.6亿元;(3)公司因非流动资产处置等带来约11.84亿元非经常性损益。
    分公司来看,随着整合逐步见效,公司各基地盈利整体回暖,其中湛江钢铁和武钢有限分别实现净利润达23.1亿元和5.9亿元,虽然盈利能力相比宝山基地水平仍有显著提升空间,但是相比2016年弱势盈利已取得实质性改善。
    非经营性因素助力,4季度盈利环比高增:公司4季度归属母公司净利润以及扣非口径业绩分别环比增长36.42%和23.45%,单季度吨钢净利达约628元/吨,环比增加约148元/吨。究其原因,一方面,采暖季限产落地推升行业整体涨价,受益于此,公司4季度销量环比增长4.19%;另一方面,公司4季度非经常性损益合计增厚业绩近10亿元,进一步助推公司盈利弹性。
    孑然于稳态,内生增量尤显后劲:随着行业供需趋稳,过往趋势内博弈弹性标的选股逻辑有望切换至优选资源集聚的产业龙头。供给管控削弱行业量增弹性背景下,随着武钢、湛江基地逐步达效,挖潜增效目标不断达成,公司仍具内生增长弹性,难能可贵。
    预计公司2018、2019年EPS分别为1.08元和1.21元,维持“买入”评级。

恒生电子:科技为王,再造龙头

传统金融IT业务:三大因素驱动公司成长
    恒生电子是国内金融IT供应商龙头,在证券、基金、保险、信托等金融机构核心系统的市场占有率领先,传统金融IT业务营收占比近80%,仍是公司目前主要的收入来源。我们认为,恒生电子传统金融IT业务仍能看得很远,主要基于三大驱动因素:
    1、政策红利,金融监管政策的变化会带来系统改造与升级需求。通过梳理近期出台的金融政策,参考2017年反洗钱等政策为公司带来可观的收入增量,我们预判2018年资管新规、股票质押式回购办法、235号文等政策或将为公司带来可持续的增量订单;2、下游金融机构及资产管理规模持续增长,包括外资准入金融业的放松会打开更大市场空间。公司凭借品牌与技术实力有望进一步提升市占率;3、金融创新与技术更迭催生新一代产品,公司作为卡位核心系统的龙头厂商最先受益。
    金融云业务:服务长尾赋能金融,平台化思维连接百万亿资产
    为贯彻“Online”与“连接”策略,恒生电子制定全线业务云化发展路径,打造恒生“ARESCloud”PaaS平台致力于“连接百万亿金融资产”,通过控股子公司落实各项SaaS业务。其中云赢(金融服务领域)与云永(交易所)于2017年分别实现4448万元、3175万元收入,并实现盈利。同时,公司搭建的GTN平台连接全球金融机构与开发者,目前已对接全球交易所、1000余家金融机构,拥有约15000条服务通道,提供300多项金融IT服务。随着金融云监管的逐步放开,公司云业务收入有望迎来爆发。
    科技金融业务:AI+区块链,引领Fintech新时代
    公司的成长源自不断的技术与人才投入,2017年其研发支出占营收的48.5%,在A股计算机公司中排名第一,近年来研发支出始终保持20%以上的增长。2017年公司发布八款人工智能产品,涵盖智能投顾、智能投研、智能客服、智能运营与智能监管各方面。我们认为公司AI+金融产品在客户资源、数据与技术方面具有竞争优势,有望在市场中脱颖而出,继而成为Fintech市场领航者;区块链方面公司持续积极储备,2017年已完成发布FTCU范太链、基于区块链的私募股权系统原型验证体系,有望加速落地进程。
    我们预测2018~2020年公司分别实现归母净利润5.68亿元、7.13亿元、9.36亿元,对应EPS分别为0.92元、1.15元、1.51元,给予“买入”评级。
    风险提示:
    1.研发投入的产出进度不及预期的风险;
    2.金融监管政策对创新业务的限制风险。

华菱钢铁:精益生产,1季度盈利环比或基本持平

事件描述
    公司公布2018年一季度业绩预告,公司预计实现归属于上市公司股东净利润14亿元~16亿元,同比增长355.19%~420.22%,环比变动-9.64%~3.27%,1季度盈利对应EPS为0.46元~0.53元。
    事件评论
    精益生产、逆势而上,1季度盈利环比或基本持平:1季度“犹豫的需求+激进的供给+高企的库存”导致钢价高位回落,截至3月31日,上海螺纹现货相较年初累计跌幅达15.51%,相应地,行业平均盈利环比4季度也有所回落,以螺纹钢成本滞后一个月估算毛利为例,1季度均值为659.16元/吨,去年4季度为1141.14元/吨,环比下降42.24%。然而,公司在1季度依靠精益生产、降本增效等措施,克服一座2200m3高炉在2-3月份大修不利影响,成功实现粗钢和钢材产量同比分别增长约14%和9%,环比降幅也得到相应控制,最终实现归属于上市公司股东净利润14亿元~16亿元,同比增长355.19%~420.22%,环比变动-9.64%~3.27%。其中,核心子公司华菱湘钢和华菱涟钢盈利水平同比大幅增长,华菱钢管同比扭亏为盈且环比增长。
    若阳钢注入,盈利弹性相对优势显现:公司自身产能效率处于行业前列,并不断突破,截止2017年末,公司在岗职工总人数22,666人,较2016年末减少劳动用工1748人,华菱湘钢、华菱涟钢人均产钢量,接近钢铁行业先进水平。除了经营层面变化,公司也有望注入阳钢资产,从而避免同业竞争格局,而阳钢为全流程钢厂,具备年产铁220万吨、钢240万吨的生产能力,主要生产螺纹、线材等建筑用钢,2017年前三季度净利润为4.88亿元。若阳钢成功注入,或将进一步增加公司盈利弹性空间,进而在行业内充分展现相对优势。
    预计公司2018、2019年EPS分别为1.74元、2.03元,维持“买入”评级。
    风险提示:1.终端需求超预期波动。

贝达药业:埃克替尼恢复增长,激励高价落地,期待新药不断兑现

事件描述
    公司发布2017年报,2018Q1业绩预告和期权激励计划。
    事件评论
    2017年业绩符合预期,埃克替尼18Q1恢复增长。2018Q1埃克替尼销售收入实现23.99%的同比增长,销量同比增长40.35%,公司的创新药渠道销售能力再次得到验证。但由于研发费用占比继续上升和1季度的政府补贴款延后,导致净利润下滑。2018年1季度江苏省将埃克替尼纳入了医保报销,后续埃克替尼将进入广东省医保,我们预计埃克替尼全年销售收入将保持20%以上增速。
    多位高管到位,激励高价落地。多位高管到位,激励落地。公司期权激励的行权价格为每股65.53元,价格较高,显示出公司对后续发展的信心。同时本次激励方案主要是基于对埃克替尼的销售考核,公司新任近20位高管入职不久,本次激励主旨是对管理平台的尽快锁定,收入考核目标只是下限而不是上限,未来实际销售额存在明确的上调空间。
    2018年是公司创新药从1到N的拐点年,研发管线催化剂丰富。爱沙替尼和帕妥木单抗预计年内提交上市申请;Vorolanib处于中国III期、中美有望启动IO联用试验;贝伐单抗III期,有望前三家获批;3个2期新药(c-met、T790M、银屑病);多个I期以及pre-IND品种。我们认为,公司的创新研发正处于2017年以来的加速期,同时已经表现出一定国际化趋势,相较同类公司,贝达已经被显著低估。
    预计公司2018-2020年营收12.50、15.36、20.37亿元,归母净利润2.62、3.25、5.64亿元,EPS为0.65、0.81、1.41元。我们认为,公司是A股稀缺的纯创新药标的,也是国内为数不多能够真正在2-3年内批量兑现品种的创新药企,看好公司成长为大市值创新药企,维持“买入”评级。

中国国航:蓄势待发,乘势而飞

关键资源禀赋优良,票价改革利好收益提升。
    中国国航主基地位于“中国第一国门”的北京首都国际机场,国内航线结构优质,国际航线布局广泛。随着2019年北京新机场投产,南方航空和东方航空集体搬迁北京新机场,公司竞争优势有望进一步加强。2018年初的票价改革进一步放开了北上广深等一线城市相关航线的市场定价权,中国国航优质航线占比高,商务航线比重大,客源质量高,提价带来盈利提升最确定。
    品牌优势明显,两舱结构优化。
    航空消费升级效应显著,多样化和高质量的服务成为吸引高净值客户的关键。中国国航不断推行附加产品服务,增强客户黏性,两舱客座率不断提升,收入占比逐年增高。公司深耕大型枢纽机场,航线网络广阔,受益于经济发展与国际出行平稳增长,国内外市场持续向好,盈利能力有望不断增强。
    供需改善盈利提升,管理加强成本严控。
    公司运力投放审慎,机队扩张速度低于行业平均水平。一方面降低了企业的成本压力;另一方面供需格局不断改善,客座率水平持续提升。收入端,公司践行“价格优先策略”,2017年国内航线的客公里收益水平同比转正,国际航线客公里收益降幅收窄,收益品质显著改善。成本端,公司践行“成本优先战略”,不断优化航线结构以调控油耗;逐步减少美元负债以降低汇率波动对公司业绩的影响。公司经营品质显著改善,业绩的稳定性逐渐增强。
    航空业拥抱新机遇,中国国航乘势而飞。
    当前,国内热门市场的时刻供给收紧,国际市场将成为航司的主要争夺对象。
    公司一方面与汉莎实施航线联营,加强欧洲线的竞争地位;另一方面,在东南亚线响应市场需求,加大运力投放;此外,积极应对北美航线的收入下滑,适当放缓运力投放节奏。人民币升值或带动国际需求恢复,供需持续改善。
    投资建议:行业迎新机,国航充分受益。
    在控总量的背景下,公司运力投放审慎,供需格局有望不断改善,客座率或将持续上行。票价改革打开了未来3-5年的提价空间,中国国航航线结构质量好,提价利好有望持续兑现。综上所述,我们预计公司2018-2020年的EPS 为0.68元、0.82元和0.98元,维持“买入”评级。

东睦股份:收入增速超市场预期,汽车、磁材、家电全面开花

收入持续放量,扣非后归母净利润同比增长33%,超市场预期。1)2018Q1公司实现营业收入5.32亿,同比增长30.71%,归母净利润0.76亿元,同比增长30.95%,扣非后归母净利润0.75亿元,同比增长33.43%。2)收入端:增速明显加快,粉末冶金新产品放量逻辑得到印证。3)利润端:2018Q1归母净利润同比增长30.95%,主要受管理费用中的股权激励费用(约968万)和汇兑损失(约469万)的负面影响。若剔除上述因素,则Q1归母净利润同比增速高于50%。
    受产品结构影响,毛利率略微下滑,费用率降低,净利润率上升。1)2018Q1公司毛利率35.55%,同比下滑0.3pct,高毛利的汽车零部件占比略微下滑。2)公司费用管控良好,期间费用率同比降低1.05pct,其中销售费用率和管理费用率分别下降0.6pct和1.2pct,财务费用率提升0.7pct,主要受汇兑损益影响。净利润率同比提升0.5pct。3)收入放量带来公司产能利用率提升。固定资产周转率持续提升,2018年Q1年化后为1.92,环比提升0.26,同比提升0.36。
    一季度开局良好,汽车、磁材、家电领域全面开花。根据公司2018经营预算,预计实现营收21.2亿元,同比增长18.8%,归母净利润3.91亿元,同比增长30.3%,扣非后归母净利润约3.36亿元,同比增长约40%。公司一季度收入增速超过预期,支撑全年目标达成。子公司科达磁电经营改善,软磁材料收入增长良好。
    投资建议:公司是粉末冶金行业龙头,盈利能力优秀,客户资源优质;粉末冶金技术拓展性高,公司新产品收入增长确定性高,且业绩增速持续高于收入增速。预计未来三年复合增速约30%,预计2018/19/20年公司EPS分别为0.90/1.10/1.36元,对应PE为18/15/12倍。

韶钢松山:低库存+降本增效,公司1季度盈利环比增长

事件描述公司公布2018年一季度业绩预告,公司预计实现归属于上市公司股东净利润约8.6亿元,同比增长约411.42%,环比增长约12.23%,1季度盈利对应EPS 约为0.36元。
    事件评论低库存+降本增效+产品结构优化,公司1季度盈利环比增长:1季度,行业在需求滞后释放以及高库存压力下,钢价与盈利顺势回落。截至3月31日,1)上海螺纹现货相较年初累计跌幅达15.51%;2)行业盈利环比四季度回落,以螺纹钢成本滞后一个月估算毛利而言,1季度均值为659.16元/吨,去年4季度为1141.14元/吨,环比下降42.24%。不过,公司坚持低库存策略,并大力推进降本增效和产品结构优化工作,在部分产能受检修影响情况下,盈利仍实现环比增长约12.23%。
    Q2产量有望增长,业绩或高位维持:2017年,公司全年实际产铁630万吨,钢599万吨,钢材580万吨,焦炭280万吨,公司参股的宝钢特钢长材有限公司的子公司宝特韶关产特棒84万吨。2018年,公司计划全年产铁628万吨,钢610万吨,钢材585万吨,焦炭285万吨,而宝特韶关若并表后,将贡献钢约90万吨的增量。因此,二季度之后公司产量有望实现明显同比增长,这对于业绩高位维持,相对利好。并且,广东作为钢铁消费大省,需求较为旺盛,公司原有长材市占率本就具有先发优势,其中螺纹钢13.99%;
    中厚板20.48%,工业线材12.59%,在现行良好经营发展路径上,有望继续提升市占率。
    资本投资集中于环保与智能制造,长远利好公司发展:公司2018年计划资本投资10.8亿元,主要面向智能制造和节能环保方面的投入,其中在节能、环境治理、绿色发展、消防安全等方面计划投资3.96亿元,环保方面的项目主要有:烧结机烟气脱硝能力提升技术改造、炼钢系统除尘优化技术改造工程炼铁厂焦炉烟气脱硫脱硝项目、物流部露天煤场环保改造项目等。这些对公司未来降本增效工作,实则长期助力。
    预计公司2018、2019年EPS 分别为1.49元、1.77元,维持“买入”评级。

坤彩科技:颜料革命,坤彩生辉

珠光材料:熠熠生辉的颜料革命
    制造升级下的全球分工新演绎。在世界经济一体化和产业分工国际化的背景下,中国制造业凭借成本优势在全球产业链中占据中低端市场,这一劣势地位的结果是中国企业牺牲了自身利润。随着资金和规模积累,反过来促进制度红利释放和技术进步后,中国企业的核心竞争力从单纯的成本逐步转向性价比,许多发达国家曾经占有巨大的制造业份额,后相继被中国所超越,例如玻纤的中国巨石、汽车玻璃的福耀玻璃,珠光材料行业的坤彩科技亦如是。
    立足消费升级快速成长的市场,高端市场的垄断格局将成过去
    2008-2015年全球珠光材料销售额复合增速约16%,预计2018年市场规模约20亿美元。珠光材料由于独具珠光光学特征和金属闪光效果,符合消费升级趋势,具备成长性;且珠光材料约占全球颜料的10%,由于污染少、成本低、性能优,有望逐步取代其他颜料。高端应用包括化妆品级和汽车级,价格、盈利远高于工业级,国内龙头正逐步打破海外龙头对高端市场的垄断。
    坤彩科技:制造升级与全球扩张的典范
    坤彩科技成立于2005年,是全球珠光材料的隐形冠军,与默克、巴斯夫名列全球珠光材料行业前三。公司产品包括天然云母珠光材料、合成云母珠光材料和玻璃基材珠光材料,后两者一般用于汽车、化妆品等高端领域。三者收入占比分别为82%、12%、5%,毛利率分别为41%、60%、76%。公司具有全球领先的性价比优势,单位人工产出约为同行的3-6倍。较强的盈利能力来自于成本优势,其根源于规模优势、技术升级、原材料纵向一体化。
    合成云母产能扩张匹配高端市场突破。公司是行业少数自行研发和生产合成云母的企业,目前合成云母珠光材料产能0.1万吨,2018年有望达1万吨,同时,公司突破默克和巴斯夫对高端市场的垄断,目前已进入全球前十汽车涂料、知名化妆品生产商的供应体系,2018年将迎来订单初步放量,业绩弹性巨大。产品结构大幅优化,伴随而来的将是收入和盈利的显著提升。
    对比坤彩科技和中国巨石,我们发现:1)珠光材料市场空间小于玻纤,但下游偏消费,周期性不明显、行业增速更快;2)坤彩科技与行业拉开的差距与中国巨石类似,净利率约为行业2-3倍;3)珠光材料高端与低端盈利差距更大,坤彩科技高端产品尚未显著放量,产品结构优化的盈利弹性更大。
    预计2018-2020年EPS0.52/0.81/1.17元,对应PE28/18/12倍,买入评级。
    风险提示:
    1.高端市场开拓低预期;
    2.公司产能投放低预期。

完美世界:专注产品,蓄力待发,迎来影游项目大年

公司净利率有提升空间,业绩蓄势待发
    公司管理费用、递延收入、研发投入、存货的处理和变化均有可能提升公司的净利率,且后续弹药充足。目前公司管理费用率26%,仍处于高位,伴随管理效率提升,后续还有较大降低空间;游戏递延收入占比25%,比肩网易,后续弹药充足;研发投入占收入比例16.5%,且全部费用化,会计处理保守,后续资本化空间较大;存货大幅增长,表明业绩储备丰富。
    公司游戏开发和影视制作均实力雄厚
    公司是老牌端游大厂,研发能力强大,积极转型手游,专注于产品,强力研发,过去4个季度不断提升自身手游的市场份额,目前稳坐手游二线阵营龙头地位。同时,公司是国内一线影视制作公司,拥有丰富的IP储备,在收视率超1.5的剧集中仅次于华策影视,内容制作能力强大。
    2018年公司精品游戏项目大年
    2017年是完美世界蓄力的一年,2018年精品产品齐发,将迎来更大爆发。1)手游:公司将新发布3大端游改编产品《武林外传》、《完美世界国际版》、《笑傲江湖》,全新IP产品《轮回决》、《烈火如歌》等,新的细分市场产品《我的起源》、《王国崛起》、《云梦四时歌》等将拓展新细分品类;2)端游和主机:2018年《深海迷航》、《非常英雄》、《边缘计划》等计划发布,同时经典端游IP将持续更新,注入新的活力;3)独立游戏:联手开发商,《隐龙传》、《面条人》、《赦免者》、《洪潮之焰》,有望开拓新的游戏板块。
    2018年影视剧项目同样迎来大年
    影视项目同样迎来大年,公司目前积压剧集较多,多数影视剧项目预计在2018年上线,预期2018年影视业绩将爆发。公司大多数电视剧已经杀青,投资剧集多数为IP剧目,多由同名小说改编,有大量观众基础,而且公司推出的作品基本都为百万至千万级别作品,投资比例较高,预计2018年公司电视剧收入成长可观。
    盈利预测
    预测公司2018-2020年归母净利润分别为19.73亿,23.30亿,25.89亿,对应PE为22.15倍,18.76倍,16.88倍。首次覆盖,给予“买入”评级。

海信科龙:业绩表现略超预期,改善趋势有望延续

空调增长延续叠加冰洗改善,营收端实现稳健增长:一季度公司空调业务仍延续较快增长,预计空调业务营收表现好于整体,这一方面受益于行业较高景气度延续,预计当季空调内销业务收入实现快速增长,此外空调出口业务收入预计也实现稳健增长;而受益于冰箱业务调整效果逐步显现,一季度公司冰洗业务持续改善,预计当季冰洗业务营收实现双位数增长,其中内销表现好于出口;总的来说,基于空调业务增长延续以及冰箱业务稳步恢复,报告期内公司整体营收端延续较好增长态势。
    约克摊销影响海信日立增速,但成长逻辑持续兑现:受益于中央空调在家用市场中持续渗透,预计海信日立收入端延续快速增长,其利润端增速接近10%,而利润增速不及营收的主因在于其购买“约克”品牌国内多联机业务在当期产生一定费用摊销,预计摊销对当季海信日立业绩拖累较为明显;而虽然该费用摊销对短期利润增速有所拖累,但海信日立仍然实现稳健增长且当期为公司贡献超过1.5亿利润,后续伴随着对约克整合逐步完成,在多品牌运营驱动下海信日立成长空间或进一步打开。
    毛利率继续承压,归属利润率基本持平从而保障利润增长:受原材料价格高位及人民币兑美元升值拖累,公司当季毛利率同比下行1.21pct;但得益于规模效益显现及费用控制,公司期间费用率下行0.59pct;综上,尽管毛利率有所承压,但基于费用率下行及政府补贴增加,公司当期归属净利率仅小幅下行0.12pct至3.21%;而后续考虑到公司冰箱业务改善趋势延续以及海信日立持续增长,公司盈利能力有望逐步改善。
    改善趋势有望延续,维持公司“买入”评级:公司当期营收端实现较好增长,受益于冰箱业务盈利改善以及海信日立稳步增长,公司当季利润率基本持平,从而使得当期业绩实现双位数增长并且小幅超出市场预期;后续基于冰箱业务持续改善以及海信日立增长趋势延续,我们预计未来公司仍可保持稳健增长;预计公司18、19年EPS分别为1.00及1.23元,目前股价对应PE分别仅为11.32及9.20倍,维持公司“买入”评级。

岭南股份:双主业相得益彰,乘东风扬帆起航

国内少有的生态文旅综合运营商
    公司是国内园林绿化行业的领先企业之一,2015~2016年先后收购恒润科技和德马吉,成功布局文化旅游产业;2017年收购新港永豪进一步完善生态环境产业,形成了“生态+文旅”双主业格局,成为国内少有的“生态+文旅”城乡服务综合运营商,综合竞争力位于全国前列。
    生态、文旅双市场迎来发展黄金期
    生态环境市场空间广阔,乡村振兴大有可为。生态环境包括园林绿化及生态修复两大领域:1)园林绿化方面,城镇化的持续推进,带来稳定的市政和地产园林需求,2016年对应投资规模在4200亿元左右;2)“水十条”、“土十条”公布后,为黑臭水体治理、流域治理及土壤修复带来爆发式需求,预计年均投资规模或超4000亿元。此外,十九大首提乡村振兴战略,预计该领域“十三五”期间投资规模或达3万亿元,孕育巨大的市场机遇。
    旅游产业蓬勃发展,体验消费市场需求潜力巨大。大众消费力提升推动国内旅游业蓬勃发展,旅游“十三五”规划5年间年均投资增速高达14.65%,其中文旅投资到2020年或达到5400亿元左右;培育特色小镇进一步推波助澜,我们预计每年可拉动文旅等投资达1800亿元;消费年轻化刺激了以主题乐园为代表的体验式旅游发展,催生出潜力巨大的投资建设需求。
    PPP规范带来新机遇
    PPP清库立足长远,优质民企有望弯道超车。PPP模式的推广为生态、旅游行业带来广阔投资空间,虽然17年底以来财政部清库延缓部分PPP项目落地速度,但经过本轮洗礼后项目质量将获得提升,实际落地率或显著提升。叠加政策鼓励社会资本参与PPP,优质民企市场份额有望持续提高。
    深耕细作,产业协同保成长
    公司的核心优势在于比传统园林企业更具人文体验定制能力,比传统旅游企业更擅于生态环境塑造,同时各业务之间还能形成高度协同。“生态+文旅”的双主业优势,不仅让公司订单来源广泛,更是在协同效应下为公司争取到集水务水治理、生态修复及文化旅游为一体的大型综合项目,目前这种效应已在部分订单中有所体现。而公司当前充足的订单、稳步推进的PPP业务及多元化的融资渠道共同奠定了未来业绩持续高增长的基础。
    预计公司18及19年EPS分别为2.26及3.17元,对应2018/4/10收盘价PE分别为13.77及9.83倍,维持“买入”评级。

宝钢股份:龙头比较优势再审视

2017:隐没于弹性,边际改善稍逊一筹关注宝钢,其实是关注行业龙头比较优势。纵观2017年钢铁股行情,宝钢全年40%左右的涨幅并不突出,其比较优势于彼时环境中未充分体现。原因在于,去年作为边际弹性最显著区间,大量钢铁股经历业绩由底部反弹至历史高位的变化,相应地,前期本就较低的估值随着盈利持续增长,而不断走低。但宝钢作为业内业绩相对平稳标的,弹性弱于其他钢企,前期估值水平自然相对较高。从而,比较优势的天平难以向宝钢倾斜。
    2018:孑然于稳态,内生增量尤显后劲那什么环境下,宝钢的龙头比较优势会被放大?一旦行业从弹性状态迈入趋于稳定格局,此路径之下,多数钢企吨钢利润增长空间渐失,同时,在改革背景中,也未有产量扩张基础。量价增速齐失的结果,便是盈利不再增长,估值走低而体现性价比的投资思路不再有效。不过,宝钢基于内生增长,“盈利-估值”的正反馈可不随行业增速丧失而切断。而增长的基础在于,合计产能占比逾半的湛江与青山基地盈利仍有提升空间。1)湛江基地从投产到达产再到达效,需3~4年以上磨合期,因而2018年整体生产效率仍将提高;2)青山基地的整合成果会随时间逐渐体现。所以,结合公司2018年-2020年降本增效“力争100亿,挑战130亿”的目标,今年盈利增长或非难事。
    现金充裕+分红保证,股息率提升可期锦上添花的是,公司未来资本开支将逐步减少,现金流随之愈加充裕。经简单测算,公司2020年净利润有望达约291亿元,而每年折旧摊销预计产生150亿元~200亿元左右的现金回笼,二者之和相当可观。进而,在负债率相对较低的条件下,公司分红比例提高概率或将增大。此前公司2010年~2016年分红率平均约59%,同期股息率均值4.13%,因此,股息率仍存提升空间。
    比较优势渐现,龙头理应重估既然宝钢龙头比较优势会愈加凸显,那么空间几何,便成为下一个需要关心话题。从PB角度衡量空间,或更为清晰:1)供给侧改革背景下,由于大量新增产能冲击不再,现有产能盈利具备先发优势,因此优质龙头资产理论上开始具备资产重估的基础;2)对于优质龙头而言,1倍PB的假设,在于预期ROE回报要达到机会成本,而机会成本可通过“无风险收益率+风险溢价”来衡量,若参考A股权益市场要求报酬率为10.34%。此外,测算宝钢未来ROE有望提升至15%,从而,PB应具备较大的提升空间。预计公司2017、2018年EPS分别为0.88元、1.10元,维持“买入”评级。

中远海特:行业中期向好,盈利环比稳升

事件描述
    中远海特发布2017年年报,实现营业收入65.1亿,同比增长10.6%,毛利率同比增加6.9个百分点至17.3%,归属净利润由上年同期0.5亿增长至2.4亿,EPS为0.11元,上年同期为0.02元。
    事件评论
    重点船型经营改善,盈利大幅增厚。全年来看,在全球航运市场回暖的大背景下(2017年BDI均值同比上涨70.2%),公司重点船型经营改善,带动公司整体营业收入同比增长10.6%:2017年,公司多用途船、半潜船和重吊船运量分别同比增长41.8%(不含杂货船)、116.6%和15.6%,收入分别同比增长4.8%、47.6%和12.9%。同时,由于公司退租了部分经营情况不佳的船舶,成本端船舶租赁费和港口使费明显减少,整体毛利率同比大幅增长6.9个百分点至17.3%。最终,公司实现归属净利润2.4亿,盈利大幅增厚,主要由于公司重点船型毛利率稳中有升:多用途船、半潜船和重吊船毛利率分别同比增长16.0、0.9和8.6个百分点至8.7%、42.9%和9.8%。
    单季度盈利稳步向好。单4季度来看,公司营业收入同比小幅下降1.7%,由于营业成本降幅(13.3%)大于营业收入,毛利率同比增长10.6个百分点至21.0%,最终4季度实现归属净利润为0.8亿元,较去年同期0.2亿元明显提升。环比来看,公司单季度归属净利润同样稳步向好:2017年Q1-Q4,公司分别实现净利润为0.1亿元、0.6亿元、0.9亿元和0.8亿元。
    维持“买入”评级。航运国企改革之后,中远海特成为A股散运核心标的。散运行业供给增速持续下行,行业底部抬升,公司经营有望延续改善趋势:由于目前散运新船在手订单量/总运力比率下降至历史低位(2018年2月底为9.8%),预示着未来2年行业新增运力将大幅减少,叠加存量老龄运力自然拆解,行业逐渐由“去订单”向“去产能”演绎,运价中枢大概率随船舶装载率一同上移,驱动行业盈利持续改善。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.17元、0.19元和0.21元,维持“买入”评级。
    风险提示:
    1.国内铁矿石进口需求恶化;
    2.新船运力大量交付。

旗滨集团:2017年量减价增,2018年量价齐升

2017年是量减价增的一年。2017年公司玻璃销量1.03亿重箱,同比下降9.7%,产销率约100.4%,产量减少主要源于三条产线冷修技改所致;产品均价约74元/重箱,同比上涨25.6%。重箱指标看,箱价格74元,同比提升15元;箱成本51元,同比提升9元,主要源于纯碱等原材料价格上涨;箱费用9元,同比提升0.4元;箱资产减值损失0.7元,同比提升0.6元;最终箱净利11元,同比提升3.8元。因产线冷修技改公司计提资产减值损失6775万,固定资产报废损失1553万。
    2018年是量增价涨的一年。2018Q1玻璃价格小幅上涨,成本显著下降,盈利能力继续攀升。玻璃需求偏建筑装修后端,前期较好的地产销售支撑今年的玻璃需求;同时排污许可证带来的供给收缩、叠加冷修特征使得行业供给增加缓慢,年中有望迎来的行业环保标准提升将进一步约束供给,预计全年供需格局较乐观。短期来看,需求较长时间的抑制后有望在旺季迎来集中释放,且在盈利高企背景下投产节奏相对平稳(年初以来点火5条,冷修2条,净增3条产线),考虑到去年年底的关停产线,我们认为供给较为乐观,仍然看好旺季涨价。
    换个角度看旗滨集团:存量博弈,二次成长。市场一直将公司视作原片龙头,但公司高端化及深加工进程已顺利开展,随着未来业绩增长引擎的转变,公司估值有望重塑。一方面,伴随行业进入存量博弈阶段、直销模式占比的提升,我们判断未来玻璃行业的周期波动性将会减弱,供需改善带来的高盈利在持续性和弹性上将不同于过去。另一方面,管理升级和产品升级不断增加公司的产品溢价,公司步入二次成长阶段。
    高股息率+低估值。公司承诺2017-2021年每年分红率不低于50%,2017年公司计划分红比例约71%,股息率超5%。预计2018-2020年EPS为0.77、0.87、0.97元,对应PE8、7、6倍,买入评级。

海格通信:联手“军中清华”发力自主可控

事件描述
    近日,海格通信与国防科技大学计算机学院签署《校企战略合作协议书》,共同推动国产移动终端操作系统等软硬件科研成果落地转化,加快军与民的科研成果产业化应用,探索军民融合“产学研”合作新模式。
    事件评论
    军工通信龙头携手“军中清华”,强强联手。公司联手国防科大,以公司移动终端+国防科大麒麟系统为切入点,瞄准软硬件自主可控,为公司寻找新的业绩发力点。
    军民融合+自主可控互相渗透,助力国防信息化建设。国防信息化重点在于保证国防信息的自主可控,而军民融合则是解决国防信息安全的有效途径,军民融合和自主可控结合点在于国防信息化建设上。
    以军工通信和北斗为抓手,全面拓展新业务,面向国防信息化大市场。公司是国内军工通信龙头,具有北斗全产业链布局。公司军品业务持续收获大单,业绩拐点逐渐明确。北斗全球组网即将完成,公司依托军用北斗优势,瞄准民用市场。公司以军工通信和北斗为抓手,开拓新业务,面向国防信息化千亿市场,谱写未来高增长序曲。
    投资建议
    我们预计,公司18-19年净利润分别为5.7亿元、8.1亿元,同比增长93.05%、42.55%,18-19年EPS分别为0.26元、0.38元,对应PE39倍、27倍,维持“买入”评级,重点推荐。(1)携手“军中清华”,瞄准软硬件自主可控;(2)军民融合+自主可控互相渗透,助力国防信息化建设;(3)公司以军工通信和北斗为抓手,开拓新业务,面向国防信息化千亿市场,谱写未来高增长序曲。
    风险提示:
    1.与国防科大合作进度不及预期;
    2.公司订单低于预期。

恒力股份:上游资产顺利注入,多线发展开疆拓土

化纤龙头业绩向好,集团资产顺利注入
    公司目前拥有参控股涤纶民用长丝产能140万吨/年,涤纶工业长丝产能20万吨/年,聚酯切片产能70万吨/年。受益主营产品供需关系好转,2017年公司营收达222.88亿元,同比增长15.84%;归属净利润为17.19亿元,同比大幅增长45.73%。2018年2月,集团660万吨PTA及炼化资产顺利注入上市公司体内,将大幅提升公司盈利能力。
    PTA及聚酯纤维:供需向好,PTA有望迎来显著改善
    2017年世界经济回暖推动纺织业复苏,带动国内聚酯需求好转。2018年,聚酯景气有望延续。而我国禁止“废塑料”进口的政策预计将带来约250万吨/年的原生聚酯需求。因此今年PTA需求有望实现较高的突破,叠加未来2年PTA新增产能较少,PTA盈利有望得到显著改善。公司PTA产品质量更为稳定,售价存在一定溢价,因此2018年公司PTA业绩有望实现高增长。
    涤纶工业丝:供需持续改善,盈利有望继续向上
    我国为全球涤纶工业丝生产大国,产能占全球比例近70%。公司具有20万吨/年产能,目前正欲收购全球最大的工业丝厂商古纤道全资子公司绿色纤维40%股权。若此次收购能够完成,公司在工业丝领域的竞争力将极大提升。
    2017年,在下游需求好转及出口增加的带动下,国内工业丝盈利大幅改善,年均利润升至近2,000元/吨。2018年,需求有望延续景气,供给端无明确新增产能,涤纶工业丝有望继续为公司贡献丰厚的利润。
    全产业链布局:万事俱备,只待炼化顺利投产
    公司2,000万吨/年炼化一体化项目位于大连长兴岛,目前正在加紧建设,有望于2018年年底投产。该项目拥有450万吨/年PX,与公司下属660万吨/年PTA产线同处一地,所产PX完全可供自用。公司子公司还拟在同一区域建设150万吨/年乙烯项目,所需原料可均由炼化项目提供。若乙烯项目投产建设,将进一步巩固及扩大公司全产业链优势,提升炼化项目的盈利能力。
    投资建议:首次覆盖,给予“买入”评级
    假设公司炼化一体化项目2018年底建成投产,2019年贡献全年利润,预计公司2018-2020年EPS分别为0.67元、1.98元、2.49元,对应当前股价的PE分别为14.06倍、4.75倍和3.77倍,首次覆盖,给予“买入”评级。

安井食品:收入利润稳健增长,吨价进入回升通道

收入稳健增长,吨价进入提升通道:2017年收入同比增长16.27%,分产品看,速冻鱼糜制品/速冻肉制品/速冻其他食品/速冻面米制品分别同比增长16.71%/9.43%/27.34%/19.68%,速冻面米制品增速较突出,2017年新品小龙虾贡献收入300多万。从量价看,速冻鱼糜制品量增长16.2%,价增长0.41%,速冻肉制品量增长5.3%,价增长4%,速冻面米制品量增长13.6%,价增长5.4%,过去几年公司为了抢占市场份额以及成本下降的背景下,促销力度较大,吨价自2014年开始,连续下降三年,2017年公司吨价进入回升通道。
    成本压力下毛利率短期承压:2017年毛利率同比下降0.8pct至26.3%,净利率同比下降0.1pct至5.8%,在单价提升背景下,毛利率下降,主要是由于原材料成本上涨,且公司处于产能扩张阶段,单位制造费用亦有所上升,影响毛利率。分季度看2017Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别同比变动-2.1pct/0.5pct/-1.5pct/-0.3pct,我们预计四季度毛利率同比下滑幅度收窄,主要是由于吨价提升贡献。2017年公司期间费用率同比下降0.7pct,其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比下降0.1pct/0.5pct/0.1pct,主要是由于规模效应。
    涉足小龙虾再添增长动力,竞争格局改善背景下,盈利能力弹性大:2017年推出调味小龙虾,公司过去主营为火锅料,通过面点证明了其品类延伸能力,小龙虾有望成为第三大战略品类,中期“火锅料+面点+小龙虾”三驾马车驱动,成长动力再添筹码。同时我们认为随着成本上行,竞争格局有望持续改善,公司吨价提升空间大(2013-2016年吨价下降22.5%),毛利率和净利率均有较大弹性。我们预计2018/2019年EPS分别为1.16/1.46元,2018年PE仅22倍,维持“买入”评级。

东睦股份:汽车粉末冶金持续放量,业绩进入提速期

收入增长提速,毛利率持续提升,业绩高增长。1)2017年公司实现营业收入17.8亿元,同比增长21.5%,Q4为4.85亿元,在2016年同期高基数下增长12.9%。2)2017年实现归母净利润3.0亿元,同比增长70.6%,Q4为0.9亿元,同比增长34.7%;扣非后归母净利润2.4亿元,同比增长44.8%,Q4为 0.58亿元,同比下滑7.8%,主要由于股权激励费用增加所致。2017年公司毛利率35.0%,同比提升0.5pct。
    受益于下游客户国产化进程加速,公司收入将持续快速增长;新产品毛利率较高,净利润增速将持续高于收入增速,业绩高增长有确定性。1)收入端:过去五年收入复合增速10.9%,2017年增速提高至21.5%,主要受益于下游客户的国产化进程加速。2)利润端:由于新产品VVT、变速箱有较高的毛利率,加上公司折旧费用占比降低,公司整体毛利率从2012年的24.8%提升至35.0%,利润增速持续高于收入增速。根据2018年公司预算,预计实现营收21.2亿元,同比增长18.8%,归母净利润3.91亿元,同比增长30.3%,扣非后归母净利润在3.36亿元,预计同比增长约40%。
    子公司科达磁电经营改善,新能源领域进展良好。2017年科达磁电全年收入1.6亿元,同比增长20.9%;净利润-40.46万元,比2016年亏损600.06万元减少93.26%,主要由于自2017年下半年起,经内部整合提升,业绩实现扭亏为盈。
    高送配方案超出预期。公司发布2017年分红预案,拟每10股派发现金红利3元(含税),同时每10股转增4.8股,高送配方案带来更为良好的安全边际,提升长期投资价值。
    投资建议:公司是粉末冶金行业龙头,盈利能力优秀,客户资源优质;粉末冶金技术拓展性高,公司新产品收入增长确定性高,且业绩增速持续高于收入增速。预计未来三年复合增速约30%,预计2018/19/20年公司EPS 分别为0.90/1.10/1.36元,对应PE 为18/15/12倍。

华域汽车:上汽销量高增长带来业绩强支撑

事件描述
    我们近期对华域汽车做了跟踪研究。
    事件评论
    上汽高速增长,公司显著受益。2018年前2月上汽集团累计销量达117.3万辆,同比增长11.6%,同期行业增速为2.1%,上汽集团作为市场龙头仍然实现稳健增长。2018年大众新车周期、上汽自主持续发力助力上汽销量稳健增长,同时途昂等高端车型热卖带来盈利能力继续改善,上汽有望实现高速增长。公司作为上汽核心供应商,配套上汽收入仍占公司收入50%左右,上汽销量高增长带来业绩支撑。
    收购小糸日方股权,2018年迎来并表,增厚业绩。上海小糸(华域车灯)是国内车灯龙头,收购前华域汽车持有上海小糸50%股权。2017年9月公司发布公告拟收购上海小糸日方50%股权,并有望在2018年完成交割。车灯行业由卤素灯向LED灯升级,带来车灯单价与毛利率持续提升,上海小糸作为行业的引领者将迎来新的增长。
    低库存下行业增长可持续,释放行业压力。1)销量:2018年1-2月狭义乘用车销量387.0万辆,同比增长3.0%,实现稳健增长。2)库存:根据乘联会数据,2018年2月底渠道库存(批发-零售)较2017年底仅上升18.4万。我们判断行业库存仍处于较低水平,后续销量增长可持续。目前市场对车市预期仍较悲观,我们认为汽车板块有望迎来修复。
    由控股型向掌握核心资产过渡,估值有望向全球龙头看齐。对标全球,华域ROE、净利润等均处于一流水平。但相比海内外零部件巨头15-20倍估值,华域汽车估值有明显折价。控股型公司的属性是折价的根本原因。随着公司掌握核心资产(延锋伟世通、上海小糸等)并和麦格纳合资拓展新能源电机电控,有效市场空间大幅拓宽,公司估值有望向上。
    投资建议:业绩稳健,估值具有向上空间。上汽集团保持龙头优势将实现较快增长,华域汽车业绩具有较强支撑。核心资产整合带来市场空间的打开有助于估值的提升。预计2017、2018、2019年公司EPS分别为2.12、2.33和2.59元,对应PE为12.6、11.5和10.4倍。
    风险提示:
    1.汽车行业景气度下降。
    2.原材料成本大幅上升。

海大集团系列报告之二:如何看待公司竞争优势和当下发展?

我们认为,随着下游养殖端对于饲料行业专业化程度要求的逐步提高,海大集团依靠研发及采购带来的产品性价比优势将愈加凸显。其有望从市场竞争中脱颖而出,快速攫取市场份额。我们判断,公司高增长趋势今年仍将延续:水产料方面受益于鱼价的持续景气预计销量保持较高增长,且结构进一步优化;猪料方面,公司收购大信后产品结构进一步完善,且随新建产能的投放销售区域进一步拓展,预计销量将实现高速增长禽料在今年禽价整体回暖的背景下预计也将稳健增长。
    如何理解公司的竞争优势?我们认为,随着下游养殖端对于饲料行业专业化程度要求的逐步提高,海大集团依靠专业化研发及采购带来的饲料产品性价比优势将愈加凸显。公司产品性价比优势主要来自于:1、公司通过专业化配方优势能够实现原材料间相互替换,叠加专业化集中采购,能够在保持相同质量情况下有效降低饲料生产综合成本;2、公司套保和贸易规模较大,能够有效对冲原材料价格上涨风险。因此,公司产品性价比在当下养殖规模化加速背景下更加突出,规模化猪场由于成本管控的原因对于饲料产品主要关注点则在于性价比,营销服务空间较小,公司有望充分受益。整体上,我们认为当前阶段正为公司竞争优势最为凸显时期,其有望从行业竞争中脱颖而出,快速攫取市场份额。
    如何看待公司当下发展?我们判断,公司高增长的趋势今年仍将延续。分产品来看:水产料方面,受益于鱼价持续景气预计销量保持较高增长,水产料龙头地位将进一步夯实,且结构进一步优化,预计水产料销量增长有望超20%,规模达300万吨;猪料方面,公司收购大信后产品结构进一步完善,且随着新建产能的投放销售区域将进一步拓展,预计猪料销量将实现高速增长,整体上预计今年销量增速有望超60%,规模超过250万吨,并形成一定市场影响力;禽料方面,在禽价回暖背景下预计也将实现稳健增长,预计销量有望达500万吨,同比增速10%左右。预计公司今年饲料销量规模达1050万吨,同比增速超20%。
    投资建议:给予“买入”评级看好公司未来发展,上调其盈利预测。整体上预计公司2018、2019年饲料销量分别达到1050万吨和1300万吨。预计公司2018、2019年EPS分别为1和1.27元;对应当下估值分别为23倍和18倍。给予“买入”评级。

韵达股份2月经营数据简评:业务量持续高增,管理护城河显现

业务量维持高增长,货重因素或致单价下跌。考虑到春节因素,1-2月累计增速更具参考意义。公司2018年1-2月累计业务量同比增长50.88%,领先行业增速近20个百分点;市场占有率从去年前2月的9.91%提升至11.42%,接近去年四季度电商旺季的市占率。公司1-2月累计单票收入同比下降7.37%,或由于快递均重下降所致。
    精细化管理上移学习曲线,构筑公司护城河。公司市占率持续提升,主要得益于服务性价比的提升。1)成本方面:转运中心自有化的先发优势叠加网络的规模效应,使得公司在“单件成本下降->单件价格下降->业务量增长->规模效应->单件成本下降”的正反馈机制下,持续保持成本竞争力;2)品质方面:公司平均有效快递申诉率持续低于行业均值,且领先通达系,表明服务品质稳中向好。当前快递业已从粗放式发展进入精细化管理阶段,学习曲线进一步抬升,而公司早期的精细化管理,构成当前护城河。
    综合化布局决定卡位优势,定增获批加速成长转型。2018年1月,公司定增方案获证监会核准批复。根据方案,募集资金将用于智能转运中心建设和自动化升级、运能提升以及供应链信息系统建设等。综合化转型布局决定了企业在当下龙头竞争阶段的卡位优势,若定增顺利实施,将有望夯实公司物流网络的竞争力,进一步加速综合化转型。
    维持“买入”评级。快递行业数据淡季不淡,修复了市场的悲观预期。韵达股份作为快递行业龙头,优秀的网络管控能力和高品质服务逐步构建竞争壁垒,市占率有望持续提升。暂不考虑定增影响,我们预计公司2018-2019年EPS分别为1.72和2.19元,对应PE分别为28和22倍,维持公司“买入”评级。

中国中车深度报告:周期拐点叠加未来空间,轨交装备霸主即刻出发

轨交装备霸主蛰伏两年再出发。
    公司是由中国北车、中国南车合并组建,目前全球规模最大的轨交装备供应商。近两年受制铁路行业周期性调整和内部整合深化,公司业绩有所波动。
    2017年底全国高铁营业里程达2.5万公里,2018年高铁投产新线目标为3500公里,同比增长50%以上。叠加去年11月动车组招标启动后节奏加速,未来三年车辆需求有望迎来上行周期。
    动车组需求反转领衔,多项业务回升跟进。
    招标是机车车辆交付及确认收入的先行指标,从我们对招标量的统计(有调整)来看,机车、货车、客车营收与招标呈现同趋势变化,动车组则要滞后一期。以“复兴号”为主的新一轮动车组采购有望在今年继续放量,系列新车型(250公里、动力集中型等)的批量生产值得期待,未来三年交付量有望突破350标列/年。机车在2018年铁总采购计划中大幅缩水,从客货运输需求来看后续实际招标或仅为小幅下滑。货车在公路限超、环保要求趋严等因素带动下需求持续向好,2018年结构优化为以敞车为主,营收有望同比持平或略微增长。客车收入已降至近十年最低点,预计今年将实现小幅反弹。
    城轨方面,由于三线以下城市地铁开工大多在2015年以后,在后续政策变化尚未明朗之前,今年通车保持快速增长仍是较为确定的。据统计,今年地铁和轻轨新增通车里程将同比增长16.26%,公司城轨业务继续扩张步伐。
    动集开启普铁升级新市场,货运动车组值得期待。
    随着铁总改革深化,未来铁路发展将更加注重消费体验和经营效率。动力集中型动车组有望于18年量产,并大规模应用于普铁。直特列车(Z)将首先被替代,预计市场空间400亿以上。货运动车组项目于17年下半年重启,有望于19年完成样车,中性假设下快递业务需求将达400标列以上。
    消费升级推动长期需求,海外拓展助力龙头崛起。
    随着更快捷、更舒适的旅行需求得到认可,长期来看高铁网络将继续扩容,动车组通行密度也将持续提升。同时,走出去是大势所趋,公司近几年加强全球化布局,未来三年海外订单有望实现20%以上复合增速。预计2017-19年归母净利润约为110.46亿、130.56亿、149.55亿,EPS为0.38元/股、0.45元/股、0.52元/股,PE为27倍、23倍、20倍,给予“增持”评级。

莱绅通灵:产品与渠道升级,共促业绩高增长

2017Q4保持较高展店速度,区域梯队逐步成型,预计2017年全年同店表现较好。2017Q1-Q4,公司分别新开门店28、12、47、47家,单季度营收增速分别约为22%、9%、25%和20%,2017Q4保持较高展店速度和收入增速。区域梯队看,成熟区江苏收入增速环比提升,为2017年营收贡献较大增量,收入体量第二的鲁皖豫区录得约35%的较高收入增速;整体看,2017年公司门店增速较上年有所收窄,而全年营收增速提升约8个百分点,我们预计2017年公司同店增速表现较好。
    渠道策略调整,加盟投入加大,改善扩张效率。公司加大加盟渠道资源投入,2017年直营/直营厅/加盟店分别新增18、6、110家门店,为精细化渠道管理,公司部分区域由直营和加盟独立经营调整为混合经营,集中资源投放。截至2017年底,公司加盟门店占比约56%,加盟业务收入占比约30%,较上年显著提升。此外,渠道结构升级提升亦能提升扩张效率,公司存货周转和经营性现金流状况在2017年获明显改善。
    产品结构与渠道结构升级共振,业绩弹性凸显。2017年,虽相对低毛利率的加盟业务占比增加,公司综合毛利率仍提升0.4个百分点,各渠道毛利率均有提升,我们推断产品结构升级或为主因;加盟渠道占比提升减轻公司终端运营成本压力,人工费用率和租金费用率收窄显著,由于公司持续投资品牌建设,广告费用率略有提升,销售+管理费用率较上年下降0.22个百分点,叠加财务盈余的增加,共促盈利能力改善。
    投资建议:长期看,钻石镶嵌行业趋势向好、公司品牌变现渠道扩张路径清晰;展望2018年,新系列王室马车、九省王冠值得期待,公司深度植入的电视剧《归还世界给你》有望播出并助力公司品牌影响力提升。
    预计2018-2020年EPS分别为1.24、1.61、2.03元/股,“买入”评级。

恒逸石化:聚酯再落一子,夯实下游竞争优势

事件描述
    1)近日公司发布公告,拟以非公开发行股份的方式购买其控股股东恒逸集团所持嘉兴逸鹏和太仓逸枫100%股权,并购买富丽达集团和兴惠化纤合计所持双兔新材料100%股权。经初步协商,嘉兴逸鹏、太仓逸枫和双兔新材料100%股权的作价分别确定为13.3、10.6和18.02亿元。2)公司拟通过子公司恒逸有限对外投资设立子公司恒逸热电及恒逸新材料,分别用于新建热电联产项目和智能化环保功能性纤维项目。3)公司发布“2018年面向合格投资者公开发行公司债券(第一期)发行”公告,本次发行基础规模为5亿元,可超额配售不超过10亿元。
    事件评论
    购入多条聚酯产线,巩固下游竞争优势。公司目前拥有聚酯纤维权益产能183.5万吨/年,若本次收购顺利完成,公司聚酯纤维权益产能将再增144.5万吨/年,产能扩充近一倍。此次发行股份购买资产的股份发行价格为16.71元/股,初步测算本次发行重组发行数量约为2.51亿股,占发行后上市公司总股本的13.21%。此外公司拟非公开发行股份募集资金不超过30亿元,主要用于嘉兴逸鹏和太仓逸枫的差别化功能性纤维提升改造项目和智能化升级改造项目。目前全球经济依旧处于逐步回暖中,对纺织业景气提升具有持续促进作用,公司此次欲扩充聚酯产能有望充分受益。
    积极对外投资,助力核心业务做大做强。公司子公司恒逸有限拟与海宁市尖山新区开发有限公司设立合资公司恒逸热电,注册资本为2亿元;并另设一家全资子公司恒逸新材料,注册资本为10亿元。此次对外投资有利于公司聚酯纤维产业升级,并进一步增强公司的盈利能力和抗风险能力。其中,恒逸新材料将为智能化环保功能性纤维项目的实施主体,这也意味着公司在产品高端化、差别化、智能化的道路上再进一步,优化公司产品结构,同时提高产品附加值及市场竞争力。
    维持“买入”评级。暂不考虑本次公告所涉业务变化,假设炼化项目2019年贡献半年利润,预计公司2018-2019年EPS分别为1.50和2.29元,对应当前股价PE分别为17.30和11.35倍,维持“买入”评级。
    风险提示:
    1.化纤景气不及预期;
    2.大炼化建设进度不及预期。

普利制药:地氯雷他定获批儿童药专用规格,助力2018年快速增长

地氯雷他定拓展儿童药市场,进一步夯实18年快速增长基础。目前,地氯雷他定为公司第一大品种,2016年在公司业务收入中占比约40%。
    公司地氯雷他定拥有片剂、分散片、干混悬剂等剂型,其中分散片主要用于成人,儿童以使用干混悬剂为主。
    《关于保障儿童用药的若干意见》中提出:对儿童用药价格给予政策扶持,儿童专用剂型可单列代表品,不受成人药品定价水平影响;对儿童适宜剂型,研究规定较为宽松的剂型比价系数。在公司地氯雷他定干混悬剂(0.5g:2.5mg)修改为儿童专用后,有望享受到相关政策扶持,助力国内口服制剂业务进一步快速增长。
    国内优先审评稳步推进,注射用阿奇霉素和注射用更昔洛韦钠等有望带来较大业绩增量。公司阿奇霉素于2017年8月获批,成为国内首个借助优先审评通道从海外回归国内的品种,我们预计该品种2018年销售额有望实现较快增长。与此同时,公司更昔洛韦钠、泮托拉唑等海外已获批的品种,亦处于优先审评过程之中;一旦获批,有望进一步增加公司国内注射剂业务的业绩弹性。
    制剂出口逐步进入收获期。截至目前,公司欧洲市场已有更昔洛韦钠、左乙拉西坦、泮托拉唑、依替巴肽等四个注射剂品种获批;美国市场也已经有注射用阿奇霉素获批。伴随相关品种逐步放量,新品种不断获批,制剂出口业务的收入占比和业绩贡献也有望快速提升。
    维持“买入”评级。我们认为,未来几年公司业绩在制剂出口和国内制剂业务的双重拉动下,有望实现持续快速增长。预计公司2018、2019年归母净利润分别为1.70、3.01亿元,同比增长73.05%、76.96%,对应EPS为1.39、2.46元,当前股价对应2018、2019年PE为52X、29X。维持“买入”评级。

安井食品:持续稳健增长的速冻食品龙头,涉足小龙虾成长再添筹码

成长稳健的速冻食品龙头之一,通过火锅料弯道超车
    安井是速冻行业龙头之一,产品包括火锅料制品和速冻米面制品,2017 年预计收入34.84 亿元,归属于母公司净利润2.02 亿元,2011-2017 年收入和利润复合增速均为19%,成长稳健。目前火锅料行业规模约400 亿元(销售口径),安井市占率10%左右,份额提升空间大。目前速冻行业上市公司中安井收入34.84 亿元仅次于三全(52.81 亿),且利润水平行业最高,公司通过火锅料实现弯道超车,同时带动速冻米面快速增长,品类延伸能力已被证实。
    行业竞争格局相对良性,安井加速收割市场份额
    2012 年,速冻火锅料龙头企业中安井与竞争对手差距不大(安井14 亿元、海欣7.4 亿元、惠发8.9 亿元),随着近年安井加速产能扩张和全国化布局,当前份额远高于竞争对手,2016 年安井收入30 亿元,海欣食品、惠发股份、海霸王等收入均不足10 亿元,安井份额是行业第二到第四的总和,行业洗牌过了最严酷阶段(公司火锅底料产品2016 年均价较2013 年下降22.5%),竞争趋于改善,同时随着环保、税收等政策收紧利于行业集中度进一步提升。
    销地产的生产模式、流通主导的渠道模式、职业经理人制的管理模式共筑安井三大核心竞争力
    安井的增速持续领先于行业,且盈利水平高于竞争对手,取决于安井的三大竞争力:1)安井销地产的模式下全国生产布局初步完成,规模效益突出,使得公司能够实现高质中高价的策略,品质和成本竞争力优于竞争对手;2)公司80%的收入来自流通渠道,仅20%来自商超和连锁餐饮,渠道议价力和壁垒更高,渠道费用率更低,盈利能力更强;3)公司核心高管均为职业经理人且均有持股,同时又为公司创始元老,具备了“家族企业的感情+职业经理人的制度”,团队稳定性和战略一致性高,管理层进取精神强。
    涉足小龙虾行业再添筹码,“火锅料+面点+小龙虾”三驾马车驱动
    2017 年公司推出调味小龙虾,涉足小龙虾行业,公司过去主营为火锅料,通过面点证明了其品类延伸能力,小龙虾有望成为第三大战略品类。小龙虾行业空间大且工业化率低,公司涉足小龙虾具有采购、渠道协同及产能互补等优势,中期“火锅料+面点+小龙虾”三驾马车驱动,成长动力再添筹码。我们预计2017/2018/2019 年公司EPS 分别为0.94/1.16/1.46 元,分别同比增长14%/24%/25%,2018 年PE 为22 倍,给予“买入”评级。

天虹股份:同店改善展店加速,业绩弹性彰显

事件描述
    公司2017年实现营业收入185.36亿元,同比增长7.31%,实现归属净利润7.18亿元,同比增长37.03%,基本每股收益0.8975元/股。同时,公司拟以2017年末公司总股本800,200,000股为基数,向全体股东每10股派发现金红利4.5元(含税),以资本公积金向全体股东每10股转增5股。
    事件评论
    同店改善社区购物中心开店提速,公司收入迎大幅增长。公司2017年实现营收185亿元,同比增长7.31%,其中2017Q4实现营收56亿元,同比增长13.85%。公司实现营业收入大幅增长在于:1)公司改革效应显现迎来同店改善,2017年公司同店销售增长2.78%,可比店营收同比下降0.23%,其中公司四季度可比店营业收入同比增幅3.87%、利润总额同比增幅26.32%,其中华南区可比店营业收入同比增长5.91%、利润总额同比增长24.05%;2)公司调整优化百货业务同时加速扩展社区购物中心,2017年公司新增3家社区购物中心,至2017年年末,公司已进驻8省/市的21个城市,共经营购物中心店7家和综合百货店67家(含加盟店3家)、独立超市门店2家、便利店148家。
    供应链能力提升毛利率迎来改善,控费效果显现业绩彰显弹性。公司2017年综合毛利率25.76%,同比提升1.6个百分点,其中零售毛利率为25.25%,同比提升1.25个百分点,其中2017Q4实现毛利率25.34%,同比提升3.28个百分点。公司期间费用率为20.43%,同比小幅提升0.41个百分点,其中销售费用与管理费用率分别提升0.34和0.23个百分点,财务费用率同比下降0.15个百分点,综合使得公司盈利能力迎来大幅提升,2017年公司实现扣非归属净利6.35亿元,同比大幅增长44.22%,其中2017Q4实现扣非净利1.99亿元,同比大幅提升46.55%。
    投资建议:强改革推外延,迈入可持续增长阶段。公司内生改革思路清晰方向明确,效果已开始显现盈利迎来释放,同时公司凭借多年社区零售经验,加快推进社区购物中心新业态布局,业绩具备可持续增长性,我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.10/1.25/1.47元/股,对应PE估值分别为17.87、15.66和13.31倍,维持“买入”评级。
    风险提示:
    1.经济增速出现大幅度下滑,可选消费回暖趋势结束;
    2.购物中心发展效果低于预期。

全筑股份:全装修大风起,公司业绩迎来爆发期

全装修领先企业,2017业绩和订单爆发,处于高速增长期
    公司是华东地区全装修领先企业,深耕全装修十余年,拥有全装修行业最顶级的资质与经验。公司2017年业绩1.55-1.75亿(同比增速54%-74%),新签订单77.6亿(同比增长92%),在手未实施订单76.4亿为2016年营收2.3倍,订单极为充足,处于高速增长期。
    政策保障下全装修市场规模有望超万亿
    我们认为全装修市场规模将呈现爆发态势,原因在于:1)十三五规划到2020年全装修渗透率达30%(目前仅接近20%),且全国十多个省市陆续出台了全装修推进政策,在政策的推进下二三线城市全装修市场空间广阔;2)在房地产市场景气度有所下降,消费升级的大趋势下,积极推行全装修是地产商提高溢价保持竞争力的重要手段。我们认为从商业规律来看提高全装修比例不仅是政策推行的要求,同时也是下游地产客户的自发行为;3)根据测算若渗透率达到30%/50%/80%,全装修市场规模分别达到0.5万亿/0.9万亿/1.4万亿。
    客户资源丰富全装修竞争力突出,定制精装修成新增长极
    我们认为市场低估了全装修业务的壁垒,虽然技术门槛不高,但客户的培养需要多年的磨合,公司与诸多知名大型地产商建立了长期合作关系,客户资源优势明显,随着地产集中度逐渐提高,公司全装修业务继续高成长有保障。另外在当前全装修渗透率不高的背景下,定制精装仍有广阔的市场,公司利用地产商客户的渠道优势,通过B2B2C的商业模式发展定制精装修业务,2017年新签订单12.4亿占比16%,在手未实施合同16亿占比21%,定制精装的订单占比已经较高,有望成为公司新的增长极。
    内生外延全产业链拓展,布局未来智能化施工值得期待
    公司参编了多项设计准则的编制,设计水平处于行业领先地位,且于2017年成立全筑设计集团,设计业务范围得到极大的拓宽。此外,公司通过控股全筑易积极布局装修后服务领域,在2016年与上海大学合作研究智能装修机器人,目前机器人已经成功落地,公司积极布局未来,新业务值得期待。
    预计公司2017-2019年EPS分别为0.30元/0.45元/0.63元,当前价格对应2017-2019年的PE估值分别为25.25倍/17.13倍12.15倍,给予“买入”评级。
    风险提示:
    1.公司盈利能力下滑;
    2.新业务拓展不达预期。

中国国旅:再读龙头系列之中国国旅,天高任鸟飞,海阔凭鱼跃

全球免税加速发展,消费回流利好国内免税行业。
    在出境游增长、各国政策支持和免税自身渠道优势的共同作用下,全球免税规模持续高速发展。2016全球免税销售额同比增速达13%,2006-2015年复合增长率达到8%。尽管税率调整和供应商价格战略调整导致境内外奢侈品价差缩小,免税商品的价格优势收窄,但是受益于产品结构和渠道的差异性(DFWC的调查数据显示,34%的消费者在免税店内做出购买决定,购买行为具有临时性),受电商冲击较小,免税行业的核心竞争力仍在。中国人出境游的渗透率偏低,境外旅游消费支出居世界前列,在政策引导+境内外价差缩小的共同作用下,奢侈品消费回流国内成为趋势,利好国内免税发展。
    远观欧美,巨头国际化侧重机场渠道,规模取胜。
    从国际免税零售商巨头Dufry和Lagardère的演进,看中国免税的未来。Dufry是全球最大免税零售运营商,主要依靠兼并收购做大做强,规模经济效应下毛利率提升,2017前三季度达59.4%。公司净利率受特许经营费用及租金费用率等提升影响,未能实现与毛利率同等程度提高。Dufry产品和渠道均走向集中化,香化占比从2005年的22%提升至2017年前三季度的33%,机场渠道销售占比从2005年的73%提升至2017年前三季度的92%。
    近看日韩,市内免税店发展迅速,形成亚太特色。
    从分地区角度看,亚太市场是全球最大的免税和旅行零售市场:2015年亚太地区市场规模在全球的占比为40.8%,相对2014年同比增速为2.3%,表现优于其他地区(2015年欧洲、美洲、中东和非洲的免税和旅行零售销售额同比均有所下滑)。日本市场,机场免税和市内免税并驾齐驱,其中机场免税店的经营主体超过30家,市内免税店数量庞大,约40000家,日本政府设立目标:至2018年以前,3大都市圈外地方免税店要从目前的约1.5万家增加到2万家。韩国市场以市内免税店为主,乐天、新罗两大集团分庭抗礼。
    免税巨头乘风破浪,继续看好中国国旅。
    多重利好持续发力,规模效应凸显,免税巨头中国国旅蒸蒸日上。短期看,海南出台旅游发展总体规划将增设离岛免税店;与日上(上海)合作,批发业务整合超预期。中期看,免税规模将持续扩大,对上游供应商的议价能力提高,叠加内部经营改善,毛利率有望进一步提升。长期看,(1)国企改革效应持续释放;(2)跨境电商平台“回头购”有望放开;(3)北京临空免税城2020年建成,市内免税店或将迎来突破。预计17-19年EPS分别为1.82和2.21元/股,对应当前股价的PE分别为31和26倍,维持“买入”评级。
    风险提示:
    1.免税政策发生不利变动的风险;
    2.合并后公司内部协同不达预期。

汇川技术:用平台化、全球化的视野去看待电气自动化公司

叠加周期复苏,公司通用自动化业务平台化拓展进入新阶段,成为公司盈利增长的主要支撑
    公司以通用变频器起家,2010年上市前通用变频器产品迎来了国产化替代的高峰,上市后,2010-2015年通用自动化产品线逐渐完整,2016-2017年公司通用自动化板块迎来了复合50%左右的高速增长,有制造业复苏的因素,更重要的是公司依托行业化营销,突破了市占率瓶颈。我们认为公司在通用自动化领域“小业务+强平台+大公司”模式会越规模越经济,拓品类与市占率提升共振,超越外资品牌趋势明显。
    “电气+自动化”是汇川技术拓品类的两个方向
    汇川技术在上市以后,2010-2015年迎来了拓品类的高峰,一方面是基于电力电子技术在电梯、光伏、新能源汽车、轨道交通等领域推出了众多电力电子产品,另一方面针对自动化领域的特定客户,汇川技术提供的产品也从驱动层变频器向控制层、执行层、反馈层等领域拓展,成为国内最完整的工控自动化产品供应商。
    乘用车动力总成是公司未来重点投入的战略领域
    乘用车企业对动力总成供应商的要求极为严格,远远超过工业自动化领域的标准,短期来看依然是车厂和外资第三方动力总成企业占主导。汇川技术虽然从2015年之后成为客车龙头企业宇通的供应商而取得收入爆发,但是仍需要大幅的投入和提升才能够进入乘用车车厂体系。公司已经在乘用车动力总成领域持续投入3年以上,目前乘用车领域的研发人员超过500人,与国内大部分主流车厂均有接触。中国是全球最大的新能源汽车市场,高速响应、工程师红利是中国企业的优势。我们认为,作为国内品牌的佼佼者,汇川技术有望在未来的新能源乘用车动力总成市场取得突破。
    2017Q4迎来利润拐点,2018年收入、利润增速剪刀差有望收敛
    由于在新能源乘用车动力总成的持续投入,公司自2015年以来,利润增速持续低于收入增速。随着现有业务的持续高速增长,逐渐弥补了乘用车的投入,从2017年Q4出现了利润的大幅增长,单季度利润增速超过收入增速。
    我们预测2018年公司收入、利润增速剪刀差有望收敛。综上,看好公司中长期发展前景,预计17-18年归母净利润约为10.65、13.40亿,EPS为0.64、0.81元/股,PE为52.43、41.66倍,给予“买入”评级。

东方雨虹:龙头时代,舍我其谁

龙头成长将迎来最好的时代
    新型防水材料2000-2014 年经历了销量增速复合20%以上的快速增长,一方面源自于房地产投资增速较高,另一方面源自于新型防水材料替代传统的沥青油毛毡。目前来看,虽然对传统防水材料的替代已基本完成,房地产投资增速也已回归理性。但是近两年环保政策趋严及税收政策的改革使得小企业加速退出,而消费升级(叠加房地产开发商集中度快速提升)的趋势越来越显著,预计防水行业将迎来国标产品替代非国标产品的新机遇,龙头企业面临的有效市场将迎来快速增长。我们采用两种方法,估算得到防水行业市场容量约为1500 亿元,公司2017 年市场占有率仅为7%,发展空间较大。
    多方位优势筑造成长护城河
    历史上看,公司把握住了大工程(奥运会)、大项目(高铁)、房地产大客户发展机遇,在外部环境出现变化时及时调整策略并快速执行,管理与销售管理均体现出其狼性文化基因。另一方面,防水行业资金需求较高,上下游占款较多,经营性现金流不足以维持大规模扩张的固定资产投资。公司作为防水行业最先上市的企业,通过募集资金实现了优势的强化:1)投建新产能满足销售;2)设备投入资金较高保证产品质量的稳定性;3)多地投建生产线已形成了多区域布局,保障供货及时性,节省运输费用;4)股权激励及内部考核机制到位,狼性文化体现更加明显。公司上市10 年来与竞争对手已经拉开了明显的差距,或将最为受益防水行业集中度快速提升的趋势。
    多品类发展为龙头必经之路
    公司积极推进新的品类扩张(保温材料、砂浆、无纺布、硅藻泥、涂料等)及渠道扩张,2014 年以来零售业务领域实现了每年50%的增长,预计2017年仍将保持较高增速。砂浆、涂料、保温材料领域市场规模较大,下游客户与防水有重叠性,未来存在再造一个雨虹的空间,接力防水领域高增长。
    看好公司防水业务成长性及其他业务增长潜力,买入评级预计公司2018/2019 年实现归属净利润17.2、23.7 亿,对应PE24、18 倍。
    下游地产商集中度提升加速,公司或将最为受益,且其他业务具备发展空间,给予买入评级。

小天鹅A:天鹅展翅,前程可期

量价齐升,营收延续稳健增长:17年公司营收端表现依旧抢眼,内外销分别同比增长32.76%及28.89%,这一方面由于经营效率改善背景下公司市占率仍有稳步提升,全年销量增速达18.37%,显著优于行业平均水平,另一方面为了应对原材料价格上涨,公司持续优化产品结构并适度提价,基于营收及销量增速推算得出17年公司产品均价同比提升10%以上,此外电商渠道延续50%以上增长也对营收端有一定带动。
    盈利能力回升,四季度延续高增长:公司全年毛利率同比下滑0.60pct至25.26%,但四季度提升0.95pct至24.26%,四季度毛利率逆势改善的主要原因在于上年同期基数较低及洗干一体机等高端产品占比持续提升;虽然四季度汇兑损失及所得税费用增加对当期业绩有所拖累,但在毛利率提升及销售费用率下行带动下当期归属净利率仍同比提升0.60pct,盈利能力回升叠加营收较好增长,当期公司业绩延续高增长。
    产品稳步升级,长期发展值得期待:洗衣机行业滚筒替代波轮趋势较为确定,17年滚筒洗衣机零售量份额提升4.89pct至48.05%,其中外资占比超过20%;近年来公司滚筒产品占比也在持续提升,后续随着200万台/年新产能落地,公司滚筒业务有望延续较好发展,在逐步抢占外资市场份额的同时也将带动公司盈利能力进一步提升,此外公司洗干一体机年内实现翻倍增长,产品稳步升级背景下公司长期发展值得期待。
    维持“买入”评级:报告期内公司市场份额有所上行且产品均价明显提升,量价提升背景下公司内外销均实现较快增长,并带动整体业绩表现略超预期;后续考虑到公司经营效率持续改善且产品结构稳步升级,滚筒及洗干一体机等高端产品占比提升有望带动公司盈利能力持续提升,长期发展空间较为确定;预计公司18、19年EPS分别为2.97及3.59元,对应目前股价PE分别为24.65及20.42倍,维持“买入”评级。

牧原股份:再论牧原股份成本优势

通过对于牧原股份公司商品猪成本的拆分,我们发现其成本优势主要体现在原材料及人工成本两方面,两者背后的核心即在于公司养殖技术的领先及规模一体化生产模式。我们认为,规模一体化的生产模式对于猪舍设计及管理水平均有较高要求,需长时间经验积累。同时育种水平的领先及精细化饲料配方带来的公司商品猪原材料成本优势短期内将较难被赶超。整体来看公司的成本优势将长期维持。
    成本拆分:原材料成本为养殖成本的最大构成
    将牧原股份的商品猪成本进行详细的拆分,其中占比最大一项为原材料成本。2016年公司商品猪完全成本11.17元/公斤,其中:原材料成本达5.4元/公斤,占总成本占比达48%;其他费用(水电煤及环保设施运营费用等)占比11%;三项费用占比10%,药品和疫苗费用、折旧和职工薪酬占比分别达9%、8%和5%。从公司成本的变动趋势来看,2016年下降最大的主要为原材料成本。2016年公司商品猪中的原材料成本较2015年减少1.5元/公斤。
    行业对比:原材料和人工成本为公司成本优势主要体现
    将牧原股份商品猪完全成本结构与温氏股份、行业散养生猪以及规模养殖生猪平均水平进行对比,我们发现,公司成本优势主要体现在两方面:1、公司的原材料成本大幅优于行业,2016年公司商品猪中的原材料成本仅为5.4元/公斤,较温氏股份、散养生猪和规模养殖生猪分别低1.3、7.2和7.7元/公斤;2、公司人工成本远低于同行业,2016年公司商品猪人工成本仅0.6元/公斤,分别低出温氏股份、散养生猪和规模生猪2.4、3.7和0.9元/公斤。
    追本溯源,技术领先叠加规模生产为公司铸就成本优势
    我们认为,公司原材料成本优势的背后核心即在于公司养殖技术的领先。养殖技术方面,公司的优势主要体现在两点:1、依靠先进的育种技术甄选最优母猪提高种猪群的psy水平,降低单头仔猪生产成本;2、针对不同类型、不同生长阶段的生猪构建精细化饲料配方,提高饲料转化率,降低育肥成本。
    而人工成本优势则是公司大规模一体化生产模式叠加精细化管理后的最终反应。我们判断,由育种技术以及精细化配方带来的养殖技术的优势短时间难以被追赶,且规模一体化的生产模式除资金壁垒外对于猪舍设计及管理水平均有较高要求,需要长时间积累。整体上公司的成本优势将长时间维持。
    看好公司未来发展,整体上预计公司2018-2020年EPS分别为3.09、4.12和4.63元,对应当前PE分别为16.6、12.5和11.1倍,给予“买入”评级。
    风险提示:
    1.猪价下跌风险;
    2.公司出栏量不达预期;
    3.疫病风险。

罗莱生活:行业洗牌夯龙头优势,深耕家纺迎业绩释放

行业复苏叠加渠道洗牌,加速龙头纺企份额提升。
    我们认为实体零售销售回暖是带动行业复苏向好的重要因素。中长期来看,考虑到日常更替需求逐步占据家纺产品消费的主要地位,家纺行业有望穿越地产周期;现阶段我国家用纺织品消费占比偏低,未来基于消费频次的提升行业成长空间广阔。此外,近年来优质家纺企业市场份额提升显著。我们判断以下三因素共同作用促进行业格局优化:其一,百货渠道主动出清低效品牌,实体渠道竞争环境改善;其二,电商流量红利消退,优质品牌流量转化优势明显;其三,价格因素弱化,信息不对称背景下头部品牌品质优势放大。
    力促零售模式转型,多措并举强化品牌优势。
    罗莱生活积极推动零售模式转型,家纺主业自2017年以来持续回暖。公司通过提升产品品质、优化费用投放以及强化供应链管控等三个方面为强化零售端竞争提供了有效支撑。产品层面,受益于产品结构升级,公司床品出厂价逆势走强。费用投放层面,受益组织架构优化,2017前三季度期间费用率显著降低。供应链层面,公司聘任供应链管理专家任副总裁,目前在前端生产与采购环节的优化已初见成效,未来将进一步巩固供应链后端能力,建立以零售为导向、快速应变的供应链管理体系,支撑渠道精细化运营。
    “饰”界在变:美居生活理念成就家居消费热潮。
    2015年以来,以罗莱生活、富安娜和梦洁股份等为代表的传统家纺品牌先后提出以“家”为核心的业务转型。我们认为,纺企密集推进家居化转型,主观原因在于家纺用品消费频次短期难以提升,而纺企丰富产品品类、进行业务扩张的动力强劲;客观上看,龙头纺企在行业调整的背景下,有望抓住机遇整合供应链及渠道资源实现优势集中。考虑到目前大部分家纺产品销售以场景式布局为主,而大家居产品又是家纺产品的自然延伸,在美居生活意识逐步养成的背景下发展大家居战略有望实现连带消费、提高店铺坪效。
    深耕家纺迎业绩释放,借助外力加码家居业务。
    在零售渠道洗牌以及优质供应链资源稀缺背景下公司作为家纺龙头企业竞争优势日益显著。家纺主业在前期复苏的基础上有望延续稳增长态势,我们对公司完成收入增长目标预期乐观;此外,在美居生活理念逐步养成的背景下,公司积极拓展大家居业务,有望为长期发展注入新的增长动力。我们看好公司未来发展, 预计2017/2018/2019年归母净利润增速为35%/30%/19%,对应EPS 为0.58元/0.75元/0.90元,对应PE 估值为27倍/21倍/17倍,维持“买入”评级。

新纶科技:业绩高增长兑现,大客户导入提速

事件描述
    新纶科技发布2017年年报,报告期内公司实现营业收入20.64亿,同比增长24.48%;实现归属上市公司股东净利润1.73亿,同比增长244%。
    事件评论
    电子标杆客户的持续突破带动常州一期及公司整体业绩高增长。得益于在功能材料市场的成功转型,新纶科技自2017年中报以来业绩持续超预期增长。分拆业务来看,短期对公司增长拉动最大的仍是3c功能胶膜业务。自去年成功进入苹果供应链以来,新纶常州一期3c业务进入利润加速释放期,2017年实现净利润1.31亿,同比翻倍增长。我们判断这一趋势在2018年仍将延续,主要基于:1)公司在客户新产品导入中保持强劲势头,在出货品类和出货量上均较2017年有显著增加,其中超过20款胶带分别写入苹果iPhone、MacBook、Watch及HomePod等产品的原材料BOM清单;2)常州一期产能正在配套快速提升中。预计产线全部到位后,公司可实现3c业务销售不低于20亿元,相比2017年的7.88亿元有大幅提升。
    铝塑膜业务有望成为公司今年超预期点。新纶科技自2016年收购日本凸版印刷旗下的铝塑膜业务后,帮助其成功导入了国内多家动力电池客户,目前公司已成为江西孚能、浙江微宏、天津捷威、多氟多等一线软包电池厂的核心供货商。受此带动,公司铝塑膜产品出货量显著提升,预计2017年全年累计销售接近千万方,销售额估算近3亿元。我们认为该项业务今年有望继续超预期,这一方面基于部分龙头软包电池企业的加速崛起,另一方面则在于公司对这些客户的绑定力度在不断加强,如先后与多氟多、捷威确定为主力供货商。公司后续2条国内新产线落地后,将超越DNP、昭和电工成为全球铝塑膜最大规模生产企业,预计全年产销量可实现同比翻倍以上增长,贡献利润不低于5000万。
    继续坚定看好新纶科技的战略转型。公司自2013年转型功能材料市场以来,已深入掌握核心精密涂覆技术,直接面向超500亿蓝海市场,未来3年都将是其跨越式增长的关键阶段。暂不考虑千洪电子并表,预计公司2018及2019年EPS分别为0.66/1.02元,维持买入评级。
    风险提示:
    1.产品价格大幅下降;
    2.动力电池软包渗透率提升进度低于预期。

莱绅通灵:精选优质赛道,品牌加速变现

品质消费升级,镶嵌需求向好。
    现阶段国内消费者财富积累以及人群代际更替带来边际消费倾向提升,以珠宝配饰为代表的个性化消费品类有望类比日本80年代,迎来较快速增长阶段。同时,黄金珠宝细分品类中的结构升级也在悄然发生:消费需求有望逐步替代投资需求成为珠宝饰品购买的主要驱动力,非金镶嵌品类有望成为更加拟合消费升级趋势、更具增长潜力的优质赛道。相较于黄金饰品,非金镶嵌饰品拥有设计溢价更强、加价倍率更高但周转率相对偏慢的特点。
    聚焦镶嵌饰品,极致单品策略。
    莱绅通灵专注于更加拟合消费升级趋势的钻石镶嵌类饰品,以江苏为据点、蓄势全国加密扩张,2016年销售收入约16.51亿元,2017年前三季度收入增速约为19%。公司通过切工工艺、独特设计强化产品特色,巧赋产品寓意贴合女性消费者心理,融合比利时王室专供品牌进一步提档升级品牌形象,辅以娱乐营销深度植入系列产品理念,使得公司拥有相对更高的产品加价倍率和单品创收能力:2016年公司终端销售毛利率约为65%,在同业中处于较高水平;两个畅销单品系列蓝色火焰和王后在主营业务收入中占比约为39%,彰显公司极强的单品打造能力,有望为公司带来更高的周转效率。
    自营树立品牌,加盟奠基成长。
    过往自营为主的渠道模式为公司在各地奠定较好的品牌影响力基础,叠加良好的门店盈利能力使得自营渠道成为创收和创利的主力,2017H1公司自营渠道收入占比约73%,估算渠道经营性利润占比约75%。在直营店树立品牌基础之上,公司近年来逐步提升渠道扩张中加盟店的占比,加盟管理和加盟商运营模式逐渐成熟,未来加盟渠道有望成为公司拓展异地门店、特别是下沉低线级城市的重要策略。我们认为,加盟渠道的拓展,以轻资产模式加速进行管理和品牌输出,有望强化公司利润增长稳定性、提升资产周转效率、优化现金流状况,本质上是公司品牌力更快速有效的变现方式。
    精选优质赛道,品牌加速变现。
    行业角度,专注于镶嵌饰品使得公司有望享受细分赛道成长红利,公司角度,以强产品辨识度和品牌塑造力为基石,公司正处于区域走向全国、直营转为加盟的品牌加速变现阶段,我们看好公司所处行业前景与自身成长空间,预计2017-2019年EPS分别为0.91、1.21和1.61元/股,给予“买入”评级。

太阳纸业:浆纸巨擘,进击的太阳

纸业巨头,从中国迈向全球。
    太阳纸业坚持围绕造纸主业,推动产业的横向和纵向延伸,是国内鲜有在海外搭建林浆纸一体化的纸企。现拥有浆纸产能420万吨(2018年预计新增130万吨浆纸产能),2017年实现营收189亿元,归母净利润19.98亿元。
    2013-2017年,营收/归母净利润CAGR 为12.66%/62.50%,透过原料结构与产品结构的调整,推动业绩逆势高增,完成从“龙头”向“寡头”的蜕变。
    他山之石:从APP 看纸业巨头的成长之路。
    APP 自1992年进入中国,凭借其在印尼强大的资源禀赋,做到木浆原料的完全自给,拥有纸品产能732万吨,2016年营收/归母净利润达473.73/21.05亿元,是国内营收规模最大的纸企,拥有绝对话语权:1)高木浆自给率使得APP 成为价格的制定者。2)盈利稳定性显著提升,可穿越产业周期。
    国际化的原料布局,深化产业链一体化战略。
    太阳纸业的原料布局达到全球一流的水平,远超国内行业,主要体现在两个层面:1、国际化战略,寻找最优的林浆纸一体化基地:在老挝地区布局10年之久,今年进入丰收期,将助力浆自给率提升至55%+,未来具备更大的想象空间。美国项目亦顺利推进;2、在提升自供浆比例的同时,围绕纤维材料,深度挖掘其延伸品的经济效益,例如溶解浆,实现经济效益的最大化。
    文化/包装/生活三维一体,纸品结构更为合理。
    公司以文化纸(200万吨)为根基,逐步向包装纸(110万吨)、生活用纸(12万吨)进行延伸,完成了对主流纸品的全覆盖,目前,包装纸(白卡纸属于大股东)已成为行业龙头之一,生活用纸亦蓄势待发。完善的产品结构将降低单品价格波动对公司业绩的影响,通过品类间的产能切换,提升淡季时的产能利用率,达到效益最大化的目的。与此同时,原料利用亦将更为充分。
    投资评级。
    我们预计公司2017-2019年基本EPS 为0.77/1.07/1.35元,对应2018年PE 为11X,处于历史低位。考虑到产业去周期化和可预见的业绩高增,公司迎来戴维斯双击的机会。同时,伴随可转债落地,提升安全边际,且大股东、高管参与度高(占本次发行总量73.57%),充分彰显管理层信心。凭借逐步完善的林浆纸体系,公司作为寡头的优势不断凸显,给予“买入”评级。

东睦股份:立足技术拥抱新市场,盈利进入绽放期

粉末冶金是平台型技术,可扩展性强,中国市场有望快速增长。
    粉末冶金以金属粉末为原料,通过压制成形、烧结和后续处理制造成品和金属材料。相较于其他工艺,它具有节材节能(材料利用率大于97%)、可大批量制造复杂零部件等优势,适合在汽车、家电领域内大范围应用。受益于发动机和变速箱上使用量增加,上世纪90年代美国汽车粉末冶金单车使用量从12.2Kg上升到18.4Kg。当前中国汽车单车使用量仅为3.9Kg,与美国市场趋势类似,预计到2025年单车使用量可达10Kg,市场规模160亿。
    公司是国内市场龙头,对标全球龙头成长空间大。
    公司是粉末冶金行业龙头,市场份额常年远超第二名。公司前五大客户多为海外优质汽车零部件公司,如博格华纳、麦格纳、舍弗勒等,覆盖各派系整车厂。受益于汽车粉末冶金业务的快速扩张,公司收入、毛利率和盈利实现快速增长,过去五年净利润复合增速高达46.7%。对标全球龙头GKN,收入规模是东睦的6倍,从收入规模和品类角度看,东睦有较大成长空间。
    新产品拓展空间,盈利增长可持续。
    2013年,公司推出新产品VVT零部件,过去5年收入规模复合增长超过60%,市场份额从4.9%提升至12.6%;2016年,公司推出新产品变速箱零部件,有望复制在VVT领域的成功路径。随着主要客户国产化进程加速,高毛利的新产品收入占比快速提升,公司盈利增速有望持续高于收入增速。
    新业务布局:新能源势不可挡,软磁材料市场前景可期。
    公司紧抓新能源发展机遇,于2014年收购科达磁电60%股权,开始软磁材料领域的布局。科达磁电产品应用范围包括充电桩、车载充电机、光伏和UPS等新兴领域。随着新能源汽车销量快速增长,单车使用量不断提升,未来软磁材料成长空间大。
    投资建议:从技术到产品,公司从未停下脚步。
    公司是粉末冶金行业龙头,盈利水平优秀,客户资源优质;粉末冶金技术拓展性高,公司新产品收入增长确定性高,且业绩增速持续高于收入增速。预计公司未来三年复合增速接近30%,预计2017/18/19年公司EPS分别为0.70/0.90/1.14元,对应PE为21/16/13倍。
    风险提示:
    1.汽车行业销量下滑;
    2.原材料价格上涨导致毛利率下滑;
    3.新产品收入不及预期。