司太立:国内造影剂原料药龙头

小而美的优质赛道龙头
    公司是深耕在造影剂行业20余年的一家小而美的优质造影剂原料药公司,自去年收购海神药业之后,已经成长为国内规模最大、品种最全的非离子型碘造影剂原料药龙头企业。我们认为,公司有望在长周期内持续强化在原料药上的优势地位并且依托原料药的优势成为一线的造影剂制剂供应商,成长空间很大。我们不仅看好公司未来在造影剂原料药领域市占率的进一步提升,也看好公司在造影剂制剂领域的突破,公司有成为造影剂领域原料药制剂一体化龙头公司的发展潜力。
    多品种合力,公司原料药业务成长空间广阔
    公司是国内规模最大、品种最全的非离子型碘造影剂原料药龙头企业,2020年公司产能瓶颈有望打开,实现原料药业务的加速增长。从全球碘造影剂原料药市场来看,当前仿制替代的进度依然较低,绝大多数市场特别是欧美市场仍然由原研公司所占据,公司市占率很低。我们认为公司能够在较长的周期内享受行业增长和仿制替代所带来的红利,维持碘造影剂原料药业务的持续高速增长。
    补全最后一块短板,公司制剂业务有望进入收获期
    制剂生产能力的获得,对公司未来的发展具有深远的影响。首先,制剂能力的获得带来的产业链地位的提升,将为公司未来的发展带来更大的确定性,有利于公司进一步强化其在碘造影剂行业占据的有利身位。其次,公司的制剂业务有望在国内及非规市场率先放量,实现公司制剂业务账面上的减亏甚至扭亏,贡献可观的利润弹性。
    公司业务进入爆发期,建议买入
    随着制剂业务补齐公司在造影剂产业链上的最后一块短板,公司即将完成中间体-原料药-制剂的造影剂全产业链布局。依托原料药和制剂的双轮驱动,乘行业东风,公司业绩有望进入爆发期。我们预计2019-2021年公司实现归母净利润1.62、2.41、3.26亿元,同比增长72%、49%、35%,EPS为0.96、1.44、1.94元,当前股价对应19-21年PE分别为33、22、16倍。首次覆盖,给予“买入”评级。
    风险提示:
    1.公司制剂研发进度低于预期;
    2.公司原料药销售不达预期;

上汽集团:厂内补库备战旺季,看好金九银十销量表现

批发下滑持续收窄,市占率企稳。上汽集团整体8月下滑7.9%,相比7月下滑9.3%,下滑幅度持续收窄。根据乘联会不完全统计,8月份行业整体批发销量下滑8%,上汽集团下滑幅度基本与行业整体相当。
    厂内库存调整基本结束,备战旺季进入补库阶段。上汽集团8月产量53.6万台,同比增长10%,产量端回升。行业需求转弱后,在本轮下行周期中,上汽集团产量调整(产量明显低于批发)开始于2018年8月,先于批发调整。2019年二季度国五切换国六,加大了产量调整力度。从2018年8月到2019年7月,公司合计生产611.4万台,批发642.1万台,产量较销量减少30.7万台。8月公司产量回升一方面是行业迎来旺季,需求有望提升,另一方面是厂内库存去化较深后的补库。
    大众表现平稳,通用批发仍相对谨慎。上汽大众8月销量下滑3.2%,较7月(-4.6%)再次收窄。上汽大众结束高温假,产量快速回升。8月上汽大众产量18.1万台,同比增长38.6%。上汽通用8月销量下滑15.7%,仍略差于行业,通用国五清库对价格体系冲击较大,批发相对谨慎,缓解经销商压力。通用8月产量下滑8.2%,下滑幅度同样收窄。
    自主品牌保持稳定,RX5MAX上市将提供新的增量。自主品牌批发基本保持5万台左右月均,同比增长2.1%,表现稳健。RX5MAX于8月28日正式上市,定价11.88-18.98万元,同时搭配前期现金礼包。车型尺寸加大同时座舱电子大幅升级,性价比较强,有望实现较好销量。
    产能加大准备,旺季到来有望带动公司销量迅速回升,看好公司业绩逐季改善。行业金九银十到来,需求有望回暖,公司结束厂内库存调整,备货旺季,销量有望进一步向上,带来业绩逐步改善。预计公司2019-2021年EPS分别为2.69/3.09/3.43,对应PE为9.6X/8.4X/7.6X。

宏发股份:核心优势不改,静待优质龙头二次腾飞

品质把控、成本控制优异,打造继电器龙头
    继电器作为控制电路通断的电子元器件之一,因其在电路中的不可或缺性、产品多样性以及大批量生产等特点,我们认为继电器的主要壁垒在于品质、成本和产能。公司深耕继电器领域30余年,在上述三方面均建立显著的竞争优势:1)公司不断向上游延伸,已形成“模具-零部件-设备-装配”全产业链布局,并且持续加大技改投入,生产高度自动化和设备自制构筑了公司产品一致性和成本优势;2)2015年开始公司进行新一轮产能扩张,不断打破产能瓶颈,出货量逐年增长。在以品质把控和成本控制为核心的优势支撑下,公司近几年经营保持稳定的较快增长,销售规模成功跻身全球一线阵营。
    结构改善叠加新品开拓,长期潜在空间可观
    当前公司继电器全球份额已超14%,位列全球前二,展望后续,我们认为公司未来潜在增长空间依旧可观,主要源于三点:1)传统继电器方面,公司出货以通用、电力产品为主,与全球继电器下游分布有所差异,未来公司在汽车、工控产品领域具备上升空间;2)高压直流继电器行业受益下游汽车电动化大趋势能够保持持续高增长,公司国内龙头地位稳固,随海外市场开拓有望超越行业增速;3)第二门类产品中,依托与继电器在生产管理、成本控制、客户资源等方面的协同作用,低压电器业务发展顺利,出货已具一定规模且定位直销市场。此外,公司涉足多个新产品,对标海外龙头多元驱动的产品结构,我们认为未来任一产品如若成功都将带来可观的增量空间。
    短期经营低点大概率已现,后续有望逐步改善
    近几个季度公司经营出现一定波动,预计除受汇率波动影响外,更重要的原因在于公司业务新老增长点切换时增速出现短期失稳:2019年上半年通用、汽车继电器受下游影响出货下滑;工控、信号、高压直流等产品虽保持较高增速但因出货规模仍较小,对公司整体营收增长拉动有限。当前时点,我们认为公司大批量生产时品质把控和成本控制的核心优势未改,且保持积极的产能建设,预计在传统下游需求趋稳以及对新客户和新应用领域积极开拓的带动下,公司未来经营有望逐步改善,中长期看能够重回稳健增长通道。
    投资建议
    预计公司2019-2021年EPS分别为1.05、1.23、1.45元,对应PE分别为23、20、17倍,目前公司估值低于历史中枢。维持买入评级。
    风险提示:
    1.国内家电、汽车行业产量出现大幅下滑;
    2.公司新产品、新客户开拓进度不达预期。

精测电子:半导体检测方向决心十足,大基金增资彰显信心

事件描述2019年 9月 5日,精测电子发布《关于对外投资暨关联交易的公告》 。精测电子及其控股股东、实际控制人彭骞、全资子公司上海精测与新增股东国家集成电路产业投资基金股份有限公司(以下简称“大基金” )、上海半导体装备材料产业投资基金合伙企业(有限合伙) 、青浦投资、上海精圆、马骏、刘瑞林签订《增资协议》及《股东协议》。增资完成后,上海精测注册资本由 10,000万元增加至 65,000万元,公司持股比例由 100%稀释为 46.15%。
    事件评论? 增资上海精测以示进军半导体领域的决心。去年 7月,精测电子成立子公司上海精测,其主要负责集成电路工艺控制检测设备的研发、生产与销售。上海精测的产品方案包含芯片制造和显示、微机电与存储器两大方向,目前公司的激光切割设备、OLED 微型显示器膜厚测量仪已经实现出货,半导体集成式膜厚测量机 EFILM 300IM 已送样至合作商,并且已研发电子束晶圆生产制程控制设备与多款膜厚测量设备。 精测电子此次增资表明其在半导体前道检测设备方向发力的决心。
    ? 大基金入股上海精测,看好精测电子的半导体实力。大基金是我国半导体产业发展的重要推手,旨在扶持行业龙头、补齐产业链。大基金对上海精测增资 10,000万元,完成后,其在上海精测持有的股权比例为15.4%。 精测电子作为国内半导体检测设备的新秀,获得大基金的支持,表明了其在半导体方向的潜在实力被认可。根据《股东协议》中的业绩承诺看,上海精测承诺 2020年-2022年营收不低于 6240万元、1.47亿元、2.298亿元,并且集成式膜厚设备、独立式膜厚设备、半导体OCD 设备、晶圆散射颗粒检测设备需分批次通过验证并实现重复订单。
    ? 半导体方向研发投入加大,保障半导体成果落地。公司保持高强度的研发投入以确保新业务快速落地,今年上半年研发投入 11,641.19万元(其中半导体研发投入 2323.07万元),较上年同期增加 101.52%,占营业收入 12.50%。研发费用的增长虽一定程度上抑制了短期利润的释放,但能有效促进公司在半导体等新方向上的布局。
    ? 结合公司在半导体领域的布局力度,我们预计公司 2019-2021年归母净利润为 3.53、4.81、6.36亿元,EPS 为 1.44、1.96与 2.59元。
    风险提示: 1. 下游面板、半导体、新能源行业对检测设备需求不及预期;
    2. 公司半导体工艺控制检测设备拓展不及预期。

宇通客车:8月销量平稳,市场份额继续提升

事件描述
    宇通客车发布8月产销快报,单月销量为5349辆,同比下滑0.82%,其中大客销量2304辆,同比增长6.86%,中客销量1936辆,同比下滑9.45%,轻客销量为1109辆,同比增长0.91%。1-8月累计销量为38494辆,同比增长14.45%,其中大客销量15525辆,同比增长13.08%,中客销量17052辆,同比增长17.73%,轻客销量为5917辆,同比增长9.13%。
    事件评论
    新能源受益过渡期末抢装放量,8月客车销量表现平稳。宇通8月总销量5349辆,同比下滑0.82%,整体表现平稳。1)新能源客车方面,今年5月8日至8月7日为过渡期,8月新能源客车仍受益于抢装放量。2)传统客车方面,公司1-7月累计销量2万辆,同比增长7%左右,8月销量预计4300余辆,同比小幅下滑3%左右。
    龙头优势凸显,市场份额持续提升。根据中客网数据,公司1-7月大中客销量市占率37.8%,同比大幅提升4.7个百分点;根据合格证数据,公司1-7月新能源客车产量市占率30.7%,同比大幅提升6.6个百分点,预计公司8月市场份额继续提升。8月7日以后正式期新能源客车补贴进一步降低,加速行业洗牌,公司龙头优势凸显,市占率有望持续提升。
    三季度新能源销量高增长,对业绩形成较强支撑。总量看,受透支影响9月新能源销量预计处于低位,但考虑到2018Q3公司新能源客车销量仅3500台,今年7-8月新能源客车销量靓丽,三季度销量仍将实现大幅增长。单车盈利看,由于三季度电池降本和产品提价更为有效,单车盈利预计维持不错水平,受益销量大幅增长,公司业绩预计保持稳健。
    宇通作为有宽广护城河的客车龙头,中长期有望实现业绩稳健增长。2018年新能源客车补贴有较大退坡,宇通业绩虽下滑,但表现仍好于竞争对手。国内市场,随着补贴逐步退出,行业洗牌加速,公司市占率将持续提升。海外市场,公司新能源客车有望向欧洲出口,共同助力业绩稳健增长。预计2019-2020年归母净利润分别为25.1和27.1亿元,对应PE为12.7X和11.8X,维持买入评级。
    风险提示:
    1.新能源客车盈利能力下滑超出预期;
    2.新能源客车市场份额提升低于预期。

江铃汽车:8月轻卡销量靓丽,领界仍待旺季爬坡

行业偏淡背景下,8月领界销量环比保持平稳。8月公司总销量2.2万台,同比增长16.35%,创年内月度销量增速新高,主要是受益于商用车销量表现较好。乘用车方面,8月福特品牌SUV销量3586台,相比7月3660台基本保持平稳,主要是因为行业需求整体偏淡。展望后续,随着金九银十行业旺季开启,领界销量有望继续爬坡。
    轻卡销量表现靓丽,助力8月轻型商用车销量增速年内首次转正。8月公司轻客+轻卡+皮卡合计销量1.8万辆,同比增长3.3%,扭转前期下滑态势。具体来看,8月轻卡销量7642台,同比增长31.35%,表现靓丽,主要是受益于大吨小标治理,标载轻卡市场有所扩容;JMC品牌皮卡3687台,同比下滑17.96%,预计仍受国六切换的影响;福特品牌+JMC品牌轻客合计销量6475台,同比下滑6.6%,降幅继续收窄。
    战略定位清晰明确,商城并举助力长期发展。基于自身禀赋和股东资源,公司制定“2025战略”,致力于“成为轻型商用车的行业领导者和高性价比福特产品的提供者”,战略定位清晰。随着战略持续推进,公司有望夯实轻型商用车龙头地位;乘用车业务方面,作为福特全球高性价比SUV平台,随着后续车型国内上市和出海,公司长期发展空间被打开。
    领界开启乘用车新篇章,长期发展空间大。展望下半年,领界销量继续爬坡,叠加轻型商用车销量恢复,助力业绩改善。中长期看,未来将陆续推出高性价比SUV产品,且领界率先向南美洲出口,未来有望开拓更多市场、出口更多车型。预计公司2019-2021年EPS为0.57/1.68/2.80元,对应PE为26.0X、8.8X和5.3X,维持买入评级。

森马服饰:强化管理层直接持股激励,三大核心逻辑不断强化

事件描述森马服饰发布公告,控股股东邱坚强于 9月 2日以大宗交易方式分别向陈新生、张伟各转让其持有的 30万股公司股份,分别占总股本的 0.0111%,交易均价 10.83元/股,较 9月 3日收盘价折价 7.5%。
    事件评论持续推进管理层直接持股激励,强化职业经理人模式转型。本次受让方陈新生先生于 18年 3月加入公司,现任副总经理、财务总监职务;张伟先生于19年 4月加入公司,现任副总经理、首席人力资源官职务。本次受让之前双方均不直接持有公司股份,受让完成后各持有公司 30万股股份。18年 8月,公司选举周平凡为副董事长、聘任徐波为总经理;在推出两期限制性股票激励计划和一期员工持股计划的基础上,18年 11月控股股东邱光和先生分别向徐波先生、邵飞春先生转让其持有的 537.13万股、268.57万股公司股份。本次进一步扩大对新加入团队高管的直接持股激励,强化了搭建以职业经理人为核心的管理队伍的信心。
    上半年主业延续高增,资产质量优化。不考虑 K 并表,19H1森马主业营收同增 21.4%至 67.15亿,毛利率提升 1.4pct 至 39.7%;其中,休闲装营收同增 12.2%至 29.44亿,童装营收 30%至 37.3亿,弱势背景下童装明显提速。19H1存货较期初减少 2.2亿,去年同期为增加 2.58亿;同时主业资产减值占营收的比例降低 0.2pct 至 2.8%,预计期后退货同降 0.43亿至 2.9亿。
    预计报表及渠道端存货结构改善,主业库存保持良性。公司主业连续 9个季度维持双位数增长,综合考虑电商及次新店贡献,下半年主业收入端高增可期。
    三大核心推荐逻辑持续验证,看好公司从休闲龙头到童装龙头切换带来的价值重估。童装龙头地位持续强化,18年公司童装业务市场份额提升 0.7pct,排名第 2-5名童装品牌合计份额提升 0.3pct,基于赛道红利及竞争优势强化,童装业务仍有望维持高速增长;休闲装业务反转确立,18年以来休闲门店快速扩张,新开大店店效提升有助于强化休闲业务稳增长预期,看好本土低线大市场挖掘潜力;同时,治理结构不断优化,职业经营人团队激励陆续落地。
    19年原有主业仍有望实现延续稳增长, K 渠道调整及国内新开店短期拖累利润表现,但考虑到主业营利改善业绩确定性增强。目前陆股通持股占自由流通市值的比例为 12.6%,外资扩容有望带来增量资金。预计 19-20年实现业绩 19.0亿、22.8亿,对应 PE 为 16.6倍、13.9倍,维持“买入”评级。
    风险提示: 1、终端零售环境恶化的风险;2、新兴渠道拓展不及预期的风险;3、并购整合不及预期的风险。

洋河股份:重整旗鼓,静待回归

事件描述
    洋河股份披露 2019年半年报:2019年上半年实现营业收入 159.99亿元,同比增长 10.01%,归母净利润 55.82亿元,同比增长 11.52%;其中单二季度实现营业收入 51.09亿元,同比增长 2.08%,归母净利润 15.61亿元,同比增长 2.03%。
    事件评论
    受控货及基数影响,单二季度增速回落明显。2019年上半年收入增速约为 10.01%,利润增速约为 11.52%,其中 Q1/Q2收入增速分别为14.18%/2.08%,利润增速分别为 15.70%/2.03%,单二季度收入利润增速回落明显,主要有两方面的原因:1)从 5月底 6月初开始对海天梦全面控货,海天梦对收入的贡献度在 75%以上,控货对整个销售额影响较大;2)同比基数影响。分区域看,2019年上半年省内收入约为77.11亿元,同比增长 2.69%,省外收入约为 78.13亿元,同比增长18.99%,省外收入规模略超省内,且省外增速远高于省内,省内增速拖累整体表现, 预计随着全国化推进, 省外对收入的贡献度将稳步提升。
    单二季度毛利率提升明显,上半年公司盈利能力略有提升。2019年上半年毛利率略降 0.55pct 至 70.95%,主要系春节前公司对部分动销压力较大的市场加大市场投入拉低 Q1毛利率,但受益于内部产品结构升级以及增值税下降的影响,Q2毛利率提升 2.84pct,对冲了一季度的下滑。上半年期间费用率 14.35%,同比上升 0.38pct,其中销售费用率、管理费用(含研发费用)率、财务费用率分别变动 0.50pct、-0.02pct、-0.09pct,销售费用率有所提升主要系广告促销费、职工薪酬这两块费用增加所致。虽然毛利率下降、费用率提升,但受益于营业税金率下降(-1.22pct) ,2019年上半年公司净利率提升 0.47pct 至 34.89%。
    调整进行时,业绩长期稳健增长可期。我们认为洋河是大众酒价格带中少数的具有全国化能力的品牌,将显著受益于行业品牌化和集中度提升,预计省内市场随着组织结构、经销商体系、渠道运作等多维度调整增速有望复苏;省外市场依托品牌、渠道和产品优势有望继续快速扩张,公司业绩长期稳健增长可期。预计公司 19/20年 EPS 分别为 6.04/6.96元,对应当前股价 19/20年 PE 分别为 19倍/16倍,维持“买入”评级。
    风险提示: 1. 省内调整不达预期,省外市场拓展不达预期;
    2. 白酒消费税调整等政策风险。

国电南瑞中报点评:实际经营保持增长,下半年有望提速

报告要点
    事件描述
    公司发布 2019年中报,上半年实现营业收入 109亿元,同比增长 3.6%;
    实现归属母公司股东净利润 12亿元,同比下滑 11.2%;实现扣非后归属母公司股东净利润 11.1亿元,同比增长 4.1%。
    事件评论
    实际经营依旧保持增长,表观业绩受坏账估计方法变更影响。公司从2018Q2开始进行应收款项坏账准备计提范围及比例进行会计估计变更;受此影响,公司 2018H1增加税前利润 2.63亿元(计入非经常损益),2019Q1减少税前利润 0.74亿元(计入经常性损益)。剔除上述影响后,估算 2019H1扣非后归属母公司股东净利润同比增长约 10%。
    上半年信通业务仍是主要增长动力,预计下半年公司增长有望提速。分业务来看,上半年公司各主业经营表现不一:1)传统优势主业电网自动化及工业控制依旧是公司营收和利润的重要来源,上半年营收同比增长约 3%。考虑到公司在电网自动化各环节均具备较强的竞争力,预计未来在电网智能化发展趋势下,有望实现稳健持续增长。2)继电保护及柔性输电业务上半年营收同比增长 2.5%且毛利率同比下滑 3.3pct,预计主要受特高压项目建设放缓的影响。公司在特高压直流换流阀和控制保护领域占据第一大市场份额,预计下半年开始随特高压项目建设有望迎来 2-3年的收入确认高峰期。3)电力自动化信息通信业务上半年营收同比增长 12%,产品结构改善下毛利率同比提升 3pct,成为公司上半年主要增长点。展望后续,公司是泛在电力物联网领域确定性持续受益的主要承接单位之一,预计信通业务有望维持 5-6年的出货放量。
    财务状况健康,经营现金流明显改善。其他财务指标方面,公司应收款项持续下降,2019H1末较 2018年末减少 11亿元;2019H1末应付款项余额较 2018年末减少 6亿元。综合来看公司 2019H1、2019Q2分别实现经营性现金流净流入 0.95、 11.64亿元,较前两年同期显著改善。
    维持前期观点,国网下属科研院所产业化平台的特殊定位为公司带来了凸出的研发、项目优势,未来将确定性持续受益电网智能化、互联化的发展趋势。预计 2019、2020年公司归属母公司股东净利润为 44、52亿元,对应 PE 分别为 18、15倍,处于历史底部区间,维持买入评级。
    风险提示: 1. 电网投资超预期下滑;
    2. 泛在电力物联网建设进度低预期。

春秋航空:Q2业绩高增,票价提升显著

事件描述
    春秋航空披露2019年上半年财务报告,公司上半年实现营业收入71.5亿元,同比增长12.9%;实现归属净利润8.5亿元,同比增长17.5%。Q2实现营业收入35.1亿元,同比增长13.1%;归属净利润3.8亿元,同比增长11.2%。
    事件评论
    Q2基本面强势,收入延续高增。需求延续高增叠加票价改善,助力公司Q2营业收入同比高增13.1%,优于行业可比公司。主要是因为公司旅客结构中因私出行高占比,且小长假对周边出境游刺激效应显著,公司客运需求受宏观经济下行压力较小,年初以来延续高增长趋势。Q2旅客周转量同比增长11.7%,客座率同比改善1.8pct,且国际表现优于国内,客座率分别同比提升4.5pct及0.4pct,推动整体票价同比提升1.3%。Q3暑运旺季,受泰国市场需求修复推动(2018Q3泰国沉船事件致客运量低基数),预计营业收入仍将实现较高增速。
    成本刚性上涨,费用管控发力。Q2单位非油成本同比提升2.0%,主要是因为上半年机场起降相关收费标准同比上涨,同时机型转换叠加人民币汇率下跌致租赁成本提升,多因素推动营业成本刚性上涨。上半年公司经营效率改善明显,飞机利用率小时同比提升0.7%,有效摊薄成本;剔除起降成本,上半年单位非油成本同比下滑0.6%。此外,公司费用管控进一步加强,单位销售、管理和财务费用均大幅降低,其中单位销售费用优化明显,同比下跌13.0%,致单位费用同比大幅下跌10.9%。
    Q2业绩高增,经营改善望持续。受人民币汇率下滑影响,上半年公司录得小幅汇兑损失0.08亿元。此外,Q2公司获得其他收益(补贴收入)2.3亿元,较2018Q2同比减少0.6亿元。若剔除补贴及汇兑影响,测算公司Q2获得经营性税后归母净利润2.1亿元,同比大幅提升74.9%,经营情况改善显著。考虑:1)Q3暑运旺季刺激周边出境游需求,泰国市场低基数效应;2)成本及费用管控持续加码业绩优化;3)公司作为廉价航空龙头,在目前核心机场时刻增速回升和产能投放的机遇下,公司将迎来快速发展的契机,经营改善趋势大概率延续,预计公司2019-2021年EPS分别为2.09、2.49、3.20元/股,对应PE为21、17、13倍,维持“买入”评级。
    风险提示:
    1.宏观经济下行风险;航油价格大幅上涨风险;人民币汇率大幅波动风险。

绿色动力:大修支出及摊销增加短期扰动,扣除基数影响下半年重回高增

事件描述2019H1公司实现营收 8亿,同比增 54.1%, 归母净利 2.2亿,同比增 20.4%,实现扣非归母净利 1.9亿,同比增 8.4%,实现毛利率 53.6%,同比降 7.4pct;
    2019Q2实现营收 4.4亿,同比增 68.7%,实现归母净利 1.2亿,同比增21.8%;实现扣非归母净利 1.2亿,同比增 9.2%,实现毛利率 55.9%,同比降 9.8pct。
    事件评论新投运较多致摊销增加、维修支出至成本增加导致公司毛利率下滑较多。公司利润增速低于收入增速主要因为毛利率下滑较多,公司特许经营权无形资产期末原值达 57.7亿,2019H1相比期初增加 10.7亿,相比 2018H1增加26亿,无形资产增加导致摊销增加,2019H1计提 0.76亿,同比增 111%(2018H1计提 0.36亿) ,相比营收增加幅度,摊销多增加 0.19亿,此外泰州等项目大修支出增加至成本增加较多,如果剔除上述摊销及大修因素,公司 2019H1的扣非归母净利增速约 40%。
    预计公司下半年收入增速进一步加速,毛利率改善。2018H2公司新投运项目 5个(含博海昕能的广元项目) ,新增 5,360t/d, 2019H1新投运项目 5个,新增 5,100t/d,新增产能较多致 2019H1垃圾进场量达 324万吨,同比增46.6%,上网电量同比增 33.1%(增速比垃圾进场量增速低的原因在于新投项目较多,有调试时间) 。公司吨垃圾上网电量处于提升通道,预计下半年公司的营收可能会进一步提升,毛利率因为产能利用率的提升而提升。
    安顺项目的拖欠国补利润冲击影响消退。安顺项目 2018H1收到之前历史累积拖欠的电价国补部分(历史上未确认收入,但历史确认了成本)导致公司去年全年实现利润约 0.81亿(集中在上半年收回) ,而今年上半年实现利润约 0.24亿, 假设全年实现利润 0.48亿, 意味着今年上半年利润同比减少 0.33亿左右,该影响下半年将消除。如果剔除该国补的冲击,预计 2019年的实际利润增速约为 60%以上。
    2018年正式开启公司产能释放高峰期,预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 3.9/6.2/8.3亿,同比增速分别达到 44%/57%/34%,对应港股的 PE分别为 9.5x、6.1x、4.5x,当前 PB 为 1.2x,处于历史低位,维持“买入”评级。
    风险提示: 1. 公司项目进度低于预期风险;
    2. 公司大修支出增加较快风险。

中国中车中报点评:营收保持增长毛利率略降,动车组招标在即

事件描述
    公司发布 2019年中报:上半年营业收入 961.47亿元,同比增长 11.42%,归母净利润 47.81亿元,同比增长 16.19%;其中 2季度营业收入 564.79亿元,同比增长 5.83%,归母净利润 30.00亿元,同比增长 5.40%。
    事件评论
    2季度收入保持增长,增速有所下降,主要源于铁路装备同比增长放缓及新产业的下滑。或由于 1季度签订的大额动车组高级修订单开始执行,2季度动车组收入增长较快,而与此同时基于货运的机车和货车收入出现下滑。新产业收入有所下滑或由于宏观经济影响。城轨业务营收保持同比 35%以上的增长。
    上半年综合毛利率同比下降 0.79pct,其中 2季度同比下滑 0.84pct。铁路装备、城轨、新产业的毛利率均同比下降 1个百分点以上,其中铁路装备主要由于动集交付带来的结构变化,城轨业务是由于低毛利率的工程总包占比提升,新产业也源于业务结构调整。
    2季度期间费用率同比有所下降,其中销售和管理费用率有所上升,研发和财务费用率较大幅度下降。叠加资产减值损失的同比下降,共同抵消毛利率下降的影响,2季度归母净利润实现同比小幅增长,利润率同比基本持平。
    2019年高铁规划通车里程 3200公里,较 2018年初 3500公里有所下降。据我们整理 2019年 200公里时速里程占比仅为 17%,较 2018年的 58%大幅下降。考虑到当前铁路规划执行大概率超出既定目标的状况,对 2019年高铁通车及对应动车组需求维持乐观。此外,铁总会议提及到 2019年底,投入运用的复兴号达到 850组。2018年底复兴号投运量约为 400组,对应 2019年复兴号交付量将达到 450组,预计其中 350公里+250公里交付量约为 320组,160公里动集交付量约为 130组。外加约 10组 6型动车组,推算 2019年传统(动力分散)动车组交付量将达 330组,同比基本持平。今年国铁集团由于股份制改革等因素对动车组招标有延后,预计将于近期启动较大规模招标。
    以最新总股本计算,预计 2019-21年归母净利润约为 133.8亿、150.6亿、160.7亿元,EPS 为 0.47、0.52、0.56元/股,PE 为 16、
    14、13倍,维持“买入”评级。
    风险提示: 1. 全年铁路装备投资额低于预期;
    2. 动车组招标数量及节奏低于预期。

中国建筑:收入确认提速,地产销售维持高增

事件描述
    公司发布 2019年半年报,分别实现营收、归属净利润、归属扣非净利润6854.19亿、203.08亿、191.42亿元,分别同增 16.4%、6.1%、1.5%。
    事件评论
    Q2收入加速,少数股东损益拖累归属业绩增速。公司营收增长主要得益于房建(4452亿元,18.7%)、地产(977亿元,17.2%)和设计(50亿元,31.3%)三大业务的增长,基建业务同比增长 11.2%至 1405亿元,增速不及营收总体增速(16.4%) ;业绩增速不及收入主要源于少数股东损益同比大幅增长 40.82%至 118亿元,我们认为除了因为中国海外发展等四家重要子公司少数股东损益同增 18亿至 91亿元之外,或与子公司发行大量永续债有关(计入少数股东权益) 。分季度来看,公司 Q1和 Q2分别实现营收 2976亿和 3878亿元,同比增长 10.1%和 21.7%;实现归属净利润 89亿和 115亿元,同比增长 8.8%和 4.2%。
    毛利率和归属净利率略有下降,费用率持平。上半年公司毛利率 10.1%同降 0.4pct,具体而言,房建、基建、地产及设计业务毛利率分别变动-0.3pct、0pct、-1.2pct 及+3.3pct 至 5.1%、8.7%、32.7%及 16.3%;
    期间费用率保持 3.22%同比持平,分项来看,销售费用率同增 0.02pct至 0.27%、 管理费用率同增 0.02pct 至 1.87%、研发费用率同增 0.34pct至 0.48%(加大科技研发投入力度) ,财务费用率同比下降 0.38pct 至0.61%(终止确认应收款项的保理手续费计入投资收益) ;信用和资产减值损失率同减 0.40pct 至 0.04%(应收账款及存货跌价损失冲回);
    归属净利率为 2.96%同减 0.29pct。
    付现比上升致经营性现金流流出增加。 公司实现经营性现金流净额-829亿元较去年同期多流出 213亿元,主要因为购买商品、接受劳务支付的现金大幅增加 26.5%至 7248亿元。 2019H1公司收现比提升 7.04pct至 102.45%,付现比提升 8.91pct 至 117.66%。
    订单储备充足,地产销售高增奠定未来业绩增长基础。1-7月公司建筑业务累计新签合同额 1.44万亿元同增 8.7%;上半年地产合约销售额2208亿元同增 39.4%, 为后续业绩增长打下坚实基础。 预计公司 19-20年 EPS 分别为 0.97元、1.07元1,对应 2019/08/28股价 PE 为 5.76倍、5.21倍,维持“买入”评级。
    风险提示: 1. 基建投资增速下滑风险;
    2. 新签订单增速下滑风险。

海澜之家:主品牌Q2提速,费用增加拖累业绩表现

事件描述公司 19H1实现营收 107.1亿、同增 7.1%,归母净利润 21.3亿、同增 2.9%,扣非归母净利润 19.9亿、同减 2.5%;19Q2实现营收 46.3亿、同增 9.6%,归母净利润 9.16亿、同减 2.1%,扣非归母净利润 8.4亿、同减 9.4%。
    事件评论海澜主品牌 Q2提速,闭店拖累爱居兔表现。19H1主营业务营收同增 7.7%至 104.2亿,其中 Q2增速环比提升 6.2pct 至 11.3%;毛利率提升 0.6pct至 42.7%,Q1/Q2分别+3.5pct/-3.4pct。其中,海澜之家系列营收同增 5.1%至 86.3亿,Q2增速环比提升 7.8pct 至 11.3%,上半年净开店 152家,预计同店增速改善;爱居兔品牌上半年净关店 40家,受店铺调整拖累 19H1营收同降 9.8%至 5.5亿,毛利率同降 16.5pct 至 12.5%;圣凯诺上半年维持12.9%的稳健增长,毛利率同比降低 2.0pct 至 48.6%。低基数叠加主品牌次新店店效提升,有望支撑下半年稳增长。
    直营占比提升带动费用率走高,可转债利息摊销增加拖累利润表现。19H1直营店收入增长 132.9%至 5.9亿,直营占比提升门店相关开支增加,销售费用率提升 1.6pct;同时,受职工薪酬及可转债利息摊销增加影响,管理费用率/财务费用率分别提升 1.0pct/0.2pct。公司于 6月取得英氏婴童实际控制权,持股比例由 45.52%提升至 66.24%。英氏不再列为公司的联营企业,确认对联营企业投资亏损 0.57亿;同时,英氏估值提升确认投资收益 0.70亿。
    预期存货结构改善,加盟店集中结款影响 Q2经营性现金流。19H1计提存货减值 8711万、同增 1008万;同时,期末存货较期初减少 6.3亿至 88.4亿,去年同期为增加 3.3亿。新品牌占比提升背景下存货规模及减值得到有效控制,预计存货结构改善。Q2经营性现金流为-7.2亿,主要受加盟店集中结款影响,为季节扰动项。
    主品牌经营稳定性提升以及中期成长方向明确有助于解除长期以来估值压制因素,股利回报优势明显。综合考虑次新店店效提升及 18下半年低基数效应,预计下半年主品牌增速有望延续改善。公司前期披露五年(2018-2022年)回购规划,目前第一期回购完成。综合考虑现金分红及回购支撑,公司股息回报较优。预计 19年、20年归母净利同增 5.5%、8.6% 至 36.5亿、39.6亿,对应 PE 为 10.2倍、9.4倍,维持“买入”评级。
    风险提示: 1、终端零售环境恶化的风险;2、新品牌推广进度不及预期的风险。

山东黄金:产量稳步提升,业绩弹性释放可期

事件描述2019年上半年公司实现营业收入 311.95亿元,同比增长 20%;归母净利6.65亿元,同比增长 9%;经营性净现金流 18.31亿元,同比增长 2%。
    事件评论黄金产量稳步提升叠加价格强势上行,量价齐升带动营收增长明显:
    2019Q2公司营业收入 205.74亿元,环比增长 94%,主要是因为黄金价格的快速上涨及外购金加工业务量有所增长。2019年上半年矿产金收入 56.46亿元,同比增长 8%;外购金收入 242.11亿元,同比大幅增长 61%。2019年上半年 SHFE 黄金均价 289.6元/克,同比增长5.60%;公司黄金产量 20.51吨(国内 16吨+国外 4.51吨) ,同比增长5.77%;从成本来看:2019年上半年矿产金成本 30.73亿元,平均克金成本在 149.83元/克左右,毛利率为 46%,成本水平同比有所改善。
    税费、研发费用的增长、公允价值变动净收益下滑及海外矿山成本的抬升一定程度上对公司盈利造成压缩:2019年上半年公司营业成本同比增长 20.91%; 2019Q2公司实现归母净利 2.99亿元,环比下滑 18.3%。
    我们认为主要原因包括:
    (1)贝拉德罗矿山原矿入堆品位 0.75g/t,同比下降 0.22g/t;2019年上半年平均销售成本为 264.05元/克,公司海外矿山的成本压力依然存在。
    (2)2019年上半年外购金业务毛利润为0.44亿元,同比下滑 17%;毛利率为 0.18%。随着黄金价格的上涨,外购金成本提高,造成板块收入大幅增长,盈利却同比下滑。
    (3)2019上半年公司税金及附加为 2.61亿元,同比增长 98%;2019Q1和 Q2的研发费用分别为 0.38、1.1亿元;2019Q1和 Q2的公允价值变动净收益分别为 0.19和-0.84亿元,对公司二季度盈利也造成一定的侵蚀。
    经营稳健,黄金上行周期彰显龙头公司长期投资价值:无论从全球流动性环境演绎、通胀预期变化,还是短期避险情绪等来看,黄金都已踏上新一轮价格上行周期。在全球经济下行压力加剧、中美贸易摩擦依然扑朔迷离的背景之下,随着美联储重回降息通道,带动美国实际利率中枢回落,黄金的长期配置价值愈益凸显。作为黄金行业的龙头和纯黄金A+H 标的,我们认为公司具备长期投资价值,预计 2019-2021年 EPS分别为 0.59、0.86和 1.13元,对应 PE 为 68X、47X 和 36X。
    风险提示: 1. 公司黄金产量不及预期;
    2. 全球宏观经济复苏强劲,黄金价格大幅下跌。

裕同科技中报点评:收入稳健增长,毛利率逐季改善,下半年多因素共振料带动盈利上行

事件描述
    裕同科技发布半年报,2019H1公司实现营收/归母净利润/扣非净利润36.84/2.96/2.34亿元,同比变动 12.09%/11.22%/16.16%;单 Q2,实现营收 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 净 利 润 18.99/1.42/1.3亿 元 , 同 比 变 动13.59%/11.81%/6.26%。
    事件评论
    上半年收入同增 12%,单二季度收入提速,增速符合预期。分品类看,精 品 盒 / 说 明 书 / 纸 箱 / 不 干 胶 / 其 他 业 务 同 比 增 长7.30%/3.62%/3.70%/72.55%/99.47%,其中,上半年在智能手机出货量下滑 4.3%的背景下,公司精品盒业务保持 7.30%的增长,主因公司持续推进新品类和新客户拓展: 品类方面,公司上半年加大对智能硬件、烟酒、大健康、化妆品和奢侈品等市场的开发;客户方面,公司持续提升在老客户内部份额,上半年在小米、联想、哈曼等大客户份额增长较多,同时亦积极开拓新客户,拓展包括宝洁、联合利华等优质大客户,正逐步摆脱对单一客户依赖。不干胶业务快速增长主因深圳云创客户订单增长所致(备注:深圳云创主要为客户提供高端营销视觉解决方案、商业印品解决方案、个性化定制解决方案、小批量包装解决方案和防伪溯源解决方案等);其他业务快速增长主要来自江苏德晋并表。单二季度, 受益于业务持续开拓,公司收入增长提速,同比增长13.59%至18.99亿元(一季度收入增速为 10.54%) 。
    毛利率逐季改善,现金流稳步提升。2019H1公司归属净利润同比增长 11.22%至2.96亿元,毛利率/净利率分别为 28.02%/8.33%,同比变动 3.43%/-0.16%,其中,毛利率提升主因汇率和原材料因素改善:汇率:2019H1美元兑人民币均值为 6.78元,相比去年同期提升 0.41元;原材料:公司主要原材料白卡纸/箱板纸上半年均价分别为 5108/5326元,同比下降 21.40%/13.05%。费用率方面,2019H1销售/管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 同 比 变 动 -0.02/0.91/1.14/0.66pct , 至4.64%/7.77%/4.85%/2.68%;其中,管理费用率增加主因公司加速高端人才梯队建设,并增加产业技术人员薪酬;研发费用率增加主因公司提升在智能包装和环保包装等领域研发投入,力争在包装升级趋势下,抢占先机;财务费用率增加主因公司短期借款/长期借款额相比去年同期增加 3.6/2.2亿元,带来利息支出增加。
    就单二季度看,公司毛利率环比改善,主因伴随高价原材料库存逐步消耗,白卡纸价格下行对毛利率的边际改善逐步显现,同时 Q2产能利用率环比提升亦摊薄固定成本。现金流方面,上半年,公司经营活动产生的现金流同比增长 49%至 11.98亿元,主因收货回款所致(19H1应收票据及账款相比年初减少 13亿元),单二季度经营性现金流净额同比降低 25%亦因为下游付款的季节性波动所致。
    展望后市,伴随 5G 换机潮和公司持续推进业务升级,料带来公司基本面改善。伴随 5G 大潮逐步到来,换机需求提升或带动手机出货量增长,公司深度绑定华为、小米等核心客户,料享受 5G 换机红利。公司亦积极推进业务升级,如:1)和重庆共享工业投资有限公司签订合作协议,拟共同投资 16亿元在重庆打造智能工厂,旨在通过提升包装自动化水平以实现降本增效;2)发力环保餐具领域,旗下东莞植物纤维制品生产基地已投产植物纤维环保餐具,随着全球“禁塑”政策逐步推进,或成为未来的重要增长点;3)打造互联网平台,公司于 2019年设立深圳云创,拟借助现有供应链体系,为客户提供一体化解决方案。
    纸质包装行业空间广阔,国际经验看能孕育产业巨擘。公司是 A 股高端纸质商业包装领先企业,拥有华为、联想、富士康等优质客户资源,借生产、技术及模式等综合优势或实现客户、品类和产能快速扩张,收入端料持续超越行业增速保持较快增长并逐步享受龙头溢价。利润端随着下半年成本、费用、汇率等压制因素缓解,且伴随利益机制的理顺,弹性有望逐步释放。我们预测公司 2019-2021年EPS 为 1.25/1.57/1.94元,对应 PE 为 16X/12X/10X。包装行业市场大,集中度低,景气度趋良,公司作为行业内优秀的龙头公司,凭借技术储备、优质客户积累、精细化管控,料加速市占率提升,继续予以“买入”评级。
    风险提示: 1. 人民币大幅升值、原材料价格大幅上涨;
    2. 大客户产品销售不及预期。

顺丰控股:营收增长稳健,盈利能力修复

事件描述顺丰控股披露 19年半年度报告:19年上半年,公司营收同比增长 17.7%至500.7亿元,归属净利润同比增长 40.3%至 31.0亿元,扣非归属净利润同比增长 11.5%至 23.3亿元,对应 EPS 为 0.70元;其中,二季度实现营收同比增长 18.6%至 260.5亿元,归属净利润同比增长 50.4%至 18.4亿元,扣非归属净利润同比增长 25.2%至 14.9亿元。
    事件评论 营收增速小幅回升, 特惠专配表现亮眼。 受传统快递业务增速下滑拖累,上半年公司营收增长 17.7%,其中传统业务(时效+经济板块)营收同比增长 7.3%,新业务(含供应链业务)营收同比增长 70.9%,占整体营收比重上升至 23.7%;二季度营收增速环比小幅回升,我们判断主要由于 5月推出高性价比的特惠专配产品,带动经济板块营收增速回升。
    盈利能力显著修复,非经收益增厚业绩。上半年公司毛利率同比小幅提升 0.9pct 至 19.8%,其中二季度同比提升 1.4pct 至 21.5%,主因填仓件发力、路由线路优化、多模式运力整合带动运输成本优化;费用率方面,或因人员结构调整的补偿款增加,二季度管理费用率同比提升;最终在毛利率环比大幅改善下,二季度扣非净利率环比回升至 5.7%。报告期内公司处置非流动资产 (3.2亿) 及金融资产公允价值变动收益 (3.5亿)显著增厚业绩。低基数效应下,预计下半年扣非净利有望加速增长。
    可转债申请获批,持续运力与科技投入。公司申请拟发行募资总额不超过 58亿元可转债近日获证监会审核通过,募投项目实施后,有望扩充现有航空运力与陆路运力,保持公司在信息化技术领域的前沿性,完善现有中转场网络和自动化升级,从而提升公司整体运营效率和服务质量,进一步巩固、提高公司竞争优势。同时,若未来可转债陆续转股,则可以进一步优化公司财务结构,逐步降低资产负债率。
    维持“买入”评级。短期看,公司成本管控效果正逐步显现,业绩迎来向上拐点。长期看,公司未来将分享产业结构升级带来的物流新机遇,若供应链基因完成蜕变,则有望率先打开万亿级别的产业供应链市场。
    预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 1.36、1.41和 1.57元,对应当前股价 PE 分别为 29、28和 25倍,维持“买入”评级。
    46719风险提示: 1. 宏观经济疲软导致商务快递需求下行;行业竞争加剧导致新业务盈利不及预期。
    2. 资本开支过大拖累短期盈利能力。

中百集团:扩张加速调整持续,保持季度盈利

公司超市门店继续调整,强化商品供应链管理实现毛利率持续的提升。公司2019年上半年实现营业收入同比增长1.64%,其中2019Q1、Q2分别同比增长1.59%和1.71%,公司报告期新增门店合计87家,同比去年同期增加5家,关闭门店68家,同比去年同期增加30家,其中中百超市门店关闭58家,同比增加26家,门店优化调整力度进一步加大,同时公司超市业态同店迎来改善,2019年上半年公司超市同店增长0.22%,同比提升0.68个百分点,综合使得公司营业收入迎来稳定提升。公司持续优化超市供应链能力,对两大超市公司生鲜业务进行整合,成立新的生鲜事业部,实行统一采购、统一配送、统一管理、统一运营,加大自有品牌开发力度,上半年自有品牌销售同比增幅663%,毛利率同比提升10个百分点,综合使得超市业务毛利率提升0.02个百分点至22.39%,延续持续提升趋势,公司综合毛利率提升。
    开店较快同时门店结构调整,费用短期承压,综合营业利润延续盈利。截至2019年6月30日,公司连锁网点1274家,其中,中百仓储185家,中百便民超市725家;中百罗森便利店338家;中百百货店9家;中百电器门店17家,其中6月长沙开业5家中百罗森店,拓展华中市场迈出新步伐,当前阶段公司新开店速度加快,同时超市业态调整继续,使得整体费用端承压,2019Q1/Q2销售费用率同比提升0.03和0.42个百分点,管理费用率同比分别变化-0.14和0.07个百分点,综合使得公司2019Q1/Q2扣非净利润为2875万元和946万元,延续季度盈利。
    投资建议:改革效果延续,经营业绩保持盈利,维持“买入”评级。2019年公司加快新业态布局和品类结构调整,同时强化供应链优化整合,推进机制体制变革,推行合伙人机制,经营效率望稳步迎来释放最终带动盈利能力持续改善。我们预计2019-2021年公司EPS为0.17、0.20和0.24元/股,对应2019年PS仅为0.32倍,维持“买入”评级。

千禾味业:核心市场提速,成长趋势延续

事件描述
    千禾味业披露 2019年中报:千禾味业 2019年上半年营业收入 5.94亿元,同比提升 24.07%;归母净利润 8731.49万元,同比下降 35.55%,扣非后同比提升 34.35%;其中 Q2营业收入 3.03亿元,同比提升 29.96%;归母净利润 3678.97万元,同比提升 44.09%,扣非后同比提升 61.64%。
    事件评论
    调味品板块加速增长,驱动盈利能力增强:2019年上半年公司调味品实现营收 4.96亿元,同比增长 34.3%(Q1增速 28.05%,Q2增速40.74%),其中零添加产品增长好于整体;分产品来看,酱油实现收入3.56亿元,同比增长 37.04%(Q1增速 32.23%,Q2增速 41.94%);
    食醋实现收入 9923.72万元,同比增长 20.87%(Q1增速 7.69%,Q2增速 34.82%) ;焦糖色实现收入 7843.22万元,同比下滑 17.64%,主要受去年二季度以来华南客户流失影响。上半年公司毛利率达 46.61%,同比提升 3pct,扣非净利率达到 13.5%,同比提升 1.03pct。预计全年中高端产品占比持续提升,费用投放前高后低,推动盈利能力提升。
    西南基地市场环比加速,重点区域维持较快成长:2019年公司持续开拓全国市场,并进一步加强了西南市场精耕细作,上半年主要重点区域增长强势,西南同比增长 16.4%(其中 Q2增长 28.88%),西南市场呈现持续改善态势;华东同比增长 28.52%,华北同比增长 64.59%,西北地区同比增长 50.40%,华南同比下滑 12.04%,主要系焦糖色业务客户流失影响;电商上半年实现收入 5296.17万元,同比增长 59.36%,持续加速。各区域的经销商数量也在二季度持续增加,其中华东增加17家,华北增加 33家,华南增加 14家,华中增加 10家。重点区域拓展持续发力,增加新渠道、扩充业务人员,加大地面广告投放,协同零添加品牌定位的再聚焦。
    持续看好公司中长期差异化竞争优势。 我们持续看好公司零添加产品的成长潜力和差异化竞争优势,在调味品健康化升级趋势下有望长期受益。预计 2019/2020年 EPS 分别为 0.50元/0.62元,对应 PE 为 45倍/36倍,维持“买入”评级。
    风险提示: 1. 行业竞争加剧,产品需求不达预期等;
    2. 食品安全问题,政策调整因素等不确定性事件。
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长青集团:盈利&现金流齐改善,业绩释放可期

事件描述
    2019年8月26日公司公布2019年中报,上半年实现营业收入9.92亿元,同比增长17.13%;实现归母净利润9,563万元,同比增长208.25%;实现扣非归母净利润9,048万元,同比增长391.43%。公司预期2019Q1-3实现归母净利润1.65-1.94亿元,同比增长70%-100%;对应Q3单季度归母净利润0.70-0.99亿元,同比增长5.2%-49.2%。
    盈利能力:项目结构及成本因素助毛利率大幅提升。
    利润增速远远高于营收增速主要源于去年同期计提坏账准备较多、公司毛利率大幅度提升、期间费用率同比略微减少。(1)坏账准备:去年同期计提应收账款坏账准备2666万元,今年仅为964万元;(2)毛利率:同比提升9.1pct,盈利性较高的满城工业园区热电联产项目于2018年6月投运(供热机组),农林废弃物中单价较低的黄杆收集量增加,带动原材料成本下行;(3)费用率:销售/管理费用率带动期间费用率整体下降0.9pct,财务费用率略微上升0.9pct。
    现金流:经营现金流净额转负为正,国补账期有所延长。
    2019年上半年经营活动现金流净额为0.28亿元,较去年同期的-0.95亿元大幅度改善,净现比转负为正,主要源于满城热电项目实行以热定电、热电联产,且采用预收款模式,现金流稳定充沛;以及鱼台项目在2018Q3收回自投产以来的国补电价,现金流改善。2019H1应收款增加较多源于当前财政承压,国补电价账期有所延长。公司在建筹建项目为热电联产,以供热部分账期较短的稳定现金流来保障公司正常经营运转。
    负债率:在建项目多推升借贷需求,暂无资金供给压力。
    截至2019年6月底,公司资产负债率达到59.7%,较2018年底提升1.9pct;有息资产负债率43.7%,较2018年底提升4.1pct。测算公司2019-2021年尚需资本开支约39亿元,在手资金/可转债/银行借贷可得资金约49.4亿元,公司资金供给足够,投运项目可贡献稳定现金流。
    盈利预测与估值:未来三年业绩复合增速45%。
    预计2019-2021年公司归母净利润分别为2.68亿元、4.49亿元、5.86亿元,同比增速分别为60%、68%、30%,对应EPS分别为0.36、0.52、0.68(考虑2020年可转债转股后),未来三年复合业绩增速为45%;对应PE分别为18x、13x、10x。维持“增持”评级。
    风险提示:生物质发电国补电价退坡风险;项目建设进度低于预期风险。

宇通客车:Q2业绩好于预期,逐步走出谷底

事件描述
    8月26日,宇通客车发布2019年中报,实现营业收入125.05亿元,同比增长4.06%,实现归母净利润6.83亿元,同比增长10.78%;Q2单季度实现营业收入76.67亿元,同比增长4.2%,实现归母净利润3.72亿元,同比增长15.71%。
    事件评论
    受益于均价提升较多,二季度业绩表现好于预期。二季度公司客车销量14850辆,同比微增0.2%。在整体补贴不如去年同期以及二季度新能源客车销量占比下降较多的背景下,Q2公司单车营收51.63万元,同比增加1.99万元,表现优异,我们预计与新能源客车产品顺利提价有关。Q2公司单车净利2.51万元,同比增加0.33万元,主要是受益于毛利率提升。二季度公司扣非净利润2.75亿元,同比增长11.77%,扭转了近一年来扣非业绩下滑的颓势,逐步走出谷底。
    毛利率同比改善,汇兑损益减少导致财务费用率提升。Q2公司毛利率为22.1%,补贴退坡背景下同比提升1.5个百分点,一方面管理改善有所贡献,另外也受益于新能源有效提价和降本,以及去年同期毛利率水平较差;毛利率环比下降2.2个百分点,主要是因为5月8日至8月7日为过渡期,补贴打6折,二季度整体补贴不如一季度。Q2销售费用率9.1%,同比下降0.5个百分点,财务费用率0.2%,同比大幅提升1.8个百分点。财务费用大幅增长,主要是因为去年同期汇兑损益较多。
    展望三季度,预计新能源客车销量大增,对业绩形成较强支撑。总量看,2018Q3公司新能源客车销量仅3500台,预计今年三季度新能源销量将大幅增长。单车盈利看,由于三季度电池降本和产品提价更有效,单车盈利预计维持不错水平,受益销量大幅增长,公司业绩预计保持稳健。
    宇通作为有宽广护城河的客车龙头,中长期有望实现业绩稳健增长。2018年新能源客车补贴有较大退坡,宇通业绩虽下滑,但表现仍好于竞争对手。国内市场,随着补贴逐步退出,行业洗牌加速,公司市占率将持续提升。海外市场,公司新能源客车有望向欧洲出口,共同助力业绩稳健增长。预计2019-2020年归母净利润分别为25.1和27.1亿元,对应PE为11.7X和10.9X,维持买入评级。
    风险提示:
    1.新能源客车盈利能力下滑超出预期;
    2.新能源客车市场份额提升低于预期。

国投电力:水火既济,上半年盈利改善如期而至

事件描述
    公司发布2019年半年报:2019年上半年,公司实现营业收入196.09亿元,同比增长10.25%;实现归母净利润22.76亿元,同比增长44.92%。
    事件评论
    2019年上半年,公司控股企业累计完成发电量725.09亿千瓦时,同比增长11.29%,大部分项目均实现了发电量的提升,其中国投大朝山受上游电站去库容的影响,来水同比大幅偏丰,发电量增幅较大;北疆电厂今年上半年开始发挥效力,带来较多增量发电量。在上半年全国用电需求整体偏弱的形势下,受益于水电机组所在流域来水偏丰及新投产机组的贡献等因素,公司成功突破需求偏弱和平均上网电价下滑的限制,完成发电量较大幅度提升,并实现营业收入同比增长10.25%。
    来水偏丰及煤价下行等因素带动下,大朝山及火电盈利改善主导公司上半年业绩提升。由于来水较好和电价同比提升,国投大朝山上半年净利润同比增幅达119.17%。火电方面,在区域电力市场形势好转和煤价同比下行的带动下,国投北部湾和国投钦州上半年净利润均实现大幅提升、国投宣城实现扭亏;北疆二期2台百万机组投产带来的发电量大幅增长带动国投北疆上半年净利润同比增幅达167.36%,公司火电盈利改善有效助力上半年业绩提升。此外,上半年煤炭均价同比降低,燃煤发电经营环境整体向好,公司参股的火电资产如淮北国安电力、铜山华润电力和张掖发电等盈利出现改善,从而上半年获得的投资收益同比增长93.76%,绝对增幅达2.06亿元,对业绩增幅的贡献为29.24%。
    雅砻江中游电站持续建设中,公司未来盈利能力存在再度增强空间。截至目前,两河口与杨房沟水电站已经于2014-2015年开始建设,预计首台机组于2021年开始投产;预计2020-2030年期间孟底沟、楞古、牙根、卡拉水电站将陆续开工。由于两河口水电站的主要效益体现在对其下水电站的补偿效益中,因此除了未来拟投运的中游水电站以外,目前雅砻江已经在运的下游水电站的盈利能力也有望得到增强。
    投资建议与估值:基于公司最新财务数据,我们调整公司盈利预测:预计公司2019-2021年EPS分别为0.75元、0.77元和0.84元,对应PE分别为12.41倍、12.15倍和11.02倍,维持公司“买入”评级。
    风险提示:
    1.煤价非季节性上涨风险;来水波动风险;
    2.电力供需恶化风险。

凌云股份:行业承压叠加电池壳前期投入巨大,业绩出现亏损

行业上半年整体较为低迷导致公司营业收入下滑。上半年受宏观景气较弱同时汽车国五国六切换的因素,行业汽车产量下滑13.7%,其中乘用车产量下滑15.8%。公司汽车金属加工零部件业务覆盖客户较广,整体与行业产量下滑趋势保持一致,上半年收入下滑12.64%。
    受年降以及瓦达沙夫投入较大影响,公司毛利率下滑较为明显,最终导致单季度亏损。公司上半年毛利率为16.77%,同比下滑2.41个百分点,其中二季度毛利率下滑5.28个百分点,拖累较大。毛利率下滑较大主要来自三方面:1)行业承压下,下游客户年降额外增多;2)瓦达沙夫新增投入较大,亏损加大;3)收入下滑导致规模效应减弱,折旧摊销等刚性成本占比上升。期间费用率为14.56%,同比增加1.75个百分点。
    管理费用及研发费用占比分别提升1.1和0.5个百分点。管理费用中除常规各项费用外新增对子公司改革外部咨询费1700万元。公司在新能源电池壳体、高强度汽车轻量化及热成型等产品研发持续加大,导致了研发费用率的提升。销售费用率基本保持稳定。
    新增项目数量依然较为充沛,后续随行业回暖与新项目释放盈利有望企稳。汽车金属板块累计新项目定点87个,覆盖客户包括奔驰、长城、宝马、广丰等;汽车管路系统获新项目定点45个,大众MEB平台冷却管理系统是公司重要订单;市政管道系统新增百万收入以上客户18个。公司持续获得新项目,且主要围绕高端品牌,盈利能力将有所提升。
    看好公司电池壳项目逐渐放量,盈利逐渐企稳。公司子公司瓦达沙夫作为全球电池壳龙头企业,陆续获得保时捷、宝马、奔驰、长城等订单。
    目前瓦达沙夫仍处前期投入期,后续项目逐渐释放将有望扭亏为盈。考虑到行业景气度不及预期,以及瓦达沙夫新增投入超过原本计划,下调公司2019-2021年归母净利润下调公司2019-2021年净利润为0.62亿,2.50亿和3.54亿,对应估值分别为71.0X、17.5X和12.4X。

三安光电:行业处于调整期,蓝海业务逐步打开

事件描述
    2019年 8月 21日晚,三安光电发布《2019年半年度报告》。公司 2019年上半年实现营业收入 33.88亿元,同比下滑 18.82%;实现归母净利润 8.83亿元,同比下滑 52.34%;实现扣非后归母净利润 4.81亿元,同比下滑66.51%。
    事件评论
    LED 照明芯片市场供需结构阶段性失衡,行业仍处于调整期。在过去几年全球 LED 芯片产能向国内转移的过程中,由于部分中小厂商在技术、配套、客户等环节没有合理布局的情况下大幅扩充产能,导致传统照明领域 LED 芯片供需失衡,行业内企业业绩承压。公司单二季度实现营业收入 16.59亿元,归母净利润 2.62亿元,扣非后归母净利润 1.97亿元,分别同比下滑 25.56%、 70.39%和 75.10%,对比其他同行公司的预告情况,公司的盈利能力在行业中仍然排在前列。
    传统产能逐步出清,蓝海应用市场逐步打开。目前部分中小企业甚至行业知名厂商逐步减产、停产,行业进入传统产能逐步出清的阵痛期,龙头企业各项优势将有望进一步巩固。除了传统照明领域外,Mii LED、Micro LED、紫外、红外、植物照明等应用领域已有知名应用厂商积极参与,产品及供应链配套日渐成熟,有望成为驱动行业发展的重要动力。
    三安集成业务推进顺利,射频、电力电子、光通讯业务全面推进。公司已取得国内重要客户的合格供应商认证,并与行业标杆企业开展业务范围内的全面合作。公司射频业务对应产品涵盖 2G-5G 手机射频功放WiFi、物联网、路由器、通信基站射频信号功放、卫星通讯等;公司电力电子业务推出 SiC 的功率二极管和 MOSFET 以及硅基 GaN 功率器件,产品应用于新能源车、充电桩、光伏逆变器等;光通讯业务具备DFB、VCSEL、PDAPD 等数通产品的能力,应用于 5G 通信基站传输、数据中心及消费类终端的 3D 感知探测市场。三安集成面向的市场相对于 LED 芯片产业而言将更加广阔,前景可期。
    公司现金流情况良好,财务指标健康, 我们预计公司 2019-2021年 EPS分别为 0.42、0.55、0.74元,维持“买入”评级。
    风险提示: 1. LED 行业需求持续疲弱,供给端新厂商进入拉长行业调整期;
    2. 化合物半导体行业发展进度不及预期。

宁沪高速:扣非利润增速可观,核心优势行稳致远

核心路产增长稳健依旧,扣非增长仍然可观。上半年公司所处苏南路网多处进行养护施工,旗下路产宁常高速、广靖高速等车流量增速均受到一定程度影响,但通行费收入仍然保持正增长。同时在核心路产沪宁高速车流量和通行费增长支撑下,上半年公司通行费收入增长5.2%,不过路产大修带来养护支出大幅增加,导致上半年路桥业务毛利率微降。
    辅业方面,双层油罐改造施工使得上半年油品销量降幅较大,拖累配套业务收入增长,但新合同的签订履行带来配套业务利润率提升;另外,房地产交付结转规模同比有明显下降,但项目交付均价提升带来该业务利润率大幅增长。总体看公司经营依旧保持稳定,参股高速公路投资收益增长较佳,净利润下降主要由于去年同期存在一次性投资收益,上半年扣非后归属净利润同比增长约9.8%,公司利润增长动能仍然较强。
    Q2营收增速恢复正常,财务费用率下降明显。单季度来看,受苏南路网多处施工影响,公司控股路产(不计入镇丹高速)单季度合计车流量同比增长1.2%,但2019Q2公司无地产业务高基数影响,公司营业收入增速恢复至6.6%,总体毛利率提升0.6pct。同时参股的公司实现较好增长,扣除去年一次性投资收益来看单二季度投资收益实现了约55.0%的增长,主要为参股公司分红和联营公司利润增长所致。另一方面,融资成本降低及有息负债余额下降使得公司财务费用率明显降低。
    投资建议:长看行稳致远,中期关注投产。我们在《直待凌云始道高—宁沪高速的回顾、思考与展望》中分析提出,长期看,宁沪高速是少有的同时在熊市防御性、低AH股折价率以及分红融资比3个方面处于市场领先的标的。中期看,五峰山公路大桥等在建路桥项目或将于近3年内投产,有望成为公司新的利润增长点。预计公司2019-2021年EPS为0.83、0.90和0.99元,对应PE为12、11和10,以8月23日收盘价预测未来3年股息率为5.2%、5.6%和6.2%,维持“买入”评级。

劲嘉股份:业绩延续高增&现金流改善,下半年营收有望修复

事件描述
    劲嘉股份发布半年报,2019年上半年公司实现营收18.65亿元,同增15.90%,实现归母净利润4.65亿元,同增22.64%;其中单二季度营收8.55亿元,同增7.53%,实现归母净利润2.06亿元,同增23.71%。
    事件评论
    烟标、彩盒齐发力,公司收入同增15.90%,符合预期。其中,烟标业务:2019H1受益于烟草景气度上行,公司烟标业务收入同增6.55%至13.40亿元;彩盒业务,上半年同比增长80.64%至3.36亿元,占公司总收入比重升至18%,目前公司基于精品烟盒、酒包、3C包装、快消品包装四大彩盒品类,凭借高效生产和一体化服务能力,持续提升在原有客户内部份额,同时,亦积极开拓新客户,上半年开拓新客户包括灵犀,氪墨,特维普,魔笛等新型烟草品牌,并取得了中诺,海派等手机品牌的供应商资格。就单二季度看,公司收入增速略有放缓,收入同增7.53%,主因:1)2018年单二季度收入基数较高(当期收入同增18.84%,是2018年收入增速的高点);2)2019年二季度烟草产量出现波动,当季同比下滑0.81%至5437.6亿支。展望下半年,考虑卷烟库存相对较低,同时,财政收支压力下,对烟草税利需求或有提升,卷烟行业有望延续景气向上趋势;同时,受益于彩盒客户持续放量,公司收入有望提速。
    多因素共振,公司利润增速符合预期。上半年公司归属净利润同比增长22.64%至4.65亿,远快于收入增速,主因费用率改善和投资收益增加带来的净利率提升,2019H1毛利率/净利率分别为43.05%/26.83%,同比变动-0.99/0.45pct。毛利率略有降低主因低毛利率的彩盒业务占比提升,分业务看,烟标/彩盒/镭射包装毛利率分别为43.75%/32.71%/17.61%,其中,烟标业务毛利率维持稳定,同比微降0.22pct;彩盒业务毛利率同比大幅增长6.66pct,主因规模效应体现以及精细化管理带来的降本增效;费用率持续优化,同比下降0.73pct至13.01%,其中,销售费用率/管理&研发费用率/财务费用率分别为3.08%/10.11%/-0.18%,相比去年同期变动-0.20/-1.56/1.02pct;管理&研发费用率改善主因公司强化内部管控,同时业务规模扩大摊薄部分固定费用;财务费用率增加主因公司今年应收利息减少。投资收益同增67.76%至4938万元,主因重庆宏声、申仁包装等联营企业带来投资收益提升。现金流方面,公司上半年经营性现金流净额同比降低16.79%至3.45亿元;主要系公司一季度增加原料采购,值得注意的是,单二季度公司现金流明显改善,同增56%至3.26亿元,后续预计全年现金流会持续改善,并与净利润逐步匹配。
    乘行业趋势,劲嘉加速新型烟草领域布局。公司目前生产的新型烟草制品包括加热不燃烧烟具、雾化式电子烟(换弹式、一次性),服务品牌除控股子公司因味科技的FOOGO(福狗)外,还有云南中烟子公司深圳市华玉科技发展有限公司的WEBACCO(微拜)以及GIPPRO(龙舞)、LUMIA等,同时为云南中烟,上海烟草,贵州中烟,河南中烟,广西中烟等中烟公司提供烟具研发服务。后续伴随国内监管政策逐步规范,看好公司作为烟草系正规军,凭借规范化生产和产品技术储备,有望配合中烟并切入新型烟草市场,获得成长新增量。
    投资建议:烟标主业稳健增长,大包装业务延续高增,新型烟草持续催化,继续维持“买入”评级。公司作为国内上市民营烟标龙头,近两年主业表现稳健,现金流情况佳、财务杠杆率低,紧贴中烟及酒类大客户不断延伸业务,在A股中极具稀缺性。其中:在包装主业领域,受益于烟标恢复性增长和大包装业务持续推进,公司收入、业绩有望延续稳健较快增长,基于“前端设计+后道包装工序”优势下的品类&客户拓展为传统主业中长期看点;同时,公司积极布局新型烟草业务以配套中烟产业创新发展,后续新型烟草政策若逐步明朗并落地,公司有望实现业务延伸,并带来更大成长空间。我们预计2019-2021年公司EPS为0.61/0.76/0.92元,对应PE18/15/12X,维持“买入”评级。
    风险提示:
    1.彩盒客户拓展不及预期;
    2.中国禁烟力度提升,拖累卷烟需求;
    3.新型烟草政策开放不及预期。

比亚迪:Q2业绩符合预期,补贴退坡对下半年业绩拖累较大

事件描述8月 21日,比亚迪发布 2019年中报,实现营业收入 621.84亿元,同比增长 14.8%,实现归母净利润 14.55亿元,同比增长 203.6%;Q2单季度实现营业收入 318.8亿元,同比增加 8.4%,实现归母净利润 7.05亿元,同比增长 87.1%。同时公司预计 2019年 1-9月归母净利润 15.55亿元到 17.55亿元,同比增长 1.83%到 14.93%,也即 2019Q3归母净利润 1亿元到 3亿元,同比下滑 71%-90%。
    事件评论? 受益新能源乘用车大幅放量,二季度收入仍然保持增长。车市景气低迷背景下,二季度公司销量 11.05万辆,同比下滑 2.0%,其中新能源乘用车销量 6.95万辆,同比增长 62.6%,燃油乘用车销量 3.80万辆,同比下滑 43.7%。高单价的新能源乘用车大幅放量助力公司 Q2实现收入318.8亿元,同比增加 8.4%。新能源乘用车热销助力盈利改善,公司二季度归母净利润 7.05亿元,同比增长 87.1%,处于此前业绩预告区间下限,基本符合预期,主要是因为手机部件业务盈利同比下滑较多。
    ? 上半年市占率持续提升,降本+泥头车贡献带来毛利率提升。1)上半年公司新能源乘用车销量 14.1万辆,同比增长 97.5%,市占率提升至24.4%。 2) 公司上半年毛利率 17.1%, 补贴退坡背景下同比提升 1.2pct主要是受益降本和泥头车贡献带来汽车业务毛利率同比提升 4.5pct。 3公司上半年销售费用率 3.70%, 同比下降 1.2pct,主要是受益规模增长。
    ? 展望三季度,新能源乘用车量利承压,业绩下滑较多。6月 26日正式期开始, 透支效应下三季度销量有所承压; 国补进一步退坡且地补取消,对新能源乘用车单车盈利有明显拖累。新能源商用车方面,泥头车将继续贡献增量。公司预计 Q3业绩 1到 3亿元,同环比均有较大下滑。
    ? 比亚迪为新能源汽车龙头,短期业绩承压,长期成长性依然看好。1)新能源乘用车:2019年补贴大幅退坡,短期盈利下滑较多,长期凭借规模效应和降本,公司盈利有望回升。2)动力电池:技术和成本优势领先,开启外供后发展空间巨大。 考虑到补贴退坡对盈利影响超出预期,我们将 19/20/21年 EPS 从 1.42/1.71/1.96元下调至 0.93/1.19/1.41元(19年下调 35%),对应 PE 分别为 55.6X、43.4X 和 36.5X。
    风险提示: 1. 竞争加剧导致新能源汽车销量低于预期;
    2. 补贴大幅退坡导致单车盈利下滑超出预期。

海利得:项目投产推增营收,多重因素拖累业绩

项目投产助力营收增长,多重因素拖累业绩。2019年上半年,20万吨/年聚酯切片及第三条帘子布生产线投产,推动公司营收实现增长。但作为出口型企业,公司经营受到外部环境变化较大影响。公司销往美国市场的帘子布产品大幅减少,海外营收占比仅为65.9%,较去年同期下降5.3个百分点。同时,聚酯行业景气下滑导致公司盈利能力大幅下降,上半年公司化学纤维制造业毛利率仅为19.6%,较去年同期下降8.6个百分点,公司整体毛利率仅为18.8%,较去年同期下降4.0个百分点。
    期间费用率下降,资产负债率提升。2019年上半年,公司期间费用率为9.1%,较去年同期下降1.2个百分点,其中管理费用率(含研发费用)和销售费用率分别下降1.3个百分点和0.3个百分点,而财务费用率则提升0.3个百分点。这主要是研发费用下降和银行借贷增加所致,公司的资产负债率达46.1%,较去年年底的39.0%,提升7.1个百分点。
    差异化产品提升壁垒,越南项目打开成长空间。公司是国内涤纶工业龙头企业,生产涤纶工业丝、塑胶材料、涤纶帘子布三大产品。在工业丝领域,公司专注于高附加值差异化产品,安全气囊丝等车用产品享有很高的美誉度,并与全球知名轮胎企业和汽车安全总成企业形成战略合作关系,不断提升竞争优势,巩固龙头地位。在帘子布领域,公司依托高质量涤纶工业丝优势,下游客户包括住友、米其林、固铂等国际一线品牌轮胎制造商。同时,公司布局海外,在越南建设涤纶工业丝产能,迈出“走出去”国际化的第一步。越南项目共投资15500.0万美元,投产后,将形成年产11万吨差别化涤纶工业长丝,打开企业未来成长空间。
    维持“买入”评级。公司是国内涤纶工业丝龙头,坚持差异化发展战略,车用产品占比不断提升,并布局石塑地板业务,未来越南项目有望带动公司快速发展。预计2019-2021年公司EPS分别为0.27/0.34/0.43元。

莱绅通灵:高基数效应下业绩持续承压

高基数效应叠加门店网络布局优化力度加大,单二季度收入和业绩依旧承压。2019Q2,公司主动加大门店调整力度,净关店55家,相较于2019Q1净关店26家而言,门店调整力度有所加大;叠加上年基数来看,2018Q2为去年全年净增门店最多的季度,合计净开店29家,其中,净增32家加盟门店,由于加盟店在当期即可贡献一次性铺货的收入和毛利额,因此去年同期收入端和业绩端基数均较高,同时,上半年整体钻石首饰行业或因宏观经济影响呈现一定放缓,综合使得单季度公司收入和业绩降幅有所扩大,2019Q2收入端同比下滑38.84%,归属净利润降幅为39.98%。上半年分区域来看,江苏作为公司大本营地区,区域性市场影响力犹存,收入降幅相对较小,约在13%左右,降幅较大的区域为京津冀晋区域,降幅在50%以上,整体2019H1收入同比下滑24.36%,归属净利润同比下滑27.77%。
    渠道结构调整、产品结构升级促毛利率提升,费用端管控效果初显。单二季度公司毛利率同比提升6.29个百分点,我们预计毛利率的大幅度提升一方面来自产品结构优化,另一方面或因加盟店的门店调整较多,使得公司渠道结构中更高毛利率的直营店收入占比提升;今年上半年,公司力推降本增效,同时继续运用影视植入方式提升品牌影响力,时尚大剧《归还世界给你》播出,通过剧情和场景深度绑定和产品植入,强化莱绅通灵王室IP,2019H1三大期间费用较上年同期减少2,940万元,其中销售费用同比减少2,553万元,运营成本进一步降低。
    伴随去年同期业绩基数走低,2019Q3开始渠道调整效果有望逐步显现。展望今年下半年,从基数来看,公司闭店调整从去年三季度开始,2018Q3收入和业绩开始出现较大幅下滑,因此进入2019Q3公司整体业绩基数压力有望缓解;另一方面,伴随公司持续对存量渠道进行梳理和优化,提升新开店准入标准,门店调整效果有望逐步显现。预计2019-2021年EPS分别为0.64、0.70、0.81元/股,给予“买入”评级。

宋城演艺:剔除六间房影响符合预期,期待第二轮异地复制

公司公布 2019年半年报:实现营业收入 14.17亿元/-6.21%,归母净利 7.8亿元/+18.03%,扣非净利 6.18亿元/-2.85%,EPS 为 0.54元;其中单二季实现营收 5.93亿元/-25.85%,归母净利 4.15亿元/+20.96%;剔除六间房重组影响,备考营收为 10.34亿元/+15.99%,归母净利 5.45亿元/+13.28%。
    事件评论? 现场演艺符合预期,丽江表现较为突出。19年半年报拆分:1)杭州实现营收 3.99亿元/+4.05%;2)三亚实现营收 2.33亿元/-0.31%,净利1.42亿元/-2.24%; 3)丽江实现营收 1.45亿元/+30.98%,净利 8849.3万元;4)桂林实现营收 7483.20万元,实现净利 1951.32万元,相对去年同期增长 2523.42万元(去年同期未开业产生亏损)。九寨地震后仍未开业、但相对去年同期减亏 229.06万元。现场演艺表现稳健。
    ? 六间房出表影响表观业绩。 六间房 18年上半年实现营收 6.20亿元和净利 1.89亿元,今年 4月 29日和花椒完成合并后公司对其持股比例降至39.53%从而实现出表。受六间房出表影响数字媒体业务实现营收 3.8亿元,同比下滑 38.14%拖累表观营收。公司上半年实现投资收益 1.8亿主要由六间房出表贡献,因此导致表观扣非净利有所下滑。若剔除六间房重组影响,公司上半年实现备考营收为 10.34亿元,同比增长15.99%;实现归母净利 5.45亿元,同比增长 13.28%,符合预期。
    ? 六间房出表推动利润率提升,杭州本土受维修影响毛利下滑。剥离毛利较低六间房业务推动公司整体毛利率提升 1.81pct 到 69.71%,其中杭州本土毛利下滑 5.40pct 主要为园区维修费用增加推动成本提升所致;
    剥离六间房推动销售和研发费用大幅下滑,销售费用、研发费用、管理费用和财务费用率分别下滑 2.40pct、下滑 0.61pct、提升 0.67pct 和提升 0.13pct 助推期间费用率整体下滑 2.22pct,推动利润率有所提升。
    ? 盈利预测与投资建议:张家界项目已于 6月开业,西安、上海项目有望明年上半年开业,西塘、佛山项目顺利推进;轻资产宁乡和宜春项目表现良好,新郑项目预计 2020年开业。第二轮异地项目所在地客流基数更大、选址更为合理,预计未来发展空间更大,有望带动增速中枢上移预计公司 19-21年 EPS 为 0.91/1.04/1.27元,维持“买入”评级。
    风险提示: 1. 直播政策趋严引致长期股权投资减值风险;
    2. 异地项目推进不达预期风险。

万科A2019年中报点评:经营稳健,业绩靓丽

事件描述
    公司发布2019半年报,2019上半年实现营业收入1393.2亿元,同比增长31.5%;实现归属上市公司股东净利润118.4亿元,同比增长29.8%。
    事件评论
    收入与业绩高速增长,盈利能力稳步提升。2019上半年公司实现营收1393.2亿元,同比增长31.5%;实现归母净利118.4亿元,同比增长29.8%。截至2019年6月末公司合并报表范围内有4403.7万平方米已售资源未结算,合同金额达6215.5亿元,较上年末分别增长18.7%和17.1%,将有效保障后期收入和业绩增长。盈利能力方面,2019上半年ROE(全面摊薄)为7.35%,同比增长0.59pct,房地产业务毛利率同比增长0.97pct至28.26%,公司盈利能力稳步提升。
    销售积极,拿地审慎,新增拿地权益比例明显提升。上半年公司销售面积2150.1万平方米,同比增长5.6%,销售金额3340亿元,同比增长9.6%,销售均价15534元/平方米,同比增长3.78%,销售仍保持积极。公司维持审慎拿地策略,2019上半年获取54个新项目,同比减少63个,拿地规划总建面1372.8万平方米,同比下降33%,权益总建面941.8万平,同比下降17.67%,权益均价6900元/平方米,同比增长36.5%。公司拿地布局核心都市圈,按建筑面积计算,82.0%的新增项目位于一二线城市,按权益投资额算,88.4%位于一二线城市。值得关注的是上半年公司拿地权益比例明显提升,达68.6%,去年同期为55.82%。截至2019年6月末,公司土地储备总计15340.2万平方米(在建项目总建面9867.6万平方米,规划中项目总建面5472.6万平方米),充沛土储有效保障后续销售。
    多元业务助力基本盘,商业运营平稳增长。商业方面,2019上半年公司商业总建面超1350万平方米,其中印力集团管理商业项目110个,管理面积915万平方米,已开业面积为643万平方米(90%为购物中心)。上半年万纬物流新获取项目9个,合计可租赁物业的建筑面积约为74万平方米。截至当前万纬物流已进驻44个城市,获取127个项目,可租赁物业的建筑面积996万平方米。
    龙头经营稳健,配置价值凸显。公司销售积极,拿地审慎,净负债率35.04%处于行业低位,稳住住宅开发基本盘并获取超越同行的α收益。我们预测公司2019-2021年EPS为3.64、4.37、5.24元,增速为22%、20%、20%、对应PE分别为7.46x、6.22x、5.19x,维持“买入”评级。
    风险提示:
    1.行业调控政策以及项目结算进度存在一定不确定性,或影响上市公司销售业绩;
    2.宏观经济及流动性波动可能对公司经营造成一定影响。

江铃汽车:黎明前的黑暗,国六切换导致5月领界销量环比下滑

受国六切换影响,5月领界销量环比出现下滑。5月福特品牌SUV销量3313台,相比4月6092台环比下滑较多,主要是因为7月1日起多地开始实施国六排放标准,公司主动控制领界批发销量来帮助渠道去库完毕。具体来看,前5月领界批发销量超过1.9万辆,零售销量累计1.5万辆左右,测算目前领界库存0.4万辆左右,6月有望顺利消化现有库存。需求方面,跟踪显示,目前部分门店国五车型现车较少,导致部分需求被压制,此外由于领界目前终端优惠幅度较小,而国五竞品车型优惠幅度较大导致领界销量被一定程度分流。展望后续,随着国五去库完毕,6月起领界销量有望逐步回升,依然看好未来月销过万。
    轻型商用车业务短期承压,5月销量下滑较多。商用车方面,5月JMC品牌皮卡4679台,同比下滑21.8%,未来随着汽油皮卡逐步推广,有望逐步好转。5月福特品牌商用车销量2987台,同比下滑7.9%,JMC品牌轻客2850台,同比下滑30.8%,轻客表现相对低迷。全年看,国六升级及皮卡放开等利好下,公司轻型商用车销量仍有望保持平稳。
    领界将出口南美洲,江铃确立福特全球高性价比SUV地位。近期江铃与福特签署协议,决定将领界进行出口,明确了江铃的战略地位为福特全球高性价比SUV平台,领界向南美洲出口只是江铃海外拓展的第一步,未来有望开拓更多市场、出口更多车型,公司长期发展空间被打开。
    领界开启乘用车新篇章,吹响成长号角,维持“买入”评级。国内市场,短期由于国六切换影响领界爬坡,下半年月销依然有望过万,且未来将陆续推出高性价比SUV产品。海外市场,领界率先向南美洲出口,未来有望开拓更多市场、出口更多车型。公司乘用车新车周期逐步发力,开启新一轮成长阶段。预计公司2019-2021年EPS至1.25、2.54和3.85元,对应PE为18.9X、9.3X和6.2X,维持买入评级。

芒果超媒:中国移动16亿入股芒果超媒,定增落地打开长期成长空间

事件描述
    公司5月27日发布公告,宣布完成定增发行0.57亿股,募资20亿元,其中中移资本认购0.46亿股,认购金额16.0亿,中国人寿认购0.11亿股,认购金额4.0亿,发行价为34.93元/股,股份锁定期12个月。
    事件评论
    中国移动16亿入股芒果,成为公司第二大股东,定增落地解除市场疑虑,流量运营加持打开业务成长空间。1)流量加持与内容合作:中国移动拥有超9亿用户,流量运营能力强劲,此次入股有望加强咪咕与芒果的合作,为芒果带来新的流量入口和会员增量;2)助推芒果IPTV、OTT业务发展:有望推动芒果IPTV及OTT的省内及省外双向拓展;3)补充现金流:此次定增落地,有望进一步丰富公司的上游版权内容库,加强内容制作能力。
    5G时代,视频产业是未来的兵家必争之地。美国的横向并购和产业重塑已经先于国内发生,此次中国移动入股芒果与美国通讯运营商AT&T收购时代华纳类似,渠道与内容的融合加速,视频网站作为内容提供方,同时又兼具平台属性,产业价值正在重塑。芒果超媒作为国内视频产业的第四极,此次的定增反映出电信运营商对芒果内容体系的认可。
    一季度芒果TV运营数据向好,我们持续看好公司视频平台业务及大屏端潜力。19Q1芒果的活跃用户企稳回升,使用时长上升显著,公司会员、广告招商情况良好,19年依托节目数量新增和精品内容,广告+会员业务仍然有较大潜力,电视剧+综艺双重发力下,平台属性将更加凸显。
    盈利预测:过亿会员时代,平台产业链地位提升,市值空间有望进一步打开。我们预计19-21年公司归母净利润为11.27/15.10/18.08亿元,EPS为1.14/1.53/1.83元,对应PE为38X/28X/24X。
    风险提示:
    1.付费用户增长不及预期;
    2.政策监管风险。

新华保险深度报告:致敬来时路,去处皆坦途

保单销售新阶段、 公司竞争新起点,重基础下求产品和服务创新
    我们认为保单覆盖正在经历从“ 0-1”向“ 1+N” 的进阶, 传统“渠道规模”为王的竞争模式正在向“渠道质量+产品策略+投资收益”三面并举的模式转换。站在竞争新起点,重产品结构、渠道规模及客户储备基础上,产品将走向透明化,产品创设、 辐射服务、 收益能力和销售渠道将成为竞争关键。 行业新阶段下新华保险转型也进入新区间, 展望未来 3年我们认为健康险稳步增长和年金产品逐步恢复是保费主基调, 立足于“ 60%健康险+33%储蓄类年金两全” 的保费结构基础, 新华保险将充分发挥结构优势和健康险基础,积极主动经营代理人和银保渠道,拥抱保费的规模增长和 NBV 增长。
    “渠道+险种+策略”风雨来时路, 奠定健康险结构和经营基础
    转型三年,公司从 2015年“高现价新单 78%+银保新单 67%+趸交 31%+新单524亿+NBV77亿”的保费规模驱动模式蜕变成2018年 “健康险新单60%+个险新单 73%+趸交 2.8%+新单 264亿+NBV122亿” 的保费结构驱动模式。
    风雨转型路,围绕“渠道+险种+策略”三个方向公司深入转型: 1、 渠道,控制费差损背景下公司压缩银保渠道,银保占比从 67%降至 18%; 2、 险种,个险路径下精选健康险方向,健康险规模从 77亿增长至 158亿; 3、 策略,健康险领域在产品运营和“以附促主”销售策略方面引领行业。 通过转型,公司积累了“发展个险+拓展健康险+以附促主健康险运营策略”的充足经验。
    “ 健康险+储蓄年金”前景皆坦途, 优结构下期待新单增长新动能
    转型阶段代理人规模停滞和新单规模下滑是市场核心忧虑,展望未来 1-3年结构优势下释放规模增长新动能是核心。 健康险稳增长和年金产品恢复大环境下, 公司坚持“做细健康险”,推动产品创新和以附促主策略;均衡“做优年金险”,把握银保渠道恢复节奏,推动人均保单件数、件均保费和人均产能提升。 在渠道方面配合产品策略,公司打造代理人“风险管理师”团队并积极促成优质代理人规模增长, 优化银保渠道,培育保费规模增长新动能。
    新华保险: 立足健康险基础, 从结构优化走向规模增长
    无论是专注健康险还是均衡产品结构,新华保险都将需要开启规模增长之路。 前期转型为公司代理人质量、产品策略均奠定良好基础;展望未来,行业新单价值率或承压,但代理人量质并举、健康险走稳和年金险恢复下新单规模增长将是公司主基调。 预计未来三年公司 EV 年化复合增速为 16.7%,当前市值对应 19/20年 PEV 估值为 0.79/0.68,给予公司买入评级。
    风险提示: 1. 行业环境变化,新单增速大幅放缓;
    2. 权益市场大幅下跌。

海利得:差异化战略不改,稳健经营向前

涤纶工业丝领军企业,秉持差异化发展战略
    公司是国内涤纶工业丝领军企业,专注于涤纶工业丝、塑胶材料、涤纶帘子布三大产品,秉持差异化发展战略,旗下车用安全产品享有赞誉。自2008年上市以来,公司营收和业绩规模均大幅增长,主要源于内生驱动。截至2018年底,公司涤纶工业丝产能规模已攀升至21万吨/年,差别化率约为70%;涤纶帘子布产能规模从无到有,现有3万吨/年装置已满产,另有1.5万吨/年产能将在2019年投产。石塑地板业务也实现快速增长。展望未来,公司有望进入新一轮固定资产快速增长期。特别是布局海外的越南项目,不仅将使公司产能规模迅速提升,而且深化公司国际化战略,利好企业长期发展。
    涤纶工业丝:差异化成长为王
    2017年,车用产品占国内涤纶工业丝下游需求比例高达40%,位列第一。未来,差异化车用产品仍将是涤纶工业丝需求增量主要来源。全球涤纶工业长丝的生产重心已转向亚洲,而我国是最重要的生产基地。我国涤纶工业丝的年产能超过200万吨,占全球总产能比例约为70%,行业集中度也不断提高。去年以来,汽车销量呈现负增长趋势,但在国家政策支持下,未来汽车行业或将迎来逐步恢复。预计车用安全带丝将与汽车行业保持同步增长,涤纶车用气囊丝受益于渗透率不断提升,自身增速或将高于汽车行业增速。
    涤纶帘子布:下游需求看好,行业群雄逐鹿
    涤纶帘子布广泛用于子午线轮胎生产,提高其使用寿命和性能。与发达国家相比,我国轮胎子午化率仍有较大提升空间。在这一过程中,涤纶帘子布将逐渐替代部分锦纶帘子布市场份额,需求增速将明显高于轮胎工业增速。涤纶帘子布行业内兼并扩产频频,群雄逐鹿,未来一体化企业或更具优势。
    石塑地板:海外市场快发展,国内市场或步入成长
    PVC塑料地板在欧美需求保持高增速,2011-2017年在美国销售金额年均复合增长率高达13.0%。国内市场仍处导入期,未来国内市场或将保持7%的年均复合增速。近年,我国出口规模也快速提升,2017年已达34.0亿美元。
    投资建议
    公司是国内涤纶工业丝龙头企业,坚持差异化发展战略,差异化车用产品占比不断提升,同时公司布局石塑地板业务,有望迎来快速发展。预计2019-2021年公司EPS分别为0.33/0.40/0.48元,维持“买入”评级。
    风险提示:
    1.外部环境变化,导致下游需求低于预期;2.公司在建项目进度低于预期。

超图软件:股权激励彰显信心,业务有望逐步好转

事件描述
    超图软件公告2019年股票期权激励计划草案。
    事件评论
    股权激励彰显信心。公司本次股权激励采用股票期权方式,股票来源为向激励对象定增,拟授予激励对象股票期权1000万份,占激励计划草案及摘要公告日公司股本总额的2.22%,授予的股票期权的行权价格为15.75元/股。本激励计划授予的激励对象总人数为323人,主要包括公司(含控股子公司)董事、高管及核心管理和技术人员,主要对公司业务核心进行激励,覆盖范围较广。公司推出股权激励,有望落实公司激励制度,激发管理团队和核心业务骨干积极性,为业务发展提供积极正面支撑。公司对激励对象行权也给出了业绩考核条件,对公司收入或净利润指标提出成长性要求,彰显公司成长信心。
    从不动产登记到自然资源登记,新一轮需求有望释放。2019年4月,我国印发《关于统筹推进自然资源资产产权制度改革的指导意见》,明确到2020年,基本建立自然资源资产产权制度,突出和强化了产权的重要基础性工作--调查监测和确权登记,主要任务就包含加快自然资源统一确权登记。2019年5月,国务院印发《关于建立国土空间规划体系并监督实施的若干意见》,推进建立国土空间规划体系并监督实施,其中信息化平台将成为落实规划体系并监督实施的关键。行业政策频频加码,助力行业信息化景气向上,公司作为行业龙头有望最大受益。?订单增速环比改善,公司业务有望逐步好转。公司2019年Q1营收同比下降8.39%,主要受国务院机构改革影响,自然资源部新整合带来订单和收入确认的延后,当前市、县一级的政府单位三定方案(职能配置、内设机构和人员编制)在陆续落地中,预计持续至2019年Q2。依据我们从中国采招网上跟踪的订单(同口径,统计可能不全)情况,公司2019年1~4月份累计订单总额同比增长约44%,环比2018年Q4增速有大幅好转,部分延期的需求逐步释放。预计随着三定的逐步完成,公司业务逐步好转,全年高增长可期。
    盈利预测与估值:预计公司2019~2021年分别实现归母净利润2.52、3.26和4.27亿元,当前市值对应的PE分别为28、21和16倍,维持“买入”评级。
    风险提示:
    1.下游需求不及预期,国土资源部机构改革负面影响持续时间长;2.若公司前期收购的四家子公司经营恶化,存在商誉减值风险。

海利尔:技术筑基,产品革新,一体化重拳发力

公司概貌:新烟碱农药行业龙头,迈向新高度
    公司从事农药原药、农药中间体、农药制剂和水溶性肥料的研发、生产和销售,主要产品有吡虫啉、啶虫脒和吡唑醚菌酯。经过20年不断发展,公司已形成中间体→原药→制剂的完整产业链,行业排名位居前列。2018年,农化行业环保监管趋严,受出口业务拉动,公司全年实现营业收入21.9亿元,同比增长37.9%,归属净利润3.7亿元,同比增长28.4%。未来,公司投资建设农药制剂以及新一代烟碱产品等项目,将持续提升公司的整体实力。
    吡虫啉:供给优化,价格中枢有望抬升
    2016年吡虫啉全球销售额为9.6亿美元,位居杀虫剂行业第3。欧盟等部分地区限制或禁止吡虫啉使用,但由于禁限规模占比较小,因此影响有限。伴随国内种子处理市场快速发展,以及高毒拌种剂的逐步退出,吡虫啉需求空间依旧广阔。供给端,环保趋严,我国吡虫啉产能不断出清,2018年为2.0万吨/年,较2015年减少34.3%。供给收缩下,吡虫啉价格有望再度上涨。
    吡唑醚菌酯:国内热度持续高涨,一体化成为竞争关键
    2016年吡唑醚菌酯全球销售额达7.5亿美元,位居杀菌剂行业第5。随着吡唑醚菌酯在亚洲大田作物上的推广及复配市场的爆发,需求空间将更加广阔。供给端,吡唑醚菌酯产能快速扩张导致价格下行,而中间体供应紧张,具备产业链一体化企业将显著受益。
    农药竞争破局,公司优势凸显,趁势崛起
    原药端,环保倒逼行业供给优化,龙头公司优势将更为明显。制剂端,监管趋严,行业集中度有望快速提高。公司依靠研发高投入打造成熟的研发中心,为公司产品与技术不断升级与改造打下坚实的基础。公司农药制剂和肥料主要采用“公司→经销商→零售商→种植户”渠道模式,配套农技服务,共同发展海内外业务,品牌影响力日益扩大。
    投资建议:首次覆盖,给予“买入”评级
    公司为国内新烟碱农药龙头,具备产业链一体化优势,研发与营销实力强大。公司主要产品吡虫啉需求空间广阔,供给优化下价格中枢有望抬升,吡唑醚菌酯中间体产能短缺,一体化企业将显著受益。未来,环保型制剂项目、新一代烟碱类项目以及丙硫菌唑的陆续投产将支撑公司快速成长。预计2019-2021年EPS分别2.05元、2.63元、3.33元。

中国电影深度报告:攻守兼备,稳中求胜

老牌国字号电影全产业链龙头公司是我国电影行业中产业链布局最完整、综合实力最强、品牌影响力最广的国字号龙头企业。公司电影全产业链优势凸显,在A 股中具备很强稀缺性。
    四大板块攻守兼备,短期基本面显著改善1) 受益于进口片大年,高壁垒进口片发行业务迎来提振。我国进口影片发行由公司和华夏电影两家国企垄断,具备很高进入壁垒。进口电影发行业务是公司主要收入和利润来源。从片单来看,2019年是进口影片大年,我们认为,公司进口影片发行收入将迎来较高增长。
    2) 二季度电影票房增速有望修复,电影放映业务或迎改善。 2019一季度,我国电影票房同比下滑约8%;由于同比基数较低,我们预计,今年二季度电影票房有望增长约15%,公司电影放映业务或迎改善。
    3) 潜心投入拥抱“科幻元年”,影视制片业务终迎爆发。伴随公司加大内容制作投入,影视制片业务成为板块收入主力贡献。2019年春节档公司主投主控的科幻电影《流浪地球》票房高达46.54亿元,我们预计该片有望为公司带来近3亿的收益。
    4) 受益数字化影院升级浪潮,影视服务业务打开快速成长通道。公司具备全系列中国自主知识产权技术影视设备产品矩阵,我们认为,未来三年影视服务板块收入仍有望保持30%左右的成长速度,且伴随技术成熟、成本下降、毛利率稳步提升,板块未来表现可期。
    财务表现稳健,具备长期投资价值从财务角度来看,我们认为公司经营稳健、盈利能力业内领先,且现金流充裕、高分红,具备长期投资的价值。
    盈利预测及投资建议我们预计,公司2018-2020年营业收入分别为94.15亿元、116.75亿元和137.84亿元,归母净利润分别为15.25亿元、14.92亿元和15.93亿元,EPS分别为0.82元、0.80元和0.85元,对应PE 分别为17.53、17.92和16.78,给予“买入”评级。
    险提示: 1. 进口影片政策变化对公司进口发行业务带来的风险;
    2. 电影市场发展不及预期的风险。
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永辉超市深度解读永辉:初心不改,王者归来

事件描述2018年公司实现营业收入705亿元,同比增长20.35%,归属净利润14.80亿元,同比减少18.52%。2019Q1,公司实现营业收入222.36亿元,同比增长18.48%,归属净利润11.24亿元,同比增长50.28%。
    事件评论
    2018年云超业绩较快增长,Q4收入承压,云超业绩增速有望触底回升。
    2018年公司全年新开135家大店,门店数量达708家,同店增长1.6%,相较上半年3.3%的同店而言,下半年回落较多。2018Q1-2018Q4新开数量分别为19、26、25和65家门店,2018Q4虽然展店较多,但我们判断由于节日错位叠加四季度终端需求低迷,公司同店环比进一步收窄,使得2018Q4收入增速为16.63%,环比有所下滑。区域来看,2018年四川大区跃升为全国第三极,华东地区展店速度迅猛。落实到业绩端,供应链迭代和规模议价力强化使得公司毛利率显著改善,综合毛利率同比提升1.31个百分点,我们预计云超主业业绩在2018年仍维持较快增长,趋势上,2018Q4相较Q2-Q3业绩增速呈现一定改善。
    2019Q1收入增长亮眼,新业态初具规模,云超业绩增速持续改善。
    2019Q1公司新开大店21家,Mii店93家,预计随公司战略重心的回归叠加3月份整体消费需求回暖有所提振,公司2019Q1同店增速较去年下半年有所改善,综合使得2019Q1收入在剥离云创和云商业务的情况下仍录得18%以上的较高增长,云超业务的可比营收增速理论上高于该数值。业绩端我们测算在上年同期高基数效应下,公司云超主业仍录得可观正增长,凸显公司重回核心业务、着重节能增效的落地效果。
    回归初心,力推新一轮架构变革焕发经营活力。我们认为,当前永辉正处于双重变革期:战略层面,梳理各大板块,以超市业务为核心,回归塑造食品供应链平台型公司本源,注重节能增强;架构层面,变集群管理为战区管理,采用更细颗粒的管理思路,适度下放权利激发经营活力。
    投资建议:2019年公司计划新开大店150家,并将持续进行新业态mii店的探索,我们看好公司在重回超市业务重心后,力推组织架构变革所释放的经营活力,预计公司2019-2021年EPS为0.26/0.32/0.39元,PE为34/28/23倍,维持“买入”评级。
    风险提示:1.消费进一步大幅下滑,CPI持续低迷;
    2.新业态拓展效果低于预期。

片仔癀:核心产品片仔癀维持良好增长态势

事件描述
    今日,公司发布2019年一季报:实现收入14.84亿元,同比增长21.45%;归母净利润为4.04亿元,同比增长23.99%;扣非净利润为4.03亿元,同比增长24.57%;EPS为0.67元。
    事件评论
    核心产品片仔癀维持良好增长态势。2019年一季度,公司肝病用药实现收入6.34亿元,同比增长16.20%。考虑到2018年一季度公司肝病用药实现了53.29%的高增长,2019年一季度公司片仔癀产品收入增长表现良好。鉴于片仔癀产品自2018年以来没有提价,收入增长主要是由销量拉动。2019年一季度肝病用药毛利率为81.45%,同比下降2.61pct,主要是天然牛黄等原材料价格上涨所致。
    医药商业板块稳健增长,日化板块增长进一步提速。2019年一季度,公司医药商业板块实现收入6.66亿元,同比增长19.05%,实现稳健增长;毛利率为6.29%,同比下降0.80pct。公司日化板块实现收入1.62亿元,同比增长72.25%,增长较18年提速,预计主要与公司增加销售投入有关;毛利率为73.60%,同比提升2.47pct。2018年年报显示,公司口腔业务亏损额大幅收窄,预计2019年有望扭亏为盈。
    从华东、华南逐步走向全国,海外市场增长迅速。分地区来看,2019年一季度,华东地区实现收入10.68亿元,同比增长15.75%;华南地区实现收入1.38亿元,同比增长23.63%。两大核心区域收入继续保持较快增长。但2019年一季度两大地区收入占公司整体收入比重约为81%,同比下降约3.38pct,公司从华东、华南逐步走向全国,成效初显。2019年一季度,公司境外收入为1.08亿元,同比增长120.59%,海外市场增长迅速。
    看好公司未来发展,维持“买入”评级。我们预计,2019-2021年公司归母净利润为15.46亿元、20.18亿元、26.39亿元,分别同比增长35.29%、30.54%、30.73%,对应EPS为2.56元、3.35元、4.37元,当前股价对应2019-2021年PE分别为43X、33X、25X。看好公司未来发展,维持“买入”评级。
    风险提示:
    1.片仔癀销售不达预期;
    2.日化产品开拓进度不达预期。

阳光城一季报点评:投资聚焦核心城市,盈利能力改善持续

收入利润稳步增长,盈利能力持续提升。2019年第一季度,公司实现营业收入约60.08亿元,同比增长39.66%;归母净利润约3.08亿元,同比增长37.15%;收入与业绩延续了稳健增长势头。同时,公司盈利能力也在继续提升,一季度结算毛利率达27.38%,较2018年全年提升约1.32个百分点,维持了近年来的升势;受年内投资与结算节奏不均匀影响,公司一季度净利润率为4.99%,但同比仍有明显提升。预收账款方面,公司2019年一季度末预收款达729.55亿元,较2018年末的621.21亿元继续快速提升,一定程度上保障了未来业绩的稳定性。
    集中进行投资支出影响阶段现金情况,整体财务状况仍然稳健。由于一季度通常为土地及工程投资高峰,且公司在今年一季度加大了投资力度,因而现金表现受到一定影响。杠杆率方面,公司一季度末净负债率约为189.56%,较2018年全年变化不大。随着现金逐步回流以及利润结转规模扩大,公司后期杠杆率或出现一定下降。
    聚焦核心城市投资拓展,土储结构持续优化。2019年一季度,公司抓住市场机遇在一二线核心城市及都市圈城市集中拿地,获取项目所在城市包括北京、南京、福州、苏州、重庆等,土地储备结构持续优化。公司近年来投资布局集中于一二线城市;随着近期核心城市楼市回暖,公司作为深耕核心都市圈的龙头房企未来或将持续受益。
    经营全面提速、边际改善可期,维持“买入”评级。公司在优秀管理层带领下,经营已明显提速,各项指标持续优化,土地储备优势凸显;公司近年来也着力提升产品品质,优化物业服务体系,长期发展基础坚实,经营边际改善可期。预测公司2019、2020、2021年EPS分别为1.10、1.63、2.21元,同比增长48%、48%、36%,对应2019年4月25日收盘价PE分别为6.35x、4.29x、3.16x。维持“买入”评级。

中国神华一季报点评:量价微减利润正增长,现金流同比大幅改善

量价同降,煤炭业务营收下滑。2019Q1商品煤产量7150万吨,同比下降0.8%,商品煤销量10510万吨,同比下降3%,产量下滑一方面因1月神宝、大柳塔及补连塔等煤矿产量下降,另外榆林矿难后部分矿井临时停产也导致产量下降。售价方面,受去年同期高基数影响,公司商品煤综合售价同比下降29元/吨至411元/吨,其中直达煤价同比下降5元至315元/吨,下水煤同比下降46元至473元/吨。按合同定价机制分类看,2019年1季度公司年度长协、月度长协及现货销量分别占比48.5%、40.8%和10.7%,对应售价(不含税)369、471和369元/吨,同比分别下降12、62、35元/吨。量价同降下1季度煤炭业务收入(合并抵销前)同比降8.9%至444.6亿元。
    煤炭业务总成本同比下降,毛利率同比上升。公司吨自产煤生产成本同比上涨2.7元至117元/吨,其中哈尔乌素等露天煤矿加大剥离以及内蒙古地区煤矿生产用电价格上涨导致吨煤原料燃料及动力成本同比上升2.2元,吨煤人工成本同比上升1.8元,吨煤折旧因部分设备提足折旧同比下降3.3元。综合来看因外购煤量及采购价格下降,煤炭业务总成本(合并抵销前)同比下降9.7%至317.43亿元,整体煤炭业务毛利率同比上升0.7pct至28.6%,吨煤毛利(含贸易煤)同比下降4.74元至121元/吨。
    发售电量同比上升(追溯调整),电力业务盈利改善。1季度公司发电量、售电量分别为464、436.1亿千瓦时,同比分别下降30.2%、30.2%,主因公司用于与国电电力组建火电合资公司的相关资产于2019年1月31日完成交割,按照可比口径追溯,1季度公司发、售电量同比增长1.71%、1.25%。1季度售电价同比上升1.89%至323元/兆瓦时,售电成本同比下降0.6%至261.5元/兆瓦时,发电业务毛利率(合并抵销前)同比上升2.9pct至23.8%。
    投资建议:现金流充裕(外购煤及电厂燃煤成本、税费减少,剔除财务公司影响后经营性现金流净额同增81.2%)及业绩稳健,预计2019-2021年EPS为2.23/2.25/2.26元,对应P/E为8.77/8.69/8.65倍,维持“买入”评级。

伊利股份:领先趋势延续,成长持续加码

高基数背景下收入增速靓丽,常温奶市占率持续提升:2019Q1 实现收入230.8 亿元,同比增长17.9%,分产品看液态奶/奶粉/冷饮收入分别为189.59/25.52/15.00 亿元,占比分别为82.1%/11.1%/6.5%,明星单品安慕希、金领冠等销售额同比增幅超过30%,分渠道看经销/直营收入分别为221.78/8.33 亿元,占比分别为96.4%/3.6%。2019Q1 常温液态奶/低温奶/婴幼儿奶粉市占率分别为38.8%/15.7%/6.3%,分别同比变动3.0/-1.3/0.5pct。伊利竞争优势持续强化,常温奶和婴幼儿奶粉市占率持续提升,低温奶市占率下降预计主要系低温奶行业竞争加剧。
    产品结构升级带动毛利率提升,人员、品牌、研发等投入力度加大拖累净利率:2019Q1 主营业务毛利率同比提升约1pct 至40%,归母净利率同比下降0.8pct 至9.8%,销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比变动1.3/0.4/0.3/-0.7pct。毛销差同比基本持平略降,毛利率提升主要系产品结构升级贡献,同时上游原奶供需偏紧预计促销力度有所降低对毛利率亦有正向贡献,销售费用率提升预计一方面是职工薪酬率提升(2018 年底销售人员数量同比增加约9%),另外一方面是品牌建设投入提升。管理费用率提升预计和职工薪酬提升、确认时点等相关,属于季度之间正常波动(2018Q4+2019Q1 管理费用率同比提升0.23pct,低于2019Q1)。财务费用率下降明显主要系利息收入增加。
    非经常性项目以及职工薪酬等拖累经营性现金流表现:经营性现金净流量同比下降19.17%,剔除非经常性项目下降约4.6%,其中销售商品提供劳务收到的现金/购买商品、接受劳务支付的现金/支付给职工以及为职工支付的现金分别同比增长约17.1%/18.9%/27.7%。
    盈利预测和估值:我们预计伊利2019/2020 年EPS 分别为1.17/1.39元,分别同比增长10%/19%,2019/2020 年PE 分别为26/22 倍,维持“买入”评级。

中顺洁柔深度报告:让历史指引未来,在成本波动中寻找洁柔成长的确定性

鉴历史:成本改善强化龙头α属性,驱动市场份额加速提升生活用纸作为用户粘性不高、进入门槛较低的必选消费品,兼具周期和消费品属性:1)从周期维度看:行业盈利受市场竞争因素影响强于原料价格变动,在产能投放周期带来的行业竞争变化或对当期行业整体盈利造成较大影响;2)从消费品维度看,通过行业复盘,在浆价下跌期间,以中顺为代表的行业龙头收入快速扩张,其背后是公司差异化产品体系及高效营销能力。
    观浆价:供需与库存共振,浆价或将延续盘整中国木浆依赖进口(进口占比约60%),外盘浆价直接决定国内纸企成本。
    当前时点,我们预计全球浆价仍将延续盘整为主:从需求端,全球经济低迷,且木浆库存处于历史高位抑制需求释放;就行业集中度看,在当前行业集中度相对较低,较难出现寡头间垄断溢价;从盈利端,目前浆企和下游纸企盈利分化,纸企盈利处于较低水平,预计浆价延续弱势。
    判后市:行业供需趋良&成本改善,中顺洁柔收入、业绩提速可期在当前成本偏弱叠加行业竞争趋良的背景下,对于中顺而言,有望实现收入和利润的加速提升。利润端,目前需求改善叠加行业整体行业竞争趋良,浆价相比2018Q4 下降约20%;同时,我们观察到纸企暂无意大幅调价,看好公司成本弹性逐步释放;收入端:成本下行带来营销投入等操作空间增大,公司料凭借产品差异化和强竞争力的营销团队,加速市场份额提升。
    析报表:成本改善叠加自身实力优秀,2019Q1 只是提速起点2018 年受成本拖累,公司盈利略有承压,毛利率和净利率同比下滑0.85pct/0.36pct 至34.07%/7.17%;对此,公司渠道扩张速度略有放缓以保证盈利。伴随成本端逐步改善且行业竞争趋良,2019Q1 公司的收入和业绩弹性逐步释放,收入/扣非净利润同比增长25.78%/33.13%,相比2018Q1提速明显,后续伴随高价浆逐步用尽,公司收入/利润有望延续高增。
    盈利预测及估值中顺是A 股稀缺的生活用纸龙头标的,在宏观经济趋弱背景下,具备较好成长性的必选消费品价值凸显。目前个税减免叠加社零数据稳步提升,亦有利于生活用纸行业收入规模增长。我们预计公司2019-2021 年归属净利润分别为5.29/6.52/7.99 亿元,对应PE 为27/22/18X,行业经验显示现阶段公司有望持续享受估值溢价,继续予以买入评级。
    风险提示: 1. 新产能大幅投放,浆价大幅上涨;2. 公司核心营销团队人员大量流失,终端营销竞争力下滑。

三棵树:低估的赛道,高速的成长

建筑涂料:低估的赛道
    建筑涂料市场空间较大且需求长期稳定。建筑涂料是涂料范畴下的最大应用,以墙面涂料为主。建筑涂料产量占涂料的比重约36%,对应千亿市场空间。重装需求使得行业需求相对稳定,对比美国、日本在城镇化进程结束后的主流建材需求,建筑涂料需求下滑幅度最小且重新回到历史峰值附近。
    家装涂料的赛道:最具消费属性,诞生大市值企业。涂料是家装建材中消费属性最强的品种,主要源于更加接近消费者、产品功能差异更多、具有产品服务一体化特征,故而能诞生大市值的优秀企业(涂料龙头宣伟、阿克苏诺贝尔市值在400亿美元左右,远远领先水泥龙头海螺水泥、拉豪以及建材龙头圣戈班)。由于成长性及消费属性,三棵树等涂料企业长期享有较高估值。
    工程涂料的赛道:非同质化竞争,集中度初步提升。外墙涂料作为建筑物的“面子工程”,对产品质量和外观要求较高,不同建筑物的外墙涂料需专门设计,因此产品并非同质化竞争。在此基础上,外墙涂料具有替代成长(替代墙面砖和玻璃幕墙)和产品升级逻辑(仿石涂料占比不断提升、仿石涂料产品不断迭代),且外墙涂料企业跟随地产商存在较强的集中度提升逻辑。
    三棵树:高速的成长
    三棵树为我国建筑涂料市场第三名,仅次于立邦和多乐士,经销占比超80%。
    当前具备两个层面的成长逻辑:一是工程市场高增长带来的盈利中枢提升,类似东方雨虹2012-2016年在规模效应和油价下跌背景下的盈利提升阶段;二是家装市场向一二线城市渗透,这是渠道和品牌多年培育后的水到渠成。
    工程市场的成长进行时:盈利弹性释放期。过去五年公司工程墙面涂料收入复合增速约51%,位居工程涂料市场第二。公司在产品升级和定制服务方面优势突出,已进入大量地产商供应链,但大部分处于前期小规模供货阶段,故后续有望迎来规模放量。对比海外涂料龙头和东方雨虹,三棵树人均产值具有翻倍以上空间。高增长将带来规模效应,预计盈利中枢有望显著提升(2018年前三季度净利率约6%,立邦、帝欧家居、东方雨虹全年10%左右)。
    家装市场的成长未来时:市场延伸正当时。过去五年公司家装墙面涂料收入复合增速约21%,核心优势在于对品质的管控与追求、对经销商的管控与激励。凭借其更高的渠道利润且日益增强的品牌力,公司正在积极开拓一二线城市市场,未来几年或是公司一二线城市收入加速放量的优质成长期。
    预计2018-2020年EPS为1.7/2.6/3.6元,对应估值37/24/17倍,买入评级。

恒瑞医药深度报告:迈向全球一线药企

新起点,相较全球一线药企恒瑞仍然拥有巨大的成长空间2017年以来,随着创新药布局进入兑现期,恒瑞医药的市值呈现出加速上涨态势。从1000亿元到1500亿元,再到2000亿元、2500亿元、3000亿元……市场始终存在一个疑问,恒瑞的天花板在哪里?我们认为,卓越的管理层和前瞻的发展战略是推动公司持续成长的核心原因。过去二十年,恒瑞医药发展的每一步,基本上都是深谋远虑、超前国内产业的。站在目前的时点上,我们认为公司仍然保持着明显的业务领先优势和持续快速增长的潜力。未来在向全球一线制药公司迈进的过程中,公司仍然拥有巨大的成长空间。
    创新药:全靶点布局,2018年开启密集收获期十五年深耕,创新药迎来爆发期。目前,公司已经基本实现了针对热门创新药靶点的全面快速跟随, 并在个别品种的进度上达到国际领先水平(PD-L1/TGFβ),吡咯替尼有望成为公司首个全球化创新药。同时,随着19K、吡咯替尼、卡瑞利珠单抗、瑞马唑仑、恒格列净、瑞格列汀等多个重磅产品的陆续上市/报批,预计创新药将成为持续拉动公司业绩增长的核心动力。到2021年,创新药业务有望实现100亿元左右的营收。
    仿制药:首仿集中爆发,制剂出口全球化布局带量采购推出后,市场对公司乃至整个国内仿制药市场的盈利能力均存在着一定的担心。我们认为,恒瑞仿制药业务在未来一定周期中仍将具备持续较快增长的潜力:1)存量业务的主要品种仍然保持着较快的增速;2)首仿药进入新一轮爆发期,近两年连续收获了7个首仿品种;3)制剂出口进入收获期,2017-2018年,恒瑞在美国、欧洲和日本合计获批11个品种。考虑到带量采购影响,公司仿制药业务在2019-2021年仍然有望保持较快增长。
    投资建议公司在创新药和仿制药业务的双轮拉动下,未来三年具备持续快速增长的潜力。预计公司2019-2021年营收分别为224.21、284.25、360.44亿元,归母净利润分别为53.42、68.64、87.38亿元,EPS 分别为1.21、1.55、1.98元,对应当前股价PE 分别为54X、42X、33X。公司创新药管线进入爆发期,多个重磅新药已经上市,未来每年都有创新药持续获批,有望带动公司向全球一线药企不断迈进。首次覆盖,给予“增持”评级。
    风险提示: 1. 产品销售不达预期;
    2. 研发进度不达预期。

中国神华年报点评:龙头稳如磐石,凸显配置逻辑

报告要点
    事件描述中国神华发布2018 年报:2018 年实现营业收入2641.01 亿元,同比增长6.2%,归母净利438.67 亿元,同比下降2.6%。扣非后归母净利460.65 亿元,同比增长2.1%。基本每股收益2.21 元,同比下降2.6%。
    事件评论2018 年归母净利微降归因于:(1)公司发生分离移交“三供一业”相关支出及对外捐赠导致营业外支出同比增长177.7%至35.04 亿元。若不考虑非经常性损益业绩同比增长2.1%;(2)自产煤单位生产成本同比增长4.5% 至113.4 元/吨,主因煤矿剥离、掘进耗用材料及人工成本上升;(3)少数股东权益占比较高的发电分部利润占比上升,按合并抵销前经营收益计算,发电业务占比同比上升7%至17%,煤炭业务占比下降5%至55%。
    煤炭业务量价齐升,但成本增长拉低毛利率。量价齐升下煤炭业务收入2051.91 亿元(合并抵销前),同比增长4.7%,毛利率28.2%,同比下降2.5%,主因吨自产及外购煤成本均上升。量价方面,2018 年商品煤产量2.97 亿吨,同比增长0.4%,主因神东、神宝矿区稳产增产。煤炭销量4.61 亿吨,同比增长3.9%,主因外购煤销量同比上升12.2%至1.6 亿吨,自产煤销量平稳。
    2018 年商品煤售价同比增长4 元至429 元/吨(不含税)。成本端,自产煤单位生产成本113.4 元,同比上涨4.9 元,主因哈尔乌素等露天矿剥离、掘进耗用材料及人工成本上升。吨外购煤成本351.6 元,同比上涨1.8 元。公司首次公布2018 年度长协、月度长协及现货分别销售2.21/1.59/0.82 亿吨,分别占比47.8%/34.5%/17.7%,对应售价381/511/401 元/吨(不含税)。
    发电量增长,盈利改善。2018 年发、售电量2853.2、2675.9 亿千瓦时,同比增长8.5%、8.7%。燃煤发电机组平均利用小时数同比增194 小时至 4877小时。电力业务收入 884.52 亿元(合并抵销前),同比增长11.2%,毛利率同比增长3.7%至22.6%,主因度电收入增长而度电成本下滑,其中2018 年9 月投出部分火电资产组建合资公司后对应折旧摊销不再计入成本。
    投资建议与估值:考虑到公司稳健的经营业绩以及稳定分红水平(2018 年派息率39.9%,对应当前股息收益率4.16%),基于公司最新财务数据,修正公司盈利预测后我们预计公司2019-2021 年EPS 为2.23/2.25/2.26 元,对应P/E 为9.49/9.40/9.35 倍,维持“买入”评级。
    风险提示:
    1. 经济增速放缓,电力及耗煤需求偏弱;2. 受安监环保及其他因素影响,公司矿井产量释放受限。

潍柴动力年报点评:业绩超出预期,持续受益排放升级

公司2018年实现净利润86.6亿元,同比增长27.2%,处于业绩预告上限,超出市场的预期。分版块看:1)发动机净利润55.9亿元(母公司净利润-投资净收益),同比增长3.6%;2018年重卡发动机销量36.3万台,市占率基本持平;2)陕重汽贡献净利润5.3亿元,同比增长84%;销量15.3万辆,同比增长2.7%;3)法士特贡献净利润6.2亿元,同比增长14.3%;4)凯傲贡献净利润11.7亿元,同比增长2.1%。
    展望2019年,公司发动机板块收入和盈利有望持续提升。重卡方面,基建发力+环保升级,预计2019重卡行业销量在100万辆左右,一汽长春和重汽配套份额提升有望带动公司市占率提升。非道路方面,挖掘机配套有望成为全新增量,压路机、推土机提高市场份额,装载机保持龙头地位,预计整体销量仍有增长。净利润方面,一方面由于销量增长带来产能利用率提升,另一方面产品升级带来盈利能力提升。
    国VI排放标准提升技术门槛,市场份额加速向龙头公司集中,龙头公司盈利将更加稳定。国VI标准对监测结果的真实性和可持续性的要求大幅提升,龙头公司优势进一步扩大:1)规模效应有助于摊薄成本;2)可靠性和一致性要求更加严格,主机厂倾向选择实力强的龙头供应商保证产品质量,保障供应链安全。从海外经验来看,排放标准升级加速行业洗牌,最终形成较为稳定的格局,海外龙头公司的业绩更加平稳。
    积极储备新能源技术,燃料电池布局稳步推进。公司先后与弗尔赛、博世、巴拉德合作,目前对巴拉德持股比例已达到19.9%,有望掌握核心技术,在中国未来的燃料电池产业发展中占据有利地位。
    投资建议:总量平稳+市占率向上,重卡发动机业务稳中有升,非道路业务迎来放量期,发动机板块盈利有望提升;长期来看,公司海外业务加速整合,积极布局新能源。估值角度,由于公司盈利能力持续提升,波动性减弱,PB中枢有望上移。上调公司2019-2021年EPS为1.15、1.23、1.30,对应PE为9.7、9.1、8.6X,维持“买入”评级。

中航飞机:行稳致远,提质增效

公司保持稳健经营,“提质增效”引导业绩向好。报告期内,公司实现营业收入334.68亿元,完成年计划的108.66%,同比增长7.69%,全年保持稳健经营。公司推进“提质增效”,期间费用占营业收入比重由17年的5.71%下降至4.02%,其中销售费用中占比最高的销售服务费同比下降36.75%,管理费用中占比最高的职工薪酬下降6.2%,研发费用因新型涡桨支线飞机研制项目及其他自筹项目研发投入减少下降51.2%。期间费用的收入占比减少结合汇兑收益增加的影响,使得公司的营业利润在毛利率下滑的情况下同比增长13.17%。我们认为随着运-20、运8/9特种机等重要空军装备列装以及重点型号量产,公司业绩有望保持稳健增长。
    产品结构或影响毛利率,未来净利润率提升空间巨大。或由于生产和交付的产品结构变化,公司毛利率出现下滑,由17年7.26%下滑至6.10%,其中航空主业毛利率下滑明显,由17年7.38%下滑至5.64%。
    同时因国际环境变化导致的原材料上涨或对公司国际转包业务造成一定影响,进而也对整体毛利率产生负面影响。公司目前净利润率为1.52%,处于历史较低水平;17年公司净利润率为1.53%,相比于内蒙一机、中航沈飞等主机厂,净利润率相对较低。我们认为随着军品定价机制改革的落地实施,以及“均衡生产”、“提质增效”的推动和公司未来对营业成本的逐步控制,公司净利润率具备较大的提升空间。
    投资建议:
    公司是我国大中型军民用飞机的研制生产基地,有望持续受益于空军战略转型以及未来民品市场的强劲需求,我们看好公司未来发展,预计公司2019-2021年EPS分别为0.23元、0.28元、0.32元,对应PE为74.17X、60.37X和53.80X,维持“买入”评级。

中航光电:业绩略超预期,军民品未来增长趋势明确

财务数据验证公司基本面,军民品未来增长趋势明确。从利润表来看,由于军品业务全年的持续向好以及新能源汽车连接器和通信连接器业务的高速增长导致公司收入和利润快速增长。费用方面,虽然管理费用、销售费用和研发费用随营收规模扩大而增长,但由于受益于美元汇率波动带来5378.56万元汇兑收益导致财务费用同比下降106.88%,期间费用率与2017年相比下降1.03个百分点。从资产负债表来看,本期末公司存货、应收票据及账款、应付款分别为19.65亿元、59.98亿元、25.28亿元,与年初相比分别增长46.89%(前值4.65%)、27.51%(前值24.64%)、56.89%(前值18.65%),反映了公司在手订单饱满、下游需求旺盛,后续有望保持持续高增长态势;从现金流量表来看,受订单增加公司购买商品支付金额较去年同期增加34.72%的影响,公司本期末经营性现金流净额较去年同期降低95.28%。整体上看,公司目前经营状况良好,业绩快速增长,军民品需求持续增长,未来有望保持业绩的高增长态势。
    下游景气驱动业绩增长,后续持续发展确定性较强。公司业绩逐季好转,第一、第二、第三、第四季度(单季度)营业收入增速分别为3.86%、30.88%、49.31%、9.60%,归母净利润增速分别为-8.89%、15.53%、23.42%、30.99%。未来军品业务方面,由于军改影响减弱、军费稳定增长以及十三五后两年装备交付密集等原因,总装企业订单持续向好将继续带动公司军品业务快速发展。民品方面,公司在通信领域和新能源汽车领域不断提升市场响应速度和成本控制能力同时努力开拓市场,后续有望保持持续健康的发展态势。
    预计公司2019-21年EPS分别为1.44元、1.79元、2.32元,对应PE分别为30倍、24倍、19倍。考虑到国内军用连接器及新能源汽车、5G通讯、轨道交通行业未来巨大的发展潜力,维持“买入”评级。