西部超导：业绩大增、拐点已现

三块核心业务齐头并进带动公司营业收入大幅增长：
    （1）2020上半年公司高端钛合金材料实现收入8.20亿，同比增长42.37%，营收占比高达86%：在“十四大”加速军工现代化的大趋势下，随着国内军用飞机的升级换代和新一代机型的加速列装，国内航空钛合金需求快速增长；随着新增产能逐步释放，公司4950吨钛合金产能合同量饱满，钛合金核心产品在国内军工市场的主导地位进一步稳固。
    （2）2020上半年超导产品实现收入0.91亿，同比增长46.69%：核心三大看点，一是受益于MRI 医疗市场的稳定需求，公司超导线的全球市场份额持续扩大，MRI 用NbTi 超导线材月产量不断提升；二是2020上半年公司直径1米以上大孔无液氦高场超导磁体技术取得突破，成功应用于高温超导感应加热系统与300mm 磁控直拉单晶硅系统；三是面向新一代核聚变工程实验堆的高性能Nb3Sn 线材取得重大突破，已具备批量生产技术能力，未来超导产品产能利用率有望显著提升。
    （3）2020上半年高温合金收入839.63万，同比增长530.73%：高温合金研制取得多项关键进展，产品质量稳步提升，主型军用发动机型号已进入长试考核阶段。
    毛利率回升及费用比率下降助力公司盈利能力显著提升：
    （1）高端产品结构的改善叠加原料成本的下降助力毛利率显著回暖：二季度高端钛合金订单加速提升，规模效应和原料价格降低带动单位成本下滑。2020上半年公司销售毛利率为34.52%，其中2020Q2毛利率37.92%，环比提升9.5pct。
    （2）从费用比率来看，2020上半年公司销售+管理+财务费用占营业收入的比重为9%，去年同期为12%。
    当前时点，我们重点推荐西部超导基于三点理由：
    （1）格局好、壁垒高：军工钛合金竞争格局稳定，西部超导、宝钛股份两家占比超95%，龙头优势显著。
    （2）需求景气确定性高：新一代飞机、导弹等放量公司订单饱满，订单驱动下的产能扩张迫在眉睫。
    （3）原料成本下降打开利润空间：2020年以来海绵钛价格下滑40%至4.82万/吨，已达2017年以来的最低水平，2020下半年单季毛利率有望环比大幅提升。在军工景气大周期下，公司长期配置价值凸显。根据测算，预计2020-2022年eps 分别为0.78、1.16和1.58元，对应PE 为58X、39X 和29X。

恒顺醋业:环比改善显著，立足长远布局

事件描述恒顺醋业2020年上半年营业总收入9.53亿元(+7.39%); 归母净利润1.49亿元(+3.63%)，扣非净利润1.33亿元(+11.44%)。 2020年单二季度营业总收入4.87亿元(+13.96%);归母净利润0.73亿元(+1.96%)， 扣非净利润0.65亿元(+13.11%)。
    事件评论调味品业务环比改善、稳健增长: 2020年上半年公司实现食醋收入6.51亿元，同比增长5.03% (其中Q2增长9.59%),料酒收入1.49亿元，同比增长27.03% (其中Q2增长27.12%)。上半年在疫情背景下，公司的调味品业务表现出需求的相对刚性，食醋业务实现正增长，并且Q2呈现环比改善，料酒业务继续保持高速增长。公司着力推动三大主业(醋、酒、酱)的全渠道(传统、商超、电商)做强，上半年线上增长也达到44.33%，占比提升1.87pct至7.6%。
    外圈市场单季环比改善显著，战区制改革有望释放效能: 2020年上半年公司部分区域因疫情影响了销售，自疫情缓和后，Q2的增长均有明显环比改善:华东大区增长6.70% (Q2: +9.17%); 华南大区增长18.79% (Q2: +32.09%);华中大区增长11.03% (Q2: +19.71%); 西部大区增长4.10% (Q2: +24.49%); 华北大区增长1.22% (Q2: +31.46%)。公司上半年经销渠道增长7.95% (Q2: +14.16%)，直销渠道增长14.07% (Q2: +38.87%)。 公司通过一系列内部管理调整，深化改革、创新求变,将原有的36个片区重新整合划分成八大战区，强化市场统筹规划意识，增强销售体系的激励与执行力。
    盈利能力维持稳健，营销投放加码，产能项目开工，公司立足长远布局:公司上半年净利率下降0.57pct至15.66%，其中毛利率下降3.34pct至40.82%，期间费用率下降4.02pct至22.60%，乇费差提升0.68pct， 毛刊率、费用率均下降主要系运输费用进行了口径调整，盈利能力维持稳健，整体净利率的下降主要由于投资类非经常性损益同比减少。公司Q2销售费用环比提升较多，主要系公司增强了品牌投放，包括新华社民族品牌工程、央视央广、高铁媒体等合作，深挖品牌的百年文化内涵。2020年是公司立足长期发展的布局之年,公司香醋、料酒扩产(预计2022年投入使用)以及数字化重塑项目均已开工。预计公司2020/2021年EPS ,分别为0.37/0.44元，对应PE分别为64/54倍，维持“买入”评级。

先导智能中报点评：订单高增长，盈利能力环比回升

事件描述
    先导智能发布中报，营收18.64亿，同增0.15%，归母净利润2.28亿，同比下滑41.93%。其中二季度营收9.98亿，同比下滑1.97%，归母净利润1.34亿，同比下滑32.72%。
    事件评论
    2019年锂电设备行业进入调整期，下游需求增速明显放缓，同时考虑到2020年上半年受疫情影响及电动车销量较差，公司锂电设备订单验收有一定延迟，整体营收增速下行至0.15%，单二季度营收略有下滑，营收变化趋势符合市场预期。
    公司上半年毛利率40.25%，同比下滑2.86pct；上半年研发费用达到3.04亿元，同比增长43.59%，研发费用率达16.30%，同比上升了4.93pct。去年同期毛利率基数较高及今年研发费用率提升，拖累公司的净利率。研发费用投入主要系相对刚性的研发人员薪酬，考虑到公司目前正全力发展整线，同时新事业部研发投入较大，下半年研发费用绝对值或接近上半年，公司将继续保持较高研发费用。
    上半年锂电设备营收11.9亿，同比下滑23.47%，主要系在疫情影响和上半年电动车销量较为低迷的情况下，电池厂验收延迟。上半年锂电设备毛利率40%，毛利率环比回升，恢复到较为正常的水平，锂电设备营收占比下降到63.9%。光伏设备营收2.35亿，同比增长36.4%，毛利率26.2%，毛利率下降的主要原因是整个光伏组件设备行业竞争激烈，毛利率有所下降，且一季度受到疫情影响。锂电和光伏外的其他设备营收占比达到23.6%，且毛利率达到48.4%，或为3C订单确认收入，且毛利率较高，全年来看，3C设备业务或将大幅减亏。
    上半年订单高增，预收、存货环比回升。公司公告新接订单创历年新高，1季度新增订单金额同比增长57.83%，上半年新增订单金额同比增长83.19%。公司2季度末合同负债10.92亿元，环比回升32%，同比下降12%；存货26.46亿元，环比回升20%，同比持平。公司预收款同比下滑，或和不同订单执行预收政策不完全相同有关；此外，公司今年的新签订单，更多集中在二季度，预收款的收款节奏、对原材料的采购和产品的生产节奏等，或都会对预收款、存货金额造成一定影响；此外，来自应收账款与预收款相互抵消，也会对预收款金额造成一定影响。
    预计公司2020-2021年归属净利润8.42、13.56亿元，对应PE为52、33倍。

淮北矿业：上半年量价表现不佳业绩承压，焦化去产能政策下公司或将深度受益

事件描述公司发布2020年半年度报告：2020年上半年，公司实现营业收入330.68亿元，同比增加8.4%；实现归母净利润16.6亿元，同比减少13.79%。
    事件评论上半年主营业务悉数承压，贸易业务上升推动营收增长。分板块看：1）煤炭业务：公司完成商品煤销量813.96万吨，同比减少9.74%；受上半年煤价整体下行影响，公司吨煤售价为691元/吨，同比降低6.79%。量价齐跌下，公司商品煤销售收入跌幅达15.87%；2）煤化工业务：公司上半年煤化工业务销量均实现同比增长，其中焦炭销量为190.32万吨，同比增加3.48%；甲醇销量为16.8万吨，同比增加1.99%。但受新冠疫情影响，煤化工产品价格跌幅较大，其中吨焦收入1703.71元/吨，同比减少9.78%；甲醇平均售价为1560.50元/吨，同比减少22.35%。受此影响，公司焦炭业务及甲醇业务销售收入分别下跌6.64%及20.80%。在主营业务收入下滑的情况下，贸易业务收入逆势上升推动公司营业收入增加8.4%。
    成本控制较好，公司业绩跌幅有限。上半年公司商品煤销售成本跌幅达21.32%，大于商品煤销售收入跌幅，得益于严控成本，公司吨煤毛利同比增长2.64%至296.98元/吨。此外，受煤价下跌影响，在煤化工原材料洗精煤采购量增幅达10.8%的水平下，采购金额仅上涨3.89%。成本控制较好一定程度上摊薄了主营业务收入跌幅较大及贸易业务成本增加的影响，公司上半年实现业绩16.6亿元，同比减少13.79%。此外，由于公司有息负债结构调整，且国家减息政策下，利息支出下降，公司上半年财务费用同比下降15.22%，利于缩窄业绩降幅。
    区域焦炭去产能政策持续推进，公司焦化业务或将深度受益。2020年以来，山东、山西、江苏徐州及河南安阳焦炭去产能及限产政策持续推进，预计下半年区域焦炭供需或将持续趋紧，焦炭价格或将逐步走强。公司地处安徽，焦炭产能受环保限产影响远不及山东、山西等地。目前公司拥有焦炭产能440万吨/年，若下半年公司焦炭产能持续释放，公司焦化业务或将深度受益趋紧的区域供需格局。
    盈利预测与估值：根据公司最新经营数据及焦化业务向好的预期，我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.48元、1.63元和1.60元，对应PE分别为6.41倍、5.83倍和5.95倍，维持公司“买入”评级。

华鲁恒升：上半年抗压前行，下半年迎来改善

公司2020年上半年实现营业收入59.9亿元，同比下降15.3%，归属净利润9.0亿元，同比下降30.9%，二季度实现营收与归属净利润分别为30.3与4.7亿元，同比下滑14.1%与28.8%，环比增长2.5%与10.4%。
    事件评论疫情冲击下，产销仍保稳健。公司为多业联产的新型化工企业，主要产品包括肥料、有机胺、己二酸及中间品、醋酸及衍生品和多元醇，2020上半年产量同比变化10.0%、12.0%、-1.5%、-0.2%与2.0%，销量同比变化8.5%、3.5%、-13.0%、-1.7%与-3.6%，除己二酸及中间体销售有一定压力外，其他主要产品产销稳健。
    疫情与低油价冲击，盈利下滑。2020H1公司肥料、有机胺、己二酸及中间品、醋酸及衍生品和多元醇的销售均价分别同比下降10.2%、1.2%、21.3%、14.3%和21.4%，主要原材料烟煤、纯苯与丙烯上半年市场均价分别同比下降7.3%、8.4%和12.8%。公司上半年毛利率为22.6%，同比下降6.8pct，净利率15.1%，同比下滑3.4pct，期间费用率下降2.6pct至4.5%，主要因为公司根据新收入准则要求将“销售费用”中的运费、装卸费及出口港杂费等转入“合同履约成本”所致。
    疫情逐步退却，需求释放，产品价格触底回升。肥料主要用于农业种植业，刚性需求支撑，有机胺产品DMF与己二酸主要用于聚氨酯浆料生产，终端应用于鞋革服装领域，醋酸与乙二醇主要应用在纺织领域，前期疫情影响需求、供给增加以及油价低位冲击，产品价格受到压制。随着海外部分国家疫情的逐步缓解以及内需不断释放，逐步提振我国DMF等产品需求。尿素、DMF、己二酸、醋酸、乙二醇2020Q3（截至2020.8.9）价格环比Q2变化-1.3%、13.2%、2.4%、8.3%、2.4%，较二季度已有一定改善，公司主要产品价格有望持续回暖。
    己二酸等项目持续推进，中长期继续看好公司未来成长。上半年，公司已完成精己二酸品质提升项目和年产10万吨DMF项目环境影响评价，酰胺及尼龙新材料项目持续推进，拟投项目市场定位高端，将充分发挥公司原有气化平台，并最终打造一体化新材料产业基地。
    公司打造“一头多线”循环经济柔性多联产运营模式，拟投项目支撑未来发展。
    预计2020-2022年归属净利润分别为20.0/26.2/33.0亿元，维持“买入”评级。

宝丰能源：盈利稳步增长，成长空间广阔

事件描述
    公司披露2020年中报，实现营业收入75.20亿元，同比增加15.35%；实现归母净利润20.92亿元，同比增加10.75%；经营活动产生的现金流量净额为25.70亿元，同比增长62.52%。其中单二季度公司实现营业收入39.11亿元，同比增长17.60%；实现归母净利润12.70亿元，同比增长46.25%。
    事件评论
    新项目盈利兑现，烯烃板块表现优异。由于公司焦炭气化制60万吨烯烃项目投产，包括2019年10月投产的60万吨/年甲醇制烯烃装置和2020年6月投产的焦炭气化制220万吨/年甲醇项目，报告期内公司聚烯烃产量增加33.39万吨，对应烯烃产品收入增加25.36亿元。此外，受疫情影响，聚丙烯需求增速显著，公司根据市场和客户需求开发可用于口罩生产的S2040等6个新牌号聚乙烯、聚丙烯产品，增效0.85亿元。因此，上半年公司烯烃产品共实现营业收入44.21亿元，同比大幅增长53.41%。
    焦炭及精细化工板块景气略有下滑。上半年公司焦化产品营业收入23.49亿元，同比下滑15.33%，主要是焦炭销量及价格均有所回落，精细化工产品实现营业收入7.30亿元，同比下滑13.74%，主要是油价下滑导致纯苯、MTBE、改质沥青等销售价格同比下跌。
    新增项目陆续推进，未来成长空间广阔。下半年，公司220万吨/年甲醇产能和240万吨/年红四煤矿产能均将投入生产，公司目前外购甲醇和自产甲醇价差约400元/吨左右，下半年按照110万吨产能对应的成本节约可达4亿元，此外公司自产煤成本也明显低于外购煤的成本。长期来说，公司50万吨/年煤制烯烃项目计划2020年8月开工建设，2022年底投产；300万吨/年煤焦化多联产项目已于今年5月开工，计划2021年投产；400万吨/年煤制烯烃项目已获得鄂尔多斯市人民政府批准，入选《鄂尔多斯市建设现代煤化工产业示范区总体规划》，后续经过国家环保部门的批复后，公司一期260万吨/年煤制烯烃项目将进入建设期。
    作为国内产业集群化发展的煤基多联产循环经济企业，随着公司新建项目的陆续投产，预计公司2020-2022年EPS 为0.65元、0.74元、0.91元，对应2020年8月11日收盘价的PE 为18.64X、16.39X、13.27X，上调“买入”评级。

新泉股份：拟于墨西哥建厂，全球配套加速

事件描述 新泉股份拟通过全资子公司新泉香港在墨西哥投资设立新泉（墨西哥）汽车零部件有限公司（具体名称以注册核准内容为准），投资总额600万美元，其中注册资本400万美元，由公司以自有资金出资。
    事件评论公司拟在墨西哥建厂，加快全球扩张步伐，代表公司具备全球设计和配套实力。
    公司于2019年建立马来西亚合资子公司，开启全球化进程。此次在墨西哥建厂，有利于公司加强北美地区相关公司的配套，减少运输途中产生的费用和损耗，全球化配套进程加速。公司能够在全球进行配套，代表公司具备全球设计和配套能力，也证明了其研发实力和成本控制能力较强。
    依靠强大的研发实力和控制成本能力，对外和对内持续拓张，打开公司中长期成长性。公司非常重视研发，建立了完善的研发体系，和同行相比，新泉研发费用占收入比和高学历研发人员占比都位列前茅。盈利能力方面，凭借高周转率，新泉股份ROE高于国内同行。2019年公司新获上汽大众NEO、长安福特Mustang、一汽大众新捷达VS5/VS7等新车型项目，包括仪表板、门板等，全面发展合资客户，打开新泉发展的新篇章。
    公司已经进入特斯拉产业链，打开中高端品牌市场。根据公司定增公告，新泉股份获得特斯拉ModelY的内饰定点项目。根据公司测算，上海基地项目完全达产后年均销售收入约为7.2亿元，年均净利润约为5,598.83万元。预计ModelY国产销量约为15-20万辆，加上Model3国产销量共计约30-40万辆。公司进入特斯拉供应体系，一方面享受特斯拉国产销量放量，另一方面打开中高端品牌市场，为后续持续拿到合资品牌订单打下基础。
    投资建议：公司凭借强大的研发实力和成本控制能力，订单持续拓张，客户从自主走向合资和新能源新势力，市占率有望持续提升，第三方内饰龙头冉冉升起，具备中长期成长性。预计公司2020-2022年EPS分别为0.79、1.10、1.44元，对应PE为35X、25X及19X，维持“买入”评级。

牧原股份：如何看待公司的人才战略

我们认为，在工业化养殖浪潮下，生猪养殖行业正在从过去的劳动密集型产业进入到技术密集型产业。因此人才在企业中扮演的角色愈发重要，其推动的管理及养殖技术的突破或将成为企业构筑成本护城河、形成核心竞争力的关键要素。而牧原股份高度重视人才引进和培养，在人才战略上一直走在行业前列，其竞争优势或长期维持，重点推荐。
    生猪养殖正从劳动密集型产业进入到技术密集型产业我们认为，在工业化养殖浪潮下，生猪养殖行业正在从过去的劳动密集型产业进入到技术密集型产业。随着物联网技术的不断发展及智能养殖设备的持续改进，未来高端技术型人才带来的养殖技术突破将带来养殖模式的变革，这些或都将带来生产成本的下降。
    同时高端人才对于精细化管理的组织架构的构建和生产管理的细节落实也将起到非常大的作用。因此对养殖企业来说，人才战略尤为重要，目前来看牧原股份走在行业前列。
    牧原股份一直高度重视人才战略历史来看，牧原股份高度重视公司的人才战略，将人才问题视为发展的重中之重。公司在创业时期就重视人才，并且高薪养人，在企业发展的过程中也一直注意企业文化的建设和人才的培养。且近年来，公司董事长也愈加重视高端人才的引进和培养，从传统的兽医、营养专业扩展到机械、电器和算法等跨界工程师，期望通过人才来实现养殖效率的大幅提升。目前来看，公司人才战略已经取得了较好成果，核心管理层高度年轻化和专业化，85后的高管人数占比达到了50。年轻且专业化的管理团队为公司发展提供了活力，同时也让公司在智能化养殖技术方面取得了较好的成果。公司目前内乡肉食产业综合体项目已实现了智能装备、物联网、大数据、AI和云计算等科学技术的深度融合，未来有望打造成公司的标杆。
    牧原股份人才培养体系以及激励机制完善除了重视人才战略以外，公司近年来也打造了完善的人才培养体系以及激励机制。在人才培养方面，公司实行“技术+管理”双通道的职业发展路径，坚持以成果为导向，重奖科技进步管理创新，为优秀人才打造了广阔的发展平台。在待遇方面，公司近年来人均薪酬持续提升，且上市以来进行了三次员工持股计划。同时公司在近年来也加大了高端人才招聘，2020年校园招聘超跑计划月薪高达4万元，并主要集中于清华北大等知名高校，吸引高学历人才。预计未来高学历人才将进一步推动公司智能化战略的发展。生猪养殖正从劳动密集型产业进入到技术密集型产业我们认为，在工业化养殖的浪潮下，生猪养殖行业正在从过去的劳动密集型产业进入到技术密集型产业。随着物联网技术的不断发展以及智能养殖设备的持续改进，未来高端技术型人才带来的养殖技术突破将带来养殖模式的重大变革。例如随着传感器技术的进步，企业可通过猪场智能环境检测系统自动调控猪舍环境，提高整体猪群健康状态；随着通过猪脸识别系统的完善，企业可进行快速猪病诊断识别，降低传染病感染率等等。
    这些技术的突破都将成为企业构筑成本护城河、形成核心竞争力的关键要素。因此随着技术的进一步突破，生猪养殖生产成本或将迎来下降。同时，高端人才对于精细化管理的组织架构的购建和生产管理的细节落实也将起到非常大的作用。因此对于养殖企业来说，企业的人才战略尤其重要，而目前来看，养殖龙头企业牧原股份走在了行业前列。牧原股份一直高度重视人才战略历史来看，牧原股份高度重视公司的人才战略，将人才问题视为发展的重中之重。公司在创业时期就重视人才，并且高薪养人，在企业发展的过程中也一直注意企业文化的建设和人才的培养，快速培养高绩效人才。且近年来，董事长也愈加重视高端人才的引进和培养，从传统的兽医、营养专业扩展到机械、电气和算法等跨界工程师，期望通过人才来推动技术、管理，实现养殖效率的提升。董事长近年来还先后两次向西湖大学捐赠合计价值达9亿元的股票支持其发展，充分表明了董事长对于高端人才的重视程度。
    目前来看，公司的人才战略已经取得了较好的成果。公司核心管理层高度年轻化和专业化，85后的高管人数占比达到了50%，高管的平均年龄在37岁左右，这也是目前养殖行业最为年轻的高管团队，30岁以下的员工占比达37%。年轻且专业化的管理团队为公司发展提供了较大的活力，同时也让公司在新的智能化养殖技术方面取得了较好的成果。公司目前内乡肉食产业综合体项目已实现了智能装备、物联网、大数据、AI和云计算等科学技术的深度融合，未来有望打造成公司的标杆。牧原股份人才培养体系以及激励机制完善除了重视人才战略以外，公司近年来也打造了完善的人才培养体系以及激励机制。实现了核心员工的绑定，为公司未来快速发展打下了较好的基础。在人才培养方面，公司实行“技术+管理”双通道的职业发展路径，坚持以成果为导向，重奖科技进步，管理创新，为优秀人才打造了广阔的发展平台。在待遇方面，公司近年来人均薪酬规模也是持续提升，在基础工资以外，公司还设立了绩效奖励、长期贡献奖励和其他奖励，并上市以来已进行了三次员工持股计划，在实现员工薪酬持续提升的同时也保证了工作效率。
    同时公司在近年来也加大了高端人才的招聘以及待遇，2020年校园招聘超跑计划月薪高达4万元，并主要集中于清华北大复旦交大等知名高校，吸引高学历人才。预计未来高学历人才的引进将为进一步推动公司智能化战略的发展。

盛屯矿业：铜钴筑底，镍开新源

“资源+”的新能源上游黑马盛屯矿业是国内极具成长性的新能源上游材料供应商，业务横跨有色多品种及产业链多环节，从资源端、冶炼端到贸易及产业链服务行业影响力均在逐步加强。公司长期发展战略将聚焦于新能源，重点战略定位钴镍板块。自2016年开始布局新能源，公司目前已成长为上控刚果金钴资源（恩祖里）、中有刚果金铜钴冶炼产能快速扩张、下持科立鑫布局钴材料深加工的全产业链布局钴材料供应商。同时公司以极具前瞻性的战略眼光顺高镍化大势，携手青山集团和华友控股布局印尼3.4万吨高冰镍项目，为新能源产业链布局再添筹码。铜钴筑底镍开新源，公司砥砺前行，变中求机，未来可期。
    核心看点一：钴材料布局完善，产能步入快速扩张期2016年起，公司开始战略布局钴材料业务，通过外延并购，逐步打造“钴原材料”+“铜钴冶炼”+“钴材料深加工”+“钴回收”各环节完善的钴业务闭环。上游收购恩祖里，保障未来优质原料供应；冶炼端产能快速扩张，目前拥有3500吨粗制氢氧化钴及3万吨电解铜年产能，2022年粗钴、电解铜产能分别提升至约1.28万吨、9万吨；深加工端科立鑫拥有4500吨/年四氧化三钴深加工产能，同时加强了与厦钨新能源的战略合作，为未来进入锂电材料体系打通通道。在钴价趋势向上叠加新能源汽车需求高速成长的背景下，公司对于钴板块的全产业链完善布局有望使其充分享受行业红利。
    核心看点二：顺应高镍化大趋势，镍项目抢占投产先机公司间接持有友山镍业35.75%股权，联手华友控股、青山集团，布局印尼3.4万吨高冰镍项目即将投产。项目采用红土镍矿火法冶炼技术，经济效益较好，投产后有望为公司增加新的业绩增长点。高冰镍是高纯度硫酸镍重要原料之一，在高镍化的趋势下，动力电池镍需求高速增长可期。公司镍项目即将投产，有望抢占先机布局硫酸镍的重要原料高冰镍，打通从红土镍矿到新能源用镍的道路，率先卡位新能源镍产业链布局。
    落地投资：业绩加速释放，估值性价比凸显铜钴筑底、镍开新源，公司全面进军新能源材料领域，钴镍业务放量带来成长+四环锌锗贡献稳定利润，未来业绩可期。公司核心推荐逻辑有三：（1）钴材料业务全产业链布局，上控资源、中拓冶炼，下布钴盐材料，有望充分享受新能源行业红利，冶炼端产能步入高成长投放期，2022年产能将跻身行业一线，板块量价齐升有望成为业绩增长的重要引擎；（2）印尼友山镍业高冰镍项目即将投产，抢占行业先机，同时项目经济效益较好，未来有望持续带来业绩回报；（3）公司当前估值处于2016年以来40%分位，历史、同行业估值均处于相对低位，随未来钴镍项目逐步放量，公司业绩相对钴、镍价格弹性逐步增大，上游资源属性有望进一步抬升估值弹性。在钴价格中期趋势向上时，大宗商品价格普遍回暖下，配置性价比凸显。预计公司2020-2022年归母净利润4.47亿、7.31亿、10.52亿元，对应PE36X、22X、15X，给予“买入”评级。
    [风险提示：]1.公司产能投放不及预期；2.新能源汽车消费不及预期，钴供给释放高于预期价格大幅下跌。

东方财富：流量红利不断兑现，增长潜力稳步释放

东方财富发布2020年中报，报告期分别实现营业收入和归属净利33.38和18.09亿元，分别同比+67.09%和107.69%，对应净资产收益率为7.87%，同比提升2.99个百分点。
    事件评论证券业务和金融电子商务业务双轮驱动推动盈利上行。分结构来看，2020上半年金融电子商务业务和证券业务分别实现营业收入11.43和20.70亿元，同比增长102.2%和56.9%，收入占比分别为34.2%和62.0%，依然是公司主要的收入来源；利润方面，东财证券实现净利润11.40亿元，同比增长70.4%，占集团比重63.0%，以集团利润扣减证券利润反推传统业务利润，上半年同比增长231.4%至6.69亿。
    市场交易热度提振推动公司代销业务高增长。2020上半年沪深300和创业板指数分别上涨1.6%和35.6%，指数上涨推动基金新发和申赎均进入快车道；公司实现基金销售规模5683.63亿元，同比增长83.9%，其中非活期宝产品销售规模2899.65亿元，同比增长85.3%，同期全市场股票型+混合型产品申购份额同比增速为102.7%；截止至2020年6月末，全市场股票型+混合型基金资产净值较年初增长32.6%至4.27万亿，预计公司基金代销保有量亦随之有明显增长。东财基金方面，目前已经上线4支指数产品和1支量化产品，管理规模28.11亿元。
    证券业务受益于市场回暖和份额提升的双击。2020上半年市场股票成交额同比提升28.0%，公司实现证券经纪业务净收入12.68亿元，同比增长44.7%，考虑到西藏地区成交额市占率已同比提升0.29个百分点提升至2.5%，预计公司成交额市占率将达到3.0%以上，收入市占率同比提升0.45个百分点至2.4%；两融业务顺应经纪业务的内生增长，截止至2020上半年公司两融余额同比增长51.1%至193.92亿元，对应规模市占率同比提升0.26个百分点至1.67%。考虑到下半年市场交易热度依然延续，交易额和两融余额持续维持高位，证券业务高增长将延续。
    我们看好公司发展潜力，一方面系基金销售和证券业务相对分散的竞争格局给予公司足够的成长空间，依托巨额流量优势不断变现，另一方面系互联网平台的规模效应带来更强成本优势；随着主动管理市场的持续扩容，公司有望享受行业增长红利的贝塔和自身份额提升的阿尔法。预计公司2020、2021年实现归属净利润分别为39.0和58.8亿元，对应PE分别为52.1和34.5倍，给予买入评级。

杰瑞股份：业绩持续高增，拥抱景气复苏

公司发布2020年半年报，上半年实现营业收入33.17亿元，同比增长28.66%；实现归母净利润为6.89亿元，同比增加37.78%；实现扣非归母净利润为7.09亿元，同比增加51.14%；基本每股收益0.72元。
    事件评论盈利能力持续提升，在手订单充裕。上半年公司毛利率为37.17%，同比增长2.34pct；其中油气装备制造及技术服务毛利率为38.24%，同比增长2.21pct；维修改造及贸易配件毛利率为36.43%，同比增长5.07pct；上半年公司净利率为21.12%，同比提升1.3pct。盈利能力提升的同时，公司降本增效，上半年销售费用率、管理费用率分别下降1.91pct和0.76pct。另外，上半年公司获取新订单46.60亿元，同比增长27.38%，其中收入占比最高的钻完井设备订单增幅超过70%。
    公司加大研发投入和技术创新，不断推出具有竞争力的新产品巩固行业地位。面对行业的困境和挑战，公司积极应对加大研发投入和技术创新，推出具有竞争力的新产品进一步巩固在油服设备领域的龙头地位：1）国内首套3.5寸大管径连续油管作业橇组在南海作业平台成功应用，打破国外技术壁垒；2)全球首台单机单泵7,000马力电驱压裂橇，搭载自主研发的全球最大功率7,000马力压裂柱塞泵，在页岩气井场实现单台替代2-3台常规2,500压裂设备的作业能力，进一步降低页岩气开发成本，提高作业效率。
    “六保”和“内循环”大背景下，拐点或将到来，增储上产将加速推进。虽然因油价暴跌上半年上游油企下调全年资本开支，但基于以下原因行业景气拐点或将来临，增储上产将加速推进：1）2020年6月，国家能源局发布《2020年能源工作指导意见》，明确提出今年我国油气产量较2019年均有小幅增长，在“六保”和“内循环”大背景下，上游加大资本开支增储上产成为确定性事件；2）为收购管网资产,除了股权外国家管网公司向中石油中石化分别支付1,073亿和527亿现金，较大缓解了上游油企的资金压力，也为下半年增加资本开支打开了空间。
    预计公司2020年-2022年EPS分别为1.81元、2.23元和2.59元，对应2020年8月11日收盘价的PE分别为18.57X、15.05X和12.96X，维持“买入”评级。

中百集团：稳步扩张强化管理，阶段影响业绩承压

报告要点事件描述公司公布年报和一季报:2019年实现营业收入155.48亿元,同比增长2.23%,归属净利润1019.65万元,同比下降97.63%,归属扣非净利润3321.92万元,同比增长12.76%,每股收益为0.01元。2020年一季度实现营业收入39.54亿元,同比下降10.45%,归属净利润-1.7亿元,同比减少1.97亿元,归属扣非净利-1.98亿元,同比减少2.27亿元,基本每股收益-0.2529元。
    事件评论 公司保持较稳健扩张节奏同时优化内生管理效率,业绩迎来环比改善。
    公司2019年实现营收同比增长2.23%,其中2019Q1-Q4分别为1.59%、1.71%、2.71%和3.01%,增速环比提速。公司保持相对稳定门店拓展速度,报告期公司新增网点合计203家,其中仓储大卖场16家、中百超市55家、中百罗森131家、中百工贸电器1家。同时,公司持续优化内生管理效率:一方面推进商品结构优化,中百仓储积极引进新品,商品汰换率32.86%,加大商品直采和自有品牌开发力度,全年开发的自有品牌销售同比增长380%;另一方面坚持推进合伙制,其中仓储优化门店新老合伙制方案及事业部合伙方案,超市以门店类别小组合伙为突破,实行“类别销售分成”等,综合使2019年毛费率差提升0.11个百分点,年度扣非利润同比增长12.76%。2019Q4或由于百货门店改造毛利率同比下降0.95个百分点,期间费用率同比下降2.01个百分点,综合使2019Q4公司经营性利润同比增长88%,而由于所得税增加,使扣非净利润为-521万元,同比提升1136万元。
    因疫情影响门店阶段闭店,叠加运营成本大幅提升,使得业绩阶段承压。
    受疫情影响公司出现门店阶段关闭,销售品类结构相对单一,平价销售促物价平稳等,2020Q1营收同比下降10.45%,毛利额同比下降6.21%,同时公司员工加班工资、交通餐补、防护物资、专业消杀、物流配送等方面的刚性支出导致公司成本费用大幅增加,期间费用率同比提升6.5个百分点,综合使公司一季度扣非净利润亏损1.98亿元。
    投资建议:持续深化改革,盈利空间可期。预计2020-2022年EPS 为-0.15、0.09和0.15元,2020年PS 为0.30倍,维持“买入”评级。

首旅酒店2020年一季报点评：疫情导致经营承压，关注行业后续改善趋势

事件描述
    公司公布2020年一季报,Q1实现营业收入8.01亿元/-58.80%,归母净利-5.26亿元/-811.25%,扣非净利-5.22亿元/-1028.27%。2020Q1整体RevPAR/平均房价/出租率分别同比-61.7%/-14.1%/-41.7pct,其中经济型/中高端/云酒店RevPAR分别同比-61.5%/-65.5%/-58.4%;同店RevPAR/平均房价/出租率分别同比-63.1%/-16.1%/-43.2pct,其中经济型/中高端/云酒店RevPAR分别同比-62.3%/-65.5%/-56.8%。
    事件评论
    疫情对一季度经营带来显著影响。Q1收入下滑超58%,主要是RevPAR下滑所致。根据STR中国大陆样本酒店数据,1-3月RevPAR同比-59.7%、平均房价同比-12.8%、出租率同比-53.8pct,华住此前披露的整体RevPAR/平均房价/出租率分别同比-58.1%/-14.6%/-41.0pct,可看出公司经营数据表现相对承压,主要原因推测为公司优势的华北地区需求恢复偏慢。整体看目前仍处于出租率回升、房价持续受到压制的阶段。
    开支相对刚性导致一季度亏损较大。公司对营业成本和销售费用口径进行调整,两项加总2020Q1为11.90亿/-20.09%,此外管理费用2.27亿/-9.42%、研发费用679.89万/+5.98%。上述四项开支加总为14.24亿,可视为行业极端情况下的最低开支。考虑到公司一季度仍实现收入8亿元,结合公司3月底货币资金10.52亿,后续正常经营无需担忧。
    疫情影响门店签约,储备门店继续增长。2020Q1新开店62家,直营店3家/特许加盟店59家,经济型10家/中高端34家/云酒店11家/其他7家;关闭门店100家,较去年同期增加37家、但低于19Q2-Q4水平,整体合理。开店受疫情影响放缓导致公司门店净减少38家,截至2020Q1开业门店4412家。目前中高端酒店占比21.85%/+3.65pct、加盟酒店占比80.92%/+3.62pct,储备门店672家(环比+12家)。
    盈利预测及投资建议:疫情短期影响较大,全年面临亏损压力,但最坏的时刻或已过去,未来有望延续逐季向好的趋势。预计2020-2022年归母净利分别为-2.20/8.91/11.96亿,EPS分别为-0.22/0.90/1.21元,维持“增持”评级。
    风险提示:
    1.公司新开店进度不及预期;
    2.行业需求修复不及预期。

南京银行：量价齐增，盈利回升

事件描述
    4月29日,南京银行发布2019年报暨2020年1季报。
    事件评论
    业绩增速回升,盈利能力提升。1季度公司归母净利润同比增长12.96%,较19全年12.47%有所回升,尽管相较于19年前三季度有些放缓,但业绩归因看,主要是实际所得税率上升以及息差收窄,同时拨备计提维持相对审慎原则,1季度、19全年拨备前利润增速分别有17.12%、20.21%;而1季度比较超预期的是看到收入端量增价升,一定程度上抵消了非息放缓的影响,同时所得税因子负面拖累边际收窄,因此业绩增速实现回升。得益于业绩相对稳定较快增长,1季度ROE(年化)4.75%,较去年同期持平;ROA(年化)同比提升2bp至1.06%。
    量价齐升,净息改善;非息仍较快增长,但边际趋缓。1季度公司营收同比增长15.44%,相较于19全年18.38%略有放缓,但相较去年Q4的10.75%则回升。其中,1季度利息净收入同比增长4.59%,得益于息差同比提升以及规模扩张边际加快;非息虽相较19全年明显放缓,但35.50%的增速仍属于较快增长,仍是其他非息表现更好,手续费及佣金净收入同比增长9.16%。
    息差走扩,资产定价有韧性,负债受益宽松货币环境。1季度公司净息差1.98%,较19Q1、19全年分别提升2、13bp。根据测算结果,1季度生息资产定价保持韧性,单季虽较同期下降4bp,但环比上升5bp;更大的贡献还是来自于计息负债成本下行,单季同、环比分别下降20、15bp,预计主要是受益于1季度宽松的货币环境,主动负债成本下行。
    资产端1季度配置主要偏向信贷,此外现金及存放央行增幅明显,二者较年初分别增长10.68%、64.22%;信贷主要是依靠对公拉动,较年初大幅增长17.62%,而个人贷款仅小幅增长0.90%。负债端1季度存款与主动负债摆布相对均衡,存款较年初增长10.74%,占负债比重67.71%、与年初基本持平,其中居民存款表现更加出色,定期、活期较年初分别增长14.66%、23.40%。
    资产质量稳中向好,为业绩稳定释放提供有力保障。1季度末,不良率较年初持平于0.89%,尽管看到关注类占比较年初上升28bp至1.49%,但仍属于较低水平;且近2年公司在审慎原则下强化逆周期储备行为,严格不良分类标准并积极核销处置存量,潜在风险、抵补能力均明显强化,19年末不良/逾期90天以上比值提升至115.32%,1季度末拨备覆盖率亦较年初上升4.89pct至422.62%。
    投资建议:公司1季度量增价升,尽管非息高位回落,但营收总体依然较快增长,拨备延续审慎原则下,业绩增速较19全年有所加快,盈利能力亦有所提升,此外资产质量仍然保持同业领先的优异水平。考虑到公司定增落地,极大助力公司战略转型,规模扩张制约亦消退,因此看好长期成长性。预计20/21年公司归属净利润增速分别为14.85%、16.96%,对应当前股价(4月29日)PB为0.77、0.69倍,继续予以“买入”评级。
    风险提示:
    1.企业盈利大幅恶化影响银行资产质量;
    2.金融监管大幅趋严。

浙江龙盛：中间体表现靓丽，地产步入收获期

事件描述
    公司发布2019年年报,全年实现营业收入213.6亿元(同比+12.0%),实现归属净利润50.2亿元(同比+22.2%),实现归属扣非净利润42.6亿元(同比+15.0%)。公司拟每10股派发2.5元现金红利(含税)。
    事件评论
    全年收入业绩持续增长,毛利率下滑,费用率缩减。2019年公司收入业绩保持增长,主要由于间苯二胺、间苯二酚等中间体景气上行,推升公司业绩,此外地产业务亦有增量贡献。公司2019年整体毛利率为42.7%,同比下滑2.7pct,一方面由于染料业务毛利率下滑,另一方面由于黄山路地产项目确认收入,其毛利率低于染料及中间体。公司全年期间费用率为16.7%,同比缩减1.9pct,其中收入体量增加使得销售费用率和管理费用率分别同比缩减0.6pct和0.5pct,而有息负债的减少使得财务费用率同比缩减0.6pct。
    染料全年前高后低,公司占据龙头优势。2018年染料行业整体景气上行,2019年3月的响水事故加剧染料及中间体供给紧张格局,染料价格在二季度达到高点。随着中美贸易摩擦加剧影响纺服出口,以及部分中小产能的进入,染料行业景气在2019下半年逐步下行。全年公司染料产销量分别同比下滑18.0%和9.1%,收入同比下滑7.2%,毛利率同比下滑2.3pct。而中长期来看,染料行业的洗牌仍将继续,公司凭借上游配套、循环经济、技术创新、安全管控等多方面的优势将持续保持竞争力,并将持续拓展蒽醌类品种。
    中间体表现亮眼,为业绩重要增长点。公司的中间体业务主要包括间苯二胺、间苯二酚等,由于响水事件,二胺供应紧张,价格大幅上行,而由于此前Indespec退出市场,二酚价格自2017年以来上行,并一直维持高位。公司中间体产销量同比变化+1.1%和-3.0%,而收入同比大幅增加25.7%,毛利率提升3.3pct,显著受益于景气提升。公司有望持续保持在原有领域的优势,并凭借自身研发实力,沿产业链继续开拓H酸、间酸、间氨基苯酚等新项目。地产业务步入收获期。公司重点聚焦的三块地产业务中,华兴新城项目已取得控制性详细规划局部调整的批复,拆迁工作已全部完成;大统基地项目将在2020年下半年开始预售;黄山路一期已于2019年实现交房并确认收入;二期将继续推进。随着地产项目步入收获期,资金将加速回笼。基于改善的现金流,公司有望通过偿还带息负债,降低资产负债率,缩减财务费用率。维持“买入”评级。公司夯实染料龙头地位,拓宽中间体品类,推进地产项目步入收获期。预计20-22年归属净利润分别为45.6、52.5及58.4亿元。
    风险提示:
    1.全球疫情蔓延影响纺服终端需求;
    2.中间体行业出现新进入者。

伊利股份：短期业绩承压，不改长期逻辑

事件描述
    伊利股份披露2019年年报和2020年一季报,主要内容如下:2019年实现营业总收入902.23亿元,同比增长13.41%,归母净利润69.34亿元,同比增长7.67%,扣非归母净利润62.68亿元,同比增长6.64%;2020Q1实现营业总收入206.53亿元,同比下滑10.71%,归母净利润11.43亿元,同比下滑49.78%,扣非归母净利润13.69亿元,同比下滑37.27%。
    事件评论
    收入短期承压,常温奶市占率持续提升:2019年收入同比增长13.4%,2019Q4收入同比增长18.2%,2020Q1收入同比下滑10.71%,一季度收入下滑,主要系受到疫情影响,部分终端关闭,礼品消费属性受到抑制,同时春节提前亦有一部分影响。2019年分产品看液态奶/奶粉及奶制品/冷饮收入分别同比增长12.3%/25.0%/12.7%,2020Q1液态奶/奶粉及奶制品/冷饮收入分别同比变动-18.99%/+26.98%/+20.82%。伊利竞争优势持续强化,2019年常温奶/低温奶/婴幼儿奶粉市占率分别同比变动+1.4/-0.8/+0.4pct,2020Q1常温奶/低温奶/婴幼儿奶粉市占率分别同比变动+1.1/+0.3/-0.1pct。
    2019年真实盈利能力毛销差提升,2020Q1促销力度加大影响盈利:2019年毛利率同比下降0.8pct,销售费用率同比下降1.5pct,毛销差同比提升0.7pct,净利率同比下降0.4pct,真实盈利能力提升背景下,净利率下降主要系管理费用率提升1.0pct(员工薪酬率提升0.9pct),透过费用总量,重视费用结构优化。2020Q1净利率/毛利率分别同比下降4.3/2.3pct,主要系促销力度加大拖累毛利,同时部分费用相对刚性。
    盈利预测和估值:2020年公司计划实现营业总收入970亿元(同比增长7.5%),利润总额61亿元(同比下滑26%),从历史看公司超额完成指引的年度居多,尤其是利润。受疫情影响,2020年1-2月行业亏损比例加大,伊利有望加速抢占市场份额,同时在疫情之后由于消费者健康意识提升,乳制品行业有望加速渗透,伊利后续收入仍有望恢复至双位数的增长。利润端,随着需求恢复以及渠道去库存完成,促销力度有望减弱,有望呈现环比改善的态势。预计2020/2021年EPS分别为1.04/1.39元,2020/2021年PE分别为28/21倍,维持“买入”评级。
    风险提示:
    1.需求不达预期;
    2.行业竞争加剧;原材料成本上涨超预期。

建投能源：煤价下行带动盈利能力提升，经营环境改善进行时

事件描述
    公司发布2020年一季度:2020年一季度,公司完成营业收入39.56亿元,同比减少2.79%;完成归母净利润3.97亿元,同比增长26.76%。
    事件评论
    受疫情影响,用电需求尤其是二产、三产用电量大幅回落,一季度全社会用电量同比减少6.53%,其中河北省一季度用电量同比减少6.60%,高于全国降幅。需求疲软使得河北省一季度火电发电量同比减少7.9%,火电机组平均利用小时同比降低177小时,因此公司火电机组出力空间的收窄使得一季度营业收入同比下降2.79%。
    2020年一季度,疫情之下需求端反弹节奏弱于煤炭供给端复工复产节奏,煤炭价格自2月中旬开启下行通道:一季度秦皇岛动力末煤(Q5500)平仓价均价为557.41元/吨,同比降低44.46元/吨。电量下滑和煤价下行双重作用下,公司一季度营业成本同比下降7.53%,成本降幅大于收入,从而拉动毛利率同比提升3.92个百分点至23.61%。
    由于参股公司净利润同比减少,公司一季度投资收益同比减少52.37%;营业外收入同比减少87.54%,则主要是由于对供应商考核收入同比减少。煤价下行带动公司毛利率提升、盈利能力增强,但投资收益和营业外收入同比减少缩窄了业绩增幅,综合来看,公司一季度实现归母净利润3.97亿元,同比增长26.76%。
    截至4月28日,秦皇岛动力末煤(Q5500)平仓价已跌至464元/吨,同比降幅达到150元/吨,成本端大幅改善将有力提振公司业绩。据国网河北省电力公司数据,4月20日-25日,河北南部电网日均最大负荷为2708.5万千瓦,同比增长8.02%;日均统调发受电量为5.43亿千瓦时,同比增长8.6%,预计今夏河北南部电网供需处于紧平衡状态,公司火电机组利用小时存在边际提升空间。我们认为公司经营环境处于改善通道业绩,全年业绩增长仍然值得期待。
    投资建议与估值:根据公司财务数据,我们调整公司盈利预测,预计公司2020-2022年EPS分别为0.52元、0.63元和0.70元,对应PE分别为8.27倍、6.88倍和6.20倍,维持公司“买入”评级。
    风险提示:
    1.电力供需环境恶化风险;
    2.煤炭价格非季节性上涨风险。

国投电力：成本下行叠加投资收益增长，一季度业绩逆势增长

2020年一季度,公司境内控股企业累计完成发电量281.73亿千瓦时,同比减少25.60%;若剔除已转让项目对电量的影响,发电量则同比减少13.59%。分电源来看,一季度公司水电发电量同比减少15.77%,主因系雅砻江水电和国投大朝山来水较去年同期偏枯,且受疫情影响,发电量同比有较大幅度降低;一季度火电发电量同比减少12.41%,主因系疫情影响之下,部分区域企业发电量下滑明显,且公司对四个火电企业股权转让退出;受益于新增机组完全发挥效力,一季度风电和光伏发电量同比分别增长15.55%和45.21%。受疫情影响,各省区市场化交易开展程度不一,电价结算方式较上年同期差异较大,公司境内控股企业一季度平均上网电价为0.304元/千瓦时,同比降低1.06%。电量电价均有所下滑的情况下,一季度公司经营情况有所承压,营业收入为75.84亿元,同比减少25.02%。
    2020年一季度,受疫情影响,下游需求端反弹节奏弱于煤炭供给端复工复产节奏,供需错配影响下,煤炭价格开启下行通道:一季度秦皇岛动力末煤(Q5500)平仓价均价为557.41元/吨,同比降低44.46元/吨。煤价下行使得公司一季度营业成本同比下降29.34%,成本降幅超过收入降幅,拉动毛利率同比提升3.47个百分点至43.37%。
    截至2020年3月31日,公司已完成除北部湾外其余5家标的公司国投宣城51%股权、国投伊犁60%股权、靖远二电51.22%股权、淮北国安35%股权、张掖发电45%股权的工商变更登记手续。处置子公司及参股企业产生投资收益,叠加取得参股企业的投资收益增加,从而一季度公司投资收益同比增长580.39%,系提振业绩增长的有力因素。
    投资建议与估值:基于公司最新财务数据,我们调整公司盈利预测,预计公司2020-2022年EPS分别为0.87元、0.92元和0.96元,对应PE分别为8.65倍、8.20倍和7.83倍,维持公司“买入”评级。

晨光文具20Q1点评：疫情压制下仍显龙头韧性，持续看好公司成长空间

事件描述
    晨光文具发布一季报,2020Q1公司实现收入/归母净利润/扣非净利润20.84/2.30/1.74亿元,同比下降11.55%/10.95%/25.21%,毛利率/净利率同比变动+0.85/-0.67pct至27.92%/10.35%。
    事件评论
    2020Q1受疫情扰动,公司收入同比下滑11.55%至20.84亿元,符合预期。分业务看:1)传统主业:估计或下滑15-20%,主因疫情致中小学开学延后,终端销售不及去年同期,公司加码线上渠道以部分对冲影响,一方面公司借助美团、饿了么等O2O平台,实现终端门店的社区营销;另一方面通过驱动经销商在线上平台(如京东、阿里)开设门店,强化产品分销;2)科力普:估计近10%下滑,主因疫情致使办公采购订单延后,同时新业务(如防疫类物资和MRO)的供应链仍处于构建期,Q1收入贡献有限;3)零售大店业务:估计下滑10-15%(降幅优于市场预期),虽然零售大店在疫情期间存在被动关门和客流下降影响,但考虑其相比去年同期新开超过百家门店,且一月份延续去年以来的快速增长,一季度受影响相对有限。同时,公司对部分优质经销商进行帮扶,并聚焦于内部经营优化以增强业务风险抵抗能力。
    持续推进品类升级&运营持续优化,毛利率逆势上行。Q1公司归属净利润/扣非归属净利润同比下滑10.95%/25.21%,毛利率/净利率同比变动+0.85/-0.67pct至27.92%/10.35%,毛利率上行主因高净值的精品文创产品占比提升,同时亦受到增值税率下调推动(增值税率于2019年4月从16%降至13%);费用率方面,Q1公司销售/管理/研发/财务费用率同比变动+1.29/+1.21/+0.87/-0.03pct至10.73%/5.57%/2.14%/-0.04%,其中,销售/管理费用率提升主因收入下滑背景下,固定费用摊销增加;研发费用同比增长50%至0.45亿元,主因:1)公司加强对传统核心业务研发投入;2)科力普新增IT系统研发投入;3)并购安硕文教带来研发费用增加。Q1公司非经常性收益达5639万元(去年同期仅2608万元),主因政府补助增加,计入当期损益的政府补助达7111万元(去年同期仅3239万元)。现金流方面,公司20Q1经营性现金流净值为-2.59亿元(19Q1为1亿元),主因:1)受疫情影响,公司销售商品、提供劳务收到现金同比下降17%至21.45亿元,和收入基本匹配;2)购买商品、接受劳务支付现金同比增长10%至22.17亿元,或因为公司对应付账款进行偿还,应付账款相比2019年底减少5.75亿元;3)当期支付给职工以及为职工支付现金同比增长29%至2.40亿元。
    伴随疫情逐步好转,晨光增长或逐步重回正轨。Q2仍处于国内生产经营恢复期,预计当期公司整体经营或仍有一定压力,不过伴随各地学校逐步开学,购物中心等渠道客流环比改善,公司将通过多渠道发力,实现各项业务重回增长轨道。继续看好晨光中长期稳定成长性:1)文具业务:国内文具市场约千亿元,晨光在非办公/办公文具市占率仅20%/6%(美国文具龙头市占率达40%),凭借渠道拓张和品类升级,份额每提升10pct,可带来约24/38亿元收入增量;且国内文具人均消费额仅为海外的1/4,产品品质和单价存提升空间;2)办公集采:预计中期有效集采市场约4000亿元,若公司获得10%左右份额(核心服务商可获得约30%份额),可带来约400亿元收入;3)九木杂物社:定位于购物中心店,未来若业务模式逐步跑通,预计可带来超百亿市场空间。
    投资建议:公司作为稀缺的文创消费产品&渠道品牌龙头,中长期空间广阔;疫情带来短期业绩波动,不改其成长价值。晨光在全国8.5w家终端门店具备巨大的价值挖掘空间,不局限于文具店,而是能由公司主导伴随学生消费升级的场景,其持久的增长、确定的价值足以对标如公牛/益丰/海天等强产品&渠道品牌龙头。此外,办公集采业务仍可享受行业高红利,新零售迈入加速开店阶段,整体高成长可期。我们预计2020-2022年公司EPS为1.28/1.56/1.93元,对应PE为42X/35X/28X。
    风险提示:
    1.行业风险:经济承压带来文具竞争加剧;
    2.公司风险:晨光科力普、九木杂物社拓展不及预期。此次股权激励夯实未来增长预期,当前市场风格下估值或仍有一定空间,维持“买入”评级。

紫光股份：迈向运营商和海外业务新征程

业绩基本符合预期,数字化基础设施及服务业务有望高增长:2019年,云计算需求增速回升,网络设备需求延续高增长,驱动公司数字化基础设施及服务业务收入同比增长33.25%,其中,服务器收入增速较快致毛利率水平有所下滑,管理和研发费用率小幅提升,业绩维持小幅增长;2020Q1,疫情影响大客户收入确认,净利润同比有所下降,伴随复工完成和新基建驱动的ICT设备需求增长,全年经营情况有望逐季提升。
    运营商&海外市场双轮驱动,定增加码有望夯实云计算龙头地位:400G交换机加速部署,5G驱动运营商资本开支增速提升,WIFI6标准落地加速产业链成熟,交换路由的数据中心、运营商和行业客户市场迎来中期确定性增长机遇,公司以太网交换机、企业级路由器、企业网WLAN国内市场份额分别位列第二、第二、第一,继续巩固龙头地位,有望充分享受高增长机遇;公司在运营商最高端骨干路由器市场突破,CR19000集群路由器成功通过三大运营商测试,有望先后获得三大运营商订单,印证深厚的技术积淀,有望彻底打开运营商市场;2019年公司开始以自主品牌和渠道全面布局海外,加速扩张,目前,公司海外业务占比仍低,短期疫情影响小,长期,疫情不改海外市场拓展前景;公司定增加码云计算核心技术、5G关键芯片和人工智能工厂,有望继续夯实公司云计算全产业链技术实力,构筑高壁垒,争抢新基建风口。
    盈利预测与投资建议:2019年,服务器需求回升,交换路由产品延续高增长,业绩增速符合预期;2020Q1,疫情致收入和净利润同比下降,伴随复工完成,或逐季回升;行业站在高增长起点,公司定增发力,运营商和海外业务拓展助力高增长。预计2020-2022年公司净利润为21.78、27.85和33.33亿元,对应PE38、30和25倍,“买入”评级。

大族激光：递延需求有望陆续释放，新业务拓展夯实基本面

坏账计提与订单确认延迟使得业绩存在短期压力。公司2019年业绩略低于预告中值,四季度压力大于此前预期,在于公司对部分存在坏账迹象的客户进行坏账计提,信用减值及资产减值损失较上年增加约1.53亿元。此外,受汇兑损益和可转债计提影响,财务费用同比增加约6300万元。2020年一季度公司在手订单情况良好,但因疫情对复工、上下游以及物流的影响,使得公司在生产和发机等方面受到短期影响,预计二季度累积订单将陆续释放。
    盈利水平显著改善,反映产品结构优化。2019年公司综合毛利率下降约3.46个百分点,一方面新能源业务营收增速大幅领先高毛利IT类业务,摊薄综合毛利率水平;另一方面,核心光器件国产化进程加速叠加国际贸易形势变化,设备价格竞争较为激烈。2020年一季度公司毛利率达到39.48%,环比提升4.66个百分点,同比提升2.16个百分点,主要因为高盈利性的PCB装备等业务占比提升,产品结构得到优化。
    业务多元化发展夯实基本面,核心竞争力强化。虽然宏观景气度不佳,但公司通过开拓新能源光伏、口罩生产设备、PCB镭射钻孔设备等新增长点,多元化发展夯实基本面。长期来看,融合自动化与机床的成套装备、定制化设备契合中国制造业转型升级的需求。公司高功率光纤激光器自制水平有望显著提升,形成业务规模与盈利能力的双重增长。
    公司股权激励实施,有效的激发了各事业部的积极性。本轮疫情扰动加速公司降本增效、强化龙头领先地位,我们持续看好公司的中长期投资价值,预计2020-2022年公司EPS分别为1.07元、1.66元、1.88元。

坚朗五金：成长与效率的共振

报告要点
    事件描述公司2019年收入52.6亿元,同比增长36.4%;归属净利润4.4亿元,同比增长155.2%,扣非净利润同比增长173.9%。2020Q1收入8.0亿元,同比下降0.15%,归属净利润同比增长22.8%,扣非净利润同比增长6.9%。
    事件评论
    商业模式进入优质回报期,表现为收入加速和规模效应。2019年公司收入加速,一方面源于前期的渠道开拓和品类延伸,另一方面地产集中度提升和行业税后规范等外部环境变化加速市场向龙头集中。从产品结构看,公司门窗五金收入31.2亿元,同比增长37.5%;幕墙构配件收入5.6亿元,同比增长16.8%;家居五金收入5.6亿元,同比增长56.8%;其他建筑五金产品4.4亿元,同比增长67.0%。公司毛利率从38.0%提升至39.8%,主要源于各个大品类的生产端规模效应显现,其中门窗五金、家居五金、幕墙构配件毛利率分别提升1.2、3.0、3.4个百分点。
    考虑到行业集中逻辑较强且公司新品收入占比提升至20%左右,我们判断公司收入增长中枢有望提升。公司1季度收入持平,表现出较强成长性;且在销售人员数量和股权激励费用增加背景下,业绩维持正增长。
    商业模式日趋成熟,信息化和多品类推动人均产出提升。2019年期间费率28.6%,同比下降3.0个百分点,其中销售费率、管理费率分别下降2.3、0.7个百分点。公司销售人员数量同比增长11%,销售费用同比增长22%,销售费率迎来下降,主要源于销售人员人均产出从92万元提升至113万元,增长23%。人均产出的提升,一方面来自销售人员服务的人均客户数量提升,另一方面来自客户数量提升和单个客户的客单价提高。公司跟海外龙头差异较大,人均产出具有较大提升空间。
    经营质量显著提升。2019年经营性现金流净额6.2亿元,显著超过净利润,且同比大幅改善,原因有三:一是阶段性经营策略调整,公司对供应商的银行承兑汇票支付比例提升;二是经营质量改善,公司不仅应收账款增长低于收入增长,应付账款也因对上游供应商有话语权而有所增加;三是库存周转率从3.0提升至3.4,主要源于品类开拓日渐成熟。
    坚朗五金在无边界市场中,筑起真正的护城河,其征程才刚刚开始。预计公司2020-2022年归属净利润为6.3、9.3、13.1亿元,对应估值34、23、16倍,继续推荐。

郑中设计：业绩符合预期，经营现金流大幅改善

软装爆发助力2019年营收增长。2019年公司收入同增9%,主要受益于软装业务爆发(收入0.77亿元同增3345%),装饰工程(19.12亿)和设计业务(5.20亿)则分别增长5.4%和8.7%;业绩增速高于收入主要受坏账损失减少影响。分季度来看,公司2019Q1-Q4分别实现收入4.9亿、5.5亿、6.2亿、8.5亿元,分别同增8.1%、-8.6%、22.7%、15.0%,分别实现归属净利润0.2亿、0.3亿、0.4亿、0.4亿元,分别同增22.7%、13.1%、30.4%、3.0%。
    2019年归属净利率略有上升,经营现金流净流入。2019年公司毛利率19.55%下降2.42pct,主要受到装饰工程毛利率同降3.65pct至10.10%以及设计业务毛利率同降0.87pct至52.95%影响;期间费用率(含研发费用)同增1.21pct至11.56%,主要源于管理、销售、财务费用率分别同增0.34cpt(职工薪酬增加)、0.18pct和0.70pct(发行可转换债券计提利息)至8.33%、1.58%和1.65%;资产减值损失率同降3.81pct至1.64%(坏账损失减少0.84亿元);归属净利率为5.31%同升0.34pct。
    2019年公司经营性现金实现净流入1.60亿元,收、付现比分别同比变动5.78pct、-4.15pct至98.25%、87.45%。2020Q1公司毛利率同降0.96pct至19.32%,归属净利率同降1.58pct至3.27%,经营性现金净流出0.40亿元。
    2019年新签较快增长,订单充裕保障收入稳增。公司2019年全年新签订单40.29亿元同增29.38%,其中工程和设计分别同增41.81%和6.74%至28.50亿和11.79亿;截至2019年末,工程、设计和总计的已签约未完成合同金额分别为28.55亿、22.74亿和51.29亿元,是2019年对应收入的1.5、4.4和2.0倍以上,为未来收入持续增长打下坚实基础。预计公司2020-21年EPS为0.88、1.06元1,对应2020/4/29股价PE为16.01倍、13.30倍,维持“买入”评级。

美克家居：立足零售深化变革，看好后续弹性释放

事件描述2019年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润55.88/4.64/3.91亿元,同比变动+6.21%/+2.76%/-1.08%;单Q4实现营收/归母净利润/扣非净利润13.74/1.09/0.81亿元,同比变动+9.47%/-4.28%/+20.73%。2020Q1公司收入为4.37亿元,同比下降58.99%,归母净利润/扣非净利润为亏损2.67/3.09亿元。公司还拟在赣州市南康区投资3亿元建设“美克数创智造园区”,达产后预计实现年销售额8亿元,同时将有效降低公司总生产/供应链总成本。
    事件评论营销与供应链调整逐步显效,单Q4收入增速环比提升。2019年公司营收同增6.21%,单Q4同增9.47%,增速环比单Q3提升7.81pct,单季度收入增速环比提升一定程度上体现了公司在营销与供应链方面的调整在逐步见效,这一点从公司预收款项的变化也可以看出,2019年末预收款项同比增长39%,自2018Q4以来增速首次转正;Q1收入虽受疫情影响同比下降59%,但预收款项同比增长高达202%,环比2019年末增长138%,说明公司积累的订单较多,这部分订单有望在二季度逐步得到确认。
    2019年利润率略有下降,主要在于研发费用率以及财务费用率提升,其中公司持续加大研发投入,为提升竞争力的投入。2019年毛利率同增0.44pct至52.59%,而期间费用率同比提升0.82pct,其中销售/管理费用率同比下降0.10/0.56pct,内部改革提效初显成效。Q1业绩暂承压,直营模式为主导致收入下降,而低产能利用率致使毛利率下降,叠加费用较为刚性导致亏损,归母净利润/扣非净利润分别亏损2.67/3.09亿元。估计Q1费用支出全年占比高,后续持续精简提效,Q2开始我们预计公司利润端弹性将逐渐加大。
    看好公司在内部变革后带来的活力,以及在丰富的零售经验和多品类多渠道发展趋势下,逐渐打造高效的大家居零售体系。行业层面看好国内疫情缓解下Q2家居内销景气度回升:虽Q1受疫情影响家居需求有所推迟,但家居产品属于类刚需品,行业最终会回到竣工带动零售需求提升的主逻辑上(3月住宅竣工转正),前期推迟的需求后续亦有望补回,且目前已经能看到零售端客流在复苏。我们看好公司在内部利益彻底理顺、团队架构调整精进后,伴随竣工、复工推动家居回暖,公司开源节流、改革提效,Q2起有望逐步释放业绩弹性;预测2020-2022年EPS为0.28/0.37/0.44元,对应PE为15/11/9倍,估值存较大提升空间,维持“买入”评级。

扬农化工：未来十年，高歌向前

报告要点
    公司为农药行业标杆企业公司为国内仿生农药行业规模最大的企业,主营杀虫剂、除草剂和杀菌剂。
    我们发布的上一篇公司深度报告《忆辉煌四因共振,望未来宏图大展》,剖析了公司在农药板块领先的成功秘诀:研发的高投入、关键时点的战略选择、从产业链一体化向园区一体化升级改造以及安全环保布局积淀的协同。本篇报告侧重于探讨公司下一个“十年”的宏伟蓝图,公司将沿着内生成长+资产协作+“两化”共振的道路继续前行,长期成长性显著。
    内生成长为主旋律
    公司农药三大板块前景广阔,内生增长注入发展强心剂。(1)杀虫剂:拟除虫菊酯作为世界第二大杀虫剂,以高效、低毒的优势广泛应用于卫生及农业领域。随着新烟碱农药的逐步禁限以及国内外竞争格局的趋好,公司依靠技术+规模+一体化持续强化竞争优势。(2)杀菌剂:全球前二大杀菌剂品类的代表产品苯醚甲环唑与吡唑醚菌酯需求空间广阔,公司新产能不断放量。(3)除草剂:抗除草剂转基因作物的持续推广,为草甘膦与麦草畏带来新的市场,公司为麦草畏全球龙头,工艺优势领先,产品有望进入放量期。
    资产协作加速成长
    公司通过收购中化国际内部农药业务核心资产,形成涵盖研发(本部、农研公司)、生产(优士公司、优嘉公司、沈阳科创、宝叶公司)、营销(自有渠道、沈阳科创、中化作物全球子公司)更为完善的一体化产业链。基于此,公司农药产品种类更加丰富,销售渠道更加广泛,成长迈入快车道。
    “两化”共振加码未来
    “两化”(中国化工与中化集团)持续推进农业板块整合。新组建的先正达集团有望囊括“两化”主要农业资产,实现“种子-化肥-农药”农业投入品业务的深度融合,同时以MAP(现代农业技术服务平台)战略为矛,提供涵盖农业生产全过程的现代农业综合解决方案,持续提升在全球的竞争能力。
    公司为先正达集团农药输出重要一环,或将搭乘“两化”整合的发展快车。
    投资建议:维持“买入”评级公司为国内农药行业领军企业,未来有望沿着内生成长+资产协作+“两化”共振的道路前行。三重力量推动下,公司成长前景大好。预计公司2020-2022年归属净利润分别为12.8、15.5以及18.8亿元。

中国建筑：毛利率同比改善，3月新签开启反弹

疫情冲击致收入下滑,费用上升拖累利润增速。2020年Q1公司收入同降11.3%,细分来看各项业务均有所下滑,房建收入下滑10.2%至1766亿元,基建收入下滑7.7%至638亿元,勘设收入下滑23.4%至17亿元。业绩增速低于收入增速主要受汇兑损失导致财务费用率上升、公司加大研发投入、公允价值变动收益率下降及减值损失率上升影响。
    毛利率提升,期间费用增加拖累归属净利率。2020年Q1公司毛利率9.25%上升0.31pct;期间费用率同增0.66pct至4.11%,主要源于管理(含研发费用)、销售、财务费用率分别同增0.11cpt、0.05pct和0.49pct至2.71%、0.35%和1.05%,其中财务费用上升较多是因为去年同期的净收益11.6亿元转为本期的汇兑净损失;投资收益率上升0.09pct至0.47%,公允价值变动收益率下滑0.08%至0%,减值损失率同增0.07pct至0.05%;归属净利率为2.87%同降0.11pct。
    经营现金净流出同比减少。2020年Q1公司经营性现金净流出910亿元,同比少流出71亿元,收、付现比分别同比变动3.24pct、7.67pct至111.94%、145.72%。截止2020年一季度末,公司应收账款及票据,存货及合同资产分别为1892亿元和7827亿元,分别较年初增长4.60%和7.23%。
    3月新签回暖,全年有望维持稳健增长。随着国内疫情逐步得到有效控制,公司新签增速逐渐回暖:2020年1-3月份新签合同额5613亿元同减4.3%,增速较1-2月回升10pct。其中,前3月房建新签4486亿元同减8.9%,增速较1-2月回升8.1pct;基建新签1100亿元同增19.7%,增速较1-2月增加12.2pct;地产业务合约销售额619亿元同减11.1%,增速较1-2月回升9.7pct。公司在抗疫期间承担了以武汉火神山、雷神山医院为代表的一百余项应急工程项目建设,充分展示了建筑龙头的社会担当。考虑到公司在手建筑订单充裕,地产结转加快,预计公司2020-21年EPS为1.05、1.16元1,对应2020/4/30股价PE为4.99倍、4.50倍,维持“买入”评级。

北新建材：需求修复中，看好长期成长性

疫情压制需求,收入同比下降。受到新冠疫情影响,一季度石膏板行业整体需求承压,公司石膏板销量出现较大幅度下降,导致公司收入同比下降。此外,防水业务今年开始全面并表,对收入、业绩形成增厚。综合来看,一季度公司实现收入20.8亿,同比下滑14.3%。
    盈利能力有所下滑,费用率阶段性提升。一季度实现毛利率25.9%,同比下降4.2pct,毛利率下降较多或因公司为维持市场份额、提振销售对产品结构略有调整,也与会计准则调整下部分运费计入营业成本有关。
    期间费用率22.6%,同比提高9.3pct,销售费用率、管理费用率同比提高1.9pct、6.2pct。管理费用率增加较多,主要系疫情影响下停产损失增加。综合来看,一季度实现归属净利率仅为1.6%,去年同期为13.5%。
    经营活动现金流净额下降较多。公司2020Q1实现收现比1.00,较去年同期0.97提升0.03pct,表现出较高的经营质量。经营活动现金流净额为-18.1亿元,同比下降幅度较大,一方面源于一季度支付美国石膏板事项和解费1.49亿美元导致支付其他与经营活动有关的现金增加,另一方面源于收购的防水建材企业经营活动现金净额为负。
    一季度应为全年低点,行业需求将持续修复。随着疫情逐步得到控制,石膏板需求在逐步修复,判断一季度应为全年景气最低点,后续将逐步迎来改善。公司预计2020年上半年实现业绩5.0-7.5亿元,对应2020Q2实现业绩4.7-7.2亿元,预告略低或因行业需求恢复至景气高位尚需时间。若后期需求修复过程中量价恢复情况较好,业绩或存在上修可能。
    看好公司核心竞争力与长期成长性。虽然短期因素影响需求,但并不影响公司核心竞争力与长期成长性。在石膏板业务方面,国内市占率提升、海外建厂拓展等将继续贡献增量,且中长周期下产品结构升级以及未来高市占率下的定价权兑现将使得盈利中枢有望抬升;外延方面,在“一体两翼”战略下,龙骨配套率提升持续推动,防水业务已经跻身行业前列,公司长期成长性值得期待。预计2020-2021年实现业绩23、29亿,对应估值19、15倍,维持买入评级。

宋城演艺2019年报&2020一季报点评：短期抗风险能力强，关注后续项目开业进度

2019年收入下滑主要是六间房不在并表所致,现场演艺主要由新项目带动。现场演艺业务方面,2019年收入同增11.78%,重资产杭州、三亚、丽江、桂林项目收入分别同比-1.82%、-7.97%、+24.90%、+276.58%,张家界项目新增收入0.65亿;设计策划费收入1.73亿元/+36.79%,主要为轻资产结算增加所致。此外,电子商务手续费收入1.80亿元/+4.00%,景区配套交通服务收入346.49万元/+0.89%。
    2019年现场演艺主业利润增长明显。演出经营管理公司盈利2.01亿元/+25.04%,三亚千古情盈利2.19亿元/-11.76%,丽江千古情盈利2.07亿元/+45.89%,九寨千古情减亏867.66万元,桂林千古情盈利0.34亿元(持股70%),张家界项目预计小幅盈利。2019年对联营企业和合营企业的投资收益0.73亿(主要为六花),Q4单季度贡献0.34亿。
    2020Q1受疫情影响显著承压。现场演艺部分自1月底闭园前仍正常运营,且一季度有张家界新项目的增量贡献,同时考虑到轻资产确认贡献不受疫情影响,现场演艺部分整体利润预计亏损可控;线上演艺部分预计表现良好,参考过去几个季度预计贡献利润约0.30亿元;此外政府补助贡献0.24亿元。上述因素作用下一季度实现归母净利0.50亿元,位于预告中间水平。公司单季度固定成本开支约1.0~1.5亿,一季度末公司货币资金15.05亿元,足以覆盖今年各项固定开支新项目建设。
    盈利预测及投资建议:预计2020-2022年归母净利分别为5.54/16.39/21.65亿元;EPS分别为0.38/1.13/1.49元,对应当前股价PE分别为69X/23X/18X,维持“买入”评级。

中南建设2019年报点评：“约束”与“突破”

地产业务可比净利率仍大体稳定,2019年业绩符合预期,且2020年业绩完成股权激励考核的难度较小。公司2019年收入增长79%,此前销售端的高速增长逐步在利润表兑现;开发业务毛利率下降2.3pct至17.9%,主因部分历史遗留项目结算比例略大,但税金及三费比率合计下降3.0pct,确保纯地产业务可比净利率仍大体稳定;此外,利润表的明显变化还包括以下三点,投资收益增加,资产及信用减值损失增加,少数股东损益占比提升。公司2019年底预收1234亿(+12%),预收/结算=2.39X(-1.6),仍处于行业前列;2020年计划竣工1439万方(+52%),表内已售未结资源毛利率高于2019年结算水平,且期间费率下降和投资收益增加预计仍将持续,预计2020年业绩完成股权激励考核要求难度较小。
    2020年可推货量面临一定客观“约束”,但公司一直在追求自我“突破”,仍提出相对进取的销售目标。公司2019年拿地989万方,拿地/销售=0.64X(-0.75),广义角度在去库存,前端呈收敛态势,土储厚度有待提高;拿地均价上涨21%至0.53万/方,拿地能级边际提升。2019年开工量(1406万方)小于销售量(1541万方),狭义角度亦在去库存,导致2020年初在建未售库存略有下降,且2020年开工计划量下降18%,预计2020年可推货量面临一定“约束”,2020Q1相较于销售也仅是等量拿地,但公司一直在追求自我“突破”,仍提出了销售额增长“15%”的进取型目标,这对后续拿地强度和推盘速度提出了更急迫的要求。
    资本结构有一定改善,运营效率边际趋缓但仍处行业偏高水平。公司2019年资本结构有一定改善,权益杠杆略增至1.25X,有息杠杆略降至3.6X,无息杠杆大体稳定在3.0X,净负债率166%(-26pct);经营效率角度,单位有息负债创造的回款1.21元,边际趋缓但仍处行业偏高水平,主要是销售并表率下降和表内有息增加所致;并表回款比全口径销售额也相应下降,同时融资成本也有一定上涨。
    投资建议:业绩确定性较高,经营力争进一步突破。公司运营效率处于行业前列,预收保障性及毛利稳定性也导致业绩确定性较高;虽然面临货量约束,但仍力争进一步突破,“主动作为”也彰显进取之态。预计2020-2022年归母净利71/91/105亿,增速70%/28%/16%,对应P/E为4.3/3.4/2.9X,维持“买入”评级。

新华保险：规模增长投资优异，等待长缴业务回升

报告要点
    事件描述新华保险发布2020年一季报业绩,公司实现归属净利润46.35亿元,同比+37.7%;实现保费收入582.45亿元,同比+34.9%。
    事件评论公司归属净利润2020Q1同比+37.7%,投资收益提升是重要原因。公司2020Q1实现投资收益(投资净收益+公允价值变动损益)108.8亿元,同比+45.4%,增速较好,是利润增长的重要动力。投资收益增速较好一方面来源于公司调整浮盈实现节奏,兑现部分浮盈收益;另一方面投资选择较优推动整体投资收益率上升。
    储蓄保障均衡发展战略下,趸交助推新单正增长。2020Q1公司个险趸交、银保趸交分别实现保费4亿元(去年同期0.07亿元)、111.16亿元(去年同期0.01亿元),增速大幅提升,是推动新单保费同比+136%的重要原因;同时个险期缴、银保期缴同比分别+12.3%、+17.0%,但十年期及以上期交保费同比-40.4%,预期个险新单增长主要来源于高预定利率保单,健康险新单增速明显放缓。公司退保率同比-0.3pct至0.30%,续保情况相对较好。展望2020年,利率低位背景下储蓄型产品弱复苏趋势持续,随着疫情逐步得到控制,叠加公司代理人储备较好,预期新单增长仍可持续,关注价值型业务二季度复苏。
    总投资收益率5.1%,部分浮盈收益兑现。公司2020年一季度末投资资产8,979.39亿元,较去年末提升7.0%,增速较好。2020Q1实现投资净收益123.92亿元,同比+79.9%,实现公允价值变动损益-15.12亿元,去年同期为+5.95亿元;年化总投资收益率5.1%,同比+0.9pct,部分浮盈兑现和权益类择时操作或是主要原因。2020年一季度,公司可供出售金融资产浮亏14.62亿元(去年同期实现浮盈42.2亿元),主要受今年一季度权益市场震荡及公司兑现部分浮盈收益所致。
    投资建议:公司2020年一季度受规模价值并重策略推动,规模保费增速较快,规模人力同比保持较高增长,同时需持续关注后续新单、人力和价值增长变化。预计2020/2021年PEV分别为0.58/0.51,估值已在历史底部,配置性价比较高,持续关注。

中国交建：疫情干扰致业绩下滑，订单稳健增长

事件描述公司发布2020年一季报,实现营收954.43亿元,同降6.65%,归属净利润23.41亿元,同降40.43%,扣非后归属净利润22.42亿元,同降39.56%。n事件评论?疫情影响致收入下滑,盈利能力下降+投资收益减少等拖累业绩增长。
    公司Q1收入同降6.7%,主要受新冠肺炎疫情影响,导致施工时间减少,归属净利润降幅大于收入,主要源于:1)成本支出刚性导致盈利能力下降,Q1毛利率同降0.37pct;2)由于个别城市综合开发项目缴纳土地增值税增加,营业税金及附加大幅增长3.2亿至6.0亿元;3)受疫情期间国内收费公路免收车辆通行费政策影响,投资收益大幅减少3.2亿至-1.6亿元;4)非经常性损益同降1.2亿元至1.0亿元。
    毛利率有所下滑,费用略有上升。2020Q1年公司毛利率为12.09%,同降0.37pct,主要因为疫情期间固定资产折旧、无形资产摊销、员工薪酬等成本支出仍相对刚性;期间费用率(含研发费用)同比上升0.20pct至8.47%,主要源于管理费用率、研发费用率分别同增0.10pct、0.17pct至4.53%、1.98%,销售费用率基本持平,财务费用率同降0.06pct至1.75%;信用减值损失率同降0.07pct至-0.25%;归属净利率为2.45%同降1.39pct。
    经营现金流净流出增加,收现比有所下降。2020Q1公司经营性现金流净流出427.34亿元,同比多流出44.49亿元,主因销售商品、提供劳务收到的现金减少所致,一季度公司收、付现比分别同比变动-6.35pct、2.20pct至110.95%、162.10%。截至2020Q1末,公司存货及合同资产较期初增长11%至1758亿元(受疫情影响,结算进度较上年略有延迟所致),应收账款及票据较期初下降7%至899亿元。
    Q1新签仍维持稳健增长,订单充裕保障收入稳增。2020年一季度公司新签订单2275亿元,同增11.89%,在国内疫情干扰下仍能实现两位数增长已实属不易;截至2019年末在执行未完成合同金额达2.0万亿元,是2019年收入的3.6倍,为未来收入持续增长打下坚实基础。考虑到今年全年基建稳增长确定性逐步加大,随着复工复工持续加快,公司经营有望逐步走上正轨。预计公司2020-21年EPS为1.25、1.40元1,对应2020/4/28股价PE为6.31倍、5.65倍,维持“买入”评级。

紫金矿业：路遥知马力

事件描述紫金矿业发布 2020年 1季报,报告期内实现营业收入 361.62亿元,同比增长24.52%,环比增加4.91%;实现归母净利润10.40亿元,同比增长18.93%,环比减少 18.63%。1季度对应 EPS 为 0.041元,去年 4季度为 0.05元。
    事件评论黄金量价齐增 、铜量增 对冲铜锌价格弱势 ,1季度业绩同比 增长 18.93%: :由于疫情影响,Q1铜锌价格显著下跌,对公司经营产生拖累,均值来看,Q1LME 铜价同比下跌 8.96%,锌价同比下跌 20.41%。不过,在黄金量价齐增、铜量增显著带动下,公司 Q1毛利同比增长 2.04亿元,归母净利润增长18.93%。需要注意的是,公司经营性损益与非经营性损益之间的差别,主要源于公司正常套保业务所产生的期货盈利,并非一次性所得。
    1) 黄金量价齐增:Q1黄金均价同比上涨 21.38%,同时,存量矿山技改使黄金产量达 10.55吨,同比增长 8.82%,黄金板块抵销前毛利 18.18亿元,增长显著,占集团(含冶炼企业)毛利 41.32%,2019年全年占比 30.94%;
    2) 铜量增价减:Q1矿产铜产量 11.49万吨,同比增长 36.55%,最终导致铜板块抵销前毛利 17.41亿元,实现小幅增长,占集团(含冶炼企业)毛利39.59%,2019年全年占比 35.62%。与之相反,锌、铁等其他业务实现抵销前毛利 8.41亿元,占集团(含冶炼企业)毛利 19.09%,比重回落。
    此外,公司各矿产投建项目进展顺利:1)塞尔维亚 Timok 铜金矿上带矿、紫金波尔铜矿技改扩建、卡莫阿-卡库拉铜矿等有序推进;2)陇南紫金取得李坝金矿采矿权证,预计今年 6月份复产,1万吨/日技改扩建项目开工建设;3)武里蒂卡金矿项目已进入试车试产阶段,选厂流程基本打通;4)诺顿金田公司难处理和低品位金矿项目内部立项,提升后续产金量。
    波格拉金矿 乃 短期扰动 ,仍看好 公司 长期投资价值: :24日巴新政府不批准波格拉金矿特别采矿权延期申请,当前仍在协商之中。以最坏结果考量,2020年将影响黄金产量约 5.45吨,DCF 静态测算,波格拉若被收回将削减公司内在价值仅约 56.63亿,目前股价已消化此次事件影响。另外,一方面,紫金加快存量矿山技改扩建等,争取今年矿产金产量同比持平,淡化波格拉影响;另一方面,考虑到公司依托于优良管理机制的核心竞争力,丰富海外投资、运营经验,类似波折并不实质性影响公司长期投资价值。
    由于波格拉矿权纠纷尚未落定,在暂不考虑此事件影响的情况下,预计公司2020-2022年 EPS 分别为 0.18元、0.24元、0.33元,维持“ 买入”评级。
    风险提示: 1.其他海外矿山风险;
    2. 波格拉矿权谈判低预期。

恒瑞医药：疫情影响一季度业绩，全年看好新药放量

报告要点
    事件描述公司发布2020年一季报:实现营收55.27亿元,同比增长11.28%;归母净利润13.15亿元,同比增长10.30%;扣非净利润12.76亿元,同比增长10.52%。
    事件评论
    符合预期,疫情影响一季度业绩。一季度受疫情影响,全国等级医院门诊量大幅下降,公司仍然保持了双位数的营收利润增长。预计肿瘤业务作为刚性需求板块,受到的影响较小,同时新品种卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、19K等均处于放量期,预计增速较快。麻醉和造影业务受门诊量手术量下降的影响较大,预计均为下滑状态。但患者并没有减少,只是把就医需求推迟,随着疫情影响逐渐消退,预计在二季度开始,公司有望迎来各个板块,尤其是创新药板块的放量增长期。全年业绩增速仍然有望达到30%左右。
    与去年同期相比,一季度三大费用率基本保持稳定。其中,预计由于疫情期间学术推广活动减少,公司销售费用率下降近1个百分点;研发投入同比增长22.61%,超出营收增长。
    创新药管线进入持续收获期。2019年,公司的卡瑞利珠单抗肝癌二线、非小细胞肺癌一线、食管癌二线,以及氟唑帕利BRCA突变卵巢癌适应症均申请上市并获优先审评资格。预计后续瑞格列汀、恒格列净、CDK4/6抑制剂、AR拮抗剂、JAK抑制剂等产品有望陆续提交上市申请,未来几年,公司创新药产品线有望进一步增加到10个以上。?预计公司2020-2022年营收分别为298.46、394.22、493.33亿元,归母净利润分别为68.16、89.69、116.34亿元,EPS分别为1.54、2.03、2.63元,对应当前股价PE分别为63X、48X、37X。公司创新药业务进入爆发期,多个重磅新药已经上市,未来每年都有创新药持续获批,有望带动公司向全球一线药企不断迈进,维持“增持”评级。

中国巨石：疫情之下的份额提升

销量逆势增长,盈利短期承压。1季度公司收入同比下降2%,我们判断销量同比正增长,均价同比下降,主要源于去年价格基数较高,预计均价环比提升,或源于1季度风电产品销量占比提升,同时国内疫情影响下公司出口销量占比较高,产品结构阶段性优化较明显。1季度毛利率约31.4%,降幅较大主要源于会计准则调整所致,实际下降幅度相对较小。1季度期间费率为15.0%,同比下降4.9个百分点,其中销售、财务费率分别下降3.8、2.0个百分点(销售费用下行为会计准则调整所致)、管理费率提升1.3个百分点;最终归属净利率为12.7%,去年同期为20.0%。公司公允价值变动收益为-3116万元,同比减少5609万元,主要源于期末汇率与外汇远期锁定汇率差异所致。疫情之下,公司不仅销量逆势增长,经营质量(如收现比、净现比)也非常稳定。
    全年玻纤价格判断:2018-2019年玻纤行业供需走弱,叠加2020年疫情影响需求,使得公司盈利能力回到近年来低位,当前处于周期底部位置。我们判断玻纤行业趋势性涨价或出现在2020年下半年:1)1季度疫情影响国内玻纤需求(由于国内需求占比全球约30%左右,假设下游开工率仅为50%,则单月需求受影响程度约15%),2季度海外疫情导致部分订单取消或推迟(由于欧美需求占比全球约40%左右,假设下游开工率60%,则单月需求受影响程度约16%),我们判断主要影响时间是从4月份到5月中旬,故我们认为4-5月份全球玻纤行业需求是2-3月份的延续;2)行业供给短期相对稳定,且2020-2021年整体冲击较小,因此需求变化是行业的核心跟踪。综上,我们判断2季度库存相对稳定,3季度会步入下降阶段,趋势性涨价或推迟至下半年。
    建议配置处于周期底部的玻纤龙头。市场对疫情蔓延较为担忧,使得公司股价近期出现大幅下行,我们认为当前股价已较充分体现海外需求风险,底部相对明确,可作长期配置。预计公司2020-2022年归属净利润分别为21.2、26.1、31.1亿元,对应估值14、11、9倍,买入评级。

华峰氨纶：注入资产增厚利润，公司实力再上台阶

注入集团优质资产,聚氨酯制品材料龙头蓄势待发。2019年公司完成集团资产华峰新材的收购,已成为聚氨酯制品材料的龙头企业。华峰新材2019年、2020年和2021年承诺净利润分别不低于9.75亿元、12.45亿元和14.10亿元,其中2019年实现扣非归属净利润11.9亿元,超额完成利润承诺。
    毛利率微增,期间费用率上升。公司2019年毛利率为24.0%,同比微增0.5pct,其中氨纶、化工新材料和基础化工产品毛利率分别同比变化-0.5pct、+3.7pct和-4.2pct。全年公司期间费用率为10.1%,同比增加0.8pct,其中销售、管理、研发及财务费用率分别同比变化+0.3、+0.3、-0.1及+0.3pct。
    氨纶量增价跌,盈利维持平稳。受益于差别化氨纶一期3万吨/年项目的投产,公司氨纶产销量分别达到14.9万吨(同比+3.8%)和15.3万吨(同比+8.7%),待10万吨/年差别化氨纶项目完全达产后,公司产能将突破20万吨/年。2019年氨纶行业整体景气下行,根据中纤网数据,氨纶40D全年均价同比下滑11.9%,但由于纯MDI、PTMEG等原材料亦同比下跌,氨纶价差仅同比缩窄4.2%。全年公司氨纶业务实现收入43.6亿元(同比-1.0%),毛利率为22.3%(同比微跌0.5pct),盈利能力维持平稳。中长期看疫情对纺服链的影响终将过去,而氨纶产能投放进度进入尾声,盈利中枢有望上行。
    化工新材料毛利率提升,己二酸盈利下行。公司化工新材料板块包括聚氨酯原液和聚酯多元醇,合计产销量分别同比增加9.6%和10.9%。由于华峰新材被收购后,部分关联交易减少,且销售单价下滑,因此板块收入为64.1亿元,同比减少10.1%,但成本端纯MDI、纯苯的下滑将毛利率推升3.7pct至25.1%。基础化工产品板块实现收入27.4亿元(同比-19.8%),毛利率为24.5%(同比-4.2pct),主要由于己二酸新增产能较多,全年价格、价差分别同比下滑24.0%和28.5%,拖累板块整体盈利能力。疫情影响行业景气,公司着眼长期,逆势扩张聚氨酯原液及己二酸产能,有望持续提升市占率。
    维持“买入”评级。公司已转变为聚氨酯制品材料龙头,一体化优势显著,竞争力极强。预计20-22年归属净利润分别为15.6、24.5、30.6亿元。

恒力石化：景气低点炼化业绩仍兑现，未来成长空间广阔

事件描述
    公司发布了《2020年第一季度报告》,2020第一季度营业收入约为297.71亿元,同比增长97.77%,归属于上市公司股东的净利润约为21.43亿元,同比增长323.84%,公司营收及业绩均实现大幅增长。
    事件评论
    炼化一体化项目全面投产使得公司营收和利润大幅增长。公司2,000万吨/年炼化一体化项目于2019年3月一次性打通全流程并于5月全面投产。2020Q1公司成品油、化工品、PTA和聚酯产品产量分别为105.04万吨、312.29万吨、173.99万吨及62.35万吨,产销率分别达109%、95%、115%及68%。炼化项目投产不仅实现公司在炼化、芳烃等上游稀缺产能领域的战略性突破,也显著提升公司的业务一体化结构与持续盈利能力,并成为公司利润结构的主要来源与业绩增长的主要驱动力。
    一季度产品价格及价差同比有所下滑。受疫情蔓延及OPEC+谈判破裂影响,2020Q1国际油价大幅下滑,对应PX、PTA、涤纶长丝POY、DTY和FDY平均市场价分别下滑33%、34%、20%、18%和25%,跌幅显著,其中PX、PTA和涤纶长丝FDY的平均价差同比下滑53%、49%和11%,不过涤纶长丝POY及DTY价差同比上涨38%和7%。整体来说,部分规格的涤纶长丝盈利较好。此外,即使在一季度需求较为萎靡的背景下,公司成品油和PTA产销率仍然达100%以上。
    新建乙烯、PTA等项目将继续提升公司竞争力。公司150万吨乙烯和500万吨PTA等项目建设稳步推进,项目投产后将使PTA和乙二醇实现全面覆盖和自给自足,综合盈利能力将显著提升。
    五年股东回报规划增强投资者信心。公司充分考虑对投资者的回报,在满足公司现金分红条件时,如果公司资产负债率<70%,每年公司现金分红可以达到不少于当年实现的可分配利润的50%。
    假设PTA及乙烯等产能有序推进,于2020年陆续投产,另外暂不考虑未来股本变动的情况下,公司2020年-2022年及EPS分别为1.74元、2.24元和2.59元,对应2020年4月23日收盘价PE分别为8.05X、6.25X和5.40X,维持“买入”评级。
    风险提示:
    1.化工品需求大幅下滑;
    2.公司项目进度不及预期。

中国神华：主业毛利率基本持平，财务费用提升及投资收益拖累业绩

事件描述
    公司发布2020年一季报:2020年一季度,公司实现营业收入510.77亿元,同比减少10.41%;实现归母净利润98.07亿元,同比减少22.09%。
    事件评论
    2020年一季度,公司营业收入同比减少10.41%,主要来自于售电量同比减少、烯烃产品和煤炭销售量同比下降。分板块来看:
    (1)煤炭板块:一季度煤炭销售量为0.98亿吨,同比减少6.37%;煤炭售价(不含税)为409元/吨,同比降低2元/吨,低于全国煤价降幅,但量价均下滑致煤炭主业营业收入实现410.69亿元,同比减少7.63%。(2)电力板块:为组建合资公司,公司出资部分电力资产,相关电量不再计入本公司,且台山、沧东及锦界等电厂售电量受需求影响而下降,因此一季度发电量实现274.6亿千瓦时,同比减少40.82%;平均售电价格为0.344元/千瓦时,同比提升6.50%,综合来看电力板块营业收入实现95.88亿元,同比减少36.31%。(3)受下游需求及国际油价影响,烯烃产品售价及销量同比下降,从而煤化工板块收入同比减少29.76%。
    2020年一季度,受外购电采购成本、煤炭运输成本及售电成本下降影响,公司营业成本为302.62亿元,同比减少8.49%,成本降幅低于收入,从而毛利率同比降低1.24个百分点至40.75%。分板块来看:(1)煤炭板块:煤炭销售量和煤炭运输成本下降使得营业成本同比减少7.63%,主业毛利率基本持平;(2)电力板块:电力营业成本降幅大于收入,毛利率同比提升0.64个百分点;(3)航运板块毛利率同比提升1.54个百分点,铁路、港口及煤化工板块毛利率均有不同程度下滑。此外,受澳元贬值影响,一季度公司汇兑损失同比增加使财务费用同比增长33.89%。2019年一季度合资公司完成交割,公司确认一次性投资收益11.21亿元,高基数下一季度投资收益同比减少40.71%。一季度公司持有的银行理财产品金额同比减少导致公允价值变动收益同比减少80.20%。综合以上因素,一季度公司业绩同比减少22.09%。
    投资建议及估值:根据公司最新财务数据,预计公司2020年-2022年EPS分别为1.97元、2.02元、2.01元,对应PE分别为7.70倍、7.49倍和7.55倍,维持公司“买入”评级。
    风险提示:
    1.经济增速放缓影响用煤、用电需求;
    2.行业新增煤炭产能释放幅度较大影响煤炭价格。

皖能电力：参控股主营齐扩张推动业绩增长，分红比例提升有望促进估值修复

收入得益于控股装机规模扩张,成本优化及投资收益推动业绩增幅加强。报告期内公司实现发电量372亿千瓦时,同比增长24%,主要系2018年年末公司对参股公司阜阳华润公司进行增资并实现控股,使得公司控股装机规模提升至821万千瓦,从而拉动发电量及营业收入实现增长。在此之上,由于2019年煤价持续下降(2019年1-12月,安徽省平均电煤价格指数为584.37元/吨,较2018年降低29.04元/吨),报告期内公司燃料成本仅同比上涨14.33%。得益于此,报告期内公司电力生产毛利率同比提升3.11个百分点。此外,2019年5月31日,公司通过发行股份与现金相结合方式购买神皖能源资产事宜完成过户,正式取得神皖能源49%的股权,神皖能源在报告期内为公司贡献权益法核算的投资收益2.28亿元。得益于主营业务的双向扩张和煤价的下行,报告期内公司实现归母净利润的显著增长。
    分红比例成倍提升,估值有望实现修复。年报披露,公司拟每股分红0.119元,共计派现2.70亿元,达到公司合并报表归母净利润的34.86%,相较2017-2018年约14%的分红比例实现了成倍的提升。以公司当前(2020/4/24)收盘价计算,股息率达到3.07%,竞争力较之前大为加强,估值有望实现修复。根据我们之前的研究,公司基本面表现对煤价敏感性较高,而当前煤价已较上年同期实现大幅度下降(4月24日CCI5500动力煤价格指数报收473元/吨,较上年同期下降147元/吨),显著利好公司Q2业绩表现。我们认为2020Q1公司基本面表现或一定程度上受制于疫情,但在煤价有望持续同比显著下滑的趋势下,公司业绩估值同步提升的戴维斯双击值得期待。
    投资建议及估值:根据公司披露的年报数据、2020年Q1电力工业数据及最新的煤价走势,我们调整公司盈利预测,预计公司2020-2022年EPS分别为0.51元、0.60元和0.68元,对应PE分别为7.62倍、6.42倍和5.67倍,维持“买入”评级。

中际旭创：高增长序幕开启

事件描述4月23日,公司发布2019年年报和2020年一季报。2019年,公司实现营收47.58亿元,同比下降7.73%,归母净利润5.13亿元,同比下降17.59%;2020年一季度,公司实现营收13.26亿元,同比增长51.44%,归母净利润1.54亿元,同比增长54.43%。
    事件评论 100G 需求回暖助力业绩改善,400G&5G 新品成增长新驱动力:伴随北美云服务商资本开支增速回升,数通100G 光模块需求回暖,公司出货量自2019年Q2开始逐季回升,驱动单季度收入和利润持续环比增长;2020年一季度,受益于100G 需求量继续增长、400G 规模放量和5G 产品量增长,公司克服疫情,实现收入和业绩50%以上的同比增长;伴随复工完成,国内外云服务商继续维持高投入,公司400G 和5G 光模块或加速放量,2020年全年季度营收和净利润有望继续环比提升。
    400G 需求爆发在即,引领市场夯实霸主地位:短期,谷歌400G 需求平稳放量,伴随Iphi PAM4DSP 芯片相关软件版本升级完成,亚马逊有望加速放量,2020年全年400G 光模块需求或超80万只;中期,继博通后,Iphi 也于近期推出基于7m 制程的PAM4DSP 芯片,叠加博通Tomahawk4交换芯片的推出,400G 产业链核心零部件已达成熟状态,伴随量产后的成本下降,400G 性价比提升,云服务商或加速部署进程;公司数通400G 产品继续引领全球,在主要云服务商客户高份额出货,凭借在管理、需求响应、技术创新和规模量产经验等方面优势,护城河深厚,有望充分享受高速光模块迭代红利,开启业绩高增长通道。
    5G 新秀进展顺利,强势入局电信市场:华为、中兴5G 光模块订单落地,公司作为电信光模块市场新秀,强势入局并取得较好份额,目前5G 全系列产品准备充分,回传高端有望逐渐突破,受益弹性有望提升。
    盈利预测与投资建议:2019Q2以来,伴随数通100G 需求回暖,公司经营情况逐季回升;2020Q1,100G 需求继续增长,400G 快速放量,5G 产品提供增量,公司克服疫情实现50%以上高增长;400G 需求有望爆发,公司继续引领全球,开启高增长;预计2020-2022年净利润8.74、11.84和15.32亿元,对应PE 51、38和29倍,“买入”评级。

利民股份：威远并表推升业绩，新项目建设加码未来

事件描述利民股份露 披露 2019 年度报告 :公司实现营业收入 28.3 亿元,同比增长86.5%,实现归属于上市公司股东净利润为 3.2 亿元,同比增长 56.2%。公司计划向全体股东每 10 股派发现金红利 3.0 元(含税),以资本公积金向全体股东每 10 股转增 3 股。
    事件评论公司杀菌剂业务实力强大,并购威远助力高飞 。公司是国内卓越的农药龙头公司,主导杀菌剂产品代森类、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉胺和威百亩市场规模居国内第一。参股公司新河公司的杀菌剂百菌清产能居全球第一位。威远拥有阿维菌素、甲维盐等杀虫剂产品,行业地位领先,同时拥有除草剂草铵膦、多种兽药产品,综合实力较强。
    营收业绩大幅增长, 期间费用率 微涨,盈利能力略降 。公司 2019 年营收与业绩同比大幅增长主要因为威远资产组纳入合并范围以及新河公司(以投资收益计入)业绩大幅增长。2019 年度,威远资产组在合并期内(2019 年6-12 月)实现净利润 0.8 亿元。此外,公司实现投资收益 1.8 亿元,同比增长 62.5%。2019 年公司期间费用率为 20.9%,较去年同期增长 1.6pct,主要来自于销售与研发费用率的增长。公司毛利率为 26.7%,较去年同期下降0.5pct,净利率为 12.2%,较去年同期下降 1.6pct,净利率有一定下滑主要来自于威远资产组制剂业务较多,净利率水平偏低所致(2019 年度威远资产组在合并期的净利率为 6.7%)。
    多项目持续推进,未来值得期待。根据公司官网,公司年产 12000 吨三乙膦酸铝原药技改项目正在进行环境保护第二次公示,后续有望加快建设;公司年产 500 吨苯醚甲环唑项目预计将于今年第 3 季度完工;双吉公司年产10000 吨代森系列 DF 项目预计在今年 2 季度试车;参股公司新河公司的第四条百菌清生产线项目预计于今年 3 季度建成投产。
    公司为国内杀菌剂、杀虫剂龙头,持续扩张产能,强化国内外产品登记和市场布局,产品销售持续放量。 短期,公司受益于 威远 业绩并表 以及 草地贪夜蛾相关农药需求的高增长 。 中长期,随着新建项目的陆续投产, 公司 未来成长前景光明。 预计 2020-2022 年 年 EPS 分别为 1.57/1.92/2.27 元,维持“买入”评级风险提示: 1.
    产能投放不及预期;2. 下游需求不及预期。

宁夏建材：2020Q1业绩减亏格局改善+需求复苏，高弹性可期

量跌价涨,2020Q1业绩减亏。我们结合区域销量表现,预计公司Q1对外净销量同比下降约25%,不过考虑到区域价格逐步修复,预计2020Q1价格同比上涨15元左右(不含税)。此外,报告期内公司其他收益3359万,同比提升3072万元;最终2020Q1公司业绩实现减亏。
    持续看好公司2020年盈利高弹性,主要基于以下三点逻辑:
    1、价格长期处于洼地,修复空间较大。宁夏内蒙一带长期表现欠佳。
    水泥绝对价格长期处全国洼地,且低于西北其他省份,且本轮周期其价格累计涨幅表现也较弱。截止20200417,银川和呼和浩特终端价格分别为350元/吨,360元/吨,显著低于全国432元/吨和华东465元/吨。
    2、供给侧修复拐点出现。宁夏与蒙西接壤,区域价格过低主要是周边存在较多电石渣熟料企业,其凭借低成本、少/不停窑,进而对区域错峰秩序和竞合思路产生明显遏制。2020年区域积极推进电石渣企业和传统熟料企业错峰置换,内蒙古冀东水泥等四家传统水泥熟料企业分别与乌海及周边的5家电石渣企业进行产能互换,传统企业多停1-4月时间,由电石渣企业生产熟料然后对其销售供应,总量供给受限和错峰生产有序分配双重支撑下,竞争格局将得到显著改善,进而提供价格向上动能,且双方企业都是共赢之道,这也成为2020年区域涨价核心逻辑。
    3、需求尚有较好配合。宁夏每年需求容量不大,总产量不到2000万吨,因此区域价格容易受到外围市场影响。2020年基建稳增长率先发力,西北市场率先受益,从当前专项债下发及重点项目批复来看已初见加速端倪。同时,微观来看甘肃、青海等地区水泥发货快速修复,目前超过同期水平,周边相关区域市场将联动收益。同时,宁夏建材有约20%产能分布在甘肃,有望直接享受甘肃需求加速释放下的涨价红利。
    假设公司2020年销量持平,出厂均价涨30元/吨(不含税),全年业绩达10.8亿元,对应PE6倍,给予买入评级。

中国化学：业绩符合预期，精细化管理成效显现

事件描述公司发布2019年年报,实现营收1036.22亿元,同增27.23%,归属净利润30.61亿元,同增58.48%;扣非后归属净利润为28.27亿元,同增64.15%;拟每10股派息1.87元,分红率维持30%。
    事件评论?收入稳健增长,利息收入+费用压减助力业绩高增。2019年公司营收维持稳健增长,其中化学工程765.7亿元(+25.3%)、基建177.3亿元(+51.7%)、环境治理20.5亿元(+118.0%)、实业(己内酰胺销售、印尼电站及地产销售等)52.5亿元(-4.1%)、现代服务业15.8亿元(-6.2%);归属净利润同比大幅增长58%,一方面受益于其他金融类业务实现利息收入5.05亿元,另一方面受益于公司精细化管理带来期间费用率同降0.64pct;分季度看,公司Q1-Q4营收分别同增18.8%、8.9%、24.5%、46.3%,归属净利润分别同增55.6%、43.2%、55.8%、101.2%。
    归属净利率提升,经营现金流略有下滑。2019年公司毛利率10.80%同降0.84pct,其中化学工程10.88%(+1.10pct)、基础设施7.20%(-5.13pct,主因部分项目毛利率偏低)、环境治理10.58%(-4.98pct,主因人工及材料费用上涨)、实业17.58%(-3.08pct)、现代服务业28.03%(-12.39pct);期间费用率(含研发费用)同降0.64pct至5.90%,主要受益于公司精细化管理带来管理费用率同降0.66pct至2.17%,销售、财务、研发费用率同比分别变动-0.04pct、0.03pct、0.03pct至0.42%、0.11%、3.20%;资产减值及信用资产减值损失率同降0.08pct至1.47%,其中,报告期内公司未对四川晟达PTA项目进行减值(去年同期计提3.96亿元),同时因业主青海盐湖镁业公司破产重组,公司计提信用减值损失5.51亿元;公司归属净利率为2.95%同增0.58pct。全年公司经营性现金流净流入47.24亿元,同降3.78%,主因付现比同增0.06pct至78.10%,而收现比则同降3.53pct至80.73%。
    定增助力优化财务结构,盈利能力有望增强。公司拟定增募集资金不超过100亿元,用于尼龙新材料项目(预期税后IRR16.82%)、重点工程项目建设和偿还银行贷款,资金到位后将助力优化财务结构、降低利息支出,同时随着新材料行业高附加值产品的拓展,未来盈利能力有望进一步增强。预计公司2020-2021年EPS为0.65元、0.79元1,对应2020/04/23股价PE分别为9.31倍、7.68倍,维持“买入”评级。

中国建筑：业绩稳增，订单储备充裕

事件描述公司发布2019年年报,实现营收1.42万亿元,同增18.4%,归属净利润418.81亿元,同增9.5%,扣非后归属净利润为424.92亿元,同增13.2%;公司拟每10股派息1.85元,股息率约3.6%。
    事件评论 收入较快增长,业绩符合激励要求。公司全年房建、基建、地产和设计板块分别实现营收8724亿、3181亿、2170亿和99亿元,同增20.5%、15.0%、17.9%和4.9%;业绩增长满足限制性股票激励要求,增速不及收入主因:1)毛利率同降0.79pct 至11.10%;2)研发费用同比大增126.9%至173亿元;3)2018年业绩增速基数较高(+16.1%)。Q1-Q4营收分别同增10.1%、21.7%、14.5%、24.4%,归属净利润分别同增8.8%、4.2%、18.5%、8.8%(上年Q4投资收益同增22亿元)。
    毛利率有所下滑,费用率略降。2019年公司毛利率为11.10%同降0.79pct,其中房建6.4%(-0.3pct)、基建8.5%(+0.1pct)、地产31.1%(-3.9pct)、设计18.4%(+0.4pct),分地区看,境内毛利率11.6%(-0.3pct)、境外5.2%(-6.5pct);期间费用率(含研发)4.03%同降0.14pct,主要受益于财务费用率同比大幅下降0.72pct 至0.56%(加强财务费用管控+终止应收款项保理费调整至投资收益科目,即便加回保理费财务费用率仍下降),销售、管理费用率分别为0.31%、1.95%同比持平,研发费用率同增0.58pct 至1.22%(加大科技研发投入力度);信用和资产减值损失率同降0.62pct 至0.25%(单独进行减值测试的应收款项、合同资产减值准备转回23亿元);归属净利率2.95%同减0.24pct。
    经营现金流净流出。2019年公司经营性现金流净流出342亿元,同降445亿元,主因工程款支付增加、保证金押金收回金额减少,收、付现比分别上升2.16pct、3.00pct 至105.93%、110.50%;期末应收款项同降4.3%至1809亿元,存货及合同资产同增13.3%至7299亿元。
    订单储备充足,地产销售高增奠定业绩增长基础。2019年公司建筑业务新签合同2.49万亿元同增6.8%,地产合约销售额3826亿元同增28.1%,为后续业绩增长打下坚实基础,公司计划2020年实现新签合同额 3.10万亿元(+8.1%),营业收入1.52万亿元(+7.1%),维持稳健增长。预计公司2020-2021年EPS 分别为1.05元、1.16元1,对应2020/4/24日股价PE 为4.87倍、4.39倍,维持“买入”评级。

瑞普生物一季报点评：多板块协同发力，公司业绩持续高增长

禽用疫苗快速放量,产品市场占有率进一步提升。2019年公司通过与养殖集团建立战略合作关系,进行高效和安全的新产品开发,并打造线上线下相结合的优质技术服务体系。2020年公司通过提供全面的产品和综合技术服务,结合公司综合运营能力,使大客户份额迅速提升。一季度公司家禽业务板块合计收入同比增长79%,其中禽用疫苗收入同比增长80%,禽用药物收入同比增长76%。重组禽流感病毒(H5+H7)三价灭活疫苗销售呈现快速增长态势,一季度营收超过1亿元,同比增长97%,招标渠道收入同比增长97%,市场渠道收入同比增长96%。
    家畜业务呈现快速增长态势,公司抓住机遇努力开拓市场。由于非洲猪瘟疫情依然存在,为进一步优化产品结构,公司在家畜业务领域进行加速整合,迅速推出新型消毒剂、非洲猪瘟检测试剂盒等市场亟需产品。
    公司家畜业务在2019年市场开拓的基础上,继续为客户打造高标准生物安全体系,一季度公司家畜业务实现快速增长,整体营收同比增长79%,其中猪用疫苗营收同比增长68%,猪用药物营收同比增长90%。
    宠物板块协同发展,大宠物板块发展蔚然成风。2019年瑞普生物成功获批首个重组兽用干扰素,公司已有抗感染类、驱虫类、消炎镇痛类、营养保健类、消毒剂类等多个宠物产品,借助于瑞派宠物医院的渠道优势,公司宠物板块有望实现协同发展。2020年公司与瑞派宠物医院进一步深化联动机制,一季度公司宠物疫苗药品营收同比增长66%左右。
    公司多业务板块均呈现快速增长态势。公司替抗类产品线日益完善,不断打造食品安全整体解决方案,替抗类产品销量快速增长,一季度中药及替抗产品营收同比增长70%左右;此外以“卫清宁”为代表的消毒剂类产品销量快速增长,一季度消毒剂类产品营收同比增长383%。
    公司研发和业务布局具备战略前瞻性,维持“买入”评级,预计2020和2021年EPS为0.74和0.93元,对应估值26和20倍,重点推荐。

金螳螂：业绩符合预期，龙头价值凸显

事件描述公司发布 2019年年报,实现营收 308亿元,同增 22.90%,实现归属净利润 23亿元,同增 10.64%;此外,公司拟每 10股派息 2元,股息率 2.32%。
    事件评论 收入提速,家装转亏、激励费用及减值上升拖累业绩增长。收入增长23%主要得益于主业装饰实现收入 232亿元同增 27.18%,其他方面,互联网家装收入 40亿元同增 16.39%,设计收入 18亿元同增 1.78%,幕墙收入 17亿元同增 10.32%。归属净利润增速 10.64%低于收入,主要源于:1)电子商务公司亏损 0.99亿元,盈利同比减少 2.08亿元,2)管理费用因股权激励方案增加股份支付 0.83亿元,财务费用因利息支出增加上升 0.83亿元,3)信用及资产减值同比上升 1.58亿至 2.05亿元。分季度看,2019年 Q1-Q4营收分别同增 19.57%、32.54%、17.16%和 23.58%,归属净利润分别同增 8.65%、16.36%、7.86%和 11.14%。
    家装业务拖累毛利率,费用率下降。2019年公司毛利率为 18.39%同降1.12pct,主因互联网家装业务毛利率大幅下滑 8.70pct 所致,传统装饰业务毛利率仍同增 1.17pct 至 16.41%。期间费用率(含研发费用)同比减少 0.69pct 至 8.65%,其中财务费用率上升 0.23pct 至 0.44%,管理费用率(含研发费用)同减0.34pct至6.10%,销售费用率降低0.58pct至 2.11%。资产减值及信用资产减值损失率同升 0.48pct 至 0.67%(应收账款坏账计提上升);投资净收益率同降 0.29pct 至 0.11%(公司购买的资金信托计划到期赎回,相应持有期间的投资收益减少);公允价值变动损益率同减 0.19pct 至-0.19%(其他非流动金融资产公允价值同减 0.64亿元);归属净利率为 7.62%同降 0.84pct。
    市占率持续提升,改革助力深化龙头地位。公司作为装饰龙头,公装新签领先行业平均,市占率持续提升;家装方面,金螳螂·家优化发展战略,整合优化后有望扭亏为盈;此外,公司在 2019年推动组建大工管平台等多项实质改革,夯实公司在行业中的领先地位。预计公司 2020-21年 EPS 为 0.97元、1.14元1,对应 2020/04/24股价 PE 为 8.84倍、7.58倍,维持“买入”评级。风险提示: 1.地产融资进一步趋紧;
    2. 公司订单转化效率不及预期。

东方雨虹：高质量增长的一年

事件描述全年实现营业收入 181.5亿元,同比增长 29.3%;归属净利润 20.7亿元,同比增长 37.0%,扣非净利润同比增长 42%。4季度营业收入 52.6亿元,同比增长 10.8%;归属净利润 5.0亿元,同比增长 26.9%。
    事件评论龙头本色的再次呈现。公司收入增长较快,前五大客户放量显著。防水卷材收入达到 100亿元,同比增长 36%,毛利率从 2018年的 36.7%提升至 37.4%;防水涂料收入达到 49亿元,同比增长 23%,毛利率从2018年的 38.9%提升至 41.2%。整体来看,公司毛利率为 35.7%,同比提升 1.2个百分点;期间费率为 21.4%,同比下降 0.5个百分点,其中销售、管理费率同比下降 0.3、1.2个百分点,或主要源于规模效应及2018年底销售体系调整(直销转经销),最终净利率从 10.8%提升至11.4%。预收款同比增长 6.9亿元,或源于工程经销商增加等。
    单季度盈利弹性初步显现。4季度收入同比 11%,主要源于基数较高且阶段性开工端弱势。4季度毛利率为 34.0%,较前一年提升 3.3个百分点,主要源于 2018年下半年沥青价格是近年来高位水平。期间费率为20.8%,较前一年提升 0.2个百分点,其中销售、管理费率分别下降 0.7、0.3个百分点,最终净利率从 2018年的 8.3%提升至 9.5%。可以观察到,沥青价格带来的盈利弹性从去年四季度就开始显现。
    行业里程碑事件:公司引领现金流改善。公司 2019年收现比为 1.1,前一年为 0.9;净现比为 0.77,前一年为 0.67,(应收账款+应收票据)/营业收入为 39%,前一年为 43%。2018年是防水行业龙头企业现金流最差的一年,随着以东方雨虹为代表的头部企业主动调整,未来有望持续改善。我们认为防水行业的现金流改善分为两类:一是一次性的改善,2019年防水龙头均对回款加强考核,导致 2019、2020年阶段性改善明显;二是可持续性的改善,即逐步将直销转为经销模式,虽然这一措施的边际改善很弱,但能从根本上解决现金流问题。
    继续维持 买入 评级。按照全年沥青采购均价为 2800元/吨的,预计公司2020-2021年归属净利润分别为 29.5、34.9亿元,对应估值 21、17倍,考虑到公司经营质量不断优化,估值有望继续提升,维持买入评级。风险提示: 1.原材料价格大幅上涨;
    2. 公司在产量方面的增长将进一步保障业绩。

科锐国际2019年年报点评：灵活用工实现高增长，期待复工需求反弹

事件描述
    公司发布2019年年报,2019年公司实现营业收入35.86亿元(+63.24%),归母净利1.52亿元(+29.38%),扣非后归母净利1.33亿元(+22.91%)。其中,单四季度,公司实现营业收入9.70亿元(+30.3%),归母净利3733万元(+45.8%),扣非后归母净利3078万元(+20.9%)。2020Q1,公司业绩预告显示,预计实现归母净利2,578~2,808万,中枢同增6.02%;其中非经常性损益对净利润的影响约980万,主要是政府补贴;预计2020Q1扣非后归母净利约1598~1828万元,同减28.7%~18.5%,中枢为同减23.6%。
    事件评论
    猎头与RPO业务因宏观环境承压,灵活用工业务收入持续高增长。2019猎头收入5.22亿(+16.22%),RPO收入1.50亿(-4.87%)。灵活用工业务实现收入27.66亿元(+82.91%),其中,中国大陆地区灵活用工业务同增63.56%,中国区增速低于整体增速,主要是由于Investigo的并表效应。量价拆分灵活用工业务,2019年底公司外派灵活用工人数1.46万(+25%),年化人均创收19万元(+47%),人均创收增长速度较快。
    各业务运营效能基本稳定。国际同业采用净收入衡量运营效能。净收入=营收-外包员工直接成本。该口径下,2019年公司净收入10.97亿(+27.89%),其中,猎头5.19亿(+16.07%),净收入率99.49%(-0.13pct);RPO业务1.48亿(-5.60%),净收入率98.80%(-0.77pct);灵活用工3.78亿(+82.30%),净收入率13.67%(-0.05pct)。
    2019年毛利率较低的灵活用工业务占比提升拖累毛利率,运营管理效率提升,期间费用率下降2.57pct,净利率同比-1.25pct。三大业务收入占比方面,灵活用工占77.13%(+8.30pct),猎头占14.54%(-5.88pct),RPO占4.19%(-3.00pct);毛利率方面,灵活用工8.59%(+0.59pct),猎头36.08%(-3.56pct),RPO业务45.87%(-5.79pct)。
    短期,因疫情影响,2020Q1公司大陆业务承压,Q2及以后,港澳台及海外(英国为主)或受拖累;中期,大陆复工复产加速,灵活用工业务的需求有望复苏,海外市场仍需观察;长期,看好公司把握灵活用工渗透率提升带来的增长机遇。预计2020-2022年EPS为1.00/1.30/1.69元,对应当前股价的PE分别为37/28/22倍,维持“买入”评级。
    风险提示:
    1.国内市场竞争加剧,公司本土业务拓展不及预期;
    2.海外疫情控制不及预期,影响海外业务发展情况。

凯伦股份：收入增长再次加速

收入增长再次加速。公司收入同比增长88%,增速创2014年以来新高,收入较快增长主要源于前期开拓客户逐步放量,从前五大客户来看,2019年合计销售额为3.0亿元,2018年为0.9亿元,大客户层面实现高增;同时公司上市后不断进入新地产商供应体系,这些地产客户放量逐步成为公司的增长核心驱动。整体经营相对稳定:1)毛利率为39.1%,同比提升2.3pct,或源于产品结构优化;2)期间费率为22.2%,同比下降0.7pct,销售、管理费率分别下降1.3、0.5pct;3)最终净利率为11.6%,同比提升1.1pct。此外全年计提信用减值准备合计3550万元。
    一季度收入逆势高增长。在一季度地产、基建大幅下滑的背景下,公司收入逆势增长50%表现出较强成长性,一方面源于公司去年基数较小,另一方面源于客户快速放量。一季度毛利率为38.5%,同比下降1.2pct,沥青价格下降带来的业绩弹性将在二季度充分显现。期间费率23.6%,同比下降2.2pct,其中销售费率同比下降0.9pct;最终净利率为10.8%。
    现金流尚未改善。2019年全年公司净现金流为-0.5亿元,收现比为0.7,整体与2018年相比略有下降。一季度经营活动现金流净额为-2.5亿元,主要源于经营活动现金流入端的弱势。2020Q1收现比为0.7,去年同期为1.1,应收账款+应收票据(应收账款融资)增加较多。相较于其他防水行业龙头,凯伦股份现金流尚未出现改善,源于公司正处在大客户全面开拓、收入高速增长阶段,现金流边际改善时点会相对滞后。
    看好公司成长性。公司当前市占率较低,正处在高速成长与扩张阶段,近年来产能扩张与客户开拓快速推进,品牌知名度持续提升。公司在高分子防水材料领域具备差异化优势,有望受益高分子防水材料渗透率提升。按照全年平均2800元/吨的沥青价格测算,预计公司2020-2022年业绩2.6、3.9、5.5亿元,对应估值22、15、10倍,维持买入评级。

华能国际：需求羸弱致收入下滑，成本改善助毛利率提升

事件描述公司发布 2020年一季报:2020年一季度,公司完成营业收入 403.51亿元,同比减少 11.61%;完成归母净利润 20.60亿元,同比减少 22.42%。
    事件评论 受疫情影响带来的需求羸弱和暖冬天气导致的供热需求不足,2020年一季度全社会用电量同比降低 6.5%。受需求疲软影响,一季度全国火电发电量同比减少 8.2%,而公司火电装机比重大,且在华东、华中等疫情影响严重地区分布较多,故公司境内电厂一季度完成发电量846.76亿千瓦时,同比下降 18.45%。为 公司一季度营业收入为 403.51亿元,同比减少 11.61% ,收入同比降幅低于电量降幅,除了电价同比微升 0.11% 的影响外,我们认为 或 主要来自非电业务 的 收入贡献。
    2020年一季度,疫情之下需求端反弹节奏弱于煤炭供给端复工复产节奏,煤炭价格自 2月中旬开启下行通道:一季度秦皇岛动力末煤(Q5500)平仓价均价为 557.41元/吨,同比降低 44.46元/吨。或受电量同比下滑和煤价下行影响, 一季度公司营业成本同比降低 12.22% ,成本降幅大于 收入降幅,带动公司毛利率同比提升 0.57个百分点。
    除成本外,公司一季度业绩同比下滑还受到以下因素影响:
    (1)一季度公允价值变动收益同比减少 0.8亿元,主要由于子公司中新电力持有的未指定为套期工具的燃料掉期公允价值下降;
    (2)营业外收入同比下降42%,主因系山东发电之子公司上年同期收到担保追偿款,本年未发生。
    据央视网报道,3月下旬以来,我国经济正逐步恢复到正常水平,全国日用电量均高于去年同期水平 1-2个百分点;今年一季度我国日用电量走出“U”形反转,并在 3月下旬恢复到去年同期水平。而成本方面,近期秦港 Q5500动力末煤价格煤价已跌破 480元/吨,在当前用电淡季到来、水电出力存在较强预期,后市煤炭价格上涨的支撑力依然不足。
    综上, 我们认为公司经营环境已进入改善阶段。
    投资建议及估值:根据公司最新财务数据,我们调整公司盈利预测,预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 0.42元、0.50元和 0.56元,对应PE 分别为 10.08倍、8.38倍和 7.44倍,维持公司“买入”评级。风险提示: 1.煤价出现非季节性上涨风险;
    2. 电力供需恶化风险。

国检集团：疫情冲击致营收下滑，股权激励落地看好长期价值

事件描述
    2020年一季度公司实现营收1.75亿元,同比下降21.17%(追溯调整后,下同);实现归母净利润-0.37亿元,去年同期为盈利约0.23亿元;扣非归母净利润-0.41亿元,去年同期为盈利约0.14亿元。
    事件评论
    营业收入受疫情冲击下滑明显,但全年经营目标暂未下修。受新冠肺炎疫情影响,公司下游建材生产企业、重大工程等无法正常复工复产,建工建材检测和认证业务需求下降;参考2019年数据,营业成本中具备刚性支出的人员费用占比43.74%,且房租折旧等同样为固定成本,检测服务业务的高经营杠杆导致利润下滑对收入下降的敏感性较高。2020Q1母公司营收同比下降42.42%,净利润同比下降71.47%;子公司净利润亏损同比扩大4197万元。环境领域业务主要服务于疫情防控工作和下游企业复工复产,食品领域需求未因疫情出现萎缩,预计这两个业务全年受影响不大。2019年报披露公司暂未调整2020年全年经营计划(营收13.30亿元,利润总额3.20亿元)。
    股权激励方案正式落地,绑定管理层利益。公司股权激励计划获证监会批复和股东大会审议通过后正式实施,期权行权价格21.40元/股,激励对象包括总经理、4位副总经理、财务总监和核心骨干人员等119人,授予数量724万份;解锁条件包括2020-2022年公司ROE≥12%且不低于对标公司75%分位数,相较于2018年营收复合增速分别为不低于15%、16%、17%和对标公司75%分位数。预计股份支付费用约0.51亿元,其中2020年摊销额预计为0.12亿元。
    “跨地域+跨领域”扩张持续推进。2018-2019年公司陆续通过增资和收购股权的方式控股海南忠科(建工检测)、北京奥达清(环境检测)、枣庄方圆(建材建工检测)、安徽拓维(食农及环境检测)、云南合信(建材建工检测),整合原中材集团旗下检测资产,并购战略切实推进。
    盈利预测与估值:疫情影响下国内经济增速下行压力较大,基建稳增长保就业需求较高,可能带来公司业务增量。预计2020-2022年公司营业收入13.15亿元/15.32亿元/17.25亿元,同比增长18.7%/16.6%/12.6%;归母净利润2.33亿元/2.71亿元/3.15亿元,同比增长11.9%/16.2%/16.2%,对应PE估值为29.1x/25.1x/21.6x。维持“买入”评级。
    风险提示:外延并购战略推进进度低于预期风险;疫情对行业需求负面影响超预期风险。