岭南股份:增持彰显信心,双主业助力业绩稳增

事件描述
    公司6月20日发布控股股东、董事、监事、高管及相关管理团队增持计划的公告,计划自公告日起未来6个月内,增持公司股票累计金额不低于5,000万元,不超过20,000万元。
    事件评论
    多因素压制板块估值,增持彰显决策层及管理层信心。去年下半年以来,PPP项目清库、地方政府债务规范及金融去杠杆等因素持续压制园林板块估值,公司股价受此影响亦有所下滑;基于对公司未来发展的信心及价值的认可,公司决策层及管理层拟增持公司股票金额0.5-2.0亿元(占公司2018/6/20总市值的0.54%~2.15%),并承诺在增持期间及完成后6个月内不减持所持公司股票,彰显出对公司未来发展的信心。
    订单充分,融资渠道多元保障顺畅落地。
    今年以来,公司公告的预中标/中标/签署合同订单金额累计已超120亿元,是2017年收入的2.5倍左右,订单相对充裕;资金方面,公司拟发行可转债募集资金不超过6.60亿元,拟发行美元债券不超过3亿美元(折合人民币约19亿元,2018/6/20美元兑人民币中间价约为6.46),外加账上现金约11.23亿元(截至2018Q1),充分保障未来订单落地。
    文化旅游业务稳步推进,业绩具备安全垫。
    不同于传统园林企业,公司主业还包括文化旅游,文旅业务受PPP清库及地方政府债务规范等影响较小,且收款状况良好,公司旗下主要文旅子公司恒润科技及德马吉自收购以来持续超额完成业绩承诺,2017年合计实现净利润1.56亿元,占公司当年业绩比重达31%,今年有望维持增长,为公司全年业绩提供充足的安全垫。
    生态文明建设仍将获政策、资金支持,看好公司长远发展。2017年10月,十九大报告指出“建设生态文明是中华民族永续发展的千年大计。必须树立和践行绿水青山就是金山银山的理念……建设美丽中国,为人民创造良好生产生活环境”。2018年5月,全国生态环境保护大会上提出“确保到2035年,生态环境质量实现根本好转,美丽中国目标基本实现”。生态文明建设作为千年大计,未来无论是政策还是资金都将获得持续支持,看好公司长远发展。预计公司2018、2019年EPS分别为0.98元和1.38元1,维持“买入”评级。
    风险提示:
    1. PPP政策进一步趋严; 2. 公司融资进度不及预期。

苏宁易购:牵手大润发输出供应链能力,加速市场份额提升

事件描述 根据联商网消息,大润发与苏宁宣布双方将签署战略合作备忘录,将围绕中国大陆地区所有大润发门店的家电3C专区,深入合作经营,两者将采用联营方式,合作经营范围包括大润发目前在中国大陆地区已有的393家门店和未来所有的家电3C业务,且未来不排除在非电品类展开进一步合作。
    事件评论
    与苏宁合作有利于扭转高鑫家电业务经营形势,提升门店整体市场竞争力。截至目前大润发在中国大陆共有393家门店,且未来开业的新店的家电3C业务也都将与苏宁进行合作,根据高鑫年报2015年开始旗下家电品类销售出现承压并开始调整品类结构缩减家电业务,此次与苏宁合作后,苏宁将向大润发门店的家电3C专柜提供供应链集中采购的货物,以及苏宁在家电3C市场的经营管理能力,并将匹配与同城苏宁门店相一致的价格和促销力度,有利于优化大润发家电业务的价格及品类结构,或成为门店很好的引流品类,以提升大润发门店的整体竞争力。
    此次与大润发合作是苏宁输出供应链能力的延续,利于加速苏宁市场份额的快速提升。苏宁作为家电3C自营龙头,截至2017年总GMV达到2432亿元,持续拓展自身的供应链采购规模:1)与阿里合作拓展苏宁易购天猫旗舰店外,与阿里平台商户实施联合采购;2)基于苏宁易购直营店拓展加盟店零售云店,要求所有商品必须由苏宁来提供,强化自身采购能力,而此次与大润发以联营方式进行合作,核心在于苏宁来掌握供应链采购端,进一步拓展自身上游采购规模,若假定高鑫旗下家电3C业务占比为10%,则新增年采购交易规模或在100亿元体量。
    投资建议:强供应链的线上线下融合的龙头企业,望以更优模式快速抢占市场份额维持高增长趋势。公司作为家电3C龙头企业,已经实现线上线下采购及考核机制的打通,并以更高体验的云店及效率更高的直营店与零售云加盟门店快速抢占区域市场份额,结合公司持续推进供应链输出,有望加速市场拓展速度,并基于当前的渠道格局我们认为苏宁优于其他渠道的高增长趋势有望延续,而当前苏宁易购对应2018年的PS仅为0.52倍,为行业及公司历史较低点,维持“买入”评级。
    风险提示:
    1. 终端消费进一步大幅下滑; 2. 外延整合进度低于预期,费用控制力度不足等。

安阳钢铁:凤凰涅槃,浴火重生

安阳钢铁吨钢市值持续低位源于低盈利预期。
    作为拥有近千万吨产能、其中65%为板材的安阳钢铁,其在上市钢铁企业中一贯以吨钢市值较低而为市场所识,截至目前,安阳钢铁吨钢市值1202元/吨,位列行业倒数第二。从动态角度来看,吨钢市值,可以简单理解为市场对于目标钢厂单位产能未来所产生现金流折现的预期结果。显然,安阳钢铁吨钢市值持续相对低位,理应与市场对其盈利能力预期较低相关。
    逆势扩张+环保限产,拖累安阳过去盈利能力。
    安阳钢铁过去盈利持续相对弱势,主要源于公司产能扩张较快、产品结构受限以及环保持续限产。结合杜邦分析,具体来看:1)2011年-2015年期间,公司产量累计增幅约达28%,位居上市钢企前列,扩张较快导致公司杠杆率高企,增重了公司财务负担,而新产能投放后产销有待磨合,也拖累了公司过去资产周转效率。2)下游造船领域低迷、高端冷轧投产后产品认证尚待完成,产能占比26%的中厚板、12%的冷轧过去持续拖累公司毛利率。3)因地处京津冀周边,环保高压下,公司自2016年以来受环保限产影响显著,2016年、2017年产量连续下降6.29%、6.40%,累计降幅约达106万吨,受影响程度在上市钢企中最为显著,成为拖累公司近年经营业绩核心因素。
    产销稳顺+环保优势,安阳未来业绩值得期待。
    随着产销逐步磨合、资产与产品结构进一步优化以及发力环保降低限产概率等,公司盈利能力已经出现改观并有望继续回归甚至超过行业平均水平。一方面,新建项目产销随时间推移逐渐稳顺,加速了公司资产周转效率,而中厚板因下游工程机械产销旺盛而景气突出、冷轧认证逐步完成,也使得公司品种结构劣势得以弥补甚至转为优势。另一方面,发力环保使得公司当前环保水平位居行业前列,符合河南政府最新限产政策鼓励的原则上不予限产方向,有望降低公司后续限产概率,产能100万吨电弧炉重启也将有效对冲限产对公司产量影响。远景而言,公司规划部分产能周口异地置换,有望长远优化公司区域、产品结构,从而促使公司更加充分受益于河南省内景气市场。
    投资:低估值、高弹性,期待吨钢市值回归。
    盈利能力逐步达到行业均值有望带来安阳钢铁吨钢市值相应回归。公司目前吨钢市值与行业均值2313元/吨仍相差92%,未来修复空间显著。预计公司2018年、2019年EPS分别为1.07元、1.26元,对应PE分别为4.11倍、3.49倍,首次予以“买入”评级。

北新建材:收购一举多得,北新强者更强

公司区域市占率进一步提升,具备战略意义。万佳产能主要分布在安徽和山东临沂,山东石膏板产能占全国比重较高,是石膏板竞争较为激烈的区域。本次收购有利于山东、安徽地区的竞争格局进一步转好,增强公司市场话语权,具备战略意义。
    北新竞争壁垒在于布点稀缺性和人才稀缺性,收购万佳一举多得。石膏板及其原材料运输成本占比大,同时靠近工业副产石膏原材料和消费市场的布局点稀缺,公司此次通过收购进一步抢占稀缺布点;另一方面,考虑到未来环保政策的持续性,小企业或被政策淘汰出市场竞争。两者合力使得行业竞争格局进一步转好,公司竞争优势得到加强。此外,石膏板行业人才具备稀缺性,本次收购也为公司增加了人才储备。
    收购成本不高,源于现有竞争格局下,北新具备估值溢价,其他企业有估值折价。一条年产能3000万平米的生产线需要的投资额约为1亿元,此次合资公司收购1.5亿平方米权益产能仅需2.1亿元。其收购成本较低主要系石膏板竞争格局已经逐步走向成熟,北新具备价格话语权,其他企业存在被淘汰出局的风险。另外,此次采用现金方式收购,直接增厚公司EPS,我们测算收购将分别为北新建材带来2018-2019年权益业绩3746、5225万元。考虑到收购之后公司区域内协同将继续增强,定价能力进一步提高,公司有望获得更多业绩增量。
    通过此次收购,北新建材市占率继续提升,市场话语权得到增强,行业竞争格局进一步转好,未来公司跨越式发展值得期待。预计2018-2020年EPS为2.07、2.32、2.83元(假设回购注销原泰山石膏少数股东0.99亿股于今年完成),PE10、9、8倍,买入评级。

完美世界:steam中国会有怎么样的未来

Steam是PC/主机游戏发行环节的未来方向
    国内端游行业不是缺少优质开发商,而是缺少强有力的渠道,Steam是PC/主机游戏发行环节的未来方向。线上发行逐步成熟,且能够显著降低发行成本,未来线上发行必将进一步取代线下发行。游戏的发行转向社交化是大势所趋,Steam同时具备了强大的分发能力和社交体系,是游戏发行环节的发展方向。
    长远看Steam在中国具备巨大的发展潜力
    Steam的发展逻辑在海外已经得到验证,中国用户高速增长,长远看Steam在中国具备巨大的发展潜力。2017年中国总用户位列第二,活跃用户数超过美国位列第一,但是中国区的游戏销量占比和人均游戏数量均偏小,在货币化能力上也具备相当大的空间。长远趋势看,国内目前处于端游IP消耗殆尽阶段,Steam作为端游发行平台,未来能够和精品研发商进行合作,孵化优质IP,间接切入手游领域。
    Steam盈利能力强大,竞争优势远超对手。
    Steam的盈利模式主要来源于付费游戏的销售收入分成和游戏内购道具收入分成,我们估计2017年Steam收入52.93亿美元,净利润6.7亿美元左右。海外竞争对手几乎不对Steam造成威胁,腾讯旗下WeGame和Steam产品定位、目标用户并不重合,未来可能走向差异化竞争路线。nSteam中国运营模式猜想完美世界独立运营Steam中国,游戏上线Steam中国将依照中国的法律法规,完美世界有能力有意愿去保证引入游戏的过审规范和用户体验。假设Steam中国已上线,估计2017年Steam中国收入为44.82亿元,利润5.92亿元。长远看,未来Steam中国还有3倍的增长空间,完美世界、国内外开发商、加速器公司将长期受益于Steam中国的落地。
    盈利预测
    不考虑Steam中国的落地,预测公司2018-2020年归母净利润分别为19.73亿,23.30亿,25.89亿,对应PE为21.63倍,18.32,16.49倍,给予“买入”评级。
    风险提示:
    1.Steam在中国的增长不及预期;2.公司与Valve合作不及预期。

春秋航空:韩国线需求复苏,内外共振提升效率

事件描述
    春秋航空公布2018年5月经营数据,5月可用座公里同比增长17.1%,旅客周转量同比增长15.1%,客座率同比下降1.5个百分点至87.9%。2018年1-5月份累计可用座公里同比增长18.2%,旅客周转量同比增长14.1%,客座率同比下降3.2个百分点。
    事件评论
    国内客运:运力消化充分。2018年5月,公司国内线可用座公里同比增长13.4%,旅客周转量同比增长11.6%,客座率为91.0%,同比下降1.4个百分点,环比下跌0.8个百分点。2月份以来,尽管受到票价改革与收益管理优化双重影响,公司国内线的客座率基本维持稳定,国内市场供需趋于改善,运力消化充分。
    国际客运:运力维持高增速。2018年5月,公司国际线旅客周转量同比增加25.0%,可用座公里同比增加26.8%,国际线客座率同比下降1.2个百分点,1-5月份,累计国际旅客周转量同比增加14.7%,客座率为84.8%,同比下降3.3个百分点。受益于韩国市场的强势复苏、东南亚市场的稳定增长,春秋航空国际线运力维持较高增速。
    效率提升摊薄成本。2018年5月,公司共运营78架空客A320飞机,较2017年底净增加2架飞机,公司2018年计划引进7架飞机,在国内需求旺盛和国际需求恢复的背景下,飞机引进速度趋于平缓,公司的可用座公里依旧保持较高增速,意味着公司的飞机利用率持续提升,而效率的提升将进一步摊薄单位成本。
    维持“买入”评级。基于公司:1)国内需求高增长,国际需求恢复;2)运力消化充分,运营效率向上,成本将继续摊薄;3)收益管理技术提升,热门航线提价,释放盈利空间,预计公司2018-2020年的摊薄EPS分别为1.83元、2.71元和3.79元1,对应PE分别为22倍、15倍和10倍,维持“买入”评级。
    1估值模型中的EPS采用最新总股本(考虑增发摊薄等因素的影响)计算。
    风险提示:
    1.供需改善不及预期;
    2.韩国线和泰国线供需改善不及预期;
    3.油价大幅上涨。

中国化学:新签与收入高增长,景气度持续向上

事件描述
    公司6月12日发布5月经营情况简报的公告。
    事件评论
    根据公告,公司今年前五月新签合同额611.49亿元,去年同期为376.93亿元,同增62.23%;公司今年前五月实现营收259.70亿元,去年同期为180.58亿元,同增43.81%,公司新签订单以及营收延续2017年以来的高增长趋势,验证行业进入向上的景气周期。
    从订单结构来看,今年前五月新签合同中,国内合同金额314.04亿元同增75.67%,境外合同金额297.45亿元,同增50.11%,海内外业务均保持了高速增长;环比来看,2018年前5月新签合同额分别为75.86亿元、102.91亿元、77.55亿元、71.91亿元、283.26亿元,5月新签合同额明显放量,我们认为主要是得益于所签署的刚果金基础设施EPC项目和固体废弃物发电项目合同额达到194亿元。
    2017年以来,公司下游行业投资明显好转,化学工程进入向上景气周期。石化:“十三五”以来相关民企获得进口石油使用权等政策倾斜,民企投资炼化热情高涨,带来石化的增量订单;化工:化工行业产品涨价盈利好转,根据历史经验将传导至资本开支;煤化工:多煤少油的资源禀赋决定了煤化工是我国长期发展方向,2016年以来环评陆续通过大型煤化工项目,且原油价格持续上涨,煤化工的经济性逐步凸显。
    2016和2017年公司业绩低于预期,资产减值损失较多是重要原因,考虑到1)四川晟达公司已计提减值损失较多(净资产已为负),预计未来大幅计提空间有限;2)石化和化工行业盈利好转,企业还款意愿和能力增强,我们认为公司2018年资产减值损失规模或显著减少。此外,2017年人民币持续升值造成公司产生较多汇兑损失,2018年人民币汇率升值压力有所减缓,公司今年财务费用或将大幅改善。
    2017年公司新签订单回暖明显且趋势延续,合同陆续落地后有望拉动2018年收入和利润实现高增长,我们预计公司2018-2019年EPS分别为0.55元、0.67元,根据2018/6/12收盘价,PE估值为12.99倍、10.75倍,维持“买入”评级。
    风险提示:
    1.新签订单增速下滑,业绩不达预期;
    2.人民币超预期升值,导致财务费用增加较多。

潍柴动力再读龙头系列:跨越周期,拥抱成长

重卡黄金产业链全方位领先,海外收购多领域布局。
    潍柴在重卡行业龙头地位稳固,整车、变速箱和发动机协同效应明显:发动机市场份额领先,2017年达33.1%;陕重汽市占率持续提升,稳居第一梯队;法士特变速箱产品技术和市场份额遥遥领先。公司收购全球叉车龙头凯傲集团,进入叉车、智能物流和高端液压领域,彰显进军国际雄心。
    周期性:渐行渐近的周期弱化。
    重卡行业:销量中枢上移,需求更为平稳的物流车占比提升,减弱行业销量波动。发动机:潍柴引领行业大马力趋势,凭借产品的优异技术,站稳大马力市场;2015-2017年,公司12-13L发动机销量占总销量(含轻型)比例从20.9%提升至34.8%,单台净利润提升至一万元左右;随着排放标准升级,大排量占比提升,单台净利润有望持续增加。开拓海外市场和非道路用领域,拓展降低公司的业绩波动性。对标国际发动机龙头康明斯,2017年潍柴动力发动机平均单台收入约为7.7万元,不到康明斯重卡发动机价格的一半(3.0万美元/台),而潍柴发动机销量约为康明斯3倍左右。
    成长性:收购凯傲集团,积极储备新能源,从周期走向成长。
    公司累计投入15.3亿欧元收购凯傲集团,目前持股比例为43.26%,收购资产包括凯傲、林德液压和德马泰克。通过海外收购,公司实现资产多元化,弱化周期波动;进入叉车、智能物流和高端液压领域,以及美国和欧洲市场,成长空间进一步打开。未来,公司将打造垂直一体化的装备制造体系,充分发挥潍柴发动机动力总成的作用,有望成为高端装备制造龙头。公司与博世签订合约,合力打造燃料电池技术产业链,为实现全面成为世界领先的商用车龙头奠定基础。
    投资建议:周期影响渐弱,积极拥抱成长。
    潍柴在重卡行业全方位领先,市占率提升和产品结构升级趋势下,公司业绩受重卡周期波动影响显著减弱;收购凯傲向高端装备制造龙头迈进,积极布局新能源汽车,国际化与多元化齐头并进,公司新业务展现出良好的成长性。
    2018年重卡行业销量有望超过100万辆,预计2018/2019/2020年公司EPS分别为0.95/1.01/1.06元,对应PE为9.5/8.9/8.5倍。

三花智控:专注引领不止,明日三花更烂漫

战略布局清晰,走向多元化、专业化与全球化
    三花三十四年的发展是一段实现制冷部件进口替代、走向全球并持续技术引领的历程。公司战略布局较为清晰,即基于传统制冷主业,通过产品升级及应用终端拓展进行多元化布局,同时聚焦全球市场拓宽成长空间,以领先的技术及专业的产品、服务及管理强化竞争优势。当前公司业务板块协同效应强,拥有稳健增长的家用制冷及高成长性的新能源车热管理、微通道等业务。
    制冷业务成本优势领先,汽零兼具技术、产品及客户资源优势
    公司是全球最大的制冷控制部件制造商,四通换向阀与电子膨胀阀全球市占率均超过30%,依靠规模效应及精益管理成本优势显著,2017年制冷业务毛利率高达35.9%。子公司三花汽零是全球车用空调部件龙头,目前正大力开拓新能源车热管理业务,乘用车零部件行业具备高进入壁垒,公司竞争优势主要体现在技术、产品及客户三个方面:1)电子膨胀阀等技术全球领先,同时具备热泵等前瞻技术储备;2)行业经验丰富,产品种类齐全,具备集成能力;3)进入特斯拉、奔驰、大众等全球一线车企供应链,客户黏性强。
    电池液冷及热泵空调加速渗透,热管理升级提升单车价值量
    2017年国内纯电动乘用车因小微型占比高且动力电池能量密度偏低,热管理以风冷为主;中长期随着车型升级(A级及SUV主导消费需求)及三元电池高镍化(由523转向811/NCA),动力电池液冷大势所趋;短期2018年补贴政策调整也正强化这一趋势,公司电池液冷产品单车价值量可达1000元。新能源车热泵空调较传统PTC制热能效更好,基于续航提升需求,全球正加速推广;因热泵系统更为复杂,技术要求更高,产品价值量有望显著提升。
    电动车热管理空间广阔,制冷业务稳中有进
    公司是全球少有的同时具备电动车热管理控制、换热及驱动部件的企业,当前产品单车价值量合计可达1500~2000元,2020及2025年全球乘用车市场空间有望分别达到61.9亿与192亿元。今年特斯拉Model3、明年下半年大众MEB及奔驰等定点车型项目量产将支撑公司热管理业务快速增长。当前家用空调仍占据公司制冷业务主体,预计2018年将平稳增长;商用制冷(中央空调及冷链业务)市场前景良好;微通道在节能趋势下有望延续高增长表现;亚威科受益于业务整合及洗碗机市场快速放量,2018年有望扭亏。
    投资建议:预计2018~2020年EPS分别为0.70、0.86与1.04元,对应PE分别为25.5、20.7与17.1倍,给予买入评级。
    风险提示:1、家用空调行业产销量不达预期;2、人民币升值致公司汇兑损失大幅增长;3、定点客户(特斯拉)车型(Model3)量产不达预期;4、客户开拓不达预期。

中国化学:轻装上阵,扬帆起航

自上而下:下游环境改善有望传导至投资,化学工程景气度回升
    我国石化和化工行业经历了长期的高速发展,近几年投资情况较低迷,但我们认为最悲观的时候已经过去。1)“十三五”以来国家放开企业进军炼化,民企热情高涨,民营大炼化热潮带来大量石化工程投资;2)2016年以来化工行业的业绩增速和毛利率都明显回暖,回顾历史,化工企业下游盈利改善将传导至企业资本支出,且我们通过对下游企业的研究发现投资意愿的确在加强,化工行业的投资或见底;3)由于我国多煤少油少气的资源禀赋,“十三五”规划明确提出煤化工是维护我国能源安全的长期战略,预计十三五煤化工投资或将达到4800亿元,而环保部也在2016年底重新开启煤化工项目的环评审批,2018年以来原油价格持续上涨,煤化工经济性逐渐凸显,投资有望加速。
    自下而上:资产减值问题解决,订单反转将传导至业绩高增
    公司新签订单总金额自2011年持续下滑,2015年见底为630亿元,2016年新签订单开始明显回暖,2016年、2017年、2018年前四个月新签订单总金额增速为12%/35%/13%。1)公司营收和业绩增速在2017年中报转正,2017全年以及2018一季度营收均为正增长,订单向营收传导趋势明显,2018年营收和利润有望实现高增长;2)从订单结构来看,石化订单增长迅猛,而公司在化工和煤化工行业实力强劲,历史上订单体量大,在下游积极变化的背景下弹性十足;3)公司历史业绩受到资产减值损失影响较大,一方面2017年四川晟达公司已经计提较多减值且PTA价格持续上升,2018年继续大规模计提减值损失概率小,另一方面下游企业盈利变好还款意愿增强,公司2018年减值损失有望大幅下降。
    投资建议
    公司订单和营收情况持续向好,资产减值有望回归正常,考虑到2018年人民币汇率继续升值压力减小,公司业绩或将加快释放,我们预计公司2018-2020年EPS为0.55元、0.67元、0.78元,根据2018/6/5收盘价,2018-2020年PE估值为13.62/11.27/9.68倍,维持“买入”评级。
    风险提示:
    1.人民币汇率升值超预期;
    2.地缘政治风险。

麦格米特:加强子公司股权控制,电力电子平台型新星冉冉升起

由小至大,华为艾默生基因打造工控新星。
    麦格米特创立之初专注于平板显示电源产品,后依托平板显示电源业务持续向外拓展,至今已成为覆盖智能家电电控、工业电源、工业自动化三大领域的知名电气自动化企业。此外,公司董事长及众多管理层系华为、艾默生出身,具备深厚的研发技术和管理经验积累,形成公司持续发展的内在动力。
    由一至多,平台化产品催动业绩持续高增长。
    2014年后,随着公司相关技术体系的日益完善、各类产品的逐渐成熟以及搬迁至株洲的生产线产能爬坡完成,公司正式进入全新的高速发展阶段,近几年公司营业收入和归属母公司股东净利润均维持较高的增速水平。我们认为这主要由两大内在因素驱动:1)公司以技术为核心,且进行持续的高额研发投入,通过三大核心技术平台的交叉延伸实现产品种类快速扩展,目前已拥有电源和自动化范畴内的近20款产品;2)经营角度,一方面公司部分产品销售渠道可实现共享,另一方面以研发驱动的经营模式助力公司顺利切入各领域标杆客户供应链,由此公司经营效率较高,人均销售额居同业前列。
    收购子公司少数股东股权,深化协同发展并注入业绩新增量。
    2018年4月,公司拟收购控股子公司怡和卫浴、深圳驱动、深圳控制少数股东股权。收购完成后不仅可以深化各业务间协同效应,而且收购标的未来业绩的快速释放将使公司整体盈利更上一层楼。1)怡和卫浴主营智能坐便器,国内消费升级将打开行业巨大空间,凭借技术、客户优势,怡和将实现超越行业增长;2)深圳驱动主营电机驱动器,电动车电控产品深度绑定北汽新能源,未来随配套车型的多样化而实现增长;3)深圳控制主营PLC产品,高研发投入助产品保持高毛利率,未来将持续受益进口替代的行业逻辑。
    对标台达,公司借助产品线扩张未来有望实现飞跃。
    回顾同是电源产品起家的台达集团成长历程,我们发现麦格米特和台达的发展具有较大的相似性,一方面两家公司都是依托技术平台,进行横纵双向的产品种类拓展,另一方面两家公司均在积极实施外延并购战略实现业务扩张。参考台达集团上市以来已实现了数十倍增长,同时考虑到麦格米特已具备完善的技术平台和部分行业解决方案提供能力,我们认为公司已形成电力电子平台型企业雏形,未来营业收入、净利润、市值有望实现持续高速发展。

上汽集团5月销量点评:合资自主领跑行业,新能源强势突破

合资增长稳健,重磅新车提供增长动力。5月上汽大众销量17.1万辆,同比增长12.1%,前5月累计销量84.4万辆,同比增长6.1%;上汽通用销量15.5万辆,同比增长9.8%,前5月累计销量81.8万辆,同比增长14.3%。展望未来,朗逸Plus已于5月底上市,销量有望迅速爬坡,后续还有帕萨特换代、全新SUV塔鲁将上市,助力公司销量持续高增长;上汽通用将于2019年迎来产品大年,别克与雪佛兰均将推出全新小型SUV,别克昂科拉迎来换代,凯迪拉克CT4、XT6等新车均将贡献全新增量。整体来看,合资品牌未来有望持续超越行业增长。
    上汽乘用车增长领跑行业,新能源成果丰厚。5月上汽乘用车实现销量5.9万辆,同比增长46.4%,前5月累计销量30.3万辆,同比增长51.7%,增速继续领跑行业,新车方面有大尺寸7座SUVRX8于4月上市,凭借超高性价比有望取得不错销量;将于9月上市的荣威MarvelX主打高科技驾乘体验,多个“全球第一”有望引燃市场需求。新能源方面势头正盛,5月销售约1万辆,同比大增380%,其中eRX5销量突破3000辆,Ei5也达到近3000辆水平,公司新能源化持续进行。
    科技上汽,立于浪潮之巅。3月上汽集团在新能源领域与英飞凌成立合资公司,布局IGBT。在智能驾驶领域,与TTTech签署合资协议,携手研制iECU布局汽车大脑。公司在智能电动具有坚实的基础,新浪潮中将保持极强竞争力。合资新车周期带来业绩支撑,自主品牌崛起提供弹性,业绩将进入上行通道。预计2018/19/20公司EPS分别为3.27/3.57/3.99元,对应PE分别为10.9/10.0/8.9倍。

苏交科:事业伙伴计划落地,环境监测业务值得期待

事业伙伴计划拟定20%的业绩增速下限。公司于2017年8月公告事业伙伴计划(预案),事业伙伴群体是深度参与公司经营管理的核心骨干,考核标准为当年度归属净利润(扣除非经常性损益前后孰低者)较上年增长超过20%,出资方案为事业伙伴以自有资金出资,公司按1:1的比例相应提取基于年度业绩的事业伙伴计划专项基金,共同认购资管计划份额,公司提取的专项基金不超过当年公司归属净利润的8%。
    长期激励瓜熟蒂落,公司治理迈上新台阶。公司事业伙伴计划(第2期员工持股计划)于2018年4月通过董事会,5月通过股东大会,目前已完成认购协议的签署、员工认购资金及公司配资缴款等工作;本次参与认购事业伙伴计划的员工共87人,实缴认购款项2633万元,公司按1:1比例缴纳的计划专项基金2633万元,缴款共计5267万元,将通过二级市场购买(包括但不限于大宗交易、竞价交易)等方式购买公司股票。我们认为,事业伙伴计划落地,将有力推动核心骨干在企业经营管理中的参与深度与广度,极大激发员工工作潜力和热情。
    稳步推进可转债发行,助力环境监测业务发展。公司拟发行4.51亿元可转债以投资环境检测运营中心建设项目、区域中心建设项目及ERP一体化平台建设项目。公司当前环境监测业务主要集中在南京区域,2016年公司收购美国最大环境检测公司TestAmerica后,有望借鉴TA已积累的技术和经验,增强在环境检测领域的核心竞争力,大力拓展国内各区域水、空气、固废等全方位环境监测业务,打造环境检测行业领先品牌。
    我们预计公司2018-2020年EPS为0.73、0.92、1.13元,对应2018/6/6股价PE为12.53倍、10.01倍、8.16倍,公司当前PE(TTM)估值已接近上市以来底部,有一定安全边际,维持“买入”评级。

春秋航空:风光渐好,春意正闹

立足上海市场,扩张区域枢纽。
    春秋航空是我国低成本航空公司的龙头,立足上海两场,深度布局华东、东北、华北和华南的二线枢纽,航线网络覆盖中国经济最发达的三个地区,通达广大的二三线城市,充分受益于渗透度提升,成长属性显著。公司深度布局东南亚和日韩市场,大力推进国际化,一方面提升了飞机的使用效率,降低成本;另一方面,受益于火热的周边游,公司业绩充分受益。
    成本降低存空间,效率提高进行时。
    公司的单位成本处于行业的领先地位,成本控制体现在公司运营和管理的方方面面。单一的机型和座舱布局、高水平的飞机日利用率和客座率、高直销比率以及低人机比,充分摊薄了单位运力成本。2016年和2017年,公司国际线遭遇突发事件冲击,运力转投国内市场,对于业绩形成一定压制。当前,公司国内线运力消化充分,客座率稳定;国际需求改善,运力投放恢复,内外共振,有利于提升公司的产能利用率,从而进一步的降低成本,提振业绩。
    收益管理优化,促进业绩改善。
    收益管理优化是公司业绩提升的又一助力,凭借先进的收益管理技术,公司成熟国内航线的盈利能力有望持续释放,从而实现高客座率向收益的有效变现。2017年,公司国内线的客公里收益水平提升13.5%,客运收入大幅增加。在供需改善的背景下,考虑2017Q2基数较低,预计2018Q2票价同比仍有较大上行空间;2018Q3及以后,公司的热门航线已经提价,在暑运旺季等因素的持续催化下,公司的票价有望持续提升,从而促进业绩改善。
    投资建议:长期成长标的,短期盈利向上。
    展望未来,一方面精益化管理持续推进将进一步提升公司的运营效率;另一方面,票价改革与行业需求向好背景下,春秋航空平均票价提升具有内外双重动力,收益管理优化持续推动高客座率向高收益的转变。基于公司:1)国内需求高增长,国际需求恢复;2)运力消化充分,运营效率向上,成本将继续摊薄;3)收益管理技术提升,热门航线提价,释放盈利空间,预计公司2018-2020年的摊薄EPS分别为1.83元、2.71元和3.79元1,对应PE21倍、14倍和10倍,维持“买入”评级。
    风险提示:
    1.供需改善不及预期;
    2.收益管理优化不及预期;
    3.人民币汇率大幅贬值,油价大幅上涨。

科锐国际:朝阳行业稀缺标的,国际布局蓝海可期

科锐国际:全产业链布局整体人才解决方案服务商
    公司是亚洲领先的整体人才解决方案服务商。科锐成立于1996年,起家于高端人才寻访,之后在国内首推招聘流程外包服务,并率先按行业细分为客户提供专业化服务。同时,公司通过横向扩张做大做强,目前公司在中国大陆、香港、新加坡、印度、马来西亚和美国共设立83家分支机构,拥有1600余名专业招聘顾问,为超过18个细分行业与领域的3000多家客户提供服务。
    人力资源行业:朝阳产业,市场空间广阔
    2016年我国人力资源服务业行业规模正式跨越万亿门槛。相比于全球约4910亿欧元的市场规模,我国人力资源市场规模占比小,未来提升空间大。2016年全球人力资源市场结构中,灵活用工市场份额占比最高,占比达71%,其次是人事代理和中高端寻访,占比分别为20%和8%。从1978年发展至今,我国人力资源行业从统包统配到走向市场化,具有起步晚、发展快、民营为主、行业格局分散的特点。我们认为未来行业将通过优质公司的并购整合,提高集中度,实现规模经济,改善竞争格局,科锐国际等龙头公司受益。
    业绩为王,创新打造核心竞争力,对标Recruit构建生态圈
    主营业务内生业绩稳健增长,创新型服务贡献增量,最终实现人力资源全产业链及更多元化业务领域布局。公司主要经营灵活用工、高端人才寻访、招聘流程外包三大主业。2014-2017年公司营业收入复合增长率达到21.92%。2017年公司挖掘三大业务间的交叉销售能力,进一步拓展和完善覆盖全国的人力资源服务网络,带动公司营收同增30.75%。参照国际经验,全球排名第四的日本人力资源服务商Recruit,横向并购拓展业务,构建闭环生态圈。
    盈利预测及投资建议:一体两翼稳步推进,国际布局蓝海可期
    公司作为人力资源行业A股第一股稀缺标的,亚洲领先的整体人力资源解决方案服务商,主营业绩稳健增长,经过多年行业积累,公司在品牌影响力、客户资源、业务创新能力、人才数据库等方面具有核心竞争力,未来推行“一体两翼”战略,积极开展服务产品创新把握长尾客户;近期公司收购英国Investigo52.5%的股权,国际布局蓝海可期,看好公司内生外延释放业绩,预计2018-2020年的EPS分别为0.57元/股、0.75元/股和0.95元/股,对应当前股价的PE分别为40倍、30倍和24倍,给予公司“买入”评级。
    风险提示:
    1.境外投资、外汇管理等政策风险变化对海外收购产生影响的风险;
    2.公司并购整合内部协同不达预期;新产品推进或新客户获取速度不达预期。

智度股份:技术驱动高成长,流量运营三位一体

业绩亮眼,年报一季报高成长
    智度股份是一家以互联网媒体业务和数字营销业务为主的互联网企业。2017年,公司实现营业总收入63.75亿元,同比增长169.69%,实现归母净利润5.27亿元,同比增长66.81%;2018Q1,公司实现营业收入21.14亿元,同比增长77.42%,实现归母净利润2.01亿元,同比增长63.79%。公司媒体业务以境外子公司Spigot为主,Spigot业绩大幅超过承诺利润是公司业绩高速增长的重要原因。
    技术强大,投入加大+算法优化驱动Spigot高速成长
    海外子公司Spigot具备优质流量入口和强变现能力,商业模式可分为推广产品、获取用户、用户变现,主要收入来源于与PC端搜索引擎的广告收入分成或电商收入分成。
    Spigot算法技术强大,自2011年成立以来一直保持增长,前期Spigot未快速扩张主要在于资金原因。Spigot前期获取用户需要大规模的投入,公司的主要利润全部用来分红,没有进行大规模的投入,在公司被收购之后母公司加大投入,Spigot业务快速扩张,且算法优化降低了成本,开始高速增长。
    未来Spigot将拓展移动端,将PC端成熟的业务模式拓展到移动端,为公司业务贡献新增量。
    数字营销和国内媒体业务保持稳健增长
    猎鹰网络和亦复信息主要业务为国内媒体业务和数字营销业务。猎鹰网络已成为国内领先的以大数据、算法等技术为驱动的新兴移动广告技术公司。亦复信息致力于全数字整合营销,为品牌及企业提供各方面数字营销及技术解决方案。2013-2017年两家子公司收入高速增长,且完成承诺利润,公司利润将保持稳健增长。
    盈利预测:首次覆盖,给予“买入”评我们预测2018-2020年公司归母净利润分别为8.50亿,11.15亿,14.06亿,EPS分别为0.88元,1.16元,1.46元,对应PE分别为15.18倍,11.57倍,9.18倍,首次覆盖,给予“买入”评级。

普利制药:注射用更昔洛韦钠正式获批,海外转报国内再下一城

注射用更昔洛韦钠国内正式获批,海外转报国内再下一城。注射用更昔洛韦钠是公司同步申报中国和欧盟注册的双报品种。2014年以来,公司的更昔洛韦钠已经相继获得荷兰、德国、法国、英国等国的批准。借助欧美认证优势,公司的注射用更昔洛韦钠2016年9月获得了优先审评资格,并于近期获得了批准。这是公司继注射用阿奇霉素之后,第二个借助优先审评通道从海外回归国内的注射剂品种,反映出公司海外注册和国内转报已开始形成良性循环。
    注射用更昔洛韦钠定价空间较大,有望具备较好盈利能力。注射用更昔洛韦钠主要用于治疗巨细胞病毒视网膜炎,以及器官移植患者巨细胞病毒预防。原研企业为罗氏,目前其在各省的中标价格超过500元/支。
    由于公司的更昔洛韦钠符合欧美认证,我们预计将较快获得一致性评价(公司注射用阿奇霉素近期已获得了国内一致性认定)。这也就意味着,公司的更昔洛韦钠在后续各省招标中有望与原研罗氏处于同一质量层次,具备巨大的定价空间,并有望实现较好的盈利能力。
    制剂出口业务逐步进入收获期。2017年12月,公司依替巴肽注射液通过了荷兰药监局的审评,获得了欧盟市场的准入资格。2018年3月,公司左乙拉西坦注射液获得了美国FDA的批准。一个个产品的获批,在不断验证公司的海外注册能力,并提升公司海外业务的盈利前景。
    维持“买入”评级。我们认为,未来几年公司业绩在制剂出口和国内制剂业务的双重拉动下,有望实现持续快速增长。预计公司2018-2020年归母净利润分别为1.80、3.54、5.67亿元,同比增长83.23%、96.04%、60.28%,对应EPS为1.48、2.89、4.64元,当前股价对应2018-2020年PE为46X、23X、15X。维持“买入”评级。

华海药业:缬沙坦国内获批,海外转报国内通道正式打通

缬沙坦国内获批,海外转报国内通道正式打通。公司的缬沙坦片2015年6月获得FDA批准,目前在美国市场的市占率已经排名第一。由于符合欧美认证,公司的缬沙坦片2016年12月获得了国内优先审评资格,并于近期获得了正式批准。
    我们认为,缬沙坦的获批,标志着口服制剂海外转报国内的路径已彻底打通。目前,公司在美国拥有超过50个ANDA文号,其中约40个产品处于美国已经获批但国内尚未批准的状态。未来,这些品种有望参照缬沙坦的路径,批量化回归国内,大幅提升公司国内制剂的发展潜力。
    缬沙坦国内市场巨大,进口替代空间广阔,有望为公司带来较明显的业绩增厚。根据公司公告,2017年缬沙坦在IMS中国医院药品数据库的销售规模约17.17亿元。同时,按照中康资讯的统计2017年缬沙坦在药店终端的销售规模也已经突破10亿元。考虑到IMS的医院样本数据还需要放大,我们预计缬沙坦全国市场的总规模有望达到35亿+量级。
    公司的缬沙坦片由于符合欧美认证,有望很快获得一致性认定,并在后续招标、定价等环节享受到系列的政策利好。鉴于目前公司是唯一一家缬沙坦通过一致性评价的企业,我们认为公司的缬沙坦片具有快速放量的条件,并为公司带来较明显的业绩增厚。
    看好公司未来发展,维持“买入”评级。我们认为,在系列政策利好的推动下,公司国内制剂业务有望步入快速发展期,制剂出口业务的盈利能力也有望快速体现。预计公司2018-2020年归母净利润为7.82、10.19、13.54亿元,分别同比增长22.37%、30.31%、32.82%,对应EPS为0.75、0.98、1.30元,当前股价对应2018-2020年PE分别为36X、27X、21X。维持“买入”评级。

宇通客车5月份销量点评:新能源销量大增,演绎市占率提升逻辑

受益新能源客车大幅放量,5月销量实现高增长。宇通5月总销量同比增长104.9%,主要是因为5月新能源客车大幅放量。新能源客车销量大增主要是受益两方面因素:1)2018年新能源汽车补贴政策过渡期截至6月11日,过渡期更高的补贴带来5月新能源客车抢装放量;2)5月1日起增值税从17%调整为16%,4月部分订单推迟到5月执行。1~5月公司累计客车销量20760辆,同比增长24.92%,表现优异。
    二季度新能源客车销量大增,预计公司业绩恢复正增长。总量看,2017Q2公司新能源客车销量约2500台,今年4-5月公司销量约6000台,6月受抢装透支影响销量或较淡,二季度新能源销量仍录得大幅增长。单车盈利看,由于二季度销售的新能源客车仍为老车型,盈利有所承压,但受益销量大幅增长,公司经营业绩预计保持稳健态势。考虑到公司已收到16年第二批补贴58.6亿元,其中27.1亿元冲减应收账款,坏账准备冲回对于报表业绩有正面贡献,预计二季度业绩恢复正增长。
    龙头优势助力市占率持续提升,中长期业绩稳健增长。17年公司5米以上新能源客车市占率同比提升5个点,18年过渡期内市占率有望延续提升态势,新能源客车行业的马太效应愈发明显。18年新能源补贴有较大幅度退坡,凭借上游降本+下游提价,预计过渡期后宇通盈利能力整体稳定,且市占率将继续提升;行业总量看,公交每年销量中枢在10万辆,16年底抢装透支+补贴退坡压制17年需求,18年刚性需求释放,对于新能源客车总量有较强支撑,低基数下宇通18年业绩有望较快增长。中长期随座位客车逐步电动化,新能源客车行业仍有增长空间,且宇通新能源市占率有望进一步提升,叠加海外市场开拓,共同助力业绩稳健增长。预计2018-2020年EPS分别为1.78、1.93和2.14元,对应PE分别为12.6X、11.6X和10.4X。维持“买入”评级。

锦江股份:再读龙头系列之锦江股份,锦绣山河在,江海瑞气生

国内规模最大酒店集团是如何炼成的?
    锦江股份是中国规模最大的酒店集团。公司于1993年成立,1994年上市,2014年通过非公开发行股票引入战略投资者弘毅资本,2015年后先后收购或战略投资国内外多家酒店集团,在提升公司酒店规模的同时成功实施公司有限服务酒店业务的全球布局。2017年公司酒店业务收入133.28亿,占营业收入比重为98.1%。酒店业务中的铂涛系、卢浮系、锦江系和维也纳系收入占比分别为29.3%、28.8%、23.4%和16.6%;从贡献归母净利润角度来看,酒店业务占比较高,境内三大酒店集团为主要净利来源。截至18Q1,锦江股份拥有酒店数量6,858家,酒店规模全国第一、全球第五。
    当前行业趋势下酒店龙头是否值得投资?
    从供需角度来看,2012年以来,中国酒店间夜需求量与供给量的比值呈提高趋势,表明酒店市场需求的持续回升,市场繁荣度中短期内无需过多担忧。从经营角度来看,公司仍处于由复苏期逐渐向繁荣期过渡阶段,2016年以来RevPAR增长由出租率增长主导向房价提升主导转变。纵观酒店经营周期,从较长时间范围来看,平均房价和出租率呈现正向提升关系,即高景气阶段房价及出租率均处在较高水平,因此上升周期酒店行业投资价值显著。
    管理机制有望理顺,期待业绩逐步释放
    酒店行业向上周期趋势确定,公司业绩改善有加速趋势,未来期间费用率降低将贡献可观利润。公司未来一方面将加大中高端布局力度、培育新品牌,享受行业成长红利;另一方面会维持加盟占比优势,轻资产化持续推进。公司拟构建“一中心+三平台”,有望实现酒店集团间的协同效应,降低成本和费用。进入平均房价提升主导阶段后,RevPAR增长对业绩的弹性影响更为明显;此外,根据我们的测算,在其他条件不变的情况下,期间费用率降低1%,将增厚公司业绩约10%。今明两年业绩增长值得期待。
    盈利预测及投资建议
    未来公司将继续践行“全球布局、跨国经营”的发展战略,受益于规模效应、中高端品牌效应以及经营效率的提升,未来业绩有望持续释放。预计公司18-20年归母净利分别为11.71/14.94/18.11亿,EPS分别为1.22/1.56/1.89元,对应当前股价PE分别为31/24/20倍,维持“买入”评级。
    风险提示:
    1. 酒店行业景气度下滑; 2. 行业竞争加剧。

星宇股份:产品客户双飞跃,铸造车灯新“一极”

行业配置竞赛,LED 车灯渗透提速
    车灯作为汽车重要饰件与功能件,逐步经历从卤素到氙气再到LED 灯的品种升级。LED 车灯价值是卤素灯的4 倍。自2009 年推广,目前全球LED 已经达到15%渗透率。国内相较于海外升级滞后,主要来自于同款合资车型的配置削减和自主品牌的低渗透。随着合资车型对标海外配置以及自主品牌上攻,预计国内LED 车灯到2020 年渗透率将从目前的10%提升到30%,带动车灯市场规模从420 亿元提升到570 亿元。星宇目前主要配套合资A 级车和一线自主,正处LED 车灯渗透风口浪尖,将迎来LED 配置的爆发期。
    格局渐变,星宇有望成为新的“一极”
    小糸车灯在国内市占率常年超过30%,其他公司包括海拉、法雷奥、马瑞利等公司均占比在7-9%之间。小糸车灯拆分后华域视觉和日本小糸的市占率分别约为26%和10%,格局更加均衡。星宇股份从2007 市占率2.5%提升到目前约10%,排名前三。市占率的提升主要源于独立第三方身份、持续的研发投入和快速的服务响应。公司扎根一汽大众、一汽丰田等客户市场,并持续拓展吉利、奇瑞捷豹路虎等新的客户,市占率有望向上。
    成长路径:客户+产品的二级飞跃
    客户端:公司上市以来从奇瑞到一汽大众、一汽丰田再到奥迪宝马,客户质量实现了两次飞跃。一汽大众是公司第一大客户,占比40%。2018/2019 年一汽大众迎来最强新品周期,将带来23 款新车,包括多款配备LED 的SUV车型。新车不仅将带来量的支撑,更是带来高价车灯的配置。产品端:从小灯占比超过40%到大灯后灯占比超过70%,大灯从卤素到LED,产品结构实现两次升级。公司向高端持续突破也带来了高增长。市场端:目前公司海外收入占比为2%,2016 年公司获得宝马F45/46 全球平台配套,进军更广袤的市场。客户、产品、市场保障了公司具有极大的增长空间。
    投资建议
    星宇股份客户和产品的持续升级,充分享受行业LED 浪潮,凭借公司的核心竞争优势有望成为国内车灯领域“一极”。未来走向海外,有望铸造全球车灯巨头。预计2018-2020 年归母净利润 6.27、8.10 和10.48 亿,EPS 分别为2.27、2.94 和3.83 元,对应PE 27X、21X 和16X,给予“买入”评级。
    风险提示:
    1. LED 灯渗透不达预期;
    2. 行业销量大幅下滑。

美克家居:新美克,以变革驱动发展

公司概况:实木龙头,美家生活典范
    公司是国内实木全屋品牌龙头,构建了美克·美家/ART/Zest等多品牌矩阵。2017年公司收入/净利润为41.8/3.7亿元(近3年CAGR分别为15%/16%),美克美家拥93家门店覆盖全国48个城市、ART有128家门店覆盖国内超过90个城市。过去公司直营为主,扩张速度及盈利能力低于A股家居行业。
    行业分析:内销中长期景气无忧,品牌龙头时代到来
    未来中国中高产阶层比例料持续提升,为中高端品牌家居发展奠定景气根基。居家品质追求提升,卖场龙头资本化后的加速渗透扩张,家居行业现已进入品牌红利时代,品牌家居龙头企业将加速抢占市场份额。在家居细分品类中,实木家具因其用料高档、工艺精细为高端产品,实木龙头企业往往后端壁垒很高;若能加以前端进化(营销、渠道等),有望打开大空间。
    公司看点:加速变革,发展有望驶入快通道
    公司持续推进品牌建设与供应链优化:1、美克美家持续优化渠道和加强品牌营销,形成公司业绩锚;2、ART新推西区,定位中小户型,拓宽ART价格带,扩大消费全体覆盖面,同时加大加盟扩张力度,渠道加速伴随经营杠杆抬升,预计带来未来几年业绩弹性;3、新推Zest互联网定制,定位年轻群体,形成新的业绩增长点;4、收购M.U.S.T.公司和Rowe公司,强化其全球供货和服务能力。公司加强信息化建设,为各品牌发展形成强力支撑。此外,集团出让化工业务控股权聚焦家居主业,公司通过“股权激励+员工持股”组合拳理顺激励机制,绑定核心团队利益,或将完全激发内部活力。
    投资建议
    新美克快发展,给予“买入”评级。美克·美家为本土中高端实木家居品牌翘楚,逐步形成了ART经典、ART西区、Zest等多品牌矩阵,产品价格带、客户覆盖面不断拓宽,降维出击;同时加大发展加盟业务,收入或加速增长同时有望带来周转及盈利能力抬升。内在动力上看,集团出让化工业务控股权后料将全力专注家居主业,股权激励、员工持股等组合拳彻底理顺机制,夯实现价安全边际。我们预测公司2018-2020年EPS为0.28/0.37/0.49元,对应PE为22/17/13倍;随着公司业态优化,成长进入快通道有望迎来业绩估值双升,首次覆盖给予“买入”评级。

华帝股份:华彩已重绽,扬帆正启航

转型这两年——华彩缘何得以重绽?
    回溯华帝过去两年的经营表现,惊艳之余也有对其强势回暖的基本面表现及在成熟家电行业中实现鲜见品牌力提升的些许疑惑;事实上,虽然财务端来看公司的确从2016 年才开始逐渐趋势向上,但其背后的调整蓄力其实很早就已经开始;总结来看,华帝近两年优异表现是多重因素共同助力的结果:内部治理结构优化无疑是本轮改善的制度前提及逻辑起点,公司在厨电领域深厚的经营积累则为拐点向上提供有力支撑,同时管理层清晰的转型升级思路使得整体发展稳健有序,此外中高端厨电较好的发展也有锦上添花之功。
    成长性确定——品牌渠道产品共振
    华帝近两年的经营表现更多是内部治理从相对无序到相对有序的反应,而从相对有序到目前优化提升阶段其对经营端贡献尚未充分体现,优化仍在延续:一方面,未来华帝品牌均价提升表现或将持续好于行业整体,且对比过去与龙头价差来看目前华帝也仅是品牌力恢复而非提升;另一方面,过去公司在渠道、品牌及营销等层面的前瞻布局目前对出货端拉动效应仍未充分显现,预计渠道端效率提升及增量贡献或将从今年开始逐步显现;此外公司在厨电新品类拓展方面也在加速布局,目前公司燃热业务已开始贡献新增量。
    提盈利可期——净利率剪刀差逻辑基于以下三方面维度分析,我们认为公司中长期盈利能力提升仍是未来核心看点:首先,品牌升级仍有空间,产品均价稳健上行有望驱动公司毛利率持续提升;其次,目前公司成本端尤其是原材料成本占比依旧较高,且显著高于可比企业,随着公司品牌升级及渠道建设步入良性,经营聚焦之下降本增效所带来的盈利改善空间较大;最后,仍旧处在品牌及渠道投入阶段的华帝短期费用端依旧承压,步入收获期后费用支出边际减少、规模优势显现叠加品牌渠道等红利输出,期间费用率集约所释放的盈利提升空间也值得期待。
    扬帆正启航——量价齐升价值白马正如标题所述,过去两年的华帝已兑现我们此前深度报告的逻辑实现华彩重绽;而展望未来,公司收入端依旧成长有源,渠道增量及品牌升级之下传统烟灶量价齐升趋势仍将延续,且持续发力燃热及其他新品类所带来的增量市场也较为可观;而盈利能力在品牌升级、降本增效及中长期费用集约之下实现稳步提升也较为确定;收入增长有源同时盈利提升可期之下公司成长逻辑依旧清晰,价值白马属性凸显,预计公司18 及19 年EPS 分别为1.29 及1.77元,对应当前股价PE 分别仅为20.96 及15.21 倍,重申公司“买入”评级。
    风险提示: 1. 行业竞争进一步加剧,终端需求不及预期;2、原材料价格持续大幅上涨。

永辉超市:云创引入战投,彰显长期价值

事件描述 公司子公司永辉云创股东拟转让部分股份予北京丹晟投资基金中心和北京创新工场创业投资中心。转让完成后,北京创新工场和北京丹晟投资将分别持有永辉云创3%和2%的股权。
    事件评论
    永辉云创引入战投,股权结构再次丰富。永辉云创子公司成立之初为上市公司(股权比例为76%)和创始人彭华生先生(股权比例为24%股权)共同出资设立,后创始人彭华生先生股权转让给四家永辉云创管理人团队设立的有限合伙公司,永辉云创也相继通过增资形式引入今日资本、腾讯等股东,上市公司和管理人团队的股权比例有所稀释。本次永辉云创拟采用原股东转让部分股权方式引入丹晟投资和创新工场,原股东即上述四家云创管理人设立的公司,其股权比例从19.2%降至14.2%,其他股东股权比例保持稳定。股权转让完成后,永辉云创股权结构再度丰富,将由永辉上市公司(46.6%,括号内为股权比例,下同)、云创管理人团队(14.2%)、张轩宁(9.6%)、今日资本(9.6%)、腾讯(15%)、北京创新工场(3%)、北京丹晟投资(2%)共同构成。
    云创屡获资本青睐,彰显资本对其长期价值认可。我们认为,云创子公司短期业绩承压主因该业务处门店模型优化和加速展店阶段(永辉生活/超级物种2017年门店数量为200家和27家,2018年目标开店1000家和100家),大量新开店易造成阶段性的利润折损。但长期看,永辉生活和超级物种这两种业态更加拟合中高端消费客群品质消费升级趋势,有望成为永辉渗透一二线城市核心商圈的重要业态形式。而永辉云创子公司屡获战略投资者入股,彰显资本对其长期发展价值认可。
    投资建议:传统主业业绩高增奠定安全边际、云创业务拓展提供估值弹性。我们认为,公司阶段性因股权摊销、新业务培育等因素业绩承压,不改收入保持优于行业的增长速度、市场份额有望持续提升的长期向好发展态势。大卖场主业维持较高增长奠定公司估值安全边际,云创业务模式逐步探索成熟有望提供估值弹性,预计2018-2020年EPS分别为0.20/0.30/0.41元/股,PE分别为:46/31/23倍,维持“买入”评级。
    风险提示:
    1. 消费进一步大幅下滑,CPI持续低迷; 2. 新业态拓展效果低于预期。

宏发股份:当前时点如何看宏发,陪伴优质企业转型,见证二次成长

事件描述
    宏发股份前期发布了2017年年报及2018年一季报,显示公司最近两个季度的净利润增速有所回落。基于对宏发股份的长期跟踪和研究,我们认为公司未来仍有非常可观的发展空间。
    事件评论
    传统继电器业务的结构优化足以支撑宏发股份未来两年市值成长。公司目前在规模上做到了全球继电器行业的前两位,但在业务结构上并不匹配。我们看全球继电器下游需求的最大两块分别是汽车及工业,但宏发目前的收入构成中,还是以传统家电及电表产品占绝大比重,这也是与国内的产业结构相对应的。而对于汽车及工业继电器市场,不仅空间大,而且市场相对高端,盈利能力更佳。此外,对于发展潜力最大的(电动车)高压直流继电器行业,虽然公司近年也保持了50%以上增速,但在整体收入中占比还很低,在合资及外资等客户上也还只有较小的销售贡献。基于这一背景,宏发近两年也在快速推进继电器主业的业务结构优化。在缩减家电主业的投入同时,汽车方面公司持续扩张产线,同时主动由插入式向pcb产品切换,顺应海外高端客户趋势;工控方面,公司2016到2017年大幅增加研发投入,推出了很多产品系列,今年大概率会见到增速提升;最后在电动车方面,公司联合国内标杆车企去推动高压直流继电器市场的标准制定。综合来看,未来几年我们一定会看到公司继电器主业的业务结构向高端市场偏移。基于上述趋势,我们合理估算2年时间内这三块业务可以为公司带来销售增量15个亿,对应归属母公司股东净利润接近2.5亿。
    非继电器业务的开拓已在路上,将在未来再造一个宏发。宏发在继电器市场取得成功,一方面得益于在大批量精细电气产品生产中掌握的质量把控和成本控制能力,另一方面则是自动化产线能够做到自供,大幅降低了固定成本。公司的这种优势自然而然也可以延伸到非继电器市场。我们看海外对标企业,欧姆龙、松下、泰科成型的业务格局都是在精细电气市场拥有很完善的产品线,这一点与宏发有很大不同。宏发近两年也在积极推动非继电器业务的布点,初见放量的包括低压电器、薄膜电容、车身控制器,完成产品储备的包括传感器、真空泵等。上述新产品中哪一项能走出成为突破点尚需跟踪,但面向的市场空间都不输于继电器。
    淡化对公司短期增速的关注,重视公司业务转型中新客户的布局。我们认为,对于宏发这种长期优质、稳健增长的白马公司,转型期内应淡化对短期增速的关注,而重视公司新业务拓展中的客户布局进度。预计公司2018-2020年EPS分别为1.51/1.90/2.34,维持“买入”评级。
    风险提示:
    1.家电市场需求回落幅度超预期;
    2.电动车产业政策大幅调整。

蓝色光标:创新驱动,数据赋能,营销龙头迎来新成长

公司边际改善显著,向数据科技转型具备超前的战略眼光在广告代理公司毛利率行业性下滑的背景下,智能化营销成为整体营销行业的大趋势,从战略的层面上来说,公司具备超前的战略眼光,从并购的第一阶段向智能化营销的第二阶段迈进。在基本面的角度,公司边际改善显著:
    1)治理结构:考拉科技成为第一大股东,公司高层数据基因深厚;2)财务层面:一季度内生业绩大幅增长,后续商誉减值风险较小;3)业务层面:
    数据研发投入持续加大,入股深圳众赢进一步夯实数据基础。
    现阶段的增长逻辑:大数据驱动广告端客户量价齐升广告公司主要的盈利增长点在于广告主投放预算的迁移,核心竞争优势在于服务能力。大数据通过优化广告创意,精准定位目标群体等方式将大幅提升广告公司的服务水平。蓝色光标凭借自身的数据和技术基因持续加深服务能力,拓宽服务范围,推动广告主投放预算的大幅增长,盈利空间将进一步打开。
    估值溢价空间:依托大数据平台C 端变现潜力将加速释放公司通过与拉卡拉合作打造智慧经营平台,在提升B 端客户服务水平的同时也有望带动C 端变现。智慧经营平台建成后公司将进一步深挖用户价值,以更为精准的算法在用户画像、流量获取、交易撮合层面取得突破,同时伴随公司CRM 等消费端产品业务的规模化,公司的C 端业务逐步成熟,凭借强劲的数据能力,巨大的流量入口以及高粘性的用户,公司有望与客户共同经营C 端业务,打开消费端的变现空间,后续或将率先在电商及游戏联运领域取得突破。
    盈利预测当前公司在治理结构、财务层面及业务层面的边际改善显著,现阶段的增长逻辑主要通过大数据驱动广告端客户量价齐升,从长期看,公司基于大数据平台在C 端的变现潜力将加速释放。我们预测公司2018-2020年归母净利润为5.9亿,7.7亿,10.4亿,EPS 为0.27,0.35,0.48,对应PE25X,19X,14X。维持“买入”评级。
    风险提示:
    1. 行业增速放缓;
    2. 商誉减值风险。

烽火通信:5G传输龙头,闪耀光通信时代

光产品布局全面、光技术保持领先,烽火闪耀5G 时代公司作为国内光传输设备龙头,在光通信技术上行业领先,光传输产品布局全面,飞思灵芯片保障公司光通信技术自主可控。公司积极实施ICT 战略转型,加码云计算和数据中心业务,布局网络安全和大数据、高端服务器等业务领域,有望进一步打开成长空间。
    第三期股权激励落地,彰显中长期发展信心相较前两次股权激励,此次激励一方面覆盖范围更广,主体更集中于核心业务骨干,能够充分激发公司优秀员工积极性;另一方面以未来业绩承诺为解锁条件彰显公司实现稳健增长的强烈信心。
    5G 商用传输先行,传输投资兼具弹性和持续性传输网作为5G 网络的基础设施,其建设或将领先5G 网络建设6个月到一年左右的时间。海外运营商已开始相继加大对传输网的投资,为5G 商用提供传输保障。同时回顾国内运营商3G、4G 投资节奏及规模,传输网投资弹性强于移动网,且具备可持续性,我们看好5G 商用带来的传输网投资机会。
    5G 传输网投资空间量化测算,烽火全面受益新一代传输网建设我们对运营商5G 时代的整体建网节奏及传输网投资规模进行量化测算:未来6年,5G 传输设备投资空间约为6195亿元,5G 传输网投资规模预计将达9530亿元,相比4G 增长54%。公司作为A 股传输系统设备龙头,将全面受益新一代5G 传输网建设。
    武邮大唐迎来重组,有线+无线造就全新烽火武汉邮科院与电信科学技术研究院正在筹划重组,未来有望打造通信设备国家队。重组后,公司有望受益集团有线无线一体化布局,增强上游议价能力、产生协同效应,全面受益未来5G 规模部署。
    投资建议5G 商用,传输先行。公司作为国内传输设备龙头,将率先享受5G 投资红利。
    我们预计烽火18-20的净利润将达到9.81亿、12.28亿、15.92亿,当前股价对应PE 分别为33倍、26倍、20倍,重点推荐,维持“买入”评级。
    风险提示:
    1. 运营商5G 建设进度不及预期;
    2. 传输网投资规模不及预期。

洽洽食品:聚焦瓜子结构升级+坚果品类延伸,收入利润双拐点到来

洽洽是瓜子行业绝对龙头,拥有较强定价权洽洽2017年实现收入36亿元,其中葵花籽25亿元,在包装瓜子市占率约50%,占葵花籽整体产量约10%,葵花籽行业品牌化率尚低。洽洽在瓜子领域无强势竞争对手,洽洽基础原味葵花籽定价高于竞争对手5%-20%,拥有较强的定价权。
    重新聚焦瓜子主业,推动行业结构升级,利润拐点可期自2008年至今,洽洽净利率由5%提升至10%,但近两年由于收入放缓与产品老化等原因导致净利率略有下降,但同样是一超多强格局、拥有品类定价权的企业:露露、养元、海天、恒顺、榨菜、安琪净利率均显著高于洽洽。
    洽洽在过去行业定价权发挥不充分,主要由于需求偏弱、收入放缓,提价动力不足,且没有强势高端大单品。公司董事长2015年重新担任总经理,聚焦主业、推动改革,自2016年开始对产品原材料进行升级,推动品质提升,未来洽洽有望迎来定价权回归:①公司原材料升级后尚未提价,随着需求回暖,传统产品提价能力和动力更强;②高端新品推动结构升级,公司2015年底推出高端蓝袋瓜子(山核桃、焦糖口味),价格高于红袋约40%,2016-2017年保持高速增长,目前渠道覆盖率尚低,未来结构仍有较大升级空间。在提价和结构升级驱动力下,公司盈利能力有望重新进入回升通道。
    坚果行业景气度高,线下格局尚未形成,洽洽品类延伸可期洽洽作为坚果炒货行业龙头在线下渠道优势突出,终端覆盖比例较高,渠道优势决定公司有较强的品类延伸能力。过去公司推出薯片、果冻等新品均不太成功,主要原因在于品类成长性不足、行业竞争激烈、洽洽无差异化竞争优势。去年公司推出每日坚果,涉入坚果行业,与过去品类延伸不同在于:
    ①坚果行业增速较快;②行业竞争格局尚未形成,且主要的竞争对手在线上,线下无强势竞争对手,洽洽拥有差异化竞争优势。2017年预计每日坚果含税销售额约1.6亿元,预计2018年继续保持高速增长。坚果有望成为公司瓜子以外第二大品类。
    未来3年复合增速预计超过20%,估值处于低位我们预计在聚焦主业背景下,公司有望迎来瓜子业务复苏和盈利能力持续提升,线下坚果增长拉动收入进入增长通道,预计2018-2019年EPS 分别为0.74/0.91/1.13元,估值24倍,未来3年复合增速22%,给予买入评级。
    风险提示:
    1. 需求不达预期;
    2. 行业竞争加剧。

天齐锂业:拟投资SQM23.77%股权,长期战略意义不言而喻

公司董事会同意公司及智利全资子公司与交易对方Nutrien集团签署协议,拟以自筹资金约40.66亿美元(按5月17日汇率折人民币约258.93亿元)受让Nutrien持有SQM的62,556,568股A类股,约占SQM总股本23.77%。
    若交易顺利落地,公司本次将获取SQM23.77%股权,Nutrien集团剥离股权主因反垄断因素。(1)目前SQM发行A+B股合计263,196,524股,其中A类股票142,819,552股(占比约54%),B类股票120,376,972股(占比约46%);根据SQM20-F公告,SQM董事会共8名董事,其中2名为独立董事,A类股和B类股具备相同的经济权益以及在股东大会上的投票权,但在董事会选举中,A类股票可推选7名董事、B类股仅能推选1名董事。(2)截止2017年末,Pampa集团持有SQMA+B总股本29.97%,Nutrien集团持32%;但Pampa集团持有SQMA类股的50.32%,Nutrien集团持A类股的44.85%。本次股权出售,主因2018年初PCS(加钾)已与Agrium合并成立新公司Nutrien,应印度等相关国家的反垄断要求,自2017年11月起18个月内需剥离所持部分公司的少数股东权益(含SQM32%股权)。(3)本次交易之外,Nutrien集团还持有20,166,319股SQM的B类股,公告后续将适时剥离出售。
    锂业务已成SQM核心盈利来源,2018-2020年扩能智利、阿根廷、澳洲三头并进。(1)2017年SQM锂盐收入约6.45亿美元、占公司整体29.88%,毛利4.55亿美元、占比59.72%,锂盐销量约4.97万吨。(2)公司已与智利CORFO达成和解、扩大提锂配额至最高220万吨LCE,计划2019年末将智利Atacama盐湖提锂产能由4.8万吨扩大至10万吨,并推进阿根廷Cauchari盐湖、西澳MtHolland锂矿的产能建设。
    投资SQM的长期战略意义不言而喻。SQM是业内一家务实、高效并具备Know-How的盐湖提锂龙头,而智利Atacama也是全球含锂浓度最高、储量最大、开采条件最成熟的盐湖之一;天齐在控股澳洲泰利森的基础上,投资SQM的战略意义不言而喻,并有望获取长期投资收益。
    维持对天齐锂业的“增持”评级。基于2017年期末总股本,预计公司2018年、2019年、2020年eps分别为2.56元、3.24元、3.79元。

佩蒂股份深度报告:对比婴幼儿奶粉行业看中国宠物食品行业的发展趋势

宠物食品VS婴幼儿奶粉:从品牌建设走向进口替代
    宠物食品与婴幼儿奶粉行业具有很多相似之处。第一,需求相对刚性,棘轮效应明显。宠物食品和婴幼儿奶粉行业都符合消费升级的趋势,消费者易于随收入的提高增加消费,但不易于随收入的降低而减少消费。第二,消费者的价格敏感度低,行业发展初期市场被外资垄断,从1990年开始,全球排名前20的婴幼儿奶粉品牌陆续进入中国,2006年国外品牌的市场占有率超过60%。第三,终端消费不受季节影响,行业快速成长期的增速水平在15%以上。第四,消费升级带动整体行业规模的扩容,销售渠道从线下走到线上。我们认为,国产品牌在婴幼儿奶粉行业已经逐步完成了自身的品牌建设,并进入到进口替代的阶段;由于宠物食品行业发展起步较晚,国内企业正在经历品牌建设的阶段,因此婴幼儿奶粉行业的发展历程具有很好的借鉴意义。
    佩蒂股份:走自主品牌崛起之路
    我们认为,自主品牌的建设是佩蒂股份开拓国内市场的重要途径,未来两年,公司产能的投放将支撑公司业绩的高速增长,而国内市场的有效开拓将打开公司的长期成长空间。一方面,国外市场的稳步成长对于公司的业绩增长具有重要的支撑作用,而动植物混合咬胶等新产品的推出也将进一步提升公司的盈利能力,随着新建产能的投产,公司的业绩有望保持高速增长;另一方面,国内宠物食品市场保持高速增长,国内市场的开拓不仅需要持续的营销投入,而且需要打造具有影响力的产品品牌。我们认为,自主品牌建设是公司开拓国内市场的重要途径,以禾仕嘉为代表的公司子品牌的影响力不断加强,随着公司主粮产品的上市,佩蒂股份的长期成长空间将被进一步打开。
    投资建议
    我们认为,公司长期成长值得期待。预计公司2018和2019年EPS分别为1.93元和2.62元,对应PE分别为33和24倍,给予“买入”评级。

华夏幸福:产业新城,让幸福发生

华夏幸福:领先的产业新城运营商。
    华夏幸福依托PPP模式,成为持续领先的产业新城运营商。华夏幸福1998年创立于河北廊坊,逐步由传统开发商转型为产业新城运营商。公司采用政府和社会资本合作的“PPP”模式,打造“产业新城”和“产业小镇”两大核心产品,近年来取得高速发展,2017年实现销售额约1522亿元,排名稳居行业TOP10。华夏幸福的ROE长期处于行业领先水平,产业新城业务带来的高利润率是其核心优势。
    合作共赢,固安园区成就标杆。
    固安区域作为公司打造的标杆园区,在推动当地经济发展的同时,也为公司业绩增长持续贡献动力。固安工业园区是华夏幸福产业新城模式的典范,固安县此前是典型的农业县,在固安园区开发的推动下,经济和税收得到大幅提升,GDP从2005年约28.9亿元提升至2016年约207.1亿元,地方公共财政收入相应从约7400万元提升至约44.8亿元。另一方面,固安园区开发也为华夏幸福业绩增长持续贡献动力。
    全面开放合作,园区拓展迅速。
    园区拓展迅速,2018年公司开始聚焦全面开放合作。固安模式大获成功,公司在深耕巩固京津冀城市群的基础上,围绕国家战略积极布局国家级城市群及优势区域,包括长三角、珠三角、中原城市群、成渝城市群及长江中游城市群等区域。公司近年来加快园区拓展,2017年新拓展园区21座,业绩表现受其推动迅速增长,近五年销售额和归母净利润复合增长率分别达到约48%和38%。2018年公司提出聚焦全面开放合作,目前在产业新城方面拟与合作方成立两期产业新城基金(规模分别为75.01亿元和40.01亿元),在住宅业务方面已与旭辉组成联合体竞得嘉善区域的地产项目。未来随着全面合作开放策略进一步开展,公司与合作方更为广泛的合作或将陆续落地。
    投资建议:高成长低估值,维持“买入”评级。
    高成长低估值,聚焦全面开放合作打开新一轮成长空间。华夏幸福销售表现良好,2017年末预收账款达到约1325亿元,营收增长具备保障,业绩有望保持高增速。我们预计公司2018年和2019年EPS分别为4.07和5.12元,对应当前股价PE分别为7.05和5.60倍,维持“买入”评级。

中际旭创:市场“迎春绽放”,龙头“强者恒强”

收购苏州旭创,成全球高速数通光模块龙头。
    传统电机绕组制造装备厂商中际装备收购苏州旭创,更名“中际旭创”,成全球高速数通光模块龙头。公司数通产品核心竞争力突出,为全球40G/100G光模块引领者且份额继续提升,未来有望全面受益数通+5G需求高增长。
    数据中心光模块市场为什么仍能维持高增长?数据流量延续爆发态势,并加速向数据中心集聚,数据中心带宽压力持续加大,叠加新建数据中心急剧增加,高速光模块需求持续高增长。2018年,数通100G光模块需求量或超800万只,2019年400G有望规模商用,接力需求高增长。光模块市场显著受益数据中心市场极大拓展,厂商盈利水平显著提升。
    核心竞争优势解决数通需求痛点,龙头份额进一步提升。
    公司凭借独特的并行封装工艺、快速的产品升级能力和领先的量产能力,在全球数通40G光模块市场占据37%的份额,位列第一,奠定数通光模块霸主地位。100G时代,公司产品快速迭代,拥有数通100G全产品线,紧跟大客户,在需求结构显著变化背景下,凭借CWDM4产能和客户优势提升市场份额,进一步巩固霸主地位。公司率先开发出400GOSFP\QSFP-DD,有望继续引领400G时代。整体看,高速数通光模块市场竞争格局逐渐清晰,海外光模块厂商份额下降,以公司为代表的国内光模块厂商市占率继续提升,伴随需求主战场逐渐向国内转移,优势有望继续扩大。
    电信市场迎5G发展机遇,公司技术积累助力受益确定性强。
    成立初期,公司凭借优越的6GSFP+方案,成为中国移动基站光模块主要供应商之一,并在3G时代占据基站光模块领先地位,电信光模块技术实力雄厚。面向5G时代,基站前传光模块市场有望超60亿美元,空间极大拓展。公司调整战略布局,加大5G基站光模块投入,率先送样测试,性能优越,有望成为5G基站光模块市场的有力竞争者,受益确定性强,打开成长空间。
    盈利预测与投资建议。
    从数据中心到电信市场,数据流量持续爆发,公司霸主地位进一步巩固,业绩高增长可期。我们预计公司18-20年净利润分别为8.93、13.60和18.78亿元,对应PE39倍、26倍和19倍,重点推荐,“买入”评级。
    风险提示:
    1.100G数通光模块需求量不及预期或400G规模商用进度低于预期;
    2.数通高速光模块市场竞争加剧致价格大幅下滑,毛利率承压;
    3.由于需求或产业链成熟度不足致5G规模商用进度放缓。

中国国航:客货运业务持续向好,效率提升或摊薄成本

客运业务供需改善,货运业务持续向好:2018年4月,公司的客运业务供需改善明显,国际线好于国内线,其中:国内航线的旅客周转量同比增长11.5%,客座率提升0.7个百分点至83.3%;受益于人民币对美元汇率的累计升值,国际线需求旺盛,旅客运输量同比22.4%,旅客周转量同比增长24.5%,客座率提升0.2个百分点至78.6%。公司2017年全年的货邮周转量增速为8.0%,因载运率增加而增加收入2.8亿元,因收益水平增加而增加收入12.9亿元。2018年4月,公司货邮周转量同比增长9.2%,货邮载运率微降0.3个百分点。公司的货运业务有望延续2017年的出色表现,带动公司全年业绩向上。
    效率提升供给有效释放,或摊薄单位成本:2018年4月份,中国国航合计运营658架飞机,同比增速4.3%,而公司的可用座公里增速为15.3%。公司的可用座公里增速大幅领先于机队扩张速度,飞机的使用效率进而得到提升,有效产能得以释放。飞机使用效率的提升,一方面扩大了公司的客运收入,提升盈利能力;另一方面,效率提升带来可用座公里的增加,从而摊薄单位固定成本。同时,依据公司年报披露,公司2018年的机队引进速度趋缓,预计固定成本的摊薄将持续。
    票价改革稳步实施,重申“买入”评级。2018年4月开始执行新的航班时刻表,航班量供给增速趋缓;另一方面,供需改善背景下,票价改革稳步推进,热门航线票价集中上调,公司的盈利空间进一步释放。考虑到公司:1)客源质量好,票价敏感性不高;2)提价动力充分;3)运力投放审慎,效率提升明显,成本控制突出,我们维持对公司2018-2020年的EPS预测为0.75元、0.99元和1.27元1,对应PE为16、12和10倍,重申“买入”评级。

春秋航空:收益管理加码,国际需求复苏

春秋航空公布2018年4月经营数据,4月可用座公里同比增长22.4%,旅客周转量同比增长19.0%,客座率同比下降2.6个百分点至89.5%。2018年1-4月份累计可用座公里同比增长18.5%,旅客周转量同比增长13.9%,客座率同比下降3.6个百分点。
    国内客运:收益管理持续实施。2018年4月,国内线可用座公里同比增长17.5%,旅客周转量同比增长14.2%,客座率为91.8%,同比下降2.6个百分点,环比提升0.4个百分点。2018年公司延续收益管理优化战略,推进成熟航线高客座率向高收益的转变,一季度营业收入增速与收入客公里增速差距进一步扩大。随着2018年夏秋航季民航航班供给增速趋缓、票价改革逐步落地以及公司收益管理的持续优化,公司的客公里收益水平向好,公司盈利能力进一步加强。
    国际客运:泰国线维持高增速,韩国线需求复苏。2018年4月份,国际线旅客周转量同比增加32.0%,可用座公里同比增加34.9%,国际线客座率同比下降1.9个百分点,环比降低1.2个百分点,1-4月份,累计国际旅客周转量同比增加12.3%,客座率为85.7%,同比下降3.7个百分点。2018年3月,中国赴泰国旅游人数同比增长27.2%,中泰线需求维持较高增速,市场已经全面恢复;2018年3月中国赴韩国旅游人同比增加11.8%,中韩线一改过去下滑趋势开始复苏。随着萨德事件影响弱化,朝鲜半岛局势缓和,韩国市场与东南亚市场的需求共振,预计2018年春秋航空的国际线收益水平有望持续提升。
    维持“买入”评级。考虑到公司:1)收益管理持续实施;2)国际线的需求改善;3)票价改革逐步落地,我们维持公司2018-2020年的摊薄EPS预测为1.83元、2.71元和3.79元1,对应PE20倍、13倍和9倍,维持“买入”评级。

太阳纸业:三问成本,再论太阳之美

回顾历史,靓丽业绩背后的秘密?在2012-2015年造纸行业的下行周期中,公司逆势实现CAGR40%+的扣非净利润增速,无独有偶,2018Q1再次成为业内极少数业绩延续增长的纸企。
    我们发现,靓丽业绩的后背是成本管控精益求精的结果:第一阶段,享受成本与费用下降带来的降本增效;第二阶段,不断优化的原料和产品结构,使得公司即便在需求淡季,亦能通过纸品间的产线切换维持最优的经济效益。
    如何理解太阳的成本优势?1)能源:公司电力自给且背靠兖州煤矿,推测可带来近220元/吨的能源成本节约。在自配电监管收紧的大趋势下,拥有自主能源的纸企将越来越少,叠加公司在生物质发电领域的技术领先,能源优势将进一步凸显;2)制造:
    产线在实现规模化的同时,重视不同克重产线的搭配,获得生产效率最优;
    并且,凭借持续的高研发投入,在生产工艺、自动化程度等方面均领先行业;
    3)人效:公司地处孔子之乡的曲阜,董事长树立“为政以德”的管理文化,著有“太阳之信”一书,通过高薪资、高激励(限制性股票)等方式与员工共享经营成果,因而拥有执行力极强的核心高管团队和中层干部团队。
    未来成本优势能否延续?基于老挝项目所构建的林浆纸一体化,公司将增添强大的资源禀赋,成本控制力有望跻身全球纸业巨擘。具体来看可分为两方面:1、高浆价时代,木浆自给率大幅提升:老挝的化学浆项目预计于今年投产,借此公司木浆自给率有望从20%+提升至55%+,后续,依靠老挝低廉的木片资源,木片和木浆自给率仍有较大提升空间,在高浆价的背景下,成本优势或将出现质的飞跃;2、相比于国内市场,老挝拥有丰富的外废/废纸浆资源:固废进口持续收紧的大趋势下,国内废纸供应紧缺将成为行业整合的催化剂,公司在老挝具备建设废纸浆/箱板瓦楞纸产线的天然优势,其成本将显著低于其他龙头。
    投资建议继3月5日外发的公司深度《纸业巨擘,进击的太阳》后,我们从成本维度再论太阳的核心优势难以复制,并有望进一步扩大。随着老挝的林浆纸一体化项目落成,将为公司增添强大的资源禀赋,借此有望打破纸品间的壁垒,开启更广阔的空间,维持“买入”评级,继续重点推荐。
    风险提示:
    1. 产能大幅扩张下,行业供需格局恶化,吨纸盈利下行;
    2. 公司新产能投放不及预期。

光迅科技:定增布局数通100G市场,稳固光器件龙头地位

定增投向100G光模块市场,凸显数通市场发展信心:此次定增拟募集的资金中除补充流动资金外全部用于高速数通光模块项目,投产的100G光模块目标产能为80.89万只/年,相比现有产能将大幅提升,凸显公司在数通客户的积极突破及未来数通业务增长的积极预期,有望带来近10亿元增量收入,支撑未来业绩高增长。
    电信+数通,双轮驱动稳固国内光器件龙头地位:伴随云计算、IDC的迅猛发展,全球数通100G光模块需求量持续高增长,18年或超800万只,同比增速超150%。从全球发展趋势来看,国内光模块厂商市场份额逐步提升,海外厂商日渐式微,伴随国内需求逐渐增加,优势有望进一步扩大。公司定增投向数通100G市场,有望受益行业高增长;另外,公司作为电信光模块市场龙头,迎5G发展机遇,相关产品技术和市场优势明显,5G时代有望延续龙头地位,充分受益。
    25G光芯片加速研发,力争自主可控、全产业链布局:在国内光模块企业持续高增长之际,光模块上游的光芯片国产化率低,多为美、日进口,存在受制于人的隐患。公司为目前国内稀缺的有能力对光电子芯片进行系统性、战略性研究开发的企业,具备10G芯片量产能力,25G芯片突破在即,力争自主可控和全产业链布局,战略价值值得重视。
    投资建议:定增保障数通业务高增长,叠加5G机遇,光模块市场双轮驱动;25G芯片突破在即,力争自主可控;大股东同意认购发行股份的10%-20%,凸显长期发展信心。预计公司18-20年净利润分别为4.43、5.89和7.77亿元,对应PE37倍、28倍和21倍,维持“买入评级”。

华海药业:氯吡格雷片美国获批,国内外产品线有望进一步丰富

事件描述
    公司发布公告,氯吡格雷片(75mg和300mg规格)已获得美国FDA批准文号。这是继坎地沙坦酯氢氯噻嗪片、吡格列酮片之后,2018年公司在美国获批的第三个品种。
    事件评论
    氯吡格雷片市场规模巨大,获批有望带来显著积极影响。氯吡格雷片专利到期前曾是全球年销售额最高的药品之一,目前美国已经有较多仿制药获批。伴随价格调整,2017年美国氯吡格雷片的市场规模约为1.11亿美元。氯吡格雷片在美国获批有望为公司美国业务带来一定的增量。
    我们认为,公司氯吡格雷片在美国获批,更大的意义在于未来国内市场的开拓。目前,氯吡格雷片在国内市场仍然维持着良好的竞争格局,仅有赛诺菲、信立泰、乐普三家企业获批。2017年PDB样本医院氯吡格雷片的销售额约为23.95亿元,以此推算,我们估计氯吡格雷片全国终端市场规模约为70亿元以上,市场规模巨大。借助优先审评通道,我们预计公司的氯吡格雷片有望较快完成审批过程并在国内上市。
    海外获批和国内优审形成良性循环,公司在中美两大市场的产品线有望不断丰富。2017年,公司在美国累计获得了10个品种的ANDA,创出历史新高。今年以来,公司累计有3个品种美国获批,我们预计全年的获批品种数量有望维持在10个左右。大量品种的获批,使公司海外产品线快速丰富。与此同时,借助优先审评通道,公司海外产品管线也在快速复制回国内,使国内产品线大幅丰富。海外和国内的产品审批正在形成良性循环,并带动公司盈利能力快速体现。
    看好公司未来发展,维持“买入”评级。我们认为,在系列政策利好的推动下,公司国内制剂业务有望步入快速发展期,制剂出口业务的盈利能力也有望快速体现。预计公司2018-2020年归母净利润为7.83、10.51、14.06亿元,分别同比增长22.53%、34.13%、33.79%,对应EPS为0.75、1.01、1.35元,当前股价对应2018-2020年PE分别为50X、37X、28X。维持“买入”评级。
    风险提示:
    1.产品获批进度不及预期;
    2.产品销量不及预期。

中航飞机:铸就战略空军新时代,推动民用航空新征程

航空工业核心业务板块,资产重组打造大中型飞机平台
    中航飞机是我国主要的大中型运输机、轰炸机、特种飞机及民用涡桨支线飞机制造商,飞机起落架系统、刹车制动系统的重要供应商,同时承担了C919、ARJ21、AG600等国内外大中型民用飞机零部件供应。公司历经2008年和2012年两次资产重组,目前已形成军用飞机整机、民用飞机整机、国内及国际航空零部件供应为主的三大板块,成为航空工业旗下重要的大中型军民用飞机平台。
    空军战略转型加速,军品业绩有望稳步提升
    围绕“空天一体、攻防兼备”的战略目标,中国空军正由“国土防空型”向“空防兼备型”转变,进而对可遂行大跨度、远距离空域作战任务的机型提出了紧迫的列装要求。公司作为我国大中型军用飞机生产基地,其主要军品如军用大型运输机、轰炸机以及特种机均为战略空军的核心装备,公司将直接受益于战略空军的加速转型,军品业绩有望稳步提升。
    国内民航市场规模超万亿,大飞机将为公司开拓未来成长空间
    近年我国民机市场需求强劲,据波音公司预测,中国未来20年的民机市场价值将达1.1万亿美元,其中单通道飞机仍然是中国国内及亚洲区域市场的主力机型。我国依靠技术的后发优势以及国家战略支持有针对性研发的C919单通道飞机自2017年完成首飞后已获得订单总数815架,未来将有望依靠国内的庞大市场打破波音和空客的双寡头垄断,奠定我国在单通道客机市场的国际地位。公司作为C919飞机机体结构的主要供应商,其业绩有望在国产大飞机开始交付后获得不断提升,并打开长期成长空间。
    投资建议:
    公司作为我国大中型军民用飞机的研制生产基地,是航空工业的核心业务板块之一。根据公司的稀缺属性以及空军战略转型的加速,我们看好公司未来的长期发展,预计公司2018-2020年EPS分别为0.20元、0.23元、0.28元,对应PE为89X、76X和64X,对应PS为1.35X、1.16X和1.00X,给予“买入”评级。

苏宁易购:零售云,开启管理输出模式,高效渗透低线市场

市场:低线市场较大,渠道繁杂有整合空间。
    截至2016年中国有地级市和县级市等市级市场653个,县及自治县1483个,乡镇31755个,国内低线城市消费空间广阔,尤其是家电3C等刚需品种,而县镇市场供需关系同一二线城市有较大差异:需求端,低线级市场目前处于消费需求上升期,空调、电脑、厨电等产品渗透率快速提升,供给端,县镇市场渠道目前以区域家电连锁、专卖店及夫妻老婆店为主,缺乏丰富商品供应能力和有保障的服务质量,这些业态近年受电商冲击经营压力较大,此背景下具备强供应链基础和经营管理能力的企业迎来较好市场布局机会。
    公司:适时布局低线市场,开启全方位渗透。
    苏宁在多业态布局基础上,借助线上线下融合模式打造“苏宁易购直营店”的小店形式快速渗透三、四级家电3C市场,拥有经营管理积累后公司基于自身供应链基础、门店管理经验和后端管理系统推出——零售云加盟店。在行业巨头纷纷抢滩县镇市场的当下,我们认为苏宁零售云具有以下比较优势:1)具备强大的线上线下一体化供应链基础,可提供加盟商更丰富的商品选择及多元渠道供给,强化消费者粘性;2)凭借自身多年线下运营经验积累及苏宁易购直营店的成功运营,具备较强的低线城市运营管理经验,可提升加盟商整体运营管理能力和经营效率;3)零售云的核心在于站在商家角度充分考虑加盟商的盈利,采用先销后采的方式保障商家资金周转。基于此,加盟商积极性高,零售云拓店速度快,预计2018年开业近3000家门店。
    前景:轻资产加速布局,利于高效抢占市场。
    我们根据公司零售云业务模式及市场情况进行估算,预计零售云门店中性预期下年销售额约500万元,净利润约20万元,约1年左右可收回成本,具有良好的投资价值。同时,我们假定零售云2018-2020年门店数分别为3000、5500和7500家,遵循一镇一店原则,假定县镇市场渗透率达50%,预期目标门店数达1.5万家,我们预测苏宁口径零售云的销售规模可达约750亿元。
    投资建议:全渠道专业连锁龙头,模式输出市占率提升。
    我们认为公司线上线下融合模式具备优越性,且管理输出基础夯实,有望快速抢占市场份额,预计2018-2020年公司EPS为0.15/0.26/0.48元/股,对应2018年预期收入PS为0.49倍,处于历史较低水平,维持“买入”评级。
    风险提示:
    1.战略扩张节奏过快存在潜在经营压力;
    2.外延整合进度低于预期,费用控制力度不足等。

新纶科技:铝塑膜再签大单,锁定动力软包市场标杆客户

事件描述
    新纶科技发布公告,公司与孚能科技签订《战略合作与采购框架协议》。根据协议,自2018年5月至2020年12月期间,孚能科技将向公司采购铝塑膜产品,需求计划为累计1,900万平方米。公司为其第一供应商。
    事件评论
    消化海外技术,推进产能扩张,公司是动力电池铝塑膜国产化领头羊。软包电池因能量密度高,安全性好等优势,在动力领域的渗透率逐步提升。产业快速发展背景下,铝塑膜作为软包电池核心材料之一,国内市场却由DNP及昭和电工等日资企业垄断。为加速国产化进程,新纶科技于2016年8月收购日本凸版印刷旗下铝塑膜业务,成为当前国内唯一可以量产动力铝塑膜的企业。公司目前积极推进技术消化及产能扩张,后续2条国内新产线落地后,将成为全球铝塑膜最大规模生产企业。
    绑定动力软包标杆客户,彰显市场核心供应商地位。孚能科技成立于2009年,专营软包三元锂电池,2016年起成为北汽新能源及江铃新能源核心供应商。凭借技术及客户绑定优势,孚能软包业务近年呈现迅猛增长,2017年在全国三元动力电池装机份额高达7.2%,仅次于catl及比克;在软包细分领域的份额更高达28.4%,位列第一。新纶科技本次成功锁定孚能主要采购份额,除了有助于后续新增产能消化,更重要的是进一步确立了公司在国内动力铝塑膜市场的龙头供应商地位。
    公司3c功能胶带业务继续保持强劲增长。自去年成功进入苹果供应链以来,公司常州一期3c业务进入利润释放期。此外,根据公告,年初以来公司在客户新产品导入中保持强劲势头,在出货品类和出货量上均较2017年显著增加。部分投资者担心苹果iphone 8/X的销量不及预期可能影响公司订单增量,但我们判断公司供货品类的提升速度会覆盖苹果单类产品的销售波动。预计常州一期今年仍将实现超70%增速。
    继续坚定看好新纶科技的战略转型。公司自2013年转型功能材料以来,已掌握核心精密涂覆技术,直接面向超500亿蓝海市场,未来3年都将是其跨越增长的关键阶段。我们预计公司2018及2019年EPS分别为0.43/0.63元,维持推荐。
    风险提示:
    1. 软包电池渗透率提升进度低于预期; 2. 苹果新产品销量大幅低于预期。

华能国际电力行业“精研致思”系列深度报告之二:观华能一叶,知火电春秋

观华能一叶,知火电春秋。
    华能国际为火电行业上市公司第一龙头,截至2017年12月31日,公司火电装机达到9857.74万千瓦,其中燃煤发电8732.5万千瓦,燃气发电1125.24万千瓦(含新加坡大士能源)。由于华能国际冠绝全市场的火电装机容量、覆盖全国23个省区的超大覆盖面,其基本面情况与火电行业契合度非常高,营收增长但业绩下滑的困境基本代表了行业的普遍现况:2017年,公司实现营业收入1524.59亿元,同比增长10.36%(重述后);实现业绩17.93亿元,同比下降82.73%(重述后)。造成公司及行业如此被动局面的主要原因系煤炭价格在2016年下半年大幅上涨后,整个2017年都维持在高位运行,而电价的调整又不足以覆盖煤炭上涨带来的成本提升,导致以公司为首的火电行业大面积业绩下滑。
    滩浅困龙,渊深腾蛟,价格因素系公司及行业业绩改善的关键。
    2017年我国全社会用电量达到63,077亿千瓦时,同比增长6.6%;2018年1-2月,全社会用电量10552亿千瓦时,同比增长13.3%。火电供需环境的改善使发电出力不再如2012-2016年期间一般成为制约火电业绩的因素,受煤价拖累而触底的度电利润成为行业及公司业绩大幅下降的主因,因此价格因素系公司及行业业绩改善的关键:自2017年7月1日以来,全国26个省区披露火电电价上调方案,对于公司的业绩起到积极作用。煤价方面,自2018年2月期间煤价到达高点之后便开启下行,2018年有望在国家部委相关政策的驱动和供需改善下开启系统性下行。电价与煤价两方面的努力或有望缓解煤电顶牛,公司和行业有望实现业绩的改善和行情的走强。
    因势利导,公司仍具备发展潜力。
    2017年,公司现金收购华能集团旗下山东、河南、黑龙江、吉林等地发电资产,产能实现大幅扩张。公司另拟增发募投项目400万千瓦,发电装机容量有望持续增长。除08年亏损使用累计未分配利润分红外,其余年份均将当年归母净利润的一定比例用于分红,一般情况下分红比例维持在50%左右。2017年,公司承诺2018-2020年原则上不低于可分配利润70%的分红,且每股股息不低于0.1元。公司在业绩底部时期扩张产能、提升分红比例,未来业绩及估值有望实现加速修复。
    投资建议及估值。
    展望未来,我们判断公司利用小时有望持平,煤价有望逐年下降,预计2018-2020年公司实现EPS0.28元、0.36元和0.44元,对应PE23.02倍、17.71倍和14.47倍,维持公司“买入”评级。

航发动力:历史机遇开启只待努力前行,打造航发龙头动力更加强劲

国内航空发动机整机龙头企业。
    公司是国内第十二大军工集团--中国航空发动机集团发动机整机资产上市平台,经过多次资产重组,集团现有的航空发动机整机制造企业已大部分完成注入。公司是国内军用航空发动机整机供应商,承担了国内重点军用在役和在研发动机型号的整机研制任务。实际控制人中国航发下辖七家航空发动机核心科研院所,是我国航空发动机领域最重要的研发力量,与公司形成密切的航空发动机研发制造关系。
    军用发动机采购需求迫切,民用领域国产化替代空间广阔。
    公司在军用市场全面受益于新机列装、旧机换发与备用所带来的军用航空发动机巨大空间,结合发动机维修保养费用,未来10年市场逾7000亿。公司产品在民用领域发动机年均市场需求约900亿,目前国产发动机仅在军用发动机上占据部分市场份额,未来国产化替代潜力巨大。
    高端制造引领者,全面受益国家制造业升级战略。
    航空发动机是两机专项的重要方向之一,全面受益于国家制造业升级战略。17年是两机专项深化实施的重要一年,公司17年研发支出为4.2亿元,同比增长27%。我们认为,随着航空发动机技术的不断突破和军民共用技术的进一步推进,公司作为掌握航发核心技术的研制方有望成为高端制造的引领者,未来在军民品市场将不断推进。
    投资建议及估值。
    公司是我国航空发动机产业的重要研制单位,是我国的航空发动机整机业务平台。近年来,航空发动机产业随着资金的逐步拨付到位,已进入快速发展阶段,公司将成为其中的最大受益者。预计公司2018-20年EPS分别为0.49元、0.58元、0.67元,对应PE分别为52.9倍、45.1倍、38.8倍。考虑到国内军用及民用航空发动机行业未来巨大的发展潜力,我们首次给予买入评级。

上汽集团4月销量点评:合资自主齐头并进,龙头地位日益稳固

4月销量延续高增长态势。上汽集团4月销量为56.91万辆,同比增长13.52%(Q1:+10.06%),延续高增长态势。分品牌来看,上汽大众发力明显,4月销量为16万辆,同比增长15.07%,相比一季度增速1.79%明显提速;上汽通用与上汽乘用车均维持高速增长,上汽通用4月销量为17.12万辆,同比增长18.03%(Q1:+14.52%),上汽乘用车4月销量为6.23万辆,同比增长49.71%(Q1:+54.20%)。
    上汽大众增长提速,上汽通用保持较快增长。上汽大众:4月销量为16万辆,同比增长15.07%,Q1增速为1.79%。去年渠道库存压力较大,上汽大众控制产销进度,去年同期基数较低,导致今年4月提速明显。
    高端车型途观(L)和途昂仍保持稳定销量,一季度分别累计销量为7.6万台和2.3万台。上汽通用:4月销量为17.12万辆,同比增长18.03%,Q1增速为14.52%。别克GL8与凯迪拉克高增长延续,一季度销量分别同比增长15.5%、59.3%。
    自主新车持续放量,保持高增长。上汽乘用车4月销量为6.23万辆,同比增长49.71%,Q1增速为54.20%。去年年底RX3、MG6陆续上市,一季度累计分别实现2.1万台和2.4万台,带来新的增量。RX5仍保持较好水平,一季度累计实现6.8万台。随着近期RX8上市,以及未来荣威MarvelX上市,上汽乘用车再添生力军。
    科技上汽,立于浪潮之巅。3月上汽集团在新能源领域与英飞凌成立合资公司,布局IGBT。在智能驾驶领域,与TTTech签署合资协议,携手研制iECU布局汽车大脑。公司在智能电动具有坚实的基础,新浪潮中将保持极强竞争力。合资新车周期带来业绩支撑,自主品牌崛起提供弹性,业绩将进入上行通道。预计2018/19/20公司EPS分别为3.27/3.57/3.99元,对应PE分别为9.8/8.9/8.0倍。

家家悦:内生提效业绩高增长,胶东以外待势蓄发

事件描述
    公司2018年1季度实现营业收入32.61亿元,同比增长7.54%,归属净利润1.21亿元,同比增长31.71%,扣非归属净利润1.16亿元,同比增长27.39%,基本每股收益0.26元/股。
    事件评论
    同店提速推动公司收入增长加快,胶东以外区域逐渐发力。报告期内公司实现营业收入32.61亿元,同比增长7.54%,其中公司自身新开店8家,净开店3家,与2017年同期开店节奏基本相当,同时3月份并表青岛维客门店9家,我们估算剔除新开店及并表影响公司同店增速大幅加速,相比于同期显著提升。从分地区来看,报告期公司胶东地区营业收入同比增长8.16%,增速同比提升5.48个百分点,胶东以外地区同比增长7.66%,增速同比提升7.38个百分点,胶东以外地区收入占比保持11.3%左右水平。同时,从公司16家新签约门店来看,公司重点拓展的青岛地区4家,胶东以外地区7家,胶东以外地区布局提速。
    毛利率保持平稳,扩张调整中费用控制得当净利润彰显弹性。报告期公司综合毛利率同比提升0.36个百分点至21.54%,其中胶东地区提升1.54个百分点,胶东以外地区同比提升2.77个百分点,综合毛利额同比增加6020万元。同时报告期内公司管理效率进一步提升,销售费用同比增加2144万元,销售费用率同比下降0.42个百分点,管理费用增加1989万元,管理费用率同比提升0.5个百分点,财务费用同比下降570万元,公司所得税率进一步下降,综合使得公司报告期归属净利润大幅增长32%,扣非净利润同比增长27.39%,若仅考虑经营性业绩(营业利润-投资收益-其他收益+资产减值损失)则同比增长约20%。
    投资建议:胶东供应链基础夯实,蓄力胶东以外地区有望打开新增长点,给予“买入”评级。我们认为公司胶东地区供应链基础扎实,仓储物流稳步推进,开始加速将自身供应链优势渗透进入胶东以外地区,胶东以外地区开店及经营效率出现明显改善势头,有望打开公司业绩新增长点,我们预计公司2018-2020年EPS为0.80/0.96/1.17元/股,对应PE为27/22/18倍,维持“买入”评级。
    风险提示:
    1.消费进一步大幅下滑,CPI持续低迷;
    2.外延扩张进程不及预期。

顾家家居:因“顾家”而爱家,迈向全球的软体家居巨头

公司概览:深耕家居三十载,铸就软体家具龙头
    多品类并进,实现快速发展。近几年,公司实现持续优于行业的发展速度,2012-2017年营收/归母净利润的CAGR达25.77%/22.58%;尤其是借助上市机遇步入成长2.0阶段,各项业务的发展提速明显,2017年,沙发/配套品/软床&床垫三项主营业务同比增长32.00%/34.32%/36.31%。
    行业分析:软体家具堪比定制,龙头空间广阔
    我们预计,2018年国内软体家具终端消费额约2000亿元,规模堪比定制家具行业,其中沙发/床垫/软床的规模约为976/682/314亿元,同比增长9%/10%/15%。在家居渠道下沉的趋势下,龙头品牌迎来行业整合的机会,我们认为,将有一批中型企业逐步掉队。其原因在于:三四线地区消费者普遍对价格敏感度较高,要么低价,要么具备品牌溢价能力,前者属于地方家具作坊的客户,后者则以顾家、敏华为首的全国品牌占据绝对优势。
    内外兼修,争做沙发行业的霸主
    公司以皮艺沙发起家,现已成为国内休闲皮艺沙发的老大,其核心优势可理解为三点:1)以设计驱动供销网络、新品高周转带来的供应链优势;2)半事业部制度下,精细化分工与激励并重的内部体制优势;3)庞大的经销网络与良好的经销商盈利构成的渠道优势。未来,公司确立深耕沙发产品线的发展战略,围绕品类、品牌和区域三大维度,打造更强大的市场竞争力:以自主&外延构建品牌矩阵,精准定位休闲沙发细分市场;引入海外沙发品牌,在强化海外OBM业务的同时丰富沙发品类;切入布艺&功能沙发市场,旨在跻身行业前列。最终将“顾家”品牌推向全球,力争成为沙发领域的霸主。
    岂止于沙发龙头,向软体与定制家具延伸
    软床&床垫市场规模与沙发相当,预计约1000亿元。公司从沙发向软床延伸,诸多资源可产生协同,边际效益递增,包括前端引流、生产协同和研发设计共享。软床&床垫业务由独立事业部运营,成立以来发展迅速,2017年营收达8.86亿元,2013年以来CAGR达48%。通过收购成熟的班尔奇品牌进入定制业务,现已形成6大功能、5大风格的全屋定制产品系列,2018年将借助渠道加速推动定制业务发力。预计2018-2020年EPS为2.53/3.32/4.34元,对应2018年PE为27X,PEG为0.9,首次覆盖,给予“买入”评级。
    风险提示:
    1.地产周期影响;
    2.公司新业务拓展不达预期。

宇通客车:增值税调整影响4月销量,看好过渡期末新能源冲量

事件描述
    宇通客车发布4月产销快报,单月销量为3063辆,同比下滑3.95%,其中大客销量1040辆,同比下滑5.45%,中客销量1412辆,同比下滑9.83%,轻客销量为611辆,同比增长16.83%。1~4月累计销量为13019辆,同比增长1.39%。
    事件评论
    4月总销量小幅下滑,新能源保持高增长。宇通4月客车总销量同比下滑3.95%,主要是因为5月1日起增值税从17%调整为16%,下游客户部分订单推迟到5月,尤其是对售价更高的新能源客车影响更大。公司2月新能源客车销量超过300台、3月销量超过500台,4月新能源客车销量继续爬坡,低基数背景下保持同比高增长。
    过渡期末新能源冲量可期,二季度报表业绩有望恢复正增长。2018年新能源汽车补贴政策过渡期截至6月11日,过渡期更高的补贴有助于5月新能源客车放量,叠加4月推迟的部分订单,预计5月新能源销量有望达到较高水平。2017Q2公司新能源客车销量约2500台,预计今年二季度新能源销量录得不错增长。单车盈利看,由于二季度销售的仍为老车型,预计盈利仍有所承压,公司经营业绩依靠以量补利。考虑到公司已收到16年第二批补贴58.6亿元,其中27.1亿元冲减应收账款,坏账准备冲回对于报表业绩有正面贡献,预计二季度业绩恢复正增长。
    龙头优势助力市占率持续提升,中长期业绩稳健增长。18年新能源补贴有较大幅度退坡,凭借上游降本+下游提价,预计过渡期后宇通盈利能力整体稳定,且市占率将继续提升;行业总量看,公交每年销量中枢在10万辆,16年底抢装透支+补贴退坡压制17年需求,18年刚性需求释放,对于新能源客车总量有较强支撑,低基数下宇通18年业绩有望较快增长。中长期随座位客车逐步电动化,新能源客车行业仍有增长空间,且宇通新能源市占率有望进一步提升,叠加海外市场开拓,共同助力业绩稳健增长。预计2018-2020年EPS分别为1.78、1.93和2.14元,对应PE分别为11.7X、10.7X和9.7X。维持“买入”评级。
    风险提示:
    1.新能源客车盈利能力下滑超出预期;
    2.座位客车新能源化渗透率提升低于预期。

宋城演艺:再读龙头系列之宋城演艺深度报告-内外兼修平台共振,演艺帝国拓土开疆

宋城演艺:中国现场演艺第一股
    宋城演艺是中国演艺行业第一股、全球主题公园集团十强企业,产业链覆盖旅游休闲、现场娱乐、互联网娱乐等,是世界大型的线上和线下演艺企业。目前,宋城演艺旗下已建成和在建杭州、三亚、丽江、九寨、上海、桂林、张家界、西安、龙泉山、澳大利亚等数十大旅游区、三十大主题公园、上百台千古情及演艺秀,并拥有宋城六间房、中国演艺谷等数十个文化娱乐项目。
    现场演艺:成熟景区精益求精,异地复制和轻资产输出再接再厉
    2017年公司现场演艺业务的客流量实现稳增长,成熟景区游客团散结构改善带动业绩提升。公司总体接待客流量同比增速虽有所放缓,但是游客结构优化为公司经营业绩提供了保障。异地复制稳步推进,项目升级创新进行中。桂林阳朔项目预计2018年Q3开业,张家界预计2019年年中亮相,西安项目的合作模式是在自主投资和轻资产输出并行的发展模式下的再次创新,预计2019年6月试营业,上海项目和澳洲项目均在积极推进中。公司现场演艺业务4.0版本:西塘·中国演艺小镇,志在打造长三角文化演艺产业新高地、世界艺术小镇新标杆。轻资产业务具备金额大、利润率高、可持续性强、后期营收分成等特点成为公司发展重点。2017年以来先后签约宋城·西樵山岭南千古情景区项目、宋城·明月千古情景区项目、宋城·黄帝千古情景区项目,轻资产“在手订单”迅速超过10亿元,展望未来,公司仍有望落地新项目。
    泛娱乐:六间房逐渐实现多元化,灵动时空势头向好
    经过严厉政策监管行业得以肃清,六间房本身对移动平台产品多项功能进行提升、持续布局和研发直播大数据分析引擎逐渐取得效果得到恢复性增长,并购灵动时空,扩大产品线业务,虚拟偶像项目获得用户肯定。近几年六间房利润持续超出业绩承诺,叠加VR技术升级、二次元研发,未来值得期待。
    内外兼修平台共振,演艺帝国拓土开疆 国内演艺龙头,维持“买入”评级。异地复制第二轮项目阳朔有望于2018年开业,张家界、西安项目有望于2019年开业;轻资产项目持续落地;打造4.0产品版本西塘演艺小镇夯实宋城霸主地位。六间房并购灵动时空、整合蜜枝科技,业绩有望继续超业绩承诺。预计2018-2020年EPS分别为0.88/1.12/1.33元,对应目前股价PE分别为23/18/15倍,维持买入评级。
    风险提示:
    1. 直播政策改变风险; 2. 异地项目推进不达预期风险。

三安光电:业绩符合预期,毛利率维持高位

事件描述
    2018年4月19日晚,三安光电发布《三安光电股份有限公司2017年年度报告》,公司2017年实现营业收入83.94亿元,同比增长33.82%,归母净利润31.64亿元,同比增长46.04%。
    事件评论
    整体增长符合预期,毛利率维持高位。2017年LED行业景气,公司积极扩充LED芯片产能,整体收入和净利润增长符合预期。由于LED芯片厂商的技术升级带来的产品光效提升仍在持续,芯片的成本仍在不断降低,受益于芯片价格稳定且技术驱动成本降低,公司LED业务的毛利率由2016年的36.73%提升至2017年的45.34%,在四季度芯片价格下降的背景下公司单四季度毛利率仍然维持在高位。
    技术领先在产品创新之初将最为受益。当前,MiniLED和MicroLED是LED行业最具前景的方向,应用端三星推出了相应的产品。公司的子公司厦门三安与三星签署了《预付款协议》,将在3年内排他性地供应给三星电子由其产线所生产协议约定的LED芯片,一方面为公司的技术领先背书,另一方面也给公司打开新的市场空间。
    公司车灯业务进展顺利,将成为公司未来业务增长的又一动力。公司子公司安瑞光电已成功成为多家国内汽车品牌的供应商,其收入从2014年的0.80亿元增长至2017年的8.56亿元,复合增速达到120%。公司将提升标准,继续开拓国内外客户,争取更多更高端客户的应用。
    化合物半导体业务持续推进,符合5G升级大趋势。三安集成牵头承担的项目名称为5G移动通信功放芯片产业技术研发及平台建设,这表明三安集成将成为国内研发5G功放芯片的平台,是国家对三安集成的认可。目前公司射频和光通讯领域的产品已获得部分客户的认证通过,后续技术及客户的进一步突破仍是发展重点。公司已开始拓展国外客户,争取尽早获得国外客户认证通过并进入其供应链,我们持续期待。我们预计公司2018-2020年EPS为1.06、1.37、1.76元,维持对公司的“买入”评级。
    风险提示:
    1.LED行业下游需求不及预期;
    2.化合物半导体业务技术突破、客户拓展情况不及预期。

浙江鼎力深度报告:双线出击,国内龙头迈步全球

欧美:终端需求回暖,全球AWP最大消费市场重启向上周期
    欧美是全球最主要的高空作业平台(AWP)消费市场,16年欧美AWP保有量约占全球125万台的66%,同时其也是公司海外最主要收入来源。欧美市场现已步入整体平稳增长的成熟阶段,但租赁商、设备商等微观企业视角数据显示,终端市场需求于17年后重启向上周期:1)美国排名前列租赁商UnitedRentals、Sunbelt和H&E季度营收增速在17年下半年开始转正并呈加速增长趋势,几乎同期,更直接反应终端市场需求变化的租金价格和设备使用率也呈现持续向上趋势;2)与租赁商边际变化共振,美国两大AWP设备生产商Terex和Oshkosh季度营收增速也在同期转正并持续加速。此外,与AWP下游建筑施工领域基本吻合的工程机械龙头卡特北美市场营收在17年后也开始回暖。我们认为产业链相关企业各项指标几乎同期迎来向上拐点并非巧合,其共同印证了欧美AWP市场终端需求回暖。
    国内:扶摇直上的工程机械成长新星
    16年国内AWP保有量仅约4-5万台,同期美国、欧洲十国分别为56.1、26.9万台,日本也超10万台,同时结合各国设备渗透率水平对比,未来国内潜在增长空间或超10倍。行业12年以来平均增速约40%已进入高速成长期,AWP兼具安全和经济性可高效替代传统登高工具,人口红利消失、终端需求旺盛叠加设备租赁盈利改善多重因素撬动下,行业高成长有望继续。
    浙江鼎力:双线出击,国内龙头迈步全球
    公司近年海外营收逆势高增长主要源于渠道布局持续突破,参股意大利Magni并领路开拓欧洲市场,美国“建材超市+租赁商+CMEC”三大渠道体系齐头并进,日本市场携手NJM。海外销售渠道完善叠加占据公司主要收入来源的欧美市场开启需求向上周期,双重因素撬动下海外有望继续保持高增长。同时,公司为国内行业龙头,租赁商品牌覆盖率国内第一、品牌知名度遥遥领先,高端臂式募投产能扩张助力结构优化升级,成立鼎策租赁并首推再制造服务,伴随国内蓝海市场高速增长,不断夯实的龙头优势有望进一步转化为公司对市场份额的获取能力及业绩长期成长能力。此外,我们认为贸易战对公司影响总体可控,且内需旺盛背景下,国内收入占比有望提升。
    投资建议:看好公司未来长期成长能力及顺周期业绩高成长性。预计18-20年归母净利润分别为4.14、5.77和7.74亿元,EPS为2.34、3.26和4.37元/股,对应PE为27、19和14倍,维持“买入”评级。

永辉超市:传统主业增长亮眼,摊销和新业务致业绩短期承压

1季度新业态展店加快,收入增长同比提速。2018Q1公司新开绿标店19家、永辉生活店47家、超级物种11家。相较2017Q1,公司大卖场展店略微放缓,全年新开店预期不改,新业态门店推进同比而言显著加快。分地区来看,华东大区增长亮眼,录得约53%的收入增速,河南、安徽和华西也实现20%以上的较快增长。结合2018Q1终端物价水平好转以及公司业态优化效果,预计2018Q1同店增速维持2017下半年以来的较好水平。以上综合使得2018Q1收入增长提速,增速同比2017Q1提升9.22个百分点,环比2017Q4收窄2.13个百分点。
    毛利率显著改善,云创业务加速展店和股权激励费用开始计提使得短期费用承压。2018Q1公司主营业务毛利率同比提升1个百分点,综合毛利率同比提升1.86个百分点,我们判断,毛利率改善从趋势上主要来自供应链效率提升、业态升级叠加其他业务收入快速增长,短期也受今年春节销售旺季长的利好刺激。2018Q1公司管理+销售费用率合计提升3.11个百分点,主因:1)限制性股权激励费用开始摊销;2)云创业务在整体业务中占比提升,预计由于门店开设在一线城市居多且处于培育期,费用率较高,我们测算云创子公司2018Q1亏损约2亿元;3)公司职能部门搬迁至上海,相关成本提升。
    传统主业利润在去年高基数下保持较快增长,现金流状况改善较大。我们测算,不考虑云创亏损、股权激励摊销和中百投资收益,公司传统主业利润仍保持30%以上的较快增速。同时,公司2018Q1经营活动现金流净额同比增长68.42%,单季度经营性现金流净额达到约15亿元的较高水平,我们预计主因:公司毛利额较大幅增长,而部分增量费用开支体现为摊销等非现金项目,对现金流影响较小。考虑股权激励费用以及达曼国际上市可能产生的投资收益,预计2018-2020年EPS分别为0.20/0.30/0.41元/股,PE分别为:44/29/22倍,维持“买入”评级。