养殖成本持续优化 业绩稳健兑现

温氏股份(300498)
    业绩简评
    2025年8月27日，公司披露2025年中报，25H1实现营收498.5亿元，同比+5.9%；实现归母净利润34.8亿元，同比+195.1%。25Q2实现营业收入255.4亿元，同比+1.2%；实现归母净利润14.73亿元，同比-42.83%。
    经营分析
    生猪降本增效成果显著，公司业绩稳健兑现：25H1出栏肉猪1793.19万头，同比+24.75%，销售均价14.93元/公斤，公司25H1生猪养殖综合成本12.4元/公斤，截至7月份成本下降至12.2元/公斤，公司年底成本有望下降至12元/公斤以内。产能方面截至7月底能繁存栏约185万头，计划年底前能繁存栏降至180万头，预计26年公司商品猪出栏仍有小幅增长。
    肉鸡价格短期低迷，出栏量稳健增长：25H1销售黄羽鸡5.98亿只，同比+9.2%，25H1由于黄羽鸡价格低迷，虽然公司综合成本下降至11.2元/公斤，整体依旧亏损，目前黄羽鸡价格有所回暖，预计全年有望实现盈利。增长方面预计未来黄鸡销量维持5-10%增速目标。
    公司经营稳健，负债率持续下降：随着盈利的好转，公司主动降低资产负债率水平，截至25Q2资产负债率为50.57%，环比下降2.6pct，公司经营稳健向好，中期仍有持续降本空间。此外，随着行业的稳健发展，预计公司整体资本开支有望减少，后续随着经营的持续改善，公司分红能力有望提升。
    盈利预测、估值与评级
    在产能调控的大背景下，生猪价格波动逐步缩窄且中期来看价格中枢有望提升，公司作为行业龙头，养殖指标持续优化，业绩兑现能力优秀，可以在长周期内实现稳健增长。我们预计公司25-27年有望实现归母净利润86.3/132.6/152.9亿元，同比-6.5%/+53.7%/+15.2%;对应EPS1.3/2.0/2.3元，公司股票现价对应PE估值为14X/9X/8X，维持“买入”评级。
    风险提示
    猪价波动风险；动物疫病风险；原材料价格波动风险。

产能稳步扩张，新客户订单放量

华利集团(300979)
    核心观点
    运动鞋制造头部企业，短期波动不改长期价值：公司作为全球领先的运动鞋制造商，依托稳定的客户资源与全球化产能布局，持续巩固核心业务优势。2024年，公司运动鞋销量同比增长17.53%，营业收入与净利润双双恢复性增长。运动凉鞋等新品类快速成长，产品结构进一步优化，毛利水平波动提升。尽管2025上半年受美国关税政策及零售端消费疲软影响，核心老客户订单下滑，叠加新工厂仍处于产能爬坡阶段，生产效率较低导致盈利能力阶段性承压。但从长期发展逻辑来看，随着新客户订单持续放量、新工厂运营效率稳步提升，公司基本面有望在筑底后逐步回暖，迎来明确的盈利修复空间。
    优化全球产能布局，产销联动效能持续增强：公司推进全球制造体系建设，先后在越南、印尼和中国峨眉山等地拓展产能，形成多元化、跨区域的制造网络。公司新增越南、印尼等地工厂投产，2024年运动鞋总产能达2.29亿双，产能利用率提升至96.7%。与此同时，公司运动鞋销售量同比增长17.5%，产品单价也稳步上升，2025年上半年产能利用率虽降至95.8%，但受益于新客户高价值订单占比增加，运动鞋单价提升至110元/双。产销增长可有效提升整体运营效率，构建起支撑长期发展的全球制造协同体系。
    聚焦高势能客户，强化研发驱动与交付能力：公司坚持以高质量客户为核心，持续深化与Nike、Deckers、lululemon、On等国际品牌的合作，拓展高成长、高利润客户群体。依托领先的柔性制造与高度协同的研发体系，公司能实现从设计到量产的快速转化，并具备2–3周紧急交付能力。公司研发投入持续增长，2024年达3.75亿元，较2021年提升60%，研发团队规模突破4000人。通过研发、制造、交付的流程，公司在高度定制化与快速反应中展现出独特竞争优势，持续巩固其在全球运动鞋制造领域的领先地位。
    投资建议：公司作为全球领先的运动鞋制造商，在生产管理、客户资源、产能布局上具备显著优势，短期内虽业绩承压，但随着老客订单改善叠加新工厂效率提升有望贡献业绩弹性。预计2025/26/27年公司实现归母净利润分别为35.29/42.15/49.34亿元，分别同比变动-8.11%/+19.46%/+17.04%，对应EPS分别为3.02/3.61/4.23元，当前市值（2025年9月2日）对应PE估值为17/14/12倍，首次覆盖给予推荐评级。
    风险提示：产能建设不及预期风险；海外需求复苏不及预期风险；劳动力成本上升的风险。

海济并表增厚业务，诊疗一体化布局成效初显

圣湘生物(688289)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2025年中报，2025年上半年实现营业收入8.69亿元（yoy+21.15%），归母净利润1.63亿元（yoy+3.84%），扣非归母净利润1.36亿元（yoy+12.19%），经营活动现金流-1.43亿元。
    其中2025Q2实现营业收入3.93亿元（yoy+20.59%），归母净利润7098万元（yoy-6.21%）。
    事件点评
    海济并表增厚业绩，IVD业务短期略有压力
    分季度看，2025年单二季度公司实现营业收入3.93亿元，同比增长20.59%，在同期高基数下常规业务保持稳健，叠加新并表的生长激素业务贡献显著增量；实现归母净利润0.71亿元，同比下降6.21%；实现扣非归母净利润0.45亿元，同比下降4.18%，主要是增值税率调整和收入结构变化导致盈利能力下降。
    中生海济2025H1得益于产能扩充完成，实现收入2.4亿元，净利润0.97亿元，同比增长120%，贡献业绩增量，剔除中生海济和红岸基元并表影响（并表收入分别为2.16亿元、1054万元），公司2025H1收入下滑约10%。
    创新业务方面，公司在呼吸道、基因测序、妇幼、药物基因组、化学发光、新发突发传染病等多个关键领域，推出了多款具有创新性和前瞻性的新产品。呼吸道领域，公司依托“互联网+医疗”居家快检C端模式，创新“以医院为支撑、社区为平台、居家为基础”的三端合一接续性医疗服务体系新方案，探索严肃医疗与消费医疗融合路径。基因测序领域，2025年上半年，公司测序业务实现营业收入超三千万元，同比增长三倍。自主研发的SansureSeq1000高通量测序仪于2025年1月获批上市，同时公司进一步增资真迈生物，在进口测序仪受限的背景下，有望抢占国产替代窗口期。
    并购稳步推进，“诊断+治疗”双轮驱动格局初步成型
    近年来，公司持续通过自主研发、战略合作、产业并购等多种方式，加大全产业链上下游的延伸与建设力度，围绕生命科技领域关键底层技术、关键核心模块、关键原材料等重点赛道，不断开发、整合与突破，逐步打造为“诊疗一体化”、覆盖全产业链生态的平台型企业。2025年1月公司全资收购中山圣湘海济（生长激素100%股权），获得从基因重组原液到水剂/长效制剂的完整生产体系，直接完善“治疗”端拼图，此外，公司控股红岸基元（宠物/基层诊断）、参股真迈生物（测序仪+试剂）、圣维鲲腾（POCT），形成“仪器+试剂+治疗药物+第三方检验”闭环生态。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027收入有望分别实现20.08亿元、23.98亿元和29.31亿元（2025-2027年前值预测为22.49亿元、28.34亿元和34.65亿元），同比增长分别约37.7%、19.4%和22.2%，2025-2027年归母净利润分别实现3.58亿元、4.54亿元和5.92亿元（2025-2027年前值预测为4.94亿元、6.19亿元和7.77亿元），同比增长分别约29.8%、26.8%和30.5%。2025-2027年的EPS分别为0.62元、0.78元和1.02元，对应PE估值分别为33x、26x和20x，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发进展不及预期风险。

2025H1业绩符合预期，触底信号凸显

通威股份(600438)
    主要观点：
    2025上半年实现归母净利润-50亿元，2025Q2亏损收窄
    2025H1公司实现收入405.09亿元，同比下降7.51%；归母净利-49.55亿元，同比下降58.35%；其中，2025Q2实现收入245.75亿元，同比增长1.44%，环比增长54.24%；归母净利-23.63亿元，同比下降0.85%，环比增长8.88%。
    硅料：2025H1销量保持行业第一，25Q2单吨亏损环比扩大
    25H1公司硅料销售约16.13万吨，全球市占率约30%，位居行业第一。25Q2硅料平均价格环比25Q1下滑，在成本变动不大的情况下，25Q2硅料单吨亏损环比扩大。展望25Q3，自7月起，光伏行业开始反内卷，硅料价格逐步提升至全成本线，我们预计25Q3硅料单吨亏损将明显收窄。
    电池片组件：抢装所致25Q2电池片单瓦亏损收窄
    2025H1电池销量49.89GW，继续保持全球第一，并实现累计出货量突破300GW，持续刷新全球电池片销售纪录；组件销售24.52GW，其中国内分布式出货继续保持国内第一。海外市场方面，公司上半年销量组件5.08GW，继续保持爆发式增长，已在波兰、罗马尼亚、匈牙利等市场取得领先优势。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年实现收入623/691/750亿元，同比-32.3%/+10.8%/+8.7%，考虑到2025上半年产业链价格持续下降，库存减值影响利润，我们下调2025年业绩预期，预计实现归母净利润-55/14/28亿元（前值为-34.7/-3.5/21.4亿元），同比
    21.3%/+125.9%/+94.0%，对应当下-/69/36倍市盈率，维持“增持”评级。
    风险提示
    全球光伏装机不及预期的风险。硅料价格修复不及预期的风险。减值超预期的风险。

业绩稳健提升，积极并购打通全过程咨询

地铁设计(003013)
    业绩如期稳健提升，经营现金流略有改善。2025年上半年，公司实现营收13.17亿元，同比增长5.31%。公司实现归母净利润2.21亿元，同比增长6.58%；公司实现扣非净利润2.16亿元，同比增长5.5%。报告期公司经营活动现金流净额为-5.21亿元，同比多流入0.75亿元。公司资产减值损失为0.26亿元，去年同期为0.72亿元，本期计提较少。
    毛利率和净利率略有提高，积极布局低空经济。2025H1，公司毛利率为36.74%，同比提高0.22pct，公司净利率为16.89%，同比提高0.09pct。公司资产负债率为51.46%，同比下降3.69pct。公司背靠广州地铁集团有限公司，目前在执行项目丰富饱满。公司率先布局低空经济，积极探索“低空+轨道”的融合发展模式。公司在低空经济领域的业务已涵盖航空摄影测量、视频巡线、数据服务、地保巡检及自然资源调查等多个方面。公司在建设规划中同步纳入国铁网、城际网、市域铁路网和城市轨道交通网，创新开展“四网合一”的综合规划，真正形成四网融合、综合高效和一体化的轨道交通网络。
    积极并购工程咨询公司打通全过程咨询。公司拟通过发行股份的方式购买广州地铁集团持有的广州地铁工程咨询有限公司100%股份，并向不超过35名符合中国证监会规定的特定投资者募集配套资金。工程咨询公司2024年收入4.35亿元，归母净利润为3260.42万元，扣非净利润为3206.19万元。工程咨询公司承诺2025-2027年分别实现净利润3527.77万元、3803.46万元、4061.02万元。本次交易后，上市公司将增加工程监理、项目管理、涉轨服务与技术咨询等业务模块，业务链条从工程项目的规划咨询、可行性研究、勘察设计等，延伸至工程监理、项目管理等，打通全过程工程咨询全链条业务。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.32、5.82、6.47亿元，分别同比+8.21%/+9.41%/+11.07%，对应P/E分别为11.89/10.87/9.78倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

1H25动力业务增长稳健，固态电池布局进展领先；维持买入

国轩高科(002074)
    动力电池出货增长显著，但毛利率有所下滑。1H25国轩高科收入193.9亿元，同比+15.5%，其中动力/储能电池收入140.3亿/45.6亿元，同比+19.9%/+5.1%；2Q25收入103.4亿元，同/环比+11.3%/+14.2%，主要得益于电池出货量提升。据SNEresearch，上半年国轩全球动力电池装机量17.9GWh，同比+85.2%。盈利能力方面，上年公司毛利率16.4%，同比基本持平，但2Q25毛利率14.8%，同/环比-3.0/-3.5ppts，主要受美国关税政策不确定性影响及产品结构改变。利润端，上半年归母净利润/扣非后归母净利润3.7亿/0.73亿元，同比+35.2%/+48.5%，经营活动现金流净额3.2亿元，同比+80.4%，主要得益于期内回款增加。下半年随着储能电池和三代电芯产品出货占比提升，以及降本推进，我们预计毛利率有望回升。
    海外本土化建设稳步推进，固态电池迎来突破。公司扩产积极，目标年内产能达到150GWh（2024年：100GWh）。同时积极布局海外业务，上半年海外收入64亿元，同比+15.8%（中国内地：+15.3%），海外收入占比约33%，处于行业前列。同时，公司的海外产能建设持续推进，越南一期工厂已顺利投产，摩洛哥基地（20GWh）和斯洛伐克基地（20GWh）预计分别于2026年/2027年投产。固态电池领域，公司推出G垣准固态电池和“金石”全固态电池，其中金石全固态电池处于中试量产阶段，并已启动2GWh量产线的设计工作。技术突破和降本仍是当前固态电池发展的关键，国轩的中试量产走在行业前列，有望推动其商业化率先落地。
    维持买入。参考公司的产能规划，我们上调2026-27年收入预测1%-4%，并下调2025年毛利率1.3ppts以反映美国关税政策不确定性对毛利的影响。公司持续配合大众的技术升级改造和新车推出计划，大众欧洲/大众中国分别有望在2026年/2027年为公司带来收入增量。锂电行业需求向上，叠加“反内卷”倡导和固态电池概念推动，近期公司股价波动较大。中长期维度，我们继续看好公司的固态电池技术储备以及海外产能布局，基于DCF模型升目标价至41.14元人民币，维持买入。

高速连接器开始起量，盈利能力大幅提升

华丰科技(688629)
    事件描述：
    公司发布25H1业绩报告。2025H1公司实现营收11.05亿元，同比+128.26%；归母净利润1.51亿元，同比+940.64%；扣非后归母净利润1.35亿元，同比+482.27%。其中，25Q2单季度公司实现营收6.99亿元，同比+170.52%，环比+72.46%；归母净利润1.19亿元，同比+520.36%，环比+273.73%。
    事件点评：
    公司是国产高速连接器核心骨干企业，通信领域高速线模组长期投入在上半年开花结果。公司是国产老牌高速连接器厂商，起家于防务领域，目前已具备突破通信关键核心技术能力，目前产品按应用领域主要分为防务类、通讯类、工业类连接产品。上半年公司收入增长显著主要系通信业务高速线
    模组产能释放以及工业新能源汽车领域高速连接器和线束业务增长。公司高速线模组产品主要配套国产AI芯片头部厂商，延续一季度良好的生产销售态势，二季度全面放量，目前仍在持续进行产能建设。与此同时，得益于产能利用率的显著提升和装配良率的持续改善，公司上半年组件产品毛利率39.88%较2024年报大幅增长23.67pct。而防务领域的订单恢复和工业新能源汽车市场的持续突破也为连接器类毛利率改善贡献积极因素。
    华为CM384产品引领，国产超节点服务器多项目陆续放量，公司铜连接深度受益。华为在今年上半年推出的CloudMatrix384产品采用创新的无背板正交技术，NPU板与灵衢总线板前后正交连接并通过overpass+背板线模组方式连接产生了大量高速线模组需求。随着CM384的惊艳亮相，超节点成为下一代国产AI服务器主流形态，超节点服务器通常需要采用高速背板线模组（cabletray）连接GPU与超节点交换机或者使用高速线模组做点对点MESH互联。除深度绑定华为外，公司与浪潮、超聚变、曙光、华勤、中兴、新华三等主流通信设备制造商和阿里、字节、腾讯登互联网公司开展项目合作。
    公司已成功研制112G铜缆高速产品，包括背板高速线模组、IO高速线模组、板内ChiptoChip高速线模组，224G高速背板连接器也已完成客户的验证测试，同时加快对CPUSocket的孵化进度。我们认为公司具备先发优势将充分受益于国产超节点服务器量产出货。
    工业汽车板块增长迅速，防务订单有望显著恢复。公司主要为中国中车集团旗下子公司及高速动车组国产化提供互连技术解决方案和产品服务；在新能源汽车领域，公司构建高压连接器技术优势，为新能源汽车电池、电驱、电控等三电系统提供高压连接器、高压线束、充配电系统总成等核心解决方案，是上汽通用五菱高压连接器和比亚迪高压配电模块的主要供应商之一。公司未来将快速扩大市场规模，推广高压连接器产品应用，推动车载高速连接器的客户端认证。在防务板块，公司产品体系覆盖全面，供应系统互联、连接器、组件三大类别，具有航天科工、中国电科、中国兵工等防务龙头供货资格，受益于行业订单复苏下半年有望实现显著环比增长同时公司积极布局商用卫星市场，正在开发高可靠高速连接器以及无缆化柔板连接技术等。
    盈利预测、估值分析和投资建议：我们认为公司深度绑定大客户，受益于国产AI服务器算力建设，通信高速线模组还将持续放量，同时防务板块明显回暖，工业板块稳健增长。公司前期战略投入带来的盈利能力影响因素已有所缓解，后续盈利能力有望迎来回升。预计公司2025-27年净利润3.76/6.87/9.55亿元，同比增长2217.5%/82.7%/39.1%，当前市值对应PE为95.7/52.4/37.7倍，首次覆盖给予“买入-B”评级。
    风险提示：
    1、大客户需求下滑风险。华为占公司业务比重超50%，若华为服务器和交换机网络产品销售不达预期亦或发生“铜转光”等技术路线变化将对公司订单形成显著不利影响。

国际业务同比稳健增长，第三季度国内市场有望迎来拐点

迈瑞医疗(300760)
    核心观点
    国内市场在较高基数下同比下滑，第二季度营收进一步环比增长。2025年上半年公司实现营业收入167.43亿元（-18.5%），归母净利润50.69亿元（-32.96%）；其中单二季度实现营收85.06亿元（-23.8%），归母净利润24.40亿元（-44.6%）。尽管去年末以来，国内市场医疗设备的月度招标数据持续改善，但在当前的竞争环境下，从公开招标到收入确认的周期被显著拉长，叠加去年上下半年收入基数分布偏离的影响，使得2025年上半年国内业务同比下滑超过30%。公司预计2025年第三季度整体营收将实现同比正增长，同时延续营收逐季度环比改善的趋势，其中国际市场第三季度同比增长加速；国内市场将明显改善，如期迎来拐点。
    各业务板块均有不同程度下滑，国际收入占比进一步提升。2025年上半年体外诊断业务实现营收64.23亿元（-16.11%），其中国际体外诊断业务同比增长实现双位数增长，国际化学发光业务增长超过20%。生命信息与支持业务实现营收54.79亿元（-31.6%），其中国际营收占比进一步提升至67%。医学影像业务实现营收33.12亿元（-22.51%），其中国际营收占比进一步提升至62%。惠泰医疗实现实现并表收入12.14亿，收入占比约7.2%。国际业务收入占比提升至约50%，预计发展中国家将维持快速增长趋势，并且伴随更多高端客户突破，国际业务盈利水平有望稳步提升。
    毛净利率下滑，经营性现金流保持健康。2025年上半年公司毛利率为61.67%（经追溯调整-2.85pp），各核心业务均有不同程度下滑。销售费用率14.48%（经追溯调整+1.92pp），管理费用率4.07%（+0.07pp），研发费用率9.60%（+0.95pp），财务费用率-2.00%（-0.58pp），销售净利率31.25%（-5.65pp）。2025年上半年公司经营性现金流净额为39.22亿（-53.83%），与归母净利润的比值为77%，保持健康水平。
    投资建议：国内业务在第三季度有望迎来拐点，国际业务延续稳健增长趋势。考虑国内业务仍处于市场环境和医疗政策影响下的调整期，下调盈利预测，预计2025-27年归母净利润为110.93/126.16/145.01亿（原为124.11/141.03/161.88亿），同比增速-4.9%/13.7%/14.9%，当前股价对应PE为26.9/23.7/20.6x。公司作为国产医疗器械龙头，研发实力强劲，“设备+IT+AI”的数智化布局有望重新定义中国医疗器械的全球坐标，维持“优于大市”评级。
    风险提示：集采政策风险，汇率波动风险，医疗设备招采进度不及预期。

点评报告：2025H1营收稳步增长，持续深耕内容版权业务

新媒股份(300770)
    投资要点:
    营收稳步增长，税收优惠政策延续，利好归母净利润表现。2025年上半年，公司共实现营收8.17亿元（YoY+5.94%），归母净利润3.46亿元（YoY+24.43%），扣非归母净利润3.48亿元（YoY+25.18%）。利润增长显著的原因在于公司可继续享受免征企业所得税的优惠政策，所得税费用较去年同期大幅减少，剔除去年所得税费用影响后，公司归母净利润同比增长7.46%，扣非归母净利润同比增长8.11%。
    IPTV业务：IPTV有效用户持续增长，多种线上活动带动增值业务规模显著提升。1）IPTV基础业务：公司继续保持与广东移动、广东电信、广东联通三大运营商的稳定良好合作，积极开展线上线下联动，持续强化“喜粤TV”内容和产品运营，策划并落地《南方小记者之喜粤TV研学游》《α粤新声·喜粤TV少儿脱口秀》两大主题活动，有效提升品牌声量；响应广电号召治理电视“套娃”收费，优化产品操作，提升用户体验，截至2025年上半年，IPTV基础业务收入41,408.07万元（YoY-1.08%），有效用户达2,080万户（YoY+2.51%）；2）IPTV增值业务：公司加强内容精细化运营，平台集成了华视网聚、华数、百视通、咪咕、优酷、腾讯、爱奇艺等内容提供商的优质内容，同时保证头部内容和精品内容引入的时效性，深化各类视听增值产品的运营，围绕寒假、春节、五一等关键节点，策划推出《优知冬令营》《金蛇迎春启新程》等活动，带动平台点击量与增值业务订购规模实现稳步提升，整体收入23,672.54万元（YoY+23.68%）。
    内容版权业务：致力于多元化布局，媒资库持续建设。公司持续建设喜粤TV”媒资库，内容版权业务实现收入4,800.15万元（YoY+24.10%）。精品影视方面，联合出品的网络剧《盲点》于2025年4月在爱奇艺首播，播出期间位居平台电视剧飙升榜及热搜榜前列；动画片方面，公司参投的《呼噜噜幻影队》及《曲小奇爆笑语文课》（第一季）已全网上线，覆盖IPTV、OTT及主流视频平台；微短剧方面，第三季《欢喜一家人·爱在一起》、第四季《欢喜一家人·人生小事》亦已上线。
    互联网电视业务：持续强化云视听产品功能，快速推进智能终端业务。公司不断提升会员权益和观看体验，强化IP内容宣推，优化少儿模式、长辈模式功能体验，强化付费变现能力加强云视听系列APP产品运营，持续布局电竞、K歌、短视频等垂类产品，丰富内容产品形态，打造视、听、唱、玩多元互联网电视产品矩阵，同时稳步推进与行业主流终端厂商的智能终端业务合作，逐步构建“内容+平台+终端”的运营闭环。截至2025年6月末，云视听系列APP全国有效用户为2.25亿户，公司服务的有效智能终端数量达到2,771万台（YoY+14.74%）。
    盈利预测与投资建议：根据公司2025年上半年业绩情况及所得税政策调整情况，我们调整营收及利润端预测，预计2025-2027年实现营业收入为16.76/17.66/18.46亿元（调整前2025-2026年为16.99/17.91亿元），归母净利润分别为7.06/7.42/7.77亿元（调整前2025-2026年为6.76/7.12亿元），EPS分别为3.10/3.26/3.41元，对应9月3日收盘价，PE分别为14.32X/13.63X/13.01X，维持“买入”评级。
    风险因素：增值业务发展不及预期、内容布局不及预期、会员人数拓展不及预期、广告业务拓展风险。

点评报告：扩表提速，中收改善

北京银行(601169)
    投资要点:
    单季业绩增速均回正：北京银行1H25营收同比增速为1.02%，归母净利润同比增速为1.12%。业绩改善主要受到规模高增和手续费净收入改善的推动。
    资产规模加速增长：截至1H25末，北京银行总资产同比增速20.3%，其中，贷款同比增速10.5%，金融投资同比增速30.8%。存款同比增速13.3%。核心一级资本充足率8.59%，较年初下降36BP。
    1H25中收同比增速20.4%：2Q25和1H25手续费净收入同比增长15.4%和20.4%，主要来自结算清算业务和代理委托业务收入增长，同比增速分别为31%和10%。公司加快金融综合服务模式转型，通过深度嵌入企业财资管理与产业链生态，实现对公结算与数字化支付业务的跨越式发展。另外，公司零售资金量规模突破1.30万亿元，较年初增长885亿元，增速达7.28%，持续做大代销产品规模，非存AUM占比同比提升9个百分点。
    资产质量相关指标基本保持稳健：截至1H25末，不良率1.30%，环比持平于1Q25。关注率1.5%，较年初下降29BP。逾期率1.53%，较年初下降9BP。1H25核销力度继续提升，公司积极出清问题资产。截至1H25末，拨备覆盖率195.7%，环比1Q25下降2.34个百分点。盈利预测与投资建议：1H25北京银行规模增长加速，手续费净收入改善，资产质量保持稳健。维持盈利预测不变，2025-2027年营收增速分别为2.78%、2.31%和4.7%，归母净利润同比增速分别为2.14%、2.08%和2.86%。按照9月3日收盘价6.09元，对应2025-2027年PB估值分别为0.46倍、0.43倍和0.41倍，维持增持评级。
    风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。

中小盘信息更新：2025H1业绩高增，品牌运营多点开花

三夫户外(002780)
    2025H1业绩高增，核心品牌驱动增长
    公司发布2025年半年报，实现营业收入3.78亿元，同比+15.10%；归母净利润1681.93万元，同比+105.75%；扣非归母净利润1535.64万元，同比+323.29%。业绩增长主要系公司核心自有及代理品牌业务表现强劲。分品牌看，X-BIONIC收入1.40亿元，同比+28.07%；HOUDINI收入4073.42万元，同比+187.87%；CRISPI收入4590.76万元，同比+16.36%；LA SPORTIVA、MYSTERY RANCH、DANNER三个品牌总计实现营收入5876万元，同比-2.3%。考虑到公司品牌化运营进展，我们上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.50（+0.02）/0.74（+0.01）/1.03（+0.23）亿元，对应EPS分别为0.32（+0.02）/0.47（+0.01）/0.65（+0.14）元，当前股价对应2025-2027年的PE分别为43.0/28.8/20.9倍，看好品牌化转型效果及核心品牌增长动力，维持“买入”评级。
    渠道体系加速升维，品牌运营多点开花
    公司持续聚焦专业功能户外运动用品的自主研发和代理运营，各业务板块取得积极进展。自有品牌方面，X-BIONIC线上布局成效显著，天猫、京东、抖音三大电商平台精细化运营持续深化；线下门店矩阵成型，截至2025年H1，X-BIONIC在全国22个城市已拥有57家门店。独家代理品牌方面，HOUDINI新增5家品牌形象店和5家品牌专区店，国内市场影响力显著增强；CRISPI品牌知名度与产品信赖度全方位提升，上半年批发客户数量同比增长23.47%；土拨鼠品牌已在天猫、抖音等线上平台开设旗舰店，预计2026年全方位运营开始逐步提速。
    户外行业方兴未艾，多渠道渗透带动各品牌加速突围
    展望未来，户外运动产业持续受益于政策支持和国民健康意识提升，市场规模有望继续扩张，同时细分化、多元化趋势明显。公司将继续聚焦运营运动黑科技品牌X-BIONIC，筹备启动Marmot品牌运营。在定增完成后积极发力市场营销，升级店铺形象，提高品牌知名度，驱动各品牌进入“健康快速发展通道”。
    风险提示：品牌运营不达预期、宏观经济波动风险、线下门店拓展不及预期财务摘要和估值指标

北交所信息更新：依托叉车轴承为根基，积极拓展工业机器人+人形机器人新领域

万达轴承(920002)
    2025H1公司营收1.79亿元（+1.19%），归母净利润3392.35万元（+13.46%）
    2025年上半年公司实现营业收入1.79亿元，同比增长1.19%；归母净利润3392.35万元，同比增长13.46%，扣非归母净利润2832.71万元，同比减少2.64%。受下游市场竞争加剧影响，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.59（原0.62）/0.66（原0.68）/0.74（原0.76）亿元，对应EPS分别为1.29/1.45/1.62元/股，对应当前股价的PE分别为94.8/84.6/75.9X，我们看好公司拓展工业和人形机器人新领域，带来公司业务增长新空间，维持“增持”评级。
    2025年全国叉车销售量同比增长11.7%，电动叉车占比突破60%
    叉车行业呈现量质齐升的发展态势，为轴承行业提供了新的增长动能。根据中国工程机械工业协会数据，2025上半年叉车累计销量达73.93万台，同比增长11.7%，其中电动叉车占比突破60%。这一增长直接带动门架轴承、回转支承、电机轴承等关键部件需求激增，成为叉车轴承行业增长的重要支撑。此外根据中国轴承工业协会数据，2025年上半年159家重点轴承企业累计完成工业总产值538.02亿元，同比增长11.04%；工业增加值160.94亿元，同比增长9.37%。
    公司以叉车轴承为根基，积极拓展工业机器人转盘轴承+人形机器人新领域
    公司以叉车轴承为根基，以研发项目为依托，重点发展以工业机器人转盘轴承为代表的高精度、高技术含量、高附加值的智能装备特种轴承，加速国产替代步伐。其中，公司在工业机器人领域已积累海康机器人、三一机器人、库卡机器人、国自机器人等优质客户。在AGV智能搬运车方面，根据AIoT星图研究院数据，预计2022-2027年中国AGV/AMR叉车机器人出货量复合增长率达49.98%，到2027年出货量将突破110万台。此外，自研项目《人形机器人专用薄壁轴承的研发》目前处于样件研制阶段，公司计划通过定制化的检查和测试工作对产品进行整改优化，积极拓展人形机器人新业务领域。
    风险提示：原材料波动风险、市场竞争风险、募投项目投产不及预期风险。

北交所信息更新：并购+成立多个子公司完善产业布局，与孔辉合作研发高价值新品

易实精密(836221)
    2025H1公司营收1.66亿元（+6.57%），归母净利润3294.42万元（+3.45%）
    2025上半年公司实现营业收入1.66亿元，同比增长6.57%；归母净利润为3294.42万元，同比增长3.45%；扣非净利润3217.20万元，同比增长5.31%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.65/0.90/1.08亿元。EPS分别为0.56/0.78/0.93元，当前股价对应P/E分别为41.6/30.3/25.1倍，我们看好收购通亦和完善产业链布局+扩大公司业绩规模，维持“增持”评级。
    通亦和完成并购后有望纳入合并报表范围，成立多个子公司完善产业布局
    公司于2025年6月13日与通亦和股东签订了《股权收购意向协议》，收购完成后将成为通亦和的控股股东，标的公司将纳入公司合并报表范围。通亦和精冲工艺降低谐波减速器柔轮、行星齿轮成本，提升精度及抗疲劳寿命，加速核心零部件国产化进程。同时，公司与奥地利知名企业共同设立合资公司，积极推动公司在海外的战略发展布局。此外，公司与控股子公司马克精密共同出资成立马克表面处理科技公司，其主营业务为金属表面处理及热处理加工、电镀加工，前期各项筹备工作正积极开展中，第一条生产线预计在2025年8月底投入使用，第二条生产线预计在2025年10月底投入使用。
    公司与孔辉签订战略合作协议研发新品，第三代焊接环已验收有望实现量产
    公司深耕空悬领域，以目前扣压环和支撑环为切入点，2025年上半年实现与孔辉汽车独家供货，保隆科技和大陆汽车项目批量供货，拓普集团项目测试进展顺利。同时公司与孔辉于2024年底围绕汽车空气悬架用零部件合作事宜签署了《战略合作框架协议》，在现有扣压环和支撑环合作的基础上，共同开发控制器、减震器上的相关金属零件，实现公司产品的单车价值量进一步提高。此外，公司与欧洲共同研发了第三代焊接环产线，第三代焊接环产线已于上半年到厂并成功验收，有望在2025年有望实现量产。
    风险提示：技术迭代风险、股权收购事项的不确定性风险、市场竞争风险。

中小盘信息更新：业绩延续高增，工业检测平台型龙头启航

日联科技(688531)
    2025年H1营收延续高增，新签订单增速表现亮眼
    公司发布2025年半年报，实现营收4.6亿元，同比+38.3%；归母净利润0.8亿元，同比+7.8%。受益于下游电子半导体、新能源电池等领域需求旺盛，公司上半年新签订单同比增长近一倍，营收、净利润快速增长。Q2单季实现营收2.61亿元，同比+42.55%；归母净利润0.47亿元，同比+10.44%；扣非归母净利润0.40亿元，同比+45.71%，环比+100.25%。考虑到2025年订单确认节奏以及后续射线源放量预期，我们下调2025年盈利预测并上调2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.78（-0.09）/3.17（+0.05）/4.62（+0.36）亿元，对应EPS分别为1.08（-0.05）/1.91（+0.03）/2.79（+0.22）元，当前股价对应2025-2027年的PE分别为52.7/29.7/20.4倍，维持“买入”评级。
    软硬件协同发力共筑内生动力，全球化拓展打造新增长极
    硬件方面，公司新增8款射线源产品，纳米级开管射线源和大功率射线源等新产品实现产业化，开管射线源已获部分头部电子半导体领域客户认可，开始小批量出货；检测设备持续开发迭代，各类标准化设备已有上百款，实现下游领域3D/CT检测技术全覆盖，并正在加大在航空航天、压力容器、金属管道等领域的拓展力度。软件方面，公司发布了业内首款工业X射线影像AI垂类大模型，推动工业X射线检测领域向“全域智能感知”时代跃迁。以公司大型压铸件X光AI检测装备为例，其准确率超99.99%，可将检测效率提升20倍+，并可实现24小时不间断运行。全球化方面，公司已在全球范围形成“3+3”产业布局，海外收入占比首次超过10%。随着海外子公司产能提升，有望形成公司新的业绩增长点。
    外延收并购迈出关键一步，工业检测平台型企业建设启航
    在收并购方面，公司坚持“横向拓展、纵向深耕”的发展战略。2025年H1，公司先后并购了北美工业X射线检测系统解决方案提供商创新电子以及新能源电能智能检测与变换设备供应商珠海九源，迈出外延式拓展的关键一步。未来，公司将持续开展面向全球的并购计划，致力于成为全球工业检测平台型龙头企业。
    风险提示：下游需求不及预期、研发项目失败或无法产业化、行业竞争加剧

青岛银行2025年半年报业绩点评：业绩稳步高增，规模扩张动能延续

青岛银行(002948)
    核心观点
    营收净利稳健高增，盈利能力提升：2025H1，公司营业收入同比+7.5%，归母净利润同比+16.05%，年化加权平均ROE15.75%，同比+0.41pct。Q2单季，营收、净利分别同比+5.15%、+15.79%。公司业绩保持优秀，持续受益规模扩张，同时，成本管控有力，成本收入比同比-2.62pct至22.51%。
    负债成本优化，规模稳步扩张：2025H1，公司利息净收入同比+12.19%，增速逐季提升，主要由规模增长驱动。公司净息差1.72%，较年初-1BP，降幅较去年同期收窄，主要得益于负债成本压降成效释放。生息资产收益率、付息负债成本率分别较年初-30BP、-27BP，其中，存款成本率-22BP。公司资产负债规模稳平稳增长。资产端，6月末，贷款较年初+8.14%，对公贷款贡献度进一步提升，较年初稳增11.35%。公司重点布局战略客户、重要产业和重点领域，制造业、科技、绿色贷款分别较年初+21.19%、+20.85%、+38.18%。零售贷款较年初-3.25%，降幅有所扩大，主要受公司主动压降风险叠加信贷需求不足的影响；其中，按揭、消费、经营贷分别较年初-1.73%、-8.27%、-0.58%。负债端，存款较年初+7.9%；公司强化结算赋能、精准营销，企业、个人存款增长均稳步提速，分别较年初+7.73%、+8.06%。定期存款占比较年初+1.7pct至74.79%。
    中收仍承压，投资业务收入平稳增长：2025H1，公司非息收入转为负增，同比-2.06%。公司中收同比-13.28%，降幅有所收窄，理财业务收入同比-24.81%为主要拖累，但公司推进结构优化，发展交易银行、保函业务，结算、其他类收入分别同比+44.92%、+18.07%。公司其他非息收入同比+5.31%，增速放缓主要受累贵金属销售收入下降；公司择机止盈债券锁定收益，投资业务收入稳增16.37%，其中，投资收益、公允价值变动损益分别同比+93.93%、-99.78%。
    重点领域资产质量优化，风险抵补能力持续提升：6月末，公司不良贷款率1.12%，环比-1BP；关注类贷款占比0.54%，环比+6BP。具体来看，对公贷款不良率较年初-7BP至0.8%，其中制造业、房地产业不良率下降较多，分别较年初-97BP、-18BP。零售贷款不良率仍有所上行，较年初+36BP至2.38%。公司拨备覆盖率252.8%，环比继续提升1.31pct；核心一级资本充足率9.05%，环比提升9BP，主要受益净利平稳增长，内源资本补充能力较好。此外，公司拟发行不超过48亿元可转债，若成功转股则有望进一步夯实资本。
    投资建议：公司坚持调结构、强客基、优协同、提能力战略，发挥多牌照优势，轻资本转型稳步推进，综合经营能力提高。规模稳步扩张，资产质量稳健，风险抵补能力提升，资本有望夯实。大股东增持计划彰显对公司未来发展信心。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为7.09元/7.93元/8.88元，对应当前股价PB分别为0.74X/0.66X/0.59X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险；关税冲击，需求走弱风险。

2025年半年报点评：营业与利润双位数向上，地理空间信息板块增长亮眼

华测导航(300627)
    事件：2025年上半年，公司营业收入为18.33亿元，同比增长23.54%；归母净利润、扣非后归母净利润分别为3.26和2.99亿元，分别同比增长29.94%和41.80%。
    点评：
    营业与利润双位数增长。2025年上半年，公司营业收入为18.33亿元，同比增长23.54%，其中国外市场实现营业收入6.02亿元，同比增长35.09%；归母净利润、扣非后归母净利润分别为3.26和2.99亿元，分别同比增长29.94%和41.80%。公司坚持全球化、打爆品的发展战略，积极拓展行业应用，打造品牌影响力，国内外区域业务协同发展，实现整体营业收入与净利润有效增长。
    三维智能业务推动公司地理空间信息板块实现增长。以业务口径划分，公司在资源与公共事业板块实现营业收入7.02亿元，同比增长3.09%；在建筑与基建板块实现营业收入6.59亿元，同比增长23.67%；在地理空间信息板块实现营业收入3.59亿元，同比增长87.61%，在机器人与自动驾驶板块实现营业收入1.14亿元，同比增长43.8%。其中，三维智能业务系公司地理空间信息板块主要构成之一，公司近年围绕三维智能业务，持续坚定地投入高精度激光雷达、无人飞控等相关技术研发，研发高精度多平台激光雷达系统AU20、机载长测程激光雷达AA15、全新一代激光航测旗舰产品AA10等多款激光雷达产品，在用户智能化解决方案需求增长、低空经济相关产业打造等政策推动趋势下，相关业务获得较优增长。
    重视研发投入，打造富有竞争力的算法能力。公司重点布局GNSS芯片、模组、天线等核心基础部件，已经形成有技术壁垒的核心算法能力，具备高精度GNSS算法、三维点云与航测、GNSS信号处理与芯片化、自动驾驶感知与决策控制等完整算法技术能力，打造了物联网与云服务平台、空间信息应用软件、各类解决方案与系统集成等。2025年上半年，公司研发投入为2.67亿元，同比增长10.13%，华测导航持续跟进行业技术的发展趋势，积极拥抱AI等能提升研发效率及优化产品性能的新技术，不断提升在主营业务领域的核心技术实力。
    投资建议：公司是国内高精度卫星导航定位产业的领先企业，在各类高精度定位导航智能装备和多应用领域的系统应用及解决方案具备竞争力，预计公司2025-2026年EPS分别为0.99和1.26元，对应PE分别为35和27倍。
    风险提示：需求不及预期；海外市场拓展不及预期；汇兑损失风险等。

成本效率双向突破，技术创新卓有成效

重庆钢铁(601005)
    事件：公司发布2025半年度业绩报告，实现总营业收入130.85亿元，同比减少13.26%；实现利润总额-1.30亿元，同比减亏6.83亿元；实现归母净利润-1.31亿元，同比减亏5.58亿元。
    成本与效率双向突破，筑牢经营改善根基：上半年公司聚焦生产经营核心环节，深化降本增效，实现成本控制与效率提升协同突破。成本方面，以经济炉料应用为突破口，推动铁水成本较2024年降低490元/吨、成本分位值提升24分位，实现低成本下高炉稳定顺行。效率方面，持续推进极致库存运行，深入挖掘近地资源，两金周转天数较2024年降幅超18%；持续推进技术革新与精益管理融合，深入挖掘制造潜力，较2024年转炉冶炼周期缩短2分钟、热装率提升7个百分点、热卷小时产量增加59吨/小时。推行全员质量管理，实现产品质量指标显著改善。上半年质量损失较2024年下降40%，大幅减少非必要成本支出；质量异议较2024年降幅77%，客户满意度持续提升；探伤合格率稳步攀升，较2024年提高4.89%，为品种钢生产提供可靠保障。
    技术创新推动绿色发展，能源效率与创新成果双提升：持续发挥科技创新核心驱动作用，申请专利105件，发明专利占比86.7%；研发投入强度3.84%，试制新产品21个；新增科研项目立项26项、攻关项目立项50项，累计科研攻关创效24,678亿元。以“AI重新定义钢铁”为核心，推进数字化转型。完成DeepSeek-R1（70B）大模型本地部署，深化场景研究，强化生态协同与人才建设。后续将持续推进设备预测性维护、工艺自优化等场景应用，赋能精益运营。关键降碳技术如烧结返矿冷压球团、废钢高效预热等成功落地应用，实现年降碳量约15万吨；自发电率创历史同期最优水平，1-6月累计自发电率达93%，较2024年提升3个百分点，有效减少碳排放。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年公司整体营业收入分别为244.71/247.55/252.60亿元，同比增速-10.18%/1.16%/2.04%；归母净利润分别为0.40/1.04/1.82亿元。考虑公司产品结构升级提速，且在西南地区竞争优势显著，相较可比公司具备溢价空间，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：下游地产基建等需求不及预期的风险；铁矿石、煤炭等原料价格不确定性风险；钢铁冶炼技术革新的风险；国内外政策的不确定性风险等。

业绩企稳向上，静待新品放量

永创智能(603901)
    l事件描述
    公司发布2025年中报，2025H1实现营收19.02亿元，同增12.85%；实现归母净利润0.81亿元，同增19.19%；实现扣非归母净利润0.76亿元，同减13.39%。
    l事件点评
    收入稳健增长，经济周期、产品结构影响扣非利润。公司营业收入增长主要来自：标准单机设备的销售增加；啤酒、饮料等智能包装生产线的交付增加；新型包材的销售增加。公司扣除非经常性损益后归母净利润小幅下降，主要是由于受经济周期波动、市场竞争加剧和成本增加，以及公司产品结构变化等方面的影响，产品毛利率下降。
    毛利率、费用率均有所下降。盈利能力方面，2025H1公司毛利率同减1.55pct至26.93%。费用率方面，2025H1公司期间费用率同减1.44pct至20.27%，其中销售费用率同减0.57pct至6.80%；管理费用率同减0.69pct至5.28%；财务费用率同增0.44pct至1.68%；研发费用率同减0.62pct至6.51%。
    市场销售情况稳中向好。目前公司包装设备主要分为标准单机设备及应用于饮料、牛奶、啤酒等液态食品领域的智能包装生产线以及休闲食品智能包装生产线，2025H1饮料、啤酒、休闲食品等下游需求景气，根据公司上半年新签订单情况，饮料、啤酒、食品包装生产线以及标准单机设备的销售皆保持稳定增长。
    持续研发投入，静待常温奶、机器人产品放量。高速生产线方面，公司继续投入用于乳品、饮料等液态食品的新型柔性无菌、超洁净智能包装生产线研发工作，尤其是高速无菌纸盒灌装生产线、高速柔性无菌塑瓶灌装生产线研发投入。同时，公司继续投入研发新型固体颗粒食品包装设备。此外，公司新设人形智能机器人研发部门，加快人形机器人整机、核心零部件、以及人形机器人在包装领域应用技术的研发工作，目前已完成多款人形机器人产品及核心部件的设计定型。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为39.86、44.51、47.05亿元，同比增速分别为11.75%、11.66%、5.72%；归母净利润分别为1.84、2.33、2.89亿元，同比增速分别为1081.10%、26.50%、24.04%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为26.95、21.31、17.18，首次覆盖，给予“增持”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；新产品开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

电水主业稳健增长，电改持续推进下，有望加速拓展综合能源服务

明星电力(600101)
    投资要点
    公司是国有控股的电力、自来水生产经营及综合能源服务企业，拥有完整的供电、供水网络及服务体系。公司起源于1926年的官绅合办的明星电灯公司，2006年成为四川电力公司控股子公司。2025H1，公司在辖区内供电市场占有率100%，供水市场占有率近90%，持续积极开拓综合能源服务。长期业绩稳健增长。以10年维度来看，2014-2024年公司营收和归母净利润CAGR分别为8.6%、7.9%。
    电改持续加速，发输售一体化有效赋能综合能源业务
    全球和中国能源转型持续加速，现货市场建设全面加速。
    2025年7月24日，中欧发表《中欧领导人关于应对气候变化的联合声明》，中欧双方致力于在COP30前提交2035年NDC，双方NDC将覆盖全经济范围，包括所有温室气体，并符合《巴黎协定》长期气温目标。
    四川电力现货市场建设加速中。其从2017年被确定为8个第一批试点市场之一，2019年6月启动模拟试运行，2020年9月开展水电竞价现货整月结算试运行，其将于2025年11月进入连续结算试运行。
    公司拥有独立区域的供电、供水网络。2025H1，公司供区内有110千伏变电站20座，35千伏变电站17座，变电总容量234.99万千伏安，电力用户76.00万户；供水能力22.50万吨/日，自来水用户32.65万户。
    公司的售电量和售水量稳健增长。2015-2024年公司售电量和售水量CAGR分别为12.9%、5.5%。
    发输配一体化使公司具有“节点”信息优势，可以为公司的电网建设提供指导，同时可以为客户提供更稳定、更低市场风险的电力服务，随着四川电力市场的持续推进，公司探索布局虚拟电厂有望形成第二增长曲线。截至2024年底，公司自主研发“明星充电运营管理平台”，累计建成投运15座充电站，全年充电电量440.38万千瓦时。
    盈利预测与评级
    我们预测公司2025-2027年营业收入分别为31.3/34.0/36.5亿元，归母净利润分别为2.1/2.2/2.2亿元，三年归母净利润CAGR为4.6%，以当前总股本5.5亿股计算的摊薄EPS为0.38/0.39/0.41元。公司2025年9月2日股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为27/25/24倍。参考可比公司估值，考虑到公司积极拓展综合能源业务，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    上游来水减少的风险；市场竞争加剧的风险；综合能源业务拓展不及预期的风险。

业绩稳健向上，积极拓展数码喷印应用领域

宏华数科(688789)
    l事件描述
    公司发布2025年中报，2025H1实现营收10.38亿元，同增27.16%；实现归母净利润2.51亿元，同增25.15%；实现扣非归母净利润2.28亿元，同增18.73%。
    l事件点评
    singlepass带动设备销售高增，墨水销量亦稳步向上。分产品来看，2025H1，公司数码喷印设备营业收入实现6.7亿元，同比增长42.75%，其中，singlepass机型销售占比提升显著。墨水方面，公司继续推行“设备先行，耗材跟进”的经营模式。随着数码喷印设备市场保有量和销量的稳步提升，墨水销售规模也持续增长。
    毛利率、费用率均有所下降。盈利能力方面，2025H1公司毛利率同减2.04pct至43.79%。费用率方面，2025H1公司期间费用率同减1.19pct至15.40%，其中销售费用率同增0.16pct至6.83%；管理费用率同减0.28pct至5.15%；财务费用率同减0.95pct至-2.52%；研发费用率同减0.12pct至5.94%。
    募投项目产能有望逐步释放，持续带动经营业绩增长。公司首次公开发行募投项目“年产2,000套工业数码喷印设备与耗材智能化工厂”已正式投产，2025H1实现效益约9,007.80万元；向特定对象发行股票募投项目“年产3,520套工业数码喷印设备智能化生产线”项目计划于2025年三季度建成投产；控股子公司天津宏华数码新材料有限公司建设的年产4.7万吨数码喷印墨水和200台工业数码喷印机的“喷印产业一体化基地项目”厂房基建工作已基本完成，目前正在进行设备的选型、安装和调试工作。
    积极探索数码喷印技术延伸应用，打开成长空间。书刊数码印刷方面，公司进一步拓展国内外销售代理机构，海外销售规模同比大幅提升；加大销售服务工程师配置，全力做好设备的安装调试和售后服务工作；不断完善原有产品的迭代优化，推出多款数字印刷革新产品。自动缝纫设备方面，公司通过整合国内成熟的供应链体系和自动化制造能力，与德国技术、工艺相结合，努力开发通用性和标准化程度更高的自动缝纫设备，2025H1，国产自动床单机、被套机、枕套机、窗帘机国内订单同比显著增长。在喷染设备和数字微喷涂核心部件及设备方面，公司产品主要针对高端小批量多品种染色面料以及面料的无水或少水化染色设备开发，解决传统染色工艺中高能耗、高污染的问题，目前设备已进入市场推广阶段，2025H1订单同比增长显著，涵盖国内外市场。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为22.95、29.23、36.60亿元，同比增速分别为28.16%、27.40%、25.20%；归母净利润分别为5.19、6.48、7.99亿元，同比增速分别为25.17%、24.88%、23.40%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为24.94、19.97、16.18，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；新产品开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

酵母龙头全球扩张，盈利拐点有望确认

安琪酵母(600298)
    投资要点：
    营收稳健增长，利润拐点或已现。2025年上半年，公司实现营收78.99亿元，同比+10.1%；归母净利润7.99亿元，同比+15.66%；扣非归母净利润7.42亿元，同比+24.49%。其中25Q2公司实现营收41.05亿元，同比+11.19%；归母净利润4.29亿元，同比+15.35%；扣非归母净利润4.05亿元，同比+34.39%。
    国内业务边际改善，海外业务保持高质量增长。分产品看，Q2酵母及深加工、制糖业务、包装类、食品原料以及其他产品营收分别同比+11.7%/+20.1%/+3.6%/+9.3%。其中，公司酵母主业保持双位数稳增，预计系国内需求改善、销售改革逐步见效以及海外业务持续放量。分区域看，Q2国内、海外营收分别同比+4.3%/+22.3%；H1国内、国外经销商数量分别净增加254/315家，同时海外平均单商收入同比+9.6%，海外保持高质量增长。其中，埃及工厂在新产能释放下提速，H1营收同增38%，海外营收增量贡献比例约32%，同期净利率约30%。
    成本红利扩大、出口运价回落等驱动Q2毛利率显著改善。盈利端，公司上半年综合毛利率为26.09%，对比上年同期提升1.81pct，其中Q2公司综合毛利率实现26.19%，对比同期提升2.27pct，单季度盈利改善幅度扩大，24Q4/25Q1毛利率分别改善1.13/1.31pct;预计系糖蜜综合使用成本不断下移，出口运价逐步回落等贡献。费用方面，公司25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别对比同期+0.08/+0.24/+0.03/+0.22pct，Q2四项费用率合计同比+0.57pct，整体表现稳健。总体来看，Q2公司扣非归母净利率/归母净利率同比+1.7/+0.38pct，后者改善较小预计主要系政府补贴高基数等。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.5/19.8/22.9亿元，同比分别为+25%/+20%/+16%，当前股价对应的PE分别为21/17/15倍。我们选取安井食品、海天味业、晨光生物作为可比公司，考虑到公司作为全球酵母龙头，营收增长稳健，盈利周期预计向上，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

钴酸锂领先地位稳固，新材料布局加速推进

厦钨新能(688778)
    核心观点
    公司2025H1实现归母净利润3.07亿元，同比+28%。公司2025H1实现营收75.34亿元，同比+18%；实现归母净利润3.07亿元，同比+28%；毛利率为9.99%、同比+0.48pct；净利率为4.06%、同比+0.28pct。公司2025Q2实现营收45.57亿元，同比+48%、环比+53%；实现归母净利润1.90亿元，同比+48%、环比+63%；毛利率为10.26%、同比-1.36pct、环比+0.67pct；净利率为4.20%、同比-0.06pct、环比+0.35pct。公司正极材料销量快速提升，产能利用率改善背景下、盈利能力持续向好。
    公司钴酸锂销量快速增长，行业领先地位稳固。2025年以旧换新将电子消费品纳入名录，消费电池需求显著回暖，拉动钴酸锂需求增长。公司2025H1钴酸锂正极销量2.88万吨，同比+57%；其中Q2钴酸锂销量约为1.65万吨、环比+34%。根据鑫椤锂电数据，2025H1公司在钴酸锂市场份额达到52%、行业领先地位稳固。公司高电压钴酸锂持续放量，4.53V高电压钴酸锂已大规模量产，4.55V钴酸锂产品进入中试阶段。
    公司动力电池正极材料布局持续完善，全球化布局稳步推进。公司巩固高电压、高功率三元材料技术优势的同时，充分发挥水热法磷酸铁锂的差异化竞争优势，动力电池正极布局持续完善。2025H1公司三元及磷酸铁锂正极销量3.19万吨，同比+21%；其中Q2销量约为1.94万吨、环比+55%。公司围绕增程、混动、中高端电动车和低空领域开发多款产品，打造高电压、高镍、高功率差异化竞争优势。全球化布局方面，公司法国4万吨合资三元正极项目建设有序推进，4万吨合资三元前驱体项目正在推进技术授权等工作。
    公司坚持技术创新，固态电池材料、NL全新结构材料产业化加速推进。NL正极材料方面，公司重点推进其在3C消费电池应用，并针对低空、电动工具、固态电池开发相应的材料体系。固态电池正极方面，公司匹配氧化物路线的正极材料已批量供货，硫化物路线正极材料已提供多批次样品进行验证。固态电解质方面，公司氧化物电解质实现吨级生产，硫化锂样品在客户端测试进展良好。补锂剂方面，公司已实现其在动力及储能领域量产，3C领域通过头部客户初步评测。
    风险提示：电动车销量不及预期；原材料价格大幅波动；三元需求不及预期。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。基于钴酸锂需求向好对公司业绩的积极影响，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为7.89/9.86/11.25亿元（原预测为7.43/8.95/10.45亿元），同比+60%/+25%/+14%，EPS为1.56/1.95/2.23元，动态PE为36.5/29.2/25.6倍。

2.5G PHY高速增长

裕太微(688515)
    事件
    公司发布2025年半年报，上半年实现营业收入2.22亿元，同比增长43.41%;归母净利润亏损1.04亿元，同比减亏。
    投资要点
    2.5G PHY高速增长，整体营收增速显著加快。公司上半年实现营业收入2.22亿元，同比增长43.41%，其中2.5GPHY实现营收7,290.46万元，同比增长88.34%，车规级芯片实现营收1,415.21万元，较2024年全年上涨215.48%，4口2.5G网通以太网物理层芯片、2口网通以太网交换机芯片、16口网通以太网交换机芯片、24口网通以太网交换机芯片和车载以太网TSN交换芯片共实现营收1,099.27万元，同比增长183.77%;归母净利润亏损1.04亿元，同比减亏，主要系上半年公司研发费用为1.55亿元，同比增长15.50%，研发费用占营收比例为70.06%，伴随营收规模的迅速增长，研发费用率同比有所下降。
    纵向技术升级+横向生态拓展，构建更完整的车载通信解决方案。公司的车载phy芯片已经在几乎所有的国内车厂实现量产，新推出的车载以太网交换芯片在多家车厂进行测试。未来几年，公司车载业务将重点围绕车载以太网、SerDes等车载高速有线通信芯片开展，在巩固PHY芯片市场地位的同时，通过纵向技术升级和横向生态拓展，构建更完整的车载通信解决方案，助力车载通信芯片全栈自主可控。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为5.8/8.1/11.0亿元，归母净利润分别为-1.9/-1.1/0.1亿元，给予“增持”评级。
    风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

业绩短期承压，期待摩洛哥工厂放量

森麒麟(002984)
    事件描述
    8月30日，公司发布《2025半年度业绩公告》，2025H1实现营业总收入41.2亿元，同比+0.2%；归母净利润6.7亿元，同比-37.6%；扣非归母净
    利润6.7亿元，同比-37.0%。其中，2025Q2实现营业总收入20.6亿元，同环比分别+3.4%/+0.4%；归母净利润为3.1亿元，同环比分别-45.8%/-14.0%；扣非归母净利润为3.1亿元，同环比分别-44.4%/-11.9%。
    事件点评
    2025上半年产销略有下降，盈利能力短期承压。2025H1，公司完成轮胎产量1557万条，同比-3.21%；其中，半钢胎产量1504万条，同比-3.56%；全钢胎产量52.9万条，同比+7.72%。完成轮胎销售1487万条，同比-1.5%；
    其中，半钢胎销量1437万条，同比-1.65%；全钢胎销量50万条，同比+3.11%。
    盈利水平方面，2025H1公司整体毛利率净利率分别为24.60%/16.31%，同比分别-8.64/-9.90pct。其中，2025Q2毛利率26.45%，同环比分别-8.82/+3.70pct；净利率15.05%，同环比分别-13.70/-2.51pct，主要系关税和原材料成本变化。
    原材料成本大幅下降，预计2025Q3将形成正面影响。原材料方面，据我们统计，截至2025年8月31日，原材料价格指数114.6，较2024年平均值下降8.8%，其中2025Q1/2025Q2/2025三季度以来，原材料价格指数平均值分别为131.5/112.8/112.2，环比分别-3.0%/-14.2%/-0.6%。原材料价格变化对轮胎企业销售毛利率往往存在约一个季度的滞后，主要系轮胎生产企业备有原材料库存，2025Q2原材料成本大幅下降，预计2025Q3原材料成本下降将给公司带来正面影响。
    泰国工厂业绩短期承压，期待摩洛哥工厂放量。2025H1，森麒麟(泰国)实现营业总收入26.2亿元，同比+0.6%，净利润4.3亿元，同比-38.6%，主
    要系美国关税政策影响。公司第二座海外基地，摩洛哥工厂年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目目前正处于产能爬坡阶段，2025年将实现大规模投产放量。另外，公司持续平稳推进欧洲智能制造基地“西班牙年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”建设。
    投资建议
    预计公司2025-2027年净利润分别为15.9/21.1/24.6亿元，对应PE
    分别为13/10/8倍。考虑摩洛哥工厂即将放量，有望贡献业绩增量，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    原材料价格波动、国际贸易摩擦、新项目不及预期、汇率波动等风险。

潜在BIC的KAT6抑制剂临床前药效优异，多靶点抑制剂提供ESCC后线新选择

康辰药业(603590)
    公司点评
    公司是布局肿瘤等领域的创新药企。公司KAT6抑制剂KC1086、AXL/VEGFR2等多靶点抑制剂KC1036、中药创新药ZY5301分别在I期、Ⅲ期临床、NDA。辉瑞KAT6抑制剂PF-07248144在接受过氟维司群治疗的乳腺癌I期临床疗效优异完成了初步概念验证，同靶点潜在BIC的KC1086临床前药效优异；KC1036在食管鳞癌（ESCC）临床OS获益突出，提供了后线新选择；ZY5301在女性盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛的镇痛疗效明显。2025年H1公司营收4.6亿元（+13.8%），其中苏灵收入3.3亿（+18.8%），仍有增长潜力。2025-，20预27计年公司营收为9.41/10.78/12.65亿元，归母净利润为1.33/1.59/1.93亿元，PE为67.6/56.4/46.5，首次覆盖，给予“买入-B”
    评级。
    KC1086在ER+/HER2-的乳腺癌药效模型抑制明显，PK、PD特性更优。既往CDK4/6i和内分泌治疗的ER+/HER2-乳腺癌I期临床（N=107），氟维司群联用5mgPF-07248144治疗组ORR为37.2%；DOR为15.8个月；mPFS为10.7个月；最常见的G≥3TRAE是中性粒细胞减少症（G3：39.5%；G4：7.0%）。KC1086在ER+/HER2-的乳腺癌药效模型抑瘤率超90%，对特定肿瘤生长具更强的抑制作用，KC1086具比同类在研临床和临床前竞品更优越的ADME性质和安全性。2025年8月，KC1086完成I期临床首例患者入组。
    KC1036在后线ESCCⅡ期临床生存获益优于化疗，OS获益突出。KC1036多种适应症临床试验已超300例受试者入组，推进ESCCⅢ期临床、联合PD-1单抗一线ESCC临床；完成Ⅱ期胸腺癌临床入组；推进12岁及以上青少年尤文氏肉瘤Ⅱ期临床入组。ESCC二线失败后存在极大未满足临床需求，ESCC后线Ⅱ期中，截至2023年7月，KC1036单药治疗ORR为26.1%，DCR为69.6%，mOS为7.1个月，数据优于历史临床结果（化疗二线治疗ORR为6%-9.8%，DCR为34.5%-43.2%）。KC1036临床安全性和耐受性良好，少见3级TRAE，发生率最高的3级TRAE为高血压（8.5%）。
    ZY5301在盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛Ⅱ期临床提高疼痛消失率，安全性良好。国内尚无盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛药物获批。ZY5301（主成分为“总环烯醚萜苷”）治疗后不良事件发生率极低，Ⅱ期临床中，连续治疗12周，高剂量组和低剂量组疼痛消失率为53.45%和43.33%（vs安慰剂组11.86%）。ZY5301达到Ⅲ期临床主要终点，正在推进上市申请。
    风险提示
    研发竞争风险。公司面临境内外大型医药企业及小型生物科技公司的激烈竞争，且随着生命科学及药物研究领域的快速发展，公司面临更为快速且激烈的技术升级的竞争压力，可能对公司业务造成冲击。
    止血药竞争风险。公司主要产品为国家一类新药“苏灵”，是同类产品当中唯一未被纳入集采的品种。随着集采省份不断扩大，原有的竞争逻辑与格局在持续快速变化，集采为中标的竞品做出了政策性保证，市场竞争进一步加剧；新的医疗技术的持续进化，可能会对止血药市场产生冲击。
    医药行业政策风险。近年来行业监管日趋严格，随着医疗卫生体制改革持续深化，药品带量采购、医保支付方式改革、医保续约谈判、国家基药目录调整等政策的推进，将对行业的发展产生重大影响，特别是在全球经济持续下行的情况下，政策对产业的发展将会产生更加深远的影响。
    核心技术人员流失风险。核心技术（业务）人员是公司产品领先、市场领先、质量领先、管理创新的关键因素和重要基础。目前医药行业的人才争夺战不断加剧，如果公司发生核心技术（业务）人员流失，则可能造成在研项目、商业秘密泄漏，影响项目进度和产品竞争力，给公司的产品开发以及阶段性收入带来不利影响。

2025年半年报点评：主业稳健，切入AI眼镜赛道成长可期

明月镜片(301101)
    投资要点
    业绩摘要：2025上半年公司实现营收4.0亿元，同比+3.7%；实现归母净利润9550.6万元，同比+7.4%；实现扣非净利润8272.4万元，同比+9.6%。利润增速快于收入，主要得益于产品结构优化及费用管控效率提升。单季度2025Q2公司实现营收2.0亿元，同比+4.7％；实现归母净利润4835.8万元，同比+3.4%；实现扣非后归母净利润4114.7万元，同比+1.1%。
    毛利率同比回落，费用管控效率提升。2025年上半年，公司整体毛利率为57.9%，同比-1.5pp，主要系原料成本上升影响。费用率方面，25H1公司总费用率为31.4%，同比-3.1pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为17.0%/9.4%/0.1%/5.0%，同比-2.2pp/-2.2pp/+0.1pp/+1.2p，研发费用同比增长35.5%，主要系加大专利储备。综合来看，25H1净利率为23.9%，同比+0.8pp。单季度25Q2毛利率为57.3%，同比-3.4pp；净利率为23.9%，同比-0.3pp。
    核心产品需求彰显韧性，结构升级趋势明确。剔除海外业务的不利影响，2025H1镜片业务同比+5.4%。常规镜片中，明星产品“PMC超亮”系列表现突出，2025H1同比+31.8%，三大明星产品在常规镜片收入中占比达55.8%，高毛利产品收入占比持续提升。近视管理产品方面，25H1“轻松控”系列销售额8167万元，同比+7.3%，剔除召回影响后为9012万元，同比+18.4%，增速稳健。
    AI眼镜光学供应链布局加速，深化终端与医疗渠道合作。2025H1公司正式成为小米AI眼镜的官方独家光学合作伙伴。公司利用其覆盖全国的400余家线下合作门店网络（包括宝岛、千叶、博士等），为小米AI眼镜用户提供专业的验光、定制与交付服务。从初期市场反馈看，该合作模式效果显著。配套镜片的平均零售单价（ASP）高达800元左右，远超市场预期，且消费者倾向于选择高附加值的功能性镜片。同时，25年8月，公司与爱尔眼科签署了全面战略合作协议，为公司近视管理产品的专业渠道销售打开了广阔空间。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.01元、1.15元、1.34元，对应PE分别为45倍、40倍、34倍。考虑到公司产品结构持续优化，切入智能眼镜赛道成长可期，维持“持有”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅波动的风险；渠道扩张进展不及预期的风险；新品推广不及预期的风险。

治痔药品稳步增长，毛利净利双提升

马应龙(600993)
    投资要点
    事件：公司发布25中报。25H1，公司实现营收19.49亿元，同增1.11%；归母净利润3.43亿元，同增10.04%；扣非归母净利润3.22亿元，同增4.24%。单季度看，25Q1/Q2分别实现营收9.69/9.80亿元（同增1.48%/0.74%），归母净利润2.04/1.40亿元（同增2.99%/22.24%），扣非归母净利润1.95/1.27亿元（同增1.01%/9.65%）。
    医药工业：治痔药品稳步增长，大健康产品表现亮眼。治痔药品稳步增长，持续扩充产品梯队。公司持续完善特约合作体系、优化特约经销商结构，25H1母公司营收同比增长4.51%，其中治痔药品营收同比增长超过7%。大健康领域，卫生湿巾、美妆八宝业务规模表现亮眼。新品方面，25H1共计开发新品17款，升级产品16款，产品类型涵盖特妆、医疗器械等，其中一款特妆产品取得首个儿童特妆注册证；具有自主知识产权的功能性即食益生菌粉正式推出市场。
    医疗服务强化布局，医药商业结构优化、盈利持续改善。1）医疗服务：25H1受集采、DRG/DIP付费方式改革政策影响、以及胃肠镜等非医保业务尚在拓展期，直营医院营收有所下滑。目前合作共建的肛肠诊疗中心已达百家，达到阶段目标，工作重心转向优化诊疗中心运作模式，2）医药商业：医药零售拓展线上业务、优化产品结构，医药物流逐步形成核心供应品种结构，提升直营/分销/配送能力。25H1受药店结构优化影响，医药商业营收同比略有下滑，盈利持续改善。
    期间费用维持稳定，盈利能力持续提升。25H1公司毛利率49.58%，同增1.23pp；归母净利率17.61%，同增1.43pp，经营效率提升。销售/管理/研发费率分别为23.38%/3.41%/1.91%，分别同比-0.02/+0.10/+0.14pp，期间费用稳定。
    盈利预测：预计公司2025-2027年EPS分别为1.48元、1.73元和2.03元。
    风险提示：原材料价格或大幅波动风险，提价不及预期风险，竞争加剧风险。

2025年中报点评：Q2经营延续承压，期待后续改善

千味央厨(001215)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，25H1实现营收8.9亿元，同比-0.7%；实现归母净利润0.36亿元，同比-39.7%；其中25Q2实现收入4.2亿元，同比-3.1%，实现归母净利润0.14亿元，同比-42%。
    大B端表现稳健，小B渠道压力犹存。分产品看，25H1公司主食类/小食类/烘焙甜品类/冷冻调理菜肴及其他类产品分别实现收入4.1/2.0/2.1/0.7亿元，同比分别-9.1%/-6.6%/+11%/+67.3%。主食类和小食类有所承压，主要系受市场竞争及产品生命周期影响，部分传统产品更新迭代，而新品处于上市初期，市占率尚不及传统产品。冷冻调理菜肴实现高增主要系大B及小B端预制菜产品表现良好。分渠道看，25H1公司直营/经销渠道分别实现收入4.3/4.5亿元，同比分别+5.3%/-6.4%；公司积极拓展新零售渠道，大B维持稳健增速，其中前五大核心自营客户合计收入同比+4.9%；小B渠道受整体社会餐饮需求平淡影响以及市场竞争激烈影响，H1增速有所承压。
    产品结构调整压制毛利，Q2盈利能力有所承压。25H1公司毛利率为23.6%，同比-1.6pp；其中25Q2毛利率为22.7%，同比-2.3pp，毛利率承压预计与毛利相对较低的直营类产品结构提升，叠加小B渠道价格竞争较为激烈有关。费用率方面，25Q2公司销售费用率为5.6%，同比+0.4pp；主要系公司加大线下渠道投放费用所致；管理费用率为10.8%，同比+0.3pp，主要系职工薪酬提升。综合来看，公司25H1/25Q2扣非归母净利率同比分别-2.7pp/-2.7pp至3.8%/3.2%。
    大客户壁垒坚实，中长期业绩向好可期。展望未来：1）大B方面，公司将持续加强对核心大客户的新品研发及服务力度，同时公司亦积极拓展腰部直营大客户，借助品类扩张持续带来收入增量。2）小B方面，虽整体社会餐饮需求仍存在一定压力，但公司将继续支持重点经销商做大做强，一方面对经销商赋能帮助其提升管理能力，另一方面与经销商携手开发团餐早餐等新渠道。3）产品方面，公司在稳固自身在主食类产品上的领先地位的同时，持续加大烘焙类及冷冻调理菜肴类产品的开发和推广力度，新品有望持续贡献增量。公司作为餐饮供应链龙头企业，在生产能力及规模效应方面已形成坚实壁垒，伴随公司持续探索餐供行业需求并发掘新兴机会，中长期业绩向好可期。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为0.92元、1.03元、1.13元，对应动态PE分别为32倍、28倍、26倍，维持“持有”评级。
    风险提示：新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险；食品安全风险。

2025年中报点评：25H1业绩短期承压，国际营收占比提升至约50%

迈瑞医疗(300760)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年上半年实现营业总收入167.4亿元（-18.5%），归母净利润50.7亿元（-33%）。公司预计第三季度营业收入同比增速将实现转正，业绩迎来拐点。
    25H1国内短期承压，国际业务稳健增长。国内市场方面，主要受去年招标大幅下滑及基数分布影响，上半年国内业务同比有所下滑。但随着医疗设备更新项目启动，2025年上半年招标活动已复苏，公司预计国内市场第三季度将明显改善。国际市场方面，上半年实现同比增长5.39%，收入占公司整体比重提升至50%，其中国际体外诊断产线有望实现较快增长。盈利能力方面，受国内市场竞争激烈影响，公司毛利率与净利率均有所下降。
    体外诊断国际业务线增长稳健，持续突破全新高端客户。分业务来看，生命信息与支持业务实现营业收入54.8亿元，同比减少31.6%。体外诊断业务实现营业收入64.2亿元，同比减少16.1%。医学影像业务实现营业收入33.1亿元，同比减少22.5%。在体外诊断领域，公司突破了超过160家全新高端客户，除此以外，还有超50家已有高端客户实现了更多产品的横向突破，涵盖多国教学医院、大型公立医院、政府医疗卫生机构，及部分当地顶级教学医院/大型实验室、私立医疗集团等。
    构建“设备+IT+AI”数智医疗生态系统。公司已经完成了“设备+IT+AI”的数智医疗生态系统搭建，以医疗物联网和设备融合创新为基础，“瑞智、瑞检、瑞影”专科信息系统为载体，并结合持续进化的启元AI垂域大模型，最终实现精准诊疗个体化，助力高水平医疗均质化，赋能医院管理精益化，开创数智医疗新范式。瑞智重症决策辅助系统&启元重症大模型，专为重症医学科设计，通过整合设备数据与AI技术，实现患者全程监测和个体化诊疗支持，推动重症诊疗的规范化与高效化。截至25H1，瑞智重症决策辅助系统&启元重症大模型实现装机医院8家，其中包括浙江大学医学院附属第一医院、上海交通大学医学院附属仁济医院、广西医科大学第一附属医院、沈阳市第一人民医院、苏州市立医院、北京大学深圳医院、上海市第一人民医院和深圳市中西医结合医院。瑞智麻醉决策辅助系统&启元麻醉大模型实现装机医院2家，分别为上海交通大学医学院附属仁济医院和上海市老年医学中心。
    盈利预测与投资建议。预计2025~2027年归母净利润分别为116.7、143.4、165.3亿元，对应EPS为9.63、11.83、13.63元。考虑到公司未来几年的稳健增长，以及作为最具国际化的医疗器械龙头，维持“买入”评级。
    风险提示：汇率波动风险，政策控费风险，海外经营风险，新产品研发不及预期风险。

2025年半年报点评：国内检验检测领先企业，多领域拓展再起航

联检科技(301115)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营业收入6.4亿元，同比增长7.9%，实现归母净利润2491万元，同比增长37.8%。2025Q2公司实现营业收入3.7亿元，同比增长0.3%，实现归母净利润2044万元，同比增长39.5%。上半年利润端增长显著。
    检验检测领域贡献主要收入，战略转型助力长期成长。2025年上半年，公司检验检测服务实现收入4.5亿元，同比+14.6%，占比达到70%；工程材料销售实现收入1.0亿元，同比+8.4%；特种工程专业服务实现收入0.9亿元，同比-10.4%。2025年4月，公司从“建科股份”正式更名为“联检科技”，公司一方面稳固既有业务，另一方面积极把握市场机会，持续推进跨区域、跨领域投资布局及国际化战略落地，通过“内生+并购”双轮驱动，成功切入新兴赛道，加速推进从区域性检测机构向全球化综合性检验检测认证机构的战略转型。
    毛利率维持较高水平，前期投入致成本费用增加。2022年来，受公司持续对外跨区域、跨领域的业务布局，并积极拓展海外市场影响，各项费用及人员成本增加较多，对盈利能力产生一定压制。2025年上半年，公司毛利率为36.3%，同比+2.2pp；净利率为4.9%，同比+1.0pp；期间费用率为35.1%，同比+1.1pp。
    坚持全球化战略，东南亚地区拓展迅速。公司从2016年以混凝土减水剂产品试水越南，到2025年尼高科技（越南）正式开业，逐渐打造出越南出海样本。2024年起，公司向印尼、马来西亚、泰国等国输出成熟经验，构建区域产业闭环。2025年上半年，公司陆续完成新加坡阿里迪亚股权收购、尼高科技（越南）正式开业、老挝检测基地正式启用、与印尼Vicma Lab签署战略合作协议，海外市场积极拓展。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.8、1.3、1.9亿元，对应当前股价PE分别为36、23、15倍，未来三年归母净利润复合增速为127%。考虑公司持续通过并购拓宽公司服务范围、加强服务能力，未来成长潜力较大，给予2025年45倍估值，对应目标价19.80元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：并购的决策风险及并购后的整合风险、行业竞争加剧的风险、海外拓展不及预期的风险。

2025年中报点评：25Q2业绩短期承压，静待需求复苏

水井坊(600779)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，2025H1实现收入15.0亿元，同比-12.8%，实现归母净利润1.1亿元，同比-56.5%；2025单Q2实现收入5.4亿元，同比-31.4%，实现归母净利润-0.8亿元，同比-251.2%。
    25Q2需求表现疲软，收入同比下滑。1、2025上半年，白酒行业整体仍处于深度调整阶段，尤其在第二季度，商务宴请和宴席消费持续承压，市场恢复节奏放缓；在上述因素影响下，公司上半年营业收入同比下降，动销端阶段性承压。2、面对行业下行的压力，公司深化消费者培育，对臻酿八号宴席采取“买六赠一”政策，渠道上积极开拓终端网点，上半年新增签约终端门店超万家，显著提升了品牌的市场渗透率。3、25H1酒类产品销量/吨价分别同比+14.5%/-24.7%，呈现出量增价减、产品结构下沉的特点；具体来看，25H1高档酒收入13.0亿元，同比-14.0%，主要系商务和宴席消费场景缺失；中档酒收入0.9亿元，同比-10.4%，其中天号陈性价比突出，25Q2起加速放量。此外，25H1新渠道/批发代理渠道收入分别为4.7亿/9.2亿，同比+126.1%/-34.4%。
    盈利能力短期承压，现金流整体稳定。1、25Q2公司毛利率同比下降7.1个百分点至74.4%，主要系井台和八号动销相对承压，产品结构阶段性下沉。2、费用率方面，公司25Q2销售费用率同比上升19.9个百分点至52.1%，主要系公司加大消费者培育投入，管理费用率同比上升13.2个百分点至33.1%，财务费用率同比上升0.2个百分点至-0.5%，整体期间费用率同比上升33.2个百分点至84.7%，主要系收入规模下降，费用端相对刚性。综合作用下，25Q2净利率同比下降22.9个百分点至-15.8%，盈利能力短期承压。3、现金流方面，25H1/25Q2销售收现为17.2/9.9亿元，同比+1.6%/+29.5%；此外，截止二季度末，公司合同负债9.8亿元，同比-8.2%，现金流整体表现稳定。
    释放压力轻装上阵，长期向好值得期待。1、在当前的行业现状下，公司主动控制发货节奏，将持续强化价值链管理，通过动态价格监控体系与渠道利润保护机制，维护市场秩序稳定，力争价值链稳中有升。2、短期看，公司理性，积极消化渠道库存压力，为下半年旺季打好基础；中长期看，公司是次高端核心品种，未来伴随着经济持续复苏，公司有望持续受益，长期向好趋势不变。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.6亿元、12.0亿元、13.5亿元，对应动态PE分别为21倍、19倍、17倍，中长期看，伴随着经济复苏和消费信心改善，消费升级仍然是长期趋势，公司市占率有望持续提升；给予公司2026年25倍估值，对应目标价61.50元，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

2025年半年报点评：传统业务短暂承压，IP转型未来可期

晨光股份(603899)
    投资要点
    业绩摘要：2025年上半年公司实现营收108.1亿元，同比-2.2%；实现归母净利润5.6亿元，同比-12.0%；实现扣非净利润4.6亿元，同比-18.6%。主要系剔除关联交易后，公司传统核心业务营业收入同比减少7%。单季度25Q2公司实现营收55.6亿元，同比持平；实现归母净利润2.4亿元，同比-5.6%；实现扣非后归母净利润1.8亿元，同比-24.7%。
    毛利率基本稳定，销售费用率同比增加。2025年上半年公司整体毛利率为19.4%，同比持平，净利率为5.2%，同比-0.6pp。费用率方面，2025H1公司总费用率为13.3%，同比+1.0pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为8.2%/4.3%/-0.1%/0.9%，同比+0.8pp/持平/+0.1pp/持平。销售费用率增加系公司不断加大市场拓展和销售投入，提升品牌影响力及渠道建设力。单季度25Q2毛利率为18.3%，同比-0.3pp，净利率为4.3%，同比-0.3pp。
    传统业务承压，IP赋能注入新活力。面对传统业务下滑，公司将IP战略提升至新高度，25H1与腾讯视频等达成战略合作，推出《剑来》、《斩神》等国漫IP联名产品。产品线从文具拓展至徽章、立牌等“谷子”品类，并通过近7万家传统渠道铺货，有望带动业务拐点向上。分产品来看，25H1书写工具/学生文具/办公文具/办公直销/其他产品品类分别实现营收11.4/14.3/16.1/61.3/4.8亿元，分别同比-0.2%/-8.5%/-8.5%/+0.2%/+6.8%。书写工具/学生文具/办公文具/办公直销/其他产品品类毛利率分别为45.6%/36.3%/26%/6.9%/44.1%，分别同比+2.6pp/+0.9pp/+0.4pp/-0.2pp/-1.3pp。
    新业务分化，线上与海外营收增速较快。25H1晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收7.8亿元，同比+7.0%，其中九木杂物社收入7.6亿元，同比+9.5%，IP类产品资源投入和销售占比均有提升。晨光科力普（B2B）实现营收61.3亿元，同比+0.2%，发展稳健。晨光科技实现营收5.6亿元，同比+15.1%。截至25H1，公司在全国拥有36家一级合作伙伴、覆盖1200个城市的二、三级合作伙伴和大客户，近7万家使用“晨光文具”店招的零售终端，800多家零售大店。25H1国内/海外分别实现主营业务收入102.3/5.6亿元，分别同比-3.1%/+15.9%。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.57元、1.75元、1.94元，对应PE分别为19倍、17倍、16倍。考虑到公司基本盘稳固，IP赋能+品牌出海前景广阔，给予2026年23倍PE，对应目标价40.25元，维持“买入”评级。
    风险提示：传统业务销售不及预期的风险；新业务推进不及预期的风险；利润率下行的风险；市场竞争加剧的风险。

社区店vs茶饮店，如何理解涂料新消费

三棵树(603737)
    三棵树“马上住”社区店vs茶饮门店，有哪些可比之处？
    首先，“马上住”社区店和茶饮门店都是传统行业转型升级的典范，通过品牌化、标准化、服务化/产品化，去解决传统模式中“散、乱、差”的核心痛点，出发点都是消费者的“信任危机”和“体验升级”，并且通过连锁加盟的模式实现规模效应和快速扩张。
    第二，针对人力成本占比重的“痛点”，茶饮行业通过高度标准化（如采用自动奶茶机、统一流程和食材供应等）有效降低了对人力的依赖；相比之下，“马上住”因其强服务属性，短期内仍难以完全依靠技术替代人力，经销商的项目洽谈能力和产业工人的施工水平均具备较强的非标特征，三棵树经过9年持续迭代，推动原本非标的人力服务向“可复制、可管控、可衡量”的标准化方向演进，提升了服务交付质量的稳定性和业务扩张效率。
    第三，茶饮的发展历程具有借鉴性，茶饮门店已经完成全国性品牌整合和市场教育，进入存量竞争阶段，而“马上住”这类以墙面翻新为核心的轻装修服务模式尚处于跑马圈地的增量市场阶段，未来谁能率先实现万店连锁的规模效应，谁就有希望重塑建筑涂料甚至旧改轻装修的行业格局。
    “马上住”社区店vs茶饮店的单店模型对比：
    对比存量茶饮门店数量，三棵树“马上住”社区店有望加速扩张。截至2025年6月末，蜜雪冰城、古茗、茶百道、霸王茶姬门店数量分别为53014、11179、8444、7038家。据新华网报道，截至2025年6月末，三棵树“马上住”全国已有超2300家社区焕新店。主流茶饮品牌蜜雪冰城、古茗、茶百道、沪上阿姨、霸王茶姬、喜茶、奈雪的茶初始建店总预算（不含房租、人力及开办费等）分别约21万元起、23.3万元起、22万元起（新商26万元起）、17万元起（财报披露平均成本27.5万元）、80万元以上（以80平米店为例）、40.8万元起、58万元起。对比之下，三棵树“马上住”初始建店投资（含房租）约10万元，按公司目前样本统计的平均回本周期在6个月左右，拥有较低的建店成本和较短的回本周期。
    盈利预测、估值和评级
    我们看好三棵树在新成长阶段，盈利能力更加稳定，新业态保持高成长。基于对“马上住”全国推广节奏、利润率修复等方面更乐观的判断，我们上调公司2025-2026年归母净利润预测分别为10.0、14.0亿元（原为9.0、12.5亿元），当前股价对应PE为34.6、24.7倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    零售渠道拓展不及预期；其他建材和工业涂料等品类扩张不及预期；原材料价格波动和行业竞争超预期；地产需求下行超预期。

2025年半年报业绩点评：半导体测试领域业务快速增长，多项研发项目已取得订单

精智达(688627)
    事件：
    2025年8月30日，精智达发布2025年半年度报告：公司2025年上半年实现营业收入4.44亿元，同比上升22.68%，实现归母净利润3058.7万元，同比下降19.94%。
    点评：
    公司2025年上半年业绩增长亮眼，半导体测试领域业务保持快速增长。2025上半年实现营收4.44亿元，同比上升22.68%，归母净利润3058.7万元，同比下降19.94%。主要系公司销售规模扩大所致，同时本期薪酬费用等同比增加导致利润下降。2025Q2实现营收2.92亿元，同比增长4.65%，归母净利润0.47亿元，同比下降11.1%，毛利率为40.40%，环比增加12.69pct，同比下降2.81pct。分业务来看：
    1）半导体测试设备领域业务保持快速增长，实现业务收入3.13亿元，同比增长376.52%。主要由于全球存储及AI领域订单需求旺盛，为国产替代创造了加速推进的契机；上半年首次取得超3亿元的重大订单（涵盖FT测试机等核心产品），标志测试机系统获得市场验证。2）新型显示检测设备领域毛利率显著提升；中尺寸检测领域：G8.6AMOLED产线关键检测设备首次取得8.6代线2亿元以上订单。新型微显示技术领域：公司保持国内Micro LED、MicroOLED等前沿显示技术领域主流微显示屏厂商的交流合作，Micro LED/OLED检测设备需求与业绩同步增长。海外市场方面：与AR/VR头部终端厂商的战略合作持续深化，顺利落地多款光学、电学定制测试新产品的开发工作。产品创新方面：公司自主研发的高分辨率成像式色度仪器获得主要客户正式订单
    技术创新成果显著，多项研发项目已取得订单。公司研发支出6,099.30万元，同比增长16.28%，研发投入占营业收入的比例13.75%。技术创新结果显著：1）针对封装后DRAM芯片颗粒的测试及修复FT测试机研发顺利完成，已于2025年2月取得客户正式订单，进入量产交付阶段；2）公司加大用于先进封装的MEMS探针卡研发投入，相关产品已通过客户验证并取得订单。3）应用于高速FT测试机和KGSD CP测试机的9Gbps高速前端接口ASIC芯片已经完成验证测试。
    布局立体化推进，拓展新技术与市场边界。公司以前瞻性技术开拓与战略规划为基点，通过自主研发与外延发展双轨并进，持续拓展技术纵深与市场多元化边界。在半导体测试领域，以DRAM测试设备产品线为基础纵向延伸分选机、探针台等设备构建完整测试链，同步强化HBM及先进封装技术研究；依托DRAM技术储备横向拓展至NAND FLASH等存储器测试领域，并大力推进算力芯片SoC测试机研发。公司基于战略规划优化资本配置，超募资金聚焦先进封装领域，依托子公司南京精智达启动先进封装设备专项计划，总投资近3亿元，重点投入探针卡及核心设备研发。截至报告期末，项目已投入2,910.76万元（占总投资额9.72%），研发进度符合预期。此举将完善公司在先进封装领域的测试-封装协同解决方案能力。显示检测领域加速高世代产线高效高精度测试设备研发，夯实中尺寸显示检测能力；完成Micro LED、MicroOLED检测设备的技术迭代，拓展新型显示检测边界；融合人工智能与缺陷判别技术，驱动检测装备智能化升级，强化核心竞争力。
    公司盈利预测及投资评级：公司是新型显示检测设备和半导体存储器件测试设备行业领先企业，半导体测试设备新订单释放成长动能，业绩有望持续增长。预计2025-2027年公司EPS分别是1.92元、2.88元和3.80元，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游需求不及预期；（2）市场竞争加剧风险；（3）技术迭代风险。

新客户带动收入增长，利润率阶段性承压

华利集团(300979)
    事件：2025年上半年，公司实现营业收入126.61亿元，同比增长10.36%；归属于上市公司股东的净利润为16.71亿元，同比下降11.06%。
    收入端：新客户订单增长带动收入，老客户订单有所波动。2025年上半年，公司运动鞋销量达到1.15亿双，同比增长6.14%，运动鞋出货均价约为110元/双，同比略有提升，销量和单价的双重增长带动了营业收入的显著提升。从客户结构看，2025年上半年前五大客户收入占比为71.88%，较去年同期的76.61%有显著下降。新客户On和NewBalance订单增长显著，已跻身前五大客户行列，客户结构更加多元化，增强了公司在宏观经济环境与消费市场不确定性增加时的业绩韧性。
    利润率端：短期承压，主因新工厂爬坡及老客户订单波动。2025年上半年，公司毛利率为21.85%，同比下降6.38个百分点；净利率为13.20%，同比下降3.17个百分点。25Q1毛利率为22.90%，净利率为14.20%；25Q2毛利率为至21.10%，净利率为12.30%。毛利率和净利率的下滑主要源于新工厂投产初期效率爬坡，以及部分老客户订单减少导致产能利用率下降。随着新工厂运营成熟度提升，2025年第二季度新工厂整体毛利率较第一季度已逐步改善。未来，公司整体毛利率有望回升。
    产能建设：新工厂密集投产，产能逐步释放。2025年上半年有三家新工厂在爬坡阶段：四川新工厂，2025年2月开始投产，上半年出货量67万双。印度尼西亚新工厂，2024年上半年开始投产，上半年出货量199万双。越南新工厂，上半年出货量373万双。2025年下半年，公司将继续在印度尼西亚新建工厂，并在越南扩建或新建工厂。2025年上半年，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金13.78亿元，未来产能建设积极。
    2025年展望：新工厂效率爬坡，期待盈利能力修复。2025年上半年，公司收入在新客户订单增长的带动下保持稳健增长，但盈利能力受到新工厂爬坡及部分老客户订单波动的影响，净利润增速有所放缓。展望下半年，行业层面，运动鞋制造行业处于成熟期，客户资源向具备稳定交付与研发能力的核心供应商集中。公司作为全球领先的运动鞋制造商，客户包括Nike、NewBalance、On等头部品牌，行业集中度持续提升。公司层面，尽管短期盈利能力承压，但新工厂的效率爬坡及客户订单的逐步恢复将有助于未来利润率的修复。预计2025年下半年，随着新工厂产能利用率的提升及客户订单的稳定，公司盈利能力将逐步改善。
    盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年净利润分别为34.86、40.39、49.10亿元，同比增长分别为-9.23%、15.85%、21.58%，目前股价对应2025-2027年PE分别为17.41、15.03、12.36倍。基于公司和产能两个维度上的成长性，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：全球消费需求波动，国际贸易政策变动风险，大客户订单波动风险。

2025年中报点评：油价回落明显，成本优势及增储上产凸显韧性

中国海油(600938)
    事件：25H1营业收入2076.08亿元，同比降低8%，归母净利润695.33亿元，同比下降12.8%。
    点评：
    25上半年油价回落明显，增储上产凸显韧性。25上半年，布油现货均价为70.94美元/桶，同比下降14.58%。为了应对油价下行，公司持续增储上产，通过销量增长冲抵低油价不利影响。油气产量延续增长趋势，石油产量296.1百万桶，同比上升4.48%，天然气产量516.2百万桶，同比上升11.97%。国内渤中19-2、海外巴西圭亚那等项目贡献显著，油气净产量384.6百万桶油当量，同比上升6.1%。2025年上半年油气销售收入约人民币1717.45亿元，同比下降7.2%。
    桶油成本管控良好，成本优势巩固。25年上半年桶油主要成本为26.94美元/桶油当量，同比减少2.9%。销售及管理费5329百万元，同比（5221百万元）增加2.1%，主要是公司油气销量上升带来销售及管理总成本增加，上半年桶油销售及管理费用为1.91美元/桶油当量，同比（2.04美元/桶油当量）下降6.4%。
    持续加大勘探力度夯实油气储量，新能源业务取得实质性进展。上半年，公司坚持以寻找大中型油气田为目标，持续加大勘探力度，取得良好成效，夯实了油气储量基础。中国海域共获得5个新发现，分别为龙口25-1、锦州27-6、曹妃甸22-3、涠洲10-5和涠洲10-5南，并成功评价18个含油气构造。同时实现了中国南海海域首个变质岩潜山勘探领域的重大突破。在海外，公司围绕战略重点区积极布局。伊拉克Block7区块石油合同和哈萨克斯坦Zhylyoi区块石油合同于期内签署并生效。圭亚那深水立体勘探持续增储，为该区块后续开发夯实资源基础。下半年，公司将以价值勘探为核心，聚焦重点领域，持续巩固增储上产资源基础；筑牢安全生产防线，实现产能建设的提质增效，保障全年生产目标完成。
    同时，公司积极推进绿色转型，实践海上CCUS、火炬气回收等清洁生产措施，海上浮式风电项目稳定发电，新能源业务取得实质性进展。
    盈利预测与评级：我们看好公司储产空间高，成本管控能力强，具有业绩稳定性，产量超预期，我们预测公司维持2025-2027年归母净利润预测1344.28/1370.74/1407.40亿元，对应EPS分别为2.83、2.88和2.96元。给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：（1）国际政治经济因素变动风险；（2）原油及天然气价格波动产生的风险；（3）汇率波动及外汇管制的风险；（4）油气价格前瞻性判断与实际出现偏离的风险。

成本管控卓有成效，非航收入表现偏弱

上海机场(600009)
    事件：2025年H1公司实现营收63.53亿元，同比增长4.78%，实现扣非归母净利润10.27亿元，同比提升27.5%。
    客流量恢复，航空性收入持续提升：25H1浦东机场旅客吞吐量4116万人次，同比增长11.6%，其中国内与国际航线同比分别增长3.77%和26.25%；虹桥方面旅客吞吐量同比增长4.75%。
    上半年公司航空性收入29.16亿元，同比增长8.35%，其中架次相关收入11.61亿元，同比增长3.83%，旅客及货邮相关收入17.55亿元，同比增长11.56%。旅客及货邮相关收入增长较快，我们认为主要系浦东机场旅客吞吐量增速明显高于飞机起降架次增速（浦东机场旅客吞吐量增长11.61%，飞机起降架次增长5.71%），这说明上半年浦东机场相关航线的客座率有一定提升。
    非航收入增长放缓，略低于预期：报告期公司非航收入34.37亿元，同比增长1.93%。其中商业餐饮收入10.91亿元，同比提升2.33%，主要系商业经营权转让收入同比增加。上半年公司免税收入6.28亿元，略低于去年同期的6.48亿元，消费降级对公司的免税收入造成了一定负面影响。上半年公司物流服务收入8.33亿元，同比增长0.76%；其他非航收入15.12亿元，同比增长2.29%。总体来看，在公司旅客量吞吐量不断提升的情况下，公司非航收入增速偏低。
    成本管控优秀，增速明显低于航空性收入增速：上半年公司人工成本、运营成
    本和折旧摊销成本分别同比增长0.43%、0.76%和下降0.76%，成本增速明显低于收入增速。机场作为刚性成本占比较高的行业，随着产能利用率持续提升，利润率有望持续提升。
    股权投资稳定贡献利润：上半年公司投资收益共计4.57亿元，较去年同期的3.60亿元同比明显提升。其中德高动量贡献投资收益0.78亿元（去年同期0.81亿元），油料公司投资收益2.17亿元（去年同期1.96亿元），日上中国和日上上海分别贡献投资收益0.20和0.49亿元；自贸基金、自贸基金三期和联一投资合计贡献投资收益0.32亿元（去年同期合计亏损0.75亿元）。
    盈利预测及投资评级：随着机场产能利用率的提升以及免税业务、广告等非航业务的恢复，预计公司业绩持续回升。我们预计公司2025-2027年净利润分别为21.4、25.9和28.2亿元，对应EPS分别为0.86、1.04和1.14元，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：国际航线恢复进度不及预期，宏观经济不景气，政策变化

算力收入初具规模，后续增长可期

协创数据(300857)
    事件：公司发布2025年半年报。公司25H1实现营业收入49.44亿元，同比增长38.18%；实现归母净利润4.32亿元，同比增长20.76%；实现扣非归母净利润4.2亿元，同比增长18.59%。
    算力和服务器再制造业务成为收入增长新引擎。公司25H1收入快速增长，主要受益于“算力业务快速发展、服务器再制造资源整合深化及物联智能终端产品与存储业务协同效应。分业务看，1）数据存储设备：收入18.35亿元，同比-20.82%，毛利率为10.28%，同比-1.54pct。2）智能算力产品及服务：收入12.21亿元，同比+100%，毛利率为20.6%。3）物联网智能终端：收入8.75亿元，同比减少11.61%，毛利率34.45%，同比+2.24pct。4）服务器及周边再制造：收入8.35亿元，同比+110.49%，毛利率为9.95%，同比-0.72pct。
    资产大幅增加，算力业务后续增长可期。25年以来，公司算力服务相关设备投入显著增加。公司分别于3月、5月、8月公告了采购30亿元、40亿元、12亿元的服务器。截至上半年末，公司固定资产余额为24.79亿元，较年初增加19.22亿；在建工程余额为25.68亿元，较年初增加24.08亿；存货余额为28.39亿元，较年初增加26.5亿元。公司的Fcloud智算服务基于自建算力资源提供从训练到推理的全生命周期支持，支持并适配好DeepSeek等50余种主流模型；Fcloud智能机器人训推服务聚焦多模态AI技术，结合边缘计算优化工业机器人响应速度，适配智能制造与智慧安全服务等场景。预计算力服务业务将为公司业绩成长带来重大贡献。
    投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为109.52/145.15/185.47亿元，归母净利润分别为10.87/15.78/20.82亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：新业务推进不及预期，技术研发不及预期，市场竞争加剧风险。

公司事件点评报告：业绩稳健增长，新矿建设和集团注入保增长

中金黄金(600489)
    事件
    中金黄金发布2025年半年度报告：公司2025年H1实现总营业收入350.67亿元，同比+22.9%；利润总额达到40.81亿元，同比+57.32%；实现归母净利润26.95亿元，同比+54.64%，扣除非经常性损益后的归母净利润为29.57亿元，同比+76.95%。
    投资要点
    量价齐升，驱动业绩增长
    金业务层面，2025年上半年，矿产金生产9.13吨，同比+2.35%，其中Q1生产4.51吨，Q2生产4.62吨，环比+2.26%；冶炼金上半年产量19.32吨，同比+1.47%，其中Q2产量达10.84吨，环比+27.81%。
    铜业务层面，2025年上半年，电解铜产量20.39万吨，同比+13.09%，Q2产量10.63万吨，环比+8.91%；矿山铜上半年产量3.81万吨，尽管同比-16.52%，但Q2产量1.92万吨环比+1.59%。整体来看，主要产品Q2产量环比改善。价格方面，报告期内国际黄金价格大幅上涨。6月底，伦敦现货黄金定盘价为3287.45美元/盎司，较年初+24.31%，均价3066.59美元/盎司，同比+39.21%；上海黄金交易所Au9999均价为725.28元/克，同比+41.07%，黄金价格中枢上移；铜价亦保持韧性，伦敦金属交易所当月期铜均价为9431.2美元/吨，同比+3.51%，上海期货交易所当月期铜均价为77656.5元/吨，同比+3.85%。
    资源增储取得关键进展，纱岭金矿待投产
    探矿增储方面，2025年上半年，公司累计投入资金13338万元，完成坑探工程3.22万米、钻探工程14.77万米，累计增储金金属量13.82吨；资源拓展同步发力，上半年变更延续矿业权10宗（面积27.21平方千米）、整合采矿权1宗（面积6.71平方千米）、竞拍取得探矿权4宗（新增面积21.90平方千米），资源储备厚度与版图进一步拓宽。公司在建重点项目进展顺利，重点项目莱州汇金矿业投资有限公司纱岭金矿建设工程报告期内累计完成投资4.2亿元，井下一区、二区总掘进量达12581立方米，地表主厂房、采区综合楼、尾矿库工程、综合泵站工程、储矿堆工程均有序推进，工程进度已完成45%，为后续投产奠定坚实基础。
    集团资本拟进一步注入，支持公司发展黄金主业，公司于今年5月公告，拟收购集团公司持有的内蒙古金陶49.3%股权、河北大白阳80%股权、辽宁天利70%股权和辽宁金凤70%股权。内蒙古金陶、河北大白阳和辽宁金凤于2024年生产矿产金约1.9吨，而辽宁天利主要生产冶炼金和银，2024年产冶炼金1.2吨。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为745.95、764.70、802.20亿元，归母净利润分别为54.54、60.07、70.50亿元，当前股价对应PE分别为15.6、14.2、12.1倍，考虑到2025年以来金价大幅上行，公司新建的纱岭金矿项目正稳步推进，远期带来自产金矿产量增长，上调盈利预测，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）金价大跌；2）公司自产金矿产量下行；3）新项目建设进度不及预期；4）安全及环保影响金矿开采等。

公司事件点评报告：电解铝量价齐升带来利润增长，二季度经营强劲

云铝股份(000807)
    事件
    云铝股份发布2025年半年报：2025年H1公司营业收入为290.78亿元，同比+17.98%；归母净利润为27.68亿元，同比+9.88%；扣除非经常性损益后的归母净利润为27.56亿元，同比+15.40%；经营活动产生的现金流量净额为37.23亿元，同比+35.47%。
    2025年Q2公司实现营业收入146.67亿元，同比+10.36%；归母净利润为17.93亿元，同比+32.33%；扣除非经常性损益后的归母净利润为17.86亿元，同比+32.00%；经营活动产生的现金流量净额为19.83亿元，同比+9.07%。
    投资要点
    公司电解铝量价齐升
    产销量方面，2025H1公司氧化铝产量66.97万吨；炭素制品产量40.64万吨，同比增长2.23%；铝产品产量161.32万吨，同比增长15.59%，销量同比增加22万吨，增幅达16%，主要工艺达标率95%以上。总体产品产量均超进度完成。
    价格方面，2025年H1国内A00级铝均价为20314元/吨，同比2024年H1高出533元/吨，增幅为2.70%。2025年H1国内氧化铝均价为3498元/吨，同比2024年H1-12元/吨，降幅为0.35%。
    主要产品电解铝及铝加工产品营收增速显著，带动整体毛利提升
    财务分产品来看，2025H1公司总营收290.78亿元，同比+17.98%，环比-2.43%，其中电解铝、铝加工产品、其他产品，三个业务板块营收分别占比58.12%/40.67%/1.21%；公司总毛利40.90亿元，同比+8.61%，环比+18.88%，其中电解铝、铝加工产品、其他产品，三个业务板块毛利分别占比62.06%/37.87%/0.07%。
    电解铝板块营收169.01亿元，同比+22.13%，环比-1.37%，毛利25.38亿元，同比+18.86%，环比+29.10%，毛利率15.02%，2024年H1与H2毛利率分别为15.43%和11.47%。铝加工板块营收118.27亿元，同比+13.37%，环比-4.71%，毛利15.49亿元，同比-4.88%，环比+7.69%，毛利率13.10%，2024H1与2024H2毛利率分别为15.61%和11.59%。其他产品板块营收3.51亿元，同比-7.06%，环比+36.95%，毛利0.03亿元，同比+30.06%，环比-91.74%，毛利率0.85%。
    资源拓展和项目建设有序推进，产业质量不断提升
    2025H1，公司在资源获取方面，成功竞拍昭通太阳坝铝土矿普查探矿权，同时积极推进文山、鹤庆等探矿权的探转采，自有探矿权勘查和空白区找矿等工作。云铝润鑫、云铝涌鑫、云铝泽鑫三个电解铝烟气深度治理项目进入试运行阶段。阳宗海5万吨铝资源综合利用项目顺利投产。金属镓项目建成投产，战新产业布局取得新突破。云铝淯鑫3万吨铝合金铸造生产线建成投产。云铝源鑫两个生产区罐式炉项目投入试生产，煅后焦实收率同比提升6%。云铝文山氧化铝、云铝源鑫炭素智能工厂部分子项已建成投入试运行，云铝海鑫和云铝溢鑫智能工厂项目正在有序推进。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为552.40、559.65、559.65亿元，归母净利润分别为67.28、68.88、69.58亿元，当前股价对应PE分别为9.6、9.4、9.3倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）电解铝限产风险；2）电解铝价格下跌风险；3）成本大幅上涨风险；4）下游需求不及预期；5）云南限电限产风险等。

船价景气+份额提升，盈利能力显著改善

中国船舶(600150)
    事件：
    公司发布2025年半年报，2025年上半年实现营业收入403.25亿元，yoy+11.96%，主要受益于公司订单结构优化和单船平均价格上升；归母净利润29.46亿元，yoy+108.59%；扣非归母净利润28.91亿元，yoy+141.23%；销售毛利率为12.21%，yoy+2.01pct；销售净利率为8.32%，yoy+3.41pct；期间费用率为5.02%，yoy-0.33pct。
    分业务来看，船舶及海工实现营收386.69亿元，yoy+12.26%，占比95.89%；机电设备实现营收6.25亿元，yoy-30.91%，占比1.55%。
    2025年二季度公司营业收入为244.67亿元，同比+17.93%，环比+54.29%；归母净利润为18.19亿元，同比+79.88%，环比+61.42%；扣非归母净利润为17.73亿元，同比+106.23%，环比+58.72%；销售毛利率为11.80%，同比+2.93pct，环比-1.04pct；销售净利率为8.50%，同比+3.41pct，环比+0.45pct；期间费用率为4.49%，同比-1.35pct，环比-1.02pct。
    高船价+公司降本增效取得显著成果，推动利润增速跑赢收入增速2025年上半年，公司实现营收403.25亿元，yoy+11.96%；归母净利润29.46亿元，yoy+108.59%。利润增速跑赢收入增速，主要原因是：①全球新造船价格指数仍处高位，2025年8月末报186点，较本轮周期起点（2020年末）增长近50%，接近2008年历史最高值，推动公司营收增速加快；②公司期间费用率降低0.33pct至5.02%。其中，销售费用率0.06%，同比持平；管理费用率3.10%，同比-0.33pct；研发费用率3.21%，同比-1.03pct；财务费用率-1.35%，同比+1.03pct，主要系利息收入同比减少、汇率波动产生的汇兑净损失增加所致。随着公司继续深化全面预算管理、施行降本增效策略，公司费用率或仍有进一步压降空间。
    2025H1公司新接订单1272.46万DWT，对应全球份额10.54%
    中国船舶精准把握市场动态，多维度持续推进全产业链经营，提升国际化经营能力。①从新接订单量来看，2025H1全年公司共承接民品船舶订单59艘/543.98万DWT/489.05亿元，按同期全球新接订单5163.48万DWT来看，份额为10.54%，较2024年全年水平增长3.95pct；②从手持订单量来看，截至2025年6月末，公司累计手持民品船舶订单333艘/2649.11万DWT/2334.87亿元，手持订单结构进一步优化，集装箱船、油轮、超大型乙烷运输船（VLEC）、汽车运输船（PCTC）、多用途船、自卸船等细分船型订单数量均居全球前列；③从造船完工量来看，2025H1公司完工交付民品船舶48艘/355.22万DWT，吨位数完成年计划的56.00%。
    公司经营计划具有较强指引性，2025年目标营收805亿元
    公司经营计划具有较强指引性，2018年来仅2022年营收落后于经营计划。
    综合内外部环境条件，公司给出2025年营收目标为805亿元，yoy+2.44%；全年计划实现民品造船完工89艘/634.31万DWT。公司2025H1业绩达到全年目标的50%以上，在此目标的指引下，公司将重点围绕市场开拓、产品布局、运营管控、科技创新等几大方面入手，力争完成经营计划。
    中国船舶与中国重工的合并交易基本落地
    本次重组交易是截至目前A股资本市场有史以来规模最大的重组项目，也是截至目前全球船舶行业交易金额最大的企业合并案例。8月29日晚，中国重工发布《关于公司股票终止上市的公告》，决定中国重工A股股票终止上市暨摘牌日为2025年9月5日，随后中国船舶将开始实施换股。交易完成后，中国船舶总资产规模将超过4000亿元，年收入规模突破1300亿元，将成为全球规模最大、业务最完备的上市造船巨头，有利于中国船舶抓住全球造船业景气度上行期的关键机遇、实现进一步发展。
    盈利预测及投资建议
    盈利预测：考虑到本轮船舶行业周期还在上行早期阶段，存量船队老龄化程度仍在高位，绿色船型发展趋势确定，在不考虑重组交易的情况下，我们预计2025-2027年，公司分别实现营业收入871.97/975.90/1101.60亿元，yoy+11.0%/11.9%/12.9%，分别实现净利润70.05/89.09/112.91亿元，yoy+93.8%/27.2/26.7%，对应PE分别为18.8/14.8/11.7X。
    投资评级：维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：全球贸易摩擦带来的风险；红海航道危机得到缓解，运距下滑导致船队需求下降；全球新造船价格水平维持历史高位，可能导致船东购船意愿减弱；新造船市场新接订单水平具有脉冲性，存在短期间内冲高或下降的可能性；运价被部分市场人士视为新造船订单的前瞻性指标，若出现大幅波动将给订单和市场情绪造成影响；美对华造船行业301调查限制措施对中国造船业的影响程度仍不明晰

登海种业中报点评：公司业绩短期承压，品种优势继续累积

登海种业(002041)
    事件：公司近日发布2025年半年报。2025年上半年，实现营收3.69亿元，同比-9.41%；归母净利3511.23万元，同比-33.42%；扣非后归母净利润-432.61万元，同比-139.94%；基本EPS为0.03元。其中，单2季度实现营收2.06亿元，同比17.97%；归母净利1428.55万元，同比-66.92%。点评如下：
    公司上半年业绩承压，主要受行业低迷影响。由于受商品粮玉米价格走低、市场信心不足等因素的影响，种子销售低迷不畅，市场供大于求的局面并未改变，公司玉米品种因受病害及市场偏好耐密型品种冲击，又叠加反常气候、转基因品种“扩面提速”等影响因素，收入和利润下滑。上半年，主导产品玉米种子实现收入3.38亿元，同比减少12.04%。蔬菜种实现收入998万元，同比下降6.98%。水稻种和小麦种实现收入为932万元和307万元，分别同比增53.5%和118%。上半年，综合业务毛利率为28.01%，较上年同期上升了2.59个百分点。毛利率上升主要受玉米种子业务的带动。玉米种子业务的毛利率为29.08%，较上年提升3.93个百分点。
    玉米转基因品种达到6个，品种优势继续累积。2025年4月8日，农业农村部公示的第五届国家农作物品种审定委员会第九次会议结果显示，本次全国初审通过转基因玉米品种有97个，全国至此累计通过审定的转基因玉米品种为161个。公司玉米转基因品种“登海1959D”在此次会议上通过审定，至此累计有6个玉米转基因品种通过国审或初审。其中，主导品种登海605D经过试验、示范推广，销量呈逐步上升趋势。
    盈利预测及评级：预计公司25-26年归母净利润为1.77/2.23亿元，EPS为0.2/0.25元，对应PE为48.7/38.5倍。公司是国内玉米种业的领先者之一，种质资源优势和品种优势明显，给予“增持”评级。
    风险因素：国内玉米种子价格大幅下跌，严重气候灾害导致减产

禽用宠物产品高增，费用优化业绩增长

普莱柯(603566)
    事件：公司公布2025年半年报，公司2025年上半年实现营收5.59亿元，同比增长15.79%，归母净利润1.16亿元，同比增长57.12%。
    猪用产品压力仍存，禽、宠物产品表现亮眼。25H1公司生物制品实现收入4.01亿元，同比增长13.17%，其中猪苗因为大型养殖集团激进降成本，行业竞争激烈，猪苗收入同比下滑11.49%，但部分创新产品例如公司新上市的猪伪狂犬活疫苗（HN1201-R1株）贡献了业绩增长点；禽苗得益于新五联疫苗的退出以及普莱柯（南京）的产能释放，收入同比高增30.01%；以猫三联为代表的宠物疫苗经过公司线上线下的推广组合拳，收入同比高增近50%。宠物用化药同比增长10%，宠物用保健品同比增长125%，宠物板块增长强势。
    激烈竞争下毛利率略有下降，费用率明显改善。面对复杂的外部挑战，公司围绕“高质量、高效益”发展主线，聚焦营销体系变革，强化过程管理、绩效管理和费用管控，通过精益化生产管理优化成本。25H1公司销售毛利率59.76%，同比下滑3.42个百分点；销售净利率20.77%，同比提升5.46个百分点。净利率的明显回升来自于费用率的显著改善，公司25H1销售费用/管理费用/研发费用/财务费用率分别变动-5.60/-2.55/-1.08和0.18%，销售费用的下降来自于公司业务聚焦，严控推广费用投放；管理费用的下降是由于去年同期产线转固的折旧费用计入管理费用造成的高基数。
    研发创新驱动，新品研发持续推进。公司生物安全三级实验室已投入使用，现已获批一类二类病原微生物实验活动资格。2025年上半年，公司共获得8项国家新兽药注册证书，包括国际首创的一类新兽药“新支流法腺五联灭活疫苗”以及国内首创的二类新兽药“氟雷拉纳及其溶液”；猪圆环病毒2型、猪圆环病毒3型、猪肺炎支原体三联灭活疫苗以及鸡新城疫、传染性支气管炎、禽流感、传染性法氏囊病四联灭活疫苗等6项新产品获得临床试验批件。公司持续研发创新与新品落地有望持续带来发展动力。
    公司盈利预测及投资评级：我们认为下游养殖在政策调控下，盈利时长有望拉长，利好公司猪苗业务需求改善，宠物产品和畜禽新产品落地有望带来新的增长点。预计公司25-27年归母净利分别为1.96、2.31和2.71亿元，EPS为0.56、0.67和0.78元，PE为25、21和18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：新产品研发进度不及预期，疫苗销售不及预期等。

2025年半年报点评：2025H1气缸套业务稳定增长，刹车鼓新业务贡献增量

中原内配(002448)
    近期，公司发布2025年半年报：报告期，公司实现营收194,277.77万元，同比增长14.6%；归母净利23,361.03万元，同比增长32.03%。我们点评如下：受益国内安徽子公司优异表现，气缸套业务稳定增长。2025H1公司气缸套业务实现营收103,971.50万元，同比增长9.14%，增加8,705.32万元。安徽子公司（以国内乘用车、摩托车为主要市场）上半年实现营收20,007.49万元，同比增长43.3%，贡献气缸套业务增量的69.4%。安徽子公司仍然维持较高净利润率，2025H1为25.1%，高于去年同期的22.3%。2025H1公司气缸套业务整体毛利率稳步提升，上半年气缸套业务毛利率为33.13%，高于去年同期的30.06%。公司国外业务以气缸套为主，国外业务上半年整体表现稳定，国外营收同比增长3.21%，毛利率提升0.46pct。我们认为，公司在传统主业气缸套上具备规模和技术优势，尤其安徽子公司较强的公司运营效率，公司气缸套业务有望维持稳定增长。
    主要控股子公司2025H1表现较好，尤其是刹车鼓业务。公司通过设立和收购控股子公司运营新业务。2023年完成恒久制动系统有限公司的收购（持股62.86%），进入商用车刹车鼓业务。2025H1恒久实现营收33,689.42万元，同比增长46.0%，净利润为3,709.35万元，同比增长117.3%。受益刹车鼓销量的快速提升，净利率提升明显，2025上半年净利率为11.0%，去年同期为7.4%。中原内配（上海）电子科技有限公司（持股71.3%）专注于汽车电控执行器及其控制器等，主要产品涵盖汽油、柴油发动机涡轮增压的电控执行器。2025H1该公司实现稳定的收益贡献，营收为15,343.93万元，同比增长6.9%，净利润率为10.3%。2024年两个亏损子公司中内凯思（活塞业务，持股100%）和美国子公司（持股100%）均有明显改善。中内凯思2025H1营收为5,978.78万元，同比增长48.0%，净利润为-220.5万元（2024年亏损3,558.98万元）。美国子公司2025H1同样实现盈利，2025H1净利润为1,923.21万元（2024年亏损8,840.46万元）。
    依托控股子公司开拓新业务，刹车鼓、电控执行器等前景可期。恒久机械的双金属刹车鼓具备轻量化、更好刹车性能优势，且已实现包括中国重汽、一汽解放、东风德纳、陕汽汉德、方盛车桥、青岛青特、山东鹏翔等国内重卡主流车桥公司全覆盖。同时，该业务也实现了海外市场的批量供货，体现了公司在该领域的具备较强的技术、规模优势。公司电控执行器业务率先进入国际主流涡轮增压器供应商体系，市场占有率稳步提升。我们认为，公司多年来形成控股子公司开拓业务模式，从各子公司业务发展历史看，该模式较为成功。安徽子公司、上海子公司以及恒久机械都取得了较好的成绩，中内凯思上半年也呈现了明显改善。
    盈利预测及投资评级：公司传统主业具备长期稳定发展的基础，有望贡献稳定收益，新业务如制动系统持续发力，电控执行器业务持续贡献稳定收益，我们看好公司发展前景。考虑中内凯思、美国子公司的减亏明显，我们调升盈利预测。预计公司2025~2027年归母净利润分别为4.15/4.88/5.66亿元（前值为3.77/4.33/4.90亿元），同比+103.37%/+17.58%/+16.12%，对应EPS0.70/0.83/0.96元，当前股价对应PE15x/12x/11x，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车等行业终端需求不及预期、能源与原材料价格上涨超预期、海外政策影响超预期等风险。

2025年半年报点评报告：营收利润双增长，经营质量显著提升

徐工机械(000425)
    事件：
    公司发布2025年半年报:2025H1公司实现总营业收入548.08亿元，同比增长8.04%；利润总额达到52.54亿元，同比增长26.46%；实现归母净利润43.58亿元，同比增长16.63%。
    观点：
    国际化业务表现亮眼，土方机械同比大增。分区域看：国际化收入255.46亿元，同比+16.64%，占收入比46.61%；内销收入292.63亿元，同比+1.50%，占收入比53.39%；分产品看：①土方机械实现收入170.19亿元，同比+22.37%，业务占比31.05%；②工程机械备件实现收入153.95亿元，同比+2.87%，业务占比28.09%；③起重机械实现收入104.74亿元，同比+3.74%，业务占比19.11%；④矿业机械实现收入47.33亿元，同比+33.71%，业务占比8.64%；⑤高空作业机械实现收入45.72%，同比+1%，业务占比8.34%；⑥桩工机械实现收入26.15亿元，业务占比4.77%。
    经营现金流大幅增长，费用管控成效显著。2025H1公司实现毛利率22.03%，同比-0.86pct；销售净利率8.06%，同比+0.54pct；经营现金流量净额37.25亿元，同比增长118.35%，经营成果持续改善。2025H1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为
    1.54pct/+0.29pct/-0.02pct/-2.87pct，除管理费用外其他费用率均录得下跌，财务费用下降主要系汇兑收益增加所致。
    内需结构性复苏，海外增长进入快车道。工程机械行业国内市场经历了从2021年以来连续4年的下行周期，2025H1出现结构性复苏。从行业7月份销量数据看，除塔机、高机外全面回暖。我们认为，在城市更新改造政策、雅下水电站及新藏铁路开建，以及《农村公路条例》实施等背景下，下半年内销增幅预计超过上半年，带动公司内销收入增长；海外市场进入增长快车道，前期的海外强化投入，国际化能力不断提升，会持续带动下半年及更长的未来国际化收入的快增长。且国际化产品毛利率明显高于内销，随着国际化收入占比提升，公司利润增速有望优于收入增速。
    盈利预测及投资评级：上半年公司营收、利润双增长，经营质量持续改善。展望下半年，国内市场结构性复苏，叠加海外增长进入快车道，公司业绩有望再创佳绩。我们根据公司最新经营情况调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别是80.34/97.12/122.8亿元（前值2025/2026年分别为76.34/89.16亿元），当前股价对应PE分别是14.1x/11.7x/9.2x，维持“增持”评级。
    风险提示：经济波动风险、市场竞争风险、原材料价格风险、国际贸易政策趋紧风险、汇率波动风险等。

2025年半年报点评报告：盈利水平保持稳健，长丝景气有望上行

桐昆股份(601233)
    事件：
    桐昆股份发布2025年半年报：2025年H1，公司实现营业收入441.58亿元，同比减少8.41%；实现归母净利润10.97亿元，同比增长2.93%，毛利率为6.76%，同比增长0.57pct。2025年Q2单季度，公司实现营业收入247.38亿元，同比减少8.73%，环比增加27.38%；实现归母净利润4.86亿元，同比增加0.04%，环比减少20.54%；毛利率为6.01%，同比增加0.23pct，环比减少1.70pct。
    观点：
    涤丝价格跟随成本下滑，整体盈利水平保持稳定。报告期内，公司主要从事各类民用涤纶长丝、短纤、坯布的生产、销售，以及涤纶长丝主要原料PTA、MEG的生产，并向上游延伸参股投资浙石化20%股权，形成炼化-PTA、MEG-聚酯-纺丝-加弹-纺织全产业链布局，公司主要产品POY/FDY/DTY/PTA价格分别为6,160.30/6,464.69/7,688.11/4,267.54元/吨，同比-9.99%/-15.90%/-9.07%/-19.11%，主要原料采购价PX/PTA/MEG分别为6,040.91/4,284.51/4,016.97元/吨，同比-18.92%/-18.06%/+0.71%，上半年涤丝价格以整体跟随成本端运行为主，1-3月价格窄幅震荡，4-6月受中美贸易关系的变化和以伊冲突的影响，原油价格先抑后扬，进而从成本端影响聚酯产业链整体价格，在此背景下，公司凭借扎实的发展根基，整体业绩保持稳定。
    延伸布局煤头领域，产业协同效应将持续释放。报告期内，公司成功布局煤头领域，在吐鲁番地区获取优质煤矿资源，该煤矿储量达5亿吨，初始开采规模为500万吨/年；其煤炭品质卓越，含油量高，平均热值超6500大卡，且具备低磷、低硫、低氯、低灰、高热值的“四低一高”特性。中昆公司正在推进煤气头项目建设，计划2026年底至2027年一季度实现投产，届时将全面打通油头、煤头、气头全链条。
    盈利预测和投资评级：随着统一大市场、反内卷等政策落地及“金九银十”旺季需求回升，公司有望凭借产能规模迎来增长机遇，预计公司2025-2027年归母净利润分别为22.77/27.50/29.65亿元，当前股价对应2025-2027年PE为15.1/12.5/11.6倍，我们选取新凤鸣、恒力石化、荣盛石化作为可比公司，公司是全球最大的涤纶长丝生产企业，销量常年稳居行业第一，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动、行业竞争加剧、新产能建设投产进度不及预期、汇兑风险、经济大幅下行等。

上半年营收同比增长14%，塞尔维亚工厂放量可期

玲珑轮胎(601966)
    核心观点
    上半年营收同比增长14%，利润端受关税和成本波动干扰。玲珑轮胎2025年上半年营收118.1亿元，同比+13.8%，归母净利润8.5亿元，同比-7.7%，扣非7.7亿元，同比-16.9%；25Q2营收61.2亿元（25Q2轮胎销量同比+9.8%，销售收入同比+15.6%），同比+14.6%，环比+7.3%，归母净利润5.1亿元，同比+6.1%，环比+40.9%，扣非4.9亿元，同比-1.7%，环比+75.9%；产品层面，由于市场结构变化+公司内部产品结构调整，25Q2轮胎产品价格环比+0.3%，同比+5.2%，整体来看关税及成本因素短期压制盈利释放。
    静待海外工厂产能释放带来的经营上行周期。25H1玲珑泰国工厂营收21.1亿元，同比+5.0%，净利润4.1亿元，同比-15.3%，预计主要系原材料高价库存+关税影响盈利；25H1年塞尔维亚工厂营收1.2亿元，同比+148.1%，净利润-1.3亿元（去年同期-0.5亿元），营收端稳定增长，利润端预计主要系资产转固、产能爬坡影响；同时公司决定在巴西设立海外第三基地；25Q2玲珑轮胎销售/管理/研发/财务费用率3.7%/2.7%/4.0%/-7.1%，同比分别+1.2/0.1/0.2/-7.9pct，环比+0.5/-0.3/+0.4/-4.3pct，财务费用降低主要系汇兑收益贡献；盈利能力层面，25Q2公司销售毛利率16.0%，同比-6.1pct主要系原材料（公司Q2天然橡胶、合成胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料综合采购成本同比+0.7%)以及关税影响，后续随海外产能陆续释放，以及国内配套业务盈利的持续修复，有望带来新的业绩增量。
    长期来看，配套为内核，产能及零售齐发力布局带来公司业绩长期成长性。1）产能端：看好欧洲工厂放量+泰国工厂修复整体利润，国内看长春、湖北、安徽等地产能推进，长期看好公司“7+5”全球化战略；2）配套端：看好高端产品、车型、品牌渗透及新能源配套推进，配套总量超3亿条，多年位居中国轮胎配套NO.1；3）零售端：创建玲珑养车驿站+阿特拉斯卡友之家养车品牌，新零售3.0开启保障增长；4）产品端：材料+工艺+产品创新方面走在行业前列；我们看好玲珑轮胎在产能、配套、零售、技术端的布局转换为全球份额的持续提升。
    风险提示：行业复苏不及预期，海外需求下滑，原材料涨价，扩产不及预期。投资建议：有拐点+有空间的国内半钢龙头，维持“优于大市”评级。

二季度营收同环比提升，汽车、机器人及液冷业务持续突破

拓普集团(601689)
    核心观点
    二季度营收同比提升，大客户销量短期承压影响业绩释放。2025年上半年拓普集团实现营收129.4亿元，同比+5.8%，归母12.95亿元，同比-11.1%；单季度看，25Q2营收71.7亿元，同比+9.7%，环比+24.3%，归母净利润7.3亿元，同比-10.0%，环比+29.0%；扣非利润6.7亿元，同比-3.6%。
    研发投入持续，毛利率短期承压，下半年量利有望回升。费用层面，25Q2公司销售/管理/研发费用率0.9%/2.6%/5.1%，同比-0.2/+0.2/+0.8pct，环比-0.3/-0.7/-0.9pct，其中研发费用提升预计主要系新产品（机器人、汽车电子相关）和新技术的持续投入；25Q2公司毛利率19.3%，同比-1.1pct，环比-0.6pct，预计主要系产品结构变化、规模效应缩窄（25H1固定资产开支15.6亿元，折旧摊销占营收比7.7%，同比+1.24pct）等因素所致；展望Q3，赛力斯、小米、吉利、理想等销量有望持续向上带来业绩增量，热管理、汽车电子、底盘等业务持续放量，叠加公司执行器业务的兑现，有望驱动公司业绩边际上行。
    依托热管理能力及客户资源切入液冷领域，订单持续突破。公司新一代全集成模块及R290冷媒系统模块已取得技术性突破；将热管理技术及产品，应用于液冷服务器、储能、机器人等行业，并取得首批订单15亿元；公司已经向华为、A客户、NVIDIA、META及各企业客户和各数据中心提供商，对接推广相关的产品，获得市场认可，该业务将成为公司未来新的增长点。
    优质客户的深度绑定以及新产品的陆续量产带来中长期业绩确定性。展望后续，车端为拓普基本盘，公司平台化战略+Tier0.5模式持续推进，与赛力斯、理想、奇瑞、小米、吉利、斯特兰迪斯、宝马、奔驰等车企深化合作+提升配套金额，有望带来稳定的增长动力；产能方面，公司继续实施产能布局与建设；机器人方面，公司与客户从直线和旋转执行器开始布局，且开始研发灵巧手电机等产品，已经多次向客户送样，项目进展迅速。公司还积极布局机器人躯体结构件、传感器、足部减震器、电子柔性皮肤等，看好公司逐步打造成机器人领域平台型供应商。
    风险提示：客户销售不及预期、海外竞争加剧。
    投资建议：人形机器人产业链核心标的，维持“优于大市”评级。考虑到核心客户的销量波动和行业的竞争加剧，下调盈利预测，预计25/26/27年拓普集团归母净利润为32.2/39.4/47.7（原预测35.4/44.2/54.1亿元），对应EPS为1.86/2.27/2.74元（原预测2.04/2.55/3.11元），维持“优于大市”评级。

点评报告：资产增速保持高位，中收增速回暖

农业银行(601288)
    投资要点:
    手续费及佣金净收入同比改善：农业银行2Q25单季营收同比增速1.4%，归母净利润同比增速3.2%，同比增速均回升。1H25营收同比增速为0.8%，归母净利润同比增速为2.7%。业绩改善主要受益于手续费净收入增速回正，其中财富管理相关业务如理财和代销基金收入增长较为明显；其次是其他非息收入的稳定增长。
    资产增速保持高位，县域贷款占比升至40.9%：截至1H25末，农业银行总资产同比增速11.6%，其中，贷款同比增速9.9%，金融投资同比增速12.3%。县域贷款占境内贷款比重升至40.9%。风险加权资产同比增速8.7%。核心一级资本充足率11.11%，较年初下降31BP。资产质量相关指标基本保持稳定：截至1H25末，不良率1.28%，环比持平于1Q25。其中，对公不良率1.45%，低于上年末；经营贷不良率1.7%，较上年末上升31BP；信用卡不良率1.51%，较上年末上升5BP；消费贷不良率1.55%，持平于上年末。关注率1.39%，较上年末下降1BP。拨备覆盖率295%，环比下降2.8个百分点。
    盈利预测与投资建议：1H25，农业银行资产增速保持高位，财富管理相关业务如理财和代销基金收入增长较为明显，资产质量相关指标基本保持稳健。公司拟中期分红每股0.1195元，分红比例为30%。根据最新财报数据，调整了盈利预测，预计2025-2027年营收分别为7146亿元、7462亿元和7752亿元；归母净利润分别为2892亿元、3035亿元和3180亿元。按照农业银行A股9月3日收盘价7.15元，对应2025-2027年PB估值分别为0.92倍、0.85倍、0.79倍，维持增持评级。
    风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。

25年半年报业绩点评：各业务条线齐发力，合并后业绩稳步高增

国泰海通(601211)
    【合并落地后业绩持续增长，各业务条线齐发力】
    国泰海通25年Q2单季/H1分别实现调整后营收135.4/236.97亿元，分别同比+98.3%/+76.8%；分别实现归母净利润35.0/157.4亿元，分别同比+38.3%/+213.7%；分别实现扣非净利润为40.0/72.8亿元，分别同比+21.1%/+59.8%。各业务条线齐发力，共同助力业绩高增，25Q2单季经纪/投行/资管/自营/信用营收同比增速分别为+95.1%/+30.5%/+40.6%/+109.0%/+259.8%；25H1经纪/投行/资管/自营/信用营收同比增速分别为+86.3%/+19.4%/+34.2%/+89.6%/+205.4%。年化ROE为12.5%，较去年同期+6.3Pct；杠杆率增加至4.55x。
    【手续费业务收入持续提升，强强联合增厚业绩】
    1）经纪业务：公司25年Q2单季/H1分别实现经纪业务收入30.8/57.3亿元，分别同比+95.1%/+86.3%，市场成交量提升，带动公司经纪业务收入大幅上行，25年Q2单季/H1累计股基日均成交额分别为14872/16135亿元，分别较去年同期同比+56.8%/+63.9%，公司经纪收入增速远超市场成交量增速，主要系交投活跃叠加吸并海通证券后代理买卖业务规模扩大，市占率进一步提升。
    2）投行业务：公司25年Q2单季/H1分别实现投行业务收入6.8/13.9亿元，分别同比+30.5%/+19.4%，投行业务收入时隔两年自25年一季度实现首次正增长后增速继续提高；从证券承销规模角度来看，25年上半年IPO/再融资/债券承销规模分别为37.5/1195.1/7336.4亿元，分别同比+168.9%/+1468.5%/+48.6%，再融资规模增速转负为正，实现近三年来最大规模，整体承销规模的回暖带动公司投行业务收入的提升。
    3）资管业务：公司25年Q2单季/H1分别实现资管业务收入14.1/25.8亿元，分别同比+40.6%/+34.2%。资管业务规模持续扩大，其中非货公募管理规模显著提升，25年上半年控股的国泰君安资管非货保有规模504亿，同比+39.0%；参股的华安基金（持股51.0%）非货保有规模4446亿，同比+29.3%；两家合计非货保有规模为2771亿元，同比+31.0%；叠加合并前海通证券旗下参股的公募基金，海富通基金（持股51%）非货保有规模1692亿，同比+47.7%；富国基金（持股27.8%）非货保有规模7657亿，同比+22.7%；两家合计非货保有规模2990元，同比+29.1%，合并后公募基金规模持续扩大，强强联合提升公司资管业务收入。
    【自营与信用业务收入大幅提升，助力业绩高增】
    1）信用业务方面，公司25年Q2单季/H1分别实现信用业务收入24.9/31.9亿元，分别同比+259.8%/+205.4%；两融市场活跃度提升25年6月末两融余额为18504亿，较24年同期+25.0%，融资融券与其他债权投资利息收入增加，叠加吸合海通证券后新增租赁业务，共同助力信用业务收入大幅增长。
    2）自营业务方面，公司25年Q2单季/H1分别实现自营业务收入53.4/93.5亿元，分别同比+109.0%/+89.6%；25年H1自营金融资产规模为8029.1亿，较24年同期+85.0%，吸收合并海通证券后，金融资产规模扩大，公司25年H1投资收益率小幅上行，拉动自营收入提升。
    投资建议：我们认为，合并后国泰海通实现资源共享和优势互补，强强联合的态势下有望进一步巩固公司行业龙头地位，叠加资本市场持续发出的积极信号，看好公司作为龙头券商的发展前景。根据最新披露财务数据更新25/26/27年盈利预测，归母净利润25/26/27年原预测值为206/208/225亿元，合并落地后强强联合持续看好未来的发展前景，现25/26/27年调整为230/214/235亿元，预计25-27归母净利润同比增速+76.3%/-6.9%/+9.7%，维持“买入”评级。
    风险提示：资本市场表现不及预期；兼并重组后业务开展存在不确定性；监管政策发生变化。