公司首次覆盖报告：从包装龙头到半导体设备新锐，双轮驱动成长可期

华源控股(002787)
    2025年公司业绩逆势改善，双轮驱动开启成长新周期，给予“买入”评级
    2025年公司经营呈现“营收短期承压、盈利逆势高增”的特征，全年实现营业收入23.11亿元，受下游行业阶段性需求疲软影响同比小幅下降5.6%；归母净利润1.13亿元，同比增长60.4%。盈利能力持续优化，全年销售毛利率提升至17.6%，归母净利率攀升至4.9%，盈利结构持续改善，核心主业盈利质量显著增强。公司核心看点在于已构建“传统包装主业稳筑基本盘+半导体高端制造打造第二增长曲线”的双轮驱动格局，2025年完成半导体业务全链条产业布局，2026年起正式进入业绩兑现期。公司两大主业所处赛道均具备高成长空间与长期发展潜力，有望实现长期稳定增长。半导体业务2026年起正式并表兑现业绩，我们预计2026-2028年半导体业务营收分别为3.30/6.10/9.50亿元，对应同比增速100.0%/84.9%/55.7%，将成为公司核心增长引擎，持续打开长期成长空间。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.66/2.18/3.07亿元，对应EPS分别为0.50/0.65/0.92元，当前股价对应PE分别为51.5/39.2/27.9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    包装主业：经营底盘稳固，核心优势筑牢转型安全垫
    2025年公司金属包装、塑料包装业务虽受下游化工、食品饮料、日化行业短期需求波动影响营收同比小幅下滑，但两大业务毛利率分别逆势提升2.75、1.16pct，成本管控能力突出。公司核心竞争优势显著：一是以高毛利化工罐为核心品类，营收占比常年超55%，下游绑定立邦、海天等全球头部客户，订单与盈利稳定性强；二是具备A股稀缺的金属及塑料包装一体化供应能力，可满足头部客户一站式采购需求，客户粘性与抗周期能力突出；三是现金流与制造能力形成强力支撑，2025年经营活动现金流净额同比大增128.4%，充裕资金保障半导体业务布局，主业的精密制造与管理经验，可赋能新业务产能爬坡与成本优化。
    半导体业务：全链条布局落地，第二增长曲线开启放量周期
    2025年公司设立全资子公司苏州华源半导体（原芯源科技）作为半导体业务专属运营平台，通过控股收购无锡暖芯（高精度温控设备）/上海寰鼎（RTP快速热处理设备）、合资设立苏州致源（真空分子泵），完成半导体核心设备多赛道布局，实现从财务投资到产业实体运营的跨越。2026年5月11日，公司进一步设立控股子公司苏州华源宏澄科技，布局光通信设备/光电子器件制造与销售，持续深化半导体全产业链布局。行业层面，国内半导体设备行业进入国产替代黄金窗口期，核心赛道成长空间广阔，其中2024年国内半导体温控设备国产化率仅34.0%，中高端市场仍由外资主导，国产替代需求迫切。公司旗下业务下游均覆盖国内主流晶圆厂/封测厂，协同效应突出，可打造一站式配套解决方案加速市场放量，充分受益于行业国产替代红利。
    风险提示：主业盈利承压、新业务拓展不及预期、汇率波动等风险。

高盈利弹性，高分红比例；首次覆盖给予买入评级

宏桥控股(002379)
    根据我们最新的行业分析，全球电解铝供给缺口将在2026年进一步扩大，并将延续至2027年（参阅我们同步发布的行业报告）。我们认为，承载了中国宏桥（1378HK，买入）主要运营资产的宏桥控股，将显著受益于铝价高企。我们看好宏桥控股较高的盈利弹性（铝价每变动1%，盈利变动约3.3%）以及潜在的高分红比例（我们的模型假设为75%）。首次覆盖给予买入评级，目标价人民币29元，基于13.2倍2026年市盈率，相较我们给予中国宏桥的目标估值倍数（11倍）溢价20%。该溢价幅度与中国铝业（2600HK/601600CH，未评级）当前的A/H股溢价水平一致。
    与中国宏桥的比较：2025年12月宏桥控股完成借壳上市后，中国宏桥目前持有宏桥控股89%的股权。宏桥控股与中国宏桥在以下几个关键方面存在差异：(1)宏桥控股不持有铝土矿业务的股权；(2)氧化铝产能较中国宏桥少200万吨，因未包含印尼氧化铝资产；(3)不持有自备电厂。
    核心假设：对于重叠的业务条线，我们的核心经营假设与中国宏桥保持一致。我们预计2026年铝价同比上涨15%，氧化铝价格同比下降13%；2027年铝价/氧化铝价格预计同比仅分别小幅下降3%/5%。
    对铝价更为敏感。我们测算，铝价每上涨1%，宏桥控股2026年盈利将提升约3.3%（在其他条件不变的情况下）。盈利敏感度高于我们测算的中国宏桥盈利敏感度（2.3%）。
    高派息比率以支撑中国宏桥分红。中国宏桥2025年派息比率超过66%。假设中国宏桥未来继续维持该分红比率，则宏桥控股需要保持较高的分红水平。
    核心风险：(1)中国电解铝产能上限意外取消；(2)海外电解铝产能投放快于预期；(3)全球经济放缓；(4)铝土矿、煤炭等原材料成本大幅攀升。

国际化布局及新业务逐步兑现，利润有望加速释放

药康生物(688046)
    投资要点：
    行业景气度提升，创新模型需求持续扩容。全球新药研发的持续进展，带动实验动物小鼠模型需求增加，小鼠模型需求增加除了体现在数量的增长，更主要体现在对高附加值创新模型需求的增长。随着新一代动物模型对真实世界模拟程度的不断提高，小鼠模型在药物研发环节的使用场景也有望拓展，逐步提升行业天花板。
    业绩加速释放，盈利能力持续改善。2025年公司实现营收7.93亿元（同比+15.51%），归母净利润1.43亿元（同比+29.88%），扣非归母净利润1.17亿元（同比+54.79%）。公司收入增长主要系产能持续释放、海外市场稳步拓展；收入增长带动产能运营效率同步提升；同时经营管理效率持续优化，公司整体盈利能力逐步提升。国内设施布局完成，截至2025年末，合计产能约29万笼，形成24h/48h/72h时效圈，后续随着公司自动化设施逐步推进，利润水平有望进一步提升。
    海外业务布局多年，进入收获加速期。公司自2019年底开启国际化进程，目前在美国、欧洲、韩国、日本设有子公司或办公室。2025年公司海外市场实现收入1.52亿元（同比+33.41%），占收入比重19.14%。海外业务毛利率达70.97%。海外工业客户收入占海外整体收入比重超75%，客户池持续扩容，产品已获CharlesRiver、Roche、Sanofi、Pfizer、Merck、Novartis、AstraZeneca等国际知名企业认可。
    全资子公司纽迈生物商业化元年开启，对外授权有望贡献业绩弹性。公司2023年依托自主知识产权的全人源抗体转基因模型NeoMab成立纽迈生物。2025年为纽迈生物的商业化元年，已完成NeoMab-IgG、NeoMab-CLC及NeoMab-HC系列模型的研发及验证，搭建了全人源共轻链及单重链抗体发现平台。2026年，纽迈生物重点推进商业化，寻求与国内外创新药企广泛合作，采用自研立项靶点抗体片段/分子授权、平台授权使用、提供筛选服务等灵活的商业模式，扩大商业生态圈。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.98/2.71/3.49亿元，同比增速分别为38.47%/37.34%/28.72%，当前股价对应的PE分别为43.37/31.58/24.53倍。我们选取昭衍新药、益诺思和百奥赛图为可比公司，考虑到公司国际化与创新业务进入兑现期，利润有望加速释放，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业发展不及预期、发展空间受限；行业竞争加剧；汇率波动；宏观环境变化等风险。

泽布替尼同比维持高增，全年业绩指引上调

百济神州(688235)
    事件
    公司公布26Q1美股财报，一季度收入15.1亿美元（+35.5%）、其中产品收入14.9亿美元（+34.2%），营业利润2.5亿美元、净利润2.3亿美元（去年同期微利），业绩超预期。同时公司公告26年全年收入指引从此前的62-64亿美元上调至63-65亿美元，全年GAAP经营利润从此前的7-8亿美元上调至7.5-8.5亿美元，非GAAP经营利润从14-15亿美元上调至14.5-15.5亿美元。
    核心观点
    泽布替尼同比维持高增，其他产品增速稳定
    拆分来看，泽布替尼26Q1收入11.5亿美元（+38.3%，环比-4.5%发货节奏导致，与25Q1趋势类似），其中美国7.6亿美元（+35.1%，环比-9.9%）、欧洲1.8亿美元（+57.4%，环比+9.4%）、中国0.94亿美元（+15.9%，环比+7.6%）、ROW0.6亿美元（+82.5%，环比+121.3%）其他产品方面，替雷利珠单抗收入2.1亿美元（+20.5%，环比+13.3%）；国内安进产品收入1.4亿美元（+24.6%）。
    毛利率表现优异，研发占比有所收窄
    26Q1产品毛利率88.8%（+3.6pct），销售管理费用率36.7%（-4.4pct）、研发费用率35.8%（-7.4pct），费用端管控良好，得益于此公司26Q1营业利润率环比提升至16.5%
    GPC3/4-1BB双抗研发加速，ASCO2026数据值得期待
    26年公司研发催化剂丰富，上市层面26Q2Sonrotoclax单药用于r/rMCL的PDUFA日期将至、BTK CDAC用于r/rCLL的II期试验加速批准上市（若数据支持）；注册性临床方面，GPC3/4-1BB双抗用于HCC的潜在注册性试验已启动，CDK4抑制剂用于1L HR+/Her2-mBC的III期试验即将启动、BTK CDAC用于中重度CSU的II期试验将于26H2启动；数据读出方面ASCO2026公司将公布CDK4抑制剂、GPC3/4-1BB双抗、B7H4ADC的I期试验数据。
    盈利预测与投资建议
    预计公司26/27/28年收入分别为447.5/512.3/584.2亿元，同比增长17.1%/14.5%/14.0%；归母净利润为37.4/54.9/71.3亿元，同比增长155.9%/46.9%/29.8%，对应PE为102/69/53倍。公司为创新药出海龙头企业，全球商业化能力突出、在研管线即将进入收获期，维持“买入”评级。
    风险提示：
    产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

25年主动出清，26年稳中求进

水井坊(600779)
    投资要点
    事件：公司2025年实现收入30.4亿元，同比-41.8%，归母净利润4.1亿元，同比-69.7%；其中25Q4实现收入6.9亿元，同比-51.7%，归母净利润0.8亿元，同比-63%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.55元（含税）。26Q1公司实现收入8.2亿元，同比-14.9%，归母净利润1.7亿元，同比-10.1%。
    行业深度调整期，主动推进渠道库存去化。1、产品端，2025年高档酒实现收入26.9亿元，同比-43.6%，其中销量同比-30.5%，吨价同比-18.9%；中档酒实现收入1.7亿元，同比-34.1%，其中销量同比-21.3%，吨价同比-16.3%。此外，26Q1高档酒收入7.5亿元，同比-11.4%，中档酒收入0.3亿元，同比-36.7%。2、渠道端，2025年批发代理渠道实现收入22.1亿，同比-51%；新兴渠道实现收入6.5亿元，同比+23.8%，新渠道实现较快增长。26Q1批发代理渠道实现收入6.5亿元，同比+6.3%；新兴渠道实现收入1.3亿元，同比-53.6%。3、在行业深度调整的背景下，次高端受商务需求影响较大，均呈现出不同程度下滑；公司以维护渠道健康为优先目标，主动控制发货节奏，推动库存回归合理水平，短期影响公司业绩。品牌方面公司已正式确立“水井坊”+“第一坊”双品牌发展体系，此外井台18已采用“合伙人机制”。
    25年盈利能力下降，26Q1现金流略有承压。1、25年公司毛利率同比下降2.9个百分点至79.8%；费用率方面，销售费用率同比增加3个百分点至28.1%，管理费用率提升7.6个百分点至15.8%，费用率大幅上行主要系分母端收入下降较多，全年净利率下降12.3个百分点至13.4%。2、26Q1公司毛利率同比下降2.1个百分点至79.8%，销售费用率下降3.5个百分点至24%，26Q1净利率提升1.1个百分点至21%。3、26Q1销售现金收现6.01亿元，同比-17.9%；截至26Q1末公司合同负债6.9亿元，环比-1.2亿元，行业去库存周期下，现金流略显承压。
    25年主动降速出清，期待后续需求边际改善。1、在当前行业需求增长放缓，竞争愈发激烈的环境下，公司立足全新的战略，将从品牌、产品、渠道、文化、战略投资五大维度不断发力，持续夯实企业核心竞争力。2、展望未来，针对次高端价格带，公司持续聚焦核心节庆点，深度绑定美事消费场景，并持续拓展商务宴请、礼赠收藏等细分场景。渠道端公司深化核心大店建设，加强与重点客户合作力度，并持续发力宴席生态，多管齐下实现收入和市场份额的持续提升。
    盈利预测：预计2026-2028年EPS分别为1.03元、1.19元、1.43元，对应动态PE分别为32倍、27倍、23倍。
    风险提示：经济复苏或不及预期风险，市场竞争加剧风险。

合金软磁粉芯稳增，芯片电感受益ASIC需求有望加速放量

铂科新材(300811)
    投资要点：
    业绩：25年度实现营收18.02亿元(同比+8.4%)；归母净利润4.18亿元(同比+11.3%)；扣非归母净利润4.08亿元(同比+11.4%)。其中，Q4实现营收5.01亿元(同比+15%，环比+13.9%)；归母净利润1.25亿元(同比+39.6%，环比+21.8%）。26年第一季度实现营收4.90亿元（同比+27.7%，环比-2.4%），归母净利润0.89亿元（同比+20.0%，环比-28.9%）。
    金属软磁粉芯保持稳增。25年公司金属软磁粉芯业务实现稳定增长。其中，受益AI数据中心基建需求，通讯、服务器电源及UPS应用领域收入增速高；新能源汽车及充电桩领域收入增速较快；光储应用领域继续保持高市场占比；产能紧张下主动放弃部分低价市场，空调应用领域收入有所下降。
    芯片电感受益ASIC需求有望加速放量。客户拓展方面，公司与MPS等现有客户不断深化合作，同时与伟创力等多家全球知名厂商建立合作关系。增量市场方面，公司在ASIC、光模块等领域实现量产突破，尤其是在ASIC领域，AI巨头加速部署自研ASIC芯片，有望后续给公司带来较大增量业务。产能方面，公司加速推进惠东生产基地的新型高端一体成型电感建设项目，有望于26年投入使用。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.6/7.1/8.7亿元，同比增速分别为32.8%/27.2%/23.6%，当前股价对应的PE分别为53/42/34倍。作为国内金属软磁粉芯头部企业，公司软磁粉芯业务保持稳增，芯片电感受益ASIC增量需求有望打开第二成长曲线，维持“买入”评级。
    风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；原材料波动风险；新业务拓展不及预期风险。

2026年一季报点评：26Q1业绩亮眼，经营势能强劲

安井食品(603345)
    投资要点
    事件：公司发布2026年一季报，26Q1实现收入47.1亿元，同比+30.8%，实现归母净利润5.6亿元，同比+42.7%；实现扣非归母净利润5.2亿元，同比+53%。
    26Q1主业增长良好，新零售渠道延续高增。分品类看，26Q1速冻调制食品/速冻菜肴制品/速度面米制品收入同比分别+35.3%/+40.8%/+0.1%；调制食品和菜肴制品延续高增态势，面米制品亦实现正增长。分渠道看，26Q1公司经销商/商超/特通直营/新零售及电商渠道收入分别同比+30.5%/-7.4%/+22.1%/+100%，新零售渠道及电商受益于新兴渠道开拓以及定制品业务延续高增态势。
    毛利率持续提升，26Q1盈利能力改善。26Q1公司毛利率为25%，同比+1.7pp，毛利率提升主要系规模效应提升以及部分原材料价格下降所致。费用率方面，26Q1公司销售费用率同比-0.7pp至6.1%，主要系公司积极控制费投力度；管理费用率同比-0.6pp至2.2%。此外，26Q1公司计提资产减值损失同比增加1101万元，对盈利能力亦有拖累。综合来看，公司26Q1净利率同比+1.1pp至12%。
    速冻行业龙头地位稳固，未来高增可期。1）产品方面，公司坚持实施速冻调制食品、速冻菜肴制品和速冻面米制品“三路并进”的经营策略，B端产品坚持“高质中价”、C端产品采取“高质中高价”的定价策略，在不断提高产品性价比的同时，加快产品结构优化升级。2）渠道方面，公司坚持“BC兼顾、全渠发力”的渠道策略，在夯实传统流通、商超渠道的基础上，不断加深特通、新零售和兴趣电商等全渠道开发，通过合理渠道组合实现效益最大化。3）展望未来，公司作为速冻行业龙头，有望凭借新品类及新渠道的充沛动能实现持续增长。
    盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为5.15元、5.87、6.59元，对应动态PE分别为21倍、19倍、17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料成本上涨风险，市场竞争加剧风险，食品安全风险。

风电涂料增长强劲，平台化商业战略确立

麦加芯彩(603062)
    公司发布2025年年报及2026年一季报
    2026年3月31日、4月28日，公司先后发布2025年年报及2026年一季报。2025年全年营业收入17.12亿元，同比下降19.99%；归母净利润2.10亿元，同比下降0.31%；扣非后归母净利润1.82亿元，同比增长1.62%。2026年一季度，公司实现营业收入3.59亿元，同比下降15.41%；归母净利润0.10亿元，同比下降79.92%；扣非后归母净利润0.06亿元，同比下降87.82%。
    集装箱涂料景气回落，风电涂料增长强劲
    细分板块来看：
    1）海洋装备涂料（集装箱涂料为主）：2025年全年营收10.50亿元，全年销量6.95万吨，毛利率16.09%。2024年，受红海事件影响，全球集装箱需求创历史新高，公司抢抓行业机遇，集装箱涂料销量、收入均刷新纪录，分别达11.14万吨、17.26亿元。2025年行业景气下行，集装箱需求明显走弱，市场竞争加剧，板块短期承压。公司作为全球集装箱涂料龙头，坚持理性竞争、推进产品差异化，我们看好公司该板块在下轮景气周期实现强复苏。
    2）新能源涂料（风电涂料为主）：2025年全年营收6.54亿元，同比增长66.41%，创下公司自成立以来该板块最高销售收入记录，占整体营业收入的比例也从2024年的18.37%提高至38.21%，在整体毛利额的占比接近60%，全年销量达2.18万吨。其中，公司风电叶片涂料国内市占率继续稳居第一，且海外市场拓展再获突破，2025年实现风电涂料对海外终端客户批量销售，有效贡献业绩增长。除核心产品外，新能源板块新品稳步推进：光伏玻璃减反射涂层科思创技术转移已全部完成，6000吨产线顺利投产，依托先进纳米技术与国内制造优势赋能光伏行业，2025年已实现少量出货，境内外客户拓展正有序推进，目前处于产品测试、批量验证或供应商认证等不同阶段，后续将逐步贡献增量。针对沙戈荒地区开发的防尘产品J2与ARCAR11，在国家光伏质检中心（CPVT）西北地区开展户外实证测试，性能稳定良好，有望为西部光伏玻璃客户提供有效解决方案。高性能复合材料光伏边框涂层（含水性聚氨酯、水性氟碳涂料）获德国莱茵TUV认证，耐候性能获客户认可；海上光伏复合材料边框涂层亦在CPVT开展海上户外实证测试，后续将推进海外市场拓展。储能涂料方面，2025年已实现持续为头部储能企业沙特储能项目供货，并积极拓展更多储能箱制造商及终端客户。
    产能扩张+船舶认证顺利推进，成长动能充足
    船舶涂料认证方面，公司已完成中国CCS、美国ABS、挪威DNV三大国际船级社全系列认证，涵盖船底防污漆、压载舱漆、车间底漆等核心产品。2025年，公司已在实现船舶修补漆批量销售，境外船东订单实现从零到一突破，正式切入外资高度垄断的高端船舶涂料市场。海工涂料验证成功，公司2026年5月8日公告表示，产品已通过NORSOKM501的4200个小时测试阶段，通过浪溅区(7A)和浸没区(7B)标准，拿到高端海工涂料市场"入场券"，打破外资垄断。
    产能建设方面，珠海7万吨高性能涂料基地已于2025年6月末全面建成投产，为公司自动化、智能化程度最高的生产基地，与上海、南通基地形成“三地协同、全国覆盖”的产能网络。该基地重点配套风电、光伏、船舶涂料等新兴业务，达产后预计三年内无需大规模资本开支，现有产能可充分支撑未来2-3年新业务放量需求。同时，公司成立荷兰子公司，作为欧洲、南美、非洲等地前沿技术、快捷服务的支撑点，将促进公司全球化扩张。
    依托“集装箱涂料+风电涂料+船舶涂料+光伏/储能涂料”四大核心赛道，公司正从单一周期类涂料供应商，加速转型为覆盖多个应用领域的平台型工业涂料企业，成长动能持续增强。
    投资建议
    我们预测公司2026-2028年营业收入分别为20.27/22.99/27.87亿元，归母净利润分别为2.72/3.15/4.15亿元，同比增速分别为29.61%/15.73%/31.59%，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    新产能投放不及预期的风险，上游原材料价格波动大的风险。

战略转型致利润短期承压，AI算力打开增长空间

软通动力(301236)
    投资要点
    公司发布2025年报与2026一季报，2025全年实现营收350.90亿元，同比增加12.05%；实现归母净利润2.06亿元，同比增加14.27%扣非后归母净利润为0.42亿元，同比减少42.14%；基本每股收益为0.22元。公司2026年第一季度实现营收81.17亿元，同比增加15.79%实现归母净利润-3.50亿元，同比减少76.99%，基本每股收益为-0.35元。
    “软硬一体”战略成效初显，智能硬件打开新的成长空间。公司坚定推进“软硬一体，全栈智能”战略，以AI基础设施、计算智能、场景智能、终端智能四大板块为核心支柱，融入数字AI、物理AI、科学AI前沿能力，打造一站式“企业AI工厂”。AI基础设施方面，构建了“绿色能源+算力基建+Tokens”一体化AI算力服务体系；场景智能方面，构建起“咨询定义高价值场景+FDE敏捷交付落地”完整闭环体系；计算智能方面，构建了覆盖计算卡、昇腾AI服务器、AI液冷工作站、智能存储、软通openEuler天鹤服务器操作系统的软硬一体产品矩阵；终端智能方面，以“开源鸿蒙+端侧模型+智能体”为支撑，发展物理AI。
    AI算力与华为昇腾昇腾深度绑定，鸿蒙与信创业务蓄势待发。2025年昇腾AI服务器及AI工作站等产品持续升级，基于昇腾A2、A3两代训练、推理产品全面导入完成，紧跟昇腾当前主流AI计算产品，支撑昇腾业务推广形成规模化销售，并成功入围运营商框架。此外，公司于北京、韶关等区域布局近300P自持推理算力集群，进一步夯实算力底座，天元智算服务平台实现跨越式升级，全面构建了从底层资源、到上层Tokens的优化调度体系，为打造高效、智能的AI工厂提供核心支撑，该平台正式商用，接入北京、上海、广州、宁夏等核心算力节点，全面激活跨区域算力流通能力。
    前瞻布局具身智能，打造第二增长曲线。公司已发布双足人形机器人S1、轮式A2作业智能机器人和轮式A2交互智能机器人等多款产品，A2轮式机器人实现小批量生产交付，自研的星云多模态交互系统也在政务办事大厅、康养陪伴两大场景完成验证。软通天擎机器人业务重点围绕数采、迎宾导览、教育实训、用工替代等场景开展研发创新；软通天枢具身智能聚焦垂类场景深耕，通过构建核心技术、发布场景化产品、拓展生态合作，打造从技术到产业价值的完整闭环，以Phyxis平台为核心，协同生态伙伴推出三款新品，其中，管廊巡检机器人G1可以实现自主识别与处置，勘察测绘机器人K1支持水陆场景与3D建模，测量放线机器人C1依托北斗实现全流程无人化作业，效率提升4倍。
    投资建议
    预计公司2026-2028年分别实现营收400.35、455.28、512.81亿元，同比增速分别为14.09%、13.72%、12.64%；分别实现归母净利润3.27、4.22、5.40亿元，同比增速分别为58.63%、29.12%、27.96%基本每股收益分别为0.32、0.41、0.52元，对应2026年5月8日收盘价41.80元，PE分别为132.35、102.50、80.10，维持“买入”评级。
    风险提示
    新业务盈利能力不及预期风险；市场竞争加剧风险；客户集中与大客户依赖风险；AI等技术商业化落地不及预期风险；信创等产业政策推进不及预期风险等。

北交所信息更新：多款汽车+数据中心散热系统线束量产导入，有望打开增长第二曲线

威贸电子(920346)
    2025年营收2.88亿元（+10.79%），归母净利润4846.99万元（+8.73%）2025年公司实现营业收入2.88亿元，同比增长10.79%；归母净利润为4846.99万元，同比增长8.73%；扣非归母净利润4488.24万元，同比增长13.55%，毛利率29.90%。2026年一季度公司实现营收0.70亿元，同比减少3.73%，归母净利润949.18万元，同比减少13.76%，扣非归母净利润811.16万元，同比减少23.73%。受下游市场竞争加剧影响，我们下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为0.54（原0.63）/0.63（原0.73）/0.71亿元。EPS分别为0.66/0.78/0.88元，当前股价对应P/E分别为31.8/27.2/23.9倍，我们看好公司在智能家电和新能源汽车领域部分组件化新项目实现量产带来业绩增长，拓展多个线束新领域打开未来增长新空间，维持“增持”评级。
    2025年中国新能源汽车产销量高增长，新能源汽车线束高市场空间广阔
    据中国汽车工业协会统计，2025年汽车产销量分别为3,453.1万辆和3,440万辆，同比分别增长10.4%和9.4%，其中，新能源汽车产销量为1,662.6万辆和1,649万辆，同比分别增长29%和28.2%，市场占有率首次超过50%，达到50.8%，标志着其已成为中国汽车市场的主导力量。随着汽车销量的持续上升，汽车线束的需求也在持续增长。在传统汽车电子领域中，单车线束产品平均总值约为2,000元，新能源汽车对线束的需求则更高。
    2025年公司多个线束新应用领域项目量产爬坡，有望打开业绩增长第二曲线2025年公司线束与集成组件业务取得较好进展，多个新项目实现量产，尊界、小米汽车泵线束组件、商用物流车线束、奥迪A5L车灯线束等一系列汽车领域项目实现量产爬坡，公司获得理想、小鹏等国产品牌空气悬架系统线束组件项目。在家电领域，新一代蒸汽式电熨斗挂烫底板组件、双色注塑电熨斗前盖组件等项目相继量产，为公司海外销售增长做出较大贡献。在工业领域，公司开发的数据中心散热系统线束和智能物流传输系统连接器组件开始量产并快速爬坡、持续增量，进一步推动了公司销售业绩的增长。
    风险提示：原材料价格上涨风险、汇率波动风险、新品研发不及预期风险。

公司动态研究报告：新业务高增对冲周期压力，能源与海工引领长期成长

中集集团(000039)
    投资要点
    核心主业景气度持续回升，盈利质量与经营现金流大幅改善
    2025年公司核心业务盈利表现实现显著优化，其中海工业务盈利大幅提升，钻井平台产业迎来景气度回升周期，公司截至2025年末累计在手订单价值50.9亿美元，订单较为饱满，公司也正在规划海工产能扩展，预期未来几年海工板块的盈利和规模将得到进一步释放。2025年公司持续发挥项目经验与业务能力，上租半潜钻井平台及自升式钻井平台的平均日费率均实现同比增长。集装箱业务方面，2026年以来受地缘因素影响，行业需求和价格已出现回升；长期来看，集装箱仍是全球贸易核心运输工具，全球贸易稳步增长带动新增需求，叠加存量设备更新替代需求，行业长期需求具备坚实支撑。同时2025年公司经营现金流实现大幅改善，2025年经营活动产生的现金流量净额大幅增长99.9%至185亿元，为业务拓展与抗周期能力筑牢财务底盘，核心主业的稳健表现为公司长期发展提供了充足安全垫。
    能源装备业务订单爆发式增长，在手订单饱满构筑业绩强支撑
    中集集团能源板块增长动能强劲，已成为穿越周期的核心增长极。2026年第一季度，中集安瑞科新签订单62.43亿元，同比大幅增长36.7%；整体在手订单达314.33亿元，同比增长11.0%，订单储备持续处于高位。其中清洁能源分部新签订单50.32亿元，同比增长30.5%，化工环境分部新签订单9.8亿元，同比增长120.2%。尽管当期收入受交付节奏影响短期有所下滑，但充足的订单为后续业绩兑现奠定坚实基础，能源装备业务已成为公司最确定的增长引擎。
    海工业务盈利显著改善，高端船型突破打开长期成长空间
    海工板块景气度持续回升，经营效益与订单结构同步优化。2026年第一季度，公司海工业务经营效益同比增长，盈利能力显著提升。订单方面，一季度海工新签生效合同额7.5亿美元，包括1条铺石船、2条滚装船（RORO）及4艘31.9万吨超大型原油运输船（VLCC），成功切入大型油轮建造赛
    道，高端产品矩阵进一步丰富。资产运营端，受益于蓝鲸1号成功上租、多个钻井平台续约涨价及精细化管理降本，海工资产运营利润持续向好；第六代半潜钻井平台“仙境烟台”已新签约钻井作业意向函，半潜式起重/生活支持平台Blue Gretha完成改造并启航作业，多重利好推动海工板块成为业绩重要增长点。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为1688.32、1811.69、1945.23亿元，EPS分别为0.67、0.80、0.94元。当前股价对应PE分别为19.6、16.4、14.1倍，考虑中集集团依托海工能源及传统集装箱双主业驱动，前沿产能与清洁能源链条拉动业绩中枢向上，开启新一轮成长周期，首次覆盖，给与“买入”投资评级。
    风险提示
    行业竞争风险；经营风险；集装箱需求不及预期风险；财务风险；国际贸易摩擦风险；项目落地不及预期风险。

公司事件点评报告：业绩稳健增长，超高镍加速放量

格林美(002340)
    事件
    格林美发布2026年一季度报告：2026年第一季度，公司实现营业收入99.82亿元，同比增长5.12%；实现归属于上市公司股东的净利润5.22亿元，同比增长2.18%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润4.76亿元，同比增长6.71%。
    投资要点
    镍产能恢复上行，钨充分受益于价格上涨
    2026年第一季度，公司印尼镍资源项目镍金属出货量20,422吨（含参股产能），镍钴前驱体出货3.5万余吨。一季度恰逢印尼斋月以及公司例行年度检修，4月镍资源产能已全面恢复，镍金属出货量进入上行通道。
    一季度公司回收钨资源出货量达到1,880吨，销售收入达到14.19亿元，同比增长203%。一季度钨金属价格在全球供应偏紧与战略价值重估的驱动下出现了显著上涨，公司作为全球钨回收龙头，业绩充分受益于价格上升。
    三元正极材料加速放量，布局人形机器人
    公司三元正极材料高端产能释放，一季度实现出货5903吨，同比增长35%。在超高镍材料领域，公司已形成以9系超高镍三元/四元前驱体为核心的产品矩阵，其中新一代9系核壳结构超高镍前驱体已实现量产与批量供货，广泛适配高能量密度液态电池及下一代固态电池技术路线。另外，2025年公司正极材料历史性突破人形机器人应用场景与日本市场，进入丰田产业链，与丰田研究总院建立战略合作，未来发展可期。
    电池回收持续高增，新规助推电池向头部集中
    2026年第一季度，公司动力电池回收15,076吨，同比增长40%，延续高速增长，全年动力电池回收目标为8万吨。4月工信部发布“废旧动力电池回收新政”，加速行业非规范产能出清，退役电池将向具备合规处置能力的龙头企业集中，公司作为锂电池回收龙头有望充分受益。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为503.9、637.9、792.6亿元，净利润分别为23.1、35.3、45.0亿元，EPS分别为0.45、0.69、0.88元，当前股价对应PE分别为19、13、10倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）行业竞争加剧风险；2）原材料价格波动风险；3）下游需求不及预期；4）新产品导入不及预期等。

北交所新股申购报告：热管理应用“小巨人”，乘用车热管理系统电子风扇市场份额国内第一

朗信电气(920220)
    热管理应用“小巨人”，产品性能对标进口
    朗信电气主营业务为热管理系统电驱动零部件产品的研发、生产及销售，是国内市场份额最大的乘用车热管理系统电子风扇供应商，公司围绕热管理应用已开发形成销售的产品包括电机总成（用于电子风扇）、电子风扇、电子水泵、空调鼓风机。2025年，公司实现营业收入14.11亿元，同比增长8.52%，归母净利润为13,161.98万元，同比增长13.10%；毛利率/净利率分别为17.30%/9.33%。
    汽车热管理市场规模持续扩张，新能源占比提升
    根据Marketsand Markets、Statista等机构数据，2023年全球汽车热管理市场规模约580亿美元，其中传统燃油车占45%，新能源车占55%；至2030年，市场规模预计将增至850-900亿美元，年复合增长率约为6-7%，其中新能源车热管理市场因单车价值量提升占比预计将超过70%。中国作为全球最大新能源汽车市场，2024年销量超1,200万辆，渗透率接近50%，热管理市场增速高于全球。根据Marketsand Markets、Statista等机构数据，2023年中国汽车热管理市场规模约1,800-2,000亿元，占全球35%以上；至2030年，市场规模预计将达4,000-4,500亿元，年复合增长率约为15-18%，主要是因为中国新能源车销量及渗透率增速更高。
    重视研发创新，取得奇瑞、吉利、比亚迪等认证
    公司重视研发创新和技术积累。研发团队包括80余位专家和工程师，截至2025年12月31日，公司拥有119项专利，其中发明专利34项，实用新型专利66项，外观设计专利19项。2023-2025年研发投入合计达12,098.22万元，占同期合计营业收入的3.23%，最近三年年均研发投入4,032.74万元，复合增长率高达11.50%。募投：公司芜湖新能源汽车热管理系统部件项目（一期）计划投资额为30,093.77万元，预计可实现年新增有刷电子风扇产能160万套、无刷电子风扇产能240万套和电子水泵产能60万套，预计达产产值约90,099.40万元。热管理电驱动零部件扩产项目预计可实现年新增有刷电机总成产能132万套、无刷电机总成产能240万套和鼓风机产能50万套，预计达产产值约50,170.85万元。
    朗信电气同行可比公司PE2025为102.0X
    朗信电气同行可比公司PE2025均值为102.0X。朗信电气是国家级专精特新“小巨人”企业，主营业务为热管理系统电驱动零部件产品的研发、生产及销售，公司2024年电子风扇产品在国内乘用车热管理系统市场份额为20.97%，排名中国第一。公司冷却风扇总成产品专利得到了国家级认定，被中国专利保护协会认定为2024年度专利密集型产品，产品配套的终端整车厂包括奇瑞、吉利、比亚迪、长安、“北美新能源车企”、一汽集团、广汽、M客户、零跑、蔚来、小鹏、理想、沃尔沃、日产、Smart等国内外知名头部车企。考虑到公司技术及品牌优势，有望进一步提高行业渗透率。
    风险提示：技术与产品升级迭代风险、下游市场需求波动风险、新股破发风险

高端PVP重塑估值中枢，医疗业务拐点已至

新开源(300109)
    投资要点
    （1）PVP 全球龙头地位稳固，一体化成本+产品结构+客户认证三重优势筑牢竞争壁垒。公司 NVP 单体产能 3.5 万吨位居全球第一，形成"单体—聚合"一体化低成本底座，叠加中国煤头 BDO 能源成本优势，相较巴斯夫等海外竞争对手具备显著成本领先。产品结构上，高附加值系列（K60/K90/K120 等医药/食品/化妆品级）2025H1 毛利率超 70%，欧瑞姿系列凭借全球唯一"无苯工艺"维持 60%-70%高毛利，成为对冲工业级 PVP 价格下行的利润锚。客户端已进入全球 TOP20 药企供应体系并实现小批量供货，1.5 万吨高端 PVP 产能在建（预计 2026年底具备生产条件），配合"上档升级"三年行动计划（总投入 5 亿元），高端产品占比提升将持续抬升公司 PVP 平均售价与毛利中枢。
    （2）PVP 行业"低端承压、高端扩容"，新能源需求打开第二增长曲线。全球 PVP 产能高度集中，巴斯夫+亚什兰合计占约 42.8%，中国企业（以新开源为代表）凭借产能扩张已占全球超 50%份额。行业竞争格局分化明显：工业级 PVP 充分竞争、毛利偏低（20%-30%），而医药级供给偏紧、认证壁垒高、毛利可达 45%-60%，龙头集中度持续提升。新能源领域成为重要增量——公司 PVP 作为锂电碳纳米管分散剂，2024 年出货量达 3,100-3,200 吨（同比+50%），国内新能源电池行业市占率约 60%；同时已于 2024 年正式进入光伏行业供应链，高端化+新能源双轮驱动下，公司有望从"量增"向"价升利扩"转变。
    （3）医疗板块困境反转在即，CGT 参股投资组合隐含显著期权价值。公司精准医疗板块（营收占比约 10%）整体处于微亏但亏损逐步收窄，预计 2026-2027 年实现从"微亏"向"正利润贡献"转折。核心催化来自参股标的华道生物（持股约 13%，累计投资 1.5 亿元）：其自主研发的 HDCD19CAR-T 产品已于 2025 年 12 月申报 NDA，临床数据优异（ORR82.1%、CR58.9%、制备成功率 99.1%），且以约 20 万元/人份的革命性定价（对比市场价 100-120 万元，降幅超 80%）有望大幅提升市场渗透率（从不足 3%升至 10%以上）。华道生物已于 2026 年 4 月正式启动 IPO 辅导，若其 IPO 估值达 30 亿元以上，新开源持股对应价值将超 3.9 亿元，显著超过账面投资成本，医疗板块的估值重塑弹性值得关注。
    盈利预测与投资建议
    中长期看，公司作为 PVP 全球龙头，高端 PVP 收入占比提升带动盈利能力中枢稳步提升，医疗板块逐步走出困境，化工+医疗双板块驱动进一步推动公司业绩和估值同步向上。我们预计公司 2026-2027年归母净利润 2.54、3.34、4.26 亿元，EPS 为 0.53、0.69、0.88 元，4 月 28 日收盘价对应 PE 为 39、29 和 23 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    原材料价格大幅波动、新产能扩产与认证节奏不及预期、医疗板块亏损收窄与扭亏节奏不及预期等风险。

26Q1经营企稳，期待后续逐步改善

千禾味业(603027)
    投资要点
    事件：公司发布2025年报及2026年一季报。全年实现营收25.7亿元，同比-16.3%；实现归母净利润3.5亿元，同比-32.4%；其中25Q4实现营收5.8亿元，同比-25.5%，实现归母净利润0.9亿元，同比-45.9%；此外，公司拟每10股分配现金1.8元（含税）。26Q1公司实现营收8.2亿元，同比-1.6%；实现归母净利润1.5亿元，同比-7.7%。
    25年主业增速承压，26Q1经营逐步企稳。分业务看，25年酱油实现收入16.5亿元，同比-16%；其中全年量价增速分别为-10.9%/-5.7%。食醋与其他业务分别实现收入3.0/6.0亿元，同比分别-19.1%/-15%，受整体需求偏弱影响，全年酱油主业持续承压。26Q1公司酱油/食醋/其他分别实现收入5.3/0.9/1.9亿元，同比分别-2.2%/-6.8%/+10.7%。分渠道看，26Q1公司线上/线下渠道收入增速分别为-36.7%/+5.1%，Q1线下渠道收入增速有所修复。分区域看，26Q1公司东部/南部/中部/北部/西部区域收入分别同比+6.2%/-6.7%/+5.4%/-16.4%/-0.5%，东部及中部区域26Q1收入增速已转正。
    毛利率稳步提升，费投加大拖累净利率。2025年公司毛利率为37.8%，同比+0.6pp；26Q1毛利率为40.8%，同比+1.9pp。毛利率提升主要得益于原材料成本下降，以及高毛利产品占比持续提升。费用率方面，2025/26Q1公司销售费用率同比分别+3.5pp/+1.8pp至17.3%/14.3%，销售费用率提升主要系公司为加大市场投入力度；2025/26Q1管理费用率同比+0.2pp/-0.1pp至2.7%/2.5%。综合来看，2025/26Q1公司净利率分别为13.5%/18.1%，同比分别-3.2pp/-1.2pp。
    深耕零添加赛道，后续业绩改善可期。产品方面，公司将持续丰富零添加产品线，同时积极拓展食醋及料酒等品类，持续提升高毛利产品占比。渠道方面，公司持续深化渠道结构调整，着力提升现有网点及大商的经营质量，逐步转向高质量健康发展；此外公司加大新兴渠道拓展力度，加强KA定制类产品的开发，并持续发力即时零售及线上渠道。展望未来，调味品行业健康化大趋势下，零添加渗透率将持续提升，行业受益于此有望维持高景气度。公司作为深耕零添加赛道多年的细分龙头，在产品矩阵持续丰富以及全国化扩张带动下，叠加渠道库存已逐步出清恢复良性，后续公司业绩稳健增长可期。
    盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为0.37元、0.42元、0.46元，对应动态PE分别为25倍、22倍、20倍，维持“持有”评级。
    风险提示：原材料成本波动风险，市场竞争加剧风险，食品安全风险。

北交所信息更新：服务器滑轨龙头加码高端新品，液冷服务器滑轨技术储备完善

海达尔(920699)
    2025年营收3.70亿元（-11.17%），归母净利润6341.10万元（-22.09%）
    2025年公司实现营收3.70亿元，同比减少11.17%，归母净利润6341.10万元，同比减少22.09%，扣非归母净利润6154.76万元，同比减少18.01%。受家电领域下游竞争加剧影响，我们下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.74（原0.97）/0.86（原1.11）/1.03亿元，对应EPS分别为1.61/1.88/2.27元/股，对应当前股价的PE分别为35.1/30.2/25.0X，我们看好液冷服务器快速增长+多款高价值服务器滑轨新品有望放量，维持“增持”评级。
    中国数据中心产业稳步提质发展，服务器滑轨市场增长空间广阔
    在服务器机箱领域，依托国内数字基础设施的持续建设扩容，数据中心产业稳步提质发展，服务器市场出货量保持稳健增长。高密度机柜、液冷服务器等新型硬件产品快速普及，对机箱滑轨的承重性能、抗震等级、插拔精准度、阻燃特性及抗电磁干扰能力，设定了更为严苛的技术标准。服务器滑轨作为保障设备稳定运行、便于后期运维检修的构件，已成为精密滑轨行业增长潜力突出的细分领域，为具备高端研发与定制化生产能力的本土企业，打造全新业绩增长板块。在液冷服务器领域，根据IDC预计，2024-2029年中国液冷服务器市场年复合增长率将达到46.8%，2029年市场规模将达到162亿美元。
    公司研发投入持续加码，多款服务器滑轨高端新产品拓展加速
    公司具备深厚的研发积淀与专利积累，通过持续加码研发投入，历经6-7代产品的迭代，不仅实现了技术的升级，更将自主核心专利深度嵌入客户产品，显著提升了客户的替换成本与长期依存度，2025年研发费用达1,401万元，同比增长10.34%，新增发明专利7项、PCT国际专利3项，累计有效专利达132项。同时，高端产品线突破显著，聚焦服务器滑轨，其中带压板L型滑轨、超级存储滑轨等高附加值品类已进入样品测试。
    风险提示：募投项目不及预期风险、原材料波动风险、市场竞争加剧风险。

深耕热管理电驱动零部件，有望开拓储能、低空经济、数据中心等增量

朗信电气(920220)
    投资要点：
    朗信电气本次发行价格 28.29 元/股， 发行市盈率 14.23X， 申购日为 2026 年 5 月 13日。 本次发行数量为 1324 万股， 发行后总股本为 6621 万股， 本次发行数量占发行后总股本的 20%。 经我们测算， 公司发行后预计可流通股本比例为 20%， 老股占可流通股本比例为 0%。 本次发行战略配售发行数量为 132.4 万股， 占本次发行数量的10.00%。 有 2 家战略投资者参与公司的战略配售。 公司募投项目预计投资总额为53446 万元， 其中芜湖新能源汽车热管理系统部件项目（ 一期） 建成达产后， 预计可实现年新增有刷电子风扇产能 160 万套、 无刷电子风扇产能 240 万套和电子水泵产能 60 万套， 预计达产产值约 90099.40 万元（ 不含税） 。 热管理电驱动零部件扩产项目建成达产后， 预计可实现年新增有刷电机总成产能 132 万套、 无刷电机总成产能 240 万套和鼓风机产能 50 万套， 预计达产产值约 50170.85 万元（ 不含税） 。
    朗信电气主要从事热管理电驱动零部件， 2025 年归母净利润达 13162 万元（ yoy+13.10%） 。 公司主要从事电机总成、 电子风扇、 电子水泵、 空调鼓风机等热管理系统电驱动零部件产品的研发、 生产和销售， 所属行业为汽车零部件及配件制造。 公司产品上游主要为 PCBA、 塑料粒子、 漆包线、 板材等原材料供应商， 销售模式主要为直接销售， 客户包括整车厂客户和整车厂一级供应商客户。 2025 年， 公司的前五大客户分别是银轮集团、 奇瑞汽车、 吉利集团、 比亚迪、 江苏嘉和，2023-2025 年银轮集团一直是公司第一大客户。 2025 年公司营收达 14.11 亿元（ yoy+8.52%） ， 归母净利润达 13162 万元（ yoy+13.10%） ， 保持增长趋势。
    新能源车带动基本盘增长， 多元下游或引领新增量。 全球新能源汽车销量自 2020 年310.5 万辆增长至 2025 年 2054.3 万辆， CAGR 达 45.92%； 其中， 中国新能源汽车销量自 2020 年 136.7 万辆增长至 1649.0 万辆， CAGR 达 64.55%， 是全球最大的新能源汽车市场。2025 年我国自主品牌乘用车累计销售 1550.6 万辆（ yoy+11.97%），市场份额达到 65.30%， 同比上升 4.81pcts。 2025 年中国插电式混动新能源汽车销量达 583.3 万辆。 此外， 公司产品还可应用于储能、 低空经济、 数据中心以及基站、轨道交通、 冷链、 石化等行业。 同行业公司包括恒帅股份、 飞龙股份、 旭升集团、文灿股份和天龙股份。
    申购建议： 朗信电气 2009 年成立， 是聚焦热管理电驱动零部件的国家级高新技术企业、 专精特新“小巨人” 企业， 核心产品为电机总成、 电子风扇、 电子水泵等， 电子风扇全系列适配燃油车、 新能源乘用车、 储能等多场景， 电子水泵形成多功率段产品系列且已进入多家主流车企供应链， 客户以银轮集团、 吉利、 奇瑞、 比亚迪等主流车企及一级供应商为主。 可比公司 PE TTM 中值为 48.6X， 建议关注。
    风险提示： 行业增速放缓的风险、 整车厂竞争加剧的风险、 客户集中度高的风险

公司动态研究报告：储能逆变器业务快速放量，新兴赛道多点开花

崧盛股份(301002)
    投资要点
    LED驱动电源领先企业，储能业务有望快速放量
    深耕LED驱动电源领域，布局多个高景气度赛道。崧盛股份聚焦中、大功率LED驱动电源，产品广泛应用于国内外户外照明、工业照明、植物照明、体育照明等领域。2011年，公司成立，立足户外照明主业；2013年，布局工业照明；2018年，切入植物照明领域；2022年，公司开始布局储能逆变器业务；2025年，与重庆精刚合作，进军商业航天和机器人谐波减速器领域；2026年，设立崧盛亿麦布局AI服务器电源产品。公司自主掌握LED驱动电源多项核心技术，截至2025年12月末，公司及子公司拥有已授权专利153项，其中国内专利150项，国外专利3项，同时公司产品兼容多国的安规认证。认证布局完善，已取得国内CCC及境外北美UL、欧洲ENEC等420余项产品认证，覆盖全球主要市场。
    LED照明领域：公司为LED照明领域领先的中、大功率LED驱动电源领先制造商，产品覆盖22W-1800W全功率段，产品主要应用于大型户外LED照明设施、工商业LED照明设施、植物LED照明设施、专业场景LED照明设施。2022-2025年，公司大功率LED驱动电源产品营收分别为6.26/6.66/7.55/7.61亿元，同比分别为-37.96%/+6.40%/+13.22%/+0.85%，占比分别为84.19/87.33/85.40/79.57%。中功率LED驱动电源产品营收分别为1.00/0.91/1.15/1.04亿元，同比分别为+13.70/-8.47/+26.14/-9.72pct，占比分别为13.39%/11.95%/13.02%/10.86%。
    储能部件领域：公司主要生产配套应用于户用/家用储能系统的光伏+储能混合逆变器，及配套应用于工商业储能系统的储能变流器。储能逆变器和变流器作为储能系统中的关键零部件，可与电网、光伏组件、发电机等组合用于户用储能系统及小型工商业系统，以达到削峰平谷、储备电力等目的。2024-2025年储能产品营业收入分别为0.08/0.80亿元，占比分别为0.89%/8.33%。
    营收稳步上升，盈利能力逐步修复
    营收稳健增长，海外业务逐步复苏。（1）主业方面，公司2022-2026Q1营收分别为7.44/7.63/8.84/9.56/2.75亿元,同比分别为-32.42%/+2.57%/+15.78%/+8.25%/+36.39%，营收稳健增长；扣非归母净利润分别为0.63/0.06/-0.30/-0.18/0.14亿元,同比分别为-46.30%/-90.63%/-600.40%/+37.57%/+600.78%。2022年营收下滑主要受疫情及行业需求走弱影响；2026Q1营收高增主要系LED电源需求回暖，海外订单充足所致。（2）国内外市场方面，2022-2025年中国大陆营收分别为5.49/6.66/7.40/8.00亿元，同比分别为-44.87%/+21.41%/+11.13%/+8.03%;占比分别为73.76%/87.31%/83.79%/83.63%；国外营收分别为1.95/0.97/1.43/1.57亿元，同比分别为+85.07%/-50.38%/+47.81%/+9.37%;占比分别为26.24%/12.69%/16.21%/16.37%，海外收入逐步上升。
    费用管控卓有成效，带动盈利能力逐步修复。（1）毛利率方面，2022-2026Q1公司毛利率分别为28.75%/28.73%/24.43%/24.54%/24.88%，同比分别为+2.91/-0.02/-4.30/+0.12/+2.45pct，毛利率稳步回升；（2）净利率方面，2022-2026Q1净利率分别为10.48%/3.18%/-3.95%/-2.66%/4.69%，同比分别为-1.25/-7.30/-7.13/+1.29/+6.66pct，净利率大幅改善。（3）费用率方面，2022-2026Q1期间费用率分别为19.49%/26.58%/27.81%/26.06%/18.79%。其中，2026Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为3.97%/4.93%/8.53%/1.36%，同比-1.41/-0.88/-3.63/-1.12pct；2026Q1期间费用率为18.79%，同比-7.04pct，费用管控良好，有望带动业绩修复。
    国内LED驱动电源领军企业，受益于全球LED照明市场回暖
    受益于全球LED照明市场回暖，LED驱动电源市场规模有望稳步增长。LED驱动电源产品主要是与LED光源、壳体等配套组合成为LED照明产品，主要功能是把外部电源供应转换为特定的电压电流以驱动LED照明产品发光并进行相应的控制。全球LED照明市场规模在2025年为1265.3亿美元，2035年将增至4302.6亿美元。2026-2035年预测期内复合年增长率为13.0%。市场增长主要由能源效率要求推动，影响了近76%的照明升级。其中，住宅照明约占需求39%，商业和工业照明约占45%。智能照明集成能节能近52%。根据TrendForce最新统计数据显示，2025年全球前20大照明厂商总营收将降至233.55亿美金，同比-2%，前五名依序为Signify（昕诺飞）、Acuity、Panasonic（松下）、LEDVANCE及Zumtobel（奥德堡）。Led电源市场行业预计将从2024年的218.2亿美元增长到2032年的434亿美元,CAGR为9.0%。
    LED驱动电源技术门槛较高，崧盛是国内第一梯队。崧盛所主营的LED驱动电源产品作为LED照明产品的核心部件，主要是与LED光源、壳体等配套组合成为LED照明产品，匹配用于户外照明、工商业照明、植物照明、专业照明等应用领域。由于终端产品需要应对严苛的环境要求，对LED驱动电源的技术水平、生产质量、产品可靠性等要求较高，使得该领域技术门槛较高，业务主要依靠研发和产品驱动。产品涵盖户外照明、工业照明、植物照明、专业照明四大领域。2022-2025年，公司LED驱动电源产品营收分别为7.3/7.6/8.7/8.7亿元，同比分别为-33.8%/+4.4%/+14.7%/-0.5%；毛利率分别为28.5%/28.8%/24.5%/25.3%。在国内以大功率产品为主的、独立的LED驱动电源企业中，公司的营业收入规模处于行业前列。
    储能逆变器业务有望实现爆发式增长，成为业绩增长新引擎
    储能装机量稳步增长，带动储能逆变器市场规模向上。2026年全球储能市场处于高增长的确定性通道中，平均储能时长稳步增长，2026年全球储能新增装机有望达190GW/518GWh，容量装机中性预期下同比增长27%。储能逆变器作为储能系统中至关重要的关键零部件，在储能系统成本中的占比约20%，仅次于储能锂电池，且其对整个系统的安全性、稳定性、以及长期的收益起着关键的作用。根据海关总署数据，2025年中国逆变器出口市场保持稳定增长，出口总额达90亿美元，同比增长9.18%。2025年中国逆变器主要出口于欧洲及亚洲，2025年欧亚地区出口合计占逆变器整体出口金额的72.71%，相比2024年占比提升7.60%。
    崧盛创新储能逆变器产品有望快速放量，成为公司第二成长曲线。公司自2022年开始布局储能行业，旗下储能子公司崧盛创新作为储能行业的新锐力量，推出多款储能行业突破性新品，精准切入市场需求，针对不同规模的储能应用场景，提供高效、灵活且可靠的解决方案。2025年完成送样的全系列新型混合逆变器，经客户实地测试与综合评估，收获良好市场评价。2025年崧盛创新实现营业收入8090.0万元，同比增加875.8%，实现净利润-4628.84万元，同比增加0.96%。预计2026年上述新型储能逆变器产品有望实现市场爆发式增长，快速完成从试样测试到规模化量产、订单落地的转化，进一步提升公司在全球储能逆变器市场的份额与核心竞争力，成为公司新的业绩增长引擎。
    携手重庆精刚，布局商业航天+机器人谐波减速器
    重庆精刚为国内航天减速器头部企业，已批量供货银河航天等客户。重庆精刚主营业务为高精度高密度谐波减速器及其组件的定制化研发、生产和销售，产品主要面向航天航空领域部件应用，主要客户包括银河航天、航天科技集团、长光卫星及部分航空航天研究所、航天集团等科研院所。重庆精刚董事李俊阳从2021年底开始与银河航天开始研发卫星谐波减速器，2023年7月，搭载着这款新型谐波减速器的灵犀03型号卫星成功发射升空。2025年1-7月，重庆精刚营业收入为1004.4万元，同期净利润为226.8万元。
    崧盛与重庆精刚强强联手，开发人形机器人谐波减速器及关节模组。2025年6月，崧盛与重庆精刚达成合作，投入1200万元研发经费，开发高精度、轻量化的谐波减速器及智能关节模组；同时，设立深圳市崧盛机器人传动科技有限公司，崧盛出资550万，持股55%（控股）；2025年10月，崧盛出资2000万元增资重庆精刚，获6.25%股权。重庆精刚传动在航天级谐波减速器领域的精密设计制造优势，将为崧盛提供技术及制造支持，助力人形机器人关节减速器产品开拓。
    AI服务器电源赛道高速增长，崧盛成立数据中心电源产品合资公司
    AI服务器电源是数据中心核心部件，市场前景广阔。电源系统是为服务器设备提供稳定电能转换的专用供电装置，其核心功能是将市电（AC）或直流电（DC）转换为服务器硬件所需的特定电压等级，并确保持续、高效、安全的电力供应。产业链数据显示，GB200机柜电源价值约4-6万美元，GB300因Sidecar方案价值翻倍至8-12万美元，Rubin机柜电源价值预计达15万美元以上。2025年全球AI电源市场规模为29.3亿美元，预计到2032年将增长至598.9亿美元，预测期内CAGR为43.9%。竞争格局方面，国内来看，第一梯队为台达、光宝、维谛等外企，欧陆通、中国长城、麦格米特等国内头部企业处于第二梯队，正加速实现中高端突破。在英伟达核心电源供应链中，台达占60%-70%份额，光宝占15%-20%，二者合计覆盖80%-85%的PSU需求。2026年NVL72电源总需求预计达250-350亿元人民币，台达与光宝产能仅能满足约80%-85%，外溢市场空间约37-70亿元，其余厂商有望占据一定市场份额。
    联合西安一麦瑞成立崧盛亿麦，开发数据中心供电产品。2月25日，崧盛股份与西安亿麦、西安一麦瑞电源技术有限公司正式签署《合资协议》，共同出资设立深圳市崧盛亿麦，布局AI数据中心、通用数据中心全链路模块化供电解决方案，持续加强在数字能源板块的战略布局。本次合资公司初始投资人民币3000万元，崧盛股份持股占比51%，为控股股东。崧盛亿麦将作为核心经营主体，专注于数据中心能源全链路模块化供电解决方案，聚焦于SST模块、AI服务器电源等数字能源产品的研发、生产与销售。目前崧盛亿麦团队成员超40人，其中研发人员占比超过80%。崧盛亿麦具备完善的电源产品货架，包含嵌入式AC/DC电源、嵌入式DC/DC电源及板载模块化电源，其中标准的CRPS电源达到80plus钛金能效要求，以高效高可靠产品满足市场核心需求，产品已获多家核心客户认可。西安一麦瑞董事长童建利先生为数字能源及AI电源行业拥有多年数字能源开发经验及技术积累的资深技术专家，曾任职超聚变（全球头部服务器厂商），为电源研发核心骨干，参与多项AI服务器电源、高压直流（HVDC）相关专利研发，将助力崧盛亿麦进军数据中心供电产业链。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为19.7/27.2/33.8亿元，归母净利润分别为亿1.6/2.7/3.8亿元，公司主业海外需求复苏，储能业务快速放量，布局航天、机器人、AI服务器电源新兴赛道，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料价格上涨风险，整合低于预期风险、下游需求不及预期，地缘政治风险，项目进度低于预期风险。

业绩稳步修复，智能制造赋能盈利质量改善

鸿路钢构(002541)
    投资要点：
    业绩稳步修复、盈利质量改善。公司2026Q1实现收入52.42亿元，同比+8.87%；归母净利润、扣非归母净利润分别为1.48亿元、1.40亿元，同比+8.07%、+21.65%，扣非增速快于归母，反映盈利质量有所提升。非经常性损益为0.08亿元，同比减少0.14亿元，主要受政府补助同比减少0.17亿元影响。我们认为，随着公司智能化水平持续提升、生产效率不断优化，经营基本面有望延续增长态势。
    订单稳步增长、产量延续高增。2026Q1公司累计新签订单约74.12亿元，同比+5.10%；一季度钢结构产量达120.38万吨，同比+14.75%，延续较快增长态势。若按97%的产销率测算，公司2026Q1钢结构吨收入、吨毛利分别为4489.60元、442.26元，同比分别下降242.48元、23.05元，主要受一季度钢材价格同比下滑（yoy-5.62%）影响；但Q1单季扣非后吨净利为119.61元，同比增加6.79元，反映成本管控与经营效率改善对利润端形成支撑。
    研发费用有所回落、盈利能力整体保持稳定。2026Q1公司毛利率同比+0.02pct至9.85%；期间费用率为5.66%，同比-0.55pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.07、-0.02、-0.53、-0.08pct至0.49%、1.50%、2.07%、1.59%；研发费用同比下降13.12%，预计主要系前期智能化改造投入逐步进入收尾阶段。综合影响下2026Q1公司净利率为2.83%，同比持平；经营活动现金净流出9.00亿，同比多流出7.05亿，收现比、付现比同比分别+0.81pct、+9.60pct至105.36%、115.31%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.98/9.85/12.35亿元，同比增速分别为+26.36%/+23.55%/+25.32%，对应当前股价PE分别为17.60/14.24/11.37倍。随着制造业厂房需求逐步修复叠加智能制造持续推进，公司产能利用率提升与单位制造成本优化有望推动盈利能力逐步改善，中长期产量释放确定性较强。考虑到公司钢结构制造地位稳固，智能制造优势持续兑现，维持“买入”评级。
    风险提示。资金落地不及预期；订单收入转化节奏放缓；海外拓展不及预期。

2025年年报及2026年一季报点评：布局碳纤维全产业链，碳纤维业务发展显著

精工科技(002006)
    报告要点：
    整体发展稳健，未来发展可期
    2025年公司实现营收16.93亿元，同比-2.07%；归母净利1.86亿元，同比+26.24%；扣非归母净利1.44亿元，同比+11.86%，利润逆势增长。2025年公司毛利率32.59%，同比+3.38pct；期间费用率20.86%，同比+3.09pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为3.00%/9.81%/0.22%/7.83%，同比+0.32/1.57/0.32/0.88pct。2026年Q1公司实现营收4.89亿元，同比+21.03%；归母净利0.50亿元，同比+14.66%；扣非归母净利0.37亿元，同比-0.51%；毛利率32.72%，同比-0.42pct。
    业务结构持续优化，碳纤维业务发展显著
    2025年分产品看，碳纤维装备实现收入10.19亿元，同比+40.46%，营收占比60.19%，成为公司第一大收入来源并呈现快速增长态势；建筑建材专用设备实现收入2.49亿元，同比+15.19%，营收占比14.71%：轻纺专用设备实现收入2.22亿元，同比-49.20%，营收占比13.14%；聚酯循环再生装备实现收入0.63亿元，同比-69.59%，营收占比3.73%。
    打造碳纤维全产业链，深化碳纤维多元应用
    公司在碳纤维全产业链领域已形成"三大核心高端装备+关键配套"的完整装备矩阵并构建"碳纤维原丝生产碳纤维生产复合材料制品研制"一体化产业布局，可根据客户的个性化，定制化需求，提供"原丝装备，碳化装备，复材装备，制品及应用"的全产业链集成系统解决方案，广泛应用于航空航天，新能源汽车，轨道交通，氢与风电，海洋工程，绿色建筑，高端体育器材，医疗器械等领域。其中，碳纤维碳化成套生产线技术处于国际先进水平，可生产T400-T1200级高性能碳纤维、M级高模量碳纤维，单线年产能最高可达5000吨，国内市场占有率60%以上。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2026-2028年营收分别为22.99/29.56/38.06亿元，归母净利润分别为2.47/3.19/4.13亿元，对应EPS为0.48/0.61/0.79元/股，对应PE估值分别为38/30/23倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济及行业周期性波动风险；行业竞争加剧的风险；应收账款回收风险；碳纤维新增产能闲置、需求不及预期的风险；产业政策的风险；汇率波动的风险。

冠豪高新2025年及2026年一季报点评：特种纸提价落地，收入拐点确立，主业修复可期

冠豪高新(600433)
    事件：公司披露2025年年报与2026年一季报
    2025年公司实现营业收入71.52亿元，同比下降5.75%；归母净利润-3.04亿元，同比下降265.80%；扣非归母净利润-2.80亿元，同比下降647.90%，业绩阶段性承压主要系行业供需格局及非经营性因素拖累。2026年一季度，公司经营边际改善，实现营业收入17.24亿元，同比增长10.74%。利润端低基数下同比数据显著回升，归母净利润1.80亿元，同比回升27725.76%；扣非归母净利润33.04万元，同比回升162.16%。
    收入侧，2025年量增价跌收入承压，2026Q1提价落地收入回升2025年公司营业收入71.52亿元，同比下降5.75%，收入端承压主要源于特种纸行业新增产能集中释放，拖累产品均价下滑。量价拆分来看，2025年公司纸及纸制品单吨售价6506元，同比下降3.74%；不干胶单吨售价10668元，同比下降6.93%；纸及纸制品销量88.5万吨，同比增长4.12%，不干胶
    销量9.18万吨，同比下降1.87%。量增未能抵消价跌拖累，导致收入同比下滑。2026年一季度，公司收入同比增长10.74%至17.24亿元，提价落地与产品结构优化是核心驱动。公司一季度对特种纸提价，热升华转印纸提价300-500元/吨、热敏纸提价500-800元/吨。截至3月中旬，新订单已逐步执行新价，部分产品提价落地效果显著。同时，特种纸板块中低克重轻量化热转印纸（29-45克）等高附加值产品持续放量，进一步优化收入结构，推动收入同比回升。
    毛利侧，2025年成本刚性拖累毛利，2026Q1修复节奏逐步开启2025年公司销售毛利率4.92%，同比回落47.9%。2025年特种纸与不干胶单价回落，直接拖累毛利率。成本端，2025年公司营业成本68.00亿元，同比仅小幅下降1.04%，成本降幅显著弱于收入降幅。2025年原材料端进口针叶浆、阔叶浆均价同比分别下行2.4%、14.7%，但公司处于产能扩张周期，新产线转固后成本前置特征凸显，固定折旧摊销增加叠加产能爬坡阶段单位制造费用抬升。同时前期高价原材料库存持续消化，多重因素共振下公司整体成本表现偏刚性，浆价下行红利未能及时兑现。2026Q1销售毛利率6.43%，同比回落33.49%，毛利下行压力放缓。一季度纸价提升，直接推动毛利率
    修复。成本端，2026Q1公司营业成本16.13亿元，同比上升4.05%。一季度进口及国产木片价格同比呈现个位数上涨，短期对毛利修复形成一定约束。
    公司经营最差阶段或已过去，2026年有望进入业绩修复期
    2025年公司归母净利润-3.04亿元，同比下降265.80%；扣非归母净利润-2.80亿元，同比下降647.90%。拖累因素包括两方面：一是收入端价格回落叠加成本端红利滞后兑现，导致毛利缩水；二是非经营性因素拖累，包括资产减值计提、投资收益下滑及老旧产线关停相关损失等，进一步侵蚀利润。2026年一季度，低基数下公司利润端边际修复，归母净利润1.80亿元，同比回升27725.76%；扣非归母净利润33.04万元，同比回升162.16%。扣非归母净利润修复幅度显著低于收入修复幅度，公司主业盈利仍处于弱复苏阶段，尚未完全实现盈利拐点。归母净利润的回升，主要源于资产处置收益（珠海红塔仁恒土地收储补偿）的集中确认。
    费用管控方面，2025年公司期间费用率合计8.64%，较2024年同比回落8.4%。2026Q1期间费用率延续优化趋势，各分项费用率均同比下行。销售费用率1.02%（同比-11.1%）；管理费用率2.67%(同比-20.6%)；研发费用率约2.55%（同比-35.9%）；财务费用率1.04%（同比-23.1%）。
    综合行业景气与公司自身经营节奏判断，公司经营最差阶段或已过去，2026年有望依托行业格局改善、自制浆成本红利释放及新业务落地，开启业绩修复周期。
    特种纸板块，2024-2025年行业新增产能集中落地期已过，2026-2027年行业新增产能边际放缓，市场供需格局有望持续修复，为产品价格回升提供支撑。公司一季度特种纸提价已部分落地，后续随着提价效应持续传导及高附加值产品放量，特种纸业务盈利有望稳步改善。白卡纸板块，公司湛江40万吨化机浆项目于2025年11月提前投产，目前已实现对白卡纸生产线的部分自主供浆，同类浆种替代率接近80%，有望降低外采浆依赖，提升成本控制能力。后续随着化机浆产能利用率提升及自主供浆占比进一步提高，白卡纸业务单位成本有望持续回落、毛利有望修复。特种材料方面，特种纤维复合材料中试试验线已于2025年12月投入中试运行，目前中试产品正在开展市场准入验证，预计2026年内实现产能落地、有望贡献业绩。
    盈利预测及投资建议
    预计2026年至2028年公司营业收入75.95亿元/80.89亿元/86.55亿元，同比增6.2%/6.5%/7.0%；归母净利润3.58亿元/1.81亿元/2.46亿元，同比增速218.0%/-49.6%/36.0%。2026年至2028年EPS分别为0.20元/0.10元/0.14元，ROE为10.0/5.0/6.4，对应PE为23.8/47.2/34.7倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：特种纸仍有新产能投放，提价落地若持续性不足，则主业存在盈利修复不及预期风险；化机浆工艺优化进度若慢于预期或产品质量不稳定，则存在成本节省幅度低于预期风险；木浆、木片等原材料价格存在波动不确定性，叠加公司前期高价原料库存消化节奏偏慢，或将持续拖累成本端表现，对冲收入端改善弹性；公司当期利润改善较大程度依赖一次性非经常性损益加持，该类收益不具备可持续性，后续主业若无持续向好兑现，业绩增速存在回落压力。

经营深度调整，新品、新渠道蓄势发展

千禾味业(603027)
    投资要点：
    公司公告：公司2025年实现营收25.72亿元，同比-16.32%，归母净利润3.48亿元，同比-32.4%；其中25Q4/26Q1分别实现收入5.85/8.18亿元，分别同比-25.5%/-1.57%，分别实现归母净利润0.88/1.48亿元，分别同比-45.94%/-7.75%。整体来看，公司经营端深度调整，Q1业绩下滑收窄。
    25年酱油、食醋等主业收入深度调整，线上渠道下滑明显。分产品看：25年酱油/食醋业务营收分别同比-16.02%/-19.05%；分量、价来看，酱油/食醋25年销量分别同比-10.9%/-15.3%，吨价分别同比-5.7%/-4.4%；2025年，公司推出松茸生抽、松露生抽、有机生抽、有机老抽等产品，持续完善产品矩阵。分渠道看，25年线上/线下渠道营收分别同比-36.45%/-11.13%，其中公司持续优化经销商队伍，经销商数量增加至3306家，按计划达成新网点开发目标。分区域看，25年公司东部/南部/中部/北部/西部地区营收分别同比-10.2%/-6.1%/-5.8%/-31.1%/-18.4%，而上述各区域经销商数量分别同比+54/+16/-5/-15/-60家。
    26年Q1主业降幅收窄，线下渠道转正。分产品看，26年Q1公司酱油/食醋营收分别同比-2.19%/-6.82%；分销售模式，线上/线下分别同比-36.75%/+5.08%，其中线下渠道企稳转增；分区域，东部/南部/中部/北部/西部地区营收分别同比+6.15%/-6.69%/+5.41%/-16.45%/-0.52%；其中，上述区域经销商数量较年初变化+10/+3/-17/-5/-1家。
    26年Q1毛销差同比转正，费用优化驱动公司盈利能力整体改善。盈利端，公司25Q4/26Q1毛利率分别为39.27%/40.82%，分别同比-0.8/+1.93pct，Q1毛利率边际改善。费用方面，公司26年Q1销售/管理/研发/财务费用率分别对比25年同期+1.84/-0.13/+0.47/+0.28pct，同期四项费用率合计同比+2.46pct，其中毛销差同比+0.09pct。整体来看，26年Q1公司归母净利率同比-1.21pct至18.12%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.65/5.37/6.06亿元，同比分别为+34%/+16%/+13%，当前股价对应的PE分别为25/22/19倍。我们选取海天味业、中炬高新、天味食品作为可比公司，考虑到公司经营触底、内部改革蓄势，公司有望恢复成长，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

一季度利润增长34%，预收款流入大幅增加

圣晖集成(603163)
    核心观点
    传统淡季收入同比小幅下滑，利润实现较快增长。2026年第一季度，公司实现营业收入5.41亿元，同比下降6%；实现归母净利润0.39亿元，同比增长34%。受春节假期影响，一季度项目施工进度有所放缓，收入确认相应减少，加之去年同期基数较高，公司单季度收入出现小幅下滑。一季度毛利率较上年同期显著提升，带动利润实现较快增长。
    在手订单规模维持较高水平。截至一季度末，公司在手订单总金额为21.81亿元，与去年同期基本持平。2025年公司新签订单金额达38.31亿元，同比大幅增长60%，重大海外订单仍然处于逐步落地阶段，有望为公司未来业绩增长提供有力支撑。
    利润率中枢持续上行。2026年第一季度公司毛利率为11.86%，较上年同期
    提升了2.1个百分点；净利率为7.15%，较上年同期提升了2.1个百分点。
    2025年起，公司为深化战略客户合作、提前布局关键市场领域以及巩固市场地位，策略性承接了部分大型项目，导致利润率阶段性下降，随着低毛利订单逐步消化，海外收入占比提升，公司利润率中枢将持续上行。
    预收款流入较多，经营性现金流大幅增加。2026年第一季度，公司经营活动产生的现金流量净额为3.49亿元，较上年同期多流入4.20亿元。截至一季度末，公司合同负债余额为3.5亿元，较上年末增加2.3亿元，表明一季度公司有较多订单落地启动，本季流入的预收款有望在接下来几个季度内逐步确认为收入与利润。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。公司是台资洁净室工程服务商，海外市场运作经验丰富，随着客户全球扩产力度持续加大，有望继续依托现有客户关系进一步拓展海外业务，进而推动收入与利润规模持续增长。公司客户资源丰富，考虑到下游客户持续上修资本开支指引，公司海外市场拓展步伐有望加速，小幅上调公司盈利预测，预测2026-2028年归母净利润为2.87/4.26/5.18亿元（前值2.06/3.05/4.19亿元），同比+85.8%/+48.4%/+21.6%，维持“优于大市”评级。
    风险提示：客户集中度较高的风险、行业竞争加剧的风险、新市场开拓不及预期的风险、汇率波动风险、中国台湾地区法律法规变化等风险。

电价下降致业绩有所承压，静待在建核电集中投产期

中国核电(601985)
    核心观点
    发电量持续增长，电价下行拖累业绩增速。2025年公司实现营业收入820.75亿元，同比增加6.22%，其中核电营业收入671.07亿元，同比增长4.02%；实现归母净利润93.04亿元，同比增长6%，其中核电归母净利润89.58亿元，同比增长18.53%。公司全年累计商运发电量2444.30亿kWh，同比增长12.98%，其中核电发电量2008.07亿kWh，同比增长9.66%；新能源发电量436.23亿kWh，同比增长31.29%。公司累计上网电量2307.47亿kWh，同比增长13.15%，其中核电上网电量1878.47亿kWh，同比增长9.69%；新能源上网电量429.00亿kWh，同比增长31.34%。公司全口径上网电价0.3899元/kWh，较上年同期降低0.0261元/kWh。
    2026年一季度，公司实现营业收入189.25亿元，同比减少6.65%；归母净利润20.64亿元，同比减少34.19%。公司一季度业绩下降主要系发电量减少、电价下降导致发电收入减少，以及大修机组同比增加导致成本增加所致。其中，核电收入同比减少10.97亿元或6.56%，归母净利润同比减少6.33亿元或21.65%，主要系7台机组大修，大修成本同比增加，以及发电量减少、电价同比下降及增值税返还同比减少所致；新能源收入同比减少2.50亿元或7.07%，归母净利润同比减少4.37亿元或206.72%，主要系新能源综合电价同比下降及中核汇能第三期类REITs发行后公司归母净利润受稀释综合影响所致。
    核电机组有序建设，密集投产期临近。截至2026年一季度，公司控股核电在运机组27台，装机容量2621.2万千瓦；控股核电在建及核准待建机组18台，装机容量2067.5万千瓦。公司2026/2027/2028/2029年预计投产的机组数量分别为2/4/2/3台，密集投产期将近，成长动能充足。
    新能源业务战略收缩，装机增速放缓。截至2026年3月31日，控股新能源在运装机容量3400.47万千瓦，包括风电1072.34万千瓦、光伏2328.13万千瓦，另控股独立储能电站185.10万千瓦；控股新能源在建装机容量787.34万千瓦，包括风电259.49万千瓦，光伏527.85万千瓦。2026年一季度公司新增控股在运新能源装机容量36.37万千瓦，较上年同期下降66.8%；其中风电新增9.66万千瓦，同比下降77.8%；光伏新增26.71万千瓦，同比下降59.6%。
    风险提示：电价下调，用电量增速不及预期，政策不及预期，核安全风险。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司上网电价有所下降，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润85.9/96.3/106.6亿元（2026-2027年原为100.0/110.9亿元，新增2028年预测），同比增速-8%/12%/11%，对应当前股价PE为22/19/17X，维持“优于大市”评级。

常熟银行2025年年报及2026年一季报点评：存贷两旺、质效双优，Q1归母净利润同比+11%

常熟银行(601128)
    事件：常熟银行发布2025年年度报告及2026年第一季度报告。2025年公司实现营业收入116.19亿元，同比+6.51%；实现归母净利润42.19亿元，同比+10.65%；加权平均ROE14.05%。2026年一季度公司实现营业收入31.71亿元，同比+6.74%；实现归母净利润12.04亿元，同比+11.10%；ROE（年化）15.00%，同比+0.11pct。
    规模稳步增长，存款活化趋势显著。2025年末，公司总存款3082.73亿元，较年初+7.58%；总贷款2561.95亿元，较年初+6.37%。2026年一季度末，公司存款总额3277.84亿元，较年初+6.33%，其中活期存款717.02亿元，较年初+18.90%，活期存款占比21.87%，较年初+2.31pct，储蓄存款中两年期及以下占比52.36%，较年初+1.62pct，存款活化趋势显著。2026年一季度末，贷款总额2693.73亿元，较年初+5.14%，其中企业贷款1112.43亿元，较年初+12.23%；个人贷款1387.10亿元，较年初+1.20%。
    净息差行业领先，存款管控成效突出。2025年净息差2.53%，同比-18bp，保持行业领先。2026年一季度净息差2.50%，环比-3bp，收窄幅度已显著放缓，呈现企稳态势。公司通过提升活期存款占比、压降高成本定期存款深化成本管控，在贷款市场利率整体下行背景下，净息差及净利差继续保持行业领先水平。
    非息收入快速增长，特色业务突出。2025年公司实现非利息净收入22.49亿元，同比+27.29%，其中手续费及佣金净收入3.60亿元，同比+332.12%，主要系财富业务实现较快增长；投资总收益（投资收益+公允价值变动损益）17.35亿元，同比+5.38%。2026年一季度，非利息净收入7.19亿元，同比+10.04%，保持快速增长；其中手续费及佣金净收入1.00亿元，同比+41.04%，投资总收益5.87亿元，同比+24.56%。特色业务亮点突出，数字人民币归集资金及发放贷款“双超”百亿，科技金融服务科技型企业贷款客户超2300户，2026年Q1末贵金属业务规模较年初+150.16%。
    资产质量保持优异，拨备厚度充足。2025年末不良贷款率0.76%，较年初-1bp，其中企业贷款不良率0.55%，保持行业优异水平；村镇银行不良率1.03%，较年初-2bp；拨备覆盖率451.25%，维持行业领先。2026年一季度末，不良贷款率进一步降至0.75%，拨备覆盖率438.10%。
    投资建议：公司“做小做散”战略坚定，存贷款规模稳步增长，净息差保持行业领先，资产质量持续优异。预计公司2026-2028年营业收入为124.76、134.68、146.15亿元，归母净利润为47.14、52.88、59.64亿元，每股净资产为10.34、11.58、12.99元，对应5月11日收盘价的PB估值为0.69、0.62、0.55倍。维持“买入”评级。
    风险提示：规模增长不及预期、净息差持续收窄、资产质量恶化

High earnings sensitivity to aluminium price, high dividend payout; initiate with BUY

宏桥控股(002379)
    Our latest industry analysis suggests that the global aluminium supply deficit willwiden in 2026E and will remain in place in 2027E (see our sector note publishedtoday). We believe Hongqiao Holdings, which carries the majority of operatingassets of China Hongqiao (1378 HK, BUY), will benefit from the elevatedaluminium price. We like Hongqiao Holdings’ high earnings sensitivity (~3.3%for 1% change in aluminium price) and high potential dividend payout ratio (75%in our model assumption). Initiate with BUY with TP of RMB29, based on 13.2x2026E P/E, equivalent to 20% premium to our target multiple (11x) for ChinaHongqiao. Our premium is in line with the current A/H premium of Chalco (2600HK/601600 CH, NR).
    Comparison with China Hongqiao. After the completion of backdoorlisting in Dec 2025, China Hongqiao currently owns 89% interest inHongqiao Holdings. Hongqiao Holdings differs from China Hongqiao inseveral key aspects: (1) It has no equity interest in bauxite business; (2) Itsalumina capacity is 2mt less than China Hongqiao as the Indonesia aluminais not included; (3) It does not own captive power plants.
    Key assumptions. For the duplicated business lines, our key operatingassumptions are the same as that for China Hongqiao. For 2026E, weforecast 15% YoY increase in aluminium price and 13% YoY decline inalumina price. For 2027E, we forecast aluminium / alumina price to onlyslightly drop 3%/5% YoY.
    More sensitive to aluminium price. We estimate every 1% increase inaluminium price will boost Hongqiao Holdings’ 2026E earnings by ~3.3%(other factors being constant). This is more sensitive than China Hongqiao’s2.3%, based on our calculation.
    High dividend payout ratio to support China Hongqiao. ChinaHongqiao’s dividend payout ratio was >66% in 2025. Assuming that ChinaHongqiao is to maintain such ratio going forward, Hongqiao Holdings willhave to maintain a high payout ratio.
    Key risks: (1) unexpected removal of capacity cap in China; (2) faster-thanexpected overseas capacity ramp-up for the industry as a whole; (3)slowdown of the global economy; (4) sharp increases in costs of input suchas bauxite and coal.

2026年一季报点评：航空减碳提速，SAF核心原料需求旺盛

山高环能(000803)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年实现营业收入14.47亿元，同比微降0.17%；归母净利润3029.86万元，同比大增132.39%。2026年一季度单季营收4.24亿元，同比下滑2.39%；归母净利润4374.18万元，同比增长54.74%。
    山高集团旗下环保与绿色能源业务版块，公司在东、中、西部近二十个主要城市实现项目网络化布局。截止2026Q1，山高光伏及其一致行动人合计持有公司24.18%股权。公司目前已在济南、青岛、烟台、太原、湘潭、武汉、兰州、大同、银川、天津等主要城市投建餐厨与厨余垃圾处理项目，日处理总量约5610吨。未来公司将通过招投标、收购等方式持续提升产能规模。通过提取餐厨垃圾中的废油脂，生产生物柴油原料等绿色能源产品，在市场端自建出口渠道，与国内外能源巨头达成稳定供应合作。
    营收主要由餐厨有机固废无害化处理业务、油脂加工与销售业务、环保设备销售及供暖业务构成。2022年以来，油脂产品加工和销售构成公司主要的营收和毛利来源，截止到2025年，公司相关业务实现营收7.43亿元，占比为51.33%，实现毛利润2.13亿元，占比为60.33%。随着公司供热业务所服务面积逐步提升，相关业务营收占比提高，2025年供暖业务实现营收3.12亿元，占比为21.56%，实现毛利润0.76亿元，占比为21.54%。公司环保无害化处理规模逐步攀升，2025年环保处理业务实现营收3.67亿元，占比为25.37%，实现毛利润0.59亿元，占比为16.60%。
    航空减碳提速。国际市场上SAF项目主导方已宣布与多个全球重点航司的SAF承购协议，进一步强化替代需求逻辑；政策端国内SAF专属税号落地、欧盟CBAM生效强化市场预期。2027年国际航空业碳抵消与削减机制（CORSIA）第二阶段将正式启动，对SAF需求的提升亦具有积极意义。公司通过欧盟可持续和碳认证（ISCC），获得UCO销往欧盟各国的通行证，搭建了一条欧盟各国的销售渠道。未来公司将多渠道拓展客户资源，扩大废油脂业务影响力。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年营收分别为14.74、15.22、15.85亿元，归母净利润分别为5486、7238、7977万元，EPS分别为0.12、0.16、0.17元，对应PE分别为75、57、52X。我们看好公司高毛利环保无害化处理占比持续提升、节能环保装备业务加速放量、油脂业务结构优化增效，叠加国内餐厨处理刚需扩容与UCO下游SAF需求高景气，公司整体盈利能力有望持续增强，首次覆盖，建议关注。
    风险提示：项目进展不及预期风险、出口政策变动风险、环保政策以及地方补贴变动风险等。

25年主动调整出清，后续高质量发展可期

泸州老窖(000568)
    投资要点
    事件：公司2025年实现收入257.3亿元，同比-17.5%，归母净利润108.3亿元，同比-19.6%；其中25Q4实现收入26亿元，同比-62.2%，归母净利润0.7亿元，同比-96.4%。此外，公司拟每10股派发现金红利44.17元（含税）。26Q1公司实现收入80.3亿元，同比-14.2%，归母净利润37.1亿元，同比-19.2%。
    25Q4主动出清释放压力，26Q1收入降幅环比收窄。1、2025年外部需求承压的背景下，公司强化消费者培育和渠道建设，持续聚焦核心区域突破与销售网络下沉，渠道控制力与市场渗透力显著增强；25Q4公司主动出清释放渠道库存压力，26Q1收入降幅环比收窄。2、分产品看，25年中高档酒实现收入229.7亿元，同比-16.8%，其中销量同比-13.2%，吨价同比-4.1%；预计高端国窖约有双位数下滑；其他酒类实现收入26.4亿元，同比-23.9%，其中销量同比-19.7%，吨价同比-5.2%，预计头曲下滑双位数。3、分渠道看，25年传统渠道、新兴渠道分别实现收入242.2亿元（-18.1%）、13.9亿元（-6.3%）。
    产品结构下沉影响盈利水平，去库存周期下现金流略有承压。1、25年公司毛利率同比下降0.9个百分点至86.6%，产品结构略有下沉。费用率方面，25年销售费用率同比上升1.2个百分点至12.6%，管理费用率上升0.2个百分点至3.7%，整体费用率上升1个百分点至15.2%；全年净利率下降1.1个百分点至42.2%。2、26Q1毛利率同比下降0.7个百分点至85.8%，预计主要系产品结构下滑所致；费用率方面，26Q1销售费用率提升0.3个百分点，管理费用率上升0.4个百分点，净利率下降2.8个百分点至46.5%。3、26Q1销售收现88.8亿元，同比-10%；截止26Q1末合同负债27.9亿元，同比-9%。
    加强市场精耕深耕，持续推动产品创新。1、在行业存量竞争的背景下，公司积极挖掘增量市场，推动“百城计划”深入实施，“华东战略2.0”扎实推进，“五码合一”产品向全国推广，渠道管理精细化水平迈上新台阶。2、公司推动产品创新，积极研发28度国窖1573，并储备其他度数的产品，进一步完善产品矩阵；渠道上，通过夯实核心基本盘，推动渠道数字化转型，进一步提升费效比。3、公司主动适应市场变化，积极挖掘县域及村镇消费需求，有序推进渠道下沉与数智营销精细运营，筑牢市场基本面。
    盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为7.46元、7.94元、8.50元，对应PE分别为13倍、13倍、12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏或不及预期风险，市场竞争加剧风险。

2026年一季报点评：26Q1国内表现出色，成本红利延续

安琪酵母(600298)
    投资要点
    事件：公司发布2026年一季报，26Q1实现营业收入45.3亿元，同比增长19.5%；实现归母净利润4.3亿元，同比增长15.1%；实现扣非归母净利润3.9亿元，同比+14.5%。
    26Q1国内市场表现出色，海外市场增速相对放缓。1、分品类看，26Q1酵母及深加工产品、制糖产品、包装类产品、食品原料+其他产品分别实现营业收入32.6亿元（+17.4%）、3.5亿元（+125%）、1.1（+12.9%）亿元、7.9亿元（+4.3%），酵母主业维持较快增长，主要系春节错期以及餐饮需求有所恢复所致。2、分区域看，26Q1国内、国外分别实现营业收入25.8亿元（+22.7%）、19.3亿元（+14.6%）；国内受益于酵母主业复苏实现快速增长，海外增速相对放缓预计主要系地缘冲突扰动。
    26Q1盈利能力有所承压。1、26Q1毛利率为26.5%，同比+0.5pp；预计糖蜜价格下行带来的成本红利虽持续，但与海运成本上涨及低毛利制糖业务占比提升带来的影响冲抵。2、费用率方面，26Q1公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为5.2%（-0.4pp）、3.2%（-0.3pp）、3.7%（+0.04pp）、1.9%（+1.8pp）；销售费用率下降主要得益于收入规模效应；财务费用率提升主要系汇兑损失增加所致。3、综合来看，26Q1公司扣非归母净利率为8.5%，同比-0.4pp。
    国内需求有望持续改善，海外市场扩张态势良好。1、产能方面，公司为全球最大的YE供应商和第二大酵母供应商，发酵总产能达49万吨，在国内11个城市以及埃及、俄罗斯、印度尼西亚建有工厂，产能建设稳步推进。2、成本方面，国内糖蜜价格仍有下降空间，同时埃及、俄罗斯公司扩建可进一步发挥海外成本优势。3、展望后续，随着国内酵母市场需求持续改善，海外扩张态势良好，收入端有望持续增长；利润端方面随着糖蜜成本红利持续与海运费用持续优化，后续仍具备充足弹性。
    盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为2.12元、2.35元、2.62元，对应动态PE分别为18倍、16倍、14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格或大幅波动、汇率或大幅波动、产能建设进度或不及预期、海外市场拓展或受限等风险。

业绩快速增长，内外齐发力

中通客车(000957)
    投资要点
    事件：公司发布2025年报及2026一季报。2025年公司营收73.3亿元，同比+27.8%，归母净利润3.6亿元，同比+44.2%，扣非后净利润3.3亿元，同比+54.8%。2026Q1公司营收17.8亿元，同比+5.2%，环比+6.5%，归母净利润1.0亿元，同比+30.0%，环比+20.1%，扣非后净利润0.9亿元，同比+29.1%，环比+8.9%。
    公司净利率持续改善，费用率控制较好。1）25年公司毛利率17.6%，同比-1.0pp，其中，传统客车毛利率17.4%，同比-0.9pp，新能源客车17.3%，同比-5.7pp。毛利率下降系国内竞争激烈致内销毛利率同比下降4.6pp，对应海外毛利率同比提升1.3pp。26Q1公司毛利率17.8%，同比+2.7pp，环比-5.3pp，毛利率同比增长主要系销量提升带来的规模效应所致。2）25年公司净利率4.9%，同比+0.6pp，对应期间费用率10.0%，同比-1.4pp。26Q1净利率5.6%，同比+1.1pp，环比+0.6pp，对应期间费用率11.5%，同比+3.3pp，环比-1.8pp，同比增加主要系Q1汇兑损失增加致财务费用率同比+2.8pp。扣非汇兑影响后，公司整体费用率控制较好。
    客车行业稳健增长，公司内外持续发力。1）根据客车信息网数据，2025年行业6米以上客车销量为13.7万辆，同比增长8.8%；2026Q1销量2.5万辆，同比增长1.1%。行业整体保持稳健增长。2）25年公司销量1.2万辆，同比增长8.4%，其中，新能源出口0.14万辆，同比大增245.3%，系25年公司业绩高增的重要贡献点。26Q1公司销量0.35万辆，同比增长27.0%，环比增长4.8%，内销与出口均实现良好增长，在规模效应带动下公司业绩继续实现快速增长。
    积极把握内外机遇，盈利能力稳中有升。1）公司积极把握客车市场发展机遇，致力于提升产品竞争力，大力开拓国内客车市场及海外新能源客车市场，产品结构持续优化，叠加重汽集团供应链与渠道协同优势，预计未来盈利能力将稳中有升。2）公司已完成股权回购，后续择机拟实施股权激励或员工持股计划。
    盈利预测与投资建议。公司深耕客车行业多年，产品技术实力明显，新能源出海持续突破，业绩弹性值得期待。预计公司2026-2028年归母净利润复合增速为23.7%，维持“买入”评级。
    风险提示：客车需求不及预期、行业相关政策变动、海外汇率波动、电池等原材料价格上涨等风险。

一季度收入创季度新高，收入规模效应有望加速利润释放

圣邦股份(300661)
    核心观点
    一季度收入创季度新高，归母净利润同比翻倍以上。公司2026年一季度实现收入10.98亿元（YoY+39.08%，QoQ+0.06%），创季度新高，归母净利润1.24亿元（YoY+107%，QoQ-39%)，扣非归母净利润1.00亿元(YoY+195%,QoQ-49%)，毛利率为51.63%(YoY+2.56pct，QoQ-0.65pct)，净利率为11.18%(YoY+3.75pct，QoQ-7.22pct)。
    一季度期间费率同比下降，存货环比提高。期间费用方面，公司一季度研发费用为2.94亿元，同比增长19%，环比增长25%，研发费率为26.74%，同比下降4.4pct，环比提高5.3pct；管理费率为2.76%，同比下降0.9pct，环比下降0.1pct；销售费率为6.81%，同比下降1.1pct，环比提高2.2pct；财务费率为0.72%，同比提高1.4pct，环比提高0.4pct；四个期间费率合计同比下降4.9pct，环比提高7.8pct。存货方面，一季度末公司存货为15.92亿元，相比2025年末的14.48亿元有所提高，在上游供应相对紧张的情况下，存货为后续收入提供了额外保障。
    2025年网络与计算收入占比超15%，保持毛利率稳定的同时扩大营收规模。公司产品丰富，客户众多，截至2025年底，公司拥有38大类6800余款可供销售产品，2025年有交易的客户超6000家，覆盖广泛下游，2025年泛工业应用占营收约55%，其中工业与能源占比超30%，网络与计算占比超15%，汽车占超7%；消费电子占营收约45%。公司主动选择在保持平均毛利率约50%的同时，积极扩大营收规模，预计2026年综合毛利率在目标范围内。另外，公司预计2026年研发人员增长10%，研发费用增长约为15%。
    投资建议：模拟芯片平台企业，维持“优于大市”评级
    由于新产品放量和份额提升，收入的规模效应摊薄期间费用，我们上调公司2026-2028年归母净利润至8.48/12.53/17.67亿元（前值为7.72/10.31/13.16亿元），对应2026年5月11日股价的PE分别为72/49/35x。我们看好公司作为模拟芯片平台企业的长期成长能力，维持“优于大市”评级。
    风险提示：产品研发不及预期，客户导入不及预期，竞争加剧的风险。

2026年一季报点评：26Q1收入端表现良好，盈利能力提升显著

天润乳业(600419)
    投资要点
    事件：公司发布2026年一季报，26Q1实现营业收入6.7亿元，同比+6.7%；实现归母净利润0.3亿元，去年同期为-0.7亿元；实现扣非归母净利润0.14亿元，去年同期为-0.01亿元。
    26Q1收入端表现良好，疆内疆外市场均实现增长。1、分品类看，26Q1常温乳制品、低温乳制品、畜牧业产品、其他产品分别实现收入3.8亿元（+10.4%）、2.5亿元（+4.1%）、0.2亿元（+43%）、0.04亿元（+51.2%）。26Q1受益于春节错期影响及乳制品需求恢复，常温及低温产品均实现较好增长。26Q1公司实现乳制品销量8.1万吨，同比增长9.1%。2、分区域看，26Q1疆内、疆外分别实现收入3.9亿元（+9.6%）、2.7亿元（+8.2%）；公司坚持疆内深耕与疆外拓点并举，Q1疆内外市场均实现良好增长。
    毛利率持续提升，26Q1盈利能力改善明显。1、26Q1公司毛利率18.4%，同比+3.7pp；Q1毛利率改善预计与产品结构提升及畜牧成本降低有关。2、费用率方面，26Q1销售费用率9%，同比增加2.1pp；主要系公司加大广宣费用投放。管理费用率4.2%，同比基本持平；研发费用率0.8%，同比+0.02pp；整体费用投放力度基本保持平稳态势。26Q1资产减值损失为0，去年同期为-0.08亿元，此外26Q1营业外支出为0.14亿元，较去年同期下降1.03亿元。综合来看，公司26Q1净利率为4.1%，去年同期为-14.2%，同比改善明显。
    产品力行业领先，疆内外扩张有序推进。1、产品端：公司乳牧一体化运作，自给率高且奶源优势明显且难以复制。依托于得天独厚的奶源优势和公司优秀的新品研发能力，公司已形成完善的产品矩阵。产品口味独特，消费者复购率高，可支撑后续高增长。2、公司坚持疆内、疆外并重的市场策略，通过渠道下沉和开拓南疆市场，进一步巩固疆内优势，从而为向疆外扩张打下坚实基础；以酸奶、白奶等优势产品为抓手，加速向疆外市场扩张。疆内拓展广度+深度结合；疆外市场明晰层级，聚焦重点市场、通过专卖店等差异化渠道避开和乳业巨头的直接竞争，持续加大对于疆外的扩张力度。展望未来，随着奶价在行业逐步去化后有望企稳筑底，后续公司盈利能力有望持续提升。
    盈利预测：预计公司2026-2028年EPS分别为0.38元、0.48元、0.55元，对应动态PE分别为24倍、19倍、17倍。
    风险提示：外购原奶价格大幅上涨风险；奶牛养殖成本大幅上涨风险；全国化拓展不及预期风险，国内乳制品消费需求持续疲软风险。

25年调整出清，静待需求修复

洋河股份(002304)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年实现营业总收入192.1亿元，同比-33.5%，实现归母净利润22.1亿元，同比-66.9%；26Q1实现营业总收入81.9亿元，同比-26%，实现归母净利润24.5亿元，同比-32.7%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利14.70元（含税）。
    25年报表深度出清，26Q1仍在筑底调整阶段。1、分产品结构看，2025年中高档酒、普通酒分别实现营收165.4亿元(-32%)、22.3亿元(-43.2%)，在行业整体外部需求薄弱的大环境下，各档次产品均有所承压。2、分区域看，2025年省内、省外分别实现营收86.2亿元(-32.4%)、101.6亿元(-34%)。3、量价拆分看，25年白酒销量下滑26%至10.3万吨，吨价同比-10.1%至18.2万元/吨。25年全年营销工作以稳价盘、促动销、提势能为主导，围绕开瓶调整配套政策，调控发货节奏，对梦之蓝M6+、海之蓝等主导产品进行控量稳价，逐步夯实市场基础。4、26Q1公司收入端同比下滑26.1%，目前仍在底部调整阶段。
    25年盈利能力承压严重，26Q1毛利率小幅下降。2025年：1、受产品结构调整影响，毛利率同比-1.6pp至71.6%。2、由于广宣等费用支出相对刚性，虽费用绝对值下降，但受分母端收入下滑影响，销售费用率同比+8pp至27.1%；管理费用率同比+2.7pp至9.3%，综合费用率同比+11.7pp至18.1%，综合来看销售净利率下降11.7pp至11.4%。26Q1：产品结构调整持续，毛利率下降0.2个百分点至75.4%；销售费用率增加0.1个百分点；管理费用率同比增加1.4个百分点，综合费用率增加1.8个百分点，销售净利率下降2.9个百分点，盈利能力略有承压。
    产品渠道齐发力，期待后续经营拐点。1、产品方面，聚焦核心品牌、主导产品，持续构建（次）高端引领+全价格带协同的产品体系，驱动市场发展。强化梦之蓝M6+核心优势，聚焦“控量稳价”与“势能重塑”，强化核心消费场景竞争优势；有序推进第七代海之蓝全国化上市，持续开展消费者培育活动；推动洋河高线光瓶酒突破，深化省内提质增效，加速省外增量拓展。2、渠道方面，一是加大成熟市场深耕力度，巩固传统优势区域，提高高潜市场拓展精度；二是推进区域市场品牌协同与整合，实现各品牌优势渠道互补、投入优化和资源共享，提升整体市场营销效率。3、展望未来，公司渠道持续理顺且经营态势逐步向好，在现有全国化品牌影响力及坚实的渠道基础上，后续业绩有望逐步恢复。
    盈利预测：预计2026-2028年EPS分别为1.39元、1.47元、1.55元，对应PE分别为36倍、34倍、32倍。
    风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险、行业竞争加剧风险。

25年仍在出清，期待需求回暖

伊力特(600197)
    投资要点
    事件：公司发布2025年报及2026年一季报。25年实现营收17.2亿元，同比-21.8%；归母净利润2.2亿元，同比-24.3%。此外，公司拟向全体股东每10股派送现金红利4.30元（含税）。26Q1实现营收6.1亿元，同比-23.8%；归母净利润1.05亿元，同比-27.3%。
    25年行业深度调整，26Q1大众产品表现改善。1、分产品看，25年高档/中档/低档分别实现营收12.8/3.1/1.0亿元，分别同比-16.2%/-39.3%/-26.1%，其中销量分别-14.2%/-37%/-17.8%，吨价分别-2.3%/-3.7%/-10.2%。26Q1高档/中档/低档分别实现营收4.5/1.1/0.4亿元，同比-27.4%/-16.4%/+8.8%。当前白酒消费需求较弱，行业竞争加剧，公司深度改革周期有所降速。随着未来中高档酒新品调整、市场招商后有望迎来增量释放。2、分区域看，25年疆内/疆外分别实现营收13.8/3亿元，分别同比-13.5%/-46.8%；26Q1疆内/疆外分别实现营收5.0/1.0亿元，同比-27.9%/+4.3%。3、分渠道看，25年厂商一体化/大商总经销/线上分别实现营收6.4/9.2/1.3亿元，同比+29.7%/-40.6%/+0.1%；26Q1对应增速分别为+42.9%/-52%/+24.9%。
    26Q1毛利率有所改善，受费投影响盈利能力仍有所承压。1、25年毛利率为51.1%，同比-1.2pp；26Q1毛利率为51.5%，同比+2.8pp，25年毛利率承压或与产品结构变动有关。2、25年销售/管理费用率分别为10.7%/4.2%，分别同比-1.2pp/+0.1pp；26Q1销售/管理费用率分别为6.4%/3.6%，分别同比+1.2pp/+0.7pp。26Q1销售费用率提升主要系公司结构调整期和渠道推广期相关的品牌宣传、促销、招待等费用增加。3、25年净利率为12.2%，同比-0.9pp；26Q1净利率为17.5%，同比-0.5pp。4、截止26Q1末，公司合同负债余额0.34亿元，同比-44%；26Q1销售收现4.1亿元，同比-29.4%。
    改革方向明确，期待长期成效释放。1、产品端，公司战略清晰，聚焦伊力王核心大单品，以其引领品牌升级和结构优化，同时开发光瓶酒等引流产品抢占下沉市场。2、渠道端，疆外市场坚持重点培育，通过厂商共建模式，派驻团队精耕细作，帮助经销商开拓市场。疆内市场则通过加强终端掌控和服务，构建市场壁垒以应对激烈竞争。3、品牌端，公司计划深挖“兵团文化”价值，打造差异化文化IP，提升品牌辨识度。尽管短期面临行业调整、库存消化及管理层变动预期等多重压力，但公司改革方向明确，随着各项措施逐步落地，经营有望逐步企稳。
    盈利预测：预计2026-2028年EPS分别为0.48元、0.54元、0.63元，对应PE分别为26倍、23倍、20倍。
    风险提示：经济大幅下滑风险，市场竞争加剧风险，渠道拓展不及预期风险。

磨砺以须，倍道而进

汤臣倍健(300146)
    投资要点
    保健品行业老牌劲旅，汤臣倍健二次创业再出发。汤臣倍健创立于1995年，2006年正式启动品牌差异化战略，是最早将VDS引入非直销市场的品牌保健品企业，经过三十余年发展，现已形成多品牌全品类的完备产品矩阵。我们在该节点高度重视公司正在发生的变化，主要系基于管理层“二次创业”的战略定位，经营端已产生较多正向变化：①探索新品，细化价格带，新品表现可圈可点。现金支付时代，线下渠道需要更多大众化的产品，公司2025年上市的新品DK钙价格已降至100元以下；线上渠道则需要功能性更强、客单价更高的产品；②渠道侧，管控、进击并进。2025年线下渠道开始采取“一口价模式”，从钙片到蛋白粉到多维产品，渠道链各环节均进行相应的让利；同时25Q4做新品代发货/代配售，控制窜货问题，加强物流的管控。此外，后续或将加大兴趣渠道的重视度，我们认为2026年公司抖音渠道收入可展望至翻倍正增；③海外市场布局加速。公司重视东南亚市场的布局且实现路径明晰，我们预计最大的市场印尼准入可于2026年内完成；④降本控费、投放精细，费用使用更科学、谨慎。
    创新更高效，新品贡献提升。创新强力驱动，2025新品大年，多维双层片等新品销售占比接近20%。回顾2024-2025年公司的推新策略，可分为三个维度：其一，大单品升级，大有可为（蛋白粉升级为线下的金装/白金蛋白粉，线上的星钻/臻钻蛋白粉）；其二，重新梳理非处方药（OTC），推出健力多硫酸氨糖，布局加速；其三，2025年9月公司自主研发的第一个特殊医学用途全营养配方粉“每益乐”亦成功上市。展望未来三年，公司的创新或聚焦两个重点方向：（1）优势品类的微创新（同健力多、蛋白粉的升级创新）；（2）可大体量变现、重功能及新功能的创新，即广赛道，大单品。
    调整组织架构，完善产品矩阵，重新进击兴趣电商。公司搭建专门的组织架构、招揽人才，匹配合理的激励机制，同时推出更多的跨境产品适配兴趣电商渠道。我们预计汤臣不会单纯的采用抖音主流玩家的流量打法，而是流量与品牌相结合的策略，依托其坚实的供应链和多年的产品积淀，做差异化、真正为消费者健康着想的产品。基于保健品行业电商销售中跨境渠道的占比由2022年的约43%增至2024年的约50%，三年间增长近7pct，汤臣亦积极入局，可重点关注跨境品牌Life-space的“超益计划（后续在稳固益生菌品类优势的基础上，拓展全品类产品线，同时更为重视抗衰产品的布局，人群定位更高阶）”及以PCC1为代表的新成分。
    盈利预测与投资评级：我们预计2026-2028年公司归母净利润为7.89/8.39/9.13亿元，同增0.85%/6.30%/8.89%。对应PE23、22、20x，考虑到公司C端基础佳，新渠道、新市场探索积极，我们认为当下估值仍具性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争，原材料成本上涨，产品销售不达预期的风险。

点评报告：盈利水平提升明显，分红比例维持高位

周大生(002867)
    投资要点:
    收入承压，26Q1归母净利润同比+16%。2025年，公司实现营收88.15亿元（同比-36.54%），收入下滑主因高金价背景下，加盟渠道补货需求偏弱；实现归母净利润11.03亿元（同比+9.22%），扣非归母净利润10.62亿元（同比+7.52%）。2026Q1，公司实现营收/归母净利润分别同比-26.90%/+16.38%，利润端展现出较强的盈利韧性。
    公司注重股东回报，近年分红比例较高。公司近年来保持高分红，2025年度拟向全体股东每10股派发现金股利6.5元（含税），叠加半年度分红，2025年累计每10股派发现金股利9元（含税），现金分红合计总额为9.77亿元，占当年归母净利润的比例达88.55%。此外，2022-2024年，公司分红比例分别为60%/78%/102%，保持高分红。
    自营业务平稳增长，加盟门店优化调整。线下：2025年，公司加盟业务承压，实现收入38.94亿元（同比-57.62%），自营线下业务收入18.87亿元（同比+8.24%）。在行业承压的背景下，公司主动调整发展策略，持续优化门店结构，主动关闭部分低效加盟门店。同时，公司大力推进“周大生×国家宝藏”、“周大生经典”等子品牌门店的开设，进一步提升品牌形象。截止2025年末，周大生品牌终端门店数量4479家（净减少529家），其中，加盟/自营分别为4081/398家，同比分别-574/+45家。线上：2025年，公司电商（线上）业务营业收入28.57亿元（同比+2.22%），收入占比提升至32.41%。
    盈利水平提升明显，上调品牌使用费有望增厚利润。2025年，公司毛利率同比+10.55个pct至31.35%，净利率同比+5.29个pct至12.50%，主因金价上行、产品结构优化、品牌矩阵效应显现等。费用率方面，2025年，公司销售费用率提升较为明显，同比+3.80个pct至12.20%，管理/研发/财务费用率分别为1.36%/0.15%/0.15%，同比+0.56/+0.05/-0.01pcts。2026Q1，公司毛利率/净利率分别为39.43%/15.02%，同比分别+13.22/+5.61pcts。公司2026年4月上调克重黄金品牌使用费，从12元/克提升至24元/克，其他品类收费保持不变，调整后有望增厚公司利润水平。
    盈利预测与投资建议：公司是黄金珠宝领先企业，产品不断推陈出新，近年来保持高分红。我们根据最新经营数据小幅调整盈利预测，并引入2028年预测，预计公司2026-2028年EPS分别为1.14/1.26/1.40元/股（调整前2026-2027年EPS分别为1.14/1.27元/股），对应2026年5月8日收盘价的PE分别为12/10/9倍，考虑到下半年若金价持续走高，则黄金珠宝终端销售仍将承压，下调评级至“增持”。
    风险因素：宏观经济恢复不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险。

收入加速增长显现，订单饱满盈利拐点有望出现

星源卓镁(301398)
    事件
    近日，星源卓镁发布2025年报和2026年第一季度报。2025年公司实现营业收入4.29亿元，同比+4.95%；归母净利润为4601万元，同比-42.73%；扣非净利润为3993万元，同比-46.05%。2026年Q1公司实现营业收入1.12亿元，同比+27.21%；归母净利润为-1565万元，同比-192.40%；扣非净利润为-1693万元，同比-206.29%。
    事件点评
    镁合金压铸件与模具业务增长明显，汽车主业占比持续提升。2025年公司收入端保持稳步增长，业务结构继续向汽车轻量化主业集中。分产品看，镁合金压铸件实现收入3.03亿元，同比+7.00%，占主营业务收入比重为70.75%；铝合金压铸件实现收入8124万元，同比-20.18%；模具收入3933万元，同比大增101.85%，模具收入是新产品量产的先行指标，表明公司新项目充足；分领域看，汽车类收入3.72亿元，同比+1.69%，占比86.71%，非汽车类收入1281万元，同比-34.94%，占比进一步回落，公司战略重心已明显向汽车领域聚焦。
    受费用端和减值扰动，盈利能力短期承压。2025年公司毛利率为29.04%，同比-6.91pct；净利率为10.73%，同比-8.93pct，盈利能力较上年明显下滑。2026年Q1公司毛利率为10.61%，同比-23.10pct、环比-15.03pct；净利率为-13.93%，同比-33.10pct、环比-14.61pct。盈利能力下滑主要系海外基地投入产生的筹建费用、新订单量产前的研发和调试投入、新订单量产初期良率较低等因素影响。26Q1公司管理费用与研发费用分别增长127.41%与60.45%，显示出公司在组织扩张与技术投入上加速布局，但一季度尚未形成效率转化，预计后续将稳步提升。
    技术研发与产能布局同步推进，夯实大型镁合金件放量基础。2025年公司持续推动技术研发与产能布局协同发力。技术端，持续深耕镁合金半固态低温注射成型、防开裂成型等核心工艺，其中半固态工艺已实现规模化应用，可有效延长模具寿命、提升产品致密性，并增强大中型压铸件的生产效率与产品质量。产能端，以宁波奉化生产基地为核心，稳步推进可转债募投项目建设，建成后将大幅提升大型一体化镁合金件的生产能力；同时加快泰国海外生产基地布局，逐步形成“国内+海外”双轮驱动的产能格局，更好融入全球汽车轻量化供应链。
    新项目持续突破，订单储备充足。公司2025年全年开发量产项目49个、试制项目9个，覆盖新能源汽车动力总成、智能座舱等领域，项目数量与规模同步增长；其中新能源汽车动力总成零部件、汽车显示系统零部件等大中型类产品增速显著高于整体水平。公司已进入宝马、奥迪、保时捷、智己、极氪、小鹏、蔚来等国内外品牌车型供应链，客户结构和应用场景持续拓展。中长期看，公司将持续受益于新能源汽车轻量化趋势和镁合金渗透率提升。
    投资建议
    短期，随着募投新产能顺利投产，新项目逐步进入量产阶段，公司业绩有望持续增长；中长期，在汽车轻量化趋势下，公司有望凭借镁合金产品拿下更多市场份额，同时或可以利用原有技术优势拓展机器人等新领域，打开更大成长空间。
    我们预计2026年至2028年，公司分别实现营收7.75/15.17/22.77亿元；实现归母净利润0.88/1.90/3.04亿元，对应EPS分别为0.78/1.69/2.71元，对应5月11日收盘价PE为61/28/18倍，维持“增持-A”的投资评级。
    风险提示
    新项目量产不及预期；重点客户销量不及预期；镁合金零部件产品行业竞争加剧；新业务拓展不及预期；首发原股东限售股份解禁相关风险

盈利能力逐步修复，矿卡制动器打开成长空间

华伍股份(300095)
    事件描述
    近日，华伍股份发布2025年报和2026年第一季度报。2025年公司实现营业收入12.86亿元，同比+6.57%；归母净利润为-2.08亿元，同比减亏28.85%；扣非净利润为-2.13亿元，同比减亏29.32%。2026年Q1公司实现营业收入2.63亿元，同比-5.44%；归母净利润为1690.68万元，同比+71.12%；扣非净利润为1323.31万元，同比+49.00%。
    事件点评
    主业稳健增长，矿卡、港口起重、风电订单充足。2025年公司收入增长主要受工业制动器主业稳步向好驱动，工业制动器主业实现销售收入8.83
    亿元，同比增长10.84%。从产品结构看，起重运输制动系统实现收入4.85亿元，同比增长3.03%；风电制动系统实现收入3.14亿元，同比增长18.71%；摩擦衬垫实现收入0.66亿元，同比增长22.54%；金属管件、阀门产品实现收入2.35亿元，同比增长5.50%；轨道交通制动系统实现收入3054.05万元，同比增长130.28%。公司在港口、冶金、水电、海工等传统优势领域保持稳健增长，风电业务通过结构优化和成本管控实现盈利能力触底回升，矿卡液压干盘制动器实现批量供货、湿式多盘制动器已进入国内头部矿卡主机厂供应体系并取得批量订单。公司26Q1市场开拓推进顺利，其中矿卡制动器业务实现销售收入1686万元，同比增长112.89%，矿卡、港口起重市场、风电后市场等板块新签订单同比提升，在手订单充裕，为全年增长奠定基础。
    加快提质增效，盈利能力逐步修复。2025年公司毛利率为21.61%，同比+3.55pct；净利率为-17.94%，同比+10.86pct，亏损幅度有所收窄。全年利润承压的核心原因：一是长沙天映及贵州华伍被申请破产并计提大额坏账准
    备及投资损失，对合并报表影响金额为-0.94亿元；二是安德科技剩余商誉5435.18万元全额计提减值准备，且安德科技2025年经营净利润为-1.19亿元。2026年Q1公司毛利率为25.99%，同比+2.64pct、环比+12.19pct；净利率为6.33%，同比+3.52pct、环比+97.52pct，盈利能力呈现修复趋势。26Q1公司工业制动器主业保持快速发展，母公司实现收入1.79亿元，实现净利润3503.20万元。但安德科技与华伍轨交与分别亏损1090.92和644.4万元影响当期利润，公司分别通过转让安德科技51%股权，精简华伍轨交人员和开支的方式提质增效。
    矿卡市场持续突破，加大产能建设支撑后续成长。公司在港口、冶金、水电、海工等传统优势市场地位稳固，完成盐田港自动化码头、印尼三宝垄岸桥、韩国POSCO光阳卸船机、土耳其岸桥等国内外重点项目配套，工业制动器主业销售收入保持增长。矿卡制动器方面，公司成立矿卡制动器工作组，打通产品研发、制造、销售和原材料采购各环节堵点，液压干盘制动器实现批量供货，湿式多盘制动器产品验证得到客户认可，已进入国内头部矿卡主机厂供应体系并取得批量订单，并已启动“年产10000套矿卡制动器建设项目”为后续放量做好准备。
    投资建议
    短期看，公司风电与港口制动基本盘稳固，主业盈利修复，业绩拐点确立，同时回购注销提振估值信心。中长期看，矿卡制动有望成为公司第二增长曲线，国产替代与出海打开空间。
    我们预计公司2026-2028年营收分别为14.42、16.60、19.14亿元；归母净利润分别为1.12亿元、1.42亿元、1.75亿元，EPS分别为0.28、0.36、0.44元，对应5月11日收盘价，PE分别为39、31、25倍，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    宏观经济波动可能影响下游行业需求，行业政策调整可能对业务开展带来不确定性；
    市场竞争持续加剧，可能导致产品价格、市场份额受到冲击；
    客户认证周期较长、项目落地进度不及预期，可能影响业绩兑现节奏。

公司事件点评报告：盈利能力复苏，先进封装龙头受益于AI算力强劲需求

长电科技(600584)
    事件
    长电科技发布2025年报和2026年一季报：2025年全年实现营业收入388.71亿元，同比+8.09%，归母净利润15.65亿元，同比-2.75%；2026年Q1实现营业收入91.71亿元，同比-1.76%，归母净利润2.90亿元，同比+42.74%。
    投资要点
    业绩表现改善，优化产品结构带动盈利能力双增
    公司2025年全年实现营业收入388.71亿元，同比增长8.09%，归母净利润15.65亿元，同比下滑2.75%。2025年利润短期承压，主要系国际大宗商品价格大幅上升导致部分原材料成本构成压力，叠加新建工厂尚处于产品导入期和产能爬坡期未形成大规模量产收入，以及财务费用有所上升所致。2026年一季度，公司业绩显著向好，Q1实现营业收入91.71亿元，归母净利润2.90亿元，同比增长42.74%，扣非归母净利润2.65亿元，同比增长37.03%。公司Q1业绩强劲反弹的核心原因在于：公司持续优化产品结构，主要成熟工厂订单较为饱满，产能利用率维持高位运行，从而带动毛利和净利润实现同比高增。
    先进封装壁垒凸显，AI算力红利打开巨大增量市场
    人工智能、高性能计算等行业对高端芯片需求保持极强的韧性。进入后摩尔时代，半导体产业的技术重心正由前端制程向封装与系统级集成环节延伸。AI算力需求爆发带动了数据中心相关的算力、存储芯片封装需求的大幅提升。先进封装已成为延续并超越摩尔定律、提升系统性能与集成度的关键技术路径之一。长电科技作为中国大陆第一的集成电路封测企业，在CPU封装领域已形成从设计仿真、晶圆中测到先进封装、成品测试的全链路服务能力。面向高性能计算赛道，构建了以大颗FCBGA为底座、XDFOI芯粒异构集成为核心、2.5D/3D系统集成为延伸的完整技术矩阵。
    在CPU封装底座层面，公司深耕大颗FCBGA封装十余年，具备超大尺寸FCBGA产品工程与量产能力，在超薄FCBGA封装方面与客户合作，具有成熟稳定的量产能力。
    Chiplet异构集成层面，公司旗舰级XDFOI平台已进入稳定量产，面向芯粒提供极高密度扇出型多维异质集成。该平台采用无硅通孔技术路线，线宽/线距可达2μm，可集成多颗逻辑芯粒、高带宽内存及无源器件，实现2D/2.5D/3D灵活配置。相较于传统TSV2.5D方案，XDFOI在性能、可靠性及成本维度具备综合优势，已广泛应用于CPU、GPU及AI加速芯片的异构封装。此外，公司在RDL有机中介层、硅中介层及硅桥三条2.5D技术路径上均有布局。
    前瞻布局CPO光电合封技术，异构集成助力算力基础设施升级
    AI算力需求爆发与数据中心高速互联的趋势下，传统光模块在功耗与带宽上面临物理瓶颈，CPO技术成为突破算力基础设施能效与通信带宽限制的关键演进路径。
    长电科技在CPO光电共封装等关键技术上已取得突破性进展。公司依托其独有的XDFOI先进封装平台，逐步形成了可复用的平台化能力，能为不同应用场景提供标准化、可扩展的技术支撑。
    在具体产品与技术端，公司的CPO解决方案通过先进封装工艺，成功将光引擎与交换、运算等ASIC芯片集成于同一基板，实现异构异质集成，大幅优化了算力基础设施的能效比并实现了带宽扩展。目前，公司基于XDFOI平台开发的硅光引擎产品已完成客户样品交付并通过验证，并在封装集成、热管理及可靠性验证等核心环节与多家大客户展开了深度合作。此外，公司EIC与PIC堆叠技术已全面完成储备，并具备随时进入规模量产的条件；正加速开发基于硅中介层与硅光芯片的复合中介层方案，实现光引擎与计算、交换、存储芯片的整体异质异构集成，推动CPO方案在数据中心加速落地。我们认为公司作为国内封测龙头，前瞻布局2.5D/3D封装、超大尺寸FCBGA、高密度SiP以及CPO等前沿技术，将深度受益于此轮AI算力基础建设的产业红利。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为439.44、492.83、541.2亿元，EPS分别为1.08、1.37、1.61元，当前股价对应PE分别为51.8、40.8、34.7倍，考虑到AI算力基础建设需求的持续传导，公司在先进封装领域具有极强的竞争力，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济波动；先进封装技术研发与新产能量产导入不及预期；汇率波动风险。

延续稳健增长，AI战略成效显著

鼎捷数智(300378)
    事件
    公司发布2026Q1季报。26Q1，公司实现营收4.36亿元，同比+3.02%，延续稳健增长态势；归母净利润为-804万元，较上年同期-833万元亏损收窄3.58%；扣非净利润达-2112万元，同比扩大121.95%，表明核心业务盈利仍受制于高研发投入与费用压力。公司当期财务费用同比大幅提升11298.39%至616.7万元，主要系可转债及借款利息增加；信用减值损失下降51.36%至-1115.22万元，主要系应收账款规模增加所致，这两方面因素侵蚀公司利润。
    海外业务强劲，东南亚成核心增量
    2026Q1东南亚地区业务延续高速扩张，公司以合规驱动为核心切入策略，本地渠道体系持续完善，客户覆盖及产品渗透加快，收入同比增长60.87%，是公司当前增长最强劲的市场。中国台湾地区AI相关业务实现高速增长，整体签约金额保持双位数增长。海外业务对收入的贡献占比进一步提升。
    国内制造业需求承压，大陆业务聚焦高景气细分
    受国内宏观经济波动及下游制造业需求疲软影响，大陆地区业务面临一定压力。公司聚焦制造业高景气细分市场与高质量订单，持续优化订单结构，推动存量客户深耕，推动存量客户数智化升级与新客AI场景激活；其中，半导体行业受益于国产替代加速与AI算力需求爆发，公司半导体客户签约额实现同比高双位数增长。
    AI商业化加速，从验证迈向规模化
    2026年Q1，公司全力推动AI解决方案从验证阶段向规模商业化扩张。全业务线深化AI技术融合，将AI能力系统化、工程化，打造企业稳定可靠的新型生产力，产品竞争力持续增强。AI商业化落地提速，是公司中长期增长的关键看。报告期内，研发设计类PLM收入同比增长37.50%，数字化管理、生产控制类业务稳健增长，AIoT业务中天枢控制器、设备云AI+高速增长，指挥中心完成标准化迭代；同时持续加大鼎捷雅典娜数智底座及AI Agent研发投入，聚焦底座建设、样板落地与生态搭建三大策略，完成平台架构升级，多款制造场景AI Agent进入客户验证，并成功引入ISV伙伴，平台累计上架AIAgent超100个，逐步形成覆盖多元制造场景的工业应用生态。
    投资建议与盈利预测
    我们看好公司AI商业化远期成长，以及东南亚新兴市场有望为公司贡献持续增量。我们预计2026-2028年公司营业总收入分别为26.63、29.40、32.54亿元，同比增长9.46%、10.38%、10.69%，归母净利润分别为2.09、2.60、3.10亿元，同比增长28.09%、24.16%、19.32%。维持“增持”评级。
    风险提示：
    雅典娜平台迭代不及预期、AI应用开发数量及产品性能不及预期、AI商业化进展不及预期、制造业IT需求不及预期等。

制冷剂景气向上，高端化转型开启成长新空间

永和股份(605020)
    l事件
    2026年4月20日，永和股份发布2026年第一季度报告。2026年Q1公司实现营业收入13.24亿元，同比增长16.37%；实现归属于上市公司股东的净利润1.80亿元，同比大幅增长85.11%；实现扣除非经常性损益归母净利润1.76亿元，同比增长81.86%。
    l制冷剂景气向上与新材料放量共振，价格弹性凸显
    分板块来看，氟碳化学品展现了价格弹性，一季度均价达到3.31万元/吨，同比大幅上涨18%，环比亦上涨11%，实现营收6.16亿元，同比增长4.6%；受益于金华和邵武基地新项目的产能释放，含氟高分子材料板块实现放量，当期销量同比增长52%至1.31万吨，实现营收5.22亿元，同比增长47%；作为公司高端化延伸重点的含氟精细化学品同样表现亮眼，HFPO、全氟己酮等新产品产销量高增，一季度销量同比增长96%至874吨，实现营收0.34亿元，同比增长72%；处于产业链最前端的化工原料板块则保持平稳运行，一季度销量为6.20万吨，实现营收1.24亿元，主要用于夯实下游产品的成本优势。
    l产能扩产有序推进，高端化转型开启成长新空间
    公司当前多个重大项目进展顺利，截至一季度末在建工程高达11.56亿元，高端氟材料转型路径清晰。在邵武永和基地，公司重点布局的高纯PFA等高端材料项目已于2025年底进入试生产阶段，打通了高端化材料的关键节点。在内蒙古永和基地，年产4万吨偏氟乙烯（VDF）、2万吨聚偏氟乙烯（PVDF）等项目正加快推进，有望在2026年内贡献显著的业绩增量。同时，包头永和全产业链基地建设按计划稳步推进，布局第四代制冷剂（HFOs）及高端半导体级含氟材料，旨在填补国内高端市场空白。
    l风险提示：
    宏观经济波动风险；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；新项目进度不及预期。

产品向高端化集中，持续推进全球布局

森麒麟(002984)
    l事件
    2026年4月28日，森麒麟发布2025年年度报告及2026年第一季度报告。2025年公司实现营业收入86.12亿元，同比增长1.19%；实现归母净利润11.25亿元，同比下降48.54%；实现扣非归母净利润10.64亿元，同比下降49.95%。2026Q1，公司实现营收20.82亿元，同比增长1.27%，环比下降4.23%；实现归母净利润2.10亿元，同比下降41.95%，环比增长91.51%；实现扣非归母净利润1.97亿元，同比下降44.41%，环比增长177.82%。
    l产销整体平稳，海外市场贡献主要营收
    分地区来看，公司海外市场在维系传统大型批发商的基础上，拓展了大型连锁零售商，形成渠道“双轮驱动”格局。2025年境内实现营收7.23亿元；出口及境外业务实现营收78.64亿元，同比增长3.40%，占总营收比重为91.31%，毛利率达21.77%。全年轮胎产销量分别为3295.28万条和3146.60万条，同比分别增长2.26%和0.18%。在欧美通胀及关税政策影响下，公司海外订单保持稳定，支撑了整体营业收入的平稳增长。
    l产品向高端化集中，新能源与航空轮胎业务稳步推进
    公司产品结构以17寸及以上大尺寸乘用车、轻卡轮胎为主。新能源轮胎领域，公司研发的Qirin EV专用轮胎，滚阻较普通燃油轮胎降低12%，全生命周期续航耗电预计节约440度，且噪声、湿滑、滚阻指标均达欧盟标签法A级。航空轮胎领域，公司自主掌握了相关设计与制造技术，取得相关制造资质。配套市场方面，公司已成为大众集团、奥迪、雷诺、广汽丰田、吉利等车企的供应商，并向海外一线品牌欧洲市场供货，配套业务规模逐步扩大。
    l推进“833Plus”战略，完善全球产能及数字化布局
    制造端方面，公司凭借“高端轮胎全流程数字化协同智能工厂”入选2025年国家“卓越级智能工厂”，目前已累计五次获得国家级智能制造相关认定。产能端方面，公司“833Plus”战略稳步推进，初步形成中国、泰国、摩洛哥三地布局。其中，森麒麟(摩洛哥)年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目现处于产能爬坡阶段，预计2026年可逐步投产放量。依托数字化体系与海外产能布局，公司有望进一步缓解国际贸易壁垒及外部政策带来的风险，提升综合竞争力。
    l风险提示：
    市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险；政策超预期风险。

亚钾国际2025年年报&2026年一季报点评：钾肥景气高位，产能稳步扩张

亚钾国际(000893)
    投资摘要
    事件概述
    公司发布2025年年报及2026年一季报。 2025年， 公司实现营业收入53.25 亿 元 ， 同 比 +50.09% ； 归 母 净 利 润 16.73 亿 元 ， 同 比+75.97%； 扣非归母净利润 18.56 亿元， 同比+108.11%。 根据公司公告， 公司暂缓对2#主斜井的修复工作， 对2#主斜井及其相关资产在2025年度全额计提减值准备 31168.30 万元， 同时转回前期计提的预计修复与清理费用 5096.37 万元， 影响归母净利润减少 16955.44 万元。 2026Q1， 公司实现营业收入14.88亿元， 同比+22.70%， 环比+2.03%； 归母净利润5.33亿元， 同比+38.52%， 环比+71.97%； 扣非归母净利润5.29亿元， 同比+37.90%， 环比+7.28%。
    钾肥量价齐升， 项目稳步推进。 受供需关系影响， 2025 年氯化钾市场价格上升。 同时， 公司产能规模化提升， 产销量创历史新高。 2025年， 公司氯化钾产品产量 201.15 万吨， 同比+10.80%； 销量 204.57万吨， 同比+17.47%； 平均销售价格 2542.78 元/吨， 同比+27.81%；实现营业收入 52.02 亿元， 同比+50.15%； 毛利率 59.10%， 同比提升9.56 个百分点。 2026Q1， 公司氯化钾产品产量 64.65 万吨， 同比+27.72%， 环比+26.05%； 销量 53.03 万吨， 同比+0.38%， 环比+1.71%； ， 库存为 23.42 万吨， 主要由于部分在途销售产品未达到收入确认条件。 在建项目方面， 公司第三个 100 万吨/年钾肥项目已于2025 年 12 月 6 日投料试车成功， 目前正处于产能爬坡周期。
    2026 年钾肥价格延续高位。 据钢联数据， 截至 4 月 29 日， 氯化钾（60%粉状， 青海） 市场价为 3250 元/吨， 同比+19.49%， 本年上涨2.20%。 目前， 全球钾肥供给受产能、 地缘等多重因素影响出现缺口， 而在需求端， 国际地缘冲突频发导致粮食安全战略地位提升， 钾肥需求有望持续增长。 我们认为钾肥高景气度有望延续， 随着公司产能规模逐步扩大， 业绩成长性可期。
    投资建议
    我们认为钾肥行业景气有望延续， 公司作为东南亚钾肥巨头， 项目持续推进， 盈利成长性可期。 我们预测 2026-2028 年公司营业收入分别为 83.30/104.10/121.11 亿元， 同比增速分别为 56.4%、 25.0%、16.3%， 归母净利润分别为 32.24/42.25/50.31 亿元， 同比增速分别为 92.8%、 31.0%、 19.1%。 维持“买入”评级。
    风险提示
    项目建设进度不及预期； 钾肥价格大幅波动； 地缘冲突加剧。

2026年一季报点评：泽布替尼引领增长，聚焦ASCO实体瘤领域价值增量

百济神州(688235)
    投资要点
    2026Q1公司实现营业收入105.44亿元（同比+31.0%，下同），其中产品收入14.87亿美元（+34.2%）。26Q1毛利率为89.0%（+3.2pct），主要受益于泽布替尼在产品销售中占比的提高和生产效率的提升。公司2026Q1归母净利润为16.08亿元，去年同期为-0.95亿元，同比大幅扭亏为盈，扣非归母净利润为13.94亿元（去年同期为-1.96亿元），经调整净利润为26.96亿元（+204.6%），业绩增长确定性进一步增强。
    血液瘤产品动力强劲：根据公司2026年5月6日的美股2026Q1报告，泽布替尼26Q1全球销售收入10.95亿美元，（同比+38%），其中美国地区营收为7.61亿美元（+35%），欧洲地区实现营收1.82亿美元（+57%），在BTK抑制剂中处于领导地位，已验证在治疗初治及R/R CLL/SLL成人患者具有持续获益；Sonrotoclax用于治疗R/RMCL的上市申请预计很快将获得FDA批准，公司计划于26H2启动其用于治疗2L+多发性骨髓瘤（MM）的3期临床试验；BGB-16673公司预计于26H2递交其用于治疗R/R CLL的加速批准申请，头对头pirtobrutinib的3期临床试验预计27年初完成患者入组。
    关注ASCO会议成果展示：2026年ASCO公司共24篇摘要入选，包括3项口头报告以及15项海报展示，预计CDK4抑制剂、B7-H4ADC以及GPC3x4-1BB双抗都将迎来数据更新。1）CDK4抑制剂针对HR+/HER2-BC一线治疗的3期研究已完成首个研究中心启动，将在ASCO公布联合来曲唑治疗1L HR+/HER2BC数据；2）B7-H4ADC首个卵巢癌3期研究正积极推进，将在ASCO口头报告实体瘤1期数据；3）GPC3x4-1BB双抗正在进行针对肝细胞癌潜在关键性研究的入组，将在ASCO口头报告实体瘤1期数据；4）Zanidatamab+化疗±替雷利珠单抗一线HER2阳性mGEA的HERIZON-GEA-01研究PD-L1亚组分析入选口头报告。
    盈利预测与投资评级：核心产品泽布替尼放量可观，实体瘤管线推进顺利，我们预计公司未来三年营收持续增长，期待早研管线带来新增量。我们维持2026-2027年的归母净利润预测52.58/96.81亿元，新增预测2028年归母净利润113.76亿元，对应2026-2028年PE估值为73/39/34X。公司临床开发效率卓越，全球商业化能力突出，成长确定性较高，维持“买入”评级。
    风险提示：新药研发及审批进展不及预期，药品销售不及预期，产品竞争格局加剧，政策的不确定性，全球业务相关风险等。

2026年一季报点评：26Q1低温延续增长，盈利能力进一步改善

新乳业(002946)
    投资要点
    事件：公司发布2026年一季报，26Q1实现营业收入28.4亿元，同比+8.3%；实现归母净利润1.9亿元，同比+39.9%；实现扣非归母净利润1.9亿元，同比+35.7%。
    26Q1主业维持良好增长，产品创新持续推进。26Q1公司收入增长8.3%，受益于春节错期影响，预计液奶主业维持良好增长，其中低温品类预计仍维持双位数以上增速，常温品类预计仍有较好表现。公司新品延续出色表现，预计26Q1新品收入占比保持双位数，公司Q1推出活润系列新品“开心芭”用以迭代轻食瓶、轻食杯，未来公司仍将持续推动新品研发和拓展，通过创新带动品类成长。
    产品结构持续优化，盈利能力稳步提升。1、26Q1公司毛利率为30%，同比+0.5pp；毛利率提升主要系低温奶占比提升带来的产品结构优化。2、26Q1销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为17.1%（+0.1pp）、3.5%（-0.1pp）、0.7%（+0.01pp）；公司积极控制费用投放，整体费用端呈现稳中有降态势。此外，26Q1未计提资产减值损失（去年同期计提0.12亿元资产减值损失）对盈利提升亦有助力。3、综合来看，受产品结构提升及费用降本增效影响，26Q1公司净利率同比+1.5pp至6.7%。
    深化战略落地，聚焦核心品类及渠道。根据公司23年发布的五年战略规划，确立了做强低温、科技创新、内生为主、并购为辅、分布经营、区域深耕的战略实现路径。1）产品端：以低温鲜奶和低温特色酸奶作为核心品类，继续推动低温“鲜酸双强”的矩阵式发展，主动拥抱年轻客群的高品质产品需求。2）渠道端：深化区域市场深耕，加速空白区域的渠道铺设，以核心城市为圆心辐射周边市场；此外低温特色产品+DTC模式有望建立起公司核心护城河，长期来看公司业绩增长潜力十足。
    盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年EPS分别为1.03元、1.24元、1.50元，对应动态PE分别为19倍、16倍、13倍，维持“买入”评级。
    风险提示。原奶价格存在大幅波动风险；高端化升级不及预期风险；乳制品消费需求恢复不及预期；食品安全风险。

2026年一季报点评：Q1业绩高增，出口与内销齐发力

中国重汽(000951)
    投资要点
    事件：公司发布26年一季报，26Q1营收196.6亿元，同比+52.3%，环比+14.0%，归母净利润4.5亿元，同比+46.5%，环比-26.1%，扣非后归母净利润4.4亿元，同比+49.4%，环比-23.8%。
    26Q1营收/归母净利高增，费用控制较好。受益于行业销量快速增长，26Q1公司营收同比高增52.3%至196.6亿元，归母净利润同比高增46.5%至4.5亿元。盈利能力方面，26Q1公司毛利率为6.7%，同环比-0.4/-2.2pp；净利率为3.7%，同环比+0.4/-1.6pp。从费用端看，26Q1销售/管理/研发费用率分别为0.6%/0.3%/1.1%，同比-0.1pp/-0.3pp/-0.4pp，环比-0.3pp/-0.2pp/-0.4pp，费用管控较好。
    天然气与新能源重卡支撑内销，出口保持快速增长。1）根据中汽协数据，26Q1重汽集团批销8.7万台，同比增长17%，市场份额27.4%，坐稳龙头位置。其中，Q1集团天然气重卡终端销量1.2万台，同比增长22%，明显高于行业10%的增速；新能源重卡终端销量0.67万台，同比增长57%，高于行业45%的增速，份额提升1.2pp至15.2%，位居行业第二（第一商用车网），公司在天然气与新能源重卡市场持续发力，竞争力持续提升。2）出口端，目前公司产品已遍布6大洲、150多个国家和地区，全球市场保有量超100万辆。2025年重汽港股出口15.3万台，同比增长14.4%；26Q1重卡行业出口依然保持快速增长，公司出口依靠产品与渠道优势也保持快速增长走势。依靠非洲与东南亚等“一带一路”地区的需求支撑，我们预计，今年以重汽为代表的重卡出口仍将保持快速增长。
    唯一控股子公司济南车桥业绩高增，贡献增量归母净利。因25Q4济南车桥获高新技术企业认证，企业所得税降低10%，对应2025-27年度，叠加重汽港股重卡销量增长20%等因素，25年济南车桥净利润同比增长95.6%至15.2亿元。按少数股东权益倒推，26Q1济南车桥净利润5.6亿元，同比增长129.0%，继续保持高速增长。按照目前重汽销量走势，我们预计今年济南车桥经营仍将保持较快增长，为公司贡献重要利润增量。
    盈利预测与投资建议：预计公司26/27/28年归母净利润20.1/24.1/28.0亿元，对应PE为13/11/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：政策推行不及预期风险；新能源重卡需求不及预期风险；海外竞争加剧风险等。

公司简评报告：主业稳健增长，创新成果逐步兑现

众生药业(002317)
    投资要点
    收入增长稳健，盈利修复显著。公司2025年实现营业收入25.23亿元（同比+2.24%），归母净利润2.76亿元（同比+192.18%），扣非归母净利润2.81亿元（同比+207.97%）；2026Q1单季度实现营业收入6.24亿元（同比-1.58%），归母净利润1.00亿元（同比+20.83%），扣非归母净利润1.03亿元（同比+30.90%）。从费用上看，2025年销售费用率为34.48%（同比+0.01pp），管理费用率为5.66%（同比-0.49pp），研发费用率为3.61%（同比-0.90pp）。公司收入端稳健增长，利润端大幅增长主要因资产减值损失从5.47亿元收窄至2257万元。
    中成药与化学药双轮驱动基本盘稳固。报告期内，公司中成药实现营业收入13.22亿元（同比+0.26%），化学药实现营业收入9.20亿元（同比+2.29%），中药材及中药饮片实现营收2.07亿元（同比+5.81%），原料药及中间体实现营收0.58亿元（同比+90.97%），主要因定制化订单增加。公司为有效应对集采冲击，围绕核心产品以销量增长打开市场空间，通过工艺改进与供应链整合实现成本优化，精细化费用管控体系，最终形成“以量补价”的盈利韧性。公司主要业务板块已逐渐消化集采影响，开始稳健复苏。
    创新管线进入收获期。（1）昂拉地韦片于2025年5月获批上市，已纳入医保目录，产品放量值得期待。此外，用于治疗12-17岁青少年甲流的昂拉地韦片和2-11岁儿童的昂拉地韦颗粒的两项III期临床试验获得积极的顶线分析数据结果，有望填补该年龄段的用药缺口，进一步扩大市场空间。（2）RAY1225注射液目前降糖及减重两个适应症合计三项III期临床已完成患者入组，新增2项适应症代谢相关脂肪性肝炎（MASH）以及肥胖合并阻塞性睡眠呼吸暂停（肥胖合并OSA）获批IND，研发进展符合预期。RAY1225注射液减重及降糖适应症国内授权给齐鲁制药，未来商业化可期，同时积极探索海外市场。公司积极布局Amylin类长效多肽药物、Amylin类小分子口服药物、GLP-1RA类长效多肽药物等潜力赛道。（3）ZSP1601作为全球唯一进入临床阶段的泛PDE抑制剂，是FIC的潜力品种，其IIb期临床试验达到主要终点，具有抗纤维化、降低肝脏脂肪含量、改善肝酶的三重获益，公司将持续推进III期试验。
    投资建议：根据公司2025年及2026Q1表现，我们适当下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为3.45/3.98/4.79亿元（2026-2027年原预测值3.66/4.81亿元），对应EPS分别为0.41/0.47/0.56，对应PE分别为54.80/47.51/39.44倍。公司主营业务稳健，创新管线快速推进，维持“买入”评级。
    风险提示：产品销售不及预期风险；市场竞争加剧风险；研发进展不及预期风险等。

装备与零部件双轮驱动，机器人业务打开成长空间

瑞鹄模具(002997)
    事件描述
    近日，瑞鹄模具发布2025年报和2026年第一季度报。2025年公司实现营业收入32.92亿元，同比+35.80%；归母净利润为3.92亿元，同比+11.85%；扣非归母净利润3.71亿元，同比+14.45%。2026年Q1实现营业收入10.06亿元，同比+34.69%；归母净利润为1.07亿元，同比+9.55%；扣非归母净利润1.02亿元，同比+10.64%。
    事件点评
    装备与零部件双轮驱动营收高增，2026Q1延续强劲增长态势。2025年公司实现营业收入32.92亿元，同比增长35.80%。其中，专用设备制造（模
    检具、自动化生产线）业务收入21.18亿元，同比增长30.36%，占总收入的64.34%；汽车零部件及配件制造业务收入10.72亿元，同比大幅增长46.99%，占比提升至32.58%，成为营收增长的重要引擎。2026年Q1，增长势头延续，公司实现营业收入10.06亿元，同比+34.69%；归母净利润为1.07亿元，同比+9.55%；扣非归母净利润1.02亿元，同比+10.64%。
    盈利能力受产品结构影响有所回落。2025年公司毛利率为24.16%，较2024年下降0.85个百分点，主要系毛利率较低的汽车零部件业务占比提升所致；装备业务毛利率为30.03%，同比微升0.31个百分点，保持稳定。费用方面，公司持续加大研发投入，研发费用达1.49亿元，同比+24.61%；销售费用同比+12.39%，主要系新增业务订单带来的代理服务费用增加；管理费用同比增长15.44%至1.30亿元。2026年Q1公司盈利能力环比有所改善，毛利率为22.08%，同比-2.92pct，环比+4.24pct；净利率为11.70%，同比-3.18pct，环比+4.69pct。
    机器人业务布局加速，智能装备战略延伸。2025年，公司联合安川中国持续更新、开发适用多应用场景的专用特型机器人、高端复合式移动协作机器人产品，以及面向工业应用的机器人集成应用落地技术。同时，公司通过可转债募投项目“智能机器人系统集成与智能制造系统整体解决方案项目”，将现有自动化业务向关联领域延伸，丰富产品矩阵、拓宽应用场景，进一步强化业务竞争力与品牌影响力。
    在手订单创历史新高，产能扩张有序推进。截至2025年末，公司汽车制造装备业务在手订单47.72亿元，较上年末增长23.76%，新承接订单保持增长。汽车轻量化零部件业务多款车型订单处于产品开发阶段，未来将陆续投产。产能建设方面，新能源汽车轻量化车身部件项目一期已完成投产，二期预计2026年二季度完成投产；新能源汽车精密成形装备及轻量化制件项目已成功投产。后续公司将稳妥推进产能扩充与产线优化，提升整体生产供给能力，深化采购降本并稳步提高关键材料自制率，逐步提升海外业务营收占比。
    投资建议
    短期，公司在手订单饱满，随着装备业务+轻量化零部件放量，公司业绩确定性强。中长期看，公司深度受益汽车轻量化+智能化趋势，装备+机器人技术协同驱动公司长期成长。
    我们预计公司2026-2028年营收分别为41.84、50.40、59.33亿元；归母净利润分别为4.52、5.25、6.09亿元，EPS分别为2.16、2.51、2.91元，对应26年5月11日收盘价PE分别为16、14、12倍，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    宏观经济周期波动风险：汽车行业需求与经济周期密切相关，若宏观经济放缓，可能影响公司产品需求。

稳步推进ToB业务与全球化，迈向技术驱动的全球工业科技集团

美的集团(000333)
    我们于5月8日参加了公司举办的投资者日活动，会上管理层进一步明确了公司以技术驱动的全球工业科技集团的长期战略定位，在中长期实现To C与ToB业务的均衡发展（或由To B主导）。近期，公司将持续推进To B产业及全球化业务，专注白电、新能源、机器人等重点赛道；同时，未来三年将审慎进入新产业、不进行大额并购，并将年度资本开支维持在100-150亿元（人民币，下同）。
    我们认为，公司聚焦核心赛道、稳健推进的经营策略展现出高度的务实性。此外，公司提供了具备吸引力的股东回报（拟将净利润的100%以股息和回购的形式回馈股东，当前股价对应2026年预期股息率约5%），这为公司的估值提供了坚实的支撑。综上，我们维持2026年收入同比中单位数增长、净利率稳定的预期不变，维持目标价及买入评级。
    ToC业务继续推进全球化，目标海外收入过半：公司正提升全球覆盖度与完善海外本地产能布局，管理层目标至2028年海外收入占比突破50%，并指引OBM业务在海外收入的占比将提升至50%以上（2025年：45+%），对应复合增速达中双位数；随着OBM业务规模的扩大，其盈利能力也将相应改善。分市场来看，中国内地市场将持续推进效率提升（包括库存周转效率提升、SKU精简等）、产品结构升级、零售能力提升等；海外市场仍有广阔拓展空间，欧洲市场依托渠道拓展、与Teka业务整合，OBM年初至今已同比增长25%以上；美国市场2026年目标同比增长20%以上，公司预计于2026年3季度完成伊莱克斯的交割，也将大幅补强当地产能与渠道资源，为后续的品类扩张提供重要动力。
    ToB业务增长路径清晰：1）新能源业务：公司目标2030年收入冲击500亿元，重点发展户储、工商储、大储业务。2）库卡机器人：管理层希望2030年收入翻倍至200亿元，发力中国市场提升市场份额，以规模效应驱动利润率改善；欧洲市场则持续降本增效、调整产能布局。3）楼宇科技：依托中国内地暖通业务转型、拓展液冷赛道及海外扩张获取增量，目标欧洲市场2030年收入较2025年翻倍至200亿元，亚太、中东、东南亚重点国家市场销售达到70亿元。4）工业技术：聚焦暖通家电、新能源车及机器人核心部件并加速海外产能落地。

盈利符合预期，业绩稳健凸显经营韧性

东航物流(601156)
    事件：25年公司实现营收242.64亿元，同比增长0.87%，实现归母净利润26.88亿元，较24年基本持平。26Q1公司实现营收65.18亿元，同比增长18.81%，归母净利润5.78亿元，同比增长6.05%。
    机队规模稳步扩张，日利用率维持高水平：公司航空速运业务实现收入109.14亿元，同比增长20.79%，毛利率19.92%，同比提升0.38pct。公司全货机队日利用小时提升0.08小时至13.09小时，位于较高水平，但运载率略降2.85pct至79.32%。公司全年引进4架全货机，全货机总架数提升至18架。
    客机货运方面，公司实现营收56.6亿元，毛利19880万元较24年同期的-7980万元有一定提升。
    受小包裹免税政策变化影响，综合物流解决方案业务规模略降：公司综合物流解决方案业务实现营收106.5亿元，同比下降14.65%，主要系全球多国调整小额包裹免税政策对跨境电商行业产生的较大冲击。但公司灵活调整产品组合，持续推进生鲜港布局，快速做大医药冷链业务，产地直达解决方案业务收入实现较大幅度增长，弥补了跨境电商物流解决方案收入下滑的影响。
    地面服务板块毛利率下降主要系人工成本提升：公司地面服务业务实现货邮处理量269.8万吨，同比增长8.39%，实现营收26.71亿元，同比增长5.55%，毛利率下降4.88pct至31.28%，主要系货站操作属于劳动密集型业务，公司坚持“投资于人”，薪资向一线倾斜，导致人工成本同比有所增加。
    一季度业绩符合预期，运价提升对冲燃油成本提升影响：一季度公司实现归母净利润5.78亿元，同比增长6.05%，符合我们预期。分业务看，航空速运业务毛利率下降4.34pct至12.98%，综合物流解决方案毛利率下降2.62pct至11.14%，主要系今年1-2月航空运价水平（BAI）低于去年同期。值得注意的是2月末以来，美以伊冲突导致油价快速攀升，但由此带来的航线紊乱和供应链扰动导致航空货运运价也随之提升，对冲了成本提升的影响。此外，Q1地面综合服务业务毛利率提升6.42pct至41.20%，毛利率提升较明显。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计26-28年公司归母净利润分别为27.8、30.4和32.9亿元，对应EPS分别为1.75、1.92和2.07元。公司手握行业优质资源，具备较强的抗风险能力，能够通过积极调整运力布局对冲政策变化的影响，因此我们认为，虽然26年行业外部环境较为复杂，但公司盈利具备较强韧性。我们维持公司“推荐”评级。
    风险提示：运价下跌、关税政策变化、油价大幅波动、安全风险。