公司深度报告：AI光提速时代的国产光芯片领军企业

源杰科技(688498)
    国内光芯片领军企业，获主流客户认可，或深度受益于AIGC发展
    公司致力成为国际一流的光电半导体芯片和技术服务供应商，从以电信市场为主逐步发展成国内领军的“电信市场+数通市场”协同拓展的光芯片龙头企业。公司已实现向客户A1、海信宽带、中际旭创、长芯博创等国际前十大及国内主流光模块厂商批量供货，产品用于客户A、中兴通讯、诺基亚等国内外大型通讯设备商，并最终应用于中国移动、中国联通、中国电信、AT&T等国内外知名运营商网络中。我们上调原2025、2026年归母净利润0.41、0.48亿元，并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.09亿元、3.26亿元、5.72亿元，当前收盘价对应PE为307.5倍、102.7倍、58.6倍，维持“买入”评级。
    AI算力产业快速发展，光芯片市场前景广阔
    高速光芯片是现代高速通讯网络的核心之一，光芯片作为实现光电信号转换的基础元件，其性能直接决定了光通信系统的传输效率。从产业链角度来看，光芯片位于光通信产业链上游，广泛应用于电信和数通市场；从市场应用角度来看，受益于AIGC的快速发展，光通信迭代加速，高速eml、硅光cw光源等高速光芯片需求不断凸显，头部光芯片厂商或迎来产业发展黄金机遇。
    公司光芯片业务布局完善，行业地位领先
    公司主要产品为光芯片，主要产品包括2.5G、10G、25G、50G、100G、200G以及更高速率的DFB、EML激光器系列产品和50mW、70mW、100mW、150mW等大功率硅光光源产品，应用于电信市场、数据中心市场、车载激光雷达市场等领域。经过多年研发与产业化积累，公司已建立了包含芯片设计、晶圆制造、芯片加工和测试的IDM全流程业务体系，具备多条全流程自主可控的生产线。随着AI算力需求的持续爆发，公司于2024年在AI数据中心市场实现销售突破，尤其是硅光方案所需的大功率CW激光器芯片实现较快发展，公司市场地位逐步凸显，未来发展空间广阔。
    风险提示：研发与产品风险、市场竞争与需求风险、行业与国际环境风险

DCI产能持续建设中，硅基OCS已获千万订单

德科立(688205)
    事件描述
    公司发布2025年半年报。上半年，公司实现营收4.3亿元，同比增长5.9%，实现归母净利润0.3亿元，同比下滑48.2%。单二季度来看，公司实现营收2.3亿元，同环比分别+5.9%、+18.0%；实现归母净利润0.1亿元，同环比分别-56.5%、-6.8%。从毛利率来看，上半年公司综合毛利率26.3%，同比-5.2pct，Q1、Q2分别为27.2%、25.4%。
    事件点评
    上半年电信传输需求下降，DCI产能尚未充分释放导致业绩下滑。上半年公司传输产品线实现营收3.3亿元，同比-7.9%。受国内电信传输市场资本
    开支延缓的影响，上半年电信市场需求下滑明显，同时公司选择保份额策略主动调降价格导致传输产品线毛利率也同比下滑了4.4pct。接入和数据产品线方面，上半年实现营收1.0亿元，同比大幅增长104.7%，主要来自于数通市场特别是DCI和高速光模块的高速增长。然而上半年公司DCI仍然面临着产能释放不足的瓶颈，尽管春节至五一期间集中资源满足交付仍导致订单交付不足，并同时由于集中保障DCI交付导致其他产品交付延缓。我们认为，不同于光模块单一产线，DCI产品线包括光放、波分、OLP、线路侧模块、客户端模块以及定制化软件的复杂集成测试需求，加上泰国产线验厂投产需要时间，公司的产能释放仍需要更长时间。
    北美DCI互联市场需求爆发，公司以其子系统和器件全套量产代工能力充分受益。根据trendforce集邦咨询，2025年全球DCI产值达到400亿美金以上，同比+14.3%，2026年有望突破500亿美元。而Dell’Oro集团的最新报告显示，2025Q2全球光传输设备市场同比增长14%恰是由于分解式波
    分复用设备和DCI需求不断上升。在北美算力资本开支高增的背景下，DCI需求逻辑主要来自三方面。1）新建数据中心的物理连接，由于资源和能源的限制，北美等地区数据中心往往新建选址在小型电厂、集中式储能等基础设施附近，欧美地区过去几年在光纤基础设施的投资滞后亟需补足。2）分布式训练，单数据中心规模和能耗限制客观产生了分布式训练需求，而英伟达SpectrumXGS“scale-across”产品的推出恰为满足这一点。3）分布式推理的兴起，比如PD分离下对于KV-cache大量数据流的传送、多智能体协同工作流下数据的传送等。目前北美DCI设备商以Ciena、诺基亚以及白盒为主，其板卡生产、光器件集成通常委托国内、台湾地区供应链完成，公司长期服务器于Infinera、Ciena、诺基亚、ECI等海外客户。
    公司硅基OCS光交换机已出货样机，未来有望看到量产代工需求。自谷歌在TPU集群部署OCS光交换机以来，光交换机在AI训练交换机SPINE层、AI推理Torus网络呈现的功耗、时延和成本优势逐渐得到更多大厂重视。
    目前，OCS主流技术路线尚未收敛，有MEMS、DLC（数字液晶）、DBS（直接光束偏转）以及新兴的硅基波导开关等，谷歌自研MEMSOCS在面临端口可扩展性和成本瓶颈时也逐步转向了开放市场采购。公司硅基OCS获得了海外样品订单，第二代高维度OCS研发加速推进（目标2026H1样机）。公司的硅基OCS具有纳秒级时延领先优势，2024已获得千万元人民币样机订单，2025仍将有千万级以上样机订单，虽公司认为OCS规模出货尚需时日但保持对该领域的高强度研发投入。
    盈利预测与投资建议
    我们认为公司DCI产能从下半年起将加速释放，同时预计2027年OCS产品或放量加速。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.9/2.9/5.9亿元（前次预测为1.4/2.2/2.9亿元），9月18日收盘价对应PE分别为247/76/38，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    DCI无锡新厂房以及泰国投产进度低于预期；DCI量产爬坡过程中毛利率低于预期；国内运营商电信传输投入持续下滑导致传输产品线承压；中美关税政策不确定性导致客户下单节奏发生变化。

公司经营稳健，拓展外用制剂管线+加速创新药转型

九典制药(300705)
    业绩增长符合预期，盈利能力保持稳定
    公司发布2025年半年报，2025H1实现营收15.12亿元（YoY+10.67%），归母净利润2.91亿元（YoY+2.57%），扣非净利润2.83亿元（YoY+10.74%）；2025年单二季度实现营收8.16亿元（YoY+5.24%），归母净利润1.66亿元（YoY+4.54%），扣非净利润1.59亿元（YoY+6.62%）。根据公司发布的2025年度财务预算报告，预计2025年营业收入同比增长10-20%，扣非净利润同比增长10-20%，上半年业绩增速符合预期。2025H1公司毛利率为74.58%（YoY+1.44pct），净利率19.27%（YoY-1.52pct）。2025H1公司期间费用率基本平稳，其中销售费用率40.37%（YoY+0.39pct），管理费用率3.58%（YoY+0.59pct），研发费用率8.26%（YoY-0.09pct），财务费用率0.33%（YoY-0.24pct）。
    深耕外用制剂领域，产品矩阵丰富度持续提升
    截至2025年上半年，公司已拥有7款外用制剂药品注册证书，在研外用制剂产品超20个，主要产品包括洛索洛芬钠凝胶贴膏、酮洛芬凝胶贴膏、消炎解痛巴布膏、利丙双卡因乳膏、克霉唑阴道片等。2025年上半年外用制剂板块业绩保持高速增长，实现销售
    收入8.36亿元（YoY+16.96%)，主要得益于洛索洛芬钠凝胶贴膏院内持续放量叠加院外
    高增及酮洛芬凝胶贴膏院内放量。2025-2026年，外用制剂管线丰富度有望持续提升，预计将获批产品包括吲哚美辛凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂、酮洛芬贴剂、氟比洛芬贴剂、克立硼罗软膏、双氯芬酸二乙胺乳剂、椒七麝凝胶贴膏等。随着未来新品逐渐上市销售，叠加老龄化日益严重、经皮给药市场需求增加的外部环境驱动，公司在外用制剂板块有望持久续航。
    全面转型创新药研发，收购抗菌多肽新药JIJ02凝胶
    公司布局化药与中药创新药，其中以化药创新药为核心发展方向，重点聚焦疼痛领域（主要研发多肽药物与小分子药物）与肿瘤领域（专注PDC药物研发）。研发模式上，采用自主研发与项目引进并行的模式，其中在自主研发上，已布局包括椒七麝凝胶贴膏等几款中药创新药；项目引进上，2025年8月21日，公司公告以9000万元受让成都佩德拥有的JIJ02凝胶的全部已开发成果及相应知识产权。JIJ02凝胶为抗菌多肽新药，拟定适应症为寻常痤疮，目前处于临床I期，计划将于2026年上半年完成Ⅰ期临床并启动Ⅱ期临床。其具备广谱抗菌特性、不易产生耐药性、安全性更优、成本低等优势，预计后续市场竞争优势明显，目前国内外无同类型药品上市。随着后续创新药内生+外延布局加深，有望加深核心技术壁垒，丰富创新药管线，为公司带来新的增长曲线。
    盈利预测
    基于洛索洛芬钠凝胶贴膏竞争格局变化，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年营收分别为32.81/34.69/38.08亿元（调整前2025-2026年35.87/41.82亿元），归母净利润分别为5.88/6.28/7.29亿元（调整前2025-2026年6.75/8.99亿元）。2025-2027年对应当前市值15/14/12XPE，维持“买入”评级。
    风险提示：研发风险；竞争格局恶化风险；政策风险

二季度收入环比大幅增长，高端产品上量利好盈利能力

新易盛(300502)
    事件描述
    公司发布2025年半年报。上半年，公司实现营收104.4亿元，同比增长282.6%；实现归母净利润39.4亿元，同比增长355.7%。25Q2，公司实现营收63.8亿元，同环比分别+295.4%、+57.6%；实现归母净利润23.7亿元，同环比分别+338.4%、+50.7%。
    事件点评
    上半年产能大幅增长，公司保持优秀交付能力实现营收利润双增长。上半年公司光模块产能、产量分别达到1520万、710万，较上年同期增长66.7%、86.4%。固定资产方面，上半年达到26.7亿元，较2024年报增长32.2%，主
    要为房屋建筑转固（泰国厂房扩建）以及机器设备大量购置。存货方面，上半年达到59.4亿元，较2024年报增长43.8%，主要为原材料、半成品和成品库存的增加。二季度公司高速率产品占比持续提升，客户订单持续增加，公司保持了良好的交付能力，上半年的毛利率为47.4%，较2024年报提升了2.7pct。我们认为公司泰国转产顺利、成本控制优秀，同时重点大客户需求从400G大量转向800G以及新客户1.6T开始上量，均有助于下半年继续保持行业领先的盈利能力。
    新品展望：1.6T产品快速上量，硅光占比逐步提升，AEC&CPO均有布局。公司1.6T产品覆盖多个客户项目，从目前市场需求和客户指引看预计下半年逐渐上量，明年进一步增加。公司拥有硅光芯片研发专业团队，预计下半年到明年硅光产品占比将有所提升。同时公司也积极布局了AEC和CPO光引擎产品，并将结合客户订单及市场需求推进。我们认为，公司研发以大客户需求为导向，目标清晰、市场明确，未来AEC和CPO有望创造新
    的增长点。
    2026年北美ASIC定制芯片市场继续增长，公司作为大客户核心供应商深度受益。根据半导体行业观察引述工商时报报道，预计2024-2026ASIC芯片出货量CAGR可达70%，2025年AI训练用ASIC出货量将增至500万颗，在整体AI服务器中GPU与ASIC的比重2026年将为六四开。北美四大CSP中，AWS预计于今年下半年推出Trainium2/2.5的Teton2机柜，ASIC出货量增长逾四成；Meta计划自下半年起，逐步量产采用自家MTIA芯片的Minerva机柜。ASIC设计大厂博通预计，到2027年，博通的ASIC业务收入将达到600亿至900亿美元。我们看到，北美大厂ASIC芯片设计规格均贴近同年代英伟达主流GPU，Scaleout带宽增长配合博通Tomahawk6交换芯片上量带动800G、1.6T增长，而博通的SUETomahawkUltra则是目前唯一率先量产的非NVLINK超节点解决方案已受到大客户采用带动光模块大量需求。
    盈利预测与投资建议
    我们看到近期北美CSP纷纷给出资本开支积极指引，公司泰国工厂扩产加速，新品盈利能力优秀，上调盈利预测。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为76.8/147.3/198.9亿元（前值为58.9/74.3/92.1亿元），9月18日收盘价对应PE分别为45.2/23.6/17.5，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    关税政策变化或中美经贸摩擦导致北美CSP资本开支低于预期；下游大客户引入新供应商导致出货量不及预期；上游物料涨价以及降本措施未达预期导致毛利率下滑；公司在CPO、OIO等下一代光通信研发滞后导致技术路线风险。

聚焦核心产品卡纳琳的多适应症拓展和出海进程，同步建设“仿创结合”研发管线梯队

莱美药业(300006)
    投资要点
    推荐逻辑：1）公司核心产品卡纳琳（纳米炭混悬注射液）是全国独家的肿瘤淋巴示踪剂，2024年市占率超过80%，具备强大的护城河；2）25H1公司研发投入增速约为19.8%。公司建设“仿创结合”的研发管线梯队，采取自主研发与外部引进相结合的模式构建风险和收益平衡的研发管线；3）国资背景下的资源整合与外延预期。公司的第一大股东广西梧州中恒集团股份有限公司（持股23.43%）和第二大股东邱宇（持股10.48%）合计持股比例达到33.91%。公司控股股东为中恒集团，最终实际控制人为广西壮族自治区国资委。较高的股权集中度使得公司经营战略相对稳定，且可能在融资、政策支持、资源整合等方面具备优势。
    聚焦核心产品卡纳琳的多适应症拓展和出海进程。公司核心产品卡纳琳（纳米炭混悬注射液）是全国独家的肿瘤淋巴示踪剂，具备强大的护城河。在国内，卡纳琳已是甲状腺外科手术的一线常规用药，2024年市占率超过80%。公司正积极将其应用拓展至胃肠道、乳腺、妇科肿瘤等新领域，通过学术推广和专家共识不断打开新的市场空间，这是其内生增长的核心驱动力。公司正稳步推进卡纳琳的出海计划，目前已完成小试工艺等工作，并启动了临床前动物实验。海外市场的成功开拓将为产品带来显著的增长天花板提升。
    建设“仿创结合”的研发管线梯队，采取自主研发与外部引进相结合的模式构建风险和收益平衡的研发管线。创新药布局：围绕核心的纳米炭技术平台，向后续升级产品如纳米炭铁（抗肿瘤，在研）、纳米炭热疗等延伸，有望打造新的独家产品系列；高质量仿制药补充：公司拥有丰富且持续推进的仿制药管线，如尼可地尔片、艾普拉唑肠溶片等十余个品种处于申报或在研阶段。这些产品上市后能快速贡献现金流，为创新药研发提供支持，形成良性循环。
    国资背景下的资源整合与外延预期。公司控股股东为中恒集团，最终实际控制人为广西壮族自治区国资委。国资背景不仅为公司提供了较好的融资环境和信用背书，也带来了产业协同和外延并购的想象空间。公司近年来积极参与产业基金，体现了其利用资本平台整合外部资源的战略意图。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为-0.07元、0.02元、0.02元，对应PE分别为-69倍、283倍、202倍。随着集采的影响消化以及集采反内卷，预计边际将会有所改善，首次覆盖建议关注。
    风险提示：行业政策风险、药品降价风险、技术开发风险、对外投资风险等。

2025年半年报点评：双轮驱动稳基盘，储能、机器人开新局

神驰机电(603109)
    投资要点
    业绩总结：2025年上半年实现营收15.5亿元，同比+33.5%，归母净利润1.2亿元，同比+100.1%。
    经营分析：25H1，公司营收增长主要受益于终端类产品海内外需求旺盛。盈利能力上，毛利率为25.9%，与去年同期基本持平；研发费用0.5亿元，同比+32.4%，研发费用率3.5%，持续高强度投入以驱动创新；财务费用为-0.2亿元，主要得益于汇兑收益。
    核心部件与终端产品双轮驱动，全球化成效显著。1）终端业务（增长主动力）：受益全球需求复苏，收入同比+37.9%；开发行业首款18kw多燃料静音变频发电机组，批量销售热水高压清洗机，草坪机与北美大型零售商达成合作，大型柴油发电机组突破迪拜市场，北美订单转产越南凸显全球化布局优势。2）部件业务（技术基石）：电机类产品收入同比+31.4%，通用动力收入同比+9.7%；作为小型发电机龙头，22kw电机成功导入北美大客户。
    布局储能与机器人，打开长期成长空间：巩固主业同时拓展新业务。1）储能业务：“移动电源及户用储能生产建设项目”上半年投产，建成两条PACK生产线和两条装配线，储能布局进入收获期，有望成新业绩增长点。2）机器人业务：依托电机、电控技术积累切入赛道，与机器人本体厂商签战略合作协议开发四足机器人，产品价值量较高，拟通过技术交流与人才引进打造兼具性能和成本优势的核心产品，有望开启第二成长曲线。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为3.2/4.0/4.8亿元，2025年EPS为1.51元。结合公司主营业务，我们选取通用动力机械及终端产品三家可比公司，2025年三家公司PE平均为26.9倍。考虑到公司在电机、电控等核心零部件领域具备深厚积累，技术参数和性能已超越部分行业标准，公司全球化产能布局（重庆/越南）有效应对贸易摩擦和关税波动，保障核心市场订单稳定，机器人、储能新业务落地，切入高成长赛道，有望成为公司第二增长曲线，给予25年27倍PE，对应的目标价为40.77元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业景气度不及预期的风险；海外拓展不及预期的风险；贸易摩擦加剧的风险；机器人、储能新业务发展不及预期的风险。

拐点已至

唯捷创芯(688153)
    l投资要点
    毛利率环比增长6.76pct，下半年营收有望逐季增长。公司上半年实现营收9.87亿元，同比下降7.93%，其中射频功率放大器模组为收入的主要来源，占主营业务收入比重80.19%，实现归母净利润-943万元，综合毛利率24.54%，同比下降1.19pct；单季度来看，Q2实现营收4.78亿元，同比下降21.66%，环比下降5.99%，归母净利润869万元，同比下降47.76%，环比增长147.96%，综合毛利率为28.02%，同比增长4.05pct，环比增长6.76pct，主要系产品组合中高毛利产品占比提升。展望下半年，公司的产品布局日益完善及业务稳步推进，下半年营收有望逐季增长，此外公司产品价格整体趋于稳定，预计毛利率水平与上半年持平。
    Wi-Fi6/6E降本方案通过客户验证，第二代非线性Wi-Fi7模组产品进入量产阶段。公司基于第三代Wi-Fi6/6E产品的降本方案已经通过了客户端项目的验证；第二代非线性Wi-Fi7模组产品也已进入量产阶段。相较于传统的线性Wi-Fi模组，第二代产品的电流需求显著降低，在降低能耗的同事，还能减少设备维护成本。此外，新产品在信号传输方面表现出更低的信号衰减，确保了信号传输的质量和稳定性。同时，公司还在开发适用于AI端侧产品的大功率新一代Wi-Fi7模组，在传输效率、抗干扰能力等方面形成显著技术优势。目前，该大功率模组产品已在AI端侧领域实现批量出货。
    持续深化研发积累，推进产品品类多元化布局。L-PAMiD模组方面，自2024年上半年以来，该产品已成功导入多家品牌客户且均实现了大规模销售，第二代产品Phase7LE Plus模组目标市场锁定2025年秋季的品牌手机旗舰机型；Phase8L模组专注于中高端手机市场，目前已成功导入多家品牌客户并实现批量出货。L-PAMiF模组方面，低压版本L-PAMiF模组已导入客户，预计2025年下半年搭载该模组的手机将上市，在此基础上，公司开发的更新一代产品已实现全国产供应链配套；目前推进的第五代产品，则重点满足海外客户的应用需求。接收端方面，新一代L-FEM已在2024年下半年向客户推广，并实现大批量出货；LNA Bank已实现第四代产品矩阵的全面升级，形成NSA/SA双模全场景覆盖能力，在非独立组网（NSA）领域，公司对上一代产品进行了迭代升级，实现了在保持性能的同时优化生产成本。针对独立组网（SA）市场，目前新品已成功导入品牌厂商，并实现了批量销售。此外，公司积极开发新产品，该产品目前已完成研发测试，正在客户端进行推广。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为23.2/29.4/35.3亿元，归母净利润分别为0.4/1.4/4.1亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

8月单票收入好于预期，公司利润弹性有望释放

申通快递(002468)
    事件：
    公司公布2025年8月运营数据，8月单月快递业务实现收入44.34亿元，YOY+14.47%；完成业务量21.47亿件，YOY+10.92%；单票收入录得2.06亿元，YOY+3.00%。
    点评：
    8月公司单票收入如期回升，业务量维持两位数增长：7月国家邮政局召开会议强调反对“内卷式”竞争，浙江、广东等快递高产区陆续开始调价，8月全国快递行业单票收入环比止跌回升，MOM+0.13%。而公司8月单票收入录得2.06亿元，YOY+3.00%，同比增速自2023年2月以来实现首次回正，MOM+5.07%，同环比表现均好于预期。业务量方面，公司8月完成快递21.47亿件，YOY+10.92%，保持稳健增长。
    后续单票收入有望继续回升，公司利润弹性将释放：9月江苏、湖北、山东等地区陆续跟进涨价，我们预计后续行业单票价格将继续上行，将持续增厚行业利润。面对行业反内卷形势，公司一方面响应政策精神，幷购丹鸟物流从而填补高端市场短板，形成“经济型快递+品质快递”双业务矩阵；另一方面公司继续夯实内功，2025H1自动化分拣设备、自有车辆较上年末分别增长21.23%、8.66%，幷直营化收购义乌等三家直属转运中心，2025年底产能有望提升至日均9000万单以上（8月日均单量7000万单）。展望未来，公司将受益于行业价格回升+件量增长，公司利润将得到释放。
    盈利预测及投资建议：上调盈利预测，预计2025-2027年公司分别实现净利润14、17、21亿元（此前分别为14、16、19亿元），YOY分别为+33%、+26%、+21%，EPS为0.9元、1.1元、1.4元，当前A股价对应PE分别为19、15、12倍，我们看好公司利润弹性释放，维持“买进”的投资建议。
    风险提示：价格竞争加剧，终端需求疲软，降本效果不及预期

二季度业绩环比改善，下游消费电子景气提升

宇晶股份(002943)
    l投资要点
    事件：公司发布2025年半年报。
    二季度业绩环比改善明显。2025H1，公司实现营收4.84元，同比-33.91%；实现归母净利润0.12亿元，同比-74.72%；实现扣非归母净利润0.01亿元，同比-97.27%。单看2025Q2，公司实现营收3.62亿元，同比-3.95%，环比+196.51%；实现归母净利润0.51亿元，同比+212.31%，环比+229.82%；实现扣非归母净利润0.44亿元，同比+178.34%，环比+202.63%。
    毛利率相比去年上半年同期有所提升。2025H1，公司毛利率26.95%，同比提升3.34pcts；净利率1.51%，同比下降4.54pcts。销售/管理/研发/财务费用率分别为5.01%/7.73%/5.85%/3.92%，分别同比增加1.44/2.50/0.75/2.37pcts，合计+7.06pcts，主要由于公司费用比较固定而今年上半年收入同比下滑，导致费用率提升。
    消费电子创新带动产业景气度回暖，公司订单向好。公司研发制造的高精密多线切割机及配套的金刚线产品和研磨抛光机，广泛应用于消费电子玻璃、蓝宝石、陶瓷等硬脆材料切割、研磨、抛光等关键工序，受到行业知名企业的高度认可，已深度应用于智能手机、穿戴式智能设备等智能终端领域。受AI技术等因素驱动带来的消费电子产品创新喷发，下游客户产品设计、工艺变化，产业景气度持续回暖，公司订单呈向好趋势。
    SiC切磨抛设备国产替代有望加速。公司应用于碳化硅衬底材料加工的6-8英寸高精密数控切、磨、抛设备已实现批量销售，成为碳化硅衬底加工设备的主要供应商之一；应用于半导体12寸硅片切割的高精密多线切割设备研发进展顺利。
    l盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年营业收入10.53、17.74、22.48亿元，同比增长1.53%、68.37%、26.78%；预计归母净利润0.27、2.29、3.18亿元，同比增长107.20%、748.92%、38.78%；对应PE分别为279.86、32.97、23.75倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    l风险提示：
    下游需求不及预期；大客户合作进展不及预期；行业竞争加剧风险；国内外政策变化风险。

2025年半年报点评：驱控业务稳健增长，人形机器人蓄势待发

雷赛智能(002979)
    投资要点
    事件：公司2025年上半年实现营收8.91亿元，同比增长8.3%；实现归母净利润1.19亿元，同比增长2.2%；扣非归母净利润1.16亿元，同比增长1.6%。公司2025年Q2实现营收5.01亿元，同比增长13.4%，环比增长28.3%；实现归母净利润0.63亿元，同比增长2.2%，环比增长13.1%；扣非归母净利润0.63亿元，同比增长2.2%，环比增长16.7%。
    净利率快速增长，费用率管控优异。盈利方面，公司2025年上半年销售毛利率/净利率分别为38.8%/13.9%，分别同比变化0.7pp/-0.4pp。公司2025年Q2销售毛利率/净利率分别为39.1%/13.5%，分别环比变化0.8pp/-1.1pp。费用方面，公司2025年上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为8.4%/4.7%/11.6%/0.2%，分别同比变化1.2pp/0.6pp/-0.1pp/-0.1pp。
    伺服、控制系统业务稳中有升，PLC产品快速放量。2025H1，公司伺服实现收入4.3亿元，同比增长19.3%。近年来公司持续不断地在交流伺服领域加强投入，驱动器、电机、编码器等方面的产品技术突飞猛进。2025H1，公司控制业务实现收入1.4亿元，同比增长11.3%，其中控制PLC相关产品销售收入同比增长44.1%，公司持续加大对控制技术类产品的研发投入，尤其是大/中/小型PLC和远程IO模块等产品系列，逐步取得较好市场突破。
    人形机器人领域布局加快，有望受益于行业需求增长。公司从2018年起持续耕耘机器人行业（AGV/AMR、协作机器人等），并于2023年底成功研发出高密度无框力矩电机、CD伺服驱动器、中空编码器、空心杯电机及配套的微型伺服系统等核心产品，经过数十家客户测试、验证和试用，已获得数家机器人客户的大批量订单。6月，公司正式发布DH2015高自由度灵巧手解决方案，并将于三季度启动试产试销和小批量生产。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年营收分别为18.5亿元、21.7亿元、25.6亿元，未来三年归母净利润的增速分别为16.9%/16.4%/20.3%。公司加速工控产品一体化布局，技术优势进一步扩大，人形机器人布局进度加快，维持“持有”评级。
    风险提示：工控下游市场需求不及预期的风险；市场竞争加剧导致产品价格下降的风险；原材料价格上涨的风险；汇率波动影响公司海外业务营收的风险；经销商渠道拓展不及预期的风险。

有源业务大幅增长，CPO项目持续推进

天孚通信(300394)
    事件描述
    公司发布2025年半年报。2025上半年，公司实现营收24.6亿，同比增长57.8%，实现归母净利润9.0亿元，同比增长37.5%。单二季度来看，公司实现营收15.1亿元，同环比分别增长83.3%、60.0%；归母净利润实现5.6亿元，同环比分别增长49.6%、66.3%。
    事件点评
    2025上半年无源业务增长平稳，有源业务大幅增长。上半年，公司无源业务实现营收8.6亿元，同比增长23.8%，主要得益于高速光模块配套FAU、隔离器，短距AOC配套并行光学连接器以及波分复用光模块AWGMUX等
    产品放量。与此同时，我们认为由于无源产品被有源业务的内部领用以及工人招聘的短期瓶颈，公司实际无源出货量或大于表观体现。有源方面，高速率有源产品持续增加交付，客户下一阶段高速率产品需求依旧旺盛，公司泰国工厂产能建设正稳步推进，二期厂房预计将在明年贡献大批增量。我们看到，英伟达此前发布的2026第二财年报告中网络业务营收高达73亿美元，环比大涨46%，下半年GB300机柜出货量快速爬坡将带动1.6T光模块需求增长，其自家麦洛斯光引擎高性能方案仍将占据一定比例。
    英伟达CPO交换机即将量产，公司是精密光学连接核心供应商。在GTC2025上英伟达首次推出了Quantum X800硅光CPO交换机，并将Browave、Corning、Senko、TFC、Coherent作为光纤、连接器和微光学首批供应链合作伙伴。我们认为公司凭借光引擎成熟代工经验有望提供定制化高密度FAU并负责光引擎的气密封装和FAU精密耦合。英伟达认为，与可插拔光模块相比，CPO可以实现3.5倍能效提升、将可靠性提升10倍并将运
    营时间缩短至原来的77%从而加快AI工厂的部署和快速扩展。我们看到，英伟达有望在下一代Scaleout网络中大力推广CPO从而突出其高端口数（Radix）、低延迟和能耗效率优势，公司作为产业链早期合作伙伴有望深度受益。目前，公司CPO布局覆盖多个项目，根据不同客户的要求稳步推进中。
    垂直一体化的商业模式将为公司带来更多有源业务。公司20年在精密陶瓷、工程塑料、光学玻璃等基础材料的深厚积累形成了FA光纤阵列、BOX封装制造、并行光学设计制造、纳米级精密模具设计等一站式产品解决方案。公司以无源能力带动有源竞争力（一站式物料提供和成本优势）、以有源带动无源销售（提升ASP和毛利率），有源业务的比重或进一步提升。随着更多的系统厂商加大CPO的布局推广以及未来大型CSP可能的硅光CPO/OIO定制，公司光引擎业务有望加速成长。国内方面，在爆发的需求引领下，光模块产能呈现供不应求的状态，新兴玩家有望崛起，公司上半年国内收入实现5.3亿元，同比+71.7%，有望加速成长。
    盈利预测与投资建议
    我们看到公司大客户1.6T下半年开始快速上量，公司CPO深度布局，随着英伟达推广发力，有望成为2026新增长引擎，上调盈利预测。我们预计公司2025-2027归母净利润分别为20.4/34.8/45.2亿元，（前次预测为20.8/28.8/32.4亿元），9月18日收盘价对应PE分别为68.5/40.2/31.0，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    由于GB300爬坡等原因大客户1.6T光模块需求释放低于预期；公司泰国产能扩产不及预期导致无源业务转产不顺利订单下滑；有源产品占比逐步提升拉低整体毛利率；CPO产品量产价值量和毛利率不及预期；中美关税摩擦导致毛利率下滑。

设备业务行业领先，鲜啤业务势头正盛

乐惠国际(603076)
    投资要点：
    啤酒设备领军企业，“整厂交钥匙”能力突出。公司作为啤酒装备行业龙头，凭借深厚的技术积累与成本优势，在全球市场竞争中脱颖而出。其“整厂交钥匙”服务能力独树一帜，能为客户提供全流程一站式解决方案，涵盖设计、制造、安装及调试等环节，极大增强了客户粘性。
    公司装备业务内生外延，拓宽产业营收渠道。在“整厂交钥匙”能力上，公司优势较为突出。于啤酒企业而言，选择整厂交钥匙模式可大幅降低建厂成本与时间成本，确保系统各环节紧密耦合、高效运行，且在设备后期维护方面提供便捷服务。客户资源层面，公司成绩斐然。经长期积累，在众多领域与各行业龙头企业建立起稳固合作关系，如在啤酒行业与国际巨头紧密协作，在饮料、乳品等领域也收获颇丰。这些龙头企业对供应商要求严苛，公司持续获得其认可并保持长期合作，充分彰显自身实力。此类合作不仅为公司带来稳定订单流，更在行业内树立起优质品牌形象与口碑，有力增强客户粘性，为收入持续增长提供有力保障。
    啤酒升级进行时，公司鲜酿业务蓄势待发。公司啤酒业务产品聚焦“鲜啤”，打造差异化。渠道端，鲜啤30公里产品已进入诸多连锁KA，在啤酒品类中销量亮眼。据公司2024年年报，小酒馆业务完成从直营到加盟体系的转变，进一步赋能公司盈利能力增长，而扎啤业务的开辟则带来了新的增量空间，预计将赋能公司销量规模快速提升，进而提升产能利用率水平，释放盈利空间。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.79/0.98/1.23亿元，同比增速分别为+273.29%/+23.98%/+26.45%，对应PE分别为39/31/25倍。我们选取可经营范围同类别公司如设备业务公司永创智能，和啤酒公司燕京啤酒、珠江啤酒、青岛啤酒作为可比公司，考虑到公司鲜啤业务当前处于快速增长期，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。原材料成本重回增势、食品安全问题、市场竞争加剧、国外进出口政策、汇率波动风险。

中成药持续造血，创新管线值得期待

华森制药(002907)
    投资要点
    事件：2025年上半年，公司实现营业收入4.42亿元，同比增加5.76%；利润总额达到0.62亿元，同比增加8.61%；实现归母净利润0.54亿元，同比增加14.27%。2025年二季度单季，公司实现营业收入2.03亿元，同比增加7.13%；实现归母净利润0.14亿元，同比增加98.08%。
    毛利率净利率双升，费用管控成效显现。2025年上半年，华森制药毛利率58.74%（+0.85PP），主要受益于高毛利产品占比提升及原材料成本优化。核心驱动力来自两方面：1）高毛利的五大重点中成药（如痛泻宁颗粒、六味安神胶囊）销售收入同比增长3.52%，其中痛泻宁颗粒增速超30%；2)原材料成本同比下降，叠加集采品种放量规模效应，营业成本增幅（3.62%）低于营收增速，支撑毛利空间扩大。净利率12.2%（+0.9PP），盈利转化能力持续增强。
    线上线下广泛覆盖，国内外市场同步拓展。产品覆盖全国近11000家等级公立医院、14000家基层医疗机构，同时拓展私立医院、零售及电商渠道，电商平台销售额突破1700万元，同比增长88.89%，终端多元化格局成型。核心产品痛泻宁颗粒被列入《中成药治疗肠易激综合征临床应用指南》唯一一级推荐药物。海外布局方面，重点中成药六味安神胶囊、都梁软胶囊、痛泻宁颗粒相继获得新加坡注册批件，东南亚市场布局再进一步。
    创新投入力度加大，研发取得较大进展。报告期内，公司进行研发投入4050.29万元，占营业收入9.17%，同比增长29.33%。公司通过增持控股成都奥睿药业（合计持股66%）整合研发资源，目前拥有7个自主立项的1.1类创新药在研项目，目覆盖肿瘤、自免疾病等领域：进度领先的注射用盐酸ORIC-1940已进入临床Ia/Ib期，针对继发性噬血细胞性组织淋巴细胞增多症（HLH），有望成为国内首个该适应症原研1类创新药；计划于2025年底至2026年一季度提交2个项目的IND申请。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027EPS分别为0.27、0.31、0.34元，对应PE为62、56、50倍。公司目前核心中成药拳头产品稳定增长，广泛布局多个FIC、BIC创新药，首次覆盖，建议积极关注。
    风险提示：原材料价格或大幅波动风险，创新药研发和商业化不及预期风险，竞争加剧风险，行业政策变化风险等。

原料药及制剂一体化核心企业，具备稀缺精麻资质

福安药业(300194)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，25H1，公司实现总营业收入9.21亿元，同比减少35.76%；实现归母净利润1.13亿元，同比减少47.74%。25Q1/Q2分别实现营收4.68/4.53亿元，分别同比减少42.22%/27.39%，归母净利润0.69/0.44亿元，分别同比减少43.63%/53.1%
    集采中标价格大幅下降导致收入利润承压。分业务看，制剂/原料药/其他业务/药品经销及其他分别实现收入5.21/3.63/0.33/0.04亿元，分别同比下降41.98%/21.14%/5.88%/90.59%；制剂、原料药及中间体收入占比分别为57%/39%。25H1制剂/原料药及中间体/药品经销及其他/其他业务毛利率分别为49%/21%/38%/33%，其中制剂/原料药及中间体毛利率同比下降18.18/9.92pp，主要系受集采中标价格下降影响，第十批集采中标价格平均降幅达到70%。其中，抗感染药物的平均价格降幅最大，达到84.27%，而心血管药物的平均价格降幅也超过了60%。
    销售费率大幅优化，持续研发投入进入收获期。25H1，公司销售费率10.8%，同比下降15.58pp，主要由于国家政策管控及销售模式的优化，销售推广活动大幅度减少；研发费率6.8%，同比增长2.3pp。近年公司研发投入进入收获期，截止25H1，公司拥有37项发明专利，在咪达唑仑注射液、喷他佐辛注射液等精神麻醉类药物领域具备稀缺资质。受集采降价影响，25H1公司销售毛利率为37.14%，同比下降15.8pp；归母净利率12.3%，同比下降2.8pp。
    在稳住集采基本盘的同时，公司加大对非集采品种的市场开拓力度；加快新药研发进程，截止25H1，共有39项药品研发项目进入注册程序，其中6项已获批生产，如盐酸咪达唑仑口服溶液、吲哚布芬片等。
    盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.6亿元、2.0亿元和2.9亿元，首次覆盖，建议积极关注。
    风险提示：政策变动风险、研发进程不及预期风险、竞争加剧风险。

福斯特2025年中报点评：光伏业务承压，电子材料保持较高增速

福斯特(603806)
    事件一：公司近日发布2025年半年度报告，公司实现营业收入79.59亿元，同比-26.06%，实现归母净利润4.96亿元，同比-46.60%；其中Q2实现营收43.34亿元，同比-20.36%，环比+19.58%；实现归母净利0.95亿元，同比-76.75%，环比-76.41%。
    抢装带动H1出货，主链压力传导，光伏业务承压明显。2025年上半年，国内政策推动下，出现抢装情况，带动行业出货。公司2025年上半年实现光伏胶膜出货约13.86亿平，与2024年上半年几乎持平，实现营业收入72.15亿元，同比-26.97%。受到主产业链压力影响，胶膜产品售价下滑，报价与盈利承压明显。我们认为随着反内卷持续推进，随着主链产品报价回升，胶膜上游原材料供需好转，胶膜产品报价与盈利有望成功筑底，逐步进入修复阶段。
    海外布局效果持续显现，2025年海外收入占比有望进一步提升。根据2025年中报显示，公司国外营业收入约20.28亿元，同比+0.92%。随着公司泰国二期项目产能持续释放，公司海外营业收入占比有望进一步提升。
    第二增长曲线持续发力，电子材料业务保持高速增长。公司深耕电子材料，主导产品为感光干膜、FCCL和感光覆盖膜，下游知名客户覆盖面较广，公司电子材料业务充分受益于行业持续高速增长。2025年上半年，公司感光干膜销售量约0.9亿平方米，同+21.62%，营业收入约3.25亿元，同+17.93%。我们认为，基于较为全面的客户覆盖和品类开发，公司出货与市占率有望持续提升，产品结构进一步优化，公司出货量与盈利能力有望持续高速增长。
    投资建议：公司光伏业务短期承压，但是随着反内卷持续推进，随着光伏主产业链与胶膜行业筑底回升、公司海外产能放量以及电子材料业务放量，公司营业收入有望见底，盈利有望回升。考虑到短期公司光伏业务承压明显，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为172.93亿元、201.65亿元、238.61亿元；归母净利润分别为12.40亿元、16.22亿元、21.44亿元，对应EPS分别为0.48元、0.62元、0.82元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、下游需求风险、市场竞争加剧风险、政策风险。

跟踪报告：龙头经营韧性凸显，静待周期上行

伊利股份(600887)
    公司业绩韧性凸显。公司25H1实现营业收入619.33亿元，同比增长3.37%；归属于上市公司股东的净利润72.00亿元。25Q2实现营业收入289.15亿元，同比增长5.77%；归属于上市公司股东的净利润23.26亿元，同比增长44.65%。
    品牌优势地位稳固，多元业务发力稳健。分业务看：液态乳收入361.26亿元，同比下滑2.1%，常温酸奶、常温乳饮料及高端白奶市占率提升，低温白奶收入增速超过20%，产品创新与渠道下沉成效显著；奶粉及奶制品收入165.78亿元，同比增长14.3%，其中婴幼儿配方奶粉市场份额达18.1%，位列全国第一；成人粉市占率26.1%，稳居行业首位；冷饮收入82.29亿元，同比增长12.4%，线上线下零售份额继续保持行业第一。海外业务亦快速扩张：海外冷饮和羊奶粉收入分别增长14.4%和65.7%。总体看，公司在各主要品类均形成稳固优势，多元化结构保证了业绩的韧性。
    成本管控优化，渠道效率提升。上半年原奶供需格局仍未出现拐点，行业产能持续去化，虽然散奶价格同比有所回升，但整体奶价仍在低位，公司毛利率由34.91%提升至36.05%，同比提升1.14pct。同时，经营效率持续优化，销售费用率、管理费用率分别同比下降1.11pct和0.15pct。公司强化与上游牧场及下游经销商的深度合作，降低渠道库存水平，保持渠道健康度，同时积极把握会员店、即时零售、零食折扣等新兴渠道机遇，并通过数字化赋能强化精细化管理，进一步提升运营效率。公司盈利能力呈现韧性，凸显龙头公司的经营管理优势。
    战略聚焦创新，驱动长期增长。公司将继续以渠道健康和满足消费者多元需求为前提，推动液态奶业务实现优于行业的恢复，同时保持其他业务增长势头。与此同时，公司加快高端化布局，婴幼儿配方奶粉和成人营养品推出多款高蛋白、高营养配方新品以迎合升级需求；奶酪业务也将继续拓展C端休闲零食与B端烘焙茶饮市场，产线的投产将带来更高附加值产品。国际化方面，公司下半年重点聚焦东南亚核心市场，通过本地化生产扩大冰淇淋业务，并拓展中东、非洲等市场，完善新西兰、荷兰等海外基地的高附加值产品布局。随着原奶供需逐步平衡、奶价企稳回升，以及消费结构升级与健康需求提升，公司有望继续发挥龙头优势。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为1186.1/1216.2/1285.5亿元，同比增长2.4%/2.5%/5.7%；归母净利润为110.2/123.3/130.6亿元，同比增长29.1%/12.0%/6.0%；EPS分别为1.74/1.95/2.07元。参考可比公司估值，我们给予公司2025年21xPE，目标价为36.6元，维持优于大市评级。
    风险提示：部分品类恢复不及预期、消费宏观环境低迷。

乘人形机器人之风，3C精密制造领军者再启航

福立旺(688678)
    投资要点
    深耕精密金属零部件，利润反转在即
    1）作为科创板聚焦精密金属零部件的核心标的，福立旺以“高端客户绑定+产业协同拓展”构建竞争壁垒。2）发展历程中，公司以“技术突破→资本赋能→边界拓展”阶梯式成长，于25年切入微型丝杠领域。3）产品布局上，福立旺构建“3C+汽车+电动工具+新兴领域”四维精密金属零组件矩阵，以微米级加工能力为内核，深度渗透消费电子、人形机器人等多元赛道，支撑多增长极协同进阶。
    深耕精密制造主业，3C、汽车、电动工具多线协同增长
    1）3C领域：公司3C类精密金属零部件产品体系完善，广泛应用于笔记本电脑、平板电脑、手机及无线耳机等信息终端设备，且与全球核心终端客户高度绑定，尤其在北美大客户产业链中占据重要地位。展望2025–2027年，北美大客户端终端产品迎来新一轮升级周期，TWS耳机、折叠屏手机、Vision系列头显等多个品类在结构设计上迎来重要升级，有望成为果链结构件新增量主线。2）汽车领域：公司汽车类精密零部件产品应用领域广泛，已在天窗、车灯、动力系统等核心环节实现批量交付与技术积累，正持续拓展多元化的产品线与配套场景。3）电动工具领域：行业在2024年呈现出明确恢复态势，国内外市场同步回暖。公司凭借在精密制造与智能生产方面的技术优势，已建立起较为完善的电动工具客户体系。
    微型丝杠重要性凸显，公司技术设备双布局
    1）产品端：依托原有积累+携手机床龙头，横向扩张至微型丝杠。技术方面：公司多年深耕精密金属零部件领域，其在高精密车铣复合加工领域积累雄厚。设备方面：公司携手华辰装备，一方面解决设备问题，一方面在技术上实现强强联合，为切入微型丝杠领域扫平障碍。2）进展：公司微型丝杠现处于研发送样阶段，也在有条不紊的对接tier1客户。同时，公司设立苏州福立旺子公司作为承载人形机器人项目的主体，并投资10亿元，公司预计于25年中期开工建设。3）微型丝杠重要性：Optimus V2采用腱绳+微型丝杠方案，丝杠用量进一步提升。4）MiM技术：人形机器人关节普遍采用精密减速器来提高扭矩输出。MIM技术在这类复杂齿轮传动件上具有显著优势，可制造传统机加工难以实现的微型、高精度齿轮和齿圈。同时，公司依托三大子技术切入齿轮赛道。
    盈利预测与投资评级：
    福立旺是国内领先的精密金属零部件制造企业，产品广泛应用于3C消费电子、汽车、新能源及电动工具等高景气赛道。同时考虑到公司即将切入丝杠领域。我们预计2025-2027年公司归母净利润为1.62/2.49/3.01亿元，当前股价对应动态PE分别为47/30/25X，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：果链业务拓展不及预期风险，灵巧手业务进展低于预期，宏观经济波动风险。

公司简评报告：2025Q2业绩环比改善，机器人、液冷开启新成长曲线

拓普集团(601689)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1实现营收129.35亿元，同比+6%，归母净利润12.95亿元，同比-11%；2025Q2实现营收71.67亿元，同环比分别+10%/+24%，归母净利润7.29亿元，同环比-10%/+29%。
    营收受益下游高景气维持增长，汽车电子业务增速快。2025H1公司收入维持稳健增长，增速放缓主要受贸易环境变化及A客户销量波动等因素扰动。分业务来看，2025H1公司减震器、内饰功能件、底盘系统、汽车电子、热管理系统、电驱系统业务分别实现营收20.40亿元、43.66亿元、37.08亿元、10.75亿元、9.80、0.08亿元，同比-5%、+12%、-2%、+52%、+7%、+22%。分区域来看，2025H1公司国内、国外分别实现营收92.70亿元、29.06亿元，同比+13%、-11%，赛力斯、吉利等国内新能源客户增量显著。
    毛利率短期承压，2025H2量利齐升可期。2025H1公司毛利率为19.55%，同比-1.79pct，主要系规模效应收窄及产品结构调整影响，其中减震器、内饰功能件、底盘系统、汽车电子、热管理系统、电驱系统业务毛利率分别同比-1.00pct、-0.96pct、-1.68pct、-1.83pct-0.99pct、-21.76pct；期间费用率为9.32%，同比+0.59pct，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比-0.19pct、+0.36pct、+1.09pct、-0.67pct，其中研发费用提升或因在机器人相关产品和技术方面持续投入。展望后市，赛力斯、吉利、小米、奇瑞等客户销量预计将持续增长为公司贡献业绩增量，且随着热管理、空悬、线控制动等业务产能释放，叠加机器人执行器业务逐步兑现，公司盈利水平有望回升。
    液冷订单持续突破，开启公司新成长曲线。公司依托在热管理、IBS等方面积累的技术及客户资源快速切入液冷领域，已成功研发出液冷泵、温压传感器、各类流量控制阀、气液分离器、液冷导流板等产品，并向A客户、NVIDIA、META、华为等海内外头部企业及数据中心提供商送样。公司首批应用于液冷服务器、储能、机器人等行业的热管理产品订单达15亿元，产品力获市场充分验证，未来有望持续受益于全球AI和大模型发展带来的高效热管理需求，进一步拓展业务边界，打开新成长空间。
    投资建议：基于配套车型销量预期及公司盈利水平调整2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润30.47亿元、39.20亿元、50.28亿元（原2025/2026年预测分别为40.09/48.66亿元），对应EPS为1.75元、2.26元、2.89元（原2025/2026年预测分别为2.38/2.89元），按照2025年9月15日收盘价计算，对应PE为41X、32X、25X。考虑到公司多元化客户布局下的经营韧性，以及液冷、机器人等新兴业务逐步放量，未来成长确定性强，维持“买入”评级。
    风险提示：贸易环境变化风险；原材料价格及汇率波动的风险；下游客户降价压力传导风险；下游客户汽车销量不及预期风险；海外市场、新产品拓展不及预期的风险等。

经营拐点已显现，百合迎接新绽放

梦百合(603313)
    投资逻辑
    复盘公司过往业绩，多因素影响公司盈利表现。 公司 22-23 年收入端增长乏力主因海外需求相对不足，海外渠道开启去库周期叠加美元加息。一方面， 22 年 7 月美国家具批发商库销比达到 2.2的峰值，海外渠道开启去库周期，经销商补库需求不足；另一方面美国家具零售额和成屋销售表现高度相关，而 22 年开始的美元加息对下游地产链的需求构成较大制约。盈利端 22-24 年持续承压，除相关减值因素外，既有外部因素扰动，也与公司相对过快的产能扩张有关。外部因素方面，一定时期内海内外原材料价格和海运费上涨给成本端带来较大压力。而公司自身来看，海外产能扩张速度过快，不仅快速增加公司负债，相关财务费用显著增加，并且在海外需求下行叠加反倾销影响的背景下，供需错配，相关海外产能利用率较低，显著拖累公司整体盈利能力。
    站在当前时点，多重利好因素已显现，外销业务业绩拐点逐步显现。 收入端，美国降息预期愈发强烈，据 CME 跟踪， 9 月美国降息概率为 100%，美国地产后周期行业有望受益回暖，叠加美国加征关税及反倾销导致的订单回流美国，公司美国产能有望受益，以及公司海外电商自主品牌表现优异， 25H1 海外线上收入同比 48.7%，整体海外收入增长可期。盈利端，一方面，原材料价格及海运费回落显著减轻公司成本端压力。国内 TDI/MDI/聚醚今年 1-8 月均价同比-13.8%/-7.2%/-13.3%,且 25 年美国/欧洲的 TDI、 MDI 价格均维持在相对低位，此外海运费大幅下降， SCFI 与 CCFI1 月-8 月分别同比-42.3%/-25.3%。另一方面，随着美国产能优势显现，其产能利用率提升将进一步驱动公司盈利能力回升。
    内销自主品牌经营调整效果逐步显现，有望驱动盈利稳定性及估值中枢逐步抬升。 行业层面来看，目前国内记忆绵床垫行业渗透率仍较低， 据久谦中台， 25 年中国线上电商平台记忆绵床垫销量仅占 1.40%，而美国亚马逊平台近一年记忆绵床垫销量占比 80.5%，中国记忆绵床垫渗透率仍有较大提升空间。边际来看，得益于消费者睡眠重视程度提升、记忆绵床垫具备差异化优势以及其主流价格段有所下降（从 2567 元至 2246 元），行业渗透率有望边际提升。公司层面来看，公司持续优化经营思路，通过品类延伸、组织和营销三维度提升品牌势能， 25H1 自主品牌直营/经销门店单店收入分别为 31.24/19.12 万元，同比+5.65%/+6.14%，调整效果正显现。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 93.1/103.1/115.3 亿元，同比增长 10.1%/10.8%/11.8%；归母净利润分别为 2.8/4.5/6.2亿元，同比分别 285.4%/59.6%/38.3%。预计公司 2025-2027 年 EPS分别为 0.49/0.79/1.09 元，当前股价对应 PE 为 18 倍，据 26 年EPS，给予合理估值 15 倍，目标价 11.85 元，维持“买入”评级。
    风险提示
    原料价格、海运费上升；宏观经济波动；行业竞争加剧

完善客户结构，海外市场积极扩张

昇兴股份(002752)
    公司发布2025年半年报
    25Q2公司营收16亿，同增4%，归母净利0.5亿，同减51%。25H1营收32亿同增0.1%，归母净利1.5亿同减37%。
    2025年上半年，金属包装行业下游的饮料啤酒市场需求不振，行业内部产能供大于求的局面也还没有出现根本性改变，面对不利的内外部环境，公司苦练内功，重点关注增加市场份额，积极优化生产布局和海外拓展。
    巩固提升既有客户市占率及拓展新客户并重，持续提升市场份额2025年上半年，公司积极应对下游饮料啤酒行业需求的结构性变化和周期性变化，持续提升了市场份额，一方面巩固了传统优势客户的市场占有率，部分战略重点客户的市占率还有所上升，另一方面抓住细分市场的商机，加快新产品和新业务的开发进度，积极发掘具备潜在增长客户，也进一步完善客户结构。
    继续优化产能布局，稳步推进新项目建设
    公司审慎控制资本开支和新产能建设，同时也结合客户需求变化，持续优化国内产能布局，推进新项目落地，公司南宁工厂已于上半年投产，针对客户个性化区域化的需求，公司也适时增加区域产能投入，以快速匹配客户需求。
    积极拓展海外业务，提升海外业务占比
    海外尤其是东南亚市场的拓展，一直是公司关注的重点。25H1公司在稳定已有的金边工厂业务的同时，积极推进其他区域新项目和客户的拓展工作，印尼工厂已于上半年开始试生产，同时公司也启动了越南工厂两片罐生产线建设投资项目。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司主营业务是食品饮料包装容器的研发、设计、生产和销售及提供饮料灌装服务，主要产品为饮料罐和食品罐，包括三片罐、二片罐、铝瓶产品，为食品、饮料及啤酒行业企业提供从研发、设计、晒版、印刷、生产、配送、灌装、信息智能数据服务的一体化全方位服务。基于25H1公司业绩表现，考虑下游需求情况，我们调整盈利预测，预计25-27年归母利润分别为3.6/4.5/5.6亿元（25-26年前值分别为5.3/6.5亿元）。
    风险提示：新业务拓展风险；市场竞争加剧风险；海外产能扩张风险

世昌股份新股报告：专注汽车燃油箱，拓展插混领域应用

世昌股份(920022)
    公司专注于汽车燃油箱总成，产品品质优秀，客户为国内主流整车厂 。 世昌股份成立于 2006 年， 其主营业务为汽车燃料系统研发、制造和销售，主要产品为汽车塑料燃油箱总成，具有轻量化、低排放、抗静电、低噪音、安全性高等特点。主要客户包括吉利汽车、奇瑞汽车、中国一汽、长安汽车等国内主流整车制造企业。 公司是高新技术企业， 2020 年被认定为河北省制造业单项冠军， 2021 年被认定为专精特新“小巨人”企业和河北省专精特新示范企业 。公司产品品质优秀，为多家国内主流整车制造企业提供服务。
    公司控股股东为董事长高世昌， 股权结构稳定。 公司控股股东为董事长高世昌，实控人为高世昌，高永强 ， 两人为父子关系。世昌股份有 5 家控股子公司，分别是宝鸡世昌汽车股份有限公司，主要从事汽车燃料系统的生产，也是 公司的生产基地之一；河北冬云机电科技有限公司，主要从事原材料采购；九昌新能源科技（扬州）有限公司，主要从事汽车燃料系统及氢燃料系统的技术研发；浙江星昌汽车科技有限公司和福州世昌汽车部件有限公司。
    持续盈利能力亮眼，企业现金流状况向好。 2022 年起，公司营业收入和归母净利润实现快速增长，盈利能力亮眼。 2024 年，公司实现营业收入 5.15 亿元，同比增长 26.79%；实现归母净利润 0.69 亿元，同比增长 33.33%。 2020-2024 年公司的营业收入和归母净利润的复合增长率分别为 35%和 96%。 2024年公司的毛利率为 25.48%，净利率为 13.59%，近年来公司的盈利能力总体稳定，波动较小。 2024 公司年营业收入增加较快，且销售回款情况良好，使得当期销售商品、提供劳务收到的现金大幅增加所致 ， 公司现金流量实现转正。
    汽车市场前景广阔，零部件快速发展 。 公司主要下游为汽车行业，受到促消费政策的出台和新能源汽车消费需求的提升， 2022 年至 2024 年我国乘用车产销量连续三年保持增长态势， 中国汽车工业协会预计 2025 年中国汽车总销量将达到 3,290 万辆，同比增长 4.7%。 随着插电式混合动力汽车销量的持续增长，高压塑料燃油箱的需求将相应增加。 2024 年我国千人汽车保有量约为251 辆/千人，与主要发达国家平均超过 500 辆/千人的水平相比具有较大差距，我国乘用车汽车市场仍具备较大的发展潜力。
    计划募集资金 1.7 亿，用于新能源高压油箱项目 。 根据公司招股说明书，公司计划将 1.7 亿元募集资金 ， 用于浙江星昌汽车科技有限公司年产 60 万台新能源高压油箱项目（二期） （ 1.3 亿元），以及补充流动资金（ 4000 万元） 。
    可比公司： 川环科技的市盈率均值约为 45.73 倍，而亚普股份和三祥科技的市盈率分别为 23.04 和 23.66 倍，或因为公司营收规模、和公司具体业务的差异导致。考虑到公司专注于汽车燃料系统研发、制造和销售，产品广泛应用于整车制造，与众多整车制造的优秀企业建立了长期可靠的合作伙伴，并有着优秀的科技成果与研发能力，可以持续关注公司 。
    风险提示： 行业竞争加剧的 风险，宏观经济的风险，原材料成本波动的风险等

业绩符合预期，面向未来布局商业航天全产业链

星图测控(920116)
    事件
    公司披露了2025半年报，25H1营收0.99亿（同比+21.9%），毛利率54.57%（同比+1.39pct），归母净利润0.32亿（同比+24.26%），扣非归母净利润0.14亿（同比+12.79%）；单季度看，25Q2营收0.56亿（同比+13.57%），毛利率49.65%（同比-3.92pct），归母净利润0.19亿（同比+36.49%），扣非归母净利润0.1亿（同比+7.12%），业绩符合预期。
    25H1，特种业务收入占比约2/3，软件销售及测控地面系统建设带动收入和毛利率提升
    按应用领域划分，特种业务收入0.68亿，民用领域收入0.31亿。按类型划分，技术开发与服务0.77亿（同比+6.6%）、毛利率55.20%（同比-0.11pct）；软件销售业务0.08亿（同比+397.59%）、毛利率87.55%（同比+5.36%）；系统集成设备0.08亿（同比+15.60%）、毛利率32.54%（同比+7.02pct）；测控地面系统建设0.05亿、毛利率28.18%。
    国内商业航空快速发展，公司布局全产业链、完善太空云产品体系
    2025年上半年，我国火箭发射35次，送153个载荷入轨，同比增近17%。其中商业发射6次（占17%），多家企业在液体火箭回收复用进展快，至少6种可回收火箭2025首飞；卫星方面，千帆、GW星座快速组网，遥感等方向发射量大幅提升。
    公司把握商业航天机遇，布局全产业链、完善太空云产品：因在轨航天器增多，太空交通管理及测控数传时效性需求提升，将扩大地面站网，论证太空感知星座等全产业链建设，保障太空安全与数据传输。超大规模星座管控复杂度提升，需自主互联协同，智能化成必然。公司将推进太空云智算平台，融合大模型等技术与相关平台，提升空间业务智能化水平。
    盈利预测与投资建议
    我们预测公司2025-2027年营收为3.63、4.57、5.79亿元，同比增长25.80%、25.98%、26.65%；归母净利润为1.09、1.41、1.80亿元，同比增长28.28%、29.12%、28.06%。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    商业航空发射不及预期、下游需求不及预期、市场竞争加剧风险等。

铂科新材：25Q2业绩环比改善，ASIC产品放量可期

铂科新材(300811)
    主要观点：
    事件：铂科新材发布2025中报
    25H1公司实现营业收入约8.6亿元，同比增长约8.1%；实现归母净利润约1.9亿元，同比增长约3.3%；实现毛利率约39.8%，同比下降约0.7pct。公司25Q2实现营业收入约4.8亿元，同比增长3.5%，环比增长24.5%；实现归母净利润1.2亿元，同比增长3.4%，环比增长59.3%；实现毛利率41.4%，同比下降0.9pct，环比增长3.7pct。
    金属软磁粉芯业务稳健增长
    25H1公司该业务实现收入6.6亿元，同比增长12.0%，主要归因于：1）AI及新基建拉动下，通讯、服务器电源及UPS应用领域实现高速增长；2）新能源汽车及充电桩领域持续获得比亚迪、华为等品牌认可，并取得特斯拉等海外市场重大突破，实现高速增长；3）光伏及储能领域，公司凭借高市占率实现稳步增长。
    电感业务重回增长轨道
    25H1公司该业务实现收入1.8亿元，同比下降9.7%，业绩短期承压主要系部分模组类客户处于新老方案切换期，随着新方案切换完成，Q2出货已逐步恢复增长。报告期内，公司客户拓展顺利，与伟创力等多家全球知名厂商建立合作关系；应用领域持续拓宽，在ASIC、光模块、DDR等领域不断开拓。公司正加速推进“新型高端一体成型电感建设项目”建设，为GPU及其他应用领域的放量做好产能储备。
    金属软磁粉末业务延续高增态势
    25H1公司该业务实现收入2638.1万元，同比高增90.3%，主要得益于：1）新能源汽车、AI服务器等新兴应用领域对高性能软磁材料需求旺盛；2）公司产品性能提升显著，自主研发的铁硅铬粉已通过头部客户认证并实现进口替代，非晶纳米晶粉末顺利进入量产导入和快速放量阶段。公司正持续筹建新粉体工厂，报告期内已有多条非晶纳米晶和水雾化铁硅铬粉末产线投产，将有效缓解当前产能紧张局面。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司营业收入为21.3/26.4/31.7亿元（前值21.3/26.4/31.7亿元），归母净利润为4.9/6.2/7.5亿元（前值4.9/6.1/7.2亿元），对应EPS为1.70/2.14/2.59，对应PE为45.86/36.42/30.11x，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险，项目建设不及预期风险，客户拓展不及预期风险，下游需求不及预期风险等。

煤价下滑带动成本端显著改善，Q2盈利反转

浙能电力(600023)
    事件：公司发布2025年中报，公司2025H1实现营业收入354.72亿元，同比降低11.68%，实现归母净利润35.12亿元，同比降低10.57%；2025Q2实现营业收入178.70亿元，同比降低11.28%，实现归母净利润24.37亿元，同比增长15.42%。
    发电量表现平稳，煤价下滑带动成本端显著改善
    受益于浙江全社会用电量增长及2024年下半年后新增装机投产（六横二期3、4号机分别于2024年7月及2024年11月投产），公司发电量平稳增长，2025H1完成发电量788.48亿千瓦时，同比增长4.48%。从成本端来看，上半年秦皇岛Q5500煤炭均价约676元/吨，同比降低约199元/吨，其中单Q2煤炭均价约632元/吨，同比降低约217元/吨，煤价下滑带动公司成本端显著改善，上半年公司营业成本316.32亿元，同比降低11.50%。展望后续，煤价在7-8月经历短期反弹后，再次进入下行通道，截止9月12日，秦皇岛Q5500煤炭价格为680元/吨，同比降低177元/吨，我们认为，煤价下滑有望带动公司成本端持续改善。
    投资收益有所下滑，影响整体业绩表现
    公司2025H1实现投资净收益20.78亿元，同比降低20.44%，对联营/合营企业的投资收益为17.13亿元，同比降低23.87%，其中，参股核电相关收益8.17亿元，同比降低2.34%，火电等其他企业贡献投资收益约8.96亿元，同比降低36.59%。展望后续，一方面，煤价持续下滑有望带动火电投资收益修复；另一方面，公司参股三门核电三期已完成核准，金七门核电站1号机组建设稳步推进，同时公司前瞻性布局未来能源，投资中国聚变能源有限公司，进入核聚变领域，未来公司参股资产长期价值有望逐步体现。
    2024年资产减值计提金额较大，后续业绩稳定性增强
    中来股份经营压力较大，对公司基本面造成不利影响，但从上半年业绩表现来看，一方面，由于2024年公司计提减值金额较大，2025H1公司资产减值为0.04亿元，同比降低98.88%；另一方面，由于中来股份未完成业绩承诺，公司2026-2027年将陆续获取补偿金合计1.48亿元（不含逾期利息），同时，为支付上述业绩补偿款，在委托表决权期满（2026年2月13日）后中来股份原实控人将不再委托公司行使表决权，并按照减持规则择期减持股票。我们认为，未来中来股份对公司基本面影响有望持续减弱。
    盈利预测与估值：考虑煤价下滑带动成本端改善，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润79.35、81.89、84.98亿元（原预测25-27年分别为76.98、78.38、79.28亿元），同比分别增长2.35%、3.19%、3.77%。对应PE分别为8.48、8.22、7.92倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行风险，煤炭价格波动风险，电力价格波动风险，项目建设速度滞后的风险，投资业务盈利不及预期风险等

氨基酸原料药“小巨人” ，新产能释放叠加下游领域拓展有望带来业绩增量

无锡晶海(836547)
    投资要点：
    国内开始涉足具备高附加值的氨基酸，应用领域规模不断增长。全球氨基酸市场规模预计将从2021年的261.9亿美元增长至2030年的494.2亿美元（CAGR=7.3%）。2023年我国氨基酸行业市场规模达436.35亿元，同比增长4.2%。目前中国已成为氨基酸生产和消费大国，2020年中国市场在全球氨基酸市场规模中占比高达32.23%，位居首位。目前国内生产的氨基酸主要用于食品和动物饲料行业，但在化妆品、特医食品和精细化工合成等领域也有广阔的应用前景，随着下游应用领域对氨基酸的需求不断加大，氨基酸市场规模或将呈现快速增长趋势。从医药领域来看，2024年全球原料药市场规模预计为2261亿美元，同比增长5.3%；2024年我国化学原料药行业规模以上营收5783亿元，占同期全球原料药市场35.5%。从培养基领域来看；2023年中国细胞培养基市场规模达到约42.65亿元，同比增长36.22%，2025年或将超过60亿元。从特医食品领域来看，2024年中国特医食品市场规模达到232亿元，2020-2024年年均复合增长率达25.3%，2025年中国特医食品市场规模或将达到286亿元。从氨基酸市场竞争格局来看，全球氨基酸市场由国际领军企业主导，而国内市场则呈现出大型药企、专业生产商等多层次的差异化竞争格局。与日本味之素、协和发酵等国际企业相比，国内企业具有成本较低、服务响应快等优势，与国内氨基酸生产企业相比，无锡晶海产品品类齐全，可更多满足客户一站式采购需求。
    2025H1公司业绩逐步恢复，积极开拓国内外市场。公司目前拥有14个氨基酸产品原料药注册证，并持有异亮氨酸、缬氨酸、醋酸赖氨酸三张CEP证书，2012年率先在行业通过2010版中国GMP认证。公司2025H1营收达2.03亿元（YoY+18.67%），归母净利润增加至3730.14万元（YoY+34.77%），毛利率与净利率分别回升至31.90%和18.39%。上半年公司营收同比高增主要系公司依托在氨基酸产品细分市场拥有的市场地位和竞争优势，积极开拓国内外新兴市场，推进产品的欧盟CEP认证、日本MF注册认证工作，提升氨基酸原料药国际市场份额。公司坚持境内外市场双轮驱动，境内市场毛利率更高，境外则加速全球化进程，公司已在新加坡设立子公司，并计划在荷兰和美国设立全资公司，以增强国际竞争力。
    核心优势多维巩固，新产能释放未来可期。公司重视技术创新，专利数量从2021年的20项稳步增长至2024年的31项，其中发明专利由16项增至24项。公司下游绑定多家世界500强企业，2020-2024年前五大客户营收占比维持在25%-42%之间，客户粘性较强。公司在国内氨基酸原料药（应用于对质量和纯度要求较高的医药领域）市场占有率超过30%，并于2024年3月获得《食品生产许可证》，有望进一步拓展氨基酸产品在食品领域的应用，目前公司特医食品领域主要意向客户处于产品注册阶段。氨基酸在微电子清洗领域具有应用价值，尤其适用于对环保和清洗精度要求较高的场景。公司持续推进高纯度氨基酸在微电子领域的应用，拓展新客户，目前小批量出货。公司募投项目“高端高附加值关键系列氨基酸产业化建设项目”已顺利进入试生产阶段，或将有效突破产能瓶颈，保障公司成长动能。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.69、0.84和1.03亿元，截至9月18日收盘价，对应PE为32、26、21倍，我们选取华恒生物、嘉必优、川宁生物、江化微作为可比公司，2025年对应可比公司PE为34X。公司为氨基酸原料药“小巨人”，随着新增产能逐步释放，我们看好其保持领先优势同时开拓新客户以及新应用领域的能力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：应用领域较为集中、拓展不达预期的风险；境外销售风险；核心技术泄露与核心技术人才流失风险。

工控领域领先企业，加速布局具身智能产业

信捷电气(603416)
    核心观点
    公司是国内领先的工业自动化解决方案提供商。公司自2008年成立以来，凭借长期技术积累在国内PLC、驱动系统领域占据突出地位，销售规模位居国内前列，2024年中国小型PLC市场占有率国内品牌排名第二。公司的技术覆盖控制层、驱动层、执行层、传感层；核心产品包括可编程控制器（PLC）、人机界面（HMI）、伺服系统、变频驱动、信息化、机器视觉、机器人等。2025年上半年公司实现总营业收入8.77亿元，同比增长10.01%，归母净利润1.27亿元，同比增长0.39%，收入增长主要系驱动系统等核心业务持续拓展带动销售额增长。上半年公司毛利率/净利率分别为38.28%/14.49%，同比下滑0.21/1.38个百分点，主要系新业务拓展导致销售费用率增长所致。聚焦细分领域大客户战略，持续深化海外布局。公司聚焦大客户战略，选取
    细分领域行业标杆客户，通过建立战略合作伙伴关系，客户包括新能源汽车
    的比亚迪、宁德时代，3C电子的立讯精密、歌尔，智慧物流的圆通、韵达、浙江应杰，光伏的科隆威、爱维斯，金属加工的大族激光，包装印刷的松川、永创智能，半导体的华兴源创、新益昌，机器人的上海图灵、山东科为等。海外布局方面，公司通过建立海外营销渠道等方式，加大现有客户的合作深度和激发新客户的潜能，围绕俄罗斯、中东、东南亚、日韩等区域重点发力，为全球化布局奠定坚实基础。截止2025年6月底，公司海外订单同比去年增速近50%。
    加快具身智能等产业布局，投资8亿元构建机器人驱动项目。公司积极开发适配人形机器人的无框力矩电机、空心杯电机、驱动器及编码器等核心零部件，同时储备轴向磁通电机等技术，相关产品已实现小批量销售。2025年8月底，公司拟投资8亿元建设机器人智能驱控系统项目，旨在公司加快构建智能技术自主创新体系，开发相关智能终端核心部件产业链，加快构建企业发展第二增长曲线，公司的具身智能产业有望加速布局。除此之外，公司在半导体、锂电智慧物流等领域也有所布局，业务覆盖范围有望进一步拓展。
    投资建议：公司是工控领域领先企业，主业稳健且海外拓展顺利，加速布局具身智能产业，有望显著受益具身智能产业发展。我们预计2025年-2027年归属母公司净利润分别为2.78/3.53/4.33亿元，对应PE30/23/19倍，一年期合理估值为75.43-82.98元（对应2026年PE30-33x），首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动的风险、新业务发展不及预期的风险、国际贸易摩擦的风险。

收入超预期，AI玩具及算力服务贡献增长动力

云天励飞(688343)
    事件
    公司披露了2025半年报，收入超预期。25H1营收6.46亿（同比+123.10%），毛利率28.53%（同比+12.77pct），归母净利润-2.06亿（同比减亏1.04亿），扣非归母净利润-2.35亿（同比减亏1.11亿）；单季度看，25Q2营收3.82亿（同比+99.84%），毛利率27.88%（同比+12.6pct），归母净利润-1.2亿（同比减亏0.52亿），扣非归母净利润-1.24亿（同比减亏0.65亿）。
    AI玩具及AI算力服务带动收入毛利率高增
    分业务看，公司主要业务收入来自于企业级、消费级、行业级场景业务，25H1营收依次分别为2.69、2.98、0.76亿，消费级及企业级场景业务的销售收入增加带动总营收及毛利率增长：
    1）消费级：公司开发和销售各类AI原生产品及AI赋能型产品，噜咔博士AI拍学机、噜咔博士AI毛绒玩具等，截至中报发布，全渠道累计出货突破7万台，噜咔博士的养成系AI宠物产品预计将于2025年第三季度推出；
    2）企业级：公司打造了覆盖神经网络处理器IP、AI推理芯片和模组、边缘计算盒子、AI推理服务器及智算集群的系列产品，向企业出售芯片和模组、落地大规模异构高性能算力集群为客户提供AI训练及推理算力服务，包括智能算力调度及AI大模型开发配套服务；AI算力运营项目已经开始实现回款并持续按照服务进度正常收款，公司与业内知名的机器人、安全智能生活、智慧交通企业等开展合作，持续拓展芯片在各场景的应用，包括服务机器人、家庭主机、车路云等场景。
    3）行业级：基于自研的算法及AI推理芯片等核心技术，公司为系统集成商及公共服务场景提供软硬一体解决方案，经营重心调整为更侧重于项目质量和经济效益，持续提升行业的收入和利润质量。
    DeepEdge10端侧国产算力芯片全面支持DS模型，芯片新系列开发中
    DeepEdge10芯片平台全面支持DeepSeek全系列模型，云天天书大模型训推一体机也成功适配DeepSeek，并实现在华南某市的落地并支撑其官方政务外网部署上线DeepSeek-R1全尺寸模型，可用于公文写作、文件起草、文件校对、秒完成1000字文字校对等;公司还在开发多款芯片以适配多样化应用场景，包括DeepVerse系列及DeepXBot系列。
    盈利预测与投资建议
    预测公司2025-2027年营业收入为13.52、17.98、22.65亿
    元，同比增长47.33%、33.01%、25.98%；归母净利润为-3.22、-1.71、0.52亿元，同比增长44.31%、47.01%、130.52%。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    国际局势风险、上游供给风险、下游需求不及预期风险、竞争格局风险等。

拓展产品品类，形成丰富的产品线梯队

可靠股份(301009)
    公司发布2025年半年报
    25Q2公司营收2.7亿，同增13%，归母净利0.1亿，同增98%。25H1营收5.5亿同增5%，归母净利0.28亿同增22%。
    2025H1公司成人失禁用品营收2.9亿，同增5%，毛利率24.46%，同增3.65pct。婴儿护理用品营收2.1亿，同增6%，毛利率21.98%，同增0.3pct。宠物卫生用品营收0.34亿，同降1%，毛利率26%，同增5pct。
    长期深耕于健康护理行业，国内成人失禁领域第一，品牌效应显著
    公司专注于健康护理行业，从为日本、美国等全球头部企业代工到发展自有品牌业务，逐步成为国内成人失禁护理领域的领军企业，根据欧睿数据，公司已连续多年位居国内成人失禁领域市占率第1位，品牌效应明显。
    以纸尿裤为代表的失禁产品，在国内婴幼儿领域已经走过了认识、使用、普及产品及关注品牌及品质的整个过程，但在成人领域，由于“耻感”的存在而导致渗透率比较低，行业还处于品类普及和品牌关注的转换期。
    公司创业24年来，为该产品在国内的使用、推广做出了很大的贡献，奠定了国内成人失禁领域龙头企业的地位。今后公司将通过拓展产业链打造总成本领先优势，并在此基础上，以用户为中心，结合用户使用中的痛点进行产品创新，如消臭、抗菌、透气、康养等，从而形成差异化竞争优势，深化品牌效应。
    扩展产品品类，形成丰富产品线梯队
    得益于持续研发投入，公司在自主品牌领域现已形成品类丰富、产品结构优良且具有良好市场前景产品梯队。公司不断对产品结构进行优化调整，加大中高端产品的研发和营销拓展力度，满足用户逐步升级的消费理念。
    公司“成人纸尿裤、护理垫”产品被纳入杭州市优质产品推荐目录；公司“柔感抱抱裤”产品被纳入2024年度十大类纺织创新产品。在重点发力中重度失禁市场的同时，针对不断觉醒的轻度失禁群体消费意识，公司推出了专为亚洲女性设计的轻度失禁用品隐形吸水巾和隐形出行裤，并推出了专业男士吸水巾等，进一步扩展了产品品类，带动自主品牌业务发展。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于25H1公司业绩表现，考虑公司持续扩充产品矩阵、优化产品结构，盈利能力稳步提升，我们调整盈利预测，预计25-27年归母利润分别为0.36/0.43/0.5亿元（前值0.34/0.37/0.42亿元）。
    风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧；原材料价格波动风险等

加强与纷美包装在业务、管理、技术等方面融合

新巨丰(301296)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收9亿，同增132%，归母净利0.46亿，同增37%。25H1营收13亿同增52%，归母净利0.6亿同减31%。
    2025H1公司积极推进“50亿包无菌包装材料生产项目”的生产线建设，进一步积累在高端产品及灌装设备市场的技术与经验，注重成本控制与管理优化，致力于为客户提供高品质、高稳定性的无菌包装产品。
    25H1公司境外全资子公司景丰控股通过自愿全面要约进一步收购纷美包装已发行股份(要约人及其一致行动人持有股份除外)。
    本次交易前，公司已成为纷美包装第一大股东，通过本次交易进一步取得纷美包装控股权，从而提高对纷美包装控制力。截至25H1末，本次交易已实施完毕，在整合阶段公司将深入分析双方差异，加强与纷美包装业务协同，促进双方优势的深度融合与互补。
    在管理融合方面，一是保持纷美包装港股上市地位，有利于加强纷美包装业务国际形象，同时为纷美包装保密吸引商业机会和投资渠道。二是相互借鉴对方先进管理模式和管理经验，完善内部资源优化配置，在符合两地资本市场监管要求的基础上执行有效内部控制措施;
    在团队融合方面，公司尊重纷美包装企业文化，充分认可纷美包装的业务团队，并着力保障团队的稳定性。注重员工间交流合作，打通双方员工的职业发展渠道，优化与市场相适应的员工激励机制，增强员工对整合后公司认同感;
    在技术融合方面，公司已与纷美包装研发团队在灌装机研发、配件及售后技术服务等方面积极开展交流学习，进一步积累公司在高端产品及灌装设备市场的技术与经验，双方将在产品结构与灌装技术等方面形成合力，维护供应链自主可控和安全，提升国内无菌包装企业的竞争力，从而扩大国产无菌包装产品的市场份额。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    综合考虑公司25H1业绩表现，收购纷美后产生的协同效应以及目前市场和消费环境，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为1.7/2.1/2.6亿（25-26年前值为2.2/2.5亿），对应PE分别为25/20/16x。
    风险提示：市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；客户份额下滑风险等

主业与创新业务协同并进，编织智能物联生态网络

海康威视(002415)
    投资要点
    全球安防产业龙头，开拓场景数字化业务的打开成长新空间。公司以智能物联为战略定位，深耕产业二十余年，服务于安防与场景数字化业务，构建覆盖全球的完善市场营销、销售管理、技术服务体系。公司基于对智能物联产业的深厚积累，持续拓展物联感知边界，推动多模态大模型技术落地实践，以大数据与软件能力构建应用闭环，助力全社会的数字化转型。公司以视频感知技术为起点，不断拓展和丰富更多维度的物联感知能力。公司顺应人工智能快速发展的行业趋势，前瞻性地布局多模态大模型技术，2023年发布观澜大模型，将人工智能算法能力从视觉算法拓展到多模态算法，实现了软硬件应用的多维度升级。
    创新业务板块多元布局注入发展动能，编织智能物联生态网络。公司创新业务板块布局多元，分为八大方向。创新业务占公司营收比持续提升，其中海康机器人、萤石网络、海康汽车电子、海康微影等主要业务均已在各自领域取得领先地位。海康机器人聚焦工业物联网、智慧物流和智能制造，已经成为国内行业龙头公司；萤石网络掌握从硬件设计研发制造到物联云平台的全面能力，已成为行业内少有的具备完整垂直一体化服务能力的AIoT企业；海康微影深耕高附加值MEMS、光电器件和传感器技术，构建温度、压力、流量、物位等多维感知能力，已成为国内热成像领域领军企业。其他创新业务都处于高速发展期，市场竞争力持续提升。创新业务与主业共同围绕智能物联业务方向，业务布局有统有分，共同支撑公司业务的持续稳定增长，助力公司行稳致远。
    AI大模型发展催生新业态，为主营及创新业务注入发展新动能。AI大模型技术突破不断带来发展机遇。一方面，公司持续发展多维感知、人工智能与大数据技术，推进数字化产品的创新研发与大模型应用的有效落地，推出适应新场景与新需求、功能形态多样的新产品，持续拓展场景数字化业务，为国内主业开辟出新的增长空间。另一方面，海康机器人、萤石网络、海康汽车电子、海康微影等创新业务均已在各自领域取得领先地位，保障公司业务增长。公司主业与创新业务协同并进，共同为公司长期可持续发展提供坚实支撑。
    盈利预测与投资评级：公司作为全球安防龙头与智能物联核心厂商，依托“云边融合”技术架构与全栈AI能力，在多维感知、大数据、模型算法、场景应用等环节持续筑高护城河。我们基于公司业绩公告，预计公司将在2025-2027年实现营业收入973/1080/1179亿元，实现归母净利润137/157/179亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：国内经济转型风险，技术更新换代风险，供应链风险等。

汽车燃料系统领域的专精特新“小巨人”

世昌股份(920022)
    投资要点：
    世昌股份主营业务为汽车燃料系统的研发、生产和销售。公司主要产品为汽车塑料燃油箱总成，可分为常压、高压两类。公司主要面向整车制造企业进行销售，主要产品具有轻量化、低排放、抗静电、低噪音、安全性高等特点，主要客户包括吉利汽车、奇瑞汽车、中国一汽、长安汽车等国内主流整车制造企业。公司是高新技术企业，于2020年被河北省工业和信息化厅认定为河北省制造业单项冠军，于2021年被国家工业和信息化部认定为第三批专精特新“小巨人”企业。
    塑料燃油箱随乘用车市场增长，前景广阔。塑料燃油箱主要应用于乘用车，2020年以来我国乘用车产销量连续三年增长，2023年产量2612.38万辆、销量2606.28万辆，2024年销量2756.30万辆。中国品牌乘用车市场份额持续提升，2023年销量1454.10万辆、占比55.79%，2024年销量1795.80万辆、占比65.15%。汽车企业国际化发展良好，2023年汽车出口491万辆、乘用车出口414.03万辆，2024年汽车出口585.95万辆、乘用车出口495.51万辆。预计2025年中国汽车总销量3290万辆，其中乘用车2890万辆。我国千人汽车保有量与发达国家有差距，乘用车市场潜力大，利于塑料燃油箱行业发展。
    公司作为国家级专精特新“小巨人”企业，凭借技术优势和优质客户资源，为长期增长奠定基础。公司是首批推出符合“国六标准”塑料燃油箱并实现批量供货的企业之一，拥有202项专利，公司以汽车燃料系统为核心，持续自主研发，还参与起草多项标准。公司贯彻创新驱动战略，提前布局新能源汽车领域，2021年开始研发高压塑料燃油箱相关技术，2023年实现批量化生产和销售。公司积极升级改造生产工艺和设备，提升自动化水平，生产车间实现智能化与自动化生产，且通过多项质量管理体系认证，建立严格质量把控体系和售后服务体系，获得多项客户奖项。公司凭借自身优势与吉利汽车、奇瑞汽车等多家知名整车制造企业建立长期稳定合作关系，且在新能源汽车高压塑料燃油箱领域也取得多项定点供应商资格，优质的客户资源为公司长期增长奠定基础。
    投资建议：公司2022-2024年实现营业收入，分别为2.82、4.06、5.15亿元，同比增长-3.50%、44.24%、26.79%；公司2022-2024年，实现归母净利润分别为1,811.59、5,193.26、6,923.95万元，同比增长-12.98%、186.67%、33.33%。公司可比公司亚普股份、川环科技、骏创科技、三祥科技2024年PE分别为25.67X、47.18X、99.20X、30.88X，剔除骏创科技后，均值为34.58X。公司发行后股本为6,032.10含万超股额（配售），发行价对应发行后市值（含超额配售）为6.57亿元，对应2024年市盈率为9.50倍，相较于可比具备较大折价。
    风险提示：宏观经济及下游汽车产业波动的风险；纯电动汽车的发展造成燃油箱需求下降的风险；传统燃油汽车销量持续下降的风险；高压塑料燃油箱收入较为集中的风险；客户集中度较高的风险；吉利汽车不同生产基地间产量变动导致公司业绩下滑的风险；原材料价格波动的风险；市场竞争风险；产品价格年降风险；第三方仓库管理的风险；税收优惠政策变化的风险。

北交所信息更新：拟以“股权+现金”方式收购微宇天导，布局卫星通信技术领域

创远信科(831961)
    2025H1实现营业收入1.11亿元，归母净利润631.53万元
    2025H1创远信科实现营业收入1.11亿元，同比增长18.44%；实现归母净利润631.53万元，同比增长354.24%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为19/33/49百万元，对应EPS分别为0.13/0.23/0.34元，当前股价对应P/E分别为194.5/113.5/76.1倍，我们看好公司研发能力，未来5G-A商用化有望给公司带来新的发展机遇，维持“增持”评级。
    拟以“股权+现金”方式收购上海微宇天导，双方技术方向互补
    2025年9月15日，创远信科发布公告拟以“股权+现金”方式收购上海微宇天导技术有限责任公司股东所持有的微宇天导100%股权，并配套募资。公司股票自9月16日起停牌，预计9月30日前复牌。停牌前(9月15日)股价收于26.23元，总市值37.47亿元。创远信科主营射频通信测试，近期加码6G、卫星互联网领域合作，微宇天导是一家面向全球市场的创新型科技企业，专业从事全球卫星定位导航授时(PNT)、卫星互联网通信导航、高集成芯片设计、人工智能等前沿技术的自主研发与产业化应用，构建了“空天地一体化”智能服务体系，双方技术方向互补。
    签署《战略意向合作协议》，布局6G和卫星互联网领域
    8月28日，创远信科与中国信息通信研究院华东分院签署《战略意向合作协议》，双方将深入布局“6G+AI“6G+卫星”两大重点技术方向，共同推进新一代6G通信+卫星互联网测试验证中心的建设工作，8月30日，创远信科又分别与中建材凯盛机器人(上海)有限公司、深圳优策管理咨询有限公司签署了《战略意向合作协议》。根据协议，公司将向凯盛机器人提供电信号测试及软硬件测试解决方案，凯盛机器人则向公司提供园区巡检机器人等产品并就生产线自动化智能化开展合作。与优策管理协议共建“华信大湾区研究院华东分院”，打造国家级6G与“6G+AI”领域高端智库与技术策源地；推动6G关键技术研究、标准预研、测试验证与产业化应用。
    风险提示：原材料价格上涨风险、汇率波动风险、产品和技术更新及替代风险

智驾、智能座舱实现多点突破，筹划港股上市进一步提升公司国际化品牌竞争力

千里科技(601777)
    l投资要点
    事件：公司披露2025半年报及多个公告。
    上半年营收和归母净利润同比高增。2025H1，公司实现营收41.84亿元，同比增长40%，收入增长主要受益于公司汽车、摩托车业务销量增长；实现归母净利润0.31亿元，同比增长19%；实现扣非归母净利润-1.34亿元，同比转亏，非经常性损益中主要科目是政府补助约1.7亿元。扣非归母净利同比下降的主要原因是公司正处于“AI+车”战略转型的重要阶段新增了智能汽车座舱系统等研发投入，另外还有对资产计提减值损失增加以及递延所得税费用增加。
    研发投入力度加强，其他费用率控制较好。2025H1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.42%/4.00%/6.87%/-2.41%，分别同比-2.78/-0.74/+0.84/-1.61pcts，合计同比-4.29pcts，研发创新是公司战略发展的基石，除了研发投入加强之外，其他费用率控制情况良好。
    智驾、智能座舱技术不断攻坚，实现多点突破。上半年，公司完成了多个重要里程碑进展：（1）发布面向L2+的“千里智驾1.0”智能辅助驾驶解决方案，具备多场景自主决策与复杂交互、车位到车位等核心功能，并计划2025Q4推出L3级的千里智驾2.0、2026H2推出面向Robotaxi的L4级千里智驾3.0；（2）合资公司千里智驾成立，并与吉利汽车联合推出“千里浩瀚”智能辅助驾驶系统，已实现多款量产车型搭载；（3）联合生态伙伴推出智能座舱Agent OS系统（预览版），该系统基于AI Agent原生打造，采用了最新的AI Agent协作协议和架构，能够为AI Agent的运行、调用与协作提供底层基础设施与服务。
    公司正在筹划发行H股股份上市，有望进一步拓展融资渠道并提升公司国际化品牌形象。2025年9月12日，公司公告目前正在筹划首次公开发行境外上市股份（H股）并在港交所主板上市事项。如公司顺利完成A+H两地上市，除了能拓宽融资渠道之外，更有望进一步深化公司的全球化战略布局、加快海外业务发展、提升公司国际化品牌形象。
    l盈利预测与估值
    我们预测2025-2027年，公司有望实现营收87.63/105.31/127.00亿元，分别同比增加24.56%/20.17%/20.60%；实现归母净利润0.87/1.71/2.39亿元，分别同比增加117.16%/96.99%/39.68%。我们继续看好公司长期的发展空间，给予“增持”评级。
    l风险提示：
    行业竞争加剧风险；技术变革风险；多方合作和管理整合的风险；政策变化风险；港股上市存在不确定的风险；技术研发进度不及预期风险。

盈利能力逐渐恢复，数据中心业务成新亮点

伊戈尔(002922)
    投资要点
    事件：公司2025年上半年实现营收24.67亿元，同比增长20.2%；实现归母净利润1.05亿元，同比变化-40.6%；扣非归母净利润0.96亿元，同比变化-41.4%。公司2025年Q2实现营收13.83亿元，同比增长8.1%，环比增长27.6%；实现归母净利润0.63亿元，同比变化-46.8%，环比增长48.8%；扣非归母净利润0.68亿元，同比变化-38.7%，环比增长146.4%。
    Q2盈利能力企稳，管理费用率略有增长。盈利端：公司2025年上半年销售毛利率/净利率分别为17.6%/4.5%，分别同比变化-7.0pp/-4.4pp。公司2025年Q2销售毛利率/净利率分别为19.0%/4.8%，分别环比变化3.3pp/0.8pp，盈利能力企稳反弹。费用端：公司2025年上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.8%/5.3%/4.7%/0.4%，分别同比变化0.5pp/-1.1pp/0.4pp/-0.1pp，公司销售及研发持续投入。
    能源业务提升，照明业务有所修复。2025H1，公司能源产品实现收入18.4亿元，同比增长23.7%。公司照明业务实现收入4.4亿元，同比减少3.4%，主要系公司进行业务结构调整，导致收入同比下降。其他类产品实现收入1.9亿元，同比增长67.4%，主要系孵化类业务订单量增加，客户开拓取得有效进展。
    海外业务持续放量，数据中心业务有望带来增量。2025H1，公司海外收入7.3亿元，同比增长22.6%，毛利率为30.5%。公司直接出口业务包括景观照明、工控变压器、升压变压器以及配电变压器，欧美变压器供需失衡，变压器需求有望充分外溢至国内具备产能及产品优势的企业。公司积极布局美国达拉斯、墨西哥等海外工厂，伴随产能逐步释放，海外业务发展有望更上一层，且国内安徽工厂、吉安新基地陆续放量亦支撑公司中长期稳健发展。
    此外，公司基于在数据中心领域的前瞻性布局与技术积累，二季度数据中心变压器产能逐步释放，产品品类从数据中心用移相变压器拓展至干式变压器、油浸式变压器等。销售区域从国内市场拓展至日本、美国市场。公司未来将持续加大数据中心电力设备领域的投入，目前储备研发类产品有应用封装式一体成型技术、体积更小、转化效率更高、散热更快的电感产品，并将重点布局高能效节能型变压器。
    盈利预测。预计公司2025-2027年营收分别为54.3亿元、69.3亿元、85.1亿元。公司产品结构持续优化，高毛利率变压器产品占比提升，海外变压器市场空间广阔，公司出海节奏加快，数据中心业务有望放量。
    风险提示：原材料价格上涨风险；产能扩张不及预期风险；海外变压器竞争格局激烈的风险；汇率波动影响公司海外业务的风险。

平台化特征逐步显现，成长空间打开

中微公司(688012)
    结论与建议：
    作为国内半导体刻蚀设备领域的龙头，公司不断向其他领域（薄膜、量检测）扩张。公司预计未来五到十年，将通过自主研发以及外延幷购等方式，实现对集成电路关键领域超过60%的设备市场的覆盖，成长空间进一步打开。
    同时，伴随中美贸易摩擦升级，先进制程的产能问题已经成为制约中国AI产业发展的最核心问题，因此我们预计2H25开始，中国会有更多资金、政策向包括光刻机、EDA工具在内的先进制程倾斜，中国半导体产业有望迎来先进工艺扩张的结构性契机。目前公司股价对应2027年PE35倍，给予买进的评级。
    1H25营收继续高速增长，新设备收入增长迅猛：2025年上半年公司实现营收49.6亿元，同比增长43.9%;其中刻蚀设备收入为37.8亿元，同比增40.1%;LPCVD设备实现收入2.0亿元，同比增608%，公司新设备业务展露峥嵘。1H25公司实现净利润7.06亿元，同比增36.6%。公司预计未来五到十年，将通过自主研发以及外延幷购等方式，实现对集成电路关键领域超过60%的设备市场的覆盖，成长空间进一步打开。
    中国先进制程扩张，有利公司份额提升：美国对中国半导体产业持续施压，多次对于中国晶圆制造、设计关键设备及工具造成断供的威胁。因此，中国在高阶GPU产品、存储产品的需求缺口急需用先进制程来填补。可以预见从2H25开始，中国会有更多资金、政策向包括光刻机、EDA工具在内的先进制程倾斜，中国半导体产业有望迎来新一轮先进工艺产能扩张。公司作为国内核心半导体设备企业，在刻蚀、薄膜领域有相当的技术储备，有望在中国发展先进制程的过程中受益。
    盈利预测：我们预计公司2025-27年实现净利润21亿元、30.9亿元和40.3亿元，YOY分别增长31%、46%和30%，EPS分别为3.71元、5.14元和6.74元，目前股价对应2025-27年PE分别为67倍、46倍和35倍，考虑到中美科技争端激烈，半导体设备本土化需求迫切，给予买进的评级。
    风险提示：半导体设备需求下降。

“南北船”合并收官，全球龙头扬帆起航

中国船舶(600150)
    事件简评
    9月16日，“南北船”合并正式收官，合并后，公司总股本由44.72亿股增加至75.26亿股，新增的30.53亿股正式上市流通。按照1H25末双方资产规模计算，合并后，公司资产规模突破4000亿元，成为全球规模最大、业务最完备的上市造船企业。
    经营分析
    “南北船”合并收官，新增30.53亿股份正式上市流通。合并前，公司和中国重工的总股本分别为44.72和228.02亿股，公司和中国重工的换股价分别为37.59和5.03元/股，换股比例为1:0.13，每1股中国重工股票可以换得0.13股公司股票。换股后，公司总股本由44.72亿股增加至75.26亿股，新增的30.53亿股在9月16日正式上市流通。截至6月30日，公司（合并前）和中国重工的资产分别为1820亿和2215亿元，合并后，公司资产规模突破4000亿元，成为全球规模最大、业务最完备的上市造船企业。合并后发挥协同效应，看好公司未来综合竞争力、盈利能力提升。合并前，公司和中国重工均为国内造船领先企业，合并后有望通过优势互补，发挥协同效应，提升盈利能力、接单能力和交付能力。1）提升盈利能力：双方后续将规范同业竞争，减少价格竞争，同时资产和收入规模扩大后产生规模效应，有望降低成本，提高盈利能力。2）提升接单能力：合并后可以对船坞、船台资源统筹规划，提高产能调配的可控性，通过提高资产的使用效率来提升接单能力。3）提升交付能力：合并后，更大的收入规模可以为技术研发创新提供更多资金支持，推动LNG船等高附加值船生产技术提升，以及促进生产效率提升，缩短生产周期，加快订单交付节奏。前期高价船订单逐步交付，看好合并后公司盈利能力持续提升。1H25公司（合并前）实现归母净利润29.46亿元，同比+108.59%；中国重工实现归母净利润17.45亿元，同比+227.07%，业绩均高增。1H24-1H25公司（合并前）和中国重工的净利率分别从4.06%/2.44%提升到8.32%/5.40%。未来伴随前期高价船订单逐步交付，看好公司（合并后）未来盈利能力持续提升。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司（并表后）2025-2027年营业收入为1560/1759/1974亿元，归母净利润为111/170/225亿元，对应PE为25/16/12X，维持“买入”评级。（盈利预测基于合并后实体自2025年1月1日起的备考财务报表进行编制）
    风险提示
    原材料价格波动、人民币汇率波动、新订单增速不及预期、碳减排政策执行力度低于预期风险。

仿真实训技术亮剑军博会，携手鲁班工坊彰显高定位

捷安高科(300845)
    深耕虚拟仿真教培，致力技术人才培养
    公司以系统仿真、虚拟现实、增强现实技术为核心，深耕于虚拟仿真教育培训领域，致力于通过数字化、智能化赋能高技能人才培养。目前主要业务分布在轨道交通、应急安全两个领域，主要客户为国铁集团及下属公司、地铁公司、开设轨道交通相关专业的院校、开设应急安全专业或业务的院校、企业事业单位，同时在航海舰船、装备仿真、航空运输、智能网联汽车开拓市场。
    归母净利润连续三年保持正增，战略推进有条不紊
    2024年，公司实现营收3.84亿元(+7.84%)，归母净利润0.55亿元(+9.12%)，连续三年实现正增。2025H1，公司实现营收1.02亿元，同比降低7.98%，业绩短期承压主要原因为公司上半年部分项目交付周期增长，未能在上半年验收以及费用端在建工程转固影响折旧增加。24年，公司实现业绩增长与战略推进的同步提升，公司围绕“同心多元”发展战略，通过技术协同与资源整合，实现业务结构优化升级，以飞机维修系列产品为主要抓手，布局未来国产大飞机实训市场；公司与国家智能网联汽车创新中心深入合作，在各自领域的高度互补，形成公司的又一新赛道。同时，积极开拓城市轨道交通市场，地铁客户订单额同比增加253.37%，成为公司业务增长的重要引擎。CRM系统和费控系统的上线进一步保障公司盈利能力。CRM系统助力公司实现客户资源数字化管理，精准营销能力显著增强；费控系统将更有利于公司预算相关工作的开展，通过信息化工具建立过程监督机制，支撑公司经营目标实现。
    2024年，公司研发费用投入4,129.1万元（+3.74%）。公司基于七层货架和细腰架构模型理论思想，搭建技术平台、仿真系统、CBB和产品平台,以 IPD研发模式为基准思路，制定了从理论模型研究、平台研发、产品研发、行业解决方案到标准制定的基本研发路线，搭建仿真实训产品开发与管理平台。涵盖产品结构构建、数据存储、集成开发、部署应用四大模块，实现研发流程标准化，较大程度提升开发效率。
    完美适配国防军工领域客户需求，系统仿真技术亮剑军博会
    2025年5月15日，公司子公司捷安科技亮相第十届中国军博会，展示产品包括船舶操纵模拟训练系统、武器装备仿真平台、AR电子沙盘系统、基于增强现实观瞄镜的实装训练系统，其中，武器装备仿真训练平台主要应用于各战区、各军种的武器装备原理教学、技能操作训练、战术协同训练、战术对抗训练等系统的开发、集成和运用，支持各类部队院校、作战研究单位、各级指挥所等军事单位开展多军种联合的战役级、战术级作战指挥方案推演、战法设计与战法研究、作战计划验证、作战方案评估。公司配套系统支持一体化的海陆空融合战场态势显示，提供陆、海、空、天、电多维作战空间的复杂环境支撑全要素联合作战指挥推演。
    公司作为国内虚拟仿真实训解决方案的领先企业，近年来通过“大交通+国防职教”双轮驱动战略，在航海舰船及军工仿真领域形成了独特竞争力。技术体系方面，公司构建了以自主引擎为核心、军民协同的虚拟仿真技术平台，支持多领域扩展。公司自研的JanVR引擎采用模块化架构设计，支持快速开发与功能扩展，可为子公司和孙公司提供统一的技术基础。通过高效的资源管理和渲染优化，JanVR能够在普通硬件配置下实现复杂场景的流畅运行，为军事模拟等高要求场景提供技术保障。基于JanVR，公司在航海领域形成了“申蓝系列”船舶模拟平台，完整复现船舶驾驶环境，满足国际海事组织STCW78/95公约要求；在航空领域开发了以A320、C919等主流机型为蓝本的航线检查仿真实训系统，精准还原飞机维修流程与技术规范。公司军工仿真业务已形成覆盖陆、海、空三军的完整产品矩阵，满足从单兵操作训练到多兵种协同演练的多样化需求。
    助力职业教育出海，携手鲁班工坊彰显大国风范
    鲁班工坊是中国原创的职业教育国际合作品牌，当前已成为共建“一带一路”合作中技术转移与人才培养的重要平台。这套体系2016年始于泰国鲁班工坊，目前在30个国家建成了34个鲁班工坊。2025年8月30日，天津轻工职业技术学院内的鲁班工坊体验馆首日对外开放。2025年9月1日，
    我国宣布，未来5年，计划在成员国建设10所鲁班工坊，提供1万个人力资源研修培训名额。
    公司作为轨道交通、航天军工仿真培训领域的龙头企业，与国家级职教品牌“鲁班工坊”的合作是其国际化战略的核心支点。公司为鲁班工坊提供虚拟仿真设备与实训系统等硬件设备，覆盖轨道交通、航海舰船等领域，同时联合院校开发国际化课程体系，推动中国职教标准输出。公司通过数字技术、人工智能赋能高技能人才培养，业务已覆盖国内31个省市自治区及海外3大洲7个国家，服务行业企业及中高等院校客户1500余家。
    公司已参加数个鲁班工坊建设。2019年，公司参与共建中泰高铁鲁班学院，为学院提供轨道交通列车模拟驾驶实训设备。2023年，公司参与建设老挝鲁班工坊铁道信号实训基地项目，切入中老铁路技术培训体系。2025年，公司协办2025轨道车辆技术国际训练营，创新构建 "政府主导+院校承办+企业技术赋能"的政企校联动范式，多国技能精英通过公司智能化实训装置开展前沿轨交技术的实操训练和深度研讨交流。
    公司依托实训基地建设经验，以对照标准、面向企业、源于现场、虚实结合的培训解决方案改变行业传统培训方式，结合智慧管理平台，构建多工种的协作实训中心，并据此广泛开展行业及教育领域国际交流活动，共建鲁班工坊，推动国内外职教资源互联互通，助力培养具有国际竞争力的技术技能型人才。预计随着技术出海工作的深入，公司将出海更多高精度建模技术、智能决策系统运用技术以及跨平台适配技术等相关培训及装备产品，覆盖轨道交通、国防军工、人工智能等诸多领域。
    目前，公司正在推进基于职教垂类大模型的AI职教平台建设，旨在利用职教垂类大模型，为职业教育提供个性化、智能化的学习体验。这一平台不仅能够根据学员的学习进度和需求进行智能推荐，还能通过数据分析帮助教育机构优化课程设置，提高教学质量。公司通过与职业院校、企业合作，积累了大量的数据资源，形成了完善的模型训练体系。借助AI大模型，教培出海可以根据学员的特性和需求制定完备方案，减少筹备成本，高效完成技术输出和技能培训工作，预计公司将在教培出海领域取得更大突破，助力鲁班工坊进一步开拓海外市场。
    职业技能大赛举办在即，公司作为重点支持单位将深度受益
    公司以世界技能大赛、金砖国家职业技能大赛等国际赛事活动为重要媒介，目前以开展培训与竞赛技能交流为主，推动中国交通及教育装备与标准走向世界。展望后续，全国第三届职业技能大赛将于2025年9月19日至23日在河南郑州举行，公司作为本届大赛轨道车辆技术、飞机维修、智能网联汽车装调运维以及集成电路工程技术四大赛项的技术支持单位，深度参与了赛事的技术支持和保障工作；此外世界技能大赛将于2026年9.22-27日在上海举办，有望为业绩带来持续增量。
    投资建议
    我们认为，公司未来可能依靠前沿技术应用突破，以及产品与商业模式的迭代升级而构建成型新的增长曲线。预计公司2025-2027年的营业收入分别为4.18亿元、4.80亿元、5.72亿元；归母净利润分别为0.56亿元、0.66亿元、0.79亿元，对应目前PE分别为47.70X /40.18X/33.43X，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；客户拓展不及预期；市场竞争加剧；政策推进不及预期

“两海”战略先行者，海外潜能快速释放

大金重工(002487)
    海外业务放量迅速，2025H1业绩实现快速增长
    公司多年深度耕耘全球海风市场，主要生产和销售海上风电单桩基础、过渡段、导管架、浮式基础以及塔筒等产品。2025H1公司实现营收28.4亿元、同比+109.5%，归母净利润5.5亿元、同比+214.3%，毛利率28.2%、同比-0.4pct，净利率19.2%、同比+6.42pct。业绩增长主要得益于收入规模的快速扩张。汇兑收益增加和各项费用控制合理，助力净利率较大幅度的改善。
    风电塔筒业务在2025H1的收入为26.9亿元、同比+119.5%、收入占比94.5%，毛利率25.5%、同比+2.9pct。新能源发电业务、其他业务在2025H1收入分别1.2亿元（同比+5.6%）、0.3亿元（同比+107.7%）。海外市场在2025H1的收入为22.4亿元、同比+195.8%、收入占比79%（同比+23.0pct），毛利率30.7%、同比+3.1pct。国内市场在2025H1的收入为6亿元、同比持平，毛利率下跌11.1pct至18.7%。出口产品毛利贡献占比从2024H1的54%提升至2025H1的86%。风电塔筒等海工产品业务交付量和盈利能力的双升，是推动公司业绩增长的主因。
    率先进军优质海外海工产品市场，充分受益于欧洲海风景气度提振
    欧洲海风市场具有进入壁垒强、附加值高的特点。截至目前公司是亚太区唯一实现海工产品交付欧洲市场的供应商。2024年欧洲海风新增装机量占全球的1/3。GWEC预计2025-2034年欧洲海风新增装机达到126GW，对应年均新增海风装机量12.6GW，是过去5年（2020-2024年）年均装机的4倍以上，且呈现加速上升趋势。漂浮式项目预计于2029年全面步入商业化阶段，至2034年，其将占据全球海上风电装机总量的4%，其中欧洲贡献率高达57%。
    海外海工产品已经成为驱动公司盈利能力的核心动因。随着欧洲海风市场景气度提升，公司在海外市场的海工产品销售规模逐步扩大，2025H1的欧洲市场占有率明显提升。2025H1公司累计新签出口海工产品订单30亿元，累计在手出口海工产品订单超100亿元。长期锁产协议已规划至2030年，包含40万吨锁产计划。
    布局海工基地等稀缺资源，深度挖掘新增长曲线
    在产业链布局上，公司部署蓬莱、唐山、盘锦等出口海工基地，并积极布局欧洲、东南亚等海外基地，规划全球产能300万吨以上，并以欧洲为基础构建全球营销体系。凭借深远海基地先进产能投建和全球物流体系成熟化，公司市场份额有望进一步提升，保持领先地位。
    公司逐步由产品供应商向系统服务商转型，主力产品海上风电装备的交付模式由离岸（FOB）延伸至到岸（DAP），并围绕海工领域拓展一体化相关配套服务，新增远洋特种运输、船舶设计与建造、境外风电母港运营、新能源开发与运营等多个新增长曲线。
    首批自建的2艘超大型甲板运输船将于2025年年内下水，并已制定2026年、2027年排产计划。2025H1与韩国某航运公司签署首个海外重型甲板运输船建造合同，金额约3亿元，将于2027年完成交付。
    截至2025H1，公司自持已并网投运新能源项目规模500MW。同时，公司在建陆上风电项目规模950MW，预计在2026年下半年陆续并网投运。
    公司首次实施中期分红，每10派现0.86元(含税)，合计派发5484.64万(含税)，占净利润比例10.04%。
    投资建议
    凭借产能建设和海外市场布局等先发优势，公司有望充分受益于全球海风市场景气度提振。预计2025~2027年归母净利润9.7/14.3/18.4亿元、EPS分别为1.5/2.3/2.9元，当前股价对应PE分别为26/18/14倍。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    海外市场需求不及预期，新业务进展不及预期，产能和海工基地建设不及预期，汇率波动风险，贸易摩擦风险，原材料大幅波动。

Q2业绩短期承压，新项目逐步投产成长可期

鲁西化工(000830)
    主要观点：
    事件描述
    8月21日，鲁西化工发布2025年半年报，实现营业收入147.39亿元，同比增长4.98%；实现归母净利润7.63亿元，同比下降34.81%；实现扣非归母净利润6.87亿元，同比下降43.02%；实现基本每股收益0.40元/股。其中第二季度实现营业收入74.49亿元，同比+2.21%，环比+2.18%；实现归母净利润3.51亿元，同比下降41.88%，环比下降15.10%；实现扣非归母净利润3.03亿元，同比下降51.55%，环比下降20.94%。
    化工新材料盈利收窄，基础化工板块同比改善
    2025年上半年公司整体毛利率12.92%，同比-5.07pct，主要产品处于传统淡季，经营承压。分板块来看，化工新材料/基础化工/化肥/其他产品上半年毛利率分别为11.43%/22.12%/5.84%/12.03%，同比分别-9.77pct/+8.79pct/-1.58pct/+2.03pct。化工新材料板块盈利收窄，基础化工板块盈利能力改善。
    化工新材料板块，聚碳酸酯、尼龙6、有机硅等产品价差承压是盈利下滑的主要原因。国内PC增量脚步放缓，同时国内终端消费量无明显变化，受原料双酚A价格影响，产品价格持续低迷；尼龙6方面，原料纯苯波动较大，国内纺织行业开工率大幅降低，加之尼龙6产能增加，行业内竞争加剧，导致价格降低；有机硅主要下游为建筑等行业，受房地产行业持续低迷因素影响，以及原料工业硅成本支撑不足，有机硅价格二季度出现明显下滑。
    基础化工板块，甲烷氯化物和烧碱价格高于去年同期，盈利能力有所改善。其中，二氯甲烷受下游制冷剂R32（二氟甲烷）需求旺季，以及新能源锂电池隔膜行业增速较快的影响，开工较好，价格高于去年同期；烧碱主要下游国内氧化铝产能利用率大幅提升，烧碱需求同比例增长，且关联产品液氯价格偏低，在一定程度上限制了烧碱的开工率，因此价格明显高于去年同期。
    费用方面，2025H1销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为0.26%/1.65%/0.62%，环比变动+0.10/-0.31/+0.03pct。三费整体控制良好。
    公司巩固现有一体化优势，积极扩产延链、补链、强链，长期成长可期。
    公司多年来的发展具备了明显的一体化及产业链循环的经济优势，产品品类众多，并且产品间具备较强的协同效应。公司持续延链、补链、强链，扩大化工新材料的比重，提高产品市占率。2025年，有机硅项目顺
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    利打通全流程并实现投产，乙烯下游一体化项目、15万吨丙酸等项目有序推进。资本开支将驱动公司盈利持续增长。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为22.92、31.05、41.83亿元。对应PE分别为12.09、8.92、6.62倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
    （2）安全生产风险；
    （3）项目投产进度不及预期；
    （4）行业产能扩张风险。

景气度持续助力25H1净利高增长，高端工艺突破

通富微电(002156)
    事件：公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入130.38亿元，同比增长17.67%；公司归属于上市公司股东的净利润4.12亿元，同比增长27.72%。
    点评：公司2025H1实现收入归母同比增长，主要系公司抓住行业复苏势头，实现业务多元化增长。2025H1，伴随手机芯片、汽车芯片国产化进程加快，家电等国补政策持续利好，公司抢抓机遇，在手机、家电、车载等众多应用领域提升市场份额，在WiFi、蓝牙、MiniLed电视显示驱动等消费电子热点领域，成为多家重要客户的策略合作伙伴；同时夯实与手机终端SOC客户合作基础，份额不断提升；依托工控与车规领域的技术优势，加速全球化布局，提升整体市场份额。
    大客户AMD业务强劲增长，为公司的营收规模提供了有力保障。2025H1，公司大客户AMD的业绩延续增长势头，其数据中心、客户端与游戏业务表现突出，实现营收与利润双增长。其中，数据中心业务持续增长源于EPYC CPU的强劲需求；客户端业务营业额创季度新高，第二季度达25亿美元，同比增长67%，得益于最新“Zen5”架构的AMD锐龙台式处理器及更丰富的产品组合的强劲需求；游戏业务显著复苏，第二季度营收11亿美元，同比增长73%，增长动力来自游戏主机定制芯片和游戏GPU需求的增加。2025年上半年，通富超威苏州和通富超威槟城继续深度融合，优化资源，在质量体系建设、人才梯队培养、产品产能提升等方面都取得了卓越的成绩。同时，两家工厂充分结合市场策略，聚焦AI及高算力产品、车载智驾芯片的增量需求，积极扩充产能，拓展新客户资源，成功导入多家新客户。
    公司技术研发水平不断精进。2025年上半年，公司在大尺寸FCBGA开发方面取得重要进展，其中大尺寸FCBGA已开发进入量产阶段，超大尺寸FCBGA已预研究完成并进入正式工程考核阶段；同时，公司通过产品结构设计优化、材料选型及工艺优化，解决了超大尺寸下的产品翘曲问题、产品散热问题。此外，公司在光电合封（CPO）领域的技术研发取得突破性进展，相关产品已通过初步可靠性测试。在Power产品方面，公司的Power DFN-clip source down双面散热产品已研发完成，能够满足产品大电流、低功耗、高散热及高可靠性的要求。在传统打线类封装产品技术开发方面，通过传统圆片正反面镀铜的方式，来实现封装产品高散热、低功耗等性能提升。上半年针对Cuwafer封装的需要，研发建立了相关的工艺平台，完成了相关工艺技术升级，解决了Cu wafer在切割、装片、打线等封装工艺方面的技术难题。目前已在Power DFN全系列上成功实现大批量生产。
    重大工程建设稳步推进，保障发展空间。2025年上半年，公司围绕战略发展目标，持续推进多项项目建设，为产能提升和技术升级奠定坚实基础。南通通富2D+先进封装技术升级和产能提升项目的机电安装工程顺利通过消防备案，为后续投产运营提供了有力保障；通富通科新建110KV变电站项目稳步推进，建成后将显著增强通富通科的电力供应能力，支撑公司的长期发展需求；通富通科集成电路测试中心项目规划改造有序开展，改造面积约2.3万平方米，将进一步优化产能布局、增强公司的技术实力。公司重大项目建设持续稳步推进，确保满足当前及未来的生产运营需求，为企业高质量发展注入强劲动力。
    投资建议：行业景气度持续，公司业绩增长稳健，我们预计公司2025/2026/2027年营收277.98/319.68/351.65亿元，归母净利润10.31/13.93/16.86亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：行业与市场波动风险、客户集中风险、研发不及预期风险、市场竞争加剧风险等

2025年半年报点评：分销基本盘稳固，数云与自有品牌齐头并进

神州数码(000034)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，实现营业收入715.9亿元，同比增长14.4%；实现归母净利润4.3亿元，同比下降16.3%；扣非归母净利润为4.4亿元，同比下降4.1%。实现经营性现金流5.0亿元，同比大幅增长236.8%。
    收入稳中有增，盈利能力短期承压。单季度看，公司2025年Q2实现收入398.1亿元，同比增长19.6%，环比增长25.3%，增速有明显加速；实现扣非归母净利润2.1亿元，同比下降15.7%，环比下降5.2%，利润有所下滑，主要系公司加大AI研发投入、政府补助同比减少、部分权益类资产公允价值变动所致。
    政势推动分销业务增长，微电子业务加速突破。在消费品以旧换新政策带动下，公司IT分销及增值服务业务2025H1实现收入683.9亿元，同比增长14.3%；毛利率为2.7%，同比下降0.8pp。其中以芯片分销为主的微电子业务保持高增长，实现收入121亿元，同比增长30.4%。公司持续拓展合作版图，引入海思、长鑫、京东方、华星光电等国产半导体品牌，成功从规模扩张转向价值深耕。
    深化AI驱动的数云融合战略，平台版本迎来双升级。2025H1公司数云服务及软件业务实现收入16.4亿元，同比增长14.1%，税后净利润达3537万元，同比增长30.6%。公司持续推进企业级流程数智化变革，自研AI原生赋能平台“神州问学”升级为企业级Agent中台，提供模型部署、知识融合、多Agent协同的全流程支持，在制造、零售、医疗等行业落地标杆案例；同步发布爱同学Beta版，将企业级AI能力下沉至个人PC端，支持个人用户低成本构建专属大模型。
    自有品牌AI新品持续推出，夯实企业私有化部署能力。2025H1公司自主品牌业务实现收入31.0亿元，同比增长16.6%，税后净利润为5957万元，同比增长90.5%，实现利润高增。公司旗下神州鲲泰在AI算力领域持续发力，推出首款基于鲲鹏技术路线的大模型训推一体服务器KunTai R624K2和推理服务器KunTai R622K2；在私有化部署解决方案方面，发布神州鲲泰问学一体机和KunTai Cube（智汇魔方）等新品，深度适配运营商、金融、政企、教育等场景，助力中国移动构建网络云资源池，为中国人寿打造分布式云化多活数据中心。
    盈利预测与投资建议。考虑到公司作为领先的数字化服务及IT整合服务提供商，传统IT分销业务增长稳健，新增长曲线的数云服务和自有品牌业务不断突破。预计公司2025-2027年EPS分别为1.75元、2.25元、2.73元，给予公司2026年25倍PE，对应目标价56.25元，维持“买入”评级。
    风险提示：信创产业推进不及预期、市场竞争加剧、研发进度不及预期等风险。

公司信息更新报告：康龙绍兴通过FDA现场检查，质量体系接轨国际

康龙化成(300759)
    康龙绍兴顺利通过美国FDA现场检查，商业化生产质量体系与国际接轨
    继2025年4月宁波原料药生产车间通过美国FDA现场检查后，近日子公司康龙绍兴原料药商业化生产基地首次通过美国FDA新药批准前检查，标志着公司质量体系已与国际接轨，具备持续为美国乃至全球市场提供商业化创新药原料药资质，助力板块由研发向商业化生产推进。2025H1公司实现营业收入64.41亿元，同比增长14.9%；随着全球生物医药行业投融资的逐步复苏，2025H1公司新签订单同比增长超10%。鉴于公司新签订单稳健增长，生产质量体系持续获得国际认可，我们维持原盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为17.71/22.74/27.82亿元，EPS为1.00/1.28/1.56元，当前股价对应PE为30.1/23.5/19.2倍，维持“买入”评级。
    公司产能布局全球，4大API生产基地均通过FDA检查，支撑未来业绩增长
    公司在中国、英国和美国共有21个研发中心和生产基地（其中海外11个）。目前，公司位于中、英、美三地的4个原料药商业化生产基地均已通过美国FDA检查，分别是公司于2022年1月收购的位于英国Cramlington的Aesica、2022年5月收购的位于美国Coventry的原料药生产基地，以及2025年通过FDA现场检查的宁波和绍兴生产基地。未来，公司还将继续建设绍兴二期产能，其产能中反应釜体积绝对值较一期将有所增加，并预计在2025年底部分投产。截至2025H1，公司在建工程为26.10亿元，2025年全年预计CAPEX为20亿元左右，持续推进的产能扩建将有力支撑公司未来业绩增长。
    实验室与CMC业务新签订单同比增长稳健，盈利能力持续提速
    2025年上半年，实验室服务实现营收38.92亿元，同比增长15.5%，新签订单同比增长超10%，整体增速稳健。2025年上半年CMC业务实现营收13.90亿元，同比增长18.2%，CMC板块新签订单同比增长约20%，预计更多的项目将于2025年下半年交付。
    风险提示：订单交付不及预期；核心技术人员流失；环保和安全生产风险。

新能源应用市场份额持续增长

法拉电子(600563)
    l事件
    公司发布2025年半年度报告，上半年实现营业收入24.99亿元，同比增长18.05%，归母净利润5.69亿元，同比增长18.15%。
    l投资要点
    新能源应用市场份额持续增长。公司聚焦主业，积极开拓市场，坚持客户聚焦、项目聚焦，拓展新能源汽车、光伏、储能、风电、工控、轨道交通、智能电网、家电等领域中高端客户，在新能源汽车、光伏、储能等领域销售收入和市场份额持续提升，上半年实现营业收入24.99亿元，同比增长18.05%，归母净利润5.69亿元，同比增长18.15%。
    产品持续迭代升级，满足下游需求。公司产品品类齐全，覆盖全系列PCB用薄膜电容器、交流薄膜电容器和电力电子薄膜电容器，满足工业控制、光伏、储能、风电、新能源汽车、轨道交通、智能电网、家电、照明等各行业需求；目前已经实现薄膜电容器用金属化薄膜材料及母排的自主研发生产，通过合作开发和内部持续创新建立了法拉独有的设备和材料供应链体系，能紧跟市场需求，实现产品迭代升级以及产品原创性开发；成功获得柔直工程干式电容器国产化首个批量应用项目订单，成为国家柔直工程国产化干式电容器首批中标的国产电容厂家。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为58.6/68.1/78.4亿元，归母净利润分别为13.3/16.5/19.1亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；原材料价格波动。

视声智能公司深度报告：KNX智能家居龙头，全球布局提升市占率

视声智能(870976)
    全球布局深耕KNX智能家居产品：视声智能成立于1999年，并于2023年9月登陆北交所，公司实际控制人为董事长朱湘军先生。KNX技术是一种广泛应用于智能家居和楼宇自动化领域的开放式国际通信协议，公司自主构建了完整的智能控制系统生态，涵盖互类设备、执行器、传感器、系统设备共四大类核心设备。公司产品销往全球各地，主要应用在轨道交通、公共建筑、总部大楼、酒店、医院、高端地产等智能化项目。目前公司高毛利的智能家居控制业务营收占比已超过7成，产品结构持续优化。
    业绩增长稳健，持续高强度研发投入：得益于以KNX为核心的智能家居业务占比的持续提升，近年来公司业绩增长稳健，2020-2024年公司的营业收入复合增长率为9.18%，归母净利润复合增长率为24.73%。2025年上半年，公司实现营业收入12,759.25万元，同比增长11.01%；实现归母净利润2,692.88万元，同比增长13.36%，实现营收利润双增长。近年来公司保持了高强度研发投入，针对不同通讯协议的互联互通、边缘计算、AI应用、多模态等技术领域进行研发。2025年上半年，公司研发费用1,537.42万元，研发费用率为12.05%。2025年公司成为KNX中国用户组织轮值主席单位、KNX国际协会持股会员单位，目前已开发7个KNX自研协议栈，截至2025年6月共拥有254项专利，其中发明专利59项。
    KNX技术优势显著，智能家居行业方兴未艾：（1）智能家居是新时代新技术有机融合形成的产物，将智能化产品应用于生活可以为消费者带来远程操作的便利性和便捷生活的体验感，近年来需求不断增长。随着大数据、物联网、云计算、无线通信、先进半导体和新型显示等新兴基础技术的发展，人本化、数字化、绿色节能、集成化已成为我国智能家居、智慧建筑、安防行业的重要技术发展趋势。（2）KNX作为智能家居和楼宇控制领域唯一的开放式国际标准技术优势显著，基于KNX开发的产品经认证后可实现跨品牌的互联互通，前后迭代产品相互兼容；采用有线网络架构，系统可靠性高、具备更高的安全性，同时KNX系统可接入65000余个控制设备，能够更好地符合各种大型、复杂的智能控制系统需求。
    投资建议：视声智能作为较早开始深耕KNX技术的企业，具备产品设计、硬件、软件、平台等全面开发能力，目前公司的KNX安全产品数量居中国第一、全球第六。随着全球智能家居行业渗透率和公司产品市占率的不断提升，公司的产品结构、盈利能力有望持续优化。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.82/1.00/1.28元，对应市盈率分别为35/29/22倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：海外业务风险；原材料价格波动风险；汇率变动风险。

锦华新材新股报告：酮肟产业小巨人，市场份额有望持续提升

锦华新材(920015)
    公司深耕酮肟产业，产品丰富，客户覆盖全球知名企业。锦华新材成立于 2007 年，成立以来围绕酮肟产业持续创新，产品不断丰富，技术逐步提升，推出多项新产品，原有产品的生产技术迭代升级，绿色循环产业链进一步完善，主要产品的产能和市场占有率大幅提升。目前公司主要产品包括硅烷交联剂、羟胺盐、甲氧胺盐酸盐、乙醛肟等，客户涵盖国内外多家知名企业。
    近几年业绩保持较快增长，毛利率与费用率有所波动。2024年公司实现营业收入12.39亿元，同比增长11.21%；实现归母净利润分别为2.11亿元，同比增长22.28%。2020-2024年公司的营业收入和归母净利润的复合增长率分别为20.67%和35.95%。近年来公司的毛利率、净利率水平有所波动。费用率方面，2021至今呈现8%-9%左右的波动态势，但较2020年水平已有所下降。
    公司高度重视技术创新，研发投入保持一定强度。公司高度重视技术创新，拥有独立的研发技术团队，建有多个研发创新平台。公司研发模式以自主研发为主，同时加强与浙江大学、北京化工大学等国内科研院所及高校合作。近三年研发投入占营业收入比例为 4.63%，目前公司已通过独立研发、合作研发形成并应用于公司主营业务的发明专利 34 项、软件著作权 7 项。
    多项政策助力行业发展。精细化工作为化学工业发展的战略重点之一，已被列入《关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见》等多项国家发展计划中。在国家政策和资金的支持及市场需求的引导下，我国精细化工行业呈现快速发展趋势。根据国家统计局、中研普华产业研究院数据，我国精细化工行业工业总产值由 2008 年的 1.27 万亿元增长至 2024 年的 6.5 万亿元，年均复合增长率达 10.74%；根据中国化工情报信息协会预测，预计 2027 年中国精细化工行业工业总产值将超过 11 万亿元，2024 年-2027 年复合增长率超 19.17%。
    计划募集资金5.93亿，用于新项目及智能工厂建设。根据公司招股说明书，公司计划将5.93亿元募集资金用于60kt/a 高端偶联剂项目（5.07亿元）、500 吨/年 JH-2 中试项目（0.23亿元）及酮肟产业链智能工厂建设项目（0.63亿元）。
    可比公司：从估值角度来看，可比公司估值较差异较大，或因行业发展较快及不同公司营收规模、具体业务的差异所致。考虑到公司长期围绕酮肟产业持续创新，产品不断丰富，技术逐步提升，产品的生产技术持续迭代升级，绿色循环产业链进一步完善，主要产品的产能和市场占有率大幅提升，客户涵盖国内外多家知名企业，可以持续关注公司。
    风险提示：下游行业周期波动及市场需求下降的风险，市场竞争加剧风险技术流失风险等。

低估值破净焦煤龙头，煤电化投产有望增厚业绩

淮北矿业(600985)
    煤炭业务：未来三年煤炭产能仍有增量，煤炭盈利或量价共振
    截至2024年末，公司拥有生产矿井17对，均位于安徽省，核定产能为3585万吨/年。未来公司煤炭产能增长主要来源于信湖煤矿复产及陶忽图煤矿投产，其中信湖煤矿（300万吨/年）于2023年11月因出水而被迫停产，目前主井、副井、风井已实现贯通，矿井供电、通风、人员定位等保障系统已全面恢复，永久性排水系统已建成，公司在保证安全的前提下加快进度，力争早日恢复生产；陶忽图煤矿（800万吨/年）4个井筒掘砌工程已完成，地面主井井塔建设已全面启动，计划2025年底建成。公司煤炭产品主要为炼焦精煤、动力煤，以长协价格销售为主，受市场价格波动影响相对较小，吨煤综合售价处于可比公司较高水平，吨煤综合成本处于可比公司中等水平，吨煤综合毛利具有可比优势。
    煤化工业务：产业链延伸协同发展，煤化工品种丰富
    公司煤化工业务的经营主体为临涣焦化（持股比例67.65%）和碳鑫科技（持股比例100%），主要产品为焦炭、甲醇和乙醇。截至2025年3月末，公司焦炭、甲醇和乙醇产能分别为440万吨/年、90万吨/年和60万吨/年。2025年年内公司3万吨碳酸酯、10亿立方米焦炉煤气分质深度利用项目、3万吨乙基胺项目均已成功产出合格产品，目前正在加快完成项目的消缺工作，稳步提高生产负荷。2024年临涣焦化净利润-9.9亿元（同比-8.6%），碳鑫科技净利润-1.36亿元（同比+66.1%），两者合计净利润-11.26亿元（同比+14.2%）。2024年临涣焦化净利润走弱主要受焦炭量价齐跌等因素影响，而伴随碳鑫科技乙醇于2024年投产，2024年碳鑫科技有所减亏。2025年以来国内煤价走弱，临涣焦化成本端改善，公司煤化工板块有望减亏。
    其他业务：新建电厂投产在即，非煤矿山具备成长性
    电力业务方面，公司于淮北市烈山区投资建设2×660MW超超临界燃煤发电机组项目，力争实现2025年底实现“双机双投”目标，经初步测算，项目建成投产后，年均利润总额1.96亿元，投资内部收益率18.52%。民爆业务方面，公司民爆业务由子公司雷鸣科化运营，其主要从事民爆器材的生产及销售、矿山开采、承揽爆破工程等业务，截至2023Q1公司炸药产能9.2万吨/年，雷管产能6500万发/年（2023Q1后数据未公布）。非煤矿山业务方面，2024年公司收储石灰石资源1亿吨，7座矿山建成投产，新增石灰石资源产能1640万吨/年，产能增加至2740万吨/年。
    低估值破净焦煤龙头，煤电化投产有望增厚业绩
    我们预测25/26/27年归母净利润18/26.5/38亿元，EPS分别0.67/0.98/1.41元。由于山西焦煤、平煤股份、潞安环能、恒源煤电四家公司与淮北矿业一样，同属于焦煤主业上市公司，可以作为淮北矿业可比公司，公司目前估值处于较低水平，存在估值修复可能。公司煤炭、电力、煤化工等业务均具备成长性，我们给予公司2025年25倍PE，对应2025年目标价16.75元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：在建项目进展不及预期；煤价超预期下滑；煤矿生产政策变化；安全生产风险；环保风险；能源替代风险等。

2025年半年报点评：市场景气度高增，业务板块共振向上

同花顺(300033)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1实现营收17.8亿元，同比增长28.1%；实现扣非归母净利润4.8亿元，同比增长40.6%。单Q2实现营收10.3亿元，同比增长33.8%；实现扣非归母净利润3.7亿元，同比增长51.5%。
    市场交易量大增，公司业务同步受益。资本市场自2025年初至今持续回暖，2025年上半年A股总成交额达162.7万亿元，同比增速超60.0%，上交所A股累计新开户数1260万户，同比增长32.8%。公司经营业绩与资本市场景气度高度相关，居民财富增加带来互联网金融信息服务需求提升。分业务看：1）广告及互联网业务表现亮眼，2025H1实现营收6.4亿元，同比大幅增长83.2%，主要系金融机构客户广告投入力度显著增加。2）增值电信业务实现营收8.6亿元，同比增长11.9%。3）软件销售及维护业务实现营收1.1亿元，同比增长7.7%。4）基金销售业务实现营收1.7亿元，同比下滑0.04%。
    现金流明显改善，合同负债维持高增。从现金流来看，2025H1公司经营性现金流为11.4亿元，同比增长274.9%；单Q2该现金流达8.3亿元，同比增长133.3%，现金流回笼加快，彰显公司造血能力显著增强。从前瞻性指标来看，2025Q2末合同负债为23.1亿元，同比增长92.5%，较2025Q1末增长4.5亿元，环比增长23.8%，合同负债同环比均实现增长，预示后续收入潜力较大。
    研发投入持续高企，深化AI+金融战略布局。2025H1公司毛利率为87.0%，同比提升2.1pp。销售/管理/研发费用率分别为18.8%/7.0%/32.6%，分别同比+1.4pp/-1.2pp/-10.0pp；销售费用率增加，主要系市场回暖背景下公司加大营销力度；研发费用率同比下滑，但整体投入维持在高位。公司聚焦互联网金融信息服务，推动人工智能大模型和AI Agent等关键技术攻坚，持续优化问财HithinkGPT大模型，问财深度思考2.0迎来重大升级，已具备深度推理与自我反思能力。公司建立并开源全球首个面向实际业务的大模型金融评估基准BizFinBench，从数值计算、逻辑推理、信息抽取、预测识别、知识问答五大维度，全面衡量模型能力。
    盈利预测与投资建议。后续预计市场景气度有望延续，公司作为国内头部的互联网金融信息提供商，业绩将持续受益，叠加AI技术的应用，进一步打开增长空间。预计2025-2027年公司EPS分别为4.36元、5.11元、5.86元，给予公司26年90倍PE，对应目标价459.9元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场大幅波动、行业竞争加剧、业务进展不及预期等风险。

2025年中报点评：高势能渠道有望带来新增长

洽洽食品(002557)
    投资要点：
    公司发布2025年中报：2025年上半年，公司实现营收27.52亿元，同比增-5.05%；实现归母净利润0.89亿元，同比增-73.68%。
    葵花子和坚果两大核心品类的收入均同比减少。随着公司加强与新兴高势能渠道的合作，我们认为公司的核心品类仍有望保持不俗的增长。2025年上半年，公司的休闲食品主业录得营收27.52亿元，同比增-5.05%。其中，占本期营收64.39%和22.32%的两大核心品类葵花子和坚果分别录得营收17.72亿元和6.14亿元，分别同比增-4.45%、-6.98%，核心品类的营收均同比减少。我们认为，本期营收减少并非由于品类需求走弱，而是公司的传统渠道老化所致——公司所倚重的传统商超渠道目前面临客流减少的局面，经销由于盘子较大而增长缓慢。随着公司加强与新兴高势能渠道的合作，我们认为公司的核心品类仍有望保持不俗的增长。
    核心原料的成本上升较多，导致主业盈利水平下降。2025年上半年，公司葵花子业务的成本同比升高5.81%，坚果业务升高11.22%，分别比营收增长高出10.26个、18.2个百分点。由于成本升高，本期葵花子的毛利率同比下降7.67个百分点至20.93%，坚果毛利率下降13.95个百分点至14.77%。公司上半年的整体毛利率同比下降8.1个百分点至20.31%，盈利下滑较多。根据汇易网的数据，2025年9月18日全国葵花子现货均价为6050元/吨，同比上涨7.08%，但较2025年8月每吨下降100元，当前价格有所回落。根据临沂商城价格指数，2025年9月10日临沂商城坚果价格指数为114.65，同比上涨1.62%，环比8月基本持平，目前尚未出现回落迹象。
    电商渠道的销售额增长较快。2025年上半年，公司在电商渠道录得营收4.51亿元，同比增24.79%，电商渠道的营收占比从上年同期的12.47%升至本期的16.38%。电商渠道发展较快，有助于渠道的多元化，降低单一渠道的风险。
    期间费率上升较多。本期，公司的销售期间费用率同比上升3.03个百分点，其中销售、管理、财务和研发费率均上升，由此导致本期的净利率下降8.38个百分点至3.24%。收入下降、毛利率下行以及费用率升高共同导致本期的净利润大幅下滑。
    投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为0.83元、1.29元和1.61元，参照9月17日收盘价22.43元，对应的市盈率分别为26.94倍、17.4倍和13.94倍，维持公司的“增持”评级。
    风险提示：葵花籽和坚果等核心原料的成本居高不下；拓展新渠道将会带来新的增长，如新渠道对厂商价格形成较大的压制，厂商的毛利率将系统性下行。

一主两翼，技术立命

嘉必优(688089)
    投资要点
    多元布局，向新而生：嘉必优成立于2004年，公司率先实现了花生四烯酸（ARA）、二十二碳六烯酸（DHA）、SA晶体及β-胡萝卜素(BC)等多个产品的产业化，产品广泛应用于人类营养（一主）、动物营养及个人护理（两翼）领域，现已与嘉吉、达能、贝因美、伊利、飞鹤、君乐宝等全球知名营养品与乳品企业建立了长期合作关系，产品出口至30多个国家和地区。
    双轮驱动，技术领先：（1）ARA是促进婴幼儿大脑和神经系统的发育的关键脂肪酸，2015-2021年全球/中国ARA市场规模CAGR分别为6%/10%。嘉必优凭借先发及质量优势，2021年于全球/国内ARA领域市占率分别为13.5%/50%+，随着帝斯曼ARA专利自2023年起陆续到期，公司有望加快海外扩张节奏，进一步提升份额。（2）DHA同样是神经系统发育的核心营养素，可预防神经性疾病和心血管疾病，2020-2023年全球藻油DHA/中国藻油DHA市场规模CAGR分别12%/18%，嘉必优于国内藻油DHA市场占有率位列前三。
    内外并进，需求上行：（1）国内市场：嘉必优具备显著先发优势、且产品质量卓越，有望受益于本轮国标切换，ARA/DHA下游需求走强。1996年美国开启ARA产业化，嘉必优前身烯王生物紧跟海外龙头步伐、2003年建成国内第一家ARA产业基地，同年第一款添加ARA和DHA的婴幼儿奶粉面世，身位领先。同时公司产品质量卓越，获得多国标准认可。相较于2010年旧版国标，新国标在营养成分方面提出了更高要求：DHA首次被纳入强制添加范畴，明确设置最低添加量（≥3.6mg/100kJ），并将其与ARA的添加比例限定为不低于1:1，同时两者的上限值亦同步提升，为ARA/DHA营养素的应用打开空间，我们认为公司作为行业龙头有望充分受益。（2）海外市场：帝斯曼专利到期，新客户开拓在途。在保障产品质量的前提下，公司ARA价格较帝斯曼更为便宜，同时支持灵活排产、不设排他条款，具备显著竞争优势。2023年开始，帝斯曼在全球范围内的ARA专利陆续到期，公司现已进入雀巢、达能等国际龙头供应体系，2024年境外收入达2.08亿元，同比增长26.4%，增速超过境内业务（+23.4%）。
    盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司营收分别为7.00/8.23/9.43亿元，同比增速分别为26%/18%/15%；2025-2027年公司归母净利润为1.76/2.13/2.55亿元，同比增速为42%/21%/20%。对应2025-2026年PE为25.57x、21.13x，考虑到后续增长动能充足，我们认为当下估值仍具性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争的风险、原材料成本上涨、产品销售不达预期的风险。

靶材、零部件双轮驱动，收入、业绩维持高增速

江丰电子(300666)
    公司发布2025年中报，上半年实现营业总收入20.95亿元，同比增长28.71%；归母净利润2.53亿元，同比增长56.79%；扣非归母净利润1.76亿元，同比增长3.60%。其中，第二季度营收10.94亿元，同比增长27.97%，环比增长9.37%；归母净利润0.95亿元，同比降低5.96%，环比降低39.30%。看好公司在超高纯金属靶材的领先地位及精密零部件业务的成长性，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    上半年靶材、零部件共同驱动收入高增长。2025H1公司营收同比增长28.71%至20.95亿元，其中第二季度营收为10.94亿元，同比增长27.97%，环比增长9.37%超高纯金属溅射靶材业务方面，2025年上半年公司销售收入稳步增长，盈利能力有所提升，实现营收13.25亿元，同比增长23.91%，毛利率为33.26%，同比提升2.93pct。同时，公司积极推进产能建设，国内黄湖靶材工厂主体工程建设顺利，设备正逐步入驻调试，海外基地在筹备中。精密零部件业务方面，上半年实现营收4.59亿元，同比增长15.12%，毛利率为23.65%，同比下降10.99pct。多个生产基地陆续投产，随着产能爬坡及配合客户开发新品，公司零部件业务收入规模及盈利能力有望持续提升。
    毛利率小幅下降，非经常性投资收益增厚利润。2025H1公司毛利率同比降低1.27pct至29.72%。上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.73%/6.72%/5.68%/1.49%，分别同比-0.28pct/+0.16pct/-0.58pct/+1.38pct，其中财务费用率提升主要系上半年借款利息增加及汇兑损益变动，截至中报，公司长期借款金额较年初增长42.09%至19.72亿元。上半年公司投资收益为0.73亿元（去年同期为-0.05亿元），主要来自转让联营企业上海润平的部分股权。综合影响下2025H1公司净利率同比提升3.29pct至11.12%。
    拟定向增发募集资金，完善靶材及精密零部件布局。2025年7月，公司发布向特定对象发行股票预案，扣除2,000万元的财务性投资后，拟募集资金总额不超过194782.90万元，扣除发行费用后用于：1.年产5100个集成电路设备用静电吸盘产业化项目；2.年产12,300个超大规模集成电路用超高纯金属溅射靶材产业化项目（韩国基地）；3.上海江丰电子研发及技术服务中心项目；4.补充流动资金及偿还借款。以上募投项目有助于优化公司产能布局、践行国际化发展战略，同时充分发挥公司在靶材和零部件领域的技术及制备优势，进一步填补国内半导体关键零部件短板。截至预案发布，股票发行方案有待交易所审核并经证监会作出同意注册决定。
    估值
    公司溅射靶材高端产品及半导体精密零部件业务进展顺利，有望受益于国产化浪潮，预计2025-2027年公司EPS分别为1.97元、2.48元、3.00元，对应PE分别为40.8倍、32.4倍、26.8倍，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    竞争加剧导致毛利率下降；下游需求恢复不及预期；新项目投产进度不及预期；关税风险等。