智驭端侧，携手扬帆

安凯微(688620)
    投资要点
    AI加速赋能，端侧智能化需求带动智能硬件技术更迭。目前人工智能应用落地已迈入新阶段，AI端侧应用为突出代表，覆盖领域越来越广泛，包括智能家居、智慧安防、智能穿戴设备、智慧办公等，预计2026年中国智能硬件的市场规模有望突破2万亿元人民币。公司主要从事物联网智能硬件核心SoC芯片的研发、设计、终测和销售，目前已量产的SoC芯片主要分为物联网摄像机芯片和物联网应用处理器芯片，其中物联网摄像机芯片下游应用主要为家用摄像机、安防摄像机等产品；物联网应用处理器芯片的下游应用包括楼宇可视对讲、智能门禁/考勤、智能锁、HMI网关、工业显控屏等。
    顺应端侧智能化发展趋势，推出带算力的二代芯片。公司顺应人工智能技术持续推广应用以及端侧智能化的发展趋势，推出新一代带算力的孔明二代系列芯片。该芯片采用了双核RISC-V架构，内置2TOPSNPU，集成了安凯微第五代ISP、自研IPU等，支持黑光全彩、AI语音隔离、畸变校正与图像拼接、高动态范围成像等功能，面向AI语音隔离对讲产品、声源定位与跟踪视觉产品、黑光全彩AIISP产品、物品及生物信息AI识别产品、鱼眼产品及各种物联网摄像机产品。
    推出智能锁解决方案，全方位覆盖各种核心芯片产品。公司正式推出智能锁解决方案，该方案具有“全栈式解决、工业级应用”的特点，全方位覆盖了智能门锁的各种核心芯片产品，提供了从芯片到系统平台到产品应用平台再到模组全栈式支持，所有的产品均可通过OTA进行系统升级与管理服务。下游客户可基于自身需求采购安凯微的一颗或多颗芯片，也可以采购基于安凯微芯片的模块级产品，预计明年智能门锁业务开始起量。
    产品持续迭代，降低功耗水平。市场对于物联网智能硬件核心SoC芯片的功耗等要求不断提高，公司第二代BLE应用处理器芯片系列，采用40nm工艺制程，进一步降低功耗水平、提高集成度，将指纹识别算法、RFID、触摸按键等模块集成在单一硅片上，实现多功能合一，有效降低下游厂商的开发成本和生产成本；最新推出的第五代物联网摄像机芯片系列采用了22nm工艺制程。此外，公司开始了12nmFinfet工艺设计的研发工作，提升产品的市场竞争力。
    投资建议：
    我们预计公司2024/2025/2026年实现归母净利润分别为-0.3/0.7/1.0亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    技术升级迭代及新产品开发风险；研发未达预期的风险；核心技术人才流失风险；市场竞争风险及成长性风险；客户集中及变动风险；司产品结构相对集中的风险。

收购少数股权，增厚业绩、降本增效

锦江酒店(600754)
    事件
    12月24日公司公告收购公告，旗下全资子公司Plateno收购Lavanda、Xana、Coffetel三家标的公司38%、32%、38%股份，交易价格分别为11.01/2.90/3.24亿元，收购完成后将分别持家三个标的公司95%股权。交割完成3个月内三家标的公司剩余5%股权将注销，注销完成后三个标的公司将成由锦江100%控股。
    点评
    收购少数股权利于增厚业绩。公司于16年收购铂涛集团81.0034%股权，三次增持后于2021年6月完成对铂涛集团100%控股。Lavanda、Xana、Coffetel三家标的公司分别运营铂涛旗下丽枫、希岸、喆啡品牌，截至1H24在营酒店分别为1269/566/659家，23年净利润分别为2.69亿元/8179万元/7719万元、净利率33.7%/28.9%/29.9%。我们认为三家标的公司运营酒店数量较多、业绩表现较好，尤其是丽枫达到千店以上、净利率超过30%，对公司业绩将形成增厚，若按照23年备考净利水平计算，本次收购及后续剩余5%股权注销完成后，有望增厚公司业绩约1.46亿元。
    利于提升对子公司控制力度，有助于锦江内部管理效率提升。过去公司内部存在本部、铂涛、维也纳三大体系架构冗余问题，2020年中国区改革以来不断优化，我们认为本次少数股权收购有利于进一步整合公司资源、降低管理成本、提高内部决策效率。
    本次交易PE估值低于行业均值、对价合理，卖方60-70%所得款将用于购买锦江股份、与公司利益继续绑定。按照23年净利润计算本次交易对应PE估值分别为10.64/10.66/10.62X。参考当前上市公司PE估值（根据2024/12/24的iFind一致预期，当前锦江/首旅/华住/君亭2024E PE分别为22.3/19.5/109.3/20.0X），本次交易估值低于行业水平、对价合理。本次交易资金来源为公司自有资金及银行贷款，全部交易价款以现金方式支付，同时卖方同意将所得交易款的60-70%用于购买锦江酒店股票、对应10.29~12.01亿元，按照2024/12/24收盘价计算，需购买3922~4575万股、对应总股本的3.67%~4.28%，锁定期5年、分4批解锁，我们认为有助于在后续一段时间内继续将原股东利益与上市公司利益挂钩。
    盈利预测、估值与评级
    考虑本次收购完成，我们预计24E~26E归母净利12.0/14.3/17.4亿元，对应PE为23.4/19.7/16.1X，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业价格战加剧风险，境外利息费用压力，改革进度不及预期等。

首次覆盖：肛肠领域品牌中药老字号，守正创新谋发展

马应龙(600993)
    投资要点：
    四百余年古方经典传承，肛肠用药为核，多领域全面发展。马应龙始创于公元1582年，至今成为持续经营440年的“中华老字号”企业。公司主营业务聚焦肛肠健康用药领域，发展大健康产业，同时布局医疗服务与医药商业等领域。公司拥有传承440年“八宝名方”精髓，创新衍生八宝眼膏、马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、龙珠软膏、八宝眼霜等多种主导产品，形成以肛肠类为核心，眼科类、皮肤类、妇科类、精神肿瘤类为支柱，多个大健康品类为延伸的“1+4+X”产品格局。
    经营业绩持续稳健，核心品类持续增长。2014-2023年公司营收复合增速为7.6%，归母净利润复合增速为9.2%，2024年前三季度公司营收27.92亿元，同比增长14.13%，归母净利润为4.58亿元，同比增长9.35%。我们认为公司在以核心治痔类产品增长推动下，业绩持续稳健增长。
    核心品种渠道进一步优化，渠道运营能力持续提升。2023年公司增设共建渠道部和广阔渠道部，拓展县域市场和下沉市场。针对核心品种品规归拢渠道，减少渠道一级经销商合作数量，优化与渠道经销商的合作方式，加强重点品种管控，规范产品市场秩序，渠道管控能力显著增强。我们认为公司针对产品进行渠道合作商优化，有望促进渠道管控与运营能力。
    战略聚焦核心领域，积极拓展大健康业务。公司围绕肛肠健康、眼部健康、皮肤健康等，积极拓展大健康业务，全面涵盖功能性护肤品、功能性护理品、功能性食品、消械产品四大类。全面拓展线上线下市场，通过业务人员加强对经销商、代理商、零售药店、医疗机构、专卖店、大型商超等渠道的拓展与维护，大力拓展线下药线与非药线市场。以八宝眼霜系列为代表的眼部护理产品、卫生湿巾系列产品等代表性品种销售规模快速增长，带动大健康整体规模增长，2024年上半年大健康营收同比增长33.27%。
    盈利预测与估值。公司在肛肠用药领域具备品牌与渠道优势，核心品种销售保持稳健增长，营销效率改善促进盈利能力稳步提升。预计公司2024-2026年的归母净利润分别为5.46亿元、6.41亿元、7.38亿元，同比分别增长23.3%、17.3%、15.2%，对应EPS分别为1.27元、1.49元、1.71元。参考可比公司，我们给予公司2025年25X PE，每股目标价37.25元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示。核心品种放量不及预期，市场竞争加剧风险，行业政策变化风险。

公司跟踪报告：拟投资成立美国智能物流公司，开启国际化战略新篇章

杭叉集团(603298)
    投资要点：
    事件。公司拟在美国设立智能物流子公司，巩固北美战略地位。根据杭叉集团《第七届董事会第十九次会议决议公告》，公司拟在美国设立杭叉美国智能物流有限公司，注册资本500万美元，经营范围包括：物流系统规划及计算机系统集成；智能工业机器人（AGV，AMR等），自动立库设备，输送线设备，密集存储设备，工业车辆的销售及租赁；系统方案在项目现场的安装、调试服务；物流软件和电气控制系统开发、销售与实施；售后市场的配件供应、维保及质量追踪等业务。
    智能物流业务精进有致，美国子公司开启国际化新篇章。公司在智能物流领域深耕多年，从2012年开始率先在行业内自主研发AGV设备，2016年成功引进全球最先进、最可靠的NDC技术，并组建“杭叉汉和智能”软件团队，完成智能物流战略布局，在系统集成、自动控制、硬件制造等多个方面都达到国内领先，世界先进水平。近年来公司取得积极进展，根据杭叉智能微信公众号，2022年、2023年，杭叉智能全年合同订单总额分别同比增长70%、103%，营收额分别同比增长60%、132%。本次美国智能物流公司的设立将推动公司物流系统集成方案和产品在北美市场的应用，赋能公司成为全球顶尖的智能物流整体解决方案供应商的愿景。
    销售、服务、制造、智能物流多点开花，海外布局持续丰满。我们认为，2024年是公司国际化战略一个崭新的阶段，在继续延伸全球销售网络的同时，更加注重海外市场的综合布局，竞争力、抗风险能力有望提升。在销售和服务方面，公司已相继公告将在印尼、日本、马来西亚、中东设立子公司，增强全球营销资源配置，同时还将在欧洲、越南成立租赁子公司拓展境外租赁业务；在制造方面，公司拟在泰国设立制造公司，初步形成年产万台含平衡重式叉车、剪叉式高空作业平台、臂式高空作业平台的生产能力，加强海外市场供货能力；在智能物流方面，本次美国智能物流公司的设立，有望加快智能仓储物流业务在北美市场的拓展步伐，进一步增强北美市场竞争优势。
    盈利预测和估值。我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入168.33/188.23/203.10亿元，同比增长3.45%/11.83%/7.90%；实现归母净利润为20.61/22.74/24.64亿元，同比增长19.79%/10.34%/8.38%。我们给予公司2024年15倍PE估值，目标价23.60元/股，合理市值309亿元，给予“优于大市”评级。参考可比公司PB估值（1.76倍），公司2024年PB为3.01倍，估值具备合理性。
    风险提示。业绩不达预测；海外拓展放缓；制造业景气修复不及预期；原材料价格波动风险；汇率波动风险；行业竞争加剧。

深耕精细化工领域，氟化和碳碳键偶联技术构筑核心竞争力

康鹏科技(688602)
    公司是一家深耕于精细化工领域的技术驱动型企业，主要从事精细化学品的研发、生产和销售。1）公司产品主要为新材料及医药和农药化学品，新材料产品主要覆盖显示材料、新能源电池材料及电子化学品、有机硅材料等领域，向下游销售定制的医药和农药化学品属于CDMO业务。2）公司围绕着氟化技术和碳碳键偶联技术开发出一系列核心技术，并逐步构建具有高度竞争力的技术平台，积极拓展产品应用领域与行业前沿技术。3）公司及其子公司上海万溯均被评为2021年度上海市“专精特新”企业。
    在显示材料方面，公司将科研前沿领域的以水为溶剂的偶联反应产业化。1）2021年，公司显示材料销售量为128.73吨，按照2021年全球TFT混合液晶市场规模845吨，液晶单体配制成混合液晶的损失5%测算，公司液晶单体市场占有率约为15.23%。2）公司液晶单体产品主要为含氟单晶，含氟单晶是高性能混合液晶中主要功能性单晶，占液晶单体市场规模的比例约为20%-30%，公司含氟单晶约占50%的全球市场份额。3）截至2022年12月31日，公司拥有超过10项显示材料相关专利以及含二氟甲氧醚桥键（CF2O）的单体液晶化合物的制备方法、异构化调控技术等多项显示材料核心技术。
    在新能源电池材料与有机硅方面，公司突破LiFSI生产技术难点。1）公司目前是规模最大的专业LiFSI生产厂家，2021年LiFSI销量为705吨，市场占有率达10.39%。2）公司有机硅压敏胶率先突破国外垄断，产品指标与国际龙头陶氏化学相当，并且逐步实现了进口替代。目前该细分领域市场规模约为10亿元，公司通过近年来的持续研发生产及市场开拓，已占到约10%市场份额。3）2021年全球LiFSI需求约6,788吨，公司2021年LiFSI销量为705吨，市场占有率达10.39%。
    在医药和农药方面，公司不断研发优化工艺控制点，提高产品品质及收率。1）公司与原料药厂商的合作主要集中在新型的市场主流用药，医药和农药化学品收入2020-2022年年均复合增长率达到118.44%，显著高于医药或农药行业的总体增长水平。2）根据中农联合年报推算，2021年啶虫脒市场规模约7,000-10,000吨，公司2021年产量约为400吨，占比约4%-6%。3）目前，公司已与全球知名医药企业默沙东、礼来、拜耳等建立了合作关系。
    公司2024年H1营收3.41亿元，同比减少35.08%；归母净利润0.09亿元，同比减少88.12%。1）公司CDMO业务营收1.67亿元，收入占比48.90%，受客户下游的药品销售计划和生产投料计划影响，客户订单计划每年之间有较大变化。2）公司2024年H1新材料业务营收1.61亿元，收入占比47.24%；其他业务营收0.13亿元，收入占比3.86%。3）2024年以来，国内电解液行业仍处于景气底部震荡阶段。第二季度开始，LiFSI月出货量大幅提升达到百吨级别，上半年出货总量已高于同期。
    风险提示：宏观经济环境变化的风险；产品价格波动的风险；下游市场需求不及预期的风险。

首次覆盖报告：重卡龙头市占率提升，深度受益国家政策

中国重汽(000951)
    核心观点
    重卡龙头，业绩稳健。中国重汽主要研发、生产、销售各种载重汽车、特种汽车、专用车及发动机、变速箱、车桥等总成和汽车零部件，实控人为山东省国资委。中国重汽A股主要经营黄河和豪沃品牌的重卡产品。2024年上半年，国内的经济和消费环境相对去年同期有所好转，重卡行业内需随经济延续温和复苏态势，公路货运量正增长为保有量提供了较好的支撑。公司累计实现重卡销售70,537辆，同比增长15.78%；实现销售收入244.01亿元，同比增长20.87%；实现归属于母公司净利润6.19亿元，同比增长24.68%。
    重卡行业寡头格局，国家政策刺激需求。重卡属于国家经济生活中的重要生产资料，主要用于物流运输、工程建设以及城市清洁、消防等领域，与宏观经济密切相关，属于高度寡头垄断的行业。中国重汽、东风公司、一汽解放、福田汽车、陕汽集团五家巨头拥有80%以上的市场份额。2024年1-8月，中国重汽的市占率已经达到27.50%，稳居行业第一，领先第二名一汽解放7个百分点。2024年7月，国家推出以旧换新政策，支持老旧营运货车报废更新，有力推动了重卡行业的发展。
    深度合作优质供应商，中国重汽优势明显。中国重汽于2009年成功实现了与德国曼公司的战略合作，引进曼公司D08、D20、D26三种型号的发动机、中卡、重卡车桥及相应整车技术。2013年，中国重汽应用曼技术的T系列产品全面推向市场，并获得了良好的市场反馈。2019年12月，中国重汽发布公告，拟与潍柴控股签署《采购零部件协议》。2020年4月，中国重汽豪沃、豪瀚车型搭载全新潍柴WP10.5H-460马力发动机，进一步提升了车辆的性能优势。面对客户需求的不断升级，改革重组后的中国重汽与潍柴动力在生态、技术、营销、服务等方面联合布局、密切协作，探索出了一条“双赢”的高质量发展之路。
    投资建议
    我们预计2024、2025、2026年，中国重汽的销售收入分别为489.07、546.73、601.30亿元，归母净利润分别为13.47、15.65、18.62亿元，对应EPS分别为1.15、1.33、1.58元，对应PE为15.15/13.03/10.95倍。中国重汽是重卡龙头，技术领先，业绩稳健。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济风险，国际贸易风险，原材料价格上升风险，率波动风险，国家政策风险。

点评报告：5年200亿布局低空经济，阿维塔C轮融资加速新能源转型

长安汽车(000625)
    事件：
    长安汽车于12月21日与亿航智能签订战略合作协议，双方将合作打造飞行汽车，实现双方优势互补；长安汽车旗下联营企业阿维塔科技于12月17日公告完成C轮融资，融资额超110亿元。
    观点：
    签约亿航智能布局低空经济，5年计划投资200亿元。公司和亿航智能将围绕飞行汽车的研发、制造、销售和运营等项目，依托于亿航智能在飞行器领域的产品研发能力，结合长安汽车的生产制造基础和市场资源，探索成立未来出行生态科技合资公司。此外，长安汽车计划未来5年在低空经济领域投入超200亿元，快速推动飞行汽车产业发展；未来10年，投入超1000亿元努力探索陆海空等立体出行解决方案。
    阿维塔科技C轮融资超110亿元，拟于2026年IPO上市。阿维塔科技C轮融资主要由长安汽车、渝富系、南方资产系基金等共同出资，募集资金将用于后续车型研发设计、品牌建设和海外拓展。据阿维塔官方消息，公司已开启上市装备工作，拟于2026年IPO上市。展望其后续发展，C轮融资及后续IPO计划有望保证公司运营资金充足，支撑新品研发与海外拓展；阿维塔科技投资引望，拟持股10%，进一步深化与华为的战略合作，有望保证旗下车型智驾实力维持在国内第一梯队。
    看好2025年新能源转型&全球化拓展双线并进。新能源转型方面，深蓝、阿维塔和启源三大新能源品牌新品储备充足。工信部于12月10日披露390批新车公告，其中深蓝S09和启源C798分别为大型增程和中型插混SUV，聚焦家用市场，定位对标理想L系列；阿维塔06定位中型轿车，提供纯电/增程2种动力类型，预计于2025Q2上市。全球化拓展方面，公司持续加大海外投入，泰国右舵生产基地预计于2025年一季度投产，投产第一年产能预计达10万辆，未来将增加至20万辆，有望辐射全球右舵市场，开拓出海新增量。
    盈利预测及投资评级：公司2025年新能源转型&全球化拓展双线并进，布局飞行汽车打开成长空间。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为61.72/81.09/109.77亿元，当前股价对应PE为22.4/17.0/12.6倍，可比公司PE平均值为23.9/17.1/14.2倍，公司估值水平低于可比公司平均值，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；新产品销量不及预期；海外生产基地建设不及预期；上游原材料涨价；地缘政治风险。

公司动态研究报告：以通信领域为基石，布局算力+手机业务打造第二增长曲线

中兴通讯(000063)
    投资要点
    24Q3业绩符合预期，盈利能力保持稳定
    2024Q3公司实现营业收入275.57亿元，同比下降3.94%，环比下降13.64%；实现归母净利润21.74亿元，同比下降8.23%，环比下降27.33%。盈利能力方面，2024年Q3公司实现销售毛利率40.35%，同比下降4.28pct；实现销售净利率7.75%，同比下降0.49pct。公司业绩承压主要原因系国内运营商网络业务受投资环境影响。
    豆包大模型降本增效，AI手机有望加速渗透
    在12月18日的火山引擎FORCE大会上，字节跳动正式发布了豆包视觉推理大模型，并宣布进入“厘时代”，以0.003元/千token的超低价格大幅降低AI服务成本，比行业价格低85%。豆包大模型具有精准的视觉识别和推理能力，可以处理图像分析、逻辑计算等复杂任务，且支持多模态输入，帮助企业实现AI升级。豆包大模型在发布7个月内，日均tokens使用量超过4万亿，增长超过33倍。此外，豆包还推出了全新的图片生成模型，实现准确的中文文字生成，显著提高创作效率。目前，豆包已经在汽车、硬件终端等领域投入应用。展望未来，豆包大模型有望为手机进行赋能，推动AI手机渗透加速。新产品将支持语音、图像、文字等多种输入方式的结合，使得用户能够更高效地进行互动和任务处理。同时，豆包的视觉推理能力可以帮助用户快速分析图片和视频内容，提供更精准的信息和服务。
    全球领先的通信信息解决方案提供商，布局算力+手机业务打造新增长曲线
    公司是全球领先的综合通信信息解决方案提供商，业务覆盖160多个国家和地区，服务全球1/4以上人口，致力于通过创新技术和端到端解决方案，推动全球通信、算力、终端等领域的发展。公司业务主要分为三个板块：运营商网络、政企业务和消费者业务。在运营商网络领域，公司提供无线、有线、算力和能源解决方案，建设智能、安全的网络；在政企业务方面，提供基于企业网络、服务器、存储和数字化转型的全面信息化解决方案；在消费者业务方面，推出智能手机、家庭终端等产品，构建全场景智慧生态。在算力领域，中兴通讯积极布局智算基础设施与平台技术，致力于成为“数字经济筑路者”。公司推出了支持“一机多芯”架构的AI服务器、全栈智算解决方案，并自研星云大模型，广泛应用于工业、通信等领域。此外，公司还在电信服务器市场占据领先地位，成功中标多个运营商的集中采购项目。在手机业务方面，中兴通讯推进AI驱动的全场景智慧生态3.0，推出的中兴手机专注政企和运营商市场，努比亚手机主攻影像与全球化布局，红魔手机则在电竞领域取得了显著成绩，成为全球电竞手机市场的领跑者。展望未来，公司将继续深化“连接+算力”战略，推动5G-A、光网络、智算基础设施等技术发展，提升核心竞争力，推动可持续发展。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为1286.99、1373.86、1477.86亿元，EPS分别为2.07、2.24、2.49元，当前股价对应PE分别为17.7、16.4、14.8倍，我们认为公司作为国内领先的通信信息方案解决商，积极拓展手机和算力业务，有望受益于AI高速发展的趋势，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    运营商资本支出下降；算力业务进展不及预期；手机业务进展不及预期。

电解液添加剂龙头，盈利拐点可期

华盛锂电(688353)
    投资要点
    公司24Q3业绩基本符合预期。公司24Q1-3营收3.3亿元，同-16.4%，归母净利润-1.3亿元，同-613.5%，毛利率-20.7%，同-38.1pct，归母净利率-39.7%，同-46.1pct；其中24Q3营收1.3亿元，同环比-20.2％/26.9％，归母净利润-0.6亿元，同环比-1088.2%/-0.9％，毛利率-31.3%，同环比-49/-2.9pct，归母净利率-46.1%，同环比-49.8/12.9pct。
    24Q3添加剂出货3000吨+、全年预计30%增长。我们预计公司24Q3出货3000吨+，24Q1-Q3累计出货0.7万吨+，预计24Q4出货环比持平，24年出货有望达近1.1万吨，同增约30%。24H2公司产能利用率70%-80%，显著好于二线。公司现有张家港一期、二期、三期以及全资子公司泰兴华盛四个生产基地，其中募投项目三期已建成投产，VC、FEC产能达1.4万吨。
    行业价格底部小幅反弹，预计25年持续出清。我们测算24Q3公司单吨亏损约2万元/吨，预计VC/FEC价格已触底，10月亘元文登产线失火背景下，行业价格已小幅反弹约0.1万元/吨，但行业整体维持过剩，且头部企业成本差异不大，预计25H1价格底部维持，缓慢出清。但考虑需求端25-26年维持近30%增速，关停产能较难重开，且行业产能扩张周期较长，VC扩产约需一年左右，我们预计盈利25H2-26年有望反转。
    Q3费用环比小幅改善、资本开支同比下降明显。公司24Q1-3期间费用1亿元，同23.5%，费用率29.3%，同9.5pct，其中Q3期间费用0.4亿元，同环比18.8%/23%，费用率30%，同环比9.8/-0.9pct；24Q1-3经营性净现金流-0.9亿元，同-19.1%，其中Q3经营性现金流-0.4亿元，同环比-303.6%/131.5%；24Q1-3资本开支2.1亿元，同-17.5%，其中Q3资本开支0.5亿元，同环比1327.6%/-13.6%；24Q3末存货0.8亿元，较年初-26.3%。
    盈利预测与投资评级：考虑行业仍处周期底部，产品价格触底，过剩产能缓慢出清，我们下调公司2024-2025年，新增26年归母净利预期至-1.6/0.06/0.3亿元（24-25年原预期0.6/1.1亿元），同比-550%/+104%/+375%，25-26年对应PE为587/124倍，考虑公司为添加剂龙头，费用压降力度加强，发力降本增效，且行业当前处于周期底部，未来价格恢复利润弹性较大，维持“增持”评级。
    风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期。

义乌国际贸易综合改革方案发布，小商品城的受益点分析

小商品城(600415)
    事项：
    近日，国家发改委印发《浙江省义乌市深化国际贸易综合改革总体方案》（下称方案），该方案已获国务院同意。方案提出了深化市场采购贸易改革、加快内外贸一体化改革、完善现代商贸物流体系等具体内容。
    国信零售观点：1）行业层面，方案的落实进一步体现了义乌是重要国际贸易窗口的地位，相关政策内容有助于进一步便利义乌进出口，繁荣贸易生态，推出进出口贸易额增长。2）公司层面而言，小商品城主营的市场经营业务受益义乌贸易的持续景气度，为涨租及贸易服务业务提供有力支撑。此外，方案以小商品城为试点单位，先行推进进口正面清单试点，力争到2025年义乌市进口贸易额达到1000亿元，2023年达到3000亿元，较2023年的655亿元增长358%。公司作为前期唯一试点单位，其自营的进口贸易业务及对进口商的第三方服务业务均有望受益。
    总体上，此次方案聚焦义乌国际贸易改革，进一步深化义乌出口贸易的发展，重点便利进口贸易繁荣。公司作为重点的市场经营及贸易服务商企业，将加速建设以全球数贸中心为标志的市场新平台，加速从传统贸易形态向数字贸易生态跃升，全面提升公司小商品贸易在全球市场的优势地位，带来业绩的成长稳定增长。考虑公司作为试点单位，先行推进进口正面清单试点，有助于带来进口相关业务的增长，我们上调公司2024-2026年归母净利润预测至29.67/35.82/49.04亿元（前置分别为28.07/33.36/42.69亿元），对应PE分别为26.5/22/16倍，维持“优于大市”评级。
    评论：
    《浙江省义乌市深化国际贸易综合改革总体方案》印发，进一步推动义乌进出口贸易发展
    根据国家发改委官网公布的方案，其主要内容包括及核心要点包括：
    1、完善市场采购贸易方式：适应交易即时化、订单碎片化、物流包裹化等国际贸易新趋势，将数字化技术全面嵌入交易、物流、支付、融资等贸易供应链监管与服务的各个环节，为中小微主体降本增效。
    2、推动进口贸易创新发展：建立进口消费品正面清单管理制度，优化清单内商品通关流程。且根据浙江省政府新闻发布，前期将以商城集团作为唯一试点企业，计划明天落地进口正面清单首单业务。以此为突破，加快进口贸易发展，力争2025年全市进口贸易额达1000亿元，到2030年突破3000亿元。
    3、提升贸易平台功能：一是保税区与海外仓的联动，让商品在境内外分拨存储更加灵活高效；二是建立以“全球数贸中心”为标志的第六代义乌小商品市场，推动“义支付”第三方支付平台更好服务市场收付款。
    4、推动完善跨境电商规则，加快与RCEP（区域全面经济伙伴关系协定）等国际规则标准相融相通。
    5、加快内外贸一体化标准建设，建立小商品国际化标准体系，争取开展国家小商品标准制度型开放试点，每年发布一批小商品国际标准。
    6、创新支持中欧班列高质量发展；7、加强“一带一路”沿线合作等。
    历史上义乌贸易改革有效繁荣出口贸易，此次方案重点在进口贸易加速破局
    2011年，义乌承担了国家国际贸易综合改革试点任务，探索建立新型贸易方式。此次改革极大的促进了义乌出口贸易的发展，其中2014年海关总署宣布市场采购贸易方式正式确立，增列“1039”监管代码，针对多批次、多种类、小批量无票货物的贸易更加便利，有效推动了义乌成为“世界小商品城”。
    据义乌市统计数据，义乌出口从改革前2010年约200亿元到2023年突破5000亿元，增长超24倍，快递业务量10年翻了近30倍，占全国1/12。
    而与出口相对，义乌进口目前规模较小。2024年1-11月，义乌市进出口总值6139.9亿元，同比增长17.6%，超去年总值，创历史新高。其中出口为5420.6亿元，进口仅为719.3亿元。此次方案的侧重点进而也放在了繁荣进口贸易，考虑以小商品城为试点单位，通过搭建数字化监管平台，先行推进进口正面清单试点。条件成熟时，将更多商品纳入清单。力争到2025年义乌市进口贸易额达到1000亿元，2023年达到3000亿元，较2023年的655亿元增长358%。
    此次方案内容，小商品城的潜在受益点
    1、政策有望推动义乌贸易景气度进一步增长，为公司涨租及业务拓展提供支撑。
    如我们在《详解小商品城业务脉络，模式独特攻守兼备》报告中所言，义乌外贸景气度持续，是公司市场经营的重要前提。否则市场上商铺租赁的需求及价格都可能存在下行的风险，影响公司市场经营主业发展。而当前方案的推出，各项措施有助于进一步繁荣义乌贸易。其中重点也包括在区域拓展上，加强“一带一路”沿线合作。
    义乌出口的区域结构多元化，单一经济体外贸环境变化对整体景气度的影响较小。据义乌海关数据，2023年进出口总值中，非洲占1048.9亿元，占比18.53%，美国占637.8亿元，占比11.27%，欧盟占590.6亿元，占比10.43%，东盟占507.4亿元，占比8.96%。因此，较为均衡的出口市场区域比例，在当前多变的国际贸易局势下，为公司带来了较强的抗风险能力。
    近年来在“一带一路”政策东风下，义乌对“一带一路”沿线国家出口保持良好增长态势，2023年进出口总值2239.3亿元，在义乌整体进出口总值中的占比为39.56%。因此，通过对潜力市场的深度布局，为未来的进一步高速成长空间打下基础。
    2、推动义乌进口贸易发展，公司入选唯一试点单位，利好自营进口业务及贸易服务业务
    一方面，公司旗下拥有爱喜猫全球好物集合店，截止2024年中报，累计数量已达19家。爱喜猫以“发现全世界的好商品”为品牌愿景，集合进口好物&新潮国货创意组合的2万+优质单品，涵盖家居生活、美妆护肤、母婴用品、零食酒水、文娱文创、玩具数码六大品类。
    另外，作为试点单位，公司构建了全程数字化的联合监管平台，提供了一站式的检测认证服务。未来有望进一步提升进口贸易服务能力，创造新的业务增量。
    3、提升贸易结算效率与安全性，公司义支付业务受益
    据浙江省新闻发布内容，要依托公司“义支付”平台，优化跨境人民币与外汇服务，确保跨境支付的合规性、安全性和高效性。争取在2026年实现“义支付”平台跨境支付交易规模100亿美元以上。着力破解贸易结算不畅、效率不高的问题。
    公司旗下YiwuPay（义支付）已获批跨境人民币结算和支付机构外汇业务，截至2024年6月30日，跨境人民币支付业务交易额超120亿人民币，可支持币种达25种，交易覆盖150多个国家和地区。经营主体公司快捷通2024上半年也实现了净利润2738.1万元，较去年同期的亏损572万元实现显著改善。
    当然，除以上受益点外，实际上公司逐步发展成为集市场管理、展示交易、物流服务、金融服务为一体的国际贸易综合服务商。未来在义乌进出口贸易进一步繁荣的背景下，各项业务均有望迎来发展机遇，推动业绩长期稳定增长。
    投资建议
    总体上，此次方案聚焦义乌国际贸易改革，进一步深化义乌出口贸易的发展，重点便利进口贸易繁荣。公司作为重点的市场经营及贸易服务商企业，将加速建设以全球数贸中心为标志的市场新平台，加速从传统贸易形态向数字贸易生态跃升，全面提升公司小商品贸易在全球市场的优势地位，带来业绩的成长稳定增长。考虑公司作为试点单位，先行推进进口正面清单试点，有助于带来进口相关业务的增长，我们上调公司2024-2026年归母净利润预测至29.67/35.82/49.04亿元（前置分别为28.07/33.36/42.69亿元），对应PE分别为26.5/22/16倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    义乌贸易景气度下降；全球数贸中心建设不及预期；商铺出租率不及预期；义支付交易流水不及预期或发生金融合规风险。

从渠道的角度解析公司增长潜力：多渠道驱动，增长势能强劲

盐津铺子(002847)
    公司已经由直营商超为主要驱动变成了量贩和电商为主要驱动，经销为基本盘的公司。
    量贩零食从本质上是零食零售的大发展。据艾媒咨询，截至2023年底，中国零食集合门店数量已经突破2.2万家，规模809亿元，预测到2025年，国内量贩零食门店的数量将达4.5万家，市场规模将达1239亿元。
    量贩零食店的大规模涌现从本质上来说是零售业的大的发展，从低效率的供应链变成高效率的供应链形式，从较差的人货场匹配度变成较佳的人货场匹配度，从低运营效率变为高运营效率，所以我们认为尽管宏观经济及居民消费行为的变化给量贩带了一个发展的契机，但在未来的数年间，无论经济如何变化，量贩这种高效的运营模式依然拥有巨大的市场。
    开店空间8.1万家，渗透率44%。我们根据各省人均消费水平、人口数量，参考蜜雪冰城在属地及其他省份的门店数量，并考虑到了一线城市开店的难度，推算量贩零食门店全国开店空间8.1万家。根据主要量贩零食品牌在各省的门店数量，我们推算当前全国量贩零食门店数约3.6万家，当前渗透率约为44%。
    4个方面带动公司量贩零食渠道增长。2024年H1量贩零食渠道收入占公司总营收比重大约25%。公司未来在量贩零食渠道的增量主要来源于：1、伴随品牌商门店数量增加的自然增长；2、品牌商SKU数量的增加；3、新增战略品牌合作商；4、核心产品销售量的增长。
    公司在量贩零食渠道仍有大空间。根据前文推测，零食量贩渠道门店可达到8.1万家，未来行业总规模可达2106亿元。推测目前鸣鸣很忙系统市占率约35%，预计未来头部将更加集中，鸣鸣很忙集团占比有望达到50%左右。我们推算2023年公司对零食很忙销售额在鸣鸣很忙系统占比约3%，加上赵一鸣预计占比3.5%-4%左右。推测公司对其他量贩系统出货率1.1%左右，公司整体在量贩系统出货率1.8%左右。中性假设下，未来盐津铺子量贩零食渠道收入空间可达30亿元，与23年相比有约不到4倍空间。
    公司在抖音渠道增长迅速。作为传统下线品牌，公司在抖音占比并不高，在排名前五的休闲食品品牌中是唯一的全生产制造型企业，具备成本优势和打价格战的基础，且自然GMV占比较高（24Q1达到41.74%），这几点均意味着公司在该渠道的可持续增长能力较强。
    投资建议：我们推测公司2024-2026年营业收入分别为51.98/64.29/76.49亿元，归母净利润分别为6.45/8.27/10.35亿元，分别同比+26.44%/28.24%/24.9%，对应EPS分别为2.36、3.03和3.79元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为25、20和16倍。公司抖音+量贩+经销渠道全国拓展和下沉均具备较强的增长势能，看好公司长期稳定增长潜力，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：量贩零食及抖音渠道竞争激烈，价格战导致公司利润受损；量贩零食往上游压价影响公司利润；消费恢复不及预期；食品安全风险。

公司首次覆盖报告：深耕精密焊接，积极布局半导体及新能源

快克智能(603203)
    报告要点：
    深耕精密焊接设备，积极布局电子智能装备
    公司是专业的智能装备和成套解决方案供应商，致力于为精密电子组装半导体封装检测领域提供智能装备解决方案。公司在运动控制、软件系统、视觉算法、精密模组等技术方面不断创新突破，形成精密焊接装联设备、视觉检测制程设备、智能制造成套装备、固晶键合封装设备，服务于智能终端、新能源汽车、智能物联、半导体等行业，推动工业数字化、智能化升级。
    消费电子复苏，精密焊接设备业务有望持续增长
    2023年消费电子行业需求疲软，但随着持续去库存和AI技术的赋能，行业有望迎来复苏。据Canalys，预计2024年智能手机出货量将达到11.7亿部，同比增长4%，到2027年将达12.5亿部，2023-2027年CAGR为2.6%。伴随下游消费电子需求复苏，公司精密焊接设备业务有望持续增长。
    新能源市场规模持续提升，公司有望从中受益
    根据EV Tank，新能源汽车2025年销量将达1,800万辆，市占率将超50%。2023年初，受到新能源汽车补贴政策的退坡影响，新能源车渗透率有所回落，但之后渗透率环比逐步改善，公司有望从中充分受益。
    切入半导体封装，打开成长新蓝海
    全球半导体产业链向国内转移，封测已成为我国半导体强势产业，市场规模持续提升。根据中国半导体行业协会的数据，封测行业有望保持持续增长，预计2026年中国封测市场规模将达3248.4亿元。公司具备银烧结为核心的功率半导体封装成套解决方案能力，优势显著，是国产替代的先行者。
    营收净利稳定增长，期间费用把控良好
    2024Q1-Q3，公司营收同比增长15.13%至6.83亿元；归母净利同比增长4.33%至1.63亿元，盈利能力有所回升。期间费用率方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.88%/4.38%/13.34%/-0.11%，分别同比-1.05pct/-0.38pct/-1.17pct/+1.97pct，整体把控良好。
    投资建议与盈利预测
    我们预计2024-2026年公司营收和归母净利分别为9.97/12.20/14.42亿元和2.54/3.13/3.76亿元，对应EPS为1.02/1.26/1.51元/股，按照最新股价测算，对应PE估值分别为25/20/17倍，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济景气波动的风险、下游行业需求不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、盈利能力下降的风险。

收购芯嵛，深入离子注入设备业务，成长路径进一步清晰

华海清科(688120)
    结论与建议：
    公司发布公告，收购参股子公司芯嵛半导体剩余82%的股权，作价10亿元，标的公司从事低能大束流离子注入设备研发制造，相关产品已发往客户端验证。通过此次收购，公司在半导体离子注入设备领域布局进一步深入，结合公司现有CMP设备业务以及快速起步的减薄设备业务，公司产品矩阵进一步丰富，长期影响正面。预计公司2024-26年净利润9.7亿元、12.7亿元和15.7亿元，同比增长33%、32%和24%，EPS分别为4.05元、5.34元和6.64元，目前股价对应2024-26年PE分别为42倍、32倍、26倍、给予买进建议。
    收购子公司芯嵛剩余股权，深度布局离子注入设备业务：公司10亿元收购公司芯嵛半导体剩余82%的股权。标的公司从事低能大束流离子注入设备研发制造，承诺2024年度、2025年度，发出并交付不少于4台、8台离子注入设备给终端客户并进入客户设备验证或验收程序，2024-2026年营收不低于0.45亿元、1.05亿元、3.4亿元，且离子注入机台验收后确认的营业收入占比至少80%，收购价格对应2026年PS约3.6倍，估值相对较低。芯嵛公司核心技术团队专注于离子注入行业30多年（已签订不低于3年的劳动合同及相应的竞业协议），具有丰富的离子注入行业经验，目前的产品较同类竞品的晶圆颗粒污染控制效果、晶圆的装载效率更优，且设备零部件的国产化率更高。预计短期内芯嵛半导体由于营收规模较小，对于公司利润端贡献有限，但离子注入设备领域国产化率低，未来国产替代需求迫切，该业务有望实现高速增长。结合公司现有CMP设备业务以及快速起步的减薄设备业务，公司产品矩阵进一步丰富，具备成为半导体平台型企业的潜力，长期影响正面。
    3Q24业绩增速加快，营收净利润创新高：得益于国产半导体需求快速增长，2024年前三季公司实现营收24.5亿元，YOY+33.2%，净利润7.2亿元，YOY+27.8%，扣非后净利润6.2亿元，YOY+33.9%。其中3Q24营收为9.6亿元，YOY+57.6%，QOQ+17%；实现净利润为2.9亿元，YOY+51.7%，QOQ+25%。公司营收及净利润规模创历史新高。
    盈利预测：预计公司2024-26年净利润9.6亿元、12.7亿元和15.7亿元，同比增长33%、32%和24%，EPS分别为4.05元、5.34元和6.64元，目前股价对应2024-26年PE分别为42倍、32倍、26倍、给予买进的评级。
    风险提示：中美科技摩擦加剧，半导体设备需求不及预期

收购铂涛品牌少数股东权益，积极实现25年业绩目标

锦江酒店(600754)
    投资要点
    锦江酒店拟以17.1亿元收购铂涛系少数股东股权：锦江酒店于2024年12月24日发布公告，全资子公司Plateno拟收购Lavande（丽枫）38%股权、Xana（希岸）32.3%股权和Coffetel（喆啡）38%股权，交易对价分别为11.0/2.9/3.2亿元（合计17.1亿），对应23年PE为11倍。
    本次交易完成后，公司剩余少数股东权益为年化1亿元水平，主要来自维也纳：交易完成后，锦江将分别持有丽枫/希岸/喆啡95%股权，剩余5%少数股东权益将在交割完成后3个月内注销。以2023年净利润计算，本次收回三大品牌少数股东权益后可贡献1.6亿元净利润，剩余5%股权对应0.2亿元。此次交易完成后锦江上市公司报表少数股东权益约为年化1亿元水平，主要由维也纳部分构成，2023年约为0.7亿元。
    行业格局改善，积极实现25年业绩目标：2025年酒店行业供需增速基本匹配，预计RevPAR同比持平，酒店龙头扩张优于行业。随着少数股东权益收回、中国区管理和会员体系优化以及海外减亏，公司将积极实现2025年股权激励业绩目标。
    盈利预测与投资评级：锦江酒店作为中国第一大酒店连锁集团，品牌、运营和管理持续赋能网络扩张。背靠锦江国际协同整合资源，在疫情期间作为龙头逆势扩张，市场格局显著向好。给海外子公司增资后，财务费用拖累项将改善，随着商旅需求回暖，公司盈利能力将持续修复。维持锦江酒店盈利预期，预计2024-2026年归母净利润分别为12.4/14.2/15.3亿元，对应PE估值为23/20/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：需求恢复不及预期，行业竞争加剧，门店增长不及预期等。

公司正式发布盘石底盘，各项业务加速推进，建议“买进”

宁德时代(300750)
    结论与建议：
    12 月 24 日宁德时代正式发布盘石底盘。 底盘强调安全性能， 在 120km/h的时速下发生正面碰撞、甚至柱碰后，仍然可以不起火、不爆炸。 发布会上公司官宣与阿维塔进行深化合作，未来阿维塔新车型将全球首搭盘石底盘。
    2025 年我们预计动力电池和储能电池整体市场需求将同比增 30%，公司作为行业龙头电池出货量将保持较快增长。 价格方面， 目前原材料价格底部趋稳， 行业 加速 出清 ， 公司盈 利能 力有 望 保 持 稳定。 我们 预计 公司2024/2025/2026 年 的 净 利 润 分 别 为 517/623/735 亿 元 ， YOY 分 别 为+17%/+20.4%/+18%， EPS 为 11.8/14.1/16.7 元。当前股价对应 2024/2025/2026年 P/E 分别为 23/19/16 倍,建议逢低买进。
    宁德时代发布盘石底盘，拓宽业务边界： 12 月 24 日宁德时代正式发布盘石底盘。 底盘主打安全性能， 在电芯安全的基础上，通过结构创新、使用高强度材料、快速断电等方式提升安全性能， 在 120km/h 的时速下发生正面碰撞、 甚至柱碰后，仍然可以不起火、不爆炸。 除了安全性外，盘石底盘集成了电池、电机、热管理系统等，可以做到平地板，并支持L4 级智能驾驶、能实现 1000km 续航。 合作伙伴使用盘石底盘能够使整车开发周期缩短至 18 个月。发布会上， 公司官宣与阿维塔进行深化合作，未来阿维塔新车型将全球首搭盘石底盘。
    此次公司发布盘石底盘以及官宣与阿维塔的深化合作是公司从 Tier1 电池供应商到 Tier0.5 供应商身份转变的探索。 公司为自主研发能力较弱且转型困难的车企提供了一个解决方案，在行业淘汰赛愈演愈烈的背景下，与车企取得合作的可能性增加。
    公司将在西班牙建设工厂， 欧洲布局加速： 12 月 10 日公司发布公告，拟与 Stellantis 在西班牙成立合资公司，双方各持股 50%。 该合资公司将在西班牙投资建设电池工厂， 生产磷酸铁锂电池， 设计年产能为50GWh，预计总投资规模为 40.38 亿欧元。 该工厂计划于 2026 年底投产，将配套 Stellantis 的 B 级车和 C 级车。公司深耕欧洲，已在德国和匈牙利两地建设工厂。 德国工厂年产能14GWh，于 2023 年初投产，为宝马、博世、戴姆勒等汽车制造商提供电池。 匈牙利工厂规划产能 100GWh，一期正在建设中，预计 2025 年投产。由于欧盟 2025 年起实行汽车碳排新规， 本地车企电动化转型的需求愈发强烈， 对动力电池的需求量有望明显增加。 并且本地化生产布局将提升公司对客户需求的响应能力，也有助于规避可能存在的关税风险。
    盈 利 预 期 ： 我 们 预 计 公 司 2024/2025/2026 年 的 净 利 润 分 别 为517/623/735亿元， YOY分别为+17%/+20.4%/+18%， EPS为11.8/14.1/16.7元。当前股价对应 2024/2025/2026 年 P/E 分别为 23/19/16 倍,建议逢低买进。

公司首次覆盖报告：研发管线持续推进，创新转型成效显著

海思科(002653)
    研发管线持续推进，创新转型成效显著
    公司以特色仿制药起家，现已转型为麻醉及镇痛、糖尿病及并发症、肿瘤、神经痛等领域的创新药企，目前有40多个品种为国内首家或独家仿制，主要产品包括创新药环泊酚注射液、甲磺酸多拉司琼注射液等。目前公司的商业化产品及进入临床阶段的1类新药共有13个，其中思舒宁、思美宁和倍长平已实现商业化。随着公司各领域的创新管线不断落地，公司业绩有望迎来新一轮提升。我们预测2024-2026年归母净利润为5.98/7.28/9.72亿元，对应EPS为0.53/0.65/0.87元，当前股价对应PE分别为63.3/52.0/38.9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    发掘麻醉镇痛业务潜力，产品商业化可期
    公司持续在麻醉镇痛领域发力，核心产品环泊酚是1类静脉麻醉药物，于2020年12月获批，2023年环泊酚销售额达8.5亿元，目前产品全部适应症均进入国家医保；HSK21542是公司研发的κ受体激动剂，用于急慢性疼痛、瘙痒的治疗。目前该药的“腹部手术术后镇痛”适应症已于2023年10月申报NDA，适应症“成人维持性血液透析患者的慢性肾脏疾病相关的中度至重度瘙痒”也于2024年9月获上市许可受理；HSK16149已于2024年5月获批，是目前国内首个获批成人糖尿病性周围神经病理性疼痛的化药1类创新药。此外，HSK16149还于2024年7月获批新适应症带状疱疹后神经痛，进一步丰富镇痛领域布局。
    在研管线多元化布局，创新转型成长可期
    公司继续加大创新药研发力度，深度布局围手术期用药、肿瘤、代谢性疾病、自身免疫疾病和呼吸系统疾病等治疗领域。HSK7653已于2024年6月获批，用于改善成人2型糖尿病患者的血糖控制，是唯一的两周一次口服制剂。呼吸系统疾病领域中，非囊性支气管扩张治疗药物HSK31858片积极推进“非囊性纤维化支气管扩张症”适应症的Ⅱ期临床研究。通过覆盖药物从早期研发到商业化阶段全产业链的技术平台，公司已建立了丰富的产品组合，创新转型成长可期。
    风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、销售不及预期风险等。

深度报告：业绩弹性大，受益油运高景气

中远海能(600026)
    投资要点：
    全球规模最大的油轮船队，中国原油及石油制品内外贸运输主要承运人。公司主要从事内贸、外贸原油、成品油、液化天然气等能源运输及化学品运输，通过四十余年的发展和重组构建了全球规模最大的油轮船队。截至2024年9月30日，公司共有油轮运力156艘，达2,302万载重吨另有6艘油轮及2艘化学品船待交付，整体油轮运力规模排名全球第一。公司LNG船运力规模在中国领先，截至2024年9月30日，公司共参与投资87艘LNG船舶，运力达1505万立方米。公司内贸油运及LNG业务客户稳定通过长期租约换取稳定收益，成为公司业绩的压舱石，外贸油运依靠庞大的VLCC运力分享全球油运上行周期带来的可观利润。
    行业机会：全球原油及成品油运输格局重构，油运处于上行周期。（1）从供给端来看，油轮行业整体船龄偏大，23年来在手订单快速增长，但截至2024年9月末20年以上面临拆解的老船运力约占整体运力的16%，是在手订单运力的1.1倍。未来三年内大量船舶老化的同时行业还面临着降速等环保法规限制，预计供给保持缓慢增长，主要为替换老旧船舶。（2）需求方面，短期内OPEC+逐步取消减产与美国等国进入补库存周期将刺激油运需求反弹，中期维度上OPEC预测2024年全球原油需求将同比增加1.6百万桶每日，2025年全球原油需求将同比增长1.4百万桶每日，油运需求将稳步增长。（3）俄油制裁与红海危机导致全球油运格局重塑绕行好望角也将导致运距增长、实际运力下降。据BIMCO预测，俄乌战争及相应的制裁所导致的油运格局重塑推动2023年全球原油油轮和成品油轮的航行距离分别增加了3%和2.3%，巴拿马运河低水位和红海危机将进一步推动2024年原油轮的平均航距提升7%、成品油轮平均航距提升4%。
    投资建议：公司是国际油运龙头，内贸油运与LNG业务稳步扩张构筑业绩压舱石，外贸油运船队以VLCC为主，高弹性下有望充分受益于油运上行周期。当前全球油运格局仍处于重塑阶段，炼厂东移有望进一步拉长全球油运航线，油轮供给增长有限，特朗普表示上台后将鼓励传统能源发展且中国2025年有望实施一揽子政策扩大内需，原油需求可能受到提振，长期来看行业供需将逐渐平衡。预计公司2024-2025年每股收益分别为0.96元和1.28元，对应估值分别为12.61倍和9.54倍，给予公司“买入”评级。
    风险提示。行业竞争加剧、环保法规趋严、地区战争风险、自然灾害等风险。

公司首次覆盖报告：卡位机器视觉，下游多点开花

奥普特(688686)
    报告要点：
    公司定位于自动化核心零部件供应商，是机器视觉应用技术领先者
    公司自2006年创立以来，一直快速稳步发展，现已成为机器视觉应用技术领先者，目标是打造世界一流视觉企业，创建员工实现自我价值平台。公司产品和解决方案应用于20多个国家和地区，全球范围设立30多个服务网点，服务于15000余家客户。在公司的客户群体中，有众多世界500强企业以及全球知名的设备制造商。
    深耕机器视觉，丰富产品矩阵
    截至目前，公司已完成机器视觉核心软硬件的全产品线布局，除视觉算法库、智能视觉平台、深度学习(工业AI)、光源、光源控制器、工业镜头、工业相机等传统视觉部件产品，公司同时拓展了智能读码器、3D传感器、一键测量传感器等视觉传感器产品。软件方面，公司推出了云版基于深度学习的视觉平台，该平台是公司深度学习软件平台DeepVision3核心功能在云端的一次全面升级与革新。同时，云版深度学习平台与公司智能软件平台Smart3软件的深度集成，进一步降低了AI技术的使用门槛。
    短期业绩承压，但投资力度不减
    2024Q1-Q3，公司实现营收7.33亿元，同比下降13.32%；归属净利润1.32亿元，同比下降35.58%；扣非净利1.21亿元，同比下降33.37%。公司营收下降主要是新能源行业受扩产周期波动影响，行业持续低迷，下游需求减弱，新能源行业2024H1收入同比下37.37%；3C行业复苏放缓，收入同比下降8.45%。2024Q1-Q3，公司销售费用率和研发费用率均有增长，销售费用率为23.60%，增长3.89pct，研发费用率为21.33%，增长2.37pct，在公司营收增速下滑的情况下，销售和研发费用仍旧处于增长态势，可见公司着眼于未来，高度重视市场拓展和创新研发。
    投资建议与盈利预测
    我们预计2024-2026年公司营收和归母净利分别为9.52/10.84/12.47亿元和2.11/2.55/3.11亿元，对应EPS为1.72/2.09/2.55元/股，按照最新股价测算，对应PE估值分别为42/35/29倍，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示
    核心竞争力风险；新产品的研发及市场推广的风险；市场竞争加剧的风险；行业风险；宏观环境风险。

AI加剧电力消耗，看好公司燃机叶片业务增长

应流股份(603308)
    事件
    Grid Strategies公司于12月发布报告指出，受数据中心和制造业增长的驱动，美国未来五年电力需求可能增加128GW，增长15.8%，未来AI服务器用电量预计将显著提升。
    经营分析
    AI数据中心建设加剧全球电力消耗，催化燃气轮机需求上行，公司燃机叶片收入有望长期增长。（1）根据高德纳预测，目前全球为实现生成式AI而新建的大型数据中心数量高速增长，导致电力需求高增。2023-2027年全球AI服务器用电量将从195太瓦时提升到500太瓦时。根据Grid Strategies预测，受数据中心和制造业增长的驱动，美国未来五年电力需求可能增加128GW，增长15.8%，未来AI服务器用电量大幅提升。（2）数据中心的高商业价值要求其有长期稳定、充裕的备用电源，相比风电和太阳能发电的波动性和随机性，燃气轮机凭借启动速度快、发电效率高、调峰能力强等优势，未来有望成为调峰发电的重要选择方案，看好燃气轮机需求长期上行，公司燃气轮机叶片业务收入有望实现长期增长。
    公司3Q24新签订单交多，合同负债显著提升，看好长期收入增长。截至24年9月30日，公司燃气轮机领域在手订单约8亿元，其中仅8-9月新签订单就达4亿元。截至三季度末，公司合同负债达1.71亿元，较二季度末提升1.17亿元。公司目前在手订单较多，看好公司燃气轮机叶片业务收入长期增长。
    拟发行可转债募资扩产，看好公司综合竞争力提升。根据公司公告，公司拟发行可转债募资不超过15亿元，用于叶片机匣加工涂层项目、先进核能材料及关键零部件智能化升级项目和补充流动资金等。募投项目有助于公司形成完整的叶片、机匣生产、加工及涂层生产链，提升公司在航空发动机和燃气轮机零部件领域的核心竞争力。同时有助于公司扩大先进核能材料的产能，进一步提升公司现有产品的技术水平，优化产品结构，扩大经营规模，提高公司整体竞争力和盈利水平。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2024-2026年公司营业收入为27.10/33.50/40.75亿元，归母净利润为3.20/4.23/5.54亿元，对应PE为28/21/16X，维持“买入”评级。
    风险提示
    人民币汇率波动；原材料价格波动；下游需求不及预期；低空应用场景推广不及预期

全球新兴市场手机头部企业，多元化业务布局空间广阔

传音控股(688036)
    主要观点：
    聚焦新兴市场，打造“手机+扩品类+移动互联”生态模式
    公司聚焦新兴市场，以手机业务为核心，坚持多元化战略布局，一方面通过旗下三大手机品牌TECNO、itel和Infinix加快智能机的产品升级，延伸扩品类业务和移动互联服务优化产品结构，打造长期成长动能：另一方面积极开拓非洲外新兴市场，以“渠道+产品”为核心竞争力抢占市场份额，增大规模边际，扩大盈利空间。未来随着产品结构的升级、业务规模的扩张，“手机+扩品类+移动互联”生态圈有望助力公司持续受益。
    立足非洲，积极开拓新市场护大盈利空间
    自2023Q4全球经济持续复苏，新兴国家智能机市场反弹强动，出货量增幅超越大盘，市场空间广阔。对于非洲、南亚部分国家等高市占率区域，公司加快产品升级、优化营销策略，有望在人口红利释放和智能机渗透率稳步提升的双重推动下迎来销量的增长。同时，基于在非洲积累的新兴市场领先优势积极开拓东南亚、拉美、中东等新市场，坚持本地化策略积极打造产品+渠道差异化优势，助力市场份额提升。
    以手机业务为核心升级产品结构，扩品类+移动互联打开长期成长空间
    公司发布折叠机+AI手机以重塑品牌高端化形象，同时基于智能机的高市占率扩展3C配件、家电、储能等智能硬件业务，不断升级产品结构，提升盈利能力。此外，以智能机为流量入口扩展移动互联业务，在非洲移动互联产业萌芽初期积极布局“流量聚集-流量分发-流量变现”的全新商业模式，为长期业绩增长奠定坚实的基础。
    投资建议
    我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为55.22、63.79、74.0亿元，对应的EPS分别为4.84、5.59、6.49元，对应2024年12月24日收盘价PE分别为19.14、16.57、14.29倍。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    新兴市场拓展不及预期、新业务开展不及预期、市场竞争加剧。

深度布局电动化工程机械零部件，高速泵&电缸推动电动化进程加速

恒立液压(601100)
    投资要点
    工程机械的电动化可以大致拆分为“三步走”。（1）电动化1.0：将燃油供能系统替换为电动供能系统，同时沿用集中式液压传统架构，保留多路阀为核心液压控制组件，缺点在于大量能量被消耗在油路与多路阀中；（2）电动化2.0：行走/回转系统实现电动化，降低多路阀集成程度，同时部分采用电液混合式驱动模式（电机+液压缸）；（3）电动化3.0：执行机构电动化，采用电缸代替传统液压缸为传动组件；同时采用分布式传动布局：在高速泵的基础上，缩小电机与泵的体积，将电机+高速泵点对点驱动对应执行器，尽可能降低不必要的能量消耗、使得整机效率最大化。
    高速泵是未来电动化工程机械分布式的关键破局点，公司系全球工业级高速泵领军者。受限于传统内燃机转速，当前工业用泵的转速上限普遍在2000-2200rpm，是限制电机输出转速的主要因素。高速泵在提高功率密度、小型化、降本等方面具有优越性，是分布式布局的核心组件；且小型化后的泵与电机可以集成为电机泵，进一步节省布局空间。但目前高速泵产品主要集中于航空航天领域，工业级高速泵产品鲜有人问津，充分发挥高速泵的优越性需要将泵转速提高至10000rpm以上。恒立液压积极响应电动化市场需求，目前已推出多款4500rpm~5000rpm高速泵以及电机泵集成产品。目前公司高速泵与电机泵已用于多种型号挖掘机、装载机、高空作业平台等工程机械，大幅提升设备作业能力
    丝杠系电缸核心组件、电动化3.0关键线性传动装置。在工程机械的电动化领域，丝杠是电缸的核心组件。电缸的各项线性驱动参数表现优异，可作为现液压组件的电动化上位替代，并结合电动化整机布局、实现分布式电控，成为迈向电动化3.0阶段的重要推动因素。公司全面布局丝杠产业，项目完全投产后预计将实现年产10.4万根标准行星滚柱丝杠电动缸、10万米标准滚珠丝杠和10万米重载滚珠丝杠产能，目前已进入高机等多个工程机械下游。由于高机对输出功率要求较低、作业环境较简单，成为电缸进入工程机械板块的试金石。电缸在高机领域的成功意味着未来将有机会在更多工程机械产品中得到验证，而电缸作为电动化3.0的关键变量，电缸的不断普及将成为工程机械电动化实现重大突破的契机。
    盈利预测与投资评级：公司主营业务增速稳定，新品类高速泵、丝杠等产品未来具有巨大应用前景。我们维持2024-2026年公司归母净利润预测值为24.62/30.33/36.23亿元，对应当前市值PE分别为29/23/20x，依然坚定看好公司长期发展前景，维持“买入”评级。
    风险提示：工程机械电动化进程不及预期、高速泵与丝杠研发进展不及预期、国内行业需求景气度不及预期。

拟增资联影智能，加码布局医疗AI

联影医疗(688271)
    事件
    12月21日，公司发布公告，拟以自有资金投资上海联影智能医疗科技有限公司，取得其增资后0.2849%的股权，交易价格为2848.72万元，本次交易构成向关联方增资暨与关联方共同投资。
    点评
    联影智能是全栈全谱的医疗人工智能公司，近年来收入高速增长
    联影智能是市场上为数不多的全栈全谱的医疗人工智能公司，公司投前估值为90亿元，此次增资约定了业绩承诺条款。2020年度至2023年度联影智能营业收入保持约90%复合增长率。联影智能的控股股东为联影集团。截至2023年12月31日，联影智能未经审计的资产总额为3.13亿元，所有者权益-4.07亿元。2024年前三季度营业收入1.66亿元，净利润-8292.18万元；2023年度营业收入2.54亿元，净利润-1.36亿元。
    联影智能的AI产品在临床应用中表现卓越
    联影智能是一家能够提供多场景、多疾病、全流程、一体化智能解决方案的医疗AI企业，是联影集团在AI领域的重要战略布局，联影智能的技术广泛应用于医疗影像分析、智能诊断辅助、数据管理和疾病预测等领域。
    联影智能已推出100多款医疗AI产品，联影智能的AI产品在临床应用中表现卓越，尤其是在疾病筛查、早期诊断和治疗路径规划等场景，AI技术赋能不仅能够提升医疗设备的功能与价值，为临床应用提供更高效、更精准的解决方案，而且能够通过优化诊疗流程和资源配置，助力医疗机构降本增效。
    此次增资后，联影智能将为联影医疗的产品提供智能化支持
    联影智能将为联影医疗的产品提供智能化支持，通过高效的诊断辅助和数据处理能力，优化医疗设备的使用体验，满足医院等终端用户对高效、精准医疗的需求，更能为公司在高端市场构建更强的竞争壁垒。
    盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为114.25/137.18/166.34亿元（2024/2025年前值分别为150.37/187.23亿元），下调原因为产品销售受到下游需求影响，2024-2026年归母净利润分别为14.72/20.52/25.43亿元（2024/2025年前值分别为25.58/31.48亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：增资收益不及预期的风险、海外市场政策不确定性、市场竞争加剧、税收优惠无法继续、汇率波动等风险

公司事件点评报告：中标电子大宗现场制气项目，夯实行业优势地位

广钢气体(688548)
    事件
    广钢气体12月19日晚间公告称，收到境内某电子大宗现场制气项目中标通知书，中标金额约27.4亿元，该项目拟签订合同履行期限为15年。
    投资要点
    电子大宗项目新增中标，电子大宗气体综合服务商领先地位凸显
    公司于近日中标某境内某电子大宗现场制气项目，中标金额约为274,009.61万元，拟签订合同履行期限为15年，公司将按照招标单位的用气需求，配套建设电子大宗气站并提供长期运营服务，如本项目签订正式合同并顺利实施，预计将在合同约定的供应起始日起15年内对公司财务状况及经营业绩产生积极影响。这是继公司2024年上半年获取了武汉楚兴（二期）、珠海华灿等电子大宗气体项目后，公司在电子大宗气体领域的又一突破，夯实了公司在电子大宗气体领域的领先地位。
    聚焦核心业务发展，前三季度收入实现增长
    公司持续以电子大宗气体业务为核心开拓市场。上半年在与国内外同类企业同台竞争中，公司获取了武汉楚兴（二期）、珠海华灿等电子大宗气体项目，同时陆续实现北京集电、方正微、武汉楚兴（一期）等多个项目的商业化运营，助力公司每季度收入稳步提升。公司Q3单季度供实现营业收入5.26亿元，同比增长14.32%，环比提升2.69%。公司电子大宗气体业务市场占有率在行业内资企业中排名领先，与国际三大外资气体巨头形成了“1+3”的竞争格局，随着新建项目的陆续投产，后续有望进一步巩固公司的优势地位。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为20.56、25.59、31.10亿元，EPS分别为0.20、0.30、0.38元，当前股价对应PE分别为53.0、34.9、27.8倍，考虑到公司在电子大宗气体领域的领先地位，我们看好公司在电子大宗气体领域的成长潜力，首次推荐，给予“增持”评级。
    风险提示
    客户开拓进度不及预期、公司产能释放进度不及预期、技术研发进度不及预期、下游需求不及预期等风险。

宁德时代供应商50亿电解铜采购长单解读：量一直在，价格才是锂电产业链的最大症结

嘉元科技(688388)
    12 月 16 日， 嘉元科技（688388.SH） 公告称拟分别与 IXMS.A.和埃珂森（上海）签订电解铜重大采购合同， 执行期限为 2024 年 12 月至 2025 年 12 月， 预计电解铜采购总量 7 万吨， 预估采购金额高达 50.66 亿。
    对比之下， 这家公司 2023 年全年营业成本总额不过 46.79 亿， 甚至当前账上现金也只有 15 亿的规模。
    此外，过去嘉元科技采用的都是“以销定采”的采购模式，将重大采购同以公告形式披露也是头一回。
    如此激进的采购规模和模式切换， 传递出了怎样的信号呢？
    一、 国内第三大铜箔供应商
    嘉元科技主营各类电解铜箔产品，具体可分为规格 3.5～ 12μm 高性能锂电池用铜箔以及规格 9-160μm 的 PCB 用电解铜箔两类， 前者是近年来的主要收入来源，销售占比超过 9 成。
    按照出货量口径， 上半年嘉元科技在国内铜箔供应商中排名第三。
    铜箔以铜为原料， 通常由电解法制成， 是锂电池的核心材料之一，不仅发挥着电流收集、传导的集流体作用，还能为碳粉等负极材料提供物理支撑。
    其在电池中的成本占比约为 9%， 是仅次于正负电极和电解液的部件
    在这条产业链中，嘉元科技扮演的角色很简单，即将金属铜加工为铜箔，并收取一道加工费
    了解完业务，我们再来看这次 50 亿的长单采购，采购量以及采购定价都是值得细究的点。
    2023 年嘉元科技各类铜箔产品出货约 5.8 万吨，而 2024 年上半年出货量约 2.5万吨，同比近乎持平。
    嘉元科技曾在调研中透露， 生产过程中铜的损耗率在 0.1%～ 0.3%之间，也就是说原材料重量能够几乎全部转化为铜箔重量， 这 7 万吨的采购量要超出以往年度需求量的 20%左右。
    价格方面， 嘉元科技在公告中的预估价格为 11 月 29 日上期所的铜期货均价。长单采购下定价原则均为提前约定，相较于过去“以销定采”下的随行就市， 对市场价格变动的敏感程度也会大大降低。
    综合两方面看， 嘉元科技大额采购的意图，要么是判断当前铜价处于阶段性低位，要么是释放出自家产品即将放量的信号，亦或是二者兼有。
    接下来我们一个个看。
    二、 年内铜价回落，长单保障供应
    铜是一类海外定价的大宗商品，铜价可看作是全球经济的晴雨表。
    在环保要求趋严、铜矿品位下降等因素导致开采成本上行的影响下，近年来全球精铜缺口持续存在， 铜价也一直在高位运作。
    供给趋紧的背景下， 2024 年上半年中美制造业 PMI 超预期回暖， 叠加美联储的降息预期增强，铜价再度出现剧烈上涨，一度突破 10,800 美元/吨，创下历史新高。
    但行至下半年， 中美经济数据接连走弱，高铜价也让需求方望而却步， 全球库存持续走高，铜价逐渐回调至当前约 9,000 美元/吨的位置。

原副总经理回归，有望助力公司走出调整

酒鬼酒(000799)
    事件：
    12月20日，公司发布公告称，郑轶先生因工作调整原因辞去总经理职务，由程军先生接棒，辞职后郑轶先生仍担任公司副董事长职务。程军先生曾在2020年4月至2021年8月出任酒鬼酒副总经理，并行使总经理职权。
    2023年以来公司主动调整市场策略，开启从渠道布局到营销费用投放方式的全方位营销转型。但是，随着2024年行业整体进入调整期，存量竞争愈发激烈背景下，公司营销转型面临更大阻力，业绩持续承压。2020-2021年间程军先生担任副总经理阶段，公司连续两年归母净利润实现60%以上较高增长。我们认为，当前时点，程军先生的回归有望助力公司理顺市场、团队等多层级关系，带领公司走出调整，重返增长。
    营销转型进入关键阶段，期待经营拐点来临。我们维持盈利预测，预计24-26年公司收入分别为17.4/19.5/21.4亿元，归母净利润分别为1.7/2.0/2.3亿元，对应PE为106X/90X/79X，维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期。

光伏耗材龙头拓展设备&电池片&组件产品，致力于研发推广原创技术【勘误版】

时创能源(688429)
    投资要点
    光伏耗材起家，拓展设备&电池片&组件产品。公司成立之初主要从事制绒辅助品等光伏耗材，2016年以来相继延伸推出体缺陷钝化设备、链式退火设备，2020年推出边皮料切割的半片TOPCon电池，2024年针对组件又推出了叠栅这一降本增效的新技术。2019-2023年公司营收由3.45亿元增长至17.31亿元，CAGR达50%，归母净利润则由1.06亿元增长至1.77亿元，2024年Q1-Q3受电池片业务影响，公司业绩承压，营收4.57亿元，同比-66%；归母净利润-5.13亿元。
    光伏耗材：布局清洗、制绒、抛光三大湿法辅助品，居龙头地位。不同电池技术对湿法辅助品的需求量存在差异，TOPCon工序流程多、耗材用量大，HJT暂不涉及刻蚀故耗材用量少，PERC、TOPCon、HJT和XBC的耗材总需求量分别为15/22/7/15万升/GW，我们预计到2026年光伏湿法添加剂有望近25亿元。时创为耗材龙头，2021年制绒、抛光、清洗辅助品的市占率分别为68%、32%和100%。
    光伏设备：助力电池片效率提升，公司为细分领域领先龙头。公司光伏设备主要为体缺陷钝化设备、链式退火设备、链式吸杂设备，能够助力电池片效率提升。时创为细分领域龙头，2021年公司链式退火设备市场占有率81%、体缺陷钝化设备市场占有率64%，我们预计2026年全行业钝化/退火/吸杂设备新增市场空间0.3/7.4/4.9亿元。
    边皮料电池：差异化布局，行业首推“边皮料”半片生产技术。公司以硅棒切方过程中产生的边皮料为原材料，经过截断、开方、磨倒后形成截面为常规电池一半尺寸的硅块，解决了行业内缺乏经济高效边皮料利用技术的工艺难点，降低了常规整片电池切割为半片电池过程中的效率损失。但当前受硅料价格下跌影响，边皮料尚不具备明显经济性。我们测算硅料价格30元/公斤的情况下，TOPCon（130微米）“边皮料”硅片成本约0.15元/W，高于外购硅片成本0.13元/W。
    叠栅：省银提效的平台型技术，三角导电丝有望受益。叠栅能够节省TOPCon70%银耗（节约4-5分）、提升组件功率25-30W，为降本增效的新技术。时创提供三角导电丝，能够设计更优的形状和表面材料，使得三角导电丝的反光率显著提升，从而提高组件功率，同时还能低温焊接减少隐裂风险。2024年时创与通威、晶盛合作，时创在材料配方领域具备丰富经验，有望充分受益叠栅产业化。
    盈利预测与投资评级：我们预计时创能源2024-2026年归母净利润分别为-6.5/1.0/1.3亿元，2025-2026年当前股价对应动态PE分别为71/53倍。公司叠栅设备下游进展顺利有望快速放量，综合来看时创能源成长性较为突出，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：下游装机量和扩产不及预期，新技术研发不及预期以及新品拓展不及预期。

公司事件点评：国产算力龙头深耕根技术，AI时代自身价值持续强化

海光信息(688041)
    事件概述：根据国家知识产权局官网，海光信息自12月以来成功申请多项专利，包括“测试方法、测试装置、电子装置以及存储介质”、“处理器的双路互连系统、片上系统及计算机设备”、“一种芯片设计方法及装置、电子设备、存储介质”等。
    处理器互联等技术持续进步，不断加强根技术自主性。“处理器的双路互连系统、片上系统及计算机设备”的专利的主要内容：为实现两个处理器之间的双路互连，为两个处理器之间的数据传输提供基础，并且处理器的双路互连的连接方式便捷高效，能够简化处理器的双路互连设计。在AI时代，提升集群训练的芯片间互联能力至关重要，公司在此方面技术的不断加强，为拓展更多训练侧的客户奠定重要基础。
    在“测试方法、测试装置、电子装置以及存储介质”的专利中，测试方法包括：经由双倍速率物理层接口与被测试设备进行数据通信以传输目标数据；以及对目标数据进行读写处理，其中，所述目标数据用于执行数据校验以测试所述被测试设备的性能。该测试方法可以摆脱对第三方指示产权(IP)供应商的依赖。在大国的科技博弈中，根技术的自主性具有较强重要性，公司持续在CPU领域加深布局，不断加强根技术自主性，有望在国产厂商中逐渐展现自身优势。
    在“一种芯片设计方法及装置、电子设备、存储介质”专利中，相关发明涉及集成电路领域，能在保证芯片具有较合理的晶粒构成的同时，有效降低芯片设计的复杂度，有助于公司提升自身芯片设计能力和迭代的效率。
    DCU布局持续深入，深算系列产品进展顺利。公司持续加大在DCU软件方面投入，打造了自主开放的完整软件栈，包括“DTK（DCU Toolkit）”、开发工具链、模型仓库等，其完全兼容“CUDA”、“ROCm”生态，支持TensorFlowPytorch和PaddlePaddle等主流深度学习框架与主流应用软件。公司具有良好的生态，构建了拥有完善的层次化软件栈的统一底层硬件驱动平台，其能够适配不同API接口和编译器，并支持常见的函数库、AI算法与框架等。
    性能方面，海光DCU具备强大的计算能力、高速并行数据处理能力、良好的软件生态环境等技术优势，客户覆盖了包括智算中心“新基建”、互联网、金融、运营商等行业，并与头部互联网厂商推出了联合方案，打造了全国产软硬件一体全栈AI基础设施，形成了多个标杆案例。与此同时，公司积极响应国家“新型基础设施建设”的号召，积极支持行业构建数据中心和算力平台，促进智能计算与数值计算的深度融合，全面助力AI在智慧城市、生物医药、工业制造、科学计算等领域的规模应用，推进“AI+”产业落地。
    业绩高速增长，CPU布局及产业生态持续完善。公司2024年前三季度实现营业收入61.37亿元，同比增长55.64%；实现归母净利润15.26亿元，同比增长69.22%；实现扣非归母净利润14.75亿元，同比增长76.87%。其中2024Q3单季度公司实现营收23.74亿元，同比增长78.33%；实现归母净利润6.72亿元，同比增加199.90%。
    海光CPU主要面向复杂逻辑计算、多任务调度等通用处理器应用场景需求，兼容国际主流x86处理器架构和技术路线，具有优异的系统架构、高可靠性和高安全性、丰富的软硬件生态等优势，其产品已经大规模应用于电信、金融、互联网、教育、交通、工业设计、图形图像处理等领域。
    与此同时，公司围绕上下游不断打造优质产业链，生态持续完善。公司联合国内主流服务器厂商围绕着不同类型的市场需求，形成了涵盖通用机架式服务器、人工智能服务器、刀片和高密度服务器、存储产品以及视觉工作站、边缘计算产品等诸多形态的产品，形成了有规模的国产整机合作伙伴体系，共同推动公司产品向最终用户的导入和覆盖。公司的高端处理器产品已获得国内众多行业用户的广泛认可，并逐步与浪潮、联想、新华三、同方等知名服务器品牌建立了合作关系。
    投资建议：公司是国内芯片领域龙头，CPU业务保持快速发展态势，DCU业务自身优势不断增强，有望打开公司新的成长空间。预计24/25/26年公司归母净利润分别为19.58/25.94/33.97亿元，对应PE分别为167/126/96X，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品迭代升级不及预期的风险；市场开拓不及预期的风险。

音频龙头地位夯实，品牌矩阵驱动成长

漫步者(002351)
    秉持工匠精神，打造音频行业领先企业
    公司创立于1996年，一直专注于音频技术的研究开发与产品应用，公司业务以耳机为核心，持续创新产品挖掘细分领域需求、开拓海内外市场。我们认为伴随消费电子整体市场2020-2022年一轮从高景气到逐步去库存的阶段性周期结束，行业有望迎来产品迭代升级、第二耳机需求兴起、AI模型快速发展趋势。漫步者产品矩阵丰富，贴合当下性价比消费趋势，在千元以下耳机市场综合实力突出，公司近两年增势强劲，收入业绩创新高。
    TWS耳机加快普及，OWS耳机崛起
    TWS耳机市场稳步增长，即使在2021年、2022年也克服了消费电子类产品整体较为低迷的出货预期，实现了稳定增幅，2023年全球TWS耳机出货3.9亿只，5年CAGR达53%。随着TWS耳机在运动、学习、驾驶、通勤等多元化场景应用的推广，以及AI耳机新品种带来的硬件换机潮，TWS渗透空间有望进一步提升。OWS耳机因佩戴时不用入耳，长时间佩戴体验更优，自22年以来就展现出了强劲的增长势头，据洛图科技的报告，24Q1OWS耳机在线上耳机市场销量同比大幅增长148%，是整体耳机市场的主要增量，洛图预计国内OWS开放式耳机的占比或将超过20%。漫步者全面拥抱OWS耳机浪潮，布局了包括耳挂式、后挂式、耳夹式在内的各种OWS耳机形态，截至目前已上市的型号达到8款。
    多元品牌矩阵驱动发展，高性价比产品紧贴消费者需求
    公司的耳机产品充分满足了消费者不同使用场景下的消费需求，同时根据品类的细分差异化而打造多达6个品牌的多元矩阵，构筑了强大的市场竞争力。在消费趋向理性的背景下，公司产品兼具品牌力和性价比，其TWS耳机定价大多在500元以下，很好地对中低端市场进行覆盖。公司已构建强大的线上线下销售网络，擅长通过社交媒体运营能力带动销售额增长：我们认为公司深挖年轻人的喜好，积极与流行电影、动画和明星进行联名合作；公司官网在全球享有高访问量，利用不同社媒的特性，在海外实行精准的网红营销和多平台运营策略，品牌知名度大幅提升。
    投资建议：漫步者是国内消费电子领军品牌，持续挖掘细分市场、发力产品创新和品牌建设，积极把握性价比消费趋势开拓海内外市场，并有望依托大模型落地AI耳机应用实现新的增长点。我们预计公司24-26年归母净利润为5.07/5.96/6.78亿元，结合可比公司估值，再考虑到公司耳机音箱业务的较高成长性以及在海外的较大成长空间，临近估值切换时点，我们给予公司2025年30倍PE，目标价20.1元，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：技术和市场风险；原材料价格和人工成本上涨风险；管理风险；汇率波动风险；测算具有主观性风险。

股权激励草案落地，彰显稳健经营信心

浙江交科(002061)
    股权激励计划草案落地，夯实中长期发展动能
    公司发布股权激励草案，本计划拟向激励对象授予7797万股限制性股票，约占总股本的3%，首次授予的激励对象不超过720人，授予价格为每股2.48元。授予计划分为三期解锁，考核目标针对2025-2027年三个会计年度，业绩要求分别为：
    1）以2021年-2023年的扣非归母净利润平均值11.76亿元为基数，2025-2027年扣非净利润增长率不低于17%、28%、40%，对应扣非净利润分别不低于13.76、15.05、16.46亿（剔除股份支付费用的影响），且不低于对标企业75分位值或行业平均值；
    2）2025-2027年净资产收益率分别不低于8.8%、9%、9.1%，且不低于对标企业75分位值或行业平均值；
    3）2025-2027年资产负债率不高于80%。
    股份支付费用影响：以本激励计划草案公告前一日的收盘价与授予价格之间的差额作为限制性股票的公允价值，测算得出的股权激励总摊销费用为11925.27万元，2025-2029年分别分摊3353.98、4471.98、2683.19、1192.53、223.6万元，股权激励费用的摊销预计对各年净利润有所影响。
    在手订单充足，重视基建高景气区域投资机遇
    24年前三季度公司新签合同额464亿元，同比-4.9%。24Q3公司新签、中标未签合同42.41、68.5亿元，同比-70.7%、-50.4%，截至24Q3，未完工项目总金额1430.59亿元，同比+32.5%，在手项目充足。前三季度浙江省固定资产投资同比增长3.3%，下半年基建投资提速，基础设施投资同比+15.8%，增幅比Q1和上半年分别提高2.1和1.3pct，电力热力燃气及水的生产和供应业投资增长34.8%，交通投资增长21.4%。大股东浙江交投24、25年交通投资平均增速需达31%以上才能完成“十四五目标”，我们认为2025年作为十四五收官年，浙江区域基建投资仍有望保持较高景气度。
    围绕主业健全产业链布局，维持“买入”评级
    公司拟围绕基建主业，通过并购、收购与主业相关的上下游产业等方式，重点围绕“补资质短板、补区域短板、补产业短板”的需求，延伸施工主业上下游领域，发展新的利润增长点；寻求薄弱业务地区合作与业绩突破；聚焦行业内关键环节，在新基建、新技术等领域创造入局机会，提升公司核心竞争力。股权激励有望提升员工积极性，激发经营活力，彰显发展信心，浙江区域基建高景气有望带来的订单持续性，化债资金落地有望改善报表质量。结合公司股权激励目标以及考虑到明年部分区域化债压力仍较大，我们略下调公司24-26年预测，预计归母净利润为14.8、16.3、18亿（前值15.6、18.1、21.0亿），对应PE为7.2、6.5、5.9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：基建投资弱于预期；下游需求不及预期；订单执行不及预期成本控制不及预期，激励效果不及预期。

大单品系列进行爆发期，多品牌迭代助力长期成长

丸美生物(603983)
    事项：
    丸美生物公司作为国内老牌美妆品牌， 距今已有 22 年发展历史， 目前旗下已拥有中高端眼部抗衰的主品牌丸美（2002 年创立） 、 主打底妆产品的新锐彩妆品牌恋火（2017 年收购） 、 和大众护肤品牌春纪（2006年创立） 等在内的品牌矩阵。 今年以来公司经营出现一定拐点， 业绩表现具有明显的板块内比较优势， 同时公司近期公告公司有丸美股份更名为丸美生物， 未来发展战略也将有一定新变化。
    国信零售观点： 公司在经过 3 年多调整转型后， 目前已实现老牌国货美妆的重新焕发。 其中主品牌丸美依托公司在眼霜+重组胶原蛋白赛道多年研发深耕， 并通过线上渠道转型， 叠加科技+情感营销深度触达年轻消费者， 已经分别成功打造小红笔和小金针两大系列单品， 目前正处于产品势能的爆发期。 而新锐底妆品牌恋火紧抓消费者底妆痛点， 通过内容营销及超头主播实现破圈， 并不断升级核心单品同时进行品类延伸，成为公司第二成长曲线。 前三季度公司营收及利润分别在行业承压阶段逆势高增 27%/37%， 领先于板块。而在公司更名后未来战略布局有望持续深化， 不排除通过外延并购方式为公司打开新的增长曲线。 我们考虑到公司明后年业绩有望在今年品牌势能提升下实现爆发， 同时产品结构优化及高效费用管控带动毛销差逆势上行， 我们上调公司 2024-2026 年归母净利至 3.68/5.16/6.75（原值为 3.68/4.62/5.57） 亿， 对应PE 为 37/26/20 倍， 维持“优于大市” 评级。
    评论：
    大单品突围， 丸美品牌在低基数下业绩弹性空间大
    我们一直强调， 当前行业进入存量时代， 化妆品品牌必须依托产品力的迭代提升才能实现高质量下的高增长。 首先， 通过产品升级带来的收入端增长， 可以实现产品件单价以及复购率和连带率的提升， 而品牌整体客单价水平的推升， 有助于提高品牌毛利率。 而毛利水平的优化也给予品牌在加剧的竞争环境下， 有着更加充足的费用投放空间， 一方面可以用于支持原品牌形象的维护和升级， 为进一步的产品升级打下基础，另一方面也可以为企业的第二曲线孵化提供支持。 这样才能在当前行业环境下实现高质量的健康增长。
    具体来看， 丸美生物作为传统国货头部品牌， 在近四年来持续进行渠道和营销转型， 同时大力深耕新原料新功效研发， 目前已经在眼霜+重组胶原蛋白赛道分别成功打造“小红笔” 和“小金针” 两大系列单品，两者支撑主品牌在今年承压的大环境下实现收入端逆势量价高增， 从而也带动盈利能力逆势提升
    从结果来看， 公司自 2020 年底进行线上化转型以来， 虽然由于线上流量成本高导致整体利润率远低于此前线下经销时期， 但公司仍通过大单品带动毛利率的持续提升， 同时加大费用管控并优化运营效率， 净利率水平稳中有升。 2024Q1-Q3 公司实现毛利率 74.6%/yoy+3.8pct， 净利率 12.3%/yoy+0.9pct。 而整体化妆品行业在今年平台竞争分流力度加大同时平台规则不断变化下， 品牌方运营要求难度更高， 大多公司今年以来毛销差（毛利率-销售费用率） 存在一定压力， 而丸美则在行业压力下逆势上行， 前三季度毛销差同比提升 0.7pct。
    深入拆解公司大单品成功的原因， 我们也在此前的多篇行业专题中强调， 品牌大单品的成功离不开企业在营销、 渠道和研发等多层面的全局能力。 总结来看， 我们认为拥有较强产品力的企业需要具备： 1） 研发生产： 研发层面拥有差异化核心技术壁垒， 生产层面高标准质量基础上的快反能力； 2） 营销层面： 需要精准围绕目标用户特征， 灵活应用多元化推广方式， 以建立深入人心的产品消费者心智； 3） 渠道层面：需直营等强渠道把控能力的搭建， 实现与客户的直接沟通， 把握需求变化， 以及对产品价格体系和形象的更好维护。
    而丸美通过多年深耕已经在上述领域有着显著突破， 这也是其未来能够进一步通过大单品模式实现主品牌持续突围的核心驱动力。 下文我们也将对丸美公司在上述三方面的能力做深入解析：
    渠道端： 线上转型成效显著， 业绩在低基数下快速放量增长
    丸美自 2002 年创立以来， 拥有一定品牌知名度和消费者口碑。 但由于公司前期以线下经销渠道为主， 在2018-2020 年线上渠道红利快速爆发期未能快速反应， 导致公司整体营收未能快速增长， 叠加疫情导致线下消费承压， 2020 年公司营收首次下滑。 行业趋势下公司开始进行线上渠道转型， 并伴随大规模产品结构调整以适应新消费趋势。 2023 年效果初显， 公司实现营收 22.3 亿/yoy+28.5%， 其中主品牌丸美为 15.6 亿/yoy+11.6%。 而今年在渠道和产品优势持续加持下， 整体收入增长愈发快速， 前三季度公司整体营收增长27.1%， 主品牌丸美同比增长 23.3%。
    而从当前渠道结构来看， 经历 2020-2022 年 3 年主品牌丸美线上转型过渡期， 叠加恋火品牌线上快速放量，2023 年公司线上渠道增长超 40%， 线上收入占比高达 84%。 今年前三季度公司线上渠道增速仍实现 34.6%增长， 预计目前线上渠道占比仍超 80%， 其中主品牌丸美线上渠道占比 75%+。
    抖音渠道贡献公司主要线上收入。 而从线上渠道结构来看， 据久谦数据， 主品牌丸美在 2022 年调整过程中成效初显， 一方面天猫渠道 GMV 增速下滑幅度逐渐收窄， 22Q3 增速触底并于 23Q2 转负为正， 后续一直正向增长， 今年 1-10 月天猫渠道实现 GMV 增长 37.5%， 收入占三大渠道比例达 33.6%， 与 23 年全年占比差异不大； 另一方面抖音渠道自 22 年以来持续快速爆发， 23H2 开始成为品牌第一大渠道， 截至 10 月， 今年抖音渠道收入占比高达 56.1%。 而恋火品牌依托抖音渠道的快速放量， 第一大渠道抖音占比基本保持稳定， 今年 1-10 月， 恋火天猫/抖音/京东分别实现增速 35.9%/107.2%/51.1%。
    在转型成功的背后是公司组织架构和人事调整的支持。 丸美品牌 2011 年开设首家天猫旗舰店， 2020 年提出要用 TP 来进行线上运营， 但由于 TP 方式不合适公司整体发展需求； 21 年开始自建线上运营团队但成效较为一般； 2022 年董事长亲自带队线上团队， 并兼任直接电商一把手， 战略性推进线上转型， 并于同年11 月聘任王熙雯女士任职总裁助理兼电商部总经理， 负责整体线上电商平台运营； 而 2023 年公司再度对电商架构细化， 将电商事业部拆分成传统货架电商、 抖快自播、 抖快达播三大部门， 并横向由电商市场部负责整体营销节奏的统筹规划。
    研发端： 研发赋能核心原料， 深耕重组双胶原新兴赛道
    2021 年 3 月公司重磅官宣与暨南大学及基因工程药物国家工程研究中心共研创的“重组人源化胶原蛋白”。利用“翻译暂停” 专利技术对基因序列和蛋白活性进行优化， 将Ⅰ 型胶原蛋白和Ⅲ 型胶原蛋白中负责生物活性的功能结构序列按合理比例重组构建， 再通过 C-Pro 环设计进行稳定性和活性优化， 最终得到全球首创的“I 型&Ⅲ 型” 嵌合重组双胶原蛋白。 该重组人源化胶原蛋白与人体自身胶原蛋白的功能结构域氨基酸序列 100%一致， 而且能够同时补充衰老肌肤所需要的具备支撑性的 I 型和具备弹性的Ⅲ 型胶原蛋白， 在安全性、 亲和性和透皮吸收性上均有更好表现
    而在 2024 年 4 月， 公司再次公布对于重组双胶原进行 2.0 升级。 将“翻译暂停” 技术和“C-pro 扣环技术”应用到毕赤酵母表达系统， 以及对 Bcy1 转录因子和羟基化酶的改造， 相比于 1.0 阶段， 重组胶原蛋白 2.0在结构活性、 透皮活性、 抗衰活性、 舒缓活性、 保湿活性五大方面均实现全方位的提升， 且产品纯度大于96%， 表达量也提高 20%。 目前重组胶原 2.0 已实现量产， 常规月产酵母发酵液达 10 吨以上。
    依托在重组胶原蛋白赛道多年的扎实研发， 公司行业地位领先。 截至 23 年底， 公司围绕重组胶原蛋白申请发明专利 25 项， 获得授权发明专利 7 项。 同时， 公司于今年 4 月主导牵头《重组可溶性胶原》 行业标准正式通过国家工信部立项， 成为重组胶原蛋白行业的“标准制定者” ； 8 月与中国生物发酵产业协会共建首个“全国重组功能蛋白技术研究中心， 行业领导者地位持续夯实。
    而在大力研发投入和完善的研发体系下， 公司不断完善自身核心原料布局， 并将其应用至产品中实现产品力的跃迁。 目前公司已实现在胜肽、 A 醇、 功能性蛋白等多种市场主流抗衰成分产品布局， 并完成对于 I型 +III 型三螺旋重组胶原蛋白、 裂褶多糖、 超分子木棉花等独家核心成分， 并在 2023 年 9 月完成指橙提取物全国首款备案， 截至 2023 年底， 公司自研原料超 50 款， 实现量产的原料超 20 款
    营销端： 科技+情感营销赋能品牌专业化、 年轻化， 实现国货老品牌新认知
    丸美品牌作为多年国货老品牌， 产品品质和消费者口碑具有保障， 但年轻消费者认知存在一定差异， 因此在目前常规通过抖音、 小红书等社媒进行全网宣传外， 公司从科技和情感两大维度进行营销破圈， 推进品牌营销专业化、 年轻化转型。
    1） 依托多年研发积累和创新营销方式凸显品牌专业化实力。 截至目前公司已举办 4 届重组胶原蛋白论坛，不仅夯实自身在胶原蛋白赛道研发领先优势， 同时不断进行消费者宣传教育， 扩大自身在胶原蛋白抗衰赛道影响力； 同时今年 9 月邀请央视主持人李小萌一起通过短片《真相只要 7 天》 以调查方式通过工信部资源、 实测报告等数据， 证实小金针面霜的 7 天淡纹功效， 又诠释了丸美背后的深厚科研实力。
    2） 情感内容营销引发年轻女性消费者共鸣。 今年 8 月丸美进行小红笔 3.0 发布， 在官宣范丞丞作为全新品牌代言人的同时官宣《站出来 更显眼》 系列态度片， 延续 38 节特别企划“何必看颜色” 的“她视角”下营销， 以独立自信价值观激发女性消费者共鸣， 带动线上 4.1 亿级曝光， 同时丸美将#站出来 更显眼#延展到线下， 利用快闪活动、 地铁硬广和梯媒等方式引发 3.3 亿级线下触达。
    大单品策略成效初显， 核心产品表现优异带动盈利能力逆势提升
    通过前述公司能力的分析， 公司目前已经具备了持续推出大单品的基础， 而公司此前也针对性的对旗下产品矩阵做了梳理， 精细化根据客群画像布局产品矩阵， 同时优化聚焦核心单品。
    首先， 公司目前在产品端整体采取分渠分品策略。 由于丸美前期以线下渠道为主， 在近些年转型线上后，线上线下的消费者画像存在差异， 相对而言， 线下消费者年龄较大同时购买力更强， 对品牌的粘性也更强。因此公司线下采取渠道专供模式， 并以高端套装为主； 线上根据平台打法不同采取区别性主推产品， 其中天猫以大单品如小红笔、 小金针作为爆款打造， 据久谦数据， 小红笔和小金针今年 1-10 月在天猫分别实现 GMV 占比为 47.1%/7.0%； 抖音以性价比套装为主， 形成差异性打法， 如四抗套组今年以来在抖音平台实现 GMV 约 2.5 亿， 占其三大平台总计 GMV 的 97.3%， 占丸美抖音渠道的 35.2%。
    同时公司不断聚焦核心头部产品， 优化长尾。 自 2020 年以来公司开始聚焦头部核心产品， 主推抗衰+科技感产品， 夯实眼部护理专家+抗衰老大师品牌心智。 据久谦数据， 2024 年 1-10 月， 小红笔、 小紫弹、 小金针、 蝴蝶眼膜和四抗套装五大产品在天猫、 京东、 抖音三大平台 GMV 占比高达 70.7%， 呈现逐年提升态势，较 2022 年的 34%实现翻倍增加。
    小红笔眼霜迭代升级， 奠定公司眼霜大师基本盘
    自 2020 年公司针对淡化细纹和黑眼圈推出首款将眼霜与仪器二合一产品小红笔 1.0， 并邀请当时流量小生朱正廷为形象大使， 借助抖音、 微博等社媒带动全渠道增长， 2020 年全年实现约 62 万支销量， 不仅丸美品牌形象年轻化不断触达消费者， 同时不断夯实公司在眼霜领域的龙头地位。
    随后公司以平均约 2 年一次的更新速度不断对小红笔进行迭代升级， 对细纹和黑眼圈淡化效果不断强化提升， 同时保持产品官方售价不变， 并在双 11 大促前夕推出， 依托大促快速打爆出圈并进行业绩放量。 据公司年报披露， 2023 年小红笔眼霜全年 GMV 销售超 2 亿， 而截至 10 月， 据久谦数据小红笔眼霜在三大平台已实现 GMV 约 4.2 亿， 较去年全年已实现翻倍增长。
    重组胶原蛋白产品矩阵布局不断完善
    依托在重组胶原蛋白赛道的技术领先性， 公司全面进行相关产品布局， 并根据市场需求反馈不断进行产品迭代升级。 自 2021 年公司实现量产重组双胶原， 同年 9 月即快速推出重磅新品小金针次抛， 及面部基础护肤系列； 次年 10 月公司推出冻干面膜、 绵绵杯面膜和胶原奶油霜进行产品矩阵进阶扩充； 2023 年 4 月公司对初代基本系列产品进行升级迭代， 对于皮肤细纹淡化、 紧致透亮效果更佳， 并通过两款敷料拓展重组胶原蛋白在医疗器械方向应用。 而今年依托对于重组双胶原原料自身的 2.0 升级， 公司 4 月发布三款应用新品： 小金针 2.0、 小金针胶原贴、 及胶原弹面膜霜， 并于 9 月重磅推出抗衰小金针面霜， 主打淡细纹和紧轮廓， 与市面其他国货品牌面霜在功能上具有一定区分性。
    双胶原产品系列占比不断提升， 小金针仍为核心单品。 而从目前销售数据结果来看， 据久谦数据， 2024年1-10月重组双胶原系列产品在三大平台实现GMV约2.35亿， 占比19.2%， 较2023年全年占比提升3.9pct。其中小金针仍为系列中核心爆品， 据公司公告， 2023 年小金针实现 GMV 超 2 亿， 而随着今年再度升级， 三大平台 GMV 占比持续增加， 据久谦数据目前已占丸美品牌整体 11.0%。 而小金针面霜截至 10 月底目前已实现 GMV 约 1582 万， 作为新品表现较好。
    多品牌积极布局， 外延战略平稳推进
    恋火借助底妆实现爆发， 成为公司第二增长曲线
    丸美生物近两年来积极打造“恋火” 品牌成为企业第二增长曲线。 恋火原身为韩国彩妆品牌， 于 2007 年进入中国市场， 2017 年丸美收购恋火， 2019 年实现完全控股， 并于 2021 年开始对品牌进行全面革新发展，在 7 月以全新面貌仅推出了一款“看不见” 粉底液， 瞄准精致白领人群， 半年时间销量 60 万支， 带动当年恋火品牌实现收入增辐高达 463.49%， 随后复制其成功路径， 2022 年针对油皮推出“蹭不掉” 系列， 不断完善品牌在底妆系列的布局。 在 2021-2023 三年快速业绩放量下， 今年前三季度实现收入增速 39.69%。
    管理层平稳过渡不扰品牌发展势能。 品牌前主理人王玉莹自 2020 年加入丸美， 并后续出任恋火事业部总经理至今年年中， 利用其就职于欧莱雅及雅诗兰黛， 并曾操盘 MAC 、 植村秀等品牌的丰富经验， 不断为恋火进行爆品打造， 实现品牌力跃升。 今年 6 月王玉莹离职由董事长儿子孙云起接手， 整体交接过渡平稳清晰， 团队成员仍较为完整， 目前除中后台和主品牌丸美共用外， 前端销售和产品仍采取独立事业部运行。
    在进行管理层交接后， 恋火新品仍稳步推出。 目前恋火以看不见和蹭不掉系列为主， 并辅眼眉笔根根系列以及美妆工具共 28 款 sku 组成自身产品矩阵， 常用品类粉底液、 气垫、 粉饼、 粉霜等均有覆盖。 6 月恋火对于蹭不掉粉底液和气垫进行重磅升级， 并推出蹭不掉粉霜和粉饼进行系列品类扩充； 8 月推出点点戳戳面部综合盘， 逐渐从底妆向色彩类过渡； 9 月推出看不见散粉， 产品类型进一步完善。
    设立多只产业基金， 布局美护行业上下游
    公司自 2020 年以来先后成立 4 只产业基金， 并不断向外延展进行产业链布局， 涉及美容仪、 母婴洗护、口腔护理、 MCN 机构、 护肤品牌等多项细分赛道。 而 2022 年底成立的最新产业投资基金青岛茂达则更加侧重智能 AI+、 生物材料研发等技术含量更高、 研发难度更大赛道， 也为丸美后续长期全面发展打下基础。
    盈利预测及投资建议：
    收入端， 我们对公司分业务进行分拆预测
    1） 主品牌丸美： 2024 年前三季度主品牌丸美实现营收同比增速 23.26%， 依托在眼霜+重组胶原蛋白赛道多年研发深耕， 大单品小红笔和小金针在今年更新迭代后实现营收快速提升， 预计全年两款产品均有望实现翻倍增长， 随着后续产品势能持续爆发， 叠加小金针面霜等重磅新品推出不断完善产品矩阵， 有望带动公司不断强化的品牌力在抖音平台不断外溢至线上全渠道， 25 年线上收入有望实现爆发； 同时线下渠道在公司不断推出新系列和分渠分品战略坚定实施的推动下， 今年线下收入增速下滑幅度有望大幅收窄， 明年有望企稳回升， 因此预计 24-26 年营收同比 26.8%/33.1%/27.3%。
    2） 恋火： 2024 年前三季度彩妆品牌恋火实现营收同比增速 39.69%， 在持续深耕底妆赛道并通过高性价比及 IP 联名等方式不断触达客户群体， 并不断升级核心单品同时进行品类延伸， 同时管理层实现平稳过渡，品 牌 发 展 势 能 仍 在 ， 新 任 品 牌 主 理 人 也 有 望 在 公 司 长 期 发 展 ， 因 此 预 计 24-26 年 营 收 同 比34.1%/28.7%/25.3%。
    据此推算， 公司 2024-2026 年营收分别为 28.66/37.70/47.69 亿元， 同比 28.7%/31.5%/26.5%。 具体分拆数据如下表所示
    利润端预测：
    1） 毛利率方面： 随着公司眼霜及精华高客单价大单品占比不断提升， 同时不断优化低毛利率及长尾产品，带动公司毛利率持续提高， 预计 24-26 年毛利率分别为 73.9%/75.3%/75.8%。
    2)费用率方面： 随着公司规模效应下供应链效率不断优化， 同时管理效率提升， 预计未来带动研发费用率和管理费用率下行。 而一方面线上流量成本持续提高， 另一方面公司营销成本管控严格， 预计销售费用率在高位下呈现略下降态势。
    综 上 ， 根 据 以 上 假 设 预 测 ， 公 司 2024-2026 年 营 收 分 别 为 28.66/37.70/47.69 亿 元 ， 同 比28.7%/31.5%/26.5%； 实现归母净利润为 3.68/5.16/6.75 亿元， 分别同比+41.7%/40.5%/30.7%。
    整体公司在经过 3 年多调整转型后， 目前已完全实现老牌国货美妆的重新焕发。 其中主品牌丸美依托公司在眼霜+重组胶原蛋白赛道多年研发深耕， 赋能经典大单品在抗衰领域实现突围， 并通过线上渠道转型，叠加科技+情感营销深度触达年轻消费者， 推动品牌势能不断升级强化。 而新锐底妆品牌恋火紧抓消费者底妆痛点， 通过内容营销及超头主播实现破圈， 并不断升级核心单品同时进行品类延伸， 成为公司第二成长曲线。 考虑到公司明后年业绩有望在今年品牌势能提升下实现爆发， 同时产品结构优化及高效费用管控带动毛销差逆势上行， 我们上调公司 2024-2026 年归母净利至 3.68/5.16/6.75（原值为 3.68/4.62/5.57）亿， 对应 PE 为 37/26/20 倍， 维持“优于大市” 评级。
    风险提示
    宏观环境风险， 新品推出不及预期， 行业竞争加剧。

新股覆盖研究：星图测控

星图测控(920116)
    投资要点
    本周二（12月24日）有一只北交所新股“星图测控”申购，发行价格为6.92元，若全额行使超额配售选择权则发行后市盈率为15.55（以2023年扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润计算）。
    星图测控（920116）：公司围绕航天器在轨管理与服务，专业从事航天测控管理及航天数字仿真业务。公司2021-2023年分别实现营业收入1.04亿元/1.41亿元/2.29亿元，YOY依次为289.35%/35.71%/61.90%；实现归母净利润0.35亿元/0.51亿元/0.63亿元，YOY依次为262.45%/45.62%/23.41%。最新报告期，公司2024年1-9月实现营业收入1.63亿元，同比增加34.34%；实现归母净利润0.50亿元，同比增加82.10%。根据公司管理层初步预测，公司2024年营业收入28,743万元，同比增长25.50%；归母净利润8,278万元，同比增长32.18%。
    投资亮点：1、公司实控人为中国科学院空天院；基于实控人在国内空天信息领域的领先地位，公司成为我国卫星测控领域标杆企业之一。随着卫星等飞行器数量的增加、太空环境愈发复杂，航天测控相应成为航天器发挥性能、维持寿命的关键手段；同时，对于飞行器设计及运行的成本考核等需求不断攀升，建设数字航天成为各国航空发展的必然选择。公司实际控制人为中国科学院空天院，中国科学院空天院拥有20余个国家级/院级重点实验室及中心，在国内空天信息领域处于领先地位；同时，创始团队及核心技术人员大多来自国家航天测控单位的专家，多次参加国家重大航天工程任务、承担过多项国家自然科学基金、863专项、973专项等重大科研项目，与特种领域及航天科研院所建立了长期合作关系。依托国有股东背景及研发团队的持续攻关，公司掌握了卫星全生命周期健康管理及测控装备一体化设计与智能管控等核心技术，研发了具备自主知识产权、全国产化的洞察者系列产品，引领了国内空间信息分析技术的突破，并逐步实现对国际主流航天分析软件STK的产品替代。2、依托特种航天领域的技术积累，公司积极开拓民商领域业务；其中，以测控地面系统建设业务为典型代表的收入实现较快增长，或助推公司业绩预期向好。公司长期从事特种领域项目开发，为其民商领域业务的开展提供良好保障；据问询函回复披露，报告期间，公司陆续开展了“珠海一号”星座安全及长管系统项目、遥感卫星跟踪与数据接收系统采购项目、“玑衡一号”星座构型设计与任务规划项目等大型、复杂民商领域项目，终端用户来自民商领域的收入由2021年的388.30万元增至2023年的近8000万元。2023年，公司将测控地面系统建设业务作为民商领域新开拓方向，为客户提供地面站设计与建设、测控中心设计与建设等服务；业务开展首年的收入就超过4000万，成为公司业绩新的增长点。截至2024年9月末，公司在民商领域的在手订单为9244万元，或助推公司整体业绩向好。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取华如科技、航天宏图、以及超图软件为星图测控的可比上市公司；但部分上述公司为沪深A股，与星图测控在估值基准等方面存在较大差异，可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2023年可比公司的平均营业收入为13.86亿元，平均PE-TTM（剔除负值/算数平均）为58.50X，平均销售毛利率为44.23%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均，但销售毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

2025年配额公布，制冷剂高景气延续

巨化股份(600160)
    事件：2024年12月16日，生态环境部发布了《关于2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额核发情况的公示》。
    点评：此次分配方案二代制冷剂配额与此前的征求意见稿基本相同，符合市场预期，三代制冷剂主要品种R32配额略低于征求意见稿，略超预期。我们认为制冷剂配额将持续削减，供给趋紧，行业长期景气行情维持。公司是国内氟化工龙头企业，制冷剂生产配额国内第一，氟化工产业链完备，行业龙头地位稳固，有望受益于行业长期景气，公司2025年估值合理，维持“买进”评级。
    二代制冷剂配额按计划削减，符合预期：此次公示的2025年HCFCs（二代制冷剂）的配额，总额和各品种配额均与9月的征求意见稿一致，符合市场预期。2025年二代制冷剂生产配额合计16.36万吨（较2024年削减5.12万吨），其中内用生产配额8.60万吨（较2024年度削减4.30万吨）。主要品种R22生产配额为14.91万吨（占总生产量配额的91%），较2024年同比削减3.28万吨，削减比例为18%，内用生产配额为8.09万吨（占总生产量配额的94%），同比削减3.10万吨，削减比例为28%。其他品种来看，R142b生产配额0.34万吨，较2024年削减0.60万吨，内用生产配额0.12万吨，较2024年削减0.46万吨。R141b生产配额0.92万吨，较2024年削减1.2万吨，内用生产配额0.34万吨，较2024年削减0.74万吨。二代制冷剂品种公司2025年将有R22生产配额3.89万吨，占全国配额26.1%，其中内用配额2.53万吨，占全国配额29.4%，内用配额占比全国第一，将充分收益于供给收缩带来的行业景气。
    三代制冷剂配额略超预期，部分品种配额增量略低：此次公示的2025年HFCs（三代制冷剂）生产配额合计79.19万吨，略低于9月征求意见稿的80.16万吨；其中内用生产配额38.96万吨，也略低于征求意见稿的39.54万吨。此次配额公示中R32、R245fa、R134a配额低于征求意见稿，略超出市场预期，其余品种配额总体变化不大。主要品种R32生产配额28.03万吨，较2024年配额增加4.08万吨，低于9月征求意见稿中的新增4.5万吨，内用生产配额18.45万吨，较2024年配额增加4.25万吨，低于9月征求意见稿中的新增4.5万吨。2025年R245fa生产配额1.95万吨，较2024年增加0.54万吨，低于征求意见稿中的新增0.8万吨，内用生产配额1.40万吨，相较于2024年增加0.54万吨，低于征求意见稿中的新增0.8万吨。此外2025年R134a生产配额20.83万吨，相较于2024年削减0.74万吨，征求意见稿并未有此削减。公司收购飞源化工后，共计R32配额12.8万吨，占国内总配额的45.8%，具备绝对优势，公司R125、R143a、R134a等品种的配额占比也全国领先，牢固确立了三代制冷剂的绝对领先地位。我们认为，三代制冷剂的供给收缩略超预期，且二代制冷剂退出将拉动三代的需求，预计三代制冷剂价格仍将维持高位。
    需求和库存向好，制冷剂维持高景气：截止12月24日，国内二代主流制冷剂R22均价3.3万元/吨(YOY+69%)，三代主流制冷剂R32均价4.25万元/吨（YOY+154%）,R125均价3.9万元/吨（YOY+42%），R134a均价4.2万元/吨（YOY+53%），均处于较高位置。需求端，空调内外需消费均超预期，据产业在线数据，11月国内家用空调生产1671万台，YOY+55.7%；销售1538万台，YOY+44.2%。其中，内销673万台，YOY+28.7%；出口865万台，YOY+59.1%。预计国内促消费政策仍将持续，对海外新兴市场的出口也将维持较快增速，看好需求端的景气持续。此外，2024年是配额实行的第一年，企业前期累积库存较高，经过一年的消化，当前实际库存较去年环比回落，企业轻装上阵，主动话语权较强。据氟务在线，企业反馈当前R32、R125、R410、R134a企业外贸订单报价均上调至4.2万元/吨以上，行业自律性有望向外协同。我们预计供给端的定价能力将进一步提升，预计制冷剂价格仍将维持高度景气。公司作为国内制冷剂龙头企业，配额全国领先，将充分受益于这一景气行情。
    盈利预测：我们略上修盈利预测，预计公司2024/2025/2026年分别实现归母净利润21.5/31.2/38亿元（前值21.5/30.0/37.5亿元），yoy+127%/+45%/+22%，折合EPS为0.79/1.16/1.41元，目前A股股价对应的PE为30/21/17倍，25年估值合理，维持“买进”评级。
    风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等

抛光垫龙头，构建平台型电子材料企业

鼎龙股份(300054)
    结论与建议：公司以打印机耗材起家，聚焦半导体新材料，已经成为国内CMP抛光垫龙头企业，且横向布局了半导体显示材料、CMP抛光液、清洗液、半导体封装材料和高端光刻胶等领域，目前显示材料和CMP抛光液正在放量，封装材料和临时键合胶正在发展初期。半导体材料正在驱动公司二次成长，目前半导体材料在公司营收中的占比持续增长，带动公司毛利率和盈利持续提升，看好公司成长为多元化的半导体材料平台型企业，首次覆盖，给予“买进”评级。
    抛光垫产能持续放量，推动公司业务增长：公司是国内抛光垫龙头企业，全面掌握了CMP抛光垫全流程核心研发技术和生产工艺。2024年前三季度公司抛光垫业务累计实现营收5.23亿元，yoy+95%，占总营收比重达22%。目前公司具备武汉年产40万片硬垫（主要用于粗抛）及潜江年产20万片软垫（主要用于精抛）及抛光垫配套缓冲垫的现有产能。2024年9月，公司首次实现抛光垫单月销量破3万片的历史新高。公司目前已启动武汉硬垫产线的产能扩充计划，预计将于2025年Q1完成年产48万片的达产，后续适当增加设备投入和9个月左右时间，可将产能进一步提升至年产60万片。公司硬垫产品在国内市场的渗透程度随订单增长稳步加深，外资方面，公司在客户方面取得突破，铜制程抛光硬垫产品已在某主流外资逻辑厂商实现小批量供货，并与更多外资本土及海外市场客户接洽推广中。抛光软垫方面，潜江工厂多个软垫产品已实现批量销售，产能进入爬坡阶段，产销快速提升，2024年8月份实现扭亏为盈，后续有望持续盈利。随着制程技术的持续演进与不断突破，其精细化程度逐步攀升，促使抛光环节中的抛光次数显着增加，将有力地推动抛光垫市场需求的持续增长。我们看好公司优势产品抛光垫在客户和销量方面持续扩张，带动公司半导体业务的成长。
    完善产业布局，新增抛光液、清洗液业务：公司依托已有的抛光垫业务，开拓CMP抛光液、清洗液产品，完善产业布局。公司在武汉本部和仙桃园区共有抛光液1.5万吨/年，其中仙桃园区1万吨CMP抛光液（一期）及1万吨CMP抛光液用配套纳米研磨粒子产线自2023年11月竣工试生产，目前已具备大批量稳定规模量产能力。2024年前三季度公司CMP抛光液、清洗液业务实现营收1.4亿元，yoy+190%，占总营收比重6%。公司介电层、多晶硅、氮化硅等多品类抛光液及铜CMP后清洗液产品在国内多家客户增量销售，另有铜及阻挡层抛光液等多款新产品在客户端验证进度不断推进，部分产品进入量产导入验证阶段。我们看好公司依靠抛光垫产品的客户基础，积极导入CMP抛光液、清洗液产品，为公司业绩提供新的贡献点。
    切入晶圆光刻胶，首获客户订单：公司在光刻胶领域已布局开发20多款产品，其中9款产品已完成内部开发并已送样至客户端测试验证，2024年12月，公司公告一款浸没式ArF晶圆光刻胶及一款KrF晶圆光刻胶产品顺利通过客户验证，并分别收到共两家国内主流晶圆厂客户的订单，价值数百万。公司目前已经具备潜江一期年产30吨KrF/ArF高端晶圆光刻胶产线，后续公司计划通过向不特定对象发行可转债券的方式募资建设“年产300吨KrF/ArF光刻胶产业化项目”、“光电半导体材料上游关键原材料国产化产业基地项目”和补充流动资金，规划募资总规模不超过人民币9.1亿元。光刻胶产品作为晶圆制造的关键材料，技术和进入门槛较高，特别是KrF/ArF这类高端光刻胶，国内供应商较少，国产替代的需求尤为迫切。而对于客户来说，光刻胶的产品性能表现、质量稳定性以及供应链的安全可靠程度，均是关乎企业生产运营的核心要素。当前，部分国内客户被列入美国实体清单，将直接导致其原有进口供应链面临中断风险，进口替代需求高涨，会强力推动国产光刻胶加速入场。
    半导体显示材料竞争力不断增强，YPI、PSPI国内领先：公司半导体显示材料业务2024年前三季度累计实现营收2.82亿元，yoy+168%，占总营收比重12%。公司在聚酰亚胺产品方面较为领先，目前显示材料主要产品包括黄色聚酰亚胺（YPI）、光敏聚酰亚胺（PSPI）和薄膜封装材料（TFE-INK），主要用于柔性显示面板的制造和封装。目前三种产品均在国内主流面板厂规模供应，且YPI、PSPI产品处于国产供应领先地位，是国内大部分主流显示面板客户YPI、PSPI产品的第一供应商。公司在仙桃产业园拥有1000吨的面板用PSPI产能，是国内首个千吨级PSPI产线，是国内面板显示关键材料的主要供应基地。公司还在持续开发新产品，包括PI取向液、无氟光敏聚酰亚胺（PFAS Free PSPI〕、黑色光敏聚酰亚胺（BPDL〕、薄膜封装低介电材料（Low Dk INK〕等，目前新产品的开发、验证持续推进，后续有望凭借公司现有客户基础加速进入相关供应链。看好公司显示材料业务线持续丰富，市场份额的进一步扩大，带动版块营收持续上扬。
    先进封装材料正在突破，临时键合胶获客户订单：公司入局半导体先进封材料业务，主要产品是半导体封装PI（聚酰亚胺）和临时键合胶。PI是半导体封装的关键原材料，主要应用于再布线（RDL）工艺，公司已布局7款产品，全面覆盖非光敏PI、正性PSPI和负性PSPI。目前5款产品送样，上半年完成了3家客户的稽核，6月份取得了首张批量订单，形成了业务突破。公司仙桃的千吨级PSPI产能也可用于半导体封装，获得客户订单后即可实现无缝衔接。公司12月公告首次获得国内某主流晶圆厂客户的临时键合胶的采购订单。临时键合胶是把晶圆和临时载板黏接在一起的中间层材料，是晶圆减薄的关键材料。目前有三家以上晶圆厂客户和封装客户已和公司完成技术对接，公司正在根据部分客户的需求进行内部验证中。公司目前拥有年产110吨的临时键合胶（键合胶+解键合胶）产能，具备量产供货能力，能够满足客户端持续订单需求。
    打印耗材长期领先，提供坚实基础：公司打印复印通用耗材业务发展多年，是全球激光打印复印通用耗材龙头企业，实现了全产业链布局，产品上至碳粉、颜料、电荷调节剂等原材料，下至墨盒、硒鼓等耗材终端成品。2024前三季公司打印复印耗材产品实现营收13.22亿元，yoy+3%，占总营收比例54%。预计此版块业务将维持稳定发展态势，为公司二次成长提供稳定的现金支撑。
    盈利预测：公司2024年前三季度实现营收24.26亿元，yoy+29.54%；归母净利润3.76亿元，yoy+113.51%。我们看好公司在半导体材料版块的多方位发展，预计公司2024/2025/2026年分别实现归母净利润4.6/6.7/8.5亿元，yoy+105%/+48%/+26%，折合EPS为0.49/0.72/0.91元，目前A股股价对应的PE为57/38/30倍，估值合理，首次覆盖，给予“买进”评级。
    风险提示：1、公司产品价格不及预期；2、新产能释放不及预期；

军品防护装备重点公司，军+民品双业务板块共助力

华强科技(688151)
    报告摘要
    中国兵器装备集团旗下重点军品防护装备公司，承担了军方现役透气式防毒服70%订购任务，现役专用防毒面具100%订购任务，处于行业内核心地位。
    公司已经实现了特种防护装备、医药包装及医疗器械综合发展的战略布局不断提升核心竞争力。公司是国内专业的防化军工企业，以特种防护领域为主，主要生产个体防护装备、集体防护装备，以提升我国各军兵种在核生化威胁条件下的生存和作战能力；同时依托技术优势，积极开拓医药包装、医疗器械等民品市场。
    特种防护装备应用场景多样，消耗品属性较强，未来空间将进一步提升。
    特种防护作为军方核生化防护的重要构成环节，已成为国家战略安全的重要因素。公司特种防护装备由单一兵种向多兵种转变，产品形态由单体向系统集成转变、复合世界先进水平的发展超势。同时、个体防护装备和集体防护装备在不同场景的使用具有一次性或者周期性的特点，并且，即使在是使用过程中没有真正作战，仍需及时维护或更换。
    医药包装先锋，研发能力强，产品质量优良，药用胶塞、共挤膜等医药包装产品由低附加值向高附加值转变
    公司率先推出高相容性药用隔膜胶塞，实现了国产替代。目前，公司与中科院自动化研究所联合研制自动硫化机器人、自动除边机器人、自动灯检机等设备，在全国率先实现了药用丁基胶塞生产过程的智能化。
    2020年公司主动配合新冠疫苗研发单位需求，率先以优良的质量成为新冠疫苗配套胶塞的核心供应商，体现出公司的技术积累和生产能力。同时，公司通过不断开拓市场，在药包材领域已经形成了完善的营销网络和稳定的客户群，与国药集团、广药集团、奥赛康药业、罗欣药业、悦康药业、海正药业、卫康制药、绿叶制药等医药企业建立了长期的合作关系
    搭建员工持股平台，健全长效激励机制。
    公司通过两个员工持股平台增资的形式，对重要技术人员和经营管理人员实施股权激励，入股价格为5.97元/股，授予数量为1594.70万股，体现为深化国有企业改革，加快实施创新驱动发展战略，进一步激发关键技术和管理人员的积极性和创造性，提升企业的质量和效益。
    华强科技在手货币资金较为充沛且PB处于相对低位，资产实力有望有力支撑公司持续发展。
    对比华强科技相关行业可比上市公司，2024年前三季度华强科技在手货币资金为10.36亿元，较为充裕，并高于可比公司平均水平，我们认为，充裕的货币资金也为公司后续顺利扩产、产品升级提供了更好的保障。同时，华强科技当前PB水平低于可比公司PB平均水平，处于低位，未来估值有望持续修复。
    盈利预测
    基于以上观点，我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为5.77亿元、6.29亿元和7.10亿元，归母净利润分别为0.35亿元、0.40亿元和0.46亿元，EPS分别为0.10元、0.12元和0.13元。基于公司所处行业地位以及未来的发展前景，我们给予“买入”评级。

2024年三季报点评：啤酒消费萎缩，旺季遭遇冰点

重庆啤酒(600132)
    投资要点：
    旺季收入下降。2024年第三季度，公司实现收入42.02亿元，同比下降7.11%，较上年同期下降13.62个百分点，环比第二季度的1.54%下降5.57个百分点。2024年前三季度，公司实现收入130.63亿元，同比增0.26%，增幅同比收窄6.68个百分点。三季度是啤酒消费的传统旺季，但收入增长由正转负，表明啤酒的终端消费萎缩较为严重。
    第二、三季度的销售商品现金连续两个季度同比下降。第二、三季度，公司销售商品收到现金分别49.51、47.49亿元，分别同比下降1.28%和4.51%。收到现金的情况与同期收入变化保持一致，均呈现萎缩的迹象。除日常消费，餐饮、夜宵、酒吧等场所是啤酒消费的重要场景，预计场景减少是啤酒收入减少的重要原因。
    由于成本减少更多，公司的销售毛利率升高。2024年前三季度，公司的销售毛利率为49.2%，同比升高0.01个百分点；其中，啤酒的毛利率为50.49%，同比提升1.13个百分点。本期，PPI趋势性下行，成本下降幅度较收入更大，因而在收入减少的时期却促使毛利率上升：前两个季度，啤酒成本同比增长1.25%，低于收入2.31个百分点。
    费用加大，净利润率下降。2024年前三季度，公司的销售、管理和财务费用率均同比上升：销售费率上升0.17个百分点，管理费率上升0.28个百分点，财务费率上升0.18个百分点。费率上升导致净利润率同比下降0.38个百分点至20.41%。
    投资建议：我们预测公司2024、2025、2026年的每股收益分别为2.74元、2.85元和2.94元，参照12月20日收盘价63.9元，对应的市盈率分别为23.29倍、22.46倍、21.74倍，调降公司评级为“谨慎增持”。
    风险提示：啤酒消费持续萎缩；国内成本回升；人民币贬值导致进口成本上升。

强化光芯片-光器件-光模块垂直整合，转型高科技制造企业

兆驰股份(002429)
    事件：
    1）公司拟通过全资子公司兆驰瑞谷通信有限公司的下属子公司兆驰光联，投资建设“光通信高速模块及光器件项目（一期）”，并建设光模块及光器件制造生产线，项目覆盖100G及以下、200G、400G、800G等高速光模块。项目一期建设拟投资金额不超过5亿元，一期建设周期为3年，一期建设完成后将具备年产5000万颗高速率光模块的能力。
    2）公司拟通过兆驰半导体或其下属子公司投资建设“年产1亿颗光通信半导体激光芯片项目（一期）”，并建设砷化镓、磷化铟化合物半导体激光晶圆制造生产线，主要应用为光芯片技术领域的VCSEL激光芯片、光通信半导体激光芯片。项目一期建设拟投资金额不超过5亿元，一期建设周期3年。
    光通信产业链有望成为继LED全产业链之后的又一增长点。自2023年起公司已通过收购兆驰瑞谷及光模块团队，实现光通信器件与模块的垂直一体化。本次两个项目的建设利于进一步深化公司在光通信领域的战略布局：一方面，扩大光通信模块器件的生产规模、加速技术升级（100G以下→200G/400G/800G及以上高速率光模块），并实现应用领域的延展（电信市场起步→数通领域突破）；另一方面，基于兆驰半导体在LED行业的龙头地位，遵循全光谱的技术可覆盖性，逐步向光通信领域核心原材料芯片拓展，利于公司整体产业升级，进一步打通光芯片与终端模块的垂直整合，推动公司在光通信领域产业链的发展。
    投资建议：公司电视ODM业务深耕海外增势稳健；芯片产品结构升级逐渐确立子公司兆驰半导体从规模到价值的行业领先地位，封装板块专注背光领域技术降本迎来新增长，COB产品点间距范围扩大助力应用领域拓展。随着公司向光通信领域的进一步延伸，兆驰正由终端制造企业逐步向科技型集团企业转型，预计24-26年归母净利润分别为18.5/23.3/26.9亿元（维持前值），对应14.2x/11.2x/9.7x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险；海外公司经营风险；参股公司业绩承诺的风险；业务开展不及预期的风险；新技术迭代的风险；项目建设不及预期的风险。

首次覆盖报告：移动终端稳健增长，新能源汽车和散热带动业绩弹性

强瑞技术(301128)
    报告要点
    现阶段我们主要看到公司有以下投资逻辑变化：
    1）手机客户销量边际改善及新机型上市带动业绩稳健增长。公司产品需求取决于智能手机销量和新机型发布。销量方面，公司通过立讯精密、富士康、捷普绿点等客户切入苹果产业链客户，端侧AI在苹果手机的应用将引起新一轮的换机潮，叠加公司覆盖华为、OPPO、vivo等主流手机厂商，公司产品将受益消费电子稳健复苏和AI赋能带动的销量增长。新机型发布方面，中国每年上市大量的新机型，新机型的外观改变则需要更新替换相关治具和设备。在销量增长和新机型外观变动的驱动下，公司治具和设备需求将有望持续提升。
    2）深度绑定比亚迪、赛力斯，受益核心客户销量提升。公司2022年下半年切入新能源汽车赛道，通过与华为车BU、比亚迪及其子公司合作，直接或间接供货赛力斯、比亚迪、广汽、理想、小鹏等主流车厂。公司的核心客户比亚迪新能源汽车销量已居于全球首位，且市占率持续提升，赛力斯在与华为合作后市占率也呈增长趋势。未来新能源汽车销量和渗透率的提升，及公司核心客户的市占率的稳步提升，公司汽车产品将有望迎来放量期。
    3）液冷有望扩产，持续导入新客户带来业绩弹性。数据中心机架密度超过20kW则需要液冷散热，预计2025年全球数据中心单机架平均功率可达25kW，液冷将有望成为市场主流。公司在2023年通过收购三烨科技和维玺温控切入散热领域。目前已进入华为、超聚变、中兴通讯产业链，目前积极拓展浪潮集团、中航光电等客户，且已送样给北美N客户，有望切入其产业链，叠加公司规划扩产散热器生产规模，将给公司带来较大的业绩弹性和估值空间。
    投资建议与盈利预测
    我们预计2024-2025年公司归母净利为1.10/1.72亿元，EPS为1.48/2.32元/股，对应PE为37/24倍。在中性/上行的情况下，给予公司26x/30x估值，分别对应目标价60/70元/股。风险提示
    上行风险：下游景气度提速；公司产能项目加速落地；产品导入客户顺利
    下行风险：下游需求不及预期；产品导入不及预期；其他系统性风险

高压开关龙头，多元需求共驱成长

平高电气(600312)
    行业和公司基本面：
    高压开关是变电站核心设备之一，广泛应用于电力系统各个环节，其可靠性直接影响电网的稳定。国内主网扩容、网外新能源电站&工业企业建设、海外电网投资等多元化需求释放驱动高压开关需求持续扩张，预计国内高压开关行业规模约500亿元。
    公司深耕高压开关五十余年，在开关领域稳居龙头地位。2023年公司股权上划至中国电气装备集团，持续开展提质增效变革，实现经营层面显著改善。2024年前三季度，公司实现归母净利润8.6亿元，同比增长55.1%，维持高速增长。
    投资逻辑：
    推荐逻辑一：特高压迎建设高峰，“十五五”有望保持高强度投资。23以来特高压密集核准开工，“三交九直”项目持续推进，预计24年特高压核准开工2交2直。国网已披露储备项目包括“五交九直”，风光大基地项目外送通道缺口较大，预计“十五五”期间特高压直流规划20条以上。根据国家电网电子商务平台数据，2022年以来公司特高压领域组合电器/1000kV组合电器中标金额占比达44%/36%。预计24-26年1000kV&750kV GIS为公司贡献业绩3.2/5.3/5.8亿元。公司未来将持续完善穿墙套管等直流输电设备布局；往高速化、环保化方向迭代提升开关设备性能。
    推荐逻辑二：发电&用电增长驱动主网扩容，输变电招标稳健增长。24年1-11月电网投资同比+19%，输变电设备前六批累计招标729亿元，同比+8%，电网投资加速追赶电源投资。公司核心产品组合电器、隔离开关、断路器在国网输变电项目中标金额占比分别达到20.4%/19.6%/25.4%，上市公司中标份额排名第一。
    推荐逻辑三：配网景气度上行，出海贡献新增长。2024年以来配网政策密集出台强调配电网改造升级，公司中低压及配网产品布局逐渐完善，其中开关柜市占率领先。公司海外业务覆盖全球70多个国家与地区，随着公司加强单机设备出口、跟随中国电气装备集团加速拓展海外市场，国际业务有望为公司发展提供新动能。
    盈利预测、估值和评级
    公司持续提质增效，作为开关领域绝对龙头充分受益国内主网加速扩容、配网景气度上行、海外电网投资提速，我们预计24-26年公司实现归母净利润12.7/15.1/17.3亿元，同比+56%/+19%/+14%，给予25年21倍PE估值，预计25年目标市值317亿元，目标价23.4元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    电网投资/特高压建设/海外拓展不及预期、行业竞争加剧风险

公司深度分析：乘政策东风，做科技强企

秋乐种业(831087)
    投资要点：
    区域种业龙头：公司拥有“育繁推一体化”种业产业体系，是农业部首批32家“育繁推一体化”企业之一，是我国商品种子前20强企业。2022年登陆北交所，成为河南省首家上市的种业企业；公司主推品种秋乐368、郑单958、豫花22分别入选玉米和花生“全国推广面积前10大品种”。2024年11月公司入选河南省农业农村厅种企雁阵企业名单。河南省农科院作为公司实际控制人，能够为公司发展提供丰富的种质资源支撑。公司第一大股东是“河南种业集团”，目前公司是河南种业集团控制下唯一一家农作物种子企业。
    我国迎来生物育种元年，行业面临历史性发展机遇。2024年随着玉米价格下行，饲料用玉米消费明显增长。根据农业农村部预测，2024年饲用消费回暖、工业消费增长，预计全年玉米消费总量可创历史新高，有望对新季玉米价格形成有效拉动。2024年是我国生物育种元年，行业迎来历史性发展机遇，相关上市公司有望受益于行业集中度和利润率的双重提升。另外，河南积极响应中央号召，通过多个种业产业发展政策及配套措施，推动省内种企做大做强。
    公司研发实力突出。公司在新疆、甘肃、海南、河南拥有多个制种基地，成立秋乐科学研究院，建设生物育种实验室、种质资源库、新品种选育基地、信息化管理系统等，研发实力不断增强。公司创办人张新友是中国工程院院士，主持培育豫花22、豫花9326、远杂9102等多个重要花生品种，先后3次获得国家科技进步二等奖。2024年前三季度，公司研发费用1003.74万元，同比+47%。
    投资建议：考虑到行业变化情况和公司的成长性，预计2024-2026年公司可实现营归母净利润分别为49/79/98百万元，当前股价对应PE为43.76/27.20/21.71倍。根据种业可比上市公司2025年平均市盈率情况，公司仍处于合理估值区间，考虑到公司的区域优势和科研实力，未来仍有估值扩张空间，维持公司“增持”的投资评级。
    风险提示：农产品价格波动、研发推广不及预期、自然灾害事件等。

公司动态研究报告：广告喷墨打印材料龙头进军电子皮肤领域

福莱新材(605488)
    投资要点
    业绩反弹，前三季度归母净利润追平2023全年
    福莱新材2024年前三季度实现营业总收入17.76亿元，同比增长14.21%；实现归母净利润0.70亿元，同比增长22.08%。近年来受到疫情以及宏观经济下行影响，我国商超、户外广告牌需求锐减。公司作为国内广告喷墨打印材料龙头，下游广告业务受到严重冲击。公司通过产业一体化布局和拓展业务板块积极应对，2024年前三季度公司归母净利润追平2023年全年水平，利润增长主要来源于产品平均毛利率回升至15.01%，较2022/2023年年报数据分别增长2.17/1.57pct，业绩反弹趋势明显，期待后续新业务兑现新增长并带动毛利率进一步提升。
    通过柔性传感器进军电子皮肤领域
    柔性传感器是一种能够弯曲、拉伸的传感器，它可以贴合在不规则表面，适用于各种复杂的应用场景。电子皮肤是柔性传感器的重要应用领域，通过模仿人类皮肤的触觉感知，电子皮肤能够检测压力、温度等物理变化用于数据反馈或决策处理，可应用于医疗健康监测、智能穿戴设备、人形机器人、工业精密检测等场景。公司作为国内广告喷墨打印材料行业龙头，以涂布工艺为技术出发点不断向下游延伸。依托公司涂布技术基础，公司在柔性传感器方面选择了成本低且可靠的电阻式传感器工艺路线，适合后期大规模生产。公司至今已经拥有10项传感器领域的技术专利，并衍生出压力、温度、距离传感器三条分支，在行业内形成技术卡位。根据国家知识产权局，公司柔性压力传感器专利明确可用于机器人领域，确立了公司在电子皮肤方面的布局。目前公司所制柔性传感器整体厚度小于等于120微米，符合电子皮肤需求。
    进入中试产线搭建阶段，占据市场领先地位
    在首席科学家陈书厅博士的支持下，公司柔性传感器已经完成实验室阶段设计及选型，即将开始产业化进程。目前进入中试生产线建设阶段，预计在三个月内完成产线搭建。公司正在与多家灵巧手厂商及下游终端厂商深度合作，定制开发电子皮肤所需的柔性传感器及配套产品。预计中试产线开工后可以小批量供货或根据客户需求定制产品合作开发应用场景。未来公司将凭借技术积累和专利卡位，占据市场领先地位。
    盈利预测
    公司是国内广告喷墨打印材料龙头，进军电子皮肤领域开拓新增长极。预测公司2024-2026年EPS分别为0.51、0.58、0.71元，当前股价对应PE分别为33.9、30.0、24.6倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    产品价格持续下降风险、宏观经济复苏不及预期、项目建设不及预期、下游需求疲弱。

光伏材料短期承压，非光伏业务拓展新增长极

赛伍技术(603212)
    投资要点
    致力于打造平台型企业，短期光伏阵痛盈利承压：公司为国内胶膜领先企业，主营业务包括胶膜、背板等光伏材料业务、同时积极拓展非光伏业务，如半导体、汽车、消费电子材料等多项业务，公司致力于打造平台型企业。公司2024Q1-3实现营收23.07亿元，同降31%，归母净利润-0.96亿元，同降212%，主要系胶膜、背板等行业竞争压力加剧，盈利下滑，其中24Q3实现营收6.5亿元，同降42%，归母净利润-0.8亿元，同降329%。
    胶膜背板承压出货下滑，非光伏材料持续增长拓展新增长极：公司24Q1-3实现胶膜营收12.9亿元，出货1.8亿平，出货同降约9%；背板营收约5.5亿元，出货0.69亿平，出货同降约36%，主要系下游组件需求放缓同时双玻占比提升所致，我们预计Q4需求有所恢复，全年预计胶膜出货约2.5亿平，同比略降，背板出货约0.8-0.9亿平，同降30-40%。在光伏行业处于低点情况下，公司积极拓展非光伏材料业务，消费电子及半导体、交通运输工具材料等业务预计实现营收约5亿元，同增10%，未来有望保持30%左右增速。
    费用率略有上升，现金流有所改善：公司24Q1-3期间费用率8.13%，同比+1.6pct，主要系营收下滑较多所致，其中24Q3期间费率为10.4%，同环比+2.2/1.7pct。公司24Q3经营性净现金流为2.51亿元，较去年同期增长2.46亿元，公司24Q3末存货为6.27亿元，较年初下降10%，公司24Q3末合同负债为0.16亿元，较年初增长145%。
    盈利预测与投资评级：考虑光伏行业竞争激烈，胶膜背板等盈利承压，我们预计公司2024-2026年归母净利润为-1.20/0.16/0.79亿元，同比-216%/+113%/+403%，考虑公司积极拓展非光伏材料业务，逐步贡献新增长极，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期。

国补推动效果较好，2025年有望继续受益

海尔智家(600690)
    结论及建议：
    以旧换新政策后，国内家电消费增长较好：从行业出货端来看，国内全行业空调10月、11月内销分别同比增长24%和29%，冰箱10月内销同比增长9%，洗衣机10月内销同比增长17%，在国家出台的家电以旧换新补贴政策以叠加电商“双十一大促”活动提前，10月出货增长较为明显。
    国补政策预计将延续，将继续推动2025年家电内销市场增长：国家层面来看，2024年12月16日，中央财办表示2025年支持“两新”的超长期特别国债资金将比2024年大幅增加，研究将更多市场需求广、更新换代潜力大的产品和领域纳入政策支援范围。地方层面来看，11月21日，湖北省商务厅率先发文《关于组织2025年消费品以旧换新核销商户报名的通知》，对湖北省2025年消费品以旧换新活动进行了民企鹅的指引。我们认为目前政策层面基本已经明朗，国家对家电方向的换新补贴预计将延续，力度和范围存在扩大的可能。我们认为家电补贴政策的延续和扩围将会进一步推动公司国内家电销量的增长。
    海外积极开拓，持续推进全球化布局：公司通过持续的并购积极拓展海外业务（2015收购三洋电机、2016收购GE家电业务、2018收购Fisher&Paykel等），目前已成功实现了多品牌、跨区域的全球化布局。根据欧睿数据统计，2023年按零售量计算，公司在亚洲市场排名第一，市场份额26%；在美洲排名第二，市场份额15.8%；在澳大利亚及新西兰排名第一，市场份额14.6%；在欧洲排名第四，市场份额8.8%。2024H1海外市场收入同比增长3.7%，其中南亚、东南亚、中非收入增长迅速，分别YOY+9.9%、+12.4%、+26.8%。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年净利润分别为194.6亿元、227.6亿元、253.3亿元，YOY+17.3%、+16.9%、+11.3%，EPS分别为2.1元、2.4元、2.7元，A股P/E分别为14X、12X、11X，H股P/E分别为13X、11X、10X。国内家电以旧换新政策及海外市场的积极拓展将助力业绩稳步增长，股息率约4%，分红也具备一定吸引力，目前估值也相对合理，维持“买进”的投资建议。
    风险提示：消费促进政策实施低于预期、国内房地产销售及交付波动、原材料价格波动、汇率波动、海外业务运营风险

弹药赛道核心公司，央地合作典范

长城军工(601606)
    报告摘要
    长城军工，国内老牌弹药核心公司，产品已逐步装备各军兵种
    长城军工由安微军工集团整合地方军工资源设立，继承和发扬我国老三线国防建设成果。长城军工旗下四家军品子公司，神剑科技、方圆机电、东风机电、红星机电，均属重点军工企业，产业布局合理，产业体系相对完整。公司已逐步实现由传统弹药向高效毁伤、远程压制、精确打击弹药的跨越，单一弹药系统向武器系统的跨越，陆军弹药装备向海、空、火箭军诸军兵种弹药装备的跨越。
    央地合作典范，为公司注入新动能
    2023年1月，安徽省国资委将持有的安徽军工集团51%股权无偿划转给中国兵器装备集团，中国兵器装备集团成为长城军工控股股东安徽军工集团的控股股东，成为长城军工实际控制人。中国兵器装备集团将安徽军工集团作为重要子企业，发展纳入总体规划，强化中国兵器装备集团装备体系牵引，将加大各种资源在安徽军工集团的配置力度，将安徽军工集团建设成为以火炮及弹药为体系化的军品研发创新基地和生产制造基地，同时发展汽车关键零部件等产业，着力融入兵器装备集团汽车产业生态圈，有利于将安微军工集团建设为中国兵器装备集团华东地区重要的产业集群基地，着力将安徽军工集团打造为百亿级军工集团。
    弹药/智能弹药在各国间需求不断提升，消耗属性体现弹药/智能弹药的高需求属性
    现代战争是信息化条件下的高技术局部战争，作战强度日益增大，作战物资呈现出高消耗、高需求的特点，弹药保障任务日益限难，在近年的地缘冲突中表现的无为突出。当前实弹演习增多，全军弹药消耗大幅增加，高难课日训练比重持续加大。我们认为，在以上背景下，弹药作为现代军队不可或缺的消耗性装备，是名副其实的军队“消耗品”，实战化训练和备战需求催生了弹药武器装备“成熟型号装备的消耗性补充”与“新型号装备的定型量产”的提升，构成了公司军品业务所处赛道在“十四五”末期和“十五五”时期持续发展的底层逻辑。
    持续加强研发升级，探索技术发展与市场结合新的利润增长点
    公司近年来持续加大研发投入力度，产品升级+谱系拓展构筑未来业绩增长驱动力。当前，随着科技发展和实战变化的需要，公司弹药技术正向远程化、精确化、智能化等方向发展，在智能弹箭总体、高技术关键配套、分系统组合等方面开展核心产品研发，加快发展新质生产力，加快科技成果转化和新产品、新技术送代速度，推动公司可持续发展，若力打造先进轻便弹箭科技型企业；同时，公司已突破智能巡飞主要关键技术，完成样机设计制造和相关试验，建设了智能集群仿真实验室，将有助于公司未来产品谱系的拓展或新一代装备体系中的技术竞争力，有望兑现到公司利润表中。
    盈利预测和投资建议
    基于以上观点，我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为17.14亿元、19.22亿元和21.69亿元，归母净利润分别为-0.12亿元、0.14亿元和0.23亿元，EPS分别为-0.02元、0.02元和0.03元。基于公司新处行业地位以及未来的发展前景，我们给予“买入”评级。

发布限制性股票激励计划，考核目标稳健&彰显发展信心

绿色动力(601330)
    投资要点
    事件：2024年12月20日，公司发布限制性股票激励计划草案。
    公司发布股票激励计划，健全长效激励机制。为了进一步建立健全公司长效激励机制，充分调动员工积极性，公司制定限制性股票激励计划。1）股票来源：公司向激励对象定向发行公司A股普通股。2）激励对象：首次授予的激励对象总人数不超过220人，包括公司任职的公司董事、高级管理人员、管理、技术及业务骨干。3）授予数量：拟向激励对象授予4180万股限制性股票，约占本计划公告时公司总股本的3.0%，其中首次授予3970万股，预留210万股。4）授予价格：首次授予价格为每股3.25元，即满足授予条件后，激励对象可以每股3.25元的价格购买公司向激励对象增发的公司A股限制性股票。
    公司层面设置详细考核指标，整体目标稳健具备合理性，彰显长期发展信心。本激励计划的解除限售考核年度为2026-2028年三个会计年度，每个会计年度考核一次。1）公司层面：若满足目标值，公司层面解除限售比例100%，若满足触发值未满足目标值，解除比例80%。公司层面5大考核指标目标值：①扣非归母净利润：26-28年较23年增速不低于15%/20%/25%，且不低于对标企业75分位值，即26-28年扣非归母净利润不低于7.11/7.42/7.73亿元，根据考核目标底线测算，对应23-26年扣非归母复增4.8%，27年/28年扣非同比增速4.4%/4.2%；②净资产收益率：26-28年均不低于8.2%，且不低于对标企业75分位值；③经营性现金流净额：26-28年不低于11.44/11.93/12.42亿元，即相较于23年增速不低于17%/22%/27%；④供汽量：26-28年不低于49.29/51.43/53.58万吨，即相较于23年增速不低于15%/20%/25%；⑤数字化智慧化技术应用项目数量：26-28年新增1/2/2个。2）个人层面：依据个人绩效考核结果确定，称职及以上/基本称职/不称职对应个人解除比例100%/50%/0%。
    公司固废运营业绩稳健，进入现金流收获期积极派息。截至2024H1，公司垃圾焚烧运营产能4.03万吨/日，暂无在建焚烧产能，随着产能爬坡、经营提效及供汽拓展，盈利能力有望持续提升。随着在建项目减少，24H1建造收入占比降至1.38%，建造盈利贡献降至低位，同时资本开支大幅下降，自由现金流转正，进入现金流收获期。2024年8月，公司发布三年分红规划，2024-2026年每年以现金方式分配的利润应分别不低于当年实现的可分配利润的40%、45%、50%。2024H1公司首次进行年中分红，每股派息0.1元（含税），分红比例达46%，较2023年分红比例提升13pct。
    盈利预测与投资评级：公司运营端稳健增长，盈利结构优化，发布股票激励计划彰显发展信心；化债有利于解决G端付费痛点，叠加资本开支下行期，公司自由现金流将持续增厚，为高分红提供保障。我们维持24-26年归母净利润预测5.91/6.64/7.39亿元，对应15/13/12倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示：激励计划进展不及预期，应收风险，资本开支超预期上行等。

光伏耗材龙头拓展设备&电池片&组件产品，致力于研发推广原创技术

时创能源(688429)
    投资要点
    光伏耗材起家，拓展设备&电池片&组件产品。公司成立之初主要从事制绒辅助品等光伏耗材，2016年以来相继延伸推出体缺陷钝化设备、链式退火设备，2020年推出边皮料切割的半片TOPCon电池，2024年针对组件又推出了叠栅这一降本增效的新技术。2019-2023年公司营收由3.45亿元增长至17.31亿元，CAGR达50%，归母净利润则由1.06亿元增长至1.77亿元，2024年Q1-Q3受电池片业务影响，公司业绩承压，营收4.57亿元，同比-66%；归母净利润-5.13亿元。
    光伏耗材：布局清洗、制绒、抛光三大湿法辅助品，居龙头地位。不同电池技术对湿法辅助品的需求量存在差异，TOPCon工序流程多、耗材用量大，HJT暂不涉及刻蚀故耗材用量少，PERC、TOPCon、HJT和XBC的耗材总需求量分别为15/22/7/15万升/GW，我们预计到2026年光伏湿法添加剂有望近15亿元。时创为耗材龙头，2021年制绒、抛光、清洗辅助品的市占率分别为68%、32%和100%。
    光伏设备：助力电池片效率提升，公司为细分领域领先龙头。公司光伏设备主要为体缺陷钝化设备、链式退火设备、链式吸杂设备，能够助力电池片效率提升。我们预计2026年全行业钝化/退火/吸杂设备新增市场空间0.3/7.4/4.9亿元，时创为细分领域龙头，2021年公司链式退火设备市场占有率80.52%、体缺陷钝化设备市场占有率64.21%。
    边皮料电池：差异化布局，行业首推“边皮料”半片生产技术。公司以硅棒切方过程中产生的边皮料为原材料，经过截断、开方、磨倒后形成截面为常规电池一半尺寸的硅块，解决了行业内缺乏经济高效边皮料利用技术的工艺难点，降低了常规整片电池切割为半片电池过程中的效率损失。但当前受硅料价格下跌影响，边皮料尚不具备明显经济性。我们测算硅料价格30元/公斤的情况下，TOPCon（130微米）“边皮料”硅片成本约0.15元/W，高于外购硅片成本0.13元/W。
    叠栅：省银提效的平台型技术，三角导电丝有望受益。叠栅能够节省TOPCon70%银耗（节约4-5分）、提升组件功率25-30W，为降本增效的新技术。时创提供三角导电丝，能够设计更优的形状和表面材料，使得三角导电丝的反光率显著提升，从而提高组件功率，同时还能低温焊接减少隐裂风险。2024年时创与通威、晶盛合作，时创在材料配方领域具备丰富经验，有望充分受益叠栅产业化。
    盈利预测与投资评级：我们预计时创能源2024-2026年归母净利润分别为-6.5/1.3/1.5亿元，2025-2026年当前股价对应动态PE分别为60/51倍。公司叠栅设备下游进展顺利有望快速放量，综合来看时创能源成长性较为突出，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：下游装机量和扩产不及预期，新技术研发不及预期以及新品拓展不及预期。

科学仪器领军企业，引领半导体ICP-MS国产替代

莱伯泰科(688056)
    投资要点
    推荐逻辑：1）实验分析仪器超600亿市场国产替代有望加速。2022年我国实验分析仪器市场约89亿美元，质/色/光谱仪约300亿元市场长期被海外品牌垄断，国产化率不足15%；科学仪器自主可控背景下，公司确定性受益。2）公司ICP-MS成功突破国内半导体客户。安捷伦等海外品牌长期垄断国内超20亿半导体ICP-MS市场，公司已成功实现国产ICP-MS半导体行业芯片生产线首次应用，并绑定行业头部客户深度合作，业绩弹性大。3）内生外延构筑业绩护城河。公司样品前处理业务起家，后成为意大利Milestone等海外品牌中国独家代理商、收购CDS、3M EMPORE膜片技术，持续拓展样品前处理和耗材服务业务布局；重视研发，推出ICP-MS等高端分析仪器，中长期增长动力足。
    政策持续加码，实验分析仪器超600亿市场国产替代加速，公司确定性受益。根据SDI、智研咨询、海关总署等，2022年我国实验分析仪器市场约89亿美元；其中，质谱仪（2023年）、色谱仪（2020年）、光谱仪（2023年）市场分别为167、107、90亿元，美国（赛默飞、丹纳赫、安捷伦）、欧洲（蔡司）、日本（岛津）等海外品牌垄断市场，国产化率不足15%。国家不断出台如“十四五”规划、教育贴息、采购优惠等利好政策，反复强调科学仪器自主可控、打破国外垄断，向国产采购倾斜、支持国产精密仪器发展已成政府、市场及公众共识，国产品牌在自主可控趋势下有望快速发展。公司系国内实验分析仪器领军企业，微波消解、水循环冷却器、电感耦合等离子体质谱仪（ICP-MS）等产品技术行业领先，有望深度受益并持续引领科学仪器国产替代。
    ICP-MS成功突破半导体客户，公司业绩弹性大。12月2日，美国商务部更新“实体清单”，限制国内企业购买美国产ICP-MS，目前国内半导体厂商在晶圆环节用质谱仪主要为美国安捷伦，在美国进一步约束背景下，安捷伦或不能直接销售给国内终端客户，倒逼质谱仪等高端仪器自主可控提速。2021年，公司推出Lab MS3000ICP-MS，其中s系列成功在半导体头部企业芯片生产线端通过验证，首次实现国产ICP-MS半导体行业芯片生产线应用；2023年公司针对半导体领域的Lab MS5000ICP-MS/MS正式对外发布并实现发货，成功打开科学仪器半导体产业链国产替代进程，且公司已绑定行业头部客户深度合作，业绩弹性大。
    内生外延，构筑公司中长期业绩护城河。公司以样品前处理业务起家，2015年收购CDS，完善化学检测样品前处理产品线；2018年收购3M旗下EMPORE膜片技术，扩展水质分析耗材产品；2003年以来与欧美先进厂商保持长期合作，目前为Milestone、Glass Expansion、Sercon等国际品牌中国独家代理商，产品包括无机/有机样品前处理耗材、分析仪器配件、色谱柱、采样产品、过滤产品、样品瓶及容器、元素分析耗材、标准物质、通用设备等十大品类，万余个品种，产品结构丰富。公司重视产品研发，2021-2023年成功推出3000和5000系列ICP-MS及ICP-MS/MS、电感耦合等离子体发射光谱仪、原子荧光光谱仪和原子吸收光谱仪等多款高端分析仪器，相关产品在半导体和医疗等领域加速推广，向上打开公司成长空间。
    盈利预测与投资建议。公司系国内科学仪器领军企业之一，且ICP-MS为国内首次成功突破半导体生产链，业绩弹性大；预计公司2024-2026年归母净利润为0.46、0.61、0.82亿元，EPS为0.69、0.91、1.21元，当前股价对应PE为46、35、26倍，未来三年归母净利润复合增长率43.6%。考虑到公司为国内首台实现半导体生产链ICP-MS国产替代，享受估值溢价，给予公司2025年45倍PE，对应目标价40.95元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、下游拓展不及预期、产品研发失败等风险。

Teenie Weenie品牌IP资产丰富

锦泓集团(603518)
    Teenie Weenie品牌拥有极其丰富的IP资产“矿山”
    包括由18只拟人化、个性鲜明的小熊角色卡通形象及其背后的小熊家族故事。公司对这些卡通形象、家族故事、品牌故事、品牌LOGO及商标使用权等IP资产进行深度挖掘与加工，与头部供应链、经销商进行授权合作，实现IP资产的授权与变现，为公司带来业绩新增长点的突破。
    公司持续对Teenie Weenie品牌IP资产进行开发和推广，迭代设计出符合年轻消费群体审美的小熊家族卡通和潮玩形象、延续开发小熊家族系列故事，短视频的创作，并对TeenieWeenie的IP资产进行再培育。公司携手跨界品牌及产品联名，不断提升Teenie Weenie品牌IP资产的价值和影响力。
    公司通过对线上大数据的分析，筛选出与小熊家族生活方式最接近、最受消费者欢迎的品类，与头部供应商与经销商进行合作与授权经营，组成IP资产品类授权合作单元，汇集与小熊家族生活方式相关的各类产品，为小熊粉丝们提供更多优质的商品选择，实现Teenie Weenie品牌IP资产的价值变现。
    主人公William和Katherine形象深入人心，在年轻消费者群体中拥有广泛品牌认知和影响力
    Teenie Weenie品牌于2004年进入中国市场，2017年被公司收购，是国内中高端定位的新复古学院风格的标志性品牌。Teenie Weenie品牌灵感来自于1950年代经典的常春藤学院风，使用卡通形象描绘50年代上流阶层年轻人的生活方式与穿着守则。
    品牌以独特的卡通形象及家族故事为品牌创作蓝本，历经多年发展，主人公William和Katherine的形象已经深入人心，在年轻消费者群体中拥有广泛的品牌认知和影响力。
    Teenie Weenie面向Z世代消费群体及儿童，随着时代和年轻人生活习惯的变迁，在经典复古学院风格之外，融入更多潮流设计元素，为顾客提供蕴含学院风以及户外、运动、休闲等时尚高品质服饰，产品线包括女装、男装、童装、配饰及IP授权产品等。
    创新全域营销方式，传播品牌精神内涵，发挥品牌文化优势
    Teenie Weenie品牌借助多元化合作持续提升在年轻潮流消费群体中的影响力和消费者粘性。品牌继续聘请赵露思女士作为品牌形象代言人，邀请插画艺术家Pacain、国际名模赵佳丽等参与品牌产品联合推广，携手Saucony、Jeon Hwangil及芝麻街等知名品牌推出联名款服饰。
    Teenie Weenie品牌还联合南京金鹰酒店精心打造联名亲子套房，为家庭客户提供别具一格的亲子互动体验，进一步彰显品牌对消费者需求的深刻洞察与关怀。
    维持盈利预测，维持“增持”评级
    我们预计公司24-26年营业收入分别为47亿、52亿、59亿元，归母净利润为2.9亿、3.4亿、4.0亿，对应EPS分别为0.83元/股，0.97元/股，1.15元/股，PE分别为11/10/8x，维持“增持”评级。
    风险提示：核心高管流失，动销不及预期，IP授权不及预期

首次覆盖报告：精密制造领军企业，AI引领成长新周期

领益智造(002600)
    报告要点
    1）AI变革是长期趋势，25年苹果创新大年有望带动供应链景气度显著提升。大客户轻薄款iPhone17、折叠屏手机、SE升级版本等都有望于明年推出，出货量的增加及硬件升级需求的提升，有望带动公司产品稼动率及单机配套价值的提高。我们预计25年iPhone出货量2.55亿部，有望实现10%以上的增长。同时公司海外产能布局全面，目前在印度、越南、美国、巴西、土耳其等地具有产能储备，并逐步稳健扩张，在大客户海外产能布局趋势中也具备本地化配套优势和产品交付能力，未来有机会承接更多海外项目。
    2）AI带来端侧部件升级创新，公司将受益于散热、电池、快充等环节。公司布局了iPhone、Mac、可穿戴等全产品系列，也是大客户最主要的原装充电器供应商。在AI催化硬件端升级的背景下，公司有能力在散热、电池和快充方面抓住机遇，带动份额和ASP的提升。目前公司的不锈钢超薄VC均热板及散热解决方案已被多款中高端手机机型搭载并已实现量产出货；随钢壳电池凭借可拆卸、小尺寸、提升带电量等优势，或成为部分消费锂电池的进化方向，公司的钢壳结构件业务也有望凭借与下游客户的紧密绑定，获取更多份额；公司作为原装充电器模组供应商，ASP也会不断受益于充电功率的持续升级。
    3）精密结构件向模组配套升级，下游终端广泛布局。公司上市以来从原材料逐步向功能件、结构件、核心器件、模组件、组装等方向延伸。一方面，我们认为传统内部结构件有望在AI催化下不断释放升级需求；一方面，零部件向模组和组装的延伸也将带动公司产品价值量显著提升。同时公司选择紧密绑定全球优势客户，目前也对折叠屏、XR等方向进行广泛布局，新项目的布局和落地或不断为公司注入新的增长动能。
    投资建议与盈利预测
    我们预测公司24/25年归母净利润分别为21.1/29.7亿元，在20/23/26X的PE估值下，25年对应目标价区间为8.29-10.78元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    上行风险：核心客户合作进展超预期，下游客户电子产品销量超预期。下行风险：汽车、光伏业务拓展不及预期，核心客户合作进展较缓，下游客户相关产品销售情况不及预期

立足iHealth系列，展望O+O互联网医疗

九安医疗(002432)
    投资要点
    iHealth品牌在美国站稳脚跟，三联检上市坐实龙头地位。在2020年全球疫情爆发期间，iHealth迅速推出了新冠抗原检测产品，中标美国政府订单，在赚取充足现金的同时也成为美国家喻户晓的品牌；公司于2024年5月8日获得FDA应急使用授权（EUA）三联家庭检测（OTC）试剂盒，成为第五家获得认证的公司，2024年Q3，经Amazon爬虫数据不完全统计，iHealth三联检产品已成为同类竞品的Best Seller。我们认为2024年是正式摆脱新冠扰动的一年，对于九安医疗来说是新的起点，此次三联检产品上市的销售情况再次坐实了公司在美国的龙头地位，未来随着新产品的获批，有望借助iHealth品牌及渠道能力再次打出好的成绩。
    CGM市场空间广阔，公司有望借助品牌优势抢占市场份额。全球CGM市场规模持续增长，2015-2020年的复合年均增长率（CAGR）高达22.34%，2020-2030年的年复合增长率有望保持20.3%。公司的CGMS目前样机制作已经完成，正在进行预临床阶段，公司将集中精力和资源加速推动这一项目的进度。从全球市场竞争格局来看，仍是雅培和德康主导市场，未来九安医疗有望通过iHealth品牌前期累计的品牌及渠道优势，在美国市场乃至全球抢占一定市场份额，成为公司未来产品布局的强力增长点。
    互联网医疗O2O，打造慢病管理新模式。糖尿病诊疗照护“O+O”新模式是九安医疗的核心战略之一，其综合运用移动互联网、物联网、云、人工智能等新技术手段，将对糖尿病患者的管理和服务从医院延伸至家庭，从线下扩展到线上，形成院内院外一体化，线下线上一体化，软件硬件服务一体化的全病程规范化管理闭环，实现以患者为中心的服务供给。在国际市场上，九安医疗的美国子公司已通过该新模式与约60家诊所合作，照护病人数约1.5万人。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为15.09/15.40/17.34亿元，EPS分别为3.07/3.14/3.53元，当前股价对应P/E分别为13.85/13.56/12.05倍。九安医疗可比公司分别为圣湘生物、万孚生物、鱼跃医疗，九安医疗与可比公司相比估值较低；同时我们用DCF模型为对公司进行估值，计算得出公司合理估值应为344.47亿元。公司2024年三联检获批，iHealth借助疫情打响美国家用医疗品牌，未来CGM产品上市后可打开公司第二成长曲线，成长可期，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：产品放量不及预期，汇率波动风险，竞争加剧风险，政策性风险。

0BB串焊机改造连获两家龙头订单，产业化进程加速

奥特维(688516)
    投资要点
    获两家龙头客户订单，改造产能约20GW：近日奥特维凭借其在0BB串焊设备上的先发技术优势（超高速、高兼容性和高稳定性），以及其卓越的服务能力，连续获得两家光伏龙头的批量0BB串焊机改造确认，主要用于TOPCON技术路线，改造产能合计约20GW，覆盖多种焊接工艺，能够满足组件端不同的生产需求。目前公司仍在确认过程中的后续改造项目总产能已超过60GW。
    奥特维0BB串焊机先发优势明显，龙头地位稳固：奥特维从2020年中开始分别结合PERC、TOPCon和HJT电池预研0BB焊接技术，涉及多种0BB串焊工艺，随着研究深入，已完成相关专利申请120余项，目前已在TOPCon上真正突破技术瓶颈——单片银耗降低>10%、组件功率提升≥5W。上半年公司推出超高速0BB串焊设备，并在多家龙头企业完成工艺验证，产能可达10800半片/小时（G12），且兼容多种焊接工艺和电池技术，有望充分受益于本轮0BB量产。
    成长为横跨光伏&锂电&半导体的自动化平台公司：（1）光伏：a.硅片2023年子公司松瓷机电低氧单晶炉已获晶科、天合等大单，合计31.8亿元。2024年9月公司获得合计13亿元单晶炉海外订单；b.电池片：子公司旭睿科技负责丝印整线设备，收购普乐新能源负责LPCVD镀膜设备，推出激光LEM设备；c.组件：主业串焊机龙头销售额市占率70%+，有望受益于0BB迭代。（2）半导体：键合机和AOI检测设备上半年订单增量明显，划片机取得首批订单，引入日本团队成立合资公司布局CMP设备，单晶炉已获韩国客户订单。（3）锂电：目前主要产品为储能的模组pack线，叠片机研发中。
    盈利预测与投资评级：随着出海步伐加速+新领域拓展顺利，我们维持公司2024-2026年归母净利润为16.8/18.9/20.5亿元，对应PE为8/7/7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，研发进展不及预期。