26Q1业绩承压，资源利用与金融物贸板块逆势增长

中国中铁(601390)
    投资要点：
    收入与利润有所承压，分红安排稳步推进。2026年Q1，公司实现营业收入2,349.98亿元，同比-5.46%；归母净利润43.59亿元，同比-27.65%；扣非归母净利润38.92亿元，同比-29.91%。业绩下滑或主要受新签合同额同比下降、毛利率同比下滑、管理费用及财务费用同比增加等因素综合影响。分红方面，公司拟派发2025年度末期现金红利每股0.086元（含税），全年合计分红比例预计为18.10%，同时明确2026年中期分红上限可达上半年归母净利润的20%。
    传统主业规模收缩，资源利用板块表现相对亮眼。分业务来看，公司2026Q1基础设施建设、设计咨询、装备制造、房地产开发业务分别实现营收2,024.52亿元、37.21亿元、67.11亿元、52.01亿元，分别同比-6.62%、-20.34%、+7.46%、-22.04%，毛利率分别为6.74%、23.46%、19.30%、5.71%，分别同比-0.4pct、+0.97pct、+0.03pct、-7.4pct。值得关注的是，资源利用板块Q1实现收入23.58亿元，同比+25.88%，毛利率高达62.67%，同比+2.17pct。
    新签合同承压，资源利用、金融物贸新签合同额逆势增长。2026年Q1公司新签合同额3,385.1亿元，同比-39.6%。其中境内新签3,057.3亿元，同比-38.2%；境外新签327.8亿元，同比-50.1%。从结构看，Q1设计咨询、工程建造、装备制造、特色地产、资产经营、资源利用、金融物贸、新兴业务新签合同额分别为55.3亿元、2,342.3亿元、103.7亿元、64.0亿元、146.3亿元、86.1亿元、136.3亿元、451.1亿元，分别同比-11.1%、-44.4%、-11.9%、-7.5%、-45.7%、+33.5%、+66.0%、-37.5%。房地产开发经营方面，2026年Q1签约金额64.0亿元，同比-7.5%；新增土地储备6.0万㎡，同比-53.8%；签约面积38.8万㎡，同比-9.1%。
    盈利端承压，现金流净流出扩大。2026年Q1，公司毛利率为7.93%，同比-0.53pct，或主要受房地产开发、基础设施建设等业务毛利率下滑拖累。同期，期间费用率为4.93%，同比+0.02pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别变动+0.03pct、-0.16pct、-0.09pct、+0.24pct至0.60%、2.21%、1.17%、0.94%。Q1公司资产及信用减值损失5.88亿元，同比减少1.37亿元；投资净收益5.16亿元，同比增加1.54亿元。综合影响下，公司Q1净利率为2.09%，同比-0.55pct。现金流方面，Q1公司经营活动产生的现金流量净额为-864.28亿元，同比多流出90.28亿元，收、付现比分别为105.51%、140.12%，同比+14.49pct、+26.78pct。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为229/230/235亿元，同比增速分别为+0.16%/+0.32%/+1.95%，当前股价对应的PE分别为5.46/5.44/5.34倍。考虑公司在铁路、公路、城市轨交等基础设施建设领域的龙头地位，以及境外市场与新兴业务的持续拓展，维持“买入”评级。
    风险提示：新签订单不及预期风险；业务结构修复不及预期风险；现金流及资金支出压力风险。

25年毛利率同比改善 产品交付结构影响26Q1业绩

许继电气(000400)
    投资要点：
    公司发布2025年年度报告及2026年一季报。2025年实现营业收入149.9亿元，同比下滑12.3%；实现归母净利润11.67亿元，同比增长4.5%。2026Q1实现营收23.78亿元，同比增长1.3%；实现归母净利润1.11亿元，同比下滑46.5%。
    2025年整体毛利率有所改善，但收入端承压。2025年公司整体毛利率为23.36%（同比+2.59pct）有较为明显改善，除智能电表外，其余业务毛利率均有一定程度改善，但收入端整体承压：（1）智能变配电系统：全年营收41.1亿元（同比-12.8pct），毛利率29.5%（同比+5.3pct）；（2）智能电表：营收39.5亿元（同比+2.05%），毛利率21.2%（同比-3.5pct），毛利率下滑或与国网智能电表中标价格持续下滑有关；（3）智能中压供用电设备：收入31.5亿元（同比-6.0%），毛利率22.1%（同比+3.3pct），收入有所下滑或主要受国网配电设备投资影响；（4）新能源及系统集成：收入14.2亿元（同比-42.3%），毛利率13.8%（同比+5.7pct），收入下滑及毛利率改善或与公司降低新能源EPC业务比重有关；（5）直流输电系统：收入10.2亿元（同比-29.5%），毛利率32.7%（同比+1.8pct），收入下滑或与国网特高压投资节奏有关，毛利率维持稳定。
    费用率有较大提升影响业绩表现，费用总额控制良好。公司2025年整体费用率达到14.02%（同比提升1.47pct），对公司整体业绩有一定程度影响。其中销售费用率和管理费用率分别提升0.92、0.54pct。公司整体期间费用与2024年比有所下滑，影响费用率的因素或主要是收入下滑。
    26Q1毛利率有所下滑，可能与产品交付结构有关。26Q1毛利率为19.01%（同比下滑4.46pct），对公司业绩影响较大，但往年来看一季度由于收入在全年占比较低，产品结构对毛利率和单季度业绩或有较大影响。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为14.0/19.4/21.1亿元，同比增速分别为20%/39%/8%，当前股价对应的PE分别为19/14/13倍。鉴于
    “十五五”期间特高压开工有望加速、深远海海风项目有望持续开展，公司作为直流输电重要供应商有望受益，维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资力度下滑，特高压核准不及预期，网外业务增长不及预期

2026年一季报点评：进入创新药主导的高质量发展阶段，国际化稳步推进

恒瑞医药(600276)
    投资要点
    26Q1创新药收入同比增长25.75%，占药品销售比例超六成，公司进入创新药主导的高质量发展阶段。26Q1公司实现营收81.41亿元，同比增长12.98%；归母净利润22.82亿元，同比增长21.78%，利润增速快于收入增速。拆分来看，其中创新药销售收入45.26亿元，同比增长25.75%，非肿瘤产品增长显著提速(销售收入同比+92.13%)。创新药销售收入占药品销售收入比达61.69%，同比大幅提升。
    公司预计26年创新药收入实现30%以上增长确定性强。基于：①25年医保谈判中，公司有10款创新药首次纳入新版国家医保药品目录，作为对比，21年-24年医保谈判中，公司新进医保的产品数量分别为4款、5款、5款、3款。25年新进医保的潜力品种包括：瑞康曲妥珠单抗（HER2ADC）、瑞卡西单抗（PCSK9）、夫那奇珠单抗（IL-17）、艾玛昔替尼（JAK抑制剂）；②26年潜在获批上市的新产品及适应症共12项，为增长提供支撑。截至2026/4/24，公司26年已经有多款创新药及新适应症获批，包括：全球首个获批上市的PDL1/TGF-βRII双特异性抗体融合蛋白、瑞康曲妥珠单抗新增2线HER2阳性乳腺癌适应症、海曲泊帕新获批第三个适应症。
    BD首付款逐步确认，为全年业绩提供支撑。26Q1公司确认BD收入7.87亿元人民币，主要系GSK根据BD履约义务完成进度确认的收入(25Q1BD确认收入5.53亿元人民币）。基于公司的BD能力以及管线厚度、质量，我们看好BD成为公司的常态化业务，贡献持续利润。
    国际化迎来里程碑，Kailera顺利在美IPO，海外临床稳步推进。公司NewCo模式取得里程碑，26年4月，合作伙伴Kailera纳斯达克上市，募资约6.25亿美元，打破biotech IPO历史纪录，此外将增厚公司股权收益。HRS9531预计26年完成海外3期临床入组，并且在26H1启动9531高剂量组的IIb研究。26年将陆续启动口服9531、口服小分子GLP-1、减重三靶点HRS-4729的海外临床。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司创新药开始进入密集收获期，前期商业化投入高，我们预计2026-2027年公司归母净利润从104.92/116.82亿元下调至96.03/114.41亿元，我们预测2028年的归母净利润为140.81亿元。2026-2028年对应当前市值的PE分别为38.7/32.5/26.4倍。公司已经进入创新药主导的高质量发展阶段，国际化稳步推进，维持“买入”评级。
    风险提示：商业化不及预期、研发进度及结果不及预期

2025年报点评：净利润增长77%，股东增持完毕

安通控股(600179)
    事件
    近期，安通控股披露2025年报。报告期内，实现营收90.8亿，
    2026第一季度报告披露，营收21.2亿，同比+3.8%；扣非后的归
    由于公司25年度期末，未分配利润仍为负数，根据相关规定，暂
    点评
    公司是一家以集装箱航运物流为核心，通过整合水路、公路、铁
    在国内海运市场方面，2025年，公司完成海运计费箱量326.25万
    公司还披露，股东增持计划已于26年4月实施完毕。以此时间为
    投资评级
    未来公司，将以“强化创新，数智驱动，精益管理，内外协同”四
    风险提示
    宏观政策风险；市场竞争风险；运价波动风险；运输安全风险；

公司信息更新报告：一季度业绩表现良好，肉类销量高增验证改革成效

双汇发展(000895)
    2026Q1业绩表现良好，维持“增持”评级
    公司发布2026年一季报。2026Q1实现营收145.5亿元，同比+1.96%；归母净利润12.92亿元，同比+13.59%；扣非后归母净利润12.76亿元，同比+20.24%。毛利率19.7%（YoY+2.7pct），归母净利率8.8%（YoY+0.9pct），业绩表现良好。我们维持盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为53.35、55.25、57.1亿元，EPS为1.54、1.59、1.65元，当前股价对应PE为18.0、17.4、16.8倍。公司肉制品改革成效持续显现，屠宰业务稳步扩张，全年业绩有望实现稳健增长。公司作为稳健价值投资标的，保持高比例分红政策，具备较强吸引力，维持“增持”评级。品以量为先成效显著，新兴渠道延续高增
    2026Q1肉制品实现营收63.9亿元，同比增14.4%，其中销量/单价分别约为35.8万吨、17.9元/公斤，同比分别+15.1%、-0.6%，销量改善一方面受到2025年同期低基数的影响，另一方面是由于专业化改革和市场创新成效显著。营业利润17.6亿元，同比增19.4%，吨利约4921元，同比+3.7%，主因2026Q1规模提升幅度较大、成本有所下降。公司渠道改革持续深化，2026Q1传统渠道销量止跌回升，同比+7.4%，新兴渠道表现亮眼，销量同比增长53.6%，占比达22%。展望全年，公司持续改革、加大市场投入，肉制品销量有望保持稳健增长，同时继续主动以利换量，预计全年吨利稳中有降、仍保持在高位。
    屠宰板块坚持稳利扩量，养殖业务表现分化
    2026Q1屠宰业务实现营业收入66.5亿元，同比降5.0%，其中生鲜猪肉销量/单价（以外部交易收入/外销量计算）分别约为39.9万吨、14.8元/公斤，同比分别+15.7%/-21.9%，屠宰量382万头，同增33.8%，头均利润31.2元/头，同比降25.4%。营业利润1.19亿元，同比降0.2%。公司抓住低猪价窗口期，坚持“稳利扩量”策略，积极抢占市场份额。展望全年，预计屠宰量继续快速增长，头均利润稳中略降。2026Q1养殖等其他业务营业利润亏损1.62亿元，主要受养猪业影响（猪价低迷叠加规模提升），养禽业持续改善，大幅减亏。全年看养猪利润仍然承压，但养殖指标已逐步改善，而禽产业预计有望扭亏为盈。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场扩展不及预期、原材料价格波动风险。

26Q1归母净利润同比大增859%，黄金新曲线或将进入兑现期

盛达资源(000603)
    投资要点：
    事件：公司发布25年报及26年一季报。25全年公司实现营业收入24.61亿元，同比+22.26%；实现归母净利润5.32亿元，同比+36.51%，主要系矿产金、银金属的销量分别同比增加110.42%、19.02%，叠加2025年年内金银价格大幅上涨所致。26Q1公司实现营业收入3.84亿元，同比+9.02%；实现归母净利润0.79亿元，同比+858.53%，主要系贸易业务同比减少而采选业务收入增加所致，我们认为伴随鸿林矿业菜园子铜金矿建设完成并进入试生产，公司顺利实现“白银为主黄金为辅”向“金-银-铜共同驱动”的结构性转化，黄金新曲线或将进入兑现期。
    矿山重点工程项目建设快速推进。2025年，银都矿业完成拜仁达坝银多金属矿采矿权和外围拜仁达坝银多金属矿普查探矿权的部分整合工作，新《采矿许可证》矿区面积的增加有利于增加银都矿业的矿山可开采储量、延长矿山服务年限；金山矿业额仁陶勒盖Ⅲ-IX矿段银矿90万吨/年地下开采工程项目取得内蒙古自治区发展和改革委员会核准的批复，有利于推进金山矿业产能扩建；鸿林矿业顺利完成菜园子铜金矿的矿山建设工作，试运行期间产出铜金混合精粉423.03吨并实现销售。
    并购金石矿业增厚资源储量。2025年公司以现金5亿元收购伊春金石矿业60%股权并于2026年1月完成相关工商变更登记手续，其核心资产为460高地岩金矿探矿权，目前正在办理Ⅰ号铜钼矿带的探转采手续，Ⅱ、Ⅲ号金矿带仍在勘探中；2025年12月公司启动以现金2.70亿元收购广西金石矿业55%股权并于2026年2月完成工商变更登记手续，其核心资产为象州县多个采矿/探矿权，目前正处于妙皇花蓬-那宜铜铅锌银矿矿山建设前的发改委核准阶段。
    公司力争2026年完成多个项目的重要节点工作。
    银都矿业：推进新增面积矿区的采矿项目立项，为采矿工程奠定基础，同时推进矿区深部的探矿工程，力争新增资源储量，为矿山持续稳定生产提供资源保障；
    东晟矿业：推进巴彦乌拉银多金属矿25万吨/年采矿项目建设工作，力争2026年完成建设，争取做到早投资、早收益；
    金山矿业：推进额仁陶勒盖Ⅲ-Ⅸ矿段银矿采矿90万吨/年扩能工作，确保2026年开工建设，同时进行额仁陶勒盖矿区西区外围银矿勘查许可证范围内的地质勘查；
    德运矿业：紧盯巴彦包勒格矿区银多金属矿建设前的报建手续办理进程，确保2026年开工建设；
    广西金石矿业：紧盯妙皇铜铅锌银矿矿山建设前的报建手续办理进程，确保2026年开工建设；
    伊春金石矿业：推进460高地铜钼矿的探转采手续办理及矿山建设前的报建手续，力争2027年开工建设。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为13.66、21.41、26.97亿元，同比增速分别为156.48%、56.78%、25.97%，按2026年4月30日收盘价计算的PE分别为18.43、11.76、9.33倍，维持“增持”评级。
    风险提示：金属价格波动风险，项目建设进度不及预期风险，矿山安全生产风险。

装备业务收入大增，火改技术应用可期

华光环能(600475)
    事件：华光环能发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入91.39亿元，同比增长0.28%；实现归母净利润3.88亿元，同比下降44.98%；扣非后归母净利润3.24亿元，同比下降16.34%。经营活动现金流量净额13.94亿元，同比增长35.50%；基本每股收益0.41元/股，同比下降45.39%。2025年实施现金分红3.31亿元，分红比例达到85.44%。
    2026年第一季度公司实现营业收入18.39亿元，同比下降6.39%；实现归母净利润1.16亿元，同比下降9.98%；扣非后净利润1.11亿元，同比下降5.26%。经营活动现金流量净额-1.97亿元，同比下降131.27%；基本每股收益0.12元/股，同比下降9.06%。
    点评：
    装备制造业务高增成为业绩压舱石，热电运营盈利能力稳中有升。归母净利润大幅下滑主要系2024年同期存在大额资产处置收益导致基数较高。分业务看：（1）装备制造业务：受益于海外市场开拓及国内设备更新机遇，板块实现收入22.71亿元，同比大幅增长30.39%。公司成功签约印尼、伊拉克等海外项目，2025年签订锅炉装备订单22.57亿元（其中传统节能高效锅炉订单13.16亿元，环保锅炉装备订单9.41亿元），业务增长趋势明显。（2）工程业务：市政环保工程实现收入7.68亿元，同比下降41.36%。系政府投资放缓、市场竞争加剧所致。2025年市政环保工程签署订单14.81亿元；电站工程业务收入11.02亿元，同比增长63.31%，主要系公司加大火电工程业务开发，但受市场竞争激烈影响，毛利率大幅下降10.2个百分点，2025年签订订单9.2亿元。（3）运营业务：环保运营服务实现收入6.8亿元，同比增长6.59%，毛利率提升2.54个百分点至31.99%，保持稳健增长。热电及光伏运营实现营收41.53亿元，同比下降9.70%，主要因上游原料价格下降，公司下调供热价格所致。但得益于成本控制，热电及光伏运营毛利率提升0.59个百分点至21.72%。
    氢能电解槽订单实现里程碑式交付，有望打开成长新空间。2025年，公司完成了首批中能建松原项目大标方电解槽的测试和交付工作，这是公司氢能业务的重大突破，对市场口碑及后续订单获取具有里程碑意义。公司已建成500MW制氢设备智能化生产基地，为批量交付提供产能保障。
    火电灵活性改造技术验证顺利，商业化应用可期。公司“灵活性低氮高效燃煤锅炉技术”在惠联电厂的示范项目完成了第三方测试，实现锅炉30%-100%负荷调节，NOx排放较改造前下降超40%。随着技术验证的顺利完成，公司计划在2026年实现订单落地。
    盈利预测：公司深耕能源与环保行业，传统主业优势突出，且盈利较为稳定。同时公司掌握火电灵活性改造技术以及碱性电解槽技术，有望在行业需求释放带动下贡献业绩。综合考虑到公司现有经营情况及未来业绩成长性，我们预测公司2026-2028年营业收入分别为96.88/103.79/110.44亿元，归母净利润4.16/4.44/5.24亿元。
    风险因素：火电灵活性改造政策落地不及预期，下游企业改造积极性不足；电解槽订单量不及预期；原材料价格涨价。

铝价波动影响利润，持续拓展零部件及热管理业务

亚太科技(002540)
    核心观点
    公司2025年归母净利润同比下降8%。2025年公司实现营收83.5亿元（同比+12.3%），归母净利润4.3亿元（同比-8%），扣非归母净利润3.1亿元（同比-29.8%）。2026Q1公司归母净利润0.40亿元（同比-58%），扣非归母净利润0.35亿元（同比-61%）。公司拟向全体股东每10股派发现金股利0.8元人民币（含税），年度合计现金分红总额2.2亿元，占2025年归母净利润的51.6%，延续高分红比例。
    业绩下滑原因：过去许多年铝价波动幅度小，计价方式对利润的冲击基本能平滑掉。但是近几年铝价大幅波动，月内波动幅度甚至超过往年全年波动幅度，尤其去年四季度以来铝价大幅上涨。另外公司新产线投产带来折旧、财务费用增加，零部件业务下游大客户销量波动，对公司业绩产生一定影响。虽然业绩短期有波动，但是行业和公司发展迎来诸多机会。热管理和汽车轻量化前景广阔，公司是汽车热管理铝挤压材以及底盘车身铝挤压材行业龙头，积极响应家商空调、算力设施、能源设施等热管理领域升级迭代需求，并且往下游延伸，参与到零部件生产环节。
    推出第二期股票期权和限制性股票激励计划。本次授予合计3167万股，股票期权行权价格为7.10元/份，限制性股票授予价格为3.55元/股，授予人数113人，涵盖公司高管和核心技术（业务）人员。业绩考核目标以2025年为基数，在2026-2028年度，营业收入增长率不低于20%、40%、60%，净利润增长率分别不低于20%、50%、80%。
    风险提示：市场竞争加剧风险，铝价大幅波动风险，新建项目进度不及预期风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    假设2026/2027/2028年铝锭现货年均价23500元/吨，预计公司2026-2028年营业收入为100.9/111.7/123.7亿元，归母净利润分别为5.08/6.17/7.43亿元，同比增速19.4/21.5/20.4%，摊薄EPS分别为0.41/0.49/0.59元，当前股价对应PE为15.0/12.3/10.3X。亚太科技作为汽车热管理铝挤压材和轻量化铝挤压材龙头，凭借技术、客户等方面优势，将显著受益于汽车轻量化及新能源汽车渗透率提高，并进一步发力下游零部件制造环节；公司产品在算力设施、能源设施热管理领域应用空间广阔，发展潜力大，维持“优于大市”评级。

营收增长稳健，手套进入涨价周期

英科医疗(300677)
    核心观点
    营收端稳健增长，表观利润受汇兑及公允价值变动影响。2025年公司实现营收99.26亿元（+4.23%），归母净利润10.11亿元（-31.03%），扣非归母净利润3.97亿元（-66.00%），其中25Q4单季营收25.01亿元（+3.14%），归母净利润0.86亿元（-88.91%），扣非归母净利润-0.88亿元（-115.46%）。2026年一季度公司实现营收28.87亿元（+15.76%），归母净利润0.10亿元（-97.16%），扣非归母净利润1.82亿元（-26.21%）。26Q1公司营收端延续增长态势，但表观利润受汇兑以及理财产品公允价值变动等非经营性因素拖累。
    毛利率稳中有升，财务费用率大幅提升。2026年一季度公司毛利率为26.57%，同比提升2.41pp，显示主营业务盈利能力有所增强。销售费用率2.43%（-0.42pp），管理费用率5.57%（-0.42pp），研发费用率3.28%（-0.72pp），财务费用率7.00%（+7.49pp），销售、管理、研发三项费用率基本保持稳定，财务费用率因汇兑损失增加而大幅提升。
    一次性手套行业进入新一轮涨价周期。2026年3月起中东地缘政治冲突导致原油价格上涨，并传导至下游丁二烯、丁腈胶乳等关键原材料价格大幅攀升。同时，海外原材料供应紧张，导致部分小厂因资金链问题或原料短缺而减产甚至倒闭。供给端的收缩为丁腈手套提供了明确的提价窗口，从26Q2起有望为一次性手套龙头企业带来利润增厚。
    投资建议：考虑公司主营业务盈利稳健，且二季度受益于产品涨价利润弹性有望释放，上调2026、2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-2028年营收143.3/159.4/178.3亿元（原2026、2027年为120.1/138.8亿元），同比增速44.4%/11.3%/11.9%，归母净利润23.6/29.6/34.5亿元（原2026、2027年为17.0/20.1亿元），同比增速133.7%/25.5%/16.5%，当前股价对应PE=16/13/11x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：原材料价格波动；国际贸易摩擦风险；汇率风险。

经营状态实质改善，锂铷铯业务将进入业绩释放新周期

金银河(300619)
    事件：公司发布2025年年度报告及2026年一季度报告。2025年公司实现营业收入19.30亿元，同比+27.90%；实现归母净利润0.19亿元，同比扭亏（24年为-0.81亿元）；基本每股收益由24年-0.6元/股转正至25年的0.11元/股。此外，2026年一季度，公司实现营业收入2.37亿元，同比+60.39%；实现归母净利润-0.14亿元（同比+78.09%），同比减亏0.52亿元；基本每股收益由25Q1的-0.49元/股收窄至26Q1的-0.08元/股。
    我们认为公司成长属性已经有效确认，考虑到折旧摊销及坏账计提对26Q1业绩的实际影响，公司利润的增长弹性大概率在二季度有效显现。公司25年的新增折旧与摊销受铷铯盐工厂达产及天宝利全国首家高温硫化全自动连续硅橡胶产线达产合计为1.31亿元（同比+11.3%，固定资产全年净增加2.21亿元，其中机器设备净增加2.16亿元，机器设备累计折旧净增加约0.67亿元）。根据公司资产负债表中固定资产与在建工程变化，以及年报披露的折旧方法估算，我们测算铷铯工厂由在建工程转固，对公司季度造成的新增折旧摊销影响约为0.18亿元～0.37亿元。此外，公司25年信用减值损失-0.35亿元，全部为坏账损失计提。其中，25Q4单季度信用减值损失-0.14亿元。考虑到后期锂电设备项目下游回款加速，坏账准备大额计提有望逐渐冲回。另一方面，26Q1公司经营状态已出现实质性改善。公司当期经营性现金流同比+227.49%至0.179万元、合同负债较25年末+159%至3.22亿元、存货因备货且生产半成品增加而较25年末+37.62%至10.50亿元，数据综合显示公司已进入订单驱动型的经营模式扩张时期，合同负债的明显强化暗示公司产业链溢价及定价能力增强并且反映公司现金流及利润流的质量提升。考虑到公司所处锂电设备板块高景气度延续，有机硅板块行业供需格局改善，铷铯盐产销放量推动公司成长弹性发生质变，公司业绩或在26Q2进入全面上行新阶段。
    锂电设备业务板块已进入强景气周期。从锂电设备板块表现观察，公司锂电池设备业绩规模及盈利能力均大幅提升，是公司25年业绩反转的最大推动项。2025年公司锂电池设备营收同比+53.75%至10.98亿元，营收占比由24年的47.34%升至56.91%；毛利同比+84.87%至3.16亿元，毛利占比由24年的70.98%升至73.98%；毛利率同比+4.84PCT至28.79%。从产销情况观察，报告期内公司储能电池制造设备产销规模出现与行业共振的显著增长。公司设备制造产量同比+47.15%至1008台，销量同比+18.95%至1042台，库存量同比-17.35%至162台，产销率达到103%。另一方面，公司在固态电池领域取得持续性商业订单落地。截至25H1，公司“黄金龙”干法电极制造机组已获得超30台商业化订单落地，至25H2公司进一步推出“黑金龙”锂电池浆料动态捏合/静态混合自动生产线产品。由于干法电极已成为固态电池核心制备工艺，而公司在固态电池干法电极工艺装备及产线具有的技术优势有助向效益优势加速转变：如公司锂电产品已具有完全替代传统电极制造装备潜力产品--能在宽泛材料和工艺适应、电极厚度与压实密度等方面有效对接客户端多样化需求，这有助于客户黏性的持续深化及公司产品市占率的长期提升。此外，从实际订单状态及利润实现角度，截止2025年末公司仍有12.46亿元应收账款待确认（26Q1该数据仍为11.25亿元，鉴于公司硅设备行业商业模式的不同，此处应收账款多为锂电设备），我们认为锂电设备订单结转在二季度的加速将有效推动公司业绩弹性的释放。综合观察，考虑到公司已在传统锂（钠）电池设备前段一体化生产环节建立具有厚度的竞争优势，在固态电池领域有黄金龙及黑金龙干法电极制造机组的商业化落地，公司将并充分受益于锂电行业Beta上行而实现利润共振并在固态电池产业发展中展现实质性的领先优势及竞争优势。
    有机硅超临界产品有望推动有机硅板块出现量级跨越及利润率提升。公司是国内有机硅化合物装备龙头企业，已实现有机硅橡胶连续化自动生产线全覆盖（双螺杆全自动连续生产线和自动化单体生产线），是行业内技术力量最雄厚、产品线最丰富、产销量最高的企业（具有年产4.5万吨的太阳能光伏胶及风电胶连续生产线，生产可用于智能机器人仿真皮肤及关节连接的有机硅中间体，以及生产用于低空飞行器及新能源三电系统的液态基胶等）。报告期内公司有机硅设备及产品的盈利规模及盈利水平均实现稳定增长。2025年公司有机硅设备营收同比+5.14%至2.59亿元，毛利同比+5.69%至0.45亿元，毛利率同比+0.09PCT至17.49%；公司硅橡胶产品营业收入同比-7.51%至2.74亿元，毛利同比+1.26%至0.29亿元，毛利率同比+0.90PCT至10.42%。公司有机硅业务具有明确的稳定性及成长性特点，当前全球有机硅行业供需格局持续改善，新能源及电子电气市场的拓展推动全球有机硅预期消费量CAGR达到7.8%（至2030年），行业设备智能连续化（AI+工艺优化推动连续法生产装备渗透率>65%）、产品高端化（高导热、高绝缘、超洁净）及进口替代有望持续加速。公司有机硅业务保持产品及技术的领先性，报告期内公司已拥有国内唯一自主研发液体硅橡胶基自动生产线（年产6000吨），通过将有机硅超临界物理发泡结合挤出、模压和注射等成型方式，可用于生产各种形状和性能的液态硅橡胶和固态硅橡胶的发泡制品，在集成电路、智能机器人、新能源汽车、低空飞行器、光伏储能等领域均有商业化落地与普及的巨大空间。考虑到公司在报告期内已建立相关子公司来进行新业务落地及推广，我们认为公司有机硅材料业务规模在2026年有望出现量级跨越及利润率的有效提升。
    锂云母产品综合利用业务将进入强业绩释放周期，产业链一体化拓展可期。公司千吨级高纯铷铯盐重结晶法生产项目于2025年10月18日正式达产，当前已实现高效、连续、稳定的3N级及以上高纯铷铯盐（硫酸铷铯、氯化铷铯、碳酸铷铯）、电池级碳酸锂、硫酸钾、硫酸铝等产品生产，并在25年内完成部分产品销售。报告期内公司锂云母产品营收+26.78%至2.1亿元，占主营业务比例10.9%；其他项（硫酸钾、铷铯盐）营收0.88亿元，占主营业务比例4.55%。从利润角度观察，锂云母产品营业成本+28.99%至2.14亿元，毛利率降至-1.68%，其他项毛利率大幅增长至46.53%。我们认为2025年内公司锂云母产品业务利润偏低主要受1.铷铯工厂转固折旧影响叠加全年产能利用率偏低（M11-12因铷铯工厂优化调试一体化产线的实际产能利用率难以大幅提升）；2.报告期内全年锂价呈现前低后高状态（Q2：6.43万元/吨至Q4：9.27万元/吨，Q4较Q2：+44.1%），令公司实际销售状态及收入确认状态仅为25Q3末-Q4有效；3.铷铯盐产品在投产后的25M11品质仅为99.79%，至25M12优化至99.9%，产品线从建成至优化所需的时间对当期产品定价及销售起到影响。考虑到公司在26Q1已完成对锂云母一体化生产基地进一步的优化技改（可有效处理高含铁量的锂云母矿石），预计Q2开始锂云母综合产线实际产能利用率或将大幅攀升。鉴于公司全年不低于60%的产能利用率目标，我们认为26Q2-Q3该产线产能或攀升至70%以上。从产品销售角度考虑，公司锂云母产品业务26Q2开始将显现明确的销售及利润规模扩大。从产品产量角度，公司核心产品电池级碳酸锂、铷盐、铯盐以及硫酸钾按70%产能利用率对应全年单季计算或分别达到1750吨、210-315吨、53-79吨及26000吨，按26年均价计算（至4月24日），根据同花顺iFinD数据，相关产品售价分别为15.8万元/吨（平均价）、250万元/吨（26年公司最新推广价下限）、150万元/吨（按公司产品最低售价）及0.39万元/吨（平均价）。从利润角度，考虑到锂云母精矿成本的攀升（金银河吨碳酸锂对应云母矿综合成本升至约10万元/吨），单吨碳酸锂平均毛利或为吨5.5万元（约35%），铷盐及铯盐保守对标50%左右毛利率；并且保守按50%产销率计算（电池级碳酸锂及铯盐实际表现供不应求、铷盐市场推广已经取得积极进展），预计26Q2-Q3单季该业务综合收入或可达到4.91亿元-6.42亿元，综合毛利或升至1.53亿元-2.11亿元（仅为产品毛利测算，按76.75%股权计算，未计入固定资产折旧及收入确认滞后等因素）。
    此外，根据我们统计，截止至26年4月，全国已确定获批的高纯金属铷（5N）年产能升至246吨（其中221吨新增产能为25年至今获批）。按平均4吨铷盐生产1吨金属铷（5N）计算，当前全国高纯金属铷行业的铷盐原料需求已达984吨。我们依然建议对于铷铯市场的定价要用演绎法去动态分析，用传统大宗市场的归纳法简单拟合固化的供需状态会导致产业链及公司成长价值的忽视。另一方面，考虑到公司锂云母多金属生产工艺的领先性及强环保优势，结合公司产业链端上游处理原材料工艺的持续优化及下游金属产品多样化及品质化的持续升级，我们认为公司的锂云母产品业务在年内有较大概率显现垂直一体化发展，这有助于公司估值弹性的进一步释放。
    综合观察，结合公司现有产能及销售节奏，我们仍维持前期报告中对公司的产出判断。预计2026-2028年间，公司碳酸锂产量或达6500/9000/9500吨，对应铷盐产量或为1040/1440/1750吨，对应铯盐产量或260/360/440吨。鉴于当前铷盐定价较高且国内市场有需求开拓的过程，为审慎考虑，我们将26～28年铷铯盐价格折扣和产销率分别定为70%/80%/90%及50%/60%/70%进行相对保守的压力测算，按碳酸锂32%-36%毛利率，铷铯盐55%-70%毛利率测算：我们认为2026-2028年间公司锂云母综合利用板块（锂云母+铷盐+铯盐）或实现营收23.17亿元/39.41亿元/55.49亿元，或实现毛利10.5亿元/19.9亿元/33.12亿元；按76.75%股权对应上市公司毛利约8.06亿元/15.28亿元/25.43亿元，推动公司综合毛利率由22.15%增至50.12%（至2028年）。
    公司盈利能力明显改善，研发投入推动技术水平提升。2025年公司销售毛利率同比+6.18PCT至22.15%，销售净利率由24年的-6.03%同比+6.6PCT至0.57%。2026年一季度，公司盈利水平维持改善趋势，销售毛利率同比+13.52PCT至18.03%，销售净利率同比+38.28%至-9.17%。从回报能力观察，公司股东回报能力优化，运营效率提升。公司25年ROE由负转正，同比+6.4PCT至1.21%，公司ROA亦由负转正，同比+2.32PCT至0.25%。从成本控制观察，公司25年销售期间费用率同比-1.57PCT至18.59%。其中，公司销售费用率同比-0.46PCT至1.73%，管理费用率同比-0.65PCT至7.14%（折旧摊销占比1.61%），财务费用率同比-0.53PCT至3.74%。值得关注的是，公司研发费用同比+29.12%至1.15亿元（同比+0.26亿元），研发费用率增至5.97%，有效推动25年内公司新增发明专利6项（总计86项）、实用新型21项（总计225项）、计算机软件著作权4项（总计57项），我们认为公司的研发优势将逐渐转变为公司的产品优势及效益优势，有利于公司长期稳定的发展及护城河的持续增厚。
    盈利预测与投资评级：建议持续关注公司2026年的成长属性，业绩弹性及估值属性的变化，依然建议重点关注公司2026年Q2及H1的经营情况。我们预计公司2026—2028年实现营业收入分别为44.01/64.34/83.31亿元，归母净利润分别为6.97/13.40/23.51亿元，对应EPS为4.01/7.70/13.51元/股，对应PE分别为10.24X/5.33X/3.04X，维持“推荐”评级。
    风险提示：大股东减持所带来的流动性风险，项目投产情况不及预期，锂价下行，铷铯盐销售情况不及预期，下游锂电行业发展不及预期，下游有机硅行业发展不及预期风险等。

复合肥销量持续增长，公司业绩稳定上行

史丹利(002588)
    核心观点
    2025年公司业绩稳步提升，2026年一季度维持强势。2025年公司实现营收122.83亿元，同比增长19.69%，实现归母净利润10.33亿元，同比增长25.07%。2025年复合肥销量达347.83万吨，同比增长了3.94%。2025年公司销售毛利率为18.15%，与2024年基本持平，销售净利率达到8.56%，较2024年提高0.61个百分点。2026年一季度，公司在高基数背景下维持增长态势，实现营业收入40.60亿元，同比增长19.22%，归母净利润为3.42亿元，同比增长18.54%，公司显示出了强大的成本管控能力与产品营销能力。公司主营业务为复合肥料的研发、生产与销售，近年来向上游延伸磷化工产品。截至2025年末，公司复合肥设计产能590万吨/年，在广西贵港建设复合肥产能100万吨/年；生产基地遍布全国主要农业省份，品牌影响力、渠道覆盖深度、农化服务体系及产品综合竞争力均处于行业第一梯队。公司是
    国内重要的磷酸一铵生产企业之一，依托湖北松滋、河北承德两大生产基地，形成了稳定的规模化生产能力，为复合肥业务提供关键原料支撑。
    肥料消费需求有支撑，复合肥份额向龙头集中。我国持续推进粮食安全战略，化肥需求有坚定支撑。目前施肥结构不断调整优化，肥料复合肥化率不断提升，复合肥使用量保持增长。随着我国经济的发展和居民生活水平的提高，近年来国内经济作物的品种数量不断增加、种植面积持续扩大，为新型肥料开辟了广阔的空间，由于新型复合肥需要较强的研发实力及配套技术服务能力，龙头企业在该领域优势明显。复合肥定价多采取成本加成模式，原料价格波动会传导至生产成本，进而影响复合肥产品定价，龙头企业对单质肥价格波动和销量季节波动抵抗能力强，市场份额持续增加。
    公司具备品牌、渠道、技术、产能等方面优势，有望长期保持稳定发展。公司旗下“史丹利”品牌深耕市场多年，史丹利”“三安”具备长期市场口碑，品牌价值持续提升。公司构建了覆盖全国多数省县级区域的立体化销售网络，拥有一支千余人的资深销售团队，核心市场集中度高、客户黏性强。公司以市场需求为导向，构建了多元化产品矩阵，涵盖高浓度复合肥、中微量元素肥、水溶肥、硝基肥、缓控释肥、海藻肥、生物肥、有机无机肥及各类作物专用肥等新型肥料。
    风险提示：原材料价格大幅波动风险、销售不及预期风险、国内政策风险。投资建议：复合肥行业稳定发展，产品结构持续更新，具备活力。公司品牌、渠道优势明显。我们预计公司2026-2028年营收为140.41/160.68/184.08亿元，归母净利润为11.46/12.76/14.58亿元，EPS为1.00/1.11/1.27元/股，对应当前股价PE为11.4/10.2/8.9X，股票合理估值区间12.29-14.56元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

2026Q1啤酒业务量减价升，盈利能力同比提升

青岛啤酒(600600)
    核心观点
    青岛啤酒公布2026Q1业绩：2026Q1营业总收入102.9亿元，同比-1.5%；归母净利润18.0亿元，同比+5.2%；扣非归母净利润17.1亿元，同比+6.4%。2026Q1量减价升，产品结构持续优化。2026Q1销量220.2万千升，同比-2.6%，主因下沉市场消费需求偏弱导致普低档产品销量下滑；千升酒收入4671元/千升，同比+1.1%，主要系产品结构进一步优化、促销折扣政策优化所致；千升酒成本2674元/千升，同比-0.8%，主因部分原材料价格同比下降或位于低位。结构方面，青岛主品牌销量138.1万千升，同比+0.4%，销量占比62.7%，销量占比同比+1.9pp，其中中高端以上产品销量104.2万千升，同比+3.1%，销量占比47.3%，销量占比同比+2.6pp，印证产品结构持续优化。
    2026Q1盈利能力同比提升。2026Q1毛利率42.7%，同比+1.1pp，主要得益于
    产品结构优化及成本下行。销售/管理/财务费用率分别为11.5%/3.5%/-0.7%，分别同比-1.0/+0.3/+0.3pp，在一季度淡季公司的销售费用投放较为克制。归母净利率/扣非归母净利率17.5%/16.6%，同比+1.1/+1.2pp。
    盈利预测与投资建议：目前公司处于高质量发展战略延续、经营更加务实的阶段，公司正致力于从产品、渠道等方面更加顺应当下消费趋势变化。预计2026年公司将继续聚焦核心产品组合（经典、纯生、白啤），目前白啤增长势能较强，经典市场基础较好，今年将全面推广轻干啤酒，同时发力全麦、精酿、0糖轻卡、无醇低醇、鲜啤等新创新品类，并积极匹配家庭消费、露营、即时配送等新场景，最大化挖掘市场潜在需求，中高端产品销量有望持续增长，从而实现销量稳中有升、结构持续优化。考虑到2026年公司对铝罐价格上涨的应对能力强于我们此前的预期，同时公司持续优化费用投放策略，我们小幅上调2026-2028年盈利预测：预计2026-2028年公司实现营业总收入328.8/333.3/338.0亿元（前预测值328.5/332.2/337.1亿元），同比+1.3%/+1.4%/+1.4%；实现归母净利润47.9/49.7/51.5亿元（前预测值47.1/48.5/50.0亿元），同比+4.5%/+3.8%/+3.5%；EPS分别为3.51/3.65/3.78元；当前股价对应PE分别为18/17/17倍。公司分红比例稳步提升强化股东回报，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增长速度显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。

2026Q1产品结构优化提高盈利能力，电商渠道仍有收入拖累

盐津铺子(002847)
    核心观点
    盐津铺子公布2026Q1业绩：2026Q1营业总收入15.8亿元，同比+2.9%；归母净利润2.3亿元，同比+29.5%；扣非归母净利润2.0亿元，同比+30.5%。
    2026Q1电商渠道仍有拖累。分渠道看，公司线下渠道维持双位数增长，其中零食量贩、定量流通渠道、高端会员店渠道增量贡献较多，但电商渠道仍在进行低毛利产品的清理工作，电商渠道收入仍有高双位数的下滑，对整体营收增速造成拖累。分品类看，2026Q1核心品类魔芋、蛋制品、海味零食是收入增长的主要驱动力。
    产品结构优化带动盈利能力提升较大幅度。2026Q1毛利率31.8%，同比+3.4pp，主要受益于产品结构优化；销售/管理/研发/财务费用率分别为
    11.2%/3.4%/1.2%/0.4%，同比持平；归母净利率/扣非归母净利率
    14.6%/12.9%，同比+3.0/+2.7pp。
    盈利预测与投资建议：目前公司处于战略升级、产品矩阵与电商渠道调整期，短期收入端虽有调整阵痛，但产品与渠道结构更健康、更具备持续成长的活力，也有助于盈利水平提升，且品牌声量在聚焦大单品后逐渐放大。公司战略目标为逐步转型为产品型再到品牌型公司，现阶段核心看大魔王战略大单品带动弱势渠道进一步扩张，以及重点培育的新品类深海零食、蛋制品、豆制品的突破。考虑到电商渠道收入下滑幅度略高于我们此前的预期，但聚焦核心品类品牌后公司利润率水平提升较快，因此我们小幅下调收入预测、小幅上调利润预测：预计2026-2028年公司实现营业总收入64.9/74.9/85.6亿元（前预测值65.7/75.7/86.4亿元），同比+12.6%/+15.4%/+14.4%；实现归母净利润9.0/10.9/13.1亿元（前预测值8.8/10.7/12.7亿元），同比+19.8%/+21.8%/+19.7%；EPS分别为3.29/4.01/4.80元；当前股价对应PE分别为18/15/12倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长受外部环境变化的负面影响；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；渠道拓展进程不及预期；食品安全风险。

汇兑等因素短期压制业绩，一季度毛利率同比提升

骆驼股份(601311)
    核心观点
    汇兑、公允价值变动等因素影响业绩释放，扣非利润环比提升。26Q1公司营收38.5亿元，同比-6.9%，环比-7.4%，归母1.6亿元，同比-32.7%，环比-27.3%，扣非1.66亿元，同比-19.1%，环比+99.3%；业绩下滑主要系汇兑损益、公允价值波动影响，以及再生业务受行业及政策影响。
    三费管控稳定，毛利率环比提升。费用层面，26Q1骆驼股份销售/管理/研发/财务费用率分别为4.0%/2.5%/1.9%/0.9%，同比-0.4/+0.1/+0.3/+0.8pct，环比-0.8/-1.1/-0.1/+0.7pct；26Q1公司毛利率16.8%，同比+1.opct，环比-0.2pct。25年公司低压铅酸电池营收12.7亿元，同比+2.3%，毛利率17.9%，同比-0.2pct；锂电池营收8.0亿元，同比+97.8%，毛利率15.6%，同比+3.3pct；再生铅营收23.2亿元，同比-5.6%，毛利率-2.5%，同比-1.8pct；分红层面，公司计划目标分红4.2亿元，分红率50%，持续重视股东回报。渠道扩张、客户认证、产能布局并进，出口业务提速。1）渠道扩张：截至25年底，公司拥有“优能达”服务商3400多家，“优能达”终端商约12.5万家；2）出口推进：25年实现8个主机厂项目定点；全年累计开发新客户83家；分区制定海外营销策略与产品清单，开展精准营销；3）锂电方面：公司汽车低压锂电池实现15个定点项目的量产供货。2025年公司汽车低压锂电池累计销售51.44万KWH，同比+200.1%；新业务布局方面，1）推进正极材料中试及产业化能力建设；2）布局数据中心UPS电源等；3）围绕钠电池、固态电池等研发创新，拓展低压电池在汽车、船舶、机器人等多元应用。渠道升级、业务开拓打开成长空间，做大铅酸电池、做强低压锂电池、做优电池循环利用、做深电池产业链，推动四大业务协同发展。骆驼股份未来的成长空间在于：1）渠道升级，铅酸蓄电池后装市场、海外市场规模远大于国内前装市场，未来市场空间巨大；2）业务开拓，公司积极开拓锂电池业务，储能电池研发持续推进，同时完成动力锂电池回收全流程研发标准化建设工作。公司确立了2026-2030年核心战略目标：围绕“电池生态”战略部署，通过做大铅酸电池业务、做强低压锂电池业务、做优电池循环利用业务、做深电池产业链业务，推动四大业务协同发展，全面提升企业核心竞争力。
    风险提示：原材料价格波动，国际及经济环境变化，汽车行业需求承压。
    投资建议：维持“优于大市”评级。看好骆驼股份出海+业务开拓+渠道拓展打开成长空间，看好公司业绩的成长性和稳定性，维持盈利预测，预计公司26/27/28年归母净利润9.5/10.9/12.5亿元，对应EPS为0.81/0.93/1.07，维持“优于大市”评级。

中小盘信息更新：经营质量显著提升，新业务布局打开成长空间

今创集团(603680)
    盈利能力显著提升，聚焦主业与降本增效筑牢发展根基
    公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现营收43.40亿元，同比-3.53%；归母净利润5.82亿元，同比+92.65%；2026Q1实现营收11.38亿元，同比+4.77%；归母净利润1.89亿元，同比+26.41%，业绩延续向好态势。业绩增长主要系关停持续亏损的印度3C业务、精简机构降本增效、优化产品结构带动毛利率提升。考虑到公司经营质量持续改善、轨交主业稳健以及新业务布局，我们维持2026-2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为6.56/7.07/7.69亿元，对应EPS分别为0.84/0.9/0.98元，当前股价对应2026-2028年的PE分别为17.1/15.9/14.6倍，维持“买入”评级。
    轨交主业盈利能力系统性提升，重工板块焕发新生机
    轨交业务板块，公司紧抓行业发展机遇，盈利能力迈上新台阶。一方面，动车组招标提速，叠加早期开通线路陆续进入大修与设备更换高峰期，车辆配套新造及维保需求持续释放；另一方面，公司产品结构加速从传统内饰件向贯通道、电气控制柜系统等技术附加值更高的关键部件领域延伸，盈利能力明显提升。重工板块，公司聚焦高端定制化装备，成功开发通过式智能港口抓取料机、核电闸门等细分领域新品。2025年实现收入3.90亿元，同比+17.86%，毛利率同比+4.85pct，业务板块重新焕发新生机。其他业务板块，公司果断关停印度3C业务并出售相关资产，剥离低效亏损业务，集中资源深耕核心主业，资产质量显著优化。
    积极拥抱未来产业，商业航+核聚变共创发展新篇章
    在轨交主业稳健经营的基础上，公司积极拥抱商业航天和可控核聚变两大未来产业。商业航天领域，公司设立常州今创航空航天产业投资有限公司，并与其他资本方共同投资翩玄格星，参股卫星制造领军企业格思信息，切入商业航天星辰大海。核聚变领域，公司与华中科技大学签署合作协议，聚焦等离子体破裂预测系统、破裂缓解与安全着陆技术等三大方向，合资公司计划未来五年内每年签署3至5份技术开发或服务合同，卡位终极能源产业化先机。
    风险提示：产业政策变化、轨道交通投资波动、新业务拓展不及预期。

并购皓飞新材多元化布局，剥离打印耗材提升盈利能力

鼎龙股份(300054)
    核心观点
    1Q26营收同比增长23.82%，归母净利润同比增长77.99%。公司发布2026年第一季度报告，实现营收10.20亿元(YoY+23.82%，QoQ+6.06%)，归母净利润2.51亿元(YoY+77.99%，QoQ+24.99%)，扣非归母净利润2.36亿元(YoY+75.24%)，综合毛利率达54.95%。一季度公司以自有资金6.3亿元收购锂电功能性辅材公司皓飞新材70%股权（对应整体估值约9亿元），皓飞新材Q1实现营收1.57亿元(YoY+40.75%)，自3月起并入公司合并报表范围。此外，公司以1.2亿元和0.73亿元的价格转让名图超俊60%股权和绩迅科技15%股权，即硒鼓、墨盒等业务不再纳入合并报表，未来公司整体利润率有望进一步提升。
    2025年营收同比增长9.66%，归母净利润同比增长38.32%。2025全年公司实现营收36.60亿元(YoY+9.66%)，归母净利润7.20亿元(YoY+38.32%)。分业务板块来看，2025年半导体业务收入占比持续提升，全年收入20.86亿元，占比达57%。其中，CMP抛光垫10.91亿(YoY+52.34%)、CMP抛光液&清洗液2.94亿(YoY+36.84%)、半导体显示材料5.44亿(YoY+35.47%)。此外，公司先进封装材料实现收入1176万元；ArF、KrF光刻胶实现新订单突破，同步布局了数款配套的BARC、SOC等光刻辅材。打印复印通用耗材业务实现收入15.59亿元，较上年同期下降12.97%。
    CMP抛光垫龙头地位稳固，晶圆光刻胶商业化提速。一季度公司核心业务CMP抛光垫实现收入3.76亿元，同比增长71.19%，环比增长27.03%，公司供货份额持续提升，产品单月销量保持高位运行，同步启动抛光垫新增产能扩建。CMP抛光液、清洗液实现产品收入8511万元，同比增长54.20%，各型号产品客户端验证与批量供货持续推进，有望年内实现盈利。半导体显示材料实现销售收入1.27亿元，受下游市场需求波动影响，业务增长节奏阶段性波动。高端晶圆光刻胶与先进封装材料方面，多款产品已进入小批量稳定供货阶段，后续订单将持续落地放量。晶圆光刻胶商业化进程显著加快，已有3款ArF/KrF光刻胶产品进入稳定批量供应阶段，年内有数款产品有望实现订单转化。
    投资建议：我们看好公司在半导体材料领域的平台化发展，预计公司2026-2028年营业收入38.63/48.10/59.58亿元（26-27年前值44.08/50.58亿元），归母净利润11.15/13.28/17.25亿元（26-27年前值8.68/11.16亿元），当前股价对应PE分别为53/45/34倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游晶圆制造稼动率或需求不及预期风险，新产品开发不及预期风险，行业竞争加剧风险等。

高端刻蚀设备全面导入，先进膜薄运付量快速增长

中微公司(688012)
    核心观点
    1Q25营收同比增长34.13%，归母净利润同比增长197.20%。公司发布2026年第一季度报告，实现营收29.15亿元(YoY+34.13%)，归母净利润9.30亿元(YoY+197.20%)，扣非归母净利润4.78亿元(YoY+60.09%)。综合毛利率达到39.89%(QoQ+0.6pp)，研发支出9.08亿元(YoY+32.15%)。收入端增长主要因应用于先进逻辑（中段关键刻蚀工艺）与存储（超高深宽比刻蚀工艺）的高端产品实现量产，且运量显著提升。利润端，公司本期出售了部分持有的拓荆科技股票，产生税后净收益约3.97亿元。期末公司合同负债达28.53亿元，存货达72.59亿元，显示公司在手订单饱满。
    2025年营收同比增长36.62%，归母净利润同比增长30.69%。公司2025年实现营收123.85亿元(YoY+36.62%)，归母净利润21.11亿元(YoY+30.69%)，扣非归母净利润15.50亿元(YoY+11.64%)，综合毛利率39.17%(YoY-1.89pp)。公司刻蚀设备实现收入98.32亿元(YoY+35.12%)，覆盖从65nm到3nm及更先进工艺的刻蚀应用，刻蚀设备全球累计出货超6800台。薄膜设备实现收入5.06亿元，同比增长224.23%，LPCVD设备累计出货量突破300个反应台。25年薄膜设备新签订单约7.56亿元，同比增长约59%。MOCVD设备方面，开发出用于SiC和GaN功率器件、Micro LED等领域的新产品。
    高端刻蚀设备全面导入应用，先进薄膜设备运付量快速增长。先进存储中，公司超高深宽比刻蚀机已有300多台反应器实现稳定量产，下一代90:1超高深宽比低温CCP刻蚀设备已运付客户端进行验证。第二代ICP刻蚀设备在3D DRAM应用中取得140:1高深宽刻蚀结果和形貌控制能力，并付运到国内领先存储客户端认证。全新化学气相刻蚀设备实现大于700:1的业界领先SiGe/Si的高选择比，在GAA和3D DRAM关键工艺的实验室验证中，全面满足客户的各项工艺指标要求。薄膜设备方面，公司减压EPI设备已在成熟制程客户端验证成功，并已付运至先进制程客户；常压外延设备现已完成开发，进入晶圆验证阶段。目前公司累计已有超8300个反应台在国内外180余条芯片及LED生产线全面量产。
    投资建议：国内半导体先进设备公司，维持“优于大市”评级。国内半导体设备需求旺盛，公司平台化发展优势有望逐步体现，我们预计公司2026-2028年营业收入158.70/207.00/267.93亿元（26-27年前值151.32/193.33亿元），归母净利润30.47/39.22/49.22亿元（26-27年前值31.38/39.86亿元），当前对应PE分别为77/60/48倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游晶圆制造产能扩充不及预期风险，新产品开发不及预期风险，国际关系波动和地缘政治风险等。

公司信息更新报告：风险逐步释放，报表压力减轻

古井贡酒(000596)
    风险逐步释放，报表压力减轻，维持“增持”评级
    2025年公司实现营收/归母净利润188.32/35.49亿元，同比-20.13%/-35.67%。2025Q4实现营收/归母净利润24.07/-4.11亿元，同比-46.61%/亏损；2026Q1实现营收/归母净利润74.46/16.07亿元，同比-18.59%/-31.03%。下滑幅度符合预期。我们维持2026-2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为37.3、41.5、45.8亿元，同比分别+5.0%、+11.4%、+10.5%，EPS分别为7.05、7.85、8.67元，当前股价对应PE分别为15.5、13.9、12.6倍，公司管理水平优秀，市场秩序稳定，在省内消费者基础尤其稳固，当下属于阶段性去库存，预计二季度起收入走势逐步改善，维持“增持”评级。
    产品结构下移，省外调整更大
    分产品看，2025年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他收入分别为145.9/19.2/20.3亿元，同比-19.3%/-14.3%/-20.2%，预计年份原浆内部，产品结构整体下移。华中/华南/华北收入分别为166.5/11.1/10.6亿元，同比-17.4%/-21.9%/-46.5%，受需求环境影响，省外调整幅度更大。
    合同负债下降，分红率提升
    2026Q1末合同负债23.0亿元，同比下降13.7亿元，原因是考虑到经销商资金压力，2026年春节公司对回款不做强制性要求，主动缓解渠道压力。2025年拟合计分红23亿元，（2024年分红32亿），分红率65.5%，同比提升8.0pct，对应股息率4%。
    毛利率下降，费用率提升，盈利能力承压
    由于产品结构下降，2025年毛利率79.3%，同比-0.6pct；税金/销售/管理费用率分别为同比+0.7/+2.8/+1.6pct，归母净利率同比-4.6pct至18.8%，Q4单季亏损主要系收入大幅下滑叠加黄鹤楼计提商誉减值所致。2026Q1毛利率同比-1.8pct。税金/销售/管理费用率分别同比+1.8/+0.1/+0.8pct，净利率同比-3.9pct。
    风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

公司简评报告：加盟业务快速增长，盈利能力强

益丰药房(603939)
    投资要点
    经营稳健，盈利能力强。2025全年,公司实现营业收入244.33亿元（同比+1.54%，下同）、归母净利润16.78亿元（+9.81%）、扣非归母净利润16.12亿元（+7.65%）；2026年Q1,公司实现营业收入60.85亿元（同比+1.26%）、归母净利润5.00亿元（+11.14%）、扣非归母净利润4.93亿元（+12.57%）；2025年公司销售毛利率39.36%（-0.76pct），销售净利率7.49%（+0.62pct）；2026年Q1公司销售毛利率40.04%（+0.4pct），销售净利率8.97%（+0.76pct）。报告期内，公司在行业整体下行压力的大环境下，表现出较强的经营韧性，通过降本增效，保持了优秀的盈利能力。
    加盟业务快速增长。2025全年，公司零售业务实现营业收入213.06亿元（+0.56%），毛利率40.82%（-0.57pct）；加盟及分销业务实现营业收入24.27亿元（+15.18%），毛利率10.06%（+2.18pct）。2026年Q1，公司零售业务实现营业收入52.08亿元（-1.06%），毛利率41.29%（+0.09pct）；加盟及分销业务实现营业收入6.62亿元（+15.43%），毛利率11.42%（+3.39pct）。公司加盟业务快速增长，规模化效应显现，盈利能力显著提升。
    门店网络持续优化拓展。报告期内，公司基于市场环境变化，及时调整拓展策略，对现有门店网络进行优化，2025年公司新增门店694家，其中，自建193家，加盟501家，闭店547家，净新增门店147家。2026年Q1，公司自建28家，加盟114家，闭店30家，净新增门店112家。2025年公司以优化门店网络为主，2026年预计公司在门店拓展方面将更加积极有为。
    投资建议：考虑到行业竞争加剧等不确定因素影响，我们适当下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为19.31/21.68/24.56亿元（2026-2027年原预测为19.92/22.45亿元），对应EPS分别为1.59/1.79/2.03元，对应PE分别为14.56/12.97/11.45倍。公司盈利能力稳健，维持“买入”评级。
    风险提示：门店扩张不及预期风险；行业竞争加剧风险；行业政策不确定性风险等。

AI驱动电源市场重塑，公司迎来成长拐点

新雷能(300593)
    核心观点
    电源解决方案齐全，公司卡位优势突出，2026年业绩转正可期。新雷能深耕高性能电源领域近三十年，已形成覆盖集成电路类、电源类、电驱及电机类的完整产品矩阵。在数据中心领域，公司产品覆盖一次电源、二次电源和三次电源，是全市场稀缺的具备服务器一次电源到三次电源全系列研制生产能力的厂商。经营层面，公司2026年第一季度实现营收3.24亿元，同比增长38.77%；归母净利润亏损4307万元，同比亏损小幅收窄。公司于2025年9月底发布股权激励草案，考核目标彰显管理层对重回高速增长的信心。
    AIDC算力爆发驱动电源需求高增，与ADI深度合作打开海外成长空间。随着AI芯片功耗持续提升，服务器电源市场迎来长周期景气。根据QYResearch，2025年全球数据中心电源市场销售额已达到160.3亿美元，预计到2032年将增长至580亿美元。公司在数据中心领域与全球模拟芯片龙头ADI深度合作，绕过海外客户长周期认证壁垒，成功切入北美头部客户供应链。随着AI算力基础设施建设加速推进，公司与ADI的合作有望持续放量，为公司贡献显著营收增量。
    特种业务基本盘稳固，需求复苏叠加国产替代驱动稳步增长。公司深度绑定航空航天等下游客户，参与了嫦娥探月、北斗组网、神舟飞船等国家级重大项目。长期来看，特种装备电气化水平提升、商业航天及国产大飞机等快速发展将牵引电源需求持续扩容，公司作为本土特种电源龙头，市场份额有望持续提升。
    新建产能陆续释放，股权激励彰显信心。数据中心业务方面，模块类产品理论产能5亿元、非模块类产品理论产能4亿元，合计9亿元，公司预留了一条产线空间，扩建周期3-6个月，完成后将新增4-5亿元产能。同时，子公司深圳雷能计划在马来西亚新建产线，目前正在进行备案流程，预计2026年下半年投产。特种电源扩产项目投资总额9.49亿元，预计2026年4月达到预定可使用状态。并且公司于2025年9月底发布股权激励草案，考核指标覆盖未来三年业绩，彰显管理层对公司重回高速增长的坚定信心。
    盈利预测与估值：公司作为特种电源龙头，战略卡位航空、航天及AI数据中心等高景气赛道，其AI电源业务已迎来重要拐点，二次电源达国际水平并与国际巨头ADI合作批量供货。预计2026-208年归母净利润1.13/3.68/5.3亿元，EPS分别为0.21/0.68/0.98元。考虑公司未来与ADI合作后业绩增量显著，给予“优于大市”评级。
    风险提示：激烈竞争导致产品价格下降、毛利下滑的风险；海外订单拓展的风险；上游原材料供应不及时风险；主业订单不及预期风险；

1Q26归母净利润同比增长331.61%，行业景气度持续提升

北京君正(300223)
    核心观点
    公司1Q26归母净利润同比增长331.61%。公司从事计算芯片、存储芯片、模拟与互联芯片等芯片产品开发。25年公司营收47.41亿元(YoY+12.54%)，归母净利润3.76亿元(YoY+2.74%)。进入1Q26，得益于汽车、工业等下游行业市场逐步复苏，叠加存储需求呈现加速上行，公司单季度实现营收15.6亿元(YoY+47.12%，QoQ+19.57%)，归母净利润3.19亿元(YoY+331.61%，QoQ+164.75%)大幅提升，毛利率43.49%(YoY+7.09pct，QoQ+9.67pct)。
    计算芯片收入1Q26同比增长49.09%，新兴应用拓展加速。25年公司计算芯片营收12.9亿元（YoY+18.65%)，1Q26由于计算芯片的原材料KGD缺货，产品价格提升，营收同比增长49.09%。目前，公司安防监控领域T33、T32升级版以及C系列产品顺利推进。针对生物识别、3D打印、高端条码识别、扫地机器人以及其他边缘计算的新兴市场机会，公司启动了X3000芯片的研发。针对各类硬件产品智能化需求，公司启动了AIMCU芯片研发，4Q25已回片。存储芯片收入1Q26同比增长53.63%，布局多款新工艺产品。25年存储芯片景气度逐步回升营收29.11亿元（YoY+12.43%)，1Q26存储价格加速上行，收入同比增长53.63%。公司进行了部分SRAM产品的研发并送样；部分20nm、18nm、16nm的DRAM芯片完成了产品测试和量产工作，基于新制程的8GbDDR4、8GbLPDDR4以及16GbLPDDR4等产品陆续进入批量生产阶段，有望大幅提高公司DRAM产品线市场竞争力，LPDDR5产品持续研发中。此外，公司进行了不同容量和种类的Flash产品开发，并加大对大容量NOR Flash产品的研发，2Gb车规级NOR Flash产品已量产。
    模拟与互联芯片1Q26同比增长11.02%，产品矩阵持续丰富。25年公司模拟与互联芯片实现营收5.06亿元（YoY+7.24%），1Q26保持增长。公司车规级、工业级等高品质LED驱动芯片产品线持续丰富，针对客户降本诉求公司将LED驱动、LIN、CAN、MCU等单元整合为多功能集成Combo芯片并加速推广；此外，公司针对新能源汽车的BMS芯片进行了研发。
    投资建议：我们看好公司作为国内计算+存储+模拟芯片设计龙头多维发展的中长期增长空间，由于市场景气度修复高于我们此前预期，基于公司25年与26年一季度情况，下调费用率并上调毛利率预期，预计26-28年归母净利润为8.89/10.06/11.1亿元(前值26-27年：6.15/7.64亿元)，对应26-28年PE分别为67.3/59.5/53.9倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，产品迭代不及预期。

经营层面利润增长稳健，AI+跨境电商业务稳步推进

焦点科技(002315)
    核心观点
    一季度经营层面业绩增长稳健。公司2026年一季度实现营收5.11亿元，同比增长15.81%，归母净利润0.98亿元，同比-12.53%，扣非归母净利润0.96亿元，同比-11.96%，主要系股权激励费用影响。而剔除股权激励费用影响后，公司经营层面实现归母净利润1.27亿元，同比增长12.98%，扣非归母净利润1.25亿元，同比增长14.25%，整体业绩增长稳健。
    业务层面，截至一季度末，中国制造网平台收费会员数为30294位，较去年同期增加了2176位，AI麦可付费会员数12766位。
    销售费用率下降，股份支付费用及职工薪酬增加。公司一季度毛利率77.52%，同比-2.96pct，主要系股份支付费用及职工薪酬增加所致。销售费用率32.69%，同比-2.5pct，实现优化。管理费用率及研发费用率分别为
    12.97%/13.41%，分别同比+4.78pct/+2.77pct，亦受到股份支付费用及职工
    薪酬增加影响。现金流方面，一季度公司经营性现金净流出0.53亿元，同比-341%，主要系中国制造网现金收入不及预期，以及支付给职工的现金流出增加所致。
    风险提示：付费会员数量增长不及预期；AI发展不及预期；贸易环境恶化。投资建议：整体上，中国制造网凭借品牌优势、完善的服务能力及AI工具生态闭环，在中国企业出海趋势中有望持续承接增长红利。同时增值服务配套进一步完善继续提升单个会员的贡献值，实现量价齐升。我们维持公司2026-2028年归母净利润预测为5.88/6.97/7.92亿元，对应PE分别为21.4/18/15.9倍，维持“优于大市”评级。

全年业绩与订单高增，有望受益于全球电力设备景气度

思源电气(002028)
    核心观点
    全年收入利润快速增长，四季度业绩创历史新高。2025年公司实现营收215.39亿元，同比+39.34%；归母净利润31.50亿元，同比+53.74%。2025年公司毛利率30.77%，同比-0.48pct.；净利率15.13%，同比+1.64pct.。四季度公司实现归母净利润9.59亿元，同比+71.92%，创单季度历史新高。
    一季度业绩稳健增长，盈利能力保持稳定。一季度公司实现营收45.69亿元，同比+41.60%，环比-40.76%；归母净利润5.50亿元，同比+23.17%，环比-42.64%。一季度公司毛利率28.95%，同比-1.36pct.，环比+0.95pct.。
    开关、变压器收入快速增长，储能业务收入、毛利率大幅增长。2025年公司开关类收入89.4亿元，同比+29.3%，毛利率36.9%，同比-1.9pct.；变压器类收入46.3亿元，同比+38.4%，毛利率36.4%，同比+4.1pct.;储能系统及
    元件类收入15.3亿元，同比+120.5%，毛利率11.7%，同比+9.2pct.。
    海外业务持续扩张，收入增长86%。2025年海外市场圆满完成订单任务，同比取得增长。公司多款产品在德国、葡萄牙、瑞典、芬兰、爱尔兰等多个国家市场实现了突破。2025年，公司实现海外收入58.03亿元，同比+85.84%，收入占比达到21.1%；毛利率35.2%，同比-1.9pct.。
    2025年订单、收入目标超额完成，2026年新增订单计划增长30%。2025年公司新增订单289亿元（不含税），同比+34.6%，实现营业收入215亿元，同比+39.4%，订单、收入双双超额完成年初目标。2026年，公司经营目标为新增订单375亿元，同比+30%，实现营收270亿元，同比+25%。
    公司变压器二期产能投产，超级电容应用于数据中心。2025年11月，公司变压器二期厂房顺利投产，全面达产后形成年产400余台智能高压变压器的产能。我们预计，二期产能的投产对于公司变压器业务成长具有重要意义。超容作为抑制功率波动的主要技术方案已批量应用于数据中心。
    风险提示：国内电网投资不及预期；公司海外业务开拓不及预期；原材料价格大幅上涨。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。

公司简评报告：海外销售再创新高，重视研发锻造核心竞争力

浙江鼎力(603338)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报和2026年第一季度报告。2025年公司实现营业收入85.75亿元同比增长9.96%，实现归属于上市公司股东的净利润达18.99亿元，同比增长16.60%。202655.12年第一季度实现营业收入24.57亿元，同比增长29.48%，实现归属于上市公司股东的净利50,635润达4.53亿元，同比增长5.66%。
    销售费用扩张，汇兑收益波动较大。2025年公司销售费用、管理费用、研发费用、财务费2.36用占收入比例分别为3.61%、3.01%、3.39%和-2.46%，比去年同期分别+0.35pct、3.90+0.13pct、+0.11pct、-1.28pct，主要系汇率变动产生的汇兑收益增加以及利息收入增加所致。公司2025年全年汇兑收益为3,830.23万元。
    研发投入加大持续锻造核心竞争力。2025年公司研发投入2.91亿元，同比增长13.75%，累计获有专利266项。公司在通用款基础上推出“高空作业平台+机器人”系列，已有如船舶喷涂除锈机器人、隧道打孔机器人、玻璃吸盘车、模板举升车等产品。公司还在业内首推“油改电”技术服务，解决客户柴动臂式出租难的困境，帮助客户有效盘活设备资产，有效助力机队电动化改革未来公司新产品将不断探索融合电动化、绿色化、数字化、无人化发展方向的最新前沿技术。另外公司增加无人化设备的研发，拓展全新差异化高空作业应用场景和领域，不断推动产品在新技术领域的迭代升级。
    积极拓展全球市场，海外销售再创新高。根据工程机械协会数据，2025年我国高空作业平台累计销量16.52万台，同比下滑28.6%，出口销量10.13万台，同比下降16%。在行业出口承压和整体下滑的背景下，公司实现海外市场主营业务收入64.32亿元，同比增长16.45%，整体海外收入逆势增长，再创新高。公司坚持推进全球化战略，业务现已覆盖100多个国家和地区，以创新技术为抓手，绿色产品为切入点，先后成立/收购十余个海外子公司，进一步加强公司在海外市场发展韧性。同时，公司加强海外子公司管理，在稳固现有市场的同时，积极寻找新兴市场合作机会，持续拓宽销售渠道，实现多点布局、协同发力
    投资建议：公司产品设计理念领先谱系齐全，获得国内外客户广泛认可，业务覆盖全球，费用控制卓越，“双反”税率低于同行；公司臂式项目顺利放量，新项目积极建设，高价值》设备销量增长，新兴国家市场出口持续提升。考虑到汇率和行业整体波动，我们调整公司预测，公司2026-2028年归母净利润分别为20.42/24.37/27.87亿元（原2026-2027年预测为24.71/28.72亿元），EPS对应PE分别为13.67/11.45/10.01倍，维持“买入”评级。
    风险提示：国际贸易风险；技术迭代风险；行业竞争风险；汇率波动风险。

公司简评报告：第一季度收入高增，汇率波动致利润增速放缓

恒立液压(601100)
    投资要点
    事件：公司发布2026年第一季度报告，公司实现营业收入32.10亿元，同比增长32.52%，主要系下游需求复苏，行业景气度回升所致；报告期内，公司实现归属上市公司股东的净104.98利润6.52亿元，同比增长5.59%；经营活动产生的现金流达5.18亿元，同比增长934.62%134,082主要系销售现金回款增加、应收票据回款增长所致。2026年第一季度公司实现毛利率和净利率分别为38.57%和20.35%。
    管理效能提升主要费用收敛，汇率波动致财务费用承压。20256年第一季度公司的销售费3.71用、管理费用、研发费用和财务费用占收入分别为2.16%、5.17%、5.69%和5.06%，较去年同期分别同比-0.25pct、-0.48pct、-0.45pct和+13.26pct。公司财务费用增长较大主要系汇率波动导致汇兑损失增加所致。另外，公司深化提质增效，提升运营管理效能，数字化转型，优化资源配置，推进精益生产，探索绿色制造与节能降耗新工艺，提升生产效率和工厂智能化程度。
    加速电动化战略落地，培育新增长曲线落地。公司顺应装备制造业“电动化、数字化、智能化”发展趋势，加大电液一体化、智能传动系统等新产品研发投入，完善电动化产品矩阵高效响应下游客户电动化转型需求，抢占行业转型先机。全面推进线性驱动器项目产能释放与市场拓展，打造公司非液压业务核心增长极，加快发展新质生产力。2025年，线性驱动项目已具备年产高精度直线导轨36万米、年产精密磨削滚珠丝杠7万套的生产加工能力已达成合作客户超过300余家，覆盖国内中高端工业设备行业。同时，行星滚柱丝杠已完成送样和初步量产，为公司精密传动业务开拓多元化下游市场。
    深化全球化战略布局。公司稳健推进海外产能建设与本土化运营，推动墨西哥生产基地产能全面释放，完善海外仓储、服务、销售网络布局，提升海外客户响应效率与服务能力，持续提升公司产品在欧美、东南亚、非洲等海外市场的品牌知名度与市场份额。公司逐步完善全球化供应链体系，提升公司跨境运营能力，世界知名的高端传动设备与方案提供商
    投资建议：公司是国内液压件龙头，挖机泵阀市场份额提升，非挖产品多点开花，推进国际化和电动化战略。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为35.10亿元、42.27亿元》50.44亿元，EPS对应当前股价PE分别为40.10/33.30/27.91倍，维持“买入”评级。
    风险提示：政策风险；海外市场风险；汇率变动风险；原材料波动风险。

开创电气深度研究报告：做难而正确的事，从代工出海走向品牌出海

开创电气(301448)
    投资要点
    深耕电动工具行业，多元布局开启新成长
    开创电气成立于2015年，成立初期就以ODM/OEM模式切入Harbor FreightTools、博世和史丹利百得等全球头部客户。2018年，公司开始布局OBM业务，逐步建设并推广自主品牌产品，从代工出海走向品牌出海。2024年，公司开启战略转型，组建锂电园林与锂电小家电开发团队，开启新成长。
    电动工具行业景气向上，锂电推动行业结构升级
    随着新兴市场对电动工具的需求持续释放，及其应用场景从工地向家庭、户外等拓展，电动工具的市场规模有望保持稳健增长，预计2029年全球电动工具的市场规模达541亿美元，2024-2029年期间CAGR约为5.1%。锂电池可以大幅减轻电动工具的重量、提升便携性，渗透率持续提升，2024年行业已达65.6%，且在工业级和专业级领域相对较低，未来仍有较大提升空间。
    电动行业的主要参与者包括博世、TTI（创科实业）等国际品牌制造商，安达屋、家得宝等工具建材连锁超市，以及泉峰、东城、开创电气等国内制造商。2024年全球电动工具行业CR5约为60%，行业龙头为TTI，市占率约为21%。目前国内品牌主要为国际品牌代工，历经多年发展，技术差距逐步缩小，随着国内品牌逐步推出自有品牌，有望通过更高的性价比获取更高份额。
    稳固电动工具主业，积极拓展第二增长曲线
    公司深耕电动工具主业，长期发展战略清晰，短期业绩承压不改长期成长逻辑，三大核心看点：1）产能全球化，公司为应对关税等贸易壁垒，23在越南新建年产80万台产能，25H2正式投产，北美订单修复可期；2）发展自有品牌，公司持续加大对自有品牌的投入，目前以线上销售为主，近年线上业务增速显著高于线下，25年线上业务实现收入1.4亿元，逆势增长23.7%；3）发展锂电产品，公司23年锂电产品收入占比不足10%，远低于行业平均水平，公司加大锂电研发，23-25年分别量产20、17、61款锂电新品，目前正在建设年产200万台锂电产能，预计26-28年逐年释放。
    公司积极拓展第二增长曲线：1）OPE与电动工具技术同源，目前锂电渗透率仅为34%，随着排放法规收紧，锂电渗透率有望持续提升，公司抓住锂电化窗口期，25年推出割草机等新品；2）锂电小家电的定价和盈利能力强于电动工具，其技术与电动工具同样存在通用性，公司24年组建优品小家电团队，未来有望开拓全新成长空间；3）公司25年成立燕谷机器人公司，并与清华组建多模态具身智能联合研究中心，目前，北京公司同时推进四款机器人的开发工作，形成“四足+人形”双线并进的产品发展格局，其中大型四足机器人原型正处于调试阶段，二代大型四足机器人、小型四足机器人正在开展打样工作，1.3m人形机器人已完成打样及组装测试，1.7m全尺寸人形机器人正处于系统架构规划阶段。
    投资建议
    首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2026-2028年的归母净利润为-0.03、0.31、0.85亿元，对应当前市值，PE分别为-1211、131.3、48.2倍。公司2026年虽仍有短期承压，但2027年后盈利会加速释放。考虑到公司自有品牌与锂电业务当前体量较小，未来有望实现高于行业平均的增速，同时叠加OPE、小家电、机器人新业务的成长期权，给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观环境与国际贸易风险，主要原材料价格波动风险，汇率波动风险，产业技术革新和市场转型风险。

2025年年报及2026年一季报点评：深耕智能装备赛道，核心业务稳步增长

快克智能(603203)
    报告要点：
    营收稳健增长，费用管控良好
    2025年公司实现营收10.81亿元，同比+14.33%；归母净利1.38亿元，同比-34.78%；扣非归母净利1.28亿元，同比-26.77%；毛利率47.67%，同比-0.90pct；期间费用率25.51%，同比-0.93pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为7.87%/4.82%/-0.09%/12.91%，同比-0.56/+0.32/+0.45/-1.14pct。2026Q1公司实现营收3.33亿元，同比+33.09%；归母净利0.77亿元，同比+16.15%；扣非归母净利0.77亿元，同比+31.04%，营收利润双增，主要受益于AI产业发展带动数据中心、半导体等行业持续扩容。
    各业务稳定增长，毛利率整体稳定
    2025年分产品看，精密焊接装联设备/视觉检测制程设备/固晶键合封装设备及智能制造成套设备分别实现营收7.84/1.63/0.49/0.85亿元，同比增长12.24%/18.28%/89.41%/1.95%，毛利率50.21%/47.54%/37.47%/31.37%，同比-0.63pct/-2.21pct/-3.44pct/+0.40pct。
    深耕智能装备赛道，构筑多维度竞争壁垒
    报告期内公司聚焦AI数据中心、汽车电子及半导体封装，经营亮点突出。AI服务器需求爆发驱动精密焊接业务增长，公司与富士康、安费诺、莫仕等头部企业合作，光模块焊接设备订单持续放量；消费电子AI化浪潮下，震镜激光焊设备服务Meta智能眼镜量产，PCB激光分板技术在鹏鼎控股、立讯精密实现批量应用。汽车智能化领域，设备进入博世汽车电子、比亚迪产线，激光雷达自动化产线持续交付禾赛科技。半导体封装设备研发取得重大突破，先进封装TCB热压键合设备完成样机开发并与多家客户推进验证；高速高精固晶机在成都先进等功率半导体企业大批量出货，碳化硅微纳银烧结设备中标中车时代半导体项目，构建完整功率半导体封装成套解决方案能力。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2026-2028年营收分别为13.16/15.89/19.21亿元，归母净利润分别为3.09/3.65/4.33亿元，对应EPS为0.94/1.11/1.31元/股，对应PE估值分别为50/42/36倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；技术升级与开发风险；盈利能力下降风险；应收帐款回收及坏帐风险；存货减值风险；税收优惠政策无法享受的风险。

金牌家居：加速渠道改革&出口征程，静待经营回暖

金牌家居(603180)
    事件：公司发布2025年报&2026一季报。25全年实现收入33.01亿元（同比-5.0%），归母净利润0.22亿元（同比-89.0%）；25Q4实现收入9.33亿元（同比-11.9%），归母净利润-0.43亿元（同比-153.7%）；26Q1实现收入5.16亿元（同比-12.2%），归母净利润-0.14亿元（同比-140.6%）。
    点评：受制于行业终端疲软&国补节奏扰动，以及26年春节假期较晚（部分需求延后至Q2），公司收入短暂下滑。利润方面，由于收入规模承压、费用摊销不足，导致整体盈利能力承压。展望未来，近期多个核心城市地产显现积极信号，我们判断需求边际回暖，后续收入增长有望提速，盈利能力稳步复苏。
    零售渠道加速改革，海外市场贡献增量。分渠道来看，26Q1零售/大宗/海外收入分别为2.57/1.57/0.77亿元（同比分别为-16.0%/-15.8%/+5.1%），毛利率分别为33.4%/6.58%/28.2%（（同比分别-3.9/-6.4/-2.2pct）。大宗承压主要受地产需求低迷影响；零售方面，公司持续深化渠道改革，零售窗口店、家装选材店、共享大店、社区店四级店态立体化协作渠道网络已经成型，26Q1行业压力显著、公司零售窗口店/共享大店仍环比新增4/1家，且拎包业务加速布局，25全年收入同比增长超50%。此外，公司已在部分城市展开试点，25年布局40家社区店，初步形成一套可落地、可复制的运营支撑体系，未来有望逐步贡献增量。此外，受益于地区扩张以及海外产能&渠道布局深化，公司外销表现靓丽，伴随后续基数走低、增长有望提速。
    盈利能力短暂承压。26Q1公司毛利率为25.98%（（同比-4.0pct），净利率为-2.75%（（同比-8.7pct）；费用表现来看，26Q1期间费用率为33.47%（（同比+6.4pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为17.37%/6.45%/8.93%/0.72%（同比分别+3.7/+0.3/+2.2/+0.3pct），实际费用绝对值同比波动有限，费用率提升主要受收入规模下滑影响。
    现金流同比稳定，营运能力保持稳定。26Q1经营性现金流净额为-3.46亿元（同比+0.7亿元）；存货/应收/应付周转天数分别为137.2/44.8/114.1天（同比+27.5/+6.2/-10.0天）。
    盈利预测：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.5、1.9、2.3亿元，对应PE估值分别为18.8X、14.9X、12.4X。
    风险提示：竞争加剧、海外贸易政策波动，原材料价格波动

设备耗材双轮驱动，国内外市场齐发力推动高增长

山外山(688410)
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年营收8.07亿元（yoy+42.24%），归母净利润1.46亿元（yoy+105.80%），扣非归母净利润1.39亿元（yoy+143.21%），经营活动现金流净额3.08亿元（yoy+115.17%）。其中2026Q1营收2.3亿元（yoy+21.33%），归母净利润0.54亿元（yoy+47.21%），扣非归母净利润0.51亿（yoy+45.69%）。
    点评：
    设备耗材双轮驱动，国内外市场齐发力，业绩实现高速增长。2025年营收8.07亿元（yoy+42.24%）。分业务看，两大核心业务均实现高速增长。①血液净化设备：作为公司基本盘，实现营收5.46亿元（yoy+44.32%）。公司龙头地位稳固，根据今日标讯数据，2025年公司血液透析机国内市占率达21.44%，位居国产品牌第一；连续性血液净化设备（CRRT）市占率达20.77%，连续多年位居国内行业第一。②血液净化耗材：2025年营收1.89亿元（yoy+46.49%），其中自产耗材业务表现亮眼，实现营收1.51亿元，同比大幅增长92.59%，正成为公司第二增长曲线。分区域看，公司坚持“国内+国际”双轮驱动战略，境内实现收入6.34亿元（yoy+44.59%），境外实现收入1.72亿元（yoy+34.31%），产品出口至全球100余个国家和地区。从盈利能力看，受益于规模效应下自产耗材单位成本下降，公司综合毛利率提升至50.23%（yoy+4.95pp）。
    研发投入持续加码，产品创新构筑核心壁垒。2025年公司研发投入7,018.95万元（yoy+29.40%），占营收比重达8.70%。公司持续加强研发团队建设，研发人员数量达241人，同比增长16.43%。2025年公司研发成果显著：①产品升级与拓展：对已上市设备进行迭代升级，新增血容量监测、在线Kt/V监测等关键功能，并提前获得国家医保收费政策明确的四项监测功能注册，提升了产品竞争力；同时立项研发新型血液透析机、腹膜透析机等多个新产品。②注册与认证：截止25年年底公司已持有5个系列血液净化设备三类注册证及8项三类耗材注册证，累计8个系列产品通过CE认证，为全球化战略奠定坚实基础。③知识产权：公司累计拥有66项发明专利、105项实用新型专利等共计430项知识产权，有效巩固了技术护城河。
    2026Q1延续高增长态势，持续投入为产品迭代及产能扩产奠定基础。26Q1公司营收2.30亿元，同比增长21.33%；归母净利润5,448万元，同比大幅增长47.21%。单季度利润增速远高于收入增速，主要得益于高毛利的自产耗材销售占比提升及规模效应带来的成本优化。非经营性现金流净额为907万元，同比下降41.22%，主要系采购原材料及支付职工薪酬增加所致，与公司业务扩张态势相符。26Q1研发投入同比增长49.40%，研发费用率提升至10.69%，在建工程从年初的2.43亿增至3.11亿元，持续投入布局未来，为后续产品迭代与产能扩张奠定基础。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028年营收分别为10.54、13.69、17.63亿元，同比增速分别为30.6%、29.9%、28.9%，实现归母净利润为2.19、3.05、4.07亿元，同比分别增长50.1%、39.3%、33.5%，对应PE分别为25、18、14倍，维持“买入”评级。
    风险因素：新产品研发进展不及预期风险；市场竞争加剧风险；耗材集中带量采购政策风险。

26Q1报表增长靓丽，公司持续高分红

兔宝宝(002043)
    事件
    公司发布25年报及26一季报，25年公司实现营收88.83亿元，同比-3.33%，实现归母净利润7.02亿元，同比+20.00%，扣非后归母净利润4.01亿元，同比-18.20%；26Q1公司实现营收16.86亿元，同比+32.68%，实现归母净利润1.48亿元，同比+46.36%，扣非后归母净利润0.90亿元，同比+4.18%。
    点评
    一季度增长靓丽，系确认口径&投资收益所致：26Q1公司报表收入同比+33%，收入高增我们判断主要因为公司确认的A类占比较高（装饰材料口径），而B类较少（品牌使用费口径），实际需求增长我们判断保持个位数增长；26Q1的业绩高增，主要系因为投资悍高集团公允价值增加所致。
    板材业务保持平稳，下沉布局提升市占率：分业务看，25年公司板材产品收入为45.47亿元，同比减少4.67%，板材品牌使用费3.97亿元，同比减少19.62%，定制家居方面，25年全屋定制实现收入7.57亿元，同比+7.08%；裕丰汉唐实现收入2.48亿元，同比-59.3%。在行业需求承压背景下，公司继续推进乡镇市场布局，升级传统板材门店，发力下沉渠道持续扩大市占率。
    持续保持高分红，裕丰汉唐减值风险大幅缩减：分红方面，公司承诺2026-2028年固定现金分红金额下限分别不低于5.0/5.5/6.0亿元，若归母净利润较2025年增长达10%/20%/30%还将追加当年度不低于5000万元的特别分红。减值方面，公司25年信用减值损失2.3亿元、资产减值损失1.6亿元（含商誉减值-1.19亿元），裕丰汉唐商誉剩余减值风险大幅下降。现金流方面，公司25年经营性现金流净额为8.63亿元，同比下滑25.08%。
    盈利预测：我们预计公司26-27年收入分别为96.6亿、104.8亿元，同比+8.8%、+8.5%，预计26-27年归母净利润分别为8.6亿、9.0亿，同比+22.2%、+4.9%，对应26-27年PE分别为14.3X、13.7X。
    风险提示：
    房地产需求持续走弱风险，行业竞争格局恶化风险。

磷矿产能释放推动业绩高增，高分红践行股东回报

芭田股份(002170)
    投资要点
    事件：芭田股份发布2025年报及2026年一季报，2025年公司实现营收50.57亿元，同比增长52.62%；归母净利润9.12亿元，同比增长122.79%；扣非归母净利润9.07亿元，同比增长124.0%；毛利率35.62%，同比提升7.96pct；净利率18.04%，同比提升5.66pct。26Q1实现营收13.28亿元，同比增长19.42%，环比增长6.39%；归母净利润2.74亿元，同比增长60.26%，环比增长21.78%；扣非归母净利润2.73亿，同比增长60.06%，环比增长21.37%；毛利率38.22%，同比提升7.05pct，环比提升1.69pct；净利率20.62%，同比提升5.25pct，环比提升2.61pct。
    小高寨产能释放，公司业绩高增。分产品看，2025年公司复合肥实现销量82.65万吨，同比增长7.86%；收入28.03亿元，同比增长10.44%；营收占总收入比重55.43%，同比下滑21.17pct；毛利率13.67%，同比提升0.43pct。2025年磷矿石实现销量304.30万吨，同比增长204.84%；收入21.62亿元，同比增长206.35%；营收占总收入比重42.75%，同比大幅提升21.45pct；毛利率68.71%，同比下滑14.96pct。2025年新能源材料实现突破，销量0.56万吨，同比增长696.57%；收入4688万元，同比大增764.77%；毛利率-142.94%，同比提升359.10pct。公司斥资3.43亿元获贵州省瓮安县小高寨磷矿探矿权，2020年5月公司全资子公司贵州芭田收到《采矿许可证》。贵州小高寨磷矿矿石资源量（331）2631+（332）1698+（333）2063=6392万吨，P2O5平均26.74%，为贵州芭田项目及时提供优质原材料，有力保障自身产业安全。贵州芭田于2025年11月21日获得《省应急厅关于贵州芭田生态工程有限公司小高寨磷矿290万吨/年扩建项目安全设施设计审查的批复》，小高寨磷矿获批生产建设规模从200万吨/年增加至290万吨/年，获批建设、开采规模的扩大，有利于公司增大磷矿的产量并实现扩大和优化上下游产业，进一步实现磷化工一体化战略，扩大磷矿产能，至磷精矿、高纯磷酸（盐）的磷化工新能源电池材料的产业链的总体提升，实现富矿多开采和磷资源的高效利用。
    高分红回报投资者。随着公司业绩的释放和报表质量的优化，公司加大了股东回报。公司发布2025年度分红预案，拟向全体股东每10股派发现金红利5.70元（含税），预计本次现金分红总额为人民币5.53亿元（含税），叠加前期2025半年度公司已派发现金股利1.55亿元，2025年度公司累计现金分红总额7.08亿元，占2025年度归属于上市公司股东净利润的77.66%，以最新收盘日(2026年4月30日)134.88亿总市值计算，股息率5.25%，具有较高吸引力。公司2023-2025年现金分红分别为1.34/2.70/7.08亿元，近3年累计现金分红11.12亿元，股利支付率分别为51.52%/65.98%/77.66%，分红金额及比例逐年提升，体现了公司对持续回报投资者的重视。
    投资建议：芭田股份形成复合肥及磷矿石-磷化工等协同发展产业格局，小高寨磷矿石爬坡放量推动业绩增长，公司高分红回报投资者。我们调整盈利预测，预计公司2026-2028年收入分别为59.00(原58.65)/68.02(原66.60)/77.66亿元，同比分别增长16.7%/15.3%/14.2%，归母净利润分别为12.40(原15.46)/15.12(原18.52)/18.01亿元，同比分别增长36.0%/22.0%/19.1%，对应PE分别为10.9x/8.9x/7.5x；维持“买入”评级。
    风险提示：审批和项目进度不确定性；安全环保风险；需求不及预期；行业政策变化；贸易摩擦风险。

2026年一季报点评：26Q1营收利润增长超预期，收购奥伦纳素打开全球化空间

若羽臣(003010)
    事件：
    公司发布2026年一季报。
    点评：
    26Q1营收利润增长超预期，毛利率环比持续优化
    26Q1公司实现营业收入9.95亿元，同比+73.34%；归母净利润7233.37万元，同比+163.78%。毛利率64.66%，环比+2.69pct，同比+10.72pct。费用率方面，26Q1公司加大推广及研发投入，管理规模效应凸显。销售/管理/研发费用率分别为53.16%/1.70%/0.89%，环比+6.62/-1.56/+0.15pct，同比分别+7.27/-1.21/-0.23pct。毛销差为11.5%，同比+3.45pct。
    自有品牌势能持续推高，收购高端护肤品牌奥伦纳素打开全球化空间26Q1高端家清品牌绽家宣首位全球代言人成毅，合作推广香水油洗衣凝珠系列，持续推高品牌势能。官宣1小时成交1680万+，24小时全渠道销售额4140万，GMV环比增长1233%，登顶天猫家清、抖音家清类目TOP1。口服美容品牌斐萃上市新品雌马酚胶囊小粉瓶，核心产品NAD+鎏金瓶、抗衰小紫瓶表现亮眼，合作屈臣氏开展多城线下联动，年内有望逐步上线全国的1000家屈臣氏门店。4月11日公司公告收购美国高端护肤品牌奥伦纳素美国运营主体、中国运营实体及其下属公司100%股权，交易定价为4382万美元（合人民币2.99亿元）。2025年标的公司整体实现收入5996万美元，净利润-333万美元。奥伦纳素于1927年由匈牙利皮肤学专家奥伦纳素博士创立，定位高端护肤，品牌资产优质，旗下主要产品包括“冰白面膜”“豆腐霜”“方罐油霜”“PH3系列”等。公司通过收购补齐高端美妆空白，扩充自有品牌矩阵，有望复用绽家、斐萃成功运营经验赋能收购品牌焕新。
    投资建议与盈利预测
    公司多年深耕消费品牌数字化管理，凭借精准消费洞察和爆品转化能力孵化自有品牌。绽家多品类全渠道拓展，斐萃表现超预期。考虑到公司海外并购首单落地打开增长空间，我们调整盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.99/5.75/7.90亿元，EPS分别为1.28/1.85/2.54元，对应PE分别为24.19/16.78/12.22，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧的风险，品牌拓展不及预期的风险

2025年收入同增2%，看好公司渠道端优势和内容端潜力

儒意电影(002739)
    核心观点
    2025年收入同比增长2.3%，2026年第一季度收入下滑但好于行业。1）2025年，公司实现营业收入126.5亿元，同比+2.3%，主要得益于头部影片带动电影行业景气度；归母净利润5.1亿元，扭亏为盈，符合此前业绩预告区间（4.8~5.5亿）。2)2026年第一季度，电影市场受去年高基数和内容供给结构的影响，全国电影总票房同比下滑51.3%；公司营业收入30.0亿元，同比-36.3%，表现好于行业；归母净利润8691.5万元，同比-89.5%，其中渠道端承压、内容端参投的春节档影片表现强劲。
    渠道龙头地位稳固，内容端逆风盈利。1）2025年国内直营影院票房76.78亿元（+18.53%），市占率14.7%，连续17年行业第一；海外Hoyts经营业绩翻倍。2）澳洲市场份额实现突破。2025年Hoyts院线通过调整排片和定价策略，提升品牌认知度，实现票房3.01澳元（+4.51%），累计市场份额首次位列澳大利亚第一。3）内容端，2025年万达影视参与投资、发行影片13部，年度累计票房突破100亿元；剧集方面，完成《暗影侦探》在爱奇艺的上线以及《万古最强宗》《耀眼》《龙骨焚箱》《一路灿烂》等的拍摄。
    非票业务拓宽成长空间，潮玩业务潜力较大。1）现制食饮方面，公司以“爆米花+可乐+衍生品”为核心，叠加头部IP联名活动，增加商业化收入。2）公司成功孵化地“三口小时光”和“H2OTALKS与水说”两个自有品牌，并持续完善从选品到供应链的闭环管理，并逐步搭建新媒体和电商品牌，为未来自有品牌布局全渠道打下基础。3）潮玩方面，公司与与《光与夜之恋》《鸣潮》等游戏IP、《哪吒之魔童闹海》《浪浪山小妖怪》《疯狂动物城2》等影视IP以及“黄油小熊”“三丽鸥”“呆萌町”等潮流IP合作开发衍生品，结合线下影院和线上平台的主题活动放大IP影响力、带动衍生品销售稳步增长。此外，公司还战略投资IP玩具品牌52TOYS并开展战略合作。实现互利共赢。
    风险提示：观影需求波动的风险；优质影片供应不足的风险；监管风险；商誉减值风险。
    投资建议：看好公司渠道端的优势和内容端的潜力，维持“优于大市”评级。
    电影行业短期内内容供给短缺、行业票房增长动力不足， 我们下调 2026-2027年盈利预测、 新增 2028 年盈利预测， 预计 2026-2028 年归母净利润分别为8.0/10.2/11.8 亿元， 对应 PE 为 26/20/18x， 维持“优于大市” 评级

持续引领HVDC技术，积极推动海外布局

中恒电气(002364)
    核心观点
    全年业绩稳健增长，四季度业绩同比大增。2025年公司实现营收21.37亿元，同比+8.94%；归母净利润1.26亿元，同比+15.27%。2025年公司毛利率24.84%，同比-1.33pct.；净利率6.16%，同比+0.40pct.。四季度公司实现归母净利润0.54亿元，同比+127.50%，环比+114.43%。
    一季度业绩稳健增长，盈利能力保持稳定。一季度公司实现营收4.18亿元，同比+7.79%，环比-41.81%；归母净利润0.25亿元，同比+22.89%，环比-53.65%；扣非净利润0.22亿元，同比+20.06%，环比-52.36%。一季度公司毛利率25.67%，同比+1.07pct.，环比-1.79pct.。
    数据中心和通信电源收入较快增长，毛利率略有下降。2025年公司数据中心电源实现收入7.76亿元，同比+16.1%，毛利率20.7%，同比-1.4pct.；通信电源系统收入3.84亿元，同比+25.8%，毛利率26.8%，同比+0.5pct.；电力操作电源系统收入4.74亿元，同比-1.1%，毛利率24.2%，同比-1.8pct.。2025年公司实现海外收入0.88亿元，同比+178%。
    持续引领AIDC电源行业，800V产品快速布局。2025年公司AIDC电源产品荣获德国莱茵TUV认证。智算中心800V直流供电技术研讨会（第一次）在公司召开，针对AIDC行业800V生态发展趋势，公司进一步完善产品体系，布局800V直流产品线，公司800V超高效直流电源系统解决方案荣膺“2025年度中国IDC产业创新技术产品奖”。
    积极推动海外布局，SuperX Panama/Aurora产品发布。公司稳步推进海外业务拓展，新加坡全资子公司Enervell Power携手合作伙伴，投资SuperXDigital。2025年10月，SuperX Digital发布两款针对海外市场的800V直流旗舰产品。2026年1月，施耐德CEO率高管团队访问公司，围绕数据中心电源领域深度合作、海外市场协同布局及生态体系融合等领域展开对话。
    风险提示：国内数据中心建设进度不及预期；公司海外业务开拓不及预期；原材料价格大幅上涨；技术路线出现重大变化。
    投资建议：下调盈利预测。

转型阵痛业绩承压 分红比例大幅提升

大秦铁路(601006)
    业绩简评
    2026 年 4 月 29 日，大秦铁路发布 2025 年年度报告及 2026 年一季度报告。2025 年公司实现营业收入 776.45 亿元，同比增长4.04%；实现归母净利润 59.0 亿元，同比下滑 34.7%。1Q2026 公司实现营业收入 185.7 亿元，同比增长 4.32%；实现归母净利润23.84 亿元，同比下滑 7.26%。
    经营分析
    煤炭需求偏弱，开拓非煤及新业务导致成本上升。2025 年公司营收同比增长 4%，但利润同比下滑 34.7%，我们认为主要由于煤炭运量同比下滑，以及公司尝试新业务让利引流。2025 年公司实现煤炭发运量 54884 万吨，同比下滑 6.8%。主要由于煤炭需求偏弱：火电发电量同比下滑、进口煤持续冲击、周边公路铁路分流等。公司拓展非煤产品以及开展物流总包业务，由于非煤产品非管外，公司成本中货运服务费同比增长 23%，公司两端物流辅助同比增长3614%，导致成本上升及毛利下降。
    毛利率同比下降，费用率同比持平。2025年公司实现毛利率8.62%，同比下降 6.68pct，主要或由于公司拓展非煤及新业务，成本增加。费用率方面，2025 年公司期间费用率为 0.89%，同比持平，其中，销售费用率为 0.07%，同比下降 0.10pct；管理费用率为 1.18%，同比增长 0.49pct；财务费用率为-0.38%，同比下降 0.40pct。综合以上因素，2025 年公司归母净利率为 7.6%，同比下降 4.51pct。
    分红比例大幅提升，看好 Q2 业绩改善。公司拟派发末期股利 28.1亿元，叠加中期分红及年度回购，2025 年度现金分红及回购总额达 46.7 亿元，占归母净利润的 79.22%，分红比例较过往大幅提升。受益于能源价格高企，煤炭替代需求提升，2026Q1 公司货运量同比增长 4.5%，其中 3 月单月增速达 6.4%，为 2023 年末以来最快增速，带动整体运量逐步回暖。一季度末公司合同负债（运费预收款）同比大幅增长 53%，进口煤价格上涨，看好 Q2 运量提升。面临传统暑期旺季，铁路运价优惠有望收窄，看好 Q2 业绩改善。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司仍有运价优惠折扣，调整 2026-2027 年归母净利预测至 80.8 亿元、84.1 亿元，新增 2028 年归母净利润预测为 88.7 亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    煤源地政策风险、核心路产被分流风险、进口煤冲击风险、煤炭需求不及预期、铁路运量增长不及预期。

盈利能力显著提升，2026Q1业绩延续靓丽增长

周大生(002867)
    事件描述
    公司披露2025年年报及2026Q1季报，2025年，公司实现营业收入88.15亿元，同比下降36.54%；实现归母净利润11.03亿元，同比增长9.22%；实现扣非净利润10.62亿元，同比增长7.52%。2026Q1，公司实现营业收入19.54亿元，同比下降26.90%；实现归母净利润2.93亿元，同比增长16.38%；实现扣非净利润2.81亿元，同比增长16.14%。2025年，公司向全体股东每10股派发末期股息9.0元（含税），派息率达88.55%。
    事件点评
    2025Q4~2026Q1，公司季度营收同比延续下滑，但业绩实现靓丽增长。拆分季度看，2025Q4，公司实现营收20.43亿元，同比下降33.72%；实现归母净利润2.22亿元，同比增长42.75%；实现扣非净利润2.09亿元，同比增长39.08%。2026Q1，公司实现营业收入19.54亿元，同比下降26.90%；实现归母净利润2.93亿元，同比增长16.38%；实现扣非净利润2.81亿元，同比增长16.14%。
    自营及电商渠道营收实现正增长，加盟业务延续承压。2025年，自营线下、电商、加盟渠道营收占比分别为21.41%、32.41%、44.17%。其中，自营线下渠道，实现营收18.87亿元，同比增长8.24%；期末门店数量398家，较年初净增45家。电商渠道，实现营收28.57亿元，同比增长2.22%。加盟渠道，实现营收38.94亿元，同比下降57.62%，加盟渠道在高金价背景下补货需求疲软；期末门店数量4081家，较年初净减574家。截至2025年末，公司线下门店合计4479家，较年初净减少529家，净减少主要源于公司主动关闭部分低效加盟门店，以提升整体渠道质量。2026Q1，自营线下、电商、加盟渠道分别实现营收7.33、7.05、4.82亿元，同比增长39.00%、32.01%、-69.57%，占公司营收比重分别为37.52%、36.09%、24.68%。
    盈利能力大幅提升，金价上涨/营收下降/自营门店铺货增加共同导致存货周转放缓。盈利能力方面，2025年，公司毛利率同比提升10.56pct至31.35%；2026Q1，销售毛利率同比提升13.22pct至39.43%。期间费用方面，2025年，期间费用率同比提升4.40pct，主因销售费用率提升3.80pct、管理费用率同比提升0.56pct；2026Q1，期间费用率同比提升3.65pct，其中销售、管理、财务费用率同比提升2.66pct、0.52pct、0.40pct。综合影响下，2025年，公司归母净利率为12.52%，同比提升5.24pct；2026Q1，归母净利率为15.02%，同比提升5.58pct。存货方面，截至2026Q1末，公司存货为53.64亿元，同比增长22.81%；存货周转天数394天，同比增加197天。经营活动现金流方面，2025年，公司经营活动现金流净额为4.64亿元，同比下降75.00%，主因营业收入同比下降；2026Q1，经营活动现金流净额为-1.77亿元，主要系自营门店增加铺货及金价上涨导致存货占用资金增加，同时加盟渠道回款下降。
    投资建议
    2025年，受到加盟商进货意愿低迷影响，公司营收规模下降，但受益于渠道结构变化、产品结构优化、金价上涨红利，公司销售毛利率同比大幅提升，业绩实现稳健增长。2026年1季度，自营门店及电商渠道营收实现大幅增长，整体营收降幅收窄。预计公司2026-2028年EPS为1.16、1.27、1.36元，4月30日收盘价对应公司2026-2028年PE为11.5、10.4、9.8倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    黄金价格大幅波动；国家宝藏品牌推广不及预期；电商渠道增速不及预期。

Q1盈利能力改善，行业需求仍承压

北新建材(000786)
    事件
    公司发布26Q1季报，26年一季度公司实现收入61.6亿元，同比下滑1.3%，实现归母净利润8.0亿元，同比下滑4.6%，实现扣非后归母净利润7.8亿元，同比下滑5.3%。
    点评
    行业需求仍承压，盈利能力底部复苏：26Q1季度公司收入小幅下滑，我们判断主要与地产竣工下滑、行业需求持续疲软相关，26Q1季度整体毛利率为29.58%，同比增加0.64pct，环比25Q4提升3.42pct，我们判断主要系去年Q4产品复价落地所致。展望26年，我们判断凭借产品结构提升、以及持续提价落地，公司盈利能力将持续改善。
    受规模下降影响，费用率小幅提升：费用率方面，公司Q1期间费用率为14.5%，同比+0.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.31%/4.78%/3.31%/0.10%，同比变化+0.34/+0.31/+0.25/-0.09pct，财务费用同比下降主要受益于带息负债下降及融资成本减少。公司26Q1经营现金净流出6.1亿元，同比多流出3.8亿元。
    韩国投资石膏板产线，完善全球化布局：公司发布《投资设立境外合资公司并建设石膏板生产线项目的公告》，公司拟出资2.88亿元（持股80%）与F公司合资设立境外公司，合资公司投资4.32亿元在韩国建设年产4000万平方米纸面石膏板产线，主要销售市场为韩国，预计建设期18个月，本次投资有利于完善公司全球化战略布局，加大海外产品营销及服务力度，丰富境外销售渠道与客户资源。
    盈利预测：我们预计公司26-27年收入分别为269亿、288亿元，同比+6.6%、+7.0%，预计26-27年归母净利润分别为32.1亿、36.1亿，同比+10.5%、+12.2%，对应26-27年PE分别为13.7X、12.3X。
    风险提示：
    房地产需求持续走弱风险，行业竞争格局恶化风险。

Q1业绩大幅增长 货种结构优化

唐山港(601000)
    业绩简评
    2026年4月29日，唐山港发布2026年一季度报告。1Q2026公司营业收入为15.15亿元，同比增长22.47%；归母净利润为4.71亿元，同比增长23.46%。
    经营分析
    Q1货量同比增长，高毛利货种占比提升。1Q2026公司营业收入同比增长22.5%，我们认为主要由于吞吐量同比增长、货种结构优化。根据唐山港股份公众号，1Q2026唐山港京唐港区完成货物吞吐量7579.2万吨，同比增长5.1%。公司高毛利率的核心货种增长强劲，其中金属矿石吞吐量增长12.3%，钢材增长19.2%，焦碳增长47.6%，增速快于吞吐量增速，高价值货种占比提升。公司在京唐港区整体吞吐量增速5.1%背景下实现营收和利润高增长，盈利能力持续增强。
    毛利率同比增长，费用率同比上升。1Q2026公司毛利率为48.37%，同比增长4.01pct。费用率方面，1Q2026公司费用率为7.41%，同比上升1.60pct，其中管理费用率为6.78%，同比下降0.12pct；研发费用率为2.06%，同比上升0.80pct；财务费用率为-1.44%，同比上升0.92pct。由于毛利率同比增长，对冲费用率上升影响，1Q2026公司归母净利润率为31.07%，同比上升0.24pct。
    2025年维持高分红，泊位建设利好长期盈利提升。根据公司年报，2025年公司拟派发每股股利0.2元，维持以往稳定分红政策。公司高股息属性稳固，按照4月30日收盘价计算股息率为4.3%，是低利率环境下优质的防御性配置标的。公司长期增长动能清晰，51-52号专业泊位进入主体施工阶段，设计产能每年2650万吨，预计2028年吞吐量将有明显改善。同时，河北省港口整合持续深化，区域竞争格局改善，为公司费率稳定提供了良好环境。
    盈利预测
    考虑到公司货种结构改善，上调公司2026-2027年归母净利预测至20.6亿元、21.4亿元（原20.2亿元、21.2亿元），新增2028年归母净利润预测23.5亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    人工成本上涨风险、港口费率管制风险、环保政策趋严风险、对外贸易量下滑风险。

智能电池业务减亏，深耕“电能+算力+AI”融合赛道

远东股份(600869)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年度报告与2026年一季报。2025全年公司实现营业收入281.08亿元，同比+7.72%；实现归母净利润0.59亿元，同比+118.51%。26Q1/25Q4实现营业收入53.25/78.98亿元，同比+9.26%/+0.34%；归母净利润0.97/-1.09亿元，同比+110.36%/+50.27%。
    智能缆网业务稳健增长，海缆突破与AI算力配套打开新空间。公司智能缆网业务经营业绩稳步攀升，实现营业收入239.03亿元，同比增长5.28%，净利润2.88亿元，同比增长9.47%，中标千万元以上合同订单220.15亿元，同比增长12.86%。海洋工程方面，远东海缆一期顺利投产，海缆年产能达2,000公里，成功中标首个规模化深远海漂浮式风电示范项目——海南万宁百万千瓦漂浮式海上风电项目，持续巩固在深远海风电及高端海缆领域的竞争优势，同时中标全国首个66kV铝芯海缆项目——华电阳江三山岛六海上风电项目。公司持续深化与全球领先人工智能芯片公司在高速互联、液冷等合作，聚焦仿生歧管微通道与复合材料创新，全力推进下一代芯片液冷板合作，同时已获得国内领先AI算力芯片企业的供应商资质（code），为AI算力基础设施建设提供关键支撑。公司26Q1业绩表现亮眼，其中，算力、人工智能和机器人新兴市场，实现营收3.39亿元，同比增长146.86%。4月21日，公司发布2026年度向特定对象发行A股股票预案，拟向特定对象发行A股股票，发行数量不超过发行前总股本的30%，募集资金总额不超过20亿元，重点投向AIDC（人工智能数据中心）用全合成光纤预制棒制造项目并补充流动资金。全球AI与大模型加速落地，算力基建爆发式扩张，AIDC光纤光缆需求进入高速增长期。CRU数据显示，AIDC光纤需求占比将从2024年不足5%，跃升至2027年30%—35%，成为行业第一增长曲线。当前行业高端光棒供给紧张、扩产周期长。公司战略高度聚焦AIDC专用光纤赛道，在行业景气高点快速形成规模化交付能力，有望快速抢占头部云厂商、算力企业与运营商核心订单。
    智能电池减亏成效显著，储能全球化与智慧机场双线提速。公司智能电池业务实现突破性发展，2025年实现营业收入19.87亿元，同比增长20.10%，净利润-3.46亿元，同比减亏3.45亿元，获超千万合同订单34.56亿元，同比增长37.86%。26Q1公司智能电池业务收入延续高增长态势，实现营业收入5.58亿元，同比+61.93%。公司持续深化“缆储协同”战略，完善便携式储能、户用储能、工商业储能、源网侧储能系统多元化产品矩阵，获超千万储能订单21.62亿元，同比增长57.26%，落地多个大型工商业储能、独立储能电站项目，在2024年全国单体最大的组串式储能电站（河北春晟800MWh储能项目）成功并网基础上，落地同样规模的河北武强800MWh储能项目，刷新了全球同级别组串式储能电站的最快商运记录。海外储能市场，首个大储项目在拉脱维亚落地，工商储一体柜持续增量，户用储能在波兰、荷兰、意大利等地区的市场占有率大幅提升，实现全球化布局提速。2025年，智慧机场业务实现营业收入21.13亿元，同比增长27.36%，净利润1.13亿元，同比减少8.30%，获超千万合同订单达26.67亿元，同比增长3.38%，中标蓬塔韦特国际机场项目，创公司单体项目签约额新高，海内外市场拓展成效显著。
    费用管控持续优化，技术标准引领与前沿研发构筑长期壁垒。2025年公司期间费用率8.73%，同比-0.91pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为3.74%/1.70%/1.30%/1.99%，同比变动分别为+0.06/-0.10/-0.17/-0.69pct。公司围绕“电能+算力+AI”，持续加大技术研发投入，在技术沉淀、产品研发、标准制定等方面精耕细作，主导和参与国家、国际标准制定与实施。公司主导或参与编制国际、国家及行业标准200余项，其中7项国际标准填补了全球技术规范空白，50余项国家标准深度覆盖产业核心领域，为行业发展筑牢根基。公司与全球领先人工智能芯片公司达成合作，获得合格供应商资质，成功跻身其供应链体系。远东通讯攻坚单模光纤抗弯技术，基于先进VAD+RIC（德国贺利氏）及VAD+OVD工艺路线，实现G.657.A1/A2系列规模化量产，让高密度布线更高效便捷。同时布局空芯光纤前沿赛道，以超低损耗、超高效率的技术优势，抢占下一代算力传输制高点。
    投资建议：公司是电缆行业龙头企业，将受益行业集中度提升，海缆技术储备多年，有望贡献新增量；电池行业竞争加剧，公司已制定差异化竞争策略，预计待碳酸锂价格逐步企稳后行业迎来修复，有望实现减亏并逐季改善。智慧机场业务订单饱满，前景可期。预计2026-2028年归母净利润分别为7.59亿、9.64亿及15.95亿；EPS分别为0.34元、0.43元及0.72元；对应PE分别为50、39及24倍，维持“买入”的投资评级。
    风险提示：1、原材料价格大幅上涨；2、新品研发低于预期；3、行业竞争加剧。

国内军品市场保持稳定，军贸及智能装备持续突破

内蒙一机(600967)
    事件描述
    内蒙一机公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司营业收入为100.25亿元，同比增长2.38%；归母净利润为3.35亿元，同比减少32.97%；扣非后归母净利润为3.26亿元，同比减少32.43%；负债合计111.42亿元，同比增长32.34%；货币资金41.50亿元，同比增长62.66%；应收账款8.76亿元，同比减少11.88%；存货33.83亿元，同比增长14.30%。2026年一季度公司营业收入为26.01亿元，同比减少4.76%；归母净利润为1.38亿元，同比减少25.75%；扣非后归母净利润为1.37亿元，同比减少26.31%；负债合计105.34亿元，同比增长18.87%；货币资金64.35亿元，同比增长75.52%；应收账款12.71亿元，同比减少34.71%；存货15.13亿元，同比减少30.55%。
    事件点评
    25年全年营收小幅增长，26年一季度业绩短期承压。2025年公司实现营收100.27亿元，同比增长2.38%，实现小幅增长。2026年一季度公司实现营收26.01亿元，同比减少4.76%。2026年一季度公司利润总额同比下降30.56%，是由于销售产品组合较上年同期存在结构性差异，产品销售毛利率水平不同所致。
    内装稳定，军贸突破。国内军品方面，公司从单一军品供应商向多领域解决方案服务商跨越，实现提质拓域，为海军、火箭军、武警等军种陆续提供了多型号、较大批量的各类装备，内装市场保持稳定。公司基于未来高科技体系战争需求，增加新域新质作战力量，加快无人智能作战力量发展，进一步巩固和提升了公司在地面武器核心装备领域的重要地位。军贸产品方面，地缘政治的冲突升级催化了市场需求，公司军贸品牌影响力进一步凸显，公司军贸产品逐渐从中低端产品市场开始步入高端产品市场，重点产品的新市场开拓取得了显著成绩，未来在重点产品持续订货的基础上，伴随在多个
    新领域、新市场的不断突破，公司外贸业绩有望持续提升。
    投资建议
    我们预计公司2026-2028年EPS分别为0.21\0.22\0.24，对应公司4月30日收盘价14.10元，2026-2028年PE分别为68.5\63.8\58.0，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    外贸交付不及预期；内需订单不及预期。

2026Q1经营稳健，改扩建+外延并购推动长期增长

招商公路(001965)
    投资要点：
    事件：1）招商公路发布2025年年报，2025年实现营业收入133.60亿元，同比+5.11%，归母净利润46.10亿元，同比-13.38%，扣非归母净利润45.27亿元，同比-6.81%；2）招商公路发布2026年一季报，2026Q1实现营业收入35.57亿元，同比+26.90%，实现归母净利润13.49亿元，同比+1.50%，实现扣非归母净利润13.47亿元，同比+1.79%。
    2025年投资运营板块承压，2026年一季度盈利实现稳健修复。2025年，公司投资运营板块实现收入约103.70亿元，同比+7.1%，剔除改扩建业务后约为90.56亿元，同比-6.50%，其中，控股路段全年实现通行费收入87.6亿元，同比下降3.8%；总车流量为1.46亿架次，同比下降1.8%。2025年实现投资收益约44.53亿元，同比
    11%，主因2024年含REITs出表一次性收益约5.69亿元，基数相对较高。2026Q1，受京津塘改扩建项目影响，公司收入及成本分别增长26.9%及48.1%，盈利增长稳健，实现归母净利润13.5亿元，同比+1.5%，其中，实现投资收益约12.5亿元，同比+6%。
    公司持续延续高分红政策，公路主业坚持“改扩建+外延并购”双轮扩张模式。公司发布2025-2027年股东回报规划，在公司财务及现金状况良好且不存在重大投资计划或现金支出等事项时，拟以现金方式分配的利润不低于当年合并报表归属母公司股东净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者（如有）分配后利润的55%，保障股东回报稳定性。公路主业发展上，内生增长方面，积极推进甬台温、京津塘等路段改扩建项目，为后续业绩增长及收费期限延长夯实基础；外延拓展方面，通过之江控股平台落地桂三项目，新增管理里程135公里，进一步巩固行业龙头地位。
    盈利预测与评级：公司作为国内公路运营板块龙头，持续强化路产规模，业绩增长稳健。我们预计2026-2028年归母净利润分别为49.3/52.2/54.2亿元，对应PE分别为13.0/12.2/11.8x，维持“买入”评级。
    风险提示。1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行
    费收入不及预期；3）公司建设投资不及预期。

拓展汽车零部件产品矩阵+布局飞行汽车赛道，募投项目达产后有望增效

捷众科技(920690)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年报和2026年一季报，2025年公司实现营业收入3.91亿元（yoy+37%）、归母净利润7208万元（yoy+15%）、扣非归母净利润7131万元（yoy+35%），毛利率、净利率分别为35.76%、18.46%。2026Q1公司实现营业收入8200万元（yoy+12%），归母净利润1438万元（yoy+6%）、扣非归母净利润1383万元（yoy+7%）。此外，公司发布2025年年度权益分派预案，拟每10股派发现金红利5元（含税）并转增3股，共预计派发现金红利3315万元、转增1989万股。
    经营回顾：乘用车方面的以旧换新政策提振终端销量，各大主营业务均有同比增长。2025年，公司精密传动系统、汽车门窗系统、汽车视觉系统、车身电子热管理营收分别为11801万元（yoy+26%）、14739万元（yoy+62%）、9753万元（yoy+25%）、2766万元（yoy+18%），毛利率分别为36.46%（yoy-0.43pcts）、31.68%（yoy-5.16pcts）、40.65%（yoy-2.06pcts）、37.30%（yoy+1.06pcts）。公司主营业务收入同
    比增长主要系汽车行业景气度高，乘用车方面的以旧换新政策提振终端销量，总汽车销量同比有所增加；受下游需求增长带来的规模效应推动，公司的部分零部件型号销售量放量增长，同时公司也陆续从下游客户获取了更多的新产品，使得公司销售业绩有较大幅度增长；汽车门窗系统营收2025年同比增长，主要系汽车门窗系统部分产品型号放量增长所致。区域方面，2025年公司境内、境外分别实现营收34005万元（yoy+37%）、5053万元（yoy+32%），毛利率分别为33.64%（yoy-3.11pcts）、50.04%（yoy+0.91pcts）。
    2025年成就：深耕汽车零部件主业拓展产品矩阵+布局飞行汽车等新兴赛道，多款重点产品纳入2025年度省级工业新产品开发立项计划。2025年，公司立足汽车零部件行业，依托已形成的综合优势，在保持现有业务稳定发展的同时，进一步加强新能源汽车市场开拓，扩大市场份额，实现了公司营业收入、利润等主要经营指标的稳定增长。此外，公司在科技创新、智能制造、知识产权等方面也取得了良好的成绩：（1）公司新能源汽车传感器扭矩角度精密注塑齿轮入选“2025年度浙江省优秀工业新产品”；（2）入选浙江省制造业单项冠军企业；（3）荣获“2025年浙江省先进级智能工厂”；（4）荣获“2025年度绍兴市绿色低碳工厂”；（5）公司新增发明专利10项；（6）公司以下产品列入2025年度省级工业新产品开发立项计划：飞行汽车高精度自吸尾门锁总成、高强度飞行汽车精密注塑齿轮、新能源汽车门窗系统小模数蜗轮部件、高强度新能源汽车塑料刹车踏板、注塑机节能工艺技术。
    2026年看点：积极推进“新能源汽车精密零部件智造项目”完工，紧抓新能源汽车行业机遇、加速新能源配套产品研发落地。技术研发：公司计划聚焦主业，密切跟踪行业发展趋势，抓住新能源汽车发展良机，加快新能源汽车相关产品开发，保障产品更新调整与技术升级有序进行。市场开拓：公司计划在保持现有客户的基础上，积极拓展国内外市场，扩大产品的市场份额，为公司持续稳定发展提供后续保障。募投项目：公司依托多年积累的核心技术，丰富的汽车零部件研发生产经验和先进的生产管理，积极推进募投项目“新能源汽车精密零部件智造项目”建设完工，实现募投项目的稳定运作，或将为公司带来持续的现金流。公司计划充分利用资本市场平台优势，加快产业结构调整和转型升级，把公司做精、做强、做大，有望成为行业领先的汽车零部件供应商。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.83/0.96/1.09亿元，对应PE分别为21/18/16倍。捷众科技精密塑料齿轮等精密注塑件在国内具有较高的知名度和市占率。在我国汽车行业稳步发展、新能源车轻量化趋势不减的背景下，公司未来产能释放有望带动业务规模持续扩大，维持“增持”评级。
    风险提示：质量控制风险、客户相对集中风险、行业周期性波动风险。

多板块产销两旺，行业供需格局持续优化

桐昆股份(601233)
    l事件
    2026年4月28日，桐昆股份发布2025年年度报告及2026年第一季度报告。2025年公司实现营业收入938.91亿元，同比下降7.32%；实现归属于上市公司股东的净利润20.33亿元，同比增长69.13%；实现扣除非经常性损益归母净利润15.91亿元，同比增长70.31%。2026Q1，公司实现营收233.61亿元，同比增长20.30%，环比下降11.83%；实现归母净利润18.98亿元，同比增长210.79%，环比增长291.94%；实现扣除非经常性损益归母净利润17.58亿元，同比增长193.18%，环比增长510.93%。
    l各产品板块产销两旺，一季度价格环比全面回暖
    分产品板块来看，公司核心产品涤纶长丝及上游PTA产销协同发力，龙头地位与规模优势持续稳固。2025年全年，公司POY产品产销量分别达到985.04万吨和946.41万吨；FDY产销量分别达到219.86万吨和221.14万吨；DTY产销量分别达到119.10万吨和117.81万吨；主要原料PTA产销量分别达到168.06万吨和172.15万吨。进入2026年一季度，各板块产品价格呈现环比上涨趋势，2026Q1公司各板块环比表现如下：POY实现产量236.18万吨（环比-6.47%），销量210.19万吨（环比-22.83%），不含税售价为6,229.42元/吨（环比+6.55%）；FDY实现产量61.47万吨（环比+3.99%），销量52.99万吨（环比-18.90%），售价为6,818.25元/吨（环比+9.62%）；DTY实现产量29.60万吨（环比-4.02%），销量25.50万吨（环比-22.68%），售价为7,674.98元/吨（环比+5.61%）；上游PTA实现产量54.52万吨（环比+9.54%），销量58.88万吨（环比+14.13%），售价达到4,911.42元/吨（环比大幅增长20.50%）。受一季度春节假期、协同减产等因素影响，长丝端销量环比有所回落，但产品价格上行，盈利中枢保持。
    l行业供需格局持续优化，“反内卷”共识驱动盈利中枢上移
    从行业层面看，涤纶长丝行业正由产能快速扩张期进入成长期与收获期，落后产能加速出清，行业新增供给增速明显放缓。当前，PTA及涤纶长丝行业内“反内卷”共识正在凝聚，龙头企业正由单纯的规模扩张和价格竞争转向价值竞争，行业竞争秩序趋于理性，这有助于推动产业链价差回归合理区间。作为行业龙头，公司将充分受益于行业集中度的提升与竞争格局的改善。
    l风险提示：
    宏观经济波动风险；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险。

高端氟材料驱动增长，在建产能有序推进

昊华科技(600378)
    l事件
    2026年4月，昊华科技发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入166.89亿元，同比增长19.49%，实现归属于上市公司股东的净利润14.44亿元，同比增长37.07%，实现扣除非经常性损益归母净利润14.31亿元，同比增长121.61%。其中2025Q4，公司实现营收43.88亿元，环比下降3.37%；实现归母净利润2.13亿元，环比下降63.73%；实现扣除非经常性损益归母净利润2.17亿元，环比下降63.58%。
    l高端氟材料驱动增长，主板块盈利向好
    分产品板块来看，高端氟材料板块实现营收99.39亿元，同比增长30.83%，毛利率同比大幅提升8.20个百分点，成为公司核心盈利驱动力；高端制造化工材料板块实现营收29.33亿元，同比增长3.39%，毛利率同比提升0.23个百分点；电子化学品板块实现营收11.38亿元，同比增长23.89%，受行业竞争与中低端产能释放影响，毛利率同比下降2.99个百分点；工程技术服务板块实现营收18.92亿元，同比增长6.60%，毛利率同比下降0.16个百分点；贸易及其他业务实现营收3.09亿元，同比下降23.59%。
    l制冷剂景气度维持高位，国产替代与新能源拉动需求
    2025年，三代制冷剂（HFCs）受配额刚性、库存低位及出口激增等因素驱动，全年维持强景气度，价格高位上行。此外，下半年随着新能源汽车与储能需求双轮爆发，电解液需求激增带动核心原料六氟磷酸锂价格强势反转。公司作为国内氟化工龙头充分受益于行业供需改善与产品售价上调。同时，伴随AI服务器及半导体行业强劲复苏，高端电子特气需求大幅上升，公司凭借技术优势在集成电路用刻蚀气等领域持续加速国产替代进程。
    l在建项目有序推进，高端化工新材料转型路径清晰
    公司当前在建项目储备丰富，产能陆续释放。2.6万吨/年高性能有机氟材料项目主体装置与西南电子特种气体建设项目一期工程已分别于2025年3月和11月顺利建成投产。目前，西南电子特气扩建项目（含氟气体材料3000吨）预计将于2026年12月完工，截至期末已累计投入6.34亿元；年产4000吨含氟高端精细化学品项目预计于2026年11月完工。随着多个重点产业化项目按期推进以及收购中化蓝天100%股权的业务深度整合，公司将进一步夯实其在高端氟化工、电子化学品与航空化工材料领域的发展基础。
    l风险提示：
    宏观经济波动风险；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险新项目进度不及预期。

谨慎原则下收入再梳理，动销保障经营基本盘、高股息保障股东回报

五粮液(000858)
    投资要点
    根据公司公告，公司对2025年业务模式进行梳理，基于谨慎性原则，调整2025年部分业务收入确认相关核算。此次前期会计差错更正涉及2025年已披露的一季度、半年度、三季度合并资产负债表与合并利润表的部分项目，不影响现金流量表列示。
    调整后，公司2025年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润405.29/405.29/89.54/88.16亿元，同比-54.55%/-54.55%/-71.89%/-72.23%。2025年，公司毛利率/归母净利率为77.54%/22.09%，分别同比0.49/-13.63pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为27.24%/18.82%/7.64%/1.11%/-6.57%，分别同比12.61/6.83/3.65/0.65/-3.39pct。全年实现销售收现914亿元，同比-10.28%；经现净额297.06亿元，同比-42.33亿元；年末合同负债134.6亿元，同比+17.7亿元，环比增加41.92亿元（去年同口径环比增加46.18亿元）。
    2025年公司销售收现914亿元，远高于公司收入。此次调整公司的资产负债表中其他流动资产和其他流动负债变动较大，由于此次收入确认调整主要涉及到部分已打款但仍处在监管的商品，新增监管商品和监管商品款项两个新科目，两个新科目合计312.22亿元，与公司2025年前三季度调整前和调整后的收入差额303.08亿元基本吻合，是已收货款、但尚未确认的收入。我们预计公司将出台一系列市场化手段加速和助力这部分商品的销售，报表端将陆续确认收入。
    按照新的收入确认原则，26Q1公司实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润228.38/228.38/80.63/80.36亿元，同比+33.67%/+33.67%/+82.57%/+81.93%。26Q1，公司毛利率/归母净利率为81.43%/35.30%，分别同比+2.36/+9.46pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.33%/16.07%/4.35%/0.53%/-2.34%，分别同比-15.31/+7.33/-1.76/-0.07/+1.52pct。从生产经营缴税节奏来看，由于消费税的缴纳更多在于生产当期，因此2025年的税金比例偏高、净利率偏低，而26年将全年度享受税金比例提前缴纳完成的红利，助力利润稳健表现。从今年一季度情况看、毛利率及费用率的走向背后体现的是公司对于市场端的加大投入。
    如何看待五粮液当下的资产价值？
    1）动销保障经营基本盘：公司一季度收入实现较高增长，从渠道跟踪反馈来看，预计与公司元春节点投放专项资源强力拉动动销，以及八代落地数字化管理系统精细化定向奖励，帮助深耕本地的经销商稳定利润、提升做市意愿有关。考虑到2025年春节前控货挺价，2025年同期基数也较低。我们预计与2024年相比、26Q1动销也有双位数以上的增长，公司的市场动作、量价再平衡的竞争策略、强大的品牌力和消费者心智几个维度因素助力了非常好的销售表现。在谨慎收入确认原则下，我们认为公司一季度报表端的增长与终端的实际动销情况相匹配。展望2026年全年，考虑到2025年Q2-Q4新外部消费环境下、整体需求进一步承压带来的动销、报表端的双重低基数，因此我们预计2026年全年公司动销、营收均有望增长，公司经过夯实后的经营基本盘稳健，全年预计有望实现双位数的增长，利润增速可能更高。
    2）丰厚的一揽子股东回报计划保障高股息：公司规划2024-2026年每年现金分红≥归母净利润70%，且现金分红总额≥200亿元（含税）。2024年公司分红223亿元，2025年分红200亿元、均达成。截至2025年末母公司报表本年度末累计未分配利润506.23亿元，我们预计2026年公司有能力继续执行该分红规划。同时公司出台80-100亿元的股份回购注销方案。200亿分红叠加80-100亿回购，对应当下市值下的股息率为7.43%-7.96%。此外，公司大股东四川省宜宾五粮液集团有限公司2025年累计增持8亿元，我们预计诸如此类的一揽子计划，在行业筑底期也能持续保障投资回报。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2026-2028年实现营收479.81/513.81/550.32亿元，同比+18.39%/+7.09%/+7.11%；实现归母净利润140.61/150.70/162.15亿元，同比+57.03%/+7.18%/+7.60%，对应EPS为3.62/3.88/4.18元，对应当前股价PE为27/25/23倍，给予“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；需求不及预期风险；渠道库存风险。

石化新材料销量稳步增长，高端新材料矩阵持续丰富

东方盛虹(000301)
    l事件
    2026年4月28日，东方盛虹发布2025年年度报告及2026年第一季度报告。2025年公司实现营业收入1255.87亿元，同比下降8.78%；实现归属于上市公司股东的净利润1.34亿元，同比增长105.82%（实现年度扭亏为盈）；实现扣除非经常性损益归母净利润-5.43亿元，同比增长79.54%；2026Q1，公司实现营收320.22亿元，同比增长5.65%，环比下降4.20%；实现归母净利润14.32亿元，同比增长319.86%，环比实现大幅增长；实现扣除非经常性损益归母净利润13.16亿元，同比增长349.52%，环比实现扭亏为盈。
    l石化新材料销量稳步增长，各业务板块协同彰显经营韧性
    分业务板块来看，公司依托“油、煤、气”三头并举的原料布局，一体化协同优势持续凸显。2025年，公司石化及化工新材料板块实现营收994.72亿元，毛利率稳步提升至11.69%（同比增加3.09个百分点）；化纤板块实现营收239.57亿元，毛利率为5.55%。从核心产品来看，炼油产品表现亮眼，毛利率高达31.01%（同比增加9.27个百分点），展现出极强的盈利修复能力。全年石化及化工新材料产品销量达到1882.16万吨，同比增长4.75%；化纤产品销量为305.76万吨，保持基本稳定。受“大化工”综合供应平台驱动，公司有效抵御了宏观环境与大宗商品价格波动，主营业务基本盘保持稳健。
    l高端新材料矩阵持续丰富，绿色低碳配套加速落地
    在新能源及高端材料领域，公司稳步推进POE等高端聚烯烃产能布局，不断完善高附加值产品矩阵，以强产品力有效对冲传统大宗商品的周期波动风险。在聚酯化纤市场，公司凭借全球首创的“碳捕集”纤维和再生聚酯纤维等绿色环保技术，已成为迪卡侬、耐克、优衣库、阿迪达斯等众多国内外知名品牌的合格供应商。绿色低碳新材料配套布局的持续加快落地，正稳步赋能公司向高质量、可持续方向转型。
    l重大产能项目有序推进，AI大模型赋能数智化长远发展
    公司作为国内头部民营炼化企业之一，持续迭代智能制造水平并深度实践绿色数智化管理模式。当前公司在建及扩产项目稳步推进：虹威化工POSM及多元醇项目、芮邦科技二期25万吨再生差别化纤维项目已成功投产；国望（宿迁）二期50万吨超仿真功能性纤维、100万吨/年醋酸等重点项目也在加快建设。此外，依托自主研发上线的“盛虹流程工业智能大模型平台”，公司全面聚焦AI技术在生产管控、辅助研发与供应链等场景的落地，进一步有效提升了高韧性供应链效率，夯实了公司在世界级能源化工领域的长期竞争优势。
    l风险提示
    宏观经济波动风险；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险。

一季度营收同比增长15%，看好平台型产品矩阵长期成长性

拓普集团(601689)
    核心观点
    汇兑等因素短期压制盈利，一季度营收同比提升15%。26Q1拓普集团营收66.3亿元，同比+14.9%，归母净利润5.5亿元，同比-2.4%，扣非净利润4.7亿元，同比-2.8%；分客户销量看，26Q1特斯拉交付36万，同比+6.3%；赛力斯新能源车销量7.9万，同比+44%；吉利销量71万，同比略增，盈利短期承压，预计主要系汇兑损失、部分客户销量波动以及海外工厂爬坡影响。
    研发投入持续，毛利率短期承压。费用层面，26Q1拓普集团销售/管理/研发/财务费用率分别为1.0%/3.1%/5.6%/1.4%，同比-0.2/-0.2/-0.4/+1.3pct，环比+0.1/+1.0/+0.8/+0.6pct；其中财务费用0.96亿元，同比增长0.9亿元，预计主要系汇兑损失所致，其中研发费用提升预计主要系新产品（机器人、液冷、汽车电子相关）和新技术的持续投入；26Q1毛利率19.3%，同比-0.56pct，环比-0.7pct，预计主要系产品结构变化、规模效应缩窄等因素所致；展望Q2及后续，赛力斯、小米、吉利、理想、奇瑞等销量有望持续向上带来业绩增量，热管理、汽车电子、底盘等业务持续放量，叠加公司执行器业务的兑现，有望驱动公司业绩边际上行。
    依托热管理能力及客户资源切入液冷领域，订单持续突破。公司新一代全集成模块及R290冷媒系统模块已取得技术性突破；将热管理技术及产品，应用于液冷服务器、储能、机器人等行业，并取得首批订单15亿元；公司已经向华为、A客户、NVIDIA、META及各企业客户和各数据中心提供商，对接推广相关的产品，获得市场认可，该业务将成为公司未来新的增长点。
    优质客户的深度绑定以及新产品的陆续量产带来中长期业绩确定性。展望后续，车端为拓普基本盘，公司平台化战略+Tier0.5模式持续推进，与赛力斯、理想、奇瑞、小米、吉利、斯特兰迪斯、宝马、奔驰等车企深化合作+提升配套金额，有望带来稳定的增长动力；机器人方面，公司与客户从直线和旋转执行器开始布局，且开始研发灵巧手电机等产品，已经多次向客户送样，项目进展迅速。公司还积极布局机器人躯体结构件、传感器、足部减震器、电子柔性皮肤等，看好公司逐步打造成机器人领域平台型供应商。
    风险提示：客户销售不及预期、海外竞争加剧。
    投资建议：人形机器人产业链核心标的，维持“优于大市”评级。考虑到核心客户的销量波动和行业竞争加剧，下调盈利预测，并新增28年盈利预测，预计26/27/28年拓普集团归母净利润为33.5/41.0/49.6亿元（原预测26/27年36.7/46.5亿元），对应EPS为1.93/2.36/2.85元（原预测26/27年2.11/2.67元），维持“优于大市”评级。

2026年一季报点评：Q1业绩超预期，商用车出口增长强劲

福田汽车(600166)
    投资要点
    公告要点：公司发布一季报，26Q1实现营收157.79亿元，同环比分别+6.6%/-0.1%；归母净利润5.01亿元，同环比分别+15.1%/+99.6%；扣非后归母净利润4.02亿元，同环比分别+76.1%/+524.4%；扣非扣投资收益后净利润2.42亿元，同比+242.7%，25Q4为-0.87亿元，26Q1实现转正，26Q1业绩同比增长、环比明显修复，业绩超我们预期。
    26Q1中重卡销量同比高增，重卡/轻卡出口表现亮眼。根据公司公告，26Q1公司中重卡销量4.73万辆，同环比分别+33.3%/+18.8%；轻卡销量12.50万辆，同环比分别+2.2%/+6.6%；客车销量0.97万辆，同环比分别-8.1%/-14.7%；乘用车销量0.14万辆，同环比分别-17.7%/-11.0%；合计并表销量15.11万辆，同环比分别+3.1%/+6.3%。结构上，26Q1重卡占比26.56%，同比+21.5%、环比+9.0%；轻卡占比68.13%，同比-5.3%、环比-1.2%。
    26Q1毛利率同比持平、环比提升，费用率同比小幅上行。26Q1公司毛利率10.9%，同比持平，环比+1.5pct；期间费用率9.2%，同环比分别+0.3/+0.4pct。其中销售费用5.70亿元，同环比分别+16.3%/-5.9%，销售费用率3.6%，同环比分别+0.3/-0.2pct；管理费用4.14亿元，同环比分别+11.5%/+20.0%，管理费用率2.6%，同环比分别+0.1/+0.4pct；研发费用4.06亿元，同环比分别-16.1%/+0.6%，研发费用率2.6%，同比-0.7pct，环比持平。
    展望未来：商用车行业复苏，福田轻卡以“产品+技术+营销”全面布局构建高壁垒，中重卡/轻卡/客车/发动机/变速箱多点开花，重卡出口高增长，轻型车突破欧洲，中长期成长空间大，有望持续拉动公司利润向上。
    盈利预测与投资评级：考虑公司重卡/轻卡出口高增长，未来成长空间大，我们基本维持公司2026年归母净利润预测20.29亿元，上调公司2027年归母净利润预测至25.70（原21.36亿元），给予公司2028年归母净利润预测32.97亿元。2026~2028年EPS分别为0.26/0.32/0.42元，对应PE估值13.8/10.9/8.5倍，考虑当前公司估值较低，且商用车出口有望持续向上贡献利润弹性，维持福田汽车“买入”评级。
    风险提示：商用车行业复苏不及预期；全球地缘政治风险。

公司信息更新报告：2026Q1业绩阶段承压，机器人/液冷新业务加速推进

领益智造(002600)
    多种因素导致业绩短期承压，机器人与液冷加速推进，维持“买入”评级公司近期发布2026年一季度报告。（1）2026年第一季度，公司实现营收126.43亿元，同比+9.99%，环比-8.64%；归母净利润3.92亿元，同比-30.64%，环比+13.18%；扣非归母净利润2.39亿元，同比-33.15%，环比-1.82%；毛利率16.54%，同比+1.39pcts，环比+2.94pcts；净利率3.17%，同比-1.77pcts，环比+0.56pcts。（2）公司2026Q1归母净利润同比出现明显下滑，主要系汇率波动和铜、铝等原材料价格上涨等因素影响。我们认为，公司海外客户相关业务收入占比较高，后续季度业绩或将持续受到汇率影响，但随着下半年新产品逐步导入生产和销售，汇率因素影响程度有望逐季减弱，因此我们下调公司2026/2027盈利预测（原值为35.75/47.65亿元），并新增2028年盈利预测，预计公司2026/2027/2028年归母净利润为30.06/42.58/55.77亿元，当前股价对应PE为34.2/24.1/18.4倍。在传统消费电子主业稳健增长的基础上，公司加速布局折叠屏、端侧AI、人形机器人、AI服务器液冷与电源，和汽车及低空经济等领域，积极打造多条长期增长曲线，我们看好公司未来增长潜力，维持“买入”评级。
    聚焦“人/眼/折/服”战略，“内生+外延”双轮驱动，第N增长线加速成长2025年，公司“人/眼/折/服”业务快速落地转化。(1)人形机器人领域，目标成为全球具身智能硬件TOP3制造商，构建灵巧手、关节模组、散热等核心零部件及整机ODM的全栈能力，为多家头部企业完成数千套硬件/整机组装服务；(2)AI眼镜及智能穿戴方面，为头部客户供应软质功能件、注塑件等关键零部件；(3)折叠屏方面，超薄钛合金及碳纤维支撑件实现量产，北美大客户高端VC散热项目取得突破，技术壁垒持续提升；(4)AI服务器方面，并购立敏达，获取北美头部算力客户的技术储备及客户认证资质，产品拓宽至液冷模组、快拆连接器、歧管等核心硬件，AMD显卡散热模组批量出货，完成算力电源系统的深度布局。
    汽车及低空经济盈利能力提升，实现Tier1跨越升级，构建高质量增长引擎2025年，汽车及低空经济业务实现营收29.54亿元（同比+39.56%），毛利率提升7.90pcts。公司外延并购浙江向隆与江苏科达，成功实现从Tier2向Tier1供应商的战略升级，新增新能源汽车饰件及传动系统轴件等零部件。客户方面，全面覆盖大众、丰田、长城、比亚迪等新能源及燃油车整车厂商，以及庞巴迪等全球地形车龙头。未来，受益于Tier1系统级交付能力与核心客户的持续放量，汽车及低空经济业务盈利能力有望进一步提升。
    风险提示：宏观政策风险；行业竞争加剧风险；公司新业务不及预期风险。

26Q1实现开门红，液奶供需有望改善

伊利股份(600887)
    业绩概要：
    公告2025年全年实现营收1159.3亿，同比持平，录得归母净利润115.7亿，同比增36.8%；2025年第四季度实现营收253.7亿，同比下降5%，录得归母净利润11.4亿，同比扭亏（24Q4计提大额减值），25Q4业绩符合预期。
    公告2026年第一季度实现营收348.3亿，同比增5.5%，录得归母净利润54亿，同比增10.7%，26Q1业绩超预期。
    分红方案：每股派发现金股利0.9元
    点评与建议：
    2025年全年公司乳品收入704.2亿，同比下降6.1%，主要由于乳品需求承压；奶粉及奶制品收入327.7亿，同比增10.4%，受益市占率提升、以及新渠道探索带来的销量增长；冰淇淋收入98.2亿，同比增12.6%，受益产销节奏优化和把握新渠道发展机会；其他产品收入15.3亿，同比增112.3%。春节错期及乳品需求承压影响，25Q4公司液体乳收入有所衰退，同比下降11.4%至154.8亿，其他业务相对稳定，奶粉及奶制品收入85亿，同比增1.9%，冷饮收入3.9亿，同比增4.5%，其他业务收入5.6亿，同比增325.1%。
    春节错期影响下，26Q1公司实现开门红，乳制品收入约201亿，同比增2.3%，奶粉及奶制品收入93.5亿，同比增6.1%，冷饮收入44亿，同比增7.1%，其他产品收入6.3亿，同比增241%。
    毛利率看，2025年毛利率同比提升0.6pct，主要受益原材料价格低位和产品结构变化；25Q4及26Q1毛利率同比提升1.1pcts和0.7pct。
    费用方面，受益费用结构优化2025年全年费率保持平稳，同比下降0.29pct至22.04%。25Q4费率同比上升2.56pcts至25.89%，其中，受营销推广加码影响，销售费用率同比上升1.62pcts，无形资产摊销等增加导致管理费用率同比上升0.75pct，此外，财务费用率同比上升0.25pct。26Q1费率同比下降0.5pct，主要受益规模效应扩大和费用管控，体育大年后续费用投放或将有所加码，但费效提升下，费率上升相对有限。
    展望2026，预计原奶供需关系较2025年有所好转，通过拓展深加工业务和持续渠道下沉、新兴渠道开拓，公司市场份额将持续提升，叠加推进数智化转型和供应连效率提升，业绩有望实现稳健增长。
    预计2026-2028年将分别实现净利润119亿、137.2亿和148.7亿，分别同比增2.9%、15.4%和8.4%，EPS分别为1.88元、2.17元和2.35元，当前股价对应PE分别为15倍、13倍和12倍，公司经营面呈现积极变化，叠加2025年全年股息率约5.0%，股息回报较好，维持“买进”的投资建议。
    风险提示：终端动销不及预期，费用投入超预期