首次覆盖：全面布局连接产品，收入快速释放

瑞可达(688800)
    投资要点：
    事件。公司发布24年三季报，24前三季度实现收入15.89亿元，同比+52.75%；归母净利润1.06亿元，同比+10.60%；扣非净利润9990万元，同比+15.54%；毛利率22.01%（同比-4.03PCT）。24Q3单季度收入6.31亿元，同比+60.90%，环比+27.36%；归母净利润4100万元，同比+40.67%，环比+76.16%；扣非净利润4011万元，同比+51.74%，环比+110.95%。24Q3毛利率20.79%（同比-5.63PCT，环比-0.08PCT）。
    费用控制良好。24前三季度公司研发费用1.11亿元，同比+29.91%，研发费用率7.00%，同比-1.23PCT；销售费用率2.10%，同比-0.64PCT；管理费用率5.18%，同比-0.43PCT；财务费用率0.62%，同比+0.82PCT。24Q3公司研发费用4046万元，同比+28.10%，研发费用率6.41%，同比-1.64PCT；销售费用率1.67%，同比-0.96PCT；管理费用率4.12%，同比-1.28PCT；财务费用率0.30%，同比-0.84PCT。
    全面布局连接产品。公司专注于连接系统产品的设计开发和制造，主要产品分为连接器类、线缆组件类、系统模块类等，广泛应用于数据通信、新能源汽车、储能/清洁能源、工业控制、医疗设备、轨道交通装备等领域。针对AI数据中心领域，公司产品中有针对高速传输的高速铜缆连接组件解决方案，AEC高速组件是公司的重点发展产品。
    盈利预测。我们预计公司24-26年归母净利润1.85元、2.41亿元和2.91亿元，EPS为1.17元、1.52元和1.84元。参考可比公司估值，考虑公司卡位高速线缆新业务，未来有望受益于AI需求高增，给予公司24年PE55x，对应目标价64.35元，给予“优于大市”评级。
    风险提示。客户需求调整，市场竞争风险，下游发展不及预期。

北交所新股申购报告：阀门行业“小巨人”，自主研发阀门技术国际领先

方正阀门(920082)
    方正阀门业绩稳健增长，研发球阀、闸阀等核心创新技术提升国际竞争力
    方正阀门集团股份有限公司是专业从事阀门设计、制造与销售的国家高新技术企业，被评为国家专精特新“小巨人”企业。公司持续重视技术创新，是“国家知识产权优势企业”，截至2024年6月30日，拥有14项发明专利和117项实用新型专利。近年来，公司球阀和闸阀销售额稳定增长，推动营业收入持续上升，2023年公司实现营收6.79亿元，归母净利润0.61亿，毛利率达到27.54%，净利率提升至8.92%。公司自主研发的核心技术实现国际先进水平，并用于多项海外项目，进一步提升市场竞争力。公司核心产品在石油天然气和化工领域的应用持续扩大，2023年两大领域收入合计占主营业务收入的81.14%。
    阀门行业市场持续发展+下游应用需求多元化增长，行业基本面向好
    阀门作为工业装备领域的关键部件，对于推动我国多个行业向高效化、智能化和绿色化转型具有重要意义，是实施智能制造战略和可持续发展战略的重要支撑。目前我国阀门行业的高端市场渗透率仍有待提升，全球阀门市场的高端化、智能化趋势明显。高端阀门多采用进口产品，进口阀门在市场中占比基本在20%左右，2022年我国进口阀门及类似装置规模达82.6亿美元，高端进口替代市场空间广阔。2024年国内阀门市场规模为151亿美元，预计2025年末我国阀门制造市场规模能达171亿美元。下游应用领域，石油化工、电力、水处理以及城市轨道交通等行业对阀门的需求持续旺盛。随着国家对环保和能源效率要求不断提高，高效节能型阀门和智能化阀门的需求将显著增长。在石油化工领域，阀门作为控制流体介质的关键设备，石化产业的转型升级和新建项目的不断投产，对高质量、高性能阀门的需求将持续增加。在电力行业特别是在核电和特高压电网建设中，对具有高可靠性和高安全性的阀门产品提出了更高的要求。水处理行业和城市轨道交通领域对阀门的需求也在稳步增长，水处理行业在环保政策的推动下，对高效、耐腐蚀的阀门产品需求增加；而城市轨道交通的快速发展，带动了对流量控制精确、密封性能好的阀门产品的需求。
    募投项目提升中高端阀门产能，促进可持续发展
    公司产能利用率高，处于超产能生产状态，计划投入募集资金11691.07万元，用于新增30,800台中高端工业阀门生产线技术改造项目、研究院升级改造项目及补充流动资金项目。通过这些技术改造和升级，公司将提升中高端阀门产能和生产效率，优化产品结构，提高盈利能力，以实现可持续发展并增强市场抗风险能力。根据估值对比，纽威股份、中核科技及伯特利等可比公司2023年PE均值为23.71X。
    风险提示：石油天然气行业景气波动的风险、贸易政策的风险、技术创新风险。

小步快跑跟进研发，热爱赋能精品游戏

吉比特(603444)
    投资要点
    事件：12月11日，公司新游《异界原点传说：史莱姆不哭》正式上线；同日，公司新游《仗剑传说》开启【启程测试】；12月12日，吉比特&雷霆游戏承办的精品游戏开发创作论坛在北京石景山圆满举办；12月16日，公司新游《问剑长生》全平台预约突破50万，预计将于2025年1月2日公测。
    优质新游持续预热，立足内容服务用户。《杖剑传说》将目标锁定在动作冒险类游戏市场，结合了ARPG（动作角色扮演游戏）和解谜元素，让玩家能够在解锁故事的同时体验流畅的战斗系统。而《问剑长生》作为一款MMORPG，其游戏核心机制在于其“剑法系统”，这种创新玩法将为玩家提供丰富的战斗体验。此外，公司还表示将加入动态事件机制，确保游戏世界的持续变化，提升玩家的沉浸式体验。
    立足热爱，深耕技术研发，赋能产品质量提升。在由中国音数协游戏工委、中国音数协游戏产业研究专家委员会主办，吉比特&雷霆游戏承办的精品游戏开发创作论坛上，公司CTO对业务发展路线的总结为：“从热爱出发，找到自己的赛道；用差异化创造价值；通过小步快跑灵活应对变化。”基于对需求变动的敏锐把控和动态调整，公司有望在内容赛道持续深耕，创造立足用户偏好的精品游戏。
    投资建议：新游陆续上线，立足精品内容的游戏产品有望提升用户游戏体验，在竞争激烈的存量游戏市场立足生根。我们预测公司2024年至2026年收入分别为40.30亿元、45.11亿元、50.05亿元；归母净利润分别为10.81亿元、12.18亿元、13.89亿元；EPS分别为15.00、16.90和19.29元；对应PE分别为14.4、12.8、11.2；维持“买入”建议。
    风险提示：政策不确定性、用户偏好不确定性、新游流水不及预期等。

奥瑞金：并购先决条件均已达成，行业格局有望稳步改善

奥瑞金(002701)
    事件：奥瑞金发布公告，12月13日公司下属子公司华瑞凤泉有限公司取得本次交易外汇登记相关的《业务登记凭证》，本次交易的外汇登记手续已经完成。截至12月13日，本次交易项下要约的各项先决条件均已达成，要约人后续将根据香港特别行政区监管规则的要求，于2024年12月20日或2024年12月20日前发出要约文件。
    点评：
    两片罐行业周期低位，整合有望催化格局改善。
    两片罐行业当前处于，1）资本开支周期低位，我们预计后续龙头国内扩产意愿低；2）盈利能力低位，两片罐行业长期以来供过于求，随行业调价机制逐步改善，罐价24Q2基本触底，随铝材价格上涨，24Q3罐价环比提升、Q4稳定。调价机制捋顺，原材料压力传导更顺畅，两片罐环节盈利空间有望企稳。
    并购落地后，公司产业协同能力有望加强、规模效应有望提升，我们预计第一步通过内部挖潜降本增效；拉长时间周期来看，随行业进一步集中、叠加行业内央企利润考核加强，两片罐龙头对下游议价能力有望提升，盈利有望稳步修复至合理水平。
    三片罐客户绑定深入，盈利能力较强。公司长期为中国红牛稳定供应三片罐，由于三片罐行业客户绑定更为深入、格局更稳定，公司三片罐罐价&利润水平均保持高位。
    盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润预计分别为8.3/9.3/10.2亿元，对应PE分别为18.4X/16.4X/15.0X；若考虑中粮并表，初步假设100%并表，25-26年整体利润分别为12.5/14.5亿元，对应PE分别为12.2X/10.5X。
    风险因素：并购不及预期风险，下游需求低于预期风险，行业竞争加剧风险

不差钱的恒瑞医药，赴港募资意图何在？

恒瑞医药(600276)
    12月9日，恒瑞医药（600276.SH）发布公告称，计划择机在香港联交所主板发行上市，募集资金将用于研发创新、产品商业化及公司运营等。
    在支持内地龙头企业赴港上市的政策背景下，A股创新药龙头也开始着手搭建“A+H”框架。
    但是提到H股，各位第一时间想到的恐怕都是流动性短缺、折价发行等不利因素。从这个角度看，无论对大股东还是普通投资者，此次发行都算不上友好。
    牺牲了这部分流动性溢价，恒瑞医药想要换取到什么呢？
    一、产品+股权，出海新打法
    自2000年IPO以来，恒瑞医药还未曾实施过定增、配股、发行可转债等权益融资行为。
    截止2024年三季度末，恒瑞医药账上货币资金高达221.32亿，另有7.74亿的交易性金融资产，近230亿的现金储备规模已是历史新高。
    与此同时，恒瑞医药账上已无任何银行借款，前三季度财务费用为-4.48亿。且近年来的现金流情况也以净流入为主，自2017年至今，自由现金流合计流入规模超过200亿。

投资价值分析报告：业绩低点已过，多业务带动新发展

灵康药业(603669)
    第十批集采工作启动，公司两项产品具备参加第十批集采条件
    2024年10月，第十批国家组织药品集中带量采购工作启动，共涉及62个产品263个品规，主要治疗领域包括心脑血管系统、抗感染、消化系统及代谢等，预计采购品终端市场规模超500亿元。公司产品中注射用拉氧头孢钠和盐酸艾司洛尔注射液具备参加第十批集采条件。其中，注射用拉氧头孢钠市场容量约为每年30亿元。截至目前具有申报资格的企业数量9家（1.0g规格），但实际竞争格局为5中3。盐酸艾司洛尔注射液市场容量约为11亿元，截至目前具有申报资格的企业数量为18家，但是持证和生产为同一家的企业为13家，其余5家为上市许可持有人委托生产，公司在生产成本上有一定优势。若以上产品成功纳入集采，产品销售额增长潜力较大。
    独家品种注射用石杉碱甲，覆盖范围仍有较大提升空间
    注射用石杉碱甲为公司独家知识产权品种，循证医学证据表明在治疗良性记忆障碍、老年痴呆具有良好的疗效，对于罕见病重症肌无力也有疗效，截至目前，注射用石杉碱甲已经进入8项专家共识、诊治指南或临床路径。随着老龄化的加剧，该品种市场潜力较大，目前该产品主要在山东、福建、湖北、广西等省份销售，覆盖范围不到全国的五分之一，公司将通过建立覆盖全国主要综合医疗机构和专科医疗机构的推广队伍，逐步把该产品覆盖到全国，未来增长潜力较大。
    与Laboratoire Bailly-Creat达成战略合作，出海有望带来新增长
    Laboratoire Bailly-Creat是法国的百年企业，其销售网络覆盖非洲、越南、柬埔寨等国家地区，公司计划借助Laboratoire Bailly-Creat渠道网络探索非洲及“一带一路”市场。首次合作试点奥美拉唑出海布局，根据IMS数据库对非洲国家不完全统计（含越南，同为法国BC销售目的国和合作目的国），奥美拉唑在上述目的国2023年销售额为2000万美元，40mg的规格均价合人民币38元，最高140元，而国内集采均价为0.9元。灵康药业其他的注射剂品种在上述国家的市场容积根据不完全统计2023年约为8000万美元，产品出海有望为公司带来新增长。
    公司盈利预测与估值
    预计公司2024-2026年营业收入分别为3.19、7.11、8.82亿元，同比增长61.87%、123.30%、24.01%；EPS分别为每股-0.04、0.25、0.35元，业绩低点已过，给予公司“推荐（首次）”投资评级。
    投资风险提示
    市场竞争导致的收入波动、医药政策变动、新产品开发和推广的风险

民营光伏领军企业 关注未回收补贴价值释放

晶科科技(601778)
    投资要点：
    背靠大股东晶科集团，定位清洁能源供应商和服务商。公司成立于2011年，经过多年积累，公司已具备光伏“项目开发-施工并网-运营发电-资产交易”一体化解决方案能力，目前主要从事光伏电站运营及开发转让。公司于2020年在A股上市，控股股东为晶科新能源集团有限公司，截至2024年9月底，控股股东控制比例为23.9%。
    盈利主要源于光伏发电与电站开发转让。轻重资产相结合的经营模式下，公司既可通过持有电站资产获得稳定发电收入，亦可择机出售电站获取收益。2023年公司实现营收43.7亿元，同比增长36.72%，其中光伏电站开发运营转让、光伏电站EPC、户用光伏电站滚动开发营收分别占总营收的74.4%、6.6%、14.8%。2023年公司实现利润总额4.69亿元（剔除减值影响后约为7.25亿元），分拆来看：电站转让对业绩税前贡献约3.75亿元，约占剔除减值影响后利润总额的51.7%，其他3.5亿元则主要源于发电利润。
    存量自持发电装机新旧结构优化，现金创造能力有望改善；增量装机重心南移，良好的经济及消纳环境有望为资产质量提供一定支撑：1）公司自2018年起开展电站资产交易业务，2020-2023年分别转让129/448/0/593MW，其中2020-2021出售项目主要为带补贴项目，新旧项目结构优化助力现金流逐步转好。2）2024年增量装机主要分布于华东华南区域，良好的经济及消纳环境为增量装机资产质量提供一定支撑，公司装机资产质量有望逐步改善。
    年度新增补贴规模较稳定，补贴占发电收入比例下降：2021-2023年公司新增电费补贴收入规模维持在12~14亿元水平，较为平稳。2023年公司发电收入约30.20亿元，其中补贴收入约13.37亿元，随着公司平价项目占比提升，补贴占发电收入比例已由2021年的56.5%下降至2023年的44.3%。
    绿电板块压力客观存在，未回收补贴直接影响新能源资产质量，关注未回收补贴价值释放：公司存量未回收补贴近60亿元，占净资产比例约37%。公司应收账款/当前市值规模约56%，与其他绿电运营商相比，公司处于较前列。若补贴欠款得以回收，公司股价有望展现一定弹性。
    盈利预测与评级：我们预测2024-2026年公司实现归母净利润5.16、7.38、7.47亿元，同比分别增长34.58%/43.09%/1.22%，当前股价对应PE分别为21/15/15倍。选取同样具有光伏发电或EPC业务的芯能科技、林洋能源、太阳能等作为可比公司，其2024年平均PE为16倍。考虑到公司装机资产质量逐步转好，随着电站建设与转让节奏加快，以及补贴回收出现转机，公司业绩及股价均有望展现一定弹性。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：电价波动风险、电站转让不及预期、补贴回款不及预期。

全球VD3一体化龙头，迈向综合性大健康营养企业

花园生物(300401)
    摘要：
    花园生物作为全球维生素D3产业链的龙头企业，依托自主的NF级胆固醇生产技术与25-羟基维生素D3合成工艺，掌握从羊毛脂胆固醇到25-羟基VD3的完整生产链，确保供应链稳定性。2024年，随着维生素D3市场复苏，公司通过核心产业链布局巩固全球市场主导地位。
    维生素D3：深化“一纵一横”战略，布局全产业链与多维新矩阵
    维生素D3市场价格从50元/公斤低位反弹跃升至2024Q3的250元/公斤。2024Q1-Q3，花园生物实现累计营收9.38亿元，归母净利润2.41亿元。依托全产业链布局优势，公司在成本控制和市场拓展上展现市场适应能力与复苏潜力，预计未来增长态势将得以延续。
    夯实维生素D3产业链的同时，公司积极横向扩展维生素A、E、B6等多品类布局，从单一产品逐步转型为多维维生素产品矩阵，充分利用产业链协同效应提升产品附加值和市场竞争力。凭借工艺创新（分子蒸馏法、氧化还原法与分馏萃取法）和高附加值产品优势，公司在NF级胆固醇与25-羟基维生素D3制造领域稳居行业标杆地位：公司NF级胆固醇占全球市场份额约70%以及维生素D3占全球市场份额约30%，是中国境内最大规模化生产羊毛脂胆固醇和25-羟基维生素D3的供应商。
    药品：创新赋能，构筑高端仿制药新增长极
    公司在医药制造领域深耕布局，聚焦于高血压和呼吸系统疾病等慢性病产品线，精准切入高需求药物，如缬沙坦氨氯地平片、多索茶碱注射液等，有效维持较高的毛利水平与盈利能力。同时，公司持续加大研发投入，以巩固在高技术壁垒制剂领域的竞争优势。通过持续的研发创新和人才引进，加速高端仿制药的升级迭代，逐步打造新的业绩增长极。
    盈利预测与投资评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入为14.14/17.79/21.86亿元，同比增长29.21%/25.77%/22.87%；归母净利润为2.98/3.75/5.12亿元。
    考虑到：（1）维生素D3板块：公司是全球少数能够自主生产NF级胆固醇与25-羟基维生素，以及全球唯一维生素D3全产业链覆盖的企业，公司有望保持快速增长趋势；（2）医药制造板块：公司聚焦国家重点需求药品，优选市场潜力产品开展研发，有望紧贴市场需求变化，保持稳定态势增长。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：维生素D3价格波动风险、项目投资风险、医改政策变化风险、药品价格下降风险、药品集中采购未中选风险

海南矿业：“铁矿石+油气+锂”三轮驱动，海外布局再下一城

海南矿业(601969)
    投资要点：
    聚焦战略型资源，品种布局多元化。公司多年深耕铁矿石采选业务，于2019年完成主营业务由单一铁矿石到“铁矿石+油气”的业务布局。公司2021年开始布局新能源产业链，积极推进2万吨氢氧化锂项目（一期）建设，并于2023年11月完成非洲Bougouni锂矿收购，标志着公司在以锂资源为主的新能源赛道的产业布局正式落地，公司“铁矿石+油气+新能源”三个主赛道完成布局。通过聚焦战略性资源、跨周期品种布局，提升了公司的盈利能力，构筑公司业绩安全垫。
    全面要约收购Tethys Oil，增储增产潜力巨大。洛克石油拟全面要约收购TethysOil AB，该公司地处重要的产油国阿曼。2024年上半年，洛克石油在产区块（3&4区块油田）平均日权益产量约为7860万桶。本次交易完成后，洛克石油的原油2P净权益储量将提升123%。3&4区块是产量基础，后续三年有望保持年产量约300万桶。剩余三个勘探区块（56、49和58区块）仍处于评价工作阶段，转开发后将进入20年的生产期，远景资源量可观。
    税收政策改善业绩，铁矿技改降本增效。公司地处海南自贸港，自2021开始减按15%缴纳企业所得税，个人所得税实际税负超过15%的部分予以免征，公司氢氧化锂项目在海南自贸港将享受到进口生产原辅料免征进口关税、出口环节增值税的税收优惠政策，增强盈利能力。石碌铁矿石悬浮磁化焙烧技术改造项目一标段焙烧炉系统于2023年10月成功点火烘炉，二标段已完成预选过滤车间等相关设备安装及调试，项目整体进度完成约90%。磁化焙烧项目实施并达产后，铁精粉品位将提高到65%以上，铁金属回收率将由60%提高至85%，产品质量及资源综合利用水平显著提升。
    新能源上游项目持续推进，打造新的盈利增长点。1）2万吨氢氧化锂（一期）建设项目，公司预计于2024年底建成投产。2）Bougouni锂矿建设项目，预计2024年底完成Ngoualana矿区重介质选矿（DMS）建设，完成土建安装联合体组建和进厂道路建设，力争实现年内投产。项目建成投产后，公司将跻身国内少数具备自有优质矿山与高品质先进加工产线一体化优势的锂资源上游企业，打造新的盈利增长点。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司24-26年归母净利润分别为6.57亿元、7.53亿元、8.82亿元，EPS分别为0.32元、0.37元、0.43元，参考可比公司估值水平，考虑到公司持续外延并购增长潜力，给予其24年26倍PE，对应目标价8.32元，首次覆盖给予“优于大市”投资评级。
    风险提示：下游需求不及预期，油气价格大幅波动，项目建设不及预期。

事件点评：加码汽车市场，发布ASN新品填补国内空白

思瑞浦(688536)
    事件：思瑞浦于近日发布新产品ASN（Automotive Sensor Network）汽车传感器网络收发器。ASN目前处于量产发布阶段，已通过客户端产品验证。
    加码汽车市场，ASN实现国产替代。公司正式发布旗下创新产品ASN，这一突破性解决方案专为车载音频传输应用设计，是思瑞浦与全球头部车厂联合研发，旨在强化该领域供应链安全。ASN是高可靠性长距离车载无损音频总线芯片，应用于智能座舱音频系统，解决具有点对点模拟连接特征的包括电缆重量、电缆成本、布线难题和多重连接的可靠性等诸多挑战，可实现汽车领域的先进音频和声学应用，包括音频ECU、主动降噪、路噪降噪、音频分区、紧急通话eCall等，实现回声消除、配合麦克风和功放进行ANC主动降噪等功能；通过使用更少的线缆来降低系统和电缆成本、重量、复杂性等，进而降低整车重量，提高续航里程。同时，ASN也适用于会议和教学系统，能提供灵活和高效的音频解决方案。本次新产品发布，丰富了公司数模混合芯片产品线，完善了公司在汽车音频产品领域的布局，提高了公司在该领域的竞争力，有利于实现该领域产品国产替代。目前，公司ASN产品已通过众多主机厂和Tier1的验证，并以出色性能获得客户认可，自2024年12月起，ASN产品可批量供货。
    聚焦模拟和数模混合，产品矩阵不断完善。公司聚焦模拟和数模混合产品线的经营，2024年以来不断推出新产品：信号链芯片方面，公司推出在国内BCD技术平台上采用创新的电容采集架构研发的全新电流传感放大器、高PSRR高带宽高压的运算放大器系列及全新精密电阻阵列等多项线性产品；全新16通道高精度ADC、支持I2C接口的12位8通道SAR ADC等多项转换器产品；高速模拟开关、高速CAN收发器系列等多项接口产品。电源管理芯片方面，公司推出兼容IEEE802.3af的高集成度、有源钳位反激PoE PD单芯片解决方案及全新高压Buck系列产品等多相DCDC产品；推出工规和车规级增强型隔离驱动；推出工规和车规级推挽式以及ISO Buck隔离电源；推出多路低边驱动等多项开关型电源稳压器；推出性能达到国际先进水平的电压基准芯片等。同时，公司面向数字电源、逆变、储能、电机驱动方向的TPS32混合信号MCU系列产品已推出送样；车规级芯片截至Q2末已有160余款。
    投资建议：我们预计公司2024/25/26年归母净利润分别为-0.53/1.75/4.13亿元，2025-2026年对应现价PE分别为77/33倍，公司当下业绩已逐步迎来拐点，长期来看，凭借公司在新能源汽车、泛能源领域卡位布局，成长可期。维持“推荐”评级。
    风险提示：新产品市场推广与客户开拓不及预期的风险;下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

高端化、出海并举，打造新成长空间

海天精工(601882)
    投资要点：
    深耕中高端数控机床，技术积淀深厚、具规模化优势，产品矩阵覆盖全面。公司自成立以来专注于中高端数控机床业务，主要产品包括龙门、卧式、立式三大类加工中心，其中龙门加工中心处于行业龙头地位，是公司的主要收入来源。公司产品下游应用领域覆盖航空航天、汽车、模具等行业。近年来公司整体经营业绩快速增长，2016-2023年公司实现营业收入复合增长率18.58%，归母净利润复合增长率38.21%。2024H1，公司实现营业收入16.79亿元、归shou母净利润2.94亿元。规模效应下公司盈利能力稳步提升，毛利率和净利率在2019年后持续上升，2024H1公司毛利率/净利率分别为28.36%/17.49%。
    推动核心部件自主研发，高端机床国产替代可期。我国高端机床与国际产品差距较大，五轴等高端机床及核心零部件主要依赖进口。公司近年来加大研发投入，持续推进核心零部件自研，产品向高效、高速、高精度发展。与国际厂商相比，公司设备性价比较高。凭借核心部件自研和技术迭代等高端化举措，公司有望进入国内外下游高端客户供应体系，逐步实现国产替代。
    布局新兴产业高端装备，集团内协同效应显著。公司把握新能源车一体化压铸等新兴产业发展趋势，积极拓展新工艺所需的加工设备，已推出用于新能源车加工的高效加工设备。宁波高端数控机床智能化生产基地项目已于2022年9月开工，将用于新能源汽车核心部件加工设备的量产。公司背靠海天集团，产品与专注于压铸设备研发的兄弟公司海天金属协同效应较强，有望拓宽未来成长空间。
    积极拓展海外业务，海外业务规模、盈利水平实现双提升。依托海天集团的海外销售渠道布局，公司海外业务成长迅速，已在东南亚、土耳其、墨西哥等地成立子公司。2017-2022年公司海外营收由0.32亿元上升至3.37亿元，营收占比由2.54%提升至10.80%；海外业务毛利率稳中有升，且持续高于国内业务毛利水平。我们认为，随着未来公司海外渠道布局进一步完善，海外业务有望进一步拉动公司增长。
    盈利预测：我们选取国内市场数控机床制造商创世纪、国盛智科、纽威数控作为可比公司。可比公司2024年平均PE估值为23.15倍，我们考虑公司在成本控制和规模效益方面展现出显著领先优势，23年综合毛利率逆势上升，显著高于可比公司。同时公司近年来加大研发投入，自研优势逐渐凸显，在国产替代和出海业务方面增长动力强劲。给予公司2024年25倍PE估值，目标价28.24元/股（预计2024年公司EPS为1.13元），合理市值147亿元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：公司海外客户拓展不及预期、下游需求波动风险、行业竞争加剧

携手广东石化共建“1+2+N”智能工厂，工业智能化持续突破

中控技术(688777)
    事项：
    近期，中控技术参与建设的广东石化智能工厂成功通过了国家智能制造能力成熟度模型（CMMM）四级评估认证，这是国内制造企业的最高等级认证，标志着广东石化在智能制造领域的领先地位。其中，中控技术以“1+2+N”智能工厂新架构为支撑，采用智能运行管理与控制系统(OMC)，帮助广东石化在实现智能工厂的少人化、无人化运行上迈出关键一步。
    国信计算机观点：1）公司携手广东石化共建“1+2+N”智能工厂，且广东石化获评CMMM四级认证在工业智能化领域具有标杆性意义，充分证明公司在智能制造的领军地位，以及下游工业智能转型的持续需求；2）在“1+2+N”智能工厂新架构基础上，公司在2024年开始推动PlantMembership会员订阅制转型，工业软件订阅制在降低软件使用门槛的同时，也逐步提升企业用户粘性，公司商业模式将持续优化；3）公司发布Plantbot机器人解决方案，持续斩获沙特阿美总部智能机器人订单，同时重要参股子公司发布人形机器人“领航者2号NAVIAI”，持续加大“AI+机器人”生态布局。4）一些列工业智能软硬件生态布局验证公司迈上新成长台阶，维持盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入为98.01/114.58/135.24亿元，归母净利润11.99/14.36/17.40亿元，对应当前PE为33/27/23倍。维持“优于大市”评级。
    评论：
    中控技术与广东石化共建“1+2+N”智能工厂，广东石化获评CMMM四级认证
    广东石化项目意义重大。广东石化项目是中国石油集团一次性投资最大的炼化项目，广东石化项目建设达到预计生产2000万吨/年炼油、120万吨/年乙烯、260万吨/年芳烃、60万吨/年ABS的庞大规模，并将配套建设动力中心、储运、30万吨原油码头和10万吨产品码头。该项目对于我国炼化行业的高质量发展具有重要意义，实现了CMMM四级评估认证，标志着广东石化在智能制造领域的领先水平和杰出能力得到权威认可。广东石化向全面建成绿色、智能、效益型世界一流炼化企业目标持续发力，目前已累计加工原油突破3000万吨，正成为粤东乃至华南地区重要的成品油和化工产品供应基地。
    中控技术深度融合智能制造能力，“1+2+N”智能工厂再立典型标杆。中控技术作为工业智能化领域的龙头企业，在自动化控制系统和工业软件方面拥有深厚的技术积累。公司通过提供“1+2+N”智能工厂架构，为广东石化量身打造了“工厂操作系统+工业APP”技术架构，为其构建统一的数字底座，打通工厂业务数据和生产数据，帮助企业实现数据驱动的决策和协同优化。同时采用智能运行管理与控制系统(OMC)，确保控制系统与各类工业软件无缝集成，工业数据与应用充分融合，为广东石化项目各专业人员赋能，实现控制、优化、管理一体化。
    该项目刷新石化产业核心控制系统国产化的多项纪录。中控在该项目实现了核心控制系统的全面国产化，包括17万余I/O点、2165面机柜、1210个控制台、277对控制器、13924块I/O卡件以及178台服务器等，实现了工业装置的高效安全自主运行，构建了生产管控协同、智能运行的全新模式，达成了装置有效自控率接近100%、操作频次降低95%以上、日报警平均数量减少80%、操作频次下降95%、装置平稳率达99%的价值目标。
    新产品UCS和TPT快速应用落地，全面推动软件会员订阅制转型
    公司推出两款颠覆性新品——全球首款通用控制系统UCS、流程工业首款AI时序大模型TPT。公司在2024年推出UCS（Universal Control System）架构，是基于通用控制系统技术架构推出的全球首款通用控制系统，首款产品名为Nyx。Nyx产品主要构成包括控制数据中心、全光确定性工业网络及APL智能设备，具有软件定义、全数字化、云原生等典型技术特征。UCS颠覆了应用近50年的传统DCS技术架构让成百上千台的控制机柜消失；可节省90%的机柜空间，80%的线缆成本，50%的改造周期；深度融合AI，实现了灵活的按需定义控制、客户知识资产永续。TPT基于生成式的AI算法框架，以及不同行业海量生产运行、工艺、设备及质量数据等融合训练而成，结合了大量行业知识和工业数据基础，能够解决工业应用分散、数据应用碎片化等难题。TPT学习了工业装置运行的通用规律，大幅提升建模效率，已在氯碱热电、石化等装置上取得了突破性应用，相较于传统控制，TPT能实现系统自控率达到95%以上，氮氧化合物含量下降5%，吨蒸汽煤耗能耗下降3.1以上。
    两大产品均已快速应用落地。在近期金塘新材料项目中，全厂将部署高达36万点I/O的DCS系统、1.5万点的SIS系统以及1万点的GDS系统，同时中控技术通用控制系统UCS产品Nyx、SmartEIO、百万点实时数据库和热值分析等一批占据行业前沿的新产品、新技术也将在该项目上得到大规模应用。新产品应用可实现对项目成本的大幅降低，将为金塘新材料项目带来显著的生产和运营效益。TPT也已在多个工业场景中应用并取得显著效果，如在某化工集团氯碱厂实现了全工艺参数异常预测预警，大幅提高了人效并降低了事故发生率。
    公司积极推动软件订阅制转型，有望大幅提升软件应用普及率。公司在2024年开始推行工业软件的订阅制的会员模式，这是公司在客户服务模式上的重大创新。公司已成熟开发了百余款智能工厂软件，打造了一整套完善的收费体系，向不同需求量级的客户提供不同等级的会员权益，收取相应的年费。通过将软件从传统的一次性买断模式，调整为可持续的高性价比的订阅模式，将有助于更多企业尝试选用工业软件提升生产、制造、管理效率。订阅制在降低工业软件使用门槛的同时，也逐步提升企业用户粘性，公司商业模式将持续优化。
    工业软件订阅制转型已经初见成效。浙江信汇新材料股份有限公司是首个采纳中控技术会员订阅制模式的企业，公司充分利用会员订阅制模式，实现企业运营软件的全方位覆盖：以SAP ERP、生产执行管理系统为核心，LIMS（实验室信息管理系统）、WMS（仓库管理系统）、EMS（能源管理系统）、SRM（供应链管理系统）、CRM（客户关系管理系统）等业务管理平台为基座，打造智能化卓越运营平台。2024年6月，公司与上海华谊工程有限公司成功签订首个订阅制百万至尊会员，这也标志着公司订阅制会员模式的正式落地。“1+2+N”智能工厂新架构+PlantMembership会员订阅制，已经成为中控推动工业智能制造全面转型的核心抓手。
    深度布局机器人领域，重要参股子公司发布人形机器人“领航者2号NAVIAI”
    公司发布Plantbot机器人解决方案，持续斩获沙特阿美总部智能机器人订单。基于公司30年行业经验积累，以及3万家海内外客户需求洞察，公司于今年9月发布Plantbot机器人解决方案，打造机器人产品及软硬件平台，以解决流程工业中多种复杂问题。该解决方案实现三大技术创新：基于多机器人复杂任务的多机协同控制平台、基于AI技术实现多传感器数据融合与建模、覆盖“PA+BA”的全域综合调度管理与决策功能。Plantbot机器人解决方案帮助企业从多维度实现了基于“AI+机器人”技术的智能化工厂运维。目前该方案已在氯碱电解槽巡检、皮带通廊、化工厂电力间、成品包装、厂内物流、仓储自动化等多个细分领域落地应用。在24年年初，公司获得沙特阿美Central Warehouse的AMR智能机器人项目大单，这是继公司与沙特阿美在智能巡检机器人Aramcobot达成合作后，双方在机器人领域的又一次紧密合作。机器人作为公司重要创新业务之一，全球顶级客户的持续高度认可将助力其快速发展。
    重要参股子公司推出人形机器人，已具备多种应用场景。中控技术作为单一最大股东投资入股浙江人形机器人创新中心有限公司，今年已经推出了两代人形机器人整机产品：“领航者1号”和“领航者2号NAVIAI”。在上半年发布1号后，快速迭代研发推出的“NAVIAI”无论在外观上还是技术细节上都有新变化和新突破。“领航者2号NAVIAI”身高、体重由之前领航者1号的1.5米、50千克分别提高到1.65米、60千克，AI算力达到275Tops，即拥有每秒275万亿次的运算能力。透过产品参数可以看到，通过高精度轻量化仿人，NAVIAI单臂负载达5公斤，负载自重比>0.75，操作精度≤0.1mm，其中多自由度灵巧手有15个手指关节，6个主动自由度，指尖力10N，单手重量600g，关节速度150度/秒。“领航者2号NAVIAI”还能够适应多种地面，达到拟人化全身协调运动，最快速度≥6km/h，支持支持物品搬运、物品抓放、伺服插孔等作业能力，可持续作业2个小时。目前“领航者2号NAVIAI”在高精装配、安防巡逻、智能陪伴等多领域的应用场景，相比1号进步显著。
    公司持续加大“AI+机器人”生态布局。公司积极孵化机器人产业，构建人形机器人及其衍生智能机器人、核心关键零部件的产业生态，通过技术创新和产业合作，推动人形机器人技术在工业、港口、航天等领域的应用。此次“领航者2号NAVIAI”的推出将显著加速人形机器人的落地应用，释放巨大市场价值。目前中控技术在“AI+机器人”领域的布局成果不断，成功获得了中海油、华谊集团、沙特阿美等全球高端用户的订单。机器人已经成为公司工业智能化布局的重要一环，将赋能全球流程工业开启智能化新纪元。
    投资建议：公司“1+2+N”智能工厂持续落地，下游智能制造转型加快将推动公司持续成长，维持“优于大市”评级。维持盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入为98.01/114.58/135.24亿元，归母净利润11.99/14.36/17.40亿元，对应当前PE为33/27/23倍。维持“优于大市”评级。
    风险提示
    下游行业IT支出下降；海外市场拓展不及预期；市场竞争加剧。

AI助力游戏全链生产，新游戏相继发布

恺英网络(002517)
    投资要点
    事件：12月12日，中国游戏产业年会“AI技术赋能游戏美术”分论坛上，恺英网络AI大模型负责人披露公司旗下最新的“形意”大模型应用，已经在动画和场景制作上有较大的突破，提升项目组开发效率。
    大模型推动各个环节的自动化与协同化。覆盖从动画、场景生成、数值设计到编程等多个环节。在“跃迁”工具的支持下，开发者可以直接通过AI工具生成游戏的各个要素，最终自动生成完整的游戏。“形意”大模型应用于今年4月推出，早期作为内部研发的辅助工具，涵盖界面生成、地图生成、动画生成、代码生成和数值生成的完整工具链。“形意”大模型应用显著减少开发过程中重复劳动和沟通成本，确保游戏内容开发过程中质量的稳定性和一致性，释放开发者的创作潜力。
    各类游戏顺利发布进入新产品周期。10月9日，公司发行MMO游戏《诸神劫：影姬》；10月11日，发行小游戏《百工灵》；10月17日，发行《怪物联萌》海外版《怪咖纠察队》；10月20日，LaTale正版授权手游《彩虹橙》开启公测；10月31日，全新仙侠休闲RPG手游《仙剑奇侠传：新的开始》越南版《又见逍遥》登陆AppStore及GooglePlay双平台。公司从短期、中期、长期分梯队进行产品储备；短期，根据市场情况进行产品快速迭代；中期，基于IP产品的开发合作；长期，全方位打造自有IP，构建游戏产品矩阵。
    投资建议：公司推出首个AI工业化管线赋能游戏制作各环节，产品平稳发布且储备丰富。我们预测公司2024年至2026年收入分别为53.89亿元、64.99亿元、75.19亿元；归母净利润分别为19.19亿元、24.90亿元、29.36亿元；EPS分别为0.89、1.16和1.36元；对应PE分别为15.9、12.3、10.4；维持“买入”建议。
    风险提示：政策不确定性、游戏产品流水收入不及预期、新技术不确定性等。

深耕军工数据链，开拓低空第二增长曲线

新劲刚(300629)
    投资要点
    事件：2024年10月29日，公司发布2024年三季度报告。报告期内，公司实现营业收入1.289亿元，较上年同期减少0.31%；实现归属于上市公司股东的净利润3409万元，较上年同期增加2.13%。
    业绩稳健增长，费用管控显成效：公司第三季度实现营业收入1.289亿元，同比减少0.31%；实现归属于上市公司股东的净利润3409万元，同比增加2.13%；毛利率实现71.63%，同比增加7.36pct。2024年前三季度，公司实现营业收入4.038亿元，同比上涨5.26%；实现归属于上市公司股东的净利润1.127亿元，同比增加0.66%；毛利率实现66.36%，同比增加3.22pct。总体来看三季度同比保持稳定，发展形势良好。同时，公司持续管控费用，前三季度公司销售费用达507.6万元，同比增加1.75%；管理费用达3428万元，同比下降6.64%；财务费用达335.5万元，同比增加117.27%，主要系长期借款利息及长期应付股权对价款未确认融资费用摊销额增加所致。
    深耕射频微波领域，赋能数据链互联互通：数据链是实现全军互联的关键纽带，满足现代高科技局部战争需求。随着我国新型装备加速列装，指挥控制系统需实现更广泛的信息共享与战术数据链互联互通，发挥整体作战能力。公司下属宽普科技深耕射频微波领域，处于军用通信数据链射频前端领先地位。专注于射频微波功率放大、滤波、接收、变频等模块、组件、设备及系统的设计、开发、生产与服务，能够为国内特殊应用领域客户提供领先的射频微波发射解决方案。仁健微波在频率合成与频率源设计领域积累深厚，具备成熟的微组装工艺和SiP（系统级封装）技术优势，同样拥有丰富的微波技术与专利储备，为国内频率源领域的领先企业。其产品频率覆盖DC-50GHz，具备频率转换速度快、相噪控制优异等特点，能够推动公司在射频微波领域的技术创新与客户资源整合，未来具有拓宽应用领域的潜力。
    政策赋能与创新驱动，公司拓展低空第二曲线：2024年3月，工信部等四部门印发《通用航空装备创新应用实施方案（2024—2030年）》，提出到2027年实现无人化、电动化、智能化通用航空装备的商业应用。政策加持下，低空经济迎来发展契机。据中商产业研究院预测，2024年我国低空经济市场规模将达5,030亿元，到2050年全球市场规模将超60万亿人民币。无人机作为低空经济核心支柱，政策完善与产业链成熟正推动新型应用场景拓展，带动射频微波传感器等核心部件市场增长。公司积极布局低空经济领域，依托雷达和电子对抗技术积累，研发“低、小、慢”无人机反制雷达和侦测系统，拓展产品领域。同时推进军技民用战略，将射频微波技术推广至卫星互联网与低空经济应用。2024年7月，新劲刚通过旗下宽普科技与仁健微波设立全资子公司凯际智能，并于10月24日与深圳智胜高技术研究院签订战略合作协议，围绕深圳坪山区“路空一体”测试基地、西安即时配送体系等示范工程，推动低空经济相关业务落地与产业生态共建，积极推动电子和材料业务出海。
    投资建议：公司长期聚焦于“特殊应用领域电子业务”和“特殊应用领域材料业务”的布局和发展，是通信数据链射频端领先企业，看好公司长期价值。考虑到军工行业24年整体订单不如预期以及公司新业务布局将在未来两年逐步释放，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年实现营业收入5.88/7.76/10.55亿元（24-26年预测前值为6.4/7.87/9.59亿元），同比增长15.0%/32.0%/36.0%，归母净利润分别为1.64/2.39/3.27亿元（24-26年预测前值为1.92/2.43/3.02亿元），同比增长17.8%/45.8%/36.8%，对应EPS为0.65/0.95/1.30元，PE为36.3/24.9/18.2，1)横向对比来看，截止12月13日wind一致预期，可比公司(臻雷科技、铖昌科技、七一二)2024/2025/2026年PE均值为101.65/60.58/44.01，公司估值低于可比公司平均估值；2）纵向来看，数据链是军工信息化升级的重要方向，公司提前卡位数据链业务，有望给公司带来订单提升，有望逐步打开增长空间，我们将公司评级由“增持”上调为“买入”评级。
    风险提示：募投资金收益不及预期，业务拓展不及预期，项目交付、验收及回款进度不及预期，合同落地及执行的不确定性风险。

首次覆盖：聚焦扩张、精细化运营的头部连锁药店

益丰药房(603939)
    报告关键要素:
    公司通过“新开+并购+加盟”的拓展模式，持续提升门店网络覆盖的广度和深度，通过精细化管理提升公司在优势区域的品牌渗透率，线上线下承接医院处方外流。未来有望在规模效应和精细管理下，实现收入利润增长的同时，持续提高经营效率。
    投资要点:
    强监管、处方外流趋势下，大型连锁迎来新机遇
    1）处方外流是长期趋势，定点零售药店纳入门诊统筹管理加速处方外流。目前国内处方药院外市场占比较低，相比日美仍旧有较大增长空间。不同地区药店门诊统筹进展不一，大型连锁药店门诊统筹受益有待释放；
    2）院外市场是日常用药、家庭备药重要购药场景，在人口老龄化趋势下，叠加中老年人群特别是慢病人群，更多依赖医保统筹，药店纳入门诊统筹后，药店有望在承接慢病用药需求上承担重要角色，院外市场有望持续扩容；
    3）大型连锁药店布局双通道、DTP药房、门诊统筹资质落地，积极承接处方外流，有望进一步提升客流。在监管趋严、价格透明度提高的趋势下，合规运营、精细管理、选品和服务能力更强的大型连锁药店将进一步凸显优势。全国龙头医药连锁药店拥有较强的议价能力、丰富的产品矩阵、数字化赋能的合规管理等经营优势，能在“市场整合期”中进一步提高市场占有率，市场集中度和连锁率有望持续提升。
    区域聚焦，稳健扩张，规模效应优势凸显
    公司聚焦中南、华东、华北市场，通过“新开+并购+加盟”的方式在上述区域布局，形成了旗舰店、区域中心店、中型社区店和小型社区店的多层次门店网络布局，通过精细化运营和品牌渗透取得市场领先优势。对比四大连锁药店，截至2024Q3，公司门店数量排名第3，2017年以来门店数量扩张速度排名第1。随着公司新店和次新店成熟，客流有望进一步提升，销售规模提升促使采购规模上升，有利于增强公司对上游药品生产及批发企业议价能力，有利于降低采购成本，提升盈利水平。
    多元化和专业化布局，盈利能力有望持续提升
    随着医保个账占比逐步萎缩，医保统筹、现金支付两端占比提升，支付端的变革将带来产品结构变化，倒逼药店朝着专业化和多元化两个方向发展。公司持续通过商品质量疗效三重评估体系进一步优化商品结构和供应链体系，与近600家生产厂商建立了精品战略合作关系，遴选品种纳入公司商品精品库，建立品类成份覆盖更加完善的精品商品体系。公司密切关注国家集采进展，大力引进国家集采品种。公司紧随行业政策发展趋势，积极调整产品结构，有望通过多元化产品和专业化药房布局提升公司综合盈利水平。
    布局新零售，可转债募资提升运营效率
    在O2O、B2C和处方流转三引擎的策略支撑下，依托公司区域聚焦战略，智能化供应链系统以及精细化运营，公司新零售业务已成为新的增长驱动力。公司2024年发行益丰转债（113682.SH）用于江苏二期、湖北医药分拣加工中心及河北医药库房建设项目、益丰数字化平台升级项目、新建连锁药店项目等项目建设，有利于提升公司管理效率和扩张业务规模，保障公司未来在行业中的竞争地位。
    盈利预测与投资建议：处方外流趋势下，门诊统筹加速药品院外市场发展。公司是药品零售行业龙头，有望通过内生提效和外延扩张实现做大做强。通过对公司基本面分析，预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为15.67亿元/17.45亿元/20.01亿元，对应EPS1.29元/股、1.44元/股、1.65元/股，对应PE为19.26/17.30/15.08（对应2024年12月13日收盘价24.89元），首次覆盖给予“买入”评级。
    风险因素：行业政策风险、市场竞争加剧的风险、并购门店经营不达预期的风险

公司深度报告：国产叉车龙头，国际化、电动化持续加码

杭叉集团(603298)
    投资要点：
    公司是国产民营叉车龙头，战略规划清晰、业绩持续稳健。公司深耕叉车行业近70余载，是国内综合销量排名前二的叉车龙头制造商。2011年公司引入巨星控股，形成民企控股、国资参股、高管持股的稳定股权架构；自2016年上市以来，公司不断加大国际化、电动化、智能化以及后市场布局，业绩持续稳健。2023年/2024Q1-3公司实现营业收入162.72/127.33亿元，同比+12.90%/+1.55%，2023年/2024Q1-3实现归母净利润17.20/15.73亿元，同比+74.23%/+21.20%。
    叉车：稳健增长，预计2027年全球叉车市场空间约2000亿元，出海与电动化带来结构性机遇，后市场及智能化打开新空间。1）成长性：叉车应用广泛具备通用属性，受益国内经济快速发展、物流业崛起、出口以及机器替人趋势保持较快发展。2）电动化：电动叉车尤其是锂电池叉车在环保、性能、成本方面具优势，国内产业链优势赋能内资品牌竞争力；3）市场空间：我们预计2027年全球叉车市场达2102亿元，国内市场525亿元，海外市场1577亿元，国产品牌走向全球是必然趋势。4）竞争格局：国外制造商具备先发优势，国产龙头凭借性价比及交期优势不断抢占海外市场。5）长期成长：对比海外龙头叉车厂商营收结构及海外用户获取叉车模式，中国叉车公司营收主要以新车销售为主，后市场及智能物流解决方案的比例处于较低水平，我们预计未来随着商业模式的拓张，有较大成长空间。
    公司：国际化、电动化加速布局，后市场及智能化有望打开新成长空间。公司坚持“两头强、中间精”经营发展模式，具备供应链与规模化优势。公司前瞻性布局新能源产业链，通过自研+产业协作的模式，在性能、产品谱系、供应链、品牌效应建立全面领先优势，并加速海外销售网络开拓，利用本地化部署加强性价比及交期优势，产品市占率及盈利能力有所提升。同时，公司积极布局叉车后市场与智能化业务，一是率先切入智能AGV赛道，在智能物流领域形成清晰的业务架构，订单、营收保持快速增长；二是完善租赁及配件销售，通过子公司发力全球后市场，进一步强化全球竞争力。此外，公司在高机业务上有所布局，未来具备一定发展空间。
    盈利预测和估值。我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入168.33/188.23/203.10亿元，同比增长3.45%/11.83%/7.90%；实现归母净利润为20.61/22.74/24.64亿元（原预测为20.24/22.48/23.89亿元），同比增长19.79%/10.34%/8.38%。我们给予公司2024年15倍PE估值不变，目标价23.60元/股（+2%），合理市值309亿元，维持“优于大市”评级。参考可比公司PB估值（1.78倍），公司2024年PB为3.01倍，估值具备合理性。
    风险提示。公司业绩不达盈利预测的风险；公司海外市场拓展不及预期；公司新能源产品研发进度不及预期；制造业景气修复不及预期；原材料价格波动风险；汇率波动风险；行业竞争加剧。

REITs赋能协同共赢，“双上市”估值重塑

九州通(600998)
    政策支持，行业需求持续提升，九州通REITs发行迎来重大机遇
    近年来，国务院及相关部委和各级地方政府密集发布公募REITs相关支持政策，支持市场快速扩容；据Wind统计，我国当前沪深公募REITs基金总计54支，现如今公募REITs发行已进入常态化新阶段。从行业端来看，药品需求稳健增长，优质医药物流仓储用地供给有限，这为九州通正式启动医药仓储物流基础设施公募REITs的发行工作带来重大机遇。
    医药流通行业整体资金需求大。九州通在传统批发业务基础上，积极布局总代总销、高值配送、第三方物流等多元业务，对于资金周转要求高。为积极响应国家政策号召，有效盘活存量资产，提升资金周转效率，2023年3月九州通公告称拟以公司（含下属分子公司）拥有的医药物流仓储资产及配套设施为底层资产，开展基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）的申报发行工作；2024年9月24日，中国证监会和上海证券交易所正式受理了九州通公募REITs项目，基金发行在即，拟募集约11.77亿元。
    医药仓储物流基础设施项目稀缺性强
    REITs基金基础设施资产为武汉东西湖现代医药仓储物流项目，合计建筑面积约17.2万平方米，截至2024年3月31日，不动产评估值约11.70亿元。项目稀缺性强：（1）我国首单医药仓储物流基础设施公募REITs，具有战略意义。（2）背靠民营医药流通龙头九州通，行业背景深厚，资产资质壁垒高打造护城河。（3）首批入池资产优质，盈利水平高，成长潜力大。项目具备优秀的盈利能力，2021~2023年毛利率处于63%及以上，净利率提升至40%以上，自2021年起持续提升。后续经营有望量价齐升，保障项目收益稳健增长。（4）收益具备保障机制，产品扩募性强。项目前5年有望保持收入3.5%的复合增长率，5年后续期仍有稳健增长预期。原始权益人九州通物流拟认购基金份额34%，保障项目的稳定运营。
    公募REITs和Pre-REITs发行对九州通意义深远，基金与公司“双上市”有望重构估值
    基础设施公募REITs作为公司重大转型战略之一，将帮助公司提升企业形象及品牌价值，有效提振资本市场影响力。发行基础设施公募REITs能够显现公司持有优质医药物流仓储资产的公允价值，进而提升公司的市场价值。REITs从多方面赋能公司，实现双上市平台的协同共赢。
    REITs及Pre-REITs基金如成功发行有望提升公司ROE，为股东带来更高回报。2024年11月公司公告称Pre-REITs将力争于2024年内完成首批资产的交割，根据初步测算，如Pre-REITs年内完成交割，预计将带来3~4%的ROE贡献，公司2024年加权平均ROE有望超12%。
    盈利预测及投资建议
    公司批发业务稳增长的同时，“三新两化”战略有序推进，REITs拟发行将加快资金周转，高毛利业务获资金助力有望提速，公司有望迎来估值重塑。假设2024年Pre-REITs完成发行，2025年公募REITs完成发行，且不考虑后续新增REITs项目贡献，预计2024~2026年公司归母净利润分别为29.61、29.69、30.45亿元，当前股价对应PE分别为9.35、9.32、9.09倍，考虑到公司REITs项目扩募性强，2025-2026年业绩有望超预期，维持“买入”评级。
    风险提示：
    基金发售失败风险；基金项目收益不达预期风险；基础设施项目客户违约风险等。

深度报告：深化改革决心 加快转型发展

上汽集团(600104)
    新管理层上任积极变革三大板块管理层更替。近期公司顺应国企改革，组织人员发生重大调整：1）强化国企改革：上海市委书记陈吉宁，市委副书记、市长龚正赴公司开展专题调研时，指出公司要牢牢把握主战场和主攻方向，聚焦国内市场和新能源汽车发展推进系统性改革；2）管理层更替：7月，公司董事会选举原总经理王晓秋先生为公司第八届董事会董事长，聘任公司原副总裁贾健旭先生担任公司总裁，随后上汽乘用车、上汽通用五菱、上汽大众、上汽通用等多个重要板块管理层更替，新管理层拥有技术、营销、供应链、出海等方面一线业务经验，呈现出年轻化态势；3）聚焦资源整合协同：新总裁上任后提出强调资源整合，加强协同，强化营销等转型思路。我们认为，在上海市政府的支持和新管理层的大力推动下，公司有望加快改革步伐，加速智电转型，实现困境反转。
    合资品牌：大众积极转型通用重拾信心。2024M1-11，上汽大众批发销量101.8万辆，同比-5.1%；上汽通用批发销量37.1万辆，同比-58.6%；盈利方面，2024H1，上汽大众单车盈利0.17万元，上汽通用单车亏损1.01万元，受去库、竞争加剧影响销量、利润整体下滑。上汽大众、上汽通用积极调整战略：
    1）上汽大众：促油车、稳电车、上奥迪。上汽大众后续将更加专注有盈利能力的油车，同时加强本土化创新发展，2026年将推出两款基于CMP平台、搭载CEA电子电气架构的的纯电动车型，奥迪积极合作华为提升智驾能力，全新品牌AUDI旗下首款高端智能网联电动车型也将在2025年中推向市场，积极向新能源转型；2）上汽通用：树信心、求生存、谋发展。上汽通用在品牌方面以别克、凯迪拉克为主，逐渐减少雪佛兰低端车型，更加重视别克GL8、昂科威、君越、CT5等重点车型，同时将加大混动车型推出节奏，加速新能源转型。
    自主品牌：聚焦资源整合智驾加速开拓。2024M1-11，受MG出口销量下滑、荣威燃油车下降等影响，上汽自主乘用车合计销量195.8万辆，同比-25.1%，盈利也有所承压。后续公司将重点进行品牌整合，研发集中，效率优化。未来上汽将依托“全新一代DMH双电机混动技术、全新一代魔方电池系统、全新一代上汽星云纯电动系统化平台”三大全新技术底座，在纯电与混动领域全面发力，荣威（飞凡）聚焦国内市场和混动；智己加速智驾落地，推出增程车型，进击高端市场；MG重视出海，加大海外生产布局，进一步迈向全球化。
    投资建议：公司受益国企改革，有望迎来底部反转，预计2024-2026年收入6,769/7,074/7,470亿元，归母净利104.4/129.0/146.3亿元对应EPS0.90/1.11/1.26元，对应2024年12月13日18.74元/股的收盘价，PE分别21/17/15倍，PB为0.7倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：合资品牌下行风险；乘用车、新能源转型、海外扩张不及预期；欧盟关税对出口销量及利润可能产生影响。

技术优势提振市场份额，一体化与出海布局助力长期成长

万润新能(688275)
    事项：
    11月6日，公司公告基于对公司未来发展前景的信心和长期投资价值的认同，控股股东、实际控制人刘世琦先生及李菲女士计划在未来12个月内增持公司股份金额不低于860.67万元、不超过1721.33万元；若上述增持完成后，仍出现触发稳定股价措施启动条件情形的，则控股股东、实际控制人将继续增持，12个月内增持股份金额不超过4303.33万元。
    国信电新观点：
    1）实际控制人再度增持，彰显对于公司长期发展前景的坚定信心。控股股东、实际控制人在2023年10月28日至2024年11月5日间已进行股份增持，合计金额为1668.69万元；此次再度进行股份增持，表示出控股股东、实际控制人对于公司发展前景的坚定信心。
    2）公司深耕磷酸铁锂行业多年，目前全球出货量排名前三。公司创始人在2003年成立万润工贸，从事磷酸铁等正极前驱体业务。2010年万润新能正式成立，创立之初即专注于磷酸铁锂等正极业务。公司依托高性能产品，与比亚迪、宁德时代等全球头部电池企业深入合作，目前在全球市场占有率排名前三。
    3）公司积极携手头部客户，一体化布局与海外产能拓展助力长期成长。公司依托高性能产品与持续的稳定供应能力，与比亚迪、宁德时代、湖北楚能等客户深入合作，伴随客户发展实现销量快速提升。公司长期深耕高温固相法工艺，针对客户高压实产品需求、进行相应产能改造并积极进行产品验证，第四代产品有望在2025年大批量供应、进而增益公司盈利能力。同时，公司积极进行一体化布局，目前磷酸铁已经基本实现完全自供，保康县磷化工项目顺利推进。此外，公司加速海外布局，在美国布局5万吨磷酸铁锂项目、抢占市场竞争先机，有望伴随美国新能源车及储能市场发展实现快速放量。
    4）投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润-6.47/4.04/8.13亿元，EPS为-5.13/3.21/6.44元，动态PE为-11/17/8倍。综合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票合理价值在67.4-70.4元之间，相对于公司目前股价有25%-31%溢价空间。
    风险提示：行业竞争加剧风险，原材料大幅波动风险，新产品验证进展不及预期风险，境外经营的风险，持股5%股东量科高投拟减持1.9981%股份或对公司股价短期带来明显波动。

公司跟踪报告：业绩拐点已至，公司大步迈入创新药放量新周期

贝达药业(300558)
    投资要点：
    我们认为2024年是公司的业绩拐点，公司已进入新药放量的成长新周期。2022-2023年，我们判断由于核心产品埃克替尼医保降价以及NSCLC市场竞争加剧，公司收入增速有所下滑，同比增速跌至6%及3%。2023年以来，公司新上市创新药的核心适应症陆续进入医保并在2024年开始快速放量，带动公司业绩重回高增长。
    我们认为随着公司持续进行研发战略优化，其内部研发费用率或阶段性降低，带动利润更快增长；同时，鉴于公司长期以来优秀的外部合作能力，我们持续看好公司从外部引入潜力管线的能力。公司长期秉持“自主研发、战略合作、市场销售、创新生态圈”四驾马车协同发展的战略。2024年以来，我们认为公司在自研方面将进一步优化管线质量，更聚焦于重点管线开发，公司研发费用率阶段性有所降低；在战略合作方面，公司通过贝达梦工场、产业基金等方式持续打造创新生态圈，不断提升战略合作和自研的互补协同，丰富公司管线。
    公司在研管线质地优秀，我们认为其中部分或存在对外授权机会，或良好的数据读出预期。根据贝达药业2024年半年报披露，公司目前有10余款在研新药处于临床阶段，我们一方面看好部分临床后期管线如EYP1901在全球成为下一款眼科重磅药物的潜力，以及恩沙替尼在欧美获批上市销售的潜力（FDA PDUFA20241228）；另一方面建议持续关注公司早期管线中全球进度领先药物的进展，包括CFT8919（BiDAC降解剂）、BPI-460372（TEAD抑制剂）、BPI-452080（HIF-2α抑制剂）、BPI-371153（PDL1口服抑制剂）、BPB-101（GARP*PDL1双抗）等。
    盈利预测。我们预测公司2024-2026年营收收入分别为30.00、40.60、52.62亿元，同比增长22.1%、35.3%、29.6%；净利润分别为5.07、8.94、13.12亿元；EPS分别为1.21、2.14、3.14元。利用可比公司估值法，我们给予其2024年57倍PE，对应目标价69.08元，给予“优于大市”评级。
    风险提示：研发创新不及预期风险；行业政策风险；市场竞争加剧风险；

中标部署DCS刷新规模高度，“1+4”AiPlant新产品场景落地

中控技术(688777)
    事件：2024年12月13日，中控技术成功中标荣盛新材料（舟山）有限公司金塘新材料项目（简称“金塘新材料项目”）全厂控制系统框架项目，并在中控科技园举办开工会。
    投资要点
    刷新流程企业控制系统应用规模，彰显中控技术产品实力：在全厂控制系统的建设中，金塘新材料项目对智能运行管理与控制系统OMC、安全仪表系统SIS、气体检测系统GDS等关键产品提出了严格的技术标准。在本项目中，中控技术的OMC系统I/O预计达36万点，刷新了流程企业控制系统应用规模的新高度。
    项目部署新推出的UCS产品Nyx：部署应用中控技术最新推出的通用控制系统UCS产品Nyx。Nyx通过“云-网-端”的极简架构，实现了软件定义、全数字化、云原生的设计理念。这一创新不仅颠覆了传统DCS的技术架构，更为工业自动化领域带来了新的可能性，可实现对项目成本的大幅降低，将为金塘新材料项目带来显著的生产和运营效益。
    新产品部署，公司“1+4”AiPlant场景落地：公司构建4大数据基座+1个智能引擎，4大数据基座包括设备基座（PRIDE）、运行基座（OMC）、质量基座（Q-Lab）和模拟基座（APEX），叠加基于工业大模型打造的智能引擎(TPT)，构建AI+数据核心竞争力。本次项目，公司的OMC、Nyx、实时数据库和热值分析等一批占据行业前沿的新产品、新技术在该项目上得到大规模应用，是公司“1+4”AiPlant场景的重大落地。
    盈利预测与投资评级：公司近年来持续推出UCS、Nyx等新产品，本次中标项目控制系统应用规模大，采用了Nyx、实时数据库等新产品。是公司“1+4”AiPlant场景的重要落地。基于此，我们维持2024-2026年归母净利润预测值为13.52/16.37/20.01亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：下游行业实际资本开支投入不及预期；政策推进不及预期；研发进度不及预期。

低估值+高ROE，投资价值凸显

青岛港(601298)
    北方外贸最大港，业绩稳增、持续分红
    青岛港是山东国资控股的中国北方最大的外贸口岸，主营集装箱、金属矿石、煤炭、原油等货种的装卸及配套服务。吞吐量增速领跑行业，综合实力世界一流。2014-23年，青岛港的营业收入和归母净利润增长迅速，主要系货物吞吐量持续增长。盈利能力较强，2023年青岛港的ROE和ROA分别为13%和9.4%，在A股上市港口中居首位。青岛港现金流充裕，常年保持较高的分红比例。
    资产重组有序推进，液散业务具备想象空间
    拟收购标的聚焦液体散货业务，或将增厚公司EPS。对比两次重组方案，青岛港最新披露的重组方案中，拟收购的标的公司数量由原来的8家降至4家（剔除5家，新增1家），剔除原因主要系标的公司经营业绩不佳、受外部客观原因影响业绩下滑、配套型资产一并调整等原因，新增原因主要系港源管道试运营至今业务发展速度较快，2023年净利润2.55亿元，同比增长59.4%。本次方案调整后，标的资产为经营业绩较优的液体散货码头相关资产，有助于增厚青岛港每股收益等核心盈利指标，保障上市公司和中小股东权益。考虑到省内其他装卸业务资产暂不具备注入条件，青岛港尚无相关资产收购计划。
    低估值、高ROE、高分红，投资价值凸显
    高回报率：要么高增长、要么高分红。增长视角，2023年青岛港ROE达13%，A股上市港口中居于首位，液散、集装箱业务有望推动公司ROE进一步稳中有升；青岛港具备较高的ROE和ROIC，兼具较低的杠杆率，如果未来适当加杠杆，ROE会进一步提高。分红视角，2018-23年青岛港分红比例均值为44%，居于行业前列，我们认为青岛港未来会维持较高的分红比例，股息率托底投资价值。截至目前，青岛港PE（TTM）为10.5倍，在行业内处于末位，仅略高于上港集团。利率下行，永续经营模式下青岛港的贴现价值提高，投资价值凸显。
    调整盈利预测
    考虑到外贸或将承压、经济波动等因素，下调2025年预测归母净利润至55.62亿元（原预测57.56亿元），下调2026年预测归母净利润至57.78亿元（原预测59.55亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动的风险，对区域腹地经济发展依赖的风险，港口整合的风险，测算结果具有主观性。

政策支持采购本国产品，国内市场有望受益

怡和嘉业(301367)
    事件
    12月5日，财政部发布《关于政府采购领域本国产品标准及实施政策有关事项的通知（征求意见稿）》向社会公开征求意见的通知。对本国产品的政府采购提供支持：
    1）政府采购活动中既有本国产品又有非本国产品参与竞争的，对本国产品的报价给予20%的价格扣除，用扣除后的价格参与评审。
    2）供应商提供的符合本国产品标准的产品成本之和占该供应商提供产品的成本总和80%以上的，对该供应商提供的产品整体给予20%的价格扣除，用扣除后的价格参与评审。
    本国产品标准：（一）产品在中国境内生产；（二）产品在中国境内生产的组件成本占比达到规定比例；（三）符合对特定产品的关键组件、关键工序等要求。
    点评
    海外业务逐步恢复，国内业务有望受益本次政策进一步打开空间2024年前三季度公司国际业务收入3.65亿元，占比60.55%；国内业务收入2.38亿元，占比39.45%，国内业务占比持续提升。我们认为本次方案有利于国产医疗设备企业的投标，有望进一步提升国产化率，进一步打开公司国内市场空间。同时公司海外市场逐步回稳，美国合作商RH的订单自2024年6月底开始恢复，其在保证3个月的安全库存前提下，目前订单已恢复至行业常态。
    盈利预测与评级
    2024年，公司收入端受美国市场库存影响，海外收入短期承压，随着美国市场订单逐步恢复，海外市场收入有望持续改善，同时叠加本次政策，国内市场也有望长期受益；利润端公司出于长期战略考虑，加大了研发费用、销售费用投入，利润端有所回落。我们将2024-2025年营业收入预测由14.73/17.71亿元下调至8.79/9.88亿元，2026年营业收入预测为11.11亿元；2024-2025年归母净利润预测由4.22/5.27亿元下调至2.04/2.61亿元，2026年归母净利润预测为3.01亿元，调整为“增持”评级。
    风险提示：海外市场销售不及预期风险，政策风险，市场竞争加剧风险

新股覆盖研究：方正阀门

方正阀门(920082)
    投资要点
    本周二（12月17日）有一只北交所新股“方正阀门”申购，发行价格为3.51元，若全额行使超额配售选择权则发行后市盈率为8.69（以2023年扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润计算）。
    方正阀门（920082）：公司主要从事工业阀门的设计、制造和销售，适用于石油、天然气、炼油、化工、电站、船舶等诸多领域。公司2021-2023年分别实现营业收入4.51亿元/6.16亿元/6.79亿元，YOY依次为-26.97%/28.05%/5.61%；实现归母净利润0.23亿元/0.43亿元/0.61亿元，YOY依次为-64.54%/81.86%/40.88%。最新报告期，公司2024年1-9月实现营业收入5.83亿元，同比增加18.37%；实现归母净利润0.50亿元，同比增加44.82%。根据公司管理层初步预测，公司2024年营业收入7.0亿元至7.8亿元、同比增长3.04%至14.82%，归母净利润0.64亿元至0.71亿元、同比增长5.62%至17.18%。
    投资亮点：1、公司是聚焦石油、化工等领域工业阀门的领先供应商，拥有丰富的优质客户资源、且在手订单较为充裕。公司聚焦石油、化工等领域阀门制造二十年，现已拥有丰富的优质客户资源。国内方面，主要客户包括中海油、中石油、中石化等油气石化企业；上述三家企业与公司的合作历史均达10年以上、产品占上述三家企业的部分附属单位阀门类采购的大部分份额。国际方面，公司已进入荷兰壳牌、英国石油、阿曼石油、马来西亚石油、沙特基础工业、西班牙TECNICAS REUNIDAS、三星工程、现代工程等国际能源及石化终端业主和工程承包商的全球供应体系，且与大部分境外主要客户的合作历史达8年以上。伴随着与客户的合作精进及客户资源的增加，公司在手订单金额逐年抬升，2022年末、2023年末、2024年6月末分别为2.90亿元、3.50亿元和3.94亿元。2、公司积极拓展海工装备领域，相关收入成为公司重要收入增长点。随着全球油气资源勘探开发逐步由陆地转向海洋，国务院于2015年发布《全国海洋主体功能区规划》，将海洋作为国家战略资源的重要基地，带动了海工装备行业的快速发展。依托长期的技术积累，公司成功进入海上油气开采行业核心参与者中海油及其附属公司的供应链，并成为国内海工装备领域工业阀门的重要供应商之一；2021年至2023年、公司来自海工装备领域的销售收入分别为6,845.65万元、7,034.74万元和10,001.87万元，呈现稳步增长态势。另据招股书披露，2024年4月，公司新增中标中海油集团约1.70亿元的关断阀品类标段包，相关产品主要应用于海工装备领域。
    同行业上市公司对比：选取纽威股份、中核科技，江苏神通、智能自控、以及浙江力诺，为方正阀门的可比上市公司；但部分上述公司为沪深A股，与方正阀门在估值基准等方面存在较大差异，可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2023年可比公司的平均营业收入为23.25亿元，平均销售毛利率为28.91%；相较而言，公司营收规模及销售毛利率未及可比公司平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

北京睿昇并表，半导体精密零部件业务加快发展

江丰电子(300666)
    投资要点
    2024年12月13日，公司发布关于控股子公司收购参股公司控股权的公告。
    北京睿昇并表，半导体精密零部件业务加快发展
    为了满足战略发展的需要，保障半导体设备零部件供应的安全性和稳定性，加快半导体精密零部件业务的发展，公司的控股子公司上海睿昇拟以交易对价人民币700万元向北京睿昇的股东宁波昕思航、江丰电子以及宁波昕启源收购其合计持有的北京睿昇56.00%股权（对应北京睿昇注册资本人民币700万元）。本次收购完成后，上海睿昇将持有北京睿昇56.00%股权，成为北京睿昇的控股股东，北京睿昇及其全资子公司沈阳睿昇将成为公司合并报表范围内的子公司。截至24Q3末，北京睿昇资产总额为2.20亿元；2024年前三季度北京睿昇实现营收8320.90万元，净利润为-2813.94万元。
    在半导体精密零部件领域，公司现已研制出超4万款半导体设备零部件，实现85%以上的行业产品覆盖。公司精密零部件业务与靶材业务紧密相关，产品包括设备制造零部件和工艺消耗零部件，主要用于超大规模集成电路芯片领域，主要有两大需求来源：1）晶圆厂现有设备的零部件更换需求；2）晶圆厂新购设备生产中零部件的增量需求。公司在全国建成了多个零部件生产基地，半导体精密零部件产品已成功进入了半导体客户的核心供应链体系，广泛应用于PVD、CVD、蚀刻机等半导体设备中，实现了多品类精密零部件产品在半导体核心工艺环节的应用，其中气体分配盘和硅电极等多款零部件放量迅速。2024年8月，公司控股公司杭州睿昇的年产15万片集成电路核心零部件产业化项目正式开工。项目将专注于石英、硅、陶瓷、碳化硅等集成电路核心零部件的生产。
    靶材全球市场份额第一，子公司晶丰芯驰全面布局碳化硅外延领域
    公司成功搭建以超高纯金属溅射靶材为核心，半导体精密零部件、第三代半导体关键材料共同发展的多元产品体系与业务主线，已成长为集材料、部件、服务三位一体的集成方案提供商。
    超高纯金属溅射靶材：公司现已成为全球领先的半导体溅射靶材制造商，产品进入到全球领先的3nm工艺制程，是台积电、中芯国际、SK海力士、联华电子等全球知名芯片制造企业的核心供应商，赢得了众多国际知名晶圆制造企业长期、稳定的需求订单，全球市场份额第一。公司已配备包括万吨油压机、电子束焊机、超级双两千热等静压设备、超大规格热等静压设备、冷等静压设备等重大装备，将加速推动公司高端靶材新品的研制进程。此外，公司积极往产业链上游延伸，培育上游原材料供应商，实现铝、钛、钽、铜、钨、钴、锰、镍等全面自主化。
    第三代半导体材料：公司通过控股子公司宁波江丰同芯适时切入陶瓷覆铜基板领域，搭建完成国内首条具备世界先进水平、自主化设计的第三代半导体功率器件模组核心材料制造生产线，主要产品高端覆铜陶瓷基板已初步获得市场认可，可广泛应用于第三代半导体芯片和新型大功率电力电子器件IGBT等领域。公司控股子公司晶丰芯驰全面布局碳化硅外延领域，碳化硅外延片产品已得到多家客户认可。
    投资建议：我们维持此前对公司的业绩预测。预计2024年至2026年，公司营收分别为36.32/47.54/59.57亿元，增速分别为39.6%/30.9%/25.3%；归母净利润分别为3.84/5.16/6.70亿元，增速分别为50.1%/34.5%/30.0%；PE分别为51.1/38.0/29.2。公司三大产品体系建设稳步推进，靶材需求显著受益于下游厂商新建产能落地，同时精密零部件产品线迅速拓展，产品加速放量。持续推荐，维持“买入”评级。
    风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，产能扩充进度不及预期的风险，系统性风险等。

现金收购新疆地区优质资产，资产结构改善加速推进

湖北宜化(000422)
    主要观点：
    事件描述
    2024年12月11日晚，公司发布重大资产购买暨关联交易报告书(草案)，拟以支付现金方式，受让公司控股股东宜化集团持有的宜昌新发投100%股权，交易价格为32.08亿元。宜昌新发投为持股平台公司，除持有新疆宜化39.403%股权外，未持有其他公司股权，本次交易完成后，宜昌新发投将成为公司全资子公司，公司持有新疆宜化股权比例将上升至75%。
    新疆宜化资产优质，本次交易资产对价公允
    新疆宜化地处其中的准东地区，是新疆地区化肥、化工及煤炭领域的重要企业，拥有2×330MW发电、40万吨合成氨、60万吨尿素、8万吨三聚氰胺、60万吨电石、25万吨离子膜烧碱、30万吨PVC、3000万吨原煤、100万吨工业盐、370万吨石灰石年产能。公司拟以32.08亿元现金完成本次重组，标的公司宜昌新发投2023年、2024年1-7月净利润分别为4.74、1.92亿元，对应2023年PE6.77倍，对价相对公允。本次重组后，公司的尿素、PVC、其他氯碱产品产能将大幅增加，规模优势、成本优势更为明显；另一方面实现了公司产业链的进一步延伸，新增了煤炭开采业务，可以为公司的化工生产提供原料、燃料，形成了更为稳定的盈利模式。本次交易不仅有利于解决上市公司与新疆宜化的同业竞争，还将整合宜化集团的优质资产，增强上市公司的盈利能力、提升核心竞争力。
    磷化工产业升级，公司未来成长可期
    本次重组交易后，公司同业竞争问题得到一定程度改善。此外，为推动磷化工产业升级以及解决公司与楚星公司同业竞争问题，全资子公司楚星生态科技有限公司投资建设年产40万吨磷铵、20万吨硫基复合肥节能升级改造项目，总投资约30亿元，推动磷化工产业升级、提质增效。此外，公司成功转让降解新材料公司100%股权，受PBAT市场景气度较低影响，2023降解新材料公司净利润-9207万元，在降解新材料亏损的背景下，公司剥离降解新材料资产将有利于优化公司资源配置，提升公司盈利水平。随着主营业务趋稳价格中枢上移以及新产能、新项目陆续投产，未来公司业绩仍有成长空间。
    投资建议
    因当前公司重组仍未完成，基于谨慎考虑，我们仍维持公司以前业绩预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为10.88、11.80、13.75亿元，同比增速为140.1%、8.5%、16.5%，对应PE分别为14、13、11倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）项目投产进度不及预期；（2）原材料价格大幅波动；（3）相关政策变动风险；（4）国际贸易风险。

公司跟踪报告：乙烯二期原料已同供应商签署战略合作协议，预计2025年一季度建成投产

万华化学(600309)
    投资要点：
    万华化学于2024年12月4日在上海证券交易所上证路演中心举行2024年第三季度业绩说明会，就投资者关心的问题进行交流。
    乙烯二期预计2025年一季度建成投产，未来公司资本开支将会逐步放缓。公司一期年产100万吨乙烯正在进行技术改造，将由丙烷进料调整为乙烷进料，预期将于2025年末建设完成。公司二期年产120万吨乙烯装置原料为石脑油、乙烷。公司乙烯二期项目所需原料已经同供应商签署战略合作协议，目前项目处于工程最后冲刺收尾阶段，预计2025年一季度建成投产。随着公司乙烯二期、蓬莱工业园一期等重点项目建成投产，未来公司资本开支将会逐步放缓。
    精细化学品业务稳步推进，1万吨维生素A正处在试车阶段。公司年产20万吨的POE项目已经稳定运转，工业改性产品、光伏胶膜产品性能优异。根据百川盈孚，截至2024年12月12日，POE陶氏8660/8669光伏料均价14000元/吨。α-烯烃项目正在建设中，预计2025年投产。公司自主研发的柠檬醛产业链和下游香叶醇、香茅醇、紫罗兰酮等香料产品已陆续投产，部分产品已经对外销售。年产1万吨维生素A正处在试车阶段。根据百川盈孚，截至2024年12月12日，维生素A市场均价150元/公斤。
    强化优势市场资源配置，确保海外市场业务持续保持增长。公司将紧跟全球贸易环境变化，及时调整全球各区域市场营销策略，发挥海外生产基地供应优势，增强全球供应链结构韧性。根据天天化工网援引中国海关数据，2024年1至10月聚合MDI累计出口量为100.12万吨，同比增长9.95%，冰箱冷柜带动了MDI的主要增长。从出口目的地看，美国以23.3万吨占据23.3%的份额，是中国聚合MDI的最大进口国。
    盈利预测：维持盈利预测，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为148.95、196.99、222.50亿元，对应EPS分别为4.74、6.27、7.09元/股，我们看好公司未来成长，给予2024年19倍PE，目标价90.06元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新建项目进度不及预期；产品价格大幅下跌。

加速材料产业培育，构建闭环新生态

中航重机(600765)
    事件
    据“中航重机”微信公众号消息，12月11日，青海聚能钛业与青海安立公司（中航重机托管的贵州安立公司全资子公司）在贵州省安顺市签署资产转让协议。
    点评
    青海安立公司收购青海聚能钛，公司在钛合金材料回收利用领域布局向前迈出了坚实一步：青海聚能钛业具有世界领先的核心钛合金熔炉进口设备，本次通过资产收购形式进入青海安立公司，有望进一步增强中航重机钛合金等原材料研发生产能力，对中航重机构建材料循环再生体系具有里程碑式的重要意义。下一步，公司将依托青海安立公司发挥自身科研和产业优势，通过材料熔炼研究创新，在材料产业方面实现材料和工艺的双向融合，全面提升公司技术能力水平和产品质量性能，更深程度、更大范围满足客户的全面需求。
    体外培育材料研发、机械加工产业，构建“材料研发及再生-成形制造-基础结构”新生态体系：1）参股子公司上大股份是国内第一家也是唯一一家掌握高温合金返回料再生应用技术，并形成产业化、通过发动机试车考核的企业。2）受托管理的安立公司主要从事航空新材料、钛及钛合金、高温合金、复合材料研发、生产、加工，金属材料回收、清洗、冶炼及许可经营项目等业务。3）受托管理的安虹公司主要从事航空航天锻铸件研发设计、加工制造，机械加工、机械制造等业务。
    公司持续推进产业链一体化，逐步完成从锻造龙头到基础结构主力军的蜕变：建立“材料研发及再生-锻铸件成形-精加工及整体功能部件”的新生态配套环境，向上游增资中航特材打造原材料集中采购平台，参股中航上大、托管聚能钛、安立公司打通返回料循环体系；向中游收购宏山锻造、增资安吉精铸，推进募投项目建设；向下游设立安飞公司、检测公司，受托管理安虹公司，打通从毛坯交付到精密结构件交付的“最后一公里”。
    盈利预测、估值与评级
    我们认为，公司正逐步从航空锻造龙头蜕变成为航空基础结构主力军，未来有望充分受益于航空工业高景气，开启新一轮高成长。我们预计公司2024-2026年归母净利润15.68/18.85/22.68亿元，同比+18.0%/+20.2%/+20.3%，对应PE为19/16/13倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    全球经济复苏的不确定性，宏山锻造扭亏控亏风险。

快速落地“AI+”战略，多项新业务取得新突破

佳发教育(300559)
    教育部发文鼓励中小学人工智能发展
    近日，教育部办公厅印发通知，探索中小学人工智能教育实施途径，加强中小学人工智能教育。
    通知指出，要构建系统化课程体系，实施常态化教学与评价；要开发普适化教学资源，建设泛在化教学环境。在国家中小学智慧教育平台开设中小学人工智能教育栏目，广泛汇聚优质教育资源，实现优质资源共建共享。分批设立中小学人工智能教育基地，推动高校、科研院所和高科技企业的人工智能实验室、展厅等场馆向中小学校开放，开发适合中小学生的人工智能教育资源。均衡配置中小学人工智能实验室资源，升级优化现有的数字化教学环境和设施设备，加强校际间资源共享，为学生提供人工智能体验、学习、探究、实践的空间。
    我们认为，政策目标明确、要求细化、配套完善，作为政策明确鼓励引导方向，有利于各地营造AI进校园进课堂有利氛围，培养学生使用AI素养及习惯。
    公司快速落地“AI+”战略，稳步推进核心技术自主可控
    目前公司“AI+”战略与相关AI能力已顺利在体育、英语、理化生实验等多个学科的教学和考试场景中取得显著成果，并向智慧教室、资源平台等多场景拓展应用。在英语听说应用场景中，公司不断升级迭代专为学生英语听说练习使用的基于多模态大模型的听说练习工具。
    公司自研“灵汩文本生成大模型算法”成功通过国家网信办算法备案认证。同时，持续进行大模型应用能力的持续迭代，实现大模型从单模态到多模态的迭代和升级，力求为用户提供更为丰富、全面的体验。
    多项新业务取得新突破，实现阶段性成果
    参与国标制定，AI赋能体育教育全面发展。利用5G+云网优势，结合AI视觉识别、大数据等先进技术，提供了基于摄像头及多种终端支撑的体育教学、锻炼、测试、管理及评价、运动氛围营造的一体化体育教育AI解决方案，可满足学校精准教学、灵活测试、组织计划测试、数字化管理、家庭作业监管、线上比赛、体质健康测试、模拟测试等需求，实现运动人脸识别、姿态分析、违规判定、运动处方、测试回溯、精准反馈等功能。旨在解决体育课程缺少可视化提升手段、学生缺乏针对性训练、家长辅导难、学校体育运动氛围不足、体育教育缺少数据支撑等问题，促进学生体质科学稳步地提升。
    标杆案例引领英语数字化考试改革。传统英语听说考试受到考点计算机房数量的限制，需要分多个批次、多套试卷考试，导致考试的执行周期较长，工作量大，还存在因使用不同试卷而引发公平性争议的风险。公司新一代英语听说AI解决方案凭借其全流程数字化和可单套试卷考试的优势，全面解决了上述问题。
    辽宁、浙江、山东等省份部分教育单位陆续采用公司产品用于英语听说考试。其中今年大连中考英语听力口语考试中，该产品实现全市5.2万余名考生“一套卷”完成考试，大大提升考试工作效率与数字化水平。
    除此之外，该方案可扩展应用于学校英语教学课堂和学生课外练习场景，预计在下半年正式面向市场推出基于AI应用的学生端英语听说产品，公司英语听说产品将在B端和C端释放更大价值。
    理化生实验考试试点成功。传统理化生实验操作考试中存在考试组织复杂、监考师资不足、过程回溯难、评分方式主观性难避免等一系列问题。为解决上述问题，黑龙江、陕西、甘肃等省份的部分教育局引入佳发教育理化生实验AI解决方案，采用智能设备，实现实验过程的自动化分析和评价，打造理化生数字化实验室。同时，公司根据市场需求对理化生实验AI解决方案进行全面升级，打造出满足考试、日常教学等需求的不同价位的整体解决方案供客户选择。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于24Q1-3业绩表现，我们调整盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为0.9/1.5/2.0亿元（前值为1.4/1.8/2.5亿元），EPS分别为0.2/0.4/0.5元/股，对应PE值分别为59x/35x/26x。
    风险提示：政策延期落实的风险，行业依赖程度较高风险，毛利率波动风险，管理风险，技术风险等

公司深度报告：浓香鼻祖壮志凌云，三大品系交替发力

泸州老窖(000568)
    投资要点
    深交所上市第一白酒股，浓香鼻祖深入人心
    公司坐落于四川泸州市，于1994年上市。截止2024H1累计现金分红总额达433亿元，是上市募投资金的349倍。
    量减价增时代，高端酒一超二强
    规模：2023年白酒规模约6488亿元（同增4.5%），2017-2023年CAGR为2.3%。高端酒营收从2017年512亿元增至2021年952亿元，预计2026年增至1664亿元，2021-2026年CAGR为12%。市占率：高端酒市占率从2017年9%升至2021年16%，预计2026年将提至22%。竞争格局：茅五国合占高端酒份额90%以上，一超二强局面已形成。
    走在复兴的路上，组织管理张弛有度
    品牌端：五获名酒称号，享誉海内外。产品端：入选非物质文化遗产，双品牌三大品系清晰。价格端：量价交替发力，跟随五粮液策略。产能端：国宝窖池厚积薄发，已形成“1+2+N”产能新格局。渠道端：组织模式迭代升级，经销商质量提升明显。
    盈利预测
    预计公司2024-2026年EPS分别为9.81/10.20/11.23元，当前股价对应PE分别为14/14/12倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）宏观经济下行风险；2）国窖增长不及预期；3）特曲60增长不及预期等。

“出海”将是行业龙头新增长引擎

中信证券(600030)
    事项：
    2024年12月12日，中信证券在北京举办“要出国，找中信”“来中国，找中信”暨2024年投资者开放日活动，分享公司国际化业务发展动态和思路。
    国信非银观点：第一，公司持续探索跨境业务，业务贡献日益提升。截至2024H1末，公司境外资产规模3,030.02亿元、占公司总资产比重为20.27%。2024年上半年，公司境外业务收入60.86亿元、收入占比为22.28%。第二，境外投行规模及市占率领先。2024年以来，公司港股股权承销额52.80亿港元、市占率5.56%。2024年上半年，公司中资美元债承销额14.85亿美元、市占率3.25%。第三，资本市场双向开放持续推进，蕴含众多业务机遇。一方面，居民境外投资需求增长，境外投资增速显著高于其他投资方向。另一方面，我国基础资产收益率持续下行，国内“资产荒”压力凸显，向外发展或是破局之道。此外，近年来境外投资者持有中国金融资产规模显著增长。截至2024Q3末，境外投资者持有境内股票规模31,347亿元、债券44,405亿元。公司凭借丰富的业务牌照、深厚的业务资源及强大的创新能力，在境外投资者入华、中资企业出海及中国居民跨境投资等主要业务方向布局完善。我们维持公司盈利预测不变，预计公司2024-26年EPS分别为1.39元、1.53元、1.64元。维持公司“优于大市”评级。
    评论：
    持续探索出海业务，重要性日益提升
    国内资本市场波动较大、股权融资低迷等因素，使得境内券商各项主营业务易面临短期压力。为促进业务稳健发展，上市龙头券商纷纷探索境外业务，寻求新的业务增长空间，比如海外投行业务、跨境财富管理及资产管理、跨境投资等。中信证券境外业务贡献稳步提升，截至2024H1末，公司境外资产规模3,030.02亿元、占公司总资产比重为20.27%。2024年上半年，公司境外业务收入60.86亿元、收入占比为22.28%。
    境外投行业务：股权融资、中资美元债融资业务市占率领先
    公司境外股权及中资美元债承销市占率领先。股权融资方面，中信证券国际、中信里昂证券均具备优秀的保荐和承销能力，业务排名经常位居港股股权承销市场前列。债务融资方面，公司中资美元债承销市占率连续多年处于领先水平，且已具备丰富的海外客户熊猫债创新服务经验。当前，公司在境内外一体化基础上加强国际业务扩张，逐步由中资境外业务向东南亚、印度延伸。2024年以来，公司港股股权承销额52.80亿港元、市占率5.56%。2024年上半年，公司中资美元债承销额14.85亿美元、市占率3.25%。
    公司境外投行业务，股权融资、债务融资及财务顾问业务线条发展思路清晰。
    股权承销聚焦港股股权承销、GDR及东南亚等海外股权融资。2024年上半年，公司完成香港市场IPO项目7单、再融资项目3单，香港市场股权融资业务承销规模8.82亿美元，排名中资证券公司第一；在其他海外市场完成股权融资项目8单，承销规模4.06亿美元。
    债券承销聚焦熊猫债、中资离岸债、东南亚等海外美元债业务。2024年上半年，中资离岸债券业务方面，公司共完成130单债券发行，合计承销规模14.85亿美元，市场份额3.25%，排名中资证券公司第二；此外，公司还为客户提供结构化及杠杆融资、风险解决方案、跨境流动性管理等多元化服务。
    财务顾问聚焦中资企业出海并购、外资企业入境并购和境外上市公司并购及私有化。2024年上半年，公司完成涉及中国企业全球并购交易规模53.14亿美元，排名中资证券公司第二；协助中国宝武收购几内亚西芒杜铁矿；协助欧洲GrangesAB收购位于中国山东的生产基地，服务国家战略积极引入外商投资。
    跨境投资需求旺盛，公司产品布局全面
    金融机构跨境财富管理、资产管理迎来多重催化。一方面，居民境外投资需求增长，境外投资增速显著高于其他投资品类。2008年-2022年，中国居民境外投资复合增速达28%，大幅领先银行理财、保险、投资性不动产等投资产品。另一方面，随着经济增速下台阶，我国基础资产的收益率持续下行，国内“资产荒”压力日益凸显，向外发展或是破局之道。全球化资产配置是大势所趋。以美国和日本为例，美国对海外的组合投资也占到GDP的53.7%。日本更加显著，对海外的组合投资占GDP的比例从2001年的29.5%升至2023年末的103%。目前中国对海外的组合投资仅占GDP的6%，上行空间较大。
    跨境业务发展处于逐步深化过程中。2002年以来，监管部门陆续出台QFII、QDII、沪深港通、互认基金、跨境理财通、ETF互联互通等政策，为公司基金拓展跨境业务提供了政策支持。目前，QFII/RQFII额度已经放开，QDII额度仍然受限且额度较紧张，基金互认、跨境理财通逐步活跃且额度仍十分充足，跨境投资业务仍具备较大的发展空间。
    境外投资者投资中国金融资产规模增长显著，以股票和债券为主。截至2024年9月末，境外投资者持有境内股票规模31,347亿元、债券44,405亿元。
    境内投资者需求持续扩张，QDII额度稳步提升。截至2024年11月底，中国QDII额度达1,677.89亿美元。
    公司产品线全面，有能力从多资产、多策略、多地区出发进行多维度配置。多资产角度，在引入产品时重点关注资产特点，着重引入收益率稳健7波动率更低的跨境和被动指数产品；多策略角度，结合市场环境引导客户配置更稳健，推动客户资产配置向低波动转型；多地区角度增加多个国家和区域的产品供应，通过跨境产品地区谱系进一步分散投资风险。
    投资建议：出海业务渐成新增长引擎，维持“优于大市”评级
    公司出海业务发展时间早、业务能力强、产品布局全，当前业务规模及市占率已居于中资券商领先地位。公司凭借丰富的业务牌照、深厚的业务资源及强大的创新能力，在境外投资者入华、中资企业出海及中国居民跨境投资等主要业务方向布局完善。截至2024上半年，境外业务收入贡献已达20%以上。展望未来，伴随资本市场双向开放持续推进，跨境业务贡献或将持续提升。我们维持公司盈利预测不变，预计公司2024-26年EPS分别为1.39元、1.53元、1.64元。维持公司“优于大市”评级。
    风险提示
    政策风险，海外利率波动风险，全球经济下滑的风险，国内经济下行超预期的风险等。

改革进行时，困境反转可期

上汽集团(600104)
    投资要点
    复盘：合资相对承压，自主仍在蓄力中。行业层面：合资品牌在行业新能源转型浪潮中步伐相对较慢，央国企车企市占率/盈利能力随之下滑较快。公司层面：2024前三季度上汽集团扣非后归母净利润10.5亿元，同比下滑89%。从销量角度而言，大众&通用2024年销量同比均下滑，其中通用下滑显著，前三季度同比-61.5%。按照制造公司净利润进行近似计算，通用24H1单车盈利已为负值，上汽大众单车净利为0.17万元；五菱利润波动较大但整体仍为正值；上汽自主（不包含出口盈利贡献）仍处亏损状态。
    展望：管理层更换，多方位变革持续推进。1）变革一：管理层密集更换，改革方案加速推进。2024年下半年公司完成从集团到主要子公司&合联营公司管理层更换。涉及调整人员多达十余位高层。同时上海市政府坚定支持上汽转型发展，形成支持上汽坚定转型发展的强大合力，确保各项改革任务顺利实施。2）变革二：合资板块推动资产梳理&反向合作。产能利用率较低背景下合资公司工厂将进行改造/减值。同时合资车企也转变原先“决策、研发在外，生产、销售在华”的传统合资模式，反向取经，与公司共同开发新能源车型，探讨合资合作新路径。此外大众/通用2024年集中处理库存问题效果显著，后续有望轻装上阵。3）变革三：自主品牌整合&技术持续迭代。2024年5月上汽集团“七大技术底座”全面跃迁升级进入2.0时代，未来两年七大技术底座2.0将全面赋能上汽集团旗下整车品牌，推出近30款全新车型。品牌方面飞凡回归上汽荣威，作为上汽荣威的高端序列发展。智己或将拓展增程技术路线。产品矩阵拓展&品牌整合背景下自主品牌有望持续向上。
    盈利预测与投资评级：合资逐步触底，集团改革加速。基于对公司2024年进一步筑底&进行相关资产减值的预期，我们下调公司2024年归母净利润预期至84亿元（原为100亿元），基于对公司主业逐步改善的预期，我们上调公司2025年-2026年归母净利润预期至101/134亿元（原为93/123亿元）。选取A股上市的车企广汽集团/长城汽车/赛力斯/长安汽车作为公司的可比公司，对应2024~2026年PE均值为26/18/14倍（2024年12月13日）。考虑公司合资逐步触底，集团改革加速，我们认为公司应该享受更高估值，仍维持“买入”评级。
    风险提示：全球经济复苏力度低于预期；L3-L4智能化技术创新低于预期；地缘政治不确定性风险增大；对外合作进展低于预期等。

公司动态研究报告：依托灵动业务架构平台，持续深耕数智开发业务

顶点软件(603383)
    投资要点
    公司整体盈利水平有所承压，着力加码研发投入
    2024Q3公司实现营收1.54亿元，同比下降12.88%；归母净利润0.52亿元，同比下降9.74%。盈利能力来看，公司/2024Q3毛利率为73.01%，净利率为33.67%，同比+0.28pct/+0.09pct。期间费用率来看，公司2024年前三季度销售/管理/财务/研发分别为10.80%/16.82%/-2.70%/27.69%(同比-0.14pct/+0.26pct/-0.16pct/+3.49pct），公司将基于“1+3”基础技术平台，持续加码研发投入。
    依托灵动业务架构平台，持续深耕数智开发业务
    公司聚焦金融科技，是一家领先的平台型数字服务提供商。主要业务为金融行业信息化业务，同时也开展非金融行业信息化业务。分板块来看，在业务应用开发方面，公司在今年上半年积极推进新一代核心交易系统A5的建设，在信创核心系统和关键项目上均顺利推进；在财富管理领域，在产品和技术升级上，C6、W5、E5等产品系列全面实现信创适配并通过生产验收，为金融机构的数字化转型提供有力保障；在运营板块，新一代期货数智平台F5继续深耕客户运营、绩效考核、反洗钱等优势业务，得到市场广泛认可，并实现产品信创版本的现场落地。在期货全面风控、集中运营、渠道运营等新业务方面，提供产品方案。在期货数据方面，结合顶点LiveData平台，实现期货行业标准SDOM数据模型构建及标签画像等应用落地。
    两大核心产品共筑证券行业信息业务护城河
    公司在多年推动的新交易体系建设领域取得重大进展，以A5与HTS系列为核心产品的竞争优势得到强化。其中A5中标某头部券商第三代核心系统建设项目，成为替换友商最关键客户的案例。HTS极速系列产品在交易节点数量与承载交易量上继续扩大，同时在专业交易市场的用户数量与交易量占比领先；A5场外业务平台，某头部券商顺利上线，去年完成了超千万客户的一次性切换，今年在信创核心系统和关键项目上均顺利推进。目前业内有一些券商正在进行选型，公司正在积极争取。
    盈利预测
    公司依托A5与HTS核心系列产品在竞争优势上不断得到强化，积极开发新一代期货数智平台，有望给公司带来新增长点。我们预测公司2024-2026年收入分别为8.39、9.57、11.08亿元，EPS分别为1.04、1.32、1.57元，当前股价对应PE分别为41.3、32.6、27.3倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    市场拓展不及预期、新产品开发不及预期、下游市场复苏不及预期。

多极布局行稳致远，AI服务器电源贡献高弹性

麦格米特(002851)
    多元布局打造协同效应，突破周期稳健前进。公司业务主要分类为智能家电电控产品、电源产品、新能源及轨道交通部件、工业自动化、智能装备、精密连接六大类，致力于成为全球一流的电气控制与节能领域的方案提供者。公司强调多极增长、平衡风险，着力均衡各业务板块的总体规模和发展趋势，在行业整体下行情况下仍能够稳健前进，抗周期波动能力较强。
    聚焦主业多边布局，主业持续成长
    1）智能家电市场规模庞大，变频空调与智能卫浴成为公司营收主力。印度由于环境因素变频空调市场前景广阔，公司有望营收45-50亿元；智能卫浴国内市场渗透率尚低，公司专注产品部件，有望维持高增。2024H1智能家电电控占比公司营收达50%，我们预计2024-2026年智能家电业务整体营收为36.3/47.2/60.4亿元，同比增长39%/30%/28%。
    2）网络能源、光储充及新能源车产品高速增长。公司大功率电源技术储备丰富，获英伟达供货资格或实现超额收益；充电桩远未饱和，光储充市场持续贡献增量；新能源车产品下游竞争激烈，各车厂增速差异大，公司积极扩增下游客户，利用产品优势，匹配精密连接等部件一体化销售，单车价值量提升，该业务有望短期下滑后快速恢复增速。
    3）医疗与显示电源、工业自动化、轨交、智能装备及精密连接稳步发展。公司的稳健性业务主要聚焦在该五大板块，各板块均以对国内外知名企业提供产品和研发及生产服务为主。其业务的共同点在于增速保持稳定，平衡公司风险，为公司贡献源源不断的现金流。
    4）盈利能力趋稳走高，竞争水平保持强健。多元化布局成效显现，营收保持稳健增长，2020-2023年CAGR为26%。随着公司保持稳健经营、贯彻“多级增长平衡风险”战略、坚持内生增长与外延扩张相结合，将步入新的发展阶段，有效平衡周期波动，未来盈利水平有望趋稳走高。
    高性能AI服务器电源高速增长，公司把握稀缺性机遇有望迎高弹性
    1）AI服务器电源面临广阔的发展空间。AI服务器耗电量增大，电源在多方面的性能得到提升；AI服务器电源成为服务器电源市场新增量，英伟达在AI服务器GPU市场占有率超90%，占据主导地位，故我们通过英伟达B系列服务器电源测算，2026年AC-DC市场有望达53亿美元。
    2）麦格米特拿到英伟达AI服务器电源供货资格。公司与台达、光宝相比均存在一定差距，但注重研发加速追赶。同时与国际头部客户有持续合作经验，目前拿到英伟达AI服务器电源供货资格，2026年AI服务器电源有望为公司带来约6~9亿利润增量。
    盈利预测与估值：预计24-26年公司总收入分别为86.9/109.3/134.6亿元，同增29%/26%/23%；归母净利润分别为6.5/8.3/10.2亿元，同增3%/27%/23%，我们给予主业25年25倍PE估值，对应主业目标市值177.5亿元；AI新业务预计年化利润增量5+亿元，给予30倍PE。主业+AI新业务合计目标市值327.5亿元，目标价64.97元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险；新能源汽车销量不及预期；AI服务器电源销量波动风险；费用控制不及预期风险；测算主观风险；股价波动风险。

全棉时代可持续发展，医疗出海提供新机遇

稳健医疗(300888)
    全棉时代差异化定位或实现可持续增长
    尽管市场环境承压，今年全棉时代表现良好，这应当归功于公司的长期积累以及三大核心优势：全棉理念、品质基因、医疗背景。“全棉理念”体现在：全棉时代坚持使用100%全棉，与市场上使用化纤的产品区分开来，通过更加精准的营销，找到了与消费者沟通的差异点。
    全棉时代继承了稳健医疗对产品质量的高要求，选择最高等级的棉花原材料，并在加工过程中保持高质量标准。全棉时代拥有医疗背景，这在消费品行业中较为罕见，为品牌提供了独特的竞争优势。
    在此基础上，近几年全棉时代在战术上进行了调整，包括价值回归、丰富产品应用场景、提升产品功能性，以及加强营销沟通。
    全棉时代在战略上保持定力，战术上灵活调整，以适应市场和渠道的变化，一贯坚持的高品质也持续得到市场和消费者的认可。无论市场如何变化，全棉时代都坚持“产品领先，卓越运营”的核心战略。全棉时代销量的提升，是基于产品质量、营销水平和运营水平的本质提升，而非短期的市场行为，因此我们认为销售增长是可持续的。
    医疗产能和品牌出海将为公司带来新的发展机遇
    稳健医疗自33年前开始做出口业务，积累了丰富的市场经验。回归常态后2024Q1-3国外销售占医疗板块收入比重的45%。
    公司2024年9月下公告并购GRI公司，该项目具有多方面战略意义：一方面，GRI在中国、美国、越南、多米尼加都有生产基地，稳健医疗将利用其全球生产基地优化产能布局；另一方面，通过GRI的渠道，我们有望让更多稳健医疗的产品进入美国市场。协同性方面，GRI的产品线与稳健医疗相似，主要集中在手术室耗材等产品，这有助于简化整合流程。公司还制定了投后百天计划，积极推动业务整合。
    上调盈利预测，调整评级至“买入”
    公司整体以“产品领先，卓越运营”为发展战略，注重产品质量，确保了销售增长的健康和可持续性。医疗板块已经从感染防护产品的高基数影响中恢复，这对公司的品牌知名度、渠道和销售增速产生了积极影响。并购GRI后，稳健医疗获得了更多潜在订单，增强对抗风险能力，客户对合作表现出极大兴趣和积极性。
    全棉时代已回归到健康的可持续增长态势，不牺牲利润和毛利，注重产品质量，实现高质量增长。因此总结三点：公共卫生事件对医疗业务影响已过，全棉时代回归健康可持续发展，医疗产能和品牌出海将为公司带来新的发展机遇。
    基于以上变化，我们调整盈利预测，并上调至“买入”评级；预计公司24-26年归母净利为8.1/10.3/12.7亿元（原值为8.0、9.3以及10.8亿元），EPS分别为1.4、1.8以及2.2元/股（原值为1.4、1.6以及1.8元/股），PE分别为30x、24x、19x。
    风险提示：市场竞争激烈，核心高管流失，发展不及预期

新能源客户持续突破，切入碳陶盘领域贡献新增量

长华集团(605018)
    投资要点：
    公司概况：公司是国内领先的汽车零部件供应商，形成“紧固件+冲焊件+大型铝铸件”的产品体系。公司深耕汽车零部件行业三十余载，形成“紧固件+冲焊件+大型铝铸件”的产品体系，围绕四大汽车产业集群布局生产基地，向客户提供近地化配套服务，新能源客户持续突破，2024年以来收到多家新能源客户项目定点。
    紧固件：高强度紧固件产能扩张，切入碳陶盘领域贡献盈利新增量。公司汽车紧固件品类齐全，销量稳定，毛利率处于行业上游水平。伴随一期9.25亿件高强度紧固件投产及新能源客户持续突破，公司紧固件产能超过40亿件，业务有望稳定增长。公司切入碳陶盘领域，与金博股份达成战略合作，公司为其提供碳陶刹车系统专用合头及紧固件套装，2025年有望放量。公司一期具有年配套20万件的生产能力，单车价值量超一千元，已获得定点，预计将于2025年批量供货，成为业内率先批量生产碳陶刹车系统金属零部件套装的供应商。碳陶刹车盘相比传统刹车盘具有高性能、轻量化和耐久性的优势，碳陶盘刹车领域仍处于蓝海市场，国产替代和渗透率提升空间较大，我们预计2025年中国碳陶盘市场规模达79亿元，2030年有望达215亿元，复合增速达22%。公司切入碳陶盘领域有望为公司盈利贡献新增量。
    冲焊件：冲焊件产能持续扩张，布局轻量化铝压铸赛道。冲焊件相对于紧固件单重更大、运输成本更高，就近配套需求更大，公司通过募投项目实现产地外扩。公司在武汉的子公司武汉长源重点为东风本田配套生产汽车零部件，2020年公司IPO募资扩大武汉长源产能以满足东风本田的业务需求，年产能9431万件；2021年度定增募资新建广东清远冲焊件生产基地，年产能5100万件；同时公司在武汉新建轻量化汽车铝部件智能化生产基地，年产能60万件，以顺应汽车轻量化的发展趋势。伴随新能源客户持续导入以及武汉长源和广东长华两个生产基地扩产放量，公司冲焊件业务有望实现稳定增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.26/1.79/2.24亿10.63元，同比增速分别为15%/43%/25%，当前股价对应的PE分别为40/28/22倍。我们选取紧固件和冲焊件行业公司为可比公司，2024-2026年平均PE分别为17/14/115,009.13倍，公司切入碳陶盘刹车蓝海领域，有望为公司盈利贡献新增量，首次覆盖，给予4,996.80“增持”评级。
    风险提示。下游汽车需求增长不及预期风险；关键客户流失风险；项目进展不及预期风险。

产品结构高端化，关注智能眼镜布局

明月镜片(301101)
    公司发布2024年三季度报告
    24Q1-3公司实现收入5.8亿元，同比+3.6%；归母净利润1.4亿元，同比+11.9%；扣非归母净利润1.2亿元，同比+9.9%；
    24Q3公司实现收入2.0亿元，同比+0.6%；归母净利润0.5亿元，同比+13.6%；扣非归母净利润0.4亿元，同比+15.2%；其中24Q3镜片营收1.7亿，同增3.9%（剔除出口业务）。
    24Q1-3公司毛利率59.3%，同增1.4pct，净利率24.8%，同增1.2pct；24Q3公司毛利率59.1%，同减1.1pct，净利率25.7%，同增2.1pct。
    产品聚焦策略效果显著，轻松控PRO2.0临床数据亮眼
    受益产品聚焦策略，公司明星产品保持快速增长，如PMC超亮系列产品前三季度收入同比增长50.6%、1.71系列产品同比增长16.5%。
    公司于24Q3推出新一代轻松控PRO2.0系列产品，进一步优化了镜片的光学设计和成像质量。根据中山大学中山眼科中心发起的为期1年的前瞻性、多中心、随机、双盲、平行对照试验的总结报告，轻松控PRO2.0戴镜12个月等效球镜度有效率为73.82%，较轻松控PRO1.0的60%有了大幅提升，在同样价格的基础上，轻松控PRO2.0产品更优、防控效果更佳。
    为了让客户和用户更早更快地销售和体验更好的PRO2.0产品，按照“卖2.0就不卖1.0”的原则，公司主动召回了渠道内的轻松控PRO1.0系列产品。第三季度“轻松控”全系列产品销售额为4,597万元，同比增长2.4%；剔除前述产品升级回收带来的影响后，第三季度“轻松控”全系列产品销售额为5,352万元，“轻松控PRO”系列产品销售额同比增长34.2%。
    合作徕卡进军高端镜片市场，智能眼镜提前布局
    10月15日，公司与全球光学巨头徕卡举办“全新视界·徕卡镜片（LeicaEyecare）中国发布会”，现场展示了徕卡镜片的最新科技成果，诠释“你值得看见本真的世界”的品牌精髓；双方未来合作涵盖了光学技术的共享、产品研发联合创新及市场渠道的拓展等诸多方面。公司将利用服务中国市场多年来的经验，进军高端镜片市场，为消费者打造视觉盛宴。
    智能眼镜方面，公司在小米有品平台上售卖的智能眼镜sasky具有语音助手功能，能够语音唤醒SIRI、小艺、小爱同学等，并具备接打电话、导航等功能。智能眼镜AR、VR成像显示运用等方面都有很大想象空间，后续公司也将加强与行业其他公司洽谈合作交流。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    公司产品结构优化明显，提前合作高端镜片品牌、布局智能眼镜等有望打开成长空间。根据24Q3业绩，我们调整盈利预测，预计24-26年公司归母净利润分别为1.8/2.1/2.5亿元（前值为1.8/2.1/2.6亿元），对应PE分别为50/42/36X。
    风险提示：宏观经济环境风险；主要原材料价格波动风险；经销商管理风险等。

国产软镜领跑者，AQ系列产品稳步放量

澳华内镜(688212)
    投资要点：
    专注内镜超20年，AQ系列产品建立国内外口碑。澳华内镜1994年成立，专注于电子内窥镜设备及配套手术耗材研发、生产和销售，产品已在消化科、呼吸科、耳鼻喉科等临床科室稳定使用，通过底层技术的持续积累，公司实现光学成像、图像处理、镜体设计等关键内镜技术突破，形成以AQ系列为代表的梯度产品，其中AQ-300逐步在国内头部医院形成口碑，并有望为海外增长提供有力基础。
    消化道诊疗仍为痛点，产品力提升加速对日系品牌弯道超车。2022年国内新发癌症中，与消化道相关的结直肠癌、胃癌、食管癌合计占比约为22.80%，国内消化道内镜开展与日本仍有较大差距，是国内胃癌5年生存率低于日韩的主要原因之一。2023年国内软镜市场规模约为73.3亿元，预计2025年有望达到81.2亿元，2015-2025
    年复合增长率为10.96%，随着国产软镜产品力持续提升，日系品牌垄断的格局逐步被打破，根据医招采数据，2024Q3澳华国内软镜新增中标数量占比为13%，处于国内领先地位。
    头部用户持续突破，海外或缔造第二增长曲线。公司自2005年推出首款内镜，到2022年首款4K超高清内镜问世，从学习到引领行业发展，光学放大、CBI染色、激光传输等硬件持续突破，针对用户操作，给与更多设计端支持，提高诊疗效率，并逐步进入国内头部医疗机构。截至2024H1，公司海外收入0.68亿元，同比增长22.40%，中长期有望成为公司收入增长第二曲线。
    盈利预测与评级：我们预计2024-2026年公司总营收分别为7.99/9.91/12.31亿元，同比增长17.85%/24.03%/24.24%；2024-2026年归母净利润分别为0.65/1.04/1.58亿元，增速分别为13.18%/58.74%/52.03%，当前股价对应的PE分别为94x、59x、39x。选取医疗器械头部厂家迈瑞医疗，以及同为内镜厂家的开立医疗、海泰新光作为可比公司。基于公司内镜产品矩阵逐步成型，中高端产品受到终端认可度不断提升，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。新品获批进度不及预期风险、国内政策风险、竞争加剧风险。

深耕宁波系列之东睦股份深度报告：新材料平台型领军企业，折叠屏铰链加速放量

东睦股份(600114)
    核心观点
    24H1营收稳步向好，盈利能力提升。东睦股份是世界领先的粉末压制成形（P&S）制造企业，是中国领先的软磁复合材料（SMC）和金属注射成形（MIM）的制造企业。2024H1公司营收23.53亿元，同比+33.50%；归母净利润1.90亿元，同比+431.53%，营收及利润均大幅增长。汽车零件销售占P&S的75.72%，达8.41亿元，同比+28.42%，家电零件营收占P&S的20.27%，达2.25亿元，同比+23.97%。SMC收入虽同比-6.52%，但从24Q1起已企稳回升，并在24Q2单季实现2.76亿元，创历史新高。MIM技术平台产品主要应用于消费电子行业。我们预计未来公司营收或将持续提升，盈利能力持续向好。
    折叠屏持续迭代放量加速，MIM件有望持续贡献弹性。2022年全球金属粉末注射成型MIM市场规模大约为257亿元，预计2029年将达到502亿元，2023-2029年CAGR约为10.7%。折叠机型其关键部件之一为铰链，铰链零件采用MIM技术制造。预计2024-2028年，折叠屏手机出货将以30%的CAGR增长至5100万台。公司拥有连云港、上海以及东莞三大金属粉末注射成型产品生产基地，为主流3C终端客户进行配套，是中国金属粉末注射成型代表企业。2024上半年，MIM业务收入同比+101.11%，紧随大客户新产品上市的节奏，已配备5条折叠机模组生产线，每条折叠机模组生产线具备6万条/月的生产能力。公司通过增资入股A公司，切入钛合金领域并与MIM业务产生良性互动。我们认为，公司MIM产量能力优秀，技术实力强大，已导入部分国内外知名客户，随着公司MIM新产品逐步推出，公司业绩有望长期受益。
    SMC和P&S业务稳健发展，收购小象电动实现资源互补。P&S全球市场规模2022-2027预计将从278亿美元增至340亿美元，公司在P&S行业市占率较高，是龙头之一。机器人的发展为P&S制造机器人用减速器齿轮提供了机遇，公司P&S业务有望受益。SMC全球市场规模2022年达43.21亿元，至2028年或将达到60.68亿元，2022-2028年CAGR约为5.82%。公司SMC新产能投放顺利，产能达7万吨/年；研发进展顺利，2023年研发4款高性能软磁复合材料。2024年，宁波东睦广泰以现金人民币1080.00万元收购深圳小象电动公司10.00%股权，合计持有22.00%股权。我们认为，小象电动可加强公司对电机及非车用粉末冶金应用的技术研究，公司P&S、SMC等亦可赋能解决电机生产工艺难题。随着双方协作加深，公司或将长期受益。
    投资建议
    首次覆盖给予“买入”评级。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别实现4.06亿元、5.11亿元、6.27亿元，对应EPS分别为0.66元、0.83元、1.02元。对应2024-2026年PE值分别为26.60倍、21.15倍、17.21倍。我们看好公司在粉末冶金和软磁材料行业在周期出现复苏后迎来需求提升，同时受益于折叠屏新机型陆续发布、加速放量，叠加钛合金外观件产品方案带来的mim工艺产品需求增加，通过持续提升公司在客户端的市占率产品进一步打开成长空间。
    风险提示
    下游周期波动、国产替代不及预期、产品开拓新技术不及预期的风险

事件点评：大模型落地终端“掘金铲”

中科创达(300496)
    事件：2024年12月11日，在第八届高工智能汽车年会上，中科创达滴水整车操作系统凭借创新的软件架构设计以及卓越的商业价值获得智能汽车产业链”年度产品技术创新奖”。此前，11月1日，公司与火山引擎宣布达成深度战略合作，携手推动大模型技术产业化应用，共建“大模型联合实验室”。
    中科创达滴水OS获奖，推动大模型技术在智能汽车领域落地。中科创达凭借滴水OS荣获2024高工智能汽车金球奖“年度产品技术创新奖”，标志着公司在智能汽车操作系统领域的技术创新取得重要突破。滴水OS通过将大模型技术与车载硬件深度融合，推动了AI在车端的应用落地，顺应了智能汽车行业向智能化、自动化转型的大趋势。此外，创达在大模型与硬件结合的能力上进一步得到验证，未来有望成为大模型技术落地终端的重要推动者。公司与其他大模型厂商的合作，将加速智能汽车行业整体技术水平的提升，增强全球市场的竞争力。
    积极推进与大模型厂商的战略合作，拓展智能终端生态。中科创达积极与多家领先的大模型厂商展开合作，以加速AI技术在车端和智能终端的应用落地。近期，创达与火山引擎达成深度战略合作，双方将充分发挥各自领域的核心技术、产品和市场优势，在人工智能大模型应用领域展开创新合作。特别是通过建立人工智能大模型联合实验室，双方将共同开展科研项目、共享科研资源，推动大模型的科研成果在车端和智能硬件端的转化和应用。此外，创达还与其他大模型厂商如亚马逊、华为等建立了合作关系，推动智能汽车和智能终端与大数据、云计算及人工智能的深度融合。通过这些合作，中科创达不仅强化了技术生态系统，也为未来智能汽车和智能终端产业的创新与发展提供了强大动力。
    智能汽车和智能终端领域的创新逐步显现，助力产业变革。中科创达凭借滴水OS，将大模型技术与车载硬件和智能终端深度融合，为智能座舱和自动驾驶提供技术支撑。公司与火山引擎的深度合作，推动了大模型的科研成果在车端和智能硬件端的转化应用，并通过联合实验室的建立，进一步推动AI技术和大模型在多个领域的落地。公司与多个芯片厂商紧密合作，推动跨平台产品的开发，尤其智能驾驶领域，创达与高通、立讯精密等合作伙伴联合推出多款智能汽车域控器，进一步推动智能汽车行业的技术进步。通过与黑芝麻、地平线等行业领先企业的合作，助力智能操作系统和大模型技术在全球范围内的应用落地。
    投资建议：积极看待中科创达“操作系统+端侧智能”战略下的三大智能板块业务发展，创新研发预计将加速推动汽车、机器人、以及以手机、物联网为代表的智能终端的全面发展，形成端侧智能多场景应用和产品矩阵，成为大模型落地终端的“掘金铲”。我们预计中科创达2024—2026年归母净利润分别为2.12、5.32、7.85亿元，对应市盈率143X、57X、39X，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI技术不及预期；政策落地不及预期；行业竞争加剧。

材质营销叠加行业事件凸显产品优势，消费品业务有望加速增长

稳健医疗(300888)
    事项：
    公司近况：2024年第四季度，公司消费品业务在营销发力叠加行业热点事件发酵的背景下，有望实现加速增长。第三方线上数据显示，2024年10-11月，全棉时代品牌和奈丝公主品牌合计销售额增速相比2024年前三季度显著加速，公司两大核心品类棉柔巾和卫生巾10-11月销售增长均超过30%；医疗板块，三季度开始防疫产品高基数影响基本消除，回归常态化增长；外延增长方面收购GRI，有利于海外产能和渠道拓张。
    国信纺服观点：1）消费板块：公司产品为100%全棉材质，通过“绵”不等于“棉”的材质教育，促使行业格局优化、公司份额回升，全棉时代核心产品棉柔巾今年销售快速增长；近期卫生巾行业负面事件爆发后奈丝公主卫生巾表现优异；根据第三方线上数据，天猫+京东+抖音平台前三季度全棉时代和奈丝公主品牌同比+14.5%，10+11月同比增长41.5%。2）医疗板块：疫情高基数影响基本消除，医疗业务增长提速，并购GRI后协同效应将显，GRI利润表将于四季度并入，贡献业绩增量；中长期看，稳健医疗与其将在生产制造、销售网络、产品等多方面协同，同时稳健医疗赋能下GRI利润率有较大提升空间。3）风险提示：消费需求疲软、新客户开拓不及预期、渠道开拓不及预期；4）投资建议：全棉时代品牌高景气成长，医疗业务内生外延齐发力。前三季度消费品业务增速好于预期，10-11月电商延续快速增长趋势，未来预计每年新开100家左右门店驱动增长，聚焦优势品类、调整门店面积、提升坪效等举措有利于推动盈利能力提升。医疗板块方面，第三季度开始防疫产品高基数影响已经消除，收入规模重回良性发展。中长期来看，外延并购有望实现产品渠道协同互补，医疗耗材产品完善与多渠道并进显现充足成长动力。主要基于全棉时代高景气增长，我们上调对消费业务今年四季度及明年的收入增速预测，进而上调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为8.1/10.6/12.2亿元（前值为8.0/10.3/11.6亿元），同比增长39.4%/31.1%/15.4%。基于盈利预测上调，上调目标价至43-47元（前值为34-36元），对应2025年24-26x PE，维持“优于大市”评级。
    评论：
    消费品板块：全棉材质教育下，全棉时代核心产品棉柔巾销售快速增长，近期卫生巾行业负面事件爆发后奈丝公主表现优异
    1、棉柔巾品类今年以来保持高增速、线上平台份额显著提升，第三方数据显示10-11月棉柔巾线上渠道增长37%
    公司是棉柔巾品类的开创者，过去多年随着渗透率提升，行业快速增长，但由于行业缺乏明确的标准，部分新进入者凭借在产品中混杂低价化纤材质进行价格战，导致行业竞争格局一度恶化。2021年底，柔巾国家标准正式实施，由全棉时代等企业共同研究起草，国家标准“GB/T40276-2021柔巾”中规定了柔巾产品标识应包括产品纤维成分及含量。新标准实施后，部分品牌将产品以“绵柔巾”命名，容易使消费者将其与棉柔巾认知混淆，公司在2023年下半年开始重点进行材质宣传营销投放，教育消费者心智。
    公司当前策略是，产品端集中资源打五大战略品：棉柔巾、卫生巾、婴童服饰、针织内裤、家居服，今年尤其以棉柔巾为重点，棉柔巾为公司消费品板块的第一大品类，占公司消费业务的26%、公司整体收入的14%。公司产品为100%全棉材质，与市面上大部分化纤材质的“绵柔巾”形成明显区隔。营销推广上以消费者材质教育为核心，主打“绵”不等于“棉”，通过官方公众号、品牌活动等形式积极宣传“一看、二摸、三闻”小技巧，引导消费者通过包装上“100%棉”的产品成分表，触感不假滑、热水浸泡无异味这些方法来辨别“棉”柔巾和含化纤的“绵”柔巾。
    今年材质教育效果显现，棉柔巾收入快速增长，根据公司披露，前三季度全渠道增长31.3%，单三季度增长47.1%。根据第三方数据，天猫+京东+抖音平台前三季度增长29.9%，单三季度增长46.4%，10+11月增长36.7%。
    从市场份额来看，根据第三方数据，在天猫+京东+抖音三平台，洗脸巾品类保持大约12%以上的高速年化增长，而全棉时代品牌份额从2021年至2023年逐年下滑至11.8%，但自2024年明显回升至14%；在天猫平台，早期数据份额变化更为明显，2017-2018年全棉时代品牌一家独大，后随市场规模扩大，2021年份额下滑至17%左右，2022年回升至19.3%，随后于2024年进一步回升至20.1%。
    2、卫生巾行业近期负面事件爆出，公司卫生巾品牌“奈丝公主”迎来快速增长，第三方数据显示10-11月奈丝公主线上渠道增长提速到35%
    卫生巾也是公司核心战略品，占公司消费业务的13%、公司整体收入的7%。近期卫生巾行业负面事件爆发，有博主发布卫生巾长度测量结果，引发网友跟风进行测评，发现ABC、苏菲等多个知名卫生巾品牌存在偷工减料的问题，标示长度与实际长度不一致；另一方面产品安全性存疑，部分网友指出卫生巾的pH值标准低，质疑卫生巾和非直接接触皮肤的C类纺织产品的pH值要求相同、产品出现可迁移性荧光物质。
    奈丝公主卫生巾依托稳健医疗30余年的医学制作经验，采用全棉全表层技术，采用精选1~2级的优质棉花产品陆续获得医护级认证，使用30万级洁净生产车间，每3分钟完成1次空气过滤，通过检测不含可迁移性荧光物质，致力于解决女性对于卫生巾使用存在厚重、闷热、私处过敏起红疹、护翼侧边摩擦大腿等困扰，保障产品的卫生条件、改进使用体验，在消费者对于其他知名品牌信心不振时将有机会脱颖而出。
    根据公司披露，卫生巾今年前三季度全渠道增长10.4%，单三季度增长17.1%。根据第三方数据，电商渠道天猫+京东+抖音平台前三季度小幅下滑6.2%，单三季度实现正增长3.2%，10+11月增长提速到35.4%。且奈丝公主作为第一个国产卫生巾品牌进驻山姆，同时在胖东来也有销售。
    3、今年以来线上线下渠道收入齐增，10-11月电商渠道增长提速至41%
    公司线上渠道前三季度累计实现14.0%增长；根据第三方数据，天猫+京东+抖音平台前三季度全棉时代和奈丝公主品牌同比+14.5%，10+11月同比增长41.5%；线下门店累计增长近双位数，商超渠道取得突破性进展，奈丝公主作为第一个国产卫生巾品牌进驻山姆。截至2024年6月30日，公司共有444门店，其中360家自营店，84家加盟店，未来每年预计新开100家、净开80家门店。
    医疗板块：医疗业务增长提速，并购GRI后协同效应将显
    疫情基数影响消除后，第三季度收入增长提速至双位数，同比+13.1%至9.4亿元，其中常规医用耗材产品同比增长14.3%至8.5亿元。渠道方面，前三季度海外销售渠道累计同比+12.7%至12.0亿元，占比45.2%。第三季度医疗C端销售发展较好，国内药店及电商渠道同比+21.6%至1.9亿元。
    GRI利润表于今年四季度并入，贡献业绩增量；中长期看，稳健医疗与其将在生产制造、销售网络、产品等多方面协同，同时稳健医疗赋能下GRI利润率有较大提升空间。
    GRI是一家总部位于美国乔治亚州的全球性医疗耗材和工业防护企业，2023年收入超1.5亿美元，收入按地区分类美国占约70%，欧洲20%，亚洲10%；按业务分类医疗耗材销售占约55%，工业防护产品销售20%，其他合同加工25%；主要产品包括手术包、洞巾、铺单、容器、手术衣、工业防护服。标的公司生产基地遍布全球，包括中国、美国、越南、多米尼加等国家，总生产面积超8万平方米，并在美国与欧洲拥有销售与物流布局，总仓储面积超7万平方米。截至2024年6月30日，公司总资产1.6亿美元，净资产6,700万；2023/6/30-2024/6/30，公司营业收入为1.5亿美元，净利润1015万美元，净利率为6.6%；息税折旧摊销前利润2057万美元，利润率为13.4%。
    从收购估值来看，标的公司估值约为2亿美元，股权估值约为1.6亿美元，对应的市盈率约为16倍。
    发布股权激励计划，预期2025-2027年消费和医疗板块各自营收复合增速为13-18%
    公司发布限制性股票激励计划（草案），业绩考核目标为2025-2027年，医疗板块（纯内生增长不包含并购）、消费板块各自每年营收同比增速触发值为13%，目标值为18%。体现公司对未来稳健发展的信心，并有望激发员工动力、提振资本市场信心。
    投资建议：全棉时代品牌高景气成长，医疗业务内生外延齐发力
    前三季度消费品业务增速好于预期，10-11月电商延续快速增长趋势，未来预计每年新开100家左右门店驱动增长，聚焦优势品类、调整门店面积、提升坪效等举措有利于推动盈利能力提升。医疗板块方面，第三季度开始防疫产品高基数影响已经消除，收入规模重回良性发展。中长期来看，外延并购有望实现产品渠道协同互补，医疗耗材产品完善与多渠道并进显现充足成长动力。
    主要基于全棉时代高景气增长，我们上调对消费业务今年四季度及明年的收入增速预测，进而上调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为8.1/10.6/12.2亿元（前值为8.0/10.3/11.6亿元），同比增长39.4%/31.1%/15.4%。基于盈利预测上调，上调目标价至43-47元（前值为34-36元），对应2025年24-26xPE，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    消费需求疲软、新客户开拓不及预期、渠道开拓不及预期。

华东零售业龙头积极调改转型，新业态布局有望步入收获期

百联股份(600827)
    事项：
    百联股份近年来积极对现有物业进行调改转型，目前旗下国内首座聚焦二次元文化的商业体ZX创趣场营也额在“谷子”经济趋势推动下实现快速增长，并将于本月底开设杨浦第二家百联ZX商场。同时公司持续深耕符合当前性价比消费趋势奥特莱斯业态。
    国信零售观点：公司作为上海国资委旗下华东地区零售龙头企业，在整体线下消费承压情况下，不断通过自身调整转型业务经营，利用地理位置和自有物业优势，重点发力符合当下消费趋势业态如二次元文化商场和奥特莱斯等；并积极推动超市业务减亏和股权比例降低，未来有望带来利润弹性。同时公司有望持续通过资产证券化运作有效释放自身物业价值，进一步激活公司经营潜力，其中公司今年发行的公募REITs项目带动前三季度投资收益大增，华安百联消费REITs于2024年8月16日起在上交所上市，最终募集基金份额10亿份，发售价格为2.332元/份，基金募集资金净额为23.32亿元，预计将为公司贡献较高投资收益增量，未来公司不排除将继续通过发行公募REITs盘活物业资产，同时考虑公司百货调改项目逐渐落地放量有望带动业绩水平提升，我们上调2024-2026年归母净利润至17.34/7.51/8.92（原值为15.79/7.13/8.47）亿，对应PE为12/27/23x，维持“优于大市”评级。
    评论：
    “商业+”创新尝试带动业态变革,ZX创趣场迎合“谷子”经济表现靓丽
    百联股份作为传统百货和购物中心业态龙头，近年来不断推动转型升级，以吸引高质量客流为目的，实现业务的持续成长。一方面公司积极对经典门店进行改造转型。自2015年开始，公司开始将上海核心地区商圈门店作为转型重点，升级线下消费体验，适应新的消费趋势变化。2017年公司将老一百大厦和东方商厦南东店进行合二为一形成第一百货商业中心，并开启“消费+体验”的新零售转变，依托本身特有的老上海弄堂文化进行商业引流，目前已成为公司重点项目之一，根据公司官网披露，2023年10月为期3天的74周年店庆活动期间，该商业中心总销售额超过4100万元，较2022年同期4天的活动增长8.1%，较2021年同期5天的活动增长1.8%。
    另一方面，公司利用年轻消费者对于创新型场景的追捧，不断扩展商业地产的附加值打造新型零售业态。对于目前消费大军的Z世代来说，兴趣是其进行购物的主要动力来源，公司聚焦年轻消费者兴趣爱好，打造“网红”商业体。
    作为中国首座聚焦次元文化的商业体，百联ZX创趣场位于上海市黄浦区南京东路核心地段，由前身华联商厦改造而来，建筑面积1.1万m2。以内容经营为核心，聚集海外头部ACGN二次元零售、社交文化体验业态，为Z世代客群创造出了一个极富沉浸式体验的社交共振场。百联ZX采用策划型招商，与品牌共建运营体系，从策展到活动执行，提供全方位运营支持，包括配货、销售活动策划及品牌成长规划。目前ZX创趣场全国首店占比70%，其中全球3家，全国18家，上海7家。截至2023年12月31日，百联ZX创趣场销售额达3亿元，全年客流突破950万，而今年伴随谷子经济持续走热，叠加百联ZX的影响力扩大，据财联社，二今年前三季度，百联ZX创趣场销售收入同比上涨84%，客流量同比上涨约40%。
    而在南京路百联ZX成功的基础上，公司将在今年年底12月28日于上海悠迈生活广场改造建设第二“百联ZX”，新项目选址于杨浦大学城周边，紧邻B站、叠纸游戏等年轻文化企业的总部。本次调改在保留4楼和5楼基础上，主要对对B1至L3约1.5万平方米进行改造，计划推出主题餐饮空间、共创多功能空间、游戏体验空间等多个场景，并预计将于明年4月开始与周边大学社团展开联动，扩大商业体声量。
    谷子经济有望为线下零售提供转型新思路
    “谷子”源自英语“Goods”，即“商品”的意思，主要指漫画、动画、游戏、偶像、特摄等版权作品衍生出的周边产品，包括海报、徽章、卡片、挂件、立牌、手办、娃娃等。谷子经济是近年来兴起的一种新型消费现象，是围绕二次元IP周边商品所形成的消费文化和经济形态。
    作为符合年轻人需求的情绪消费品，“谷子”经济下产品具备件单价低、复购频次高、社交属性强等特征，相关产业增长爆发力极强。特别是在当前经济形势下，对于成长于物质丰富时期，但短期又面临生活和就业压力的国内年轻人而言，谷子不仅仅是商品，更是情绪表达与释放的窗口，同时又因为有高度的社交属性，成为年轻人的青睐产品。
    根据iMediaResearch数据显示，2023年中国谷子经济市场规模1201亿元，2024年预计增长至1689亿元，而随着泛二次元生态及周边衍生市场的发展，未来数年谷子经济市场规模将呈持续增长态势，预计2029年整体市场规模有望达3089亿元。
    随着谷子经济热度的提升，传统百货商场在升级改造中也迎来了新的思路。越来越多的商场开始积极引入二次元品牌，着力打造主题街区，促使二次元相关消费品类门店数量迅速攀升，通过引入“谷子店”“谷子市集”，吸引了大量年轻消费者的关注与光顾。谷子店充分满足了年轻人的购物需求，并在一定程度上帮助渠道筛选了用户群体，并为二次元爱好者们搭建起线下社交平台。根据联商网数据，目前预计国内已有超20个一、二线城市在打造二次元消费城市地标，参与范围超60个城市核心商业圈。而百联通过抢先布局，利用自有物业改造升级，并吸引重磅IP入驻，有望直接受益谷子经济发展。
    奥特莱斯：以自建模式持续扩张，符合当下性价比消费趋势
    百联股份于2006年开设国内第一家花园式奥特莱斯——上海青浦奥莱，近五年均位列全国奥莱榜单榜首，2021年成为全国唯一一家年收入超过50亿的奥特莱斯，2023年年收入已达61.7亿。在积累相关运营经验，百联自2012年开始以平均每年一家的速度进行连锁化扩张，截至目前，公司旗下共拥有9家奥特莱斯，仍以公司优势地区华东地区为主。
    2023年公司奥莱业务整体表现依旧强势。2023年百联奥莱事业部销售额同比2021年上涨14%，累计客流近3000万，同比2021年上升31%。而在相关节假日期间，奥莱相关表现更佳，例如，百联奥莱元旦销售创历史新高、青浦百联奥莱五一单日销售创历史新高、长沙百联奥莱五一单日销售创历史新高、百联奥莱双十一销售创历史新高。
    2024年以来百联奥莱同样表现亮眼。2024年春节期间全国多家奥莱整体客流同比提升超30%，销售额同比增长超10%。其中，青浦百联奥莱客流、销售均实现同比两位数增长，济南、长沙、南京等店客流同比提升60%+和销售同比增长20%+。
    2023年百联持续推进打造多业态、全渠道、一站式百联奥特莱斯商业新地标的发展目标，并从多元体验、商业空间规划、生活方式等维度，提出“微度假空间产品”的打造和升级。一方面，公司深化合作联动品牌，制定门店个性化品牌库，持续更新调整品牌，截至23年底空铺率同比下降1.16%，同时推行品牌独享活动并尝试品牌周营销活动，推动门店实现可持续增长，如斯凯奇2023年8-9月在百联奥莱开展“新运动，青年汇”品牌活动，带动业绩同比提升77.8%。另一方面，以微度假为全年营销主线，通过互动体验类、生活方式类营销活动，探索场景化营销模式，持续输出百联奥莱“大牌扫货”、“文艺休闲”、“漫旅时光”、“益起童行”四大TAG品牌形象，2023年暑期“百联奥莱X迪士尼夏季主题后花园”活动带动整体销售较2021年同期增长超46%，客流增长近64%。
    展望未来，百联奥莱持续升级存量项目，并挖掘潜在增量机会。对于现有门店，公司不断推进标杆型、稳定增长型、快速成长型三大梯队化建设，根据各门店目前发展阶段，制定“一店一策”，明确升级调整方案；同时加快拓展全国奥莱，如推进成都熊猫基地等重点投资项目，以及加速研究潜在项目储备。
    投资建议
    公司作为上海国资委旗下华东地区零售龙头企业，在整体线下消费承压情况下，不断通过调整转型自身业务经营，利用自身地理位置和自有物业优势，重点发力符合当下消费趋势业态如谷子经济和奥特莱斯等；并积极推动超市业务减亏和股权比例降低，未来有望带来利润弹性。同时公司有望持续通过资产证券化运作有效释放自身物业价值，进一步激活公司经营潜力。其中公司今年发行的公募REITs项目带动前三季度投资收益大增，华安百联消费REITs于2024年8月16日起在上交所上市，最终募集基金份额10亿份，发售价格为2.332元/份，基金募集资金净额为23.32亿元，预计将为公司贡献较高投资收益增量，未来公司不排除将继续通过发行公募REITs盘活物业资产，同时考虑公司百货调改项目逐渐落地放量有望带动业绩水平提升，我们上调2024-2026年归母净利润至17.34/7.51/8.92（原值为15.79/7.13/8.47）亿，对应PE为12/27/23x，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    宏观环境风险，门店调改不及预期，行业竞争加剧。

深耕新型电力系统赛道，功率预测/分布式/电力市场化三大驱动

国能日新(301162)
    投资要点
    事件：2024年10月26日，公司发布2024年三季度报告。前三季度实现营业收入3.648亿元，同比+18.15%；实现归属于上市公司股东的净利润5321万元，同比+2.69%；其中24Q3实现营业收入1.41亿元，同比+17.34%；实现归属于上市公司股东的净利润1851万元，同比-0.86%。
    事件分析：
    营业收入稳步增长，研发投入加大。公司主要从事新能源领域的信息化服务，产品以功率预测系列产品为核心，电网新能源的并网智能控制系统，电网新能源管理系统为辅助，还布局电力交易、智慧储能、虚拟电厂等新业务。服务的客户主要包括新能源电站、发电集团、电网公司等。2024年前三季度，公司实现营业收入3.648亿元，同比+18.15%；实现归属于上市公司股东的净利润5321万元，同比+2.69%；毛利率实现67.28%，同比-0.48pct。同时，公司继续加大科研投入，2024年前三季度，研发费用达6477万元，同比+3.06%，研发费用率达17.75%。10月15日，国能日新自研新能源大模型「旷冥」正式发布，模型以AI技术为核心驱动，进一步提升精准预测风电、光伏出力能力。
    功率预测主业市场地位稳固，分布式市场广阔。功率预测基本盘稳健，双细则考核是刚需，市占率有望持续提升。截至2024H1，并网智能控制产品收入为5,346.17万元，同比+43.60%，占公司整体营收的23.86%。电网新能源管理系统收入为1,304.78万元，同比+82.43%，占公司整体营收的5.82%。截至2024年三季度末，公司功率预测业务服务电站数量持续增长（2023年底为3590家），且功率预测业务续费率维持在95%以上，持续增长的客户数量和续费率，确定了功率预测业务稳健增长的态势。此外，创新类产品方面，公司在虚拟电厂和微电网业务上迎来了突破，成功获得多个省份的聚合商准入资格，并扩展了可调负荷资源。微电网能源管理系统也已在多个海外项目中成功实施，提升了电力供应的可靠性与经济性。公司功率预测业务基本盘具备较强增长动能，集中式市场方面，风光大基地建设稳步推进，公司功率预测市场份额稳中有升，与此同时，电网企业对异常天气下的功率预测精度与数据报送要求提升，相关附加产品价值量可观；分布式市场方面，从“盲控盲管”向“四可”转变，市场更大，相关省份已出台相关功率预测要求，公司有望打开分布式更广阔市场。
    创新类产品线持续突破。截至2024H1，公司创新产品（包含电力交易、储能能量管理系统、虚拟电厂及微电网能源管理系统）的业务收入1,592.08万元，同比+172.65%，该业务占公司整体营收占比7.11%。1、虚拟电厂方面，公司控股子公司国能日新智慧能源已获得陕西、甘肃、宁夏、新疆、青海、浙江、江苏、华北、湖北等省份电网的聚合商准入资格，子公司日新鸿晟已通过收购、自建等方式，在江苏、浙江、上海、广东、重庆、福建等省份落地开展分布式光伏或工商业储能示范项目。2、电力交易方面，公司电力交易相关产品已实现在山西、山东、甘肃、广东和蒙西的布局并在上述省份均已陆续应用于部分电力交易客户，并针对相关需求就用户侧客户参与电力交易解决方案进行了相应的产品预研并尝试拓展至山西、山东、甘肃等省份的用户侧客户。3、储能方面，持续完善储能产品体系，提升储能经济效益，通过工商业储能智慧解决方案“储能云管家”来贴合工商业储能用户的实际需求，开展储能全生命周期运营管理服务。4、微电网方面，完成伊拉克区域的“直流耦合型微电网系统”、乍得等区域的“海外纯离网型微电网系统”等多个微电网项目的落地并实现平稳运行。8月6日，国家发改委、国家能源局、国家数据局联合发布《加快构建新型电力系统行动方案（2024—2027年）》，提出实现典型地区需求侧响应能力达到最大用电负荷的5%或以上，着力推动具备条件的达到10%左右；建设一批虚拟电厂，常态化参与系统调节。随着我国电力市场化、需求侧管理等相关政策加速落地，公司创新类产品线成长空间值得期待。
    紧跟电力市场改革与政策趋势，积极布局新能源市场化进程。根据《蓝皮书》的三步走战略，预计到2029年全面建成、2035年完善全国统一电力市场，并在2029年实现新能源全面入市。2025年，各省的需求响应能力预计达到最大用电负荷的3%～5%，其中年度最大用电负荷峰谷差率超过40%的省份达到5%及以上，并推动大多数省份在2029年前实现电力现货市场正式运行。国家能源局近期印发《关于支持电力领域新型经营主体创新发展的指导意见》，指出要充分发挥新型经营主体在提高电力系统调节能力、促进可再生能源消纳、保障电力安全供应等方面的作用，鼓励新模式、新业态创新发展，培育能源领域新质生产力，加快构建新型电力系统。国能日新通过优化现有业务和创新产品研发，积极推动电力交易、储能、虚拟电厂及微电网等新型产品的应用，通过深度学习算法与功率预测、功率控制等系统整合，提升了储能产品的经济效益，并在多个省份推出电力交易系统，助力市场化进程加速。
    投资建议：公司作为新能源发电功率预测市场的领跑者，持续拓展电力交易、智慧储能、虚拟电厂等相关创新产品，受益于新型电力系统建设的稳步推进。当前，电力市场化改革持续向纵深推进，辅助服务、现货市场以及全国统一电力市场建设方面提速，我们看好未来公司的成长空间。预测公司2024-2026年收入5.67/7.16/9.17亿元，同比增长24.2%/26.3%/28.1%，公司归母净利润分别为1.05/1.45/1.84亿元，同比增长24.7%/38.0%/27.2%，对应EPS1.05/1.45/1.84，PE42.0/30.4/23.9。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；电网投资不及预期；行业竞争加剧。

从信创到AI应用，Rich AI超级工厂打开成长空间

彩讯股份(300634)
    三大产品线呈向好态势，发布股权激励彰显未来发展信心
    公司三大产品线情况：1、协同办公产品线：公司的邮箱产品是中国500强的首选邮箱，围绕着邮箱、统一办公平台，今年将结合AI及元宇宙朝着“数字员工”方向继续推进。2、智慧渠道产品线：主要是服务企业数据化运营和管理，通过彩讯AIBox一站式AI应用平台，助力企业客户实现个性化、智能化的应用场景；此外，公司过去为客户完成了多个亿级用户规模的软件开发，后续也将根据客户需求推进软件鸿蒙版本的开发。同时，公司未来也将结合AIBox相关技术让产品更加智能化。3、云和大数据产品线：公司是移动云的核心供应商，未来将结合传统云的优势，朝智算中心的方向进行深度延伸。公司发布了《2024年限制性股票激励计划（草案）》，已完成授予，其中公司层面业绩考核指标之一为2024-2026年每年剔除有效期内正在实施的所有股权激励计划和员工持股计划所涉股份支付费用后扣非净利润同比增长达到16%及以上，彰显未来发展信心。
    深度布局人工智能开发Rich AI超级工厂，围绕AI+元宇宙构造全景生态
    在AI的浪潮下，彩讯股份开发了Rich AI超级工厂，Rich Al超级工厂是公司围绕AI+元宇宙构造的全景生态，由下至上大致分为三层，从下往上的第一层是智算基础设施底座Rich AICloud，AICloud的底层是下一代AI原生云计算架构RichNet，中间层是可实现万卡集群管理的RichMoss超大规模算力集群管理平台，顶层是针对大语言模型/文生图/视频的RichBoost高性能大模型训推平台；第二层为Rich AIBox，它的定位非常清晰，旨在帮助大中型国有企业以及所有B端客户快速定制化开发AI应用，公司的AI邮箱和AI云盘均通过AIBox进行产品开发升级，彩讯AIBox一站式AI应用开发平台在行业内被广泛认可，同类平台还有文心智能体平台、字节扣子、Dify等平台；第三层是AI应用层，包含to B和to C的AI应用以及相关行业解决方案能力。目前彩讯AI应用有：AI智能邮箱、数字人、AIGC新通话、彩灵图歌乐。
    发布图生音乐AI应用彩灵图歌乐，未来应用场景可观
    彩灵图歌乐是彩讯股份基于新一代多模态大模型技术，构建的AI音乐生成产品，它将AI算法、音乐制作与数据分析完美融合，为用户带来前所未有的音乐创作体验。公司综合技术可实现性、算力成本、可玩性等方面发现图生音乐当前仍然是一个较为空白的点，经过半年的不断迭代尝试和用户测试，公司重点研发了图生音乐的场景，极大降低音乐制作的门槛，这是一个充满潜力的场景。在公司尚未全面推广的情况下，彩灵图歌乐产品用户量级已达到了几十万级别，用户体验较好。
    盈利预测与投资建议：
    公司深耕数字经济领域，积极拥抱AIGC技术，研发能力强，伴随信创产业以及国资云发展趋势，未来订单量有望快速增长。预计24-26年归母净利润为2.6/3.3/4.0亿元，对应PE为42/34/28X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、人工智能发展不及预期、信创发展不及预期、国资云发展不及预期、劳动力成本上升及人才流失风险等

新股覆盖研究：天和磁材

天和磁材(603072)
    下周二（12月17日）有一家主板上市公司“天和磁材”询价。
    天和磁材（603072）：公司专注于高性能稀土永磁材料领域，重点围绕下游新能源汽车及汽车零部件、风力发电、节能家电、3C消费电子等终端领域。公司2021-2023年分别实现营业收入18.25亿元/28.85亿元/26.51亿元，YOY依次为58.78%/58.03%/-8.09%；实现归母净利润1.43亿元/2.23亿元/1.69亿元，YOY依次为9.38%/55.79%/-24.25%。最新报告期，公司2024年1-9月实现营业收入19.37亿元、同比下降1.40%，实现归母净利润1.07亿元、同比下降8.06%。根据公司管理层初步预测，公司2024年营业收入同比变动-11.35%至2.64%，净利润同比变动-16.72%至2.22%。
    投资亮点：1、公司地处“稀土之都”包头，通过“毛坯+成品”双轮驱动的业务模式，逐步成为我国高性能钕铁硼的核心供应商。公司核心团队深耕烧结钕铁硼领域30余年，发展初期便专注于附加值相对较高的前端毛坯开发环节，为后续实施“毛坯与成品”双轮驱动的业务模式奠定了坚实基础；同时，公司所在的内蒙古自治区包头市被誉为“稀土之都”，其稀土探明资源储量、产量均居全国首位，现已具备较为完善的稀土工业体系，助力公司形成较强的区位优势。据公司招股书披露，2023年公司烧结钕铁硼毛坯产量为8200吨、达到行业第一梯队的规模水平，并在自治区稀土永磁材料产业中的烧结钕铁硼市占率达21.5%。从行业发展来看，稀土永磁材料系实现电磁转换、电信号转换、磁力转换等功能的关键战略材料，使得新能源汽车、风力发电、航空航天等新型高端应用领域对其需求不断抬升；公司作为国内高性能稀土永磁材料的核心供应商，有望从中获益。2、公司加速布局海外子公司，积极推进国际化发展战略。伴随着与博世、博泽、法雷奥、Volkswagen AG等国际知名厂商的合作精进，公司稀土永磁材料产品出口规模呈现逐年增长趋势；报告期内，对欧洲、日本、韩国等境外国家及地区的销售收入比重由2021年的23.03%增至2024H1的48.30%。现阶段来看，公司海外市场布局工作仍在持续，据招股书披露，公司于2024年2月在德国设立全资子公司天和磁材技术有限公司以负责磁性材料及其装配件的相关技术研发及进出口贸易，又于同月在匈牙利设立全资子公司优科磁器件有限公司以负责钕铁硼产品的生产与销售，有望助推海外业务向好。
    同行业上市公司对比：根据主营业务的相似性，选取金力永磁、正海磁材、宁波韵升、英洛华、大地熊、以及中科磁业作为天和磁材的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为39.49亿元，平均PS-TTM（剔除异常值/算数平均）为2.74X，平均销售毛利率为14.34%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，毛利率则与同业可比公司均值相当。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

公司点评报告：11月销量同环比增长，新能源、出口持续向好

宇通客车(600066)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年11月产销数据，11月公司实现客车产销分别为4665/3736辆，同比分别+39.6%/+13.7%，环比分别+31.1%/+16.0%。
    公司11月销量同环比向上，轻客销量大幅增长。分车型来看，11月公司大客/中客/轻客销量分别完成1321/1461/439辆，同比分别-21.7%/+13.8%/+254.3%，环比分别+12.9%/-14.3%/+126.0%，轻型客车销量同环比大幅增长，轻客出海大单，500辆宇通轻客V6发往拉美。1-11月公司累计实现客车销量38,303辆，同比+20.4%，其中大客/中客/轻客1-11月累计销量分别完成20,630/12,574/5099辆，同比分别+22.0%/+15.9%/+26.0%。
    政策再加码提振新能源客车需求，看好Q4销量提升。2024年7月31日交通运输部、财政部印发《新能源城市公交车及动力电池更新补贴实施细则》，每辆车平均补贴6万元，对更新新能源城市公交车的，每辆车平均补贴8万元；对更换动力电池的，每辆车补贴4.2万元，补贴力度超过预期。此次补贴资金申请截止日期为2025年1月20日，预计四季度更新申请节奏加快。根据中客网数据，1-11月，行业6米以上新能源客车累计销量3.94万辆，同比+22.9%，增幅较1-10月扩大8.2pct，政策激励效果凸显。公司作为新能源客车领头企业将有望持续受益，1-11月公司累计销售6米以上新能源客车8844辆稳居行业榜首，同比+64.0%，市场分额高达22.4%。
    客车出口持续向好，深拓海外市场合作。11月行业客车（3.5米以上）出口总量为5736辆，同比+25.2%，环比-12.8%。1-11月行业客车出口5.45万辆，同比+38.7%，增速高于商用车整体出口增速。公司客车出口表现强势，1-11月公司客车出口1.14万辆，同比+27.1%，市场份额达到20.9%，位居行业第一。新能源客车出口优势持续，1-11月行业新能源客车实现出口1.31万辆，同比+25.3%。公司新能源客车出口销量1893辆，同比大增70.7%，市场份额为14.5%。公司以YEA平台为代表的技术逐步走向全球，11月分别新交付墨西哥和哈萨克斯坦274辆宇通客车和100辆双源无轨电车，截止11月，公司在拉美地区的累计保有量已超2.8万辆。
    维持公司“买入”投资评级。随着十四五交通规划落地、公共领域车辆全面电动化试点建设推进以及“以旧换新”政策提振，同时旅游业持续复苏以及海外市场恢复，预计客车行业需求将持续向上，公司行业龙头有望充分受益行业上行周期。预计公司2024-2026年营业收入分别344.24/398.64/465.21亿元，对应EPS分别1.47/1.87/2.25元，按照12月12日23.46元/股收盘价计算，对应PE估值分别为15.71/12.32/10.23倍，维持公司“买入”投资评级。
    风险提示：国内市场需求复苏低于预期、行业政策执行力度不及预期、海外市场拓展不及预期。

ASN通过客户端产品验证，汽车芯片持续丰富

思瑞浦(688536)
    事项：
    公司近日发布新产品ASN（Automotive Sensor Network）汽车传感器网络收发器，应用于智能座舱音频系统，解决具有点对点模拟连接特征的包括电缆重量、电缆成本、布线难题和多重连接的可靠性等诸多挑战，可实现汽车领域的先进音频和声学应用，可实现回声消除、配合麦克风和功放进行ANC主动降噪等功能，可降低整车重量，提高续航里程。
    国信电子观点：1）ASN是高可靠性长距离车载无损音频总线芯片，应用于智能座舱音频系统，目前处于量产发布阶段，已通过客户端产品验证。该产品是公司与全球头部车厂联合研发，既强化了该领域供应链安全，也丰富了公司数模混合芯片产品线，完善了在汽车音频产品领域的布局，有利于提高公司在汽车领域的综合竞争力。2）公司在汽车领域产品线日益丰富，可提供30+车规产品细分品类、200+车规产品型号，并拥有1个自有车规芯片测试厂，可为汽车电子领域提供全面的“一站式”服务。汽车电动化、智能化为模拟芯片带来增量需求，公司车规芯片产品线日益丰富，维持“优于大市”评级。
    评论：
    发布新产品ASN，已通过客户端产品验证
    根据公司公告，公司于近日发布新产品ASN（AutomotiveSensorNetwork）汽车传感器网络收发器。ASN是高可靠性长距离车载无损音频总线芯片，应用于智能座舱音频系统，解决具有点对点模拟连接特征的包括电缆重量、电缆成本、布线难题和多重连接的可靠性等诸多挑战，可实现汽车领域的先进音频和声学应用，包括音频ECU、主动降噪、路噪降噪、音频分区、紧急通话eCall等，实现回声消除、配合麦克风和功放进行ANC主动降噪等功能；通过使用更少的线缆来降低系统和电缆成本、重量、复杂性等，进而降低整车重量，提高续航里程。同时，ASN也适用于会议和教学系统，能提供灵活和高效的音频解决方案。
    公司本次ASN车规芯片分为TPDA1000Q和TPDA1001Q两个版本，其中TPDA1000Q是完全功能版本，TPDA1001Q则专为车载麦克风模组设计，均通过了AECQ100车规认证。目前该产品已通过众多主机厂和Tier1的验证，2024年12月起可批量供货。
    本次新产品发布丰富了公司数模混合芯片产品线，完善了公司在汽车音频产品领域的布局，提高了公司在该领域的竞争力，有利于实现该领域产品国产替代。
    优势一：超高性价比。通过利用低成本、高效益的非屏蔽双绞线实现远距离的多通道音频、控制信号以及电源功率传输，该方案极大简化了布局布线，减少线束数量，从而降低成本。
    优势二：级联菊花链结构，超长传输距离。最多支持一个主节点和16个从节点，从节点无需MCU配置，网络的初始化由挂在主节点的主控芯片实现。两节点间最大传输距离15米，级联总传输距离达80米，可应对各种车内场景和中小规模会议系统场景的需求。
    优势三：更强的总线供电，传感器级联更多。总线供电能力提高到12V，可以支持最多12级传感器级联，在主动降噪ANC和路噪降噪RNC场景下，使用一串ASN网络能够同时收集麦克风数据和加速度计数据。
    优势四：并行节点发现，初始化速度快。在多个从节点场景下，传统串行发现方式会导致每个节点初始化时都必须等待处理器调度，极大延长了整体的初始化时间。而ASN的并行发现方式则将调度等待次数降至仅需一次，大幅缩短了多从节点场景下的网络初始化时间。
    优势五：音频通道环回和故障定位能力，方便现场调试。工程师可通过让音频数据在指定节点环回，快速检查整个网络的状态。同时ASN不仅具有线缆故障（如开路和短路）的诊断能力，还能快速且精确定位开路故障点，定位精度达到0.5米，这一创新功能让故障排查更为精准、高效。
    优势六：<50μs超低延时和精准相位较准。特别适合对延时特性要求苛刻的算法应用中，如主动降噪，路噪降噪、车内音频分区和麦克风阵列波束成形等。在嘈杂的环境中，大型麦克风阵列需要具有精确定位和识别每个声源的能力。ASN分布式传感器通过在各节点实现数据采集的相位对齐，为相位敏感的波束成形算法提供了有力技术支持。
    优势七：应用场景灵活多变。ASN的主要应用包括汽车座舱车机和外置功放。ASN应用于汽车的主动降噪和路噪降噪、车内音频分区和行车预警。同时，ASN也适用于会议和教学系统，提供更加灵活和高效的音频解决方案。
    公司车规产品超200款，为汽车电子领域提供全面的“一站式”服务
    除最新发布的ASN收发器外，公司在汽车应用领域可提供更广泛的产品方案组合，包括线性产品、转换器产品、接口产品、电源管理产品、驱动产品以及开关产品等六大汽车产品分类，满足汽车行业对高性能模拟芯片的多样化需求。
    从高压系统到低压系统，在包含信号采集、驱动、电源和接口等核心组件的电子控制单元中，公司为汽车电子领域提供全面的“一站式”服务。2023年公司在苏州成立汽车级测试中心，标志着从设计至测试全产业链布局的深化。目前，公司已拥有1个自有车规芯片测试厂、30+车规产品细分品类、200+车规产品型号，为汽车制造商提供灵活且全面的解决方案。
    另外，全球汽车产业从电动化的上半场迈入智能化的下半场，从车载信息娱乐系统到智能驾驶计算平台，每个子系统都需要多种类型的芯片来实现功能。比如续航能力的提升离不开高效的电源管理产品，如DCDC和PMIC，这些产品能够优化能源分配，提高电池使用效率，延长单次充电的行驶里程。各种雷达和摄像头系统对于信号链产品的需求在不断增加，以便精确处理来自传感器的信号，为车辆提供实时的环境感知能力，从而支持高级驾驶辅助系统ADAS和自动驾驶功能。公司已有多种产品应用于智能驾驶各子系统中，包括车载信息娱乐系统、智能驾驶计算平台、T-Box、毫米波雷达等。
    公司为客户提供汽车应用解决方案
    公司可为客户提供多种汽车应用解决方案，包括T-Box、车载娱乐系统、车载充电机OBC、牵引电机驱动系统、高低压直流变换系统、动力电池管理系统BMS、电动助力转向系统EPS、车身域控制器、激光雷达、车载摄像头等。
    投资建议：汽车芯片产品持续丰富，维持“优于大市”评级
    由于需求呈弱复苏态势及研发占比较大，我们下调公司2024-2026年归母净利润至0.88/1.86/3.40亿元（前值为1.07/2.15/3.85亿元），对应2024年12月12日股价的PE分别为166/78/43x。公司产品和应用领域不断丰富，车规级产品进展顺利，同时收购顺利完成并表，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    产品研发不及预期，客户导入不及预期，需求不及预期，竞争加剧的风险。

低成本动力煤优质企业，资产注入可期

晋控煤业(601001)
    投资要点：
    可采年限长，吨煤成本具备优势
    煤炭业务为公司绝对主业，截至2023年底，公司控股在产矿井包括塔山煤矿（核定产能共计2650万吨/年）、色连煤矿（核定产能共计800万吨/年），在产矿井可采年限分别为59和46年，公司长期资源保障力度强。塔山煤矿具有产能大、矿井先进等特点，贡献公司大部分盈利，亦促使公司吨煤成本处于行业较低水平。
    在手现金充足，财务报表显著优化
    1）公司在手现金处于行业较高水平，近年来公司偿还了较多的短期借款，有息负债不断压缩、债务利息支出持续减少，债务结构优化亮眼，财务费用率不断降低。2）资产负债率呈下行趋势，行业中仅高于中国神华和电投能源。3）活性炭业务停产和忻州窑矿关停对公司大额减值的影响逐步减轻，大额减值接近尾声。
    除此之外，近年来公司分红比例亦不断抬升，随着公司资产优化、现金流维持高位的现状下，我们认为公司分红仍有提升空间。
    资产注入空间预期良好
    公司背靠的晋能集团是山西第一大、全国第二大煤炭企业。截至2023年底，晋能集团自有煤炭产能近4.5亿吨/年，而公司产能仅为3450万吨/年，产能证券化率仅为7.7%。上市之初公司集团就承诺将采取分步过渡的组合方式，逐步将集团全部煤炭生产经营性优质资产纳入公司，2022年亦重新签署了承诺函，提及采取积极有效措施促使保留煤炭资产尽快满足或达到注入上市公司条件。在公司资产改善、现金流充裕的前提下，我们认为公司具备充足的收购优质产能的能力。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年收入增速分别为-1.5%、+2.7%、+2.7%，归母净利润增速分别为-12.0%、+9.0%、+6.9%，对应EPS分别为1.74元、1.89元、2.02元。
    公司作为全国第二大煤炭集团晋能集团旗下上市公司，与其他全国前五大煤炭集团旗下上市公司相比，PE处于较低水平，具备配置优势。我们认为晋控煤业资产优化亮眼；背靠全国第二大煤炭企业晋能集团，具备资源储备优势，且产能证券化率极低，未来产能注入空间可期。参考可比公司2025年平均PE为10.0，我们给予25年10倍PE的估值，对应目标价18.92元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    政策变动风险；宏观经济波动风险；资产注入不及预期风险；突发事件风险

公司首次覆盖报告：“药品+健康消费品”双轮驱动，滋补品牌焕新生

东阿阿胶(000423)
    质量为基坚定创新，滋补养生第一品牌
    公司前身山东东阿阿胶厂于1952年建厂，1993年成立山东东阿阿胶（集团）股份有限公司，1996年在深交所挂牌上市，随后2005年加入华润（集团）有限公司。公司主要从事阿胶及系列中成药、保健食品的研发、生产和销售，主要产品有阿胶系列及“皇家围场1619”。我们看好公司“药品+健康消费品”双轮驱动的增长模式，品牌优势有望赋能营销助力长期发展，预计2024-2026年归母净利润分别为14.23/17.19/20.87亿元，EPS为2.21/2.67/3.24元，当前股价对应PE为27.4/22.7/18.7倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    聚焦阿胶产业，“药品+健康消费品”双轮驱动发展
    公司以阿胶及系列产品为发展基石，（1）阿胶块：2010-2018年间由于国内驴皮资源日趋紧张，原料收购价格不断上涨，公司对于阿胶块等核心产品多次进行提价。伴随驴皮进口渠道的开放，国内驴皮价格回归理性，公司2019年起积极推动去库存举措，截至2024H1公司原材料、在产品和库存商品均已回归健康水平，同时全产业链和“国内+国外”双渠道布局有利于保障驴皮原材料供应，助力经营业绩稳健提升，巩固阿胶市场领先地位。（2）复方阿胶浆：是具备医保双跨资质的独家产品，2023年医保取消支付限制，伴随着在肿瘤科、妇产科等科室的临床研究的持续进行，学术成果在HCP端/C端的转化得以强化，院内销售体量有望得到进一步提高，未来学术和零售端有望相互协同赋能。（3）健康消费品：以“桃花姬”阿胶糕和阿胶速溶粉为主，从重滋补到轻养生延展，打造特色“阿胶+”和“+阿胶”系列产品，多元化消费场景，助力品牌年轻化。
    开拓男性滋补新赛道，打造第二成长曲线
    公司以“皇家围场1619”布局男性滋补品新赛道，旗下重点品种包含健脑补肾口服液、龟鹿二仙口服液、海龙胶口服液等独家批文产品，同时注重政产学研”高效协同，产业链创新融合，激活鹿产业发展新质生产力，打造第二成长曲线。
    风险提示：市场竞争加剧、原材料价格波动、产品销售不及预期等。

金风科技深度报告：整机龙头，穿越周期

金风科技(002202)
    报告摘要
    公司历史悠久，穿越多轮行业周期。金风科技是由1998年成立的新风科工贸在2001年3月26日整体变更设立，历史悠久。公司自成立以来，始终围绕风电行业深耕业务，业务从风机制造业务逐步延伸到风电场投资与开发、风电服务以及水务等，开辟了多元化盈利渠道。自2004年以来，公司经历多轮行业周期，在行业最低谷是依然实现盈利，体现了龙头穿越周期能力。最近一轮行业周期，风机价格快速下滑，公司通过成本控制、风机出货结构调整、电站产品销售等措施，使得盈利水平逐步修复、收入和利润恢复增长趋势。
    国内风电整机市场集中度稳步提升，龙头企业有望更加受益。根据CWEA数据，2023年风电整机企业CR3为51.60%，同比+0.64pct；CR5为73.36%，同比+1.49pct。风电整机市场集中度自2019-2021年连续三年下降之后正在稳步提升。金风科技从2011年开始连续13年蝉联国内风电市场份额第一；但近年在二线后起风机企业强有力竞争压力下，其市场份额有所下滑。未来随着市场集中度提升，金风科技作为龙头，其份额有望增加。2024年三季度末公司外部在受订单量41.38GW，充足的在手订单量为其份额增提升形成支撑。
    “两海”业务放量，风机盈利有望加速修复。1）2024年1-11月公司在海上风机公开招投标市场中标量达到3.15GW，占比38.5%，排名第一。2）在国内风机业务内卷的情况下，公司更加重视国际业务的开拓。截至2024年9月30日，公司海外在手外部订单5.54GW，同比+45.48%。
    从2023年下半年以来通过内部降本、风机出货结构调整等措施，公司风机业务毛利率开始修复，2024H1风机毛利率3.75%，同比+6.29pct，环比+1.88pct。展望未来，随着“两海”业务的放量，公司风机毛利率修复趋势有望加速。
    风电场投资与开发&风电服务业务成为稳定的盈利渠道。1）公司风电场坚持滚动开发策略，截至2024年9月30日，公司国内风电场权益在建容量4.56GW，自营风电场装机容量预计实现稳步增长。此外，2023年开始公司积极落地电站产品销售模式，成为新的业绩增长点。2）随着风电行业发展，公司风电服务业务不断丰富产品类型，包括现场运维、备件供应、部件维修、软件升级、技改优化及发电量提升等多项服务，风电服务实现稳健增长。
    投资建议：随着风机业务盈利修复，叠加风电场投资与开发、风电服务业务的贡献，公司业绩有望实现较快增长。我们预计2024-2026年公司营收分别为606.03亿元、714.13亿元、773.47亿元，同比增速分别为+20.11%、+17.84%、+8.31%；归母净利分别为27.35亿元、32.77亿元、43.05亿元，同比增速分别为+105.45%、+19.83%、+31.37%；EPS分别为0.65/0.78/1.02元，当前股价对应PE分别为17/14/11倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：风电装机不及预期、海外市场开拓不及预期、原材料大幅波动、行业竞争格局恶化等。