电动两轮车领先者，成长路径清晰可期

爱玛科技(603529)
    投资要点
    推荐逻辑：1）25年电动自行车行业新国标实施+以旧换新政策助推销量增长，预计25年行业销量达5748.3万辆，同比+16.8%。此外，政策端利好产业集中度提升，公司作为头部厂商有望充分受益。2）公司布局高利润率休闲三轮产品并实现对东、中、西部市场全覆盖。当前该产品在目标人群渗透率仅为4.3%，后续有较大增长潜力。3）印尼、越南作为传统油摩市场存在“油转电”趋势，爱玛设立印尼、越南海外工厂，有望把握海外机遇，助力公司长期业绩增长。
    公司系两轮车领军企业，25年有望受益于行业机遇实现增长。25年新国标实施+以旧换新政策将带来换购热潮，利好行业销量增长，预计25年行业销量达5748.3万辆，同比+16.8%。此外，新国标+白名单的实施将推动行业产能出清，推动行业向高质量、高集中度发展。23年爱玛两轮车市占率18.7%，位于行业第二，基于公司市占率、产品力、客群聚焦等优势，叠加25年的行业大机遇，预计公司25年电自销量达1149.7万辆，同比+40.7%。
    公司布局休闲三轮车领域，高利润率产品放量打造第二增长曲线。公司电三轮产品属高利润率产品，23年毛利率达21.6%，同比+5.0pp。根据测算，当前休闲三轮在农村目标人群的渗透率为17.1%，后续仍有较大发展空间。公司积极扩充丰县、兰州的休闲三轮产能，当前丰县、河南、兰州的产能布局全面覆盖东、中、西部市场，后续放量利好公司利润增长。
    公司布局海外市场，着力打开新成长空间。印尼、越南属摩托车大国，且主要以油摩为主。近年来政策端开始鼓励电摩替换，“油转电”趋势迎来政策支持，且海外电摩行业格局尚未固定，具有突出性价比的中国电动两轮车产品在海外迎来成长可能性。公司前瞻性布局海外市场，截至2023年底爱玛布局全球50多个国家，并在印尼、越南设立海外工厂以确保把握“油转电”带来的机遇。此外，爱玛针对欧美市场开辟了EBIKE赛道，并通过与设计商、供应商、渠道商全方面合作来打造产品竞争力，未来有望兑现业绩。
    盈利预测与投资建议：公司系电动两轮车行业领军者，积极扩张国内产能，在2025年新国标实施+以旧换新政策背景下有望有所受益。此外，公司电三轮产能有望放量，同时海外市场正在调教，公司后续增长动能较足。我们预计24-26年归母净利润复合增长率为15.2%。给予公司25年18倍PE，目标价为50.76元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：政策推行不及预期风险，以旧换新补贴力度不及预期风险，原材料变化风险等。

24Q4符合预期，商业航天推动需求增长

斯瑞新材(688102)
    事件描述
    2025年2月14日，公司发布《2024年度业绩快报》，2024年实现营业收入13.30亿元，同比+12.78%，实现归母净利润为1.17亿元，同比+19.21%，实现扣非后归母净利为1.06亿元，同比+30.74%，业绩增长主要系公司积极开拓海外市场，优化产品结构，以及商业航天等新产业方向逐步贡献效益所致。
    事件点评
    公司24Q4实现收入为3.66亿元，环比+7.65%，实现营业利润为0.49亿元，环比+80.37%，实现归母净利为0.39亿元，环比+77.27%，收入及利润创单季度新高。
    商业航天的发展，推动高温超导材料需求。近年来，在多重因素的作用下，商业航天行业进入了快速发展期。1）千帆星座需完成一期部署648颗，若按照一箭18星计算，需发射36次；2）“国网”星座计划发射的卫星总数为12992颗，计划在未来5年内发射约10%的卫星，到2035年完成全部卫星的发射；3）亦庄箭项目，计划全年执行40次发射，入轨卫星130颗；4）吉利未来计划25年底完成一期共72颗卫星部署。商业火箭发射方面，天龙三号和朱雀三号等可回收火箭的首飞将在25年陆续开展，掀开商业化航天规模化和低成本新的一幕。公司目前已使用自有资金进行液体火箭发动机推力室材料、零件、组件产业化项目（一阶段）的建设，项目达产后，预计将实现年产约200吨锻件、200套火箭发动机喷注器面板、500套火箭发动机推力室内壁、外壁等零组件，持续配套行业的快速发展趋势。
    全球电力需求稳步向上，电接触材料增长可期。根据国际能源署（IEA），预计25-27年全球用电量年均增速达4%，累计新增需求3500太瓦时，AI与数据中心、交通领域的电气化转型的驱动成为未来重要的需求增长极。公司中高压电接触材料属于输配电产业的关键基础材料，其主要的铜铬触头和铜钨触头两大类产品进入中高速增长期。
    投资建议
    预计2024-2026年归母净利润分别为1.17/1.51/2.12亿元，对应公司2月20日收盘价9.99元，2024-2026年PE分别为62/48/34X，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    新增产能无法消化风险；新产品市场开拓不确定性风险；原材料价格波动及套期保值管理风险；业绩快报数据未经会计师事务所审计等相关风险。

电线电缆小巨人，市场+产品结构优化助力公司新成长

球冠电缆(834682)
    投资要点
    深耕电力电缆市场的区域龙头企业：球冠电缆成立于2006年，是一家专注于高低压电力电缆和特种电缆研发、生产及销售的高新技术企业。公司近年来积极拓展市场，2023年公司实现营业收入29.8亿元，同比增长12.3%；归母净利润1.23亿元，同比增长13%。
    特高压及特种电缆需求增长，市场前景广阔。1）国内市场规模迅速扩容：2023年中国电线电缆行业销售收入达1.20万亿元，同比增长2.56%，前瞻产业研究院预计到2027年市场规模有望达到1.6万亿元。2）十四五政策发力推动市场构建：根据“十四五”发展纲要，国家层面将继续给予“新基建”等重点战略政策以及资金扶持，同时优化能源结构，提高新能源比重；国家电网和南方电网“十四五”电网规划投资累计将超过2.9万亿元。3）下游新能源等行业发展带来需求缺口：2023年中国新能源汽车产量为958.7万辆，销量达到949.5万辆，同比分别增长35.8%和37.9%，新能源电站规模化建设拉动下游对电线电缆需求；轨道交通网络的快速扩展也使得高性能电缆在行业中的需求持续攀升。
    研发创新赋能，结构优化+紧密合作大客户助力公司成长。1）注重研发投入，高压电缆推动公司增长：2018-2023年公司研发费用从6135万元增长至8293万元，2018-2023年CAGR达9.96%；研发项目多已投产，同时500kV电力电缆技术取得重要进展。2023年，公司获得6项国家专利授权，2024H1受益于华东地区需求提升及高压电缆产销提升公司业绩稳步增长。2）持续绑定国网及南网等大客户，积极拓展新客户市场：公司为业内少数具备国家电网、南方电网的投标资格企业，紧密合作国网及南网等大客户同时公司亦在持续拓展新客户市场，央企、国企、大型企业客户市场拓展良好，经销商业务及外贸也在继续提升，公司有望持续受益增长。
    盈利预测与投资评级。我们预计公司2024-2026年归母净利润为1.28/1.48/1.70亿元，同比+4%/16%/15%，对应PE为19/16/14倍。考虑下游电网投资建设需求稳步提升。公司大客户业务持续增长，同时公司逐步开拓新客户及新市场，未来业绩有望持续增长，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动、产业政策变化风险等。

威士忌起航加速，贡献成长新动能

百润股份(002568)
    投资要点
    事件：2024年11月19日，品牌“崃州”与崃州单一麦芽威士忌创世版、品牌“百利得”和百利得单一调和威士忌创世版正式宣告上市，参考公司规划，25Q1开始两大品牌旗下流通产品将陆续发布，目前百利得品牌旗下流通产品已步入生产发货阶段，整体招商进展顺利，年度目标合同签订积极。
    威士忌业务招商进展顺利，新增长曲线潜力充足。在原有RTD经销商基础上，公司威士忌业务亦拓展部分白酒及烈酒经销商，以推动渠道多元化发展。截至2月中旬左右，经销商签约金额占全年任务约60%，招商及目标签订好于预期，预计主因：①公司组织客户进行工厂参观、现场品鉴，增强客户体验感、提升对公司威士忌操盘能力的认可度，现场参会客户后续签约率较高；②威士忌产品可顺价销售，渠道利润略高于RTD，保障经销商利润、增强渠道推力。节奏上，百利得与崃州品牌流通产品预计上半年先后推出，预计产品定价适中、围绕年轻消费群体和大众价位带进行布局，25H1以招商铺货、自然动销为主，H2配套营销推广落地。我们认为国内威士忌市场当前仍处于扩容阶段，公司发展威士忌业务核心优势包括：1）RTD舶来品的本土化成功经验；2）年轻化、时尚化和差异化的品牌打造和运营能力；3）数字化营销积累的消费者数据。后续需持续跟踪铺货进度与实际动销反馈，我们预判全年收入贡献可观，中长期利润弹性有望逐步释放。
    预调酒主业天花板未及，基本盘持续夯实。1）行业仍在渗透率上升期：目前我国预调酒渗透率仍低，消费人群仍主要集中在一二线城市的年轻群体；得益于龙头RIO的消费培育和多样化的行业营销方式，消费者对于RTD的认知度仍处提升通道，尤其餐饮市场/低线城市空间仍大。2）RIO“3+5+8”度矩阵已完善，单品放量逻辑清晰：过往大单品短期热度过后仍有一定基础体量，核心消费者已形成稳定复购，从25年春节反馈看，三大系列产品动销同比均实现增长，同时25年公司有望在358产品矩阵基础上，推出8~20酒精度新品，新单品打造亦将开辟新增消费群体和场景，增强RTD基本盘稳定性。
    盈利预测与投资评级：结合24年前三季度业绩表现以及后续规划综合分析，我们预计2024-2026年营收为32.0/37.5/43.5亿元（前值为32.0/36.5/41.2亿元），同比-2%、+17%、+16%；归母净利润为7.2/8.3/10.0亿元（前值为7.7、8.8、10.1亿元），同比-11%、+15%、21%，对应PE为37、33、27倍，维持“买入”评级。
    风险提示：预调酒销售不及预期、新品威士忌渠道拓展和动销可能低于预期、食品安全问题。

致欧科技：底部回购股份，成长动能充沛

致欧科技(301376)
    事件：公司发布回购股份计划。2025年2月19日，公司发布回购计划，拟使用自有资金及银行回购专项贷款以集中竞价交易方式回购股份，用于实施员工持股计划或股权激励计划。本次回购的资金总额在5000-10000万元，回购价格不超过28.00元/股，预计回购股份数量在178.57-357.14万股，占公司当前总股本的0.44%-0.89%。我们认为，本次回购方案充分彰显公司对未来发展前景的信心和内在价值的认可，有望激励核心团队成员，激发公司成长动能。
    欧洲市场稳健增长，美国市场加速贡献增量。2024年，我们预计公司营收端有望呈现良好增长，其中欧洲市场作为基本盘保证增长中枢，美国市场贡献增量；此外，公司积极开拓新兴市场：4月进驻亚马逊澳洲站，下半年以来在Wayfair上增长强劲，10月与Shein家具类目达成战略合作，启动欧洲半托，均呈现亮眼增长趋势。利润端，我们预计2024年会略有压力，主要系海运成本大幅提高（参考波罗的海干散货指数，2024年平均值较2023年提升约27%），拖累盈利表现。展望2025年，我们认为公司在欧洲市场竞争力有望持续巩固，对美国景气赛道加大投入加速贡献增量，前期供应链、仓储物流等环节资源投入有望迎来持续收获期。
    积极推进全球供应链重构，盈利能力有望恢复。我们预计公司2025将加速推进供应链全球化进程，下半年有望将大部分美国订单的供应链转移至海外，叠加约6成销售发生于欧洲市场，公司受关税影响会相对较小，未来若相关因素加速行业出清，公司有望显著受益。此外，我们也看到2025年以来，海运价格指数出现大幅下滑，若该趋势保持，有望利好公司利润释放。
    2025Q1预计销售增长稳健。从2025年1月亚马逊TOP100数据跟踪看，公司旗下品牌在美国站整体保持良好销售增长趋势。我们认为公司深耕品牌及供应链出海，2025年增长潜力可观。
    盈利预测：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为3.9/6.3/7.5亿元，PE分别为20.3X/12.5X/10.5X。
    风险因素：行业竞争加剧，渠道拓展不及预期，品类拓展不及预期。

龙头地位持续巩固，享国潮崛起之风

珀莱雅(603605)
    事件：市场监管总局、国家发展改革委、工业和信息化部、商务部、文化和旅游部等五部门联合印发《优化消费环境三年行动方案（2025—2027年）》，表示要推进国潮崛起，包括化妆品、珠宝首饰等行业。珀莱雅2025年1月淘天GMV稳居TOP1宝座，国货龙头地位持续巩固。
    时尚消费品的国潮崛起为发展大方向，看好优质国货市占率的持续提升。《行动方案》中提到，要提升“中国制造”整体形象，支持老字号创新发展，加快推进服装服饰、珠宝首饰、皮革制品、化妆品等精品化国潮化时尚化。其指出了我国时尚消费品未来发展的大方向为推动国货崛起，而产品质量的提升和国潮文化融合是国货崛起的重要实现方式。目前美护行业已朝着该方向发展，研发实力的增强、产品力的提升以及对抖音等新渠道的灵活布局均拉动龙头国货美妆品牌销售高增，在一定程度上实现了对国际大牌的市占率抢占。与此同时，包括彩棠、毛戈平、花西子在内的主打东方美的品牌也在快速崛起，验证了国潮化趋势。展望未来，我们认为时尚消费品行业国货崛起趋势仍将持续，我们坚定看好龙头国货品牌市场份额的提升，产品力和品牌力强、带有国潮元素的品牌或更为受益。
    珀莱雅持续巩固行业TOP1龙头位置，子品牌符合国潮趋势。2023年双十一大促珀莱雅首次超越一众国际大牌成功夺冠，此后便延续销售额榜首位置。2024年双十一大促国际美妆大牌增加折扣和种草力度，对国货品牌形成一定挤压，但珀莱雅仍维持了TOP1市场地位，呈现超强韧性。根据品观数据和青眼观察，2025年1月珀莱雅在淘天平台GMV3.08亿元，排在首位；在抖音渠道GMV2-2.5亿元，位列TOP2，品牌日销仍维持较好表现。公司子品牌彩棠主打“中国妆，原生美”，以中国美学为基础，同时结合了国际彩妆风尚，为专为中国面孔定制的彩妆品牌。品牌定位深度符合国潮理念，有望持续受益于政策支持和国潮文化的兴起。
    短期大单品孵化+多品牌运营巩固护城河，中长期看品牌出海打开增长天花板。2025年公司看点：（1）原经典大单品巩固底盘，相对较新的单品如能量系列、防晒系列等进有望进一步放量。（2）子品牌进入快速增长期，彩棠符合国潮定位，且24年团队变革重组完成，品牌有望进入良性发展轨道；洗发护发类目高增，品观数据显示25年1月OR淘天平台销售额同比+133.2%，品牌势能进一步释放。（3）公司在以抖音为代表的兴趣电商渠道的排名仍有提升空间，微信送礼等新渠道有望带来增量，渠道对品牌的赋能仍持续兑现。中长期看，公司推进品牌出海，从东南亚市场切入，同时积极寻求优质的国际品牌收购，有望打开增长天花板，看好公司的成长性和较强的业绩兑现性。
    盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年净利润分别为15.2、18.8和22.7亿元，对应EPS分别为3.85、4.76和5.74元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为22、18和15倍。看好公司作为国货美妆龙头的长期成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求疲软，品牌市场竞争加剧。

海光信息深度报告：“芯”辰大海，光启新程

海光信息(688041)
    投资摘要
    国内高端处理器龙头，多年积淀已至业绩放量期。海光信息脱胎于中科院，第一大股东为中科曙光。2016年3月和2017年10月，子公司海光微电子和海光集成分别与AMD签署了协议获取了高端处理器相关技术及软件许可。第一代CPU（海光一号）、第一代GPU（深算一号）量产时间分别为18、21年，之后产品持续迭代，海光四号、深算二号已正式发布。公司2019-2023年实现营业收入3.79/10.22/23.10/51.25/60.12亿元，复合增长率达99.55%，2021年起公司开始迎来利润快速增长期。
    CPU：性能对标国际大厂，自主可控打开增量空间。海光CPU优势明显：1）生态：“Wintel”技术联盟基于x86架构优化各类软件应用，使得x86架构具有显著的产业生态优势；2）性能：海光高端芯片7390具有32核心64线程，主频2.7GHz，最高加速帧可达3.3GHz，对比国内CPU厂商主流产品具有一定优势；3）安全：支持国密算法的硬件设计，基于专用硬件安全启动。我们认为自主可控势在必行，基于信创带来国产替代机遇，保守估计公司X86服务器CPU营收27年相较于24年增长279.50%，业务增量可观。
    GPU：LLM拉动智算增长，国芯性价比凸显。大模型所需算力大致等于模型参数数量乘以训练时使用的token数量的六倍，我们认为目前大模型迭代可以增大参数数量及训练token数，以表示更复杂的关系，增强模型性能，带来算力的乘数级增长。据灼识咨询统计，智能算力2021至2030年年均复合增长率将超65%。海光深算一号具有相对优秀性能表现，售价显著低于英伟达A100，整体来看具有较高性价比。同时，海光DCU具有“类CUDA”生态，能够较好地适配、适应国际主流商业计算软件和人工智能软件，在此基础上公司打造了自主开放的完整软件栈（包括“DTK（DCUToolkit）”、开发工具链、模型仓库等），提升产品竞争壁垒。
    投资建议
    我们认为海光信息是国产先进微处理器的龙头公司，未来将持续受益于信创国产替代、智算需求激增等影响，业绩有望持续增长。预计公司2024-2026年收入为89.31/125.84/165.09亿元，归母净利润为18.96/29.51/40.43亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    国际局势动荡；技术研发不及预期；AI发展不及预期。

人形元年，三花聚顶，万象可期

三花智控(002050)
    投资要点
    热管理领域四十载，“技术+管理+全球化”积淀深。公司1984年成立，围绕热管理领域，产品由截止阀拓展到电子膨胀阀、电磁阀、四通阀等。公司创立之初聚焦家电领域，后拓展汽零业务，24H1营收占比近40%，此外，公司22/23年加大在储能热管理、机器人机电执行器投入。公司80年代率先打破国外技术垄断，先发优势打造规模优势，23年家电领域的四通换向阀/电子膨胀阀/微通道换热器/截止阀/电磁阀全球销量份额为59%/58%/43%/37%/53%，而车用电子膨胀阀全球市占率53%，同时公司在美国、墨西哥、越南、泰国等地建立海外生产基地，全球化布局。2023年公司营收/归母净利润达246/29亿元，机器人业务放量在即，25年始有望贡献增量，未来3年有望再造一个三花，远期空间巨大。
    机器人元年已至，特斯拉放量在即，公司作为执行器主供利润弹性巨大。特斯拉更新其量产计划，预计25年将有数千台人形机器人投入其汽车工厂，26年有望外售，若一切顺利，26年放大到10倍量产至5-10万台，27年进一步放大10倍至50-100万台。三花聚焦机电执行器，长期配合tesla研发迭代且具备海外多地产能，进入特斯拉体系确定性强，且有望获得主供。利润弹性方面，当前执行器总成价值量我们预计约10-20万元，大规模量产后有望降至5万元。若按照特斯拉25年5000台自用/26年5万台TOB端外售/28年100万台TOC端放量测算，线性&旋转关节总成的净利率平均达10%，公司获得60-70%的份额，对应利润空间有望达0.3亿/3.5亿/38亿，到2030年公司机器人业务有望贡献68亿，贡献较大利润弹性，3-5年内有望再造一个三花！
    汽车增速25年恢复20%左右增长，家电业务稳定5-10%增长，贡献稳定现金流。1）汽车方面，公司热管理系统核心模块全品类布局，电子膨胀阀市占率50%+、集成市占率60%+，24年由于第一大客户特斯拉销量持平、且欧美电动车销量低迷，公司汽零业务增速降至10-15%，预计收入/利润110-115/15-16亿元，展望25年特斯拉销量恢复20%增长，叠加欧洲25H2新车型放量，且国内新势力华为、小米、理想等销量强劲，汽零板块营收增速恢复至20%左右。2）家电方面，公司空调制冷阀类、微通道、Omega泵等各品类份额基本全球第一，24年受益于家电国补、以旧换新等带动全年营收实现同增5-10%，预计贡献利润约15亿元，25年营收增速维持5-10%。综合看，24年传统主业利润有望达31-32亿元，25年维持15-20%增长至36-38亿元，未来保持稳健增长。
    盈利预测与投资评级：公司为全球热管理龙头，技术国际领先，成长空间较大。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为31.6/38.1/46.2亿元，同比分别+8%/+21%/+21%，对应PE分别为39/32/26倍，考虑到公司传统业务稳健，人形机器人业务带来巨大弹性，给予25年50x PE，目标价51.0元，维持“买入”评级。
    风险提示：人形机器人推广不及预期，特斯拉人形机器人进展不及预期，新能源车销量不及预期，竞争加剧。

专注微型精密制造，AI及先进封装打开芯片测试探针成长空间

和林微纳(688661)
    投资逻辑
    公司进入国际先进微机电(MEMS)厂商供应链并积累了优质客户资源，在国内MEMS领域具有较强市场竞争力。MEMS业务是公司的基本盘，1H24收入约1.77亿元，占公司营收比重约77%。公司的精微电子零部件产品主要应用于MEMS传感器中的声学传感器及压力传感器等，终端应用主要为苹果、华为、三星、小米、OPPO等知名消费电子品牌产品。2024年随着消费电子需求复苏和AI新兴领域的快速发展，半导体行业呈弱复苏态势，行业库存触底后回暖。根据公司公告，公司预计2024年实现归母净利润为-900万元到-600万元，同比减少亏损1194万元到1494万元，公司亏损同比减少主要系公司积极拓展市场、优化产品结构，实现了营收和毛利的增长。
    英伟达是公司芯片测试探针的主要客户之一，公司产品ASP有望随着客户端AI芯片的迭代快速提升。公司凭借卓越的技术和出色的服务，成功跻身众多国际知名芯片及半导体封测厂商的探针供应商行列。公司是英伟达在芯片测试探针的供应商之一，测试探针是芯片封装后测试环节的重要耗材。随着全球AI热潮的驱动、半导体行业周期复苏以及下游需求的不断复苏，半导体行业景气度逐步改善。英伟达AI芯片出货快速增长，随着公司相关测试探针产品通过认证，预计公司探针出货量有望匹配下游的需求同步增长。根据QYResearch的数据，2023年全球半导体测试探针市场规模预计达到7.65亿美元，有望在2029年攀升至10.43亿美元（CAGR=6.51%）。公司结合自身在MEMS和芯片测试探针领域的经验，研发MEMS工艺晶圆测试和基板级测试探针产品，打造多领域探针产品平台，助力公司长远发展。当前芯片产业链自主可控的替代空间巨大，随着国产封测产业链的厂商市场占有率稳步攀升，公司有望迎来更多加速替代的机遇。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测公司24-26年分别实现归母净利润-0.08/1.08/1.91亿元，EPS分别为-0.07/0.93/1.63元，对应PE分别为n.a/52/30倍，我们给予公司2026年36xPE估值，对应目标价格为58.75元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    新品客户认证不及预期；宏观经济环境风险；限售股解禁。

公司2025年香兰素报价再度上调，泰国基地有望明显受益

亚香股份(301220)
    投资要点
    事件：2025年2月19日，公司发布香兰素最新报价单。丁香酚香兰素报价570元/公斤（含税）。此前2025年2月10日，公司发布2025年香兰素最新报价单。丁香酚香兰素报价550元/公斤（含税）。公司香兰素产品出口价格上升，未来价格会依据市场情况进行调整，目前大部分年度价格已经确定，但是中间会有调价机制。
    欧盟、美国对华香兰素发起双反调查，美国反补贴、反倾销初裁已落地，美国对华香兰素双反税率合计为213.53%。1）欧盟：2024年5月24日，应欧洲企业Syensqo提出的申请，欧盟委员会对原产于中国的香兰素启动反倾销立案调查。2）美国：①2024年6月25日，美国商务部对进口自中国的香兰素发起反倾销和反补贴调查。②2024年11月12日，美国商务部对进口自中国的香兰素作出反补贴初裁，初步裁定JiaxingGuihua Chemical Import and Export Co.,Ltd.和中国其他生产商/出口商的税率均为27.33%。美国商务部将在2025年3月24日做出反补贴终裁，并于2025年6月25日执行。③2025年1月10日，美国商务部宣布对进口自中国的香兰素作出反倾销初裁，初步裁定Kunshan Asia AromaCorp.,Ltd.（昆山亚香）/Jiangxi Brother Pharmaceutical Co.,Ltd.（江西兄弟科技）等中国出口商的税率均为186.2%。美国商务部将在2025年5月30日做出反倾销终裁，并于2025年6月25日执行。
    泰国基地布局天然香兰素、合成香兰素产能，受贸易摩擦影响有限：公司于2023年2月，前瞻布局泰国基地。泰国项目一期：公司拟新建香兰素1000吨（基本为丁香酚香兰素）、橡苔200吨、苯甲醛100吨、苯甲醇50吨、桂酸甲酯100吨、凉味剂150吨、叶醇150吨产能。截至2024年11月，泰国项目一期已完成对生产工艺、机器设备的安装调试，相关产线正式投产，我们预计将于2025H1达到设计产能。泰国项目新建合成香兰素产能：2025年1月，公司计划与重庆欣欣向荣精细化工公司合作，在泰国新建合成香兰素4000吨（亚香持股51%）。公司在海外布局泰国项目，有助于优化海外业务布局，提高产能，且能够规避部分贸易摩擦，增厚业绩。
    盈利预测与投资评级：基于公司最新产品销售情况以及泰国项目推进进度，我们维持公司2024-2026年归母净利润分别0.67、3.1、3.6亿元，对应2025-2026年的PE分别19、16倍。考虑到后续的香兰素双反裁定可能给国内其他香兰素生产商带来较高关税，公司泰国基地的香兰素产能受贸易摩擦的影响有限，且泰国基地有新产品新产能放量，我们看好公司发展前景，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；市场竞争加剧及需求变化风险；在建项目不及预期风险；原材料价格波动风险；环保风险；客户集中风险。

广发证券点评：DeepSeek部署进度快，全面赋能经纪业务

广发证券(000776)
    事件：2月10日广发证券宣布其机构客户综合服务平台“广发智汇”正式上线DeepSeek客户服务模块，成为业内首家推出此创新服务的券商。
    DeepSeek接入和融合进度居前，率先用于对客服务。春节前，广发证券已完成DeepSeek-V3和DeepSeek-R1的接入，并上线基于DeepSeek的微信小程序，赋能投顾和全公司员工开展春节拜年等客户服务。2月10日，广发证券继续宣布“广发智汇”正式上线DeepSeek客户服务模块，率先将DeepSeek融合进机构客户业务中。对比业内其他券商，广发证券接入DeepSeek的进度更快，且应用的业务场景更加深入。
    业绩表现保持稳健，投行业务逆势增长。2024年前三季度，公司营收（净额法）、归母净利润分别为191.17、67.64亿元，同比分别+6.31%、+16.43%，业绩实现稳健增长。分条线来看，经纪业务、信用业务、投行业务、资管业务、自营业务净收入分别为39.89、13.74、5.31、50.81、59.34亿元，同比分别-10.70%、-44.59%、+33.07%、-15.71%、+112.54%，投行业务逆势增长，自营投资驱动业绩增速转正。
    投研+投顾核心优势稳固，财富管理转型卓有成效。公司率先提出财富管理转型，并通过优秀的投研能力+领先的投顾团队构建护城河。公司研究能力长期保持行业领先，连续多年获得“新财富本土最佳研究团队”“金牛研究机构”等行业权威奖项；截至目前，公司共有超过4600人获得投资顾问资格（母公司口径），行业排名第一。截至2024年6月末，公司代销金融产品保有规模超过2200亿元，行业排名第三，较2023年末+4.00%；2024年11月1日，公司入选首批券商“跨境理财通”试点名单，全面服务大湾区居民全球化配置需求。
    投资建议：公司作为财富管理转型先行者，投研+投顾优势稳固，我们预计25年经纪业务提升较高的券商有望体现更高弹性，DeepSeek大模型的接入则有望进一步加速转型步伐。预测公司2024-2026年营收为249.10、274.36、309.18亿元，归母净利润为82.12、93.01、107.70亿元，摊薄EPS为1.08、1.22、1.41元，对应2月18日收盘价的PE估值为14.40、12.72、10.98倍。考虑广发证券24年前三季度展现的逆周期增长以及近期大语言模型迅速应用带来的先发优势，给予“买入”评级。
    风险提示：资本市场剧烈波动、财富管理转型进度放缓、大模型应用效果不及预期

业绩弹性释放，国内+海外市场双轮驱动

安琪酵母(600298)
    投资要点
    安琪酵母凭借技术壁垒和全球化布局稳居行业第一梯队。公司是全球最大的YE供应商和第二大酵母供应商，公司拥有技术和产能壁垒，持续高研发投入支撑高附加值产品开发，同时公司拥有国内外16个酵母工厂，在国内市场占比55%，在全球占比超过19%，酵母系列产品规模已居全球第二，具备显著的规模优势。安琪酵母长期逻辑（行业增长+海外全球化布局）与短期催化（成本红利+产品升级）形成共振，2025年业绩弹性值得期待。
    行业需求稳健扩张，安琪依托产品创新和全球化战略持续打开成长空间。行业基础需求稳健扩张，健康消费驱动天然酵母替代化学添加剂，YE在调味品领域渗透率加速、同时拓展在休闲零食等新领域的应用。2018-2023年间，全球烘焙食品的规模从3854亿美元增长到4929亿美元，年均复合增长率为5%，中国烘焙食品及面包类消费市场情况在2023年逐步回归正轨，预计到2026年中国烘焙食品年增速达到6.2%，预制食品、工业化餐饮推动酵母需求刚性增长。公司在经历业绩短期承压，24Q2起国内业务环比修复，海外保持高速增长，2024年前三季度实现营业总收入109.12亿元，同比增长13.05%。
    成本下行、产品策略优化及海外放量构成业绩弹性核心驱动力。
    糖蜜成本周期性下滑带来成本弹性：公司毛利率受糖蜜价格影响较大，21/22榨季因玉米价格下降、下游需求回落，糖蜜价格阶段性出现回落，后22年俄乌冲突导致大宗价格抬升、叠加当期榨季气候不佳导致减产，糖蜜价格再度回弹至高位震荡，23/24榨季全国主产区糖蜜产量增长推动糖蜜价格稳中向下，最新24/25榨季国内甘蔗持续增产、糖蜜供应量增加，叠加下游应用场景减少糖蜜价格进一步下探。公司原料采购季为每年年底到第二年3-4月，截至目前采购进度接近完成，平均采购成本较去年同期有较大幅度下滑，成本弹性显著。
    从产能扩张周期视角看，公司固定资产新增折旧摊销高峰已过，产能建设节奏与收入增长的错位修复，糖蜜成本周期性回落及高毛利产品结构优化，2025年首次实现折旧拖累减弱与成本端改善双重共振，利润弹性进入释放拐点。前期海外及国内产能集中投产时期过去，新增折旧边际影响递减，而产能释放驱动的收入增长保持稳健，新增折旧/收入比自2024年起进入下行通道。
    产品结构升级叠加战略性调价助推国内市场恢复增长：公司于24年上半年随行业竟对开始降价促销，国内主导产品销售情况逐季走强，同时公司通过YE、保健品等高附加值产品实现结构化升级，提升利润空间，降低对传统酵母价格战的依赖。
    海外本土化产能布局、新兴市场需求爆发驱动境外市场持续发力：埃及、俄罗斯工厂利用当地低价糖蜜和关税优势，辐射中东、非洲及独联体市场，另外新兴市场东南亚、中东等地烘焙渗透率尚低，城镇化与西式饮食文化扩散推动需求高增，叠加预制食品工业化趋势，酵母刚需属性凸显，2024年前三季度海外收入占比近40%，同比增长21.77%，海外市场成为公司近两年增长主引擎。
    安琪酵母长期逻辑与短期催化因素形成共振，关注糖蜜成本下行、海外市场拓展及产品结构升级带动，2025年业绩弹性值得期待。
    盈利预测与投资评级
    我们预计公司2024年-2026年营业收入分别为152.70/175.12/196.09亿元，同比+12.43%/+14.69%/+11.97%，预计2024年-2026年归母净利润分别为13.72/16.59/19.94亿元，同比+8.04%/+20.89%/+20.21%。未来三年EPS分别为1.58/1.91/2.30元，对应当前股价PE为23/19/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；需求复苏不及预期的风险；成本波动的风险。

海底智算中心正式启用，算力基础设施方向有望贡献更大增量

海兰信(300065)
    事件：2025年02月18日，数智高速智算中心（陵水）有限公司的海底智算舱在海南陵水黎族自治县清水湾海域完成下水，这标志着该海底智算中心正式启用。
    投资要点
    2025年2月18日，海南海底智算中心在陵水黎族自治县清水湾海域正式下水并启用，这标志着海南在海洋新型基础设施建设方面迈出了重要一步：此次下水的海底智算舱由海南高速公路股份有限公司控股的数智高速智算中心（陵水）有限公司投资建设，已完成675PFlops的高质量算力集群建设，计算能力相当于约3万台高端电脑同时运算。该项目得到了海南省国资委、海南省交投、海南高速等单位的共同见证，并被列入《海南省海洋经济发展“十四五”规划》的重点工程。海底智算中心的启用不仅为并行科技等企业提供了强大的算力支持，还推动了海南在海洋经济和绿色低碳技术领域的进一步发展。
    海底数据中心具有显著的绿色低碳和高效节能优势：首先，它以海水作为自然冷源，通过海水流动实现服务器的自然冷却，无需消耗淡水，运行PUE（电源使用效率）低至1.1，较传统数据中心节能30%以上。其次，数据舱安放在海底，土地占用极小，较陆上数据中心节省90%的土地资源。此外，海底数据中心还具备高安全性和可靠性，数据舱无氧无尘，抗火灾、水灾和极端天气能力更强。其模块化设计可按需部署，最快90天内完成从安装到运行。这种低时延、高效率的模式，为人工智能大模型训练、工业仿真、游戏制作等领域提供了有力支持。
    随着全球对AI算力需求增长的加速，海底数据中心的需求量有望大幅增长：当前，全球一半以上的人口和经济活动集中在距离海岸100公里以内的区域，沿海部署海底智算中心能够更靠近用户，提供低时延、高质量的数字服务。海底数据中心不仅能够满足人工智能、大数据和云计算等新兴技术的算力需求，还能与海上风电等绿色清洁能源结合，助力数据中心实现碳中和。未来，海底数据中心有望成为跨国企业布局全球数据中心战略的重要组成部分，并在全球范围内得到广泛应用。
    盈利预测与投资评级：公司海底算力中心业绩发展潜力较大，因此我们上调先前的盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.62/1.30/1.62亿元，前值0.62/0.94/1.31亿元，对应PE分别为157/75/60倍，考虑到公司其他业务拓展进度较快，且海底算力中心业务竞争格局良好，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）新业务转型风险；2）募投项目风险；3）应收账款风险。

公司简评报告：新签订单持续增长，产能扩张释放成长空间

科德数控(688305)
    投资要点
    事件：公司发布2024年度业绩快报，全年实现营收6.05亿元，同比增长33.88%；归母净利润达1.30亿元，同比增长27.91%，扣非后归母净利润达1.05亿元，同比增长36.75%。
    营业收入稳步提升，规模效应逐步显现。2024年公司的营业收入同比增长33.88%，主要原因是全年公司的销售订单快速增长，产品销售多元化，新增了柔性自动化产线的销售订74.90单。公司扣非后归母净利润同比增长36.75%，主要系公司规模效应逐步显现，各项期间费10,224用率逐步下降，盈利水平提升。
    牵头国家项目，获大额资金补助。根据2月5日公司公告，公司近期收到三笔国家项目补助4.33资金以及三笔智造强省项目补助资金共计6,909万元，均与资产相关。该补助公司可实际4.87获得4,736.4万元，占公司2024年归母净利润的36.43%，显著提升公司业绩。所涉及的国家项目和制造强省项目均为公司牵头，属于涉密项目。
    新签订单保持增长势头。根据公司投资者关系活动记录表，2024年公司新签订单同比增速约24%。其中，新签订单以整机为主，整机业务金额占比约65%，产线业务占比约30%，功能部件业务金额占比约3%，数控系统及其他金额占比3%。公司坚持以进口替代为核心深耕航空航天、军工领域，航空航天新签订单占比约53%，同比增长约10%。五轴联动数控机床新签订单复购率约41%，国产替代效应逐步显现。
    募投产能有序推进。2023年公司产能扩建项目正稳步推进。目前，大连厂区的卧式产线已于2024Q4开始小批量加工样件，2025年年初启动批量试生产。龙门产线已完成安装调试，预计2025Q1启动试运行；同时公司自制的生产线用于加工主轴内部关键零部件，目前已经启动试运行。此外，银川和沈阳厂区建设稳步进行中，预计最快2025Q2陆续投入使用扩产将逐步释放公司的产能瓶颈，快速消化在手订单，给公司未来业绩带来增长动能。
    投资建议：公司是高端数控机床龙头具有稀缺性，核心零部件自主可控，数控系统和机床性能比肩国外龙头，机床产品毛利率维持高位，在手订单饱满，项目投产逐步释放产能。根据业绩快报数据上调2024年盈利预测，考虑后期扩产节奏和新签订单增速，下调2025-2026年盈利预测，我们预计公司2024-2026年归母净利润为1.30/1.80/2.42亿元（原预测为1.23/2.04/3.02亿元），EPS对应PE分别为58.70/42.50/31.65倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争格局加剧风险；投产进程放缓风险；订单量下滑风险；宏观环境风险

公司动态研究报告：并购整合+技术升级，信创与开发工具齐头并进

卓易信息(688258)
    投资要点
    全资控股艾普阳科技，PowerBuilder产品业绩稳定增长
    2024年9月14日，卓易信息拟2.73亿元收购控股子公司艾普阳科技少数股东48%股权。2月12日卓易信息在投资者互动平台表示，公司已完成艾普阳科技剩余股份的收购事宜，现持有艾普阳科技100%股权。2024年上半年艾普阳科技营业收入达0.49亿元，目前收入主要来自于PowerBuilder系列产品，PowerBuilder系列产品的业绩稳定并略有增长。
    SnapDevelop崛起，近4000用户尝鲜，AI赋能引关注
    艾普阳科技开发的低代码IDE工具SnapDevelop已于2024年6月发布第一个正式版本，目前在免费试用推广阶段，已积累试用用户接近4000人。IDE是用于提供程序开发环境的应用程序，一般包括代码编辑器、编译器、调试器和图形用户界面等工具，集成了代码编写功能、分析功能、编译功能、调试功能等一体化的开发软件服务套。其中代码编辑器具备将自动代码生成技术及AI大模型接入的基础。SnapDevelop的海外版本目前已支持AI辅助业务开发，可通过自然语言生成代码、添加注释，并提供优化建议，显著提升业务逻辑的编码效率。目前SnapDevelop的价格体系尚未完全确定，预计会分为免费的社区版本，仅提供免费基础功能；以及付费订阅式的收费专业版本，并根据功能模块差异设置不同版本，以适应不同客户群体的需求。
    公司凭多元优势破局，信创领域一马当先
    在X86架构的BIOS固件市场上，目前全球有四家厂商，分别是美国AMI和Phoenix、台湾Insyde，以及本公司。在国际市场，X86授权IBV厂商AMI为境外行业龙头，市场占有率高，具备垄断优势。相比另外三家，公司起步时间较晚，在业务覆盖区域及市场占有率上还有一定差距，但经过多年技术积累，目前在主要固件功能上已达到“并跑”水平。公司既拥有Intel授权，可在全球范围内提供X86架构芯片商业适配服务；又具有完全自主知识产权，具备为海思、海光、兆芯、飞腾等主流国产芯片提供适配服务的能力，在全球范围内优势独特。在信创领域，公司是国产信创市场核心固件供应商，保持深度参与，与海光、兆芯、飞腾等国产芯片厂商合作，为华为、联想、浪潮等整机厂商提供适配服务，参与制定多项固件团体标准。近年来国产化配套BIOS及BMC固件的替代趋势明显，公司在信创市场处于领先地位，信创相关收入占固件业务比重呈上升趋势。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为3.95、5.02、6.44亿元，EPS分别为0.57、0.78、0.99元，当前股价对应PE分别为82.0、60.1、47.4倍。基于公司目前已构筑的云计算领域多元化、全方位的发展态势，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    新产品市场拓展不及预期、无法商业化的风险，市场竞争加剧风险，合作到期不续签风险等。

吸附分离国际化平台，多领域迎来成长机遇

蓝晓科技(300487)
    吸附分离技术为核心的全球化企业，过去10年保持快速成长
    蓝晓科技创立于2001年，总部位于陕西省西安市，主营业务是研发、生产和销售吸附分离材料以及围绕吸附分离材料形成的配套系统装置和吸附分离一体化柔性解决方案。创始人高月静、寇晓康夫妇是国内外离子交换树脂领域有丰富研究和工作经验的专家，公司股权结构清晰且集中。公司凭借卓越的科技实力，荣获国家科技进步二等奖、国家级专精特新“小巨人”企业等称号。经过二十余年的发展，公司至今已成为吸附分离材料与技术行业的国内行业龙头企业、国际知名企业。公司强调材料、工艺和系统设备的融合发展，并在全球设立多个材料、设备系统装置的生产、研发中心。
    财务方面，公司过去10年实现了收入和利润的跨越式增长，过去十年收入和利润年化复合增长率均超过25%。吸附分离树脂业务过去五年年化复合增长率超过25%；系统装置业务复合增速接近40%。公司持续发展海外业务，海外收入占比由2013年的8.6%，增长至2024H1的27.2%。随着收入的快速增长，费用比例低位稳定，研发投入持续提升，研发人员占比在2023年已提升至总人数的25.6%，属于高强度研发投入型公司。
    吸附分离技术涉及六大应用领域，广泛应用于工业领域，蓝晓科技在多个领域实现国产替代，锂资源提取和生命科学领域是近年来重要的发展方向
    吸附分离技术是现代工业领域重要的物质分离、纯化方法，在各个领域应用中优势明显，在全球范围内，吸附分离材料广泛应用于金属资源、生命科学、水处理与超纯化、食品加工、节能环保及化工与催化等应用领域。在众多下游应用领域中，锂资源提取受益于快速发展的新能源产业近年来得以高速发展，生命科学领域中多肽、小核酸等领域前景光明，固相合成载体迎来高速发展周期。但在全球产业竞争中，国际厂商依托其深厚的技术研发实力和先进的工艺技术，占据了市场的高端领域。
    蓝晓科技作为国内吸附分离材料行业的领军企业，产品种类及新兴应用领域产业化等方面均表现出较强实力，六大产业均有较好的布局和发展，多个领域完成国产替代。我们认为金属资源中的提锂、生命科学中的固相合成载体两个领域，在未来蓝晓的发展中占有重要地位。提锂业务中，与锂矿企业签订的运营合同是未来关注的重点之一。生命科学领域中，多肽、小核酸是具备快速发展的成长性品种，蓝晓凭借其率先布局的先发优势，已经在关键发展阶段占有重要地位。
    盈利预测及评级：我们预计公司2024-2026年将实现营业收入25.37/39.35/51.34亿元，实现归母净利润8.10/11.07/13.92亿元；参考可比公司1.03倍PEG估值，给予公司目标价69.62元/股，给予“买入”评级。
    风险提示：经营规模扩张带来的管控风险；市场竞争风险；下游应用领域变化的风险；核心技术人员流失、技术泄密风险；国际业务拓展风险；新技术产业化进度的风险。

公司事件点评报告：推出员工持股计划，持续落实降本增效

西麦食品(002956)
    事件
    2025年2月18日，西麦食品发布2025年员工持股计划(草案)。
    投资要点
    推出员工持股计划，制定稳健考核目标
    本员工持股计划规模不超过220.26万股，占总股本的0.99%，受让价格为8.16元，预留39.63万股，占员工持股计划17.99%，参与员工总数不超过62人，其中董监高共计1人。公司根据实际经营情况制定稳健的考核目标，即以2024年营收为基准，2025/2026/2027年营收增长率不低于15%/32.25%/52.09%，2025-2027年复合增长率不低于15%。2025-2028年待摊销费用分别为1846.76/1064.88/503.66/38.37万元。员工持股计划的推出将有效提升员工工作积极性，留住优秀管理人才，同时业绩考核目标切实可行，有助于推动公司经营平稳向上。
    春节动销反馈积极，降本增效稳步推进
    收入端来看，公司稳住KA存量，积极优化零食量贩渠道，加大对于中尾部零食品牌的渗透，春节期间线下流通渠道增速优于市场，同时抖音渠道放量加速，动销表现积极，叠加德赛康谷产能爬坡，预计全年可达成收入同增15%考核目标。利润端来看，燕麦已锁价至2025年中，价格同降10%，降本增效方面，采购（原辅料替换）、生产设备（2025年6月宿迁二期自动化工厂交付）、物流（PET厂中厂节省物流费用）全面推进，利润端利好有望持续释放。
    盈利预测
    公司作为国产燕麦龙头，持续深耕燕麦领域，目前战略风格由稳健变积极，稳定纯燕的同时开拓战略新品，积极导入零食量贩、会员制、抖音电商等渠道，一方面健康消费基本盘提升，另一方面持续抢占桂格等品牌份额，基本面持续向好。根据员工持股计划，我们调整2024-2026年EPS分别为0.56/0.76/0.89（前值为0.52/0.65/0.75）元，当前股价对应PE分别为28/21/18倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、新品推广不及预期、冷食推广不及预期、商超客流量减少等。

获10GW+HJT 0BB串焊机升级确认，关注光伏设备存量改造机会

奥特维(688516)
    投资要点
    连续获龙头客户0BB升级改造订单，合计约40GW+：2月17日工信部等八部门近日联合印发《新型储能制造业高质量发展行动方案》。《方案》提出发展多元化新型储能本体技术，加快锂电池等成熟技术迭代升级，支持颠覆性技术创新，提升高端产品供给能力。其中针对锂电池指出，面向新型储能应用需求，加快长寿命高容量先进活性材料技术、高效补锂技术攻关，发展高附加值辅材产品，重点布局大容量高安全储能电池、高功率电池、全生命周期高能效电池、储能用固态电池、全气候低衰减长寿命电池、高一致性电池系统等先进储能型锂电池产品。现有的龙头设备商先导智能具备储能锂电设备整线供应能力、杭可科技能够提供储能锂电设备的后道化成分容，有望充分受益。
    行业景气度承压，关注设备存量改造机会：作为设备公司，一方面需要向下游客户推广新技术，推进增量市场，另一方面推进存量设备的改造替换。光伏行业景气度承压，下游客户新建产能速度放缓，设备龙头有望依赖存量设备的改造需求穿越周期。在存量市场领域，奥特维深谙组件企业痛点，为客户打造了从SMBB工艺升级至0BB工艺的升级改造方案。自2024年年初成功助力客户完成一代改造后，奥特维对改造方案持续优化升级。目前，奥特维0BB工艺的升级改造方案已成功实现对高温工艺路线和低温工艺路线的全面兼容。据客户反映，改造后的设备量产表现十分稳定，为客户带来显著经济效益，而本次HJT0BB串焊机升级确认进一步印证了行业客户对奥特维0BB串焊工艺的认可。
    成长为横跨光伏&锂电&半导体的自动化平台公司：（1）光伏：a.硅片：子公司松瓷机电单晶炉海外订单持续落地；b.电池片：子公司旭睿科技负责丝印整线设备，收购普乐新能源负责LPCVD镀膜设备，推出激光LEM设备；c.组件：主业串焊机龙头销售额市占率70%+，有望受益于0BB迭代。（2）半导体：键合机和AOI检测设备订单增量明显，划片机取得首批订单，引入日本团队成立合资公司布局CMP设备，单晶炉已获韩国客户订单。（3）锂电：目前主要产品为储能的模组pack线，叠片机研发中。
    盈利预测与投资评级：随着出海步伐加速+新领域拓展顺利，我们下调公司2024年归母净利润至15.7（原值16.8）亿元，维持2025-2026年归母净利润18.9/20.5亿元，对应PE为8/7/6倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新品拓展不及预期，下游扩产不及预期。

首次覆盖报告：国内中小型动力领航者，低空插上腾飞之翼

宗申动力(001696)
    宗申动力是国内专业化中小型动力机械产品制造基地之一，主要从事中小型动力机械产品及部分终端产品的研发、制造、销售等业务。经过多年发展，公司已成为摩托车动力、通用动力机械、航空活塞动力等中小型动力领域领航者。公司主要产品包括：发动机及配件；通用汽油机、耕作机、割草机、水泵机组、汽油发电机组等整机及零部件；摩托车零部件、汽车零部件。
    公司营业收入及归母净利润多年来保持稳步增长。2003-2023年公司营业收入由9.93亿元增长至81.51亿元，CAGR为11.11%，归母净利润由0.53亿元增长至3.72亿元，CAGR为10.23%。2024年前三季度公司实现营业收入74.05亿元，同比增长26%，归母净利润4.2亿元，同比增长7.2%。
    通用机械业务：纵向产业链延伸，一体化布局。公司通用机械业务产品谱系广泛，宗申通机公司为业务载体。宗申通机公司专业研发生产和销售通用汽油机、小型发电机组、高压清洗机、水泵、舷外机、电动产品和农林机械产品等。通用动力涵盖31CC-999CC，垂直轴、水平轴及便携式通用汽油机、专用动力及多燃料动力；终端机械包括1kW-20kW发电机组、1寸-6寸水泵、高压清洗机、微耕机/田园管理机等农园林机械等。宗申通机公司产品远销澳洲、欧洲、亚非、南美、北美等70多个国家和地区，与多家国内外知名公司建立长期稳定的合作关系，是中国颇具影响力的通用动力及通用机械制造商。
    摩托车制造业务：产品谱系齐全，龙头地位稳固。宗申发动机公司历经多年的发展，已成为国内规模较大、品种较全的摩托车动力生产企业，主要产品为两轮车、三轮车、越野车、踏板车等全系列摩托车发动机，排量涵盖35CC至1000CC，品种齐全，机型丰富，产品销售网络覆盖全国，并出口欧美、中东、东南亚和非洲等多个国家和地区。
    航发业务：民营航发创新型企业，受益于低空经济。宗申航发公司已形成以200HP以下航空活塞发动机为主的产品线，已构建了五大基础产品平台，共计20余款衍生产品以及螺旋桨产品，适用于无人机及轻型通航飞机市场，并按不同高空适应性客户需求分别开发了多个子品类。同时，宗申航发公司不断优化提升动力系统集成技术，实现发动机+螺旋桨+热管理系统+发电系统等集成式设计，全方位解决客户需求，夯实竞争优势。
    投资建议：基于公司通用动力及摩发动力业务稳健增长，低空经济业务进展如火如荼，我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为5.58/7.05/8.81亿元，同比增长率分别为54.2%/26.3%/24.9%，对应PE分别为52X/41X/33X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；新业务拓展不及预期的风险；原材料价格波动的风险。

赛腾股份首次覆盖报告：深耕消费电子赛道，苹果创新周期+半导体共驱成长

赛腾股份(603283)
    公司：深耕消费电子赛道，布局半导体、新能源等领域。
    公司深耕自动化设备行业20余年，产品包括自动化检测设备、自动化组装设备、治具类产品。目前，公司布局消费电子、半导体、新能源三大板块。
    业绩表现：盈利能力持续提升，2024年新增前端模组订单。
    2023年，公司实现营收44.46亿元，近五年CAGR达39%；实现归母净利润6.87亿元，近五年CAGR达54%。2024年公司持续获得大客户摄像头等前端模组订单，耳机、手机等终端产品营收同比增长。2024年前三季度，公司实现营收31.94亿元，同比增长21.76%；归母净利润4.75亿元，同比增长18.99%。
    消费电子：公司核心业务，纵向延伸产业链。
    消费电子是公司主要收入来源，2023年营收占比为92.8%。公司在2011年通过苹果公司合格供应商认证，进入快速发展期，逐步拓展并稳固与苹果公司的合作领域及合作关系。目前，公司的智能制造设备已从终端产品整机的组装和检测环节，纵向延伸至前端模组段、零组件的组装和检测等环节。根据IDC数据，2024年苹果智能手机出货量23,210万台，出货量全球第一；全球市场份额达到19%。近两年，苹果单季全球市场份额排名保持在前二位，单季出货量4,500万台以上。
    半导体量检测：公司重点布局领域，HBM获批量订单。
    公司通过收购日本Optima株式会社进入高端半导体量检测设备领域。目前在硅片、晶圆边缘/背面、HBM检测等环节取得积极进展。2023年以来，公司拿到海外客户HBM批量设备订单，预计2025年上半年可以完成现有订单交付。公司有望受益于HBM行业高景气，半导体业务板块业绩实现快速增长。
    成长逻辑：
    α层面：深度绑定消费电子头部客户，横向拓展半导体领域。
    公司与大客户深度绑定，2017-2023年，大客户产业链在公司的营收中占比均超过50%。公司通过合理收并购，将自动化设备的应用领域从消费电子逐步拓展至汽车及零部件制造、半导体量检测等行业，与公司原有业务实现产业协同，有利于平滑单一行业市场波动，实现收入稳定增长。
    β层面：AI推动智能手机市场高速增长，苹果开启创新周期。
    IDC预测，2023-2028年，全球GenAI智能手机出货量CAGR达到78.4%。每一轮消费电子的景气周期主要由技术进步带来新的消费需求，从而刺激消费驱动。AI芯片激发新的应用场景和商业机会，或推动新一轮换机周期。2024年6月，苹果发布个人智能化系统Apple Intelligence，仅支持15Pro/Pro Max及以后机型，推动iPhone开启创新周期。
    盈利预测、估值与评级
    盈利预测：预计公司2024-2026年营业收入分别为52.46/65.06/76.12亿元，同比增长18.0%/24.0%/17.0%；归母净利润分别为8.42/10.58/12.49亿元，同比增长22.7%/25.6%/18.0%；对应PE分别为15/12/10倍。
    投资评级：我们选取博众精工、博实股份、快克智能三家公司作为可比公司。根据Wind一致预测，三家公司2024/2025年PE平均值为27/21倍，赛腾股份对应PE为15/12倍，低于可比公司平均值。考虑到公司是苹果3C自动化设备核心供应商，将持续受益于苹果创新周期，半导体量检测领域进展顺利，未来有较大成长空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：对核心客户产业链依赖的风险，毛利率波动的风险，汇率变动的风险，技术人员流失风险。

定点持续突破，公司稳健成长

松原股份(300893)
    事件：2月19日，公司发布公告，近日收到了国内某知名汽车制造商的定点通知书，将为该客户部分车型提供整车安全带产品，供货产品为前后排安全带，生命周期5年，生命周期内产量总计约40-50万台，销售额折合人民币约3600万元。
    点评：
    订单持续突破，市场份额不断提升。此次客户为国内造车新势力第一梯队车企，本次定点为公司首次获得其项目定点，是客户对公司在被动安全系统方面的项目研发、生产制造、质量管理等方面的认可。此次与该客户合作有望强化公司在新能源汽车供应链的地位，且有利于就其他平台车型洽谈相关项目，未来有望获得更多车型及产品订单，中长期看有利于降低公司对传统燃油车客户依赖，增强抗周期能力。
    新产品逐步起量，成长能力进一步加强。公司基本盘业务为安全带总成，产品毛利率稳定在较高水平，在行业中具备明显的优势地位。在此基础之上，公司积极拓展安全气囊、方向盘业务，气囊&方向盘事业部近年保持年均翻番的销售增长，且伴随着产量的迅速提升，毛利率表现（尤其方向盘产品）回暖并趋于稳定，目前气囊及方向盘产品毛利均稳定在20%以上，具备一定的市场竞争力，长期看公司的成长能力进一步加强。
    走向海外，客户&产能稳步推进。公司近年来持续突破海外市场，在客户以及产能建设方面均不断推进。客户方面，公司在2024年分批次获得欧洲知名汽车制造商S客户的F平台、S平台相关项目定点，将为客户平台车型提供被动安全系统相关产品，S客户的项目平台为全球化平台，项目体量及行业影响力较国内平台明显提升，为公司长期发展带来积极影响。产能方面，公司正积极建设马来西亚生产基地，第一期投资按安全系统总成50万套/年规划，后期视增量进行追加投资，包括引入上游零部件工艺和产线、提升装配产能等，第一期拟在2025年下半年达到量产状态。公司在马来西亚投资建设工厂有助于公司打造全球化交付能力，更好地满足国际客户的订单需求，持续增强公司竞争力。
    客户持续突破，业绩有望稳健增长。作为自主品牌零部件供应商，公司经历了以自主品牌商用车→自主品牌乘用车→新势力、新品牌→合资外资→GLOBE平台项目的各个阶段的跨越，客户持续突破。根据公司业绩预告，2024年预计实现收入约19.8亿，实现归母净利润2.8-3.1亿元，同比增长40.1%-54.7%，随着公司持续突破客户，业务有望维持高质量快速发展状态。
    盈利预测：公司持续获得新定点，且新产品、新客户持续突破，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.9亿元、3.9亿元、5.1亿元，对应EPS分别为1.3、1.7、2.3元，对应PE分别26倍、19倍、15倍。
    风险因素：新产品研发不及预期、客户销量不及预期、上游原材料涨价等。

公司首次覆盖报告：国企改革典范，深化电动智能化技术赋能反转可期

上汽集团(600104)
    转型之路获上海市政府坚定支持，自上而下管理层变革持续推进表转型决心
    由于电动智能化转型偏慢，公司近年来销量承压。但作为上海汽车领头羊，公司受上海市政府的高度重视，上海各部门将全力支持上汽转型。目前，公司自上而下推进管理层变革，新任领导层呈年轻化特点，且在营销、技术、出海、供应链等领域经验丰富。未来，在新领导层的带领下，公司合资及自主品牌有望坚定走好转型之路。我们预计公司2024-2026年归母净利为16.2/100.2/144.8亿元，EPS为0.1/0.9/1.3元，当前股价对应的PE为125.4/20.3/14.1倍，给予“买入”评级。
    以“七大技术底座”为支撑并与华为等合作，公司持续推进电动智能化转型
    公司推出“七大技术底座”，2024年以来已实现固态电池等技术量产，未来两年将赋能旗下近30款车型，同时与华为、Momenta等优秀技术供应商展开合作。以核心技术为支撑，公司合资品牌将进行本土化开发，自主品牌将加大技术赋能：(1)上汽大众2026年起基于CMP平台将开发2款紧凑级纯电车、3款插混车、2款增程车，并将聚焦高盈利产品、推动奥迪品牌发展，奥迪A5L将搭载华为高阶智驾技术，AUDI将打造多款豪华智能电动车；(2)上汽通用2024年主动去库存后，2025年将推10款电动车；(3)荣威将推动DMH混动系统等更多技术上车，而飞凡回归荣威后，将推出插混或增程车型，并与荣威在供应链、营销等领域协同，引领荣威向上；(4)智己与Momenta合作实现无图NOA全国开城，智己L6实现固态电池上车，且定位下探后性价比明显提升，未来还将推出增程车；(5)名爵2025年将上车固态电池、插混或增程动力形式，并积极推动油车智能化。
    出海：连续多年海外销量第一，将推动插混、HEV等更多动力形式车型出海
    公司连续多年海外销量第一。其中名爵凭借欧洲本土基因、产品力及性价比突出等，畅销欧洲。短期，公司受欧盟关税政策影响，但计划在欧洲推出混动车型绕开关税壁垒。同时，公司也正积极开拓澳新、中东、南美、东盟等市场，在全球更多地区布局HEV车型。而依托旗下安吉物流，公司在保障出口运力、降低出口成本方面占据优势。此外，公司注重海外本土化供应，有望在欧洲等地建厂。
    风险提示：国内/海外汽车需求不及预期、行业竞争加剧、改革进程不及预期。

大中客车领军者，优质产品服务出海全球

宇通客车(600066)
    投资要点
    推荐逻辑：1）大中客车领军者，2024年市占率达到33.4%，车型品类丰富。2）大中客车行业高景气，2024年中国大中客车销量同比增长30.4%，国内座位客车、新能源公交需求增长，海外市场需求旺盛。3）公司前瞻布局升级新能源产品、智能网联产品和高端产品，电动化、智能网联化、低碳化、轻量化技术领先，产品和服务受到国内和海外客户认可，有望获得更多市场份额。
    内销+出口需求共振，大中客车市场步入景气区间。2024年中国客车行业销售51.1万辆，同比增长3.9%；大中客车销售9.0万辆，同比增长30.4%。国内市场方面，旅游市场高热度，推动座位客车需求增长；新能源公交进入更换周期，以旧换新和新能源公交政策密集出台促进公交客车需求快速增长。出口方面，2024年中国客车出口12.5万辆，同比增长16.0%；大中型客车出口销量达4.7万辆，同比增长45.3%。海外客车整体需求持续增长，全球环保政策趋严带来新能源客车出口机会。大中客车行业呈现“一超多强”格局，宇通客车为行业头部企业，2024年市占率达到33.4%，具备多方面优势，有望获得更多市场份额。
    前瞻布局深耕核心技术，优质产品强化竞争优势。宇通客车在升级新能源产品、智能网联产品和高端产品领域加速布局。宇通客车拥有强大的研发团队和完善的研发体系，2020年以来研发人员占比超过20%，研发费用保持较高水平，核心技术领先。升级新能源产品方面，公司积极研发安全与节能技术，并与宁德时代合作联合开发三电核心技术，推出长寿命、高安全性、低能耗产品；智能网联技术方面，公司积极投入智能座舱、智能网联等新技术研究与应用；高端化方面，公司面向海内外开发U系列等高端产品，持续强化竞争优势。
    国内营销模式创新，出口“制造服务型+解决方案”转型。公司国内营销模式创新，向轻资产转化，布局线下、线上多种营销渠道；海外市场加力拓展，海外渠道数量呈提升趋势，海外客户服务经理人数不断增长，2024H1超过370人。公司正在从“制造型+销售产品”向“制造服务型+解决方案”进行转型。独创中国制造出口的“宇通模式”，由产品输出走向技术输出。公司致力于完善服务和配件供应体系，与多家世界知名汽车零部件供应商持续深化合作，提升服务保障能力，共同为海外客户提供全面、优质的服务和配件保障。
    盈利预测与投资建议：客车行业持续复苏，国内和出口需求快速增长，公司作为客车行业龙头，在新能源出海背景下竞争优势凸显，业绩有望持续增长。预计公司2024-2026年归母净利润复合增速为43.3%，给予公司2025年18倍PE，目标价36.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：国内客车需求不及预期、旅游市场景气度不及预期、新能源公交车更新速度不及预期、海外客车需求不及预期、海外环保政策变动、电池等原材料价格上涨等风险。

公司信息更新报告：员工持股计划落地，立足中长期稳健发展

西麦食品(002956)
    发布新一期员工持股计划，激发公司中长期成长活力，维持“增持”评级
    公司推出《2025年员工持股计划(草案)》，本次持股计划的员工总人数不超过62人（不含预留部分），持股计划规模不超过220.26万股，约占公司当前总股本的0.99%。本次员工持股计划立足中长期稳健发展，核心员工激励力度充足，考核目标贴近公司发展情况，有望充分调动公司员工积极性，同时预留份额以吸引更多优秀人才，有利于公司组织架构搭建和人才储备。我们维持2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为1.3、1.8、2.2亿元，同比分别+14.8%、+36.2%、+22.0%，EPS分别为0.59、0.81、0.99元，当前股价对应PE分别为26.4、19.4、15.9倍，维持“增持”评级。
    核心员工激励充分，预留份额将加速公司人才储备
    2025年员工激励为2021年后再度推出的新一期员工持股计划，从激励股份数量、激励力度、覆盖范围等指标较2021年激励力度更好。本次激励对象中，不覆盖董事长、总经理等职务，公司高管人员仅1人，授予5万股，占授予总量比例2.27%；核心骨干人员61人，共授予175.6万股，占授予总量比例79.74%；此外，本次预留39.63万股预留份额，占总量的17.99%，主要用于不断吸引和留住优秀人才。我们认为本次员工持股计划范围较前次扩大，重点覆盖公司核心骨干人员，激励力度充分，同时预留份额持续吸引新的优秀人才加入，有望加速公司人才储备和组织架构搭建。
    考核目标立足稳健发展，预计目标达成基本无虞
    本次员工激励主要对2025-2027年收入增速进行考核，经测算公司2025/2026/2027年收入同比增速目标分别为15%/15%/15%。本次业绩考核目标是公司对过往经营发展及行业不确定性因素的综合考量，符合公司实际发展情况，既能增强激励计划的可实现性，又能充分调动员工积极性。我们认为公司有望通过新产品和新渠道的持续开拓，加快业绩增长，预计达成考核目标基本无虞。
    风险提示：宏观经济下行、市场竞争加剧、主业销售不及预期风险。

全面布局AI应用，引领零售启新章

绝味食品(603517)
    公司率先在AI应用上发力，全渠道数智化战略布局。公司近两年在企业管理、生产和营销端全面搭建数智化体系，高效联动“人、货、场”。特别是在营销端，通过全渠道数智化战略布局，绝味食品实现从线下门店到外卖、小程序、抖音、小红书等互联网主流平台的全覆盖。全网全平台数据的打通，使其能精准洞察消费者需求变化和消费习惯，以此指导新品研发、品质管控和仓储调动，并实施全渠道整合营销。
    与腾讯合作发起行业计划，零售连锁深度探索。2024年12月，绝味携手腾讯智慧零售及其他5家头部企业发起AIPC计划（AI-PoweredConsumption），致力于推动AI技术在零售连锁领域的深度应用。通过AI技术，公司建立绝知应用，汇集所有最优秀店长的知识和经验，自研垂直大模型进行学习，打造出了AI智体“小火鸭”。一个绝味最优实战店长AI分身，让所有店员可以随问随用。目前，绝知应用已进化到2.0版本，累计使用人数超过3万人，访问次数超过百万次，促使绝味经营效率提升了39%。
    数智化体系提升企业营销效率。引入数智化体系之后，数字选址技术使门店选址效率提升70.5%，未来加入AI后，智能选址准确率预计超90%。大数据全链品质管控确保“当日订单、生产、配送，24小时售卖”，客户满意度提升10%，投退率降低5%。2024年，公司还通过AI数据洞察推出爆款产品“发财桶”，打造爆好翅、爆大腿、绝弹龙虾尾等多款销售额破亿的爆品。
    公司盈利预测及投资评级：作为卤味连锁的龙头企业，公司拥有超15000家的门店，在做AI连锁零售的转型上，有较强的数据优势和资源优势。此次与腾讯合作，在技术上得到保驾护航，更有助于绝味实现AI技术在管理和营销方面的突破。虽然在大消费环境偏弱的情况下，绝味整体营收增长受到压力，但是我们认为AI技术对于公司长期发展和运营效率的提升将会带来变革性影响。我们预计公司2025年销售收入增长5.18%，实现归母净利润增长11.97%，对应EPS为0.67元，当前股价对应PE值分别为22.74倍。看好公司在卤味连锁的供应链和运输链的综合优势，预期AI技术将会给公司经营带来积极影响，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：宏观经济出现较大的波动，AI技术的发展和应用效果不及预期，公司实际销售不及预期。

公司动态研究报告：注塑模具名企加码新能源产品，供货全球电机巨头

唯科科技(301196)
    投资要点
    聚焦注塑模具主业，多元业务驱动营收净利双增
    公司主要从事精密注塑模具的研发、设计、制造和销售业务，并依托在精密注塑模具设计、加工、装配以及检测等方面积累的技术和经验向下游延伸，逐步将业务拓展至注塑件以及健康产品的生产和销售业务，已发展成为“模塑一体化”规模生产企业，形成了由精密注塑模具、注塑件以及以空气净化器为主的健康产品构成的产品线，可为汽车、健康家电、户外家居、电子等行业领域客户提供多样化、一站式的产品和服务。
    2024前三季度公司实现营收13.39亿，同比上升45.56%；归母净利润1.77亿元，同比上升62.25%。盈利能力来看，公司2024前三季度毛利率为28.94%，净利率为13.71%，同比-2.41pct/+1.24pct。主要因小批量多品种及多元化的业务模式使得公司能够抗行业周期涨跌、收入保持稳定上升状态。
    持续加码新能源产品，推动注塑业务营收高增
    新能源板块成为公司2024年前三季度收入增长的发力点。公司在2022年初上市后开始投入资源切入新能源赛道，2023年销售额开始迅速放量，主要为新能源车提供动力电池隔板、盖板等注塑件以及电容器塑料壳、铜排等。公司是目前国内外大部分新能源品牌汽车的间接供应商，主要有：特斯拉、赛力斯、小米、理想、蔚来、小鹏、奔驰、宝马等。2024年5月公司完成对宇科塑料（厦门）有限公司收购后，成为国内头部新能源主机厂的一级供应商。客户资源方面，宇科是部分头部新能源主机厂的一级供应商，通过并购宇科，实现集团逐步由二级供应商向一级供应商发展；技术能力方面，宇科是国内最早开发量产模内装饰技术的企业之一；目前也在进行模内电子开发，该技术可广泛应用于汽车内饰，如中控面板等智能表面，其技术含量和对应价值量高。此外，公司生产的部分产品的原材料涉及PEEK材料，如电子烟、工业打印机打印头、医疗灭菌诊断设备等产品的零部件，公司在PEEK材料产品的模具设计、制造及后续产品加工环节拥有成熟的生产工艺技术。目前公司新能源产品发展势头良好，推动注塑产品业绩大幅增长。2024年上半年，公司注塑产品实现营业收入3.61亿元，较上年同期增长34.20%。
    供货全球电机巨头，实现机器人零部件多元供应
    公司目前应用在机器人领域的产品主要有机器人关节的电机零部件、马达齿轮、幼教伴读机器人、自动投食机器人等，主要向科尔摩根、尼得科等公司提供机器人关节的电机零部件等。尼得科为在全球拥有300家以上分支机构、为各类“转动体、移动体”提供精密小型到超大型电机产品的综合电机制造商，旗下机器人产品包括无人机、服务/交流机器人、工业用机器人、晶圆搬运用机器人、液晶玻璃基板搬运用机器人、无人配送台车；科尔摩根（Kollmorgen）是全球出色的运动控制系统和配件供应商，机器人产品应用领域主要为手术、协作、工业以及SCARA（选择顺应性装配机械手臂）。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为16.45、20.39、25.41亿元，EPS分别为1.66、2.02、2.44元，当前股价对应PE分别为25.5、21.1、17.4倍。基于小批量多品种及多元化的业务模式使得公司能够抗行业周期涨跌、收入保持稳定上升状态，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    公司技术和资源整合不及预期；宏观经济波动导致市场需求不及预期；政策支持力度不及预期。

打破外资垄断，毓恬冠佳：20载春秋成就本土汽车天窗领头羊

毓恬冠佳(301173)
    不知道有多少老司机曾经像风云君一样，执着于拥有一辆带天窗的车。哪怕只是为了偶尔吹吹风、晒晒太阳，看看繁星点点和明月高悬，也愿意咬咬牙“一掷千金”。或许，这就是风云君对自由和远方的一种小小执念吧。
    当然，感谢国产供应链的异军突起，汽车天窗不知不觉已经从高高在上的奢侈品走入寻常百姓家，如今带天窗与不带天窗的配置价格相差也没有以前大了，甚至8万以下的低端车型也可以配备天窗。
    可曾经，汽车天窗这片“头顶上的天空”，被几家国外巨头牢牢掌控。上海毓恬冠佳科技股份有限公司（以下简称“毓恬冠佳”）的出现，打破了这一局面。
    2024年11月14日，证监会同意毓恬冠佳的IPO创业板注册。
    今天，咱们就来看看这股不可忽视的“中国力量”，实力究竟如何？
    （注1：本文如果提到报告期，代指2021-2023年以及2024年上半年。2：本文图表如无特别标注，出处都来自毓恬冠佳最新招股书。）
    一、打破外资垄断，本土汽车天窗领头羊
    毓恬冠佳成立于2004年，从一家名不见经传的民营企业起步，自成立以来便专注于以天窗为主的汽车运动部件的研发、生产、销售。
    2023年毓恬冠佳成为中国汽车天窗市场第二大供应商，2022年之前，中国天窗市场前五名供应商中唯一诞生于中国本土的汽车天窗企业。
    要知道，从1932年伟巴斯特发明第一个折叠车顶，全球汽车天窗市场就一直被国外天窗巨头所垄断。
    从市占率来看，2021-2023年毓恬冠佳国内市占率稳步提升。2023年公司汽车天窗销量为231.1万台，对应市占率为16%。
    这要得益于国内汽车行业的发展，尤其是新能源汽车的高速发展，逐步打破原有整车销售市场结构，本土供应商借此机会进入整车配套体系并实现进口替代。
    近些年，国内汽车天窗的出货量持续上升，2023年出货量高达1581万套，截至2023年，汽车天窗在整车的渗透率已达61%。与市占率稳步提升对应的是，公司整体销量的不断提升。
    总营收上，2021年至2023年，公司主营业务收入复合增长率为21.10%，其中全景天窗销售收入复合增长率为26.93%，小天窗销售收入复合增长率为1.94%，发行人经营业绩具有成长性，发行人报告期内业绩增长情况很好地佐证了公司汽车天窗领域的成长性。
    可以说，报告期内公司销量、营收都在稳步上行。公司到底靠什么在汽车天窗这片“红海”中杀出一条血路呢？
    二、软硬兼施，研发设计及装配工艺缺一不可
    汽车天窗是车身系统中较大和较复杂的配套分总成之一，它既是内外饰件，同时又承担安全件和功能件的职责，是集光、机、电一体的高度集成化车身智能产品，对汽车天窗整体设计及零部件质量及功能的要求苛刻。
    因此，汽车天窗的设计开发及装配工艺是一项技术密集的复杂系统工程，二者相辅相成、缺一不可。
    如果说产品设计开发能力是公司产品竞争力、客户满意度的核心，那么优良、高效的装配工艺流程是产品研发设计得以落地量产的有力保证。
    经过多年的研发积累和实践探索，毓恬冠佳第一款全景天窗的量产标志着公司真正攻破了全景天窗的技术难关，为后面的快速发展奠定了技术基础。
    公司的技术基于五大性能要求，针对天窗四大系统的技术痛点和市场需求进行设计开发，同时涵盖电动尾翼等新产品技术拓展。
    并在开移距离、尺寸、强度、功能性、轻量化、超薄化、空间占用、模块化、同步控制以及精度控制等多个维度实现了行业领先。
    以全景天窗产品的部分技术痛点为例，与行业同类技术相比，公司的技术可实现更大的玻璃开启距离及透光面积、更长的续航能力、更少的机械组空间占用。
    在装配工艺方面，公司具备生产自动化程度高、设备可靠性强、监控测试自动化程度高的特点，与主流供应商相比毫不逊色。
    高于行业平均技术水平认定为高，与行业平均技术水平持平认定为中。
    除了硬实力的支撑，汽车天窗企业想要在竞争激烈的市场中站住脚跟，就要获取足够的市场反馈来进行技术创新，需要强大的客户基础做支撑，俗称“抱大腿”，因为客户的产品反馈才是产品完善和迭代的关键。
    公司拥有包括长安汽车（000625.SZ）、一汽集团、吉利汽车（00175.HK）、广汽集团（601238.SH）、上汽大众、长城汽车（601633.SH）、奇瑞汽车等国内知名整车厂客户。
    结合多年攒下的技术底子和对市场的敏锐嗅觉，公司的研发设计及装配工艺不断提升。
    三、毛利率逐年提升，对上游议价能力较强
    从毛利率来看，报告期内，公司主营业务毛利率逐渐提升，分别为14.5%、14.9%、16.8%和17.8%。
    分产品来看，公司主要产品包括全景天窗和小天窗，两者在报告期内的毛利率均呈现逐年提升趋势。
    此外，全景天窗由于技术含量更高，毛利率也更高，同时其在报告期内的营收比重也在不断提高。
    2024年上半年，公司全景天窗收入在主营业务收入中的比重从2021年的65%提升至77%，同期小天窗收入占比从31%降至17%。
    2021-2023年公司全景天窗平均毛利率为18.6%，小天窗平均毛利率为8.3%。
    能够在年降压力、内卷加剧的市场环境下拥有相对稳定且逐年提升的毛利率，实属不易，背后体现的是公司的成本控制能力以及议价能力。
    如果进一步比较的话，公司对于上游供应商议价能力较强。经营性应付项目的比重远高于经营性应收项目的比重，在结算方式上也利用到了应付票据的账期优势，以提高自身资金的使用效率。
    报告期内公司经营活动现金流量净额也都能够覆盖资本开支，具备造血能力。
    四、募资5.75亿，拓宽天窗市场
    目前产能储备不足是制约公司发展的一大主要因素。
    随着我国汽车产销量的不断提高以及消费者对汽车天窗的需求上行，我国汽车天窗整体市场容量还有一定的上升空间。
    头豹研究院预计，2027年我国汽车天窗市场规模将达到1729.8万个，2024-27年复合增长率为4.7%。
    公司拟募资5.75亿元，投资项目包括汽车天窗智能工厂建设、汽车车顶系统及运动部件新技术研发项目等。
    其中天窗智能工厂建设项目总投资3.25亿，项目建成后将可实现年产40万套汽车全景天窗、20万套天幕天窗、46万套卷帘天窗以及10万套尾翼的能力。
    天幕最初主要是由特斯拉等新兴造车势力应用于其新能源车型上，目的是提升驾驶人顶部空间。作为一种不可开启的天窗，天幕的结构以及功能比可开启的全景天窗更为简单。
    从配置车型细分上看，天幕在新能源汽车和30万以上高端车型上的配置率快速提升，2023年天幕在中国汽车车顶配置中渗透率为14.5%。
    未来二者并存或是常态，但根据公司招股书，未来汽车天幕替代传统汽车天窗的可能性较低，也就是说天窗在中国汽车车顶配置中仍是主流。
    公司在专注当下全景天窗业务的同时主动切入天幕市场，目前已具备集成天幕的技术储备并已取得岚图H77集成式天幕的项目定点，进一步打开了天窗市场的新空间。
    结语
    毓恬冠佳用近20年在汽车天窗领域的深耕，逐步打破由外资垄断的国内天窗市场，让中国企业在汽车天窗市场竞争中有了一席之地。
    汽车零部件行业进口替代是大势所趋，未来公司还有较大的市场份额可以去竞争。
    期待未来在资本市场的助力下，公司进一步挑战外资在中国乃至国际上天窗行业的市场地位，壮大这股不可忽视的“中国力量”。

公司点评：AI+云重塑未来智能生态，AI终端放量在即

萤石网络(688475)
    事件：2025年2月19日苹果将举办新品发布会，并发出预告——准备好认识苹果家族的最新成员，有望催化全球智能家居第二增长曲线。
    萤石网络多维度终端产品矩阵布局形成业绩增长发力点。
    RK3家庭服务机器人在萤石蓝海大模型的支持下，内置了基于多模态大模型的数字人交互，集成多种技能及服务，作为家庭医生，可以为老人提供吃药提醒、视觉跌倒检测、线上视频问诊等特色功能；作为家庭教师，可以通过坐姿检测算法帮助小朋友端正坐姿，并提供绘本阅读、作业批改等服务。
    视频通话摄像机S10为萤石在2024年推出的全新形态的智能摄像机产品，引入双向可视的功能，满足用户的双向看护需求。
    TAMO移动看护摄像机基于萤石自研的运动平衡系统及智能稳定系统，具备敏捷、强大的运动能力，集成的宠物识别能力及跟随能力，加上特别设置的内置激光器和逗猫棒接口，让宠主外出时也可远程控制TAMO与宠物互动玩耍。
    萤石云视觉商用清洁机器人BS1首创性地采用多摄像头视觉系统进行定位导航，自研了“多目视觉计算系统ezMultiVCS++”，超强清洁能力搭配超能超能基站，深度清洁，高度自动化；先进的萤石多目视觉计算系统能够在复杂环境精准导航定位、实时精准避障，适用于写字楼、展厅、商场等中小型场景。
    智能入户方面，2023年公司发布了多个系列的人脸视频智能锁，率先引领智能锁行业进入双摄+人脸时代。
    中长期AI+云化战略下明确萤石网络的核心竞争力。
    全球化物联网云服务平台服务提供商。萤石物联网云平台通过构建多数据中心+就近服务点的方式服务于全球客户。截止到2023年底，云平台上的设备接入数超过2.5亿，其中视频类设备超过2亿。面向消费者用户，萤石物联网云平台通过“萤石云视频”应用，围绕生活、工作场景空间提供智能化服务；面向B端客户，萤石云逐步将积累的技术能力和运营经验开放出来，形成全栈开放的PaaS平台服务，输出平台开放能力。
    投资建议：在以苹果为首的科技巨头明确AI终端或成为下一个发展主线前提下，萤石网络已提前布局并发布多款市场认可的AI终端，中长期在AI+云化战略下或将持续受益，我们预计2024-2026年公司营收分别为54.79、64.12、78.68亿元，EPS分别为0.73、0.91、1.22元，2025年2月19日收盘价对应市盈率分别55X、44X、33X，维持“推荐”评级。
    风险提示：技术发展不确定，行业竞争加剧。

核心品牌增长稳固，新品牌打开长期增长空间

报喜鸟(002154)
    投资要点：
    公司深耕服装主业，多品牌运营成功高效。报喜鸟控股成立于2001年，业务范围涵盖服装研发、生产及销售环节，产品覆盖西装、衬衫、夹克、羊毛衫及羽绒服等较多品类。公司坚持“一主一副、一纵一横”的发展战略，服装主业坚持多品牌运营，兼具报喜鸟、HAZZYS、宝鸟等成熟品牌，以及LAFUMA、恺米切等快速发展品牌，各具特色的品牌组成了良好的品牌矩阵。被授权品牌方面，HAZZYS与LAFUMA独家授权期限分别截至2031/2026年底，具备长期经营品牌的先决条件。
    报喜鸟及HAZZYS为公司核心品牌，合计营收占比近七成。公司核心品牌为报喜鸟及HAZZYS，截至24H1，报喜鸟及HAZZYS营收占比分别为32.02%/35.58%，合计营收占比为67.60%，为公司主要营收来源。从营收占比角度看，近年HAZZYS不断发展，24H1营收占比较2018年增长6.44pct，逐步取代报喜鸟成为公司营收最大单一品牌；此外，宝鸟亦有较快发展，24H1营收占比增至20.97%，较2018年增长3.82pct。从渠道数量角度看，报喜鸟渠道数量相对稳定，HAZZYS近年快速发展下渠道数量增长趋势明显。
    分渠道看，直营渠道占比稳中有升，各渠道毛利整体呈增长趋势。据公司公告，截至24H1，公司直营渠道营收占比达42%，较此前稳中有升，营收占比持续领先公司其他渠道，且近年伴随公共卫生等事件影响逐步褪去，直营毛利率重新回到78%以上；此外，公司其他渠道毛利率均有上升趋势，其中，24H1加盟及电商渠道毛利率分别达69.78%/73.39%。
    盈利预测与评级：公司深耕男装主业多年基本盘稳固，多品牌运营拓宽覆盖客群助力公司稳健发展，其中，报喜鸟及HAZZYS有望维持稳步增长，为公司核心增长驱动，LAFUMA、恺米切等品牌有望为公司长期发展打开增长空间。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别5.75亿元/6.61亿元/7.38亿元，同比分别增长-17.62%/15.02%/11.58%。我们选择与公司同属男装赛道的九牧王及比音勒芬为可比公司。根据我们的盈利预测，公司估值对标可比公司平均估值相对偏低，考虑到公司在男装赛道的多品牌运营竞争壁垒、渠道覆盖广泛及注重产品研发等特性，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。消费者消费意愿修复不及预期风险，新品牌新产品发展不及预期风险，渠道扩张速度不及预期风险。

2024年业绩快报点评：圣火完成并表，华润赋能展望未来提质增速

昆药集团(600422)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年业绩快报。
    公司预计2024年实现营收84亿元，较重述调整前+9.1%，较重述调整后-0.3%；实现归母净利润6.5亿元，较重述调整前+45.7%，较重述调整后+19.9%；实现归母扣非4.4亿元，同比+30.1%。（公司2024年以现金方式收购华润圣火51%股权，并将其纳入合并范围，属于同一控制下企业合并，公司对上年同期财务数据进行了重述调整并重新列报。）
    24Q4单季预计公司实现归母扣非1.47亿元，23Q4单季度归母扣非为0.25亿元，实现快速增长。
    华润赋能持续深化改革，圣火并表化解同业竞争。
    2024年系公司公司加入华润大家庭、与华润三九稳步推进融合重塑的第二年；圣火完成并表标志着公司已解决核心产品血塞通软胶囊
    “络泰”与华润圣火“理洫王”同业竞争问题，全国仅有的两张血软批文合为一家，未来公司有望进一步完善三七产业链优势布局，提升公司在心脑血管疾病治疗领域业务规模，持续增厚公司“老龄健康-慢病管理”领域的业绩。
    全国中成药集采覆盖面增加，公司血塞通冻干、软胶囊、滴丸均中标。
    25年2月10日第三批全国中成药采购联盟集中采购中选结果正式出炉，包括第一批中成药集采的接续和全国扩围，以及第三批中成药集采纳入的新品种。公司3个报价代表品均中选，血塞通（冻干）以9.22元/支*200mg、血塞通滴丸以24.38元/300丸*5mg、圣火血塞通软胶囊以24.18元/24丸*60mg中选。此次集采执行周期至27年底，我们认为此次中标有利于扩大公司三七系列产品的销售范围，提升产品在医疗机构的覆盖率，进一步提升昆药集团及“777”的品牌形象，以院内首诊带动院外复购，形成良好的院内、院外品牌联动。
    盈利预测与投资建议
    我们预测2024/2025/2026年公司营收分别为84/92.2/101.1亿元（前值为84.8/94/104.6亿元），增速为9%/10%/10%；净利润分别为6.5/7.6/9.3亿元（前值为5.6/7.2/8.9亿元），增速为46%/17%/23%。我们看好华润赋能昆药集团，以及未来打造银发健康产业第一股的战略核心，维持“买入”评级。
    风险提示
    产品销售和推广不及预期风险，重点产品集采降价幅度超预期风险，研发失败或进度不及预期风险，原材料价格波动的风险

北交所信息更新：智能监测传感器小巨人稳步前行，2024年水利、能源带动营收增长8.57%

基康仪器(830879)
    2024年度业绩快报实现营收3.57亿元、归母净利润7,707.17万元
    根据基康仪器2024年度业绩快报，2024年公司实现营业收入为3.57亿元，同比增长8.57%，公司在水利、能源行业保持业绩持续增长；归属于上市公司股东的净利润为7,707.17万元，同比增长6.07%。现金流也有显著增长。2024年计提股份支付费用876.11万元，同时股权激励及增加人才储备，导致净利润增长比例略低于营业收入增长比例。因此我们略微下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为77/89/103百万元（原84/97/112百万元），EPS分别为0.55/0.64/0.74元，当前股价对应P/E分别为23.8/20.6/17.9倍，维持“增持”评级。
    下游行业市场需求旺，持续迭代振弦式、光纤光栅式等类型仪器设备
    近年来，在一系列行业利好政策的推动下，公司主营业务下游行业市场需求旺。2024年，公司抓住国家骨干水网建设、小型水库雨水情测报和大坝安全监测设施建设、抽水蓄能电站建设、核电站建设、公路高边坡监测系统建设等细分行业机遇，新签合同和营业收入持续增长。2024年，公司进一步加大研发创新投入，依托北京市市级企业技术中心，扩大研发中心规模，引入更多创新人才，提升公司技术研发能力和产品创新能力，增强了公司在市场上的综合竞争力。公司持续迭代振弦式、光纤光栅式等类型仪器设备，推出了机器视觉变形监测系统、水下型MCU、振弦式混凝土应力计、无线斜振一体化边缘终端等新产品，得到了市场的广泛认可。
    公司共获得专利50项，未来持续聚焦智能监测传感器领域
    公司不断提升科技创新及自主研发能力。截至目前公司共获得专利50项，其中发明专利24项、软件著作权75项、参与编写国家及行业标准与规范16项、国家技术发明二等奖1项、省部级技术奖项5项、新产品新技术、推广证书等16项、行业学会、高新技术奖项及其他各类奖项近20余项。未来公司继续发展智能监测传感器领域，加大传感技术研发，做好现有产品更新迭代。聚焦国家水网建设、路网建设、数字孪生、城市生命线等领域。
    风险提示：原材料价格上涨风险、汇率波动风险、新品研发风险

深耕汽车精密零部件，进军直线滚动产业打造成长新曲线

贝斯特(300580)
    结论与建议：
    公司深耕汽车精密零部件和智能装备行业，是国内涡轮增压器龙头，并积极布局直线滚动部件，加快产品在高端机床、半导体装备、人形机器人等领域的开拓，直线滚动业务有望成为公司成长新曲线。我们认为公司经营稳健，并积极布局新产业，首次覆盖，给予“买进”的投资建议。
    公司深耕汽车零部件领域，业务增长稳健：涡轮增压器是一种空气压缩机，可使汽油发动机提升最高达20%的燃油效率，从而实现降低燃料消耗、节能减排的效果。公司自2001年始深耕涡轮增压器零部件行业，产品涵盖精密轴承件、叶轮、中间壳、气封板、密封环等核心零部件，在机床设备、加工工艺等方面积累深厚。从下游看，国内涡轮增压行业主要由外资垄断，2020年盖瑞特、博格华纳、三菱重工、IHI市占率分别为30%、30%、15%、12%，市场的高集中度对tier-2厂商在研发、认证、考核等方面提出高要求。而公司产品深受客户认可，目前已与盖瑞特、康明斯、博马科技、博格华纳、宁波丰沃等国内外巨头深度绑定，并多次获得盖瑞特、康明斯等企业的最佳供应商奖项。而从战略上看，近年来公司战略布局新能源汽车领域，一方面是因为涡轮增压器也应用于各类混动车型，且配置率较燃油车更高；另一方面新能源汽车兴起也为零部件企业带来新机遇。公司2019年成功实施汽车精密零部件项目（一期），产品新能源汽车铝合金结构件等；2020年发行可转债，募资5.3亿元建设年产700万件新能源汽车功能部件及涡轮增压器零部件项目，目前已全部投产；2022年6月设立全资子公司安徽贝斯特，重点布局新能源汽车轻量化结构件、高附加值精密零部件以及氢/天然气燃料汽车核心部件等，现产能正逐步爬坡。由于公司在产品质量、客户资源等方面护城河深厚，并积极拓展新品，2024年上半年汽车零部件业务实现收入6.4亿元，YOY+8.1%；毛利率为32.7%，同比提高0.8pcts。
    涡轮增压器配置率继续提升，公司未来收入有望稳健增长：展望未来，全球涡轮增压器配置率将稳中有升，根据盖瑞特数据，全球轻型车涡轮增压器装配率约从2013年的32%上升至2022年的54%，预计到2025年增长至58%，全球涡轮增压器市场规模将继续扩大。而国内方面，受益于新能源汽车发展迅速，涡轮增压器装配率提升更快，根据盖世汽车预测，燃油车涡轮增压器装配率将从2018年的48%提升至2025年的71%，新能源混动车涡轮增压器装配率则将从49%提升至88％，这将带动国内涡轮增压市场规模增长，同时新能源汽车的快速发展也将助力公司零部件业务发展。此外，面对复杂多变的国际政治以及宏观环境，公司于2024年5月在泰国投资设立了“BYH NEW TECHNOLOGY CO.,LTD.”，在提升公司国际竞争力的同时，减轻国际贸易摩擦对公司的影响，公司未来收入将有所保障。
    2024年前三季度公司净利润率提升0.7pcts：毛利率方面，2024年前三季度公司毛利率为34.9%，同比提高0.4pcts。费用方面，2024年前三季度公司期间费用率为12.84%，同比下降0.23pcts，分项来看，销售、管理、研发、财务费用率同比分别变动-0.01、-0.18、+0.49、-0.53pcts，研发费用率提高主因公司加大在工业母机、人形机器人、汽车传动等新领域的投入。盈利方面，得益于毛利率提高、费用率下降，2024年前三季度公司归母净利率为21.6%，同比提高0.7pcts。
    拓展直线滚动部件业务，布局高端机床、人形机器人产业：公司从事工装夹具等精密加工领域已二十多年，为向高端市场转型，公司2022年1月设立全资子公司无锡宇华精机有限公司，充分发挥公司在精密加工领域的技术优势，全面布局高精度滚珠/滚柱丝杠副、高精度滚动导轨副等直线滚动功能部件。丝杠、导轨等部件应用于精密传动领域，将滑动摩擦传动转换为滚动摩擦传动，进而提高传动效率和运动精度。丝杠、导轨是“工业母机”、“人形机器人”、“汽车传动”等高精尖领域的核心部件，我们估算在机床、人形机器人成本结构中占比超两成，价值量极高。从份额看，我国精密传动产品国产化程度低，以行星滚柱丝杠为例，2022年市场的8成份额由外资占据，主要是因为其具备设备、工艺、材料等多种门槛。而宇华精机承载公司高端化使命，将引进生产及检测等进口设备约300台套（其中，研发设备70台），配套软件及系统、公辅设施等30余套，重点瞄准高端机床、机器人、半导体等领域实现国产替代。目前宇华精机业务拓展顺利，高精度丝杠副和导轨副产品已得到了市场认可，2024Q3与知名机床商签订了批量滚动交付订单，其中代表最高制造水平的C0级滚珠丝杠副实现突破，获得了客户的首批订单，即将贡献收入。同时，宇华精机还自研应用于人形机器人的线性执行器核心部件——标准式、反转式行星滚柱丝杠等，已于2023年顺利出样，部分产品已经送样验证，后续有望放量；且公司推出了应用于新能源汽车EHB制动系统和EMB制动系统的多款滚珠丝杠副，也将加速在新能源汽车领域的拓展，我们看好直线运动部件业务为公司未来发展奠定坚实基础。
    盈利预测及投资建议：预计2024-2026年公司实现净利润3.0亿元、3.4亿元、4.3亿元，yoy分别为+13%、+13%、+27%，EPS为0.6元、0.7元、0.9元，当前A股价对应PE分别为47倍、42倍、33倍，我们看好公司在直线滚动部件的前瞻布局，对此给予“买进”的投资建议。
    风险提示：行业竞争加剧、燃油车销量不及预期、丝杠进度不及预期、股价大幅波动风险

公司业绩稳步增长，未来有望受益于数据中心需求增长

盛弘股份(300693)
    事项：
    2月17日，盛弘股份发布2024年业绩快报，公司2024年实现营收30.37亿元，同比+14.6%，实现归母净利润4.26亿元，同比+5.7%。公司2024年归母净利率14%，同比-1.2pct。其中公司2024Q4实现营收9.42亿，同比+2.6%，环比+42%，实现归母净利润1.55亿，同比+19.7%，环比+74.2%，Q4实现归母净利率16.5%，同比+2.4pct，环比+3.1pct。
    国信电新观点：1）公司未来有望受益于数据中心需求增长。公司披露电能质量设备产品包括有源电力滤波器APF、静止无功发生器SVG、动态电压调节器、不间断电源等。2024年12月公司中标山东移动电能质量补偿设备项目，主要服务于数据中心等项目工程，帮助解决数据中心的电能质量问题及突然断电等问题。目前，在全球人工智能需求的爆发的背景下，数据中心算力建设需求有望明显增长，根据Semi Analysis的预测，全球数据中心IT负载规模将从2023年的约49GW增长至2026年的96GW，其中90%的增长来自AI算力需求。2028年，全球数据中心累计负载将超过140GW，2023-2028年CAGR高达23%-25%，公司电能质量设备业务有望持续受益于数据中心需求增长。
    2）公司充电桩业务发展迅速。公司披露2024年整体业绩增长主要得益于充电桩业务增长较快。根据中国充电联盟数据，2024年，国内充电基础设施增量为422.2万台，同比+24.7%。其中公共充电桩增量为85.3万台，同比-8.1%。海外方面，2024年欧盟27国公共充电桩新增量20.1万台，同比+17%；2024年美国公共充电桩新增量3.6万台，同比+12.5%。公司不断开拓充电桩业务海外市场，有望保持业绩增长。
    3）储能业务有望迎来进一步增长。2024年下半年以来，在海外长期资金成本逐渐降低的背景下，海外储能装机开始呈现复苏态势。根据美国能源署（EIA）数据，美国2024年大储累计装机10.4GW，同比+64%，EIA估计美国2025全年将实现储能装机18.17GW，同比+75%。国内方面，储能装机需求延续高增长，根据中关村储能联盟数据，2024年中国储能新增装机43.7GW/109.8GWh，同比增长88%/115%，在全球储能行业持续增长的背景下，公司储能业务有望迎来进一步增长。
    4）投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。我们预计2025-2026年归母净利润5.49/6.53亿元，同比增速分别为29%/19%，PE估值为18/15倍。维持优于大市评级。
    5）风险提示：上游原材料大幅涨价；充电桩行业竞争加剧；储能下游需求不及预期。

煤岩气成为天然气增产新动能

中国石油(601857)
    事项：
    中石油宣布煤层气公司全年生产煤岩气19.6亿立方米，同比增长90.4%。该公司全年总产量达到41.2亿立方米，同比增长20.96%。
    国信化工观点：
    1）煤岩气是不同于煤层气的新类型非常规天然气：“十四五”之前我国煤层气勘探开发主要集中在1200m以浅煤层。“十四五”以来我国开始进入深层煤层气规模开发新阶段。在深层煤层气开发过程中，发现此类天然气与传统煤层气相比差异较大。1500米以深煤层的渗透率低、孔隙度低，长期被认为是煤层气开发的禁区。随着埋深增加，煤层温度、压力增加，而煤层对煤层气吸附的高温解吸效应超过压力增加对吸附的增强效应，会使其游离气比例随埋深的增加而逐渐增加。当埋深大于此煤层的“临界深度”后，游离甲烷气含量可能逐渐增加到总含气量50%以上。2003年专家将煤岩自身生成或其他气源运移而赋存于煤岩中，游离态和吸附态并存，游离气含量高，通过储层改造可快速产气并能获得工业化开采的烃类气体定义为煤岩气。
    2）煤岩气具备多种非常规天然气特点：煤岩气在储层类型上与煤层气相似，在天然气赋存特征上与页岩气相似，在开发方式上与页岩气、致密气相似。相较传统的煤层气，因煤岩储层埋深更深、保存条件更好，埋深超过2000m的煤岩气具有“高压力、高温度、高含气、高饱和、高游离”的5高特征。煤岩气地质特征的特殊性，决定了其在开发上与煤层气不同。以吸附态为主的煤层气被范德华力束缚，在地下水的压力封闭作用下，需通过长期规模排水降压，将储层压力降低至吸附气临界解吸压力以下，才可实现有效开发；而煤岩气游离气占比高，通过人工改善储层连通性，游离气在弹性势能作用下产出，储层压力降低后吸附气解吸形成接替，实现长期有效开发。
    3）煤岩气资源量大，开发潜力足，是公司天然气增产新动能：我国2000m以浅的煤层气地质资源量约为30.05万亿立方米，其中1500～2000m占31.5%。我国尚未系统开展国家层面2000m以深煤岩气资源量评价，但据中国矿业大学研究成果，我国2000m以深煤岩气资源量非常丰富，29个主要盆地（群）埋深大于2000m煤岩气资源量为40.71万亿立方米，远大于我国2000m以浅煤层气资源量。大吉煤岩气是中石油煤层气开发重点领域，以2000m以深的8#煤层为主力开发层，探明深部煤层气储量区2个，共提交探明储量1121.62亿立方米，目前正加速推进区块内其它4个井区储量评价工作，煤层气资源量有望成倍跃增。
    4）我国天然气市场化不断深化，天然气市场空间较为广阔。2023年以来，国内天然气顺价工作提速，天然气市场活力进一步释放。2024年我国天然气表观消费量4261亿立方米，同比增长8%，2025年天然气消费有望继续维持中高速增长。据中石化经济技术研究院预测，我国天然气消费平台为6200亿立方米，中长期维度我国天然气市场空间较为广阔。
    投资建议：我们维持对公司2024-2026年归母净利润1735/1863/2029亿元的预测，摊薄EPS分别为0.95/1.02/1.11元，对于当前A股PE为8.49/7.91/7.27x，对于H股PE为5.91/5.51/5.06x，维持“优于大市”评级。

事件点评：投资标的摩漾生物CaHA面部填充剂获批，公司“双美”战略布局更进一步

丸美生物(603983)
    事件：2月17日，公司投资标的上海摩漾生物科技有限公司的“注射用羟基磷酸钙微球面部填充剂”Aphranel优法兰获国家药品监督管理局颁发的医疗器械注册证。产品注册编号为国械注准20253130390，适用范围为鼻唇沟部位皮下层注射，用于纠正中重度鼻唇沟皱纹。产品结构组成包括羟基磷酸钙、羧甲基纤维素钠、甘油和注射用水，且采用预灌封注射器进行罐装。
    摩漾生物Aphranel为目前国内唯一一款合规的CaHA面部填充剂产品，丸美生物前瞻性进行投资彰显公司在医美领域的战略眼光。上海摩漾生物成立于2018年，专注于改性羟基磷灰石材料的研发与应用，2024年12月其旗下“Aphranel羟基磷酸钙微球面部填充剂”在墨西哥获批上市，并计划准入欧美日澳等国际主流医美市场；2025年2月，Aphranel拿下我国医美面部软组织注射填充领域的合规首证，标志着羟基磷灰石（HAP）材料正式从骨科、牙科跨界进入医美领域，填补了国内CaHA微球应用于鼻唇沟适应症产品的空白。丸美生物2023年投资摩漾生物，布局羟基磷灰石赛道，彰显公司在医美领域的战略眼光，同时也有助于提升公司在再生医学领域的地位和影响力。
    持续深化“双美”战略，打开公司成长空间。1）在生活美容领域，公司构建起以抗衰品牌丸美为核心，新锐彩妆品牌恋火和大众化功能性护肤品牌春纪为补充的多元化品牌矩阵。婵妈妈数据显示，2024年/2025年1月丸美主品牌在抖音渠道分别实现销售额13.87/1.61亿元，同比增长87.53%/104.40%，品牌势能强劲。2）在医美领域，主要通过组件全球顶尖科研团队自研重组胶原蛋白等新材料、新技术，并应用于护肤品，提升品牌和产品的市场竞争力，以及通过投资再生医学和医美领域的相关企业，如专注科技再生材料注射填充类医美产品的摩漾生物、光电医美器械领域头部企业美央、致力于再生医学生物材料的研发与应用工作的圣至润合等，抢占医美市场先机。
    投资建议：公司是国内眼部护理及抗衰领域龙头企业，主品牌丸美积极调整渠道与产品结构恢复稳健增长，新锐彩妆品牌恋火差异化深耕底妆赛道打造第二成长曲线，看好公司未来品牌力、产品力提升驱动收入增长，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.63、4.70、5.75亿元，现价（2025/2/18）对应PE分别为33X、25X、21X，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；新品开发不及预期；线上渠道转型不及预期。

增资控股甘肃巨化新材料，夯实国内氟化工龙头地位

巨化股份(600160)
    事项：
    公司公告：2025年2月18日晚，公司发布《浙江巨化股份有限公司关于增资控股甘肃巨化新材料有限公司实施高性能氟氯新材料一体化项目暨关联交易公告》。公告显示，巨化股份拟与控股股东巨化集团有限公司共同增资甘肃巨化新材料有限公司，将甘肃巨化注册资本由1亿元增至60亿元。其中公司认缴出资42亿元，占比70%；巨化集团认缴出资18亿元（含巨化集团前期已出资1亿元），占比30%。本次，公司
    与巨化集团拟实缴注册资本分别为7亿元和2亿元，将甘肃巨化实缴注册资本增至10亿元。本次增资后，公司将取得甘肃巨化控股权，并由其实施高性能氟氯新材料一体化项目，项目总投资196.25亿元。剩余出资，将根据本项目建设进度，由双方股东在5年内同比例实缴完毕。本项目拟建成年产3.5万吨四氟丙烯（R1234yf，多工艺路线）、年产3万吨聚四氟乙烯（PTFE）、年产1万吨聚全氟乙丙烯（FEP）装置及年产90万吨离子膜烧碱、年产46万吨一氯甲烷、年产42万吨甲烷氯化物、年产40万吨氯化钙、年产19.8万吨二氟一氯甲烷等相关配套装置。本项目建设有助于公司夯实在氟聚合物、第四代氟制冷剂（HFOs）上的龙头地位，巩固提升公司氟化工竞争优势。
    国信化工观点：1）增资控股甘肃巨化新材料，扩建氟聚合物与第四代制冷剂产能；2）西部政策能源资源优势突出，项目可实现上下游一体化发展；3）项目经济效益良好，有利于增强公司持续盈利能力，巩固公司氟化工行业龙头地位；4）主流制冷剂品种价格价差持续上行，看好制冷剂长期景气度。
    投资建议：公司作为氟化工龙头，产业链布局完善、成本与配套优势显著，且财务结构健康。从氟制冷剂行业格局来看，公司三代制冷剂配额居国内第一，并持续布局提升四代制冷剂产能，将直接受益制冷剂长期景气度提升。从氟精细化学品及氟材料行业来看，随着我国人们生活水平不断改善和战略性新兴产业迅猛发展，氟化工产品以其独特的性能，应用领域和市场空间不断拓展，年需求稳步增长。从公司自身内生效益来看，多年来，公司持续加大氟氯先进化工材料发展，高端化延伸产业链，多化工子行业集约协同能力增强，产业结构、产品结构持续优化，核心竞争能力、竞争地位不断增强。2024年以来，公司制冷剂产品价格持续上涨，带动公司利润增长，考虑到2025年制冷剂价格或将持续上涨，后续新增产能的不断落地，我们维持公司盈利预测：预计公司2024-2026年收入分别为265.78/344.63/407.35亿元;归母净利润分别为19.99/30.58/34.73亿元，同比增速分别为111.8%/53.0%/13.6%；摊薄EPS为0.74/1.13/1.29元，对应当前股价对应PE为33.53/21.96/19.23X。维持“优于大市”评级。

渤中26-6、巴西Buzios7项目投产，OPEC+或推迟石油增产

中国海油(600938)
    事项：
    根据中国海油官网报道，2025年2月7日，公司宣布绥渤中26-6油田开发项目（一期）已投产；2025年2月17日，公司宣布巴西Buzios7项目安全投产。
    国信化工观点：
    1）渤中26-6油田开发项目（一期）投产，2025年实现高峰产量22300桶/天，全生命周期埋存二氧化碳约150万吨。渤中26-6油田位于渤海中部海域，是全球最大变质岩潜山油田，累计探明油气地质储量超过2亿立方米，得益于工程标准化成果应用，该油田从发现到投产仅用三年时间。渤中26-6油田开发项目（一期）平均水深约20米，主要生产设施为新建1座中心处理平台和1座无人井口平台，计划投产33口开发井，包括22口生产井，10口注气井，1口水源井，预计2025年将实现高峰产量约22300桶油当量/天，油品性质为轻质原油。作为公司渤海区域二氧化碳捕集利用示范工程项目之一，该项目采用先进的工艺技术捕捉分离原油开采伴生的二氧化碳，并回注地层驱油，同时实现增产与减排，预计全生命周期埋存二氧化碳约150万吨。中国海油拥有该项目100%的权益，并担任作业者。
    2）巴西Buzios7项目安全投产，原油产能达到22.5万桶/天，公司持有7.34%权益：Buzios油田位于巴西东南海域桑托斯盆地，作业水深1900-2200米，是世界最大的深水盐下油田，Buzios油田原油产量将于2025年下半年达到100万桶/天。Buzios7项目是该油田第6个投产项目，采用浮式生产储卸油装置（FPSO+水下生产系统的开发方式，项目部署15口开发井，包括7口生产井、6口水气交替注入井、1口转注井和1口注气井。Buzios7项目所用FPSO是世界最大的FPSO之一，设计原油产能为22.5万桶/天，天然气处理能力为1200万方/天，储油能力140万桶。公司全资子公司CNOOCPetroleumBrasilLtda.持有Buzios油田一体化开发项目7.34%权益，作业者Petrobras持有88.99%权益。
    3）OPEC+考虑继续推迟石油增产计划，油价有望维持中高区间：2024年12月第38届OPEC+召开部长级会议决定将220万桶/日自愿减产计划再延长3个月至2025年3月底，随后这部分220万桶/日的自愿减产将和阿联酋增加的30万桶/日产量将从2025年4月至2026年9月底，在18个月时间内逐步恢复。北京时间2025年2月17日晚，有消息人士称OPEC+考虑推迟4月份的石油增产计划。根据OPEC、IEA、EIA最新2月月报显示，OPEC、IEA、EIA预测2025年全球原油需求增量分别为145万桶/天、110万桶/天、137万桶/天，均值较2024年的111万桶/天增加20万桶/天。截至2月17日，布伦特原油期货价格收于75.22美元/桶，WTI原油期货价格收于71.37美元/桶，我们认为随着全球降息周期开启，全球经济不断修复，石油需求温和复苏。供给端OPEC+继续维持减产力度，考虑到OPEC+较高的财政平衡油价成本，以及美国页岩油较高的新井成本，油价有望继续维持中高区间。
    4）投资建议：我们维持对公司2024-2026年归母净利润1498/1564/1633亿元的预测，对应EPS分别为3.15/3.29/3.43元，对应A股PE分别为8.4/8.1/7.7x，对应H股PE分别为5.4/5.2/4.9x，维持“优于大市”评级。
    评论：
    渤中26-6油田开发项目（一期）投产，2025年实现高峰产量22300桶/天，全生命周期埋存二氧化碳约150万吨
    渤中26-6油田位于渤海中部海域，是全球最大变质岩潜山油田，累计探明油气地质储量超过2亿立方米，得益于工程标准化成果应用，该油田从发现到投产仅用三年时间。渤中26-6油田开发项目（一期）平均水深约20米，主要生产设施为新建1座中心处理平台和1座无人井口平台，计划投产33口开发井，包括22口生产井，10口注气井，1口水源井，预计2025年将实现高峰产量约22300桶油当量/天，油品性质为轻质原油。作为公司渤海区域二氧化碳捕集利用示范工程项目之一，该项目采用先进的工艺技术捕捉分离原油开采伴生的二氧化碳，并回注地层驱油，同时实现增产与减排，预计全生命周期埋存二氧化碳约150万吨。中国海油拥有该项目100%的权益，并担任作业者。
    巴西Buzios7项目安全投产，原油产能达到22.5万桶/天，公司持有7.34%权益
    Buzios油田位于巴西东南海域桑托斯盆地，作业水深1900-2200米，是世界最大的深水盐下油田，Buzios油田原油产量将于2025年下半年达到100万桶/天。Buzios7项目是该油田第6个投产项目，采用浮式生产储卸油装置（FPSO）+水下生产系统的开发方式，项目部署15口开发井，包括7口生产井、6口水气交替注入井、1口转注井和1口注气井。Buzios7项目所用FPSO是世界最大的FPSO之一，设计原油产能为22.5万桶/天，天然气处理能力为1200万方/天，储油能力140万桶。公司全资子公司CNOOC PetroleumBrasil Ltda.持有Buzios油田一体化开发项目7.34%权益，作业者Petrobras持有88.99%权益。
    OPEC+考虑继续推迟石油增产计划，油价有望维持中高区间
    2024年12月第38届OPEC+召开部长级会议决定将220万桶/日自愿减产计划再延长3个月至2025年3月底，随后这部分220万桶/日的自愿减产将和阿联酋增加的30万桶/日产量将从2025年4月至2026年9月底，在18个月时间内逐步恢复。北京时间2025年2月17日晚，有消息人士称OPEC+考虑推迟4月份的石油增产计划。
    根据OPEC、IEA、EIA最新2月月报显示，OPEC、IEA、EIA预测2025年全球原油需求增量分别为145万桶/天、110万桶/天、137万桶/天，均值较2024年的111万桶/天增加20万桶/天。
    截至2月17日，布伦特原油期货价格收于75.22美元/桶，WTI原油期货价格收于71.37美元/桶，我们认为随着全球降息周期开启，全球经济不断修复，石油需求温和复苏。供给端OPEC+继续维持减产力度，考虑到OPEC+较高的财政平衡油价成本，以及美国页岩油较高的新井成本，油价有望继续维持中高区间。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级
    我们维持对公司2024-2026年归母净利润1498/1564/1633亿元的预测，对应EPS分别为3.15/3.29/3.43元，对应A股PE分别为8.4/8.1/7.7x，对应H股PE分别为5.4/5.2/4.9x，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    原油价格大幅波动的风险；自然灾害频发的风险；新项目投产不及预期的风险；地缘政治风险；政策风险等。

合并中国重工交易方案通过股东大会，看好重组后协同增效

中国船舶(600150)
    事件：
    2025年2月18日，中国船舶工业股份有限公司（简称“中国船舶”）召开2025年第一次临时股东大会，通过了关于《中国船舶换股吸收合并中国重工暨关联交易方案》、《中国船舶换股吸收合并中国重工暨关联交易报告书（草案）》等23项议案，标志着中国船舶与中国重工的重组交易取得重大进展。
    股权结构：中船工业集团仍为控股股东，中国船舶集团仍为实控人；中船重工集团持股13.98%，成为第二大股东
    本次换股吸收合并完成后，预计中船工业集团持有存续公司的股份数量为200,743.61万股，持股比例为26.71%；中国船舶集团合计控制存续公司的股份数量为370,470.67万股，控股比例为49.29%。存续公司的控股股东仍为中船工业集团，实际控制人仍为中国船舶集团，最终控制人仍为国务院国资委，均未发生变更。
    市场地位：合并后以CGT计手持订单量的国内份额将达22.87%
    从以CGT计的手持订单量来看，2025年2月初中国手持订单量约8,958.5万CGT，中国船舶集团手持订单约2,994.8万CGT，国内份额约33.43%。其中，中国船舶手持订单约为2,793.4万CGT，国内份额约13.42%；中国重工手持订单约3,640.3万CGT，国内份额约9.46%；中国船舶与中国重工合计手持订单约2,049.1万CGT，合计国内份额约22.87%，居全国船企首位。
    从以CGT计的新接订单量来看，2024年中国新接订单量约4,744.3万CGT，中国船舶集团新接订单约1,449.0万CGT，国内份额约30.54%。其中，中国船舶新接订单约为510.9万CGT，国内份额约10.77%；中国重工新接订单约403.7万CGT，国内份额约8.51%；合并后合计新接订单约914.6万CGT，合计国内份额约19.28%。
    从以CGT计的造船完工量来看，2024年中国造船完工量约2,185.7万CGT，中国船舶集团造船完工量约681.8万CGT，国内份额约31.19%。其中，中国船舶造船完工量约为347.2万CGT，国内份额约15.88%；中国重工造船完工量约167.9万CGT，国内份额约7.68%；合并后合计造船完工量约515.1万CGT，合计国内份额约23.56%。
    展望：内部协同提质增效，集团优质资产有望加速注入
    中国船舶内部有望发挥合并双方协同效应，实现业务与产品提质增效。交易完成后的中国船舶统一整合了中国船舶、中国重工的船舶修造业务，在规范同业竞争的同时，有望通过核心资产及业务的专业化整合以及核心资源协调，充分发挥合并双方协同效应、实现优势互补，聚焦价值创造、提高经营效益、提升品牌溢价，从而进一步有效提升中国船舶核心竞争力，打造建设具有国际竞争力的世界一流船舶制造企业。
    在中国船舶内部提质增效的同时，沪东中华等更多优质资产也有望加速注入中国船舶。本次中国船舶换股吸收合并中国重工交易的稳步推进，标志着进一步大规模资产及业务整合正在加速进行。2025年1月25日，中国船舶发布了《关于公司控股股东及实际控制人变更避免同业竞争承诺的公告》，表示要在发函日起后三年内剥离沪东中华不宜注入上市公司的资产使沪东中华符合注入上市公司条件。据此，我们判断2025-2028年将是中国船舶集团资产及业务整合大年，以沪东中华为代表的优质资产有望注入中国船舶，进而塑造“产能整合、分工协同、集中研发、统一营销”的集团化运营体系、建设中国乃至全球规模最大的旗舰型船舶制造企业。
    盈利预测及投资建议
    盈利预测：考虑到本轮船舶行业周期还在上行早期阶段，存量船队老龄化程度仍在高位，绿色船型发展趋势确定，在不考虑重组交易的情况下，我们预计2024-2026年，公司分别实现营业收入826.59/925.07/1,013.80亿元，yoy+10.5%/11.9%/9.6%，分别实现净利润38.42/75.41/95.01亿元，yoy+29.9%/96.3%/26.0%，对应PE分别为37.5/19.1/15.2X。
    投资评级：维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：全球贸易摩擦带来的风险；红海航道危机得到缓解，运距下滑导致船队需求下降；全球新造船价格水平维持历史高位，可能导致船东购船意愿减弱；新造船市场新接订单水平具有脉冲性，存在短期间内冲高或下降的可能性；运价被部分市场人士视为新造船订单的前瞻性指标，若出现大幅波动将给订单和市场情绪造成影响；中国船舶与中国重工的重组流程仍在进行中，存在重组进程不及预期的可能性

公司信息更新报告：线性驱动项目投产顺利，丝杠第二曲线助力腾飞

恒立液压(601100)
    线性驱动项目投产顺利，维持“买入”评级
    公司线性驱动项目投产顺利，完成厂房和产线建设，实现小批量销售，未来有望在自动化、人形机器人领域取得突破。我们维持公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利润26.01/30.49/36.90亿元，对应PE分别为37.0/31.5/26.1，维持“买入”评级。
    丝杠：人形机器人价值量最高、最值得关注的零部件
    丝杠是人形机器人价值量最高的核心硬件，根据大规模量产后人形机器人成本2万美金，按照行星滚柱丝杠单价1000元，单机用量14根，微型滚珠丝杠单价300元，单机用量30根，丝杠ASP达2.3万元，成本占到机器人整体约20%。特斯拉机器人历次迭代最大的边际变化就是丝杠用量持续增加；除线性关节外，灵巧手也使用微型丝杠。我们认为，类比特斯拉在星舰项目中的模式，未来同样会将机器人平台开源，引领其他人形机器人企业向特斯拉的路线靠拢。目前国内近百家人形机器人企业中，使用丝杠方案仅为个位数，渗透率有望大幅提升。此前行星滚柱丝杠在全球范围内应用有限，具备规模化量产能力的企业极少。国内供应链积极布局，加大研发投入和量产准备，相比国外厂商有望更快实现落地。
    布局线性驱动环节，丝杠第二曲线助力腾飞
    公司主业液压油缸与丝杠同为线性驱动，行业内博世力士乐、派克均同时具备液压及丝杠两类产品，具有一定的技术同源性。公司在丝杠领域早有布局，2022年公司定增募资20亿元，其中14亿元用于线性驱动器项目，预计达产后将形成年产10.4万根标准滚珠丝杠电动缸、4500根重载滚珠丝杠电动缸、750根行星滚柱丝杠电动缸、10万米标准滚珠丝杠和10万米重载滚珠丝杠的生产能力。目前公司丝杠已实现小批量销售，未来有望在自动化、人形机器人领域取得突破，丝杠第二曲线助力腾飞。
    风险提示：行业周期性波动；机器人量产不及预期；新品拓展不及预期。

京东方8.6代线蒸发源设备预中标已公示，公司设备业务有望迎来新发展周期

奥来德(688378)
    投资摘要
    事件概述
    2月13日晚，公司披露关于全资子公司预中标公示的提示性公告，称公司全资子公司上海升翕近期参与了成都京东方显示技术有限公司第8.6代AMOLED生产线项目的投标。根据必联网发布的评标结果公示公告，上海升翕为第一中标候选人。
    2月14晚，公司披露2024年业绩预告，2024年公司营业收入5.33亿元，同比增长3.00%；实现归母净利润0.90亿元，同比下降26.25%。分析与判断
    预中标有望彰显公司8.6代蒸发源的竞争实力，京东方第8.6代AMOLED生产线项目有望推动公司收入增长。本次预中标项目名称为京东方第8.6代AMOLED生产线项目，招标范围为线性蒸镀源，金额为6~7.5亿元（具体金额需根据签订的合同最终确定，尚存在不确定性）。在6代线时期，公司的OLED线性蒸发源设备具有领先技术优势，成功打破国外垄断，实现进口替代，诸多性能指标领跑市场，在国内面板厂商进行招标采购的6代AMOLED线性蒸发源中，公司是唯一的国内供应商，市场占有率长期位居第一。我们认为，本次预中标显现出公司8代线蒸发源设备也具有一定的竞争力，公司在线蒸发源领域的市场地位未来有望延续；同时，据公司披露，该预中标预计对2025年度、2026年度的业绩产生积极影响，但不排除确认收入时间有延后的可能。
    8.6代线建设周期来临或预示公司设备业务的持续性。国内面板企业迎来了8.6代AMOLED产线全新扩产周期——①京东方第8.6代AMOLED生产线项目总投资630亿元，2024年9月25日，项目全面封顶；②2024年5月28日，维信诺与合肥市政府签署合作备忘录，双方将合力推动维信诺第8.6代AMOLED生产线项目的投资建设和生产运营。我们认为，伴随着中尺寸OLED市场需求不断上扬，我国或将有更多的OLED8代线布局，从而有望支持公司设备业务增长延续。
    投资建议
    维持“买入”评级。我们调整公司2024-2026年归母净利润预测为0.90/2.32/3.32亿元，同比增速为-26.54%/158.73%/42.83%，对应PE估值为56/22/15倍。
    风险提示
    材料市场竞争风险，设备验收进展不及预期，OLED发展不及预期。

绿电铝行业领先，产能利用率持续提升

云铝股份(000807)
    主要观点：
    立足云南的中铝系绿电铝企
    云铝股份前身为始建于1970年的云南铝厂，2018年正式加入中铝集团。公司在云南集群布局铝土矿-氧化铝-绿色铝-铝加工的一体化产业链，截至24H1共具备产能：铝土矿160万吨、氧化铝140万吨、绿色铝305万吨、铝合金及铝加工产品157万吨、炭素制品82万吨。公司主要收入和利润来源于电解铝和铝加工业务，24H1电解铝/铝加工贡献营收分别为42.23%/56.15%。得益于铝价上涨和产能利用率提升，公司前三季度实现营收/归母净利润分别为391.86/38.20亿元，较上年同期分别+31.67%/+52.49%。
    电解铝供给硬约束，看好铝板块长期空间
    “双碳”限制电解铝产能，国内电解铝建成产能维持在4500万吨左右，同时产能利用率超过95%，产量接近天花板，增量有限。需求方面，建筑需求在铝下游占比约三成，2024年12月中央经济工作会议提出推动房地产市场止跌回稳，我们认为建筑业需求有望保持平稳，新能源等新兴领域有望持续贡献增量。
    2024年氧化铝价格上涨对于电解铝端利润有所挤压，但2025年随着新产能释放氧化铝现货紧张的局面已有改善，价格回落至4000元/吨以下，前期氧化铝价格高位利润受到影响的铝企有望修复业绩。同时我们认为不可忽视上游尤其是铝土矿对于电解铝行业的重要性，国内铝土矿储量仅占全球的2.4%，供给高度依赖进口尤其是几内亚进口。2024年底以来几内亚进口铝土矿价格并未随着氧化铝现货价格回落，由几内亚进口铝土矿存在当地政策、社区环境和交通运输等不确定因素，国内矿亦面临停产减产等情况，具备优质的铝土矿资源对于铝企仍然重要。
    一体化布局铝产业链，产能利用率持续提升
    云南水能资源开发量全国第二，绿色电源（水风光）装机比例达85%以上，同时具备优质的铝土矿资源。公司由中国铝业控股、云南省国资委间接参股，积极参与云南省内资源勘查，加快推进省内及周边地区铝土矿资源的获取，有望承接优质资产注入。公司生产受云南供电影响，同时改造生产技术，有序强电流增产量，保障电解槽高效稳定运营，提升产能利用效率。
    投资建议
    公司是绿电铝头部企业，依托云南优质资源+中铝央企平台，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为46.2/57.1/69.7亿元，对应PE分别为12/10/8倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    铝价大幅波动；氧化铝等原材料成本波动；能源价格大幅波动；云南地区气候变化影响生产等

功能性涂布复合材料龙头，柔性传感器前景广阔

福莱新材(605488)
    公司是功能性涂布复合材料领域的领先企业，广告喷墨打印材料是公司营业收入的主要来源。1）公司为国内喷墨打印复合材料行业首家实现基膜、胶水、涂布一体化的企业，产品主要分为广告喷墨打印材料、标签标识印刷材料、电子级功能材料、新型薄膜材料、胶粘材料等工业消费品及高端智能装备。2）功能性涂布复合材料制造行业近年来受到政府的多个政策鼓励，同时，新材料行业属于国家重点扶持和发展的战略性新兴产业，下游印刷、包装、消费电子、汽车电子等行业也同样受到国家的政策鼓励和扶持。3）公司为国内广告喷墨打印材料的龙头企业，在广告喷墨打印材料行业已基本完成进口替代。2024年半年报显示公司广告喷墨打印材料实现营业收入6.27亿元，占公司营业总收入的48.31%，同比增加10.73%。
    公司拥有强大的技术研发与产品创新优势，其中柔性传感器在机器人领域应用前景广阔。1）福莱新材积极投身柔性传感器研发与应用探索，目前正在进行中试线的搭建。面对具身智能市场的巨大潜力，面向大客户的定制化研究开发将作为柔性传感器应用的重点攻克方向。2）柔性传感器是一个新的前沿技术领域，在万物互联的时代未来具有广泛的应用场景，从公司当前的整体定位去看，主要有以下几个方向：人形机器人电子皮肤的应用、工业检测应用智能穿戴、健康监测等领域。公司同部分灵巧手公司在合作开发，随着中试产线搭建，为和机器人主机厂的对接提供了硬件上的支持。3）公司基于柔性传感器的主流方向，已经部署了相关技术路线的专利池，目前选择的主要技术路线是电阻式。电阻式传感器信号采集具有较好的稳定性，受干扰的程度较小；从产业化落地角度来看，使用涂布工艺成本更具有性价比。
    公司积极扩大产品产能，预计新增广告喷墨打印材料产能49.69%，新增标签标识印刷材料产能34.72%。1）烟台分公司新型材料项目一期拟投资建成年产4亿平方米广告喷墨打印材料生产线；二期拟投资生产5万吨PVC膜、2亿平方米新能源车身贴及5,000万平方米环保防水背胶PP等产品。2）烟台富利新型新材料（一期）项目第一条产线已于2023年7月顺利投产，目前已达到设计产能5万吨BOPP功能薄膜；第二条产线目前已经完成设备安装与调试，进入试生产阶段，设计年产能约5万吨BOPP功能薄膜。3）公司近期收到高达1.65亿的补偿款。这一资金注入极大优化公司财务结构，充实现金流储备，增强财务稳健性，使公司在战略规划与市场竞争中更具灵活性与抗风险能力。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险；行业周期波动的风险。

骨架材料行业龙头，布局绿色能源与智能机器人助力多元化发展

大业股份(603278)
    公司主要从事胎圈钢丝、钢帘线以及胶管钢丝的研发、生产与销售。1）公司形成了以胎圈钢丝、钢帘线及胶管钢丝为核心的产品体系，产品广泛应用于乘用车轮胎、载重轮胎、工程轮胎及航空轮胎等各种轮胎制品，在轮胎制造中起到关键的骨架支撑作用，是确保轮胎耐用性、稳定性和安全性能的重要材料。2）钢帘线和胎圈钢丝是公司营业收入的主要来源。2023年，公司钢帘线产品实现销售额28.35亿元，占营业收入的51.03%，同比增长10.31%；胎圈钢丝产品实现销售额23.10亿元，占营业收入的41.58%，同比增长6.79%；胶管钢丝产品实现销售额3.29亿元，占营业收入的5.92%，同比减少16.17%。3）2021-2023年，公司营业收入分别为50.87亿元、52.13亿元和55.56亿元，归母净利润分别为2.11亿元、-2.55亿元和0.96亿元。根据公司发布的2024年年度业绩预亏报告，预计2024年归属于上市公司股东的净利润约为-1.46亿元，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约为-1.58亿元。本期业绩预亏的主要原因包括国内市场主要产品产能扩张过快、行业竞争加剧、产品价格下行及海运费用上涨等因素，导致公司经营业绩出现亏损。
    公司积极布局绿色能源与海外制造基地建设，推动产能扩张与可持续发展。1）公司投资15亿元建设潍坊市200兆瓦分散式风力发电项目，预计年发电量达5亿至6亿千瓦时，实现“自发自用，余电上网”。2）公司拟投资14.85亿元在摩洛哥建设100000t/a胎圈钢丝及100000t/a钢帘线生产基地。项目分两期建设，其中一期项目投资8.5亿元，规划建设40000t/a胎圈钢丝及40000t/a钢帘线的生产能力，项目建设期计划为2年。
    公司进军智能机器人领域，布局人形机器人关键部件。1）公司全资成立山东大业机器人科技有限公司，积极拓展智能机器人领域，迈出了重要一步。2）腱绳作为人形机器人实现灵活动作的核心部件，其性能直接关系到机器人的动作精度和稳定性。大业股份凭借在钢丝生产领域的技术积累，生产的腱绳产品具有高强度、高韧性等特点，可满足人形机器人对腱绳材料的严格要求。在2024年中报中，公司腱绳产品已实现营业收入2212.39元，毛利率达37.2%。随着人形机器人市场的快速扩张，公司腱绳产品有望在该领域实现广阔的发展，为业务增长提供新的驱动力。
    骨架材料行业需求持续回暖，公司规模与技术优势巩固龙头地位。1）在需求端，随着国内经济复苏及政策支持，下游轮胎产业需求显著回暖，带动骨架材料行业快速增长。2023年，我国胎圈钢丝和钢帘线产量分别达到111.84万吨和304.50万吨，同比分别增长23.80%和20.69%。2）在供给端，我国骨架材料行业逐步向高强度、高性能方向升级。《橡胶行业“十四五”发展规划指导纲要》提出，到2025年，中国轮胎年产量将达到7.04亿条，高性能轮胎子午化率目标为96%。同时，钢帘线市场正在向高强度、高性能方向发展，2023年钢帘线ST和UT比例达39.47%，胎圈钢丝HT比例已超过50%。3）公司凭借行业领先的规模和技术优势，稳居国内胎圈钢丝和钢帘线市场的前列。2022年及2023年，公司胎圈钢丝总产量分别为35.21万吨和42.80万吨，占国内市场份额的38.97%和38.27%。2021年通过收购胜通钢帘线，公司钢帘线的生产规模由200000t/a增加至465000t/a，已成为国内外钢帘线市场的一线供应商。此外，公司注重技术创新和人才培养，截至2024年中报，拥有有效专利170件，其中国内发明专利91件、国际发明专利9件，研发实力雄厚。
    风险提示：宏观经济环境变化及地缘政治的风险；产品价格波动的风险；下游市场需求不及预期的风险。

2024年业绩快报点评：业务多点开花，AIDC带动业绩弹性

盛弘股份(300693)
    投资要点
    事件：公司发布2024年业绩快报，营业收入30.37亿元，同比+14.6%；归母净利润4.26亿元，同比+5.7%；扣非后归母净利润4.13亿元，同比+8.5%；归母净利率13.6%，同比-0.8pct。24Q4营业收入9.42亿元，同环比+2.6%/41.8%；归母净利润1.55亿元，同环比+19.7%/+74.3%；归母净利率16.5%，同环比+2.4/3.1pct。
    24年电动车充换电业务带动收入提升，盈利能力环比大幅改善。24年公司总收入同比提升，主要系电动汽车充换电收入同比增速较快；此外公司24Q4归母净利率16.5%，同环比均大幅提升。
    AIDC带动公司相关业务高增。公司是电能质量设备行业龙头，涉及APF、SVG产品，我们预计24年下游中数据中心占比有所提升，毛利率稳定，公司是细分市场龙头，预计国内外数据中心建设加速有望带动公司该业务的盈利提升。
    受国内收入占比提升影响，储能盈利短期承压，25年有望扭转。我们预计24年国内储能收入占比提升影响公司储能业务盈利能力。公司加大海外市场开拓，预计25年海外市场收入及盈利有望实现反转。
    盈利预测与投资评级：考虑公司海外储能业务规模不达预期，我们下调2024~2026年业绩预期，归母净利润分别为4.3/5.9/7.3亿元（前值为5.5/7.4/9.7亿元），同增5.8%/38.3%/23.5%，对应PE为23.2/16.7/13.6x。考虑到充电桩、储能行业正处于高速发展阶段，公司将充分受益高增，同时公司产品、研发、渠道上具有多方优势，盈利弹性较大，同时AIDC带来业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、政策不及预期。

全棉时代加速发展可期

稳健医疗(300888)
    2025年全棉时代战略“产品领先、卓越运营、品牌向上、数智赋能”产品方面，稳住四大核心战略品的创新力和竞争力。渠道方面，2024年全棉时代电商渠道增长优于线下，特别是抖音和传统电商增速引领全渠道，2025年预计将继续保持这一趋势。公司将发挥电商运作方面的能力和优势，把销售做好。
    线下渠道方面，2024年门店同店同比所有增长，2025年公司要继续精进。展店计划方面，公司要继续寻找优质项目，2025年目标新开百家左右新店。营销方面，公司提出“品牌向上”，要求更优质的内容和更精准的投放，获得用户共鸣，继续提升品牌势能。
    奈丝公主24年12月电商快速增长
    24年11月卫生巾行业舆情事件发生后，奈丝公主凭借过硬的产品品质和稳健医疗的安心洁净车间的生产环境，承接住了流量红利，多年来积累的产品品质得到了用户和零售商的认可，12月在各大电商平台市场排名显著提升。基于这样难得市场机会，公司希望中长期，无论在线上还是线下，总体目标是通过不断的努力，成为中国排名前列的卫生巾品牌。
    首先从潜力来说，卫生巾的市场潜力比棉柔巾更大。中国卫生巾市场规模达1000亿，头部品牌可做到几十亿规模。如果奈丝公主能成为头部品牌，卫生巾是有潜力成为全棉时代第一大爆品的，公司需要抓住机遇努力奋斗。2025年，卫生巾是重要的战略品类，公司将倾斜资源投入，包括供应链、营销和产品研发。供应链方面，公司积极采购设备，扩大产能，提升供给。
    全棉时代会员数快速增长
    会员增长方面，2024年末全棉时代全渠道会员总量突破6000万，较去年末增长16%。会员粘性方面，2024年全年，全棉时代成交会员人数同增超20%，反映了品牌受欢迎程度的提升和产品喜爱度的增加；高价值会员的复购率超40%，他们的消费能力较强，复购次数保持在四次以上，是品牌的宝贵资产。2025年公司将继续重视新会员的拉新，打好品牌的后续发展基础。同时，公司将提供更好的服务，增强高价值会员的粘性，鼓励他们参与品牌活动和新品体验，进一步稳固和增强与品牌的联系。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    我们预计24-26年归母净利为8.1亿元、10.3亿元、12.7亿元，EPS分别为1.4、1.8以及2.2元/股，PE分别为28x、22x、18x。
    风险提示：市场竞争激烈，核心高管流失，发展不及预期

公司动态研究报告：产能释放+政策红利+AI基建驱动，三重动能打开成长空间

神驰机电(603109)
    投资要点
    全产业链布局+全球化营销双轮驱动，认证壁垒锁定高端市场护城河
    神驰机电依托“全产业链布局+规模化生产”构筑核心护城河，关键部件自主化生产，有效实现降本增效与品质管控；通过“国内服务中心+海外子公司/基地”的全球化营销网络深度渗透欧美及东南亚主流渠道（Costco、Amazon等），本土化运营能力凸显；凭借341项专利（含34项发明）及通机研究院技术储备，驱动产品智能化/绿色化升级，叠加自主品牌收入为主，形成“技术壁垒+品牌溢价”双轮驱动；同时，公司提前卡位UL、CARB、EURO-V等严苛认证，构建非价格竞争优势，持续强化海外高端市场准入壁垒。
    扩建项目进展顺利，提升主业潜在成长空间
    神驰机电国内及越南两大扩建项目进展顺利：国内重庆北碚区通用动力机械生产基地（投资3.49亿）已启动建设，计划新建5条生产线，达产后将新增80万套/年高端产能（含通用汽油机40万套、通用汽油发电机组10万套、变频发电机组11万套、高压清洗机19万套），预计2026年投产；越南基地改扩建项目（投资不超过3000万美元）已完成土地租赁协议签署。产能扩张将显著强化主业增长动能：规模效应释放，采购议价能力及固定成本摊薄驱动毛利率提升；国内产能缓解交付瓶颈，越南基地通过低成本制造及关税优势打开海外增量市场。主业增长确定性与盈利质量同步提升。
    中央一号文农机补贴加码预期升温，国内需求端有望向好
    中央一号文件连续聚焦农机装备升级，逐步构建“补短板+智能化+绿色化”三位一体的政策支持体系。从政策脉络看，农机扶持呈现三大深化方向：
    研发端高强度投入：政策重心从“提高自主研制能力”（2021年）向“工程化协同攻关”（2022年）、“研发制造推广应用一体化”（2023年）递进，重点突破丘陵山区小型机械、大马力智能装备、北斗终端等卡脖子领域，直指国内农机产业高端化痛点。
    补贴精准化：补贴机制从“购置补贴”单维支持转向“优机优补+作业量挂钩”双轮驱动（2022-2023年），2024年进一步开辟“急需适用农机鉴定绿色通道”，加速短板机具市场化，政策红利向研发能力强、产品矩阵全的头部企业倾斜。需求端结构性扩容：补贴重点从传统粮食烘干、履带式作业等场景，延伸至玉米大豆复合种植、油菜籽收获等新兴领域（2022年），叠加排放标准升级（国四切换）、农机作业补贴等配套政策，推动存量设备更新与增量需求释放共振。政策组合拳驱动农机行业进入“总量稳增+结构升级”新阶段，农机购置补贴政策力度加码可期，拥有丘陵山区专用机型的神驰机电有望受益。
    AI数据中心资本开支高增，柴发机组业务迎来结构性机遇
    全球AI算力军备竞赛推动数据中心扩容浪潮，备用柴发机组作为“电力生命线”需求刚性凸显。根据Dell'Oro报告显示，预计2024年全球数据中心资本支出将增长35%，预计到2025年，数据中心资本支出将继续保持两位数的增长。同时根据国标《数据中心设计规范》要求柴油发电机组作为备用电源，故预计柴油发电机组市场规模将随AI算力扩张同步放量，神驰机电具备2000KW大型柴油发电机组生产交付经验，2022年神驰机电数据中心2000KW备用电源首次发布，同年参与国内某大型数据中心云计算基地项目投标工作，顺利中标，6台高压柴油发电机在2023年1月30日实现交付。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为26.47、34.11、43.42亿元，EPS分别为1.03、1.43、1.94元，当前股价对应PE分别为19.6、14.1、10.4倍。短期看国内农机政策催化，中期看AI基建带动柴发机组需求放量，长期看公司新建产能落地，三重驱动下公司业绩增长确定性较强，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    海外贸易壁垒升级；农机补贴力度不及预期；数据中心建设节奏放缓；汇率波动风险；排放标准升级风险；原材料成本提升风险；库存减值风险；市场竞争加剧风险。

深度报告：深蹲起跳的模拟龙头

圣邦股份(300661)
    圣邦股份：国内模拟IC龙头企业，“电源管理+信号链”齐头并进。作为国内模拟芯片领军者，公司专注于模拟芯片市场，产品包含电源管理和信号链芯片；截至2023年底公司可供销售产品料号已达32大类5200余款，料号数量位居中国大陆模拟公司前列。受益于产品品类的扩张和导入下游客户的加速，上市以来圣邦股份业绩持续兑现，2017-2022年公司营收和归母净利的CAGR分别为43.08%和56.23%，2023年受行业周期下行影响有所下滑，2024年行业复苏叠加公司新产品拓展，公司营收和利润重回增长，2024年前三季度营收和归母净利分别同比增长29.96%和100.57%。公司团队技术实力领先，创始人专业背景出身，拥有TI等国际大厂工作经验，且近年来持续加大海外龙头公司人才引进，为公司高速成长奠定根基。
    模拟芯片：进攻防守性并存，周期见底反转在即。市场空间大+成长性高+下游应用广泛+经验依赖+产品品类繁多，模拟芯片是长坡厚雪的行业。模拟芯片长生命周期、多品类等特点保证模拟芯片行业周期性较弱，增长稳定性高。近年来，在政策、人才、市场等多重因素的助推下，国内模拟公司持续崛起，目前国内模拟公司已于消费类手机/AIOT等应用领域实现初步突破，正在新能源、工业等市场持续渗透。往后看，国产替代进入深水区，但经我们测算2023年中国模拟芯片自给率仅不到14%，成长空间依旧广阔。过去两年，受全球半导体行业景气周期下行影响，但随着下游需求逐步复苏，行业去库存渐近尾声，TI作为行业龙头可在一定程度反映行业景气度，其毛利率在连续4个季度环比下滑之后已在2Q24和3Q24连续两个季度环比改善，行业周期筑底回暖趋势基本确定。
    从海外龙头德州仪器（TI）看圣邦的成长之路：四大内核成就模拟高地。模拟芯片行业竞争格局较为分散，但龙头公司优势显著。探寻海外龙头TI的发展历程，我们从四大内核看圣邦成长之路：1）横纵向并购整合。通过外延并购迅速拓宽产品线，响应市场需求，不断导入海内外客户。布局测试环节，进一步降本增效。2）研发创新是公司成长核心内核。圣邦股份自成立以来高度重视研发投入，研发实力国内第一梯队，构筑强大的人才技术壁垒。3）多方位拓展料号，坚定平台化发展路径。圣邦目前料号超过5200款，位居中国大陆模拟IC设计公司首位。4）立足消费基本市场，进军工控、汽车市场。圣邦在稳固消费市场竞争力的基础上，不断拓展汽车、高端工控等蓝海市场，打开成长空间。
    投资建议：我们预计2024-2026年圣邦股份归母净利润分别为4.86/7.04/10.10亿元，对应现价PE为91/63/44倍。公司是国内模拟IC龙头企业，依靠高强度研发和强大产品线铸就高竞争壁垒，我们看好公司长期成长，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：产品研发迭代不及预期；下游需求不及预期；市场竞争风险。

公司点评报告：公司盈利规模再上新台阶，红利资产投资正当时

长江电力(600900)
    投资要点：
    长江电力发布关于国有股份无偿划转的提示性公告，控股股东三峡集团与其全资子公司长江环保集团签署无偿划转协议，三峡集团拟将其持有的公司9.79亿股股份无偿划转至长江环保集团。本次无偿划转后，三峡集团持有公司股份104.74亿股，占公司总股本42.81%；长江环保集团持有公司股份9.79股，占公司总股本4%；中国三峡集团及其一致行动人合计持股数量及持股比例未发生变化，仍为128.65亿股，占公司总股本52.58%。
    长江电力发布2024年度业绩快报公告，2024年，公司实现营业总收入841.98亿元，同比增长7.75%；归属于上市公司股东的净利润325.20亿元，同比增长19.36%；基本每股收益1.3291元/股，同比增长19.36%；加权平均净资产收益率15.72%，较2023年同期增加2.2个百分点。
    公司股权为高分红资产，股权划转为三峡集团生态环保业务可持续经营资金支持
    公司于2025年1月24日完成2024年中期权益分配，每股派发现金红利0.21元，派发现金合计51.38亿元，根据Wind数据统计，自2003年上市以来，公司累计现金分红1880亿元，公司近年来保持70%以上的分红比例。截至2025年2月17日收盘，公司近12个月股息率达3.66%，属于稳健的红利资产。长江环保集团通过持股长江电力，可获得稳定的分红收益，为其环保项目提供现金流支持；对于公司而言，股东架构的多样性有助于提升长江电力在国家经济大环境中的竞争力。
    公司2024年全年业绩基本符合预期
    2024年第四季度，公司六座梯级电站发电量600.9亿千瓦时，同比减少17.6%，但四季度相对属于枯水期，发电量全年占比小，对公司全年发电量影响较小。2024年是世界最大清洁能源走廊全面建成的第二个完整年度，也是公司梯级水库全面蓄满后正常调度运行的第一年，由于乌东德水库、三峡水库整体来水较2023年偏丰，公司六座梯级水电站全年发电量2959.04亿千瓦时，同比增发196.41亿千瓦时，同比增长7.11%，使得公司2024年取得业绩稳步增长。2024年，公司六座梯级电站乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝分别完成发电量396.47/604.32/621.01/334.11/829.11/174.03亿千瓦时，分别同比增长13.56%/增长5.42%/增长13.05%/增长7.32%/增长3.29%/减少1.61%。
    第1页/共7页
    水电行业在2024年来水迎来修复
    水电是我国传统优势能源，是我国仅次于火电的第二大电力来源。三峡水库来水呈现丰、平、枯特性，年来水整体围绕多年均值波动，2024年，我国水电行业来水整体偏丰，根据国家统计局发布的数据，2024年我国规上工业水电发电量12742.5亿千瓦时，同比增长10.7%，发电量整体占比13.53%。
    2025年1月6日，国家发改委、国家能源局印发《电力系统调节能力优化专项行动实施方案（2025—2027年）》，明确指出国家对于提升电力系统调节能力的重视，特别提到了通过积极推进流域水电扩机增容等灵活性提升改造，来着力提高流域整体调节能力。这一政策导向为公司通过技术更新扩容增机、实现内生增长提供了重要的机遇。
    公司2024年前三季度投资收益同比提升，且财务费用持续下降公司长期围绕水电产业链上下游展开股权投资，并探索“股权合作+资源获取+业务持续协同”新的投资模式布局，同时审慎投资新能源技术创新领域的重大项目。2024年前三季度，公司实现投资收益42.66亿元，同比增长11.41%。公司加大科研投入，2024年前三季度，公司研发费用同比增长46.94%。
    公司积极压降融资成本以降低财务费用，2024年上半年，公司综合融资成本率较2023年同期降低13BP，财务费用同比下降10.19%；随着综合融资成本率持续降低，2024年前三季度，公司财务费用同比下降10.35%。
    盈利预测和估值
    公司是A股市值最大的发电上市公司，更是世界最大的水电上市公司，水电总装机7179.5万千瓦，水电主业经营稳健，盈利能力强且稳定，作为价值蓝筹标杆和高股息标的，为长期持有的投资者带来了较为丰厚的回报。当前长期国债利率下行，红利资产拥有较好的投资价值，截至2025年2月17日收盘，公司近12个月股息率3.66%，高于10年期国债利率1.67%近200BP。
    2023年长江来水整体偏枯，乌、白电站所带来的盈利能力提升还未完全体现，2024年公司年度发电量大幅改善也符合我们的预期，乌、白水电站注入后公司盈利能力再上新台阶，预计公司2024-2026年归母净利润分别为325.20亿元、334.63亿元、351.87亿元，对应2024-2026年每股收益分别为1.33元、1.37元、1.44元，按照2月17日28.17元/股收盘价计算，对应PE分别为21.20X、20.60X、19.59X，维持公司“增持”投资评级。
    风险提示：来水不及预期；电价下滑风险；宏观经济波动风险；其他不可预测风险。

Deckers上调全年指引，乐观预期2025年订单

华利集团(300979)
    Deckers上调全年指引，库存短缺拖累UGG下季销售，预计补库需求强劲FY25Q3（24/10/1-12/31）收入18亿美元，同比+17%；其中Hoka5亿美元，同比+24%，UGG12亿美元，同比+16%；其中美国同比+12%，国际同比+29%。本季OP5.7亿，同比+16%，EPS3美元，同比+19%。
    从指引来看，FY25收入同比+15%（上调，原值12%），其中Hoka同比+24%，UGG同比+10%。OPM22%(上调，原值20~20.5%)；EPS5.75~5.8美金（上调，原值5.2-5.3美金）。
    1月台企织造：裕元、来亿延续增长
    从1月台企织造数据看，丰泰25年1月收入同比-6%，24年收入同比+2%；裕元（制造）25年1月收入同比+1%，24年收入同比+11%；来亿25年1月收入同比+21%，24年收入同比+35%。
    我们认为，对华利集团、申洲国际及裕元集团等头部织造企业，客户集中且多为上市公司，故预期明确。我们从其指引及库存等较容易判断客户成长周期，对供应链订单提供基本的预期信号。全球运动巨头低迷去库或复苏反转具备相对稳定的周期属性，未来我们乐观预期Deckers对供应链订单贡献。
    华利集团对2025年业绩充满信心
    公司客户相对多元，大多数客户都是上市公司。从各客户披露的业绩指引来看，多数客户业绩保持成长。对于营收增速较高的客户，公司来自该客户的订单也是快速成长，有的客户虽然暂时营收增速一般甚至下滑，公司在这些客户的供应链中具备较强的竞争力，订单份额得以保障。此外，公司持续拓展新客户，新增客户以及新客户合作的深入，都是公司业绩稳健成长重要保障。
    积极拓展新客户并扩张产能
    公司一直积极拓展新客户，2024年公司也有新的客户开始量产出货。考虑到市场需求，未来几年公司仍会保持积极的产能扩张。截至2024年底公司已有3个成品鞋工厂和1个鞋材工厂投产，未来3-5年，公司将在印尼及越南新建数个工厂并尽快投产。公司的产能除了通过新建工厂、设备更新提升产能外，还可以通过员工人数和加班时间的控制保持一定的弹性，每年具体的产能的配置将根据当年订单情况进行调整。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    我们预计24-26年EPS分别为3.3/3.8/4.2元，对应PE为20x、18x、16x。风险提示：拿单不及预期，核心高管流失，毛利率下滑。

春节影响1月产销短期波动，以旧换新政策托底销量修复可期

宇通客车(600066)
    投资要点
    公司公告：宇通客车2025年1月销量为2550辆，同环比-8.83%/-70.40%；产量为2560辆，同环比-14.58%/-62.92%。
    受季节性因素和市场调整影响，1月产销数据下滑。整体来看，1月产销数据回落主要受春节假期影响，工厂放假导致生产受限，同时市场需求在节日期间也有所减弱。尽管整体销量下滑，但随着节后市场恢复和政策支持，宇通客车有望在后续月份实现销量回升。
    大中客需求调整，轻型客车成为亮点。分车辆长度看，2025年1月大中轻客销量1403/631/516辆，同比分别-20.87%/-13.32%/+74.32%，环比分别-65.32%/-79.57%/-65.14%。尽管各长度车型整体销量下滑，但轻型客车的强劲增长显示出公司在产品矩阵上的丰富性和市场适应能力以及细分市场的强劲需求。
    政策影响与市场调整助力产销回升。从政策层面来看，2025年1月8日发布的《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》进一步明确了新能源城市公交车及动力电池更新补贴标准的提升，这将为后续市场带来新的增长动力。看好以旧换新政策加码对国内公交销量的拉动，随着政策的持续推进以及市场需求的逐步恢复，宇通客车有望在后续月份实现产销的回升。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2024~2026年营业收入预测为365/429/499亿元，同比+35%/+18%/+16%，维持2024~2026年归母净利润预测为40.6/46.3/55.5亿元，同比+124%/+14%/+20%，对应PE为14/13/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。