经营基本盘保持稳固，静待盈利能力优化

丸美生物(603983)
    核心观点
    线上投放及折旧摊销增加，利润阶段性承压。公司2025年全年实现营收34.59亿/yoy+16.48%；归母净利实现2.47亿/yoy-27.63%；扣非归母净利润实现2.31亿/yoy-29.20%。单Q4实现营收10.09亿/yoy-0.84%，归母净利0.03亿/yoy-96.75%，利润下滑幅度较大主要由于1）经营性相关利润同比减少约3000万，主要由于双11受平台政策调整影响导致前期推广投入未能实现相应回报；2）丸美总部大厦落成后转固的折旧费用约3800万，房产税约1400万，同时理财本金减少导致理财收益减少约1200万。
    分品牌看，主品牌丸美实现收入25.47亿/yoy+23.94%，品牌持续深化大单品策略，小红笔眼霜、重组胶原蛋白系列产品等均有较好增长。恋火实现收入9.06亿，同比基本持平。分渠道看，全年线上渠道实现收入30.59亿/yoy+20.42%，其中抖音渠道自播业务表现亮眼，全年销售同比增长95%；线下渠道实现收入3.95亿/yoy-7.46%，仍有一定承压。
    多因素致费用率上行。2025Q4实现毛利率72.76%/yoy+0.84pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为63.62%/5.93%/2.24%，分别同比+8.22/+2.27/+0.36pct，销售费用率大幅提升主要由于投放加大且投放产出未达预期，管理费用率提升主要由于新总部大楼转固后开始计提折旧及摊销。营运能力方面，2025年公司存货周转天数和应收账款周转天数分别为92/4天，同比+1/0天，基本持平。现金流方面，公司2025Q4年经营性现金流净额为1.15亿/yoy-50.5%，主要由于投入未达预期。
    风险提示：宏观环境风险，销售不及预期，行业竞争加剧。

业绩符合预期 电价机制改革或开启盈利新篇章

中国广核(003816)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入757亿元，同比下滑4.11%，实现归母净利润97.7亿元，同比下滑9.9%，对应25年Q4实现归母净利润11.9亿元，同比增长40%，符合我们的预期；2）公司发布2025年分红方案，2025年股利支付率44.47%，与2024年基本持平，每股分红0.086元（含税）。
    电价下滑拖累全年业绩，防城港核电利润下滑显著。在收入端，电价下滑或是影响收入主要因素，公司2025年实现上网电量2326.5亿kWh，同比小幅增长2.36%，但全年上网电价0.3803元/千瓦时（含税），同比下滑0.036元/kWh（市场化比例提升和市场化电价下滑共同影响，其中市场化电价较2024年下降约8.8%）；在成本端，公司成本基本保持稳定，2025年度电成本0.2104元/千瓦时，与2024年0.2077元/千瓦时基本持平；在费用端，公司全年压降费用效果显著，2025年公司压降三费合计约9.5亿元（压降研发费用5.3亿元，财务费用6亿元），同时其他收益增加3.5亿元，费用压降一定程度上对冲收入下滑带来的影响。
    从子公司利润来看，防城港核电利润下滑最为明显。核电联营公司实现净利润37.5亿元（24年35亿元），岭澳核电实现净利润7.93亿元（24年15.2亿元），岭东核电实现净利润14.5亿元（24年10.3亿元），阳江核电实现净利润35.7亿元（24年41.6亿元），宁德核电实现净利润26.2亿元（24年29.5亿元），防城港核电实现净利润0.8亿元（24年22.8亿元）。
    在建核电装机20台，奠定“十五五”装机持续增长。截至2025年底，公司拥有在建装机20台（包括公司控股股东委托公司管理的4台机组），4台处于调试阶段，2台处于设备安装阶段，7台处于土建施工阶段，7台处于FCD准备阶段，预计这些机组将在2026-2033年陆续投产，为公司持续贡献增长。
    辽宁核电差价合约机制落地，有望提振企业盈利&估值。近期辽宁省发改委发布《2026年辽宁省核电机组参与电力市场化交易有关事项的通知》，明确建立核电可持续发展价格结算机制，在场外建立差价结算机制，同时确定2026年机制电量为当月机组上网电量中除每日2-5点外的21小时的80%电量，即机制电量比例约70%，机制电价为0.3798元/千瓦时（红沿河1-4号机组核准电价0.3823元/千瓦时，5-6号机组0.3749元/千瓦时），该政策保障大比例电量按照核准价执行，有望保障核电盈利稳定，提高企业估值。同时我们发现当前广西用户侧已经分摊“核电差价合约费用”，判断其或与辽宁核电电价机制类似。电价稳定预期+核电装机成长，重申核电投资价值。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为103.4、115.0、127.4亿元，同比增速分别为5.90%、11.22%、10.80%，当前股价对应的PE分别为22、20、18倍，按照45%的分红率，公司当前对应股息率分别为2%、2.3%、2.5%，中广核电力股息率分别为3.0%、3.3%、3.7%，继续维持“买入”评级。
    风险提示。利用小时数存在波动风险、电价存在不确定性、新增装机投产节奏存在不确定性

北交所首次覆盖报告：MPP超临界流体发泡技术领跑者，卡位宁德时代新能源电池供应链

新恒泰(920028)
    功能性发泡材料“小巨人”，产能扩张与技术升级共振
    新恒泰是国家级专精特新“小巨人”企业，专注于功能性高分子发泡材料的研发、制造和销售，是国内知名的具备多种发泡材料规模化生产能力的供应商。公司主要产品包括化学交联聚乙烯发泡材料（PE Foam）、电子辐照交联聚乙烯发泡材料（IXPE）、聚丙烯微孔发泡材料（MPP），也包括聚氨酯微孔发泡材料、非发泡PVC耐磨层等。产品涉及建筑家居、新能源电池和通信领域。我们看好公司发泡材料持续放量和新应用领域的拓展，预计公司2026-2028年的归母净利润分别为1.33/1.67/1.97亿元，对应EPS分别为0.81、1.02、1.20元/股，对应当前股价的PE分别为19.1/15.2/12.9倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    发泡材料性能优异应用广泛，市场需求持续增长
    发泡材料具有质量轻、省原料、隔热性能好、缓冲及隔音性能好等优点，从而广泛用于各个行业之中。根据Technavio的数据统计，2018年至2023年，中国市场发泡聚乙烯材料复合增长率为9.04%，2023年我国聚乙烯泡沫塑料市场规模达19.76亿美元，且预计至2028年将达到34.00亿美元。发泡聚丙烯材料方面，根据MMR的统计，2023年全球发泡聚丙烯市场规模达11.25亿美元，预计2030年达到17.25亿美元。
    优势产品行业领先，加大研发力度提升新材料行业地位
    公司是最早从事超临界流体发泡的研发、生产企业之一，并率先实现了MPP超临界流体发泡工程化技术，目前已与新能源电池头部企业宁德时代、比亚迪等开展合作，属于细分行业内市场占有率领先的供应商。根据新恒泰销售数据测算，2024年公司MPP产品占宁德时代总MPP量的比例超过90%；综合测算下来，公司在MPP新能源汽车电池缓冲垫市场细分市场占有率排名第一。除了现有的应用之外，公司持续加大研发投入，拓展新型发泡材料在航空航天、通信、半导体、生物医药等多领域的落地应用。
    风险提示：行业竞争加剧、原材料价格大幅波动、需求下滑风险。

新股覆盖研究：福恩股份

福恩股份(001312)
    投资要点
    4月3日有一家主板上市公司“福恩股份”询价。
    福恩股份（001312）：公司以生态环保面料的研产销作为主营业务，产品为生态环保面料、并以再生面料为主。公司2023-2025年分别实现营业收入15.17亿元/18.13亿元/17.20亿元，YOY依次为-14.00%/19.51%/-5.10%；实现归母净利润2.29亿元/2.75亿元/2.30亿元，YOY依次为-17.11%/19.88%/-16.19%。根据公司初步预测，2026Q1营业收入较2025年同比减少8.87%，归母净利润同比增长4.41%。
    投资亮点：1、公司是服装用再生面料龙头企业，在再生涤粘混纺以及再生全涤产品领域具有较高的市场占有率。公司自1997年设立起深耕化纤面料领域近三十年，自2010年开始在面料中引入色纺纱线，后逐步引入再生涤纶纤维、环保粘胶纤维等环保材料作为原材料，是国内最早一批向环保转型的面料企业之一；目前再生面料已成为公司的主要产品、2025H1收入占比超85%，公司也相应成为国内较少数再生面料产品占收入比例较高的企业，并在产品开发、产业链布局、产能规模等方面较竞争对手更具优势。具体来看：（1）公司产品开发能力强，在国内外拥有百余人的设计开发团队，平均每年开发数千种新款面料，每年两次集中向全球客户推广自主设计的产品集册，能有效满足服装品牌商尤其是快消巨头对产品创新速度的需求；（2）公司生产体系更为完整，拥有纺纱、织造、染整的垂直生产体系，能有效整合资源、实现高效协同；（3）公司生产规模水平处于业内前列，在浙江杭州、江苏南通、越南均设有生产基地，年销售服装用再生面料达七千余万米。根据中国纺织工业联合会生产力促进部出具的说明，公司是国内服装用再生面料领域的龙头企业，其再生涤粘混纺面料与再生色纺面料2023年市场份额分别约为4%、6%。2、在绿色环保发展趋势下，大型服装品牌商已将再生产品的布局纳入到未来战略规划；公司已与H&M、优衣库等头部品牌达成长期合作，近年来又开拓了lululemon等国际知名客户。（1）公司已积累丰富的优质客户资源，包括H&M、优衣库、GU、ZARA等。公司与主要服装品牌商合作关系较为深厚、合作时长均达5年以上，且在其供应链中具有重要地位，是H&M与优衣库再生涤粘混纺面料的第一大供应商、也是GU再生面料的第一大供应商。（2）新客户方面，公司基于在休闲时装领域的产品优势，着重发力功能型、运动型等新品的预研以及开发，陆续开拓了如安踏（包括旗下FILA、ANTA）、Lululemon等运动品牌，并于2025年完成了验厂程序；其中Lululemon已选中相关款式作为2026年秋冬季全球门店款，预期新产品的推出有望助力公司收入稳步向好。近年来，随着环保议题上升至政府决策层，有力推动了品牌商在产品中使用再生纤维的比例；从公司主要品牌商客户对再生面料的应用规划来看，H&M集团承诺在其产品中使用再生纤维的比例将从2024年的29.50%提高到2030年的50%、复合增长率达9.19%，迅销集团（优衣库、GU品牌的母公司）承诺在其产品中使用再生纤维的比例将从2024年的18.20%提高到2030年的50%、复合增长率达18.34%，新客户安踏亦承诺2030年将可持续产品比例提升至50%；整体来看，再生面料的市场需求或仍具备较大增长潜力。
    同行业上市公司对比：公司聚焦生态环保面料领域；根据业务的相似性，选取彩蝶实业、南山智尚、鲁泰A、盛泰集团为福恩股份的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年可比上市公司的平均收入规模为30.36亿元，平均PE-TTM（算数平均）为36.72X，销售毛利率为25.06%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均，销售毛利率则处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

燃料成本下降，加强市值管理或提升估值

华电国际(600027)
    事件描述
    公司发布2025年年度报告：报告期内公司实现营业收入1260.13亿元，同比-10.95%；归母净利润60.7亿元，同比+1.39%；扣非后归母净利润56.88亿元，同比+6.4%。
    事件点评
    动力煤中枢下行叠加长协保供，售电毛利率提升。公司完成发电量2,622.70亿千瓦时，较上年同期下降7.15%；完成上网电量2,464.47亿千瓦时，较上年同期下降7.09%。平均上网电价约为510.68元/兆瓦时，较上年同期下降2.83%。入炉煤折标煤单价为825.35元/吨，较上年同期下降15.18%。供热量完成2.2亿吉焦。2025年秦港动力末煤Q5500均价697.68元/吨，同
    比-18.42%；动力煤年度长协均价679.58元/吨，同比-3.08%。公司供电煤耗
    累计完成283.05克/千瓦时。整体燃料成本约为792.05亿元，同比-15.92%，受煤炭价格下降影响；售电业务毛利率13.22%，较上年同期增加2.73个百分点。
    火电装机布局及结构优越，火电机组性能优良。公司已投入运行的控股发电企业共计55家，控股装机容量为7,792.4288万千瓦。主要包括燃煤发电控股装机5,438万千瓦，燃气发电控股装机2,107.2708万千瓦，水力发电控股装机245.9万千瓦，自用光伏发电控股装机1.258万千瓦。公司燃煤发电装机约占本公司控股装机容量的69.77%，燃气发电、水力发电等清洁能源发电装机约占30.23%。公司的火电机组性能优良，单位能耗较低，在节能发电调度中持续保持较高的竞争力，并在行业中始终保持领先水平。
    央企加强市值管理或提振估值，清洁能源基础设施资产证券化。2025年利润分配方案拟派发股息每股0.14元（含税），以总股本为基数，合计派发现金红利占可供分配归母净利润的48.47%。随着市值管理考核加强及公司
    盈利继续增强，预计公司后期分红能力仍有提升空间。完成资本市场第一个央企燃机公募REITs项目发行上市，认购倍数和溢价率均为同时期同类项目最高，开辟清洁能源基础设施资产证券化新路径。
    投资建议
    预计公司2026-2028年EPS分别为0.57\0.6\0.61元，对应公司4
    月3日收盘价4.55元，2026-2028年动态PE分别为8.0\7.6\7.4倍，维持“增持-B”投资评级。
    风险提示
    1）宏观经济增速不及预期风险；2）电力市场风险；3）燃料煤价格超预期风险；4）项目发展风险；5）安全生产风险；6）环保风险。

煤炭煤化工产销同增，高比例分红保障高股息率

兖矿能源(600188)
    事件描述
    公司发布2025年年度报告，实现营业收入1449.33亿元，同比-7.49%；归母净利润83.81亿元，同比-43.61%。
    事件点评
    商品煤产销实现增长，吨煤成本降低。陕蒙基地全面达产达效，商品煤产量4666万吨，同比增加354万吨，利润贡献占比达56%，成为最核心的产量增长区、利润增长极。西北矿业并购贡献商品煤产量3381万吨。澳洲基地商品煤产量4402万吨，同比增加172万吨，创历史最佳纪录。受益于陕蒙基地、澳洲基地高产高效以及并购西北矿业，全年商品煤产量1.82亿吨，同比增长6.28%，再创历史新高；销量1.71亿吨，同比增长3.74%。公司煤
    炭售价595.03元/吨，同比-23.17%，自产煤吨煤销售成本321.09元/吨，同比下降4.3%。
    煤化工产销同增，“风光火储”一体化发展。化工品产量977.5万吨，同比增长8.47%;销量857.4万吨，同比增长5.68%。陕蒙基地化工项目全面实现达产达效，生产甲醇412万吨，煤制油100万吨；新疆新天煤化工生产天然气21.5亿立方，创投产以来最好水平。电力发电量74.88亿千瓦时，同比下降7.79%，统筹推进“风光火储”一体化发展，深推“项目建设+指标获取”模式，内蒙古宏大实业14万千瓦风电项目取得核准批复，邹城18万千瓦风电项目开工建设；响应国家“两个联营”战略部署，积极推进济三电力220kV级网侧独立储能电站、赵楼电厂35万千瓦超超临界热电联产等重点项目。
    资本开支基本稳定，分红比例有保障。2025年用于固定资产、在建工程和工程物资的资本性支出为220.52亿元，剔除西北矿业影响后资本开支支出为186.84亿元，较年初计划节约8.6亿元。预计2026年本集团资本性支出
    为198.31亿元。公司秉持“股东至上、价值共享”理念，继中期分红0.18元/股，拟实施末期分红0.32元/股，全年累计分红派息50.2亿元。制定《2026-2028年度股东回报规划》；同步推进2-5亿元A+H股回购计划。
    投资建议
    预计公司2026-2028年EPS分别为1.59\1.80\1.99元，对应公司4
    月3日收盘价19.2元，PE分别为12.1\10.7\9.6倍，维持“买入-A”投资评级。
    风险提示
    宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安生产生风险；新建项目投产不及预期、海外煤炭价格持续下行风险等。

多业务协同增长，技术投入驱动长期发展

鹏鼎控股(002938)
    投资要点
    事件：公司2025年实现营业收入约391.47亿元，同比增长约11.4%；归母净利润37.38亿元，同比增长3.25%；扣非归母净利润35.34亿元，同比增长0.08%。
    公司各项业务实现稳步显著增长。通讯用板业务方面，公司2025年实现营业收入254.37亿元，同比增长4.95%，毛利率为19.03%，同比增长0.86个百分点；消费电子及计算机用板业务方面，公司2025年实现营业收入112.87亿元，同比增长15.72%，毛利率为27.15%，同比增长0.13个百分点；汽车和服务器用板业务方面，2025年实现营业收入21.19亿元，同比增长106.67%，毛利率为21.55%。
    公司正进一步加速全球生产布局进程。在国内，公司计划于2025年下半年至2028年间投入人民币80亿元，在淮安园区扩充高阶PCB产能，预计2026年底该园区IHDI与HLC产能将实现翻倍增长，显著提升公司在AI服务器类产品领域的供给能力，同时，公司于2026年初与淮安经济技术开发区签署投资协议，拟于未来投资110亿元建设高端PCB项目生产基地；在海外，公司泰国一厂已于2025年5月进入试产阶段，主要生产高阶IHDI、HLC及光通讯模块产品。目前量产爬坡进展顺利，并已通过多家客户认证；随着产能利用率的提升，公司将不断优化产品组合，进而提升产品毛利率。同时，公司泰国二厂、三厂、五厂及机械钻孔中心四座厂房正在同步建设。公司高度重视通过智能制造与数字化转型持续提升生产效率与管理效能：在新厂建设初期前瞻性地规划并构建AI与生产系统的深度融合与联动机制，实现数据驱动业务，打造"检测-预测-决策"全闭环的智慧工厂体系。
    投资建议：公司加大AI类产品的研发，并在维护供应链稳定的同时，深入推进降本增效且积极全球生产布局。我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为55.48/70.33/100.4亿元；PE分别为21.3/16.8/11.7倍；维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济不确定性、行业竞争加剧的风险、新产品发展不及预期等。

2025年报点评：四季度经营有所波动，分红规划逐步提高

海尔智家(600690)
    核心观点
    全年业绩稳健增长，四季度经营有所承压。公司2025年实现营收3023.5亿/+5.7%，归母净利润195.5亿/+4.4%，扣非归母净利润186.0亿/+4.5%。其中Q4收入682.9亿/-6.7%，归母净利润21.8亿/-39.2%，扣非归母净利润17.1亿/-45.1%。公司拟每股派发现金股利0.8867元；叠加中期分红，现金分红率为55%，对应3月27日收盘价股息率为5.2%。同时公司拟回购30-60亿元A股股份，股份将用于员工持股计划。公司发布未来三年股东回报规划，预计2026年现金分红率不低于58%，2027/2028年现金分红率不低于60%。
    新兴市场延续高景气，四季度受内销拖累。1）公司2025年国内收入1466亿/+3.1%，H1/H2分别+8.8%/-2.7%，预计Q4内销在高基数和国补退坡下有所承压。奥维云网数据显示，2025年我国家电全品类零售额同比下降4.3%，其中H2下降16%，公司表现优于大盘。2）2025年公司海外收入1558亿/+8.3%，H1/H2分别+11.7%/+5.1%。海外新兴市场延续高增，美洲收入799亿/+0.4%，欧洲收入385亿/+19.9%，澳洲收入67亿/+0.8%，南亚收入142亿/+23.2%，东南亚收入75亿/+13.4%，中东非收入42亿/+55.8%，日本收入38亿/+10.3%。
    各品类增长稳健，多品牌表现突出。2025年公司空调收入537亿/+9.6%，冰箱收入842亿/+1.1%，洗衣机收入650亿/+3.1%，厨电收入413亿/+0.5%，水家电收入175亿/+10.9%，渠道部品及渠道综合服务收入389亿/+19.9%。公司国内多品牌差异化运营优势凸显，2025年海尔品牌零售额增长8%，卡萨帝收入同比双位数增长，Leader品牌收入首破百亿，同比增长30%。
    Q4毛利率拖累明显，一次性费用影响盈利。同口径下，公司2025年毛利率同比-1.1pct至26.7%；Q4毛利率同比-5.1pct至24.8%，受原材料上涨、行业竞争及关税等拖累。2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别-0.6/+0.3/-0.4/-0.4pct至11.2%/4.6%/3.3%/-0.02%，管理费用率提升主要系Q4为推进欧洲市场组织提效一次性费用支出，及新兴市场强化组织建设投入增加。2025年公司归母净利率同比-0.1pct至6.5%，Q4同比-1.7pct至3.2%。
    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；行业需求恢复不及预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司内销具备经营韧性，海外新兴市场持续发力。考虑到原材料成本上涨，下调2026-2027年盈利预测并新增2028年预测，预计公司2026-2028年归母利润206/226/246亿（前值为237/263/-亿），同比+5%/+10%/+9%；EPS=2.20/2.41/2.63元，对应PE=9.7/8.9/8.1x，维持“优于大市”评级。

3C+换电+AI自动化多点开花，订单饱满业绩有望加速兑现

博众精工(688097)
    投资要点
    事件：公司自愿披露26Q1订单：总额66.34亿元，同比增加163.78%公司自愿披露截至26Q1订单，公司在手订单总额为66.34亿元（未含税），比上年同期增长163.78%。其中：消费电子行业在手订单12.65亿元（未含税），比上年同期增长88.52%；新能源行业在手订单41.77亿元（未含税），比上年同期增长144.13%；半导体行业、汽车行业及其他在手订单11.92亿元（未含税）。
    3C业务：26-27系A客户大年，安卓系订单有望超预期
    26-27年系苹果大年，26年增量来自于A客户折叠屏相关设备，27年系苹果20周年，新品推出概率较高，博众作为A客户核心自动化设备供应商，有望显著受益。
    锂电业务：宁德换电业务订单饱满，利润率逐步提升
    公司锂电业务包括换电站，锂电设备和锂电智能仓储物流。锂电设备逐步扭亏，换电站业务需求高增，宁德时代计划2025年自建1000座换电站，中期与合作伙伴共建1万座，长期与社会共建3万座，其中博众系宁德换电站主要核心供应商。
    泛半导体业务：光模块设备&服务器自动化组装线逐步放量
    （1）半导体设备：公司主营共晶贴片机、固晶机，同时收购栎智半导体进军特气输送设备，在绑定A客户的同时，积极开拓下游核心大客户。
    （2）光模块设备：公司经营主体供应光模块自动化产线，同时收购中南鸿思进军光模块耦合设备，在光模块自动化大势所趋的背景下，公司有望充分受益。
    （3）AI服务器自动化组装：服务器机柜规模化量产背景下，自动化需求逐步提上日程，与3C设备自动化一脉相承，公司具备先发优势和客户优势。
    投资建议：
    考虑到3C和换电业务齐发力，我们上调25-27年公司归母净利润分别为5.91（原值5.55）/8.56（原值7.32）/11.18（原值9.34）亿元，当前市值对应估值水平分别为34/24/18倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    行业景气度下滑风险、市场竞争加剧、新业务拓展不及预期。

2025年年度报告点评：业绩实现稳健增长，深耕AI办公核心赛道

金山办公(688111)
    事件：
    公司于2026年3月25日收盘后发布《2025年年度报告》。
    点评：
    2025年营业收入同比增长15.78%，归母净利润同比增长11.63%2025年，公司实现营业收入59.29亿元，同比增长15.78%；实现归母净利润18.36亿元，同比增长11.63%；实现扣非归母净利润18.03亿元，同比增长15.82%；经营活动产生的现金流量净额为25.02亿元，同比增长13.93%。分产品来看，WPS个人业务实现收入36.26亿元，同比增长10.42%，毛利率为80.96%；WPS365业务实现收入7.20亿元，同比增长64.93%，毛利率为91.49%；WPS软件业务实现收入14.61亿元，同比增长15.24%，毛利率为95.02%，同比增加2.3个百分点。
    加大研发投入力度，WPS AI智能体重塑办公范式
    2025年，公司的研发投入达20.95亿元，同比增长23.57%，研发费用率约35.34%；期末研发人员共计3979人，同比增长14.57%，占员工总数比例约65.79%。公司确立“Office AI重构升级”与“AI Office原生探索”的双轨战略：围绕既有WPS组件体系推进全面智能化升级，将AI能力深度嵌入文档创作、排版、数据分析与演示生成等高频办公场景；同步启动以智能体为核心的原生办公形态探索，通过任务理解、流程编排与多模型调度机制重构办公交互范式。截至2025年末，公司WPS AI国内月活用户已超8013万，同比增长307%。WPS AI服务产生的日均词元(Token)调用量超过2000亿，同比增长超12倍。
    推动WPS365向具备自主任务执行能力的企业级智能办公平台演进WPS365以AI为核心完成全域升级，从技术框架、协作体系、智能检索、数字员工生态等维度系统布局，全方位赋能企业数智化转型，提升办公协同与运营效能。依托WPS端与云文档底层技术，创新推出“知识增强生成(KAG)”框架，破解传统AI模型幻觉、专业场景适配不足等局限，通过精细化知识治理与智能图谱推理，为企业严肃业务场景提供可靠AI支撑。展望2026年，随着以OpenClaw为代表的Agent技术趋势加速成熟，公司将持续强化智能体任务规划、工具调用与多步操作自动执行等核心能力建设，推动WPS365向具备自主任务执行能力的企业级智能办公平台演进。
    盈利预测与投资建议
    公司是国内领先的办公软件和服务提供商，在政策与技术变革的双轮驱动下，未来持续成长的空间较为广阔。预测公司2026-2028年的营业收入为68.50、79.12、91.20亿元，归母净利润为21.17、24.59、28.79亿元，EPS为4.57、5.31、6.21元/股，对应的PE为50.24、43.24、36.93倍。考虑到行业未来的发展空间和公司的持续成长性，维持“买入”评级。
    风险提示
    付费用户数量增长低于预期的风险；国产化替代进程低于预期的风险；其他公司进入办公软件市场，市场竞争加剧的风险；宏观环境风险。

2025年报点评：海外盈利大幅提升，业绩/分红超预期

华域汽车(600741)
    投资要点
    公司公告：公司发布2025年年报，2025年全年营收1,839.99亿元，同比+8.97%；归母净利润72.07亿元，同比+7.51%；扣非净利润58.29亿元，同比+1.24%。2025年Q4营收531.46亿元，同环比+7.67%/+15.09%；归母净利润25.20亿元，同环比+13.63%/+39.65%；扣非净利润21.33亿元，同环比+27.70%/+35.68%。2025年公司拟分红31.5%亿元，股利支付率为44%，同比大增。公司业绩/分红超我们预期。
    客户结构多元化持续推进，新能源相关产品增长较快。公司“中性化”战略持续深化，2025年上汽集团以外客户的主营业务收入占比已提升至64.6%，客户结构更趋健康与多元化。公司成功开拓并深化与头部新势力及自主品牌的合作，赛力斯汽车、特斯拉上海、比亚迪、吉利汽车、小米汽车等已进入公司业外整车客户收入排名前十。各业务板块表现分化：内外饰件收入1,339.46亿元（同比+12.22%）、功能件收入291.94亿元（同比+12.41%），增速显著高于整体营收，反映公司对新能源客户的配套能力持续提升；金属成型和模具收入66.66亿元（同比+1.01%）、电子电器件收入63.79亿元（同比+3.65%）；热加工件收入1.93亿元（同比-65.46%），收入占比较低。未来增长动能充足，新获订单中新能源汽车相关车型业务配套金额占比高达80%，国内自主品牌配套金额占比超过65%，为公司长期增长奠定坚实基础。
    毛利率稳中有升，费用控制效果明显，海外盈利显著提升。25全年毛利率12.30%，同比+0.16pct，主要受益于内外饰件毛利率提升（12.05%，同比+0.26pct）及功能件毛利率提升（11.44%，同比+0.11pct），而电子电器件毛利率下降（10.16%，同比-2.17pct）。25年出口毛利率4.12%，同比+3.5pct，国内毛利率13.6%，同比-0.9pct。2025年公司期间费用率8.84%，同比-0.40pct，其中管理费用率4.68%（同比-0.19pct）、研发费用率3.54%（同比-0.13pct）、财务费用率0.16%（同比-0.10pct）。全年归母净利率3.92%，同比微降0.04pct，降幅小于毛利率波动。Q4单季归母净利率达4.74%，为年内最高。
    盈利预测与投资评级：由于公司业绩超预期，我们上调公司2026-2027年营收预测为1964/2029亿元（原为1826/1871亿元），预计2028年营收为2073亿元，同比分别+7%/+3%/+2%；基本维持2026-2027年归母净利润预测为77/80亿元，预计2028你那归母净利润为84亿元，同比分别+7%/+4%/+4%，对应PE分别为8.2/7.8/7.5倍，维持“买入”评级。
    风险提示：海外市场拓展不及预期；下游乘用车需求复苏低于预期，乘用车价格战超过预期。

公司事件点评报告：25Q4业绩超预期，积极布局具身智能赛道

云意电气(300304)
    事件
    公司发布2025年年报，2025年总营收24.0亿元，同比+11.8%；归母净利润4.7亿元，同比+16.4%。其中，2025Q4单季度营收7.3亿元，同比+24.5%；归母净利润1.4亿元，同比+44.4%。
    投资要点
    2025Q4营收稳健增长，盈利能力大幅增长
    2025Q4业绩超预期，盈利能力同比显著提升。（1）营收方面，2025Q4实现营业收入7.3亿元，同比+24.5%；（2）归母净利润方面，2025Q4公司实现归母净利润1.4亿元，同比+44.4%，公司业绩增长主要得益于汽车行业整体稳步向好、各业务板块协同发力、海外市场持续拓展以及内部运营效率不断提升；（3）毛利率方面，公司2025Q4毛利率36.3%，同比+6.9pct，环比+0.7pct，盈利能力同比大幅提升；（4）费用率方面，2025Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为1.6%/2.7%/7.7%/2.4%，同比-0.8/-1.1/+0.8/+3.6pct，环比+0.3/-2.8/0.0/+3.0pct；2025Q4期间费用率为14.5%，同比+2.5pct，环比+0.3pct，费用率整体保持稳定。
    稳增型业务保持稳定，成长型业务增速亮眼
    智能控制器稳步增长，智能雨刮、半导体功率器件及新能源连接器业务勾勒第二成长曲线。2025年公司智能控制器及部件/智能雨刮系统产品/半导体功率器件/新能源连接类零组件/传感器类电子产品/电力分实现营收14.8/3.1/2.7/1.6/1.0/0.3亿元，同比分别为+3.8%/+28.7%/+50.5%/+175.3%/-30.4%/-1.1%。2025年公司的主营业务取得主要进展包括：
    智能控制器及部件：2025年营收14.8亿元，同比+3.8%；毛利率35.4%，同比+1.8pct。公司自主研发无感FOC全栈算法，实现电机毫秒级精准调控，显著提升能效，相关产品已通过权威EMC认证，稳定性高。
    智能雨刮系统产品：2025年营收3.1亿元，同比+28.7%；毛利率28.3%，同比+5.2pct，营收及毛利率大幅增长主要系新开发售后客户所致。公司推动雨刮产品从单一刮臂刮片向机械与电子式雨刮系统全面升级，显著提升了单品价值量，目前已进入比亚迪、长安汽车、上汽大众等主流车企供应体系。
    半导体功率器件：2025年营收2.7亿元，同比+50.5%；毛利率36.9%，同比+5.3pct，营收及毛利率大幅增长主要系公司产品力提升带动市场份额增加所致。技术方面，公司采用国际首创的化学蚀刻法，显著提升产品性能与可靠性；生产方面，自主开发非标自动化设备，提高自动化水平与人均效能。
    新能源连接类零组件：2025年营收1.6亿元，同比+175.3%。目前，公司各类高低压精密连接件已批量应用于博世、法雷奥、SEG、盖瑞特、尼得科等国内外客户的新能源汽车主驱电机系统、IPB驻车系统及48V电机等核心部件；新能源车用高压连接器已批量交付徐工动力、博世等客户；新能源汽车充电连接器则与科大智能、许继电气等头部桩企合作，并通过桩企终端供货吉利汽车、小米汽车等车企。
    传感器类产品：2025年营收1.0亿元，同比-30.4%，营收降低主要系公司统计口径中不再将胎压监测传感器类产品纳入传感器类产品的统计范围所致。公司持续完善传感器产品矩阵，颗粒物传感器、PM2.5传感器及预热继电器等新品正按计划推进研发及客户对接工作，相关产品定点工作有序开展。其中，氮氧传感器业务已实现对海外厂商的进口替代。
    智驾域控+机器人关节模组双轮驱动，打开未来成长空间
    依托主业技术积累，布局智驾及人形机器人赛道。公司具备较强的工艺制造能力、产业链垂直整合能力和成本管控能力，依托现有电控技术平台，提升PCBA（印刷电路板组装件）模块的智能化升级与集成化迭代，持续推进智驾域控制器研发。同时，公司依托汽车与机器人在结构设计、制造工艺等领域的技术同源性，实现跨领域技术复用。传感与控制端，源自汽车应用场景的高精度电感式编码器、高频高效的氮化镓（GaN）驱动器已完成首版开发，正加速推进“驱编一体化”深度集成，提升核心控制模块的集成效能与运行稳定性；动力执行端，公司将联合高校开展轴向磁通电机协同研发，聚焦轴向磁电机的模组产品。目前公司已初步完成旋转关节模组产品开发，并向客户启动送样工作，同步参与客户其他机器人项目的联合开发。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为29.8、37.0、45.0亿元，归母净利润分别5.8、7.2、8.7亿元，公司基础盘稳固，传感器、智能雨刮系统、半导体、新能源连接器等产品持续放量，智驾域控及机器人关节控制器有望打开长期成长空间，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    地缘政治风险、原材料价格上涨风险、市场需求不及预期风险、项目进度低于预期风险。

业绩高增，铜金双极开启新征程

洛阳钼业(603993)
    事件：2026年3月28日，公司发布2025年年报，报告期内公司实现收入2066.8亿元，同比-3.0%；归母净利润203.4亿元，同比+50.3%；扣非净利润204.1亿元，同比+55.6%。其中，2025年Q4公司实现收入612.0亿元，同比+5.0%，环比+20.7%；归母净利润60.6亿元，同比+15.2%，环比+8.0%；扣非净利润58.7亿元，同比+28.5%，环比+1.0%。2025年公司ROE为24.7%，同比+5.6pct；毛利率为23.9%，同比+7.4pct；净利率为11.6%，同比+4.4pct；至报告期末资产负债率为50.3%，同比+0.8pct。
    量价齐升带动铜业务高增长，未来产量有望持续提升。（1）销量/产量：2025年公司矿产铜销量/产量为73.0/74.1万吨，同比分别+5.9%/+14.0%；2026年目标产铜76-82万吨；公司KFM二期正在建设中，预计于2027年投产，达产后预计新增10万吨/年铜产量；此外，Tenke三期规划也在推进中，助力公司铜板块长期成长；截至2025年年末，公司拥有铜资源量3358万吨。（2）售价/单位成本：2025年公司矿产铜销售均价为7.5万元/吨，同比+24.3%；单位销售成本为3.4万元/吨，同比+12.1%。（3）收入/毛利率：得益于量价齐升，2025年公司矿产铜收入551.0亿元，同比+31.6%；毛利率为55.2%，同比+4.9pct。
    以价换量，公司钴业务毛利实现增长。（1）销量/产量：2025年公司钴销量/产量为5.1/11.8万吨，同比分别-53.1%/+3.0%，钴销量减少主要系自2025年2月刚果（金）颁布钴中间品出口禁令所致；2026年目标产钴10-12万吨；截至2025年年末，公司拥有钴资源量524万吨。（2）售价/单位成本：2025年公司钴销售均价为12.1万元/吨，同比+50.4%；单位销售成本为4.4万元/吨，同比-16.7%。（3）收入/毛利率：刚果（金）对钴中间品的出口禁令，虽然影响到公司钴的销量，但也使得钴金属供应不足，价格大幅上涨；2025年公司钴收入61.7亿元，同比-29.4%；毛利率为63.6%，同比+29.3pct；对应毛利39.3亿元，同比+30.9%，以价换量，实现毛利增长。
    快速收购优质黄金项目，打开公司新的成长曲线。2025年6月，公司以5.8亿加元完成对世界级黄金资产厄瓜多尔奥丁矿业100%股权收购，奥丁矿业金矿项目计划于2029年建成投产；同年8月，旗下奥丁矿业与厄瓜多尔Elit Corporation公司签署协议，锁定4个水电站、232兆瓦供电排他权，为构建安全、稳定、可靠的电力供销体系奠定坚实基础。2025年12月，公司以10.2亿美元收购巴西四座在产金矿（Aurizona金矿、RDM金矿及Bahia综合矿区）100%权益，仅用40天完成交割，2026年巴西系列金矿预计黄金年化产量为6-8吨。2029年公司有望拥有20吨黄金产能，黄金板块将逐步成为公司新的业绩增长点。
    投资建议：我们上调2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为311.6/349.9/400.2亿元（2026-2027年前值171.0/186.0亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：价格大幅波动风险，成本端超预期上升，项目进度不及预期

公司信息更新报告：多品协同筑牢增长根基，回购计划彰显发展定力

东鹏饮料(605499)
    多品类驱动业绩高增，回购彰显长期经营信心，维持“增持”评级
    2025年实现营业收入208.75亿元，同比+31.80%；归母净利润44.15亿元，同比+32.72%。Q4单季度实现营业收入40.31亿元，同比+22.88%；归母净利润6.54亿元，同比+5.66%。此外，公司公告计划回购A股股份，回购金额约10-20亿元，回购价格不超过248元/股。我们维持2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为56.6、68.1、79.3亿元，同比分别+28.3%、+20.2%、+16.4%，当前股价对应PE分别为20.6、17.2、14.7倍，公司多品类战略持续落地，发布回购计划彰显经营信心，维持“增持”评级。
    能量饮料增长韧性较好，多品类战略稳步落地
    2025年能量饮料/电解质饮料/其他饮料品类分别实现营收155.99/32.74/19.86亿元，分别同比+17.25%/+118.99%/+94.08%，能量饮料保持较好增长韧性，补水啦增长动能较强，其他饮料多点开花。2025Q4能量饮料/电解质饮料/其他饮料品类分别实现营收30.36/4.27/5.62亿元，分别同比+9.28%/+51.20%/+160.27%，Q4能量饮料收入增速放缓主要与春节备货错期和主动控货去库存。
    华北华西等市场高速增长，华南基地市场保持稳健发展
    分区域看，2025年华南/华中/华东/华西/华北分别实现营收62.15/46.07/33.65/31.99/27.32亿元，同比分别+18.09%/+27.94%/+33.59%/+40.77%/+67.86%。华北、华西、华中、华东市场依托品类拓展与渠道渗透率提升实现较好增长；华南传统基地市场依托品牌优势与精细化运营保持稳健增长。
    成本优化带动毛利率稳增，费用投放效率持续提升，净利率稳步上行2025年公司毛利率同比+0.10pct至44.91%，毛利率保持平稳。销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.62pct/+0.07pct/-0.08pct/+0.72pct，销售费用率下行主要系费用投放效率持续优化。整体2025年归母净利率同比+0.14pct至21.14%，盈利水平实现稳步提升。
    风险提示：宏观经济下行、市场竞争加剧、主业销售不及预期风险。

公司事件点评报告：青霉素价格波动影响业绩，合成生物学稳步推进

川宁生物(301301)
    事件
    川宁生物发布公告：2025年，公司实现营业收入46.16亿元，同比下降19.8%；实现归属于母公司所有者的净利润7.69亿元，同比下降45.08%。
    投资要点
    青霉素中间体价格上行有望带来未来业绩回升
    公司的医药中间体业务毛利率在2024年全年，2025年中期，以及2025年全年分别为38.63%，38.64%和31.93%。其主要原因为公司核心产品青霉素中间体6-APA的价格在2025年Q3出现大幅下滑，根据wind数据，6-APA从2025年1月的320元/千克降到2026年1月的180元/千克。而在2026年2月，6-APA的价格快速反弹，从2026年1月的180元/千克上涨到2026年3月的222元/千克。本次价格回升受印度最低进口价格（MIP）政策的影响，该政策为6-APA设定了为期一年的最低进口价格260元/千克，为市场价格提供了坚实的上涨锚点。未来在反内卷的背景下，部分产能出清和整体开工率变化，6-APA价格有望逐步提升。
    甲醇蛋白规模化量产预期打开新成长空间
    公司创新产品甲醇蛋白的产业化已进入关键阶段，中试已经完成且下游客户反馈良好，预计将于2026年6-7月提及申报。作为替代传统饲料蛋白原料的战略新品，其商业化落地将与合成生物学基地一期产能爬坡形成共振，驱动公司营收与利润实现增长，有望打开全新的成长空间。
    合成生物学平台价值凸显，成为长期发展新引擎
    公司已构建了“选品-研发-放大-生产”的合成生物学一体化平台，目前已有柔性生产线2条，有红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因、依克多因、角鲨烷、肌醇、植物鞘氨醇、PHA、大宗香精香料产品等多个产品进入生产。公司正以“智能计算机+”战略赋能该平台，在生产端已验证可提升发酵产量，且智能化升级正驱动公司向高科技生物制造平台转型，带动业务规模和盈利能力的持续提升，成为长期增长的核心引擎。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为49.60、52.81、56.62亿元，EPS分别为0.46、0.53、0.57元，当前股价对应PE分别为23、20、18.5倍。6-APA价格反弹后，公司业绩有望恢复，而合成生物学将成为公司新增长点，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    原料药和中间体价格波动风险；甲醇蛋白项目推进经济效益低于预期；上游基础原料和能源消耗成本大幅增长；。

公司首次覆盖报告：出海延续增长，中长期成长性依然亮眼

中国重汽(000951)
    国产重卡龙头地位稳固，出海景气向上助力业绩提升
    重汽集团是国产重卡龙头，业务主要以重卡制造为主，产品矩阵完善，市场份额领先，2025年市占率为26.7%。作为重汽集团的重卡核心资产，2025年重汽A实现重卡销量17.4万辆，市场份额为15.2%。当前重卡出海景气度向上，公司有望率先受益，实现业绩提升。我们预计2026-2028年公司的营收分别为649.3、711.3、773.6亿元，归母净利润分别为19.7、23.1、26.7亿元，当前股价对应PE为14.6、12.4、10.7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    以旧换新+置换周期开启催化内需复苏，出口区域切换带动高景气延续（1）国内：在以旧换新政策和国五替换周期的影响下，新能源重卡放量迅速，存量置换释放稳定需求，预计2026-2029年重卡内销中枢将维持在90万以上；（2）海外：受俄罗斯报废税、关税提升等因素影响，2025年我国对俄出口大幅萎缩，东南亚、非洲等地出口增长带动非俄地区占比提升。展望未来，东南亚、非洲需求依然旺盛，俄罗斯销量有望复苏，中东、欧洲等地突破在即，后续出口销量可观。
    新能源转型成功，份额位居行业前列
    在政策和经济适用性的推动下，国内新能源重卡发展迅速。公司较早布局新能源赛道，在核心技术上实现自主可控，并积极推进新能源平台建设和产能升级，2025年在新能源重卡市场份额达到11.7%，位居行业前列。
    出海增长延续，打开中长期成长空间
    重汽集团出口重卡以中高端品牌为主，盈利能力更强。随着出口在公司业务占比提升，公司整体单车盈利能力有望提升，打开中长期成长空间。
    风险提示：宏观经济运行不及预期、行业竞争加剧、海外拓展不及预期。

海外业务加速拓展，业绩持续高增

春立医疗(688236)
    公司发布2025年年报，2025年公司实现营收10.46亿元，同比增长29.77%；实现归母净利润2.73亿元，同比增长118.05%；扣非归母净利润2.56亿元，同比增长170.29%。公司集采影响基本出清，业绩实现大幅增长，国际化业务稳步开拓，我们看好公司海外业务快速发展，贡献重要增长引擎，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    集采影响出清，业绩实现快速增长。2025年公司实现营收10.46亿元，同比增长29.77%；实现归母净利润2.73亿元，同比增长118.05%；扣非归母净利润2.56亿元，同比增长170.29%。分季度看，2025Q4公司实现营收2.90亿元，同比下降2.66%；实现归母净利润0.81亿元，同比增长26.90%；扣非归母净利润0.75亿元，同比增长47.94%。公司业绩实现大幅增长，主要系公司稳定供应集采产品销量持续增长，同时稳步推进国际市场开拓工作，出口业务持续攀升，带动公司业绩大幅上涨。
    海外市场加速开拓，营收表现亮眼。分区域来看，2025年公司实现海外销售收入4.88亿元，同比增长38.18%，营收占比达46.69%，公司持续加速海外市场开拓，海外业绩实现快速增长。国际注册方面，截至2025年12月31日，公司取得多个国家的产品注册证。公司髋、膝、脊柱三个系列产品均顺利通过了CE年度体系审核和监督审核。同时，公司“膝关节假体系统”获得美国FDA510(K)批准。随着公司海外产品陆续获批持续优化产品结构，显著增强公司国际竞争力，推动公司海外业务快速发展。2025年公司实现国内销售收入5.57亿元，同比增长23.20%，随着集采落地，公司稳定供应集采中选产品，人口老龄化下，骨科发病率上升，骨科疾病治理需求日益增加，公司积极布局手术机器人等新兴治疗技术增强核心竞争力，未来公司将继续推进产品创新和市场拓展，驱动国内业务快速增长。
    降本增效显著，盈利能力稳步提升。2025年毛利率为66.04%（-0.59pp），随着国家高值耗材带量采购政策落地实施，产品中标价格调整，导致相关产品毛利率下降。2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为18.95%/5.00%/11.33%/-1.09%，同比-10.86/-0.62/-5.19/+1.03pct。公司降本增效成效显著，销售、管理和研发费用率同比下降，带动公司盈利能力显著修复，2025年公司净利率26.07%（+10.60pp）实现大幅回升。
    估值
    考虑到集采影响出清，海外业务实现快速增长，我们上调公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为3.35/4.12/4.97亿元（原预测2026/2027年归母净利润为1.83/2.21亿元），对应EPS分别为0.87/1.07/1.30元。截至2026年4月3日收盘，对应26-28年PE分别为23.2/18.9/15.6倍，公司已经过集采阵痛期，恢复良性增长，同时，国际化业务稳步推进，我们看好公司海外业务快速发展，贡献重要增长引擎，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    集采政策超预期，进一步导致公司产品价格下降；行业手术量恢复不达预期，导致公司销售低于预期。

公司事件点评报告：产品结构继续升级，经营高质量发展

金徽酒(603919)
    事件
    2026年03月20日，金徽酒发布2025年报：2025年营收29.18亿元（同减3%），归母净利润3.54亿元（同减9%），扣非净利润3.48亿元（同减10%）。其中2025Q4营收6.13亿元（同减12%），归母净利润0.31亿元（同减44%），扣非净利润0.30亿元（同减42%）。
    投资要点
    毛利率稳提升，蓄水池仍充足
    2025年毛利率同增2ct至63.2%，其中2025Q4毛利率同增7.5pct至57.6%，系公司产品结构持续优化所致。2025Q4销售/管理费用率分别同比+10.7pct/+3.5pct至28.3%/12.0%，公司全面推行费用管理，尝试区域以利润为中心的考核机制，费投更加精准，净利率同减3pct至4.0%，主要受所得税影响。截至2025年末，公司合同负债8.20亿元（同增28.4%），蓄水池效应仍旧明显。
    高档产品继续发力，线上渠道持续发力
    分产品来看，2025年300元以上/100-300元/100元以下白酒收入分别为7.1/15.3/5.4亿元，分别同比+25.2%/+3.1%/-36.9%。其中2025Q4的300元以上产品收入为1.72亿元，同增82.9%，高档产品继续发力，公司产品结构继续优化。分区域来看，2025年省内/省外营收分别为21.1/6.7亿元，分别同比-5.3%/-0.8%。其中2025Q4省外收入1.32亿元（同增6.5%），表现比省内较好，系公司持续聚焦西北市场，其中新疆、陕西市场营销转型较快等所致。分渠道来看，2025年经销商/直销/线上营收分别为25.8/0.77/1.18亿元，分别同比-5.9%/+4.4%/+40.3%，其中2025Q4线上营收为0.45亿元，同增74.3%，线上渠道持续发力。
    盈利预测
    当前公司产品结构升级趋势良好，省内市场精细化运营，西北一体化提高资源配置效率，推进营销转型，实现良性增长。预计2026-2028年EPS分别为0.71/0.79/0.89元，当前股价对应PE分别为25/22/20倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、省外扩张不及预期、高档酒增长不及预期、消费者培育不及预期等。

军品业务稳定增长，科技创新成果丰硕

国科军工(688543)
    事件：公司发布2025年年度报告，2025年1-12月实现营业收入14.10亿元，较上年同期增长17.09%；归属于上市公司股东的净利润2.47亿元，较上年同期增长24.09%；基本每股收益1.18元，较上年同期增长24.21%。
    军品业务稳定增长，科技创新成果丰硕。报告期内，公司军用产品实现营业收入13.52亿元，同比增长15.83%。其中，弹药装备作为公司的传统优势业务板块在2025年保持了稳定增长；导弹（火箭）固体发动机动力模块军贸业务实现了突破性增长，成为公司业绩增长的重要驱动力。报告期内，公司持续加大研发投入力度，2025年研发费用达1.18亿元，同比增长29.93%，研发投入占总营业收入的比例提升至8.40%。报告期内，公司主要在研项目（不含型号研制项目）达106项，其中工程研制项目56项，关键技术研究50项。公司重点围绕主战装备、主用弹药，积极参与竞标、扩点等项目开发，新增中标项目23项，现有型号项目共55项，充分体现了公司在军方“科研择优竞标”中的竞争优势。
    产能建设扎实推进，智能制造水平持续提升。报告期内，公司统筹规划建设项目A区、B区、C区投入使用，显著提升了生产效率和产品质量一致性；同时大力推进经纬公司产能提升工作，年内实现提升30%生产能力，为后续订单履约提供有力保障。按照“整体筹划、分步实施”原则，动力模块扩能项目已通过行业主管部门核准，正稳步推进实施，项目建成后将进一步提升装药工艺自动化、智能化水平，实现推进剂装药智能制造。公司统筹推进动力模块扩能项目、航天动力建设等重点工程，为后续提高经营效益奠定坚实基础。
    盈利预测与投资评级：预计公司2026-2028年的净利润为2.86亿元、3.56亿元、4.25亿元，EPS为1.37元、1.70元、2.03元，对应PE为48倍、39倍、32倍，维持“买入”评级。
    风险提示：订单增长不及预期；新产品研发进度不及预期。

点评报告：收入较快增长，期待后续盈利改善

丸美生物(603983)
    投资要点:
    收入较快增长，利润短期承压。公司2025年实现营收34.59亿元，同比+16.48%；实现归母净利润2.47亿元，同比-27.63%；实现扣非归母净利润2.31亿元，同比-29.20%，利润端承压主因销售、管理费用率同比提升较多。拟向全体股东每股派发现金红利0.25元，2025年度（含中期分红）共计分红2.01亿元，占当年归母净利润的比例为81%。
    毛利率同比提升，销售与管理费用率增长较多。2025年公司毛利率为74.29%，同比+0.59pct，主要得益于高毛利产品占比提升；净利率为7.13%，同比-4.40pct，净利率下滑主要受线上流量成本高企、丸美大厦折旧摊销增加等销售、管理费用增长较多所致。2025年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为59.45%/4.65%/2.47%/-0.52%，同比+4.40/+1.00/-0.01/-0.05pct。
    产品不断迭代出新，眼部、护肤类业务收入快速增长。2025年，公司护肤类/美容及其他类/眼部类/洁肤类产品分别实现收入14.29/9.11/8.34/2.80亿元，分别同比+26.99%/-0.18%/+21.04%/+16.54%，其中，眼部类和护肤类产品实现快速增长，主因大单品丸美胜肽小红笔眼霜、新品重组胶原蛋白抗皱紧致眼膜、重组胶原蛋白系列产品等表现较好。
    注重产品营销，品牌价值持续强化。公司深耕用户，持续强化双星品牌价值，其中，丸美品牌以“眼部护理+淡纹去皱”为核心心智，借助全球代言人杨紫、重组胶原蛋白科学论坛、爆款综艺《今晚好犀利》冠名及多轮明星造势，叠加精品短剧与产品包装升级，成功将亿级峰值曝光转化为稳定用户资产，荣获“国货眼部护理第一品牌”等权威认证；PL恋火品牌则坚守“高质极简”底妆定位，通过核心单品迭代与海岛、涂鸦、番红等多场景限定系列创新破圈，在粉底液细分市场逆势增长17%，品牌影响力持续巩固。
    盈利预测与投资建议：公司渠道建设和品牌矩阵不断完善，实现营收快速增长，但销售和管理费用率提升导致盈利能力短期承压。随着产品上新、代言人合作等营销投入所带来的产品势能释放，以及公司对费用端的管控，后续预计盈利水平有望提升。我们根据最新数据调整此前盈利预测，并引入2028年预测，预计公司2026-2028年归母净利润为3.03/3.72/4.45亿元（调整前2026-2027年预计归母净利润为4.51/5.17亿元），同比分别+22.70%/+22.68%/+19.59%，对应4月3日收盘价对应PE为32/26/22倍，维持“增持”评级。
    风险因素：宏观经济恢复不及预期、渠道建设不达预期、品牌建设不达预期、市场竞争加剧。

25年归母净利润同增2%，拟收购巴西铝业46%股份

中国铝业(601600)
    核心观点
    公司2025年归母净利润同比增加2.25%。公司2025年实现营收2,411.25亿元，同比+1.69%；实现归母净利润126.74亿元，同比+2.25%；实现扣非归母净利润124.64亿元，同比+4.10%。其中单四季度实现营收646.09亿元，同比+2.03%，环比+7.46%；实现归母净利润18.02亿元，同比-46.74%，环比-52.60%；实现扣非归母净利润17.48亿元，同比-46.44%，环比-53.70%。公司在2025年计提资产减值损失35.25亿元，较2024年的27.53亿元有所增加，主要由于对效益不佳、停用淘汰的资产计提减值同比增加。此外，公司计划按每股0.270元（含税，含中期已派发股息）向股东派发现金红利，派息总额约为46.32亿元（含税，含中期已派发股息），占公司2025年归母净利润的36.55%。
    2025年公司原铝产量同比提升6.18%。2025年全年，公司实现氧化铝总产量2,186万吨，其中冶金级氧化铝产量1,735万吨（+2.85%），精细氧化铝产量451万吨（+4.64%），自产冶金氧化铝外销量642万吨（+1.10%）；原铝（含合金）产量808万吨（+6.18%），自产原铝外销量807万吨（+6.18%）煤炭产量1,372万吨（+4.26%）；外售电厂发电量172亿kwh（+5.52%）。板块业绩方面，2025年公司氧化铝板块实现税前利润47.75亿元（-59.14%），原铝板块实现税前利润205.99亿元（+129.75%），营销板块实现税前利润12.74亿元（-32.05%），能源板块实现税前利润8.62亿元（-13.02%）。拟收购巴西铝业46%股份，开拓境外资产新格局。2026年1月，公司发布公告称，全资子公司中铝香港拟通过附属公司与力拓在巴西按67%和33%的股比共同设立合资公司，以该合资公司为主体现金收购巴西铝业68.60%股份，基础价款46.89亿雷亚尔，中铝香港需支付31.42亿雷亚尔，折合人民币约41.91亿元。巴西铝业目前拥有3座铝土矿山，年产铝土矿200万吨，氧化铝产能80万吨，电解铝产能43万吨，下游铝加工产能21.5万吨，原铝产量占比超巴西市场1/3。此次收购完成后巴西铝业将纳入中铝并表范围，也能够推动公司进一步融入全球市场，增强全球产业链配置和整合能力。
    风险提示：电解铝和氧化铝价格波动；原料价格上行致电解铝盈利能力下降。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2026-2028年营业收入2,468.96/2,490.03/2,518.13亿元，同比增速2.4%/0.9%/1.1%；归母净利润227.00/237.32/253.91亿元，同比增速79.1%/4.5%/7/0%；摊薄EPS为1.32/1.38/1.48元，当前股价对应PE分别为8.5/8.1/7.6x。考虑到公司为大型有色央企龙头，拥有完整铝产业链，维持“优于大市”评级。

电解铝维持满产，充分受益于铝冶炼利润增长

云铝股份(000807)
    核心观点
    2025年公司归母净利润同比增长37%。2025年归母净利润60.5亿元，同比+37.2%，扣非归母净利润60.0亿元，同比+40.9%，经营性净现金流84.3亿元，同比+21.4%。年内公司计提固定资产减值准备3.2亿元。公司2025年度累计分红金额有望达到人民币24亿元，占公司2025年归母净利润40%。
    财务负担显著减轻，现金流强劲。截至2025年末，公司短期借款为零，长期借款仅有18亿元。云铝股份借助近几年电解铝行业高景气周期，持续降低财务杠杆率，截至2025年末，公司资产负债率进一步降至20%，全年财务费用-2900万元，较2020年之前动辄每年8-10亿元的财务费用下降，显著增强了公司盈利能力。2025年公司经营性净现金流达到84亿元，固定资产折旧17亿元左右，资本开支仅6.4亿元左右，现金流强劲。
    电解铝长期供需格局将大幅改善。中东局势导致电解铝产能受影响，叠加Mozal电解铝厂停产，近一个月全球损失了3.5%电解铝运行产能，并且可能几年内无法复产。这两年市场担心中国电解铝出海大幅增产，是投资铝板块的最大顾虑。2026-2027年国外新投产能，加起来最多也就300万吨出头。即这轮减产基本将未来两年内新增产能抵消。以前国外电解铝减产，靠中国电解铝补充（中国电解铝曾长期开工率不到85%）。现在中国电解铝开工率已经99%，无法提供弹性产能。全球铝市场将出现大的硬缺口，并且是长期逻辑，铝价将开启进一步上涨。
    风险提示：铝价下跌风险，氧化铝价格上涨风险，电费上涨风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    假设2026-2028年铝现货价格分别为23500元/吨，氧化铝价格为2700元/吨，预焙阳极价格为6000元/吨，公司用电含税价格为0.43元/度，预计2026-2028年归母净利润均为143.9亿元，摊薄EPS均为4.15元，当前股价对应PE为7.7倍。公司是国内绿色水电铝龙头企业，受益于全球电解铝供需格局进一步改善，产能满产后现金流强劲，暂无大额资本开支，分红比例稳中有升，维持“优于大市”评级。

美盈森：盈利短暂承压、海外扩张加速

美盈森(002303)
    事件：公司发布2025年报。25全年实现收入39.70亿元（同比-0.9%），归母净利润2.61亿元（同比-7.3%），扣非归母净利润2.69亿元（同比-9.9%）；25Q4实现收入9.70亿元（同比-8.8%），归母净利润80万元（同比-98.7%），扣非归母净利润0.19亿元（同比-69.3%）。
    点评：公司加速出海步伐，我们预计Q4国内收入同比承压、海外保持稳健增长；盈利短暂承压主要系1）Q4房地产公允价值变动损失0.15亿元，2）汇兑损失6.78百万元，3）租户退租、Q4冲减租金收入0.14亿元。此外，公司白酒板块亏损8.78百万元，叠加原材料价格提升未能及时传导，整体盈利能力阶段性承压。
    出海仍处高增态势，盈利有望稳步复苏。分区域来看，25H2内销/外销收入分别为12.35/7.87亿元（同比分别-19.4%/+25.3%），毛利率分别为20.9%/30.9%（（同比分别-2.7pct/+1.6pct）。公司坚定海外发展战略，持续为海外工厂输出专业人才，截至25年底已在全球拥有53家子公司（海外14家），且墨西哥新工厂投产成功推动北美客户端到端服务能力加强。25H2外销环比仍保持18.7%收入增长，毛利率环比下滑2.6pct，我们预计主要系原材料成本提升（瓦楞纸25Q4环比+16.9%）。展望未来，我们判断海外工厂有望持续助力公司抢占全球份额，外销收入有望维持高增，且伴随原材料价格回落（26Q1瓦楞环比-10.7%），盈利能力或将底部复苏。
    其他业务压力加剧，主营毛利率下滑有限。分品类来看，25H2轻型/三方采购/重型/其他收入分别为11.47/6.51/1.41/0.79亿元（同比分别-7.8%/-12.6%/+44.3%/+17.9%），毛利率分别为22.6%/26.4%/29.7%/36.8%（同比分别-0.5/+2.4/-1.0/-37.7pct），其他板块毛利率大幅承压，我们判断主要系租户退租影响；重型包装收入高增我们预计主要系公司下游领域、客户扩张成效显著。
    费用率增加，盈利能力承压。25Q4公司毛利率为21.86%（同比-1.88pct），净利率为0.08%（（同比-5.83pct）。费用表现来看，25Q4期间费用率为19.52%（（同比+4.18pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为7.32%/3.06%/8.06%/1.08%（同比分别-0.06/-0.70/+0.70/+4.24pct），费用压力增加主要系利息收入减少且汇兑损失加剧。
    现金流&营运能力保持稳定。25Q4经营性现金流净额为1.49亿元（同比+0.80亿元）；存货/应收/应付周转天数分别为44.7/106.4/56.6天（同比-0.3/+3.2/-5.7天）。
    盈利预测：我们预计26-28年公司归母净利润分别为3.5、4.4、5.0亿元，对应PE估值分别为14.6X、11.6X、10.2X。
    风险提示：海外竞争加剧、地缘冲突导致原材料价格攀升、国内产能开工不足

2025年年报点评：AIASIC驱动业绩高增，新签订单持续兑现收入

芯原股份(688521)
    现营业收入31.52亿元（yoy+36%），2H25实现营收21.79亿元（环比+124%，同比+57%），下半年业绩拐点较为明显。具体来看，2025年公司量产业务实现营收14.9亿元（yoy+74%），芯片设计业务实现营收8.8亿元（yoy+21%），与产业端AI ASIC先设计收入、从下半年开始小规模投片节奏一致。2025年末公司预付款项4.67亿，较上季度环比增长2.86亿。
    新签订单量大幅提升，年末在手订单超50亿元。2025年全年公司新签订单金额59.60亿元，同比增长103.41%，其中AI算力相关订单占比超73%，数据处理领域订单占比超50%且主要来自于云侧AI ASIC及IP。截至2025年末，公司在手订单金额达到50.75亿元，其中，量产业务订单超30亿元，量产业务的规模效应显著，订单的持续转化将为公司未来盈利能力逐步提升奠定坚实基础。
    研发费用率大幅下降，研发资源逐步转化。公司2025年研发费用率为41.6%，同比降低12.1个百分点。伴随公司新签订单快速增长，研发资源随着订单转化逐步投入至客户项目中，2025年公司研发投入占比同比下降10.94个百分点。
    盈利预测与投资评级：芯原股份作为国内AI ASIC行业龙头，受益于AI推理需求增长下CSP对算力需求的不断提升，公司新签订单量持续增长，未来成长空间广阔。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为61.19亿元、90.04亿元、145.68亿元，同比增长94.1%、47.1%、61.8%；归母净利润分别为3.20亿元、9.25亿元、18.34亿元，同比增长160.6%、189.2%、98.2%。公司系算力产业链核心个股，我们看好公司在该领域的发展前景，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：AI发展不及预期风险；宏观经济波动风险；短期股价波动风险。

“材料+”构筑美好生活

三环集团(300408)
    事件
    公司于2026年3月28日公布财报，2025年实现总营业收入90.07亿元，同比增长22.13%；利润总额达到30.08亿元，同比增长19.42%；实现归母净利润26.18亿元，同比增长19.54%。
    投资要点
    车规级与服务器高容MLCC持续放量，驱动收入高速增长。随着AI服务器的发展、AIServer市场规模的不断扩张，用于CPU、GPU以及周边POL供电及其他滤波功能的MLCC呈现出显著的增长态势，并催生了全新的需求。系统性能与功耗的提升，对MLCC的性能和用量提出了更为严苛的要求。目前，三环集团MLCC产品线已覆盖0201至2220尺寸常规产品及中高压产品、车规产品，同时研发了具有特色的M3L系列（专利）、“S”系列（专利）、柔性电极产品、高频Cu内电极产品等。在AI领域，三环集团可供应0603-226、0805-476等小尺寸高容，1206-107、1210-107等大尺寸高容，48V电源系统应用可供应0805-105-100V、1206-225-100V、1210-475-100V等规格。在新能源领域，电动化、智能化、网联化已成为汽车产业的发展趋势，随着控制模块的增加，汽车电子数量将相应提高，驱动MLCC需求飙升，三环集团从高容、高压、高可靠性方面考虑，推出了涵盖0201至2220规格，电容值范围在0.1pF～47μF的车规系列产品，并逐步应用于新能源汽车的电源系统、电机驱动系统、信息娱乐系统等核心部件，为新能源汽车产业的稳健发展提供坚实的元器件支撑。长期以来，三环集团持续投入创新研发，全力攻克技术难题，目前，高容产品0201-105、0402-106、0603-226、0805-476、1206-107、1210-227等规格产品已实现批量供货，三环集团MLCC产品在介质层厚度方面正式迈入1μm时代。
    深度绑定SOFC龙头BloomEnergy，隔膜板业务有望充分受益。
    2025年，深圳三环携手深圳市燃气集团共同建设的光明区人民医院东院区300千瓦SOFC示范项目正式投产。该项目是全国首个300千瓦SOFC商业化推广示范项目，也是国家能源局“能源领域重大装备首台套”产品的推广应用。公司目前已掌握贯穿SOFC材料、单电池、电堆到发电系统的全产业链技术链条，成功解决国内电堆工程化的难题，主要技术指标达到国际先进水平。三环集团作为BloomEnergy核心隔膜板供应商，2025年随BloomEnergy扩产，订单即将放量。大客户Bloom Energy计划2026年年底前将产能从1GW提升至
    2GW，且近期签下甲骨文AI数据中心现场供电部署、CoreWeave电力项目三美国电力公司1吉瓦的供货协议等大项目，三环集团作为核心供应商有望充分受益。
    光通信领域下游需求持续扩张，公司市占率稳居全球前列。国内外大模型持续迭代，数据存储和处理需求不断提升，对算力网络的承载能力和传输能力提出更高要求，助推AI算力基础设施建设提速，相关通信器件需求有所上升。公司产品广泛应用于数据中心，提供高精度、高稳定光纤对接方案的MT插芯+导针与散件组合、专为光芯片封装设计的高可靠性陶瓷管壳等新产品出现在各大展会上，吸引了全球众多客户的关注。公司的MT插芯和陶瓷封装管壳等光通信产品已推向市场，开始进入主流客户供应链。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入112.17/136.09/164.16亿元，分别实现归母净利润33.28/42.34/52.31亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

业绩符合预期 电价机制改革开启盈利新篇章

嘉泽新能(601619)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入25亿元，同比增长3.2%，实现归母净利润7.14亿元，同比增长13.35%，对应Q4实现归母净利润1.19亿元，同比增长50.6%，略超我们的预期。
    风资源较好+费用压降+减值冲回，公司全年业绩亮眼。在收入端，公司收入小幅上涨3.2%，电量上涨弥补电价下滑的影响，公司2025年实现上网电量55亿kwh，同比增长10.37%，实现度电收入0.412元/千瓦时，同比下降4分钱，其中宁夏风电电价下降7分钱，山东风电电价基本持平；在成本端，公司成本同比增长13.9%，预计主因新增装机带来折旧增加，受此影响公司毛利率同比下滑4个百分点；在费用端，公司全年压降费用效果显著，2025年公司压降管理费用和财务费用合计约0.7亿元，同时公司信用减值收益0.1亿元（去年同期为-0.45亿元），预计主因公司收回大比例应收账款后部分减值冲回。
    预计后续电价下降幅度有限，公司存量机组盈利稳健。公司风电装机主要位于山东、宁夏两地，2025年公司宁夏风电上网电价0.48元/千瓦时，同比下滑0.07元/千瓦时，宁夏地区外送特高压投产+新增装机放缓，预计未来交易电价降幅有限；2025年公司山东风电上网电价0.5354元/千瓦时，同比下降0.007元/千瓦时，近几年基本持平，山东136号文细则延续政策友好性，预计其未来电价维持较高水平。
    在建待建风电2GW，预计未来几年陆续投产贡献业绩增长。截至2025年底，公司拥有在建待建风电约2GW，主要位于黑龙江、广西、吉林三地，按照当前136号文政策导向，新增项目采用竞价模式确定是否进入机制电量以及机制电价，考虑到黑龙江、广西两地风资源较好，且当前风电建造成本较低，我们预计未来项目投产后收益率较高，有望持续为公司贡献业绩成长。
    公司立足黑龙江、吉林两大基地，稳步推进绿色燃料项目建设，整体规划规模为19万吨绿色乙醇+60万吨绿色甲醇。1）黑龙江项目：规划总产能为45万吨绿色甲醇、15万吨绿色乙醇、10万吨绿色航煤；其中一期计划2025—2027年投资建设，建成后可形成24万吨/年绿色甲醇、8万吨/年绿色乙醇或5万吨绿色航煤产能。2)吉林项目：2025年8月1日，敦化市绿氢醇化工联产项目完成备案，建成后可年产4万吨乙醇、15万吨绿色甲醇。公司采用绿色乙醇与绿色甲醇联产工艺，能源利用效率更高、项目成本优势显著。同时，乙醇可通过ATJ醇喷合成技术转化为可持续航空燃料（SAF）。依托当前旺盛的SAF下游需求，当前行业技术发展给公司在乙醇生产基础上进一步延伸产业链、提升附加值提供可行性。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为8.95、9.84、16.3亿元，同比增速分别为25.3%、9.96%、65.6%，当前股价对应的PE分别为16、15、9倍，继续维持“买入”评级。
    风险提示。风电投产进度不及预期；风电电量、电价波动风险；绿色甲醇投产进度不及预期

北交所信息更新：2025年营收同比增长18.41%，高油价背景下公司产品有望量价齐升

中裕科技(920694)
    2025年营收7.10亿元，同比+18.41%，归母净利润8989万元，同比-14.25%公司发布2025年年报，2025年实现营收7.10亿元，同比增长18.41%，实现归母净利润8988.76万元，同比下降14.25%；2025Q4单季度营收1.51亿元，同比下降6.99%，环比下降24.45%，归母净利润1342.06万元，同比下降52.93%，环比下降43.76%。我们维持公司2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为1.47/1.71/1.93亿元，EPS分别为1.11/1.30/1.46元，当前股价对应PE分别为15.4/13.2/11.7倍。我们看好公司新产品市场开拓带来的业绩增长，维持“增持”评级。
    短期扰动致公司盈利承压，多领域全方位发展提升抗风险能力
    根据公司年报披露，2025年公司美国市场和中东市场经营情况持续向好，销售金额同比增加；耐高压大流量输送软管产品需求稳定。在海外市场需求增长和主力产品销售收入增加的带动下，公司2025年营收实现一定幅度的增长。但2025年由于受内部商品调拨至境外子公司而产生的关税及相关运费增加，以及中裕沙特公司等境外公司的经营费用增多等原因，对公司整体利润造成了一定影响；另外由于人民币汇率波动导致汇兑损失增加，也对利润形成一定的侵蚀。2026年初，公司钢衬耐磨管产品取得4881万元订单，新产品瞄准金属、非金属矿产开采领域，用于各类矿浆输送；我们认为新产品大订单的签订标志着公司多领域横向发展取得重要进展，有效减弱了单一领域收入占比过大带来的潜在风险。
    国际油价居高不下，油气开采活动旺盛助力公司产品需求持续增长
    中东地缘冲突发生以来，国际油价居高不下。中裕科技的页岩油气压裂供水软管主要用于页岩油气产业链中的油气开采环节，实现水力压裂系统的远距离大流量高压供水，所以公司的产品需求与油气开采活动以及油价高度相关。根据公司历史销售数据，页岩油气压裂供水软管销售金额与原油价格走势呈现高度的相关关系，当WTI原油价格高于65美元/桶时，页岩油气开采行业的开工率大幅增长，对公司产品的需求也随之增加；而截至2026年4月1日，WTI原油现货报价100.12美元/桶。我们认为高油价背景下公司产品需求有望大幅增长。
    风险提示：原材料价格波动、新产品市场开拓不及预期、市场竞争加剧风险。

硅烷龙头强者恒强，完善布局重回增长

江瀚新材(603281)
    投资逻辑：
    公司为全球功能性硅烷龙头，产销规模持续扩张带动业绩增长。
    公司成立以来专注硅烷行业，目前已经构建起覆盖14个系列、200多个品种的完整产业链，实现了从原料到产品的全闭环绿色循环生产。公司功能性硅烷产能为15.2万吨，2024年产量为11.8万吨，参考SAGSI统计的行业数据计算，2024年公司在国内产能占比接近20%，产量占比达到25%。目前公司在建的3万吨产能预计在2026年底投产，未来随着产能利用率提升和新产能放量，公司龙头地位进一步巩固的同时业绩也将重回增长期。
    硅烷作为助剂材料用途广泛，产品价格具备向上空间。据SAGSI统计2024年全球硅烷消费量同比增长20%达到63.4万吨，我国消费量为31.3万吨；全球产能同比增长11%达到103.2万吨，我国产能同比增长19%达到81.5万吨，产量同比增长26%达到46.9万吨，我国作为硅烷核心产地，产能和产量占比分别为79%、74%。在我国产能持续扩张和原料价格下跌的背景下行业景气回落，2023年至今硅烷价格持续在低位震荡，3月以来在原料价格上涨的背景下产品价格开始回升，公司产品涨价幅度普遍在20-40%，考虑到海外冲突对原料价格影响具备持续性，我们预测2026年公司产品销售均价将提升至1.95万元/吨。
    公司生产端具备规模和产品布局优势，销售端实现全球布局且客户粘性强。生产端公司依托规模优势和完善的产业链布局，相对同业实现了更高的销售均价和更稳定的盈利能力。销售端公司通过全球化布局，海外收入占比长期维持在50%以上，前五大客户收入占比稳定在25-30%，优质客户和合理的销售结构帮助公司维持了较好的业绩稳定性。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，2025-2027年公司实现营业收入19.5/27.1/30.9亿元，同比-12%/+39%/+14%；归母净利润分别为4.4/6.4/7.2亿元，同比-27%/+45%/+13%，对应EPS为1.174/1.708/1.929元。公司为全球功能性硅烷龙头，在产品价格上涨背景下盈利能力将持续改善，叠加新产能逐渐放量将共同带动业绩重回增长期，我们给予公司2026年25倍的PE，目标价42.70元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    原料价格大幅波动、新产能释放低于预期、行业竞争加剧、安全环保政策收紧、汇率大幅波动、限售股解禁。

公司简评报告：业绩总体平稳，创新研发快速推进

丽珠集团(000513)
    投资要点
    公司业绩总体平稳。2025全年公司实现营业收入120.2亿元（同比+1.76%，下同）、归母净利润20.23亿元（-1.84%）、扣非归母净利润20.09亿元（1.51%）；其中，Q4单季实现营业收入29.04亿元（+6.36%）、归母净利润2.69亿元（-30.70%）、扣非归母净利润2.97亿元（-14.71%）；2025年公司销售毛利率65.90%（+0.45pct），销售净利率20.06%（+0.55pct）公司销售费用率29.79%（+2.24pct），管理费用率4.98%（-0.21pct），研发费用率7.80%（-0.95pct）。报告期内，公司业绩整体平稳，盈利能力保持稳定。
    多业务经营韧性强，新产品放量可期。分业务来看，公司化学制剂板块实现营收62.22亿元（+1.67%），其中，消化道产品营收25.20亿元（-1.81%），促性激素产品营收29.04亿元（+3.25%），精神产品营收6.28亿元（+3.54%）；原料药及中间体板块营收31.17亿元（-4.23%），中药制剂板块营收16.74亿元（+18.81%），生物制品板块营收2.01亿元（+17.50%），诊断试剂及设备板块营收6.57亿元（-8.56%）。报告期内，公司多业务条线稳健发展，显示出较强的经营韧性。公司多个产品及新适应症获批上市并纳入医保，注射用阿立哌唑微球于25年4月获批上市，为国内首款、全球首个自主研发的阿立哌唑长效微球制剂，已成功纳入2025版《中国精神分裂症防治指南》。产品管线的持续丰富，有望为公司业绩增长贡献显著增量。
    研发投入持续加大，创新管线加速推进。2025年公司研发投入达10.56亿元，占营业收入的比重为8.79%。公司制剂在研项目40个，其中处于上市申报阶段的项目12项，III期临床阶段4项，II期临床阶段6项。莱康奇塔单抗注射液是国内首个、全球第二申报上市的IL-17A/F双靶点抑制剂，银屑病适应症已提交上市申请并被纳入优先审评程序，强直性脊柱炎适应症预计今年上半年提交上市申请；司美格鲁肽注射液2型糖尿病适应症处于上市审评阶段，减重适应症预计年内提交上市申请；JP-1366片反流性食管炎适应症上市申请已获受理，重组人促卵泡激素注射液预计年内获批上市。公司后期管线加速推进，早中期项目也陆续进入关键临床阶段，创新研发进入集中收获期。
    投资建议：考虑到产品降价、市场竞争加剧等因素影响，我们适当下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年实现营收分别为125.73/132.26/140.22亿元，归母净利润分别为21.88/23.24/25.04亿元（2026-2027年原预测为26.59/29.41亿元），对应EPS分别为2.46/2.62/2.82元，对应PE分别为13.97/13.15/12.21倍。公司经营稳健，产品管线持续丰富，维持“买入”评级。
    风险提示：新产品推广不及预期风险；研发进展不及预期风险；市场竞争加剧风险等。

受益于铝价上涨，盈利能力大幅提升

天山铝业(002532)
    核心观点
    2025年归母净利润同比增长8%。2025年归母净利润48.2亿元，同比增长8.1%；经营性净现金流80.5亿元，同比增长54.3%；同时公司公布2026年一季度业绩预告，2026Q1归母净利润22.0亿元（同比+108%，环比+49%）。2025年受高价铝土矿库存影响，公司氧化铝成本抬升，随着高价铝土矿库存大部分已消化，公司氧化铝成本年内逐步下降。2026年一季度铝均价24000元/吨，环比增加2500元/吨，叠加氧化铝成本下降，公司业绩大幅增长。
    主要产品产量：公司利于闲置指标，在新疆新建24万吨电解铝，已经实现部分通电投产，达产后公司电解铝产量将达到140万吨。2025年公司氧化铝产量252万吨基本满产，电解铝产量118.6万吨，阳极碳素产量58.5万吨，从产业链配套角度来看，实现了原料自给自足，并且原料无需大量外销，公司盈利不随原材料价格波动而波动，使公司盈利稳定性在业内居前。
    经营性净现金流强劲，降低资产负债率。2025年公司经营性净现金流达到80.5亿元，借助强劲现金流，公司逐步降低财务费用。截至2025年末，公司带息债务130亿元，比年中下降12亿元；资产负债率从期初53%降至45%。2025年财务费用4.7亿元，同比减少了2.4亿元，未来有望进一步下降。
    资源端继续发力。公司已获得广西孟麻街-南坡铝土矿采矿权证，即将进入开采阶段。该矿累计查明（保有）铝土矿净矿石资源量965.28万吨，年开采规模100万吨。国外资源方面，收购的几内亚铝土矿公司年产500-600万吨，已进入全链条运营阶段，2025年已开采100万吨，铝土矿陆续发运回国。随着自有铝土矿放量，公司氧化铝成本将进一步下降，抵御产业链价格波动的能力进一步提高。
    风险提示：铝价下跌风险，海外项目进度不及预期风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    假设2026-2028年铝现货价格为23500元/吨，氧化铝价格为2700元/吨，预焙阳极价格5500元/吨，预计2026-2028年归母净利润93.7/100.0/100.1亿元，同比增速94.4/6.8/0.7%；摊薄EPS分别为2.02/2.16/2.18元，当前股价对应PE分别为8.5/8.0/7.9x。公司全产业链一体化配套，抵御原材料价格波动风险，将受益于行业高景气周期，同时启动闲置电解铝产能指标建设，并进一步加强铝土矿资源保障能力，维持“优于大市”评级。

多领域布局佳，新增长动能显露头角

蓝思科技(300433)
    公司发布2025年年报，营收/归母净利润均实现正增长。公司新业务布局进展顺利，在消费电子、智能汽车、具身智能、AI服务器、商业航天等领域均有斩获，增长点较多。我们认为公司未来展望佳，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2025年扣非归母净利润较快增长，经营质效持续优化。2025年公司实现营收744.10亿元同比增长6.46%；归母净利润40.18亿元，同比增长10.87%；扣非归母净利润38.35亿元，同比增长16.71%。单四季度营收207.47亿元；归母净利润11.75亿元；扣非归母净利润11.32亿元。公司2025年业务毛利率为15.99%，同比提升0.10个百分点。公司深入降本增效，销售费用率同比下降0.22个百分点；数字化流程化及事业部制改革显成效，推动管理费用率同比下降0.16个百分点；但加大新兴领域的研发布局，研发费用同比增长3.08%。
    消费电子基本盘稳固，大客户折叠屏创新带来单机价值量提升。分业务看，2025年智能手机与电脑类业务营收611.84亿元，同比增长5.94%，毛利率15.41%，同比提升0.3个百分点。智能头显与智能穿戴类业务营收39.78亿元，同比增长14.04%，毛利率19.91%，同比提升0.15个百分点。在智能终端领域，公司具有折叠屏UTG玻璃、PET贴膜及玻璃支撑板等产品，为全球多家高端折叠屏手机提供解决方案。此外，在AI/AR眼镜领域，2025年公司已实现国内头部客户AI眼镜整机组装和海外头部客户精密零组件规模化量产交付，并在光波导镜片高精度自动化组装等领域实现技术突破，有望充分受益于端侧AI硬件行业的远期成长。
    具身智能与智能汽车持续放量，打造核心增长引擎。2025年智能汽车与座舱类业务营收64.62亿元，同比增长8.88%，主要因下游需求稳定增长，超薄夹胶多功能车窗玻璃已成功导入头部车企新车型并进入批量生产阶段。在具身智能领域，公司机器人业务全面进入规模化交付阶段，2025年人形机器人和四足机器狗全年出货量过万台，蓝思智能机器人（长沙）有限公司实现营业收入超10亿元。公司加速“部件—模组—整机组装”全产业链垂直整合，头部模组、六维力传感器、轻量化金属结构件、关节模组、灵巧手模组等已均有进展。公司投资建设的蓝思智能永安园区已于2025年11月正式投产，达产后具备年产50万台具身智能机器人的能力。
    前瞻布局AI服务器与商业航天，打开远期成长空间。AI服务器方面，公司通过战略并购头部客户绑定等措施，构建起覆盖结构件、液冷散热方案、存储的产品布局。此外，公司为企业级NVMe SSD厂组装的固态硬盘已于2026年3月在湘潭园区批量出货，自主开发的HDD玻璃基板初步通过验证，形成双轮驱动的存储布局。商业航天方面，公司成功研发的航天级UTG柔性玻璃厚度薄至30-60微米，弯折半径低至1.5毫米，具备抗原子氧剥蚀和强辐射能力，完美适配新一代柔性太阳翼，已配合国内外头部商业航天客户进行联合研发与测试，并在CES2026展会上首次公开亮相。随着低轨卫星太阳翼面积的增加及对轻量化长寿命的要求提升，公司商业航天业务有望迎来较快增长。
    估值
    因公司2025年消费电子业务增速低于2024年，同时新业务进展较好，我们调整公司盈利预测。我们预计公司2026/2027/2028年归母净利润为54.63/72.26/93.24亿元，对应每股收益1.03/1.38/1.77元，对应市盈率27.0/20.4/15.8倍。维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    汇率波动的风险、存储价格波动的风险、新兴赛道的投资风险、宏观经济波动的风险、客户相对集中风险。

2025年利润表现亮眼，全球化战略成效凸显

理邦仪器(300206)
    投资要点
    近期公司发布2025年业绩：2025年公司实现营业收入19.99亿元（+8.97%，同比，下同），归母净利润3.06亿元（+88.54%），扣非归母净利润2.93亿元（+104.00%）；单Q4季度，公司实现营收5.53亿元（+22.23%），归母净利润0.49亿元（+600.64%），扣非归母净利润0.52亿元（+454.87%），业绩超我们预期。
    主业稳健，毛利率平稳。2025年，分产品来看，病人监护业务实现收入6.06亿（+14.96%），毛利率56.00%；体外诊断业务实现收入3.77亿（+0.98%），毛利率58.57%；妇幼保健及系统实现收入3.26亿（+8.88%），毛利率67.88%；B超整机实现收入3.09亿（+12.19%），毛利率54.78%；心电图机实现收入2.82亿（-0.64%），毛利率64.69%。
    2025年全球化战略成效凸显：2025年，公司国际业务实现收入12.53亿元（+14.10%），收入占比提升至62.69%。2025年公司美国海外制造中心启用，公司在法国和墨西哥新设子公司，进一步完善海外布局。截至2025年年报，公司海外员工本土化率已超过90%，公司产品远销至全球170多个国家和地区。2025年，公司i20海外出口增长迅速，装机突破比利时、意大利、德国、奥地利等多个欧美国家。2026年，公司预计i20新增乳酸（Lac）、葡萄糖（Glu）、镁离子（Mg++）检测参数进一步完善检测菜单和测试卡型号，助力海内外市场的推广。
    技术驱动创新，产品矩阵持续丰富。公司业务主要涵盖病人监护、心电诊断、妇幼健康、超声影像、体外诊断、智慧健康六大领域。公司自上市以来至2025年末，累计研发投入超过30亿元，其中2025年研发投入为3.02亿元，占营业收入的15.10%。2025年，公司发布了iV100转运监护仪、SE-310心电图机、LX6（2025）及LX3（2025）系列台式超声、UE/FE系列内窥镜摄像系统等一大批战略新品，产品综合竞争实力不断增强。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司海外发展顺利，我们将公司2026-2027年归母净利润2.54/3.04亿元上调为3.51/4.10亿元，预计2028年归母净利润为4.77亿元，对应当前市值的PE分别为21/18/16倍，考虑到公司国际化战略成效凸显，维持“买入”评级。
    风险提示：销售不及预期风险，政策风险，关税与汇率波动风险等。

公司信息更新报告：2025年业绩承压，2026年有望量价齐升，高分红价值凸显

淮北矿业(600985)
    2025年业绩承压，2026年有望量价齐升，高分红价值凸显。维持“买入”评级
    公司发布2025年年报，全年实现营业收入411.25亿元，同比-37.44%；实现归母净利润15.06亿元，同比-68.98%；实现扣非后归母净利润13.53亿元，同比-70.87%。其中，Q4单季度实现营业收入92.83亿元，环比-17.3%；实现归母净利润4.36亿元，较Q3的0.39亿元环比大幅改善，业绩拐点已现。考虑到公司在建项目投产及复产进度，我们下调2026-2027年并新增2028年公司盈利预测，预计2026-2028年公司实现归母净利润为27.57/36.68/43.27亿元（2026年/2027年原值30.7/38.4亿元），同比+83.1%/+33.0%/+18.0%；EPS分别为1.02/1.36/1.61元；对应当前股价PE为13.1/9.9/8.4倍。2026年信湖煤矿有望复产、陶忽图煤矿投产有望带来显著产量增长，叠加煤价中枢企稳回升，公司业绩有望迎来拐点。公司分红比例有望维持高位，长期投资价值凸显。维持“买入”评级。
    煤炭量价齐跌导致业绩承压，成本管控成效显著
    2025年公司煤炭业务受量价双重影响，业绩承压。产量方面，受朱庄煤矿关闭及部分矿井工作面接替不畅等因素影响，全年商品煤产量1738.38万吨，同比减少15.42%；商品煤销量（不含内部自用）1331.11万吨，同比减少13.38%。收入方面，受市场行情影响，公司煤炭业务收入107.41亿元，同比下降36.48%。成本与毛利方面，公司持续强化成本管控，吨煤销售成本同比下降78.82元，全年煤炭采选业营业成本为63.09亿元，同比下降25.73%。受煤价下行影响，煤炭采选业毛利率为41.26%，同比减少8.51个百分点。
    煤化工业务减亏显著，新项目投产打开成长空间
    煤化工板块盈利能力改善，新项目稳步推进。盈利方面，尽管焦炭、乙醇等主要产品售价同比下滑，但受益于销量增长及成本控制，2025年煤化工业务毛利率为20.43%，同比增加1.09个百分点。产销方面，焦炭产量361.57万吨（同比+1.95%），销量365.13万吨（同比+3.67%）；乙醇产量54.68万吨（同比+47.35%），销量52.07万吨（同比+43.88%）。新项目方面，公司成长动能充足。煤炭板块，信湖煤矿（焦煤，产能300万吨/年）复产工作预计2026年11月底前完成，陶忽图煤矿（优质动力煤，产能800万吨/年）预计2026年下半年建成投产。煤电板块，2×660MW超超临界燃煤发电机组项目预计2026年上半年完成“168”试运行。化工板块，3万吨乙基胺、10亿立方米焦炉煤气分质深度利用等项目已产出合格品。
    拟分红比例提升至44.71%，高股息价值凸显
    公司高度重视股东回报，拟派发现金股利6.73亿元，占2025年度归母净利润的比例为44.71%，较2024年的41.60%有所提升。公司已发布《未来三年（2025-2027年）股东回报规划》，承诺每年现金分红比例不低于35%。考虑到国资委对市值管理的考核要求以及控股股东的现金流需求，公司未来有望维持较高分红水平，高股息价值凸显。
    风险提示：经济增长不及预期，煤炭价格下跌超预期，产能释放不及预期。

2025年年度报告点评：利润实现快速增长，探索具身智能领域

道通科技(688208)
    事件：
    公司于2026年3月20日收盘后发布《2025年年度报告》。
    点评：
    2025年营收稳健增长，净利润实现快速增长
    2025年，公司实现营业收入48.33亿元，同比增长22.90%，实现归母净利润9.36亿元，同比增长46.02%，实现扣非归母净利润8.69亿元，同比增长60.67%。分行业来看，维修智能终端行业实现收入29.80亿元，同比增长15.83%，毛利率为55.16%，同比增加1.25个百分点；能源智能中枢行业实现收入12.42亿元，毛利率为41.08%，同比增加3.94个百分点；AI及软件行业实现收入5.52亿元，毛利率为99.24%。
    加大研发投入，AI驱动高质量增长，成功部署了80余个AI智能体2025年，公司研发投入达8.74亿元，同比增长28.47%，高于收入增速，其中，费用化研发投入为7.75亿元，同比增长21.84%，资本化研发投入为0.99亿元，同比增长123.74%，研发投入资本化的比重为11.33%。2025年，公司持续开展对研发骨干的“AI认知重构”，通过技能层赋能和高强度实战演练，推动软件研发团队向“AI产品经理+全栈工程师”的复合型角色转型，从根本上提升了组织在智能化时代的技术承载力与创新响应速度。在研发、供应链及经营管理等核心价值链中，成功部署了80余个AI智能体，构建起“人机协同”的智能运营矩阵。
    积极探索具身智能集群领域，构建“技术产品-市场”的完整闭环从行业需求来看，传统人工及单体智能设备已难以满足能源、交通、工业等领域复杂场景下的高频感知、精准决策与高效管理需求，行业对无人化、自主化、集群化的智能解决方案需求愈发迫切，具身智能集群已成为各行业智能化转型的核心方向。公司于2024年11月成立深圳市道和通泰机器人有限公司，专门负责推进具身智能能力在智慧交通、智慧园区与智慧能源等核心场景的应用。2025年10月，道和通泰正式发布首款巡检智能作业机器人Avant Robotics Gen1，该机器人基于“具身智能行业大模型”，在路径规划成功率>99%、动态避障成功率>95%、精准操作成功率>80%三大指标上表现突出，实现从感知到执行的闭环作业。
    盈利预测与投资建议
    公司是领先的数智车辆诊断及智慧充电解决方案提供商，坚持前沿技术创新，并积极探索具身智能集群领域，未来持续成长的空间较为广阔。预测公司2026-2028年的营业收入为59.04、72.11、87.30亿元，归母净利润为11.59、14.24、17.62亿元，EPS为1.73、2.12、2.63元/股，对应的PE为19.64、15.99、12.92倍。考虑到公司所处行业的景气度和公司业务未来的持续成长空间，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术革命性迭代的风险；技术人才流失或不足的风险；核心技术泄密的风险；知识产权纠纷的风险；境外经营风险；原材料供应风险；公司业务和资产规模扩张引致的风险；汇率波动风险；毛利率下降的风险；宏观环境风险；存货规模较高的风险；市场竞争风险。

新股覆盖研究：赛英电子

赛英电子(920181)
    投资要点
    3月30日有一只北交所新股“赛英电子”申购，发行价格为28.00元/股、发行市盈率为10.35倍（每股收益按照2025年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行前总股本计算）。
    赛英电子（920181.BJ）：公司是专业从事陶瓷管壳和封装散热基板等功率半导体器件关键部件研发、制造和销售。公司2023-2025年分别实现营业收入3.21亿元/4.57亿元/6.00亿元，YOY依次为46.37%/42.65%/31.22%；实现归母净利润0.55亿元/0.74亿元/0.88亿元，YOY依次为25.38%/34.20%/19.18%。
    投资亮点：1、公司聚焦功率半导体关键部件制造，为我国陶瓷管壳、封装散热基板龙头供应商。公司自2002年成立以来即深耕应用于晶闸管、IGBT和IGCT等功率半导体器件的关键部件，逐步形成了以陶瓷管壳和封装散热基板为核心的产品结构；其中，陶瓷管壳具备高机械强度、优异热稳定性、绝缘性及低热膨胀系数等特性，可实现芯片防护、环境隔离、散热传导与电气互联功能，而封装散热基板作为芯片与外部散热板之间关键的导热介质，则对功率器件的温升水平、可靠性和使用寿命起到关键作用。目前，公司产品应用领域覆盖发电、输电、变电、配电、用电等电力系统全产业链，在特高压输变电、新能源发电、工业控制、新能源汽车、智算中心、轨道交通等领域发挥重要作用，具备良好的市场前景；公司亦凭借先进的技术能力及稳定的产品质量，在大功率半导体器件用陶瓷管壳和封装散热基板两大产品领域实现较高行业地位。据招股书披露，2024年公司陶瓷管壳产品的全球及国内市场占有率分别约为30.0%、32.6%，同时公司封装散热基板产品的全球及国内市场占有率分别约为3.6%、14.3%，市场地位稳步提升。从行业发展来看，在全球节能环保趋势下，特高压、新能源发电、新能源汽车等领域快速发展；叠加AI浪潮驱动，智算中心等高功率密度、高耗电量的新型用电场景对电能高效转换、稳定供电与柔性调节提出更高要求，共同推动功率半导体器件及核心部件需求持续扩容，为公司等国产企业带来重要发展机遇。2、公司践行大客户战略，与中车时代、英飞凌等国内外功率半导体头部企业长期合作。公司核心客户覆盖中车时代、英飞凌、日立能源、斯达半导、宏微科技等功率半导体行业头部企业；客户经营规模较大、技术实力较强。其中，中车时代是国际少数同时掌握大功率晶闸管、IGCT、IGBT及SiC器件及其组件技术的IDM模式企业，2023-2025年间公司来自中车时代的收入占比超三分之一；英飞凌是全球最大的功率半导体供应商，为汽车和工业功率器件、芯片卡和安全应用提供半导体和系统解决方案，报告期内稳定为公司贡献10%及以上的收入；日立能源是全球能源电力技术领导者、业务遍布140多个国家，其变压器装机规模位居全球前列，2023年位居公司前五大客户。截至目前，公司已与前述客户形成长期稳定的合作关系，合作历史均接近或超过二十年。此外，公司亦积极开拓新客户，近年来通过了东芝、英飞凌半导体（无锡）的供应商认证并进入量产或样品试制阶段，为公司业绩稳健持续奠定良好基础；其中，东芝系世界500强企业，作为日本大型半导体制造商及综合机电制造企业，在全球范围内具有重要影响力。
    同行业上市公司对比：选取黄山谷捷、国力电子、菲高科技为赛英电子的可比上市公司；但上述大部分可比公司为沪深A股，与赛英电子在估值基准等方面存在较大差异，可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为6.08亿元，平均销售毛利率为24.18%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均，但销售毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

2025年年报告点评：全年业绩实现恢复性增长，量子科技等新业务稳步推进

富士达(920640)
    投资要点
    事件：2025年全年，公司实现营业收入8.8亿元，同比增加15.5%；实现归母净利润0.78亿元，同比增加52.03%；实现扣非归母净利润0.75亿元，同比增加52.89%。2025年四季度单季，公司实现营业收入2.30亿元，同比增加12.49%；实现归母净利润0.22亿元，同比增加44.04%；扣非后归属母公司股东的净利润为0.20亿元，同比增加10.27%。
    2025年营收净利润进入恢复性增长轨道。2025年，公司强化防务与民用市场协同，积极开拓新业务新场景，推动市场增量与战略合作深度融合，在2025年期间实现收入8.8亿元，同比增长15.5%，实现归母净利润7772.6万元，同比增长52.0%。在2025年期间公司主营业务聚焦于连接器产品，电缆组件与射频同轴连接器销售占比达到98.7%。同时，公司2025年毛利率和净利率分别为33.4%和10.0%，较2024年底分别增加0.7pp和2.3pp。毛利率小幅回暖或得益于毛利率偏高的防务业务有小幅回暖，同时公司积极拓展高端装备等非传统民品领域，拉动毛利率水平小幅拉升。
    公司研发费用率维持高位，市场拓展奠定坚实基础。2025年，公司研发费用为8102.6万元，研发费用率为9.2%，高于同期行业平均研发费用水平。截止2025年12月31日，公司研发项目共有8项；截至2026年1月23日，公司累计主导或参与制定、修订并成功发布18项IEC国际标准，是目前国内射频连接器行业中拥有IEC国际标准数量最多的企业。未来公司将持续加大研发投入，锚定“高频化、集成化、系统化”方向，深耕射频连接器及组件、高性能线缆、先进陶瓷、射频链路四大核心技术板块，全面提升核心竞争力。
    公司业务稳步拓展，围绕射频互连核心能力打造第二增长曲线。除了传统射频连接器在防务与通信赛道的自然扩张，公司还在既有军工资质、精密制造、微型化高频互连和大客户协同基础上，逐步形成“高端工业装备、精密仪器、智能网联、量子/低空/医疗等新场景”并行推进的“四新”业务矩阵。这些业务的收入体量仍然较小，但是均拥有技术门槛高、验证周期强、客户黏性较强、部分业务毛利率高于传统业务等特点。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.2/1.4/1.7亿元，对应PE为56/46/38倍。考虑到公司下游防务业务订单逐步恢复、商业航天项目逐步放量交付以及新业务逐步完成验证进入批量生产阶段，业绩有望稳定增长。同时考虑到北交所标的高弹性+公司处于高景气赛道，我们给予公司2026年67倍PE，对应目标价为42.21元，给予“买入”评级，建议关注。
    风险提示：下游行业需求变化的风险、应收账款金额较大的风险、技术更新迭代的风险、客户集中度较高的风险等。

2025年年报点评：主业经营稳健，推进三港协同与转型升级

秦港股份(601326)
    投资要点
    事件：公司发布2025年度年报。2025年公司各类经营货种共完成吞吐量4.33亿吨。其中，煤炭吞吐量2.17亿吨，金属矿石吞吐量1.62亿吨，油品及液体化工吞吐量217万吨，集装箱吞吐量169万TEU，杂货及其他货品吞吐量3217万吨。公司2025年实现营业收入69.86亿元，同比增长1.75%；实现归属于母公司股东的归母净利润16.06亿元，同比增长2.64%，拟派发本年度末期股息每10股1.15元（含税）。
    公司是全球最大大宗干散货公众码头运营商之一。分别于2013年，2017年在中国香港联交所，上海证券交易所上市，成为河北省首家布局A+H股双资本平台的国有企业。公司为客户提供高度一体化的综合港口服务，包括装卸、堆存、仓储、运输及物流服务，经营货种主要包括煤炭、金属矿石、油品及液体化工、集装箱、杂货及其他货品。从收入端来看，煤炭相关业务占比为67.43%，矿石相关占比为20.73%。从毛利贡献来看，煤炭相关贡献占比为81.56%，矿石贡献为16.02%。
    公司是河北港口集团控股子公司，河北省港口资源整合为本公司未来发展带来新的机遇。截止2025年年底，公司控股股东通过直接和间接持有公司61.55%股权，实际控制人为河北省国资委。河北省港口资源整合后，公司控股股东河北港口集团有效整合秦皇岛、唐山、沧州三港资源，避免无序竞争，为公司后续经营进一步提质增效提供保障。
    公司经营稳健。2025年公司实现营业收入69.86亿元，同比增长1.75%。降本节支持续，毛利润稳步提升。2025年毛利为29.11亿元，同比增加11.30%；毛利率为41.67%，同比增长3.58pp。由于毛利率不断提高，公司整体净利润稳步增长，2025年实现归母净利润16.06亿元，归母净利率进一步提升为23%。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年营业收入分别为71.6亿元、73.4亿元和75.2亿元，归母净利润分别为16.9亿元、17.4亿元、18亿元。考虑到公司当前货量增长保持相较稳定，同时通过降本增效能够较好控制成本，利润保持稳步增长，未来在整个集团赋能下，有望进一步提质增效，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：运量不及预期、宏观经济波动、其他运输方式竞争加剧等风险。

量子计算放量驱动业绩拐点，央企赋能加速商业化兑现

国盾量子(688027)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报。2025年全年，公司实现营业收入3.10亿元，同比增长22.53%；利润总额达到0.0523亿元，同比增加116.19%；归母净利润0.05亿元，同比增加116.93%，实现扭亏为盈；实现扣非归母净利润-0.44亿元，亏损较上年有所收窄。利润主要在年末集中释放，就四季度单季度来看，公司2025年四季度实现营业收入1.21亿元，同比下降21.43%；单季归母净利润0.32亿元，同比增加36.89%；扣非归母净利润0.21亿元，同比增加95.67%。
    营业成本同比上升，费用端分化明显，研发高投入延续。公司2025年营业成本同比增加33.98%至1.51亿元，增速快于收入，主要系量子计算业务收入占比提升、对应成本同步增加所致。费用端看，费用情况呈现出分化趋势：销售费用同比下降5.67%至0.31亿元；管理费用同比下降1.14%至0.89亿元，整体保持平稳；财务费用净收益由0.10亿元提升至0.21亿元，改善较为明显，主要受利息收入增长带动；与此同时，公司持续保持高强度研发投入：2025年研发费用同比增长42.18%至1.19亿元，使得研发费用率达到38.24%，较上年提升5.29个百分点，主要系研发材料费增长及研发人员增加所致，体现出公司仍处于持续加码核心技术和产品迭代的阶段。
    量子计算放量驱动业绩修复，量子通信应用落地支撑商业化加速。2025年公司量子计算业务实现收入高增长，成为带动全年收入增长的核心驱动力，并推动公司实现归母净利润扭亏为盈。报告期内，公司“天衍”系列量子计算系统持续推进交付与调试，叠加超量融合计算中心项目进入稳定运行阶段，标志着公司在量子计算整机、核心器件及平台服务等环节的商业化能力开始兑现。与此同时，公司量子通信业务作为收入基本盘，持续在运营商、电力、金融等重点行业推进应用落地，量子密话密信等应用平台用户规模不断扩大，行业应用正由试点示范向规模化推广过渡。整体来看，在“量子计算放量+量子通信落地”双轮驱动下，公司商业化进程持续提速，增长路径逐步清晰。
    央企赋能强化资源协同，公司迈入商业化兑现阶段。公司当前由中国电信体系控股，纳入央企量子信息产业布局核心平台，在运营商资源、客户渠道及重大项目获取方面具备更强协同优势，有望推动量子通信与量子计算业务在DICT体系中的融合落地。从经营阶段看，公司正由前期高研发投入阶段逐步迈入收入与利润同步释放的商业化验证阶段：量子计算业务放量带动业绩实现扭亏，量子通信场景持续落地形成稳定支撑，叠加央企资源协同强化，整体处于“产业逻辑开始兑现但仍在早期”的阶段。当前公司业绩弹性初步体现，但盈利能力仍受高研发投入制约，后续仍需持续跟踪订单获取与收入确认节奏，以验证商业化路径的持续性。
    盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为0.12元、0.38元、1.68元。公司26年规划目标积极，改革动作持续落地，看好全年加速成长，首次覆盖给予“持有”评级。
    风险提示：商业化进展不及预期风险；订单及验收节奏波动风险；高研发投入压制利润风险；技术路线及行业不确定性风险、政策及下游需求波动风险等。

深耕两机等高端装备领域，未来市场空间广阔

航宇科技(688239)
    事件：公司发布2025年度业绩快报，2025年1-12月实现营业收入20.33亿元，较上年同期增长12.64%；归属于上市公司股东的净利润1.86亿元，较上年同期下降1.44%；基本每股收益0.98元，较上年同期下降2.00%。
    深耕两机等高端装备领域，境内境外营收双增长。公司是主要从事航空难变形金属材料环形锻件研发、生产和销售的高新技术企业，主要产品为航空发动机环形锻件。此外，公司产品亦应用于航天、燃气轮机及其他高端装备领域。其中，公司航空发动机锻件应用于我国预研、在研、现役的多款航空发动机，包括长江系列国产商用航空发动机；也用于GE航空、普惠、赛峰、罗罗等国际航空发动机制造商研制生产的多款商用航空发动机。公司燃气轮机锻件产品主要应用于船用燃气轮机及工业燃气轮机，包括国产先进船用燃机、国产重型燃气轮机、国际先进的工业燃气轮机等。报告期内，公司境外主营业务实现收入9.11亿元，同比增长19.35%；境内主营业务实现收入10.09亿元，同比增长9.22%。公司持续深耕航空航天、燃气轮机等核心业务领域，积极拓展境内外新市场、优化客户结构，订单规模持续扩大，实现公司境内、境外收入双增长。
    民航客机需求量持续增长，未来市场空间广阔。根据中国商飞发布的《中国商飞公司市场预测年报（2025-2044）》显示，未来二十年全球将有45,172架新客机交付。其中，中国的新机交付量约为9,736架，约占全球的22.20%。如果简单按照一架客机需要两台发动机来测算，则未来二十年中国商用飞机市场至少需要19,472台航空发动机做配套，即2025-2044年每年平均需求量973台发动机，未来市场空间十分广阔。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年的净利润为1.86亿元、3.19亿元、4.22亿元，EPS为0.98元、1.67元、2.21元，对应PE为59倍、34倍、26倍，给予“买入”评级。
    风险提示：订单增长不及预期；原材料价格波动风险。

公司信息更新报告：短期业绩阶段性承压，静待品牌矩阵优化迎来拐点

福瑞达(600223)
    事件：2025年公司营收同比-8.3%，归母净利润同比-22.9%
    公司发布年报：2025年实现营收36.51亿元（同比-8.3%，下同）、归母净利润1.88亿元（-22.9%），实现扣非归母净利润1.73亿元（-19.3%）。考虑市场竞争加剧，我们下调2026-2027年盈利预测并新增2028年预测，预计公司2026-2028年归母净利润为2.51/3.02/3.51亿元（2026-2027年原值2.87/3.29亿元），对应EPS为0.25/0.30/0.35元，当前股价对应PE为27.4/22.8/19.6倍。公司化妆品业务调整成效初显，大单品与胶原子品牌势能强劲，估值合理，维持“买入”评级。
    瑷尔博士主动调整业绩承压，珂谧高速增长，盈利能力较为稳健
    化妆品：营收22.46亿元（-9.3%）、毛利率62.6%（持平），颐莲/瑷尔博士/珂谧营收分别为10.43亿元（+8.3%）/9.47亿元（-27.2%）/1.55亿元（+258.0%），瑷尔博士主动调整渠道策略销量有所下滑。医药：营收4.12亿元（-19.5%）、毛利率51.4%（-1.0pct），主要受医药行业政策变动的影响。原料：营收3.79亿元（+10.7%）、毛利率40.6%（+4.7pct），高毛利产品销量增长优化盈利结构。盈利能力：2025年公司综合毛利率为52.8%（+0.1pct）；销售/管理/研发费用率分别为37.4%/4.9%/4.4%，同比分别+0.7pct/+0.3pct/+0.2pct，整体费用率相对稳健。
    颐莲大单品势能强劲，瑷尔博士渠道调整成效初显，原料备案成果丰硕化妆品：颐莲核心大单品势能强劲，喷雾2.0系列增速达54%，稳居主流线上平台面部喷雾品类TOP1，水光面膜、嘭润水乳等品类持续丰富；瑷尔博士渠道调整成效显现，2025Q4销量向好回升，287屏障菌、生物合成王浆酸等技术壁垒带来新品增量；珂谧依托行业首创穿膜技术，胶原次抛销售额突破1亿元；渠道端，线上构建“自播为主，达播为辅”渠道矩阵，线下门店扩张至500家，拓展医美机构、OTC、永辉超市等销售通路。医药：颈痛颗粒新增合作医疗机构110家，上市“轻养水”等20余款新产品，构建线上线下全链路销售体系。原料：二羟基苯乙醇通过国家药品监督管理局化妆品新原料备案；滴眼液级玻璃酸钠原料药取得A类备案；纳他霉素通过美国FDA原料药DMF备案。
    风险提示：市场竞争加剧、公司新产品推广不及预期、核心人员流失。

公司事件点评报告：金属切削+激光加工双轮驱动，收购汉姆电子切入机器人赛道

维宏股份(300508)
    事件
    公司发布2025年年报，2025年总营收5.5亿元，同比+17.2%；扣非归母净利润0.8亿元，同比+15.8%。其中，2025Q4单季度营收1.5亿元，同比+22.8%；扣非归母净利润0.3亿元，同比+64.4%。
    投资要点
    营收稳中有增，2025Q4扣非归母净利润显著增长
    业绩超出我们预期，扣非归母净利率大幅增长。（1）营收方面，2025Q4实现营业收入1.5亿元，同比+22.8%。（2）净利润方面，2025Q4公司实现扣非归母净利润0.3亿元，同比+64.4%；实现扣非归母净利率20.0%，同比3.3pct，环比5.7pct，扣非归母净利率大幅增长。公司业绩增长主要得益于新产品推出、市场拓展及费用得到有效控制。（3）毛利率方面，公司2025Q4毛利率52.3%，同比-2.3pct，环比-2.5pct，盈利能力整体保持稳定。（4）分业务来看，2025年一体机/控制卡/驱动器营收分别为2.9/1.2/0.6亿元，同比+20.2%/-13.1%/+15.9%；毛利率分别为49.8%/85.8%/33.5%，同比-0.9/+0.1/-0.0pct，一体机业务为公司收入端及毛利端第一大业务。（5）费用率方面，2025Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为1.97%/15.06%/17.59%/0.54%，同比分别为-2.1/+3.8/-7.2/+0.5pct，环比分别为-7.1/+1.5/-1.7/+0.1pct；2025Q4期间费用率为35.2%，同比-5.1pct，环比-7.2pct，费用得到有效控制。
    国产替代持续深化，产品下游领域顺利扩张
    客户扩张成效显著，市场占有率稳步提升。金属切削与激光加工领域需求持续释放，成为公司传统主业增长的核心引擎，2025年公司的主营业务取得主要进展包括：
    金属切削：公司聚焦高端化突破，推出NK550、NK300CXPlus，NK290、WH208G等高精度五轴数控系统，擅长复杂曲面加工；同时针对口腔义齿等新兴细分市场推出DT60义齿控制系统，进一步拓宽金属切削领域应用边界。公司推出压铸件去毛刺解决方案，产品具有高精度、免示教、可视化、易操作、兼容性高等特点，能够彻底解决传统人工示教效率低、一致性差、培养成本高等痛难点，以智能化技术全面提升去毛刺的光滑度与加工效率。2025年公司金属切削产品收入同比+26%。
    激光加工：公司在平面切割、管材切割推出相应高速切割方案；在三维五轴类中，进一步完善坡口、型钢、封头等典型细分应用，相对优势明显；同时，在精密切割领域，推出玻璃精密加工方案。2025年公司激光加工产品收入同比+9%，客户覆盖邦德、宏石、迅镭等行业头部厂商。
    家居装饰：公司已布局木材加工、石材加工、玻璃加工三大领域，2025年家具装饰市场产品收入同比+4%。（1）木材加工领域，标准机型市场份额稳步提升，柔性生产线及专用工艺装备实现重点突破，并与行业头部客户建立深度合作关系。（2）石材加工领域，桥切控制系统经持续技术攻关实现成果转化与规模化应用，市场份额增长显著；依托自主研发CAM系统及水射流切割技术积累，进一步完善三维五轴复合解决方案；多轴多头雕刻控制系统得到客户验证与应用。（3）玻璃加工领域已完成切割、钻孔、磨边、抛光等加工技术的市场应用。
    伺服驱动器：公司推出Mini多合一驱动器、混合驱动器、V1系列变频器、EC总线驱动器等产品，2025年伺服驱动器产品收入（包含自供南京开通）同比+32%。
    收购汉姆电子切入机器人赛道，电机+关节模组打造未来成长曲线
    公司以2978万元收购汉姆电子47.27%股权，布局机器人领域。汉姆电子主要产品为无刷电机、丝杆电机，广泛应用于机器人、电动车辆、家用电器，电动工具及工业控制等下游终端领域，目前已实现机器人灵巧手关节电机批量出货，成功进入头部客户供应链；同时，多家国内外头部机器人厂商处于中试、小试及打样阶段。公司以灵巧手关节电机和驱动器为核心，逐步拓展至躯干、四肢等部位的高价值运动部件，形成“单电机-模组”的完整产品矩阵，适配不同类型机器人。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为6.3、7.4、8.5亿元，归母净利润分别为1.2、1.4、1.5亿元，公司深耕工业控制系统领域二十余年，控制系统产品软硬件结合，同时积极布局机器人微特电机业务，业绩持续稳健增长，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    地缘政治风险、原材料价格上涨风险、市场需求不及预期风险、项目进度低于预期风险。

北交所信息更新：2025年总成件营收同比+118%，多款新品研发完成打开增长空间

明阳科技(920663)
    2025年实现营收3.89亿元（+27.84%），归母净利润8536.55万元（+7.89%）
    2025年公司营业收入3.89亿元，同比增长27.84%；归母净利润8536.55万元，同比增长7.89%，扣非归母净利润8445.97万元，同比增长15.58%，毛利率40.79%；受市场竞争加剧影响，我们下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为0.96（原1.02）/1.19（原1.26）/1.47亿元。EPS分别为0.72/0.89/1.10元，当前股价对应P/E分别为20.9/17.0/13.7倍，我们看好公司募投项目产能有望释放，总成件放量+新品研发加速，维持“增持”评级。
    2025年新能源汽车产销高增长，消费者对智能化座椅关注度持续提升
    2025年汽车产销量分别为3453.1万辆和3440万辆，同比分别增长10.4%和9.4%，产销量再创历史新高，连续17年稳居全球第一。其中，新动能加快释放，新能源汽车产销量超1600万辆，其中国内新车销量占比超50%，成为我国汽车市场主导力量。在对外贸易方面，呈现出较强韧性，汽车出口超700万辆，出口规模再上新台阶。其中，新能源汽车出口261.5万辆，同比增长1倍。随着消费者对智能化座椅功能配置的关注度持续提升，越来越多车系，尤其是新能源车系，优化升级如座椅电动调节、人机交互界面、座椅按摩、加热、通风等功能，这将为汽车行业产业链带来较大的市场拓展空间。
    公司总成件营收同比增长117.75%，多款新品研发完成打开公司增长空间
    公司已经开发出中央扶手液压阻尼器、电动同心调角器、小扶手调角器等核心产品，其中2025年调节机构总成件业务实现营收2157.06万元，同比增长117.75%。从研发项目角度，公司围绕汽车座椅调节机构核心零部件及总成件，加大技术研发投入，不断提高公司产品竞争力，截至2025年末，多款总成件新品研发完成，其中包括微型同心调角器的研发、多功能折叠小桌板开发、小桌板折叠阻尼器开发等。
    风险提示：产品价格下降风险、行业周期性波动风险、原材料波动风险

业绩符合预期，布局机器人核心零部件第二增长极

维宏股份(300508)
    事件：公司发布2025年报，2025年公司实现营业收入5.46亿元、同比增长17.22%，实现归母净利润8781.05万元，同比下降7.98%，业绩落在此前业绩预告区间内，符合预期。公司同时发布2025年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利1.61元（含税）。
    收入平稳增长，布局机器人核心零部件为第二增长极。2025年公司金属切削产品、激光加工产品、家具装饰市场产品、伺服驱动器产品收入同比分别增长/26%/9%/4%/32%，保持扎实成长态势。未来发展方向上，公司将继续夯实工业运动控制、伺服驱动等传统主业技术护城河，并依托收购常州汉姆电子切入电机及机器人关节领域，深化运动控制产业链的垂直整合。
    产品结构影响综合毛利率，扣非后利润平稳增长。归母净利润增长表现弱于收入，主要系两方面原因，（1）2025年公司综合毛利率53.89%，同比下降5.24pct，各主要产品毛利率基本稳定，但驱动器毛利率远低于控制卡和一体机，随着伺服驱动器项目的建成投产，公司伺服驱动器获得了较快增长，产品结构的变化拉低了综合毛利率；（2）2025年公司非经常性损益对归母净利润的影响金额为1171万元，比2024年减少1802万元，2025年公司归母的扣非净利润同比增长15.83%，与收入增长较为匹配。
    战略布局微特电机领域，深化运动控制产业协同。2025年11月10日，公司宣布拟以现金方式出资人民币2978万元，收购常州汉姆智能科技有限公司持有的常州汉姆电子科技有限公司47.27%的股权，目前此次交易已完成，公司成为汉姆电子第一大股东。汉姆电子主要产品为无刷电机、丝杆电机，广泛应用于机器人、电动车辆、家用电器，电动工具及工业控制等下游终端领域。同时在机器人业务上，汉姆电子已有正式批量出货。中期发展战略看，先以手部电机、从单电机向模组拓展，逐步拓展至躯干、四肢等部位的高价值运动部件。
    盈利预测与投资建议：预计2026年-2028年公司营业收入分别为6.23亿元、7.12亿元、8.09亿元，归母净利润分别为1.04亿元、1.20亿元、1.37亿元，6个月目标价41.76元，相当于2026年44倍动态市盈率。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，毛利率下降的风险，新产品研发风险，业务整合风险。

利润快速增长，AI驱动未来发展

深信服(300454)
    事件：公司发布2025年年报，收入80.43亿元，同比增长6.96%；归母净利润3.93亿元，同比增长99.52%；扣非后的净利润3.04亿元，同比增长296.38%。
    云计算业务保持快速增长。2025年，公司毛利率为59.31%，相对于去年同期减少了2.16个百分点。公司的三项业务中：云计算业务收入40.10亿元，同比增长18.50%；安全业务35.40亿元，同比减少2.46%；基础网络和物联网业务4.93亿元，同比减少2.69%。
    围绕AI进行产品研发。面向安全领域，公司发布了AI安全平台、大模型安全护栏解决方案、布安全使用GenAI解决方案、AI智能对抗能力等多类产品和服务。面向云计算领域，公司提供AI超融合、AI存储、AI算力网关、托管云AI安全算力等核心产品和服务。
    港澳台地区及海外地区增长态势明显。公司港澳台地区及海外地区收入5.99亿元，同比增长24.49%。公司在韩国、巴基斯坦、印度尼西亚、新加坡、菲律宾、泰国、马来西亚、沙特阿拉伯、阿联酋等国家，公司超融合获得了政府、医疗、商业、物流等多个行业用户的信任。
    投资建议：公司云计算业务保持快速增长，网络安全业务保持稳健。预计2026-2028年公司的EPS分别为1.05/1.22/1.41元，维持“买入”评级。
    风险提示：新业务领域不及预期；行业竞争加剧。

首旅酒店年报点评：经营数据企稳 开店持续提速

首旅酒店(600258)
    事件：公司发布2025年年报，报告期内公司实现营业收入76.07亿元，同比微降1.86%；归母净利润8.11亿元，同比上升0.60%；扣非归母净利润7.41亿元，同比上升1.10%。
    其中，2025Q4公司实现营业收入18.25亿元，同比微降2.03%；归母净利润0.56亿元，同比下滑32.1%；扣非归母净利润0.66亿元，同比下滑8.56%。
    点评：
    RevPAR单季企稳转正。受宏观环境及行业供给阶段性高增影响，首旅酒店2025年全口径RevPAR为142元，同比下降3.4%。公司经营数据在Q4迎来边际改善，包含轻管理酒店的单季度RevPAR为134元同比持平，平均房价220元，同比+0.5%；不含轻管理酒店的单季RevPAR达154元，同比企稳转正（+0.3%），平均房价同比提升0.8%。行业顺周期向上拐点渐显，公司基本面支撑坚实。
    收入结构影响下毛利率持续提升。2025年公司整体毛利率39.88%，同比提升1.53pct，主要因为毛利率较高的酒店管理业务收入占比从2024年的27.97%提升至31.67%。从分业务看，酒店运营/酒店管理/景区运营业务的毛利率分别下滑0.58pct/0.82pct/1.21pct。从期间费用率看，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比分别为+1.29pct/+0.41pct/+0.01pct/-0.92pct，销售费用涨幅较高主要系OTA订单及营销投入较去年同期增加。
    开店规模创历史新高，2026年提速冲击万店目标。公司全年新开门店1510家（同比+11.6%），超额完成全年1500家的目标，期末在营酒店达7802家。公司给出2026年新开1600-1700家门店的进取指引，保持近10%的增速，加速向万店目标迈进。截至期末，公司储备店达1584家，为后续规模扩张提供了强劲的势能支撑。
    核心战略向高质量发展倾斜，中高端与标准店占比双升。相较于过往依赖轻管理模式扩张，公司已明确发力标准管理酒店。2025年新开店中标准店占比升至55.1%，储备店中标准店占比更大幅优化至74.6%，开店质量显著增强。中高端产品布局迎来收获期，截至2025年末，中高端房量占比升至42.3%，收入端贡献达60.6%。明星品牌“璞隐”与“逸扉”拓店迅猛，如家3.0及以上产品占比提升至81.5%，高奢板块则通过成立诺金国际实现集约化管理。品牌矩阵的全面向上将长期拉升公司整体RevPAR表现与盈利天花板。
    投资建议：预计2026-2028年首旅酒店将实现归母净利润9.54/11.04/12.35亿元，同比增速17.62%/15.76%/11.83%。预计2026-2028年EPS分别为0.85/0.99/1.11元/股，对应2026-2028年PE分别为18X、16X和14X，给予“买入”评级。
    风险提示：存在宏观市场环境变化，酒店需求减少风险；存在大客户流失或订单大幅减少的风险；存在技术研发进展缓慢，数字化建设不达预期风险；存在酒店供给持续大幅增加，市场竞争加剧的风险。

发力阻尼铰链+总成件驱动横纵拓展，布局商用车、智能家居等推进领域外延

明阳科技(920663)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告，公司实现营业收入3.89亿元（yoy+28%）、归母净利润8537万元（yoy+8%）、扣非归母净利润8446万元（yoy+16%），毛利率、净利率分别为40.79%、21.94%。2025年年度权益分派预案：每10股派发现金红利3.74元（含税），共预计派发现金红利5000万元。
    2025年公司主营业务产品营收均实现同比增长，主要系2025年客户产品需求增加，公司产销量继续提升所致。2025年，公司金属粉末冶金零件、自润滑轴承、传力杆、金属粉末注射成形零件和调节机构总成件营收分别为16390万元（yoy+26.77%）、9467万元（yoy+30.27%）、6898万元（yoy+27.75%）、3585万元（yoy+5.16%）和2157万元（yoy+117.75%），毛利率分别为35.68%（yoy-3.41pcts）、50.13%（yoy+0.03pcts）、40.96%（yoy+1.66pcts）、44.47%（yoy-0.44pcts）和26.68%（yoy-19.01pcts）。公司营收增长原因主要系2025年客户产品需求增加，公司产销量继续提升所致；金属粉末冶金零件产品毛利率同比小幅下降，主要系客户年降、材料价格波动以及人力成本增加等影响所致；座椅调节机构总成件毛利率下降幅度较大，主要原因是座椅调节机构总成件成本独立核算导致分摊的单位固定成本上升，此外座椅调节机构总成件新产品较多，成本结构仍在持续优化调整，导致成本波动较大。区域方面，2025年国内、国外分别实现营收37966万元（yoy+27.81%）、939万元（yoy+29.37%），公司国内外销售业务实现较好增长，主要原因系客户产品需求增加，公司产销量继续提升所致。
    坚持核心零部件到总成件的纵向拓展，同时向商用车市场、智能家居市场等领域外延。产品布局：1）公司将继续深耕现有产品，加强与下游核心客户协同开发的紧密性，进一步提升在协同开发过程中的参与度和贡献度，紧抓市场需求变动趋势，以快速适应下游行业需求变化；2）公司将重点发展阻尼铰链在新式调节机构（除调角器、调高器等之外）中的应用市场，包括扶手铰链、头枕铰链、腿托电动铰链等，有望实现产品的横向拓展；3）公司将逐步开发和新增座椅调节系统总成和座椅扶手总成等新产品，有望实现从核心零部件到总成件的纵向拓展，延伸产业链。市场开发：除乘用车市场外，后续公司将围绕核心技术产品进一步将市场外延拓展到商用车市场、智能家居市场、工程机械市场、电动工具市场等。行业前景：汽车座椅作为整车重要的安全与舒适性核心部件，在2025年同样呈现出鲜明的升级趋势。汽车座椅行业正随着整车智能化、高端化浪潮实现价值量提升，功能集成度、安全标准与环保要求不断提高，逐步成为智能座舱体验升级的重要载体。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.01/1.21/1.45亿元，当前股价对应的PE分别为20/17/14倍。2025年，公司通过主业专精深化、领域横向拓展，以及向材料端上游持续研发优化，继续保持业务高增长趋势，我们看好中长期发展潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：实际控制人不当控制的风险、产品价格下降风险、行业周期性波动风险

新股覆盖研究：尚水智能

尚水智能(301513)
    投资要点
    本周三（4月1日）有一家创业板上市公司“尚水智能”询价。
    尚水智能（301513）：公司主要面向新能源电池极片制造及新材料制备领域，专业从事融合工艺能力的智能装备的研发、设计、生产与销售。公司2023-2025年分别实现营业收入6.01亿元/6.37亿元/8.10亿元，YOY依次为51.46%/5.99%/27.19%；实现归母净利润2.34亿元/1.53亿元/1.61亿元，YOY依次为139.75%/-34.90%/5.31%。根据公司初步预测，2026Q1营业收入较2025年同比增长11.26%至29.21%，归母净利润同比减少23.16至29.30%。
    投资亮点：1、公司深耕电池湿法极片制造技术，是我国新能源电池制浆设备头部供应商。极片制造是新能源电池制造的核心环节、对电池性能影响程度约70%。公司深耕新能源电池湿法极片制造装备领域，其业务已覆盖制浆、涂布、辊压、分切等工序；其中，制浆工序2024年收入占比达90%以上，公司也相应在新能源电池制浆领域中确立了较为突出的竞争地位。追溯发展历史来看，公司早在2013年便在业内首推薄膜高速分散技术、切入制浆领域，2016年又全球首创“循环式高效制浆系统”，率先实现了粉液混合与高速分散并行制浆，该技术也逐步成为新能源电池制浆的主流技术路线之一。依托建立起的先发优势，公司已与比亚迪、亿纬锂能、宁德时代、广汽埃安等新能源电池及新能源整车企业建立合作关系，并逐步开展和三星SDI、LGES等海外新能源电池制造商的业务合作；根据高工产研（GGII）统计，2024年公司循环式高效制浆系统在国内市场的占有率为60%、稳居第一，公司锂电池制浆系统在国内市场的占有率为12.77%、市场排名第三。截至2025年10月末、公司在手订单规模约为22.14亿元；对比2025全年收入8.10亿元来看，公司经营预期稳定向好。2、比亚迪身兼大客户与大股东双重身份，或赋能公司长期稳定发展。（1）在股权方面，比亚迪持有公司7.69%股权，且所持股份锁定期已自2025年11月起、由12个月延长至36个月。（2）在业务方面，公司自2013年起与比亚迪开展合作、2015年开始批量化供应相关产品，2022-2025H1比亚迪稳居公司前两大客户；目前双方已拥有13年的合作历史。2025年11月，公司又与比亚迪签署了5年的战略框架合作协议，进一步巩固了双方长期合作关系。根据问询函回复披露，受国家政策大力支持、锂电行业快速回暖，比亚迪2025年前三季度动力电池和储能电池装机量已较2024年同期上升59.14%，带动了相关锂电设备供应商订单需求的增长；截至2025年10月末，公司持有的比亚迪在手订单接近8亿元。3、公司前瞻布局半干法、干法电极制备技术，产品可适配当前液态电池和未来固态电池制造需求。在电动汽车、储能市场快速扩张的推动下，传统湿法电极制备工艺面临溶剂使用量大、回收能耗高、成本高等瓶颈，而半干法及干法电极技术通过减少溶剂、简化涂布干燥环节，具备降本增效优势；同时，半干法及干法电极与固态电池在技术路径与性能优化层面达成了深度协同，有望成为下一代电池制造的核心迭代方向。2021年以来，公司前瞻性布局半干法、干法极片制造领域，践行多技术路线并行发展战略，陆续推出了双传动包覆机、双螺杆挤出纤维化设备、辊压覆膜一体机等。据问询函回复披露，（1）公司半干法电极制备技术已进入第二代设备与工艺研发阶段；其中第一代设备已交付中科院物理研究所等客户进行液态锂离子电池和半固态电池的研发制造；公司计划在2026年底完成半干法电极制备技术量产线技术储备；（2）公司干法电极制备技术已进入第三代设备与工艺研发阶段，其中第一、二代设备已小批量交付给比亚迪、因湃电池等客户进行液态锂离子电池和固态电池的研发制造；公司计划在2027年完成干法电极制备技术量产线技术储备。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取先导智能、金银河、宏工科技、无锡理奇为尚水智能的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年可比上市公司的平均收入规模为44.07亿元，平均PE-TTM（剔除负值/算数平均）为69.95X，销售毛利率为27.20%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均，销售毛利率则处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

北交所信息更新：冷等静压设备2026年有望实现放量，温等静压设备已进入总装尾声

利通科技(920225)
    2025年实现营收4.61亿元（-4.63%），归母净利润8323.53万元（-22.37%）
    2025年公司实现营收4.61亿元，同比减少4.63%，归母净利润8323.53万元，同比减少22.37%，扣非归母净利润6958.82万元，同比减少-31.42%，毛利率41.03%。受行业竞争加剧影响，我们下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为0.99（原1.38）/1.19（原1.64）/1.45亿元，对应EPS分别为0.78/0.94/1.14元/股，对应当前股价PE分别为31.1/25.8/21.3倍，我们看好公司积极拓展超高压装备，依托技术积累有望切入等静压设备赛道，维持“增持”评级。
    海洋油气逐步我国增产核心支撑，API17K海洋石油管预计有序推进投产
    2025年公司API-17K大口径海洋跨接软管项目按计划完成主要设备的安装调试，为公司2026年进一步开拓海洋油气管路市场奠定坚实基础。根据公司公告数据，2025年1—12月，我国规模以上工业原油产量21,605万吨，同比增长1.5%。其中，我国海洋石油产量约6,800万吨，同比增加约250万吨，占全国石油增量的八成左右，海洋油气已成为我国原油增产的核心支撑。从全球来看，2025年主要石油公司持续加大海洋油气资本开支，海洋油气正逐步成为全球油气供应的核心增长极。
    超高压冷等静压设备2026年有望实现放量，温等静压设备已进入总装尾声
    冷等静压设备领域：2025年超高压食品灭菌装备600L系列产品顺利下线，其中超高压设备业务实现营收530.97万元，公司冷等静压设备已经进入正常的生产运营阶段，食品灭菌领域的冷等静压设备已得到客户认可，2026年第三台设备已发货，进入正常市场订单交付环节，根据目前已有订单以及市场开拓计划，预计2026年有望实现10—12台冷等静压设备的交付。温等静压设备领域：公司温等静压设备目前主要设计三个型号：试验机（56L）、中试机（169L）、生产线（300L）。目前公司首台温等静压设备试验机（56L）正按计划推进，现已进入总装尾声，总装结束后将进行调试。
    风险提示：行业竞争加剧风险、新品拓展不及预期风险、原材料波动风险。

新股覆盖研究：盛合晶微

盛合晶微(688820)
    投资要点
    4月3日有一家科创板上市公司“盛合晶微”询价。
    盛合晶微（688820）：公司从事集成电路先进封测产业的中段硅片加工和后段先进封装环节。公司2023-2025年分别实现营收30.38亿元/47.05亿元/65.21亿元，YOY依次为86.10%/54.87%/38.59%；实现归母净利润0.34亿元/2.14亿元/9.23亿元，YOY依次为110.39%/525.99%/331.80%。根据公司预测，2026Q1营业收入较2025年同比增长9.91%至19.91%，归母净利润同比增长6.93%至18.81%。
    投资亮点：1、公司由中芯国际与长电科技联合孵化，核心管理层均拥有丰富的集成电路制造或先进封装等行业经验。公司前身为2014年成立的中芯长电，系由中国大陆晶圆代工龙头中芯国际与封测龙头长电科技共同出资设立。依托平台资源，公司核心团队成员均拥有20余载集成电路制造或先进封装等行业经验。其中，董事长崔东先生曾任职于上海华虹集团、华虹国际美国公司，并曾担任中芯国际执行副总裁；副总裁李建文先生曾任职于新加坡特许半导体公司、上海华虹NEC，同时还拥有安靠科技的资深履历；研发副总裁林正忠先生曾担任台积电研发技术经理逾10年。2、Bumping是先进封装关键支撑技术；公司拥有中国大陆最大的12英寸Bumping产能规模，同时是中国大陆首家提供14nmBumping的企业。Bumping通过在晶圆表面制造微型凸块、重布线等微型结构，实现芯片与外界的高密度电气连接和高带宽数据传输；与引线焊接相比，Bumping可缩短连接电路的长度、降低信号传输的延迟、减小芯片的封装体积，同时允许芯片有更高的I/O密度、更优良的热传导性及可靠性，是各类先进封装技术得以发展的基础。公司自成立之初即定位于晶圆级的集成电路先进封测业务，起步于先进的12英寸中段硅片加工，是中国大陆最早开展并实现12英寸Bumping量产的企业之一，也是第一家能够提供14nm先进制程Bumping服务的企业，实现了中国大陆高端集成电路制造产业链的关键突破；且首位合作客户为当时全球最大的芯片设计企业高通公司，公司也相应成为高通公司当时近年来唯一新引入的中段硅片凸块加工制造供应商。此后，公司相继突破多个更先进制程节点的高密度凸块加工技术，在最小凸块间距、最小凸块直径等关键性能指标上与日月光、安靠科技等全球领先封测企业处于同一先进水平。根据灼识咨询的统计，截至2024年末，公司拥有中国大陆最大的12英寸Bumping产能规模。3、芯粒级多芯片封装是国内发展自主高算力的最可行制造方案，公司代表国内在该技术领域最高水平，2024年2.5D国内市场份额高达85%。芯粒多芯片集成封装技术是摩尔定律逼近极限的情况下持续发展更高算力芯片的必要方式，也是我国目前利用自主集成电路工艺发展高算力芯片最切实可行的重要的制造方案。公司聚焦更前沿的晶圆级技术方案领域，2019年在中国大陆率先发布三维多芯片集成技术品牌SmartPoser，全面涵盖2.5D/3DIC、3DPackage等各类技术方案。其中：（1）对于业界最主流的基于硅通孔转接板的2.5D集成，公司是中国大陆量产最早的企业之一，2024年成为中国大陆2.5D收入规模排名第一的企业、市占率达85%。（2）3DIC相较2.5D可以实现更高的互联密度、更短的信号传输路径、更小的信号延迟，以及更优良的热传导性和可靠性；公司正在推进3DIC的研发及产业化工作，其中基于微凸块的3D异质集成技术平台已进入小量试产，并计划通过“超高密度互联三维多芯片集成封装项目”形成规模产能。（3）3DPackage相比现有成熟方案可实现更高性能、更低功耗、更优导热性，以及更小、更薄、更紧凑的封装结构。公司已开发出多个自有知识产权的3DPackage技术平台，适用于高端消费电子和5G毫米波通信等领域，2025年5月实现了3DPackage规模量产，并拟通过“三维多芯片集成封装项目”进一步扩大产能。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取长电科技、通富微电、华天科技、甬矽电子、颀中科技、伟测科技、晶方科技为盛合晶微的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年可比上市公司的平均收入规模为117.26亿元，平均PE-TTM（剔除异常值/算数平均）为57.21X，销售毛利率为24.14%；相较而言，公司营收规模及销售毛利率未及可比公司平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

北交所信息更新：智驾客户定点车载传感器稳增长，机器人营收破亿打开增长空间

奥迪威(920491)
    2025年公司营收6.83亿元（+10.72%），归母净利润0.94亿元（+7.27%）
    2025年公司实现营收6.83亿元，同比增长10.72%，归母净利润9402.91万元，同比增长7.27%，扣费归母净利润8845.51万元，同比增长9.01%，毛利率为34.82%。受下游市场竞争加剧影响，我们下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为1.09（原1.28）/1.28（原1.42）/1.42亿元，EPS分别为0.77/0.91/1.00元，当前股价对应P/E分别为29.2/24.8/22.4倍，公司收到头部智驾系统集成商的项目定点，机器人应用方面取得技术突破打开未来增长空间，维持“增持”评级。
    公司收到头部智驾系统集成商的项目定点，AKII产品已实现大批量交付
    2025年12月24日公告公司收到某头部智驾系统集成商的项目定点通知，确认公司为其供应车规级智能传感器，根据该客户的预测，本次定点项目预计从2026年12月开始量产交付，生命周期预计为3年，预计合同总金额为人民币1.76亿元。公司自主研发的新一代AKII车载超声波传感器，满足智驾系统的升级和行泊一体技术的推广应用，产品深测距离可达7m，已实现大批量交付，已批量应用于合资主机厂和国产自主品牌主机厂的车型中；此外，公司正积极拓展电池包智能监测、CPD生命探测方案、镜头自清洁方案、虚拟开关在智能汽车中的应用规模。此外，根据弗若斯特沙利文顾问报告数据，预计2029年全球和中国汽车业专用传感器及执行器的市场规模将达到约1089亿美元和2477亿元。
    公司重视研发机器人领域技术实现突破，2025年机器人营收超1.1亿元
    公司聚焦关键应用场景并强化各解决方案间的协同效应，在智能家居协作机器人应用方面取得技术突破，为客户提供优质的产品，获得批量稳定的订单，应用于机器人的传感器全年营业收入超过1.1亿元。公司已在机器人应用场景的感知层、执行层进行布局，其中包括柔性传感器（电子皮肤）、MEMS风扇散热解决方案、材质识别传感器等。公司计划逐步从通用服务机器人感知技术，往更高阶的智能化、集成化升级，延伸服务于其他具身机器人应用场景。
    风险提示：行业竞争加剧风险、新品拓展不及预期风险、原材料波动风险。