深度报告：钨业一体化龙头，矿山注入开启新篇章

中钨高新(000657)
    核心观点
    钨产业“国家队”，全球钨业一体化龙头：公司背靠五矿集团，为矿山、冶炼、合金的钨全产业链公司。管理范围内(含托管)钨矿保有钨资源量123万吨，占全国查明钨资源量的11%。公司硬质合金产量长期稳居全球第一，旗下“株硬公司”被誉为“中国硬质合金工业摇篮”，“金洲公司”是PCB微钻行业龙头，“株钻公司”在数控刀具行业领先。
    矿山注入稳步推进，钨资源自给率有望持续提升：2024年注入柿竹园，2025年注入远景钨业，两者合计钨精矿权益产量达1.06万吨/年。柿竹园万吨技改项目预计2027年完工投产，届时钨精矿权益产量再增2000吨/年，达到1.26万吨/年。公司还受托管五矿集团旗下3座钨矿，正在积极推进注入，估算钨精矿产量合计1.4万吨，随着托管矿山持续注入体内，公司钨资源自给率有望进一步提升。
    PCB微钻行业龙头，产能扩张顺应需求爆发：公司旗下“金洲公司”是PCB微钻行业龙头，估算当前月均产能达8000多万只。PCB行业快速发展，以AI服务器为代表的智算基础设施需求增长有望成为PCB新成长引擎，Prismark预测未来五年全球PCB产值复合增长率约为5.2%。公司顺应需求增长积极扩产，规划项目投产后年产能有望达到10.13亿支。
    供给缺口或将长期持续，钨价中枢有望抬升。原钨供给相对刚性，国内钨矿配额收紧，矿山资源品位降低成本上升，海外矿山开发进展缓慢，全球钨矿供给增量有限。航空航天、电子信息、军工等领域需求持续提升，光伏与可控核聚变打开钨需求成长空间。钨供给紧张格局预计长期持续，钨价中枢将显著抬升。
    投资建议：公司是全球钨行业一体化龙头，钨矿注入持续推进，PCB微钻生产规模全球领先且稳步扩产，业绩有望充分受益钨价上行和PCB行业高景气。原钨供给相对刚性，全球原钨供给增量有限，需求稳步增长而供给紧张的长期局面有望支撑钨价中枢中长期抬升。公司持续推进钨矿资源注入，钨自给率不断提升，估值有望抬升。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润15.62/22.60/28.26亿元，对应EPS为0.69/0.99/1.24元，对应PE各为42/29/23x，给予“推荐”评级。
    风险提示：钨价波动超预期的风险；下游制造业需求不及预期的风险；PCB微钻景气回落或扩产不及预期的风险；矿山注入与政策监管不及预期的风险。

携手adidas深化合作，主品牌稳健增长与新业务共拓未来

海澜之家(600398)事件：2025年12月28日，国内男装龙头海澜之家与全球运动品牌巨头adidas联合举行“体育+”生态共建发布会，双方宣布将超越传统商业合作，共同构建“体育+”生态圈，实现品牌赋能与渠道共振。
    与adidas战略合作升级，共筑“体育+”生态圈。公司通过控股子公司斯搏兹，已在下沉市场开展adidas代理业务，运营阿迪达斯FCC门店。截至2025年上半年，相关门店数已达529家。本次合作在渠道协同基础上，进一步深化至营销与产品两端。营销层面：双方将围绕海澜之家旗下跑步社群“澜跑研习社”展开系统化升级，adidas为其注入专业运动资源与品牌势能；产品层面：推出HLAx adidas农历马年合作纪念款卫衣，融合东方美学与运动功能，并于京东平台首发。我们认为，海澜之家有望成为adidas拓展下沉市场、提升品牌影响力的重要合作伙伴，实现双向增长。
    京东奥莱店稳步推进，商业模式持续验证。京东奥莱定位高性价比品牌正品渠道，2025年以来保持较快拓店节奏。截止中期末门店数23家，截止12月28日京东奥莱公众号公布的门店数为48家，我们预计三季度开店数较多，四季度有所放缓。2025年系公司跑通商业模式的关键年份，中长期成长逻辑依然清晰。
    主品牌基本盘稳固，海外拓展打开成长空间。海澜之家主品牌凭借渠道覆盖与产品升级持续巩固大众男装龙头地位。截至2025年中期，主品牌门店数达5723家，前三季度公司收入增速分别为0.16%、3.59%、3.71%，表明主品牌逐季转好，四季度电商旺季下我们认为公司主品牌将维持较好增速。海外市场方面，公司持续推进品牌出海战略，中期海外门店数达111家。在深耕东南亚市场基础上，公司正积极调研中亚、中东、非洲等新市场，稳步推进全球化布局，为长期成长开辟新路径。
    公司主品牌经营稳健，新品牌及新渠道布局逐步兑现，与adidas的合作有望进一步强化品牌影响力和渠道竞争力。公司形成“稳健基本盘+新兴增长点”的双轮驱动模式。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润为23.34/25.96/28.18亿元，对应PE分别为12.70X、11.41X、10.51X。
    风险提示：终端消费复苏不及预期；新业务拓展效果不达预期；市场竞争加剧。

智能工厂装备领军者，算力机器人双轮驱动

瑞晟智能(688215)
    投资要点：
    智能工厂装备领军者，算力机器人双轮驱动。瑞晟智能长期深耕智能装备业务领域，以智慧工厂、智慧物流、智慧消防三大垂直应用场景为基础，通过设立瑞晟智焱、天玑智能等子公司将业务向算力设备、机器人等领域拓展，逐渐形成以“智慧工厂、智慧物流、智慧消防三大垂直应用场景解决方案”“算力中心软、硬件产品”“机器人产品”为一体化的业务布局。在算力领域，公司将与国产算力芯片厂商合作，布局算力软硬件产品，把握国产替代机遇，推动业务快速增长；机器人领域则聚焦垂直行业，以高性能驱动电机为突破口，为特定工业场景的机器人开发及无人化奠定基础；智能工厂作为最终执行端，深度融合客户应用，整合算力与机器人资源，形成终端应用场景、算力、机器人三位一体的服务体系，最终在智慧工厂、智慧物流、智慧消防细分场景中形成整体解决方案，构筑公司核心竞争优势。
    公司近期中标多笔算力项目订单，第二增长曲线加速发展。公司自身亦积极发力算力业务，分别于25年8月、11月及12月预中选湖南永州移动项目第一期、中标湖南永州移动项目第二期以及获得山东现代大数据教育产业国产算力设备及配套服务采购项目（二期）的《成交通知书》，目前订单累计规模达2.76亿元（含税），同时公司后续储备订单充足，业务协同效应有望逐步显现。公司借助子公司武珞智慧与沐曦的核心代理合作，手握国产GPU稀缺供应链资源，叠加自身在智能制造领域积累的场景化技术优势，充分受益于国产算力替代提速与政策红利。算力业务正从单一订单突破转向多场景复制扩张，成为传统主业之外强劲的第二增长曲线。
    战略投资武珞绑定沐曦，共推国产算力新征程。公司于2025年10月完成对武珞智慧的战略投资，持股比例达25%并成为其第一大股东。1）武珞智慧作为沐曦集成电路的核心代理商之一，目前在手订单充裕，叠加国产GPU替代政策持续强化的行业红利，下游算力需求正处于快速扩张通道；2）武珞智慧工厂暨AI训推GPU服务器生产基地投产已正式揭牌投产，且配套自研存算一体、液冷等核心专利技术，为订单交付与业绩释放提供坚实支撑；3）瑞晟智能自身亦积极发力算力业务，目前已落地湖南永州移动订单，后续储备订单充足，业务协同效应有望逐步显现。
    国际政治环境推动和国内政策利好双重驱动AI芯片国产替代进程加速，看好武珞智慧长期发展空间。人工智能和集成电路是中美科技博弈的重要领域，在地缘政治冲突大背景下，AI芯片作为自主可控的核心要件，国产替代空间及前景巨大。鉴于英伟达目前在中国AI芯片市场的份额高达70%左右，出口管制政策将为中国AI芯片市场创造较大的供给缺口，下游智算中心的采购需求有望转移至国产厂商，与英伟达技术路径相同的国产GPU公司将迎来重大发展机遇。根据TrendForce预计，中国AI服务器市场预计外购英伟达、AMD等芯片比例会从2024年的约63%下降至2025年的约42%，而中国本土芯片供应商在国有AI芯片政策的支持下，预计2025年占比将提升至40%。武珞智慧作为沐曦核心代理商之一，有望直接受益于国产AI算力替代进程加速。
    投资建议：预计公司25-27年归母公司净利润分别为0.35/1.22/1.81亿元，同比增长116.1%/253.6%/47.9%。考虑到公司从智能物流设备成功转型成为AI算力服务商，并切入市场空间巨大的国产GPU赛道和机器人赛道，我们认为公司未来业绩及估值均有增厚空间，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    AI应用及数据中心建设不及预期风险：若下游市场发展未达预期，例如通信、云计算等终端市场需求下降，数据流量需求下滑、应用场景不成熟等

全景/运动相机强劲增长，新兴市场持续拓展

弘景光电(301479)
    投资要点
    全景/运动相机业务增速显著。全景/运动相机领域，随着社交媒体内容的爆发和沉浸式体验需求的增长，全景相机和运动相机作为捕捉动态瞬间和分享沉浸式体验的智能设备，正从小众玩家的记录设备加速演变为大众用户的创意生产力工具。本土厂商的崛起重塑了行业格局，叠加政策红利、技术革新和应用拓展等多重利好因素，行业有望迎来跨越式增长。2025年前三季度，公司实现营收11.98亿元，同比增长51.65%。受益于重要客户的需求增长和新产品的顺利导入，全景/运动相机业务增速显著，营业收入同比增长超50%。未来，公司将着重推动产能释放和客户开拓工作，进一步强化公司在该细分领域的领先地位。
    “3+N”产品战略持续深化。在智能汽车领域，公司获得了奇瑞、吉利、长城、小鹏、长安等众多车厂和Tier1厂商的定点及量产出货；在智能家居领域，公司已成为欧美市场的中高端智能家居摄像头品牌Ring、Blink、Anker的重要供应商；在全景/运动相机领域，公司已与占有全景相机全球最大市场份额的影石创新建立了长期稳定的合作关系；在新业务领域，公司成功进入国内知名品牌的供应链。截至目前，公司在手订单充足，具备消化项目新增产能的市场能力。另外，公司调整募投项目相关事宜，调整后的项目总投资额8.66亿元，其中，拟使用募集资金3.95亿元（含超募资金1.06亿元），自有及自筹资金4.71亿元。项目建成投产后，预计中山总部基地将新增光学镜头及摄像模组产能约3,894万个，仙桃生产基地将新增光学镜头产能约720万个及玻璃非球面镜片年产能1,200万片，能有效满足公司未来数年的发展需要，进一步夯实公司在精密光学产业的竞争优势。未来3-5年，公司将积极践行“3+N”的产品战略，提升智能汽车、智能家居和全景/运动相机三大主要业务领域的市场份额，并着重向人工智能硬件、机器视觉、工业检测与医疗等新兴领域拓展。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入15.94/21.77/28.00亿元，归母净利润分别为2.0/2.8/3.7亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争风险，行业政策变化风险，国际贸易摩擦风险，客户集中风险，新产品研发及技术迭代风险，规模扩大导致的管理风险，毛利率波动风险，存货跌价风险。

乘液冷东风，海外客户有望逐步突破

英维克(002837)
    事件：公司2025年前三季度英维克实现营收约40.26亿元，同比+40.19%，归母净利润约3.99亿元，同比+13.13%，扣非净利润3.84亿元，同比增长14.76%。2025Q3单季度营收14.53亿元（yoy+25.34%，环比-11%）。
    项目确认致单季度营收增速放缓。三季度公司实现营收14.53亿元，同比+25.34%，数据中心及液冷技术驱动公司营收快速增长，相较于H1营收增速有所放缓，主要为部分收入确认延后等因素导致。Q3季度末存货相比于H1提升至12.32亿元，反应部分项目验收滞后。Q3毛利率为27.32%环比H1提升1.17pct，或是由于海外项目占比提升和液冷高附加值产品放量，随着未来液冷行业爆发增长，公司收入和净利润有望爆发。
    液冷全链条供应商，受海外大客户认可，有望逐步突破。率先推出高可靠Coolinside全链条液冷解决方案。从冷板、快速接头、Manifold、CDU、机柜，到SoluKing长效液冷工质、管路、冷源等“端到端”的产品覆盖。公司算力相关的液冷收入在今年逐渐放量，半年报披露超2亿元，随着算力芯片的功率密度大幅上升，液冷成为散户的必选方案，市场规模有望快速扩大。
    国内公司直接或通过系统集成商方式已为字节跳动、腾讯、阿里巴巴、秦淮数据、万国数据、数据港、中国移动、中国电信等用户的大型数据中心提供了大量高效节能的制冷产品及系统。
    海外市场公司持续突破，已经切入英伟达链，有望获得一定的份额，同时在其他CSP厂商也有持续的进展，公司与天弘科技(纽约证券交易所代码:CLS)合作，有望通过其突破谷歌、META等客户，并获得一定份额。
    盈利预测与投资评级。公司是业内领先的精密温控节能解决方案和产品提供商，随着算力芯片的功率密度的持续提升，以及北美和国内的算力中心建设的浪潮，液冷将成为主流的技术方案，公司的数据中心制冷产品有望迎来量价齐升，未来在北美市场的持续突破，公司收入和净利润将迎来爆发。我们预计25~27年净利润分别为7.1亿、11.1亿、15.1亿，对应PE为151/97/71倍，看好公司的成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：北美客户份额不及预期；北美数据中心客户建设进展不及预期。

公司动态报告：政策利好供需改善，关注春节备货节奏

伊利股份(600887)
    核心观点
    反补贴与生育支持政策加码，奶粉及奶制品有望受益。1）深加工乳品，2025年12月22日商务部发布初裁公告，认定原产于欧盟的进口相关乳制品存在补贴，中国国内相关乳制品产业受到实质损害，而且补贴与实质损害之间存在因果关系；自2025年12月23日起，采取临时反补贴税保证金的形式实施临时反补贴措施。调查相关乳制品包括乳酪、稀奶油等，据中国奶业协会，2025年1-11月我国奶酪类/稀奶油分别进口17.44/24.06万吨，其中14.5%/28.2%来自欧盟，有望利好国产替代。公司深加工产线25Q3开始陆续投产，未来产能有望逐步爬坡。2）奶粉，2025年12月国家医保局在全国医疗保障工作会议提出，力争2026年全国基本实现政策范围内分娩个人“无自付”；伴随政策持续加码生育支持，有望促进奶粉消费，公司作为龙头企业有望受益。
    政策返利叠加营销助力提振渠道信心，积极备战春促。公司液态奶事业部12月召开2026客户大会，对305个年度优秀经销商颁发专项奖励，并公布2026年返利新政策，通过利益共享提振渠道信心。26Q1逐渐进入春节备货旺季，公司升级物码营销，帮助经销商更好把控备货与销售进度；并推出节日包装、制定促销政策、进行线上线下营销、优化终端陈列，有望推动全品类动销。
    原奶价格低位运行，26Q1毛利端仍有望受益成本红利。据农业农村部，截至2025年12月18日，我国主产区生鲜乳均价3.03元/千克，同比-2.6%，我们认为奶价短期或将维持低位震荡，公司26Q1毛利率仍有望受益成本红利。伴随原奶价格进入新一轮周期，公司长期有望通过费投优化、产品向高附加值升级、供应链效率提升等，实现净利率稳健提升。
    投资建议：预计2025~2027年收入分别同比+2.1%/4.0%/3.9%，归母净利润分别同比+32.5%/7.8%/7.0%，PE分别为16/15/14X。伴随液奶持续升级、奶粉行业向龙头集中的趋势延续、高附加值的深加工产品成为增量方向；公司有望持续通过产品创新、渠道和场景拓展引领行业增长，进一步强化龙头站位；通过探索海外市场与新业务曲线，亦有望带来收入贡献。考虑到公司行业地位领先、具备经营韧性，且股息率较高，维持“推荐”评级。
    风险提示：需求不及预期的风险，竞争加剧的风险，食品安全问题的风险。

公司动态报告：积极对接新渠道，低温品类α持续兑现

新乳业(002946)
    核心观点
    山姆渠道低温新品实现热销，预计贡献收入增量。2025年乳制品行业需求整体承压，而公司在前三季度已实现逆势增长，其中低温品类是增长的核心引擎。低温品类，1）公司品牌，活润积极推新、唯品与会员店渠道紧密合作，实现较好增长。近期公司在山姆渠道再次取得亮眼表现，25Q3上市的新品朝日唯品“焦糖烧生牛乳布丁”月销快速提升，当前位列山姆“下午茶热榜TOP”。2）渠道品牌，公司亦进入盒马供应链体系，为多款盒马自有品牌代工，与新渠道的合作有望推动收入增长。
    政策利好叠加公司主动调整，其他品类有望改善。1）常温品类，2025年三季度受到行业环境、消费习惯以及渠道结构等多方面影响，增长有所承压。公司主动对常温占比较高的子公司进行调整，其中夏进在区域结构、渠道结构、产品结构多维度实现提升，预计公司常温业务有所改善。2）奶粉品类，政策层面，2025年12月国家医保局在全国医疗保障工作会议提出，力争2026年全国基本实现政策范围内分娩个人“无自付”；伴随政策持续加码生育支持，有望促进奶粉消费。
    原奶价格低位运行，26Q1仍有望受益成本红利。据农业农村部，截至2025年12月18日，我国主产区生鲜乳均价3.03元/千克，同比-2.6%，我们认为奶价短期或将维持低位震荡，公司盈利端有望受益成本红利。此外，即使在原奶价格进入新一轮周期后，一方面，公司能够在竞争趋缓的背景下实现费投优化；另一方面，公司持续修炼内功，产品结构持续升级、数字化能力不断提升，也将有效推动盈利能力长期提升。
    投资建议：预计2025~2027年收入分别为110.8/117.1/124.2亿元，分别同比+3.9%/5.7%/6.0%，归母净利润分别为7.1/8.4/9.7亿元，分别同比+31.4%/19.0%/15.8%，PE分别为23/19/17X。低温品类渗透率提升的趋势不改，公司深耕低温赛道，坚持鲜立方战略，有望凭借精准卡位+产品创新+多个子公司的布局使得α持续兑现。考虑到公司低温业务高质量成长，盈利提升稳健提升，维持“推荐”评级。
    风险提示：需求不及预期的风险，竞争加剧的风险，食品安全问题的风险。

布局干线物流自动驾驶，打开第二成长曲线

千方科技(002373)
    事件：千方科技发布公告，公司拟将原项目“下一代智慧交通系统产品与解决方案研发升级及产业化项目”后续资金约9.56亿元进行变更并集中投入于更具前景的“物流无人化关键技术研发及产业化项目”。
    投资要点
    干线物流自动驾驶前景广阔，渗透率低：公路货运是我国物流运输的核心方式，无人化模式有效破解物流运输行业成本、效率、安全三大难题的需求极为迫切。物流无人化赛道正迎来黄金发展期，市场前景广阔。L4级自动驾驶技术已在特定场景开启示范运营与商业化尝试。目前部分已经实现商业化落地的公司主要布局城市内支线物流自动驾驶，而干线物流自动驾驶市场前景更大，市场渗透率更低。
    公司卡位优势显著，有望打开第二成长曲线：千方科技是国内AI+交通领军企业，具备“车路云一体化”以及场景化AI研发基础。公司与全国超过30个省级交通投资集团、高速公路管理部门长期深度合作，有助于公司在各省市干线公路优先申请测试牌照、示范运营许可，并共同探索专用车道、枢纽甩挂等创新运营模式。此外，公司生态企业运营的平台连接超1000万货车司机与货主，公司与生态企业可触达全国全场景的公路运行数据，可以持续训练智驾模型，并快速对接商业需求实现产品落地。公司此次项目实施主体为千方科技控股子公司北京千曙科技有限公司，其核心盈利模式将聚焦于自动驾驶运输服务、SaaS模式软件订阅等，有望为公司打开第二成长曲线。
    主业逐步修复：公司持续加强项目筛选，重视盈利质量提升，2022-2024年每年经营活动净现金流均远大于净利润。此外。公司加强海外业务布局拓展，深化AI+布局，我们预计未来公司主业业绩有望持续修复。公司新任董秘具备15年投资银行工作经历，资本运作经验丰富，后续公司战略有望升级落地。近期公司发布中期现金分红公告，每10股派0.2元（含税），兼顾股东回报与转型投入。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为3.40/4.96/6.80亿元，EPS为0.22/0.31/0.43元，我们看好千方科技作为智慧交通和智能物联领军企业，积极探索交通数据赋能、AI深度应用，拓展干线物流自动驾驶有望打开第二成长曲线，维持“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期，行业竞争加剧，研发进展不及预期。

公司动态研究报告：业绩符合预期，海外市场持续布局

理邦仪器(300206)
    投资要点
    高基数影响出清，业绩稳步增长
    2025年前三季度，公司实现营业收入14.46亿元，同比增长4.63%；归母净利润2.57亿元，同比增长49.29%。单季度看，公司单季度收入和利润呈现稳步上升趋势，一季度至三季度分别实现4.20、4.93、5.32亿元；归母净利润分别实现0.65、0.89、1.02亿元。
    海外研发进展顺利，带动收入增长
    今年前三季度，公司海外收入完成双位数增长，实现9.1亿元，同比增长10.7%，全年有望维持增速。后续，公司将持续通过产品迭代升级、扩大海外本地化建设、启用美国新场地等措施，推动海外市场继续稳定增长。此外，公司与盖茨基金会的合作进展顺利。截至目前，项目开发的手持超声设备进展的胎龄和胎位功能已完成开发且准确率达标，进入临床验证和确认阶段；新增的三项产科自动测量功能已完成算法轻量化部署，目前处于临床数据采集和性能优化阶段。
    海外新增厂房，供应能力大幅提升
    公司深耕美国市场15余年，为进一步完善公司在北美地区的业务布局，提升供应链韧性和整体服务能力。2025年，公司在现有场地及生产资质基础上，新增一个面积达1940平方米的新场地。2025年7月，该新场地已获得MDSAP认证及美国加州FDB医疗器械生产许可证等全面认证。至此，理邦美国子公司的新、旧场地均已拥有高标准质量体系，海外布局持续推进。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为20.27、22.41、24.85亿元，EPS分别为0.35、0.41、0.50元，当前股价对应PE分别为37.4、31.2、26.1倍。公司多年研发和技术积累已经进入回报期，具备竞争力的新品配合公司在医疗服务过往多年深耕的资源，有望带动业绩进一步增长，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    国际化市场扩张不及预期、市场竞争风险、研发进展不及预期、新品上市和推广速度低于预期。

公司首次覆盖报告：BC龙头乘风光伏反内卷，高溢价驱动业绩高弹性

爱旭股份(600732)
    深耕光伏十六载，BC破局技领航
    公司深耕太阳能电池领域16载，积淀了深厚的技术壁垒。2021年，公司率先发布ABC技术，并于业内最早实现N型BC的GW级量产。当前，公司专注于光伏发电核心产品的研发与制造，并提供覆盖“光-储-用”一体化的整体解决方案，核心产品包括高效太阳能电池、ABC组件以及多元场景化应用方案。公司ABC组件凭借高功率、高安全、高颜值等优势，市场认可度与影响力迅速提升。我们预计公司2025-2027年归母净利润为-5.4/11.3/21.1亿元，当前股价对应2026-2027年PE为25.7/13.9倍。首次覆盖给予“增持”评级。
    BC技术加速渗透，盈利能力持续提升
    BC组件能够同时满足分布式客户对产品美观性和发电性能的双重需求，高度契合分布式应用场景的核心要求。因而BC组件在分布式市场，特别是对产品溢价接受度更高的海外分布式市场，具有明显溢价并有望保持。随着BC电池组件的产能扩张与出货量提升，规模效应加速释放，推动BC生产成本进入下行通道。在光伏制造业面临严重产能过剩的背景下，主要厂商均已基本暂停国内TOPCon路线的新建产能规划，当前仍在进行的产能建设项目主要聚焦于BC技术路线。
    品牌为矛、研发为盾，助力公司业绩增长
    公司自主研发的ABC产品，集成了正面无栅线遮挡、全背钝化、无银金属化涂布、0BB焊接等多种转换效率优化手段，显著提升了电池转换效率与同等面积下的组件功率输出。凭借卓越的产品竞争力和持续深化的品牌渠道布局，公司已成为欧洲、澳新等高价值海外市场的头部组件品牌。2025年9月，公司完成35亿元定增融资，有效缓解财务压力，为后续产能建设提供资金支撑，助力突破ABC组件供不应求的瓶颈，进一步拓宽盈利增长空间。
    风险提示：政策力度不及预期；行业产能出清进展不及预期；新技术扩产进度不及预期；相关测算具有一定的主观性。

炼化利润有望修复，硫磺提供业绩增量

荣盛石化(002493)
    核心观点
    荣盛石化为国内民营炼化龙头，核心浙石化项目具备4000万吨原油加工、880万吨PX及420万吨乙烯处理能力。公司合计拥有设计产能PX1040万吨（权益609万吨）、PTA2150万吨（权益1101万吨）、成品油1366万吨（权益697万吨）等全产业链产能，是全球最大PX、PTA生产商。2022年起推进“强链补链”，聚焦新能源与高端材料领域，投建浙石化高端新材料、高性能树脂、金塘新材料等项目，布局EVA、POE、DMC、PC等产品，项目将于2026-2027年陆续投产，产品链持续丰富。
    PX供需关系持续改善，聚酯环节盈利有望修复。PX供给端2024-2025年国内PX产能近乎零扩张，2026年仅下半年计划新增550万吨；需求端下游PTA、聚酯、长丝产能持续增长，叠加海外裂差扩大时PX原料调油需求影响实际产量，推动PX议价增强。截至2025年12月19日PX-石脑油价差达332美元/吨，较年初提升88%。PTA此前因产能过剩长期低利润，2026年无新增产能，下游聚酯长丝预计同比增长4-5%，供需将改善，当前PTA加工费为218元/吨，较年初仍有提升空间。公司作为全球聚酯链龙头，拥有1040万吨PX、2150万吨PTA产能，将直接受益于上游PX议价增强与下游聚酯链盈利修复的双重盈利驱动。
    海外炼厂扰动推高汽柴油裂差，公司依托成品油出口配额受益。2025年下半年，乌克兰无人机袭击致俄罗斯炼厂，俄原油加工量与柴油出口量持续回落；美国受电力紧张与秋季炼厂检修影响，10月炼厂关停133.7万桶/日（电力相关占比56.24%），开工率下滑。双重因素推动全球汽柴油裂差冲高，11月欧洲/新加坡/美国汽油价差最高达27/17/25美元/桶（较年初+286%/+125%/+92%），柴油价差最高41/33/48美元/桶（较年初+174%/+93%/+110%）。公司拥有1366万吨灵活调整成品油产能及350万吨/年出口配额，可通过规划出口窗口期实现成品油价差及退税套利。
    海内外硫磺价格涨幅显著，为公司带来利润弹性。硫磺供给端炼能缓慢增长制约，需求端磷肥新能源制酸需求持续增长，呈现供需紧平衡，2024年下半年起价格持续上行，12月11日国内固体/液体硫磺均价分别达3936元/吨、3993元/吨，同比涨幅均超160%，月初至今涨幅约5%。公司依托浙石化拥有121万吨硫磺产能，居行业第三，且硫磺为副产物，成本以固定费用为主，价格上涨将显著增厚公司利润。
    盈利预测与估值：公司所属行业当前处于景气度逐步改善的阶段，随着炼油端产能逐步稳定，需求端不断增长，公司PX-PTA-聚酯链盈利能力有望显著修复；此外在供需错配下，硫磺价格利润快速上行，公司具备121万吨副产硫磺产能，将显著增厚公司利润。预计公司2025-2027年归母净利润13.8/22.7/25.7亿元（+90.9%/64.2%/13.1%），EPS分别为0.14/0.23/0.26元。通过多角度估值，预计公司合理估值11.23-13.54元，相对目前股价有2%-23%溢价，维持“优于大市”评级。
    风险提示：环保政策的风险、安全生产的风险、原材料价格大幅波动的风险、新建产能投产不及预期的风险、产品价格及盈利能力下滑的风险。

永贵电器首次覆盖报告：业绩短期承压，新兴市场可期

永贵电器(300351)
    核心观点
    轨交连接器龙头，下游应用领域持续拓展。公司是我国轨交连接器龙头，始创于1973年，目前已形成轨道交通与工业、车载与能源信息、特种装备三大产业板块，产品主要应用于轨道交通、工业、新能源汽车及充电、通信等下游领域，并不断向人形机器人、液冷、卫星等新兴产业拓展。
    业绩短期承压，轨交业务复苏。25年前三季度，公司实现收入15.86亿元，同比保持15.68%的稳健增长；归母净利润0.71亿元，同比下降29.25%，主要系新能源汽车业务毛利率下降、可转债财务费用等压力影响。盈利能力方面，2020年起公司毛利率和净利率整体呈下滑趋势，主要由于毛利率较低的车载与能源信息板块收入占比持续提升。受下游客户价格压力影响，25H1车载与能源信息板块毛利率下滑较为明显，同比下降6.15pct至12.30%；轨交与工业板块毛利率稳定在40%以上的较高水平。
    轨交基本盘稳健，静待新兴业务放量。1）2024年起铁路行业景气复苏，公司是我国轨道交通连接器细分领域龙头，轨交板块业务有望充分受益于铁路行业的高景气，为公司持续贡献稳健业绩。2）我国新能源汽车产业高速发展，带动充电配套设施需求。公司紧抓新能源行业高速发展机遇，车载产品已进入国产一线品牌及合资品牌供应链体系；液冷超充枪市场地位领先，未来有望实现高速增长。3）具身智能、低空经济、航空航天等新兴产业是十五五期间的重点发展方向，公司精准卡位人形机器人、低空经济、卫星互联网、液冷等新兴产业机遇，与下游部分厂商建立战略合作并实现连接器产品的小批量供货。未来新兴行业的商业化落地放量有望为公司贡献新的业绩增长极。
    投资建议：预计公司25-27年将分别实现归母净利润1.04亿元、1.20亿元、1.48亿元，对应EPS为0.27、0.31、0.38元，对应PE为71倍、61倍、50倍，首次覆盖给予推荐评级。
    风险提示：下游行业增速不及预期的风险；新兴市场产业化节奏不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；研发进展不及预期的风险等。

渠道变革系列深度报告（四）：万辰集团：万店为基，效率制胜

：万辰集团：万店为基，效率制胜》研报附件原文摘录）
万辰集团(300972)
    核心观点
    公司介绍：高速成长的零食量贩万店巨头。公司早年主营金针菇业务，2022年开始转型重点布局零食量贩门店，业绩迎来高速增长期，收入从2022年5.5亿元增长至2024年323亿元（CAGR约667%），2025年前三季度延续高增趋势（同比+77%）；盈利能力亦呈现提升趋势，净利率从2023年-1.6%提升至2024年1.9%，2025年前三季度改善趋势延续（净利率同比+2.7pcts）。截至25H1，公司门店规模已超过1.5万家，成为零食量贩万店巨头，产品主打性价比，以下沉市场加盟门店为主，聚焦华东与北方市场。
    开店空间：预计公司未来门店天花板约3万家。1）行业维度，伴随2022年以后消费者偏好转向高质价比，零食量贩门店凭借更高的效率模型快速兴起，截至2024年全国门店数量约4万家。展望未来，我们认为开店空间仍然充足，参考国内成熟市场湖南水平（平均每万人拥有0.8家门店），我们测算全国零食量贩门店数量天花板7.4万家。2）公司维度，通过目前万辰集团在各省的市场份额、公司战略布局、同业竞争情况预估未来开店空间，预计万辰集团未来阶段性门店数量天花板可达3万家，对应未来开店增量空间仍有1万家。
    第二增长曲线（一）：探索多元化品类。1）海外折扣经验：日本堂吉诃德，创立初期品类结构兼顾食品与家电等耐消品，2006年之后持续提升食品占比（内部以零食饮料为主，熟食便当、速冻预制品为辅），2006-2024年食品类营收CAGR约17%，占比由19%上升至51%。美国Trader Joe’s：商品结构同样以食品饮料为主，通过高周转率的食品酒饮业务支撑高单店坪效，1988-2020年收入CAGR约16%。2）万辰集团打法：成立“好想来省钱超市”、“好想来全食优选”门店，增加烘焙、水果、冻品、日化、粮油调味、乳品、饮品等品类，此外在下沉市场部分门店建立“潮玩区”。
    第二增长曲线（二）：积极培育自有品牌。1）海外折扣经验：日本堂吉诃德，2009年首次推出自有品牌，2021年对自有品牌进行升级，理念改变为“与顾客共同创造”+强调“越来越多的惊喜”，2021-2024年自有品牌营收CAGR约22%，收入占比由13%显著提高至21%。美国Trader Joe’s：公司自有品牌占比超过80%，构筑“独特性+高性价比”护城河。2）万辰集团打法：好想来推出无糖茶、果茶、天然水等自有品牌产品，来优品推出100%椰子水自有品牌产品，以极致性价比为核心卖点，售价明显低于主流品牌相似产品。
    投资建议：预计2025~2027年收入分别同比+54%/+18%/+11%，归母净利润分别同比+309%/+41%/+27%，PE为32/23/18倍。考虑到公司量贩零食业务增长确定性强并积极打造第二增长曲线，未来成长属性突出，结合绝对估值与相对估值，公司市值具备较为充分的上涨空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：竞争加剧的风险；第二增长曲线不及预期的风险；食品安全风险。

自研光芯片垂直布局，受益国内AI算力发展

光迅科技(002281)
    核心观点
    光迅科技是国内光通信领军企业，主营光接入/数通和光传输产品。公司是中国信科集团所属公司，拥有从芯片、器件、模块到子系统的垂直集成能力，产品应用于电信光通信网络和数据中心网络。公司国内市场竞争力凸显，并积极拓展海外市场。据Omida数据，公司在全球光器件行业排名第四，并在传输网、接入网和数通等领域份额靠前。2025年三季度，公司归母净利润为3.47亿元，同比+35.42%，环比+56.00%，创历史新高。
    全球AI算力高景气度持续，光迅科技国内市场份额领先。（1）数通市场受益于AI催化，高速率光模块需求旺盛。全球各CSP云厂均加大AI算力基础设施投入，预计2025年，海外谷歌、微软、亚马逊、Meta等CSP厂商合计Capex超过3700亿美元，同比增幅超60%；国内字节、腾讯、阿里、百度等Capex超过3600亿元。国内智算中心正加速建设，国产算力芯片日渐成熟，推动国产算力配套光模块需求爆发。公司400G光模块已批量交付，800G产品获得订单，产品结构升级带动毛利提升，有望受益国内算力需求，并积极突破海外市场。（2）“东数西算”到“毫秒用算”网络建设推动传输网络需求增长。随着东数西算建设推进和智算中心发展，数据中心互联网络（DCI）需求有望爆发。同时，“毫秒用算”专项行动的开展，带动传输网升级，拉动高速低时延网络设备需求释放。公司具备光传送网端到端整体解决方案，有望受益传输网需求增长。Ciena预测2028年全球光传输网络市场规模（光接入DCA、光互联路由DCI、数据中心内DCN等）有望达140亿美元。
    公司自研光芯片实现垂直布局，产能持续扩充。公司通过自研以及收购形成三大光芯片平台布局（平面光波导、III-V族以及SiP），低速光芯片自供率较高，积极研发100G以上高速率产品，实现从芯片到子系统的产业垂直整合。作为央企所属公司，有望发挥垂直优势，受益国产算力发展。产能方面，公司多次扩产支撑长期发展，2025年公司拟定增募资35亿元，用于算力中心高速光传输等产品生产建设和高速光互联及新兴光电子技术研发项目。技术方面，公司积极布局CPO/OCS等新技术，引领光电互联技术升级。盈利预测与估值：预计公司2025-2027年收入分别为116.81/150.12/169.93亿元，归母净利润分别为10.60/15.08/18.51亿元，对应A股PE分别为52/37/30X。结合绝对估值和相对估值法，预计A股合理估值区间在74.78-81.84元，相对于目前股价有7%~18%空间，维持“优于大市”评级。
    风险提示：激烈竞争导致产品价格下降、毛利下滑的风险；海外订单拓展的风险；算力网络等下游需求假设不及预期风险，贸易摩擦等其他风险。

公司动态研究报告：立足技术平台，战略布局光伏与半导体

迈为股份(300751)
    投资要点
    三季度利润环比增长
    公司前三季度实现营业收入62.04亿元，同比下滑20.13%，归母净利润6.63亿元，同比下滑12.56%，其中公司Q3实现收入19.91亿元，同比下滑31.3%，环比增长0.33%，归母净利润2.69亿元，同比下滑9.4%，环比增长16.22%。公司前三季度毛利率达到35.69%，同比提升5.02个百分点，归母净利率达到10.69%，同比提升0.92个百分点。
    半导体领域与头部客户紧密合作
    公司立足真空、激光、精密装备三大关键技术平台，面向太阳能光伏、显示、半导体三大行业。在半导体领域，公司已与长电科技通富微电、华天科技、盛合晶微、甬矽电子等国内头部封装企业建立了紧密合作。同时，公司在深化与客户合作的基础上，积极展与半导体领域新兴技术企业的产学研合作，共同推动先进封装技术的产业化落地。多元化的客户结构不仅为公司带来了稳定的业务增长支撑，更通过与不同领域客户的技术交流，加速了公司在泛半导体装备领域的技术迭代与产品创新，助力公司持续领跑行业技术前沿，为行业整体升级注入动能。上半年公司半导体及显示行业实现收入1.27亿元，同比增长497%。
    公司开拓下一代光伏设备，前瞻布局异质结、钙钛矿/异质结叠层整体解决方案
    异质结电池技术凭借转换效率高、衰减率低、工艺步骤少且降本路线清晰等优势特征，有望成为主要光伏电池技术之一。公司紧握电池技术迭代机会，致力于提供异质结、钙钛矿/异质结叠层整体解决方案。公司具备前瞻性战略眼光，较早便投入相关项目的研发工作，旨在为客户提供优质的HJT整线解决方案。公司最新的GW级异质结电池解决方案，通过大片化、薄片化、半片化、微晶化，进一步提升了太阳能电池的转换效率、良率和产能，同时有效降低了客户的生产成本。
    公司在原有异质结工艺的制绒、PECVD、PVD、丝网印刷设备基础上已新增钙钛矿叠层电池所需喷墨打印设备、真空干燥机、蒸镀机、ALD等全套设备及与其匹配的自动化及离线检测设备，推动钙钛矿/异质结叠层电池技术与设备的开发。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为89.1、103.0、119.2亿元，EPS分别为2.74、3.45、3.96元，当前股价对应PE分别为63、50、43倍，考虑到公司在HJT的技术优势，与半导体业务的战略布局，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    HJT技术推广不及预期；半导体业务发展不及预期；汇率大幅波动风险；大盘系统性风险。

亚星锚链首次覆盖报告：业绩增长稳健，深远海系泊空间广阔

亚星锚链(601890)
    核心观点
    全球锚链龙头，下游应用领域广泛。公司是专业化从事船用锚链、海洋系泊链和矿用链的生产企业，是我国船用锚链、海洋平台系泊链生产和高强度矿用链生产基地。公司主要产品包括船用锚链和附件、海洋平台系泊链及其配套附件和高强度矿用链条及其配套附件，广泛应用于海洋石油平台、海上风电、海洋牧场、船舶、煤矿等领域。
    业绩增长稳健，盈利能力持续提升。受益船舶行业周期复苏，船舶订单增长带动锚链需求，2020-2024年公司营业收入和净利润持续增长，年均复合增速分别为15.72%和34.18%。2025年前三季度，公司业绩延续良好增长趋势，实现营业收入15.44亿元，同比增长5.28%；实现归母净利润2.11亿元，同比增长9.38%。2025年前三季度公司毛利率为29.41%,同比+0.99pct,净利率为14.17％,同比+0.70pct。
    船舶海工景气上行，漂浮式风电空间可期。2025年全球新造船市场受多种因素影响有所波动，但船舶更新需求+优质造船产能不足+海洋产业高质量发展仍将支撑船舶海工行业景气向上。2025年深海经济首次写入政府工作报告，产业趋势明确，我国海风装机规模已经连续五年位居全球第一，大容量风机和深远海漂浮式风电前景可期，预计2031年起全球漂浮式风电将实现跨越式发展。公司为全球锚链龙头，系泊链市场份额与西班牙Vicinay合计占比95%，产品技术和市场地位领先全球，将充分受益船舶海工和深海经济发展。
    投资建议：预计公司25-27年将分别实现归母净利润3.17亿元、3.80亿元、4.42亿元，对应EPS为0.33、0.40、0.46元，对应PE为31倍、26倍、22倍，首次覆盖给予推荐评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险，研发进展不及预期的风险，深海经济发展不及预期的风险，原材料价格波动的风险等。

KC1086获批FDA临床批准，源头创新能力显现

康辰药业(603590)
    事件
    2025年12月25日,公司宣布其自主研发的抗癌新药KC1086片正式获得美国食品药品监督管理局(FDA)签发的《临床研究继续进行通知书》,获准在美国开展临床试验。
    自主研发KAT6抑制剂KC1086获FDA临床批准
    KC1086是一款拥有全新分子结构、靶向赖氨酸乙酰转移酶6(KAT6)的小分子抑制剂,拟用于治疗晚期复发或转移性实体瘤。KAT6作为MYST家族组蛋白乙酰化酶,在调控细胞周期、转录和分化中起关键作用,研究发现其在乳腺癌、卵巢癌、宫颈癌、肺腺癌、结直肠癌等多种肿瘤中异常高表达,与肿瘤发生发展及不良预后密切相关。临床前药效学研究显示,KC1086在多种小鼠移植瘤模型中表现突出,尤其在ER+/HER2-乳腺癌模型中抑瘤率可达90%以上。2025年6月底,KC1086项目获得国家药品监督管理局临床试验默示许可,随后于同年8月完成首例受试者入组,目前临床试验正在有序推进。KC1086获FDA批准是公司战略意义的里程碑,一方面,表明公司源头创新的研发能力;另一方面,如若研发顺利,项目逐步推进,未来有望在恶性肿瘤治疗等领域丰富公司产品管线,增厚公司业绩。
    研发管线整体顺利推进
    截至2025三季度,公司研发费用达到3280.00万元。其余研发管线方面,公司重点布局临床需求尚未满足的止血及围手术期、骨代谢、肿瘤及免疫等研发创新空间大、用药机会较多的细分领域,同时积极探索其他治疗领域。除KC1086外,公司目前主要的在研项目包括KC1036和金草片等。KC1036在晚期食管鳞癌Ⅲ期临床中进展正常,作为首批入选“星光计划”的创新药品种,在儿童尤文肉瘤治疗上展现良好前景;ZY5301正与CDE积极沟通上市注册申请,商业化工作有序推进。同时,KC1101、KC5827等多个创新药项目进入临床前开发阶段,产品管线厚度持续提升。
    获高新技术企业认定,持续享受政策红利
    12月18日,公司发布公告表示,其高新技术企业重新认定已获官方确认,收到由北京市科委、财政局、税务局联合颁发的新证书,有效期三年。
    根据《企业所得税法》及相关政策,公司可在2025至2027年连续三个年度继续享受15%的优惠税率,为公司3年内研发投入提供了稳定的税收环境支持。高新技术企业资质作为科创板再融资、地方政府补贴、科研项目申报的通行证,或有助于公司维持估值水平。
    投资建议:
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.88元、1.11元和1.33元,对应的动态市盈率分别为45.67倍、36.09倍和30.16倍。公司作为我国血凝酶制剂行业细分领域龙头企业,通过持续的研发创新和产品引入丰富产品管线,目前各项研发项目顺利推进,未来公司有望迎来创新成果的多样化兑现,维持买入评级。
    风险提示:药品研发不及预期风险、政策风险、市场竞争加剧风险

四季度新签订单高速增长，长期买入机会

芯原股份(688521)
    结论与建议：
    公司公告，4Q25（10月至12月25日）新签订单25亿元，较4Q25全期增长130%，环比3Q25全期增长56%。公司及行业高速增长趋势得到进一步验证。展望未来，互联网厂商持续增加AI算力投入，打造更为强大的计算体系，将加速互联网厂商在专用处理芯片ASIC领域的布局，公司有望从行业变革中持续受益。目前公司股价对应2027年PS（市销率）8倍，公司股价近期因股东减持及解禁股流通而调整较多，构成长期买入机会，维持买入建议。
    4Q25新签订单高速增长：公司公告，4Q25（10月1日至12月25日）新签订单25亿元，较4Q24全期增长130%，环比3Q25（7月至9月）增长56%。其中，绝大部分为一站式芯片定制业务订单，AI算力相关订单占比超84%，数据处理领域订单占比近76%。从全年数据来看，公司2025新签订单有望达58亿元，同比增长150%，公司及行业高速增长趋势得到进一步验证，公司未来两年业绩高速增长确定性提升。
    大基金减持，长期影响有限：公司同时公告，股东大基金拟通过集中竞价和大宗交易方式减持1.7%的公司股权（集中竞价减持不超过263万股;大宗交易减持不超过631万股），减持日期为2026年1月21日～2026年4月20日，大基金是IPO前即入股的股东（持股6.6%）。股东减持虽带来短期压力，但长期对于公司影响有限。
    盈利预测：公司从五年前开始布局Chiplet技术及其在生成式人工智能和智慧驾驶上的应用，幷持续开拓增量市场和具有发展潜力的新兴市场，拓展行业头部客户，未来有望实现业绩高速增长。我们预计公司2025-2027年营收30.6亿元、54.1亿元和84.7亿元，YOY分别增长32%、77%和57%，实现净利润0.26亿、2.7亿元和6.4亿元，EPS分别为0.05元、0.51元和1.21元，目前股价对应2027年PS8倍，考虑到公司业绩潜力较大，维持买进建议。
    风险提示：AI领域下游需求不及预期

拟与浙江荣泰设立泰国机器人公司，维持“买进”评级

伟创电气(688698)
    事件：公司与浙江荣泰电工器材股份有限公司（下简称“浙江荣泰”，代码603119.SH）签署《合资意向书》，拟在泰国共同设立合资公司，双方各持股50%。本次项目旨在发挥各方的技术及资源优势，拓展智能机器人机电一体化市场，共同研发、生产机电一体化组件、智能传动系统及配套产品。
    点评：
    公司将在合资公司董事会占多数席位，负责建立知识产权体系：根据公告，双方均以货币出资，各持股50%。如合资公司未来设立董事会，公司委派的董事在董事会占多数席位，总经理由浙江荣泰委派的人员担任。从专利角度看，公司负责建立合资公司的知识产权体系，与合资公司生产经营相关的全部专利技术，其专利权及相关知识产权归合资公司独家享有。
    双方将共享机器人领域的技术及资源：我们认为公司本次与浙江荣泰合作，将在从产品技术和客户资源进行深度协同。从产品来看，公司在伺服系统、空心杯电机等领域深耕多年，而浙江荣泰在微型丝杠、模组等方面布局深厚，二者有望在人形机器人灵巧手及关节模组上深度合作。从客户来看，浙江荣泰在丝杠领域具备国内外头部人形机器人企业资源，幷于12月9日公告其全资子公司将在泰国建设“年产700万套机器人部件”项目，具备相关配套需求，而公司也与开普勒等人形机器人企业达成合作，双方有望实现合作共赢。
    盈利预测及投资建议：公司通过与浙江荣泰、科达利、上海盟立、银轮股份等供应链企业合资，深度参与人形机器人产业，后续将享受人形机器人业绩增量。我们略微上调2026、2027年净利润，预计2025、2026、2027年公司实现分别净利润2.7、3.4、4.0亿元（此前为2.7、3.2、3.9亿元），yoy分别为+10%、+26%、+18%，EPS分别为1.3、1.6、1.9元，当前A股价对应PE分别为72、57、48倍，我们认为公司将卡位人形机器人核心部件供应商，享受行业发展红利，维持公司“买进”的投资建议。
    风险提示：行业竞争加剧、贸易战风险、人形机器人业务进展不及预期

公司动态研究报告：“铸+锻”双驱动，盈利能力提升

金雷股份(300443)
    投资要点
    前三季度业绩高增长，盈利能力提升
    公司前三季度实现营业收入21.2亿元，同比增长61%，归母净利润3.05亿元，同比增长105%，扣非归母净利润2.92亿元，同比增长117%，其中Q3实现营业收入8.36亿元，同比增长39.4%，环比增长7.5%，归母净利润1.17亿元，同比增长56.5%，环比下滑10.8%。公司前三季度毛利率达到24.63%，同比提升1.88个百分点，归母净利率达到14.40%，同比提升3.05个百分点。
    通过“铸+锻”双驱动发展战略，核心客户建立战略合作关系
    风电锻造轴一直以来都是公司核心业务，公司锻造轴产品涵盖1.5MW至9.5MW全系列机型，实现锻造机型全功率覆盖，上半年实现收入5.89亿元，同比增长47.33%。公司风电铸造轴类产品把握海上风电的发展机遇，加大在海上风电铸件产品的研发和生产投入，风电铸造业务实现了快速增长，已具备全流程生产5MW至30MW风机主轴、轮毂、底座、连体轴承座等大型风机核心铸造部件的能力。随着产能的快速释放，加上铸件业务价格回暖及市场需求的扩大，上半年实现销售收入2.8亿元，同比增长276.06%。
    公司已与GE、西门子歌美飒、运达股份、远景能源、恩德安信能、维斯塔斯、东方电气、金风科技、中国中车等全球高端风电整机制造商建立了良好的战略合作关系。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为30.1、36.7、43.4亿元，EPS分别为1.38、1.84、2.21元，当前股价对应PE分别为21、16、13倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    风电需求不及预期；原材料价格大幅波动的风险；汇率大幅波动风险；大盘系统性风险

聚焦两大产品体系，内需外贸空间广阔

国科军工(688543)
    报告摘要
    深耕国防重点领域，打造地方军工龙头企业。公司是江西省军工控股集团所属的国有控股混改企业，自成立以来始终专注于导弹（火箭弹）固体发动机动力与控制产品及弹药装备的研发、生产与销售。目前，公司产品涵盖各种导弹、火箭弹固体发动机动力模块、安全与控制模块，多型主战装备的主用弹药、特种弹药及其引信与智能控制产品，广泛应用于防空反导、装甲突击、火力压制、空中格斗与舰舰攻防等作战场景，承担了军方多项重点型号的科研生产任务，是我军重要的武器装备供应商之一。
    导弹（火箭）固体发动机与控制产品：已列装多型现役装备，内需外贸空间广阔。公司是国内少数从事导弹（火箭）固体发动机动力模块及总装科研生产的企业之一，发动机动力模块产品广泛应用于各类导弹、火箭弹系统动力，发动机总装主要应用于靶弹、各类助推器。随着“固体火箭发动机制造应急能力建设项目”和“航天动力建设项目”的持续推进，不仅能够满足新批产任务交付需求，更有助于公司在产业链上的延伸拓展。军贸订单落地将为公司开启更大成长空间，未来业绩有望续创历史新高。
    弹药装备：核心技术优势明显，充分受益行业高景气。公司是国内重要的弹药装备研制生产企业之一，主要产品包括主用弹药、特种弹药和引信及智能控制产品，广泛应用于防空反导、装甲突击、反恐处突等领域。公司在弹药总体设计、精度控制、毁伤效果等环节积累了多项研发成果和技术，在小口径防空反导弹药方面具备国内先进水平。目前，公司正在由常规弹药向智能化、信息化弹药转型，未来有望充分受益行业的高景气。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年的净利润为2.35亿元、2.86亿元、3.43亿元，EPS为1.13元、1.37元、1.64元，对应PE为53倍、44倍、37倍，维持“买入”评级。
    风险提示：订单增长不及预期；新产品研发进度不及预期。

公司动态报告：成本回落与旺季催化，关注底部修复机会

洽洽食品(002557)
    核心观点
    葵花籽成本已有回落，新财年盈利端有望改善。葵花籽为公司的重要原料，2024年葵花籽收获期内蒙区域连续阴雨影响霉变程度，产量下降致使原材料价格上升，2025年前三季度公司成本承压。当前原材料成本已有回落，据iFind，2025年12月26日葵花籽价格同比-6.2%，延续11月以来下降趋势；公司葵花籽原料采购价格相较上一采购季亦有下降，有望推动利润端修复。
    短期逐渐步入春节旺季，关注渠道备货与动销催化。渠道端，2026年1月将进入春节备货旺季，有望形成催化，公司发货节奏有望加快。动销端，2026年春节法定假期9天，消费时间窗口较往年更长；公司年货节已全面启动，推出新年大红袋、新年限定坚果礼等更加适配年节场景的产品，且全坚果在中秋节已实现较好增长，有望在春节延续良好动销。
    新品类和新渠道扩张，长期有望贡献收入增量。伴随消费需求转变，公司积极探索新的收入增长点，加大对景气单品和高势能渠道的布局，且取得较好成效。1）产品端，2025年7月公司发布会上多款新品亮相，25Q3全坚果实现较好增长，魔芋加快拓展，冰淇淋产品储备新品、布局渠道。2）渠道端，公司部分新渠道的占比有较大提升，据公司公告，其中在零食量贩9月单月销售突破9000万元，实现较快增长；山姆上架新品琥珀核桃仁，未来仍有合作空间；与盒马合作共创定制产品，25Q3销售增长较好。
    投资建议：预计2025~2027年收入分别为68.8/73.5/77.8亿元，分别同比-3.6%/+7.0%/+5.8%，归母净利润分别为3.9/6.5/7.7亿元，分别同比-54.6%/+69.9%/+17.5%，PE分别为29/17/14X。短期考虑到成本回落叠加春节旺季催化，长期新渠道拓展与新品类扩张有望打开增长空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：新品动销不及预期的风险，渠道拓展不及预期的风险，原材料成本持续高企的风险，食品安全问题的风险。

豪迈科技首次覆盖报告：业绩稳健增长，铸件+机床加速成长

豪迈科技(002595)
    核心观点
    全球轮胎模具龙头，三大业务加速发展。公司主要业务包括子午线轮胎活络模具、大型零部件机械、机床三大业务板块。其中，公司轮胎模具业务覆盖摩托车胎模具、飞机胎模具、乘用胎模具、载重胎模具、工程胎模具、巨型胎模具等；大型零部件机械产品下游主要以风电、燃气轮机为主；机床产品覆盖多轴复合金切和激光机床、机床功能部件等。
    业绩持续稳健增长，盈利能力保持平稳。公司营收和净利润始终保持良好增长态势。2015-2024年公司营业收入和归母净利润年均复合增速分别为16.05%和13.49%，经营质量稳健。2025年前三季度，公司三大业务板块继续齐头并进，业绩延续高增态势，实现营业收入80.76亿元，同比增长26.89%；实现归母净利润17.88亿元，同比增长26.21%。盈利水平方面，公司期间费用率控制良好，2025年前三季度毛利率33.99%，同比-0.95pct；净利率22.15%，同比-0.14pct。
    轮胎模具稳健，铸件+机床打开空间。1）全球汽车保有量持续增长，新能源汽车渗透率快速提升及轮胎刚性替换需求支撑行业增长。全球轮胎销量呈现温和增长态势。公司轮胎模具定位中高端，市场地位领先，业务有望保持稳健增长。2）AI数据中心电力需求拉动燃气轮机高景气延续，全球风电有望步入海陆共振新周期，公司产品技术和客户资源领先，业务有望保持快速增长。3）新兴产业需求拉动机床需求，高端五轴国产替代持续加速，公司数控机床业务快速突破表现亮眼，空间广阔。
    投资建议：预计公司25-27年将分别实现归母净利润24.89亿元、30.02亿元、34.25亿元，对应EPS为3.11、3.75、4.28元，对应PE为27倍、22倍、20倍，首次覆盖给予推荐评级。
    风险提示：经济增长不及预期的风险，下游资本开支不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，新产品拓展不及预期的风险等。

中标亚洲能源互联海缆大订单，东南亚互联有望带来增量业绩

东方电缆(603606)
    投资要点
    事件：公司发布中标公告：公司中标绿色输电设施订单（国家电网、南网等合计9.55亿元）；中标电力新能源订单（高压陆缆1.35亿元、海风配套电缆0.27亿元、亚洲区域海洋能源互联超高压海缆及施工敷设EPCI总包19亿元）。
    亚洲电力互联订单陆续启动，一线海缆企业获业绩弹性：我们预计此次亚洲海洋能源互联项目为菲律宾岛屿互联项目，使用500kV高压交流海缆，我们保守按照45%毛利率、30%净利率计算，我们预计至少可贡献5亿+利润。此外，东南亚国家之间电力互联需求逐步起量：25年印尼与新加坡正式签署谅解备忘录，计划在印尼廖内群岛省共同开发太阳能制造供应链，并通过海底电缆实现输电；我们预计“十五五”期间一线海缆企业将获得更强的业绩弹性。
    盈利预测与投资评级：我们维持盈利预测，预计25~27年归母净利润分别为14.5/20.7/25.8亿元，同比增长44%/42%/25%，对应PE29/21/16x，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，行业装机不及预期，出口订单落地不及预期等。

含硫硅烷领先企业，牵手迈图丰富硅烷产品矩阵

宏柏新材(605366)
    最新动态
    成立迈图宏柏子公司，与美国迈图加强合作。2025年2月，公司与美国迈图下属的迈图上海等签署了正式合资协议，成立了“迈图宏柏高新材料（江西）有限公司”，其中公司占51%股权比例，迈图方面占49%股权比例。公司与美国迈图汇聚在各自领域的综合竞争优势，加速新产品、新技术的突破和应用。2025年12月，迈图宏柏拟与美国迈图签署《技术许可与业务转移协议》，通过授权许可方式取得美国迈图相关关键核心技术和专利、知名品牌商标以及工艺等无形资产的使用权。
    成立泰国宏柏，拓展海外市场。产品主要外销国家包括欧洲、泰国等，近年对公司毛利润贡献较大，2024年受行业竞争加剧影响，公司外销收入及毛利率有所下滑。为拓展东南亚市场及完善海外功能性硅烷产业供应体系，公司与泰国投资方成立了泰国宏柏，公司持股90.00%。公司产品的生产成本主要是直接材料成本，2024年直接材料占营业成本的比重为65.13%。公司从外部采购的主要原材料包括硅块、氯丙烯、无水乙醇、炭黑等。
    动向解读
    含硫硅烷领先企业，丰富产品矩阵。公司主要从事功能性硅烷、纳米硅材料等硅基新材料及其他化学助剂的研发、生产与销售，含硫硅烷偶联剂产品已经连续六年在全球和国内的市场均排名第一，已成为全球规模最大的含硫硅烷生产企业。近两年新增建设并投产了氨基硅烷、环氧基硅烷、苯基硅烷、巯基硅烷、酰氧基硅烷、高温硅橡胶、二氧化硅气凝胶等系列功能性硅烷产品及硅基新材料产线，大大丰富了产品矩阵。
    风险提示
    宏观经济波动及市场竞争的风险；原材料、能源价格波动的风险；安全生产的风险。

公司动态研究报告：AI赋能产品矩阵全面升级，重磅发布SMART AI HUB

奥尼电子(301189)
    投资要点
    聚焦智能物联终端主业，战略转型与新品突破驱动收入增长
    公司主营业务覆盖智能音视频终端与高性能计算整机两大板块，产品广泛应用于智能家居、智慧出行、智慧办公等AIoT场景，并积极拓展汽车电子、宠物智能、边缘计算服务器等新兴领域，致力于成为“AI云边端一体化智能终端领跑者”。公司拥有深圳、中山、越南等多个研发与生产基地，形成了“ODM定制为主、自有品牌运营为辅”的经营模式，具备从方案设计、硬件制造到品牌运营的全链条服务能力。随着算力设备终端向分布式、小型化演进，公司计划推出算力服务器产品，为云服务商、企业等客户提供算力设备，带动数据中心、边缘及端侧算力建设。公司通过云端AI算力服务器运行训练大模型，在完成大模型“蒸馏”为行业垂直应用的小模型后，将其下载至边缘计算节点，可形成具备认知决策能力的“边缘大脑”，为智能终端提供本地化实时算力支持实现“眼耳视听”感知交互。
    2025年Q3公司实现营业收入3.55亿元，同比增长161.34%；归母净利润为-0.26亿元，同比下降79.98%。营业收入增长主要系新产品AI算力服务器和笔记本电脑收入增加所致。前三季度公司营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为6.43/-0.90/-0.93亿元，同比+72.06%/-161.45%/-129.17%。尽管收入规模因新业务放量而快速扩张，但净利润仍处于亏损状态。
    盈利能力层面，公司前三季度毛利率/净利率分别为15.11%/-14.40%，同比-6.9pct/-5.01pct；2025年Q3毛利率/净利率分别为14.97%/-7.42%，同比-6.89pct/3.35pct。
    分业务来看，2025年H1公司音视频智能终端/高性能计算设备/其他主营业务分别实现收入2.30/0.29/0.28亿元，其中音视频智能终端同比增长12.10%，其他主营业务同比增长-13.22%；音视频智能终端/高性能计算设备/其他主营业务分别占比总营收+79.91%/+10.23%/+9.86%。公司正向“端侧智能+边缘计算”双轮驱动的AIoT解决方案商加速转型。
    AI赋能产品矩阵全面升级，从智能单品迈向场景化解决方案提供商
    公司凭借在智能终端领域长达二十年的技术积累，将AI算法深度赋能至全线产品。在智慧办公场景，公司联合元启智合推出了完整的AI会议系统，以自研的SMART AI HUB为算力底座，以A3000Pro智能云台摄像机为视觉中枢，深度融合实时语音转录、多语种同声传译、会议纪要自动提炼及设备联动控制等高级AI应用，集视觉-数据-音频-控制等于一身。在智能家居场景，公司瞄准情感经济与宠物消费市场，推出集成宠物识别、远程监控与健康监测AI算法的智能喂食器及看护摄像头，为用户提供科学养宠的数字化工具。
    通过将AI技术深度融入智能摄像机、车载摄像头、无线音频耳机等传统优势产品线，公司持续提升产品附加值。例如，智能行车记录仪已集成4G/5G通讯、ADAS和DMS等应用；婴儿看护摄像头具备哭声检测与智能噪声过滤功能；AI翻译耳机则借助大模型实现实时跨语言交流。这一系列动作表明，奥尼电子正通过“技术复用+场景延伸”的逻辑，加速布局计算机整机业务、宠物智能电子、前装汽车电子等新兴业务，开辟第二增长曲线。
    携手AMD重磅发布SMART AI HUB，引领空间智能与端侧AI新纪元
    公司敏锐把握端侧AI算力的战略机遇，于2025年8月联合AMD重磅发布了基于AMD锐龙AI MAX+395处理器的SMARTAI HUB，标志着公司在AI边缘计算硬件领域取得了关键性突破。其搭载的AMD锐龙AI MAX系列处理器，融合了CPU、GPU与NPU的异构算力，并凭借统一内存架构支持最高96GB的显存调用，为在本地流畅运行DeepSeek、Qwen、通义千问等高参数大模型提供了坚实的算力底座。产品采用创新的多岛液冷散热系统，确保176W高性能稳定释放的同时，将GPU满载噪音控制在35.1分贝的静音水平，兼顾了性能与用户体验。此外，其配备了WIFI7、HDMI2.1*1、USB4*2、10GbE*1等丰富的高速扩展接口，有效解决了端侧AI应用在数据隐私安全、云端部署成本等方面的核心痛点。
    通过将大模型能力本地化部署，SMART AI HUB能够作为家庭、办公等场景的智能中枢，实现多模态感知、情感交互与边缘决策。公司已联合行业伙伴，基于该硬件底座开发了“智慧家”等解决方案，涵盖居家安全监护、家庭私有数据仓库、以及家电机器人统一智能控制等场景，实现从语音、图像到家居等多终端的全方位智能实时响应。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为7.19、9.57、12.52亿元，EPS分别为-0.62、0.59、1.03元，当前股价对应PE分别为-63.7、66.5、38.1倍。虽然公司当前业绩仍处于亏损状态，但基于其“端侧智能+边缘计算”双轮驱动战略，以及新发布的SMART AI HUB等核心产品在AI算力硬件领域的关键突破，预计将逐步打开高附加值市场、优化产品结构，并带动毛利率改善。公司在智能物联终端领域的深厚积累，以及与AMD等产业伙伴的协同合作，有望推动业务从单一终端制造向场景化解决方案升级，实现从收入规模增长到盈利质量提升的转化。因此，尽管短期业绩承压，我们仍看好其中长期成长潜力，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    公司技术和资源整合不及预期；宏观经济波动导致市场需求不及预期；政策支持力度不及预期。

券业新巨头启航

国泰海通(601211)
    核心观点
    公司概况与合并背景：大型券商合并，缔造行业新巨头。国泰海通的股权结构呈现国有资本主导、股权相对集中且多元化的特点。上海国资系统处于控股地位，确保了公司战略与政策执行的稳定性，同时香港中央结算等境外资本及机构投资者的参与优化了治理效能。管理层由原双方核心高管共同组成，董事长朱健（原国泰君安董事长）、总裁李俊杰（原国泰君安总裁）与副董事长周杰（原海通证券董事长）等构成的团队兼顾专业分工与平衡布局，旨在实现平稳过渡与协同效应释放。合并前，国泰君安业绩稳健增长，而海通证券因境外资产减值等因素短期承压，整合实现了优势互补。截至2025年三季度末，合并后公司总资产突破2.01万亿元，净资产达3,389亿元，均位居行业首位，资本实力极为雄厚。
    财务表现：规模效应凸显，盈利能力强劲。合并显著推动了业绩跨越式增长。2025年前三季度，公司实现营业收入458.92亿元、同比增长101.6%；归母净利润达220.74亿元、同比大幅增长131.8%。业绩高增主要源于三方面驱动：一是市场活跃度提升带动经纪、自营等业务收入增长；二是合并产生的负商誉计入营业外收入，直接增厚利润；三是初步的成本协同效应显现。盈利能力同步提升，2025年三季度年化ROE升至8.10%，高于行业平均水平。公司的资本实力和稳健的财务结构为未来业务扩张提供了坚实基础。
    核心业务深度协同与竞争优势：全链条布局，优势互补：
    自营投资与资本运用突出规模与策略双升级。合并后金融投资资产规模显著扩张，截至2025Q3末交易性金融资产约6,716亿元。公司并未简单扩张方向性自营，而是推动策略升级，重点发展做市业务、场外衍生品和FICC业务，实现资产多元化配置。关键优势在于充足的资本缓冲和优化的监管指标，为自营投资、两融等重资本业务提供了巨大的扩表潜力和风险抵御能力。
    财富管理业务注重数字化赋能与客群深耕。合并后形成了由财富管理委员会统一领导的“前台分客群、中台重配置、后台强平台”架构。客户基数近4,000万户，投顾团队超5,700人。公司践行“All in AI”战略，通过“君弘灵犀”大模型等数字化工具实现智能投顾与人工投顾融合，2025年上半年君弘APP与通财APP平均月活达1,558万户。2025年前三季度经纪业务净收入108.14亿元，同比大增142.8%；两融余额市占率稳居10%以上，行业首位。通过分客群精细化运营和整合后的规模效应，业务利润率有望持续改善。
    资产管理业务聚焦强强整合，规模领先。原国泰君安资管与海通资管于2025年7月合并成立国泰海通资管，管理规模达7,051.93亿元（截至2025H1），跃居行业第二。整合实现了公募/量化私募固收/FOF互补。公募基金平台实力突出，通过控股华安基金、海富通基金和参股富国基金，构建了强大的“一参两控”格局，特别是在指数基金（华安黄金ETF
    规模第一）、债券ETF（海富通规模第一）等领域具有领先优势。
    投资银行业务加强资源整合，发力跨境业务。合并显著提升了投行实力，团队和项目资源得到有效补充。2025年上半年，境内证券主承销额7,081.82亿元，市场份额11.95%，行业排名第二。其中，股权主承销
    额同比增长超13倍，IPO主承销规模行业第二，新申报受理项目数量行业第一。跨境业务是2025上半年亮点，公司在香港市场再融资项目数排名第一，中资离岸债券承销规模位居中资券商榜首。
    风险提示：合规与监管风险，整合与协同风险，市场风险等。
    投资建议：基于股市景气度、公司市占率等关键假设，预计公司2025-2027年营业收入增速分别为36.0%、12.4%、11.4%，归母净利润增速分别为95.0%、-3.3%、12.1%。若剔除一次性影响，核心业务盈利增长依然稳健。当前公司股价对应2025E PE约为12倍，2025E PB约为1.12倍，估值水平相对于其行业龙头地位和业务潜力具备一定安全边际，并有向行业均值靠拢的动力。我们按照分部估值法对公司进行估值，估算公司合理总市值应在3,400-5,433亿元区间，对应股价区间为19.30-30.82元/股。综合考虑公司的行业地位、战略规划、业务优势和资本实力，给予公司“优于大市”评级。

首次覆盖报告：静待内贸需求回暖，抢抓外贸市场机遇

兴通股份(603209)
    兴通股份在沿海散装液体化学品运输领域深耕多年，是沿海液体化学品运输行业龙头企业，并致力于成为国际一流、国内领先的化工供应链综合服务商。截至报告发布日，公司拥有各类散装液体危险货物船舶40艘，其中化学品船34艘，成品油船3艘，LPG船3艘。公司已形成覆盖全球的水上运输网络，内贸沿海运输航线通达全国沿海及长江、珠江中下游水系，外贸国际运输航线覆盖东北亚、东南亚、中东、地中海、欧洲、南北美洲。
    安全管理是公司核心竞争力，内贸市场份额持续提升：危化品航运领域由于对
    安全与环保有较高的要求，因此具备较高的进入壁垒。06年以来交通运输部不断完善内贸化工品船新增运力宏观管控政策，按照“总量调控、择优选择”的总体方针，有序新增船舶运力。公司依靠强大的安全管理能力，在交通运输部2019年开始的多次新增运力评审中，均以第一名的成绩获得新增运力指标。19年以来，公司运力规模的增速显著超过行业增速，内贸市场份额从19年的5.3%提升至24年的16.0%。
    打造年轻化智能化船队，逐步向国际市场迈进：公司船队具有高端化、大型化、年轻化、绿色化、智能化特点，具备较强竞争力。全球化学品船船龄超15年以上的占比达51.4%，而公司化学品船队平均船龄不到8年；公司5000载重吨级以上化学品船占比超90%，符合行业船舶大型化的发展需要；船舶适货性强，新建船舶均采用双相不锈钢货舱，能够容纳目前大部分种类的液体化工品，也可以向下兼容运输成品油。
    公司2022年之前主要经营沿海液体化工品运输，2022年起在维持内贸优势地位的前提下逐步涉足国际市场，并持续加大投入。在国际化学品船队的老龄化问题日益突出，且航运业环保压力日益加剧的当下，公司船队具备较强的市场竞争力。
    公司财务指标优秀，盈利能力在业内处于领先水平：公司在船队和收入规模快速扩张的同时，维持了整体较为优秀的财务指标。公司营收由19年的不到3亿提升至24年的超15亿，在营船舶数量由19年的11艘提升至24年末的37艘（截至报告发布日为40艘），在体量快速扩张的同时，公司资产负债率维持在较低水平，25Q3为36%左右。公司经营净现金流多年来稳定高于净利润，经营净现金流与流动负债之比大部分时间维持在50%以上，经营现金流对债务的覆盖能力强。与可比上市公司对比，公司利润率明显高于竞争对手，ROE与ROA水平也高于竞争对手，体现出的是公司优质服务与成本管控带来的超额收益。
    下游产业景气度或底部回升，内贸供给端增速有望逐步回落：行业需求方面，受下游炼化行业景气度较低的影响，液体危化品运输需求不足，24年到25年上半年运价持续走低。但今年下半年炼厂开工率有触底回升迹象，行业景气度有望底部回升。供给端方面，考虑到经过前几年高强度的船舶更替，沿海化学品船的平均船龄已经由21年高峰的11.2年降至25年的9.1年，后续船舶替换进度有望放缓；叠加近年来新增获批运力呈下降趋势，行业供给端的增速后续大概率回落。
    盈利预测与投资建议：静待内贸需求回暖，抢抓外贸市场机遇
    公司25年业绩短期承压，但我们认为随着下游需求端触底回暖及供给端增速回落，内贸市场景气度有望持续改善；外贸方面，公司抓住全球化工品船老龄化严重的市场机遇，以高端节能环保的年轻船队快速抢占市场，打造公司新的增长点。
    我们预计公司2025-2027年净利润分别为2.85、3.51和4.29亿元，对应EPS分别为1.02、1.25和1.53元。当前股价对应2025-2027年PE值分别为15.7、12.7和10.4倍。我们首次覆盖公司，并给予“推荐”评级。
    风险提示：行业政策出现重大变化、下游需求恢复不及预期、船舶安全风险、燃油成本大幅上升。

维护渠道利益，强化营销变革

五粮液(000858)
    事项：
    事件：2025年12月18日，五粮液召开第二十九届12·18共识共建共享大会，会议总结2025年经营成果，针对当前行业及公司面临的问题，部署2026年营销工作思路，传递发展信心。
    国信食饮观点：面对行业需求压力，公司主动应市，切实解决市场关切：1）加大经销商和终端激励政策，降低回款价，呵护渠道利润和信心；2）2026年春节尊重市场需求，巩固产品和渠道基础。展望2026年经
    营，产品端坚守千元价位地位、全价位协同发展，渠道端继续加强激励、多元化开拓补充增量。考虑到短期行业需求仍有压力，略下调此前收入及盈利预测，预计2025-2027年公司收入758.2/735.8/772.9亿元，同比-15.0%/-3.0%/+5.1%（前值同比-15.0%/-0.1%/+5.0%）；预计归母净利润256.7/243.5/262.8亿元，同比-19.4%/-5.1%/+8.0%（前值同比-19.4%/+0.8%/+7.7%）；当前股价对应25/26年16.7/17.6xPE，200亿元现金分红对应26年4.7%股息率，红利资产属性突出，支撑估值，强调“优于大市”评级。
    评论：
    2025年工作总结：主动应市调整，巩固产品、渠道基础
    2025年白酒行业调整加剧，公司主动应市，巩固产品和渠道基础，营销体系进一步市场化。1）产品上，八代五粮液动态实施渠道政策、切实为经销商纾压，五粮液1618宴席场次、开瓶量均有30%+的增长，千元价位份额巩固；39度五粮液开瓶率从50%提升至60%，其他产品一见倾心、文化酒等补充产品矩阵。2）渠道上，传统渠道新增474家“三店一家”、优化运营商结构，电商上线240家即时零售门店，新兴渠道中企业客户销售额45亿元。3）体制机制上，事业部转型为公司制，实施片区负责制和五级责任联动，营销系统强化业绩为考核导向。
    2026年工作部署：营销守正创新年，产品、渠道、市场多方位协同发力
    公司定位2026年为“营销守正创新年”，强化营销变革、应市策略、执行能力，达到高质量市场动销、市场份额提升的目标。1）产品上，八代五粮液通过渠道精细化运作维护量价平衡，巩固千元价位第一单品的地位；五粮液1618继续提升高端宴席场景份额，打造10-20个根据地市场；同时以经典五粮液+紫气东来的组合逐步布局超高端，一见倾心继续加强新人群、新场景培育。2）渠道上，通过经销商反向激励、终端包量激励等措施呵护渠道利润，同时严管秩序；专卖店、团购/异业等客户、电商直采和规范性等方面也提出目标。3）体制机制上，在现有专班制基础上进一步提升专业化，考核强化末等调整和不胜任退出原则。
    切实解决经销商关切，关注公司改革成效
    公司呵护经销商利益，2025年内多次加强渠道激励，改善由于行业需求下降、批价走弱导致的经销商利润
    承压问题，叠加八代五粮液在千元价位周转占优，伴随激励落地渠道信心有望提振。2026年公司进一步市场化能力，如降低普五打款价为经销商纾压、春节动销会遵循市场需求等，巩固渠道和消费者基础。量价关系看，春节需求预计环比修复、经销商在激励下配合度较高，有望在动销改善、份额提升的基础上维持价格的稳健表现。复盘2013-15年周期，公司也是主动应市、补贴渠道、加快去库，在高端需求提升时占
    据优势。我们认为当前公司品牌优势稳固，主动下滑、尊重市场，底部信号逐步加强，建议关注公司目标制定、营销体系改革等。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    短期公司经营务实，切实维护经销商利益，春节动销预计实现份额提升；中长期公司千元价位品牌、产品优势突出，消费者基本盘扎实，培育超高端具备空间。考虑到短期行业需求仍有压力，略下调此前收入及盈利预测，预计2025-2027年公司收入758.2/735.8/772.9亿元，同比-15.0%/-3.0%/+5.1%（前值同比-15.0%/-0.1%/+5.0%）；预计归母净利润256.7/243.5/262.8亿元，同比-19.4%/-5.1%/+8.0%（前值同比-19.4%/+0.8%/+7.7%）；当前股价对应25/26年16.7/17.6xPE，200亿元现金分红对应26年4.7%股息率，红利资产属性突出，支撑估值，强调“优于大市”评级。
    风险提示
    宏观经济及需求复苏不及预期；消费税等产业政策；食品安全问题等。

龙滩通航建设启动 经营层面影响预计较小

桂冠电力(600236)
    投资要点：
    事件：公司发布龙滩水电站通航建筑物建设方案，拟开工建设1000吨通航建筑物，总投资约53.5亿元，其中公司出资24.3亿元，剩余资金由贵州省筹措。
    69月建设期，年均权益资本开支1.9亿。根据公告，龙滩1000吨通航工程总投53.5亿元，静态投资47.5亿元，其中龙滩公司（桂冠电力全资子公司）负责24.3亿元，剩余23.2亿元由贵州省交通运输厅负责筹措。建设期5年9月（69个月），计划2025年12月底开工建设，2031年9月完成有水调试。折算单年预计2026-2031年，对应公司每年资本开支约4.2亿元（24.3/69*12），假设权益资本性投入为45%，对应权益资本开支1.9亿元。公司过去五年（2020-2025年）经营性现金流净额平均51.8亿元，投资性现金流净额平均30.3亿元；假设55%负债率，3%的资金成本，对应年均财务费用增加0.07亿元（4.2*55%*3%），现金层面与财务费用层面均影响甚微。
    航道开工不影响公司经营决策，促进西南地区经济发展。公司在2015年收购龙滩公司的时候，龙滩公司体内已经有500吨航道建设的规划，彼时龙滩公司已规划好项目静态投资所需的24.3亿元。本次通航工程变更为1000吨，不改变公司原有资金投向，未实质增加公司原计划的资金负担。根据公告，龙滩水电站工程通航建筑物的建设将有力改善沿江地区招商引资基础条件、优化贵州省运输体系、改善西南地区经济发展环境。另外，龙滩水电站8、9号调峰机组扩建工程尚未正式开工，预计周边经济的改善以及广西新能源的发展，有助于加快龙滩扩建工程。
    前三季度水电电量大增奠定全年业绩基础，看好公司水电长期价值。根据公告，公司前三季度水电发电量282亿千瓦时，同比增加22%，公司业绩核心仍然以水电为绝对主导，较好的电量带来前三季度归母净利润增长12%。降雨丰枯对短期业绩影响难以避免，但自然降雨波动不影响水电长期价值，我们认为水电的核心价值在于与宏观经济相关程度极低的现金流创造能力。公司2022-2024年每年每股派息0.2元（含税），并且自2023年开始执行年中+年度分红策略，2022-2024年分红比例分别为49.13%、128.59%、71%，预计未来每股派息维持较优水平。
    盈利预测与评级：预计公司2025-2027年的归母净利润为28、30、32亿元，当前股价对应的PE分别为21、19、18倍，假设2025年分红70%，对应股息率为3.4%，我们认为水电板块具备长期投资价值，维持“买入”评级。
    风险提示：来水波动，电价不及预期，火电煤价上涨。

连接AI，通信未来

瑞可达(688800)
    l投资要点
    业绩快速增长，订单增长与技术优化等因素驱动利润提升。2025年前三季度，公司实现营业收入23.21亿元，同比增加46.04%；实现归母净利润2.33亿元，同比增加119.89%；实现扣非归母净利润2.19亿元，同比增加119.26%。Q3单季，实现营业收入7.96亿元，同比增加26.15%；实现归母净利润0.76亿元，同比增加85.41%；扣非后归属母公司股东的净利润为0.71亿元，同比增加77.01%。利润增长主要源于：1）订单量增加带动规模效应；2）技术创新与生产自动化提升产品竞争力并降低成本；3）管理变革深化提升人效；4）海外工厂运营能力持续改善；5）新领域业务拓展成效显现。
    深耕通信及新能源汽车“电动化+智能化”产业布局，同时拓宽高景气应用场景。新能源汽车领域，公司已实现国内外头部整车厂及汽车电子系统集成商批量供货，将持续拓展新能源汽车领域的液冷超充系统、全车铝导体的轻量化解决方案等；储能连接器领域，公司形成商用储能与国内主流企业合作、家用储能聚焦光储充系统控制柜组件供应的双线布局；通信连接器领域，公司研发了5G系统MASSIVE MIMO板对板射频盲插连接器、无线基站的光电模块集成连接器等多款新型连接器，在5G网络建设中赢得先机，成功实现全球主要通信设备制造商和通信系统制造商的配套。公司后续将持续拓展通信新领域的智能网联驾驶、AI与数据中心和服务器、6G通信、商业卫星等系列产品以及工业领域的轨道交通、医疗器械、机器人等系列产品及低空领域的低空飞行器相关产品。
    进一步深入布局AI与数据中心、人形机器人及低空经济等领域。AI与数据中心领域，公司为AI系统提供完整的解决方案，包括传输高速数据400G，800G，1.6T的I/O有源及无源铜缆（AEC，ACC，DAC等）；传输电源及电力的POWER WHIP和BUSBAR等；传输PCIE协议的MCIO,GENZ等产品；提供冷却连接解决方案的UQD等产品，同时持续推进高速背板系统、BP线缆系统、CABLE TRAY系统的研发创新。人形机器人领域，提供电源连接、运动控制连接、视觉感知连接、旋转连接器、高速大脑及域控连接、无线连接及结构部件等全面解决方案，已与全球头部具身机器人公司展开广泛合作并成功开发供应百余款产品；此外，公司积极开拓低空经济新兴赛道，目前已完成EVTOL及工业级飞行器相关产品解决方案。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入30/41/51亿元归母净利润3.0/4.3/5.5亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；技术迭代风险；原材料价格上升风险；存货跌价风险。

业绩短期承压，高端化和出海驱动增长

一拖股份(601038)
    主要观点：
    公司发布2025年三季报，Q1-3归母净利润同比下降9.69%
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业收入97.03亿元，同比-9.63%；实现归母净利润9.94亿元，同比-9.69%，扣非后归母净利润9.10亿元，同比-14.82%。单季度来看，2025年第三季度，公司实现营业收入27.75亿元，同比-5.29%；归母净利润2.25亿元，同比+15.14%；扣非后归母净利润2.18亿元，同比+14.62%。
    YTO产品海外渗透深化，出海业务增长动能充足
    公司YTO产品畅销欧、亚、南美、非等多洲，出口量连续多年稳定增长。公司同步强化国际市场服务保障能力，2025年以来派遣服务团队赴尼日利亚、塔吉克斯坦等多国开展主销机型维修保养、解决方案等技术培训，提供全方位一站式技术服务，获海外经销商高度认可。市场拓展方面，公司通过海外农机展、田间演示会等多渠道强化品牌渗透，凭借产品本地化适配能力与优质服务体系，在加纳、塞尔维亚、印尼等地成效显著。我们认为，公司凭借产品高适配性、高性价比及完善的本地化服务体系，持续深化海外市场渗透，海外业务增长动能充足。
    高端农机新品落地，关键技术取得重大进展
    10月26日，国机集团旗下高端农机发布会重磅推出东方红LF3604动力换挡拖拉机。该产品面向大型农场典型作业场景研发，主打重型自动动力换挡技术，可适配深耕、深松、联合整地等重负荷作业需求，同时具备与其他农机智能联合协同作业的能力，凭借作业高效、控制精确、操纵舒适、适应性优良的核心优势，成为我国高端智能大马力农机的标杆产品。此次新品发布，标志着一拖股份在重型动力换挡拖拉机关键技术领域实现又一重大突破，彰显其在高端农机赛道的技术积淀与竞争实力。
    投资建议
    我们看好公司长期发展，但受宏观因素影响，调整盈利预测为：2025-2027年分别实现营收123.66/130.33/137.43亿元（前值为125.58/138.36/152.45亿元）；实现归母净利润8.87/9.09/10.09亿元（前值为9.85/10.87/12.01亿元）；2025-2027年对应的EPS为0.79/0.81/0.90元。公司当前股价对应PE为18/17/16倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）国内行业需求不及预期；2）海外市场拓展不及预期；3）应收账款回收风险，变成坏账准备；4）行业竞争加剧。

海外需求上行，智能化打造第二增长极

安徽合力(600761)
    公司是由安徽省国资委控股的我国叉车行业领军企业，销量连续多年排名全国第一，全球排名第七。在“AI+与具身智能+”浪潮下，公司加速智能化转型，打造第二增长曲线。
    投资逻辑
    全球订单拐点已现，需求进入上行通道。叉车使用范围相对分散，不易受下游单一行业需求波动影响，需求韧性强。在经历约2年下行期后，2025年全球叉车行业在降息周期与技术升级驱动下呈现结构性复苏。根据WITS，2Q25，欧洲、北美、亚太地区、全球合计叉车新接订单增速分别达2%、17%、17%、12%。龙头公司凯傲集团叉车新接订单从4Q24开始结束长达8个季度的下行期，今年以来订单增速呈现加速趋势。3Q25，凯傲集团叉车订单同比增长17%。丰田工业叉车新接订单从4Q24开始结束长达8个季度的负增长，今年以来总体保持小个位数正增长。
    具身智能技术加持，打开新一轮成长边界。依托AI、具身智能等前沿技术，物流行业物流正从“机械化作业”向“认知化智能”加速跃迁，无人叉车、具身机器人应运而生。随着国内外巨头纷纷下场推动具身机器人发展，物流行业凭借广阔的应用前景以及相对有限的动作规范和内容，有望成为具身智能机器人率先运用和落地的场景之一，价值潜力巨大。作为连接生产、流通和消费的关键纽带，智慧物流已成为支撑国民经济发展的基础性、战略性、先导性产业，发展前景广阔。
    深化出海战略，全球竞争力提升。公司2014年以来持续加强海外中心以及营销服务网络建设，并凭借锂电叉车差异化产品全球竞争力不断提升。1H25，公司出口收入占比提升至43%，海外市场成贡献α增长潜力。
    拥抱新一轮智能化叙事，打造第二增长曲线。公司正通过技术迭代与场景深耕，加速智能化转型，完善智能机器人和智能物流业务。公司先后与华为、江淮机器人成立实验室，在开发智慧物流、具身智能机器人等领域展开合作。1-3Q25公司智慧物流收入同比+100%，已成为公司强劲的“第二增长曲线”。
    盈利预测、估值和评级
    预计公司2025-27年归母净利润为14、16、18.7亿元，对应PE分别为14/12/11倍。考虑到公司市场地位稳固，国际化、智能化转型下打开新的成长空间，给予公司26年15xPE，目标价27.57元，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    人民币汇率波动；原材料价格波动风险；海外经营风险。

新股覆盖研究：至信股份

至信股份(603352)
    投资要点
    下周二（12月30日）有一家主板上市公司“至信股份”询价。
    至信股份（603352）：公司主营汽车冲焊件以及相关模具的开发、加工、生产和销售。公司2022-2024年分别实现营业收入20.91亿元/25.64亿元/30.88亿元，2023年至2024年YOY依次为22.59%/20.45%；实现归母净利润0.71亿元/1.32亿元/2.04亿元，2023年至2024年YOY依次为86.51%/54.70%。根据公司管理层初步预测，公司2025年营业收入较上年增长26.30%至31.16%，归母净利润较上年增长25.02%至29.92%。
    投资亮点：1、公司是我国西南地区生产规模较大、综合竞争实力较强的民营汽车冲焊件生产企业，目前定点项目储备丰富。公司成立于1995年、总部位于重庆两江新区；经过三十余年在汽车冲焊件领域的深耕，现已成为我国西南地区生产规模较大、综合竞争实力较强的民营汽车零部件生产企业。具体来看：（1）产品系列全面；公司产品包括冷冲压件、焊接总成件、热成型件等，可覆盖汽车全车冲焊件需求。（2）建有较为完整的产业链体系；公司旗下拥有专业从事模具开发制造的全资子公司大江至信和从事工业机器人智能制造解决方案的全资子公司衍数自动化，实现了从始端的模具开发、到生产线自动化集成的完整产业链建设。（3）业务范围辐射全国；目前公司已在重庆、四川、浙江、江苏、安徽等省份建有10余家制造基地，对我国主要的汽车产业集群区域均有布局。依托上述优势，公司陆续成为长安汽车、吉利汽车、长安福特、上汽通用五菱、长城汽车等知名整车厂的一级供应商，并配套了英纳法、伟巴斯特等知名零部件厂商；据招股书测算，2025年1-6月公司机舱类产品、侧围类产品、地板类产品的国内市场占有率分别为6.21%、4.85%和4.59%，在业内已占据一定地位。另据公司问询函回复披露，截至2025年6月末，公司已获得定点但尚未量产的主要车型项目达40项，预计将于2025年下半年至2026年陆续进入量产阶段，为公司未来业务的持续增长奠定了良好的基础。2、公司深度布局新能源汽车业务，近年来已成为业绩增长的主要贡献。为顺应汽车电动化趋势，公司近年来积极布局新能源汽车业务；不仅依托与长安汽车、吉利汽车等传统战略客户合作的先发优势，进入其新能源车型供应链，还积极开拓比亚迪、奇瑞汽车、零跑汽车、蔚来汽车、理想汽车等新品牌客户，并通过宁德时代配套了小米汽车、问界汽车等新势力品牌。2022年至2025H1，公司新增实现收入的新能源车型项目数量分别为17项、26项、30项和15项，数量呈持续上升趋势。受益于我国新能源汽车行业的较快发展及所获新项目定点陆续放量，公司冲焊零部件产品应用于新能源车型的收入占比亦由2022年的25.27%显著提升至2025H1的71.42%，成为近年来业绩增速重要来源。
    同行业上市公司对比：选取无锡振华、华达科技、多利科技、博俊科技、英利汽车、泰鸿万立为至信股份的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为36.40亿元，平均PE-TTM（剔除PE值为负的英利汽车/算数平均）为29.96X，销售毛利率为20.54%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，但销售毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

公司深度报告：反内卷助力价格企稳，智能化重塑竞争优势

申通快递(002468)
    核心观点
    申通快递：民营快递标杆，盈利能力向好：2025年前三季度，公司实现主营业务收入385.70亿元，同比增长15.17%，实现归母净利润7.56亿元，同比增长15.81%，增速水平表现良好。
    快递行业市场下沉显著，跨境业务大势所趋：单量层面，随着县域经济活力提升与农村电商渗透率持续加深，下沉市场需求不断释放，成为行业单量增长的关键驱动力。价格维度，在“高质量发展”导向下，此前激烈的价格竞争逐渐趋稳，头部企业通过优化运营效率、拓展冷链快递等附加值业务提升盈利空间。市场格局方面，行业竞争依旧白热化，但竞争逻辑发生转变，“跨境业务”成为大势所趋，头部企业加速全球化布局，通过建设海外仓、拓展国际航线等深度参与跨境电商物流竞争。
    反内卷效果显著，各龙头快递公司利润空间得到修复：在反内卷政策颁布之后，八月份各龙头快递公司单票收入的相较去年同期下降趋势得到缓解。申通，圆通，韵达的单票收入分别为2.06元，2.15元，1.92元，环比增加4.57%，3.37%，0.52%，通达系快递价格环比回升。在内卷的量价竞争得到遏制后，通达系企业或转向高质量竞争。
    公司补足产能短板，核心资产自有率提升：公司秉承“中转直营、网点加盟”的经营模式，持续加强在核心中转枢纽的重资产投入，做大做强枢纽吞吐能力。近年来，公司结合数智化运营系统，全面评估中转布局、中转时效以及中转频次，针对中转频次较高的区域，通过裁撤或者搬迁转运中心的方式拉直中转分拨路由；针对业务量增长快且缺少产能支撑的区域，通过新建以及改扩建部分转运中心的方式解决产能供给不平衡的问题。
    数字化产品全面落地，推动企业管理精细自动化：随着物流基建的不断完善和自动化智能设备的普及，网络信息平台、自动化智能设备与业务已实现深度融合，公司通过核心运营系统的数智化建设在降低运营成本的同时提高快递服务效率，搭建完成一整套自上而下的数智化系统和产品。
    阿里入主资源协同，布局精细物流生态：2019年阿里巴巴首次作为战略投资者入股申通，为申通带来资金支持。此后，双方在物流仓储、信息系统对接、数字化升级等多个领域展开深入合作，提升行业服务质量并优化服务效率。
    投资建议：根据我们盈利预测结果，预计2025-2027年，公司分别实现营收542.65亿元/620.38亿元/696.24亿元，同比+15.04%/+14.33%/+12.23%；分别实现归母净利润12.90亿元/17.21亿元/20.80亿元，同比+24.09%/+33.34%/+20.80%；每股收益EPS为0.84元/1.12元/1.36元，对应PE为16.90倍/12.68倍/10.49倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：行业价格战竞争激烈的风险、产能投放落地不及预期的风险、宏观经济增速不及预期的风险。

披云开雾障，踏雪至山巅

金达威(002626)
    投资要点
    全产业链布局，品牌矩阵初成。厦门金达威是国内少有的全产业链覆盖的保健品龙头公司：①上游原料业务包括辅酶Q10、维生素A及维生素D等产品，其中辅酶Q10约七成出口至美国，全球市占率达50-60%；②C端业务包括Doctor’s Best（下文简称DRB）、Zipfizz等品牌，DRB已成长为北美为数不多的销售额超亿美元的保健品牌，亦通过跨境电商渠道销往国内。2024年公司收入/归母净利润为32.40/3.42亿元，其中原料/C端保健品/其他业务收入占比分别为30%/61%/9%，收入整体表现平稳，盈利受毛利率（维生素A等价格）影响存在波动。
    保健品行业创新高地，成长弹性。①老龄化筑底、新消费驱动，我们预计2025-2027年我国营养保健品行业增速有望维持在高个位数。渠道为影响保健品行业格局的重要因素，疫后边际变化为线上转型：2010-2024年线上渠道销售额占比由3%提升至58%，电商品牌有望获得长足发展。②其中，跨境电商为重要组成部分，电商中跨境渠道的占比由2022年的约43%增至2024年的约50%，三年间增长近7pct。③金达威为唯一一家保健品行业内，打通了原料、代工、C端的上市公司，质地稀缺。
    品牌乘势而起，原料贡献弹性。①金达威为辅酶Q10品类赛道“常胜将军”，截至2024年70%左右出口至美国。由于国内辅酶Q10需求增长较快，我们预计该原料销量增速高于行业水平，未来三年或呈大个位数~低双位数的年化增长。由于头部厂商扩产，我们预计未来三年单价或微幅下滑，综合而言公司辅酶Q10收入或呈稳健的正增长；②维生素业务贡献业绩弹性：全球维生素A供给集中，寡头市场，头部厂商产能节奏及供应情况影响供给格局，猪周期影响行业需求。维生素A价格波动偏大，受供需影响呈周期性波动，为公司业绩贡献偶然弹性。特殊事故致24H2-25H1维生素A价格走高，我们预计不可持续，2025H2该系列收入高基数下或有承压；③品牌端千里之行，发轫于今：金达威自2012年开始布局C端、收购“科学实证派”专业营养品牌DRB（具备300+SKU），基本实现全品类覆盖，我们预计DRB于美国销售额增速有望稳定在中~高个位数，高于行业增速，经前期中美团队讨论及渠道适应性打磨，2025H2开始公司正式发力国内跨境电商及抖音等新兴渠道建设，2025年8月底抖音自播起步，由于前序基数低，我们预计后续国内品牌端收入将迎明显放量，618/双十一期间全渠道销售额同比分别增长70%/60%+。
    盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.42/5.03/5.85亿元，同比增速为29%/14%/16%，EPS分0.73/0.82/0.96元，对应当前PE为28x、24x、21x，对比可比公司当下估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险、原材料成本上涨、产品销售不达预期、国际贸易摩擦、汇率波动、食品安全的风险。

深度报告：出海+智能物流共振，叉车龙头成长再升级

杭叉集团(603298)
    核心观点
    中国叉车龙头，多元拓展驶向全球。公司2016年在上交所主板上市，是国内叉车龙头，主营工业车辆研产销服，同时布局智能物流、锂电池等多业务板块，收入规模位列全球叉车企业第八名。公司已形成民企控股、国资参股架构，股权结构较为集中稳定。当前受益产品结构升级、海外占比提升、原材料价格下降等因素毛利率逐季优化，未来电叉出海和智能物流有望打开新成长空间。
    叉车行业：内需企稳，出海与电动化潮流所向。目前中国制造业筑底企稳，叠加叉车替人和绿色化转型趋势，对内需形成有力支撑，国内大车电动化率有望由当前36%水平继续提升。全球范围内，欧美制造业需求有望回暖，欧洲锂电化和北美油改电趋势持续，新兴市场致力基建、工业化和电商仓储扩容，海外需求有望改善。按照MMH统计24年收入，杭叉在全球Top18叉车企业中市占率仅4%，国内锂电叉车已具备产品覆盖面、供应链、服务效率上的全球竞争力，我们看好国内龙头企业加速出海。
    智能物流方兴未艾，多方竞逐具身智能高地。29年全球仓储自动化解决方案渗透率有望从24年22.5%提高至28.5%（灼识咨询）。全球无人叉车渗透率23年也仅1.5%（CMR产业联盟）。工业化和供应链转移、劳动力成本上升有望推动全球工业智能移动机器人市场规模实现24-29年40%CAGR。当前物流自动化市场以欧美日主导，中企出海空间广阔。物流作为具身智能重要应用场景之一，已吸引诸多玩家入局，我们认为凭借生产制造、供应链管理、场景数据积累&客户优势，物流设备制造企业转型智能物流大有可为。
    杭叉集团：国际化、电动化、智能化三力齐发，潜力可期。1）国际化：公司已建立“杭叉总部-海外公司-代理商”三级服务网络，20余家海外销服公司和规划年产万台的泰国制造工厂保障产品广泛触达、稳定供应和快速响应。2）电动化：公司0.6-48t全系列产品均实现新能源化，“三电”技术自主可控，拟与法国曼尼通成立合资公司深入布局锂电池业务。此外，公司近期完成了交付108台3.5吨氢能叉车的大订单。3）智能化：公司年内收购国自机器人，形成国自（巡检和物流AGV/AMR，集群调度）+杭叉智能（叉车AGV，立库系统、物流集成）+杭奥智能（堆垛机/输送线）+汉和智能（WCS/WMS等软件）智能物流战略布局，并推出适用于搬运拆码垛的轮式物流人形机器人X1，产品矩阵丰富，有望利用供应链优势和渠道资源开启智能物流新篇章。
    投资建议：我们认为公司25-27年有望实现营收181.4/200.1/220.95亿元，同比增长10.1%、10.3%、10.4%；归母净利润22.42/25.48/28.58亿元；综合毛利率23.7%、23.9%、24.2%，当前股价对应25-27年PE15.5/13.7/12.2x，基于公司龙头优势、出海和智能化成长潜力，首次覆盖给予推荐评级。
    风险提示：原材料价格上升的风险；行业竞争加剧的风险；国际贸易摩擦的风险；汇率波动的风险；新兴业务发展不及预期的风险。

坚定平台化战略，多品类稳步加力

东鹏饮料(605499)
    投资要点
    事件：近期东鹏于全国多地召开经销商会议，明确2026年全面实施“1+6”多品类战略，展示“打造中国领先的饮料集团”的决心。
    平台化战略持续深化，2026年多品类稳步加力。发展多品类是平台化战略的具象化载体，公司“1+6”品类中，“1”指东鹏特饮，能量饮料是公司基本盘，“6”则涵盖电解质饮料“补水啦”、大包装饮料“果之茶”、椰汁饮料“海岛椰”、即饮奶茶“港式奶茶”、无糖茶饮料“上茶”和咖啡饮料“大咖”，公司基于后发优势和对饮料市场的深刻洞察，多品类均落子景气赛道。中国仍处于能量饮料早中期阶段，从最开始的中低端差异化导入，到当前品牌声量放大后向中高端延伸，东鹏特饮仍有巨大成长潜力。此外，公司在品类战略中，不断切入新的景气赛道，稳步发力，成功打造新的连续成长曲线。公司将细分品类和细分人群、场景多维匹配，专案策划，精准营销，做出有益尝试，补水啦已成为行业前列大单品，果之茶、即饮奶茶、即饮咖啡也在稳步发力，渠道复用发挥良好，冷冻陈列经济性极强。另一方面公司产品系列操作成熟，以补水啦为例，规格涵盖380ml、555ml、900ml、1L装，口味涵盖白桃、柠檬、西柚口味等，充分激发动销潜力。
    有序推新，2026年茶饮料、奶茶有望成为新发力点。中国茶饮料一直是软饮料的重要细分赛道，随着果之茶成功放量，公司顺利切入这一大的战略赛道，茶饮料是未来公司重要发力点，一方面，果之茶在1L规格基础上，将新推500ml规格，实现有糖茶赛道双轮驱动；另一方面，无糖茶在750ml鹏友上茶外，新推500ml焙好茶，以期在竞争激烈的无糖茶赛道实现突围。而港式奶茶明年也将全面推广，和现制奶茶不同，即饮奶茶在学校、工厂、长途大巴等场景需求稳定，与现制奶茶互为补充，公司通过差异化卖点营销和渠道下沉有机会实现突围。
    持续加大冰柜投放力度，销售促进明显，规模经济性将呈现。随着终端网点数量逐步下沉到位，2025年公司加大冰柜投入来提升单点卖力，效果显著，同时也为未来产品组合更好动销做储备，我们预计2026年将延续这一节奏。此外虽然饮料各细分赛道竞争仍然激烈，但东鹏成熟数字化体系、深度分销能力将确保费用率相对平稳；同时PET在去年四季度锁价、今年未享受到今年下跌红利，当前PET已锁部分明年、我们预计明年逐步兑现成本红利。
    盈利预测与投资评级：中长期看好东鹏平台化潜力，多元化、海外拓展加速迈向饮料巨头。当前在特饮大单品稳增、补水啦第二曲线崛起的同时，外加依托果之茶战略入局茶饮料赛道，亦规划在东南亚开启出海第一站。我们维持2025~2027年归母净利润预测为46.01、58.47、70.51亿元，对应当前PE分别为31、24、20X，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；原材料大幅上涨风险；新品不及预期风险。

制冷压缩机龙头，AIDC业务打造新增长极

汉钟精机(002158)
    公司是压缩机、真空泵国产替代领域龙头。公司作为中国工业压缩机和真空泵领域的龙头企业，公司的主营业务聚焦于压缩机（组）和真空泵两大核心板块，其中压缩机（组）板块细分为制冷和空压两大系列。制冷产品矩阵丰富，覆盖中央空调用压缩机、冷冻冷藏压缩机以及热泵压缩机。公司的制冷压缩机有应用于数据中心制冷环节，2025年上半年用于数据中心的螺杆、磁浮离心式压缩机均有所成长。公司空压产品为气源动力的核心设备，并在医药、化工、电子、激光切割等众多下游领域有所应用。公司的真空产品主要应用于光伏和半导体行业，后续逐步拓展至锂电、医药、化工等领域。
    公司受光伏下行周期影响，真空产品板块业务承压，半导体业务有望贡献新增量。公司2025上半年实现真空产品业务收入2.76亿元，同比-60.12%，主要原因为目前光伏行业的产能过剩使公司光伏真空产品短期承压，公司真空产品已获得部分国内芯片制造商认可，开启小批量供货，覆盖新线扩产及老旧真空泵淘汰，同时，公司配合部分新客户及新工艺进行测试验证。伴随半导体国产替代加速及市场规模扩大，有望为公司业绩成长贡献新增量。
    AI算力时代，数据中心迎新一轮建设及升级周期，公司压缩机业务受益。在AI算力需求激增与全球绿色低碳政策的双重驱动下，数据中心正迎来新一轮建设与升级周期，这为公司在高效制冷压缩机领域的发展开辟出兼具确定性与成长性的赛道。2025年7月，公司核心客户东元电机与鸿海换股，公司制冷压缩机业务有望受益于鸿海-东元联盟在AIDC中推广应用。
    投资建议：预计2025-2027年归母净利润分别为6.00、6.94、7.83亿元，对应PE21x、18x、16x。鉴于公司在AIDC液冷业务方向的发展潜力，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：下游数据中心扩产不及预期的风险；产品研发推广不及预期的风险；行业空间测算误差的风险；原材料价格波动的风险。

子公司获云南镇雄磷矿采矿权，资源壁垒再加固

云天化(600096)
    事项：
    事件：云天化参股子公司取得云南镇雄碗厂24.38亿吨磷矿采矿权。云天化于2025年12月25日发布公告披露其参股子公司云南云天化聚磷新材料有限公司（简称“聚磷新材”）已于12月23日取得云南省镇雄县碗厂磷矿的《不动产权证书（采矿权）》与《采矿许可证》。该矿区面积达23.1564平方公里，开采期限至2040年12月，资源量约24.38亿吨、平均品位22.54%，主采矿种为磷矿，共伴生氟矿。云天化目
    前持有聚磷新材35%股权，其控股股东云天化集团承诺3年内将聚磷新材控制权优先注入上市公司；此次
    采矿权落地后，聚磷新材将打造磷基新材料产业园区，助力云天化实现磷资源高值高效利用，推动产业结构升级与核心竞争力提升。
    国信化工观点：1）此次聚磷新材取得的镇雄碗厂磷矿是国内少有的大型优质磷矿资源，公司磷矿资源储备大幅增厚，筑牢成本与竞争壁垒；2）磷矿石稀缺属性持续强化，储能及动力电池驱动磷矿石需求上行；3）磷矿石价格预期高位运行，矿增贡献的利润增量可期。
    投资建议：公司作为化肥及磷化工龙头，资源与产业规模优势显著，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为55.23/55.74/57.09亿元，对应EPS为3.01/3.04/3.11元，对应当前股价PE为10.5/10.4/10.1X，维持“优于大市”评级。
    评论：
    磷矿资源储备大幅增厚， 筑牢成本与竞争壁垒
    云天化参股子公司取得云南镇雄碗厂 24.38 亿吨磷矿采矿权。 云天化于 2025 年 12 月 25 日发布公告披露其参股子公司云南云天化聚磷新材料有限公司（简称“聚磷新材” ） 已于 12 月 23 日取得云南省镇雄县碗厂磷矿的《不动产权证书（采矿权） 》 与《采矿许可证》 。 该矿区面积达 23.1564 平方公里， 开采期限至2040 年 12 月， 资源量约 24.38 亿吨、 平均品位 22.54%， 主采矿种为磷矿， 共伴生氟矿。 云天化目前持有聚磷新材 35%股权， 其控股股东云天化集团承诺 3 年内将聚磷新材控制权优先注入上市公司； 此次采矿权落地后， 聚磷新材将打造磷基新材料产业园区， 助力云天化实现磷资源高值高效利用， 推动产业结构升级与核心竞争力提升。
    此次聚磷新材取得的镇雄碗厂磷矿资源量达 24.38 亿吨， 平均品位 22.54%， 且矿区面积 23.1564 平方公里、开采期限长达 15 年， 是国内少有的大型优质磷矿资源。 作为磷化工核心原材料， 磷矿的稀缺性与不可替代性决定行业竞争壁垒， 云天化通过参股公司锁定巨量资源， 不仅能长期保障自身磷基产业链的原材料供应稳定性， 还能规避未来磷矿价格波动带来的成本风险， 进一步巩固其在国内磷化工行业的龙头地位。
    磷矿石稀缺属性持续强化
    磷矿资源禀赋差、 环保约束强， 导致国内供给持续趋紧。 我国磷矿资源呈现富矿稀缺、 贫矿居多、 品位偏低、 伴生复杂等显著特点。 2005-2016 年开采量快速扩张， 但 2016 年长江大保护上升为国家战略后， 沿线磷矿及磷化工企业整治力度加大， 全国磷矿石产量在 2017-2020 年连续下滑； 2021-2024 年虽略有回升，但受多年高强度开采影响， 富矿资源加速枯竭， 整体品位持续下降。 叠加环保督查与安全生产政策趋严，如 2022 年国家矿山安监局推动部分安全生产不达标中小产能退出， 磷矿山开工率长期低位运行， 供给端刚性约束日益凸显。
    中国以全球 5%储量支撑近半产量， 资源保障压力突出， 稀缺属性持续强化。 中国磷矿石以全球约 5%的储量贡献了全球 45.8%的产量， 储采比仅为 33.6， 远低于摩洛哥的 1667， 资源透支严重。 据美国地质调查局数据， 2024 年全球磷矿储量 740 亿吨， 其中摩洛哥占 67.6%（500 亿吨） ， 但其因基础化工产业薄弱， 产量仅占全球 12.5%； 而中国储量仅 37 亿吨， 却年产超 1.1 亿吨， 且整体品位仅 17%， 可采储量平均品位亦不足 23%， 显著低于全球 30%的平均水平。 在新能源需求大增与国内供给增长受限的双重作用下， 磷矿石稀缺性不断强化， 预计价格中枢将长期维持高位。
    磷矿石消费结构持续演变， 新能源驱动需求增量。 近年来， 我国磷矿石消费结构发生显著变化， 传统农业需求仍为刚性支撑， 但占比逐年下降。 2015 年磷肥占磷矿石消费总量的 78%， 至 2024 年已降至 54%， 反映出“减肥增效” 政策与化肥使用效率提升对农业用矿的抑制； 与此同时， 以湿法磷酸为代表的新能源材料应用快速崛起， 其消费占比从 2021 年的 7%跃升至 2024 年的 17%， 成为磷矿石边际需求增长的核心驱动力。该部分主要用于生产磷酸铁、 磷酸铁锂等新能源材料， 受益于新能源汽车和储能市场的爆发式发展， 带动对高品位、 可净化磷矿的需求激增。 黄磷消费占比稳定在 8%-11%之间， 其他用途（如氟化工、 水处理） 也逐步拓展。
    供需紧平衡格局延续， 价格中枢长期高位运行。 尽管磷矿石表观消费量持续增长， 但国内供给端受限因素叠加， 难以匹配需求扩张。 一方面， 富矿资源枯竭、 平均品位下降、 开采难度加大导致成本上升； 另一方面， 环保整治、 安全生产监管趋严（如长江大保护、 矿山安全整治） 推动大量中小产能退出， 有效供给收缩。 虽然未来三年有部分新矿山投产， 但由于项目审批周期长、 建设延期普遍、 跨区域运输限制以及优质矿权稀缺， 新增产能释放缓慢且有限。 综合来看， 2026 年前后国内磷矿石供需仍将维持紧平衡状态。 叠加西南地区 30%品位磷矿石市场价格自 2021 年上半年的不足 400 元/吨飙升至 1000 元/吨以上， 并长期在高位震荡运行超三年， 资源稀缺属性凸显， 磷矿石中长期价格中枢有望维持在较高水平。
    磷矿石产量创六年新高， 但有效供给仍受制于结构性瓶颈。 据百川盈孚， 2020-2024 年， 我国磷矿石名义产能由 1.61 亿吨增至 1.94 亿吨， 但实际供给能力远低于账面水平。 2024 年全国产量达 1.14 亿吨， 为 2018年以来最高值； 表观消费量同步攀升至 1.19 亿吨， 同比增长 11.4%， 部分受益于磷酸铁锂等新能源材料需求快速扩张。 然而， 据百川盈孚统计， 当前有效产能仅约 1.19 亿吨/年， 与 1.94 亿吨的名义产能之间存在高达 0.75 亿吨的闲置差额， 反映大量产能因环保约束、 矿权审批滞后、 品位过低或缺乏配套加工能力而难以释放。 行业集中度低， 生产企业约 273 家， CR8 仅 33.4%， 以及中小矿山开工受限， 进一步制约供给弹性。
    新增产能落地率或较为有限， 进口难改紧平衡格局。 尽管 2025-2027 年规划新增名义产能合计达 0.59 亿吨， 但结合历史经验及当前政策环境、 矿山开采难度及品位限制等情况， 预计实际有效新增产能落地比例可能不足 40%， 即三年仅约 0.24 亿吨以内能形成真实供应。 与此同时， 进口虽在 2024 年增至 207 万吨（同比+46.8%） ， 但占消费比重仍低于 2%， 且受内陆主产区运输成本制约， 进口矿难以形成有效补充。 综合来看， 2025-2027 年磷矿石表观消费量或将稳步升至 1.42 亿吨， 而有效供给增速有限， 供需紧平衡格局和价格高位运行态势有望持续。
    储能及动力电池驱动磷矿石需求上行
    新能源车与储能双轮驱动， 贡献磷矿石重要下游增量。 近些年来， 在国内相关政策支持、 锂电技术进步、消费者对新能源汽车接受程度提高等背景下， 我国新能源汽车产业快速发展， 据国家统计局数据， 截至 2025年 10 月底， 我国汽车产量 2287 万辆， 其中新能源汽车产量 1080 万辆， 占比 47%。 2024 年我国磷酸铁锂电池在动力电池领域市占率达 68%； 凭借高温下结构稳定、 安全性高、 循环寿命不低于 15 年等优势， 磷酸铁锂电池在储能领域占据垄断地位。 受益于新能源汽车市场快速增长与储能领域持续扩展， 我国锂电池产量规模不断扩大， 带动磷酸铁锂正极材料出货量大幅攀升， 根据则言咨询数据， 2024 年出货量达 244.5 万吨， 同比增长 54.1%， 较 2020 年的 16.35 万吨增长超 14.95 倍。
    储能电芯出货高增， 2026 年或将迈向 800GWh 新台阶。 2020-2024 年全球储能电池出货量呈现爆发式增长态势， 出货量从 2020 年的 20 GWh 提升至 2024 年的 301 GWh， 4 年间规模扩张超 15 倍， 年复合增速超 100%。2024 年全球动力电池及储能电池总出货量达 1299 GWh， 同比增长 24%， 其中储能电池贡献了核心增量， 从2023 年 185 GWh 升至 2024 年 301 GWh， 同比增 62.7%。 根据 InfoLink 全球储能供应链数据库数据显示，2025 年前三季度全球储能电芯出货量已达 410.45 GWh， 同比大幅增长 98.5%。 其中第三季度表现尤为强劲，受益于海内外市场需求同步释放， 电芯企业普遍实现满产满销， 单季出货量达 170.24 GWh， 创下历史新高。需求端的快速放量已推动市场由此前的产能过剩转向阶段性紧平衡， 部分厂商开始释放涨价信号。 基于当前排产与订单情况， InfoLink 预计 2025 年全年全球储能电芯出货量将超过 560 GWh， 并有望逼近 600 GWh。展望 2026 年， 全球储能需求仍将持续多点发力， 而新增产能主要集中在下半年释放， 整体供需或呈现上半年偏紧、 下半年逐步宽松的格局。 综合各厂商出货指引及区域项目落地进度， InfoLink 初步预测 2026年全球储能电芯出货量将接近 800 GWh， 行业仍将保持中高速成长态势。
    在全球储能产业加速扩张的背景下， 磷酸铁锂对上游磷资源的需求持续提升。 我们假设全球储能电池和动力电池中采用磷酸铁锂技术路线的比例分别为 100%和 50%。按行业经验值， 每 GWh 磷酸铁锂电池约消耗 0.25万吨磷酸铁（FePO4） ， 使用 4 吨磷矿石/吨磷酸铁的单耗， 推算对应的磷矿资源需求。 参考 InfoLink 对储能电池出货量的预测（2025/2026 年约 600/800 GWh） ， SNE Research 公布 2025 年前三季度全球动力电池总装车量约同比增长 34.7%， 以及弗若斯特沙利文对全球动力/储能电池行业 2025-2029 年的预测复合增速分别为 26.7%/22.9%， 假设全球储能电池出货量在 2025-2027 年分别增至 600/800/983 GWh， 对应磷矿石需求将升至 600/800/983 万吨， 占我国磷矿石预测产量比重分别达到 4.7%/5.9%/7.0%； 同期全球动力电池出货量将增至 1344/1703/2158 GWh， 对应磷矿石需求升至 672/852/1079 万吨， 占我国磷矿石预测产量比重分别达到 5.3%/6.3%/7.7%。 储能级磷酸铁对原料纯度要求高（低铁、 低镁、 低重金属） ， 实际可适配的高品位磷矿资源远比总量稀缺， 叠加动力电池的持续贡献， 磷资源在新能源电池领域的消费比重将持续提升。 因此， 具备优质矿源及“矿化一体” 能力的企业将在新能源材料竞争中占据显著战略优势。
    投资建议
    公司作为化肥及磷化工龙头， 资源与产业规模优势显著， 我们维持公司 2025-2027 年归母净利润预测为55.23/55.74/57.09 亿元， 对应 EPS 为 3.01/3.04/3.11 元， 对应当前股价 PE 为 10.5/10.4/10.1 X， 维持“优于大市” 评级。
    风险提示
    市场竞争加剧； 原材料价格上涨； 下游需求不及预期等。

兆易创新深度报告：存储+MCU国内龙头，端侧AI与国产替代共驱增长

兆易创新(603986)
    全球领先Fabless芯片供应商，“感存算控连”多元布局。公司是全球领先的Fabless芯片供应商，在传统优势业务Flash的基础上，持续推进MCU、利基型DRAM、传感器及模拟芯片业务领域新产品线，通过外延并购和内部孵化等方式，新业务加速发展，形成“感存算控连”多元布局。受益下游需求回暖和海外大厂退出利基市场的机会，存储市场迎来周期向上，公司存储产品量价齐升，25年前三季度实现收入68.32亿元，同比增速20.92%，归母净利润10.83亿元，同比增速30.18%。
    端侧AI驱动NOR Flash市场规模扩容，公司NOR Flash市场份额跃升至全球第二。根据弗若斯特沙利文数据，NOR Flash市场全球规模24年28亿美元，同比增速27%，预计在29年增长至42亿美元，年复合增速8.4%，主要得益于消费类终端设备如智能手机、PC、可穿戴、智能家居等AI化转型，以及新应用场景如AI眼镜落地和汽车三化推进。公司产品覆盖512Kb到2Gb的容量范围，支持等多种供电类型，为率先实现45nm节点SPI NOR Flash大规模量产的公司之一，24年以18.5%的市场份额跃升至全球第二、内地第一。
    利基型DRAM供给端格局优化，定制化存储打开成长空间。为应对高性能计算对HBM、DDR5和LPDDR5产品的爆发性需求，三星、SK海力士、美光等海外原厂逐步退出DDR3市场，同时大幅削减DDR4等利基型产品的产能分配，海外大厂的退出为供给端带来缺口，国产厂商迎来历史性机遇。公司利基型DRAM产品线基本铺齐，DDR4 8Gb较快抢占份额，自研LPDDR4系列预计26年实现量产。伴随存储进入周期上行区间，公司产品迎来量价齐升，利基型DRAM业务有望成为第二大产品线。同时，公司前瞻性布局定制存储，陆续有部分项目进入客户送样、小批量试产阶段，26年有望在汽车座舱、AIPC、机器人等领域实现芯片量产。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为94.23、119.46、149.62亿元，同比增速分别为28.09%、26.78%、25.25%；归母净利润分别为17.76、25.29、31.68亿元，同比增速分别为61.08%、42.38%、25.29%，对应25-27年PE分别为82X、57X、46X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；地缘政治风险。

首次覆盖报告：保持定力，强化内功，蓄势待发

舍得酒业(600702)
    投资要点：
    投资评级与估值：预计公司2025-2027年营收47.7/51.6/57.3亿元，同比增长-10.9%/8.1%/11.0%，归母净利润5.2/6.0/7.4亿元，同比增长50.3%/15.0%/24.2%，对应PE为37.8X/32.8X/26.4X。考虑到公司在逆周期下坚持"强动销、促开瓶、去库存"的长期战略，维护渠道健康良性发展，随着政策压力趋缓，扩内需下行业需求有望复苏，公司有望率先受益。首次覆盖，给予"买入"评级。
    行业与公司分析：中国白酒行业保持稳健发展，2023年全国规模以上白酒企业累计实现销售收入7563亿元，2016-2023年收入CAGR为9.8%，次高端价位带（300-800元/瓶）在过去几年增长较快。公司主营中高档酒、普通酒及配套玻瓶业务，形成以"舍得"系列主攻次高端、"沱牌"系列深耕大众市场的产品矩阵。25Q1-3公司营收37.0亿元，其中中高档酒营收26.6亿元，占比71.9%；普通酒营收6.3亿元，同比增长16.5%，成为业绩亮点。在行业调整期，公司坚持长期主义，稳定核心大单品价盘，改善渠道库存问题，表现出经营发展韧性。
    关键假设：1）预计公司2025-2027年中高档酒营收增速分别为-5.0%/8.0%/11.0%，普通酒营收增速分别为-3.0%/9.0%/12.0%，玻瓶营收增速分别为5.0%/7.0%/9.0%。2）预计公司2025-2027年中高档酒毛利率分别为76.5%/78.0%/79.2%，普通酒毛利率分别为42.1%/43.6%/44.6%，玻瓶毛利率分别为11.5%/12.5%/13.0%。
    有别于大众的认识：市场认为白酒消费不振、公司也将长期低迷，核心单品承压将大幅拖累公司业绩，但我们认为：1）公司25Q3收入降幅收窄，且好于同业，前瞻性去库存已见成效，渠道健康度显著改善为后续增长蓄力。公司25Q1-3营收37.0亿元，同比下降17.0%，主要系行业需求较弱、渠道回款压力加大，但25Q3营收同比下降15.9%，降幅较上半年有所收窄，且好于白酒上市公司整体水平。24Q2以来，公司前瞻性实施“去库存、稳价格”措施，加强发货调控，尽管短期业绩承压，但有效改善渠道库存，为后续旺季的补库周期蓄力。2）构建覆盖多价格带的产品矩阵，满足多层次多场景需求。公司25Q3酒类收入同比下降15.1%，其中中高档酒收入同比下降23.4%，普通酒收入同比增长18.0%、增长显著。分产品看，核心单品品味舍得收入承压，公司以控货、挺价、去库为主；大众价格带的舍之道、沱牌T68保持良好周转。公司以“一高一低”为增量抓手，逆周期下坚持培育高端产品，推出“藏品10年”布局千元价格带；高线光瓶酒沱牌T68延续快速增长势头，开瓶、动销和上柜数据均实现逆势增长；舍之道发力宴席场景表现良好；8月底推出业内首款低度老酒“舍得自在”（29度），定价329元，在京东上市一周后预约数量超1.4万件。公司构建覆盖多价格带的产品矩阵，满足多层次多场景需求，带来业绩增量。3）坚持长期主义，持续聚焦“四力提升”，持续强化内功。在行业调整期，公司也未继续压货，而是务实降速，帮助渠道去库存。此外，通过“雷霆行动”严控窜货乱价，从源头杜绝将消费者费用转投渠道的违规行为，确保85%以上经销商盈利。此举在行业普遍出现压货、价格倒挂的情况下更显公司战略定力。产品端，公司以“老酒”作为核心差异化卖点，以价为先，稳住核心单品基本盘，同时渠道下沉挖掘舍之道、沱牌T68等增量。4）电商业务发展提速，加码下沉市场打开增长空间。1）公司积极开拓新增长点，加速布局电商渠道，今年以来陆续与京东、美团闪购达成战略合作，成立020项目团队，25Q1-3电商销售收入4.5亿元，同比增长39.6%。区别于行业普遍的价格战模式，公司在京东平台核心大单品占比不到20%（行业均值约74%），通过差异化产品策略和创新性营销，在不破坏线下价格体系的情况下实现高质量增长。2）传统渠道方面，公司实施的“百县千镇”工程将原本集中于省市的营销性资源系统性下沉，在省会城市消费承压时精准捕捉乡镇市场的结构性机会，在宴席渠道大幅增加投入，通过精细化运营在县乡市场实现份额提升。
    催化剂：1）渠道库存主动去化接近尾声，后续旺季补库存周期带来业绩企稳回升。2）顺应低度化的饮酒趋势，低度酒覆盖年轻群体，打开增量空间。3）降本增效举措持续推进，盈利能力持续改善。4）新渠道放量，新增长点加速形成。
    风险提示：消费恢复不及预期；房地产行业景气度不及预期；渠道拓展不及预期。

成本优势筑就护城河，成长为全球手套领军企业

英科医疗(300677)
    主要观点：
    全球手套行业领军企业，成本优势大且产能扩张快速。
    （1）行业处在供需格局改善的过程中，最差的时候已过。COVID-19疫情后，一次性手套行业即处在供需格局再平衡的过程中，2024年手套行业已经进入到供需平衡的格局。中美关税的风波打断了行业修复的进程，但2025年行业内厂家积极出海，渠道库存消化，终端需求持续增长，我们认为2026年行业重回供需平衡局面，2026年手套平均价格有望继续小幅回升。
    （2）英科医疗，具备成本优势，抓住疫情机会，盈利大增，为后续成长打下基础。过去10年，丁腈手套需求量快速增长，尤其疫情期间，公司抓住机遇，一次性手套产能从疫情前的190亿只（其中丁腈手套50亿只）扩张到目前的870亿只（其中丁腈手套560亿只）。同时，公司布局上游原材料丁腈胶乳，公司拥有安徽凯泽以及山东浩德控股丁腈胶乳原材料厂进行自供，原材料自供率超80%，同时在各大生产基地均有清洁能源生产指标，煤炭使用成本较天然气等其他能源具备成本优势，因此公司销售毛利率、销售净利润、ROE水平均在可比公司前列。
    （3）积极调整销售策略，应对中美关税风险。以2024年收入为例，公司美国市场收入占比约30-35%，2025年公司在国内生产的手套基本退出美国市场，但公司迅速调整销售策略，将国内产能转向欧洲、亚洲等非美市场，并成功维持满产满销的状态，2025年上半年海外非美市场销售收入同比增长约45%，国内市场销售收入同比增长约35%，展现了强大的全球渠道拓展能力。同时公司也在积极实施供应链全球化进程，以有效规避地缘政治风险。
    （4）管理层设置较高股权激励目标，向市场传递增长信心。公司2025年股权激励计划限制性股票已经授予，考核目标设涉及2026-2029年四个会计年度，2026-2029年归母净利润目标分别为16.8亿元、18.8亿元、22.8亿元和26.8亿元，2027-2029年复合增速约为16.8%，远超行业需求7-9%的复合增速。
    投资建议
    综上，我们预计2025-2027年公司营业收入将分别达到98.92亿元、117.27亿元和138.43亿元，同比增长分别为3.87%、18.55%和18.04%，归母净利润分别为11.86亿元、17.87亿元、22.21亿元，同比增长-19.1%、50.7%和24.3%。2025-2027年对应的EPS分别为1.81元、2.73元和3.39元，对应的PE分别为24x、16x和13x。考虑公司是全球一次性手套行业的头部企业，成本优势显著，产能稳步增长有望带动公司业绩持续增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    产能投放不及预期的风险。

首次覆盖报告：乳企龙头平台化转型，多品类驱动增长

伊利股份(600887)
    投资要点：
    投资评级与估值：公司作为中国乳制品行业龙头，凭借全国化渠道网络、多品类协同布局以及全产业链竞争优势，在行业调整期展现出较强经营韧性。预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为1183.7/1227.4/1271.4亿元，同比增长2.2%/3.7%/3.6%，净利润分别为108.2/124.2/135.0亿元，同比增长27.9%/14.8%/8.7%，对应PE分别为17.2X/15.0X/13.8X。首次覆盖，给予"买入"评级。
    行业与公司分析：中国乳制品行业步入成熟期，2024年零售规模约5600亿元，2018年以来行业增速承压。公司主营乳制品研发、生产与销售，形成以液体乳为基本盘，以奶粉及奶制品、冷饮为增长引擎的多品类产品矩阵。公司25Q1-3液体乳收入占比61%，奶粉及奶制品占比27%。公司作为中国乳业龙头，多品类市场份额行业领先。
    关键假设点：液体乳业务方面，考虑到行业需求仍处弱复苏阶段，公司维持理性备货策略，液奶收入预计低速企稳，预计2025/2026/2027年液体乳营业收入分别为750.8/753.8/758.3亿元，同比增长0.1%/0.4%/0.6%，毛利率分别为31.4%/31.5%/31.6%。奶粉及奶制品业务方面，受益于生育补贴政策拉动以及银发经济趋势下功能性产品需求增长，收入有望稳步提升，预计2025/2026/2027年奶粉及奶制品营业收入分别为326.4/355.8/384.3亿元，同比增长10.0%/9.0%/8.0%，毛利率分别为42.5%/43.3%/43.7%。冷饮业务方面，经过2024年渠道调整与产品创新，业务基础更加扎实，收入有望恢复双位数增长，预计2025/2026/2027年冷饮业务营业收入分别为96.8/106.5/116.1亿元，同比增长11.0%/10.0%/9.0%，毛利率分别为39.0%/39.5%/40.0%。其他业务方面，公司布局乳品深加工业务，同步切入烘焙、茶饮等B端赛道，预计2025/2026/2027年其他业务营业收入分别为9.4/11.3/12.9亿元，同比增长30.0%/20.0%/15.0%，毛利率分别为25.0%/26.0%/27.0%。
    有别于市场的认识：市场认为乳制品行业进入成熟期、液奶需求见顶，原奶周期拖累盈利等，但我们认为：1）多品类协同驱动平台型乳企转型，液奶占比下降反映主动战略调整。公司25Q1-3液奶收入占比降至61.3%，较高峰期下降超20pct，这一结构变化是公司主动推进品类扩张战略的成效体现。在战略定位上，液奶承担流量入口与基本盘角色，奶粉、冷饮则作为利润增量贡献的引擎，公司已完成从"常温奶龙头"向"平台型乳企"的战略升级。公司在液奶领域积累的全国化渠道网络（500万+终端网点）、品牌建设经验、供应链管理能力均可向奶粉、冷饮、奶酪等新品类迁移，边际投入可控而收益弹性大，规模效应在多品类间形成正向循环。25Q1-3液奶同比下降4.5%，奶粉及奶制品同比增长13.7%，冷饮同比增长13%，多元化品类组合有效平滑液奶周期压力。2）第二曲线奶粉业务规模与盈利双升。
    2016-2024年奶粉及奶制品收入CAGR达22.37%，25Q1-3收入242.6亿元，占比提升至27%。25H1奶粉业务毛利率44.1%，显著高于液奶（31.7%），高盈利品类占比提升直接驱动公司盈利中枢上移。①婴配粉方面，公司25H1零售额市占率达18.1%，跃居全国第一。渠道端，公司依托母婴会生态平台与头部母婴系统的战略合作，母婴渠道增速高于行业约10pct；运营端，数字化转型推动电商增长超30%，店铺直播与内容运营能力持续强化；用户端，公司今年推出16亿元生育补贴计划，精准触达新生儿家庭，截至25Q3，已有超80万消费者申领，推动会员数量同比提升20%，后续全生命周期会员服务带来复购率与品牌忠诚度的稳步提升。②成人粉方面，2.1亿银发群体提供巨大发展机遇，公司25H1零售额市场份额达26.1%，稳居行业第一。公司聚焦功能性产品开发，"新活"中高端产品增长超20%、"倍畅"羊奶粉增长超30%，高端功能产品成为业务增长的主要动力。公司正从单一成人奶粉向"功能营养+专业营养"高附加值赛道延伸，有望持续打开成人营养品市场增量空间。3）原奶周期底部运行，成本红利释放叠加供需改善，强化龙头优势。2024年原奶均价约3.0元，处于低位，公司毛利率从2021年30.6%提升至25Q1-3的35.5%，成本改善是毛利率提升的核心驱动。供给端去化加速确认周期底部位置，2025年奶牛存栏量持续下降，上游牧场亏损面达90%以上，未来供给收缩确定性高。供需拐点预计2026年出现，届时奶价温和回升将带动中小乳企成本优势收窄，行业从价格竞争回归价值竞争，龙头企业竞争优势更为显著。公司全产业链布局进一步平滑周期波动，在上游，公司与牧场建立紧密合作机制，合作牧场规模与技术储备行业领先；在中游，布局乳品深加工业务，推出高性价比产品提升原奶耗奶量，从需求端进一步推动供需格局改善。上游资源优势将成为公司的核心竞争力，也是区别于中小乳企的重要壁垒。
    股价的催化剂：1）婴配粉需求回暖周期开启，带动需求扩容。2024年龙年出生人口反弹带动行业重回正增长，随着生育补贴等鼓励生育政策陆续落地推动新生儿数量企稳，婴配粉市场需求扩容，公司作为婴配粉龙头将率先受益。2）成人营养品赛道空间广阔，功能化升级打开增量空间。银发经济趋势下，新的老年群体健康意识增强，对功能营养的认知提高，成人营养品市场持续扩容。公司以乳基为核心，深耕中式膳食药食同源，拓展保健食品新赛道，产品结构升级将带动成人粉业务收入与盈利能力同步提升。3）深加工战略打开第三增长曲线。
    乳铁蛋白、酪蛋白等关键原料的进口依赖度达35%，公司布局乳品深加工业务，同步切入烘焙、茶饮等高毛利B端赛道。国内深加工生产线预计25Q3投产，可生产原制奶酪、乳铁蛋白等高附加值产品，新西兰基地高附加值产品占比已提升至60%，产能爬坡将带动深加工业务收入与盈利逐步释放。
    风险提示：原奶价格大幅波动风险；奶粉业务增长不及预期；新品类拓展不及预期；行业竞争加剧风险；食品安全风险。

首次覆盖报告：景气拐点将至，速冻龙头有望率先修复

安井食品(603345)
    投资要点：
    投资评级与估值：预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为157.3/168.3/182.5亿元，同比增长4.0%/7.0%/8.5%，归母净利润13.6/15.6/17.3亿元，同比增长-8.4%/+14.7%/+11.1%，对应PE为17.6X/15.3X/13.8X。公司作为中国速冻品龙头，将受益于餐饮消费复苏、预制菜国标落地后行业集中度提升、新品拓展带来业绩增量，首次覆盖给予“买入”评级。
    行业与公司分析：中国速冻食品行业保持稳健增长，2024年市场规模约2100亿元，2019-2024年CAGR约6.5%。公司主营速冻调制食品、速冻菜肴制品、速冻面米制品及农副产品的研发、生产与销售，形成以鱼糜制品、肉制品为基本盘，锁鲜装、虾滑、烤肠、小酥肉等大单品驱动的产品矩阵。公司25Q1-3营收113.7亿元，其中速冻调制食品营收56.7亿元，占比49.8%；速冻菜肴制品营收36.4亿元、占比32.0%，同比增长9.2%，已成为第二增长曲线。
    核心假设：1）受益于虾滑、小龙虾等新品驱动，预计公司2025/2026/2027年速冻菜肴制品收入分别为48.5/55.3/64.4亿元，同比增长11.5%/14.0%/16.5%；速冻调制食品作为基本盘，预计收入分别为79.3/81.7/85.4亿元，同比增长1.2%/3.0%/4.5%；面米制品短期承压，假设收入分别为23.9/24.2/25.0亿元，同比变动-3.0%/+1.0%/+3.5%；农副产品预计收入分别为4.9/5.2/5.5亿元，同比增长10.0%/6.0%/5.0%；休闲烘焙因2025年7月完成收购鼎味泰并于下半年并表贡献增量，预计收入分别为0.44/1.75/2.10亿元，同比增长4500%/300%/20%；其他业务预计收入分别为0.2/0.2/0.2亿元，同比-30.0%/-5.0%/+1.0%。2）受益于产品结构优化和规模效应释放，预计2025/2026/2027年速冻调制食品毛利率分别为27.5%/28.0%/28.8%，菜肴制品毛利率分别为10.5%/11.2%/12.0%，面米制品毛利率分别为23.5%/25.0%/25.5%，农副产品毛利率分别为20.0%/24.8%/25.4%，休闲烘焙毛利率分别为20.0%/25.0%/25.0%，其他业务毛利率分别为60.0%/65.0%/68.0%。
    有别于市场的认识：市场担忧速冻品行业增长乏力、进入门槛低、价格战导致盈利承压，但我们认为：1）短期消费承压不改长期增长趋势，速冻品有望迎来景气上行周期。尽管当下消费环境承压，行业面临消费降级和价格战压力，公司25Q1-3营收增速降至2.7%，但速冻品行业的长期增长逻辑并未改变。从需求端看，一是餐饮连锁化进程正在加速推进，而中国餐饮连锁化率仅为海外成熟市场的一半，提升空间广阔；二是目前中国速冻品人均消费量仅10.0公斤，远低于美国（62.2公斤）、日本（25.3公斤）的水平，长期成长空间广阔。从供给端看，冷链基础设施的完善为行业发展提供了坚实基础，全程冷链配送能力的不断提升保障产品品质和食品安全。预计当前消费偏弱的局面不会长期持续，推动行业增长的供需因素仍在强化，公司作为速冻品龙头，在行业景气度回升时将表现出更强的业绩弹性。2）预制菜行业规范化进程加速，准入门槛提高利好龙头企业。2025年9月，《预制菜食品安全国家标准》草案通过专家审查标志着行业发展的分水岭，国标明确将预制菜定义为"不添加防腐剂，经工业化预加工的预包装菜肴"，并要求全程冷链配送，这将从根本上重塑行业竞争格局。冷链要求意味着企业必须在生产、仓储、运输全链条进行大规模投资，将直接推动大量资金实力和技术能力弱小的中小企业出清，利好头部企业。同时，国标要求餐饮环节明示预制菜使用情况，将终结信息不对称带来的模糊营销，推动行业向透明化、品质化方向发展。公司作为行业龙头，已建立覆盖全国的冷链物流体系，2023年成为中国速冻品行业首家达到“智能制造能力成熟度等级叁级”的企业，并入选“中国标杆智能工厂百强榜”。在行业标准化、规范化的进程中，公司的供应链优势和规模优势将带来市场份额的提升。3）菜肴制品持续创新，第二增长曲线成效显著。公司在速冻菜肴制品领域展现出良好的创新能力和精准的市场洞察能力，通过"研发一代、生产一代、储备一代"的新品规划体系和"竞品导向、渠道导向、专柜导向"的竞争策略，构建了系统化的产品创新机制；通过成立水产事业部、安井小厨事业部等专业化运营平台，将产品创新从单点突破升级为体系化能力，推动速冻菜肴制品成为驱动增长的核心引擎。25Q1-3速冻菜肴制品收入36.4亿元，同比增长9.2%，营收占比提升至32.0%。公司通过对消费趋势的准确判断，精准把握细分市场机会，清水小龙虾在上半年实现近250%的爆发式增长；牛羊肉卷作为火锅核心食材，上半年销售额同比增长超100%。4）渠道策略灵活多元，大B客户定制化能力构筑竞争壁垒。面对渠道碎片化趋势，公司通过深度定制化服务来提升客户粘性。针对大B客户，公司不再是简单的产品供应商，而是提供从产品研发、品类管理到供应链优化等全方位解决方案。在商超渠道，公司已与沃尔玛、麦德龙、大润发、盒马鲜生等头部零售商建立战略合作关系，通过产品共创模式开发独家定制产品。上半年山姆会员店定制小龙虾贡献1000万元新增销售额，胖东来定制产品贡献700万元，体现了定制化模式的市场潜力。在特通直营渠道，公司为张亮麻辣烫、海底捞等大型连锁餐饮提供标准化、定制化的产品方案，通过贴身服务和快速响应构建深度合作关系。5）收购鼎味泰切入冷冻烘焙赛道，平台化战略初见成效。冷冻烘焙作为速冻品行业中增长最快、毛利最高的细分赛道之一，与公司现有业务在生产工艺、冷链物流、销售渠道等方面具有天然协同性。收购鼎味泰完成后，公司迅速成立烘焙事业部推动业务整合，一方面利用公司自身覆盖全国的经销网络加速鼎味泰产品的市场推广，另一方面借鉴鼎味泰在产品创新和技术工艺方面的经验提升整体研发能力。不仅丰富了公司的产品线，更重要的是加速推动了公司从速冻品制造商向综合性食品平台转型。
    股价的催化剂：1）随着升级版"锁鲜装6.0"、"嫩鱼丸"等新品的推出，同时虾滑品类持续实现高速增长，叠加水产事业部专业化运营带来的协同效应，菜肴制品业务将保持快速增长态势，驱动公司业绩增长。2）公司与头部零售商和餐饮连锁的定制化合作不断持续深化，定制模式下产品具备高毛利、高粘性特征，随着定制产品SKU扩容及合作客户数量增加，定制业务将贡献可观的收入增量，有效带动整体盈利能力提升。3）2025年7月公司完成收购鼎味泰切入冷冻烘焙赛道，冷冻烘焙与现有业务在生产工艺、冷链物流、销售渠道等方面具备天然协同性，随着渠道整合与产品互补效应加速释放，冷冻烘焙业务将快速上量，为公司贡献业绩增量。
    风险提示：餐饮消费低迷；行业竞争加剧；原材料价格波动。

显示模组主业有望迎反转，积极拓展成长曲线

翰博高新(301321)
    投资要点
    推荐逻辑：公司显示模组主业有望迎来反转，同时公司有望通过收购培育第二成长曲线：1、显示面板模组行业有望随显示面板迎来修复周期。显示面板行业有望随着世界杯赛事刺激以及日台韩稼动率的下降迎来修复周期，根据WitsView，2025年1-10月全球液晶电视面板销量同比+5.8%，出现修复态势，公司主要产品显示面板模组作为面板重要零部件，有望受益。2、公司通过提高产能利用率和管控费用，业绩已出现明显修复态势。公司2025Q2和Q3单季度业绩已实现扭亏为盈，合计实现0.28亿元归母净利润。2025年前三季度，公司销售费用、管理费用、财务费用同比大幅降低1.64pp。2025H1公司车载显示子公司营收相比2024年全年大幅提高52%，净利润相比2024年全年大幅减亏8635万元。我们认为公司业绩已出现明显修复态势，将迎来业绩拐点。3、有望通过收购外资湿电子化学品企业培育第二成长曲线。
    背光显示模组有望随显示面板迎来修复周期。1、2026年，随着世界杯赛事的需求驱动以及日台韩显示面板企业稼动率的降低，显示面板行业有望迎来修复周期，带动背光显示模组行业修复。2、长期来看，车载显示和AI PC有望进一步拉动显示面板行业需求，也将长期带动背光显示模组行业需求提升。
    新产线放量+费用下降，公司业绩有望反转。1、公司新产线放量，有望摊薄成本。根据公司公告，2025H1公司车载显示滁州工厂营收大幅提高，净利润显著改善，带动公司Q2业绩扭亏为盈，我们认为公司业绩有望迎反转拐点。2、公司费用率大幅下降，2025年前三季度，伴随营收大幅增长，公司销售/管理/财务费用率显著降低，同比降低1.64pp，随着公司费用管理能力的提高，未来费用率有望继续降低；另一方面，公司新产线投资结束后，有望逐步偿还有息负债，进一步降低财务费用。
    拟收购湿电子化学品企业，有望打造第二成长曲线。2025年12月，公司发布公告将与北京芯进、初芯瑞伯基金共同投资设立合资公司拟投资/收购外资在华湿电子化学品项目，公司拟认缴出资人民币2亿元，持有标的公司45.4545%股权。我们认为本次收购如顺利落地，有助于公司按照其原有产品产业链进行合理延伸，形成优质第二成长曲线。
    盈利预测与投资建议。我们预计2025年公司业绩有望扭亏，伴随公司未来产线产能利用率提高和效率提升、管理优化，公司业绩将呈现高质量增长趋势，同时考虑到公司在业绩修复期，未来业绩弹性将高于同行，适当给予估值溢价，给予2026年30倍估值，对应目标价25.2元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；下游需求不及预期风险；海外关税政策风险。

首次覆盖报告：能量饮料龙头迈向综合平台型公司

东鹏饮料(605499)
    投资要点：
    投资评级与估值：公司作为中国能量饮料龙头，凭借强大的品牌心智占领、深度且广度兼具的渠道网络、高效的供应链，正从能量饮料龙头迈向综合平台型公司，未来增长可期。预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为210.2/260.8/314.8亿元，同比增长32.7%/24.1%/20.7%，归母净利润分别为45.2/58.1/70.9亿元，同比增长35.8%/28.5%/22.0%，对应PE分别为31.3X/24.4X/20.0X。首次覆盖，给予"买入"评级。
    行业与公司分析：中国能量饮料市场保持稳健增长，2024年市场规模约1114亿元，2019-2024年复合增速约7.7%。公司是中国能量饮料龙头，2021-2024年，东鹏特饮在中国能量饮料市场连续四年销量第一，同期市场份额从15.0%提升至26.3%。公司主营能量饮料、电解质饮料及其他饮料的研发、生产与销售，形成以东鹏特饮为核心，补水啦、果之茶、上茶、大咖等多品类协同的产品矩阵。25Q1-3公司营收168.4亿元，同比增长34.1%，其中能量饮料贡献营收125.6亿元，占比74.6%；电解质饮料补水啦营收28.5亿元，同比增长134.7%，已成为第二增长曲线；果之茶等新品表现亮眼，公司正从能量饮料龙头迈向综合平台型公司。
    核心假设：能量饮料业务，受益于竞品红牛商标纠纷带来的竞争态势改善及全国化渠道持续深耕，预计2025/2026/2027年能量饮料营收分别为159.6/183.6/209.3亿元，同比增长20.0%/15.0%/14.0%，毛利率分别为50.5%/52.0%/52.5%。电解质饮料业务，补水啦作为公司第二增长曲线，依托现有渠道网络加速全国铺货，叠加运动健康消费升级驱动行业扩容，预计2025/2026/2027年电解质饮料营收分别为32.1/51.4/72.0亿元，同比增长115.0%/60.0%/40.0%，毛利率分别为31.0%/33.0%/35.0%。其他饮料业务，大包装茶、无糖茶、即饮咖啡等新品类持续拓展，共享渠道资源实现放量，预计2025/2026/2027年其他饮料营收分别为18.4/25.8/33.5亿元，同比增长80.0%/40.0%/30.0%，毛利率分别为24.0%/25.0%/26.0%。
    有别于市场的认识：市场认为公司品类单一，全国化拓展空间有限，业绩高增是受益于红牛纠纷、不可持续等，但我们认为：1）成功打造新增长曲线，平台化路径清晰。公司25Q1-3电解质饮料营收28.5亿元、同比增长134.7%，其他饮料营收14.2亿元、同比增长76.5%，增速显著高于能量饮料（19.4%）。非能量饮料业务收入占比已达25.4%，对单一品类的依赖显著下降。公司对消费者全天候需求进行深度挖掘，成功将产品矩阵从能量饮料东鹏特饮延伸至电解质饮料补水啦、无糖茶上茶、即饮咖啡大咖，覆盖"提神-补水-解渴-休闲"全场景。新品类部分共享现有终端网点及冰柜资源，降低渠道铺货成本，渠道复用构成多品类扩张优势。补水啦的持续放量证明公司已具备将渠道优势迁移至新品类的成熟能力，平台化发展路径得到验证。2）完成从区域性品牌到全国性品牌的转变，低渗透区域仍有增长空间，中长期出海空间广阔。广东地区收入占比从2020年的50.0%降至25Q1-3的27.3%，非广东市场贡献超七成收入，全国化已从战略目标逐渐转化为业绩。截至25Q3，经销商数量达3271家，渠道网络实现全国主要区域深度覆盖，华北、西南等低渗透率区域收入增速显著高于成熟市场，全国化仍有较大空间。公司积极探索海外市场，产品已进入越南、马来西亚等多个国家和地区，中长期出海空间广阔。此外，"五码关联"技术实现全链路追踪，数字化营销触达超2.5亿消费者，数字化运营能力对传统饮料行业形成差异化竞争优势。公司全球化战略的背后是渠道基础与数字化运营体系的支撑，共同构筑难以复制的竞争壁垒。3）红牛商标纠纷创造突破窗口期，公司成功把握机遇实现弯道超车。华彬红牛与泰国天丝商标纠纷持续多年，导致红牛品牌内耗严重、渠道拓展停滞，市场份额从高点持续下滑，为东鹏崛起创造宝贵市场空间。公司把握机遇，推出PET塑料瓶（差异化包装）、零售价5元的500ml金瓶（高性价比），并在全国渠道快速铺设，2021-2024年东鹏特饮在中国能量饮料市场连续四年销量第一，成功把握机遇实现弯道超车。公司已建立覆盖全国的渠道网络、深入人心的品牌认知以及持续迭代的产品矩阵，稳居能量饮料行业龙头地位。
    股价的催化剂：1）补水啦等新品放量，贡献业绩增量。电解质饮料行业受运动健康消费升级驱动，市场规模持续扩容。电解质饮料补水啦作为公司第二增长曲线，从区域深耕进入全国放量阶段，增速显著高于能量饮料，成为业绩增长的重要驱动力。电解质饮料25H1毛利率31.1%，低于能量饮料的49.9%，产品结构变化对整体毛利率存在一定影响，但随着补水啦持续放量，规模效应下毛利率存在改善空间。2）红牛商标纠纷持续，行业格局重塑窗口期延长。华彬红牛与泰国天丝纠纷仍在持续，双方均难以全力拓展市场，红牛市场份额持续承压，有利于公司进一步巩固市场份额。3）产能持续释放，保障全国化推进。公司持续推进全国产能布局，截至25H1，已布局规划13大生产基地，其中9大生产基地已经建成投产，随着新生产基地陆续建成投产，基地外市场供应能力持续提升，保障全国化推进。
    风险提示：新品销量不及预期；全国化推进不及预期；行业竞争加剧。

工控龙头地位稳固，看好公司AI、人形机器人零部件业务发展

汇川技术(300124)
    工控行业逐步复苏，公司龙头地位稳固：受设备更新等政策驱动，2025年国内工控行业逐步企稳复苏。以通用伺服市场为例，3Q国内市场规模同比增长10.1%，全年预计增长7.4%，扭转自2022年以来的下行趋势。从市场格局看，企业表现进一步分化，市场份额有向头部靠拢的趋势。作为国内工控龙头，公司成功穿越周期，市场份额逐年提高。根据MIR数据，2025H1公司通用伺服份、低压变频器、工业机器人市占率分别为32.0%、22.0%、8.2%，较2022年分别提高10.5、7.1、3.0pcts，分别位居行业第一名、第一名、第四名，幷且中大型PLC份额也跃居行业第六名（内资第一名），马太效应凸显。从业绩来看，2025年公司前三季度实现营收316.6亿元，YOY+24.7%；录得归母净利润42.5亿元，YOY+26.8%。展望2026年，我们看好行业将筑底向上，而公司近年来加大对零散市场和项目型市场的投入，收入及利润有望维持较快增长。
    看好公司AI、人形机器人零部件业务发展：①AI工业软件：公司成功落地iFG平台，形成覆盖数据、开发、训练、应用全链路的工业AI软件体系。通过工业AI技术平台与产品融合，公司正逐步从硬件商向软硬件结合的平台型企业转变，打造更深层的软件生态护城河。②人形机器人零部件：公司已形成批量化的货架产品，产品包括基础的无框力矩电机、驱动器、行星滚柱丝杠，以及集成化的关节执行器、整条仿生手臂，实现人形机器人零部件的全链条覆盖。2026年海内外人形机器人企业将加速商业化，行业有望迎来爆发增长，而公司已经具备批量化生产能力，有望和更多本体企业达成深度合作。
    盈利预测及投资建议：提高盈利预测，预计2025、2026、2027公司实现分别净利润55、64、74亿元（此前分别为53、64、73亿元），yoy分别为+27.6%、+17.5%、+14.4%，EPS分别为2.0、2.4、2.7元，当前A股价对应PE分别为36、31、27倍，我们认为公司龙头地位稳固，AI、人形机器人零部件业务将成为公司未来核心竞争力，维持公司“买进”的投资建议。
    风险提示：价格竞争激烈、新能源汽车业务发展不及预期、工控自动化市场回暖不及预期、海外市场拓展受阻

触显模组龙头，布局智算新赛道

长信科技(300088)
    核心观点
    触显模组龙头，端侧创新带来成长机遇。公司最初成立于2000年，2010年于深交所创业板上市，从IT0导电玻璃切入触摸屏行业，2011年进军TFT减薄领域。公司目前是全球最大的ITO导电玻璃制造商，TFT液晶基板减薄约占全球50%的市场份额，车载触控显示模组综合实力位居国内前列，手机LCM模组为国内高端手机品牌指定供应商。此外，公司是国内唯一通过北美大客户认证的减薄业务供应商，终端客户包括华为、OPPO、VIVO、北美大客户等。
    汽车电子业务：3D曲面汽车盖板与车载屏模组技术领导者。产品方面，涵盖车载sensor及模组、车载盖板（2D和3D）、车载显示模组等关键元器件，同时也为客户提供仪表盘模组、后视镜模组及中控屏模组、B柱、抬头显、正副驾驶显示屏、扶手屏等车载触显一体化模组封装业务。目前，公司搭载3D曲面车载盖板的车载屏模组业务在全球占据重要地位。客户方面，包括日系、欧系、美系、德系品牌车商，覆盖了全球70%以上的车辆品牌。随着车载显示逐步成为各大车企差异化竞争的焦点之一，公司有望受益。
    减薄业务：减薄业务规模稳居国内首位，UTG有望受益折叠屏渗透。目前，公司仍是A公司在中国大陆唯一通过认证的减薄业务供应商。客户群涵盖京东方、天马、华星光电、夏普、LG等国内外知名面板客户。UTG超薄玻璃盖板业务方面，公司已完成从减薄到单体成型的全部开发，并已研发出新形态的不等厚可折叠玻璃（UFG）、超薄玻璃贴合盖板、超薄玻璃涂层盖板和SUS玻璃衬板。相关产品已覆盖穿戴式产品、折叠手机、折叠笔电等。
    算力业务：布局智算新赛道，构建全链条算力服务能力。公司于2025年5月宣布合资成立芜湖长信华锐智算科技有限公司，依托芜湖作为国家八大智算中心集群之一的区位与政策优势，长信智算业务聚焦三大核心板块：算力设备组装购销、算力设备维保与维修以及算力租赁服务，形成了覆盖硬件供给与基础服务的初步业务矩阵，长期计划向智算中心建设运维、地方算力产业园运营及算力其他服务等领域纵深拓展，逐步构建“硬件供给-运维服务-生态运营-行业应用”的全链条算力服务能力。
    投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。受益于汽车屏幕多元化发展，终端产品折叠屏渗透率提升，我们预计公司2025-2027年归母净利润3.92/5.17/7.12亿元，同比+10.0%/31.8%/37.6%，当前股价对应25-27年PE38/29/21倍，通过相对估值，预计公司合理估值6.95~7.37元，相对目前股价有17.42%-24.54%溢价。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：客户拓展不及预期；下游需求不及预期；宏观经济下行风险。

蘅东光新股报告：光器件小巨人，受益AI应用业绩爆发增长

蘅东光(920045)
    核心观点
    公司是聚焦于光器件领域的小巨人企业。 蘅东光成立于 2011 年 9 月，主要产品包括光纤连接器、光纤柔性线路产品、配线管理产品等光纤布线类产品以及多光纤并行无源内连光器件、 PON 光模块无源内连光器件等内连光器件类产品。基于深厚的研发实力与先进制造技术，公司获得了中国国际光电博览会（ CIOE）技术创新奖，被认定为广东省专精特新中小企业、国家级专精特新“小巨人”企业、深圳市“瞪羚企业”。
    近几年业绩爆发性增长，净利率持续提升。 2021-2024 年公司的营业收入和归母净利润的复合增长率分别为 49.07%和 128.50%。 2025 年上半年，公司实现营业收入 10.21 亿元，同比增长 105.84%，实现归母净利润 1.43 亿元，同比增长 170.72%，继续保持爆发性增长态势。 近年公司的毛利率基本稳定在25.5%-28.5%区间，净利率呈现震荡上升的态势。
    公司高度重视创新，研发投入保持较大强度。 公司持续研发投入，高度重视研 发 人 才 培养 和 研 发队 伍 的建 设 ， 不 断壮 大 公 司的 自 主研 发 实 力 。 2022 年 -2025 年上半年，公司研发投入金额分别为 3,451.20 万元、 3,405.98 万元、5,264.08 万元和 3,516.39 万元，保持了较高的研发强度。主要研发人员在光通信领域拥有多年工作经验，具有丰富的技术研发和产品研发能力。公司积极承担重大课题研究，并取得良好的研究成果。目前公司在无源光纤布线和无源内连光器件产品的设计、制造等环节形成了一系列关键技术和发明专利。
    AI 应用将带动光模块市场的快速成长。 光通信凭借优异的性能，已成为通信行业主流的通信方式之一，被广泛应用于数据中心（包括 AI 数据中心）、电信网络、光纤宽带、汽车电子和工业制造等领域。 AI 的应用催生了对更高传输速率、更大带宽的网络需求，拉动高速光模块的需求，同时硅光芯片、 CPO技 术 的 应 用 也 使 得 高 带 宽 密 度 、 低 功 耗 的 传 输 方 式 成 为 可 能 。 根 据Lightcounting 预测，全球 光通信产业链中的核心产品光模块的市场规模在2027 年将突破 200 亿美元，数据中心将成为第一大应用市场。
    计划募集资金 4.94 亿，用于新项目及补充流动资金。 根据公司招股说明书，公司计划将 4.94 亿元用于公司桂林制造基地扩建（三期）项目（ 2.10 亿元）、越南生产基地扩建项目（ 1.00 亿元）、总部光学研发中心建设项目及补充流动资金（ 1.14 亿元）及补充流动资金（ 0.70 亿元）。
    可比公司： 可比公司估值普遍较高且差异较大，或因行业 景气增速较高及不同公司营收规模、具体业务的差异所致。 考虑到公司长期深耕光器件领域，是国家级专精特新“小巨人”企业、深圳市“瞪羚企业”，与国内外知名企业建立了长期稳定的合作关系，产品应用到 AT&T、 Verizon、谷歌、亚马逊、微软、甲骨文、腾讯、 IBM 英伟达等全球领先的大型品牌企业，可以持续关注公司 。
    风险提示： 国际贸易摩擦风 险 ， 客户集中度较高的风险 ， 客户需求变化的风险， 市场竞争加剧和毛利率下滑风险， 技术研发及产品开发风险等