北交所信息更新：积极推进苏州工厂建设，2025Q1-3归母净利润+22%

邦德股份(920271)
    2025Q1-Q3：营收2.91亿元，同比+16%；归母净利润8125万元，同比+22%公司发布2025年三季报，实现营收2.91亿元，同比增长15.91%；归母净利润8124.66万元，同比增长22.45%。单季度情况来看，2025Q3，公司实现营收9295.08万元，同比增长21.33%；归母净利润3414.77万元，同比增长80.98%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为1.05/1.23/1.42亿元，对应EPS分别为0.80/0.94/1.09元/股，对应当前股价的PE分别为22.5/19.2/16.6倍，看好募投项目与苏州工厂带来的交付潜力，维持“买入”评级。
    公司积极推进“新建年产819万件热交换器生产项目”建设
    截至2025年9月30日，公司在建工程1.53亿元，比2024年末增长837.38%，全资子公司邦德科技“新建年产819万件热交换器生产项目”建设投入增加；公司及子公司邦德科技购入尚处于安装中的生产设备增加。公司以稳定的产品质量、及时的客户响应、齐全的产品型号打入全球汽车后市场知名零部件分销商采购体系，成为冷凝器品类核心供应商。公司增长点主要为：①近年来，公司不断降低单一市场的销售份额，布局区域销售网络多元化，加强对东南亚、欧洲等区域市场的开拓。在开拓境外市场的同时，公司不断加大国内市场的营销力度，逐步提升国内市场的销售份额。②公司产品以汽车应用领域为中心，深耕发展热交换产品的其他应用领域，现已逐步实现储能、家用空调、设备等多应用领域产品的开发及销售，实现主营业务快速稳定增长。③基于现有冷凝器生产研发技术与同类热交换产品生产工艺的相似性，依托于现有销售渠道的重叠性，通过不断的技术研发，横向开拓热交换产品系列，从而实现产品品类多元化。
    中国品牌汽车零部件自主创新体系初步形成
    中国汽车零部件产业在国家重大工程和技术专项的支持下，通过企业自主研发、合作及技术人才引进，持续加强技术攻关和创新体系建设，在部分领域核心技术逐步实现突破。中国品牌汽车零部件自主创新体系初步形成。国内汽车零部件企业已经具备乘用车及商用车零部件系统、零部件及子系统的产业化能力，并实现产品的全面覆盖。
    风险提示：原材料价格上涨的风险、汇率变动的风险、产品类别相对集中风险

2025年三季报点评：新材料、化肥产销稳步增长，2025Q3展现经营韧性

华鲁恒升(600426)
    投资要点：
    事件：华鲁恒升发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入235.52亿元，同比减少6.46%，实现归母净利润23.74亿元，同比减少22.14%；2025年三季度实现营业收入77.89亿元，同比减少5.07%，环比减少2.54%，实现归母净利润8.05亿元，同比减少2.38%，环比减少6.61%。
    新材料、化肥产销稳步增长，煤、苯等原料价格降低。根据生产经营公告，2025年前三季度公司新能源新材料相关产品、肥料、有机胺、醋酸及衍生品产/销量分别为357.35万吨/216.34万吨、439.14万吨/433.29万吨、42.42万吨/43.92万吨、115.49万吨/114.38万吨，分别同比+12.40%/+13.83%、+30.16%/+35.45%、-5.88%/+0.87%、+5.30%/+1.64%。2025前三季度公司主要产品价格区间情况为尿素（1450-2060元/吨）、异辛醇（5840-7080元/吨）、尼龙6（7880-10310元/吨）、己二酸（5300-8400元/吨）、己内酰胺（7390-9960元/吨）、醋酸（2010-2630元/吨）、碳酸二甲酯（2920-5220元/吨）。公司新能源材料、化肥产销量保持较好增长。受到市场供需情况的影响，尿素价格处于偏低水平震荡。成本端，原料煤、苯、丙烯价格区间分别为600-780元/吨、4690-7170元/吨、5560-6450元/吨，公司主要原材料采购价格均有降低，缓解成本压力。
    9月尿素产量环比下降，库存压力有所缓解。根据百川盈孚数据，截至10月31日，国内尿素报1613元/吨，同比上月下降1.95%。截至10月31日，国内尿素行业库存为171万吨，周环比下降9.04%，较上周明显去库，库存压力稍有缓解。9月尿素产量为585万吨，环比下降3.13%，同比增长1.17%，随着天气转好，下游需求有望回暖，尿素供需格局有望改善。
    多板块协同发展，二元酸项目投产巩固优势地位。公司为多业联产的综合型化工企业，依托煤气化平台打造“一体多线”产业链。今年9月公司发布公告，20万吨/年二元酸项目正式投产，项目预计总投资8.67亿元，项目建成投产可巩固行业地位，提高运营效率，增强产品竞争能力。
    盈利预测与投资建议。公司是煤化工龙头企业，依托洁净煤气化平台，打造“一体多线”产业链，尿素、有机胺、醋酸等产品规模靠前，随着荆州基地放量，有望打开成长空间。预计2025-2027年EPS分别为1.73元、2.11元、2.45元，对应PE分别为15倍、13倍、11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新项目投产不及预期风险；尿素价格下跌风险；极端天气风险。

季节因素业绩扰动，出售芯联越州股权强化上游合作

芯朋微(688508)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收8.77亿元，同比增长24.05%；实现归母净利润1.78亿元，同比增长130.25%。
    白电季节因素营收净利环比下降，出售芯联越州股权强化上游合作。单Q3来看，2025Q3公司实现营收2.41亿元，同比减少4.97%；实现归母净利润0.87亿元，同比增长162.18%；实现扣非归母净利润0.04亿元，同比减少83%。主要系2025年第三季度，受白电季节性因素影响，营业收入环比下降，但研发投入持续加大，导致扣除非经常性损益的净利润下滑。2025年9月，公司通过“90%股份+10%现金”方式出售芯联集成（688469.SH）子公司芯联越州1.67%股权，90%股份对价部分，一方面增加公司账面公允价值变动收益，另一方面极大强化公司与上游供应商芯联集成（688469.SH）的战略合作。
    运营效率稳健，期间费率把控得当。2025年前三季度，公司发生销售费用0.13亿元，销售费率1.48%同比减少0.78pcts；发生管理费用0.34亿元，管理费率3.88%，同比增加0.20pcts；发生研发费用2.00亿元，研发费率22.81%，同比减少0.39pcts；发生财务费用0.00亿元，同比增加0.06亿元。
    致力打造“世界一流功率半导体设计公司”，新技术领域和新市场取得关键突破。公司产品全面覆盖智能家电、电力能源、智能终端、工业控制和AI计算等五大重点市场应用领域的功率半导体。公司主要产品覆盖了功率芯片的大部分技术种类，产品应用市场涵盖家用电器、标准电源以及工业设备等重点领域，随着公司产品线的丰富完善，已实现从过去单一提供高压电源管理芯片，逐步发展为向客户整机系统提供从高低压电源、高低压驱动及其配套器件/模块的功率全套解决方案。目前公司已开发近1,800个型号的产品，在高低压集成半导体技术领域处于行业领先地位，曾在国内率先开发成功并量产了多款700V-1700V高低压集成的电源和驱动芯片。未来两年应用于新能源、机器人和AI计算新兴领域的新产品，将推动公司实现阶梯式显著增长。公司新品Design-Win正在从“Chipown AC-DC Inside”，加速提升为客户提供一站式“Power System TotalSolution”，大幅提升新品推广效率，通过为客户创造价值，提高客户粘性。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年实现营收12.31、14.56、16.98亿元，实现归母净利润2.24、2.23、2.68亿元，对应PE35.42、35.64、29.61x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：新品开发不达预期风险；行业景气度下降风险；新客户导入不及预期风险。

业绩持续高增长，行业景气度持续

清溢光电(688138)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收9.28亿元，同比增长12.28%；实现归母净利润1.44亿元，同比增长19.33%。业绩持续高增长，盈利能力提升明显。单Q3来看，2025Q3公司实现营收3.06亿元，同比增长15.21%；实现归母净利润0.52亿元，同比增长63.87%。受益于市场需求景气以及产品结构升级，公司营收、归母净利润均实现较大幅度增长。从利润端来看，2025年前三季度公司实现毛利率31.48%，同比提升1.95pcts。
    运营效率稳定，期间费用合理。2025年前三季度，公司发生销售费用0.17亿元，销售费率1.83%，同比减少0.22pcts；发生管理费用0.53亿元，管理费率5.71%，同比增长0.75pcts；发生研发费用0.45亿元，研发费率4.85%，同比增长0.13pcts；发生财务费用0.28亿元，同比增长0.09亿元。
    客户资源深厚，技术实力领先。公司作为国内成立最早、规模最大的掩膜版生产企业之一，具备较大的发展成长空间。目前，公司已经与国内重点的IC Foundry、功率半导体器件、MEMS、MicroLED芯片、先进封装等领域企业均建立了深度的合作关系，服务的典型客户包括芯联集成、三安光电、艾克尔、士兰微、泰科天润、积塔半导体、华微电子、赛微电子和长电科技等客户。在技术实力方面，公司坚持“量产一代，研发一代，规划一代”的研发方式，逐步向新技术发展，提高公司的技术能力及市场竞争力。
    盈利预测
    我们认为，公司作为国内掩膜版龙头企业，本次项目建成投产后，将显著提高平板显示掩膜版和半导体掩膜版的产能，一方面将在显示面板掩膜行业不断优化产品结构，提高OLED等显示中高端产品收入占比；另一方面有望在半导体掩膜行业获得更多订单，不断提升半导体掩膜收入占比，从而在扩大营收规模的同时不断提高产品获利能力。我们预计公司2025-2027年分别实现营收14.38、18.10、21.03亿元，实现归母净利润2.48、3.24、4.08亿元，对应PE35.25、26.97、21.46x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：下游需求景气度波动风险、行业竞争加剧风险、产品升级不及预期风险。

安杰思：业绩短期承压，海外市场持续开拓

安杰思(688581)
    事件：近日公司发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入4.59亿元，同比增长7.51%；归母净利润1.77亿元，同比下降10.35%；扣非归母净利润1.50亿元，同比下降21.91。
    其中，公司第三季度实现营业收入1.57亿元，同比下降3.89%；归母净利润0.51亿元，同比下降30.15%，主要由于公司研发费用、管理费用增加，并受到终端售价下调的影响；扣非归母净利润0.38亿元，同比下降46.80%。
    国内经营彰显韧性，海外投产在即
    目前，公司下游经销商库存压力较小。在国内医改纵深推进、核心区域集采不断落地的背景下，公司国内经营展现出了一定的韧性，2025年1-9月公司新增入院数量相较年初净增加18%左右，临床合作数量总体呈上升趋势。在国家提倡“反内卷”的背景下，预计未来市场销售端会带来较为积极的影响。广东集采后，公司产品终端价格存在阶段性下降的压力，公司有望凭借自身产品成本、质量、创新等优势，在广东集采后争取更多的市场份额，并保持集采产品毛利率稳定。
    海外受到关税政策的影响，公司全年北美的销售收入预计有10-20%的降幅。现阶段公司积极抓住关税时间窗口，积极开拓北美市场。泰国工厂投产计划正常略有滞后，公司预计泰国一期工厂12月左右会先行完成对北美客户的发货，后续逐步扩展到海外其他地区。
    研发进度稳步推进，双极有望成为新增长点
    目前，子公司杭安医学四大研发管线进度整体符合预期，其中复用软性内镜和能量平台两个项目的注册进度在正常推进中，内镜辅助治疗机器人以及光纤多模态成像(一次性内镜)正常略有滞后，公司将加快后续研发进度，目标按原研发计划达成。
    公司原有双极系列产品上市后由于专机专用等一系列因素，市场推广受到了一定的影响，公司通过第二代单、双混合系列产品进一步提升产品创新的竞争力，预计第二代双极产品将于2025年底可以获批注册，并于2026年进入全面市场推广期。公司现有双极系列产品在海外市场的推广稳步进行中，预计双极系列产品将成为2026年新的业务增长点。
    毛利率短暂承压，费用端投入力度加大
    2025年前三季度，公司的综合毛利率同比下降1.62pct至70.51%，主要系集采的影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为9.01%、11.23%、12.44%、-1.59%，同比变动幅度分别为-0.80pct、+2.63pct、+2.74pct、+7.45pct，费用端上升主要系公司加大研发及销售推广力度以及利息波动。
    其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为71.10%、11.11%、12.54%、14.47%、-2.72%、32.50%，分别变动-1.97pct、+2.54pct、+4.76pct、+4.52pct、+2.31pct、-12.22pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为7.79/9.78/11.98亿元，同比增速为22.36%/15.55%/22.49%；归母净利润分别为3.10/4.01/4.75亿元，同比增速为5.52%/29.49%/18.55%；EPS分别为3.82/4.94/5.86元，当前股价对应2025-2027年PE为16/13/11倍。维持“买入”评级。
    风险提示：集采降价的风险，产品推广不及预期的风险，产品研发不及预期的风险。

Q3业绩稳健，孵育可控核聚变等新兴业务成长可期

安泰科技(000969)
    公司公布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收58.18亿元，同比减少0.60%，归母净利润2.82亿元，同比减少17.19%，扣非后归母净利润2.56亿元，同比增长11.39%；单季度来看，2025年三季度公司实现营收21.04亿元，同比增长8.92%，归母净利润0.94亿元，同比增长58.31%，扣非后归母净利润0.89亿元，同比减少0.79%。公司作为我国先进金属新材料领域的领军企业，聚焦“难熔钨钼”和“稀土永磁”两大核心产业，同时积极布局特粉、可控核聚变等新兴业务，未来有望充分受益于下游需求的增长，维持“买入”评级。
    支撑评级的要点
    前三季度业绩受安泰环境出表影响，整体保持稳健。2025年前三季度公司实现营收58.18亿元，同比减少0.60%，主要是2024年公司完成安泰环境14%股权转让安泰环境不再纳入公司合并报表范围所致；实现归母净利润2.82亿元，同比减少17.19%，主要是去年同期处置安泰环境股权后投资收益增厚利润所致；实现扣非后归母净利润2.56亿元，同比增长11.39%，整体来看公司业绩保持稳健。
    毛利率略有下降，费用率控制良好。毛利率方面，2025年前三季度公司整体毛利率为17.21%，同比下降0.68pct。期间费用率方面，前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为1.50%/4.20%/6.05%/-0.10%，分别同比-0.19pct/-0.86pct/-0.30pct/+0.09pct，整体期间费用率为11.65%，同比-1.26pct，公司降本增效措施效果良好。净利率方面，前三季度净利率为5.28%，同比-1.53pct
    积极参与可控核聚变，打造新的成长曲线。国内外可控核聚变产业进入商业化快车道，安泰中科坚持深耕可控核聚变领域用偏滤器、第一壁包层等技术开发，根据公司2025年中报，2025年上半年公司成功中标EAST偏滤器、CRAFT偏滤器限制器等合同，合同总额近4,000万元。另外，公司主导制定《磁约束核聚变装置轧制钨板材料技术要求》等2项行业标准，体现行业技术引领水平。
    估值
    根据公司前三季度的业绩情况，我们调整公司的盈利预测，预计2025-2027年实现营业收入81.81/91.45/103.23亿元，实现归母净利润3.37/4.01/4.79亿元，EPS为0.32/0.38/0.46元，当前股价对应PE为61.5/51.7/43.3倍。公司作为我国先进金属新材料领域的领军企业，聚焦“难熔钨钼”和“稀土永磁”两大核心产业，同时积极布局特粉、可控核聚变等新兴业务，未来有望充分受益于下游需求的增长，维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    下游需求恢复不及预期的风险；项目建设不及预期的风险；原材料成本波动风险。

安图生物：业绩短期承压，多领域布局持续深化

安图生物(603658)
    事件：近日公司发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入31.27亿元，同比下降7.48%，主要受集采等外部环境影响；归母净利润8.60亿元，同比下降10.11%；扣非归母净利润8.15亿元，同比下降12.36%。
    其中，公司第三季度实现营业收入10.67亿元，同比下降9.04%；归母净利润2.89亿元，同比下降14.30%；扣非归母净利润2.69亿元，同比下降18.82%。
    重视研发投入，多领域持续布局
    公司重视研发投入，多领域持续布局。2025年上半年，公司成功开发了多项新系列产品，新获试剂产品注册（备案）证书88项，涵盖磁微粒化学发光法、液相色谱-串联质谱法、干化学酶法、分子诊断等，检测项目覆盖血栓疾病、骨代谢、肿瘤、高血压、呼吸道相关疾病、传染病、优生优育等。公司细菌三联检产品已有三款产品上市，其中核酸检测“洋葱伯克霍尔德菌”为国内首家获得注册证的产品。该系列产品均可搭载全自动核酸提纯与实时荧光PCR分析系统，实现随到随检，进一步丰富了公司分子呼吸道产品线，为临床提供更精准、快速的解决方案。
    在仪器产品方面，公司成功推出液相色谱串联质谱系列产品，涵盖液相色谱串联质谱检测系统Automs TQ6000、全自动样本前处理设备及其配套试剂。在此基础上，通过前处理与串联质谱的整合，公司推出了国内首创的液相色谱串联质谱流水线AutomsQ600。同时，公司微生物质谱检测系统Autof T系列、全自动样本前处理系统AutoMaster、全自动化学发光免疫分析仪AutoLumo S900、微生物培养监测仪BC120Plus等新品已陆续获证上市。在流水线产品方面，公司Autolas B-1Star智能化流水线，集极速、精巧、智汇、全能应用等优势于一身，以助力解决门急诊及小型实验室的空间与效率难题。
    在NGS平台方面，全资子公司思昆生物已完成Sikun全系列产品布局，推出Sikun2000、Sikun1000、Sikun500、Sikun RapidGS480四款基因测序仪及全自动病原分析系统（APAS），成功切入非临床市场，全自动基因测序文库制备仪AISPre3200已顺利进入试产阶段。其中，更加小巧灵活的Sikun RapidGS480测序仪有助于推动适合基层医疗机构的测序体系落地。
    毛利率略有下降，费用率维稳
    2025年前三季度，公司的综合毛利率同比下降1.03pct至64.83%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为18.83%、5.22%、12.56%、0.20%，同比变动幅度分别为+2.51pct、+0.84pct、-2.57pct、-0.03pct。
    其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为65.61%、18.74%、5.71%、13.36%、0.19%、27.04%，分别变动-1.19pct、+3.14pct、+0.88pct、-1.82pct、0.15pct、-1.66pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为42.51/46.49/52.75亿元，同比增速为-4.92%/9.36%/13.47%；归母净利润分别为11.47/13.14/15.76亿元，同比增速为-3.96%/14.54%/19.98%；EPS分别为2.01/2.30/2.76元，当前股价对应2025-2027年PE为19/17/14倍。维持“买入”评级。
    风险提示：集采降价的风险，竞争格局恶化的风险，产品研发不及预期的风险。

业绩持续高速增长，市场需求不断扩容

华峰测控(688200)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收9.39亿元，同比增长51.21%；实现归母净利润3.87亿元，同比增长81.57%。
    市场需求增加，业绩高速增长。单Q3来看，2025Q3公司实现营收4.05亿元，同比增长67.2%，环比增长20.2%；实现归母净利润1.91亿元，同比增长90.0%，环比增长42.8%。受益于市场需求增加，公司三季度营业收入、利润总额和净利润均有所增加。在费用端，2025年前三季度公司实现毛利率74.3%，同比降低2.3pcts；实现销售净利率41.2%，同比增长6.9pcts，盈利能力持续改善。
    运营效率持续改善，控费能力不断增强。2025年前三季度，公司发生销售费用1.16亿元，销售费率12.35%，同比减少4.07pcts；发生管理费用0.45亿元，管理费率4.79%，同比减少1.97pcts；发生研发费用1.82亿元，研发费率19.38%，同比减少0.10pcts；发生财务费用-0.28亿元，同比增加0.06亿元。
    AI刺激芯片行业需求激增，全新测试系统静待放量。AI的快速发展使得对高性能计算芯片的需求激增，这对半导体行业也是一个重要的推动力量。根据SEMI数据，2025年全球半导体测试设备市场将继续增长，市场规模有望突破80亿美元。STS8300测试系统作为公司目前的核心产品，已经获得了广大客户的认可，近两年开始批量装机。公司的全新一代测试系统STS8600已经进入了客户验证阶段，该测试系统拥有更多的测试通道数以及更高的测试频率，进一步完善了公司的产品线，拓宽了公司产品的可测试范围，为公司未来的的长期发展提供了强大的助力。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年实现营收12.02、15.18、18.75亿元，实现归母净利润5.14、7.17、9.43亿元，对应PE48.90、35.01、26.62x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：行业景气度波动风险;新产品研发不及预期风险;其他风险

业绩短期承压，创新管线进展顺利

阳光诺和(688621)
    主要观点：
    事件概况
    2025年10月，阳光诺和发布2025三季报：公司2025年前三季度实现营业收入8.56亿元，同比下降6.65%；归母净利润1.63亿元，同比下降21.38%。其中单三季度实现收入2.65亿元，同比下降24.97%；归母净利润0.33亿元，同比下降43.41%。业绩短期承压，主要因公司仿制药业务受集采、MAH制度等政策的影响，营业收入下降、成本率上升以及新增股权激励费用所致。
    事件点评
    研发持续加大投入，创新药管线进展顺利
    公司持续加大研发投入，25前三季度研发费用占营业收入的比例为13.50%，创新药在研管线20多条，研发项目累计已超460项。多肽领域公司已有3个适应症管线进入临床，1）STC007注射液：手术后镇痛适应症II期临床试验已圆满达成预期目标，III期临床试验正按既定计划有序推进。STC007注射液治疗尿毒症瘙痒适应症也已进入二期临床试验阶段。2）STC008注射液：主要适应症为治疗晚期实体瘤的肿瘤恶液质，目前已进入一期临床试验阶段。
    投资元码智药，快速切入体内CAR-T与核酸药物赛道
    2025年10月20日，公司发布公告投资上海元码智药生物技术有限公司。公司拟以自有资金出资1,500万元，认缴元码智药新增注册资本11.056万元，增资完成后将持有其8.20%的股权。此次投资将进一步完善在细胞治疗与核酸药物板块的战略布局，依托公司全周期研发服务经验、产业化能力及产业链资源，可与元码智药形成技术互补，加速多靶点合作管线的临床转化与全球化推进。
    投资建议
    考虑到公司业务受集采等政策影响，短期业绩承压，我们下调对公司的盈利预测。我们预计2025-2027年营收为11.79、13.84、15.39亿元，同比增长9.3%/17.4%/11.2%（此前为13.06、15.87、18.41亿元）；预计2025-2027年归母净利润为2.01、2.53、2.76亿元，同比增长13.5%/25.5%/9.1%（此前为2.36、3.07、3.45亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧；药物研发技术发展带来的技术升级；订单交付不及预期等。

公司事件点评报告：高端化稳步推进，AI与机器人布局打开长期空间

杰克科技(603337)
    事件
    杰克股份2025年第三季度实现营业收入15.94亿元，同比增长8.31%；实现归母净利润2.04亿元，同比增长0.79%；实现扣非归母净利润1.86亿元，同比增长0.21%。
    投资要点
    高端化转型成效显著，AI与机器人打开增长天花板
    聚焦“智能化、无人化”方向，持续加码研发投入，核心产品迭代与新业务布局并行，构筑技术壁垒与第二增长曲线。前三季度研发费用3.94亿元，同比增长24.33%，投入规模较上年同期显著提升，主要投向AI缝纫机、人形机器人、智能模板机、无人化加工中心等前沿领域。AI缝纫机落地推广，艾图Aitu智能缝纫机于2025年9月发布，融合AI视觉、物联网及大数据分析技术，具备动作采集、面料适应、AI辅导等核心功能，目前处于市场推广与客户小批量采购阶段，客户反馈积极。人形机器人进展顺利，已攻克面料智能抓取等关键技术，产品原型已在公开场合亮相，正与客户开展联合创新，预计2026年下半年正式发布，有望切入服装智能制造新场景。产品适配行业趋势，针对“小单快反”行业需求，AI缝纫机具备快速调机与AI实时辅导功能，可缩短换产时间、加速新员工上手；智能成套解决方案实现从裁剪、缝制到后道环节的全流程信息化管理，赋能客户柔性制造升级。
    全球化战略升级，新兴市场成为增长新引擎
    国际化布局从“全球销售网络构建”向“本地化深度运营”升级，聚焦非洲、中东、南美等新兴市场，通过本土团队与区域办事处建设，捕捉海外消费升级潜力。海外布局持续深化，强化海外办事处及人员投入，举办新产品发布会与大客户交流会，推进营销、服务与产品线的本地化“铁三角”体系落地。新兴市场渗透加速，重点拓展非洲、中东、南美等市场，以敏捷响应机制捕捉当地消费升级需求，长期有望提升全球市场份额与品牌影响力。外销收入稳步贡献，尽管Q3外销增长趋缓，但长期来看，全球化布局与本地化运营将对冲单一市场波动风险，成为公司营收增长的重要支撑。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为67.30、72.98、77.66亿元，EPS分别为1.97、2.27、2.54元，当前股价对应PE分别为21.1、18.4、16.4倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行冲击；原材料价格波动；汇率与出口风险；市场竞争加剧；需求不及预期；关联企业投资风险；偿债能力不足。

公司事件点评报告：业务结构优化，新业务布局打开长期空间

华翔股份(603112)
    事件
    华翔股份2025年第三季度实现营业收入10.06亿元，同比增长17.43%；实现归母净利润1.15亿元，同比增长4.77%；实现扣非归母净利润1.05亿元，同比增长7.48%。
    投资要点
    业务结构持续优化，多板块协同发力
    精密件业务成为增长引擎，汽车零部件业务加速放量，工程机械件业务平滑周期波动，多业务布局分散风险，支撑整体业绩稳健增长。精密件业务引领增长，压缩机零部件机加工产能释放，精加工产品销量占比显著提升，上半年实现收入15.60亿元，成为公司核心增长动力。汽车零部件业务提速，与华域汽车战略合作持续深化，新增产能快速爬坡，季度数据环比改善，甘亭汽车零部件产业园推进下一轮扩张，长期增长潜力充足。工程机械件业务稳健，加大客户开发力度，依托“短流程联铸”工艺降低生产成本，翼城工业装备产业园启动扩建，进一步提升工艺应用占比，对冲行业周期扰动。产品矩阵多元化，涵盖白色家电、工程机械、汽车、泵阀管件、电力件等多领域，具备跨行业多品种批量生产能力，可灵活应对下游需求变化。
    海内外市场共振，全球化布局深化
    国内受益于家电、汽车行业复苏及“产业出海”趋势，海外依托东南亚、北美本地化布局捕捉新兴市场需求，海内外市场协同贡献增量。海外业务稳步拓展，设立泰国华翔、泰兴精密（泰国）、WH国际（美国）等海外子公司，构建全球化营销网络，上半年海外营收2.24亿元，受益于转子压缩机出口量同比增长30.4%，海外市场韧性凸显。国内需求韧性十足，下游白色家电、汽车产量同比分别增长6.1%、12.5%，新能源汽车出口量同比提升75.2%，带动公司核心产品需求持续释放。市场覆盖持续拓宽，国内深化与格力、美的、华域汽车等龙头合作，海外拓展东南亚、北美等新兴市场，形成“国内稳增+海外突破”的双轮驱动格局。
    研发加码新业务，机器人布局打开天花板
    聚焦主业技术升级与新业务布局，机器人领域布局符合行业智能化趋势，为公司打造第二增长曲线，长期成长空间广阔。研发基础扎实，上半年研发费用6495.95万元，系山西省工程技术研究中心、高新技术企业，技术研发水平行业领先。机器人业务突破，围绕“主业协同+大客户跟随”战略，采用“孵化+外延并购”路线，已完成多款减速器金属结构件的工艺设计，计划设立产业基金加速入局，切入人形机器人、无人叉车等新场景。工艺持续迭代，掌握潮模砂自动造型、V法铸造、树脂砂造型等多种工艺，“短流程联铸”等工艺降低生产成本，适配下游轻量化、精密化需求。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为47.13、55.05、63.63亿元，EPS分别为1.11、1.31、1.53元，当前股价对应PE分别为16.3、13.8、11.8倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；新业务推进不达预期风险；原材料价格波动风险；产线扩张带来的成本管理压力；海外市场不确定性风险。

前三季度经营现金流同比高增，AIDC产品未来可期

阳光电源(300274)
    事件描述
    公司发布2025年三季报，2025年上半年公司实现营收664.0亿元，同比+33.0%；实现归母净利润118.8亿元，同比+56.3%。Q3单季度，公司实现营收228.7亿元，同比+20.8%，环比-6.6%；实现归母净利润41.5亿元，同比+57.0%，环比+6.1%。
    事件点评
    坚持全球市场布局，逆变器、储能海外发货占比提升：2025年前三季度，公司光伏逆变器业务营收同比增长6%；毛利率同比有所提升，主要因为国内发货占比由去年同期48%下降至40%。2025年前三季度，公司储能发货
    同比增长70%，海外发货占比从去年同期的63%提升至83%，储能毛利率保持稳定。公司坚持长期深耕全球市场，已在海外建设了超20家分支机构和60多家代表处，520+服务网点，为全球客户提供全链服务。
    布局AIDC打开新的增长曲线：凭借公司在高压等领域的技术沉淀，公司布局SST等AIDC产品。公司表示会努力与国际头部云厂商、国内头部的互联网企业开展合作，开展产品立项和开发，争取在2026年实现产品的落地和小规模的交付。
    持续加大研发投入，经营性现金流大幅改善：公司重视技术创新，继续加大研发投入，前三季度投入31.4亿元，同比增长32%；截至2025年三季度末，公司研发人员超7000人。2025年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额99亿元，同比大幅改善。
    投资建议
    考虑公司作为光储双龙头，AIDC进一步打开远期空间，全球竞争力显著。
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为7.15/9.47/11.22，对应公司11月6日收盘价，2025-2027年PE分别为28.7/21.7/18.3，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    海内外政策变动风险；原材料价格波动风险；需求不及预期；市场竞争加剧等风险；汇率波动风险等。

存储封装基板增长显著，PCB产能持续释放

深南电路(002916)
    l投资要点
    存储封装基板增长显著。公司封装基板业务产品包括模组类封装基板、存储类封装基板、应用处理器芯片封装基板等，主要应用于移动智能终端、服务器/存储等领域。2025年第三季度，封装基板营业收入环比增加，主要得益于存储类封装基板需求增加，封装基板产能利用率提升，广州广芯工厂爬坡稳步推进，使得封装基板营收规模增长、毛利率改善显著。此外，Q3受大宗商品价格变化影响，铜等部分原材料价格环比增长，公司持续关注国际市场大宗商品价格变化以及上游原材料价格传导情况，与供应商及客户保持积极沟通。
    在建工程环比增加，高阶PCB产能即将释放。第三季度的在建工程提升至14.19亿元，环比增加6.75亿元，新建工厂包括南通四期及泰国工厂，泰国工厂目前已连线试生产，南通四期在今年四季度连线。南通四期和泰国工厂将具备高多层、HDI等PCB工艺技术能力，助力PCB业务产能进一步释放。
    光模块需求显著增长，MSAP方向持续投入。通信、数据中心领域，400G及以上的高速交换机、光模块需求显著增长，AI加速卡、服务器等及相关配套产品的需求提升，助益PCB业务产品结构优化。公司从去年到今年持续在MSAP方向增加关键设备，做技改投入，MSAP工艺除了用在光模块外，在汽车领域也有应用能力。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为233.2/290.2/360.6亿元，归母净利润分别为33.3/44.1/55.0亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    全球贸易格局变化的风险；市场竞争加剧风险；原材料价格上涨风险，行业周期性波动风险。

行业拐点逐步显现，公司向全球丁腈手套龙头前进

英科医疗(300677)
    业绩简评
    公司发布2025年三季度报，2025年前三季度公司实现营业收入74.25亿元，同比增长4.60%；实现归属于母公司所有者的净利润9.24亿元，同比增长34.47%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为4.84亿元，同比下降19.32%。
    其中2025年Q3公司实现营业收入25.11亿元，同比下降2.90%；实现归属于母公司所有者的净利润2.14亿元，同比增长113.04%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.84亿元，同比下降25.87%。
    25年前三季度经营分析
    英科医疗是全球领先的个人防护装备供应商。公司凭借卓越的一次性手套业务奠定了全球市场领导地位。目前公司一次性非乳胶手套年化产能达870亿只，其中丁腈手套560亿只、PVC手套310亿只，通过持续的产能扩充与装备升级，已构建起行业领先的规模化生产能力。2025年10月公司宣布获得知名市场研究机构尚普咨询集团颁发的“一次性手套全国销量第一”和“一次性丁腈手套全国销量第一”市场地位声明书，全面印证了在国内一次性手套市场的领先地位。
    公司加大对国内市场ToC端的品牌营销。线下渠道方面，一次性丁腈手套成功入驻山姆会员店、胖东来等高端商超，其中山姆渠道新品上线仅8天即登顶新品热度榜TOP1，展现出强劲的市场号召力；线上布局方面，公司4月与京东健康签署战略合作协议，双方将共同探索"互联网+医疗健康"创新服务模式，共建医疗防护新生态；“618活动”期间，英科医疗手套产品登顶全网电商各大榜单TOP1，进一步夯实线上市场领导地位。全渠道协同发力不仅加速了品牌下沉，更构建起覆盖C端用户的立体化服务网络。
    盈利预测
    预计公司2025-2027年收入端分别为99.28亿元、123.28亿元和154.00亿元，收入同比增速分别为4.25%、24.18%和24.92%，预计归母净利润2025年-2027年分别为12.70亿元、20.43亿元和30.91亿元，归母净利润同比增速分别为-13.37%，60.94%和51.28%。2025-2027年PE分别为19.96倍、12.40倍和8.20倍，2025-2027年PEG分别为-1.49、0.20和0.16。
    风险提示：
    市场供需关系变化和价格波动风险、原材料价格波动及供应稳定性风险、汇率波动风险、国际贸易摩擦影响。

营收持续高增，化合物WLBI发布

广立微(301095)
    投资要点
    营收快速增长，盈利能力大幅提升。2025年前三季度，公司实现营收4.28亿元，同比+48.86%，实现归母净利润3701.72万元，同比+380.14%，实现扣非归母净利润1110.95万元，同比+433.20%。2025Q3，公司实现营收1.82亿元，同比+57.31%，实现归母净利润2133.30万元，同比+312.35%，实现扣非归母净利润1217.52万元，同比+6260.58%。公司营收快速增长，盈利能力大幅提升。AI浪潮引发高端芯片需求井喷，随着工艺复杂度与设计规模飙升，芯片良率已成为制约产业发展的核心瓶颈，芯片良率需求攀升。作为领先的集成电路EDA软件与晶圆级电性测试设备供应商，公司专注于芯片成品率提升和电性测试快速监控技术，是国内外多家大型集成电路制造与设计企业的重要合作伙伴。公司现已形成EDA设计软件、WAT测试设备及半导体数据分析工具相结合的成品率提升全流程解决方案，在集成电路从设计到量产的整个产品周期内实现芯片性能、成品率、稳定性的提升。未来公司将持续深化研发投入和战略布局，稳步推进主营业务，不断增强自身核心竞争力。
    重磅发布晶圆级老化测试系统B5260M。随着碳化硅（SiC）、氮化镓（GaN）等第三代半导体材料在新能源汽车、轨道交通、5G通信等高压、高频、高温应用场景的快速渗透，其可靠性测试环节正面临前所未有的挑战。公司精准洞察这一产业需求，推出的WLBI(WaferLevel Burn-in)B5260M老化测试系统，正是专为SiC与GaN器件量身打造的晶圆级可靠性评估解决方案。该系统创新性地实现了同时对6片晶圆进行长时间高温栅极偏压（HTGB）与高温反向偏压（HTRB）老化测试的强大能力，能够精确测量Vgs(th)、Igss、Idss等关键电性参数，从而在晶圆级别高效、精准地筛选出早期失效的缺陷芯片，从源头提升器件的整体良率与长期可靠性。同时，B5260M致力于为客户打造高效、灵活的测试体验。另外，公司计划于2025年底正式推出全自动老化系统B5260。作为对现有半自动老化系统的全面升级，该系统将支持6英寸与8英寸晶圆测试，并可实现最多12片晶圆同时进行老化测试，大幅提升测试效率。B5260采用全自动测试方案，可实现测试全程无人干预，有效降低人力成本与操作误差。该系统集成2640个测试通道，在HTRB（高温反向偏压）老化的同时，还可为Gate极施加偏压，满足客户对测试精度与多样性的综合需求，为半导体器件可靠性测试提供更完善的解决方案。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年分别实现收入7.2/9.4/12.3亿元，归母净利润1.2/1.9/2.9亿元，给予“买入”评级。
    风险提示
    技术开发的风险；行业发展放缓的风险；客户集中度较高的风险；规模扩张带来的风险；收入季节性波动的风险；国际贸易保护政策风险。

三季度产能利用率同比进一步提升，数据中心产品全面布局

宏发股份(600885)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度实现营收129.14亿元，同比增长18.82%，实现归母净利润14.70亿元，同比增长15.78%，实现扣非归母净利润14.10亿元，同比增长17.57%，毛利率为34.63%，同比-0.54pct。2025Q3实现营收45.67亿元，同比增长25.54%，实现归母净利润5.06亿元，同比增长18.95%，实现扣非归母净利润4.84亿元，同比增长17.02%。毛利率为35.35%，同/环比分别-0.60/+0.68pct。
    2025Q3产能利用率进一步提升，数据中心产品全面布局
    公司产能利用率情况较好，25Q3单季度产能利用率同比有进一步提升。数据中心应用场景中，公司的产品包括继电器、中压、低压成套设备、连接器、电流传感器等，广泛应用于储能、配电、电源等场景中。随着头部厂商推动数据中心向直流化、高压化发展，高压直流继电器逐步迎来发展机遇，其应用场景从前端的储能，到配电，到电源均有应用。此外，公司在数据中心领域也将持续推进从器件到模块、成套设备、解决方案的发展，未来的发展空间也有望进一步打开。
    投资建议
    我们预计25-27年收入分别为163.71/188.92/217.70亿元；归母净利润分别为19.61/22.76/24.82亿元，对应PE分别24/21/19倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格上涨风险；公司订单交付不及预期；行业竞争加速风险，继电器份额扩张不及预期；公司新业务扩张不及预期。

毛利率持续改善，出海、AIDC打开增长新空间

特锐德(300001)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2025年第三季度报告，2025前三季度实现营收98.34亿元，同比增长10.53%，归母净利润6.86亿元，同比增长53.55%，扣非归母净利润5.81亿元，同比增长50.80%。2025Q3实现营收35.79亿元，同比增长1.15%，归母净利润3.59亿元，同比增长41.53%，扣非归母净利3.31亿元，同比增长47.08%。2025年前三季度毛利率为26.41%，同比提升5.89Pct，2025Q3毛利率为27.76%，同比提升7.01Pct。
    电力设备出海加速、AIDC布局固态变压器，打开增长新空间
    今年1月，公司成功中标7亿元沙特国家电网高压移动式变电站项目，上半年先后中标沙特特拉比格二期光伏项目、比亚迪印尼工厂150kV变电站项目，莫罗瓦利格林美工业园150kV变电站项目、博茨瓦纳朱瓦能100MW光伏项目、乌兹别克斯坦ACWA1.5GW风电项目等众多海外项目。公司于2025年上半年已在阿联酋设立子公司，负责中东乃至周边地区的海外业务拓展，增强公司海外市场竞争力。
    公司在AIDC领域，能够为数据中心提供从110kV/220kV高压接入、变电站规划设计与建设、固态变压器（SST）与直流配电方案以及综合能源控制等一体化解决方案，公司将重点布局固态变压器（SST）及“高压+固态变压器（SST）”一体化解决方案。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司营收分别为190.92/230.14/260.69亿元，归母净利润分别为11.92/15.13/20.92，对应PE分别26/21/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；市场需求不及预期风险；成本上升导致毛利率承压风险。

利润端持续改善，海外市场延续高增，新产品研发进度整体顺利

微电生理(688351)
    l业绩简评
    公司发布2025年三季度报，2025年前三季度公司实现营业收入3.36亿元，同比增长15.65%；实现归属于母公司所有者的净利润0.42亿元，同比增长0.46%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.24亿元，同比增长3297.94%。
    其中，2025年单三季度公司实现营业收入1.13亿元，同比增长21.78%；实现归属于母公司所有者的净利润0.09亿元，同比下降62.56%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.03亿元，同比增长294.70%。
    l25年前三季度经营分析
    公司三维电生理手术国产厂商中排名第一。截至2025年中，公司三维电生理手术覆盖医院1000余家，累计完成手术超8万例，国产厂商中排名第一。公司FireMagicTrueforce一次性使用压力监测磁定位射频消融导管临床使用认可度持续提升，已在多家医疗中心完成超3000例射频消融手术。
    国际市场收入增速强劲。2025年H1公司国际市场营业收入同比增长超40%，并成功进入墨西哥、英国、卢旺达等国家市场。同时，IceMagic冷冻系列产品25年上半年陆续获得CE认证并上市，现已在欧洲等市场开展相关产品培训及商业化推广应用。随着公司海外复杂心律失常治疗方面竞争力的持续提升及全适应症的整体解决方案的不断完善，我们预计公司国际市场收入未来有望持续高增长。
    公司在研产品丰富，后续有望持续贡献新增量。截止2025年三季度，公司自研压力脉冲PFA产品已向国家药监局提交注册申请，预计将在年内获批。参股公司商阳医疗的二代纳秒脉冲产品，目前已完成临床入组，正处于随访阶段。此外，公司ICE产品已向国家药监局提交注册申请，公司ICE和RDN产品均已被纳入国家绿色通道创新产品范畴，我们预计在研产品未来有望给公司持续贡献增量。
    我们预计公司2025-2027年收入端分别为4.63亿元、6.31亿元和8.29亿元，收入同比增速分别为12.18%、36.24%和31.36%，归母净利润预计2025年-2027年分别为0.72亿元、1.08亿元和1.57亿元，归母净利润同比增速分别为37.79%，50.92%和45.10%。公司2025-2027年对应PE分别为165倍、109倍和75倍，对应PEG分别为4.37、2.15和1.67。
    l风险提示：
    公司研发进度不及预期风险、带量采购政策不确定因素、产品销售放量不及预期。

2025年三季报点评报告：业绩稳健增长，SST技术领先

四方股份(601126)
    事件：
    公司发布2025年三季报：
    2025年前三季度，公司实现营收61.32亿元，同比+20.39%，实现归母净利润7.04亿元，同比+15.57%；2025Q3实现营收21.11亿元，同比+30.65%，实现归母净利润2.28亿元，同比+22.78%。
    观点：
    业绩稳健增长，费用管控能力强。公司发布2025年Q3业绩，实现收入为21.11亿，同比+30.65%，环比-3.69%，实现归母净利润为2.28亿，同比+22.78%，环比-2.92%。毛利率31.24%，同比-2.97pct，环比+1.83pct。净利率10.77%，同比-0.7pct，环比+0.07pct。期间费用率为18.16%，同比-5.14%，期间费用率降低显著。
    公司固态变压器技术领先，可提供aidc全套供电方案。公司依托在电力行业的长期技术积累，创新推出SST新一代数据中心供电方案。该方案采用无工频变压器设计，可实现中压AC直转低压DC，能源转换效率最高可达98%，显著提升了能量利用效率。公司提供交流10kV～35kV、直流20kV～60kV接入，240V～800V直流输出的SST系列产品，具备高效率、高可靠性、多段直流接入、高集成易安装等优势，全面适配下一代数据中心800V直流供电架构的需求，为数据中心提供一二次电气设备的全套解决方案，是国内少数能提供数据中心交直流配电系统全套关键设备及解决方案的厂家。
    公司经营业绩稳健，历史股息率维持稳定。公司自上市以来分红15次，平均分红率在66.17%，股利支付率83.84%，2022年至2024年股息率维持4.2%左右，股息率维持稳定。
    盈利预测及投资评级：公司是国内电力自动化设备的老牌龙头，具备稳健的电网自动化基本盘和SST技术的前瞻布局。预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.52/9.78/11.30亿元，当前股价对应PE为30.5/26.6/23.0倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；政策落地不及预期；技术进步不及预期；下游需求不及预期；原材料价格波动风险；行业竞争格

凯文教育2025Q3点评：教育服务稳步增长 布局 AI+教育赛道

凯文教育(002659)
    事件：公司发布2025年Q3财报，报告期内公司实现营业收入2.5亿元，同比增长10.82%，实现归母净利润96万，24年同期为-2219万元，实现扭亏；实现归母扣非净利润22万元，24年同期为-2374万元，实现扭亏。
    2025Q3公司实现营收7859万元，同比增长7.32%；实现归母净利润22.15万元，24Q3归母净利为-1230.83万元，同比扭亏；实现归母扣非净利润2.44万元，24Q3归母扣非净利润为-1255.23万元，同比扭亏。
    点评：
    教育服务业务持续增长，贡献主要收入。前三季度公司实现营业总收入2.5亿元，同比增长10.82%；归母净利润为95.66万元，实现由亏转盈，主要得益于凯文海淀、朝阳两所学校运营良好，在校生稳步增加，带动公司收入持续增长。
    毛利率略有下降。前三季度公司毛利率为29.18%，同比下降0.42个百分点。单季度来看，Q3毛利率为28.84%，同比下降4.61个百分点，环比上升2.96个百分点。毛利率的下降可能是由于公司业务结构调整投入成本增加导致。
    净利率显著提升。前三季度净利率为0.64%，较上年同期上升9.78个百分点。单季度方面，第三季度净利率为0.59%，较上年同期上升17.80个百分点，较上一季度下降0.15个百分点。尽管毛利率略有下滑，但净利率显著改善，主要是因为公司在成本控制和费用管理方面取得成效。
    期间费用率下降。2025年三季度，公司期间费用为6080.57万元，较上年同期减少775.37万元，期间费用率为24.34%，较上年同期下降6.07个百分点。其中，销售费用同比减少14.28%，管理费用同比减少15.98%，研发费用同比减少48.96%，财务费用同比减少2.19%，各项费用的减少表明公司在费用管控方面效果显著。
    现金流大幅改善，负债率下降。前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为9776.66万元，同比增长1245.4%，收现比为1.17，公司现金流整体良好，这有助于公司的日常运营和未来发展。截至报告期末，公司有息负债为5.74亿元，较去年同期的6.44亿元下降10.80%，资产负债率为28.06%，债务压力有所缓解。
    依托国资平台，布局AI+教育。凯文教育9月公告与智谱华章及员工持股平台成立合资公司智启文华，公司持股65%。智启文华主要开发和运营AI智能产品向客户提供现代教育学习领域的助教、助学和助管类产品及解决方案，目前产品的主要用户为海淀区中小学院校，未来随着产品的打磨成熟将在更大范围内推广。
    估值及投资建议： 预计2025-2027年凯文教育将实现归母净利润1506万元、 4208 万元和 7463 万元，同比增速 140.74%、 179.4%和 77.37%。预计 2025-2027 年 EPS 分别为 0.03 元/股、 0.7 元/股和 0.12 元/股， 2025-2027 年 PE 分别为 239X、 84X 和 47X。看好公司在校生人数持续增长及 AI业务布局带来的规模效应，给予“增持”评级。
    风险提示： 凯文教育存在宏观经济增长放缓， 招生不及预期，培训业务竞争加剧的风险；存在教育政策变化， 教育资源拓展受阻等风险。

AI驱动业绩持续兑现，产能释放拓展远期弹性空间

胜宏科技(300476)
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度，公司营收净利实现大幅增长，AI PCB景气周期有望持续，产能前瞻布局，维持公司“买入”评级。
    支撑评级的要点
    AI PCB景气度高，公司2025年前三季度营收净利润高增。公司2025年前三季度实现营收141.17亿元，同比+83.40%，实现归母净利润32.45亿元，同比+324.38%，实现扣非归母净利润32.48亿元，同比+317.75%。盈利能力来看，公司2025年前三季度实现毛利率35.85%，同比+14.30pcts。单季度来看，公司25Q3实现营收50.86亿元，同比+78.95%/环比+7.80%，实现归母净利润11.02亿元，同比+260.52%/环比-9.88%，公司25Q3实现毛利率35.19%，同比+12.02pcts/环比-3.63pcts。
    第三季度单季利润率波动不改盈利本色，深耕细作锚定AI高地。根据公司投资者关系活动记录表，第三季度单季的利润率小幅波动主要系：1）主要客户产品迭代，公司产线调整的影响。2）为新增产能进行人才储备及团队扩张带来的用工成本增加。3）快板业务及新增较多NPI项目导致生产成本增加。但随着新产能爬坡并贡献业绩，公司对后续盈利能力充满信心。我们认为随着新产能的释放及高毛利订单占比进一步提高，公司整体的毛利率仍有提升空间。
    高端产能扩产速度行业领先，抢占算力时代战略机遇期。公司将持续加大尖端制造设备投资和产能建设的资本开支，进一步巩固产能优势。1）海外产能方面：泰国、越南基地的扩产规划，正按计划顺利推进，泰国A1栋高端产能己经开始生产验证板。2）国内产能方面：厂房四项目目前己部分投产；厂房九钻孔中心将重点是升钻孔、背钻相关工艺能力，聚焦高多层板生产，已于10月初封顶；新购置工业用地，规划建设两栋厂房，后续高端产能将进一步提升。PCB行业扩产本身存在难度，由于部分设备交期长，资本投入大，高端产能扩产难度会更高目前公司正在全力以赴推进扩产，当前各环节进度顺利，公司扩产速度已处于行业领先水平，或有望充分享受战略机遇期。
    估值
    考虑公司深度受益AI产业趋势，海外算力需求提升，高端PCB产能扩产速度行业领先。我们上调盈利预测，预计公司2025/2026/2027年分别实现收入209.48/353.39/573.55亿元，实现归母净利润分别为51.43/120.36/180.27亿元，EPS分别为5.91/13.83/20.71元，对应2025-2027年PE分别为52.8/22.6/15.1倍，维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    新建产能爬坡不及预期、AI等需求不及预期、新产品导入不及预期、海外算力需求不及预期。

前三季度盈利有所承压，海外仓投入持续加大

华贸物流(603128)
    2025年前三季度公司实现营收137.20亿元，同比-4.84%，归母净利3.07亿元，同比-35.07%。2025Q3公司收入实现49.48亿元，同比-14.95%，归母净利实现0.79亿元，同比-53.33%。看好公司国际化和海外仓的布局，维持公司增持评级。
    支撑评级的要点
    营业收入小幅下降，盈利有所承压。2025年前三季度，公司实现营业收入137.20亿元，同比小幅下降4.84%；实现归母净利润为3.07亿元，同比下降35.07%。其中第三季度单季实现收入49.48亿元，同比下降14.95%，实现归母净利润为0.79亿元，同比下降53.33%。整体来看，前三季度公司收入小幅下降，Q3单季盈利拖累较为明显，使得公司整体盈利明显承压。
    空运提前锁仓成本增加拖累盈利，海外仓运营投入持续增长。公司前三季度利润下滑主要源于空运代理业务中为开拓海外市场而增加的提前锁定仓位成本，同时公司海外仓运营的投入也在持续增长。这些投入虽在短期内压制了利润表现，但反映了公司积极拓展国际网络、增强全球服务能力的战略意图。
    展望未来，公司或将继续推进海外仓建设和国际化布局，中美贸易谈判落地后未来经营环境或有所改善。2025年上半年，公司在印度尼西亚、乌兹别克斯坦、沙特等国家新设海外公司，通过积极践行“一带一路”倡议，进一步织密覆盖东南亚、中亚及中东地区的物流网络。截至2025年6月底，公司自有海外网点已超90个，广泛覆盖六大洲主要港口及核心物流节点城市。尤其在东南亚、中南美、非洲等中国产业“走出去”的重点区域，已形成完整的物流服务能力，成为国内拥有海外自有网络数量较多、覆盖面较广的物流企业之一。公司当前在海外仓、空运通道等方面的投入有望逐步转化为长期竞争力和市场份额。10月30日，中美元首在釜山会晤，就经贸问题达成了部分共识，我们认为在中美谈判落地后，公司美线业务的经营环境或将有所改善，未来盈利能力有望得到修复。
    估值
    由于公司空运提前锁仓成本增加，叠加海外仓持续投入，故我们下调公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为4.02/4.52/5.13亿元，同比-25.4%/+12.3%/+13.6%，EPS为0.31/0.35/0.39元/股，对应PE分别20.1/17.9/15.8倍，看好公司国际化和海外仓的布局，维持公司增持评级。评级面临的主要风险
    全球经济波动、海运市场波动。

2025Q1-Q3营收同比+31%，期待后续新品发力和养生堂多元赋能

锦波生物(920982)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3实现营业收入12.96亿元（yoy+31%)，实现归母净利润5.68亿元（yoy+9%）。销售费用率22.3%(yoy+5.0pcts)，管理费用率8.7%(yoy+0.3pcts），研发费用率5.5%（yoy+1.1pcts）。2025Q3公司实现营业收入4.37亿元（yoy+13%）；归母净利润1.76亿元（yoy-16%）。公司营收增长主要是医疗器械和功能性护肤品收入增长所致；医疗器械的增长主要是以A型重组人源化胶原蛋白为核心成分的三类医疗器械收入增长；功能性护肤品的增长主要是公司自有品牌收入增长。
    公司以注射类A型重组人源化胶原蛋白产品为基本盘，功能性护肤品带来新增量。重组胶原蛋白注射类产品方面，2025年7月，锦波生物正式发布重源新生HiveCOL蜂巢胶原，凝胶新品有望提供医美业务增长新动能。9-10月，薇旖美品牌四周年之际联合美团点评重磅开启“线上胶原季”活动，打通互联网零售与医美深度体验之间的边界，进行精准营销和流量转化。功能护肤品领域探索方面，作为原料商为品牌商提供重组胶原蛋白，不仅受到国际大牌欧莱雅的青睐，还与增速较快的国货品牌“同频”进行合作。在2025年“双十一”开卖首小时，“同频”成交额超2024年开卖首日，增速亮眼。作为品牌商，锦波生物旗下“重源”、“ProtYouth”等自有品牌收入也实现较快增长。2025Q1-Q3销售费用同比+68.5%，主要是因为线上推广费用增加，销售人员数量及薪酬增加等因素。我们认为，短期“双十一”大促开启，关注锦波生物旗下功能性护肤品牌售卖情况，中长期关注胶原蛋白冻干纤维基本盘增长和凝胶新品放量情况。
    公司积极响应我国大健康产业需求，定增已获交易所受理。根据锦波生物公众号，9月3日，锦波生物自主研发生产的“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”正式获得国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）药用辅料登记并进行公示，作为药用辅料，“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”应用前景广泛，可适用于注射剂、生物制剂、皮肤外用制剂等领域，特别是可作为药物载体在药物递送领域发挥重要作用。9月19日公司向特定对象发行股票申请获得北京证券交易所受理，发行对象为养生堂，发行股票的价格为278.72元/股，拟发行股票不超过7,175,660股，预计募集资金总额不超过20亿元。我们认为公司或将不断拓展A型重组人源化胶原蛋白的应用领域，同时战略投资者养生堂集团有望对公司进行多元赋能。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.79、12.17、15.60亿元，2025/11/7收盘价对应PE分别为31、22、17倍。我们看好公司凝胶新品上市后的销售表现以及在功能性护肤品赛道的快速增长，维持“买入”评级。
    风险提示：核心技术人员流失风险、医疗美容行业相关风险、医疗器械及化妆品产品政策变动风险。

创新业务驱动转型，AI与车载布局打开成长空间

康冠科技(001308)
    投资要点：
    康冠科技公布2025年三季报：2025年前三季度，公司实现营收107.80亿元，同比下滑5.37%；实现归母净利润5.03亿元，同比下滑9.92%；实现扣非归母净利润为4.49亿元，同比增长1.09%，前三季度经营活动产生的现金流量净额达6.81亿元，同比增长241.76%。单三季度，公司实现营收38.45亿元，同比下滑19.74%，实现归母净利润1.19亿元，同比下滑20.58%。
    创新类显示业务高增，业务结构调整显著。前三季度公司整体保持稳健运营态势，分业务而言，公司创新类显示产品高增：前三季度营收同比增长37.11%，出货量同比增长42.02%，增速位列各业务板块首位，且自主品牌出海取得显著突破，产品毛利率持续提升；智能交互显示在办公、教育等场景的市场渗透率进一步提升，带动营收和出货量稳步增长；传统业务受行业环境，以及公司主动优化产品结构、聚焦高附加值品类影响有所调整，前三季度公司智能电视业务营收同比下降17.33%，出货量同比下降11.95%。
    积极布局车载业务，强化多元化产品矩阵。公司积极拥抱AI，目前已构建涵盖“AI+办公”“AI+教育”“AI+医疗”“AI+娱乐”的多元化产品矩阵，此外，公司正积极布局车载显示业务，其全资子公司惠州市康冠汽车电子有限公司已于2024年9月获得IATF16949:2016汽车行业质量管理体系认证，为进军车载领域奠定了资质基础。公司已在惠州工厂建成车载模组产线，并成功与国内某知名Tier1供应商建立稳定合作，完成了首批3000套车载模组屏的量产交付，该产品将应用于某国产头部新能源汽车；同时，公司也与某国际头部Tier1携手开发车规MiniLED显示总成项目，并将自有MiniLED背光技术及算法向车载领域迁移。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.37/9.19/11.39亿元，同比增速分别为-11.55%/24.73%/23.88%，当前股价对应的PE分别为21.38/17.14/13.83倍。鉴于公司业务结构改善以及新业务推进进程，维持“买入”评
    级。
    风险提示：需求不及预期风险，原材料价格波动风险，新业务拓展不及预期风险。

出货量提升、盈利承压，端侧AI布局提升成长空间

传音控股(688036)
    投资要点：
    经营节奏持续向上，供应链及市场竞争压制短期利润。传音控股披露2025年三季报，2025年前三季度，公司实现营收495.43亿元、同比下滑3.33%，实现归母净利润21.48亿元、同比下降44.97%；单三季度，公司实现营收204.66亿元，同比增长22.60%、环比增长27.33%，实现归母净利润9.35亿元，同比下滑11.06%、环比增长29.39%。公司经营季度趋势向好，但受市场竞争以及供应链成本综合影响，导致短期利润承压。
    出货节奏持续走强，三季度智能机量价齐升。传音自6月上新后三季度销量表现较好，出货量继续环比提升，IDC数据显示，传音单三季度智能手机出货量达2920万部，yoy+13.6%，远超2.6%的行业增速，以9%的市场份额强势回归全球第四，凸显了传音在新兴市场的竞争优势，长期而言，公司或将持续受益于新兴市场功能机向智能机切换的发展趋势。均价方面，公司三季度营收环比提升27.33%，对应智能机出货量环比提升16.33%，营收增速显著高于出货量增速，表明公司或通过产品结构优化实现了ASP的提升。
    成本压力预期传导，盈利能力有望修复。公司的毛利率受竞争格局、成本变化、公司策略等因素综合影响。三季度，公司盈利能力受存储涨价以及市场竞争情况压制，但随着手机厂商因成本上升而调整终端产品价格，传音也将根据上游成本变化和市场竞争态势，积极采取如提价、产品结构优化等措施进行动态调整，目标仍是保持财务健康的毛利率水平，并推动盈利能力修复。
    端侧AI规模化商用前夜，公司硬件入口价值凸显。据彭博社报道，苹果计划与谷歌合作，付费整合Gemini以打造新一代Siri，此举虽与谷歌付费嵌入三星硬件路径迥异，但共同验证了“端侧AI+硬件”已成为头部厂商的战略必选项。这种竞合关系有望加速技术标准化与市场教育，推动端侧AI从概念验证进入规模化部署前夜，在此背景下，掌握庞大硬件流量入口的厂商价值或将显著提升。传音控股作为年出货量
    超1亿部的智能手机厂商，正积极与谷歌等伙伴合作，推动实用型AI技术在新兴市场的创新与普及。凭借其亿级硬件出货规模、深厚的本地化市场生态以及对端侧AI趋势的积极拥抱，公司估值体系有望迎来重估。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为30.39/40.73/58.98亿元，同比增速分别为-45.24%/34.04%/44.80%，当前股价对应的PE分别为25.60/19.10/13.19倍。鉴于公司当前经营节奏以及在端侧AI的看点，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、端侧AI进展不及预期风险、市场竞争加剧风险。

氘恩扎鲁胺逐步放量，在研管线持续推进

海创药业(688302)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报。前三季度实现收入2335.18万元（+21180.28%），归母净利润-9914.72万元（亏损同比收窄35.65%），扣非归母净利润-1.2亿元（亏损同比收窄28.35%）
    公司步入商业化阶段，首款产品具有显著差异化优势。2025年5月底，公司1类抗癌新药氘恩扎鲁胺软胶囊获批上市，用于治疗转移性去势抵抗性前列腺癌(mCRPC)成人患者，成为公司首款商业化产品，也是国内首款获批上市治疗该适应症的国产创新药物。相较于其他新型内分泌药物，氘恩扎鲁胺软胶囊在具有AR抑制高活性的同时在安全性方面表现优异，可显著降低中枢神经系统不良事件（如癫痫、跌倒等）发生率，且无皮疹相关不良反应，同时减少老年患者常见并发症风险。
    技术平台赋能管线开发，在研药物进展顺利。（1）凭借扎实的科研理论储备和丰富的药物研发经验，公司已构建出多个具有较高壁垒的技术平台，包括PROTAC靶向蛋白降解技术平台、氘代药物研发平台等；（2）口服高选择性THR-β激动剂HP515临床Ⅰ期试验已完成，在安全性、耐受性等多方面达成预期目标，HP515拟用于治疗代谢相关脂肪性肝炎，基于Ⅰ期临床试验的积极结果，公司正在推进Ⅱ期临床试验，目前已完成首批参与者入组；（3）用于治疗晚期前列腺癌的口服AR PROTAC药物HP518澳大利亚临床Ⅰ期研究成果已发表，数据显示总体安全性良好，并在有限的mCRPC患者亚组中显示出疗效，目前正在快速推进临床Ⅱ期。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年实现营业收入分别约为0.5、1.3、2.1亿元。首款创新药氘恩扎鲁胺2025年获批上市并实现商业化，建议关注。
    风险提示：研发进展不及预期风险，市场竞争加剧风险，医药行业政策风险等。

转让长证股权、拟定增募资，立足湖北全电源发展

湖北能源(000883)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收135亿元，同比下降12.24%；归母净利润23.36亿元，同比下降5.07%；扣非后归母净利润16.26亿元，同比下降33.33%。单三季度营收50亿元，同比下降9.99%；归母净利润13.8亿元，同比增长33.26%；扣非后归母净利润7.52亿元，同比下降27.7%。
    转让长江证券股权获得一次性收益，单三季度利润高增。公司前三季度营收下滑主要系水电来水不及上期，以及煤电板块电量电价下滑；前三季度归母净利润下滑主要系来水偏弱以及新能源交易电价下滑，需要注意的是，公司在三季度完成长江证券的股权转让，获得约14亿非经常性损益，带来单三季度的利润高增。
    经营层面，展望未来，业绩或有所改善，1）水电，根据公告，公司10月水电发电量19.16亿千瓦时，同比增长804%；2）新能源，目前各地136号文配套细则以及竞价结果陆续发布，根据湖北省发改委，首次新能源竞价限制在0.25-0.39元/千瓦时，此次机制竞价后，湖北省新能源发展或能回归有序合理的状态。
    公司高管增持股份显信心，与湖北襄阳市政府签订267亿投资项目。公司部分董事、高级管理人员于9月12日对公司股份进行增持，合计增持26.1万股，占公司总股本的0.004%，总金额为121.3万元，增持价格在4.64-4.66元/股。此次增持主体包括公司董事长、副董事长、党委副书记、副总经理等。另外，公司与湖北省襄阳市人民政府签订了267亿的合作协议，计划在“十五五”期间，在襄阳市建设一批风光火储及综合能源项目，包括南漳张家坪180万千瓦抽蓄、宜城电厂二期200万千瓦火电、200万配套新能源、绿色零碳（低碳）园区和社区。
    三峡集团湖北地区全电源平台，集团定向融资支持呵护发展。公司为三峡集团旗下湖北区域性电力平台，截至2025年6月底控股装机1833万千瓦，其中水电、火电、风电、光伏、储能分别为466、663、125、571、9万千瓦。公司目前正积极推进罗田平坦原等三个抽蓄电站项目，合计440万千瓦。公司拟向大股东三峡集团定向发行不超过6亿股，发行价4.85元/股（调整后），募资不超过29亿元，用于罗田平坦原抽蓄项目建设。截至目前该定增已完成发行，尚未上市。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为22、21、22亿元，当前股价对应的PE分别为14、15、14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：来水不及预期、煤价涨幅超预期、电价不及预期。

利润短期承压，海外试剂增长驱动盈利结构优化

新产业(300832)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季度报，2025年前三季度实现营业收入34.28亿元（yoy+0.39%），归母净利润12.05亿元（yoy-12.92%），扣非归母净利润11.36亿元（yoy-14.68%）。2025Q3实现营业收入12.43亿元（yoy+3.28%），归母净利润4.34亿元（yoy-9.72%），扣非归母净利润4.10亿元（yoy-11.58%），经营业绩较上半年呈现改善趋势。
    国内市场有序改善，海外延续快速增长态势。分区域看，公司2025年前三季度经营呈现显著结构性分化。国内市场，公司前三季度主营业务收入19.55亿元（yoy-11%），主要因集中带量采购及检验套餐解绑的外部因素影响，行业检测量承压，公司前三季度检测量逆势增长，并在第三季度环比明显改善，装机结构进一步优化，流水线快速放量。海外市
    场，前三季度主营业务收入14.67亿元（yoy+21%）。海外市场试剂收入同比增长37%，推动海外综合毛利率提升至69.49%。报告期内，公司共完成全自动化学发光仪器装机1,144台，其中大型机占比达78%，自主新产品T8流水线累计装机达143条，高速机型以及流水线在大型终端客户中推广成效显著。
    毛利率短期承压，小分子夹心法攻坚高端客户。前三季度毛利率68.73%（yoy-3.61pct），销售费用率16.86%（yoy+1.56pct），管理费用率2.65%（yoy+0.06pct），研发费用率10.86%（yoy+1.27pct）。公司持续深耕化学发光领域试剂研发，小分子夹心法技术路线性能优势显著，2025年前三季度小分子检测试剂收入同比增长74%，市场接受度快速提升，有助于品牌形象建立及高端客户拓展。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为48.58/54.96/63.48亿元，同比增速分别为7.12%/13.12%/15.51%，2025-2027年归母净利润分别为18.32/20.65/23.85亿元，增速分别为0.17%/12.77%/15.48%。当前股价对应的PE分别为27x、24x、21x。基于公司在化学发光行业布局完善，试剂逐步进入放量阶段，维持“买入”评级。
    风险提示。境外地缘政治风险、国内政策风险、竞争加剧风险。

产品为基，品牌向上驱动新增长

稳健医疗(300888)
    核心观点
    公司概况： 主营医疗耗材和健康消费品两大业务， 财务指标健康。 公司成立于1991年， 早期以医用敷料代工出口业务为主， 2005年成立“Winner稳健医疗” 品牌拓展国内市场。 2009年公司因研发医用耗材技术开创棉柔巾产品切入消费市场， 创立“Purcotton全棉时代” 品牌。 目前公司主营业务分为以“稳健医疗” 为核心的医用耗材板块和以“全棉时代” 为核心的健康消费品板块， 两大板块各贡献公司约一半的收入。从财务状况看， 公司在2024年后逐步摆脱感染防护产品基数拖累， 实现双位数的收入和净利润的可比增速， 并且净利率显著提升。 2025年前三季度公司营收同比+30.1%至79.0亿元， 归母净利润同比+32.4%至7.3亿元。 同时公司基于较健康的现金流状况， 积极回报资本市场， 分红比例逐年提升， 2023/2024年分别为50%/54%。 截至2025年中， 公司累计现金分红和回购股份支付现金合计占首发募集资金净额100%。
    医疗耗材： 奠定公司发展基石， 内生外延齐发力。 医疗低值耗材行业中国市场超1000亿元， 多年双位数复合增长， 呈现集中化、 高端化的发展趋势。 全球市场超5000亿元， 中国出口占6-7成， 高端敷料增速更明显。 公司医疗业务当前聚焦严肃医疗（手术耗材、 高端敷料） 和消费医疗（科学防护、 医疗美护等） 两大领域， 海内外市场比例为43:57。 产品方面， 公司自研高价值产品和并购拓展品类齐发力； 市场方面， 公司在海外以OEM/ODM为基本盘， 自主品牌在东南亚、 中东及跨境电商快速成长； 在境内通过提供一站式耗材解决方案深化公立医院覆盖， 并在零售端通过药店与电商渠道引领增长。
    健康消费品： 恰逢时代东风， 强化品牌心智。 公司主打以棉为核心的生活消费品， 包括无纺类（棉柔巾、 卫生巾） 和有纺类（婴童服饰用品、成人服饰、 家纺等） 。 面对万亿消费市场和众多竞对品牌， 公司依托稳健医疗深厚的医疗背景， 以健康材质为核心卖点， 将“医疗级健康标准”贯穿产品始终， 在当下低质产品“内卷” 的时代中迎合了消费者对好产品的向往。 以“好产品” 为基， 公司确立“品牌向上” 战略， 在聚焦核心品类、 主动营销破圈、 渠道优化调整的助推下， 全棉时代、 奈丝公主品牌在近一年谨慎的消费环境中逆势快速成长， 初步展现了战略转型的成效。 未来围绕核心品类集中火力打造爆品， 撬动多元化渠道增长杠杆， 公司在广阔的消费市场中仍有较大的份额提升空间和增长动力。
    卫生巾业务： 行业变革进行时， 奈丝公主驱动公司新增长极。 中国卫生巾行业规模超1000亿元， 近年头部集中度呈分散化， 主要老牌外资玩家深耕渠道壁垒， 而今行业迎来破局时刻， 渠道端传统商超和分销体系正在被电商、 即时零售和硬折扣渠道颠覆， 营销端社交媒体“成分党” 、“评测” 等用户生成内容改变品牌叙事方式。 奈丝公主品牌在卫生巾“全体塌房” 事件中脱颖而出， 底层逻辑即为产品力打破传统品牌构建的营销与渠道壁垒。 目前公司把资源重点向奈丝公主倾斜， 加快产品开发、 品宣和渠道建设， 有望趁势而上跻身卫生巾品牌头部榜单。
    风险提示： 宏观经济表现不及预期； 品牌声誉风险； 渠道建设不及预期； 国际政治贸易风险； 系统性风险
    盈利预测和估值： 双轮驱动， 高质量持续增长。 预计未来3年医疗业务内生保持13%-15%的收入复合增速， 消费业务保持15%的收入复合增速，两大业务利润率稳步提升， 共推公司三年净利润复合增速在27%左右； 我们按医疗和消费业务分部估值， 合计后公司合理市值约为289.4-313.5亿元， 对应2026PE为24.0-26.0X。
    投资建议： 品牌化战略打开成长天花板， 看好长期配置价值。 目前从外部环境看市场趋于稳定， 健康生活理念与公司的业务发展方向和产品特点相契合， 零售生态变化方向也与公司渠道布局形态相吻合， 公司迎来了发展的新机遇； 从内部看， 公司也在危机中积累了品牌口碑和扩张资本， 经受了环境突变下的运营考验， 引进了职业化人才团队， 优化了经营发展策略， 强化了向零售型企业发展的能力， 有助于未来持续实现增长突破。 我们看好公司保持在千亿级医疗低值耗材市场的领导力和在万亿级消费品市场的成长潜力， 以及公司稳健的运营和出色的现金回报能力。 基于公司业务发展的顺利趋势， 我们小幅上调盈利预测， 预计2025-2027年公司净利润分别为10/12/14.3亿元（原为10/11.7/13.5亿元） ， 同比增长43%/21%/18%。 基于盈利预测的上调， 小幅上调公司合理估值区间至49-53元（原为48-52元） ， 对应2026年24-26XPE， 维持“优于大市” 评级。

2025年三季报点评：煤制烯烃龙头，内蒙项目持续放量

宝丰能源(600989)
    投资要点：
    事件：宝丰能源发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入355.45亿元，同比增长46.43%，实现归母净利润89.5亿元，同比增长97.27%；2025年三季度实现营业收入127.25亿元，同比增长72.49%，环比增长5.61%，实现归母净利润32.32亿元，同比增长162.34%，环比减少1.48%。
    公司是国内高端煤基新材料领域的龙头企业，并持续向绿色低碳方向转型升级。公司业务涵盖煤制烯烃、焦化及精细化工三大板块，煤制烯烃，主要产品包括聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）、乙烯-醋酸乙烯共物（EVA）。随着内蒙项目建成，公司烯烃产能规模跃居我国煤制烯烃行业第一位。当前公司拥有910万吨煤炭产能、700万吨焦炭产能、1460万吨洗煤能力，以及520万吨烯烃产能和135万吨精细化工产能，产业规模居行业领先。公司积极践行“双碳”战略，深耕绿色创新，内蒙烯烃项目是首个规模化应用绿氢与现代煤化工协同生产工艺制烯烃的项目。公司有望依托项目的区位优势、技术优势等，进一步降低烯烃生产成本，巩固煤制烯烃核心竞争力。
    烯烃产销量快速增长，原料价格明显下降。从主要产品来看，2025年前三季度聚乙烯、聚丙烯、焦炭产/销量分别为183.98万吨/183.11万吨、178.63万吨/178.5万吨、519.04万吨/517.54万吨，分别同比+125.13%/+121.82%、+114.73%/+116.55%、-1.61%/-2.60%。2025年前三季度聚乙烯、聚丙烯、焦炭均价分别为6622.52元/吨、6332.51元/吨、1008.43元/吨，分别同比-6.49%、-5.63%、-28.39%。随着内蒙基地的建成投产，公司聚烯烃产销量同比大幅增长，价格方面，受到原油走弱的影响，聚烯烃价格同比有所下降。成本端，气化原料煤、炼焦精煤、动力煤价格分别为448.26元/吨、740.35元/吨、324.67元/吨，分别同比-19.02%、-31.82%、-23.99%，原料价格下降明显，缓解成本压力。
    内蒙基地投产，营收利润快速增长。随着内蒙基地的放量，公司营收利润大幅增长。目前宁东四期烯烃项目于今年4月开工，项目进展顺利；新疆烯烃项目、内蒙二期烯烃项目也在积极推进。2025年前三季度公司销售、管理、财务三项费用率分别0.25%、2.72%、2.42%，分别同比-0.09pp、+0.03pp、+0.11pp，费用控制良好。2025年前三季度公司毛利率、净利率分别为37.31%、25.18%，维持在较好水平。
    盈利预测与投资建议。公司是国内煤制烯烃龙头企业，具有成本优势，新项目持续推进中，看好公司长期成长性，我们预计未来三年归母净利润复合增长率为35.18%，给予2026年13倍PE，目标价24.31元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：新项目进度不及预期风险；烯烃价格下降风险；焦化业务下滑风险。

首次覆盖报告：产能优化变革，去螺增优新格局

凌钢股份(600231)
    核心观点
    聚焦钢材三大主业，区域深耕满足市场需求，产能优化与技术升级并重。
    公司现已形成优特圆钢、优特中宽带、精品建材等三大系列产品，其中宽带独有特色，打造成为国内一流柔性制造产线，不断巩固摩托车链轮用45钢国际市场领导地位，优特圆钢和中宽热带产销量有望持续增加。公司深度嵌入绿色能源、新基建、汽车、工程机械、海工、矿山等下游产业，已成为全国标杆钢铁材料智能制造、智慧服务型企业。鞍钢重组凌钢，标志着公司进入新发展阶段，公司通过装备升级改造和智能化改造，提升生产效率和产品质量。公司实施“两进一退”战略，不断优化产品结构，参与了京沪高铁、港珠澳大桥等国家重点工程，市场竞争力持续提升。
    受益于反内卷政策，钢铁行业呈现稳增长，公司供给侧产能调控提质增效。
    钢铁行业供需与结构方面，工信部等部门联合发布钢铁行业稳增长工作方案，明确“产能产量精准调控”与“行业转型升级”是未来重点发展方向。钢企产能过剩压力依然存在，传统建筑需求放缓，建筑用钢螺纹钢等需求疲软，汽车、新能源等高端产品需求结构性增长。在供给侧反内卷持续推进的背景下，钢铁行业产能持续向优质龙头集中。公司以科技创新为引领，持续推进钢铁品质高端化，发挥销产研财的协同，研发投入与试制新产品供货量持续提升，其中齿轮钢、非调质钢、石油钻采用钢等15个实现迭代升级。高质量发展方面，公司推动绿色低碳转型和智能化改造，目前高炉等新项目的快速投产、达产达效，超低排放改造项目全部建设完成，有效推动公司向“新”升级、逐“绿”发展，为公司转型升级、绿色发展、环境安全及实现“双碳”目标提供了有力支撑。
    钢企数字化转型持续加速，数据重塑管理体系新格局，AI+钢铁蓄势待发。
    公司聚焦5G+工业互联网技术，AI助力智能运维升级。公司推进自动化、信息化、数字化、智能化改造，稳步提升数字管理水平，有序推进数字赋能工厂建设和产业数字化，驱动钢铁效能新飞跃。公司于今年以来入选了国家卓越级智能工厂公示名单，表明其两化融合、数字化转型及智能制造能力成熟度均处于同行业前列。基于大数据平台的智慧炼焦数字化车间获评“辽宁省数字化车间”；6#高炉装备升级数智化建设与主体工程同步投运；优特钢快分系统、废钢智能验质、喷吹煤全自动取样、机车单人驾驶等智能化项目建成并达到预期效果；完善超低排放智慧管控平台建设，为公司超低排放评估提供坚强保障。总体来说，公司作为国内钢铁行业首套全栈自主可控云化部署ERP系统正式投运，公司实现了信息资源的集中、集成、共享和分析利用，形成“场景驱动
    数据赋能—价值创造”的良性循环，在推进数字化转型与智能制造领域持续发力，成效显著。
    投资建议：公司为行业细分龙头及业绩改善是重点关注方向，我们预计公司2025-2027年公司整体营收分别为172.83/179.05/187.65亿元；归母净利润分别为-5.80/0.52/1.29亿元。考虑凌钢股份聚焦“去螺增优”，全力开拓市场新局，增强市场竞争力，未来拓展盈利空间有望超预期。首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：下游地产基建等需求不及预期的风险；铁矿石、煤炭等原料价格不确定性风险；钢铁冶炼技术革新的风险；国内外政策的不确定性风险等。

城建发展2025年三季报点评：积极推动去库存，业绩实现明显增长

城建发展(600266)
    事件：
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入193.11亿元，同比增长64.20%，归母净利润7.65亿元，同比提升40.24%。
    要点：
    营收和归母净利润实现明显增长
    受益于前期项目结转规模增加的影响，2025年前三季度公司营收同比大幅增长64.20%，实现归母净利润7.65亿元，同比提升40.24%。归母净利润增长主要系结转营业收入增加以及直接和间接持有交易性金融资产股价大幅上涨所致，投资净收益为4.23亿元，而去年同期为-1.98亿元。此外，公司前三季度毛利率同比增长3.03个百分点至19.84%，管理费用和财务费用分别为2.85亿元和3.06亿元，同比分别下降31.1%和9.09%。
    加速推动去库存，销售表现位居北京房企前列
    公司前三季度实现销售面积28.8万方，同比去年同期增长25.11%，实现销售额140.97亿元，同比减少8.45%，其中第三季度实现销售面积10.48万方，同比增加103.1%，销售额35.97亿元，同比增加3.42%，公司为加速去化，降低部分项目销售价格，以价换量成效显著，位列克而瑞北京区域销售榜单前列。上半年，公司积极应对市场调整，紧盯政策利好，充分利用销售“四件套”、自销自渠、多盘联动、工抵房等措施促进项目去化。
    积极获取优质地块，土地拓展科学严谨
    拿地方面，25年前三季度公司新增土地储备总建筑面积为13.79万平方米，同比下降60.92%，权益面积5.18万平方米，同比下降82.72%，拿地权益比为37.56%。10月30日，据公司公告，公司与北京蓝华宇房地产开发有限公司组成联合体以底价28.09亿元获得北京市昌平区东小口镇贺村中滩村组团B地块重点村旧村改造项目CP02-0405-0001地块国有建设用地使用权，权益比例80%，进一步扩充土地储备。
    融资渠道畅通，融资成本处于低位
    公司多元融资渠道畅通，截至2025年上半年末，公司有息债务余额为415.86亿元，同比下降2.64%，其中公司信用类债券余额为247.5亿元，占比59.52%，银行贷款余额为118.56亿元，占比28.51%。2025年前三季度中，公司3月发行20亿元中票，发行利率2.49%，6月发行25亿元公司债，发行利率2.4%，7月发行5亿元中票，发行利率2.05%。融资成本位于低位。
    投资建议：
    公司多年来深耕北京市场，在北京区域具有较高的市场份额，加速推动存量库存去化，融资渠道畅通，我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为6.95/9.70/11.79亿元，对应25/26/27年PE分别为14.48X/10.38X/8.54X，持续给予“增持”评级。
    风险提示：房地产行业政策风险；销售改善不及预期；土地拓展不及预期

DDR5SPD+汽车级EEPROM快速增长，Q3创历史新高

聚辰股份(688123)
    事件：公司发布25年三季报，25年前三季度实现营业总收入9.33亿元，同比增长21.29%；归属母公司股东的净利润3.20亿元，同比增长51.33%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润2.88亿元，同比增长43.87%。
    DDR5SPD+车规级、高性能工业级EEPROM快速增长，Q3业绩靓丽。公司Q3单季度实现营业收入3.58亿元，同比增长40.70%，环比增长14.07%；归母净利润1.15亿元，同比增长67.69%，环比增长8.55%，剔除约2000万元的资产减值准备，公司三季度归母净利润月1.4亿元。公司三季报业绩靓丽，Q3业绩同比、环比均实现增长，单季度业绩创历史新高，主要受益于近年来持续完善在高附加值市场的产品布局，DDR5SPD芯片、汽车EEPROM芯片和高性能工业级EEPROM芯片等产品的销售收入较上年同期实现快速增长。公司25年前三季度毛利率59.78%，同比增长4.93pct，主要由于公司产品结构优化，毛利率大幅上行，Q3毛利率59.03%，同比增长3.86pct，环比下降1.19pct，Q3毛利率环比微降，主要由于三季度是消费电子传统旺季，略微拉低整体毛利率水平。
    SPD受益DDR5规模渗透，汽车级NOR进展显著。公司SPD芯片覆盖应用于服务器领域的SOCAMM2、RDIMM、LRDIMM、MRDIMM等内存模组以及领域的UDIMM、SODIMM、LPCAMM2等内存模组，随着DDR5内存模组大规模渗透，带动SPD芯片需求旺盛。依托公司在EEPROM领域的深耕，汽车级NOR Flash芯片向应用端延伸，公司汽车级NOR Flash芯片已成功导入多家全球领先的汽车电子Tier1供应商，在多款主流品牌汽车的视觉感知和智能座舱系统中应用，出货量不断增加，进一步完善汽车级存储芯片领域的产品布局。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为13.63、17.83、22.88亿元，同比增速分别为32.56%、30.77%、28.37%；归母净利润分别为4.54、6.35、8.67亿元，同比增速分别为56.46%、39.82%、36.47%，对应25-27年PE分别为54X、38X、28X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

Q3业绩大幅提升，FPGA业务持续成长

复旦微电(688385)
    事件：公司发布25年三季报，25年前三季度实现营业总收入30.24亿元，同比增长12.70%；归属母公司股东的净利润3.30亿元，同比下降22.69%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润3.03亿元，同比下降21.21%。
    Q3业绩大幅提升，毛利率增长显著。公司Q3单季度实现营业收入11.86亿元，同比增长33.28%，环比增长24.68%；归母净利润1.37亿元，同比增长72.69%，环比增长137.96%。公司Q3业绩大幅优化，同比、环比均实现靓丽增长。分品类来看，公司25年三季度FPGA及其他芯片/非挥发存储器/安全与识别芯片/智能电表芯片营业收入分别4.33/3.43/2.39/1.39亿元，环比增速分别为17.66%/68.97%/25.79%/-4.14%。公司25年三季度毛利率61.06%，同比增长8.91pct，环比增长5.5pct，主要由于高可靠领域收入增加，产品结构优化，Q3毛利率提升显著。
    国内领先FPGA产品供应商，FPAI新品推出未来可期。公司FPAI异构融合架构芯片，集CPU、FPGA、NPU于一体，为公司面向定制化边端、融合端推理应用的可重构智能芯片。公司已构建该异构融合智能芯片的芯片设计平台及应用开发软件平台，正布局算力从4TOPS至128TOPS的谱系化产品研发，首颗32TOPS算力芯片推广进展良好。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为41.19、48.90、58.01亿元，同比增速分别为14.73%、18.72%、18.61%；归母净利润分别为6.41、10.08、13.74亿元，同比增速分别为11.98%、57.26%、36.23%，对应25-27年PE分别为74X、47X、35X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

2025年三季报点评：盈利能力稳定，利润平稳增长

卧龙电驱(600580)
    报告要点：
    营收有所下滑，不改利润向好
    2025Q1-Q3公司实现营收119.67亿元，同比-1.86%；实现归母净利润8.19亿元，同比+28.26%；扣非归母净利润7.19亿元，同比+25.66%。2025Q3单季度公司实现营收39.36亿元，同比-6.64%；归母净利润2.81亿元，同比+14.65%；扣非归母净利润2.38亿元，同比+6.14%。整体来看，虽营收有所下滑，但净利润呈现良好增长态势。
    盈利能力稳健，费用管控得当
    2025Q1-Q3公司毛利率为25.38%，同比+0.29pct；期间费用率为17.47%，同比-0.94pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为4.37%/8.00%/0.71%/4.38%，同比-0.57/+0.12/-0.71/+0.22pct，费用管控得当，盈利能力有所提升。
    科技赋能构筑智能制造底座，半导体设备国产化打开成长新空间公司在本报告期内展现出清晰的战略执行路径：在全球化方面，成功交付中东地区变频电源和电动驱动EPC项目；同时斩获泰国TPI集团EVA产线核心防爆电机订单，标志着公司成功叩开东南亚高端石化装备核心圈。此外，公司举办中东地区分销商年会，进一步巩固在油气、石化、电力等关键领域的市场地位；在新兴领域，通过战略投资智元机器人实现从核心部件供应商到具身智能生态共建者的角色升级，同时依托SIR机器人与VOILAP集团的战略合作强化工业自动化业务布局。同时，公司积极参与2025中国制冷展等行业盛会，展示卧龙ATB EC高静压离心风机的卓越性能与创新设计成果，拓展新的应用场景。公司通过深化全球化运营、卡位机器人前沿领域、拓展工业自动化应用场景，为未来增长构建多元动能。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年营收分别为168.62/180.29/193.51亿元，归母净利润分别为10.84/12.08/13.24亿元，对应EPS为0.69/0.77/0.85元/股，对应PE估值分别为64/57/52倍，维持“增持”的评级。
    风险提示
    下游行业景气度下降；行业竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险；汇率波动的风险；贸易环境恶化；具身智能行业发展不及预期。

经营业绩呈现改善趋势，海外业务毛利率超越国内市场水平

新产业(300832)
    核心观点
    2025年第三季度收入增速同比转正，经营业绩呈现改善趋势。2025年前三季度公司实现营收34.28亿（+0.39%），归母净利润12.05亿（-12.92%）；其中第三季度实现营收12.43亿（+3.28%），归母净利润4.34亿（-9.72%），经营业绩较上半年呈现改善趋势。
    海外试剂保持高速增长，T8流水线装机量大幅超越同期水平。分产品看，2025年前三季度公司试剂收入同比减少0.81%，仪器类产品收入同比增长3.68%。分区域看，前三季度国内收入同比减少10.95%，主要受到集中带量采购和检验套餐解绑等因素的阶段性影响。在行业整体检测量承压背景下，公司凭借市场份额提升，前三季度检测量实现逆势增长，展现较强的业务韧性，公司预计2026年试剂均价将趋于相对稳定。前三季度海外收入同比增长21.07%，其中试剂收入同比增长37%，推动海外综合毛利率提升至69.49%，已超越国内市场水平。仪器装机方面，前三季度公司完成全自动化学发光仪器装机1,144台，其中大型机占比达78%，装机结构进一步优化。X10在2025年第三季度开始上市销售；T8流水线累计装机达143条，已大幅超越2024年全年水平。流水线的快速放量，标志着公司在国内大型医疗终端的市场拓展取得实质性突破。前三季度海外市场销售全自动化学发光仪2,631台，中大型机占比提升至76%。今年公司将完成除M800外所有M系列机型的停产停售，海外仪器销售将全面转向毛利率显著更高的X系列产品。
    毛净利率同比下滑，经营现金流维持健康水平。2025年前三季度毛利率为68.7%（-3.6pp），集采对于试剂价格的影响自2024年第三季度开始体现，在2025年第三季度同比降幅已显现收窄趋势。销售费用率16.9%（+1.6pp)，管理费用率2.7%（+0.1pp），研发费用率10.9%（+1.3pp），财务费用率-0.8%（-0.1pp），净利率下降至35.2%（-5.4pp）。前三季度经营性现金流为10.64亿（+11.1%），与归母净利润比值为88%，保持健康水平。
    投资建议：国内外仪器装机稳步推进，装机结构持续优化，自主研发的旗舰机发光X10、生化C10、流水线T8有望带动公司突破国内更多大型医疗终端，海外试剂保持快速增长趋势。考虑政策影响，略下调盈利预测，预计2025-27年归母净利润为16.92/20.02/23.30亿（原为17.83/20.55/23.76亿），同比增长-7.4%/18.3%/16.4%，当前股价对应PE为29/24/21X，维持“优于大市”评级。
    风险提示：集采降价风险；行业竞争加剧的风险；海外拓展不及预期的风险；地缘政治风险；新业务领域拓展不及预期的风险。

前三季度业绩同比高增，一体化持续推进

华友钴业(603799)
    公司发布2025年三季报，前三季度实现归母净利润42.16亿元，同比增长39.59%；公司一体化布局不断深化，项目建设稳步推进，未来业绩有望保持增长，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2025年前三季度归母净利润42.16亿元，同比增长39.59%：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收589.41亿元，同比增长29.57%；归母净利润42.16亿元，同比增长39.59%；扣非归母净利润40.12亿元，同比增长31.92%。第三季度实现营收217.44亿元，同比增长40.85%；归母净利润15.05亿元，同比增长11.53%；扣非归母净利润14.25亿元，同比增长10.52%。
    一体化布局不断深化，项目建设稳步推进：公司年产12万吨镍金属量的Pomalaa湿法项目开工建设，年产6万吨镍金属量的Sorowako项目前期准备工作有序推进。通过补充勘探，Arcadia锂矿保有资源量提升至245万吨，品位提升至1.34%。年产5万吨硫酸锂项目进入设备安装阶段，预计年底建设完成，进一步降低锂盐成本。材料端，印尼华能5万吨三元前驱体一期项目实现批量供货，匈牙利正极一期2.5万吨项目顺利推进，预计年内建成。
    与LG新能源签署长单协议，锂电材料竞争力进一步增强：公司近期公告，子公司衢州新能源与LGES签订了《三元前驱体供应协议》，双方约定2026-2030年期间，衢州新能源预计向LGES及其指定采购商供应三元前驱体产品合计约7.6万吨；子公司成都巴莫及匈牙利巴莫与LGES及其子公司LGES波兰工厂签订三元材料《基本采购合同》，合同约定2026-2030年期间，匈牙利巴莫预计向LGES及其子公司LGES波兰工厂销售电池三元正极材料合计约8.8万吨。
    估值
    结合公司三季报，考虑到公司镍冶炼产能逐步释放，镍产品出货量有较快增长，锂电材料产业链一体化优势加强，我们将公司2025-2027年的预测每股盈利调整至3.08/4.04/4.78元（原2025-2027年预测摊薄每股收益为2.72/3.24/3.65元），对应市盈率20.9/15.9/13.4倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    新能源汽车与3C电池需求不达预期；全球钴矿与镍矿开采、投放进度超预期；价格竞争超预期；海外经营与汇率风险。

渠道调整持续，Q3经营短期承压

中炬高新(600872)
    投资要点
    事件： 公司发布 2025年三季报，前三季度实现营收 31.6亿元，同比-20%；实现归母净利润 3.8 亿元， 同比-34.1%；实现扣非归母净利润 3.8 亿元，同比-30.4%。其中 25Q3实现营收 10.2亿元，同比-22.8%；实现归母净利润 1.2亿元，同比-45.7%；实现扣非归母净利润 1.2 亿元，同比-43.1%。
    主动开启渠道调整， 调味品主业短期承压。 25Q3 美味鲜子公司实现收入 10.1亿元，同比-19.4%。分产品看， 25Q3酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入增速分别为-19.2%/-24.2%/-31.6%/-8.8%； 公司调味品主业 Q3整体有所承压，主要系： 1） 主动开启渠道调整影响短期动销； 2）去年三季度存在调价因素带来的高基数影响； 3） 整体 C 端调味品需求持续疲软。分区域看， 前三季度东部/南部/中西部/北部收入增速分别为-28.2%/-17.5%/-14.7%/-12.8%，各区域均有所承压。
    毛利率虽有改善， 受费投加大影响 Q3盈利能力承压。 前三季度美味鲜毛利率为39.7%，同比+2.3pp；其中单三季度毛利率同比+2.2pp 至 40.3%。毛利率提升主要得益于主要原材料（黄豆、谷氨酸钠等） 采购单价下降，叠加供应链优化后带来生产效率提升及运输成本下降所致。费用方面， 25Q3 销售费用率同比+8.1pp 至 14.3%，主要系公司强化渠道建设并加大市场推广，影响市场推广费增加； 此外分母端收入下降导致费率有一定上升。 25Q3管理费用率同比+1.9pp至 8.9%，主要系人工成本增加。综合来看， 25Q3公司扣非归母净利率同比-4.2pp至 11.8%；其中美味鲜净利率为 11.9%，同比-6.5pp。
    短期调整阵痛在所难免， 期待后续主业逐步改善。 1） 公司内部持续推动大刀阔斧的组织变革， 营销端建立事业部体制，在打破原有销售大区结构的同时，充分放权给一线事业部，增添销售队伍活力。 2） 产品层面公司加强趋势品减盐系列和有机系列的推广； 通过场景化产品布局、品类结构优化、新品开发等持续推进品牌产品升级。 3） 截至 25Q3末，公司渠道库存已恢复至良性水平， 产品价格倒挂情况已基本得到修正， 终端市场趋势正持续改善。 展望未来， 随着内部改革持续理顺， 公司将借助业绩调整期进一步做好清理渠道库存、维护市场价格等营销重点工作，后续主业有望逐步改善。
    盈利预测： 预计 2025-2027 年 EPS 分别为 0.74、 0.86元、 0.99元，对应动态PE 分别为 24 倍、 21 倍、 18 倍。
    风险提示： 全国化扩张不及预期， 市场竞争加剧风险。

收入端持续高成长，盈利拐点向上可期

石头科技(688169)
    事件：公司发布25年三季报，25年前三季度实现营业总收入120.66亿元，同比增长72.22%；归属母公司股东的净利润10.38亿元，同比下降29.51%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润8.35亿元，同比下降29.63%。
    Q3内、外销高增长延续，洗地机业务开启第二增长曲线。公司Q3单季度实现营业收入41.63亿元，同比增长60.71%；归母净利润3.60亿元，同比增长2.51%；扣非归母净利润3.35亿元，同比增长3.05%。公司三季度收入大幅增长，业绩呈上升趋势，其中内销业务延续高速成长，海外业务伴随公司品牌建设，以及全价格带产品布局的不断完善，海外市场亦实现稳定增长。公司在洗地机业务持续深耕发力，国内市场份额第二，且市场份额仍在持续提升，产品端陆续推出A30ProSteam及其五合一版等新品，打造新一增长曲线。
    短期盈利承压，后续有望迎来拐点向上。公司25年前三季度毛利率43.73%，同比下降10.13pct，Q3毛利率42.15，同比下降11.80pct，主要由于国补暂停，公司推出自补，短期影响产品毛利率。公司25年前三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为26.36%、2.57%、8.52%、-1.48%，同比变动+4.05、-0.32、-0.62、+0.17pct，其中Q3销售费用率24.39%，同比下降1.79pct，伴随公司新业务持续向好以及优质的费用管控能力，后续有望迎来盈利能力拐点向上。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为185.42、229.27、283.12亿元，同比增速分别为55.23%、23.65%、23.49%；归母净利润分别为16.16、22.35、28.13亿元，同比增速分别为-18.27%、38.34%、25.87%，对应25-27年PE分别为25X、18X、14X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

公司事件点评报告：经营优势持续增强，下行周期竞争力显著

牧原股份(002714)
    事件
    牧原股份发布2025年第三季度报告，前三季度实现营业收入1117.9亿元，同比+15.52%，归母净利润147.8亿元，同比+41.01%；单三季度实现营业收入353.3亿元，同比-11.48%，归母净利润42.5亿元，同比-55.98%。
    2025年10月份，公司销售商品猪707.6万头，同比+13.17%；商品猪销售均价11.55元/公斤，同比-32.73%；商品猪销售收入103.31亿元，同比-22.28%。
    投资要点
    养殖成本持续突破，能繁结构优化调整
    三季度净利润下降主要受非经常性因素影响，营业优势持续突出。2025年前三季度，公司商品猪出栏量达5732万头，同比增长27%；仔猪出栏1157万头，同比+151%。2025年10月份，公司销售商品猪707.6万头，同比变动13.17%，商品猪销售收入103.31亿元，同比-22.28%，主要受猪价下行影响。在规模持续扩张的同时，公司养殖成本控制成效显著，9月份商品猪完全成本已降至11.6元/公斤，较年初进一步优化，在行业内保持领先地位。能繁母猪存栏方面，公司主动进行结构性调整，截至9月末存栏量调整至330.5万头，基本达成预期330万头目标。
    屠宰业务实现规模突破，海外战略布局稳步推进
    公司屠宰业务持续高速发展，前三季度屠宰量达到1916万头，同比增长140%，产能利用率达到88%。屠宰业务在第三季度实现单季度盈利，为公司创造了新的利润增长点，有助于平抑猪周期波动带来的经营风险，构建更加稳健的盈利模式，产业链协同效应显著加强。在海外战略方面，公司与越南BAF合作的养殖项目已全面启动建设，规划年出栏规模达160万头，展现了公司将国内成熟的养殖管理模式向海外复制的能力。该布局有助于公司开拓东南亚新兴市场，分散单一市场经营风险，提供了新的增长空间。
    行业下行持续，成本优势减轻亏损风险
    生猪（外三元价格）在十月下旬小幅回升后再次回落，我们预计下行趋势将会持续。下行周期中政策端的引导下，行业将持续进行产能去化。公司借助其稳健的成本优势以及屠宰、海外业务持续扩张的额外增量，在猪价下行阶段实现相对更小的亏损程度，保持更强的盈利能力与抗风险能力，在产能去化阶段不断巩固竞争优势。
    盈利预测
    公司具有较强成本优势，在行业处于领先地位。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为137.52/-27.77/265.80亿元，EPS分别为2.52/-0.51/4.87元，PE分别为19.7/-97.8/10.2倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    发生疫病、生猪价格波动、原材料价格波动、短期需求不足等风险。

盈利高增，单季毛利率创年内新高

阳光电源(300274)
    主要观点：
    业绩情况：2025年前三季度盈利高增，单季毛利率创年内新高
    公司2025年前三季度实现营收664.02亿元，YoY+32.95%；归母净利润118.81亿元，YoY+56.3%；扣非归母净利114.86亿元，YoY+55.6%。毛利率34.88%，同比+3.56pct；净利率18.00%，同比+2.53pct。若加回资产及信用减值12.80亿元，经营性净利润约131.61亿元。
    公司2025Q3单季营收228.69亿元，YoY+20.83%；归母净利润41.47亿元，YoY+57.04%；扣非归母净利39.91亿元，YoY+59.76%。单季毛利率35.87%，同比+6.35pct，环比+2.12pct，创年内新高，主要系海外高毛利市场出货占比提升，支撑毛利率提升。
    光伏逆变器业务：业务稳健增长，新品引领行业发展
    2025年前三季度公司光伏逆变器业务同比增长6%，收入结构同比改善带动毛利率增长。2025年前三季度逆变器国内市场发货占比从去年同期48%下降到今年40%。公司产品远销全球100多个国家和地区，具备优秀的全球品牌溢价能力。报告期内发布全球首款400kW+组串逆变器SG465HX和分体式模块化逆变器1+X2.0，持续引领行业技术创新。
    储能系统业务：营收高增，海外高毛利订单占比持续提升
    2025年前三季度公司储能发货同比增长70%，储能发货结构变化显著，海外发货占比从去年同期63%攀升至83%。公司持续看好储能领域增长，预计2025年公司储能出货40-50GWh。预计明年全球储能市场维持40%-50%高增速。当前中国储能市场从强制配储逐渐转向价值驱动市场，明年中国储能有望新增150-200GWh；欧洲市场储能盈利模式逐渐完善，预计欧洲未来三年有50%增速；美国AI发展带来大量新增电力负荷需求，光储一体共建将成为重要解决方案。
    AIDC：新业务布局加速，打造第三增长极
    公司依托在电能转换领域的技术积累，切入AIDC市场，重点布局海外高端市场。当前数据中心电源正从原来UOS为主的交流供电系统向800V直流供电系统演进。公司在高压方面具备优势，公司逆变器、储能系统普遍1500V，同时公司在固态变压器有技术沉淀，已经在35kV固态变压器技术上预研10年左右。目前公司正积极与国际头部云厂商，国内头部互联网企业展开合作，2026年有望产品落地交付。
    投资建议
    考虑全球储能市场高增长，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为154.5/183.4/206.0亿元（前值分别为149/160/178亿元），对应PE27/23/20x，维持“买入”评级。
    风险提示
    全球光储需求不及预期；公司订单交付不及预期；海外贸易政策变化。

受地产周期影响，广告业务业绩承压，看好氢能在“十五五”期间的景气度提升

联美控股(600167)
    l投资要点
    事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季报。
    2025Q1-3，公司营收21.6亿元，同比-6.2%；归母净利润5.4亿元，同比+6.9%；其中2025Q3公司营收2.6亿元，同环比分别-26.0%/+29.0%，归母净利润0.2亿，同环比分别-39.6%/+119.9%，利润下滑主要受地产周期影响，工程及广告收入减少。
    利润端：盈利回升，费用率有所上升。2025Q1-3公司毛利率、净利率分别33.3%/25.4%，同比分别+1.4pcts/+2.6pcts，我们认为主要是子公司兆讯传媒毛利率环比提升至32.8%，公司主要费用中，销售费用率（2.6%）下降较多，管理费用率（4.8%）和研发费用率（1.1%）有所上升，财务费用率（-2.5%）提升较多，四项费用率总体上升1.3pcts，对公司的盈利能力有所影响。
    氢能产业有望在十五五景气提升。《十五五规划建议》提出，前瞻布局未来产业，推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点。公司在氢能领域持续探索，战略入股爱德曼氢能，随着氢能产业的景气度的恢复，公司有望形成新的增长点。
    l盈利预测与投资评级:
    我们预测公司2025-2027年营收分别为33.7/34.6/35.9亿元，归母净利润分别为6.6/6.9/7.3亿元，对应PE分别为28/26/25倍，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    新业务开拓不及预期；原材料价格波动的风险。

新兴市场布局领先，工商储业务表现亮眼

德业股份(605117)
    主要观点：
    业绩情况：25Q1-Q3业绩稳健增长，Q3营收环比提速
    公司2025年Q1-Q3实现营业收入88.46亿元，同比+10.36%；实现归母净利润23.47亿元，同比+4.79%；实现扣非归母净利润22.79亿元，同比+9.38%。毛利率38.55%，同比-1.6Pct。25Q3受美元汇率下跌影响，汇兑损失超0.4亿元。
    公司2025年Q3实现营业收入33.11亿元，环比+11.51%，同比+1.32%；实现归母净利润8.25亿元，环比+1%，同比-17.84%；实现扣非归母净利润8.17亿元，环比-3.73%，同比-11.28%。业绩基本符合市场预期，Q3利润同比下滑主要系去年同期基数较高。
    业绩拆分：我们预计工商储业务表现亮眼，盈利能力维持高位
    我们预计公司Q1-Q3逆变器业务营收增长平稳，其中工商储产品凭借渠道及研发优势，起量显著，成为重要增长驱动力；储能电池包业务营收同比高增，公司储能电池与逆变器产品深度整合，与明星产品储能逆变器推广协同并进。产品覆盖户用、工商储及大型储能在内的全场景解决方案。家电业务受下游需求收缩影响，营收有所下滑。
    募投变更：积极应对市场变化，布局工商储产线项目
    考虑到传统逆变器市场增速有所放缓+工商储建设提速，公司10月公告终止此前“年产25.5GW组串式、储能逆变器”项目资金投入，新增建设“年产7GWh工商储生产线项目”，预计28年4月建成交付。根据项目可行性研究报告，项目建成后，预计可实现年收入48.8亿元，年净利润7.3亿元，有望为公司贡献业绩增量。
    展望：新兴市场优势稳固，工商储提升带动公司成长属性
    工商储没有库存影响，成长属性更明显。公司加速产品迭代，推出100kW-2.5MW模块化储能解决方案，具备高灵活性与成本优势。新兴市场替代柴油发电机需求刚性，欧洲市场受益于动态电价政策，工商储需求旺盛，将成为公司核心增长引擎。
    新兴市场高壁垒，欧洲市场稳复苏。公司在亚非拉市场具备显著的先发优势和渠道壁垒，新推出的离网储能逆变器精准满足非洲、东南亚等市场需求。欧洲市场去库存已近尾声，需求逐步复苏，尤其东欧市场表现亮眼。同时，公司积极在马来西亚布局产能，以应对美国市场关税政策的不确定性。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为33.80/41.65/48.57亿元（前值分别为35.50/43.94/51.23亿元），对应PE24/19/16x，维持“买入”评级。
    风险提示
    全球光储需求不及预期；公司订单交付不及预期；海外贸易政策变化。

江苏银行2025年三季报点评：业绩稳健增长，规模扩张动能强劲

江苏银行(600919)
    核心观点
    业绩稳健增长，减值计提压力缓解：2025年1-9月，公司营业收入和归母净利润同比分别增长7.83%和8.32%，增速较上半年均有小幅提升；年化加权平均ROE为15.87%，同比下降0.46个百分点。单季来看，Q3营收、净利分别同比增长7.93%和8.84%，较Q2保持平稳。公司业绩稳健增长主要受益于规模扩张及减值计提压力缓解。2025年1-9月，公司信用减值损失同比增长30.42%，增速较上半年回落；Q3信用减值损失同比增长3.03%，远低于Q2。
    利息净收入高增，规模扩张为核心驱动：2025年1-9月，公司利息净收入498.68亿元，同比增长19.61%。测算净息差1.52%，同比下降5BP，预计持续受益于负债端成本压降（如存款重定价）。资产端信贷增长动能强劲，对公贷款为核心驱动。截至9月末，公司各项贷款较年初增长17.87%，增速优于去年同期。其中，对公贷款较年初增长26.27%，预计重点领域信贷投放保持较快增长、基础设施类贷款贡献加大；零售贷款较年初增长1.73%，增速较上半年进一步收窄，预计受信用卡、经营贷增长疲软影响。负债端存款同步高增，定期存款占比下滑。截至9月末，公司各项存款较年初增长20.22%，主要源自对公存款的贡献，对公存款和对私存款较年初分别增长20.75%和17.15%。2025年半年报显示，公司的定期存款占比63.84%，较年初有所下降。
    中间业务表现亮眼，投资业务短期承压：2025年1-9月，公司非息收入173.15亿元，同比下滑15.99%。中间业务表现优异。2025年1-9月，手续费及佣金净收入45.49亿元，同比增长19.97%，预计受资本市场回暖、代理类业务收入增加影响。财富管理业务发展态势良好。截至9月末，公司零售AUM超1.6万亿元，较年初增长12.68%；6月末理财产品规模7453.84亿元，较年初增长17.72%。投资业务拖累其他非息收入。2025年1-9月，其他非息收入127.66亿元，同比下降24.09%；投资收益115.99亿元，同比增长2.05%，较上半年改善；公允价值变动亏损10.01亿元，同比减少128.99%。
    不良率稳中有降，资本充足指标边际改善：截至9月末，公司整体不良贷款率0.84%，较年初下降0.05个百分点，与6月末持平；关注类贷款占比1.28%，较年初下降0.12个百分点，较6月末略有上升，资产质量整体保持稳健。拨备覆盖率322.62%，风险抵补能力充足。核心一级资本充足率8.61%，较年初下降0.51个百分点，但较6月末实现边际改善，预计主要来自利润增长贡献。
    投资建议：公司深耕江苏经济发达地区，信贷需求旺盛，区位优势显著，小微、制造业等领域优势明显，多项业务指标位居省内第一。表内存贷款增长动能强劲，聚焦重点领域，结构持续优化；零售业务稳步转型，财富管理发展态势良好。资产质量优异。2024年分红率30%，2025年将继续实施中期分红。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为14.09元/15.61元/17.41元，对应当前股价PB分别为0.79X/0.71X/0.64X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，净息差承压风险。

扣非业绩稳健增长，固态电池进展顺畅

国轩高科(002074)
    主要观点：
    业绩稳健增长，出货稳定提升
    公司25年前三季度实现收入295.08亿元，同比增长17.21%；实现归母净利润25.33亿元，同比增长514.35%。其中第三季度实现营业收入101.14亿元，同比增长20.68%，实现归母净利润21.67亿元，同比增长1434.42%。归母净利润大幅增长主要系公司早期持有的奇瑞汽车股份上市带来的公允价值变动收益。扣除该影响后，公司前三季度实现扣非归母净利润0.85亿元，同比+49.33%，主营业务稳健增长。
    前三季度公司动力及储能总出货量63GWh左右，其中动力占比约70%，储能出货占比约30%。公司目前在产有效产能130GWh，到2027年规划产能300GWh。
    动力电池：新车型导入顺畅，客户结构优化
    公司深耕高端汽车赛道，动力电池出货增长强劲。以个性化解决方案为核心竞争力，对奇瑞星纪元、风云系列、吉利银河及零跑等多款高端车型实现量产交付。公司已为大众旗下“与众07”配套动力电池，将开启对大众的正式量产装车。
    同时，公司商用车出货量大幅增长，重卡领域表现突出；与亿航智能达成深度战略合作，积极布局低空经济领域。
    储能电池：下游需求空间广阔，海外本土化生产实现突破
    受储能136号文件影响，国内大储市场持续增长，需求空间广阔，公司当前储能电池订单充足，公司正加速推进唐山、金寨等基地的储能产能扩建。2025年，公司发布“乾元智储20MWh储能电池系统”；To C市场，Gendome系列便携式移动储能设备在海外市场获得高度关注。海外市场方面，公司旗下5MWh液冷储能系统已在德国哥廷根基地实现本地化生产。
    固态电池进展迅速，GWh量产将完成设计定型
    公司在固态电池领域取得突破，“金石全固态电池”能量密度达350Wh/kg，25年上半年金石全固态电池已实现中试线落地和内部装车路测，目前已启动2GWh量产型设计工作，力争今年年底前完成设计定型；“G垣准固态电池”能量密度达300Wh/kg，续航里程可达1,000公里，已具备量产能力。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为16.91/25.33/33.76亿元（前值为16.91/25.21/33.63亿元），对应PE为47/32/24倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产业政策变化风险；原材料波动及存货风险；技术迭代和新兴技术路线替代风险；汇率变动风险。

AI需求旺盛，产能扩张助力未来增长

胜宏科技(300476)
    事件：公司发布25年三季报，25年前三季度实现营业总收入141.17亿元，同比增长83.40%；归属母公司股东的净利润32.45亿元，同比增长324.38%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润32.48亿元，同比增长317.75%。
    算力需求旺盛，驱动公司25年前三季度业绩增长，后续有望迎来持续兑现。公司Q3单季度实现营业收入50.86亿元，同比增长78.95%；归母净利润11.02亿元，同比增长260.52%。公司三季报业绩同比实现增长，主要受益于全球算力景气度爆发，下游来自海外大客户的订单释放，产品结构优化，带动25年前三季度整体收入端和利润端均实现靓丽增长。随着后续来自大客户的旺盛需求延续，以及新业务进展突破，叠加产能持续释放，公司未来成长可期。
    持续强化技术护城河，巩固行业领先定位。公司率先突破高多层与高阶HDI相结合的核心技术壁垒，具备100层以上高多层板制造能力，是全球首批实现6阶24层HDI产品大规模生产，及8阶28层HDI与16层任意互联（Any-layer）HDI技术能力的企业，并加速布局下一代。公司凭借领先技术优势，已成为国内外众多头部科技企业的核心合作伙伴，在AI算力卡、AI DataCenter UBB＆交换机市场份额全球领先。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为203.49、311.12、452.71亿元，同比增速分别为89.62%、52.89%、45.51%；归母净利润分别为50.52、86.86、131.90亿元，同比增速分别为337.65%、71.91%、51.85%，对应25-27年PE分别为54X、31X、21X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

Q3业绩再创新高，PCB+载板双轮驱动

深南电路(002916)
    事件：公司发布25年三季报，25年前三季度实现营业总收入167.54亿元，同比增长28.39%；归属母公司股东的净利润23.26亿元，同比增长56.30%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润21.82亿元，同比增长58.56%。
    AI需求旺盛，存储类封装基板增长显著，驱动Q3业绩新高。公司Q3单季度实现营业收入63.01亿元，同比增长33.25%，环比增长11.11%；归母净利润9.66亿元，同比增长92.87%，环比增长11.16%。得益于公司把握AI算力升级、存储市场结构性增长、汽车电子智能化需求增加机遇，Q3延续高成长，同比、环比均实现靓丽增速。PCB业务来看，伴随全球算力基建景气度旺盛，相关配套需求大幅增长，公司高速交换机、光模块、AI加速卡相关产品出货持续增长。封装基板业务方面，公司产品包括模组类封装基板、存储类封装基板、应用处理器芯片封装基板等，其中存储类封装基板增长显著，关键客户新一代高端DRAM产品项目进展显著，驱动封装基板业务收入环比增长。
    产品结构优化，Q3毛利率环比持续上行。公司25年前三季度毛利率28.20%，同比增长2.29pct，Q3单季度毛利率31.39%，同比增长5.99pct，环比增长3.80pct，毛利率同比、环比均有大幅优化，主要源自存储类封装基板需求旺盛，封装基板产能利用率增加，广州广芯工厂爬坡稳步推进，叠加PCB数据中心和有线通信业务规模扩张，产品结构优化，驱动整体毛利率提升。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为221.98、282.30、350.32亿元，同比增速分别为23.96%、27.17%、24.10%；归母净利润分别为34.37、50.29、65.72亿元，同比增速分别为83.08%、46.31%、30.67%，对应25-27年PE分别为43X、30X、23X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

三季度业绩大幅增长，海外布局红利初步释放

华新建材(600801)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报，实现收入250.33亿元，同比增长1.27%，归母净利润20.04亿元，同比增长76.01%；其中单三季度实现收入89.86亿元，同比增长5.95%，归母净利润9.00亿元，同比增长120.73%。公司拟分配2025年前三季度现金红利0.34元/股（含税）。
    海外增长对冲国内压力，三季度增速亮眼。公司三季度收入、利润同环比均实现增长提速，显著优于国内竞争对手。1）收入来看，考虑同期，国内三季度水泥均价344元/吨，同比下降41元/吨，环比下滑33元/吨，我们判断公司收入正贡献主要来自于海外增长，其中最大边际变量来自于8月29日公司完成尼日利
    亚子公司股权交割，标的公司纳入合并报表范围。2）业绩来看，公司归母净利润增速提升幅度大于收入则主要来源于毛利率提升和费用率下降，公司前三季度实现毛利率29.50%，同比上升5.48个百分点，其中单三季度实现毛利率30.53%，同比上升5.79个百分点，我们判断，这与去年国内业务盈利低基数以及三季度收购标的并表后国外高毛利业务占比提升有关。
    汇兑损益造成单三季度费用率同比改善明显。公司前三季度期间费用率13.38%，同比下降0.31个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.75%、5.96%、0.43%、2.24%，分别同比下降0.09、上升0.44、下降0.04、下降0.62个百分点。单三季度期间费用率12.65%，同比下降1.68个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.73%、6.15%、0.39%、1.38%，分别同比下降0.08、增长0.78、下降0.15、下降2.23个百分点。预计财务费用率下降主要是由于去年同期汇兑损失较多，而本期较为稳定。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为34.22、41.25、45.66亿元，11月6股价对应的PE分别为14、11、10倍。维持“增持”评级。
    风险提示：国内地产需求继续下滑；海外水泥业务盈利下滑；骨料业务盈利下滑

门店结构持续优化，经营韧性良好

首旅酒店(600258)
    公司发布2025年三季报，据公告，公司2025第三季度实现营收同比-1.60%、实现归母净利润同比-2.21%、实现扣非归母净利润同比+0.57%。三季度全国酒店市场仍有所承压，需求恢复不足且市场供给持续增长。公司层面则具备一定韧性，且在持续提升门店结构质量和经营效率，我们维持增持评级。
    支撑评级的要点
    前三季度利润逆势微增，经营保持稳定。公司前三季度实现营业收入57.82亿元，同比-1.81%；实现归母净利润7.55亿元，同比+4.36%；实现扣非归母净利润6.75亿元，同比+2.15%。公司前三年季度自身运营效率持续改善，实现利润在当前市场环境下逆势微增。单三季度，公司实现营业收入21.21亿元，同比-1.60%；实现归母净利润3.58亿元，同比-2.21%；实现扣非归母净利润3.40亿元，同比+0.57%。
    市场承压下，RevPAR跌幅收窄。据公司公告引用STR数据，2025年暑期全国内地酒店经营未恢复至2024年同期水平。公司自身来看，RevPAR、OCC、ADR三项数据在三季度分别同比-2.8%、-0.8pct、-1.7%。其中，三季度不含轻管理的全部酒店RevPAR、OCC、ADR三项数据分别同比-2.4%、-0.3pct、-2.0%。RevPAR跌幅环比、同比皆有所收窄。分项目看，直营店RevPAR（-0.9%）跌幅好于特许管理（-2.7%），经济型酒店（+1.4%）好于中高端（-6.1%）和轻管理（-3.5%）。
    门店结构持续升级，或助推长期利润增长。公司前三季度新开店数1051家，同比+10.4%，完成全年1500家目标的70%。新开店中，标准管理酒店占597家，占比56.8%，同比提升4pct。此外，截至25Q3，较2024年末储备店中标准管理店数量增长25.9%，且占比从54.1%提升至71.0%，或标志未来一段时间开店质量有望持续提升。层级上，公司酒店质量不断提升，截至三季度末如家3.0及以上产品占比超80%，较2024年底提升8.3pct。此外中高端酒店房量及占比持续提升，截至三季报中高端酒店房量占比42.5%，中高端酒店收入占比60.5%，皆较去年同期水平有所提升。长期来看，品质化、中高端化发展或为利润增长提供更多支撑。
    估值
    酒店市场当前在需求恢复不足、供给增长等因素影响下有所承压，但公司25年前三季度经营较为稳定，门店质量持续提升。结合市场情况和公司数据，我们预测公司25-27年EPS为0.76/0.85/0.94元，对应市盈率19.4/17.2/15.6倍。公司经营韧性较好，我们维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    市场竞争风险，加盟店管理风险，商旅出行需求恢复不达预期风险。

北交所信息更新：推进太空感知星座+地面站资源共享，构建分钟级响应智能计算平台

星图测控(920116)
    2025Q1-3 营收 1.88 亿元（+15.57%），归母净利润 0.63 亿元（+25.28%）
    2025 前三季度公司实现营收 1.88 亿元，同比增长 15.57%；归母净利润 0.63 亿元，同比增长 25.28%；扣非后归母净利润为 0.37 亿元，同比增长 10.39%。考虑到全球低轨星座布局趋于完善，叠加国内商业航天领域规模持续扩张，公司业务范围有望不断延伸，我们维持 2025-2027 年盈利预测，预计 2025-2027 年归母净利润分别为 1.07/1.29/1.67 亿元，对应摊薄后 EPS 分别为 0.67/0.81/1.05 元/股，当前股价对应 PE 分别为 108.4/90.2/69.5 倍，我们看好公司航天测控管理&航天数字仿真业务发展前景，维持“增持”评级。
    公司融合人工智能大模型与航天垂直领域专业模型，发布智能计算平台产品
    随着在轨卫星数量的持续增长和星座规模的不断扩大，星座运行管理的复杂度显著提升，对卫星间的协同控制、测运控资源调度与频率干扰规避等能力提出了更高要求。传统基于规则和固定模型的算法已难以满足大规模星座高效、动态管控的需求。AI 技术能够更好地完成星座管控、太空态势感知和在轨服务等复杂任务的精准执行，显著增强了系统的运行效率与任务执行精度。公司智能计算平台产品融合人工智能大模型与航天垂直领域专业模型，构建分钟级响应的智能计算平台，实现卫星任务规划、轨道预警、故障诊断等关键环节的智能决策与自动执行，全面提升卫星运行效率与太空管理智能化水平，推动航天信息系统向自主可控、高效协同的智能化方向发展。同时，人工智能大模型的应用能够进一步扩大公司技术优势，提升公司业务承接能力，降低人员成本，提高利润率。
    公司积极推进太空感知星座+地面站资源共享，加快商业航天全产业链布局
    太空感知星座：公司初步计划在 2026 上半年前完成太空感知星座试验星的发射，初步建立对外服务能力，后续逐步完成高性能感知骨干星座（一期）及低成本感知增强星座（二期）的组网工作，在需求端，态势感知数据服务的市场需求旺盛，单星数据服务预期收费已处于可观水平。地面站运营：公司已为三百余颗卫星提供测运控服务，业务规模稳步增长。依托地面站设施的长生命周期优势，通过扩大服务规模、固定成本可以有效摊薄。此外，公司也在积极推进地面站资源共享机制，进一步提升站网资源利用效率与整体毛利率水平。
    风险提示：收入季节性波动风险、募投项目进展不及预期风险、业务拓展风险