主业稳健增长，多元业态协同拓展文旅新空间

长白山(603099)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入6.36亿元，同比+6.99%；归母净利润1.49亿元，同比+1.05%；扣非后归母净利润1.50亿元，同比-3.73%。毛利率43.27%，同比-2.45pct；净利率23.08%，同比-1.78pct。
    单季度来看，25Q3公司实现营收4.01亿元，同比+17.78%；归母净利润1.51亿元，同比+19.43%；毛利率57.50%，同比-0.40pct，环比+43.07pct；净利率37.31%，同比+0.05pct，环比+43.93pct。
    公司业绩稳健，盈利能力持续改善。
    业绩方面，公司营业收入较上年同期增加0.41亿元，归母净利润较上年同期增加0.01亿元，主要系本报告期游客人数较上年游客人数增加所致。分季度看，Q1/Q2/Q3公司分别实现营收1.29/1.07/4.01亿元，同比+0.73%/-15.71%/+17.78%；归母净利润分别为0.04/-0.06/1.51亿元，同比-58.93%/-162.39%/+19.43%。分业务看，25H1旅游客运收入实现营收1.57亿元/同比-9.07%；酒店/其他业务/旅行社收入分别实现营收0.57/0.16/0.05亿元，同比-8.73%/+20.10%/-8.42%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，25年前三季度公司整体毛利率为43.27%/同比-2.45pct。②费率方面，25年前三季度公司整体费用率为10.96%/同比+0.77pct，其中销售费用率为2.73%/同比-0.06pct，主要系本报告期宣传费等费用增加，佣金减少所致；管理费用率为7.74%/同比+0.59pct，主要系人工成本增加所致；财务费用率为0.49%/同比+0.24pct。③净利率方面，25年前三季度公司净利率为23.08%/同比-1.78pct。
    主业提质扩容，景区管理能力持续夯实。①交通运营主业稳健增长：公司前三季度实现营业收入6.36亿元，同比增长6.99%，其中旅游客运业务作为核心支撑，受益于客流量的稳步提升。2025年前三季度累计接待游客306.19万人次，同比增长10.4%。②景区基础设施持续升级：公司通过对天池B线观景平台进行改造，有效提升了北景区雪季的客流承载上限和运营效率。同时，天池长廊加固及生态化修复工程预计2026年9月30日竣工，届时有望为景区提升接待能力。
    多元业态协同推进，酒店及新消费场景表现亮眼。公司在夯实主业的同时，积极拓展多元化消费场景。公司拥有长白山北景区聚龙温泉独家采矿权，年产温泉水18万立方米，蓝景温泉公司主营温泉水开采与销售，是长白山康养产品的核心载体。天池酒店公司除提供住宿和餐饮，还涵盖会议会展、休闲娱乐、旅游咨询等综合服务，25H1实现营收5746.1万元、净利润456.6万元。同时，公司投资建设长白山温泉度假酒店，并与英国洲际酒店集团合作使用皇冠假日品牌，提升中高端度假市场吸引力。我们认为，这些板块的协同拓展有助于延伸游客停留体验，并增强整体度假服务能力。
    投资建议：受益于旅游复苏、文旅融合与基础设施升级，公司主业恢复趋势稳健，多元业态协同发展，有望持续增强盈利韧性。我们预计，公司全年业绩将保持温和增长，2026年起新项目投运将带来新增利润空间。预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.82/2.21/2.57亿元，EPS分别为0.68/0.83/0.96元，当前股价对应PE分别为70/58/50倍，维持“买入”评级。
    风险提示：极端天气影响游客接待、文旅项目建设进度不及预期、景区票价政策或竞争格局变化风险。

业绩稳中向好，多维度布局人形机器人领域

汉威科技(300007)
    事件描述
    近日，汉威科技发布2025年三季度报告，前三季度公司实现营收17.02亿元，同比增长8.44%；归母净利润8484.30万元，同比增长6.33%；扣非净利润3822.70万元，同比增长56.27%。
    事件点评
    业绩稳中向好，经营效率不断优化。2025年前三季度公司营收、利润双增，核心源于主业的结构性增长。25Q3公司实现营收5.25亿元，同比+15.20%，实现归母净利润2576.97万元，同比略有下滑-8.57%；扣非净利润1298.94万元，同比+1092.47%。前三季度公司实现毛利率31.08%，同比提
    升1.33pct，净利率4.99%，同比提升0.78pct，随着公司业务运营效率的不断优化，盈利能力有望持续修复。
    传感器业务聚焦新兴赛道，多维度布局人形机器人领域。公司通过炜盛科技、嘉兴纳杰、苏州能斯达等子公司协同发展，产品覆盖气体、压力、柔性等多门类传感器，为高端应用奠定基础。在人形机器人领域，公司已构建覆盖“触觉-平衡-力控-嗅觉”的多维产品矩阵：嘉兴纳杰基于6英寸晶圆MEMS传感器IDM产业链所开发的IMU惯性传感器性能满足人形机器人技术要求，并与多家相关企业开展合作对接；苏州能斯达的柔性微纳传感技术实现突破，具身智能相关电子皮肤和触觉传感器已小批量供货。产能方面，苏州能斯达高标准产线正加快建设，同时公司参与起草并制定两个国内柔性电子行业标准，进一步巩固行业领先地位。
    研发投入持续加码，新兴领域技术储备充足。公司始终坚持“创新驱动”，2025年前三季度研发投入1.62亿元，同比+5.70%，重点聚焦传感器核心技术与物联网应用突破。技术成果涵盖双光源双光路红外气体探测器等关键技术，技术储备覆盖“传感器-仪表-物联网平台”全产业链。研发项目推进有序，激光H2S/CO气体传感器等均按计划开发，其中MEMS超声波燃气流量计模组已完成验收并进入市场推广。这些技术突破不仅强化了公司在气体检测、人机交互等传统优势领域的壁垒，更支撑业务向高端化、多元化拓展，为后续在人形机器人、氢能源安全等新兴领域的竞争奠定基础。
    投资建议
    汉威科技作为国内传感器及物联网行业龙头，在人形机器人、汽车电子、智能家居等高景气领域的布局持续深化，研发投入与技术储备为长期发展提供坚实支撑，战略剥离非核心资产也将进一步聚焦主业。短期，看好主业增长与新兴领域突破带来的机会。中长期，随着传感器在人形机器人等新兴领域的逐步放量，有望打开公司成长空间。
    25年10月，公司公告将汉威智源65%股权的转让，价格为4.40亿元，本次转让将带来25年归母净利润的大幅增长。我们预计公司2025-2027年营收分别为24.15、25.86、29.28亿元；归母净利润分别为5.15亿元、1.89亿元、2.27亿元，EPS分别为1.57、0.58、0.69元，对应PE分别为32.1、87.4、72.7倍，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    募投项目建设进度不及预期的风险：若新项目建设不及预期，对公司未来业绩增长将形成一定压力；
    新兴领域（如机器人、汽车电子）客户验证和推广速度存在不确定性的风险；
    回款周期较长风险：若政府类项目回款周期较长，可能对现金流形成一定压力。

顺丰控股2025年三季报点评：业绩阶段性承压，股权回购彰显长期信心

顺丰控股(002352)
    本报告导读：
    顺丰2025Q3营收稳增，盈利短期承压，费用管控效果持续提升。行业化与国际化战略加速。回购计划达历史最高水平，或将稳定投资者信心。
    投资要点：
    投资建议：顺丰2025Q3盈利短期承压，我们略调整盈利预测，预测2025-2027年归母净利润分别为109.28、126.09、141.29亿元（原预测为118.25、135.51、151.59亿元），EPS分别为2.17、2.50、2.80元。考虑到公司的高端市场壁垒和长期成长性，维持25年目标P/E25x，对应合理估值54.21元（-8%），维持“优于大市”评级。
    激活经营驱动收入稳增，盈利水平短期承压。顺丰2025Q3营收784.03亿元，同增8.21%，总业务量达43.1亿票，同增33.4%，大幅跑赢行业平均增速，归母净利润25.71亿元，同比下降8.53%。25Q1-3营收2252.61亿元，同增8.89%，归母净利润83.08亿元，同增9.07%。我们认为，公司三季度盈利出现短期波动的主要原因是公司积极主动的市场拓展策略和必要的长期战略投入，使得Q3归母净利率同比下滑0.6pct至3.3%，但随着公司增益计划持续改善业务结构，25年9月已实现单票收入和毛利率环比改善，预计Q4归母净利润将同比持平，全年业绩保持稳健增长。
    行业化与国际化战略加速，构建差异化竞争壁垒。25Q3，公司在工业设备、通信高科技、汽车等行业物流收入均实现超25%的高增长，供应链及国际业务营收同比下降5.3%，主要受到国际贸易波动及海运价格显著回落影响，但公司凭借丰富产品体系和高效网络布局，国际快递及跨境电商物流业务收入同增27%，较上半年增长提速。
    费用管控效果持续提升。25Q3毛利为97.9亿元，同比下滑4.4%，毛利率下滑1.6pct至12.5%，主要由于增量业务的业务结构尚存优化空间；但费用管控效果持续提升，25Q1-3管理、研发和财务费用率同比下降0.3、0.2和0.1pct，对冲部分毛利率压力，销售费用率同比略升0.1pct主要由于公司加强行业与国际销售队伍建设。
    回购计划达历史最高水平，增强投资者信心。根据公司最新公布《关于调整2025年第1期A股回购股份方案的议案》，公司上调回购资金总额至15-30亿元（原5-10亿元），达到公司历史上回购计划最高水平延长回购期限至26年10月，截至25Q3该额度已使用3亿元。叠加公司“共同成长”计划提供中长期股权激励，或将提升投资者信心和核心员工留存率，我们看好公司未来内在价值释放。
    风险提示：宏观经济波动、恶性价格竞争、政策风险、油价波动等。

迈瑞医疗2025Q3业绩点评：单三季度迎来拐点，国际市场表现亮眼

迈瑞医疗(300760)
    本报告导读：
    公司发布2025Q3季度报，单三季度如期迎来拐点，下调评级为优于大市评级。
    投资要点：
    下调评级为优于大市评级。2025年前三季度公司实现收入258.34亿元（-12.38%），归母净利润75.70亿元（-28.83%），考虑公司如期迎来拐点，结合可比公司估值，给予公司2025年PE28X，对应目标价为225.12元，下调评级为优于大市评级。
    公司单三季度营收90.91亿元（+1.53%），如期迎来拐点；经公司初步测算，2025年第四季度营业收入同比增长相较2025年第三季度有所提速。
    公司国际市场方面表现非常亮眼。局部仍然面临着宏观环境变化和地缘政治冲突带来的挑战，但得益于海外高端客户群的持续突破、本地化平台能力建设的逐步完善，以及全球各主要地区收入的均衡分布。
    公司国际业务增速较快。第三季度公司国际业务同比增长12%，相较上半年增长有所提速，其中欧洲市场表现亮眼，同比增长超过20%，独联体及中东非地区也实现了双位数增长。目前国际市场的业务进度基本符合公司预期，未来公司将继续深入建设全球化供应链和本地化生产，完善全球服务保障体系，为国际市场长期的快速增长提供更强的韧性。
    风险提示。海外经营环境风险，国内经销商库存水平过高风险，新业务条线开拓进展不及预期风险。

北交所信息更新：多元算力运营成为增长引擎，2025Q1-3归母净利润同比+179%

并行科技(920493)
    2025Q1-3实现营收7.34亿元，归母净利润840.8万元
    并行科技2025年Q1-3，实现营业收入7.34亿元，同比增长69.25%；实现归母净利润840.8万元，同比增长178.80%；实现扣非归母净利润为781.45万元，同比增长974.15%。其中，第三季度单季，公司实现营业收入2.76亿元，同比增长69.21%；实现归母净利润332.94万元，同比增长374.07%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为25/54/92百万元，对应EPS分别为0.42/0.90/1.54元/股，当前股价对应PS分别为10.7/7.8/5.1倍，维持“增持”评级。
    与360集团完成战略合作签约，为360“蜂群”提供多维度算力支持
    2025年8月，以“共筑智能新生态，共创AI新未来”为主题的ISC.AI2025论坛在北京国家会议中心成功举办。并行科技作为国内领先的算力服务商及智能体生态联合体核心成员单位，与三六零（360）集团、中国东信、太极股份、联想集团、火山引擎、硅基流动、阶跃星辰、北森集团、神州鲲泰、本末科技等领军企业，共同发布智能体生态联合体。该联合体旨在汇聚产业资源，深化跨领域协同创新，加速推动智能体技术的产业化落地。并行科技与360集团完成战略合作签约。通过合作，并行科技将作为360纳米AI搜索生态伙伴，为360“蜂群”多智能体系统（全球首个L4级智能体协同框架）提供多维度的算力支持，内容包括算力资源、API服务、一体机等多个方面。
    跨区域智能调度平台总调度能力超200万CPU核，迈向规模化服务新阶段
    2025年7月，并行科技在2025世界人工智能大会（WAIC）上展示跨区域智能调度平台。该系统已覆盖45家智算中心、15家超算中心，总调度能力超200万CPU核、5万卡GPU。并行科技智能调度平台的核心技术架构：底层采用分布式资源池化技术，把分散的算力资源整合起来，减少闲置资源，提升调用效率；中层通过智能预测算法，基于历史训练数据预判负载波动，提前预留资源，确保高负载到来时能快速响应；上层建立实时监控与动态调整机制，实时跟踪资源使用情况，一旦出现异常可自动切换备用资源，保障训练过程稳定运行。
    风险提示：原材料价格上涨风险、汇率波动风险、产品和技术更新及替代风险

北交所信息更新：供暖季催化在即，热量表小巨人掘金核电与新能源新蓝海

天罡股份(920651)
    2025Q1-3营收+15.75%，扣非归母净利润+42.34%
    天罡股份发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收2.13亿元同比增长15.75%，归母净利润5228万元，同比增长32.46%。扣非归母净利润4902万元，同比增长42.34%，毛利率达50.13%。第三季度营收8297万元同比增长7.11%，环比增长13.35%；归母净利润2175万元同比增长27.95%，环比增长13.34%。考虑到供暖季来临及核电领域新进展，我们维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为0.88/1.01/1.04亿元，当前股价对应PE分别为30.5/26.8/26.0倍，维持“买入”评级。
    采暖季临近，通辽合同能源管理等业务有序开展
    公司是一家专业研发生产供热、供水行业超声智能计量仪表及节能整体解决方案的国家专精特新“小巨人”企业及国家火炬重点高新技术企业。超声波热量表产品及相关供热解决方案已覆盖北方主要供热省市，国内主要客户包括济南热电工程、太原市热力集团、北京热力、郑州热力、合肥热电、西安市热力总公司等大型热力公司。接近采暖季，以北京市为例，11月1日具备点火条件。截至2025Q3，预付款项2177万元较年初增长423.50%，预付通辽合同能源管理项目等货款增加。智慧水务方面：2025年10月中标“龙岩中心城区城北片区供水安全保障提升工程—DN40-DN1000超声波水表及流量计采购安装项目”，金额760.57万元。
    技术储备开发适用于核电站的超声波流量计，发明应用于电解液容器的仪表公司2021年申请了项目名称为一种用于核电的国产高温超声流量仪表的省级技术创新项目，在核电用仪表方面有了技术储备。2025年6月公布专利“一种多参数仪表”，效果有助于保证电解液的运输容器耐腐蚀、耐氧化、高密封度。
    风险提示：应收款项较大、新业务开展不及预期、市场竞争加剧风险

前三季度公司业务量保持增长，科技战略赋能长期经营

韵达股份(002120)
    公司披露2025年三季报，2025年前三季度，公司营业收入实现374.93亿元，同比增长5.59%，归母净利实现7.30亿元，同比减少48.15%，扣非归母净利实现6.55亿元，同比减少44.15%。我们看好公司在快递行业“反内卷”的情况下未来经营有望改善，维持公司增持评级。
    支撑评级的要点
    前三季度归母净利润同比有所下滑，财务表现阶段性承压。2025年前三季度公司实现营业收入374.93亿元，同比增长5.59%。实现归母净利润7.30亿元同比减少48.15%，若剔除非经常性损益影响，扣非归母净利润跌幅达44.15%公司经营活动产生的现金流量净额为16.67亿元，同比减少48.11%，整体财务表现阶段性承压。
    经营呈现量增价跌特点，转运中心调整造成阶段性冲击。前三季度，在经济稳健增长和政策红利的双重驱动下，实物商品网上零售额同比增长6.50%，直接带动公司快递业务完成量实现191.43亿票，同比增长12.98%；公司单票均价同比下降6.31%至1.95元；成本端短期受到公司部分转运中心搬迁升级影响，同比增速超过营收增速，业务量增长未完全覆盖单价下滑与成本上升的双重冲击，导致利润端有所承压。
    “反内卷”叠加消费旺季有望共促量价齐升，科技战略赋能长期经营。展望未来，“反内卷”政策落地有望推动行业定价理性化，叠加消费旺季的需求催化，公司单票价格有望提升；短期消费旺季或将驱动业务量增长，长期来看，国内经济稳健增长下消费场景持续拓展，以及农村快递网络体系的加速建设，将从城乡两端释放快递需求，为快递行业提供增量空间；公司运营能效进一步提升释放成本压力，“1+N+AI”多层次科技战略深入推进，持续赋能公司盈利，进一步巩固其行业竞争力。
    估值
    由于今年快递单票价格有所承压，我们调整此前盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为14.24/18.82/21.97亿元，同比-25.6%/+32.2%/+16.7%，EPS为0.49/0.65/0.76元/股，对应PE分别15.4/11.6/10.0倍，我们认为公司在快递行业“反内卷”的情况下未来经营有望改善，维持公司增持评级。
    评级面临的主要风险
    宏观经济形势变动、快递行业不及发展预期、政策法规调整、极端天气干扰上游原材料价格大幅上涨、信息系统瘫痪。

水井坊2025年三季报点评：延续承压，期待改善

水井坊(600779)
    本报告导读：
    需求疲弱、库存去化，经营延续承压，期待改善。
    投资要点：
    投资建议：维持“优于大市”评级。考虑到根据公司短期经营情况，预计2025-2027年公司EPS分别为1.03元、1.33元、1.77元（原2025-26预测为3.17、3.46元），考虑到市场无风险收益率下探及公司业绩修复等因素，并考虑到估值切换，给予2026年38X动态PE（原为2024年20x），目标价50.54元（-12%），维持“优于大市”评级。
    经营延续承压。公司2025Q3单季度收入8.5亿元、同比-58.91%，归母净利2.21亿元、同比-75.01%，扣非净利2.17亿元、同比-75.43%经营性现金流量净额-3.61亿元，同比-133.83%，季度末的合同负债8.62亿元，同比-18.3%、环比-12.33%。
    利润率延续下行。2025Q3毛利率同比-2.76pct至81.81%，预计受规模效应、产品结构等影响所致，同时规模效率下降导致期间费用率上行显著，2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比+13.77/+6.69/+0.33/+0.91pct至22.21%/10.7%/0.64%/0.78%。25Q3税金及附加费率同比-2.76pct至12.23%，有一定下降。最终扣非归母净利率同比-17.12pct至25.47%。
    结构承压。25Q3分渠道看，新渠道0.94亿元、同比-22.29%，批发代理7.23亿元、同比-62.28%；分市场看，国内8.09亿元、同比-59.85%，国外0.08亿元、同比-63.48%；分产品看，高档7.74亿元同比-60.12%，中档0.44亿元、同比-55.47%。
    期待好转。当下行业需求疲软，公司主动控货去库下，业绩仍承受了相当压力，但作为次高端核心品牌，伴随渠道库存逐渐去化、需求逐渐回暖，业绩未来有望逐渐修复。
    风险提示。需求疲软、竞争加剧、原材料成本波动等。

三季报点评：产品结构调整，咖啡成长延续

佳禾食品(605300)
    本报告导读：
    公司主动优化产品结构，因此三季度营收有所下滑，不过利润率水平季度稳住。后续继续关注2C业务和咖啡业务情况，维持“中性”评级。
    投资要点：
    维持中性评级。我们下修2025-2027年EPS预测分别为0.10/0.37/0.50元，结合可比公司估值情况，给予公司30倍的PE（2026E），目标价为11.10元/股，维持“中性”评级。
    前三季度营收增长平稳，单三季度盈利企稳。公司披露2025年三季报。25年前三季度公司营收同比增长5.27%，毛利率同比-4.26pct至12.56%，此外期间费用率同比+0.38pct（其中销售费率+0.46pct，管理费率-0.54pct），此外所得税率-15.02pct，最终归母净利润同比下滑68.54%(对应归母净利率-3.45pct至1.47%)。单三季度来看，公司营收同比下滑3.87%（较上半年表现转负），毛利率同比-2.10pct，期间费用同比-0.68pct（其中销售费率-0.35pct，管理费率-0.28pct），此外所得税率-9.28pct，最终归母净利润同比增长2.70%（对应归母净利率+0.15pct至2.33%）。
    咖啡继续保持高成长，主动优化产品结构导致季度收入增长转负。单三季度分产品结构来看，植脂末同比下滑2.60%，但是下滑幅度较上半年继续收敛，此外咖啡和植物基保持较高增长——咖啡同比增长56.67%，植物基同比增长62.51%。此外糖浆同比下滑54.27%导致整体单三季度营收有所下滑。我们判断主要系公司主动优化产品结构所致。
    2C实现突破。公司坚持“toB toC兼顾，双轮驱动发展”策略，25H1公司C端业务营业收入5,756.58万元（YOY132.77%）。25H1公司C端品牌金猫、非常麦、卡丽玛通过“线上+线下”相结合的立体化品牌传播策略，取得了显著的效果。公司C端消费市场不断扩张，一方面在电商上资源重点投放在抖音、拼多多、京东、天猫四大渠道。另一方面公司以零食渠道、KA、CVS、O2O渠道为线下核心渠道。截至目前，零售渠道覆盖客户已超过300家，覆盖网点数近6万家。后续期待公司2C业务进一步实现突破。
    风险提示。（1）食品安全风险，（2）需求不及预期，（3）成本波动

2025年三季报点评报告：毛利率持续改善，订单大幅增长

博迁新材(605376)
    事件：
    公司发布2025年三季报：
    2025年前三季度，公司实现营收8.05亿元，同比+10.79%，实现归母净利润1.52亿元，同比+78.17%；2025Q3实现营收2.87亿元，同比-0.63%，实现归母净利润0.46亿元，同比+51.02%。
    观点：
    业绩稳健增长，毛利率同比持续改善。发布2025年Q3业绩，实现收入为2.87亿，同比-0.63%，环比+6.72%，实现归母净利润为0.46亿，同比+51.02%，环比-20.11%。毛利率28.81%，同比+9.06pct，环比-5.11pct。净利率16.06%，同比+5.49pct，环比-5.39pct。
    纳米镍粉产品结构优化，盈利能力改善明显。公司前三季度毛利率为31.6%，同比去年增加10.6pct，前三季度净利率为18.82%，同比去年增加7.1pct，毛利率和净利率改善明显主要是公司小粒径镍粉占比提升。公司未来持续优化产品结构，把握高端MLCC镍粉需求。
    公司锁定行业头部大客户订单，业绩有望高增。2025年9月29日公司已与MLCC头部厂商签订战略协议，预计未来4年供应5420-6495吨镍粉，总销售金额预计在43-50亿左右，经测算年化平均每年供应1231-1476吨，平均价格在77-79万/吨，预测年均营收在9.8-11.4亿元，对比2024年镍粉收入6.85亿元，镍粉收入未来有望高增。
    盈利预测及投资评级：公司作为技术领先的镍粉龙头企业，受益AI服务器、消费电子智能化、新能源汽车的持续放量，业绩有望持续增长。公司镍粉供不应求正在扩产，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.47（前值2.76）/4.66（前值3.31）/6.74亿元，当前股价对应PE为52.8/28.0/19.4倍。维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；政策落地不及预期；技术进步不及预期；下游需求不及预期；原材料价格波动风险；行业竞争格

诺禾致源2025Q3业绩点评：整体业务稳中有升，利润略有承压

诺禾致源(688315)
    本报告导读：
    公司发布2025Q3业绩报告，利润承压，下调评级为优于大市评级。
    投资要点：
    下调评级为优于大市评级。2025年1-9月实现营收15.81亿元，同比2024年1-9月的15.19亿元增长了4.05%。其中2025年Q3实现营收5.41亿元，同比增长3.47%。2025年1-9月，公司实现净利润1.16亿元，同比下降17.34%，净利润率为7.31%；其中2025年Q3单季度净利润0.34亿元，同比下降40.90%。考虑公司属于行业龙头，我们预测公司2025-2027年EPS分别为0.44、0.50、0.60元，结合可比公司估值，给予公司2025年PE35X，对应目标价为15.36元。我们认为基因测序服务可能持续较为低增速的行业增长，下调评级为优于大市评级。
    公司利润略有承压。这一变动主要受主动战略投入影响：营销活动聚焦全球本地化扩张与客户深耕，研发费用因项目阶段性推进同比增加，同时产品结构及战略项目导致毛利率波动。费用结构呈现优化趋势，短期波动为长期增长蓄能，随着运营效率释放，盈利能力预期逐步修复。
    公司持续在研发层面高投入。2025年1-9月研发投入达1.19亿元，同比增长50.48%，研发投入占营收比7.51%，同比提升2.32个百分点；2025年Q3单季投入5610万元，项目按计划推进，保持战略投入的连贯性。主要投向于新兴业务，如：单细胞、空间组学蛋白组学、代谢组学、表观、长读长测序技术等。
    公司维持正常的销售费用。销售费用率微升，主要源于全球本地化布局深化与营销体系升级:2025年1-9月为20.38%，同比上升0.76个百分点；2025年Q3销售费用率21.06%，同比上升1.43个百分点；主要因战略性区域团队扩充（德国、韩国、日本等，短期效率爬坡成本）及战略客户定制化服务前期投入，但随着存量客户复购率提升及智能营销系统迭代，费用率将逐步优化。
    风险提示。海外经营环境风险，关税风险。

美年健康2025年三季报点评：AI赋能、科学提效降本，利润稳定增长

美年健康(002044)
    本报告导读：
    公司全面聚焦科学提效降本，持续以AI赋能精益化运营，我们认为随着进入四季度体检行业旺季，公司有望继续保持良好的发展态势。
    投资要点：
    我们预测2025-2027年的营业收入分别为107.46、119.06、130.78亿元，增速分别为0.4%、10.8%、9.8%，归母净利润分别为4.23、6.919.64亿元，增速分别为49.9%、63.4%、39.4%，EPS分别为0.11、0.18、0.25元，我们采用PE方法进行估值，参考可比公司，给予2026年归母净利润40倍估值，对应目标价7.06元，维持优于大市评级.
    坚持医疗与服务品质驱动，开设减重代谢门诊与提供中医体检等特色服务。2025年前三季度，公司引入最新GLP-1RA药物包括司美格鲁肽、玛仕度肽等，截止9月底已开设33家减重代谢门诊；发布《中国智慧中医行业发展报告》，持续推广智能中医体检，已在64家体检中心开展智慧中医体检服务。
    持续AI赋能，打造“专精特新”的差异化产品力。公司前三季度主营收入中结合AI技术手段取得的收入为2.50亿元，较上年同期增长71.02%，主要包括心肺联筛、AI-MDT报告、肺结宁、脑睿佳、数智云胶片、眼底AI等收入。在医疗端，健康小美“智能主检系统”已上线217家体检中心，累计审核并生成300万份体检报告；重要异常AI自动上报系统已覆盖95家体检中心，进一步提升重要异常检出的均质化水平及检出率；超声AI语音智能体已在部分体检中心测试，缩短平均检查时间及报告撰写时间，将在四季度规模化推广。
    持续深化医疗数据资产价值，推动数字化与AI技术在健康管理领域的深度应用。公司以“技术+产品”双轮驱动，持续推动完善AI产品矩阵，持续构建“AI+健康管理”标杆平台。公司与华为合作推进AI智能穿戴项目，试点开展检后个性化健康管理，致力于打造健康管理闭环服务。公司AI慢病管理产品矩阵初具规模，肺结宁、脑睿佳等明星产品线持续升级，持续推出AI智能血糖管理、AI智能肝健康管理、减重等AI健康管理业务，已在30多个地区正式启动，检后健管正逐步成为公司业务的新增长点。
    风险提示：体检行业支出消费下滑风险、行业竞争加剧风险、运营营销成本增加风险、连锁扩张运营风险、体检事故责任风险。

瑞迈特2025Q3业绩点评：整体业务稳中有升，境外业务高速增长

瑞迈特(301367)
    本报告导读：
    公司境外业务高速增长，增长主要来自于美国地区的贡献，维持评级为优于大市评级。
    投资要点：
    维持评级为优于大市评级。2025年前三季度公司实现收入8.08亿元（+34.24%），归母净利润1.80亿元（+43.87%），扣非归母净利润1.40亿元（+63.41%）。考虑公司境外业务高速增长，我们预计公司25-27年归母净利润为2.45、3.10、3.89亿元，结合可比公司估值，给予公司2025年PE34X，对应目标价为93.08元，维持评级为优于大市评级。
    公司单三季度营收2.64亿元（+20.22%），归母净利润0.49亿元（+48.61%），扣非归母净利润0.40亿元（+112.64%）。
    从区域端看：
    2025年前三季度境内业务收入2.51亿元，同比增长5.51%。2025年前三季度境外业务收入5.58亿元，同比增长52.96%，增长主要来自于美国欧洲地区的贡献，其中美国地区贡献较多。
    从产品端看：
    2025年前三季度家用呼吸机诊疗业务收入5.21亿元，占比64.51%同比增长39.07%；耗材类业务收入2.62亿元，占比32.38%，同比增长27.26%，公司业务整体稳中有升。
    公司无噪音棉新呼吸机于自7月开始已经批量进入美国市场，第三季度美国RH的动销水平逐月提升明显，随着新呼吸机医疗报销码的取得，后续放量较第三季度会相对明显。
    风险提示。海外经营环境风险，关税风险，新业务条线开拓进展不及预期风险。

业绩稳健增长，看好“十五五”柔直技术的应用提升

许继电气(000400)
    l投资要点
    事件：2025年10月27日，公司发布2025年三季报。
    2025Q1-3，公司营收94.5亿元，同比-1.4%；归母净利润9.0亿元，同比+0.8%；其中2025Q3公司营收30.1亿元，同环比分别+9.3%/-26.7%，归母净利润2.7亿，同环比分别+0.3%/-37.3%。
    费用端：持续投入研发，费用率整体有所提升。2025Q1-3，公司毛利率、净利率分别为23.9%/10.6%，同比分别+1.9pcts/-0.1pct，公司主要费用中，销售费用率（4.3%）、财务费用率（-0.4%）和研发费用率（5.2%）有所上升，管理费用率（3.4%）略微下降，四项费用率总体上升1.0pct，影响公司的盈利能力。
    “十五五”期间柔直技术的应用有望进一步提升。2025年11月10日，国家发改委和能源局发布《关于促进新能源消纳和调控的指导意见》，新能源消纳需要强化电网技术创新，试点试验高比例新能源特高压柔性直流输电、大容量高电压海上柔性直流海缆输电技术以及多端直流孤岛运行技术，公司的换流阀产品有望持续开拓。
    l盈利预测与投资评级:
    我们预测公司2025-2027年营收分别为185.8/204.8/225.3亿元，归母净利润分别为13.0/15.4/18.0亿元，对应PE分别为23/19/16倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    电网投资不及预期风险、特高压项目建设不及预期风险、行业竞争加剧风险；需求不及预期的风险。

三季报点评：季度营收提速，盈利继续高增

索宝蛋白(603231)
    本报告导读：
    公司三季度营收提升，同时利润率继续保持较大幅度扩张。上修全年盈利预测并继续给予“优于大市”评级。
    投资要点：
    给予优于大市评级。我们预测2025-2027年EPS预测分别为1.06/1.24/1.53元。结合可比公司估值情况，首次覆盖给予公司25倍的PE（2025E），目标价为26.5元/股，“优于大市”评级。
    前三季度营收平稳增长，盈利扩张亮眼。公司前三季度实现营收12.40亿元（YOY7.37%），毛利率同比+6.81pct至17.91%，期间费用率同比+0.46pct（其中销售费率+0.17pct，管理费率+0.21pct，研发费率-0.26pct，财务费率+0.33pct），此外其他收益同比减少约790万，投资净收益同比减少551万，最终归母净利率同比+3.89pct至11.83%，归母净利润同比增长60%至1.47亿元。
    单三季度收入提速，利润加速成长。25年单三季度来看，公司实现营收4.66亿元（YOY21.75%），营收增长较上半年明显提速，毛利率同比+6.72pct至16.53%（主要系原材料费转基因大豆采购成本下行），期间费用率同比+0.67pct（其中主要系财务费率-0.49pct所致）此外投资净收益同比减少约448万元，最终实现归母净利润4926万元（YOY135.93%），归母净利率同比+5.11pct至10.56%。
    海外市场加大拓展，降本增效效果明显。25年上半年公司统筹国际国内两个市场，利用国际国内两种资源，在不断巩固国内市场的同时，加大国际市场开拓进度，新加坡公司正式开启销售。坚持客户导向，实现销量的逆势增长。此外公司订单满足率持续提升，并加大成本管控力度，降本增效成果突出。
    风险提示。（1）食品安全风险，（2）需求不及预期，（3）竞争加剧

三季报点评：单三季度收入有所下滑，盈利维持扩张

安德利(605198)
    本报告导读：
    虽然单三季度收入有所下滑，但是盈利继续维持良好扩张，此外前三季度累计来看继续保持高成长趋势。看好公司未来份额持续提升。维持“优于大市”评级。
    投资要点：
    维持优于大市评级。我们预计公司2025-2027年EPS预测分别为1.11/1.33/1.61元/股，BPS分别为8.47/9.37/10.45元/股。结合可比公司估值情况，给予公司6倍的PB（2025E），目标价为50.82元，维持“优于大市”评级。
    前三季度业绩高成长，单三季度营收有所下滑。2025年前三季度受益于客户订单增加，浓缩果汁的销售数量同比大幅度增长，公司实现营收13.21亿元（YOY+28.88%），毛利率-1.14pct至24.38%，期间费率同比-0.45pct至2.95%（其中销售费率基本持平，管理费率-0.30pct，财务费率-0.16pct），此外公允价值变动净收益同比增加约1100万，信用减值损失同比减少约1745万，最终归母净利率同比+2.17pct至21.47%，归母净利润同比增长43.39%至2.84亿元。2025年单三季度营收同比下滑5.06%至3.73亿元，毛利率同比+3.22pct至25.53%，期间费率同比-0.53pct至5.02%（其中销售费率-0.13pct管理费率+0.30pct，研发费率+0.63pct，财务费率-1.34pct），最终归母净利率同比+5.85pct至22.14%，归母净利润同比增长29.00%。
    国际国内市场均保持快速增长。2025年前三季度分区域来看，国内市场同比增长21.12%至3.79亿元，国际市场同比增长32.37%至9.36亿元。国内国际市场均保持快速增长。
    产能持续扩张助力未来市场份额提升。公司2023年通过竞拍在新疆阿克苏设厂；2024年5月与延安市宜川县人民政府签署《战略合作框架协议》，拟进一步在陕西省苹果主产区延安市进行产能投资布局；7月成功竞拍延安富县恒兴果汁资产。另据公司8月17日《关于签署项目合作意向书的公告》，公司拟在辽宁省葫芦岛市绥中县投资建设一条果汁加工生产线项目，建成投产后每年可加工苹果梨12万吨，年产值约人民币2亿元。我们认为随着公司产能持续扩张，看好公司未来市场份额进一步提升。
    风险提示。（1）食品安全风险，（2）需求不及预期，（3）成本波动

2025Q3业绩同比扭亏，与阿里云联合推动国产化算力与AI技术于多场景规模化落地

并行科技(920493)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3公司实现营收7.34亿元（yoy+69%）、归母净利润841万元（yoy+179%）、扣非归母净利润781万元（yoy+974%）；2025Q3公司实现营收2.76亿元（yoy+69%/qoq+7%）、归母净利润333万元（qoq+124%）、扣非归母净利润330万元（qoq+185%）。公司三季度整体业务发展较为顺利。此外，2025Q1-Q3公司固定资产同比增长32%至11.1亿元，随着算力服务市场需求持续增长，为服务当前在手订单用户，公司持续扩充自有算力资源池，算力设备增长较快。
    多维布局构筑算力服务核心竞争力，与阿里云联合推动国产化算力与AI技术于多场景规模化落地。并行科技在算力服务领域展现出显著的差异化优势。公司通过“共建+整合”模式拓展算力资源，自有GPU算力利用率达85%-90%的饱和状态，同时与阿里云达成深度合作，共建国产算力中心并共营公共云专区，结合双方在智算优化、技术栈及市场推广能力，形成“投建运一体化”的资源调度与服务闭环。在技术
    层面，公司聚焦应用运行特征分析与优化，相较云计算厂商的虚拟化算力具备性能优势，并通过MaaS平台全面接入智谱GLM-Z1等主流大模型，为科研、教育及产业客户提供从Tokens调用到行业大模型落地的一站式服务。我们认为，公司凭借算力资源整合能力、技术优化壁垒及生态合作布局，有望在国产算力替代浪潮中进一步扩大市场份额，成为连接算力供给与行业需求的核心枢纽。
    算力行业正迎来政策与需求的双重红利，行业正从“算力基建”向“算力普惠”迈进。国家连续两年在《政府工作报告》中强调算力资源布局，2025年进一步提出“打造具有国际竞争力的数字产业集群”，为国产算力基础设施建设提供明确政策导向。需求端，生成式AI的高景气推动智能算力需求激增，IDC预计2025年中国智能算力规模将达1037.3EFLOPS，2023-2028年复合增长率达46.2%，企业用户在AI领域的持续投入形成付费趋势。同时，绿色节能成为行业发展主题，政策引导与技术创新推动算力中心向低碳化、高效化转型。在此背景下，算力服务市场教育趋于成熟，叠加国产算力芯片替代加速，行业正从“算力基建”向“算力普惠”迈进。我们认为，随着全国一体化算力体系构建与AI技术规模化落地，公司有望依托政策红利与行业趋势，深度受益于科研、教育及产业场景的算力需求释放。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.24/0.36/0.48亿元，对应当前股价PS分别为10/8/6倍。我们看好公司通过不断加强关键核心技术的攻关突破，在未来有望为新兴科技企业、转型传统企业等国家重点发展领域提供更加灵活、定制化的云计算服务，为新兴产业发展和传统产业优化升级赋能，维持“增持”评级。
    风险提示：技术替代风险、人才引进和流失风险、数据泄露的潜在风险

2025Q3稳定发展，拟H股融资强化海外拓展+服务器散热、机器人等场景多元布局

奥迪威(920491)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3公司实现营收5.02亿元（yoy+12%）、归母净利润7147万元（yoy+6%）、扣非归母净利润6663万元（yoy+8%）；2025Q3公司实现营收1.71亿元（yoy+5%）、归母净利润2100万元（yoy+2%）、扣非归母净利润1997万元。
    持续受益于智能辅助驾驶系统升级，同时有望通过H股融资强化海外布局。随着智能辅助驾驶系统从L2向L3/L4升级，头部企业对传感器的性能和数量需求激增，多传感器融合方案成为主流。公司核心产品
    超声波测距传感器，凭借高精度、灵敏度和成本优势，已成为短距离感测的核心选择，广泛应用于自动泊车系统（APA）、代客泊车系统（AVP）、盲区检测系统（BSD）和前碰撞预警系统（FCW）等关键场景，目前一个车型通常搭载12-14个超声波传感器，超声波传感器的搭载率和搭载量有望进一步提升。同时，在智能座舱领域，公司拓展了前车盖触控感知、智能屏触控反馈、CPD儿童遗留监测、超
    声波镜头自清洗等方案，提升座舱安全性、便捷性和舒适性。公司H股上市规划旨在加速海外市场拓展：拟在香港联交所发行股份以打通境外融资渠道，支持国内外双市场发展。我们认为，公司或将持续受益于全球汽车智能化渗透率提升，同时有望通过H股融资强化海外布局，进一步巩固市场领导地位。
    非汽车领域多元化布局，助力AI服务器散热、服务机器人等场景商业化落地。在非汽车领域，奥迪威的多元化业务进展迅速。公司机器人领域产品应用于智能家居服务机器人（如家庭清洁、水下服务、园区巡逻和环卫清洁）和工业控制机器人（如物流、协作机器人和灵巧机器手），受益于算力提升和感知技术升级，传感器的单机搭载量或将增加，有望驱动传感器订单稳步提升；公司布局隐藏式超声波避障传感器、柔性传感器及触觉反馈执行器等，赋能机器人“类人化”感知能力。服务器散热领域，公司推出智能液冷流量传感器，采用超声波与涡街双技术架构，构建从芯片级散热到机柜级热管理的全链路流量监测体系，具备瞬态热冲击防护（智能补偿GPU启动流量脉冲）、能效优化闭环（动态流量图谱提升能效）和冗余安全（多传感器交叉验证）三大优势，正配合下游客户测试验证，推进批量应用落地。我们认为，公司在AI服务器散热、服务机器人等场景的创新优势，或将加速商业化进程。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.98/1.24/1.47亿元，当前股价对应的PE分别为43/34/29倍。公司主要产品为智能传感器和执行器，我们看好公司以技术创新驱动发展，积极把握汽车智能化、消费电子、机器人、医疗等领域的发展机遇，有望促进业绩持续稳步增长，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、海外市场需求下滑风险、技术研发及产品开发风险

招商蛇口2025年三季度点评：结算加快，毛利率企稳回升

招商蛇口(001979)
    本报告导读：
    开发结算进度加快，结算毛利率企稳回升；加权平均净资产收益率同比提升0.22个百分点，显示资本回报效率稳中有升。
    投资要点：
    业绩稳增，给予优于大市评级。2025年前三季度，招商蛇口实现营业收入897.66亿元，同比增长15.07%；归属于上市公司股东的净利润为24.97亿元，同比下降3.99%；扣除非经常性损益后的净利润同比增长17.11%。公司减值计提逐步进入尾声，考虑到相关核心优质项目将在25-27年进入结算，维持2025~2027年BPS分别为11.57/11.76/12.03元，结合公司减值计提充分且最早，可能是A股龙头房企中业绩最先复苏的房企之一，目标价14.89元。
    开发结算进度加快，结算毛利率企稳回升。2025年前三季度，公司实现营收同比增长15.07%，主要受益于房地产项目交付规模扩大。此外公司前三季度毛利率同比企稳回升5pct至15.0%，但归母净利率依然下滑了0.6pct，主要系毛利率提升带动土地增值税增加，叠加投资收益同比下滑84.5%和少数股东损益同比提升34.4%导致。但值得注意的是，扣除非经常性损益后净利润同比增长17.1%，表明公司核心开发与运营板块盈利能力稳步提升，盈利结构持续向好。
    加权平均净资产收益率同比提升0.22个百分点，显示资本回报效率稳中有升。公司经营活动现金流净额为31.37亿元，同比大幅下降75.81%，主要因房地产项目销售回款同比减少，尽管如此，公司期末货币资金仍达850.27亿元，短期偿债能力风险可控。
    公司调整向特定对象发行优先股方案，核心变化为发行规模缩减及募集资金用途结构优化。发行数量由不超过8200万股下调至7841万股，募集资金总额由不超过82.0亿元调减至78.4亿元，降幅约4.4%。募集资金拟投向11个“保交楼、保民生”房地产项目，建安成本均为资本性支出，未改变项目范围，仅调整各项目投入金额，如北京亦序佳苑项目拟投入由9.35亿元增至8.65亿元，上海臻境名邸项目由17.17亿元调降至16.5亿元。
    风险提示:市场超预期下行，前海资源释放进度不及预期。

可孚医疗2025Q3业绩点评：首次覆盖：单三季度高速增长，健耳听力大幅减亏

可孚医疗(301087)
    本报告导读：
    公司发布2025Q3季度报，单三季度高速增长，首次覆盖为优于大市评级。
    投资要点：
    给予优于大市评级。2025年前三季度公司实现收入23.98亿元（+6.63%），归母净利润2.60亿元（+3.30%），毛利率53.35%（+1.97pp），净利率10.82%（-0.38pp）。考虑公司增速较快，结合可比公司估值，给予公司2025年PE30X，对应目标价为53.84元，给予优于大市评级。
    公司单三季度营收9.02亿元（+30.72%），归母净利润0.93亿元（+38.68%）。
    健耳听力大幅减亏，有望贡献利润。2025年，健耳听力将“提升存量门店经营质量”作为核心任务，聚焦线下听力验配中心的盈利改善。前三季度，听力业务实现稳步增长，运营效率持续提升，整体经营实现大幅减亏。
    国际化业务稳步提升。前三季度，公司海外业务保持较高速增长，一方面，海外B2B业务依托前期客户积累，客户黏性增强，订单金额稳步提升，内生增长动力充足；另一方面，华舟、喜曼拿等并购项目整合顺利，协同效应逐步释放，为公司国际化业务的持续增长奠定了坚实基础。
    风险提示。海外经营环境风险，新业务条线开拓进展不及预期风险

华大智造2025Q3业绩点评：扎实经营，新质攀升

华大智造(688114)
    本报告导读：
    公司整体业绩稳健，新产品童颜针/水光针爆发式增长，带动利润高速增长，维持优于大市评级。
    投资要点：
    维持评级为增持评级。2025年前三季度公司实现收入营收18.69亿元（-0.01%），归母净利润-1.20亿元（同比减亏3.43亿元），截至2025年9月30日，公司货币资金21.92亿元（环比6月30日减少4.27亿元）。考虑到公司的主业增长稳健，结合可比公司估值，给予公司2025年PS11X，对应目标价为75.81元，维持评级为优于大市评级。
    公司单三季度营收平稳增长，利润持续减亏，其中营收7.55亿元（+14.45%），归母净利润-0.16亿元（同比减亏）。
    公司单三季度虽然毛利率同比下降，但费用率同比亦有所下降，其中毛利率54.01%（-4.37pp），销售费用率23.19%（-10.80pp），管理费用率11.19%（-12.17pp），研发费用率14.80%（-12.72pp），公司较大幅度控制了三费占营收比例。
    大道至简，全栈进阶，公司有效专利授权数量庞大。截至2025年9月30日，公司拥有境内有效专利640项，拥有境外有效专利492项，共计有效授权专利1132项。
    风险提示。产品研发不及预期风险，地缘政治环境对公司产品销售的风险，国际贸易摩擦对技术及原材料进口的供应链风险。

爱博医疗2025Q3业绩点评：Q3利润承压，人工晶体行业影响较大

爱博医疗(688050)
    本报告导读：
    公司单三季度利润承压，主因人工晶体和隐形眼镜行业竞争压力变大，下调评级为谨慎增持评级。
    投资要点：
    下调评级为中性评级。2025年前三季度公司实现收入营收11.44亿元（同比增长6.43%），归母净利润2.90亿元（同比下滑8.64%），毛利率64.80%（同比下滑2.81pp），净利率24.35%（同比下滑3.93pp）。考虑到公司的主业增长稳健，结合可比公司估值，给予公司2025年PE35X，对应目标价为70.65元，下调评级为中性评级。
    公司单三季度营收3.58亿元（同比下滑8.17%），归母净利润0.77亿元（同比下滑29.85%）。
    公司单三季度毛利率63.79%（同比下滑0.16pp），净利率为20.05%（同比下滑6.87pp）。
    公司单三季度销售费用率18.08%（同比增长6.83pp），管理费用率14.26%（同比增长3.08pp），研发费用率5.99%（同比下滑1.83pp）财务费用率1.55%（同比增长0.31pp）。
    公司归母净利润下滑主要系公司人工晶状体和隐形眼镜收入下滑，以及公司加大隐形眼镜自有品牌推广所致。
    人工晶状体方面，受国家集采和部分省市医保支出结构调整的影响公司人工晶状体收入和销量比2024年同期均有下降。
    隐形眼镜方面，受消费市场环境的影响，终端价格下滑，同时生产端随着境内产能扩张竞争加剧，隐形眼镜出厂价格和利润率均有下降。
    风险提示。隐形眼镜放量，集采产品价格，竞争格局等不确定性。

桃李面包2025年三季报点评：压力延续，仍待改善

桃李面包(603866)
    本报告导读：
    需求疲软、竞争激励，短期难以扭转，延续承压。
    投资要点：
    投资建议：给予“中性”评级。我们预计公司2025-2027年EPS为0.23/0.27/0.3元，考虑到公司作为行业龙头，随着消费逐渐复苏，产能逐渐释放，未来有望恢复较高增长，因此给予一定估值溢价，给予公司2025年25倍PE，目标价5.75元，给予“中性”评级。
    2025Q3延续承压。公司2025Q3单季度收入14.37亿元、同比-11.64%，归母净利0.94亿元、同比-35.05%，扣非净利0.94亿元、同比-30.96%。经营性现金流量净额2.21亿元，同比-10.13%。在外部需求偏弱、渠道分流趋势下，公司基本面延续承压。
    2025Q3费用率提升导致净利率下行。2025Q3毛利率同比-0.02pct至23.15%。收入下滑导致费用端规模效应下降明显，期间费用率提升较多，2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.03/-0.02/+0.33/+0.02pct至8.91%/2.13%/0.54%/0.5%，费用率上升导致了扣非归母净利率同比-1.84pct至6.57%。
    2025Q2华中区域实现增长。分区域看，各区域营收/同比增速分别为华北3.21亿元/-10.14%、东北6.43亿元/-14.24%、华东4.7亿元/-8.25%、华中0.6亿元/+7.78%、西南1.57亿元/-6.59%、西北0.92亿元/-13.85%、华南0.98亿元/-13.86%。经销商数量上，前三季度净减少1个至974个。
    期待后续企稳改善。25Q3公司基本面延续承压，我们认为核心还是在于行业需求走弱，背后有消费力下降、渠道分流、竞争加剧等多因素影响。我们也能看到公司在通过渠道下沉、新品拓展、新渠道布局等多举措做增量，随着业绩基数逐渐走低后，期待后续业绩逐渐企稳改善。
    风险提示。需求、竞争格局、原材料成本等不确定性。

桃李面包2025年三季报点评：压力延续，仍待改善

桃李面包(603866)
    本报告导读：
    需求疲软、竞争激励，短期难以扭转，延续承压。
    投资要点：
    投资建议：给予“优于大市”评级。我们预计公司2025-2027年EPS为0.23/0.27/0.3元，考虑到公司作为行业龙头，随着消费逐渐复苏，产能逐渐释放，未来有望恢复较高增长，因此给予一定估值溢价，给予公司2025年25倍PE，目标价5.75元，给予“优于大市”评级。
    2025Q3延续承压。公司2025Q3单季度收入14.37亿元、同比-11.64%，归母净利0.94亿元、同比-35.05%，扣非净利0.94亿元、同比-30.96%。经营性现金流量净额2.21亿元，同比-10.13%。在外部需求偏弱、渠道分流趋势下，公司基本面延续承压。
    2025Q3费用率提升导致净利率下行。2025Q3毛利率同比-0.02pct至23.15%。收入下滑导致费用端规模效应下降明显，期间费用率提升较多，2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.03/-0.02/+0.33/+0.02pct至8.91%/2.13%/0.54%/0.5%，费用率上升导致了扣非归母净利率同比-1.84pct至6.57%。
    2025Q2华中区域实现增长。分区域看，各区域营收/同比增速分别为华北3.21亿元/-10.14%、东北6.43亿元/-14.24%、华东4.7亿元/-8.25%、华中0.6亿元/+7.78%、西南1.57亿元/-6.59%、西北0.92亿元/-13.85%、华南0.98亿元/-13.86%。经销商数量上，前三季度净减少1个至974个。
    期待后续企稳改善。25Q3公司基本面延续承压，我们认为核心还是在于行业需求走弱，背后有消费力下降、渠道分流、竞争加剧等多因素影响。我们也能看到公司在通过渠道下沉、新品拓展、新渠道布局等多举措做增量，随着业绩基数逐渐走低后，期待后续业绩逐渐企稳改善。
    风险提示。需求疲软、竞争加剧、原材料成本波动等。

公司信息更新报告：DR10624的2期结果闪耀公布，SHTG结果优异

华东医药(000963)
    DR10624的2期结果在AHA2025闪耀公布，SHTG结果优异
    2025年11月9日，华东医药控股子公司道尔生物公布DR10624用于治疗重度高甘油三酯血症（SHTG）的Ⅱ期临床（DR10624-201）的主要结果：在12周治疗期间内实现了高效且持续降低甘油三酯水平（最高达74.5%）、快速高效地消除肝脏脂肪（最高达67%）及多项代谢指标的改善。其主要不良事件多为轻至中度。这些数据支持DR10624进一步探索在MASH等患者中的治疗潜力。我们维持公司2025-2027年归母净利润40.61、47.16、55.37亿元，EPS为2.32元、2.69元和3.16元，当前股价对应PE为18.3、15.8以及13.5倍，维持“买入”评级。
    多家MNC抢滩靶点FGF21，公司布局MASH适应症构筑差异化壁垒
    除SHTG外，公司于2025年2月开展DR10624的MASH II期研究，预计2026H1读出数据。多家MNC抢滩靶点FGF21，如10月民为生物与丹麦Sidera就MWN105注射液达成合作；10月诺和诺德与Akero Therapeutics达成交易（Efruxifermin）；9月罗氏收购89bio及其pegozafermin；5月GSK收购BostonPharmaceuticals的核心资产efimosfermin alfa；2024年11月Apollo Therapeutics引进东阳光药GLP-1/FGF21的中国外全球权益。FGF21是机制独特的“多器官代谢调节器”，在糖脂代谢调控、胰岛素敏感性提升及肝纤维化改善上有多重优势，直击MASH的未满足需求，公司DR10624有望在MASH赛道进一步突破。
    “Pharma估值重塑”代表公司，创新转型加速
    公司创新管线持续兑现，DR30206（PD-L1｜TGFB｜VEGF）处于临床I/II期；HDM2005（ROR1ADC）的I期数据有望于2025年12月ASH年会发表；另有其他3个实体瘤ADC处I期。公司代谢领域口服小分子GLP-1已完成体重管理Ⅲ期入组，糖尿病Ⅲ期于2025年8月首例入组；GLP-1R/GIPR双靶点HDM1005于2025年10月完成体重管理Ⅲ期首例入组，糖尿病Ⅱ期已完成入组。
    风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；产品竞争加剧的风险等。

量价齐升预期下，公司利润有望持续增长

天山铝业(002532)
    l公司发布2025年三季报
    公司2025年Q1-Q3实现营收223.21亿元，同比+7.34%，实现归母净利润33.40亿元，同比+8.31%。其中，25Q3实现营收69.94亿元，同比-0.25%，环比-5.53%；实现归母净利润12.56亿元，同比+24.30%，环比+22.42%。
    l电解铝扩建稳步推进，2026年贡献部分增量
    公司140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目建设进展顺利，各项工作按计划有序推进。根据项目节点规划，力争11月底实现首批电解槽通电，2026年2季度完成全部电解槽通电并达产。
    改造项目采用全石墨化阴极炭块和新式节能阴极结构技术，具有内衬寿命高、电阻率低、钠膨胀率低、抗热冲击性好、电阻率低、运行稳定性和电流效率高等诸多优点。
    l资源布局亟待释放，全球化徐徐展开
    公司布局印尼和几内亚铝土矿资源，全球化布局徐徐展开。印尼铝土矿：公司已完成PT Inti Tambang Makmur100%股份交割，间接获得三个铝土矿开采权。矿区总占地面积合计约3万公顷，总勘探面积达25.90万公顷，目前正在进行三个矿区的详细勘探工作，2025年公司将逐步开展采矿作业。
    印尼氧化铝：公司境外子公司PT TIANSHAN ALUMINA INDONESIA计划投资15.56亿美元在印尼规划建设200万吨氧化铝生产线，分两期建设，其中一期100万吨被列入印尼国家战略项目清单。2025年初已取得印尼环评审批，公司正在推进征地、场平、码头等各项项目前期建设工作。
    几内亚铝土矿：目前该项目已进入生产开采阶段，所产铝土矿陆续发运回国，后续公司将逐步提升产能和运力，保障公司获得持续稳定且低成本的上游原料。
    广西百色铝土矿：2025年4月，公司在广西已取得铝土矿资源及采矿权证（产能100万吨），将进入实质开采阶段，同时公司将在广西及周边地区继续寻求其他资源项目收购或探矿权，继续获得更多本地资源保障。
    l盈利预测
    我们预计2025-2027年，公司电解铝产量逐步释放，电解铝价格稳中有升，预计归母净利润为47.93/62.03/71.66亿元，YOY为7.57%/29.43%/15.52%，对应PE为13.49/10.42/9.02。公司产业链一体化布局完善，受益新疆能源价格较低，成本优势明显，海外资源端具备成长性，同时电解铝新增产能落地增厚未来利润。综上，维持“买入”评级。
    l风险提示
    电解铝价格超预期下跌、公司扩产项目不及预期等。

人福医药2025Q3业绩点评：归母净利润稳健增长，毛利率稳中有升

人福医药(600079)
    本报告导读：
    公司整体业绩稳健增长，单三季度毛利率有所提升。
    投资要点：
    评级为优于大市评级。2025年前三季度公司实现收入178.83亿元（-6.58%），归母净利润16.89亿元（+6.22%），扣非归母净利润16.66亿元（+9.50%）。考虑公司主业增长稳健，结合可比公司估值，给予公司2025年PE17X，对应目标价为22.21元，评级为优于大市评级。
    公司单三季度营收58.19亿元（-7.36%），归母净利润5.34亿元（+11.56%），扣非归母净利润5.35亿元（+23.85%）
    公司单三季度毛利率47.46%（+0.75pp），销售费用率18.53%（+1.08pp），管理费用率6.74%（-0.54pp），研发费用率5.28%（-0.89pp）财务费用率1.58%（-1.16pp）。
    截至2025年9月30日，招商生命科技（武汉）有限公司（以下简称“招商生科”）通过直接持有、通过其控制的有限合伙企业招商生科投资发展（武汉）合伙企业（有限合伙）间接持有和接受中粮信托有限责任公司－中粮信托－春泥1号破产重整服务信托表决权委托方式，合计控制公司419,663,366股股份对应的表决权，占公司有表决权股份总数的25.71%。招商生科与武汉高科国有控股集团有限公司于2025年7月签署《协议书》，达成一致行动关系。
    风险提示。产品研发推进不及预期，产品商业化不及预期等。

传统业务经营持续改善，复合箔材加速产业化

英联股份(002846)
    事件：2025年第三季度，公司实现营业收入5.67亿元，同比增长10.13%，归母净利润1020万元，同比增长454.32%，扣非归母净利润723.21万元，同比增长280.4%。2025年前三季度，公司实现营业收入16.48亿元，同比增长10.68%，归母净利润3537.78万元，同比增长1572.67%，扣非归母净利润2684.84万元，同比增长1737.5%。业绩变动原因，快消品金属包装易开盖板块营收稳增，经营效益显著改善，全球化战略推进，智能化设备产能释放提升产品竞争力。
    点评：
    传统业务持续向好。公司专业从事“安全、环保、易开启”金属包装产品研发、生产和销售的国家高新技术企业，在汕头和扬州两大基地产能持续释放;其中汕头基地主要生产干粉易开盖和罐头易开盖，扬州基地主要生产饮料易开盖。经过多年发展，公司现已形成覆盖食品(含干粉)、饮料、日化用品等多应用领域，拥有全品类的产品线、能够满足客户多样化需求及一站式采购的快速消费品金属包装产品供应商。公司在汕头和扬州两大智能生产基地产能持续释放，其中汕头基地主要生产干粉易开盖和罐头易开盖，扬州基地主要生产饮料易开盖。2024年，金属制品几乎贡献了全部收入为20.17亿元，同比增长15.46%。2025年9月，公司公告《2025年度向特定对象发行A股股票预案》，进一步加强传统业务的布局。
    重金投入复合箔材，打造新增长极。随着新能源汽车行业的快速发展，汽车安全和成本一直是车企和消费者考虑的重要问题，为解决相关问题，头部的锂电池企业提出复合集流体构想，采取“三明治”结构，在4.5微米的高分子材料两侧各镀上1微米的金属层。复合铜箔、复合铝箔相对传统箔材减重分别为55%和64%，优点有：（1）提高电池系统能量密度；（2）降本效果显著，即使考虑固定资产投资，复合铜箔的综合成本还是明显占优，在铜价格看涨的情况下，复合铜箔的成本优势将更加明显。（3）采用复合箔材后，能够减少电芯内短路的发生，提高电芯的安全性。在此背景下，公司全力打造江苏英联复合铝箔、复合铜箔项目，规划总投资30.89亿元人民币，对应产能预计达到1亿m2复合铝箔、5亿m2复合铜箔，并组建了一支专业经验的技术开发团队，保障复合集流体产品研发工作的有序推进。截至目前，已有5条日本爱发科复合铝箔生产线和5条复合铜箔生产线，复合铝箔和复合铜箔产品已深入下游的动力电池、消费电池、储能电池客户进行测试反馈，并在部分头部客户取得了进一步的深度合作。同时，面向固态电池的需求，开发锂金属/复合集流体负极一体化材料、硫化物固态电池专用复合铜箔等材料，正与下游的汽车公司、头部电池公司进行对接送样。
    复合箔材即将迎来收获期。锂电池产品测试周期较长，公司通过与下游客户的长期合作，部分客户已经给出订单。2024年，江苏英联获得韩国U&SENERGY批量订单(10万m2复合铝箔和5万m2复合铜箔)，并于2024年11月26日签署了《战略合作协议》,U&S公司认定江苏英联为未来三年复合集流体的唯一供应商，计划2025年向江苏英联采购200万m2复合铝箔10万m2复合铜箔，2026年-2029年需求将会持续增长，并向江苏英联进行采购。2025年8月5日，公司与某知名圆柱电池公司签署《战略合作协议》，双方基于各自在技术、资源等方面的优势达成战略合作，有利于实现复合集流体材料与锂电池研发生产的高效结合，深化电池材料产业链上下游的合作紧密度，实现相互赋能、协同发展的新格局，共同推动复合集流体和相关电池材料技术的应用和产业化进程。
    投资建议：在未来几年，公司将形成易开盖和复合箔材双主业运营。考虑到当前复合箔材产业化已经取得明显进步，公司作为行业内少有的同时布局复合铜箔、复合铝箔和固态复合箔材，将率先受益，成为第二增长曲线。我们预测2025-2027年公司归母净利润分别为0.46亿、0.68亿、1.5亿元，对应的PE分别为163倍，109倍和51倍，给予“增持”评级。
    风险提示：复合箔材进展不及预期；快消品市场需求不及预期；市场竞争加剧；产能释放不及预期。

滨江集团2025年三季报点评：营收与利润双高增

滨江集团(002244)
    本报告导读：
    营业收入与净利润双高增长，分别实现60.6%和46.6%的同比增长，主要得益于交付楼盘规模显著扩大及项目整体结算毛利水平提升。
    投资要点：
    业绩高增，给予优于大市评级。2025年前三季度公司实现营业收入655.1亿元，同比增长60.6%；实现归母净利润23.9亿元，同比增长46.6%。2025年公司多个项目进入竣工阶段，由于其拿地深耕杭州土储所在城市去化率全国较佳，且合作项目中95%以上均由公司操盘，项目口碑和业绩皆有保障。维持公司2025/2026/2027年EPS分别为0.89/0.97/1.06元，目标价12.34元。
    营业收入与净利润双高增长，结算毛利率企稳回升。滨江集团2025年前三季度业绩表现强劲，营业收入与归属于上市公司股东的净利润分别实现60.6%和46.6%的同比增长，主要得益于交付楼盘规模显著扩大及项目整体毛利水平提升，其中毛利率提升2.0pct至12.4%虽然公司三费管理水平提升（三费率降低1.4pct），且投资收益也提升了15.6%，但由于少数股东损益增加11.1倍（提升了15亿元），造成归母净利率反而略微下降0.4pct。
    融资能力支撑扩张节奏，新增土储继续深耕杭州。尽管经营活动现金流量净额为-79.5亿元，同比大幅下滑465.3%，但该变动直接源于支付土地款增加，属典型开发周期性支出，不构成持续性经营风险相反，公司通过非全资子公司引入少数股东增资63.56亿元，叠加其他与筹资活动相关的拆借款净流入，使筹资活动现金流量净额达31.6亿元，同比转正308.5%，有效对冲了投资与运营端的现金压力保障了项目开发的资金链稳定。
    经营稳健，有息负债规模持续下降。截至2025年9月末，公司并表有息负债规模为321.4亿元，较2024年末继续下降4.8%。
    风险提示：杭州等城市复苏不达预期，少数股东损益占比过高。

巴比食品2025年三季报点评：持续成长，单店延续改善

巴比食品(605338)
    本报告导读：
    Q3延续积极表现，内生+外延导致门店数量较快增加，单店持续改善。
    投资要点：
    投资建议：维持“优于大市”评级。考虑到公司门店数量快速增加、同店企稳回升，我们认为公司收入、利润有望在后续季度继续保持较快增长，预计2025-2027年EPS为1.28/1.36/1.51元。公司作为传统面点龙头，内生、外延双轮驱动，未来持续增长可期，给予公司2025年25倍PE，目标价32元/股，维持“优于大市”评级。
    业绩延续较快成长。公司2025Q3单季度收入5.22亿元、同比+16.74%，归母净利0.7亿元、同比-16.07%，扣非净利0.74亿元、同比+25.53%。经营性现金流量净额0.97亿元，同比+29.33%。我们认为在消费弱复苏下，公司经营业绩延续了较快成长态势，一方面凸显了中式早餐面点的刚需属性优势，另外也体现了公司内生+外延双轮驱动战略的显著成效。
    毛利率延续上行。2025Q3毛利率同比+2.81pct至29.6%，我们预计主要系成本红利及规模效应所致。同时期间费用率整体下行，2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.32/-1.84/-0.12/+1.03pct至3.64%/6.99%/0.56%/-0.61%，扣非归母净利率同比+0.99pct至14.17%。
    核心华东区域增长快快。25Q3分渠道看，特许加盟4.01亿元、同比+17.73%，直营0.06亿元、同比+42.27%，团餐1.08亿元、同比+11.63%。2025Q3分区域看，华东4.29亿元、同比+18.13%，华南0.43亿元、同比+11.88%，华中0.31亿元、同比+6.17%，华北0.18亿元、同比+16.15%。
    单店持续修复。门店数量上，2025前三季度净增加791家至5934家，扣除青露、浔味来、浔早、馒香人的并表影响后，25前三季度毛开门店772家，全年规划的1000家目标达成可期。单店上，24Q2开始同区域的可比单店逐季收窄，巴比门店单店同比缺口收窄至低个位数水平，其中4、5月华东区域门店订货额中位数已同比转正，7-8月单店修复态势持续巩固。
    风险提示。需求疲软、竞争加剧、原材料成本波动等。

跟踪报告：第二曲线高增，持续迈向平台型公司

东鹏饮料(605499)
    盈利高增符合预期，非经损益带动明显。25Q1-Q3公司实现收入168.44亿元，同比上升34.1%；归母净利润37.61亿元，同比上升38.9%，业绩持续高增长。25Q3单季收入61.07亿元，同比上升30.4%；归母净利润13.86亿元，同比上升41.9%，扣除非经常性损益后25Q3归母净利增速放缓至上升32.74%，核心盈利增速相对平稳。
    核心品类承压放缓，新品高增拉动。25Q3核心品类能量饮料收入42.0亿元，同比仅上升15.1%，增速明显放缓。区域上，25Q1大本营广东收入增速降至上升2.1%，华南老区增长放缓；而华北、华东、西南等新兴市场收入同比均高增逾30%。作为功能饮料龙头，公司近年来加速丰富产品矩阵，摆脱对单一核心产品的依赖。2025年Q1-Q3，电解质饮料新品“东鹏补水啦”实现营收28.47亿元，占总营收比重升至16.9%，同比增长7.2pct。公司还推出低糖茶饮“东鹏果之茶”等新品类，25Q1-Q3其他品类合计收入14.24亿元，占比提升至8.5%。尽管新品毛利率偏低，产品结构变化在一定程度上对整体毛利率形成边际压力，但其成功推出与成长也为公司注入新的增长引擎。
    毛利率有所走低，但费用管控有力，经营杠杆明显。25Q3公司毛利率45.2%，同比下降0.6pct。原材料价格回落带来一定成本红利，但新品占比增高也对毛利率水平带来影响。同时销售费用率显著优化，经营杠杆明显，冰柜投放提前使Q3销售费用率同比下降约2.6%，净利率升至22.7%，同比提高1.8%。公司持续投入供应链建设，已建成9大生产基地，新基地逐步投产显著提升区域供给效率。规模效应叠加精细化运营，使公司毛利率和净利率稳步提升，费用管控优化下盈利能力进一步增强。
    长期逻辑仍清晰，渠道扩张持续兑现。公司将持续推进多品类、全国化及全球化战略。成熟市场增速放缓的同时，华北、华东、西南等新兴区域收入同比均实现30%以上增长，区域结构更趋均衡。截至2025年上半年，公司渠道终端网点达420万家，较2024年底净增20万家，营销网络进一步下沉拓展。产品端除能量饮料外，电解质饮料、果茶等新品迅速放量，产品矩阵日益丰富。公司凭借渠道、品牌和产品等优势，有望在能量饮料和电解质水等市场巩固领先地位，并稳步迈向综合性饮料集团的目标。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为208.8/253.9/300.3亿元，同比增长31.8%/21.6%/18.2%；归母净利润为45.7/57.7/68.9亿元，同比增长37.4%/26.2%/19.4%；EPS分别为8.8/11.1/13.2元。公司历来成长性好、ROE高，因此享有高于行业的估值溢价，我们给予公司26年30xPE，目标价为333元，给予“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争激烈、原材料价格上行。

布局脑机接口，丰富公司产品线

熵基科技(301330)
    事件：公司发布2025年三季报，收入14.02亿元，同比减少0.68%；归母净利润1.28亿元，同比增长6.24%；扣非后的净利润1.15亿元，同比增长8.97%。
    拟收购龙之源，丰富公司产品阵列。2025年5月，公司筹划通过支付现金深圳市龙之源科技股份有限公司（简称“龙之源”），龙之源是一家专注于智能户外领域音视频设备、光学设备的公司，其聚焦于细分领域，以智慧生活为目标，致力于开发与生活相关的智能产品。目前龙之源产品主要包括户外产品及智能家居两大系列，核心产品为户外追踪相机。2025年上半年龙之源未经审计的收入为1.65亿元，归母净利润为0.40亿元。
    布局创新业务脑机接口。公司布局了脑电检测核心技术、眼动分析核心技术、多模态小模型分析技术、音频分析技术及面部微表情分析技术等人机交互相关技术。公司脑机技术聚焦教育、医疗、养老三大核心应用场景，聚焦教育、医疗、养老三大核心应用场景，推动脑机技术在智慧教育领域的落地应用。
    股权激励以及员工持股绑定员工与公司利益。2025年1月，公司发布《2025年限制性股票激励计划(草案)》以及《2025年员工持股计划(草案)摘要》，限制性股票授予的激励对象合计359人，员工持股计划持有人合计358人，完全解锁股权激励以及员工持股的条件为：2025-2027年，收入或者净利润相对于2024年的增速不低于15%/49.5%/94.35%。
    投资建议：公司在传统主业之外积极布局脑机接口领域，由于龙之源尚未完成过户及工商变更，暂不考虑并表。预计2025-2027年公司的EPS分别为0.96\1.19\1.51元，维持“买入”评级。
    风险提示：脑机业务进展不及预期；AI零售不及预期；海外竞争加剧。

收入符合预期，“AI+半导体”业务成为公司发展引擎

科瑞技术(002957)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收17.61亿元，同比增长0.22%；实现归母净利润2.47亿元，同比增长49.79%。
    移动终端业务收入稳健，行业及产品收入结构变化利润有所承压。分业务来看，公司2025年前三季度移动终端业务实现销售收入7.09亿元，占营业收入的40.28%；新能源业务实现销售收入4.34亿元，占营业收入的24.63%；精密零部件业务实现销售收入3.57亿元，占营业收入的20.25%。在利润端，2025年前三季度公司实现毛利率34.87%，同比下降4.03pcts；实现扣非归母净利润1.57亿元，同比增长5.20%，主要原因系行业及产品收入结构发生变化所致。
    运营效率维持稳定，期间费用把控得当。2025年前三季度公司发生销售费用0.87亿元，销售费率4.94%，同比减少0.18pcts；发生管理费用1.02亿元，管理费率5.79%，同比减少0.13pcts；发生研发费用2.07亿元，研发费率11.57%，同比减少0.43pcts；发生财务费用0.09亿元，同比减少0.01亿元。
    “3+N”业务战略稳步推进，“AI+半导体”成为公司发展引擎。公司作为国内外头部企业自动化解决方案的核心供应商，在移动终端业务、新能源业务、精密零部件业务三大主营业务之上，通过服务海内外头部客户，拓展了包括光伏、半导体、汽车、物流等行业的“N类业务”。公司依托自主研发的智能装备平台和工业物联网技术，作为核心供应商为光伏、汽车、医疗、半导体、智能物流及硬盘等领域国内外头部客户提供核心工艺或整厂自动化解决方案。其中，在半导体领域，为行业多家头部客户提供高精度贴装及装配设备，最高精度可达50nm左右。功率半导体相关精密贴片及自动化整线方案、AI算力相关光通讯模块高精密零部件贴合等设备获得广泛认可，并凭借多元化的技术研发体系，完善的供应链体系及严格的质量管控体系，支撑了国内头部客户高端产品紧急大批量交付的需求，成为头部品牌客户的非标自动化核心供应商，业务进一步拓展，订单取得较大突破。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年实现营收30.58、39.96、47.03亿元，实现归母净利润2.98、3.53、4.62亿元，对应PE30.37、25.61、19.61x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：新产品拓展不及预期风险；行业气度波动风险；其他风险。

我爱我家2025年三季报点评：归母净利润增长明显，业务规模稳步提升

我爱我家(000560)
    事件：
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入81.65亿元，同比下降6.81%，归母净利润0.42亿元，同比增长398.75%。
    要点：
    前三季度营收微降，住房总交易金额保持增长
    2025年前三季度公司实现营收81.65亿元，同比下降6.81%，累计实现住房总交易金额（GTV）约为1962亿元，同比增长5.2%。其中经纪业务、新房业务和资产管理业务实现GTV分别占比79.82%/13.20%/6.98%，同比分别+5.10%/+9.30%/-3.50%。单看第三季度，公司实现营收25.07亿元，同比下降14.94%，主要系三季度为行业传统淡季，公司业务所在核心城市二手房成交量及成交价均有一定程度的回落。住房总交易金额（GTV）约为585亿元，同比下降8.7%。其中经纪业务、新房业务和资产管理业务实现GTV分别占比78.29%/12.99%/8.72%，同比分别-6.00%/-23.20%/-5.60%。
    多因素影响下，归母净利润实现明显提升
    2025年前三季度公司实现归母净利润0.42亿元，同比增长398.75%，实现扣非归母净利润0.54亿元，同比增长173.96%，归母净利润较去年同期增长明显，主要受到经纪业务成交量的提升以及相关运营成本下降影响，管理费用和财务费用分别同比下降15.48%和29.71%至6.70亿元和3.64亿元，此外2025年前三季度公司销售毛利率为9.08%，同比增长1.72个百分点，营业外收入较去年同期增长99.37%至0.48亿元。
    经纪和新房业务规模稳健增长，资管业务房屋管理规模提升
    2025年1-9月，公司经纪业务和新房业务仍然保持稳健增长，经纪业务二手房成交量达到54626套，同比增长5.6%，新房业务成交量达到8150套，同比增长0.4%。资产管理业务是公司旗下“相寓”品牌所运营的住房租赁管理业务，经过多年的市场培育，公司相寓业务覆盖北京、杭州、上海、苏州、广州等大中型城市，截止2025年9月底，在管房源规模达到约33万套，较年初增加约2.7万套，各项业务增长高于市场平均水平，公司市占率仍继续稳步提升。
    投资建议：
    公司住房总交易金额保持增长，降本增效成果显著，归母净利润明显增长，盈利能力持续修复，我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为1.55/2.29/2.70亿元，对应25/26/27年PE分别为44.97X/30.39X/25.77X，给予“增持”评级。
    风险提示：房地产行业政策风险；业务拓展不及预期；行业竞争加剧风险

首次覆盖报告：业绩高增长，全球化布局成效凸显

盛和资源(600392)
    报告要点：
    稀土产品价格上涨，带动业绩高增
    2025年前三季度，公司实现营业收入104.56亿元，同比增长26.87%；公司实现归母净利润7.88亿元，同比增长748.07%。2025年Q3，公司实现营业收入42.77亿元，同比增长52.59%；公司实现归母净利润4.11亿元，同比增加154.48%。2025年前三季度业绩显著提升主要因本年主要稀土产品价格大幅度上涨，公司紧抓市场机遇，优化产品生产及市场营销，主要稀土产品销量较上年同期有所增长。截至2025年11月6日，氧化镨钕价格为54.10万元/吨，比较年初上涨35.93%。
    资源布局全球化，提高上游资源保障
    稀土业务，公司于2025年9月30日完成对匹克公司100%股权收购，其核心资产-坦桑尼亚Ngualla稀土矿项目，预计2026年投产，年产1.8万吨稀土精矿（含约4000吨氧化镨钕）。公司同时参股国内冕里稀土、中稀（山东）及海外MP、ETM、Peak、重要金属公司，已成为主要股东或重要股东，全球稀土资源掌控力进一步提升。锆钛业务，公司对坦桑尼亚Fungoni项目进行技改，计划生产能力提升至15万吨重矿物年产能，预计今年年底完成产能建设目标。公司Tajiri项目资源量达2.68亿吨，年底有望投产；马达加斯加重砂矿前期推进顺利。锆产品广泛应用于军工与高端制造领域，钛资源具战略价值，整体业务正形成稀土与锆钛双线协同发展的格局。
    投资建议与盈利预测
    公司具备完整的稀土产业链，将海外优质资源和国内优质产业相结合，全球资源布局与长期供给保障，随着产量提升及稀土价格企稳回升，公司业绩有望持续增长。我们预计2025-2027年，公司归母净利润分别为：8.40、8.93、9.65亿元，按照最新股本测算，对应基本每股收益分别为：0.48、0.51和0.55元/股，按照最新股价测算，对应PE估值分别为46.30、43.54和40.30倍，给予公司“增持”的投资评级。
    风险提示
    稀土政策变动风险、市场供需格局改变引起价格波动的风险、宏观经济风险、下游需求不及预期的风险。

生产成本及资本开支优势双驱动，支撑油气储量产量持续快速增长

中国海油(600938)
    公司简介
    公司于1999年8月在香港注册成立，是中国最大的海上原油及天然气生产商，亦是全球最大的独立油气勘探及生产企业之一。
    投资逻辑：
    1、公司油气生产主要成本优势明显，盈利能力优秀。
    近几年来公司的油气生产成本下降较多，成本优势明显：2024年公司平均生产成本仅29.56美元/桶，中石油为33.08美元/桶，中石化为38.41美元/桶，生产主要成本在“三桶油”中最低；公司与美国主要页岩油龙头公司的生产成本相当，在国际上具有较强竞争力。油气生产成本的优势带来公司优秀的盈利能力，2024年公司桶油净利润达27.19美元/桶，中石油、中石化勘探开发板块净利润分别为8.69和15.20美元/桶。
    2、公司CAPEX水平保持高位，支撑储量产量共同稳定增长。
    公司CAPEX支出水平行业较领先，并且近年来持续保持CAPEX提升，2024年公司CAPEX达到180.8亿美元，是年产量水平相近的康菲石油（97亿美元）的近两倍。高水平的CAPEX为公司带来了油气资源储量及资源可开采寿命的优势，支撑着公司后续油气产量长期高增速可持续的发展。
    3、公司相比于国际油气公司具备一定估值优势。
    从油气公司常用的估值方法EV/PV-10的数据来看，公司PV-10估值明显低于绝大多数的国际油气公司，公司的油气储量价值并未被充分体现。从PE、EV/EBITDA、PB估值来看，公司较埃克森美孚等国际大牌原油公司估值低约20%-50%，具备一定估值优势。根据EIA预测的数据，未来国际原油市场供需持续宽松，预计国际油价短期内或将震荡下行。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测2025/2026/2027年公司实现营业收入3978.22/3944.18/4355.17亿元，同比-5.4%/-0.9%/+10.4%，归母净利润1303.04/1209.17/1449.83亿元，同比-5.5%/-7.2%/+19.90%，对应EPS为2.74/2.54/3.05元。给予公司2025年12倍估值，目标股价32.88元，首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示
    地缘政治风险，原油价格大幅波动风险，宏观经济下滑导致需求不及预期，能源转型加快，地区政策带来供给端大幅变化风险。

公司简评报告：利润稳健增长，多元化业务打开长期增长空间

益丰药房(603939)
    投资要点
    精细化运营穿越周期，盈利能力保持稳健。公司2025年前三季度实现营业收入172.86亿元（同比+0.39%），归母净利润12.25亿元（同比+10.27%），扣非净利润11.88亿元（同比+8.80%）。Q3单季度实现营业收入55.64亿元（同比+1.97%，环比-2.60%），归母净利润3.45亿元（同比+10.14%，环比-19.98%），扣非净利润3.31亿元（同比+8.08%，环比-21.07%）。报告期内，公司持续关停部分低效门店并放缓新店拓展节奏，得益于同店收入的增长，前三季度收入同比略增；2025年前三季度毛利率为40.41%（同比+0.02pct），净利率为7.64%（同比+0.68pct）；2025Q3单季度毛利率为40.28%（同比-0.85pct，环比-1.06pct），净利率为6.75%（同比+0.55pct，环比-1.17pct）；公司通过降本增效和经营结构优化，利润端实现稳健增长，彰显了公司优秀的精细化管理能力与经营韧性。其他财务指标方面，前三季度经营活动产生的现金流量净额同比下降32.16%，主要系本期承兑汇票到期导致现金净流出增加。
    新零售业务延续高增，非药创新战略成效初显。分业务板块来看，公司2025年前三季度实现零售业务收入150.29亿元（同比-1.02%），加盟及分销收入17.38亿元（同比+17.45%）中西成药收入130.98亿元（同比+0.34%），中药收入16.30亿元（同比-1.24%），非药品类收入20.39亿元（同比+4.04%）。新零售业务延续高增，Q3单季同比增长双位数，远超上半年个位数增速，表明公司线上策略调整已见成效。B2C业务表现尤为突出，前三季度同比增长双位数增长，成为线上销售的重要引擎。非药创新战略已取得初步成功，该战略通过引入高频的快消品（护肤、个护、口腔护理等）和功能性食品/用品带动低频药品和保健品的销售，有效提升坪效与人效。非药试点区域的创新门店2025年9月实现产品销售的双位数增长，单店日均销售增加大幅增加。公司于2025年启动调改非药创新门店，2026年将全国性推广，非药业务的成功落地有望为公司打开全新的增长空间。
    同店销售改善显著，扩张聚焦并购与加盟。公司内生增长表现强劲，2025年Q3同店销售增速环比大幅提升，主要原因在于医保个人账户改革对行业的冲击已持续近两年，其边际影响正在收窄并接近底部。面对行业变化，公司放缓了门店扩张节奏，更聚焦于高质量发展。截至2025年9月底，公司门店总数为14,666家（含加盟店4,097家），较年初净减少18家。2025年前三季度公司新开门店137家，关闭门店440家，新增加盟店285家；公司全年开店计划更加审慎，将以并购和加盟为主要拓展手段整合存量市场，选择具备长期生存能力的优质小型连锁和单体店，从供应链、品牌、数字化等方面进行全方位的赋能。
    投资建议：公司是经营稳健的零售药店龙头，精细化管理能力独树一帜，多元化业务打开长期发展空间。我们维持原先的盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.55/19.92/22.45亿元，EPS分别为1.45/1.64/1.85元。维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；门店扩张不及预期风险；行业政策带来的不确定性风险等。

公司在手订单充裕，新技术融合驱动公司业务长远发展

北自科技(603082)
    投资要点
    10月27日盘后，公司披露2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营收14.02亿元，同比减少3.51%；实现归母净利润1.18亿元，同比减少3.45%。
    或受项目交付验收节奏等因素影响，公司2025年前三季度业绩出现小幅波动。2025年前三季度，公司实现营收14.02亿元，同比减少3.51%；实现归母净利润1.18亿元，同比减少3.45%。对于公司2025年前三季度业绩出现小幅下行，预计主要与项目交付验证节奏相关；据公司2025半年报披露，公司智能物流系统项目验收时间由客户主导决定，由于项目规模通常较大使得整体实施周期较长，通常需要1.5-2.5年，从而可能导致公司收入、利润出现波动。然而对比来看，截至2025年6月末，公司在手订单52.66亿元；同时截至2025年1-9月，公司购买商品、接受劳务支付的现金较上年同期增长35.50%，或共同印证公司订单需求稳定向好。
    单季度来看，公司2025年第三季业绩短期承压。2025Q3公司实现单季度营收4.56亿元、同比减少12.33%、较第二季度营收增速稍有回落；实现单季度归母净利润0.41亿元、同比减少17.94%、较第二季净利润增速有所下行。对于公司2025第三季度业绩出现的短期承压，一是由于项目规模通常较大且实施周期较长，项目交付验收节奏存在不确定性，从而导致收入端出现一定的季节性波动；二是公司出于谨慎性原则，2025年第三季度计提信用减值损失1637.26万元、较第二季度的489.09万元环比增加1148.17万元。
    公司智能化物流系统应用场景广泛，2025上半年又在轮胎等行业市场取得新突破；目前在手订单充裕，有力支撑公司长远发展。1）公司的智能物流系统广泛应用于化纤玻纤、食品饮料、家居家电、机械电子和医药等行业，且已在化纤领域取得显著领先地位。据2025年公司公告披露，公司进一步巩固在玻纤、医药等行业的竞争优势；其中在玻纤领域，公司与全球玻纤龙头巨石集团于2024年签订战略合作协议，并于2025年7月签订了1.64亿元的工厂级纱布联产全流程智能物流系统销售合同。2）除上述行业外，近年来公司积极拓宽智能物流系统的应用场景；2025上半年，针对新开拓的轮胎行业、开启了轮胎全流程生产物流业务，同时在白酒行业的生产物流业务方面取得突破。目前，公司已与中国巨石、蒙牛乳业、伊利股份、贵州茅台、五粮液、国药集团、正大集团、东鹏饮料、恒逸石化、恒力化纤等国内外行业头部企业达成合作；截至2025年6月末，公司在手订单52.66亿元、约为2024全年收入的2.6倍。据公司公告披露，湖州智能化物流装备产业化项目已于2024年10月份开工建设、预计于2025年底形成生产能力，同时拟收购穗柯智能100%股权；穗柯智能同样专注于智能物流领域，拥有两个生产制造基地，产品覆盖自动化立体仓库、堆垛机系统、输送设备系统、货架系统、AGV系统等，有望对公司智能物流装备的生产能力形成有利补充。
    公司持续推进智能物流系统软硬件升级，全面提升价值创造能力。公司加速融合机器人、机器视觉、智能控制算法等先进技术，提升智能物流装备适应能力，有助于实现更广泛的应用场景。具体来看，1）在智能物流装备方面，公司于2025年上半年成功研制第五代“全齿轮箱托盘四向车”、重载四向车、低温四向车、多层多向穿梭车装备，进一步丰富密集仓储产品线；同时据2025半年报披露，公司与东华大学签订战略合作协议、拟围绕机器人装备等领域开展深度合作，并与星动纪元达成战略合作、共同推动人形机器人在智能物流场景的工程化落地及机器人性能提升。在2025年8月首届世界人形机器人运动会药品分拣比赛中，公司“物流小精灵”实现精准识别、快速分拣、准确分装药品，在22支全球队伍中斩获第六名佳绩，充分展现在公司人形机器人技术与医药物流应用方面的领先优势。2）而在智能物流软件方面，2025年上半年，公司开发了新一代WMS软件系统，并进一步推进机器视觉算法、物流调度算法、数字孪生和数字化仿真等先进人工智能、数字化和智能化技术在不同场景的应用，助力企业数智化转型升级。
    公司海外市场开拓工作持续推进，2025年公司海外订单取得较大突破。据2024年报披露，公司采取国际化市场销售网络建设和随下游产业链企业海外投资等多种方式积极拓展海外市场，报告期内还与全球化纤装备龙头企业TMT机械株式会社签订战略合作协议、就化纤生产装备领域展开合作，共同研发、生产并在全球范围内销售纺丝卷绕设备用自动生头机器人；截至2024年末，公司产品已成功出口至意大利、土耳其等欧洲国家市场。2025上半年，随着公司海外市场持续拓展及与原有客户合作精进，公司海外收入有望实现较快增长；对比2024年公司海外收入不足1000万元，截至2025年1-6月、公司新增海外订单1.4亿元。
    投资建议：短期公司或由于个别项目节奏放缓等原因，部分收入延迟确认，从而导致业绩略有波动；但展望2025年全年，公司在手订单相对饱满，业绩保持稳定增长预计可期。长期来看，公司是国内领先的智能仓储物流系统供应商，在化纤玻纤、食饮、医药等多个领域已占据优势；近年来，公司一方面积极寻求海外市场的突破与发展，另一方面持续推进业务与包括人形机器人、机器视觉等在内的先进技术深度融合，为长期可持续发展奠定坚实基础。我们预计2025-2027年营业总收入分别为21.82亿元、27.25亿元、32.95亿元，同比增速分别为5.8%、24.9%、20.9%；对应归母净利润分别为1.82亿元、2.27亿元、2.75亿元，同比增速分别为6.7%、25.3%、21.1%；对应EPS分别为1.12元、1.40元、1.70元，对应PE分别为33.9x、27.0x、22.3x（以11月7日收盘价计算）。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：业务模式较同业企业存在差异的风险、商誉减值风险、未来市场空间及竞争格局恶化的风险、下游客户行业集中的风险、原材料采购价格波动等风险。

北交所信息更新：海外产能基地建设稳步推进，2025Q1-3营收净利持续增长

贝特瑞(920185)
    2025Q1-3营收+20.60%归母净利润为+14.37%，维持“增持”评级
    贝特瑞公布三季报，2025Q1-3实现营业收入123.84亿元，同比增长20.60%；归母净利润为7.68亿元，同比增长14.37%。考虑到贝特瑞整体实现营收增长，正极材料毛利率提升，且新产能建设持续推进海外布局落地，我们维持盈利预测，预计2025-2027年贝特瑞实现归母净利润11.89/16.71/20.02亿元，对应EPS为1.05/1.48/1.78元，当前股价对应PE为33.6/23.9/20.0X，维持“增持”评级。
    负极材料销售超26万吨+32.83%，正极材料销量超过1万吨+4.30%2025H1贝特瑞负极材料销量超过26万吨同比增长32.83%，对应的毛利率为25.59%；正极材料销量超过1万吨同比增长4.30%，对应毛利率为11.70%同比+5.72pct。截至2025年6月底，贝特瑞已投产负极材料产能为57.5万吨/年，已投产正极材料产能为7.3万吨/年。海外基地方面，印尼基地年产8万吨负极材料项目（一期）已建成，年产8万吨负极材料项目（二期）正在建设中。公司在摩洛哥也布局了正极材料5万吨/年和负极材料6万吨/年的产能，正在稳步推进中。
    全固态、半固态电池材料持续突破，氧化物电解质匹配电芯装机超1GWh2025年上半年，在全固态电池材料领域，贝特瑞开发了行业内首款匹配全固态电池的锂碳复合负极材料，具备低体积膨胀、长循环寿命等优势，已获客户技术认可；硫化物固态电解质产品粒度达到500nm以下，其离子导率及所制备电芯的循环性能达到客户应用需求。氧化物电解质产品获得百吨级订单，匹配电芯装机量超过1GWh；聚合物电解质获得吨级订单。此外，新开发的CVD硅碳用多孔碳正式进入中试阶段。CVD硅碳产品获全球多家主流动力客户认可，预计2025年量产出货。2025年上半年正式发布固态电池材料整体解决方案，推出“贝安FLEX系列”半固态电池核心材料及“贝安GUARD系列”全固态电池核心材料，包含高镍三元正极、硅基负极、固态电解质，以及锂碳复合负极。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动风险、应收账款风险。

北交所信息更新：2025H1出口超2亿、海南子深化国际拓展，2025Q1-3营收6.95亿元

纳科诺尔(920522)
    2025Q1-3营收6.95亿元、归母净利润5687万元，维持“增持”评级
    纳科诺尔公布三季报，2025Q1-3实现营收6.95亿元，同比下降18.57%，归母净利润5687万元，同比下降62.25%。考虑到行业整体下游客户采购节奏放缓，我们下调盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润0.97/1.93/2.19亿元（原值1.68/2.56/2.82），对应EPS为0.62/1.23/1.40元，当前股价对应PE为93.8/47.2/41.5X。鉴于纳科诺尔仍有充足的在手订单，同时加大国内市场开拓力度以及国外布局，干法电极及固态电池方面持续拓展，我们维持“增持”评级。
    截至2025H1出口产品超2亿元，设立海南子公司持续深化国际化拓展
    截至2025年6月30日，纳科诺尔在手订单20.10亿元，出口产品累计突破2亿元，预计在1-2年逐步确认收入。纳科诺尔通过全资子公司常州纳科诺尔精密轧制设备有限公司在海南设立全资孙公司纳科诺尔（海南）供应链有限公司，承载三大核心功能：全球销售中心，国际贸易结算中心，国际售后服务中心，标志着全球化战略布局的迈入关键一步。公司通过组建专业海外团队，加速开拓东南亚、欧洲及北美市场。
    高速宽幅（固态）干法电极设备顺利交付，固态电池前沿制造技术关键突破2025年7月24日，子公司清研纳科自主研发的高速宽幅（固态）干法电极设备顺利交付至国内头部主机厂，双方联合举行交付仪式。这也是国内首台高速宽幅干法电极成膜复合设备，标志着公司在固态电池前沿制造技术领域实现关键突破，进一步验证了公司干法电极设备的技术成熟度与产业化适配能力。清研纳科作为国内最早布局干法工艺与装备一体化的企业之一，已形成完整的技术体系和产品矩阵，具备从实验室、中试到量产线的全流程交付能力，公司的干法电极设备已广泛服务于多家主流电池与整车企业。
    风险提示：行业竞争加剧的风险、下游需求不及预期风险、公司产品较为单一风险。

国内领先的有色金属检验检测机构，国家级专精特新“小巨人”

北矿检测(920160)
    投资要点：
    北矿检测是国内领先的有色金属检验检测技术研发与服务机构之一， 主要从事有色金属矿产资源检验检测技术研发、 技术服务及仪器研发。 公司业务范围广泛， 涵盖矿石及矿产品、 冶炼产品、 环境样品、 再生资源、 先进材料、 选冶药剂检验检测等多个领域。 公司是国家级专精特新“小巨人” 企业、国家高新技术企业， 拥有国家级平台， 技术实力获国际认可。 公司拥有滴定实验室、 仪器实验室、 火试金实验室等， 覆盖有色金属化学成分分析检测服务领域， 主要的检测技术包括滴定分析法、 火试金法、 仪器分析法。 公司还面向国家战略需求， 不断研发检验检测仪器关键技术， 拥有一批具有自主知识产权的高端仪器产品。
    检验检测行业增长快， 采矿冶金领域规模扩大、 集中度提升。 全球检验检测行业近年来发展迅速， 市场规模从 2012 年的 1,077 亿欧元增长至 2023年的 2,785 亿欧元， 复合增长率为 9.02%。 我国检验检测行业随着国家经济社会的发展而不断壮大， 2016 年至 2024 年， 中国检验检测行业市场规模从2,065.11 亿元增长到 4,875.97 亿元， 年均复合增长率约为 11.34%。 采矿、 冶金检测领域的市场规模总体逐年递增， 行业集中度逐步提升。 2024 年采矿、冶金检验检测领域营业收入大幅增加至 56.15 亿元， 机构数量为 358 家。
    北矿检测技术实力强， 参与多项标准制定， 国际认可度高。 北矿检测作为国内有色金属行业的权威检测机构， 具有显著的竞争优势。 公司拥有国家级平台， 是伦敦金属交易所指定机构， 技术实力获国际认可。 公司主导多项标准制修订， 参与 ISO 技术委员会工作， 负责或参与 7 项国际标准、 83 项国家标准、 238 项行业标准及 14 项团标的制定或修订。 公司技术创新能力强，截至报告期末， 拥有 16 项国家发明专利、 17 项实用新型专利和 4 项外观设计专利。 公司重视人才队伍建设， 形成知名专家队伍， 员工学历职称高， 团队年轻化。 公司是国内最早通过 CNAS 实验室认可、 CMA 资质认定的检测机构之一， 也是伦敦金属交易所指定采样与化验机构， 借助技术优势拓展国际业务， 牵头主持制定国际标准， 提升国际地位。
    投资建议： 公司 2022-2025H1 营业收入分别为 0.92 亿元、 1.10 亿元、 1.48亿元和 0.86 亿元， 增速分别为-3.04%、 20.41%、 33.99%、 31.29%； 公司2022-2025H1 归母净利润分别为 3,196.32 万元、 4,558.12 万元、 5,513.25 万元、3,675.69 万元， 增速分别为-17.16%、 42.60%、 20.95%、 28.69%。 公司可比公司华测检测、 钢研纳克、 谱尼测试、 国检集团、 天纺标、 中纺标 2024 年 PE分别为 26.36X、 44.63X、 -12.68X、 26.14X、 71.87X、 124.82， 均值为 42.25X（ 剔除钢研纳克、 中纺标）。 公司发行后股本为 11,328.00 万股， 发行价对应发行后市值为 7.59 亿元， 对应 2024 年市盈率为 13.77X， 相较于可比公司 PE均值有一定折价。
    风险提示： 品牌公信力受到负面事件影响的风险； 市场空间不足导致业绩下滑的风险； 市场竞争加剧导致业绩下滑的风险； 主营业务单一导致业绩下滑的风险； 税收优惠政策对公司经营业绩影响的风险； 固定资产折旧增加导致利润下降的风险； 人力成本上升的风险； 租赁未取得权属证书的房产的风险； 技术人员不足或流失的风险； 仪器业务不及预期的风险； 业绩大幅下滑的风险。

降本控费成效显著，国际化布局渐入佳境

大连重工(002204)
    l投资要点
    事件：公司发布2025年三季报。
    业绩超预期，利润增速好于营收。2025年前三季度，公司实现营收109.79亿元，同比+8.11%；实现归母净利润4.90亿元，同比+23.97%；实现扣非归母净利润3.75亿元，同比+33.37%。单看第三季度，公司实现营收35.26亿元，同比+11.95%，环比-10.62%；实现
    归母净利润1.78亿元，同比+46.83%，环比+33.78%；实现扣非归母净利润1.10亿元，同比+124.36%，环比+4.86%。
    公司高度重视制度建设和治理优化，降本控费成果显著。2025年前三季度，公司毛利率18.95%，净利率4.46%，净利率同比+0.57pcts。销售/管理/研发/财务费用率分别为1.50%/5.92%/6.47%/-0.21%，分别同比-0.33/+0.36/+0.06/-0.21pcts，合计-0.12pcts。公司持续推行降本控费、制度改革等举措，进一步提升经营效率和质量。
    持续深化全球化布局，海外市场份额有望进一步提升。公司不断创新出口展总承包、后服务业务国际市场，截至2024年末，公司产品和服务累计远销96个国家和地区。公司在总承包业务板块持续发力，先后签订澳大利亚MRL公司码头设备总包、矿山设备总包、Atlas料场改造EPC总承包、力拓PPT取料机设备总包、哈萨克斯坦硅铁炉项目、其他露天矿排土、输煤系统总包项目等。并连续签订印度、印尼、越南等大客户卸船机、岸桥等超过30台，呈现批量叠加态势。公司未来目标为保持海外业务占比在20%以上。
    l盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年营业收入151.81、165.59、185.13亿元，同比增长6.30%、9.08%、11.80%；预计归母净利润7.28、9.44、11.96亿元，同比增长46.14%、29.80%、26.59%；对应PE分别为17.68、13.62、10.76倍。维持“增持”评级。
    l风险提示：
    下游需求不及预期；行业竞争加剧风险；国内外政策变化风险。

多种产品齐增长，公司经营数据靓丽

厦钨新能(688778)
    事件：
    2025年第三季度，公司实现营业收入54.77亿元，同比增长50.45%，归母净利润2.17亿元，同比增长61.82%；前三季度，公司实现营业收入130.59亿元，同比增长29.80%；归母净利润5.52亿元，同比增长41.54%。
    核心观点：
    锂电正极材料种类齐全，供需两旺。公司在电池领域有二十余年的经营经验，持续的研发投入和自主创新产品涵盖钴酸锂、三元材料、磷酸铁锂、固态电池和氢能等。钴酸锂的电压等级已经突破4.53V，在消费类电子领域占据主导地位。3C消费市场处于平稳发展期，可穿戴设备、AR/VR等新兴消费电子发展迅速，为钴酸锂提供了新的需求增长空间。2025年前三季度，钴酸锂实现销量4.69万吨，同比增长45.38%。公司在三元正极材料领域率先实现高电压产品的大规模出货，在高功率、高镍等细分市场技术领先，应用市场不断拓宽。同时，公司在行业内首家大规模应用水热法工艺生产磷酸铁锂的企业，通过掺杂固相法，使得磷酸铁锂粉末的压实密度达到第四代以上磷酸铁锂的标准，能实现了5C全程快充性能，产品竞争力持续向好，订单需求旺盛。2025年前三季度，动力电池正极材料（含三元材料、磷酸铁锂等）实现销量5.3万吨，同比增长36.29%。2025前三季度，中国新能源车产量1124.3万辆，同比增长35.2%。根据欧洲汽车制造商协会数据，2025H1，欧洲新能源乘用车销量为178.2万辆，同比增长23.6%，渗透率达26.1%，全球动力电池装机容量811.7GWh，同比增长34.7%。同时，全球锂电储能市场需求持续爆发，2025前三季度，428Gwh，同比增长90.7%。
    电池材料产能持续增加。为满足市场需求，提高公司的市场份额和竞争力，公司积极推进产能建设。截止2024年，公司规划和已经建成的产能规模大，法国4万吨三元材料及前驱体项目正常推进，迈出全球化的重要步伐。海璟基地4万吨锂电材料项目已经建成，新募投的3万吨电池材料基地顺利进行，全部建成后海璟基地产能将达到8.5万吨。宁德7万吨锂电池项目主体完成，宁德基地的产能有望达到9.5万吨。另外，还有雅安基地液相法磷酸铁锂项目、福泉基地规划年产4万吨三元前驱体项目。研发实力雄厚，新产品不断推出。随着技术的进步，人形机器人、eVTOL、叠加新能源汽车和消费类电子等需求更加严苛，半固态、固态电池的研发和产业化进程加快。匹配氧化物路线固态电池的正极材料已实现供货；硫化物路线固态电池的正极材料方面，与国内外下游头部企业在技术研发上保持密切的交流合作，提供多批次样品进行验证，实现氧化物固态电解质的吨级生产和稳定可靠的产品性能，同时，凭借深厚的技术沉淀开发出独特的硫化锂合成工艺，样品在客户端测试良好。
    投资建议：公司是国内领先的锂电池材料企业，持续多年的研发投入，高电压产品和新产品开发处于行业领先地位。我们预测，公司2025-2027年的净利润分别为8亿，9.2和10.63亿，EPS分别为1.58元、1.83元和2.11元，对应当前PE分别为53倍、46倍和40倍，看好公司的发展前景，给予“增持”评级。
    风险提示：（1）消费电子需求不佳，影响市场需求；（2）行业竞争激烈，商品价格的波动；（3）新产品开发和验证周期长，存在不确定性；（4）其他风险。

快评：新任管理层增持，彰显发展决心和信心

苏农银行(603323)
    事项：
    苏农银行发布《关于部分高级管理人员自愿增持公司股份计划的公告》，公司行长王亮先生、副行长费海滨先生、耿植先生计划自公告披露之日起6个月内，通过上海证券交易所交易系统集中竞价交易方式增持不少于180万元人民币公司A股股份。苏农银行持续推进“三一五”发展战略，深耕“三进”区域发展策略，最新披露的三季报显示公司业绩平稳增长，管理层增持彰显发展决心和信心。我们维持盈利预测不变，预计预计公司2025-2027年归母净利润为21.14/22.98/24.92亿元，对应同比增速为8.7%/8.7%/8.5%；摊
    薄EPS为1.15/1.25/1.36元；当前股价对应的PE为5.1/4.7/4.3x，PB为0.54/0.49/0.45x，维持“中性”评级。
    评论：
    行长及副行长聘任不久即增持，彰显发展决心与信心
    苏农银行此前于11月4日发布《第七届董事会第十一次临时会议决议公告》，聘任王亮先生担任苏农银行行长，聘任费海滨先生、耿植先生担任副行长，相关任职资格尚需取得国家金融监督管理机构的核准。王亮先生出生于1982年，2008年起先后任职于中信银行、苏农银行、江南农商行、扬州农商行等银行，具有丰富的银行业从业经验和农商行管理经验。费海滨先生出生于1986年，2008年以来长期任职于苏农银行。耿植先生出生于1985年，2009年以来先后任职于常熟银行、苏农银行。苏农银行新聘任的行长及副行长均为“80”后，而现任董事长及其他副行长均为“70”后，形成不同年龄段相配合的合理结构，有助于增加人才储备，保障公司战略在长期内的延续性和稳定性。
    此次新行长和两位副行长聘任不久即公告增持，既是公司过去管理层普遍持股的延续，也彰显了新任管理层对未来发展的决心和信心。苏农银行管理层在过去几年进行了多次增持，目前管理层普遍持有公司股份，截至11月10日收盘合计持股总市值达到1366万元，因此此次行长和副行长增持，可以说是公司过去传统习惯的延续。另一方面，行长和副行长聘任一周即公告将进行增持，也显示出其对公司未来发展的决心和信心，有利于打造全行利益共同体，保持管理层与股东利益一致。
    持续推进“三一五”发展战略，深耕“三进”区域发展策略
    苏农银行坚守支农支小市场定位，持续推进“三一五”发展战略实施。公司长期以来坚守支农支小市场定位，将建设“三个银行”作为中长期发展愿景，争做走在行业前列的标杆银行、社会倍加认可的价值银行、员工更多获得的幸福银行；构筑一套“联合资产经营”整体业务模式，以资产经营为中心，以联合经营为基础，以创新赋能为保障，追求公司整体价值最大化；优化业务协同、生态工坊、数字创新、经营赋能、动态轻型五大转型策略，形成清晰的战略路径。
    苏农银行充分借助长三角地区的区位优势，深耕“三进”区域发展策略。公司利用位于长三角生态绿色一体化发展示范区的区位优势，将吴江作为根据地稳中求进，将苏州城区作为增长极，利用数倍于吴江的经济总量来拓展市场空间，在泰州及异地齐驱并进，进一步提升对全行的贡献。
    苏农银行三季报显示公司业绩平稳增长
    公司最新披露的2025年三季报显示公司业绩平稳增长。（1）公司2025年前三季度分别实现营收、归母净利润32.21亿元、17.08亿元，分别同比增长0.08%、5.01%，前三季度年化加权ROE达到12.03%。（2）公司2025年9月末总资产同比增长7.9%至2267亿元，其中贷款总额同比增长8.7%至1380亿元，有力支持实体经济发展需求。（3）净息差降幅收窄，其他非息收入表现亮眼。我们测算的公司2025年三季度单季度净息差1.22%，较二季度下降5bps，但息差降幅有所收窄。受净息差持续下降等因素影响，公司前三季度净利息收入同比下降3.8%至20.58亿元，不过公司手续费及佣金净收入0.68亿元，同比增长21.3%，其他非息收入9.35亿元，同比增长20.8%，表现亮眼。（4）公司成本收入比同比下降2.99个百分点至29.9%，成本控制效果显著。（5）不良率持平，资产质量稳定。公司9月末不良贷款率0.90%，较6月末持平；拨备覆盖率355.85%，仍在较高水平。9月末关注率1.24%，较6月末下降0.05个百分点，边际有所改善。
    投资建议
    公司基本面整体表现较为稳定，我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润为21.14/22.98/24.92亿元，对应同比增速为8.7%/8.7%/8.5%；摊薄EPS为1.15/1.25/1.36元；当前股价
    对应的PE为5.1/4.7/4.3x，PB为0.54/0.49/0.45x，维持“中性”评级。
    风险提示
    宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

配电出海持续高景气，电表新规落地带动价格修复

三星医疗(601567)
    核心观点
    前三季度业绩下滑16%，电力设备与医疗业务同时阶段性承压。前三季度公司实现营收110.80亿元，同比+6.19%；归母净利润15.28亿元，同比-15.85%；扣非净利润12.80亿元，同比-26.81%。前三季度公司毛利率28.46%，同比-7.75pct.；净利率13.60%，同比-3.87pct.。
    三季度业绩同环比大幅下降，盈利能力继续承压。三季度公司实现营收31.08亿元，同比-9.56%，环比-28.42%；归母净利润2.98亿元，同比-55.22%，环比-59.74%；扣非净利润1.44亿元，同比-78.54%，环比-78.71%。三季度公司毛利率27.14%，同比-12.33pct.，环比-1.88pct.；净利率9.39%，同比-10.07pct.，环比-7.52pct.。
    公司多层面利空基本出尽，未来半年有望逐步修复。网内业务方面，今年国网电表1-2批次招标价格持续下降，配电集采带动变压器价格下行，公司收入和利润承压；网外业务方面，公司新能源业务中以光伏为主，二季度受抢装结束影响承压。我们认为，国内电表、配电、光伏行业利空基本出尽，未来半年均有望迎来不同程度修复。海外方面，公司今年主要交付配电首单，价格相对较低，后续续单价格有望提升。
    国网三批电表招标开标，新规落地带动价格修复。近期，国网2025年第三批电表招标开标，产品价格较第二批次有明显修复。本次招标首次采用2025版新标准，产品技术要求、功能和设计寿命等指标均有提升，包括公司在内的头部电表企业凭借研发和技术优势有望享受红利期。
    在手订单饱和，海外配电持续高增。截止三季度末，公司总体在手订单179.14亿元，同比+14.69%；海外配电在手订单21.69亿元，同比+125.45%。公司在守住用电基本盘前提下，积极拓展海外配电市场，2025年上半年在匈牙利、罗马尼亚等国实现首单突破。同时，公司继续深化海外本地化，2025年7月，公司新设肯尼亚生产基地，进一步布局支撑非洲业务拓展。
    风险提示：海外市场开拓不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

业绩短期承压，看好锂电反转带动需求上行

景津装备(603279)
    l事件描述
    公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收42亿元，同减10.7%实现归母净利润4.35亿元，同减34.53%；实现扣非归母净利润4.26亿元，同减34.51%。其中单Q3公司实现营收13.74亿元，同减12.85%；实现归母净利润1.07亿元，同减47.9%；实现扣非归母净利润1.06亿元，同减48.25%。
    l事件点评
    业绩短期承压，主要受新能源行业承压及产品降价影响。公司Q1-Q3分别实现归母净利润1.67、1.61、1.07亿元，同比下滑幅度分别为26.99%、30.02%、47.90%，业绩压力逐季度加大，主要由于新能源等部分行业需求下降，其他行业也缺乏较大订单增量，市场竞争存在加剧态势，需求不足叠加产品降价共同影响公司短期业绩表现。
    毛利率下行，费用率小幅上行。盈利能力方面，2025Q1-3公司毛利率同减4.59pct至24.47%。费用率方面，2025Q1-3公司期间费用率同增0.54pct至9.48%，其中销售费用率同增0.91pct至5.48%；管理费用率同减0.06pct至2.51%；财务费用率同增0.16pct至-0.38%；研发费用率同减0.58pct至1.86%。
    经营现金流表现持续向好，有望保障公司分红体量。2025Q1-3公司经营活动产生的现金流量净额为6.58亿元，同比增加11.73%，在业绩下滑的背景下，公司现金流逆势增长，经营活动产生的现金流量净额明显超出整体净利润，有望保障公司分红体量。
    新一轮锂电正极材料扩产在即，看好行业需求反转。则言咨询称10月磷酸铁锂统计产量39.97万吨，环比增长11.5%，旺季行情，叠加原料涨价，以及加工费上调等多种因素，导致电池厂囤货需求旺盛。10月产能利用率75.9%，环比增长2.5个百分点。受益于行情好转，富临精工、龙蟠科技、湖南裕能、丰元股份等多家公司披露扩产计划，新一轮锂电正极材料扩产在即，看好压滤机行业需求反转。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为55.52、62.15、68.66亿元，同比增速分别为-9.43%、11.95%、10.47%；归母净利润分别为6.01、7.29、8.71亿元，同比增速分别为-29.11%、21.23%、19.49%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为16.03、13.22、11.06，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

筹划并购凯美瑞德，拓展国内金融科技版图

凌志软件(688588)
    事件简评
    2025年11月10日，公司发布发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案，拟发行股份收购凯美瑞德（苏州）信息科技股份有限公司100%股权，发行定价为15.31元/股。目前本次交易相关的审计、评估工作尚未完成，交易的具体交易价格尚未确定，股份与现金对价支付比例尚未确定。
    凯美瑞德是国内资金资本市场中少数具备“自主可控+海外兼容”能力的金融科技企业，核心产品VIVA是覆盖金融市场资金资管领域从前台资金交易、中台风险控制到后台跨境清算结算的全流程一体化管理软件平台，服务超过100家以银行、券商为主的境内外金融机构。
    若交易顺利进行，公司可以将其海外市场积累的成熟项目管理经验与凯美瑞德的本土化专业服务能力深度融合，实现对国内银行市场的战略性切入，提升国内收入占比，降低对日本市场的依赖，深化“国内+国外”双轮驱动核心战略。此外，公司与凯美瑞德在市场、客户、产品、技术及经营等方面具有显著的协同效应。
    盈利预测、估值与评级
    根据2025年前三季报，我们预计公司2025~2027年营业收入分别为11.1/11.7/12.6亿元，同比增长0.0%/5.0%/8.0%；归母净利润分别为1.7/1.8/1.9亿元，同比增长33.7%/5.8%/8.9%，对应42.8/40.4/37.2倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    日元汇率波动风险；并购凯美瑞德失败的风险；交易作价尚未确定的风险；商誉减值的风险；募集配套资金不达预期的风险；国际政治风险或贸易摩擦风险；并购标的业务融合不及预期。

北交所信息更新：布局数据中心+新能源“光储充”一体化，2025Q1-3营收同比+11%

雅达股份(920556)
    2025Q1-3实现营收2.48亿元（+11.49%），归母净利润0.20亿元（+10.34%）2025前三季度公司营业收入2.48亿元，同比增长11.49%；归母净利润2026.88万元，同比增长10.34%，扣非归母净利润1642.98万元，同比增长5.09%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.34/0.38/0.44亿元，对应EPS分别为0.21/0.24/0.27元/股，对应当前股价的PE分别为54.7/48.3/42.1X，我们看好公司背靠系统集成自主开发优势拓展新业务+积极向数据中心领域拓展为公司业务增长带来机遇，维持“增持”评级。
    中国AI服务器高增长，服务器功率提升提高对电力系统稳定+安全需求根据IDC数据，2025上半年中国加速服务器市场规模达到160亿美元，同比2024上半年增长超过一倍。预计到2029年中国加速服务器市场规模将超过1,400亿美元。根据中国智算中心（AIDC）产业发展白皮书数据，伴随云计算、AI应用的需求快速增长，CPU、GPU和服务器功率将持续提升，通算单机柜平均功率由6~8kW向10~15kW发展，智算单机柜平均功率将会由15~20kW向40~60kW演进，随着数字新基建、大数据技术的不断发展，高性能计算资源的需求不断上升，数据中心对供电系统也有了更高的要求。
    公司拓展数据中心业务，背靠系统集成自主开发优势布局“光储充”一体化随着数字新基建、大数据技术的不断发展，高性能计算资源的需求不断上升，数据中心对供电系统也有了更高的要求，公司紧跟数据中心市场发展，针对数据中心智能用电管理、电能质量监测以及能效管理等需求推出了数据中心电力监控、环境监控等系列产品，保障数据中心供配电系统安全、可靠、稳定运行，产品先后被应用于中国电信、中国移动、中国联通、中国铁塔的通信基站和腾讯、阿里巴巴、百度、万国数据、字节跳动等知名企业的数据中心。公司于数字产业化与产业数字化领域深度耕耘，将具身智能技术融入产品创新，2024年公司成立控股子公司雅达新能源，主要负责光储充电站投资和运营，并提供光储充智能微电网与运营管理整体解决方案、零碳/低碳园区源网荷储一体化解决方案。
    风险提示：募投项目投产不及预期风险、原材料波动风险、市场竞争加剧风险。

北交所信息更新：前三季度锂电出货量+60%、磷酸铁锂产能扩张加速，2025Q1-3营业收入+109%

安达科技(920809)
    2025Q1-3营业收入22.73亿元同比增长109.02%，维持“增持”评级
    安达科技公布三季报，2025Q1-3实现营业收入22.73亿元，同比增长109.02%，主要受益于磷酸铁锂产品销量与单价双升；归母净利润为-2.43亿元，亏损同比收窄53.18%。考虑到进入2025年磷酸铁锂行业普遍盈利能力回升、电池下游带动磷酸铁锂需求量快速提升，我们上调安达科技盈利预测，预计2025-2027年安达科技实现归母净利润-3.04/0.46/3.03亿元（原值-3.29/0.04/2.25），对应EPS为-0.51/0.08/0.51元，当前股价对应2027PE为17.1X，维持“增持”评级。
    磷酸铁锂及前驱体产能扩张加速，高压实产品B9已实现量产交货
    截至2025H1安达科技拥有产能：磷酸铁15万吨/年；磷酸铁锂15万吨/年；在建项目包括24万吨/年磷酸铁锂项目、1.5万吨/年锂电池极片循环再生利用项目、45万吨/年磷酸铁锂前驱体项目。高压实磷酸铁锂是推动铁锂电池技术进步、产品迭代的重要方向。目前富临精工和湖南裕能在高压实铁锂领域进展较快。安达科技B9P已实现小批量发货、B9已实现量产交货。
    锂电行业2025Q1-3总出货量+60%，前三季度储能电池出货同比增长65%2025年前三季度，锂电行业的高增长态势得益于动力与储能两大核心市场的持续发力。根据GGII调研数据，前三季度全国锂电池总出货量突破1.2TWh，同比增幅达60%，其中第三季度单季出货490GWh，同比增长47%，行业增长势能持续释放。动力锂电池市场的增长主要依托新能源汽车产业的蓬勃发展。中国汽车工业协会数据显示，2025年1-9月，国内新能源汽车产销分别完成1124.3万辆和1122.8万辆，同比分别增长35.2%和34.9%，储能电池市场在政策与市场双轮驱动下热度攀升，2025Q3国内储能企业排产维持高位，前三季度储能电池出货165GWh，同比增长65%。
    风险提示：结构性产能过剩风险、原材料价格波动风险、客户集中度高风险。

网络布局持续扩容，费用管控成果显著

老百姓(603883)
    投资要点
    事件： 公司发布2025年三季报， 2025Q1-Q3实现收入 160.7亿元，同比-1.0%，实现归母净利润 5.3亿元，同比-16.1%， 主要受行业竞争与消费环境短期影响。但业绩呈现明确修复态势，第三季度单季营收 52.96 亿元同比增长 0.07%， 归母净利润 1.31亿元同比增长 2.62%，现金流表现亮眼，前三季度经营活动现金流净额同比大增 71.76%，为业务运营与转型提供坚实资金支撑，整体经营压力逐步缓解。
    网络布局持续扩容，“双线”转型深化服务价值。 截至 2025 年 9月末，公司门店总数达15492 家，覆盖 18个省级市场及 150余个地级市，其中直营门店 9741家、加盟门店 5751家，规模化优势进一步巩固。三季度全面启动“双线”转型战略，推动门店从“交易型”向“关系型”转变，店员角色升级为健康顾问；同时实现从“坐商”到“行商”的业务模式革新，通过服务指标优化考核体系。在全国药店连续多季度净减少、总数回落至 69.5万家的行业背景下，公司凭借全渠道布局对冲行业波动，龙头聚集效应凸显。
    业务结构优化升级，新零售与高毛利品类表现突出。 结构层面呈现多元增长动力，新零售业务持续领跑，前三季度线上渠道销售额达 22.3 亿元，同比增长28%，成为核心增长引擎。品类端优化成效显著，自有品牌销售占比同比提升 0.9个百分点至 22.8%，中药业务毛利率升至 47.51%，同比增长 2.43 个百分点；非药品类毛利率保持 39.64%的稳健水平。尽管 DTP 业务与线上销售占比提升拉低整体毛利率至 32.53%，但剔除该两类业务后，线下零售毛利率同比反而增长 0.6 个百分点，核心盈利效率仍具韧性。
    费用管控见效，行业出清下龙头集中度提升。 盈利端虽受结构调整影响，前三季度毛利率同比下降 1.33pp、净利率同比微降 0.62个百分点，但费用控制成效显著。期间费用总额同比减少 9262.25万元，费用率稳定在 27.68%，其中管理费用、财务费用均实现同比下降，研发费用大幅增长彰显数字化投入力度。在医保监管趋严、中小连锁持续退出的行业出清周期中，公司通过供应链整合、统采降本及数智化赋能强化竞争壁垒。叠加三季度完成湖南老百姓怀仁药房20%股权收购，进一步完善区域布局，长期受益于行业“强者恒强” 的集中度提升趋势。
    盈利预测： 预计 2025-2027年 EPS 分别为 0.67元、 0.68元、 0.70元，对应动态 PE 分别为 25 倍、 25 倍、 24 倍。
    风险提示： 经济发展不及预期风险，行业出清不及预期风险