2025年报点评：内贸占比提升显著，盈利大幅改善推动业绩提升

国航远洋(920571)
    投资要点
    业绩稳健改善，盈利能力显著提升：公司2025年全年实现营业收入9.97亿元，同比增长6.51%；实现归母净利润2771.34万元，同比增长22.28%。从单季度表现来看，第四季度实现营业收入3.05亿元，归母净利润2750.83万元，同增146%，环增11%。
    内贸营收占比大幅提升，价格提升推动盈利改善：分国内外看，公司2025年国内实现营收5.3亿元，同增67%，营收占比达53%，同增19pct，主要系国内航线价格较高，公司加大内贸运力投入，内贸盈利显著改善，毛利率达15.5%，同比提升24.4pct。外贸营收4.68亿元，同比-24%，毛利率约32%，同比下降3.4pct。
    船队结构优化升级，持续投放新建船舶提升运力水平：1）优化船队结构。公司有序处置国远6、国远7、国电36三艘老旧船舶，优化船队年龄结构，截至25年底，公司最大船龄仅约11年，近五年将不会处置老旧船舶，有效降低运营成本。2）持续投放新建船舶推动运力提升。2024-2025年集中交付6艘低碳智能化新船，累计新增运力超40万载重吨，根据公司业绩交流会内容，2026年1-2月再次交付2艘，26年后续还将交付4艘新建船舶。同时公司还将购置一艘18万吨CAPE型干散货船，届时公司总运力将达250万吨+，充分支持未来业绩增长。
    盈利预测与投资评级：考虑内贸运输价格提升，运力规模不断提升，我们上调公司2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计26-28年归母净利润分别为1.63/2.14/2.48亿元（2026-2027年前值为1.5/2.0亿元），同增487%/32%/16%，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧、行业需求不及预期、燃油价格波动。

2025年年报点评：业绩短期承压，核心原料破局有望驱动修复

同仁堂(600085)
    投资要点
    事件：2025年，公司实现营收172.6亿元，同比-7.2%；实现归母净利润11.9亿元，同比-22.1%；实现扣非归母净利润11.5亿元，同比-22.6%。
    收入端短期承压，产品结构分化维持经营韧性。营收端，2025年公司营收172.6亿元（-7.2%），主要系市场需求放缓及行业竞争加剧等因素综合影响所致。具体来看，医药工业营收107.2亿元（-10.0%），医药商业营收104.8亿元（-6.7%）。从细分领域看，心脑血管/补益/清热/妇科类分别实现营收40.9/23.6/7.7/5.4亿元，同比-20.5%/+10.9%/+4.7%/+12.5%，心脑血管类受高基数影响承压显著，补益、清热及妇科等品类仍维持了较好的增长韧性。2025年前五名系列产品中，补益品类景气度较高，销售量同比增长61.4%；清热类牛黄解毒系列进入营收前五名，显示出较强的品牌支撑与终端动销韧性。
    成本端受益核心原料破局，利润率修复在即。毛利端，2025年公司实现毛利率42.9%（-1.1pp），前五名系列产品（安宫牛黄、牛黄清心、乌鸡白凤、六味地黄、牛黄解毒）实现毛利率46.4%（-1.2pp）；而医药工业原材料成本同比下降达10.8%，表明前期高价原料库存对利润的侵蚀仍在延续。公司于2026年3月成功完成全国首单天然牛黄的合法进口，伴随高价库存逐步出清，低成本原料逐步导入后毛利率有望迎来显著修复，利润弹性释放可期。费用端，2025年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为20.5%/8.2%/1.7%/-0.4%，同比+1.1pp/+0.3pp/+0.2pp/-0.4pp，基本维持稳定。
    营销改革持续深化，渠道体系建设立体化。公司围绕“三大发展战略”持续推进营销体系优化，围绕“零售终端、医疗市场、电商平台、海外注册”多线布局。零售端，截至2025年末同仁堂商业共有1279家门店，全年净增28家，其中设立中医医疗诊所800家、取得医保定点资格932家，终端“药店+诊所+医保”能力继续增强。商业公司围绕终端网络升级、药诊协同拓展、新零售布局和会员运营体系建设持续发力，广告及推广类业务经费同比下降16.8%。医疗端，公司在院内销售领域构建“3+3+N”产品矩阵，以心脑血管、呼吸、儿科为核心，骨科、消化、肿瘤为培育领域拓展准入和学术推广。海外端，安宫牛黄丸在柬埔寨获批注册，苏合香丸、麻仁润肠丸、参苓白术散等产品取得加拿大注册，国际化布局稳步推进。
    盈利预测与投资建议。考虑到公司经营韧性突出，核心品种成本压力缓解，渠道秩序和终端动销改善。预计2026-2028年归母利润分别为16.4亿元、19.0亿元和22.1亿元，对应PE分别为23倍、20倍和17倍，建议保持关注。
    风险提示：原材料价格波动、产品放量不及预期、库存清理节奏不及预期等风险。

创新业务高速增长，中药工业注入新动能

上海医药(601607)
    l营收稳健增长，现金流保持高质量发展
    公司发布2025年报：2025年公司实现营业收入2835.8亿元（+3.03%），归母净利润57.25亿元（+25.74%），扣非净利润29.8亿元（-26.68%），经营现金流净额61.54亿元（+5.61%）。公司归母净利润增长较快主要是由于对和黄药业会计核算由合营企业权益法核算变更为子公司核算所产生的一次性特殊收益所致，扣除上述事项等一次性特殊损益后的归母净利润为47.21亿元（-5.56%）。利润端拆分来看，工业板块贡献利润20.39亿元，商业板块贡献利润34.57亿元，主要参股企业贡献利润3.25亿元。
    分季度来看，2025Q1、Q2、Q3、Q4营业收入分别为707.63亿元（+0.87%）、708.3亿元（+2.27%）、734.79亿元（+4.65%）、685.07亿元（+4.40%）；归母净利润分别为13.33亿元（-13.56%）、31.26亿元（+123.33%）、6.88亿元（-38.13%）、5.77亿元（+15.88%）；扣非净利润分别为12.63亿元（-8.10%）、8.37亿元（-37.13%）、5.99亿元（-38.94%）、2.82亿元（-25.65%）。
    从盈利能力来看，2025年毛利率为10.73%（-0.40pct），归母净利率为2.02%（+0.36pct），扣非净利率为1.05%（-0.43pct）。
    费率方面，2025年销售费用率为4.66%（+0.04pct），管理费用率为1.87%（-0.19pct），研发费用率为0.83%（-0.04pct），财务费用率为0.50%（-0.04pct）。
    营运能力方面，2025年应收账款周转天数为102.47天（+3.03天），存货周转天数为59.94天（+4.33天）。
    现金流方面，公司全年经营性现金流净流入61.54亿元，同比增长5.61%，继续保持高质量发展。
    l商业板块创新业务高速增长，工业板块中药业务注入新动能
    医药商业板块：2025年分销板块实现收入2588.28亿元（+3.05%），毛利率为5.79%（-0.15pct）；零售板块实现收入86.66亿元（+1.77%），毛利率为11.38%（-1.45pct）。创新业务高速增长，优化收入结构。2025年，CSO业务整体规模实现百亿突破；创新药实现销售537亿元，取得较大增长；器械大健康业务销售规模突破447亿元。这些高附加值业务的快速发展，不仅是商业板块增长的主要动力，也提升了整体盈利能力和抗风险能力。
    医药工业板块：2025年工业板块实现收入245.22亿元（+3.33%），毛利率为57.13%（-2.08pct）；其中中药板块实现营收111亿元（+15.97%）。公司顺利实现控股上海和黄药业，不仅将麝香保心丸和胆宁片两大中药品种纳入，更借助优势资源，推动双向赋能，放大协同效应。此外，公司积极布局OTC与大健康业务，通过打造多元化线上平台，培育“第二增长曲线”。报告期内，微生态及清凉系列等相关产品实现销售收入超6亿元，显示出公司在院外市场的拓展潜力。
    l新药管线梯次化布局不断优化，数字化转型赋能全产业链
    在新药研发方面，1类创新药苹果酸司妥吉仑片成功获批上市，为国内超3亿原发性高血压患者带来全新治疗方案，成为公司近年来创新发展的标志性成果之一；用于治疗视神经脊髓炎谱系疾病的高度人源化全球创新型抗CD20抗体药物——B001注射液——已完成关键性研究的主要终点分析，用于脊髓型颈椎病的中药1.1类新药参芪麝蓉丸已完成III期临床全部病例出组，用于治疗急性缺血性脑卒中的化药1类新药SHPL-49注射液和用于治疗肌萎缩侧索硬化症的SRD4610（藿苓生肌颗粒）正稳步推进III期临床，管线梯次化布局不断优化；细胞与基因治疗新赛道取得积极进展，有望在未来为创新发展注入新动能。
    数字化转型赋能全产业链。公司积极拥抱AI和数字化浪潮，在研发、生产、商业等领域均有落地应用。商业板块组建了数据与人工智能创新中心，并将两大核心数据产品在深圳数据交易所挂牌交易，展示了公司在数据资产化和智能化服务方面的探索与潜力。
    l盈利预测及投资建议
    我们预计公司2026-2028年营收分别为2980.87/3136.25/3300.09亿元，归母净利润分别为55.53/60.05/66.05亿元，当前股价对应PE分别为11/10/9倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    新药研发进度不及预期；商业合作进展不及预期。

定增项目落地，产能全面扩张

东方钽业(000962)
    l投资要点
    事件：公司发布2025年年报，报告期内公司实现营业收入15.43亿元，同比增长20.49%；实现归母净利润/扣非归母净利润2.58/2.32亿元，同比增长21.12%/20.52%。Q4公司实现营收/归母净利润3.44/0.50亿元，同比下滑10.64%/12.52%，环比下滑14.43%/21.88%，实现扣非归母净利润0.37亿元，同环比下滑21.06%/35.09%。
    产品结构持续改善，整体产销量增长。公司业绩增长主要受益于火法项目陆续投产，高附加值产品占比提升，整体产销量较2024年增长34.97%/40.71%。
    费用占比维持稳定。公司销售费用/管理费用/财务费用同比增长45.84%/6.02%/358.71%，主要由于营收增加带动职工薪酬、产品保险费、销售服务费等同比增长，利息支出和汇兑有所上升，三费占比整体维持稳定，研发费用率较去年下滑0.41pct。
    投资收益同比增长26.56%，存货增值收益或将陆续释放。公司参股公司西材院2025年度贡献投资收益0.81亿元，较2024年增长26.56%。此外，公司深入推进“资源增储上产”专项行动，成功签订3000吨铁钽铌合金，保障原料供应，期末存货金额较期初增加4.28亿元至9.27亿元，考虑到2026年至今钽价上涨158.02%，潜在库存增值收益可观。
    定增落地，产能全面扩张。2026年3月公司完成定向增发，以52.66元/股价格向特定对象募集资金11.90亿元，用于建设湿法冶金、火法冶金、高等制品等项目，投产后预计产品结构进一步改善，补足公司产能缺口。
    投资建议：考虑到钽价持续上涨，公司募投项目陆续落地，产品结构优化，下游AI等应用需求旺盛，公司未来产量及盈利预计将持续增长，预计公司2026/2027/2028年实现营业收入20.74/25.46/29.99亿元，分别同比变化34.43%/22.72%/17.82%；归母净利润分别为4.30/5.04/6.22亿元，分别同比增长66.56%/17.10%/23.40%，对应EPS分别为0.82/0.96/1.18元。
    以2026年3月30日收盘价为基准，2026-2028年对应PE分别为57.90/49.44/40.07倍。维持公司“买入”评级。
    l风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

授权收入推动业绩增长，26年管线密集兑现

三生国健(688336)
    3月30日公司发布年报，实现营业收入41.99亿元（+251.8%），归母净利润28.99亿元（+311.5%），扣非净利润27.66亿元（+1024.98%），业绩大幅增长主要系公司与辉瑞达成重要合作收到707项目首付款等相关款项并相应确认收入约28亿元。
    经营分析
    主业收入略有下滑，707项目确认28.26亿元首付款收入。分板块看：（1）医药制造业收入9.12亿元(-8.01%)，毛利率同比-4.26pct，主要系：①益赛普因集采扩面导致产品均价下滑，虽以价换量但短期仍有一定影响，预计26年有望逐步企稳；②赛普汀因医保收紧、院端压力加剧及激烈的市场竞争下，收入有所承压；③健尼哌实现快速增长，但因其体量相对较小，无法对冲上述影响。（2）CDMO收入1.55亿元(+27.73%)，预计主要系增加海外客户CDMO业务；（3）授权许可收入31.13亿元，其中28.26亿元为707首付款确认收入，剩余2.87亿元预计主要为此前授权母公司的肿瘤等管线首付款因项目交接完成而进一步确认。
    核心管线稳步推进，26年迎来管线密集兑现期。（1）608-IL-17单抗银屑病适应症已于26M2获批上市，支持维持期Q8W给药间隔，差异化明显，有望于26年底进行医保谈判；（2）611-IL-4R单抗于26M2递交AD的NDA，预计有望于27H1获批上市，年内有望递交CRSwNP及联合TCS治疗AD NDA，COPD目前正在III期临床；（3）613-IL-1β单抗于25M6递交急性痛风性关节炎NDA，有望于26年获批上市，痛风性关节炎间歇期目前正在积极与CDE沟通III期临床；（4）610-IL-5单抗预计于26年完成成人&青少年重度嗜酸性粒细胞哮喘III期入组。
    早研持续发力，多款自免双/多抗递交IND或处于重要临床前期，期待后续进展。（1）626-BDCA2目前已启动SLE Ib期，预计26年完成并启动II期临床；（2）627-TL1A单抗预计26年启动UC II期part-1入组。（3）储备管线丰富，包括仍处IND及临床前的自免双/多抗：716（OX40L/IL-31RA，用于AD）、717（CD3/BCMA/CD19三抗，用于B细胞相关自免及炎症性疾病）、718（TL1A/IL-23双抗，用于IBD）、719（TSLP/IL-4R双抗，用于COPD和哮喘）；（4）629（IL-23口服多肽）用于IBD领域。早研管线多点开花，布局多款双抗、探索满足更多自免疾病需求。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2026-2028年公司营业收入18.0/19.9/24.5亿元，同比分别-57.1%/+10.3%/+23.2%，归母净利润分别为6.1/6.7/8.2亿元，同比分别-79.1%/+11.2%/+22.1%，对应EPS分别为0.98/1.09/1.33，维持“买入”评级。
    风险提示
    研发及商业化不及预期风险、大股东持股集中及关联交易风险

2025年报点评：新业务快速落地，业绩符合预期

伯特利(603596)
    投资要点
    公告要点：公司公布2025年年报，业绩符合我们预期。2025全年公司实现营业收入120.14亿元，同比+20.91%，归母净利润13.09亿元，同比+8.32%，扣非净利润12.20亿元，同比+9.63%。其中，2025年单四季度实现营收36.57亿元，同环比+8.9%/+14.5%；实现归母净利润4.18亿元，同环比-3.0%/+13.22%；实现扣非归母净利润3.6亿元，同环比-10.7%/+2.9%。
    智能电控量利齐升，机械制动毛利率承压。分业务看，2025年智能电控产品收入达58.55亿元，同比+29.26%，销量702.8万套，同比+34.84%，毛利率为20.40%，同比提升0.44个百分点，量利齐升；机械制动产品实现收入51.70亿元，同比增长16.21%，增速稳健但毛利率承压，同比下降2.7个百分点至15.87%，主要为传统制动器产品毛利率下降及轻量化海外业务毛利率承压所致。分子公司看，2025年，伯特利电子收入同比增速+55%，净利率13.3%（同比+2.1pct）；威海伯特利收入同比-3%，净利率同比-0.4pct；墨西哥工厂收入7.0亿，同比+153%，净利率-7.8%。总体来看，线控制动业务量利齐升，轻量化业务国内产能稳健，海外产能高增但尚在亏损。
    全年毛利率同比微降，费用率同比微增。2025年全年毛利率19.7%，同比-1.5pct，主要受到客户降价压力及墨西哥产能爬坡影响，但高毛利智能电控产品持续放量且毛利率全年同比提升对冲了部分下行压力。期间费用率，25年为8.1%，同比+0.23pct，主要为财务费用增加所致。归母净利率，2025为10.9%，同比-1.3pct；25Q4为11.4%，同环比-1.4pct/-0.1pct，季度环比基本稳定。
    业务拓展与产能布局同步推进，夯实线控底盘及新兴业务布局。线控制动业务方面，1.5代降本方案（WCBS1.5）占比提升，EMB有望在2026年大规模量产；2026年2月公告拟收购国内转向龙头豫北转向50.97%的股份；摩洛哥的生产基地启动筹备，公司预计2027年产能落地；通过与浙江健壮、廊坊金润成立合资公司，锁定丝杠（浙江伯健）和电机（伯特利驱动）两大核心零部件，锚定自研自制+集成机器人关节模组赛道，设立产业基金并投资奇瑞旗下墨甲机器人。
    盈利预测与投资评级：考虑到下游车企竞争压力加剧，海外工厂产能爬坡还需时间，我们维持公司2026-2027年营收为155.0/183.8亿元，预计2028年营收为218.3亿元，同比分别+29%/+19%/+19%；下调2026-2027年归母净利润为15.5/18.0亿元（原为17.4/20.8亿元），预计2028年归母净利润为20.1亿元，同比分别+19%/+16%/+12%，对应PE分别为17/15/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：乘用车需求不及预期，海外工厂建设不及预期。

成本压力下业绩稳健，磷矿资源布局有序推进

云天化(600096)
    公司发布2025年年报，全年实现营业总收入484.15亿元，同比减少21.32%（追溯调整前，下同）；归母净利润51.56亿元，同比降低3.32%；扣非归母净利润50.07亿元，同比降低3.53%。公司每10股派发现金红利12元（含税），全年累计分红比例为49.50%。公司上游资源禀赋支撑经营稳健，产业布局稳步推进，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    原料硫磺价格上涨，磷肥盈利能力相对平稳。2025年公司营业收入同降21.32%至484.15亿元，其中第四季度营收为108.16亿元，同比降低26.98%，环比降低14.21%。全年营收下降主要系公司主动缩减商贸业务规模，2025年商贸物流收入同比减少53.67%至118.50亿元。分产品来看，1）磷肥：2025年硫磺价格持续上涨，磷肥价格中枢抬升。国际磷肥还受贸易量减少、区域冲突等因素影响，价格维持高位，国内在保供稳健政策下磷肥价格仅略有上涨。公司全年磷肥销量同减2.98%至450.41万吨，销售均价同增1.45%至3437元/吨，实现收入154.79亿元，同比小幅下降1.58%，毛利率为36.06%，同比减少1.87pct。2）尿素：随新增产能陆续投产，2025年尿素价格维持低位。全年公司尿素销量同增3.36%至284.55万吨，销售均价同减14.15%至1754元/吨，实现收入49.90亿元，同比减少11.29%，毛利率为12.39%，同比减少10.62pct。3）复合肥：全年收入同比增长17.33%至65.48亿元，毛利率同比减少0.34pct至14.02%。4）饲料级磷酸钙盐：硫磺等原料价格上涨抬升成本，需求稳定下盈利空间相对平稳，公司营收同比增长25.58%至25.52亿元，毛利率同比提升2.83pct至38.20%。5）聚甲醛：年内供过于求态势下，聚甲醛价格下滑，公司营收同比下滑12.22%至11.26亿元，毛利率同比下滑5.18pct至23.38%。
    期间费用持续优化，盈利能力提升。2025年毛利率为20.21%，同比提升2.71pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为1.45%/1.87%/1.51%/0.59%，分别同比+0.22pct/+0.06pct/+0.57pct/-0.20pct，销售、管理、财务费用绝对数额同比均有所降低。公司加强财务管控，截至2025年年报，综合融资成本、带息负债规模同比优化，资产负债率同比下降5.09pct至47.17%。综合来看，公司净利率同比提升1.54pct至11.36%。
    产业布局稳步推进，分红有望维持较高水平。公司聚焦产业链补强和经营效率提升。截至2025年年报，参股公司镇雄磷矿已取得采矿权证和采矿许可证，根据整体方案将建设开采能力1,500万吨/年大型磷矿，一期规划为500万吨/年，并配套建设全量化磷、氟资源利用项目。年内子公司天安化工、大为制氨、金新化工技改优化实现合成氨、尿素产能提升，子公司天安化工完成10万吨/年磷酸铁项目连续法技改，装置运行及产品质量明显提升。同时，公司优化业务结构，2025年9月后已不开展大豆贸易业务。此外，公司承诺2024-2026年现金分红原则上不少于期间累计实现可供分配利润总额的45%，稳健经营下公司有望维持较高分红水平。
    估值
    原料硫磺价格上涨，考虑到成本端压力，下调2026-2027年盈利预测，并给予2028年盈利预测。预计2026-2028年EPS分别为2.77元、2.95元、3.03元，对应PE分别为12.1倍、11.4倍、11.0倍。看好公司一体化运营优势及高分红属性，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    磷矿石新增产能进度超预期；化肥出口法检政策趋严；安全与环保风险。

2025年报点评：业绩稳步增长，热管理主业驱动盈利改善

宏盛股份(603090)
    投资要点
    业绩增长强劲，盈利能力显著提升：
    2025年公司实现营业收入7.64亿元，同比+7.13%；归母净利润8239万元，同比+66.91%；扣非归母净利润8252万元，同比+67.55%。分业务看，2025年换热器实现收入6.98亿元，同比+9.85%；锂电池实现收入0.33亿元，同比-3.12%；热能管理相关产品实现收入0.09亿元，同比+19.62%；深冷设备实现收入0.01亿元，同比-90.56%。公司2025年业绩预告归母净利润中值为8000万元，实际8239万元略高于业绩预告中值，公司收入增长主要受益于换热器主业需求扩展及产品结构优化，新兴领域带动热管理产品增长；同时，规模效应叠加投资收益增加及减值损失减少使得利润提升。2025年公司实现投资收益642万元，同比2024年大幅提升，我们判断主要系合资公司和宏智贡献（和宏智25年营收7986万元，净利润1768万元，贡献投资收益866万元）。
    盈利能力整体改善，费用率保持稳定：
    2025年公司毛利率为25.68%，同比-0.36pct；销售净利率为10.7%，同比+3.75pct，销售净利率提升而销售毛利率下降主要系期间费用率下降及投资收益提升；期间费用率为13.9%，同比-0.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.2%/6.7%/4.4%/-0.4%，同比+0.25/-0.0/-0.2/-0.1pct。
    热管理技术积累深厚，全球化布局持续推进：
    1）公司深耕铝制板翅式换热器及热管理系统，在工程机械、风电、数据中心等领域持续拓展，2025年新能源相关出货量增长较快。随着行业由传统配套向核心部件转变，公司在高效热管理领域的技术积累有望持续受益于新能源及算力基础设施需求增长。
    2）公司北美工厂已投运，欧洲产能建设接近完成，全球化产能布局逐步成型，有助于提升海外客户响应能力。
    3）合资公司盈利好增速快初具规模，看好未来液冷布局：子公司和宏智聚焦数据中心液冷CDU产品的核心零部件板翅式换热器，我们判断随AI算力需求驱动液冷产业链发展，该技术路线会大规模应用，公司业绩有望开启加速上行空间。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司核心业务稳健、新业务拓展顺利及海外布局成效，我们基本维持公司2026-2027年归母净利润为2.0/3.2亿元，预计2028年归母净利润为5.0亿元，当前股价对应动态PE分别为30/19/12倍，维持“增持”评级。
    风险提示：下游装备制造需求不及预期；原材料价格波动风险；海外业务拓展存在不确定性。

2025年报点评：公司业绩拐点已现，海外光伏&机器人业务打开新成长空间

高测股份(688556)
    投资要点
    2025年业绩受行业影响承压，Q4业绩拐点已现：2025公司实现营收36.50亿元，同比-18.43%，主要系受光伏行业产业链整体下行影响，其中光伏切割设备收入2.42亿元，同比-88.04%，占比6.63%；切片代工收入18.62亿元，同比+43.85%，占比51.02%；金刚线收入7.98亿元，同比+15.12%，占比21.86％；创新与其他业务收入2.90亿元，同比+18.22%，占比7.94％；2025年公司归母净利润为-0.41亿元，同比亏损幅度减小。2025Q4单季营收12.19亿元，同比+16.92%，环比+11.63%；归母净利润为0.41亿元，同比扭亏为盈，环比+493.46%。
    全年盈利整体承压，Q4拐点已现：2025毛利率为14.35%，同比-4.63pct，销售净利率为-1.11%，同比-0.12pct；期间费用率为16.59%，同比-1.30pct，其中销售费用率为2.02%，同比-0.14pct，管理费用率为7.53%，同比-1.75pct，研发费用率为5.17%，同比-0.38pct，财务费用率为1.87%，同比+0.97pct。2025Q4单季毛利率为18.27%，同比+12.32%，环比+4.54pct，销售净利率为3.37%，同比+27.3%，环比+2.66pct。
    合同负债/存货反向变动，现金流出同比增加：截至2025末公司合同负债为1.13亿元，同比-50.98%，存货为10.31亿元，同比+56.61%。2025经营活动净现金流为-3.28亿元，同比-73.99%，主要系光伏行业产业链影响，公司采购付款减少。
    光伏反内卷初见成效，海外需求恢复增长曲线：（1）国内：光伏制造端“反内卷”趋势确立，随着政策端强化对无序竞争的治理，光伏硅片价格已开启回升通道。公司切片代工业务成为营收支柱，受益于行业复苏。随着硅片环节进入买方市场，公司有望凭借在单一环节的深度研发与规模效应建立低成本壁垒，在行业出清中受益。（2）海外：特斯拉地面和Space太空三年内分别建设100GW光伏产能，公司作为切片设备龙头有望充分受益。
    切入机器人蓝海，核心技术打开新空间：公司依托在磨削设备及钨丝材料领域的核心技术积累，积极布局人形机器人蓝海市场，已实现订单突破和产品落地。(1)从磨削技术到丝杠磨床：行星滚柱丝杠是人形机器人线性执行器的核心部件，而磨床是其生产制造的关键设备。随着2025年特斯拉Optimus进入小批量量产，上游设备需求有望先行释放。公司依托深厚的磨削技术基础，快速完成外/内螺纹磨床样机研发，有望在产业链爆发初期抢占先机。(2)从金刚线钨丝到灵巧手腱绳：腱绳驱动是实现机器人灵巧手精细操作的主流技术方案之一。钨丝灵巧手腱绳相比传统聚乙烯材料，具有更强的承载力和抗蠕变性能，能赋予灵巧手更稳定的操作能力。目前，公司已完成产品研发并进入头部客户试用，实现小批量订单突破。
    盈利预测与投资评级：考虑到订单收入确认节奏，我们调整公司2026-2027年归母净利润预测为1.5（原值1.3）/2.1（原值2.4）亿元，预计2028年归母净利润为2.5亿元，当前市值对应PE分别为74/51/43倍，维持“买入”评级。
    风险提示：光伏行业需求不及预期，新技术研发不及预期，新业务产业化不及预期。

2025年年报暨一季度预告点评：大力拓展海外版图，期待国内水泥价格表现

华新建材(600801)
    投资要点
    公司披露2025年年报及2026年一季度预告，2025年收入353.48亿元，同比+3.3%，归母净利润28.53亿元，同比+18.1%，扣非后归母净利润26.94亿元，同比+51.0%。公司拟每股派发现金红利0.55元（含税）。公司预计2026年一季度归母净利润为5.2~7.2亿元，同比+126%~213%，扣非归母净利润为5.2~7.2亿元，同比+117%~200%。
    海外业务表现亮眼，并购交割驱动利润增厚，一体化发展继续贡献增量。（1）2025年水泥及熟料实现销量6196万吨，同比+2.8%，其中国内外水泥及熟料销量分别同比-5.5%/+25.3%至4166万吨/2030万吨。（2）2025年水泥及熟料实现营业收入212.85亿元，同比+13.3%，其中国内、国外收入分别为100.81/112.04亿元。我们测算2025年水泥及熟料单吨综合均价/毛利分别为343.5元/112元，同比+31.7元/+39元，我们预计主要得益于国内水泥价格回升以及海外收入占比进一步提升。混凝土、骨料业务方面，2025年分别实现骨料/混凝土销量16069万吨/2832万方，同比增长12.2%/-11.0%，分别对应单位毛利14.7元/吨、39元/方，同比分别-4.2元/+7元。（3）海外并购兑现利润增量。2025年公司完成尼日利亚拉法基非洲公司并购及巴西EMBU880万吨/年骨料项目并购，其中尼日利亚公司并表实现营业收入18.05亿元、净利润4.30亿元。（4）Q4毛利率继续改善，扣非盈利保持增长。2025Q4公司实现营业总收入103.15亿元，同比+8.6%，销售毛利率31.97%，同比提升5.56pct、环比提升1.44pct，2025Q4扣非后归母净利润为7.59亿元，同比+5.2%。
    经营现金流改善，投资与负债扩张。（1）公司2025年经营活动产生的现金流量净额为66.94亿元，同比+12.0%，主要受盈利改善带动。（2）公司2025年投资活动产生的现金流量净额为-87.51亿元，主要因并购款增加；筹资活动产生的现金流量净额为27.56亿元，主要因并购贷款增加。（3）公司2025年末资产负债率为53.87%，同比提升约4.1pct。
    海外业务版图持续扩大，有望持续贡献增量。公司在海外的水泥运营及在建产能突破4,000万吨，成为海外产能最大的水泥企业，其中南非及赞比亚工厂升级改造项目完成、马拉维巴拉卡熟料生产线投产，尼日利亚拉法基非洲公司并购完成。此外2025年公司完成对巴西骨料项目的并购，坦桑尼亚、赞比亚、津巴布韦、莫桑比克等砂浆工厂的陆续投产，公司海外多元化发展取得突破性进展。
    盈利预测与投资评级：海外并购持续落地彰显公司领先的国际化布局、经营能力。随着海外产能规模持续壮大，国内水泥行业反内卷强化，公司一体化及绿色低碳战略强化竞争力，支撑中长期发展动能。我们略微上调公司2026-2027年归母净利润预测并新增2028年归母净利润预测为37.47/42.03/45.49亿元（2026-2027年此前预测为37.0/41.1亿元），对应市盈率13/11/10倍，维持“增持”评级。
    风险提示：国内水泥需求超预期下行；非水泥+海外业务扩张不及预期；市场竞争加剧的风险。

费用前置致利润释放低于预期，关注海外与新品催化；维持买入

赛力斯(601127)
    2025年毛利率逆势扩张，但费用支出拖累利润。赛力斯发布2025年业绩：全年实现营业收入1,650.54亿元（人民币，下同），同比+13.7%；得益于高端车型销量增长与产品结构优化。销量方面，2025年赛力斯总销量达51.69万辆，其中问界系列交付42.6万辆，高端化特征显著，单车ASP逆势升至39.1万元的高位，支撑全年毛利率稳步扩张至29.1%（同比提升近3个百分点）。三费方面，全年销售/管理/研发费用分别同比+26.1%/+35.0%/+42.4%，主要受下一代高阶智驾研发、新平台投入及海外渠道铺设导致费用前置。利润释放低于市场预期，主因一次性资产减值及投入前置压制了利润弹性，但量价齐升与高端化逻辑已得到验证。全年归母净利润/扣非归母净利润分别为59.57亿/51.36亿元，同比持平/下跌7.8%。单季来看，4Q25录得营收545.19亿元，归母净利润6.44亿元，同比跌72.8%，同样受费用支出和资产减值所拖累。
    强周期驱动下切换至出海与智驾共振。展望2026年，我们预期赛力斯将以三条主线推进：聚焦高端智能电动汽车主业、加快海外车型研发与运营体系搭建、积极推进智能机器人等创新业务落地。新车周期方面，问界M7/M9的改款放量及全新细分市场车型M6的导入，将持续验证其爆款复制能力，支撑20-40万元级主流与豪华区间的绝对市占率；出海方面，针对中东、欧洲等高价值市场的本土化布局与销售爬坡，有望在中短期内打开高毛利的第二增长曲线。
    维持买入。我们看好赛力斯在高端智能电动市场的定价权及长线盈利增长潜力，维持买入。基于较预期高的费用支出及行业竞争，我们下调公司2026-2027年EPS预测。结合最新盈利预测，我们将目标价下调至135.2元人民币，对应26.9倍2026年市盈率。

终端需求波动增大，下调目标价

豪威集团(603501)
    1Q26指引低于市场预期：2025全年收入288.5亿元（人民币，下同），同比增长12.1%，归母净利润40.5亿元，同比增长21.7%。我们认为，汽车CIS产品收入同比增长27%，新兴市场（相机/可穿戴/工业视觉）增长212%，分别占CIS收入的35%/11%，为主要增长驱动因素，而智能手机收入受到产品周期影响占比则相应下降到39%（前值为51%）。4Q25收入70.7亿元，同比增长4%，归母净利润8.35亿元，不及市场/我们预期。管理层指引1Q26收入在61.8亿-64.7亿元之间，同比降4.51%-0.03%，低于市场预期。管理层认为主要原因是以存储芯片为代表的产品供需关系出现阶段性扰动，消费电子，汽车电子等终端市场需求承压。指引1Q26毛利率28.7%-29.6%之间，并指各业务毛利率稳健，综合毛利率下降主要受产品结构变化所致。
    加大研发投入，开拓新市场，绑定大客户：我们认为，受到智能手机/汽车等主要终端需求波动影响，2026年全球相关CIS总体需求或出现调整。且中国内地CIS市场竞争下，市场或出现分化。我们认为，智能驾驶渗透率提升，单车CIS配置上升以及车载模拟设备的品类不断完善或部分抵消终端需求不确定性影响。我们同时认为，豪威集团在2026年或进一步加大研发投入。管理层提到或扩大研发人员，对应用在智能手机上的关键CIS技术实现攻关，并通过制程升级等方法实现产品高端化。管理层提到对于端侧AI等新兴市场的开发或帮助公司业绩提升。我们认为，与主要大客户在包括可穿戴/运动相机/汽车等关键领域实现深度绑定和定制化设计或帮助公司锁定中长期订单，并相应提高毛利率水平。
    下调盈利预测，下调目标价到115元：我们预测1Q26收入63.3亿元，毛利率29.2%。受到下游需求存不确定性以及中国内地CIS行业竞争的影响，我们下调公司2026E/27E营收预测到301.5/345.7亿元（前值364.8/398.1亿元）。下调公司2026E/27E EPS预测到3.48/4.09元（前值5.16/5.78元）。我们维持公司买入评级，下调目标价到115元，对应33倍2026年市盈率。

晨光股份：传统业务盈利改善，科力普&杂物社稳健增长

晨光股份(603899)
    事件：公司发布2025年年报。2025全年公司实现收入250.64亿元(同比+3.5%)，归母净利润13.10亿元（同比-6.1%），扣非归母净利润11.24亿元（同比-8.9%）；单Q4实现收入77.36亿元(同比+8.8%)，归母净利润3.62亿元（同比-3.2%），扣非归母净利润3.22亿元（同比+5.3%）。受益于科力普&杂物社稳健增长态势，公司Q4收入表现稳健；盈利能力主要受杂物社拖累，但公司聚焦产品结构优化，传统业务核心业务盈利改善显著。
    产品加速迭代，IP深度赋能。25Q4公司传统核心业务收入预计小幅下滑，延续弱势稳定态势，但盈利能力显著提升。25Q4书写工具/学生文具/传统办公分别实现收入4.33/6.68/10.02亿元（同比分别+6.4%/-6.4%/-9.2%），毛利率分别为48.6%/37.0%/30.4%（同比分别+1.5/+0.7/-1.0pct）。公司以消费者为中心、聚焦产品力提升，产品减量提质，聚焦核心产品上柜率，围绕“功能价值”与“情绪价值”双重提升，成功构建多元化IP合作生态、推出多款爆品；此外，公司持续推进传统核心业务的全渠道布局，优化零售运营体系，加强线上品类的产品线布局及产品力挖掘（开发出平台专供款、联合共创款、定制化款等多维度新品），助力线上业务Q4扭亏为盈。海外市场方面，聚焦核心城市、核心产品，逐步形成品类阵地势能，25年整体增长5.9%，好于国内市场表现。
    科力普收入创新高，零售大店有序扩张。科力普Q4实现收入53.57亿元（同比+14.6%），毛利率为6.02%（同比-0.6pct），净利率为2.28%、基本保持稳定。公司深耕存量、拓展增量，积极拓展新客户、丰富客户结构，并推进自营和自有产品占比提升，完善仓储布局，收入/利润体量同步扩张。此外，公司拟将科力普集团分拆至港股上市，未来其融资能力、品牌影响力和市场竞争力均有望全面提升，成长有望加速。零售大店方面，25Q4收入实现3.91亿元（同比+8.1%），截至25年底门店数量已超900家（Q3末超870家）。九木杂物社作为公司品牌升级桥头堡，公司围绕门店升级、主题快闪营销、IP与品类拓展、会员深度营运等维度协同发力，Q4收入增速达9.6%，但受阶段性产品调整及市场竞争影响，25年出现0.79亿亏损（24年亏损0.16亿元）。
    盈利能力&营运能力表现平稳。25Q4公司毛利率为15.5%（同比-1.2pct），归母净利率为4.68%（同比-0.6pct），销售/研发/管理/财务费用率分别为5.8%/0.6%/3.1%/0.1%（同比-0.5/-0.1/-0.6/+0.3pct）。我们判断毛利率短暂承压主要系科力普收入占比提升，整体费用率持续优化。营运能力方面，25Q4公司存货/应收/应付周转天数分别为28.3/60.6/96.6天（同比-0.3/+5.3/+6.3天），整体表现稳定。
    盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为14.4、15.9、17.6亿元，对应PE为16.3X、14.8X、13.4X。
    风险提示：宏观经济波动、新品推出不及预期、科力普客户拓展不及预期。

2025年年报点评：多元业务齐头并进，财富管理优势突出

广发证券(000776)
    投资要点
    事件：广发证券发布2025年年报。公司2025年实现营业收入354.9亿元，同比+34.3%；归母净利润137.0亿元，同比+42.2%；对应基本每股收益1.68元，ROE10.2%，同比+2.7pct。第四季度实现营业收入93.3亿元，同比+18.5%，环比-13.4%；归母净利润27.7亿元，同比-3.7%，环比-38.0%。
    经纪业务收入大幅增长，财富管理转型成效兑现：1）2025年公司经纪业务收入96.0亿元，同比+44.3%，占营业收入比重27.0%。全市场日均股基交易额20538亿元，同比+69.7%。2）公司两融余额1440亿元，较年初+32%，市场份额5.7%，较年初-0.2pct，全市场两融余额25407亿元，较年初+36.3%。3）公司从传统通道向“买方投顾+资产配置”的转型迈出坚实步伐，代销金融产品保有规模突破3700亿元，同比增长42.65%，；公司投顾人数超4800人，排名行业第3，投顾服务能力持续提升。
    投行业务增速稳健，质量持续提升：1）2025年公司投行业务收入8.8亿元，同比+13.6%。2）股权业务承销规模同比+90.6%至203.3亿元，排名第8；其中IPO3家，募资规模13亿元；再融资8家，承销规模190亿元。截至2026年3月末，公司IPO储备项目19家，排名第6，其中两市主板9家，北交所6家，创业板2家，科创板2家。3）债券业务承销规模同比+4.3%至3492亿元，排名第13；其中金融债、公司债、ABS承销规模分别为1564亿元、1190亿元、317亿元。
    资管业务发挥公募基金龙头优势：2025年公司资管业务收入77.0亿元，同比+11.9%。截至2025年末资产管理规模2109亿元，同比-16.8%。截至2025年末，易方达基金资产管理规模2.57万亿元，较上年末增长25.2%，广发基金资产管理规模1.66万亿元，较上年末增长13.4%。
    投资收益表现突出：2025年公司投资收益（含公允价值）123.8亿元，同比+60.1%；Q4单季度调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）27.9亿元，同比-11.3%。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025年经营情况，我们下调此前盈利预测，预计2026-2027年归母净利润分别为157/174亿元（前值分别为172/196亿元），对应同比增速分别为14%/11%。预计2028年公司归母净利润189亿元，对应同比增速8%。2026年4月1日公司市值对应PB分别为0.99/0.91/0.83倍。资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，带动市场投资热情回升；长期来看，证券行业未来发展的政策环境良好，公司有望持续发挥在财富管理、资产管理等领域的优势，维持“买入”评级。
    风险提示：监管趋严抑制行业创新，行业竞争加剧，经营管理风险。

2025年报点评：仁和环境全年并表驱动业绩大增34%，比什凯克一期投运开启海外征程

军信股份(301109)
    投资要点
    事件：2025年全年，公司实现营业收入27.48亿元，同比增长13.05%；实现归母净利润7.17亿元，同比增长33.62%。
    仁和环境全年并表驱动营收利润双增，贡献归母31%。2025年公司营收利润双增，主要系仁和环境自2024年12月起纳入合并范围，2025年全年并表。2025年仁和环境实现收入10.83亿元（占比公司收入39.42%），净利润约3.57亿元，按63%股权计算贡献归母净利润2.25亿元（占比公司归母净利润31.35%）。分业务看：1）垃圾发电项目建设运营业务：收入13.73亿元（同比-31.08%，占比49.97%），毛利率61.03%（同比+21.63%pct），主要系2024年浏阳、平江项目建设阶段存在建设收入，拉低整体毛利率；2）生活垃圾中转处理业务：收入6.85亿元（同比约+1,167%），主要系仁和环境全年并表贡献，占比24.93%，毛利率54.56%；3）污水、污泥、飞灰、填埋项目建设运营业务：收入约2.91亿元，占比10.60%。毛利率48.78%，同比降低16.02个百分点；4）其他业务（包括配套污水、餐厨垃圾处理、工级混合油等）：收入4.00亿元，占比14.47%。运营数据来看：2025年公司生活垃圾处理量为378.28万吨，同增14.1%；上网电量18.39亿度，同增24.8%；吨垃圾上网电量486.26度，同增5.7%；餐厨垃圾处理量41.57万吨；生活垃圾中转处理量325.08万吨；工业级混合油销售量3.07万吨。
    比什凯克一期1000吨/日项目投运，海外征程正式开启。当前公司海外投运+在筹建产能合计达9000吨/日：1）比什凯克市项目（规划3000吨/日）：比什凯克一期已于2025年12月正式投入运行，设计规模为1000吨/日，公司成为吉尔吉斯境内唯一生活垃圾焚烧项目运营商，先发优势显著。2）吉尔吉斯斯坦项目：奥什市（规划2000吨/日）已签署投资协议与特许经营协议；伊塞克湖州（规划2000吨/日）已签署投资协议。3）哈萨克斯坦：阿拉木图项目已签署投资协议（规划2000吨/日）。
    自由现金流大增160%，丰厚分红彰显股东回报长期承诺。2025年全年经营活动现金流净额16.99亿元，同比增长74.98%，主要系仁和环境全年并表显著扩大现金入账规模。购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金约6.00亿元，同比下降34.78%；实现自由现金流约10.99亿元，同比提升159.81%。2025年度公司拟向全体股东每10股派发现金红利6.53元（含税），对应现金分红总额约5.07亿元（与24年持平），分红比例达70.74%。
    盈利预测与投资评级：受益于湖南长沙区位优势和优质固废资产，仁和环境全年并表驱动业绩高增，经营现金流大幅扩张支撑高分红。考虑比什凯克项目正式投运开启增量空间以及未来海外项目逐步落地，我们维持2026-2027年公司归母净利润8.26/8.71亿元，预计2028年9.20亿元，对应PE为16/15/14倍，维持“买入”评级。（估值日期：2026/4/1）
    风险提示：电价补贴政策风险；特许经营权项目到期风险；海外项目推进不及预期风险；应收账款风险。

2025年报点评：业绩稳健增长，现金流增厚分红稳步提升

三峰环境(601827)
    投资要点
    事件：2025年公司实现营收55.59亿元（同比-7.21%，下同），归母净利润12.31亿元（+5.38%），扣非归母净利润11.97亿元（-3.61%）。
    2025年固废运营稳健增长，工程建造毛利率显著提升。剔除2025年三峰城服不再纳入合并范围的影响后，公司营收同口径同比下降3.30%。2025年实现毛利20.71亿元（+4.20%），毛利率37.26%（+4.08pct）。分业务看，1）项目运营：营收40.80亿元（+0.46%），毛利率38.24%（-0.15pct）。①全资及控股项目：截至25年底已投运规模4.47万吨/日（+0.22万吨/日），25年垃圾处理量1588.58万吨（+5.32%），发电量62.48亿度（+4.89%），上网电量55.19亿度（+5.33%），销售蒸汽111.06万吨（+18.6pct），平均入厂吨垃圾发电量达425.55度/吨（不含供热机组、污泥、餐厨及厨余垃圾），平均厂用电率控制在11.65%（不含供热项目）。②参股项目：截至25年底已投运1.44万吨/日（-0.27万吨/日），垃圾处理量535.79万吨（-1.52%），上网电量14.58亿度（-2.47%），外供蒸汽93.74万吨（+8.22%）。截至25年底，尚有1个全资、2个参股项目在建，合计1900吨/日。2）工程建造：营收14.68亿元（-23.47%），毛利5.01亿元（+20.14%），毛利率34.16%（+12.40pct），盈利能力大幅提升，主要系海外工程项目占比提升。
    2025年现金流持续增厚，分红稳步提升。2025年公司经营性现金流净额23.55亿元（+14.69%），主要系国补回收较上年增加所致；购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为4.68亿元（-16.94%）；自由现金流18.88亿元（+26.64%）。2025年公司现金分红4.45亿元（+8.57%），分红比例36.13%（+1.06pct）。
    2025年公司资产负债率降至48.92%，财务费用下降。2025年末资产负债率48.92%（-2.56pct）。销售、管理、研发、财务费用率分别为0.49%（+0.11pct）、5.65%（+0.42pct）、1.29%（+0.22pct）、4.52%（-0.26pct），期间费用管控良好，其中25年财务费用2.51亿元（-12.20%）。
    国内国际“双轮驱动”，特许经营、设备销售、运营服务等领域全面收获。国内市场聚焦县域焚烧、焚烧供热及存量技改、并购项目。国际市场全面深耕越南、印尼、泰国、马来西亚等东南亚市场，积极开拓大洋洲、南亚等地新市场。2025年，公司成功中标重庆市酉阳县县域小型化特许经营项目，新增处理能力230吨/日；签署诸暨、淄博、兰州、阳泉等焚烧炉销售及改造合同等；签署澳门垃圾焚烧运营服务合同（预计服务期限10年，总收入约26亿澳门元）。在主业延伸方面，公司新签订蒸汽销售合同6项，公司预计新增蒸汽供应量约22万吨/年；辰峰储能新签订储能业务领域EPC项目和运维项目各1个，购售电项目8个，合计电量约2400万kWh。同时，新中标储能电站投资类项目2个。
    盈利预测与投资评级：公司固废“运营+设备工程”一体化布局，国内存量项目运营稳健增长，期待海外订单加速，自由现金流持续增厚，分红提升潜力大。考虑海外增量订单落地进度，我们将2026-2027年归母净利润预测从13.50/14.23亿元下调至13.04/13.73亿元，预计2028年归母净利润为14.39亿元，对应10/10/9倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示：设备订单不及预期，资本开支上行，应收账款风险等。

增长稳健，盈利能力持续提升

海天味业(603288)
    事件：2025年公司实现营业收入288.73亿元，同比增长7.33%；实现归母净利润70.38亿元，同比增长10.94%；扣非归母净利润68.45亿元，同比增长12.79%，收入与利润均创历史新高，整体延续了自2024年以来的修复与进阶趋势。其中，四季度单季公司实现营收72.45亿元，同比增长11.44%；归母净利润17.16亿元，同比增长12.23%；扣非归母净利润16.90亿元，同比增长16.17%，收入和利润增速环比进一步提升。表明三季度阶段性承压后，公司在年末重新回到更强增长轨道。
    多元化发展成效显著。分品类看，酱油、蚝油、调味酱、其他品类收入分别达到149.34亿元、48.68亿元、29.17亿元、46.80亿元，分别同比增长8.55%、5.48%、9.29%、14.55%，公司基本盘稳健，其他品类高增表明多品类、多元化发展成效显著，公司在醋、料酒、复调及调味汁等延展赛道上的培育已进入兑现阶段，贡献业绩弹性。分量价来看，酱油销量同比增长8.76%、吨价同比仅-0.20%；调味酱/耗油销量分别同比+8.88%/3.75%，吨价分别同比+0.4%/2.1%。可见在大环境的压力下公司主动维持价格稳定并通过强终端获得了产品销量的增长。
    传统分销稳固，新兴渠道高增。分渠道看，线下收入257.60亿元，同比增长7.85%，线上收入16.39亿元，同比高增31.87%，公司新兴渠道运营能力有所增强。截至2025年末，公司拥有超过6000家经销商、覆盖约300万个终端网点，地级市覆盖率约100%、县级市覆盖率超过90%，显示传统分销网络仍是海天最深厚的护城河。
    原材料成本下行、供应链精益改善。公司全年毛利率提升至40.22%，同比增加3.23pct，一方面源于公司主要原材料大豆、白糖、PET价格自24年来下降，另一方面，公司利用科技及数智化手段驱动成本最优管理以及部分固定资产折旧到期。
    费用端“主动投入、整体可控”。2025年销售费用率提升至6.70%，管理费用率提升至2.42%，主要受人工支出、股份支付费用及广告支出增加影响。从结果看，尽管费用率有所提升，但被毛利率的改善所覆盖，净利率提升至24.40%，同比增加0.77pct，显示成本改善、供应链提效与内部管理优化正在持续兑现为利润增厚。
    公司盈利预测及投资评级：公司的增长逻辑正从传统大单品单轮驱动，逐步转向“核心品类份额提升+延展品类放量接力”的双轮驱动。全年业绩不仅兑现年初经营目标，且Q4提速进一步验证公司在需求偏弱环境下仍具备较强的经营韧性与市场份额提升能力。公司重视股东回报，25年公司分红率113%，承诺未来分红率80%。我们预计公司2026-2028年EPS分别为1.36/1.47/1.61元，当前股价对应PE分别为30/28/26倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：餐营业复苏不及预期；地缘政治导致原材料价格波动风险；食品安全风险。

25年业绩承压，产品涨价有望带来盈利增量

华鲁恒升(600426)
    华鲁恒升发布2025年年报：全年实现营业收入309.69亿元，YoY-9.52%，归母净利润33.15亿元，YoY-15.04%。
    产品价格承压下行，拖累公司业绩增长。2025年，公司主要产品尿素、异辛醇、尼龙6、己二酸、己内酰胺、醋酸、碳酸二甲酯等价格整体同比有所下滑。公司新能源新材料相关产品销量同比增长17.64%至300.23万吨，营收同比下滑5.33%至155.57亿元；化学肥料销量同比增长22.07%至575.15万吨，营收同比微增0.12%至73.06亿元；有机胺系列产品销量微降0.26%至58.59万吨，营收同比下滑5.98%至23.61亿元；醋酸及衍生品销量同比增长0.77%至156.23万吨，营收同比下滑16.78%至33.87亿元。整体来看，公司产品销量的增长未能抵消价格的降幅，拖累公司整体业绩增长。
    伊朗地缘冲突导致油价抬升，驱动相关化工产品价格上涨，有望为公司带来盈利增量。今年3月伊朗地缘冲突爆发之后，国际油价大幅上行，推动相关大宗化工品价格上涨。公司主要化工产品尿素、己二酸、醋酸等市场价格自3月末以来大幅提升，预计公司2季度盈利水平有望相应提升。
    项目建设稳步推进，为公司后续发展提供新动能。公司统筹存量优化和增量升级，积极推进项目建设。根据公司年报，公司酰胺原料优化升级、20万吨/年二元酸项目相继建成，BDO和NMP一体化项目装置顺利投产，气化平台升级改造项目开工建设，其他技改项目正在稳步推进，为公司后继发展提供新动能。
    公司盈利预测及投资评级：公司充分发挥“一头多线”循环经济柔性多联产的优势，不断提升降本增效能力，同时未来新产品相继落地，提升公司盈利能力。基于公司2025年年报，我们相应调整公司2026~2028年盈利预测。我们预测公司2026~2028年归母净利润分别为45.23、48.63和52.39亿元，对应EPS分别为2.13、2.29和2.47元，当前股价对应P/E值分别为17、16和15倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：原材料和产品价格大幅波动；项目建设进度不及预期；下游需求不及预期。

美的集团：2025Q4受并购影响业绩短期承压，楼宇科技业务快速扩张

美的集团(000333)
    事件：2026年3月30日，美的集团发布2025年年报。2025年公司实现总营收4585.02亿元（+12.08%），归母净利润439.45亿元（+14.03%），扣非归母净利润412.67亿元（+15.46%）。
    2025Q4受并购项目影响业绩短期承压，楼宇科技业务实现增速较快。1）分季度：2025Q4公司总营收937.86亿元（+5.69%），归母净利润60.62亿元（-11.35%)，业绩承压主系并购项目亏损导致的短期影响。2）分地区：2025年公司国内、海外收入分别达2605.04亿元（+9.40%）、1959.48亿元（+15.92%），海外市场营收实现双位数增长，OBM业务收入已达到智能家居业务海外收入的45%以上。3）分产品：2025年公司智能家居业务商业及工业解决方案营收分别达2999.27亿元（+11.28%）、1227.53亿元（+17.47%），其中楼宇科技、机器人与自动化和工业技术收入分别为357.91亿元（+25.72%）、310.11亿元（+8.05%）、272.32亿元（+10.24%），楼宇科技业务实现较快增速，2025年菱王电梯发货量同比增长超40%，并连续3年领跑国内货梯行业细分市场。
    2025Q4毛利率显著提升，期间费用率短期涨幅较大。1）毛利率：2025Q4公司毛利率达28.40%（+3.20pct），在产品结构优化和数智化提效的助力下实现较大涨幅。2）净利率：2025Q4公司净利率达6.30%（-1.19pct），出现小幅下滑或系期间费用率短期波动所致。3）费用端：2025Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.72%/5.46%/5.16%/0.90%，分别同比+2.17/+0.79/-0.28/+1.29pct其中销售费用率提升较明显。
    投资建议：行业端，国内新玩家入局激发市场潜力，海外新兴市场存在结构性机遇。公司端，ToC+ToB双轮驱动，全球化布局继续深化，海外产能建设有效规避风险，AI技术持续赋能，新能源、楼宇科技等业务逐步进入收获期，收入业绩有望持续增长。我们预计，2026-2028年公司归母净利润分别为472.29/507.36/547.05亿元，对应EPS分别为6.21/6.67/7.19元，当前股价对应PE分别为12.29/11.44/10.61倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、原材料价格波动、全球资产配置与海外市场拓展、汇率波动、贸易摩擦风险等。

传统业务阶段承压，新业务稳健增长，期待IP赋能&出海进展

晨光股份(603899)
    3月31日公司发布25年度报告，25全年实现营收250.64亿元，同比+3.45%，归母净利润13.10亿元，同比-6.12%，扣非归母净利润11.24亿元，同比-8.92%。其中Q4营收77.36亿元，同比+3.28%，归母净利润3.62亿元，同比-3.21%。
    经营分析
    传统核心：终端需求短期承压，IP赋能提升产品价值。25年营收88.45亿元（同比-5%）。分品类看，书写/学生/办公文具营收分别为24.24/32.46/33.01亿元(同比-0.2%/-6.5%/-7.6%)。面临外部环境挑战，公司积极进行产品开发减量提质，自主孵化及与外部IP合作。产品结构优化带动盈利能力提升，25年书写/学生/办公文具毛利率同比分别+1.99/+1.93/+0.03pct。晨光科技（线上业务）延续增长，25年营收12.04亿元（同比+5%）。
    科力普稳健增长，九木持续扩张但盈利承压。1）科力普：25年营收150.48亿元（同比+9%），公司积极拓客户、拓品类（MRO等），新兴业务占比提升，毛利率6.51%（同比-0.43pct），净利润3.35亿元（同比+4.0%）。公司计划将科力普分拆至港股上市。2）零售大店：保持展店节奏，25年营收15.85亿元（同比+7%），净利润-7895万元。截至25年底，九木杂物社门店超860家，其营收15.37亿元（同比+9%），IP类（二次元、谷子等）产品销售占比提升。3）奇只好玩：25年实现净利润946万元，保持稳定盈利。4）海外：积极拓展市场，25年收入11.00亿元（同比+5.9%）。高额现金分红+注销回购，积极保障股东权益。25年公司拟派发现金红利9.16亿元，加上以现金方式回购股份计入现金分红的金额0.49亿元，合计分红金额9.65亿元，占归母净利润73.62%。同时，公司注销回购股份285.8万股，增强市场信心。传统业务看好公司用IP赋能文具、向品牌零售服务商的积极转变，中期科力普分拆上市、IP潮玩及出海业务等新业务条线成长性值得期待。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司渠道护城河深厚，不断挖掘IP化、出海等新成长点，预计26-28年公司归母净利分别为14.43、16.77、19.63亿元，同比+10.08%/+16.28%/+16.99%，当前股价对应PE分别为19、16、14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    传统业务增速低于预期；市场竞争加剧；新业务拓展低于预期

2025年业绩符合预期，2026年增长韧性可期；维持买入

美的集团(000333)
    2025年业绩符合预期，盈利能力稳步提升：2025年，公司实现营业总收入4,585亿元（人民币，下同），同比增长12%，扣非归母净利润同比增长15.5%，反映核心盈利质量持续改善；ToB业务的强劲增长和海外市场的表现是主要驱动力。毛利率方面，主营业务毛利率小幅下降0.3个百分点，在行业竞争激烈、终端价格承压的背景下公司通过产品结构优化及智能制造提效缓解了部分负面影响。展望后续，公司将继续聚焦核心业务增长、坚定全球布局。2026年1季度来看，尽管同期基数较高，但公司仍有望实现稳健增长。在此背景下，我们维持对2026-27年的盈利预测大致不变，预计公司2026年收入同比增速将达到中单位数，利润率大致稳定。维持目标价96.20元。我们继续看好其作为家电龙头在全球化及ToB业务的增长动能，叠加持续加码的股东回报，具备长期配置价值。维持买入。
    To C业务展现经营韧性，海外OBM势头强劲：1）中国内地市场：我们估算2025年中国内地收入同比增近10%，4季度同比增长单位数。高端化方面，COLMO与东芝双品牌零售规模同比增长双位数，产品结构升级持续推进。2）海外市场：我们估算2025年海外收入同比增长超10%，4季度同比增长中-高单位数。OBM业务收入占智能家居海外收入比重超45%，同比增速超20%，覆盖国家及地区数量从年初25个拓展至50个；我们预计2026年OBM仍可实现双位数增长。
    ToB业务动能强劲，多板块协同增长：ToB业务继续保持高速成长态势，2025年收入同比增长17.5%。分板块来看，楼宇科技增速达26%，表现最为突出；工业技术在储能与新能源汽车部件等业务驱动下同比增长约10%；机器人与自动化整体增长约8%，库卡在中国内地市场表现亮眼，库卡中国收入占比接近30%。我们预计2026年ToB增速仍将略快于ToC，增长态势持续。

3月出海延续高增，闪充新车有望带动内销持续恢复

比亚迪(002594)
    事件
    4月1日，比亚迪发布2026年3月产销快报：2026年3月公司乘用车批发销售29.6万台、同比-20.4%、环比+57.5%；其中纯电销售14.8万台、同比-11.1%、环比+85.6%，插混销售14.8万台、同比-27.9%、环比+36.8%。
    点评
    1、出海持续亮眼，油价上涨催化下有望延续高增。3月公司乘用车及皮卡海外销售12.0万台、同比+65.2%、环比+19.4%，预计系新车型在海外各区域市场放量。展望后续：1）油价上涨有望推动海外市场新能源加速渗透与消费者认知转变，利好新能源出口，根据菲律宾、泰国、新西兰等经销商反馈，近期新能源车订单量大幅增长。2）2026年公司预计有众多新车投放海外（如3月在泰国发售海鸥、元UP、海豹06、海狮05Dmi四款新车），并仍将处于渠道快速扩张与产能集中落地阶段（如计划在欧洲销售点从1千个增长到2千个，匈牙利、印尼工厂即将投产等），同时在海外品牌认知度的大幅提高，我们认为公司2026年出海销量有望持续高增；3）高端车型陆续出海（如方程豹钛7在柬埔寨上市）、规模效应释放、本地化工厂投产，单车盈利有望向上、贡献较高利润弹性。
    2、内销环比翻倍增长，闪充新车型有望带动内销持续恢复。剔除乘用车及皮卡海外销量，3月公司国内批发销售17.6万台、同比-41.1%、环比+101.0%，预计系补贴发力、终端需求持续恢复，油价上涨及闪充技术发布带动进店客流增长等。展望后续：3月5日，比亚迪发布第二代刀片电池及闪充技术，解决了新能源车充电慢、低温充电难、续航焦虑等核心痛点，新技术赋能下产品竞争力大幅提升，3月内已有海狮06EV、钛3、宋ultra等多款闪充版车型上市，随着闪充新车陆续上市、二代刀片电池产能爬坡、闪充站建设加速（3月31日第5千座已投入运营），内销有望持续恢复。
    盈利预测、估值与评级
    公司出海有望延续高增、贡献较高业绩弹性；国内新技术、新车型周期开启，销量及盈利有望底部向上。结合公司经营情况，我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润421/530/610亿元，公司股票现价对应PE估值为23/18/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新能源汽车行业竞争加剧；新车型上市进度或销量不及预期等。

2025年报点评：三元贡献稳定增长，铁锂打造第二成长曲线

当升科技(300073)
    投资要点
    业绩基本符合市场预期。公司25年营收103.7亿元，同比36.6%，归母净利6.3亿元，同比34%，扣非净利5亿元，同比83.5%，毛利率12.7%，同比0.4pct，归母净利率6.1%，同比-0.1pct；其中25Q4营收29.7亿元，同环比43.9％/0.3％，归母净利1.3亿元，同环比1616.1%/-32.4％，扣非净利1.1亿元，同环比331.4%/-16.7％，毛利率12.6%，同环比2.2/0.6pct。
    三元：Q4受确认出货节奏影响、国际客户占比下降、单位盈利略降。公司25年多元材料收入62亿元，同增21%，毛利率14%，同比-2pct，公司境外收入29亿元，同增77%，我们预计主要由多元材料贡献；出货端，25年三元正极材料我们预计出货约5万吨，同比+40%，其中Q4三元出货1万吨+，同比持平，环比下降，主要系有海外大客户确收延后确认导致，26Q1受抢出口+大客户放量影响，出货我们预计环增70%+，全年出货我们预计7.5万吨，同增50%。盈利端，我们测算25年全年三元正极单吨扣非利润0.9万元+，其中Q4单吨净利0.7-0.8万，主要由于国际客户占比下降导致，随着26年LGES放量，国际客户占比保持增长态势，我们预计26年盈利水平稳步提升至0.8-1万元/吨。
    铁锂：铁锂出货高增、单位盈利进一步提升。25年铁锂收入28亿元，同增62%，毛利率6%，同增5.6pct，出货端，25年我们预计铁锂正极出货9.2万吨+，同增60%，其中Q4出货近3万吨，环增30%。截至25年末公司有12万吨自有产能+5万吨代工厂产能，叠加攀枝花12万吨产能爬坡，我们预计26年铁锂出货18万吨，同比翻倍。盈利端，铁锂单吨净利稳步增长，Q4单吨净利恢复至0.07-0.08万元，看26年，我们预计Q1受益于涨价及碳酸锂库存收益，单吨环比改善明显，全年铁锂单吨净利有望维持0.15-0.2万元/吨。
    钴酸锂：受益于钴涨价，贡献稳定利润。25年钴酸锂收入10亿元，同增121%，毛利率20%，同增10pct，主要受益于钴涨价。出货端，25年钴酸锂我们预计出货0.58万吨，同增70%+，26年我们预计出货0.8万吨，同比进一步增长；盈利端，公司钴酸锂受益于钴涨价，我们测算25年单吨净利稳定1万元+，26年我们预计可维持。
    全固态电池专用正极材料率先出货、固态电解质进展领先。公司固态锂电材料持续放量，固态电解质方面，公司全方位布局硫化物、卤化物、氧化物等材料体系，成功开发出高离子电导率、具有良好界面浸润性的氯碘复合固态电解质等新型固态电解质产品，保持高离子电导率并显著降低界面压力，并具备规模化供应能力，已在头部客户进入批量验证。
    资本开支大幅提升、经营性现金流承压。公司25年期间费用7.4亿元，同44.6%，费用率7.1%，同比0.4pct，其中Q4期间费用2.5亿元，同环比105.6%/31.4%，费用率8.3%，同环比2.5/2pct；25年经营性净现金流11.5亿元，同比-28.1%，其中Q4经营性现金流4.2亿元，同环比-5.9%/16.2%；25年资本开支19.2亿元，同比122.4%，其中Q4资本开支8.2亿元，同环比273%/669%；25年末存货29.1亿元，较年初174.2%。
    盈利预测与投资评级：基于年报业绩，我们基本维持26-27年归母净利预测10.5/13.6亿元（原预测10.5/13.7亿元），新增28年归母净利预测16.2亿元，同比+66%/+29%/+20%，对应PE为28x/22x/18x，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

全年利润大幅修复，价格上行拐点渐近

晨光生物(300138)
    事件：公司公布2025年年报及2026年一季报预告。2025年，公司实现营业收入65.59亿元，同比-6.22%；归母净利润3.69亿元，同比+292.21%；扣非归母净利润2.79亿元，同比+530.28%。其中，25Q4实现营业收入15.12亿元，同比-14.53%，归母净利润6504万元，同比+106.85%；扣非归母净利润2295万元，同比-22.73%。26Q1，公司预计实现归母净利润9000万元-1.15亿元，同比-17.79%至+5.04%；预计实现扣非归母净利润8300万元-1.08亿元，同比-13.47%至+12.59%。
    点评：
    全年收入增速受棉籽扰动，植提销量持续攀升。分产品看，公司全年棉籽收入29.42亿元，同比-15.34%；植提业务收入33.12亿元，同比+5.87%。棉籽收入下降，主要系公司主动控制贸易业务规模所致。单看25Q4，公司棉籽收入5.89亿元，同比-30.30%；植提业务收入8.13亿元，同比+1.59%。分地区看，公司全年国内收入55.86亿元，同比-5.98%；国外收入9.73亿元，同比-7.59%。核心产品中，辣椒红销量1.19万吨，同比+25%；辣椒精销量2910吨，同比+65%；甜菊糖实现收入2.81亿元；花椒油树脂销量成功登顶行业。此外，公司2025年棉籽加工量近100万吨，保持相对稳定。
    全年毛利率大幅修复，归母净利润大增。公司2025年实现13.10%的毛利率，同比+5.14pct。其中，植提业务毛利率达20.05%，同比+4.66pct；棉籽业务毛利率达4.61%，同比+4.43pct。植提业务受原材料成本下降、产品结构优化和规模效应拉动带来毛利率提升，而棉籽业务毛利率则因产品价格回升叠加严格对锁经营而提升。费用端略有提升，全年销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-0.19pct、+0.30pct、+0.69pct和-0.15pct。公司持续投入研发，多款定制化产品销量不断提升，努力从原料供应商向食品饮料行业解决方案提供商转型。由于毛利率的大幅修复，公司全年归母净利润率达5.62%，同比+4.28pct，归母净利润大增。
    分红创历史新高。公司拟分红1.45亿元，占2025年归母净利润的39.29%，分红金额创历史新高。
    26Q1业绩预计同比基本持平。公司同时发布公告，26Q1业绩预计同比基本持平略有波动，主因公司充分利用上年度采购的存货，积极调整销售策略，阶段性调控市场；赞比亚子公司受自然灾害导致产品成本上升，毛利率下降。
    盈利预测：多重利好可期，把握低估机遇。展望后续，一方面公司主力产品辣椒红和辣椒精价格均处于近年最低水平，上游农户种植效益差，原材料种植面积正处于收缩趋势中，2026年种植面积可能进一步下降；另一方面，美国FDA2025年起推动分阶段淘汰合成色素，晨光未来有望受益于天然色素加速替代。公司当前股价处于过去十年历史估值底部区域，而植提行业仍然是大健康导向下的新兴产业和未来产业。根据公司历史，公司在行业周期反转后，有望充分展现其利润弹性。我们预计公司2026-2028年收入为68.56/77.30/88.95亿元，归母净利润为4.22/5.29/6.93亿元，分别对应2026-2028年14X、11X和8XPE，
    风险因素：产品降价超预期，食品安全问题

新股覆盖研究：埃泰克

埃泰克(603293)
    投资要点
    本周三（4月1日）有一家主板上市公司“埃泰克”询价。
    埃泰克（603293）：公司主要从事汽车电子产品的研发、生产及销售，同时为客户提供汽车电子EMS和技术开发服务。公司2023-2025年分别实现营业收入30.03亿元/34.67亿元/36.09亿元，YOY依次为38.10%/15.45%/4.11%；实现归母净利润1.91亿元/2.12亿元/2.46亿元，YOY依次为107.96%/11.19%/15.88%。根据公司初步预测，2026Q1营业收入较2025年同比增长4.58%至7.26%，归母净利润同比增长3.55%至5.40%。
    投资亮点：1、公司由奇瑞合资设立，在股权结构、高管人员、业务合作三方面形成紧密且稳定的协同关系。2002年国内汽车关键零部件配套能力正处于初期阶段，奇瑞汽车作为中国少数的自主品牌汽车企业，为加速实现关键零部件的独立自主、突破外资和合资品牌的技术封锁，故与澳籍博士CHENZEJIAN合资设立企业；目前奇瑞汽车持有公司14.99%的股份、为公司主要股东之一。而从高管人员结构来看，除实控人CHENZEJIAN先生曾任奇瑞汽车工程研究院副院长外，副董事长李中兵先生有着20年奇瑞任职经历、财务总监李秋生先生亦有10余年奇瑞财务部任职经历。与此同时，奇瑞汽车为公司第一大客户，2025H1来自奇瑞汽车的收入占比达50%以上，双方已建立长期稳定的业务合作关系；公司亦借助奇瑞平台，不断实现业务规模的扩容。2、公司为我国少数具备多功能域汽车电子产品开发能力的国产供应商之一，尤其在车身域控制领域占据显著竞争优势。公司自2002年成立起始终深耕汽车电子领域，发展初期从数字仪表、车身控制等领域起步，逐步形成车身控制全栈式解决方案供给能力，成功打破国际汽车电子厂商在该领域的长期垄断，并于2008年开拓新能源汽车动力域业务；后续为契合汽车智能化发展，又于2016年开展车载毫米波雷达产业化研究进入到智能驾驶域、于2021年通过收购伯泰克切入智能座舱域，成为国内少数具备多功能域汽车电子产品开发能力的国产供应商之一。截至目前，公司已在汽车电子行业、尤其是车身控制领域占据较高行业地位。客户拓展方面，公司进入了奇瑞汽车、长安汽车、长城汽车、上汽集团等自主品牌整车厂商以及理想汽车、零跑汽车、小鹏汽车等造车新势力的供应体系，并与福特、雷诺、小米汽车、印度Mahindra等新客户开展洽谈业务；其中小米已通过小米长江基金、海南极目、小米智造合计间接持有公司14.07%的股权。根据高工智能汽车研究院的统计，公司在2024年中国市场（不含进出口）自主品牌乘用车前装标配车身（域）控制器份额为25.50%、连续三年排名第一。预期在汽车电动化、智能化与网联化深度融合背景下、汽车电子占汽车成本比例有望提升，叠加自主化趋势的持续推进，或利好以公司为代表的国产标杆企业。
    同行业上市公司对比：公司聚焦汽车电子部件领域；根据业务的相似性，选取德赛西威、均胜电子、华阳集团、经纬恒润为埃泰克的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年可比上市公司的平均收入规模为247.95亿元，平均PE-TTM（剔除负值/算数平均）为24.83X，销售毛利率为19.58%；相较而言，公司营收规模及销售毛利率暂未及可比公司平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

弹性与成长兼备

兖矿能源(600188)
    核心观点
    公司发布2025年年报：2025年公司实现营收1449.3亿元（-7.5%），归母净利润83.8亿元（-43.6%），扣非归母净利润74.0亿元（-46.7%）；其中2025Q4公司实现营收399.8亿元（+5.5%），归母净利润12.6亿元（-60.1%），扣非归母净利润8.8亿元（-69.0%）。四季度煤价高位持续回落拖累业绩。煤炭业务：煤价中枢下行拖累业绩，向“十五五”末原煤产能突破3亿吨目标迈进。2025年公司商品煤产量1.8亿吨，同比+6.3%，创历史新高；商品煤销量1.7亿吨，同比+3.7%。价格方面，自产煤、外购煤销售均价分别为513元/吨、668元/吨，分别同比-122元/吨、-322元/吨。成本方面，2025年自产煤吨煤销售成本321元/吨，同比下降14元。项目进展方面，内蒙古区域油房壕煤矿土建工程基本完工；刘三圪旦煤矿、霍林河一号煤矿分别取得年产1000万吨、700万吨采矿许可证；嘎鲁图煤矿规划年产能提升至800万吨；兴和钼业曹四夭钼矿获发年产规模1650万吨的采矿许可证电子证书；甘肃区域杨家坪煤矿顺利开工；马福川煤矿和毛家川煤矿均取得年产500万吨采矿许可证，并取得初步设计批复。
    鲁西矿业、新疆能化2023-2025年度业绩承诺均未完成，合计业绩补偿金额约183.5亿元。其中鲁西矿业业绩补偿金额约120亿元；新疆能化业绩补偿金额约63.5亿元。
    煤化工业务：量增本降，盈利增加；新建项目有序推进。2025年公司煤化工实现营收243亿元，同比-5.8%；毛利64亿元，同比+17%。化工品产量978万吨，同比+8.5%，销量857万吨，同比+5.7%，其中陕蒙基地化工项目全面实现达产达效，生产甲醇412万吨，煤制油100万吨；新疆新天煤化工生产天然气21.5亿立方，创投产以来最好水平。受益于煤价中枢下行，化工品吨成本下降419元，吨售价下滑的347元。项目进展方面，鲁南化工“低碳高效动能转换一体化项目”正式启动，其中年产100万吨甲醇项目开工建设，年产40万吨辛醇项目取得环评批复；荣信化工80万吨/年烯烃项目预计12月投料试车；新疆能化80万吨/年煤制烯烃项目开工建设；未来能源50万吨高温费托项目有序推进。
    物流运输业务：深耕“实体物流+数智平台”发展模式，加快资源整合，目标在“十五五”末建成国内一流的大宗商品智慧物流综合服务商。2025年公司物流运输业务实现营收151亿元，毛利润4.2亿元。公司自营及参股铁路运营里程突破4000公里，建成公铁水综合物流园区12个，全年物流货物运量达3.1亿吨。控股子公司物泊科技“实体物流+数智平台”模式实现深度融合，全年运量突破2.46亿吨；此外公司公告拟将物泊科技分拆至香港联交所主板上市。
    未来3年分红规划保持较高水平。根据《公司章程》及2023-2025年度分红政策，2025年度现金股利为0.50元/股（含税），扣除2025年半年度现金股利0.18元/股（含税）后，派发2025年度末期现金股利0.32元/股（含
    税）。全年分红率约59.5%，以3月30日收盘价计算，对应A/H股息率分别为2.5%/3.7%。分红规划方面，根据公告，2026-2028年各会计年度分配的现金股利总额，以中国会计准则和国际财务报告准则财务报表税后利润数较少者为准，应占公司该年度扣除法定储备后净利润的约百分之五十。该规划
    中的分红比例相比此前有所降低，但仍保持高位。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    2026年受印尼煤炭减产以及地缘冲突等影响，国内煤价表现好于预期，上调盈利预测。预计公司2026-2028年归母净利润为157/148/152亿元（2026-2027年前值为133/134亿元）。维持“优于大市”评级。
    风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降；煤炭产能大量释放；新能源对煤炭替代；煤矿安全事故影响；地缘政治风险；公司分红率不及预期。

公司信息更新报告：业绩高增，钾锂景气稳中偏强、公司增量可期

盐湖股份(000792)
    业绩符合预期，钾锂高景气+确认递延所得税资产助力业绩高增
    公司发布2025年年报，实现营收155.01亿元，同比+2.4%；归母净利润84.76亿元，同比+81.8%。其中Q4实现营收43.91亿元，同比-6.3%、环比+1.4%；归母净利润39.73亿元，同比+161%、环比+99.9%，钾锂双主业高景气叠加Q4确认递延所得税资产助力业绩高增，处于业绩预告区间。我们维持2026-2027年、新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为109.75、127.49、147.39亿元，EPS分别为2.07、2.41、2.79元/股，当前股价对应PE为17.5、15.0、13.0倍。我们看好公司不断巩固国内氯化钾龙头、碳酸锂低成本典范的优势地位，积极融入五矿体系和中国盐湖，全面迈向高质量发展，维持“买入”评级。
    2026年以来氯化钾、碳酸锂价格上行，公司钾、锂增量可期
    分业务看，2025年，公司氯化钾产量约490万吨（同比-1.2%）、销量约381万吨（同比-18.4%）、营收102.58亿元（同比+1.7%）、不含税均价2,689元/吨（同比+24.5%）；碳酸锂产量约4.65万吨（同比+16.4%）、销量约4.56万吨（同比+9.7%）、营收29.12亿元（同比-5.3%）、不含税均价6.39万元/吨（同比-13.6%）。盈利能力方面，公司2025年销售毛利率、净利率分别为57.86%、57.72%，同比分别+6、+25.25pcts，钾锂业务盈利同比提升，叠加Q4确认递延所得税资产助力业绩高增。据Wind和百川盈孚数据，供给扰动、需求支撑钾锂产品价格稳中偏强运行，2026Q1氯化钾（60%粉，青海地区）、碳酸锂（电池级）、碳酸锂（工业级）均价分别为3,244元/吨、15.2万元/吨、14.9万元/吨，同比分别+15.1%、+99.4%、+102.6%，环比分别+3.1%、+70.5%、+70.2%。2025年9月公司新建4万吨锂盐项目已建成投产，并于2025年底收购五矿盐湖51%股权，新增碳酸锂1.5万吨/年、磷酸锂0.2万吨/年、氢氧化锂0.1万吨/年及钾肥30万吨/年等，进一步夯实盐湖提锂龙头地位。中长期来看，随着公司实际控制人变更为中国五矿，标志着公司正式纳入央企运营体系，为“十五五”期间发展注入核心动力，我们看好公司加快推进世界级盐湖产业基地建设，打造盐湖产业“航母”。
    风险提示：钾锂价格波动、项目投产不及预期、需求不及预期、其他风险1。

2025年报点评：业绩符合预期，国际化下Q4业绩拐点明显

华测检测(300012)
    投资要点
    业绩符合预期，海外同比+35%引领增长
    2025年公司实现营业收入66亿元，同比增长9%，归母净利润10.2亿元，同比增长10%，2025年单Q4实现营收19亿元，同比增长14%，归母净利润2.0亿元，同比增长17%，业绩位于预告中值，符合市场预期。分业务，除生命科学外均10%+增长：①生命科学：第一大业务板块，实现营收29亿元，同比增长2%，②工业：营收14亿元，同比增长14%，③消费品：营收11亿元，同比增长14%，④贸易保障：营收9亿元，同比增长15%，⑤医药医学：营收3亿元，同比增长14%。分区域，海外为业绩增长主要驱动力：2025年公司国内营收61亿元（占比93%），同比增长7%，海外营收5亿元，同比增长35%。2025年Q4业绩拐点明显，同样受益于海外营收高增，国内/外分别增长9%/91%。
    总体盈利水平和费用控制维持稳定，医药医学/海外毛利率提升明显2025年公司销售毛利率48.6%，同比下降0.9pct，销售净利率15.4%，同比增长0.1pct。分业务，生命科学/工业测试/消费品测试/贸易保障/医药医学毛利率分别为50.1%/42.7%/42.3%/70.8%/22.9%，同比分别变动-0.3/-2.6/-1.2/-0.5/+2.5pct，医药医学盈利能力修复明显，分区域，国内/海外市场毛利率分别为49.5%/38.0%，同比变动-1.5/+11.7pct。2025年公司期间费用率31.8%，同比下降0.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为16.6%/6.2%/8.7%/0.3%，同比分别变动-0.5/+0.2/持平/+0.2pct，费用率维持稳定。
    多元化、国际化与精益管理推进，看好检测服务龙头穿越周期
    华测检测是国内最大的民营第三方检测机构，通过前瞻性、多元化的业务布局和深化精益管理、提升人效，业绩相对行业具备明显阿尔法。我们看好公司长期成长性：（1）于生命科学、贸易保障等传统领域保持竞争优势，深挖如宠物食品等新兴细分市场需求；（2）主动加码半导体、航空航天等战略新兴赛道；（3）通过战略并购，加速推进国际化，2025年公司陆续收购南非Safety SA公司（食品检测）、Openview（旗下于深圳/中国香港/越南有注册公司，ESG解决方案）、控股希腊Emicert公司（温室气体检测）、收购法国MIDAC实验室（日化检测）等，构建起亚欧非服务网络，为国际化巩固根基。2025年公司海外营收占比约7%，同比增长35%，已成为公司成长的主要驱动力，中期看海外营收占比有望提升至20%，成为具备国际影响力的检测认证机构。
    盈利预测与投资评级：
    公司海外业务快速增长，我们预计2026-2028年公司归母净利润为11.7（原值11.6）/12.9（原值12.9）/14.4亿元，当前市值对应PE分别为20/18/17X，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动、竞争格局恶化、并购整合不及预期等

点评报告：净息差降幅收窄

邮储银行(601658)
    投资要点:
    营收和归母净利润同比增速均保持回升态势：2025年公司实现营收和归母净利润分别为3557亿元和874亿元，同比增速分别为1.99%和1.07%，均处于回升态势。其中，受益于理财、投行业务的回暖以及费用端的节约，手续费及佣金净收入同比增速达到16.1%。
    规模增长稳健，分红率保持稳定：截至2025年末，资产总额达到18.7万亿元，同比增长9.3%，贷款和存款同比增速分别为8.7%和8.2%，风险加权资产同比增速为10.6%，核心一级资本充足率10.53%。2025年分红率保持在30%，公司A股对应的股息率4.3%，仍具有配置价值。资产质量指标略有波动：截至2025年末公司不良贷款率和关注率分别为0.95%和1.57%，环比3Q末分别上升0.01个百分点和0.19个百分点，仍处于行业相对较优水平；拨备覆盖率为228%，环比3Q末下降12个百分点。
    净息差降幅收窄：公司公布的2025年净息差为1.66%，较前三季度下降2BP，全年累计下行21BP。生息资产平均收益率和付息负债平均成本率分别较年初下降48BP和28BP。
    盈利预测与投资建议：2025年邮储银行资产规模保持稳健增长，净息差降幅收窄，分红率保持在30%，资产质量仍处于行业相对较优水平。根据最新年报数据，我们小幅调整了2026-2027年的盈利预测，并引入2028年盈利预测，2026-2028营收同比增速分别为2.5%、4.39%和4.28%（调整前2026-2027年3.53%和3.87%）。按照邮储银行A股3月30日收盘价对应2026-2028年PB估值分别为0.56倍、0.52倍和0.49倍，维持增持评级。
    风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。包括净息差的变动、资产质量预期等。

2025年年报点评：业绩略超市场预期，东方巨擎扬帆起航

东方电气(600875)
    投资要点
    事件：公司发布25年年报，25年营收786.2亿元，同比+12.8%，归母净利润38.3亿元，同比+31.1%，扣非净利润31.9亿元，同比+61.2%，毛利率15.9%，同比+1.8pct，归母净利率4.9%，同比+0.7pct。其中25Q4营收230.9亿元，同环比+5.7%/+32.9%，归母净利润8.6亿元，同环比+190.8%/-18.2%，扣非净利润4.7亿元，同环比+195.3%/-49.4%，毛利率17.3%，同环比+6.5/+2.1pct；归母净利率3.7%，同环比+2.4/-2.3pct。公司业绩略超市场预期。
    “一核两翼”稳健发展，海外市场持续突破。25年公司能源装备制造/新兴产业营收580/77亿元，同比+22%/+16%，毛利率分别为14.0%/15.0%，同比+3.0/1.0pct（其中煤电/水电/核能/气电/风电营收245/39/57/56/182亿元，同比+21%/+37%/+16%/-21%/+48%，毛利率分别为20.7%/12.1%/24.1%/12.0%/2.8%，同比+4.3/-5.1/+0.1/+4.7/+5.1pct）。25年公司新生效订单1173亿元，同比+15.9%，新签订单稳健增长；其中能源装备制造789亿元，同比+20.3%。此外，公司25年国际市场新生效合同额超140亿元，公司积极共建“一带一路”，百万kW核电机组、50MW重型燃机、抽水蓄能机组海外订单实现“0”的突破。
    燃气轮机自主可控，迎出海新机遇。当前全球主要燃机供应商（GE、西门子、三菱）产能饱和，公司紧抓市场窗口期，海外市场多点开花，25年正式开工哈萨克斯坦3台G50燃机出口项目、伊拉克单循环改联合循环项目，受益于北美数据中心自建电源需求爆发，我们预计公司欧美市场有望实现快速突破。公司G50机型拥有全自主生产制造能力，首批商业运行机组已在清远、德阳等地示范运行超3年，可靠性优秀。长期来看，假设按50台的成熟交付能力测算（联合循环机组以3-4亿元/台测算），根据我们测算燃机业务年营收规模有望实现150-200亿元，净利率20%+，对应年利润贡献30-40亿元。
    费用率压降，在手订单充沛确保可持续增长。公司25年/25Q4期间费用率为10.2%/13.8%，同比-0.6/+3.3pct，规模效应显著。25年经营活动现金净流入20.1亿元，同比-80%，其中25Q4经营活动现金净额57.2亿元，同比+42%，主要是采购付款流出同比增加。合同负债472.3亿元，较年初+16%。应收账款151.9亿元，较年初+21%。存货261.7亿元，较年初+21%。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司订单的高景气，我们上修公司26-27年归母净利润预测分别为46.1/58.4亿元（此前预测45.2/54.4亿元），同比+20%/+27%，新增28年归母净利润预测72.7亿元，同比+24%，按照2026年3月31日收盘价，对应A股PE为26x/21x/17x，对应港股PE为22x/18x/14x，考虑到公司燃机业务的高增量空间，给予A股26年40x PE，对应目标价53.3元，维持“买入”评级。
    风险提示：燃机出海不及预期、原材料价格上涨、竞争加剧等。

2025年年报点评：标准店RevPAR同比转正，开店结构继续优化

首旅酒店(600258)
    投资要点
    事件：2025年首旅酒店实现营收76.07亿元，yoy-1.9%；归母净利润8.11亿元，yoy+0.6%；扣非归母净利润7.41亿元，yoy+1.1%。
    Q4业绩略低于我们此前预期：Q4实现营收18.25亿元，yoy-2%；归母净利润0.56亿元，yoy-32%；扣非归母净利润0.66亿元，yoy-9%；Q4业绩低于预期，主要系销售费用率提升和联营企业计提一次性投资收益亏损。25年酒店运营/酒店管理/景区业务收入分别为46.85/24.09/5.13亿元，yoy-7.5%/+11.1%/-0.7%。
    开店结构优化，标准店占比提升：截至2025年末公司门店总计7,802家，yoy+11%；房量达55.49万间，yoy+7%。全年新开1,510家（完成开店1500家目标），净增800家，新开店中标准店（经济型+中高端）占比55.1%，较24年底的52%继续提升，结构持续优化。2025年底储备店1,584家，标准店占比74.6%。2026年公司计划新开1,600-1,700家，开店继续提速。
    Q4标准店RevPAR同比转正：2025年Q4全部酒店RevPAR为134元，同比持平；入住率60.8%，同比-0.3pct；ADR220元，同比上升0.5%。不含轻管理酒店的RevPAR为154元，同比上升0.3%。成熟店同店RevPAR为135元，同比下降4.0%，降幅环比收窄。
    盈利预测与投资评级：首旅酒店作为中国第三大酒店连锁集团，背靠首旅集团协同整合资源，26年公司继续优化开发经营，开店提速叠加结构升级。基于直营店关店和费用率影响，下调公司2026/2027和新增2028年盈利预期，预计2026-2028年归母净利润分别为9.3/10.4/11.4亿元（2026/2027年前值为9.8/10.6亿元），对应PE估值为20/17/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：门店扩张不及预期、市场竞争加剧带来的单房均价下滑等。

2025年报点评：业绩仍承压，启境新车已亮相

广汽集团(601238)
    投资要点
    公司公告：广汽集团发布2025年年报业绩，2025Q4公司营收为296.1亿元，同环比分别-10%/+22%，归母净利润为-44.7亿元（2024Q4为7.0亿元，2025Q3为-17.7亿元），扣非后归母净利润为-50.9亿元（2024Q4为-24.8亿元，2025Q3为-18.3亿元）。
    业绩表现低于我们预期。1）营收层面：公司Q4营收环比改善。广汽乘用车/广汽埃安Q4批发销量分别为9.2/10.7万辆，同比分别-33%/-28%，环比分别+14%/+43%；广汽自主Q4ASP为14.9万元，同环比分别+4%/-5%。2）毛利率：公司Q4销售毛利率为0.6%，同环比为-5/+3pct。毛利率转正主要系销量环比修复，叠加公司持续推进降本增效所致。3）费用率：Q4公司销售/管理/研发费用率分别为6.8%/3.0%/2.1%，同比分别+4/-1/0pct，环比分别+1/-2/+1pct。4）投资收益：广丰表现相对较佳，广本销量/利润仍承压。广汽本田/广汽丰田Q4销量分别为13.6/21.9万辆，同比分别-16%/+0%，环比分别+121%/+14%。广本/广丰25H2净利润分别为-15.6/17.9亿元，单车盈利分别为-0.8/0.4万元。5）25Q4公司计提了大额资产减值损失22.4亿元。最终公司Q4实现归母净利润为-44.7亿元（2024Q4为+7.0亿元，2025Q3为-17.7亿元）。
    盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧背景，我们下调公司2026/2027年归母净利润预期至-35/-18亿元（原为13/46亿元），我们预计公司2028年归母净利润为-0.8亿元。考虑公司合资逐步触底，集团改革加速，与华为合作品牌启境首款车型已亮相，有望为公司带来销量增量。因此我们仍维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；对外合作进展低预期；大额资产减值损失相关风险等。

下游去库存顺利，销量增长驱动业绩同比高增

利尔化学(002258)
    公司发布2025年年报，全年实现营业总收入90.08亿元，同比增长23.21%；归母净利润4.79亿元，同比增长122.33%；扣非归母净利润4.79亿元，同比增长138.83%。其中，第四季度营收22.99亿元，同比增长8.29%，环比增长4.38%；归母净利润0.97亿元，同比增长16.83%，环比降低11.97%。公司拟发布年度分红，每10股派发现金红利2元（含税），对应分红比率66.87%。看好公司在氯代吡啶类除草剂、草铵膦、精草铵膦领域的竞争力，规模效应和技术优势筑牢公司未来成长性，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    下游去库存顺利，销量增长带动收入提升。2025年公司营收同比增长23.21%至90.08亿元，其中第四季度营收为22.99亿元，同比增长8.29%，环比增长4.38%。2025年主要大宗农药产品价格仍在低位，但随着库存回归正常水平，部分产品价格出现回暖，公司主要产品的销量和综合毛利率同比有所提升。分业务看，农药原药业务收入56.25亿元，同比增长37.16%，毛利率同比提升1.26pct至18.16%，销售均价为6.50万元/吨，同比下滑6.05%，销量为8.66万吨，同比增长45.99%；农药制剂业务收入同比增长22.80%至18.42亿元，毛利率同比提升2.73pct至19.53%，销售均价为1.98万元/吨，同比下滑7.73%，销量为9.31万吨，同比增长33.09%。分地区看，2025年国际、国内销售收入分别为48.45亿元、41.63亿元，同比分别增长40.98%、7.45%，外销收入增速亮眼。子公司方面，江苏快达降本控费效果明显，收入、净利润分别同比提升3.17%、31.51%至9.68亿元、1.38亿元；广安利尔新项目落地达产叠加降本增效，收入、净利润分别同比提升50.97%、626.43%至26.54亿元、1.11亿元；湖北利拓产能扩大，实现扭亏为盈。
    毛利率提升、净利率提升。公司全年毛利率为18.92%，同比提升2.85pct。期间费用率整体有所降低，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.76%/4.30%/3.60%/0.94%，分别同比-0.11pct/-0.66pct/-0.02pct/+0.52pct。综合来看，公司净利率同比增长2.36pct至6.45%。
    草铵膦、精草铵膦龙头企业，产能释放有序推进。公司在绵阳、广安、南通、岳阳、鹤壁、荆州、津市等7地布局了生产基地，为国内最大的氯代吡啶类农药原药和制剂的生产企业，也是国内大规模的草铵膦、精草铵膦原药生产企业，精草铵膦工艺技术全球领先。未来随着转基因作物渗透率提升、复配制剂使用增加和草铵膦替代其他除草剂，草铵膦、精草铵膦需求有望持续增长。2026年公司将持续推进产品迭代、基地技改和重点项目建设，长期竞争力有望进一步增强。
    估值
    公司保持氯代吡啶类除草剂行业领先地位，受益于部分品种价格回暖，上调2026-2027年盈利预测，并给予2028年盈利预测。预计2026-2028年每股收益分别为0.74元、0.90元、1.08元，对应PE分别为20.0倍、16.3倍、13.7倍，看好公司规模和技术优势，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    市场竞争风险；环保风险；安全生产风险；大规模建设投入导致利润下滑的风险；公司快速发展的管理风险；国际贸易摩擦风险。

新股覆盖研究：大普微

大普微(301666)
    投资要点
    本周一（3月30日）有一家创业板上市公司“大普微”询价。
    大普微（301666）：公司主要从事数据中心企业级SSD产品的研发和销售。公司2023-2025年分别实现营业收入5.19亿元/9.62亿元/22.89亿元，YOY依次为-6.69%/85.21%/137.87%；实现归母净利润-6.17亿元/-1.91亿元/-4.81亿元，YOY依次为-15.51%/69.08%/-151.96%。根据公司初步预测，2026Q1营业收入较2025年同比增长186.18%至304.01%，归母净利润同比增长144.44%至164.64%。
    投资亮点：1、公司是国产企业级SSD核心供应商之一，具备“主控芯片+固件算法+模组”全栈自研能力。企业及SSD作为“先进存力“，在AI、云计算、大数据等数据中心应用场景发挥关键作用；但受制于较高技术壁垒，中国作为全球第二大企业级SSD市场，其市场份额仍主要被国际厂商所占据，国产化需求日益强烈。公司自2016年成立以来深耕数据中心企业级SSD、自研主控芯片发展方向，是国内极少数具备“主控芯片+固件算法+模组”全栈自研能力的企业级SSD厂商；经过多年发展，公司PCIeSSD各代际产品矩阵完备，产品容量覆盖1TB到128TB，产品代际覆盖PCIe3.0到5.0、并已着手研究PCIe6.0系列产品；且搭载自研主控芯片DP600、DP800的企业级SSD产品均已实现批量出货，读写性能、时延以及服务质量（QoS）等产品指标均在国内外企业级SSD厂商中处于国际领先水平，成为助力国家打造国产企业级SSD自主可控产业生态的中坚力量。与此同时，公司持续发力前沿存储发展方向，针对AI、云计算、大数据等新一代信息技术的较快发展，自2024年起陆续布局了适配低功耗、高容量、高密度存储场景的大容量QLCSSD，具备极低延时、超长使用寿命、端到端数据保护等特性的SCMSSD，以及可计算存储SSD等产品，并向智能网卡、RAID卡等网络互联领域延伸；公司也相应成为国际上首批发布及量产大容量QLCSSD的企业、以及全球极少数拥有SCMSSD和可计算存储SSD两类前沿存储产品供应能力的厂商。根据IDC数据，最近三年国内企业级SSD市场中，公司作为国产品牌代表厂商、其占有率稳居市场前列。2、公司客户资源全面覆盖了国内头部互联网企业、服务器厂商、通信运营商等，并已成功导入了Google、Nvidia、xAI等海外知名客户。随着研发实力的不断增强和品牌影响力的逐步提升，公司数据中心企业级SSD产品已在下游互联网、云计算、通信运营商、AI模型训练&推理、金融和电力等领域的数据存储中形成广泛应用，逐渐积累丰富的优质客户资源。具体来看：（1）国内市场方面，公司已实现对字节跳动、腾讯、阿里巴巴、京东、百度、美团、快手、Deepseek、小红书、滴滴等头部互联网、云计算和AI企业，新华三、超聚变、中兴、华鲲振宇、联想等头部主流服务器厂商，以及中国电信、中国移动、中国联通等三大通信运营商的覆盖。（2）公司亦积极开拓海外市场，目前已在中国香港和新加坡两地设立子公司作为海外销售平台。据招股书披露，公司实现了对Google销售、系少数可批量向Google等海外客户供货的国内企业级SSD厂商，目前正在洽谈大容量QLCSSD等新一代存储产品送测事宜；同时于2025年通过了Nvidia、xAI两家全球AI头部前沿公司测试导入，后续有望逐步放量。预期随着业务规模的持续扩张，公司预计最早于2026年整体实现扭亏为盈。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取联芸科技、东芯股份、佰维存储、兆易创新为大普微的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年可比上市公司的平均收入规模为39.66亿元，平均PS-TTM（算数平均）为27.23X，销售毛利率为29.41%；相较而言，公司营收规模及销售毛利率暂未及可比公司平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

主营业务弹性可期，成长在即

中煤能源(601898)
    核心观点
    公司发布2025年年报：2025年公司实现营收1481亿元（-21.8%），归母净利润178.8亿元（-7.3%）；其中2025Q4公司实现营收374.7亿元（-23.5%），归母净利润54亿元，同比+15.6%。
    煤炭业务：成本管控成效显著，对冲部分煤价下行影响。2025年公司商品煤产量13510万吨，同比-1.8%；商品煤销售量25580万吨，同比-10.2%，主要系买断贸易煤同比下滑23%，自产商品煤销量同比小幅下滑0.9%。2025年自产动力煤、炼焦煤销售均价分别为448元/吨、949元/吨，分别同比下降51元/吨、305元/吨。公司成本精益化管理效果显著，2025年自产商品煤单位销售成本251.5元/吨，同比下降30元/吨，主要系①公司推进标准成本管理，强化原材料集中采购管控，以及进一步优化生产组织等使吨煤材料成本同比减少5.5元/吨，②根据安全生产以及未来生产续接需要，公司加大安全费和维简费使用减少专项基金结余等使吨煤其他成本同比减少22.6元/吨。2025年煤炭板块实现毛利326亿元，同比下滑17.8%。
    煤化工业务：受产能集中投放、上游原材料价格下降等的影响，2025年主要煤化工产品售价下滑，盈利下滑。2025年公司主要煤化工产品聚烯烃、尿素、甲醇、硝铵销量分别同比-9%/+18.9%/+14.4%/+3%，变化主要系聚烯烃装置按计划大修致销量减少，2024年同期尿素和甲醇装置按计划大修产量较低；受尿素、烯烃等产能集中投放、上游石油等原材料价格下降的影响，2025年公司主要煤化工产品价格均有所下降，聚烯烃、尿素、甲醇、硝铵价格分别同比-654/-295/-20/-278元/吨，单位销售成本则分别同比-102/-359/-458/+97元/吨，下滑主要受益于煤价下行。2025年公司煤化工业务实现毛利27亿元，同比-13.6%。
    产业链布局持续推进，在建项目进展顺利。2025年，平朔矿区三期100MW光伏项目实现首次并网，乌审旗2×660MW煤电一体化项目稳步推进，上海能源公司“源网荷储”一体化初步建成，公司电力业务利润总额同比增加7亿元。公司主要煤炭、煤化工产能增量集中在2026-2027年释放，其中里必煤矿预计2027年底实现联合试运转，苇子沟煤矿预计2026年底实现联合试运转，榆林煤炭深加工项目预计投产时间2026年12月，“液态阳光”项目预计投产时间2026年11月。
    2025年在中国企业会计准则下的分红率为28.4%。2025年公司计划每股派发现金红利0.217元（含税），合计约28.8亿元，占中国企业会计准则下归母净利润的28.4%，占国际财务报告准则下归母净利润的35%。随着经营稳健向上，公司未来分红率有望提升。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    2026年受印尼煤炭减产以及地缘冲突等影响，油煤价差走扩，公司煤化工、煤炭业务盈利均有望显著改善，且26-27年随着在建项目投产，产量增长可期，上调盈利预测。预计2026-2028年公司归母净利润为202/208/213亿元
    （2026-2027年前值为182/191亿元）。维持“优于大市”评级。
    风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

2025年报点评：业绩受销管研费用高增影响，新品周期仍强势

长城汽车(601633)
    投资要点
    公告要点：公司公告2025年营收2228.2亿元，同比+10.2%，归母净利润98.7亿元，同比-22.1%，扣非后归母净利润60.6亿元，同比-37.5%。2025Q4公司实现营收692亿元，同环比+16%/+13%；实现归母净利润12.3亿元，同环比-46%/-46%；实现扣非后归母净利润5.8亿元，同环比分别-57%/-69%。
    Q4业绩受销管研费用高增影响。1）营收层面：出口/魏牌销量占比同比提升，销量/ASP同比均改善。公司Q4批发销量合计40万辆，同环比分别+5%/+13%。销量结构上，高山系列热销下Q4魏牌销量占比环比+1pct。出口方面，公司Q4共出口17万辆，同环比分别+33%/+26%，主要为哈弗品牌出口量同环比提升。公司Q4ASP17.3万元，同比+9.5%。2）毛利率：Q4公司毛利率为17.3%，同环比分别+0.7/-1.2pct。3）费用率：Q4公司销管研费用率分别为4.8%/2.7%/5.5%，同比分别+2.2/-0.2/+0.3pct，环比分别0/+1.1/+1.6pct。费用率同环比提升主要原因为25Q4年终奖计提影响，以及25年全年直营渠道投入较多，店面效率仍在提升中，此外加大新车新技术宣传导致的费用增加。4）最终公司Q4实现归母净利润12.3亿元，单车净利0.3万元。
    深耕电动智能化技术，同时不断完善全球市场布局。技术方面，长城汽车深耕Hi4电混、柠檬混动、坦克平台等成熟技术，同时推进VLA智能驾驶大模型、归元平台等前沿技术的研发与落地。国际化方面，公司持续推进“生态出海”战略，不断完善全球市场布局，并且巴西工厂于2025年8月正式投产，进一步提升了本地化生产能力。
    盈利预测与投资评级：考虑市场竞争加剧同时上游原材料涨价影响，我们下修公司2026/2027年归母净利润预期至133/163亿元（原为174/221亿元），我们预期公司2028年归母净利润为211亿元，对应PE为13/11/8倍。由于魏牌/欧拉在2026年迎来较强新品周期，坦克泛越野版本陆续上市拓展目标人群，我们仍维持“买入”评级。
    风险提示：海外市场需求低于预期；国内乘用车价格竞争超预期；汇率波动风险；海外市场政策变化风险。

营收稳健增长，盈利能力持续提升

美亚光电(002690)
    事件：公司发布2025年年报：2025年公司实现营收24.07亿元，同比增长4.16%；归母净利润7.19亿元，同比增长10.77%；扣非归母净利润7.07亿元，同比增长12.55%；实现经营活动产生的现金流量净额9.62亿元，同比增长9.62%。
    事件点评：
    公司营收稳健增长，整体毛利率快速回升。2025年公司实现营收24.07亿元，同比增长4.16%。分板块看，色选机、医疗设备、X射线工业检测机的营收分别为17.53/4.54/1.54亿元，占营收比重分别为72.82%/18.87%/6.42%，同比增速分别为8.05%/-9.75%/3.47%。2025年公司整体毛利率为53.92%，同比增加3.49Pct，主要系色选机版块毛利率大幅提升。
    色选机板块稳健增长，毛利率显著提升。2025年公司色选机业务实现收入17.53亿元，同比增长8.05%；毛利率为54.26%，大幅提升4.62Pct、为近十年最高水平。我们认为主要是随着智能工厂自动化升级的推进，公司凭借规模优势有效降低了人工成本，生产效率得到显著提升；同时，公司产品结构持续优化，高毛利的色选机销售占比不断提高。2025年，公司秉持“追求品质，服务客户”理念，以技术研发创新为驱动，结合工程化设计与智能化生产，持续迭代产品以契合市场需求。在数智化浪潮下，公司推出新一代AI+数智化智能体色选机“美亚大师4.0”。该产品依托自研AI分选大模型，融合多模态通用人工智能引擎与群体智能协作网络，以数据为核心驱动力，助力食品加工、资源回收等行业从“人控”迈向“智控”，提升产业品质与效能。子公司美亚智联发布的“全栈式大米数智化加工解决方案”，实现大米加工全流程数字化管理，已应用于泰国Thanakorn米厂、湖北巨金米业等全球多家企业。针对行业数智化转型痛点，公司发布多领域智能体矩阵，推动生产线从“单点智能”向“群体智慧”跨越。依托智能感知、决策、进化能力，实现智能品控、提醒、自我修复与工业物联功能，减少人工干预，提升分选精度与品质稳定性，通过工业物联带动生产线协同，实现全流程智能化管理。
    医疗设备板块降幅收窄，公司坚定看好并持续投入。2025年公司医疗设备板块实现营收4.54亿元，同比下滑9.75%，毛利率为48.45%、较去年底保持稳定。尽管国内口腔行业当前面临挑战，处于调整期，但公司依然对行业长期前景保持乐观，并持续加大投入。2025年，公司口腔业务收入虽有下滑，但降幅已显著收窄。与此同时，非口腔业务实现关键突破，移动CT、骨科手术导航设备等新产品成功实现商业化，未来将成为公司重要的增长动力。
    投资建议：
    我们预计公司2026-2028年的归母净利润分别为8.03/8.73/9.32亿元，EPS分别为0.91/0.99/1.06元/股，当前股价对应PE为19/18/16倍。考虑公司色选机业务稳健增长、盈利能力持续提升、医疗设备板块下滑收窄，我们维持其“增持”投资评级。
    风险提示：
    色选机景气度下行，国内CBCT行业竞争持续加剧，新品推广不及预期，毛利率下滑

2025年年报点评：稳油增气持续推进，经营保持高韧性

中国石油(601857)
    投资要点
    事件：2025年公司实现营业收入28645亿元，同比-3%；实现归母净利润1573亿元，同比-4%；实现扣非后归母净利润1617亿元，同比-7%。其中2025Q4，公司实现营业收入6952亿元，同比+2.2%，环比-3.3%；实现归母净利润310亿元，同比-2.7%，环比-26.6%；实现扣非后归母净利润348亿元，同比-8.6%，环比-18.6%。公司业绩符合我们预期。
    上游油气与新能源业务蓬勃发展：实现经营利润1361亿元（同比-15%），毛利率26.3%（同比+0.1pct）主要系2025年布伦特油价同比回落。公司油气供给能力持续增强，2025年油气产量再创历史新高，油气当量产量18.4亿桶（同比+2.5%），其中原油产量同比+0.7%，天然气产量同比+4.5%。原油平均实现价格为64.11美元/桶（同比-14%，基本与布伦特油价下滑的比例一致）。公司在四川盆地、准噶尔盆地、柴达木盆地、鄂尔多斯盆地、松辽盆地等获得多项重大突破和重要发现。另外，公司深入挖掘老油气田潜力，努力提高采收率，高效推进塔里木富满、四川天府致密气等重点产能项目建设。公司制定2026年油气当量产量目标18.5亿桶（同比+0.5%）。
    销售板块表现亮眼：1）天然气销售：实现经营利润608亿元（同比+13%），毛利率9.2%（同比+0.8pct）。天然气销售量3147亿立方米（同比+7%），平均实现价格从2.287元/方，提升至2.29元/方。2）油品及非油业务：实现经营利润175亿元（同比+6%），公司根据不同区域、不同油品实施个性化、特色化营销，积极推动车用LNG加注、充换电及综合能源服务等业务发展，大力发展非油业务。
    炼油与化工新材料业务转型向好：公司推动炼油化工业务向产业链中高端迈进，实现经营利润242亿元（同比+13%），毛利率5%（同比+0.5pct）。2025年，公司加工原油13.76亿桶（同比-0.2%），其中生产成品油1.17亿吨（同比-2.6%），生产化工品4002万吨（同比+3%），化工新材料333万吨（同比+63%），表明公司持续推进减油增化。
    公司注重股东回报：2025年，公司股息支付率达55%，分红金额860亿元，按2026年3月31日的收盘价计算，A股股息率3.9%，H股税前股息率5%，按10%扣税后股息率4.5%，按20%扣税后股息率4%。
    盈利预测与投资评级：公司稳油增气战略持续推进，以及2026年地缘冲突大幅推涨油价，我们调整盈利预测，2026-2027年公司归母净利润分别为1721、1871亿元（前值为1721、1787亿元），新增2028年盈利预测，2028年公司归母净利润为1922亿元。按2026年3月31日收盘价，对应A股PE分别13.0、11.9、11.6倍，对应H股PE分别10.1、9.3、9.0倍。公司油气资源丰富，盈利水平可观，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动；油价波动；公司油气产量增速不及预期。

创新驱动快速成长，国际化进程稳步推进

恒瑞医药(600276)
    公司公布25年年报，25年全年公司实现营业收入316.29亿元，同比增长13.02%，归母净利润为77.11亿元，同比增长21.69%，扣非归母净利润为74.13亿元，同比增长20.00%，公司拟向全体股东按每10股派发现金股利2.00元（含税），公司创新产品逐步成为公司重要增长引擎，且创新进展及全球化布局持续推进，我们看好公司未来的发展机会，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    创新成果凸显，创新药逐步成为增长主引擎。25年全年，公司创新药销售收入163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入的比重达58.34%，已经成为驱动公司业绩增长的主要动力。创新药业务拆分看，其中抗肿瘤产品收入132.40亿元，同比增长18.52%，占整体创新药销售收入的81.02%；非肿瘤产品收入31.02亿元，同比增长73.36%，占整体创新药销售收入的18.98%。值得说明的是，25年公司（含子公司）有7款I类创新药获批上市，如伊立替康脂质体、瑞康曲妥珠单抗等产品，这些产品仍处于商业化初期，销售潜力仍未释放，未来伴随公司新产品的持续推广，创新药业务有望持续驱动公司业绩快速增长。
    对外许可持续推进，创新药出海成效显著。创新药对外许可作为公司常态化业务，25年整体收入达33.92亿元，已成为公司收入的重要组成部分。25年公司收到MSD、MerckKGaA、GSK等海外药企的首付款/股权金额等，未来伴随相关产品临床/商业化的进一步推进，后续里程碑付款有望为公司业绩带来持续增量。除此之外，公司稳步推进海外临床，25年，公司新开设美国波士顿临床研发及合作中心，多个创新药启动首项海外临床试验，涵盖临床Ⅰ期到Ⅲ期阶段，其中卡瑞利珠单抗在美国的BLA上市申报已重新递交并获受理。此外，公司瑞康曲妥珠单抗（SHR-A1811）联合阿得贝利（SHR-1316）和化疗用于胃癌或胃食管结合部腺癌的孤儿药资格认证获得FDA批准，创新药出海成效显著。
    研发储备丰富，看好公司长期发展。25年，公司累计研发投入87.24亿元，其中费用化研发投入69.61亿元，占同期总收入比重22%，研发持续保持较高的投入，与之对应，公司研发储备十分丰富，除目前已经上市的创新药外，公司有100多个自主创新产品正在临床开发，400余项临床试验在国内外开展，看好公司的长期发展。
    估值
    公司创新药业务已经具备一定体量，且保持快速增长，基于此，我们上调公司的盈利预测，预测公司26-28年归母净利润为89.68/106.04/123.77亿元（原26-27年预测为79.78/92.08亿元），对应EPS分别为1.35/1.60/1.86元，截止到31日收盘，股价对应PE为42.7/36.1/31.0x，公司创新产品逐步成为公司重要增长引擎，且创新进展及全球化布局持续推进，我们看好公司未来的发展机会，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    公司创新药销售进展不及预期；公司国际化推进不及预期。

2025年报点评：业绩低于预期，M6上市在即

赛力斯(601127)
    投资要点
    公司公告：公司2025年营业收入为1650.5亿元，同比+13.7%，归母净利润59.6亿元，同比+0.2%，扣非后归母净利润51.4亿元，同比-7.8%。公司2025Q4单季度实现营收为545.2亿元，同环比分别+41%/+13%；实现归母净利润6.4亿元，同环比分别-66%/-73%；实现扣非后归母净利润3.7亿元，同环比分别-80%/-84%。表现低于我们预期。
    新车上市销售费用开支较多；毛利率表现较佳。1）营收层面：新款M7贡献主要增量。Q4单季度问界品牌共交付15.4万辆，同环比分别+60%/+24%，增量主要来自新款M7。2025款M7于9月底正式上市，首个完整交付季度表现出色，共交付7.4万辆，同环比分别+77%/+360%；M8&M9销量占比环比-29pct。高价车型销量占比下滑导致公司ASP单季度环比下滑。2）毛利率：高端品牌毛利率水平仍居高位。Q4毛利率28.7%，同环比分别0/-1.3pct，主要也受车型结构影响。3）费用率：公司Q4销管研费用率合计24.4%，同环比分别+4/+3pct。其中25Q4单季度销售费用率15%。费用率环比提升主要原因为①本期员工激励增加；②新设海外贸易公司、海外团队建设费用增加；③在整车及其他创新业务领域持续投入，研发开支较多。4）减值影响：Q4单季计提资产减值损失12.6亿元，占全年资产减值总额15.8亿元的80%。5）净利润：员工激励提升&减值影响Q4业绩。25Q4公司实现归母净利润6.4亿元，同环比分别-66%/-73%。
    盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧，我们下修公司2026/2027年归母净利润预期至76/94亿元（原为121/160亿元），我们预测公司2028年归母净利润为120亿元，对应PE为22/18/14x。问界品牌锚定高端，品牌势能继续向上，M6已开启预售，上市在即，此外公司创新业务持续拓展。我们维持公司“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，新平台车型推进不及预期等。

业绩快速增长，外销增速亮眼

中联重科(000157)
    l事件描述
    公司发布2025年年报，实现营收521.07亿元，同增14.58%；实现归母净利润48.58亿元，同增38.01%；实现扣非归母净利润33.70亿元，同增31.93%。其中，单Q4实现营收149.51亿元，同增34.79%；实现归母净利润9.38亿元，同增145.99%；实现扣非归母净利润7.26亿元，同增99.69%。
    l事件点评
    土方机械同增超40%；境外收入同增超30%。分产品来看，公司2025年混凝土机械、起重机械、土方机械、高空机械、其他机械和产品、农业机械、金融服务分别实现收入100.57、166.37、96.72、59.71、57.82、35.42、4.47亿元，同比增速分别为25.50%、12.52%、44.99%、-12.63%、42.66%、-23.84%、-5.20%。分地区来看，公司境内、境外分别实现收入215.92、305.15亿元，同比增速分别为-2.29%、30.52%。2025年公司境外收入占比超58%，境外毛利占比超64%。
    毛利率基本保持稳定，费用管控得当。毛利率方面，公司2025年毛利率同减0.13pct至28.04%，其中境内毛利率同增0.11pct至24.17%，境外毛利率同减1.27pct至30.78%。费用率方面，公司2025年期间费用率同减0.72pct至18.60%，其中销售费用率同增0.53pct至8.71%；管理费用率同减0.98pct至3.95%；财务费用率同增0.26pct至0.39%；研发费用率同减0.53pct至5.56%。
    坚持全球化战略，持续推进海外研发制造基地拓展升级。出口区域方面，非洲、拉美、东南亚、中东等新兴区域高速增长，其中非洲区域同比增长超157%；产品方面，土方机械、高空机械、矿山机械、农业机械增速领跑行业。网点布局方面，公司完成英国、韩国、摩洛哥等国家的布局；网点建设加速向中小城市下沉推进，全年累计新增建设网点超40个；海外本土化员工总人数约6000人，服务备件仓库220多个。海外研发制造基地方面，公司在意大利、德国、墨西哥、巴西、土耳其、美国、匈牙利等国家拥有生产基地。其中，高机匈牙利工厂建成投产，通过本地化生产推动业务深度发展；扩建升级德国威尔伯特工厂项目。
    加速形成新质生产力，具身智能机器人样机达到国际先进水平。
    2025年，公司开展研发项目超1800项，攻克了463项关键技术，开发了361款新产品，打造了3款全球之最、3款行业首创产品。开发了234款海外产品、58款新能源产品。代表新质生产力的机器人、氢能源产品等未来新产业已初具规模，公司已累计开发出4大类8款具身智能机器人样机产品，达到国际先进水平，在物流分拣场景完成初步验证。
    l盈利预测与估值
    预计公司2026-2028年营收分别为588.59、661.69、742.31亿元同比增速分别为12.96%、12.42%、12.18%；归母净利润分别为58.93、69.95、82.01亿元，同比增速分别为21.30%、18.69%、17.24%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为12.27、10.34、8.82，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

2025年报点评：主业稳健增长，机器人进展顺利

浙江荣泰(603119)
    投资要点
    业绩基本符合市场预期：公司25年营收13.8亿元，同21.2%，归母净利2.8亿元，同20.9%，扣非净利2.5亿元，同18.8%，毛利率34.9%，同0.3pct；其中25Q4营收4.2亿元，同环比27.7％/7.4％，归母净利0.8亿元，同环比17.9%/-5.9％，扣非净利0.7亿元，同环比12.7%/-12.5％，毛利率30.4%，同环比-3/-8.1pct。
    新能源产品稳定增长、盈利水平受项目确认节奏影响，盈利略降：分业务看，公司云母材料收入12.7亿，同增14%，毛利率34%，同-0.46pct，其中新能源业务25年收入10.6亿，同增19%，毛利率37%，同比-3pct，贡献毛利4亿，占比82%；分区域看，25年公司整体外销6.4亿，同增12%，毛利率42%，减少0.6pct，整体收入占比46.5%，下降4pct，受项目确认节奏影响海外收入占比及整体毛利率下降；看26年，我们预计后续Stellatis、丰田等车企定点逐步起量，预计26年收入可维持20%+增长。此外，公司泰国和墨西哥两个新生产基地目前正在有序推进建设中，以便对接欧洲和北美客户。后续公司将进一步拓展新型轻量化安全结构件等非云母产品，贡献后续增长点。
    机器人项目+客户持续兑现、毛利率亮眼：公司25年机器人业务并表收入0.9亿元，毛利率47%，其中KGG全年收入1.2亿，净利润0.13亿元。公司泰国工厂已投产，26年7月周产1500-2000套，年底周产提升至3000-4000套，满足海外大客户订单需求；公司在大丝杆、微齿等领域均有突破，且与伟创于泰国成立合资公司，布局机电一体化组件等，产品矩阵进一步扩展。公司机器人业务战略清晰，项目持续兑现，国内外客户均拓展顺利，泰国工厂26年可贡献出货，美国工厂预计27年投产，公司后续盈利弹性可观。
    资本开支高增长、经营性现金流健康：公司25年期间费用1.8亿元，同54%，费用率12.8%，同2.7pct，其中Q4期间费用0.6亿元，同环比100.3%/15.2%，费用率13.9%，同环比5.1/0.9pct；25年经营性净现金流2.8亿元，同33.2%，其中Q4经营性现金流1.1亿元，同环比112.7%/113.2%；25年资本开支2.4亿元，同129.8%，其中Q4资本开支0.8亿元，同环比198.1%/444%；25年末存货3.8亿元，较年初50.7%。
    盈利预测与投资评级：考虑到项目确认节奏影响导致海外收入占比及整体毛利率下降，我们预计26-27年归母净利润3.7/5.5亿元，（原预测4.6/7.1亿元），新增28年归母净利润预测9.0亿元，同比+31%/+51%/+63%，对应PE72/48/29倍，考虑到机器人及新能源产品远期稳定起量，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧。

森马服饰：童装稳增、休闲承压，加盟渠道调整持续调整

森马服饰(002563)
    事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现收入150.90亿元（同比+3.17%），归母净利润8.92亿元（同比-21.54%），扣非归母净利润8.43亿元（同比-22.22%）；2025Q4公司实现收入52.46亿元（同比+0.36%），归母净利润3.56亿元（同比-7%），扣非归母净利润3.28亿元（同比-6.24%）。收入端表现稳健，利润暂时承压。
    童装业务韧性增长，休闲装收入承压。分产品看，2025年公司儿童服饰/休闲服饰/其他分别实现收入108.00/40.55/2.34亿元，分别同比+5.18%/-3.22%/+39.82%。儿童服饰作为公司核心增长引擎，巴拉巴拉品牌持续巩固亚洲第一童装地位，儿童运动品牌（ASICSKids、PUMAKids）成为新增长点，ASICSKids"小飞鞋"销量突破万双，PUMAKids会员复购率提升15%。休闲服饰受消费环境及行业竞争加剧影响，收入同比-3.22%，森马品牌正推进"再造新常服"战略升级，聚焦都市通勤、日常休闲、轻运动户外三大场景，品牌焕新值得期待。
    渠道结构变化，加盟经历调整期。分渠道看，2025年公司线上销售/直营销售/加盟销售分别实现收入69.72/20.16/57.69亿元，分别同比+4.50%/+30.25%/-5.03%。线上渠道保持稳健增长，直营渠道大幅提速，期末直营门店1028家（净增48家），单店面积和店效均有提升；加盟渠道处于调整期，收入同比-5.03%，期末加盟门店6872家（净减388家），公司推进以省份为单位的区域发展策略，探索单店加盟模式优化商渠匹配。
    盈利能力承压，结构变化致毛利率分化。2025年公司整体毛利率45.05%（同比+1.16pct），但归母净利率5.91%（同比-1.86pct），盈利能力下滑主要因销售费用率同比+2.41pct至28.06%（线上投流费增加、线下新开门店费用增加）。分业务毛利率：儿童服饰46.75%（同比-0.56pct），休闲服饰40.50%（同比+5.02pct），休闲装毛利率主要是直营占比提升；分渠道毛利率：线上45.81%（同比+0.46pct）、直营65.85%（同比-0.22pct）、加盟36.55%（同比+0.36pct），直营高毛利但费用投放加大，加盟毛利率改善有限。
    运营指标显著改善，现金流质量优异。2025年公司经营活动现金流净额17.30亿元（同比+36.95%），显著高于净利润8.83亿元，现金流质量大幅提升，主要因销售回款增加及库存管控优化。存货期末余额31.78亿元（同比-8.71%），存货周转天数149天，同比减少约15天，1年以内库龄占比69.4%，库存结构健康；应收账款期末14.99亿元（同比-6.02%），周转效率提升。公司货币资金达58.37亿元，现金储备充足，财务稳健抗风险能力强。
    盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为10.30/11.37/12.31亿元，PE分别为14.21/12.87/11.88X。
    风险因素：休闲服饰复苏不及预期、童装行业竞争加剧、线上流量成本上升。

海外业务驱动增长，加速布局人工智能

新国都(300130)
    事件：新国都发布2025年年报。公司实现营业收入31.80亿元，同比增长1.03%；实现归母净利润4.69亿元，同比增长100.17%；实现扣非归母净利润4.21亿元，同比下降14.57%。
    国内收单业务拖累利润，25Q4业绩企稳回升。公司全年扣非净利润同比下降，主要系国内收单业务影响以及公司对跨境支付、人工智能等新业务的投入加大所致。分业务看，公司收单及增值服务业务实现营业收入约19.64亿元，同比-7.03%，毛利率29.60%，同比-9.96pct，主要受新商户拓展策略调整及营销支持力度加大影响；电子支付产品实现营业收入11.42亿元，同比+21.4%，主要得益于海外电子支付产品销售收入增长。2025Q4，公司实现营收8.36亿元，同比+19.1%；扣非归母利润0.56亿元，同比+210.8%，单季度业绩显著回升。
    “硬件+服务”双出海战略，打开全球增长空间。公司电子支付设备业务已深度全球化，2025年境外收入达11.49亿元，同比增长26.14%，占公司总收入比重提升至36.15%。公司产品已销往全球超100个国家，全球品牌知名度持续提升。支付服务方面，公司旗下跨境支付品牌PayKKa发展迅猛，2025年交易金额突破24亿人民币，季度环比平均增速超100%。公司已取得卢森堡PI、香港MSO、美国MSB等关键牌照，具备开展全球收款与收单一体化服务的能力，能够为出海企业提供一站式跨境支付解决方案。
    成立子公司布局AI硬件。3月11日，公司发布公告称，拟出资1,620万元与董事、副总经理石晓冬先生、深圳市五三七向前冲投资合伙企业（有限合伙）共同投资设立控股子公司极算科技。该子公司拟围绕全球用户场景，布局新一代智能硬件，并推出全新品牌Xalgo，以此为基础探索人工智能技术在消费端的前沿应用场景，抢抓人工智能与消费电子深度融合的全球市场机遇，助力公司全球化布局与产品出海战略落地，有助于公司在智能硬件领域构建新的增长极。
    投资建议：预计公司2026-2028年营业收入分别为35.32/39.51/43.73亿元，归母净利润分别为5.74/7.55/9.02亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：收单业务竞争加剧，宏观经济波动，AI应用不及预期。

2025全年营收同比增长31%，益佩生商业化进展顺利

特宝生物(688278)
    核心观点
    2025全年营收同比增长31%。2025全年，公司实现营收36.96亿元（+31.2%），主要由于随着乙肝临床治愈理念的不断普及和科学证据的积累，接受公司核心产品派格宾治疗的患者持续增加，收入稳步增长，同时新产品益佩生上市带来增量收入；归母净利润10.31亿元（+24.6%）。
    分季度看，2025Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收6.73/8.37/9.69/12.16亿元（分别同比+23.5%/+29.9%/+26.7%/+41.0%，Q2/Q3/Q4分别环比+24.3%/+15.7%/+25.5%），归母净利润1.82/2.46/2.38/3.65亿元（分别同比+41.4%/+40.0%/-4.6%/-33.5%，Q2/Q3/Q4分别环比+34.9%/-3.1%/-53.3%）。
    分业务看，抗病毒板块收入30.91亿元（同比+26.3%），毛利率96.3%（同比+0.1pp）；血液/肿瘤板块收入3.33亿元（同比-8.1%），毛利率68.9%（同比-6.5pp）；内分泌板块收入2.56亿元，毛利率86.6%，处于上市初期阶段。
    产品端迎来关键突破。公司核心产品派格宾于2025年10月获批新增“联合核苷（酸）类似物用于成人慢性乙型肝炎患者HBsAg持续清除”适应症，成为全球首个以临床治愈为治疗目标获批的药物，进一步稳固公司在慢乙肝临床治愈领域的先发优势；同时，益佩生于2025年5月获批上市，用于治疗儿童生长激素缺乏症，并于2025年12月纳入国家医保目录，成为首批进入医保目录的长效生长激素品种，大幅提升长效产品可及性，也进一步完善了公司的产品矩阵。
    投资建议：公司核心品种派格宾是目前国内唯一长效干扰素产品，国内慢性乙肝患者群体庞大，随着乙肝临床治愈理念的不断普及、科学证据的积累，以长效干扰素为基石的组合疗法渗透率有望持续提升；长效生长激素益佩生获批上市，进一步完善公司产品矩阵。根据公司年报，我们对盈利预测进行调整，预计2026-2027年营收46.81/58.00亿元（前值为49.60/63.95亿元），新增2028年营收预计69.98亿元；预计2026-2027年净利润12.88/17.21亿元（前值为15.38/21.70亿元），新增2028年净利润预计21.99亿元；目前股价对应PE为21/16/12x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

公司简评报告：下游需求显著向好，盈利能力有望修复

新洁能(605111)
    投资要点
    事件概述：新洁能发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入18.77亿元（yoy+2.66%），实现归母净利润3.94亿元（yoy-9.42%），实现扣非归母净利润3.48亿元（yoy-14.12%），综合毛利率32.86%（yoy-3.56pcts）。2025Q4公司实现营业收入4.92亿元（yoy+4.01%，qoq+7.91%），实现归母净利润0.59亿元（yoy-42.26%，qoq-40.53%）实现扣非归母净利润0.57亿元（yoy-28.57%，qoq-32.39%），综合毛利率29.15%（yoy-6.82pcts，qoq-1.72pcts）。
    2025年盈利能力同比略微承压，主要系上游成本上涨、同期基数偏高等影响，但在下游需求显著修复、2026Q1起行业普遍涨价和公司高附加值产品占比上升的情况下，2026年公司毛利率或将上行。2024年公司率先走出行业低谷，积累了较高的同期基数，叠加2025年公司上游原材料、晶圆代工价格上涨，使得公司2025年盈利水平略承压。当下来看，一方面下游汽车电子、储能、服务器等细分行业需求旺盛，另一方面AI挤压下带动行业产品价格普遍上涨，成本上涨得以传导，公司于2026Q1对MOSFET产品价格实施了普遍上调，同时坚持做高门槛、高附加值产品，在汽车电子、服务器等领域挖掘增量机会，2026年盈利能力有望进一步提升。具体来看，2025年公司汽车电子营收占比20%，同比份额进一步提升，公司车规级产品已超过330款，全年出货量超2亿颗，覆盖车身控制、智能座舱、智能驾驶、动力总成及底盘系统五大核心应用领域，客户包括国内头部Tier1与车企，目前48V车规MOS已大规模量产，进入客户端小批量试产阶段，面向800V高压平台的车规级SiCMOS处于产品验证阶段，叠加2026年智驾相关产品机遇，公司车规业务有望进一步高增AI算力及通信方面，公司2025年已有产品导入多家新兴AI算力服务器客户，并实现海内外批量销售，自主研发的SiC MOS及高速SGT MOS产品在可靠性和能效方面已达到与欧美竞品相当的水平，目前公司与客户积极推进服务器产品方案落地，有望驱动公司盈利能力逐步上行。
    海外市场进一步拓展，新加坡子公司已正式投入运营并高效运转，聚焦AI服务器、汽车电子高端应用领域。2025年公司境外营收同比增长25.94%，公司新加坡子公司承载海外研发中心及全球销售中心两大核心功能，公司一方面在海外配备了相关团队进行聚焦AI数据中心、汽车电子的技术研发，另一方面配备的国际化销售团队有望先导入东南亚、印度市场进一步辐射欧美市场，打开全球功率半导体市场。目前新加坡子公司已顺利完成两款面向12V及24V汽车车身控制与配电系统的智能高边开关集成电路的设计，同时，面向服务器电源、AC-DC电源及家用电器等领域的LLC及PFC控制器正处于研发阶段。销售方面，新加坡子公司在太阳能逆变及储能、电动汽车、工业电机驱动、数据中心UPS电源及E-bike等应用领域取得快速突破，相关产品已实现批量交付。
    投资建议：公司在汽车电子、AI服务器、机器人等新兴领域高增长，储能业务需求强劲，未来业绩有望持续向好。我们预计公司2026、2027、2028年营收分别为24.24、29.57、34.74亿元（2026、2027年原预测值分别是26.02、30.78亿元），预计公司2026、2027、2028年归母净利润分别为5.53、7.03、8.62亿元（2026、2027年原预测值分别是6.73、8.04亿元），当前市值对应2026、2027、2028年PE为27、22、18倍。盈利预测维持“买入”评级。
    风险提示：1）产品导入不及预期；2）下游客户需求不及预期；3）市场竞争加剧。

慢病领域创新龙头，心衰重磅JK07潜力大

信立泰(002294)
    投资要点
    老牌慢病龙头创新转型，重磅品种有望贡献百亿收入：信立泰稳居国内心血管领域龙头地位，近年来加速仿创转型，布局慢病全周期产品。2025Q1-3六款创新产品营收占比46%。随着集采风险全面出清，核心创新品种放量，早研管线兑现，我们预期2029年将实现100亿元收入，创新管线打开市值空间。
    全新机制BIC分子，JK07有望颠覆全球心衰市场格局：JK07通过独特分子设计攻克NRG-1靶点成药难题，有望突破心衰治疗中心肌修复的瓶颈。境外Ib期各剂量组均实现LVEF显著改善，中高剂量组180天LVEF平均改善≥31%，耐受性极佳。国际多中心II期282例临床进展顺利，HFrEF适应症入组已完成，2026年上半年进入数据密集读出期。我们预期2029年上市后，仅海外市场就可贡献超100亿美元峰值销量，成为继诺欣妥（峰值销量80亿美元）后全球心衰领域最大突破。
    首款国内自研ARNI药物领衔，高血压产品矩阵全面升级：公司围绕自有独家ARB药物信立坦覆盖高血压治疗全领域，聚焦ARNI、复方制剂、新靶点领先技术。信超妥是国内首款自研，全球唯二的ARNI类药物，降压效果和夜间血压控制优于竞品诺欣妥。创新复方制剂复立坦、复立安相继获批并纳入医保。ETA、ASI早研分子SAL120/140补充难治性高血压需求空缺，临床进度全球领先。
    代谢+肾科+骨科齐头并进，放量顺利管线丰富：代谢、肾科、骨科全品类慢病管理均有亮点管线。肾科新一代HIF-PHI恩那罗和骨科国产首款特立帕肽欣复泰上市后快速放量贡献收入。代谢领域全面布局PCSK-9、Lp(a)、GLP-1等创新靶点，siRNA、小分子、基因编辑等前沿技术平台持续发力，从获批产品泰卡西单抗、信立汀到早研疗法SAL0139、SAL061均有竞争力，管线梯队储备充足。
    盈利预测与投资评级：我们预测2025-2027年公司实现营业收入46.43/55.63/67.75亿元，同比+15.7%/19.8%/21.8%，归母净利润6.79/9.02/12.77亿元，同比+12.8%/32.9%/41.6%，对应EPS为0.61/0.81/1.15元。基于DCF模型估值计算合理企业市值为919.03亿元，对应合理目标价为85.48元。公司国内商业化推进顺利，重磅单品潜力大，在研品种丰富全面，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：产品研发失败风险；药品销售不及预期；集采政策影响对产品价格的不确定性。

2025年年报点评：铝价结构性上涨推升公司盈利能力

云铝股份(000807)
    投资要点
    事件：公司披露2025年年报，业绩同比增长。2025年公司实现营收600.43亿元，同比+10.27%；归母净利润60.55亿元，同比+37.24%；公司2025年Q4实现营收159.71亿元，同比+4.63%，归母净利润16.57亿元，同比+179.94%，环比+1.60%。
    公司主营电解铝业务录得量价齐升：1）量：2025年，公司生产氧化铝130.36万吨；铝商品322.59万吨，同比增长6.47%；2）价：受益于耐用品及新能源用铝需求持续增长，2025年中国电解铝表观消费量同比增长2.64%至4630.6万吨，全年电解铝长江有色均价录得20729元/吨（yoy+4.1%）。
    存量整合持续进行，公司电解铝权益产能进一步提升：截至2025年底，公司完成对云南冶金持有的云铝涌鑫28.7425%股权、云铝润鑫27.3137%股权的收购后，公司持有云铝涌鑫的股权比例变更为96.0766%股权、云铝润鑫的股权比例变更为97.4559%股权，进一步提升公司电解铝权益产能15万吨以上。
    国内电解铝增长见顶，叠加中东扰动加剧停产风险，铝价面临结构性上涨机会：截至2026年2月底，我国电解铝开工产能达4432万吨，逼近4500万吨产能上线；海外方面，2026年以来，莫桑比克South32由于供电扰动实现产能关停，卡塔尔铝业与巴林铝业基于天然气供应及氧化铝原材料短期已实现部分关停，阿联酋铝业EGA的AI Taweelah铝厂与巴林铝业同样遭伊朗无人机袭击面临大规模产能关停，全球电解铝供需情况于2026Q1大幅转向紧缺，我们认为铝价当下面临结构性上涨机会。
    盈利预测与投资评级：我们继续看好公司从上游铝土矿、氧化铝、电解铝，到下游铝加工产品的绿色铝全产业链布局，基于我们对未来电解铝价格的结构性看涨，以及公司进一步提升自身原铝权益产能，我们上调公司2026-27年归母净利润为125.64/148.89亿元（前值为88.13/97.26亿元），新增2028年归母净利润为150.82亿元，对应2026-28年的PE分别为8.56/7.22/7.13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期导致铝价下跌风险；美元持续走强风险。

2025年年报点评：调峰水电高增，抽水蓄能&新型储能协同发展稳健

南网储能(600995)
    投资要点
    事件：2025年公司实现营业收入73.77亿元，同比增长19.49%；归母净利润16.89亿元，同比增长49.89%；扣非归母净利润16.71亿元，同比增长44.62%；加权平均ROE同比提高2.35pct，至7.66%。
    业绩大增，抽水蓄能投产放量&调峰水电来水优异。2025年公司实现营业收入73.77亿元，同比增长19.49%；归母净利润16.89亿元，同比增长49.89%。分业务来看，2025年，1）抽水蓄能：实现营业收入45.33亿元，同比+9.3%，毛利润19.84亿元，同比+8.3%，毛利率43.78%，同比-0.4pct。2025年梅蓄二期、广西南宁两座抽蓄电站建成投产，新增装机240万千瓦，在建抽水蓄能电站8座，总装机容量960万千瓦。梅蓄一期参与现货市场贡献增量收入，抽蓄收入重回增长轨道。2）调峰水电：实现营业收入23.24亿元，同比+42.2%，毛利润16.27亿元，同比+64%，毛利率70.0%，同比+9.3pct。2025年，调峰水电发电量突破120亿千瓦时，鲁布革水电站、天生桥二级安全满发155天，发电量及满发天数均创历史新高，量价齐升驱动利润高增。3）新型储能：实现营业收入3.57亿元，同比+28.6%，毛利润0.86亿元，同比+27.5%，毛利率24.08%，同比-0.2pct。2025年，云南丘北储能项目（200MW/400MWh）、海南临高储能项目（20MW/40MWh）、湖南中南水泥厂配储项目（5.1MW/14.7MWh）投产带动营收增长，截至2025/12/31，公司投运总装机容量突破1500万千瓦。
    抽水蓄能项目投产加速，在建项目储备丰沛。截至2025/12/31，公司抽水蓄能投产装机总规模1268万千瓦，同比+240万千瓦，占全国抽蓄总装机的19.2%，规模优势进一步巩固。在建抽蓄电站8座，总装机容量960万千瓦，包括肇庆浪江、惠州中洞、电白、灌阳、钦州、贵港、玉林及云南西畴。公司规划到2030年抽蓄装机规模力争达到2100万千瓦，力争"十五五"末公司装机规模突破2800万千瓦。2026年将继续推进8个在建项目建设，力争核准开工广东韶关新丰、贵州六盘水等项目。
    调峰水电规模稳定，新型储能多点突破。截至2025/12/31，公司在运调峰水电装机总规模203万千瓦，新型储能累计装机65.42万千瓦/129.83万千瓦时，新型储能板块，云南丘北、海南临高、湖南中南水泥厂配储三座电站投产，新增液流电池技术的丽江华坪储能项目开工，宁夏中卫储能项目完成招标，实现"沙戈荒"地区大型储能项目布局突破。
    现金流稳健增长，分红比例32%。2025年，公司经营活动现金流净额46.23亿元，同增19.9%。2025年现金分红（包括半年度已分配的现金红利）5.40亿元（含税），分红比例32%，截至2025/12/31，公司资产负债率54.61%，财务结构良好。
    盈利预测与投资评级：考虑项目投产节奏与调峰水电来水情况，我们上调26-27年归母净利润从13.9/15.2亿元至17.4/18.1亿元，预计28年归母净利润19.4亿元，对应PE为26/25/23倍（2026/3/31），稀缺电网侧储能平台，抽水蓄能与新型储能协同发展，维持“买入”评级。
    风险提示：项目建设进度不及预期，来水波动，新型储能竞争加剧。

延续高分红彰显股东回报，积极布局高端科学仪器

雪迪龙(002658)
    事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现总营业收入13.98亿元，同比减少1.59%；实现归母净利润1.51亿元，同比减少10.44%；实现扣非归母净利润1.42亿元，同比减少6.10%。公司2025年预计现金分红1.27亿元，占2025年归母净利润的84.24%。
    点评：
    营业收入略有下降，现金及现金等价物净增加额同比增长66.93%。2025年公司归母净利润下降10.44%，主要系联营企业投资亏损以及资产减值损失增加等影响等所致。公司2025年公司销售毛利率为43.57%，同比提升1.6pct；销售净利率为10.86%，同比下降1.08pct。分产品看，2025年公司生态环境监测系统实现销售收入11.15亿元，同比下降1.96%，毛利率46.1%，同比增长1.79pct；工业过程分析系统实现销售收入1.73亿元，同比下降6.58%，毛利率42.79%，同比增长4.06pct；其他业务实现销售收入1.09亿元，同比增长12.20%。此外，公司现金及现金等价物净增加额比上年同期增长66.93%，公司加大催款力度，经营活动产生的回款增加。
    延续高分红，彰显股东回报。公司拟定2025年度利润分配方案为：以公司现有总股本635,760,924股为基数，向全体股东每10股派发现金股利2.00元人民币（含税），预计2025年度公司现金分红总额为1.27亿元，占公司归母净利润的84.24%。公司延续高分红，旨在给予投资者稳定、合理的回报，彰显公司实力。
    全国碳排放权交易市场加快建设，碳监测与碳计量市场有望提速。2025年8月25日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于推进绿色低碳转型加强全国碳市场建设的意见》指出，结合全国碳市场建设，加快修订重点行业企业温室气体核算与报告指南，条件成熟后转化为国家标准。实施碳排放核算分类管理，完善基于排放因子法的核算体系，探索开展基于自动监测的碳排放核算。随着全国碳排放权交易市场加快建设，全国温室气体自愿减排项目方法学逐步扩展，我们预计碳交易需求与活力有望加速释放，驱动加快完善碳达峰碳中和标准计量体系，碳监测碳计量市场有望提速。公司作为生态环境监测行业的龙头企业之一，具备丰富的产品储备和市场积淀，有望受益。
    积极挖掘市场需求，布局高端科学仪器。科学仪器业务领域，公司飞行时间二次离子质谱仪（TOF-SIMS）国产化项目正式启动，首套飞行时间二次离子质谱仪成功中标某高校质谱采购项目，国产质子转移飞行时间质谱仪得到更多应用和推广。公司便携式傅里叶红外气体分析仪MODEL3080FT、便携式气相色谱质谱分析仪MODEL3080GC-MS、便携式紫外气体分析仪MODEL3080UV等便携式产品助力高校院所、第三方检测公司、政府及企业客户实现科研、环境检测、应急检测等各类应用需求。公司积极培育科学仪器、计量仪器及关键核心零部件等种子业务，通过高端飞行时间质谱仪、工业色谱仪、激光分析仪等国产化项目的实施，依托北京高端科学仪器技术创新中心与北京怀柔科学城质谱技术研究院两大平台，开展联合创新、成果转化、产业链协同，将技术攻坚、产业生态、资源平台深度整合，积极拓展生物医药、集成电路、能源计量、生态环境、碳监测等应用，加快高端科学仪器在上述领域的国产化进程。
    盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为15.11亿元、16.87亿元、18.74亿元，增速分别为8.1%、11.6%、11.1%；归母净利润分别为1.62、1.83、2.07亿元，增速分别为7.1%、13.4%、12.7%。
    风险因素：在手订单交付不及预期风险、产品研发和开拓不及预期、市场竞争加剧风险、政策推进不及预期风险、技术和人才流失风险。