4Q24毛利率持续提升，1H25订单需求强劲

中芯国际(00981)
    维持中芯国际的“买入”评级，上调港股目标价至55.6港元，潜在升幅15.8%，上调中芯国际A股目标价至人民币120.1元，潜在升幅15.2%。
    维持中芯国际“买入”评级：中芯国际2024年三季度和四季度收入分别同比增长34%和32%，毛利率分别为20.5%和22.6%；公司指引一季度收入同比增速为35%，毛利率为20%，维持高位或上扬态势。短期看，国内对于消费电子产品的补贴，以及海外地缘政治带来的提前拉货，使得公司订单需求较高，产能利用率维持较好水平，产品组合有所改善。而且，我们对中芯国际长期国产化需求以及头部优势保持乐观。目前，中芯国际2025年EV/EBITDA为13.9x，仍具有上行空间，重申“买入”评级。
    四季度毛利率超市场预期，一季度毛利率指引依然强劲：中芯国际去年四季度收入达22.1亿美元，创单季度收入新高，环比增长2%，同比增长32%，同比增速维持去年三季度的高位。公司指引今年一季度收入中位数为23.6亿美元，同比增长35%，增速再次上扬。公司四季度毛利率为22.6%，环比增长2.2个百分点，同比增长6.2个百分点，高于指引上限，并显著高于市场预期。公司指引今年一季度毛利率中位数20%，保持高位。公司强劲的收入和毛利率表现主要得益于饱满的订单带来的高稼动率表现以及产品组合的改善，但部分被较高的折旧所抵消。公司去年四季度净利润为1.08亿美元，环比下降28%，同比下降38%。
    业绩会要点及展望：1）公司预计2025年收入增幅高于可比同业均值，资本开支与前一年大体持平，折旧同比增长约20%。2）公司对于今年下半年订单需求保持谨慎态度，需要观察客户在上半年的提前拉货以及同业新开产能情况。3）长期看，中芯目标将汽车相关收入占比提升至10%，约占国内汽车芯片需求的三分之一。
    估值：根据中芯国际4Q24业绩和1Q25指引，我们调整中芯国际2025年和2026年的EBITDA预测。给予中芯15.9x EV/EBITDA，上调中芯国际港股目标价至55.6港元，潜在升幅15.8%，上调中芯国际A股目标价至人民币120.1元，潜在升幅15.2%。
    投资风险：半导体下游需求（智能手机、新能源车、工业、消费等）复苏速度较慢，公司基本面上行速度较慢，影响估值反弹。半导体晶圆代工新增产能较快，公司产能利用率提升较慢。行业竞争加剧，价格压力增大，拖累利润表现。

集中计提减值业绩基本触底，AI生态建设版图逐步形成

迪安诊断(300244)
    结论与建议：
    集中计提减值，业绩基本触底：公司发布业绩预告，预计2024年亏损2.7亿元至3.7亿元，扣非后亏损3亿元至4亿元。主要是公司对部分应收账款计提信誉减值损失4.5亿至5亿元，并且对于部分子公司计提商誉减值准备3.5亿元至4.2亿元。而回看公司业务，行业在新冠疫情后产能逐步出清、医疗反腐影响以及DRG/DIP推广后，边际影响已经趋弱，集中减值后公司业绩估计已基本触底。
    AI赋能诊断治疗，公司AI生态建设版图逐步形成：公司目前已搭建了基于自有算力及云算力资源（华为、阿里）的算力平台，并结合自身医检数据资源，构建数据底座，通过利用通义千问及DeepSeek，在以下几个场景进行AI赋能：（1）将AI产品作为辅助诊断与原有的检测产品相结合，提供给医院或客户；（2）独立或与客户合作开发基于AI模型的辅助诊断或伴随治疗的软件产品进行推广；（3）通过AI助力实验室自动化，并形成产品推广到迪安的实验室以及合作实验室中；（4）依托X-MedExplorer临床科研大数据平台，向医疗机构提供AI和大数据服务。2024年，公司子公司医策科技与湖北70余家医院签约，当地病理AI市占率约70%，自有实验室已提供300万分以上AI病例诊断报告。在治疗领域，已与华中科技大学同济医学院附属协和医院血液科签订战略合作协议，共建慢性白血病药物治疗的停药预测模型，预测是否可以停药或减量服药。目前该模型已逐步推广到武汉多家医联体医院。此外，公司2024年公司与华为云正式签署AI健康管理合作协议，基于盘古大模型，共同开发基于健康管理领域的垂类模型。我们看好AI赋能的建设与发展。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年净利分别为-3.4亿元、6.5亿元、7.2亿元，2026年YOY+11%,EPS分别为-0.55元、1.03元、1.15元，2025/2026年PE分别为15倍、13倍，考虑到AI赋能，上调至“买进”评级。
    风险提示：竞争加剧，坏账减值，商誉减值

阀门、喷淋头加速国产替代，厂务和设备端齐发力

新莱应材(300260)
    l投资要点
    半导体关键零部件国产替代加速，食品产品国内市占不断提升。
    公司预计24年实现归母净利润2.45-2.8亿元，同比增长3.86%-18.69%，主要系受益于国内半导体行业市场需求回暖及半导体行业关键零部件国产替代加速，半导体行业产品订单向好；同时在食品行业，虽然下游客户需求减少，但公司产品在国内客户的市场占有率不断提升；公司整体业绩稳中向好。24年毛利率改善，公司不断加大在半导体行业的投入，固定资产折旧不断增加，但随着半导体行业业务规模的快速增长，半导体行业产品毛利率较去年同期呈现拐点向上的趋势；受益于食品行业的原材料价格下滑，食品行业产品毛利率较去年同期有所增长。公司预计24年度非经常性损益对公司净利润的影响金额约为1600万元，主要系公司收到政府补助所致，公司预计24年实现扣非归母净利润2.29-2.64亿元，同比增长0.10%-15.40%。
    阀门、喷淋头加速国产替代，厂务和设备端齐发力。半导体真空应用领域，公司“AdvanTorr”产品包括：高真空和超高真空的法兰、管件、钢瓶、传输阀、铝合金与不锈钢闸阀、角阀、腔室、加热带、视窗、无氧铜垫片等。经过多年持续努力，公司在真空应用等级的管道、管件、阀门等产品被国内外客户广泛认可并大量使用。根据公司经验积累，公司半导体产品使用量约占芯片厂总投入3%—5%左右，约占半导体设备厂原材料采购额的5%—10%，半导体行业产品的对标的竞争对手以美国、日本等国家的外资企业为主，根据SEMI，2025年全球半导体制造设备销售额预计将呈现强劲复苏、销售额有望创下历史新高纪录，其中中国的采购额将有望继续维持首位。公司将抓住半导体产业链国产转移的契机，在半导体设备及厂务端零部件市场积极布局，预期未来该业务板块将保持高速增长。
    l投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入30/34.5/40亿元，实现归母净利润分别为2.64/3.54/4.61亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为38倍、28倍、22倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示
    供应链安全风险，经营管理风险，应收账款风险，行业政策风险，人才管理风险，商誉减值风险。

ALL IN低空经济，开启空天信息智能化新时代

中科星图(688568)
    数字地球领军者，技术驱动与业务拓展并进
    中科星图是国内领先的数字地球产品研发与产业化应用企业，专注于将大数据、云计算、人工智能等新一代信息技术与航空航天产业深度融合。核心业务包括自主研发的GEOVIS数字地球产品，涵盖空天大数据获取、处理、承载、可视化和应用等产业链环节，广泛应用于政府、企业、特种领域等多个行业。在技术与战略方面，中科星图掌握多项核心技术，包括跨域融合算力网、多平台空天大数据可视化及应用开发技术、低空空域数字化构建技术等。截止三季度，公司实现营业总收入20.07亿元，同比去年增长43.44%，归母净利润为1.46亿元，同比去年增长41.27%。
    构建数字新基建，推动低空经济规模化发展
    1月18日，公司低空战略暨产品发布会在京举办，对外正式发布“星图低空云V1.0”。基于空天信息十圈层能力，提供可计算、可监测、动态更新的数智化安全低空底座，有效支撑低空空域的高效、安全和智能化管理。
    构建“1+2+N+M”低空战略，打造低空经济的数字新基建。公司布局建设电磁星座、气象星座、遥感测绘星座等天基卫星星座，为低空飞行活动提供空天信息数据保障。同时依托数字地球超级计算机，实现了云计算域、超算域、智算域、大数据域的四域融合和统一管理，构建了强大的低空智能计算能力，为低空经济提供了稳定可靠的算力支持。其次，通过建设全数字化低空仿真试验场和物理低空飞行试验场，开展低空飞行模拟验证、预测评估、迭代优化以及对比分析等工作，优化飞行特性和策略。此外，公司还与多个地方政府和机构合作，打造低空经济发展的示范标杆，推动低空经济在不同区域的落地应用。
    公司聚焦低空经济的多元化应用场景，挖掘物流配送、旅游观景、城市出行、医疗救济等“低空+”融合场景，加速低空应用的规模化拓展，通过构建空域管理与服务全链路平台，进一步完善低空经济的产业生态，为我国低空经济产业的高质量发展贡献力量。
    星图云赋能数字化转型，构建云上新生态
    中科星图的星图云平台是其数字化转型的核心力量，致力于通过强大的云服务能力为各行业提供高效、灵活的解决方案。星图云开放平台集成了从数据获取、处理、发布到应用的全流程技术与服务，覆盖农业、林业、应急、交通、金融等多个领域。在技术层面，星图云的核心优势在于其强大的数据处理和分析能力。星图地球智脑引擎（GEOVISEarthBrain）接入了PB级的多源异构数据，拥有丰富的基础算法、行业通用算法和算子服务。通过“空天·灵眸”AI大模型，星图云能够实现智能遥感解译、时空大数据分析等功能，为用户提供高效、精准的数据分析服务。同时公司提供灵活的API、PaaS、SaaS服务模式，支持多租户管理和周期性付费，能够快速响应不同用户的需求。通过不断优化平台功能和服务，星图云将进一步提升其在云计算和大数据领域的竞争力，为用户提供更加优质的数字化解决方案，助力各行业实现智能化升级。2024年上半年，星图云业务收获个人认证开发者21306户、企业认证开发者17245户，实现收入2164.98万元，第二增长曲线业务步入持续增长阶段。
    对标Palantir，AI技术赋能空天信息
    公司自主研发的“空天·灵眸”AI大模型，基于海量的遥感数据和多源信息，能够实现高效的智能遥感解译和时空大数据分析。公司的星图地球超算数据工场，集成100多种遥感卫星处理算法，为AI模型的训练和应用提供了强大的支持。数据方面，公司依托于中科院空天院，通过“天、临、空、地、海”一体化观测体系，能够获取多圈层时空数据。数据与技术深度融合，使得公司能够更好地适应复杂多变的空天信息场景，为用户提供精准、高效的服务。
    投资建议
    预计公司2024-2026年的EPS分别为0.81、1.28、1.89元，当前股价对应的PE分别为73.07、46.59、31.45倍。公司为国内数字地球产品研发与产业化的领军企业，具有领先的AI技术和数据资源，上市以来业绩平稳增长，星图云打造第二增长曲线，抓住低空经济产业机遇，业绩有望逐步释放，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    下游客户需求扩张不及预期;政策落地不及预期;产品技术研发不及预期；市场竞争加剧等。

新股覆盖研究：汇通控股

汇通控股(603409)
    下周二（2月18日）有一家主板上市公司“汇通控股”询价。
    汇通控股（603409）：公司从事汽车造型部件和汽车声学产品的研发、生产和销售，以及汽车车轮总成分装业务。公司2022-2024年分别实现营业收入6.28亿元/7.65亿元/10.75亿元，YOY依次为50.60%/21.69%/40.59%；实现归母净利润1.62亿元/1.52亿元/1.68亿元，YOY依次为184.90%/-6.03%/10.22%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-3月营业收入较上年同期增长12.54%至27.89%，归母净利润较上年同期变动-7.38%至10.59%。
    投资亮点：1、公司是国内规模领先的汽车造型部件一级供应商，与比亚迪、奇瑞等自主品牌龙头企业建立了长期稳定的合作关系。公司长期从事格栅等汽车造型部件产品的生产制造，并依托所处的合肥市位于国内最大的汽车工业集群范围，逐步形成较强的客户优势及规模优势。1）客户资源方面，公司成为了比亚迪汽车、奇瑞汽车、长城汽车等大型主机厂的一级供应商；其中，比亚迪汽车与奇瑞汽车为公司的前两大客户，2021年至2024H1报告期间、公司来自上述两家企业的收入占比合计达65%以上。展望来看，公司与大客户的合作具有稳定性和持续性；2023年以来，公司对比亚迪的配套新产品包括主力车型秦PLUS DM-i第三代格栅总成、元PLUS系列饰条、第三代宋PLUS DM-i格栅总成，取得了海豚、海豹、海狮等海洋系列的饰条类产品定点，并进一步拓展了比亚迪唐和仰望系列的高端车型；对奇瑞汽车配套涵盖新能源轿车、SUV的多款新车型，产品线也拓展至后保险杠总成、电机包、饰板总成、底护板等。2）核心产品市占率方面，据公司招股书预测，2024年1-6月，公司格栅产品销售数量48.57万套，约占同期乘用车市场的5%。2、报告期间，公司积极开发保险杠等新造型部件，并加大对汽车声学产品及车轮总成产品的布局；随着新产品与新项目逐步落地、新建产能陆续投产，公司业绩有望获得良好支撑。1）造型部件领域，公司大力开发保险杠总成产品；保险杠总成具有单车金额较高的特点、前后保险杠价格合计1000元左右，普遍用于燃油车及新能源汽车；据招股书披露，公司于2023年获得奇瑞汽车多个重要车型的保险杠总成项目定点，并在芜湖、安庆等地新建大型保险杠涂装生产线，其中的芜湖金美厂房已于2024年6月转固并投入使用。2）汽车声学产品方面，公司加大了对新产品的开发力度，并拓展了东南汽车、蔚来汽车、零跑汽车等新客户；随着公司福州、大连生产基地的投产和新开发的汽车声学产品在2023年陆续投产供货，2023年公司汽车声学产品收入同比增长140%以上、2024年上半年同比增长240%以上。3）车轮总成分装业务方面，公司为配套安庆振宜汽车、比亚迪合肥长丰工厂、蔚来汽车合肥F2工厂项目，积极开展“汽车车轮总成分装募投项目”，现阶段上述3个合作项目1期均已开始运营、公司已实现初步供货；同时，公司通过下属子公司合肥海川与东南汽车合作开发生产车轮总成、新增了大量业务订单，2024年上半年车轮总成分装业务收入较去年同期增长45.42%。
    同行业上市公司对比：选取金钟股份、拓普集团、福赛科技作为汇通控股的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为71.92亿元，平均PE-TTM（算数平均）为33.76X，平均销售毛利率为25.08%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，但毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

改革成果夯实，实现保费“开门红”

新华保险(601336)
    事项：
    2月13日，新华保险发布公告称于2025年1月1日至2025年1月31日期间累计原保险保费收入为人民币3,944,898万元，同比增长32%。公司各渠道业务达成良好，绩优人力持续增长，业务规模显著提升，公司改革创新、高质量发展的成效日益显现。
    国信非银观点：公司持续推动各渠道及产品端的一系列改革措施，受益于缴费期限、产品结构、渠道质态的持续调整，公司2025年“开门红”期间保费收入同比大幅提升。在此背景下，预计公司价值率将得到显著优化，持续看好公司一季度业绩的持续改善。受益于2024年资本市场的反弹及业务质态的持续改善，公司投资收益及业绩贡献显著提升，基于公司业绩预告指引，我们上调盈利预测，预计公司2024年至2026年EPS为7.97/8.21/8.89元/股（原为6.31/7.26/8.07元/股），当前股价对应P/EV为0.54/0.49/0.45倍，维持“优于大市”评级。
    评论：
    2023年以来，监管持续引导行业下调预定利率，在产品结构转型背景下，带动储蓄型保险快速放量，叠加“炒停售”等行为，引发市场对于2025年“开门红”需求透支的担忧。随着长端利率的快速下移及资本市场的震荡，险企资产端收益承压，为更好的实现资产负债匹配管理，自2023年以来监管引导行业进入新的预定利率下调周期。在此背景下，险企加大对定价利率更为敏感的储蓄型保险的销售力度，短期“炒停售”带动行业实现保费收入的脉冲式增长。2025年“开门红”期间，险企在加大产品创新的同时推动组合型产品策略，通过附加险形式拓宽保险保障范围，从而满足被保险人多重保险需求。例如增额终身寿险附加万能险、年金险附加重疾险、年金险附加分红险等组合，通过产品多样化设计降低客户对于单一产品的依赖度。我们预计相应产品策略将持续带动“开门红”期间保费收入。
    优化保险产品结构，提高渠道价值贡献
    新华保险持续优化产品结构，增加价值贡献及产品竞争力。在储蓄型保险市场竞争加剧及市场需求透支背景下，公司不断优化产品结构，力争实现差异化竞争。2024年下半年，新华保险推出年金加重疾的双重保障产品，旨在提供基础保障和年金领取功能，提升市场竞争力。此外，目前传统险中增额终身寿的占比较高，公司陆续推出分红型和万能型产品，并根据市场反应进行产品结构优化。在利率下调和权益市场稳定的情况下，分红和万能型产品的收益有望高于传统险，有利于公司价值率的持续提升。
    公司于个险渠道推出“XIN一代”队伍建设方案，聚焦高质量队伍建设，通过代理人培训和双导师制度提高代理人收入和产能。此外，公司推出了新华尊、新华安等高端客户服务品牌，以提升客户服务频率和质量。截至2024年中期，公司个险渠道的绩优率和代理人留存率有所提升，队伍质量改善明显。个险代理人规模人力13.9万人，月均合格人力2.7万人，月均合格率(2)18.2%；月均绩优人力(1)1.85万人，同比基本持平，月均绩优率12.5%，同比提升2.3个百分点；月均万C人力0.47万人，同比增长19.0%，万C人力占比3.2%，同比提升1.0个百分点；月均人均综合产能1.04万元，同比增长28.3%。
    公司1月保费收入同比增长32%，实现“开门红”
    新华保险自2019年起实施“以短促期”策略，通过短期型产品投放以促进期交业务的发展。截至2024年中期，公司业务期交化改革成果显著，原保险保费收入988.32亿元，长期险首年保费收入185.90亿元，其中十年期及以上期交保费收入20.42亿元，同比增长16.3%。在此背景之下，公司保费收入水平持续改善，截至2025年1月末，公司实现原保险保费收入394.49亿元，同比增长31.98%，1月保费规模及增速均创2021年以来新高。2021年至2024年1月保费增速分别为+12.8%/+3.6%/-1.9%/-15%。
    投资建议
    公司持续推动各渠道及产品端的一系列改革措施，受益于缴费期限、产品结构、渠道质态的持续调整，公司2025年“开门红”期间保费收入同比大幅提升。在此背景下，预计公司价值率将得到显著优化，持续看好公司一季度业绩的持续改善。受益于2024年资本市场的反弹及业务质态的持续改善，公司投资收益及业绩贡献显著提升，基于公司业绩预告指引，我们上调盈利预测，预计公司2024年至2026年EPS为7.97/8.21/8.89元/股（原为6.31/7.26/8.07元/股），当前股价对应P/EV为0.54/0.49/0.45倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    投资收益下行；“开门红”数据不及预期；市场需求疲软等。

芳纶纸国内龙头，布局RO膜基材、闪蒸无纺布等新品打造第二增长曲线

民士达(833394)
    投资要点：
    芳纶纸国家级“小巨人”突破杜邦技术垄断，市场占有率稳居国内第一、世界第二。民士达立足芳纶纸自主研发，成功突破杜邦公司的全球垄断成为国内第一家芳纶纸自主制造商，市占率全国第一、全球第二，已成为“国家级制造业单项冠军示范企业”，2020-2023年公司实现营收/归母净利润CAGR达29%/43%，维持较快增长。在泰和集团高稀缺性的优质芳纶纤维原料产能保障下，公司间位及对位芳纶纸畅销全球，客户覆盖中航、中车、ABB、西门子等知名企业，下游涉及电气、航空、轨交等。在加快芳纶纸国产化替代过程的同时，公司海外业务覆盖欧非、亚太等区域，2023年境外收入占比35%。
    全球芳纶纸市场规模持续扩大，航空、轨交和新能源等多赛道发力激发增长潜力。芳纶纸蜂窝芯材凭借轻质、高强、隔音隔热、阻燃等优点广泛用于航空器、高铁等的次承力结构和内饰件，是现代飞机中体积用量较多的非金属复合材料。民士达研发出新型阻燃蜂窝芯材用芳纶纸，未来有望随着C919等国产商飞供应链自主化、我军战斗机持续升级换代、高速列车芳纶替换铝蜂窝等趋势实现持续放量；同时随着低空经济的发展，eVTOL、无人机等小型飞行器的市场需求进一步扩大，芳纶纸蜂窝芯材市场有望迎来新的增长点。芳纶纸经常被用作电机的槽绝缘、槽楔等关键部位的绝缘材料。新能源汽车引入芳纶纸的应用，既可以降低绝缘材料的厚度，提高电机槽满率，提升电机的功率，还可以提高电机的抗过载能力，满足汽车短时加速和最大爬坡要求。公司有望借力芳纶纸新产品的高性能优势及募投开拓新产能，聚焦于持续提升电气绝缘要求的新能源汽车电机以及海上风电设备，实现电气绝缘领域业务横向拓展。
    加大RO膜基材、闪蒸无纺布等新产品开发力度，打造公司第二增长曲线。民士达坚持创新引领，保持技术先进性，2018-2023年公司研发投入从680万元增长到2000万元，研发费用率维持在6%左右。截至2023年底，公司拥有发明/实用新型专利20/16项，参与制定国家标准22项。公司专注于推进RO膜基材的产业化进程，并在国内市场打造竞争优势，拓展公司业务面并巩固纸基材料领军企业的地位。公司闪蒸无纺布定位于医疗与建筑领域的下沉市场。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为1.06、1.30和1.57亿元，对应PE为33.6、27.4、22.8倍。同业可比公司包括泰和新材、光威复材、中简科技，可比公司2024PE均值为34.8X。民士达上游背靠母公司泰和新材为其提供稀缺芳纶纤维原材料，下游对接瑞士ABB、西门子、中航和中车等知名企业为其提供优质需求。公司通过中试验证、整合外部资源等措施，加快新产品的开发力度，从而打造公司的第二增长曲线。随着新产品产业化进程的加快以及原材料供应等问题的解决，公司有望于RO膜基材、闪蒸无纺布等市场打开新的增长空间。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：主要原材料依赖关联方的风险、单一产品的风险、人才流失的风险。

深度报告：国内分析色谱领域标杆企业

赛分科技(688758)
    投资要点：
    公司致力于研发和生产用于药物分析检测和分离纯化的液相色谱材料。公司于2002年在美国特拉华州成立，致力于开发和生产用于生物大分子等药物分离纯化的液相色谱材料。为满足高速发展的中国生物制药下游分离纯化需求，公司于2017年在扬州成立赛分科技扬州有限公司，专注色谱层析介质的生产。其中一期工程已于2021年正式投产，包括抗体、疫苗、胰岛素、重组蛋白以及小分子药物专用介质八条生产线二期工程正在建设中，总产能将超二十万升。历经二十年在色谱层析领域的深耕，公司已发展成为一个集研发、生产和全球销售为一体的实业型企业，全球客户超5000家。
    全球色谱介质市场规模稳步保持提升趋势。近年来随着下游生物制药、学术研究、食品安全领域的不断发展，全球色谱介质市场规模稳步提升，根据前瞻产业研究院数据，2023年全球色谱介质市场规模预计达到69亿美元，预计于2026年达到90亿美元，2023-2026年期间年均复合增长率为9.26%。生物制药是色谱介质最为重要的应用领域，随着全球生物药研发投入不断增加，抗体、疫苗、重组蛋白等下游生物药市场不断扩张及新药逐步放量，全球生物药色谱介质市场需求快速扩张，根据前瞻产业研究院数据，2023年全球生物药色谱介质市场规模预计为54亿美元，预计于2026年达到70亿美元，2023-2026年期间年均复合增长率为9.04%。
    公司具备技术和研发优势。公司坚持以技术创新为发展驱动力，在多年持续研发和生产应用中不断优化和再创新，围绕色谱介质制备环节形成了微球合成、表面修饰和功能化修饰三大先进的核心技术平台，在行业内处于发展的前沿，拥有较高的技术壁垒。依托核心技术平台，结合自身对色谱技术在药物研发生产过程中应用的深刻理解及对下游新药研发市场方向的前瞻性判断，公司以实际应用需求优化研发设计，积极布局下游新兴领域，在核壳复合层析介质制备、功能生物大分子合成等领域形成显著技术创新性优势，成功研发出核壳复合层析介质、ProteinA亲和层析等高质量标准产品并具备规模化生产能力，为mRNA药物、抗体药物等新兴药物的大规模生产提供高效的关键原料保障和纯化工艺开发技术支持。
    投资建议：预计公司2024年和2025年每股收益分别为0.2元和0.24元，对应估值分别为75倍和63倍。公司作为国内分析色谱领域标杆企业，具备技术和研发优势。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示。市场竞争风险、新品研发风险、毛利率波动的风险和产能大幅扩张的风险等。

国内摩托车领军者，高端自主品牌“无极”持续进击

隆鑫通用(603766)
    1）隆鑫通用：国内摩托车领军者，自主高端品牌“无极”持续进击。隆鑫通用创建于1993年，总部设立于重庆，为国内摩托车领军企业，两轮摩托车主要包含50cc-900cc仿赛、复古巡航、街车、越野、弯梁车、踏板车及电动两轮摩托车等产品，2023年公司摩托车产销量排名国内前二，出口创汇位居行业榜首。公司的高端自主品牌“无极”呈现加速增长态势，产品矩阵不断丰富，巡航车型CU525、四缸仿赛RR660S等爆款车型位居人气榜前列。“无极”24H1实现销售收入15.20亿元，同比+132%，实现翻倍以上的高速成长，逐渐迈向国内新晋一线休闲玩乐摩托品牌。
    2）国内市场：大排量休闲玩乐车型0→1加速兴起，五年CAGR达30%+。摩托车可分为通路车及大排量休闲玩乐车两类，通路车绝大部分排量为150cc及以下，主要用于短途出行，国内通路车市场逐渐趋于稳定。而大排量休闲玩乐车为摩托车中的细分赛道，附加了更多玩乐、社交的属性，排量基本在250cc以上。2019年开始国内大排量摩托车加速兴起，19-24年间250cc以上销量CAGR达33.67%，24年大排量出口与内销渗透率提升至3.3%、4.5%。需求端，大排量摩托车具备较强的社交属性，且摩托车玩家与社媒app用户均为年轻群体，社媒为摩托车传播强势赋能；供给端，国产品牌的热卖款车型密集发布，众多产品力强劲、性价比出色的产品问世；大排量摩托车供需两旺，逐渐形成完备生态。隆鑫的高端自主品牌无极逐渐成为新晋一线休闲玩乐摩托品牌，随着产品矩阵的丰富与渠道的扩张，具备较强成长性。
    3）海外摩托车市场：出口空间广阔，国产品牌出海加速。2023年全球摩托车市场容量约5400万辆，出海空间广阔，国产品牌出海加速。拉美市场，隆鑫的优势显著，23年拉美摩托车整体市场容量为622万辆，其中巴西157万辆、墨西哥100万辆以上、哥伦比亚68万辆、拉美小国家众多，市场较为分散；日系品牌的话语权较强，本田与雅马哈合计占到54%份额，而隆鑫的出海产品竞争力较强，有望持续抢占拉美市场。欧洲市场，是大排量摩托车的主要消费区域，市场容量在200万台以上，目前主要由日系与欧系品牌主导，市场集中度偏低，中国品牌已经逐渐登陆欧洲市场，目前国产品牌在英德法意西的合计份额分别为2%、5%、3%、11%、6%，未来有望持续提升影响力。目前无极在欧洲市场渠道数量近700家，在意大利、西班牙等市场已形成较高的品牌知名度，为无极销量持续增长奠定坚实基础。
    4）股权整合后，与宗申集团有望协同互补，迈向中国摩托车榜首。2024年12月，隆鑫的股权重整顺利落地，公司控股股东变更为宗申新智造，实控人变更为左宗申先生（宗申集团董事长）。隆鑫通用与宗申集团为两大摩托车巨头，2024年二者摩托车销量分别为180.3、154.2万辆，分列国内的第二、三名，合计销量达到334.5万辆，在二者管理经营取得协同后，规模将远超目前国内销量榜首大长江（24年销量194万辆），将成为国内规模最大的摩托车势力。且从产品端来看，两家的多个自主品牌无极、赛科龙、宗申、茵未、森蓝将形成多元化产品矩阵，进一步覆盖国内海外多个市场、通路车与高端大排量等多类产品。
    5）盈利预测与估值模型：首次覆盖给予“买入”评级。预计隆鑫通用2024-2026年分别实现归母净利润11.53、13.96、16.38亿元，PE分别为18、15、12倍。隆鑫通用海内外业务均具备较强成长逻辑，我们给予隆鑫通用25年17倍PE，对应25年目标市值237亿元，目标价11.55元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：汇率变动、宏观经济变化风险、市场风险等风险

比亚迪开启“全民智驾”时代，市占率将继续提升，建议“买进”

比亚迪(002594)
    结论与建议：
    公司于2月10日召开智能化战略发布会，推出“天神之眼”高阶智驾系统，在中低价位产品中全面覆盖高阶智驾，并且采取了“加配不加价”的定价策略。公司市占率有望进一步提升。
    2025年，公司在中低价格区间依靠升级智驾能力来进一步抢占市场；并且公司将凭借新一代三电技术的优势，在20-30万元区间布局更多有竞争力的产品。出海方面，随着公司销售网络逐步完善，海运能力继续加强，今年在东南亚、南美等市场有望迎来快速增长。我们预计公司2024/2025/2026年净利润分别为408/508/618亿元，YOY分别为+36%/+24%/+22%；EPS分别为14.0/17.5/21.2元，目前A股股价对应2024/2025/2026年P/E分别为24/19/16倍，H股对应P/E分别为20/16/13倍，建议“买进”。
    比亚迪发布“天神之眼”智驾系统，开启全民智驾时代：公司于2月10日召开智能化战略发布会，推出“天神之眼”高阶智驾系统。“天神之眼”分为A/B/C三个解决方案，适配集团内不同价位的车型。此次发布会的亮点是公司将高阶智驾功能全面下放至15万元以下车型，并且采取了“加配不加价”的定价策略。而实现这一策略的关键是低成本的“天神之眼-C”解决方案。该方案采用视觉路线，独创“二郎神”前视三目摄像头，整个方案通过12和摄像头/5个毫米波雷达/12个超声波雷达来实现360度无死角感知，最远探测距离可达350米。该方案已经能够实现高速和快速路段领航辅助驾驶、自动泊车等高阶智驾功能，今年底还将开放城区记忆领航功能。
    得益于比亚迪的垂直供应链体系，15款升级智驾能力的车型发布即上市。此次比亚迪在中低价位产品中全面覆盖高阶智驾，将极大提升产品的市场竞争力，市占率有望进一步提升。
    公司1月销量保持较好增速：1月公司销售汽车30万辆，YOY+49.2%，保持较好的增长态势。分类别看，插电混乘用车月销17.1万辆，YOY+78.7%。纯电乘用车月销12.5万辆，YOY+19.1%。1月8日上市的MPV夏月销达10003辆，体现了较强的市场竞争力，单月销量有望继续提升。另一款高端MPV腾势D9单月销量也达到10026辆。两款MPV产品呈现齐头并进的态势。随着多款车型的智驾版上市，2月公司销量有望继续保持快速增长。公司1月出口汽车6.6万辆，YOY+83.4%，MOM+16.1%。单月出口量达到历史新高。我们预计2025年公司出口销量有望翻倍增长，南美和东盟市场将是重要增长极。
    盈利预期：我们预计公司2024/2025/2026年净利润分别为408/508/618亿元，YOY分别为+36%/+24%/+22%；EPS分别为14.0/17.5/21.2元，目前A股股价对应2024/2025/2026年P/E分别为24/19/16倍，H股对应P/E分别为20/16/13倍，建议“买进”。

直营快运龙头，网络融合成长可期

德邦股份(603056)
    投资要点：
    全网快运渗透率稳步提升，直营快运竞争趋缓。零担快运按照运输网络可分为全网型、区域网型、专线型，由于全网快运网络覆盖全面，能够提供各类产品组合以迎合不同需求，时效性及服务质量具备持续性，我们预计全网快运市场在迷你小票及小票市场内将实现持续渗透，据艾瑞咨询数据，2027年全网快运占零担市场的比例有望进一步提升至10.0%，对应规模达1798.1亿，2022-2027CAGR约为9.0%。全网快运中直营网络主要聚焦中高端细分赛道，企业承担从揽收、运输到派送的全环节流程，能够提供高履约的标准服务，大件电商线上渗透率提升及全网快运份额扩张下，预计2027年直营快运市场有望提升至824亿元，对应2023-2027年CAGR约为7.4%。2022年京东收购德邦后，行业竞争格局由三龙头变为双寡头，格局稳定下竞争趋缓，行业价格逐步企稳，各家进入盈利修复期。
    德邦为直营制全网零担龙头，网络融合下成长可期。德邦1996年创立，2001年起进入公路汽运领域，以速度快价格低的优势迅速占领零担物流中高端市场。公司以直营模式经营，针对不同重量段不同运输距离等服务需求提供多元化产品矩阵，公司2014-2023年收入由104.93亿元提升至362.79亿元，CAGR达14.78%。2023年公司菜鸟指数综合排名平均位居行业第一，其中末端及售后服务、信息规范等指标项排名稳居行业前列，品牌溢价明显。2022年京东收购德邦后，双方通过业务引流及网络融合的方式实现共赢，2023年因前置资源投入导致成本短期承压，2024年公司推进全面融合，优化干线路由规划，提升分拨中心及车队等物流资产效率，叠加公司精细化管理降本增效，公司盈利能力有望进一步提升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为8.5/10.7/13.9亿元，增速14.6%/25.4%/29.6%，对应2024-2026年PE分别为17x、14x、10x。我们选取安能物流、中通快递和圆通快递作为可比公司，2024年平均PE估值约为11x。直营快运壁垒深，集中度高，行业格局稳定下价格企稳。公司为直营快运龙头，服务品质持续提升，行业地位稳固，与京东网络融合持续推进，通过业务引流及物流资产复用等方式实现共赢，精细化管理下成本仍有节降空间，给予公司“买入”评级。
    风险提示。1）宏观经济波动导致运量增速不及预期；2）市场竞争逐渐激烈，行业价格战重启；3）油价持续上涨加大运输成本压力。

一体化夯实核心竞争力，周期底部有望见底回升

天赐材料(002709)
    报告摘要
    天赐材料是电解液全球龙头，通过一体化和技术进步引领行业发展。天赐材料是电解液生产的龙头企业，产能行业第一，且高度绑定头部电池厂商，行业龙头地位稳固。2023年全球市场占有率约36%，排名全球第一。随着未来公司锂盐外售和海外市场的拓展，市场占有率将进一步提升。
    一体化布局有效降本，新技术引领长期成长。1）一体化布局方面，为降本保供，公司引进先进技术，实现六氟磷酸锂及上游原材料氟化锂、五氟化磷等自产，同时采用液态六氟磷酸锂技术省去提纯结晶步骤，进一步降本。一体化布局下，公司电解液生产成本低于同行，供需松动格局下具备更强竞争力。2）新技术方面，公司积极布局新型锂盐LiFSI、各类添加剂以及固态电解质，技术和产能行业领先，打开长期发展空间。
    有望穿越行业周期，多业务协同打造第二增长曲线。随着六氟、电解液产能的逐步释放，预计行业进入周期底部。天赐材料兼具产能和成本优势，有望穿越周期，实现底部回升，并在低谷期进一步扩大市场占有率。同时，公司积极布局正极材料、电池回收及粘结剂业务，协同发展打造第二增长曲线：1）正极材料及电池回收方面，公司逐步形成由锂辉石到碳酸锂、结合磷酸铁制成磷酸铁锂的纵向一体化布局，并布局锂电池回收业务实现锂电材料产业链闭环，目前公司已与多家电池持有方展开合作，补充锂资源供应；2）粘结剂业务方面，公司收购东莞腾威，其结构胶业务销量增速较高，另外公司已推出4款自主研发的正负极粘结剂替代方案，粘结剂产线可由日化产线柔性切换，目前公司已具备一定批量交付能力，未来有望为公司长期发展贡献新的增长动力。
    我们认为电解液行业进入周期底部，公司有望凭借成本优势底部回升。我们上调盈利预测，预计2024/2025/2026年公司营业收入分别为128.63/164.29/260.39亿元，同比增长-16.50%/27.72%/58.49%；归母净利润分别4.82/21.13/44.36亿元（4.79/12.75/23.11亿元），同比增长-74.52%/338.64%/109.96%。对应EPS分0.25/1.10/2.31元。当前股价对应PE87.68/19.99/9.52，维持“买入”评级。

涅槃重生、科技赋能，开启AI智驾新篇章

力帆科技(601777)
    投资要点
    涅盘新生，力帆科技迎来发展重要新机。力帆科技，扎根重庆，创立于1992年，2010年上市。公司以摩托车和燃油乘用车业务起家，期间新能源转型几经波折，起起落落。由于行业波动和公司经营困境，2020年公司启动破产重组。2021年起，公司陆续引入新股东和管理层，公司发展迎来新机。
    吉利成为公司第一大股东，印奇（旷视科技创始人）成为公司二股东并担任董事长，开启科技型汽车公司新征程。2021年，重庆政府主导下引入重庆两江新区、吉利及社会资本入局，启动破产重整。2022年，吉利入股公司并共同成立睿蓝汽车，接入吉利旗下曹操出行的B端定制车业务。2024年，旷视科技创始人印奇入股公司，并担任公司董事长，有望深度赋能力帆科技产品智能化。公司更名为千里科技，以新的面貌开启科技型汽车公司新征程。
    政策支持、科技平权，智能驾驶有望在未来五年实现巨大突破。2024年1-10月新能源乘用车L2级及以上的辅助驾驶功能装车率达到67.1%，相比2023年同比增加20.2pcts。2023年11月，工信部等五部门发文，开始L3、L4级别智能车的准入和通行试点，2024年又陆续开启了20个城市作为智能网联汽车的试点。政策端持续发力，加速L3及以上等级智驾落地。2024年被视为城市NOA登陆主流车型的元年，在15-20万的价格区间里，2024年多款搭载城市NOA功能的重磅新车面市，比如小鹏MonaM03、小鹏P7+、深蓝L07、广汽埃安RT等。2025年2月10日，比亚迪宣布“天神之眼”智驾系统将覆盖全系车型，从售价百万的仰望U8到6.98万元的海鸥智驾版，均实现高速NOA功能标配，有望进一步加速智驾渗透率，实现智能驾驶的价格下探至10万以下车型。我们认为智驾迈入“全民智驾时代”，价格下探、科技平权、加速渗透，看好未来五年的黄金窗口期。
    公司有望借助吉利的平台和印奇团队的算法技术在智驾赛道突出重围。视觉算法是印奇此前创立的旷视科技的技术基石。旷视在算法方面拥有业内知名的两套BEV视觉算法模型——BEVDepth和PETR，长期霸榜自动驾驶权威技术榜单。旷视科技曾在2023年发布了三种配置的量产L2+智驾方案，具有“低算力、高功能”的成本优势，较同行成本下降20%-30%。公司有望以重庆为重点区域开始，积极推进AI+车的技术创新落地。2024年7月24日，重庆两江新区与吉利汽车集团、旷视科技签署战略合作协议，三方将依托重庆制造业基础和产业优势，结合旷视科技在人工智能领域关键核心技术，以及吉利汽车整车研发、制造优势，共同建设AI智行开放平台，构建“AI+车+机器人”产业创新发展模式，打造新质生产力标杆项目。
    吉利旗下的曹操出行是公司重要合作伙伴，曹操出行对于定制车采购需求增长，并有意在2026年前推出Robotaxi车型。曹操出行是吉利集团孵化的网约车平台，2021年-2023年位居中国网约车平台份额前三名。曹操出行自2022年开始部署定制车。2023年，定制车履行的订单占曹操出行GTV的20.1%。目前曹操运营的两款定制车辆枫叶80V及曹操60均由力帆科技合作生产。定制车的整体用车成本相较于典型纯电动汽车可以减少30-40%，出于经济性和管理规模性的考虑，曹操有意加大定制车采购，计划最终向所有附属司机提供定制车并向运力合作伙伴销售更多定制车。此外，曹操出行还规划在2026年前推出完全定制化Robotaxi车型。
    盈利预测与评级：我们看好公司科技赋能后的发展新篇章，我们预计2024-2026年公司有望实现营收86.59、120.60、151.53亿元，同比增长27.94%、39.27%、25.64%；分别实现归母净利润0.53、1.05、4.53亿元，同比增长117.21%、99.85%、331.26%。首次覆盖，给予“买入”评级
    风险提示：
    行业竞争加剧风险。技术变革风险。多方合作和管理整合的风险。政策变化风险。

公司深度报告：全球油散龙头，静待各板块共振

招商轮船(601872)
    本期内容提要:
    招商轮船以油气运输、干散货运输为双核心主业，业务布局航运全业态，截至2024年上半年末，VLCC、VLOC船队规模世界第一。其中，油轮运输周期波动性强，散货船运输得益于租约锁定，周期波动有限。考虑到行业供给持续紧张，需求端存在扩张机会，我们认为公司当前资产价值被低估。
    全球领先的VLCC、VLOC船东，业务布局全业态。招商局能源运输股份有限公司（招商轮船601872.SH）以油气运输、干散货运输为双核心主业，集装箱运输、汽车滚装运输、特种运输等其他船队作为有机补充，主营业务涵盖油品运输、气体运输、干散货运输、滚装运输和集装箱运输，截至2024年上半年末，公司VLCC、VLOC船队规模世界第一。公司自有船运力结构上，油轮、散货船分别贡献约44%、50%的运力；公司货运量结构上，油轮船队、干散杂货船队分别贡献约40%、45%的货运量。
    油轮运输：业绩高度挂钩TD3C航线运价，周期波动性强。截至2024年三季度末，公司自有油轮59艘，合计运力1687.65万载重吨，其中VLCC数量为52艘，运力占比稳定在95%以上。公司油轮船队从事国际原油运输业务，行业运量需求受原油的产量、消费量、价格等因素影响，运距需求受多边政治、经济博弈等因素影响，同时供给端船队规模的变动一般滞后于需求端的变动，导致行业运价具备较强的周期性。分航线看，中东→亚太路线的原油航运量在全球原油外贸量的比重稳定在30%～35%区间，其对应航线TD3C为VLCC主流航线，而程租模式在货物运输完成后确认收入，TD3C单航次时间约50天，我们将TD3C运价向后偏移50日后，对比公司油轮运输业务营收、净利润水平，整体走势一致。
    散货船运输：铁矿石进口支撑需求，COA限制周期波动性。截至2024年三季度末，公司自有散货船93艘，合计运力1855.95万载重吨，其中VLOC数量为34艘，运力占比稳定在70%附近。公司散货船船队业务可能侧重铁矿石运输，我国粗钢产量全球领先，原材料铁矿石进口依赖度约82%，且进口高度依赖航运，支撑铁矿石航运需求。截至2024年上半年末，公司散货船队在VLOC船队100%长期COA锁定的基础上，好望角型Capesize等各船队保持适当短期租锁定，我们认为租约锁定支撑公司散货船运输业务营收、净利润周期波动性有限。
    其他业务：LNG运输利润稳定，集运、滚装计划分拆上市。
    LNG运输：CLNG船队均已绑定项目，贡献稳定利润。公司LNG运输业务主要包括全资子公司招商气运CMLNG以及合营公司CLNG。其中，截至2024年三季度末，CLNG旗下22艘LNG船均已绑定项目，持续贡献业绩。财务表现上，公司LNG运输季度净利润维持在1.6亿元附近，整体业绩稳健。
    集装箱运输、滚装运输：计划分拆上市，公司将进一步聚焦双核心主业。公司集装箱运输、滚装运输业务分别由全资子公司中外运集运、持股70%的控股子公司招商滚装运营。2024年6月，公司公告安通控股拟发行股份购买中外运集运100%股权、招商滚装70%股权，交易完成后，招商轮船预计控股安通控股，实现中外运集运、招商滚装分拆重组上市，公司业务将进一步聚焦于油气运输、干散货运输双核心主业。
    盈利预测与投资评级：暂不考虑出售中外运集运100%股权和招商滚装70%股权的影响，我们预计公司2024～2026年实现营业收入260.01、276.84、292.09亿元，同比增长0.47%、6.47%、5.51%，实现归母净利润43.02、51.74、59.81亿元，同比增速分别为-11.07%、20.28%、15.60%，对应EPS为0.53、0.64、0.73元，2025年2月13日收盘价对应PE为13.03倍、10.83倍、9.37倍。我们认为公司当前价值低估，首次覆盖给予“增持”评级。
    股价催化剂：运价超预期；船价超预期。
    风险提示：OPEC+原油减产超预期；船队规模扩张超预期；环保监管执行力度不及预期；地缘政治风险。

2024Q4扭亏为盈，奶油产品表现可嘉

立高食品(300973)
    事件：公司于1月20日发布业绩预告，预计24年营业收入37.7-39.3亿元，同比增长7.74%-12.31%；归母净利润2.65-2.85亿元，同比增长262.88%-290.27%。其中24Q4营业收入10.53-12.13亿元，同比增长14.93%-32.39%；归母净利润0.62-0.82亿元，同比增长172.82%-196.34%。
    业绩变动主要原因：
    1）公司2022年限制性股票激励计划的股份支付摊销费用对2024年净利润影响约1,000万元，2024年剔除后归母净利润预计为2.75-2.95亿元（同比+48.03%~58.80%）；扣非净利润预计为2.6-2.8亿元（同比+47.38%~58.71%）。
    2）公司依托产品、渠道和服务优势，扩大渠道覆盖力度，稀奶油产品稳健增长及对头部经销商的政策支持，推动营业总收入稳健增长。
    3）公司归母净利润上升原因：①2024年股权激励股份支付费用对净利润影响约1,000万元，较2023年的1.13亿元大幅减少；②通过严格预算管理和营销费用控制，提升成本费用投入产出比；③稀奶油产品高自动化产线和规模效益，以及精简SKU集中资源，提高盈利能力；④建立数字化平台，强化数字化运营体系，提升管理效能。
    4）公司信用及资产减值损失计提约2250万元，主要因应收账款坏账准备金增加和新品存货跌价准备。
    投资建议：
    我们认为，从α角度看，25年立高或通过传统商超调改红利释放、新渠道开拓实现加速发展，再加上稀奶油等强潜力单品继续打开流通渠道空间等方式实现收入端稳定增长，同时通过主动成本控制和产能爬坡规模效应显现实现利润端潜力表现。从β角度看，由于立高食品属于餐饮赛道，因此餐饮向上或带来β加成。考虑到下游恢复速度可能不及预期，我们调整24-26年公司收入增速为12%/13%/16%，（前值为17%/14%/16%），总营收为39.2/44.3/51.4亿元（前值为40.8/46.6/54.1亿元），归母净利润增速分别为270%/9%/24%，对应PE分别为24X/22X/18X，维持“买入”评级。
    风险提示：业绩预告仅为初步核算，具体以公司2024年年报为准；市场竞争加剧风险；产品推广不及预期；原材料价格波动风险。

公司动态研究报告：盈利能力短期承压，新一代FPGA产品稳步推进

复旦微电(688385)
    投资要点
    存量市场竞争激烈，盈利能力短期承压
    2024年前三季度公司实现营收26.84亿元，同比下降1.99%，归母净利润4.27亿元，同比下降34.29%。其中第三季度实现营收8.90亿元，同比下降5.55%。前三季度，公司各产品线所面对的存量市场竞争激烈，为巩固和拓展市场份额，公司调整了部分产品的销售价格，销售量有所提升。受产品销售价格下降和产品结构调整影响，前三季度公司的综合毛利率下降，营业收入同比小幅减少。
    FPGA布局全面，新一代产品稳步推进
    公司FPGA产品线技术领先，目前已可提供千万门级、亿门级和十亿门级FPGA产品和PSoC产品，具备全流程自主知识产权FPGA配套EDA工具ProciseTM，以及面向人工智能应用的融合现场可编程（FPGA）和人工智能（AI）的可重构芯片（FPAI）。目前该产品线正在推进基于1xnm FinFET先进制程的新一代FPGA和PSoC产品，新一代FPGA产品完成样片测试，已针对部分导入客户小批量销售，并同步开展良率提升工作，产品谱系化工作也正在推进。
    存储产线协同发展，上半年销量大幅增长
    公司已形成EEPROM、NOR Flash、NAND Flash三大产品线，建立了完整的利基非挥发存储器产品架构，拥有包括FLOTOX、ETOX、SONOS等多种技术平台的研发储备。经过2023年的调整，2024年上半年由于终端及渠道库存消化，存储产品逐步回暖。公司存储产品线受益于行业变化，销量有较大增长，消费及工业级SPINAND、NOR产品线价格止跌回升。目前阶段，存储产品的价格比较稳定。公司丰富的存储器产品线，与FPGA、MCU、安全与识别等产品线相结合，产品满足商用、高工规和车规等客户需求，为工控仪表、医疗、通讯、汽车、消费电子等应用领域提供一站式解决方案。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为37.66、43.78、49.96亿元，EPS分别为0.78、1.03、1.30元，当前股价对应PE分别为51、39、30倍。公司是国内FPGA领域技术较为领先的公司之一，在FPGA领域形成了明显的技术集群优势，构建了核心技术壁垒，夯实了竞争优势，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险。

系列点评五：海外定点再获突破 全球化进程提速

银轮股份(002126)
    事件概述。公司的全资子公司YINLUN TDI,LLC近日收到了某北美著名汽车品牌的定点协议书。公司获得该客户新能源汽车散热器项目定点。项目预计将于2027年开始批量供货，生命周期内销售额约0.6亿美元。
    海外定点再获突破全球化进程提速。2023年以来，公司海外订单持续突破，在乘用车领域，2023H2获汉格斯特（Hengst）德国总部的乘用车铝油冷器、美国某电动汽车制造商空调箱、欧洲某著名汽车零部件制造商空调箱等项目定点；2024H1公司获得北美客户冷却模块及空调箱和IGBT冷板、欧洲著名汽车零部件制造商chiller、全球知名汽车集团电池液冷板及冷凝器和前端模块等众多项目定点；2024H2亦获得某欧洲著名汽车品牌新能源汽车电池冷却板项目定点。数字与能源领域也获得了国际客户的重要项目定点。2024H1公司新获订单生命周期内将新增年销售收入约41.4亿元，其中国际订单占比46.0%。我们认为本次再获外资客户定点突破，彰显了外资主机厂对公司在新能源汽车热管理产品开发设计、技术质量、生产保障能力的认可，将进一步提升公司在该产品领域的技术能力和产品实力，巩固公司在该产品领域的领先地位。
    新能源热管理业务快速增长“1+4+N”产品持续拓展。公司新能源客户持续开拓，覆盖北美大客户、比亚迪、理想、小鹏、赛力斯、小米、零跑、沃尔沃等，2023年公司乘用车新能源业务快速增长，市场份额持续提高。此外，公司陆续获得了北美客户芯片冷却系统及超充冷却模块、比亚迪前端模块和无刷风扇、宁德时代水冷板、沃尔沃前端模块、国内造车新势力前端模块及集成模块、理想汽车空调管路总成和无刷风扇等订单，新能源业务发展再上新台阶。
    第三增长曲线放量在即在手订单持续突破。2021年起公司发展第三曲线业务，成立数字与能源热管理事业部，专注于数据中心液冷、发电及输变电、储能及PCS液冷系统，2023H1获得了奥克斯、同飞、英维克等客户热泵及储能板换订单、阳光电源储能及光伏逆变器液冷机组项目定点；2024年3月再获项目突破，获得某国际著名机械设备公司商用设备的超大型冷却模块项目定点。我们预计2024年起随着相关项目的量产爬坡，第三曲线将为公司带来较为显著的业绩增量，支撑公司长期成长。
    投资建议：我们看好公司在新能源汽车热管理领域产品&项目&客户三重维度的扩展，以及全球化布局、第三曲线为公司中长期发展提供强劲发展引擎，我们预计公司2024-2026年营收分别为130.1/157.1/185.9亿元，归母净利分别为8.2/10.7/13.3亿元，EPS分别为0.99/1.28/1.59元。对应2025年2月13日22.59元/股收盘价，PE分别为23/18/14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：公司新项目扩展不及预期、汽车热管理行业竞争加剧、客户拓展不及预期等、海外关税变化风险、汇率波动等。

公司2024年业绩预告点评：预告全年营收同比增长，G8.6 AMOLED量产建设、重大资产重组有序推进

维信诺(002387)
    事件：
    1月24日，维信诺发布2024年度业绩预告：公司实现营业收入区间为77亿元至80亿元，同比增长29.94%至35.00%。归母净利润同比减亏9.26亿元至13.26亿元。
    点评：
    公司实现营业收入同比增长29.94%至35.00%，归母净利润同比减亏9.26亿元至13.26亿元，OLED手机面板需求持续向好。公司实现营业收入区间为77亿元至80亿元，同比增长29.94%至35.00%，归母净利润预计亏损24.00亿元–28.00亿元，同比减亏9.26亿元至13.26亿元。主要受2024年消费电子行业逐步回暖，OLED手机面板需求持续向好，公司聚焦AMOLED主业，持续优化产品结构，深化与头部客户合作力度，持续提升出货量；同时，公司优化供应链体系，使OLED产品毛利率同比增长超30个百分点，营业毛利大幅增加。报告期内，非经常性损益对归母净利润贡献同比增加约4.42亿元，主要为政府补助、处置长期股权投资收益等。
    响应AMOELD中尺寸市场需求布局高世代OLED产线，G8.6AMOLED量产建设等各项工作顺利推进。随着智能终端设备的发展和OLED面板的广泛应用，AMOLED全球市场规模稳步扩大，从智能手机扩展到平板、笔电和车载显示等领域。Omdia数据显示，2023至2028年，IT产品和车载显示的AMOLED面板出货量年复合增长率预计分别为56%和49%，AMOLED在中尺寸市场的份额将进一步提升。为响应AMOLED中尺寸市场需求，公司与合肥市政府签署了《维信诺第8.6代AMOLED生产线项目投资合作备忘录》，重点拓展平板、笔电和车载等中尺寸应用领域。经过前期技术储备以及一年多的加速开发，ViP技术已具备量产能力。2024年9月，全球首条搭载无FMM技术的第8.6代AMOLED生产线已在合肥开工。截止至24年底，量产线基建、设备沟通、客户沟通等各项工作在顺利推进。该产线实现“技术升级、尺寸升级、效率升级、应用升级”4项升级，是一条技术领先、兼容性强、覆盖范围广的高世代AMOLED生产线，维信诺协同合肥国显，快速推动ViP量产。
    公司拟进行重大资产重组收购合肥维信诺，助力巩固AMOLED国内领先地位。2024年12月26日，公司发布重大资产重组公告：公司计划通过重大资产重组收购合肥维信诺40.91%股权，交易完成后将持有其59.09%股权，使其成为控股子公司。合肥维信诺在国内AMOLED领域的技术和量产优势明显，拥有国内先进的第6代全柔AMOLED产线，是目前国内先进的中小尺寸平板显示产线，可适应更高端的终端应用场景，且产能规划达3万片/月。重组后将提升公司在高端应用场景的竞争力，并扩大产能规模，实现生产、研发、采购和销售的协同效应。此次交易有助于公司提升AMOLED出货规模，拓展客户和应用领域，进一步抢占并巩固AMOLED国内市场领先地位。
    公司盈利预测及投资评级：公司是手机OLED领军企业，受益于高端产品渗透与国产化进程，公司业绩迎来释放期。预计2024-2026年公司EPS别为-1.61元，-1.03元和-0.11元，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）客户导入不及预期；（2）扩产进度不达预期；（3）OLED品渗透不及预期。

白电龙头系列：详拆C端海内外及B端未来展望

美的集团(000333)
    核心观点
    美的集团：持续变革成就全球家电龙头。公司是全球规模最大的家电企业，业务涵盖空调、冰箱、洗衣机、厨电及小家电等C端产品和机器人与自动化、新能源及工业技术等B端工商业解决方案。公司2010-2023年营收复合增长10%至3737亿，其中外销占比40%；归母净利润复合增长18%至337亿。
    C端家电内销：张弛有序，稳步扩张。2019年以来我国家电规模进入9000亿的平台期，但对比海外来看，我国家电规模至少存在30%-100%的增长潜力。同时，家电龙头的内销收入屡创新高，近5年集中度呈现出加速提升的趋势。分品类看，家用空调2023年销额已接近2500亿，规模在波动中不断增长。但目前我国尚有31%的城市房间、73%的农村房间未安装空调，保有量存在进一步提升空间。冰洗虽然进入存量更新时代，但结构拉动下，价格上涨稳健。小家电由于需求可选属性，近年来规模有所回落，但政策加力下弹性可期。家电内销仍有空间。美的集团切入家电行业40余年，通过多轮的扩张和变革调整，规模持续壮大，构建起领先的竞争优势，内部治理架构和激励机制完善，形成覆盖全国的渠道网络和高效大规模的生产制造及研发体系。我们将公司内销业务拆分测算，预计未来10年美的家电内销收入有望保持复合5%的稳健增长，C端内销仍是一个长久期、稳增长、长坡厚雪的现金牛业务。
    C端家电外销：加速海外布局，品牌出海空间大。2023年全球家电市场规模达到37557亿元，2017-2023年复合增速达到3.5%，其中北美/欧洲/中国/其他国家及地区复合增速分别为4.1%/4.7%/1.6%/3.7%，海外家电市场的量价增长动能普遍较好。目前全球白电渗透率尚未达到饱和，东南亚、南亚、拉美、中东非等新兴市场存在较大提升空间，家用空调及冰箱在过去6年的复合增速也快于其他品类。全球家电市场格局分散，以营收/全球家电规模计算，美的份额位居全球第一，达到6.6%，其中内销为16.5%，外销为3.6%，海外自有品牌份额预计为1.5%。当前公司正强化海外自有品牌发展，海外已建成研发中心17个、生产制造基地22个、渠道网点数量超10万个，数量均超国内，有望为海外OBM业务发展提供强大支撑。我们将公司的海外收入分地区和代工及OBM拆分测算，预计公司中期外销/外销OBM收入展望存在45%/90%的增长空间，远期外销/外销OBM展望存在132%/284%的增长空间。
    2B业务：行业空间广阔，进而有为。公司B端各板块均具备广阔的行业空间，2023年新能源及工业技术/智能建筑科技/机器人与自动化全球行业空间为8113/18544/1421亿元，且未来具备较大的成长潜力。2023年公司B端收入978亿，营收占比达到26%，但在行业中市占率普遍处于中低个位数。我们将公司B端各业务拆分测算，在假设行业稳步成长、公司市占率小幅提升下，预计公司B端收入中期存在81%的增长空间，远期展望存在174%的增长潜力。
    美的发展展望：海外OBM+2B业务引领增长。美的在多元化发展中，形成全球领先的经验和能力：内部构建起先进的治理和激励机制，管理层具备前瞻的战略布局和对外部环境的快速应变，各事业部的执行力和经营活力充足，并搭建起多级研发体系、集成供应链管理体系和覆盖全球的渠道网络，智能生产工厂遍布全球。相信公司在家电内外销及2B业务上均有望实现持续发展，综合文中测算，我们预计公司中远期收入展望存在50%-115%的潜力空间，其中海外OBM和2B业务均存在翻倍增长的可能，是公司未来增长的主引擎。
    盈利预测与估值：公司内外竞争优势领先，海外OBM和2B业务有望为公司增长提供持续的动能。预计公司2024-2026年归母净利润为385.6/424.1/466.4亿元（+14.3%/+10.0%/+10.0%）。通过多角度估值，预计合理估值81.82-93.25元，较目前股价有11%-26%溢价，维持“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、原材料价格大幅上涨、海外业务运营风险、家电市场需求不及预期、商誉减值风险。

新股覆盖研究：毓恬冠佳

毓恬冠佳(301173)
    下周一（2月17日）有一家创业板上市公司“毓恬冠佳”询价。
    毓恬冠佳（301173）：公司是以汽车天窗为主要产品的汽车运动部件制造商，拥有汽车天窗设计、研发、生产一体能力。公司2022-2024年分别实现营业收入20.21亿元/24.91亿元/24.06亿元，YOY依次为19.32%/23.25%/-3.39%；实现归母净利润0.71亿元/1.60亿元/1.70亿元，YOY依次为66.63%/123.69%/6.72%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-3月营业收入较上年同期增长3.22%，归母净利润增长0.26%。
    投资亮点：1、公司是国内汽车天窗市场前五大供应商中唯一的本土厂商；报告期间，来自项目量产初期的收入占比逐步抬升，有力支撑公司未来稳定发展预期。公司深耕汽车天窗领域20余年，依托稳定的产品质量，逐步打破由外资垄断的国内天窗市场，与长安汽车、一汽集团、吉利汽车、广汽集团、上汽大众、长城汽车等国内知名整车厂形成了稳定的业务合作关系，且合作年限基本都在5年以上；根据头豹研究院出具的《全球及中国汽车天窗行业独立市场研究》报告显示，2023年，公司已成为中国汽车天窗市场第二大供应商，同时也是中国天窗市场前五大供应商中唯一诞生于中国本土的企业，全年实现天窗销量231.10万台、市场占有率达16%。另据招股书披露，2024年1-6月公司客户的主要合作终端车型配套的汽车天窗产品有近七成处于量产初期及量产中期，且来自量产初期的收入占比呈逐年抬升趋势，为后续业务发展奠定坚实的基础。2、公司聚焦新能源汽车领域，积极接洽新能源汽车制造商、并在天幕领域形成一定的技术储备。基于新能源汽车持续景气，公司加快在新能源汽车领域的市场布局。1）客户资源方面，公司已与国内前10大新能源汽车制造商的8家展开汽车天窗合作，并于2024年正式中标成为比亚迪的天窗供应商，目前亦积极接洽合众汽车、零跑汽车、集度汽车、北汽新能源、岚图汽车、合创汽车等新势力品牌；据公司招股书披露，2021年至2024年9月底，公司新签署合同、定点、以及新签署价格协议的新能源客户在2023年底未实现量产的共计17家、涉及车型24个。2）产品开发方面，针对在新能源汽车领域车型配置率提升较快的天幕产品，公司目前已具有集成式天幕的技术储备，并取得岚图H77集成式天幕的项目定点；天幕主要是由特斯拉等新兴国内外造车势力最初大规模应用于其新能源车型，凭借其头部空间足、视觉体验好等特点，2023年在国内汽车车顶配置的渗透率已由2021年的5.6%提升至14.5%。
    同行业上市公司对比：考虑到汽车天窗属于汽车零部件内外饰件的功能分类，选取星宇股份、新泉股份、继峰股份、天成自控和金钟股份等相关企业作为毓恬冠佳的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为89.49亿元，平均PE-TTM（剔除负值及异常值/算数平均）为27.20X，平均销售毛利率为20.44%；相较而言，公司营收规模及毛利率未及同业平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

国内汽车底盘领军企业，进军人形机器人丝杠产业

北特科技(603009)
    结论与建议：
    公司深耕汽车零部件行业，目前已经形成底盘零部件业务、铝合金轻量化业务、空调压缩机业务三大板块。公司积极布局人形机器人产业，2024年10月投资18.5亿元建设行星滚柱丝杠研发生产基地项目，有望成为公司第二成长曲线。公司正从单一汽车零部件供应商向“汽车+机器人”双轮驱动转型，首次覆盖，给予“买进”的投资建议。
    公司深耕汽车零部件领域，三大业务板块助力收入增长：公司深耕汽车底盘领域二十载，在转向器齿条、活塞杆等细分市场保持主导地位，并且近年来向汽车铝合金轻量化部件领域拓展。此外，2018年公司全资收购上海光裕，由此切入汽车空调压缩机领域，完善了汽车零部件布局，并在商用车领域保持领先地位。公司已建立完善的客户体系，经营较为稳健，2024年前三季度实现收入14.6亿元，同比增长9.6%，分业务来看：
    ①汽车底盘业务：公司是细分领域龙头，新产品放量带动营收增长。公司以转向器、减震器零部件起家，主要产品已覆盖底盘类的齿条、齿轮、扭力杆、减震器活塞杆等，全品矩阵丰富。公司在材料、加工、制造三大环节均有深厚积累，通过和钢厂的产学研合作，实现了新能源电机轴的C60和40Cr、第六代喷油器壳体50CrMo4等材料的国产化，并且公司在调质、拉拔、高频处理等核心加工工艺均达到国际先进水平；同时公司通过自研和引进，配备了热处理、机械加工专机等高端制造设备，实现产品的高效生产。得益于大批量的生产能力和较全的供货能力，公司客户体系已基本覆盖所有国内外知名转向系统、减震系统制造企业。具体看，转向器类客户包括豫北机械、博世华域、耐世特等，减震器类第一大客户为国内减震器总成龙头万都MANDO，其余客户包括比亚迪、采埃孚等。从市场地位看，公司在国内转向器齿条、减震器活塞杆细分行业中一直处于主导地位，2022年市占率分别达到50%、45%以上。在国内汽车销量同比微增的背景下，公司拓展海外业务，并开发线控刹车及悬架系统主动减振阀等高精密产品。2024年上半年公司底盘类业务合计实现收入约6.9亿元，同比增长约19%，主要是因为新产品陆续转化为订单，如博世智能集成刹车系统核心零部件IPB-Flange、采埃孚CDC减振控制阀零部件等。盈利方面，得益于高毛利率的底盘件及精密件的占比提升，底盘整体业务的毛利率从2019年的18.7%提升至2023年的21.0%，2024H1进一步提升至约22.5%。
    ②铝合金轻量化业务：汽车轻量化趋势显着，公司业务快速增长。汽车轻量化大势所趋，主因燃油车、新能源汽车分别通过减重来节能减排、提高续航。近年来公司新开展铝合金轻量化零部件业务，通过引入国外先进热模锻压力机、辊底式自动热处理等产线及检测设备，从而具备了铝合金产品全工序生产制造及检测能力，目前公司已经进入比亚迪、采埃孚等龙头企业供应链。作为新业务，公司铝合金轻量化增长较快，2024年上半年实现收入0.7亿元，同比增长约35%，毛利率也从2022年的0.1%提高至2024H1的8.2%。当前公司轻量化项目仍处产能爬坡阶段，考虑到公司的客户资源丰富，有望帮助公司铝合金轻量化业务渗透，因而我们认为该业务收入将维持较快增速。
    ③热管理业务：公司是商用车空调压缩机龙头，并积极配套新能源乘用车。2018年公司全资收购上海光裕，由此切入汽车空调压缩机行业，目前在商用车领域积累深厚，客户涵盖北汽福田、重汽、东风等，并积极向新能源汽乘用车领域拓展。2024年上半年公司热管理业务实现收入2.2亿元，同比下降约3%，主因商用车部分收入下滑，但公司乘用车业务有所突破，销售套数同比提升70%，乘用车销售套数占比从14%提升至25%。从后续来看，公司一方面将继续拓展其他新能源车企客户，大力推进新能源空调压缩机的技术迭代；另一方面紧抓热管理高度集成化的趋势，积极研发各型号集成式热管理系统（8-13KW），目前已与多家头部商用车主机厂接洽沟通，后续有望贡献收入。
    毛利率提高带动公司净利润率提升：2024年前三季度公司毛利率为19.8%，同比提高1.9pcts，主要是因为规模效应释放，叠加高毛利率的底盘高精密件业务收入占比提高。费用方面，2024年前三季度公司期间费用率为15.11%，同比提高0.38pcts，主要是因为公司扩展新业务，相应增加了销售及研发的投入，分项来看，销售、管理、研发、财务费用率同比分别变动+0.69、-0.20、+0.45、-0.56pcts。盈利方面，得益于毛利率提高，2024年前三季度公司归母净利率为4.2%，同比提高2.0pcts；扣非后归母净利率为3.4%，同比提高1.8%。
    公司募投18.5亿元，加码布局行星滚柱丝杠：行星滚柱丝杠用于将电机的旋转运动转换成线性运动，是人形机器人直线关节（双腿、双臂等）的核心零部件。当前行星滚柱丝杠单件价格超万元，我们估算在人形机器人成本中占比约2成，高价值量使其成为市场关注重点。从份额看，我国行星滚柱丝杠国产化程度低，2022年市场的8成份额由外资占据，主要是因为其具备设备、工艺、材料等多种门槛。能够加工行星滚柱丝杠螺纹的高端螺纹磨床仍旧依赖进口，单台设备超百万美元，且订货周期长达1-2年左右，这也限制了国内企业对材料及工艺know-how的探索。而公司布局丝杠具有一定优势，一方面因为公司和钢厂的产学研合作经验也将为丝杠材料研发提供助力；另一方面公司在齿条等产品积累的生产工艺与丝杠具有一定同源性，并且公司已经在加工、探伤、啮齿等环节形成了完整的体系流程，有利于公司加工丝杠。公司已经在上海嘉定工厂投资建设了小批量产线，车床、磨床、检测设备均安装调试完成，配合客户开展丝杠产品的研发工作，目前进展顺利。从量产动作来看，10月公司公告，拟在江苏昆山投资18.5亿元，建设行星滚柱丝杠研发生产基地项目，将实现机器人相关产品的商业化量产，为公司未来发展奠定坚实基础。
    盈利预测及投资建议：预计2024-2026年公司实现净利润0.8亿元、1.1亿元、1.6亿元，yoy分别为+60%、+34%、+45%，EPS为0.2元、0.3元、0.4元，当前A股价对应PE分别为223倍、167倍、115倍，我们看好公司在行星滚柱丝杠的前瞻布局，对此给予“买进”的投资建议。
    风险提示：行业竞争加剧、行星滚柱丝杠进度不及预期、汽车销量不及预期、股价大幅波动风险

公司事件点评报告：市场回暖与运营效率提升共振，助推2024年业绩大幅增长

柳工(000528)
    事件
    柳工2025年1月27日发布2024年年度业绩预告:2024年实现归母净利润约12.58亿元至14.75亿元(同比增长45%–70%)，扣非归母净利润约10.66亿元至12.83亿元(同比增长88%–126%)。
    投资要点
    土方机械行业筑底回暖及整体运营效率提升，助推公司经营业绩大幅增长
    据中国工程机械工业协会对挖掘机主要制造企业统计，2024年12月各类挖掘机销量19369台，同比增长16%，各类装载机销量9410台，同比下降0.08%；2024全年挖掘机的销量为20.11万台，同比增长3.13%，各类装载机的销量为10.82万台，同比增长4.14%，土方机械市场需求呈回升态势。此外，公司还在报告期内根据“十四·五”战略规划，围绕“盈利增长、业务增长、能力成长”三大核心任务采取灵活应对策略，同时持续加大各项重点工作变革创新力度，实现了整体运营效率的显著提升。受益于土方机械行业需求筑底回暖以及公司整体运营效率的提升，公司经营业绩实现大幅度增长。
    混改激发公司内在活力，持续回购彰显管理层对公司发展的信心
    柳工混改完成并实现整体上市后，柳工有限旗下建筑机械、农业机械、混凝土机械及工程机械生产配套资产整体注入公司，公司的主营业务进一步向非工程机械业务板块延伸，产业布局更完善，战略投资者的引入和员工持股计划等还进一步实现了股东结构多元化和治理结构的优化，激发了公司的内在活力。此外，公司还于2024年7月以集中竞价交易方式实施了首次股份回购，用于新一期的股权激励或员工持股计划，累计回购股份数量约1932万股，成交总金额约为2亿元（不含交易费用）；2024年12月再次实施股份回购，截至2025年1月31日累计回购约2904万股，约占公司目前总股本（约20.19亿股）的1.44%，持续的回购彰显了公司管理层对公司持续稳健发展的信心。
    电动化产品持续突破，已基本实现全系列产品新能源化
    公司是行业内首家实现全系列全电动技术应用的企业，电动产品销量在全球市场处于领先地位，覆盖11条产品线，涵盖装载机、挖掘机、矿卡、工业车辆（高压）等领域，动力包括纯电动、混合动力、甲醇燃料多种组合，配合有纯电、混动、拖线、换电、送电等多技术路线产品推向市场，全系列新能源化产品基本形成。同时，报告期内公司最大电动挖掘机995FE在研制及实际运用上取得新突破，电动挖掘机产品序列进一步向上拓宽；电动化产品在研、样机成功研制等工作也在稳步推进，近20款新产品上市；公司在无人驾驶工程机械领域也取得了显著进展，电动无人驾驶装载机和无人压路机机群在商业应用中表现优异。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为302.57、349.18、405.89亿元，EPS分别为0.72、1.01、1.30元，当前股价对应PE分别为15.8、11.3、8.8倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济环境和相关行业经营环境变化的风险；市场竞争风险；主要原材料价格波动的风险；电动化产品研发不及预期；土方机械行业发展不及预期；挖掘机需求不及预期；装载机需求不及预期；混改效果不及预期。

筑基健康资产质量，盈利能力保持积极态势

成都银行(601838)
    事件：
    成都银行发布24年业绩快报。2024年，企业实现营收约230亿元，YoY+5.88%，归母净利润129亿元，YoY+10.21%；不良率0.66%，不良拨备覆盖率479.3%。
    点评摘要：
    归母净利润连续双位数高增彰显经营韧性，营收增速回升释放复苏动能。2024年，成都银行总营收约230亿元，YOY+5.88%。2024归母净利润为129亿元，连续四年同比增速保持双位数增长（YOY+10.21%），盈利能力穿越周期展现强大韧性。
    不良水平稳居行业标杆，风险抵补能力维持高位。截至2024年末，成都银行不良贷款率保持0.66%的历史低位，连续两季度持平且同比进一步压降0.02个百分点，延续A股上市银行最低不良贷款比例领跑者身份，资产质量稳定性凸显；不良拨备覆盖率为479.3%，虽较上季末微降18.1pct，但依旧位于上市银行头部，为盈利释放与业务拓展构筑坚实安全边际。
    盈利预测与估值：
    成都银行2024企业营收持续积极势头，资产质量稳健。我们预测企业2024-2026年归母净利润同比增长为10.20%、9.65%、5.04%，对应现价BPS：18.35、21.69、24.70元。使用股息贴现模型测算目标价为18.89元，对应24年1.03x PB，现价空间12%，调整为“增持”评级。
    风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大，业绩快报仅为初步测算，具体以公司24年年报为准。

网络靶场领跑者，打造数字风洞第二成长曲线

永信至诚(688244)
    投资要点
    网络靶场和数字风洞领跑者：公司是数字安全测试评估赛道领跑者，网络靶场和人才建设领军者，国家级专精特新“小巨人”企业。公司秉承“人是安全的核心”主导思想和“产品乘服务”创新理念，为政企用户提供专业的数字风洞测试评估、网络靶场及运营、安全防护与管控等产品和服务。截至2024年，公司已经帮助上千家政企用户解决数字化进程中安全防御效能难度量、仿真环境缺失、人员实战能力不足和主动防护能力缺乏等问题。据第一新声研究院报告显示，目前国内的主流靶场企业中公司市占率行业第一（2023年）。
    战略发布“数字风洞”产品体系，开启并领跑数字安全测试评估专业赛道：基于网络靶场技术优势，永信至诚于2022年11月推出「数字风洞」产品体系，开启安全测试评估专业赛道。数字风洞基于公司独创的风险趋于“证无”理念，以“3×3×3×（产品×服务）”安全感公式为方法论构建而成，通过在指定场景里对城市、行业、单位、人、系统、数据等各要素进行系统性风险验证，度量安全效果，提升综合防护能力。公司以“家庭医生”“网络安全秘书”身份，为政企用户提供“数字风洞”产品体系等“产品×服务”解决方案，全面助力网络和数据安全工作实现合规的保障、风险的预控、标准的践行和投入的回报，保障“数字健康”。
    “数字风洞”AI应用实践，支撑AI大模型常态化测试评估：公司依托“数字风洞”产品体系构建了针对AI大模型整个生命周期的风险管理机制。截至2025年2月，平台已接入Deepseek、百度千帆、通义千问、月之暗面、商汤日日新、讯飞星火、360智脑、抖音豆包等40余个AI大模型API，以及20余个本地搭建的开源AI大模型。并对其中的大部分大模型进行了高效的安全测评，目前已发布多个大模型的测评报告，为大模型厂商提供专业的评估结果和具体整改和调试建议，以提升其内容安全性和整体性能。已开始为众多高新技术企业、国央企、院校、特区政府提供科研及服务类AI健康及安全测评服务。
    盈利预测与投资评级：考虑后续随着需求回暖主业订单有望逐渐恢复，同时AI大模型有望带来新的行业需求，公司作为网络靶场和数字风洞行业的领跑者，依旧看好公司的优势地位，公司后续业务有望保持较快增长，我们预计公司2024年-2026年营业收入为3.95亿元、4.84亿元、5.87亿元，对应增速0%、23%、21%；归母净利润为0.37亿元、0.65亿元、0.99亿元，对应增速分别为20%、75%、51%，对应EPS分别为0.37、0.64、0.97元，对应PE分别为111/63/42倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新兴安全业务推进不及预期；公司产品研发不及预期；竞争加剧影响。

全年业绩大幅增长，2025年海外加大AI领域资本开支

中际旭创(300308)
    事件：
    公司发布2024年业绩预告，2024年公司预计实现归母净利润46-58亿元，同比增长111.64%-166.85%；实现扣非后归母净利润45-57亿元，同比增长111.90%-168.40%。业绩符合预期，维持“买入”建议。
    800G/400G等高速产品需求持续提升，带动业绩高速增长：2024年公司预计实现归母净利润46-58亿元，同比增长111.64%-166.85%；实现扣非后归母净利润45-57亿元，同比增长111.90%-168.40%。单季度来看，Q4公司归母净利润预计8.5-22.5亿元，中值15.5亿元，同比+76%，业绩符合预期。全年业绩增长主要得益于800G/400G等高端产品出货比重的快速增长，产品结构持续优化，公司营业收入和净利润同比得到大幅提升。其他业绩变动因素包括：1）公司确认股权激励费用影响归母净利润减少约1.92亿元；2）投资并购时确认的子公司苏州旭创、储翰科技及君歌电子等的固定资产及无形资产评估增值计提折旧摊销，影响归母净利润减少约4,000万元；3）子公司账面可能的库存计提等合计影响归母净利润减少约6,200万元；4）处置股权投资形成收益及公允价值变动损益等合计增加归母净利润约2,900万元，其中5,600万元投资收益计入非经常性损益事项；5）政府补助等增加归母净利润约4,600万元。我们认为AI带来的高速光模块需求仍将持续未来数年，公司业绩增长具有较强保障。
    海外加大AI领域资本开支，Deepseek长期对AI整体算力需求影响较小：1月22日，OpenAI与软银、甲骨文共同建立“星际之门计划”合资公司，计划在四年内投资5000亿美元为OpenAI建设相关AI基础设施；亚马逊2025年资本开支预计超1000亿美元，远高于2024年的830亿美元，其中大部分用于AI领域；微软预计在2025财年投资800亿美元建设数据中心，用于AI模型训练和云计算；Alphabet预计2025年资本开支750亿美元，同比增长超过40%，主要用于AI启动的谷歌云产品组合；Meta将在2025年投资600-650亿美元用于AI相关的资本开支。海外AI相关领域资本开支仍在持续上升中。此外近期Deepseek崛起带来市场对AI算力需求的相关担忧，我们认为短期或对算力竞赛带来一定程度影响，但长期来看Deepseek带来的大模型低成本化有助于AI快速普及、下游应用（如自动驾驶等端侧AI）加速落地，对冲了单一模型算力需求下降的影响，整体AI算力需求仍将快速上升。
    公司为光模块领域全球龙头，1.6T、硅光等新兴技术进展顺利：光模块是算力产业的核心领域，公司牢牢占据世界范围内龙头宝座，根据LightCounting发布的2023年光模块厂商排名中，中际旭创再度位列全球第一，头部地位稳固。新产品方面，公司的1.6T光模块产品已进入送测阶段，预计今年Q4小批量出货，2025年起逐步上量，将带动公司营收新一轮增长；此外公司硅光技术储备充足，目前已拥有1.6T硅光解决方案和自研硅光芯片。我们认为未来公司技术储备充足，有望在AI需求高企的时代维持行业龙头地位。
    盈利预测：伴随AI带来的算力需求增长，未来两年行业有望持续的高景气。我们预计公司2024-2026年净利润分别为53.92亿/69.21亿/87.40亿元，YOY分别为+148.1%/+28.4%/+26.3%；EPS分别为4.81/6.17/7.80元，当前股价对应A股2024-2026年P/E为23/18/14倍，考虑到前期从最高点回调近40%，回调力度较大，当前估值处于较低位置，维持“买进”建议。
    风险提示：1、1.6T等新技术新应用落地不及预期；2、中美相关政策影响；3、海外云厂商资本支出不及预期。

OLED材料+设备双龙头，乘产业东风展翅高飞

奥来德(688378)
    从材料到设备，奥来德专注于OLED产业多场景布局
    吉林奥来德光电材料股份有限公司自2005年成立，始终深耕于有机发光材料的研发领域，是国内少数具备自主生产有机发光材料能力的领军企业。自2012年起，公司进一步拓展了业务范畴，开始涉足蒸发源设备的研发，逐步构建起集研发、生产和销售于一体的完整产业链。公司是国内少数在OLED材料和OLED设备两个领域，深度围绕OLED产业布局的领先企业。
    公司股权结构清晰，一致行动人持股比例高，公司通过子公司形式在材料和设备领域发展。创始人轩景泉为享受国务院特殊津贴的工学博士，管理和研发团队具有OLED材料和设备行业长期研究、管理经验。公司发展以研发为核心，2023年研发人员占比为24.3%，研发费用率为19.7%，公司专利持续积累，截至2024年中报，公司累计获得专利396项。
    奥来德作为国内OLED终端材料国产化供应商和OLED蒸发源设备龙头企业，自2018年以来收入水平站上新台阶，收入水平由2017年0.41亿元，快速增长至2018年的2.62亿元，随后在2023年达到5.17亿元，2018-2023年五年收入年化CAGR为14.5%，2024年前三季度实现营业收入4.64亿元，同比增长11.9%。盈利能力方面，公司毛利率2017年以来保持在50%以上。
    OLED产业迎来小尺寸向中尺寸发展重要节点，材料、设备或将双重受益OLED作为新型显示技术，在触控反馈、柔性等方面优势突出，在解决发光效率、寿命等“短板”后，OLED显示技术开启由小型尺寸向中尺寸发展新周期。截至2023年，OLED在消费电子产品市场中的整体占比仅为7.22%。近两年，随着苹果、华为等平板电脑向OLED技术倾斜，蔚来、理想、仰望等车型搭载OLED娱乐屏，华为、联想等笔记本厂商推出OLED触摸屏笔记本电脑，中型尺寸开启了新的发展。而为了应对中尺寸需求的发展，京东方等面板厂商公告了合计超过千亿的高世代线资本开支计划，又开启了OLED新一轮资本开支周期。根据我们测算，我们预计到2027年，OLED行业将保持超过两位数的增长，渗透率有望提升至10%以上。
    奥来德作为材料和设备双龙头之一，充分受益于资本开支和材料验证周期我们认为，奥来德作为国内OLED材料和设备的双龙头企业之一，将受益于OLED产业从小尺寸向中尺寸的发展，并且作为材料和设备双主业的企业，多个材料、设备研发项目未来也有望为公司带来更大的成长空间。
    盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.05/2.77/3.20亿元，参照可比公司2025年PE估值23.79倍，给予公司目标价31.61元/股，给予“买入”评级。
    风险提示：技术升级迭代及技术研发无法有效满足市场需求的风险；客户集中风险；蒸发源产品部分核心原材料依赖进口的风险；OLED行业波动及市场竞争加剧的风险。

比亚迪智能化战略发布会：全民智驾时代正式开启

比亚迪(002594)
    2月10日比亚迪智能化战略发布会发布“天神之眼”智驾体系，宣布未来智驾功能将成爲全系産品标配，低至7万级的海鸥也将拥有高阶智驾功能。同时公司做到“加量不加价”，産品竞争力明显提升。
    “天神之眼-C”采用视觉方案，降低了硬件成本，是实现中低价位産品（7-15万级）智驾功能的关键。目前该方案能实现高速、快速路领航，自动泊车，2025年底将开放城区记忆领航。智驾能力好于绝大部分中低价位産品。
    “天神之眼”A/B/C三套方案采用同一智能化底层架构，未来平台功能可以同步升级，中低价位産品也能得到先进的智驾体验。
    2025年开年，作爲新能源汽车行业领军者的比亚迪提出实现“全民智驾”，标志著行业竞争正式进入下半场，智驾能力将成爲中低价位産品标配。这对车企的技术降本能力和供应链体系都提出的极大的考验，行业正在加速洗牌。
    公司发布了“天神之眼”智驾体系，该系统分爲A/B/C三套解决方案，对应30万以上/20万级/20万以下的不同价格段産品。
    2024年底仰望、腾势品牌已经率先开通“天神之眼”高阶智驾功能，能够实现城区无图领航。根据市场反馈，“天神之眼”智驾能力处于行业第一梯队。
    “璇玑”架构是比亚迪于2024年1月发布的智电融合的智能化架构，由“一脑、两端、三网、四链”组成，通过千兆以太网通讯，实现车内决策和控制的高度集成化，幷大幅度提升通讯效率。同时比亚迪的多模态AI—璇玑AI大模型，让整车智能可持续进化。
    “天神之眼”三个方案都采用“璇玑”架构，已经超前配置智能化硬件，未来可通过OTA持续升级智驾体验。由于三个方案采用同一底层架构，未来平台功能可以同步升级，中低价位産品也能得到先进的智驾体验。

新能源全面入市！电力交易决策产品迎政策红利窗口期

国能日新(301162)
    事件：近日，国家发改委、能源局发布《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》，标志着新能源上网电量全面进入电力市场，通过市场交易形成价格。
    影响：新能源全面入市预计将从收入、运营两个层面对新能源电站产生重要影响，交易决策成为新能源必备能力：①收入层面，电站自身交易能力直接影响交易收入与价差收入，需要设计更加合理的交易策略；②运营层面，新能源占比提升将提升电力市场复杂程度，亟需交易决策产品助力新能源场站或发电集团实现高效管理。此外储能、虚拟电厂等作为新兴市场主体有望在市场化交易模式下深度参与电力现货市场、辅助服务市场和容量市场等细分市场的运行当中并获得相应收益。
    公司逻辑
    公司电力市场交易、储能、虚拟电厂等创新业务有望充分受益。1H24公司创新产品（含电力交易、储能能量管理系统、虚拟电厂等）的业务收入1592万元，同比+173%，占公司整体营收7.1%。1）电力交易：公司电力交易辅助决策支持平台功能全面，发布新能源大模型“旷冥”全面提升对电力市场的预判能力，增强电力交易产品竞争力，目前产品已覆盖多个省份。电力市场化加速推进将带动电力交易相关产品需求增长，预计24-26年电力交易相关产品有望贡献0.25/0.98/1.46亿元收入。同时公司积极开拓电力交易托管服务，帮助新能源企业提高发电营收。
    2）储能能量管理系统：公司持续完善储能产品体系，通过内置“储能+电力交易”策略的智慧组合模式，为储能用户提供参与现货交易市场的充放电策略，从而为客户带来超额收益。
    3）虚拟电厂：公司加码虚拟电厂运营业务、拓展准入资格范围，目前已获得陕西、甘肃、宁夏等省份电网聚合商准入资格，同时持续开拓并签约优质可控负荷资源用户参与调峰辅助服务市场。
    盈利预测、估值和评级
    考虑到功率预测业务优势，并网控制、新能源管理等行业景气度、新业务潜在增量空间，我们略微上调24-26年公司营收和归母净利润预测值，预计公司2024-2026年实现营收5.9/8.0/9.8亿元，同增30%/35%/22%，预计公司2024-2026年实现归母净利润1.1/1.5/1.9亿元，对应PE41/30/24倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    新能源装机不及预期；电改革推进不及预期；市场竞争程度加剧。

AI需求有望带动毛利率大幅改善

博迁新材(605376)
    AI服务器用MLCC需求迎来爆发式增长。据TrendForce集邦咨询，2025年第一季度，全球MLCC供应商的出货总量预计将达到11467亿颗以上，但季减幅度可能达到3%。尽管MLCC市场整体出货量依然庞大，但市场需求结构正在发生深刻变化。从需求领域来看，2025年，产业订单需求焦点主要集中在AI服务器、加速器及电源管理系统等AI基础建设领域，预计这部分需求在2025年将实现超过20%的增长。其中，AI服务器对MLCC的需求量更是呈现出爆发式增长，相较于传统服务器，AI服务器中MLCC的使用量增加了数倍甚至数十倍。
    三星电机计划扩大高温高容产品序列应对AI需求增长。据三星电机四季度财报，预计25年AI服务器的高增长势头等AI需求将继续保持强势，预计25年第一季度的营业利润将比前一季度及去年同期增长两位数以上。三星电机计划通过扩大AI服务器用高温、大容量及EV动力总成用高温、高压品阵容等，适时应对需求，通过扩大车载用MLCC生产能力等，持续增加AI服务器、车载领域的销售额。
    高端MLCC镍粉逐步放量，产品结构优化空间广阔。受益于AI服务器带来的MLCC需求量的大幅提升，预计公司MLCC镍粉需求在25年或将迎来显著增长，而MLCC高温高容小型化的趋势会进一步提高小粒径高端粉体的需求。从23年到24年上半年，公司对三星电机的销售收入占比已经从44.78%恢复至51.24%，预计25年或将有进一步提升。三星电机AI服务器相关MLCC产品的持续扩容将带动公司小粒径高端镍粉占比持续修复。23-24年公司业绩受到行业景气度下滑、原材料价格波动以及高端产品占比持续下滑等多重因素影响，产品毛利率和净利率显著低于22年的景气周期。预计25年公司MLCC镍粉产品结构优化空间广阔，公司毛利率有望迎来大幅改善。
    盈利预测、估值与评级
    预计随着AI服务器用MLCC需求的大幅增长，公司小粒径高端MLCC镍粉有望迎来结构性修复，公司毛利率修复可期。预计公司24-26年营收分别为9.16亿元、12.53亿元、17.46亿元，归母净利分别为0.87亿元、3.05亿元、3.70亿元，对应EPS分别为0.33元、1.17元、1.41元，对应PE分别为86.74倍、24.81倍、20.48倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    传统需求不及预期；原材料价格大幅波动；高端品修复不及预期。

公司信息更新报告：销售规模收缩，租金收入双位数增长

新城控股(601155)
    销售规模下降，租金收入双位数增长，维持“买入”评级
    新城控股发布2025年1月经营简报，公司单月销售规模下降，商管经营表现优秀，单月租金收入保持双位数增长。我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为11.8、16.7、21.6亿元，EPS分别为0.5、0.7、1.0元，当前股价对应PE分别为22.7、16.0、12.4倍，维持“买入”评级。
    单月销售大幅下降，全年交付超10万套
    受春节期间销售放缓及供货不足影响，公司2025年1月实现合同销售金额10.17亿元，同比下降72.45%；实现合同销售面积11.56万方，同比下降77.44%；销售均价8798元/平米，同比增长22%。公司2024年1-12月累计实现销售金额401.71亿元，销售面积538.82万方，同比分别下降47.13%和44.38%，整体销售规模收缩，销售金额在克而瑞榜单排名第24。公司全年交付超10万套，竣工面积达1529.1万方，同比下降24%。
    单月租金收入保持增长，新开业15座吾悦广场
    得益于春节期间返乡消费需求增加，公司2025年1月实现商管运营总收入11.62亿元，其中租金收入10.84亿元，同比增长13.4%。公司2024年实现商业运营总收入128.1亿元，同比增长13.1%，成功完成125亿元收入目标；实现租金收入119.5亿元，同比增长13.0%。截至2024年末，公司持有已开业+管理输出的吾悦广场共173座，轻资产拓展面积713万方，商管规模持续扩张。截至2024年末，公司出租物业总建面达1604万方，可租面积958万方，同比增长5%，出租率同比提升1.41pct至97.86%。
    融资渠道畅通，2025年公开债务集中在下半年
    公司2024年偿还境内外公开债券52.62亿元，年内发行三笔公开市场中期票据，融资总额29.2亿元，融资渠道畅通。公司2025年到期债务为6亿美元海外债及37亿元境内债，主要集中在下半年，在交付压力和现金流支出减小的情况下，公司偿债能力或将进一步提升。
    风险提示：政策调控风险、三四线城市项目去化风险、吾悦广场拓展不及预期。

男装主业稳固，布局新赛道有望打开增长空间

海澜之家(600398)
    投资要点：
    多品牌运营下利润增长稳定，集团毛利率近年呈增长趋势。公司为多品牌运营的服饰生活零售集团，旗下包含男装、女装、童装、生活家居等多个品牌。24Q1-Q3公司营收/毛利分别为152.59亿元/68.05亿元，同比分别-1.99%/-2.39%；2019-2023公司营收/毛利CAGR分别为-0.51%/2.51%。24Q1-Q3公司毛利率较2019增长5.13pct至44.59%。整体看，公司品牌形象不断优化，毛利率呈增长趋势。
    分渠道看，直营店铺占比提升及线上销售占比提升推动公司利润增长。拆分直营与加盟看，近年直营渠道增长迅速，截至2024年三季报公司共拥有直营店铺1869家，较2019年增长1210家；从公司渠道利润看，直营渠道近年毛利率均超过60%，加盟渠道毛利率也逐步提升至40%以上，同时，公司直营店铺数量占比亦逐年提升，渠道结构优化有望推动公司利润持续上行。拆分线上与线下看，公司近年发力线上业务，线上渠道营收占比持续提升，且伴随2023年后线上渠道毛利率超越线下渠道，线上业务增长有望助推公司利润持续上行。
    阿迪下沉渠道及京东奥莱有望成为公司增长新引擎。斯搏兹主业为代理Adidas、Nike、Puma、Asics等国际品牌在中国市场的拓展及零售业务，且近期正着手帮助Adidas及AdidasNeo开拓国内低线市场，成为斯搏兹控股股东或将助海澜之家切入运动服饰零售业务。同时，公司与京东合作布局奥莱线下渠道，通过上海海澜持有上海京海奥特莱斯商业发展有限公司65%的股权，与京东合作运营奥莱渠道，并于2024年9月在无锡海澜飞马水城开出京东奥莱首家线下门店。
    盈利预测与评级：公司深耕男装主业多年基本盘稳固，未来有望在线上及直营渠道营收占比提升驱动下实现营收及利润双升，且有望在夯实现有海外市场基础上进一步扩大海外市场覆盖范围，并通过入股方式切入运动零售及京东奥莱渠道，业绩增长新驱动较多。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别22.98亿元/26.90亿元/29.98亿元，同比分别增长-22.17%/17.09%/11.45%。我们选择与公司同属男装赛
    道的九牧王及同属多品牌运营、有海外扩张预期的运动服饰公司安踏体育为可比公司。根据我们的盈利预测，公司估值对标可比公司平均估值相对偏低，考虑到公司在男装赛道的品牌竞争壁垒、渠道覆盖广泛等特性，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。零售环境修复不及预期风险，店铺拓展进度不及预期风险，新业务发展不及预期风险。

中芯国际非控制性权益高增 佐证高端制程突破

中芯国际(688981)
    核心观点：
    1.中芯国际公告2024年业绩预告，预计2024年第四季的销售收入为2,207.3百万美元，同比增长31%。公司预计2025年第一季收入环比增长6%至8%，表现好于季节性变动，也高于市场预期。
    2.2024年第四季毛利率为22.6%，环比第三季提升2.1个百分点，同比提升6.2个百分点。公司预计2025年第一季毛利率介于19%至21%的范围内，表现好于季节性变动，也高于市场预期。特别是公司2024第四季的的息税折旧及摊销前利润率高达58%，环比增加4.7个百分点，改善表现好于毛利率环比改善的幅度。
    3.2024年第四季公司非控制性权益的净利润达到1.63亿美元，同比增长1.6倍，创历史新高。由于该部分主要是几个28nm及以上先进制程工厂，特别是中芯南方的少数股东损益，所以代表公司的先进制程收入和盈利改善非常明显，证明公司先进制程良率的快速提升和需求高景气。
    4.公司全年出货量超过800万片8寸当量晶圆，测算2024年第四季出货199.2万片8寸当量晶圆，同比增长18.9%，增速低于收入同比增速，表明公司收入和盈利能力的高增长更多是由于产品平均价格提升带来的。
    5.2024年第四季资本开支为16.6亿美元，2024年全年资本开支约为73.3亿美元。并预计在外部环境无重大变化的前提下，2025年的资本开支与2024年相比大致持平。由于中芯国际先进制程受益显著好于成熟工艺，因此2025年的扩产主要将以先进制程为主。
    6.国内以Deepseek大模型性能比肩OPENAI，被国内几乎所有算力芯片公司适配并有大量的行业与公司开展部署、阿里Qwen大模型被苹果公司采用，和比亚迪智能驾驶发布会后，长安、广汽、上汽等全部跟进智驾平权，都表明国产芯片的下游应用，已有触手可及的确定高增长。
    在国产芯片应用需求将加速增长，国内成熟和先进制程芯片供给量也有增长空间的前提下，我们看好国内芯片乃至整个电子产业链的长期景气程度提升。
    风险提示：
    上述观点主要根据过去数据分析得出，可能因为后续产能出清不理想、下游需求不如预期，而出现最终结果与分析预测结论相背离的情况。

深耕智慧交通领域，拓展低空经济新市场

云星宇(873806)
    投资要点
    深耕以首都为中心的交通业务网络：公司专注于智慧交通领域，业务涉及高速公路工程建设、高速公路维护维修、智能交通与交通信息化、物联网、绿色交通业务领域。截至2023年年报，公司拥有122项专利，其中发明专利数量为34项。公司2023年营业收入为22.02亿元，同比-8.14%；归母净利润1.15亿元，同比+16.55%。
    智慧交通领域发展前景广阔：
    1）智慧交通涵盖领域广泛，赛道宽阔。随着人工智能、大数据、云计算等技术的发展，中国智慧交通行业市场规模持续扩大，根据中商产业研究院数据及预测，2023年达到2432亿元，2019-2023年CAGR达13.72%，2024年将达到2610亿元。
    2）国家政策支持智慧交通领域发展。近年我国交通基础设施建设投资规模在高位保持增长。从2015年开始，政府层面持续出台相关政策法规推进智慧交通行业快速发展，《交通运输领域新型基础设施建设行动方案(2021—2025年)》提出到2025年，我国将打造一批交通新基建重点工程，智能交通管理将得到深度应用。
    公司依托技术积累，拓展低空经济应用：
    1）公司注重技术研发，提高自主创新能力。公司坚持自主研发，在高速公路智慧交通系统领域的技术应用实力较强。从最初的机电集成产品，到现在业务覆盖城市交通、高速公路及智慧园区等领域。2）公司项目经验丰富，在手订单充足。公司执行过首个国内企业独立承揽的浙江上虞至三门高速公路机电系统集成；公司作为主要承建单位，先后参与了多个重大活动的保障项目。
    3）公司拓展低空经济发展新机遇，构建差异化优势。公司基于智慧交通业务的丰富经验，积极拥抱低空经济这一新兴市场，已在综合交通系统、城市道路、静态交通、综合交通枢纽等领域实施了多项重点项目，并通过技术创新不断拓展产品和技术的应用场景。
    盈利预测与投资评级：我们预计云星宇2024-2026年营业收入达到23.05/23.84/24.69亿元，同比增速分别为4.67%/3.42%/3.58%；预计归母净利润分别为1.16/1.23/1.34亿元，EPS分别为0.39/0.41/0.44元。按2025年2月11日收盘价，对应2024-2026年PE分别为40.48/38.37/35.15倍。云星宇2024年PE较行业平均明显较低，且公司在低空经济等领域的潜力有待发掘，因此估值有望进一步抬升。基于此，我们首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业及政策风险、市场竞争风险、项目管理风险、关联交易风险、应收款项无法足额回收的风险、大股东不当控制的风险、客户集中度较高的风险、毛利率下降的风险等。

微型传动领域龙头企业，布局灵巧手电机打开成长空间

兆威机电(003021)
    投资要点
    国内微型传动领军企业，近年来经营稳中向好
    兆威机电成立于2001年，深耕微型传动领域已有20余年。公司主要产品包括微型传动系统与精密零部件，产品可应用于汽车电子、医疗个护、工业自动化、智能消费、通信、人形机器人等领域。2020-2023年公司整体收入规模稳定在11-12亿元上下，2024Q1-Q3公司实现营收10.57亿元，同比+30%，主要系汽车电子下游需求良好；2021-2023年公司归母净利润从1.48亿元稳步增长至1.80亿元，盈利能力有所改善。毛利率方面，2021-2023年综合毛利率维持在29%上下，2024Q1-Q3毛利率提升至31.6%，主要系微型传动系统毛利率有所回升。费用端方面，近年来公司费用率管控稳定，研发费用率保持在10%以上，研发投入持续加码。
    深耕精密传动领域，汽车电子与XR双轮驱动公司业绩增长
    微型传动系统作为工业核心基础零部件，凭借其高效传递动力与精确控制的特性，正逐步成为实现工业升级的核心要素。公司深耕精密传动领域20余年，已形成了技术+渠道的双重壁垒：1）技术壁垒：截至2023年底，公司累计取得450项知识产权，研发团队规模达453人，具备从产品设计到规模化量产的全链条能力。公司自主研发的微型行星减速机性能可与德国IMS Gear对标；2）渠道壁垒：公司高度绑定优质大客户，与比亚迪、长城、蔚来、小鹏、理想等众多国内知名车企建立了长期且稳固的合作关系，在汽车电子领域积累深厚。未来伴随新能源汽车渗透率的逐步提升，以及XR行业的快速扩容，公司微型传动系统主业有望迎来新增长。
    前瞻布局人形机器人灵巧手，有望在人形机器人产业化进程中充分受益
    人形机器人区别于普通工业机器人的关键在于具备灵巧手，从而能完成多任务工作，因此灵巧手也被誉为人形机器人最具价值量的环节。微型电机是灵巧手必不可少的核心驱动部件，兆威机电前瞻布局微型电机领域，目前空心杯电机产品直径已经可达6-12mm，正努力开展4mm直径空心杯电机的研发。另外公司高转矩直流电机和无刷空心杯电机均已形成系列产品，已成功用于人形机器人领域。人形机器人产业化大趋势明确，我们判断未来伴随人形机器人商业化落地加速，核心组件灵巧手需求有望同步提升，公司的技术优势有望充分兑现业绩。
    盈利预测与投资评级：
    汽车电子与XR下游带动公司主营业务稳中向好，前瞻布局灵巧手微型电机与整机有望在人形机器人产业化进程中充分受益。预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.19/2.78/3.51亿元，当前股价对应动态PE分别为130/102/81倍，考虑到公司前瞻布局灵巧手未来有望受益于人形机器人产业化落地，维持公司“增持”评级。
    风险提示：汽车电子行业需求不及预期，XR产业化进程不及预期，人形机器人产业化进程不及预期

比亚迪“天神之眼”掀中国智能驾驶平权革命

比亚迪(002594)
    事件
    2月10日晚，比亚迪在一场盛大发布会上大手笔地将旗下王朝、海洋共计21款车型全面升级为“高阶智驾”版，包括售价仅7万元的海鸥，通过“加配不加价”的战略创新，打破了传统价格战的局限，实现智驾功能的大幅下沉。
    点评
    “天神之眼”推动产业链价值重估。比亚迪2025年“智驾平权”战略从消息面看酝酿已久，发布会内容相对符合预期，但舆情面仍超预期。比亚迪成功摆脱了过去对供应商方案的依赖，通过迅速扩充至超5000人的智驾研发团队，全力推进全栈自研，迅速缩小与智驾行业一流企业之间的差距。智驾平权将掀起2025年中国汽车市场主流产品综合性价比的激烈竞争，并进一步降低智驾技术门槛。我们认为，智驾平权与技术加速迭代的大趋势早在去年便已初露端倪，在特斯拉FSD谋求入华及L3智驾法规逐步放开的催化下，高阶智驾的渗透率已显著提升。比亚迪全系升级“天神之眼”不仅促使以智能化为卖点的新势力车企拿出真本事，力争在2025年实现真正L3级智驾的落地，也倒逼整个行业加大对智驾软硬件的投入，推动国内智能驾驶产业链价值重估。
    从智驾平权到数据霸权。“智驾平权”的背后，车企必须在算法迭代、数据闭环与用户体验上构筑全新壁垒。据我们初步测算，若比亚迪今年有50%销售车型搭载最新“天神之眼”方案，则全年至少有275万辆新车将实现高速NOA及以上智驾技术。这一举措不仅打造了中国最大的车云数据库，还通过“影子模式”实时采集真实路况海量数据并回传，形成飞轮效应，驱动端到端大模型迭代升级。目前每日新增训练里程已达7200万公里，预计到2025年底将突破1.5亿公里，接近特斯拉2024年末的日均训练水平。我们认为，比亚迪有望在12至18个月内完成全系智驾版本切换，庞大数据量为端到端模型训练提供充沛燃料，形成“数据－算法－体验”的闭环优势。
    供应链受益中高阶智驾市场空间打开确定性，建议关注智能驾驶增量零部件。硬件层面增量主要来自于1）100TOPS以上域控制器，建议关注本土智驾车端芯片相关标的地平线机器人、黑芝麻智能，域控制器集成制相关标的德赛西威、均胜电子、知行汽车科技；2）感知传感器，建议关注车载高清摄像头相关标的舜宇光学、联创电子等，高算力平台增量传感器激光雷达相关标的禾赛科技、速腾聚创；3）线控底盘，建议关注拓普集团、伯特利、保隆科技、耐世特。
    软件层面，在中算力平台（高速NOA）上算法架构还是多段式/Rule-based和“BEV+Transformer+OCC”为主，多数Tier1供应商能力足够，因此在算法供应商层面，由于部分整车厂当前自研能力不足或车型多而适配效率不足，利好具备相应能力的Tier1供应商。
    风险
    汽车销量不及预期，智驾车型迭代进度不及预期，竞争加剧风险。

拟基石投资维昇药业，资源整合优势互补

安科生物(300009)
    事件简评
    2025年2月11日，公司发布关于公司作为基石投资者参与维昇药业香港首次公开发行的公告。公司于2025年2月10日召开第八届董事会第十七次会议审议通过《关于全资子公司对外投资的议案》，同意公司拟使用自有资金不超过3100万美元（包括经纪佣金及征费等相关手续费）通过全资子公司安科生物（香港）有限公司，作为基石投资者参与认购VISEN Pharmaceuticals（中文名称“维昇药业”）拟在香港联交所发行的首次公开发行股份，并签署《基石投资协议》，具体持股比例将根据发行市值确定。
    经营分析
    双方优势互补、协同效应显著，公司核心竞争力有望进一步增强。根据公司公告，维昇药业的核心产品隆培促生长素是一款每周一次的长效生长激素替代疗法。凭借其新颖的分子设计，隆培促生长素是唯一一款在每周给药之间能够在体内持续释放未经修饰的人生长激素的长效生长激素。在全球3期阳性药物对照和平行组比较试验中，隆培促生长素已证明较短效（每日注射）人生长激素具有优效性，已完成的中国3期关键性试验持续支持隆培促生长素与短效（每日注射）人生长激素相比的优效性以及同等安全性。通过本次投资促进公司与维昇药业建立密切的长期合作关系，推动双方在各自优势领域的深度战略合作，有助于实现资源整合和优势互补，充分发挥产业协同效应，持续提升公司的抗风险能力和核心竞争力。
    持续布局前沿领域，研发工作稳步推进。公司参股公司博生吉开发的、基于Vδ1T细胞的靶向CD19的现货通用型嵌合抗原受体(CAR)-T细胞注射液IND于2025年1月23日获得CDE受理，用于治疗成人复发/难治性急性B淋巴细胞白血病（B-ALL）。2025年2月，公司人生长激素注射液新增小于胎龄儿适应症的临床试验申请获得批准，公司研发工作稳步推进。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到客观环境因素及公司已披露季度报告业绩情况，我们下调公司业绩预测，预计公司2024-2026年分别实现归母净利润7.96（-6%）、9.87（+24%）、11.87亿元（+20%）。2024-2026年公司对应EPS分别为0.47、0.63、0.73元，对应当前PE分别为18、15、12倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    新药研发不达预期的风险，产品销售推广不及预期的风险，行业政策变化的风险，业务整合、规模扩大带来的集团化管理风险。

内生外延穿越周期，检测龙头行稳致远

华测检测(300012)
    国内第三方检测龙头，精益管理经营稳健。华测检测自2003年成立以来，经历从前期跑马圈地快速扩张到精耕细作提升经营质量的发展历程，快速成长为我国第三方检测龙头。2018年原SGS高管申屠献忠先生的加入开启了公司战略和管理转型之路，开始迈入高质量发展和全球化发展的全新阶段。公司内生增长与外延并购并重，实现业绩的持续稳定增长。2009-2024年公司营收和净利润CAGR均在20%以上。根据业绩快报，2024年公司实现收入60.81亿元，同比增长8.49%；实现归母净利润9.34亿元，同比增长2.64%。
    高成长与高回报兼备，广阔需求孕育全球万亿市场。检测服务贯穿经济社会发展，“GDP+”属性显著，行业增速约为经济增速的2倍左右。2023年，全球检验检测行业市场规模达到2785亿欧元。近年来下游检测领域发展差异化明显，全球科技革命和产业变革下，半导体、医药医学、绿色低碳等新兴领域需求不断涌现。从竞争格局来看，检测行业仍呈“小弱散”局面，全球检测龙头市占率也仅在3%以下。我国检测机构快速崛起，市场竞争力持续提升。
    精益管理+前瞻布局，迈向全球打造世界华测。公司在食品、环境、贸易保障等领域深耕多年，建立了全方位的竞争优势，行业龙头地位稳固，传统检测业务基本盘稳健。2021年以来，公司加码半导体、医药医学、大消费、大交通、数字化、绿色低碳等新兴赛道，加快国际化进程，培育中长期增长点。公司护城河深厚，自2018年起持续推进精细化管理，财务状况和经营质量领先同行。多元业务布局和精益管理助力公司穿越周期，实现稳健和可持续的发展。
    投资建议：预计公司2024-2026年将分别实现归母净利润9.34亿元、10.66亿元、12.06亿元，对应EPS为0.56、0.63、0.72元，对应PE为22倍、20倍、17倍，首次覆盖给予推荐评级。
    风险提示：宏观经济增长不及预期的风险；下游新兴领域发展不及预期的风险；并购整合及投后管理未达预期的风险；公信力和品牌受不利事件影响的风险；市场竞争加剧的风险等。

公司动态研究报告：执行器成长飞轮加速，传感器扩张潜力十足

开特股份(832978)
    投资要点
    产能快速扩张，奠定成长基础
    受益于汽车电动化、智能化浪潮，公司新客户、新产品连续开拓量产，在手订单充足。鉴于现有场地对产能的限制以及订单交付的紧迫性，公司连续扩产、奠定成长基础：①子公司云梦电子二期扩建项目主楼已封顶，项目达产后可提升5,000万只温度传感器的产能；②公司募投项目用途已变更为车用执行器建设项目，已施工建设近三个月，达产后可年产1,300万只执行器，单班产值约2.1亿元；③此外，公司已在园区新租赁约4,000平方米厂房，2025年可投入使用。
    由热管理到智能化，执行器成长飞轮加速
    营收盈利双增，执行器成长为公司支柱性业务。系国内知名的汽车热系统产品提供商，主要从事传感器类、控制器类和执行器类等产品的研发、生产和销售，其中执行类产品主要包括空调、AGS进气格栅、水阀电机、出风口电机执行器。2021年以来，随着第一大客户比亚迪销量快速增长、T客户等新客户持续贡献增量，公司执行器收入进入成长快通道，
    24.0%/31.5%/32.2%/36.7%，稳步提升。受益于规模效应，盈利能力亦快速提升，2021-2023年毛利率分别为14.6%/17.3%/23.3%;2024年上半年进一步改善为24.8%，YoY+2.8pct。
    由热管理到智能化，执行器前景广阔。智能电动化时代，车用执行器应用场景和单车使用数量越来越多：①在热管理领域，AGS进气格栅、电子水阀以及冷媒阀执行器等被引入；②在智能座舱领域，包括电动出风口、储物盒电机、香芬系统执行器、座椅舒适电动调节装置、媒体屏幕旋转机构和伸缩机构用执行器、音响电动调节装置以及电动遮阳帘等产品；③也包含一系列新型执行器的应用，诸如隐藏式门把手、充电口盖、充电枪电子锁、后视镜折叠、电动踏板执行器以及电子驻车、电子制动以及电动尾门、电动尾翼等执行器。根据贝哲斯咨询数据，2023年全球汽车执行器市场规模为1658亿元，预计2029年达到2759亿元，复合增长率为8.9%。
    以温度传感器为基础，逐步向人形机器人等领域扩张
    温度传感器为公司基石业务，盈利能力强劲。公司掌握NTC温度传感器的芯片配方调制、烧结、切片、封装检测的完整流程，通过产业链的完整覆盖，实现了高达50%的毛利率，是公司盈利的核心来源。2023年和2024年上半年，公司传感器收入占比分别为39.5%/37.1%，毛利贡献分别为60.8%/57.6%。
    积极探索人形机器人传感器新赛道。公司在保持温度传感器优势之余，积极布局压力传感器、二氧化碳热泵空调用的温压一体传感器，为人形机器人的六维力矩传感器、电子皮肤等环节奠定技术基础。根据公司调研公告，公司针对包括机器人和人工智能在内的具有未来增长潜力的新兴市场方向，正进行深入的跟踪和积极的推进，以期把握市场机遇。
    客户资源优势凸显，比亚迪与北美新能车客户双轮驱动
    依托在温度传感器领域的领先优势，公司客户覆盖面广，主要包括：大众、奥迪、宝马、丰田、日产、比亚迪、上汽集团、广汽、一汽、吉利、长城、长安等汽车整车厂；蔚来、理想、小鹏等造车新势力；电装、翰昂集团、捷温集团、法雷奥集团、松芝股份、三电控股、马瑞利、南方英特、爱斯达克、豫新等国内外知名的汽车热系统厂商。
    比亚迪为公司第一大客户，2023年收入占比达29.0%。公司与比亚迪的合作始于2005年，至今已有近20年，供应其传感器、控制器、执行器等全系列产品。受益于比亚迪新能源汽车快速放量，2022-2023年其分别贡献收入1.31/1.89亿元，占比25.4%/29.0%，稳居第一大客户。2022年，公司新进入某北美新能源汽车品牌的供应链体系，供应执行器类产品，当前进展顺利。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为8.2/10.8/13.7亿元，EPS分别为0.77/1.03/1.35元，当前股价对应PE分别为25.8/19.2/14.6倍。公司执行器成长飞轮加速，传感器扩张潜力十足积极布局人形机器人，有望走入成长快通道，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求不及预期，人形机器人产业发展不及预期，原材料价格上涨风险，地缘政治风险。

公司近况更新：业务多元成长，京东奥莱快速扩张有望贡献增量

海澜之家(600398)
    事件：公司与京东集团于2024年7月5日达成战略合作，通过设立京海奥莱子公司（公司持股65%），携手开启的城市奥莱项目。
    携手打造京东奥莱新业态，加深高质价比、折扣零售业态的布局。1）开店进展：24年8月线上渠道的京东奥莱官方旗舰店推出，9月25日全国首家京东奥莱线下店在江苏的海澜飞马水城开设，2025年以来，在山东、河南、河北、安徽等10家新店陆续开业，目前门店数量为11家，预计25年京东奥莱开启加速扩张。2）门店情况：江苏无锡的首店占地3000㎡，SKU在1万+，品类涵盖运动品、美妆、箱包等；全国首家超过1万平方米的临沂店，品牌包括Adidas、Nike、兰蔻、MCM、Coach等；3）运营模式：由海澜之家、京东、购物中心、品牌商四方风险收益共担共享，形成轻资产运营模式，其中直接入驻已有的购物中心，购物中心按照流水的一定比例收取浮动租金；品牌商大多采取“可退货”的寄售模式提供货品，京东提供大平台背书、充足的货品和实现引流，海澜之家提供零售运营和仓配物流的经验和能力。我们认为奥莱渠道作为线下一站式的多品类多品牌的折扣零售业态，充分迎合了消费者对于质价比的需求，但是难点在于货品（品牌货源、折扣等）、运营（库存管理、物流运输等）以及市场基础（消费认知、能力等）。京东奥莱是由四方合力打造的轻资产模式，壁垒深厚，渠道更为下沉，若模式得以跑通，未来有望实现快速复制。
    主业持续稳健，布局海外市场；发力力FCC和城市奥莱，有望带来业绩增量。24Q1-3公司营收同比-2%至152.6亿元，其中线上收入同比+45%至32亿元，线上高增主要系加大短视频创新投入及与达人直播合作；同时以东南亚为起点，加快海外市场布局。此外，24年以来，公司发力FCC和城市奥莱两个项目，1）FCC：通过斯搏兹与Adidas达成战略合作，覆盖Adidas正标和Adidas Neo系列等，目前门店数突破400家。2）城市奥莱：公司与京东集团合作打造全渠道运营服饰鞋包折扣零售模式。
    投资建议与盈利预测：公司作为休闲男装龙头企业，主业持续稳健，海外拓展有序，FCC项目快速成长、有望释放利润增量，城市奥莱项目稳步推进，轻资产模式跑通后有望快速复制，打造第二增长曲线。我们预计公司2024-26年归母净利润分别为22.2/26.4/30.6亿元，对应PE分别为17/14/12，给予“买入”评级。
    风险提示：消费复苏偏弱，战略合作变动，城市奥莱拓展不及预期等

24年业绩预告点评：品牌升级重塑效果显现，Q4收入大幅增长

南极电商(002127)
    事件：公司近期公布2024年业绩预告，预计2024年公司营收在32-亿元，同比增长19%-30%，归母净利润为亏损1.9-2.5亿元（23年：盈利1.1亿元），扣非归母净利润为亏损2.3-2.9亿元（23年：盈利0.74亿元）。预计24Q4收入7.9-10.9亿元，同比增长27%-75%，归母净利润为亏损2.4亿元至3.0亿元（23Q4：盈利0.28亿元）。
    产品升级&业务结构调整带动收入增长。公司在2024年在产品升级、品牌焕新、渠道调整等方面进行了大刀阔斧的改革。1）南极人轻奢系列引领产品升级、品牌焕新：24Q4推出南极人轻奢系列产品，通过精选供应链合作伙伴、建立了更高标准的品质指引及产品评价机制、实施负面清单管理等方式，在产品设计和面料等方面均有新突破，品牌模式转变为自采与加盟模式，自采产品采取“大单品大爆款”策略，加盟产品采取“小单品小爆款”策略。2）经销商体系调整：对原有的旧货盘经销商体系进行了重大调整，截至2024年底，老货品以及不符合要求的老代理商100%强清退。对符合要求的客户进行续约叠加新客户开新店，截至2025年初，轻奢系列全渠道门店有170多家，预计25Q1新增200家。3）百家好抖音渠道表现亮眼。百家好定位“美学风格化SPA品牌零售商”，预计24年百家好事业部实现47亿元的GMV（23年全平台为25亿GMV）。
    广宣投放增加、商誉减值等短暂影响利润水平。公司为推动业务转型，加大品牌推广，与分众梯媒开展合作，聘请产品代言人，进行机场推广及投流等，24年销售费用大幅增加，预计未来随着销售费用投放效率提升、叠加品牌转型收入弹性释放，利润率有望提升。此外，子公司时间互联受竞争加剧、行业疲软等影响，净利润预计为0.3-0.4元（23年为0.46亿元），出于谨慎考虑，公司计提了商誉减值约8000-11000万元。
    投资建议与盈利预测：公司作为品牌电商服务领导者，现阶段聚焦品牌焕新、产品升级和渠道优化，处于经营变革的关键期。南极人轻奢系列、百家好终端销售良好，叠加渠道重回扩张，收入端有望放量增长；营销投放效率提升，利润率有望回升。时间互联随着业务结构调整，经营质量有望提升。我们预计公司2024/25/26年归母净利润分别为-2.1/3.1/5.83亿元，对应2025/26年PE分别为38/20倍，给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，渠道货盘变革不及预期，商誉减值风险等。

2024年度业绩解读：中芯国际，不止全球第二这么简单！

中芯国际(688981)
    2月11日晚间，中国大陆晶圆厂“扛把子”中芯国际（688981.SH）公布了其2024年的业绩快报。
    按照全年577.96亿元、同比增长27.7%的营业收入表现计算，中芯国际将超过联电和格罗方德，在不考虑三星、英特尔等IDM厂商的情况下，成为全球第二大晶圆厂。
    不过在利润端，36.99亿的归母净利润倒是出现了23.3%的同比下滑。这份成绩单究竟怎样？其中又隐藏了哪些信息？
    一、盈利回暖，营收延续强势表现
    按照12日业绩说明会上，联合CEO赵海军的说法，中芯国际的这份业绩表现是超预期的。
    毕竟受需求不足、代工单价下滑等因素的影响，2024年前三季度净利润就已出现26.4%的下滑。这个数字可要高于全年降幅，反倒说明四季度内中芯国际做得还不错。
    收入端自不必多说，2024年四季度中芯国际总营收近160亿，同比增幅超过3成，优于全年合计增速的同时，也将成为连续第五个同比增长的季度。
    归母净利润方面，2024年四季度为9.93亿，同比下滑13.5%。
    按照业绩快报中的说法，上述下滑的主要原因为资金收益的下降，盈业利润、利润总额等经营范畴的指标均为同比增加，显然利润端也在明显回暖。

老牌国货“万象更芯”焕发生机未来可期

丸美生物(603983)
    投资要点：
    中国眼霜第一股， 深耕抗衰赛道二十余载。 公司以皮肤科学及生物科学研究为基础， 主营业务系化妆品的研发、 设计、 生产、 销售及服务， 旗下品牌包括丸美、 恋火及春纪。 其中丸美夯实“眼部护理专家+抗衰老大师” 品牌心智， 当前已成为国产中高端定位并具规模的头部品牌； 恋火为新锐彩妆品牌， 深化高质极简“底妆” 品牌理念， 主打产品包括“看不见” 、 “蹭不掉” 气垫及粉底液等； 春纪则以食萃科研， 以敏肌适用为理念， 定位大众化功能性护肤。疫情冲击致使营收端承压， 经公司积极推进线上转型后， 23 年公司业绩持续回暖， 公司渠道转型效果渐显。 2024Q1-Q3 营收/归母净利润分别实现 19.5/2.4 亿元， 分别同比增长27.1%/37.4%。
    “万象更芯” ,焕发生机。 1） 研发为本、 技术更“芯” 。 公司构建六大研发平台， 实现“基础研究-原料开发-原料生产-配方研究-生产智造-检验检测-功效评测” 七位一体全链路协同创新模式； 截至 2023 年底， 公司拥有 93 名研发人员， 研发团队具备较强专业性及技术能力，为公司技术开发及新品研发提供坚实人才保证。 此外， 公司加深与国内外研究机构合作沟通，持续建设“产学医研检” 五位一体平台； 2） 产品更“芯” 、 品牌更“芯” 。 丸美品牌： 大力发展具备核心科技的大单品， 持续夯实“眼部护理专家+抗衰老大师” 品牌心智。 ①丸美小红笔眼霜： 强化“眼霜” 、 “科技” 心智， 自 2020 年上市以来已历经 3 次迭代， 2023 年小红笔眼霜 GMV 超 2 亿元； ②丸美双胶原小金针次抛精华： 2021 年公司前瞻性引入重组胶原蛋白成分， 21Q4 公司上线“重组胶原蛋白系列” ， 包括主攻线上的小金针次抛精华和主攻线下的冻干粉护理套盒， 基于重组胶原蛋白成分热度迅速攀升的背景下， “重组胶原蛋白系列”产品快速放量， 2024 上半年公司推出重组双胶原成分 2.0 及胶原小金针精华 2.0， 功效再上新高度， 胶原小金针精华 24H1GMV 同比增长 106%， 产品广受消费者青睐； PL 恋火品牌：持续深耕看不见和蹭不掉两大底妆系列， 坚守高质极简的底妆心智。 2023 年 PL 看不见粉底液、 看不见粉霜、 看不见气垫、 蹭不掉粉底液、 蹭不掉气垫 5 款单品 GMV 均超 1 亿元； 3）渠道更“芯” 。 公司销售模式以线上直营为主＋ 线下经销为主。 复盘公司渠道变迁， 20Q1 公司更换丸美天猫旗舰店 TP 为美妆代运营壹网壹创， 2021 年自建电商团队发力线上自营， 2022年受疫情影响致使线下渠道承压， 公司积极推动线上渠道加速转型， 2023 年公司设立以天猫为代表的货架电商部、 以抖快为代表的自播电商部和达播电商部， 至此公司电商业务调整完毕， 线上渠道效率逐步显现。
    盈利预测与评级： 我们预计公司 2024-2026 年实现营业收入 28.9/35.8/42.5 亿元， 同比增速分 别 为 29.8%/24.1%/18.6% ， 实 现 归 母 净 利 润 3.6/4.5/5.6 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为40.0%/24.3%/23.6%， 当前股价对应 PE 分别为 34/28/22 倍。 我们选取 A 股的珀莱雅、 华熙生物及港股的巨子生物作为可比公司， 其产品矩阵包括护肤和彩妆， 且均在各自细分赛道具备领先优势， 根据 Wind 一致预测， 可比公司 2024 年 PE 均值为 32 倍。 公司作为老牌美妆国货， 受疫情影响一度经营承压， 但受益于渠道及产品调整， 自 23 年以来经营重回轨道， 经营拐点或显现， 我们看好公司未来增长弹性， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。
    风险提示： 化妆品行业竞争加剧风险； 电商渠道竞争加剧风险； 新品孵化风险； 经销模式风险。

公司发布2025年员工持股计划（草案），合计份额不超过2.5亿份

，合计份额不超过2.5亿份》研报附件原文摘录）
梅花生物(600873)
    公司发布2025年员工持股计划（草案）。本次持股计划总额上限为2.5亿份，每份认购价格为1元，预计筹集资金总额上限为2.5亿元。本次持股计划的股票来源为通过二级市场购买（包括但不限于竞价交易、大宗交易、协议转让等）等法律法规许可的方式取得股票。本次计划参与总人数不超过308人，包括董监高及核心业务骨干；其中董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员为8人，预计认购份额占比21.2%。本次计划存续期为60个月，自公司公告最后一笔标的股票过户至本员工持股计划名下之日起12个月后开始分两期解锁，锁定期最长24个月。
    公司持续进行股份回购，注销股本。在回购注销上，公司2020-2023年股份回购方案分别计划注销股本3006.96万股、2608.49万股、9903.93万股、90637.74万股，分别使用自有资金总额20048.05万元（回购总计3422.20万股）、20020.15万元、99950万元、86003.02万元。2024年9月23日，公司发布新一轮回购股份预案公告。公司拟使用自有资金采用集中竞价方式从二级市场回购公司股份，回购资金总额不低于3亿元（含），不高于5亿元（含），用于注销减少注册资本，回购价格不超过12元/股；截至2025年1月底，公司通过集中竞价交易方式回购股份3030.65万股，占目前股本总数的1.06%，支付的总金额为30215.46万元（不含交易费用）。
    公司积极进行海外布局。根据2024年11月23日公告，新加坡公司或新加坡公司下新设的特殊目的实体拟以105亿日元（折合人民币约5亿元左右）现金收购协和发酵氨基酸和HMO业务。协和发酵是全球领先的生物技术和发酵领域的企业，专注于通过先进的发酵技术生产高纯度、高品质的医药级氨基酸产品，广泛应用于药品和健康领域，包括原料药活性药物成分（API）、药用辅料、细胞培养基成分、诊断试剂和功能食品原料等。2022年，协和发酵成功实现HMO类产品的商业化生产，包括2’-岩藻糖基乳糖（2’-FL）、3’-唾液酸乳糖（3’-SL）、6’-唾液酸乳糖（6’-SL）。
    全球领先合成生物企业，行业内成本领先。公司是全球领先的通过合成生物技术规模化生产氨基酸的企业，发酵技术基础扎实并具有相当规模的发酵产能，能够较好承接合成生物技术，具备合成生物技术落地的基础环境。公司构筑了多菌种的自有精密发酵工程平台，拥有大规模生物制造能力、强大的应用研发能力以及丰富的产品储备，在行业内成本领先、下游应用成熟。2024年，公司继续在组织发展、制度建设、技术研发上加大投入力度，持续推进生产、采购、销售、财务的业务标准化，提高生产自动化水平，做精细化运营和管理。
    盈利预测。我们预计公司24-26年归母净利润分别为30.26亿元、34.56亿元、38.67亿元，参考可比公司，给予公司2025年9.55倍PE，对应目标价为11.56元，维持“优于大市”评级。
    风险提示。产品价格下跌，下游需求不及预期，原材料价格波动。

鉴往知来拓蓝海，东鹏亚太启航可期

东鹏饮料(605499)
    全球能量饮料赛道以五年销量CAGR11.6%领跑软饮增长，红牛、Monster双雄营收均破500亿印证品类爆发力。本文聚焦品类扩张优势、龙头成功路径及东鹏出海机遇展开深入讨论。
    1、为什么能量饮料品类可以走出去？1）需求刚性：全球经济增速换挡，劳动时间延长、强度提升催生刚需，品类渗透率持续提升。2）普适性基因：甜味/果味基底适配全球味觉，本土化改良后文化兼容性强。3）马太效应：功能依赖+品牌复利构筑护城河，龙头凭借供应链/渠道/品牌优势实现挤压式增长，集中度不断提升。
    2、红牛和Monster出海分别做对了什么？1）红牛：首创能量饮料新品类，抢占市场先机。奥地利红牛率先进行包装和定位的本土化改造，辅以极限运动+音乐赛事营销构建品牌生态系统，欧洲样板市场验证后向全球覆盖。2）Monster：后来者通过差异化战略实现逆袭。产品以16oz大包装主打性价比、品牌以魔爪图腾强调狂野和自我、渠道借力可口可乐分销网络、产品研发重视细分需求。
    3、当下能量饮料出海红利在何处？亚太区域具备坚实的消费者基础，劳动密集型产业聚集，人口基数度大，在红牛此前教育下品类认知度高。具体而言，1）印度/印度尼西亚（增量洼地）：上亿级核心客群、人均饮用量小于1L/年、市场高度分散，性价比策略为制胜关键。2）越南/泰国（结构升级）：消费习惯已培育成型、人均饮用量大于4L/年，价增为核心驱动因素、细分化需求有待满足。
    4、公司具备哪些竞争优势？1）品牌势能：国内销量第一的品牌形象背书，相较竞品具备显著性价比。2）产能布局：未来海南、印尼建厂能有效辐射周边，降低运输成本，强化产业链优势。3）成熟经验：国内多层级渠道精耕+百万级网点数字化管理经验可复制至海外市场。4）发展空间：结合人均消费量和市占率等假设，中性条件下公司能量饮料出海亚太有望实现百亿元以上增量。
    盈利预测、估值和评级
    预计24-26年公司归母净利润为32.6/43.0/53.4亿元，分别同比增长60%/32%/24%，对应PE分别为36/27/22x。公司作为能量饮料龙头，国内渗透率提升+出海成长空间可期，给予公司一定的估值溢价（25年PE35x），目标价289.1元，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧、原材料价格上涨、新品推广不及预期、测算误差、海外扩张不及预期等风险。

公司2024年度业绩点评：业绩创历史新高，正式转型为全色系LED芯片供应商

聚灿光电(300708)
    事件：
    2025年1月25日，公司发布2024年度业绩报告，2024年全年公司实现营业收入27.60亿元，同比增长11.23%；实现归母净利润为1.96亿元，同比增长61.44%，实现扣非净利润为1.86亿元，同比增长52.78%。
    点评：
    公司2024年营收同比增长11.23%，归母净利润同比增长61.44%，整体经营向好，业绩创历史新高。2024年公司实现营收27.60亿元，净利润为1.96亿元，扣非净利润为1.86亿元。2024年公司毛利率为13.70%，同比增长3.26pct。主要受益于公司对营销策略、市场需求的精准把握叠加产能释放，以高光效照明、车用照明、背光、Mini直显等为代表的高端产品产销两旺，产能利用率、产销率保持一贯高位，驱动主营业务稳步增长。2024年LED芯片产量2,283万片，较2023年、2022年分别增长5.02%、13.82%，产量持续增长。经营活动经营现金流大幅改善，2024年公司经营活动产生现金流净额为5.24亿元，同比增长160%。公司2020年第一季度至2024年第三季度的行业应收账款周转天数、存货周转天数均优于所处行业均值。
    未来几年Mini/Micro LED市场有望迎来放量，公司积极开发Mini/Micro LED芯片目标产品。Mini LED背光凭借其高分辨率、高亮度、高对比度、长寿命以及易实现柔性和透明显示等出色性能，形成对LCD与DLP替代的趋势，在背光领域和直显领域都有着广泛的应用需求。2024年中国Mini LED背光产品整体出货量将达1280万台，同比增长5%。Mini背光领域，公司自主研发高压芯片筛选方案，成功解决超高压Mini背光产品单胞微漏的问题，实现批量量产。Micro LED领域，公司与国内外头部企业密切合作，开发Micro专用外延和芯片，逐步实现小批量出货。根据Grand View Research预估，2023年全球Micro-LED市场规模估计为623.6百万美元，预计到2030年市场规模将达到256.5亿美元。
    “年产240万片红黄光外延片、芯片项目”部分投产，公司正式转型为全色系LED芯片供应商。公司紧抓“年产240万片红黄光外延片、芯片项目”建设，开辟业务第二增长曲线，协同推进“Mini/Micro LED芯片研发及制造扩建项目”实施，响应小间距显示、全彩屏及RGB等市场快速崛起的趋势，提升红黄光与蓝绿光芯片在应用中的配合与协同能力，致力于为客户提供全色系产品服务。截至2025年1月11日，红黄光项目已具备部分量产条件，这一成果标志着项目向大规模生产迈出了坚实步伐。随着上述项目的推进，公司产品类别将进一步丰富，应用场景将进一步扩大。
    公司盈利预测及投资评级：公司是国内领先的LED芯片企业，随着“年产240万片红黄光外延片、芯片项目”的建成投产，公司业绩有望持续增长。预计2025-2027年公司EPS分别为0.41元，0.54元和0.65元，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）募投项目无法达到预期效益的风险；（2）市场竞争加剧风险；（3）技术迭代风险。

25Q1淡季不淡，国补刺激客户补库需求

中芯国际(688981)
    投资要点
    2025年2月11日，中芯国际发布2024年第四季度业绩快报公告。
    全年营收首次突破80亿美元，来自中国客户的收入同比高增
    2024年公司实现营收80.3亿美元，同比增长27%，创历史新高，超出24年初所给的同比中个位数增长的业绩指引；毛利率为18%，同比减少1.3个百分点，主要系折旧增加所致；资本开支为73.3亿美元，同比基本持平；年底折合8英寸标准逻辑月产能为94.8万片，相比2023年底增长14.2万片，相比24Q3末增长6.4万片；出货总量超过800万片；年平均产能利用率为85.6%，同比提升10.6个百分点。
    公司表示，2024年半导体市场整体呈现复苏态势，芯片设计公司库存大致恢复到健康水平，下游主要产业向国内产业链转移速度较快。受益于本地化制造需求催化带来产业链的重新组合、客户市场份额的提升以及国家刺激消费政策带动等诸多因素的影响，来自中国客户的收入同比增长34%。
    国补刺激客户补库需求，25Q1毛利率预计延续同比增长趋势
    在刺激消费政策带动下，客户补库存意愿较高，消费电子、互联、手机等补单急单较多，同时，智驾的快速渗透有望带动相关CIS、模拟类IC等产品需求提升，整体一季度淡季不淡。公司预计25Q1销售收入环比增长6~8%，即23.40~23.84亿美元；毛利率19%~21%，同比增长5.3~7.3个百分点，环比减少1.6~3.6个百分点。
    在外部环境无重大变化的前提下，公司预计2025年销售收入增幅高于可比同业的平均值，资本开支同比大致持平，折旧同比增长约20%。我们认为在一些成熟制程节点产能供给相对充足的情况下资本开支或倾向于更高端的产能扩充，有望带动高端产品的国产化替代。公司表示，目前整体客户产品库存相对健康，2025年除了人工智能继续高速成长外，市场各应用领域需求持平或温和增长。
    24Q4毛利率同环比增长，汽车芯片国产链切换进入起量阶段
    24Q4公司实现营收22.07亿美元，同比增长31.5%，环比增长1.7%，实现连续七个季度增长，主要系销售晶圆数量增加、产能利用率提高及产品组合变化所致；利润2.71亿美元，同比增长14.2%，环比增长21.4%；毛利率22.6%，同比提升6.2个百分点，环比提升2.1个百分点；产能利用率85.5%，同比提升8.7个百分点，环比减少4.9个百分点，环比下降主要系四季度为行业传统淡季，部分客户可能会综合审视年度计划，降低部分需求。
    分应用领域看，24Q4智能手机收入为4.94亿美元，同比增长4.94%，环比减少3.18%，占晶圆总收入的24.2%；计算机与平板收入为3.90亿美元，同比减少18.26%，环比增长16.02%，占晶圆总收入的19.1%；消费电子收入为8.21亿美元，同比增长130.89%，环比减少6.00%，占晶圆总收入的40.2%；互联与可穿戴收入为1.69亿美元，同比增长23.51%，环比增长0.83%，占晶圆总收入的8.3%；工业与汽车收入为1.67亿美元，同比增长41.29%，环比增长3.40%，占晶圆总收入的8.2%。
    在汽车领域，公司表示汽车等产业向国产链转移切换的进程从验证阶段进入到了起量阶段，部分产品正式量产。公司计划与终端整机厂合作，将未来汽车类产品销售额占比提升至10%；正将现有部分产品平台向汽车产品进行验证，并计划在三年时间内升级平台、逐步上量，届时对应产能将满足国内汽车市场三分之一的需求。
    投资建议：根据公司2024年业绩预告，我们调整此前对公司的业绩预测。预计2024年至2026年，公司营收分别为577.96/670.43/750.88亿元，增速分别为27.7%/16.0%/12.0%；归母净利润分别为36.99/53.58/69.89亿元，增速分别为-23.3%/44.8%/30.4%。公司作为中国大陆晶圆代工龙头，制程国内领先，产能扩张有序进行，随着终端市场逐渐复苏，业绩有望延续增长。持续推荐，维持“买入”评级。
    风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，产能扩充进度不及预期的风险，系统性风险等。

公司首次覆盖报告：钾锂双擎驱动，五矿入主打造世界级盐湖产业基地

盐湖股份(000792)
    钾锂双擎驱动，分红潜力雄厚，中国五矿入主打造世界级盐湖产业基地公司依托优质的察尔汗盐湖资源，聚焦钾、锂双主业，目前拥有500万吨/年氯化钾、3万吨/年碳酸锂产能，是国内钾、锂龙头企业，规划4+3万吨/年碳酸锂，成长可期。新公司法下，公司资本公积金弥补后的期末未分配利润为288.4亿元（截至2024三季报），分红潜力雄厚。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为43.29、52.48、57.74亿元，EPS分别为0.82、0.99、1.09元/股，当前股价对应2024-2026年PE为20.4、16.9、15.3倍。我们看好公司不断巩固国内氯化钾龙头、碳酸锂低成本典范的优势地位，当前钾锂处于景气底部、静待反转。随着中国五矿成为公司实控人，我们看好双方共建世界级盐湖产业基地、打造世界级盐湖产业集团，助力公司全面迈向高质量发展，首次覆盖给予“买入”评级。
    钾肥：供给集中、需求稳增，公司是资源、规模、技术兼备的国产钾肥龙头全球：钾肥行业呈现寡头垄断，由于钾资源分布不均、钾矿投资强度大且新建项目投产周期长，以及龙头公司生产节奏等因素，预计全球钾肥新增产能保持温和扩张；粮食稳产增收支撑全球钾肥需求保持增长。国内：我国氯化钾进口依赖度保持在50%以上，价格走势与进口大合同价趋同。盐湖股份：公司地处察尔汗盐湖，拥有500万吨/年氯化钾产能，产能规模位居国内第一，是世界上唯一掌握5种氯化钾加工技术的企业，产销量规模、生产成本、盈利能力优势明显。
    碳酸锂：当前价格低位，国内产需高增，公司资源+技术打造低成本核心优势碳酸锂：盐湖锂是目前提锂成本最低的锂矿类型，全球需求增长主要来自于新能源汽车与储能，2014-2024年国内碳酸锂产量、表观消费量复合增速均超过30%，当前产品价格处于历史低位。盐湖股份：公司以提钾后的老卤水为原材料、采用吸附+膜法工艺进行提锂。子公司蓝科锂业现有碳酸锂产能3万吨/年，属于国内最大的盐湖卤水提锂产能规模，生产成本处于行业低位；公司稳步推进4万吨基础锂盐项目建设，项目投资、生产成本不断优化，未来成长可期。
    风险提示：钾锂价格波动、项目投产不及预期、新能源需求不及预期、其他风险。

前后端一体化布局，赋能新药研发及生产

皓元医药(688131)
    报告摘要
    深耕小分子领域多年，打造一体化服务平台。皓元医药成立于2006年，是一家专注于为全球制药和生物医药行业提供专业高效的小分子及新分子类型药物CRO&CDMO服务的平台型高新技术企业，主要业务有：1）前端：小分子及新分子类型药物发现领域的分子砌块、工具化合物和生化试剂的研发，2）后端：小分子及新分子类型药物原料药、中间体的工艺开发和生产技术改进，以及制剂的药学研发、注册及生产。
    分子砌块市场规模不断扩容，未来国产替代持续进行。研发的持续投入是医药创新的重要驱动力，预计2030年全球及中国医药研发市场规模分别为4177、766亿美元。医药研发的持续投入推动分子砌块市场规模不断扩容，预计2026年全球分子砌块规模将增长到546亿美元。此外，在主流的科研试剂市场，外资占据90%的高端市场份额，国产试剂因为供货周期短，研发投入加大以及价格优势，有望逐步实现国产替代。
    海外收入占比持续提升，盈利能力有望改善。近年来，公司不断加大海外市场开拓力度，2022年国外收入实现4.60亿元，占比为33.84%，随后海外收入占比持续提升，2024年上半年国外收入实现4.01亿元，占比为38.02%。此外，海外业务毛利率显著高于国内业务，近几年海外业务毛利率基本维持在60%左右，而国内业务的毛利率有所下滑，从2021年的47.33%不断下滑至2024年上半年的35.98%，未来随着海外业务持续推进，公司盈利能力有望得到改善。
    项目数量储备丰富，不断加速创新转型。公司项目数量储备丰富，仿制药项目数共363个，其中商业化项目81个，持续放量中；创新药累计承接了769个项目，主要布局在中国、日本、韩国、美国和欧洲市场，处于临床前及临床Ⅰ期项目居多，目前仍处于培育初期，部分产品已进入临床Ⅱ、Ⅲ期或者新药上市申报阶段，未来有望成为的新的业绩增长点。
    投资建议：我们预计2024年-2026年公司营业收入分别为22.42/27.08/33.20亿元，同比增长19.27%/20.77%/22.61%；归母净利润为1.99/2.52/3.09亿元，同比增长55.88%/26.68%/22.84%，我们给予公司2025年预测归母净利43倍PE，对应目标市值108.36亿元，目标价51.17元/股，给予“买入”评级。
    风险提示：核心技术人才流失、新签订单不及预期、汇率波动、存货减值、行业竞争加剧、研发进度不及预期等风险。

一月份大客同比实现高增，看好以旧换新带动内销持续向好

安凯客车(000868)
    事件：安凯客车公布一月份销量与产量数据，公司一月份实现销量561辆，同比+45.7%，其中大客销量224辆，同比+109.3%；中客销量137辆，同比-25.5%；轻客销量200辆，同比+112.8%。
    点评：
    一月份大客同比实现高增。公司公布一月份销量与产量数据，公司一月份实现销量561辆，同比+45.7%，其中大客销量224辆，同比+109.3%；中客销量137辆，同比-25.5%；轻客销量200辆，同比+112.8%。公司一月份实现产量561辆，同比+1.3%，其中大客销量268辆，同比+160.2%；中客销量119辆，同比-36.4%；轻客销量174辆，同比-34.1%。
    2024年公司归母净利润实现扭亏为盈。公司预计2024年度实现归母净利润800万元-1200万元，扭亏为盈主要原因包括：一是客运市场需求上升,客户订单较上年同期增加，公司销售实现增长；二是公司改善经营管理，加强预算管控，增效降本，财务费用等同比减少；三是公司加强了应收账款管理和催收，部分账龄较长的应收款项收回，本期信用减值损失冲回增加。根据客车信息网数据，2024年全年，行业共销售6米以上客车126064辆，同比+33.4%。根据公司公告，公司2024年实现客车销售5837辆，同比+34.9%，跑赢行业增速。
    看好以旧换新政策带动内销持续向好。2025年1月8日，国家发展改革委、财政部联合发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》。《通知》提出2025年要提高新能源城市公交车及动力电池更新补贴标准。加力推进城市公交车电动化替代，更新车龄8年及以上的城市公交车和超出质保期的动力电池，平均每辆车补贴额由6万元提高至8万元。各地可保持动力电池更新补贴标准基本稳定，并自主确定车辆更新补贴标准。交通运输部指导各地区做好优惠政策衔接和平稳有序过渡。我们认为此次以旧换新政策有望带动老一批新能源公交车加速淘汰，进一步刺激内需。
    盈利预测：看好以旧换新政策带动公司内销向好，规模提升带动盈利能力进一步稳固。我们预计公司2024-2026年归母净利润为9、42、63百万元。
    风险因素：宏观经济波动与地方财政收支紧平衡导致需求不及预期、海外竞争加剧、国际局势动荡风险、新能源客车推广不及预期。

公司首次覆盖报告：精密零部件隐形冠军，人形机器人黑马崭露头角

震裕科技(300953)
    精密零部件隐形冠军，业绩强势增长
    公司是精密模具产业链解决方案供应商，主营业务为精密模具、电机铁芯及锂电池精密结构件，与全球头部汽车厂、电池厂客户长期合作。2024年前三季度公司实现收入50.1亿元，同比增长17.3%，归母净利润1.7亿元，同比增长214.4%，受益大客户拓展及自动化产线升级，业绩强势增长。2024年8月公司发布股权激励计划，业绩考核要求2024-2026年净利润中位数为2.88/3.44/4.14亿元，复合增速20%，彰显成长信心。公司主业企稳向上，并大力布局人形机器人产业链，受益人形机器人产业化及ASP提升双击。我们预计2024-2026年公司归母净利润2.5/4.0/5.2亿元，对应PE为61.6/38.7/29.7倍，首次覆盖予以“买入”评级。
    大力布局人形机器人产业链，精密制造能力延伸至机器人丝杠
    行星滚柱丝杠为人形机器人价值量最高、最值得关注的零部件，ASP达2.5万元，占到人形机器人BOM成本约20%，特斯拉机器人历次迭代最大的边际变化就是丝杠用量持续增加。综合人形机器人算法、传感能力及量产降本维度考虑，我们预计人形机器人丝杠精度需达到C5级-C3级。该精度范围在丝杠领域属于中高端产品，技术壁垒高，其中设计能力、原材料选型、热处理、设备定制及改造能力、加工刀具、精密检测能力等为核心控制点。公司基于精密制造能力的积累，将现有技术拓展至丝杠领域并取得重大突破，目前已建成行星滚柱丝杠半自动生产线，完成整套标品开发，客户送样及小批量试制取得积极进展。
    具备执行器解决方案底层能力，人形机器人黑马崭露头角
    执行器是人形机器人成本占比最高的环节，且随着机器人放量，软件端成本占比持续下降，执行器成本占比相对提升。按照人形机器人量产0.5万/10万/100万台，我们测算执行器市场分别为12亿/164亿/586亿元。目前国内已有三花智控、拓普集团在机器人执行器领域具备领先优势。随着机器人走向量产，部分有实力的供应链企业有机会成为新的进入者。公司凭借超精密制造能力、优质的客户渠道，拓展至人形机器人丝杠、电机并取得突破，并有望延展至减速器、结构件等机器人精密零部件领域，具备执行器整体解决方案的底层能力。
    风险提示：宏观经济波动；人形机器人产业化不及预期；供应链导入不及预期。