智能体助力AI营销快速增长，布局空间智能领域

天娱数科(002354)
    核心观点
    数据流量业务带动上半年收入增长30%。1）2025年公司实现营收20.8亿元，同比增长31.6%；归母净利润-4885.1万元，同比减亏58.6%；扣非净利润-1.2亿元，同比减亏40.1%。2）2026年第一季度，公司实现营收5.5亿元，同比增长12.8%；归母净利润达3024.1万元，同比大幅增长476.9%，扣非后净利润同比增长459.0%。
    移动应用分发业务用户数持续提升，头部AI应用全面上架。截至2025年12月末，国内移动应用分发平台爱思助手总注册用户达3.62亿人，新增注册用户数2,469万人，月活用户数达1,505万人；上架应用达5900个，覆盖了AI应用、社交、电商、游戏等众多领域。报告期内，爱思助手已上架DeepSeek、Kimi、智谱清言、文心一言、豆包等头部AI应用，成为AI产品连接用户、内容触达、产品推荐和商业转化的关键入口。
    AI营销业务为公司业绩增长的主要驱动力。公司在AI营销领域布局较早，已通过垂类大模型和SaaS平台形成规模化收入。1）在内容生产方面，2025年AI生成视频超12.5万支；营销流程自动化方面，平台新增广告账户121.1万个、创建投放计划1.4亿条。2）此外，AI营销能力已孵化出自主品牌和“新品种草机”运营模式，2025年公司旗下美妆品牌A-9Code实现全渠道销售5500万元以上，“新品种草机”应用于跨境电商领域服务13个高端品牌、2025年交易额达2.6亿元，并获得抖音电商跨境“直播运营GMV服务之星”奖项。
    布局AI应用垂类领域，为未来增长蓄力。1）在AI短剧/漫剧领域，公司已使用AI数字人为广告主提供AI视频服务，并持续推动AI漫剧场景落地；2）在空间智能领域，公司累计沉淀超150万条3D数据及518万条多模态数据，公司建设空间智能MaaS平台，可适配人形机器人、双臂机器人、轮式机器人等多类本体，具备较大的变现潜力。
    风险提示：应用商业化不及预期；参股公司亏损或减值；宏观经济风险等。投资建议：看好AI智能体的发展空间和具身智能平台变现的可能，维持“优于大市”评级。公司的AIGC赋能营销和直播电商业务、具身智能平台潜力较大，我们上调26-27年盈利预测、新增28年盈利预测，预计26-28年归母净利润分别为1.0/1.1/1.2亿（原26-27年预测为0.7/0.9亿），同比增速300.0%/12.1%/9.4%；摊薄EPS=0.06/0.07/0.07元，当前股价对应同期PE=121/108/99x。公司的AI赋能营销业务、具身智能平台布局前瞻，AI/具身智能等创新业务有望进一步变现，维持“优于大市”评级。

嘉品质，创纪元

嘉元科技(688388)
    l投资要点
    2026年第一季度公司业绩实现跨越式增长。2026年第一季度，公司营业收入同比增长73.94%至34.45亿元，核心驱动为铜箔产品销量随下游需求旺盛显著提升。归属于上市公司股东的净利润同比增长392.77%至1.21亿元，扣非净利润同比增长1208.18%至1.09亿元，盈利质量显著改善。
    深耕锂电铜箔主业赛道，筑牢行业领先优势。公司是中国锂电铜箔领域第一梯队龙头，以“高端超薄铜箔技术壁垒+头部客户深度绑定+产能持续扩张”为核心竞争力，整体市场份额稳居行业前列。公司与宁德时代签署2026年-2028年计划向其提供不低于62.6万吨产能的要求优先保障铜箔产品需求并提供有竞争力的价格方案的战略合作框架协议，进一步巩固核心供应商地位。截至2025年底，公司年产能达13.5万吨，规划总产能25万吨。核心生产基地包括：广东梅州（总部）、山东聊城、江西赣州、福建宁德，形成全国性布局。在锂电铜箔领域方面，公司不断丰富产品结构，加大高附加值产品的开发，同时公司积极开展复合铜箔、三维拓扑铜箔、单晶铜箔、固态电池用铜箔、载体铜箔、合金箔和新型特种铜箔等前沿新技术研发，极大丰富了公司的产品结构，并在多个高端电解铜箔领域实现了国产化替代，展现了公司强大的研发实力。
    高端电子电路铜箔实现技术突破，推动国产替代进程。公司坚持重点突出靶向研发，精准研判行业发展趋势并确定研发方向，进一步加快各类高性能电解铜箔产品的研发和制造，推动高端电子电路铜箔的国产替代进程，不断丰富和优化产品结构，推出更多畅销市场、质量过硬、附加值高的新产品，逐步提升高端电子电路铜箔等高附加值产品的占比，有效提升产品品质，以技术创新提升产品竞争力与市场份额。目前，公司在高端电子电路铜箔的国产替代进程中取得重要突破，成功实现了高阶RTF铜箔、FCF铜箔、HTE铜箔、HVLP铜箔、IC封装极薄铜箔等高性能产品的技术突破。IC封装用极薄铜箔已具备量产能力，正接受头部企业认证测试，将实现高端电解铜箔领域国产化替代。
    战略投资恩达通，快速切入光模块赛道。2025年，公司通过受让股权及增资的方式获得美国大型数据库软件公司甲骨文（Oracle）主要供应商之一的武汉恩达通科技有限公司股权，面向云计算数据中心、无线接入以及传输等领域海外知名客户。恩达通是一家从事光通信领域光电子器件研发、生产、销售的国家高新技术企业、国家级专精特新“小巨人”企业，专注于高速光通信模块和铜缆互联技术，布局了美国硅谷和中国光谷两大研发中心，在硅光集成、低延迟设计等方面具备核心技术优势，产品广泛应用于数据中心、AI智算中心和通信系统等领域，盈利能力持续提升。恩达通的产品包括高速光模块、有源器件、无源器件等系列产品，广泛应用于电信运营商的传输系统、数据中心、AI算力中心、人工智能、激光雷达等通信领域。光模块是光通信网络中实现光电转换的核心部件，是新基建、信息网络建设的重要配套设备和升级基础，光模块下游主要应用于数通市场（云计算、大数据等）、电信市场（5G通信、光纤导入等）和新兴市场（消费电子、自动驾驶、工业自动化等）。目前恩达通主要收入来自400G/800G光模块，并可量产1.6T光模块。公司投资恩达通是基于公司发展战略及经营规划，不仅实现快速切入高增长的AI光模块赛道，更实现铜箔主业与光模块业务的协同赋能，推动公司立足现有新能源业务寻求外延式发展，进一步扩大业务及收入规模，发展新的利润增长点。
    l投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入175/263/292亿元，分别实现归母净利润10/21/24亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

新股覆盖研究：新睿电子

新睿电子(920211)
    投资要点
    5月25日有一只北交所新股“新睿电子”申购，发行价格为25.19元/股、发行市盈率为12.20倍（每股收益按照2025年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行前总股本计算）。
    新睿电子（920211.BJ）：公司主营业务为工业机器人控制系统及部件、伺服系统及部件的研发、生产和销售。公司2023-2025年分别实现营业收入2.04亿元/3.01亿元/3.18亿元，YOY依次为20.62%/47.44%/5.92%；实现归母净利润0.31亿元/0.55亿元/0.59亿元，YOY依次为4.57%/78.47%/6.85%。根据公司初步预测，2026年营业收入较2025年同比增长22.22%，净利润同比增长10.15%。
    投资亮点：1、公司系注塑机机械手控制系统领域的行业龙头之一。工业机器人控制系统包括控制器、示教器、伺服系统；其中，控制器是工业机器人的“大脑”，伺服系统是工业机器人的“肌肉”，共同决定了工业机器人的精度、稳定性、负荷能力等重要性能指标。公司于2010年开始研发工业机器人控制系统，是国内较早开展工业机器人控制系统研发的企业之一。经过十余年的技术创新与产品迭代，公司聚焦注塑机机械手应用场景已形成较为全面的产品体系，覆盖成套控制系统、驱控一体控制系统、控制系统单机、伺服系统等软、硬件相结合的解决方案及部件；旗下多款产品技术指标优异，精准动态控制伺服机械手控制系统和高精度高灵活性多轴伺服机械手控制系统被浙江省经济和信息化厅组织的专家认定为处于国际先进水平。根据中国国民经济和社会发展统计公报，2023-2025年全国规模以上机器人制造企业工业机器人产量分别为42.95万套、55.60万套和77.31万套，公司同期工业机器人控制系统销售数量为3.87万套、6.78万套和8.44万套，占据较高市场份额。从行业趋势来看，注塑成型是汽车、电子、家电等行业核心制造工艺，而注塑机搭配机械手完成上下料工作，可将人工效率提升三倍以上，现已成为注塑机的标准搭配设备；根据贝哲斯咨询预测，2030年全球注塑机市场规模有望由2024年的114.12亿美元增至158.55亿美元，或同步带动配套机械手需求稳步增长。2、公司顺应行业发展趋势，于2022年推出驱控一体控制系统产品；目前该产品已成为公司收入增长的贡献主力。传统的工业机器人使用的控制器和驱动器大多是独立开发，调试难度大，综合性能差，无法满足行业的高速发展需求；而驱控一体将两者集成，有效提高控制系统灵活性、可靠性，同时降低了成本，目前正以小型化、模块化、整机化等特点，推动着工业机器人的升级换代。公司于2021年收购了主营工业机器人伺服驱动器的深圳迪维迅，在控制系统领域的优势与深圳迪维迅在伺服系统领域的优势形成协同互补，并于2022年成功推出驱控一体控制系统并实现大规模推广应用；2023-2025年，公司驱控一体控制系统产品实现了销量及销售额的较快增长，出货量分别达2.34万套、5.59万套和7.42万套，2025年相关收入占比亦增至六成以上，成为公司主要业绩增长点。另据问询函回复披露，公司持续加码驱控一体产品创新，一方面加速推进关节机器人、协作机器人控制系统的研发，相关产品已进入样机测试阶段；另一方面不断拓展多领域驱控一体控制系统产品线，下游应用现已拓展至数控加工设备、新能源装备、木工机械、纺织机械、3C电子制造设备等多个细分领域。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取华成工控、固高科技、信捷电气、雷赛智能、禾川科技、步科股份为新睿电子的可比上市公司。从上述可比公司来看，2025年可比上市公司的平均收入规模为10.62亿元，平均PE-2025（剔除异常值及负值/算术平均）为46.48X，平均销售毛利率为34.76%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均，但销售毛利率则处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

弹性元件+牵引系统双冠驱动，全球化+新业务共筑长期成长

美力科技(300611)
    投资要点
    推荐逻辑：1）公司为底盘弹性元件龙头，2025年悬架弹簧收入11.0亿元、占比54.7%，依托客户优化、并购与技术升级驱动主业成长，悬架毛利率达到18.16%，空气悬架与机器人弹簧打开长期增长空间；2）并购ACPS构建牵引系统第二主业，2025年实现盈利约1600万欧元，全球龙头协同发力，推动向底盘系统解决方案商升级；3）欧洲+北美+亚太全球化产能落地，墨西哥基地投资3000万美元完善全球配套，海内外联动市场边界，三大动能共驱长期价值增长。
    底盘弹簧主业根基稳固，三重动力驱动高质量成长：公司深耕高端汽车弹簧领域三十余年，2025年悬架系统弹簧收入达11.0亿元、占比54.7%，已成为第一大收入来源，产品结构持续向高附加值升级，具备客户结构优化、并购修复产能与毛利率、技术迭代创新三大动力。1）公司客户覆盖传统燃油车与新能源整车厂，深度绑定全球优质Tier1零部件供应商，前五大客户销售占比仅32.46%，客户结构均衡分散；2）2021年收购大圆补齐全工艺能力，推动悬架弹簧毛利率由2021年5.3%大幅修复至2025年18.16%；3）自研ML1900高强弹簧钢，投资6.56亿元布局智能悬架总成，并切入人形机器人特种弹簧赛道，传统底盘弹簧业务与新兴领域协同发力，为业绩增长提供持续支撑。
    牵引系统第二主业成型，全球龙头并购打开成长新曲线：公司通过收购德国ACPS集团，成功切入汽车拖车牵引及保护系统赛道，形成“底盘弹性元件+牵引系统”双主业格局。ACPS作为全球细分领域隐形冠军，拥有ORIS高端品牌、深厚技术专利与全球化产能客户，2025年1-10月ACPS实现净利润1264.82万欧元，全年预计盈利约1600万欧元，盈利拐点确立。牵引系统赛道空间广阔且与公司主业高度协同，有望显著提升单车配套价值，推动公司向底盘系统解决方案提供商升级。
    全球化布局加速落地，欧洲+北美+亚太构建产能协同优势：公司以“并购+自建”双轮驱动全球化，先后收购德国AHLE、完成ACPS并购，并在墨西哥投资3000万美元设立生产基地，形成覆盖欧洲、北美、亚太的全球化产能体系。欧洲基地聚焦高端技术与豪华客户，墨西哥基地深耕北美整车市场，国内总部提供研发与产能支撑，有效分散区域风险、提升全球交付能力，海外业务成为公司长期价值增长的重要引擎。
    盈利预测与投资建议：我们选取三家汽车零部件领域公司作为可比公司，2026年三家可比公司平均PE为78.59倍。公司一方面巩固汽车弹性元件龙头地位，另一方面通过并购ACPS正式切入高景气汽车牵引及保护系统赛道，形成“弹性元件+牵引系统”双主业驱动格局。ACPS自2026年起并表贡献业绩，叠加中国市场拓展与供应链协同效应，未来成长确定性较强。同时公司前瞻布局空气弹簧与人形机器人特种弹簧，打开长期成长边界，主业增长稳健、新业务多点开花，估值具备提升空间，建议关注。
    风险提示：并购标的业绩波动的风险；宏观经济不及预期的风险；技术开发不及预期的风险；海外地缘环境恶化的风险等。

公司动态研究报告：营收稳健增长，国际化与矿机双轮驱动开启新周期

徐工机械(000425)
    投资要点
    经营现金流创历史新高彰显质量改善
    徐工机械2025年实现营业收入1,008.23亿元，同比增长8.37%，归母净利润65.72亿元，同比增长8.96%，在行业周期波动中展现出龙头企业经营的稳健性与抗风险能力。同时公司经营质量实现显著跃升，2025年经营净现金流达141.42亿元，同比增长148.42%，创历史新高，表明公司在收入规模扩张的同时，回款能力与运营效率同步改善，盈利含金量大幅提升。从分产品表现来看，公司核心板块全面发力：土方机械实现收入301.31亿元，同比增长25.49%，毛利率26.2%；起重机械实现收入209.83亿元，同比增长11.03%，毛利率22.54%，同比提升0.19个百分点；矿业机械实现收入93.77亿元，同比增长23.83%。2025年公司整体毛利率22.61%，同比提升0.06个百分点，在原材料价格波动与行业竞争加剧的背景下实现毛利率逆势改善，体现出公司在价格管控与成本优化方面的成效。公司计划2026年毛利率继续提升，通过"一稳（稳价格）、一降（降成本）、四调整（产品结构、产业结构、市场结构、客户结构调整）"的多维举措，预期2026年及未来一定时间内毛利率将保持每年增长态势。进入2026年，公司经营延续向好趋势。一季度实现营业收入297.91亿元，同比增长9.26%；净利润20.56亿元，同比增长0.86%。
    国际化与矿机双轮驱动，打开长期成长天花板
    国际化是徐工机械当前最具确定性的增长引擎。2025年公司境外营业收入达485.99亿元，同比增长16.58%，显著高于境内收入1.70%的增速；境外收入占比达48.20%，较上年同比提升3.39个百分点，国际化程度持续深化。从盈利能力看，境外业务毛利率25.80%，同比提升0.42个百分点，且显著高于境内业务19.64%的毛利率水平，"高增速+高毛利"的特征使国际化成为公司利润增长的核心贡献来源。公司营销网络覆盖全球190余个国家和地区，主要出口区域涵盖东南亚、中亚、非洲、南美、欧洲、北美等。随着国产品牌综合竞争力提升、渠道布局日趋完善及服务后市场建设提速，海外市场渗透率将持续提高，2026年出口收入依然能保持较好的增长。矿业机械是公司着力培育的战略新兴板块，成长空间广阔。公司矿山机械产品系列齐全，涵盖两桥矿车、矿挖、电铲、铰卡、宽体自卸车等，形成露天矿山机械挖、装、运成套化解决方案。公司矿业机械目前为国内第一、世界前五。根据十五五规划，公司矿业机械板块在2030年目标是超400亿元，相较2025年93.77亿元的收入体量，未来五年复合增速超过30%。一是新能源矿产需求增量驱动下全球矿产资源开发总产量呈稳定增长态势；二是矿山开采工艺深部化发展带动设备升级换代需求持续增长，三是公司技术储备扎实深厚，已得到国际高端客户的充分认可和支持。此外，公司矿山安全国家技术创新中心已挂牌，承担产学研项目300余项，全球首个百台无人电动矿卡集群已投入运营，技术领先优势持续巩固。
    新能源转型加速，综合竞争力持续强化
    在新能源转型方面，徐工机械依托"三电"核心零部件布局，构建了新能源产品全场景解决方案能力。公司认为油价上行将有效拉动电动化产品需求，目前东南亚、中亚、南美等区域电动化产品购买意向明显增多。公司拥有成熟的电控等核心零部件产业布局以及机械产品场景应用经验的积累，可以对相关产品基于应用场景工况进行优化改进，打造新能源机械全系列产品竞争力。2025年新能源产品收入同比增长23.6%，全系列新能源装载机获评国家制造业单项冠军，全球首个百台无人电动矿卡集群投入运营，标志着公司在新能源矿用装备领域已跻身全球领先行列。从市场地位看，公司产品竞争优势突出。汽车起重机、随车起重机、压路机等16类主机位居国内行业第一；起重机械、移动式起重机、水平定向钻、新能源装载机持续保持全球第一；桩工机械、混凝土机械稳居全球第一阵营；道路机械、随车起重机、高空作业平台保持全球第三；矿山露天挖运设备进位至全球第四；挖掘机位居全球第六、国内第二；装载机稳居国内第一。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为1147.77、1294.68、1443.57亿元，EPS分别为0.66、0.83、0.97元，当前股价对应PE分别为14.5、11.5、9.9倍，考虑短期汇率波动造成的汇兑损失不影响公司长期核心竞争力，仍然维持“买入”投资评级。
    风险提示
    工程机械行业周期波动风险；海外市场地缘政治及汇率波动风险；原材料价格波动导致毛利率修复不及预期风险；矿业机械放量节奏不及预期风险；行业竞争加剧导致价格体系承压风险。。

公司动态研究报告：业绩拐点已现，矿卡制动器放量驱动新一轮增长

华伍股份(300095)
    投资要点
    工业制动器主业强劲复苏，矿卡制动器放量
    公司2026年一季度归母净利润同比增长71.12%，工业制动器主业开局良好，各项业务稳步推进，降本增效成果持续显现。一季度业绩高增长的核心驱动因素主要包括三个方面：其一，公司产品结构进一步优化，高毛利率产品比重提升较快，综合毛利率水平有所提高；其二，公司加大矿卡制动器等新市场领域的开拓力度，矿卡制动器业务在一季度实现销售收入同比增长112.89%；其三，公司在传统优势领域持续巩固市场地位，港口起重、冶金等市场受益于自动化码头建设、设备更新周期以及船舶大型化带来的改造需求，配套的智能制动系统与防风产品需求稳步提升。从业务结构来看，公司工业制动器主业的持续增长主要得益于技术研发与产品升级、市场开拓与客户深耕以及政策与行业机遇三重驱动。公司针对矿卡恶劣工况优化了制动系统的热管理能力，提升了极端环境下的可靠性和寿命，形成差异化竞争优势。在风电制动器方面，2025年度公司风电制动器毛利率已经企稳并有所回升，2026年一季度同比亦有所回升，随着行业竞争环境的改善及公司降本增效工作的持续推进，未来公司风电制动器产品毛利率仍有进一步修复的空间。
    技术创新持续突破，智能化与新材料构建长期竞争壁垒
    公司近期在新产品研发与关键技术领域持续取得突破，为长期成长奠定坚实的技术基础。在矿卡制动器领域，公司重点推进湿式多盘制动器新产品开发与液压干式制动器的技术升级，已成功解决高负荷工况下的制动稳定性难题，成为国内少数具备批量供货能力的供应商。在智能化与集成化产品迭代方面，公司自主研发的高性能HDB31大力矩新型臂盘式制动系统和EWBS一体式电动轮边制动系统均已完成产品迭代开发，同时自主开发的第四代BMS制动安全智能管理系统已完成厂内测试和第三方检测，即将挂机应用。在知识产权与新材料布局方面，公司工业制动器主业板块2025年新增授权发明专利3项、实用新型专利11项、软件著作权1项；粉末冶金新材料和树脂基摩擦材料开发取得进展，持续强化公司在高端制动系统市场的技术护城河。
    多元化布局打开成长空间，商业航天与海外市场注入新动能
    公司在稳固工业制动器主业的同时，积极通过技术延伸和战略布局培育新的增长曲线。在商业航天领域，公司下属子公司四川安德科技有限公司目前布局了商业航天相关零部件加工业务，已取得了小规模航天零部件代加工业务突破，为后续商业航天领域业务放量打下了基础。在海外拓展方面，2025年公司海外收入同比增长14.15%，公司重点布局"一带一路"沿线国家和地区，并通过瑞士福尔卡子公司作为欧洲市场的桥头堡，积极拓展欧美高端市场。在新兴领域方面，公司积极布局风电后市场，随着存量风机运维需求释放，制动器维修更换业务将成为稳定的收入来源。此外，公司通过技术延伸积极培育油气设备制动器等新领域，并持续推进海外市场拓展及工业制动系统智能化升级。在轨道交通领域，2025年公司轨道交通制动系统业务收入同比增长130.28%，但受行业增速降低及市场竞争加剧等因素影响，公司该领域的订单承接及业务拓展面临较大挑战，基于聚焦工业制动器主业的发展战略，公司已启动对轨道交通业务精兵简政、降本增效的相关工作。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为14.74、16.75、18.78亿元，EPS分别为0.32、0.42、0.51元，当前股价对应PE分别为29.9、23.0、18.5倍，考虑公司风电与港口制动等主业基本盘稳固，矿卡制动器已进入头部主机厂并实现批量供货，有望成为第二增长曲线，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    矿卡制动器放量节奏不及预期风险；风电制动器毛利率修复不及预期风险；商业航天业务培育进度不确定性；轨道交通业务竞争加剧风险；海外业务受地缘政治及汇率波动影响风险；原材料价格波动风险。

高端业务布局释放成效，25Q4及全年毛利率创下五年新高

东土科技(300353)
    事件：公司4月28日公告，2025年实现营收（9.80亿元，-4.77%)，归母净利润（0.83亿元，+114.18%)，毛利率（47.99%，+0.94pcts)，净利率（8.50%，+4.37pcts)。25Q4实现营收（4.79亿元，同比+3.78%)，归母净利润（2.31亿元，同比+22.30%)，毛利率（55.65%，同比+3.14pcts，环比+7.94pcts)，净利率（49.06%，同比+6.27pcts)。
    工业互联网平台技术领军企业，拥有自主工控产品矩阵。公司专注工业互联网平台技术的研究，主要面向智慧工业、智慧城市、智慧能源等四大领域，拥有自主鸿道（Intewell）工业操作系统以及MaVIEW智能控制工具软件以及慧联工业云大数据AI赋能平台。主要产品包括工控芯片、工业服务器、边缘服务器等，广泛应用于新能源、石油化工、轨道交通等领域。公司参与和承担多项工业自动化信息领域国际标准，致力于在四大领域做到自主可控。
    业务结构调整释放成效，25Q4及全年毛利率创五年新高。公司2025年实现营收（9.80亿元，-4.77%)，归母净利润（0.83亿元，+114.18%)大幅增长，主要系高毛利率业务工业操作系统及相关软件服务长期战略布局成效持续释放，2025年收入实现稳步增长达到1.72亿元；二是智能控制器产品在半导体、智能建造、交通服务器等关键领域实现规模化落地，2025年收入增长117.63%，同时，订单突破1.92亿元，同比增长180.20%；三是内部经营管理水平持续提升，三费合计4.43亿元，同比下降10.29%。人员效能方面，通过组织架构优化与团队调整，2025年集团整体人均营业收入达74.36万元，同比提升2.68%，三费中人工成本占收入比例降至24.19%，同比降低4.75%，人效与成本管控水平同步提升。毛利率（47.99%，+0.94pcts)创五年新高，净利率（8.50%，+4.37pcts)。25Q4实现营收（4.79亿元，同比+3.78%)，归母净利润（2.31亿元，同比+22.30%)，毛利率（55.65%，同比+3.14pcts，环比+7.94pcts)创五年新高，净利率（49.06%，同比+6.27pcts)。分业务来看：
    1、操作系统及相关软件服务：2025年收入（1.72亿元，+22.14%）同比明显提升，毛利率（72.88%，+6.52pcts）及收入占比（17.50%，+3.85pcts）进一步提升，本项业务包括操作系统定制化服务和授权费，操作系统在完成前期定制验收后，后期收取授权费且很少发生其他成本投入，故产品的毛利率较高。2025年公司授权费收入占比增加，带动整体盈利水平提升。2025年公司通过直接销售模式与头部客户建立示范项目，推动行业规模化落地，授权费收入占比提升显著，带动盈利水平持续增强。同时，公司承担国家级攻关任务，与8家工业机器人及数控机床头部企业达成采购意向，生态合作与国产替代进程加速。
    2、工业级网络通信产品：2025年收入（5.66亿元，-14.36%）有所减少，毛利率（45.48%，-5.36pcts）及收入占比（57.78%，-6.47pcts）小幅下降。2025年受防务领域客户采购节奏调整以及海外地缘政治波动影响，部分项目进度推迟，导致收入下降；同时毛利率较低的定制类交换机收入占比增加，拉低了工业网络通信产品整体毛利率。2025年公司持续优化产品结构，聚焦电力、新能源、轨道交通等高价值行业，深化头部客户合作，多个标杆客户收入突破千万元。搭载国产核心芯片的工业交换机出货量实现翻倍。
    3、智能控制器及解决方案：2025年收入（2.42亿元，+6.50%）有所提升，毛利率（36.24%，+12.09pcts）及收入占比（24.72%，+2.61pcts）有所提升（智能控制器业务营业收入同比增加117.63%，毛利率增长10.27%；工业智能化解决方案业务营业收入同比下降39.60%，毛利率同比下降0.90%）。智能控制器业务方面，2025年NewPre310XC系列基于海光国产处理器与鸿道系统，在刻蚀、清洗等高端半导体设备实现批量供货，完成关键环节国产替代。AI交通服务器在北京、广州、雄安等超50城落地，标志其从试点迈向规模化商用阶段；2025年解决方案业务主要因公司主动缩减低毛利运营商业务，以及部分项目因适配国产化新标准与软硬件平台而延缓交付，同时公司持续优化业务结构，聚焦高价值场景，推动技术落地。
    公司主动调整人员结构，费用支出得到一定控制。2025年公司销售费用（1.48亿元，-0.54%）保持稳定；管理费用（1.30亿元，-13.55%）有所下降，主要系上年公司进行了架构调整和优化、支付的员工补偿计入上期管理费用；财务费用（0.34亿元，+38.17%）大幅增加，主要系子公司收到战略投资人增资款3.9亿元，根据协议约定，公司承担附条件的股权回购义务。公司将其确认为长期应付款，并按实际利率法计提利息；研发费用（1.65亿元，-15.23%）有所下降，主要系公司上年进行了架构调整和优化，人力成本及相关费用减少。综合来看公司三费率（31.90%，+0.38pcts）同比小幅增加。
    2026Q1财务分析：公司26Q1营收（1.00亿元，-28.34%)明显下降，主要系部分重点项目验收周期延后的阶段性影响所致，归母净利润（-0.40亿元)减亏，主要系公司在具身智能机器人等产业生态战略性投资的公司估值提升，从而确认公允价值变动损益；此外，在国内信创与新型工业化政策推动下，公司鸿道工业操作系统相关政府项目验收结项，增加其他收益所致，毛利率（40.58%，+1.07pcts)，净利率（-40.98%，-4.33pcts)。费用端方面，公司2026Q1销售费用（0.38亿元，+20.88%）有所增加，管理费用（0.31亿元，+4.21%）小幅增加，财务费用（0.14亿元，+114.61%）大幅增加，主要系子公司在引入外部战略投资者过程中，根据协议约定承担了未来回购义务，相关利息支出计入财务费用，研发费用（0.48亿元，+7.80%）小幅增加。综合来看公司三费率（82.60%，+44.25pcts）同比大幅增加。
    子公司增资引战助力公司长期发展。公司2025年7月26日公告，子公司光亚鸿道拟通过两轮增资优化资本结构并引入战略投资者。员工持股平台北京工智源以其持有的科东软件25%股权作价增资，随后国资背景战略投资者昆仑北工以2.8亿元认购新增注册资本占股15.73%，增资后东土科技持股比例降至75.22%。本次增资引战意义重大，昆仑北工作为国资背景产业基金，其入股可强化光亚鸿道在石油石化、集成电路等场景的落地与生态构建；能够优化资本结构，缓解母公司压力，加速技术研发与市场拓展，是公司推动工业操作系统业务从技术突破迈向产业落地的关键一步，通过“员工激励+国资赋能”双轮驱动，实现企业价值、产业生态与国家战略的多维协同。
    投资建议：全球工业数字化、智能化转型不断深入，自主可控、安全可信成为工业基建核心要求。工信部2025年印发《工业互联网和人工智能融合赋能行动方案》、2026年联合八部门出台《“人工智能+制造”专项行动实施意见》，推动工业互联网与AI融合、工业智能化进入全面落地阶段。半导体装备、智能建造、电力新能源、轨道交通、油气矿山、智慧交通等行业需求稳步释放，智能控制、工业基础软件、工业网络加速深度融合，行业朝着一体化解决方案、规模化落地、高质量增效方向升级。“十五五”规划明确构建安全防护体系、坚持高水平自立自强，将自主可控列为基础任务，带动国内工业通信与控制领域国产替代提速、市场结构持续优化，公司作为工业互联网平台技术领军企业，迎来政策与行业双重机遇，未来发展空间广阔：
    1、工业级网络通信业务占公司主要营收比重，有望受益国产替代叠加电力轨交渗透率提升；
    2、工业软件业务受具身智能以及半导体催化，关注授权放量与生态兑现，高毛利与平台属性共振，利润弹性有望持续超越收入增长；
    3、智能控制器业务在半导体装备与智慧交通驱动下进入放量阶段，是公司又一业绩弹性看点。
    我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为14.55亿、17.89亿元和22.10亿元，归母净利润分别为1.48亿元、1.93亿元和2.27亿元，EPS分别为0.24元、0.31元和0.37元，我们给予“买入”评级。
    风险提示：产能建设不及预期，产品价格波动，下游需求波动等。

收入稳定增长，投资收益助力26Q1净利润高增

我武生物(300357)
    事件
    公司公布25年年报，25年收入为10.6亿元（+14.8%），归母净利润为3.8亿元（+19.9%），扣非归母净利润为3.7亿元（+22.2%）。25Q4收入为2.1亿元（+7.1%），归母净利润为0.4亿元（-20.8%），扣非归母净利润为0.3亿元（-19.7%）。
    同时公司公布26年一季报，26Q1收入为2.5亿元（+10.7%），归母净利润为1.2亿元（+60.4%），扣非归母净利润为0.9亿元（+21.4%）。业绩符合预期。
    核心观点
    黄花蒿粉滴剂销售表现亮眼，点刺试剂盒受收费政策影响
    拆分来看，核心品种粉尘螨滴剂销售保持稳定，25年销售额为9.90亿元（+11.80%），对应25Q4为1.96亿元（+5.85%），26Q1维持稳健增速，达到2.33亿元（+7.81%）。黄花蒿粉滴剂维持快速放量趋势，25年销售额达到0.54亿元（+101.21%），对应25Q4同比+48.94%至0.10亿元，26Q1增长环比加速至76.89%，贡献收入0.16亿元，奠定26年良好开局。点刺试剂盒25年销售额0.14亿元（+85.47%）主要受益于获批上市品种的丰富。26Q1增速放缓至10.79%，预计主要是受到医保政策要求的收费价格影响，公司粉尘螨滴剂和部分皮肤点刺液产品增值税自26年初起从3%提升至13%对报表收入产生影响
    毛利率稳定在高位，26Q1净利润受益于子公司相关投资收益25全年/25Q4/26Q1毛利率大体维持在95%附近较为稳定，25年期间费用率合计为54.0%（-2.7pct），销售/管理/研发费用率均有改善，，受益于此全年净利率为34.6%（+1.8pct）。26Q1期间费用率合计为54.4%（-3.3pct），其中销售费用率为37.7%（-2.7pct）、管理费用率为8.6%（+1.2pct）、研发费用率为9.9%（-3.1pct）、维持良好规模效应趋势，净利率方面则受益于子公司浙江超级灵魂人工智能研究院增资扩股，公司持股比例被动稀释丧失控制权，改为权益法核算导致相关投资收益增加0.29亿元，净利率达到46.1%（+14.8pct）。
    屋尘螨膜剂已进入II期试验阶段，干细胞IND申请获得受理公司研发稳步推进，迭代产品屋尘螨膜剂”已于26/04进入II期试验阶段。点刺液产品矩阵持续扩展，豚草花粉点刺液和狗毛皮屑点刺液将开展III期试验。子公司浙江我武干细胞研发的人脐带间充质干细胞II型注射液用于脓毒症和（或）脓毒性休克的IND申请已获得受理。
    盈利预测与投资建议
    预计公司26/27/28年收入分别为12.0/13.7/15.7亿元，同比增长13.3%/14.0%/14.5%；归母净利润为4.4/5.2/6.1亿元，同比增长16.6%/16.0%/17.6%，对应PE为27/23/19倍。公司为国内变应原脱敏制剂龙头，竞争格局优异，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

2025年报及2026一季报点评：募投剑指商业航天，宇航电源主业提速在即

电科蓝天(688818)
    事件：公司4月23日公告，2025年实现营收（32.86亿元，+5.10%），归母净利润（3.27亿元，-3.02%），毛利率（25.33%，-0.75pcts），净利率（9.97%，-0.84pcts）。25Q4实现营收（15.78亿元，同比+4.12%，环比+165.33%），归母净利润（2.14亿元，同比-7.93%，环比+344.41%），毛利率（24.09%，同比-2.20pcts，环比-5.65pcts），净利率（14.00%，同比-1.40pcts，环比+6.08pcts）。
    公司背靠电科十八所，是宇航电源领域领军企业。公司主要从事电能源产品及系统的研发、生产、销售及服务，主营业务涵盖宇航电源、特种电源、新能源应用及服务三大板块，拥有发电、储能、控制和系统集成全套解决方案，产品应用领域实现深海至深空广泛覆盖。公司以“引领电能源技术及产业发展”为主责，致力于成为中国先进电能源系统解决方案和核心产品的供应商。
    宇航电源业务稳步增长，25Q4营收创下历史新高。公司4月23日公告，2025年营收（32.86亿元，+5.10%）小幅增长，主要系报告期内宇航电源领域销售收入增长所致，归母净利润（3.27亿元，-3.02%），毛利率（25.33%，-0.75pcts），净利率（9.97%，-0.84pcts）。25Q4实现营收（15.78亿元，同比+4.12%，环比+165.33%），创下历史新高，归母净利润（2.14亿元，同比-7.93%，环比+344.41%），毛利率（24.09%，同比-2.20pcts，环比-5.65pcts），净利率（14.00%，同比-1.40pcts，环比+6.08pcts）。分业务来看：1、宇航电源：2025年营收21.76亿（同比+13.63%）主要系公司加强开拓市场，扩大销售，业务量增加所致，毛利率30.01%（同比-1.80pcts）；2、新能源应用：2025年营收6.79亿（同比+2.73%），毛利率12.47%（同比-0.01pcts）；3、特种电源：2025年营收2.59亿（同比-41.59%），毛利率0.46%（同比-12.65pcts）。
    公司预先投入资金扩产，募集资金到账后有望改善财务费用表现。2025年公司销售费用（0.60亿元，-5.99%）小幅下降；管理费用（1.57亿元，+2.88%）小幅增加；财务费用（-0.03亿元）大幅增加，主要系公司利息收入减少所致；研发费用（2.17亿元，+8.40%）有所增长。综合来看2025年公司三费率（6.52%，+0.17pcts）同比略有增加。2025年公司经营现金流净额（1.32亿元，+23.72%）明显增加，主要系收到的销售回款增加所致；投资现金流净额（0.39亿元）大幅增加，主要系定期存款到期所致；筹资现金流净额（-0.53亿元）持续维持净流出状态，较上年净流出规模有所收窄，主要系产线建设需求，长期借款增加所致。2025年公司合同负债（2.57亿元，+36.06%）快速增加，主要是公司预收货款增加所致；在建工程（1.38亿元，+131.56%）大幅增加，主要系产线建设增加所致。
    2026Q1财务分析：交付产品大规模确收，一季报实现高增。26Q1实现营收（4.68亿元，同比+87.19%，环比-70.37%），主要系符合收入确认条件的收入增加所致，从经营活动产生的现金流量来看，销售商品、提供劳务收到的现金（5.65亿元，+235.12%）大幅增加，归母净利润（0.15亿元），毛利率（27.01%，同比-1.55pcts，环比+2.92pcts），净利率（2.82%，同比+16.77pcts，环比-11.18pcts）。费用端方面，公司2026Q1销售费用（0.16亿元，+20.40%）明显增加，管理费用（0.38亿元，+13.54%）小幅增加，财务费用（0.01亿元）大幅增加，研发费用（0.37亿元，-19.31%）减少。综合来看公司三费率（11.63%，-13.51pcts）同比明显下降。
    募投面向宇航电源研制生产能力提升，丰富宇航产品矩阵。公司拟投入募集资金15.00亿元，主要投向“宇航电源系统产业化（一期）建设项目”，项目拟新建多条宇航电源相关产线，同时新建太阳电池器件、太阳电池阵组装、电源控制系统、商业航天电源系统、临近空间电源总装、电源检测等产线，在扩大产能的同时提升检测能力。根据公司披露的发行人及中介机构回复意见，截至2025年4月30日，公司向十八所租赁使用的仪器设备共699台/套，拟通过本次募投项目购置740余台/套、价值6.7亿元的宇航电源及检测相关工艺设备，后续将大幅减少对十八所设备的租赁。募投项目相关产线建成后，将进一步做强公司宇航电源产业，增强盈利能力与整体竞争力。
    公司是定制及商业宇航电源主力军，协同发展新能源军民应用。公司主要从事宇航电源、特种电源以及新能源应用及服务产品的研发、生产和销售，具体来看：
    1宇航电源：
    宇航电源行业作为航天产业链的核心基础环节，受益于国家航天强国战略与“十五五”规划重点支持，正加速从定制化科研配套向批量化产业配套转型。伴随载人航天、深空探测、北斗导航及低轨卫星星座大规模组网，行业需求持续攀升，技术趋势聚焦高效率、轻量化、智能化与低成本批产，推动电源系统向“能源大脑”演进，分布式智能配电与15年以上长寿命设计成为主流，行业集中度高，具备全链条自主可控能力的企业占据显著竞争优势。根据公司招股说明书，公司是国内宇航电源核心供应商，2024年宇航电源产品国内市场覆盖率约50.5%，承担我国绝大部分重大航天工程电源系统研制任务，技术实力与产品可靠性获高度认可，商业航天领域亦为国网星座、千帆星座等重大星座主力供应商。
    2特种电源：
    特种电源行业受益于国防现代化与民用智能化双重驱动，需求持续增长，正向超宽温区、高倍率充放电、高安全防爆、小型化与智能化方向演进，推动产品从单一电池向“电池+管理+防护”一体化系统升级，应用场景拓展至AGV、低空经济、深海探测、应急救援等领域，国产化替代进程深化，具备全链条研发与规模化生产能力的企业竞争优势显著。公司是国内携行装备电源领域龙头企业，是AGV锂离子电池组重要供应商之一，承担百余项重点工程配套项目，产品型号超300种，技术实力与市场地位突出。
    3新能源应用及服务：
    新能源应用及服务处于从试点示范向规模化推广的关键转型期，行业呈现高增长、多技术路线并行、智能化融合的特征。储能装机规模创历史新高，钠离子电池凭借低温性能与成本优势实现百MWh级示范应用；微电网向“智能+多能互补”升级，融合数字孪生与虚拟电厂新业态；电源检测迈向高精度、智能化、平台化。行业技术聚焦高安全长寿命储能系统、多能协同控制、全链条检测能力，推动能源结构转型与新型电力系统建设。在新能源应用及服务领域，公司主要布局微电网、储能系统及EPC、光伏解决方案和电源检测服务，2022年进入储能市场，在钠离子电池与微电网技术具创新优势，整体业务规模与盈利水平仍具有增长空间。
    投资建议：公司深耕宇航电源领域，并基于电源技术平台向军民新能源应用转化，具体来看：
    1、2026年商业航天发射频次有望破百，低轨星座建设全面提速，国内新增超20万颗卫星轨道资源申请，卫星批量化建设带动宇航电源需求快速增长。同时，太空算力成为行业新方向，太空数据中心建设加速，高可靠、高功率密度的宇航电源作为算力载荷稳定运行的关键支撑，市场空间持续扩容。公司份额稳固且具备规模优势，宇航电源业务将受益商业航天高景气赛道，是公司核心增长点；
    2、特种电源处于订单修复与新品放量共振期，低基数下具备收入弹性和利润修复空间；新能源业务聚焦储能与检测等高附加值环节，盈利改善路径较为明确。
    我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为40.46亿、52.93亿元和68.43亿元，归母净利润分别为4.96亿元、7.58亿元和10.32亿元，EPS分别为0.29元、0.44元和0.59元，首次覆盖给予“买入”评级，目标价100.00元。
    风险提示：产能建设不及预期，产品价格波动，下游需求波动等。

1.6T环比上量将加快，盈利能力继续维持行业领先水平

新易盛(300502)
    投资要点：
    公司发布2025年报和2026年一季报。2025年，公司实现营收248.4亿元，同比增长187.3%，实现归母净利润95.3亿元，同比增长235.9%。2025年，公司整体毛利率达到47.8%，较上年提升3.1%，销售净利率为38.5%，较上年提升5.6%。
    2026年一季度，公司实现营收83.4亿元，同环比分别+105.8%、+0.01%。实现归母净利润27.8亿元，同环比分别+76.8%、-13.2%；扣非归母净利润为27.7亿元，同环比分别+76.4%、-13.7%。
    2026一季度受产能释放节奏和汇兑损失等影响，业绩环比增速放缓、净利率下滑，但后续有望保持逐季环比提升态势。公司对2026市场需求和订单情况持乐观态度，一季度营收符合年初对分季度产能的规划。收入环比持平除产能释放原因外，物料紧张预计也造成一定影响。公司预计Q2起关键物料紧张将逐渐缓解，Q3/Q4供应链将趋于稳定，能够满足当季订单交付需求，Q2-Q4订单交付和产能扩产将保持持续增长态势。公司当前订单储备饱满，一季报预付款大幅增至6.8亿，存货增至90.3亿元，反映出公司对全年加速交付的积极准备。固定资产方面，一季度固定资产为34.8亿元，较25Q1大幅增长12.0亿，公司泰国工厂二期今年扩产节奏将加快实现满产，同时公司在泰国还将继续扩大产能以满足2027年及以后需求。公司在费用方面保持了较为精细的管控，一季度财务费用5.2亿元，同环比大幅增长主要由于美元兑人民币和泰铢的贬值导致汇兑损失。
    北美CSP大幅增加资本开支，公司已成为主流设备商和CSP的核心供应商，份额或继续提升。根据Trendforce最新预测，全球九大CSP2026年资
    本开支有望达到8300亿美元，年增率由61%上调到79%。其中谷歌从1750-1850亿美元上修至1800-1900亿美元，年增超一倍；Meta将资本支出由1150-1350亿上修至1250-1450亿美元，年增85%；AWS亦因AI云端服务器需求预计资本开支超过2300亿美元，年增50%以上。反映至需求层面，Trendforce预计，2026仅英伟达GB/VR机柜反映在五大CSPAI训练算力增长有望超56%，推理算力增长超122%,；若合并计算ASIC服务器出货，2026年五大CSP服务器新增功耗合计将达到18GW。2025年，公司前五大客户销售合计179.7亿元，占总营收比重72.3%，反映出公司在主要大型CSP和交换机设备商的核心地位。公司已对关键物料做了充分锁定和备货，硅光产品占比也将有大幅提升，这些将帮助公司有望取得超出行业平均水平的增长。
    OFC2026上推出OCS、XPO、NPO等新品，Scaleup有望驱动下个五年增长。公司预计在今年整体扩产节奏加速背景下，1.6T占比或逐季环比提升，高端产品结构变化有望带动公司毛利率继续环比上行。公司在Scaleout领域携手博通等全球顶级芯片和IP定义者，1.6T、3.2T均保持首发和快速迭代。2026年3月，博通推出首款3nm工艺400G/laneDSPTaurusBCM83640，为最终部署具备400GSERDES电接口、用于204.8T的3.2T光模块奠定基础，公司有望作为博通合作伙伴成为3.2T光模块头部量产公司。公司在OFC2026上展示了最新的NX200/300OCS（最高支持320端口，采用自主研发MEMS微镜阵列）、12.8TXPO、6.4TNPO、单波400G1.6TDR4以及单波200G1.6TFRO/LRO/LPO全系列光模块展现出强大的系统级创新能力，将持续与客户紧密合作有望在Scaleup光连接抢占先机。
    盈利预测和投资建议：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为212.4/405.4/590.1亿元，同比增长122.8%/90.9%/45.6%，对应EPS分别为21.3/40.7/59.3元，5月26日收盘价对应PE分别为32.8/17.2/11.8倍，维持“买入-A”评级。
    风险提示：部分物料短缺导致产能释放不及预期，重要大客户1.6T新料号导入不及预期导致收入阶段性波动，汇率和关税政策变化导致毛利率下滑或财务费用增加，OCS、NPO等Scaleup新品客户导入不及预期。

龙头交付优势充分体现，Scaleup光连接产品有望继续保持领先

中际旭创(300308)
    投资要点：
    公司发布2026年一季报。2026年一季度，公司实现营收195.0亿元，同环比分别增长192.1%、47.3%；实现归母净利润57.3亿元，同环比分别增长262.3%、56.5%；扣非后归母净利润为57.2亿元，同环比分别增长264.6%、57.7%。公司单季度销售毛利率为46.1%，也创下了历史新高。
    智能体token时代到来，云厂商算力订单新高带动资本开支继续高速增加。进入2026年，全球大模型主流应用场景已从聊天机器人进化为AgenticCoding、Openclaw等AI智能体类。根据高盛预测，智能体的Token消耗量是聊天机器人的100倍，全球Token消耗量到2030年有望达到月均120千万
    亿，比2026年增长24倍。充足的算力是支持Token经济飞轮高速运转的关键，我们认为全球AI算力正处于推理时长扩展为主导、多智能体系统并行接力催化的阶段。根据ICC产研院汇总，截至26Q1末，微软、甲骨文、谷歌、亚马逊以及CoreWeave五大厂待履行订单总额突破了2万亿美元，是25Q1的3倍左右。全球九大云服务商2026年合计资本开支有望达到8300亿美元，同比增长率达到79%。光模块是“Token工厂”重要组成部分，GPU集群规模扩大和Scaleout带宽增长共同驱动光模块/GPU配比提升，而800G向1.6T的升级、紧张的供应链共同驱动ASP（平均售价）的提升。
    快速高效扩产、自研硅光芯片等打造极强的交付能力，公司阿尔法优势显著，盈利能力或继续提升。一季度毛利率和净利率环比提升的原因主要是1.6T等高端产品比重提升、硅光进一步渗透和良率提升、规模效应下费用率下降可期等。我们认为公司的阿尔法优势或体现在三个方面：一是行业领先的产能，2025年底公司光模块年化产能达到2800万只，26Q1固定资产达到
    79.1元、在建工程23.6亿元，同比均大幅提升；二是供应链管理能力，公司付账款、签订长协、提前备货、自研硅光芯片、引入国产光芯片等保
    证了上游各类物料的供应稳定；三是长期与重点客户联合研发下一代产品，能够精准选择技术路线，把握需求释放节奏，从而保持产能利用率始终较高水平。我们认为公司毛利率、净利率水平尚未触及天花板，随着未来几个季度高端、高毛利产品占比继续提升、硅光比例继续提升以及相比同行的物料成本优势体现，公司毛利率将持续环比提升。
    OFC上发布XPO、NPO、OCS等新品，Scaleup新赛道下抢占先发优势。公司认为NPO有望率先在Scaleup场景应用，已经有CSP客户给出明确需求指引，预计将在2027年量产；XPO在Scaleup、Scaleout场景都可以应用，解决了3.2T后时代可插拔光模块在端口密度、功耗等方面的劣势，也有望仔2027年进行量产；OCS在SPINE层radix、交换时延、网络拓扑切换、故障快速隔离等较电交换机有优势，有望由谷歌走向更多的批量部署。我们认为公司在Scaleup新赛道也有望保持较高的市场份额，原因在于：1）XPO、NPO、OCS均是复杂的系统级产品，尤其是硅光芯片和先进封装需要较大研发投入；二是生态卡位优势，比如子公司Terahop是CPX MSA（CPO NPO等光学引擎规范组织）创始成员之一，是国内唯一的光模块公司。三是从历史供货关系上看与终端用户CSP关系更近，从商业模式上主张解耦和标准化，因此NPO、XPO等与CPO对比可能规模落地更早。
    盈利预测和投资建议：我们预计公司2026-2028年归母公司净利润分别为
    369.0/655.3/946.6亿元，同比增长分别为241.7%/77.6%/44.5%，不考虑港股发行等对应EPS分别为33.1/58.8/85.0元，5月26日收盘价对应PE为33.3/18.7/13.0倍，考虑到公司在全球AI光模块的核心卡位和独特的交付优势，盈利能力将继续体现，维持“买入-A”评级。
    风险提示：个别物料短缺导致出货量不及预期，汇兑损失、关税政策变化等

国产功率半导体IDM龙头，硅基、SiC与高端模拟三线并进，功率涨价与AI电源打开成长空间

士兰微(600460)
    公司简介
    士兰微是国内功率半导体IDM龙头之一，产品线广度对标英飞凌，沿硅基的IGBT与MOSFET、第三代半导体（SiC与GaN）、以及12英寸高端模拟三条主线并进，业务覆盖白电、新能源汽车、光伏储能等传统行业，以及AI算力服务器电源、工控与人形机器人等高景气方向。公司在2024年中国半导体企业100强榜单中位列第八。公司在新产品持续突破，AI服务器电源与第三代半导体齐头并进。公司面向AI服务器电源已形成DrMOS、eFuse与控制器等电源管理芯片组合，其中部分已量产，其余预计2026年量产。半导体方面，公司SiC-MOSFET已迭代至第四代，规模出货的第二代芯片所配套的电动汽车主驱模块累计出货超过10万颗、并已切入AI算力中心电源大批量出货，公司最新的第四代SiC芯片与模块也已开始批量交付。
    2025年公司全年营收130.52亿元，同比增长16.32%；归母净利润3.99亿元，同比增长81.27%；经营活动现金流净额14.98亿元，同比增长238.44%，创历史最高水平，延续了2024年以来的稳健复苏。
    2026年一季报兑现高增长，实现营业收入35.19亿元，同比增长17.31%，归母净利润2.09亿元，同比增长40.57%。经营活动现金流量净额0.25亿元，同比下降93.81%，主要是季节性因素。毛利率约19.8%，环比改善约3个百分点，显现提价与产品结构优化的初步成效。
    行业动态
    功率半导体行业进入涨价周期。据公司价格调整通知，自2026年3月1日起，因全球金属市场价格波动、关键贵金属如白银铜锡等成本持续攀升，公司对小信号二极管三极管芯片、沟槽TMBS芯片与MOS类芯片这三类产品价格上调10%。2026年初以来功率器件行业已有十余家乃至20余家厂商密集发函跟进涨价。公司层面给出的涨价原因为成本上行，我们认为本轮涨价与AI算力建设挤占成熟制程产能，叠加新能源车及工业需求复苏共同驱动的供需格局重塑有关。
    评论：
    我们认为公司短期与长期成长逻辑均较为清晰。短期看公司的业绩反转与AI算力主题重估。一是行业复苏与涨价催化业绩反转，在2026年3月起的提价与下游需求复苏推动下，公司毛利率有望摆脱2025年四季度的低点逐季修复，2026年一季度已初现修复迹象，而四季度的低点源于LED彩屏价格战、贵金属材料涨价与SiC新产线折旧前置等多重扰动。二是AI算力主题催化估值重估，市场提出算力的尽头是电力这一观点，功率半导体与AI算力供电的绑定愈发清晰，公司作为国内功率龙头且已切入AI服务器电源管理，有望推动估值从传统周期股框架向科技成长长期看SiC放量、12英寸高端模拟落地与IDM稀缺性。一是车规级SiC放量驱动结构升级，公司8英寸SiC产线2026至2028年逐步爬坡，主驱模块已切入比亚迪、吉利等核心车企供应链，高毛利SiC占比提升叠加折旧周期走完，有望释放利润弹性。二是200亿元厦门12英寸高端模拟项目落地，推动公司从功率器件向模拟与功率双轮驱动跃迁，面向汽车、AI算力、机器人与风光储等高端应用。三是IDM模式的稀缺性与国产替代价值，重资产模式短期因折旧侵蚀利润，但长期保障设计与制造的协同以及供应链可控，是承接国产替代的核心优势。
    按Wind万得一致预期口径，公司2026至2028年营业收入分别为154.77亿/178.42亿/198.3亿元。归母净利润分别为8.42亿/11.27亿/14.28亿元，同比增速分别为111.16%/33.87%/26.70%。按34.2元股价测算，对应动态市盈率约为67倍、50倍与40倍，市净率约4.5倍，2026年PEG约0.58。
    我们认为士兰微是A股稀缺的同时具备IDM、第三代半导体与高端模拟能力的全平台型功率半导体标的，长期受益于国产替代、电动化与AI
    短期看2026年提价传导带来的毛利率修复与业绩弹性，中长期看8英寸SiC与12英寸高端模拟两条产线的产能与良率爬坡。短期估值已较为充分反映成长预期，但考虑到公司产能布局的稀缺卡位、IDM平台的成本与质量壁垒以及国家产业资本的背书，中长期估值有望通过盈利兑现逐步消化。建议投资者积极关注公司，并紧密跟踪2026年一季度起的毛利率修复持续性、8英寸SiC量产爬坡与车规大客户放量、AI服务器电源管理芯片的落地节点，以及厦门200亿元高端模拟项目的资本 开支与折旧节奏。

公司拟投建磷酸铁锂项目，锂电维持高景气，建议“买进”

天赐材料(002709)
    结论与建议：
    公司5月27日发布公告，拟在台州建设年产16万吨高压实磷酸铁锂项目，正在开展前期准备工作，预计项目总投资金额不超过21亿元。锂电产业景气度明显提升，公司排产饱满，产品供不应求。公司签订多个大单，未来3年增长确定性强。我们预计公司2026/2027/2028年的净利润分别至75.3/98.4/123亿元,YOY+453%/+31%/+25%，EPS分别为3.7/4.84/6.06元，A股按当前价格计算，对应2026/2027/2028年PE为14.4/11.1/8.8倍，建议买进。
    公司拟投资建设16万吨高压实磷酸铁锂项目:公司5月27日发布公告，拟在台州建设年产16万吨高压实磷酸铁锂项目，该项目目前正在开展前期准备工作。公司预计项目总投资金额不超过21亿元。满足800V快充需求的动力电池和大容量储能电池正密集推出，高压实磷酸铁锂（压实密度≥2.6g/cm）是其中关键的材料，市场占比有望逐步提升（2025年仅10%），目前仅部分头部企业能够生产高压实磷酸铁锂，产品处于供不应求的状态。
    公司此前已经切入正极材料领域，布局磷酸铁前驱体，现有产能30万吨/年，幷且今年3月已宣布30万吨扩产计划。凭借自供原料（自供磷酸铁，以及通过电池回收自供部分碳酸锂），以及与电解液的协同研发优势，我们认为公司磷酸铁锂产品将具备较强的竞争优势。
    锂电池6月排产继续增长，保持高景气度：根据市场消息，6月头部锂电企业排产较5月继续增7.6%，市场景气度继续向上。从价格看，5月原材料六氟磷酸锂开始连续提价，截止5月26日，六氟磷酸锂价格为11.4万元/吨，MOM+17.5%，YOY+111%。目前电解液价格为2.9万元/吨，环比持平，YOY+40%，由于电解液价格受到六氟磷酸锂价格变动的影响较大，我们预计电解液价格后续有望重启上涨趋势，公司业绩有望逐季提升。
    当前公司六氟磷酸锂年产能折固约11万吨（全球市占率约33%）。公司计划2026-2028年分别新增6F产能4/6/6万吨，到2028年底产能超27万吨，较2025年底增145%。公司单位产能投资成本及生产成本均显著低于行业平均水平，随着产能释放，公司有望进一步提升市占率。
    盈利预期：我们预计公司2026/2027/2028年的净利润分别至75.3/98.4/123亿元,YOY+453%/+31%/+25%，EPS分别为3.7/4.84/6.06元，A股按当前价格计算，对应2026/2027/2028年PE为14.4/11.1/8.8倍，建议买进。

严肃、消费医疗协同发展，积极布局脑机接口业务

麦澜德(688273)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年和2026年一季度业绩，2025年实现营收4.32亿元（yoy+1.66%），实现归母净利润1.03亿元（yoy+1.03%），实现扣非归母净利润0.80亿元（yoy-1.98%）。2026Q1实现营业收入0.99亿元（yoy-16.13%），归母净利润0.23亿元（yoy-42.49%），扣非归母净利润0.22亿元（yoy-41.83%）。公司拟向全体股东每10股派发现金红利5元(含税)。
    生殖康复快速增长，严肃、消费医疗协同发展。2025年分产品收入，盆底康复营收1.60亿元（yoy-4.32%），基于累计超10万例盆底临床数据训练，公司完成PI-ONE系统算法架构专科化升级，首创盆底彩超专科操作模式，将检查步骤精简40%；生殖康复营收1.27亿元（yoy+15.98%）；运动康复营收0.09亿元（yoy-51.52%），部分产品已出库但未完成安装，未满足收入确认条件导致收入下滑较多；耗材及配件营收1.22亿元（yoy+2.43%）。严肃医疗端，截至2025年底，公司已开发三级医疗机构1500余家，二级及一级医疗机构5000余家，强化妇科、产科、生殖中心、产后/盆底康复中心等重点科室深度覆盖；消费医疗端，沿用智能诊疗一体化理念，在国内多个省市头部妇幼保健院启动抗衰中心试点建设。
    盈利能力短期承压，积极布局新业务。2025年，公司主营业务毛利率70.86%（yoy-1.39pct），其中盆底康复毛利率67.61%（yoy-0.95pct）、耗材及配件毛利率63.70%（yoy-7.89pct）。2025年，公司销售费率23.67%（yoy+1.60pct）、管理费率14.16%（yoy+1.05pct）、研发费率14.20%（yoy+0.70pct），销售净利率23.13%（yoy-2.52pct）。公司持续加大研发投入，在光学成像、聚焦超声、多模态脑机接口及人工智能等领域持续优化和积累。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为5.01/5.84/6.81亿元，同比增速分别为16.15%/16.40%/16.67%，2026-2028年归母净利润分别为1.20/1.40/1.66亿元，同比增速分别为16.44%/17.43%/17.98%，当前股价对应的PE分别为37/32/27倍。基于公司在盆底康复领域产品处于领先位置，康复产线多
    元化布局，维持“买入”评级。
    风险提示。产线恢复波动风险、并购整合不及预期风险、新业务拓展不及预期风险。

做新材料行业领跑者

斯迪克(300806)
    l投资要点
    主业经营实现稳步增收。设备更新、消费品以旧换新及电子信息稳增长政策，提振消费电子市场需求，柔性显示产业化提速，新能源车电子国产化进程加快，带动功能性涂层材料市场需求扩张。公司聚焦功能性涂层复合材料主业，贴合下游需求定制研发，发力核心产品并优化产能运营，在折叠屏OCA光学胶、MLCC离型膜等核心领域持续攻坚，同时稳步推进产能释放与库存优化，持续提升运营效率，2025年公司实现营收30.16亿元，同比增长12.08%；归母净利润6035.06万元，同比增长9.96%。
    MLCC行业景气上行，离型膜市场规模持续扩张。当前MLCC市场结构分化，高端产品供不应求，新能源车、AI服务器带动高端品类需求激增，日韩及中国台湾企业占据高端市场主导，大陆厂商技术突破推动国产化率升至22%，2026年目标达35%。2025年全球MLCC需求达4.8万亿颗，带动配套离型膜需求增至182亿平方米，同比增长16.8%。2026年行业需求延续上行，全球离型膜需求量预计至215亿平方米，同比增18.1%，中高端产品需求占比过半。新能源车、算力通信设备持续拉动上游耗材需求，叠加本土MLCC产能释放，国内离型膜需求预计达98亿平方米，增幅20.5%，2026至2032年全球中高端产品年均复合增速可达8.6%，行业长期成长空间可观。
    产品结构迭代升级，全产业链构筑核心壁垒。公司不断优化产品结构，功能性薄膜、电子级胶粘材料稳步放量升级，OCA光学胶、各类防护膜及车用电子材料产销规模持续增长。自研OCA光学胶实现技术与应用突破，打破海外垄断，国产化替代步伐加快。公司将加码研发，深耕高附加值产品，进一步推进进口替代、提振盈利水平。此外，公司持续布局产业链，推进产线与技术升级，提升基膜、胶粘剂自研比例，搭建起胶膜研发生产检测一体化完整产业链。自主化布局既严控品质、压缩成本，也能快速响应定制需求、缩短研发周期，依托自有检测体系提升交付与市场响应效率，持续沉淀技术工艺，稳固核心竞争优势。
    l盈利预测
    我们预计公司2026/2027/2028年营收分别为39/49/62亿元，归母净利润分别为3/6/9亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    l风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期风险；市场竞争加剧风险；行业周期性波动风险。

产品结构调整升级，25Q4及全年利润率创下历史新高

国博电子(688375)
    事件：公司4月10日公告，2025年实现营收（23.86亿元，-7.92%)，归母净利润（5.08亿元，+4.72%)，毛利率（42.09%，+3.50pcts)，净利率（21.27%，+2.57pcts)。25Q4实现营收（8.17亿元，同比+5.14%，环比+64.15%)，归母净利润（2.60亿元，同比+46.10%，环比+469.21%)，毛利率（49.71%，同比+5.97pcts，环比+13.72pcts)，净利率（31.86%，同比+8.93pcts，环比+22.67pcts)。
    背靠中国电科55所，T/R组件批量提供的领先企业。公司背靠电科55所及国基南方子集团，是旗下唯一上市平台。公司从事有源相控阵T/R组件和射频集成电路相关产品的研发、生产和销售，是目前国内能够批量提供有源相控阵T/R组件及系列化射频集成电路产品的领先企业，为各科研院所和整机单位、移动通信设备制造商等。产品覆盖芯片、模块、组件，广泛应用于移动通信基站和终端、卫星领域、雷达探测等领域。
    射频芯片业务开始放量，25Q4及全年利润率创下历史新高。公司2025年营收（23.86亿元，-7.92%)有所下降，归母净利润（5.08亿元，+4.72%)小幅增加，毛利率（42.09%，+3.50pcts)及净利率（21.27%，+2.57pcts)创下历史新高。25Q4实现营收（8.17亿元，同比+5.14%，环比+64.15%)，归母净利润（2.60亿元，同比+46.10%，环比+469.21%)，毛利率（49.71%，同比+5.97pcts，环比+13.72pcts)及净利率（31.86%，同比+8.93pcts，环比+22.67pcts)创下历史新高。分业务来看：
    1、T/R组件和射频模块：2025年收入（21.08亿元，-9.58%）同比小幅下降，毛利率（42.66%，+3.56pcts）进一步提升。2025年公司积极开拓低轨卫星和商业航天等应用领域，多款T/R组件产品已批量交付客户，成为公司2025年度的主要收入来源之一。2、射频芯片：2025年收入（1.87亿元，+9.84%）小幅增长，毛利率（30.16%，+4.69pcts）有所提升。2025年公司终端用射频芯片产品已开始向多家业内知名终端厂商批量供货，硅基氮化镓功放芯片在业内首次实现了在终端射频领域的量产交付，公司同时积极开拓低空经济、卫星互联网等新的市场需求，与下游行业龙头企业紧密合作，部分产品已经完成开发或进入送样阶段。
    研发投入维持较高水平，业务扩张带来销售费用提升。2025年公司销售费用（0.15亿元，+50.18%）大幅增加，主要系销售人员数量增加导致薪酬增加所致；管理费用（1.44亿元，+11.72%）小幅增加；财务费用（-0.15亿元）同比减少，主要系公司利息收入减少所致；研发费用（3.03亿元，-7.39%）小幅下降，但研发费用率（12.69%，+0.07pcts）仍有提升。综合来看公司三费率（6.04%，+1.55pcts）同比有所增加。
    合同负债及在建工程高增，公司积极备货扩产。2025年公司经营现金流净额（8.89亿元，+226.99%）大幅增加，主要系公司销售商品、提供劳务收到的现金增加，以及购买商品、接受劳务支付的现金减少所致，投资现金流净额（-4.92亿元）由正转负，主要系赎回结构性存款的金额减少所致，筹资现金流净额（-2.79亿元）快速提升。2025年公司合同负债（0.54亿元）大幅增加，存货（4.13亿元，+61.06%）快速增加，其中发出商品（0.97亿元，+181.64%）增幅较为明显，在建工程（5.21亿元，+115.46%）大幅增长，主要系射频集成电路产业化项目持续投入所致，我们认为合同负债高增表征景气回升，公司提升库存水平以应对需求。
    2026Q1财务分析：公司26Q1实现营收（3.19亿元，同比-8.90%，环比-60.99%)，归母净利润（0.01亿元，同比-98.51%，环比-99.67%)大幅下降，主要系T/R组件和射频模块收入减少以及计提资产减值准备所致，其中信用减值损失（-0.40亿元）大幅增加，毛利率（33.62%，同比-9.38pcts，环比-16.08pcts)，净利率（0.27%，同比-16.17pcts，环比-31.59pcts)。费用端方面，公司2026Q1销售费用（0.02亿元，-18.69%）明显减少，管理费用（0.26亿元，-9.84%）有所下降，财务费用（-0.01亿元）大幅增加，研发费用（0.69亿元，+14.99%）有所增加。综合来看公司三费率（8.32%，+1.10pcts）同比小幅增加。公司经营现金流净额（-2.17亿元）同比小幅减少；投资现金流净额（-1.55亿元）大幅减少。
    股东增持助力公司长期发展。2025年公司控股股东国基南方及其一致行动人中电科投资于2024年12月27日至2025年8月26日期间，通过上交所集中竞价方式实施增持计划，累计增持公司股份0.07亿股（占总股本1.22%），累计成交金额4.01亿元人民币。本次增持基于对公司未来发展前景的坚定信心及中长期投资价值的认可，彰显了股东对公司持续稳定健康发展的支持。
    投资建议：公司是目前国内能够批量提供有源相控阵T/R组件及系列化射频集成电路产品的领先企业，核心技术达到国内领先、国际先进水平。具体投资建议如下：
    1、公司积极开拓低轨卫星和商业航天等应用领域，多款T/R组件产品已批量交付客户，未来将成为公司新的重要增长极；
    2、终端用射频芯片产品已开始向多家业内知名终端厂商批量供货，公司有望通过业务合作基础同时开拓低空经济、卫星互联网等新市场需求；
    3、公司背靠55所及国基南方子集团，作为唯一的上市平台，有望充分享受股东技术及产业实力带来的利益；
    我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为27.20亿、34.40亿元和41.20亿元，归母净利润分别为5.65亿元、7.11亿元和8.58亿元，EPS分别为0.95元、1.19元和1.44元，我们维持“买入”评级，目标价为160.00元。
    风险提示：产能建设不及预期，产品价格波动，下游需求波动等。

收入增长提速，DCI配套器件和非相干光模块是增长主力

德科立(688205)
    投资要点：
    公司发布2026年一季报。2026年一季度，公司实现营收2.5亿元，同环比分别+28.0%、-9.6%；实现归母净利润0.2亿元，同环比分别+35.1%、-37.6%；扣非后归母净利润为0.1亿元，同环比分别+41.4%、+22.5%。剔除产品的季度间结算规律来看，公司收入增长处于加速通道，毛利率、净利率有进一步提升空间。
    电信传输产品线短期承压仍待改善，数通、DCI产品线增长较为显著。从2025年表现来看，公司传输产品线收入6.4亿元，同比下滑11.8%，毛利率29.0%，同比下降3.8pct，反映出传统电信市场需求放缓、行业竞争加剧仍
    未根本改善。公司认为，目前电信市场处于上一轮周期尾端，2026年随着电信接入网从10GPON向50GPON升级下半年业绩压力逐步缓解。我们认为，国内电信光传输市场在AIDC加速建设的过程中或将拉动DCI专网、400G向800G骨干网升级等，边际改善可期。2025年公司接入数通产品线收入2.8亿元，同比+180.6%，毛利率为23.9%，同比亦大幅增长9.2pct。公司认为数通业绩和毛利率的同环比提升是一季度业绩增长主要动力。数通业务层面，DCI营收贡献显著提升，公司已获北美市场DCI批量订单并启动交付，400G/800G数通光模块完成迭代并获得客户小批量订单，1.6T完成EML、硅光、TFLN三种技术路线开发，有望取得量产出货机会。
    CampusDCI互联需求快速增长，带动公司光放、DCI非相干可插拔光模块订单增幅明显。在电力瓶颈倒逼的分布式训练和推理任务分发带动下，北美DCI市场订单呈爆发式增长，Trendforce预计2026年全球DCI市场规模或超过500亿美元。目前Hyperscale需求主导市场，推动网络架构白盒化、
    开放解耦，DCI建设模式从向运营商租赁电路向自建网络或采用托管光纤网络（MOFN）混合模式转变，为白盒化DCI设备和可插拔相干/非相干光模块带来机遇。DCI按照传输距离可分为longhaul长距、metro城域、Campus园区级互联等，分别主要由运营商、MOFN/运营商、CSP自建投资驱动，数据中心单点向十万卡以上扩张带动Campus互联短期增速较高。目前公司DCI业务商业模式主要有三种，第一是向通讯设备商供应商配套光放大器、WSS、光模块等上游器件，需求呈增长态势；第二是DCIBOX整机设备，受益于白盒化趋势缓慢增长；第三是用于DCI的可插拔光模块，尤其是用于40-100km以内的需求受益于Campus、metro互联持续攀升，非相干可插拔光模块订单稳步上升。
    硅基光波导OCS远期市场前景看好，公司计划快速迭代产品端口数并推向量产。受益于TPU部署规模的持续加大以及OCS向更多CSP渗透部署，全球OCS市场规模多次上调。CignalAI预测2029年全球OCS市场超35亿美元，2025年则不到10亿美元。供应链方面，Lumentum近期表示OCS挤压订单超过4亿美元，coherentOCS客户合作项目从7个增至10个以上。OCS的主流技术路线尚未收敛，有MEMS、液晶、压电陶瓷、硅光波导等。其中MEMS微振镜是量产主流，而硅光波导在切换时间上具有得天独厚的优势（亚毫秒级），未来在OCS从路由路径相对规律的SPINE层向下层渗透时切换时间或成为重要考量。公司目前完成了32*32端口基本款客户验证，2026年推进64*64端口OCS研发，2027计划推出128*128产品，后续还将迭代256*256端口。
    盈利预测和投资建议：我们预计公司2026-2028年归母公司净利润分别为1.5/2.8/5.0亿元，同比增长103.5%/90.3%/79.6%，暂不考虑新加坡上市等对应EPS分别为0.92/1.75/3.14元，5月26日收盘价对应PE为263.3/138.3/77.0倍，市场估值隐含对远期DCI产能充分释放和硅基OCS量产预期，维持“增持-A”评级。
    风险提示：受设备到位时间和产线工人影响等新增产能释放不及预期，受到板卡、光模块代工节奏影响北美DCI订单传导不及预期，电信传输市场业绩继续下滑，公司自有白盒DCI设备市场拓展不及预期，OCS量产进度不及预期。

《异环》新版本前瞻反响积极，后续流水表现值得期待

完美世界(002624)
    事件：
    5月23日《异环》1.1版本前瞻播出，包括热门新角色“安魂曲”、新地图“向阳岛”、新玩法“黑暗赛车”等、保时捷联动载具跑车皮肤、新剧情“游梦回廊”、新地产“天骏公阁”以及多款版本新活动，此外steam平台版和云版本也将推出；前瞻播出后海内外反响良好。
    《异环》上线后在初期克制的商业策略下依然保持较好流水表现，且后续新卡池流水表现超预期，展现出游戏具备长期流水走强的潜力，考虑到当前股价或低估《异环》长期玩法潜力和营收能力，我们维持“买进”评级。
    《异环》1.1版本前瞻亮点颇多，长期流水表现有望超预期：《异环》1.1版本将于5月28日正式推出，包括热门新角色“安魂曲”、新地图“向阳岛”、新玩法“黑暗赛车”等、保时捷联动载具跑车皮肤、新剧情“游梦回廊”、新地产“天骏公阁”以及多款版本新活动，公司产能表现良好，后续内容储备丰富。此外steam平台版和《云·异环》也将正式推出，考虑到游戏配置要求较高导致此前移动端优化表现较差，云版本的推出预计将显著提高移动端的用户拓展。《异环》推出首日全球流水1.1亿，且“浔”卡池推出后的各项数据表现接近开服水平，我们预计首月流水或超12亿元；考虑到上线初期的以吸引用户为主的商业策略较为克制，叠加游戏优秀的都市框架内玩法潜力胜过传统二游，以及海外以日本为首的相关数据和社区口碑持续走高，我们认为《异环》长期流水表现有望超出市场预期。
    Q1业绩短期承压，《异环》业绩贡献后续将逐步体现：2026Q1营收11.7亿元，同比下降42%；归母净利润1.03亿元，同比下降66%；扣非归母净利润0.6亿元，同比下降62%。一季度业绩下降主要是去年同期新上线的《诛仙世界》带来较高基数，叠加新游《异环》上线前的相关销售费用增高所致。后续业绩伴随《异环》的流水将会逐渐释放，考虑到流水递延因素，我们认为经营性现金流增长将在二季度开始体现，而营收/净利润将在下半年开始显著提升。
    电竞赛事板块迎来2026TI邀请赛，线下运营及周边契合文化消费大潮：公司作为两大知名电竞产品《DOTA2》和《CS2》的大陆独家运营商，独家负责相关赛事体系的构建和运营，过去两年相关业务营收持续提升，幷且赛事运营也带来了游戏本体相关热度的提升。2026年全球最主要的电竞赛事之一“DOTA2国际邀请赛（TI）”将重返上海，相关赛事运营不仅将拉动周边衍生品消费，也将刺激游戏本体的日活和流水情况；同时“TI2026”的赛事运营响应了上海市政府大力推动的电竞产业发展，也契合了近两年火热的文化消费大潮，有望为DOTA2这款经典游戏IP的长远发展带来积极影响。
    盈利预期：我们预计公司2026-2028年净利润分别为22.47/32.98/35.87亿元，YOY分别为+207.5%/+46.8%/+8.8%；EPS分别为1.16/1.70/1.85元，当前股价对应A股2026-2028年P/E为12/8/8倍，给予“买进”建议。
    风险提示：1、公司新品游戏表现不及预期。

产品结构优化，业绩爆发式增长

生益科技(600183)
    事件：公司发布26年一季报，公司26年一季度营业总收入81.41亿元，同比增长45.09%；归属于母公司所有者的净利润11.58亿元，同比增长105.47%；扣非后归母净利润10.83亿元，同比增长93.51%。
    高端CCL+PCB放量，产品结构优化，业绩爆发式增长。公司26Q1归母净利润翻倍增长，利润端增速大幅超越收入端增速，毛利率提升，公司26Q1毛利率28.10%，同比增长3.50pct，环比增长2.32pct。公司盈利能力大幅增强，主要由于产品结构优化，分业务来看，覆铜板方面，AI服务器驱动高端产品需求爆发，公司积极调整产品销售结构，推动扩产产能释放，下游大客户进展显著，高频高速覆铜板占比提升，PCB方面，公司精准锚定中高端市场，订单持续转化，高附加值产品提升，在中高端市场竞争优势显著，带动营业收入及利润的大幅增长。
    高性能覆铜板扩产，构筑中长期增量空间。公司总投资约52亿元建设"松山湖第二工厂"，以生产高性能覆铜板为主，产品定位为汽车领域用、5G通讯领域和AI服务器用高频、高速产品，以及封装领域用封装基板材料产品及高密度产品。公司设计年产能4800万平方米及10000万米商品粘结片，项目分两期建设，两期生产能力达到100％时的年销售收入估算总额为92.95亿元，扣除总成本费用和销售税金及附加后的利润总额约为13.90亿元。
    盈利预测与投资建议：预计2026-2028年营业总收入分别为391.48、514.85、629.84亿元，同比增速分别为37.69%、31.52%、22.33%；归母净利润分别为55.70、78.56、101.69亿元，同比增速分别为67.08%、41.04%、29.44%，对应26-28年PE分别为47X、33X、26X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

从品牌出海标杆到全球创新平台：安克的终局跃迁

安克创新(300866)
    投资逻辑
    公司作为消费电子品牌出海标杆，其组织、管理及平台能力为产品创新提供了高胜率土壤，构筑了中长期的底层壁垒，我们持续看好其从“品牌出海”到“3C宝洁”全球化平台的终局投资价值。短期来看，市场认为公司品类周期进入成熟阶段，增速或将放缓；但我们认为，公司新一轮技术突破正在酝酿，充电类主业迭代持续、储能业务拓市场拓区域，叠加UV打印机等新品类增量，收入及盈利能力均存在较大向上弹性。
    充电业务：技术迭代+高端化提价，看好中长期增长动能持续。小充品类并非存量市场，而是随手机充电方式共同升级的成长型赛道。公司产品迭代带动均价持续上行，2021/2024年两次实现收入增速提速至30%+，验证了品类长期成长空间以及公司“推新卖贵”策略的成功。我们认为公司25H2充电类的收入降速系短期召回事件导致的供应链扰动所致，并非行业成熟的标志，看好充电类增速回暖加速，预计小充业务2026-2028年增速24.9%/18.4%/18.6%。储能业务：政策催化+渠道破局，打开第二成长曲线。阳台储能业务有望受益于欧洲政策松绑，2024年德国市场安装量达31万套，公寓住户渗透率达约3%，若西欧整体市场对标德国渗透率测算则市场空间超60亿欧元。公司2025年储能业务收入达45亿元，仍有较大市场拓展空间。同时，公司户储X1系列凭借产品优势已在英国、澳大利亚等核心市场落地，26年有望持续实现渠道突破。个人3D纹理UV打印机新品：首创高景气赛道，验证公司强大拓新能力。公司首创个人3D纹理UV打印机eufyMake UV PrinterE1，体积、重量及打印效果方面领先行业，UV打印机首次上线众筹金额超4600万美元，目前已完成发货，先发优势突出，新品有望快速贡献业绩增量。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计公司2026-2028年营业收入分别389.81/475.52/566.12亿元，归母净利润分别31.78/40.27/48.76亿元，当前对应2026-2028年PE分别21/17/14倍，低于消费电子出海品牌可比公司均值。考虑到公司成熟的平台化能力的稀缺属性、多品类所带来的更为平稳的成长曲线，以及对公司AI终端落地的预期。我们给予26年30倍PE，目标价177.06元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    海外需求不及预期；成本与汇率波动；新品放量不及预期；单一市场及平台风险；可转债相关风险。

公告筹划重大资产重组，并购补强“精密机械+汽车电子”一体化供应能力

易实精密(920221)
    投资要点
    公告筹划重大资产重组，拟现金收购张家港恒进机电有限公司100%股权。公司发布筹划重大资产重组的提示性公告，拟以现金购买张家港恒进机电有限公司100%股权。1）标的概况：恒进机电成立于2006年，为韩国BMC全资子公司，注册资本800万美元，主营汽车电子控制系统部件（发动机/底盘/车身电控）、敏感元器件、新型机电元件。2）交易规模：考虑到本次收购初步测算将构成重大资产重组，我们预计若以营业收入标准（占易实精密2025年营业收入的50%以上）则标的营业收入规模或达1.75亿元以上。
    本次并购补强公司“精密机械+汽车电子”一体化能力，业绩增厚可期。1）强链补链：易实精密是拥有精密机械加工能力的专业企业，通过本次并购公司有望从单一机加工到构建“精密机械+汽车电子”一体化解决方案，实现客户共享，提升规模效应。2）并表预期：本次交易完成后，标的公司将成为公司的全资子公司，纳入财务报表合并范围增厚公司利润，且汽车电子业务毛利率通常高于传统机加工，亦有望带动公司毛利率提升。3）资金来源：本次并购采用现金支付的方式，不稀释股权，公司在手货币资金充裕，经营现金流持续为正，财务压力可控。
    募投项目全面投产，拓展金属3D打印业务切入液冷系统赛道。1）产品优势：公司坚持走高端技术路线，具备全方位金属零部件研发生产综合领先能力，在汽车刹车系统及电磁线圈领域，公司高速深拉伸生产速度600个/分钟，产出为海外竞争对手5-6倍。2）客户优势：公司与泰科电子、联合电子、孔辉汽车、立讯精密、赫尔思曼、博世、大陆、伊维氏汽车等业内知名零部件厂商稳定合作。3）募投与海外产能：2025年公司募投项目顺利竣工并全面投产，生产效率与交付能力进一步优化完善。2025年在斯洛文尼亚新设立的ECMARK公司设备已陆续到厂，部分产品已完成交样，预计2026年下半年陆续进入正式量产阶段，将逐步释放产能。4）拓展液冷新业：2026年5月，公司与德国IQ EvolutionGmbH签署战略合作框架协议，本次合作方深耕金属激光3D打印多年，在液冷领域拥有成熟技术体系与工程经验，为易实精密带来德国源头技术、材料工艺、微通道设计等核心能力支撑。双方将聚焦液冷系统赛道，围绕铜/铝增材制造、微通道结构液冷板展开深度协同，开拓汽车、算力、储能、通信基站等高景气市场。
    盈利预测与投资评级：维持公司2026~2028年归母净利润为0.63/0.71/0.82亿元，对应最新PE为32/28/24x。公司持续加码新能源零部件研发与扩产、深化智能化改造、加快海外市场布局、拓展高景气应用布局，叠加行业电动化与国产替代趋势，业绩具备长期增长潜力，维持“买入”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）交易终止风险；3）标的整合风险。

电子布量价齐升，重申“买入”评级

中国巨石(600176)
    投资要点：
    事件：公司发布2026年一季报，实现营业收入52.82亿元，同比+17.93%，环比+6.13%，归母净利润12.67亿元，同比+73.48%，环比+76.65%，扣非归母净利润12.76亿元，同比+71.43%，环比+46.79%。
    普通级电子布价格贡献显著，盈利能力持续提升。2026年第一季度，公司收入利润高增主要受益于普通级电子布价格提升明显。分产品看，1）粗纱：价格虽有所回暖，但同比依然构成拖累。根据卓创资讯，一季度缠绕直接纱行业价格均价同比-5.21%，环比+1.06%。2）电子布：普通级电子布价格今年以来逐月提升，一季度价格经过3次上调后均价达5.2元/米，同比+31%，环比+21%。因此，公司2026年一季度毛利率为39.64%，同比+9.11pct，环比+4.58pct，净利率24.88%，同比+7.85pct，环
    比+9.97pct。
    费用率同比略有提升。2026年一季度，公司期间费用率为10.04%，同比+0.75pct，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为0.95%、3.44%、3.18%、2.47%，分别同比-0.09pct、-0.24pct、-0.23pct、+1.31pct。
    普通级电子布有望迎“丰收年”，高端电子布未来可期。一方面，量价齐升背景下，今年有望成为公司普通级电子布业务的“丰收年”。1）价：织布机产能紧缺导致的电子布供需缺口正由高端电子布辐射至普通级电子布，驱动行业进入涨价通道。2）量：公司仍积极布局产能扩张，今年内有望新增产能3.9亿米，预计实际贡献产量约1亿米。另一方面，公司于2025年中报后正式宣布全面入局高端电子布领域，当前，公司低介电系列玻纤及电子布产品研发、认证及送样工作正在有序推进。我们认为，中国巨石当前业绩增长立足于普通级电子布涨价，未来若在高端电子布实现突破，有望进一步激发其成长空间。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为66.75、101.14、117.51亿元，对应EPS为1.67、2.53、2.94元，目前股价对应26-28年PE分别为25、16、14倍，维持“买入”评级。
    风险提示。高端电子布进度低于预期，GDP增速低于预期，市场竞争格局恶化

宝立食品：轻烹亮眼，复调稳健，产品渠道双轮驱动向上

宝立食品(603170)
    事件：公司公布2025年年报与2026年一季报，2025年实现营收29.34亿元，同比+10.66%，归母净利润2.63亿元，同比+12.59%。2025Q4实现营收8.01亿元，同比+11.08%，归母净利润0.71亿元，同比+18.39%。2026Q1实现营收7.76亿元，同比+16.00%，归母净利润0.66亿元，同比+12.58%。
    B、C端双轮驱动，Q1增长超预期。分产品看，2025年复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料分别实现收入13.73/13.31/1.52亿元，同比+5.96%/+17.76%/+3.80%。26Q1公司复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料收入分别实现收入3.56/3.65/0.36亿元，同比+18.3%/+20.9%/-23.3%。轻烹业务的高增长主要由C端新品放量和渠道拓展驱动，2025年“空刻”品牌贡献收入10.06亿元。产品端横向拓展至烤肠、西式浓汤、手拍薄底披萨等新品类，纵向围绕高端化、便捷化与亲子化深挖，推出黑松露等时令臻享系列。B端业务保持稳健增长，客户结构持续优化，除百胜、麦当劳等大客户外，山姆会员店等新零售渠道贡献增量，拓展沃尔玛、家家悦、永旺等OEM客户，渠道定制化能力持续兑现。
    B端盈利改善，C端投入加大，销售费用投放短期扰动净利率。2025/26Q1公司整体销售毛利率分别为33.28%/33.49%，同比+0.47pct/+0.88pct，主要得益于C端高毛利业务占比提升及B端老品效率优化。分业务看，以B端为主的复合调味料业务毛利率为25.19%，同比+1.17pct，盈利能力有所修复；以C端为主的轻烹解决方案业务毛利率为45.37%，同比微降0.31pct，维持在较高水平。费用方面，公司2025年销售/管理/研发费用率分别为15.10%/2.36%/1.97%，管理及研发费用率基本稳定。销售费用率2025/26Q1分别同比+0.58pct/+2.76pct，销售费用的增加主要系C端新品推广的前期投入较高，以及抖音等线上平台算法调整导致短期投放效率承压所致。2025/26Q1公司归母净利率分别为8.95%/8.45%，同比+0.15pct/-0.26pct。
    投资建议：公司Q1业绩增长超预期，B端新零售业务和C端新品战略成效显著，展现出强大的增长动能。B端业务深度绑定头部连锁餐饮，并成功卡位新零售渠道，增长确定性强。C端业务通过持续的产品创新和渠道拓展，已从单一爆品驱动转向多品类矩阵驱动，成长空间被进一步打开。虽然短期因新品投入导致利润率承压，但随着规模效应显现和费用投放效率优化，盈利能力有望逐步修复。我们看好公司作为餐饮供应链优质标的，在B、C两端多轮驱动下的长期成长价值。我们预计2026-2028年实现收入33.1/37.1/41.4亿元，同比增长12.9%/11.9%/11.6%，实现归母净利润3.0/3.4/3.9亿元，同比增长14.8%/13.7%/12.8%，对应PE为17x/15x/13x，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品拓展不及预期。

甘源食品：2025业绩筑底，2026Q1渠道调整成效显现

甘源食品(002991)
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年全年实现营收20.96亿元，同比-7.15%，实现归母净利润2.08亿元，同比-44.59%。25Q4实现营收5.63亿元，同比-13.60%，实现归母净利润0.52亿元，同比-47.19%。2026Q1实现营收6.18亿元，同比+22.51%；实现归母净利润0.66亿元，同比+25.73%；实现归母扣非净利润0.59亿元，同比+28.98%。
    渠道调整年，传统渠道承压，新兴渠道表现亮眼。分渠道看，2025年经销/电商/直营及其他模式分别实现营收15.85/3.25/1.63亿，同比-17.74%/+35.77%/+101.94%。传统经销渠道承压，主要系公司主动调整，淘汰部分低效尾部经销商，并收缩了部分低效单品，推动部分核心KA系统（如沃尔玛、大润发）从经销转为直营。26Q1传统渠道实现增速转正，优化策略成效初显。公司将电商渠道定位为新品首发和品牌营销的主阵地，产品结构和定价策略均有优化，大力推广新品，2025至26Q1高增延续。直营及其他模式快速放量，高增长主要来自与商超客户的直营合作业务与零食量贩渠道放量。分产品看，2025年经典产品青豌豆和蚕豆系列表现稳健，分别实现营收5.30/2.78亿元，同比+1.09%/+0.31%；综合果仁及豆果/瓜子仁/其他系列分别实现营收5.74/2.82/4.09亿元，同比-18.62%/-6.46%/-6.76%，主要受渠道结构调整影响。
    毛利率阶段性承压，渠道开拓费用投放力度增大。2025/26Q1公司主营业务毛利率分别为34.4%/33.9%，同比-0.9pct/-0.4pct，主要受渠道结构调整和棕榈油等部分原材料成本上升共同影响。2025年公司销售/管理/研发费用率分别为17.68%/4.58%/1.45%，同比+5.01pct/+0.83pct/+0.03pct，其中销售费用同比增长29.51%，主要系公司为推广新品及拓展新渠道、新市场，阶段性加大了促销推广费、品牌广告及销售人员方面的投入。
    投资建议：2025年为公司主动调整年，阵痛期后，26Q1业绩迎来反弹。随着传统渠道改善、新兴渠道高增，业绩有望迎来持续改善。渠道端传统商超渠道重回增长轨道，稳固线下基本盘；零食量贩、高端会员店等高势能渠道持续渗透；海外市场多点开花，有望贡献显著增量。产品端青豌豆、蚕豆等经典产品需求韧性强，以翡翠豆、风味坚果为代表的创新产品矩阵已形成，有望接力成为新的增长引擎。展望未来，随着渠道改革红利持续释放、高毛利产品和渠道占比提升，公司盈利能力有望进一步修复。我们看好公司在渠道和产品双轮驱动下的长期发展，建议积极关注。我们预计2026-2028年实现收入24.0/27.1/30.1亿元，同比增长14.6%/12.8%/11.0%，实现归母净利润2.8/3.3/3.7亿元，同比增长36.1%/16.9%/12.6%，对应PE为15x/13x/12x，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品推广不及预期。

公司简评报告：国内业务短期承压，海外市场增长良好

普门科技(688389)
    投资要点
    公司业绩短期下滑。2025全年,公司实现营业收入10.38亿元（同比-9.60%，下同）、归母净利润1.84亿元（-46.66%）、扣非归母净利润1.63亿元（-50.31%）；2026年Q1,公司实现营业收入2.60亿元（+20.94%）、归母净利润0.32亿元（-39.49%）、扣非归母净利润0.32亿元（-36.43%）。公司业绩受集采降价等因素影响短期下滑。
    国内业务承压，海外市场增长良好。2025年公司治疗与康复类实现营业收入2.38亿元（+8.13%），其中，医用产品1.82亿元（-8.02%），家用产品0.56亿元（+150.26%）；体外诊断类实现营业收入7.78亿元（-14.67%）。分区域来看，国内市场实现营业收入5.80亿元（-23.56%），国际市场实现营业收入4.35亿元（+16.93%）。报告期内，公司国内业务受集采降价、招投标放缓等因素影响整体承压；海外业务方面，公司持续推进本土化营销、服务与运营能力建设等，保持了良好增长态势。
    盈利能力下降，研发投入持续加大。2025年公司销售毛利率63.21%（-4.00pct），销售净利率17.23%（-12.64pct）；销售费用率17.96%（+4.65pct）,管理费用率7.09%（+1.08pct），研发费用率22.03%（+4.48pct）,财务费用率-1.53%（+2.30pct）。报告期内，公司毛利率下降主要受产品降价的影响，期间费用增加，主要受销售、研发投入持续增长，公司在化学发光、皮肤医美等领域均取得积极进展，推出了从低速到高速的全系列分析仪，累计获得107项国内电化学发光配套试剂NMPA注册证，两款四色双子星红蓝光治疗仪获得国内医疗器械二类注册证，半导体激光脱毛仪获得美国FDA认证。
    投资建议：考虑到产品降价、行业竞争加剧等不确定性因素影响，我们适当下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为1.91/2.25/2.69亿元（2026-2027年原预测为2.63/3.01亿元），对应EPS分别为0.45/0.52/0.63元，对应PE分别为27.29/23.22/19.37倍。公司持续加大研发投入、积极拓展海外市场，维持“买入”评级。
    风险提示：产品降价风险；海外市场拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险等。

迈向新一代高速互联

裕太微(688515)
    l投资要点
    多线产品放量，营收高增长。公司已形成网通、车载领域多款以太网芯片产品线，2025年全年营收6.17亿元，同比增长55.62%，营收逐季环比攀升，其中2.5G网通物理层芯片实现收入1.91亿元，同比增长34.61%；千兆网通物理层芯片产品布局持续完善，收入同比增长49.00%。2026年Q1公司实现营收1.42亿元，同比增长74.83%，随着2.5G网通以太网物理层芯片、车载以太网物理层芯片、单口及多口网通以太网物理层芯片等多种芯片的持续放量以及新品推出，公司后续有望维持高速增长。
    聚焦数通+车载两大高景气赛道，加码核心技术研发。公司拟募集资金总金额不超过13.61亿元，投入数据中心场景的新一代高速互联网络通信方案研发、汽车场景的新一代高速通信芯片研发及产业化项目以及补充流动资金。公司专注高速有线通信芯片赛道，产品已实现多领域量产并进入主流车企及数通客户供应链。受益于智能网联汽车、数据中心产业高景气，高端通信芯片需求快速扩容，当前市场仍由海外厂商主导。本次定增聚焦车载、数通高端芯片研发与产业化，依托既有技术、客户积淀加码核心技术攻关与产线建设，完善产品矩阵、推进国产替代；项目落地后将推动业务规模与营收结构优化，放大规模效应、改善盈利及现金流，同时持续夯实研发能力、丰富专利储备，全面强化综合竞争力与行业地位。
    l盈利预测
    我们预计公司2026/2027/2028年营收分别为8.3/11.6/16.9亿元，归母净利润分别为-0.5/0.5/1.5亿元，上调至“买入”评级。
    l风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期风险；市场竞争加剧风险；行业周期性波动风险。

全芯赋能，智创未来

兆易创新(603986)
    l投资要点
    存储周期上行，利基型存储均不同程度受益。2025年公司存储芯片营收同比增长26.41%。受行业供给收缩影响，利基型DRAM、SLC NAND Flash价格较快上行，NOR Flash保持稳健增长且在2025年下半年价格温和上行。受益于汽车、工业、存算、消费电子等领域需求拉动，NOR Flash全年营收与出货量同步增长；SLC NAND Flash2025年上半年表现承压，下半年因海外大厂退出2D NAND导致供给缺口，实现量价齐升、毛利改善。海外大厂逐步退出利基型DRAM赛道，市场供需紧张，该品类自2025Q2起量价齐升、毛利持续修复，DDR4产品占比提升，新品导入顺利并成为收入主力。2026Q1利基型DRAM收入环比大增，营收占比升至约三分之一。公司预计2026年利基DRAM价格仍有上行空间，2027年之后，随着利基DRAM市场主要产能边际增加，价格可能进入高位震荡阶段，不排除会从峰值向下适当回归，但仍将维持在较高的价格区间。另外，定制化存储解决方案进展顺利，预计2026年围绕汽车座舱、AIPC、机器人等端侧AI领域将迎来部分项目的量产，从而贡献数亿元人民币的营收。
    拓展AI MCU产品线，计划推出集成NPU的AI MCU。MCU产品方面，公司持续提高研发效能，丰富产品料号，强化深耕优质消费及工业市场，2025年出货量的增长带动MCU产品的营收同比增长12.98%。下游应用领域方面，消费、工业、汽车、存储与计算及网通领域的营收均实现同比稳健增长。2026Q1，公司MCU业务收入环比大幅增长。2026年，公司将继续推动产品料号升级，拓展AIMCU产品线，并计划推出集成NPU的AI MCU产品，主要面向自动化、数字能源、AIoT等下游客户。产品价格方面，由于行业整体面临供应链成本上涨的压力，预计公司MCU产品普遍与客户沟通涨价。在营收上，预计2026年将维持约20%相对稳健的同比增长。
    积极拥抱AI，多元化产品布局储备多重增长动能。2026年，公司将继续坚持以市占率为中心的目标，把握存储行业周期上行的机遇；同时积极拥抱AI，推动定制化存储解决方案逐步落地。Flash业务方面，公司将把握NOR Flash供给紧张带来的市场份额提升机遇，在国产服务器、汽车电子、端侧AI等领域继续提升份额，也会努力抓住海外市场份额提升的机会，在PC、汽车、消费电子等领域持续耕耘。公司将积极把握2D NAND市场大厂退出带来的市场份额提升机遇，积极研发更高存储密度的产品，期待2DNAND中期成为公司新的增长引擎。利基DRAM业务方面，在本轮缺货周期中，公司不单纯追求短期毛利率的提升，相比之下更加重视与优质客户构建长久稳定的战略合作关系，包括TV客户、工业类（如电力）客户、AI相关应用等。公司积极推进料号演进，在2026年下半年将实现LPDDR4小容量产品、新制程DDR48Gb产品的量产，并开启LPDDR5小容量产品的研发。MCU方面，公司将继续强化在汽车、工业、白电、光模块、机器人等领域的布局，推动各类产品规划的稳步落地。
    l投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入169/211/254亿元，归母净利润分别为61/75/90亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    宏观环境和行业波动风险，供应链风险，人才流失风险，汇兑损益风险，产品研发不及预期的风险，外延并购整合不及预期的风险。

经营思路全面升级，新品驱动与海外布局打开中长期成长空间

安井食品(603345)
    l投资要点
    在质价比消费趋势下，公司战略完成系统性升级，25年起核心经营思路由“渠道驱动”转为“产品+渠道双轮驱动”，新品+次新品已成增长核心引擎，烤肠战略地位显著提升，目标打造为第三大增长曲线，锁鲜装、滑类等高毛利单品持续放量，清真子品牌“安斋”首发表现亮眼，战略落地效果超预期。
    构建新品及次新品矩阵，烤肠战略地位提升，滑类与锁鲜装持续放量。公司以“BC兼顾、全渠道发力”为核心策略，在丸子、米面、烤肠三大板块同步推新。烤肠战略地位显著提升，目标打造为第三大增长曲线。公司前年正式进入烤肠赛道，2025年B端火山石烤肠大幅放量并减亏，C端肉多多烤肠全面铺开，烤肠相关品类合计已形成较大体量。公司已锚定烤肠为继丸子、米面之后的第三大增长曲线，2026年B端计划推出霸王肠（更大克重，适配景区、商超熟食区）、台烤、卤肉肠（商超熟食）、糯米肠（关东煮/麻辣烫）等新品，C端肉多多烤肠包装口味升级。滑类持续高增，成为重要大单品类。2025年已成功推出活鱼现杀嫩鱼丸等创新产品，该产品凭借活鱼现杀原料优势获得市场良好反馈。2026年公司持续加码滑类创新，计划推出彩蔬鱼滑（添加果蔬）等新品。虾滑已成为公司核心大单品之一。锁鲜装成为C端核心抓手，毛利率维持高位。锁鲜装系列持续升级，搭配锁鲜组合装等次新品。在火锅料板块“一超多强”的稳固格局中，锁鲜装凭借高毛利率和高品牌认知度持续引领C端升级。发面点心和象形包持续出彩。蒸煎饺规模持续扩大，象形包系列（玉米包、提子包）销售超预期，2026年将持续推出柿子包、榴莲包、苹果包等创新单品。
    清真品牌“安斋”独立运营，首年预估破亿可期。公司于2025年末正式启动“安斋”清真项目，由河南安斋公司独立运作（不隶属安井营销），首批规划推出的多款产品已顺利取得生产许可证和条形码。首批发货定位西北、华北、华中二三线清真渠道，第一年保守预估破亿。与主品牌渠道错开经营，避免了内部替代冲突。全球清真食品市场规模巨大、消费人群广泛。安斋有望受益于国内清真食品消费市场成熟和出口通道的双向打通。
    积极拓展海外市场，东南亚速冻增速全球第一，安井加快多国经销商布局。当前全球速冻食品市场规模2025年已突破5000亿美元，预计2026-2033年复合增长率5.9%。值得关注的是，2024年东南亚速冻食品市场规模达85亿美元，年复合增长率超9%，呈现出强劲的增长潜力，是全球增长最快的区域市场。东南亚总人口近7亿，华裔群体庞大，为中式速冻食品提供了天然的市场基础，无需额外进行品类教育。印尼速冻食品消费增速较快，越南、菲律宾每年新增大量中产家庭，速冻食品正加速成为中产人群便捷、品质消费的重要补充。公司积极开发东南亚多国经销商，产品出口额持续增长，对泰国、印尼、越南、菲律宾等国进行区域开拓。未来还可通过“安斋”清真认证切入更多市场空间，海外有望为公司带来中长期增量贡献。
    组织架构改革促效率提升，定制化能力持续强化。公司近年来对组织架构进行了多项优化。安井小厨事业部拆分，营销回归南北双区格局，成立外协中心统筹外部供应链管理和品控环节。公司已建立分布式研发架构，定制化产品下放至各属地工厂，实现了更为贴近市场的属地化研发。在采购端，运营管理各重要岗位负责人同步介入采购招投标环节，提升了采购环节透明度与议价能力。公司积极推动经销商做大做强，大商增长率显著高于小商，渠道端内部造血能力持续加强。
    l盈利预测与投资建议
    2026年Q1公司各项经营指标持续向好，战略落地效果超预期。当前行业价格战趋缓，公司率先完成战略转型，盈利能力持续回暖。公司正通过新品次新品驱动增长、烤肠新品类放量、清真品牌推出及海外渠道布局四大动力构建中长期成长空间。我们上调2026-2028年营业收入预测至190.68/210.7/229.4亿元（原预测为185.38/203.81/221.31亿元），同比+17.76%/+10.5%/+8.87%，上调2026-2028年归母净利润预测至18.06/20.55/22.7亿元，（原预测为17.65/20.01/22.17亿元），同比+32.89%/+13.78%/10.45%，对应当前PE估值18/16/14倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    原材料价格大幅波动；新渠道拓展不及预期；坚果业务竞争加剧；海外业务拓展不及预期。

2025年年报及2026年一季报点评：乘风AI供电快车道，受益特种业务高景气

通合科技(300491)
    事件：公司3月26日公告，2025年实现营收（15.57亿元，+28.78%)，归母净利润（0.40亿元，+67.72%)，毛利率（24.39%，-2.86pcts)，净利率（2.58%，+0.60pcts)。25Q4实现营收（5.82亿元，同比+23.14%，环比+49.38%)，归母净利润0.20亿元，毛利率（23.43%，同比-2.48pcts，环比+1.10pcts)，净利率（3.39%，同比+2.74pcts，环比+2.11pcts)。
    深耕电力电子行业二十余年，收购霍威电子布局特种领域业务。公司主要从事电力电子行业产品的研发、生产、销售和服务。2019年2月收购军工电源制造商霍威电子，形成智能电网、新能源汽车及军工装备三大业务领域布局。在智能电网领域，主要产品包括电力操作电源和配网自动化电源；在新能源汽车领域主营充电桩及充电模块、车载电源等产品；在军工装备领域参与电源模块、电源组件及定制电源配套，同时开展军工装备检测服务。公司重视“重新创业”的创业机制和文化，实现在新能源、智能电网和航空航天领域协同发展、相互支撑，致力于成为电力电子行业的引领者。
    航空航天等行业景气度回升，2025年公司营收创历史新高。公司2025年实现营收（15.57亿元，+28.78%)，创下历史新高，归母净利润（0.40亿元，+67.72%)，毛利率（24.39%，-2.86pcts)，净利率（2.58%，+0.60pcts)。单季度看，25Q4实现营收（5.82亿元，同比+23.14%，环比+49.38%)，归母净利润0.20亿元，毛利率（23.43%，同比-2.48pcts，环比+1.10pcts)，净利率（3.39%，同比+2.74pcts，环比+2.11pcts)。分业务来看：
    1、新能源汽车行业2025年营收10.91亿（同比+28.05%）主要系新能源领域业绩持续高增长，受益于新能源汽车充电基础设施高增，重卡销量快速增长，公司太行系列充电模块、热管理电源与储能产品投入市场，带动新能源领域收入显著提升，毛利率17.21%（同比-5.17pcts）；
    2、电力行业2025年营收2.57亿（同比+17.27%），受益于电网投资持续高景气与配网自动化加速，智能电网电源产品收入提升，HVDC等新产品逐步放量，推动营业收入与利润双增，毛利率40.03%（同比+2.94pcts）；
    3、航空航天等行业2025年营收1.90亿（同比+82.57%），主要系行业需求回暖，行业景气度有所上升，公司持续强化研发、营销投入，实现营收大幅提升，毛利率45.40%（同比-5.66pcts）。
    持续精益管理，三费率创历史新低。2025年公司销售费用（0.88亿元，+16.30%）小幅增加；管理费用（0.99亿元，+14.83%）小幅增加；财务费用（0.07亿元，+36.99%）明显增加，主要系公司利息收入减少所致；研发费用（1.38亿元，+22.12%）明显增长。综合来看2025年公司三费率（12.46%，-0.43pcts）同比小幅下降，创下历史新低。
    合同负债实现翻倍，公司积极备产应对需求。2025年公司经营现金流净额（0.74亿元，+26.15%）明显增加；投资现金流净额（-0.84亿元）大幅减少，投资活动产生的现金流量净额较上年同期减少45.85%，主要是公司高功率充电模块产业化建设项目、数据中心用供配电系统及模块研发生产项目投入增加所致；筹资现金流净额（0.49亿元，+23.10%）明显增加。2025年公司合同负债（0.22亿元，+108.47%）迅速增加，主要是公司预售货款增加所致，存货（3.28亿元，+24.20%）及原材料（1.24亿元，+42.60%）同比明显增加，我们认为公司在下游景气指引下积极备产，订单交付后将进一步增厚公司利润。
    2026Q1财务分析：26Q1实现营收（2.91亿元，同比+40.19%，环比-50.06%)，主要是公司新能源功率变换产品营业收入快速增长所致，归母净利润微亏，毛利率（20.28%，同比-5.72pcts，环比-3.16pcts)，净利率（-0.11%，同比+3.04pcts，环比-3.50pcts)。费用端方面，公司2026Q1销售费用（0.16亿元，+24.29%）明显增加，管理费用（0.16亿元，-25.71%）明显下降，财务费用（0.03亿元）大幅增加，主要系本期汇率波动影响，汇兑损失增加所致，研发费用（0.29亿元，-4.51%）略有下降。综合来看公司三费率（12.01%，-8.36pcts）同比明显下降。
    26Q1回款增加改善经营现金流，预付款项高增扩产。公司经营现金流净额（0.66亿元）同比大幅增加，主要是公司本期经营活动现金回款较上年同期增加所致；投资现金流净额（-0.14亿元）大幅增加，主要是公司未购买现金管理等产品影响所致；筹资现金流净额（-0.10亿元）大幅下降，主要是公司取得其他与筹资活动有关的现金减少，同时偿还银行贷款支付的现金增加所致。预付款项（0.30亿元，+64.42%）同比大幅增加，主要是公司产能扩充，增加设备投入，预付的设备款增加所致；存货（4.10亿元，+24.96%）同比明显增长，或表明下游景气回暖，公司积极备货备产以应对需求。
    公司2024年股权激励给予营收指引，公司完成2025年考核目标。2024年4月27日，公司发布股权激励公告，拟以6.79元/股的价格向211人授予0.04亿股（约占总股本2.32%）。触发解锁条件分别为2025/2026年营业收入达到13.10/15.17亿元，以2024年为基数，对应营业收入同比增速分别为8.36%/15.79%。
    募投面向AI数据中心用供配电系统研制生产能力提升，向产业链下游拓展。AI技术突破重塑全球算力格局，算力需求快速增长推高数据中心耗电与单机柜功率，对供配电系统提出更高要求；传统UPS难适配高密度算力场景，800VHVDC高压直流供电凭借高效低耗、占地少、经济性强等优势，已成AI数据中心主流技术且渗透率将持续提升。公司具备电力操作电源全系列产品研发、生产和营销能力。本次拟使用募集资金4.07亿元，主要投向“数据中心用供配电系统及模块研发生产项目”，根据公司募集说明书测算，项目达产后将形成营业收入超10亿元，毛利率水平约32%，有利于转化技术优势、优化业务结构并增强长远发展实力。
    专注电力电子行业20年，持续增强产品竞争力。公司主要从事新能源充电、智能电网以及航空航天特种电源产品的研发、生产和销售，具体来看：
    1新能源领域：
    新能源领域在政策驱动与市场化改革双重作用下持续高速发展，2025年全国新能源汽车销量1387.5万辆，占汽车总销量超50%；电动重卡销量达23.32万辆，同比增长182%，带动超充桩与热管理电源需求激增。储能装机规模达1.36亿千瓦/3.51亿千瓦时，较“十三五”末增长超40倍，平均储能时长提升至2.58小时，行业投资年复合增长率预计达23%。公司是国内较早涉足充换电站充电电源领域的企业，在充电模块等核心部件领域技术领先，已推出储充充电模块、液冷、V2G等多款创新产品并持续优化升级，力争成为全球新能源汽车充换电设备领域的领跑者。
    2智能电网领域：
    智能电网领域受益于持续电网投资，2025年全国电网工程建设投资达6,395亿元，同比增长5.1%，国家电网“十五五”期间计划投资4万亿元，较“十四五”增长40%；行业正向配网自动化、一二次设备融合转型，推动配电终端电源、HVDC等产品需求增长。公司深耕电力操作电源领域超20年，在AI算力与数据中心需求增长背景下加大HVDC产品投入，具备全系列产品研发、生产和营销能力。
    3航空航天领域：
    2025年作为“十四五”收官之年，前期积压需求加速释放，下游客户交付验收进度明显加快，行业景气度显著回升。公司下属霍威电子是专注航空航天特种电源的高新技术企业，航空航天特种电源产品在国产化方面处于行业领先水平，未来将围绕国产化、高效率、高可靠、智能化方向持续打造核心竞争力。
    投资建议：公司专注电力电子行业，着力于新能源、智能电网和航空航天领域协同发展、相互支撑，具体来看：
    1、新能源领域：高压超充、重卡充电需求持续高增，海外渠道扩张叠加储充一体化落地预期，板块有望延续增长态势；
    2、智能电网领域：受益800V高压平台迭代及全国电网建设红利，同时AI算力中心带动HVDC建设需求扩容，产品结构持续升级；
    3、航空航天领域：“十五五”景气释放带来增长动能，特种电源产品具备较强盈利能力，仍是重要增长极，同时检测业务有望进一步增厚业绩。
    我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为18.75亿、21.86亿元和26.65亿元，归母净利润分别为0.56亿元、0.93亿元和1.45亿元，EPS分别为0.32元、0.53元和0.83元，首次覆盖给予“买入”评级，目标价50.00元。
    风险提示：产能建设不及预期，产品价格波动，下游需求波动等。

跟踪点评：新兴业务多点开花，业绩拐点加速到来

希荻微(688173)
    营收高速增长，盈利能力持续改善
    2026Q1公司实现营业收入2.51亿元，同比增长41.50%；归母净利润亏损大幅收窄至764.01万元，亏损金额较上年同期减少1962.47万元，综合毛利率为29.05%。一季度业绩增长主要得益于公司音圈马达驱动芯片业务的持续放量以及海外客户订单的增加，尚未包含诚芯微的利润贡献。
    布局AI算力电源领域，新产品有望于Q2量产
    公司积极把握AI算力发展机遇，拓展计算与存储领域。公司对标海外头部厂商，围绕CPU和GPU的供电需求，推出系列大电流POL芯片，并配套大电流E-fuse负载开关方案。公司10-20A的POL芯片产品已在与下游多家客户进行软硬件适配，部分产品有望在Q2实现量产。针对20-50A电流范围，公司已推出对应的POL芯片和功率模组样品，目前正与目标客户进行初步联调。公司持续发力数据中心、AI服务器等高增长市场，推出更大电流和更高集成度电源解决方案，打开新的成长空间。
    汽车电子业务多点突破，诚芯微并购落地
    公司汽车电子业务作为第二增长曲线正加速成长，2025年及2026Q1汽车业务营收占比虽仍低于10%，但同比增速表现亮眼。2026年以来，公司在汽车电子领域接连取得突破，新增多个关键物料品类顺利导入国内新能源龙头供应链，成功获得头部传统车企的平台化定点项目，并有望实现对多家主流乘用车企的规模化量产交付。
    公司于2026年3月20日完成对诚芯微100%股权的收购，将于Q2起纳入公司的合并利润表。诚芯微产品广泛应用于汽车电子领域，已导入比亚迪、吉利、长安等车企供应链，车载充电产品进一步完善公司车规级芯片的产品矩阵，成熟的客户渠道与产品线将与公司现有业务形成有效协同，并改善公司整体毛利率水平。
    投资建议
    公司模拟芯片技术领先、产品结构持续优化，我们看好公司汽车电子及AI相关业务长期增长潜力。预计2026-2028年分别实现归母净利润0.10亿元、0.47亿元、0.77亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发进度不及预期；行业竞争加剧的风险；关税的风险；业绩短期承压的风险。

精细化工中间体应用广阔，聚酰亚胺原料BPDA有望开拓电子等新应用

彩客科技(920206)
    投资要点：
    彩客科技本次发行价格30.28元/股，发行市盈率14.8X，申购日为2026年5月27日。本次发行数量为797万股，发行后总股本为7155万股，本次发行数量占发行后总股本的11.15%。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为21.04%，老股占可流通股本比例为47.02%。本次发行战略配售发行数量为79.7万股，占本次发行数量的10.00%。有2家战略投资者参与公司的战略配售。公司募投项目预计投资总额为21032.57万元，包含：年产5000吨DMS、1500吨DMSS扩建项目，年产1,000吨DATA扩建项目，年产500吨新型功能材料建设项目（二期）和研发中心升级项目，总投资额为21032.57万元。此次募集资金投资项目达产后，公司预计将主要新增5000吨DMS、1500吨DMSS、1000吨DATA和200吨BPDA年产能。
    彩客科技主要产品为有机颜料等领域的精细化工中间体，2025年归母净利润达14635万元（yoy+26.55%）。公司主要产品包括DMSS、DATA等中间体，下游包括喹吖啶酮类及DPP类高性能有机颜料等多种精细化学品。2023-2025年，公司销售模式以直销为主，下游客户主要为大中型有机颜料、食品添加剂、光稳定剂生产企业。2025年，公司的前五大客户分别是温州金源、印度Sudarshan、印度Roha、DIC集团和利安隆。2022-2025年，温州金源一直是公司第一大客户，销售额占比维持在29%以上。公司2025年营收达5.07亿元（yoy+11.49%），归母净利润达14635万元（yoy+26.55%）。
    中国有机颜料产量预计将由2024年的27.70万吨增加至2027年的37万吨，有望带动上游中间体需求。中国精细化工产业总产值从2008年的12674亿元增长至2017年的43991亿元，预计2027年将超过11万亿元。有机颜料是公司下游应用行业之一，是工业制品生产过程中不可缺少的着色材料，2023年以来，我国有机颜料产量已逐步恢复，根据头豹研究院相关数据，2022年我国有机颜料市场规模约为74.37亿元，预计2027年将增至146.64亿元；中国有机颜料产量预计将由2024年的27.70万吨增加至2027年的37万吨，行业前景良好。行业内主要公司包括百合花、七彩化学、双乐股份和秦燕科技等。
    申购建议：彩客科技专注于精细化工中间体，主营DMSS、DATA、DMAS、DMS等高性能颜料及食品添加剂中间体，同时布局聚酰亚胺单体BPDA新材料领域。2022-2025年公司营收与利润保持稳步增长，毛利率与净利率持续提升，盈利质量较好。公司拥有连续化、绿色化核心工艺，成本与环保优势明显，客户结构优质。可比公司PETTM中值为124X，建议关注。
    风险提示：安全生产及环保风险、宏观经济变化及下游市场需求波动风险、产品质量控制风险

北交所信息更新：四氢呋喃量产后子公司净利润增加，2026Q1整体实现扭亏为盈

美邦科技(920471)
    2026Q1实现归母净利润达550万元扭亏为盈，维持“增持”评级
    美邦科技公布2025年报及2026一季报。2025全年美邦科技实现总营业收入4.22亿元，同比减少21.71%；实现归母净利润-0.26亿元。2026Q1美邦科技实现营业收入1.16亿元，同比+0.07%，归母净利润达550万元，同比由负转正。考虑到主要产品四氢呋喃整体价格还处于较低位置，我们下调2026、2027，并新增2028盈利预测，预计美邦科技在2026-2028年实现归母净利润0.27/0.36/0.42亿元（原值2026-2027年0.32/0.44亿元），对应EPS为0.32/0.44/0.50元，当前股价对应PE为39.1/29.1/25.0X。鉴于四氢呋喃在2026年内初现涨价行情，我们维持“增持”评级。
    子公司美邦中科募投项目正式投产，2025实现净利润3,143.15万元+1,120.39%2025全年美邦科技在精细化工产品方面实现营收4.21亿元，对应毛利率11.44%；解决方案方面对应营收74.77万元对应毛利率42.49%。子公司美邦中科主要负责四氢呋喃、离子液体催化剂研发、生产与销售。2025实现营业收入15,073.89万元，2024年2,927.04万元，同比增加414.99%。2025年实现净利润3,143.15万元，2024年257.55万元，2025年增长幅度1,120.39%。营业收入及净利润增加的主要原因是募投项目正式投产。
    研发持续投入，HPPO法环氧丙烷工艺技术等三项在研项目稳步推进2025全年美邦科技申请专利27件，其中发明专利13件，实用新型专利14件。授权国家专利12件，其中发明专利5件，实用新型专利7件。现阶段美邦科技在研项目主要包括已经进入工业化阶段的HPPO法环氧丙烷工艺技术及催化剂开发、乙炔氢氯化合成VCM的无汞离子液体催化剂与气液催化反应工艺及装置、己内酰胺新型结晶系统的研发及优化。氨肟化新型催化剂生产技术和新的研发产品研发则进入中试阶段。
    风险提示：市场变化及行业周期性波动风险、应收账款风险、技术迭代风险。

老牌军工细分赛道企业，AIDC发电出海构筑第二增长曲线【勘误版】

泰豪科技(600590)
    投资要点
    老牌军工细分赛道龙头，军品民用打开增量空间。公司依托多年并购整合，已形成军工装备与应急电源双主业协同发展的格局，其中军工端覆盖全谱系资质，应急电源则依托军品技术逐步向AIDC领域延伸，2025年成功取得北美柴发成撬订单。展望未来，2025年公司盈利基本面迎来拐点，双轮驱动逻辑强化下成长空间有望进一步打开。
    军工景气底部修复，资质&产品壁垒强化核心竞争力。（1）宏观：国防预算稳健增长，叠加资源配置向高端化、信息化、无人化等装备倾斜，行业中长期需求确定性显著增强。（2）中观：2025年以来，随着“十四五”收官交付提速及“十五五”新质装备预期升温，军工行业进入修复上行通道。（3）微观：泰豪通过多年并购整合，形成军用电源、通信指挥、导航通信等核心产品布局，并具备国家保密资质、装备承制资格、GJB9001C认证等全谱系军工资质。公司军用电源市占率行业领先，通信指挥系统稳居行业龙头，导航通信技术指标领先，有望充分受益于军品订单回暖与新质装备采购加速。
    AIDC缺电逻辑持续演绎，多元电源布局构筑第二成长曲线。全球AIDC建设加速，叠加美国电网老旧及煤电退役加速，北美AIDC电力缺口持续扩大，带动主电源与备用电源需求高增。（1）柴发：泰豪产品覆盖商用及工业级柴油发电机组全谱系，依托UL认证、海外渠道与快速交付优势，已获得北美600台发电机组订单，成功切入AIDC备用电源高景气赛道。（2）燃气内燃机：在头部厂商产能饱和背景下，湖南力宇等国产燃气内燃机厂商的2MW级成熟机型已具备量产基础，更高功率机型也在持续推进。若依托泰豪既有出海渠道与项目经验，双方有望形成配套协同并切入北美高景气AIDC微网场景。（3）燃气轮机：公司3000kW燃气轮机电源车已完成产品下线，验证其燃机成撬及模块化交付能力，并进一步完善公司高端能源装备矩阵。公司从备用电源逐步向主电源场景延伸，有望充分受益于北美AIDC建设带来的行业景气上行。
    盈利预测与投资建议：公司作为国内军工细分赛道龙头，主业受益于行业景气底部修复，AIDC建设驱动电源配套业务需求上行，双β共振下业绩有望加速。我们预计公司2026-2028年归母净利润为3.6/5.3/6.1亿元，对应当前市值PE分别为34/23/20X。考虑到公司军工资质&产品壁垒深厚，柴发已突破北美高端市场，内燃机、燃机业务有望逐步突破，成长空间持续打开，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：军工行业修复不及预期、AI基建资本开支不及预期、海外市场拓展不及预期、行业竞争加剧风险、减持风险等。

业绩拐点显现，多维估值视角下的投资价值再审视

山高环能(000803)
    核心观点
    归母净利同比高增，业绩拐点显现。2025年公司实现营业收入14.47亿元，同比下降0.17%；其中油脂产品加工和销售收入7.43亿元，同比下降9.55%，环保无害化处理收入3.67亿元，同比增长17.37%，供暖业务收入3.12亿元，同比增长1.78%。油脂收入下降并非需求走弱，而是公司减少低毛利外采油脂销售、提升自产油脂和高毛利订单占比的结果（2025年油脂产品加工和销售毛利率提升至28.72%，同比提升8.61个百分点）。2025年公司实现归母净利润3029.86万元，同比增长132.39%，低于我们原有预测，主要系公司计提各项资产减值准备合计0.58亿元所致。2026Q1公司实现收入4.24亿元，同比小幅下降2.39%，主要系减少外采油脂销售所致，但实现归母净利润4374.18万元，同比增长54.74%，单季利润已超过2025全年水平。
    地缘冲突与国内外补库共振，UCO价格创44个月新高。2025年四季度UCO价格曾明显回落，主要因为部分SAF/HVO装置检修、年底买家采购放缓、国内外需求阶段性走弱。进入2026年后，这几个压制因素陆续解除，国内外SAF及生物燃料企业恢复采购，前期低库存带来补库需求，再叠加地缘冲突推升国际航煤价格，欧洲航煤价格一度大幅上涨，SAF相对航煤的价差有所收窄，航空公司履约采购的阻力反而下降，进一步支撑SAF及上游UCO需求。据Argus数据，5月22日，加氢处理级UCO出口价格创下44个月新高。
    为什么我们认为山高环能较普通环保公司应享有估值溢价？我们认为，市场不应简单将山高环能按传统环保运营商给予10-15倍PE估值。公司本质上是“餐厨垃圾特许经营权+UCO资源化+SAF原料卡位”的复合型平台，盈利弹性、现金流质量、资源稀缺性和大股东信用背书均优于传统环保运营资产。PE口径下的短期高估值，更多是利润表仍处修复初期导致的分母失真；若从经营现金流、EV/EBITDA、原料资源控制权和SAF产业链战略价值看，公司具备估值溢价基础。
    风险提示：UCO价格波动风险；SAF政策推进不及预期；定增进度不及预期；财务费用仍处高位；餐厨项目运营提效不及预期。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到UCO价格上涨和26Q1业绩同比高增，我们上调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润1.65/2.66/3.39亿元（2026-2027年原值为1.54/2.00亿元），同比增速444.7%/61.5%/27.1%，当前股价对应PE=23/14/11x。通过多角度估值，预计公司合理估值在9.72-10.36元之间，较2026.5.25收盘股价有24.6%-32.8%的溢价，维持“优于大市”评级。

“铁矿+锂矿”双轮驱动，锂资源放量在即，业绩拐点已现

大中矿业(001203)
    投资要点
    “铁矿+锂矿”双轮驱动，锂资源放量在即，业绩拐点已现。公司作为国内民营铁矿龙头，深耕采选行业二十余年，资源与技术优势显著。2022年起战略进军锂矿行业，手握湖南鸡脚山、四川加达两大超大型锂矿资源，合计碳酸锂当量超472万吨，位居行业前列。2021-2024年受铁矿石价格周期波动及行业需求影响，公司营业总收入由48.95亿元下降至38.43亿元，年复合增速为-7.8%；利润降幅大于营收，主要系铁精粉销售价格下跌及锂矿扩张期费用增加所致。2025年公司业绩企稳，锂矿副产开始贡献收入，湖南鸡脚山锂矿项目正式进入商业化贡献阶段。随着锂矿项目于2026年起逐步投产放量，公司将从传统周期行业跃迁至新能源成长赛道，开启第二增长曲线。
    锂业务：坐拥超472万吨LCE丰厚资源，采选冶一体化布局构筑成本护城河。行业端，2025年下半年起碳酸锂供需格局迎来根本性逆转，储能需求接棒成为核心增长极，供给端新增产能高峰已过，我们测算2026年碳酸锂仅过剩0.7万吨，过剩比例仅0.3%，紧平衡格局支撑价格中枢上移至15-20万元/吨。公司坐拥湖南鸡脚山（324万吨LCE，规划产能8万吨/年）与四川加达锂矿（148万吨LCE，规划产能8万吨/年），资源100%自给，我们预计2027-2028年公司碳酸锂出货量分别为4/9万吨。公司采用TBM盾构机技术缩短建设周期，自研硫酸法提锂工艺将锂回收率提升至90%，锂渣排放减少50%，构筑显著成本优势，我们预计未来新技术落地大规模量产后，公司碳酸锂单吨完全成本将低于5万元/吨。公司同时与万华化学深度合作，投建年产20万吨锂盐项目，切入锂盐冶炼核心环节。
    铁矿业务：国内民营铁矿龙头，资源储量与智能化技术双轮驱动，提供稳定现金流。行业端，国内基建项目开工率维持高位叠加制造业回暖，托底用钢需求。2025年全年铁矿核心需求刚性不减，但供给端放量对价格形成持续压制。公司铁矿备案资源量达6.90亿吨，采选核定产能约1480万吨/年，在独立铁矿采选企业中稳居龙头地位，可采储量保障年限超30年。公司率先将盾构机应用于井下施工，选矿厂自动化率超90%，智能化技术行业领先。2025年铁精粉及球团产销率均达90%，高产销率保障稳健业绩兑现。周油坊铁矿已获650万吨/年扩产许可证，铁矿产量增长可期。尽管铁矿主业短期受价格周期影响承压，但作为公司的“现金牛”业务，其强劲的经营现金流为锂矿扩张提供坚实安全垫。
    盈利预测与投资评级：我们预计2026-2028年公司归母净利润18.0/36.0/55.3亿元，同比+144.92%/+99.64%/+53.53%，对应PE为33/16/11x。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期，供给超预期，项目进展不及预期，新技术迭代风险。

经营业绩稳健增长，机器人业务加速推进

科达利(002850)
    核心观点
    公司业绩维持稳健增长。公司2025年实现营收152.13亿元、同比+26%，实现归母净利润17.64亿元、同比+20%；毛利率为23.72%，同比-0.64pct，净利率为11.51%，同比-0.69pct。公司2026Q1实现营收41.42亿元，同比+37%；实现归母净利润4.61亿元，同比+19%；毛利率为21.17%，同比-1.03pct、环比-3.83pct；净利率为11.00%，同比-1.77pct、环比-1.43pct。
    公司锂电结构件业务维持快速增长趋势。2025年公司锂电池结构件业务实现营收147.05亿元，同比+28%，毛利率为24.13%，同比-0.88pct。公司与宁德时代、中创新航、亿纬锂能、LG、松下、特斯拉等全球头部电池客户建立长期稳定战略关系，市场份额稳居行业前列。在原料价格波动背景下，公司持续深挖成本潜力、提高运营效率，推动盈利能力保持相对稳定、经营业绩持续向好。
    公司深化全球布局，提升客户服务能力。2025年公司海外地区实现营收5.91亿元，同比+3%。公司已在德国、瑞典、匈牙利建立海外生产基地，并积极推进匈牙利三期、泰国、美国等项目，以提升对客户的本地化配套和服务能力。同时，面对行业旺盛需求，公司积极进行产能扩张提升交付能力。2026Q1公司购买固定资产、无形资产等支付的现金为5.36亿元，同比增长超177%。
    公司机器人业务布局加速推进。公司前瞻布局人形机器人核心零部件赛道，联合行业力量成立合资子公司科盟创新、伟达立、依智灵巧推进业务发展。公司目前形成了以减速器为主的旋转关节、以丝杠为主的直线关节和灵巧手三大方向协同的产品布局。公司围绕机器人核心运动控制环节，持续推动机器人产业应用的落地。
    风险提示：新能源车销量不及预期；储能需求不及预期；原材料价格大幅波动的风险；贸易保护主义和贸易摩擦风险；海外产能建设进展不及预期。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。基于电池需求向好对公司经营的积极影响，我们上调盈利预测，预计2026-2028年实现归母净利润23.93/31.08/38.18亿元（原预测2026-2027年为20.0/22.0亿元），同比+36%/+30%/+23%，EPS为8.74/11.35/13.95元，动态PE为23/17/14倍。

北交所新股申购报告：精细化工中间体隐形冠军，技术+客户壁垒构建公司护城河

彩客科技(920206)
    精细化工中间体供应商，下游涉及高端颜料、食品饮料、高性能材料等领
    域彩客科技是一家专门从事精细化工产品研发、生产和销售的高新技术企业，现有主要产品包括DMSS、DATA、DMAS、DMS等，下游应用包括喹吖啶酮类及DPP类高性能有机颜料、食品色素柠檬黄、光稳定剂等多种精细化学品的生产，终端应用覆盖高档涂料及喷墨油墨、汽车面漆、儿童玩具、食品饮料、药品及化妆品、塑料农膜、合成纤维、胶粘剂等多个领域。其中DMSS及DATA是合成高性能杂环类有机颜料喹吖啶酮类颜料的重要中间体；DMAS为合成食品色素柠檬黄的重要中间体；DMS既可用于合成高性能有机颜料，也是光稳定剂生产所需的重要原材料。公司盈利能力较强，2025年实现营收5.07亿元，归母净利润1.46亿元，毛利率40.88%，净利率28.88%。
    精细化工是化学工业的重要分支，涉及领域众多，产品附加值水平高
    化工可以分为石油化工、基础化工和精细化工三大类，其中精细化工是指生产精细化学品的领域。精细化学品是指能增进或赋予一种（类）产品以特定功能或本身拥有特定功能的小批量制造和应用的技术密度高、附加值高，纯度高的化学品，是基础化学品进一步深加工的产物。精细化工是当今化学工业中最具活力的新兴领域之一，也是国民经济的重要支柱产业之一。一方面，精细化工产品种类多、用途广，不仅涵盖日常生活的方方面面，如食品添加剂、饲料添加剂、医药、染料、颜料、农药、涂料、日化用品、电子材料、造纸化学品、油墨、皮革化学品等，还在航空航天、生物技术、信息技术、新材料、新能源技术、环保等高新技术方面广泛应用。从市场规模看，我国精细化工产业（不含医药）营业收入在全球占比接近50%，已多年位居首位。根据国家统计局数据，中国精细化工行业的工业总产值从2008年的12,674.21亿元增长至2017年的43,990.50亿元，年均复合增长率达14.83%。
    优质的客户资源与领先的技术水平构建公司护城河，可比公司PE均值为72.9x
    公司现有主要产品高性能有机颜料中间体和食品添加剂中间体属于精细化工中间体；一般而言，精细化工中间体下游客户为了确保终端产品质量，对于关键中间体供应商一般需经过严格的程序审查、多批次的产品质量认证以及长期供货能力考核后，选择规模实力较强、工艺技术水平较高、产品质量稳定、安全环保管理能力过硬的企业作为其合格供应商，且合格供应商一旦确定就不会轻易更换。在强大的技术研发实力、先进的专业生产技术、高质量的产品交付能力以及迅速的客户需求响应能力的保障下，公司与DIC集团、印度Roha、温州金源、先尼科集团、利安隆、北京天罡等国内外知名企业建立了长期稳定的合作关系，产品畅销海内外并获得相关客户的认可与好评，客户群体不断扩大。截至2026年5月25日，彩客科技可比公司百合花、七彩化学、双乐股份PE（2025）均值为72.9倍。
    风险提示：国际贸易摩擦、原材料价格大幅波动、大客户依赖风险。

信息赋能，数字未来

特发信息(000070)
    l投资要点
    2025年，公司主业线缆板块收入占比80%，板块营业收入及利润均实现增长，表现亮眼。受益于国内外人工智能算力需求旺盛，互联网商数据中心机房业务出现爆发式增长。在运营商市场，公司光纤光缆收入保持稳定，中国移动和中国电信馈线电缆、数据电缆产品成为增量收入；在电力市场，电力光缆及金具产品在国网、南网和特高压中标份额均保持前列，但电网市场准入门槛降低，新增供方加剧了市场竞争，全年呈现量增价跌，毛利率下降态势，架空裸导地线产品在电网市场再次取得较大中标金额；在专网市场，石油等行业收入保持增长；在通讯设备商市场，ODN配线产品订单收入稳定增长；在海外市场，越南布点价值凸显，产能及产品线继续扩张，高端连接器产品在越南实现批量生产，收入、利润同比大幅增长。
    公司线缆板块产业链布局完善，市场覆盖面广。公司旨在构建“光纤光缆+电力传输+综合布线+光电组件”等产业链体系，线缆产品品类丰富，核心覆盖光纤、光缆、光纤连接器、配线产品、馈线电缆、数据线缆、架空裸导地线、光缆金具及附件等新一代信息技术产品。产品应用场景多元、市场覆盖面广，深度服务中国移动、中国联通、中国电信等国内主流电信运营商，同时广泛应用于电网、广播电视、公路、铁路、国防通信等行业专用网络，以及数据中心机房、人工智能算力基础设施等新型数字基建关键领域。公司线缆板块已形成高效协同的产业链布局，协同主体包括深圳光纤、东莞光纤、光网科技、光电公司、特发华银、重庆光缆、特发光源、光缆制造中心等多家企业及业务单元，并根据业务需要设立了威海、东莞等多家分公司。公司在深圳、东莞、重庆、常州、赣州、枣庄、越南海防等地均建有规模化生产基地。板块配备生产与检测设备，构建从光纤到光缆及配套组件的完整制造能力，成功打造华南地区规模领先、技术先进的光纤光缆研发、生产及检测基地，为市场提供高品质的纤缆产品。
    公司研发实力雄厚。依托深厚技术积淀，公司构建了多维度研发体系，聚焦三大核心方向稳步推进创新：其一，深耕全系列线缆及特种光缆研制，涵盖多场景光纤、超大芯数光缆、FTTx相关产品，同步推进空芯光纤产品及工程应用研发，并针对绿色数据中心、FTTR（光纤到房间）、电力架空光缆防鼠等场景开展产品设计与优化；特高压OPGW等技术产品已在国家特高压工程线路中持续稳定应用，超高强度铝包钢线、大截面特高压导线等新产品成功研制。在线监测技术方面，公司从电力领域逐步拓展至能源、交通、应急安全等多领域，自主研发的分布式光纤传感系统已形成智慧电缆隧道监测等成熟解决方案。其二，布局军用专网通信相关技术研究，覆盖移动终端、音视频及图像处理、多源态势分析、多通道信号采集、卫星通信信号智能识别与采集存储、多目标遥测接收系统、嵌入式高速数字采集、电源高速采集、装备测试系统、国产化VPX计算机、航空发动机控制器ECU、多通道FC网络交换机，实现100%自主可控、高性能、低成本多维度突破。其三，面向多领域提供一站式综合解决方案，包括光传输、FTTR室内ODN产品、电力通信、输电线路智能巡检系统、智慧园区、数据中心、AI算力枢纽、高性能运算、测控/仿真硬件等，同时积极开展算力网、通信网、电力网等多网融合的技术研究与新产品开发，适配当前AI算力及数据中心高速发展需求。
    公司持续拓展海外市场，2025年公司海外市场收入占比提升至25%。在国内，公司保持中国移动、中国电信、中国联通三大运营商以及国家电网、南方电网、互联网大厂的主流供应商地位，同时持续开拓铁塔、广电、石油、煤炭、铁路等专网市场；在海外紧盯大客户需求，拓展生产基地产能和产品种类，提升销售和交付能力，产品远销欧美、亚洲、非洲等地区，出口产品涵盖通信光缆、光纤、光器件、电力光缆、电力导地线等。
    l投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入45/46/48亿元，分别实现归母净利润0.2/0.5/1.0亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

业绩稳健增长，现金流大幅改善

徐工机械(000425)
    事件描述
    公司发布2025年年报，实现营收1008.23亿元，同增8.37%；实现归母净利润65.72亿元，同增8.96%；实现扣非归母净利润65.5亿元，同增13.68%。公司发布2026年一季报，实现营收297.91亿元，同增9.26%；实现归母净利润20.56亿元，同增0.86%；实现扣非归母净利润20.24亿元，同增0.8%。
    事件点评
    土方机械、矿业机械增速超20%，实现较快增长。分产品来看，公司2025年起重机械、土方机械、桩工机械、高空作业机械、矿业机械、道路机械、其他工程机械与备件及其他分别实现收入209.83、301.31、47.06、71.83、93.77、42.10、242.33亿元，同比增速分别为11.03%、25.49%、-6.31%、-17.23%、23.83%、3.62%、-2.25%。
    毛利率微增，费用率有所下降。毛利率方面，公司2025年工程机械行业毛利率同比提升0.04pct至22.61%，其中起重机械毛利率同增0.19pct至22.54%，土方机械毛利率同增0.03pct至26.23%，其他工程机械与备件及其他毛利率同减1.88pct至15.57%。费用率方面，公司2025年期间费用率同减1.3pct至13.71%，其中销售费用率同减0.02pct至5.73%，管理费用率同增0.01pct至3.06%，财务费用率同减1.39pct至0.71%，研发费用率同增0.1pct至4.21%。
    经营性现金流净流入大幅增加，经营质量显著改善。2025年公司经营活动产生的现金流量净额同增148.42%至141.42亿元，主要系公司加强应收账款管理、提高销售回款效率，同时严格规范采购及运营支出所致，经营质量显著改善。
    统筹科技创新与成果转化，前瞻布局AI+工程机械。公司进行AI+工程机械超前布局，完成AI模型开发，应用于露天矿山、散料土方等场景。同时，公司积极推广高智能化产品与系统解决方案，其中徐工100台纯电无人驾驶矿卡在华能伊敏煤矿投运，实现露天矿山装、运、卸全流程无人化国内首发示范应用；高阶智能装载机、挖掘机等在眉山天投拌合站等多场景落地应用；智慧施工大系统已在新疆、昆明等项目应用验证。
    盈利预测与估值
    预计公司2026-2028年营收分别为1141.63、1276.14、1408.54亿元，同比增速分别为13.23%、11.78%、10.37%；归母净利润分别为78.31、99.71、116.58亿元，同比增速分别为19.16%、27.33%、16.92%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为14.43、11.33、9.69，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；竞争加剧风险。

2025年积极变革，2026年经营状态持续改善

洽洽食品(002557)
    核心观点
    近日我们参加了洽洽食品股东大会，感受到公司2025年以来的积极变化：公司正加快产品创新。2025年公司不仅在核心葵花子、坚果品类中扩充产品线，如赤峰363瓜子、茶衣瓜子、山野瓜子、风味坚果等，还推出了魔芋、冰淇淋等新品类。公司坚持高品质、差异化的产品创新思路，我们认为新品在产品设计及产品品质方面具备一定的市场竞争力，例如赤峰363系列采用高等级葵花子原料制作，公司冰淇淋新品系市场少见的植物基冰淇淋，具备口感新颖的特征。我们认为中国休闲食品行业不缺同质化标品，但创新产品依然稀缺，而当下休闲食品主力消费群体对于差异化、多元化产品的需求扩张，以产品创新为根基的企业有望形成更强的竞争力。
    公司正加深渠道合作。1）量贩零食渠道：公司已将主销产品的小包装规格、定量装导入量贩零食渠道，有效承接了量贩零食渠道的高客流量，2025年量贩零食渠道收入高增速，2026年公司将进一步深化与量贩零食渠道的合作，我们预计2026年度公司量贩零食渠道收入占比超过10%；2）会员制超市：公司高端瓜子葵珍系列、风味坚果系列等产品进入山姆渠道后，消费者反馈良好。我们认为公司重视创新及品质的特征，高度适配以山姆为代表的高势能会员店渠道，我们预计公司与山姆等系统的合作将是长期性的；3）调改商超：近两年商超系统加快调改步伐，公司管理层表示感受到了商超渠道的变化，调改后的商超对于零食细分品类龙头品牌旗下产品的需求在提升，我们认为公司2026年有望抓住此渠道的发展机会。此外还有即时零售、新鲜零食等新兴渠道，公司均有关注到并在积极探索与新渠道的合作，并在团队组织上做好了准备。综合来看，我们认为洽洽食品目前对于渠道变革的认知更为深刻，与新兴渠道的合作态度明显更为积极。
    成本压力缓解、降本增效发力。2025年年末新采购季的葵花籽价格较前期有所下降，我们认为2026年公司成本端压力得到缓解。此外，2025年公司管理层开始重视降本增效，从原料直采、消除过度包装等方面发力，2025年内部降本增效项目实现较好的成果，2026年仍将继续推进降本增效举措。
    盈利预测与投资建议：我们维持2026年公司走出经营低谷、进入改善通道的判断。2026Q1春节档的经营表现为全年业绩打下较好基础，成本下行、渠道优化、新品放量有望驱动公司在2026年迎来业绩修复。我们维持盈利预测：预计2026-2028年公司实现营业总收入74.1/80.0/85.4亿元，实现归母净利润6.7/7.8/8.7亿元，EPS分别为1.33/1.54/1.73元；当前股价对应PE分别为16/14/12倍，结合公司高度重视股东回报、2025年在业绩低谷期仍提议高比例（155.9%）的现金分红方案，维持“优于大市”评级。
    风险提示：国人消费习惯变化导致葵花子、坚果品类需求萎缩；行业竞争加剧；原材料成本价格大幅上涨；公司在新兴渠道的产品导入速度较慢；食品安全风险。

2026年一季度业绩快速增长，人形机器人优势持续巩固

绿的谐波(688017)
    核心观点
    2025年营业收入同比增长47.31%，归母净利润同比增长121.42%。2025年公司实现营收5.71亿元，同比增长47.31%；归母净利润1.24亿元，同比增长121.42%，主要系工业机器人行业份额提升以及具身智能机器人业务规模大幅增长，生产运营效率提升等原因所致。单季度看，2025年第四季度实现营收1.64亿元，同比增长47.20%，归母净利润0.31亿元，上年同期为-0.03亿元，实现扭亏为盈；2026年第一季度实现营收1.40亿元，同比增长42.96%，归母净利润0.33亿元，同比增长61.17%。盈利能力方面，2025年公司毛利率/净利率为36.91%/21.79%，同比下滑0.63/提升7.29pct；2026年第一季度毛利率/净利率为33.62%/23.54%，同比+0.44/+2.05pct。费用率方面，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.32%/4.63%/9.45%/0.30%，同比变动-1.02/-1.10/-3.35/+0.37pct，其中研发费用率下降主要系收入规模
    扩大所致。
    “谐波减速器+机电一体化”双轮战略稳步推进，海外持续突破。按产品来看，2025年谐波减速器及金属部件收入4.76亿元，同比增长46.42%，销量42.52万台，同比增长72.48%；机电一体化产品收入0.74亿元，同比增长41.28%，销量1.22万套，同比增长72.10%。公司针对人形机器人等行业需求，聚焦谐波减速器的轻量小型化技术突破，开发出灵巧手适用的微型谐波减速器。境外收入0.58亿元，同比增长29.80%。
    继续巩固谐波优势，突破行星滚柱丝杠。行星滚柱丝杠方面，公司突破了高精度大承载长寿命产品的设计瓶颈，自研多项关键技术，产品性能指标达到国际领先水平。产能建设上，“新一代精密传动装置智能制造项目”于2025年正式启动建设，产能稳步爬坡；公司已完成年产50万台精密减速器扩产项目的调试和达产工作。2025年研发投入合计0.54亿元，同比增长8.70%。
    投资建议：公司是国内谐波减速器龙头，技术壁垒叠加产能扩张，有望在大型本体厂商中占据较高份额。同时布局反向行星滚柱丝杠，单机价值量有望提升。考虑到公司2025年和2026年一季度超预期，同时下游需求旺盛、人形机器人业务进展迅速的趋势有望延续，我们上调2026年-2027年归母净利润分别为1.88/2.50亿元（前值为1.32/1.69亿元），新增2028年预测3.62亿元，对应PE298/224/155倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；客户突破不及预期；新产品拓展不及预期。

主业盈利能力有所修复，投资收益拖累业绩增长

华电国际(600027)
    核心观点
    电价下行拖累营收增长，煤价下行带动整体盈利能力有所修复。2025年公司实现营业收入1260.13亿元，调整后同比减少10.95%，主要系发电量减少、电价下降及煤炭贸易业务模式优化等因素影响；煤价下降、耗煤量减少致公司燃料成本下降15.92%，带动公司整体盈利能力有所修复，实现归母净利润60.70亿元，调整后同比增长1.39%。2026年一季度，公司实现营业收入304.73，调整后同比减少9.43%；实现归母净利润17.89亿元，调整后同比减少9.93%，主要系投资收益减少及少数股东损益增加所致。
    煤电机组发电空间受新能源挤压，利用小时数下降。2025年公司累计完成发电量2622.70亿kWh，调整后同比下降6.99%；完成上网电量2464.43亿kWh，调整后同比下降7.09%。2026年一季度，公司完成发电量590.16亿kWh，调整后同比下降8.39%；完成上网电量553.69亿kWh，调整后同比下降8.45%。公司电量下降的主要原因是随着新能源装机容量持续增加，煤电机组利用小时数下降。2025年平均上网电价约为513.29元/MWh，调整后同比下降2.34%；2026年一季度公司平均上网电价504.28元/MWh，调整后同比下降约2.58%。
    年度分红0.23元/股，股息率达到4.4%。公司发布《2026年度“提质增效重回报”行动方案》，并建议派发2025年度末期股息0.14元/股（含税），叠加半年度派息后全年分红0.23元/股，以2026年5月20日收盘价计算股息率为4.4%。
    风险提示：电价下调，用电量增速不及预期，政策不及预期，核安全风险。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司上网电价有所下降，下调盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润58.0/62.1/70.1亿元（2026-2027年原为72.0/74.7亿元，新增2028年预测），同比增速-4.5%/7.2%/12.9%，对应当前股价PE为22/19/17X，维持“优于大市”评级。

电子布价格继续上涨，公司扩张产能，建议“买进”

中国巨石(600176)
    结论与建议：
    5 月电子纱和电子布价格继续上涨， 今年前 5 月 G75 纱和 7628 电子布已经分别累计上涨 37.1%和 57.0%， 5 月电子纱和电子布价格预计分别同比增长约 40%和 60%。 公司近期发布电子布扩产计划， 建成后公司电子布产能有望达 16.7 亿米，较目前产能增 23.7%。
    公司是玻纤行业龙头企业， 产能规模全球第一，已在中国、埃及及美国建立了 6 大生产基地，构建了覆盖全球主要消费市场的销售网络。 公司积极把握风电行业、汽车轻量化、人工智能行业发展带来的新需求，持续提升高附加值产品比重。 由于需求旺盛， 电子布产品价格预计继续上涨； 粗纱制品方面， 在当前政府“反内卷” 的政策基调下，我们预计产品价格有望继续稳中有升。 我们上调公司 2026/2027/2028 年净利润分别达 60/74.3/89.6 亿，YOY 分别+82.7%/+23.9%/+20.5%， EPS 分别为 1.5/1.86/2.24 元，目前 A 股股价对应 PE 分别为 26.3/21.2/17.6 倍，估值合理，建议 A 股“买进”。
    电子纱和电子布价格继续上涨， Q2 业绩可期： 5 月下旬 G75 电子纱主流报价为 12500-13000 元/吨，较 4 月均价增加 500-1000 元/吨（按中位数计算上涨 6.25%）； 7628 电子布主流报价为 6.6-6.9 元/米，较 4 月均价增加 0.2-0.5 元/米（按中位数计算上涨 5.47%），延续 25 年 12月以来的上涨趋势，今年前 5 月 G75 纱和 7628 电子布已经分别累计上涨 37.1%和 57.0%， 5 月电子纱和电子布价格预计分别同比增长约 40%和60%。
    随着电子布价格快速上涨，公司 26Q1 业绩大幅增长， 实现营业收入52.8 亿元， YOY+17.9%,实现净利润 12.67 亿元， YOY+73.5% (扣非后净利润 12.76 亿元， YOY+71.4%)。 Q2 电子布价格继续同比大幅上涨， 幷且粗纱价格同比增速预计转正，业绩有望继续提升。
    需求旺盛， 公司继续加码电子布产能： 公司 Q1 投放的新产能满产后，电子布产能将达 13.5 亿米，电子布全球市占率达 28%，市占率第一。目前公司产品涵盖超细纱、超薄布等高端电子基材，可广泛应用于高端服务器、汽车电子、 5G 通讯等领域； 幷且正在积极进行低介电、 超薄、极薄电子布产品的开发及认证工作。
    由于需求旺盛，公司近期发布扩产计划，拟在淮安建设年产 5 万吨电子纱暨 3.2 亿米电子布项目。 项目总投资 44.31 亿元， 资金来源为自筹款和银行贷款； 建成后投资收益率预计为 10.81%。 项目建设周期为 1.5年，预计 27Q4 投产。 建成后公司电子布产能有望达 16.7 亿米，较目前产能增 23.7%，公司电子布出货量有望继续稳步提升。
    盈 利 预 期 ： 我 们 上 调 公 司 2026/2027/2028 年 净 利 润 分 别 达60/74.3/89.6 亿 ， YOY 分 别 +82.7%/+23.9%/+20.5% ， EPS 分 别 为1.5/1.86/2.24 元，目前 A 股股价对应 PE 分别为 26/21/17 倍，估值合理，建议 A 股“买进 ”。

液压龙头稳健增长，海外泵阀+丝杠业务加速推进

恒立液压(601100)
    核心观点
    2025年营业收入同比增长16.52%，归母净利润同比增长8.99%。2025年公司实现营收109.41亿元，同比增长16.52%；归母净利润27.34亿元，同比增长8.99%，主要系工程机械行业景气度回升，挖掘机用液压产品销售额同比增长超20%所致。单季度看，2025年第四季度实现营收31.51亿元，同比增长28.41%，归母净利润6.47亿元，同比下滑9.76%；2026年第一季度实现营收32.10亿元，同比增长32.52%，归母净利润6.52亿元，同比增长5.59%，主要系汇兑损益影响。盈利能力方面，2025年公司毛利率/净利率为41.15%/24.98%，同比下降1.32/1.54个百分点；2026年第一季度毛利率/净利率为38.57%/20.31%，同比下降2.60/4.54个百分点。费用率方面，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.33%/5.93%/6.44%/0.05%，同比变动+0.02/-0.37/-1.31/+1.94个百分点，其中财务费用率上升主要系汇率波动导致汇兑损失增加。
    液压泵阀及马达业务增长强劲，线性驱动项目已具规模。2025年液压油缸实现收入52.54亿元，同比增长10.36%，毛利率39.71%（同比-2.97pct）；液压泵阀及马达实现收入43.26亿元，同比增长20.72%，毛利率48.83%（同比+0.89pct）；液压系统实现收入3.85亿元，同比增长30.00%（同比-3.68pct）。公司线性驱动项目已正式投产，具备年产高精度直线导轨36万米、精密磨削滚珠丝杠7万套的生产能力，已达成合作客户超过300余家，行星滚柱丝杠已完成送样和初步量产，为公司精密传动业务开拓多元化下游市场。
    全球化布局加速落地，智能制造能力获国家级认可。公司墨西哥基地顺利投产运营，并在英国、意大利、印尼、几内亚等海外服务点相继设立，完成从“产品出海”向“制造出海、服务出海、品牌出海”的迭代升级。报告期内，公司成功下线全球首套156米打桩船闭式能量回收系统及全球最大启闭油缸，参与世纪工程平陆运河项目，进军水利高端装备领域。公司“高端液压元件柔性智能工厂”通过国家卓越级智能工厂认定，全年研发投入7.05亿元，研发人员1,104人，累计拥有有效专利1,125项。
    投资建议：公司是国内液压件龙头，业绩确定性高，将充分受益主业海外突破加速且国内贝塔企稳向好，同时在人形机器人领域卡为核心，有望显著受益于具身智能产业发展。我们预计2026年-2027年归母净利润分别为36.01/44.48亿元（前值32.32/38.00亿元），新增2028年净利润53.71亿元，对应PE43/35/29倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；客户突破不及预期；新产品拓展不及预期。

焊接钢管龙头企业，积极培育增长新引擎

金洲管道(002443)
    l事件描述
    公司发布2025年年报，实现营收42.58亿元，同减7.79%；实现归母净利润1.38亿元，同减31.6%；实现扣非归母净利润1.30亿元，同减31.98%。公司发布2026年一季报，实现营收9.36亿元，同增6.58%；实现归母净利润0.4亿元，同增52.02%；实现扣非归母净利润0.35亿元，同增45.89%。
    l事件点评
    电网设施类、配件与服务实现较快增长。2025年，分产品来看，公司能源输送类、绿色民用类、电网设施类、配件与服务、其他业务分别实现营业总收入16.06、22.27、0.79、1.47、1.99亿元，同比增速分别为-3.01%、-13.68%、59.22%、25.17%、-7.26%。
    毛利率有所下降，费用率有所上升。毛利率方面，公司2025年毛利率同比降低0.37pct至10.48%，其中能源输送类毛利率同减0.57pct至12.76%，绿色民用类毛利率同减0.28pct至9.36%。费用率方面，公司2025年期间费用率同增0.58pct至6.83%，其中销售费用率同减0.02pct至0.9%，管理费用率同增0.18pct至2.47%，财务费用率同增0.32pct至0.07%，研发费用率同增0.1pct至3.39%。
    深耕传统优势领域，聚焦大项目大客户开发。公司为国内焊接钢管行业首家A股上市的龙头企业，经销商渠道市场竞争力强。同时，公司聚焦大项目大客户开发取得良好成绩，成为知名新能源装备企业消防用管重点供应商，成功入围多地国际机场改扩建、核心城市高端金融地标等重点项目，与头部互联网企业、新能源车企、芯片制造企业、轨道交通装备企业等知名企业建立项目供货关系，市场覆盖面与项目能级得到进一步提升。
    积极推进战略转型，着力打造第二主业增长曲线。公司在巩固钢管主业的同时，持续聚焦AI、具身智能、液冷技术、高端智能制造等赛道，加快新质生产力培育，着力打造第二主业增长曲线。
    l盈利预测与估值
    预计公司2026-2028年营收分别为46.62、51.12、56.15亿元，同比增速分别为9.49%、9.66%、9.84%；归母净利润分别为1.81、2.14、2.61亿元，同比增速分别为31.62%、18.27%、21.82%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为35.81、30.27、24.85，首次覆盖，给予“增持”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；新市场开拓不及预期风险；竞争加剧风险。

聚焦高端轴承、超硬材料，金刚石散热有望打造新增长点

国机精工(002046)
    l事件描述
    公司发布2025年年报，实现营收30.19亿元，同增13.59%；实现归母净利润2.6亿元，同减6.96%；实现扣非归母净利润1.84亿元，同减22.58%。公司发布2026年一季报，实现营收6.42亿元，同减8.7%；实现归母净利润-0.09亿元，由盈转亏；实现扣非归母净利润-0.29亿元，由盈转亏。
    l事件点评
    轴承行业、磨料磨具行业实现较快增长。分行业来看，2025年公司轴承行业、磨料磨具行业、供应链运营、其他分别实现收入15.26、11.78、2.81、0.34亿元，同比增速分别为18.84%、20.66%、-23.11%、7.29%。
    毛利率同比有所下降，期间费用率微降。毛利率方面，公司2025年毛利率同减1.17pct至34.1%，其中轴承行业毛利率同减3.45pct至28.64%，磨料磨具行业毛利率同减1.83pct至45.49%。费用率方面，公司2025年期间费用率同减0.29pct至22.85%，其中销售费用率同减0.11pct至4.25%，管理费用率同减0.17pct至9.87%，财务费用率同减0.17pct至0.25%，研发费用率同增0.17pct至8.48%。
    核心业务稳步发展，战新产业重点投资落地。轴承业务，特种轴承保持航天领域绝对优势，风电轴承业务高速发展。超硬材料及制品业务，金刚石功能化应用在非民用领域的收入规模持续提升，2025年超过1000万元，在民用领域处于国内头部厂商产品测试阶段；受益于半导体产业的发展，精密陶瓷部件、硅片减薄砂轮和划片刀等产品持续高位增长，保持行业领先地位。公司积极推动MPCVD、超硬刀具、航天轴承、风电轴承等战新产业重点投资落地。
    金刚石散热行业空间广阔，有望打造新增长点。金刚石具有优异的物理导热性，其导热能力是铜的5倍、硅的10倍。今年2月，英伟达就宣布下一代GPU芯片将全面采用“金刚石复合材料+液冷”的全新散热方案。此外，金刚石散热应用场景还在向通信基站、雷达系统、航空航天电子器件等前沿领域渗透。
    l盈利预测与估值
    预计公司2026-2028年营收分别为33.88、38.38、44.10亿元，同比增速分别为12.22%、13.29%、14.91%；归母净利润分别为2.52、3.20、4.15亿元，同比增速分别为-3.34%、27.10%、29.63%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为117.17、92.18、71.11，首次覆盖，给予“增持”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；新市场开拓不及预期风险；竞争加剧风险。

战略转型阵痛，2026年有望反转

林洋能源(601222)
    投资要点
    智能电表起家，拓展新能源与储能，25年转型阶段性承压：公司成立于1995年，早期以智能电表、用电信息采集终端等智能配用电产品为核心，依托电网客户资源、计量终端技术及海外渠道积累，逐步向新能源电站开发运营、智慧运维、电力交易及储能系统集成延伸，形成“智能、储能、新能源”三大业务布局。2022-2024年，公司实现营收49.4/68.7/67.4亿元，实现归母净利润8.6/10.3/7.5亿元。2025年，受电站销售收入阶段性下降、国内储能业务主动收缩及光伏制造盈利承压影响，公司营收48.8亿元，同比-27.7%，归母净利润2.4亿元，同比-67.6%，毛利率28.5%，同比-1pct，业绩处于转型调整期。26Q1公司实现营收15.1亿元，同环比+34.0%/+25.3%，归母净利润0.6亿元，同比-51.3%、环比扭亏。
    电站、储能业务转型阶段性承压，部分BT项目预计26年确收：25年电站销售收入同比锐减91.9%至0.96亿元，是影响营收的主因。这主要系公司向轻资产转型及项目交付周期影响，部分大型BT项目（如启东400MW项目）于2025年底并网，相关收入我们预计将在2026年确认，为后续业绩反转奠定基础。储能板块主动战略转型，国内储能市场竞争激烈，公司考虑到应收款风险，2025年主动收缩国内储能业务规模、布局海外储能市场，战略调整导致储能业务阶段性承压。光伏受行业产能过剩、价格竞争影响，2025年光伏产品（TOPCon电池片）业务毛利率为-38.1%，产能利用率25%，对利润端造成影响。
    智能电网基本盘稳固、储能全球化加速布局、新能源轻资产转型见效：公司25年智能配用电业务收入28.42亿元，同比基本持平，毛利率34.3%，是公司业绩的“压舱石”。25年公司境外业务收入13.73亿元，同比增长22%，海外市场拓展顺利。储能业务全球化布局加速，25年公司海外储能业务取得重大突破，成功获取波兰77MW/285MWh、毛里求斯40MW/120MWh等多个大型项目订单，沙特2GWh工厂顺利投产，为未来增长蓄力。新能源轻资产转型见效，25年运维服务收入逆势增长10.3%，签约运维规模突破30GW，同比增长超50%；电力交易等高附加值业务稳步拓展，代理交易场站规模达4.5GW。
    费用率控制良好、现金流短期承压：公司25年期间费用10.1亿元，同比+10.8%，其中财务费用同比+327%，主要由于本期汇兑损失增加所致，期间费用率20.8%，同比+7.2pct，主要由于营收压力导致费用率提升；25年经营性净现金流6.2亿元，同比-36.4%，主要由于销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。Q1期间费用率17.4%，同环比-1.4/-13.1pct；Q1经营性现金流-5亿元，同环比+11.1%/-163%。
    盈利预测与投资评级：考虑行业政策变化，竞争加剧，我们下调2026-2027年归母净利润预期至8/10亿元（26-27年前值10/11亿元），新增2028年预期12亿元，同比+221%/+28%/+19%。考虑公司智能电表及稳健增长，以及储能海外扩张有望贡献业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：政策不及预期，竞争加剧，地缘政治影响等。

2025年营收净利双增，全面拥抱AI战略

汇川技术(300124)
    核心观点
    2025年营业收入同比增长21.77%，归母净利润同比增长17.84%。2025年公司实现营收451.05亿元，同比增长21.77%；归母净利润50.50亿元，同比增长17.84%，主要系新能源汽车业务受客户定点车型放量影响收入同比增长约26%，以及工业自动化与数字化业务收入同比增长约19%所致。单季度看，2025年第四季度实现营收134.42亿元，同比增长20.54%，归母净利润7.96亿元，同比下降44.76%；2026年第一季度实现营收101.43亿元，同比增长12.98%，归母净利润10.13亿元，同比下降23.39%，主要系受汇率波动影响投资收益减少及存货跌价准备增加所致。盈利能力方面，2025年公司毛利率/净利率为28.95%/11.47%，同比提升0.25/下降0.34个百分点；2026年第一季度毛利率/净利率为29.08%/10.08%，同比提升0.38/下降2.57个百分点。费用率方面，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.40%/4.05%/9.44%/-0.15%，同比变动-0.60/+0.13/+0.94/+0.05个百分点，其中研发费用率上升主要系研发投入增大、研发人员数量增加及调薪所致。三大业务板块协同增长，核心产品市场份额持续领先。据2025年年报，2025年公司工业自动化与数字化业务实现销售收入222.45亿元，同比增长约19%，其中通用伺服系统在中国市场份额约31%，位居第一名；低压变频器份额约20%，位居第一名。新能源汽车动力系统业务实现销售收入203.23亿元，同比增长约26%，公司是全球第三大、中国第一大新能源乘用车动力系统第三方供应商，电机控制器装机量全球第二。新兴业务（智能机器人及数字能源）实现销售收入17.95亿元，同比增长约16%，其中工业机器人产品在中国市场份额为8.8%（出货量），排名第四、本土第二，SCARA机器人份额约28%，排名第一；数字能源业务PCS出货量位列全球第五。
    战略新业务布局加速，启动H股上市筹划。公司全面拥抱AI战略，完成iFG一体化AI平台架构开发，并面向内部全域开放。在人形机器人领域，公司已完成无框力矩电机、关节模组、行星滚柱丝杠等第一代零部件开发，并积极推进与主机厂的送样合作。子公司联合动力于2025年9月在创业板成功上市，募集资金增强公司实力。此外，公司于2026年1月宣布筹划发行H股并在香港联交所上市，以深入推进国际化战略。
    投资建议：公司是国内工控龙头，主业通用自动化份额持续提升、新能源汽车持续高增带动主业业绩改善；人形机器人业务25年加速布局，零部件研发、客户沟通良好，有较大概率成为人形机器人领先企业。考虑到下游需求略低于预期，我们下调2026年-2027年归母净利润分别为60.41/73.15亿元（前值为63.83/76.42亿元），新增2028年预测86.84亿元，对应PE30/25/21倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：国产替代进展不及预期；产品突破不及预期；行业竞争加剧。

拟收购中菱科技51%股权，强化电力绝缘材料全链条龙头壁垒，巩固行业定价权

民士达(920394)
    投资要点：
    事件：2026年5月25日，公司发布公告，公司拟以现金受让闾传胪、王金俊、李振泉3名股东合计持有的南通中菱电力科技有限公司51.00%股权，交易金额合计8000万元。本次交易完成后，公司将成为中菱科技的控股股东。
    民士达拟收购中菱科技51%股权，产业链深度协同打通“芳纶纸—绝缘加工—变压器”闭环。民士达是芳纶纸及其复合材料领域“小巨人”，以国产替代与高端应用拓展为核心，卡位新能源汽车（稳固比亚迪、吉利、华为智驾等核心基本盘，成功拓展东风、长安、小米等头部新项目）、变压器（深化与上海日立、金盘科技等存量客户的战略绑定，逐步切入衡阳特变、沈阳特变等新供应链体系）、航空航天（强化与中航集团的深度合作，终端服务覆盖成飞、西飞、哈飞等主机厂）等高附加值赛道，2025年实现营收4.45亿元，归母净利润1.27亿元，毛利率提升至40.24%。中菱电力科技是一家生产电工用菱格涂胶绝缘纸、菱格上胶薄膜、DMD预浸材料、铝箔屏蔽纸、电工用柔软复合材料、绝缘纸板、成型绝缘件等绝缘材料的专业化公司。民士达收购中菱科技此举将有效拓展国有资本在电力基础设施配套、大规模设备更新等前沿领域的投资版图。此外，根据业绩承诺，预计2027-2028年中菱科技年净利润超2000万元，贡献民士达归母净利约1000万元。短期看，合作有望提供业务增量；中长期看，协同效应释放+产能扩张，有望驱动公司营收、盈利双升，打开成长空间。
    民士达对外并购迈出关键一步，垂直整合巩固行业定价权。我们认为本次收购是公司对外并购战略关键一步，通过控股中菱科技，补齐绝缘深加工短板，强化电力绝缘材料壁垒，双方将联合开发面向新能源、智能电网、算力中心等领域的定制化解决方案，依托新能源装机扩容、电网智能化升级、算力基础设施建设带来的增量需求，充分释放芳纶绝缘材料市场空间，同时加速高端复合材料领域的国产化替代进程。此外，公司依托闪蒸无纺布、RO膜基材等新品培育第二增长曲线，积极拓展航空航天、低空经济等新兴应用领域。公司联合四川大学、天津科技大学，攻关蜂窝构件用低介电/高导热芳纶纸基材料，稳步推进高强透气芳纶纸等在研项目。随着海外客户认证落地及国产大飞机量产交付，相关业务有望形成长期业绩增量。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为1.67/2.18/2.80亿元，对应PE为44/33/26倍。公司的基本盘产品芳纶纸地位领先且加速国产替代，在航空航天、电网改造、数据中心及消费品等领域高增长值得期待，此外国际客户的验证和国产大飞机的持续交付对蜂窝芯材芳纶纸的需求有望延续增长，公司对外并购战略迈出关键一步，维持“买入”评级。
    风险提示：国家及行业政策影响较大的风险、市场竞争加剧的风险、技术更新迭代的风险。

Q1业绩表现亮眼，空白掩模板业务落地打开成长空间

聚和材料(688503)
    核心观点
    公司26Q1业绩大幅增长，实现归母净利润2.90亿元，同比+223.0%、环比+60.3%。2025年公司实现归母净利润4.20亿元，同比+0.4%；扣非归母净利润3.90亿元，同比-3.8%；综合毛利率7.3%，同比-1.4pct；光伏浆料出货1867吨，同比约-8%。2026Q1，公司实现归母净利润2.90亿元，同比+223.0%、环比+60.3%；扣非归母净利润2.50亿元，同比+181.8%；综合毛利率10.6%，同比+4.3pct、环比+2.0pct。
    26Q1扣非吨净利约78万元/吨，海外放量与供应链优势共同推升主业利润中枢。2026Q1公司光伏浆料出货约320吨，测算对应扣非吨净利约78万元/吨。利润弹性主要来自海外出货占比提升至20%、采购体系优化及前期备货结转收益。
    26Q1计提资产减值0.99亿元、信用减值0.73亿元，减值因素对报表形成短期扰动。2026Q1公司信用减值损失0.73亿元，主要与银价上涨推升银浆货值、应收账款规模增加有关；资产减值损失0.99亿元，主要系期末银价回落后计提存货跌价准备。
    海外放量与少银化/无银化共振，主业盈利中枢有望持续抬升。海外电池产能扩张带动导电浆料需求提升，公司已切入海外主流客户供应链体系，海外加工费及盈利能力优于国内，有望持续贡献增量。同时，白银价格高位波动推动少银化、无银化趋势加速，公司银包铜、纯铜等产品2026年出货有望迈上百吨级台阶。
    半导体空白掩模业务完成交割，半导体材料布局进入兑现阶段。公司收购韩国SKE空白掩模业务已完成交割，实际支付交易对价约人民币2.98亿元。客户方面，公司已推进国内主要客户供应商代码建立，并陆续进入送样、测试、验厂及框架合作阶段；产能方面，韩国现有1万片/年产能，上海基地规划新增4万片/年产能，其中一期预计2027年下半年投产。
    风险提示:光伏行业需求不及预期；银价大幅波动导致库存减值或订单节奏变化；空白掩模板客户验证进度不及预期。
    投资建议:考虑银浆业务的海外放量以及半导体空白掩模板和少银化、无银化浆料的产业化推进，我们上调2026-2027年归母净利润预测至8.21/8.93亿元（原预测为5.10/6.39亿元），新增2028年盈利预测12.85亿元，同比+95.7%/+8.7%/+44.0%，当前股价对应PE为34/31/22倍，维持“优于大市”评级。