业绩增长稳健，新兴领域打开成长空间

华锐精密(688059)
    核心观点
    事件：公司发布2025年中报业绩。2025年上半年公司实现营业收入5.19亿元，同比增长26.48%；实现归母净利润0.85亿元，同比增长18.80%；实现扣非归母净利润0.84亿元，同比增长18.32%。Q2单季度公司收入2.97亿元，同比增长23.65%；归母净利率0.56亿元，同比增长2.72%；扣非归母净利润0.56亿元，同比增长2.26%。
    需求复苏+品类拓展，中报业绩实现稳健增长。25年上半年公司业绩增长态势良好，主要系：1）下游需求有所回暖，同时大力拓展军工、新能源、机器人等新兴市场；2）公司产品品类日趋完善，市场渠道稳步开拓。24年底公司推出针对高温合金加工难点的麒麟系列高温合金加工刀具，以及可实现跨材料切削的U系列超级通用整体硬质合金刀具等系列新品，产品销量稳步提升；3）公司加快布局海外市场，持续完善海外渠道，上半年实现海外收入2779.81万元，同比增长20.62%。
    费用率管控良好，毛利率下滑明显。25H1公司盈利能力有所下滑，主要受原材料涨价及毛利率低的整刀产品占比提升影响。25H1公司综合毛利率37.54%，同比-5.05pct；单二季度毛利率39.08%，同比-7.31pct，环比+3.59pct。上半年公司净利率16.45%，同比-1.07pct；单二季度净利率18.93%，同比-3.86pct，环比+5.78pct。费用端，一方面公司股权激励计划结束，不再产生股权激励费用，另一方面公司持续深化精益管理和数字化转型，不断提升经营效率，从而实现期间费用率的同比下降。25H1公司销售/管理/财务/研发费用率为3.51%/3.19%/3.82%/4.67%，同比-1.02pct/-1.23pct/-0.36pct/-2.79pct。
    切入人形机器人市场，新兴领域市场空间广阔。人形机器人产业发展迅速，电机壳体、丝杠、轴承、减速器等核心零部件在超高精度、变形控制和材料加工性等方面面临严峻挑战，为切削刀具带来新的广阔应用市场和更高加工需求。公司大力加大机器人等行业精密零部件加工刀具的研究与开发力度，目前已推出部分产品用于人形机器人零部件加工；同时，公司积极开拓人形机器人产业链客户，与宇树科技等头部客户持续深化，经过前期送样测试，已获得小批量订单。人形机器人作为公司战略布局的重点方向之一，随着产业化进程的加速推进，有望为公司业绩打开长期增量空间。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润1.58亿元、2.18亿元、2.85亿元，对应EPS为1.81、2.50、3.27元，对应PE为36倍、26倍、20倍，维持推荐评级。
    风险提示：固定资产投资不及预期的风险，下游需求复苏不及预期的风险，市场竞争加剧的风险等。

系统代工平台助力高端车规芯片国产化，发力碳化硅&AI打开成长天花板

芯联集成(688469)
    投资摘要
    植根新能源产业链把握新趋势，发力打造本土一站式系统代工平台。芯联集成以功率&MEMS代工立身，脱胎于中芯国际使其拥有强大的技术背景和产业资源，目前已成长为具有全球影响力的功率代工平台。当前智能汽车产业呈现出“整车架构趋向集中、产业链趋向缩短”趋势，这一背景下终端整车厂更加倾向于与上游的厂商进行直接采购和IP共同开发，公司积极把握行业大势，以全面嵌入本土新能源汽车产业链&助力核心芯片国产化为目标，努力构建本土一站式系统代工平台。从核心业务来看：
    1）功率条线，公司代工产能充裕，8/12英寸硅基晶圆月产能分别为17万/3万片；公司高功率IGBT/SiC功率模组封装技术达到国际领先水平，产品覆盖IGBT-SiC塑封、灌胶全系列模块，支持70KW-300KW车型，客户覆盖中国主流车厂及系统厂商，已成为中国最大的车规级IGBT生产基地之一；据NE时代数据显示，公司在2024年我国功率模块装机量占比已达到7.4%，位列本土第五。
    2）MEMS条线，公司深耕消费领域，高性能MEMS麦克风产品已完成国际头部终端的认证并进入规模量产，应用范围逐步向智能汽车领域渗透，已成为国内规模最大、技术最先进的MEMS晶圆代工厂。3）高端模拟芯片条线，立足车规级BCD平台，工艺技术国际领先，公司已具有10余个BCD工艺平台进入量产，覆盖汽车48V系统、AI服务器电源等热点应用，全面跟随并助力本土智能汽车架构升级。汽车芯片兼具高准入门槛及高客户粘性，我们认为随着公司持续提升代工产能以及不断在汽车产业链扩大业务外延，有望强化自身系统代工能力，助力营收及盈利中枢提升，长期推动本土新能源汽车产业链本土化。
    产业链降本驱动应用渗透，碳化硅条线打开成长天花板。碳化硅功率器件能够使系统适应更严苛的运行环境、提升总体效率、有效降低电气系统尺寸，综合降低运行及系统成本。当下碳化硅已广泛应用于新能源汽车三电系统，根据集邦咨询报告显示，2024Q4碳化硅逆变器在全球电动汽车逆变器中渗透率约16%。在工业领域，碳化硅器件在助力光伏&储能系统效能提升的同时，随着技术成熟和产业链降本，高规格产品的推出也逐步赋能电网系统升级。据YOLE预测，到2029年全球功率碳化硅市场规模有望超越100亿美元，产业市场天花板仍有望提升。芯联集成是国内率先突破主驱用SiC MOSFET产品的头部企业，SiC工艺平台已实现650V-2000V系列的全面布局，出货量稳居亚洲前列。产能方面，公司6英寸SiC MOSFET产能为8000片/月，8英寸SiCMOSFET已实现工程批下线及通线，已于2025H1批量量产。公司2024年来自碳化硅条线的收入为10.16亿元，同比增长超过100%。碳化硅在应用终端的持续渗透或将加速推动产业链各节点走向成熟，同时带动碳化硅功率器件降本，我们认为随着公司产品技术规格提升和成本结构优化，碳化硅业务有望加速成长。
    发力AI&人形机器人赛道，打造全新增长曲线。AI大模型不断涌现使得全球算力需求快速增长，带动数据中心建设规模持续扩大。据TrendForce预测，2024年全球AI服务器出货量年增幅度达到46%。在此背景下，作为算力的核心载体，AI服务器的性能和能效要求日益严苛，对高功率密度、高转换效率和高稳定性的服务器电源需求也随之水涨船高，这为上游模拟及数模混合芯片产业带来了新的市场机遇。大模型、生成式AI技术的升级也加速了人工智能技术的赋能进程，不断向智能汽车、工业自动化、人形机器人等领域渗透，据中国电子信息产业发展研究院预测，到2026年，人形机器人产业规模将突破200亿元。公司专注于功率代工及BCD平台搭建，凭借长期高规格的研发投入及前期建设，提供优质的服务器电源管理芯片及优质的功率半导体器件，有效搭乘AI产业发展快车。目前，公司已将AI作为第四大增长引擎，服务器电源平台产品已覆盖从PSU、IBC及POL的各级供电应用，并通过旗下芯联资本布局机器人产业，已获得了机器人灵巧手的订单，未来还将持续围绕机器人新系统开发并提供电源、电驱及传感等各类芯片。
    投资建议
    首次覆盖给予“买入”评级。公司立足功率及MEMS代工，加码碳化硅及模组封装业务，目前已成为中国最大的车规级IGBT生产基地之一，2024年车载功率模块装机量占比位居本土前列；同时持续强化同本土新能源汽车产业链的适配度，发力高端模拟芯片，已建成多个高可靠集成代工平台，覆盖汽车48V系统、AI服务器电源等热点应用。公司全力构建车载、AI、消费、工控四大领域增长引擎，强化一站式系统代工服务能力，业务拓展叠加需求改善有望加速提升盈利能力。预计2025-2027年实现归母净利润-3.19/1.03/3.82亿元，对应2026-2027年PE分别为364/98倍。
    风险提示
    终端需求不及预期、研发进展不及预期、行业竞争加剧

2025年半年报点评：25Q2盈利能力显著改善，现金流大幅提升

法拉电子(600563)
    事件：2025年8月16日，公司发布2025年半年报点评。2025年上半年公司实现收入24.99亿元，同比增长18.05%；实现归母净利润5.69亿元，同比增长18.15%；实现扣非归母净利润5.56亿元，同比增长20.27%。单Q2公司实现收入12.96亿元，同比增长13.96%，环比增长7.65%；实现归母净利润3.05亿元，同比增长14.54%，环比增长15.45%；实现扣非归母净利润2.97亿元，同比增长15.59%，环比增长14.98%
    25Q2盈利能力改善明显。
    25H1公司通过持续的创新研发、管理提升和降本增效等工作进一步增强市场竞争力，25Q2实现毛利率34.7%，环比提升3.43pcts，同比提升0.12pct；实现净利率23.58%，环比提升1.52pcts，同比下降0.19pct，盈利能力修复明显。25Q2期间费用率为7.66%，同比下降0.33pct，环比提升0.28pct，基本保持稳定。
    公司坚持产品研发投入。
    公司研发聚焦新能源汽车、光伏、储能、工业控制等新兴领域，2025年上半年研发投入合计8937.8万元，占销售收入的3.58%。截至25H1，公司拥有发明专利7件，实用新型专利154件，国际专利3件；参与制定国际标准15项，国家标准23项，行业标准12项，持续保持产品创新。
    特高压柔直薄膜电容领域突破。
    2025年初，公司成功获得柔直工程干式电容器国产化首个批量应用项目订单，成为国家柔直工程国产化干式电容器首批中标的国产电容厂家。
    投资建议
    公司是薄膜电容细分赛道龙头，行业竞争地位稳固，看好行业洗牌后公司盈利能力回升。我们预计公司2025-2027年营收分别为60.38、75.69、93.70亿元，对应增速分别为26.5%、25.3%、23.8%；归母净利润分别为14.09、17.63、21.56亿元，对应增速分别为35.6%、25.1%、22.3%，以8月15日收盘价作为基准，对应2025-2027年PE为19x、15x、12x。维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；汇率变动风险。

建投能源2025年中报点评：盈利高增长，拟定增新建煤电项目

建投能源(000600)
    核心观点
    事件：公司发布2025年中报，上半年实现营收111.13亿元，同比下降3.28%，实现归母净利8.97亿元（扣非8.80亿元），同比增长157.96%（扣非同比增长182.50%）。25Q2单季度实现营收45.38亿元，同比增长0.68%，实现归母净利4.53亿元（扣非4.43亿元），同比增长374.71%（扣非同比增长560.34%）。
    盈利能力、现金流大幅提升，财务费用大幅下降：上半年公司毛利率、净利率分别为23.40%、11.82%，同比分别+9.58pct、+8.41pct；期间费用率10.74%，同比-0.17pct；ROE(加权)8.18%，同比+4.89pct；经现净额17.28亿元，同比增加130.57%；财务费用2.76亿元，同比下降29.03%；投资净收益2.20亿元，同比增加5500万元；上半年末公司资产负债率58.40%，较年初下降4.30pct。
    上半年火电电量略降、电价稳定，入炉标单大幅下降15%：上半年公司发电量228.37亿千瓦时（其中火电225.34亿千瓦时），同比下降3.52%（其中火电同比下降4.06%）；平均上网电价438.95元/兆瓦时（其中火电440.99元/兆瓦时），同比下降0.05%（其中火电同比下降0.02%）；平均入炉标单718.26元/吨，同比下降14.77%。
    近期市场煤价有所反弹，秦港5500大卡动力煤市场价由6月初609元/吨上涨至8月15日698元/吨，但8月15日市场煤价同比仍有138元/吨跌幅，预计下半年煤电盈利仍将保持增长。长期来看，随着2026年及远期容量电价提升，煤电盈利稳定性有较大提升空间。
    拟定增新建煤电项目，公司煤电装机增量大：公司公告《2025年度向特定对象发行股票预案》，拟定增募资不超过20亿元，主要用于西柏坡电厂四期工程项目。西柏坡电厂四期工程项目装机为2*66万千瓦，计划总投资58.63亿元，项目投资内部收益率（税后）7.10%，投资回收期（税后）11.83年。截至目前公司煤电控股装机1177万千瓦，含参股权益装机1199万千瓦。控股在建或拟建煤电项目包括西柏坡电厂四期与任丘热电二期，预计2026年全部建成，对应控股及权益装机均为202万千瓦；参股在建或拟建煤电项目4个，预计2026年全部建成，对应权益装机188万千瓦。公司煤电权益装机增量共390万千瓦，全部建成后权益装机将增长33%。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润14.03亿元、15.45亿元、16.72亿元，对应PE为9.6倍、8.7倍、8.1倍，维持推荐评级。
    风险提示：煤价超预期上涨的风险；新能源开发进度不及预期的风险；上网电价下调的风险。

跑道投放产能爬坡，业绩有望加速释放

深圳机场(000089)
    核心观点
    事件：经营数据方面，2025H1，公司完成航班起降量22.1万架次，同比+7.28%，为2020年同期的166.54%；完成旅客吞吐量3257.0万人次，同比+10.87%，为2020年同期的229.58%；其中国内/国际及地区的旅客吞吐量分别为2951.6万人次/305.4万人次，同比分别+9.16%/+30.65%，为2020年同期的199.43%/372.11%；完成货邮吞吐量98.3万吨，同比+14.09%，为2020年同期的159.89%。财务数据方面，2025H1，公司实现营业收入25.28亿元，同比+12.32%，为2020年同期的197.39%；实现归母净利润3.12亿元，同比+79.31%，为2020年同期的306.62%。
    2025H1，行业需求进一步释放，公司业务量大幅增长，拉动收入端大幅提升。收入端来看，2025H1，公司实现营业收入25.28亿元，其中，航空性收入/地面服务收入/租赁及特许经营收入/物流收入/广告收入/其他非航收入分别实现营业收入11.06亿元/3.94亿元/4.93亿元/2.73亿元/2.05亿元/0.57亿元，同比分别+10.26%/+10.58%/+3.01%/+57.03%/+9.19%/+11.84%。年内公司营收进一步提升，主要是行业需求加速释放，公司流量增速较快所致。
    2025H1，公司调整组织架构，降本增效，成本端同比小幅增长。成本端来看，2025H1，公司实现营业成本19.17亿元，同比+6.28%。伴随公司业务量增长，营业成本较前有同比小幅提升，但公司成本端同比增幅显著小于收入端，于公司严控预算压减开支有一定关系。费用端来看，销售费用/管理费用/财务费用，分别为0.05亿/0.66亿元/1.66亿元，同比分别-34.23%/-10.06%/-7.08%。其中，销售费用大幅下降是组织架构调整所致。
    公司第三跑道扩建工程顺利通过竣工验收，预计年内正式投运，产能持续提升。公司第三跑道于2021年开工建设，已于2025年8月初完成飞行校验工作。截至目前，验收组已同意通过竣工验收。公司第三跑道投产后，叠加大湾区经济发展以及深中通道通车，公司将进一步有效打开产能上限。T2航站楼仍处于主体结构施工阶段，投运后或进一步强化深圳机场的国际枢纽功能。
    非航空性业务多元化发展，免税业务持续发展。1）免税业务：公司调整T3航站楼柜台资源功能规划，制定卫星厅办公场地功能调整和开发方案;完成T3航站楼免税点位优化调整，设立深圳市内免税机场提货点，协同鹏盛公司提升免税业务运营管理能力。2）货邮业务：公司实现货邮吞吐量98.3万吨，创下开航以来同期新高，位列全国第三名，物流收入同比+57.30%。此外，公司也积极争取货邮发展航权、时刻、安保创新等政策，完善口岸功能，推进物流设施规划建设，全面营造“货畅其流、货优其流”的航空物流产业生态。
    投资建议：预计公司2025/26/27年或将实现基本每股收益0.31/0.39/0.48元，对应PE为22.46X/18.05X/14.67X，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际航线恢复不及预期的风险，改扩建工程进度不及预期的风险

2025年中报点评：25H1收入平稳增长，谋求长期高质量发展

贵州茅台(600519)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，上半年实现总营收910.9亿元，同比+9.2%，归母净利润454.0亿元，同比+8.9%，其中25Q2实现总营收396.5亿元，同比+7.3%；归母净利润185.6亿元，同比+5.2%。
    茅台酒保持稳健增长，顺利实现“时间过半，任务过半”。1、25Q2淡季以来，在外部政策趋严的背景下，餐饮消费环比走弱，商务场景受损严重，供需矛盾有所放大，普飞批价从春节2200元左右下降至当前1900元左右。2、在外部消费环境疲软的背景下，公司通过调整产品投放节奏，优化渠道结构等方式积极应对，25H1营业总收入同比+9.2%，沿着全年目标规划稳步兑现，彰显出强大的增长韧性。3、分产品，25Q2茅台酒/系列酒分别实现收入320/67亿元，同比+11.0%/-6.5%，其中公斤装茅台投放量加大，带动茅台酒延续双位数以上稳健增长；系列酒下滑主要系茅台1935打款价下降以及大众价位酱酒需求整体疲软。4、分渠道，25Q2批发代理渠道实现收入220亿元，同比+1.5%；直销渠道收入168亿元，同比+16.5%；此外，25Q2“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入48.9亿元，同比-0.3%。
    毛利率略有下降，合同负债环比减少。1、25Q2公司毛利率同比下滑0.3个百分点至90.6%，预计主要系茅台1935调整打款策略。费用率方面，25Q2公司销售费用率上升0.5个百分点至4.5%，管理费用率下降0.3个百分点至4.5%，财务费用率提高0.6个百分点至-0.5%，整体费用率同比上升0.7个百分点至8.4%。25Q2净利率同比下降1.0个百分点至48.5%，盈利能力短期略有下降。2、现金流方面，公司上半年现金回款950.9亿元，同比+9.2%，现金流表现稳定。此外，截止二季度末公司合同负债55.1亿元，环比Q1末减少32.8亿元，预计系公司主动降低渠道回款要求，缓解经销商现金流压力。
    积极推进“三个转型”，追求长期高质量发展。1、在外部消费环境疲软的背景下，茅台酒延续双位数增长，上半年顺利实现时间过半、任务过半，彰显出强大的增长韧性。2、在“三期叠加”的压力下，公司积极推进“三个转型”，在寻找新人群、培养新场景、创新新模式方面积极作为，不断扩大消费者覆盖面；与此同时，公司主动控制发货节奏，加大市场巡查力度，严查低价甩货现象。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为74.87元、81.10元、87.63元，对应动态PE分别为19倍、18倍、16倍。公司拥有行业最强品牌力，正积极推进国内市场“三个转型”，长线发展后劲十足，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

2025年半年报点评：2025Q2业绩基本符合预期，乘用车座椅业务加速放量

继峰股份(603997)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025上半年公司实现营业收入105.23亿元，同比下降4.39%；实现归母净利润1.54亿元，同比增长189.51%。其中，2025Q2公司实现营业收入54.86亿元，同比下降4.08%，环比增长8.91%；实现归母净利润0.49亿元，同比增长45.06%，环比下降52.68%。公司2025Q2业绩基本符合我们的预期。
    2025Q2业绩基本符合预期，乘用车座椅持续放量。营收端，公司2025Q2实现营业收入54.86亿元，同比下降4.08%，环比增长8.91%。营收端的同比下滑预计主要系公司去年三季度完成了美国TMD公司的剥离出表。毛利率方面，公司2025Q2综合毛利率为14.39%，同比提升0.02个百分点，环比下降1.93个百分点。期间费用方面，公司2025Q2期间费用率为13.28%，环比下降0.75个百分点，主要系财务费用率环比下降0.73个百分点。归母净利润方面，公司2025Q2实现归母净利润0.49亿元，同比增长45.06%，环比下降52.68%。分业务及主体来看：格拉默方面，2025H1格拉默实现营业收入76.01亿元，同比下降11.89%，主要系美国TMD公司去年下半年出售所致；实现归母净利润0.93亿元，同比扭亏为盈，主要系格拉默持续推进各项降本增效措施。乘用车座椅业务方面，2025H1公司乘用车座椅业务实现营收19.84亿元，同比增长121%；实现归母净利润-0.63亿元，同比亏损稍有扩大，主要系研发费用及工厂端前置费用较高所致。
    格拉默业务整合稳步推进，乘用车座椅打开成长空间。公司收购格拉默后，在管理层和组织架构调整、全面推行降本措施、调整产能布局、拓展格拉默中国区业务等多方面持续推进格拉默的整合工作，后续随着整合工作的推进，格拉默盈利能力将稳步提升。此外，公司目前正大力布局乘用车座椅总成业务，公司在成本控制、服务响应等方面相比外资座椅企业有着较大的优势。当前，公司乘用车座椅业务正快速放量，且通过股权激励绑定座椅业务核心骨干，共享业务发展成果，看好公司在乘用车座椅市场的份额持续提升。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司新项目的量产进度以及下游配套客户的销量情况，我们将公司2025-2027年归母净利润的预测调整为5.21亿元、9.84亿元、13.38亿元（前值为6.46亿元、10.97亿元、13.84亿元），对应2025-2027年EPS分别为0.41元、0.78元、1.05元，市盈率分别为28.62倍、15.17倍、11.16倍，考虑到公司正大力开拓乘用车座椅业务，成长空间广阔，因此维持“买入”评级。
    风险提示：下游整车销量不及预期；新业务拓展不及预期；海外整合不及预期。

Q2订单增速亮眼，有望进一步受益于海外持续开拓和全球电网景气回升

神马电力(603530)
    l投资要点
    事件：2025年8月12日，公司发布2025年半年报。
    业绩情况：2025H1公司营收7.0亿元，同比+27.7%；归母净利润1.6亿元，同比+13.6%；其中2025Q2，公司营收4.2亿元，同环比分别为+30.9%/+47.0%；归母净利润0.9亿元，同环比分别为+19.0%/+35.0%。
    分版块：变电站复合外绝缘业务稳健，业务毛利率变化主要受交付产品结构（如电压等级）影响。2025H1公司变电站复合外绝缘、橡胶密封件、输配电线路复合外绝缘等3大板块营收分别为4.9/1.2/0.8亿元，同比分别为+27.6%/+17.7%/+71.8%；3大板块毛利率分别为47.0%、54.1%、10.2%，同比-3.3/+7.3/-18.2pcts。
    利润端：市场持续开拓，费用率短期提升。2025H1公司毛利率、净利率分别44.4%/22.8%，同比分别-2.9/-2.8pcts，销售/管理/财务/研发费用率分别为7.1%/6.6%/-1.2%/4.5%，同比分别+1.2/-0.4/-0.2/+0.4pcts，四项费用率总体上升1.0pct，主要是公司增大营销、管理、研发人员数以开拓市场、研发新品，短期略影响公司的盈利能力。
    Q2新增订单增速亮眼，中东市场首次突破。2025H1公司新增订单9.8亿元，同比+34.6%，其中国内和海外分别为5.2/4.6亿元，同比分别为+30.2%/+39.5%；其中2025Q2公司新增订单5.3亿元，同比+43.6%，其中国内和海外分别为2.9/2.4亿元，同比分别为+49.4%/+37.3%。公司中标中国电力技术装备有限公司沙特中南、中西柔直换流站项目，该项目是目前除我国以外全球电压等级最高、输送容量最大的混合桥拓扑柔性直流项目，也是公司在中东地区的首个中标项目。
    进一步开展股权回购和股权激励，彰显公司信心。根据2025年8月7日公告《关于以集中竞价交易方式回购公司股份的回购报告书》，公司拟回购3-4亿元以用于股权激励及/或员工持股计划。根据公司2025年股票期权激励计划，公司拟授予61人合计股票期权974.41万份，业绩考核为2025、2025-2026、2025-2027年净利润分别不低于4.10/9.64/17.11亿元。
    l盈利预测与投资评级:
    考虑到Q2订单增速亮眼，同时电网升级具有一定刚性，同时股权激励略增加管理费用，我们维持预测，公司2025-2027年归母净利润分别为4.3/5.4/6.7亿元，对应PE分别为30/24/19倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    全球电网投资力度不及预期的风险；公司的治理风险；原材料价格的波动风险；海外拓展的经营风险。

2025年半年报点评：25Q2业绩亮眼，储能逆变器高增长

锦浪科技(300763)
    事件：2025年8月14日，公司发布2025年中报。2025H1，公司实现营业收入37.94亿元，同比+13.09%；实现归母净利润6.02亿元，同比+70.96%；实现扣非净利润5.49亿元，同比+71.80%。
    2025Q2公司实现营业收入22.76亿元，同比+16.25%，环比+50.00%；实现归母净利润4.07亿元，同比+22.75%，环比+109.27%；实现扣非净利润3.96亿元，同比+29.39%，环比+158.45%。
    逆变器毛利率改善，储能逆变器高增长。2025H1，公司逆变器销售量为46.62万台，同比-6.98%；实现收入26.13亿元，同比+16.57%；毛利率为27.38%，同比+8.10pct。其中，并网逆变器实现收入18.20亿元，同比-11.22%，毛利率为26.12%，同比+7.62pct；储能逆变器实现收入7.93亿元，同比+313.51%，毛利率为30.27%，同比+2.69pct。2025H1，公司逆变器业务收入和毛利率均实现增长，主要原因包括：1）公司持续加大研发投入，不断优化产品结构，向市场开发推出更高技术含量、更高附加值的逆变器产品，2025H1，公司中大功率逆变器产品和储能系列产品占比提升；另外公司持续优化客户结构，提升高毛利率客户的销售占比。2）欧洲市场去库存后需求回升，亚非拉等新兴市场在光储平价及政策支持下，光伏装机需求增长，为公司业绩增长提供了市场空间。3）公司持续推进降本策略，有效地降低了逆变器产品的单位成本。
    户用光伏发电系统和新能源电力生产业务稳定增长。公司分布式光伏发电业务由全资子公司锦浪智慧开展，截至2025年6月30日，公司开展新能源电力生产业务的累计并网装机容量为1329.52MW，主要分布于华东、华中和华南等地区。2025H1，公司户用光伏发电系统和新能源电力生产业务稳定增长，户用光伏发电系统业务实现收入8.08亿元，同比+4.12%，毛利率为58.02%，同比-3.19pct；新能源电力生产业务实现收入3.04亿元，同比+0.87%，毛利率为52.78%，同比-1.56pct；其中，第二季度为光伏发电旺季，受季节性因素影响，公司新能源电力生产及户用光伏发电系统业务得到持续改善，发电量及发电收入同比上升。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为80.20、97.98、115.72亿元，对应增速分别为22.6%、22.2%、18.1%；归母净利润分别为12.31、15.23、18.16亿元，对应增速分别为78.1%、23.7%、19.3%，以8月15日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为21、17X、14X，公司逆变器业务趋势向好，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧等。

公司事件点评报告：液冷预期差标的，受益于Ai产业浪潮

鸿富瀚(301086)
    事件
    鸿富瀚近期发布公告：公司预计2025年上半年实现归母净利润0.19亿至0.24亿元。
    投资要点
    上半年受多方面影响，持续强化液冷投入
    公司预计2025年上半年实现归母净利润0.19亿元至0.24亿元，同比下降50%至60%，预计实现扣非归母净利润0.17亿元至0.22亿元，同比下降46%至58%。公司2025年上半年业绩主要受以下因素影响：1）行业竞争较为激烈，毛利率下滑；2）公司持续战略性投入，人工成本提升。
    随着AI浪潮持续推进，公司持续强化在液冷方面的投入，继续加大市场、研发等，为迎接液冷产业大浪潮及新机遇。
    液冷技术储备丰富，长期深耕散热领域
    公司经过长期的技术的研发，早在2020年6月投产导热铜管项目，并在2020年形成近200万收入，获得了小米、华勤、比亚迪等量产订单。在此基础之上，公司积极加大数据中心液冷的研发和投入，并在技术、产品、市场开拓等方面均取得显著的进展。
    公司客户非常优异，包括富士康、鹏鼎控股、村田、安费诺等全球领先企业，具备显著的客户优势。随着产业持续推广液冷，产业放量在即，公司有望受益。
    主业有望触底修复，液冷带来新的增长极
    公司董事长、实际控制人张定武先生在富士康从业经验丰富，具备丰富的产业资源，公司长期是富士康的核心供应商，且公司实控人81年出生，年富力强。
    公司2024年散热呈现高速增长，实现收入1.29亿元，同比增长118%，占公司收入比重由2023年的8.8%提升至2024年的15.8%，提升显著。公司积极加大产能投入，迎接液冷产业浪潮。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.3、2.3、3.0亿元，当前股价对应PE分别为39、22、17倍，基于公司持续加码液冷，积极开拓客户，液冷产业高景气度，公司有望持续受益，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    需求不及预期；原材料价格波动；费用控制不及预期；新客户、新业务开拓不及预期；业绩修复不及预期等。

公司信息更新报告：利润弹性释放，新榨季糖蜜价格有望再降

安琪酵母(600298)
    成本下降、利润弹性释放，维持“买入”评级
    2025H1公司营业收入78.99亿元，同比+10.1%；扣非前后归母净利润7.99、7.42亿元，同比+15.7%、+24.5%。2025Q2单季公司收入41.05亿元，同比+11.2%；扣非前后归母净利润4.29、4.05亿元，同比+15.4%、+34.4%。扣非净利润释放弹性主因糖蜜成本下降贡献。因政府补助略低于预期，我们下调2025-2027年归母净利润预测16.39/20.96/25.42亿元（前次17.05/21.54/25.74亿元），对应2025-2027年EPS1.89/2.41/2.93元，当前股价对应2025-2027年20.2/15.8/13.0倍PE，新榨季糖蜜价格下降幅度可期，2025-2026年利润弹性有望持续释放，维持“买入”评级。
    国际市场保持快速增长，国内营收略有改善
    分业务看，2025H1酵母营收同比+12.4%，酵母产量同比+11.8%，酵母吨价略有增长，糖蜜成本下降对产品价格影响较小。2025Q2酵母、制糖、包装营收同比+11.7%、+20.1%、+3.6%，酵母主业依然保持较快稳定增长，制糖业务主因基数影响。分区域看，2025Q2年国内、国际市场营收同比+4.3%、+22.3%；国外依然保持快速增长，国内营收略有改善。
    毛利率受益糖蜜成本下降明显改善
    2025Q2归母净利率同比+0.38pct，其中公司毛利率同比+2.27pct、环比提升0.22pct，糖蜜成本下降效果逐渐显现。销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.08、+0.24、+0.03、0.22pct，费用率有所上升，政府补助减少导致其他收益科目拖累净利率1.29pct。
    新榨季糖蜜价格下降幅度可期
    2025H1上半年营收呈现逐季改善态势，糖蜜成本下降效果显现，毛利率连续4个季度环比改善。股权激励提升积极性，有望确保收入恢复双位数以上增长。当前我们认为新榨季糖蜜成本降幅可期，2025-2026年糖蜜成本下降利润弹性大。
    风险提示：汇率波动风险、降价风险、食品安全风险、国际需求下降风险。

2025半年报点评：销量跑赢行业，成本优化对冲短期压力

重庆啤酒(600132)
    上半年营收基本稳定，展现较强经营韧性。25H1营收88.39亿元（同比-0.24%），归母净利润8.65亿元（同比-4.03%），扣非归母净利润8.55亿元（同比-3.72%）。Q2营收44.84亿元（同比-1.84%）、归母净利润3.92亿元（同比-12.70%），二季度明显承压。分区域表现差异明显：西北区领跑（H1营收同比+1.7%，Q2营收同比+1.9%，占比提升至31.7%），中区相对平稳（H1营收同比-0.7%，Q2营收同比-2.9%，占比下降至37.9%），南区压力较大（H1营收同比-1.5%，Q2营收同比-4.5%，占比下降至27.9%）。经销商网络持续扩张至3091名，Q2环比净增11个。现金流表现优异，Q2经营性现金流15.6亿元（同比+5.6%）。
    销量超越行业平均，产品组合积极调整应对市场变化。H1总销量180.08万千升（同比+0.95%），Q2销量91.73万千升（同比+0.03%），优于行业整体（上半年规模以上企业产量同比-0.3%）。吨价H1为4779元/吨（同比-1.14%），Q2为4755元/吨（同比-1.92%）。分档次看：高档产品H1/Q2收入同比+0.04%/-1.1%；主流产品H1/Q2收入同比-0.92%/-3.6%；经济产品H1/Q2收入同比+5.39%/+4.8%。核心品牌表现分化：嘉士伯、风花雪月实现双位数增长，乐堡微增，乌苏、1664罐装保持增长，重庆、大理品牌小幅调整。公司上半年推出近30款新品，涵盖精酿、1L大容量装、茶啤、果味汽水及能量饮料，积极拓展消费场景与饮料品类，非现饮渠道投入力度加大。
    成本优化带动毛利率提升，但税率上升拖累净利表现。毛利率持续改善：H1达49.83%（同比+0.61pct），Q2突破51.21%（同比+0.75pct），主要得益于吨成本下降（H1同比-2.4%，Q2同比-3.4%）。费用端Q2略有上升：销售费用率17.4%（同比+0.15pct）、管理费用率3.1%（同比+0.19pct）、财务费用率基本持平。所得税率大幅提升成为主要拖累：从24Q2的20%跃升至25Q2的27.2%（同比+7.3pct），主要受区域税收优惠政策调整影响。最终归母净利率H1为9.8%（同比-0.4pct），Q2为8.7%（同比-1.1pct），毛销差Q2扩大0.6pct至33.85%。
    投资建议及盈利预测。虽然公司二季度业绩承压，短期经营环境仍存挑战，但展现出较强的应对能力和战略定力。一方面，积极调整产品组合，拓展消费场景，加大非现饮渠道投入；另一方面，成本优化效果显著，毛利率持续改善，毛销差稳步扩大。随着渠道库存调整到位，叠加下半年低基数效应，基本面有望逐步企稳。公司分红率维持高位，嘉士伯、风花雪月等高端品牌保持双位数增长，经销商网络稳步扩张，为后续发展奠定良好基础。我们预计公司2025-2027年EPS分别为2.42/2.56/2.74元，给予2025年25x PE，目标价61元，维持优于大市评级。
    风险提示：消费力恢复弱于预期，原材料价格再次上涨，高端价格带竞争加剧。

25Q2电商业务受舆情冲击，线下渠道增长强劲

百亚股份(003006)
    事件：百亚股份发布25H1业绩报告并举办业绩会。
    百亚25Q2电商业务受舆情较大影响，线下业务维持增长。公司25H1实现营收17.6亿元，同比增长15.1%；公司Q2单季度实现营收7.7亿元，同比增长0.2%。分渠道来看，电商业务25H1营收5.92亿元，同比下滑9.4%；其中Q1电商营收同比增长，Q2电商营收下滑20%以上。线下渠道25H1营收整体为11.3亿元，同比增长39.8%，符合公司年初预期。其中川渝地区和云贵陕地区25H1营收分别为4.3亿元/2.78亿元，同比增长13.1%/14.6%；核心五省之外新区域拓展持续保持高速增长，25H1营收为4.3亿元，同比增长124.2%，公司后续将继续加大资源投入推进全国市场拓展。
    为应对舆情影响公司25Q2加大营销投入，25Q2利润同比下滑不及预期。费用端，25H1公司销售费用为6.4亿元，同比增长18.8%；销售费用率为36.4%，同比增长1.12pct。销售费用中营销类推广费用投入4.6亿元，同比增长26.1%；营销推广费用率为26.3%，同比增长2.29pct，主要由于舆情期间（尤其是4、5月份）公司为了积极应对市场变化，加大对电商营销的投放力度。公司25H1归母净利润为1.9亿元，同比增长4.6%，；25Q2归母净利润为0.6亿元，同比减少25.5%。公司Q2利润表现不及市场预期，主要是由于受舆情影响电商业务营收同比下降，且为了应对舆情营销费用投入加大。公司指引舆情后电商整体业务已逐步恢复常态，线上业务7月ROI的恢复基本到之前的状况，8月预计恢复到去年同期水平，9月预计会有向好趋势。电商定位未变，仍需引领销售增长，策略从“又快又好”调整为“又好又稳”，兼顾盈利与销售增长。
    抖音平台维持公司电商销售半数占比，未来三大主力平台将齐驱增长。25H1电商平台销售占比方面，三大平台占比仅有低个位数变化；抖音电商占比保持50%+，天猫受舆情冲击最大份额略有下降，拼多多份额有所增长，主要由于拼多多拥有40%的独占用户导致百亚分销稳定。下半年三大主力平台（抖音、天猫、拼多多）将齐驱增长，公司电商打法从抖音带动全域增长变为三驾马车齐驱。公司称电商虽然25H1整体亏损，但随着调整，预计下半年将恢复盈利。公司称电商盈利节奏Q3已回调，预计Q4盈利将优于去年。
    新品测阶段未大规模投放，公司已成立专门部门积极拥抱即时零售。公司称新品目前处于测试卖点和价格带阶段，未大规模量产和投放，已确定全渠道发售布局，后续新品都会通过电商收集消费者意见并试运营推广。新品围绕卫生巾大健康赛道研发，新品毛利率预计不低于老品，公司整体毛利率稳中向上，新品推广将延续这一趋势。面对即使零售业务，公司称即时零售是未来趋势，公司已成立专门部门负责相关工作，其盈利能力略低于目前线下经销渠道但高于线上渠道，公司将继续推进线下渠道拓展，同时积极拥抱即时零售。
    在2025年上半年，百亚股份通过股权激励计划实施了一系列操作。4月11日，公司解除了63.9万股限制性股票的限售，这些股票成功上市流通。截至5月16日，310名激励对象行权36.24万股股票期权，使公司股本增至4.2968亿股。6月25日，公司回购注销了3名离职激励对象持有的3.8万股限制性股票，最终股本调整为4.2964亿股。公司称股权激励将持续进行，但25H2具体规划尚未确定，公司将按规则推进。
    风险:舆情风险；外部环境变化；市场竞争加剧。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：盈利能力稳健，预计全年保持高速增长

科达利(002850)
    事件：25H1公司实现营收66.4亿元，同比+22.0%，归母净利7.7亿元，同比+18.7%，扣非净利7.2亿元，同比+14.6%；毛利率22.9%，同比-0.19pcts，净利率11.6%，同比-0.3pcts。25Q2公司实现营收36.2亿元，同/环比+23.3%/+19.9%；归母净利3.8亿元,同/环比+12.5%/-1.4%；扣非净利3.7亿元,同/环比+10.2%/+4.0%；毛利率23.4%，同/环比-0.4/+1.2pcts；净利率10.5%，同/环比-1.0/-2.3pcts，符合预期。
    下游需求带动业绩高增。据中国动力电池产业联盟，25H1新能源汽车销量持续增长带动我国动力电池装车量同增47%，公司核心业务出货量共振需求，叠加产品降价，公司25H1营收增速22%。展望后续，Q3旺季来临营收有望实现10~20%增长。全年看，公司订单充裕，年初至今与蜂巢、楚能新能源签订合作协议有效支撑未来业绩；同时海外业务企稳回升，预计营收增长20~30%。
    盈利能力稳健，龙头价值凸显。得益于公司内部有效降本，公司25Q2毛利率基本维持，此外公司基于谨慎原则对应收账款凭证计提减值一千多万，归母净利率稳定在11%左右的盈利中板水平，明显领先行业，龙头价值凸显。
    深度布局具身智能核心零部件。公司持股40%的科盟创新主攻谐波减速器，期内推出多款创新产品，轻量化优势明显，并延伸拓展至关节模组开发；公司持股30%的伟达立主攻关节模组，现已实现小批量出货；25年6月，公司携手伟创电气等合资成立依智灵巧主攻灵巧手，目前处于多路线研发阶段。
    投资建议：公司是全球锂电池结构件龙头企业，客户、技术、成本等综合优势领先于行业，在手订单充裕，未来共振于下游动储需求增长，同时产能建设再提速，出海战略有望贡献显著支撑。公司目前深度布局具身智能产业，通过合资、控股等方式涉足减速器、关节模组、灵巧手等核心零部件，深耕技术打造全零部件供应商，估值空间提升。预计公司2025-2027年营收分别为155/208/290亿元；归母净利分别为19/25/35亿元，EPS6.9、9.2、12.7元/股，对应PE18x/14x/10x。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、全球贸易形势复杂多变、原材料价格上涨等风险。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：25Q2扭亏为盈，ABC组件海外持续突破

爱旭股份(600732)
    事件：2025H1实现营收84.46亿元，同比+63.63%，2025H1归母净利润-2.38亿元，同比减亏15.07亿元，扣非净利润-4.24亿元，同比减亏20.58亿元。25Q2单季营收43.11亿元，同比+62.77%，环比+4.23%；归母净利润0.63亿元，扣非净利0.42亿元，实现同环比由亏转盈；毛利率+7.40%，同比+21.64pcts/环比+6.87pcts；净利率1.46%，同比+63.89pcts/环比+8.72pcts；高于预期。
    ABC组件占比大幅提升。分产品看，2025H1太阳能组件营收62.88亿元，占比74.44%，毛利率4.49%；2025H1单晶PERC太阳能电池片营收15.69亿元，占比18.58%，毛利率-5.34%；2025H1受托加工营收4.75亿元，占比5.63%，毛利率9.94%。2025H1业绩大幅增长，主要受益于N型ABC组件业务出货量达到8.57GW，同比增长超400%，海外占比超过40%，高价值市场持续突破，ABC组件在公司总营收销售占比达74.44%，同比+41.48pct。
    ABC组件产能陆续释放，25年底有望达35GW。公司现阶段重点投资建设的N型电池及组件产能项目包括义乌六期（15GW）、济南一期（10GW）、义乌基地PERC电池产能技改项目（义乌二期和三期）和滁州基地TOPCon电池产能技改项目（滁州一期电池项目一阶段）。截至2025年6月底，ABC电池当前建成投产的生产产能约20GW，预计将于2025年底ABC组件产能规模达到35GW。
    多场景多渠道支撑组件出货高增，海外高溢价支撑盈利。目前，公司已经实现了ABC组件全球化拓展和渠道体系的建立，除中国外，海外销售渠道覆盖6个地区，包括欧洲、日韩、澳洲、东南亚、中东北非，25Q2海外组件销量占比超过40%。在高端分布式市场，公司与多家顶级分销渠道商联合签订1GW满屏ABC组件分布式订单。在集中式市场，公司在国内成功中标大唐集团1GWBC光伏组件标段，并在中国石油天然气集团有限公司、南水北调中线新能源公司等央国企光伏组件集采中成功中标BC标段。在海外最大的德国慕尼黑Intersolar展会中，公司成功与海外客户签约1GW集中式订单，接连斩获340MW欧洲最大BC地面电站、225MW非洲最大BC地面电站等高价值项目。在海外高价值分布式市场，ABC组件较传统TOPCon组件销售溢价可达10%-50%，其中第三代满屏组件凭借在效率、外观上的进一步升级，销售溢价达到50%以上。
    投资建议：作为BC技术领域的领军企业，公司在技术储备和生产经验领先地位，随着组件产能陆续释放，BC技术的差异化优势开始显现，公司单季度盈利转正，我们预计公司2025-2027年营收分别为219/246/310亿元；归母净利分别为2.5/10.8/25.51亿元，EPS分别为0.14/0.59/1.4元/股，对应PE103.1x/23.8x/10.1x，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：产业链价格波动风险；技术推进不及预期；行业竞争加剧风险；毛利率不及预期。

外围市场持续快速增长，期待下半年新品销售表现

百亚股份(003006)
    核心观点
    受315舆情事件影响业绩短期承压。公司上半年实现营业收入17.64亿元，同比增长15.12%；归母净利润1.88亿，同比增长4.64%；扣非归母净利润1.82亿，同比增长6.06%。其中，单二季度实现营业收入7.69亿元，同比基本持平；归母净利润0.57亿元，同比下滑25.50%；扣非归母净利润0.53亿元，同比下滑28.42%。二季度公司业绩短期承压，主要系线上渠道受315舆情事件影响，收入下滑且公司为应对市场变化增加了品牌支出。但公司线下渠道表现强劲，外围市场拓展成效显著，支撑了整体收入的稳健增长。分产品看，自由点品牌上半年实现营业收入16.87亿/yoy+20.5%，其中以益生菌、有机纯棉系列为代表的大健康系列产品收入增速更快，上半年收入占比已超过50%，产品结构持续优化。分渠道看，线下渠道表现强劲，上半年实现营业收入11.33亿/yoy+39.8%。其中核心五省实现收入7.04亿/yoy+13.7%；外围市场营业收入达4.30亿/yoy+124.15%，延续高增长态势。线上渠道受短期舆情冲击较大，上半年实现营业收入5.92亿/yoy-9.44%，单二季度同比下滑超20%，且由于费用投放加大，上半年电商业务预计处于亏损状态。但目前线上业务已逐步恢复常态，7月ROI已恢复至正常水平。盈利能力方面，25Q2公司毛利率/归母净利率分别为53.14%/7.47%，同比-1.30/-2.58pct，毛利率下滑主要受短期营收承压及会计口径调整影响（将部分电商物流包装费用从销售费用调整至营业成本），剔除口径调整影响后，毛利率与去年同期基本持平。销售/管理/研发费用率分别为39.52%/2.24%/2.41%，同比+3.3/-0.87/+0.11pct，销售费用率主要为公司应对舆情影响，加大了市场推广和品牌宣传力度。营运能力及现金流方面，公司上半年存货周转天数52天，同比增加8天，应收账款周转天数24天，同比增加2天。公司Q2经营活动产生的现金流量净额为0.61亿，同比-32.59%，已较一季度有所改善。
    风险提示：宏观环境风险，渠道扩张不及预期，舆情事件影响加剧等。
    投资建议：虽然短期舆情事件产生一定影响，且公司额外投放费用去进行舆情管控和品牌宣传，导致费用率上行。但公司快速反应并采取有效措施，在4-6月线上ROI处于爬坡期后，7月公司线上ROI已恢复至舆情前水平，同时舆情事件对于线下渠道影响不大，外围市场仍快速发展。预计随着下半年舆情事件影响不断减弱，叠加公司大力推广有机纯棉系列和维E新品，有望带动客单价和毛利率持续提升。我们维持公司2025-2027年归母净利润至3.68/4.83/6.27亿，对应PE为35/26/20x，维持“优于大市”评级。

二季度利润增长提速，下半年数贸中心开业有望贡献增量

小商品城(600415)
    核心观点
    上半年业绩增长稳健，二季度提速。公司2025上半年实现营收77.13亿元，同比增长13.99%，归母净利润16.91亿元，同比增长16.78%，扣非归母净利润16.68亿元，同比增长17.57%。单二季度营收45.52亿元，增长11.41%，归母净利润8.88亿元，增长20.77%，增速较一季度加快8.1pct，扣非归母净利润8.73亿元，增长19.87%。整体业绩位于此前业绩预告的上限。
    新兴业务显著贡献增量，全球数贸中心招商持续进行。分业务看，市场经营主业收入23.79亿元，同比增长4.85%，表现稳健。新兴业务中，贸易服务业务收入5.31亿元，同比增长43.16%。其中Chinagoods平台业务主体营收2.57亿元，净利润1.55亿元，同比增长110%。跨境支付业务主体业绩稳健增长，利润总额超4000万元，同比增长超50%。此外，公司全球数贸中心各行业板块已完成或正在开展招商工作，预计10月开业后贡献新增量。
    费用率基本稳定，经营性现金流净额大幅增长。公司上半年毛利率31.55%，同比-1.53pct，主要系低毛利的商品销售业务收入占比增长影响。销售费用率1.36%，同比稳定；管理费用率2.54%，同比-0.68pct，管控良好。现金流方面，公司实现经营性现金流净额13.83亿元，同比增加1109.17%，主要受益于本期收到义乌全球数贸中心（市场板块）时尚珠宝行业的招商款项。后续其他行业陆续招商完成后，将进一步增厚公司现金流。
    风险提示：外贸景气度下降；新市场招商不及预期；新兴业务发展不及预期。投资建议：公司整体业绩随着10月全球数贸中心（市场板块）开业，将进入新一轮扩张期。此外，数字贸易平台及跨境支付等新兴业务有望为公司注入长期增长新动能。同时公司作为进口贸易创新发展试点单位有望在未来分享进口贸易繁荣的机遇。考虑公司新市场招商工作仍在进行中，我们暂维持公司2025-2027年归母净利润预测为40.32/64.08/78.32亿元，对应PE分别为25.9/16.3/13.4倍，维持“优于大市”评级。
    公司2025上半年实现营收77.13亿元，同比增长13.99%，归母净利润16.91亿元，同比增长16.78%，扣非归母净利润16.68亿元，同比增长17.57%。单二季度营收45.52亿元，增长11.41%，归母净利润8.88亿元，增长20.77%，增速较一季度加快8.1pct，扣非归母净利润8.73亿元，增长19.87%。整体业绩位于此前业绩预告的上限。

公司信息更新报告：渠道改革纵深推进，以破求立夯实发展基础

昆药集团(600422)
    经营业绩承压，纵深改革持续推进夯实发展基础，维持“买入”评级
    公司2025H1实现营收33.51亿元（同比-11.68%，下文皆为同比口径）；归母净利润1.98亿元（-26.88%）；扣非归母净利润1.51亿元（-5.57%）。从盈利能力来看，2025H1毛利率为39.85%（-1.25pct）；净利率为7.46%（+0.88pct）。从费用端来看，2025H1销售费用率为24.14%（-3.32pct）；管理费用率为5.20%（+1.03pct）；研发费用率为1.31%（+0.24pct）；财务费用率为0.69%（+0.38pct）。考虑到2025H1全国中成药集采扩围续约执行落地晚于预期，且自身改革中渠道重构与团队调整短期影响终端覆盖效率、新旧动能衔接存在一定时滞等因素影响，下调原盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为6.30/7.59/9.12亿元（原预计为7.45/9.09/11.12亿元），EPS为0.83/1.00/1.21元，当前股价对应PE为17.5/14.5/12.1倍，与此同时我们看好公司银发健康布局带来的潜在成长空间，以及渠道重构下，以破求立助力长期发展的商道体系转变，维持“买入”评级。
    积极参与全国集采，2025H2集采速度有望加快
    公司三七血塞通系列产品，包括注射用血塞通（冻干）、血塞通软胶囊、血塞通滴丸、血塞通颗粒、血塞通片，华润圣火血塞通软胶囊等全剂型顺利中选全国中成药集采（首批扩围接续）。湖北、江西两省自4月30日起官宣执行中选结果，其余多数省份计划在5-7月期间执行，截至2025H1已有20余省份发文公布执行时间，但整体上半年开展进度不及预期，预计2025H2集采放量速度有望加快。
    渠道攻坚以破求立，融合进入关键阶段
    渠道改革层面，模式再造与新旧动能转换持续向深水区突破，零售药店加速整合、新老模式切换的衔接阻滞等都增加了改革的复杂程度和落地阻力，但公司坚定推动渠道体系的彻底重构，销售模式将实现从分散控销到高度集约化、层级分明、分工明确的商道体系的转变，为未来形成稳定、高效、长期的商业渠道体系奠定基础；同时新模式将加强渠道管控和品牌建设，夯实公司长远发展的品牌基石。
    风险提示：市场及政策变化风险、产品销售不及预期、新品研发不及预期。

2025年半年报点评：AI需求驱动，业绩保持高增

太辰光(300570)
    事件：8月14日，公司发布2025年半年报。2025年上半年实现营收8.28亿元，同比增长62.5%，实现归母净利润1.73亿元，同比增长118.0%，实现扣非归母净利润1.69亿元，同比增长134.6%。25Q2单季度来看，实现营收4.58亿元，同比增长59.8%，环比增长23.6%，实现归母净利润0.94亿元，同比增长96.8%，环比增长18.4%。实现扣非归母净利润0.90亿元，同比增长97.2%，环比增长15.6%。
    AI需求驱动，业绩保持高增：公司MTP/MPO等集成化无源器件充分受益于AI需求高企，相关产品需求增长显著。此外，部分关键器件实现自主研发生产替代外购以及销售结构变化带来毛利率提升是净利润增速高企的主要原因。按地区拆分营收来看，1）外销：25年上半年实现营收6.81亿元，同比增长71.2%，营收占比达82.2%。其中，北美地区贡献大头，25年上半年营收达6.10亿元。毛利率当面，上半年外销毛利率为40.37%，同比增长4.08pct；2）内销：25年上半年实现营收1.48亿元，同比增长31.6%，营收占比为17.8%。上半年内销毛利率为32.36%，同比增长16.35pct。
    持续推进国内外扩产，有效满足AI需求高增长：越南生产基地于今年一季度正式投产并逐步爬坡，有效分担海外客户交付压力。此外，公司同步扩建国内产能，在现有园区附近新租赁5000多平方米生产厂房，提升核心产品（如高密度MPO连接器等）的产能。通过双线产能协同优化，有力支撑核心客户的批量订单需求。
    前沿领域重点布局，公司有望充分把握AI发展机遇：公司持续聚焦研发投入，23&24全年及25年上半年的研发费用率分别为6.3%/5.1%/5.1%。核心连接类产品方面，公司采用自研MT插芯制造的MPO连接器、MT短跳线等产品实现规模化产销，有力支撑了数据中心和高速光模块的高密度布线需求。在基于光纤Shuffle的光柔性板方面，公司已为多个客户定制化研发光柔性板产品，拓宽了该产品在数据中心、AI算力方面的应用场景。针对光通信领域前沿的CPO技术路径，公司已经与国内外多个厂商合作开发基于光柔性板的无源布纤方案。
    投资建议：考虑到行业需求持续高企，以及部分关键器件实现自主研发替代&销售结构变化带来的毛利率提升，我们上调盈利预测，预计公司25~27年归母净利润分别为4.10/6.31/8.76亿元，对应PE倍数为66/43/31x。公司是全球最大的密集连接产品制造商之一，连接类产品竞争优势显著，同时近年来持续完善各类新产品布局，未来有望充分受益于AI需求增长，成长动力十足。维持“推荐”评级。
    风险提示：AI领域发展进度及需求不及预期，行业竞争加剧，CPO等新技术发展不及预期。

2025年半年报业绩点评：业绩短期承压，下半年集采有望带动业绩恢复

昆药集团(600422)
    事件：昆药集团发布2025年半年报，公司实现总营业收入33.51亿元，同比减少11.68%；利润总额达到2.99亿元，同比减少21.89%；实现归母净利润1.98亿元，同比减少26.88%；实现扣非归母净利润1.51亿元，同比减少5.57%。25Q2实现营业收入17.43亿元，同比减少6.68%；实现归母净利润1.08亿元，同比减少22.96%；实现扣非归母净利润0.79亿元，同比增长67.70%。
    25H1业绩阶段性承压主要由于集采实施晚于预期、销售短期受阻影响，下半年集采陆续推进，有望带动业绩快速恢复。医药工业实现营业收入19.30亿元，同比减少13%（由于公司2024年12月20日公司收购圣火51%股权，24H1基数有所变化）。商业板块（含抵消）实现营业收入14.21亿元，同比减少10%。2025年上半年医药工业营业收入和利润不及预期主要由于全国中成药集采扩围续约执行落地晚于预期，同时叠加零售药店整合加速、医保控费政策持续等外部挑战，以及公司渠道重构与团队调整短期影响终端覆盖效率，业绩阶段性承压。湖北省医保局已于4月公布全国中成药集采中选品种供应清单，公司三七血塞通系列全剂型顺利中选。湖北、江西两省自4月30日起官宣执行中选结果，其余多数省份计划在5-7月期间执行，截至目前已有20余省份发文公布执行时间，预计下半年集采的执标陆续推进，有利于公司业绩快速恢复。
    零售端血塞通焕新包装、拓新商销，中小连锁及单体药店为血塞通口服系列带来新增量。公司在借助三九商道的基础之上，进一步整合商业渠道、优化原有商业模式，持续构建“昆药商道”，完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控。同时，公司围绕“777”品牌提升核心品牌价值，777血塞通软胶囊焕新包装正式发布；在零售渠道方面，积极推进商销渠道的开发，通过对中小连锁及单体药店的增量覆盖，血塞通口服系列产品在对应终端呈现增长。
    创新药研发领域成果丰硕，多个项目稳步推进。1）适用于缺血性脑卒中的天然药物1类新药KYAZ01-2011-020继续顺利开展II期临床研究，有望为缺血性脑卒中患者带来新希望；2）治疗非酒精性脂肪肝的1类创新药KYAH01-2018-111项目临床I期稳步推进；3）化药2.2类改良型新药KYAH02-2020-149已成功完成BE研究。4）公司化学药品2.4类新药天麻素注射液收到国家药监局签发的《药物临床试验批准通知书》，同意开展预防心脏外科术后谵妄的相关临床试验研究。5）其他包含实体瘤、自身免疫等领域的新药研发项目也在有序推进过程中。
    投资建议：2025H2中成药集采持续推进，后续看好公司核心产品持续增长，我们预计公司2025-2027年归母净利润为6.0/7.3/8.4亿元，同比增长-6.69%、20.10%和15.47%，当前股价对应2025-2027年PE为18/15/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

2025中报点评：营收端稳步增长31%，客户年降与生产成本增加致利润率下滑

明阳科技(837663)
    投资要点
    2025H1营收端增速良好，客户年降与生产成本增加拖累业绩端承压下滑。公司发布2025中期报告，2025H1实现营收1.67亿元，同比+31.03%；归母净利润0.32亿元，同比-4.12%；扣非归母净利润0.32亿元，同比+0.72%。2025Q2实现营收0.82亿元，同环比+20.31%/-4.10%；归母净利润0.12亿元，同环比-27.07%/-39.28%；扣非归母净利润0.12亿元，同环比-24.86%/-42.04%。公司营业成本增速高于营收端增速主要系价格年降、原材料价格上涨、制造费用增加。2025H1销售毛利率同比-5.09pct至39.14%，销售净利率同比-6.98pct至19.04%，销售/管理/财务/研发费用率分别为1.35%/8.18%/6.67%/-0.18%，同比+0.01/-0.29/+2.02/0pct。其中，研发费用同比增幅87.94%主要系公司扩大研发人员队伍、加大研发活动投入，同时支付研发人员相关股权激励金额为329万元。
    五大类产品营收均实现稳步增长，其中座椅调节机构总成件同比高速增长93%。公司深耕汽车座椅调节系统核心零部件，2025H1主要产品均实现良好增长，金属粉末冶金零件/自润滑轴承/传力杆/金属粉末注射成形零件/座椅调节机构总成件产品实现营收0.72/0.39/0.30/0.17/0.07亿元，同比+32%/27%/35%/23%/93%；毛利率为35%/48%/38%/39%/30%，同比-3.60/-5.44/-0.90/-8.87/-22.05pct，毛利率同比均有下降主要系客户年降、材料价格波动、以及人力成本增加等影响所致。其中，公司座椅调节机构总成件业务增速显著，扶手铰链市场应用开发取得突破性进展，布局扶手调节器、电动同心调角器、筒式阻尼器等总成件产品。
    卡位座椅高价值组成部件的核心零件环节，构筑座椅调节系统总成件第二增长曲线。1）产品优势：公司主要从事高性能、高强度、高精度、高难度形状复杂零部件研产销，绑定本土座椅龙头华域汽车，通过定制化开发深度匹配客户需求，特定类别产品覆盖度保持较高水平。2）阻尼产品与总成件及其他：公司横向拓展新型调节机构产品，纵向布局座椅调节系统总成与扶手总成赛道，同时积极拓展汽车非座椅与非汽车领域产品，进入多家生产企业如福耀玻璃、温州力邦合信、希恩、宝时得、浙江新华等。3）技术优势：公司掌握自润滑板材薄壁粘接技术与自润滑复合材料高温复合技术等核心技术工艺，二层复合自润滑轴承对法国圣戈班公司相应产品形成国产替代，在国内属于领先地位。此外，公司在2024年完成PEEK材料“载荷大于400MPa，M200标准摩擦磨损试验极限脂润滑摩擦系数0.05-0.1，摩擦宽度＜2mm”工艺系数验证工作。
    盈利预测与投资评级：考虑公司客户年降与成本端投入增加可能影响利润端增速，下调2025~2027年归母净利润预分别为0.87/1.06/1.3亿元（前值为1.01/1.27/1.58亿元），对应最新PE为37.88/31.17/25.37倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济运行风险；市场空间及发展前景风险；年降风险。

公司信息更新报告：品牌主张持续深化，AI赋能前景可期

鼎捷数智(300378)
    智能制造领军厂商，维持“买入”评级
    公司是国内领先的数智化转型与智能制造整合规划方案服务提供商，有望持续受益国内下游制造业景气复苏和出海机遇，AI赋能打开成长天花板，我们维持原有盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为2.01、2.40、2.89亿元，EPS为0.74、0.88、1.07元/股，当前股价对应PE为74.8、62.9、52.1倍，维持“买入”评级。
    事件：公司举办AI升维新书创想会
    8月13日，公司在上海举行“AI升维：掌舵数智未来「新书创想会」”，并正式发布凝聚鼎捷多年实践经验的著作《数智生产力——从数字转型到数智重生》。
    品牌主张持续深化，AI赋能打开成长空间
    公司董事长兼总裁叶子祯指出，鼎捷致力于帮助更多的企业用数据和智能技术创新生产力，其中创新生产力具体表现在补人力之不足、补能力之不足、创新于无解之题和创值于无能之处四个方面。公司执行副总裁刘波表示，面对企业数智化转型中的战略模糊、组织协同障碍、数据治理困难等多种痛点与难点，鼎捷雅典娜将AI能力套件化，降低用户使用门槛，与企业建立“共需同欲”的价值共创关系。此次发布会进一步传递公司品牌价值，有望驱动韧性增长。
    AI融合助力产品体系全新升级，未来成长更值期待
    2025年6月举办2025数智未来峰会，发布智能数据套件及企业智能体生成套件、ERP、PLM、MES、WMS四大工业软件AI智能套件、AIoT指挥中心&工业机理AI套件等多项最新方案成果突破，充分展示了公司在AI融合企业多维度运营场景的强大落地应用实力与领先成果。我们看好AI赋能公司产品体系带来的价值量增长，有望持续打开成长空间。
    风险提示：下游投资不及预期；AI产品落地不及预期；公司研发不及预期。

新股覆盖研究：华新精科

华新精科(603370)
    投资要点
    下周三（8月20日）有一家主板上市公司“华新精科”询价。
    华新精科（603370）：公司专注于精密冲压领域产品的研发、生产和销售，主要产品为各类精密冲压铁芯及铁芯生产相关的精密冲压模具。公司2022-2024年分别实现营业收入11.92亿元/11.89亿元/14.21亿元，YOY依次为40.78%/-0.26%/19.49%；实现归母净利润1.14亿元/1.56亿元/1.53亿元，YOY依次为56.59%/37.01%/-1.72%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-9月营业收入较上年同期增长13.74%至25.71%，归母净利润较上年同期增长16.03%至41.81%。
    投资亮点：1、公司是国内精密冲压铁芯领域的代表性厂商，与下游头部企业建立了稳定良好的合作关系。随着下游行业向智能化、电动化的方向发展，以电为驱动力的交通工具、生产工具、电气设备渗透率不断提升，带动上游铁芯行业需求不断增长。公司深耕精密冲压领域20余年，不仅成熟掌握点胶、自扣铆、氩弧焊、激光焊接等各类型铁芯的核心生产工艺，具备使用0.2mm等超薄硅钢批量生产的加工能力，还是国内少数可实现从原材料分剪到产品冲压及后道工序全工艺流程的企业；截至目前，已成为国内外新能源汽车驱动电机铁芯、微特电机铁芯、电气设备铁芯、点火线圈铁芯等产品的主流供应商之一，获得了众多国内外大型汽车零部件厂商、整车厂商、电机制造厂商、电气设备制造厂商等的广泛认可，与法雷奥、台达电子、博世集团、艾尔多集团、汇川技术、比亚迪、宝马集团、采埃孚等下游头部企业建立了良好的合作关系。根据中国电器工业协会统计，2021年至2023年公司在精密冲压铁芯领域内资企业中销售额整体排名前五。2、公司是国内较早布局新能源汽车驱动电机铁芯业务并实现大规模量产的企业之一，相关收入在内资企业中位居前列；报告期内又依托先进点胶技术，在中高端领域取得先发优势。公司自2016年切入新能源汽车驱动电机铁芯市场，是国内较早布局并实现大规模量产的企业之一；据中国电器工业协会统计，2021年至2023年公司用于新能源汽车驱动电机的铁芯产品销售总额在内资企业中排名前二，2024年以来又陆续取得了华域汽车、索恩格、博格华纳、中车时代、无锡星驱、舜驱动力等新客户产品定点，不断拓宽新能源汽车领域的客户矩阵。而在先进技术方面，公司为顺应新能源汽车驱动电机铁芯所使用的高性能硅钢片高强度、低铁损、轻薄化的特点，于2018年开始布局点胶技术；该工艺实现铁芯模内点胶粘接成型，能有效提高铁芯的刚性、降低电机运行中的噪音及震动、改善电机的NVH（噪声、震动与声震粗糙度）性能，目前主要应用于中高端车型。2023年，公司模内点胶技术取得了宝马集团、采埃孚集团的产品定点并大批量供货，成为业内较早实现点胶技术批量生产的少数供应商之一；同时随着模内点胶技术进入量产阶段，公司新能源汽车驱动电机铁芯毛利率由2022年的16.15%抬升至21.59%，推动公司整体经营预期向好。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取震裕科技、隆盛科技、信质集团、通达动力、神力股份为华新精科的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为36.80亿元、平均PE-TTM（剔除负值和异常值/算数平均）为40.35X、销售毛利率为12.31%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，销售毛利率水平则处于行业中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

首次覆盖：折叠屏+散热业务弹性可期

精研科技(300709)
    专注MIM精密制造，构建多元生态
    精研科技专注于金属注射成型（MIM）技术的研发与产业化，产品覆盖消费电子、汽车、智能家居等领域。公司品牌客户覆盖比例较高，已最终应用于苹果、三星、小米、Google、舍弗勒、麦格纳等知名品牌商。
    公司深耕MIM行业十多年，凭借自身的技术优势和快速响应体系，依托丰富的行业经验和稳定的客户资源，在生产制造能力、收入规模、产品质量、配套服务等方面均位于行业前列，并于2021年11月荣获国家工信部认定的“国家制造业单项冠军示范企业”。
    卡位折叠屏手机核心组件制造，行业有望获苹果添薪续火
    TrendForce最新预测显示，2025年可折叠手机出货量将达到1980万台，市场渗透率将维持在1.6%左右，与2024年持平。尽管增速较前几年有所放缓，但技术的进步和价格的下降正逐渐将可折叠手机定位为中高端智能手机领域的关键创新，以及品牌差异化的有力工具。领先的制造商正在加速其开发路线图，扩展产品组合和价格层级，为2026年潜在的市场繁荣做好准备。Counterpoint根据供应链信息预测，2026年随着苹果的加入和一系列可折叠手机的推出，可折叠手机销量将同比增长40%~60%（mid-double-digitYoY）。
    精研科技在两个业务板块介入折叠领域，其一是MIM业务板块，为折叠屏转轴提供MIM零部件及组件；其二是传动业务板块，为折叠屏手机提供铰链组装业务。公司紧密跟随行业发展趋势，已成功实现金属零部件及转动结构件在安卓系折叠屏手机中的规模化应用。凭借在折叠铰链模组上积累的丰富量产能力与经验，公司已做好准备，积极配合客户并展示能力与优势，争取新的机会。
    AI算力带动冷却需求，散热项目持续推进
    受AI算力、高密度设备及绿色转型需求驱动,Omidia预计到2028年，数据中心冷却市场将达到168.7亿美元，年均增速18.4%。液体冷却的散热效率优于风冷，渗透率将从2024年17%至2028年提升到33%。
    精研科技可为散热领域客户提供风冷模组、液冷模组、液冷板以及模组子件热管、VC等散热产品。公司应用于储能、边缘计算服务器等领域的部分散热项目已实现量产，并且在持续进行新产品的开发和新客户的导入。
    公司着重挖掘客户端的新产品、新项目和新需求，正积极配合充电桩、服务器等方向的客户进行开发和验证。金属板块凭借自身技术优势，助力传动板块成功完成高强钢系列材料开发，提升材料强度，提高表面耐磨程度，并且将3D打印技术应用于产品结构设计中，助力散热板块完成均温板等产品的性能升级。在此基础上，公司积极开发铜合金MIM技术，较传统铝/锌合金散热方案，在散热效率方面可以实现大幅提升。
    业绩预测
    假设公司在新客户的开拓、老客户的渗透率以及新品类的开发上获得更多的进展，MIM零部件业务企稳回升；随着数据中心散热需求增加，受益液冷价值量的提升，公司散热业务加速增长；塑胶、终端产品板块持续推进产品及市场端的开拓。
    投资建议
    公司近期发布股权激励、进行可转债融资，说明公司高度重视从内部治理到外部竞争能力的增强，看好公司以积极的姿态把握折叠屏、液冷等高增长的产业趋势。预计2025-2027年分别实现收入26.16亿元、32.64亿元、39.21亿元。当前股价对应PE分别为40.23、24.66、19.93倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    折叠屏、液冷等领域的需求不及预期；公司新品进度不及预期；消费电子行业需求放缓，导致资产减值的风险；行业竞争加剧的风险

2025年半年报点评：趋势向好，关注存货和合同负债增长

东方电缆(603606)
    事件：2025年8月15日，东方电缆发布2025年半年报，2025H1实现收入44.32亿元、同比增长8.95%；归母净利润4.73亿元、同比下降26.57%；扣非归母净利润4.62亿元、同比下降21.83%。
    单季度来看，25Q2公司收入22.85亿元、同比下降17.13%，归母净利润1.92亿元、同比下降49.56%，扣非归母净利润1.88亿元、同比下降47.13%。业绩下降的原因：1）产品收入结构的变化，2025H1电力工程与装备线缆和海底电缆与高压电缆产品附加值有所下降，附加值较高的海洋装备收入下降；2）2024年上半年存在出售土地使用权，确认资产处置收益的影响。
    分业务来看，2025H1公司实现电力工程与装备线缆营业收入21.96亿元、同比增长24.85%，收入占比约49.60%；实现海底电缆与高压电缆收入19.57亿元、同比增长8.32%，收入占比约44.18%；实现海洋装备与工程运维营业收入2.75亿元、同比下降44.61%，收入占比约6.22%。
    在手订单创新高，关注存货和合同负债增长。根据公司半年报，截至2025年8月12日公司在手订单约196亿元，其中，电力工程与装备线缆、海底电缆与高压电缆、海洋装备与工程运维分别为50亿元、110亿元和36亿元。此外，截至25H1末，公司存货约31.16亿元，较上年期末增长69.91%，主要来自海底电缆与高压电缆产品库存增加；其中库存商品约15.31亿元、半成品8.49亿元、发出商品1.96亿元。从预收来看，25H1末公司合同负债约16.74亿元，较期初增长45.91%。
    不断完善产能布局。根据半年报，公司已参股浙江海风母港项目，作为集聚产业的新型功能港，风电母港用于深远海风电建设，由省海洋风电发展有限公司开发建设，分温州洞头、宁波象山两个片区，计划2030年后形成300万千瓦/年以上的深远海风电总装保障能力，开发全省2800万千瓦的深远海风电资源，产能辐射华东乃至全国。同时，公司将有序推进中央研究院·总部工程建设，完成未来工厂二期钢结构厂房吊装，落实项目制设备技改有效提升产能，并实现南部产业基地投产，推进北部产业基地项目建设。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为112.7、141.3、153.3亿元，归母净利润分别为15.0、22.9、24.5亿元，现价对应PE倍数约25x/17x/15x。考虑到行业需求预期修复、公司订单规模结构以及盈利水平行业领先，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求不及预期；上游原材料价格波动；行业竞争加剧等。

上天入海，锻件产品迈向高端

派克新材(605123)
    公司在金属锻件领域具备较强的产品研发和制造能力。无锡派克新材料科技股份有限公司是一家专业从事金属锻件研发、生产和销售的高新技术企业。公司具备较强的产品研发和制造能力，是国内少数几家可为航空发动机、航天运载火箭及卫星、燃气轮机、深海装备等高端装备提供配套特种合金精密环形锻件产品和精密模锻件产品的民营企业之一。公司产品为辗制环形锻件、自由锻件、精密模锻件等各类金属锻件，按照下游应用领域可以分为航空、航天、船舶、电力、石化以及其他机械用锻件等。公司已进入上海电气、东方电器、哈电集团、中船重工、中船集团、森松工业、振华集团、中石化、无锡化工装备、中铁工业等国内各领域龙头企业或其下属单位的供应链体系，并已通过英国罗罗、日本三菱电机、德国西门子等国际高端装备制造商的供应链体系认证，与国内外众多大型优质客户形成了稳固的业务合作关系。
    2025年一季度盈利能力改善。2024年营业总收入32.13亿元，同比减少11.21%，主要因航空航天及石化用锻件收入下滑，归母净利润2.64亿元，同比减少46.37%，净利润下滑幅度大于营收，主要受毛利率下降、低毛利业务占比上升等因素影响。2025年一季度实现营收7.72亿元，同比增长2.95%；归母净利润7661.68万元，同比增长5.55%。
    产品结构有望优化。根据中国锻压协会调查报告，受高端领域需求驱动，高精度、高性能模锻件需求增长，其中铝合金、钛合金、高温合金锻件需求量上升；而附加值较低的普通碳钢、合金钢锻件，产能过剩、价格内卷严重，两极分化明显。随着公司模锻、以及特种合金锻件产能上升，公司产品结构有望得到优化，进而提升盈利能力。
    我国电力、天然气成本构成锻件能源优势，有望抢占海外市场份额。锻造前的坯料加热是能耗大户，天然气常作为加热炉燃料，用于将金属坯料加热至锻造所需温度。现代锻造设备（如液压机、锻锤等）多采用电力驱动，大型锻件的电力和天然气消耗量更大。我国水电占比高、新能源快速扩张，叠加电网投资高（如特高压输电），相较于德国、意大利、日本、美国等国，我国商业用电价格具有较大优势。天然气方面，受俄乌冲突影响，2020至2022年期间欧洲、日本、美国天然气价格涨幅较大。根据中国锻压协会报道，与2021年比较，德国2023年电力价格增加1倍，天然气增加3倍。受此影响，2023年自由锻/大锻件行业产量与2022年比较，大幅收缩。相比之下公司持续保持较高的资本开支，有望抢占海外锻件行业产能退出后的市场份额。
    根据中国锻压协会报道，大锻件生产仍然受到各国政府的重视。英国谢菲尔德锻造公司被英国国防部收购，同时投资超过百亿英镑建立新的生产基地；意大利在建成10万吨级的模锻液压机生产线外，又在规划建立一条同级别的液压机生产线。意大利、德国、法国、日本和韩国出现了大锻件行业的重新整合和升级，基于现代技术打造新的大锻件生产能力。根据派克新材关于变更部分募集资金投资项目的公告，大型锻件是国民经济建设、国防工业和现代科学发展所必需的各种大型关键装备和装置必不可少的关键零部件，随着锻件尺寸、重量的增加及一体化程度的加强，对锻造成形控制、工装辅具设计及制造、硬件设施的极限能力均提出了新的挑战，锻造难度明显增加。未来随着公司大型锻件产能投产，公司产品将向高端进一步迈进。
    公司盈利预测及投资评级：公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.66、5.06和7.00亿元，对应EPS分别为3.02、4.18和5.78元。当前股价对应2025年PE值23.88、17.25、12.47倍。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：行业政策出现重大变化、下游需求不及预期、费用压降不及预期。

Q2新签订单同比+42%，上半年毛利率创近5年新高

海油工程(600583)
    海油工程Q2归母净利润同比+18%（剔除去年同期一次性因影响）2025Q2营业收入62亿元，同比-19.8%，主要是因为陆地加工量及新能源业务工作量同比下滑；归母净利润为5.57亿元，同比-22.7%，主要是因为上年同期有一次性的消费税退税影响2.33亿，而本年消费税退税预计在Q3实现，若剔除这部分因素的影响，归母净利润同比+18%。
    工作量明显向海上安装、铺管等高利润业务倾斜
    公司Q2建造完成钢材加工量7.98万结构吨，同比-41%；陆地建造导管架5座(同比-11座)、组块6座(同比+2座)；海上安装导管架8座(同比-5座)、组块7座(同比+4座)，铺设海底管线117.2公里(同比+18.1公里)、海底电缆122.4公里(同比+119.4公里)。
    Q2新签订单同比+42%
    公司2025年上半年新签合同约121亿，同比-3.6%，其中Q2新签订单85亿（同比+42%）。在手订单总额约为407亿元，为公司业务持续发展提供有力支撑。
    盈利预测与投资评级：维持2025/2026/2027年归母净利润预测为25/29/31亿，当前股价对应PE分别10/9/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：中海油资本开支不及预期的风险；国际油价大跌影响油公司资本开支意愿的风险；海外订单拓展或作业进展不及预期。

破伤风疫苗持续放量，金葡菌疫苗即将进入收获期

欧林生物(688319)
    报告摘要
    欧林生物是一家专注于人用疫苗研发、生产及销售的生物制药企业。目前，公司已实现多个产品上市销售，主要有吸附破伤风疫苗、Hib结合疫苗和AC结合疫苗等。其中吸附破伤风疫苗是公司核心产品，为公司的主要收入来源；核心在研管线金葡菌疫苗研发进度全球领先，未来市场前景广阔，公司有望填补世界空白。
    投资要点
    吸附破伤风疫苗持续放量，市场规模逐步扩大
    吸附破伤风疫苗是公司核心产品，2018-2024年吸附破伤风疫苗迅速放量，为公司贡献近80%营收，为公司收入主要来源，同时保持高于90%的毛利率。近年来政策助力破伤风疫苗，预计到20230年吸附破伤风疫苗的市场规模有望增长至24亿元。
    金葡菌疫苗研发进度全球领先，未来市场前景广阔
    目前细菌耐药形势严峻，经济和健康危害巨大。公司的重组金葡菌疫苗于2022年6月正式启动Ⅲ期临床研究项目，研发进度目前为全球进展最快，若成功上市有望填补世界空白。我们认为该产品上市之后，适应症有望从骨科手术逐步扩展到其他院内感染的适应症，市场前景广阔。
    幽门螺杆菌疫苗拿到澳洲1期临床批件
    除重组金葡菌疫苗外，公司还有口服重组幽门螺杆菌疫苗（大肠杆菌）、重组铜绿假单胞菌疫苗及重组鲍曼不动杆菌蛋白疫苗管线在研，均为全球1类新药，管线储备充足。我们认为，若公司重组金葡菌疫苗研发成功，有望重塑市场对公司耐药菌疫苗研发能力的认知，并且后续充足的管线储备也有望增强公司在耐药菌疫苗领域的长期竞争力，铸就耐药菌疫苗研发平台价值。
    盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年总体收入分别为6.47/7.13/7.72亿元，同比增长分别为9.80%/10.27%/8.34%；归属于上市公司股东的净利润分别为0.30/0.44/0.66亿元，EPS分别为0.07/0.11/0.16元。考虑到公司作为人用细菌疫苗的优秀企业，同时公司核心研发管线金葡菌疫苗已处于3期临床阶段，后续有望读出数据，我们看好公司未来发展，首次覆盖，给予2025年17倍PS，目标价27.09元/股，给予“增持”评级。
    风险提示：研发投入风险、在研产品研发失败风险、商业化不达预期的风险、核心技术泄密风险、股价波动风险。

北交所首次覆盖报告：技术领先盾构刀具龙头，卡位雅江水电掘进，并购协同释放新空间

恒立钻具(836942)
    技术领先的盾构刀具龙头，受益雅江等工程，并购协同打开新空间
    国家级“专精特新”小巨人、国内知名的破岩工具供应商恒立钻具专业从事各类工程破岩钻具。广泛应用于国内外地铁、公路铁路隧道、引水隧洞、城市综合管廊、油气管线、桩基开挖、矿山开采等各类工程。股权激励2025年的业绩考核目标约为扣非归母净利润3792万元。我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.44/0.52/0.77亿元，对应EPS分别为0.71/0.84/1.26元/股，对应当前股价的PE分别为68.6/57.9/38.8倍，看好恒立钻具凭借“川藏水电经验+盾构刀具技术+并购艾盾协同”三重优势，深度卡位雅江水电工程需求，叠加产能扩张与新业务拓展，首次覆盖给予“增持”评级。
    具备川藏及水利双经验、受益雅江工程等基建催化及盾构/TBM渗透率提升
    西南地区具备需求增量，随着“截弯取直、隧洞引水”为技术路线的雅江水电工程带动，公司具备克服川藏地形难点的能力及多项水电项目的经验，盾构/TBM隧道施工法有望受益。工程破岩工具生产基地建设项目（潜江基地）已于2024年12月17日完工并投入使用，引进先进生产设备，扩大公司生产规模。2025年国内基建投资预计达24.5万亿元，水利、能源、新基建（如数据中心、特高压）增速较快。发展规划提升盾构和TBM刀具业务增量，同时加快顶管施工领域的渗入。全球盾构刀片年需求旺盛，公司与客户一起响应国家“一带一路”的号召，共船出海。产品主要销往印度、新加坡、马来西亚、斯里兰卡、菲律宾、韩国、日本等国家或地区。
    借势新能源，并购艾盾合金向上游延伸的“协同”新曲线
    2023年以自有资金2101.694万元收购苏州艾盾合金70%股权后成功战略布局延伸到盾构刀具行业的上游，进入材料领域形成企业规模效益及协同效应。其在双螺杆挤出机高端应用市场具有一定的知名度，广泛应用在新能源（电动车电池正负极浆料装备）等领域。2023年并表营收1125.66万元，净利润140.95万元；2024年营收2955.59万元，净利润241.86万元助力企业增长。全球和中国双螺杆挤出机市场规模在2024年分别达到74.12与22.9亿元。
    风险提示：重组整合风险、业务区域集中与业务类型单一、宏观经济波动风险

Q2短暂受美国关税影响，看好新品类放量

欧圣电气(301187)
    核心观点
    公司发布2025年中期报告：2025H1营业收入为8.8亿元，同比+18.9%；归母净利润为1.15亿元，同比+18.5%；归母净利率为13.1%，同比-0.04pct。其中，2025Q1/Q2营业收入分别为5.3/3.5亿元，同比+61.3%/-14.6%；归母净利润分别为0.62/0.54亿元，同比+43.8%/-1.4%；归母净利率分别为11.7%/15.2%，同比-1.4/+2pct。
    Q2短暂受美国关税影响产能调整，预计Q3重回成长趋势：公司为小型空压机和干湿两用吸尘器北美出口龙头企业，2024年美国收入占比超90%。2025Q2在美国关税政策变化的影响下，公司产能向东南亚转移存在调整周期，收入同比下滑15%，但公司积极拓展新品类新市场，在产品结构变化等影响下，2025Q2公司毛利率同比+5pct，带动归母净利率同比+2pct。公司前瞻性布局的马来西亚工厂一期自2025年5月起大规模量产，达产产值预计20亿元；一期工程占地约275亩，剩余土地储备高达2149亩。我们预计后续在马来西亚工厂产能持续释放下，公司2025Q3将重回成长趋势。此外，公司自2024H2起拓展的气动工具等新品类增长态势良好，气动工具在欧美市场属于刚需类产品，我们预计新品类放量将为公司带来业绩增量，同时将带动配套使用的小型空压机的销售。
    护理机器人入选工信部养老服务机器人试用项目名单：公司护理机器人已通过中国、日本、美国及欧盟等认证，进入量产销售阶段。海外方面，以欧洲为开拓重点，目前已获得多国试用订单，2025年订单同比大幅增加。国内方面，8月8日，伊利诺二便护理机器人项目入选工信部、民政部《智能养老服务机器人结对攻关与场景应用试点项目公示名单》，产品技术与服务能力获权威认可。未来随着人口老龄化，市场对智能护理设备的需求预计将持续扩大，公司护理机器人业务有望进入高速增长期，逐步形成新的增长动力。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润为3.3/4.3/5.5亿元；EPS为1.29/1.68/2.15元，对应PE分别为27.8/21.4/16.7倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：美国关税的风险；客户集中度较高的风险；新品业务推进不及预期的风险。

绿联科技首次覆盖：从充电与NAS看绿联科技空间

绿联科技(301606)
    主要观点：
    对绿联科技而言，充电与NAS两大业务是公司远期成长的核心来源。
    充电：我们思考绿联科技VS安克创新的成长空间？整体来自于绿联科技的产品周期与海外周期相对晚于安克创新。1）品类空间：绿联科技小充对标安克创新具翻倍空间（同口径下，约1/2）。绿联科技起步更重性价比而安克创新更重附加值，绿联科技当前正拓展品类(大充、氮化镓)、升维品牌（年轻化营销+创新设计+深化性价比三管齐下），我们认为公司将迎自身产品成长周期。2）海外空间：绿联科技外销对标安克创新的空间更大（35e/238e，约1/7）。绿联科技在外销整体、北美体量、线上份额/线下KA进驻方面皆有追赶，我们认为公司当前在海外品牌拉高、产品渠道体系等已有具体发力。
    NAS：AI催化C端需求进阶，核心讨论在于对行业ToC品牌VS ToB品牌VS大厂入局的格局判断？1）格局判断：C端头部公司绿联科技在内销线上份额已跃升至行业第1，最新积极开启海外拓展步伐。我们对比发现，当前ToB品牌C端基因不足、而大厂布局普遍更偏入门/低端，Nas行业在其高投入壁垒属性下短期难见大量极致竞争。2）空间判断：C端产品体验的关键在软件易用与否、应用丰富与否。绿联科技新推全新系统+AI NAS，未来预计还将补足下沉产品(千元以内)，应对小米入局更享先发优势；我们预计公司未来3年NasCagr超100%，对应2027年25亿元。
    投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年收入81/104/130亿元（NAS预计分别8/15/25亿元）、同比+32/27/26%，2025/2026/2027年归母净利润7/9/12亿元、同比+42/35/33%，对应PE分别43/32/24X。其中主业对比可比公司2025-2027年平均PE32/25/20X，NAS业务对比SAAS公司（如金蝶国际/广联达/金山办公等）平均PS估值10-15X。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：三方数据失真、数据测算偏差、产品不及预期、品牌竞争加剧、渠道扩展不及预期、财务风险。

拟收购少数股权，经营稳步推进

万辰集团(300972)
    事件：公司拟以现金收购南京万优商业管理有限公司49%的股权。同时，为加强核心团队成员与公司的绑定，增强公司核心团队的积极性，拟由福建农开发、漳州金万辰、王泽宁、张海国向淮南盛裕实际控制人周鹏转让上市公司989万股股份（占上市公司总股本的5.2714%）。为保障上市公司的经营、决策的稳定性，周鹏及其配偶李孝玉拟将其在标的股份转让过户登记后合计持有的上市公司1229万股股份（占上市公司总股本的6.55%）的表决权委托给王泽宁行使。在资产购买协议签署后12个月内，杨俊将以集中竞价、大宗交易等方式购买上市公司股份，用于购买股份的总金额不低于本次交易中上市公司向淮南会想支付的交易对价。
    点评：
    现金收购，收购对价低。公司拟以支付现金13.79亿元收购万优剩余49%股权，收购完成后对于万优子公司持股比例将提升至75%左右。收购后公司2025M1-5归母净利润将由3.58提升至4.16亿，按照此增厚归母净利年化对应此次收购估值为10XPE左右。万优收购业绩承诺25-27年净利润不低于3.2/3.3/3.5亿，若按照25年业绩目标对应收购估值为8.8XPE左右。
    通过股权转让，周鹏获得上市公司股权，将有效绑定核心团队的积极性。拟由实控人王泽宁等向核心团队成员周鹏转让上市公司股份，转让股份数为989万股，占比总股本5.27%，转让价格128.3元（对应2025年8月11日最新收盘价8折左右），对应转让支付总价为12.69亿元，与周鹏出售股权获得的现金接近，杨俊将用不低于剩余的交易对价在二级市场购买股份，周鹏及其配偶李孝玉转让后的合计持有的1229万股股份（占总股本6.55%）的表决权委托给实控人王泽宁。
    拟收回少数股权，归母比例有望增厚。公司25M1-5实现营收188.4亿元，25Q1实现收入108.2亿元，对应M4-5月均收入为40亿左右。25M1-5公司实现净利润6.68亿元，对应净利率为3.55%，略低于25Q1净利率3.59%，5月金针菇价格同比降低，我们预计Q2零食量贩业务的利润率环比相对平稳。收购完成后25M1-5的归母比例将由53.7%提升至63.4%，归母比例提升幅度18%。24年的归母比例将由48.7%提升至66.9%，我们预计归母比例提升幅度有差异主要系来优品的盈利能力以及菌菇业务的盈利能力有差异。
    市场担忧今年同店下降影响开店空间，我们认为今年同店同比下降主要系24年新开店较多，连锁业态同店提升确实表明业态向上开店空间大，但同店下降并不意味着开店空间已经见顶，目前零食量贩头部品牌整体的投资回收周期仍对加盟商有较好的吸引力。同时，公司也在积极打磨省钱超市的模型，社区场景的折扣业态处于发展大浪潮中，公司有望借此进一步打开开店空间。
    盈利预测与投资评级：需求主导，折扣业态发展具备成熟条件，万辰集团在社区零售中竞争优势仍显著突出，此次收回部分少数股权有望增厚归母利润。我们预计25-26收入/净利/归母净利分别为527/19.0/9.9亿、656/26.4/14.3亿，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、多品类运营能力不及预期、收购和股份转让事项推进不及预期、食品安全问题。

精密镍基材料国内龙一，固态有望贡献较大弹性

远航精密(833914)
    投资要点
    镍基材料国内龙头、后续增长空间广阔。公司2006年成立，专注于镍基材料生产，镍带箔连续18年国内份额第一，市占率超50%。下游领域为新能源(占比30-40%)、消费电子、航空航天、造币、氢能等，构建从镍带/镍箔(72%)至精密结构件(24%)再到系统组件(0.03%)一体化研发与生产能力。2025年营收预计同增20-30%，其中母公司负责传统镍带/镍箔，2025年出货持续稳健，预计同增20%+，全资子公司金泰科负责冲压件+TCO+软连接；全资子公司阿凡达负责高端镍带/镍箔，2026年规划产能2500吨，设备全面扩容升级；孙公司(80%股权)黑悟空负责FPCA/CCS，2024年百万级收入，2025年预计千万级营收。公司具备强大的镍基材料研发能力，后续有望在固态+氢能领域大展身手！
    镍铁集流体迎来机遇、与头部合作进展顺利。固态电池中，硫化物电解质与负极铜箔集流体发生反应，大幅降低电池的循环寿命，目前解决方式有镀镍铜箔或镍铁合金两条路线，其中镍铁合金稳定性更好，具备极佳的耐腐蚀性，难点为减薄厚度+增强导电性，为目前头部电池厂重点攻克路线。公司与头部合作进展顺利，已成功开发镍铁集流体样品，厚度可减薄至5μm，并可通过微合金化提升短板性能，后续预计对头部厂商进行送样。此外，多个电池厂已与公司进行对接合作，证明其镍基材料的独家强大研发实力，后续有望看到进一步的合作落地！
    固态空间测算。我们假设2030年全固态电池100GWh规模，若使用不锈钢集流体，单GWh用量500吨，价格假设20-25万元/吨，渗透率50%，镍铁集流体市场空间超50亿元，公司市占率50%，净利率10-20%，有望增厚利润3-5亿元，贡献较大弹性！
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年业绩预测，我们预计2025-2027年归母净利润为0.81/1.05/1.33亿元，同增20%/30%/26%，考虑公司在固态镍铁领域具备独家产品力，后续有望看到进一步的进展和突破，上调至“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期。

公司信息更新报告：2025H1利润端稳健增长，优化研发布局提升竞争力

天士力(600535)
    费用管控良好，归母净利润稳健提升，维持“买入”评级
    公司2025H1实现营收42.88亿元（同比-1.91%，下文皆为同比口径）；归母净利润7.75亿元（+16.97%）；扣非归母净利润6.40亿元（-12.87%）。从盈利能力来看，2025H1毛利率为67.37%（-0.08pct），净利率为18.42%（+3.48pct）。从费用端来看，2025H1销售费用率为35.56%（+1.95pct）；管理费用率为3.49%（+0.03pct）；研发费用率为8.00%（-0.47pct）；财务费用率为-0.18%（-0.15pct）。我们看好公司创新研发管线持续推进带来的潜在成长空间，维持2025-2027年归母净利润预测，预计为11.83/13.06/14.55亿元，EPS为0.79/0.87/0.97元/股，当前股价对应PE分别为20.4/18.5/16.6倍，维持“买入”评级。
    医药工业板块营收小幅下降，多领域产品销售向好
    分产品来看，医药工业板块营收38.79亿元（-0.45%）、医药商业板块营收3.86亿元（-14.88%）。分治疗领域来看，心血管及代谢营收21.10亿元（-2.98%）、神经/精神营收7.67亿元（+0.56%）、消化营收5.21亿元（+8.58%）、其他类营收4.80亿元（+0.42%），整体来看药品销售呈现较稳健的增长态势。
    围绕“疾病树”和“产品树”创新策略，优化研发布局提升竞争力
    公司围绕“疾病树”和“产品树”创新策略，聚焦心血管与代谢、神经/精神、消化等疾病领域，优化产品研发布局。心血管及代谢领域，在研项目26项（创新药10项），其中青术颗粒III期、芪参益气滴丸治疗糖尿病肾脏疾病/慢性心力衰竭II期完成全部受试者出组；神经/精神领域，在研管线16项（创新药7项），其中1.1类创新药JS1-1-01中美双报均已获批临床（国内已完成II期临床研究），普佑克急性缺血性脑卒中适应症已完成CDE审评会，脂肪间充质基质细胞注射液正在开展I期临床研究；消化领域，在研管线13项（创新药6项），其中针对MASH布局的B1344注射液已进入临床Ib期，PD-L1/VEGF双抗实体瘤适应症IIa期、结直肠癌适应症IIb期临床顺利入组中。
    风险提示：政策变化风险，产品研发进展不及预期，原料价格波动风险等。

2025半年报点评：受益区位优势火电高增长，定增20亿建设西柏坡火电项目

建投能源(000600)
    投资要点
    事件：（1）公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入111.13亿元，同比-3.3%；实现归母净利润约8.97亿元，同比+158.0%；实现扣非后归母净利润约8.80亿元，同比+182.5%，与此前业绩预告一致。（2）公司发布定增预案，拟向不超过35名投资者发行不超过20亿元，主要用于西柏坡电厂四期工程建设。
    定增20亿元用于西柏坡四期工程主要向河北南网供电+集中供热。本次向特定对象发行股票募集资金投向西柏坡电厂四期工程项目，西柏坡电厂四期工程项目规划建设2×66万千瓦超超临界燃煤热电联产机组项目建成后向河北南部电网供电，并向石家庄中心城区及周边城镇集中供热，满足河北南部电网的负荷需求，同时能够满足当地集中采暖供热需求、满足周边产业园区等工业用汽需求。
    中报业绩亮眼，区位优势下火电稳增长，加速推进光伏发展：2025年上半年，公司火电业务收入达101.12亿元，占总收入的90.99%，其中电量收入87.78亿元，热量收入13.34亿元，体现出火电与供热业务的稳定贡献。同时，公司积极拓展新能源领域，光伏业务收入达9,547.99万元，同比增长90.69%。
    受益于无核贫水电源供给结构，我们预计未来三年（2025-2027）河北省火电电价、电量领先行业：当前常规电源占比远低于全国平均，预期未来三年维持偏紧趋势：2024年河北省常规电源火、水、核电占比63%、2%、0%，显著低于全国占比67%、14%、5%。全国电源品种上，我们预期火电受到新能源、核电上网挤压，发电量增速逐年放缓；河北省电源品种上，我们预期维持无核贫水趋势，火电增长略高于全国水平、光伏增速放缓、风电维持较快增长。
    盈利预测与投资评级：我们维持预计2025-2027年公司实现归母净利润为13.40亿元、15.59亿元、15.95亿元，同比增速为152.2%、16.4%、2.3%；对应2025-2027年PE为10、9、8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：并购进度不及预期的风险，电力需求超预期下降的风险，减值风险等

2025年 中 报 点 评：持 续 加 码 研 发，EGFRADC下半年有望启动首个海外注册临床

新诺威(300765)
    投资要点
    事件：公司2025H1实现总营收10.50亿元（同比+7.99%，下同），其中功能食品及原料收入9.33亿元（-0.69%），生物制药收入0.94亿元；研发投入4.55亿元（+80.81%），销售费用1.25亿元（+70.96%）；实现归母净利润-0.03亿元（-102%）。
    H1收入小幅增长，利润大幅下滑，主要原因：收入小幅增长主要是由于咖啡因业务收入企稳，同时生物药销售带来了收入增量。利润下滑主要由于期间费用率显著上升，其中研发费用率由于公司持续加大创新投入增幅较大，销售费用率受生物药市场拓展影响有所攀升。
    EGFR ADC于AACR大会首次读出数据，潜在“重磅炸弹”药物：截至24年底共入组232例患者（其中137例NSCLC），中位治疗线数为3，≥3级TRAEs的发生率为47%，最常见的≥3级TRAEs为白细胞减少（20.7%）、贫血（7.3%）、恶心（0.9%），整体安全性良好。分疾病看，在EGFR TKI耐药或EGFR野生型非鳞非小（EGFR wt nsq-NSCLC）患者潜力大：10例2L EGFRmt NSCLC患者中，ORR=90%；在41例3L+EGFRmt NSCLC患者中，ORR为41.5%。在免疫治疗和化疗均失败的6例EGFR wt nsq-NSCLC患者≥4.8mg剂量组中，ORR=50%。
    公司持续加码研发，全面布局ADC、mRNA和单抗药物：上半年国内新增3款ADC进入临床阶段，3款ADC获得FDA临床批件，同时多款ADC临床推进迅速，其中SYS60104月在国内完成2L+EGFRmt NSCLC3期临床首例患者入组，我们预计最快27年上市。海外临床加速入组中，目前已累计超百例患者，下半年有望启动首个海外注册临床，潜在BD大单品；SYSA1501（HER2-MMAE）4月在中国完成2L+HER2+BC3期临床末例患者入组；mRNA疫苗平台亦在顺利推进中，包括RSV、VZV、HPV等疫苗均处于I期临床；PD1单抗6月完成国内SCLC放化疗后巩固治疗2/3期临床首例患者入组；奥马珠单抗治疗中重度过敏性哮喘2月获批；帕妥珠类似物6月完成3期临床并取得顶线结果，我们预计下半年报产。
    盈利预测与投资评级：公司生物药研发顺利推进，功能性食品和原料药业务逐步企稳，我们维持公司2025-2026年收入预测分别为23.92亿/27.65亿，预测2027年营收为32.94亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：研发进度不及预期，临床结果具备不确定性，市场竞争恶化等

公司基本盘稳固，AI与消费增长曲线逐步打开

浙数文化(600633)
    事件：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入14.14亿元，同比+0.09%；归母净利润3.77亿元，同比156.26%；扣非后归母净利润2.03亿元，同比+0.14%。毛利率55.67%，同比-7.13pct；净利率26.27%，同比+17.24pct。
    单季度来看，25Q2公司实现营收7.08亿元，同比-3.66%；归母净利润2.34亿元，同比+386.45pct；毛利率53.81%，同比-8.26pct，环比-3.71pct；净利率31.47%，同比+28.23pct，环比+10.41%。
    公司业绩稳健，盈利能力短期承压。
    业绩方面，公司营业收入保持稳定，归母净利润的高速增长主要受益于二级市场回暖，公司持有的交易性金融资产公允价值变动及联营企业投资收益同比大幅增加所致，该部分非经常性损益合计1.75亿元。分季度看，Q1/Q2公司分别实现营收7.06/7.08亿元，同比+4.16%/-3.66%；归母净利润分别为1.44/2.34亿元，同比+44.86/+386.45%。分业务看，在线游戏运营业务上半年实现营收7.06亿元/同比+9.02%；数字营销服务/技术信息服务/在线社交业务分别实现营收3.82/2.47/0.69亿元，同比+13.92/-9.49/-52.54%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，25年上半年公司整体毛利率为55.67%/同比-7.13pct。②费率方面，25年上半年公司整体费用率为39.09%/同比-4.29pct，其中销售费用率为11.68%/同比-8.12pct，主要由于子公司市场推广费减少所致，管理费用率为14.18%/同比+1.23pct，财务费用率为-0.03%/同比+0.9pct，研发费用率为13.26%/同比+1.7pct。③净利率方面，24年公司净利率为26.27%/同比+17.24pct。
    风险提示：游戏版号及政策变动风险，AI与数据要素业务商业化落地不及预期，IDC项目利用率和盈利能力提升进度不达预期

公司信息更新报告：广西省核心有色上市平台，有望充分受益锡锑价格上涨

华锡有色(600301)
    广西省核心有色上市平台，有望充分受益锡锑价格上涨
    2025H1，公司实现营收27.87亿元，同比+23.66%；归母净利润3.82亿元，同比+9.49%；2025Q2，公司实现营收15.43亿元，同比+19.55%，环比+23.95%；归母净利润2.28亿元，同比+2.22%，环比+48.87%；考虑到公司主营产品锡、锑价格持续维持高位以及各项目进展情况，我们调整2025~2026年并新增2027年业绩预测，预计2025~2027年公司归母净利润分别为9.42/10.51/13.28亿元（此前预计2025~2026年分别为8.08、10.78亿元），对应EPS分别为1.49/1.66/2.10元，对应2025年8月15日收盘价PE分别为17.8/15.9/12.6倍，锡、锑价格持续高位，公司内增外延不断成长，维持“买入”评级。
    2025Q2公司业绩充分受益锡锑价格高位
    锡锭板块来看，2025Q2公司锡锭产量3237.96吨，同比+90%，环比+11%，锡精矿产量1650.28吨，同比-7%，环比+2%，2025Q2锡锭市场均价约26.4万元/吨，环比+1.13%，同比+0.26%。2025Q2锡锭实现毛利1.86亿元，环比+38%。铅锑板块来看，2025Q2公司铅锑精矿产量4065.49吨，环比+8%，同比+11%，2025Q2铅价1.69万元/吨，环比-1%，锑价22.03万元/吨，环比+41%，我们粗略测算二季度铅锑精矿不含税售价约8.47万元/吨，2025Q2该板块实现毛利2.40亿元，环比+53%，毛利率近90%，环比+9.36pct。
    广西省核心有色上市平台，积极推进《三年行动方案》
    2024年3月，公司提出《三年行动方案》，2025年3月，高峰公司拟投资10.9亿元建设100+105号矿体深部开采工程项目，项目产能将由33万吨/年提升至45万吨/年；2025年4月，广西南丹县大厂矿田铜坑矿深部锌多金属矿完成探转采变更，变更后，华锡矿业铜坑矿证载规模由237.6万吨/年提升至350万吨/年。
    风险提示：项目扩产进度不及预期风险、锡锑价格大幅波动等。

业务持续向产品化转型，积极布局RWA及海外业务

京北方(002987)
    2025年8月17日，公司披露2025年度中期业绩：公司2025年上半年实现营业收入23.6亿元，同比增长5.2%，毛利润同比增长4.5%；实现扣非后归母净利润1.1亿元，同比下滑6.6%。2025年第二季度，公司营业收入为12.0亿元，同比增长6.7%，毛利润同比增长7.7%；扣非后归母净利润为0.7亿元，同比增长1.6%。
    经营分析
    公司营收结构持续向产品化、项目化转型。高毛利率的金融科技解决方案业务实现营收7.1亿元，同比增长15.9%；人工智能及大数据创新产品实现营收0.6亿元，同比增长73.5%，且未来人工智能及大数据创新产品线将作为公司未来重点发力的领域。而低毛利率的数智化运营及服务实现营收3.3亿元，同比下滑21.1%，表明人力外包相关业务正在逐渐淡化。
    此外，公司近期与国富量子签署战略合作协议，双方计划成立合资公司，专注于RWA技术平台开发，包括上链标准、跨链互操作、合规等核心技术，并拓展Web3.0、人工智能及跨境支付等应用场景。
    公司也积极拓展海外业务，目前已与部分中资客户在香港地区建立了业务关系，并与东南亚部分国家的客户达成合作。目前公司正在积极推进香港业务交付模式优化升级，并逐步拓展东南亚及“一带一路”沿线国家业务。此外，公司也计划通过资本运作等方式实现海外市场开拓与业务布局。
    盈利预测、估值与评级
    根据2025年中报，我们预计2025~2027年营业收入分别为49.2/53.2/58.3亿元，同比增长6.2%/8.1%/9.5%；归母净利润分别为3.3/3.8/4.4亿元，同比增长6.8%/13.6%/16.5%，对应44.7/39.3/33.8倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    银行IT投入不及预期；行业竞争加剧风险；公司业务出海不及预期；高管及大股东减持风险。

算电融合持续推进 有望打开公司增长空间

韶能股份(000601)
    投资要点：
    事件：近日公司在投资者互动平台回答称，已于2025年8月5日召开董事会会议，决议成立全资子公司广东韶能算电融合投资有限公司，从事算电融合业务，规划投资建设运营韶关数据中心集群源网荷储电力一体化项目，该项目拟分期实施，目前正开展各项前期工作，拟于2026年动工建设，2027年底前首期项目投产。
    韶关作为粤港澳大湾区唯一枢纽节点，绿电需求激增，数据中心集群源网荷储一体化项目有望快速落地。韶关市已被纳入国家“东数西算”工程的粤港澳大湾区算力枢纽节点，吸引众多数据中心投资企业快速积聚，根据韶关发布官方公众号，截至2025年6月，已有腾讯、万国、中联等头部企业入驻韶关集群投资建设智算中心项目，总投资达621亿元，四大电信运营商、华韶、鹰硕等算力中心项目已建成12万标准机架，腾讯、万国、中联等在建项目也如火如荼进行中，预计未来韶关市用电需求快速增长。
    为满足数据中心绿电消纳强制要求、降低用电成本，韶关市积极推进源网荷储电力一体化试点。根据2024年7月国家发展改革委等部门关于印发《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》的通知，其要求“到2025年底，算力电力双向协同机制初步形成，国家枢纽节点新建数据中心绿电占比超过80%”。在此要求下，韶关市规划到2035年光伏装机达到8GW，风电装机4GW，并计划多以源网荷储一体化的方式开展项目，降低数据中心运营成本，保障供电稳定。
    公司作为地处韶关地区的清洁能源上市企业，当前正在积极发展新能源，在韶关地区能源规划和算力规划的大背景下，公司有望加速推进源网荷储电力一体化项目，迎来持续增长。一方面，韶关地区算力项目的持续落地将带来电力需求高增，对当地的电力供需、电价产生积极影响，有望保障新能源回报率水平较高；另一方面，在当前各地逐步绿电直供的背景下，公司若能与下游负荷签订多年期长协，将保障项目回报率稳定，降低市场化交易带来的影响。
    近日公司同步公告定增预案与分红承诺，定增完成后实控人将变更为韶关市国资委，这意味着公司治理将得到理顺，有望迈入行业新征程。2025年7月公司发布向特定对象发行A股股票预案，发行对象为金财投资，定增完成后，公司将结束无实际控制人的局面，韶关市国资委成为公司实际控制人，这一举措有助于改善公司治理，提高公司在韶关市持续获取项目的能力。此外，公司积极开展股权激励和分红承诺，充分展现公司对未来业绩增长的信心，以及与股东分享成果的决心。公司近期发布股权激励计划和分红承诺，考核年度和承诺年度均为未来三年（2025-2027年），考核目标为以2024年归母净利润为基数，2025-2027年增长率分别不低于30%、64%、97%，据此计算，2025-2027年公司归母净利润目标为1、1.26、1.52亿元，充分展现公司对未来增长的信心。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.16、1.36、1.7亿元，同比增速分别为51.1%、17.5%、25.1%，当前股价对应的PE分别为49、42、33倍，继续维持“增持”评级。
    风险提示。来水波动、生物质燃料价格波动、纸制品销售量下滑、新拓展项目存在不确定性

2025年半年报点评：销量跑赢大盘，积极发力非现饮

重庆啤酒(600132)
    事件：2025年8月14日，公司发布2025年半年报。25H1公司实现总营收/归母净利润/扣非归母净利润88.39/8.65/8.55亿元，分别同比-0.24%/-4.03%/-3.72%。经测算，25Q2公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润44.84/3.92/3.88亿元，分别同比-1.84%/-12.70%/-12.26%。
    25H1公司份额保持提升，积极推动非现饮渠道高端化，投入加大影响吨价。
    25H1，公司啤酒营收同比-0.2%，量/价分别同比+1.0%/-1.1%，公司销量跑赢大盘（同期规上啤酒企业产量同比-0.3%）。25Q2，公司销量同比持平，吨价同比-1.9%。分档次看，高档/主流/经济啤酒营收分别26.62/15.95/1.05亿元，同比-1.1%/-3.6%/+4.8%。今年以来外部餐饮、夜场渠道需求恢复仍较慢，面对下游渠道结构变化，公司积极应对加快推动非现饮渠道高端化，我们预计嘉士伯和风花雪月品牌仍保持不俗增长，同时1664、乌苏的罐装产品亦贡献增量，但由于在非现饮渠道增加投入，因此对公司高档及主流产品吨价造成一定影响。经济产品增速较好则预计主要系档次内部结构升级。此外，25H1公司也推出了天山鲜果庄园橙味汽水、电持能量饮料等产品，加快布局非啤酒品类。
    成本红利驱动毛利率提升，税率调整拖累盈利。25H1，公司啤酒吨成本同比-3.6%，驱动啤酒毛利率+1.2pct，综合毛利率同比+0.6pct；费用端管控良好，销售/管理/研发/财务费用率同比-0.1/+0.2/-0.1/+0.1pct；所得税率同比+3.1pct，综上归母净利率同比-0.4pct至9.8%。25Q2，公司吨成本同比-3.4%，驱动综合毛利率同比+0.8pct；销售/管理/研发/财务费用率同比+0.2/+0.2/-0.1/+0.1pct，整体经营节奏较为平稳，但由于所得税率同比+7.4pct至27.3%，导致Q2归母净利率同比-1.1pct至8.7%。
    目标继续扩大份额，积极拥抱非现饮高端化趋势，期待后续行业景气复苏。
    24Q4公司积极降库，25年轻装上阵开局良好，同时积极进行渠道拓展，在当前外部环境下25H1销量端表现仍稳健。2025年嘉士伯集团在中国市场目标再次扩大市场份额，并继续积极推动非现饮高端化。展望后续，伴随消费政策端持续刺激下游需求有望企稳修复，带动行业量价扩容。中长期啤酒行业升级空间仍较大，公司产品矩阵完备并坚持提升组织力、精耕渠道，若后续现饮需求景气复苏将提振行业升级速率，公司高端大单品势能有望恢复。
    投资建议：预计2025-2027年公司营收149.37/152.06/154.57亿元，分别同比+2.0%/+1.8%/+1.7%；归母净利润分别为12.36/12.85/13.31亿元，分别同比+10.9%/4.0%/+3.5%；当前市值对应PE分别为22/21/20X，公司维持高分红（24年分红率104%），维持“推荐”评级。
    风险提示：现饮渠道恢复不及预期；高端啤酒竞争加剧；相关诉讼仍未决。

系列点评四：业绩符合预期 直线运动部件持续突破

贝斯特(300580)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025H1营收7.16亿元，同比+2.73%；归母净利润1.48亿元，同比+3.30%；扣非1.39亿元，同比+3.63%；其中2025Q2营收3.67亿元，同比+3.55%，环比+4.93%；归母净利润0.79亿元，同比+6.15%，环比+13.94%；扣非0.74亿元，同比+9.04%，环比+13.24%。
    营收增长稳健降本增效持续推进。1）收入端：2025Q2营收3.67亿元，同比+3.55%，环比+4.93%，平稳增长；2）利润端：2025Q2归母净利润0.79亿元，同比+6.15%，环比+13.94%，扣非归母净利润0.74亿元，同比+9.04%，环比+13.24%。2025Q2毛利率为35.21%，同比+1.03pct，环比+1.02pct。3）费用端：2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为+0.51%/+7.66%/+3.66%/+0.19%，环比分别+0.04/-1.58/-1.52/+0.44pct。公司深化内部精细化管理，持续推进降本增效，费用率整体呈下行趋势。财务费用率有所提升，主要系汇兑损益影响。
    安徽贝斯特产能逐步释放泰国倍永华将于2025Q4开业。2022年6月，公司设立全资子公司安徽贝斯特，布局新能源汽车轻量化结构件、高附加值精密零部件以及氢燃料、天然气燃料汽车核心部件。安徽贝斯特已竣工开业，积极投身新产品研发与新客户开拓工作，产能逐步释放，进一步夯实公司第二梯次产业布局。2024年5月，公司为深化国际市场布局，响应国家“一带一路”倡议号召，在泰国投资设立了“倍永华新技术有限公司”，业务范围为公司第一梯次、第二梯次产业相关产品，预计将于2025Q4竣工开业。
    全面布局直线运动部件客户订单持续拓展。公司全面布局直线运动部件，产品包括高精度滚珠/滚柱丝杠副、微型丝杠、高精度直线导轨副等。目前，公司生产的滚珠丝杠副、直线导轨副等产品已应用于国内知名机床商部分型号的机床上，并取得批量交付订单，其中代表滚珠丝杠副最高制造水平的C0级也实现突破，并获得了客户的首批订单；自主研发的行星滚柱丝杠已于2023年顺利出样，并紧跟市场发展以及技术方向，不断优化和完善生产工艺布局，关键工艺所需国产化设备的合作开发在有序推进；应用于新能源汽车EMB制动系统滚珠丝杠副也完成了客户交样。
    投资建议：公司深耕精密加工领域，基于工装夹具生产的多年积累切入新能源零部件、工业母机等赛道，打造二、三成长曲线。预计2025-2027年营收16.14/18.78/21.10亿元，归母净利润3.40/3.95/4.51亿元，EPS为0.68/0.79/0.90元，对应2025年8月15日27.15元收盘价，PE分别40/34/30倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：混动车型和商用车销量增长不及预期；新能源工厂建设不及预期；工业母机、机器人业务进展不及预期。

系列点评四：25Q2盈利高增 丝杠产能持续推进

北特科技(603009)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025H1营收11.13亿元，同比+14.71%；归母净利润0.55亿元，同比+45.14%；扣非归母净利润0.52亿元，同比+61.28%；其中2025Q2营收5.71亿元，同比+18.77%，环比+5.33%；归母净利润0.32亿元，同比+48.83%，环比+38.51%；扣非归母净利润0.31亿元，同比+78.65%，环比+49.94%。
    营收稳健增长盈利能力提升显著。1）收入端：2025Q2营收5.71亿元，同比+18.77%，环比+5.33%，同比增长主要系各业务板块稳步增长，尤其是空调压缩机业务板块收入增加；2）利润端：2025Q2归母净利0.32亿元，同比+48.83%，环比+38.51%，0.31亿元，同比+78.65%，环比+49.94%。2025Q2毛利率达20.03%，同比+0.66pct，环比+1.86pct，归母净利率达5.59%，同比+1.13pct，环比+1.34pct。公司盈利能力大幅提升，主要系产能释放带来的规模效应和各种降本措施的利好影响；3）费用端，2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为2.12%/4.87%/5.05%/0.41%，同比分别-1.01/+0.22/-0.54/-1.22pct，环比分别+0.27/-0.87/+1.07/-0.45pct。管理费用率同比提升，主要系伴随公司业务增长而正常发生的各项费用增加。
    底盘零部件保持稳健空调压缩机快速增长。公司深耕汽车底盘领域二十余载，在国内转向器齿条以及减振器活塞杆细分行业，连续多年保持细分市场主导地位。2025H1，公司实现转向器类零部件销售1,584万件，同比+15.26%；减振器类零部件销售2,160万件，同比+2.15%，底盘零部件业务保持稳健。2025H1，公司空调压缩机及热管理产品销售68万台，同比+20.95%，其中应用于商用车49万台，同比+15.76%。
    布局行星滚柱丝杠产能蓄力公司未来发展。公司凭借二十余年在金属精密加工领域的技术积累，配合客户开发多种丝杠产品，如行星滚柱丝杠、滚珠丝杠、梯形丝杠及微型丝杠，涵盖螺母、行星滚柱、丝杆、齿圈等关键零部件，主要应用于汽车后轮转向、智能刹车系统及以人形机器人为代表的新兴市场领域，目前已具备批量化生产的基本条件。为满足公司丝杠业务发展的需要，公司持续推进江苏昆山工厂建设、泰国生产基地项目。截至目前，江苏昆山工厂主体工程有序施工中；全资子公司北特新加坡投资、全资孙公司北特新加坡科技均已设立。
    投资建议：底盘细分赛道龙头，轻量化+机器人打造二、三成长曲线，预计2025-2027年收入分别23.24/30.90/44.52亿元，归母净利润分别1.17/1.91/3.39亿元，EPS分别为0.35/0.56/1.00元，对应2025年8月15日43.19元/股收盘价，PE分别为125/77/43倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动超出预期，人形机器人量产节奏不及预期，客户定点情况不及预期。

2025年半年报点评：业绩环比修复，新材料业务多元发展

甬金股份(603995)
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营收201.25亿元，同比减少0.85%；归母净利润3.03亿元，同比减少29.14%；扣非归母净利2.94亿元，同比减少4.67%。2025Q2，公司实现营收107.36亿元，环比增加14.36%，同比减少2.32%，归母净利润2.00亿元，环比增加92.63%，同比减少34.64%；扣非归母净利1.96亿元，环比增加100.11%，同比增加1.24%。
    点评：不锈钢量利环比增长
    ①不锈钢销量增长：2025Q2，300系、400系不锈钢销量分别为66.8、15.8万吨，环比分别+11.6%、+23.6%，同比分别-2.9%、+18.6%，主要系靖江甬金、越南新越产能释放。
    ②毛利率环比修复：2025Q2，华东市场300系不锈钢冷轧、热轧均价分别为13294.2、12557.5元/吨，环比分别-1.11%、-1.18%，冷热价差为736.7元/吨，环比+0.7元/吨，公司300系、400系不锈钢销售均价分别为13482.95、6998.6元/吨，环比分别+1.0%、-0.0%，公司毛利率5.90%，环比增加1.34pct，同比减少0.78pct，2022年以来仅次于24Q2。
    未来核心看点：不锈钢产能有序释放，新材料业务多元发展
    ①不锈钢销量持续增长，规模效应逐步显现。2025H1，公司完成冷轧产品入库产量174.11万吨，同比增加5.79%；销售167.34万吨，同比增加4.29%。公司2025年冷轧不锈钢计划产销量380万吨，同比增长约14.7%，公司规模效应有望逐步显现。
    ②新增项目有序推进，海外布局优化拓展。2025H1，靖江甬金“年加工120万吨高品质宽幅不锈钢板带项目（一期）”项目开始进行产能爬坡，新越科技“年加工26万吨精密不锈钢带项目（一期）”项目产能利用率较同期提升明显；根据2024年年报，泰国甬金年加工26万吨精密不锈钢板带项目（一期）预计2026年三季度进入试生产阶段；土耳其项目尽快完成前期审批工作，适时开工建设。
    ③实施多元化发展战略，横向拓展新材料业务。金属层状复合材料项目经过了管理层的思路调整，经营情况改善明显，第一条线已基本满产；水管业务在报告期内完成了股权整合，提升了整体事业部的管理效率；柱状电池专用外壳材料项目一期已基本调试完成，经小批量送样后正在进一步优化改进；钛合金项目已于2024Q4正式投产，丰富了公司的高端产品类别。
    投资建议：随着公司冷轧不锈钢多个项目逐步投产，叠加横向拓展新材料业务，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.08/8.92/9.74亿元，对应8月15日收盘价，2025-2027年PE依次为8/7/7倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目进程不及预期；不锈钢需求不及预期；原材料价格大幅波动。

净利差同比提升，Q2归母净利同比+10%至8亿元

江苏金租(600901)
    8月17日，江苏金租发布2025年半年报。25H1公司实现营业收入/归母净利润分别为30亿元/16亿元，同比分别+15%/+9%，加权平均ROE为6.34%，同比-1.36pct。
    单季度来看，25Q2公司实现归母净利润8亿元，同比+10%，环比+3%。
    经营分析
    资产规模稳步增长，盈利能力同比提升。截至25H1末，公司资产总额1568亿元，其中，租赁资产（含经营性租赁）规模1491亿元，较年初分别增长14%、16%。资产投向方面，主要投向清洁能源/交通运输/工业装备业务板块，25H1末租赁资产余额分别为387/286/198亿元，同比分别+19%/+19%/+11%；增速最快的板块为现代服务，租赁资产余额同比+41%至139亿元。净利差水平持续提升，25H1公司租赁业务净利差为3.71%，同比提升0.03pct。资产质量保持稳健，不良率保持稳定，拨备覆盖率有所下降。25H1末不良率保持0.91%的较低水平；25H1末拨备覆盖率较24年末-28.78pct下降至401.49%。公司在满足监管要求的基础上有序下调拨备覆盖率，预计未来仍有一定下行空间。此外，公司综合考量余额增长与行业投放布局，25H1公司计提信用减值损失5.81亿元（Q1计提3.47亿元，Q2计提2.34亿元），同比增长37%。
    盈利预测、估值与评级
    公司25E股息率为4.7%，生息资产保持稳健增长叠加利差扩展，驱动公司业绩保持持续稳定增长。公司积极拓展三大路径，即“厂商路径”“区域路径”和“线上路径”，建立触达客户、强化粘性的稳定可持续渠道，维护核心客户资源，扩大群体覆盖面。我们预计在稳增长背景下，公司将持续受益于市场回暖，资产规模将保持稳健增长。流动性宽松背景下公司净利差预计持续稳定。得益于公司多元化行业布局、广泛的区域分布，打造“租赁物+承租人+厂商”三位一体的风险防控体系，预计全年公司资产质量有望保持稳定。我们预计公司2025年归母净利润为32.04亿元，同比增长8.9%，对应2025年1.3x PB，维持“买入”评级。
    风险提示
    1、融资租赁资产质量下降的风险；2、利率波动影响公司盈利水平的风险；3、期限错配产生的流动性风险；4、汇率波动影响公司盈利水平的风险。

2025H1国内外主体盈利呈现改善，投资业务大幅减亏

百隆东方(601339)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年中报。①2025年上半年实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为35.91/3.90/3.60亿元，同比变动-9.99%/+67.53%/+236.33%。②2025年第二季度实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为18.60/2.17/2.13亿元，同比变动-13.70%/+42.03%/+85.95%。③拟中期现金分红每股0.15元（含税），共计现金分红2.25亿元，占2025年半年度归属上市公司股东净利润的57.67%。
    国内外经营主体呈现盈利改善。越南子公司2025上半年实现营业收入28.28亿元，同比下滑8%，净利润3.04亿元，同比增长39%，子公司净利润率10.7%，同比提升3.7pct，越南子公司在关税不确定情况下，订单有一定减少，汇率改善及结构调整，盈利情况改善。国内主体部分母公司（宁波厂区）营业收入9.87亿元，同比下滑16%，成本8.95亿元，同比下滑20%，母公司毛利率9.3%，同比增加5.3pct，国内工厂经过多年产能缩减，变相提升产能利用率，毛利率小幅提升。
    半年度投资收益大幅增加。②投资收益2025H1贡献为9260万元，相比2024H1大幅增加3010万元，已经达到2024年全年投资收益的65%。其中宁波通商银行权益法确认投资收益8347万元，上海信聿确认投资收益-139万元，长峡金石股权投资基金作为其他权益工具，分得的股利贡献591万元，大额定期存单贡献895万元，对应2024H1宁波通商银行/上海信聿/其他权益工具（主要为长峡金石股权基金）/大额存单贡献金额分别为7488/-5616/2484/0万元，上海信聿大幅减亏致本期归母利润正向变化。
    毛利率提升，汇兑收益致财务费用率下降：①2025H1公司毛利率/归母净利率分别为15.20%/10.86%，同比变动+5.20pct/+5.03pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.65%/3.90%/1.15%/0.57%，同比变动+0.05/-0.07/-0.32/-0.91pct。2025H1财务费用大幅减少，主要因汇兑损益本期正向贡献3339万元（2024H1汇兑损益负向贡献199万元）。②2025Q2公司毛利率/归母净利率分别为15.51%/11.64%，同比变动+2.01pct/+4.57pct;销售/管理/研发/财务费用率分别为0.53%/3.73%/1.07%/-0.22%，同比变动-0.05/+0.22/-0.73/-1.20pct。
    备货预期下，存货小幅增加。2025H1存货账面价值46.7亿元，同比增长10%，其中，原材料账面价值26.5亿元，同比增加6%，库存商品账面价值14.57亿元，同比增加14%。
    盈利预测与投资建议：公司深耕色纺纱领域，2025年Q2为越南关税扰动期，随着关税的落地，海外客户下单趋于常态化，公司经营逐步向好。棉价平稳情况下，盈利趋于稳健，中期分红彰显公司回报投资者的意愿强烈，全年预期仍有较高现金分红。因本期盈利大幅改善，上调盈利预测。预计2025-2027年EPS分别为0.46/0.48/0.53元，对应8月15日收盘价市盈率分别为12.2/11.7/10.6倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1、产能扩张慢于预期；2、原料价格大幅波动；3、国际经济政策不确定性。

25H1业绩稳健增长，电子烟业务有望进一步放量

盈趣科技(002925)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年半年度报告
    公司发布2025年半年度报告，2025H1实现营业收入18.20亿元，同比增长15.54%；实现归母净利润1.38亿元，同比增长1.66%；扣非后归母净利润1.30亿元，同比增长14.93%。单季度来看，2025年第二季度实现营业收入9.61亿元，同比增长18.45%；实现归母净利润0.61亿元，同比下降23.45%。公司通过持续推进全球化战略布局、加大研发创新投入、主动营销及实施全球GMP计划等，深化与战略客户的合作，积极发展布局新领域业务，实现了经营业绩的稳定增长。
    创新消费电子业务强势复苏，汽车电子稳健增长
    分产品来看，2025H1公司创新消费电子产品/智能控制部件/汽车电子产品/健康环境产品分别实现营业收入6.76/4.95/2.99/0.85亿元，同比+41.86%/-15.50%/+12.02%/+35.69%。创新消费电子业务方面，受益于公司国际竞争力持续提升、行业景气度逐步恢复及客户库存的逐步去化，公司电子烟、家用雕刻机、电助力自行车等产品领域均实现了不错的增长。智能控制部件业务方面，受全球贸易摩擦持续升级及客户终端消费需求下降等因素影响，办公及模拟控制、水冷散热控制系统等产品收入均有所下滑。汽车电子产品业务方面，公司在国内、欧洲及北美市场均实现业绩突破，其中后视安全类、运动部件类及舒适控制类产品表现尤为突出。健康环境产品方面，公司新增拓展至国际知名企业客户合作，为健康环境业务长期可持续发展注入新动能。
    美元汇率下降&市场竞争激烈，对毛利率造成负面影响
    2025H1公司毛利率为27.91%，同比-0.52pct；销售/管理/研发/财务费用率为2.49%/6.54%/9.13%/-0.53%，同比+0.18/-0.77/-1.29/+0.75pct；归母净利率为7.58%，同比-1.03pct。2025年第二季度公司毛利率为27.09%，同比-2.13pct；销售/管理/研发/财务费用率为
    2.45%/6.89%/9.14%/-0.65%，同比+0.02/-0.1/-1.36/+0.97pct；归母净利率为6.38%，同比-3.49pct。受2025年第二季度美元汇率下降、市场竞争激烈等因素影响，公司毛利率有所下滑。
    积极关注前沿技术发展，储备新技术新产品
    公司密切关注人工智能、物联网及脑机等前沿技术的动态，积极开展基础技术研发，同时深度理解客户需求，部分产品积极参与客户的产品定义及产品规划中，在复杂多目标实时识别、大模型复杂任务构建与集成、可穿戴设备、电子烟等领域帮助客户在技术和创新上取得竞争优势，为客户创造高价值。此外，公司在智能医疗、高端食品机器、可持续发展产品、可穿戴设备、AI玩具及高端游戏模拟控制器等领域积极储备产品，为公司明后年的发展做准备。
    投资建议
    我们看好公司基于UDM模式积极合作大客户开拓大单品，电子烟业务加热模组及整机项目持续放量，家用雕刻机业务向好，并积极拓展新产品线，有望孵化新单品。我们预计公司2025-2027年营收分别为44.79/52.31/60.09亿元（前值为46.67/55.46/64.42亿元），分别同比增长25.4%/16.8%/14.9%；归母净利润分别为3.62/4.88/6.02亿元（前值为4.16/5.39/6.53亿元），分别同比增长43.9%/34.8%/23.3%。截至2025年8月15日，EPS分别为0.47/0.63/0.77元，对应PE分别为41.67/30.9/25.05倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    出口产品市场及政策风险，客户相对集中的风险，产品毛利率下降的风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险。

2025年中报点评：海外收入放量提升盈利能力，业绩符合市场预期

思源电气(002028)
    投资要点
    事件：公司发布25年中报，25年H1实现营收84.97亿元，同比+38%，实现归母净利润12.93亿元，同比+46%，扣非归母净利润12.36亿元，同比+47%；其中Q2实现营收52.70亿元，同比+50%，归母净利润8.46亿元，同比+62%，扣非归母净利润7.99亿元，同比+60%。25H1实现毛利率31.74%，同比-0.01pct，归母净利率15.21%，同比+0.82pct，Q2实现毛利率32.61%，同比+0.07pct，归母净利率16.05%，同比+1.12pct。业绩符合市场预期。
    海外收入&毛利率双升，收入占比提升至34%。25H1公司海外营收28.62亿元，同比+89%，毛利率35.69%，同比+1.87pct。公司海外收入占比不断提高，25H1达到34%，同比+9pct。根据海关总署数据，截至25年6月变压器/高压开关出口金额分别同比+37.5%/32%，海外市场需求旺盛&市场价格持续上涨，收入快速增长摊薄前期投入费用+改善总体毛利率，是拉动净利率提升的重要因素。展望25H2，随着海外优质订单的交付，公司海外收入和毛利率水平有望保持上升趋势，拉动公司净利率&综合毛利率的不断提升。
    国内网内稳健是基本盘、网外有新能源抢装+储能占比提高略影响国内毛利率水平。25H1公司国内营收56.35亿元，同比+21%，毛利率29.73%，同比-1.34pct。从子公司来看，思源高压（GIS等）/如高高压（AIS、隔离开关等）/思源赫兹（互感器、套管等）收入同比+10%/31%/31%，净利率分别同比+0.29/1.32/3.04pct。思源高压产品下游市场以国内网内为主，收入保持稳健增长。思源高压&思源赫兹受益于海外AIS、互感器等占比提升收入增速+利润率均有较大幅度提升。受Q2新能源抢装+储能收入占比提高影响，国内毛利率有所下滑。展望25H2，我们预计公司国内业务收入有望保持稳健增长，750kV组合电器交付有望对毛利率有所改善。展望25H2，我们预计公司国内业务收入有望保持稳健增长，750kV组合电器交付有望对毛利率有所改善。
    市场端加大投入、存货&合同负债大幅增长。25H1公司销售费用/管理费用/研发费用，同比分别+52%/10%/26%，销售费用大幅增长主要系公司继续加大对市场和销售的投入。截至25H1公司存货/合同负债分别为47.15/25.62亿元，同比+38%/32%，在手订单充足奠定公司增长基础。现金流方面，截至25H1公司经营性现金流净流出7.13亿元，我们认为主要系公司储能业务（垫资量较大）、海外业务（账期久）快速增长所致，但客户信用优质，坏账风险较低，公司财务情况保持良好。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润分别为28.2/38.0/50.0亿元，同比+38%/35%/32%，现价对应PE分别为24x、18x、14x，维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期，海外市场拓展不及预期，竞争加剧等。

经营业绩稳步提升，云改数转智惠战略全面升级

中国电信(601728)
    事件：公司发布2025年中期业绩，25H1实现营收2694亿元，同比增长1.3%，其中服务收入2491亿元，同比增长1.2%，归母净利润230亿元，同比增长5.5%。
    我们的点评如下：
    基础业务稳健增长，战略新兴业务快速发展
    2025H1移动通信服务收入达1066亿元，同比增长1.3%；固网及智慧家庭服务收入达641亿元，同比增长0.2%；移动用户达到4.33亿户，宽带用户达到1.99亿户，移动用户ARPU达46.0元，宽带综合ARPU达48.3元。
    产业数字化2025H1收入达749亿元，AIDC收入184亿元，同比增长7.4%，AIDC高功率机架利用率达81%。战新重点产品收入保持较快增长，天翼云收入达573亿元；智能收入达63亿元，同比增长89.4%；安全收入达91亿元，同比增长18.2%；视联网收入同比增长46.2%，卫星收入同比增长20.5%，量子收入同比增长171.1%。
    国际业务2025H1收入95亿元，同比增长18%。
    发挥云网融合优势，加快数字信息基础设施智能化升级
    2025H1公司资本开支342亿元。公司坚持网是基础、云为核心，充分发挥云网融合优势，把握智能化发展方向，加快数字信息基础设施智能化升级，为人工智能发展提供坚实基础。适度超前布局算力基础设施，围绕市场需求，滚动推进推理池建设，在京津冀、长三角万卡集群基础上，积极引入新技术，在粤港澳大湾区枢纽节点建设超节点形态集群，实现智算供给量与质的双重跨越，自有智能算力达到43EFLOPS，同时广泛接入合作伙伴算力。构建中心+边缘梯次布局，空间/制冷/供电三重弹性升级的新一代AIDC，有效适配智算业务功能分区和功率宽幅变化需求，数据中心机架超58万架，八大枢纽节点占比达85%。
    重视股东回报，持续提升分红派息
    公司高度重视股东回报，不断强化市值管理，持续推进市场价值和企业价值增长，努力提升盈利和现金流创造能力。董事会决定2025年继续派发中期股息，以现金方式分配的利润为上半年本公司股东应占利润的72%，即每股人民币0.1812元（含税），同比增长8.4%，拟将2025年度公司以现金方式分配的利润占股东应占利润的比例较2024年度进一步提升。
    盈利预测与投资建议：
    公司全面拥抱人工智能，推动企业战略向“云改数转智惠”升级，全力打造世界一流的服务型、科技型、安全型企业，全面赋能经济社会数智化转型发展，看好公司未来发展。考虑到新业务发展存在不确定性等因素，预计公司25-27年归母净利润为351.6/371.1/390.9亿元（原值为355.8/378.2/401.9亿元），维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、创新业务进展不及预期、成本增长超预期等

2025年半年报点评：经营效率提升，算网数智高质量发展

中国联通(600050)
    事件：2025年8月12日，公司发布2025年半年报，上半年实现营收2002.02亿元，同比增长1.5%，实现归母净利润63.49亿元，同比增长5.1%，实现扣非归母净利润55.80亿元，同比增长10.3%。
    公司经营业绩稳健增长，业务结构持续优化。
    按业务结构划分，联网通信方面，上半年收入1319亿元，同比增长5.4%，占收比为74.0%，业务整体稳中有进。联接用户规模突破12亿，其中移动和宽带用户净增超过1,100万，创近年同期新高，总量达到4.8亿，“双千兆”用户占比达到50%，融合业务渗透率超过77%、客单价超过百元。算网数智方面，上半年营收454亿元，同比增长4.4%，占收比达25.5%，同比提升1pp。算力业务增长强劲，联通云收入376亿元，同比增长4.6%；数据中心收入144亿元，同比增长9.4%，主因更多互联网平台企业和银行等金融机构入驻联通数据中心，
    AIDC签约金额同比增长60%，数据中心能力储备达到2,650MW，智算总规模达到30EFLOPS，数据中心资源利用率大于70%。公司建强算力智联网(AINet)，加快向800G、1.2T超大带宽演进，实现算力枢纽节点高速、安全、无损互联互通。公司构建多源融合的高质量数据集，打造多模共生的元景大模型，人工智能规模化商业化应用成效初现，打造上百个智能体。此外，国际业务收入达68亿元，同比增长11%；战略性新兴产业收入占比提升到86%，推进公司高质量发展。
    经营效率提升，盈利能力增强。
    公司上半年成本运营效率提升，25H1净利率同比提升0.24pct至7.21%。公司25H1网络结算支出同比下降0.2%，折旧摊销同比下降4.8%，主因公司投资能效增加，网络运营支撑成本同比增长3.0%，员工薪酬同比下降0.4%，销售费用同比增长2.5%，其他经营及管理费用同比增长6.3%，主因公司加大对算网数智投入。资本开支方面保持下降趋势，上半年投入202亿元，同比下降15%，年化节省OPEX近10亿元。公司提出将加大AI等战略性新兴产业投入力度，全年资本开支550亿元左右。
    投资建议：公司决定2025年中期派息每股0.11元，同比增长16%。考虑公司股息保持较快增长，传统业务经营效率提升，盈利能力持续提升，且AI产业发展背景下算力业务有较好发展前景。我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为101/113/126亿元，对应PE分别为17x/15x/13x。维持“推荐”评级。
    风险提示：传统业务竞争加剧导致用户ARPU值下降；5G等资本开支超预期。