卫星收入受发射节奏客观影响，特种通信业务有望迎来实质性拐点

上海瀚讯(300762)
    事件描述：
    上海瀚讯发布2025半年度报告。2025H1，公司实现营收1.73亿元，同比+63.34%；实现归母净利润-0.29亿元，同比+44.97%；扣非后归母净利润为-0.40亿元，同比+32.35%。
    事件点评：
    1）垣信星座发射受火箭产能影响慢于预期，公司载荷项目正常推进，核心地位不变。
    根据规划，千帆星座2025年陆续开展业务性能测试试验与服务功能应用商业示范，原计划2025年底完成648颗发射，提供区域网络覆盖，受到火箭产能紧张影响，截至2025年8月底在轨数量90颗。7月21日，上海垣信卫
    星发布了2025年运载火箭发射服务采购项目招标公告，总预算达13.36亿元，包含4次一箭10星和3次一箭18星发射任务。8月14日，一箭18星标包公布了蓝箭、天兵、中科宇航三位候选人，而一箭10星标包由于投标数量不足正在重新招标。我们认为，今年特种、遥感、低轨多种星座组网发射密集，国家队火箭产能紧张处于市场预期之中，民营火箭以低成本、高周转的经营策略有望大幅增加航天产能，静待技术问题突破，2026年千帆星座组网进程仍保持乐观。
    公司是相关低轨卫星星座通信分系统承研单位，研发并供给相关卫星通信载荷、信关站、卫星通信终端等关键通信设备。公司在低轨卫星领域先发布局，拥有相控阵天线研制、卫星载荷研制核心能力。在星上宽带通信交换组网、星上宽带通信协议及基带信号处理、地面信关站宽带通信管理软件等技术基础上定制开发自研模块，利用自动化产线实现成本优势。今年以来，商业航天领域催化政策频出，8月底工信部印发《关于优化业务准入促进卫星通信产业发展的指导意见》提出促进手机直连卫星规模应用，到2030年发
    展卫星通信用户超1000万，有望实质性加速行业发展。
    2）国防信息化建设将迈入“十五五”新阶段，公司5G、电台、数据链多款型号推进，行业有望迎来实质性拐点。
    信息支援部队的成立（2024年4月）标志着我国国防信息化进入统筹建设新阶段，其职能涵盖全军信息链路融合、SJL标准化及实战化信息支援，直接推动军工通信系统向宽带化、智能化升级。在今年9月3日纪念抗日战争80周年盛大阅兵上，信息支援方队由战场网云车、数智赋能车、天地组网车、信息融合车组成的新式装备惊艳亮相，这些装备主要功能包括打通全军协同作战体系、提供空天地一体化通信链路以及战场态势实时感知传递等。
    公司主研的军用5G、多功能电台、卫星通信设备、数据链等是各型信支装备、移动指挥所、无人装备乃至单兵背负的主要新型通信装备，公司多个在研项目进展顺利，有望于“十五五”放量。2025H1，公司中标某无人分队5G自组网项目、为某控制平台研制的自组网设备顺利转入定型试验阶段、承研的某地面保障系统通信设备已随系统进入调试阶段、中标多个新型车辆通信配套任务、完成某重要试点项目的无线宽带基站固定建设。无人平台通信系统产品，已经完成小批量交付，正在进行型号统型阶段；网络化测控产品，已经完成样机研制，正在小批量试用和产品推广阶段。
    我们认为，2025年军工企业、国央企人事调整逐步落地，随着新式装备阅兵亮相，十四五末期国防预算实际使用节奏或将加速，行业迎来回暖。公司在军用5G、宽带数据链等新领域方面新品众多，领先地位明显。上半年，公司专用市场部分项目受客户审价因素影响暂定价签署较低导致毛利率下降，下半年随着军工行业交付旺季以及相关费用合理控制，全年有望扭亏。
    盈利预测、估值分析和投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.23/1.20/1.83亿元（前次预测为1.36/2.82/4.44亿元），2025年09月05日收盘价对应PE分别为673/128/84倍，短期公司卫星业务节奏受到火箭产能客观影响、特种通信业务正处于投入期但未来市场广阔，下调评级至“增持-A”。
    风险提示：
    卫星星座发射不及预期风险，卫星通信分系统单位竞争格局发射变化风险，军用5G、多功能电台等新型装备采购节奏低于预期风险，研发投入较大推迟业绩释放风险。

寿险银保高增长，财险高质量发展

中国太保(601601)
    投资要点：
    事件：中国太保公布2025年中报，营收和归母营运利润分别同比增长3.0%和7.1%至2005亿元和199亿元，归母净利润在产险承保利润和集团投资收益的带动下同比增长11%至279亿元，集团归母净资产和内含价值较年初分别-3.3%和+4.7%至2819亿元和5889亿元，寿险25H1的同口径下新业务价值同比增长32.3%，产险综合成本率同比下降0.8pps至96.3%，综合投资收益率同比下降0.6pps至2.4%，整体业绩良好。
    点评：
    分部角度：
    1.25H1中国太保的寿险、产险、资管和其他板块（主要是集团本部）的净利润增速分别为3.6%，18.4%，32.2%和434.6%，分别占比72.8%，19.9%，2.4%和4.9%；净利润的增量主要来自于产险和集团本部；
    2.中国太保产险25H1的综合成本率同比下降0.8pps至96.3%，我们认为主要原因是车险在报行合一监管进一步趋严后费用率有所下降，以及非车险聚焦高质量发展，主动放慢部分承保利润率较低险种的保费增速；
    3.中国太保寿险在经历前两年利率下行考验后，综合偿付充足率开始上行，25年6月末达到215%；
    寿险业务情况：
    1.25上半年太保寿险的NBV增长主要由银保渠道贡献，银保期缴新单增长58.6%，渠道新业务价值率margin同比提升2.9pps至12.4%，两者共同拉动银保实现156%的NBV高增长，当前银保对寿险的NBV贡献程度已经达到37.8%；太保银保的高速发展主要源于太保和更多的银行展开合作，25H1太保寿险银保期缴举绩网点数同比提升28.9%至1.3万个，当前银行客户中配置保险的比例、线上触达的转化率以
    及健康保障产品的比例均较低，我们认为太保银保渠道未来几年或将保持高增长；2.25上半年太保寿险个险渠道NBV同比下降2.5%，表现一般：一方面是报行合一下代理人的佣金率下降（核心人力的产能同比增加12.7%，但首年佣金收入下降13.4%，两者方向背离代表佣金率下降）影响销售积极性，另一方面分红险新业务价值率较同期限传统险偏低，太保寿险25年上半年新增人力同比增加19.8%至3.9万人，后续还要期待人力新增的持续性和有效活动率的提升；
    3.受益于太保寿险对分红险的CSM采用预期收益法，对利率变化不敏感，25H1其新业务CSM继续保持21%左右的较高增长。
    投资业务情况：
    1.太保集团的投资同时重视长久期利率债的稳健配置和高成长权益资产的弹性布局：25H1太保固收类资产久期较去年末继续拉长0.6年至12年，太保上半年OCI股票和TPL股票持仓占比分别较年初提升0.1和0.3pps至5.3%和4.4%；
    2.受TPL债券和OCI债券公允价值变动影响，太保上半年总投资收益率和综合投资收益率较去年同期分别下行0.4和0.6pps至2.3%和2.4%，OCI股票浮盈约18.9亿，同比减少39.4亿元；
    3.25年以来太保集团完成了太保战新并购基金及太保致远私募证券投资基金的设立，其中，太保战新并购基金目标规模300亿元，首期规模100亿元。太保致远私募证券投资基金目标规模200亿元，前者为另类投资，后者为金管总局推动的保险资金长期投资试点。
    盈利预测与评级：整体来看中国太保25年中报数据良好，特别是寿险银保渠道新业务价值强劲以及产险非车险的高质量发展策略。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为481/552/644亿元，同比增速分别为6.9%/14.8%/16.6%，25-27年每股内含价值为65.6/73.4/82.3元，9月11日收盘股价对应PEV估值为0.58/0.52/0.46倍，维持“买入”评级。
    风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。

主业稳健发展，管理变革推动竞争力重塑

金新农(002548)
    主业稳健发展
    2025年上半年，公司实现营业收入23.76亿元，同比增长10.38%；归母净利润-2350.70万元，同比减亏43.74%。（1）生猪养殖方面，25年上半年公司实现养殖业务收入7.6亿元，占整体收入32.10%。公司生猪出栏量稳健增长，25年上半年生猪销量63.23万头，同比增长5.57%。2025年公司生猪出栏量目标是130万头，目标出栏量同比稳健增长。成本上，公司加强养殖精细化管理，落实母猪体况管控、推行动态生产调度等，配种分娩率、窝均活仔数等生产指标优化，推动整体养殖成本下行。25年上半年公司商品猪销售成本同比降低1.34元/公斤，7月单月成本已降至13.77元/公斤，全年成本目标为13元/公斤。（2）饲料业务方面，25年上半年公司实现饲料业务收入15.9亿元，占整体收入66.97%。量上，25H1公司、采取“精准营销+技术服务”多种销售策略、合作代工、探索反刍及禽料新增长点等多项措施，推动公司饲料外销量同比增长44.23%。价上，行业竞争激烈，公司部分区域饲料销售均价同比降低，叠加上半年原料价格有所上涨，挤压公司主业盈利能力。25H1公司整体业务毛利率7.47%，较去年同期减少0.82pct。
    管理变革推动竞争力重塑
    （1）管理变革，激励托出。25年新任董事长积极推动多项革新：第一，聚焦长期价值，优化业务布局，重塑核心竞争力；第二，数据化治理，优化决策机制与资源分配效率；第三，解放思想，创新传统业务新模式，着力推动家庭农场轻资产模式快速开展；第四，强调合规经营的底线，以制度促管理，以规范促发展。8月，公司向26名激励对象授予1163万份股票期权。本次股权激励考核目标要求：25年营业收入增长不低于10%，扣非净利润不低于3000万元；26年营业收入较24年增长不低于26.5%，扣非净利润不低于6000万元；27年营业收入较24年增长不低于51.8%，扣非净利润不低于9000万元。（2）背靠产融，竞争重塑。公司背靠控股股东粤港澳大湾区产融投资有限公司是目前国内大型综合产融投资平台之一，多方面资源赋能支持上市公司发展。公司在提升传统业务竞争力的同时，积极产业链整合与外延发展，围绕“大饲料”业务，探索并购、战略合作等方式整合上下游优质资源，打造新质生产力增长极。
    投资建议
    金新农是是一家拥有养殖、饲料两大核心业务的现代化科技型上市公司。公司推动管理变革，重塑产业竞争力，探索外延发展，有望打开空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.09亿元、0.65亿元、1.13亿元，EPS分别为0.01元、0.08元、0.14元，对应25、26、27年PE分别为423.53、55.93、32.12倍，给予“买入”评级。
    风险提示
    猪肉消费和价格不及预期、动物疫病风险等。

业绩稳健增长，拟推行员工持股计划

海天味业(603288)
    事件：25H1公司营业收入/归母净利润分别为152.30/39.14亿元（同比+7.59%/+13.35%）。25Q2公司营业收入/归母净利润分别为69.15/17.12亿元（同比+7.00%/+11.57%）。25H1拟每10股派发现金红利2.60元（含税），合计15.19亿元（含税），当期归母净利润的38.80%。
    全品类双位数增长，其他品类增速更高。25Q2收入稳健稳增，其中公司酱油/调味酱/蚝油/其他收入35.08/11.42/7.13/12.17亿元（同比+10%/+10%/+10%/+13%）。所有品类均实现良好增长。
    线上收入快速增长，经销商回归增长通道。25Q2公司东部/南部/中部/北部/西部收入为12.20/14.54/14.19/16.64/8.23亿元（同比13%/11%/11%/11%/6%），所有区域均有增长。25Q2线下/线上收入分别为61.55/4.25亿元（同比+9%/+35%），线上实现快速增长，收入占比提升至6.46%。25Q2末经销商同比+7家至6681家，平均经销商收入同比+10.48%至98.49万元/家，25Q2经销商量质齐增。
    利润率提升显著，费用投放加大。25Q2公司毛利率/净利率同比+3.88/+1.01pct至40.21%/24.80%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+0.35/+0.17/+0.61pct至6.95%/2.30%/-1.69%，销售费用率变动主要系广告费和人工成本增加，管理费用率变动主要系人工成本增加，财务费用率变动主要系利息收入减少和汇兑损失增加。
    公司拟推行员工持股计划，拟授予核心管理人员及骨干员工不超过800人，受让价格36.87元/股，计划专项激励基金18435万元，受让500万股。考核目标为25年归母净利润同比增速不低于10.8%。
    投资建议：展望25年，三大主力产品有望维持稳健增长，其他品类有望继续实现较快增长。同时公司在港股筹划上市和出海动作有望为公司带来品牌提升和销量新增量。根据半年报，调味品行业收入规模增长放缓，叠加消费需求疲软，我们略调整盈利预测，预计25-27年营收分别为293/319/347亿元（前值为296/325/355亿元），增速为9%/9%/9%；由于行业竞争较为激烈，我们预计销售费用率仍将保持较高水平，略下调利润，预计25-27年归母净利润为70/78/85亿元（前值为70/78/86亿元），增速为11%/10%/9%，对应PE为34/31/28X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；渠道拓展不及预期；原材料价格波动的风险等。

收入环比改善，费投加大

涪陵榨菜(002507)
    事件：25H1实现收入/归母净利润13.13/4.41亿元，同比+0.51%/-1.66%；25Q2实现收入/归母净利润6.00/1.68亿元，同比+7.59%/-4.59%。
    榨菜量价基本稳健，萝卜销量增长显著。25H1榨菜/萝卜/泡菜/其他实现营收11.23/0.33/1.19/0.37亿元，同比+0.45%/+38.35%/-8.37%/+9.30%，销量同比-1%/+43%/-10%/+29%，吨价同比+1.63%/-3.16%/+2.26%/-14.99%。榨菜量价基本稳定；萝卜销量提升明显，主要系新品风干萝卜研发上市，产品较以往更加丰富。
    经销商队伍优化调整，质量得以提升。华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北/出口营收同比-0.24%/+5.55%/+7.84%/-8.39%/-4.82%/-0.48%/-0.88%/+1.03%/+6.93%。线上收入9229万元（毛利率47.94%）。经销商数量同比净减少369家至2446家，主要系对布局不合理、渠道冲突的经销商进行优化。平均经销商收入同比+15.66%至53.59万元/家。
    加大市场推广，毛利率持续改善。25Q2公司毛利率/净利率同比+2.82/-3.59pct至52.00%/28.09%，成本红利持续兑现（榨菜毛利率同比+3.89pct）；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+5.09/-0.03/+0.20pct至17.18%/3.93%/-3.65%，销售费用率提升主要系市场推广费增加（大商超、连锁便利、生鲜渠道执行定点爆破，提高产品上架率、增加终端陈列形式、开展消费者促销活动）。综合看，净利率有所下降。
    投资建议：展望25H2，公司坚持“双轮驱动”，产品优化升级，渠道持续深耕，餐饮渠道有望延续，同时青菜头价格稳定，利润弹性有望凸显。根据半年报，我们认为调味品行业增长放缓，市场高度竞争中，因此略调整盈利预测，预计25-27年营收分别24/26/27亿元（25-27年前值为25/27/29亿元），同增2%/6%/6%；归母净利润分别8.2/8.9/9.5亿元（25-27年前值为8.7/9.3/9.9亿元），同增3%/8%/7%，对应PE分别为19X/17X/16X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；原材料价格波动的风险；新品拓展不及预期；市场拓展不及预期等。

业绩稳健增长，烘焙业务贡献增量

日辰股份(603755)
    事件：25H1实现收入/归母净利润2.04/0.35亿元，同比+8.63%/+22.64%；25Q2实现收入/归母净利润1.02/0.18亿元，同比+6.85%/+11.04%。25H1拟派发现金红利1944万元（含税），占归母净利润的55.17%。
    新品持续推出，烘焙业务贡献增量。25Q2公司酱汁类/粉体类/食品添加剂收入6897/2189/74万元（同比-8%/+11%/+78%），25年3月收购艾贝棒并在4月并表，烘焙类25Q2收入1049万元。25H1累计开发近400款定制新品。
    直营商超起量明显，食品加工/品牌定制稳健。25Q2餐饮/食品加工/品牌定制/直营商超/直营电商/经销商收入分别为4918/3630/1160/384/22/94万元（同比+3%/+6%/+8%/+898%/-66%/-47%）；餐饮仍较弱，食品加工和品牌定制表现稳健，直营高增，C端的电商和经销商继续收缩。
    净利率有所提升，费用继续收缩。25Q2毛利率/净利率同比-0.71/+0.65pct至37.35%/17.19%，主要系产品/渠道结构变化，冷冻面团业务毛利率较低。销售费用率/管理费用率/财务费用率同比-2.24/-0.76/+0.0pct至4.72%/7.08%/0.68%。
    投资建议：随着公司在新客户和渠道端持续拓展，业绩有望稳健增长。由于目前餐饮需求增速放缓，竞争仍较为激烈，我们略调整盈利预测，预计25-27年营收分别为4.7/5.5/6.2亿元，同增16%/16%/13%；归母净利润分别0.81/0.93/1.07亿元（前值为0.85/1.01/1.18亿元），同增26%/15%/15%，对应PE分别为34X/30X/26X，维持“买入”评级。
    风险提示：消费复苏不及预期、区域扩张不及预期、C端开拓不及预期、产能建设不及预期等。

IP衍生与AI赋能共振，海外短剧加速成长

中文在线(300364)
    事件：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入5.56亿元，同比+20.40%；归母净利润-2.26亿元，同比-50.84%；扣非后归母净利润-2.26亿元，同比-56.54%。毛利率31.87%，同比+8.21pct；净利率-40.71%，同比-8.55pct。
    单季度来看，25Q2公司实现营收3.23亿元，同比+35.02%；归母净利润-1.38亿元，同比-69.62%；毛利率33.36%，同比+9.26pct，环比+3.55pct；净利率-42.64%，同比-8.73pct，环比-4.61pct。
    公司营收持续增长，盈利能力阶段性承压。
    业绩方面，25H1公司实现营业收入5.56亿元，同比+20.40%。分季度看，Q1/Q2公司分别实现营收2.33/3.23亿元，同比+4.67%/+35.02%；归母净利润分别为-0.88/-1.38亿元，同比-28.45%/-69.62%。分业务看，数字内容授权及其他相关产品实现营收3.11亿元/同比+5.74%；IP衍生开发产品/教育收入/其他业务分别实现营收2.37/0.06/0.02亿元，同比+46.43%/+101.52%/-30.70%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，25H1公司整体毛利率31.87%/同比+8.21pct。②费率方面，25H1公司整体费用率64.70%/同比+7.55pct，其中销售费用率47.82%/同比+7.50pct，主要系海外业务自投推广费增加所致；管理费用率9.33%/同比-1.08pct；研发费用率6.34%/同比+1.13pct，主要系本期研发投入增加所致；财务费用率1.21%/同比0pct。③净利率方面，25H1公司净利率-40.71%/同比-8.55pct。
    核心IP开发协同放量，内容商业价值持续释放。报告期内，公司持续加大优质IP的跨媒介开发，《罗小黑战记2》上映24天票房突破4亿元，观影人次超1200万，并以豆瓣8.7、猫眼9.7、B站9.9的高分刷新2025年院线口碑纪录，自8月起登陆北美、东南亚、日本、欧洲等市场，彰显IP出海潜力。在衍生品端，推出的罗小黑盲盒、徽章等谷子商品上线即售罄，单款“玩乐主义罗小黑盲盒”销量突破10万件，旗舰店Top1产品销量超2万件，与必胜客、抖音生活服务等品牌联动，带动粉丝消费热潮，并与非遗刺绣合作，拓展了文化影响。漫画与AI漫剧表现活跃，多部作品跻身抖音、快手榜单。漫画与AI漫剧同样表现突出，《遇强则强，我的修为无上限》《帝尊归来，逆天崛起》等作品平台播放量均进入榜单前列。
    AI内容工具链搭建完成，全链路提效进入实用阶段。公司自研“中文逍遥”大模型在内容创作端迭代升级，2025年6月推出英文写作端XIAOYAO，已覆盖全球100多个国家和地区，输出作品超1.2万部，吸引来自50余个国家的创作者加入。在国内，大模型实现短剧、动画剧本的规模化应用，新增“一键小说转剧本、一键本土化转译”等功能，用户好评率提升70%。公司自主研发的AI工具链已完成搭建，覆盖剧本创作、角色设定、画面渲染等全流程，预计单部动漫短剧成本节约超70%，并通过“AI主播”累计生产超过20万小时有声书，大幅提升音频生产效率。依托长期构建的600TB正版内容数据，公司已建立多项数据合作关系，推动数据要素变现与AI模型训练生态协同，为构建“AI+内容”闭环体系提供坚实支撑。
    海外短剧业务高速增长，国际化布局成效显著。2025年4月底上线的FlareFlow短剧平台表现亮眼，短期内登上美区娱乐免费榜双端前五，覆盖全球177个国家和地区，上线三个月累计下载量突破千万，月用户充值收入增速超500%，团队规模扩张至350余人。平台已聚合超过1700部优质短剧，爆款如《Raising His Mistress’s Child》《Reborn to Be the Top Heiress》在海外市场反响热烈。公司通过“AI+本土化”模式，在剧本创作、分镜设计、翻译及演员启用等环节深度结合大模型，打造了覆盖美、日、韩等市场的千部多语言短剧库。为支持业务拓展，公司销售费用同比增长42.78%，主要投向市场推广和用户获取；横琴国际短剧拍摄基地同步落地，进一步强化内容供给能力。整体来看，FlareFlow的快速成长与AI赋能的本土化优势，正推动公司国际化战略进入加速收获期。
    投资建议：公司持续推动优质IP的跨媒介开发，AI技术全面融入内容创作、分发与商业化，形成“IP+AI”双轮驱动的发展格局，同时FlareFlow短剧平台快速放量，国际化战略进入收获期。我们认为，在AI赋能内容生产效率和多语言适配能力不断增强的背景下，公司有望在IP变现、工具出海与平台出海等多条业务线实现协同突破，建议关注AI内容生态落地节奏与海外业务收入兑现情况。预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.06/0.30/0.70亿元，EPS分别为0.01/0.04/0.10元，当前股价对应PE分别为3450/667/288倍，维持“买入”评级。
    风险提示：全球宏观贸易政策波动风险；数贸中心招商与投运节奏不及预期；AI业务商业化落地进展不及预期；监管政策变动风险。

2025年核心经销客户会议召开，传递发展信心

泸州老窖(000568)
    事项：
    事件：2025年9月8日，泸州老窖2025年核心经销客户会议在天津召开，会议以“全面转型·客户共赢，坚定推进数字化营销”为主题，对目前白酒行业的机遇与挑战、未来消费趋势等进行了分析和研判；展望未来，明晰战略发展方向，传递出携手经销商战略共赢的信心。
    国信食饮观点：公司组织管理禀赋突出，营销数智化转型至今成效逐步显现，当前国窖批价表现较为稳定，渠道考核机制优化下经销商利润得到改善，高度国窖在千元价位势能加强。短期看，今年中秋国庆预计是关键动销窗口，我们预计国窖在稳定价格的基础上通过渠道精耕、消费者费投增加等方式能够适当放量，稳固优势区域市场份额；同时大众价位产品的完善也减弱了国窖放量压力。中长期看，公司在各价位均有大单品布局，38度国窖1573产品力突出，已形成较好的增长基础，有望受益于“轻商务”等场景趋势，具有较大的全国化扩张空间。维持此前收入及盈利预测，预计2025-2027年公司营业总收入295.4/303.6/334.2亿元，同比-5.3%/+2.8%/+10.1%；预计归母净利润123.7/130.1/146.5亿元，同比-8.2%/+5.2%/+12.6%；当前股价对应25/26年16.6/15.8xPE，强调“优于大市”评级。
    评论：
    数字化转型成效初显，需求下行周期彰显韧性
    公司于2022年来开启数智转型，不断完善和优化管理机制：2024年公司数字化攻坚，渠道策略从做左侧“销售体系-渠道压货”转向右侧“消费者扫码开瓶拉动”，聚焦库存去化、稳定价值链；2025年消费需求进一步减弱，公司灵活调整考核指标，形成经销商终端联盟，对开拓新商务客群、培育新消费者的行为多元化奖励，保证渠道合理利润水平和经销商信心。从结果上看，数字化对渠道的管理优势在第二季度以来逐步显现，高度国窖批价相对稳定，反映公司供需管理能力；后续公司将坚持实施优化数字化配额管理、强化数字化监管与风控等举措，夯实渠道管理优势。
    公司产品布局完善、增长工具较多，建议关注旺季高度国窖量价表现
    根据今日酒价，当前高度国窖1573批价在835元，在千元价位主流产品中价格表现较为稳定。市场担忧第八代五粮液性价比凸显后对国窖的动销量造成一定影响，我们认为两者各具优势，今年中秋国庆旺季动销表现或是关键点：一方面，五粮液品牌力突出，批价下降后社会库存预计较快去化，旺季礼赠场景性价比突出，动销速率有望改善；一方面，高低度国窖已分别形成西南、华北两大基地市场，通过精耕渠道、扩展终端、加大消费者端费投等促进动销开瓶，终端在数字化管理和利润支持下积极性预计也会同步提升。
    同时公司坚持维护国窖价盘稳定：数字化系统精准把控单点的价格、开瓶量及库存承载能力，可以在旺季适当放量获取份额；公司大众价位产品布局均衡，腰部特曲60版、老字号及头曲、新二曲有望在宴席、自饮场景放量贡献收入增长，缓解国窖放量压力。
    38度国窖1573品牌力、产品力突出，看好中长期全国化发展空间
    今年以来主流酒企在纷纷在20+度白酒赛道进行产品布局，调整阶段内积极谋取中长期发展空间。我们认为20~30度尚未形成白酒主要消费度数带，短期空间有待市场和消费者检验。38度国窖1573自2001年推出，发展至今品牌力、产品力得到认可，预计2024年收入体量约100亿元，同时形成了主流消费区和消费场景较好的发展基础：1）公司自1980年代研发降度工艺，较好地解决了降度浑浊和风味缺失的问题；2）2004年在河北唐山、保定等场景聚焦运作，已在河北600元+价位带形成份额优势，我们预计2024年河北地区老窖收入市占率16%左右；在嘉兴、湖州区域也有较好的38度国窖消费氛围；3）中长期伴随白酒消费场景和需求恢复，预计商务和大众场景占据主导，理性饮酒诉求下中度或将更匹配“轻商务”的用酒需求，38度在品质口碑和公司组织管理优势支撑下，全国化增长空间较大。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    公司战略坚定，组织禀赋及管理能力优势突出，短期高度国窖价格势能较好、数字化持续优化带来厂商关系改善，中长期产品结构升级和渠道扩容具有弹性。维持此前收入及盈利预测，预计2025-2027年公司营业总收入295.4/303.6/334.2亿元，同比-5.3%/+2.8%/+10.1%；预计归母净利润123.7/130.1/146.5亿元，同比-8.2%/+5.2%/+12.6%；当前股价对应25/26年16.6/15.8xPE，强调“优于大市”评级。
    风险提示
    宏观经济及需求复苏不及预期；消费税等产业政策；食品安全问题等。

发布股权激励计划彰显信心，后期管线步入关键期

君实生物(688180)
    推出股权激励计划， 彰显公司对未来发展信心
    近日， 公司发布 A 股及 H 股股权激励计划， 其中 A 股计划拟授予的股票期权数量为 2617.6 万份， 约占总股本的 2.55%。 首次授予股票期权的激励对象共计251人， 约占公司2024年全部职工人数的9.74%，行权价格为 46.67 元/份。 考核年度为 2025-2027 年， 分年度进行业绩考核。 行权比例100%时， 2025年营业收入不低于24亿元， 2025-2026年营业收入累计不低于 54 亿元， 2025-2027 年营业收入累计不低于90 亿元； 或满足利润端， 以 2024 年为基数， 2025 年净利润减亏比例不低于 29%， 2026 年净利润减亏比例不低于 76%， 2027 年净利润不低于 0 元。 本次股权激励计划的推出， 彰显公司对核心团队的要求及对未来业绩强大信心。
    收入端高增长， 利润端亏损收窄， 经营效率提升
    业绩端， 2025 年上半年， 公司实现营业收入 11.68 亿元， 同比增长 48.64%； 归母净亏损 4.13 亿元， 同比大幅收窄 36.0%； 扣非归母净亏损 4.78 亿元， 同比收窄 23.7%。 收入增长主要得益于核心产品特瑞普利单抗放量。 同时费用端有效控制， 经营效率显著提升。 公司持续推进“提质增效重回报” 行动方案， 销售费用率同比下降， 管理费用同比缩减 18.6%。 随着核心产品持续放量、 海外收入贡献增加及后期管线逐步商业化， 公司有望在 2027 年实现盈亏平衡。
    核心产品增长强劲， 后期管线步入关键期， 催化密集
    上半年， 核心产品特瑞普利单抗国内销售收入 9.54 亿元， 同比增长约 42%。 增长源于： 1） 适应症持续拓宽， 上半年新增一线肝癌、一线黑色素瘤获批， 医保内适应症新增非小细胞肺癌围手术期、 一线肾癌、 一线三阴乳腺癌、 一线广泛期小细胞肺癌， 国内已获批 12 项适应症， 其中 10 项纳入国家医保目录； 2） 国际化进程加速， 已在全球 40 个国家和地区获批上市； 3） 皮下注射（SC） 剂型 III 期临床完成入组， 预计 2025 年内申报上市， 有望进一步提升市场渗透率。 在研管线方面， JS207(PD-1/VEGF 双抗)II 期联合用药探索入组顺利推进， 截至 2025 年 8 月 22 日， II 期临床研究共入组 172 名受试者。JS015(DKK1 单抗)早期数据亮眼， 1L 结直肠癌 ORR 达 100% (n=9)， 全球进度领先。 Tifcemalimab(BTLA 单抗)全球多中心III 期研究入组近400 例。 JS107(Claudin18.2 ADC) 单药治疗和联合治疗的 I/II 期临床试验正在进行， 预计 III 期临床试验将于 2025 年内启动。JS203(CD20/CD3)处于临床 I/II 期研究阶段， 预计关键注册临床试验将于 2026 年启动。
    盈利预测与估值
    预计公司 2025-2027 年分别实现营业收入 26.1/34.5/43.9 亿元，归母净利润-7.3/-1.5/1.5 亿元。 公司商业化稳步推进及 BD 潜力较大， 看好后续高成长性。
    风险提示：
    创新药进度不及预期风险； 市场竞争加剧风险； 平台技术迭代风险

2025年中报点评：装机份额稳固增长，固态电池进展如期推进

国轩高科(002074)
    事件：公司发布2025年半年度报告。25H1公司实现营收193.94亿元，同比+15.5%；实现归母净利润3.67亿元，同比+35.2%；实现扣非归母净利润0.73亿元，同比+48.5%
    点评：
    出货高增推动份额进一步提升，协新品持续扩列中高端客户。25H1公司动储合计出货约40GWh，同比+48%。动力电池：实现营收140.34亿元，同比+19.9%，毛利率14.2%，同比+0.7pct，毛利增长主要受益于三代电芯量产交付带动客户结构改善。公司装机份额持续提升，25H1公司国内与全球份额达5.2%/3.2%，同比+1.6pct/+1.0pct，排名均上升一位至第四名/第七名。乘用车方面，凭借L600“启晨二代”电芯等高密度快充新品，公司持续推动B级以上车型配套，奇瑞星纪元/零跑C11等多款中高端车型实现量产交付；商用车方面，公司推出融合四枪并充技术与1,000V高压平台的“G行超级重卡标准箱”新品，全面覆盖重卡应用场景，25H1公司国内商用车装机份额7.4%，同比+1.9pct，贡献主要动力份额增量。储能电池：实现营收45.62亿元，同比+5.1%，毛利率19.4%，同比-4.5pct。上半年公司储能电池出货量位居全球第七。公司当前产品已覆盖多储能场景，针对大储发布“乾元智储”20MWh储能电池系统，增强设备极端环境安全性能；针对海外To C市场推出Go300/Home3000等便携式移动储能设备，开辟储能业务增长新领域。
    固态电池进展稳居国内领先阵营，具备切入新业务基础。公司固态电池业务进展迅速，全固态电池方面，“金石”电池首条中试线已正式贯通目前处于中试量产阶段，良品率已达90%，实现技术突破，同时已启动第一代全固态电池2GWh量产线设计工作，加速产业化落地；半固态电池方面，公司“G垣”准固态电池能量密度达300Wh/kg，续航里程达1,000公里。当前公司固态电池业务进展已处于行业领先阵营，结合公司近期与亿航智能达成深度战略合作，我们认为公司固态电池技术有望协助其推动业务切入低空飞行器、人形机器人等新兴应用领域。
    全球供应能力持续增强，大众合作项目有望落地。公司海外业务开拓提速，目前北美（美国加州PACK）、欧洲（德国PACK）以及东南亚（越南电芯+PACK、印尼/泰国PACK）三大地区生产基地实现投产，欧洲斯洛伐克与北非摩洛哥电芯+PACK基地预计26~27年逐步落地，海外本地化生产能力逐步显现，目前5MWh液冷储能系统已实现德国基地本地化生产，同时公司三大区域营销运营及管理团队已逐步成型，未来公司的全球供应交付能力及海外成本端竞争优势有望持续增强。与大众合作方面，上半年公司将标准电芯工厂产能规划由20GWh提升至28GWh，反映对大众出货较为乐观的预期，预计26年投产后有望为公司持续贡献业绩增量。
    盈利预测及投资评级：产品端升级助力公司发力拓展中高端客户，叠加产能更新与扩张，公司收入端与利润端有望延续高增，同时公司固态电池技术产业化进展行业领先，结合公司全球供应优势持续带来的份额提升以及未来大众合作的业务增长潜力，我们持续看好公司长期的成长性。我们预计公司2025~2027年有望实现营收458.86/595.01/704.54亿元，同比+29.7%/+29.7%/+18.4%，实现归母净利16.54/24.09/31.25亿元，同比+37.1%/+45.6%/+29.8%，当前股价对应PE51x/35x/27x，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：汽车与储能行业需求增长、公司与大众合作进度/大众销量、公司全球产能建设不及预期，原材料价格上涨、行业竞争加剧超预期等风险。

上半年平稳过度，期待公司下半年表现

益丰药房(603939)
    公司公布25年半年报，上半年公司实现营业收入117.22亿元，同比减少0.35%；实现归母净利润为8.80亿元，同比增长10.32%；实现扣非归母净利润为8.57亿元，同比增长9.08%。公司持续执行降本增效战略，且线上业务多元化创新持续发展，我们看好公司的长期发展，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    25年上半年平稳发展。分行业来看，公司上半年零售业务实现收入101.99亿元，同比减少1.91%，毛利率为41.99%，较去年同期增加1.04个百分点；加盟及分销业务实现收入11.69亿元，同比增长17.20%，毛利率为10.97%，较去年同期增加1.41个百分点。分季度看，公司二季度单季实现营收57.13亿元，同比减少1.36%；归母净利润为4.31亿元，同比增长10.13%。上半年公司营收下降利润增加，主要系公司在2024年和今年上半年根据行业及经济发展状况及时做出策略性调整关停了部分门店，并放缓新店拓展，上半年，公司自建门店81家，关闭门店272家，新增加盟店208家，这导致2025年半年度营收同比略有下降。与此同时，通过部分门店关停、降本增效以及经营策略调整，公司盈利能力持续提升。
    坚持“区域聚焦”战略，会员人数不断提升。公司始终坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略和“重点渗透、深度营销”的经营方针，公司通过门店网络的合理布局，迅速占领区域市场，截至2025年6月30日，公司在湖南、湖北、上海江苏、江西、浙江、广东、河北、北京、天津十省市拥有连锁药店14,701家。会员方面，公司累计会员人数达1.1亿，同比提升14.59%，会员销售占比为84.93%
    线上业务持续发力，多元化创新有望为行业带来新增量。公司加快布局O2O渠道，上半年公司O2O直营门店超过10,000家，覆盖范围包含公司线下所有主要城市，上半年，公司互联网业务实现销售收入13.55亿元（含税），其中，O2O销售收入9.44亿元（含税），B2C销售收入4.11亿元（含税）。2025年4月，商务部、国家卫生健康委、国家药监局等12部门联合印发《促进健康消费专项行动方案》，首次系统规划健康消费领域的发展路径，并将零售药店定位为“健康促进核心场景”，引导零售药店拓展健康促进、营养保健等功能。支持“互联网+”医疗服务模式创新，依托全国统一的医保信息平台，深化医保电子处方应用，推动电子处方在定点医药机构顺畅流转，满足便捷医药服务需求。药品零售行业迎来多元创新的新阶段，看好公司的长期发展。
    估值
    受宏观经济影响，公司调整开店政策，使收入端受到一定影响，基于此，我们调整了公司的盈利预测，预测25-26年归母净利润为17.52/20.67亿元，原预测为（20.36/25.12）亿元，预计2027年归母净利润为22.72亿元，25-27年EPS分别为1.44/1.70/1.87亿元，对应PE为18.1/15.4/14.0倍，考虑到公司虽然关闭了部分门店，但持续执行降本增效战略，且线上业务、多元化创新持续发展，我们看好公司的长期发展，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    公司降本增效效果不达预期；公司线上业务销售不达预期。

首次覆盖报告：磁铁矿基本盘稳固，铜板块布局加速

河钢资源(000923)
    核心观点
    河钢资源：河钢集团为控股股东，深耕矿产资源开发与运营。河钢资源始建于1950年，于1999年7月14日在深圳证券交易所上市，注册地位于河北省张家口市，为地方国有控股上市公司。公司通过四联香港间接控股PMC开展铜、铁矿石和蛭石的开采、加工、销售，形成了在南非进行开采和加工，产品销往北美、欧洲、亚洲等地的产业布局，在本地市场和国际市场上均具有较强的竞争力。公司积极践行全球产业布局，基础设施及物流完善，2025上半年在亚洲实现营业收入17.07亿，在欧洲实现营业收入8.37亿元。
    铁矿石+铜矿+蛭石”的多元化资源体系，磁铁矿保持较高毛利率。磁铁矿业务方面，公司2025上半年产量535万吨，销售量474万吨，营业收入18.30亿元，占总营收的64.84%，毛利率81.02%，维持在较高水平。公司的磁铁矿具有生产成本低，品位高的特点，除了南非当地少量销售外，其他销往中国。截至2024年，累计在PMC厂区井上的磁铁矿堆约1.2亿吨，含铁量约为58%，在销售前经造浆、球磨和磁选加工，含铁量最高可以提升至65%。
    铜二期项目稳步进行，优质蛭石资源丰富。铜业务方面，2025年上半年营收占比26.63%，毛利率为18.44%，公司是南非最大的铜产品生产商之一，产品在电力、建筑、家电、电子及新能源等多个领域都有广泛应用。公司的铜产品包括铜线、电解铜和铜精粉等，PMC是南非最大的全流程精铜生产商，涵盖矿石开采、破碎、研磨、浮选、冶炼、电解和轧制各个工序，铜二期达产后地下矿石开采能力可达1,100万吨；蛭石业务方面，2025年上半年营收占比6.55%，毛利率58.93%。公司旗下的PMC是世界范围内高端蛭石产品主要生产商，年产能约17万吨，作为南非主要出产蛭石的矿区，是世界前三大蛭石矿，高端蛭石产量占全球份额的1/3左右。凭借其天然、无机、无毒的特性，在建筑、农林牧渔、冶金等行业有广阔的应用空间。
    投资建议：我们预测公司2025-2027年营业收入分别为56.44/58.55/61.37亿元，同比增速1.11%/3.74%/4.81%；归母净利润分别为6.02/6.74/7.68亿元，同比增速6.25%/12.10%/13.91%。考虑公司资源储量丰富，具备“铁矿石+铜矿+蛭石”的多元化资源体系，相较可比公司具备溢价空间。公司2025-2027年PE分别为16.78x/14.96x/13.14x，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：铜产品、磁铁矿价格波动的风险；下游需求不及预期的风险；汇率波动的风险：国内外政策不确定性的风险。

Q2业绩环比高增长，中期拟现金分红

浙江龙盛(600352)
    公司发布2025年中报。2025H1公司实现营业总收入65.05亿元，同比降低6.47%；归母净利润9.28亿元，同比提升2.84%；扣非归母净利润5.83亿元，同比下降9.54%。2025Q2营收32.70亿元，同比降低5.71%，环比增长1.07%；归母净利润5.32亿元，同比下降24.51%，环比增长34.36%。公司发布中期分红预案，每10股拟派发现金红利2.00元（含税），对应2025H1分红比率为70.12%。染料行业有待回暖，公司行业规模和成本优势明显，保持高分红水平，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    染料、助剂、中间体业务收入及价格小幅下滑，染料业务毛利率同比逆势提升4.40pct。2025H1公司营收同降6.47%至65.05亿元，其中第二季度营收32.70亿元，同比降低5.71%，环比增长1.07%。染料业务方面，2025年上半年公司重点发展直销业务，市场份额稳步增长，实现收入36.32亿元，同比下降3.17%；均价3.15万元/吨，同比下降3.93%；销量11.54万吨，同比小幅提升0.79%；毛利率为34.17%，同比提升4.40pct。其中，控股子公司德司达收入25.85亿元，同比下滑1.99%，净利润为2.77亿元，同比下降11.88%。中间体业务方面，在行业产能释放及美国关税影响下，公司通过降本增效和产业链延伸实现平稳发展，上半年实现收入15.05亿元，同比下滑8.38%；销售均价3.04万元/吨，同比下降3.42%；销量4.95万吨，同比下降5.14%；毛利率为29.30%，同比下滑0.62pct。助剂业务方面，上半年收入同比下滑2.37%至4.77亿元；均价同比下降3.81%至1.53万元/吨；销量同比提升1.49%至3.12万吨；毛利率同比下降1.16pct至31.12%。房地产业务方面，上半年收入同比下降11.12%至2.26亿元，毛利率同比下降5.01pct至29.82%，截至公司2025年中报，华兴新城主体结构施工持续推进，其中湾上项目可售套数去化率已达95.1%。
    毛利率提升，公允价值变动收益增厚盈利。2025H1公司整体毛利率为29.80%，同比提升1.87pct。费用率方面，上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.22%/6.60%/4.71%/-0.85%，分别同比-0.05pct/+1.05pct/+0.76pct/-1.63pct，其中财务费用优化主要来自于银行贷款利息支出下降及存款利息收入增加。上半年公司公允价值变动收益为3.14亿元（去年同期为-1.42亿元）。2025H1公司净利率同比提升1.39pct至16.14%。2025H1公司经营活动净现金流为41.62亿元（去年同期为21.62亿元），主要系房款预售款增加。
    染料、助剂龙头优势稳固，房产业务持续推进。染料和助剂方面，公司市场份额稳居行业首位。公司于2025年审议通过《关于购买德司达全球控股（新加坡）有限公司37.57%股份的议案》，拟收购控股子公司德司达剩余股份，截至2025年中报，该项目已向国家发展和改革委员会、商务部申请备案登记。中间体方面，公司以产业链一体化为核心向其他精细化工品延伸，构筑成本优势及环保竞争力。房地产业务持续推进，优质资产有望支撑公司现金流保持充裕。
    估值
    考虑到公司主业染料盈利能力韧性较强，地产业务推进顺利，调整2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为0.69元、0.73元、0.83元，对应PE分别为15.2倍、14.3倍、12.7倍。看好公司规模优势及地产业务稳步推进带来的增量，维持买入评级。评级面临的主要风险
    原材料价格大幅波动；下游需求持续低迷；房产业务推进不及预期等。

江苏先科逐渐放量，成都硅微粉产线投产

雅克科技(002409)
    公司发布2025年中报，25H1实现营收42.93亿元，同比+31.82%；实现归母净利润5.23亿元，同比+0.63%。其中25Q2实现营收21.75亿元，同比+32.76%，环比+2.71%；实现归母净利润2.63亿元，同比-4.06%，环比+0.86%。公司2025年中期利润分配方案为每10股派发现金红利人民币3.2元（含税）。看好公司电子材料业务持续开拓，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    公司营收稳健增长，汇兑损失及研发费用同比增加较多。25H1公司营收同比增长主要原因为LNG及电子材料板块收入增加，归母净利润同比增幅低于营收同比增幅，主要原因包括：1）25H1因美元兑人民币和美元兑韩元的汇率波动，导致集团合计产生汇兑损失1,884.48万元，24H1合计汇兑收益3,804.97万元，同比产生5,689.45万元的汇兑损益差异；2）因集团持续加大电子材料和LNG复合材料等业务的新技术和新产品开发投入，研发费用同比增长46.88%，同比增长4,859.13万元。25H1公司毛利率为31.82%（同比-2.34pct），净利率为13.29%（同比-3.00pct），期间费用率为14.95%（同比+2.32pct），其中财务费用率为1.92%（同比+2.51pct），主要原因为利息支出及汇率波动导致汇兑损失增加。25Q2公司毛利率为35.06%（同比-2.72pct，环比+6.56pct），净利率为13.91%（同比-3.18pct，环比+1.27pct）。
    公司半导体化学材料、光刻胶及配套试剂合计营收同比增长。25H1公司电子材料板块实现营收25.73亿元（同比+15.37%），毛利率为32.71%（同比-5.23pct），其中半导体化学材料、光刻胶及配套试剂合计实现营收21.13亿元（同比+18.98%）。1）前驱体：25H1公司前驱体材料收入同比增长超过30%。25H1子公司韩国先科实现营收8.72亿元（同比-8.02%），净利润1.57亿元（同比-49.01%），主要系25H1汇兑损失增加和人民币折算等原因所致；子公司江苏先科实现营收5.55亿元（同比+234.44%），净利润亏损0.31亿元（同比-191.62%），主要原因为25H1江苏先科前驱体产品陆续通过国内客户端测试验证，产线转入批量试生产。根据2025年中报，25H1公司已构建中韩双研发部门，不断开发芯片先进制程薄膜沉积工艺和人工智能先进封装复杂芯片组所需的各种前驱体材料，此外公司积极布局前驱体金属原材料国产化。25H1子公司雅克南通实现营收1.31亿元（同比+23.18%），净利润921.34万元（同比+145.32%）。2）光刻胶及配套试剂：25H1子公司EMTIER实现营收6.61亿元（同比-18.81%），净利润0.30亿元（同比-64.31%），主要系汇兑损失、研发费用增长和人民币折算所致。公司是国内显示光刻胶行业内领先供应商，拥有红绿蓝彩色光刻胶、TFT-PR光刻胶和OC/PS封装透明光刻胶等品类，并陆续开发出彩色光刻胶关键原材料色浆和树脂等，正积极推进验证测试，客户包括京东方、LG显示、华星光电、惠科和深天马等，此外公司研发的印刷OLED彩色打印墨水已开始在主流显示厂商小规模产线上验证测试。
    特高压、半导体等领域含氟电子特气需求持续增长，成都硅微粉产线投产。1）电子特气：25H1公司电子特气实现营收1.96亿元（同比-4.11%），毛利率为28.51%（同比-4.36pct）。25H1子公司成都科美特实现营收2.25亿元（同比-7.93%），净利润0.36亿元（同比-18.02%），主要原因为政府市场需求减少，产量受限后主营收入和净利润下跌。根据2025年中报，雅下水电站建设有望带动高压和特高压输变电设备、线缆和相应绝缘气体需求。为满足国内外市场在高压特高压输变电领域和半导体芯片刻蚀气等持续增长的需求，公司成立内蒙古科美特电子材料科技有限公司，利用内蒙古资源优势提高含氟电子特气产量、降低生产成本。2）硅微粉：25H1公司硅微粉实现营收1.28亿元（同比+10.76%），毛利率为15.15%（同比+7.03pct）。根据2025年中报，25H1华飞电子“年产3.9万吨半导体核心材料项目”原材料产线建设完成，成都“年产2.4万吨电子材料项目”部分产线转入试生产，开始为华飞电子批量供应半成品球形硅微粉，有利于华飞电子进一步降低生产成本、提升市场竞争力。
    LNG保温绝热板材业绩保持增长。25H1公司LNG保温绝热板材实现营收11.65亿元（同比+62.34%），毛利率为25.33%（同比-4.41pct）。根据2025年中报，25H1公司按计划为沪东中华、江南造船、大连造船、招商海门和扬子江船业建造的20余艘大型LNG运输船和燃料舱提供保温绝热板材，由公司提供板材的全球首艘MARKⅢ/FLEX型大型LNG运输船顺利交付并投入使用。25H1公司完成了基于第四代绿色环保型发泡HFO的增强型聚氨酯泡沫材料和设计蒸发率为0.07%的MARKⅢ/FLEX+聚氨酯模块的GTT认证。公司RSB、FSB次屏蔽层材料在试用过程中表现良好，赢得客户初步认可。
    估值
    公司持续深耕电子材料和LNG保温绝热板材，维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为11.83/15.36/19.40亿元，每股收益分别为2.49/3.23/4.08元，对应PE分别为23.6/18.2/14.4倍。看好公司电子材料业务持续开拓，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    研发进度不及预期，半导体行情波动，汇率大幅波动风险。

2025半年报点评：归母净利同比下降，牛羊肉业务表现亮眼

光明肉业(600073)
    核心观点
    2025H1归母净利同比下降，牛羊肉业务同比大幅增长、生猪养殖固定资产减值阶段性拖累业绩表现。2025H1公司营收同比+4.03%至120.7亿元，归母净利同比-30.52%至1.76亿元。其中，生猪养殖子公司2025H1净利润-4.07亿元，对应归母净利约-2.07亿元，其中，由于子公司河北众旺农牧科技涉诉导致固定资产减值的影响金额为2.66亿元，因此相应减少2025H1归母净利约1.28亿元。牛羊肉子公司银蕨农场2025H1净利润2.53亿元，同比增长311.81%，对应归母净利贡献约1.28亿元，明显受益于牛羊肉价格增长。另外品牌食品2025H1归母净利1.62亿元，猪肉及肉制品罐头2025H1归母净利0.5亿元，维持稳健经营。
    公司子公司银蕨农场是新西兰最大的牛肉屠宰企业，有望受益未来全球牛肉价格上行趋势。公司的牛羊肉屠宰分销业务布局于牛羊肉资源丰富的新西兰，主要由子公司新西兰银蕨农场有限公司承担，在新西兰拥有14家屠宰加工厂，超过16,000户牲畜供应商，近五年全年牛羊肉产销量接近35-40万吨，占新西兰总产量30%，其中牛肉为绝大多数，主要出口至中国和美国，有望受益于未来全球牛肉价格上行趋势。考虑到公司牛羊肉业务2023-2024年由于牛价低迷导致业绩亏损，未来伴随牛价周期上行或迎净利扭亏，牛肉业务估值有望伴随盈利上行迎来修复。
    品牌食品业务在老字号品牌基础上，积极丰富产品的年轻化矩阵，有望维持稳健增长。公司拥有深厚的老字号品牌积淀，旗下集聚了“上海梅林（创立于1930年）、冠生园（百年历史）、大白兔（诞生于1959年）”等国家级老字号品牌，拥有广泛的国民认知度。公司致力于对产品矩阵进行年轻化创新，品类创新上，公司推出碎片化场景产品，如上海梅林片装火腿午餐肉（减钠31%且蛋白提升）、联豪爆汁和牛粒等即食产品，覆盖早餐、露营、电竞等新兴消费场景；技术突破上，冠生园实现糖果包装全自动化，梅林有限开发冷鲜肉解冻工艺；健康理念上，开发高蛋白低脂产品系列，如90%含肉量的沙嗲牛肉干，契合健康消费趋势。2025H1公司在中国市场推出了首款银蕨品牌即热汉堡产品，并正式上市，未来有望持续发挥品牌优势完善产品矩阵。
    风险提示：疫病风险、原料价格大幅波动风险、产能扩张不及预期风险。投资建议：由于公司2025H1生猪养殖子公司发生固定资产减值，因此我们对2025-2027年盈利预测进行下调，预计公司2025-2027年归母净利3.47/5.53/6.51亿元（原预计分别为4.96/6.01/7.05亿元），对应PE分别为20/13/11X，评级由“优于大市”下调至“中性”。

钧达股份2025年中报点评：出海战略持续推进，技术保持行业前列

钧达股份(002865)
    事件：公司近日发布2025年半年度报告，2025年半年度实现营业收入36.63亿元，同比-42.53%，实现归母净利润-2.64亿元，同比亏损扩大；2025年二季度，公司实现营业收入17.88亿元，同比-32.76%，环比-4.61%，实现归母净利润-1.58亿元，同比亏损收窄，环比亏损扩大。
    受到行业需求波动和供给端博弈影响，2025年二季度公司盈利能力承压。受到供需格局影响，公司2025年二季度毛利率为-2.15%，环比一季度下滑较多，但公司精益求精，管理能力持续提升，四费率环比一季度下降明显，2025一季度四费率约10.07%，二季度约8.32%，环比下降约1.76个pcts。我们认为随着反内卷持续推进，行业承压有望迎来拐点，同时随着公司持续精细化管理，公司盈利能力有望稳中回升。
    海外销售占比明显提升，公司出海战略持续推进，审慎进行海外产能布局。公司通过海外市场持续拓展，海外销售业务占比从2024年23.85%提升至2025年H151.87%，公司通过亚洲、欧洲、北美、拉丁美洲、澳洲等新兴市场客户的持续开拓及认证。阿曼产能项目方面，受到国际贸易、关税政策和海内外市场情况影响，公司阿曼的5GW高效电池产能将审慎推进。土耳其项目方面，公司与土耳其本土组件客户已经正式签署战略合作协议，公司凭借电池技术优势，合作共建高效电池项目，满足土耳其及全球其他市场对高性能、高可靠性光伏电池的迫切需求，填补区域电池产能结构性缺口。
    技术保持行业前列，持续推动BC与钙钛矿产研。根据公司投资者关系管理信息公告，公司中试的TBC电池转化效率较主流N型电池效率可提升1-1.5个百分点，公司正持续推动TBC电池量产准备。同时，公司与外部机构合作研发的钙钛矿叠层电池实验室效率达32.08%，居于行业领先水平。
    投资建议：产业链报价与行业盈利下行至底部区间，供需波动、市场竞争超预期，影响公司营收与盈利情况，我们下调了公司盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为79.29亿元、109.39亿元、143.96亿元；归母净利润分别为-3.94亿元、6.76亿元、13.45亿元，对应EPS分别为-1.35元、2.31元、4.60元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、下游需求风险、市场竞争加剧风险、政策风险。

业绩稳健，C端利润改善

宝立食品(603170)
    事件：25H1实现收入/归母净利润13.80/1.17亿元，同比+8.39%/+7.53%；25Q2实现收入/归母净利润7.11/0.58亿元，同比+9.54%/+22.45%。25H1拟每10股派发现金红利1.4元（含税），合计5600万元（含税），占当期归母净利润的48%。
    复调改善，C端双位数增长。25Q2公司复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料收入3.28/3.35/0.33亿元（同比+9%/+15%/-17%）。复调和轻烹解决方案稳步增长，饮品甜点配料有所下降；C端空刻意面实现营收5.05亿元（同比+11%），净利润889万元（扭亏），口味持续上新。
    经销商数量同比增加，25Q2主要区域均有增长。25Q2华东/华南/华北/华中/东北/西南/西北/境外收入分别为5.6/0.4/0.4/0.2/0.2/0.1/0.04/0.1亿元（同比+9%/+47%/-8%/-5%/+21%/+6%/+2%/+165%）。25Q2末经销商同比+58家至503家，平均经销商收入同比-10%至22万元/家。
    盈利能力有所提升，销售费用投放加大。25Q2毛利率/净利率分别同比+2.58/+0.57pct至34.68%/9.22%。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+1.41/+0.10/+0.51pct至16.47%/2.59%/0.29%，销售费用率增长主要系业务推广费增加，管理费用率增长主要系职工薪酬增加，财务费用率增长主要系利息金额变动所致。
    投资建议：复调保持稳健，后续有望受益于B端复苏以及新品推出节奏加快延续增势；轻烹业务C端回暖，有望实现双轮驱动。根据25Q2财报，我们略调整盈利预测，预计25-27年营收为29/32/36亿元（25-27年前值为29/33/36亿元），同增11%/11%/10%；归母净利润为2.6/3.0/3.4亿元（25-27年前值为2.72/3.12/3.56亿元），同比+12%/+15%/+13%，对应PE分别为22X/19X/17X，维持“买入”投资评级。
    风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；原材料价格波动的风险；市场拓展不及预期；新品推广不及预期的风险等。

聚焦精神神经与心脑血管领域，创新药发展落地开花

京新药业(002020)
    投资要点
    投资逻辑：公司聚焦精神神经与心脑血管领域，成品药集采出清、原料药趋稳、医疗器械恢复增长。失眠新药地达西尼上市放量，降脂药小分子Lp(a)抑制剂研发进度领先、具备出海潜力。公司整体业绩有望保持双位数增速，未来创新药将陆续兑现，带来业绩增量与估值提升。
    在研新药管线逐步丰富，小分子LP(a)抑制剂具备出海潜力。Lp(a)升高为独立的动脉粥样硬化性心血管病风险因子，全球患者人群数量庞大，且当前尚无任何一款靶向Lp(a)的药物获批上市，全球在研产品主要集中于siRNA、ASO、小分子抑制剂等新机制药物。其中口服小分子制剂具备依从性好、成本低的优势，且竞争格局良好，仅礼来进入3期临床阶段。公司在研针对高LP(a）血症的JX2201胶囊目前在1期临床阶段，研发进度处于全球第三、国内第二梯队。恒瑞医药、石药集团分别于2025年3月、2024年10月以20.2亿美元、19.7亿美元总金额将其小分子LP(a)抑制剂授权给默沙东、阿斯利康。公司JX2201胶囊临床前数据优异，参考同行，我们认为同样具备出海潜力，有望成为公司在创新药领域的里程碑式进展。此外，公司围绕精神神经系统、心血管系统等领域，布局10余个在研创新药项目，创新发展逐步兑现成果。
    失眠新药地达西尼上市放量，贡献业绩增量。地达西尼于2023年获批上市、2024年进入医保、2025年销售放量。地达西尼是一种新型的GABA受体部分激动剂，具有高选择性的部分激动作用，能够改善睡眠质量，同时避免过度抑制带来的日间功能损害。中国失眠药物市场规模超百亿元，2025H1地达西尼销售收入5500万元；新增400多家重点医疗机构准入资质，累计实现医院覆盖数量达1500多家。地达西尼自2025年实现销售放量，将稳定贡献业绩增长。
    现有业务保持稳健增长，卡利拉嗪等重磅首仿贡献未来增量。2025H1，成品药、原料药、医疗器械收入分别同比变化-9.68%、-9.59%、+12.01%。成品药增速下降主要由于集采续约后发货放缓，但院外和外贸保持快速增长；未来盐酸卡利拉嗪等重磅首仿产品上市，将贡献业绩增量。原料药受到周期性波动，我们预期全年增长好于上半年。医疗器械保持份额领先优势，开拓海外市场，我们预期有望保持双位数增长。
    盈利预测与投资评级：预计2025-2027年公司营业总收入分别为45.65、51.24、57.70亿元，归母净利润分别为7.91、9.05、10.25亿元，对应当前市值的PE估值分别为21、18、16倍。考虑到公司现有业务有望稳健向好发展，创新药小分子lp(a)抑制剂研发进展领先、具备出海潜力。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：临床研发失败的风险；临床数据不及预期的风险；商业化推广不及预期的风险。

金锑价格持续向好，静待公司业绩释放

湖南黄金(002155)
    l25H1实现归母净利润6.56亿元
    2025H1，公司实现营收284.36亿元，同比增长约87.9%；实现归母净利润6.56亿元，同比增长约49.7%；扣非归母净利润6.57亿元，同比增长约49.6%。其中，2025年Q2实现营收153.15亿元，同比增加约109.3%，与2025年Q1的131.21亿元相比，环比增加16.7%；Q2归母净利润3.23亿元，同比增加17.3%，环比减少2.7%。
    l自产金锑同比下降影响利润释放
    2025H1，公司共生产黄金37,344千克，同比增长37.97%；生产锑品12,134吨，同比减少19.89%；生产钨品554标吨，同比增长12.97%。
    自产矿产品方面：黄金自产1,722千克，同比减少12.2%；锑品自产7,712吨，同比减少5.64%；钨精矿自产505标吨，同比增长23.11%。
    l金锑价格同步走高，静待公司业绩释放
    价格方面，伦敦现货黄金定盘价较年初上涨24.31%，上半年均价同比上涨39.21%；上海黄金交易所Au9999黄金6月底收盘价较年初上涨24.50%。
    国内锑价呈现先涨后跌的走势，2025H1国内锑锭（99.65%）平均价同比上升83.0%；三氧化二锑（99.5%）平均价同比上升86.2%。
    l聚焦探矿增储，夯实资源保障基础
    公司锚定资源储量“生命线”，以探矿增储为核心，深入推进三年找矿行动（2024-2026年），持续增强矿产资源保障能力；全力推进重点工程项目建设，甘肃加鑫以地南矿区矿产资源利用项目顺利启动。截至报告期末，公司拥有和控制矿业权31个，其中探矿权19个、采矿权12个。
    l盈利预测
    我们预计2025-2027年，随着金锑价格中枢稳健上移，公司矿山产销量稳中有升，预计归母净利润为15.85/19.63/22.54亿元，YOY为87%/24%/15%，对应PE为22.35/18.05/15.72，维持“买入”评级。
    l风险提示
    金锑价格超预期下跌，公司销量不及预期等。

完成多轮战略收购增强产业实力

奥瑞金(002701)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收62亿同增68%，归母净利2.4亿同减11%，扣非后归母净利2.1亿同减20%。25H1营收117亿同增63%，归母净利9亿同增65%，扣非后归母净利4亿同减24%。
    公司于2019年、2025年分别完成对波尔亚太、中粮包装市场化战略收购，在布局完整性、业务规模、客户结构、创新能力、盈利水平、综合配套服务能力方面处于国内领先地位。
    中粮包装于2025年1月纳入合并报表，巩固公司在金属包装领域市场优势地位，同时切入钢桶和塑胶包装等优质业务领域。公司将从管理、技术、营销、产能、供应链等多维度，发挥与中粮包装协同效应，优势互补。
    积极布局海外市场，拓展增长新空间
    近年，面对国内市场的竞争形势和海外发展机遇，公司主动开展海外业务布局调研，筛选潜在投资机会，并稳步推进海外投资设厂的战略性布局规划，以顺应行业国际化发展趋势。
    公司通过在东南亚地区、中亚地区投资开展二片罐业务，以期为公司海外业务提速发展奠定良好基础。海外二片罐行业市场供求关系稳定，产品定价和毛利率较高。公司在拓展海外市场时，将搬迁部分国内产线设备到目标地区，在降低当地产能建设资本开支的同时改善国内供给结构。
    完成收购Ball United Arab Can Manufacturing LLC
    2024年11月公司与Ball United Arab Can Manufacturing LLC全体股东签署股权出售和购买协议，拟收购其65.5%股权。
    目前本次收购已满足包括沙特反垄断审批在内的全部先决条件。公司已支付首期交易对价1亿美元。据此，公司现持有标的公司65.5%股权，标的公司已纳入公司合并报表范围。
    为推进公司国际化发展战略，把握进入中东地区的市场机遇，本次收购将整合成熟区域的市场资源，加速海外业务拓展，同时增强公司国内外资源配置能力。通过承接标的公司本土化客户资源，可快速建立海外区域市场渠道，整合海外原材料采购与物流体系以提升成本效率，并基于当地市场需求推动产品技术升级，与现有海外业务形成资源互补和产能协作，全面提升公司的国际服务能力。
    本次交易将完善公司海外生产基地的网络布局，拓宽国际化销售通道，依托标的公司已有的成熟运营经验保障整合的顺利实施。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于25H1公司业绩表现，考虑收购项目对公司短期业绩影响，我们调整盈利预测，预计公司25-27年营收为238/248/262亿，归母净利为13.8/13.1/14.1亿（前值为14.1/13.4/14.3亿元），对应EPS分别为0.54/0.51/0.55元，PE分别为11/12/11x。
    风险提示：消费复苏不及预期，原材料价格波动风险，海外项目推进不及预期。

我武生物2025年中报点评：粉尘螨业绩稳步恢复，黄花蒿销售取得突破

我武生物(300357)
    本报告导读：
    公司核心品种粉尘螨滴剂稳步增长，新产品黄花蒿粉滴剂快速放量，点刺液产品不断丰富，研发领域也有多项进展，维持增持评级。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。调整2025-2027年预测EPS为0.71/0.85/1.03元（原为0.67/0.79/0.92元），考虑公司的第二大单品处于放量加速期，给予较可比公司均值一定的估值溢价，给予2025年PE52X（原为35x），调整目标价为37.05元（+57%），维持优于大市评级。费用管控卓有成效，利润端快速增长。公司公告2025年半年报，实现营业收入4.84亿元（同比+12.81%），归母净利润1.77亿元（同比+18.61%），扣非归母净利润1.73亿元（同比+21.97%）。分季度来看，单Q2实现营业收入2.56亿元（同比+20.07%），归母净利润1.03亿元（同比+42.55%），扣非归母净利润9897万元（同比+43.52%）收入和利润环比均有增长，利润增速快于收入，我们认为主要是费用率下降，公司针对销售进行精细化管理，同时研发费用也有所控制。
    粉尘螨稳健增长，黄花蒿快速放量。分产品来看，粉尘螨滴剂2025H1实现收入4.55亿元（同比+10.51%），2025Q2收入2.39亿元（同比+17.02%），目前仍是公司的支柱业务；黄花蒿粉滴剂2025H1实现收入2102万元（同比+71.37%），2025Q2收入1172万元（同比同比+102.57%），在非花粉季的销售有所突破；皮肤点刺液2025H1实现收入632.78万元（同比+104.38%），截至目前共有8款点刺液产品获批上市，产品定位逐渐从脱敏产品的辅助产品，转变为过敏原筛查的手段。
    新研发方向当中，公司布局了干细胞和天然药物（抗耐药抗生素）在干细胞领域，公司子公司的仿生培养技术可在最接近人体生理条件的环境下培养干细胞，使其能够最大限度地保持细胞的干性、维持分化潜力，具有更好的医学潜能。在天然药物（抗耐药抗生素）领域，公司致力于通过天然药物发现抗耐药菌的新结构与新分子。
    风险提示。产品降价的风险，学术推广不达预期的风险，行业竞争加剧的风险。

上半年业绩高增，新老业务多点开花

瑜欣电子(301107)
    l投资要点
    事件：公司披露2025半年报。
    上半年业绩同比高增。2025H1，公司实现营收3.83亿元，同比
    增长52%；实现归母净利润0.51亿元，同比增长102%；实现扣非归母净利润0.47亿元，同比增长90%。营业收入及净利润增长一方面是因为公司所处行业景气度提升，另一方面公司加强了新客户和存量客户的新业务开拓，导致公司订单数量增长。
    几大业务板块齐发力，新能源业务增速领跑。从几个主要的营收板块来看：2025H1，发电机电源系统配件营收2.01亿元，同比增长75%；通机配件营收1.25亿元，同比增长15%；新能源产品0.44亿元，同比增长136%，公司非道路新能源动力装备电驱动系统项目为公司募投项目，已完成募投项目结项及产品研发，目前已与部分行业头部客户完成小批量供货。
    海外市场需求强劲。按地区来看，2025H1，来自中国大陆的营收2.81亿元，占总营收的73.50%，营收同比增长42%；来自海外地区的营收1.01亿元，占总营收的26.50%，营收同比增长91.26%。
    规模效应显现，费用率有所下降，整体盈利能力同比提升。2025H1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为
    2.03/1.45pcts，合计同比-1.80pcts，公司规模效应显现。2025H1，公司销售净利率13.30%，同比提升3.25pcts。
    l盈利预测与估值
    我们预测2025-2027年，公司有望实现营收7.35/8.99/10.25亿元，分别同比增加34.01%/22.28%/14.00%；实现归母净利润0.92/1.27/1.49亿元，分别同比增加73.36%/38.63%/16.90%；对应PE估值倍数分别为32.69/23.58/20.17倍。维持“增持”评级。
    l风险提示：
    新产品新客户开拓进度不及预期风险；国内外政策变化风险；行业竞争加剧风险。

Q2业绩同环比增长，全方位布局AIDC

阳光电源(300274)
    事件描述
    公司发布2025年中报，2025年上半年公司实现营收435.3亿元，同比+40.3%；实现归母净利润77.3亿元，同比+56.0%。Q2单季度，公司实现营收245.0亿元，同比+33.1%，环比+28.7%；实现归母净利润39.1亿元，同比+36.5%，环比+2.1%。
    事件点评
    光伏逆变器：收入维持增长，全球竞争力持续提升：得益于在全球领先的市场地位、优秀的品牌力和产品力，2025年上半年公司光伏逆变器收入134亿元，同比增长11%；毛利率为35.74%，同比-1.88pct。2025年上半年，公司发布两款逆变器新品，分别为全球首款功率达到400kW+的组串式逆变器SG465HX及全球首款分体式模块化逆变器1+X2.0。公司大力推进全球化品牌战略，截至2025年6月底，公司海外光伏逆变器的产能已达50GW，在海外建设了超20家分支机构和60多家代表处，产品远销全球100多个国家和地区。
    储能系统：营收同比翻倍增长，盈利能力维持高位。2025年上半年公司储能系统收入178亿元，同比增长128%；毛利率为39.92%，同比-0.16pct。公司加快新品研发迭代速度，2025年上半年最新发布了PowerTitan3.0AC智储平台，其中Plus版容量达到12.5MWh；推出的PowerStack255CS系统，支持2/4h方案；工商业领域首推定制化构网技术，支持MW级园区黑启动。
    持续加大研发投入，全面布局AIDC：公司重视技术创新和产品竞争力的提升，2025年上半年，公司研发投入20.37亿元，同比增长37%，研发人员在公司占比40%。公司已成立AIDC事业部，全方位布局AIDC。公司重
    点瞄准海外市场，凭借在电源端和电子电力转换技术上的积累沉淀，力争明年能有一些产品推出。
    投资建议
    考虑公司作为光储双龙头，全球竞争力显著。我们预计公司2025-2027年EPS分别为6.49/7.16/7.79，对应公司9月8日收盘价，2025-2027年PE分别为21.1/19.1/17.6，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    海内外政策变动风险；原材料价格波动风险；需求不及预期；市场竞争加剧等风险；汇率波动风险等。

公司事件点评报告：小高寨磷矿产能释放贡献业绩高增长

芭田股份(002170)
    事件
    芭田股份发布2025年半年度业绩报告：2025年上半年公司实现营业总收入25.43亿元，同比增长63.93%；实现归母净利润4.56亿元，同比增长203.71%。其中，公司2025Q2单季度实现营业收入14.31亿元，同比增长59.94%，环比增长28.77%；实现归母净利润2.85亿元，同比增长192.98%，环比增长67.26%。
    投资要点
    小高寨磷矿释放产量带动公司业绩高增长
    公司于2025年2月获得小高寨磷矿安全生产许可证后，小高寨磷矿正式进入生产期。一季度完成产量约45万吨，二季度产量销量均约为90万吨，二季度基本满产满销。在磷矿资源日益稀缺的背景下，小高寨磷矿投产在满足自身一体化生产需求的同时兑现大量业绩。上半年公司磷矿石板块贡献营收9.98亿元，较去年同期1.80亿元营收增长455.79%，构成上半年公司整体业绩增长的最核心助力。
    期间费用率降低，经营性现金流大增
    期间费用方面，公司2025年上半年销售/管理/财务/研发费用率分别同比变化-0.67/-1.37/-1.66/-0.33pct，费用率整体呈现下行趋势。其中，财务费用的大幅减少主要系本期压缩贷款规模降低财务成本所致。现金流方面，公司上半年经营活动产生的现金流净额为7.54亿元，同比上升224.05%，主要得益于上半年销售款大量增加。
    一体化程度显著提升
    依托小高寨磷矿，公司形成了上游磷矿生产，下游高精磷化工协同发展的一体化产业布局，拓展了磷化工一体化战略，极大提高了从磷矿、磷精矿、高纯磷酸（盐）的磷化工新能源电池材料的产业链价值。小高寨磷矿磷矿石资源量达到6392万吨，P2O5平均26.74%，原材料高品质使得公司能够从根本上确保下游产品的高质量，降低下游产品成本的同时形成了对产品质量的有力背书。小高寨磷矿现有的安全生产许可证对应产能为200万吨，后续扩建至290万吨产能项目已经完成完全生产设计，目前正在报审中，全部投放后将进一步增强公司资源护城河和盈利能力。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年归母净利润分别为11.08、13.50、15.42亿元，当前股价对应PE分别为9.5、7.8、6.8倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    产能投放不及预期风险；产品价格大幅波动风险；新产品开发风险；安全及环保风险；政策变动风险等。

核心品类增长动能强劲，健耳听力业务有望逐步扭亏为盈

可孚医疗(301087)
    业绩简评
    公司发布 2025 年半年报， 2025 年 H1 公司实现营业收入 14.96亿元， 同比下降 4.03%； 实现归属于母公司所有者的净利润 1.67 亿元， 同比下降 9.51%； 归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为 1.36 亿元， 同比下降 17.98%。
    公司对盈利能力偏弱、 发展潜力有限的低效品类及产品型号实施战略性调整， 毛利率同比增加 1.8 个百分点
    2025 年 H1 公司对盈利能力偏弱、 发展潜力有限的低效品类及产品型号实施战略性调整， 公司毛利率同比增加 1.8 个百分点。 分板块来看， 康复辅具类产品实现收入 5.63 亿元， 占比 37.63%； 医疗护理类产品实现收入4.24亿元， 占比28.32%； 健康监测产品实现收入2.71亿元， 占比 18.11%。
    公司部分核心品类增长动能强劲， 呈现良好发展势头
    2025 年 H1 公司部分核心品类增长动能强劲。 自主研发的呼吸机自第二季度起销售放量， 增速显著提升； 血糖尿酸一体机、 预热款体温计、 居家检测试纸等核心产品也呈现良好发展势头。 通过持续的产品迭代升级和渠道优化， 公司进一步夯实了核心品类的市场地位与竞争优势， 为未来业绩增长奠定了坚实基础。
    健耳听力业务持续发展， 利润端有望逐步扭亏为盈， 公司第二成长曲线初见雏形
    公司健耳听力业务持续发展， 2025 年 H1 健耳听力营业收入同比增长超 20%。 公司将加速推进数字化战略落地， 全面启用新一代零售管理系统， 以数据驱动营销策略制定、 产品结构调整及库存周转管理，持续提升运营精准度。 我们认为随着健耳听力老店数量占比的提升，健耳听力业务利润有望逐步扭亏为盈， 有望成为公司第二成长曲线。
    盈利预测
    预计公司 2025-2027 年收入端分别为 33.25 亿元、 37.94 亿元和43.16 亿元， 收入同比增速分别为 11.48%、 14.09%和 13.77%， 预计归母净利润分别为 3.80 亿元、 4.66 亿元和 5.48 亿元， 归母净利润同比增速分别为 21.79%， 22.63%和 17.75%。 2025-2027 年 PE 分别为 22倍、 18 倍和 15 倍， 对应 PEG 分别为 1.02、 0.80 和 0.87。
    风险提示：
    市场竞争加剧、 产品销售放量不及预期

收入环比改善，利润增长显著

天味食品(603317)
    事件：25H1公司收入/归母净利润分别为13.91/1.90亿元，同比-5.24%/-23.01%；25Q2公司收入/归母净利润分别为7.49/1.15亿元（+21.93%/+62.72%）。
    25Q2环比改善显著，关注新品表现。尽管上半年整体承压，但随着经营策略调整见效及市场需求的逐步恢复，二季度经营业绩呈现反弹。25Q2火锅调料/菜谱式调料/香肠腊肉调料/其他收入2.55/4.62/-0.01/0.27亿元（同比+29%/+18%/-10297%/+10%）。产品方面优化与创新“争鲜抢厚”产品系列：明确厚火锅产品定位并优化核心卖点。同时深化大健康战略布局，推出鲜松茸、鲜番茄、鲜参老母鸡等为代表的不辣汤火锅汤料。
    线上渠道快速增长，食萃/加点滋味表现良好。25Q2东部/南部/西部/北部/中部收入为2.10/0.77/2.68/0.45/1.43亿元（同比+52%/+22%/+24%/+8%/-9%）。25Q2线下渠道/线上渠道收入分别为5.39/2.04亿元（同比+10%/+67%），线上占比同比+7.5pct至27.4%。25H1食萃收入1.38亿，（同比+21%），净利润2366万元（同比+31%）；加点滋味收入1.33亿，净利润708万元。25Q2末经销商同比净增101家至3251家，平均经销商收入同比+17%至23万元/家。
    Q2利润率提升显著，费用保持稳健。25Q2公司毛利率/净利率同比+3.63/+4.00pct至36.96%/16.42%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比-0.67/-0.83/+0.23pct至10.02%/6.03%/-0.06%，销售/管理费用绝对值均有增长，收入规模提升导致费用率下降。
    投资建议：短期看，公司业绩略有承压；但全年看公司将从产品聚焦、渠道补强、品牌势能、外延增长4个方面着手力争完成全年目标，利润方面随着收入增长以及规模优势体现，利润率有望提升。长期看，公司有望补充弱势渠道，区域性单品有望贡献增长。根据25Q2财报，我们调整盈利预测，预计25-27年营收为35/39/42亿元（前值为37/41/45亿元），同增2%/10%/9%；归母净利润为6.2/6.9/7.7亿元（前值为6.5/7.3/8.1亿元），同比-1%/+11%/+11%，对应PE分别为21X/19X/17X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；原材料价格波动的风险；新品拓展不及预期；市场拓展不及预期等。

业绩持续承压，静待后续改善

中炬高新(600872)
    事件：25H1实现营收/归母净利润21.32/2.57亿元，同比-18.58%/-26.56%；25Q2实现营收/归母净利润10.30/0.76亿元，同比-9.11%/-31.57%。
    酱油品类有所增长，产品持续创新。25Q2美味鲜实现酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入6.50/1.26/0.58/1.32亿元，同比+6%/-14%/-49%/+3%。2025年上半年，公司在自有品牌上打造健康产品，构建简单配料产品矩阵；同时为餐饮定制开发，推出多款产品。公司致力践行国家《“健康中国2030”规划纲要》，持续围绕四大战略方向深化创新。
    南部区域仍有下滑，经销商数量快速增加。25Q2东部/南部/中西部/北部收入分别为2.41/3.88/2.04/1.33亿元（同比+1%/-12%/+6%/+7%）。25Q2末美味鲜公司经销商同比净增514家至2799家，经销商数量快速增长；平均经销商收入同-21%至35万元/家。区县开发率达到86%，地级市开发率达到97.9%。经销商分级管理体系（如“一户一策”策略）进一步提升资源投放精准度，重点聚焦TOP客户和核心区域，避免资源浪费。公司在华南华东五省等优势区域持续深耕，通过高密度的终端覆盖巩固市场地位。
    毛利率有所提升，费用投放增长显著。25Q2公司毛利率/净利率同比+3.22/-3.52pct至39.39%/7.38%，毛利率显著提升。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+4.05/+0.37/-0.18pct至18.88%/8.12%/0.05%，销售费用率增长显著，主要是薪酬、广告宣传费、股权激励费用增加以及业务费减少综合影响。
    投资建议：由于调味品行业收入规模增长放缓，叠加消费需求疲软，市场处于高度竞争中，我们预计25年公司业绩或将承压。根据半年报调整盈利预测，预计25-27年营收为49/53/57亿元（前值为60.6/66.6/73.2亿元），同比-11%/+8%/+8%；预计归母净利润为6.9/8.1/9.1亿元（前值为9.9/10.9/12.0），同比-22%/+17%/+12%，对应PE分别为22X/19X/17X，短期公司面临内部改革挑战，但长期发展前景乐观，公司有望在新董事长带领下步入增长通道，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、新品推广不及预期、区域拓展不及预期、渠道推广不及预期等。

2025年半年度报告点评：业绩实现稳健增长，AI业务翻倍成长

鼎捷数智(300378)
    事件：
    公司于2025年8月29日收盘后发布《2025年半年度报告》。
    点评：
    业绩保持稳健增长，公司整体毛利率稳步提升
    2025年上半年，公司实现营业收入10.45亿元，同比增长4.08%。其中，中国大陆地区实现营业收入4.76亿元，同比增长4.61%；非中国大陆地区实现营业收入5.69亿元，同比增长3.65%。公司实现归母净利润4502.67万元，同比增长6.09%；实现扣非归母净利润3647.73万元，同比下滑9.89%。上半年，公司主营业务的毛利率为58.32%，同比提升约0.88pct；经营活动产生的现金流量净额为-4552.41万元，较上年同期改善明显。
    研发设计业务较快成长，持续推进AI与业务融合
    2025年上半年，分业务来看，公司研发设计类业务收入为0.57亿元，同比增长11.05%，公司发布的业内首款融入AI技术的PLM产品全生命周期管理系统，通过多轮验证、迭代，已获近百家客户签约、数十家客户成功部署，有效带动客单价提升；数字化管理类业务收入为5.71亿元，同比增长4.32%，目前，公司已形成数百个标准化行业模板，提升项目交付效率；生产控制类业务收入为1.38亿元，同比增长7.36%，公司将AI智能套件融入MES、WMS等产品，实现业务自动化与业务洞察，为企业提供从数据采集到智能决策的全流程解决方案；AIoT类业务收入为2.74亿元，同比增长3.51%，公司策略性调整业务结构，聚焦天枢控制器、设备云AI+应用等高附加值方案产品推广，优化AIoT业务毛利率水平。
    AI业务收入翻倍增长，持续落地标杆客户
    在AI智能体落地方面，公司发布企业智能体生成套件覆盖多智能体协作、反思、推理等各个层面，将AI从工具属性转化为“数字员工”属性。同时，公司持续升级多Agent交互能力及开放兼容性，发布具备制造业Know-How的多智能体协作协议——MACP(Multi-Agents Context Protocol)，为行业建立底层交互标准；发布制造业通用多智能体协作平台，通过鼎捷MACP多智能体上下文协议，使智能体之间实现高效协同，已成功赋能铁科轨道、爱德印刷等知名企业。目前鼎捷雅典娜客户拓展情况良好，并沉淀了汽配、装备、电子、家电、化工等行业的可标杆案例，上半年AI业务收入同比增长125.91%。
    盈利预测与投资建议
    公司是领先的数据和智能方案提供商，未来持续成长空间较为广阔。参考上半年的经营情况，调整公司2025-2027年的营业收入预测至25.36、27.94、30.48亿元，调整归母净利润预测至1.89、2.37、2.75亿元，EPS为0.70、0.87、1.01元/股，对应的PE为70.61、56.28、48.57倍。考虑到行业的成长空间和公司业务的持续成长性，维持“买入”评级。
    风险提示
    公司部分股东和子公司住所地有关规定发生变化导致的风险；无实际控制人风险；业绩增长放缓的风险；人力成本上升风险。

2025年半年度报告点评：业绩实现快速增长，功率预测业务亮眼

国能日新(301162)
    事件：
    公司于2025年8月22日收盘后发布《2025年半年度报告》。
    点评：
    收入与利润均实现快速增长，盈利能力不断提升
    2025年上半年，公司实现营业收入3.21亿元，同比增长43.15%；实现归母净利润4597.32万元，同比增长32.48%；实现扣非归母净利润4348.46万元，同比增长53.52%。分业务来看，新能源发电功率预测产品实现收入2.05亿元，同比增长55.14%，毛利率为61.58%；新能源并网智能控制系统实现收入0.51亿元，同比下降4.56%；创新业务（包含电力交易、储能能量管理系统、虚拟电厂及微电网能源管理系统）实现收入1616.44万元，同比增长1.53%。
    功率预测服务电站数量创新高，带动业务保持良好增长
    2025年上半年，受益于新能源整体装机规模快速增长及分布式“四可”管理要求带来的新增市场机会等因素影响，公司功率预测服务规模快速提升，净新增电站用户数量达1116家，较2024年底服务规模增速达26%，服务电站净增数量远超往年历史同期水平。截至2025年半年度，公司功率预测服务的新能源电站数量增至5461家，并且，功率预测服务费的续费率始终维持在95%以上，使得公司功率预测服务费规模保持良好增长态势。
    深度探索AI技术应用，强化公司算法底层能力
    公司于2025年5月完成“旷冥”新能源大模型2.0版本的迭代升级，通过对模型技术、稳定性和整体性能方面的优化，全面提升全网新能源预测综合准确率，根据公司内部数据测算，在部分区域的风电/光伏功率预测精准率上更是达到1~1.5%的精度提升，进一步巩固公司核心技术优势。资源方面，公司通过新增部署高性能智能算力加速硬件集群、气象资源等方面的投入，为人工智能技术的研发落地提供全方位保障。人才方面，公司扩大高级气象、算法及大模型等方向核心研发人员的招聘，推进各研发项目的进度及成果转化，巩固公司在核心业务领域的算法策略领先优势。
    盈利预测与投资建议
    公司主要面向电力市场主体提供新能源信息化产品及相关服务，目前，我国新能源产业发展迅速，公司已经迎来良好机遇，未来持续成长的空间较为广阔。参考上半年的经营情况，调整公司2025-2027年的营业收入预测至7.01、8.75、10.66亿元，调整归母净利润预测至1.25、1.65、2.15亿元，EPS为0.94、1.24、1.62元/股，对应的PE为61.35、46.44、35.56倍。考虑到行业的成长空间和公司业务的持续成长性，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业政策变动风险；市场竞争风险；应收账款风险；业务和技术创新带来的成本费用上升风险；劳动力成本上升风险；税收优惠及财政补贴政策变动的风险；知识产权风险。

2025年中报点评：收入净利润大幅增长，军贸+低空助力高速发展

航天南湖(688552)
    事件：公司8月23日公告，2025年H1公司实现营收（5.19亿元+688.61%），归母净利润（0.53亿元、同比增加0.92亿元）、扣非归母净利润（0.51亿元，同比增加0.92亿元），毛利率（24.84%，+11.99pcts），净利率（10.22%，+70.00pcts）。
    2025H1业绩大幅增长，营收与净利润创历史新高
    2025年H1公司实现营收（5.19亿元，+688.61%）大幅增长，主要系本报告期内雷达整机产品交付增加所致，其中军贸业务实现收入3.41亿元归母净利润（0.53亿元、同比增加0.92亿元）与扣非归母净利润（0.51亿元，同比增加0.92亿元）均大幅增长。营收与归母净利润均创下了历史新高。毛利率（24.84%，+11.99pcts），净利率（10.22%，+70.00pcts）增长幅度大于毛利率，主要系期间费用率（13.43%，-79.32pcts）大幅下降信用减值损失（129.50万元，同比减少79.21万元），其他收益（128.90万元、-34.04%）有所减少等原因所致
    从2025年Q2来看，公司实现营收（1.61亿元，同比+320.42%，环比-55.00%）同比大幅增长，归母净利润（-0.04亿元、同比增加0.20亿元环比减少0.60亿元）与扣非归母净利润（-0.05亿元，同比增加0.19亿元环比减少0.60亿元）同比亏损收窄，毛利率（18.82%，同比-0.39pcts）有所下降，净利率（-2.21%，同比+58.35pcts）大幅提升，主要系公司期间费率（18.56%，-76.89pcts）大幅下降等原因所致
    费用管控能力大幅提升，在研项目聚焦防空预警雷达主业
    费用方面，报告期内，公司费用管控良好，三费费用率（4.19%，17.46pcts）明显下降，具体来看，销售费用率（0.42%，-5.13pcts）、管理费用率（6.06%，-36.32pcts）均明显下降、但财务费用率（-2.30%+23.99pcts）明显上升，主要系利息收入较上年同期减少所致。研发费用（0.48亿元、+2.46%）与研发人员数量（328人、+0.61%）稳中有升。公司在研项目聚焦新型防空预警雷达领域，有望保持核心竞争力
    现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额（-1.11亿元、同比增加0.46亿元）有所增加，主要系；投资活动现金流量净额（-1.96亿元，同比减少0.93亿元）大幅减少，主要系报告期内到期的定期存款及大额存单较上年同期减少所致；筹资活动现金流净额（0.01亿元，同比增加0.31亿元）有所增加，主要系上年同期分配股利、本报告期内无相关现金流出所致
    其他财务数据方面，截至2025年H1、公司存货（3.32亿元、-26.30%）有所下降，合同负债（0.43亿元、-71.91%）有所减少，应收账款（4.97亿元，+92.46%）高速增长。
    专注防空预警雷达产品，军贸+低空布局不断拓展业务边界
    公司主要从事防空预警雷达的研发、生产、销售和服务，是我国防空预警雷达主要研制生产单位之一，公司的防空预警雷达产品已成为我国防空预警领域的主力装备，在军方客户中广泛应用，产品覆盖多个军种。同时！公司也积极加强国外用户拓展，并持续加大雷达配套装备、低空探测设备空管设备等产品的研发力度，进一步拓展产品应用领域
    公司主要产品为防空预警雷达、雷达配套装备和雷达零部件
    具体来看：
    ①雷达及配套装备：2025年H1实现营收（5.01亿元、+1414.68%）大幅增长，营收占比96.53%，毛利率（24.92%，+8.94pcts）上升明显
    公司雷达产品主要为防空预警雷达，具体包括警戒雷达和目标指示雷达等产品：雷达配套装备主要包括防空预警领域的雷达防护设备、雷达测试设备、雷达模拟设备、雷达抗干扰训练系统等。报告期内，军贸业务实现收入3.41亿元、某型军贸雷达在第十一届世界雷达博览会产品挑战赛中荣获金奖。
    ②雷达零部件：2025年H1实现营收（0.14亿元、-42.80%）下滑明显，营收占比2.77%，毛利率（24.18%，+10.91pcts）明显上升
    公司的雷达零部件主要是防空预警雷达维修器材、雷达配套部整件等零部件产品
    ③其他主营业务：2025年H1实现营收（0.03亿元、-58.79%）明显下滑，营收占比0.58%，毛利率（2.74%，+8.42pcts）提升明显
    另外，公司围绕军用及民用市场低空无人机、鸟群等目标探测需要，积极开展低空探测雷达及低空探测系统的产品研发和技术创新，报告期内，公司获得用户批量订货合同，参加国内多个地区低空探测项目演示验证，中标了深城交城市低空雷达探测设备框架采购项目
    募投项目落地有望提升研发能力与生产能力
    公司2023年募投项目中，投入4.86亿元用于生产智能化改造项目2.38亿元用于研发测试基地建设项目。截止2025年6月底、生产智能化改造与研发测试基地建设项目均已达到可使用状态。我们认为，募投项目的落地有望提升公司的研发创新能力、构筑核心竞争力壁率，为国内防空预警雷达、军贸出口、低空经济等领域的市场需求莫定产能基础；同时通过智能制造升级和自动化产线应用等达成降本增效目标，形成产能规模与智能制造办同发展的可持续竞争力
    聚焦高质量发展目标，履行央企控股上市公司使命责任
    2025年4月22日，公司发布了《2025年度“提质增效重回报”行动方案》，构建科学、规范的公司治理体系。2025年8月22日，公司发布（2025年度“提质增效重回报”行动方案的半年度评估报告》、针对推动落实“提质增效重回报”行动方案相关举措进行了总结
    我们认为，公司作为央企控股的上市平台，有望持续响应中央关于持续提升央企控股上市公司质量的有关要求，聚焦高质量发展目标、加强核心竞争力、盈利能力和风险管理能力，通过良好的业绩表现、规范的公司治理、积极的投资者回报，切实履行央企上市公司的使命责任、积极响应市值管理要求的同时，也有望为公司带来一定的估值溢价
    投资建议
    公司作为军工央企航天科工集团上市公司，控股股东为北京无线电测量研究所，公司是我国防空预警雷达主要生产单位之一，积累了丰富的研究成果和生产经验，在高机动、低空目标预警探测等方面具备较强的竞争优势。
    具体投资建议如下
    1.公司作为A股少数防空预警雷达核心标的，具有稀缺性
    2.公司业务防控预警雷达是航天防务武器系统的重要组成部分，伴随航天防务产业需求侧阶段性波动影响的逐步消退，中短期内收入与业绩边际修复弹性高；
    3.受益于国际地缘政治格局演变催生的军贸出口战略窗口期，军贸业务的拓展将为公司拓展盈利水平更高的第二收入增长曲线
    4.公司积极拓展低空的新产业领域、积极践行“提质增效重回报”行动方案，天花板拾升的同时取得更高的估值溢价，估值维持在历史较高水平。
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为10.08亿元、12.42亿元和15.62亿元，归母净利润分别为1.30亿元、1.71亿元及2.21亿元，EPS分别为0.39元、0.51元、0.66元，我们维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；产能消化不及预期；上游原材料成本波动

业绩表现亮眼，合同负债大幅增长

纽威股份(603699)
    报告摘要
    事件:公司发布2025年半年报,2025H1实现营收34.04亿元,同比+19.96%;归母净利润6.37亿元,同比+30.44%;Q2单季度实现营收18.48亿元,同比+25.03%,环比+18.80%,归母净利润3.74亿元,同比+28.37%,环比+42.34%。
    业绩表现亮眼,规模效应驱动盈利高增长
    2025年上半年公司业绩表现优异,营收、归母净利润持续创同期历史新高,净利率18.9%、同比+1.5pct,主要受益于:1)LNG、海工、造船等下游高景气持续,我们判断公司前期高毛利订单确认收入提升盈利能力;2)新业务核电、水处理等领域订单快速放量;3)工艺设备升级、原材料价格下降等成本端改善。2025年上半年,公司合同负债5.05亿元,同比增长122.5%,反映在手订单充足,后续业绩有望持续高增。
    持续推动技术升级迭代,核电、FPSO等取得突破进展2025年上半年,公司研发费用9268万元,同比增长19.65%,持续推动技术升级迭代:1)完成超低温双偏心蝶阀的性能和寿命测试,实现了双偏心蝶阀在超低温工况下可靠密封的目标;2)持续突破核级设备技术壁垒,成功开展核一级轴流式止回阀、带位置指示核级止回阀的鉴定;3)研制出一系列FPSO大口径高压特材阀门并顺利通过多家国际知名客户测试验收;4)成功研制140Mpa海洋平台节流压井管汇及配套的远程液压控制系统,并顺利完成首个项目交付。
    中期看好海工、LNG等高景气下游放量,长期看好平台化成长逻辑公司作为国内工业阀门龙头,拥有覆盖全球90多个国家的多层次营销网络,成功中标F450FLN、VLAC船、North Filed South等国内外大型项目,在传统及新兴市场均表现强劲,国际竞争实力较强。中期来看,受益于全球能源结构转型,特别是LNG、海工船舶、核电等下游高景气度延续,公司订单充足;长期而言,公司全品类阀门解决方案能力、全球化渠道优势以及在新兴领域的持续突破,将支撑其平台化成长逻辑,市场份额与盈利能力有望持续提升。
    投资建议
    预计公司2025-27年实现营收74.60亿元/89.63亿元/107.72亿元,归母净利润14.86亿元/18.33亿元/22.55亿元,当前股价对应市盈率为17.8X/14.4X/11.7X,维持“买入”评级。
    风险提示
    汇率波动风险、原材料价格上涨、下游需求不及预期、新品开发不及预期、客户拓展不及预期

延续高增态势，战略聚焦魔芋大单品

盐津铺子(002847)
    事件描述
    公司2025H1实现总营收29.41亿元，同比增加19.58%，其中Q2实现营收14.03亿元，同比增加13.54%。公司上半年归母净利润实现3.73亿元，同比增长16.70%，扣非归母达到3.34亿元，同比增长22.50%.
    事件点评
    魔芋大单品主导增长，多品类结构调整优化。魔芋制品H1收入达到7.91亿元，同比增加155.10%，主因“大魔王”麻酱素毛肚月销破亿。上半年蛋类零食营收同比增加29.6%，深海零食同比增加11.9%，两大品类表现稳健。公司同时做好新品储备，包括虎皮鱼豆腐等多品类，挖掘协同潜力。
    渠道多元化成效显现，直营收缩、经销高增、电商企稳。上半年经销渠
    道实现收入23.03亿元，同比增长30.09%，占营收78.3%。而上半年直营商超营收为0.63亿元，同比下滑42.00%，仅占营收2.1%。同时公司电商渠道上半年收入为5.74亿元，同比变动-0.97%，电商在调整聚焦线上爆款等品类后企稳恢复。上半年海外市场成新增长点，收入实现0.96亿元，环比增加53.93%。
    成本上涨拖累毛利率，但强化费控整体毛销差改善。魔芋精粉成本上涨使得25H1毛利率自24年末环比下降1.03个百分点，但Q2销售毛利率环比增加2.50个百分点，说明趋势有所改善。同时公司上半年销售/管理费用率同比减少2.7/0.96个百分点，毛销差为19.09%，得以平稳改善，相比2024年末增加0.9个百分点。
    投资建议
    预计公司2025-2027年EPS分别为2.88/3.66/4.42，对应公司2025年9月10日收盘价70.71元，2025-2027年PE分别为25.1/19.7/16.3。公司预计
    2025-2027年营收分别实现62.26亿/72.72亿/84.55亿，同比增长17.4%/16.8%/16.3%，其大单品爆发式增长，全渠道渗透，同时有效强化供应链管理，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    经济增速不及预期；原材料价格波动影响盈利情况；食品安全风险影响企业形象；实控人及高管减持引发股价波动。

品质零售调改坚定推进，全国超市龙头再焕新机

永辉超市(601933)
    投资要点：
    永辉超市：全国连锁超市龙头，品质零售调改坚定推进。公司起步于1998年，首创“农改超”模式，2010-2019年，受益于全国门店快速扩张，公司营业收入、门店数量、归母净利润的年均复合增速分别为23.9%、21.7%、19.9%，营收及业绩持续快速增长。2021年起，受到社区团购兴起、线下客流承压、对长期亏损及准备闭店门店的相关资产与长期股权投资提取减值、新租赁准则执行等影响，出现经营亏损。2024年起，公司坚定走品质零售路线，进行门店调改。在产品方面，学习胖东来商品结构，大幅换新原有商品，强化引流及盈利能力更强的烘焙及熟食商品布局，并践行“宽类窄品”策略布局“永辉优选”自有商品。产品换新的背后是供应链的深度变革，公司将采购模式
    由传统KA模式向成本加成模式转变，回归商品本质，并自建中央厨房保证产品品质及供应稳定。在服务方面，学习胖东来企业文化理念，切实提升消费者购物体验及员工满意度。截至8月15日，已开业调改门店160家，向9月底200家目标稳步迈进；预计2026年农历春节前，调改门店规模将扩展至300家。
    超市行业：行业体量巨大、增长平稳，门店调改继续为2025年行业共识。需求方面，2024年，我国超市Top100企业销售规模约为9000亿元，同比增长0.3%；其中，销售额同比增长的企业为42家，占比超过40%。根据国家统计局，2024年，我国限额以上超市企业零售总额同比增长2.7%，表现平稳。竞争格局方面，2024年，我国超市Top100企业中，前五大超市企业销售额及门店数量占比为49.0%、11.7%，前十大超市企业销售额及门店数量占比为66.6%、51.1%。对比美国连锁超市行业，我国连锁超市行业市场集中度偏低，未出现像沃尔玛一样市场份额绝对领先的公司。行业变化方面，2024年，我国超市Top100企业拥有门店总数2.52万个，减少2750家，同比降幅为9.8%。
    Top100企业中，其中仅有25家企业门店数量增加。行业快速扩张的阶段已经结束；但一二线城市会员店、折扣店销售及门店增长显著。2024年，四分之三的超市企业尝试调改，超过一半的超市企业调改后销售额取得增长。展望2025年，近9成的超市企业将商品采购模式变革作为2025年的重点工作，体现出超市行业对改变和优化传统经销商模式来打造商品力的共识。
    胖东来：聚焦产品品质及满意度，力求极致消费者体验和员工关怀。2024年胖东来集团销售额达到169.64亿元，同比增长58.54%，利润超过8亿元。其中，超市、百货、电器、珠宝、服饰、茶叶业态销售额为80.94、23.40、21.02、15.46、14.84、6.19亿元。胖东来目前共有13家门店，新乡市2家、许昌市11家。（一）商品方面，胖东来超市奉行“大生鲜”战略，其中生鲜类商品的销售额占比超过一半；3R品类（即食、即热、即烹）为超市特色品类，主要包括熟食、烘培、中式面点等。“DL”自有品牌产品覆盖酒类、果汁、休闲零食、烘培产品、家居日用、粮油调味等多个品类。截至2024/11/27日，胖东来自有品牌SKU为100多个，销售额达11亿元，总体销售额（含中央厨房）占比达30%。（二）消费者服务方面，胖东来提供手机免费充电、寄存宠物、医用急救箱等一系列便民服务，及退货处理等售后服务。（三）员工薪酬及关怀方面，截至2025年1月，胖东来员工人数约8300人，2024年，员工平均月收入9000元，员工流失率仅为2.01%，并为员工提供带薪年假、委屈奖、结婚礼金等特色福利。
    盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2025-2027年营业收入为596/903/1096亿元，同比增长-11.7%/51.3%/21.4%；净利润为-5.51/7.16/13.76亿元，9月10日收盘价，对应公司PS（2025E）、PS（2026E）为0.79、0.52倍。从行业层面看，2025年1季度以来，我国消费者信心有所恢复，线下客流环比持续复苏，回归商品本质、提升消费者满意度为超市行业发展共识；从政策层面看，国家内需刺激政策持续出台且有望加码，助力消费需求恢复；从公司层面看，已调改门店日销显著提升，单店收入模型跑通，名创入局后，公司调改步伐及亏损门店调整节奏显著加快，供应链变革决心坚定，大幅减亏后，业绩弹性大。首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示：存量门店同店销售恢复不及预期；超市行业同质化竞争加剧；门店调改进度不及预期；公司与大连御锦股权转让款未能收回的风险。

代工+品牌加速双轮驱动

开润股份(300577)
    公司发布2025中报
    25H1，公司实现营收24亿，同比增长33%；归母净利润1.87亿，同比减少25%；扣非后归母净利润1.81亿，同比增长14%。
    分业务模式，25H1公司代工制造业务实现收入21亿，同比增长37%。其中，公司箱包制造业务实现收入14亿元，同比增长13%，保持稳健增长；服装制造业务实现收入7亿，同比增长148%，公司打造面料加成衣第二增长曲线的战略持续有效实施。.
    品牌经营业务实现收入3亿，同比增长9%。
    25H1，公司代工制造业务毛利率同比增长1pct，主要系公司产品结构不断优化、生产效率持续提升，尤其随着管理的不断强化和整合，服装业务毛利率得以显著提升。品牌经营业务毛利率减少1pct，主要系产品结构及渠道结构变化影响，未来随着新产品陆续及销售渠道的持续优化，品牌经营毛利率有望逐步提升。
    公司拟派发中期股息，每10股派发现金红利1.57元（含税）。
    全球化产能布局
    公司生产基地全球化布局于印尼、中国、印度等人力成本或关税政策具备优势、终端消费需求高潜力的区域，并结合订单情况有序推进产能扩建工作。公司的产能布局充分考虑了市场、贸易政策、客户需求等要素，不同生产基地分别主要面向全球不同区域市场，提高了公司快速反应的能力。同时，公司根据市场情况、客户需求等灵活调配产能，可以有效降低海外贸易风险，减少海外物流运输成本、关税成本、人力成本等，具有显著的差异化竞争优势。
    加强管理及研发创新，深化供应链管理
    在激烈的市场竞争环境下，公司通过不断推动管理创新，提高管理效率和水平。公司大力推动数字精益化生产管理模式及阿米巴组织模式创新，使公司成本和管理效率均得到改善。此外，公司重视研发创新，不断引进优秀研发人才，推动产品研发设计创新，同时加强与原材料供应商的合作，共同研发并致力于将科技融入产品，提升产品科技附加值。
    公司持续深化供应链管理，与科思创（原德国拜耳）、杜邦、日本东丽、YKK、Segway等知名供应商建立了稳定的合作关系，形成了“深度产品供应链+跨界运营”等核心竞争优势，能够针对复杂的市场环境快速反应，提高企业竞争力。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    考虑到收购整合和产能爬坡进度，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利分别为4.1/4.9/5.8亿元（前值为4.7/5.8/7.0亿元）；
    PE分别为15/13/11x。
    风险提示：行业竞争加剧、订单不及预期、产能投放不及预期等风险。

人工晶体高端产品增长迅速，单二季度归母净利环比增长30%

爱博医疗(688050)
    核心观点
    第二季度收入环比增长，单季度利润创上市以来新高。2025年上半年公司实现营收7.87亿（+14.72%），归母净利润2.13亿（+2.53%），扣非归母净利润2.04亿（+2.63%）；其中单二季度收入4.30亿（+14.44%），环比增长20.25%；归母净利润1.21亿（+14.85%），环比增长30.46%，单季度利润创上市以来的新高。在宏观环境和行业政策承压背景下，公司营收保持稳健增长。集采等政策的落地使得部分产品毛利率下降，叠加隐形眼镜等低毛利率产品占比提升等原因，使得公司整体净利润增速低于收入增速。
    人工晶体高端产品增长迅速，隐形眼镜不断拓展自有品牌销售渠道。1）人工晶体收入3.45亿（+8.23%），其中“全视”多焦人工晶状体、“龙晶”有晶体眼人工晶状体等高端产品增长迅速，占比不断提升。2）近视防控产品中“普诺瞳”角膜塑形镜收入1.19亿（+5.63%），在竞争加剧和消费降级的形势下公司保持销量的持续增长，不断提升市场影响力。3）在视力保健业务中，隐形眼镜收入为2.36亿（+28.89%），主要得益于公司不断拓展自有品牌销售渠道。视力保健业务的核心子公司天眼收入1.12亿，净利润0.08亿；爱博维康收入0.71亿，净利润亏损0.07亿；美悦瞳收入0.72亿，净利润亏损0.05亿。
    季度毛净利率环比回升，持续完善产品管线。2025年上半年毛利率为65.25%（-4.43pp），主要受相对低毛利率的隐形眼镜产品收入占比提升的影响，单二季度毛利率为65.80%，环比提升1.80pp。单二季度净利率同比和环比均在改善，已提升至27.26%。公司于2025年1月推出用于矫正/降低成年人近视度数的“龙晶”有晶体眼人工晶状体，自研硅水凝胶隐形眼镜（型号：S2DRT）已取证。非球面扩景深（EDoF）人工晶状体已进入产品注册阶段，非球面三焦散光矫正人工晶状体等临床项目进展良好。散光矫正型有晶体眼人工晶状体（PRT）、硅水凝胶隐形眼镜彩片已进入临床试验。
    投资建议：公司是国内首家自主开发高端屈光性人工晶状体的厂家，近视防控产品线布局完善，隐形眼镜正处于快速放量期，首个国产眼内镜龙晶进口替代空间大，未来平台化和国际化发展潜力大。考虑隐形眼镜业务盈利水平改善情况和消费眼科产品受宏观经济环境的影响，下调盈利预测，预计2025-27年归母净利润为4.27/5.20/6.27亿（原为4.69/5.78/7.17亿），同比增长10.0%/21.7%/20.5%，当前股价对应PE为35.9/29.5/24.4X，维持“优于大市”评级。
    风险提示：集采降价风险、竞争加剧风险、研发风险、销售不及预期

披露订单创新高！收购芯来智融复牌在即

芯原股份(688521)
    投资要点
    公司最新披露在手订单，成长趋势与行业龙头博通遥相呼应。截至25Q2末，芯原股份在手订单金额为30.25亿元，已连续七个季度保持高位，创公司历史新高。2025年7月1日至2025年9月11日，公司新签订单12.05亿元，较去年第三季度全期大幅增长85.88%，新签订单已创历史新高，其中AI算力相关订单占比约64%。此前博通财报对ASIC业务口径乐观，三大客户对ASIC的需求持续增长，同时新增一位潜在客户向博通下达了量产订单，给公司带来价值100亿美元的订单。公司停牌阶段催化剂不停，复牌在即建议重视。
    公司拟通过发行股份及支付现金购买芯来智融97%股权。公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买芯来智融97.0070%股权，并拟向不超过35名特定对象发行股份募集配套资金。经协商，本次发行股份及支付现金购买资产的股份发行价格为106.66元/股，不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%。
    芯来智融：与公司存在业务、客户、成本三重协同效应。
    业务协同：芯来科技成立于2018年，是国内首批RISC-V CPU IP提供商之一。本次收购能够实现上市公司全栈异构计算平台的战略布局，强化AI ASIC设计服务的竞争优势。
    客户协同：标的公司下游应用广泛，已在中国移动、兆易创新、安路科技、知存科技等量产芯片中落地，有助于公司强化AI、物联网、汽车电子等高增长场景的布局。
    成本协同：交易完成后，公司将对标的公司进行规范化整合，通过共享晶圆厂、IP维护、实验室与EDA工具等资源降低研发及运营成本。
    盈利预测与投资评级：我们认为当前估值溢价主要是由于公司作为国内顶级ASIC公司，为A股稀缺标的，在技术积累、客户资源及产品落地方面具备显著优势。我们维持原预测，预计公司将在2025-2027年实现营业收入30/38/47亿元，预计公司将在2025-2027年实现归母净利润预期为-1.0/2.0/4.2亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：技术授权风险，研发人员流失风险，半导体IP授权服务持续发展风险。

公司事件点评报告：业绩稳健韧性尽显，降速抒压稳扎稳打

古井贡酒(000596)
    事件
    2025年8月29日，古井贡酒发布2025年半年报。2025H1总营收138.80亿元（同增1%），归母净利润36.62亿元（同增2%），扣非净利润36.26亿元（同增2%）；其中2025Q2总营收47.34亿元（同减14%），归母净利润13.32亿元（同减12%），扣非净利润13.15亿元（同减12%）。
    投资要点
    费控缓解价跌压力，净利率稳中有升
    2025Q2公司毛利率同减0.3pct至80.24%，主要受产品结构变动影响；销售费用率同减2pct至22.78%，主要系综合促销费投放同比减少所致；管理费用率同增1pct至5.75%；净利率同增1pct至29.33%。2025Q2公司合同负债同比/环比分别减少36%/61%至14.28亿元，公司主动降速抒压。
    产品端量增价跌，次高端表现承压
    2025H1公司白酒收入同增2%至136.40亿元，其中年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他品牌收入分别同比+2%/-4%/+7%至109.59/11.84/14.97亿元，拆分量价来看，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他品牌销量分别为4.66/1.96/1.52万吨，分别同增11%/9%/12%，吨价分别为23.52/6.03/9.84万元/吨，分别同减8%/12%/5%，整体呈现量增价跌趋势，二季度商务宴请场景受损，致使次高端销售承压。
    华中市场表现稳健，省外推进调整
    分渠道看，2025H1公司线上/线下渠道收入分别同比+40%/-1%至5.73/133.07亿元，线上增速亮眼，公司充分发挥数字营销作用，持续推动线上、线下渠道深度融合。分区域看，2025H1公司华北/华中/华南/国际收入分别同比-27%/+4%/-6%/-54%至8.09/122.97/7.68/0.05亿元，华中地区业务较为稳健，省外进一步推进经销商布局。
    盈利预测
    面对行业冲击，公司主动降速抒压，围绕“抓动销、去库存、拓渠道、稳价格”，业绩稳中有增。根据2025年半年报，我们调整2025-2027年EPS分别为10.13/10.85/11.93（前值为11.72/13.20/14.95）元，当前股价对应PE分别为17/16/15倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业分化加剧、原材料价格上涨风险、产品推广不及预期、市场拓展不及预期等。

基本盘保持稳健，智能收入大幅增长

中国电信(601728)
    事件描述：
    中国电信发布2025半年度报告，2025H1，公司实现营收2694亿元，同比+1.3%。其中，服务收入为2491亿元，同比+1.2%；归母净利润230亿元，同比+5.5%；扣非后归母净利润217亿元，同比+0.2%；EBITDA为806亿元，同比+4.9%。
    事件点评：
    1）基础业务收入增长稳健，ARPU保持平稳态势
    2025H1，公司移动通信服务收入继续保持良好增长，达1,066亿元，同比+1.3%，5G网络用户渗透率较24年底提升6.1p.p.，移动用户达到4.33亿户，ARPU达46.0元。我们认为，公司持续推动基础业务创新发展，加快连
    接提速升级，加速推进移动网络向5G-A升级，并不断加大直连卫星业务、量子密话密信规模拓展，业务价值量有望维持稳定。
    固网及智慧家庭服务收入达到人民币641亿元，同比+0.2%，宽带用户达1.99亿户，宽带综合ARPU达48.3元。我们认为，公司将加快应用融智升级，不断通过AI升级推动通信助理、云盘、云电脑、视频彩铃等业务智能焕新，推动FTTR和千兆应用突破，维持ARPU稳定。
    2）产数业务继续增长，深入推进“AI+”行动
    天翼云全面迈向智能云，战新出海取得突破。2025H1，产业数字化收入达749亿元，同比+1.5%。其中，天翼云收入达573亿元，智能收入达63亿元，同比+89.4%。公司在全模态全尺寸自研基座大模型基础上累计推出80余个行业大模型、30余个行业智能体，上线星辰MaaS平台和星辰行业Agent平台。我们认为，一体化的智能云服务，在政务、应急、工业、能源化工、住建等领域有望形成成熟商业模式，公司有望受益于“人工智能+”政策发力，智能云在社会千行百业的渗透率逐步提高。2025上半年，天翼云继续蝉联算
    力互联调度市场第一，自有+接入智算规模达77EFLOPS。
    AI、量子/安全、卫星通信等领域开辟新的增长赛道，加快推进IDC向AIDC转型。2025H1公司AIDC收入达184亿元，同比+7.4%，继续保持国内IDC规模龙头地位。安全以云堤、云脉、量子通信为主要驱动，收入达91亿元，同比+18.2%；视联网整合视频大数据大于1000TB，收入同比+46.2%；卫星通信手机收入同比+20.5%，手机直连卫星终端大于2200万，汽车直连卫星已合作6家车企。公司保持量子产业市场领军地位，量子密信实现六大主流系统全覆盖，量子密话、量子对讲持续丰富应用生态，全面适配主流终端，量子通信用户规模突破600万，服务政务、金融、能源等领域超3,000家行业客户，量子收入同比增长171.1%。我们认为，公司在新兴领域已取得了显著突破，星地融合、通感一体、量子服务的影响力不断提升，有望为公司创造新的增长活力。
    3）资本开支持续下降，智算规模快速增长
    适度超前布局算力基础设施，在京津冀、长三角万卡集群基础上，积极引入新技术，在粤港澳大湾区枢纽节点建设超节点形态集群，实现智算供给量与质的双重跨越，自有智能算力达43EFLOPS，自有及接入算力总规模达77EFLOPS，提供覆盖通算、智算、超算及量子计算的异构算力服务；数据中心机架超58万架，八大枢纽节点占比达85%；汇集超10万亿token通用大模型语料数据和14个行业数据集，总量超350TB。2025H1，公司资本开支342亿元，同比-28%，其中移动网投资121亿元，产业数字化投资116亿元，投资继续向算力倾斜。我们认为，公司面向AI适度超前布局云网基础设施、IDC向AIDC升级的趋势不改，随着国产算力产能快速增长智算服务能力将持续增强，巩固“国云”地位。
    展望：公司力争2025年收入、EBITDA、净利润良好增长，智能收入高速增长，保持云计算良好增长。公司继续保持高分红率，上半年分红率达72%。盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润347.74/365.74/382.47亿元，同比增长5.3%/5.2%/4.6%；对应EPS为0.38/0.40/0.42元，2025年09月10日收盘价对应PE分别为20.0/19.0/18.2倍，我们认为公司收入利润增长稳健，同时资本开支占收比继续下降，分红率继续提升，估值对比海外主流运营商仍有提升空间，维持“买入-A”评级。风险提示：
    通信行业用户增速下降的风险。

公司事件点评报告：三氯蔗糖景气度回升，代糖龙头业绩回归

金禾实业(002597)
    事件
    金禾实业发布2025半年度业绩报告：公司2025年上半年实现营业总收入24.44亿元，同比下降3.73%；实现归母净利润3.34亿元，同比增长35.29%。其中2025年第二季度单季度实现营业总收入11.42亿元，同比下降13.78%、环比下降12.22%，实现归母净利润0.92亿元，同比下降21.70%、环比下降61.85%。
    投资要点
    三氯蔗糖景气度回升，代糖龙头业绩回归
    甜味剂行业在经历前几年的激烈价格战后，进入“反内卷”的协同稳价新阶段，公司作为代糖龙头，盈利能力迎来拐点。公司三氯蔗糖产能占国内总产能约37%，随着行业主要参与者形成默契，通过联合检修、限产等方式主动优化供给格局，三氯蔗糖价格从2024年上半年的约12万元/吨低位，快速修复至25H1的23万元/吨，同比增长近一倍。三氯蔗糖价格的大幅反弹直接推动公司食品添加剂业务毛利率同比提升18.1个百分点至45.20%，是上半年公司业绩高增的最主要原因。公司在安赛蜜市场同样具备1.4万吨产能，属于龙头企业之一。目前安赛蜜价格仍在约3.7万元/吨的历史底部徘徊。若未来价格能向历史中枢回归，有望为公司带来与三氯蔗糖接近的利润弹性，是公司潜在的增长点
    费用率优化，现金流大幅改善
    2025年上半年，公司销售\管理\财务\研发费用率较去年同期变化分别为-0.11pct\-0.76pct\-0.49pct\+0.54pct，整体小幅减少。其中财务费用变化主要系本期存款利息收入增加所致；现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为1.37亿元，同比下滑5.83，保持健康；投资活动产生的现金流量净流出为0.29亿元，同比收窄96.42%，主要系本期收回投资到账现金增加所致。
    新兴业务布局加速落地
    上半年公司战略性布局的多个重点项目突破实现。在电子化学品领域，公司正构建完整的高纯化学品产品体系，覆盖泛半导体领域基础清洗与蚀刻环节。上半年8万吨电子级双氧水项目投产，标志公司正式切入半导体材料赛道，7.1万吨湿电子化学品项目完成备案。在新能源材料领域，公司1万吨双氟磺酰亚胺锂的关键前驱体装置建成，电解液添加剂进入中试阶段。合成氨技改项目稳步推进中。产能涵盖液氨10.18万吨、氢气6.64万kNm3、一氧化碳1.6万kNm3。项目建成后将强化公司"原料-产品-高附加值应用"产业链协同，为下游装置提供核心原料支撑。合成生物学方面，高效甜菊糖苷合成菌株研发实现突破，酶改制甜菊糖苷项目实现1200吨/年产能落地，成本较传统工艺显著降低。萜类香料产业化推进顺利。
    盈利预测
    公司是代糖龙头，随着甜味剂景气度回升业绩逐步释放，看好后续安赛蜜行业的景气度修复。预测公司2025-2027年归母净利润分别为10.48、12.65、15.55亿元，当前股价对应PE分别为12.3、10.2、8.3倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济波动导致的产品需求下降的风险；行业与市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；主营产品的价格大幅波动超预期;核心技术人员流失、技术泄密的风险；汇率及贸易风险。

公司点评报告：新材料业务营收显著增长，靶材业务开始放量

隆华科技(300263)
    事件：公司公布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入15.15亿元，同比增长23.95%。实现归属母公司股东的净利润1.12亿元，同比增长5.83%，扣非后的归母净利润1.05亿元，同比增长13.29%，基本每股收益0.13元。
    投资要点：
    受新材料和水处理业务拉动，上半年公司营收显著增长。2025年上半年公司实现营业收入15.15亿元，同比增长23.95%。分业务来看，节能换热装备业务/水处理业务/靶材及超高温特种材料业务分别实现营业收入5.43/2.28/4.07亿元，同比增加11.90%/41.56%/49.44%。从单季度业绩来看，二季度公司实现营业收入8.76亿元，同比增长50.95%，环比增长37.16%。公司营业收入的高速增长主要系新材料业务和水处理业务营收高增所致。
    净利润明显提升，经营性现金流由负转正。从盈利能力上来看，上半年公司综合毛利率为22.37%，较去年同期减少2.09pct。公司销售/管理/财务/研发费用率分别为3.46%/7.88%/2.10%/4.04%，较去年同期分别+0.06/-0.95/+0.32/-0.42pct。销售、管理、财务费用率合计13.43%，较去年同期减少0.57pct。上半年公司实现归母净利润1.12亿元，同比增长13.29%，净利率为7.83%，较去年同期下降1.57pct，公司利润提升主要系公司新材料业务和水处理业务业绩增长所致。此外由于公司加强营收账款回收，经营活动产生的现金流净额同比由负转正，为0.99亿元。
    靶材业务开始放量，公司积极开发新产品。2025年上半年公司靶材及超高温材料业务实现营业收入4.08亿元，同比增长49.44%，毛利0.91亿元，同比增18.97%，营收利润双增。随着公司广西柳州500吨ITO靶材项目（一期）已于2024年7月投产，产能提升为业务快速发展提供保障。公司积极组织研发靶材新产品，不断填补国内在相关领域技术空白。2月公司银合金管靶新产品专利顺利获批授权。6月公司两款型号产品顺利通过韩国三星品质稽核和产品验证，导入供应商名录，开始批量供货，海外市场不断开拓。光伏领域，公司积极布局钙钛矿、异质结和叠层电池等多条赛道，HITO靶材在异质结铜互连技术上取得突破性进展。在高温真空炉用热工组件领域，公司积极布局热等静压HIP、真空热压炉等高性能炉用组件产品，提高公司在该领域的产品渗透和技术提升。
    盈利能力与投资建议：公司业绩符合预期，由于公司在新材料领域的不断突破，我们小幅上调盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入为30.87/34.11/37.86亿元，净利润为2.20/2.68/3.15亿元，对应的EPS为0.21/0.26/0.30元，对应的PE为41.15/33.84/28.82倍。考虑到靶材和新型高分子材料的发展前景和公司在积极布局节能环保领域，我们维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，下游需求不及预期，新材料研发进度不及预期。

上半年收入增长承压，AI将成为主要增长点

新致软件(688590)
    事件描述
    8月29日，公司发布2025年半年报，其中，2025上半年公司实现收入8.97亿元，同比减少3.40%，上半年实现归母净利润0.30亿元，同比增42.84%，实现扣非净利润0.19亿元，同比减0.46%；2025年二季度公司实现收入4.63亿元，同比减6.56%，二季度实现归母净利润0.15亿元，同比高增138.51%，实现扣非净利润0.04亿元，同比减少25.37%。
    事件点评
    宏观经济放缓压制收入增长，降本增效战略下盈利能力有所提升。受宏观经济持续低迷影响，下游保险、银行、政务等领域客户缩减IT投入规模并放缓投入节奏，导致公司上半年收入增长承压，其中，保险行业实现收入
    3.68亿元，同比增长2.60%，银行行业实现收入1.88亿元，同比减少9.63%，企服行业实现收入3.07亿元，同比减少6.71%。随着公司持续推行降本增效战略，不断深化内部管理，2025上半年公司毛利率达28.68%，较上年同期提高0.72个百分点。在利润端，今年上半年公司销售、管理、研发费用均保持稳定，期间费用合计同比仅增长0.67%。而由于上半年处置子公司产生497.72万元收益以及收到的政府补助较去年同期增加626.44万元，公司归母净利润实现同比大幅增长。
    今年以来公司持续推动AI应用的落地，同时算力一体机销售放量。公司基于新致新知人工智能平台、新知大模型等核心基座，结合各行业实际情况，快速推出各行业应用机器人，并推动AI应用商业化落地，其中，在金融领域，公司已构建多元化AI产品矩阵与解决方案体系，全面覆盖营销拓客、客服智能应答、智能核保、智能理赔等关键场景，并且目前已在中国太保、中国人保、中国人寿等数十家金融机构落地；在汽车领域，公司推出的Agent产品营销智能工牌已部署近1000家4S店，并开始基于智能工牌产品向客户不断拓展衍生工具；在司法领域，今年上半年公司上线新致司法Agent“新知智法”，并将其与新致训推一体机结合，推出法官助理产品。在AIGC技术赋能公司各软件产品的同时，公司积极与外部软硬件厂商及大模型厂商合作，推出新致训推一体机。截至今年4月底，公司一体机产品已在金融和司法政务领域实现了超过百台的订单落地。
    投资建议
    公司作为国内保险IT领导者，正加速将AIGC技术融入各产品线中，未来AI产品快速实现商业化落地将为公司贡献重要的业绩增量，调整盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为0.54\0.78\1.04元，对应公司9月10日收盘价21.46元，2025-2027年PE分别为39.6\27.4\20.6倍，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    AI商业化落地不及预期，宏观经济波动风险，市场竞争加剧风险，人力成本快速上升风险，大股东减持相关风险。

事件点评：高激励目标彰显信心，国产算力加速腾飞

海光信息(688041)
    事件：海光信息9月9日晚发布2025年限制性股票激励计划（草案），本激励计划拟向激励对象授予不超过2,068.4万股限制性股票，约占本激励计划公告时公司股本总额的0.89%。
    高目标值彰显信心，CPU+DPU双轮驱动。根据草案业绩考核要求，此次考核以2024年营业收入（91.62亿元）为业绩基数，同时考核目标不考虑本激励计划有效期内新增资产重组等事项对相关指标计算的影响。考核目标分为目标值与触发值，目标值：分别对应2025/2026/2027年收入不低于142/206/275亿元，三年复合增速约44.2%，保持高增。触发值：分别对应2025/2026/2027年收入不低于137/174/220亿元，三年复合增速约33.9%。根据iFinD，此次业绩考核目标值全面超出一致预期，彰显对于未来高增的强烈信心。同时公司在草案中强调：海光CPU系列产品兼容x86指令集以及国际上主流操作系统和应用软件，软硬件生态丰富，性能优异，安全可靠，已经广泛应用于电信、金融、互联网、教育、交通等重要行业或领域。海光DCU系列产品以GPGPU架构为基础，可广泛应用于大数据处理、人工智能、商业计算等应用领域，这两类产品是公司业绩增长的主要驱动力。
    授予价格不低于90.25元/股，费用分四年分摊。本激励计划限制性股票的激励对象可以不低于每股90.25元的价格购买公司从二级市场回购的本公司A股普通股股票和向激励对象定向发行的本公司人民币A股普通股股票。届时授权公司董事会以授予日公司股票收盘价为基准，最终确定授予价格，但授予价格不得低于90.25元/股。公司按照会计准则的规定确定授予日限制性股票的公允价值，并最终确认本激励计划的股份支付费用，该等费用将在本激励计划的实施过程中按归属安排的比例摊销，25-28年总费用14.35亿元，25/26/27/28年费用分别为2.32/7.86/3.08/1.10亿元。
    授予范围覆盖较广，含核心技术人员。本激励计划拟首次授予的激励对象总人数不超过879人，约占公司全部职工人数2,803人（截至2025年6月30日）的31.36%。本激励计划拟向激励对象授予不超过2,068.43万股限制性股票，约占本激励计划公告时公司股本总额的0.89%。
    投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为142.1/206.1/279.9亿元，归母净利润分别为32.7/46.7/66.8亿元，对应当前股价PE分别为157/110/77倍，看好公司受益AI浪潮下国产替代加速，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品研发迭代不足的风险；下游需求波动的风险；市场竞争加剧的风险。

2025年中报点评：营收规模创历史新高，签订多项重要合同

高德红外(002414)
    事件：公司8月26日公告，2025年H1公司实现营收（19.34亿元，+68.24%），归母净利润（1.81亿元，+906.85%），扣非归母净利润（1.52亿元，+15707.77%），毛利率（51.02%，-0.38pcts），净利率（9.35%，+7.79pcts）。
    型号项目恢复交付+军贸+民品拓展，营收规模创历史新高
    2025年H1公司实现营收（19.34亿元，+68.24%）高速增长，收入规模创历史新高，主要系原延期的型号项目类产品恢复交付、外贸产品合同完成验收交付、民品业务需求快速释放等原因所致。归母净利润（1.81亿元，+906.85%）与扣非归母净利润（1.52亿元，+15707.77%）大幅增长，毛利率（51.02%，-0.38pcts）稳中略降，净利率（9.35%，+7.79pcts）有所增长，主要系期间费用率（27.60%，-17.85pcts）明显下降、投资收益增加788.92万元、其他收益（2625.10万元，+20.45%）快速增长等原因所致。
    从单季度来看，2025年Q2公司实现营收（12.54亿元，同比+83.87%，环比+84.14%）高速增长，归母净利润（0.97亿元，同比+915.86%，环比+16.56%），毛利率（50.50%，+2.62pcts）有所增长，净利率（7.77%，+6.36pcts）有所增长，主要系期间费用率（21.32%，-19.24pcts）明显下降、投资收益增加105.60万元、其他收益（1284.57万元，+7.15%）有所增长等原因所致。
    此外，根据公司公告，公司2025年以来签订多项合同订单。
    费用管控能力增强，合同负债及存货显示在手订单充足
    费用方面，报告期内，三费费用率（10.46%，-7.11pcts）有所下降，具体来看，销售费用率（3.12%，-1.78pcts）、管理费用率（7.11%，-5.02pcts）、财务费用率（0.23%，-0.31pcts）均有所下降。研发费用（3.31亿元，+3.41%）稳定增长，有助于保持核心竞争力。
    现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额（0.11亿元，同比增加1.35亿元）大幅增加，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加所致；投资活动现金流量净额（-4.84亿元，同比减少1.03亿元）有所减少，主要系本期大额存单购买额大于赎回额所致；筹资活动现金流净额（3.69亿元，同比增加3.93亿元）大幅增加，主要系本期银行贷款较上期增加所致。
    其他财务数据方面，截至2025年H1，公司合同负债（5.19亿元，+14.51%）快速增长，存货（24.53亿元，+11.07%）快速增长。结合公司以销定产模式，我们判断，公司2025年在手订单整体充裕，正在积极备货备产。
    基于红外核心器件，内需+外贸+民用多层格局打开市场天花板
    公司业务涵盖了红外焦平面探测器芯片、红外热像整机及以红外热成像为核心的综合光电系统、完整装备系统总体、传统非致命性弹药及信息化弹药四大业务板块。
    2025年H1，公司各产品业绩情况如下：
    （1）红外综合光电及完整装备系统：2025年H1实现营收（18.66亿元，+69.76%）高速增长，营收占比96.47%，毛利率（51.65%，-0.19pcts）基本维持稳定。
    （2）传统弹药及信息化弹药：2025年H1实现营收（0.57亿元，+640.33%）大幅增长，营收占比2.95%，毛利率（33.79%，+68.56pcts）明显提升。
    （3）房屋出租：2025年H1实现营收（0.05亿元，+37.67%）快速增长，营收占比0.27%。
    （4）技术服务：2025年H1实现营收（0.01亿元，-96.47%）大幅下降，营收占比0.06%。
    （5）其他：2025年H1实现营收（0.05亿元，-37.29%）明显下降，营收占比0.25%。
    同时，公司积极布局全球市场业务，2025年H1公司海外市场收入（1.22亿元，-30.07%）有所下滑，营收占比6.29%，毛利率（29.16%，-15.14pcts）下降明显。
    从业务开展情况来看，各业务领域进展如下：
    （1）型号项目类产品：在完整装备系统总体方面，近期，公司率先研制成功并获得该类系统总体科研生产资质的某型完整装备系统总体型号项目签订了大额采购协议，且为该型号项目当年度的独家供应商。此外公司近期与客户在某新兵种上又签订了该型号完整装备系统总体产品订购合同。出口领域，公司连续获取海外订单，近期与某J贸公司签订了完整装备系统总体外贸产品国内采购合同。此外，公司全资子公司汉丹机电大力开拓外贸市场，紧盯配套市场重点项目。
    （2）民用产品：在国内市场，公司与南方电网、国家电网等核心客户深化合作，针对输电、变电等巡检场景提供定制化软硬件解决方案。在环保监测、钢铁冶金、石化、应急等领域积极拓展应用场景。户外夜视市场方面，借助短视频平台、垂直社群及大型户外展会，推进热成像产品消费品转型。海外市场方面，针对欧美狩猎市场，推出了新一代双目手持热成像望远镜、红外热成像瞄准镜及融合夜视设备。
    此外，在产能建设方面，工研院产业园项目建设已经竣工并投入使用。随着新火工区的建成投产，公司非致命弹药及信息化弹药的产能得到进一步释放，为公司完整装备系统总体的批量生产提供了有力保障。
    投资建议
    公司作为以技术驱动为核心的高科技企业，构建了从底层红外核心器件，到综合光电系统，再到顶层完整装备系统总体的全产业链科研生产布局，在行业中具备较强的市场竞争力。我们的具体观点及投资建议如下：
    （1）公司作为能同时批量生产非制冷和制冷两种探测器的民营企业，在红外探测器芯片等核心领域完成了自主可控，具有一定稀缺性；
    （2）在特种应用领域，伴随公司前期延迟的订单逐步恢复正常采购，公司业绩有望迎来反弹式增长。
    （3）公司持续深耕民用红外领域新兴细分行业，不断提升行业综合解决方案能力，依托智能感知技术助力各行业数字化转型，进一步扩大市场空间。
    （4）海外市场的拓展，无论是军贸还是民品出海，都将有利于提升公司海外品牌知名度，使公司整体市场天花板持续抬升。
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为48.22亿元、57.06亿元和65.85亿元，归母净利润分别为4.64亿元、5.66亿元及6.68亿元，EPS分别为0.11元、0.13元、0.16元。基于公司所处行业地位以及未来的发展前景，我们维持“买入”评级。
    风险提示
    军品交付不及预期、民品及海外市场拓展持续性不及预期、军工客户采购需求存在波动性。

预制凉菜领军企业，拟发行可转债加码产能布局

盖世食品(836826)
    投资要点：
    2025年水产预制菜市场规模有望突破2000亿元，下游以B端客户为主。根据公司年报，2023年我国预制菜市场规模达到3,616亿元，同比增长23%。在供需两端的助力下，我国预制菜市场规模在2025年有望突破6000亿元。在B端市场，需求方主要分为大型连锁餐饮企业、高级酒店、外卖专门店、小餐饮门店、团餐、乡厨等几大类。在C端消费市场，2023年畜禽类预制菜在电商平台上的销售额占比最高，达到37.0%。值得注意的是，占比第二的水产预制菜2023年销售额增速较快，同比增长超35%。目前预制菜C端和B端的比例大约为2：8，其中预制菜在外卖中渗透率较高。
    实际控制人穿透持股56%，2024年藻类产品占公司营收41%。截至2025H1，上海乐享家实业有限公司持有盖世食品48.32%的股份，是持股比例最大的股东，盖泉泓直接持股盖世食品7.61%的股份，同时持有上海乐享家实业有限公司99.90%股份，故盖泉泓穿透持股盖世食品56%的股份，为公司实控人。公司有20余年食品出口经验，主营海洋蔬菜系列、营养菌菇系列、健康素菜系列、海珍品系列、鱼籽系列等五大产品系列，300+种产品，1000+SKU，并充分利用国内、国外两个市场。藻类为公司的主要产品。2022-2024年藻类占营业收入比例分别为46%、43%、41%。公司产品结构不断调整，藻类业务虽然占比最大但略有下降，鱼籽和海珍味业务占比增长较为明显；毛利率方面，藻类业务毛利率较高，是公司利润的重要来源。公司2024年国外业务营收占比52%，国内业务毛利率波动较大，而国外业务毛利率相对稳定，且始终高于国内。2024年公司营收5.34亿元（yoy+9.04%）；归母净利润为4107.57万元（yoy+17.79%）。
    国内外建设产能支撑公司成长，逐步发展C端业务。公司2024年公司起草的《预制凉菜》行业标准已获国家工信部立项，截至2024年末，已获得专利46项（其中发明6项、实用新型40项），具备较强的研发能力。国外市场方面，2024年公司在新加坡设立了全资子公司，并且同年由新加坡全资子公司在泰国设立控股孙公司，泰国工厂目前前期的设备调试已基本结束，并已开始小规模生产，设计产能6000吨。国内市场方面，盖世食品（江苏）有限公司于2024年5月正式开业，公司国内进入“双工厂”阶段。2025年公司拟向特定对象发行可转换公司债券，募集资金总额不超过1.5亿元，扣除发行费用后的募集资金净额将全部用于年产7000吨预制水产及肉类智能制造建设项目。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.45、0.53和0.62亿元，截至9月9日收盘价，对应PE为45、38、33倍，我们选取安井食品、三全食品、味知香、日辰股份作为可比公司。公司为中国预制凉菜领导品牌，国内外产能逐步释放，我们看好其凭借研发实力、销售渠道拓展以及丰富的客户资源不断提高产品在细分品类的市占率，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、汇率变动风险、人工成本上升风险。

小分子CDMO行业引领，新兴业务扬帆起航

凯莱英(002821)
    凯莱英：全球领先、技术驱动型的一站式CDMO综合服务商
    凯莱英成立于1998年，是中国第二大化学药物CDMO企业。公司以化学小分子CDMO业务为基石，逐步拓展业务边界，技术创新能力行业领先，研发费用率长期居于行业领先水平，服务辉瑞、默沙东等全球超1100家客户。
    小分子业务：基石业务稳健
    小分子CDMO作为公司的业务根基，依托连续流化学(CFCT)、酶催化等核心技术，持续攻克高难度分子合成壁垒，巩固在抗肿瘤、抗病毒等领域的服务优势。公司通过工艺优化与生产体系升级，强化商业化阶段项目的成本控制能力，同时凭借稳定的交付记录与国际化质量体系，与全球头部药企形成深度战略合作。
    新兴业务：多元化布局迎来收获期
    公司依托小分子领域积淀的品牌优势、技术优势与运营管理优势，成功将CDMO能力扩展至新业务领域，包括化学大分子CDMO（多肽、寡核苷酸、脂质体等）、制剂CDMO、临床CRO、生物大分子CDMO、技术输出和合成生物技术六大新兴业务。公司通过技术平台迭代快速切入前沿赛道：多肽固相合成、ADC毒素-连接体开发等技术的商业化落地，精准对接GLP-1药物、抗体偶联药等热点领域需求；制剂业务依托复杂注射剂的技术积累，实现与原料药板块的协同赋能，形成差异化竞争力。
    出海拓展：全球化产能深化布局
    通过波士顿研发中心、英国生产基地等海外枢纽建设，公司构建了“中美欧”三角协同网络，欧洲原料药供应链的补充布局进一步强化全球供应韧性。本土化生产能力的落地可以有效规避地缘政治风险，并通过贴近客户缩短研发反馈周期，提升复杂项目的联合开发效率。
    盈利预测与估值
    预计公司在2025-2027年营收66.8/75.3/82.9亿元，同比增速15%/13%/10%，毛利率为43%/43%/43%，归母净利润预计为11.4/12.9/14.6亿元，同比增速20%/14%/14%，当前股价对应PE为34/30/26倍。综合绝对估值和相对估值，公司价格区间为113.07-129.84元，对应市值区间为408-468亿元，较当前股价有4-20%溢价空间。首次覆盖，给予“优于大市”的评级。
    风险提示：地缘政治风险；市场竞争加剧；海外产能不及预期。

扎根汽车电子领域，AI服务器或成为新增长极

世运电路(603920)
    投资要点：
    公司为PCB行业先进企业，业绩增长态势良好。公司深耕PCB行业40年，在汽车领域积累深厚。目前，公司已具备单双面板、高/多层板、任意层互联、软板、软硬结合板等产品的量产能力，产品广泛应用于汽车电子、服务器、风光储、消费电子等领域。公司近十年营收保持稳健增长，得益于业务规模扩大、产品结构优化等，2024年，公司实现营收50.22亿元，同比+11.13%；实现归母净利润6.75亿元，同比+36.17%，创历史新高；毛利率自2021年的15.44%持续修复至23.09%。
    AI服务器需求快速扩张，PCB厂商有望深度受益。大模型应用快速铺展，正催生大量AI服务器需求，根据《2025年中国人工智能计算力发展评估报告》，全球AI服务器市场预计将从2024年的1251亿美元增长至2028年的2227亿美元。公司现已具备28层AI服务器用线路板、5阶HDI、6oz厚铜板等量产能力，基本覆盖AI服务器所需PCB工艺。同时，公司有序扩大产能，泰国工厂一期规划年产能约100万平方米，预计将于2025年底正式投产运营。2024年，公司已通过OEM方式成功切入NVIDIA、AMD核心供应链，服务器业务预计将为公司贡献更多业绩弹性。
    伴随大客户共成长，汽车、储能业务持续放量。公司与特斯拉合作逾十年，深入参与大客户多项业务。汽车业务：2019年起特斯拉已成为公司最大的汽车终端客户，随着汽车电动化、智能化趋势愈发明显，公司凭借海外新能源汽车PCB领域的先发优势，已向众多国内外头部车厂供货。未来，公司预计将持续导入新客户，重点发力自动驾驶相关的高价值产品。储能业务：2024年，特斯拉储能业务翻倍提升，公司储能产品同步放量；2025年，随着特斯拉上海储能超级工厂投产，预计公司储能产品出货量将保持快速增长。此外，基于技术同源优势，公司正逐步进入大客户人工智能、人形机器人、光伏等新产品供应链，有望进一步加深与大客户的合作关系。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.05/15.66/19.45亿元，同比增速分别为48.91%/55.87%/24.21%，当前股价对应的PE分别为29.18/18.72/15.07倍。我们选取沪电股份、景旺电子、深南电路为可比公司，测得2025年PE均值为37.16倍。鉴于公司与大客户合作紧密，汽车和储能业务持续放量，服务器业务在AI大模型驱动下有望快速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；地缘政治风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险。

上半年业绩符合预期 华电集团常规能源整合平台

华电国际(600027)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2025年中报，2025年上半年实现营收600亿元，同比下降8.98%（调整后数据，下同）；归母净利润39.04亿元，同比增长13.15%；扣非后归母净利润37.54亿元，同比增长13.37%。公司单二季度实现营收333.8亿元，同比下降4.42%；归母净利润19.73亿元，同比增长24.27%；扣非后归母净利润18.58亿元，同比增长9.99%，二季度业绩基本符合市场预期。2）公司发布2025年中期现金分红方案，拟每股派发现金0.09元（含税），较2024年中期现金分红方案提升0.01元/股。
    业绩增长受益于煤价下跌，上网电价表现依旧稳健。公司上半年营收下滑主要系电量下滑，根据公告，公司2025年上半年实现上网电量1133亿千瓦时，同比下降6.46%，主要系区域电力供需宽松，其中煤电、气电、水电利用小时数分别变动-9.11%、-3.18%、+17.48%。公司单二季度主业利润（营业利润减去投资净收益）18.35亿元，同比增长49%，主要受益于煤价下降，根据公告，公司上半年入炉标煤单价为850.74元/吨，同比下降12.98%，即127元/吨。其中单二季度对联合营的投资收益同比增长44%，主要系2024年上半年内蒙古福城矿业（参股35%）造成7.2亿投资损失。值得注意的是，公司上半年平均上网电价516.8元/兆瓦时，同比下降1.44%，约7.6元/兆瓦时，公司电价表现依旧稳健。
    其他经营数据方面，上半年控股装机7744万千瓦（6月1日完成集团火电资产收购），其中煤电、气电、水电分别为5440、2058、246万千瓦，上半年新增1762万千瓦火电装机，其中煤电、气电分别为748、1014万千瓦。截至2025年6月底，公司核准在建装机1197万千瓦，其中煤电、气电、抽蓄分别为468、159、570万千瓦。
    华电集团常规能源整合平台，完成集团16GW火电收购，拟等股比增资华电金上。公司通过发股及支付现金购买华电集团旗下8家电力公司合计16GW火电装机，交易总价71.67亿元，其中股份支付34.28亿元，现金支付37.38亿元，股份支付为向华电集团定向发股价格5.05元/股，发股数量6.79亿股。定向增发完成后，华电国际于8月完成社会资金配套募资34.28亿元，其中发股价格4.86元/股，发股数量7.05亿股，用于火电建设（20亿元）与支付重组现金（14.28亿元）。本次资产注入乃华电集团践行华电国际常规能源（火电、水电）整合平台的承诺，同时，公司发布增资集团重要水电公司公告，拟按12%股权比例向关联方华电金沙江上游水电开发有限公司（华电金上）增资6亿元，华电金上注册资本将由100亿元增至150亿元。增资后股权比例将保持不变（中国华电48%、华电国际12%、其他股东40%）。
    根据华电金上官网，华电金上主要负责开发建设金沙江上游7级水电站共917.60万千瓦，以及沿江区域可再生能源超3000万千瓦，预计到2027年基地运行装机1200万千瓦，2035年基本建成金沙江上游流域水风光一体化示范基地。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为68、73、78亿元，剔除永续债利息约6.4亿元后，当前股价对应的PE分别为10、9、9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：煤价波动超出预期，电价出现不利变化，计提大额减值损失。

中报点评：二季度业绩同环比增长，智能化新能源持续推进

长城汽车(601633)
    事件：
    公司发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入923.35亿元，同比+0.99%，实现归母净利润63.37亿元，同比-10.21%，实现扣非归母净利润35.81亿元，同比-36.39%；经营活动产生的现金流量净额92.15亿元，同比-1.52%；基本每股收益0.74元，同比-10.84%；加权平均净资产收益率7.56%，同比-2.51pct。
    其中：2025Q2公司实现营业收入523.16亿元，同比+7.71%，实现归母净利润45.86亿元，同比+19.09%。
    投资要点：
    2025H1收入微增，利润受投入加大有所波动，2025Q2收入及利润显著回升。
    2025年上半年公司开启新产品周期，实现销量和收入同比增长：上半年公司实现营业收入923.35亿元，同比微增0.99%，其中2025Q2实现营业收入523.16亿元，同比+7.71%，环比+30.73%，同环比均呈增长，二季度营收增速回升。销量方面，上半年累计销售56.89万辆，同比增长2.52%，其中内销/出口分别为37.02/19.87万辆，同比分别+4.27%/-0.58%；新能源车型销售16.04万辆，同比增长23.64%，公司锁定智能新能源赛道，新能源车型表现相对突出，占总销量比重达28%。2025年上半年公司实现归母净利润63.37亿元，同比-10.21%，利润下滑主要由于加速构建直连用户的新渠道模式，以及加大新车型、新技术的上市宣传及品牌提升，投入增加导致净利润波动，其中2025Q2实现归母净利润45.86亿元，同比+19.09%，环比+161.91%，盈利能力环比显著提升。
    持续优化全球业务布局，加速推进“生态出海”战略。
    2025年上半年公司海外实现营业收入358.9亿元，占营业收入比重39%；海外销量19.87万辆，保持了较强的出口势能，销量占比达35%。公司已构建研发、生产、供应链、销售及服务的全价值链出海体系，完成从单一产品出口到全生态输出的转型升级：研发方面，以中国总部为核心，在德国、日本、印度等国家建立研发体系，全面覆盖整车、核心零部件、新能源及智能化等领域；生产方面，在泰国、巴西等地建立3个全工艺整车生产基地，在厄瓜多尔、马来西亚、巴基斯坦等地拥有多家KD工厂，全力推动中巴汽车产业合作，进一步深化拉美市场布局；市场拓展方面，截至2025年上半年，公司产品已出口到170多个国家和地区，海外销售渠道超1400家。
    品牌矩阵满足用户多元产品需求，品牌力持续提升。
    公司旗下拥有哈弗、魏牌、坦克、长城皮卡、欧拉、长城灵魂、长城商用车等品牌，产品覆盖SUV、轿车、皮卡、MPV、摩托车、重卡等品类，多品牌协同发展，产品结构持续优化。其中：1）哈弗品牌作为公司的主力销售品牌，2025年上半年累计销售32.37万辆，同比增长8.89%，保持稳健增长态势，销量占比达57%。2）坦克品牌以高端越野为核心定位，上半年累计销量10.41万辆，坚持“全车系”、“全动力”、“全场景”、“全球化”战略，达成全球销量超七十万辆里程碑。3）魏牌品牌布局高端智能新能源市场，凭借“高山+蓝山”双旗舰产品矩阵的强势发力，上半年累计销售3.24万台，同比增速高达60.34%，5月上市全新高山车型，6月交付量突破万台，7月蓝山达成第十万辆量产下线。4）欧拉品牌上半年累计销售1.46万辆，品牌加速定位升级，从女性用户拓展至单身及年轻家庭，下半年计划推出首款纯电A级SUV。5）长城皮卡上半年累计销售9.36万台，同比增长4.01%，作为皮卡行业龙头连续27年销量第一，国内终端市占率近50%。6）长城商用车领域开启布局，6月长城G系列混动重卡旗舰车型G1050上市，推动商用车减碳并降低物流成本。
    智能化技术核心自研，加速向智能科技公司转型。
    公司重视智能化技术自研，在智能座舱、智能辅助驾驶方面完成核心自研，技术持续提升，并获得行业内多项权威认证。1）智能座舱方面，Coffee OS3智能座舱系统自首搭蓝山车型上市以来，凭借其卓越的交互体验与功能迭代能力，获得用户广泛认可，并已扩展至高山、二代哈弗枭龙MAX、全新坦克500、2025款欧拉好猫等多款车型；系统自发布以来已实现多个版本的OTA升级，累计优化功能1000多项，新增核心功能100余项；公司进一步深化AI技术应用，目前正加速下一代AI原生座舱系统研发。2）辅助驾驶方面，公司智能驾驶系统Coffee Pilot（CP）Ultra自首搭全新蓝山以来，不断加快功能进化，新增待转、掉头、环岛等功能，“车位到车位”功能于8月正式OTA上车；CP辅助驾驶系统在产品端应用范围逐渐推广，普惠辅助驾驶系统CP Plus正式量产上车并首搭二代枭龙MAX。
    新能源技术持续进阶推动新能源车销量快速增长。
    公司在新能源技术研发上持续投入，推动混动领域、动力电池、电驱电控、氢能等核心技术的升级，带动上半年新能源车型销量同比增长23.64%。公司新能源技术持续进化：1）5月正式发布下一代全新全动力智能超级平台，兼容5种动力形式，配备双4秒级2.0T混动系统、800V混联架构及6C极速充电技术，混动纯电续航超400km，充电5分钟可补充200km续航，并搭载ASL整车智能体和VLA大模型，实现高度平台化的整车集成技术。2）混动领域：打造Hi4家族四大技术架构，涵盖智能四驱、越野、泛越野及重卡混动，其中重卡超级混动架构Hi4-G于3月正式发布，依托混动技术架构持续丰富产品矩阵。
    直营渠道建设及品牌宣传力度加大导致盈利能力短期下滑。
    2025年上半年公司毛利率为18.38%，同比-2.36pct；公司净利率为6.86%，同比-0.88pct；期间费用方面，2025年上半年公司期间费用率10.26%，同比-0.49pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为5.45%、2.05%、4.59%、-1.83%，同比分别+1.29、-0.14、+0.01、-1.65pct，销售费用增加较多主要由于公司加速构建直连用户的新渠道模式，以及加大新车型、新技术的上市宣传及品牌提升所致，财务费用减少较多主要由于汇率波动带来的汇兑差额所致。2025Q2公司毛利率18.8%，环比Q1提升近1个百分点，显示公司二季度盈利能力提升。
    维持公司“增持”投资评级。
    预计2025年、2026年、2027年公司可实现归母净利润分别为2260.56亿元、2548.94亿元、2914.88亿元，对应EPS分别为1.64元、1.86元、2.34元，对应PE分别为15.70倍、13.83倍、11.00倍。公司作为中国最大的SUV和皮卡制造企业之一，行业地位稳固，持续强化越野、皮卡等细分市场优势，同时锁定智能新能源赛道，在智能化和新能源领域持续发力，海外方面布局研发、生产及销售服务全链条体系，加速生态出海，维持公司“增持”投资评级。
    风险提示：市场需求不足的风险；行业竞争加剧的风险；国际贸易存在不确定性的风险；技术研发进展不及预期的风险。

2025年中报点评：行业复苏盈利修复，土方机械和出口带动业绩增长

徐工机械(000425)
    投资要点：
    徐工机械发布2025半年度报告显示，公司上半年实现营业收入548.08亿元，同比增长8.04%；归母净利润43.58亿元，同比增长16.63%；扣非归母净利润44.67亿元，同比增长35.57%。
    土方机械增长22.37%，出口增长16.64%提升到营收的46.61%
    公司2025年上半年实现营业收入548.08亿元，同比增长8.04%；归母净利润43.58亿元，同比增长16.63%；扣非归母净利润44.67亿元，同比增长35.57%。业绩符合预期。
    分业务看，传统工程机械：
    1）土方机械营业收入170.19亿，同比增长22.37%，占营业收入31.05%；2）起重机械营业收入104.74亿，同比增长3.74%，占营业收入19.11%；3）其他工程机械、备件及其他营业收入153.95亿，同比增长2.87%，占营业收入28.09%；
    4）矿业机械、高空作业车、桩工机械分别实现营业收入47.33亿、45.72亿、26.15亿，同比分别变化+6.32%、+1%、-6.02%.
    公司国外营业收入254.46亿，同比增长16.64%，占营业收入比例为46.61%，国际业务占比同比去年提升3.55个百分点。国内营业收入292.63亿，同比增长1.5%。土方机械和出口业务增长带动了公司上半年营业收入增长。
    毛利率稳中有升，期间费用明显下降，盈利能力稳步提升
    2025年中报公司毛利率为22.03%、同比下降0.86个百分点；净利率为8.06%，同比上升0.54个百分点；扣非净利率8.15%，同比上升1.51个百分点。净利率上升的主要原因是：1）公司降本增效，各类期间费用率明显下降，其中销售费用率下降1.54个百分点，财务费用率下降了3.87个百分点；2）国际业务增速和营收占比提升，国际业务毛利率高于国内业务；3）公司各种资产减值、信用减值计提较去年同期大幅增加。
    分业务：土方机械毛利率25.66%，同比提升0.39个百分点；起重机械毛利率21.18%，同比上升0.6个百分点；其他工程机械配件及其他毛利率17.07%，同比上升了0.09个百分点。
    分地区：国内业务毛利率20.29%，同比上升0.16个百分点；国外业务毛利率24.02%，同比上升1.11个百分点，国外业务毛利率比国内业务高出3.73个百分点。
    工程机械行业持续复苏，国际化持续拓宽公司天花板
    徐工机械是国内工程机械龙头企业，工程机械包括铲土运输机械、挖掘机械、起重机械、工业车辆、路面施工与养护机械等21大类。公司产品中汽车起重机、随车起重机、压路机等16类主机位居国内行业第一。
    工程机械行业2024年开始出现明显复苏趋势，2025年开始行业出现全面回暖，主要产品销量持续正增长，带动了行业龙头企业盈利快速修复。我们认为工程机械设备更新周期带来的行业复苏持续，龙头企业盈利仍有进一步增长空间。
    此外，本轮工程机械龙头出海势头良好，海外市场已经成为龙头企业发展壮大的必争之路，徐工作为工程机械巨头在国际化路线布局较早，基础深厚，国际化战略的持续推进有望进一步拓宽公司天花板。
    盈利预测与估值
    徐工机械是国内工程机械龙头，公司持续推动工程机械产业链优化，持续推动出海战略、发展战略新兴产业，增强公司核心竞争力，有望打开新的成长空间。我们预测公司2025年-2027年营业收入分别为1016.54亿、1158.62亿、1314.71亿，归母净利润分别为80.89亿、100.55亿、116.99亿，对应的PE分别为14.34X、11.54X、9.92X，公司估值较低，首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示：1：国内工程机械需求不及预期；2：出口需求、业务拓展不及预期；3：行业竞争加剧，毛利率下滑；4：原材料价格上涨的波动；5：其他不可预料的国际化风险。

中报点评：加速布局低空经济、商业航空，带来十五五发展新动能

中科星图(688568)
    投资要点：
    公司公布了2025年半年报：2025H1公司收入13.48亿元，同比增长22.03%；净利润7810万元，同比增长22.82%；扣非后净利润-2262万元，较上年同期减少2731万元。2025Q2，公司收入8.44亿元，同比增长22.98%，净利润5733万元，同比下滑7.02%，扣非净利润135万元，同比下滑92.28%。
    2025上半年公司采用了新的业务划分方式，按照“一体两翼”的战略，将业务划分为地理信息（一体）和商业航天、低空经济（两翼）。目前来看地理信息行业整体发展放缓，增速仅6.6%，其中民营业务增长0.58%，特种领域增长20.65%。同时，上半年特种领域地理信息业务收入毛利率下降到了41.05%，主要源于部分大型项目的拖累，全年有望得到缓解。2025年1月公司开始发布低空经济产品，并迅速在该领域获得了6381万收入，占公司整体收入的5%，产品毛利率也高达50.34%。公司商业航天业务上半年也实现了137.51%的高增速，至1.93亿元，毛利率高达60.40%，占比上升到了14%。
    2025上半年，公司研发投入3.17亿元，同比增长38%，研发强度从上年同期的20.8%提升到了23.52%。从一体两翼战略来看，未来公司将在商业航天和低空经济上加快发展，因而公司也在积极加大在相关领域的研发投入，彰显了对未来发展的信心。
    在十四五期间，公司重点将算力基础设施与空天基础设施进行结合，构建了“空天信息一朵云”，并几乎在每一个季度都实现收入增长。十五五期间，公司将实现“一体两翼，空天地全覆盖”，通过低空经济、商业航空和人工智能技术，构建持续创新和发展动能，实现从“三三三”（30亿年收入、300亿市值、3000员工）向“百千万”的跨越。
    在低空经济领域，公司重点构建了“1朵低空云+2个低空试验场（全数字化低空仿真试验场和物理低空飞行试验场）+N个区域示范+M个行业应用场景”的产品布局。2025年1月18日，公司发布了星图低空云v1.0，以超级计算机为支撑打造了低空场景下的综合服务平台和产品底座，通过空域的网格化管理，实现空域的航线规划、安全评估、飞行保障。上半年公司发布了面向低空经济的五大产品体系，涵盖了低空规划、安全保障、协同监管、飞行服务、场景应用的全链条，成为国内首个完整的低空基础设施解决方案。目前国内低空经济已经在合肥、杭州、深圳、苏州、成都、重庆6个重点城市展开试点，同时还在进行国家级平台和其他地方开展示范应用。公司在低空产品保障基础上已经与140个城市商谈产品供应，加快进行产品在应用端的打磨。同时，公司规划了约150个场景应用，也即将实现产品上线。长期来看，低空经济发展将给星图地球带来高质量的数据积累和补足，进一步扩大公司长期发展潜力。
    在商业航天领域，公司从2024年7月8日提出向商业航天全产业链进行跃迁的战略规划，目前在各个业务方向上都取得了良好的推进效果。从商业航天的4大业务方向来看：（1）卫星星座建设与运营：公司规划了太空算力星座、太空感知星座、商业气象星座、商业电磁星座，后续即将开展相关星座建设；（2）卫星与火箭制造：2024年11月公司收购了卫星火箭电子系统关键供应商星图天辰，产品优势明显。（3）航天测运控：2024年12月公司获批卫星互联与控制技术北京市重点实验室，1月2日，公司控股子公司星图测控在北交所上市，是国内最大的测控企业；（4）空天信息应用服务：星图地球是该领域最大的公司。星图测控和星图天辰上半年分别实现了9918万、8255万收入和3176万、3369万净利润，盈利情况良好。
    公司正在进行星图洛书防务与公共安全大数据智能分析平台项目建设，将形成升级版的数字地球产品形态，助力公司在大数据智能时代的转型升级。洛书项目主要包括大数据分析平台、人工智能平台、全域态势认知平台、一站式支撑平台，将为防务和公共安全等重点行业领域提供全域大数据智能处理、分析和应用的解决方案、技术服务和数据服务，拟投入3.69亿元，是公司近期定增项目的3个重要投入方向之一。
    首次覆盖并给予公司“买入”的投资评级。看好公司在星图云和数字地球的业务积淀，以及持续高强度研发投入带来的技术储备，预计随着公司低空经济和商业航空业务的持续发力，其有望在十五五继续获得较强的增长动能。暂不考虑定制可能给公司带来的变化，预测公司2025-2027年EPS为0.65元、0.92元、1.55元，按照9月10日收盘价41.32元，对应的PE分别为63.81倍、44.87倍、26.69倍。
    风险提示：应收账款回款风险；低空经济发展不及预期。