分层经营牵引客群上移，权益投资有定力

中国太保(601601)
    投资要点：
    事件：中国太保披露2025年全年业绩，集团营收和归母净利润分别同比增长7.7%和19.0%至4352亿元和535亿元；集团全年归母营运利润和内含价值同比增长6.1%和9.1%至365亿元和6134亿元，25年末集团归母净资产同比上升3.7%至3021亿元；全年寿险NBV同比增长40.1%至186亿元，产险承保综合成本率优化1.0pct至97.6%；集团保险资金综合投资收益率和总投资收益率均提升0.1pts至6.1%和5.7%，集团全年每股股息同比增长6.5%至1.15元（含税），整体业绩良好且符合市场预期。
    点评：
    寿险业务：分层经营牵引客层上移，精算假设变更提升新业务价值
    1、太保寿险的NBV增速由25年前三季度的31.2%大幅提升至全年的40.1%，我们认为主要是因为公司在25年末将分红与万能等非传统险风险贴现率假设由24年末的8.5%下调至7.5%所致。
    2、25年太保寿险经营良好，有两大亮点：
    a、公司通过产品、服务和推动节奏做客户分层经营，牵引客层上移。2025年太保寿险中客及以上客户占比28.1%，同比提升5.4个百分点，其中，代理人渠道26.6%，同比提升5.1个百分点，银保渠道中客及以上客户占比41.0%，同比提升1.8个百分点，高客、极高客人数实现快速增长。
    b、银保渠道继续实现较快增长。太保银保渠道NBV在24年实现135%的高增背景下，在25年再次实现了103%的同比增长，我们认为26年银保渠道的推动力可能来自于太保对国有行网点的渗透，以及产能的提升，但在连续两年高增后公司也
    或将面临市场竞争加剧的考验。
    投资情况：权益仓位有定力，投资收益表现良好
    1、太保集团投资资金同比增长11.2%至3.04万亿元，总投资收益率和综合投资收益率均上升0.1pts至5.7%和6.1%，在净利润和净资产增长中实现了较好的平衡。2、太保集团25全年核心二级权益（股票+权益基金）规模占总投资资产的比例较年初提升2.2pct至13.4%，较为谨慎和克制，显示出太保在权益投资方面的定力和风格的不漂移。
    盈利预测与评级：中国太保全年业绩表现良好，股息政策明晰，偿付能力在会计重分类后充足度提升，投资风格较为稳健。26年的主要考验或在于寿险银保渠道的竞争加剧。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为548/625/726亿元，同比增速分别为2.4%/14.2%/16.1%，26-28年每股内含价值为70.3/77.2/85.1元，当前股价对应PEV估值为0.54、0.49和0.44倍，维持“买入”评级。
    风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。

公司事件点评报告：产品结构持续升级，克服集采降价影响

康拓医疗(688314)
    事件
    康拓医疗发布公告：公司实现营业收入3.51亿元，同比增长9.05%；实现归属于上市公司股东的净利润0.99亿元，同比增长11.66%；剔除2025年度股权激励的股份支付费用影响后实现归属于上市公司股东的净利润1.04亿元，同比增长17.87%；实现扣除非经常性损益后的净利润0.92亿元，同比增长22.55%。
    投资要点
    PEEK材料持续替代，产品升级维持毛利率稳定
    公司把握区域性集采政策机遇，加速推进PEEK材料产品对传统钛材料产品的临床替代。2025年PEEK材料神经外科产品实现营业收入2.26亿元，同比增长10.01%，占主营业务收入比例提升至66.23%；钛材料产品实现营业收入0.78亿元，占主营业务收入比例为22.83%。销量方面，PEEK材料神经外科产品2025年全年销量大增28.38%，超越收入增速，以价换量的策略下，2025年PEEK材料神经外科产品毛利率为82.18%，同比减少1.50pct。除此之外，公司还成功推出4D生物活性板及全PEEK材料颅骨修补解决方案，以全产品线强化PEEK方案的临床价值与竞争优势。综合举措有望稳定公司毛利水平并驱动盈利增长。
    切入口腔医疗赛道，自研持续丰富管线并购
    公司通过并购蝾螈生物获取口腔领域可吸收生物膜与骨修复材料产品，与公司种植体系统构建起覆盖口腔种植全流程的一体化解决方案。公司口腔业务实现营业收入343.51万元，完成初步布局并取得阶段性突破。在皮肤填充领域，公司在研项目“交联透明质酸钠凝胶”已顺利通过现场体系审核，处于技术审评阶段，预计2026年度获批注册。“含微球的交联透明质酸钠凝胶”项目已完成临床试验入组，处于临床随访阶段。
    脑机接口产业化趋势驱动神经外科需求增长
    脑机接口作为国家前沿战略产业，其研发与临床应用的加速，将直接推动神经外科手术量的提升，从而增加对颅骨修补与固定产品的需求。公司不仅作为国内神经外科植入耗材的领军企业将直接受益于此趋势，更已通过投资参股公司BRANCHPOINT，前瞻性布局了无线颅内压监护仪等新产品，为公司长期增长注入新动力。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为4.14、4.79、5.65亿元，EPS分别为1.49、1.83、2.30元，当前股价对应PE分别为33.8、27.7、22.0倍，公司在PEEK材料神经外科产品具有市场主导地位，而且产品持续迭代升级，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    集采政策导致PEEK材料产品价格和营收进一步承压；口腔业务因行业竞争而导致增长不及预期；脑机接口相关产品审批注册失败风险。

四季度确收改善，布局液冷等新兴方向

宁波精达(603088)
    事件：公司发布2025年报，2025年实现营业收入8.81亿元，同比增长7.75%；实现归母净利润1.20亿元，同比下降27.03%。其中四季度单季度实现收入3.31亿元，同比增长40.84%，四季度开始公司确收出现好转。公司同时发布2025年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利1.70元（含税）。
    25年分产品表现分化，新产品、海外市场驱动成长。分产品看，2025年公司换热器装备实现收入3.98亿元，同比增长22.82%，受益于家电以旧换新政策、海外出口市场增长、数据中心投资兴起，该部分业务全年订单同比增长36%，实现了良好增长。精密压力机板块2025年实现收入1.82亿元、同比下降46%，是主要影响25年公司经营表现的板块，该板块受到了下游新能源车相关的投资景气度波动影响，不过公司同时也披露，压力机订单先抑后扬全年同比由负转增。展望2026年，在稳固基础之外，公司将积极做好新产品及海外市场带来的增量，全年目标实现销售收入10亿元以上，保持持续增长。
    毛利率下降，经营质量保持优异。2025全年公司综合毛利率35.40%，同比下降6.57pct，主要受压力机板块影响。2025年公司实现经营净现金流2.08亿元，同比增长76%，继续保持优异的经营质量。
    战略布局液冷等新兴产业，外延并购助力发展。2025年公司完成对无锡微研（全资子公司）、精达肖拉（控股90%）的并购和投资，协同共同拓展市场，尤其北美液冷市场，美国精达和微研美国合并销售渠道，202512月至26年1月，公司陆续接到了加拿大客户1000多万美金的订单，下游应用于机房液冷领域。此为大股东通商投资入股后的首次资本运作，未来公司仍将持续以内部研发、外部投资并购双轮驱动，将公司打造成具有行业标杆意义的制造业装备平台。
    盈利预测与投资建议。预计2026年-2028年公司营业收入分别为10.15亿元、11.86亿元、13.62亿元，归母净利润分别为1.55亿元、1.95亿元、2.30亿元，对应EPS分别为0.31元、0.39元、0.46元，维持“买入”评级。
    风险提示。原材料价格上涨风险，汇率波动风险，应收账款上升风险，毛利率下降风险。

招商银行2025年年报点评：息差单季回升，资产质量平稳

招商银行(600036)
    事件：招商银行发布2025年年度报告。2025年，公司实现营业收入3375.32亿元，同比+0.01%；实现归母净利润1501.81亿元，同比+1.21%;加权平均ROE为13.44%，同比-1.05pc。公司全年拟分配每股1.003元的现金股息，全年现金股息为2.016元，每股分红比例提升至35.34%。
    对公信贷发力补位，活期存款基本盘稳固。1）贷款端：截至报告期末，贷款总额为7.26万亿元，同比+5.37%；在零售信贷需求疲弱背景下，对公贷款发力支撑规模增长，公司贷款、零售贷款、票据贴现余额占比分别为44.31%、51.26%、4.43%，占比同比分别+2.74pct、-1.65pct、-1.09pct。2）存款端：截至报告期末，存款总额为9.84万亿元，同比+8.13%；活期存款日均余额占客户存款日均余额的比例为49.40%，同比-0.94pct；活期占比虽略有下降，但四季度已呈现环比回升态势，核心负债优势依然显著。
    净利息收入保持正增，单季息差企稳回升。报告期内，公司利息净收入为2155.93亿元，同比+2.04%；其中25Q4单季利息净收入为555.51亿元，同比+2.91%。报告期内，公司净利息收益率为1.87%，同比-11bp，降幅较上年有所收窄；其中生息资产收益率、计息负债成本率分别为3.04%、1.26%，同比分别-46bp、-38bp。单季来看，25Q4净利息收益率为1.86%，环比+3bp，主要得益于资产负债组合的积极管理以及前期存款降息红利的释放。
    大财富管理势头强劲，中收增速转正。报告期内，公司非息净收入为1219.39亿元，同比-3.38%；手续费及佣金净收入达752.58亿元，同比+4.39%。大财富管理表现亮眼，财富管理、资产管理、托管业务手续费及佣金分别为267.11、119.27、53.75亿元，同比分别+21.39%、+10.94%、+9.90%，主要系公司把握资本市场回暖机遇。报告期内，公司投资收益为368.37亿元，同比+23.28%，公允价值变动收益为-81.60亿元，其他净收入整体因债市波动及公允价值调整承压。
    资产质量保持平稳，零售风险管控加强。截至报告期末，公司不良率、关注率、逾期率分别为0.94%、1.43%、1.25%，较上年末分别-1bp、+14bp、-8bp；拨备覆盖率为391.79%，较上年末-20.19pct，风险抵补能力强健。报告期内，新生成不良贷款691.64亿元，同比+24.60亿元，不良贷款生成率为1.03%，同比-2bp。对公贷款不良生成额72.34亿元，同比-39.88亿元，对公房地产业不良率已降至4.78%，较上年末-16bp，风险出清成效显著；零售贷款（不含信用卡）不良生成额226.29亿元，同比+65.22亿元，整体零售风险有压力但处于可控区间。
    投资建议：公司坚持“价值银行”战略，大财富管理业务回暖，息差企稳信号显现，基本面边际向好。预计2026-2028年公司营业收入为3484.65、3651.51、3839.86亿元，归母净利润为1552.07、1633.51、1723.34亿元，BVPS为47.30、51.70、56.50元，对应4月9日收盘价的PB估值为0.84、0.77、0.70倍。维持“买入”评级。
    风险提示：信贷需求低迷、息差持续收窄、资产质量恶化

公司事件点评报告：海外布局成效显著，机器人产品进展顺利

亚普股份(603013)
    事件
    公司发布2025年年报，2025年公司实现总营收91.3亿元，同比+13.1%；归母净利润5.3亿元，同比+5.6%。其中，2025Q4营收25.2亿元，同比+4.8%；归母净利润1.1亿元，同比-12.0%。
    投资要点
    海外业务快速放量，利润端短期承压
    2025Q4营收稳健增长，利润表现不及预期。（1）营收方面，2025Q4实现营业收入25.2亿元，同比+4.8%；（2）归母净利润方面，2025Q4实现归母净利润1.1亿元，同比-12.0%；（3）毛利率方面，2025Q4毛利率14.6%，同比-0.4pct，环比-1.3pct，盈利能力保持相对稳定；（4）费用率方面，2025Q4期间费用率为8.3%，同比+1.4pct，环比+0.5pct；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.9%/3.4%/4.5%/-0.5%，同比+0.5/+0.8/-0.3/+0.4pct，环比+0.2/-0.3/+0.8/-0.2pct，销售费用及管理费用增加主要系本年职工薪酬、包装费、办公费、差旅费、无形资产摊销费等同比增加所致。
    深度绑定大客户，海外营收高速增长。（1）营收方面，2025年公司国内/海外营收分别为52.8/38.5亿元，占比分别为57.8%/42.2%，同比分别为+4.6%/+27.2%，海外增速显著高于国内，成为公司业务主要增长引擎；（2）毛利率方面，2025年公司国内/海外毛利率分别为17.3%/12.0%，同比+1.0/-1.5pct；（3）海外市场方面，公司深度绑定比亚迪、奇瑞等优质客户，紧跟其出海步伐，完成对东南亚、北非（摩洛哥）、欧洲等新兴市场的布局规划；（4）生产基地方面，海外子公司运营效能全面提升，亚普印度、捷克、墨西哥、乌兹别克斯坦等生产基地年度供货量均实现两位数增长，全球产能布局完善。
    混动高压邮箱订单创新，高新赛道多点开花
    聚焦汽车储能系统，主营业务稳健增长。2025年公司油箱/油箱及尿素箱/材料、售后件及工装销售分别实现营收84.1/4.0/3.2亿元，占主业收入的比重分别为92.1%/4.3%/3.6%，同比分别为+11.9%/+64.6%/+2.8%；毛利率分别为13.9%/31.2%/25.4%，同比分别为-0.3/+8.2/-9.9pct。2025年公司的主营业务取得主要进展包括：
    混合动力高压燃油系统：公司的混动汽车高压燃油系统在插电式（含增程式）混合动力车上实现规模化应用。受益于混动汽车市场的蓬勃发展，公司获得的混动燃油系统订单创历史新高，大幅超越传统燃油系统。
    汽车热管理系统：公司核心零部件自主研发，多个集成模块项目实现批量供货，核心零部件多通水阀项目定点实现“从0到1”的突破。同时，公司前瞻性布局环保新冷媒系统和换热技术的研究并与高校开展产学研合作。
    电池包壳体：公司获得若干电池包上盖新项目定点，部分已批量供货；同步推进热塑性复合材料相关产品，其具备绿色低碳可回收优势，已完成样件试制及验证；电池包底护板产品完成产品试制和验证，具备量产能力；多材料融合下托盘研发项目有序推进，目前正与行业内专业机构及主流客户紧密对接。
    燃料电池储氢系统：公司设计的复合材料储气罐方案获得国内某豪华品牌主机厂认可，将用于替代空悬铝合金储罐，有望实现产品应用的突破；在储氢系统阀门领域，自主研发的加氢口获得某国际豪华品牌客户项目定点。
    赢双旋转变压器技术积累深厚，积极向机器人电机拓展
    赢双科技是旋转变压器全球领先企业，技术功底深厚。2025年，公司以5.78亿元收购赢双科技54.5%股权，正式切入旋转变压器赛道。赢双科技聚焦旋转变压器及特种电机产品，其旋变产品海外客户包括科尔摩根、Spacemagnets Europe、Heidrive等全球知名电机厂商。赢双积极推进旋转变压器及电涡流传感器的升级与产业化，电涡流传感器产品关键样件性能指标全面达标。同时，基于在特种电机的深厚技术积累，赢双开发人形机器人无框力矩电机产品，部分产品已完成客户端测试。2025H2，赢双实现营收2.4亿元，净利润0.5亿元，净利率21.6%。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为96.7、101.9、107.9亿元，归母净利润分别为5.9、6.6、7.3亿元，全球油箱龙头企业，业绩有望持续稳步增长，同时积极开展投资并购，布局航空航天和机器人等新兴赛道，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料价格上涨风险，整合低于预期风险、下游需求不及预期，地缘政治风险，项目进度低于预期风险。

2025年年报点评：产品结构升级改善盈利能力，运力芯片增强业绩弹性

澜起科技(688008)
    报告要点：
    3月30日，公司发布2025年业绩公告，25年营收54.56亿元（YoY+49.94%），归母净利22.36亿元（YoY+58.35%），毛利率和净利率分别为62.23%和39.03%。单季度25Q4方面，公司营收13.99亿元（YoY+30.95%，QoQ-1.8%），归母净利6.03亿元（YoY+39.10%，QoQ+27.49%），毛利率和净利率分别为64.46%和39.56%。
    2025年公司互连芯片收入51.39亿元，yoy+53.43%，产品结构优化带动公司互连芯片毛利率提升至65.57%，yoy+2.91pct。预计2026年公司互连芯片收入67亿元，yoy+30%，产品结构优化持续改善毛利率。
    公司RCD/DB产品持续迭代，第三子代RCD销量超过第二子代，第四子代开始规模出货，带动公司毛利率改善明显，改善趋势有望在26年延续。随着服务器需求增长及DDR5渗透率持续提升，我们预计公司26年RCD/DB收入有望超过35亿元。
    AI运力芯片上，1）公司持续推进PCIe retimer迭代，PCIe6.0有望在2026年上量。2026年全球PCIe retimer市场规模有望达到55亿元，我们测算公司相关业务收入市占率约在14%，有望成为公司业绩弹性增长的重要来源。2）公司持续推进MRCD/MDB迭代升级及规模化应用，随着第二子代MRCD/MDB应用平台逐步拓宽，2026年公司第二子代MRCD/MDB有望进入大规模应用拐点，进一步贡献业绩增量。3）DDR5渗透率提升及高频化趋势演进，预计2026年公司CKD芯片出货增长趋势延续，CKD有望进入更为明显的放量阶段，增强公司业绩增长动力。4）公司持续推进CXL商用化进程，已有多家服务器厂商推出基于公司MXC芯片的内存拓展方案。目前平台已经进入支持阶段，2026年将是从导入走向放量的关键期，预计经过26年上半年的客户验证和方案落地，公司MXC芯片下半年起有望进入逐步放量阶段。
    我们预测公司26-27年营收70.30/89.96亿元，归属母公司净利润为29.30/38.23亿元，对应PE分别为64/49倍，维持“买入”评级。
    财务数据和估值
    2025A2026E2027E
    注：市场预期为Wind一致预期，股价为2026年4月13日收盘价
    风险提示
    上行风险：DDR5渗透率加速；运力芯片出货加速；AI PC渗透率加速下行风险：DDR5渗透率不及预期；运力芯片进展放缓；其他系统性风险

北交所信息更新：ELSD获得下游多家企业定点，2025年归母净利润同比+74.22%

林泰新材(920106)
    2025年实现营收4.20亿元（+34.44%），归母净利润1.41亿元（+74.22%）
    2025年公司实现4.20亿元，同比增长34.44%，归母净利润1.41亿元，同比增长74.22%，扣非归母净利润1.34亿元，同比增长69.46%，毛利率47.95%。受股权激励导致费用增加以及行业竞争加剧影响，我们下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.56（原1.81）/1.85（原2.36）/2.22亿元，对应EPS分别为2.75/3.28/3.92元/股，对应当前股价的PE分别为23.3/19.6/16.4倍，湿式纸基摩擦片国产替代加速，ELSD新产品有望成为第二增长曲线，维持“增持”评级。
    2025年中国汽车销量再创历史新高，预计2030年有望实现摩擦材料国产化
    2025年汽车产销量分别为3453.1万辆和3440万辆，同比分别增长10.4%和9.4%，产销量再创历史新高，连续17年稳居全球第一。其中，新动能加快释放，新能源汽车产销量超1600万辆，其中国内新车销量占比超50%，成为我国汽车市场主导力量。我国也把自动变速器摩擦材料列入《中国制造业重点领域技术创新绿皮书--技术路线图（2023）》规划：“至2025年，离合器总成打破国外垄断，实现部分部件国产化；至2030年，实现摩擦材料国产化，总成80%实现国产”。
    驾驶稳定性+安全性驱动ELSD需求有望释放，打开公司第二增长曲线
    由于新能源车型电机扭矩响应极快，瞬间大扭矩输出更容易导致驱动轮打滑，ELSD能快速、精准地分配扭矩，确保动力高效传递到路面，可以有效提升车辆的加速性能、操控性和主动安全性。随着新能源汽车将从“量的扩张”转向“质的飞跃”、主动安全与驾驶辅助系统的不断演进以及消费者对于车辆性能与操控性需求提升，ELSD在主流车型中的渗透率将持续提升。根据DATABRIDGE数据，2024年全球电子差速器市场规模为42.2亿美元并将持续快速发展，预计到2032年市场规模将达到111.4亿美元，该领域目前仍由外资企业掌握，公司目前已获国内头部新能源车企、国外汽车零部件巨头等多家企业的定点。
    风险提示：市场竞争风险、原材料波动的风险、新品拓展不及预期风险。

在手订单充裕，特高压建设有望提速

平高电气(600312)
    公司发布2025年报，业绩增速放缓
    2025年公司实现营业收入125.17亿元，yoy+0.93%；归母净利润11.20亿元，yoy+9.45%；销售毛利率/净利率23.9%/9.8%，同比提升1.6/0.8pct。2025Q4公司实现营业收入40.81亿元，yoy-9.6%；归母净利润1.38亿元，yoy-17.2%。由于公司在手订单充裕，我们维持公司2026-2027的盈利预测，并新增2028盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为16.83/19.35/21.40亿元，EPS为1.24/1.43/1.58元，对应当前股价PE为15.5/13.5/12.2倍，考虑到公司在电网市场的稳固地位，我们认为公司有望受益于电网投资提速，维持“买入”评级。
    国网输变电投资额同比高增，公司网内份额稳固，在手订单充裕
    截至2025年末，公司合同负债17.30亿元，较2024年末增加5.32亿元。2025年，全国电网工程建设完成投资6395亿元，yoy+5.1%。2025年，国网输变电设备/特高压设备集招919.52/220.63亿元，yoy+26.2%/-15.6%；其中，组合电器集招249.55/30.66亿元，yoy+34.9%/-38.7%；受设备招标结构影响，公司输变电设备/特高压设备中标75.04/14.77亿元，yoy+46.4%/-40.0%，市场份额稳固。网外业务方面，2025年公司实现1000千伏GIL网外市场首次应用；海外业务方面，公司中标沙特5台132千伏高压移动变，420千伏GIS首次打入墨西哥市场。
    国网十五五固定资产投资4万亿，公司有望受益于特高压建设延续
    2025年，特高压项目核准开工受送落端电价谈判影响，整体进度不及预期；2026年东南沿海多省长协电价几乎跌至下限，电价进一步谈判空间有限，特高压项目核准建设有望提速；展望未来，我们看好东南沿海电力需求增长的持续性，能源安全自主可控背景下，三北地区风光基地和西藏水风光基地建设有望持续推进；国家电网十五五期间规划固定资产投资4万亿元，较十四五时期增长40%，我们预计十五五期间特高压建设将持续，公司有望充分受益。
    风险提示：电网投资不及预期、特高压建设不及预期、宏观及政策风险、海外投资环境变化风险、市场竞争风险、财务及汇率风险。

以量补价驱动业绩复苏，草铵膦有望迎来景气回升

利尔化学(002258)
    事件：公司发布2025年年报，实现营业收入90.08亿元，同比增23.21%，归母净利润4.79亿元，同比增长122.33%。公司拟每10股派发现金红利2元。
    以量补价驱动业绩复苏。根据2025年年报，公司实现营业收入90.08亿元，同比增长23.21%，归母净利润4.79亿元，同比增长122.33%。其中，公司第四季度实现营业收入22.99亿元，环比增长4.4%；实现归母净利润0.97亿元，环比有所回落，主要是因为行业季节性变化及成本费用波动影响。公司凭借其在氯代吡啶类和草铵膦领域的龙头地位及全球客户网络优势，实现了农药及中间体销量35.48%的高速增长。这一增长尤其体现在海外市场，国际销售收入同比大幅增长40.98%。销量的强劲增长成功对冲了年内原药、制剂等主要产品平均售价同比下降的不利影响。而从行业库存的情况来看，行业总体逐步回归正常水平，部分产品价格出现回暖迹象，景气度有望逐步回升，公司业绩有望继续改善。
    新产品布局打开成长空间。公司是国内氯代吡啶类除草剂最大的研发及生产基地，是国内草铵膦和精草铵膦的主要生产企业，产销量稳居国内前茅，受益于南美等市场牧场业务持续向好，公司部分产品销量在2025年创历史新高。公司前瞻性布局氯虫苯甲酰胺（康宽）等高价值新品，相关产线建设正在推进，有望成为公司未来新的增长点。2025年，公司新增登记项目124项，其中新增原药10个和差异化的核心大单品制剂10个以上；公司成立制剂发展事业部，全力拓展尼日利亚、坦桑尼亚、印度尼西亚、柬埔寨、老挝等市场终端制剂业务。
    投资建议：预计公司2026/2027/2028年EPS分别为0.74/0.92/1.01元，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、产品价格波动、项目进展不及预期、行业产能过剩风险、需求下滑、行业竞争加剧等。

2025年收入及利润同比快速增长，多元化业务持续拓展

九号公司(689009)
    核心观点
    2025年营业收入及净利润高增长。九号公司2025年营业收入212.8亿元，同比增长49.9%，2025Q4营业收入28.9亿元，同比下降12.2%，环比下降56.6%；2025年归母净利润为17.6亿元，同比增长62.2%，2025Q4归母净利润-0.3亿元，同比下降125.4%，环比下降105.3%，2025年收入及归母净利润持续改善，2025Q4归母净利润为负，主要是电动两轮车行业处于新老国标切换过程，拖累销量。
    2025年利润率提升。电动两轮车、全地形车、机器人业务快速放量产生规模效应，2025年公司综合毛利率29.6%，同比增长1.4pct，净利率8.3%，同比增长0.6pct。2025Q4综合毛利率28.0%，同比增长4.5pct，环比下降1.0pct，净利率0.4%，同比下降3.1pct，环比下降7.1pct，2025Q4净利率同环比下降，四季度电动两轮车新老国标切换拖累盈利，割草机等高毛利业务进入淡季等导致。2025年综合费用率19.4%，同比提升0.7pct，主要是销售费用率提升，2025年销售费用率8.8%，同比提升1.1pct。
    电动两轮车智能化迭代升级，销量有望进一步提升。根据艾瑞咨询，用户认知中九号是最先想到的智能电动车品牌。公司构建Q、M、Fz三大产品系列，Q系列聚焦女性群体，包含个性化设计、DIY装扮、SOS呼叫等功能；M系列以头号旗舰为定位，面向年轻及高端消费群体；Fz主打智驾标配等概念。截止2026年1月，公司电动两轮车产品在国内市场累计出货量已超过1000万台，随着公司进一步完善细分领域、细分价格带布局，销量有望提升。
    割草机、全地形车、E-Bike等领域有望打开成长空间。公司对割草机进行产品升级与拓展产品矩阵，2026年CES展会推出四大新品系列，完整覆盖家用及商用全场景智能割草需求，其中i2入门系列配备固态激光雷达，实现家庭场景厘米级地图构建和精准导航，H2采用激光雷达+视觉+网络RTK融合定位技术，X4系列具备复杂系统中稳定行驶能力，Terranox商用系列提供商用智能割草综合解决方案。全地形车领域，公司发布新品SX20T、AT10、UT6等，SX20T为旗舰级SSV系列，配备行业首创2.0T发动机；此外公司在CES展上还发布了Myon、Muxi两款全新E-bike，割草机、全地形车、E-bike等有望成为新增长点。
    盈利预测与估值：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑电动两轮车行业新老国标切换拖累销量，公司多项业务处于研发投入期，略下调盈利预测，预期26/27/28年归母净利润24.08/31.21/37.28亿元（原27.72/35.55/40.99亿元），每股收益分别为3.33/4.32/5.16元（原3.87/4.96/5.72元），对应PE为13/10/9倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：政策推进节奏不及预期，行业价格战，消费能力疲软，新品发布及销售不及预期，库存水平过高，原材料价格波动，政策监管变化。

北交所新股申购报告：汽车线束装备国产龙头，深度绑定比亚迪等核心客户掘金国产替代蓝海

海昌智能(920156)
    线束装备“小巨人”，产品矩阵丰富，2026一季度营收利润大幅预增
    公司是一家主要从事高性能线束装备研发、生产和销售的高新技术企业，致力于为下游的线束制造业提供智能化解决方案及相关配套服务。2020年，公司技术中心被认定为“河南省企业技术中心”，2021年，公司被国家工业和信息化部评为国家级专精特新“小巨人”企业，并于2024年通过复审，2023年公司被河南省工业和信息化厅认定为河南省制造业单项冠军企业。经过多年的行业深耕，公司的产品品类不断丰富、服务范围不断拓宽，形成了以制造设备、压接模具、信息系统为核心的三大系列产品，目前已成为国内汽车线束设备领域的优质企业，并成功开拓光伏储能、信息通讯、消费电子领域。2022-2025年，公司营业收入分别为5.20亿元、6.52亿元、8.00亿元和10.64亿元，呈现快速增长趋势；净利润分别为10,763.92万元、12,109.48万元、11,475.93万元和15,383.33万元；毛利率分别为38.92%、38.71%、34.21%和33.92%，整体有所下滑。经公司初步测算，公司2026年1-3月预计实现营业收入39,000万元，同比预计增长幅度为120.30%；预计实现扣除非经常性损益后的归属于母公司所有者的净利润为5,366万元，同比预计增长幅度为130.42%。
    汽车线束市场规模持续扩容，国产替代空间显著
    公司所处行业的下游行业范围较广，涵盖汽车工业、信息通讯、光伏储能等众多领域，目前公司客户主要集中在汽车行业。从中国汽车线束市场规模来看，根据公司招股书数据，2019-2022年中国汽车线束市场规模逐年上升，2022年中国汽车线束市场规模约830亿元，预计2025年将达到1,497亿元的规模。目前国外一线的线束设备制造商凭借其长期积累的技术和品牌优势，在我国高端产品市场中仍然占有较大份额。未来随着中国线束设备制造商实力的不断提升，国内厂商线束生产自动化装备市场份额将有望逐步提升。
    技术专利积淀深厚，优质客户资源稳固，可比公司PE（TTM）均值为95.86X截至2026年3月27日，公司拥有156项专利（其中包括56项发明专利、100项实用新型专利）和28项软件著作权。凭借自主研发的核心技术、多领域的行业实践经验、严格的质量管控体系以及完善的售后服务，公司与天海电子、安波福、比亚迪等众多国内外知名企业建立了长期稳定的合作关系，并通过相关线束配套企业进入了比亚迪、北汽集团、长城汽车、长安集团、奇瑞汽车等整车企业的供应链系统，在国内市场占有率约12%。我们选取了海普锐、强瑞技术、克来机电作为同行业可比公司，可比公司PE（2024）均值为103.04X，PE（TTM）均值为95.86X。募投项目将提升业务规模和研发能力，增强公司在线束制造装备领域的市场竞争力和影响力，前景较好。
    风险提示：核心技术泄露风险、经营业绩下降风险、毛利率下滑风险

2025年年报点评：短期盈利略有承压，高端产能与研发布局蓄力长期成长

苏轴股份(920418)
    投资要点
    事件：2025年全年，公司实现营业收入7.3亿元，同比增加1.4%；实现归母净利润1.5亿元，同比增加0.05%；实现扣非归母净利润1.4亿元，同比减少3.9%。2025年四季度单季，公司实现营业收入1.9亿元，同比增加11.6%；实现归母净利润0.3亿元，同比减少2.25%；扣非后归属母公司股东的净利润为0.3亿元，同比减少6.1%。
    营收增利滞、毛利率阶段性承压，高端化转型蓄力长期盈利修复。在国际市场剧烈震荡、大国博弈加剧、地缘冲突频发及关税壁垒上升等多重外部压力下，公司仍持续推进“国内国际双轮驱动”发展战略，主动调整业务结构，加速向高技术、高附加值领域转型，不仅有效对冲了传统市场波动带来的不利影响，还成功培育了新的收入增长点，推动2025年营业收入同比小幅增长1.4%。但当期归母净利润与2024年基本持平，毛利率同比下降1.0pp至36.3%，主要系公司积极响应下游高端客户需求，持续提升高技术、高附加值精密轴承产品占比，该类产品在材料、工艺及质量控制方面要求更高，阶段性推升单位成本，不过产品结构的战略性优化显著增强了公司整体竞争力与客户黏性，长期有望拉动毛利率持续改善。
    研发投入稳步提升，重点领域布局持续深化。公司高度重视技术创新与研发储备，2025年研发费用达4556.6万元，同比增长18.7%，研发费用率同比提升0.9pp至6.3%。研发资源重点投向新能源汽车、机器人、航空航天、低空经济等战略赛道，通过持续技术突破夯实核心竞争力，积极拓展客户与产品矩阵，充分把握自主可控与国产替代机遇。新能源汽车为当前核心增量市场，2026年配套产品订单态势向好；机器人领域聚焦工业机器人RV减速机配套，部分产品已实现批量供货；航空航天领域已进入国防工业供应链，并与中国商飞达成飞机机体滚轮轴承开发意向，相关产品正处于研制阶段，成长动能持续储备。
    高端产能逐步释放，盈利水平有望稳步提升。滚针轴承行业整体呈现“高端盈利、低端承压”的竞争格局，公司募投项目滚针大楼已于2025年顺利竣工转固，项目聚焦高性能滚针轴承，建成后高端滚针产能将进一步放量，同时可有效减少滚针外购规模，实现降本增效。随着高端产能稳步释放，公司整体盈利水平有望修复提升。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.6/1.9/2.2亿元，对应PE为24/21/18倍。考虑到募投产能逐步释放，新能源、机器人、航空航天等领域订单可见度高，随着高端产品结构提升，毛利率具备修复空间，业绩有望稳定增长。我们给予公司2026年35倍PE，对应目标价为35.00元，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、应收账款发生坏账风险、国际贸易争端带来的风险、主要原材料价格波动的风险、汇率波动风险等。

2025年年报点评：炼化龙头行稳致远，地缘冲突下有望明显受益

恒力石化(600346)
    投资要点
    事件1：2026年4月14日，公司发布2025年年报，实现营业总收入2010.87亿元（同比-14.9%）；实现归母净利润70.75亿元（同比+0.4%）；实现扣非后归母净利润59.49亿元（同比+14.2%）。其中2025Q4，公司实现营业收入436.20亿元（同比-25.5%，环比-18.5%）；实现归母净利润20.52亿元（同比+5.8%，环比+4.0%）；实现扣非后归母净利润17.64亿元（同比+202.9%，环比-6.6%）。业绩符合我们预期。
    事件2：公司发布2026年度“提质增效重回报”行动方案，公司将聚焦主营业务，锚定高质量发展目标，统筹市场拓展、精益运营和体系保障等重点任务，聚焦差异化功能性材料领域的技术空白与市场痛点，在前沿技术突破与尖端产品研发上精准发力。
    三大业务板块稳步发展：1）炼化产品板块：2025年，板块实现营业收入942.8亿元（同比-12.8%），毛利率20.9%（同比+7.78pct）。公司炼化板块主要产品情况：年产520万吨PX、200万吨纯苯、180万吨纤维级乙二醇、85万吨聚丙烯、72万吨苯乙烯等。公司炼化生产的优势，主要源于超大型装置的规模效应与一体化布局的协同效应。2）PTA板块：2025年，板块实现营业收入572.3亿元（同比-16.0%），毛利率4.8%（同比+1.4pct）。公司拥有并运营全球领先的PTA产能，2025年PTA产能达1660万吨/年，是行业内技术最先进、成本优势最显著的PTA生产供应商。2025年，PTA行业检修增加，企业通过减产、停产缓解供需压力，9-10月PTA行业先后展开两次“反内卷”商讨，龙头企业率先减产，释放行业自律信号，产品利润率有所上升。3）聚酯产品板块：2025年，板块实现营业收入399.8亿元（同比-4.3%），毛利率7.4%（同比-6.8pct）。公司聚酯产品种类丰富、规格齐全。但受需求传导滞后影响，下游聚酯整体盈利水平未实现明显改善，仅高端差别化品种成为盈利核心支撑。
    重视股东回报，高分红政策延续：2025年，公司首次实施中期分红5.63亿元，全年合计分红金额26.04亿元，合计分红比例36.81%，继续保持高分红水准。随着公司后续资本开支力度下降，分红能力有望继续提升。
    盈利预测与投资评级：地缘冲突推动油价大幅上行，主要炼化产品价格上涨。公司作为民营大炼化龙头，成本优势突出，全产业链布局优势明显。我们调整盈利预测，2026-2027年公司归母净利润分别为103、120亿元（前值为93、107亿元），新增2028年盈利预测，2028年公司归母净利润为128亿元。按2026年4月14日收盘价，对应PE分别15.6、13.4、12.5倍。我们看好公司优异的盈利水平，维持“买入”评级。
    风险提示：油价大幅波动风险、行业竞争加剧风险、主要原材料供应稳定性风险。

银保实现跨越式增长，权益投资敞口显著提升

中国平安(601318)
    投资要点：
    事件：中国平安披露2025年全年业绩，集团营收和归母净利润分别同比增长2.1%和6.5%至10505亿元和1348亿元，集团归母营运利润（OPAT）和扣非后归母净利润分别同比增长10.3%和22.5%至1344亿元和1438亿元，集团归母净资产较25年初增加7.7%至10004亿元，集团综合投资收益率同比提升0.5pps至6.3%，寿险新业务价值增长29.3%至369亿元，产险综合成本率同比优化1.5pps至96.8%，上述主要指标均表现良好。唯有全年每股股息增速和集团内含价值增速略低于预期，前者增速为5.9%，低于OPAT增速的10.3%，后者增速为5.7%，我们认为主要受摊余成本计量债券公允价值下降导致。
    点评：
    集团重视客户持续经营，25Q4单季度净利润受较多因素影响
    1、平安集团实行“综合金融+医疗养老”的战略，注重客户经营。截至25年末，集团个人客户数量较25年初增长3.5%至2.51亿，保障类、资产类与服务类客户是客户规模扩张的主要驱动，持有集团内3类及以上产品的客户留存率可达到99%；截至25年末，客均合同数较25年初增长0.7%至2.94个，或可在未来带来更高的客户价值。
    2、平安集团25Q4单季度归母净利润为19亿元，较前三季度的单季度数据差距较大，我们认为是多种因素导致：a)25Q4权益资本市场波动较大导致投资收益有短期压力；b)集团发行的美元、港元可转换债券在25Q4的转股权价值重估损益可能较大；c)25年末集团对寿险业务的营运假设和模型变动负向调整了137亿元。
    3、25年全年集团扣除银行板块后的信用减值损失及资产减值损失为338亿元，较24年减少95亿元。21年至今，平安集团扣除银行板块后的累计减值达到1390
    亿元，我们认为随着减值的逐步确认，后续的风险或将大幅减少。
    寿险业务：银保价值跨越式增长，服务边际增速有望于26年转正
    1、25年平安寿险业务NBV同比增长29.3%至369亿元，多元渠道建设成效见好：
    a.25年个险渠道NBV同比增长约10%，贡献了寿险全部NBV的66%，依然是主力渠道，但由于代理人数量和活动率呈现下降趋势，个险NBV的双位数增长主要来源于产品运作下的产能提升，以及个险渠道“报行合一”下新业务价值率的提升，后续的持续增长或需要队伍建设的进一步提升；
    b.平安寿险的银保渠道在25年实现了138%的NBV增速，25年的NBV是21年数值的5.3倍，实现了跨越式的增长，且呈现新业务价值率（超出同业8pps+至28.8%）和期交增速（超出市场均值153pps至163%）有同时超越市场增速的优秀表现。我们认为26年平安银保渠道在网点渗透率提升、集团战略支持等多个支撑因素下有望持续较快增长；
    2、25年末平安寿险的服务边际（CSM）同比小幅下降0.8%至7251亿元，较23、24年同比-6.1%和-4.8%的降幅明显收敛，我们认为在NBV较强持续增长，以及利率从“单边下行”转向“双边波动”的情况下，26年公司的CSM增速有望实现转正，有利于后续净利润的释放。
    投资业务：权益仓位显著提升，全年综合投资收益率表现良好
    1、25年末平安保险资金总投资资产同比扩张13.2%至6.49万亿元，其中债券投资的公允价值占投资资产的比重同比下降6.7pct至55%，且绝对值几乎持平于25年初，这代表平安25年对债券增持较为谨慎，我们认为一方面可能是在分红险销售转型的背景下，平安的久期缺口已经到了较为合意的区间，不再急着拉长资产端久期，另一方面或和公司对未来利率走势的判断相关；
    2、权益仓位显著提升，平安25全年股票和权益基金分别增加5207亿元和1501亿元至9581亿元和2835亿元，两者合计仓位较25年初上行9.2pct至19.2%，其中25年下半年TPL股票和TPL权益基金规模增加1917亿元和1544亿元，大于OCI股票1171亿元的增幅，显示公司下半年权益投资风格偏进攻性；
    3、受益于25年良好的市场环境，以及公司OCI股票贡献的超过900亿元的税前浮盈，平安25年保险资金综合投资收益率同比提升0.5pps至6.3%，表现良好。
    盈利预测与评级：中国平安25年主要财务数据均较好，唯每股股息和集团EV稍低于预期，我们看好在银保渠道带动和个险渠道产品的运作下，26年寿险NBV的持续增长，也认为随着资产减值的不断确认，后续集团的不良计提压力有望减轻，26年主要考验公司在权益仓位大幅提升后的投资收益波动把控能力。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1449/1670/1934亿元，同比增速分别为7.5%/15.3%/15.8%，26-28年每股内含价值为89.0/96.2/104.3元，当前股价对应PEV估值为0.65/0.60/0.55倍，维持“买入”评级。
    风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。

2025年年报点评：业绩符合市场预期，盈利能力稳步提升

中国西电(601179)
    投资要点
    事件：公司发布25年年报，25年营收238.1亿元，同比+6.9%，归母净利润12.7亿元，同比+20.4%，扣非净利润11.9亿元，同比+19.9%，毛利率22.7%，同比+2.0pct，归母净利率5.3%，同比+0.6pct。其中25Q4营收68.1亿元，同环比-3.2%/+20.0%，归母净利润3.3亿元，同环比+23.8%/-2.7%，扣非净利润2.7亿元，同环比+26.0%/-13.6%，毛利率24.3%，同环比+2.9/+1.1pct；归母净利率4.9%，同环比+1.1/-1.1pct。公司业绩符合市场预期。
    变压器+开关双主业盈利能力不断提升，海外市场不断实现新突破。25年公司开关/变压器业务营收分别为87.01/100.79亿元，同比+2%/9%，毛利率分别为27.32%/18.43%，同比+0.80/4.18pct，公司通过持续降本+订单结构改善，产品毛利率不断提升，且有望保持提升趋势。公司国内市场份额相对稳固，24-25年公司特高压直流换流阀/换流变/GIS份额分别为15%/29%/25%处于领先地位，26年我们预计有望实现核准开工【六直四交】，公司高毛利订单有望实现大幅增长。国际市场积极推进，公司25年境外收入4.35亿元，同比+54%，毛利率11.96%，同比-1.83pct。公司先后在巴西、波多黎各等国家和地区实现高压电力变压器的订单突破，此类高毛利订单占比提升有望显著改善国际业务毛利率。
    电力电子板块厚积薄发，SST产业化落地进程加速。25年公司将电力电子及电容等元器件业务整合，实现营收39.72亿元，同比+15%。26年公司发布10kV AC/1000V DC/4MVA固态变压器（SST），功率大幅领先。公司作为国内首批研发SST的电力设备公司，17年启动首台套研发后，先后完成了适用于不同场景下的SST，并实现了现场的工程化应用，我们认为随着公司完成市场渠道布局和产品的进一步迭代完善，有望成为国内SST最先批量化出货的公司之一，打开远期成长空间。
    费用控制能力稳健，合同负债明显增长。公司25年/25Q4期间费用率为14.9%/19.3%，同比持平/+1.2pct，25年销售/管理/研发/财务费用率分别为3.5%/6.5%/5.0%/-0.1%，同比-0.5/+0.2/+1.4/-1.0pct，研发费用持续向上的同时保持费用率稳定。公司25年经营活动现金净流入27.4亿元，同比-21.7%。其中25Q4经营活动现金净额21.9亿元，同比+4.3%。合同负债57.8亿元，较年初+22.3%。应收账款96.5亿元，较年初-2.1%。存货52.8亿元，较年初+11.9%。
    盈利预测与投资评级：考虑到市场竞争有所加剧，我们下修公司26/27年归母净利润预测为15.3/18.5亿元（此前预测17.7/20.5亿元），新增28年归母净利润22.4亿元，同比+20%/21%/21%，现价对应PE分别为54x、45x、37x，考虑到公司SST业务加速推进，维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期，海外市场拓展不及预期，竞争加剧等。

公司信息更新报告：创新药快速增长，出海进入快车道

海思科(002653)
    创新药快速增长，2026年收入增速指引超过20%，维持“买入”评级
    公司2025年实现收入43.87亿元（同比+17.91%，以下均为同比口径）；在研发费用同比增长28.87%的情况下，实现扣非净利润1.67亿元（+26.33%）。公司已上市的四款创新药销售收入同比增长达50%以上，成为2025年业绩增长的主力军。公司将深入推进创新产品的进院销售，预计2026年收入实现同比超过20%的增长。公司2025年毛利率为71.16%（-0.3pct）；扣非净利率为3.81%（+0.26pct）。公司2025年销售费用率37.46%（+0.86pct）；管理费用率10.17%（-0.62pct）；研发费用率18.33%（+1.56pct）。基于公司创新产品推广仍需时间，我们下调2026-2027年并新增2028年归母净利润为4.99/6.84/10.53亿元（原预测为7.35/10.31亿元），EPS为0.45/0.61/0.94元/股，当前股价对应PE为125.9/91.9/59.7倍，我们看好公司创新管线的潜力，维持“买入”评级。
    研发管线稳步推进，创新管线授权加速
    研发方面，公司麻醉药物环泊酚在美国“全麻诱导”适应症的NDA已经于2025年7月获得FDA的受理。呼吸系统药物中HSK31858片的“非囊性纤维化支气管扩张症”适应症处于国内Ⅲ期临床；HSK44459片的“特发性肺纤维化”适应症已在国内完成Ⅱ期临床研究；治疗“慢性阻塞性肺疾病”的HSK39004项目两项剂型均已完成Ⅱ期临床研究。自免药物HSK39297片于2025年12月提交PNH成人患者的上市申请。慢性代谢性药物HSK31679片已完成临床Ⅱ期研究。BD方面，公司4月12日宣布授予艾伯维在除中国大陆、中国香港特别行政区及中国澳门特别行政区以外的全球范围内开发、生产和商业化Nav1.8项目的独家权利（海思科获得3000万美元的首付款及最高7.15亿美元的额外里程碑付款）。目前公司已达成4项对外授权交易，包括Nav1.8抑制剂、DPP1抑制剂、PDE3/4抑制剂、TYK2抑制剂。公司创新转型成长可期，估值有望迎来新一轮提升。
    风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、产品销售不及预期风险等。

企业类算力服务业务收入高增长，智算中心扩容叠加多行业渗透或将释放增长动能

并行科技(920493)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告，公司实现营业收入11.10亿元（yoy+70%）、归母净利润1222万元（yoy+1%），毛利率、净利率分别为24.23%、1.18%。此外，根据公告，基于业务发展需要，公司子公司武汉楚云智算科技有限公司拟进行增资扩股，引入武汉光创新兴技术一期创业投资基金合伙企业（有限合伙）作为投资者。楚云智算此次引入武汉光创作为投资者，旨在共同建设和运营高性能智算中心集群资源，为区域人工智能及科研教育等客户提供坚实的算力支撑与应用支持服务，增强公司在华中及辐射区域的算力资源布局密度和综合竞争力。
    算力服务业务中企业类业务营收同比+105%至62367万元，受益于大模型市场的快速发展。2025年，公司算力服务、高性能计算系统集成、高性能计算软件与技术服务和高性能计算会议及其他服务营收分别为10.21亿元（yoy+66.31%）、5637万元（yoy+278%）、2377万元（yoy+29.91%）和867万元
    （yoy+17.10%），毛利率分别为22.03%（yoy-10.06pcts）、52.13%（yoy+16.91pcts）、57.08%（yoy-13.64pcts）和12.67%（yoy+13.12pcts）。值得注意的是，2025年公司更新了业务的披露口径，从新口径来看，算力服务业务中企业类业务营收同比+105%至62367万元。公司主营业务收入同比有较大增长，主要是因为算力服务的快速增长贡献。公司核心业务算力服务业务建立在自主研发的并行科技算力服务平台基础之上，具有资源申请快、响应快、操作快、传输快、计算快及分析快的特点，给客户带来了较好的体验，特别是大模型市场的快速发展，给AI云业务的增长带来了较大的机遇。区域方面，2025年境内、境外分别实现营收11.10亿元（yoy+69.58%）、23.66万元（yoy+14.11%）。
    加速推进智能算力国产化进程，计划继续深度布局汽车行业、高端制造、航空航天、气象海洋及生命科学等优势领域。战略合作：1）2025年9月，并行科技与崂山区人民政府、青岛联通达成战略合作共建青岛智算中心。这一合作为青岛市人工智能产业园提供强大的算力支持，支撑数字经济发展；2）与直真科技共同建设郑州智算中心，为大模型企业提供强力支撑，赋能中国AI技术快速发展；3）投资北京清程极智科技有限公司，深化双方战略协同，加速推进智能算力国产化进程，深化大模型训练与推理服务的性能优化。产品开发：公司拟依托自主研发的算力服务平台，深化跨地域、跨网络的弹性调度能力；同时，持续挖掘Paramon、Paratune等核心高性能计算软件和工具在实时监测与深度性能优化方面的技术潜力。市场开拓：在行业深耕方面，公司计划将进一步强化在汽车行业、高端制造、航空航天、气象海洋及生命科学等优势领域的方案构建与服务保障能力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为0.30、0.50和0.75亿元，对应PE为296、176、117倍。我们看好公司通过不断加强关键核心技术的攻关突破，在未来有望为国家重点发展领域提供更加灵活、定制化的云计算服务，为新兴产业发展和传统产业优化升级赋能，维持“增持”评级。
    风险提示：技术替代风险、人才引进和流失风险、数据泄露的潜在风险

杠杆稳步提高，国际业务高速增长

广发证券(000776)
    投资要点：
    事件：广发证券发布2025年年报。2025年公司实现营收/归母净利润354.93亿元/137.02亿元，同比+34%/+42%，全年加权平均ROE为10.16%（同比+2.72pct）。单季度看，25Q4公司实现营收93.28亿元，同环比分别+18.51%/-13.35%，25Q4公司实现归母净利润27.67亿元，同环比分别-3.66%/-38.02%。2025年末，公司归母净资产达1561.11亿元（同比+5.77%），杠杆率（剔除客户资金口径）达4.79倍（同比+0.84倍）。
    财富管理、交易及机构业务贡献主要业绩增量，投行和投资管理稳健增长。25年公司投资银行/财富管理/交易及机构/投资管理业务收入分别为8.96/140.69/111.69/92.44亿元，同比分别+14%/+28%/+60%/+22%，在总营收中占比分别为3%/40%/31%/26%。
    投资银行：股权主承金额快速增长。25年公司实现投行业务手续费净收入8.84亿元，同比+13.6%。证券承销方面，25年公司A股股权/债券主承金额为187.93亿元/3188.57亿元，同比+117%/8%；财务顾问业务方面，25年公司完成上市公司重大资产重组项目和发行股份购买资产项目2单，上市公司控制权收购项目7单。我们认为，未来公司或持续深化产业投行转型，并有望受益于区位优势、在双创板和跨境融资项目上形成增量。
    财富管理：买方投顾加速转型，代销金融产品业务高速增长。2025年公司财富管理业务紧扣高质量发展，推进线上获客与精细化管理和买方投顾转型，经纪业务净收入创历史第2高位；其中代理买卖证券/交易单元席位租赁/代销金融产品业务收入增速分别为49%/8%/67%，代销金融产品业务收入增速亮眼，预计主要系公司加大线上营销获客、买方投顾转型及产品打造，25Q3末广发“骐骥”系列买方投顾解决方案持仓客户中，持仓满3个月以上的客户盈利占比超95%。
    交易及机构：25年稳步扩表，投资收益改善明显。截至25年末，公司金融资产为
    4833.35亿元，同比+31%，其中TPL资产同比增速达49%，占比达75%，预计系客需业务规模增长和公司自营主动增配股票、基金资产。我们测算，25年公司金融工具投资收益率为4.03%，同比+0.72pct。我们认为，未来公司或将通过开发更多对冲产品、完善交易核心系统和构建全面的客户生态，实现客需业务的较快增长。
    投资管理：公募基金业务贡献稳定收益。25年广发基金/易方达基金分别实现净利润27.53亿元/38.06亿元，同比+38%/-2%，二者合计贡献归母净利润占比约17.2%；25年广发基金/易方达基金ROE分别为21.2%/18.8%。资产管理规模方面，2025年末，广发基金、易方达基金管理的公募基金规模分别为1.66万亿、2.57万亿元，同比+13.43%、+25.17%。
    国际业务：国际子公司稳步扩表，港股承销高速增长。25年公司国际业务收入为26.99亿元，同比+100%，在总营收中占比达7.6%。25年全年广发控股香港的ROE
    为12%，25年末杠杆倍数（权益乘数口径）为9.93倍，同比+2.73倍，扩表速度较快。境外股权融资方面，2025年公司完成23单境外股权融资项目，发行规模1,067.75亿港元；按IPO和再融资项目发行总规模在所有承销商中平均分配的口径计算，在中国香港市场股权融资业务排名中资证券公司第5；财务顾问业务方面，广发融资（香港）完成1单财务顾问类项目。后续我们认为，公司或将通过境内外联动、加快建设技术系统和重点布局东南亚和中东等增长市场，实现境外业务的较快发展。
    我们判断，公司2026年增长动能或主要来自：1）客需业务规模扩大：考虑当前宏观流动性和市场波动率，客户全球化配置需求或持续释放，境外客户有望继续加码中国资产配置，跨境衍生品、做市交易等客需业务预计稳步增长。2）国际业务杠杆提升：2026年初配股已顺利完成，资金将用于补充境外附属公司增资，增资后子公司的资本限制或被打开，有利于公司境内外协同发展，进一步提升公司整体ROE。3）财富管理业务深化买方投顾转型，有望成为公司业绩压舱石；4）投资管理业务进入向上周期，易方达基金和广发基金公募管理规模有望稳定增长。
    盈利预测与评级：2025年公司业绩增速较快，且管理费用率同比下降近10pct，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为162.38/183.43/201.17亿元，同比增速分别为19%/13%/10%，当前股价对应的PB分别为0.9/0.8/0.8倍。鉴于广发证券大资管优势地位较为稳固，国际业务收入增速较快且空间较大，维持“买入”评级。
    风险提示。资本市场波动风险，宏观经济波动风险，行业政策变化风险

公司2025年报业绩点评：行业景气度逐步改善，三大业务持续向好

火炬电子(603678)
    事件：
    2026年3月30日，火炬电子发布2025年年度报告，报告期内，实现营业收入41.21亿元，同比增长47.09%；归母净利润为3.20亿元，同比增长64.39%；实现扣非归母净利润2.97亿元，同比增长75.42%
    点评：
    行业景气度逐步改善，公司2025年年报表现亮眼，收入与利润均实现较快增长。公司2025年实现营业总收入41.21亿元，同比增长47.09%；实现归母净利润3.20亿元，同比增长64.39%。1）元器件制造业实现收入13.63亿元，同比增长37.45%，毛利率为54.29%，同比下降1.78pct。主要原因在于公司对原有市场布局与产品体系实施系统性优化调整，全年实现恢复性增长及结构性改善，脉冲、支架、多芯组、超级电容器及高能钽等核心品类均实现显著增长；同时，天极科技微波芯片电容器、薄膜电路订单同比明显增长，福建毫米通过聚焦核心项目、优化团队结构及加强协同管理实现扭亏为盈，叠加并购四川中星切入薄膜电容赛道、厦门芯一代推动民品及电力产品业务协同发展，共同支撑板块增长。受上游关键原材料价格高位运行的影响，直接材料成本同比增长47.27%，导致毛利率同比小幅收窄。2）新材料制造业实现收入2.04亿元，同比增长52.34%，毛利率为55.78%，同比增长4.05pct。主要是由于立亚系公司在产业结构优化、运营提效和研发突破的共同驱动下实现较快放量，报告期内公司在先驱体关键材料、大晶粒碳化硅纤维及高电阻率吸波碳化硅等方向取得进展。3）国际贸易板块实现收入25.31亿元，同比增长53.07%，毛利率为10.12%，同比下降4.43pct。主要是公司在行业变化和技术革新背景下主动求变、推进战略转型，通过稳住存量业务、聚焦新兴行业、拓展增量市场，逐步由单一被动元器件分销商向综合型电子元器件分销平台转型；同时公司加大产业链投资力度，横向围绕供应链与分销体系布局存储赛道，纵向联合核心客户探索全链条整合服务，为板块增长提供支撑。在主动转型与拓展增量市场的过程中，公司阶段性承担了较高的市场进入与采购成本，致使毛利率出现同比下滑。
    行业端看，MLCC、薄膜电容及超级电容景气度有望延续。MLCC：2025年全球MLCC市场规模预计约1050亿元，2029年全球MLCC市场规模将达到1326亿元，2025~2029年年均复合增速约为6%。在特种市场领域，MLCC作为主要的被动元件之一，广泛应用于航空航天、船舶、武器装备等领域。恰逢“十五五”开局之年，公司有望延续“十四五”收官之年特种客户业务推进节奏提速。薄膜电容：薄膜电容器作为基础电子元件，其应用场景已从家电、照明、工控、电力、电气化铁路领域拓展至光伏风电、新型储能、新能源汽车等新兴行业。2024年中国新能源汽车用薄膜电容器市场规模达56亿元，2025年约为69亿元，同比增长23.2%。根据中国电子元件行业协会预计，2027年全球薄膜电容器市场规模将达到390亿元，2022-2027年复合年均增长率达9.83%。随着终端电子产品需求复苏，新能源汽车、光伏等新能源行业继续高速增长，叠加，特种客户业务推进节奏提速，公司相关产品放量基础进一步夯实。
    2025年公司对外延并购和产业投资动作明显加快，外部战略布局持续落子。1）2025年5月，公司通过上海火炬集团以510万元收购安徽融科热控科技有限公司（简称“融科热控”）51%股权，意味着公司正式切入新能源热管理赛道、推进智慧能源生态矩阵建设。2）2025年11月，公司通过上海紫华光向湖南华晟电通科技有限公司（简称“华晟电通”）增资3,000万元，持股6.90%，是公司完善产业版图、强化产业链协同的关键落子。3）2025年12月1日，上海火炬电子科技集团正式完成对futurX-向量涌现（上海）人工智能科技有限公司（简称“futurX”）的投资签约，旨在把握AI技术持续演进带来的战略性机遇，进一步优化公司资产结构，提升资本运作效能。4）2025年12月16日，公司通过明启泓科、启元东方合计以2.3195亿元收购四川中星电子有限责任公司（简称“中星电子”）65%股权，进一步完善公司高端电子元器件产业布局、加快拓展高成长性民用市场。公司通过完善产业链和产品布局，有望快速切入新赛道，形成协同效应，增强整体盈利能力。
    公司盈利预测及投资评级：公司是我国军用MLCC核心供应商，行业景气度逐步改善，三大业务持续向好，预计2026-2028年公司EPS分别为1.11元，1.51元和1.96元，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游需求不及预期；（2）市场竞争加剧风险；（3）技术迭代风险。

2025年年报点评：化肥销量平稳，分红维持较高水平

云天化(600096)
    投资要点：
    事件：云天化发布2025年年报，2025年公司实现营业收入484.15亿元，同比减少21.47%，实现归母净利润51.56亿元，同比减少3.40%；2025年四季度实现营业收入108.16亿元，同比减少27.56%，环比减少14.21%，实现归母净利润4.27亿元，同比减少53.23%，环比减少78.29%。
    化肥销量平稳，磷酸氢钙价格明显修复。根据公司公告，2025年全年公司磷肥、复合（混）肥、尿素、聚甲醛、黄磷、饲料级磷酸氢钙均价分别为3437元/吨、3206元/吨、1754元/吨、9710元/吨、20394元/吨、4321元/吨，分别同比+1.45%、+4.43%、-14.15%、-16.05%、-0.20%、+25.07%；销量分别为450.41万吨、204.27万吨、284.55万吨、11.60万吨、1.79万吨、59.05万吨，分别同比-2.98%、+12.36%、+3.36%、4.60%、-9.60%、+0.41%。在新能源材料领域，2025年公司磷酸铁产销量分别为7.08万吨、7.04万吨，销售均价为8877元/吨，同比增长25.72%。整体来看，磷肥、复合肥销量保持稳健，价格同比小幅上涨；尿素、聚甲醛价格同比承压；饲料级磷酸氢钙、磷酸铁价格修复及增长显著，新能源材料业务展现成长能力。
    磷矿资源壁垒深厚，磷矿有望维持高景气。公司是国内磷矿龙头企业，现有磷矿储量近8亿吨，原矿生产能力1450万吨/年，擦洗选矿、浮选生产能力分别达618万吨/年、750万吨/年，2025年生产成品矿1173.75万吨，磷矿自给率高。2025年12月，公司参股35%的聚磷新材取得镇雄县碗厂磷矿采矿权，新增矿产资源量24.38亿吨，进一步夯实中长期资源储备。2025年我国磷矿石产量达1.21亿吨，同比增长近7%，但受新增产能有限、投放周期较长及市场流通量偏小影响，整体供应仍维持偏紧态势，价格围绕高位中枢平稳波动，体现出较强的价格韧性。
    分红维持高水平，持续回报股东。公司拟向全体股东每10股派发现金红利12.00元（含税），以2025年12月31日总股本18.23亿股为基数，合计派发现金红利约21.88亿元（含税）；叠加2025年半年度每10股派2.00元（含税）的约3.65亿元，2025年度累计现金分红总额约25.52亿元，占2025年归属于上市公司股东净利润比例为49.50%。公司最近三个会计年度累计现金分红约69.27亿元，分红回报力度突出。
    盈利预测与投资建议。公司是国内磷化工龙头企业，磷肥、尿素产能规模靠前，矿肥一体化具备成本优势。公司注重股东回报，分红率维持较高水平。预计2026-2028年EPS分别为2.83元、3.15元、3.41元，对应PE分别为12倍、11倍、10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：磷矿价格下跌风险；尿素价格下跌风险；极端天气风险。

公司简评报告：海外业务增长良好，积极布局AI+创新业务

海尔生物(688139)
    投资要点
    收入端企稳，利润端继续承压。2025全年公司实现营业收入23.29亿元（同比+1.96%，下同）、归母净利润2.51亿元（-31.61%）、扣非归母净利润2.20亿元（-31.74%）；其中，Q433.22单季实现营业收入5.67亿元（+13.09%）、归母净利润5234万元（-8.96%）、扣非归母净利31,649润4618万元（+1.32%）；2025年公司销售毛利率46.79%（-1.2pct），销售净利率10.96%31,649/0（-5.72pct）；公司销售费用率15.43%（+2.72pct），管理费用率8.28%（+0.34pct），研发费20.17%用率13.88%（+0.47pct）。报告期内，公司受贸易摩擦、行业需求复苏较慢、新建产能投2.27
    5.77入等因素影响，盈利能力继续承压。
    海外业务增长良好。报告期内，公司生命科学板块实现营收11.18亿元（+2.25%），医疗创新板块实现营收11.98亿元（+1.51%），其中，智慧用药产业增长18.8%，血液技术产业增长14.8%；国内业务收入14.74亿元（-5.50%），海外业务收入8.43亿元（+17.94%），海外收入占比提升至36%，其中欧洲、亚太、美洲、非洲区域分别增长16.0%、26.0%、12.2%17.8%，产品方案已覆盖160多个国家和地区。公司明确海外“双50”战略，目标将海外收入占比及海外收入中新产业占比分别提升至50%。随着海外市场的积极拓展，公司多元化的市场布局将进一步增强公司的发展动力。
    积极布局AI+创新业务。2025年公司研发投入达3.2亿元，发明专利累计获得数同比增长超40%，新品上市及时率提升11%，11类产品方案首发或首创。公司积极布局AI+创新业务报告期内AI相关收入占整体收入比重达15%，AI场景方案订单同比增长超50%；公司成立了上海自主实验室合作创新工场，打造AI顶层设计枢纽，积极布局“AI+产品一体化”“AI+场景一体化”“AI+全链路一体化”，加速公司AI+自动化场景方案的商业化转化进程AI+业务的快速拓展，有望成为公司业绩新的重要增长点。
    投资建议：考虑到行业需求复苏节奏较慢、市场竞争加剧等因素影响，我们适当下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年实现营收分别为25.63/28.42/31.74亿元，归母净利润分别为2.87/3.20/3.69亿元（2026-2027年原预测为4.81/5.62亿元），对应EPS分别为0.91/1.01/1.17元，对应PE分别为36.59/32.83/28.48倍公司海外业务增长良好，积极拓展创新业务，维持“买入”评级。
    风险提示：新业务拓展不及预期风险；海外业务拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险等

电解铝26Q1盈利弹性释放

神火股份(000933)
    2026年4月13日，公司发布2026年一季报，实现营业收入124.1亿元，环比+21.2%，同比+28.8%；归母净利润22.9亿元，环比+344.0%，同比+223.3%；扣非归母净利润22.7亿元，环比+358.0%，同比+217.8%。公司26Q1业绩大幅增长，主要受益于电解铝售价同比上涨、氧化铝价格同比下行，电解铝板块盈利弹性迎来释放。
    经营分析
    铝板块景气上行，盈利弹性集中释放。（1）26Q1长江有色铝均价2.40万元/吨，环比+11.6%，同比+17.6%，氧化铝均价2678元/吨，环比-5.4%，预焙阳极均价5779元/吨，环比+1.1%。（2）26Q1永城无烟精煤车板价均价1076元/吨，环比-4.04%，许昌瘦煤出厂价均价1582元/吨，环比-5.30%。报告期内，受电解铝产品售价同环比上涨、主要原材料氧化铝价格同环比下降等因素影响，公司电解铝板块盈利能力大幅增强。
    盈利、现金流与资产负债表同步改善，财务质量继续优化。26Q1公司综合毛利率33.5%，同比提升18.6pct；归母净利率18.5%，同比提升11.1pct；ROE为8.9%，同比提升5.7pct。同期公司经营活动现金流净额40.4亿元，同比+139.3%；销售费用率0.27%，同比-0.27pct；财务费用率0.22%，同比-0.21pct，其中利息费用0.42亿元，同比-41.5%。报告期末公司货币资金76.0亿元，较年初+152.0%；公司资产负债率为40.9%，较年初下降1.3pct。
    生产目标明确，资本运作稳步推进。2026年公司计划生产铝产品170万吨，商品煤695万吨，炭素产品77万吨，铝箔12.10万吨，冷轧产品28万吨。同时，神火新材分拆上市工作继续推进；合计出资15.1亿元的河南神火产业基金已完成工商登记；汇源铝业破产重整持续推进，截至报告期末公司累计收回债权2.09亿元；若焦作万方收购开曼铝业（三门峡）有限公司99.44%股权完成交割，公司全资子公司新疆神火将成为焦作万方股东。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到电解铝板块受益铝价上行与氧化铝成本回落，煤炭业务有望保持稳健，我们预计公司2026-2028年营收分别为470/486/491亿元，归母净利润分别为89.10/93.90/97.23亿元，对应EPS分别为3.96/4.18/4.32元。当前股价对应PE分别为8/8/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产品价格大幅波动；电解铝限产风险；生产成本大幅上涨。

公司信息更新报告：2026Q1公司业绩表现超预期，新业务孵化有序推进

萤石网络(688475)
    2025年营收盈利稳健双增，2026Q1利润高增超预期，维持“买入”评级2025全年公司实现营业收入59.01亿元（同比+8.44%，下同），归母净利润5.67亿元（+12.43%），扣非归母净利润5.24亿元（+8.33%）。单季度看，2026Q1公司实现营业收入14.13亿元（+2.36%），归母净利润1.83亿元（+32.30%），扣非归母净利润1.78亿元（+29.39%）。考虑到公司产品出海持续深化或投入较高水平费用，我们下调了公司2026-2027年盈利预测，并引入2028年预测，预计2026-2028年归母净利润为6.77/7.75/8.95亿元(2026-2027年原值为7.13/8.34亿元)，对应EPS为0.86/0.98/1.14元，当前股价对应PE为33.7/29.5/25.5倍，公司产品、品牌及技术壁垒仍在，我们看好公司凭借产品在智能家居及云平台领域持续落地，保持营收盈利稳健双增，维持“买入”评级。
    盈利能力：2025全年毛利率稳步上行，2026Q1盈利质量大幅优化
    公司2025全年毛利率44.18%（+2.10pct），预计主受益于产品结构改善；期间费用率为34.20%（+1.30pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为16.84%/3.90%/14.61%/-1.15%，同比分别+1.07/+0.64/-0.34/-0.08pct。综合影响下，2025年全年公司销售净利率9.60%（+0.34pct），盈利能力得以改善。公司2026Q1毛利率为50.64%（+5.78pct），期间费用率为36.5%（+6.0pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为15.9%/4.0%/15.4%/1.2%，同比分别+1.6/+1.0/+0.6/+2.9pct。综合影响下，2026Q1销售净利率为12.93%（+2.9pct），公司盈利能力明显改善。
    公司亮点：新业务孵化有序推进，供应链与渠道结构持续优化
    业务方面：公司核心业务增长稳健，智能家居摄像机出货量蝉联全球第一，智能入户业务营收同比增长25.25%。公司依托自研蓝海大模型，赋能摄像机、门锁全品类并实现自然交互；同时公司将延伸移动视觉赛道，推出爱可途子品牌，2025年新推出的4G电池便携可移动摄像头品类获得了市场客用户的青睐；公司继续在智能清洁机器人（家用&商用）、智能宠物看护机器人、陪伴机器人等细分产品上投入研发资源，预计新品会在2026年度及以后陆续发布。供应链与渠道方面：公司建成了重庆、桐庐双生产基地，完成供应链数字化精益升级。公司渠道结构持续优化，2025年全球电商收入同比增长30.84%，境内主流产品线上出货占比超55%；同时公司坚守中高端品牌定位、拒绝价格战，以14.61%的高研发投入赋能产品，实现经营质量稳步提升。
    风险提示：海外市场波动；行业竞争加剧；新品业务孵化不及预期等。

公司首次覆盖报告：风电龙头源远流长，集团资产注入可期

龙源电力(001289)
    国内风电运营龙头，聚焦风电优势主业高质量发展
    公司是国内最早开发风力发电的公司，首家“A+H”两地上市新能源央企，世界领先风电运营商。截至2024年末，公司已剥离全部火电及煤炭业务，聚焦风电主业。截至2025年底，公司装机容量46GW，其中风电装机32GW，占比70%。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为317.48/331.02/345.74亿元，归母净利润分别为53.44/55.02/59.18亿元，EPS分别为0.64/0.66/0.71元，对应当前PE分别为23.8/23.2/21.5。我们认为风电行业已迎来“政策底”，并看好公司作为国内风电龙头在风电领域的先发优势。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风电补贴陆续退坡，行业政策底已现，有望受益于绿电需求提升
    2025年，新能源全面入市叠加风电增值税补贴退坡，公司风电单位售电收入422元/兆瓦时，同比减少46元/兆瓦时。2025年，可再生能源电力消纳责任权重考核范围拓宽，在电解铝行业基础上，新增钢铁、多晶硅、水泥和枢纽节点新建数据中心可再生能源消纳权重考核目标，绿色电力消费比例完成情况核算以绿证为主。2026年，绿证政策过渡期导致的供给冲击将结束，叠加钢铁等重点用能单位正式面临绿电消费比例考核，绿证市场活力有望进一步被激发，同时，绿电直连、算电协同等新能源消纳新业态有望打造运营商第二成长曲线。
    “以大代小”有望优化风资源利用率，集团资产注入可期
    公司控股股东国家能源集团风电装机容量世界第一，集团承诺在2028年前解决同业竞争问题；若集团风电资产全部注入，公司装机容量将增加约一倍。截至2023年末，公司1.5MW及以下机组近1万台；截至2010年末，公司在运风电装机6.56GW，按照70%-100%技改率、1-3倍增容测算，技改带来的装机增量空间约4.59~19.68GW。公司早期风电场集中于风资源优势地区，随着以大代小技术改造的持续推进，公司风电装机容量与风场风资源利用率有望进一步提升。
    风险提示：绿证市场量价不及预期；电网及灵活性资源建设不及预期；市场化电价波动风险；风光资源波动风险；补贴回收不及预期。

2025年报点评：软板测试业务景气，硅光与半导体测试放量在即

燕麦科技(688312)
    投资要点：
    公司发布2025年度报告，业务结构持续优化，量价齐升驱动增长。报告期内，公司实现营业收入6.19亿元，YoY+24.33%；归属于上市公司股东的净利润1.36亿元，YoY+41.68%。
    1）收入端：自动化测试设备实现收入4.68亿元（YoY+24.17%），测试治具0.70亿元（YoY+76.89%）；配件及其他收入0.79亿元（YoY-1.12%）；2）盈利端，公司整体毛利率50.21%（+0.94pct），其中测试治具毛利率+5.74pct至46.32%，提升显著。3）量价结构：测试治具销量1331台（YoY+18.35%），单价提升至5.24万元（YoY+49.24%）；自动化设备销量3092台（YoY+2.18%），单价15.14万元（YoY+21.55%），价格提升成为核心驱动。
    软板测试主业景气延续，“果链”绑定下具备结构性弹性。1）软板（FPC）市场空间：全球FPC软板市场规模有望由2024年128亿美元增至2029年155亿美元，消费电子为第一大应用场景，2024年占比达75.8%。FPC行业格局高度集中（按2019年产值计算，CR10=80.4%），全球前十大FPC厂商中8家为公司客户，FPC行业成长有望带动公司业绩增长；2）单机FPC用量提升：苹果有望于26H2发布折叠屏手机，iPhone单机FPC使用量已达30片以上，我们预计折叠屏机型在铰链与双屏结构驱动下，单机FPC用量有望提升至50片以上。
    半导体测试业务加速突破，硅光与MEMS检测业务逐步打开成长空间。1）公司硅光晶圆检测设备已实现海外晶圆厂交付，有望逐步贡献业绩增量。硅光晶圆检测核心在于亚微米尺度下实现高精度耦合与高速测试统一，壁垒集中于运动控制精度、光电信号同步及系统一致性。技术上，公司已完成关键能力布局：六轴平台重复定位精度达0.2–0.3μm并通过长期验证，耦合控制系统实现约3s节拍及0.3dB重复性，具备批量应用基础，后续有望随技术优化逐步贡献增量。2）半导体测试业务进入验证导入，逐步进入放量阶段。气压传感器测试设备已取得国内龙头客户认可，订单陆续验收并获取增量订单；SiP芯片测试设备已小批量交付测试；温湿度传感器测试设备、IMU测试设备、IC载板测试设备样机已经通过行业头部客户验证。
    投资建议：看好测试设备行业结构性增长，公司有望受益并持续提升份额。公司通过模块化设计，将设备由传统非标定制转向模块化组合，兼具设备与耗材属性，一方面缩短交付周期、提升响应速度，另一方面通过模块复用与持续更换增强客户粘性，更好适配下游产品快速迭代需求。我们预计公司2026–2028年营业总收入为8.70/10.93/13.14亿元，归母净利润为1.84/2.13/2.44亿元，对应PE为40.9/35.3/30.8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：消费电子需求波动风险，下游扩产不及预期风险，新业务推进不及预期风险。

2026年一季报点评：26Q1营收与扣非业绩环比改善，看好下游扩容与国产替代增量

民士达(920394)
    投资要点
    2026Q1营收与扣非业绩环比改善。公司发布2026年一季报，2026Q1公司实现营收1.12亿元，同比-3.04%，环比+9.46%；归母净利润0.31亿元，同比+0.10%，环比-15.51%；扣非归母净利润0.27亿元，同比-8.02%，环比+30.50%。2026Q1公司销售毛利率41.63%，同比+1.92pct；销售净利率26.97%，同比+0.68pct；销售费用率2.52%，同比+0.37pct；管理费用率3.23%，同比+0.64pct；研发费用率5.51%，同比+0.80pct；财务费用率0.03%，同比+1.2pct。2026Q1公司财务费用同比增长102.27%，主要系报告期内受汇率波动影响汇兑损失增加所致。2026Q1公司经营活动现金流净额4314.64万元，同比+52.52%，主要系去年同期补充缴纳政府补助所得税本期无该事项发生所致。
    国内唯一全系列芳纶纸供应企业，核心技术壁垒厚筑。公司芳纶纸的技术壁垒主要体现在三方面：1）芳纶作为疏水性化纤，在水介质中难以均匀分散，在零助剂环境下实现纤维分散是行业技术难点；2）湿法成型需实现不同种类、长度纤维的均匀混合与稳定成型，对产品均匀性要求极高；3）高温整饰则需通过高温高压处理使纤维紧密结合，赋予产品高强度、阻燃、耐高温及优异绝缘性能。公司是国内唯一可提供全系列芳纶纸的企业，产品覆盖全厚度、全幅宽，可满足多场景应用需求；依托自主可控的设备，公司产品均匀性高、稳定性好、绿色环保，品质稳定优异，与其他材料兼容性最优；同时公司产能规模领先优势巨大，成本控制能力强，盈利能力优势明显。
    芳纶纸行业高景气，下游扩容+国产化替代打开成长空间。1）行业高景气：作为高性能复合材料，芳纶纸凭借耐高温、阻燃、绝缘等优异性能，广泛应用于航空航天、电力电气、新能源汽车、5G通信、轨道交通等领域，下游新兴领域需求增加是行业核心增长动力。2）客户资源优：经过多年持续发展，公司市场认可度和品牌知名度逐步提升，主要直接客户或终端客户涵盖中航集团、中国中车、瑞士ABB公司、德国西门子公司、德国迅斐利公司、法国施耐德公司、松下电器等国内外知名企业。3）国产替代机遇：公司自2009年成立以来即深耕于芳纶纸领域，产品打破美国杜邦公司全球独家垄断，使我国成为世界上第二个能够生产芳纶纸的国家，公司也已成为国内芳纶纸行业龙头企业和国内规模最大的芳纶纸制造企业。2025年公司全球市占率进一步提升，在国内市场与国外竞争对手的市占率非常接近。
    盈利预测与投资评级：公司为国内芳纶纸领域龙头企业，持续受益芳纶纸国产化替代加速与下游新兴领域需求持续扩容。维持公司2026~2028年归母净利润预测为1.65/2.19/2.96亿元，对应最新PE为43/32/24x，维持“买入”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

AI推动营收持续提升，投资收益带动一季度高速增长

金山办公(688111)
    事件：
    公司预计一季度营收增长2.6-3.6亿元，同比增长20.24%-27.68%；预计归母净利润同比增长16.2-19.0亿元，同比增长402%-473%，剔除相关对外投资基金项目产生较大额的投资收益后归母净利润4.9-5.4亿，同比增长21%-33%。整体业绩超预期，维持“买进”评级。
    AI预计持续推动营收提升，后续关注高基数下的业绩表现：Q1业绩高速增长主要推动因素是对外投资基金项目产生较大额的投资收益，剔除相关影响后Q1营收增长20.24%-27.68%，归母净利润同比增长21%-33%。一季度三大业务均由AI影响下快速推进，WPS个人业务依托AI功能持续迭代升级，付费用户基本盘韧性凸显，业务收入保持稳定增长；WPS365业务凭借AI能力全域覆盖升级，企业级赛道成长动能充足，头部客户订单持续放量，推动业务收入实现高速增长；WPS软件业务受益于信创替换需求持续释放、政务场景AI定制化需求落地，带动业务收入实现快速增长。考虑到去年上半年营收、净利润基数较低，我们认为Q2公司大概率将继续维持高速增长表现，后续下半年高基数下的业绩表现将成为关注重点。
    金山办公长期推进相关研发、积极拥抱AI新时代：公司持续投入AI相关领域研发，不断增强AI竞争力，旗下WPS AI正式开启公测，锚定AIGC内容创作、Copilot智慧助手、Insight知识洞察三大战略方向，全面对标Microsoft365Copilot。已接入WPS文字、演示、表格、PDF、金山文档等产品线，解决用户在内容生成、内容理解、指令操作等方面的日常办公难题、提升工作效率、进一步赋能智能办公新场景，为用户开启智能办公新体验。我们认为WPS+GPT的未来模式有望打开新的成长空间，一方面更简单智能的办公模式将带来用户群体扩充，另一方面GPT智能办公有望吸引免费用户加快转服费，付费渗透率和ARPU有望双向提升。同时全产品线+GPT将有可能催生更多新产品的可能，类似微软的Business Chat类型的AI办公助理或将是公司未来潜在布局的新产品选择之一。未来公司将进一步加大AI领域的投入，推出更多创新性的AI能力，不断拓展AI技术的应用场景，幷加快商业化进程，为公司业绩增长注入新动力。
    盈利预期：我们预计公司2026-2028年净利润分别为32.85亿/29.16亿/37.18亿元，YOY分别为+78.90%/-11.24%/+27.50%；EPS分别为7.09/6.29/8.02元，当前股价对应A股2026-2028年P/E为33/37/29倍，维持“买进”建议。
    风险提示：1、信创订单不及预期；2、“AI+办公”商用化进展不及预期；3、付费转化率不及预期。

2025年年报点评：海外与无线宽带驱动规模扩张，AI模组打开成长空间

美格智能(002881)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报。2025年全年，公司实现营业收入37.47亿元，同比增长27.39%；归母净利润1.43亿元，同比增长5.27%，利润端增速明显低于收入端。盈利能力方面，公司主营业务毛利率为13.84%，同比下降3.47个百分点；营业成本同比增长33.89%，明显快于收入增速。费用端看，公司期间费用率有所下降，其中财务费用由上年的3254万元大幅下降至246万元，对利润形成一定支撑。现金流方面，公司经营活动现金流由上年净流出1.30亿元转为净流入3249万元，销售收现明显改善。
    收入高增但利润释放滞后，毛利率承压为核心矛盾，公司处于规模扩张阶段。2025年公司收入同比增长27%，延续较快增长态势，但归母净利润仅同比增长5%，扣非利润基本持平，利润端明显滞后于收入释放。拆解来看，核心在于毛利率下行：主营业务毛利率同比下降3.47个百分点至13.84%，主要受低毛利产品，如无线宽带/FWA及部分海外模组等产品的占比提升及存储芯片价格上涨影响；同时营业成本增速快于收入，进一步压制毛利增长。从结构看，公司收入高度集中，无线通信模组及解决方案营收占比超过95%，报告期内海外业务同比增超过70%，收入占比提升至约37%，成为最主要增量来源，驱动公司增长逻辑由“国内模组”向“海外+无线宽带”双驱动切换。整体来看，公司当前处于以规模换增长的扩张阶段，收入已兑现但利润尚未同步释放。
    端侧AI与高算力模组推进，叠加车载多场景拓展，打开中期成长空间。公司持续推进高算力智能模组布局，48TOPS产品已实现量产，并向80TOPS级持续迭代，同时推动生成式AI在工业视觉、智能终端、AR/VR等场景落地，业务形态由“通信连接模组”向“连接+算力+操作系统+解决方案”升级。随着端侧AI渗透加速，公司增长模式有望由“出货量驱动”向“量价齐升”转变，成为中期盈利能力修复的重要支撑。车载业务方面，虽短期受大客户采购节奏扰动，但公司仍在推进车规级模组及智能座舱产品布局，业务正由单一客户依赖向多客户、多产品线过渡，车载仍为重要应用场景及能力延伸方向。
    经营质量改善验证增长成色，公司处于“收入兑现、利润待修复”的成长早期阶段。报告期内，公司经营质量明显改善：经营性现金流由负转正，应收账款显著下降，合同负债提升，反映回款能力及订单质量优化；但同时，存货因存储芯片战略备货明显上升，后续仍需关注库存消化及毛利率修复节奏。整体来看，公司当前处于由“规模扩张”向“盈利兑现”过渡阶段：收入端增长逻辑已得到验证，但受产品结构阶段性下沉及成本压力影响，盈利能力仍在修复过程中。中长期看，随着高算力模组及端侧AI产品占比提升，公司有望实现结构升级并带动毛利率回升。
    盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为0.67元、1.03元、1.76元，对应PE分别为54倍、35倍、20倍。公司26年规划目标积极，改革动作持续落地，看好全年加速成长，首次覆盖给予“持有”评级。
    风险提示：海外及无线宽带需求不及预期风险；产品结构升级不及预期风险；毛利率承压及成本波动风险；库存及供应链管理风险、行业竞争加剧风险等。

新天然气深度报告：UCG技术解锁煤炭开发全新模式

新天然气(603393)
    投资要点
    天然气产出接续放量，产量有望在5年内翻倍。公司以天然气开采和城燃运营业务为核心，当前主要产气区块为山西潘庄和山西马必，年产气量约20亿方，折权益气约15亿方。近年来公司积极布局资源区块，连续实施马必北区扩产、山西紫金山致密气和煤层气区块项目、新疆喀什北常规天然气项目、贵州丹寨页岩气项目，未来3-5年公司权益产气量有望达到30-40亿方/年。同时，公司于2025年取得新疆三塘湖煤炭区块，为未来发展储备充足资源。公司已成为集常规油气、煤层气、致密气、页岩气、煤炭资源全要素的上有资源、中有管网、下有市场的全产业链化能源公司。
    UCG项目落地在即，解锁煤炭开发全新模式。煤炭地下气化（UCG）是将地下煤炭进行受控制燃烧，生产可燃气体并利用，集建井、采煤、气化三大工艺为一体的新技术，可减大幅减固定资产投入，具有良好的经济效益和环保效益。公司已攻克深部煤制气“地质选址评价-气化稳定控制-碳封存”等关键技术，研发的气化剂注入装置与深部煤炭水平井点火装置已达到国际先进水平，可保障超1000米深部煤炭点火成功。目前全力推进庆阳深部煤炭清洁高效开发利用示范项目，并预计在2026年投产。该项目复制性强，为未来发展打开广阔空间。
    投资建议：我们预计2026-2028年归母净利润为12.18、17.19、21.52亿元，对应PE分别为12x、8x、7x。我们看好公司发展前景，给予“买入”评级。
    风险提示：潘庄、马必区块到期续期的不确定性；喀什北区块、紫金山区块提产进展的不确定性；UCG项目进度推进的不确定性。

“航改燃+大飞机+军品后装”三轮驱动蓄势待发

航发动力(600893)
    核心观点
    2025年公司业绩短暂承压，营收和利润出现下滑。2025年，公司营业收入463.31亿元，同比下降3.23%，归母净利润6.34亿元，同比下降26.24%。营业收入承压主要源于客户需求发生变化，产品交付不及预期，其交付节奏受下游整机型号需求变动影响较大；利润出现下滑的主要原因为研制任务导致研发费用上升、利息费用增长以及公司计提减值等。
    全球电力需求激增，航改燃成公司未来新增长极。根据PrecedenceResearch，2025年全球燃气轮机市场规模已达302.4亿美元，未来10年将以7.29%的复合年增长率高速增长，2035年预计市场规模将达到611.3亿美元。国外燃气轮机订单数量暴增，产能瓶颈为我国燃气轮机产业提供战略窗口。公司及子公司黎明公司通过参股等方式深度切入燃气轮机产业链。
    大飞机和低空双轮驱动，公司享民用航发万亿市场红利。以中国商飞预测未来20年我国民机交付市场价值进行测算，民用航发市场规模约为2.2万亿人民币，年均市场规模达1100亿。国产CJ-1000A发动机目前已进入适航取证阶段，批量装机在即。公司作为长江系列发动机核心零部件供应商，直接受益于国产航发的替代。此外，公司通过投资设立航发通航动力科技等方式积极布局低空经济领域，公司配套的AEP100兆瓦级氢燃料航空涡桨发动机已实现全球首飞。
    军用航发基本盘稳固，后装维修市场空间广阔。据Ciricum统计，我国军用飞机2025年新增入列220架，总量方面我国仍有较大的列装需求。公司是我国军用飞机最主要的供应商，其航空发动机及衍生产品覆盖全产业链，包括研制、生产、试验、销售、服务保障五大产业链层级，直接受益于军用航发需求扩容。此外，公司在发动机维修领域已形成系统性、专业化布局，随着我国列装的主力军用发动机逐渐进入大修窗口期，后装维修市场也将成为公司一大盈利增长点。
    风险提示：技术迭代不及预期；市场需求不及预期；传统主业竞争加剧。
    投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。综合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票合理价值在55.56-59.28元之间，相对于公司目前股价有8.0%-15.2%溢价空间。我们预计公司2026-2028年归母净利润为5.23/7.72/9.67亿元，同比-17.5%/+49.3%/+23.7%；EPS分别为0.20/0.29/0.36元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

改扩建项目逐步完成，公司多金属业务发展提速

中矿资源(002738)
    事件：公司发布2025年年度报告及2026年一季度业绩预告。公司2025年实现营业收入65.45亿元（同比+22.02%），实现归母净利润4.58亿元（同比-39.54%），实现基本每股收益0.63元/股（同比-39.58%）。其中，纳米比亚冶炼厂铜冶炼项目于25H1亏损2亿元，导致公司年度利润增速明显下滑。鉴于公司已完成库存铜精矿的全部冶炼，并于25Q3关停铜冶炼产线，且在25年底建成锗锌8万吨冶炼产能，预计锗镓锌的产能释放或推动26年纳米比亚冶炼厂项目扭亏并形成新的利润增长点。此外，根据公司2026年一季度业绩预告，公司26Q1预计实现归母净利润5亿元～5.5亿元，同比增长270.97%～308.07%；预计基本每股收益同比+270.99%~+308.08%至0.69元/股～0.76元/股。考虑到公司25年已完成锂盐新增产能建设及锗镓锌火法冶炼一期建设，公司26年锂盐产量有望重新上行，叠加公司铯铷板块产能提升的有效推进及铜锗镓锌多金属板块建设投产在即，26年起公司产品或持续提质增量，公司业绩有望持续增厚。
    锂板块采选冶一体化发展加速。公司凭借地勘技术优势，持续推动矿山增储，2025年Bikita矿山资源的碳酸锂当量同比+24.8%至14143.47万吨。公司2026年计划投入8042.91万元（较24—25年勘探预算+7.7%），用于公司自有矿权项目的勘查增储工作及拟收购矿权项目的勘查工作，暗示公司资源潜力或有持续提升空间。从业绩表现观察，公司锂盐板块实现增收降本，且盈利水平明显优化。公司25年锂盐板块营业收入同比+2.22%至31.99亿元，营业成本同比-5.03%至24.18亿元，毛利同比+33.91%至7.80亿元，毛利率同比+5.77PCT至24.40%。从产销量观察，25年锂盐生产线技改升级（2.5万吨产能自25年6月起技改停产）导致公司锂盐产销量同比下滑，公司2025年锂盐产量同比-14.46%至3.74万吨，销量同比-7.39%至3.95万吨，库存同比-75.14%至691吨。以实际运行产能测算（24年：6.6万吨，25年：5.4万吨），公司25年产能利用率同比提升3.7PCT至69.9%。考虑到公司已于2026年1月完成
    技改并投产，公司26年锂盐在产产能升至7.1万吨（同比+33%），鉴于下游储能行业需求增长或推动公司产能利用率进一步优化，我们预计公司26年锂盐产量或同比+51.8%至5.7万吨（产能利用率或升至80%）。此外，公司完全满足津巴布韦政府的出口禁令豁免条件，受出口扰动影响预计较低。截至26年4月，公司已完成津巴布韦一期3万吨/年硫酸锂项目的可行性研究和初步设计，计划于2027年初完成项目建设，并预留二期扩产空间，拟再增3万—4万吨硫酸锂产能。二期项目建设完成后，公司津巴布韦合计硫酸锂产能将达6万—7万吨，完全匹配Bikita锂矿生产能力（400万吨矿石处理能力，折合生产碳酸锂当量6万吨）。公司将在津巴布韦完成采选冶一体化布局，有助于公司生产稳定性的提升、成本优势的强化及护城河的增厚。
    铯铷产能改扩建项目推进，加强稀有金属战略布局。公司铯铷板块盈利水平仍维持高位，但营收及盈利规模明显下滑。公司25年铯铷板块营收同比-19.34%至11.25亿元，毛利同比-23.70%至8.34亿元，毛利率同比下降4.23PCT至74.07%。我们认为铯铷产销量的下滑是影响板块业绩弱化的主要原因。从产销量观察，25年公司铯铷精细化工产品产量同比-35.17%至622.66吨，销量同比-11.50%至746.95吨，库存同比-33.57%至245.91吨，甲酸铯销量同比-4.74%至2209.75bbl。公司新增铯榴石采选线的建设（25年一季度末开启建设，计划将铯榴石产能由1000吨升至1500吨）或对公司25年内铯铷盐的生产造成负面影响。公司加强铯铷稀有金属战略布局，持续推动铯铷产能改扩建项目建设。一方面，公司加拿大Tanco矿山1500吨铯榴石采选线或于2026年建成并投产（较24年产能+50%）；另一方面，公司江西省新余市年产2000吨铯铷产品项目的节能报告已于26年2月顺利通过节能评审，项目建成后公司铯铷盐产能或增至3500吨（较24年产能+250%）。考虑到钙钛矿、军工等行业的发展或推动铯铷盐需求结构性增长（我们预计2025-2028年间全球铯铷盐需求CAGR或达37%），我们认为公司铷盐板块业绩表现及盈利能力仍有较强增长空间。
    铜、锗、镓项目建设顺利推进。铜板块方面，公司赞比亚铜矿建设进度正常推进。公司或于2026年建成阴极铜产能6万吨，并至2030年将阴极铜产能提升至10万吨。锗镓锌项目方面，纳米比亚多金属综合循环回收项目火法冶炼工艺的第一条回转窑安装建设工程已于25年底顺利建成，产出半成品含锗氧化锌烟尘，公司锗锌渣的处理能力达8万吨/年。该项目全部设计产能为锗锭33吨/年、工业镓11吨/年、锌锭1.09万吨/年（预计于26年底建成）。以海外锗锭4000美元/千克、工业镓800美元/千克、锌锭3000美元/吨测算，设计产线完全达产后，年产值约12.4亿元（锗约9.4亿元，锌约2.3亿元，镓约0.6亿元），或为公司新的业绩增长点。
    公司现金流量改善，成本控制能力加强。2025年公司现金流量明显改善。其中，由于公司加大应收账款回收力度并加快库存周转，公司经营活动产生的现金流量净额同比+220.34%至16.02亿元；由于上年收购子公司支付的现金流较大，而本年较小，公司投资活动产生的现金流量净额同比+15.71%至-7.43亿元；由于公司本年提用了境外银团贷款，公司筹资活动产生的现金流量净额由24年的-3.57亿元转正至5.15亿元。此外，公司成本控制能力增强，销售期间费用率同比-1.7PCT至11.91%。其中，销售费用率同比-0.18PCT至0.56%，研发费用率同比-0.56PCT至1.55%；由于津巴布韦新货币汇率25年趋于稳定，汇率波动幅度显著收窄，导致外币货币性项目因汇率变动产生的折算损失较24年大幅降低，财务费用同比-51.84%至1.04亿元（减少1.12亿元），财务费用率同比-2.44PCT至1.59%；由于2025年合并Tsumeb Smelter的期间增加以及Tsumeb Smelter支付了较高的离职补偿，管理费用同比+48.68%至5.37亿元（增加1.76亿元），管理费用率同比+1.47PCT至8.21%。2025年公司资产负债率同比增加4.03PCT至31.40%，仍维持行业较低水平。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2026—2028年实现营业收入分别为111.73亿元、154.60亿元、176.90亿元；归母净利润分别为29.45亿元、45.39亿元和54.34亿元；EPS分别为4.08元、6.29元和7.53元，对应PE分别为20.31X、13.18X和11.01X，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目国政治风险，公司项目产出不及预期，锂价超预期下行风险。

公司信息更新报告：营收创历史新高，百亿资本开支奠定增长动能

长电科技(600584)
    营收创历史新高，利润总额同比增长，维持“买入”评级
    2025年长电科技实现营收388.71亿元/+8.09%，创历史新高；利润总额17.38亿元/yoy+5.42%，归母净利润15.65亿元/yoy-2.75%；毛利率14.15%/yoy+1.09pct；净利率4.04%/yoy-0.44pct，其中Q4单季度，公司毛利率15.28%/yoy+1.94pct，净利率6.06%/yoy+1.14pct，盈利能力明显改善。随地缘政治紧张局势升级及消费电子的需求调整，我们下修2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润18.82/21.68/26.19亿元(2026-2027原值为26.08/31.90亿元)，当前股价对应40.8/35.4/29.3倍PE，我们看好公司业务结构升级带来的长期增长潜力，维持“买入”评级。
    业务结构升级，运算电子/汽车电子等引领新阶段成长
    2025年公司运算电子/汽车电子/工业及医疗电子业务占比提升，分封测下游应用来看：(1)通讯电子营收141.49亿元/yoy-12.18%，份额占比36.4%/yoy-8.4pct；(2)消费电子营收91.73亿元/yoy+5.85%，份额23.6%/yoy-0.5pct；(3)运算电子营收82.79亿元/yoy+42.12%，份额21.3%/yoy+5.1pct；(4)工业及医疗营收35.37亿元/yoy+40.52%，份额9.1%/yoy+2.1pct；(5)汽车电子营收37.32亿元/yoy+31.35%，份额9.6%/yoy+1.7pct。分工厂来看，长电微营收2.04亿元，高端先进封装产品量产，产能利用率稳步提升；晟碟半导体营收36.21亿元，报告期内产品结构调整升级；长电江阴营收21.58亿元，晶圆级封装测试一体化服务价值提升。
    百亿资本开支奠定长期增长动能，算力/运力/存力/电力领域布局深厚
    据公司公告，2026年公司计划固定资产投资99.8亿元，相比2025年进一步大幅提升（2025年计划85亿元）。随在国产算力/存力/电力芯片产业不断迭代升级，本土先进封装及配套产业需求或强劲增长。公司XDFOI芯粒高密度多维异构集成已量产，光电合封（CPO）方面已形成可复用的平台化能力，硅光引擎产品已完成客户样品交付并通过验证。同时公司与全球前三大存储制造商合作密切；在射频、功率等领域亦深度布局2.5D/3D封装技术，已形成多点支撑的业务布局。
    风险提示：研发及量产进度不及预期、半导体周期波动、行业竞争加剧。

专注真空装备技术，干式真空泵配套长鑫、长存等半导体本土领军者

中科仪(920186)
    投资要点：
    中科仪本次发行采用网下询价，申购日为2026年4月20日。公司本次发行数量为5200万股，发行后总股本为22384万股，本次发行数量占发行后总股本的23.23%。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为45%，老股占可流通股本比例为48.38%。本次发行战略配售初始发行数量为520万股，占本次发行数量的10.00%，相关领域产业资本（兆易创新、屹唐半导体）参与。中科仪此次募集资金将主要用于干式真空泵产业化建设项目、高端半导体设备扩产及研发中心建设项目、新一代干式真空泵及大抽速干式螺杆泵研发项目，其中干式真空泵产业化建设项目达产后预计新增年产20040台干式真空泵的产能。
    中科仪长期专注于真空科研仪器，2025年归母净利润84387万元（yoy+337.77%）。公司专注真空装备这一“硬科技”领域，在洁净真空、超高真空领域形成了大量技术工艺积累，已形成干式真空泵和真空仪器设备两大业务板块，其中干式真空泵是目前半导体和泛半导体领域主流用泵，真空科学仪器设备产品包括用于薄膜制备的仪器设备（PVD、CVD）和用于重大科技基础设施的高能物理真空装置。公司客户主要为集成电路企业、光伏企业、科研院所等，2024年度公司第一/二大客户分别为长江存储/长鑫科技，此外公司近几年主要客户中还有北方华创、中芯国际、隆基绿能、鹏芯微、上海积塔半导体等行业知名企业。2025年公司营收12.91亿元（yoy+19%），归母净利润84386.54万元（yoy+338%）。
    2024年全球集成电路产业对干式真空泵的需求为12.57万台，市场规模约125.74亿元。公司生产的干式真空泵属于通用设备，可广泛应用于传统硅基集成电路晶圆制造、化合物半导体晶圆制造、太阳能电池片制造、锂电池烘干、显示面板生产、生物制药、化工等多个产业。WSTS预计2026年全球集成电路市场规模或增至8743亿美元，较2025年大幅增长28.97%；全球集成电路产业长期稳步增长，带动相关制造设备需求持续扩张，预计2027年晶圆厂设备销售额将达1352亿美元，较2026年大幅增长7.3%；2024年全球集成电路产业对干式真空泵的需求为12.57万台，市场规模约125.74亿元。此外，IEA数据显示2030年全球光伏新增装机容量在各种电源形式中的占比或将达到70%，亦有望带动对真空泵需求。公司的可比公司为拓荆科技、华海清科、北方华创和中微公司。
    申购建议：中科仪长期专注于真空技术及装备、干式真空泵领域，公司的研发创新打破欧美及日本企业的长期垄断，产品已在中国各领先晶圆制造企业实现大批量应用，广泛支持国内主流晶圆制造企业，并且是集成电路领域出货量最大的国产干式真空泵制造企业，是唯一在集成电路先进制程实现批量应用的国产企业。截至2026/4/10，可比公司PETTM中值为78X，建议关注。
    风险提示：技术和产品研发风险、市场竞争加剧的风险、国际贸易摩擦的风险

2025年高分红延续彰显信心，以电商SaaS为核心优势，加速AI技术商业化

美登科技(920227)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入1.55亿元，同比+5.22%；归母净利润4332.29万元，同比+3.69%；毛利率、净利率分别为66.82%（同比基本持平）、27.42%（yoy-0.58pcts）。此外，公司发布2025年年度权益分派预案，以未分配利润向全体股东每10股派发现金红利10.00元（含税），此次权益分派共预计派发现金红利3894万元。
    聚焦电商SaaS软件等增值服务，产品在多个功能类目下处于领先地位。公司的产品为电商SaaS软件及在线客服服务，2025年公司除了积极拓展营销管理、订单管理产品的市场，还不断开发直播管理等产品为公司提供新的增长点。分业务来看，SaaS服务实现收入1.23亿元，同比+5.37%，占总营收78.96%，毛利率提升1.12pcts至75.18%。电商客服外包业务实现收入2870.85万元，同比增长5.77%，占总营收
    18.50%，毛利率下降4.07pcts至38.43%。短信包业务实现收入280.67万元，同比下降3.88%，占总营收1.81%，毛利率下降1.85pcts至19.88%。阿里云-云码实现收入55.66万元，同比下降37.46%，主要原因系随着行业环境的变化，公司淘宝客户使用该服务变少。按客户数量（付费用户数量）统计，公司“美折”产品在阿里巴巴商家服务所属功能类目下处于领先地位，“我打”产品在拼多多、1688、快手、抖音服务市场所属功能类目下处于领先地位，“光圈智播”产品在抖音服务市场所属功能类目下处于领先地位。
    以AI技术驱动产品迭代与服务升级，加码研发构建电商SaaS全链路协同能力。研发方面，公司持续加大研发投入，探索AI的深度应用，2025年研发费用达2851.57万元，重点投向现有产品功能拓展及新产品的研究开发。截至2025年末，公司拥有知识产权共117项，其中软件著作权116项，发明专利1项。行业发展趋势方面，未来电商SaaS软件的核心趋势或将围绕智能化、全渠道、用户体验三大维度展开，其本质是从“工具驱动”向“智能驱动”的变革。公司未来发展战略：1）营销管理：在直播电商等新兴业态快速发展的背景下，公司预计将聚焦全渠道营销场景，持续优化核心产品“光圈智播”，并计划向主流直播平台延伸，实现多平台统一管理；2）订单管理：公司预计将持续推进全场景智能化升级，通过智能化升级打单、发货、售后等环节的自动化处理，覆盖多平台多店铺订单整合需求；3）客服服务：公司整合多渠道接入、智能工单系统与数据看板，构建一体化的智能客服解决方案；4）技术赋能：探索AI在商品智能运营、动态营销策略等场景的深度应用，推动SaaS产品从“流程工具”向“决策大脑”演进。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.46/0.50/0.54亿元，最新收盘价对应PE分别为50/47/43倍。我们认为公司以传统电商SaaS业务为基本盘，积极布局新兴直播电商产品，有望打开第二增长曲线，同时加速AI技术商业化，维持“增持”评级。
    风险提示：电商平台依赖风险、研发失败风险、商誉和无形资产减值风险

2025年报及26一季度业绩点评：汇兑及关税影响Q1盈利，26年储能逐步放量高增

正泰电源(002150)
    投资要点
    事件：公司发布25年报及26一季报，公司25年营收40.6亿元，同增20.6%，归母净利润2.8亿元，同增29.6%，毛利率30.5%，同增0.4pct，归母净利率6.9%，同增0.5pct；其中25年Q4营收14.7亿元，同环增58.5％/67.2％，归母净利润1.4亿元，同环比31.8%/267.0%，主要系Q4出货较多带动盈利大幅提升。26Q1营收8.2亿元，同环比+1.4%/-44.5%，归母净利润0.15亿元，同环比-17.8%/-89.6%，业绩略低于市场预期主要系汇兑损失叠加部分金属制品国内生产受关税影响所致。
    26年逆变器保持稳健增长、储能逐步放量。公司25年逆变器营收21.4亿元，出货约9.5GW，同增约18%/10%；毛利率约31.3%，同增1pct，储能出货约0.6-0.7gwh，同比翻倍以上增长。26Q1新能源光储业务营收约5.2亿元，同增15%，净利润同比翻倍增长，26Q1公司在手订单快速提升，其中欧洲储能订单翻倍以上增长、日本高增长态势、北美逆变器及工商储增速可观，全年公司预计逆变器出货11GW（北美3GW+、韩国2.5GW+、国内3GW及其他市场2-3GW），同增15%+；储能预计出货2.5gwh+，主要以大储为主（欧洲1-2gwh、澳洲0.5gwh、日本几百MWh及国内部分出货），同比翻两到三倍增长。
    26年预计受关税影响金属制品盈利略有下滑。25年公司工具箱柜、钣金制品分别实现营收10.8/2.6亿元，同增2%/13%，毛利率分别为26.3%/39.2%，同比-2.4/+3.1pct。26Q1两大业务实现营收约3亿元，同比下滑15%，尽管业务转至泰国生产，但泰国产品线未完全覆盖客户需求，部分仍由国内生产发往美国存在关税影响，因此Q1金属制品利润受关税及汇率影响有所下滑，26全年公司预计盈利仍略有下滑但幅度较小，影响相对有限。
    26Q1汇率波动导致财务费用有所提升。公司25年期间费用7.5亿元，同12.5%，费用率18.5%，同-1.3pct，其中Q4期间费用2.3亿元，同环比+76.4%/24.2%，费用率15.3%，同环比+1.6/-5.3pct；25年经营性净现金流2.5亿元，同增3.4%；25年末存货13.2亿元，较年初4.7%。26Q1期间费用1.9亿元，同增约11%，主要系财务费用受汇兑影响增加所致。
    盈利预测及投资评级：考虑公司逆变器出货保持稳健增长，储能海外逐步放量，我们略微上调公司26-27年盈利，新增28年盈利预测，我们预计公司26-28年归母净利润为4.0/5.2/6.8亿元（26-27年前值为3.9/5.2亿元），同增43%/31%/30%，对应PE为31/24/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、需求不及预期。

高性能线束装备“小巨人”，配套天海电子、比亚迪等核心客户

海昌智能(920156)
    投资要点：
    发行价格20.9元/股，发行市盈率14.17X，申购日为2026年4月15日。海昌智能本次发行价格20.9元/股，发行市盈率14.17X，申购日为2026年4月15日。本次发行股份全部为新股，本次公开发行股份数量为2,412.00万股，发行后总股本为10,412.00万股，本次发行数量占发行后总股本的23.17%。本次发行不安排超额配售选择权。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为23%，老股占可流通股本比例为0%。本次发行战略配售发行数量为241.20万股，占本次发行数量的10.00%，网上发行数量为2,170.80万股，占本次发行数量的90.00%。有7家战略投资者参与公司的战略配售（企业类投资者偏多）。公司此次募集资金在扣除发行费用后将按轻重缓急投资于“线束生产智能装备建设项目”、“研发中心建设项目”、“补充流动资金”。其中，“线束生产智能装备建设项目”达产后，每年可实现营业收入48,031.83万元，税后静态投资回收期（含建设期）7.81年。
    公司：高性能线束装备“小巨人”，2025年公司营收为10.64亿元（yoy+33%）。公司成立于1994年，是一家主要从事高性能线束装备研发、生产和销售的高新技术企业，致力于为下游的线束制造业提供智能化解决方案及相关配套服务，产品可服务于大量使用线束的相关行业，如汽车工业、信息通讯、光伏储能等领域。2021年，公司被国家工业和信息化部评为国家级专精特新“小巨人”企业，并于2024年通过复审，2023年公司被河南省工业和信息化厅认定为河南省制造业单项冠军企业。经过多年的行业深耕，公司的产品品类不断丰富、服务范围不断拓宽，形成了以制造设备、压接模具、信息系统为核心的三大系列产品。凭借自主研发的核心技术、多领域的行业实践经验、严格的质量管控体系以及完善的售后服务，公司与天海电子、安波福、比亚迪、立讯精密、莱尼、李尔、长城汽车等众多国内外知名企业建立了长期稳定的合作关系。2025年公司营收为10.64亿元（yoy+33.11%）、归母净利润为15383万元（yoy+34%）。
    行业：2025年中国汽车线束行业市场规模达到1391.9亿元（yoy+4.2%）。中国作为全球第一大汽车生产国，随着近年来我国汽车产销量的稳中有升，我国汽车线束市场规模也稳步增长。加之国家政策积极推动汽车及配套产业发展，如《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》等，为国内线束企业创造了有利的市场环境，进一步推动汽车线束行业发展。2025年中国汽车线束行业市场规模达到1391.9亿元，同比上涨4.2%。公司同行业公司包括海普锐、强瑞技术、克来机电。
    申购建议：建议关注。公司产品质量稳定，交付及时，售后完善，综合服务具备市场竞争力，得到下游客户广泛的认可与信任，在专业领域获得了知名度和美誉度。经过三十多年的行业沉淀与发展，公司持续开拓与积累客户资源，产品远销美国、墨西哥、塞尔维亚、摩洛哥等十余个国家和地区，为国内外众多客户提供及时的售前、售中和售后服务。同行业公司最新PETTM均值为96X。
    风险提示：应收账款发生坏账的风险、存货管理的风险、国际贸易风险

PVA周期底部韧性凸显，新材料业务放量在即

皖维高新(600063)
    事件：公司发布2025年年报，实现营业收入80.12亿元，同比微降0.22%，归母净利润4.34亿元，同比增长17.39%。公司拟每10股派发现金红利0.2元。
    PVA周期底部韧性凸显。根据2025年年报，公司实现营业收入80.12亿元，同比微降0.22%，归母净利润4.34亿元，同比增长17.39%。其中，第四季度归母净利润0.54亿元，同比下降68.12%。在收入基本持平的情况下，公司利润实现较快增长，主要得益于原材料成本下降，公司持续推进降本增效。尽管2025年PVA行业竞争激烈，但公司凭借全产业链和多工艺路线的成本优势，PVA业务全年毛利率仍达20.01%，同比提升0.87个百分点。同时，公司继续提升市场份额，2025年PVA产量达30.64万吨（+22.18%）；销量达26.67万吨（+27.61%）；PVA产品出口量达5.22万吨，创历史新高。另一方面，公司新材料板块毛利率同比提升2.04个百分点至15.69%。
    新材料国产替代加速。新材料是公司未来增长的核心引擎，PVA光学膜和PVB汽车级胶片两大产品在2025年均取得关键进展。2025年，公司光学膜业务表现亮眼，销量同比增长42.16%至639.54万平方米，毛利率大幅提升24.04个百分点至47.52%，成为重要的利润贡献点。新建的2000万平方米宽幅PVA光学膜生产线已进入试运行调试阶段。虽然2025年公司的PVB胶片整体销量下滑30.45%，但汽车级产品的销量和收入分别实现了166%和92%的高速增长，转型成效显著。新建的2万吨/年汽车级PVB胶片项目已进入试运行阶段。
    投资建议：预计公司2026/2027/2028年EPS分别为0.31/0.37/0.42元，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、产品价格波动、项目进展不及预期、行业产能过剩风险、需求下滑、行业竞争加剧等。

单位成本持续优化，四季度业绩实现减亏

春秋航空(601021)
    核心观点
    春秋航空披露2025年年报。2025年全年营收214.6亿元（+7.3%），归母净利润23.2亿元（+2.0%）；2025年四季度单季营收46.9亿元（+16.5%），归母净利润-0.2亿元（同比减亏）。
    运投维持较快增长，客座率维持高位，运价韧性较强。2025年以来民航持续复苏，公司运力投放较快增长，客座率维持在较优水平，2025年，公司ASK整体/国内/国际同比分别为+12.1%/+8.7%/+28.5%，RPK整体/国内/国际同比分别为+12.1%/+9.1%/27.5%，客座率整体/国内/国际分别为91.5%/92.5%/88.0%，客座率同比分别为+0.0pct/+0.4pct/-0.7pct，客公里收益整体/国内/国际分别为0.371元/0.355元/0.429元，客公里收益同比分别为-3.8%/-4.9%/-1.9%，其中四季度客公里收益同比降幅已经明显收窄。
    飞机利用率提升，成本管理继续优化，业绩表现相对稳健。2025年，公司单位成本为0.30元，同比下降5.0%，其中单位非油成本为0.199元，同比下降2.5%。公司单位成本同比下降的主要原因是国际油价全年呈现宽幅震荡下行趋势，使得公司单位航油成本同比下降9.6%，以及日利用率小时同比提升摊薄了公司固定成本，公司2025年飞机日利用率为9.97小时，同比提升7.2%，恢复至2019年同期的88.7%。随着飞机日利用率稳步提高以及维修等经营优化，公司单位非油成本有望实现优化。综合量价以及成本的影响，2025年公司毛利率为13.6%，同比增加0.6pct，归母净利率为10.8%，同比减少0.6pct。
    2025年公司机队稳步扩张，2026–2028年将继续有序引进飞机。2025年公司净引进5架飞机，2026-2028年分别计划净引进12架、14架和14架飞机，同比增速分别为9.0%、9.6%、8.8%。中长期来看，机队扩张、国际航线修复、票价降幅收敛和成本端改善将支撑公司业绩中枢稳步上行。
    风险提示：宏观经济低于预期，油价汇率剧烈波动，安全事故。
    投资建议：维持“优于大市”评级。

泰国盈利靓丽，成长路径清晰

众鑫股份(603091)
    事件：公司发布2025年报。25全年实现收入15.06亿元（同比-2.6%），归母净利润2.66亿元（同比-17.8%），扣非归母净利润2.75亿元（同比-10.8%）。25Q4实现收入4.50亿元（同比+13.1%），归母净利润0.68亿元（同比-22.2%），扣非归母净利润0.84亿元（同比-5.1%）。
    点评：我们判断25Q4国内量增价减，收入环比稳定；海外新产能持续爬坡贡献增量，环比延续成长。此外，盈利能力方面，还原25Q4资产处置损失0.04亿元、资产减值损失0.17亿元（存货）、报废固定资产净值（0.19亿元），实际经营利润达1.09亿元（同比+23.5%），利润率延续边际向上趋势。
    泰国盈利超预期，国内盈利拐点清晰。根据公司年报拆分，泰国基地25H2净利率高达40%（（25H1为23%），我们判断伴随海外产能规模优势扩大、供应链布局趋于完善，公司降本成效显著；展望未来，我们预计受市场竞争影响及加速客户拓展，泰国出货价或将小幅回落，但公司持续降本，盈利能力有望保持高位。国内方面，受反倾销等影响，我们判断25Q4价格环比延续下滑，但产能有望稳步爬坡，且海外塑料价格提升有助于纸浆模塑产品渗透率提升，26年产销有望提速。
    产品结构多元化，成长动能充沛。公司25年通过收购东莞达峰切入精品工业包装，并将其定义为战略新兴板块，25年收入体量有限，但未来凭借自身技术优势，有望持续提升份额。此外，目前公司崇左基地尚未完全投产、泰国亦有2.5万吨产能26年落地，且后续计划在美国新建生产基地，成长动能充沛。
    盈利能力仍有望向上。25Q4公司毛利率为34.2%（（同比-2.0pct，环比+0.5pct），还原后净利率为24.1%（（同比+2.0pct，环比+2.7pct），我们判断伴随后续泰国基地放量、占比提升，公司盈利能力或将继续上行。费用表现来看，25Q4期间费用率为8.8%（同比-1.2pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.6%/1.8%/4.6%/-0.2%，费用管控优异且汇兑影响有限。
    现金流稳步复苏，原材料存货提升。25Q4公司经营现金流净额为0.96亿元（同比-0.48亿元，环比+0.24亿元）；存货/应收/应付天数分别为136.75/46.89/52.81天（同比+28.1/+10.4/+3.0天），存货天数增加主要系公司前瞻性备货、原材料库存大幅提升。
    盈利预测及投资评级：我们预计2026-2028年公司归母净利润实现6.0、8.0、9.5亿元，对应PE估值分别为13.5X、10.2X、8.5X，维持“买入”评级。
    风险提示：贸易摩擦加剧，国内外产能爬坡不及预期，人民币&成本振幅提升。

2025年收入增长4%，今年以来接单高景气度延续

新澳股份(603889)
    核心观点
    全年收入增长4%，归母净利润双位数增长。公司是羊毛和羊绒纺纱龙头制造商。2025年公司实现营业收入50.52亿元，同比+4.37%；实现归母净利润4.80亿元，同比+12.1%；扣非归母净利润4.69亿元，同比+14.51%。收入增长主要受益于羊绒纱线业务的持续放量。公司毛利率为19.96%，同比+0.98pct，主要受益于毛精纺纱、羊毛纱线及毛条业务毛利率提升。费用端看，销售费用率下降0.2百分点至1.9%，主要系销售部门人力成本及宣传推广开支的合理控制与有效优化；管理费用率保持稳定；财务费用同比大幅下降，主要系汇率变动导致汇兑收益增加所致。政府补贴减少33.7%至1805万元，综合影响下，净利率同比上升约0.88个百分点至10.22%。经营活动产生的现金流量净额同比增加13.45%至4.20亿元，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.50元，公司分红比例达53.23%。
    四季度业绩亮眼，2026年接单延续年底强劲势头。2025年四季度单季，公司实现营业收入11.58亿元，同比增加19.43%；实现归母净利润1.03亿元，同比增加76.43%，毛利率19.6%，同比增加2%。得益于四季度末羊毛涨价，2026年一季度公司接单延续年底强劲势头，保持双位数增长。
    毛精纺业务保持稳健毛利率提升，羊绒纱线保持快速增长毛利率由降转增。1、毛精纺纱线业务：保持稳健，毛利率提升。尽管受到越南投入试生产阶段拖累业绩叠加销售承压等不利影响，精纺纱线仍表现稳健，全年收入25.24亿元（-0.7%），销量1.55万吨（-1.7%），销售单价约16.3万元/吨（+1.0%），毛利率27.4%（+0.6pct）。2、羊绒纱线业务：收入18.46亿元（+19.3%），销量0.31万吨（+19.4%），销售单价约59.5万元/吨（-0.1%），毛利率13.1%（+2.0pct），3、羊毛毛条业务：收入6.05亿元（-9.3%），销量0.67万吨（-12.2%），销售单价约9.1万元/吨（+3.4%），毛利率7.2%（+2.0pct）。4、改性处理、染整及羊绒加工业务：收入0.41亿元(-4.8%)，销量0.36万吨（-4.4%），销售单价约1.1万元/吨（-0.5%），毛利率35.9%（+1.3pct）。越南和宁夏新澳二期产能预计2027-2028年后投入运行。1、越南新澳、宁夏新澳2024年底/2025年二季度投产的各2万锭产能已基本满负荷运行，但因低支纱前纺供应不足，需新增前纺生产线（预计近期装完）；2、越南新澳二期3万锭、宁夏新澳3万锭扩建，预计2027-2028年后投入运行；3、染整业务新增1万吨产能（总产能达3万吨），投入约1亿左右；4、精纺/粗纺花式纱业务作为未来着力培育的新增长点，一期预计2026年做150-200吨，目标未来做到2000-3000吨规模，利用现有厂房设备，资本开支2-3亿（分期投入）。
    风险提示：海外需求疲软、新客户开拓不及预期、原材料价格波动风险、汇率波动风险、产能建设及爬坡不及预期风险、系统性风险。
    投资建议：看好公司中长期市场份额提升潜力。长期看好新澳股份作为羊毛和羊绒纱线龙头制造商的竞争优势和市场份额提升潜力。公司2025年业绩稳健增长，羊绒纱线业务持续放量，四季度及2026年初接单高景气度验证了其下游需求韧性。展望未来，公司在越南、宁夏的产能有序扩张，以及户外运动品类拓展、精纺/粗纺花式纱等新业务的培育，为中长期增长奠定了坚实基础。短期基于原材料成本上涨压力及汇率波动导致的汇兑损失，我们小幅下调2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年净利润分别为5.5/6.2/6.8亿元（2026-2027年前值为6.0/6.5亿元），同比增长13.5%/13.3%/9.4%；维持9.9~10.7元目标价，对应2026年13-14x持“优于大市”评级。

新股覆盖研究：鸿仕达

鸿仕达(920125)
    投资要点
    4月13日有一只北交所新股“鸿仕达”申购，发行价格为16.57元/股、发行市盈率为11.39倍（每股收益按照2025年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行前总股本计算）。
    鸿仕达（920125.BJ）：公司从事智能自动化设备、智能柔性生产线、配件及耗材的研产销。公司2023-2025年分别实现营业收入4.76亿元/6.49亿元/6.64亿元，YOY依次为19.76%/36.32%/2.42%；实现归母净利润0.39亿元/0.52亿元/0.70亿元，YOY依次为14.04%/33.69%/32.87%。根据公司初步预测，2026Q1营业收入较2025年同比增长7.88%至19.23%，归母净利润同比增长193.52%至387.30%。
    投资亮点：1、公司深耕消费电子智能制造装备领域，苹果产业链相关业务稳定贡献六成以上收入。公司长期聚焦电子装联领域智能制造装备。经过十余年的技术沉淀，产品系列不断丰富完善；一方面，设备的功能类别涵盖贴装、点胶、保压、焊接、覆膜等组装设备，AI视觉全检系统、功能和可靠性等检测设备以及自动化上下料、智能换载具系统等辅助设备，具备提供从单功能工作站到成套生产线的智能自动化整体解决方案的能力；另一方面，覆盖的业务面贯穿电子元器件、电路板、系统模组及产品总装等不同等级装联环节。依托良好的产品质量及高效的客户服务，公司已与立讯精密、鹏鼎控股、富士康、台郡科技、珠海冠宇等苹果产业链核心供应商达成深度合作，产品成功进入到苹果公司供应链；据招股书披露，公司来源于苹果产业链的收入占比超过60%。苹果公司作为全球消费电子领域的龙头标杆，其产品出货量保持稳定增长，在智能手机、平板电脑、笔记本电脑等领域均具备极强的市场竞争力；据IDC与Omdia统计数据显示，2025年苹果智能手机出货量同比增长6.3%、以19.7%的全球市场份额排名第一；苹果平板电脑同比增长16.5%、稳居全球榜首；苹果笔记本电脑则同比增长16.4%、是2025年全球出货量前五排行榜中增速最快的品牌，全球市占率约10%。另据TrendForce市场预测显示，苹果预计在2026年下半年正式进军折叠屏手机领域，有望重构手机制造体系，带动智能制造装备产业全面升级。2、公司将新能源、泛半导体等业务领域作为近年来重点布局的业务方向，开拓了台达集团、华天科技等优质客户。（1）在新能源领域，公司成功开发了应用于新能源汽车电机、控制器、充电桩及继电器的柔性生产线，并推出了适用于储能电池模组段产品的产线，目前已与台达集团、宁波甬能、平煤神马、绿进新能源、中信博等新能源领域知名企业达成合作。（2）在泛半导体领域，公司聚焦先进封装环节，推出了应用于先进封装的全自动芯片植散热片机，其主要用途为将散热片精准安装到芯片上，加速热量从高性能芯片传递到封装外部、有效避免局部过热，从而提升封装的可靠性和稳定性，目前该产品已成功实现向华天科技等知名芯片封测厂商供货；同时，公司研发的TIM贴装设备可实现微米级对位精度，适用于CPU、GPU等高性能部件的散热解决方案，确保服务器在高负载下的稳定运行，在AI服务器主板制造中发挥重要作用，目前已成功向纬创资通供货。据问询函回复披露，2023年至2025H1公司来源于新能源和泛半导体等领域的收入分别实现0.39亿元、1.52亿元和1.03亿元，跨行业拓展业务已取得一定成效。
    同行业上市公司对比：选取博众精工、赛腾股份、佰奥智能、强瑞技术为鸿仕达的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年可比上市公司的平均收入规模为26.50亿元，平均PE-2025（算数平均）为53.90X，销售毛利率为33.31%；相较而言，公司营收规模及销售毛利率均未及可比公司平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

2026年一季报点评：地缘冲突推涨主要产品价格，公司供应链自主可控竞争优势凸显

卫星化学(002648)
    投资要点
    事件：2026年4月13日，公司发布2026年一季报，实现营业收入126.8亿元（同比+2.8%）；实现归母净利润21.2亿元（同比+35%）；实现扣非后归母净利润19.5亿元（同比+15.5%）。整体来看，公司经营情况优异，业绩符合我们预期。
    地缘冲突推涨油价，公司产品价格普遍上涨：受地缘冲突影响，国际油价上升，对产品成本端存在支撑，2026Q1，国内HDPE/聚丙烯/丙烯酸/丙烯酸丁酯/正丁醇/辛醇均价分别7767/7334/7322/8820/6891/7585元/吨，环比+8%/+13%/+24%/+29%/+26%/+18%。截至2026年4月13日，产品价格仍处于高位，随着后续油价中枢上移，我们看好产品价格整体抬升。在公司乙烷成本较为可控的情况下，公司盈利性有望继续提升。
    气头制烯烃路线的安全性与盈利性凸显：高油价和地缘扰动会快速抬升石脑油路线成本，而轻烃路线在乙烯与丙烯收率、流程长度、能耗水平等方面具有更为清晰的比较优势。卫星化学是国内C2/C3轻烃一体化龙头，构建起了“难以复制、高度稀缺、极具成本竞争力”的全球轻烃供应链体系。一方面，公司通过与直接生产商美国能源巨头Energy Transfer长期合作，锁定了关键出口设施，从源头保障原料稳定供应。另一方面，公司构建专属的VLEC（超大型乙烷运输船）船队，锁定稀缺的乙烷运力，控制运输成本，抵御市场运费波动。
    轻烃一体化配套持续完善，项目有序推进：截至2025年末，公司功能化学品、高分子新材料、新能源材料设计产能分别达662、206、198万吨，并持续推进高吸水性树脂、精丙烯酸、芳烃联合处理等项目建设。2026年将有部分VLEC船下水，进一步加强专属船队运力，保障大宗原料稳定供应。公司围绕C2、C3产业链持续向高附加值方向延伸，轻烃一体化与新材料协同发展的成长逻辑仍具确定性。
    盈利预测与投资评级：基于公司聚烯烃产品景气度上行，以及公司项目建设进度顺利，我们上调盈利预测，2026-2028年公司归母净利润分别为93、98、106亿元（前值为84、90、97亿元）。按2026年4月13日收盘价，对应PE分别11、10.4、9.65倍。我们看好公司未来成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：项目建设不及预期，需求表现疲弱，原材料价格大幅波动。

2025年报点评：推进大型化/新能源/无人驾驶产品布局，营收与利润保持稳健增长

同力股份(920599)
    投资要点
    深挖国内非煤市场、重点拓展有色金属市场，2025全年业绩同比稳增6%。公司发布2025年度报告，全年实现营业收入63.89亿元，同比增长3.98%；归母净利润8.39亿元，同比增长5.83%；扣非归母净利润8.30亿元，同比增长6.97%，营收与净利润均保持稳健增长，主要系2025年公司继续深挖国内非煤市场潜力，重点拓展有色金属市场，取得较好的成绩。2025年公司销售毛利率22.99%，同比提升1.54pct；销售净利率13.14%，同比提升0.23pct。费用率方面，2025年公司销售/管理/财务/研发费用率为2.47%/1.54%/0.06%/3.51%，同比+0.40/+0.08/+0.05/0.32pct。2025年财务费用同比增长847.50%，主要系本期公司利息支出、汇兑损失等增加1166万元以及利息收入增加814万元所致。
    整车业务为营收核心支柱，占公司总营收比重超9成。分业务来看，2025年整车-宽体自卸车为第一大收入来源，实现营收58.97亿元，同比增长4.08%，占总营收比重为92.3%，受益于新能源车型批量交付、海外大客户订单落地；2025年配件销售实现营收3.62亿元，同比增长15.59%，增速显著高于整车，主要得益于存量设备保有量增长、售后“零距离”服务体系完善；2025年其他业务营收同比下滑21.61%，主要系西安同力维修总包业务在巴基斯坦的总包业务结束，刚果金、莫桑比克、老挝等地区的合同金额下降，同时租赁业务萎缩导致收入减少。分区域看，2025年公司国内外营收分别为53.35/10.54亿元，同比增长3.93%/4.23%，海外增速略高于国内，国际化布局成效逐步显现。
    非公路宽体自卸车赛道先发优势领先，新能源与智能化打开长期成长空间。1）赛道先发优势领先：公司首创非公路宽体自卸车设计规范及标准，是国内第一批研发、生产非公路宽体自卸车的专业化企业，历经20余年发展，在工艺管理、关键零部件制造、整机装配、检测试验四方面均处国内领先水平。2）新能源车型销售增速可观：公司是最早研发新能源产品的企业之一，技术的积累、产品品质的提升，促使近年来新能源产品市场销售遥遥领先。公司生产的纯电产品、甲醇增程系列产品、CNG动力产品、LNG动力产品等产品市场进展良好，有望打开中长期成长空间。3）无人驾驶规模化应用：国家政策引导智能矿山建设，当前无人驾驶产品已完全具备大规模商业化落地条件，下游客户关注度高且已有部分开始采购，未来有望成为市场需求重要驱动力。
    盈利预测与投资评级：考虑公司海外市场拓展不及预期，调整2026-2027年归母净利润为9.37/10.65亿元（前值为9.69/11.16亿元），新增2028年预测为12.09亿元，对应PE分别为9/8/7倍。伴随新能源产品与无人驾驶渗透率提升、国内有色矿需求增长与海外市场渐显成效，公司具备长期增长潜力，维持“买入”评级。
    风险提示：1）国际贸易风险;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

海光信息2025及2026Q1业绩报告点评：业绩高增验证算力高景气，开放生态战略构筑长期壁垒

海光信息(688041)
    投资摘要
    核心观点
    营收高增验证需求，利润端受投入加大影响。根据公司2025年度报告和2026Q1业绩报告，2025年，公司实现营收143.77亿元，同比+56.92%，持续高增，我们认为这反映了国产算力替代需求强劲；归母净利润25.45亿元，同比+31.79%，净利润增速低于营收，我们认为，或因公司持续加大研发投入以保持技术领先及股份支付增多影响。2026Q1，公司实现营收40.34亿元，同比+68.06%，增长进一步加速；归母净利润6.87亿元，同比+35.82%，若扣除股份支付影响，调整后归母净利润同比增速达74.86%，与营收增速基本匹配，显示主营业务盈利能力健康。我们认为，2025年及2026年Q1业绩报告展现了强劲的增长势头，验证国产AI算力需求持续高景气。
    发布“双芯战略”，共建开放AI软件栈。2025年12月18日，海光信息总裁沙超群在光合组织2025人工智能创新大会上正式推出“双芯战略”。锚定“双芯”战略，开放HSL协议：海光拥有中国唯一的“C86+GPGPU”自研产品矩阵，完全兼容全球主流生态。2025年9月，公司正式宣布开放CPU互联总线协议（HSL），并于12月发布HSL1.0规范。我们认为，海光信息通过开放底层互联标准，吸引更多国产AI芯片、服务器厂商接入，强化海光CPU作为算力底座的枢纽地位，形成生态粘性。CPU业务：海光CPU依托自主优化的C86架构，性能对标国际，具备高兼容、高可靠、高安全等特性。当前，受超大规模云厂商需求驱动，2026年全球进入新的通用算力上升周期。我们认为，以海光CPU为代表的国产CPU有望打开需求新空间。DCU业务：海光DCU对标国际主流GPGPU，兼容CUDA，可满足从十亿级端侧推理到万亿级模型训练的全场景需求，并完成与主流大模型的“Day0”级首发适配与联合调优，已经在20多个关键行业、300+应用场景实现广泛落地。共建“中国版CUDA”生态：发布并开放DTK、DAS、DAP等自研AI软件栈，为超节点及分布式训练推理提供软硬件耦合支撑。
    投资建议
    我们认为，海光信息是国内高端处理器领域的领军企业，正处于“国产替代高景气”与“生态战略卡位”的双重驱动阶段。公司营收端维持高速增长，核心驱动力来自AI浪潮下国产高端芯片需求的爆发。公司短期业绩高增长确定性高，通过开放HSL总线协议、共建软件栈，旨在成为国产异构算力的“连接器”与“底座”，长期壁垒正在形成。预计公司2026-2028年收入为208.47/291.86/408.60亿元，归母净利润为45.58/65.04/95.05亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    技术迭代风险；行业竞争加剧；生态建设不及预期；供应链风险；原材料价格波动的风险。

公司简评报告：竞争趋缓，2026年业绩可期

安井食品(603345)
    投资要点
    事件：公司发布2025年业绩，2025年公司实现营业收入161.93亿元（同比+7.05%，下同）归母净利润13.59亿元（-8.46%）。其中，Q4营业收入48.22亿元（+19.05%），归母净利润4.10亿元（-6.34%）。
    竞争趋缓，2025Q4主业营收实现高速增长。1）分产品看，公司每年聚焦培养3-5个“战略96.91大单品”，2025年营收超5亿元产品有5款，营收超过1亿元产品有40款。2025年公司调制33,329食品营收84.50亿元（+7.79%），主要系烤肠系列产品增长贡献；菜肴制品48.21亿元29,329/0（+10.84%），受益于虾滑系列产品延续高增速；面米制品24.00亿元（-2.61%），其他产23.42%品4.38亿元（-2.73%），另外因2025年7月完成鼎味泰和鼎益丰的收购，新增冷冻烘焙业务2.03
    9.61板块，贡献增量收入0.68亿元。2025Q4，调制食品、菜肴制品和面米制品营收分别为27.84亿元（+25.77%）、11.77亿元（+16.29%）、6.75亿元（+5.32%），受益于行业竞争趋缓。2）分渠道看，经销商增速亮眼。2025年经销商营收129.27亿元（+4.45%），特通直营11.92亿元（+18.55%），新零售及电商11.79亿元（+31.76%），主要系公司扩大与盒马鲜生、美团等新零售平台的合作，加大在抖音、天猫等电商平台的投入；商超8.80亿元（+6.35%）2025Q4，经销商营收39.23亿元（+19.18%），表现亮眼并贡献主要增量，特通直营3.20亿元（+1.24%），新零售及电商8.53亿元（+46.24%），商超2.37亿元（+5.28%）。另外，子公司新宏业、新柳伍全年分别实现营收15.83亿元（+17.09%）和12.51亿元（+0.97%）。
    费率管控较好，资产减值损失拖累盈利能力。2025年公司毛利率21.60%（-1.70pct），由于固定资产折旧增加及小龙虾原料成本上涨所致。2025年期间费用率为9.11%（-0.92pct）费用管控较好，其中销售和管理费率分别为5.96%（-0.56pct）和2.57%（-0.77pct）。另外因受小龙虾行情影响及功夫食品未能适应英国市场，共计提商誉减值损失1.82亿元，对公司盈利有所拖累，最终销售净利率为8.46%（-1.55pct）。
    投资建议：公司为速冻食品龙头，新品打造能力突出，助力业绩稳定增长。叠加2025年Q3行业价格战趋缓，经营拐点显现，公司主业同比增速显著改善，2026年Q1主业高增速延续，全年业绩弹性可期。适当调整并新增2028年盈利预测，预计2026/2027/2028归母净利润分别为16.53/18.78/20.69亿元（2026-2027年原值为15.93/17.91亿元），增速分别为21.63%/13.61%/10.18%，对应EPS为4.96/5.64/6.21元（2026-2027年原值为4.78/5.38元），对应股价PE分别为19.54/17.20/15.61。维持“买入”评级。
    风险提示：新品推广不及预期、行业竞争加剧、原材料波动风险、食品安全风险。

控股光宏精密切入光器件赛道，打开新成长空间

君逸数码(301172)
    核心观点
    公司以智慧城市为基，打造“智能物联+大数据+AI应用”生态。公司成立于2002年，20多年专注于智慧城市的建设。公司形成了“智能物联+大数据+AI应用”协同生态，五大解决方案，涵盖城市生命线、公共安全与生态、建筑楼宇、智慧教育、智慧金融，已形成大量标杆项目。公司是最早从事智慧管廊领域的企业之一，与华为联合推出基于鸿蒙技术的“鸿蒙管隧智能监测系统”，后续有望在多个场景复制。25年公司收入实现反弹，2025年前三季度，公司实现收入2.79亿元（+17.87%），归母净利润0.17亿元（-43.34%）。截至2025年6月30日，公司在手订单金额约9.85亿元，同期新签合同与在手订单规模均创历史新高。
    公司投资并签约银河通用机器人，加大机器人领域布局。26年2月，公司通过产业基金对银河通用机器人公司进行了股权投资，同时双方签署《渠道合作伙伴合作协议》，公司作为银河通用在“管网、文旅、教育、数采中心”四大垂直领域的金牌合作伙伴，负责相关机器人产品在上述行业的市场推广与销售。另一方面，公司在25年8月即中标了智慧管廊AI巡检机器人项目。未来公司有望依托自身的know-how行业积淀，持续推进机器人在化工园区、地质灾害监测、管道泄漏检测、水利设施巡查等场景的落地。
    公司投资控股光宏精密，正式切入光学器件。公司于25年11月向光宏精密增资1.2亿，实现60%控股。公司专注于纳米精度的钨钢非球面模具精密加工及模压玻璃非球面镜片的制造领域，目前产品主要应用于消费电子、汽车电子、安防、光通讯等领域。非球面透镜具备减少球差、提供更大的光通量、减少了整体重量等优势，在智能手机镜头、ADAS镜头、光通信等领域有广泛应用空间，例如其可精确地解决了光信号从光纤到自由空间再回到光纤过程中的关键瓶颈，在高速光模块、MEMS光开关内部均能应用。目前光宏精密产品已应用于光通讯领域，具备适配OCS相关光学系统的技术潜力。根据公告，2024年光宏精密实现收入1665.53万元，净利润257.24万元；2025年1-8月实现收入2004.25万元，净利润389.60万元。
    风险提示：宏观经济影响下游IT开支；光通信技术变化风险；竞争加剧等。投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。预计公司2025-2027年归母净利润为0.40/0.69/1.01亿元，对应当前PE分别为123/73/49倍。考虑到AI应用持续深入，公司在手订单充足；子公司光宏精密处于当前最核心的光学器件赛道中，有望快速发展，给予公司27年56-60倍估值，预计合理估值33.04-35.40元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。

公司信息更新报告：业绩快速增长，拓展海外市场打造第二增长极

达梦数据(688692)
    成长前景值得期待，维持“买入”评级
    考虑公司净利润有望持续提升，海外市场有望打开成长空间。我们上调2026-2027年归母净利润预测为6.99、8.99亿元（原值为5.77、7.32亿元），新增2028年归母净利润预测为11.22亿元，EPS为6.17、7.94、9.91元/股，当前股价对应PE为37.1、28.9、23.1倍，维持“买入”评级。
    业绩快速增长，经营效率进一步提升
    2025年公司实现营业收入13.06亿元，同比增长25.03%；实现归母净利润5.17亿元，同比增长42.76%。一方面，公司销售毛利率为96.12%，同比提升6.49个百分点，主要由于软件产品授权业务收入占比提升所致。另一方面，公司销售费用率、研发费用率分别为30.60%、19.41%，同比下降1.43、0.38个百分点，管理费用率为9.51%，同比略提升0.35个百分点，经营效率进一步提升。值得关注的是2025年末公司合同负债为1.57亿元，同比增长59.76%，主要系已收款暂未履约的订单增加所致，侧面印证行业下游需求旺盛。
    前瞻布局智算多模数据库等核心技术，构建多模一体的数据库底座
    公司布局前瞻性技术预研并强化技术落地应用，推动图数据库产品规模化应用，突破智算多模数据库核心技术，构建多模一体的数据库底座。此外，全面推进人工智能与数据库融合领域的探索，聚焦智能开发、智能运维、内置向量与机器学习能力、数据库小模型、数据库智能体等方向。
    大力推进营销体系建设，拓展海外市场打造第二增长极
    公司在稳固党政、金融等核心战略市场的同时，大力推进营销体系建设，通过管理下沉与责权利匹配，实现从被动响应市场需求向主动塑造市场格局的战略跨越。同时，通过与核心ISV深度合作，扩展运营商、卫生医疗、教育、交通、制造等重点潜力市场份额。此外，公司积极参与全球竞争，重点开拓东南亚、中东欧及共建“一带一路”国家市场，海外市场有望成为新增长点。
    风险提示：市场拓展不及预期；公司研发不及预期；市场竞争加剧风险。

公司事件点评报告：高密度连接器件需求增长，海内外生产基地产能释放

太辰光(300570)
    事件
    太辰光发布2025年年度报告：2025年实现营业收入15.47亿元，同比增长12.26%；实现归母净利润2.99亿元，同比增长14.43%；实现扣非归母净利润2.81亿元，同比增长12.61%。
    投资要点
    高密度连接器件需求增长，盈利水平改善明显
    全球算力网络建设持续推进，AI算力需求稳步释放，光通信行业保持稳健发展态势，数据中心迭代升级、“东数西算”工程深化等因素，持续拉动高密度连接器件等产品需求，公司深耕光通信器件领域，聚焦中高端市场，2025年营业收入和净利润均实现同比增长，毛利率提升至38.00%，同比增长2.38个百分点，盈利水平改善明显。
    海内外生产基地产能释放，新型连接器推进试产认证
    公司立足产能提升与交付保障，稳步推进国内生产基地扩产建设、有序推进越南生产基地产能释放，优化产能布局，进一步提升规模化生产能力。针对市场需求变化，高效推进MMC/MDC新型产品试产、客户认证及量产工作，缩短产品上市周期，确保各类产品按时、按质交付，有效满足国内外客户的规模化订单需求，保障供应链稳定。
    围绕CPO展开研发布局，多种产品可应用于布线
    近年公司围绕CPO展开研发布局，目前已在CPO相关无源产品研发方面取得突破。公司参与了国外多家厂商的CPO方案研发与试制工作，光柔性板、超小型连接器、保偏连接器等产品可以应用于CPO布线领域，涵盖Scale-up/Scale-out架构相关场景。在光柔性板领域，公司保持原有领先地位，不断优化技术、提升优势。对于FAU，公司就高芯数、高标准的客户需求，开展研发。保偏MPO/FAU的技术与产品开发也在持续改善。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为27.88、42.12、51.57亿元，EPS分别为2.65、4.32、5.22元，当前股价对应PE分别为52、32、26倍，AI的发展对光互连产品提出更高的要求，同时持续产生新的需求，有望为公司发展带来良好机遇，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险，AI算力需求不及预期的风险，海外经营的风险。

强劲增长

南亚新材(688519)
    l投资要点
    业绩强劲增长，高端细分领域技术突围。得益于覆铜板行业的需求复苏，公司持续加强市场开拓力度，推动产品销量实现增长。同时，公司通过优化营销策略、调整产品结构，提高了高毛利产品的销售占比。2025年，公司实现营收52.28亿元，同比增长55.52%；归母净利润2.40亿元，同比增长377.60%；扣非归母净利润2.18亿元，同比增长677.46%。公司聚焦高速覆铜板赛道，是内资率先全系列（M2~M9）高速产品通过国内核心终端认证的CCL厂商之一，其中M6~M8产品已批量应用于国内头部算力客户，M9层级处于NPI项目导入阶段。2025Q4公司在全球率先推出M10层级材料，应对后续高速背板等产品的更高速率需求，目前该等级产品处于海外核心算力终端认证过程中。随着核心技术的持续突破，公司高速技术壁垒不断增厚，差异化竞争优势增强。
    全球布局稳步推进，高端市场影响力持续提升。公司围绕发展主线，聚焦通信、AI服务器、数据中心、交换机、光模块等高增长领域，稳步推进全球战略布局。报告期内，市场开拓方面，公司持续深耕国内高端市场，同时加快拓展高阶材料海外认证，布局海外高端市场。高速高频及AI算力相关高阶材料在国内已实现批量交付，并已进入或开始进入全球主流算力平台的认证进程。产能布局方面，江西生产基地N6工厂已全面达产；江苏生产基地首个工厂（N8厂）建设稳步推进，预计2026年Q4开始试生产，第二个工厂（N9厂）“基于AI算力的高阶高频高速覆铜板项目”拟通过再融资推进建设；泰国海外生产基地建设按计划稳步推进。公司正逐步从国内领先迈向全球一流电子基材供应商。
    l投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入69/90/117亿元，归母净利润分别为4.9/8/13亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    技术创新的风险，技术失密和核心技术人员流失的风险，原材料供应及价格波动风险，质量控制风险，规模扩张导致的管理风险，存货跌价和周转率下降风险，应收账款的坏账风险，行业竞争风险，宏观环境风险。

各业务稳健增长，经营现金流翻番

盛弘股份(300693)
    4月9日公司披露2025年年报，实现营收34.63亿元，同比增长14.05%；实现归母净利润4.76亿元，同比增长10.99%。其中，单季度实现营收12.47亿元，同比增长32.47%；实现归母净利润1.99亿元，同比增长25.94%。
    经营分析
    工业、充电及电池业务高增，新能源略有承压。公司工业配套电源收入7.10亿元，同比增长17.78%；新能源电能变换设备收入8.25亿元，同比下降3.69%；电动汽车充电机收入14.96亿元，同比增长23.04%；电池检测及化成设备收入3.43亿元，同比增长15.98%。费用管控良好，期间费用率全面下降。2025年公司毛利率38.47%，同比微降；归母净利率13.75%，同比微降。销售/管理/财务/研发费用率分别为11.38%/3.54%/-0.26%/8.28%，同比分别下降0.57/0.18/0.32/0.18个百分点，公司费用端控制良好，期间费用率下降。
    深化双轮驱动，现金流同比大增。公司深化电力电子技术在工业配套与新能源领域的双轮驱动战略，紧抓智算中心建设、高端制造回流及新能源汽车电动化机遇，重点布局电能质量、充换电服务、储能微网及电池检测设备四大核心业务，推动业绩同比增长。公司经营活动现金流净额大幅提升92.77%至7亿元，实现了经营规模与盈利质量的同步优化。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2026-2028年归母净利润为6.24/7.80/9.08亿元，同比增长31.03%/25.04%/16.43%。对应PE为24.23/19.38/16.65，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧压缩利润、下游需求不及预期、国际贸易政策存不确定性。