公司首次覆盖报告：抗敏感龙头，产品升级、渠道拓展驱动业绩稳增长

登康口腔(001328)
    抗敏感龙头，产品、渠道双轮驱动业绩稳增长，首次覆盖给予“买入”评级
    登康口腔是国内口腔护理抗敏感赛道龙头，主营口腔护理用品的研发、生产与销售。当前国内口腔护理市场增长稳健、格局稳定，本土品牌份额持续提升，公司作为抗敏感领域领军企业，旗下冷酸灵牙膏细分市场市占率超60%，龙头地位稳固。未来公司将在巩固抗敏感基本盘的基础上，持续推进中高端产品布局与新品类开拓，并打破品类边界、延伸产品矩阵，向美白等细分功能延伸，布局全品类个护赛道，由细分龙头向综合个护龙头升级；渠道端则通过空白区域与高线城市渗透、线上渠道持续高增打开增长空间。长期来看公司有望从个护品牌龙头向产业链上下游延伸，打造个护日化全产业链龙头企业。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.17/2.60/3.09亿元，对应EPS为1.26/1.51/1.79元，当前股价对应PE为23.0/19.3/16.2倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    产品增长点：基本盘牙膏增强中高端布局，加强新品类开拓
    公司以成人基础口腔护理为核心基本盘，2025年成人牙膏收入13.80亿元，占总营收80.45%，核心基本盘稳固。公司依托行业领先的研发体系，建立国内首家抗牙齿敏感研究中心，2021-2025年研发费用率稳定在3.0%左右，2026Q1为2.65%，稳居可比公司前列，累计取得270余项国内授权专利，形成成熟的“线上投流验证+线下全渠道放量”大单品打造路径。核心双重抗敏感系列筑牢品牌与渠道基本盘，2024年推出的7天修护抗敏感牙膏成为中高端标杆爆款，2025年新推角蛋白修护牙膏进一步突破高端价格带，2026年已成长为核心爆品，成功切入外资头部品牌核心定价区间。当前公司整体产品均价仍显著低于行业头部品牌，未来随着高端大单品收入占比持续提升，产品结构优化将拉动公司整体均价与盈利能力上行。
    渠道增长点：高线城市和部分区域仍有渗透空间，电商有望维持高增长未来公司渠道增长将由线下空白开拓与线上高增双轮驱动。线下渠道方面，一二线高线城市高端网点渗透率仍有较大空白，可依托7天修护、角蛋白修护等高端大单品突破终端、渗透品牌高端心智；同时华北、华南及东北等弱势区域渠道覆盖不足，可复制西部、东部成熟运营模式深化全层级覆盖，释放区域增长潜力。线上渠道方面，电商已成为公司营收核心增长引擎，2021-2025年电商收入CAGR达40.7%，2025年全年实现收入5.88亿元，同比增长22.3%，占比提升至34.3%。同时渠道质量持续优化，2025年电商毛利率提升至60.3%，电商
    费用占比回落至39.7%，费效比显著改善，主要得益于高端产品线上占比持续提升，带动渠道毛利率同比提升6.4个百分点。面对2025年行业投流内卷的短期扰动，公司投流节奏稳健且与新品推广高度契合，有效规避无效投放，增长韧性凸显，后续随高端新品落地，电商有望延续稳健增长，收入占比进一步提升。
    风险提示：市场竞争加剧、渠道拓展不及预期、原材料价格大幅波动等。

如何看待安井本轮基本面改善？

安井食品(603345)
    行业视角：需求边际修复，竞争要素指向产品力及运营效率。需求方面，25年下半年餐饮社零同比增速由0-1%逐步修复至3-5%区间，主要系出行场景扩张、以价换量带动餐饮消费频次回升。竞争方面，21-23年行业经历大幅扩产后面临需求压力，叠加成本上涨和促销加剧导致利润承压，小企业逐步出清，价格战难以延续。中长期看，速冻食品渗透率仍有较大提升空间，弗若斯特沙利文数据显示，我国速冻食品人均消费量仅约10kg/人，显著低于海外成熟市场。从B端来看，伴随着餐饮连锁化率提升，后厨标准化趋势持续强化对速冻食材需求。从C端来看，行业竞争要素由单一价格驱动转向产品创新、渠道定制、供应链等综合能力竞争。
    公司视角：从渠道扩张进入新品驱动、结构优化和经营提质的新阶段。公司早期依托大单品打造、全国化渠道扩张和强执行力，实现收入与利润快速增长；2021-2025年，公司营业收入由92.7亿元提升至161.9亿元，CAGR约15.0%，前期通过新宏业、新柳伍、冻品先生等外延布局补强供应链能力，但23年起下游餐饮需求疲软，且并购赛道竞争激烈、业绩不及预期产生商誉减值，导致公司收入增速放缓、利润拖累更显著。25年以来伴随着市场需求复苏、公司增质提效抢占份额，25Q3-26Q1收入增速逐季改善，分别为6.6%/19.1%/30.8%；26Q1旺季利润弹性大幅释放，同比+42.7%。
    公司核心优势：从规模领先升级为产品、渠道、供应链和组织能力的复合优势。公司全国化产能与供应链优势已在成本端得到验证，原材料采购价优于行业、运输成本占比降至约2%；渠道端，25年经销商单位产出达564万元/家，显著高于行业均值，支撑传统渠道基本盘与新品快速放量；产品端，公司围绕不同渠道和消费场景持续推出虾滑、肉多多烤肠、锁鲜装等重点单品，体现新品迭代和渠道适配能力，已转化为收入增量。与此同时，公司通过收购鼎味泰、鼎益丰切入冷冻烘焙赛道，产品矩阵由传统火锅料进一步向菜肴制品、烘焙及供应链延伸，多元产品矩阵护航收入增长。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计26-28年归母净利润分别为18.0/21.1/23.3亿元，同比+33%/+17%/+10%.我们选取A股餐饮链细分龙头为可比公司，考虑到公司盈利具备一定成长性和修复弹性，给予公司26年PE20x，目标价108.22元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期风险、商誉减值风险。

公司首次覆盖报告：“若”聚微光、“羽”化成蝶：缔造高端品牌新生态

若羽臣(003010)
    代运营向品牌化成功转型、自有品牌放量，首次覆盖给予“买入”评级
    若羽臣是由代运营向品牌化成功转型的稀缺标的，依托全链路数字化能力，精准切入高端家清、大健康与护肤赛道孵化自有品牌，未来在稳固代运营基本盘基础上，推动自有品牌矩阵化延展，有望驱动持续成长。我们预计公司2026-2028年归母净利润为3.85/5.75/7.68亿元，对应EPS为1.24/1.85/2.47元，当前股价对应PE为19.5/13.0/9.8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    关于若羽臣值得关注的四个问题，以及我们的差异化思考
    （1）自有品牌何以维持长期生命力？供应链端，若羽臣通过上游资本锁定核心原料，确立技术排他性；产品端，实施“大单品带多品类”策略降低单一SKU依赖风险，绽家从内衣液向全品类家清延伸，斐萃围绕抗衰构建全维度健康产品矩阵；运营端，利用高客单价筛选高净值人群，提升复购率从而摊薄获客成本。
    （2）流量成本高企下如何获客？GEO时代公司占据先发优势，实现将“内容资产”转化为“免费流量”。若羽臣作为老牌代运营商，积累沉淀海量专业内容，正被各大AI模型收录并作为优选语料，在去中心化流量分配机制下，公司能以较低边际成本获取精准流量，实现销售费用率的结构性优化，构筑坚实的护城河。
    （3）保健品红海中，斐萃如何突围？若羽臣精准锁定高端护肤人群，大幅降低教育成本和消费决策门槛，用“成分党”逻辑承接赛道高知流量。斐萃填补高端口服抗衰市场空白，以“超级成分+极简配方+足量添加”为原则，持续丰富产品矩阵，凭借“科学抗衰”品牌心智，抢占具备高毛利、高粘性的高端细分市场。
    （4）如何跳出内卷的价格战？若羽臣锚定“高试错成本”场景确立高定价权，绽家专注高价值面料护理、斐萃切入口服抗衰领域，公司通过独家原料背书，利用高定价强化“安全、有效”信号传递。公司构建“高价-优质”正循环，自有品牌70%以上毛利为公司提供资源冗余，使得公司在品牌建设和售后服务上持续投入，巩固品牌高端形象以抵御低价替代风险。
    风险提示：市场竞争加剧、监管政策变化、品牌培育不及预期。

公司首次覆盖报告：新产品放量在即，海外市场蓄势待发

迈普医学(301033)
    神经外科植入耗材龙头，提供“神外+神介”系统解决方案
    迈普医学作为国内神经外科植入耗材龙头，通过全域的产品矩阵构筑竞争壁垒，公司是唯一同时拥有人工硬脑（脊）膜补片、颅颌面修补系统、可吸收再生氧化纤维素、硬脑膜医用胶等产品的企业。经历多轮集采后，脑膜、PEEK材料、止血纱等产品市占率稳中有进。海外市场蓄势待发，随着硬脑膜医用胶获得欧盟MDR认证，产品矩阵不断补齐。此外公司拓展第二增长曲线，并购广州易介医疗，切入神经介入领域，打开业务的天花板，因此我们预计公司2026-2028年营收分别为5.02/6.96/8.81亿元，归母净利润分别为1.33/1.96/2.77亿元，EPS分别为1.98/2.92/4.13元，当前股价对应P/E分别为23.1/15.7/11.1倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    集采加速PEEK材料渗透提升，颅颌面修复业务有望持续受益
    PEEK材料在颅颌面修复领域优势明显。随着多轮区域集采落地执行，PEEK类修复产品终端价格显著回落，性价比优势持续放大，对传统钛合金的替代是大势所趋。迈普医学旗下“赛卢”系列产品临床表现优异，依托集采带来的入院窗口期，市场份额稳中有进，推动该业务成为公司业绩增长的重要引擎。
    新品进入高速放量期，外延并购构筑第二增长曲线
    2025年上半年，公司可吸收再生氧化纤维素（吉速亭）与硬脑膜医用胶（睿固）两大新品组合实现高速放量，同比增速高达169.66%。其中，止血产品吉速亭于2025年1月完成适应症拓展，由神经外科延伸至普外科，应用场景显著拓宽，成功打破进口垄断，叠加集采中标优势，市场渗透率有望快速提升。硬脑膜医用胶睿固填补国内市场空白，并于2025年3月取得欧盟MDR认证，正式打开海外市场；公司核心硬脑膜补片及止血纱、脑膜胶等新品均已获欧盟认证，推动国际业务收入持续增长。此外，公司通过并购广州易介医疗前瞻性布局神经介入领域，构建“神经外科+神经介入”双平台格局，为长期成长打开新空间。
    风险提示：核心技术迭代风险、下游产品动销风险、研发风险

深耕精密光学，半导体领域空间广阔

茂莱光学(688502)
    投资逻辑：
    公司主营业务为精密光学器件、精密光学镜头和先进光学系统，产品广泛应用于半导体前道量检测、光刻机照明系统、生命科学及AR/VR检测等高端制造的核心环节。公司2025年实现营业收入6.91亿元，归母净利润0.46亿元，外销占比56.58%。
    半导体前道量检测设备景气度延续，光刻设备核心精密光学零部件国产替代空间广阔。根据SEMI数据，2025年全球半导体设备销售额达1350.6亿美元（YOY+15.34%）。前道先进制程迭代与先进封装演进大幅抬高过程控制价值，海外量检测龙头KLA预计到2030年营收将达到260亿美元，Camtek则将营收目标上调至7.5亿美元。光刻环节构筑了先进制程壁垒，光学系统作为整机核心模块直接决定了底层加工精度。公司于2025年11月，发行可转债5.63亿元，转股价格为364.43元/股，公司通过可转债加码超精密光学产能，重点聚焦248nm与193nm深紫外（DUV）波段的光学器件及物镜镜头，以严苛的光学一致性满足深紫外光刻机高精度投影与照明系统的技术规格，加速推进光刻机配套元器件的国产替代进程。
    新兴终端设备迭代与算力集群拓展扩张共振，前瞻布局打开新增长极。AR/VR质控需求跨越研发拐点，随着下游大客户由前期研发向小批量生产阶段的实质性跃迁，公司AR/VR检测领域深度合作Microsoft、Facebook等国际大厂，2025年实现营收同比增长152.31%。AI算力扩张持续推高数据中心光互连架构的技术规格。公司依托前期在透镜、波片等核心器件上沉淀的成熟工艺，于2026年4月出资设立全资子公司切入光电子器件制造业务。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测公司2026-2028年营收分别为10.12亿元、15.11亿元、22.78亿元，归母净利润分别为0.88亿元、1.37亿元、2.22亿元，EPS分别为1.67元、2.59元、4.20元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    核心客户扩产及资本开支不及预期的风险；核心技术迭代与新业务客户验证不及预期的风险；期间费用短期承压上行与规模效应兑现不及预期的风险；海外市场运营及外汇汇率波动风险；限售股解禁的风险；大股东及实际控制人减持的风险。

联动同行，智测强芯

联动科技(301369)
    投资要点
    盈利能力持续提升。2025年公司实现营业总收入3.54亿元，同比增长13.84%；实现归属于上市公司股东的净利润0.34亿元，同比大幅增长65.25%，盈利能力显著提升。2026Q1公司实现营业总收入0.94亿元，同比增长44.56%；实现归属于上市公司股东的净利润0.03亿元，同比扭亏为盈，盈利质量进一步优化。公司聚焦测试系统核心赛道，洞察客户潜在需求，精准把握下游AI领域的战略机遇，在SoC测试的高端领域实现从0到1的突破，为公司未来发展注入全新动能。
    研发成效显著，高端SoC测试机实现突破。报告期内公司研发投入成效显著，在功率、数模混合IC测试、射频测试及探针台多核心领域取得多项突破性进展：QT-8400系列在保持性能、效率、可靠性与适配性均衡的基础上提升测试速度，持续向更高并测效率、更高精度、更高电压电流方向演进；QT-8100系列通过全新结构设计优化稳定性与多site一致性，搭载高密度板卡与并行架构进一步提升并测能力；KGD测试系统持续迭代升级，实现更低杂散、更大电流、更快保护速度的技术突破；QT-8600RF射频测试系统完成RF12G测试模组开发，通过搭载第三方平台补充调制解调功能补齐PA类芯片测试短板，市场覆盖范围进一步拓宽；自研探针台成功商业化落地，与公司测试系统形成CP测试整体解决方案，为公司切入CP测试赛道奠定坚实基础。在巩固传统产品线技术领先优势的同时，公司重点布局高复杂度SoC测试领域并实现高端产品突破，QT-9800SoC测试系统已顺利完成实验室关键验证阶段，正式具备产线量产测试条件，其数字通道数量、测试速率、向量深度等核心指标均达到行业先进水平，至此公司成功构建"功率/模拟测试+SoC测试"的产品矩阵，为SoC芯片大规模量产提供可靠、高效、经济的测试解决方案，精准把握国产替代市场机遇，在国产高端半导体测试设备领域实现重要突破，有力提升了产业链关键环节的自主可控能力。
    客户拓展成效显著，布局高景气赛道。公司深耕大功率器件、模块及第三代半导体测试赛道，目前已与安森美、力特半导体、威世集团等国际头部企业，以及芯联集成、中国中车、三安光电、通富微电、华天科技、华润微、扬杰科技等本土领军企业建立长期深度合作关系，并成功突破多家芯片设计厂商供应链体系，客户结构持续优化；其中自主研发的QT-8400系列测试平台在碳化硅/氮化镓等第三代半导体晶圆及模块全性能测试领域形成技术壁垒，量产出货加速，客户数量稳步增长，最新研发的QT-9800EXA已与天数智芯签订战略合作协议，后续将持续推进其他客户导入工作。未来公司将重点围绕AI算力芯片测试与第三代半导体测试高景气赛道进行技术布局与市场拓展，一方面加大QT-9800EXA的市场推广力度，积极推动其在AI芯片设计企业的验证与量产应用，抢占高端AI测试设备市场先机；另一方面持续深化在SiC/GaN功率器件测试领域的技术优势，重点拓展电动汽车、新能源等工业应用场景。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入8.5/16/26亿元，实现归母净利润分别为2.0/5.0/9.0亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；市场开拓不及预期风险；原材料价格上涨风险。

扬帆出海，境外业务领先的期货公司

南华期货(603093)
    2025年国内期货行业迎来全面复苏，期货市场累计成交量91亿手，成交额766万亿元，同比分别增长17%和24%；行业净利润同比增长16%，结束连续三年下滑态势。其中，跨境衍生品业务成为行业增长最快的黄金赛道，中资企业全球化布局加速带动套保需求爆发式增长，头部期货公司凭借先发牌照优势抢占了主要市场份额。南华期货作为A股市场稀缺的期货上市标的，是国内唯一一家从期货领域延伸至公募牌照的民营资本系期货公司。我们认为，境外业务已成为公司核心增长引擎，随着中国企业出海深化及公司H股上市成功，其全球化先发优势将进一步巩固。
    1、境外业务构筑坚实护城河，先发优势显著。公司依托全资子公司横华国际，于2007年起布局全球市场，先后获取中国香港、芝加哥、新加坡及伦敦等全球主流金融中心的衍生品交易及清算牌照，实现了跨亚洲、欧洲、北美三大洲的24小时交易时段全覆盖。2025年，公司境外业务收入占营收比重已达55%；境外主体横华国际2025年净利润为4.60亿元，占公司整体净利润的比重为95%；境外客户权益规模同比增长68.92%至233.06亿港元，境外业务已成为公司经营的主要支撑和利润核心来源。
    2、资本补充打开天花板，盈利能力领跑行业。境外衍生品业务本质上是资本消耗型业务，客户保证金规模及清算能力的扩张高度依赖资本金。2025年12月，公司成功在港交所主板上市，发售价为每股12港元，募资约12亿港元。此次H股IPO不仅打通了国际融资渠道，更关键的是补齐了与海外投行及清算机构合作的信用短板。此外，公司拟发行不超过12亿元可转债，募集资金将全面用于提升各项核心业务能力，目前处于上交所审核阶段。
    3、境内业务协同发展，构建综合金融生态。公司已构建起涵盖期货经纪、风险管理（南华资本）、公募基金（南华基金）的综合金融生态。2025年财富管理业务规模稳步提升，南华基金存续公募基金规模达191.36亿元，较上年末增长29.25%。
    盈利预测、估值和评级
    公司期货业务牌照齐全，境外业务具备优势。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为6.96、7.55和8.47亿元，分别同比+43%、+8%和+12%。参考可比公司，我们给予公司2026E25xPE估值，对应目标价28.53元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    1、宏观经济下行导致手续费等核心收入下降风险；2、行业监管趋严；3、境外业务经营波动风险。

首次覆盖报告：输变电设备全能选手，海外开拓和新品类扩张稳步推进

思源电气(002028)
    输变电设备产业全能选手，业绩和海外营收实现高增
    2025年公司实现营收215.4亿元、同比+39.3%，归母净利润31.5亿元、同比+53.7%，毛利率30.8%、同比-0.5pct。2025年海外地区收入达58亿元、同比+85.8%，毛利率35.2%、同比-1.8pct，收入占比达26.9%。
    公司主要生产输变电设备及其核心零部件，属于业内少有的具备一次设备、二次设备、储能及电能量治理研发、制造和解决方案能力的企业，产品电压等级最高至1000kv，且定制化程度高。2025年开关类、变压器、保护及自动化类产品收入位居前列，占比分别为41.5%、21.5%、11.8%。
    能源转型和数据中心等带来新挑战，叠加前期电网投资相对带后于电源投资，全球电网投资改造有望步入上行周期
    据IEA，全球电网投资规模落后于电源投资规模，2015~2025年全球电网和电源平均投资规模分别为7210亿美元、3380亿美元，CAGR分别为5.3%、2.2%。而且电源工程投资则以可再生电源投资为主。过去近十年全球电网投资的带后，以及可再生能源装机规模的快速增长，加重“能源不可能三角问题”，即无法同时兼顾能源的清洁、稳定和廉价。据IEA，2025年全球电网投资规模为4130亿美元，而到2035年电网相关投资有望增至6500亿美元。
    国内“十四五”期间风光装机规模快速增长，并超越火电装机规模，而同时期国内电网投资在规模上落后于电源投资。国内电网的新能源消纳压力随增，2025年初以来新能源发电量占比突破15%。2026年以来国家电网推出“十五五”期间四万亿固定资产投资计划，重点投向跨区跨省输电能力提升、主配微协同、系统调节和储能等领域。
    海外电网存在大量改造和升级换代需求。发达国家电网老化问题较为严重，而且无法支撑能源转型和适应数据中心等新型负荷的用电需求。除中国以外的新兴国家或地区，过去近十年电网投资增长近乎停带，而且存在输电效率较低等问题。全球电网投资有望步入上行周期。欧盟于2025年12月发布了《欧洲电网一揽子计划》，计划援动1.2万亿欧元电网投资。美国电力公司宣布将五年资本投资计划上调至780亿美元。
    全球云厂商等在数据中心的资本开支上热度不减。据IEA预测，2025~2030年全球数据中心装机将累计新增129GW，累计增幅达133%，用电量将累计新增530TWh，累计增幅达127.4%。数据中心带来大量用电需求，而且对用电的可靠性和稳定性要求较高，直接带动电网扩容和扩建需求。全球数据中心投资总额2025年预计达5800亿美元.首度超越石油供应投资，部分发达国家电网负载因此倍增。基于主流的UPS供电方案测算，供电系统约占数据中心成本的10%、全球数据中心建设需求在2025~2030年将累计带动约2226~7420亿美元的供电系统需求，年均规模约371~1237亿美元
    全电压等级覆盖的设备商，国内市场稳扎稳打，海外市场拓展提速新品类储备丰富
    公司深度耕坛输变电设备赛道三十年，拥有深厚的技术和专利积累，处于行业领先地位。产品种类较全且可涵盖的电压等级较高，而且产品和服务定制化程度较高，客户粘性较强。2025年公司新增订单288.9亿元、同比+34.6%。2026年公司计划实现新增合同订单375亿元、同比+30%。订单现模和高增长前景为公司业绩增长蓄力。
    国内市场，公司持续巩固提升主流产品在电网客户的市场份额，并积极拓展发电、轨道交通、石化、冶金等行业市场。2025年公司在国内高端装备领域不断突破，中标南网士800kv柔直换流变阀侧套管，实现公司在柔直套管领域的历史性跨越；首次在南网集采中标220kV保护设备，标志着公司成为南方电网二次设备主流供应商之一。
    海外市场，公司业务已覆盖全球100多个国家和地区，成功切入发达市场顶级电网运营商供应链。2025年公司多款产品在德国、葡萄牙、瑞典、芬兰、爱尔兰等多个国家实现突破，多款产品通过了多个国家的认证。公司海外收入占比逐年升高，2025年达到26.9%。全球电网投资步入上行周期公司将加速全球化战略落地，加大对海外重点区域市场的资源投入与营销网络布局，在巩固现有市场基础上，逐步开拓海外配用电市场。
    新品类和技术储备方面，紧跟国内新型电力系统发展，积极拓展“构网型产品（SSC、构网型SVG和构网型储能系统），积极探索“微网”分布式光伏一体化成套解决方案；拓展以超级电容（含混合超容）、锂电池等高倍率储能元件为核心的汽车电子电器类业务，并积极开拓以超级电容为核心的数据中心市场相关业务；持续突破柔直相关业务。拓展以超级电容（含混合超容）、锂电池等高倍率储能元件为核心的汽车电子电器类业务，并积极开拓以超级电容为核心的数据中心市场相关业务：持续突破柔直相关业务
    投资建议：
    公司海外市场积极开拓和新品类的稳步推进，国内电网主业稳扎稳打，有望受益于全球电网投资步入上行周期。预计2026~2028年归母净利润分别为43.5/59.0/78.2亿元，EPS分别为5.6/7.5/10.0元/股，参考当前股价（6月3日收盘价）对应PE分别为31.9/23.6/17.8。首次覆盖给予“买入”评级
    风险提示：汇率大幅波动造成汇兑损益大幅波动；海外电网改造不及预期国内电网投资不及预期；贸易摩擦；原材料价格大幅波动；竞争加剧

北交所首次覆盖报告：功能高分子材料“小巨人”，从光伏、线缆到3D打印多赛道驱动

能之光(920056)
    高分子助剂行业“小巨人”，材料界的“万能胶”相容剂和增韧剂打通多产业
    能之光是从事高分子助剂及功能高分子材料的研发、生产和销售的高新技术企业，是国家级专精特新“小巨人”企业。公司以高分子材料接枝改性技术为基础，深耕相容剂、增韧剂和粘合树脂等功能高分子产品，自主研发出了300多个牌号的产品，为客户提供不同性质材料间相容或粘合所需的高分子材料及解决方案。我们看好公司产品下游需求的持续释放，预计公司2026-2028年的归母净利润分别为0.60/0.74/0.82亿元，对应EPS分别为0.74、0.90、1.00元/股，当前股价对应PE分别为25.4/20.8/18.8倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    世界高分子助剂生产中心逐步向中国转移，市场规模持续扩容
    高分子助剂是塑料、橡胶、涂料等高分子材料加工过程中为改善其加工性能、改进机械性能、增强功能或赋予高分子材料某种特有应用功能而必须添加的辅助性物质。高分子助剂种类丰富，助剂的合理选择和添加是塑料实现功能化的关键与核心之一。我国在承接了产业转移带来的产业升级后涌现出有自主创新能力的企业并且逐步进行产品升级，达到世界领先水平。在下游需求的不断增长下，高分子助剂市场规模也在不断扩容；以塑料助剂为例，2020年我国塑料助剂市场规模达到73.90亿美元，预计2026年我国塑料助剂市场规模将达到97.81亿美元，年均复合增长率为4.78%。
    公司下游涉及汽车、线缆、光伏、3D打印等多高，赛道产品对标国际大牌公司产品应用范围及下游市场领域不断扩大，已覆盖建筑建材、能源基建、新能源、食品医药包装、电子电器、汽车制造等多个国民经济重要领域。功能高分子材料包括功能母料、功能复合材料等，在新能源、航空工业、机械电器工业和化学工业等方面可以起到关键作用。公司尼龙增韧剂对标陶氏、三井等国际大型企业的相关产品，目前已经有部分国内和外资客户批量使用；此外公司还加强3D打印专用高分子材料、特种复合材料的研发投入。
    风险提示：原材料价格大幅波动、市场竞争加剧、项目建设不及预期。

北交所信息更新：2025全年国外销售收入同比+57%，三代半导体设备项目工程进度已超50%

连城数控(920368)
    2025全年实现总营业收入21.86亿元，维持“增持”评级
    连城数控披露2025年报及2026一季报。2025全年连城数控实现总营业收入21.86亿元，同比减少61.44%；实现归母净利润0.85亿元，同比减少75.11%。2026Q1营业收入同比下滑53.04%至2.62亿元，归母净利润同比下降84.69%至1218万元。考虑到光伏下游持续承压，我们下调2026-2027、新增2028年盈利预测，预计2026-2028年实现归母净利润1.15/1.92/2.71亿元（原值2026-2027年2.17/3.16亿元），对应EPS为0.49/0.82/1.16元，当前股价对应PE为74.2/44.3/31.4X。考虑到连城数控持续拓展半导体设备领域，我们维持“增持”评级。
    2025国外销售收入同比+57%，第三代半导体设备研发制造项目工程进度51%
    2025全年晶体生长及加工设备2025年实现销售收入177,488.43万元，对应毛利率30.92%，电池片及组件设备2025年实现销售收入18,173.44万元，对应毛利率22.98%，下游光伏行业持续波动。2025全年连城数控实现国外销售收入31,049.06万元，同比增加56.72%，连城数控积极开拓海外市场，对海外客户销售验收的设备数量增长。从下游客户来看，2025全年对隆基绿能销售金额8.70亿元，占总营收39.79%。截至2025年末主要在建工程为“第三代半导体设备研发制造项目”，工程进度已达到50.88%。
    预计2026全球半导体设备销售额升至1,450亿美元，国内光伏市场回升可期
    根据中国光伏行业协会数据，2025年全球光伏新增装机规模预计达580GW，继续保持增长态势；2025年全国太阳能光伏新增装机容量315.07GW，光伏累计并网装机容量超1,200GW。2026年后，国内随着新能源集成融合发展、促进新能源消纳、绿电直连等政策实施效果显现，国内光伏市场规模将回归上升通道；全球市场方面，随着印度、中东北非等发展中国家及地区的需求拉动，2026年后新增装机也将恢复至增长态势。根据国际半导体产业协会（SEMI）数据，预计2025年全球硅晶圆出货量将达到129.73亿平方英寸，同比增长5.8%。预计2026-2027年全球半导体设备销售额有望继续升至1,450亿美元和1,560亿美元。
    风险提示：光伏产能过剩风险、大客户依赖风险、信用及资产减值损失风险等。

AI智检，洞见未来

日联科技(688531)
    投资要点
    业绩高增盈利提质。公司2025年实现营业收入10.78亿元，同比增长45.77%；归母净利润1.76亿元，同比增长22.84%；扣非归母净利润1.46亿元，同比增长51.34%。2026Q1延续高速增长势头，实现营业收入2.96亿元，同比增长48.34%；归母净利润0.44亿元，同比增长24.98%；扣非归母净利润0.32亿元，同比增长63.17%。报告期内，公司持续夯实X射线源与AI算法核心底层能力，完善"核心部件+软件+AI+检测设备+整体解决方案"全产业链布局；前瞻布局AI算力催生的高多层PCB、半导体先进封装、液冷板、光模块及固态/半固态电池等战略新兴赛道检测业务，部分产品已实现小规模出货；通过投资并购拓展检测技术边界，加速打造工业检测设备平台型企业，同时加速推进全球化研发制造与营销网络建设。
    横向拓展、纵向深耕，打造全球工业检测平台。公司坚定执行“横向拓展、纵向深耕”核心发展战略：横向全面布局光学、超声、磁粉、涡流、能谱、中子、量子等多类先进检测技术；纵向深度攻克亚微米及大功率X射线源技术，已实现磁控管、射频真空管、光电倍增管、探测器等核心零部件自主突破。2025年以来，公司通过战略投资及收购美国创新电子、珠海九源、新加坡SSTI等优质标的，已构建X射线+电性能+激光+红外多技术融合体系，形成覆盖多下游的产品矩阵，工业检测生态雏形初现。目前公司正筹划收购菲莱测试，将进一步切入光电子器件、逻辑器件测试赛道，完善半导体检测全产品线布局。未来公司将坚守工业检测主赛道，持续通过自主创新与外延并购双轮驱动，完善技术、产品与全球三维布局，聚力打造技术全覆盖、场景全渗透、全球领先的一流工业检测平台型企业。
    全面加速平台化建设进程。公司技术端坚持X射线与非X射线双轨布局：X射线领域持续深耕核心技术，重点攻关更高精度开管系列及更强穿透性大功率系列射线源以实现核心部件进口替代，聚焦半导体先进制程/封装、高多层PCB、液冷板、光模块、固态电池等新兴赛道开发高端检测设备及解决方案，同时持续迭代工业影像软件，深化AI智能检测算法与3D/CT断层扫描技术应用以提升检测效能；非X射线领域则通过自主研发与外延并购双轮驱动，快速拓展超声波、光学、电性能、红外等技术及产品品类。市场端实施"国内升级+全球扩张"策略：X射线检测业务推进产品结构升级，提升自产射线源渗透率与高附加值业务占比，巩固国内市场优势并加速进口替代，同时深化"出海"战略，完善全球产能与销售服务网络以提升海外份额；非X射线检测业务将充分复用现有市场渠道与客户资源，实现快速放量增长。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入16/23/30亿元，归母净利润3.1/4.7/6.9亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    下游行业景气度波动风险；市场竞争加剧风险；项目研发失败风险；应收账款回款风险；存货跌价风险；商誉减值风险。

铅酸主业稳健、低压锂电高增，双循环构筑长期壁垒

骆驼股份(601311)
    投资要点
    推荐逻辑：1）铅酸主业稳健、海外拓展提速：2025年铅酸电池营收127.4亿元（占比78.2%），国内主机配套市场AGM电池销量同比增长约39%，海外销量同比增长7.51%，基本盘提供稳定现金流。2）低压锂电进入放量期，成为核心增长极：2025年低压锂电池销量同比增长200.0%至51.4万KWH，营收同比增长97.8%至8.0亿元，毛利率升至15.6%，已获60个新定点项目。3）双循环全产业链成型，成本与供应链壁垒突出：再生铅处理能力达86万吨/年，自供率约70%，有效平滑铅价波动，强化主业毛利韧性。
    铅酸基本盘稳中有进，海外扩张打开增量空间。2025年公司铅酸电池业务营收127.4亿元，占总营收比重78.2%，仍是核心收入和利润来源。海外市场全年实现8个主机厂项目定点，累计开发新客户83家，销量同比增长7.51%。依托渠道和主机配套双壁垒，以及马来西亚稳产、摩洛哥规划推进的“3+N”全球布局，公司有望形成“国内稳健+海外高毛利释放”的双轮驱动。
    低压锂电高增明确，第二成长曲线正在形成。2025年公司低压锂电池销量达51.4万KWH，同比+200.0%，营收8.0亿元，同比+97.8%，毛利率升至15.6%。公司已实现12V/24V/48V低压锂电、车载电源、驻车电源、低压冗余电源等产品覆盖，适配智能座舱与高阶智驾需求。同时，随着前期定点项目进入量产阶段，低压锂电有望从导入期转向收获期，成为未来三年最主要的收入弹性来源。
    回收业务布局成熟，双循环体系构筑长期护城河。公司将再生铅业务定位为战略性的“成本中心”，而非单纯盈利单元；目前绿色铅酸电池循环产业链布局基本完成，废旧铅酸电池回收处理能力达86万吨/年，形成“1+1+N”全国网络布局，生产的再生铅成品约70%用于自供。其核心价值在于保障铅原料稳定供应、平滑铅价波动并强化主业毛利韧性。
    盈利预测与投资建议：公司系国内汽车低压电池龙头，铅酸主业提供稳定现金流，低压锂电进入放量期，铅锂双循环全产业链构筑长期成本与供应链壁垒。我们预计公司未来3年归母净利润复合增长率为14.4%。给予公司2026年15倍PE，对应目标价12.00元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：乘用车销量不及预期风险；原材料涨价风险；汇率波动风险。

太阳纸业：大范围股权激励，底部强化成长信心

太阳纸业(002078)
    事件：公司发布2026年限制性股票激励计划草案，拟以定增方式向1489名激励对象授予0.63亿股（占总股本2.25%），授予价格为6.79元/股，激励对象占公司总人数8.1%。业绩考核目标为26-28年扣非后归母净利润分别达到35.10/38.30/41.49亿元（同比+10.0%/+9.1%/+8.3%）；同时，公告指出本次股权激励产生的成本将在经常性损益中列支，考核指标未剔除相关费用。
    周期底部经营扎实，浆纸一体稳定盈利。浆纸系方面，我们预计Q2成本环比基本稳定，尽管文纸/生活用纸价格环比均呈现承压趋势，但根据我们跟踪，文纸行业加速清退、行业开工率持续下行（双胶纸开工率自3月底58.1%回落至6月初50.7%），我们判断纸价基本筑底。此外，公司持续强化特种纸业务布局，我们预计后续多元化产品有望进一步强化公司浆纸一体化、贡献利润增量。废纸系方面，受益于成本支撑，箱板/瓦楞价格持续向上，我们判断Q2废纸系吨盈利环比延续小幅向上趋势。总体来看，我们预计Q2盈利呈现逐月改善趋势。
    Q3新产能落地，成长多元化。2025年底公司浆纸产能合计已突破1400万吨，南宁二期25H2相继落地、山东14万吨特纸项目二期26M1投产，我们判断当前新增产能稳步爬坡、26H1产销量环比均有望呈现上扬趋势。此外，山东60万吨化学浆/70万吨包装纸均有望于26Q3末进入试产阶段，成长性延续。我们认为，公司作为国内浆纸龙头公司，仍在持续深化产业链上下游布局，未来成本优势将进一步助力公司提升份额；且公司持续扩张产品矩阵，成长边界不断延申。
    盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为36.5、40.4、43.6亿元，对应PE为9.9X、9.0X、8.3X。
    风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。

公司事件点评报告：数据中心温控解决方案服务商，定增加码液冷促进产品升级

依米康(300249)
    事件
    依米康发布公告：2026年6月2日，公司发布2025年度定增发行情况报告书。此次定增发行股份数量1793.77万股，发行底价14.74元/股，最终发行价格为17.35元/股（发行价格与底价比率高达117.71%），募集资金总额为3.11亿元。本次共31名对象参与认购，最终发行对象8名，包括诺德基金、财通基金等头部机构。
    投资要点
    算力温控设备头部厂商，业绩拐点已现
    公司以温控设备为核心，为数字中心等领域温控项目提供全生命周期解决方案，下游客户包括阿里、华为、字节、三大运营商等，市场份额连续多年位居行业前列。2023-2025年公司收入分别为8.01/11.45/14.52亿元，呈现稳步增长态势。2023年由于对智能工程业务战略调整，同时加强订单质量把关，导致收入利润承压，同时正式剥离非核心环保业务，影响归母净利润-9363.45万元；2024年企业集中资源深耕信息数据领域，营收开始企稳回升，同时净利润减亏；直至2025年利润扭亏，达到3059.53万元。2026年Q1实现收入4.17亿元（同比+31.11%），归母净利润938.46万元（同比+33.32%），收入利润维持较高增长。随着全球各大厂商资本开支加大，算力温控赛道进入高景气上行周期，有望进一步带动公司订单量、业绩增长。
    聚焦液冷全链条，定增落地打破产能瓶颈
    伴随数据中心机柜密度快速提升，液冷散热是大势所需，据中国信通院测算，2024年我国智算中心液冷市场规模为184亿元，预计2029年市场规模将达约1300亿元，五年复合增速约48%。当前公司已具备完善的液冷产品线，已经实现液冷CDU、液冷机柜、干冷器等液冷一次侧和二次侧核心产品的试制生产；其中产品级干冷器、液冷CDU和系统级液冷集装箱，已经交付客户现场应用；公司已经具备除液冷服务器冷板以外的其他液冷系统级和产品级的技术能力和生产施工能力。据公告，本次定增募集用于三个项目：算力基础设施温控产品建设项目、算力基础设施温控产品研发测试平台项目，以及补充流动资金项目，拟使用的募集资金分别为1.78亿元、0.53亿元和0.8亿元。公司聚焦主业升级，加码AI算力配套温控业务，扩大生产规模以破解交付瓶颈，项目达产后预计每年新增收入约4.0亿元、利润约5658万元。同时研发平台建设有望助力公司攻关液冷前沿技术，筑牢核心技术壁垒，流动资金补入亦优化负债结构、缓解偿债压力。
    海外业务增长显著，拉动盈利能力提升
    公司自2023年开始逐步布局海外市场，订单交付覆盖马来西亚、新加坡、泰国、越南等，并建成新山、吉隆坡、泰国、香港四大属地服务中心，搭建“区域总部+本地服务团队+海外备件中心”全链路海外运维交付体系。2025年，海外市场大幅增长，海外订单合计约2.59亿元（含国内客户出口海外订单），同比增长182.62%。2026年公司将持续深化全球化布局，持续深耕东南亚核心市场（已成功中标马来西亚预制化暖通方舱项目），同时紧跟全球IDC扩张节奏，稳步拓展日韩、澳洲、欧美高端算力市场。海外项目毛利显著高于国内，海外业务增长有望带来盈利能力进一步提升。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为19.72、26.19、34.26亿元，EPS分别为0.13、0.22、0.36元，当前股价对应PE分别为111、65、41倍。公司作为温控设备先驱，聚焦液冷全场景解决方案，其海外业务增速快、毛利高，伴随海外收入占比增长有望驱动盈利能力提升；且定增落地，公司产能释放，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    智算中心资本开支不及预期；行业竞争加剧；液冷行业技术路线迭代；海外业务发展不及预期等。

公司深度报告：抛光液市占率稳步攀升，“3+1”平台打开增长加速空间

安集科技(688019)
    投资要点：
    公司化学机械抛光液全球市占率连年攀升，上游原材料自主可控筑牢壁垒。据TECHCET2025年全球CMP抛光材料市场规模为38.0亿美元，2026年预计增长10.3%至42.0亿美元其中化学机械抛光液占比约60%。随着AI驱动及先进工艺对CMP步骤需求的增加，预计2025-2030年CMP材料市场CAGR为8.80%。公司产品已全面覆盖铜及铜阻挡层、钨、氧化铈、氧化硅基抛光液等品类，在逻辑芯片金属栅极、3D/2.5D IC等高端应用领域持续取得突破，2025年化学机械抛光液营业收入20.40亿元，同比增长32.06%。据公司测算，其核心主业化学机械抛光液的全球市占率稳步提升：2023-2025年分别约为8%、11%、13%在核心原材料自主可控方面，参股公司的多款硅溶胶已应用于公司抛光液并量产；自研自产磨料多款通过客户验证并量产，部分已导入重要客户。随着高端纳米磨料制备技术不断成熟，公司上游原材料自主可控能力持续增强，进一步巩固了产品供应的安全性与核心竞争优势。
    公司湿电子化学品业务实现营收高速增长。据TECHCET数据，2025年全球半导体湿电子化学品市场规模预计增长6%至54.4亿美元，2024-2029年复合增长率约为6%。公司专注于集成电路前道晶圆制造及后道晶圆级封装用高端功能性湿电子化学品，2025年对应功能性湿电子化学品全球市场占有率约为6%，相关营业收入4.53亿元，同比增长63.73%，业务规模快速提升。公司持续推动产品系列开发与导入，积极布局先进技术节点，多款产品在多家客户实现稳定上量并持续供应，部分在海外客户显现竞争优势。目前产品已覆盖刻蚀后清洗液、光刻胶剥离液、抛光后清洗液及刻蚀液等系列，广泛应用于逻辑电路、3DNAND、DRAM、CIS及异质封装等领域；其中，先进制程刻蚀后清洗液及碱性铜抛光后清洗液进展顺利，均实现快速上量，市场份额持续提升。
    公司电镀液及添加剂业务进展显著，开拓增长新曲线。电镀液是半导体制造关键工艺材料，技术门槛极高，全球市场长期由乐思化学、石原药品等少数厂商占据主导，国产化率极低。据TECHCET数据，2025年全球半导体电镀化学品市场规模预计增长9.3%至13.81亿美元2024-2029年复合增长率约为7.70%。目前，公司产品覆盖集成电路制造的大马士革铜电镀液及添加剂，以及先进封装领域的铜、镍、锡银、TSV等电镀液及添加剂，其中多款先进封装用电镀液已实现量产，应用于凸点、重布线层（RDL）及异质集成技术。集成电路大马士革电镀液及添加剂已实现量产销售，先进封装用锡银电镀液、TSV电镀液等多款新品按计划推进验证，公司正加速打开新的增长空间。
    投资建议：公司深度受益于国内晶圆产能扩张主线，卡位抛光液、湿电子化学品等半导体耗材，同时积极拓展电镀液及添加剂产品，在自主可控进程中持续兑现份额与业绩。结合行业增长趋势与公司的产品市场节奏，我们预计公司2026、2027、2028年营收分别是33.68、43.23、53.76亿元，同比分别增长34.51%、28.34%、24.36%；归母净利润分别为10.44、13.87、17.83亿元，同比增速分别是33.22%、32.83%、28.60%。当前市值对应2026、2027、2028年PE为44、33、25倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：产品研发及验证不及预期、原材料供应价格上涨、行业竞争加剧风险。

业绩阶段性承压，把握短剧风口再成长

姚记科技(002605)
    事件回顾
    公司发布2025年年报及2026Q1季报。2025年全年，公司实现营收26.89亿元，同比-17.8%；实现归母净利润4.67亿元，同比-13.34%实现扣非归母净利润4.3亿元，同比-14.92%。其中，25Q4公司实现营收5.8亿元，同比+20.51%，结束长达8个季度的连续下滑，然而实现归母净利润0.77亿元，同比-33.02%，主要系芦鸣科技计提2887万元商誉减值。26Q1，公司实现营收7.89亿元，同比微增1.31%；实现归母净利润1.4亿元，同比微降0.64%；实现扣非归母净利润1.37亿元，同比微降2.48%，表明核心盈利能力略有承压。
    事件点评
    三大业务均有调整，关注小游戏成长与扑克牌产能释放。1）游戏业务，25年实现营收8.65亿元，同比下降14.78%，或因公司老游戏流水自然下降所致。26年，公司游戏业务在保障捕鱼等核心产品稳健情况下，聚焦中轻度小游戏赛道，同时开拓海外市场，为后续业务回暖打下基础。2）扑克牌业务，25年实现营收9.23亿元，同比下降14.69%。我们认为，随着公司“年产6亿副扑克牌生产基地项目”投入使用，同时优化渠道布局，仍有望凭借品牌和规模优势维持稳健增长。3）营销业务，25年实现营收8.79亿元，同比下降23.01%，或因公司主动调整业务结构，优化低毛利业务。26年，公司整合全域流量矩阵与分层达人资源，建立标准化与定制化结合的营销体系；同时组建AI小组，打通内容生成到智能投放的全闭环迭代，实现数据驱动的持续优化，从而有望实现业务高质量发展。
    业务结构优化毛利率相对稳健，注重费用优化。25年公司毛利率为43.54%，同比+0.1pct，主要系低毛利营销业务占比下降所致。25年全年，公司实现销售费用率6.05%，同比下降1.99pct，主要系游戏板块持续优化投放策略，降低投放费用所致；26Q1，公司实现销售费用率4.09%，同比下降3.9pct，主要系公司继续降低游戏板块投放同时管理、研发费用率也有不同程度下降，分别为下降1.5、1.0pct公司构建短剧产业“基础设施”，谋求业务转型与再成长的关键战略抓手。公司依托“上海国际短视频中心”这一基础设施，整合资金、场景、人才与AI技术，构建起从IP创作、拍摄制作到投流发行的全产业链闭环，同时引入基金池和生态伙伴加速内容孵化。上海国际短视频中心成立于2020年底，目前已完成200余个室内场景建设包括医院、地铁站、上海老洋房、创意公司、现代办公等，可满足多领域、多行业短视频拍摄需求，未来预计完成8000平街道外景，包括百货商场外观等。我们认为，这种“制播一体化”的平台模式，既能发挥其在流量运营和数字营销上的既有优势，也为公司打开了高增长的内容消费市场，有望成为驱动未来价值重估的核心引擎。
    盈利预测与投资建议
    我们认为，当前压制公司业绩的核心因素（消费低迷+广告需求收缩）已持续两年，2026Q1收入增速转正是积极信号，公司有望优化业务结构，同时切入短剧高景气赛道重回增长态势。我们预测，公司2026-2028年营收为28.74、30.83、32.65亿元，同比+6.88%、7.30%5.88%；归母净利润为5.53、6.47、6.85亿元，同比+18.48%、16.96%5.75%。
    风险提示：
    行业政策监管风险，市场需求降低风险，市场消费偏好转移风险海外政策变化风险。

新游爆发驱动业绩反转，分红率维持高位

吉比特(603444)
    事件
    公司发布25年年报与26Q1季报，维持高分红率。25年公司实现营收62.05亿元，同比+67.89%；归母净利润17.94亿元，同比+89.82%扣非归母净利润17.31亿元，同比+97.39%。公司结束连续两年（2023~2024年）营收下滑趋势，25年业绩实现大幅反转。26Q1，公司实现营收18.47亿元，同比+62.67%；归母净利润5.18亿元，同比+82.68%；扣非归母净利润5.26亿元，同比+91.39%，延续强劲增长势头。此外，公司披露25年全年累计分红方案：每10股派息196元（含税），现金分红总额14.06亿元，分红率78.41%。
    投资要点
    盈利能力显著提升，自研精品化战略成效兑现。25年，游戏业务毛利率94.30%，同比+5.47个百分点，主因自研产品营收占比提高，减少外部研发商分成成本。费用率方面：25年销售费用率33.57%（同比+7.05pct），为新品买量营销投入；管理费用率6.56%（同比-1.89pct），体现经营提效；研发费用率14.30%（同比-6.20pct），收入高增带来摊薄效应；26Q1依旧呈现销售高投入推动新游推广，并在管理、研发费用降本增效。25年及26Q1归母净利润增速大幅超越营收增速，显示规模效应与盈利弹性双击。我们预计2026年随自研产品持续放量，公司盈利能力有望进一步优化。
    2025年及26Q1新游流水爆发，成为收入增长核心引擎。25年来看，《杖剑传说（大陆版）》自2025年3月上线，全年流水达17.03亿元，为公司最强新品之一；《问剑长生（大陆版）》2025年1月上线，流水8.24亿元，轻社交放置修仙差异化用户覆盖；《道友来挖宝》6.03亿元，小游戏赛道验证可行性，《问道》IP衍生。《杖剑传说（境外版）2025年7月上线港澳台及海外，流水7.92亿元，海外发行能力得到验证。《问道手游》流水19.38亿元（同比-6.55%），经典IP自然衰减符合预期。从26年新品来看，自研产品《杖剑传说》《问剑长生》的欧美版本计划于2026年上半年推出；代理产品中，《失落城堡2》预计年内上线，《九牧之野》拟在中国港澳台地区发行（时间待定），这些有望带来业绩增量。我们认为，公司新品占比提升推动产品结构切换，有望摆脱单一产品依赖，多点支撑格局初步形成。
    境外业务成为第二增长极。25年公司实现境外收入9.29亿元，同比+85.80%，占营业收入比重约15%，增速远超国内。《杖剑传说（境外版）》7.92亿元为境外大单品之一，《问剑长生（境外版）》等自研产品出海贡献增量。我们认为，境外毛利率高于国内（自研产品出海分成比例更优），对公司整体毛利率有正向拉动。2025年海外发行能力得到验证，2026Q1海外收入有望持续贡献增量，打造第二增长极。从结果来看，26Q1公司境外营业收入合计2.86亿元，同比增加144.77%，延续高增态势，主要系《杖剑传说（境外版）》《问剑长生（境外版）》25年上半年上线，贡献营收及利润。
    盈利预测与投资建议
    我们认为，公司新品储备丰富，同时采用长青化经营战略，有望为公司贡献持续增长动力；同时高分红比例提供较高的安全边际。我们预测公司2026-2028年实现营收65.37、70.84、76.31亿元，同比+5.36%、8.37%、7.72%；实现净利润19.39、21.15、22.98亿元，同比变动+8.08%、9.12%、8.64%。维持“买入”评级。
    风险提示：
    新产品上线进度不及预期，导致流水不及预期；经典IP产品加速衰减，影响收入基本盘；行业竞争加剧等。

首次覆盖报告：深度受益半导体设备多腔化趋势，加热盘业务放量在即

先锋精科(688605)
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别实现2.68/3.46/4.34亿元，同比增长41.6%/29.3%/25.5%；对应PE分别为56.1/43.4/34.6倍。受益于半导体设备国产化加速及下游设备厂商订单增长，公司工艺部件与结构部件业务有望持续放量；同时涂层、陶瓷加热盘等高附加值产品占比提升，驱动盈利能力持续改善。公司2026–2028年估值低于可比公司平均水平，配置价值凸显。
    公司与行业情况：1）公司：公司是国内少数实现7nm及以下刻蚀与薄膜沉积设备关键零部件量产配套的企业之一，深度绑定北方华创、中微公司、拓荆科技等头部半导体设备客户，产品覆盖腔体、内衬、匀气盘、加热器等核心工艺零部件，并持续推进金属加热盘、陶瓷加热盘及静电吸盘等高附加值产品布局。2）行业：根据SEMI，中国大陆半导体设备市场规模将由2020年的1,295亿元增长至2025年的3,451亿元。其中，薄膜沉积与刻蚀设备合计市场规模约1,518亿元，占整体设备市场的44%。进一步拆分设备价值量，反应腔、VTM及其他核心零部件合计占比约59%，对应市场空间约903亿元。公司聚焦反应腔、传输腔等核心零部件领域，受益于设备市场扩容、国产替代深化及零部件价值量提升，成长空间广阔。
    存储扩产与先进工艺驱动设备多腔化，零部件价值量与业绩弹性同步放大。1）设备多腔化已成为半导体设备的重要演进方向，核心目标是在有限洁净室面积内提升产能密度和设备吞吐效率，尤其适用于单期扩产规模普遍超过100kwpm的存储产线。2）国内头部设备厂商正加速推进多腔化升级，中微刻蚀设备已由1-2腔演进至最高8腔平台，北方华创刻蚀及PVD设备亦持续向多腔架构升级。随着刻蚀、沉积等工艺复杂度提升，多腔化将带动反应腔、传输腔、内衬及匀气盘等核心零部件需求增长。作为国内领先的腔体及核心零部件供应商，公司有望充分受益于设备多腔化趋势带来的需求扩容。
    半导体设备零部件产业格局：全球市场高度集中，国产厂商加速突破高端配套壁垒，高端功能部件国产替代加速。金属加热器、陶瓷加热器及静电吸盘等核心功能部件长期由海外厂商主导，国产化率仍处于较低水平。其中，金属精密零部件市场主要由Ferrotec、UCT及京鼎精密占据，静电吸盘市场则由AMAT、LAM、SHINKO及TOTO等头部厂商主导，市场集中度超过90%。随着国内设备厂商市场份额提升以及零部件企业逐步完成客户验证并进入批量导入阶段，高端功能部件国产替代有望加速推进。
    核心假设：中国半导体设备市场行业景气度持续；公司加热盘及静电吸盘产能释放顺利。
    股价表现的催化剂：中国晶圆代工厂及存储厂资本开支超预期；公司陶瓷加热盘产品客户验证取得突破，实现批量导入；公司新产能顺利爬坡，高端产品放量。
    风险提示：中国晶圆代工厂及存储原厂扩产不及预期风险；产品验证进度不及预期风险；半导体设备零部件行业竞争加剧风险。

EGFR×HER3双抗ADC iza-bren硕果频出，多管线驱动成长

百利天恒(688506)
    公司点评
    公司是聚焦肿瘤的ADC创新药企，具备全球早期研发、临床开发、规模化生产及商业化能力。公司17款临床管线，30余项注册临床，数项海外临床；iza-bren与BMS达成全球合作，潜在总交易额最高达84亿美元，已收到8亿美元首付款及2.5亿美元里程碑付款。iza-bren后线鼻咽癌、后线食管鳞癌NDA受理并纳入优先审评；三阴性乳腺癌III期达主要终点，计划提交NDA。T-Bren（HER2ADC）在海内外开展17项临床，包含8项III期。T-Bren单药治疗初治HER2阳性乳腺癌cORR达86.0%，联合帕妥珠单抗cORR为87.5%，12个月PFS率最高达90.8%。DLL3ADCBL-M14D1治疗二线SCLC mPFS达8.1个月，CLDN18.2ADC BL-M05D1对二线的胃癌、胰腺癌mOS为12.8个月、14.2个月。EGFR×HER3双抗SI-B001联合联合紫杉醇治疗复发/转移性头颈鳞癌mOS长达11.2个月。持续覆盖，给予“买入-B”评级。
    iza-bren全球临床提速，多瘤种III期研究获双终点阳性。iza-bren海内外开展40余项临床，国内布局12项III期，海外联合BMS推进一线晚期三阴性乳腺癌、EGFR-TKI耐药后晚期非小细胞肺癌、经治晚期转移性尿路上皮癌3项全球II/III期注册临床。多项III期成果亮眼：鼻咽癌后线III期，相比化疗，ORR54.6%vs27.0%，mPFS8.38个月vs4.34个月（HR=0.44）；食管鳞癌二线III期，iza-bren组mOS9.79个月vs化疗组7.20个月（HR=0.64），mPFS4.17个月vs1.97个月（HR=0.50），ORR35.3%接近化疗组3倍；2L+三阴性乳腺癌III期，mPFS8.5个月vs3.1个月（HR=0.29），mOS15.9个月vs12.5个月（HR=0.60），有望重塑三阴性乳腺癌二线格局。
    iza-brenI/II期临床单药及联合方案在多瘤种展现巨大潜力。肺癌多项数据刷新行业纪录：一线联合奥希替尼治疗EGFR突变非小细胞肺癌，2.5mg/kg组ORR达100%，12个月PFS率92.1%、12个月OS率94.8%；单药治疗EGFR-TKI耐药患者，整体mPFS达12.5个月，19外显子缺失突变亚组达14.1个月；联合斯鲁利单抗一线治疗广泛期小细胞肺癌，mPFS8.2个月，1年OS率85.7%。针对EGFR外显子20插入等非经典突变非小细胞肺癌，cORR达69.2%，mPFS10.5个月。在其他实体瘤也表现优异：经治尿路上皮癌患者2.2mg/kg剂量组ORR40.7%，仅接受单线化疗的患者ORR高达75%。
    风险提示
    za-bren海外临床及商业化不及预期风险；与BMS合作的里程碑款项兑现不及预期风险等。

稀有金属锗产业链龙头，磷化铟领跑AI光模块国产替代

云南锗业(002428)
    投资要点
    国内锗行业龙头，产业链一体化布局。云南锗业是国内唯一集锗矿采选、精深加工、半导体材料研发为一体的国家高新技术企业。公司主要业务为锗矿开采、锗系列产品与化合物半导体材料的精深加工及研究开发。受益于卫星互联网和AI算力市场增长，光伏/光纤类产品以及化合物半导体材料需求快速扩张，公司2023年开始营收逐步修复。2025年公司营收10.66亿元，同比增长39%。
    云南锗业是AI光模块、太空光伏、光纤、军工等高景气产业链上游核心材料供应商之一，具有很强稀缺性。
    磷化铟切入算力核心供应链，国产替代突破海外垄断：磷化铟光电性能优异，是光模块核心基础材料。光模块从800G向1.6T甚至3.2T演进，促进磷化铟衬底持续改进。单颗800G光模块需要配备4到8颗磷化铟激光器芯片，而1.6T光模块对磷化铟衬底的需求又是800G的2.7至3倍。为了适配高速芯片面积增大与成本下降需求，磷化铟衬底尺寸要求由2英寸扩大到4-6英寸。而磷化铟衬底材料在多晶合成及单晶生长环节技术难度大，建设与良率爬坡周期很长，Yole预计2026年供需缺口超70%。目前全球磷化铟衬底材料市场高度集中且被国外垄断，云南锗业为代表的国产厂商加速突围。
    云南锗业前瞻布局磷化铟衬底，是中国磷化铟衬底龙头公司。2026年4月，公司正式获批实施“高品质磷化铟单晶片建设项目”，扩建一条年产30万片（折合4英寸计算，其中包括6000片6英寸）的高品质磷化铟单晶片生产线。项目完全建成后，云南锗业将最终达到年产45万片（折合4英寸）高品质磷化铟单晶片的总产能，有望显著提升其规模化供给能力与核心竞争力。
    商业航天加速发展，光伏级锗产品需求回暖。国内商业航天2025年进入规模化组网落地周期，低轨卫星批量发射打开光伏用锗衬底增量空间。云南锗业光伏级锗产品为空间太阳能电池专用锗单晶片，于2025年3月开始实施“空间太阳能电池用锗晶片建设项目”，该项目计划建设期为18个月，计划在现有产能基础上新建产能，2025年末达到年产125万片（折合4英寸）锗晶片的产能，项目完全建成后达到年产250万片（折合4英寸）锗晶片的产能。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年营收分别为20.38/39.69/55.82亿元，同比增长91%、95%、41%，归母净利润分别为3.34/11.17/16.82亿元，同比增长1560%、234%、51%，对应EPS分别为0.51/1.71/2.57元。云南锗业是全球第三个掌握大尺寸磷化铟制备技术的企业，是AI产业链上游衬底材料稀缺核心供应商，有望充分受益于AI算力基建加速和商业航天发展，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料/产品价格波动；行业竞争加剧；扩产进展不及预期；下游需求不及预期；产品良率下滑导致销量不及预期。

12吋SOI、压电晶体异质晶圆平台化布局

沪硅产业(688126)
    投资要点
    12寸硅片销量同比大增，国产替代出货份额持续提升。一季度公司营收同比大幅增加35.22%，主要系300mm半导体硅片的销量较上年同期增幅超过90%，虽然价格较上年同期有所下降但收入规模仍较上年同期增幅超过60%；200mm及以下半导体硅片业务保持平稳运行，公司通过不断调整产品结构、优化客户订单，稳住基本盘、稳住现金流，保障整体经营平稳过渡。现阶段公司依然处于战略性扩产投入的阶段，一季度亏损同比有所扩大，主要系公司持续扩产投资、加大研发投入，新增产线折旧固定成本走高，叠加行业硅片价格整体低位运行，同比盈利压力更大；环比来看，公司成本持续优化、产能利用率稳步提升、产品结构不断改善，盈利修复趋势逐步兑现。
    以“两个平台”为基础，推进技术突破与产能扩张。公司以300mm半导体硅片为核心的大尺寸硅材料平台和以SOI硅片为核心的特色硅材料平台——在现有300mm半导体硅片、200mm及以下半导体硅片（含SOI硅片）基础上，继续发展300mm高端硅基材料以及压电薄膜材料、其他异质集成化合物薄膜材料等特色产品。25年报告期内，公司上海及太原两地300mm半导体硅片合计产能已达到85万片/月；子公司新傲科技和Okmetic200mm及以下抛光片、外延片合计产能超过50万片/月；子公司新傲科技和Okmetic200mm及以下SOI硅片合计产能超6.5万片/月；子公司新傲芯翼300mm SOI硅片现有产能已提升至16万片/年。
    光通信材料12寸SOI、压电晶体异质晶圆平台化布局。公司持续深耕半导体硅片技术的深度与广度，目前，300mm SOI硅片正处于分阶段、梯次推进的技术攻坚、产品验证送样及小批量量产阶段，面向射频、高压、硅光等应用的300mm SOI核心产品已完成关键技术研发，顺利进入量产落地与市场验证阶段。对于部分高压、硅光等已进入小批量量产产品，公司基于现有技术开展深度优化迭代，持续提升产品性能，提升客户满意度；现已建成产能约16万片/年的300mm SOI硅片试验线。25年报告期内，子公司新硅聚合的单晶压电薄膜衬底材料产线完成既定建设计划，并逐步释放产能，实现低频/中频/高频滤波器衬底的量产和出货。光学级压电薄膜衬底持续出货，完成低漂移光学级钽酸锂薄膜的量产工艺导入并实现标准化出货；完成8英寸单晶压电薄膜衬底的研发，进入批量生产和交付阶段；积极布局未来需求，开发面向超高频超大带宽滤波器应用需求的新型衬底。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入47/56/68亿元，归母净利润-13/-9/-4亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    业绩大幅下滑或亏损的风险，核心竞争力风险，经营风险，商誉减值风险，汇率波动风险，宏观经济及行业波动风险，市场竞争加剧风险。

北交所信息更新：NL003塞多明基注射液获批上市，填补我国CLTI临床对因治疗空白

诺思兰德(920047)
    NL003塞多明基注射液获批，进入业绩兑现期
    公司收到国家药品监督管理局（NMPA）核准签发的塞多明基注射液的《药品注册证书》，批准公司研发的治疗用生物制品1类（基因治疗药物）塞多明基注射液（商品名称：华索灵，研发代号：NL003）上市。批准的适应症为用于治疗不适合血运重建手术或手术效果不佳的严重下肢缺血（下肢动脉硬化闭塞症、血栓闭塞性脉管炎和糖尿病下肢缺血等）导致的肢体溃疡。我们维持2026-2028年盈利预测，预计公司2026-2028年的营收为2.02/4.55/8.14亿元，归母净利润分别为-26/6/215百万元，对应当前股价PS为24.5/10.9/6.1倍，看好公司NL003等项目业绩释放潜力，维持“增持”评级。
    塞多明基注射液是中国首个且目前唯一获批的促血管新生治疗药物
    塞多明基注射液为中国首个且目前唯一获批的促血管新生的治疗药物，国内目前尚无同类型产品上市，也是目前唯一获批的质粒为载体的基因治疗药物，填补我国CLTI临床对因治疗的空白。严重下肢缺血是外周动脉疾病终末期阶段，目前血运重建手术是主要治疗方法，但受患者血管条件等因素制约，对于无法接受血运重建手术或手术后效果不佳的患者，临床存在突出的未满足需求。塞多明基注射液为一款新靶点、新机制、新分子结构的1类创新药，先后获得国家“十一五、十三五重大新药创制科技重大专项”支持。本品是一种能够表达人肝细胞生长因子（HGF）的质粒DNA，于缺血部位肌肉注射后，质粒转入横纹肌细胞，同时表达和分泌HGF728和HGF723两种异构体蛋白，HGF活化细胞膜上的酪氨酸激酶受体，促进内皮细胞的增殖以及内皮细胞和平滑肌细胞的迁移，形成新生血管和侧支循环，增加缺血部位的血流灌注。
    公司推动塞多明基注射液医保准入加速推进，委托生产与自建工厂双轨并行
    在医保准入方面，国家医保局积极支持真创新药纳入医保目录，公司积极响应国家支持真创新药政策，推动塞多明基注射液医保准入加速推进。塞多明基注射液作为国内获批的原创新药，符合医保谈判准入条件，公司据此积极启动2026年医保谈判工作。生产方面，公司产业化稳步推进，委托生产与自建工厂双轨并行。
    风险提示：行业需求不及预期、市场开拓风险、创新药研发不成功风险等。

新股覆盖研究：惠科股份

惠科股份(001399)
    投资要点
    6月9日有一家主板上市公司“惠科股份”询价。
    惠科股份（001399）：公司主营业务为半导体显示面板等核心显示器件以及智能显示终端的研发、制造和销售。公司2023-2025年分别实现营业收入358.24亿元/402.82亿元/408.97亿元，YOY依次为32.86%/12.44%/1.53%；归母净利润25.82亿元/33.20亿元/38.01亿元，YOY依次为281.68%/28.60%/14.49%。根据公司初步预测，2026H1营业收入较2025年同期增长5.28%至15.81%，归母净利润较2025年同期减少5.17%至14.42%。
    投资亮点：1、公司是全球LCD面板的龙头供应商之一，并在85英寸及以上超大尺寸显示面板领域具备较强竞争力。据群智咨询统计，LCD面板长期占据全球显示面板总产值六成以上的份额，而其中a-SiTFT-LCD技术则凭借成熟稳定的性能稳居行业主流、在LCD面板整体产值占近八成。公司深耕a-SiTFT-LCD显示技术二十余载，2015年由显示终端向上游半导体显示面板领域延伸，目前面板业务贡献超七成营收，成为全球半导体显示面板的重要供应商。具体来看：（1）业务布局方面，公司已通过“半导体显示面板+智能显示终端”的经营模式构建了垂直一体化产业链优势；（2）产线规划方面，公司建有四条G8.6高世代线；依托G8.6高世代产线的大尺寸及灵活套切优势，公司于2025年初完成全球首款116英寸LCD电视面板的出货，并实现了电视、显示器、手机、电脑等多种显示面板的大规模量产。报告期间，三星、LG、TCL、海信等全球知名品牌稳居公司前五大客户名单，且与公司平均合作时长均超过8年；更为重要的是，全球显示面板龙头京东方持有公司股份，同时湖南浏阳、贵州贵安、四川绵阳、安徽滁州等地方国资亦通过参股或参投项目等方式与公司深度绑定。群智咨询数据显示，2024年公司电视面板、显示器面板、智能手机面板的出货面积均位列全球前四，且85英寸LCD电视面板出货面积位居全球第一。2、公司坚持多技术并存的发展战略，积极加大Oxide、OLED、MiniLED等新型显示技术研发投入和产线布局。（1）Oxide方面，Oxide技术具有高场效应迁移率、良好均一性和可低温制备等优点，可满足更高分辨率和更高刷新率的产品需求；目前，公司已在国内率先完成G8.6高世代线Oxide背板技术的突破，实现了OxideLCD显示器面板、笔记本电脑面板的量产销售，并积累了冠捷科技、宏碁、三星、创维等优质客户资源。（2）OLED方面，显示面板具有可视角度大、对比度高、可柔性显示等特点，与智能手机向全面屏、窄边框及曲面屏等发展方向相契合；公司自2021年起进行相关技术布局，目前自主研发的OLED手机显示面板已进入小批量出货，并预计2026年实现批量收入。（3）MiniLED方面，MiniLED背光技术搭配LCD面板在实现优良显示性能的同时拥有较OLED技术更低的成本，近年来在显示器、TV领域的应用逐年扩大；公司不断深化MiniLED技术的研发和产业化进程，已实现基于COB集成封装技术的MiniLED超高清显示产品的小批量出货。
    同行业上市公司对比：根据主营业务的相似性，选取京东方、TCL科技、深天马、彩虹股份、龙腾光电、冠捷科技、兆驰股份、康冠科技为惠科股份的同行可比公司。从上述可比公司来看，2025年可比上市公司的平均收入规模为656.51亿元，平均PE-TTM（剔除负值及异常值/算术平均）为33.32X，平均销售毛利率为13.71%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均，销售毛利率则处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

北交所公司深度报告：碳纤维复苏、15万吨原丝项目完工在即，2025实现归母净利润+90%

吉林碳谷(920077)
    2025实现总营业收入+58.21%归母净利润+90.24%，维持“增持”评级
    吉林碳谷公布2025年报及2026一季报。2025全年吉林碳谷实现总营业收入25.37亿元，同比增长58.21%；实现归母净利润1.79亿元，同比增长90.24%。2026一季度吉林碳谷实现营业收入同比增长40.57%至6.75亿元，净利润同比增长75.05%至4105万元。考虑到下游碳纤维市场需求持续扩张，我们预计2026-2028年吉林碳谷实现归母净利润3.00/3.93/4.44亿元，对应EPS为0.51/0.67/0.76元，当前股价对应PE为33.8/25.9/22.9X，维持“增持”评级。
    年产15万吨碳纤维原丝项目预计2026年内完工，产能扩张持续推进
    公司年产15万吨碳纤维原丝项目目前处于陆续投产阶段，剩余生产线正在进行设备安装，预计2026年内完工。该项目投产后，公司产能将得到进一步提升。年产3万吨高性能碳纤维原丝项目于2024年下半年逐步推进试车，2025年上半年已分批次与下游客户开展产品质量验证。截至2025年11月披露，公司整体产能利用率在85%以上。现阶段吉林碳谷在建工程主要包含“年产15万吨碳纤维原丝项目”及“年产3万吨高性能碳纤维原丝项目”。“年产15万吨碳纤维原丝项目”工程进度已达87%，“年产3万吨高性能碳纤维原丝项目”工程进度38%。
    2025碳纤维国内需求同比增长57%，价格进入稳定区间
    截至2026年4月末，国产T300级别12K碳纤维市场成交价格参考80-90元/千克；国产T300级别24/25K碳纤维市场成交价格参考70-80元/千克。2025年碳纤维的全球需求数据为224,510吨，同比增长了43.8%。2025年中国产能达到171,080吨同比增长了14%。按照运行产能计算，我国的产能利用率达到66.3%。2025年中国碳纤维的总需求为132,027吨，同比增长了57.1%。从国内碳纤维需求下游情况看，风电叶片仍为占比最大的下游，需求量达到6.4万吨；体育休闲达到2.75万吨，航空航天1万吨。
    风险提示：客户集中程度较高风险、下游应用增长风险、新增产能消化风险。

CMP抛光液领域取得多项突破，给予“买进”的投资建议

鼎龙股份(300054)
    事件：公司控股子公司武汉鼎泽新材料技术有限公司（以下简称“鼎泽新材料”），近期在半导体CMP抛光液领域持续取得突破性进展：①核心产品斩获头部晶圆厂客户优秀供应商奖项；②铜阻挡层抛光液获得新客户批量订单；③碳化硅（SiC）衬底抛光液成功落地批量订单，抛光液核心原材料—自研磨料正式切入第三代半导体市场。
    点评：
    HKMG抛光液获头部逻辑客户长期验证，铜阻挡层抛光液取得新客户订单：
    公司控股子公司鼎泽新材料近期在半导体CMP抛光液领域取得多项突破，业务逐步进入多品类、多客户、多场景放量阶段。其中，①HKMG氧化铝抛光液主要应用于先进逻辑芯片金属栅CMP环节，对去除速率、选择比、缺陷控制及批次一致性要求极高，客户导入壁垒高。而公司已实现氧化铝研磨粒子自主研发，幷在国内头部逻辑代工客户实现三年稳定批量供货，此次获客户奖项，公司先进制程产品及服务能力得到验证；②铜阻挡层抛光液工艺适配难、替换壁垒高，公司依托自研自产研磨粒子，在第三家客户取得订单，产品从单点突破走向多客户复制，有望持续提升市场份额；③搭载自主氧化铝磨料的SiC衬底抛光液取得批量订单，实现公司在第三代半导体抛光耗材领域从0到1突破。SiC材料硬度高、化学惰性强，对抛光效率和表面损伤控制要求更高，后续公司有望拓展粗抛、精抛全系列产品，构建“集成电路+第三代半导体”双轮驱动的业务发展新格局。
    抛光液业务成长性佳，看好公司平台化布局：从收入来看，公司2025年CMP抛光液及清洗液业务收入约2.94亿元，同比增长36.84%；2026Q1收入约0.85亿元，同比增长54.20%，业务保持较高增速。随着HKMG氧化铝抛光液等产品持续突破，公司在高端CMP材料体系中逐步形成覆盖先进逻辑、成熟制程、第三代半导体等的多元化产品矩阵，幷将受益于“抛光垫+抛光液+清洗液”平台化布局的协同价值，有望驱动收入结构优化和盈利能力提升。
    盈利预测及投资建议：预计2026、2027、2028年公司分别实现净利润11.1、14.6、17.7亿元，yoy分别为+54%、+32%、+21%，EPS分别为1.2、1.5、1.9元，当前A股价对应PE分别为63、48、39倍，我们看好公司半导体业务的成长性，维持公司“买进”的投资建议。
    风险提示：验证不及预期、新项目进展不及预期、行业景气下滑

公司信息更新报告：5月销量同比+45.8%，非洲贡献主要出口增量

中通客车(000957)
    5月销量同比+45.8%，1-4月累计销量增速领跑行业
    公司发布2026年5月产销快报，实现客车销量1459辆，同比+45.7%；1-5月累计销量6332辆，同比+31.6%，今年1-4月国产大中客累计销量仅同比增长2.0%，公司增速远超行业。分车型来看，5月大型车销量971辆，同比+38.5%；中型车销量436辆，同比+67.1%，大中客合计占比超95%，产品结构持续优化；轻型及物流车销量52辆，同比+33.3%。我们上调2026-2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计归母净利润分别为5.50(+4.3%)/7.55(+7.9%)/9.41亿元，当前股价对应PE为10.6/7.7/6.2倍。公司作为亚非拉客车电动化核心受益标的，成长空间充足，维持“买入”评级。
    出口成核心增长引擎，非洲、欧洲出口增长亮眼
    2026年4月公司出口大中客681辆，同比+13.7%。今年1-4月公司累计出口大中客2907辆，同比+29.9%，市场份额14.7%。非洲、欧洲增长亮眼，1-4月公司出口至两地的大中客分别为2112、85辆，同比分别+450%、+28.8%
    国内需求逐步释放，1-4月公司销量同比+23%
    2026年4月公司国内客车销量679辆，同比+52.2%；1-4月累计销量1918辆，同比+23%，市场份额为13.6%。随着上一轮销量高峰采购的电动公交车逐步进入置换周期，叠加各地以旧换新政策的逐步落地，国内公共交通市场需求有望回暖，巩固内需基本盘。公司有望凭借产品+渠道+服务响应优势，抓住本轮内需复苏机遇，实现销量和份额的进一步提升。
    风险提示：亚非拉电动化进程不及预期；国际地缘政治及油价波动影响出口需求；欧洲市场贸易壁垒增加。

对广西关键金属研究院13%投资中的股权投资落地，广西金属产业高端智能化可期

华锡有色(600301)
    事项：
    公司公告：与关联人的共同投资完成股权交割。公司于2026年1月20日审议通过《关于公司与关联人共同投资成立广西关键金属研究院有限责任公司的议案》，同意公司与广西财金、广西关键金属产业发展集团、广西铝业集团、广西南丹南方金属、中南大学科技园发展5家企业共同投资设立广西关键金属研究院，注册资本50000万元，公司持有13%股权，以华锡有色研究院100%股权的评估值作价出资，不足6500万元的金额以现金补足。根据评估，华锡有色研究院作价4606.38万元，其余1893.62万元在认缴出资届满前以现金补齐，截至5月22日，公司已完成华锡有色研究院的股权交割。
    国信金属观点：公司承接原华锡集团的核心资产及业务，前身为大厂矿务局，成立于1952年，历经71年的发展，成为了具有完整的“探矿、采矿、选矿、冶炼、深加工、新材料”全产业链的国际化有色金属矿业集团，是广西唯一国有有色金属行业上市公司。公司主要产品为锡、锌、铅锑精矿。除了本次出资投资关键金属研究院13%股权，公司还在今年1月份引入关键金属集团作为间接控股股东。由此，广西关键金属全产业链布局闭环成型。后续期待①关键金属集团逐步落地区内零散矿山整合注入，公司已有铜坑矿、高峰矿带来扩产增量；②研究院高纯新材料推进研发，产品结构升级贡献利润。我们上调公司26-28年EPS为2.31/2.46/3.33元（此前预计1.68/2.03/-元，主要系提高锡价格假设），归母净利分别为14.6/15.6/21.1亿元，对应PE26/24/18x，维持“优于大市”评级。
    评论：
    公司以华锡有色研究院100%股权以及现金出资，与关联人共同投资设立广西关键金属研究院，目前已完成华锡有色研究院的股权交割
    根据公司公告，公司于2026年1月20日审议通过《关于公司与关联人共同投资成立广西关键金属研究院有限责任公司的议案》，同意公司与广西财金、广西关键金属产业发展集团、广西铝业集团、广西南丹南方金属、中南大学科技园发展5家企业共同投资设立广西关键金属研究院，注册资本50000万元，公司持有13%股权，以华锡有色研究院100%股权的评估值作价出资，不足6500万元的金额以现金补足。根据评估，华锡有色研究院作价4606.38万元，其余1893.62万元在认缴出资届满前以现金补齐，截至5月22日，公司已完成华锡有色研究院的股权交割。
    1月，公司引入关键金属集团作为间接控股股东
    根据公司公告，2026年1月，北部湾港集团将其持有的华锡集团48.19%股权作价出资设立关键金属集团，且北部湾港集团与关键金属集团签署《无偿划转协议》，将持有的剩余华锡集团28.79%股权无偿划转给关键金属集团。本次收购完成后，公司实际控制人广西国资委、直接控股股东华锡集团未发生变化，关键金属集团以间接方式合计控制公司56.47%股份，成为公司的间接控股股东。
    一、引入关键金属集团作为间接控股股东显示广西省级国资落实国家关键矿产安全战略的落地
    收购前，收购人关键金属集团未持有上市公司股份。收购完成后，关键金属集团通过华锡集团间接控制公司357,231,798股，占公司总股本的56.47%，成为公司间接控股股东。实际控制人广西国资委、直接控股股东华锡集团未发生变化；关键金属集团控股股东北部湾港集团通过直接、间接方式合计控制上市公司68.37%权益，未发生变化。
    收购目的为响应广西壮族自治区将通过创新驱动发展，加快关键金属产业链延链补链强链，打造国家级产业集群。落实国家与广西壮族自治区战略部署，关键金属集团组建成立，并作为整合区内锡、锑、铟等关键金属资源的战略平台。
    政策背书升级，资源整合权限抬升。由省级专项产业集团统筹，华锡有色正式成为广西关键金属唯一上市资本化平台，承接广西大厂矿田、河池片区锡锑铟存量矿权整合、散乱小矿整治，五吉锑矿等存量优质资产注入确定性大幅提升。
    国资资金与产业资源倾斜落地。关键金属集团配套省级关键金属产业基金，未来可通过集团层面增资、项目配套融资，解决矿山深部勘探、智能化改造、深加工扩产的资金痛点；联动广西铝业、南丹南方等本地头部民企，打通原料-冶炼-新材料产业链协作。
    股权架构专业化，剥离非主业拖累
    原北部湾港集团主业为港口物流，关键金属集团聚焦矿产单一赛道，管理层、考核机制锚定关键金属产业，减少跨主业资源错配，公司战略聚焦锡/锑/铟三大战略金属主业。
    二、参股关键金属研究院13%股权，打通“资源-研发-产业化”闭环
    关键金属研究院注册资本为50000万元人民币。广西财金创业投资有限公司以货币出资17500万元，持股35%；广西关键金属产业发展集团有限公司以货币出资6000万元，持股12%；广西华锡有色金属股份有限公司以货币和股权出资6500万元，持股13%；广西铝业集团有限公司出资以货币3000万元，持股6%；广西南丹南方金属有限公司以货币出资2000万元，持股4%；中南大学科技园发展有限公司以知识产权出资15000万元，持股30%。
    低成本绑定顶尖产学研资源，补齐技术短板。中南大学是国内锑铟锡冶金顶尖院校，研究院定向攻关高纯铟、超细锡粉、锑基半导体材料、伴生稀贵金属回收，解决华锡伴生铟、锗、镓等小金属低效浪费痛点，提升尾矿综合利用率。
    打通“资源-研发-产业化”闭环。研究院成果优先落地华锡有色生产线：①矿山端：深部采矿、智能选矿技术落地铜坑矿、高峰矿；②深加工端：高纯锡、高纯锑切入半导体、光伏、军工供应链，摆脱低端冶炼薄利模式，拉高产品附加值。
    三、公司是广西唯一国有有色金属行业上市公司，专注于有色金属勘探、采选以及工程监理等业务，主要产品为锡、锌、铅锑等矿产及锡、铟等深加工产品
    公司主营业务为有色金属勘探、开采、选矿以及工程监理等业务，主要产品为锡、锌、铅锑、铅、铜精矿和锡、铟等深加工产品，以及通过委外加工的方式生产出锡锭、锑锭、锌锭、铟锭。公司生产出来的锡精矿、部分铅锑精矿、锌精矿主要用于委托加工生产出锡锭、锌锭、锑锭、铟锭后对外销售，部分铅锑精矿、锌精矿、铜精矿、铅精矿直接对外销售。
    2025年公司盈利实现增长。2025年公司实现营收58亿元，同比+25.3%；归母净利8.0亿元，同比+21.7%。2026Q1锡价进一步上升，均价达38.7万元/吨，同比2025Q1的26.1万元/吨涨幅达49%，Q1净利增长，单季度实现营收12亿元，同比-7.0%，实现净利1.8亿元，同比+18.5%。
    2025年，公司的毛利32%来自锡锭，39%来自铅锑精矿，其余来自锌锭锌精矿等矿产品以及加工、监理业务。
    矿山生产方面，近些年自有矿山均有扩产能预期。
    公司在产自有矿山以及待注入矿山包含①铜坑矿，位于南丹县大厂镇，矿区面积为15.7786平方公里，矿山证载开采规模350万吨/年，主要含有锡、锌、铅、锑、铟等金属，目前产能140万吨/年，一期扩产99万吨/年，隶属于铜坑分公司，股权比例100%。②高峰锡矿，位于广西南丹大厂镇，矿区面积2.1981平方公里，矿山证载开采规模33万吨/年，后续扩产至45万吨。开采的主矿体100+105号矿体是世界上罕见的特大型特富锡多金属矿体。主要含有锡、锌、铅、锑、铟等金属，矿石中的锡、锌、铅、锑的含量均达到独立矿床的工业要求，隶属于高峰矿业，权益比例58.75%，③佛子冲铅锌矿，位于岑溪市诚谏镇和安平镇，矿区面积为13.2852平方公里，矿山证载开采规模45万吨/年，后续扩产到80万吨，主要含有锌、铅、铜、银等金属，隶属于佛子公司，股权比例100%。④五吉锑矿，隶属于五吉公司，目前处于托管状态，权益比例69.96%，目前9万吨原矿规模，预计扩产到30万吨。
    截至2025年年报，公司锡精矿年产量6530吨，锌精矿年产量5.4万吨，铅锑精矿年产量1.6万吨，若现有矿山扩产预期达成，五吉公司成功注入，公司在2030年前的锡和锑产量约有翻倍增长，铅锌增速估计为60%。
    子公司利润拆分
    高峰矿业是公司主要净利贡献者，2023-2025年分别实现利润6.3、10.3、11.9亿元，权益比例58.75%，计算后对归母净利的贡献分别为3.7、6.0、7.0亿元。而2023-2025年公司归母净利分别为3.1、6.6、8.0亿元。
    投资建议：对关键金属研究院投资落定利好公司中长期发展，维持“优于大市”评级除了本次出资投资关键金属研究院13%股权，公司还在今年1月份引入关键金属集团作为间接控股股东。由此，广西关键金属全产业链布局闭环成型。后续期待①关键金属集团逐步落地区内零散矿山整合注入，公司已有铜坑矿、高峰矿带来扩产增量；②研究院高纯新材料推进研发，产品结构升级贡献利润。我们上调公司26-28年EPS为2.31/2.46/3.33元（此前预计1.68/2.03/-元，主要系提高锡价格假设），归母净利分别为14.6/15.6/21.1亿元，对应PE26/24/18x，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    ①广西矿权整合落地进度不及预期；②关键金属研究院研发产业化落地缓慢；③锡、锑大宗商品周期价格大幅下行压制盈利。

珠海港，2025年报点评，坚持双轮驱动方向，无惧短期承压

珠海港(000507)
    事件
    近期，珠海港公司披露2025年业绩。报告期内营收43.87亿，同比-14.4%；归母净利润2.41亿，同比-17.43%；扣非归母净利2.39亿，同比-7.89%；经营活动的现金流为9.58亿，加权ROE为4.01%，稀释EPS为0.2351。
    公司2025年度分红金额0.49亿，占当期归母净利润的20.3%；全年分红1次，每股派息0.054元（税前）；按照年报披露日的股价计算，股息率为1%。
    2026年Q1业绩，扣非后的归母净利润为0.66亿，同比-9.72%。
    点评
    公司坚持“港航物流和新能源”产业双轮驱动，依托港口这一战略核心资源和立身之本，建立了以珠海高栏母港为中心的港口物流航运业务体系；同时凭借与央企、国企的良好合作及外延式并购，公司构建起了以风电、光伏、管道天然气、天然气发电为依托的新能源、清洁能源产业链；未来公司以港航物流产业作为发展的立足之本、新能源板块良好稳定的盈利作为公司发展的重要支撑，形成双主业协同发展的双轮驱动格局。
    拆分2025年收入结构：新能源营收24.7亿，占比56.34%，毛利6.06亿，占比50.39%；港口运输营收18.14亿，占比41.36%，毛利5.66亿，占比47.03%；
    投资评级
    公司因为遭受国际贸易摩擦、电价市场化竞价以及成本刚性上涨等诸多不利因素影响，导致25全年和26Q1业绩承压。但2025年发布的《2025-2030年发展战略规划》，提出深入实施“四大战略”，此举或持续能激活公司发展新动能。我们看好公司的这次战略规划，继续给予“增持”评级。
    风险提示
    贸易货量波动风险；腹地经济波动与产业转移带来的风险；安全生产风险；重资产属性导致投资回收期较长的风险；

提质改革卓有成效，重塑核心竞争力

锦江酒店(600754)
    投资逻辑
    市场对酒店的关注集中于需求修复斜率，五一假期数据不及预期使得行业阶段性承压。我们认为，公司经历多年并购扩张后持续推进提质改革，正进入效率与利润势能的释放阶段，确定性α或被低估。
    压缩管理链条，释放经营效率。公司过去多线并行，协同成本高。25年起，公司推进“做精总部、做强区域、做实省区”改革，精简部门，下放经营权限，推动决策贴近一线。改革后，员工总数25年减少11.7%至2.4万，人均创收/创利稳步提升；管理费用率26Q1下降1.69pct至17.84%，销售费用率26Q1下降0.14pct至6.70%，对比同业其他公司仍有较大空间。
    优化资本结构，降低债务压力。公司过去杠杆收购实现规模扩张，推高有息负债规模，25年达141亿元。后续资本结构优化具多重抓手：一是推进H股发行，2026年3月27日，公司重新向香港联交所递交H股发行上市申请；二是退出低效业务，降低租赁负债；三是推进酒店REITs，减少资产占用。26Q1公司资产负债率同比下降0.68pct至64.66%。
    直营减亏见效，加盟提质推进。公司高质量发展酒店主业，26Q1境内有限服务酒店RevPAR同比+3.7%，同期华住/首旅RevPAR同比+2.9%/+0.8%。直营端采取组织前置、激励优化及降本控费等措施，26Q1境内直营RevPAR同比+13.9%，同期华住/首旅直营RevPAR同比+4.4%/+4.1%，大幅领先同业。海外推进“五年规划”，将通过系统战略争取扭亏。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计，公司26/27/28年实现营业收入144.01/149.04/155.49亿元，同比增长4.27%/3.49%/4.33%；实现归母净利润11.89/13.37/15.44亿元，同比增长28.46%/12.43%/15.49%；对应EPS为1.12/1.25/1.45元。按当前股价计算，对应PE分别为18.04/16.04/13.89倍。考虑到公司作为国内酒店龙头，具备规模优势、品牌优势及利润势能，给予公司2026年22倍PE，对应目标价24.53元，给予“买入”评级。
    风险提示
    消费复苏不及预期；行业竞争加剧；直营减亏不及预期；海外修复不及预期；组织整合不及预期；H股发行失败。

洁净技术赋能全域升级，电子洁净打开第二增长曲线

华康洁净(301235)
    投资要点
    基本逻辑：1）医疗洁净基本盘稳固，在手订单36.5亿元提供高确定性业绩底座；2）电子洁净第二曲线已完成从0到1突破，2026年有望进入订单爆发期。公司根植武汉光谷半导体产业集群，2026年在长三角、光谷等多地有望全面订单落地；3）研发持续加码构建跨赛道技术护城河，模块化与标准化能力形成差异化壁垒。研发方向聚焦节能降耗、噪音控制、变风量精准调节等客户核心痛点。
    医疗洁净基本盘稳固，在手订单36.5亿元提供高确定性业绩底座。公司深耕医疗洁净领域17年，已累计服务超800家客户，拥有311项知识产权，在四川大学华西医院、南方医科大学南方医院等标杆项目中形成了强大的品牌背书。截至2026Q1末，公司在手订单36.50亿元（其中医疗专项25.39亿、实验室6.73亿），约为2025年营收的1.6倍，为未来1-2年收入提供强确定性支撑。根据智研咨询数据，预计2028年医疗洁净行业年规模约316亿元，行业集中度低，公司凭借资质、案例与全国化布局（16家子公司覆盖主要区域），具备持续提升份额的能力基础。
    电子洁净第二曲线已完成从0到1突破，2026年有望进入订单爆发期。公司2024年成立电子事业部，当年即实现电子洁净订单“零的突破”，2025年累计拿单超7亿元、交付约4亿元，先后中标宏茂微电子（长江存储控股子公司）、浙江晶引、先导芯光、海微科技等项目，完成了半导体产业链拿单与交付的双重验证。公司根植武汉光谷半导体产业集群，2026年在长三角、光谷等多地有望全面订单落地。此外，2026年5月22日，湖北省公共资源交易电子服务系统正式发布“九峰山半导体生产制造基地项目工程总承包（EPC）”招标资审公告。此项工程总投资52亿元、工程总承包（EPC）招标投资额高达45.3亿元、规划用地214亩、总建筑面积39万平方米。此项目预计将会带来电子洁净相关需求的提升。根据共研产业咨询数据，中国电子洁净市场规模超1265亿元（远超医疗洁净市场规模），公司切入的是一个天花板更高、景气度更强的赛道。
    研发持续加码构建跨赛道技术护城河，模块化与标准化能力形成差异化壁垒。公司研发投入保持与收入同步扩张的态势，2025年研发费用达7,988万元（+38.5%），研发费用率3.49%。公司由前瞻设计研究中心推进10项标准化与模块化建设，研发方向聚焦节能降耗、噪音控制、变风量精准调节等客户核心痛点。这些技术能力对于跨赛道拓展至关重要——医疗洁净积累的模块化设计、气流组织优化、压差控制等核心能力，可以向电子洁净场景平移复用，而电子洁净对温湿度、粒子浓度、振动等参数的更高要求，反过来也倒逼公司技术能力向上突破。
    盈利预测与投资建议：公司26-28年的归母净利润预计为2.1、3.1、4.1亿元。考虑到公司未来几年的稳健增长，首次覆盖，建议积极关注。
    风险提示：市场竞争加剧风险；应收账款回收风险及经营活动现金流风险；毛利率下降风险；半导体产业基建进展不及预期风险；电子洁净订单不及预期风险；医疗洁净订单不及预期风险。

内容主业储备丰富，看好算力业务持续业绩兑现

华策影视(300133)
    事件回顾
    2025年4月22日，公司发布2025年报及2026年一季报，2025年，公司实现营业收入28.28亿元，同比增长45.87%；归母净利润1.91亿元，同比下滑21.36%。2026Q1，公司实现营业收入3.93亿元同比下降32.94%；归母净利润0.81亿元，同比下降11.78%。
    事件点评
    优质内容集中释放带动25年业绩高增，26Q1项目节奏放缓拖累短期表现。2025年公司重点项目密集落地，《国色芳华》《锦绣芳华等头部剧集，以及《刺杀小说家2》《寻秦记》等电影项目实现集中释放，带动影视板块收入达26.26亿元，同比增长39.54%。结构上看，《太平年》《家业》《锦绣芳华》《四喜》《心诉》五大核心作品合计贡献收入13.66亿元，占影视业务板块比重达到52.02%，头部项目集中度较高，对收入形成主要拉动。2026Q1，受项目排播及发行进度阶段性放缓影响，当期上线项目数量有限，仅有《太平年》《你是迟来的欢喜》等项目推进发行；同时，《太平年》等重点项目收入已于2025年确认，收入确认节奏前置，导致当期业绩出现阶段性回落。
    后续项目储备丰富，看好内容主业逐步修复。公司目前影视项目储备充足，《奉陪到底》《七月的一天》等作品已进入制作后期阶段，《想把你和时间藏起来》《我们的少年时代2》等新作亦已于2026年Q1陆续开机，后续伴随各大项目进入排播周期，内容供给节奏有望逐步恢复。同时，公司近年积极拓展微短剧及版权出海等多元化影视衍生业务，2025年累计上线短剧36部，长剧累计海外发行超18万小时。IP商业化方面，截至2026Q1，《太平年》已实现与超24个品牌联动，覆盖18个品类及150余个SKU。后续伴随重点剧集上线及多元布局持续深化，公司影视及相关衍生类业务有望逐步回暖，并带动整体业绩增速回升。
    积极推进AI+战略布局，看好算力业务持续业绩兑现能力。公司一方面持续推进AI+影视融合应用，目前已在《太平年》等项目中初步跑通AI全流程制作体系。另一方面，公司积极布局算力租赁等新增量业务，并已开始兑现业绩，2025年算力业务收入达1.26亿元，同比增长602.65%。目前公司已建成约8000P智算规模，伴随下游AI视频生成、数字内容生产等需求持续释放，算力业务规模有望进一步扩张。此外，公司亦在探索影视数据资产化与AI内容生产要素变现路径，并已依托超5万小时正版影视版权库及约2万TB高清原始素材，构建了AI3D数字资产体系，后续相关业务亦有望逐步贡献增量收入。
    投资建议
    考虑到行业供给修复仍需时间，政策红利向业绩端传导存在一定滞后性，基于审慎假设，我们适度下调公司2026~2028年营业收入为30.24/33.49/36.54（新预测）亿元。但公司积极拓展算力服务等高附加值业务，叠加费用管控持续优化，预计将推动整体利润率稳步提升，因此我们上调公司2026~2028年归母净利润预测至3.51/4.08/4.72（新预测）亿元，对应EPS为0.19/0.22/0.25元。按2026年6月5日收盘价计算，对应PE为40/34/30倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业政策监管风险，市场需求降低风险，市场消费偏好转移风险海外政策变化风险。

盈利有望底部修复，高管及董事增持彰显信心

比音勒芬(002832)
    投资要点
    2024年、2025年公司营收同比增长、归母净利润同比下滑，主要系公司逆势投入建设品牌。2024年公司营收40.04亿元/yoy+13.24%，归母净利润7.81亿元/yoy-14.28%；2025年营收43.14亿元/yoy+7.73%，归母净利5.51亿元/yoy-29.46%。2024年为公司上市以来首次出现归母净利润下滑，2025年延续下滑趋势，我们认为主要原因在于国内整体消费氛围较为平淡，同时公司逆势增加投入，使得盈利水平短期下降。一方面，2024年门店数1294家/同比+39家，2025年门店数1400家/同比+106家；另一方面，2023年4月公司收购国际奢侈品牌“CERRUTI1881”和“KENT&CURWEN”全球商标所有权，截至2025年末K&C已陆续入驻香港海港城、澳门伦敦人、澳门威尼斯人、北京国贸、深圳万象天地、南京德基等高端购物中心，开设近20家门店。此外分别于2023年、2025年获得日本户外品牌SnowPeak服装系列、美国专业运动恢复鞋品牌OOFOS的中国内地独家代理权，完善品牌矩阵。
    从盈利指标来看，2025年归母净利润率为历史最低水平。1）毛利率：2024年同比-1.60pct至77.01%，2025年同比-1.92pct至75.09%，有所回调，但仍处于历史较高水平；2）销售费用率：2024年同比+3.18pct至40.27%，2025年同比+6.53pct至46.80%，为历史最高水平，体现逆势投入力度较大；3）归母净利率：2024年同比-6.26pct至19.50%，2025年同比-6.73pct至12.77%，为历史最低点，2011-2018年公司归母净利率在14.56%~19.80%区间，2019-2023年则稳定在20%以上的水平，由此可见公司盈利水平存在较大的修复空间。
    从存货角度看，2025年库存周转维持在合理水平。截至25年末公司存货11.52亿元/yoy+21.2%，2024、2025年存货周转天数分别为324、352天，处于2019年以来偏低水平，说明公司运营情况较为稳健健康。
    26Q1业绩回暖，盈利水平基本企稳。26Q1营收15.22亿元/yoy+18.36%，归母净利润3.86亿元/yoy+16.54%，毛利率75.27%/yoy-0.15pct，归母净利率25.37%/yoy-0.4pct。伴随Q1服装消费整体回暖，公司业绩实现显著修复，同时基于前期费用投放逐步释放效果，盈利水平基本企稳。
    管理层及董事增持彰显发展信心。公司于2026年2月27日、3月25日分别发布增持计划公告，控股股东之一致行动人、公司总经理谢邕（董事长兼控股股东谢秉政之子，2025年4月起担任公司总经理）、董事申金冬分别拟以自有/自筹资金1~2亿元、0.5~1亿元，在公告发布起6个月内通过集中竞价方式增持公司股份。截至2026/6/2谢邕已累计增持657.98万股，占公司总股本的1.15%，累计增持金额1.1亿元。
    盈利预测与投资评级：经过2024、2025年主品牌及新品牌逆势投入，26Q1业绩有所回暖，且盈利水平企稳，结合管理层增持体现发展信心，我们判断26年起公司运营有望步入恢复区间。我们预计26-28年归母净利润分别为7.00/8.08/9.18亿元，分别同比+27.12%/+15.39%/+13.68%，对应PE分别为17/15/13X，维持“买入”评级。
    风险提示：消费景气度恢复不及预期，费用管控不及预期，新品牌培育效果不及预期。

由传统树脂助剂龙头向高频高速电子材料平台公司升级

呈和科技(688625)
    核心观点
    公司通过收购聚讯新材料及自主研发，布局高频高速覆铜板用树脂及阻燃剂业务。呈和科技于6月3日公告《关于投资建设新项目的公告》，公司全资子公司呈和电子拟在广东省东莞市购买土地使用权投资建设高频高速电子材料及高端助剂项目，项目投资总额不超过13亿元，规划聚苯醚树脂2500吨/年，高频高速阻燃剂2500吨/年，高端合成水滑石20000吨/年。公司全资子公司呈和电子于2026年1月收购广东聚讯新材料有限公司80.89%股权并完成合并报表，2025年度聚讯新材料营业收入为2657.28万元，净利润为-615.39万元，目前公司PPO（聚苯醚）树脂、高频高速阻燃剂产品已稳定供应下游CCL（覆铜板）客户。公司正由传统树脂助剂龙头公司向高频高速电子材料平台公司升级。
    电子级PPO和高频高速阻燃剂作为高频高速覆铜板核心材料，直接服务于通信、半导体及AI领域。电子树脂与铜箔、电子布为目前覆铜板的三大原材料，覆铜板是PCB（印制电路板）的重要的中间产品，PCB下游包括AI服务器、通信设备、消费电子等各类电子产品。电子级PPO树脂行业格局呈现“全球集中、国内突破”的特点，全球产能高度集中于海外少数企业，如沙特SABIC、日本三菱瓦斯、日本旭化成等，国内仅有少数企业如圣泉集团、东材科技、呈和科技等公司实现电子级PPO等产品量产并进入国际供应链，但目前高纯单体与低介电品种较进口仍有一定差距。
    高频覆铜板需要承受更高的加工温度，同时还要在火灾发生时提供足够的安全保障，高频高速阻燃剂作为高端覆铜板的关键功能助剂，处于产业链上游的核心环节，但应用在M6及以上高频高速覆铜板上的阻燃剂对产品纯度、介电性能及阻燃性能有极高的要求，同时还要满足无卤化解决方案的环保要求，目前国内外高频高速阻燃剂均供给偏紧，目前主要由台湾省企业晋一化工等公司供应。呈和科技东莞项目的实施将有助于公司抓住电子级PPO和高频高速阻燃剂国产替代机遇，拓展通信、半导体及AI领域市场，是公司突破原有业务天花板、向高价值电子材料战略跃升的关键举措。
    风险提示：市场开拓风险；业务拓展、在建项目进展不及预期的风险等。投资建议：维持“优于大市”评级。我们维持对公司的盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润为3.47/4.30/5.22亿元，同比增速为25.7%/24.1%/21.3%，摊薄EPS为1.84/2.28/2.77元，当前股价对应PE为40.8/32.9/27.1x，维持“优于大市”评级。

OLED材料持续放量，各项新业务有序布局

莱特光电(688150)
    公司发布《向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书（申报稿）》，本次募集资金投资项目实施后将提升公司OLED中间体、OLED升华前材料、医药中间体和钙钛矿材料的柔性生产能力。看好公司OLED材料持续放量，Q布、钙钛矿材料等新业务有序布局，有望打开公司业绩空间，上调评级至买入。
    支撑评级的要点
    公司OLED终端材料业务持续巩固行业领先地位，经营业绩稳步提升。2025年公司实现营收5.52亿元（同比+17.05%），归母净利润2.19亿元（同比+30.98%），毛利率73.01%（同比+5.93pct），净利率39.68%（同比+4.21%）。26Q1实现营收1.33亿元（同比-8.20%，环比+2.99%），归母净利润0.46亿元（同比-24.47%，环比+17.00%），毛利率69.74%（同比-2.96pct，环比+0.55pct），净利率34.32%（同比-7.69pct，环比+3.92pct）。根据2025年年报，公司OLED有机材料主业稳健发展，2025年OLED有机材料实现收入5.16亿元（同比+22.40%），毛利率76.97%（同比+4.94pct）。其中OLED终端材料收入4.86亿元（同比+23.63%），既有量产产品RP与GH材料收入均实现同比增长，新产品RH实现从小批量供货向规模销售的稳步迈进，GP通过客户量产测试并已实现量产，此外多支硅基OLED材料已通过视涯、国兆光电、观宇、创视界等客户的量产测试，有望为公司开辟新的业绩增长空间。OLED中间体实现收入0.31亿元（同比+5.77%），核心中间体及氘代类材料收入占比提升，毛利率同比增加10.04pct；客户方面，公司积极拓展海外终端材料市场，与SOLUS等多家国际知名终端材料企业达成合作，累计启动数十个合作项目，部分项目已顺利通过客户验证测试，进入量产测试阶段，有望在2026年实现量产。
    公司拟发行可转债用于OLED材料、医药中间及钙钛矿项目建设。根据公司《向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书（申报稿）》，本次发行可转债募集资金总额（含发行费用）不超过人民币69,800.00万元（含本数），扣除发行费用后的募集资金净额将用于以下项目：1）蒲城莱特光电新材料生产研发基地建设项目生产车间1、生产车间3和生产车间4项目。该项目主要产品为OLED升华前材料、OLED中间体、医药中间体及钙钛矿材料，其中OLED升华前材料为内部自用，OLED中间体、医药中间体和钙钛矿材料对外销售。2）蒲城莱特生产车间数智化升级改造项目。3）补充流动资金。公司本次募集资金投资项目实施后，有望提升公司OLED中间体、OLED升华前材料、医药中间体以及钙钛矿材料的柔性生产能力。
    公司积极延伸业务边界，进行Q布、钙钛矿材料业务布局。根据2025年年报，Q布作为第三代高端低介电电子布，是高频高速覆铜板核心优选基材，下游AI领域快速发展推动Q布需求高增长，然而当前Q布整体行业产能规模相对较小，且高端Q布市场被日本等海外企业垄断。公司于2025年12月成立控股子公司莱特夸石，从事Q布研发、生产与销售，计划总投资10亿元建设Q布研发中心及生产基地，拟分2-3阶段分期投入，其中第一阶段规划投资约4亿元，全部建设预计2-3年内完成。公司已组建Q布核心团队，引进了具备相关行业经验的Q布研发及生产人才，该团队核心成员曾服务于国际行业领先企业，掌握Q布核心工艺，拥有多年拉丝及织布生产经验；当前新业务正处于产能建设关键时期。钙钛矿材料方面，截至2025年年报，公司有两款SAM材料通过客户小试验证，正在开展中试验证；多款前驱体材料在客户端进行小试验证。
    估值
    考虑到下游终端消费电子需求乏力，或对公司OLED材料业务造成影响，调整盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为3.02/4.65/7.00亿元，每股收益分别为0.75/1.15/1.74元，对应PE分别为66.4/43.2/28.6倍。看好公司OLED材料持续放量，Q布、钙钛矿材料等新业务有序布局，有望打开公司业绩空间，上调评级至买入。
    评级面临的主要风险
    研发进度不及预期，半导体行情波动，汇率大幅波动风险。

新股覆盖研究：永大股份

永大股份(920126)
    投资要点
    6月3日有一只北交所新股“永大股份”申购，发行价格为7.79元/股、发行市盈率为11.24倍（每股收益按照2025年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行前总股本计算）。
    永大股份（920126.BJ）：公司从事基础化工、煤化工、炼油及石油化工、光伏与医药等领域压力容器的研发、设计、制造、销售及相关技术服务。公司2023-2025年分别实现营业收入7.12亿元/8.19亿元/7.27亿元，YOY依次为2.39%/15.04%/-11.28%；实现归母净利润1.31亿元/1.07亿元/1.09亿元，YOY依次为16.28%/-18.35%/2.49%。根据公司初步预测，2026H1营业收入较2025年同期增长5.99%至21.58%，归母净利润同比减少1.19%至14.35%。
    投资亮点：1、依托在煤制乙二醇反应压力容器领域建立的先发优势，公司逐步发展为基础化工及煤化工领域压力容器的重要供应商，拥有丰富的优质客户资源及行业标杆项目经验。公司是国内最早从事煤制乙二醇核心反应器研发、设计和制造的厂商之一，创新性研制出径向反应器和多程径向反应器，使得床层压力降低至轴向流动时的10%，实现产能提升1.35倍、节约75.56%电能的效果。据公司招股书披露，分离、换热、储存压力容器作为实现物质提纯、能量传递、物料暂存等功能的核心设备，与反应压力容器技术具备共通性，且结构设计、加工工艺难度相对更低；同时，公司压力容器的设计与材料加工等的相关技术能够跨产品、跨领域复用。因此，依托在煤制乙二醇反应压力容器领域积累的先发优势，公司产品逐步拓展至换热、分离、储存等全品类压力容器，应用场景也从最初的煤制乙二醇延伸至煤制甲醇、煤制烯烃、乙烯、环氧乙烷等化工装置，并积极顺应压力容器大型化、集成化与模块化等发展趋势，不断提升各类压力容器的性能以夯实市场竞争力。截至目前，公司已成为我国基础化工、煤化工等领域压力容器的重要供应商，不仅是中石化、中石油、中海油、中核集团的一级供应商网络成员，且中国化学、榆能集团、盛虹集团、恒力石化、万华化学、华鲁集团等上市公司、世界500强或中国500强常年位居公司前五大客户名单、合计贡献五成以上收入；此外，公司还先后参与了当时全球在建最大的煤化工项目“陕煤集团煤炭分质利用制化工新材料示范项目一期180万吨/年乙二醇工程”、当前全球投资最大单体产业项目“浙石化4,000万吨/年炼化一体化工程”等行业标杆项目，在业内拥有良好口碑。2、公司积极将产品应用领域拓展至光伏行业，并在报告期内取得了较好成果。多晶硅及颗粒硅作为光伏产业的上游，是太阳能电池片的核心材料；其生产需要大量使用换热压力容器、分离压力容器等相关设备，并且对设备的质量以及可靠性要求很高；因此，光伏产业的持续高速发展为高端压力容器带来了广阔的市场空间。公司于2021年将压力容器产品应用领域拓展至光伏行业，参与了核心客户华陆工程的乐山协鑫新能源新建10万吨/年颗粒硅项目，后续又进入协鑫科技供应链，并逐步拓展了合盛硅业、润阳股份、通威股份等光伏领域客户。2025年公司光伏领域所产生的营业收入已由2023年的0.26亿元增至1.81亿元，收入占比亦由2023年的3.62%增至25.11%，成为近年来收入增长的贡献主力。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取科新机电、蓝科高新、兰石重装、锡装股份、广厦环能为永大股份的可比上市公司。从上述可比公司来看，2025年可比上市公司的平均收入规模为20.35亿元，平均PE-2025（剔除负值/算术平均）为45.87X，平均销售毛利率为27.47%；相较而言，公司营收规模及销售毛利率未及可比公司平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

业绩高增延续，短剧、AI贡献新增量

昆仑万维(300418)
    事件回顾
    2026年4月24日及4月29日，公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年，公司实现营业收入81.98亿元，同比增长44.78%归母净利润-15.93亿元，同比减亏0.13%。2026Q1，公司实现营业收入25.70亿元，同比增长45.69%；归母净利润-8.87亿元，同比增长15.34%。
    事件点评
    收入端：Opera基本盘延续稳增，短剧业务打开第二成长曲线。公司核心产品Opera保持良好增长态势，2025Q4全球月活用户突破2.84亿，持续夯实流量基础并带动商业化效率提升。2025年，公司以Opera为主的广告业务及Opera搜索业务分别实现收入30.43/15.49亿元，同比增长41.81%/16.75%，主业增长韧性较强。与此同时，公司依托DramaWave与FreeReels两大平台持续完善海外短剧内容生态，短剧业务快速放量，2025年短剧及AI短剧平台业务实现收入16.17亿元，同比增长超过864%，未来有望逐步成为公司收入端的重要增量来源。
    利润端：战略投入阶段性压制利润表现，规模化放量后盈利能力有望释放。2025年，公司围绕AI大模型研发及海外短剧等新业务持续加大投入，带动费用端阶段性抬升，其中销售费用41.82亿元，同比增长81.53%；研发费用16.76亿元，同比增长8.60%。2026Q1，公司市场拓展投入仍维持较高强度，但伴随AI技术逐步进入产品化与商业化阶段，研发费用增速已有所放缓。展望后续，随着Opera主业稳健增长、短剧业务收入规模扩大，以及AI相关产品逐步实现商业化落地，公司前期投入的边际拖累有望逐步减弱，整体盈利能力具备修复空间。
    AI业务进入商业兑现阶段，多模型能力突破有望加速价值释放2025年，公司AI软件技术业务实现收入2.05亿元，同比增长430.86%商业化进程已逐步开启。技术层面，公司围绕视频生成、音乐生成、基座模型及世界模型四大方向持续深化布局，视频模型SkyReels-V4音乐模型Mureka V8等产品在国际评测中表现领先，Skywork系列模型在数学推理、代码生成及多模态能力方面持续突破，世界模型Matrix-Game3.0亦进一步缩小与海外头部企业的技术差距，整体研发实力持续获得验证。此外，公司投资的AI算力芯片企业艾捷科芯于2026年4月完成5.5亿元融资，投后估值超过40亿元。虽然本次融资后公司持股比例下降至48.65%，但我们认为，本次融资有助于增强艾捷科芯资本实力与研发能力，有望加快其产品开发及产业化进程，并完善公司在“模型+应用+算力”领域的产业协同布局，为公司后续AI业务持续迭代升级及商业化规模扩张提供进一步保障。
    投资建议
    受益于前瞻布局及领先技术水平，公司业务有望持续高速增长，我们调整公司2026~2028年营业收入为97.68/116.87/137.17（新预测亿元，归母净利润调整为0.55/1.24/3.25（新预测）亿元；对应EPS为0.04/0.10/0.25元。按6月5日收盘价测算，对应PE分别为938/421/160倍，维持“增持”评级。
    风险提示：
    技术进展不及预期风险；国际地缘政治风险；海外市场经营风险互联网产品生命周期风险。

算力电源产业化提速

新雷能(300593)
    投资要点
    芯片-模块-系统垂直一体化，实现全链路覆盖。公司从通信模块电源起家、深耕电源近三十年，搭建模块电源、电源IC、电源系统、电驱电机全品类技术平台；凭借近二十年配套三星、诺基亚等海外通信巨头积淀的高可靠研发与制造功底，顺势延伸布局数据中心电源，实现一/二/三次电源全链条供货。2025年10月相关生产基地落地投产，现有月产能20万只，数据中心电源步入批量供货阶段。目前传统特种电源基本盘稳健，AI服务器全层级电源（一次/二次/三次）实现从研发到批量交付拐点，叠加ADI海外深度绑定、商业航天+低空经济新赛道放量。
    全栈布局算力电源，海内外产能与客户同步落地。公司实现数据中心一次、二次、三次电源全谱系产品布局，一次电源布局CRPS、OCP、HVDC、BBU等标准化产品，二次电源配套服务器主板母线变换、GPU板卡比例变换以及800V高压架构对应的高压、热插拔模块，三次电源布局适配水平供电的PowerBlock与垂直供电架构的VPD产品，具备数据中心全链条电源成套供货能力；产能采用国内深耕+海外拓产双线策略，国内现有二次电源相关产品月产能20万只，预计今年7月产能提升至30万只，海外马来西亚生产基地处于前期备案筹备阶段，预计2026年四季度进入量产认证环节，后续公司将根据行业下游算力需求变化灵活持续扩充产能；市场开拓层面海内外协同发力，海外依托和ADI的深度合作，已实现一家大型数据中心客户批量供货，另有3至4家海外重点客户处于产品验证周期，国内2025年顺利通过联想、超云、海康、比亚迪等优质客户审厂认证，2026年持续开展多家国内行业头部企业的准入认证工作，稳步打开国内AI算力电源市场空间。
    多赛道打开成长空间。公司凭借大功率起发一体电机与高功率密度电源技术，落地航空发电机、机载电源等产品，切入通用航空与低空经济产业链，持续开发主机及航发厂商客户；卫星领域已量产抗辐照电源芯片、电源模组与电源组件，相关配套组件自2025年4月随卫星在轨服役满一年、产品零故障，系列化卫星电源模块有望于年内下半年陆续推出，自研抗辐照加固IC可适配中低轨卫星；除此之外，公司承接太空算力电源预研项目，产品处于初样研发阶段，依托传统航天配套积淀同步开发商业火箭专用电源，在巩固原有航天大客户批量供货的同时持续开拓商业火箭增量客户。
    投资建议：
    我们预计公司2026/2027/2028年营收分别为18.1/27.1/36.5亿元，归母净利润分别为0.05/2.9/5.0亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；客户导入不及预期风险。

产品矩阵全面升级，B端+C端双轮驱动

妙可蓝多(600882)
    投资要点
    经过了几年的沉淀和积累，公司开始从奶酪棒单品驱动走向全品类驱动，同时BC端一齐发力，未来三年收入利润有望重新走向上行通道。同时在合并蒙牛奶酪后，公司有望借力蒙牛常温渠道优势持续渠道下沉，中长期网点开拓空间广阔。同时公司出台股权激励，股价诉求理顺，有释放业绩动力。具体看：
    行业端：奶酪市场仍有较大发展潜力，公司龙头地位显著。奶酪属于高营养价值乳品，消费升级和消费者乳品消费知识的持续提升将推动奶酪市场持续扩容。对比海外国家，我国奶酪人均消费量仍较低，行业仍处在成长期。根据凯度，在2024年中国奶酪品牌销售额中妙可蓝多奶酪市场占有率超过37%，稳居行业第一。另根据欧睿统计，中国奶酪零售市场品牌占有率中2024年妙可蓝多持续保持排名第一。且多方数据表明奶酪市场份额正在继续向头部企业集中。
    收入端：产品矩阵全面升级，BC端双轮驱动。2015年公司提出“聚焦奶酪”战略后持续贯彻，奶酪业务收入占比从2017年的20%提升到2025年的82%。妙可蓝多锚定双轮驱动战略，大力开创面向C端和B端的多元化系列产品。从儿童零食到成人休闲，从家庭餐桌到餐饮工业，满足多元化的消费需求。24年签约王一博为全新品牌代言人，同时发布手撕奶酪、鳕鱼奶酪、一口奶酪等众多面向成人消费群体的奶酪时尚休食；在西餐、烘焙、茶饮咖啡、工业及中餐五大渠道中全面突破，与肯德基、必胜客等连锁餐饮建立深度合作。合并蒙牛奶酪后，公司有望借力蒙牛常温渠道优势持续渠道下沉，中长期网点开拓空间广阔。
    利润端：竞争趋缓&原料供应链优化提振毛利率，中长期净利率目标8-10%。公司的奶酪业务毛利率高于液态奶和贸易产品，未来随着业务进一步聚焦，整体毛利率有望继续提升。21-25年奶酪业务毛利率整体呈下滑趋势，主因行业竞争加剧+公司业务结构调整。21-25年公司销售奶酪均价从6.11万元/吨下滑至4.30万元/吨，主因行业价格竞争；从业务结构层面来看，即食营养系列毛利率显著高于家庭餐桌和餐饮工业系列，近年来公司在逐步加大家庭餐桌和餐饮工业业务的拓展，短期对毛利率有一定影响，随着规模效应该两块业务的毛利率仍有提升空间。随着竞争&业务结构调整影响基本结束，25年公司毛利率已有企稳迹象，对比同业未来仍有提升空间。公司目前原制奶酪主要依靠进口，国产原制价格明显更低，未来随着国产替代比例提升，公司毛利率有望优化。受益于规模效应，公司管理费用率有望继续改善。公司25年净利率2.10%，剔除公允价值变动的影响，公司25年净利率在4.26%左右，提升明显，主因毛利率提升和销售费用率改善。毛利率提升主因高毛利的奶酪棒企稳止跌+高毛利的国产原制奶酪占比提升，销售费用率下降主因公司发力低费率的零食量贩渠道+广宣费用等收缩。公司中长期净利率目标8-10%，横向对比同业来看，我们认为毛利率和销售费用率仍将是公司未来净利率提升的主要抓手。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028年实现营收65.70/78.45/93.28亿元，同比增长16.63%/19.41%/18.91%；实现归母净利润3.25/4.72/6.15亿元，同比增长174.10%/45.36%/30.20%，对应EPS为0.64/0.93/1.21元，对应当前股价PE为31/22/17倍，给予“买入”评级。
    风险提示：经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，新品不及预期，食品安全等风险。

反转加速，业绩超预期，经营拐点确立

安井食品(603345)
    事件描述
    2026Q1实现营业收入47.10亿元，同比+30.84%；归母净利润5.63亿元，同比+42.74%，扣非归母净利润5.25亿元，同比+53.04%。毛利率达到24.99%（同比+1.67pct），净利率达到12.05%（同比+1.12pct）。
    事件点评
    营收利润双位数高增，经营拐点已确立。公司实现营收47.10亿元，同比增长30.84%；归母净利润5.63亿元，同比增长42.74%。营收增长主要系速冻调制食品及速冻菜肴制品营收增长及子公司鼎味泰增量驱动；利润增长主要系公司效益提升。公司在收入端和利润端双重驱动，且2025年制约公司业绩的负面因素（小龙虾商誉减值、股权激励摊销）已基本出清，主业盈利能力得到实质性修复。
    调制与菜肴领衔，鼎泰味贡献新增长极。调制食品一季度在高基数下实现增长，印证锁鲜装及烤肠系列的强劲动能。菜肴制品增速更为亮眼，冻品先生及虾滑系列放量明显。2025年7月，公司完成收购江苏鼎味泰食品股份有限公司70%股权及鼎益丰食品（太仓）有限公司100%股权，切入冷冻烘焙赛道。冷冻烘焙板块深耕沃尔玛、奥乐齐等精品会员商超，2025年下半年并表后，与公司主业渠道形成互补。
    新零售电商高增，经销渠道稳健发力。公司与盒马、美团等深度合作，龙虾品类积极贡献新零售渠道的亮眼业绩。同时，公司拥有稳定的基本盘，经销商渠道渗透度与忠诚度持续提升。
    投资建议
    预计公司2026-2028年EPS分别为5.37\6.30\7.23，对应公司2026年6月5日收盘价86.68元，2026-2028年PE分别为18.3\15.6\13.6。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为17.91亿元、20.99亿元、24.09亿元，yoy分别为31.7%/17.2%/14.7%；公司基本面正处于明确向上的拐点：2026Q1归母净利润同比+42.7%、扣非净利润同比+53.0%已充
    分验证其盈利弹性，我们首次覆盖，给予“买入-A”评级。
    风险提示
    消费复苏节奏低于预期；鲜虾采购价波动，原材料价格上涨；冷冻烘焙新板块的产能爬坡与渠道拓展存在不确定性。

北交所首次覆盖报告：高精度输送领军受益电池+零部件双增，布局磁驱技术及固态电池产线

美德乐(920119)
    智能输送装备“小巨人”受益电池+零部件双增，首次覆盖给予“增持”评级
    美德乐是国内领先的智能输送系统供应商，主要产品为模块化输送系统和工业组件。是国家高新技术企业、国家级专精特新“小巨人”企业。2025年全年实现营业收入13.69亿元，同比增长20.31%；实现归母净利润2.71亿元，同比增长28.74%。考虑到美德乐在高精度输送领域有着高市占率，2025H1末在手订单超18亿元，且在磁驱输送系统、固态电池产线应用等新方向积极拓展，我们预计2026-2028年美德乐实现营收19.19/23.13/26.11亿元，对应归母净利润为3.30/4.22/4.83亿元，对应EPS3.27/4.18/4.79元，当前股价对应PE为16.6/13.0/11.3X，首次覆盖给予“增持”评级。
    高精度输送领域高市占率、磁驱输送推广，2025H1末在手订单达到18亿元
    美德乐产品在高精度输送领域市占率可达到30.19%-43.61%。美德乐结合前沿技术发展方向自主研发掌握了磁驱输送技术，并于2024年下半年逐步开始向市场推广产品。截至2025H1美德乐磁驱及混合动力输送系统产品在手订单合计15.27万元，正在对接的主要客户包括先导智能、海目星、联赢激光等。截至2025年6月末，美德乐的在手订单达到18亿元，2025H1的新增在手订单金额达到10.10亿元。2024年下半年和2025年上半年，美德乐新增订单金额分别为73,590.82万元和101,044.73万元。
    智能物流装备市场持续景气，锂电等下游固定资产投资规模稳增
    根据中商产业研究院数据，预计到2027年中国智能物流装备市场规模将增长至1,920.2亿元，2023-2027年期间年复合增长率可达17.60%。根据高工产研数据，2021年我国智能物流装备市场中智能输送设备、智能搬运设备、物流机器人、智能配送设备合计占比为31%。根据高工产研数据，预计2023-2025年我国锂电设备的市场规模将稳定在千亿以上，2025年有望超过1,500亿元。
    风险提示：客户集中度较高风险、应收款项坏账风险、技术迭代风险。，其他风险详见倒数第二页标注1

公司首次覆盖报告：高股息筑底、量增价稳释放业绩弹性

渝农商行(601077)
    业绩拆分：盈利企稳、规模扩张、拨备反哺
    渝农商行对公贷款发力政信类+制造业，存款客户基础深厚，经营战略主动求变；资产质量稳中向好，财富管理未来或为第二增长极，未来中收增长势头可期。我们预计其2026-2028年归母净利润分别为129/138/149亿元，分别同比增长6.2%/7.07%/8.18%；期末摊薄股本EPS为1.13/1.21/1.31元；当前股价（2026-06-03）对应2026年PB为0.53倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    资产端对公贷款持续发力，负债端存款成本下降空间较大
    资产端：前十大股东多为当地国资，信贷结构向对公转型，区域战略升级加码，成渝双城经济圈建设带来稳定政信类业务、提供扩表动能；科技赋能、打造获客平台，挖掘创造新兴产业链链上企业融资需求。
    负债端：焕新零售新打法，打造消费场景，沉淀资金、增强客户粘性；高息定存迎来重定价窗口，有望带动计息负债成本下行，改善息差压力。以2025年末重定价定存规模为基准，粗略测算有望2026年净息差有望改善11.4bp。
    财富管理：稀有牌照优势，财富管理业务重要性抬升
    财富管理业务扩展空间广阔，作为唯一一家具备理财牌照的农商行，理财牌照有望成为银行做大AUM、优化中收结构的重要抓手。
    资产质量：不良率下行至上市以来历史低位，高股息+低估值修复
    2023年开启新一轮地方政府化债周期，重庆地区城投债发行成本累计下行212bp；2024-2025年分别有40家和11家城投主体退出名单。渝农商行对公贷款不良率下行明显，整体贷款质量较好、下迁压力较轻，拨备计提充足。2023-2025年渝农商行分红率较高且稳定，股息率排名靠前、位列农商行前2位。基于PB-ROE估值框架，相较于行业水平处于回归线下方，具备一定的安全边际与估值修复空间。
    风险提示：经济增速不及预期；政策落地不及预期；业务转型的风险等。

业绩稳健增长，传奇盒子打造第二增长曲线

恺英网络(002517)
    事件
    公司发布2025年及2026Q1业绩，与传奇IP《和解协议》推动公司26Q1利润大幅增长。2025年，公司实现营收53.25亿元，同比+4.04%；实现归母净利润19.04亿元，同比+16.9%；实现扣非归母净利润18.43亿元，同比+15.21%。2026Q1，公司实现营收22.21亿元同比+64.19%；实现归母净利润7.81亿元，同比+50.65%；实现扣非归母净利润5.45亿元，同比+5.75%。26Q1利润大幅增长，主要系公司与传奇IP签订《和解协议》，当期实现投资收益7046.25万元，同比增加6968.69万元（债务重组收益）；实现营业外收入1.82亿元，同比增加1.82亿（仲裁赔偿款）。
    投资要点
    “996传奇盒子”快速崛起，为公司打开了用户平台业务的全新增长极。2025年公司凭借“996传奇盒子”业务异军突起，成为本轮业绩增长的核心增量，当年用户平台业务实现营收12.23亿元，同比增长30.04%。据伽马数据测算，2025年“传奇”IP市场规模达355.5亿元，累计创造超3700亿元价值，预计2026年将达400亿元量级。当前，游戏盒子跳出单一运营模式，向内容社区、直播、数字交易、云服务等领域延伸，提升了用户活跃度与停留时长，增强了广告、增值服务、交易佣金等变现能力，实现商业与用户价值双向提升。我们认为，随着公司与传奇IP版权关系逐步理顺，通过三九互娱、贪玩游戏等头部厂商深度合作，可进一步提升其在传奇IP生态中的话语权与市场份额。同时，依托平台积累的用户数据与社区氛围，公司有望探索自研内容、IP衍生开发、跨游戏联运等高附加值路径，持续巩固在传奇品类及轻量化MMO赛道的领先地位。
    版号充足叠加投流加码，新游流水或爆发。25年公司新增《梦境守望者》、《冰雪王者》等18款版号，版号储备充足。26Q1，公司实现销售费用9.66亿元，同比+110.43%，主要系公司加大市场推广，从而推动公司Q1营收同比大增64.19%。26年4月，公司旗下SLG策略手游《巨兽战场》首日强势登顶日本、中国香港地区、中国台湾地区的ios游戏免费榜，同时韩国及中国澳门地区也同步冲入前三；策略手游《三国：天下归心》开启全民公测，预下载取得免费榜游戏榜TOP1和总榜TOP2的好成绩。我们看好公司新游成长性，在投流助推下带动公司游戏研发、发行业务线快速增长。
    前瞻布局多模态AI应用，C/B端全线发展。公司战略投资自然选择，旗下两款ToC产品《EVE》、《Elys》为国内AI原生游戏探索先锋。有别于传统游戏，《EVE》的核心特点在于利用AI多模态工具满足用户的陪伴需求，4月10日正式上线，并在点点数据免费榜排名第4；《Elys》定位新一代社交网络AI应用，旨在通过AI分身技术重构社交交互逻辑。ToB方面，公司旗下极逸推出自主研发的AI全流程开发平台SOON，实现游戏动画渲染、场景建模、剧情脚本生成等环节的效率提升。我们认为，未来AI技术将在体验端与研发端深度重塑游戏生产流程，公司通过在C端原生AI游戏与B端开发平台的前瞻布局，已初步构建起“内容+工具”的双轮驱动体系，有望在下一轮AI游戏浪潮中占据有利身位。
    盈利预测与投资建议
    我们看好公司传奇盒子快速放量，构筑第二增长曲线，同时以前瞻性AI布局卡位游戏行业未来方向。我们预测公司2026-2028年实现营收78.22、85.42、95.88亿元，同比+46.9%、9.2%、12.24%；实现归母净利润26.46、30.48、36.28亿元，同比+39.01%、15.20%、19.02%。维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业监管风险、新业务不及预期、新游推广不及预期等。

AI赋能提质增效，漫剧、拟真人剧迅速迭代

中文在线(300364)
    事件回顾
    2026年4月23日，公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年，公司实现营业收入16.57亿元，同比增长42.92%；归母净利润-6.71亿元，亏损同比扩大176.24%。2026Q1，公司实现营业收入3.10亿元，同比增长33.12%；归母净利润-0.46亿元，同比减亏47.88%
    事件点评
    网络文学及相关业务：短期增长承压，授权业务有望贡献新增量2025年，公司网络文学及相关业务实现收入6.73亿元，同比下降1.83%。从长期看，我们认为网络文学业务仍具较好发展潜力：1）行业规模仍保持增长态势，有望为内容平台提供持续发展空间。根据弗若斯特沙利文预测，2029年全球/中国网络文学市场规模有望分别达到798/619亿元，对应2025~2029年CAGR分别为9.50%/7.53%；2网络文学是影视、游戏、动漫等内容形态的重要IP来源，授权业务有望拓宽优质网络文学作品的变现渠道。目前公司已有多部优质IP在影视、游戏、短剧及出版等领域实现版权授权，同时持续推进海外布局，并已售出大量仙侠及古言题材作品翻译权。截至2025年底，公司数字内容库累计拥有超过560万种数字内容作品，注册作家超过400万人。未来凭借丰富的内容储备，公司有望持续释放内容资产价值，为网络文学业务贡献新增业绩。
    短剧业务：核心平台FlareFlow持续成长，AI内容生产有望打开新成长空间。2025年，公司短剧及IP衍生品业务实现收入8.96亿元同比增长125.02%。其中，FlareFlow作为公司核心短剧平台，全年实现收入3.52亿元，是公司短剧业务增长的重要驱动力。截至2025年底，FlareFlow累计用户已超过3,300万，汇集短剧超5,200部，用户规模及内容生态仍在持续扩张。同时，公司积极布局AI漫剧及AI仿真人剧等新业务方向，进一步拓宽短剧业务成长边界：1）AI漫剧方面，截至2025年底，公司漫剧类产品产量已达数百部，累计播放量达数十亿次；2）AI仿真人剧方面，公司已构建从“IP筛选”到“AI标准化生产”的完整制作体系，截至2025年底进入制作管线的AI仿真人剧作品已达数十部。未来随着AI技术持续成熟及内容供给不断丰富，公司有望进一步提升内容生产效率，推动短剧业务持续增长。
    积极推进AI技术布局，业务运营能力提升有望持续提质增效。公司持续推进AI技术与业务场景深度融合，目前已构建覆盖文学创作、视频生成、内容投放等环节的智能化体系，并先后推出“逍遥AI”内容创作平台、“次元神笔”等多款AI工具，同时打造贯穿智能广告投放全流程的“逍遥AI Agent”系统。随着AI工具在内容生产及运营环节的持续渗透，公司运营效率逐步提升，盈利能力有所改善。2025/2026Q1，公司综合毛利率分别达到36.18%/46.95%，同比提升3.20/17.14pct。费用端方面，受海外业务拓展及市场推广投入增加影响，2025/2026Q1销售费用率分别同比提升17.43pct/8.90pct，对整体费用水平形成一定扰动；但同期管理费用率及研发费用率均呈下降趋势，反映出公司内部运营效率持续优化。展望后续，随着海外业务规模效应逐步显现，以及AI技术持续赋能内容生产与运营管理，公司整体费用率水平有望逐步收窄，盈利能力有望进一步改善。
    投资建议
    考虑到公司海外布局持续深化，我们预计公司2026~2028年营业收入为21/26/32亿元，归母净利润为0.1/0.78/1.85亿元；对应EPS为0.01/0.11/0.25元。按2026年6月5日收盘价计，对应PE分别为1730/222/94倍，维持“增持”评级。
    风险提示：
    版权采集价格上涨风险，应收账款回收风险，盗版侵权风险，AI产品商业化不及预期的风险。

北交所首次覆盖报告：硝酸产业链一体化龙头，收购润禾钾盐+发力熔盐储能

迪尔化工(920304)
    国内硝酸产业链核心企业，多领域全方位协同发展
    迪尔化工是一家专业从事硝酸及其下游硝酸钾、硝酸镁、硝基水溶肥等产品的研发、生产和销售的企业，产品广泛应用于光热发电及储能、化工、化肥、军工、电子元件制造等领域。公司立足硝酸产业链二十余年，拥有成熟的供销网络，与上下游优质客户、供应商建立了长期稳定合作关系；经过多年发展，公司已逐步成为“硝酸-硝酸钾、硝酸镁-硝基水溶肥”、“合成氨-硝酸-硝基苯-苯胺、橡胶助剂”产业链核心企业。我们看好国内硝酸产业景气度的回升和公司熔盐类产品的市场拓展，预计公司2026-2028年的归母净利润分别为0.71/0.90/1.16亿元，对应EPS分别为0.42、0.53、0.68元/股，对应当前股价的PE分别为23.2/18.3/14.2倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    构建一体化产品链条，收购润禾钾盐扩大硝酸钾业务规模
    公司所处的硝酸产业链市场化程度较高，原材料及产品价格具有较强的市场波动性，为了保证利益最大化，公司构建关联性较强的一体化产品布局，根据市场情况动态调节产品销售，实现收益最大化。收购润禾钾盐，扩大硝酸钾业务规模，巩固与提升市场地位，增强公司综合竞争力。
    新型储能带动熔盐需求持续增长，产品成功应用于多个大型熔盐储能项目
    熔盐储能是一种新型储能技术，熔盐储热的工作温度区间更宽，可以在中高温储热场景使用，因此熔盐储热技术可以在多种场景下应用。相比固体储热，熔盐储热具有稳定、寿命长、换热难度小等优势；熔盐储热具有大规模、长时间、安全稳定以及不受选址限制的特点，是构建未来新型电力系统中极有前途的储能技术之一。熔盐是整个系统储存热能的介质，也是直接决定储能系统能否稳定运行的关键；迪尔化工所生产的硝酸钾熔盐产品性能优异，各项指标都达到或优于相关的国家标准；根据公司官网披露，熔盐产品已经成功供应国内多个大型熔盐储能项目。
    风险提示：原材料价格大幅波动、行业政策变动、安全生产风险。

发布股权激励，彰显增长信心

行动教育(605098)
    投资要点
    事件：6月5日，发布股权激励：拟向激励对象授予不超过308.20万份股票期权，约占总股本2.58%；授权对象主要包括：公司副总经理杨林燕总、李仙总、黄强总、罗逸总等核心骨干员工共152人。授权满12月后陆续行权，3年行权比例分别为33%/33%/34%。
    考核目标彰显增长信心：考核目标中，2026/2027/2028年销售业绩分别为11.40/13.68/16.42亿元，净利润分别为3.88/4.65/5.58亿元，3年CAGR均为20%，其中销售业绩对应“销售商品提供劳务收到现金”，彰显增长信心。假设2026年7月授予，对应2026-2029年费用摊销分别为828.34/1251.18/603.12/180.29万元。
    百校计划加速企业扩张。公司计划于2030年达到百家分校，2025年已成功开设6家、另有4家准备，2026年我们预计新增15家，其背后为行业需求及公司竞争能力支撑；公司于2025年宣告分红2.98亿元，分红率93%，对应2026年6月7日收盘股息率4.6%，至2026Q1期末，在手现金17.8亿元，同比+29%，合同负债12.23亿元，去年同期10.48亿元。
    盈利预测与投资评级：我们看好教育行业红利属性，公司作为企业培训龙头，大客户战略助力品牌成长，当前凭借自身能力加速企业扩张，营收利润预计逐步兑现增速。根据股权激励指引，上调2026-2028年营业收入预测至9.47/11.02/12.76亿元（前值分别为9.38/10.82/12.44亿元），上调2026-2028年归母净利润至4.18/4.97/5.97亿元（前值分别为4.15/4.78/5.45亿元），对应2026-2028年PE分别为16/13/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：订单不及预期，收款不及预期，消课进度不及预期，客户支付意愿较弱等风险等。

ASCO公布新数据，彰显实体瘤管线加速推进

百济神州(688235)
    投资要点
    事件：公司于2026年ASCO大会展示三款差异化管线产品的数据，包括:CDK4抑制剂：首次披露其在HR+/HER2-转移性乳腺癌1L治疗中的抗肿瘤活性。B7-H4ADC：其在晚期实体瘤中的1期剂量递增和安全性扩展队列数据。GPC3x4-1BB双抗：其在晚期实体瘤中的首批临床数据，包括肝细胞癌（HCC，最常见的原发性肝癌）。
    高选择性CDK4抑制剂在1L HR+/HER2-mBC疗效与安全性俱佳，全球3期试验ANDELA-302将于6月开始入组患者。公司公布高选择性CDK4抑制剂BGB-43395联合来曲唑用于1L HR+/HER2-mBC数据，240mg剂量组联合来曲唑组的cORR为68.4%（95%CI：43.4–87.4），ORR为73.7%(95%CI:48.8-90.9);400mg剂量组联合来曲唑组的cORR为63.2%（95%CI：38.4–83.7），ORR为73.7%(95%CI:48.8-90.9)。安全性方面，主要表现为不常发生的低级别血液学毒性和可控的胃肠道不良事件，且随餐给药可进一步减轻相关事件。40mg剂量组中，5.3%的患者报告≥3级中性粒细胞减少，400mg剂量组未报告此类事件；同时，疲乏和乏力发生率较低。
    B7-H4ADC卵巢癌疗效亮眼，重点关注OC前线治疗以及其他B7-H4表达肿瘤类型。BG-C9074公布1期剂量递增和安全性扩展队列结果，在考虑未来发展的剂量下，卵巢癌（OC）cORR为45.5%，ORR为54.5%，TNBC为40.0%，研究中位随访时间为6.6（0.3-20.8）个月。在OC中无论B7-H4表达水平如何，均证实有抗肿瘤活性。≥3级TRAE31.5%，停药率较低（＜5%）。
    潜在FIC药物GPC3x4-1BB双抗在后线HCC的ORR与1L标准免疫联合疗法相当。ASCO公布BGB-B2033在≥300mg剂量下，cORR为28.9%，ORR为31.6%，研究中位随访时间为4.8（0.3-15.5）个月。68.9%（42例）患者出现TEAE，其中≥3级TRAE8.2%（5例），4.9%（3例）为治疗相关严重不良事件，TEAE导致的治疗终止3.3%（2例），DLT1.6%（1例）。
    盈利预测：预计2026-2028年EPS分别为2.85/4.71/5.84元，对应PE为79/48/38x。
    风险提示：临床数据不及预期风险、竞争格局加剧风险、海外拓展不及预期风险。

背靠算力头部客户，半导体测试业务打开成长空间

和林微纳(688661)
    投资要点
    精密制造平台化延展，半导体测试业务加速放量：公司深耕微型精密制造，以2025年收入计，公司在全球MEMS声学模组微纳米制造元件市场中排名第二；在全球半导体最终测试（FT）探针市场中位列中国企业第一、全球供应商第四，是少数具备半导体FT探针海外出口能力的中国企业之一。公司FT探针及测试座已通过服务于AI、汽车及消费电子等终端市场的国际头部半导体设计商与制造商认证；CP探针及探针卡也处于上量阶段。半导体测试业务占总收入比重由2023年的约20%提升至2025年的约30%；毛利率自2023年的27.98%提升至2025年的44.88%，已显著高于公司2025年综合毛利率。随着半导体测试业务收入占比提升及毛利率持续向好，该业务有望成为后续公司整体毛利率修复的重要驱动。
    FT量价齐升、CP加速切入，半导体测试业务进入高景气通道：具体看半导体测试业务，1）FT探针在出货量受益于AI GPU/ASIC放量、单颗芯片复杂度提升及测试时长拉长；价格上受益于高频高速规格升级与微型化趋势。在AI算力芯片放量与先进封装持续渗透的产业趋势下需求量价齐升。且公司深度绑定算力头部客户，客户资质与订单稳定性构成核心竞争壁垒。扩产项目加速推进，产能扩张支撑后续成长。2）CP业务方面，Chiplet架构提高CP测试必要性，探针卡需求有望随Die数量和测试覆盖度同步提升。FormFactor和Technoprobe等海外探针卡龙头的订单表述及扩产动作共同验证了CP探针卡行业景气度上行趋势，公司作为具备MEMS精密制造能力、探针产品积累及客户认证基础的国内厂商，有望加速切入先进CP探针卡市场，并在海外龙头产能紧张及供应链多元化趋势下承接部分增量订单。
    非半导体业务：MEMS基本盘稳健，机器人传动打开成长空间：MEMS微纳米制造元件的下游应用包括消费电子、汽车及IoT等，终端应用拓展、技术升级及海外采购增长共同推动行业稳健增长。微型传动系统主要应用于机器人及智能设备，智能清洁设备渗透率提升、政策支持及智能化升级共同驱动相关需求释放。
    盈利预测与投资评级：公司为国内微型精密制造平台型企业，业务覆盖MEMS微纳米制造元件、半导体测试探针及微型传动系统，其中半导体测试业务正逐步成为核心成长曲线。公司深度绑定算力头部客户，客户资质与订单稳定性构成核心竞争壁垒。扩产项目加速推进，产能扩张支撑后续成长。我们预计公司2026-2028年营业收入将分别达到13.34/18.43/23.83亿元，归母净利润分别为1.5/3.8/4.9亿元，对应PE倍数119/48/37x。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期风险，新产品验证及客户导入不及预期风险，市场竞争风险。

公司动态研究报告：精密制造全球龙头，全面拥抱新兴产业

长盈精密(300115)
    投资要点
    聚集精密制造，下游应用不断扩张
    长盈精密始终以精密制造为核心，不断稳步拓展业务边界。2001年公司成立，专注精密五金模具及组件的制造与销售；2012年成功建立消费电子金属外观件量产能力，进入快速增长阶段；2016年切入新能源电池领域，开启第二增长曲线；2021年新能源业务进入快速发展期，同时启动越南、墨西哥海外生产基地建设，推进全球化布局；2024年交付首个人形机器人组件，标志着在具身智能领域实现关键突破；2025年公司拓展AI服务器高速铜连接模组领域，产品面向全球领先的AI数据中心基础设施客户。
    依托深厚精密制造积累，领跑多个下游细分赛道。2025年，公司已在多赛道实现行业领先地位，成为全球第五大智能终端及电子产品精密零组件制造商、第二大新能源电池精密零组件制造商、全球第四大人形机器人精密零组件制造商。全球化布局形成12个制造基地与9个研发中心的产业网络，依托20+核心精密制造工艺、约11000人的研发及工程团队（含1300名拥有逾10年相关经验的人员）、2014项全球注册专利，持续推动跨领域技术协同与创新，为消费电子、新能源、具身智能、AI数据中心、商业卫星通信等多领域客户提供高精密制造解决方案。
    智能终端及电子产品精密零部件：2025年业务营收为110.5亿元，占比58.7%。该业务涵盖应用于各类消费电子的精密结构件、产品外观件、功能模组与电子连接器。客户覆盖全球知名的智能手机、个人电脑及智能穿戴品牌。公司精密零部件长期供应其旗舰产品，并参与折叠屏智能手机、智能手表、AI眼镜等创新产品的精密零部件联合设计与量产落地。
    新能源关键结构件及连接组件：2025年业务营收为68.6亿元，占比36.5%。该业务聚焦新能源电池中对安全可靠运行至关重要的精密壳体、外观件、顶盖及高压电连接产品。公司产品已获得全球知名动力电池制造商的认可并实现量产交付。公司将动力电池领域积累的精密制造与质量控制能力延伸至储能电池领域，为国内外领先的储能系统集成商及电池企业交付关键结构件与连接组件，储能终端应用已成为公司业务的重要增长动力。
    具身智能与新兴科技硬件：2025年业务营收为1.8亿元，占比1.0%。该业务涵盖人形机器人精密零部件和总装服务、AI数据中心基础设施硬件（如高速线缆、连接器、光模块壳体及液冷散热核心零部件），以及商业卫星通信精密结构件等前沿领域的精密结构件。公司已向全球知名人形机器人企业提供核心零部件，并在AI数据中心基础设施及商业卫星通信精密结构件领域快速拓展客户。
    营收稳健增长，盈利能力逐步向好
    营收稳步增长，归母净利润边际向好。2021-2026Q1，公司营收分别为110.5/152.0/137.2/169.3/188.2/51.3亿元，同比分别为+12.7%/+37.6%/-9.7%/+23.4%/+11.1%+16.7%，2024年起随新能源产能大规模释放，收入快速上升。2021-2026Q1，公司归母净利润分别为-6.0/0.4/0.9/7.7/6.0/1.3亿元，同比-200.7%/+107.0%/+102.2%/+800.2%/-22.5%/-28.4%，2021年大幅亏损系计提较大资产减值损失所致；2022-2023年新能源业务规模效益逐步提升，2024年利润创历史新高。毛利率相对稳定，期间费用控制良好。公司2021-2026Q1年毛利率为17.4%/17.4%/19.9%/18.5%/19.0%/18.5%，同比-11.0/-0.1/+2.5/-1.3/+0.4/-0.4pct，2021年毛利率大幅回落，主因为原材料大幅涨价；2023年起随工艺成熟和规模效应显现，毛利率逐步修复，AI品类溢价逐步兑现。2020-2026Q1年，公司期间费用率分别为20.4%/21.4%/14.4%/17.4%/13.5%/14.1%/15.6%，同比+1.4/+1.0/-7.0/+3.0/-3.9/+0.6/+3.1pct，26Q1主要系财务费用增长导致期间费用率有所提升。
    基石业务稳步增长，赋能应用领域向外延伸
    智能终端对精密零部件要求越发极致，市场规模稳步增长。对算力密度与能效的极致追求，要求零部件在更小尺寸内发挥更强功能，而折叠、卷曲等新形态则对其精度与可靠性提出挑战。材料轻量化、柔性成型及微纳加工等核心技术，本质上围绕零部件的迭代展开。无论是高导热合金、精密转轴，还是集成传感功能的微型金属嵌件，零部件已成为终端创新的核心载体。其不断升级的功能与成型能力，将直接决定精密制造行业未来的增长上限。全球智能终端及电子产品精密零部件市场规模从2021年的4188亿元增长至2025年的5473亿元，年复合增长率为6.9%。预计全球智能终端及电子产品精密零部件市场规模将在2030年达到人民币8326亿元，2026至2030年的年复合增长率达到8.5%。
    智能终端精密零部件系基石业务，是提升精密制造能力及向新领域拓展的核心技术平台。公司提供由多种材料（包括铜、铝/镁合金、不锈钢、钛合金、聚醚醚酮(PEEK)及聚甲醛(POM)等）制成的精密结构件、外观件、功能模组及电子连接器，应用于智能手机、个人电脑及智能穿戴设备等各类消费电子产品。这类产品在精密模具、高速冲压及表面处理等底层工艺上具备共性，形成明显的技术与成本协同效应。公司客户覆盖全球知名的智能手机、个人电脑及智能穿戴品牌。公司精密零部件长期供应其旗舰产品，并参与折叠屏智能手机、智能手表、AI眼镜等创新产品的精密零部件联合设计与量产落地。2025年，全球智能终端及电子产品精密零部件市场规模为5473亿元，公司该业务收入为110.5亿元，市占率2.0%，位列全球企业第五名。
    新能源精密零部件快速放量，系第二成长曲线
    精密零部件是决定电池性能与安全的重要组成部分，新能源精密零部件市场规模快速放量。随着电芯能量密度不断提升，零部件需在狭小空间内实现稳定电气连接、绝缘隔离与机械固定，制造精度直接影响电池内阻一致性、热管理效率，以及高压连接稳定性和热失控管控能力。同时，针对大圆柱、固态电池等新型电池形态，传统冲压、拉伸工艺逐步向高精度激光焊接、复合成型技术升级，零部件结构设计愈发精简、功能高度集成。此外，800V及以上高压快充架构普及，对高压母排、柔性连接器等精密电连接部件的载流、绝缘、抗震性能提出更高标准，推动产品朝着耐高压、高集成、小型化方向迭代。精密零部件的技术创新，是新能源电池行业提质降本的关键支撑。全球新能源电池精密零部件市场规模，从2021年160亿元增至2025年702亿元，年均复合增长率44.7%；预计2030年市场规模可达2000亿元，2026至2030年年均复合增长率19.9%。
    依托高要求车载级零部件积累深厚能力，拓展储能结构件业务。公司将超薄工艺、精密模具与高速冲压技术应用于车载级产品，拓展出新能源精密结构件（电池顶盖、外壳）高压电连接组件（母排）等产品。该领域产品有着极高安全标准。动力电池结构件负责电池系统密封、防爆与机械防护，终端产品瑕疵容忍度低至十亿分之一级别；高压电连接组件承载高压电流与信号传输，运行稳定性关乎整车安全。储能电池系统电芯集成规模大、运行周期久，对结构件密封、防腐、温控能力要求更为严苛，部分安全指标高于动力电池。公司把动力电池成熟的高标准质控体系落地至储能部件生产，为国内外主流储能集成商、电池企业供货，储能业务规模稳步高速增长。严苛的品质门槛构筑深厚技术壁垒，企业通过客户认证并量产供货后，客户替换供应商成本高昂，合作粘性较强。2025年全球新能源电池精密零部件市场规模702亿元，公司相关业务收入68.6亿元，市场占有率9.7%，位居全球行业第二位。
    布局机器人打造第三增长极，已为核心客户供应四百个品类零部件
    人形机器人市场前景广阔，精密零部件占人形机器人总成本近50%。人形机器人精密零部件包含微型齿轮、柔性轴承、力矩传感单元、轻量化骨架连接件等，所有部件都要在有限空间内兼顾高强度、低摩擦与长使用寿命，核心特点是对极致精度与微型尺寸有着严苛标准。零部件协同运作，直接决定机器人关节反应速度、灵巧手操控精细度以及整机结构稳定性。随着人形机器人逐步从实验室走向商业化应用，零部件生产从小批量定制转向高一致性量产，带动精密冲压、微注塑、激光微加工等工艺持续升级。零部件性能不断突破，成为整机降本增效、规模化普及的核心支撑。2025年全球人形机器人精密零部件市场规模达30亿元，预计2026至2030年年复合增长率46.4%，2030年市场规模增至347亿元，2035年可达2074亿元。精密零部件价值占单台人形机器人总成本比例约45%至50%，预计2035年人形机器人出货量约280万台，整体市场规模4182亿元。
    契合人形机器人零部件类繁品多、材质复杂、非标程度高的特性，提供定制化精密硬件解决方案。公司生产工艺涵盖金属3D打印、高压及半固态金属铸造、五轴数控加工、锻造、冲压、铝挤压、塑料与液态硅胶注塑，同时配套阳极氧化、非导电真空镀膜、碳纤维加工等表面处理及成品质检工序，全部生产流程均在自有厂区内完成。依托垂直整合生产模式，叠加智能终端、新能源电池零部件领域技术积淀，可为全球头部具身智能企业提供高品质、短交期、高性价比产品，同步提供从方案设计、样品试制到批量生产的全流程配套服务。公司坐落于深圳的智能机器人产业园已于2025年12月正式投产，搭建起高端整机组装产能，可承接后续大规模生产组装订单。公司业务沿着产业链从零部件向整机装配延伸，现已具备为头部客户单款产品供应超百个品类、累计供货超四百个品类零部件的生产能力。2025年全年，累计交付人形机器人精密零部件68.9万件。2025年，全球人形机器人精密零部件市场规模30.3亿元，公司相关业务营收1.0亿元，市场占有率3.3%，位列全球第四。
    研发行星滚柱丝杠产品，有望向模组方向延伸。行星滚柱丝杠副可高效精准地将旋转运动转化为直线运动，多用于高精度定位、平稳运转类设备。公司现已研发出反向式、标准式、差动式全系列产品，各类结构均针对运动控制与载荷承载优化调校。核心技术包含精密螺纹磨削、动态组件匹配、精密组装、智能质检，目前多款样机试制完成，传动性能表现优异。当前人形机器人行业处于高速发展初期，精密零部件与功能模组的制造边界尚未明确，核心企业有望逐步从零部件制造拓展至功能模组领域。
    切入AI服务器核心客户供应链，为商业航天头部客户提供定制化服务
    算力需求日新月异，带动精密零部件市场规模突飞猛进。AI大模型训练与推理需求爆发式增长，推动全球算力基础设施快速发展。服务器、交换机及液冷系统，对高精密零部件、高速连接器和热管理模组提出严苛标准。精密制造在高层PCB压合对位、精密金属加工公差把控、微型封装热界面管控等方面不断突破，大幅减少传输损耗，降低热失效风险。全球AI数据中心基础设施精密制造市场规模，从2021年241亿元增至2025年1933亿元，年复合增长率68.3%。机柜功率密度不断提升，对微细加工、异构集成、自动化光学检测能力提出更高要求。边缘节点小型化、高可靠零部件需求大幅上涨，精密制造在减小接触电阻、优化流体通道、增强抗震性能上的技术革新，将助力算力设施规模化落地与能效提升。预计2026年全球市场规模2652亿元，2030年达到8859亿元，期间年复合增长率35.2%。
    将精密制造技术延伸至AI数据中心基础设施、商业卫星通信，新兴业务实现高速增长。2025年，公司产品切入AI服务器高速铜连接模组领域，供货全球知名连接组件厂商与数据中心客户。产品线包含两类产品，一是高速线缆、连接器、光模块壳体、液冷散热核心零件等连接与结构部件；二是分流器、快接头等液冷散热核心组件。同时研发商用卫星通信精密结构件，涵盖地面阵列天线、卫星天线结构件，产品应用于卫星通信系统。凭借成熟加工技术布局液冷产品系列，已和中国台湾制造商达成合作，2026年正式量产。同时，公司为头部商用卫星通信企业定制精密结构件。截至2025年12月31日，主要供应卫星信号接收端冲压件、压铸件、塑胶件，包含轻量化、家用、企业级多款地面阵列天线。产品起到稳固支撑作用，保障设备在风雨、野外等复杂环境中稳定运行，2025年已产生收益。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为211.7、243.4、283.1亿元，归母净利润分别为8.2、12.2、15.7亿元，公司深耕精密制造领域，积极拓展科技新兴赛道，业绩有望持续增长，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料价格上涨风险，整合低于预期风险、下游需求不及预期，地缘政治风险，项目进度低于预期风险。

公司动态研究报告：国内链传动领军企业，积极切入机器人赛道

征和工业(003033)
    投资要点
    国内链传动领军企业，深耕行业二十余年
    聚焦链传动系统领域，三大业务板块协同发展。1999年10月，公司前身征和有限成立，其核心业务从车辆链系统和农业机械链系统两大产品进一步拓展到了工业设备链系统领域，并于2016年正式单独成立工业链系统事业部。2016-2025年，公司摩托车链系统和农业机械链系统连续10年市场占有率第一位。
    车辆链系统：公司车辆链系统产品主要分为汽车发动机中使用的正时链、链轮、导轨和油泵链以及摩托车链系统中的传动链及配套链轮、正时链和油泵链。公司产品具有高强度、低噪音和长寿命等特性，适配新能源汽车混合动力系统及高端燃油车动力传动需求，并与吉利、江铃、本田等国内外知名企业深度合作。2022-2025年车1.70/1.16/1.31/1.75/0.33亿元，同比+115.74%/-31.73%/+12.91%/+33.72%/-38.87%，2022-2025年CAGR为0.97%，2023年归母净利润大幅下滑主要受费用率上升影响，2026Q1则主要系汇兑损失增加所致。（2）盈利能力方面，11.49%/14.90%/13.72%/14.49%/16.01%，同比+0.51/+3.41/-1.18/+0.77/+0.92pct，2023年费用率大幅上升主要系职工薪酬、三包费和利息费用增加所致。
    国际巨头主导链传动高端市场，国内企业竞争力逐步提升
    链传动市场规模稳健增长，不同厂商细分赛道各具优势。据QYResearch测算，2025年全球链传动市场规模大约为51.84亿美元，预计2032年将达到60.89亿美元，2026-2032年期间CAGR为2.4%。其中，由于全球园林工业的持续发展，园林工具锯链刀具系统已经成为城市绿化建设必不可少的日常工具。据QYResearch测算，2024年全球锯链市场规模约为16.18亿美元，2031年有望达到22.88亿美元，2025-2031年CAGR为5.1%。链传动市场下游细分领域繁多，汽车正时链领域主要由椿本、伊维氏及博格华纳占据优势；工业链市场则以德国雷诺德、杭州东华、恒久机械为代表；在摩托车链领域，日本大同（DID）保持领先，自行车链由台湾KMC主导；锯链则由斯蒂尔、奥力根等专业品牌主导。2025年，日本椿本在工业链、汽车正时链领域全球市场占有率分别达17%/42%；大同工业则在日本摩托车链市场中占据市场份额第一，并于2026年1月成为椿本全资子公司。
    国产替代大有可为，国际化进程稳步推进。我国链传动行业虽发展历程相对较短，但近年来通过技术积累与市场拓展，已经逐渐在全球高端市场与椿本、伊维氏等国际领先企业展开竞争，行业整体竞争力持续提升。其中，征和工业作为全球主要车辆链条供应商之一，在车辆链领域市占率领先，已在包括亚洲、拉美和非洲等在内的100多个国家和地区建立了经销网络，服务全球3000多家客户；杭州东华位列全球链传动行业前三，稳居行业前列；苏州环球依托国家级企业技术中心，在航空链、车库链等细分领域具备显著技术优势；持正科技则凭借专精特新“小巨人”及高新技术企业资质，获认证位居国内行业前五。
    布局东南亚摩托车市场，农机部件+微型链开拓业绩新增长点
    获国际知名整车厂认可，产品辐射东南亚摩托车市场。公司通过生产基地国际化、深度绑定全球头部客户及构建全球研发与服务网络，持续推进其全球市场扩张。泰国子公司作为关键的海外生产基地与区域运营中心，于2025年1月成功通过泰国本田QVA2审核并进入其优选供应商体系；2025年12月，泰国本田项目首批链条成功交付，正式进入泰国本田摩托车配套体系。
    围绕主营业务发力，加速培育成长新曲线。公司聚焦链系统，以农机链系统和摩托车链系统为核心业务，以工业链系统、汽车链系统为增长业务，同时前瞻性布局农机耗材、锯链、微型链系统等种子业务。公司拟向特定对象发行股票，募集资金总额不超过7.04亿元，扣除发行费用后将用于以下项目：
    农机部件扩产项目：投资总额4.31亿元，项目规划建设期为3年，预计将于第4年投产，第8年完全达产。项目完全达产后将形成515万套农机链系统统、370万件触土件及配件、2500万件农机刀具产能，贡献营收9.42亿元、利润1.28亿元。
    微型链系统软硬件一体化研发项目：投资总额1.53亿元，项目规划建设期为3年，预计将于第4年投产，第6年完全达产。项目完全达产后将形成年产4800只三指灵巧手、3500只五指灵巧手、380套移动式工站、190套固定式工站、12000套柔性致动器产能，贡献营收3.41亿元、利润0.44亿元。
    补充流动资金：补充流动资金1.20亿元，用于优化现金流及支撑公司各业务周转。
    布局机器人微型链系统，加速切入新兴赛道
    推出灵巧手链传动新方案，积极布局机器人领域。公司依托在链传动领域积累的技术优势和实践经验，其微型链产品具备高寿命（单链条循环寿命超百万次）、高负载（破坏强度超30公斤）、轻量化（≤20g/m）及高控制精度（0.1-0.2毫米级）等特性，传动效率保持在90%以上，以微型链系统为核心向链驱灵巧手等关键部件拓展。2025年完成多项相关专利布局；2026年1月，公司发布全球首创链式灵巧手臻手·CHOHO Hand，其可广泛应用于工业制造、精密医疗、极端环境作业等多个领域。
    战略合作多家机器人厂商，推进微型链灵巧手落地。（1）公司已与上海卓益得达成战略合作，在灵巧手领域建立试点应用场景，并签订小批量供货协议为其人形机器人腿部结构提供精密传动链条；股权方面，公司拟投入不超过1000万元，增资完成后，公司持有卓益得0.93%股份，对应注册资本4.18万元。（2）公司自主研发的微型链系统已实现小批量订单交付，并率先应用于江淮中心的具身智能机器人项目。（3）公司积极推动灵巧手技术从实验室走向工业实用场景：与上海新时达围绕工业场景下的灵巧手大负载、工作时长需求开展深度合作，协同攻关链式灵巧手搭载、微型链应用及算法控制；并与跨维智能、开普勒机器人及七腾机器人旗下子公司触碰未来等建立合作对接机制，共同探索“人形机器人+灵巧手”在下游场景的落地路径；与汉威科技集团战略合作，聚焦具身智能灵巧手硬件与控制系统，如触觉、力控、平衡等多为传感技术。
    与专业投资机构合作入股智元、星源智，进一步开拓机器人大客户。公司基于战略发展需要，与专业投资机构共同参与创业投资基金，以整合资源并提升综合竞争力。
    智元：公司以自有资金出资500万元人民币认购共青城慕华七号股权投资合伙企业份额专项投资于智元，占该基金认缴总额的4.53%。智元系国产人形头部整机企业，围绕机器人本体、智能算法及开放平台构建全栈技术与产品体系，其通用具身机器人远征A3于2026年3月正式实现万台下线。
    星源智：公司以自有资金出资500万元人民币认购共青城慕华七号股权投资合伙企业份额专项投资于北京星源智，占该基金认缴总额的23.69%。星源智专攻通用具身大脑，拥有世界领先的多模态模型能力和多模态空间智能能力，系北京智源人工智能研究院孵化的具身智能公司。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为21.71/24.50/27.70亿元，归母净利润分别为2.03/2.35/2.71亿元。公司传统链传动业务稳健发展，同时积极布局农机耗材、锯链、微型链系统等种子业务，业绩有望持续增长，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料价格上涨风险，下游需求不及预期，地缘政治风险，项目进度低于预期风险，汇兑收益波动风险。

发布算电岛预制舱供电站，构筑下一代算力中心供电范式

特锐德(300001)
    事项：
    2026年6月6日，公司首发算力中心高压交直流预制舱供电站（简称算电岛），其将高压变压器、GIS、中压开关柜及母线、环网柜、SST、微机保护、控制通信等设备，按照功能和结构在工厂内进行模块化设计、深度预制集成，并直连110/220kV高压电、通过N路直流800V母线直供至机房，为超高密度AI算力提供一体化、预制化的能源枢纽供电解决方案。
    国信电新观点：1）公司研发行业领先的模块化高压预制舱集成HVDC/SST技术，匹配当下全球AI数据中心对节能高效高可靠性和快速投产的综合项目需求，有望在未来3-5年取得显著的订单和业绩增长。2）公司加速海外布局、深耕中东非、中亚欧、东南亚及太平洋三大中心区域，海外发展战略迎来发展红利期。3）充电网络运营业务随着国内新能源车保有量持续提高，经营业绩稳步增长。根据2026年以来海外电网输变电市场需求以及全球AI数据中心的发展进展，以及公司相关业务的布局情况，调整2026-2027年盈利预测至14.9/19.9亿元（原预测为15.3/18.6亿元），新增2028年盈利预测至22.8亿元，同比+20%/+34%/+14%，对应动态PE为28.3/21.1/18.5x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游AIDC、电网行业需求不及预期；海外新客户开拓不及预期；原材料价格剧烈波动；充电桩行业竞争加剧等风险。