回归零售本质，迈向星辰大海

永辉超市(601933)
    核心观点
    复盘：中国超市龙头，在转型变革中成长。①发展历程：行业红利期（2010-14年）强化规模效应，开店和同店共同驱动，生鲜供应链优势显著；变革期（2010-19年）被电商分流致同店回落，积极探索到家和小店但回报率较低；后疫情时代（2019-23年）收缩永辉生活和超级物种，剥离无效投资，同时成立富平子公司夯实生鲜供应链。2024年启动新一轮变革调优期。②组织架构：历经五任董事会和至少三种组织架构，新一轮变革调优期名创拟收购永辉29.4%股权，同时新聘任两位副总裁，分别负责到店到家业务。
    经验与教训：创新渠道形态为主，而未变革供应链。永辉自2015年以来探索永辉生活、超级物种、mini店、会员店，收效甚微，我们认为原因在于公司更注重前端业态模型，即如何更快更便利地触达用户，而未涉及后端供应链变革。
    零售的核心是供应链，线上or线下、大店or小店，只是用户购买商品的不同渠道，买的核心还是商品和服务。我们相信未来公司将充分汲取历史经验，优化机制、凝聚组织、重质提效，奔赴新一轮胖东来引导的“真诚与美好”。
    本轮调改的核心：商品与服务。①进展：截至2024年11月底已开21家，预计25年春节前40-50家，25年拟调改超100家。②要点：供应链提高加工类占比，大比例汰换食百，引流逻辑从单一生鲜品类拓展至生鲜+加工；同步优化门店硬件与管理机制。③效果：调改门店收入多有显著增长，胖东来帮扶调改店日销提升10倍左右，永辉自主调改店日销提升6倍左右，开业效应褪去后调改效果仍需持续跟踪。④跟踪判断：我们建议，门店层面看UE（即调改店日销），公司层面看同店。我们认为，中国零售行业已过了仅依赖粗放开店的“量”增阶段，未来的成长驱动更多来自于“质”增，即提高单店效益，以高坪效高周转去强化规模效应。
    展望：回归零售本质，迈向星辰大海。我们认为，中国线下零售市场集中度低，竞争加剧是外因，自身效率欠佳是主因。新一轮调优变革推进前台门店和中后台供应链全面调优转型，供应链改革的核心抓手在于：①差异化的商品力，通过自有品牌、品质定制等逐渐形成渠道的品牌心智；②规模化地降成本，推动盈利模式去KA，打造高效透明的采销体系。另同时需同步推进组织机制的优化。本轮调改战略正确，道阻且长，但行则将至。
    盈利预测与估值：预计2024-26年收入各699、726、777亿元，同比增长-11.2%、3.9%、7.1%，归母净利各-8.06、3.55、6.70亿元，同比增长39.3%、144%、88.8%；考虑到公司净利率仍在修复初期，给予2025年1倍PS，对应合理市值726亿元，目标价8.0元，维持“优于大市”的投资评级。
    风险提示：门店调改进展及效果不及预期；投资收益和减值损失等的不确定性；行业竞争加剧。

智慧城轨+低空经济双轮驱动，探索数智化新机会

众合科技(000925)
    投资要点
    推荐逻辑：1）轨交主业稳步推进。新一轮大规模设备更新背景下，城轨信号系统375-560亿元改造空间有望加速释放，公司系国内城轨信号控制系统第一梯队，2023年市占率提升至20.5%，确定性受益。2）半导体受益行业底部复苏。在AI、消费电子、汽车电子等需求复苏背景下，2024年前三季度全球半导体销售额同比+19.8%；随着公司半导体材料产能逐步释放，有望受益于行业底部复苏。3）打造低空经济新增长极。2024年两会低空经济首次出现在政府工作报告，作为新质生产力代表，预计到2035年中国低空经济产业规模将达6万亿元；公司在低空领域目前已形成三大业务、覆盖多领域应用，未来有望将低空经济打造成为公司新增长曲线。
    “智慧轨交”助力，公司轨交传统主业有望持续受益城轨更新改造和信息化升级。城轨信号系统更新周期约为15-20年，预计到2030年我国有将近85条城轨线路（约2500km）进入信号系统改造周期，测算对应改造市场约375-560亿元，2023年城轨信号系统改造招标仅8亿元，长期空间可观；新一轮大规模设备更新背景下，改造需求有望逐步释放；“智慧轨交”发展加速，2023年我国城轨FAC市场已达约72亿元。公司深耕轨交主业，已在智慧交通领域取得领先地位，2023年城轨信号系统市占率行业第二，由2022年的15.2%提升至2023年的20.5%。2022-2023年公司智慧交通业务新中标订单金额高，新增订单金额分别为25.4、26.5亿元，截至目前，今年累计中标智慧交通领域金额已达27.3亿元，超2023年全年订单，整体保持良好发展势头。
    扩张泛半导体材料产能，有望受益行业底部复苏。受行业需求不振等多因素影响，2023年全球半导体销售额同比下降8.2%，全球半导体材料市场销售额也下降8.2%至667亿美元。目前在AI、消费电子、汽车电子等需求复苏背景下，2024年全球半导体销售额逐季度持续稳步提升，据WSTS数据，前三季度销售额同比增加19.78%，且中国半导体市场规模仅次于美洲地区。公司在积极拓展半导体材料产能，山西半导体硅单晶生产基地项目已进入设备调试阶段；浦江高端功率器件用半导体级抛光片生产线项目筹建工作进展顺利，主厂房已正式结顶，即将进入内部装修与机电系统安装调试阶段；随着公司半导体材料产能逐步释放，有望受益于行业底部复苏，推动业绩持续向好。
    构建“车路云协同+低空+低轨卫星”立体交通，打造成长新曲线。2021年2月，低空经济概念首次被写入国家规划；2024年两会，低空经济首次出现在政府工作报告。国家层面政策推动下，多个省（区、市）将低空经济写入政府工作报告，随后众多城市陆续出台低空经济发展规划，为低空经济的发展提供了政策支持和法律保障。跟据中央《国家立体交通网络规划纲要》，到2035年中国低空经济的产业规模将达6万亿元。公司在低空领域目前已形成智慧起降场、三余度安全飞控计算机、低空综合服务管理平台三大业务，覆盖多领域应用，未来有望复制其在城轨、半导体业务的成功，拓展和构建“车路云协同+低空+低轨卫星”立体化和互联互通的纵向大交通产业市场。
    盈利预测与投资建议。公司在低空领域主要布局飞控、配套设施两类业务，预计公司2024-2026年营收为22.3、28.5、32.3亿元，归母净利润为0.4、1.1、1.7亿元，当前股价对应PS为2.5、2.0、1.7倍，未来三年营收复合增长率12%，归母净利润复合增速43%。根据分部估值，2025年公司对应合理市值为96.19亿元，对应目标价为14.18元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：基建投资大幅下滑、行业政策变化、产能扩张不及预期等风险。

深度报告：家用水泵龙头，业绩稳健增长可期

君禾股份(603617)
    投资要点
    二十余年风雨兼程，铸就家用水泵龙头
    公司是国内领先的家用水泵生产企业。自2003年成立以来，一直专注于家用水泵及其配件的研发、设计、制造和销售。公司主要产品包括潜水泵、花园泵、喷泉泵及深井泵四大系列，其中潜水泵、花园泵为公司营收主要来源。公司产品以出口为主，近几年出口交货值位居前列，潜水电泵细分领域位居第1名。受益于海外市场行业超势向好及目标客户群体需求的日益增长，公司同期在手订单较上年大幅增加，2024年前三季度公司业绩较去年大幅增加，实现营业收入8.5亿元，同比增加72.2%；归母净利润0.6亿元，同比增长49.6%
    全球潜水泵和花园泵市场稳健增长，公司有望充分受益
    家用水泵行业在欧美发达国家基本已进入成熟阶段，从市场结构看，欧美等发达国家是小型家用水泵主要消费国。家用水泵通常1-2年更换一次，由于家用水泵价格较低且为家庭必需品，新增购买需求和换购需求促使产品销售持续增长，市场需求增长较为稳定。据GlobalInfoResearch的数据，2023-2030年，全球潜水泵市场规模预计由2023年的8100.9百万美元增长至2030年的13830百万美元，年复合增速为7.9%。据MarketResearchlntellec的数据，2023年花园泵市场规模为35亿美元，预计到2031年底将达到52亿美元年复合增速为4.2%。公司在潜水泵、花园泵等主要产品领域积累了较强的技术优势，有望充分受益。
    持续研发夯实产品优势，积极探索第二成长曲线
    1）公司自成立以来始终坚持以水泵业务为核心，在与国外知名采购商合作的过程中，掌握了新型家用水泵研发和制造过程中的核心环节，每年均独立或与客户合作向市场推出新款家用水泵产品，以不断满足和引领市场需求。公司新研发的大功率锂电池底清洁器上半年已销售6万多台，形成1.500余万元的销售额，随着下半年销售旺季的到来，必将有更大的收获。2）公司产品先后通过了欧洲CE认证、德国GS认证、美国UL认证、CB国际认证、澳大利亚AS/NZS4020认证。凭借良好的产品品质、较强的研发能力以及良好的信誉，公司已与世界知名品牌制造商包括KARCHER（凯驰）、AL-KO（爱科）、FRANKLIN（富兰克林）、HOMA、牧田等，世界知名连锁超市包括OBI（欧倍德）、KINGFISHER（翠丰）、ADEO（安达屋）等，世界知名贸易商包括EINHELL（安海）、TRUPER等建立了长期稳定的业务合作关系。3）公司目前已经形成了一体化的产业链，涵盖水泵电机、注塑件、铝制配件、电缆线以及水泵产品组装和检测。公司下辖君禾塑业、君霖机电等多家全资子公司，专业生产水泵注塑件、电机和电缆线等核心部件，形成一体化的产业链，有利于保障公司产品核心部件供应及时性和产品质量；有助于发挥产业链各环节协同效应，降低综合成本，提高公司竞争力。4）截至2024年三季报，公司拥有货币资金7.17亿元，占流动资产比例为53.3%，这为公司打下坚实财务基础的同时，也为公司业务的扩张和优化提供重要保障。公司持续关注国内泵行业及上下产业链的整合机会，充分利用资本市场的功能，根据公司战略规划，后期并购、投资方向主要往产业链上游，旨在既能满足对公司现有主营产品提供配套基础，又能向外对高端行业、知名企业公司提供产品销售，努力将公司打造为国内家用水泵龙头企业
    投资建议
    我们预测君禾股份2024-2026年归母净利润分别为0.73/0.92/1.22亿元，同比增长98.68%/26.70%/32.40%对应EPS为0.19/0.24/0.31元。截止2024年12月19日，公司五年估值中位数为37.1X，考虑到公司在家用水泵有着深厚的历史和技术积累，给予公司2024年37.1倍PE，十二个月目标价8.75元，给予“增持”评级
    风险提示
    全球经济波动风险、中美贸易摩擦风险、原材料价格波动风险

多元业务协同布局，AI电源开启新篇章

麦格米特(002851)
    投资要点
    电气自动化多元布局，业绩整体稳健增长。公司是国内电力电子领军企业，业务涵盖智能家电电控产品、电源产品、新能源及轨道交通部件、工业自动化、智能装备、精密连接六大类。2024Q1-3公司实现营收59.0亿元，同比+21.1%，归母净利润4.1亿元，同比-14.8%，主要系公允价值变动收益同比减少，扣非净利润3.6亿元，同比+18.1%；其中24Q3实现营业收入18.9亿元，同比+19.0%，归母净利润1.0亿元，同比+3.9%，扣非净利润0.8亿元，同比+16.3%，业绩整体稳健增长。
    盈利能力保持稳定，研发持续高投入，现金流改善明显。公司24Q1-3毛利率25.66%，同比+0.57pct，其中24Q3毛利率25.28%，同比+0.07pct，环比-0.51pct。公司24Q1-3期间费用11.7亿元，同比+30.7%，期间费用率19.9%，同比+1.5pct，其中24Q3期间费用4.3亿元，同环比+29.8%/+11.4%，期间费用率23.0%，同环比+1.9/+5.1pct，其中研发费用率13.2%，同比+2.4pct，持续加大研发投入力度。24Q3经营性现金流2.2亿元，同比+338%，环比+1099%，现金流大幅改善。
    英伟达服务器电源供应商，开启AI服务器电源新篇章。在OCP全球峰会上推出适用于NVDIA MGX平台的最新电源系统，模块化的解决方案有6个5.5kW电源模块，在1U服务器电源架中提供总计33kW功率，效率高达97.5%。同时，10月15日英伟达公布NVDIA GB200NVL72机架产品的设计及项目进展，其中电源供应商仅有台达、光宝和麦格米特，技术实力获下游国际龙头客户认可，相关产品有望于25年开始批量出货，带来业绩弹性。
    盈利预测与投资评级：公司AI服务器电源进入英伟达供应链，有望带动公司业绩快速增长。我们预计公司24-26年归母净利润6.5/8.1/10.2亿元，同比+3%/+25%/+27%，对应现价PE分别为43x、35x、27x，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：新产品开发不及预期、海外业务拓展不及预期、宏观经济下行等。

公司信息更新报告：上调回购价格上限，高成长彰显公司投资价值

永泰能源(600157)
    上调回购价格上限，高成长彰显公司投资价值，维持“增持”评级
    公司发布公告调整股票回购价格上限，将股份回购价格上限由1.89元/股上调为2.62元/股。本次回购方案调整，体现公司积极响应中央经济工作会议“稳住楼市股市”的精神，持续推进市值管理工作，彰显公司长期稳健经营发展的信心，有利于确保公司股份回购方案顺利实施。我们维持2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年实现归母净利润20.1/22.0/30.9亿元，同比-11.1%/+9.3%/+40.3%；EPS为0.09/0.10/0.14元，对应当前股价PE为21.2/19.4/13.8倍，公司煤电互补经营业绩稳健，煤矿建设加速推进，储能转型发展值得期待，当前公司股价1.92元，对应PB为0.88倍，维持“增持”评级。
    回购方案多维度持续超预期，彰显公司经营信心
    （1）回购金额超预期。公司2024年6月26日首次披露回购方案，随后于2024年7月24日公告，将回购金额由1.5-3亿元上调为5-10亿元，回购金额增幅达200%以上。（2）回购用途超预期。在公告提升回购金额的同时，公司将回购股份用途由“用于员工持股计划或者股权激励”变更为“用于注销以减少注册资本”，有助于改善高股本造成公司低股价的问题，从分母端降低公司低股价风险。（3）回购速度超预期。公司发布回购方案仅一周，即于2024年7月2日首次进行首次回购，并于一个半月后的8月12日，公告已实施1.97亿元回购。（4）回购决心超预期。8月中旬，公司判断股价显著低估，为坚定维护投资者利益，公司于8月21日公告推迟实施2023年度利润分配方案并加快回购进度，以支持公司股价回归合理水平。（5）回购价格超预期。2024年9月以来，市场情绪好转，公司股价大幅回升且于近期逼近公司原定回购价格区间上限，本次适时公告将股份回购价格上限由1.89元/股上调为2.62元/股，有助于缓解市场对回购方案实施进展的担忧，消除回购价格上限束缚股价上行空间的顾虑，彰显公司经营信心及推动股价回归合理水平的决心。
    海则滩煤矿推动利润高增，多措并举提升内在价值
    公司基于现有业务布局及产能和海则滩煤矿建设投产情况，并结合目前煤炭与电力市场情况，预计2025-2027年经营业绩将实现显著增长。我们认为当前公司正采取多种措施，持续提升内在价值、更加注重投资者及债权人长期回报：（1）聚焦煤电一体化，降本增效保增长。公司通过提高单产单进及洗选效率保障煤炭业务盈利能力，通过抢发电多供热、提升长协煤兑现、参与调峰辅助服务等各种有效措施提升电力业务盈利能力。（2）加快海则滩建设，确保2027年业绩大幅增长。海则滩煤矿是国家发改委跟踪督导的重点项目，公司预期未来产能将提升至1000万吨/年，达产后有望实现净利润相对2023年增长170%以上。（3）积极推进储能项目建设。公司在发展煤电主业的同时，积极打造全钒液流电池全产业链，力争2025年储能产业形成规模，2027-2030年实现全钒液流电池市占率达30%以上，成为储能行业全产业链发展的标杆企业。（4）落实分红机制，确保投资者和债权人长期回报。截至2024年中，公司有息负债401.6亿元，较重整前大幅下降，财务状况进一步优化，已成功实现困境反转。公司高度重视股东合理回报，将在按时偿还到期债务、保障重点项目建设、确保公司持续稳定发展的基础上，以现金分红和股份回购等方式回报投资者，以实现对投资者的长期回报。
    风险提示：煤价下跌超预期；煤炭产量不及预期；储能转型不及预期。

公司研究报告：澜沧江建设推进，“十四五”末稀缺大水电增量

华能水电(600025)
    投资要点：
    澜沧江流域水风光一体化开发主体。公司是华能集团旗下水电开发平台（集团持股50.4%），统一负责澜沧江干流水能和新能源资源开发，以小湾、糯扎渡为核心的梯级水电站群拥有南方区域最强中长期调节能力。截至24H1，公司控股装机容量2920万千瓦。公司于24年10月公告，拟参股49%与华能国际合作建设云南雨汪煤电（2x100万千瓦）与新能源联营项目，有望进一步增强公司系统调节能力。截至24Q3，公司累计上网电量852亿度，YOY3.8%，主要由于来水改善。根据新华网，截至10月17日，云南省水电蓄能达到320.6亿度，同比+38亿度，有力保障今冬明春电力供应。
    市场化机制下清洁、灵活的大水电竞争优势凸显。公司2023/24Q1-3实现营收235/194亿元，YOY-0.5%/7%；归母净利76/72亿元，YOY6%/8%；测算2023/24Q1-3上网电价分别为0.221/0.228元/度，YOY4%/3%。云南是我国市场电占比最高的省份之一（2023年省内市场电占比达69%）；售电侧改革、南方区域现货等电改实践稳步推进。公司2025年年度电力销售设计了水电+新能源及水电2种套餐，并为客户提供月度调仓、日前调仓等服务。我们认为公司电源类型全、电量结构好、分时曲线优、调节能力强等优势将协助公司在市场竞争中优化电量电价，看好公司综合售电价格稳步上行。
    水电增量：“十四五”TB+硬梁包，“十五五”澜沧江上游。公司于23年9月收购华能四川公司，含已投产装机265万千瓦，其在建的硬梁包电站（112万千瓦，多年平均发电量51.42亿度，测算净利润贡献约4亿元）于24年12月实现蓄水目标，迈入投产发电冲刺阶段。此外，澜沧江上游TB电站（140万千瓦）自24年6月起逐步投产，其多年平均发电量62.3亿度，测算净利润贡献约4.9亿元。其后公司的新增装机主要来自澜沧江清洁能源基地（1000万千瓦光伏+1000万千瓦水电）。根据《可再生能源绿色电力证书核发和交易规则》，2023年1月1日（含）以后新投产的完全市场化常规水电项目上网电量，核发可交易绿证；我们认为公司新增水电有望争取绿证收益。
    盈利预测和估值。根据公司24-26年股东回报规划，现金分红不少于当期可分配利润的50%。我们预计公司24-26年归母净利分别为85.2、95.3、101.1亿元（原2024-25预测为81.47、94.35亿元），对应EPS分别为0.47、0.53、0.56元。参照可比公司估值，PE估值法给予公司2025年23倍PE（原为2024年20x），对应目标价12.19元；PB估值法给予公司2025年3.0倍PB，对应合理价12.72元。考虑新增装机建设以及电力市场化改革带来的长期成长性，综合上述估值方法，给予公司目标价12.19元（+35%），维持“优于大市”评级。
    风险提示。来水不及预期，用电量增速不及预期，环保风险，电价风险。

收购增厚利润，提升股东回报

建发股份(600153)
    事件
    2024年12月17日，公司公告：一是以30.66亿元收购建发房产10%股权，二是增强股东回报规划。
    点评
    收购建发房产股权有助于增厚公司利润。公司拟以评估价30.66亿元收购控股股东建发集团持有的控股子公司建发房产10%股权，本次交易完成后，公司将持有建发房产的股权将由54.654%升至64.654%。本次收购有助于增强公司自身的盈利能力，增厚归母净利润，并推进建发集团逐步履行历史遗留的向公司转让建发房产少数股权的承诺。
    收购定价合理，体现公司诚意。截至10月31日，建发房产扣除永续债后的归母净资产为285.29亿元，公司本次收购的评估价为306.63亿元，增值率7.48%，对应的收购PB为1.07倍。我们认为本次收购的估值水平较低，定价较为合理，体现出公司维护中小股东利益的诚意。
    提升股东回报，股息率具备吸引力。本次收购事项完成后，公司拟发布“增强股东回报规划”，拟针对2024年度和2025年度，每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属于上市公司股东的可供分配利润的30%，且每年每股分红不低于0.7元人民币，表明公司积极重视股东回报及市值管理。若以12月17日收盘价10.18元/股进行计算，公司2024及2025年的股息率将达到6.88%，较高的股息率一方面具备吸引力，另一方面能成为股价的安全垫。
    投资建议
    考虑到公司旗下地产公司近两年获取的较高利润率的项目有望于明年陆续进入结转通道，本次公司收购建发房产10%股权的事项完成后，有助于增厚公司自身利润，后续利润有望进一步上升。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为32.2亿元、43.1亿元和47.0亿元，同比增速分别为-75.4%、34.0%和9.1%，公司股票现价对应2024-2026年PE估值为9.3x/7.0x/6.4x，维持“买入”评级。
    风险提示
    大宗商品价格剧烈波动；房地产市场销售低迷；政策不及预期。

新股覆盖研究：黄山谷捷

黄山谷捷(301581)
    下周一（12月23日）有一家创业板上市公司“黄山谷捷”申购，发行价格为27.50元。
    黄山谷捷（301581）：公司专业从事功率半导体模块散热基板的研发、生产和销售。公司2021-2023年分别实现营业收入2.55亿元/5.37亿元/7.59亿元，YOY依次为186.60%/110.08%/41.43%；实现归母净利润0.34亿元/0.99亿元/1.57亿元，YOY依次为126.70%/190.19%/58.12%。最新报告期，公司2024年1-9月实现营业收入4.82亿元、同比下降13.80%，实现归母净利润0.90亿元、同比下降17.36%。根据公司管理层初步预测，公司2024年营业收入同比增长0.12%至1.11%，归母净利润同比变动-17.98%至-16.01%。
    投资亮点：1、公司创新性运用冷精锻工艺生产针式散热基板、并自主开发出配套的完整工艺模具；依托技术上的领先，公司陆续与英飞凌、安森美等全球功率半导体厂商达成长期稳固的合作关系。铜针式散热基板是新能源汽车电机控制器用功率半导体模块重要组成部件，受益于新能源汽车行业的较快发展，近年来其市场需求稳定向好；同时，由于其属于高精度、高可靠性的复杂形状中小尺寸零部件，采用冷精锻工艺生产要较传统粉末冶金和热精锻工业更具品质及成本优势。公司是业内创新性使用冷精锻工艺生产铜针式散热基板的企业，并基于该工艺，自主开发出配套的完整工艺模具。一方面，公司对原材料铜排毛胚采用冷锻一体成型，在提高生产效率的同时能够降低生产成本；另一方面，公司模具可经受超100万次以上锻造、到期仅需更换小尺寸的易损部件，能够有效降低模具使用成本、缩短模具维修时间，为批量生产提供有力保障。截至目前，公司已获英飞凌、安森美、博世、中车时代、斯达半导等国内外知名功率半导体厂商的广泛认可；公司与上述客户的合作历史均达5年以上，其中，公司产品占全球功率半导体龙头英飞凌同类产品采购份额的65%以上、占安森美采购份额的100%、占博世采购份额的80%。据招股书披露，2023年，公司铜针式散热基板产品的全球市占率已由2021年的19.66%增至32.70%。2、公司募投项目已提前建设，或有效缓解现阶段产能受限的瓶颈。公司募投项目中的“功率半导体模块散热基板智能制造及产能提升项目”、“研发中心建设项目建筑工程”已于2023年提前建设；截至2024年6月末，前述两个项目的在建工程账面价值分别达2926.48万元、1,365.58万元，工程进度则分别为33.57%、51.38%。结合公司现阶段产能情况来看，2023年公司产能利用率已达100%以上，预期新项目的建设将有效缓解公司现阶段产能不足的瓶颈；据招股书披露，“功率半导体模块散热基板扩产项目”达产后，可新增年产功率半导体模块散热基板1,000万件、即在2023全年661.39万件产能的基础上提升150%以上。
    同行业上市公司对比：根据主营业务的相似性，选取正强股份、豪能股份、兆丰股份为黄山谷捷的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为10.56亿元，平均PE-TTM（算数平均）为30.31X，平均销售毛利率为32.89%；相较而言，公司营收规模及毛利率未及同业平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内

2024年三季报点评：三季度收入增长提速，拉动全年

安琪酵母(600298)
    投资要点：
    三季度收入增长提速，拉升全年增长。2024年第三季度，公司实现收入37.38亿元，同比增长27.17%，增幅同比、环比分别扩大25.55和15.86个百分点。在第三季度增长的拉动下，2024年前三季度，公司实现收入109.12亿元，同比增长13.05%，增幅较上年同期扩大5.59个百分点。得益于海外销售渠道拓宽，公司2024年的收入有望重回双位数的较高增长水平。整体看，海外市场贡献了绝大多数的增长，截至中期，海外市场的销售增长了17.89%，而国内市场仅增0.89%。
    成本仍处于高位，原料价格下降在报表中的反映有所滞后。2024年前三季度，成本增幅15.13%，高于收入增幅。在成本普降的年份，公司的成本压力仍相对较大。2024年以来，糖蜜及水解糖的价格缓慢下行。根据泛糖数据，24/25国内新榨季的糖蜜开标价为1250元/吨，低于2024年11月的1400元/吨，预计2025年国内糖蜜价格会继续下行，从而也拉动水解糖的价格下行。主要成本下行有望反映在后续的财报中。由于成本压力仍在，本期公司的产品毛利率录得23.28%，同比下降1.39个百分点。
    销售费用同比上升，与海外收入基本同步，表明海外市场正在扩张阶段。2024年前三季度，销售费用同比增长14.32%，幅度与海外收入增长保持一致，说明海外市场正在扩张阶段，目前需要较大的市场投入。
    投资建议：我们预测公司2024、2025、2026年的每股收益分别为1.57元、1.80元和2.05元，参照12月19日收盘价36.29元，对应的市盈率分别为23.14倍、20.15倍和17.70倍，维持公司的增持评级。
    风险提示：汇率波动风险；全球通胀风险；地缘政治风险；国内的原料价格再次抬头。

TYK2抑制剂临床数据优异，多条管线具有持续兑现能力

益方生物(688382)
    贝福替尼和KRAS G12C抑制剂已获批，有望进入商业化放量阶段
    贝福替尼关于NSCLC的一、二线治疗均已纳入医保目录。三代EGFR TKI贝福替尼的商业化权益授予贝达药业，二线治疗适应症已经纳入2023年医保目录；一线NSCLC适应症通过今年的医保谈判，成功纳入2024年医保目录，2025年有望取得较好的销售增长。
    公司自主研发的KRAS G12C抑制剂格索雷塞（D-1553）的NSCLC适应症获批上市。在中国，约2.9-4.3%的NSCLC患者携带KRAS G12C突变，这部分患者人群疾病进展迅速且预后较差，在现有非靶向治疗方案中的获益有限，存在未满足的临床需求。目前在中国内地，针对KRAS G12C突变的NSCLC患者的二线治疗药物仅有同靶点的信达生物的氟泽雷塞片获批上市，无进口同靶点药物先上市占据国内市场，竞争格局好，销售前景值得期待。
    TYK2抑制剂数据优异，并有口服SERD等在研品种，具有想象空间公司D-2570（TYK2）银屑病的II期临床试验数据优异。D-2570的数据表现也优于已上市的同类TYK2抑制剂，并且在效果上可与抗体生物药（如抗IL-17A，抗IL-23抗体）相媲美（非头对头）。在D-2570治疗12周时，低、中、高三个剂量组中PASI75应答率为85.0%-90.0%，显著高于安慰剂组的12.5%，达到本次研究的主要终点。在其他疗效指标上，三个剂量组PASI90应答率为70.7%-77.5%，安慰剂组为5.0%。PASI100应答率为39.0%-50.0%，安慰剂组为2.5%。sPGA0/1应答率为80.5%-87.5%，安慰剂组为20.0%。
    内分泌治疗所对应的HR+/HER2-患者为乳腺癌患者中最常见的分子亚型，根据中国国家癌症中心2024年最新发布的全国癌症报告显示，乳腺癌为女性发病率第二的大癌种，（粗）发病率为51.17/十万人，预计每年新发患者35.7万人，HR+/HER2-患者占比70%，患者基数大。
    D-0502是公司自主研发的一款口服选择性雌激素受体降解剂（SERD），用于治疗雌激素受体（ER）阳性、人表皮生长因子受体2（HER2）阴性的乳腺癌，目前单药在国内正在进行III期注册临床试验，进度在国内产品中居第一梯队。
    D-0120是公司自主研发的一款URAT1抑制剂，用于治疗高尿酸血症及痛风。该药物在中国已顺利完成临床IIa期试验，目前中美临床试验正在按计划推进中。IIa期试验结果显示，D-0120疗效显著，血尿酸降低达标率高达80%，展现出优良的降尿酸效果。
    盈利预测与投资评级
    考虑到D-1553成功获批上市，公司有望收到正大天晴的里程碑款项，我们将公司2024年营业收入从0.90亿元上调至1.30亿元人民币，将2024年的归母净利润从-4.67亿元人民币上调至-2.92亿元人民币。同时，考虑到公司将D-1553在中国大陆地区包括生产和商业化权益授予了正大天晴，所以将公司2025年预测营业收入从4.28亿元下调至2.30亿元，预计2026年的营业收入和归母净利润分别为3.57亿元和-1.80亿元人民币。维持“买入”评级。
    风险提示：上市产品销售不及预期风险、研发进度不及预期风险、尚未盈利风险、新药研发试验结果及商业化情况具有不确定性

覆盖报告：智能化业务持续放量，全球化布局蓄力深蹲

保隆科技(603197)
    汽车零部件行业积累深厚，兼收并蓄成就细分行业龙头企业。公司成立于1997年，2017年上市，致力于汽车智能化和轻量化产品的研发、制造和销售。传统业务包括气门嘴、平衡块、TPMS以及汽车金属管件等；新业务包括智能主动式空气悬架、传感器、ADAS、液压成型结构件等。2023年公司实现营收58.97亿元，同比+23.44%，实现归母净利润3.79亿元，同比76.92%。
    传统业务行业领先增长稳定，基本盘稳定。①TPMS：与霍富集团强强联合，在中国、德国、美国三地投入运营，2022年市占率为22.5%，居国内第二。②汽车金属管件：主要为排气系统管件和EGR管件，多次、连续获整车制造商及Tier1质量奖项。③气门嘴：包括橡胶/金属/TPMS气门嘴三类，公司是气门嘴国家标准主要起草单位，自研EPDM橡胶配方，耐臭氧性能卓越，是全球最大的轮胎气门嘴企业之一。④平衡块：100余种品类可满足不同规格的轮辋要求，产品出口日本，是马自达全球独家供应商，市占率全球前三。
    新业务多元发展实现超越周期的成长。①传感器：掌握多项核心技术，布局六大系列40余个品类产品，并购整合龙感科技加速业务拓展。2023年公司传感器销量达2,225.83万支，同比+26.55%，营收占比由2022年的8.97%增加到2023年的9.18%。②智能主动式空气悬架：国产替代加速+配套车型价格下探，公司技术实力雄厚、先发优势显著，有望率先受益行业β。公司空气悬架销售量显著增长，2023年实际销售空气悬架148.65万支，同比增长125.67%，营收占比由2022年的5.63%增加到2023年的12.12%。③ADAS：已经获得多个项目定点，角雷达成功实现出海，空间广阔。④液压成型结构件：液压成型工艺降本提效，与德国沙士基达公司强强联合，充分受益轻量化发展趋势。
    盈利预测与投资建议：预计公司2024/25/26年营收为69.73/88.71/117.00亿元，归母净利润分别为3.63/5.44/7.76亿元，截至12月19日收盘，P/E分别为22.45/14.97/10.51倍。考虑到公司为细分领域龙头，且新产品不断放量，参考可比公司估值水平，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：汽车销量不及预期、整车厂价格竞争持续加剧、智能化渗透率不及预期、市场竞争加剧、原材料价格上涨、客户开拓及新业务放量不及预期。

存储业务砥砺前行，MCU业务方兴未艾

兆易创新(603986)
    主要观点：
    多产品线布局，共同拓展下游领域
    兆易创新是一家聚焦存储器技术和IC解决方案的芯片设计公司，公司成立于2005年，现已形成三大系列的业务矩阵，分别为存储芯片、微控制器，以及传感器。
    公司NOR Flash产品广泛应用于工业、汽车、消费电子、PC及周边、网络通信、物联网及移动设备等各个领域，据Web-FeetResearch报告显示，公司2023年Serial NOR Flash市占率排名进一步提升至全球第二位。公司NAND Flash产品属于SLC NAND，在消费电子、工业、汽车电子、通讯等领域已经实现了全品类的产品覆盖。公司自有品牌DRAM产品积极切入利基市场（消费、工控等），并已推出DDR3L、DDR4等产品。
    公司是中国排名第一的32位Arm通用型MCU供应商。公司MCU支持广泛的应用，如工业应用（包括工业自动化、能源电力、医疗设备等）、消费电子和手持设备、汽车电子（包括汽车导航、T-BOX、汽车仪表、汽车娱乐系统等）、计算等。
    公司传感器业务（Sensor）包括触控芯片、指纹识别芯片。公司触控芯片包含自容和互容两大品类，涵盖手机、平板及智能家居等人机交互领域，其中在指纹传感器领域，公司是中国排名第二的供应商。存储业务砥砺前行，MCU业务方兴未艾。
    NOR Flash因为其可执行代码的特性，多用于IoT类产品当中，随着AI在终端产品的落地，新的的终端产品如AI眼镜、AI玩具等开始陆续出现，我们认为对NOR Flash市场需求增长有积极作用。具体来看，目前已经AI眼镜领域已经有代表性产品出现，Meta和雷朋联名的智能眼镜表现优异，根据咨询机构Counterpoint的统计，其出货量已经超过百万副，推动了AI眼镜新品类的活跃发展。兆易创新作为国内头部的NOR Flash厂商，若终端陆续有爆品出现，将会受益于行业趋势。DRAM产品方面，终端市场的需求结构变动，推动头部厂商将更多产能投放到需求更旺盛的领域，而传统产品则逐步减产。我们认为头部大厂的利基产品供应减少，有利于兆易创新在利基市场获取份额。
    MCU市场空间广阔，目前仍然由海外大厂占据主要市场地位，尤其是在车载领域，海外头部厂商的集中度更高，目前国内厂商当中，兆易创新凭借其GD32系列占到全球1.6%的市场份额，随着兆易MCU产品线的扩充，下游领域的拓展，公司收入有望进一步水涨船高。
    投资建议
    我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为11.1、15.4、20.6亿元，对应EPS分别为1.68、2.31、3.11元，对应2024年12月19日收盘价PE为67.0、48.5、36.1倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示
    市场需求不及预期，产品价格不及预期，新产品开发不及预期，地缘政治影响。

锂锰扣式电池“小巨人”，下游需求旺盛扩产稳健发展

力佳科技(835237)
    投资要点
    锂一次电源领域的“小巨人”：公司自2004年涉足锂微型电源领域，是一家集研究、开发、制造与销售于一体的国家级高新技术企业。公司主动加强市场开拓、提升全球化战略水平，2023年公司实现营业收入3.82亿元，同增14%；归母净利润0.45亿元，同增14%。
    锂一次电池行业市场前景广阔，全球市场需求稳健增长。受益于后疫情时代的持续需求放量，全球锂一次电池市场规模逐年提升，预计2028年市场规模达38.4亿美元，2021-2028年CAGR为7%。新场景需求涌现，下游市场持续放量：1）计算机需求回暖：2022-2023年受全球经济衰退周期影响，PC出货量下滑，得益于支持AI和基于Arm的设备出现等利好因素，预计2024年PC出货量恢复至2.67亿台，未来有望持续增长；2）家用智能监控行业增长潜力大。全球监控摄像头市场快速增长，预计2024年全球监控摄像头市场将达到421亿美元，同增约10%；3）电子价签市场快速增长。电子价签广泛应用于零售业，市场规模快速增长带动锂一次电池需求提升，预计2024年全球电子价签市场规模达105亿元，2017-2024年CAGR为20.78%；4）物联网新场景持续涌现。随着智慧交通、智慧安防、智能表计等物联网新场景的涌现与深化，锂一次电池凭借卓越的产品性能，成为众多应用领域的主电源，中国智能安防软硬件市场规模预计2025年增至913亿元，2023-2025年CAGR预计为12%
    新品量产开辟增长曲线，扩产满足增长需求：1）在研项目充足技术研发优势显著。公司重视研发，研发费用整体呈上升趋势，2018-2023年从810万元增长至1860万元，CAGR达18.09%，公司在研项目充足，通过技术研发巩固护城河。2）新产品成功量产销售，生产设备行业领先。叠片式一次锂锰软包电池成功量产销售。同时公司对生产设备持续迭代升级，积极推进“机器换人”和“两化融合”，生产设备与生产工艺均处于行业领先地位。3）募投扩产满足增长需求。公司上市募资扩产，预计新增5.6亿只电池产能（传统锂锰扣式电池产能5亿支、宽温型锂锰扣式电池产能2000万支、锂锰软包电池产能3000万支以及锂锰柱式电池1000万支），充分满足市场增长需求。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为0.66/0.74/0.81亿元，同比+47.8%/11.7%/10.2%，对应PE为25/23/20倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动、客户拓展不及预期。

定调营销执行提升年，协同固基共增长

五粮液(000858)
    经营分析近期公司召开“第二十八届12·18共商共建共享大会”，会上总结24年营销进展并展望25年营销规划。
    24年公司定义为“营销执行年”，期内：1）产品端，公司焕新上市45度、68度五粮液，发布经典五粮液系列及十余款文创产品。2）渠道端，“三店一家”建设成效显著、渠道布局再优化，新增138家专卖店、5家体验店、490家和美集合店，升级715家第五代专卖店、16000家进货终端、同比+18.2%。3）场景端，公司发力宴席市场，品牌宴席活动近3万场次、同比增长30%、累计服务超600万人次；粮浓香酒开瓶扫码同比均超过四成、宴席同比均超过五成。
    展望25年，公司定义为“营销执行提升年”，坚持“强化产品动销、强化渠道优化、强化服务能力”，提升意味着对组织团队、渠道质量等做得好的继续巩固，并加强协同提升。具体而言：
    1）产品端，公司坚持产品量价平衡，把保障经销商合理利润摆在首位。全面实施“一地一策、一商一策”，强化39度、1618等产品同八代普五核心单品的战术协同；打造经典五粮液样板市场等。
    2）渠道端，公司着力优商、补商、扶商、强商，优选与公司同心同向同行的经销商；继续推进“三店一家”建设，目标新增五粮液专卖店120家以上，并提高专卖店零售团购、非标品和专属产品销售占比。此外，电商渠道将持续规范合作。
    3）针对普五而言，公司持续全面优化八大普五渠道费投，将保证全国市场投入的一致性，防止政策折价套现；并根据市场加大支持与扶持力度。此外，加强渠道监管，对于违约销售占比较大、终端服务能力严重不到位，并且屡次整改不到位的经销商，将减少计划量、重新划定经销区域、重新绑定终端。
    整体而言，公司在持续巩固提升核心产品在对应价格带的优势，品牌力认知优秀赋予公司跨周期的发展韧性，公司也已规划24-26年现金分红比例不低于70%且不低于200亿元（含税），股息水平亦已不错，持续推荐。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计24-26年收入分别+7.6%/+7.0%/+8.0%；归母净利分别+8.0%/+7.5%/+9.0%，对应归母净利分别326/351/382亿元；EPS为8.40/9.03/9.85元，公司股票现价对应PE估值分别为17.1/15.9/14.6倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济承压风险；行业政策风险；食品安全风险。

逐步建立完整AI服务器供电体系

杰华特(688141)
    DrMOS实现量产爬坡,构建完整AI电源体系
    2024上半年,杰华特推出了65V大电流MOSFET集成降压芯片、100V大电流降压控制器芯片,以及用于CPU供电且具有极好兼容性的、单芯片可支持60A以上输出电流的智能功率级(DrMOS,Integrated Driver&MOSFET,集成驱动器MOS)和多相控制器系列芯片,新发布的90A DrMOS大电流产品,效率高、可靠稳定,整体性能处于行业领先水平。
    AI服务器计算能力快速提升,其功率密度也随之增长,所以服务器对散热和能耗产生更高要求。DrMOS+多相控制器的方案相较于分立方案,能够降低高能耗问题,因此DrMOS在AI服务器领域的需求将不断扩大。据杰华特2024年Q3交流纪要,公司大电流产品主要应用于PC、汽车及服务器等。30A、50A、70A、90A的DrMOS都已在客户端实现量产爬坡,多相控制器产品也会陆续补全,构建完整的产品矩阵。
    虚拟IDM模式日趋完善,夯实研发根基
    公司采用虚拟IDM模式,依托自身工艺与芯片设计双重优势,根据全模拟类产品的应用场景进行整体系统优化。公司已在国内主要晶圆厂建立了0.18微米的7至55V中低压BCD工艺(部分电压段已延展至90纳米)、0.18微米的10至200V高压BCD工艺、以及0.35微米的10至700V超高压BCD工艺等三大类工艺平台,各条线均已迭代一至三代,初步形成了自研工艺体系。2024上半年,公司已经延展到12寸晶圆90nm及以下工艺,通过加强更低功耗、更高集成度、更高功率密度的工艺技术研发,为更多差异化产品的研发奠定基础。
    投资建议
    公司的产品矩阵日益丰富,研发能力持续提升,看好公司在国内高性能服务器领域的发展前景。预计2024-2026年分别实现销售收入15.46亿元、19.80亿元、24.78亿元。当前股价对应PS分别为7.18、5.61、4.48倍,维持“买入”评级。
    风险提示
    研发进度不及预期的风险;关键技术人员流失的风险;存货规模较大及跌价风险;国际贸易摩擦加剧的风险

原料药制剂一体化龙头，全球化布局加速中

华海药业(600521)
    投资要点：
    原料药行业周期底部向上，多重催化下长期成长空间有望开启。
    2023年国内原料药产业受22年疫情相关订单导致的高基数以及下游制剂厂商消化疫情期间的库存影响，包括公司在内的多家原料药企业业绩出现短期波动。当前原料药产量单月同比增长明显，24H1国内原料药产量同比回正，出口量持续增长，或意味着原料药去库存已接近尾声，需求端有望提振。同时考虑到海外专利悬崖下仿制药原料药及制剂出海空间巨大，原料药-制剂一体化企业有望充分受益。
    公司是心血管及精神类原料药全球龙头，原料药业务持续拓展。
    公司是全球主要的心血管及精神原料药供应商，截至24H1，公司通过CDE审批的原料药登记号66个，美国DMF84个，欧洲CEP证书57个，24H1原料药收入18.9亿元，同比增长19.5%。分品种看，心血管原料药是主要收入来源，2023年收入占比过半，人口老龄化等因素有望带动此类原料药需求量稳定增长。公司神经类、抗感染类等特色原料药近年来表现良好，业务结构多元化趋势明显，有望带动原料药业务规模进一步扩大。
    制剂业务国内借助集采放量，海外提前布局专利即将到期重磅品种
    国内制剂看，截至24H1公司已取得CDE批准并通过一致性评价的产品共70个。公司以集采为契机，大力拓展国内市场，共涉及36个制剂在国家集采中中选并快速放量；公司持续完善产品矩阵，2023/24H1公司分别实现新获批产品15/11个。海外制剂看，截至24H1公司近百个产品获得美国ANDA文号（包括暂时性批准），公司提前布局具如列汀/列净类等有较大市场前景的药品并已取得FDA暂时批准，未来相关专利到期后有望实现快速放量。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为13.1/16.2/19.5亿元，归母净利润增速分别为58%/24%/20%。采用可比公司估值法，2024-2026年可比公司平均PE分别为20X/16X/13X，考虑到公司心血管及精神类原料药企业龙头地位及原料药-制剂一体化优势，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    原料药价格下跌风险，安全生产事故风险，原料药及制剂销售不及预期，新品研发与推广不及预期

从无线到算力，端侧AI新品发布

泰凌微(688591)
    事件
    近日公司发布了基于TL721x及TL751x两款芯片的机器学习与人工智能发展平台TLEdgeAI-DK。
    投资要点
    TLEdgeAI-DK平台重磅发布。目前人工智能应用落地已迈入新阶段，无线连接与边缘AI运算能力相结合的巨大市场在未来将呈现高速增长的态势，AI端侧应用为突出代表。公司最新发布的TL-EdgeAI发展平台，将支持主流本地端AI模型，如谷歌LiteRT、TVM等开源模型，是目前世界上功耗最低的智能物联网连接协议平台，特别适合运用在需要电池供电的各类产品，为海量AI端侧应用的未来发展铺就崭新道路。
    打开端侧AI市场。公司新发布的TL721x及TL751x系列，增加了边缘AI运算能力，实现了可自行学习，可以参与、对接大模型和应用小模型，并实现了和国际、国内一线的智能音频、智能家居厂家的全面合作。目前，TL721X已步入量产筹备的关键阶段，预计将于2025年中正式开启大规模批量生产阶段，并已率先向部分先导客户提供样品进行前期试用与评估；TL751X凭借其卓越的高性能、广泛的多协议支持以及出色的高集成度优势，已在市场中崭露头角。
    投资建议：
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入8.1/10.5/13.7亿元，归母净利润分别为1/1.7/2.9亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代风险；研发未达预期的风险；核心技术人才流失风险；主要供应商集中风险；境外经营的风险；经营规模扩大带来的管理风险。

潜龙在渊，积极探索新兴领域

瑞可达(688800)
    事件
    公司发布2024年三季度业绩报。24Q1-3，公司实现营业收入15.89亿元，同比增长52.75%；实现归母净利润1.06亿元，同比增长10.60%；24Q3单季，公司实现营业收入6.31亿元，同比增长60.90%，环比增长27.36%；实现归母净利润0.41亿元，同比增长40.67%，环比增长76.16%。
    投资要点
    持续加大研发投入，积极拓展海外高毛利率业务。公司大力开展前瞻性预研、新产品开发、工艺技术创新、产品迭代、建立研发中心及研发人员引进，24Q1-3，公司研发费用1.11亿元，同比+29.91%，研发费用率7.00%，同比-1.23pct；24Q3单季，公司研发费用0.40亿元，同比+28.10%，研发费用率6.41%，同比-1.64pct。报告期内，上游原材料价格处于周期性涨价阶段，导致公司毛利率有一定承压，Q3公司毛利率20.79%，同比-5.63pct，环比-0.08pct。预计随着公司未来在连接器应用领域的研发和海外市场的持续拓展，毛利率有望维持在合理水平。
    深耕汽车连接器，“电动化”、“智能化”双轮驱动。公司深耕汽车连接器，在汽车“电动化”领域开发了全系列高压大电流连接器及组件、换电连接器、CCS、交直流充电枪、液冷充电枪、充电桩、超充系统等系列产品；在汽车“智能化”领域，公司围绕信息娱乐系统、以自动驾驶为主要需求的汽车安全系统、及车内高速网络系统(以太网)三大应用领域自主研发创新了车载高速核心技术产品，包含FAKRA、mini-FAKRA、HSD高速、车载多千兆以太网连接器、车规级TypeC接口、板对板浮动高速连接器等，目前正在多个汽车品牌陆续定点中。公司的国内客户覆盖长安汽车、蔚来汽车、上汽集团、H公司、赛力斯、北汽集团、江淮汽车、长城汽车、奇瑞汽车、宁德时代等整车企业和“三电”企业，同时海外客户覆盖美国T司、戴姆勒、捷普、新美亚等知名车企。
    丰富连接器产品条线，积极探索新兴领域产品。随着人工智能的高速爆发，交换机、光模块传输速率的提升带动连接器速率的相应升级迭代，AI服务器系统内部连接数量也会增多。目前公司已逐步开发了应用于AI与数据中心领域的SFP+、CAGE系列，高速板对板连接器、高速I/O连接器，AEC系列产品，目前相关项目正在推进中。此外，在低空飞行汽车、5.5G&6G通信及商业卫星、超充系统、医疗系统、人形机器人等领域，公司也在探索产品的深度应用并积极推进相关项目的进展。
    投资建议
    我们预计公司2024-2026年分别实现收入22.39/29.98/36.96亿元，实现归母净利润分别为1.56/2.40/3.26亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为49倍、32倍、24倍，给予“买入”评级。
    风险提示：
    市场需求不及预期；新产品研发以及市场拓展不及预期；原材料价格上涨风险。

动态更新报告：营销执行提升年 品牌份额双提升

五粮液(000858)
    事件：2024年12月18日，以“聚合力应变局共和美”为主题的五粮液第二十八届12·18共商共建共享经销商大会成功召开。公司即将顺利完成主要年度目标任务。
    回顾24年：产品矩阵定调营销执行年，以“抓动销、问价格、提费效、转作风”为营销方针，主品牌持续优化1+3的产品体系，终端网点持续加密。
    产品端：①五粮液主品推进以酒体创新和工艺创新为核心的供给侧结构性创新，普五全年控量的背景下价盘稳定，战术产品45/68度焕新补缺，1618和低度通过“宴席活动+扫码红包+终端排名”的组合，实现了动销、宴席双增长；经典五粮液10/20/30/50全系列产品焕新上市，打造经典五粮液北上深成四大高低样板市场，拉升品牌调性。②系列酒：开瓶扫码同比超过40%、宴席同比超过50%，腰部产品矩阵完善，市场份额稳步提升。品牌端全年品牌曝光超120亿次，累计触达全球五大洲77亿人次。
    渠道端：坚持“优商、扶商、强商”的思路，持续稳步推进“三店一家”建设，24年分别新增专卖店/文化体验馆/集合店/升级建设第五代专卖店138/5/490/715家。终端网点新增16000家，同比+18.2%。积极布局宴席市场，全年五粮液主品牌宴席活动近3万场次，同比增长30%、累计服务超600万人次，海外市场同步发力。
    展望25年：既是“十四五”的收官之年，又是营销执行提升年，坚持以强化动销、优化渠道、提升服务能力为抓手，实现品牌价值和市场份额的双提升聚焦五力的提升：①提升产品力；②拉升品牌力；③增强渠道力（渠道精耕细作，巩固传统渠道+拓展新兴渠道+完善国际渠道）；④提升应市能力（组织团队以市场为中心）；⑤高执行力（针对人员架构和管理流程提质增效）。
    破除经销商盈利问题，平衡量价关系是首要任务。公司将从费用管控、市场治理、渠道优化等方面综合施策，优化渠道费用，保持全国市场投入的一致性加大在重点市场、薄弱市场的支持力度，对经销商开展过程激励，以全力提升经销商盈利水平和经营信心。
    投资建议：公司品牌力在千元价格带领先，普五及1618等主导产品动销流速较好，预计公司24-26年分别实现营业收入897/945/991亿元，同比7.7%/5.4%/4.8%，归母净利润327/344/361亿元，同比8.3%/5.2%/4.9%，当前股价对应PE分别为17/16/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；千元价格带竞争加剧；食品安全风险等。

城市奥莱，海澜之家的下一站？

海澜之家(600398)
    前言
    本篇公司研究报告针对市场最为关心的京东奥莱项目做前瞻研究。一方面，立足折扣零售，分析新业态成败的制胜点；另一方面，拆解新业务合作模式并测算潜在空间。
    投资逻辑：
    1）折扣零售向纵深化演绎，奥莱逆势领跑。美日折扣零售诞生于经济下行期，根据智研咨询，2023年中国折扣规模1.8万亿，占比社零总额3.8%，供（滞销）需（不足）双驱带动质价比成为主流消费趋势。本轮折扣零售始于零食量贩店，逐渐向传统零售深刻演绎。根据奥莱领袖，2023年中国拥有239家奥莱，销售额1600亿元，占比折扣零售9%，同比增长近10%，领跑其他零售业态。通过唯品会、TJX、荟品仓、寺库等正反面案例复盘，我们认为奥莱作为软折扣，难点在于高货值货源的正品性、充足性和折扣度，最终达成渠道价值的沉淀，实现高复购、高客户价值和高周转。
    2）何以比肩TJX？2024年上半年公司增持控股斯搏兹，发力FCC(阿迪正价店)和京东奥莱（城市奥莱集合店），加码运动服饰和折扣零售。京东奥莱和TJX同属品牌折扣集合店，京东奥莱集齐多方力量、风险收益共担共享。公司与购物中心、京东建立深厚合作关系，同时链接到其他品牌方。软折扣的关键点——货源，来自于其他品牌方的库存，主要采用可退货模式，商品阈值涵盖轻奢、大众品牌，满足寻宝消费体验。相较TJX，京东奥莱轻资产，资金周转快且盈利高，未来高坪效可期。
    3）增长空间？FCC远期空间达57亿元，对应2023年营收/归母净利润增幅26%/15%，店效看齐中部体育零售商280万元、开店空间参考安踏&李宁门店以及阿迪开店指引接近1500家。京东奥莱远期空间达120亿元，对应2023年营收/归母净利润增幅56%/40%，店效看齐TJX0.7亿元、开店空间采用城市等级配比约150家。
    盈利预测、估值和评级
    公司业务多元成长，坐稳休闲男装龙头地位、海外拓展有为、FCC进入成长快车道，京东奥莱轻资产模式跑通后有望贡献明显增量。预计2024-2026年实现营收210/247/272亿元，同比-2.24%/17.48%/10.19%，归母净利润23/27/30亿元，同比-22.49%/18.01%/11.90%，分部估值后对应2025年14倍PE，目标价7.60元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    品牌招商、团队管理和战略方合作变动、竞争加剧、应付账款周转天数偏高和存货跌价偏低等风险。

全球领先的动物营养添加剂供应商

安迪苏(600299)
    核心观点
    安迪苏是中国中化旗下专注于动物营养领域的创新性企业。安迪苏现是中国中化旗下的成员公司，是一家具有80余年发展历史的全球化动物营养添加剂龙头企业，目前安迪苏已向全球110多个国家超过4200名客户提供创新动物营养添加剂解决方案。2024年以来，受益于蛋氨酸、维生素等饲料添加剂价格回暖，安迪苏的盈利水平逐渐改善，2024年前三季度，安迪苏实现营业收入113.76亿元，同比+18.32%；归母净利润10.03亿元，同比+3016.00%。
    安迪苏是全球蛋氨酸行业领导者，是产品最齐全的生产商之一。安迪苏拥有80余年蛋氨酸生产经营经验，现有液蛋产能59万吨/年，固蛋产能10万吨/年，产能规模仅次于赢创，在2012年至2023年期间，安迪苏蛋氨酸产品的市场占有率从23%提升至28%。随着养殖业规模化、自动化持续推进，液蛋需求增速高于固蛋，安迪苏是全球最早有能力生产液体蛋氨酸生产企业，也是目前全球最大的液体蛋氨酸生产企业，全球产能占比达58%。安迪苏是全球为数不多可同时生产液体和固体蛋氨酸的生产商，目前公司正在泉州新建15万吨/年固蛋产能，完善在华蛋氨酸品种布局的同时有望进一步提升市占率。展望未来，考虑到全球蛋氨酸需求仍有望保持5%-6%的较高增速，在全球蛋氨酸产能扩张节奏放缓的背景下市场价格触底反弹后逐渐企稳，公司作为全球领先的蛋氨酸供应商经营韧性有望持续凸显。
    特种产品已成为安迪苏强有力的第二业务支柱。近年来安迪苏一直积极实施“双支柱”战略，即在不断巩固蛋氨酸行业领先地位的同时，加快特种业务的发展。特种产品与安迪苏的功能性产品极具互补性，有助于安迪苏打造一体化解决方案，最大限度的满足客户的采购需求。同时，安迪苏特种产品的毛利率始终保持在40%以上，明显高于公司的功能性产品，已成为公司继蛋氨酸等功能性产品外另一大利润增长点，帮助公司抵御功能性产品价格周期性波动对公司生产经营的不利影响。
    盈利预测与估值：我们预计2024-2026年公司归母净利润为14.51/16.05/17.90亿元，摊薄EPS为0.54/0.60/0.67元，当前股价对应PE为20.5/18.5/16.6x。综合绝对及相对估值，我们认为公司股票合理估值区间在12.42-13.50元之间，2024年EPS对应动态市盈率为23-25X，相对于公司目前股价（11.09元）有11.99%-21.73%的溢价空间。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：激烈竞争导致产品价格下降、毛利下滑的风险；跨国经营和业务扩张风险；环保政策相关的风险；下游需求不及预期的风险等。

深耕电镀+光刻湿电子化学品，先进封装驱动成长

艾森股份(688720)
    投资要点
    深耕电镀+光刻湿化学品，整体方案能力加深壁垒，拟收购马来西亚INOFINE公司夯实湿电子化学品布局。公司以半导体传统封装的电镀产品起步，逐步掌握了引脚表面处理的全套电子化学品，具体包括电镀液和电镀前后处理化学品，而后逐步取代国外材料公司成为传统封装电镀化学品领域的国内主力供应商，并逐步向先进封装、晶圆制造及显示面板等领域延伸，形成了电镀液及配套试剂、光刻胶及配套试剂两大业务板块，为客户提供关键工艺环节的整体解决方案（Turnkey），与长电科技、通富微电、华天科技、日月新、国巨电子等知名厂商建立了稳定合作关系。近期公司拟收购马来西亚INOFINE公司80%股权夯实湿电子化学品领先地位，快速布局东南亚市场。
    电镀液及配套试剂从传统封装向先进封装及晶圆制造领域拓展，先进封装用电镀锡银添加剂等新品有望开启放量。电镀液及配套试剂方面，公司在持续夯实传统封装国内龙头地位的基础上，逐步在先进封装以及晶圆28nm、14nm先进制程取得突破。部分产品进展如下：公司先进封装用电镀铜基液（高纯硫酸铜）已在华天科技正式供应；先进封装用电镀锡银添加剂已通过长电科技的认证，尚待终端客户认证通过。在晶圆领域，28nm大马士革镀铜添加剂已在华力小批量验证中，14nm超纯硫酸钴也已在华力验证。根据TECHCET，受益于集成电路中互连层的增加、先进封装中对RDL和铜凸块的使用，全球半导体电镀化学品市场规模预计从23年的9.92亿美元增长至24年的10.47亿美元。根据中国电子材料行业协会等数据，目前公司电镀液及配套试剂产品可覆盖市场超20亿元。
    聚焦先进封装负性光刻胶、OLED光刻胶以及晶圆制造PSPI等特色工艺光刻胶，解决半导体关键材料卡脖子问题。光刻胶及配套试剂方面，公司以光刻胶配套试剂为切入点，已成功实现附着力促进剂等产品的规模化供应。公司以先进封装负性光刻胶、OLED阵列制造用光刻胶以及晶圆用PSPI等特色工艺光刻胶为突破口，覆盖晶圆制造、先进封装及显示面板等应用领域并向先进制程延伸。公司自研先进封装用g/i线负性光刻胶、晶圆制造i线正性光刻胶均已实现批量供应，晶圆制造正性PSPI已获得主流晶圆厂的首个国产化材料订单。根据中国电子材料行业协会，中国集成电路封装用g/i线光刻胶市场规模预计从22年的5.47亿元增至25年的5.95亿元；OLED阵列制造正性光刻胶所属的中国OLED用光刻胶市场规模预计从22年的0.93亿元增至25年的1.60亿元，该市场目前由国际企业垄断，公司系国内少数研发该细分领域产品的企业；中国集成电路晶圆制造用PSPI市场规模预计从21年的7.12亿元增至25年的9.67亿元。
    盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入4.62/5.64/6.89亿元，实现归母净利润分别为0.49/0.69/1.05亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为76倍、54倍、36倍，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险，自研光刻胶产品产业化风险，毛利率下降的风险，经营性现金流量为负的风险，原材料价格波动的风险，半导体行业周期变化风险，细分行业市场规模较小的风险，募集资金投资项目新增产能的消化风险。

股东增持显信心，增长动能强劲

浦发银行(600000)
    投资要点：
    浦发银行公告第一大股东增持股份及后续增持计划
    基于对公司未来经营前景的信心，上海国际集团于2024年12月19日以集中竞价方式增持公司普通股7,575,474股，占公司普通股总股本的0.03%。
    上海国际集团是浦发银行第一大股东，首次增持后，上海国际集团及其一致行动人合并持有公司普通股股份比例由29.67%增加至29.70%。公司计划自2024年12月19日起的6个月内以集中竞价方式交易增持浦发银行A股普通股股份不低于4,700万股，不超过9,400万股（含首次增持），预计本次增持计划完成后，持股比例将提升0.16pct到0.32pct（含首次增持）至29.83%到29.99%。
    浦发银行作为上海金融旗舰企业，上海国资对其经营发展给予了诸多支持。上海国际集团是上海国资委下属企业，本次增持的资金来源为国资经营公司自有资金。上海国际集团承诺在本次增持计划实施期间及实施完成后5年内不减持所持有的公司股份，充分显示了上海国资对浦发银行长期发展的信心和支持。
    存量不良接近出清，业绩逐季改善
    浦发银行自去年四季度开始进行核心管理层调整，目前董事长和行长均已落定，新领导班子组建完成。新一届领导班子自去年四季度起已经开始发力，加大资产投放力度，积极进行风险压降。
    2024年以来，公司经营发展整体呈现企稳向好态势。2024年前三季度，公司营收增速、归母净利润增速分别为-2.2%、25.9%，分别较上半年1.0pct、9.2pct，业绩逐季改善。
    公司对公业务具有传统优势，所处区位经济动能强劲，公司也在持续加大资产投放力度。截至2024年9月末，贷款同比增长9.01%，增速较6月末进一步提升2.2pct。前三季度贷款新增约3474亿元，同比多增3265亿元。
    公司坚持“控新降旧”并举，存量不良接近出清。2024年9月末，公司不良率为1.38%，较6月末下降3bp；拨备覆盖率为184%，较6月末提升8.5pct。随着不良生成率持续下行，信用成本边际改善，利润弹性有望持续释放。
    盈利预测与投资建议
    大股东的增持和长期坚定持有彰显了对浦发银行发展的信心。从公司自身经营看，浦发银行存量风险接近出清、信贷投放力度加大、净息差精细化管控初见成效，增长动能有望显著抬升。从行业逻辑看，当前股份行的估值、仓位、业绩都处于底部阶段，风险在持续出清和缓释，利空因素消化较为彻底，且展望明年拥有较多的正向期权，包括经济、地产、消费等的潜在企稳复苏，我们建议关注股份行的投资机会。我们预测公司2024-2026年营收增速分别为0.01%、4.54%、5.45%，归母净利润增速分别为26.85%、9.02%、9.73%，维持“买入”评级。
    风险提示
    资产质量反复；信贷投放可持续性不足；宏观经济复苏不及预期。

重视量价统筹，深化机制改革

五粮液(000858)
    投资要点
    事件：12月18日，五粮液第二十八届12·18共商共建共享大会如期召开，对2024“营销执行年”工作进行全面总结，并将2025年定为“营销执行提升年”。
    2024年提质增效，产品布局及市场拓展不断完善。2024年在消费不振、竞争加剧的不利环境下，公司奋力打好五大攻坚战。1是形象提升攻坚战，持续深挖品牌文化，提升品宣声量。2是份额提升攻坚战，1618、39度产品动销持续增长，45度、68度及经典系列产品焕新上市，并打造国内首创的陈年酒防伪系统加码老酒市场，推出highball气泡酒打开韩国市场，以更好满足不同层次的消费需求。3是市场拓展攻坚战，开展优商扶商行动，推动计划配额与商家销售能力更好匹配，升级专卖店715家，新增专卖店138家（2025年规划新增120家），新增进货终端1.6万家（同增18.2%）。4是提质增效攻坚战，10万吨酿酒工程二期顺利推进。5是盈利提升攻坚战，通过动态调整投放节奏、打击制假及乱价销售、规范营销动作，以保障渠道盈利及普五量价平衡。
    2025年深化改革，延续稳价格、转作风思路，巩固稳健发展基石。2025年延续2024年思路，要求继续加强产品动销、渠道优化、服务能力。1）产品方面：普五强调加大力度抓好量价平衡，1是科学把控发货节奏，动态调整配额；2是统一全国政策投入，避免政策套现，加强过程管理（优化过程激励兑付）；3是优化经销商队伍，严肃处理违约商（减量或停止合作）。同时也要建设完善五粮液老酒的价值体系，激活陈年酒市场需求。2）渠道方面，坚持一地一策，加强低度、1618在对垒市场的份额抢占，并重点打造北上深蓉4个经典五粮液的样板市场，系统完善国际化市场布局。3）服务方面，聚焦市场快速反应能力，将精简办事流程，同时深化市场化考核导向，提升营销团队的人岗适配度，实施全员绩效考核，以激发员工干事创业的内生动力。
    重视量价统筹，深化机制改革。由于中秋国庆需求趋弱、双十一电商补贴、年底部分库存分流流转，近期普五批价波动加大。而价格稳定作为五粮液保障渠道盈利、终端扩张、动销稳定的重要前提，公司表示将努力抓好量价平衡。对此，我们归纳短期战术动作主要包括1618、低度、文化产品的增量协同，专卖店/终端/团购渠道的拓展开发，以及普五投放量的动态调控。而在中长期维度，公司1是将通过打通陈年酒市场体系，更好引导五粮液产品构建稳定的价格体系；2是拟通过深化机制改革，推进营销执行迸发更为强劲的内生动能。
    盈利预测与投资评级：行业低谷既是酒企降速调整的压力期，也是不破不立、干事创业的机遇期，期待公司通过市场化的考核、激励，推动营销运营焕发新机。考虑年底需求不畅，我们微调2024~26年归母净利润至322、345、386亿元（前值329、371、418亿元），同比+7%/7%/12%，当前市值对应2024~26年PE为17/16/14X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观表现不及预期、高端竞争加剧而需求疲弱、系列酒渠道管控不及预期

一手买理财，一手补流！佳禾食品：植脂末遭抵制，主业大溃退，定增转型，股民买单

佳禾食品(605300)
    一、兴也植脂末，衰也植脂末
    佳禾食品（605300.SH，下称公司）成立于2001年，于2021年上市。公司起家于植脂末（粉末油脂），也被称为“植脂末第一股”。
    公司控股股东为柳新荣，实际控制人为柳新荣和唐正青夫妇，截至今年三季度末，柳新荣和唐正青通过直接及间接方式合计持有上市公司77.54%的股份。
    植脂末（也称奶精）为公司主打产品，是奶茶、咖啡、烘焙及麦片食品等下游产品的原材料。在植脂末之外，公司还布局了咖啡、植物基及其他产品。
    公司已打造“佳禾”、“晶花”、“金猫”、“佳芝味”、“非常麦”等品牌矩阵，产品以直销为主、经销为辅。
    下游客户包括香飘飘、统一、娃哈哈等传统食品企业，也覆盖了“CoCo都可”、“85°C”、“沪上阿姨”、“古茗”、“益禾堂”、“蜜雪冰城”等新茶饮品牌。
    2020年1-9月，蜜雪冰城、古茗、CoCo都可分别位列前三大客户。植脂末成本占优，为中低端奶茶优选配料，这跟公司的茶饮客户结构基本吻合。

深度报告：高机龙头历经考验，海外拓展潜力无限

浙江鼎力(603338)
    高空作业平台龙头，全球竞争力突出。公司成立于2005年，主营业务涵盖各类智能高空作业平台研发、生产、销售和服务，主要产品涵盖臂式、剪叉式和桅柱式三大系列200多款产品。公司科技创新实力强劲，已率先实现全系列产品电动化，是全球首家实现高米数、大载重、模块化电动臂式系列产品制造商。企业连续多年蝉联《Access International》发布的“全球高空作业平台制造企业20强”榜单前十强。2023年，公司实现营收入63.12亿元，同比增15.92%，归母净利润18.67亿元，同比增48.51%；2024年前三季度，公司实现营收61.34亿元，同比增29.35%，归母净利润14.60亿元，同比增12.91%。
    北美及亚太是高机主要需求市场，国内企业发展前景宽阔。基于《IPAF RentalMarket Reports2023》数据，2022年全球高空作业平台设备保有量为220万台，其中，北美保有量约88万台，占比39.94%，亚太地区保有量约80万台，占比36.41%，亚太地区高空作业平台设备保有量增长速度较快，主要来自中国地区的增长，EMEA地区设备保有量为45万台，占比约20.27%，拉丁美洲地区设备保有量7万台，占比约3.36%。基于《ACCESS M202024》的数据，2023年全球高空作业机械前20强的营收为155.3亿元，其中国内企业占比仅为30.89%，前景广阔。JLG和Terex继续作为全球行业龙头企业，以29和21亿美元营业收入位于全球行业排名1、2名，两家公司营业收入总和占比为32%。共有5家中国企业入围前20强，分别为徐工机械、浙江鼎力、中联重科、临工重机、星邦智能，国内企业发展迅速，全球市占率有望持续增长。
    公司产品线齐全，模块化设计降本，历经关税考验，积极扩大臂式及电动剪叉产能。公司的竞争力主要表现在：①产品线齐全，产品技术力领先行业，相比竞争对手，公司产品的最高工作高度和最大负载均大于竞争对手；②公司的模块化设计理念颠覆传统行业思维，有效降低了客户的成本；③经历关税考验，实力获得海外客户认可，公司在美国和欧洲的“双反”调查中，较国内竞争对手税率更低，对公司拓展欧美市场提供支持，公司今年完成对CMEC的收购，为后续灵活调整对美供货模式提供帮助；④积极扩大臂式及电动剪叉产能，2024年公司五期工厂已经进入投产阶段，预计新增4,000台臂式高空作业平台设备产能（公司2023年臂式销量5,492台），六期工厂处于规划阶段，预计2027年投产，新增2万台电动剪叉高空平台设备产能（2023年公司剪叉销量4.28万台）。
    投资建议：公司作为国内高机龙头，历经关税考验，并表现出较强的竞争力和盈利性，我们看好公司未来发展前景，预计2024年-2026年公司归母净利润为20.92亿元/25.07亿元/30.28亿元，对应的PE分别为15x/12x/10x，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：海外贸易政策变动风险、汇率风险、市场竞争风险

首次覆盖报告：白炭黑龙头承势而上，高端转型成长可期

确成股份(605183)
    核心观点
    白炭黑赛道领跑者，高端转型增长可期。公司是国内白炭黑行业的领军企业，拥有从原材料硫酸、硅酸钠到最终产品沉淀法二氧化硅的完整产业链，也是全球最大绿色轮胎专用高分散二氧化硅和动物营养品载体用二氧化硅生产商之一。2024年前三个季度，公司实现归母净利润约3.79亿元，同比增加约24.34%。随着新产能以及高附加值产品加速落地，未来业绩提升空间较大。
    绿色轮胎承势而上，白炭黑行业景气延续。作为绿色轮胎配套专用材料，高分散二氧化硅比炭黑降低滚动阻力约30%，能更多地替代炭黑。得益于汽车行业的快速发展以及轮胎生产绿色化发展趋势，轮胎用二氧化硅需求有望持续提升。除了轮胎用二氧化硅领域外，硅橡胶、牙膏等其他领域需求同样向好。全球来看，沉淀法二氧化硅的高端应用领域主要由大型跨国化工企业所主导，这也为国内替代提供了空间。全球布局规模凸显，技术领先助力高端转型。作为国内最大的沉淀法二氧化硅生产商，产能高达33万吨/年，并且随着募投项目以及泰国二期的逐步投产，公司将新增10万吨产能。在此基础上，公司也在积极寻求机会在海外建设新的生产基地，推进全球化布局。同时，公司重视研发驱动，利用技术平台积极开发多种二氧化硅产品，其中口腔护理用二氧化硅已经实现批量商业供货，生物质（稻壳）高分散二氧化硅已经实现批量商业供货等，同时公司规划建设3044吨/年二氧化硅微球等高端产品项目，有望实现该类产品的国产替代，提升公司的产品附加值，进一步打开增长空间。
    盈利预测与投资建议
    我们认为公司作为白炭黑全球龙头之一，持续推进国内外产能布局，规模优势不断扩大。同时，公司打造二氧化硅产品的技术平台，加快推进二氧化硅微球等高端项目的落地，未来增长可期。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为5.03亿元、6.13亿元、7.11亿元，对应的PE分别为15倍、12倍、10倍（对应12月16日收盘价），首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    原料价格波动风险、汇率变动风险、安全生产风险等。

2024年三季报点评：收入减少，但盈利上升

桃李面包(603866)
    投资要点：
    收入减少，降幅扩大。2024年第三季度，公司实现收入16.27亿元，同比降12.53%，降幅同比、环比扩大14.61和6.2个百分点。2024年前三季度，公司实现收入46.47亿元，同比降8.27%，降幅较上年同期扩大9.04个百分点。2015年以来，公司包括面包、粽子、月饼在内的各品种的销量稳步上升，尽管2020年以来的销量增长大幅收窄，但仍保持了个位数增长。2024年以来，收入增长转负，其降幅逐季度加深，应与量价的下跌均有关系。我们认为，常温面包的客群属于价格敏感人群，在社会消费能力恶化阶段，这类商品受到较大的冲击，表现为销售减量或价格被动下降。此外，此类快消品对迭代和翻新的要求较高，大单品策略的效果有限。
    成本友好，毛利率上升。2024年前三季度，公司的产品毛利率上升0.51个百分点至23.81%，毛利率上升是成本下降所致。前三季度，成本的降幅大于收入的降幅1.39个百分点。通缩时期，成本下降一定程度上弥补了收入下降对企业造成的损失。
    销售、研发费用减少，净利率和股东回报率上升。2024年前三季度，公司的销售和研发费用率分别下降0.12个和0.1个百分点。销售费用和研发费用分别占当期费用的72.3%和3.73%，两大费率下降，尤其是销售费率下降，促使净利润率上升。本期，公司的净利润率上升0.29个百分点至9.36%。
    投资建议：我们预测公司2024、2025、2026年的每股收益分别为0.37元、0.40元、0.42元，参照12月18日股价7.02元，对应的市盈率分别为18.74、17.54、16.57倍，调降公司评级为“谨慎增持”。
    风险提示：销售进一步萎缩；2025年成本上行，毛利率下滑；财务费率持续上升。

万源通深度报告：汽车电子业务有望成为公司新的增长极

万源通(920060)
    核心观点
    公司是印刷电路板领域的江苏省专精特新企业：公司是一家专业从事印制电路板研发、生产和销售的高新技术企业，产品涵盖单面板、双面板和多层板公司成立于2011年，资产齐全、客户众多，产品广泛应用于消费电子、汽车电子、工业控制、家用电器、通信设备等领域。历经十多年的发展，公司已成长为华东区域初具规模和影响力的厂商。
    公司近年毛利率和净利率持续提升，拉动利润水平的快速增长：近几年，公司的营收在10亿元上下波动：净利润则实现快速增长，由2021年的不足2000万增长到2023年的1.18亿元，复合增长率高达247%。2021年以来，公司毛利率和净利率快速提升：从费用情况来看，近几年公司总体费用率基本稳定在9%左右，分项中研发费用率逐步提升至接近5%的水平。
    募投项目将缓解产能瓶颈，汽车电子将快速增长成为新增长极：近几年，公司双面板、多层板产能利用率持续保持较高水平，高端产能不足成为制约公司发展的瓶颈。募投项目将有效缓解该问题，并有望拉动公司汽车电子板块的快速增长。未来汽车电子板块有望成为公司新的增长极，和消费电子等板块共司拉动公司业绩的增长。
    印刷电路板行业下游应用广泛持续稳定增长，公司有望持续受益：印制电路板被称为“电子产品之母”，其发展与下游行业联系密切，与全球宏观经济形势相关性较大。根据Prismark的预测，预计未来几年行业整体增速4%左石，服务器和汽车电子将是增速最快的两个细分领域。公司作为行业长期深耕相关领域的企业，有望持续受益于行业的发展。
    投资建议：公司长期深耕相关细分领域，扩产有望带来公司业绩水平的进一步提升。预计公司2024-2026年营收分别为10.39亿元、11.08亿元、12.59亿元，同比分别增长5.56%、6.66%、13.67%，归母净利润分别为1.24亿元、1.41亿元、1.68亿元，同比分别为5.32%、13.03%、19.80%，EPS分别为0.84元/股、0.95元/股、1.14元/股，对应当前股价的PE分别为41.41倍、36.64倍、30.58倍。我们认为公司中长期仍有望继续成长，首次覆盖给予“谨慎推荐”的投资评级。
    风险提示：宏观经济环境的风险、市场竞争加剧的风险、技术升级送代及研发风险、原材料价格波动的风险。

核电拐点已至，多元发展助力业绩稳增长

江苏神通(002438)
    投资要点：
    特种阀门领域小巨人，以“核”为核、多元发展。公司专业从事新型特种阀门研发、生产与销售，主要包括蝶阀、球阀、闸阀、截止阀、止回阀、调节阀、非标阀等七个大类145个系列2000多个规格，公司产品广泛应用于冶金、核电、火电、煤化工、石油和天然气集输及石油炼化等领域。公司的四大业务板块分别为核电、能源装备、冶金和节能环保，其中，核电是公司目前营收占比最大的业务板块2023年核电行业营收6.94亿元，同比+10.5%、营收占比32.56%。
    2024年核电核准5个项目共计10+1台，核电有望迎来持续交付期。2022年和2023年我国各批复了10台核电机组；2024年8月，国常会一次性核准了徐圩一期等5个核电项目，共计10+1台（10台三代核电机组和1台高温气冷堆）。公司2023年交付的主要是2020年和2021年取得的新核电机组订单，2022年新建机组订单在2023年也有小批量的交付。根据近几年的核电审批情况和核电项目的建设周期，我们预计未来几年有望连续交付2022—2024年的核电机组订单。更为关键的是，往中期（2030和2035年）、远期（2060年）来看，核电装机仍有巨大的增长潜力。在此背景下，叠加三代国产核电技术路线日益成熟、项目核准重回正轨，我们相信核电行业有望避免此前连续几年零审批后又重启的脉冲式发展困境，迎来更加确定的持续性发展。
    核电新增订单同比+92%，充分彰显核电高景气度。2024年上半年，公司取得新增订单12.08亿元，其中：核电军工事业部5.04亿元，冶金事业部1.96亿元，能源装备事业部0.89亿元，无锡法兰4.05亿元，瑞帆节能0.14亿元。相比于2023年上半年的新增订单10亿（核电2.62亿元，冶金2.00亿元，能源装备1.28亿元，无锡法兰3.92亿元，瑞帆节能0.18亿元），2024年核电新增订单同比+92%。此外，2024年一季度公司公布定增预案，拟募资3亿元用于投资总额3.32亿元的高端阀门智能制造项目，认购对象为公司实控人、董事长韩力先生，定增募投项目有望将公司的核级阀门年产能从服务6—8台机组提高到服务10—12台机组。我们认为，实控人全额认购以及新产能的募投时点均充分说明公司对未来核电高景气度的认可。
    氢能和半导体领域的发展值得期待。氢能和半导体是公司在现有四大业务板块基础上正在重点布局的新领域，也是极具成长性和国产替代逻辑的高景气度行业。氢能领域，通过子公司神通新能源开展氢燃料电池、储氢系统及加氢站等领域所需特种高压阀门的研发生产，相关产品主要面向70-105MPa高压氢阀，涵盖由制氢、储氢、运氢到加氢站用的高压阀门，应用场景包括加氢站、物流车、叉车、无人机、氢能电动自行车等，已具备批量供货的能力。半导体领域，公司研发的真空阀门、超洁净阀门等已进入样机试验、验证阶段。
    盈利预测。我们预计公司2024—2026年营收23/27.5/33亿元，归母净利润3.04/3.84/4.75亿元，eps为0.6/0.76/0.94元，对应PE为21.39/16.97/13.72倍。给予25年15-20倍PE，目标价格区间11.4-15.2元，维持公司“买入”评级。
    风险提示：核电装机不及预期，核电安全事故，石化领域需求不及预期，冶金行业需求不及预期，合同能源管理拓展不及预期，氢能和半导体等领域的新产品研发不及预期。

公司事件点评报告：营销执行提升年，稳定压倒一切

五粮液(000858)
    事件
    2024年12月18日，五粮液在四川宜宾召开1218大会。
    投资要点
    2024年营销执行年，五大攻坚战役
    2024年是营销执行年，五大攻坚战役：1）打好形象提升攻坚战，品牌价值得到进一步提升；2）打好份额提升攻坚战，战略发布经典五粮液系列，加快建设陈年五粮液市场；系列酒持续大单品打造，完善次高端产品矩阵；3）打好市场拓展攻坚战，渠道布局在优化（新增138家专卖店、5家体验店、490家和美集合店、715家升级专卖店、16000家进货终端），营销服务再提升。4）打好提质增效攻坚战，品质支撑得到进一步增强。5）打好盈利提升攻坚战，厂商关系得到进一步深化，稳控主品价格。
    2025年营销执行提升年，聚焦五大方面
    2025年是营销执行提升年，聚焦五个方面：1）聚焦品质守正创新，全力以赴提升产品力：持续提升名酒产量，强化技术创新和酒体创新，提升产品稀缺性和价值感。2）聚焦品牌的精准打造，全力以赴提升品牌力：做精品牌文化，讲好品牌故事，扩大品牌声量。3）聚焦市场深耕细作，全力以赴提升渠道力：巩固传统渠道（聚焦弱势市场，巩固优势市场，拓展对垒市场，打造高地市场，强化三店一家建设，新增120家以上专卖店），拓展新兴渠道（规范电商渠道合作模式，持续扩大新零售自营渠道市场份额，提升产品研发速度和销售占比，试点即时零售新模式），完善国际渠道（优化渠道结构，做强海外华人消费市场基本盘）。4）聚焦市场快速反应，全力以赴提升服务力：做好消费者培育（高端意见领袖培育、年轻消费群体培育），做好数字化转型，做好市场服务。5）聚集管理提质增效，全力以赴提升执行力。
    盈利预测
    预计公司2024-2026年EPS分别为8.49/8.99/9.98元，当前股价对应PE分别为17/16/15倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、旺季增长不及预期、批价上行不及预期等。

合作SS&C，助力产品+行业+出海扩张

天阳科技(300872)
    2024年12月18日，公司发布资产购买公告以自有资金1,400万美元购买SS&C的Algorithmics（简称Algo）市场风险和FRTB软件产品现有和最新版本及源代码在中国大陆地区的独家永久授权许可，同时SS&C将协助公司研发基于Algo且符合信创条件的版本，公司对信创版本拥有知识产权。
    此外，公司与SS&C母公司及SS&C中国签订战略合作协议，指定公司为Algo全线软件产品和服务在中国大陆地区的独家分销商和独家服务提供商，以及拓展区域（中国香港、中国澳门自治区以及新加坡、马来西亚等东南亚地区）的实施服务优先合作方。公司以自有资金200万美元购买定制支持服务，共5个合同年度，每年支付40万美元。
    经营分析
    本次交易帮助公司丰富产品矩阵，拓展客户范围。Algo市场风险软件产品是金融市场业务的主要风险管理系统，目前在中国大陆地区的客户包括国有大行、股份制、城商行等共16家客户，市场份额领先。该产品具有计量引擎效率高、准确性好、模型覆盖广、扩展性好等优势，估值模型支持上百种金融市场交易产品，经过信创适配开发后能够极大增强公司在金融市场业务系统的中台能力。此外，Algo在全球市场中还服务证券、保险、基金、资管理财等行业，本次交易有望帮助公司拓展银行以外的金融客户。
    业务模式有望优化，国际化拓展逐步提速。不同于国内银行IT以定制化开发为主，公司将延续Algo的软件许可+维保服务的业务模式，有助于提升公司盈利能力。公司与SS&C合作服务亚太地区客户，预计将加速国际化战略推进节奏。
    盈利预测
    23年Algo在中国地区实现收入313.5万美元，考虑双方产品协同融合，我们上调2024-2026年公司营业收入预测为19.51/21.01/23.58亿元，同比增长0.80%/7.68%/12.23%；上调归母净利润预测为1.32/1.76/2.08亿元，同比增长12.72%/33.65%/18.35%，对应EPS为0.29/0.38/0.45元，维持“增持”评级。
    风险提示
    银行业IT支出不及预期；行业竞争加剧风险；解禁风险；大股东质押风险；新产品客户拓展不及预期。

九号公司：以旧换新+新强标助推高端化利好两轮车品类，割草机器人业务增长强劲

九号公司(689009)
    报告摘要
    一、电动两轮车：已成长为新基本盘。1）行业端：以旧换新+新强标催化短期，产品优化+即时零售发展赋能长期。我们认为，短期来看，政策背景下搭载铅酸电池的高端电动车或更能受益，本就符合较高安全标准、产品配备北斗定位系统的头部企业生产成本不会明显提升，从而有望在竞争中占优。中长期来看，功能+性能优化驱动“好用性”提升，电动两轮车亦可能作为主要配送工具受益于即时零售业扩张，行业仍具充足成长动力。东南亚“油改电”等政策则有望为出海带来机遇。
    2）公司端：高端+智能+长续航产品力强劲，线下门店加速扩张支撑成长。产品方面，九号两轮车定位高端，契合行业升级趋势；机器人基因+强劲研发实力不断构筑智能化领域优势；自研RideyLong+RideyPOWER系统支撑长续航与电池安全，综合产品实力领先。渠道方面，截至2024年11月18日，公司两轮车线下门店累计超过7300家，中长期目标铺设至10000家，亮眼的成长速度之下未来可期，单店销售量或位居行业TOP3，多触点叠加高效率有望助力市场进一步打开。
    二、割草机器人：有望复刻扫地机发展轨迹，产品+渠道助推业务强劲增长。1）行业端：欧美草坪维护需求较大，成本助力下割草机器人行业空间广阔。根据弗若斯特沙利文报告，全球范围内分布着约2.5亿个私人花园，美国+欧洲合计占据了全球总量的72%。我们测算，以三年为周期看，雇人割草、购置割草机自用、购置割草机器人累计成本分别为4200美元、2070美元、1560美元，割草机器人初始成本较高，但是长期使用经济性优于人工维护。
    2）公司端：产品矩阵持续丰富，渠道端线上线下同步发力。产品方面，相较于行业，公司割草机器人业务SKU更丰富、适用庭院面积更多、覆盖价格段也更全面，在性价比和性能方面皆具备较强竞争力。渠道方面，公司智能割草机器人产品已成功销售至全球30多个国家，并成为首个用户激活量达3万+的无埋线割草机品牌，欧洲线下渠道的拓展进度快于北美市场，线上位居美亚Best Seller榜单首位。
    投资建议：九号公司研发实力强劲，智能化优势明显产品附加值较高，定位中高端持续拓宽产品矩阵盈利能力成长性较强，布局服务机器人赛道前景广阔，成长动力充足，未来收入业绩有望保持较快增长趋势。我们预计，2024-2026年公司归母净利润分别为11.04/17.10/22.55亿元，对应EPS分别为15.40/23.84/31.44元，当前股价对应PE分别为31.12/20.10/15.24倍。维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策趋严、国际贸易形势风险、汇率波动、电动两轮车市场竞争加剧、技术研发不及预期等。

FDA审批受理，强力催化落地，CGM出海杨帆起航

三诺生物(300298)
    投资要点
    事件：三诺生物于2024年12月18日发布公告，公司于近日收到U.S.Food&Drug Administration（美国食品药品监督管理局，以下简称“FDA”)的正式通知，公司自主研发的“持续葡萄糖监测系统”产品已通过FDA510(k)的受理审核（Acceptance Review），正式进入510(k)实质性审查阶段（Substantive Review）。
    FDA审批受理，CGM出海杨帆起航。公司本次持续葡萄糖监测系统产品注册申请获得美国FDA的审批受理，进入实质性审查阶段，标志着公司的注册提交材料达到了进入510（k）审核路径的可接受标准。公司将继续按计划积极推动产品后续注册工作。美国CGM的主要厂商为德康和雅培，德康作为美国本土专注CGM的制造商，2023年全球收入为36.22亿美元，其中美国市场收入为26.25亿美元。我们认为此次获批，进一步证明了公司的产品质量及国际竞争力，美国市场CGM空间可观，此次获批为公司海外盈利奠定了坚实基础，未来增长可期。
    研发能力突显，满足不同患者应用场景。公司第二代CGM产品已完成注册并获得医疗器械注册证，其自主研发的持续葡萄糖监测系统采用的是第三代直接电子转移技术，具有低电位、不依赖氧气、干扰物少、稳定性好和准确度高等优点。此次医疗器械注册证的取得标志着公司在现有的持续葡萄糖监测产品上不断升级迭代，体现了公司的研发创新能力，进一步丰富了公司糖尿病监测产品线的品类，有助于满足市场多元化的检测需求，建立“感知+评估+干预”的闭环，有利于增强公司产品的综合竞争力和市场拓展能力。
    欧洲经销商落地，欧洲市场未来可期。公司先前与A Menarini DiagnosticsS.r.l.公司签约，后者是一家意大利公司，主要业务领域包括医疗诊断产品的研发、生产和销售，专注于帮助医疗专业人员进行安全、可持续的诊断，涵盖糖尿病、血液学、临床化学、尿液分析和免疫学等多个医疗领域，致力于通过先进的诊断工具和技术为更好的健康结果提供创新的解决方案，是欧洲领先的诊断公司之一。我们认为此次合作的签署及顺利履行有利于公司欧洲市场的业务开拓和战略布局，预计将对公司的经营业绩产生积极影响。
    盈利预测与投资评级：我们维持之前盈利预测，预计公司2024-2026年营收分别为46.30/52.88/60.93亿元，归母净利润分别为4.12/5.24/6.22亿元，对应当前股价PE分别为38/30/25倍。我们认为公司是行业当中的龙头公司，未来有望持续保持高速增长，维持“买入”评级。
    风险提示：新产品延期获批及推广不及预期的风险；经销商管理风险；经营规模扩大带来的战略与管理风险。

精工科技点评报告：加速开拓新材料装备市场，扩大产销规模

精工科技(002006)
    事件概述
    公司发布关于签署销售合同的公告。2024年12月2日，公司与Graphene Fibre Limited T/a GIM GrapheneFibre签署了合同编号为GIMJG-CC2024《销售合同》，合同总金额为17,167.96万美元（CIF价，下同），其中设备16,417.96万美元，保证金750万美元。
    核心观点
    公司与沙特GIM公司签署销售合同。根据公司公告，2024年12月2日，公司与沙特GIM公司签署销售合同。根据合同约定，公司将分期向沙特GIM公司提供6条生产线，其中，在本合同签定后执行第一条产线，第二条产线将于2025年第三季度开始执行，第三条产线将于2025年第四季度开始执行，剩余的3条在2026年开始执行。同时，双方约定：本合同签定后，买方保证每年向卖方购买3条生产线，总产线数量应不少于18条（含前述6条），总采购金额约为5亿美元。
    碳纤维下游场景广泛，全球及中国碳纤维市场规模稳步上升。根据赛奥碳纤维技术的市场报告，2015-2023年全球市场碳纤维需求量从53000吨增加至115000吨，复合增长率达到10.17%。中国碳纤维市场规模保持较快增速，是世界碳纤维的最大市场。2015-2023年中国市场碳纤维需求量从16789吨增加至69075吨，复合增长率为19.34%。
    加速开拓新材料装备市场进程，未来经营业绩产生积极影响。根据公司公告，本次交易主要是公司为进一步加快新材料装备的市场开拓力度，属于正常的销售行为，本次合同分期实施，设备总金额为16,417.96万美元，约占公司2023年度经审计营业总收入的76.76%，后续若合同顺利履行，将对公司未来经营业绩产生重大的积极影响。
    投资建议
    本次销售合同签订预计进一步加大新材料装备的市场开拓力度，将扩大公司新材料装备的产销规模，公司业务业绩有望进一步增长。因此，我们上调2025、2026年盈利预测，预计2024、2025、2026年营业收入分别为17.76、23.89、30.05亿元，同比+15.3%、+34.5%、+25.8%，对应EPS分别为0.47、0.80、1.12元，对应12月4日收盘价20.11元/股，PE分别为43.11、25.23、17.96倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    项目推进进展不及预期的风险；行业政策调整的风险；宏观经济及行业周期性波动的风险。

驰宏锌锗深度报告：锌光熠熠驰宏志，铅程似锦锗业兴

驰宏锌锗(600497)
    1、专注铅锌锗产业七十余载。公司前身会泽铅锌矿成立于1951年1月5日，其中锗为两弹一星的成功研制做出突出贡献，公司改制成立于2000年7月，于2004年4月在上海证券交易所上市挂牌交易，于2019年正式进入中铝集团管理序列。公司是一家以铅锌锗产业为主，集地质勘探、采矿、选矿、冶炼、化工、深加工、贸易和科研为一体的综合性矿业公司。
    2、公司资源禀赋优势显著，优质资产注入确定性高。公司资源禀赋优势显著，截至2024年H1，公司具有铅锌精矿金属产能42万吨/年、铅锌精炼产能63万吨/年、锗产品含锗产能60吨/年、金银镉铋锑等稀贵金属1000余吨/年的综合生产能力。中国铜业旗下的青海鸿鑫、金鼎锌业、云铜锌业与驰宏锌锗存在同业竞争，中国铜业承诺将以资产注入的方式解决同业竞争问题。2024年1月，驰宏锌锗已完成收购青海鸿鑫100%股权，集团将继续推动金鼎锌业、云铜锌业的注入事宜。
    3、锌：产量连续两年小幅下降，政策发力之下需求有望触底回升。根据USGS统计，2023年全球锌产量为1200万吨，同比-4.0%，自2021年后产量达1270万吨后，连续两年小幅下降。从下游需求结构来看，终端锌消费结构主要包括基础设施、建筑、交通工具、耐用消费品、机械、其他。近年来全球精炼锌需求在1400万吨左右，2024年1-9月全球精炼锌需求为1023万吨，同比+1.4%，随着宏观经济政策逐步发力，需求端有望触底回升。
    4、铅：产量较为稳定，下游主要为铅酸蓄电池，应用范围较广。全球精炼铅近年来产量维持在1200至1300万吨左右，2023年中国再生铅产量为463万吨，占据国内铅精矿总供应的56%，再生铅产业链较为成熟。从下游需求结构来看，2022年中国原生铅/再生铅主要下游为铅酸蓄电池，需求占比约80%，铅酸蓄电池主要应用于动力电池、储能电池、备用电源电池、启动电池，下游应用范围较广。
    5、锗：全球多国将锗列入关键原材料清单，主要应用于红外成像仪等领域。根据USGS统计，全球已探明的锗资源储量为8600吨，主要分布在美国、中国、俄罗斯等国，由于锗资源较为稀缺，全球多个国家已经把锗列为战略资源进行保护。锗具有优异的半导体特性和高红外折射率，主要应用于红外成像仪、光纤通讯材料、太阳能电池等。
    6、盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为224.5/238.6/251.5亿元，归母净利润分别为18.6/21.2/23.6亿元，对应EPS分别为0.36/0.42/0.46元/股。公司作为锌铅锗国内全产业链龙头企业，我们看好公司长期发展趋势，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：价格大幅波动风险，供应端超预期释放，下游需求不及预期。

成品油运景气持续，周期红利或将回报股东

招商南油(601975)
    投资要点：
    远东成品油运输佼佼者。 招商南油是以油品运输为核心业务的航运公司， 具备“油化气协同、 内外贸兼营、 江海洋直达、 差异化发展”的业务格局。 公司实行“专业化、差异化、 领先化” 的发展战略， 外贸成品油运输业务规模位居远东第一， 内贸原油运输业务规模位居国内第二， 化学品运力规模位居国内前列， 乙烯运输业务为国内独家经营。
    供给紧张支撑成品油运景气持续。 需求端： 地缘冲突导致航线重构， 刺激成品油运输需求。 红海绕行目前暂无解决进展， 预计将长期持续， 影响成品油海运量约 8.6%，叠加俄乌冲突、 影子船队制裁等其他政治要素， 预计将长期支撑运量需求。 加上全球炼厂产能预计将继续保持东移趋势， 亚太地区或将成为主要增量地区， 客观情况下会长期利好远洋海运。 供给端： 船队老龄化使供给增量受限， 以 MR 船型为例，我们预计超过 20 年的老船和 15-19 年的老化船分别占比 14%和 30%， 将远高于在手订单新船占比（ 13%）， 新船难补老船空缺， 船队运力增长缓慢。 叠加环保法规出清， 成品油轮船队目前环保表现不佳， 预计被迫减速运营， 进一步拖累船队运力，长期来看利好成品油运。
    盈利预测与评级： 招商南油是亚洲成品油运输龙头， 拥有远东最大 MR 成品油船队。在成品油运处于持续景气的背景下， 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为21.02/21.93/22.45 亿元， 同比增速分别为 35.00%/4.31%/2.40%， 当前股价对应的PE 分别为 7.13/6.83/6.67 倍， 首次覆盖， 考虑到成品油轮景气度持续， 给予“增持”评级。
    风险提示。 成品油贸易需求不及预期； 老船淘汰不及预期； 成品油轮订单量超预期增长； 汇率波动风险； 地缘政治风险。

公司动态研究报告：东北零售龙头引入明星职业经理人，有望换挡加速

大商股份(600694)
    投资要点
    老牌百货创新发展模式，因地制宜调整招商策略
    公司在主营业务方向持续推进多元化。公司坚定秉承实体零售的主营业务方向，目前形成了以百货连锁、超市连锁、电器连锁为核心的三大主力业态，2023年收入分别占比25.08%、28.61%和12.19%。此外，与旗下大商天狗网、大商高端酒店及大商地产等多元化业务相互融合，构筑起独具特色的立体商业发展格局。目前旗下有麦凯乐、新玛特和百货千盛等知名品牌。
    分区域看：目前，旗下百余家实体店铺遍布辽宁、黑龙江、河南和山东等地区的核心商圈，在多个区域内均保持着行业龙头地位。8个大的区域中，大连、沈阳、山东、大庆、牡丹江、河南，6个区域今年上半年均实现利润增长，仅抚顺、锦阜地区利润同比略有下降。
    分业务板块看：百货店业务方面，持续增加黄金珠宝品类面积并扩大餐饮、娱乐、休闲等体验项目。超市店业务方面，以自营模式为主，确保商品品质和成本控制。电器专业店业务方面，打造智能家电体验馆，提供了便捷的购物体验。2024前三季度公司实现营收52.88亿，同比下降6.82%；归母净利润5.31亿元，同比上升17.99%。盈利能力来看，公司2024前三季度毛利率为41.35%，净利率为11.00%，同比+2.02pct/+2.17pct。主要因公司因地制宜，快速调整经营及招商策略，实现降本增效。公司历史分红次数共24次，稳定保持年终分红。2023年公司股息率达到5.92%，分红金额占归属于上市公司普通股股东的净利润的比率达到56.34%。
    引入陈德力履新CEO，有望助力公司实现转型升级
    引入商业地产职业经理人陈德力。12月3日公司审议通过《关于聘任公司总经理的议案》，聘任陈德力为公司总经理（CEO），任期自董事会审议通过之日起至本届董事会届满之日止。2016年8月至2020年3月期间，陈德力加入新城控股并陆续担任董事兼联席总裁、新城商业管理集团有限公司总裁，实现吾悦广场从11座到156余座的迅速扩张，覆盖118个城市，新城控股正式进入百店时代。2020年6月至2021年11月，陈德力加入宝龙地产并担任联席总裁、宝龙商业管理控股有限公司执行董事兼行政总裁。履职期间陈德力推动宝龙商业快速发展，并设定了5年内管理100个商业项目的目标。截至2024年6月底，宝龙商业已开业的零售商业物业达到97个，已签约138的零食商业物业达到138个。大商股份百货调改空间大。当下实体零售行业面临地域性市场趋于饱和、同行业竞争加剧等挑战。公司2023年实行公司统采降低进货价格，通过市调和数据分析精准选择热销商品促进毛利率提升，未来调改空间大，有望着重从四个方面改善和提升利润：业态调优，老店焕新提速扩容；强力扭亏，加速消灭亏损店铺；以独有特色商品提升核心竞争力；用好政策促销提效。陈德力有望助力公司实现积极转型。
    借政策东风，大庆新玛特模式有望成功复制
    商务部等7部门近日发布《零售业创新提升工程实施方案》，要求通过每年确定一批零售业创新提升试点城市，完成一批存量零售商业设施改造，推广一批经验成熟的典型案例，到2029年，初步形成供给丰富、布局均衡、渠道多元、服务优质、智慧便捷、绿色低碳的现代零售体系。
    大庆新玛特调改彰显成效，模式有望复制。2018至2019年斥资8000万对全楼层整体翻新，新装调整品牌320个，新引进独有领军品牌50个，实现品牌层级提升。大庆新玛特坚持发挥品牌优势、优化品牌调整：2021年独家引进卓雅、安德玛、APM等国际国内量级品牌，2022年引进运动盖世威、妃记点心局等知名品牌，对迪桑特、可隆、中国李宁等品牌形象升级，2023年引进喜茶、霸王茶姬等城市首店品牌，独家引进运动户外HH、乐卡克等品牌。2018年至2023年期间，大庆新玛特销售毛利率实现从25.69%至35.49%的显著提升。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为71.86、73.76、74.92亿元，EPS分别为1.88、2.02、2.18元，当前股价对应PE分别为13.3、12.4、11.4倍。基于公司目前已构筑的现代零售业多业态、多商号的发展组合，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    百货调改及公司转型进展不及预期；宏观经济波动导致市场需求不及预期；政策支持力度不及预期。

首次覆盖：光伏收入确认仍有保障，2025E半导体领域用射频电源有望高增长

英杰电气(300820)
    投资要点：2025E半导体领域用射频电源产品有望开始快速增长。
    工业电源领导者。英杰电气主要专注于电力电子技术在工业各领域的应用，从事以功率控制电源、特种电源为代表的工业电源设备以及新能源汽车充电桩/站的研发、生产与销售。经过20多年的创新发展，成功研发了国内首台相应技术参数的全数字单晶炉加热直流电源、全球首台36对棒多晶硅还原炉电源、国内核电站功率控制器主要供应商等，创造了工业电源领域多项"首个"和"唯一"，已成为国内功率控制电源、特种工业电源设备的强势品牌供应商。
    公司成长的新旧动能的转换关键期。2024年前三季度公司的订单约14亿元左右，同比有所下降，主要是光伏行业的订单下降较为明显，同比下降超过50%；半导体电子材料行业的订单3.28亿元，同比增长超过10%；其他行业（包括储能和充电桩）的订单4.48亿元，同比去年基本持平。我们认为公司接下来的发展重点包括但不限于：①、光伏设备电源的海外出口，以及光伏行业下游客户的海外建厂，如果有新设备投入便有新订单的需求；②、包括集成电路用设备在内的半导体电子材料用电源产品的不断扩大销售规模；③、新能源充电桩业务的成长等。
    我们看好公司在射频电源领域的国产化替代进程，2025E有望实现加速成长。2024年3月21日，四川英杰晨晖科技有限公司发生股权变更，嘉兴盛微投资管理合伙企业（有限合伙）、中微半导体设备（上海）股份有限公司新进成为公司股东，分别持有公司4%、16%的股份。我们认为，伴随中微半导体设备（上海）股份有限公司入股公司子公司成都英杰晨晖科技有限公司，双方的合作有利于推动射频电源国产化替代进程；双方会选择更加有利于公司的发展的方式，尽快提升国产射频电源的使用范围，这也是符合提升半导体行业国产化率的战略方向。
    盈利预测及估值建议。我们预计英杰电气2024E-2026E营收分别为22.22亿元、26.08亿元、29.16亿元，同比增25.56%、17.35%、11.84%；归母净利润分别为5.50亿元、6.70亿元、8.06亿元，同比增27.45%、21.82%、20.36%。结合可比公司估值，我们给予英杰电气PE（2024E）35x，合理市值192.45亿元，每股目标价86.86元/股，首次覆盖给予"优于大市"评级。
    风险提示：光伏行业持续低迷导致公司新签订单下滑明显、半导体领域的国产替代进程慢于预期、市场净化增加剧导致价格下滑压力加大、核心技术人员离职导致新产品研发进度放缓、中高端射频电源产品的研发难度大带来的技术突破具有不确定性等。

东方电缆首次覆盖报告：海缆业务领先优势持续巩固，受益国内海上风电景气向上

东方电缆(603606)
    东方电缆是国内领先的海缆企业，持续受益全球海上风电行业增长
    公司是国内陆地电缆、海底电缆系统核心供应商，深耕海缆行业多年，目前稳居国内海缆公司前列。公司2005年开始布局海缆业务，经过多年的发展，海缆业务已经成为公司利润的主要贡献来源，产能和生产研发技术水平均处于行业领先地位，稳居国内海缆公司第一梯队。得益于近几年国内海上风电行业的快速发展，公司营收规模和利润体量均大幅提高，未来将持续受益全球海上风电持续增长。
    国内海上风电景气迎来拐点，中长期仍具有较大增长空间
    短期来看，2021年抢装结束后，国内海上风电新增节奏有所放缓，一方面是抢装带来的需求透支，另一方面是行业处在海域、航道等审批制度完善之前的阵痛期，建设节奏受到影响。近期国内海上风电出现积极信号，建设节奏有望加快。中长期来看，大型化持续推动海上风电降本，海上风电靠近国内用电负荷的消纳优势明显，国内深远海海上风电资源开发潜力大，国内海上风电中长期仍具有较大增长空间。
    海缆竞争格局相对稳定，抗大型化通缩能力较强，持续受益海风行业增长
    国内的海缆行业呈现三强格局，东方电缆、中天科技、亨通光电为第一梯队，领先优势明显，竞争格局相对稳定。海缆行业处在海上风电产业链的中游，产业链位置与风机平行，不受风机大型化带来的价值量通缩影响。同时，国内海上风电项目逐渐走向深远海，离岸距离增加，海缆电压等级提升，有利于提升海上风电项目对海缆的需求量。
    东方电缆充分受益全球海风行业景气上行
    在手订单对公司2024、2025年业绩提供有力支撑。截至2024年10月18日，公司海缆系统在手订单29.5亿元，海洋工程14.0亿元。近期新中标海缆相关订单合计约40亿。公司依托东部和南部基地布局，在粤西及浙江地区的拿单优势明显，2025年广东、浙江两省海上风电项目储备丰富，项目建设节奏加快，东方电缆有望持续受益。此外，东方电缆积极开拓国际市场，欧洲订单持续突破。2022年以来，中标了5个欧洲海底电缆项目，1个海上油气田脐带缆项目，合计金额31亿元。公司有望持续受益欧洲海上风电的增长。
    盈利预测、估值与评级
    公司是国内陆地电缆、海底电缆系统核心供应商，有望持续受益全球海上风电行业快速发展。我们预计公司2024至2026年，公司分别实现营业收入93亿、126亿、138亿，同比增速分别约为27%、36%、10%，分别实现归母净利润12、20、22亿元，对应目前市值PE分别为32、19、17X，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：海上风电项目建设周期长，审批、招标、建设过程中若进展不顺，可能对海缆交付产生影响，影响公司业绩；相关国家贸易政策具有不确定性，可能对公司出口业务产业影响；原材料价格快速上涨的风险；模型预测部分包含较多主观假设

伊利股份2024年三季报点评：业绩持续承压，年底或有望企稳

伊利股份(600887)
    公司三季度营收增速下滑但降幅较二季度明显收窄，净利保持增长：公司2024年三季报，实现营收890.39亿元/-8.59%；归母净利润108.68亿元/+15.87%。2024Q3实现营收291.25亿元/-6.67%；归母净利润33.37亿元/+8.53%。公司毛利率34.81%，同比提高1.90pct。两费方面，销售费用率19.26%，同升1.61pct；管理费用率4.42%，同升-0.13pct。净利率12.28%，同升2.63pct。
    公司前三季单季营收增速分别为-2.58%/-16.54%/-6.67%。公司三季度单季营收虽然持续下滑，但降幅较二季度明显收窄。下半年虽有奥运会的费用投入，但公司持续对整体费用投放进行较好把控。受益于原奶成本的下降和对费用的管控，公司利润率实现较好恢复。公司预计下半年原奶价格还会有一定下降，营收短期继续承压，伴随液奶渠道库存调整结束，四季度液奶业务有望轻装上阵，奶粉等业务也在持续向好，四季度有望延续收入增速改善趋势，待后续收入有较好恢复后，得益于公司规模效应，销售费用率有望恢复平稳。
    公司国内乳业龙头地位稳固，品牌优势明显，渠道拓展能力强
    公司在国内乳业龙头地位稳固，市占率持续提升，渠道优势稳健，新品丰富。公司布局液态奶、乳饮料、奶粉、酸奶、冷冻饮品、奶酪、黄油、稀奶油等多个品类，并持续推动乳品供给结构升级。报告期内以婴幼儿营养品、成人营养品和餐饮B2B业务为代表的高附加值品类与业务增长良好。多元化的品类与业务组合在复杂的经济环境下显示出了良好韧性。
    公司品牌优势明显，2024年，凯度BrandZ最具价值全球品牌榜发布，“伊利”品牌价值连续多年蝉联全球乳业第一。凯度消费者指数发布《2024品牌足迹报告》，公司以领先的消费者触及数、品牌渗透率和年均选择次数，蝉联“中国消费者十大首选品牌榜单”首位。
    公司持续强化立体化渠道构建，落实推进线上、线下全渠道数字化转型战略，强化全渠道的精细化管理。尼尔森与星图第三方市场调研数据综合显示：报告期，在线上、线下渠道，公司液态奶、冷饮零售额市场份额均位列第一，截止三季度，公司婴幼儿奶粉全渠道市场份额同比增长2pct，达到13.2%。
    盈利预测及投资建议
    面对消费谨慎的市场趋势，公司灵活地优化调整自身的经营策略，从产品规格包装、产品价格带布局等方面入手，满足多样化的消费需求。短期看公司回购进一步提振市场信心。
    我们预计公司24/25/26年实现营收分别为1774/1230/1292亿元，同比增速-6.6%/4.8%/5%，净利润分别为119/121/127亿元，对应EPS分别为1.87/1.89/2元。当前股价对应PE分别为15.4/15.2/14.4倍，公司当前PE15.6倍，申万食品饮料行业当前PE21.4倍，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：消费低迷恢复不及预期，原奶供需恢复不及预期，食品安全问题，企业经营成本费用超预期，新品消费培育不及预期。

要约收购各项先决条件均已达成

奥瑞金(002701)
    要约的各项先决条件均已达成
    2024年12月13日，公司下属子公司华瑞凤泉有限公司取得本次要约收购交易外汇登记相关的《业务登记凭证》，要约收购交易的外汇登记手续已经完成。截至12月13日公告披露日，要约的各项先决条件均已达成。
    此前公司拟通过下属北京市华瑞凤泉管理咨询有限公司的境外下属公司（作为“要约人”）向香港联交所上市公司中粮包装控股有限公司全体股东发起自愿有条件全面要约，以现金方式收购中粮包装全部已发行股份。目前公司间接持有中粮包装24.40%股份，中粮包装为公司参股公司。本次交易完成后，公司预计将取得标的公司控制权。
    若本次整合完成，叠加龙头资本开支预期收缩，行业供需关系或缓和，龙头盈利及估值中枢有望底部向上
    通过此次收购，上市公司将夯实主营业务，拓展战略客户，长期推动公司可持续发展。公司将进一步夯实二片罐及三片饮料、奶粉罐的主营业务，进一步丰富国内钢桶、气雾罐、塑胶包装等产品线，培育新的利润增长点。公司也将从技术、营销、产能、供应链等多维度与中粮包装实现优势互补，以差异化定位服务于不同需求的客户，进一步拓展战略客户，降低单一客户依赖度，推动可持续发展。
    我们认为，2025政策明确刺激消费，金属包装作为上游关联行业间接受益，特别是经历产业深度整合后竞争要素有望重构；公司客户结构稳健，积极推进差异化罐型布局，后续有望协同中粮客户及产品；此外，国内产线进一步整合、输出海外，中长期成长空间广阔。
    国内金属二片罐整体需求平稳，中期有望受益于啤酒罐化率提升；若本次整合完成，叠加龙头资本开支预期收缩，行业供需关系或缓和，龙头盈利及估值中枢有望底部向上。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    公司是国内金属包装行业首家A股上市公司，在布局完整性、业务规模、客户结构、创新能力、盈利水平、综合配套服务能力方面处于国内领先地位。同时，在营收规模同行业领先的基础上，公司在新材料应用、新罐型开发、新服务模式拓展、金属包装回收再利用等方面不断取得新进展。我们预计公司24-26年营业收入为141.9/150.1/163.9亿元，归母净利润分别为8.7/9.7/10.9亿元，EPS分别为0.34/0.38/0.43元/股，对应PE18/16/14x，维持“买入”评级。
    风险提示：并购不及预期风险，消费不及预期，价格不及预期，核心高管流失

综合性原料药龙头，CDMO业务已形成漏斗形状态

普洛药业(000739)
    摘要
    普洛药业作为从原料药向CDMO乃至制剂综合发展的龙头，借助原料药基础，以全球视野谋划推进科技创新，大力发展全球领先的品药研发生产服务平台，以高品质服务持续打造全球CDMO服务商典范。
    原料药业务稳中有进，新品种布局增强竞争力
    普洛药业是国内老牌原料药头部企业，头孢克肟、盐酸安非他酮、阿莫西林侧链系列等具有市场主导地位。2024年11月4日，普洛药业正式成立医美及化妆品原料事业部，以合成生物学、化学合成、多肽等技术研发平台为支撑，持续发力医美及化妆品产业链上游。
    制剂业务持续优化，带动管线稳定放量
    截至2023年底，公司现有制剂品种120多个，产业链完善（以自产原料为主）、剂型齐全、涉及治疗领域广泛；拥有院内和院外销售队伍150余人，全渠道覆盖。与此同时，制剂业务加快推进“多品种”发展策略，已立项25个新项目并在持续新增中，涉及抗感染类、心脑血管类、中枢神经系统类、化痰利胆类等多个领域。
    CDMO业务营收利润双增长，项目结构不断优化
    公司早期以CMO业务为主，近几年，随着研发、制造、体系保障等综合能力的大幅提升，项目数、客户数持续保持快速增长，形成了良好的漏斗形状态。2024H1，公司报价项目731个，同比增长51%；进行中项目876个，同比增长44%，其中，商业化阶段项目317个，同比增长28%，包括人用药项目228个，兽药项目48个，其他项目41个；研发阶段项目559个，同比增长54%。鉴于创新药上市节奏和验证周期（三到五年）原因，业绩端有望在未来实现更好的释放。
    盈利预测
    我们预计公司2024-2026年营业收入为124.03/137.39/151.94亿元，同比增长8.10%/10.77%/10.59%；归母净利润为11.11/12.43/13.92亿元。
    考虑到：（1）原料药板块：公司是国内主要原料药企业，国际化认证良好，加速布局合成生物学，后续有望保持稳定增长；（2）制剂板块：借助原料药一体化优势及集采进程持续放量，在研管线为后续制剂增速提供动能；（3）CDMO板块：借助全球三大CDMO研发中心，已经实现良好漏斗形状态，未来CDMO业务有望实现快速增长，看好公司未来良好前景，给予公司2025年19倍PE，目标价20.20元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业政策变动风险、产品质量控制风险、主要原材料价格波动风险、外汇汇率波动风险、产品销售不及预期风险

公司信息点评：创新实践程序化AI营销，积极探索数字文化整合

浙文互联(600986)
    投资要点：
    AI营销端应用加快发展，布局AI智慧营销矩阵。公司积极推进AI+营销的创新实践，拥有程序化广告应用工具——“派智”平台，平台中的“派剧场”为AI多模态内容声场脚本工具模块，具备智能脚本、智能图片文案设计、智能配音等多方面功能，使得文案生成效率提升300%，图片生成效率提升400%，配音时效提升1000%；平台中的灵动数字人模块，能够在视频中实现流畅的动作和自然的面部表情，同时确保数字人口型的准确，目前与巨量引擎合作共建AIGC灵动数字人项目已完成65款数字人形象制作。同时，公司开发面向企业营销传播场景的智能体合集型应用产品——“好奇飞梭”，已实现商业化应用，其中，文生文产品“HOT TOPIC”（热点话题）实现网络热点话题追踪，输出生成热点话题文章；视频混剪产品“视频千创”，具备一键生成30秒至120秒之间多样化短视频内容。
    积极履行数字文化产业主平台主体责任。1）公司持有浙江文交所9.5%股权，将充分发挥数字资产交易牌照优势，推进文化数据资产化运营，实现从创建到应用、到版权保护、到交易流通的全价值链增值闭环。2）公司积极布局数字文化算力基建数务服务，24H1累计帮助AI模型训练等客户交付部署约100台智算服务器。3）公司旗下浙文米塔定位元宇宙数字艺术造梦家，覆盖TOC端创作者，拥有AIGC绘画工具“米画”和小说与剧本辅助写作工具“米文”。
    积极响应“国九条”提升市值管理要求，持续做大做强。截至24年三季报，杭州博文、临安新锦和上海鸣德为一致行动人，合计持有16.46%股份，博文投资为公司控股股东，浙江省财政厅为公司实际控制人。公司积极探索国有控股混合所有制企业的公司治理架构和机制，结合浙江省文投集团战略发展方向，夯实数字营销基盘业务，高效推动数字文化的深耕与实践，加快打造公司发展第二曲线，挖掘数字文化在教育、游戏、社交等多个领域的商业潜力，并积极推动文化出海新范式，推进数字文化产业链的有机整合。
    盈利预测与估值。在行业客户拓宽及AI赋能下，我们对公司主营预测如下：1）2024-2026年，预计公司品牌营销业务收入同比增速分别为16%、15.5%和15.0%；2）2024-2026年，预计公司效果营销业务收入同比分别为-45%、15%和10%。整体，我们预计公司2024-2026年全面摊薄EPS分别为0.13元/股、0.16元/股和0.23元/股。参考可比公司2025年62倍PE估值，考虑公司积极布局AI营销矩阵及探索数字文化板块，给予公司2025年55倍PE估值，对应目标价8.80元/股，维持“优于大市”评级。
    风险提示。数字文化板块业务拓展进度不及预期，AI营销商业化不及预期。

利基DRAM价格下行空间有限，持续受益头部厂商减产/退出

兆易创新(603986)
    投资要点
    拟设立青耘科技，针对定制化存储解决方案。根据公司战略发展及业务需要，兆易创新拟与青耘智凌、青耘智帆、青耘智阔共同出资2700万元设立控股子公司北京青耘科技有限公司。其中，公司拟以自有资金出资2100万元，占标的公司注册资本约77.78%。兆易创新较为齐全的利基存储工艺平台，包括NORFlash、SLCNANDFlash以及DRAM，在市场开拓的过程中有客户提出非标准接口存储器产品的需求。应此需求，公司决定开展定制化方案业务以满足市场和客户的需求。定制化存储器产品不是标准接口，也不是通用产品，项目开发周期长，业绩释放的周期也较慢，因此设立青耘科技并组建专门的团队来服务客户。与标准接口的存储品产品相比，定制化存储产品的接口、容量等取决于客户对其具体应用的差异化需求，应用场景包括IoT、智能终端等，产品定义来自客户产品的规格要求。
    25H1采购代工DRAM额度预计约6亿，DRAM业务未来可期。根据公司2024年12月16日公告，兆易创新及子公司从长鑫存储技术采购代工生产DRAM产品，2025年上半年度预计交易额度为0.82亿美元，折合人民币约5.89亿元。2024年公司自有品牌DRAM产品相关采购代工实际发生金额为9.22亿元（未经审计）。公司为国内领先Fabless存储器供应商，利基型DRAM是公司重要产品线，具有良好市场空间和发展潜力。公司自2021年以来，陆续设计推出DDR4、DDR3等多款利基型DRAM产品。作为轻资产模式运营Fabless公司，在完成产品设计后，晶圆制造等环节需要外包给专门的晶圆代工厂完成。长鑫存储是国内稀缺的DRAM存储产品IDM企业，其基于双方战略合作关系，开放部分产能为公司利基型DRAM业务提供代工服务，是公司在利基型DRAM业务领域重要的合作伙伴。双方秉持友好合作关系，通过DRAM产品采购代工之合作方式，优势互补，优化资源配置，丰富公司产品线，有利于提高公司核心竞争力和行业地位，符合公司业务发展需要。在DRAM领域，除兆易创新晶圆代工合作伙伴外，主要竞争格局包括三家行业头部厂商，和若干家规模次之的厂商。三家行业头部厂商更加关注大容量和主流产品，而对于利基型产品有陆续退出计划。其他规模次之的厂商既有IDM，也有代工厂和设计公司，主要聚焦在利基型DRAM产品，是兆易创新主要竞争对手；未来利基DRAM竞争是长期持续的过程，比拼包括工艺节点在内的产品综合竞争力，公司将与晶圆代工合作伙伴一起持续推进产品研发和迭代，应对市场竞争。
    利基DRAM价格进一步下行有限，市场往DDR5/DDR6演进趋势较为缓慢。（1）价格：2024下半年，利基型DRAM竞争日趋激烈，主要源于行业头部厂商相关产品进入生命周期尾部，正在处理尾货；同时由于上半年主要客户已经储备一些库存，因此进入三季度需求偏淡，在上述两重因素作用下，利基型DRAM价格出现下行。经过近期价格下行，利基型DRAM价格已经处于底部区间，进一步下行空间有限，未来将会经过一段时间底部盘整，供需会达到新的平衡，竞争格局出现边际改善。在存储行业，长期来看行业头部厂商会更专注主流市场以及持续推进主流DDR接口和更大容量DRAM产品，利基型市场的需求会保持相对平稳增长，供给也会相对稳定。目前，DDR3产品线已经有部分头部厂商明确要结束供应，这部分产能的逐渐减少有助于利基型DRAM明年达到供需平衡和价格企稳回升。（2）演进：目前利基型市场需求往DDR5、DDR6演进趋势较为缓慢。行业会向DDR6和LPDDR6发展，是因为包括手机、PC、服务器在内的主流应用内存容量在不断增大甚至翻倍，相应接口数据带宽也需要不断提升才能满足系统的性能要求，这是接口标准往DDR5、DDR6快速演进的推动力。对于利基型市场，终端产品对内存容量的需求保持稳定，因此DDR4和LPDDR4接口会停留相当一段时间。随着未来终端电子产品对容量和性能的要求提升，利基市场会逐渐产生DDR5/LPDDR5产品的需求，公司会保持紧密跟踪，规划相应的产品。（3）公司：在DRAM产品上，公司积极切入DRAM存储器利基市场（消费、工控等），并已推出DDR4、DDR3L等产品，在消费电子（包括机顶盒、电视、智能家居等）、工业、网络通信等领域取得较好的营收。公司今年推出了DDR48Gb产品，目前正在按计划推进中。公司将会持续推进DDR48Gb产品在TV等领域的客户导入，并还将推出LPDDR4，届时将补齐利基型DRAM产品线，广泛地服务网通、工业、TV、智能家居等领域的客户。随着AI+时代来临，服务器和PC作为计算力的支柱，正在与人工智能技术深度融合，不仅推动各行业的变革与创新，同时也对存储产品提出了新的挑战。针对这一趋势，兆易创新依托先进的技术优势，推出了一系列全容量、多系列、宽电压的存储产品。这些产品以其高可靠性、高安全性和高数据吞吐量的特点，能够灵活适应各种不同的应用场景，满足新趋势下的需求。
    投资建议：我们维持原有业绩预测，预计2024年至2026年营业收入分别为76.47/99.26/117.76亿元，增速分别为32.8%/29.8%/18.6%；归母净利润分别为11.79/17.37/22.49亿元，增速分别为631.8%/47.3%/29.4%；PE分别为52.8/35.8/27.7。考虑到公司不断推进存储芯片工艺制程/品类迭代，持续壮大MCU百货商店，在消费电子/汽车电子/工业等智能化背景下，DRAM头部大厂产能切换，公司或复制NorFlash发展路径，收入规模/盈利能力有望重回增长，叠加并购及募投项目实施有利于提升公司综合竞争力。维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险；宏观环境和行业波动风险；供应链风险；汇兑损益风险；并购及募投项目节奏不及预期风险。

事件点评：RV正式进入中国市场，公司持续推进全球化高奢化妆品管理集团战略转型

水羊股份(300740)
    事件：水羊股份召开RéVive品牌首款产品上市30周年暨全面进入中国发布会。2024年12月15日，公司召开发布会宣布RéVive品牌正式全面进入中国，官宣品牌中文名“瑞维斐”。
    RéVive是首个由整形外科医生创立的科学护肤品牌，定位高奢科技护肤。1）品牌背景：科技先锋背景的高奢护肤品牌，1997年由整形外科医生Dr.Brown创立于北美；品牌起源于上世纪获诺贝尔奖的核心成分EGF，后进行多次改良，将EGF、KGF和IGF的活性有效片段切换成三种寡肽，生物新活肽、生物丰盈肽和生物紧致肽，分别起皮肤更新、皮肤充盈以及皮肤弹性紧致的功效；寡肽分子量小于EGF，更易穿透皮肤、功效更好。2）品牌用户：女性占90%+；分年龄看，18-24岁占6%，25-34岁占26%；35-44岁占34%，45-54岁占20%，55-65岁占10%。3）主要产品系列（首款产品推出时间/目前的sku数）：奢润新活系列（1997年/11个）、柔敏新肌系列（1998年/3个）、悦颜塑体系列（1999年/3个）、清洁及面膜（2002年/17个）、赋活焕彩系列（2003年/7个）、奇肌新生（2004年/2个），其中前五大单品为一夜回春油、嘭嘭眼霜、维c精华、口水精华、翡翠面霜。4）主要销售地区：纽约、洛杉矶、芝加哥、伦敦、中国香港为重点销售地区；品牌坚持全球化发展，目前在欧洲和亚太地区已得到验证，英国地区稳步发展，未来在中国大陆及其他未开发地区拥有较大潜力空间。5）主要渠道：①线下：已进入美国的超高端核心渠道，如第五大道萨克斯百货、Bergdorf Goodman等；入驻英国哈罗德百货等全球奢侈品市场；在中国，目前已进入北京SKP、西安SKP和中国香港DFS等比较领先的高端渠道。②线上：美国主要通过自己的独立站以及一些第三方电商平台进行销售，中国目前已开通天猫、抖音、小红书渠道。
    收购PA100%股权，RV正式进入中国市场，EDB增速Q4开始回暖景气度依旧，全球化高奢化妆品管理集团更进一步。2024年10月，公司取得法国高端美妆品牌PA的完整所有权，收购美国科技先锋高奢美妆品牌RéVive，不断完善公司品牌高端化布局；2024年12月，公司官宣RéVive品牌正式全面进入中国，高奢美妆品牌管理集团转型更进一步。此外，根据久谦数据，2024年10-11月，EDB品牌在抖音渠道的销售额同比+41.6%，较24Q3增速显著提升，同时在天猫渠道的销售额同比+16.2%，增速较为稳健；整体看，EDB品牌Q4销售表现回暖，品牌景气度依旧，有望为2025年业绩提供更多确定性，也进一步彰显公司向高奢美妆品牌管理集团转型的战略决心。
    投资建议：公司“四双战略”持续落地，收购高端品牌EDB、PA、RV进一步补全品牌矩阵有望带动收入与利润提升；代理业务“1+5+N”战略稳步推进，我们预计24-26年公司归母净利润分别为1.91/2.92/3.55亿元，同比增速分别为-35.0%/52.6%/21.8%，对应PE分别为27X/18X/14X，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；收购品牌培育不及预期；新品研发不及预期。

国有数据中心龙头，整体经营稳步向上

数据港(603881)
    上海市静安区国资委投资控股的国有数据中心企业
    数据港成立于2009年，是上海市静安区国资委投资控股的国有数据中心企业。经过近年来的高速发展，数据港于2017年登陆A股主板市场，成为国内为数不多的在上交所主板IPO上市的数据中心企业。24年9月，公司成功入选国务院国资委公布最新“双百企业”名单。
    已建成35座数据中心，折合5Kw标准机柜约74,200个
    截至2024年上半年，公司已建成35座数据中心，主营业务规模达371.1兆瓦，折合5Kw标准机柜约74,200个，实现了京津冀、长三角、粤港澳大湾区东部枢纽及西部相应核心区域的前瞻战略布局。
    以批发型数据中心为主，2021、2022年固定资产规模扩张
    截至2023年，公司以IDC服务业收入为主，收入规模达15.25亿元。同时，公司主要以批发型数据中心为主，2023年，公司来自批发分销模式的收入达15.10亿元，占比达97.93%，构筑了公司的重要收入来源。
    根据公司财报披露数据显示，2019年和2020年在建工程大幅度增长，随后2021年、2022年公司固定资产提升较为显著。我们认为，随着公司机柜规模的不断扩大，固定资产随之提升，为公司后续经营提供保障。与此同时，在建工程变化情况可视为公司收入增长的领先指标之一。
    经营稳健、重视研发，分红比例及频次有所提升
    近三年来，公司销售费用率、管理费用率及财务费用率呈现逐年下降趋势。同时，携手头部云计算运营商，持续加大自身核心技术研发投入，为中长期发展提供有力支持。
    2019~2022年公司保持较稳定的分红。2023年起，公司加大了分红力度，同时，2024年上半年进行了中期分红提高了频次。
    盈利预测与投资建议：
    我们认为，短期来看，公司经过21、22年固定资产规模快速扩张期后，整体收入增长稳定。同时，整体经营质量稳步提升，为短期盈利提供支撑。中长期来看，公司重视研发投入，且现金充裕，未来可期。
    我们预计，公司2024~2026年归母净利润分别为：1.26亿元、1.57亿元和1.84亿元，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：客户集中度较高、市场竞争格局加剧、产业政策变化、灾害等

短期政策利好叠加长期行业趋势，迎接存量房交易发展机遇

我爱我家(000560)
    核心观点
    行业变革叠加政策利好，存量房交易迎来发展机遇。新房销售自2021年来持续低迷，但二手成交基本保持平稳。2023年全国住宅交易额中二手房占比41%，较2021年上升11pct。2024年9月中央政治局会议首提“止跌回稳”并出台多项重磅利好政策，10月以来二手成交量迎来更强劲增长。2024年前10月，核心14城二手住宅/新建住宅成交套数平均为2.0（2023年1.5、2019年0.9），扭转了新房为主的住房交易结构，存量房交易重要性提升。
    公司廿载深耕房产中介行业，聚焦核心城市。公司实施自营为主、加盟为辅的经营策略，截至24Q3末运营中介门店2613家，经纪人总数约3万，规模处于行业领先水平。2023年，公司实现住房总交易额2843亿元，其中三大主营业务（经纪业务、新房业务、资产管理业务）的GTV占比分别为78%、16%、6%。经纪业务是公司业绩基石，GTV市占率约3.1%，佣金率约1.8%，公司70%门店布局在北京、上海、杭州，市占率稳中有升，贡献约90%收入。新房业务GTV市占率约0.4%，佣金率约2.8%。资产管理业务以相寓为主，截至24Q3末在管房源30.4万套，连续四年稳定增长，有助于公司穿越周期。
    商业模式轻、业绩弹性大，全年有望扭亏为盈。公司历史业绩波动较大，与地产行业景气度紧密挂钩，但负债水平低，资金状况好，足以保障经营安全。2023年，公司营业收入121亿元，归母净利润-8.5亿元，主要受计提减值等非经营性和一次性因素合计约7亿元的拖累。2024年前三季度，公司营业收入88亿元，同比-3%；归母净利润0.1亿元，扭亏为盈；毛利率为7.4%，归母净利率为0.1%。2024H1经纪业务、新房业务和资产管理业务的毛利率分别为23%、13%、-5%（若调回资产处置收益科目的租金收益则实际毛利率为12%），业绩修复主要依赖经纪业务的好转，一方面来自于行业整体回暖，另一方面来自于公司在核心城市的市占率提升。受益于5月以来的政策利好，公司Q3单季度GTV同比转正。考虑到Q4楼市表现更佳，全年业绩可期。
    盈利预测与估值：公司是A股房产中介领域稀缺标的，受益于地产销售回暖业绩复苏弹性可期。结合绝对估值与相对估值，我们认为公司合理股价区间为4.0-4.4元，较当前股价有12%-23%的空间。预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.6/2.8/3.9亿元，对应每股收益分别为0.07/0.12/0.17元，对应当前股价PE分别为53/30/21倍，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：若经济增速放缓、居民收入预期下降、政策放松不及预期、房企信用风险事件冲击等因素导致楼市量价波动，公司经营会受到不利影响。

首次覆盖报告：骨科集采影响出清，超声骨刀业务蓬勃发展

三友医疗(688085)
    报告要点：
    板块集采影响逐渐出清，脊柱类新产品收入增幅显著
    经过近3年时间的集采，目前骨科核心领域耗材集采均已落地，终端价格较低，我们预计未来出现更大幅度降价的可能性较低，整体来看，骨科行业集采风险基本出清，在脊柱和关节领域进口取代有望加速。公司骨科耗材主要为脊柱产品，受集采影响，2023年开始收入和毛利率持续下降，2024年有望成为公司骨科板块业绩底部。目前公司持续研发推出新品，囊袋、Adena双头螺钉以及Zina II系列等的产品销售表现优异，脊柱业务的宽度和深度不断强化，为公司研发疗法创新、探索技术革新以及未来发展奠定良好基础。
    收购子公司水木天蓬少数股东权益，旗下超声骨刀产品全球领先2024年8月公司发布公告拟收购旗下子公司水木天蓬剩余股份，交易完成后公司将持有100%股权。水木天蓬是国内超声能量手术工具的领导者，在超声手术器械领域已有十余年的研发及产业化经验，已经掌握超声骨动力系统和超声止血刀系统等核心技术。相比于同类进口产品，多出可进行微创手术功能的优点水。公司市占率国内领先，据比地招标网统计，2023年6月至2024年5月期间，水木天蓬占有全国超声刀市场45.01%，位列全国第一。2024H1，水木天蓬实现主营业收入4488.78万元，同比增长21.45%，其中，耗材收入3364.80万元，同比增长60.40%，占收入的比重超过一半以上。预计随着公司设备的逐步铺开，耗材收入有望继续保持快速增长。
    收购法国骨科上市公司，加速推进产品国际化
    2023年，三友医疗收购了法国骨科上市公司Implanet，开始加速推进国际化业务进程。本次收购有望推动Implanet公司核心产品在国际市场和国内市场的销售，为公司带来一定业绩增量，同时，公司在国际高端骨科市场将拥有一个具有研发能力和完备质量体系的合作伙伴，有助于公司向国际高端市场输出自主研发的疗法创新技术和产品，并迅速进入欧美高端市场，公司的国际化进程有望加速。
    投资建议与盈利预测
    预计2024-2026年，公司归属母公司股东净利润分别为0.53亿元、0.67亿元和0.90亿元，对应基本每股收益分别为0.21元/股、0.27元/股和0.36元/股，对应PE分别为95倍、75倍和56倍，首次覆盖给予买入评级。
    风险提示
    产品降价风险；产品放量不及预期；新产品研发不及预期。

公司信息更新报告：收购建发房产股权，利润分配承诺彰显信心

建发股份(600153)
    收购建发房产股权，利润分配承诺彰显信心，维持“买入”评级
    2024年12月17日，建发股份发布公告称，拟以30.66亿元收购建发房产10%股权，同时承诺每年以现金方式分配的利润不少于当年归属于上市公司股东的可供分配利润的30%，且每年每股分红不低于0.7元人民币。公司整体经营情况稳健，双主业运营协同共振，此次关联交易可增强公司盈利能力，分红承诺将提振投资者信心。我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为50.5、64.3、78.0亿元，EPS分别为1.7、2.1、2.6元，当前股价对应PE估值分别为6.1、4.8、3.9倍，公司多元业务协同发展，经营业绩有望长期向好，维持“买入”评级。
    收购建发房产股权，夯实资产质量增强盈利能力
    2024年12月17日，建发股份发布公告称，为增强公司盈利能力，并推进建发集团逐步履行历史遗留的向公司转让建发房产少数股权的承诺，公司拟收购建发集团持有的建发房产10%股权，收购价格为标的公司10%股权对应评估值30.66亿元。完成收购后，建发股份持有建发房产的股权比例将从54.654%提升至64.654%。建发房产为国内头部房地产企业，经营稳健，2023年建发房产实现归母净利润45亿元，在房地产行业下行的年份仍然能实现稳健的盈利。2024年1-9月，建发房产实现归母净利润16.05亿元。根据克而瑞发布的中国房地产企业销售榜显示，2024年1-11月，建发房产销售额已经跃升至行业第7名，此次关联交易可进一步夯实公司资产质量、增厚公司盈利能力。
    利润分配承诺彰显信心，增强回报保护股东利益
    公司为增强股东回报，保护中小股东利益，公司拟针对2024年度和2025年度制订利润分配预案：每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属于上市公司股东的可供分配利润的30%，且每年每股分红不低于0.7元人民币，以此计算，建发股份的股息率约为7%，远超市场平均股息率。此举将大幅提升投资者特别是中小股东对公司的投资信心。
    风险提示：大宗商品经营不及预期、房地产行业恢复不及预期。