净利同比大幅增长，市场地位保持领先

恒玄科技(688608)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收29.33亿元，同比增长18.61%；实现归母净利润5.02亿元，同比增长73.50%。持续深耕智能可穿戴市场，前瞻布局打开新成长空间。2025年前三季度，公司在市场地位保持领先的同时，开拓了智能眼镜、无线麦克风、智能录音助手等新的低功耗智能硬件市场。随着AI技术的快速发展，智能硬件市场新机遇不断涌现，公司在低功耗无线计算SoC领域的技术积累和前瞻性布局，为未来发展打开新的成长空间。单Q3来看，公司2025Q3实现营收9.95亿元，同比增长5.66%，环比增长5.42%，第三季度营收增速稍放缓，主要系三季度国补的边际效应递减，下游需求转弱所致。在利润端，公司前三季度平均毛利率38.5%，同比增长4.75pcts。
    规模效应显现，运营效率提升。2025年前三季度，公司发生销售费用0.27亿元，销售费率0.92%，同比微增0.15pcts；发生管理费用0.88亿元。管理费率3.00%，同比减少0.56pcts；发生研发费用5.39亿元，研发费率18.38%，同比减少0.79pcts；发生财务费用-0.19亿元，同比增加0.04亿元。
    坚持品牌客户战略，市场份额持续提升。公司专注于低功耗无线计算SoC芯片的设计研发，持续在智能可穿戴与智能家居市场深耕，凭借领先的技术能力和优质的客户服务，市场份额持续提升。目前，公司下游客户主要包括：1）三星、OPPO、小米、荣耀、vivo等全球主流安卓手机品牌，2）哈曼、安克创新、漫步者、韶音等专业音频厂商，3）阿里、百度、字节跳动、谷歌等互联网公司，4）海尔、海信、格力等家电厂商。品牌客户的深度及广度是公司重要的竞争优势和商业壁垒。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年实现营收44.69、59.37、72.09亿元，实现归母净利润7.55、11.21、14.02亿元，对应PE53.34、35.94、28.74x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：新产品拓展不及预期风险；行业景气度波动风险；其他风险。

CW硅光光源产品放量，Q3业绩增长强劲

源杰科技(688498)
    事件：公司发布25年三季报，25年前三季度实现营业总收入3.83亿元，同比增长115.09%；归属母公司股东的净利润1.06亿元，同比增长19348.65%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润0.97亿元，同比增长2322.60%。
    CW硅光光源产品放量，三季报业绩增长强劲。公司Q3单季度实现营业收入1.78亿元，同比增长207.31%；归母净利润0.60亿元，同比增长627.62%；扣非归母净利润0.51亿元，同比增长471.71%。公司25年前三季度毛利率54.76%，同比增长25.07pct，Q3单季度毛利率61.62%，环比增长9.91pct。公司Q3业绩增速强劲，实现超预期增长，电信市场方面，公司保持传统优势项，并针对未来50G PON前瞻性完成产品布局，数据中心市场业务方面，公司CW硅光光源产品放量，下游客户进展显著，迈入逐步兑现期，带动产品结构大幅优化，盈利能力提升，成为三季报业绩增长主要驱动力。
    高端光芯片进展显著，看好订单陆续释放业绩。公司在高端光芯片领域不断深耕，打开新一增长极，已成功量产CW70mW激光器芯片并实现大批量交付，CW100mW激光器产品也已经通过客户验证；100G PAM4EML产品已完成性能与可靠性验证，并完成客户端验证，更高速率的200G PAM4EML完成产品开发并推出。根据公司10月公告，公司收到A客户的采购订单，向A客户销售一批大功率激光器芯片产品，订单总金额为6302.06万元人民币，看好公司订单驱动未来业绩持续增长。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为5.84、9.81、14.38亿元，同比增速分别为131.76%、67.90%、46.56%；归母净利润分别为1.70、3.51、5.37亿元，同比增速分别为—、105.88%、53.20%，对应25-27年PE分别为267X、130X、85X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

全球布局锂矿资源，锂盐价格企稳

天齐锂业(002466)
    事件：
    2025Q3，公司实现营业收入25.65亿元，同比减少29.66%；实现归母净利润9549万元，同比增长119.26%；2025年Q1-Q3，公司实现营业收入73.97亿元，同比减少26.5%，实现归母净利润1.8亿元，同比增长103.16%。主因锂矿定价周期缩短缓解了成本错配，叠加SQM投资收益大幅回升及澳元升值带来汇兑收益。
    核心观点：
    全球布局锂矿资源、锂矿与锂盐产能并进。公司同时布局优质锂辉石和盐湖锂矿：包括控股子公司文菲尔德之全资子公司泰利森所拥有的格林布什锂辉石矿，截至2024年12月31日，该项目总矿产资源量4.40亿吨，氧化锂平均品位为1.5%，折合碳酸锂当量约1,600万吨；格林布什锂辉石矿储量合计增加至1.72亿吨，氧化锂平均品位为1.9%，折合碳酸锂当量约810万吨。控股子公司盛合锂业所拥有的四川雅江措拉矿为资源基地，拥有63.24万吨碳酸锂当量的锂资源，资源品位为1.30%。并通过投资SQM（持股比例22.16%）和日喀则扎布耶（20%，该盐湖已探明的锂储量为184.10万吨）的股权，进一步扩大了对境内外优质盐湖锂矿资源的布局，已实现锂资源100%自给自足。2025H1，格林布什锂辉石矿的矿石总开采量为269.41万吨，其中化学级矿石开采量258.72万吨，平均品位为1.89%；技术级矿石开采量10.68万吨，平均品位为3.85%。格林布什锂辉石矿共有四个在产和一个在建的锂精矿生产厂，目前锂精矿产能合计约162万吨/年，总规划产能合计约214万吨/年。报告期内，泰利森各项生产运营有序进行，共生产锂精矿68.08万吨，其中化学级锂精矿65.44万吨、技术级锂精矿2.64万吨。2025H1，公司锂盐产能9.16万吨，2025Q3，张家港3万吨锂盐项目竣工，并进入联动试车阶段，公司锂盐产能进一步增加。
    锂电池需求高增，拉动锂盐需求持续增长。近年来，新能源汽车和储能的爆发碳酸锂的需求持续增加。2025前三季度，中国新能源车产量1124.3万辆，同比增长35.2%。根据欧洲汽车制造商协会数据，2025H1，欧洲新能源乘用车销量为178.2万辆，同比增长23.6%，渗透率达26.1%。全球锂电储能市场需求持续爆发，2025H1，全球储能系统装机容量达86.7GWh，同比增长54%。新兴消费类产品对锂电池的需求也持续增加。2025前三季度，全球锂电池产量超过1000GWh，对碳酸锂的需求的拉动持续强劲，碳酸锂价格企稳，底部区域震荡。公司还积极布局新兴锂电池材料技术，为下一代锂电池的发展做准备。
    投资建议：公司的锂资源布局全球领先，从锂辉石到盐湖锂，从国内到海外，锂盐产能持续增加，同时布局新型锂电材料等。我们预测，公司2025-2027年的净利润分别为，EPS分别为0.46元、0.87元和1.22元，对应当前PE分别为115倍、61倍和44倍，看好公司的发展前景，给予“增持”评级。
    风险提示：（1）新能源汽车和储能增速不及预期；（2）行业竞争激烈，商品价格的波动；（3）其他风险。

净利润稳健提升，环保与境外新签订单亮眼

中国海诚(002116)
    事件：公司发布2025年第三季度报告。
    净利润同比稳升，现金流阶段性承压。2025Q3，公司实现营业收入15.75亿元，同比增长0.62%；实现归母净利润0.83亿元，同比增长12.88%；扣非净利润0.82亿元，同比增长24.90%。2025年前三季度，公司实现营业收入43.20亿元，同比增长0.65%；实现归母净利润2.35亿元，同比增长10.02%；实现扣非归母净利润2.00亿元，同比下降2.17%。公司经营活动现金流量净额为-1.06亿元，同比多流出0.43亿元，主要系根据付款节点，支付的工程款项比上年同期增加。
    净利率有所提升，应收账款有所增加。报告期，公司毛利率为14.5%，同比下降0.46pct；净利率为5.44%，同比提高0.47pct。公司应收账款10.87亿元，较2024年末7.60亿元增长3.28亿元，主要系工程结算导致应收账款增加。公司资产负债结构稳健，资产负债率59.66%，较2024年末增长0.38pct。期间费用率为8.64%，同比下降0.12pct。资产减值损失同比改善0.42亿元，主要系收回长账龄的合同资产。
    新签订单稳健增长，环保与境外业务表现亮眼。截至三季度末，公司累计已签约未完工总承包项目168个，金额79.20亿元，为后续业绩提供支撑。2025年前三季度，公司新签订单13.23亿元，同比上升1.53%。其中按业务分类，制浆造纸新签订单23.05亿元，同比增长31.63%；按行业分，环保新签订单7.60亿元，同比增长148.83%。境外新签订单17.54亿元，同比增长44.23%。海外项目中科特迪瓦可可加工厂与可可豆仓库生产车间陆续验收。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.7、3.93、4.15亿元，分别同比10.2%/6.2%/5.7%，对应P/E分别为13.48/12.69/12.01倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险

各项业务均高速增长，单季度毛利率显著提升

道通科技(688208)
    事件：道通科技发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入34.96亿元，同比增长24.69%；实现归母净利润7.33亿元，同比增长35.49%；实现扣非归母净利润7.18亿元，同比增长61.81%。
    Q3毛利率显著提升，研发投入加大。2025Q3单季度，公司实现营业收入11.51亿元，同比增长19.59%；实现归母净利润2.53亿元，同比增长63.49%。25Q3单季度毛利率为57.43%，同比+2.69pct，环比+4.9pct；销售、管理、研发费用率分别为9.60%/7.44%/16.71%，分别同比-2.70pct/+0.27pct/+2.62pct。
    AI+维修：TPMS替换需求、AI新品驱动高增长。2025年前三季度，TPMS产品受益于全球替换需求政策红利，持续保持高速增长。同时，公司持续深化AI多模态语音大模型和AI Agents应用，具备AI特性的数字维修新品继续引领行业潮流，并带动业绩快速增长。
    AI+充电：毛利率持续提升，落地多个大客户订单。2025年前三季度，智慧能源收入持续快速增长，毛利率持续提升，Q2、Q3两个季度实现连续盈利。今年9月，公司在德国柏林新发布AI驱动的新一代智能充电网络，同步推出搭载自研液冷功率模块的全液冷超充新品，充分彰显技术领先性。第三季度，在美国、欧洲、澳洲已有多个标志性项目落地。
    AI+巡检：空地一体解决方案已落地多个标杆项目。公司成立了子公司道和通泰机器人，并与科技巨头达成全面深入合作，共同构建“智能体+平台+垂域模型”的空地一体集群智慧解决方案，已在油田、电网、高速、园区等场景实现测试部署，部分项目成为行业样板。
    投资建议：预计公司2025-2027年实现营业收入49.33/59.92/71.78亿元，实现归母净利润8.65/11.28/14亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：海外业务经营环境变化，市场竞争加剧，AI业务发展不及预期。

单三季度净利润同比增长35%，加速开拓汽车电子及机器人关键零部件业务

均胜电子(600699)
    核心观点
    2025Q3均胜电子实现净利润4.1亿元，同比+35%。公司2025年前三季度实现营收458.44亿元，同比+11.45%，归母净利润11.20元，同比+18.98%。拆单季度看，公司2025Q3实现营收154.97亿元，同比+10.25%，环比-1.74%，归母净利润4.13亿元，同比+35.40%，环比+12.37%。
    2025Q3毛利率同比提升2.9pct，四费率环比提升1pct。2025Q3公司毛利率18.6%，同比+2.9pct，环比+0.2pct，净利率2.9%，同比-0.1pct，环比-0.3pct。随着材料降本、运营效率提升、产能转移优化等，毛利率同比提升。2025Q3公司四费率14.59%，同比+3.3pct，环比+1.0pct。
    公司在手订单充沛，持续优化订单结构。均胜电子2025年第三季度新获订单全生命周期总金额约402亿元，前三季度累计新获订单全生命周期总金额约714亿元，其中汽车安全业务约396亿元，汽车电子业务约318亿元；客户结构上头部自主品牌及造车新势力的新订单占比持续提升，成为订单增长的重要驱动力。
    汽车电子业务加速开拓。2025年9月15日，公司新获两家头部品牌主机厂客户的汽车智能化项目定点，在全球范围内开发和提供包括集成智能驾驶、智能网联和智能座舱的中央计算单元（CCU），以及智能网联等产品，预计全生命周期订单总金额约150亿元，计划2027年开始量产。近期，公司新获客户一系列汽车智能电动化项目定点，在全球范围内为客户开发并提供包括智能辅助驾驶域控制器、智能座舱车载多联屏等产品，预计全生命周期订单总金额约50亿元，计划从2026年底开始量产。
    均胜电子定位为“汽车+机器人Tier1”，积极布局具身智能机器人产业链，打造第二增长曲线。2025年，公司已开始全面布局人形机器人领域，为国内外客户提供包括大小脑控制器、能源管理模块、高性能机身机甲材料等关键零部件以及机器人头部、胸腔总成等软硬件一体化解决方案。2025年9月18日，均胜电子正式发布机器人AI头部总成和基于英伟达Jetson Thor芯片的全域控制器，以及新一代机器人能源管理产品。
    风险提示：汽车销量不及预期、原材料价格波动。
    投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年营收为642.43/680.98/718.43亿元，归母净利润为15.82/19.20/21.53亿元，维持“优于大市”评级。

单三季度收入同比增长2%，车载声学系统产品持续放量

上声电子(688533)
    核心观点
    2025Q3上声电子实现营收7.7亿元，同比增长1.7%。公司2025年前三季度实现营业收入21.35亿元，同比增长7.06%，归母净利润1.35亿元，同比减少28.83%。拆单季度看，2025Q3，公司实现营收7.68亿元，同比增长1.67%，环比增长5.19%，实现归母净利润0.50亿元，同比减少35.79%，环比减少12.82%。2025Q3，公司净利润同比减少，主要系：1）合肥工厂尚处于运行初期，收入尚无法涵盖机器和厂房折旧以及人工成本；2）汽车市场竞争加剧，部分产品价格下调，导致产品毛利下降；3）本期政府补助减少。
    2025Q3公司毛利率环比提升0.8pct，四费率同比-2pct。2025Q3，公司毛利率20.8%，同比-8.0pct，环比+0.8pct，净利率6.5%，同比-3.7pct，环比-1.2pct。2025Q3，公司四费率13.81%，同比-2pct，环比+3.57pct。
    声学优质赛道，随着公司声学系统放量，综合竞争力提升。1）价升：随着产品品类从扬声器向扬声器+功放+AVAS的声学组合升级，公司单车配套价值从100-200元（单车4-6个扬声器），中档配置可以提升至300-500元，部分车型单车价值量提升至1000元左右。2025年上半年，公司对外展示了应用AI全景声音响系统技术。公司实现从硬件到软件，从扬声器、功放到算法的全自研，彰显了上声电子在汽车声学产品领域的领导地位。公司将继续深化纯数字音频技术链布局，构建自研芯片+智能算法+车规验证的三维技术体系，持续推进智能座舱纯数字链路全景声场方案商业化落地。2）量增：2020-2024年公司车载扬声器在全球乘用车及轻型商用车市场占有率分别为12.64%、12.92%、12.95%、13.11%、15.24%。2025H1，公司已获得多家知名汽车制造厂商的新项目定点信。公司合肥新工厂于2024年底投入生产，当期产能逐步爬坡。公司申请向不特定对象发行可转换公司债券，拟使用募集资金对苏州本部的扬声器生产线进行技术改造升级，全面提升公司智能制造能力。
    风险提示：汽车行业销量不及预期、客户拓展风险、原材料涨价风险。
    投资建议：下调盈利预测，维持优于大市评级。考虑到合肥工厂运行初期折旧和人工成本、叠加部分产品价格下调等因素，我们维持收入预测，下调2025年利润预测，预计公司2025-2027年营收32.62/37.02/42.02亿元，预计公司2025-2027年归母净利润2.09/3.05/3.98亿元（原预计2025-2027年2.46/3.05/3.98亿元），维持优于大市评级。

汇成股份：Q3营收稳健增长，持续布局DRAM封测

汇成股份(688403)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年第三季度报告
    2025年前三季度公司实现营业收入12.95亿元，同比增长21.05%；实现归母净利润1.24亿元，同比增长23.21%；扣非归母净利润1.02亿元，同比增长19.04%。公司前三季度利润增长，主要系年初至报告期末公司接单量同比增长，叠加产品结构改善，公司营收规模及毛利率水平均同比提升，业绩增长所致。2025年Q3实现营收4.29亿元，同比增长8.26%，环比下降12.70%；归母净利润为0.28亿元，同比下滑31.48%，环比下滑49.14%；扣非归母净利润为0.19亿元，同比下滑45.18%，环比下降60.40。Q3利润同比下滑主要原因系：1）实施员工持股计划，计提股份支付费用增加；2）可转债利息费用增加；3）研发投入增加；4）受下游消费电子景气度周期波动影响，移动率有所回落导致毛利率同比略有下降。
    投资鑫丰科技，布局DRAM封测业务
    汇成股份通过对鑫丰科技进行直接投资及通过其参与的产业基金进行间接投资，合计持有其27.5445%的股权。此次投资使公司对鑫丰科技构成重大影响，但鑫丰科技不纳入公司合并报表范围。
    鑫丰科技凭借其原母公司华东科技在DRAM封测领域的深厚技术积累，掌握了先进的PoP堆叠封装工艺，是境内最早为长鑫存储提供LPDDR封装配套的封测厂商之一，并且已成为其供应链中少数具备LPDDR5量产能力的重要合作伙伴。公司目前拥有约每月2万片晶圆的封装产能，业务基础扎实且技术具备先进性。在未来规划上，投资完成后将协同本地国有投资平台及产业伙伴持续追加投资，目标在2027年底前将DRAM封装月产能提升至6万片，以充分把握长鑫存储等龙头厂商产能扩张带来的市场机遇。同时，公司还将同步拓展定制化DRAM解决方案及3D DRAM先进封装业务，以进一步开拓市场空间。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司营业收入为17.77/21.21/25.04亿元（前值17.77/21.21/25.04亿元），归母净利润为1.88/2.70/3.41亿元（前值2.05/2.72/3.43亿元），对应EPS为0.22/0.31/0.40，对应PE为69.23/48.22/38.22x，维持“买入”评级。
    风险提示

25Q3点评：业绩超预期，Q3归母净利同比+40.4%增长提速

纽威股份(603699)
    主要观点：
    事件概况
    纽威股份于2025年10月25日发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营收56.03亿元，同比+25.76%，实现归母净利润11.14亿元，同比+34.54%，业绩表现超预期。
    业绩超预期，Q3归母净利同比+40.4%增长提速
    2025Q1~3公司实现营收56.03亿元，同比+25.76%，实现归母净利润11.34亿，同比+34.54%。单季度来看，2025Q3实现营收22亿元，同比+35.95%，2025Q3实现归母净利润4.77亿元，同比+40.43%。利润率来看，25Q1~3公司实现毛利率36.93%，同比提升0.21pct；单季度来看，25Q3毛利率达至38.73%，环比Q2提升2.64pct。费用端来看，25Q3公司三费费率同比下降，环比略回升，占比由25Q2的8.6%提升至25Q3的9.2%，同比下降1.6pct。
    25Q1~3公司实现净利率20.1%，同比提升1.36pct；单季度来看，25Q3实现净利率21.92%，达近年新高，同比24Q3高位继续提升0.84pct，环比25Q2提升1.43pct，受益于产品结构及经营效率优化及公司海外市场开拓，公司盈利水平进一步提升。
    持续滚动股权激励绑定核心团队
    公司于2024年10月16日发布股权激励方案及滚动实施中长期激励计划的公告，公司股权激励计划滚动周期为1年。2025年7月18日公司发布2025年限制性股票激励计划首次授予激励对象名单，股权激励覆盖公司董事长、总经理等7位高管及147名中层管理人员及核心技术（业务）骨干。持续滚动的股权激励助力公司绑定核心团队。
    进一步提升上游供货能力及公司产能，资质认证及客户覆盖持续拓宽公司于9月30日发布公告，拟建设高端铸钢泵阀件及结构件制造项目。为应对市场需求持续增长，公司拟实施产能扩建工程以提升整体生产能力和运营效率。公司拟投资的高端铸钢泵阀件和结构件制造项目用以完成公司产能置换及扩充，项目总投资约15亿元，预计建设期为2026年9月-2027年12月，建成后年产各类铸钢件4万吨，年产值约10亿元。2025H1公司持续向国际核聚变ITER项目交付近千台阀门，参与多个海外核电项目；公司蝶阀及闸阀项目获澳大利亚Watermark认证，东吴机械获得ASME UV证书、TSG超低温先导式安全阀证书同时扩大了CEPED认证范围，同时纽威石油设备在FPSO大口径高压特材阀门及海洋平台设备自动控制领域取得重大突破。
    盈利预测、估值及投资评级
    根据公司25年三季报，结合对公司产能及下游拓展的判断，我们调整公司盈利预测，2025-2027年营业收入分别为76.98/93.99/112.4亿元（2025-2027年前值72.82/83.79/95.56亿元），归母净利润分别为15.18/18.43/22.17亿元（2025-2027年前值14.47/16.54/19亿元），以当前总股本计算的EPS为1.96/2.38/2.86元（2025-2027年前值1.88/2.15/2.47元）。公司当前股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为27/22/19倍。公司作为国内工业阀门领先企业，高端市场及产品突破叠加下游持续景气，公司有望凭借上游产业链及产品渠道布局持续获取竞争优势，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）原材料价格波动风险；2）公司下游需求不及预期风险；3）汇率波动风险；4）地缘政治风险；5）行业周期性风险；6）市场竞争风险；7）技术升级风险。

肿瘤特色优势强化，三季度业绩加速增长

盈康生命(300143)
    主要观点：
    事件：
    2025年10月28日，公司发布2025年三季度报告，公司2025年前三季度实现营业收入13.58亿元，同比增长10.59%，实现归母净利润0.87亿元，同比增长5.20%。
    点评：
    业绩加速增长，扣非利润表现亮眼。25Q1-Q3公司实现营业收入13.58亿元，同比增长10.59%；实现归母净利润0.87亿元，同比增长5.20%；实现扣非归母净利润0.85亿元，同比增长12.53%。其中，Q3单季度收入5.15亿元，同比增长27.27%，增长显著提速。Q3归母净利润同比略有下滑，主要系医疗器械板块下游客户回款周期延长，公司审慎计提信用减值损失所致。若剔除该影响，Q3利润实际保持正向增长。公司经营质量持续提升，前三季度毛利率同比提升0.08个百分点，费用率同比下降0.3个百分点。
    肿瘤特色优势强化，核心业务增长强劲。医疗服务板块中，公司肿瘤特色持续深化，25Q1-Q3肿瘤业务收入达4.15亿元，实现显著增长，成为业绩核心驱动力。旗下医院诊疗能力提升显著，前三季度自营医院服务用户量同比增长8%，入院人次增长20%，手术量增长10%，其中代表核心能力的三四级手术量同比增长12%。医疗器械板块中，海外市场拓展效果凸显，2025年前三季度，海外业务占比提升至30%。国内市场份额稳中有进，输注泵国内市占率超10%，排名提升至第3位；乳腺钼靶设备市占率约10%，排名第3。
    外延并购落地，完善华中区域布局。2025年5月，公司完成对三级肿瘤专科医院长沙珂信的收购，进一步夯实肿瘤特色优势，完善华中区域布局。长沙珂信并表后整合效果良好，成为公司Q3收入增长的重要引擎。并表后，在公司平台赋能下，长沙珂信的患者量同比提升11%，其中门诊量同比提升11%，经营质量稳中向好。
    投资建议
    我们看好公司医疗服务&器械双板块驱动战略，器械板块内生+外延有望实现持续增长；医疗服务板块叠加并购，表观有望增厚。预计公司2025-2027年将实现营业收入18.21/21.14/23.08亿元，同比+16.8%/16.1%/9.2%；将实现归母净利润1.36/1.61/1.88亿元，同比+18.1%/18.4%/16.5%，维持“买入”评级。
    风险提示
    政策不确定性风险，器械板块并购不及预期风险，医院扩张不及预期风险。

三美股份2025年三季报点评：制冷剂高景气周期推动公司单季利润创历史新高

三美股份(603379)
    事件：公司发布2025年三季报，期内实现营业收入44.29亿元，同比增长45.72%；实现归母净利润15.91亿元，同比增长183.66%。
    点评：
    公司第三季度业绩稳健增长。2025三季度，公司实现营业收入44.29亿元，同比增长45.72%；实现归母净利润15.91亿元，同比增长183.66%。其中，第三季度单季营收16.01亿元，同比增长60.29%；归母净利润5.96亿元，同比增长236.57%。第三季度公司单季利润创历史新高，主要受益于制冷剂行业高景气度影响，产销量价齐升给公司带来丰厚利润。公司主营的R32、R134a等制冷剂产品价格持续走高，以R32为代表的主流产品价格维持高位，目前市场价已突破6万元/吨，较2024年初的1.5万元/吨上涨约3倍。
    氟聚合物项目加速落地，新型制冷剂研发打开长期空间。公司持续推进产业链一体化布局，福建东莹六氟磷酸锂项目已进入试生产阶段，浙江三美聚全氟乙丙烯及聚偏氟乙烯项目主体工程完工，规划产能各5000吨，有望切入新能源电池粘结剂、光伏背板膜等高增长领域。此外，公司联合高校推进HFO系列发泡剂研发，瞄准HFCs削减后的替代市场，技术储备已覆盖混配制冷剂、含氟精细化学品等方向，为未来行业切换期抢占先机奠定基础。公司前三季度研发费用7895万元，同比增长39%，新增专利申请30余项，聚焦新型环保制冷剂及氟聚合物领域。
    投资建议：三美股份是国内制冷剂行业先进企业，在三代制冷剂领域具有规模优势，有望充分受益于制冷剂行业的高景气度。预计公司2025-2027年EPS为3.42/4.30/5.00元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格剧烈波动；需求下滑；项目进展不及预期。

新款呼吸机有望快速放量，耗材占比持续增长

瑞迈特(301367)
    l业绩简评
    公司发布2025年三季度报，2025年前三季度公司实现营业收入8.08亿元，同比上涨34.24%；实现归属于母公司所有者的净利润1.80亿元，同比上涨43.87%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为1.40亿元，同比上涨63.41%。
    其中，2025年Q3公司实现营业收入2.64亿元，同比上涨20.22%；实现归属于母公司所有者的净利润0.49亿元，同比上涨48.61%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.40亿元，同比上涨112.64%。
    l25年前三季度经营分析
    新款呼吸机有望在美国市场快速放量。公司的无噪音棉新呼吸机于自7月开始已经批量进入美国市场，第三季度美国RH的动销水平逐月提升明显，随着新呼吸机医疗报销码的取得，可以在美国医保市场正常销售，预期后续放量较第三季度有望会相对明显。
    公司线上渠道调整结束，后续有望提高国内毛利率。公司9月底启动线上经销向直销模式切换，第三季度处于模式转换初期，预计第四季度新模式对业绩的影响将逐步显现，预计从第四季度开始到明年全年，国内电商毛利率水平逐步提升，更多贡献净利润可期。另外，公司便携式制氧机POC已完成国内注册，院端小无创呼吸机也已经完成国内注册，此将给公司国内收入带来持续增量。
    公司耗材业务占比持续提升。2025年上半年，公司耗材业务占营业收入的比重约为30%。相较于呼吸机，耗材更换频率高，毛利也相对较高，有利于进一步增强公司的盈利能力。我们认为随着全民对OSA认知的提升与呼吸机的市场普及，将有效驱动耗材需求稳步增长。
    l盈利预测
    我们预计公司2025-2027年收入端分别为11.03亿元、13.60亿
    元和16.37亿元，收入同比增速分别为30.78%、23.27%和20.42%，归母净利润预计2025年-2027年分别为2.56亿元、3.45亿元和4.23亿元，归母净利润同比增速分别为65.06%，34.60%和22.64%。2025-2027年PE分别为30.13倍、22.38倍和18.25倍，对应PEG分别为0.46、0.65和0.81，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    新品推广不及预期风险，市场竞争加剧风险，行业政策风险，国际关系风险。

巨化股份2025年三季报点评：制冷剂高景气周期提升公司业绩，含氟新材料产品前瞻布局

巨化股份(600160)
    事件：公司发布2025年三季报，期内实现营业收入203.94亿元，同比增长13.89%；实现归母净利润32.48亿元，同比增长160.22%。
    点评：
    公司第三季度业绩稳健增长。2025三季度，公司实现营业收入203.94亿元，同比增长13.89%；实现归母净利润32.48亿元，同比增长160.22%。其中，第三季度单季营收70.62亿元，同比增长21.22%；归母净利润11.97亿元，同比增长186.55%。第三季度归母净利润环比微降3.6%，主要原因是公司在行业淡季主动进行大修，叠加含氟聚合物、基础化工等非制冷剂业务景气度下行所致。作为行业龙头，公司拥有27.1万吨的三代制冷剂权益配额，市占率高达34%，其中R32、R125、R134a等主流品种市占率均位居第一，充分享受了量价齐升带来的丰厚利润。以R32为代表的主流产品价格维持高位，目前市场价已突破6万元/吨，较2024年初的1.5万元/吨上涨约3倍。
    含氟新材料产品前瞻布局。公司前瞻性布局新材料领域，为长期发展注入新动能。公司拥有8000吨/年的HFOs产能，通过为霍尼韦尔等国际巨头代工，掌握了第四代制冷剂的核心生产技术，同时加速推进甘肃高性能氟氯新材料项目，计划新增5万吨HFOs产能，强化未来第四代制冷剂替代优势。阿联酋基地产能逐步释放，海外市场份额持续扩大。高纯PFA、电子级氢氟醚等新产品进入产业化阶段，公司是国内少数实现电子氟化液产业化的企业，产品覆盖氢氟醚和全氟聚醚等，可应用于AI服务器的浸没式液冷，为未来业绩增长注入新动能。
    投资建议：巨化股份是国内制冷剂行业龙头企业，在三代制冷剂领域具有明显规模优势，并前瞻布局四代制冷剂及其他含氟高分子材料。预计公司2025-2027年EPS为1.69/2.01/2.31元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格剧烈波动；需求下滑；项目进展不及预期。

2025年三季报点评：主营修复与新兴业务共振

中牧股份(600195)
    事件：公司近日公布2025年三季报，前三季度实现营收44.42亿元，同增6.32%，归母净利2.25亿元，同增175.49%。2025年Q3单季度实现营收16.50亿元，同减2.90%，归母净利1.44亿元，同增655.84%。
    主营业务盈利能力改善：公司前三季度及Q3单季归母净利润实现高速增长，主要源于非经常性损益的贡献。报告期内，公司因持有的金融资产产生公允价值变动收益1.14亿元，是利润增长的主要原因。在剔除该影响后，公司主营业务的盈利能力展现出显著的改善趋势。前三季度，公司扣非归母净利润为1.12亿元，同比增长43.84%；其中Q3单季度扣非归母净利润为3069万元，同比增长57.34%1。在Q3收入同比略有下滑的情况下，扣非净利润仍实现强劲增长，表明公司在经历了前期行业竞争加剧、产品价格下降的压力后，毛利率水平已得到有效修复，核心业务盈利能力正在回升。
    宠物板块新业务有望贡献新增长：公司在传统大畜业务领域基本盘稳固，其在口蹄疫疫苗市场与金宇、天康形成稳定的三足鼎立格局，三家合计市占率超过70%。同时，公司作为非洲猪瘟亚单位疫苗的指定研发单位之一，正在推进临床试验。在此基础上，公司积极布局宠物动保蓝海市场，有望打造新的增长曲线。公司已布局猫三联灭活疫苗、狂犬病疫苗、犬瘟热疫苗等三款宠物疫苗及7款化药，并正加速推进猫三联疫苗的市场渗透。凭借其在兽用药领域的研发优势及集团协同能力，公司宠物板块业务有望快速发展，为公司长期成长打开新空间。
    盈利预测及估值：我们预计公司2025-2027年营收分别达到66.2亿、71.5亿、75亿，归母净利润分别为3.43亿、4.06亿、4.61亿，EPS分别为0.34元、0.4元和0.45元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场化销售推进不及预期，市场竞争加剧等。

投资收益和减值等支出项减少驱动利润高增，NBV保持较高增速

新华保险(601336)
    投资要点：
    事件：新华保险披露2025年三季度业绩，公司第三季度营收和归母净利润分别同比增长30.8%和88.2%至672亿元和181亿元，拉动2025年累计营收和归母净利润同比增长28.3%和58.9%；截至9月末，公司归母净资产较年初增长4.4%至1005亿元；公司前三季度寿险NBV同比增长50.8%，前三季度年化总投资收益率达到8.6%，均表现出色。
    点评：
    1、25Q3净利润多方面驱动：新华保险25Q3单季度归母利润总额同比增长88.2%至181亿元，其中保险服务业绩（保险服务收入-保险服务费用-分出保险分摊+摊回保险服务费用）和保险投资业绩（利息收入+投资收益+公允价值变动）分别同比增长13%和28%至53亿元和164亿元，其中预计保险服务业绩增长主要由服务边际摊销和银保报行合一贡献，投资服务业绩主要受益于公司优异的投资能力，公司前三季度年化总投资收益率较去年同期提高1.8个百分点至8.6%；此外公司Q3单季度的业务和管理费支出、信用减值损失和其他资产减值损失也较去年同期分别减少了21.8亿元、16.5亿元和11.9亿元；
    2、寿险NBV保持较为强劲增速，个险队伍持续深化改革：
    A、受益于三季度寿险主抓个险渠道分红险销售，公司前三季度的10年期以上新单长险同比降幅由中报的-39.8%收窄至-19.4%，前三季度的NBV同比增速为50.8%，依然处于同业较为领先的位置；
    B、个险队伍持续深化改革：前三季度，公司个险渠道累计新增人力超过3万人，同比增长超过140%，月均绩优人力同比提升，队伍建设取得突破性进展；在推动规模人力企稳回升的同时，人均产能同比增长达到50%，带动队伍收入显著增长；
    C、公司25H1的新单销售基数较高，可能对26上半年的新单增长带来一定压力，但我们认为公司或能通过渠道摆布、阶段性的战略性产品支持（比如银保渠道保障
    期限较短的短期产品）、费用前置等办法缓解这一压力。
    3、10月30日公告的《新华人寿保险股份有限公司第八届董事会第三十八次会议决议公告》审议通过了《关于发行境内无固定期限资本债券的议案》，同意公司在该议案的框架和原则下，发行金额不超过人民币100亿元（含100亿元）的境内无固定期限资本债券，预计若发行完成将继续夯实公司的偿付能力，有利于维持股东分红比例的稳定。
    盈利预测与评级：综上，新华保险3季报利润，新业务价值和投资收益率均表现强劲，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为382/414/442亿元，同比增速分别为45%/9%/7%，25-27年每股内含价值为94.1/103.2/113.7元，当前股价对应PEV估值为0.71、0.65和0.59倍，维持“买入”评级。
    风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。

单三季度净利润环比增长97%，海外加速贡献业绩

继峰股份(603997)
    核心观点
    25Q3净利润同比扭亏，环比增长97%。继峰股份25Q3实现收入56.08亿元，同比下降4.94%，环比提升2.23%；归母净利润0.97亿元，同比扭亏（去年同期剥离TMD减值并裁员-5.85亿元），环比增长97%。利润端改善核心或来自公司降本增效措施的持续落实及座椅业务规模效应兑现，其中格拉默单三季度归母净利润5600万元。
    25Q3净利率环比提升0.84pct，盈利能力持续提升。公司2025Q3销售毛利率为16.48%，同比提升2.4pct，环比提升2.09pct；归母净利率为1.73%，同比扭亏，环比提升0.84pct。盈利能力的提升主要受益于格拉默整合带来的降本增效。费用端，公司2025Q3的销售、管理、研发、财务费用率分别为1.34%/6.67%/3.73%/1.69%，同比+0.12/-5.64/+1.24/-1.42pct。
    乘用车座椅持续量产，产能陆续布局，全球化客户获得突破。乘用车座椅是
    千亿大市场，是具备鲜明消费属性的交互件，产品升级推进单车价值从4000元-8000元-上万元提升，目前行业仍被外资占据绝大多数市场份额，新势力崛起加速国产替代。公司为民营座椅龙头，2025年上半年，公司乘用车座椅业务实现营业收入19.84亿元，同比翻倍增长（去年同期为8.97亿元），受研发及量产费用前置影响，乘用车座椅业务实现归母净利润-0.63亿元（去年同期为-0.23亿元）。同时截至2025年7月31日，公司累计乘用车座椅在手项目定点共24个，全球型客户订单继续获得突破。后续规模效应加速兑现，座椅盈利能力快速提升。
    隐藏式电动出风口、隐藏式门把手等订单充沛，车用冰箱有望助力公司成长。内饰业务是公司基盘，公司在头枕、扶手等领域占据国内第一梯队位置，同时积极拓展智能电动化新产品。2025年上半年公司出风口产品实现营业收入1.36亿元。隐藏式门把手已获不同客户项目定点。车载冰箱2025年上半年实现营业收入约7,700万元，同比翻数倍增长，已获得在手项目定点13个。风险提示：商誉减值风险、原材料涨价风险、市场风险、客户拓展风险。投资建议：下调盈利预测，维持优于大市评级。公司2024年剥离亏损子公司TMD全部股权并计提相关减值准备，短期影响利润表现，中长期有望加速海外业务改善，考虑短期公司乘用车座椅事业部仍在发展初期需要增加人力物力投入、全球地缘政治等因素可能影响格拉默海外业绩修复情况，我们下调25/26年盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润5.04/9.40/12.76亿元（原25/26/27年业绩预测为5.9/10.3/13.9亿元），维持优于大市评级。

三季度净利润同比增长10%，卓尔博股权完成过户

爱柯迪(600933)
    核心观点
    公司2025Q3净利润同比增长10%。爱柯迪2025Q3实现营业收入18.6亿元，同比增长7.9%，环比增长4.3%；归母净利润3.22亿元，同比增长10.36%，环比增长2.04%。核心为公司持续推动产品结构向集成化、模块化升级，前期铺垫的北美、欧洲及东南亚生产基地的协同效应逐步显现，有效响应客户对供应链区域化、短链化的需求，全球市场渗透力持续增强。
    公司毛利率同环比均提升2.8pct。2025Q3公司实现毛利率32.59%，同比提升2.84pct，环比提升2.85pct。25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别0.65%/5.54%/4.84%/1.08%，同比-0.51/-1.24/-0.67/+2.87pct，环比-0.03/-0.91/+0.07/5.28pct，除财务费用受汇兑影响波动较大，降本增效持续兑现。
    卓尔博股权完成过户，产业协同布局加速。9月24日，公司公告前期收购
    卓尔博71%股权完成交割过户手续已全部过户登记至公司名下，卓尔博正式成为公司控股子公司。卓尔博的产品主要应用于汽车微特电机领域，双方整合产业资源、实现协同效应，有望加速公司构建“汽车产业+机器人产业”双轮驱动格局，增厚当期财报表现。
    看好公司新能源车时代轻量化需求和三电系统带来的大件产品增量，全球化业务进展加速。公司主业传统精密压铸产品覆盖海外头部公司，具备良好且稳定盈利水平。随着新能源时代的到来，轻量化机构件以及三电领域的大件压铸件需求日益增长，公司积极响应大件产品需求，同时加速全球化业务布局，推进“全球制造基地+区域供应枢纽”产能网络建设，加快全球化布局步伐。今年上半年墨西哥二期工厂正式投产，显著提升北美市场响应速度与客户黏性，有效应对关税影响；马来西亚生产基地再生资源生产全面进入量产准备阶段，保障铝合金原材料的稳定供应，通过本地化生产辐射东南亚新兴市场，提供欧美售后市场战略支点，同时启动马来西亚铝铸件生产工厂建设，全球化布局持续完善。
    风险提示：行业竞争加剧风险、原材料价格上涨风险。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑公司是国内精密压铸龙头，看好海外及中大件业务持续放量及机器人等新兴业务加速落地。看好公司客户拓展及产品矩阵外延带来利润的持续向上突破。我们上调盈利预测，预计25/26/27年净利润12.42/15.18/17.99亿元（前次预测为11.13/13.73/16.46亿元），维持“优于大市”评级。

2025年三季度净利润高增长，降本增效成果显著

三花智控(002050)
    核心观点
    汽零及制冷业务共同发力，2025Q1-Q3营业收入同比增长17%。公司2025Q1-Q3实现营业收入240.3亿元，同比增长16.9%，实现归母净利润32.4亿元，同比增长40.9%。2025Q3公司实现营业收入77.7亿元，同比增长12.8%，环比下降9.6%，实现归母净利润11.3亿元，同比增长43.8%，环比下降6.1%。公司业绩增长得益于：1）新能源汽车业务订单持续放量。2）制冷空调电器业务公司积极调整市场策略，稳固大客户，抓住高增长机遇，同时促进降本增效，市场份额稳步提升。
    积极推进降本增效，2025Q3费用率同比下降。公司2025Q1-Q3销售毛利率28.08%，同比+0.38pct，销售净利率13.69%，同比+2.41pct；2025Q3实现销售毛利率28.02%，同比-0.14pct，环比-1.25pct，销售净利率14.82%，同比+3.23pct，环比+0.69pct，利润率提升受益于降本增效相关举措的实施。2025Q3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1.6%、5.5%、5.1%、-0.2%，同比-0.6pct、-2.1pct、-0.1pct、-0.9pct，环比-0.3pct、+0.4pct、+1.1pct、-0.7pct，费用率同比下降，主要由于公司积极推进降本增效取得成果。
    多项热管理产品市占率全球第一，推进全球化布局。公司空调电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀、微通道换热器、Omega泵、车用电子膨胀阀、新能源车热管理集成组件产品市占率全球第一。2024年全球化布局方面，1）制冷业务：利用越南、墨西哥、泰国等多点基地布局，积极应对关税挑战。2)汽零业务：持续进行墨西哥、波兰工厂和国内中山、沈阳、天津、杭州、绍兴滨海工厂建设和新产能布局。
    聚焦机器人产品开展技术改进，开拓新增长点。仿生机器人方面，公司聚焦多款关键型号产品开展技术改进，配合客户进行全系列产品研发、试制、迭代、送样，获得客户高度评价，并取得了一系列围绕现有产品的创新成果。2024年1月公司签订《三花智控未来产业中心项目投资协议书》，计划总投资不低于50亿元，项目包括1）公司控股子公司先途电子智能变频控制器项目，2）三花智控机器人伺服机电执行器项目、热管理域控制器项目。公司持续加强仿生机器人领域的业务布局，有望成为潜在增长点。
    风险提示：新能源汽车销量不及预期、原材料价格上涨、技术风险、政策风险、客户拓展风险、汇率风险等。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑下游客户放量节奏及进展，上调盈利预测，预期25/26/27年归母净利润为40.11/46.24/54.73亿元（原37.36/43.69/53.4亿元），每股收益分别为0.95/1.10/1.30元（原0.89/1.04/1.27元），对应PE分别为49/43/36倍，维持“优于大市”评级。

2025年三季报点评：业绩增长显著，业务持续拓展

绿的谐波(688017)
    报告要点：
    业绩增长显著，单季表现亮眼
    2025Q1-Q3公司实现营收4.07亿元，同比+47.36%；归母净利0.94亿元，同比+59.21%；扣非归母净利0.76亿元，同比+44.21%；单季度看，2025Q3公司实现营收1.55亿元，同比+49.92%；归母净利0.40亿元，同比+81.19%；扣非归母净利0.33亿元，同比+79.20%，业绩增长显著，单季表现亮眼。
    毛利率有所下滑，费用率管控得当
    2025Q1-Q3公司实现销售毛利率36.60%，同比-2.93pct，期间费用率为17.14%，同比-4.26pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.86%/5.03%/9.79%/0.46%，同比变动-1.65/-0.20/-3.20/+0.79pct。毛利率有所下滑，但成本管控成效显著。
    紧抓行业机遇实现双重突破，深化研发布局巩固技术生态
    2025年，公司在机器人行业整体回暖的背景下，凭借长期技术积累与前瞻性战略布局，实现了业务规模与盈利能力的同步提升。公司在工业机器人领域深度受益于新能源汽车产能扩张、消费电子行业复苏及半导体设备国产化加速等机遇；同时，在人形机器人领域紧跟行业从实验室研发向规模化落地的趋势，相关产品已获得头部厂商认可，并成功由研发阶段迈入小批量生产阶段，为公司开辟了新的增长空间。此外，公司持续加大研发投入，并通过设立上海绿的、合资设立哈莫森等研发平台，进一步完善在精密传动与执行器领域的技术生态布局。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年营收分别为5.70/8.27/11.97亿元，归母净利润分别为1.20/1.79/2.57亿元，对应EPS为0.65/0.97/1.40元/股，对应PE估值分别为231/154/107倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧；产品研发不及预期；谐波减速器需求不及预期；汇率波动风险；税收优惠政策变动风险；海外业务拓展不及预期。

前三季度业绩持续增长，受益于GLP-1RA放量

圣诺生物(688117)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收5.2亿元，同比+54%；实现归母净利润1.3亿元，同比+123%；实现扣非净利润1.3亿元，同比+135%。
    单季度来看，2025Q3公司实现营收1.8亿元，同比+31.4％；实现归母净利润3805.3万元，同比+8.2%；实现扣非后归母净利润3659.8万元，同比+6%。
    GLP-1RA全球各渠道继续放量，公司原料药业务受益。2025年上半年，公司原料药业务实现营业收入1.9亿元，占比56.0%，同比+232.9%；公司专注于多肽领域，截至2025年中报，公司已拥有21个自主研发的多肽类原料药品种，持续优化在美国、俄罗斯、东南亚等国家/地区的产品布局，在GLP-1RA司美格鲁肽与替尔泊肽全球各类终端销售渠道放量与扩容的背景下深度受益，持续增长。
    制剂业务方面，2025年上半年公司制剂业务实现营业收入0.8亿元，占比25.1%，同比-10.4%；公司多肽制剂产品均使用自产原料药生产，立足于多肽原料药规模化生产能力，产品众多，广泛覆盖国内医疗机构。
    CDMO业务方面，2025年上半年公司CDMO业务实现营业收入0.4亿元，占比12.4%，同比+72.9%，公司已先后为山东鲁抗、山西锦波、派格生物、百奥泰制药、江苏普莱、哈尔滨医大药业、众生睿创等机构/企业的40余个项目的多肽创新药提供CDMO服务，GLP-1RA方面包括了众生药业RAY1225、华东医药HDM1005等。
    产能继续释放。截至2025年中报，公司“年产395千克多肽原料药生产线项目”已顺利投产，“制剂产业化技术改造项目”达到预定可使用状态；“多肽创新药CDMO、原料药产业化项目”中107/108车间在2025年上半年投入运营。
    2025前三季度净利率同比提升；Q3单季度盈利能力小幅下滑。2025年前三季度公司整体毛利率为56.7%，同比-2.3pp。费用率方面，公司总费用率为27.1%，同比-11.4pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为8.1%/9.9%/2.1%/7%，分别同比-6.5pp/-3.5pp/0pp/-1.5pp。综上，公司净利率为24.4%，同比+7.6pp。单季度数据来看，2025Q3公司毛利率为56.3%，同比-1.9pp；净利率为20.8%，同比-4.5pp。
    盈利预测：预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.9/2.6/3.3亿元。
    风险提示：市场需求变化的风险、产品价格下降的风险、新市场起量进度不及预期的风险等。

2025年第三季度报告点评：经营业绩短期承压，持续布局量子安全

天融信(002212)
    事件：
    公司于2025年10月29日收盘后发布《2025年第三季度报告》。
    点评：
    受第三季度部分项目实施进度影响，营收下滑明显，费用控制成效显著2025年前三季度，公司实现营业收入12.02亿元，同比下降24.01%；实现归母净利润-2.35亿元；实现扣非归母净利润-2.52亿元；研发费用同比下降15.05%，销售费用同比下降6.48%，管理费用同比下降17.23%，期间费用总计同比下降11.13%。2025年第三季度，公司实现营业收入3.76亿元，同比下降46.96%，主要系第三季度公司项目较去年同期进展缓慢，目前已签订单加中标未签订单同比基本持平；实现归母净利润-1.71亿元；实现扣非归母净利润-1.75亿元。
    重点布局行业营收增长或持平，智算业务占比提升
    根据公司发布的《投资者关系活动记录表》，公司重点布局行业的营收表现良好，其中，运营商行业同比增长13.14%，交通行业同比增长18.73%，金融行业、能源行业同比持平（已签订单加中标未签订单同比基本持平）。智算业务稳步成长，公司提供通用算力到智能算力的全栈云能力，覆盖超融合、桌面云、企业云、智算云等递进式产品矩阵，智算云场景覆盖广，落地快。2025年前三季度智算云产品收入1.29亿元，占营业收入比重10.73%，同比增加7.59%。
    战略合作信通量子，持续布局量子安全
    2025年8月，公司与信通量子达成战略合作，目前在推动安全产品与信通量子的量子安全服务平台进行深度适配，推进省市移动公司的应用试点，并基于试点经验形成标准化实施方案，逐步在运营商等行业实现规模化落地。公司2018年开始布局量子计算领域，投资安徽问天量子并与其达成战略合作。目前，公司已将量子密码通信、量子密码认证、量子密码签名、量子密钥生成等研究成果应用于VPN、堡垒机、服务器密码机、签名验签服务器等产品中，并在以宁苏量子干线为代表的国家重要网络通信建设中落地实践并取得良好成效。
    盈利预测与投资建议
    公司致力于成为中国领先的网络安全与智算云解决方案提供商，积极布局新方向新场景，未来成长空间较为广阔。参考2025年前三季度的经营情况，调整公司2025-2027年的营业收入预测至27.89、29.90、31.87亿元，调整归母净利润预测至1.29、1.90、2.67亿元，EPS为0.11、0.16、0.23元/股，对应的PE为92.54、62.74、44.76倍。考虑到计算机行业整体的估值水平、公司业务的持续成长性和持续推进提质增效战略等，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格及供应风险；因下游行业采购特点造成的季节性收入和盈利波动的风险；技术人才流失风险；税收优惠政策变化风险。

2025年三季报点评：Q3经营业绩稳健，盈利能力持续提升

海天味业(603288)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入216.3亿元，同比+6%，归母净利润为53.2亿元，同比+10.5%；其中25Q3实现收入64亿元，同比+2.5%，归母净利润为14.1亿元，同比+3.4%。
    Q3调味品主业增速稳健，线上维持较快增长。分产品看，单三季度公司酱油/调味酱/蚝油/其他产品分别实现收入32.3/6.0/11.3/10.9亿元，同比增速分别为+5%/+3.5%/+2%/+6.5%；在市场竞争激烈及餐饮端需求疲软的大环境下，调味品主业虽环比Q2有所放缓，但仍维持稳健增速。其他业务收入增速相对较快，主要系公司食醋及料酒等新品持续放量。分渠道看，25Q3线下/线上收入增速分别为+3.6%/+19.8%，随着公司线上渠道布局持续完善，线上收入维持较快增长。分区域看，25Q3东/南/中/西/北部收入分别为+9%/+10.4%/+3%/+4.6%/-2.5%，除北部外其他区域均实现正增长。
    成本下行与费投加大共同作用下，Q3盈利能力小幅改善。前三季度公司整体毛利率为40%，同比+3.2pp，其中Q3单季度毛利率同比+3pp至39.6%；毛利率提升主要得益于主要原材料采购价格下行，以及生产端规模效应加强所致。费用率方面，25Q3销售费用率为7.4%，同比+1.8pp，预计系公司为应对市场竞争烈度提升加大费投力度所致；管理费用率同比+1pp至3.4%，主要系员工持股计划费用确认。综合来看，受益于成本下行及规模效应提升，25Q3公司净利率同比+0.2pp至22%。
    改革动能逐步释放，中长期业绩持续向好。产品方面，公司在维持酱油、蚝油及酱类三大核心业务基础上，持续发力复合型调味料等新品类，借助调味品平台及渠道优势提升市占率。渠道方面，公司B端借助餐饮渠道复苏趋势，业绩有望持续恢复；同时C端加快新品布局，产品结构有望持续优化。产能方面，公司将坚持用精益化和数字化结合的思路推进生产制造向工业4.0转型升级，不断提高柔性响应能力、提升生产效率，打造市场具有质价比的产品。公司调味品龙头地位稳固，改革动能持续释放下，中长期业绩有望持续向好。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.19元、1.33元、1.45元，对应动态PE分别为32倍、29倍、26倍，维持“买入”评级。
    风险提示：餐饮渠道回暖不及预期风险，市场竞争加剧风险。

2025年三季报点评：稳步向上，创新继续兑现

亿帆医药(002019)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入39.2亿元，同比增长1.7%；实现归母净利润3.9亿元，同比增长5.8%；实现扣非归母净利润3.2亿元，同比增长25.2%。
    国内外并进，创新管线继续兑现：2025年前三季度公司医药自有产品（含进口）合计实现营业收入29.7亿元，同比增长11.1%；国内医药自有产品（含进口）实现营业收入26.3亿元，同比增长12.2%。其中亿立舒和易尼康两款创新药合计实现销售收入同比增长147.0%，亿立舒发货同比增长78.0%，易尼康发货同比增长315.8%。前三季度，公司境外医药自有产品（含进口）实现营业收入3.4亿元，同比增长2.8%；亿立舒持续推进全球化商业化，美国完成第二批发货，已进入美国综合癌症网络2A级推荐指南，并在澳大利亚和新西兰独家商业化权益完成授权。目前亿立舒已在三十余个国家获准上市销售、在5个国家实现发货或销售；此外，亿立舒专利获得国家知识产权局1827天专利权期限补偿。
    研发持续推进：至三季报，公司断金戒毒胶囊1b期临床试验达到预期目标、复方银花解毒颗粒治疗儿童性感冒（风热证）的III期临床试验达到预期目标、复方黄黛片用于治疗铂耐药卵巢癌的临床试验研究者会议顺利召开、在研创新药IL-15/IL-15Ra-Fc融合蛋白获CDE的IND受理。
    费用率降低，盈利能力向上。2025年前三季度公司实现毛利率47.8%，同比+0.2pp。费用率方面，分别实现销售/管理/财务/研发费用率23.2%/7.3%/0.9%/4.9%，分别同比-1.7pp/0.0pp/-0.4pp/+0.2pp，综上，公司实现净利率9.2%，同比+1.2pp。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.0亿元/7.9亿元/9.4亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：创新产品进度不及预期风险；销售不及预期风险等。

海外与网外业务快速发展，特高压需求迎来复苏

国电南瑞(600406)
    核心观点
    2025年前三季度收入显著提升，业绩稳健增长。2025年前三季度，公司实现营业收入385.77亿元，同比+18.45%；实现归母净利润48.55亿元，同比+8.43%。前三季度销售毛利率为26.47%，同比-2.79pct；净利率为13.34%，同比-1.32pct。
    项目节奏影响三季度业绩，盈利能力有所下降。2025年第三季度公司实现营收143.33亿元，同比+16.65%，环比-6.61%；归母净利润19.03亿元，同比+7.81%，环比-16.24%。第三季度毛利率为26.50%，同比-3.13pct，环比-1.25pct，净利率为14.11%，同比-1.20pct，环比-1.72pct。
    网内业务持续巩固领先地位，网外业务拓展取得显著突破。2025年以来公司网内业务实现新一代调度系统、电力现货市场、配电自动化、新一代用电信息采集、智能量测等核心产品广泛部署，成功落地多个省市重大示范项目，市场份额稳步提升。网外业务中标多个新能源储能、抽水蓄能、轨道交通综合监控及水电站监控等重点项目，推动新兴业务收入同比大幅增长。
    技术持续创新，全球化布局加速推进。公司成功研制并交付首台（套）300MW级变速抽蓄交流励磁及控制系统、氢电耦合能量管理系统、5000米级高海拔风电变流器、百兆瓦时构网型高压直挂储能等重大装备。公司产品与解决方案成功进入沙特、印尼、巴西、智利、尼加拉瓜等市场，全球化布局加速推进。
    “十五五”电网投资有望进一步加大，26年特高压开工有望放量。“十五五”期间，我国电网规划将围绕新型电力系统构建和能源转型展开，预计电网投资将进一步加大。10月以来，蒙西-京津冀、藏东南-大湾区2条特高压直流启动招标，我们预计浙江环网、达拉特等特高压交流项目和陕西-河南等特高压直流后续有望陆续招标，公司订单有望进一步增长。
    风险提示：海外/网外市场开拓不及预期；国内电网投资规模不及预期；行业竞争加剧。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。

北交所信息更新：收购帝柯三家公司+2.29亿投资泰国新工厂，2025Q1-3营收同比+29%

吉冈精密(920720)
    2025Q1-3公司营收5.12亿元（+28.97%），归母净利润0.46亿元（+3.44%）2025前三季度公司营业收入5.12亿元，同比增长28.97%；归母净利润4569.73万元，同比增长3.44%，扣非归母净利润4568.30万元，同比增长9.01%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.70/0.82/0.96亿元。EPS分别为0.26/0.31/0.36元，当前股价对应P/E分别为61.3/52.6/44.6倍，我们看好公司收购三家汽车零配件企业+拓展海外市场，维持“增持”评级。
    2025年1-9月中国汽车产销量同比高增长，汽车轻量化压铸件市场空间广阔随着国家支持地方加力扩围实施消费品以旧换新，推动汽车智能化升级等相关政策的出台，将有利于提振汽车消费市场，推动汽车行业进一步发展。2025年1-9月中国新能源汽车产销分别完成1124.3万辆和1122.8万辆，同比分别增长35.2%和34.9%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的46.1%。由于新能源三电增加了车重、降低了续航，带来了轻量化需求。铝合金的性能、密度、成本和可加工性等综合优势突出，是现阶段最佳的轻量化材料之一。车用铝合金以压铸工艺为主，压铸工艺效率高且适用于复杂结构零件，应用较为广泛，压铸铝合金制品在汽车用铝中约占54%~70铝压铸件广泛分布在汽车的动力、传动、三电、底盘等系统。根据公司公告数据，目前底盘、车身、刹车系统等用铝转化比率较低，预计2030年单车铝合金用量相较于2021年有望翻倍增长，假设用铝单价不变，结合汽车销量测算，预计2025年国内汽车用铝量有望达653万吨，汽车铝合金市场规模预计有望达2,610.00亿元。
    收购并表三家汽车零部件企业+布局泰国新厂，公司积极拓展海外市场2024年公司完成对标的公司帝柯精密、帝柯贸易、德国帝柯3家公司各自100%股权的股权收购，公司计划利用全资子公司德国帝柯的现有市场平台着重开发包含德国在内的欧洲市场客户。同时2025H1实现汽车零部件类营业收入2443.93万元纳入并表。此外，公司持续加大海外市场销售开拓，全资子公司泰国吉冈总投资预计为折合人民币2.29亿元，截止2025年6月末已投资1404.93万元。
    风险提示：重大合同履约风险、竞争加剧降价风险、原材料价格波动风险。

公司事件点评报告：业绩拐点确立，新品+海外+矿业三重驱动打开成长空间

耐普矿机(300818)
    事件
    耐普矿机2025年第三季度实现营业收入3.01亿元，同比增长2.18%；实现归母净利润0.46亿元，同比增长26.31%；实现扣非归母净利润0.43亿元，同比增长27.56%。
    投资要点
    订单高增叠加结构优化，海外需求成核心引擎
    2025前三季度，耐普矿机合同签订总额同比增加32.21%，其中国内同比增长11.72%，国外同比增长51.44%；其中第三季度公司合同签订额同比增长80.42%，其中国内增长48.31%，国外增长114.30%。拉美及非洲地区近几年均保持50%以上高速度增长。第三季度订单同比增长幅度大，主要由于公司前期全球布局进入收获期，海外市场已成为核心增长极。公司目前在建的有智利和秘鲁工厂，智利工厂已基本建设完成，待拿到政府的竣工许可后，即可进行投产；秘鲁工厂有序建设，预计2026年可初步具备生产能力。在智利和秘鲁工厂完全投产后，公司将形成覆盖全球的生产及服务能力，预计全球产能可达25-30亿元。
    锻造复合衬板成增长压舱石，技术壁垒筑护城河
    公司已成功研发全球首创的锻造工艺复合衬板，在硬度、耐磨性、耐冲击、耐腐蚀等方面均较传统铸造铬钼钢有显著提升。目前，公司的锻造复合衬板已初步在部分客户选矿厂的磨机筒体上试用，取得了较好的使用效果，显著提升设备性能，实现台效增加10%，并有效延长磨机稳定运行时间；衬板整体重量减轻20%-30%，从而有效降低了磨机运转负荷，并使能源消耗降低7%-12%；其耐磨性远超传统铸造合金材料，能将衬板的使用寿命延长1倍以上，从而显著降低更换频率；材料不易延展，使得安装与拆卸流程更为简便，可缩短检修停机时间。锻造工艺复合衬板能够有效补充公司在筒体市场空白，预计带动耐普订单增长，并进一步巩固其在矿山设备供应领域的地位。
    参股上游矿山，开启“资源+制造”新篇章
    公司收购Veritas Resources AG22.5%股权，从而参与哥伦比亚Alacran铜金银矿项目开发。根据可行性研究，该矿山铜储量为40.29万吨左右，黄金储量23.5吨左右，白银储量260吨左右，按照目前铜、黄金、白银市场价，大概储量总价值500亿元左右。目前该矿山处于环评阶段，预计在2025年获得批复。获得环评批复后该矿山即可进入建设阶段，计划建设期两年。此举标志着公司从单一的设备及耗材供应商，向“资源开发+高端制造”的综合性平台演进。这种模式不仅能平滑制造业的周期性，更能打开新的成长天花板和估值空间。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为11.53、14.44、17.59亿元，EPS分别为0.71、0.96、1.25元，当前股价对应PE分别为43.3、32.3、24.7倍，短期看核心主业的稳健增长将逐步消化新增折旧带来的压力；长期看向上游铜矿资源的战略延伸则为公司开启了第二成长曲线，未来发展值得期待，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    汇率波动、行业竞争加剧、海外市场拓展风险、应收账款回收风险、行业周期波动风险、现金流及经营稳定性风险、成本费用上升风险、下游市场需求波动。

公司事件点评报告：短期利润承压，品牌力与现金流构筑长期护城河

乖宝宠物(301498)
    事件
    乖宝宠物第三季度业绩报告发布：公司在2025年前三季度实现营业收入47.37亿元，同比增长29.03%。其中第三季度单季收入为15.17亿元，同比增长21.85%。第三季度归属于上市公司股东的净利润为1.35亿元，同比下降16.65%，主要受到成本上升与费用增长的影响，短期利润波动。
    淘宝天猫发布双十一预售前宠物板块成交榜单乖宝宠物核心品牌麦富迪、弗列加特在多个产品榜单均位列前茅。
    投资要点
    国内自有品牌业务表现亮眼，产品结构优化推动毛利率提升。
    “麦富迪”“弗列加特”等自有品牌的发展态势强劲，高毛利产品占比不断提高，推动毛利率持续上行。麦富迪在中国市场的份额已从2015年的2.4%增至2024年的6.2%，依托乖宝宠物的对品牌的深度建设，麦富迪在产品线丰富度、宠物食品相关专利数量、国内出厂销售额等方面表现突出，获得欧睿国际认证的“中国宠物食品第一品牌”称号。高端品牌战略成效显著，完成品牌2.0升级的弗列加特以“鲜肉精准营养”为核心竞争力，2024年双11期间斩获天猫猫粮品类销售冠军；2024年全新推出的超高端犬粮品牌汪臻醇，填补了国内品牌犬粮市场超高端领域的空白。公司在品牌建设与市场拓展方面持续发力，通过加强营销与渠道建设推动收入增长，公司销售费用投放持续加大。公司销售费用在本报告期内达到10.34亿元，较上年同期增长48.86%，在费用投放加力的推动下，预计公司自有品牌业务增速将保持在30%-40%以上，为中长期增长奠定基础。
    三季度利润表现短期承压，多重因素共同影响。
    第三季度归属于上市公司股东的净利润及扣除非经常性损益后的净利润分别下降16.65%和17.74%，主要受以下四方面因素影响：一是海外出口业务受汇率波动等因素影响，汇兑收益减少；二是国内代工厂业务销量增速有所减弱；三是公司持续加大品牌及渠道投入，销售费用显著上升；四是在建工程陆续转固带来的折旧成本上升，也对短期利润造成一定压力。但随着产能逐步释放，将为后续增长提供支撑。此外，公司实施股权激励计划，预计未来三年将相应产生一定费用，对利润形成一定影响。
    核心竞争力稳固，呈现“强者恒强”态势
    在全行业竞争加剧的背景下，乖宝核心竞争力稳固。尽管面临行业成本上升与渠道分化的挑战，乖宝宠物在品牌力、资产布局和现金流方面优势显著。公司总资产规模增至55.10亿元，所有者权益稳步增长7.99%，资产负债结构保持稳健。值得关注的是，公司在经营活动现金流方面表现优异。今年内经营活动产生的现金流量净额为4.98亿元，同比增长25.58%，体现出优异的主营业务回款能力和现金流质量，为企业持续经营与战略投入提供了有力支撑。在全行业竞争加剧的背景下，乖宝凭借其品牌影响力、产能布局与现金流的综合优势，有望持续巩固市场地位，延续“强者恒强”的发展趋势。
    盈利预测
    我们预测公司2025-2027年收入分别为66.33/81.47/99.10亿元，2025年PE为41.5倍。公司品牌矩阵建设与行业长足发展支持盈利，首次给予“买入”评级。
    风险提示
    （1）国内市场竞争加剧的风险（2）原材料价格波动的风险（3）贸易摩擦风险（4）国家“能耗双控”政策风险（5）宏观经济波动风险（6）消费者需求变化的风险

AI服务器芯片电感超预期，ESSD钽电容持续增长

顺络电子(002138)
    l投资要点
    单季度营收历史新高。公司在手机通讯、消费电子等传统市场应用领域保持了稳步成长，在AI+应用、汽车电子、数据中心等新兴战略市场实现了持续的高速增长，前三季度实现营收50.32亿元，同比增长19.95%，归母净利润7.69亿元，同比增长23.23%。单季度来看，Q3实现营收18.08亿，同比增长20.21%，环比增长2.51%，归母净利润2.83亿，同比增长10.60%，环比增长12.06%。
    传统市场稳步复苏，新兴市场高速增长。在传统消费电子领域，公司新产品在消费电子大客户的采购份额持续提升，随着新产品的持续放量与传统消费市场的景气度复苏，公司的传统消费电子业务将会受到拉动；在汽车电子领域，公司充分发挥在车载市场的先发优势，提前布局的大量新产品、新业务正在快速成长；在AI服务器领域，随着服务器对数据存储、信息处理和传输的要求持续提升，整个系统的功率要求同步提高，而单位算力的继续增长，提升了对AI服务器中各类xPU芯片功率的要求，也对周边元件产品的散热能力和功率密度提出了更高的要求，公司已提前布局TLVR结构的各类型电感产品满足市场需求，此外针对ESSD推出了高性能聚合物钽电容系列产品，适配大客户对电容的需求。未来几年数据中心业务将进入快速发展通道。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入71.3/86.8/103.7亿元，归母净利润分别为10.7/13.5/16.6亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；新产品研发不及预期。

前三季度收入同比增长19%，设立智能机器人全资子公司

新泉股份(603179)
    核心观点
    2025Q3收入同比增长15%，规模加速提升。2025年前三季度公司实现营收114亿元，同比上升19%；归母净利润6.2亿元，同比下降9%；单季度看，2025Q3公司实现营业收入39.54亿元，同比增长15%；归母净利润2.00亿元，同比下降27%。公司核心客户销量增长迅速，吉利/奇瑞2025Q3销量同比增长43%/15%，特斯拉中国销量略有下滑。
    主机厂价格战背景下毛利率短期承压，降本增效加速推进。2025Q3公司毛利率15.6%，同比-5.7pct，环比-1.2pct；销售/管理/研发/财务费用率分别0.66%/5.34%/4.20%/0.58%；同比-1.29/+1.30/-0.07/-0.84pct，主机厂价格战内卷加剧，公司毛利率短期承压，持续降本增效，期间费用率持续下降。设立全资子公司，加速拓展机器人新业务。25年10月，公司投资1亿元设
    立常州新泉智能机器人有限公司，考虑公司具备稳定供货能力、深度绑定核
    心客户，设立机器人子公司有望充分整合资源优势，提高公司的综合竞争实力，加速新业务快速发展。整椅产品布局。
    收购安徽瑞琪70%股权，座椅布局加速。公司25年4月获安徽瑞琪70%股权。自此，公司整车大内饰产品布局完善，当前乘用车内饰单车价值约6500元，商用车内饰单车价值约4500元，仪表板总成在国内市占率达23%，扩展保险杠总成等外饰产品，单车价值约2700元；拓展座椅产品，单车价值增量有望从2000元-4000元-上万元水平提升。
    全球化布局持续推进，产能释放打开成长空间。公司围绕主机厂持续推进合肥、安庆、常州、上海、墨西哥等地产能建设，在建预计新增210万套仪表板总成、95万套门内护板、90万套座椅背板等产能配套。公司进一步在斯洛伐克投资6500万欧元设立子公司，并于25年初建成投产；在美国投资5000万美元、德国投资3600万欧、斯洛伐克增资4500万欧元设立子公司，用于研发、制造、销售，海外市场持续拓展。同时进一步在德国慕尼黑和拜仁州因戈尔施塔特市设立子公司开拓欧洲市场业务，国际化战略进一步推进。
    风险提示：行业销量下滑风险，新客户拓展不达预期风险。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。公司客户结构持续拓展，全球产能陆续释放，核心产品竞争力强悍，考虑收购子公司盈利不确定性及今年主机厂端价格战压力加剧，我们下调盈利预测，预测公司25-27年归母净利润为10.15/13.95/18.09亿元（原25/26年为11.57/15.38/19.6亿元）；维持“优于大市”评级。

业绩有韧性，工业厂房和能源工程合同增速快

中国建筑(601668)
    事件：公司发布2025年第三季度报告。
    业绩韧性较强，经营现金流改善。2025Q3，公司实现营业收入4499.12亿元，同比下降6.64%；实现归母净利润77.78亿元，同比下降24.14%；实现扣非净利润77.02亿元，同比下降23.52%。2025年前三季度，公司累计实现营业收入15582.20亿元，同比下降4.20%；实现归母净利润381.82亿元，同比下降3.83%；实现扣非净利润352.01亿元，同比下降4.9%。公司业绩小幅回落系房地产市场持续深度调整及基础设施投资增速放缓等因素叠加影响。公司经营活动现金流净额为-694.79亿元，同比少流出75.31亿元，主要系项目全周期现金流预算管理等各项措施有所成效。
    毛利率略有下降，应收账款有所上升。2025年前三季度，公司毛利率为8.72%，同比下降0.11pct；净利率为3.17%，同比下降0.04pct。公司期间费用率4.22%，同比上升0.06pct。其中，销售费用率为0.38%，同比提高0.04pct；管理费用率为1.43%，同比下降0.01pct；财务费用率为0.87%，同比下降0.01pct。研发费用率为1.54%，同比提高0.03pct。报告期末公司应收账款4132.08亿元，同比增加527.66亿元。
    新签合同稳中有升，工业厂房和能源工程订单增速快。2025年前三季度，公司新签合同额32936亿元，同比增长1.4%。公司建筑业务新签合同额30383亿元，同比增长1.7%。其中，房建业务新签合同20,146亿元，同比增长0.7%；基建业务新签合同额10,144亿元，同比增长3.9%；勘察设计业务新签合同额92亿元，同比下降7.4%。公司深入推进两优两重市场策略，工业厂房新签合同额6405亿元，同比增长23.0%；能源工程新签合同额4419亿元，同比增长31.2%。公司合约销售面积952万平方米，同比增长0.7%，土地储备结构持续优化。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为为484.52、501.1、523.47亿元，分别同比4.9%/3.4%/4.5%，对应P/E分别为4.62/4.47/4.28倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

行稳致远，品牌突围

海尔智家(600690)
    投资要点
    推荐逻辑：1）公司在国内市场持续推进品牌高端化，卡萨帝从线下零售额来看，2024年卡萨帝品牌冰箱、空调、洗衣机在中国一万五千元以上市场的份额分别为49%、34%、88%，明显带动公司盈利能力。2）海外市场，公司通过持续并购和品牌孵化，构建了国际化、多品牌生态体系，通过海外生产基地建设、研发中心设立等本土化战略，如今海尔已经在全球设立了10大研发中心、71个研究院、35个工业园、143个制造中心和23万个销售网络，能够有效应对频发的关税风险。3）公司自2015年开始频繁进行品牌收购，从生产成本端、费用端拖累了盈利能力，近年来利润端压力持续缓解，利润空间逐步释放。
    内销：品牌高端化。随着人均可支配收入持续上升，中国家电行业的高端化趋势日益显著。海尔在2007年便创立高端子品牌卡萨帝，卡萨帝深耕高端家电近二十载，形成强大的品牌壁垒和口碑优势，在2017年至2024年，卡萨帝营收增速常年高于海尔智家整体，2015-2021卡萨帝销额CAGR达到33.6%，逐步成为其业务增长的核心引擎。从线下零售额来看，2024年卡萨帝品牌冰箱、空调、洗衣机在中国一万五千元以上市场的份额分别为49%、34%、88%。
    外销：全球创牌三步走战略下。海尔通过持续并购和品牌孵化，构建了国际化、多品牌生态体系。截至目前，公司已形成包含海尔主品牌、卡萨帝、Leader、GE Appliances、Fisher&Paykel、AQUA和Candy的七大高端品牌矩阵。逆全球化趋势下，公司通过海外生产基地建设、研发中心设立等本土化战略，能够有效应对频发的关税风险。
    利润空间逐步释放。自2015年海尔进入海外优质品牌资产收购的高峰期，快速扩大海尔在全球市场份额的同时，因为海外产能效率、费用支出等问题，也拖累了整体的盈利能力，但聚焦近几年，我们可以看到密集收购带来的利润端压力正在逐步缓解，利润空间逐步释放。
    盈利预测与投资建议。海尔在全球创牌战略下，国内市场通过卡萨帝+三翼鸟的布局已取得较强的品牌影响力；海外市场目前正处于践行“三步走”战略的实践期，本土化优势明显。因此我们预计公司2025-2027年EPS分别为2.33元、2.70元、3.06元，对应PE分别为11、10、9倍，给予公司2026年12倍PE，对应目标价32.4元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；全球经济增速放缓导致需求下滑的风险；关税政策风险；汇率波动风险等。

2025年三季报点评：Q3收入降幅环比收窄，盈利能力稳步提升

三全食品(002216)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收50亿元，同比-2.4%；实现归母净利润4亿元，同比+0.4%；实现扣非归母净利润2.7亿元，同比-13.2%。其中25Q3实现营收14.3亿元，同比-1.9%；实现归母净利润0.8亿元，同比+34.9%；实现扣非归母净利润0.5亿元，同比+7.3%。
    Q3收入虽有承压，但降幅环比Q2已明显收窄。分渠道看，整体C端市场预计25Q3呈现平稳态势；具体来看：1）公司通过持续推进产品梳理、价值链优化以及组建运营商中台管理部门等举措，经销渠道Q3预计实现良好增长。2）直销渠道虽近年来持续承压，但随着公司不断推进整体直营团队优化，以及加强与各大KA合作开发定制化SKU，直营渠道后续改善趋势明显。3）电商渠道方面，Q3公司自建电商团队发展态势良好，后续双十一、春节等旺季加持下电商渠道业绩有望持续提升。B端方面，大B渠道受益于合作伙伴稳定，预计保持稳健增长态势；小B渠道受社会餐饮竞争加剧及需求持续薄弱影响，预计仍有部分下滑。
    价促力度加大影响毛利率，费用优化助力Q3盈利能力提升。前三季度公司毛利率为23.8%，同比-1.3pp；其中25Q3公司毛利率同比-0.4pp至22.3%；Q3毛利率承压主要系市场竞争加剧致使公司货折价促等活动力度加大。费用率方面，25Q3销售费用率同比-1.6pp至14%，主要系公司电商及直营渠道优化了费用投放力度；25Q3管理费用率基本持平，同比+0.3pp至3.6%。综合来看，公司25Q3净利率同比+1.6pp至5.8%。
    改革持续推进，业绩改善值得期待。1）产品端公司将在维持传统米面平稳增长基础上，通过降费增效提升其利润贡献率；同时不断加大健康化与个性化新式米面推新力度，新品及次新品有望贡献收入增量。2）渠道端公司积极推进直营减亏，稳步建设经销体系；同时加大餐饮大B客户开发力度与小B端社会餐饮渠道建设，持续提升餐饮端渗透率。3）公司积极加快线上渠道布局，同时加大与会员超市、零食折扣店等新兴业态合作力度，新零售渠道有望维持高增。此外，公司开始布局海外市场，后续有望成为收入贡献新增长极。展望未来，在产品创新和渠道扩容双重助力下，公司业绩有望持续改善。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.62元、0.66元、0.69元，对应动态PE分别为18倍、17倍、16倍，维持“持有”评级。
    风险提示：餐饮端回暖不及预期风险，新品推广不及预期风险。

2025年三季报点评：业绩短期承压，不改长期向好

赛腾股份(603283)
    报告要点：
    业绩短期承压，现金流显著改善
    2025Q1-Q3公司实现营收25.35亿元，同比-20.62%；实现归母净利润4.01亿元，同比-15.61%；扣非归母净利润3.74亿元，同比-17.91%，业绩有所承压。单季度看，2025Q3公司实现营收11.62亿元，同比-25.64%；归母净利润2.78亿元，同比-13.26%；扣非归母净利润2.68亿元，同比-16.66%。但公司经营活动现金流大幅改善，年初至报告期末经营活动产生的现金流量净额为4.13亿元，较上年同期的-6.22亿元实现由负转正，主要系销售回款增加及采购支出减少所致。
    盈利能力稳健提升，费用管控得当
    2025Q1-Q3公司毛利率为46.18%，同比+1.49pct；其中2025Q3毛利率为48.19%，同比+3.81pct，盈利能力持续改善。2025Q1-Q3公司期间费用率为26.52%，同比-0.34pct。其中销售/管理/研发/财务费用率分别为11.03%/5.35%/9.33%/0.80%，同比+0.99/-2.35/+0.79/+0.24pct。
    科技赋能构筑智能制造底座，半导体设备国产化打开成长新空间科技持续赋能智能制造升级，公司在跨行业解决方案与核心技术突破方面取得系列进展。公司积极把握半导体设备国产化战略机遇，通过并购整合与自主研发成功切入晶圆检测与量测设备领域，相关产品已导入Sumco、Samsung、协鑫、奕斯伟、中环半导体等国内外领先晶圆厂供应链，并在HBM等前沿领域实现技术突破，逐步构筑起第二成长曲线。在消费电子基本盘领域，公司紧密跟随AI手机、折叠屏、可穿戴设备等技术趋势，持续为客户提供高精度、智能化的组装与检测装备，进一步巩固市场地位与客户黏性。公司高度重视研发创新与人才体系建设，2025年上半年研发投入达1.60亿元，占营业收入11.62%，子公司菱欧科技顺利通过苏州市科技计划项目验收，展现出扎实的技术成果转化能力与持续强化的技术护城河。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年营收分别为32.80/38.60/46.16亿元，归母净利润分别为4.99/5.94/7.20亿元，对应EPS为1.78/2.12/2.57元/股，对应PE估值分别为27/23/19倍，维持“增持”的评级。
    风险提示
    苹果新产品不及预期的风险；半导体设备拓展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；商誉减值的风险；汇率波动的风险；技术人员流失的风险。

2025年三季报点评：Q3主业维持稳健增速，盈利能力持续改善

恒顺醋业(600305)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入16.3亿元，同比+6.3%，实现归母净利润1.4亿元，同比+18%；其中25Q3实现收入5亿元，同比-4.6%，实现归母净利润0.3亿元，同比+17.7%。
    Q3主业维持平稳增长态势。分产品看，前三季度醋类/酒类/酱类产品分别实现收入10.5/2.4/1.4亿元，同比分别+7.8%/-9.7%/+2.3%；其中25Q3醋类/酒类/酱类产品增速分别为+7.3%/-16.3%/+11.3%，调味品主业Q3整体呈现平稳增长态势。分渠道看，25Q3线下/线上渠道分别实现收入4.2/0.8亿元，同比分别-7.1%/+17.4%。分战区看，前三季度北部/东部/苏北/苏南/西南/中部战区收入增速为+21.6%/-12.7%/+15.6%/+16.8%/+5.7%/+14%；综合来看除东部战区有所承压外，其他区域均实现正增长。
    费用控制良好贡献下，Q3盈利能力改善。前三季度公司毛利率为37.3%，同比+1pp，其中25Q3毛利率为34.7%，同比-0.9pp；单Q3毛利率承压，预计系产品结构变动所致。费用方面，25Q3销售费用率同比-1.6pp至17.2%，主要系公司积极控制费用投放力度；管理费用率维持平稳，同比-0.02pp至5%。综合来看，25Q3公司净利率同比+1.4pp至6.1%。
    内部改革持续深化，后续业绩改善值得期待。展望未来：1）公司将落实国企深化改革提升行动，持续优化组织结构，打造市场化薪酬绩效体系并建立全员营销推广激励政策；2）坚持聚焦大单品策略，推动“醋、酒、酱”三大品类同步发展，扩大主力市场品牌优势，增强全国市场的品牌地位。3）加大渠道拓展力度，推进餐饮、电商产品规划和渠道建设，依据市场体量匹配专项政策资源赋能发展，增强渠道竞争力。随着后续公司内部改革不断深化，产品结构及渠道开拓持续理顺，中长期公司稳健增长值得期待。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.16元、0.18元、0.20元，对应动态PE分别为52倍、45倍、41倍，维持“持有”评级。
    风险提示：全国化开拓不及预期风险，市场竞争格局恶化风险，食品安全风险。

三位一体战略驱动，积极拓展海外市场

恒银科技(603106)
    恒银科技作为国内智慧银行解决方案领军企业，以"智能终端+AI算法+场景生态"三位一体战略，深度参与银行智能化转型与多行业数字化进程。公司深耕金融科技领域，覆盖全行业智能终端研发与计算机视觉、人工智能算法的创新应用，客户里与大型国有银行等主流金融机构建立稳固合作。公司具备核心技术优势：自主研发的超高速循环机芯关键指标优于国际竞品；AI管理平台集成多项人工智能技术并通过华为昇腾认证，实现算法与硬件高效协同。业务布局已从金融延伸至政务、医疗、交通等多领域，完成向综合解决方案供应商的转型。股权结构稳定，实控人控股46.43%，保障战略执行力。面对银行业持续智能化需求及数字化浪潮，公司通过优化产品结构、拓展高毛利解决方案业务，有望凭借其技术、客户与生态优势打开新成长空间，实现可持续发展。
    利润回暖，积极拓展海外市场。2021-2023年，受宏观经济及市场竞争影响，需求变弱公司营收利润下滑。2024年，受益于公司打开海外市场以及有效降低成本，公司营收利润开始回暖。受益于公司持续优化产品结构、积极开拓海外市场、有效降低成本、加大应收款项的清收力度等策略，2025年上半年扣非归母净利润超过2024全年扣非归母净利润。公司启动国际化战略布局以来，持续深耕新兴市场与核心市场，积极拓展海外业务版图，国际市场营收实现爆发式增长，国际化战略成效显著，预计未来海外市场在公司整体营收中的占比将持续提升。研发投入方面，公司持续聚焦深化国密算法应用、机芯技术迭代升级以及AI技术融合创新。
    政策与技术双轮驱动，智能终端有望步入放量增长期。自助服务终端以7×24小时服务能力，有效解决人工成本高、服务效率低等痛点，已成为金融、政务、零售等领域的刚性装备。“十五五”规划强调发展数字金融，在国家政策强力推动金融服务数智化转型的背景下，自助服务终端行业迎来重要发展机遇，成为支撑普惠金融与数字金融落地的关键基础设施。在政策、技术、市场三方驱动下，行业规模从2019年350亿元增长至2024年650亿元。随着AI、区块链等新技术融合应用，以及普惠金融持续下沉，智能终端将突破传统场景边界，有望进入规模化放量增长新阶段。公司作为金融科技领域的创新引领者，深度聚焦全行业智能终端场景化解决方案，伴随政策+行业双轮驱动的发展下，业绩有望实现增长。
    公司盈利预测及投资评级：公司作为金融科技领域的创新引领者，深度聚焦全行业智能终端研发与计算机视觉、人工智能算法的创新应用，通过自主研发的技术体系与场景化解决方案，持续推动金融及多行业的智能化升级。受益于政策与AI技术发展双轮驱动，业绩有望实现增长。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.56亿、0.79亿和0.9亿元，对应EPS分别为0.11、0.15和0.17元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游行业波动风险；（2）市场竞争加剧风险；（3）技术迭代风险。

AI驱动收入扩张，互联网大厂AI算力及应用合作深化

神州数码(000034)
    三季报业绩基本符合预期
    公司发布了2025Q3业绩报告，单Q3营业收入307.8亿（yoy+6.10%），毛利率3.69%（yoy-0.90pct），归母净利润2.44亿（yoy-36.58%），扣非归母净利润2.20亿（yoy-45.81%），基本符合预期。
    单Q3收入构成上，AI驱动的高价值业务盈利能力持续增强，数云服务及软件业务收入9.7亿（yoy+52.73%）；自有品牌产品业务收入21.5亿（yoy+77.09%）。
    “AI驱动的数云融合”战略成果显现，与互联网大厂AI算力、应用的合作更加紧密
    2025Q1-3，公司AI相关业务收入实现227亿（yoy+80%），单Q3季度AI相关收入实现94亿（yoy+129%）：
    1）公司深化扩展与国际领先云厂商的合作，AI算力服务业务收入同比增长20%；公司与字节跳动建立起更紧密的海外合作关系，依托其全球平台优势，持续拓展商机管道与落地资源，海外订单稳步增长；公司与阿里云国际签署深化合作谅解备忘录，获授“GlobalSummit2025Partner Connect”合作伙伴认证，双方将在金融、互联网、汽车、人工智能等领域开展更具实效的本地化联合解决方案输出。
    2）公司积极承接各行业国产算力建设扩容的爆发需求，自有品牌AI算力设备业务收入同比增长54%；
    3）随着“神州问学企业级Agent中台”价值进一步释放，驱动AI软件及服务业务收入同比增长120%；
    4）紧抓AI基础组件、AI算力设备、AI智能终端的发展机遇，AI生态产品销售业务收入同比增长86%；
    5）在具身智能方面，公司与宇树科技、智元机器人、云深处等多家具身智能厂商展开深度合作，签约宇树科技并成为官方授权区域代理。
    盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年营业收入有望达到1398.34/1509.68/1623.58亿（同比+9.10/7.96/7.54%），归母净利润有望达到12.33/15.90/18.87亿（同比+63.79/29.00/18.66%）。我们认为，与互联网大厂、具身智能厂商等合作将为公司服务器、云等业务带来持续的业绩提升，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    国际局势风险、国内外宏观环境风险、竞争加剧风险、上游供应风险、下游关键合作进展不及预期风险、资产减值风险等。

Q3销售规模再创新高，产能建设加速推进

尚太科技(001301)
    公司发布2025年三季报，前三季度实现归母净利润7.11亿元，同比增长23.08%。公司负极材料产销规模快速增长，降本增效持续推进，盈利有望保持较强韧性；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    前三季度归母净利润7.11亿元，同比增长23.08%：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收55.06亿元，同比增长52.09%；归母净利润7.11亿元，同比增长23.08%；扣非归母净利润7.30亿元，同比增长27.69%。第三季度实现营收21.18亿元，同比增长38.73%；归母净利润2.32亿元同比增长4.87%；扣非归母净利润2.39亿元，同比增长7.12%。
    第三季度销售规模再创新高：受下游市场景气度提升带动，公司第三季度销售规模再创新高。公司在自有产能全力运转的同时，已经扩大了外协加工的规模，以弥补短期生产能力不足，产品供应侧已经出现了局部紧平衡的状况。公司预计第四季度市场供需紧平衡的状况将持续。公司将持续开拓下游市场，把握业务机会，同客户开展深入合作，持续提高生产效率，扩大生产规模的同时提高管理水平，稳定公司盈利水平。
    产能建设持续推进，山西四期生产成本进一步降低：公司持续推进马来西亚建设年产5万吨锂电池负极材料项目和山西省晋中市昔阳县建设年产20万吨锂离子电池负极材料一体化项目。公司将加速推进上述项目实施以应对当前供应紧平衡的状况。公司预计上述基地将在2026年第三季度进入投产阶段，届时，公司将具备超过50万吨的人造石墨负极材料一体化生产能力。其中，山西四期由于坐落于电力资源较为丰富的地区，公司预计电力开支将有比较明显的下降，叠加工艺进步、设备效率提升影响，新生产基地建设将为公司盈利水平的进一步提升奠定基础。
    估值
    结合公司三季报和行业情况，调整盈利预测，我们预计公司2025-2027年的预测每股收益为3.85/5.13/6.36元，（原2025-2027年预测摊薄每股收益为3.86/5.14/6.20元）对应市盈率24.4/18.3/14.7倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    原材料及电力价格波动风险，新能源汽车产业政策不达预期，新能源汽车产品力不达预期，客户集中风险，价格竞争超预期，产业链需求不达预期。

新订单饱满产能持续扩张，镁合金应用爆发在即

星源卓镁(301398)
    事件
    近日，星源卓镁发布2025年第三季度报。2025年前三季度公司实现营业收入2.92亿元，同比+1.48%；归母净利润为0.45亿元，同比-19.63%；扣非净利润为0.40亿元，同比-20.92%。
    事件点评
    利润短期有所承压，业务规模扩张后有望改善。公司Q3营收达到1.09亿元，同比/环比+3.93%/14.13%；实现归母0.14亿元，同比/环比-28.18%/-4.65%；扣非0.12亿元，同比/环比-27.97%/+0.92%，单季度营收实现小幅增长，但利润端有所承压，主要系研发投入增加等因素影响。镁合金
    部分新品开发周期较长、量产爬坡需一定时间，随着后续公司新接订单逐步进入量产阶段，公司业绩有望不断改善。
    镁合金性价比凸显，公司持续获取新订单。近日，公司收到国内某新能源汽车整车厂定点，为客户供应新能源汽车镁合金动力总成壳体零部件。据规划预计2026年第三季度量产，未来4年（2026-2029年）销售总金额约为20.21亿元。25年4月与8月，公司分别收到国内某汽车零部件厂商定点，供应新能源汽车镁合金动力总成壳体零部件，均预计于2026年开始量产，销售金额预计为4年（2026-2029年）6.5亿元和6年（2026-2031年）约7.13亿元，三个订单合计33.84亿元。据Wind数据，25年10月，国内铝（A00）均价21048元/吨，镁锭（1#）均价17932元/吨，镁/铝价格比达到0.85，当前镁合金替代铝合金性价比极高。随着镁合金半固态工艺的持续优化，下游主机厂有望持续推进镁合金零部件应用，公司将持续受益。
    匹配镁合金大规模应用趋势，公司持续扩张产能。25年10月，证监会同意公司可转债申请，公司拟募集资金总额不超过4.5亿元，用于投入年产300万套汽车用高强度大型镁合金精密成型件项目。2025年7月，伊之密向星源卓镁成功交付UN6600MGII Plus半固态镁合金注射成型机，采用双料管、双压射系统，供料能力从最大注射量15公斤提升至38公斤，主要用以突破大型一体化镁合金件。随着公司相关产能逐步投产，公司订单承接能力有望大幅跃升。
    投资建议
    短期，随着募投新产能顺利投产，新项目逐步进入量产阶段，公司业绩有望持续增长；中长期，在汽车轻量化趋势下，公司有望凭借镁合金产品拿下更多市场份额，同时或可以利用原有技术优势拓展机器人等新领域，打开更大成长空间。
    我们预计2025年至2027年，公司分别实现营收4.26/8.79/11.90亿元，同比增长4.4%/106.2%/35.3%；实现归母净利润0.77/1.34/1.74亿元，对应EPS分别为0.69/1.19/1.56元，PE为76/44/34倍，维持“增持-A”的投资评级。
    风险提示
    新项目量产不及预期；重点客户销量不及预期；镁合金零部件产品行业竞争加剧；新业务拓展不及预期；首发原股东限售股份解禁相关风险

经营韧性强，持续推出差异化产品

浙江鼎力(603338)
    l事件描述
    公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收66.75亿元，同增8.82%；实现归母净利润15.95亿元，同增9.18%；实现扣非归母净利润15.56亿元，同增4.96%。
    l事件点评
    单Q3利润小幅承压，经营韧性较强。公司Q3实现营业收入23.39亿元，同增2.83%；归母净利润5.42亿元，同减14.72%。公司作为对美业务较多的出口型企业，今年在海外贸易摩擦加剧叠加欧美市场不景气的背景下，呈现出较强的经营韧性。
    毛利率维持高位，费用管控得当。盈利能力方面，2025Q1-3公司毛利率同减0.28pct至35.88%，其中单Q3毛利率为36.12%，环比提升4.12个百分点，维持较高水平。费用率方面，2025Q1-3公司期间费用率同减0.17pct至6.3%，其中销售费用率同增1.46pct至3.7%；管理费用率同增0.66pct至2.98%；财务费用率同减2.74pct至-3.78%；研发费用率同增0.46pct至3.4%。
    看好降息带动欧美市场复苏，北美臂式产品拓展+欧盟税率优势有望带来公司份额提升。2025年，欧美市场高空作业平台景气度面临压力，以JLG为例，2025Q2营收同比下降10.7%至12.6亿美元，2025Q3营收同比下降18.6%至11.1亿美元。我们认为美联储降息有望带动欧美建筑活动回暖，同时公司在北美正持续开拓臂式产品市场，于欧盟取得最低双反关税20.6%，均有利于获取更多份额。
    持续推出差异化产品，满足客户多样化场景需求。公司在通用款基础上推出无人化高空作业平台+系列，拓展全新差异化高空作业应用场景和领域。公司已推出如船舶喷涂除锈机器人、隧道打孔机器人、玻璃吸盘车、模板举升车等产品，能够很好满足客户不同应用场景的新需求，可应用于船厂、轨道交通等领域，已经得到了比较好的应用开端，目前客户使用满意度高。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为87.44、96.93、107.37亿元，同比增速分别为12.12%、10.85%、10.77%；归母净利润分别为19.7、22.24、25.09亿元，同比增速分别为20.96%、12.86%、12.84%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为13.85、12.27、10.88，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

2025年三季报点评：新兴业务表现亮眼，经营性现金流同比改善

中国交建(601800)
    投资要点
    事件：中国交建发布2025年三季报。前三季度公司主营收入5139.15亿元，同比下降4.23%；归母净利润136.47亿元，同比下降16.14%；负债率76.2%，投资收益-3.85亿元，财务费用3.4亿元，毛利率11.04%。
    新签订单稳步提升，新兴业务领域表现亮眼。前三季度公司新签合同额为13399.70亿元，同比增长4.65%。其中，基建建设业务、基建设计业务、疏浚业务和其他业务分别为12224.40亿元、304.30亿元、788.33亿元和82.67亿元。前三季度新兴业务领域实现新签合同额4663.79亿元，同比增长9.38%，既印证了“全绿色”“全数字”转型方向的市场认可度，也为“大产业”协同发展、“大融合”跨界赋能提供了坚实的业务增量支撑。
    毛利率下滑与费用管控形成对冲。前三季度毛利率11.04%，同比下降0.5pp，净利率3.54%，同比下降0.37pp。毛利率下滑主要受原材料价格波动、项目结算周期及部分低价订单交付影响，但单季度毛利率回升至11.80%，同比增长0.5pp，印证盈利底部已现。前三季度销售费用、管理费用、财务费用合计133.8亿元，三费占营收比重降至2.6%，同比下降0.29pp。在营收下滑背景下，费用率的逆势下降有效缓冲了毛利率下滑对净利率的冲击，体现出公司精细化管理能力的提升。
    经营性现金流同比改善。前三季度公司经营性净现金流-658亿元，同比少流出112亿元，收/付现比分别为97.3%/111.2%，同比+0.54/-1.70pp；其中第三季度经营性净现金流115亿元，同比多流入144亿元，主要因付现比降幅高于收现比，当期收/付现比分别为110.5%/107.1%，同比-22.9/-31.2pp、环比+23.9/+4.0pp。截至三季度末，公司资产负债率76.2%，同比+1.01pp、环比+0.31pp，有息负债率34.4%，同比+0.18pp、环比-1.92pp。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为244.5亿元、249.5亿元、250.8亿元，对应PE分别为6、6、6倍。给予公司2026年业绩PE7倍估值，对应目标价10.71元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济大幅波动风险、基建投资不及预期风险，订单增长不及预期风险。

公司事件点评报告：需求承压修炼内功，存货减值计提影响利润

华致酒行(300755)
    事件
    2025年10月29日，华致酒行发布2025年三季报。2025Q1-Q3总营业收入51.64亿元（同减34%），归母净利润-1.99亿元（同减218%），扣非净利润-2.39亿元（同减260%）。其中2025Q3总营业收入12.14亿元（同减36%），归母净利润-2.55亿元（同减2113%），扣非净利润-2.72亿元（同减2394%）。
    投资要点
    计提存货减值，净利润亏损
    2025Q3毛利率同减7pct至1.72%；销售/管理费用率分别同比-0.4pct/+1pct至5.18%/2.54%，销售费用率下降主要系销售人员数量减少随之职工薪酬费用同比下降所致；净利率同减22pct至-21.54%，主要系本期计提的存货跌价准备增加所致。
    行业需求承压，向内挖掘调整经营效率
    由于经济形势的变化及政策的影响，市场消费需求下降，同时名酒价格承压，2025Q1-Q3公司共计提货跌价准备3.25亿元，致使净利润出现亏损。后续公司持续优化经营，深化“3.0门店”升级战略，创新性融合“名酒+高档餐饮+文娱生态”多元元素，针对差异化客户需求，公司通过优化产品供应链体系强化赋能，向内挖掘调整。
    盈利预测
    我们认为公司供应链服务平台的搭建有利于稳固核心竞争力，同时三大渠道业态满足多元消费需求与环境。短期行业需求整体承压，公司作为渠道商利润调整较多。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为-0.36/0.38/0.44元（前值为0.26/0.42/0.60），当前股价对应PE分别为-56/53/45倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、自营产品增长不及预期、保真风险等。

公司简评报告：非息收入明显改善，资产质量稳定

工商银行(601398)
    投资要点
    事件：工商银行公布2025三季度报告。前三季度，公司实现营业收入6400.28亿元（+2.17%YoY），归属于母公司普通股股东净利润2699.08亿元（+0.33%，YoY）。三季度末，公司总资产为52.81万亿元（+9.21%，YoY），总贷款30.45万亿元（+8.39%，YoY）。不良贷款率为1.33%（持平，QoQ），不良贷款拨备覆盖率为217.21%（-0.50pct，QoQ）。Q3单季度净息差为1.24%，环比下降3BPs，同比下降19BPs。
    政府融资驱动投资类资产保持较快增长；受需求影响，贷款增速边际放缓。对公信贷方面受需求放缓、隐债置换、反内卷政策影响，一般贷款增长略弱于近年中枢，但略好于去年同期；票据贴现延续Q2较好增势，弥补一般信贷缺口。个人信贷方面，Q3工行个人贷款表现为净偿还，与居民部门去杠杆相符，反映住房、消费、经营贷需求依然偏弱。今年银行业“开门红”信贷超预期，夯实年内信贷稳增长基础。在银行业信贷需求偏弱背景下，工商银行贷款增速快于行业，体现其在行业内的客户基础优势。下半年以来，行业信贷增速放缓，政府债发行力度从高位放缓，工商银行资产增速望随行业面临下行压力。目前5000亿元新型政策性工具作为项目资本金已经全部投放完毕，项目周期内有望持续撬动银行信贷增长，工行有望凭借客户优势受益更多。金融投资方面，受政府融资驱动，工商银行债券投资依然保持较快增长。其他资产方面，买入返售资产（逆回购业务）在Q2大幅增长后，于Q3大幅收缩，带动总资产增速回落，主要是公司结合资金变化情况，减少市场融出所致存款方面，M2增速稳中有升、存款定期化缓解，工商银行存款增长及结构处于有利位置。
    负债端缓冲作用下，息差压力趋于平缓。测算Q3单季息差为1.24%，环比下降约3BPs，反映息差压力趋于平缓；单季度息差同比下降19BPs，同比降幅较Q2扩大，主要是因为去年治理手工补息后，存款成本率一次性下降较明显，于Q3形成低基数，导致负债端同比降幅较Q2收窄。测算生息率为2.58%，环比下降约14BPS，同比下降约53BPS（Q2为2.72%环比下降15BPs，同比下降约52BPs）。生息率同比降幅仍较大，一方面是因为LPR、存量住房贷款利率重定价较为明显，另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响，债券投资组合中低息券占比提升。测算付息率为1.46%，环比下降约9BPS，同比下降约34BPS（Q2为1.55%，环比下降约10BPs，同比下降约41BPs），同比降幅较Q2收窄，主要前述低基数因素造成。展望后市，前期LPR下降及收益较高资产占比下降仍对资产端形成压力，但资金利率回落至低位以及存款定期化缓解有望缓冲资产端压力。如果降息导致资产端下行压力加大，或触发新一轮存款降息，息差受到的影响偏中性。
    手续费及佣金收入进一步修复，投资收益表现良好。2025年Q3手续费及佣金净收入进一步修复，主要驱动因素包括：一方面，对公理财业务明显发力且结算及投资银行手续费压力缓解；另一方面，现阶段资管费率改革对手续费及佣金收入影响逐步淡化；再者，7月以来市场活跃度持续提升，财富管理业务收入有所修复。在债市偏弱的行情中，公司投资收益+公允价值变动实现较快增长，体现公司稳健经营风格。
    不良率整体稳定，预计个贷压力可控。受益于良好客户基础，工行总体资产质量保持稳健9月末不良贷款率为1.33%，环比持平，保持近年最低水平。2024年以来，银行业个人贷款风险上升趋势较为明显，反映居民收入及就业压力上升，工行个贷质量与行业趋势相符。当前政策纾困力度较大，居民还贷压力减轻，叠加工行对风险的处置较为审慎，预计个贷风险可控。然而，鉴于宏观层面仍面临压力，个人贷款风险拐点仍需要进一步观察。对公方面，制造业、租赁和商业服务业、房地产业等行业整体资产质量继续稳中向好。综合来看，虽个贷扰动仍存在，但在对公资产质量向好、不良处置审慎等积极因素影响下，整体资产质量有望保持稳定。
    盈利预测与投资建议：Q3，利息支出同比降幅因低基数收窄，致使利息净收入低于预期。中间业务收入因费率改革影响淡化及资本市场改善持续修复，且投资收益表现亮眼，二者均好于预期。另外，税基扩大至所得税实际税率明显高于去年同期，对利润有一定影响。我们相应调整盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为8331、8410、8827亿元（原预测为8292、8344、8873亿元），归母净利润分别为3676、3740、3814亿元（原预测为36953758、3835亿元），对应同比+0.47%、+1.74%与+1.99%。预计2025-2027年末普通股每股净资产为10.92、11.59、12.28元，对应11月6日收盘价PB为0.74、0.70、0.66倍。基于1）工行客户基础良好、业务多元，预计仍能在压力上升的经营环境中实现稳健经营；2）财政部对国有大行注资将提升市场对国有行信心；3）公司分红稳定、股息率较高，对保险、社保基金、被动基金等长线资金具有较强吸引力，我们维持“增持”评级。
    风险提示：信用卡、经营贷、消费贷等质量大幅恶化导致信用减值损失大幅上升；贷款利率大幅下行挤压公司净息差。

2025年三季报点评，Q3业绩稳健增长，“矿服一体化”成效显著

易普力(002096)
    事件：公司发布2025年三季报，期内实现营业收入73.56亿元，同比增长16.70%；实现归母净利润6.44亿元，同比增长22.91%。
    点评：
    公司第三季度业绩稳健增长。2025三季度，公司实现营业收入73.56亿元，同比增长16.70%；归母净利润6.44亿元，同比增长22.91%。其中，第三季度单季营收26.43亿元，同比增长10.61%；归母净利润2.36亿元，同比大幅增长36.03%。第三季度公司利润大幅增长主要由矿服一体化业务贡献及成本费用优化驱动。公司坚定从民爆产品销售商向一体化服务商转型，前三季度，矿山工程施工总承包业务占比已超过50%，同比提升个百分点，成为拉动收入增长的核心动力。公司财务状况持续优化，前三季度财务费用因借款减少及利息收入增加而同比下降60.19%。
    国内、海外重点市场同步推进，共同支撑公司持续成长。2025年3月27日，公司宣布以3.16亿元收购松光民爆51%股份。松光民爆是河南省内重要的工业炸药生产企业，拥有6万吨/年的炸药产能。此次收购有望帮助易普力在河南市场获得核心产能资源，完善民爆一体化业务布局。公司高度重视新疆、西藏等国内重点民爆行业增量市场的开发，积极调动产能配合当地客户业务开展。另一方面，公司前三季度先后签约利比里亚、马来西亚、埃塞俄比亚等国别（地区）项目，国际业务收入占比达5.21%，利润同比实现两位数增长。截至目前，公司在手订单规模约450亿元，其中3-5年周期的订单约330亿元，继续保持良好的发展势头。
    投资建议：易普力因服务三峡工程而诞生，现已发展为民爆一体化头部企业，民爆物品、工程建设等业务覆盖全国约20个省份（自治区、直辖市），在新疆、内蒙古、西藏等多个矿业大省业务布局保持稳定。预计公司2025-2027年EPS为0.69/0.81/0.94元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格剧烈波动；需求下滑；项目进展不及预期。

广东宏大2025年三季报点评：Q3业绩承压不改长期增长趋势，军工转型持续推进

广东宏大(002683)
    事件：公司发布2025年三季报，期内实现营业收入145.52亿元，同比增长55.92%；实现归母净利润6.53亿元，同比增长0.54%。
    点评：
    短期利空因素使得公司第三季度业绩承压。2025三季度，公司实现营业收入145.52亿元，同比增长55.92%；实现归母净利润6.53亿元，同比增长0.54%。其中，第三季度单季营收54.01亿元，同比增长44.14%；净利润1.49亿元，同比下降36.93%。利润增速滞后于营收增速的主要原因是因为雪峰科技并表叠加组织扩张带动管理费用同比增长52.77%，另外新增并购贷款及汇兑损失带动第三季度财务费用激增128.84%。
    传统民爆业务维持国内龙头地位，军工转型加速兑现。公司通过收购秘鲁炸药厂及南部永生，工业炸药产能已经突破72.55万吨，规模稳居国内前列。其中，公司在新疆地区工业炸药产能达17.85万吨（自有3.6万吨，在建2.5万吨，雪峰科技11.75万吨），大幅提高了在新疆市场的份额与盈利能力。公司现场混装炸药产能占比62.83%远超行业目标。另一方面，截至2025年9月，公司完成大连长之琳60%股权的收购。另外通过收购江苏红光、湖南国科宏惯等若干外延并购业务落地，公司实现军工业务转型的目标得到持续推进。目前公司已经形成了导弹、炸药、以及其它相关武器装备业务的产业布局，使得公司未来将防务装备业务打造成为未来第二增长曲线的目标愈加坚实。
    投资建议：广东宏大是中国第一家矿山民爆一体化服务上市公司，矿服和炸药传统主业稳步增长，通过外延并购持续军工业务打造成公司成长的另一支持，未来有望推动公司实现双引擎增长。预计公司2025/2026/2027年EPS分别为1.45元、1.69元、1.9元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格剧烈波动；需求下滑；项目进展不及预期等。

2025年三季报点评：Q3单季收入环比改善，盈利能力仍承压

千味央厨(001215)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收13.8亿元，同比+1%；实现归母净利润0.5亿元，同比-34.1%；其中25Q3实现收入4.9亿元，同比+4.3%，实现归母净利润0.2亿元，同比-19.1%。
    Q3收入环比改善，直营渠道表现优于经销。25Q3公司收入同比+4.3%，环比25Q2（-3.1%）改善明显。分渠道看：1）25Q3大B渠道预计表现优于小B经销渠道，主要系大客户已基本企稳且韧性较强；且部分新零售业务客户拓展贡献收入增量。2）经销模式受整体社会餐饮需求薄弱影响，预计25Q3仍有所承压，但在新销售策略帮助下，预计降幅环比亦有所收窄。
    小B价格竞争持续拖累毛利，Q3盈利能力短期承压。前三季度公司毛利率为22.7%，同比-1.5pp；其中25Q3毛利率为21.2%，同比-1.3pp，单三季度毛利率有所下降主要系公司小B端价格承压，以及公司买赠搭售等政策影响；大B端毛利水平预计维持稳定。费用率方面，25Q3公司销售费用率为4.7%，同比-0.2pp；主要系公司主动收缩价格竞争相关的市场费用。25Q3管理费用率为9.5%，同比+0.3pp。综合来看，公司25Q3归母净利率同比-1.1pp至3.7%。
    大客户壁垒坚实，中长期业绩向好可期。展望未来：1）大B方面，公司将持续加强对核心大客户的新品研发及服务力度，同时公司亦积极拓展腰部直营大客户，借助品类扩张持续带来收入增量。2）小B方面，虽整体社会餐饮需求仍存在一定压力，但公司将继续支持重点经销商做大做强，一方面对经销商赋能帮助其提升管理能力，另一方面与经销商携手开发团餐早餐等新渠道。3）产品方面，公司在稳固自身在主食类产品上的领先地位的同时，持续加大烘焙类及冷冻调理菜肴类产品的开发和推广力度，新品有望持续贡献增量。公司作为餐饮供应链龙头企业，在生产能力及规模效应方面已形成坚实壁垒，伴随公司持续探索餐供行业需求并发掘新兴机会，中长期业绩向好可期。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为0.83元、0.94元、1.07元，对应动态PE分别为48倍、42倍、37倍，维持“持有”评级。
    风险提示：新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险；食品安全风险。

行业需求回暖，业绩稳健向上

诺思格(301333)
    主要观点：
    事件概述
    2025年10月，诺思格发布2025年三季报：公司2025年前三季度实现营业收入6.07亿元，同比增长8.09%；实现归母净利润0.96亿元，同比增长13.21%。其中，Q3单季度实现营业收入2.28亿元，同比增长24.48%；实现归母净利润0.34亿元，同比增长32.98%。
    事件点评
    临床业务已现回暖迹象，部分订单价格有所回暖
    得益于国内生物医药需求端的回暖，CRO行业订单量有所增加，同时价格压力有所缓解已企稳，部分高端客户因公司科学性优势，价格有回升趋势。价格企稳回升叠加公司精细化管理与AI技术应用的布局，毛利率水平有望进一步提升。
    费用端持续优化，业绩稳健改善
    费用端，公司25Q1-3销售费用率为1.66%、管理费用率为10.07%、研发费用率为7.54%。单季度看，单三季度销售费用率1.65%（环比+0.17pp）、管理费用率8.45%（环比-2.14pp）、研发费用率6.63%（环比-1.2pp）。公司费用率持续优化。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司实现营业收入7.82亿元、8.73亿元、9.72亿元，同比+5.1%/+11.7%/11.3%；实现归母净利润1.51亿元、1.74亿元、2.00亿元，同比+7.5%/+15.6%/+14.7%。维持“增持”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险、回款不及预期风险、汇兑损益风险、商誉减值风险、客户需求恢复不及预期风险等。

公司事件点评报告：仿制药收入持续增长，创新品种APL-1702获批在即

亚虹医药(688176)
    事件
    亚虹医药股份公司发布2025年第三季报告：2025年第三季度，实现营收8617万元，同比增长47.41%；实现归母净利润-8673万元；扣非归母净利润-8971万元；
    2025年第一至第三季度，实现营收2.16亿元，同比增长55.74%；实现归母净利润-2.49亿元；扣非归母净利润-2.67亿元。
    投资要点
    稳步推进商业化2.0升级，仿制药销售持续增长
    2025年前三季度，公司实现营收2.16亿元，同比增长55.74%，主要系仿制药培唑帕尼片（迪派特）和马来酸奈拉替尼片（欧优比）销量较上年同期增加。2025年，公司稳步推进商业化2.0升级，进一步完善商业化体系，持续提高商业化效率，不断优化市场策略及落地执行质量。同时，公司引入的甲磺酸艾立布林注射液(欧纳琳)，其上市进度在国内仿制厂商中处于第一梯队，使得仿制药产品线进一步扩充。
    聚焦女性健康和泌尿系统，APL-1702即将上市
    核心品种APL-1702是用于治疗宫颈高级别鳞状上皮内病变（HSIL）的光动力学药物器械组合产品。2023年末，我国18岁以上HSIL患者人群基数庞大，约为210万，其中50%就诊患者集中于三级以上公立医院。APL-1702于2024年5月获CDE受理，现已进入第二轮技术评审，预计于2025年底或2026年初获批上市。公司已启动一系列商业化准备工作，为创新品种销售放量奠定基础。此外，公司拟向美国FDA递交APL-1702的III期临床申请。
    积极推进自研小分子和ADC等多个创新药管线
    公司重视自主研发，2025年第一至第三季度，研发费用为1.70亿元，在泌尿生殖系统领域建立了高度协同的研发管线，拥有12个主要管线产品、16个在研项目。其中USP1口服小分子抑制剂APL-2302用于治疗卵巢癌、乳腺癌等，已获得美国FDA和中国NMPA批准，于2025年3月完成Ⅰa期首例受试者入组；APL-2501（CLDN6/9ADC）预计可以用于治疗乳腺癌、卵巢癌等多种晚期肿瘤，有望在2026年中期递交IND；用于治疗自身免疫疾病的口服创新药DBH抑制剂APL-1401目前处在I期临床中；APL-2401（FGFR2/3抑制剂）APL-2401有望成为FGFR靶向治疗领域的重磅产品，计划在2025年年底前获得临床批件。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为3.02、5.01、8.03亿元，归母净利润分别为-3.40、-2.76、-1.26亿元，EPS分别为-0.60、-0.48、-0.22元，当前股价对应PE分别为-16.5、-20.3、-44.6倍。考虑公司仿制药销售持续放量，创新大品种APL-1702获批后有望为公司营收带来增长弹性，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    产品销售推广不及预期；产品竞争加剧；研发进展不及预期；行业政策、集采等不确定性风险。

OLED新品开始放量

新相微(688593)
    l事件
    公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入4.36亿元，同比增长27.21%；归母净利润0.08亿元，同比增长138.88%。
    l投资要点
    业绩稳定增长。公司前三季度实现营业收入4.36亿元，同比增长27.21%；归母净利润0.08亿元，同比增长138.88%。单季度来看，Q3实现营业收入1.51亿元，同比增长34.93%，环比增长11.72%；归母净利润0.03亿元，同比减少59.80%，环比下降16.33%。展望四季度，一方面，Q4是消费电子行业的传统旺季，存在周期性需求提振；另一方面，应用于手机的OLED驱动芯片、OLED的触控芯片等新产品将于第四季度陆续实现小量出货。综合上述因素并结合公司在手订单情况，预计Q4业绩有望实现进一步增长。
    应用场景逐步拓展，OLED新品开始放量。公司持续拓展OLED产品应用领域，在可穿戴方面，OLED穿戴产品自去年年底量产出货以来，已成为公司营收增量的重要来源之一，随着智能穿戴应用场景的逐渐拓展及智能穿戴市场规模的持续扩大，该产品线的营业收入有望继续保持稳健、可持续的增长；在车载领域，OLED车载产品目前正处于市场导入的关键阶段，已经在配合品牌新能源车企进行上车测试，如果推进顺利，OLED车载产品有望于明年实现量产出货，并作为高端新产品为公司的营收贡献新的增量。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营收分别为6.4/10.0/14.7亿元，归母净利润分别为0.1/1.0/1.5亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

新旧动能转换，挑战与机遇并存

天域生物(603717)
    投资要点
    事件：2025年前三季度，公司业绩整体承压。实现营业收入5.36亿元，同比下降14.23%；实现归母净利润-161万元，由盈转亏。单季度来看，2025年Q3业绩下滑显著。Q3实现营业收入1.23亿元，同比下降38.69%；归母净利润为-1243万元。
    传统业务收缩下战略转型，行业低谷期对生猪养殖业务逆势扩张。2025前三季度公司归母净利润接近盈亏平衡，主要得益于2400万元的非流动资产处置收益等大额非经常性损益项目支撑，主营业务亏损压力较大。营收及利润的下滑主要归因于生态环境业务收入的减少。
    生猪产能：逆周期布局，产能显著扩张。生猪业务板块正展现出清晰的逆周期扩张信号。生产性生物资产的大幅增长。截至2025年9月30日，公司生产性生物资产账面价值达4167万元，相较于2024年末的2281万元，大幅增长了82.7%。在生猪养殖行业，生产性生物资产通常指能繁母猪等核心繁殖种群，其规模的快速提升是未来生猪出栏量增长的直接先行指标。这一举措表明，公司正在利用行业周期底部，以较低成本积极扩充核心母猪产能，为捕捉未来猪价回暖行情进行前瞻性布局。同时，在建工程从年初的2137万元增至3599万元，也侧面印证了养殖场等相关固定资产的投资建设正在同步推进。
    养殖成本与盈利能力：短期承压，静待周期反转。从整体来看，公司前三季度营业成本为4.65亿元，毛利率约为13.2%，较去年同期的19.7%有所下滑，反映出在猪价低迷周期中，产品售价下降对盈利能力的侵蚀。行业普遍面临饲料成本高企、猪价不振的双重压力。公司的逆势扩张策略，核心在于以短期亏损换取长期市场份额和周期反转时的盈利弹性。
    盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为-0.18元、0.08元、0.67元，对应25-27年动态PE分别为—/105/13倍。
    风险提示：流动性压力与负债风险、产能扩张不及预期风险、产品销售情况不及预期风险、养殖业突发疫情风险等。

高附加值产品持续布局，多元下游持续开拓

聚辰股份(688123)
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度，公司营收净利实现稳健增长，高附加值产品持续布局，综合能力持续提升，维持公司“买入”评级。
    支撑评级的要点
    高附加值市场持续布局，公司2025年前三季度营收净利稳健增长。公司2025年前三季度实现营收9.33亿元，同比+21.29%，实现归母净利润3.20亿元，同比+51.33%，实现扣非归母净利润2.88亿元，同比+43.87%，盈利能力来看，公司2025年前三季度实现毛利率59.78%，同比+4.93pcts。单季度来看，公司25Q3实现营收3.58亿元，同比+40.7%/环比+14.07%实现归母净利润1.15亿元，同比+67.69%/环比+8.55%，毛利率59.03%，同比+3.86pcts/环比-1.18pcts。
    各下游应用市场需求分化明显，公司前瞻布局开启增长新动能。受益于近年来持续完善在高附加值市场的产品布局，2025年前三季度，公司DDR5SPD芯片、汽车级EEPROM芯片和高性能工业级EEPROM芯片的出货量同比实现快速增长，汽车级NOR Flash芯片成功导入多家全球领先的汽车电子Tier1供应商，光学防抖式（OIS）音圈马达驱动芯片搭载在主流智能手机品牌的多款中高端机型实现商用，有效对冲了消费电子市场需求波动导致公司传统业务业绩下滑带来的影响。
    卡位AI端云，服务器+AI眼镜协同布局。1）服务器：公司SPD芯片主要应用于服务器领域的SOCAMM2、RDIMM、LRDIMM、MRDIMM等内存模组以及计算机领域的UDIMM、SODIMM、LPCAMM2等内存模组，为DDR5内存模组不可或缺的组件，也是内存管理系统的关键组成部分。随着全球数据总量的增长，服务器和计算机作为算力承载的基础设施，将带动DDR5内存模组需求量的提升2）AI眼镜：公司WLCSPEEPROM芯片已在AI眼镜摄像头模组领域卡位，在市场主要品牌的AI眼镜产品中取得大规模应用，或有望成为公司消费电子领域新的增长点
    估值
    综合考虑公司2025年经营持续向好，存储基本盘景气度有望持续，且公司逐步完善多元化产品条线，有望进一步打开成长天花板，我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营收13.74/17.71/22.67亿元，实现归母净利润分别为4.54/6.32/8.36亿元，对应2025-2027年PE分别为55.1/39.6/29.9倍。维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    存货跌价风险、销量不及预期、新产品开发不及预期、国际贸易摩擦升级。