周期上行期重组优质资产，全球造船龙头兑现提速

中国船舶(600150)
    投资要点
    船舶行业大周期已至，看好量利齐升的中国造船产业链
    由于船舶寿命二十年以上，且生产、扩产周期长，造船业以十年为维度周期波动。本轮船周期启动自2021年，当前仍维持较高景气度。根据Clarkson，2024年1-11月全球新造船订单6033万CGT，同比增长36%，较过去十年同期平均水平增长37%，船价位于历史峰值99%点位。综合供需两侧，我们判断本轮景气上行可持续至2030年：需求侧，船舶更新替换和环保转型为核心驱动力，供给侧，与上轮周期相比弹性大幅削弱，船厂产能扩张更为谨慎，本轮上行周期持续时间更长。我国船舶制造业份额已提升至全球第一，按载重吨，2023年我国造船完工量、新签订单量占全球比重50%、67%。现代造船业为资金、技术、人力密集型产业，由于我国的产业链完整度、原材料成本和汇率等比较优势短中期难以超越，本轮周期将最为受益。
    中国船舶：全球造船龙头，受益周期上行+优质资产注入
    中国船舶集团为全球最大的造船集团，2023年船舶建造量占全球份额19%。中国船舶是中国船舶集团核心军民品主业上市公司，定位为集团旗下的船舶总装上市平台，经历数轮资产注入、重组整合，目前为国内规模最大的综合性造船企业。目前，中国船舶控股江南造船、外高桥造船、广船国际、中船澄西四大船厂，业务分造船（军、民）、修船、海工和机电设备四个板块。造船为重资产行业，周期下行时期成本负担沉重。尽管2021年起船厂的订单量价开始修复，公司业绩释放2023年才开始，且盈利空间仍将持续扩大：2021-2022年受到疫情、大宗商品涨价、汇率波动等影响，公司继续对在手订单计提减值损失。2023年起公司轻装上阵，迎来盈利拐点。2024前三季度公司实现营业总收入562亿元，同比增长13%，扣非归母净利润20亿元，同比增长560%，销售毛/净利率分别为9%/4%，较上一轮周期高点25%/15%仍有修复空间。
    拟吸收合并中国重工，中船系船舶总装上市平台实力再增强
    公司业绩变化显著受到造船周期波动和集团资产注入影响。1998年上市以来，中国船舶的业绩走势可划分为三个阶段：（1）1998-2006年：公司作为沪东重机上市，主要生产船用中低速柴油机。（2）2007-2019年：2007年，外高桥造船和中船澄西注入，沪东重机改名中国船舶，营收由十亿量级增至百亿。2009年起，全球新船需求急剧萎缩，船价下跌，减值计提增加，2012-2015年公司盈利不足1亿。（3）2020-2024年：2020年中国船舶吸收了中船集团旗下江南造船厂、广船国际等造船总装资产，营收体量再翻倍。同时，中国船舶逐步将沪东重机资产置出。2024年9月，中国船舶发布公告，拟以发行A股的形式换股吸收合并中国重工，重组后，中国船舶将成为全球最大的上市造船企业。我们看好周期上行期，南北船重组后行业竞争格局优化，协同效应增强，经营质量提升。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为39/79/108亿元（暂不考虑吸收合并中国重工带来的增厚），当前市值对应PE为41/21/15倍。考虑到船舶行业景气度延续，公司高毛利订单将兑现业绩，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、汇率波动风险、行业竞争加剧等

新领导层上任、山重建机完成交割，公司发展迎来新阶段

山推股份(000680)
    事件一：12月18日，公司发布《关于变更董事长、总经理、董事及补选专门委员会委员的公告》，选举李士振先生为公司董事长，并聘任张民先生为公司总经理，任期至本届董事会任期届满。
    事件二：12月12日，公司发布《关于收购山重建机有限公司100%股权交割完成的公告》截至公告披露日，山重建机100%股权的过户、章程修订及相关工商变更登记手续已完成成为山推股份全资子公司。
    公司作为国内推土机龙头制造商，随着公司领导层完成交接、海外市场的持续开拓，以及挖掘机业务的成功注入，有望进一步打开成长空间，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    完成领导层交接，新领导层具备丰富的机械制造企业管理经验。12月18日晚，公司发生重大人事变动，刘会胜先生因年龄原因，辞去公司董事长、董事等职务，辞职后不再担任公司任何职务，并同时选举李士振先生为公司董事长，聘任张民先生为公司总经理。根据公司公告，新任董事长李士振先生，1981年出生，曾经任职于潍柴动力、中国重汽、山重建机等公司，新任总经理张民先生，1972年出生，1995年7月加入山推股份，历任山推（德州）工程机械董事长、山推股份副董事长、山重建机副董事长等职务。从新任领导层的履历来看，均具有丰富的机械制造企业生产、经营、采购、综合管理、营销经验，新任管理层具有年轻化的趋势，公司发展有望进一步提速。
    山重建机完成股权交割，挖机第二成长曲线扬帆起航。12月12日晚，公司发布公告山重建机有限公司100%股权交割完成，公司向山重工程支付完成了股权收购价款的95%，即17.49亿元，剩余5%股权收购价款将于审计机构出具过渡期审计报告后支付并完成了山重建机的管理权交接。至此，公司持有山重建机100%股权，其成为公司全资子公司。短期来看，通过收购山重建机将明显增厚上市公司EPS；长期来看，通过本次交易，山推股份的工程机械主机业务板块的经营规模将进一步扩大，有助于上市公司进一步拓展收入来源，分散整体经营风险，放大业务优势，切实提高上市公司的竞争力，打造第二成长曲线。
    估值
    考虑到山重建机完成股权交割，我们上调公司盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入为143.67/168.13/189.21亿元，归母净利润10.97/14.22/16.82亿元，EPS为0.73/0.95/1.12元，对应PE为13.1/10.1/8.5倍，公司作为国内推土机龙头制造商，随着公司领导层完成交接、海外市场的持续开拓，以及挖掘机业务的成功注入，有望进一步打开成长空间，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    国内工程机械需求回暖不及预期的风险；海外市场拓展不及预期；行业竞争加剧的风险。

AI眼镜涌现，传感器龙头有望受益

韦尔股份(603501)
    结论与建议：
    随着大模型能力的持续提升，以AI眼镜为代表的AIOT智能硬件不断涌现，而图像视觉作为AI眼镜的优势将大幅提升AI硬件的使用体验并丰富应用场景。预计2025年将有十数款AI眼镜问世，韦尔股份作为国内图像传感器的龙头企业，在低功耗、小尺寸、高分辨率领域具有优势，有望在AI眼镜浪潮中受益。
    展望未来，在手机、汽车CIS领域公司市场分不扩张的同时，AIOT对于图像传感器的需求也不断提升。公司未来业绩增长空间可观。目前股价对应2026年PE为22倍，给予“买进”评级。
    AI眼镜需求涌现，公司势必受益：2024年有望成为AI眼镜元年，包括Rokid、Snap、Meta、百度、Looktech、雷鸟创新、闪电科技、XREAL等品牌都发布了智能眼镜相关产品。同时，三星、OPPO、vivo、华为、腾讯、字节跳动等科技巨头也在积极布局AI眼镜项目。而区别与其他AIOT产品，AI眼镜的图像识别能力将提升用户使用体验，在运动、教育、工业、安防、医疗等领域具备明显优势。韦尔股份作为国内图像传感器的龙头企业，在超小型低功耗图像传感器领域有丰富的技术积累，有望在AI眼镜浪潮中受益。
    3Q24营收创历史新高，盈利能力持续改善：2024年前三季度公司实现营收189.1亿元，YOY增长25.4%;实现净利润23.8亿元，YOY增长544.7%,EPS1.98元。其中，第3季度单季公司实现营收68.2亿元，YOY增长9.5%，继续创历史新高，实现净利润10.1亿元，YOY增长368.3%，环比增长25%。公司业绩处于业绩预告的上限。从毛利率来看，由于公司积极推进产品与供应链结构优化，并且实现了高端智能手机主摄卡位，公司产品结构中高毛利产品结构进一步扩大。带动公司1-3Q24公司综合毛利率较上年同期提升8.3个百分点至29.6%，盈利能力显着提升。
    盈利预测：维持此前的盈利预测，预计公司2024-26年净利润分别为33.9亿元、45亿元和56.2亿元，YOY增长510%、增长33%和25%，对应EPS分别2.79元、3.7元和4.63元，对应当前24-26年PE估值分别为37倍、28倍和22倍，给予“买进”评级。
    风险提示：手机、汽车需求不及预期。

H股获调入沪、深港通名单，看好公司长期发展

顺丰控股(002352)
    公司H股调入港股通名单，流动性得到提升：近日公司境外上市外资股（“H股”）股票，自12月23日起调入沪港通及深港通证券名单。公司H股于2024年11月27日上市，截至12月22日稳价期结束，期间公司H股价略微下跌1.0%。根据12月22日汇率计算，A/H比价为126%，公司H股价格仍具吸引力。随着公司H股调入沪、深港股通名单，内地投资者投资门槛得到降低，这有望提升公司H股的交易流动性，利好公司H股价表现。
    下半年国际及供应链业务回暖，公司继续实施国际化战略：2024年国际货运市场回暖，下半年公司国际及供应链业务收入加速回升，7-11月合计实现收入323.9亿元，YOY+25.0%，带动公司业绩拐点向上，其中3Q公司实现扣非后净利润67.4亿元，YOY+21.6%。目前公司将国际化发展作为未来的重要战略，一方面在H股上市提高公司国际化水平，一方面继续推动自身航空资源建设。截至12月21日，公司全货机机队扩展至88架，包含B737、B747、B757、B767等窄、宽体机，可兼顾远、中、近程飞行的梯队运力，助力公司实现国内时效件、国际快件的综合服务能力。目前圆通、京东等物流企业的机队规模约为13架、10架左右，航线也多以亚洲为主，公司在航空资源方面护城河领先。
    盈利预测及投资建议：略微上调盈利预测，预计2024-2026年公司实现净利润97元、112、128亿元（此前预计为95、107、126亿元），yoy分别为+18%、+15%、+14%，EPS为2.0元、2.3元、2.7元，当前A股价应PE分别为20倍、17倍、15倍，H股PE分别为16倍、14倍、12倍，公司H股调入沪、深港股通名单，有望利好公司H股股价表现，同时公司国际及供应链业务逐步回暖，我们看好公司长期发展，对此给予“买进”的投资建议。
    风险提示：业务增速放缓、价格竞争激烈、新业务发展不及预期

公司深度报告：振裘持领乘行业之风，多管齐下挈功率之火

新洁能(605111)
    投资要点：
    国内领先的功率半导体厂商，中低压MOSFET和高压IGBT产品齐头并进。公司共有四大产品平台，按照2024上半年营收占比大小依次为SGT MOS、Trench MOS、IGBT和SJMOS。（1）MOSFET是全球功率半导体市场中占比最高的细分赛道，而中国拥有全球最大的MOSFET市场，2024年占比42.61%，市场规模60.3亿美元，2026年有望达到69.5亿美元，其中在中低压应用场景中，沟槽型MOS为主流选择，中高端应用中SGT MOS更有优势。SJ MOS主要适用于高压场景。尽管MOSFET市场主要由英飞凌、安森美等海外龙头主导，但近年来国内MOSFET厂商不断加速相关产品的国产替代，2024年沟槽型和超结型MOS的国产化率分别有望达到49.70%和34.60%。公司MOSFET产品涵盖主流工艺，电压覆盖12~900V，料号齐全，2023年公司MOSFET营收占国内MOSFET市场规模的2.97%（2）IGBT主要应用于高压低频场景，如光伏逆变器，IGBT在光伏逆变器中价值量占比15-20%。2024年全球IGBT市场规模为75亿美元，2026年有望达84亿美元，年增长率在5%左右。IGBT单管与模块市场基本由英飞凌、富士电机等占据，但国内厂商已完成“0-1”的技术突破，正处于国产替代的增长阶段，2023年自给率上升至32.9%。公司2024年上半年IGBT营收占比达16.2%，2023年公司IGBT营收占全球IGBT市场规模不足1%。覆盖电压高达1700V，公司在光储领域国内单管龙头地位稳固，并在逐步发力模块产品，积极推广第七代IGBT产品，在8寸和12寸晶圆全部具备量产条件。（3）公司布局第三代半导体相关功率产品，目前SiC MOSFET系列产品部分已开发完成并进入小规模销售阶段，GaNHEMT已有部分型号通过可靠性考核，极大丰富了产品布局。
    前瞻性地抓住功率半导体下游的关键需求，近年来依次优先布局了光伏储能、新能源车、AI算力等赛道，坚持差异化与中高端路线。2024年上半年，公司功率器件下游工控自动化占比42%，泛消费18%，光伏储能14%，汽车电子13%，AI算力及通信9%，智能短交通4%近年来，公司除了在传统的工控与消费类领域不断进行客户结构优化，还前瞻性地挖掘功率半导体行业的新兴需求，在光伏储能、新能源车和AI算力领域优先布局，不断打造新的成长曲线。（1）光储方面，公司于2021年开始重点发力，成功导入并大量供应国内的Top10光伏企业，持续提升与阳光电源、固德威、德业股份等头部企业的合作规模，并与部分客户签订了保供协议，成为多家龙头客户单管IGBT第一大国产供应商。（2）新能源车方面，2021年起公司重点导入了比亚迪，实现大批量供应，同时也进入了多个汽车品牌的整机配件厂，涉及到车身控制域、动力域、主驱电控、OBC等多个领域应用，截至2023年，公司已推出200款车规级MOSFET产品，与比亚迪的合作转向直供，同时对联合电子、伯特利等国内外头部Tier1持续规模出货。（3）AI算力方面，目前公司的相关产品已最终应用于GPU领域海外头部客户并实现大批量销售，且更多料号已通过验证，未来将进一步快速增长。
    深度绑定前道晶圆代工厂商，后道封测由子公司与各大知名封测代工厂共同完成，虚拟IDM模式打造优质护城河。（1）前道晶圆代工方面，公司目前是国内8英寸和12英寸工艺平台上IGBT和MOSFET芯片投片量最大的半导体功率器件设计公司，是上游前道代工厂华虹功率特色工艺代工产线的alpha客户，由华虹代工8英寸与12英寸硅基产品，目前8英寸主要由华虹一厂、二厂和三厂负责，12英寸由七厂负责，公司与其关系密切，共同成长。（2）后道封测方面，公司通过全资子公司电基集成建设了先进封测线，致力于研发与生产国际一流同行已有、但国内无法找到代工资源的先进封装技术和产品，同时子公司金兰半导体已建成先进IGBT模块生产线，截至2024年上半年，IGBT模块的封装测试产线已建设完成，计划开始按车规要求升级产线，满产后产能可达6万个模块/月。此外，公司与长电科技、日月光、捷敏电子等知名封测代工厂合作，形成了较为突出的产业链协作优势。
    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。公司四大产品平台有序开拓中，毛利水平行业领先，受益于产品迭代带来的成本优化以及各细分应用领域新老客户的加速拓展，有望在行业景气度回暖的背景下在功率半导体赛道走出自己的趋势。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为18.59、23.14和28.42亿元，同比增速分别为25.91%、24.48%和22.81%归母净利润分别为4.60、5.81和7.32亿元，同比增速分别为42.31%、26.35%和25.99%。
    风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；产品研发及验证进度不及预期风险。

理性调整经营节奏，推动营销执行力提升

五粮液(000858)
    事项：
    事件：2024年12月18日，五粮液召开第二十八届12·18共商共建共享大会，会议以“聚合力、应变局、共和美”为主题，总结2024年营销工作，部署2025年工作方针，强化渠道和市场信心。
    国信食饮观点：2024年公司整体营销工作高质量完成，应对经济及需求的走弱，公司理性调整经营节奏，重视厂商关系维护，五粮液1618、39度五粮液及系列酒大单品分担增长压力，预计全年仍可实现稳健增
    长。公司定义2025年“营销执行提升年”，产品、渠道、市场仍有增长动能，同时公司积极推动市场化管理能力提升，夯实长期发展势能。公司在千元价位份额领先优势扩大，伴随经济活跃度提升批价有望磨底上涨。维持收入及盈利预测，预计2024-2026年公司营业总收入891.68/965.55/1043.37亿元，同比+7.1%/+8.3%/+8.1%；预计归母净利润326.69/358.58/394.98亿元，同比+8.1%/+9.8%/+10.2%；当前股价对应24-26年17.0/15.5/14.1xPE，强调“优于大市”评级。
    评论：
    2024年工作总结：营销执行年，产品体系完善、厂商关系改善
    2024年宏观经济及消费动能不足，白酒行业竞争加剧，公司围绕品牌、产品、市场、品质、厂商关系奋力打好五大攻坚战，推动营销工作高质量发展。1）产品体系上，五粮液主品牌持续优化“1+3”产品体系，战术性产品五粮液1618及39度五粮液动销持续增长，缓解第八代五粮液量价平衡压力；系列酒持续强化大单品打造，五粮春等主销产品开瓶扫码同比增长超过40%、宴席同比增长超过50%。2）渠道布局上，积极推动“三店一家”建设工作，全年新增138家专卖店/5家文化体验店/490家集合店/2个大酒家，升级建设715家第五代专卖店，新增进货终端1.6万家/同比+18.2%。3）厂商关系上，第八代五粮液坚持量价平衡，应对外围需求及批价走弱主动加强渠道支持；五粮液1618及39度五粮液适度加强红包扫码、宴席激励等投放力度；同时今年经销商大会奖项数量增加，兼顾不同规模经销商和专卖店激励水平。
    2025年工作部署：营销执行提升年，强化产品、渠道、服务，推动市场份额、品牌价值再提升
    公司定位2025年为“营销执行提升年”，即在延续2024年正确工作方式的基础上，推动整体产供销体系营销工作再提升。1）产品规划上，第八代五粮液坚持量价平衡、结构优化原则，配置部分老酒资源，提升产品稀缺性；五粮液1618及39度五粮液通过优势市场深挖巩固、弱势市场布局拓展的方式，继续实现良性增长；经典五粮液打造高地市场，文创酒小规模、针对性开发。2）市场建设上，继续强化“三店一家”建设，预计全年新建设专卖店120家并持续提升单点盈利能力，拓展电商、新零售等新兴渠道，推动海外市场产品、组织、渠道布局。3）渠道管控上，公司积极推动解决第八代五粮液渠道盈利问题，明确优化费用投入，全国一致性投放、杜绝政策套利；加强过程考核，对低质销售商家延迟、减少或取消兑付激励。4）组织管理上，加强市场化管理，采用清单式+项目制，确保人人有指标、个个扛任务，进一步提质增效。
    发展思路清晰，重视资本市场回报
    2024下半年需求进一步走弱，公司结合市场动销情况理性调整年初双位数目标；受益于第一季度业绩高质
    量完成，全年或仍可实现高个位数增长。财年切换视角下，公司呵护经销商利益，中秋、国庆双节后主动让利渠道，商家信心提振，当前看2025年春节打款具有较高积极性。展望2025年，第八代五粮液小幅量增、提价效应逐步体现报表端，五粮液1618及39度五粮液稳健放量，文创类产品有所补充；优势市场渗透、空白市场布局仍有空间，同时新品及海外市场或有少量收入贡献。长期看，伴随经济活跃度提升，商务场景需求回暖，五粮液作为千元价位第一品牌，批价有望迎来上涨。公司重视资本市场回报，2024-2026年现金分红比例不低于70%且不低于200亿元（含税），中期分红拟合计派发现金红利100亿元（含税），当前预测2024年股息率在4%+，估值支撑力增强。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    公司发展思路清晰，2025年仍有工具箱实现稳健增长；公司在千元价位拉开与竞对份额差距，景气度反转视角下也具有较高弹性。维持收入及盈利预测，预计2024-2026年公司营业总收入891.68/965.55/1043.37亿元，同比+7.1%/+8.3%/+8.1%；预计归母净利润326.69/358.58/394.98亿元，同比+8.1%/+9.8%/+10.2%；当前股价对应24-26年17.0/15.5/14.1xPE，强调“优于大市”评级。
    风险提示
    宏观经济及需求复苏不及预期；消费税等产业政策；食品安全问题等。

新股覆盖研究：钧崴电子

钧崴电子(301458)
    下周二（12月24日）有一家创业板上市公司“钧崴电子”询价。
    钧崴电子（301458）：公司主要从事电流感测精密电阻及熔断器的设计、研发、制造和销售。公司2021-2023年分别实现营业收入5.63亿元/5.46亿元/5.64亿元，YOY依次为37.90%/-3.00%/3.33%；实现归母净利润1.12亿元/0.86亿元/0.90亿元，YOY依次为59.18%/-23.29%/4.25%。最新报告期，公司2024年1-9月实现营业收入4.86亿元、同比增长19.00%，实现归母净利润0.91亿元、同比增长43.11%。根据公司管理层初步预测，公司2024年营业收入同比增长6.39%至20.57%，净利润同比增长14.55%至27.89%。
    投资亮点：1、公司是聚焦消费电子及家电等领域电流感测精密电阻的领先供应商，拥有丰富的优质客户资源及较高的行业地位。公司是电流感测精密电阻及熔断器的关键供应商；尤其在电流感测精密电阻领域，公司能够提供高精度、低电阻值、低温度系数和高功率额定值设计的产品，是全球少数能够生产01005封装至5931封装全系列电流感测精密电阻的企业。现阶段，公司主要聚焦在消费电子、家用电器等领域，目前已经成功应用在包括A公司、三星、小米、联想、格力、美的、大金、欣旺达、海康威视等数十家头部的智能手机品牌商、可穿戴设备厂商、家电厂商的产品中；其中，高精度、超小型化4T电阻产品于2023年正式导入A公司的产品方案并开始批量供货，预计后续仍将会持续放量。据招股书披露，2023年公司在全球电流感测精密电阻领域的市占率已达7.86%、全球排名第三。此外，由于电流感测精密电阻相较于一般电阻产品具有低阻值、高精度、低温度系数、抗浪涌电流、高功率等特点，其技术附加值相对较高，助力公司维持较强的盈利能力；根据最新的2024年前三季度数据，公司销售毛利率48.27%。2、公司积极加大产品在新能源汽车、光伏储能、5G通信等新兴应用领域的布局；目前已与上述领域头部客户达成合作关系，并预计在2024年陆续实现量产。公司不断加速在新能源汽车、光伏储能、5G通信、智能终端等新兴市场的拓展和布局；如汽车领域，公司已获得汽车行业IATF16949质量管理体系认证，并已进入现代摩比斯、长安汽车、零跑汽车、比亚迪、中车、蔚来等企业供应链；新能源及储能领域，已进入阳光电源、上能电气、三星SDI、台达集团等企业供应链，并已向国轩高科、亿纬锂能等光伏及储能企业送样；通讯及云端领域，已进入华为、中兴通讯、烽火通信、新华三、伟创力集团等企业国内供应链；据问询函回复披露，公司与上述头部客户的合作项目，预计于2024年陆续实现量产。此外，公司还与全球一线的通讯及汽车芯片企业高通、英伟达建立了深度合作关系；公司会将产品提供给上述芯片企业以配合其进行芯片设计，进而能够有效保障产品迭代满足客户新要求、为产品销量奠定基础。
    同行业上市公司对比：根据主营业务的相似性，选取风华高科、中熔电气、以及好利科技为钧崴电子的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为18.50亿元，平均销售毛利率为29.19%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，毛利率则处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内 容主要基于招股书和其他公开资料内容、 同行业上市公司选取存在不够准确的风险、 内容数据截选可能存在解读偏差等。 具体上市公司风险在正文内容中展示。

辊压机龙头顺应趋势，切入干法电极新领域

纳科诺尔(832522)
    为何重点关注纳科诺尔？
    纳科诺尔本身是国内辊压机的龙头，辊压机领域国内市占率23%+，在宁德比亚迪处的订单饱满，传统主业在手订单饱满；而公司在干法电极（液态电池的前道设备迭代）和固态电池卡位领先。干法电极产业趋势下，公司的产品价值量弹性更大以及技术迁移路径更顺（干法电极的核心是辊压技术，恰好公司擅长）。
    第一，产业逻辑——为什么发展干法电极？
    干法电极是特斯拉重点开发的技术，相较湿法电极，能够节约全制造成本，1）18%材料成本（省掉NMP溶剂等）；2）省掉涂布等工艺；3）41%设备投入（省掉涂布机等），还可以提升制造效率/提升压实密度，前期因为成膜均匀性、一致性以及设备和工艺的适配性等暂未量产。但随着干法技术和设备的持续成熟，我们预计25年底至26年初干法工艺有望投入量产。
    第二，个股逻辑——公司在这个方向做什么？以及竞争力如何？
    公司于2024年推出干法电极成型覆合一体机，实现电极膜成型以及电极膜与集流体复合的一体化，替代传统湿法工艺所需的混合、制浆、涂布、干燥、辊压等过程。于公司而言，相当于从只做前道工艺中的辊压设备，到提供除混料外的整套前道工艺。
    竞争力如何：1）纳科诺尔本身在辊压设备上技术领先，我们推断其在宁德、比亚迪的辊压设备需求占比较高。2）纳科诺尔合作的清研电子孵化自深圳清华大学研究院，核心人物王臣教授是国内权威的干法专家。3）干法电极技术本身对材料（均匀度等）和设备（工作压力、辊压精度等）均提出了更高的要求，双方优势互补。
    投资建议
    1、传统业务：处于行业龙头地位，在手订单有一定保障。
    2、我们更看重的干法电极设备：我们认为这个产业趋势空间大，当前属于0-1阶段，因此大概率先看估值抬升的机会。考虑到头部电池厂对干法电极技术关注度较高，目前纳科诺尔在手中试订单充裕，有望逐步于25年交付。
    我们预计公司24-26年归母净利润为2.05/2.56/4.04亿，PE分别为27/22/14X。把曼恩斯特和骄成超声作为可比竞对，给予纳科诺尔25年40XPE，目标价91元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险、下游需求不及预期风险、公司产品较为单一风险、传统主业订单需求波动风险。

公司动态研究报告：源2.0-M32持续耕耘算力创新，智能化进程加速

浪潮信息(000977)
    投资要点
    公司整体盈利水平有所承压，营收稳步推进
    2024Q3公司实现营收410.62亿元，同比增加76.05%，主要系客户需求增加，服务器销售增长所致；归母净利润6.97亿元，同比增加51.09%。盈利能力来看，公司2024年前三季度毛利率为6.70%，同比-2.97pct，净利率为1.54%，同比-0.08pct。期间费用率来看，公司2024年前三季度销售/管理/财务/研发分别为1.23%/0.64%/-0.30%/2.75%(同比-0.92pct/-0.45pct/+0.04pct/-1.76pct）。
    全球领先IT基础设施产品加持生成式AI方案
    公司是全球领先的IT基础设施产品、方案和服务提供商，为客户提供云计算、大数据、人工智能等各类创新IT产品和解决方案。分板块来看，在算法方面，公司推出的企业大模型开发平台EPAI（EnterprisePlatformofAI），支持包括CPU、GPU和各类加速卡在内的20+多元计算芯片，助力企业轻松跨越AI应用开发与部署门槛。在算力方面，公司推出的全新一代开放加速计算服务器NF5698G7、稳定高效的多元算力平台等多款AI服务器产品，都具有多元开放、绿色节能的共性；新一代模块式液冷智算中心，覆盖了不同的计算节点，兼容了通用CPU、GPU、OAM，可以给客户提供数据中心部署实施完整的液冷解决方案，实现PUE低至1.1。公司与Intel联合发布了AI通用服务器，业界首次实现服务器基于通用处理器支持千亿参数大模型的运行，能够灵活满足基于大模型的AI应用及云计算、数据库等通用场景。
    在数据基础设施层面，公司发布了生成式AI存储解决方案，满足大模型应用在存储性能和存储容量方面的严苛需求，帮助用户加速大模型的数据归集、提升模型训练效率、简化海量异构数据的管理，实现面向大模型应用的全面优化，助力用户构筑人工智能时代最佳数据存储底座。在互联方面，公司推出的超级AI以太网交换机X400，是国内首款基于NVIDIASpectrum-X平台打造，具备高吞吐、低时延、高可靠等优势，针对AI大模型场景进行RoCE优化，比传统的RoCE网络性能提升了1.6倍，为大模型训练和推理提供领先的AI网络性能。
    智能化进程加速，源2.0-M32持续耕耘算力创新
    公司一直站在大模型算法创新的前沿。去年11月发布“源2.0”大模型，今年5月又发布了“源2.0-M32”大模型。源2.0-M32是浪潮信息在大模型领域持续耕耘的最新探索成果，通过在算法、数据、算力等方面的全面创新，M32不仅可以提供与业界领先开源大模型相当的性能，更可以大幅降低大模型所需算力消耗。大幅提升的模算效率将为企业开发应用生成式AI提供模型高性能、算力低门槛的高效路径。M32开源大模型配合企业大模型开发平台EPAI（EnterprisePlatformofAI），将助力企业实现更快的技术迭代与高效的应用落地，为人工智能产业的发展提供坚实的底座和成长的土壤，加速产业智能化进程。
    盈利预测
    公司依托M32开源大模型配合企业大模型开发平台EPAI，助力企业实现更快的技术迭代与高效的应用落地，加速产业智能化进程。我们预测公司2024-2026年收入分别为1088.36、1358.59、1613.25亿元，EPS分别为1.61、2.17、2.63元，当前股价对应PE分别为31.9、23.8、19.6倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    市场拓展不及预期、新产品开发不及预期、下游市场复苏不及预期。

成长规划清晰

登康口腔(001328)
    牙膏抗敏感领域市占率持续提升
    在抗敏感细分领域，近5年冷酸灵线下零售市场拥有超60%市场份额，是中国抗敏感牙膏市场的领导品牌。公司口腔护理业务重点聚焦抗敏感功能领域，积极布局了以中国发明专利“生物矿化抗敏技术”为核心的抗敏感3.0技术矩阵；打造了以抗牙齿敏感技术为核心的“1+X”核心技术壁垒，拓展了基于抗敏感为核心的强相关产品市场，以全方位满足消费者美白、护龈、抗糖、清新口气等多样化、差异化需求。
    截至2024年6月，登康口腔旗下主力品牌冷酸灵牙膏线下零售市场份额达到8.57%，份额进入行业前三，保持了稳定持续增长。公司将继续坚持聚焦口腔的战略，持续精益经营，不断扩大品牌和市场势能。
    重视新兴渠道的业态发展
    通过持续的搭建与优化，公司已形成了高效协同发展的多渠道运作模式，制定了“精耕分销、强化KA、电商和新零售并举、拓展新渠道”的销售渠道策略，形成了线上线下多渠道协同发展的良好态势。
    公司基于对线下零售业态发展及消费者购物习惯变化的洞察，实时进行营销策略的调整，通过大单品组合推广、品类联动、重点节假日的促销、新品推广等活动，强化线下购物的场景体验以及O2O线上到家业务的拓展，提升产品的触达和销售转化。
    未来，公司将继续全面深化全域全渠的立体化营销网络建设和营销模式的创新，依托客户、精耕分销、深化KA、电商和新零售并举、拓展新渠道，持续扩大渠道优势，提升公司综合竞争能力。
    口腔健康新业务发展可期
    公司目前已经开发和上市第二类医疗器械冷酸灵牙齿脱敏剂和口腔溃疡含漱液，第一类医疗器械冷酸灵牙科用毛刷，以及口腔卫生用品如口腔抑菌膏、口腔抑菌液等，并积极开发口腔智能新产品；同时在全国OTC药店领域开展相关合作与布局，并积极稳妥推进企业向高端制造和口腔医疗、口腔美容服务产业战略延伸。
    公司目前与国内口腔医学专家积极开展产学研合作项目，将积极稳妥推进企业向高端制造和口腔医疗、口腔美容服务产业战略延伸，致力于成为口腔健康与美丽产业的引领者。
    维持盈利预测，维持“增持”评级
    公司沿着“口腔大健康”主线，积极发展包括口腔护理、口腔医疗、口腔美容、口腔资本管理在内的四大业务板块。
    在口腔护理领域：品牌方面，推动品牌价值升级，打造全域全渠的多品牌矩阵，同时加速向全域数字化营销转型，促进品牌传播向品效合一创新迭代；产品方面，围绕牙膏、牙刷、漱口水等口腔清洁用品的主要赛道做大做强，同时加大研发投入，积极扩展电动牙刷、口腔抑菌含漱液、口腔抑菌膏、牙齿脱敏剂等专业口腔护理产品。从口腔清洁护理领域向电动口腔护理用品、口腔卫生用品及口腔医疗器械用品等领域丰富壮大。
    我们预计公司24-26年营业收入15.3/17.6/20.5亿元，归母净利润分别为1.61/1.93/2.27亿元，对应EPS分别为0.94/1.12/1.32元/股，PE分别为34/28/24x，维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；销售不及预期；关键人才流失风险

公司深度报告：敏锐快捷的ICT大厂，受益智算需求激增

锐捷网络(301165)
    投资要点：
    敏锐快捷的ICT大厂。锐捷网络成立于2003年，是行业领先的ICT基础设施及解决方案提供商。公司主要产品包括网络设备（交换机、路由器、无线产品等）、网络安全产品（安全网关、下一代防火墙、安全态势感知平台等）、云桌面整体解决方案（云服务器、云终端、云桌面软件）以及IT运维、身份管理、原材料出售、客户服务收入等其他类产品及服务。
    网络设备贡献公司主要收入，交换机为核心产品。收入构成来看，网络设备一直是公司主力收入来源，2023年实现收入84.02亿元，占比为72.79%，其中交换机是核心产品，2021年交换机产品收入为47.40亿元，占网络设备收入比例达到71.75%。2023年网络安全产品收入8.55亿元，占比为7.41%；云桌面收入7.57亿元，占比为6.56%；其他类产品收入15.28亿元，占比为13.24%。
    交换机产业：交换机是一种用于电（光）信号转发的网络设备，上游为芯片及电子元器件厂商，中游为交换机制造环节，下游应用于电信运营、云服务、数据中心、金融机构、政府机构等领域。预计2024年全球交换机市场规模将达到416.44亿美元，同比增长约5%，中国交换机市场规模将增至749亿元，同比增长约9%。受到AI产业趋势推动，其中数据中心市场增速相比非数据中心市场增速更快。公司主要涉足中游交换机制造环节，整体市占率排名行业前三。
    AI大模型催生智算中心高性能网络需求，公司数据中心交换机有望快速放量。1）当下Scaling Law仍是AI大模型技术发展的指引，模型效果取决于算力和数据，海内外算力景气度持续验证。海外四大云厂商单Q3的Capex同比增长61.66%，季度增速达到近四年新高，且从现金流角度看后续AI算力投入仍有保障；国内运营商和互联网企业等也在加速落地AI算力及配套网络产品采购。2）从网络流量路径和网络需求的角度来看，智算中心AI训练场景催生了超高带宽、超低时延、集合通信、零容忍丢包等高性能网络需求，高性能数据中心交换机需求有望快速释放。3）从网络技术路线角度来看，以太网的生态基础和性价比相比IB网络更具优势，未来渗透率有望进一步提高。4）公司作为GSE、UEC等顶尖网络技术组织成员，深耕智算中心以太网解决方案，有望受益智算中心算网设备需求激增。
    数据中心场景下白盒交换机优势明显，公司有望受益于交换机白盒化趋势。白盒交换机是跟传统的品牌交换机相对的概念，是指将网络中的物理硬件和操作系统（NOS）解耦，具有灵活、高效、可编程等特点。数据中心是目前白盒交换机最大的，也是增速最快的下游应用场景。公司在白盒交换机领域布局较早，深度参与互联网客户的交换机自研，有望乘AI之风快速起量。
    盈利预测和估值：我们预计公司2024-2026年实现营业收入127.50/146.69/172.02亿元，同比增长10.47%/15.05%/17.27%，实现归母净利润5.83/7.33/8.89亿元，同比增长45.20%/25.87%/21.26%，对应EPS为1.03/1.29/1.56元，对应当前价格的PE为49/39/32倍。公司深耕数据中心交换机领域，2024年上半年公司数据中心产品在互联网行业市占率排名第二，有望显著受益于智算中心算网设备需求激增。维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；下游ICT需求不足风险；芯片供应链扰动风险；产品创新和研发风险。

公司首次覆盖报告：新能源动力系统领军者，低空经济新星蓄势待发

英搏尔(300681)
    新能源动力系统领军者，乘风低空经济，打造新增长曲线
    公司核心产品为电驱总成和电源总成，下游覆盖新能源汽车、特种车辆、eVTOL等领域。公司研发实力强，创新的“集成芯”方案具备轻量化、高效能、低成本等优势。受益新能源汽车发展，公司营收由2020年4.21亿元增长至2023年19.63亿元。公司正积极拥抱低空经济、工程机械电动化等新产业浪潮，打造新增长曲线。我们预计2024-2026年公司实现归母净利润0.71/1.42/2.81亿元，EPS分别为0.28/0.55/1.10元，当前股价对应PE分别为89/44/22倍。考虑电动工程机械、eVTOL业务的成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
    建设高标准产能拓展高端车市场，绑定全球龙头共享工程机械电动化红利（1）公司在新能源乘用车领域市占率仍有较大提升空间，2023年电控、电驱、OBC市场份额分别为4%、1.5%、6.5%。公司手握集成芯、扁线油冷电机、碳化硅高压平台等核心技术，通过新建高标准产能，落实大客户战略，瞄准B、C级乘用车市场，前期布局有望陆续开花结果。（2）特种车、工程机械等领域渗透率低，电动化大有可为。公司与杭叉集团深度合作并成立合资公司，确立了在叉车新能源动力系统的地位。公司与全球液压龙头博世成立合资公司，有望借博世渠道加速向全球工程机械客户拓展，已获得林德叉车、法国曼尼通、韩国斗山等国际客户认可。公司有望在工程机械、特种车等领域进入加速放量期。
    联手亿航，卡位eVTOL电驱市场，核心Tier1雏形初现
    eVTOL中电驱系统用量大、要求高，是成本占比最高的零部件（或达40%）。仅考虑短途客运等四个场景，2030年eVTOL有望为电驱/电源系统贡献145/36亿元增量。公司“集成芯”在轻量化、功率密度等方面竞争力突出，尤其适配eVTOL。公司与亿航智能达成战略合作，并通过参股深度绑定。亿航在载人eVTOL领域是全球首家、目前国内唯一“三证”齐全的公司。英搏尔有望与亿航同享先发及卡位优势，并凭借技术、经验等优势开拓其他客户，打造eVTOL领域的核心Tier1。
    风险提示：行业竞争加剧风险、客户拓展不及预期、低空政策推进不及预期。

公司跟踪报告：看好明年供需变化带来的业绩加速机会

特宝生物(688278)
    投资要点：
    我们认为2025年公司核心产品派格宾将受益于乙肝诊疗供需两侧的积极变化而加速放量。一方面，受益于政策推动、真实世界临床研究进展以及新适应症获批，我们认为派格宾在医生和患者的接受度将持续提高；另一方面，我们认为公司将持续扩大销售团队规模并提升销售效率，带动派格宾更广更深地覆盖医院。
    2025年新产品将持续为公司业绩提供增量。长效升白药珮金于2023年获批上市并在当年通过首次谈判进入医保目录，2024年来快速放量；长效生长激素怡培已于2024年初递交上市申请，我们预计该产品将在2025年获批并快速放量。
    规模效应凸显，公司销售费用率持续降低，带动利润更快释放。我们认为近年来随着派格宾销售体量扩大，公司规模效应已现，销售费用率持续降低。我们认为2025年公司销售费用率仍将持续下降。
    外部合作持续进行，公司深入布局肝病领域。近年来随着多机制多靶点乙肝创新药不断涌现，目前乙肝治愈已形成了以干扰素为backbone，siRNA、ASO等类型药物展现出特定潜力的格局，公司持续在乙肝前沿领域进行合作探索。此外，公司近期在MASH领域已完成两笔交易，逐步布局其他肝病领域。
    盈利预测。我们预测公司2024-2026年净利润分别至8.34、12.56、18.57亿元（原预测为8.10、12.42、18.51亿元），同比增长50.2%、50.5%、47.9%，EPS分别为2.05、3.09、4.57元。参照可比公司，我们给予公司0.97倍PEG，对应2024年48倍PE，对应目标价98.46元（+3%），维持“优于大市”评级。
    风险提示：研发创新不及预期风险；行业政策风险；市场竞争加剧风险；

智能+储能+新能源三轮驱动，全球市场加速拓展

林洋能源(601222)
    投资要点：
    公司毛利率稳步增长，财务能力保持稳健。根据公司三季报，公司前三季度营业收入为51.66亿元，同比增长8.76%，归母净利润为9.1亿元，同比增长6.95%，经营性现金流量净额为6.25亿元，同比增长252.06%，在手资金充足；其中，2024Q3公司营业收入17.03亿元，同比增长10.63%，环比下降10.82%，归母净利润3.12亿元，同比增长15.41%，环比下降18.18%，毛利率34.65%，环比增长6.47%，毛利率自2024年以来稳步增长。
    智能业务加速布局全球市场，在手订单持续增长。根据公司发布的关于重大经营合同中标的公告和公司半年报，截至2024年12月4日，公司在国南网电表集招中已中标超过9亿元，国内在手订单金额较去年实现同比增长。此外，2024年10月，公司电能表智能制造绿色工厂项目正式开工，建设周期为12个月，预计项目全面达产后年销售额可达约10亿元。公司稳步扩大海外业务布局，根据公司半年报，子公司EGM依托中东欧区位优势，在波兰多个电力局中标并履约，截至2024年8月20日中标金额超8亿元，并且拓展罗马尼亚等新兴市场；在中东，公司与沙特ECC企业合作累计订单超10亿元，辐射阿曼、科威特等国；在亚洲，公司通过长期合作伙伴在印尼实现批量交付，计划拓展至马来西亚、泰国、越南等市场。
    储能业务加速发展，国内交付增长与海外布局齐头并进。根据公司2024Q3业绩说明会和公司半年报，截至2024年中，公司累计交付近3.5GWh储能设备及系统；三季度加速储能项目建设与交付，林洋启东永庆80MW/160MWh储能电站7月全容量并网，河北平泉45MW/180MWh风光储项目10月并网运行；公司在9月举办的SNEC ES+展会期间发布Power Key2.0智能模块化P2G储能系统，实现了业界P2G储能系统的首发；在海外市场，公司以“3+2”战略聚焦欧洲、中东和东南亚三大市场，今年在吉达与沙特ECC合资建设的储能PACK工厂公司预计于今年12月投产。我们认为，公司国内订单交付量的持续上涨、新产品的推出以及海外市场的布局完善有望进一步提升市场竞争力。
    盈利预测与评级：我们预计公司24-26年归母净利润分别为11.93、13.13、15.49亿元，同比增长15.7%、10.1%、18.0%。公司作为国内最大的智能电表出口企业之一，参考可比公司给予公司2024年17倍PE估值，对应目标价9.86元，给予“优于大市”评级。
    风险提示：新市场开拓失败的风险，原材料和能源价格波动的风险。

积极进取，步伐铿锵

德昌股份(605555)
    事件：公司拟以自有资金或自筹资金，通过新加坡全资子公司NBDCSINGAPORE PTE.LTD.投资设立安泰克（泰国）有限公司（暂定名），在泰国购置土地并建设“泰国厂区年产500万台家电产品建设项目”。项目总投资额6.4亿元人民币或等值外币，预计建设期限2年，建设完成达产后可形成500万台家电生产能力，主要用于公司现有家电产品以及其他未来新拓品类家电的研发生产。公司拟以自有资金或自筹资金，在宁波余姚购置土地并建设“年产120万台智能厨电产品生产项目”。项目总投资额4.4亿元，预计建设期限3年，建设完成达产后可形成120万台家电生产能力，主要用于公司现有家电产品以及其他未来新拓品类家电的研发生产。
    点评：
    全球化制造，新成长启动。泰国作为快速发展的新兴市场经济体，具备土地、人力、税收等方面的成本优势，公司在现有越南产能基础上扩充泰国产能布局，有望提高自身中长期经济效益、丰富全球服务网络，亦可降低宏观环境波动、产业政策调整可能带来的潜在不利影响。上述两个项目达产后，公司产值预计得到大幅扩张，奠定未来高增基础，且公司有望构筑起基于规模化竞争和全球化交付的综合实力。
    投资建议：公司持续深耕电机技术，践行“以吸尘器为基础业务、以多元小家电为成长性业务、以EPS电机为战略性业务”的发展战略。家电业务受益23年新引进客户Shark合作的持续加深，以及原战略大客户业务需求恢复稳定增长，整体有望实现稳增；汽零业务伴随在手订单落地持续高景气。在主营业务快速发展的同时，今年以来公司积极攫取更多市场需求和机会，公司展现出深厚技术积累下优越的横向拓展能力和充足的成长动能。预计公司24-26年归母净利润4.1/5.0/6.0亿元，当前股价对应24-26年估值为20.3X/16.4X/13.7XPE，维持“买入”评级。
    风险提示：客户集中度过高；汽车无刷电机业务目前占比较低；汇率波动、原材料价格波动的风险；核心客户排他性约定风险；项目审批、实施、运营和预期收益尚存在不确定性。

裕同科技：手机以旧换新陆续铺开，AI应用迭代加速，核心包装企业有望受益

裕同科技(002831)
    事件：近期江苏、贵州、成都、江西陆续推出针对3C产品的以旧换新补贴，其中江苏针对手机、平板电脑、智能手表、无线蓝牙耳机等补贴15%，贵州针对3000元及以下国产手机、平板电脑补贴20%，成都针对手机、平板等数码及智能穿戴产品补贴15%（手机补贴10%），江西针对手机、平板电脑补贴15%。随3C补贴陆续向全国铺开，25年国内3C行业增速预期乐观。
    点评：
    3C包装龙头，新品周期+以旧换新拉动回暖。我们预计公司3C收入占比超60%，据我们测算，伴随以旧换新全国覆盖面增加、假设25年国内3C收入增长提速、公司整体收入增速可达10%以上。公司对A客户的供应份额长期保持在较高水平，对小米、华为、oppo&vivo主供高端机型。此外，我们预计烟酒包装24年在低基数下实现稳健增长、环保包装增长靓丽。AI应用加速迭代，25H2若苹果新品出现较大迭代、销量有望进一步突破。裕同作为3C核心上游核心包装供应商有望受益。
    主产能出海前瞻，国际化交付能力卓越，智能化加速推进。公司已在越南、印度、印尼、泰国、马来西亚等海外地区建立7个生产基地，菲律宾工厂（皮盒包装）已于7月开业，墨西哥工厂（重型包装）已于9月开业。此外，公司加速推动海内外工厂智能化升级改造，截至24Q3末许昌、苏州、湖南、成都、九江智能工厂全面投运，越南、龙岗智能仓储建设完成、推进二期建设，贵州、江苏、东莞、深圳、昆山工厂建设中，泸州、重庆、烟台、海口工厂处于规划和筹备阶段，长期竞争优势放大。
    盈利预测：我们预计2024-2026年归母净利润分别为16.5/18.9/21.1亿元，对应PE分别为14.1X/12.3X/11.0X。
    风险因素：市场需求复苏不及预期、竞争加剧、原材料价格超预期上涨

疆煤优质资产并表，打开成长空间

湖北宜化(000422)
    事件描述
    2024年12月12日，公司发布《湖北宜化化工股份有限公司重大资产购买暨关联交易报告书(草案)》的公告。
    事件点评
    公司拟以现金并购宜昌新发投，成长空间进一步打开。公司拟以现金32.08亿元从宜化集团收购宜昌新发投100%股权，本次交易完成后，公司持有新疆宜化股权比例由35.60%上升至75%，对应宜化矿业股权上升至40.44%，成长空间进一步打开。
    新疆宜化产品多，规模大，竞争力突出。并购后，上市公司可新增产能尿素60万吨/年、PVC30万吨/年、烧碱25万吨/年、煤炭3,000万吨/年，进一步扩大规模优势，且向上游布局煤炭资源，宜化集团对宜化矿业露天煤矿采矿权口径归母净利润作出25-27三年累计不低于30.12亿元，彰显成长信心。公司预计25年宜化矿业净利润为11.29亿元，且有足够的业绩承诺，按照增加的21.24%权益，此次收购标的对应PE约为13X，有效维护中小股东利益。
    成本优势突出，无惧景气低谷。宜化矿业煤炭位于新疆准东五彩湾矿区一号露天煤矿，保有资源量为21.08亿吨，可采储量为13.20亿吨，该煤矿具有煤炭埋藏浅、地质构造稳定、资源禀赋好、易于开采等特点，平均厚度68米，2024年1-7月煤炭生产成本仅为73.17元/吨，成本优势突出，无惧景气低谷。
    投资建议
    预计公司2024-2026年归母净利润分别为9.34/10.49/12.80亿元，对应PE分别为15/14/11倍。除新疆资产外，公司现有主要产品尿素/磷酸二铵/聚氯乙烯/季戊四醇产能分别156/126/84/6万吨/年，且产品价格均处于行业景气低谷。看好公司“化肥+煤炭+煤化工”的产业链布局。首次覆盖，给与“增持-B”评级。
    风险提示
    煤炭价格波动风险：煤炭业务是公司主要的收入组成部分和利润来源，煤炭价格的波动对公司主营业务毛利率及利润的影响重大，若未来煤炭价格发生不利变动，将对公司业绩产生实质影响。

回归零售本质，迈向星辰大海

永辉超市(601933)
    核心观点
    复盘：中国超市龙头，在转型变革中成长。①发展历程：行业红利期（2010-14年）强化规模效应，开店和同店共同驱动，生鲜供应链优势显著；变革期（2010-19年）被电商分流致同店回落，积极探索到家和小店但回报率较低；后疫情时代（2019-23年）收缩永辉生活和超级物种，剥离无效投资，同时成立富平子公司夯实生鲜供应链。2024年启动新一轮变革调优期。②组织架构：历经五任董事会和至少三种组织架构，新一轮变革调优期名创拟收购永辉29.4%股权，同时新聘任两位副总裁，分别负责到店到家业务。
    经验与教训：创新渠道形态为主，而未变革供应链。永辉自2015年以来探索永辉生活、超级物种、mini店、会员店，收效甚微，我们认为原因在于公司更注重前端业态模型，即如何更快更便利地触达用户，而未涉及后端供应链变革。
    零售的核心是供应链，线上or线下、大店or小店，只是用户购买商品的不同渠道，买的核心还是商品和服务。我们相信未来公司将充分汲取历史经验，优化机制、凝聚组织、重质提效，奔赴新一轮胖东来引导的“真诚与美好”。
    本轮调改的核心：商品与服务。①进展：截至2024年11月底已开21家，预计25年春节前40-50家，25年拟调改超100家。②要点：供应链提高加工类占比，大比例汰换食百，引流逻辑从单一生鲜品类拓展至生鲜+加工；同步优化门店硬件与管理机制。③效果：调改门店收入多有显著增长，胖东来帮扶调改店日销提升10倍左右，永辉自主调改店日销提升6倍左右，开业效应褪去后调改效果仍需持续跟踪。④跟踪判断：我们建议，门店层面看UE（即调改店日销），公司层面看同店。我们认为，中国零售行业已过了仅依赖粗放开店的“量”增阶段，未来的成长驱动更多来自于“质”增，即提高单店效益，以高坪效高周转去强化规模效应。
    展望：回归零售本质，迈向星辰大海。我们认为，中国线下零售市场集中度低，竞争加剧是外因，自身效率欠佳是主因。新一轮调优变革推进前台门店和中后台供应链全面调优转型，供应链改革的核心抓手在于：①差异化的商品力，通过自有品牌、品质定制等逐渐形成渠道的品牌心智；②规模化地降成本，推动盈利模式去KA，打造高效透明的采销体系。另同时需同步推进组织机制的优化。本轮调改战略正确，道阻且长，但行则将至。
    盈利预测与估值：预计2024-26年收入各699、726、777亿元，同比增长-11.2%、3.9%、7.1%，归母净利各-8.06、3.55、6.70亿元，同比增长39.3%、144%、88.8%；考虑到公司净利率仍在修复初期，给予2025年1倍PS，对应合理市值726亿元，目标价8.0元，维持“优于大市”的投资评级。
    风险提示：门店调改进展及效果不及预期；投资收益和减值损失等的不确定性；行业竞争加剧。

智慧城轨+低空经济双轮驱动，探索数智化新机会

众合科技(000925)
    投资要点
    推荐逻辑：1）轨交主业稳步推进。新一轮大规模设备更新背景下，城轨信号系统375-560亿元改造空间有望加速释放，公司系国内城轨信号控制系统第一梯队，2023年市占率提升至20.5%，确定性受益。2）半导体受益行业底部复苏。在AI、消费电子、汽车电子等需求复苏背景下，2024年前三季度全球半导体销售额同比+19.8%；随着公司半导体材料产能逐步释放，有望受益于行业底部复苏。3）打造低空经济新增长极。2024年两会低空经济首次出现在政府工作报告，作为新质生产力代表，预计到2035年中国低空经济产业规模将达6万亿元；公司在低空领域目前已形成三大业务、覆盖多领域应用，未来有望将低空经济打造成为公司新增长曲线。
    “智慧轨交”助力，公司轨交传统主业有望持续受益城轨更新改造和信息化升级。城轨信号系统更新周期约为15-20年，预计到2030年我国有将近85条城轨线路（约2500km）进入信号系统改造周期，测算对应改造市场约375-560亿元，2023年城轨信号系统改造招标仅8亿元，长期空间可观；新一轮大规模设备更新背景下，改造需求有望逐步释放；“智慧轨交”发展加速，2023年我国城轨FAC市场已达约72亿元。公司深耕轨交主业，已在智慧交通领域取得领先地位，2023年城轨信号系统市占率行业第二，由2022年的15.2%提升至2023年的20.5%。2022-2023年公司智慧交通业务新中标订单金额高，新增订单金额分别为25.4、26.5亿元，截至目前，今年累计中标智慧交通领域金额已达27.3亿元，超2023年全年订单，整体保持良好发展势头。
    扩张泛半导体材料产能，有望受益行业底部复苏。受行业需求不振等多因素影响，2023年全球半导体销售额同比下降8.2%，全球半导体材料市场销售额也下降8.2%至667亿美元。目前在AI、消费电子、汽车电子等需求复苏背景下，2024年全球半导体销售额逐季度持续稳步提升，据WSTS数据，前三季度销售额同比增加19.78%，且中国半导体市场规模仅次于美洲地区。公司在积极拓展半导体材料产能，山西半导体硅单晶生产基地项目已进入设备调试阶段；浦江高端功率器件用半导体级抛光片生产线项目筹建工作进展顺利，主厂房已正式结顶，即将进入内部装修与机电系统安装调试阶段；随着公司半导体材料产能逐步释放，有望受益于行业底部复苏，推动业绩持续向好。
    构建“车路云协同+低空+低轨卫星”立体交通，打造成长新曲线。2021年2月，低空经济概念首次被写入国家规划；2024年两会，低空经济首次出现在政府工作报告。国家层面政策推动下，多个省（区、市）将低空经济写入政府工作报告，随后众多城市陆续出台低空经济发展规划，为低空经济的发展提供了政策支持和法律保障。跟据中央《国家立体交通网络规划纲要》，到2035年中国低空经济的产业规模将达6万亿元。公司在低空领域目前已形成智慧起降场、三余度安全飞控计算机、低空综合服务管理平台三大业务，覆盖多领域应用，未来有望复制其在城轨、半导体业务的成功，拓展和构建“车路云协同+低空+低轨卫星”立体化和互联互通的纵向大交通产业市场。
    盈利预测与投资建议。公司在低空领域主要布局飞控、配套设施两类业务，预计公司2024-2026年营收为22.3、28.5、32.3亿元，归母净利润为0.4、1.1、1.7亿元，当前股价对应PS为2.5、2.0、1.7倍，未来三年营收复合增长率12%，归母净利润复合增速43%。根据分部估值，2025年公司对应合理市值为96.19亿元，对应目标价为14.18元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：基建投资大幅下滑、行业政策变化、产能扩张不及预期等风险。

深度报告：家用水泵龙头，业绩稳健增长可期

君禾股份(603617)
    投资要点
    二十余年风雨兼程，铸就家用水泵龙头
    公司是国内领先的家用水泵生产企业。自2003年成立以来，一直专注于家用水泵及其配件的研发、设计、制造和销售。公司主要产品包括潜水泵、花园泵、喷泉泵及深井泵四大系列，其中潜水泵、花园泵为公司营收主要来源。公司产品以出口为主，近几年出口交货值位居前列，潜水电泵细分领域位居第1名。受益于海外市场行业超势向好及目标客户群体需求的日益增长，公司同期在手订单较上年大幅增加，2024年前三季度公司业绩较去年大幅增加，实现营业收入8.5亿元，同比增加72.2%；归母净利润0.6亿元，同比增长49.6%
    全球潜水泵和花园泵市场稳健增长，公司有望充分受益
    家用水泵行业在欧美发达国家基本已进入成熟阶段，从市场结构看，欧美等发达国家是小型家用水泵主要消费国。家用水泵通常1-2年更换一次，由于家用水泵价格较低且为家庭必需品，新增购买需求和换购需求促使产品销售持续增长，市场需求增长较为稳定。据GlobalInfoResearch的数据，2023-2030年，全球潜水泵市场规模预计由2023年的8100.9百万美元增长至2030年的13830百万美元，年复合增速为7.9%。据MarketResearchlntellec的数据，2023年花园泵市场规模为35亿美元，预计到2031年底将达到52亿美元年复合增速为4.2%。公司在潜水泵、花园泵等主要产品领域积累了较强的技术优势，有望充分受益。
    持续研发夯实产品优势，积极探索第二成长曲线
    1）公司自成立以来始终坚持以水泵业务为核心，在与国外知名采购商合作的过程中，掌握了新型家用水泵研发和制造过程中的核心环节，每年均独立或与客户合作向市场推出新款家用水泵产品，以不断满足和引领市场需求。公司新研发的大功率锂电池底清洁器上半年已销售6万多台，形成1.500余万元的销售额，随着下半年销售旺季的到来，必将有更大的收获。2）公司产品先后通过了欧洲CE认证、德国GS认证、美国UL认证、CB国际认证、澳大利亚AS/NZS4020认证。凭借良好的产品品质、较强的研发能力以及良好的信誉，公司已与世界知名品牌制造商包括KARCHER（凯驰）、AL-KO（爱科）、FRANKLIN（富兰克林）、HOMA、牧田等，世界知名连锁超市包括OBI（欧倍德）、KINGFISHER（翠丰）、ADEO（安达屋）等，世界知名贸易商包括EINHELL（安海）、TRUPER等建立了长期稳定的业务合作关系。3）公司目前已经形成了一体化的产业链，涵盖水泵电机、注塑件、铝制配件、电缆线以及水泵产品组装和检测。公司下辖君禾塑业、君霖机电等多家全资子公司，专业生产水泵注塑件、电机和电缆线等核心部件，形成一体化的产业链，有利于保障公司产品核心部件供应及时性和产品质量；有助于发挥产业链各环节协同效应，降低综合成本，提高公司竞争力。4）截至2024年三季报，公司拥有货币资金7.17亿元，占流动资产比例为53.3%，这为公司打下坚实财务基础的同时，也为公司业务的扩张和优化提供重要保障。公司持续关注国内泵行业及上下产业链的整合机会，充分利用资本市场的功能，根据公司战略规划，后期并购、投资方向主要往产业链上游，旨在既能满足对公司现有主营产品提供配套基础，又能向外对高端行业、知名企业公司提供产品销售，努力将公司打造为国内家用水泵龙头企业
    投资建议
    我们预测君禾股份2024-2026年归母净利润分别为0.73/0.92/1.22亿元，同比增长98.68%/26.70%/32.40%对应EPS为0.19/0.24/0.31元。截止2024年12月19日，公司五年估值中位数为37.1X，考虑到公司在家用水泵有着深厚的历史和技术积累，给予公司2024年37.1倍PE，十二个月目标价8.75元，给予“增持”评级
    风险提示
    全球经济波动风险、中美贸易摩擦风险、原材料价格波动风险

多元业务协同布局，AI电源开启新篇章

麦格米特(002851)
    投资要点
    电气自动化多元布局，业绩整体稳健增长。公司是国内电力电子领军企业，业务涵盖智能家电电控产品、电源产品、新能源及轨道交通部件、工业自动化、智能装备、精密连接六大类。2024Q1-3公司实现营收59.0亿元，同比+21.1%，归母净利润4.1亿元，同比-14.8%，主要系公允价值变动收益同比减少，扣非净利润3.6亿元，同比+18.1%；其中24Q3实现营业收入18.9亿元，同比+19.0%，归母净利润1.0亿元，同比+3.9%，扣非净利润0.8亿元，同比+16.3%，业绩整体稳健增长。
    盈利能力保持稳定，研发持续高投入，现金流改善明显。公司24Q1-3毛利率25.66%，同比+0.57pct，其中24Q3毛利率25.28%，同比+0.07pct，环比-0.51pct。公司24Q1-3期间费用11.7亿元，同比+30.7%，期间费用率19.9%，同比+1.5pct，其中24Q3期间费用4.3亿元，同环比+29.8%/+11.4%，期间费用率23.0%，同环比+1.9/+5.1pct，其中研发费用率13.2%，同比+2.4pct，持续加大研发投入力度。24Q3经营性现金流2.2亿元，同比+338%，环比+1099%，现金流大幅改善。
    英伟达服务器电源供应商，开启AI服务器电源新篇章。在OCP全球峰会上推出适用于NVDIA MGX平台的最新电源系统，模块化的解决方案有6个5.5kW电源模块，在1U服务器电源架中提供总计33kW功率，效率高达97.5%。同时，10月15日英伟达公布NVDIA GB200NVL72机架产品的设计及项目进展，其中电源供应商仅有台达、光宝和麦格米特，技术实力获下游国际龙头客户认可，相关产品有望于25年开始批量出货，带来业绩弹性。
    盈利预测与投资评级：公司AI服务器电源进入英伟达供应链，有望带动公司业绩快速增长。我们预计公司24-26年归母净利润6.5/8.1/10.2亿元，同比+3%/+25%/+27%，对应现价PE分别为43x、35x、27x，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：新产品开发不及预期、海外业务拓展不及预期、宏观经济下行等。

公司信息更新报告：上调回购价格上限，高成长彰显公司投资价值

永泰能源(600157)
    上调回购价格上限，高成长彰显公司投资价值，维持“增持”评级
    公司发布公告调整股票回购价格上限，将股份回购价格上限由1.89元/股上调为2.62元/股。本次回购方案调整，体现公司积极响应中央经济工作会议“稳住楼市股市”的精神，持续推进市值管理工作，彰显公司长期稳健经营发展的信心，有利于确保公司股份回购方案顺利实施。我们维持2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年实现归母净利润20.1/22.0/30.9亿元，同比-11.1%/+9.3%/+40.3%；EPS为0.09/0.10/0.14元，对应当前股价PE为21.2/19.4/13.8倍，公司煤电互补经营业绩稳健，煤矿建设加速推进，储能转型发展值得期待，当前公司股价1.92元，对应PB为0.88倍，维持“增持”评级。
    回购方案多维度持续超预期，彰显公司经营信心
    （1）回购金额超预期。公司2024年6月26日首次披露回购方案，随后于2024年7月24日公告，将回购金额由1.5-3亿元上调为5-10亿元，回购金额增幅达200%以上。（2）回购用途超预期。在公告提升回购金额的同时，公司将回购股份用途由“用于员工持股计划或者股权激励”变更为“用于注销以减少注册资本”，有助于改善高股本造成公司低股价的问题，从分母端降低公司低股价风险。（3）回购速度超预期。公司发布回购方案仅一周，即于2024年7月2日首次进行首次回购，并于一个半月后的8月12日，公告已实施1.97亿元回购。（4）回购决心超预期。8月中旬，公司判断股价显著低估，为坚定维护投资者利益，公司于8月21日公告推迟实施2023年度利润分配方案并加快回购进度，以支持公司股价回归合理水平。（5）回购价格超预期。2024年9月以来，市场情绪好转，公司股价大幅回升且于近期逼近公司原定回购价格区间上限，本次适时公告将股份回购价格上限由1.89元/股上调为2.62元/股，有助于缓解市场对回购方案实施进展的担忧，消除回购价格上限束缚股价上行空间的顾虑，彰显公司经营信心及推动股价回归合理水平的决心。
    海则滩煤矿推动利润高增，多措并举提升内在价值
    公司基于现有业务布局及产能和海则滩煤矿建设投产情况，并结合目前煤炭与电力市场情况，预计2025-2027年经营业绩将实现显著增长。我们认为当前公司正采取多种措施，持续提升内在价值、更加注重投资者及债权人长期回报：（1）聚焦煤电一体化，降本增效保增长。公司通过提高单产单进及洗选效率保障煤炭业务盈利能力，通过抢发电多供热、提升长协煤兑现、参与调峰辅助服务等各种有效措施提升电力业务盈利能力。（2）加快海则滩建设，确保2027年业绩大幅增长。海则滩煤矿是国家发改委跟踪督导的重点项目，公司预期未来产能将提升至1000万吨/年，达产后有望实现净利润相对2023年增长170%以上。（3）积极推进储能项目建设。公司在发展煤电主业的同时，积极打造全钒液流电池全产业链，力争2025年储能产业形成规模，2027-2030年实现全钒液流电池市占率达30%以上，成为储能行业全产业链发展的标杆企业。（4）落实分红机制，确保投资者和债权人长期回报。截至2024年中，公司有息负债401.6亿元，较重整前大幅下降，财务状况进一步优化，已成功实现困境反转。公司高度重视股东合理回报，将在按时偿还到期债务、保障重点项目建设、确保公司持续稳定发展的基础上，以现金分红和股份回购等方式回报投资者，以实现对投资者的长期回报。
    风险提示：煤价下跌超预期；煤炭产量不及预期；储能转型不及预期。

公司研究报告：澜沧江建设推进，“十四五”末稀缺大水电增量

华能水电(600025)
    投资要点：
    澜沧江流域水风光一体化开发主体。公司是华能集团旗下水电开发平台（集团持股50.4%），统一负责澜沧江干流水能和新能源资源开发，以小湾、糯扎渡为核心的梯级水电站群拥有南方区域最强中长期调节能力。截至24H1，公司控股装机容量2920万千瓦。公司于24年10月公告，拟参股49%与华能国际合作建设云南雨汪煤电（2x100万千瓦）与新能源联营项目，有望进一步增强公司系统调节能力。截至24Q3，公司累计上网电量852亿度，YOY3.8%，主要由于来水改善。根据新华网，截至10月17日，云南省水电蓄能达到320.6亿度，同比+38亿度，有力保障今冬明春电力供应。
    市场化机制下清洁、灵活的大水电竞争优势凸显。公司2023/24Q1-3实现营收235/194亿元，YOY-0.5%/7%；归母净利76/72亿元，YOY6%/8%；测算2023/24Q1-3上网电价分别为0.221/0.228元/度，YOY4%/3%。云南是我国市场电占比最高的省份之一（2023年省内市场电占比达69%）；售电侧改革、南方区域现货等电改实践稳步推进。公司2025年年度电力销售设计了水电+新能源及水电2种套餐，并为客户提供月度调仓、日前调仓等服务。我们认为公司电源类型全、电量结构好、分时曲线优、调节能力强等优势将协助公司在市场竞争中优化电量电价，看好公司综合售电价格稳步上行。
    水电增量：“十四五”TB+硬梁包，“十五五”澜沧江上游。公司于23年9月收购华能四川公司，含已投产装机265万千瓦，其在建的硬梁包电站（112万千瓦，多年平均发电量51.42亿度，测算净利润贡献约4亿元）于24年12月实现蓄水目标，迈入投产发电冲刺阶段。此外，澜沧江上游TB电站（140万千瓦）自24年6月起逐步投产，其多年平均发电量62.3亿度，测算净利润贡献约4.9亿元。其后公司的新增装机主要来自澜沧江清洁能源基地（1000万千瓦光伏+1000万千瓦水电）。根据《可再生能源绿色电力证书核发和交易规则》，2023年1月1日（含）以后新投产的完全市场化常规水电项目上网电量，核发可交易绿证；我们认为公司新增水电有望争取绿证收益。
    盈利预测和估值。根据公司24-26年股东回报规划，现金分红不少于当期可分配利润的50%。我们预计公司24-26年归母净利分别为85.2、95.3、101.1亿元（原2024-25预测为81.47、94.35亿元），对应EPS分别为0.47、0.53、0.56元。参照可比公司估值，PE估值法给予公司2025年23倍PE（原为2024年20x），对应目标价12.19元；PB估值法给予公司2025年3.0倍PB，对应合理价12.72元。考虑新增装机建设以及电力市场化改革带来的长期成长性，综合上述估值方法，给予公司目标价12.19元（+35%），维持“优于大市”评级。
    风险提示。来水不及预期，用电量增速不及预期，环保风险，电价风险。

收购增厚利润，提升股东回报

建发股份(600153)
    事件
    2024年12月17日，公司公告：一是以30.66亿元收购建发房产10%股权，二是增强股东回报规划。
    点评
    收购建发房产股权有助于增厚公司利润。公司拟以评估价30.66亿元收购控股股东建发集团持有的控股子公司建发房产10%股权，本次交易完成后，公司将持有建发房产的股权将由54.654%升至64.654%。本次收购有助于增强公司自身的盈利能力，增厚归母净利润，并推进建发集团逐步履行历史遗留的向公司转让建发房产少数股权的承诺。
    收购定价合理，体现公司诚意。截至10月31日，建发房产扣除永续债后的归母净资产为285.29亿元，公司本次收购的评估价为306.63亿元，增值率7.48%，对应的收购PB为1.07倍。我们认为本次收购的估值水平较低，定价较为合理，体现出公司维护中小股东利益的诚意。
    提升股东回报，股息率具备吸引力。本次收购事项完成后，公司拟发布“增强股东回报规划”，拟针对2024年度和2025年度，每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属于上市公司股东的可供分配利润的30%，且每年每股分红不低于0.7元人民币，表明公司积极重视股东回报及市值管理。若以12月17日收盘价10.18元/股进行计算，公司2024及2025年的股息率将达到6.88%，较高的股息率一方面具备吸引力，另一方面能成为股价的安全垫。
    投资建议
    考虑到公司旗下地产公司近两年获取的较高利润率的项目有望于明年陆续进入结转通道，本次公司收购建发房产10%股权的事项完成后，有助于增厚公司自身利润，后续利润有望进一步上升。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为32.2亿元、43.1亿元和47.0亿元，同比增速分别为-75.4%、34.0%和9.1%，公司股票现价对应2024-2026年PE估值为9.3x/7.0x/6.4x，维持“买入”评级。
    风险提示
    大宗商品价格剧烈波动；房地产市场销售低迷；政策不及预期。

新股覆盖研究：黄山谷捷

黄山谷捷(301581)
    下周一（12月23日）有一家创业板上市公司“黄山谷捷”申购，发行价格为27.50元。
    黄山谷捷（301581）：公司专业从事功率半导体模块散热基板的研发、生产和销售。公司2021-2023年分别实现营业收入2.55亿元/5.37亿元/7.59亿元，YOY依次为186.60%/110.08%/41.43%；实现归母净利润0.34亿元/0.99亿元/1.57亿元，YOY依次为126.70%/190.19%/58.12%。最新报告期，公司2024年1-9月实现营业收入4.82亿元、同比下降13.80%，实现归母净利润0.90亿元、同比下降17.36%。根据公司管理层初步预测，公司2024年营业收入同比增长0.12%至1.11%，归母净利润同比变动-17.98%至-16.01%。
    投资亮点：1、公司创新性运用冷精锻工艺生产针式散热基板、并自主开发出配套的完整工艺模具；依托技术上的领先，公司陆续与英飞凌、安森美等全球功率半导体厂商达成长期稳固的合作关系。铜针式散热基板是新能源汽车电机控制器用功率半导体模块重要组成部件，受益于新能源汽车行业的较快发展，近年来其市场需求稳定向好；同时，由于其属于高精度、高可靠性的复杂形状中小尺寸零部件，采用冷精锻工艺生产要较传统粉末冶金和热精锻工业更具品质及成本优势。公司是业内创新性使用冷精锻工艺生产铜针式散热基板的企业，并基于该工艺，自主开发出配套的完整工艺模具。一方面，公司对原材料铜排毛胚采用冷锻一体成型，在提高生产效率的同时能够降低生产成本；另一方面，公司模具可经受超100万次以上锻造、到期仅需更换小尺寸的易损部件，能够有效降低模具使用成本、缩短模具维修时间，为批量生产提供有力保障。截至目前，公司已获英飞凌、安森美、博世、中车时代、斯达半导等国内外知名功率半导体厂商的广泛认可；公司与上述客户的合作历史均达5年以上，其中，公司产品占全球功率半导体龙头英飞凌同类产品采购份额的65%以上、占安森美采购份额的100%、占博世采购份额的80%。据招股书披露，2023年，公司铜针式散热基板产品的全球市占率已由2021年的19.66%增至32.70%。2、公司募投项目已提前建设，或有效缓解现阶段产能受限的瓶颈。公司募投项目中的“功率半导体模块散热基板智能制造及产能提升项目”、“研发中心建设项目建筑工程”已于2023年提前建设；截至2024年6月末，前述两个项目的在建工程账面价值分别达2926.48万元、1,365.58万元，工程进度则分别为33.57%、51.38%。结合公司现阶段产能情况来看，2023年公司产能利用率已达100%以上，预期新项目的建设将有效缓解公司现阶段产能不足的瓶颈；据招股书披露，“功率半导体模块散热基板扩产项目”达产后，可新增年产功率半导体模块散热基板1,000万件、即在2023全年661.39万件产能的基础上提升150%以上。
    同行业上市公司对比：根据主营业务的相似性，选取正强股份、豪能股份、兆丰股份为黄山谷捷的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为10.56亿元，平均PE-TTM（算数平均）为30.31X，平均销售毛利率为32.89%；相较而言，公司营收规模及毛利率未及同业平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内

2024年三季报点评：三季度收入增长提速，拉动全年

安琪酵母(600298)
    投资要点：
    三季度收入增长提速，拉升全年增长。2024年第三季度，公司实现收入37.38亿元，同比增长27.17%，增幅同比、环比分别扩大25.55和15.86个百分点。在第三季度增长的拉动下，2024年前三季度，公司实现收入109.12亿元，同比增长13.05%，增幅较上年同期扩大5.59个百分点。得益于海外销售渠道拓宽，公司2024年的收入有望重回双位数的较高增长水平。整体看，海外市场贡献了绝大多数的增长，截至中期，海外市场的销售增长了17.89%，而国内市场仅增0.89%。
    成本仍处于高位，原料价格下降在报表中的反映有所滞后。2024年前三季度，成本增幅15.13%，高于收入增幅。在成本普降的年份，公司的成本压力仍相对较大。2024年以来，糖蜜及水解糖的价格缓慢下行。根据泛糖数据，24/25国内新榨季的糖蜜开标价为1250元/吨，低于2024年11月的1400元/吨，预计2025年国内糖蜜价格会继续下行，从而也拉动水解糖的价格下行。主要成本下行有望反映在后续的财报中。由于成本压力仍在，本期公司的产品毛利率录得23.28%，同比下降1.39个百分点。
    销售费用同比上升，与海外收入基本同步，表明海外市场正在扩张阶段。2024年前三季度，销售费用同比增长14.32%，幅度与海外收入增长保持一致，说明海外市场正在扩张阶段，目前需要较大的市场投入。
    投资建议：我们预测公司2024、2025、2026年的每股收益分别为1.57元、1.80元和2.05元，参照12月19日收盘价36.29元，对应的市盈率分别为23.14倍、20.15倍和17.70倍，维持公司的增持评级。
    风险提示：汇率波动风险；全球通胀风险；地缘政治风险；国内的原料价格再次抬头。

TYK2抑制剂临床数据优异，多条管线具有持续兑现能力

益方生物(688382)
    贝福替尼和KRAS G12C抑制剂已获批，有望进入商业化放量阶段
    贝福替尼关于NSCLC的一、二线治疗均已纳入医保目录。三代EGFR TKI贝福替尼的商业化权益授予贝达药业，二线治疗适应症已经纳入2023年医保目录；一线NSCLC适应症通过今年的医保谈判，成功纳入2024年医保目录，2025年有望取得较好的销售增长。
    公司自主研发的KRAS G12C抑制剂格索雷塞（D-1553）的NSCLC适应症获批上市。在中国，约2.9-4.3%的NSCLC患者携带KRAS G12C突变，这部分患者人群疾病进展迅速且预后较差，在现有非靶向治疗方案中的获益有限，存在未满足的临床需求。目前在中国内地，针对KRAS G12C突变的NSCLC患者的二线治疗药物仅有同靶点的信达生物的氟泽雷塞片获批上市，无进口同靶点药物先上市占据国内市场，竞争格局好，销售前景值得期待。
    TYK2抑制剂数据优异，并有口服SERD等在研品种，具有想象空间公司D-2570（TYK2）银屑病的II期临床试验数据优异。D-2570的数据表现也优于已上市的同类TYK2抑制剂，并且在效果上可与抗体生物药（如抗IL-17A，抗IL-23抗体）相媲美（非头对头）。在D-2570治疗12周时，低、中、高三个剂量组中PASI75应答率为85.0%-90.0%，显著高于安慰剂组的12.5%，达到本次研究的主要终点。在其他疗效指标上，三个剂量组PASI90应答率为70.7%-77.5%，安慰剂组为5.0%。PASI100应答率为39.0%-50.0%，安慰剂组为2.5%。sPGA0/1应答率为80.5%-87.5%，安慰剂组为20.0%。
    内分泌治疗所对应的HR+/HER2-患者为乳腺癌患者中最常见的分子亚型，根据中国国家癌症中心2024年最新发布的全国癌症报告显示，乳腺癌为女性发病率第二的大癌种，（粗）发病率为51.17/十万人，预计每年新发患者35.7万人，HR+/HER2-患者占比70%，患者基数大。
    D-0502是公司自主研发的一款口服选择性雌激素受体降解剂（SERD），用于治疗雌激素受体（ER）阳性、人表皮生长因子受体2（HER2）阴性的乳腺癌，目前单药在国内正在进行III期注册临床试验，进度在国内产品中居第一梯队。
    D-0120是公司自主研发的一款URAT1抑制剂，用于治疗高尿酸血症及痛风。该药物在中国已顺利完成临床IIa期试验，目前中美临床试验正在按计划推进中。IIa期试验结果显示，D-0120疗效显著，血尿酸降低达标率高达80%，展现出优良的降尿酸效果。
    盈利预测与投资评级
    考虑到D-1553成功获批上市，公司有望收到正大天晴的里程碑款项，我们将公司2024年营业收入从0.90亿元上调至1.30亿元人民币，将2024年的归母净利润从-4.67亿元人民币上调至-2.92亿元人民币。同时，考虑到公司将D-1553在中国大陆地区包括生产和商业化权益授予了正大天晴，所以将公司2025年预测营业收入从4.28亿元下调至2.30亿元，预计2026年的营业收入和归母净利润分别为3.57亿元和-1.80亿元人民币。维持“买入”评级。
    风险提示：上市产品销售不及预期风险、研发进度不及预期风险、尚未盈利风险、新药研发试验结果及商业化情况具有不确定性

覆盖报告：智能化业务持续放量，全球化布局蓄力深蹲

保隆科技(603197)
    汽车零部件行业积累深厚，兼收并蓄成就细分行业龙头企业。公司成立于1997年，2017年上市，致力于汽车智能化和轻量化产品的研发、制造和销售。传统业务包括气门嘴、平衡块、TPMS以及汽车金属管件等；新业务包括智能主动式空气悬架、传感器、ADAS、液压成型结构件等。2023年公司实现营收58.97亿元，同比+23.44%，实现归母净利润3.79亿元，同比76.92%。
    传统业务行业领先增长稳定，基本盘稳定。①TPMS：与霍富集团强强联合，在中国、德国、美国三地投入运营，2022年市占率为22.5%，居国内第二。②汽车金属管件：主要为排气系统管件和EGR管件，多次、连续获整车制造商及Tier1质量奖项。③气门嘴：包括橡胶/金属/TPMS气门嘴三类，公司是气门嘴国家标准主要起草单位，自研EPDM橡胶配方，耐臭氧性能卓越，是全球最大的轮胎气门嘴企业之一。④平衡块：100余种品类可满足不同规格的轮辋要求，产品出口日本，是马自达全球独家供应商，市占率全球前三。
    新业务多元发展实现超越周期的成长。①传感器：掌握多项核心技术，布局六大系列40余个品类产品，并购整合龙感科技加速业务拓展。2023年公司传感器销量达2,225.83万支，同比+26.55%，营收占比由2022年的8.97%增加到2023年的9.18%。②智能主动式空气悬架：国产替代加速+配套车型价格下探，公司技术实力雄厚、先发优势显著，有望率先受益行业β。公司空气悬架销售量显著增长，2023年实际销售空气悬架148.65万支，同比增长125.67%，营收占比由2022年的5.63%增加到2023年的12.12%。③ADAS：已经获得多个项目定点，角雷达成功实现出海，空间广阔。④液压成型结构件：液压成型工艺降本提效，与德国沙士基达公司强强联合，充分受益轻量化发展趋势。
    盈利预测与投资建议：预计公司2024/25/26年营收为69.73/88.71/117.00亿元，归母净利润分别为3.63/5.44/7.76亿元，截至12月19日收盘，P/E分别为22.45/14.97/10.51倍。考虑到公司为细分领域龙头，且新产品不断放量，参考可比公司估值水平，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：汽车销量不及预期、整车厂价格竞争持续加剧、智能化渗透率不及预期、市场竞争加剧、原材料价格上涨、客户开拓及新业务放量不及预期。

存储业务砥砺前行，MCU业务方兴未艾

兆易创新(603986)
    主要观点：
    多产品线布局，共同拓展下游领域
    兆易创新是一家聚焦存储器技术和IC解决方案的芯片设计公司，公司成立于2005年，现已形成三大系列的业务矩阵，分别为存储芯片、微控制器，以及传感器。
    公司NOR Flash产品广泛应用于工业、汽车、消费电子、PC及周边、网络通信、物联网及移动设备等各个领域，据Web-FeetResearch报告显示，公司2023年Serial NOR Flash市占率排名进一步提升至全球第二位。公司NAND Flash产品属于SLC NAND，在消费电子、工业、汽车电子、通讯等领域已经实现了全品类的产品覆盖。公司自有品牌DRAM产品积极切入利基市场（消费、工控等），并已推出DDR3L、DDR4等产品。
    公司是中国排名第一的32位Arm通用型MCU供应商。公司MCU支持广泛的应用，如工业应用（包括工业自动化、能源电力、医疗设备等）、消费电子和手持设备、汽车电子（包括汽车导航、T-BOX、汽车仪表、汽车娱乐系统等）、计算等。
    公司传感器业务（Sensor）包括触控芯片、指纹识别芯片。公司触控芯片包含自容和互容两大品类，涵盖手机、平板及智能家居等人机交互领域，其中在指纹传感器领域，公司是中国排名第二的供应商。存储业务砥砺前行，MCU业务方兴未艾。
    NOR Flash因为其可执行代码的特性，多用于IoT类产品当中，随着AI在终端产品的落地，新的的终端产品如AI眼镜、AI玩具等开始陆续出现，我们认为对NOR Flash市场需求增长有积极作用。具体来看，目前已经AI眼镜领域已经有代表性产品出现，Meta和雷朋联名的智能眼镜表现优异，根据咨询机构Counterpoint的统计，其出货量已经超过百万副，推动了AI眼镜新品类的活跃发展。兆易创新作为国内头部的NOR Flash厂商，若终端陆续有爆品出现，将会受益于行业趋势。DRAM产品方面，终端市场的需求结构变动，推动头部厂商将更多产能投放到需求更旺盛的领域，而传统产品则逐步减产。我们认为头部大厂的利基产品供应减少，有利于兆易创新在利基市场获取份额。
    MCU市场空间广阔，目前仍然由海外大厂占据主要市场地位，尤其是在车载领域，海外头部厂商的集中度更高，目前国内厂商当中，兆易创新凭借其GD32系列占到全球1.6%的市场份额，随着兆易MCU产品线的扩充，下游领域的拓展，公司收入有望进一步水涨船高。
    投资建议
    我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为11.1、15.4、20.6亿元，对应EPS分别为1.68、2.31、3.11元，对应2024年12月19日收盘价PE为67.0、48.5、36.1倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示
    市场需求不及预期，产品价格不及预期，新产品开发不及预期，地缘政治影响。

锂锰扣式电池“小巨人”，下游需求旺盛扩产稳健发展

力佳科技(835237)
    投资要点
    锂一次电源领域的“小巨人”：公司自2004年涉足锂微型电源领域，是一家集研究、开发、制造与销售于一体的国家级高新技术企业。公司主动加强市场开拓、提升全球化战略水平，2023年公司实现营业收入3.82亿元，同增14%；归母净利润0.45亿元，同增14%。
    锂一次电池行业市场前景广阔，全球市场需求稳健增长。受益于后疫情时代的持续需求放量，全球锂一次电池市场规模逐年提升，预计2028年市场规模达38.4亿美元，2021-2028年CAGR为7%。新场景需求涌现，下游市场持续放量：1）计算机需求回暖：2022-2023年受全球经济衰退周期影响，PC出货量下滑，得益于支持AI和基于Arm的设备出现等利好因素，预计2024年PC出货量恢复至2.67亿台，未来有望持续增长；2）家用智能监控行业增长潜力大。全球监控摄像头市场快速增长，预计2024年全球监控摄像头市场将达到421亿美元，同增约10%；3）电子价签市场快速增长。电子价签广泛应用于零售业，市场规模快速增长带动锂一次电池需求提升，预计2024年全球电子价签市场规模达105亿元，2017-2024年CAGR为20.78%；4）物联网新场景持续涌现。随着智慧交通、智慧安防、智能表计等物联网新场景的涌现与深化，锂一次电池凭借卓越的产品性能，成为众多应用领域的主电源，中国智能安防软硬件市场规模预计2025年增至913亿元，2023-2025年CAGR预计为12%
    新品量产开辟增长曲线，扩产满足增长需求：1）在研项目充足技术研发优势显著。公司重视研发，研发费用整体呈上升趋势，2018-2023年从810万元增长至1860万元，CAGR达18.09%，公司在研项目充足，通过技术研发巩固护城河。2）新产品成功量产销售，生产设备行业领先。叠片式一次锂锰软包电池成功量产销售。同时公司对生产设备持续迭代升级，积极推进“机器换人”和“两化融合”，生产设备与生产工艺均处于行业领先地位。3）募投扩产满足增长需求。公司上市募资扩产，预计新增5.6亿只电池产能（传统锂锰扣式电池产能5亿支、宽温型锂锰扣式电池产能2000万支、锂锰软包电池产能3000万支以及锂锰柱式电池1000万支），充分满足市场增长需求。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为0.66/0.74/0.81亿元，同比+47.8%/11.7%/10.2%，对应PE为25/23/20倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动、客户拓展不及预期。

定调营销执行提升年，协同固基共增长

五粮液(000858)
    经营分析近期公司召开“第二十八届12·18共商共建共享大会”，会上总结24年营销进展并展望25年营销规划。
    24年公司定义为“营销执行年”，期内：1）产品端，公司焕新上市45度、68度五粮液，发布经典五粮液系列及十余款文创产品。2）渠道端，“三店一家”建设成效显著、渠道布局再优化，新增138家专卖店、5家体验店、490家和美集合店，升级715家第五代专卖店、16000家进货终端、同比+18.2%。3）场景端，公司发力宴席市场，品牌宴席活动近3万场次、同比增长30%、累计服务超600万人次；粮浓香酒开瓶扫码同比均超过四成、宴席同比均超过五成。
    展望25年，公司定义为“营销执行提升年”，坚持“强化产品动销、强化渠道优化、强化服务能力”，提升意味着对组织团队、渠道质量等做得好的继续巩固，并加强协同提升。具体而言：
    1）产品端，公司坚持产品量价平衡，把保障经销商合理利润摆在首位。全面实施“一地一策、一商一策”，强化39度、1618等产品同八代普五核心单品的战术协同；打造经典五粮液样板市场等。
    2）渠道端，公司着力优商、补商、扶商、强商，优选与公司同心同向同行的经销商；继续推进“三店一家”建设，目标新增五粮液专卖店120家以上，并提高专卖店零售团购、非标品和专属产品销售占比。此外，电商渠道将持续规范合作。
    3）针对普五而言，公司持续全面优化八大普五渠道费投，将保证全国市场投入的一致性，防止政策折价套现；并根据市场加大支持与扶持力度。此外，加强渠道监管，对于违约销售占比较大、终端服务能力严重不到位，并且屡次整改不到位的经销商，将减少计划量、重新划定经销区域、重新绑定终端。
    整体而言，公司在持续巩固提升核心产品在对应价格带的优势，品牌力认知优秀赋予公司跨周期的发展韧性，公司也已规划24-26年现金分红比例不低于70%且不低于200亿元（含税），股息水平亦已不错，持续推荐。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计24-26年收入分别+7.6%/+7.0%/+8.0%；归母净利分别+8.0%/+7.5%/+9.0%，对应归母净利分别326/351/382亿元；EPS为8.40/9.03/9.85元，公司股票现价对应PE估值分别为17.1/15.9/14.6倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济承压风险；行业政策风险；食品安全风险。

逐步建立完整AI服务器供电体系

杰华特(688141)
    DrMOS实现量产爬坡,构建完整AI电源体系
    2024上半年,杰华特推出了65V大电流MOSFET集成降压芯片、100V大电流降压控制器芯片,以及用于CPU供电且具有极好兼容性的、单芯片可支持60A以上输出电流的智能功率级(DrMOS,Integrated Driver&MOSFET,集成驱动器MOS)和多相控制器系列芯片,新发布的90A DrMOS大电流产品,效率高、可靠稳定,整体性能处于行业领先水平。
    AI服务器计算能力快速提升,其功率密度也随之增长,所以服务器对散热和能耗产生更高要求。DrMOS+多相控制器的方案相较于分立方案,能够降低高能耗问题,因此DrMOS在AI服务器领域的需求将不断扩大。据杰华特2024年Q3交流纪要,公司大电流产品主要应用于PC、汽车及服务器等。30A、50A、70A、90A的DrMOS都已在客户端实现量产爬坡,多相控制器产品也会陆续补全,构建完整的产品矩阵。
    虚拟IDM模式日趋完善,夯实研发根基
    公司采用虚拟IDM模式,依托自身工艺与芯片设计双重优势,根据全模拟类产品的应用场景进行整体系统优化。公司已在国内主要晶圆厂建立了0.18微米的7至55V中低压BCD工艺(部分电压段已延展至90纳米)、0.18微米的10至200V高压BCD工艺、以及0.35微米的10至700V超高压BCD工艺等三大类工艺平台,各条线均已迭代一至三代,初步形成了自研工艺体系。2024上半年,公司已经延展到12寸晶圆90nm及以下工艺,通过加强更低功耗、更高集成度、更高功率密度的工艺技术研发,为更多差异化产品的研发奠定基础。
    投资建议
    公司的产品矩阵日益丰富,研发能力持续提升,看好公司在国内高性能服务器领域的发展前景。预计2024-2026年分别实现销售收入15.46亿元、19.80亿元、24.78亿元。当前股价对应PS分别为7.18、5.61、4.48倍,维持“买入”评级。
    风险提示
    研发进度不及预期的风险;关键技术人员流失的风险;存货规模较大及跌价风险;国际贸易摩擦加剧的风险

原料药制剂一体化龙头，全球化布局加速中

华海药业(600521)
    投资要点：
    原料药行业周期底部向上，多重催化下长期成长空间有望开启。
    2023年国内原料药产业受22年疫情相关订单导致的高基数以及下游制剂厂商消化疫情期间的库存影响，包括公司在内的多家原料药企业业绩出现短期波动。当前原料药产量单月同比增长明显，24H1国内原料药产量同比回正，出口量持续增长，或意味着原料药去库存已接近尾声，需求端有望提振。同时考虑到海外专利悬崖下仿制药原料药及制剂出海空间巨大，原料药-制剂一体化企业有望充分受益。
    公司是心血管及精神类原料药全球龙头，原料药业务持续拓展。
    公司是全球主要的心血管及精神原料药供应商，截至24H1，公司通过CDE审批的原料药登记号66个，美国DMF84个，欧洲CEP证书57个，24H1原料药收入18.9亿元，同比增长19.5%。分品种看，心血管原料药是主要收入来源，2023年收入占比过半，人口老龄化等因素有望带动此类原料药需求量稳定增长。公司神经类、抗感染类等特色原料药近年来表现良好，业务结构多元化趋势明显，有望带动原料药业务规模进一步扩大。
    制剂业务国内借助集采放量，海外提前布局专利即将到期重磅品种
    国内制剂看，截至24H1公司已取得CDE批准并通过一致性评价的产品共70个。公司以集采为契机，大力拓展国内市场，共涉及36个制剂在国家集采中中选并快速放量；公司持续完善产品矩阵，2023/24H1公司分别实现新获批产品15/11个。海外制剂看，截至24H1公司近百个产品获得美国ANDA文号（包括暂时性批准），公司提前布局具如列汀/列净类等有较大市场前景的药品并已取得FDA暂时批准，未来相关专利到期后有望实现快速放量。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为13.1/16.2/19.5亿元，归母净利润增速分别为58%/24%/20%。采用可比公司估值法，2024-2026年可比公司平均PE分别为20X/16X/13X，考虑到公司心血管及精神类原料药企业龙头地位及原料药-制剂一体化优势，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    原料药价格下跌风险，安全生产事故风险，原料药及制剂销售不及预期，新品研发与推广不及预期

从无线到算力，端侧AI新品发布

泰凌微(688591)
    事件
    近日公司发布了基于TL721x及TL751x两款芯片的机器学习与人工智能发展平台TLEdgeAI-DK。
    投资要点
    TLEdgeAI-DK平台重磅发布。目前人工智能应用落地已迈入新阶段，无线连接与边缘AI运算能力相结合的巨大市场在未来将呈现高速增长的态势，AI端侧应用为突出代表。公司最新发布的TL-EdgeAI发展平台，将支持主流本地端AI模型，如谷歌LiteRT、TVM等开源模型，是目前世界上功耗最低的智能物联网连接协议平台，特别适合运用在需要电池供电的各类产品，为海量AI端侧应用的未来发展铺就崭新道路。
    打开端侧AI市场。公司新发布的TL721x及TL751x系列，增加了边缘AI运算能力，实现了可自行学习，可以参与、对接大模型和应用小模型，并实现了和国际、国内一线的智能音频、智能家居厂家的全面合作。目前，TL721X已步入量产筹备的关键阶段，预计将于2025年中正式开启大规模批量生产阶段，并已率先向部分先导客户提供样品进行前期试用与评估；TL751X凭借其卓越的高性能、广泛的多协议支持以及出色的高集成度优势，已在市场中崭露头角。
    投资建议：
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入8.1/10.5/13.7亿元，归母净利润分别为1/1.7/2.9亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代风险；研发未达预期的风险；核心技术人才流失风险；主要供应商集中风险；境外经营的风险；经营规模扩大带来的管理风险。

潜龙在渊，积极探索新兴领域

瑞可达(688800)
    事件
    公司发布2024年三季度业绩报。24Q1-3，公司实现营业收入15.89亿元，同比增长52.75%；实现归母净利润1.06亿元，同比增长10.60%；24Q3单季，公司实现营业收入6.31亿元，同比增长60.90%，环比增长27.36%；实现归母净利润0.41亿元，同比增长40.67%，环比增长76.16%。
    投资要点
    持续加大研发投入，积极拓展海外高毛利率业务。公司大力开展前瞻性预研、新产品开发、工艺技术创新、产品迭代、建立研发中心及研发人员引进，24Q1-3，公司研发费用1.11亿元，同比+29.91%，研发费用率7.00%，同比-1.23pct；24Q3单季，公司研发费用0.40亿元，同比+28.10%，研发费用率6.41%，同比-1.64pct。报告期内，上游原材料价格处于周期性涨价阶段，导致公司毛利率有一定承压，Q3公司毛利率20.79%，同比-5.63pct，环比-0.08pct。预计随着公司未来在连接器应用领域的研发和海外市场的持续拓展，毛利率有望维持在合理水平。
    深耕汽车连接器，“电动化”、“智能化”双轮驱动。公司深耕汽车连接器，在汽车“电动化”领域开发了全系列高压大电流连接器及组件、换电连接器、CCS、交直流充电枪、液冷充电枪、充电桩、超充系统等系列产品；在汽车“智能化”领域，公司围绕信息娱乐系统、以自动驾驶为主要需求的汽车安全系统、及车内高速网络系统(以太网)三大应用领域自主研发创新了车载高速核心技术产品，包含FAKRA、mini-FAKRA、HSD高速、车载多千兆以太网连接器、车规级TypeC接口、板对板浮动高速连接器等，目前正在多个汽车品牌陆续定点中。公司的国内客户覆盖长安汽车、蔚来汽车、上汽集团、H公司、赛力斯、北汽集团、江淮汽车、长城汽车、奇瑞汽车、宁德时代等整车企业和“三电”企业，同时海外客户覆盖美国T司、戴姆勒、捷普、新美亚等知名车企。
    丰富连接器产品条线，积极探索新兴领域产品。随着人工智能的高速爆发，交换机、光模块传输速率的提升带动连接器速率的相应升级迭代，AI服务器系统内部连接数量也会增多。目前公司已逐步开发了应用于AI与数据中心领域的SFP+、CAGE系列，高速板对板连接器、高速I/O连接器，AEC系列产品，目前相关项目正在推进中。此外，在低空飞行汽车、5.5G&6G通信及商业卫星、超充系统、医疗系统、人形机器人等领域，公司也在探索产品的深度应用并积极推进相关项目的进展。
    投资建议
    我们预计公司2024-2026年分别实现收入22.39/29.98/36.96亿元，实现归母净利润分别为1.56/2.40/3.26亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为49倍、32倍、24倍，给予“买入”评级。
    风险提示：
    市场需求不及预期；新产品研发以及市场拓展不及预期；原材料价格上涨风险。

动态更新报告：营销执行提升年 品牌份额双提升

五粮液(000858)
    事件：2024年12月18日，以“聚合力应变局共和美”为主题的五粮液第二十八届12·18共商共建共享经销商大会成功召开。公司即将顺利完成主要年度目标任务。
    回顾24年：产品矩阵定调营销执行年，以“抓动销、问价格、提费效、转作风”为营销方针，主品牌持续优化1+3的产品体系，终端网点持续加密。
    产品端：①五粮液主品推进以酒体创新和工艺创新为核心的供给侧结构性创新，普五全年控量的背景下价盘稳定，战术产品45/68度焕新补缺，1618和低度通过“宴席活动+扫码红包+终端排名”的组合，实现了动销、宴席双增长；经典五粮液10/20/30/50全系列产品焕新上市，打造经典五粮液北上深成四大高低样板市场，拉升品牌调性。②系列酒：开瓶扫码同比超过40%、宴席同比超过50%，腰部产品矩阵完善，市场份额稳步提升。品牌端全年品牌曝光超120亿次，累计触达全球五大洲77亿人次。
    渠道端：坚持“优商、扶商、强商”的思路，持续稳步推进“三店一家”建设，24年分别新增专卖店/文化体验馆/集合店/升级建设第五代专卖店138/5/490/715家。终端网点新增16000家，同比+18.2%。积极布局宴席市场，全年五粮液主品牌宴席活动近3万场次，同比增长30%、累计服务超600万人次，海外市场同步发力。
    展望25年：既是“十四五”的收官之年，又是营销执行提升年，坚持以强化动销、优化渠道、提升服务能力为抓手，实现品牌价值和市场份额的双提升聚焦五力的提升：①提升产品力；②拉升品牌力；③增强渠道力（渠道精耕细作，巩固传统渠道+拓展新兴渠道+完善国际渠道）；④提升应市能力（组织团队以市场为中心）；⑤高执行力（针对人员架构和管理流程提质增效）。
    破除经销商盈利问题，平衡量价关系是首要任务。公司将从费用管控、市场治理、渠道优化等方面综合施策，优化渠道费用，保持全国市场投入的一致性加大在重点市场、薄弱市场的支持力度，对经销商开展过程激励，以全力提升经销商盈利水平和经营信心。
    投资建议：公司品牌力在千元价格带领先，普五及1618等主导产品动销流速较好，预计公司24-26年分别实现营业收入897/945/991亿元，同比7.7%/5.4%/4.8%，归母净利润327/344/361亿元，同比8.3%/5.2%/4.9%，当前股价对应PE分别为17/16/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；千元价格带竞争加剧；食品安全风险等。

城市奥莱，海澜之家的下一站？

海澜之家(600398)
    前言
    本篇公司研究报告针对市场最为关心的京东奥莱项目做前瞻研究。一方面，立足折扣零售，分析新业态成败的制胜点；另一方面，拆解新业务合作模式并测算潜在空间。
    投资逻辑：
    1）折扣零售向纵深化演绎，奥莱逆势领跑。美日折扣零售诞生于经济下行期，根据智研咨询，2023年中国折扣规模1.8万亿，占比社零总额3.8%，供（滞销）需（不足）双驱带动质价比成为主流消费趋势。本轮折扣零售始于零食量贩店，逐渐向传统零售深刻演绎。根据奥莱领袖，2023年中国拥有239家奥莱，销售额1600亿元，占比折扣零售9%，同比增长近10%，领跑其他零售业态。通过唯品会、TJX、荟品仓、寺库等正反面案例复盘，我们认为奥莱作为软折扣，难点在于高货值货源的正品性、充足性和折扣度，最终达成渠道价值的沉淀，实现高复购、高客户价值和高周转。
    2）何以比肩TJX？2024年上半年公司增持控股斯搏兹，发力FCC(阿迪正价店)和京东奥莱（城市奥莱集合店），加码运动服饰和折扣零售。京东奥莱和TJX同属品牌折扣集合店，京东奥莱集齐多方力量、风险收益共担共享。公司与购物中心、京东建立深厚合作关系，同时链接到其他品牌方。软折扣的关键点——货源，来自于其他品牌方的库存，主要采用可退货模式，商品阈值涵盖轻奢、大众品牌，满足寻宝消费体验。相较TJX，京东奥莱轻资产，资金周转快且盈利高，未来高坪效可期。
    3）增长空间？FCC远期空间达57亿元，对应2023年营收/归母净利润增幅26%/15%，店效看齐中部体育零售商280万元、开店空间参考安踏&李宁门店以及阿迪开店指引接近1500家。京东奥莱远期空间达120亿元，对应2023年营收/归母净利润增幅56%/40%，店效看齐TJX0.7亿元、开店空间采用城市等级配比约150家。
    盈利预测、估值和评级
    公司业务多元成长，坐稳休闲男装龙头地位、海外拓展有为、FCC进入成长快车道，京东奥莱轻资产模式跑通后有望贡献明显增量。预计2024-2026年实现营收210/247/272亿元，同比-2.24%/17.48%/10.19%，归母净利润23/27/30亿元，同比-22.49%/18.01%/11.90%，分部估值后对应2025年14倍PE，目标价7.60元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    品牌招商、团队管理和战略方合作变动、竞争加剧、应付账款周转天数偏高和存货跌价偏低等风险。

全球领先的动物营养添加剂供应商

安迪苏(600299)
    核心观点
    安迪苏是中国中化旗下专注于动物营养领域的创新性企业。安迪苏现是中国中化旗下的成员公司，是一家具有80余年发展历史的全球化动物营养添加剂龙头企业，目前安迪苏已向全球110多个国家超过4200名客户提供创新动物营养添加剂解决方案。2024年以来，受益于蛋氨酸、维生素等饲料添加剂价格回暖，安迪苏的盈利水平逐渐改善，2024年前三季度，安迪苏实现营业收入113.76亿元，同比+18.32%；归母净利润10.03亿元，同比+3016.00%。
    安迪苏是全球蛋氨酸行业领导者，是产品最齐全的生产商之一。安迪苏拥有80余年蛋氨酸生产经营经验，现有液蛋产能59万吨/年，固蛋产能10万吨/年，产能规模仅次于赢创，在2012年至2023年期间，安迪苏蛋氨酸产品的市场占有率从23%提升至28%。随着养殖业规模化、自动化持续推进，液蛋需求增速高于固蛋，安迪苏是全球最早有能力生产液体蛋氨酸生产企业，也是目前全球最大的液体蛋氨酸生产企业，全球产能占比达58%。安迪苏是全球为数不多可同时生产液体和固体蛋氨酸的生产商，目前公司正在泉州新建15万吨/年固蛋产能，完善在华蛋氨酸品种布局的同时有望进一步提升市占率。展望未来，考虑到全球蛋氨酸需求仍有望保持5%-6%的较高增速，在全球蛋氨酸产能扩张节奏放缓的背景下市场价格触底反弹后逐渐企稳，公司作为全球领先的蛋氨酸供应商经营韧性有望持续凸显。
    特种产品已成为安迪苏强有力的第二业务支柱。近年来安迪苏一直积极实施“双支柱”战略，即在不断巩固蛋氨酸行业领先地位的同时，加快特种业务的发展。特种产品与安迪苏的功能性产品极具互补性，有助于安迪苏打造一体化解决方案，最大限度的满足客户的采购需求。同时，安迪苏特种产品的毛利率始终保持在40%以上，明显高于公司的功能性产品，已成为公司继蛋氨酸等功能性产品外另一大利润增长点，帮助公司抵御功能性产品价格周期性波动对公司生产经营的不利影响。
    盈利预测与估值：我们预计2024-2026年公司归母净利润为14.51/16.05/17.90亿元，摊薄EPS为0.54/0.60/0.67元，当前股价对应PE为20.5/18.5/16.6x。综合绝对及相对估值，我们认为公司股票合理估值区间在12.42-13.50元之间，2024年EPS对应动态市盈率为23-25X，相对于公司目前股价（11.09元）有11.99%-21.73%的溢价空间。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：激烈竞争导致产品价格下降、毛利下滑的风险；跨国经营和业务扩张风险；环保政策相关的风险；下游需求不及预期的风险等。

深耕电镀+光刻湿电子化学品，先进封装驱动成长

艾森股份(688720)
    投资要点
    深耕电镀+光刻湿化学品，整体方案能力加深壁垒，拟收购马来西亚INOFINE公司夯实湿电子化学品布局。公司以半导体传统封装的电镀产品起步，逐步掌握了引脚表面处理的全套电子化学品，具体包括电镀液和电镀前后处理化学品，而后逐步取代国外材料公司成为传统封装电镀化学品领域的国内主力供应商，并逐步向先进封装、晶圆制造及显示面板等领域延伸，形成了电镀液及配套试剂、光刻胶及配套试剂两大业务板块，为客户提供关键工艺环节的整体解决方案（Turnkey），与长电科技、通富微电、华天科技、日月新、国巨电子等知名厂商建立了稳定合作关系。近期公司拟收购马来西亚INOFINE公司80%股权夯实湿电子化学品领先地位，快速布局东南亚市场。
    电镀液及配套试剂从传统封装向先进封装及晶圆制造领域拓展，先进封装用电镀锡银添加剂等新品有望开启放量。电镀液及配套试剂方面，公司在持续夯实传统封装国内龙头地位的基础上，逐步在先进封装以及晶圆28nm、14nm先进制程取得突破。部分产品进展如下：公司先进封装用电镀铜基液（高纯硫酸铜）已在华天科技正式供应；先进封装用电镀锡银添加剂已通过长电科技的认证，尚待终端客户认证通过。在晶圆领域，28nm大马士革镀铜添加剂已在华力小批量验证中，14nm超纯硫酸钴也已在华力验证。根据TECHCET，受益于集成电路中互连层的增加、先进封装中对RDL和铜凸块的使用，全球半导体电镀化学品市场规模预计从23年的9.92亿美元增长至24年的10.47亿美元。根据中国电子材料行业协会等数据，目前公司电镀液及配套试剂产品可覆盖市场超20亿元。
    聚焦先进封装负性光刻胶、OLED光刻胶以及晶圆制造PSPI等特色工艺光刻胶，解决半导体关键材料卡脖子问题。光刻胶及配套试剂方面，公司以光刻胶配套试剂为切入点，已成功实现附着力促进剂等产品的规模化供应。公司以先进封装负性光刻胶、OLED阵列制造用光刻胶以及晶圆用PSPI等特色工艺光刻胶为突破口，覆盖晶圆制造、先进封装及显示面板等应用领域并向先进制程延伸。公司自研先进封装用g/i线负性光刻胶、晶圆制造i线正性光刻胶均已实现批量供应，晶圆制造正性PSPI已获得主流晶圆厂的首个国产化材料订单。根据中国电子材料行业协会，中国集成电路封装用g/i线光刻胶市场规模预计从22年的5.47亿元增至25年的5.95亿元；OLED阵列制造正性光刻胶所属的中国OLED用光刻胶市场规模预计从22年的0.93亿元增至25年的1.60亿元，该市场目前由国际企业垄断，公司系国内少数研发该细分领域产品的企业；中国集成电路晶圆制造用PSPI市场规模预计从21年的7.12亿元增至25年的9.67亿元。
    盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入4.62/5.64/6.89亿元，实现归母净利润分别为0.49/0.69/1.05亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为76倍、54倍、36倍，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险，自研光刻胶产品产业化风险，毛利率下降的风险，经营性现金流量为负的风险，原材料价格波动的风险，半导体行业周期变化风险，细分行业市场规模较小的风险，募集资金投资项目新增产能的消化风险。

股东增持显信心，增长动能强劲

浦发银行(600000)
    投资要点：
    浦发银行公告第一大股东增持股份及后续增持计划
    基于对公司未来经营前景的信心，上海国际集团于2024年12月19日以集中竞价方式增持公司普通股7,575,474股，占公司普通股总股本的0.03%。
    上海国际集团是浦发银行第一大股东，首次增持后，上海国际集团及其一致行动人合并持有公司普通股股份比例由29.67%增加至29.70%。公司计划自2024年12月19日起的6个月内以集中竞价方式交易增持浦发银行A股普通股股份不低于4,700万股，不超过9,400万股（含首次增持），预计本次增持计划完成后，持股比例将提升0.16pct到0.32pct（含首次增持）至29.83%到29.99%。
    浦发银行作为上海金融旗舰企业，上海国资对其经营发展给予了诸多支持。上海国际集团是上海国资委下属企业，本次增持的资金来源为国资经营公司自有资金。上海国际集团承诺在本次增持计划实施期间及实施完成后5年内不减持所持有的公司股份，充分显示了上海国资对浦发银行长期发展的信心和支持。
    存量不良接近出清，业绩逐季改善
    浦发银行自去年四季度开始进行核心管理层调整，目前董事长和行长均已落定，新领导班子组建完成。新一届领导班子自去年四季度起已经开始发力，加大资产投放力度，积极进行风险压降。
    2024年以来，公司经营发展整体呈现企稳向好态势。2024年前三季度，公司营收增速、归母净利润增速分别为-2.2%、25.9%，分别较上半年1.0pct、9.2pct，业绩逐季改善。
    公司对公业务具有传统优势，所处区位经济动能强劲，公司也在持续加大资产投放力度。截至2024年9月末，贷款同比增长9.01%，增速较6月末进一步提升2.2pct。前三季度贷款新增约3474亿元，同比多增3265亿元。
    公司坚持“控新降旧”并举，存量不良接近出清。2024年9月末，公司不良率为1.38%，较6月末下降3bp；拨备覆盖率为184%，较6月末提升8.5pct。随着不良生成率持续下行，信用成本边际改善，利润弹性有望持续释放。
    盈利预测与投资建议
    大股东的增持和长期坚定持有彰显了对浦发银行发展的信心。从公司自身经营看，浦发银行存量风险接近出清、信贷投放力度加大、净息差精细化管控初见成效，增长动能有望显著抬升。从行业逻辑看，当前股份行的估值、仓位、业绩都处于底部阶段，风险在持续出清和缓释，利空因素消化较为彻底，且展望明年拥有较多的正向期权，包括经济、地产、消费等的潜在企稳复苏，我们建议关注股份行的投资机会。我们预测公司2024-2026年营收增速分别为0.01%、4.54%、5.45%，归母净利润增速分别为26.85%、9.02%、9.73%，维持“买入”评级。
    风险提示
    资产质量反复；信贷投放可持续性不足；宏观经济复苏不及预期。

重视量价统筹，深化机制改革

五粮液(000858)
    投资要点
    事件：12月18日，五粮液第二十八届12·18共商共建共享大会如期召开，对2024“营销执行年”工作进行全面总结，并将2025年定为“营销执行提升年”。
    2024年提质增效，产品布局及市场拓展不断完善。2024年在消费不振、竞争加剧的不利环境下，公司奋力打好五大攻坚战。1是形象提升攻坚战，持续深挖品牌文化，提升品宣声量。2是份额提升攻坚战，1618、39度产品动销持续增长，45度、68度及经典系列产品焕新上市，并打造国内首创的陈年酒防伪系统加码老酒市场，推出highball气泡酒打开韩国市场，以更好满足不同层次的消费需求。3是市场拓展攻坚战，开展优商扶商行动，推动计划配额与商家销售能力更好匹配，升级专卖店715家，新增专卖店138家（2025年规划新增120家），新增进货终端1.6万家（同增18.2%）。4是提质增效攻坚战，10万吨酿酒工程二期顺利推进。5是盈利提升攻坚战，通过动态调整投放节奏、打击制假及乱价销售、规范营销动作，以保障渠道盈利及普五量价平衡。
    2025年深化改革，延续稳价格、转作风思路，巩固稳健发展基石。2025年延续2024年思路，要求继续加强产品动销、渠道优化、服务能力。1）产品方面：普五强调加大力度抓好量价平衡，1是科学把控发货节奏，动态调整配额；2是统一全国政策投入，避免政策套现，加强过程管理（优化过程激励兑付）；3是优化经销商队伍，严肃处理违约商（减量或停止合作）。同时也要建设完善五粮液老酒的价值体系，激活陈年酒市场需求。2）渠道方面，坚持一地一策，加强低度、1618在对垒市场的份额抢占，并重点打造北上深蓉4个经典五粮液的样板市场，系统完善国际化市场布局。3）服务方面，聚焦市场快速反应能力，将精简办事流程，同时深化市场化考核导向，提升营销团队的人岗适配度，实施全员绩效考核，以激发员工干事创业的内生动力。
    重视量价统筹，深化机制改革。由于中秋国庆需求趋弱、双十一电商补贴、年底部分库存分流流转，近期普五批价波动加大。而价格稳定作为五粮液保障渠道盈利、终端扩张、动销稳定的重要前提，公司表示将努力抓好量价平衡。对此，我们归纳短期战术动作主要包括1618、低度、文化产品的增量协同，专卖店/终端/团购渠道的拓展开发，以及普五投放量的动态调控。而在中长期维度，公司1是将通过打通陈年酒市场体系，更好引导五粮液产品构建稳定的价格体系；2是拟通过深化机制改革，推进营销执行迸发更为强劲的内生动能。
    盈利预测与投资评级：行业低谷既是酒企降速调整的压力期，也是不破不立、干事创业的机遇期，期待公司通过市场化的考核、激励，推动营销运营焕发新机。考虑年底需求不畅，我们微调2024~26年归母净利润至322、345、386亿元（前值329、371、418亿元），同比+7%/7%/12%，当前市值对应2024~26年PE为17/16/14X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观表现不及预期、高端竞争加剧而需求疲弱、系列酒渠道管控不及预期

一手买理财，一手补流！佳禾食品：植脂末遭抵制，主业大溃退，定增转型，股民买单

佳禾食品(605300)
    一、兴也植脂末，衰也植脂末
    佳禾食品（605300.SH，下称公司）成立于2001年，于2021年上市。公司起家于植脂末（粉末油脂），也被称为“植脂末第一股”。
    公司控股股东为柳新荣，实际控制人为柳新荣和唐正青夫妇，截至今年三季度末，柳新荣和唐正青通过直接及间接方式合计持有上市公司77.54%的股份。
    植脂末（也称奶精）为公司主打产品，是奶茶、咖啡、烘焙及麦片食品等下游产品的原材料。在植脂末之外，公司还布局了咖啡、植物基及其他产品。
    公司已打造“佳禾”、“晶花”、“金猫”、“佳芝味”、“非常麦”等品牌矩阵，产品以直销为主、经销为辅。
    下游客户包括香飘飘、统一、娃哈哈等传统食品企业，也覆盖了“CoCo都可”、“85°C”、“沪上阿姨”、“古茗”、“益禾堂”、“蜜雪冰城”等新茶饮品牌。
    2020年1-9月，蜜雪冰城、古茗、CoCo都可分别位列前三大客户。植脂末成本占优，为中低端奶茶优选配料，这跟公司的茶饮客户结构基本吻合。

深度报告：高机龙头历经考验，海外拓展潜力无限

浙江鼎力(603338)
    高空作业平台龙头，全球竞争力突出。公司成立于2005年，主营业务涵盖各类智能高空作业平台研发、生产、销售和服务，主要产品涵盖臂式、剪叉式和桅柱式三大系列200多款产品。公司科技创新实力强劲，已率先实现全系列产品电动化，是全球首家实现高米数、大载重、模块化电动臂式系列产品制造商。企业连续多年蝉联《Access International》发布的“全球高空作业平台制造企业20强”榜单前十强。2023年，公司实现营收入63.12亿元，同比增15.92%，归母净利润18.67亿元，同比增48.51%；2024年前三季度，公司实现营收61.34亿元，同比增29.35%，归母净利润14.60亿元，同比增12.91%。
    北美及亚太是高机主要需求市场，国内企业发展前景宽阔。基于《IPAF RentalMarket Reports2023》数据，2022年全球高空作业平台设备保有量为220万台，其中，北美保有量约88万台，占比39.94%，亚太地区保有量约80万台，占比36.41%，亚太地区高空作业平台设备保有量增长速度较快，主要来自中国地区的增长，EMEA地区设备保有量为45万台，占比约20.27%，拉丁美洲地区设备保有量7万台，占比约3.36%。基于《ACCESS M202024》的数据，2023年全球高空作业机械前20强的营收为155.3亿元，其中国内企业占比仅为30.89%，前景广阔。JLG和Terex继续作为全球行业龙头企业，以29和21亿美元营业收入位于全球行业排名1、2名，两家公司营业收入总和占比为32%。共有5家中国企业入围前20强，分别为徐工机械、浙江鼎力、中联重科、临工重机、星邦智能，国内企业发展迅速，全球市占率有望持续增长。
    公司产品线齐全，模块化设计降本，历经关税考验，积极扩大臂式及电动剪叉产能。公司的竞争力主要表现在：①产品线齐全，产品技术力领先行业，相比竞争对手，公司产品的最高工作高度和最大负载均大于竞争对手；②公司的模块化设计理念颠覆传统行业思维，有效降低了客户的成本；③经历关税考验，实力获得海外客户认可，公司在美国和欧洲的“双反”调查中，较国内竞争对手税率更低，对公司拓展欧美市场提供支持，公司今年完成对CMEC的收购，为后续灵活调整对美供货模式提供帮助；④积极扩大臂式及电动剪叉产能，2024年公司五期工厂已经进入投产阶段，预计新增4,000台臂式高空作业平台设备产能（公司2023年臂式销量5,492台），六期工厂处于规划阶段，预计2027年投产，新增2万台电动剪叉高空平台设备产能（2023年公司剪叉销量4.28万台）。
    投资建议：公司作为国内高机龙头，历经关税考验，并表现出较强的竞争力和盈利性，我们看好公司未来发展前景，预计2024年-2026年公司归母净利润为20.92亿元/25.07亿元/30.28亿元，对应的PE分别为15x/12x/10x，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：海外贸易政策变动风险、汇率风险、市场竞争风险

首次覆盖报告：白炭黑龙头承势而上，高端转型成长可期

确成股份(605183)
    核心观点
    白炭黑赛道领跑者，高端转型增长可期。公司是国内白炭黑行业的领军企业，拥有从原材料硫酸、硅酸钠到最终产品沉淀法二氧化硅的完整产业链，也是全球最大绿色轮胎专用高分散二氧化硅和动物营养品载体用二氧化硅生产商之一。2024年前三个季度，公司实现归母净利润约3.79亿元，同比增加约24.34%。随着新产能以及高附加值产品加速落地，未来业绩提升空间较大。
    绿色轮胎承势而上，白炭黑行业景气延续。作为绿色轮胎配套专用材料，高分散二氧化硅比炭黑降低滚动阻力约30%，能更多地替代炭黑。得益于汽车行业的快速发展以及轮胎生产绿色化发展趋势，轮胎用二氧化硅需求有望持续提升。除了轮胎用二氧化硅领域外，硅橡胶、牙膏等其他领域需求同样向好。全球来看，沉淀法二氧化硅的高端应用领域主要由大型跨国化工企业所主导，这也为国内替代提供了空间。全球布局规模凸显，技术领先助力高端转型。作为国内最大的沉淀法二氧化硅生产商，产能高达33万吨/年，并且随着募投项目以及泰国二期的逐步投产，公司将新增10万吨产能。在此基础上，公司也在积极寻求机会在海外建设新的生产基地，推进全球化布局。同时，公司重视研发驱动，利用技术平台积极开发多种二氧化硅产品，其中口腔护理用二氧化硅已经实现批量商业供货，生物质（稻壳）高分散二氧化硅已经实现批量商业供货等，同时公司规划建设3044吨/年二氧化硅微球等高端产品项目，有望实现该类产品的国产替代，提升公司的产品附加值，进一步打开增长空间。
    盈利预测与投资建议
    我们认为公司作为白炭黑全球龙头之一，持续推进国内外产能布局，规模优势不断扩大。同时，公司打造二氧化硅产品的技术平台，加快推进二氧化硅微球等高端项目的落地，未来增长可期。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为5.03亿元、6.13亿元、7.11亿元，对应的PE分别为15倍、12倍、10倍（对应12月16日收盘价），首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    原料价格波动风险、汇率变动风险、安全生产风险等。

2024年三季报点评：收入减少，但盈利上升

桃李面包(603866)
    投资要点：
    收入减少，降幅扩大。2024年第三季度，公司实现收入16.27亿元，同比降12.53%，降幅同比、环比扩大14.61和6.2个百分点。2024年前三季度，公司实现收入46.47亿元，同比降8.27%，降幅较上年同期扩大9.04个百分点。2015年以来，公司包括面包、粽子、月饼在内的各品种的销量稳步上升，尽管2020年以来的销量增长大幅收窄，但仍保持了个位数增长。2024年以来，收入增长转负，其降幅逐季度加深，应与量价的下跌均有关系。我们认为，常温面包的客群属于价格敏感人群，在社会消费能力恶化阶段，这类商品受到较大的冲击，表现为销售减量或价格被动下降。此外，此类快消品对迭代和翻新的要求较高，大单品策略的效果有限。
    成本友好，毛利率上升。2024年前三季度，公司的产品毛利率上升0.51个百分点至23.81%，毛利率上升是成本下降所致。前三季度，成本的降幅大于收入的降幅1.39个百分点。通缩时期，成本下降一定程度上弥补了收入下降对企业造成的损失。
    销售、研发费用减少，净利率和股东回报率上升。2024年前三季度，公司的销售和研发费用率分别下降0.12个和0.1个百分点。销售费用和研发费用分别占当期费用的72.3%和3.73%，两大费率下降，尤其是销售费率下降，促使净利润率上升。本期，公司的净利润率上升0.29个百分点至9.36%。
    投资建议：我们预测公司2024、2025、2026年的每股收益分别为0.37元、0.40元、0.42元，参照12月18日股价7.02元，对应的市盈率分别为18.74、17.54、16.57倍，调降公司评级为“谨慎增持”。
    风险提示：销售进一步萎缩；2025年成本上行，毛利率下滑；财务费率持续上升。

万源通深度报告：汽车电子业务有望成为公司新的增长极

万源通(920060)
    核心观点
    公司是印刷电路板领域的江苏省专精特新企业：公司是一家专业从事印制电路板研发、生产和销售的高新技术企业，产品涵盖单面板、双面板和多层板公司成立于2011年，资产齐全、客户众多，产品广泛应用于消费电子、汽车电子、工业控制、家用电器、通信设备等领域。历经十多年的发展，公司已成长为华东区域初具规模和影响力的厂商。
    公司近年毛利率和净利率持续提升，拉动利润水平的快速增长：近几年，公司的营收在10亿元上下波动：净利润则实现快速增长，由2021年的不足2000万增长到2023年的1.18亿元，复合增长率高达247%。2021年以来，公司毛利率和净利率快速提升：从费用情况来看，近几年公司总体费用率基本稳定在9%左右，分项中研发费用率逐步提升至接近5%的水平。
    募投项目将缓解产能瓶颈，汽车电子将快速增长成为新增长极：近几年，公司双面板、多层板产能利用率持续保持较高水平，高端产能不足成为制约公司发展的瓶颈。募投项目将有效缓解该问题，并有望拉动公司汽车电子板块的快速增长。未来汽车电子板块有望成为公司新的增长极，和消费电子等板块共司拉动公司业绩的增长。
    印刷电路板行业下游应用广泛持续稳定增长，公司有望持续受益：印制电路板被称为“电子产品之母”，其发展与下游行业联系密切，与全球宏观经济形势相关性较大。根据Prismark的预测，预计未来几年行业整体增速4%左石，服务器和汽车电子将是增速最快的两个细分领域。公司作为行业长期深耕相关领域的企业，有望持续受益于行业的发展。
    投资建议：公司长期深耕相关细分领域，扩产有望带来公司业绩水平的进一步提升。预计公司2024-2026年营收分别为10.39亿元、11.08亿元、12.59亿元，同比分别增长5.56%、6.66%、13.67%，归母净利润分别为1.24亿元、1.41亿元、1.68亿元，同比分别为5.32%、13.03%、19.80%，EPS分别为0.84元/股、0.95元/股、1.14元/股，对应当前股价的PE分别为41.41倍、36.64倍、30.58倍。我们认为公司中长期仍有望继续成长，首次覆盖给予“谨慎推荐”的投资评级。
    风险提示：宏观经济环境的风险、市场竞争加剧的风险、技术升级送代及研发风险、原材料价格波动的风险。

核电拐点已至，多元发展助力业绩稳增长

江苏神通(002438)
    投资要点：
    特种阀门领域小巨人，以“核”为核、多元发展。公司专业从事新型特种阀门研发、生产与销售，主要包括蝶阀、球阀、闸阀、截止阀、止回阀、调节阀、非标阀等七个大类145个系列2000多个规格，公司产品广泛应用于冶金、核电、火电、煤化工、石油和天然气集输及石油炼化等领域。公司的四大业务板块分别为核电、能源装备、冶金和节能环保，其中，核电是公司目前营收占比最大的业务板块2023年核电行业营收6.94亿元，同比+10.5%、营收占比32.56%。
    2024年核电核准5个项目共计10+1台，核电有望迎来持续交付期。2022年和2023年我国各批复了10台核电机组；2024年8月，国常会一次性核准了徐圩一期等5个核电项目，共计10+1台（10台三代核电机组和1台高温气冷堆）。公司2023年交付的主要是2020年和2021年取得的新核电机组订单，2022年新建机组订单在2023年也有小批量的交付。根据近几年的核电审批情况和核电项目的建设周期，我们预计未来几年有望连续交付2022—2024年的核电机组订单。更为关键的是，往中期（2030和2035年）、远期（2060年）来看，核电装机仍有巨大的增长潜力。在此背景下，叠加三代国产核电技术路线日益成熟、项目核准重回正轨，我们相信核电行业有望避免此前连续几年零审批后又重启的脉冲式发展困境，迎来更加确定的持续性发展。
    核电新增订单同比+92%，充分彰显核电高景气度。2024年上半年，公司取得新增订单12.08亿元，其中：核电军工事业部5.04亿元，冶金事业部1.96亿元，能源装备事业部0.89亿元，无锡法兰4.05亿元，瑞帆节能0.14亿元。相比于2023年上半年的新增订单10亿（核电2.62亿元，冶金2.00亿元，能源装备1.28亿元，无锡法兰3.92亿元，瑞帆节能0.18亿元），2024年核电新增订单同比+92%。此外，2024年一季度公司公布定增预案，拟募资3亿元用于投资总额3.32亿元的高端阀门智能制造项目，认购对象为公司实控人、董事长韩力先生，定增募投项目有望将公司的核级阀门年产能从服务6—8台机组提高到服务10—12台机组。我们认为，实控人全额认购以及新产能的募投时点均充分说明公司对未来核电高景气度的认可。
    氢能和半导体领域的发展值得期待。氢能和半导体是公司在现有四大业务板块基础上正在重点布局的新领域，也是极具成长性和国产替代逻辑的高景气度行业。氢能领域，通过子公司神通新能源开展氢燃料电池、储氢系统及加氢站等领域所需特种高压阀门的研发生产，相关产品主要面向70-105MPa高压氢阀，涵盖由制氢、储氢、运氢到加氢站用的高压阀门，应用场景包括加氢站、物流车、叉车、无人机、氢能电动自行车等，已具备批量供货的能力。半导体领域，公司研发的真空阀门、超洁净阀门等已进入样机试验、验证阶段。
    盈利预测。我们预计公司2024—2026年营收23/27.5/33亿元，归母净利润3.04/3.84/4.75亿元，eps为0.6/0.76/0.94元，对应PE为21.39/16.97/13.72倍。给予25年15-20倍PE，目标价格区间11.4-15.2元，维持公司“买入”评级。
    风险提示：核电装机不及预期，核电安全事故，石化领域需求不及预期，冶金行业需求不及预期，合同能源管理拓展不及预期，氢能和半导体等领域的新产品研发不及预期。

公司事件点评报告：营销执行提升年，稳定压倒一切

五粮液(000858)
    事件
    2024年12月18日，五粮液在四川宜宾召开1218大会。
    投资要点
    2024年营销执行年，五大攻坚战役
    2024年是营销执行年，五大攻坚战役：1）打好形象提升攻坚战，品牌价值得到进一步提升；2）打好份额提升攻坚战，战略发布经典五粮液系列，加快建设陈年五粮液市场；系列酒持续大单品打造，完善次高端产品矩阵；3）打好市场拓展攻坚战，渠道布局在优化（新增138家专卖店、5家体验店、490家和美集合店、715家升级专卖店、16000家进货终端），营销服务再提升。4）打好提质增效攻坚战，品质支撑得到进一步增强。5）打好盈利提升攻坚战，厂商关系得到进一步深化，稳控主品价格。
    2025年营销执行提升年，聚焦五大方面
    2025年是营销执行提升年，聚焦五个方面：1）聚焦品质守正创新，全力以赴提升产品力：持续提升名酒产量，强化技术创新和酒体创新，提升产品稀缺性和价值感。2）聚焦品牌的精准打造，全力以赴提升品牌力：做精品牌文化，讲好品牌故事，扩大品牌声量。3）聚焦市场深耕细作，全力以赴提升渠道力：巩固传统渠道（聚焦弱势市场，巩固优势市场，拓展对垒市场，打造高地市场，强化三店一家建设，新增120家以上专卖店），拓展新兴渠道（规范电商渠道合作模式，持续扩大新零售自营渠道市场份额，提升产品研发速度和销售占比，试点即时零售新模式），完善国际渠道（优化渠道结构，做强海外华人消费市场基本盘）。4）聚焦市场快速反应，全力以赴提升服务力：做好消费者培育（高端意见领袖培育、年轻消费群体培育），做好数字化转型，做好市场服务。5）聚集管理提质增效，全力以赴提升执行力。
    盈利预测
    预计公司2024-2026年EPS分别为8.49/8.99/9.98元，当前股价对应PE分别为17/16/15倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、旺季增长不及预期、批价上行不及预期等。

合作SS&C，助力产品+行业+出海扩张

天阳科技(300872)
    2024年12月18日，公司发布资产购买公告以自有资金1,400万美元购买SS&C的Algorithmics（简称Algo）市场风险和FRTB软件产品现有和最新版本及源代码在中国大陆地区的独家永久授权许可，同时SS&C将协助公司研发基于Algo且符合信创条件的版本，公司对信创版本拥有知识产权。
    此外，公司与SS&C母公司及SS&C中国签订战略合作协议，指定公司为Algo全线软件产品和服务在中国大陆地区的独家分销商和独家服务提供商，以及拓展区域（中国香港、中国澳门自治区以及新加坡、马来西亚等东南亚地区）的实施服务优先合作方。公司以自有资金200万美元购买定制支持服务，共5个合同年度，每年支付40万美元。
    经营分析
    本次交易帮助公司丰富产品矩阵，拓展客户范围。Algo市场风险软件产品是金融市场业务的主要风险管理系统，目前在中国大陆地区的客户包括国有大行、股份制、城商行等共16家客户，市场份额领先。该产品具有计量引擎效率高、准确性好、模型覆盖广、扩展性好等优势，估值模型支持上百种金融市场交易产品，经过信创适配开发后能够极大增强公司在金融市场业务系统的中台能力。此外，Algo在全球市场中还服务证券、保险、基金、资管理财等行业，本次交易有望帮助公司拓展银行以外的金融客户。
    业务模式有望优化，国际化拓展逐步提速。不同于国内银行IT以定制化开发为主，公司将延续Algo的软件许可+维保服务的业务模式，有助于提升公司盈利能力。公司与SS&C合作服务亚太地区客户，预计将加速国际化战略推进节奏。
    盈利预测
    23年Algo在中国地区实现收入313.5万美元，考虑双方产品协同融合，我们上调2024-2026年公司营业收入预测为19.51/21.01/23.58亿元，同比增长0.80%/7.68%/12.23%；上调归母净利润预测为1.32/1.76/2.08亿元，同比增长12.72%/33.65%/18.35%，对应EPS为0.29/0.38/0.45元，维持“增持”评级。
    风险提示
    银行业IT支出不及预期；行业竞争加剧风险；解禁风险；大股东质押风险；新产品客户拓展不及预期。

九号公司：以旧换新+新强标助推高端化利好两轮车品类，割草机器人业务增长强劲

九号公司(689009)
    报告摘要
    一、电动两轮车：已成长为新基本盘。1）行业端：以旧换新+新强标催化短期，产品优化+即时零售发展赋能长期。我们认为，短期来看，政策背景下搭载铅酸电池的高端电动车或更能受益，本就符合较高安全标准、产品配备北斗定位系统的头部企业生产成本不会明显提升，从而有望在竞争中占优。中长期来看，功能+性能优化驱动“好用性”提升，电动两轮车亦可能作为主要配送工具受益于即时零售业扩张，行业仍具充足成长动力。东南亚“油改电”等政策则有望为出海带来机遇。
    2）公司端：高端+智能+长续航产品力强劲，线下门店加速扩张支撑成长。产品方面，九号两轮车定位高端，契合行业升级趋势；机器人基因+强劲研发实力不断构筑智能化领域优势；自研RideyLong+RideyPOWER系统支撑长续航与电池安全，综合产品实力领先。渠道方面，截至2024年11月18日，公司两轮车线下门店累计超过7300家，中长期目标铺设至10000家，亮眼的成长速度之下未来可期，单店销售量或位居行业TOP3，多触点叠加高效率有望助力市场进一步打开。
    二、割草机器人：有望复刻扫地机发展轨迹，产品+渠道助推业务强劲增长。1）行业端：欧美草坪维护需求较大，成本助力下割草机器人行业空间广阔。根据弗若斯特沙利文报告，全球范围内分布着约2.5亿个私人花园，美国+欧洲合计占据了全球总量的72%。我们测算，以三年为周期看，雇人割草、购置割草机自用、购置割草机器人累计成本分别为4200美元、2070美元、1560美元，割草机器人初始成本较高，但是长期使用经济性优于人工维护。
    2）公司端：产品矩阵持续丰富，渠道端线上线下同步发力。产品方面，相较于行业，公司割草机器人业务SKU更丰富、适用庭院面积更多、覆盖价格段也更全面，在性价比和性能方面皆具备较强竞争力。渠道方面，公司智能割草机器人产品已成功销售至全球30多个国家，并成为首个用户激活量达3万+的无埋线割草机品牌，欧洲线下渠道的拓展进度快于北美市场，线上位居美亚Best Seller榜单首位。
    投资建议：九号公司研发实力强劲，智能化优势明显产品附加值较高，定位中高端持续拓宽产品矩阵盈利能力成长性较强，布局服务机器人赛道前景广阔，成长动力充足，未来收入业绩有望保持较快增长趋势。我们预计，2024-2026年公司归母净利润分别为11.04/17.10/22.55亿元，对应EPS分别为15.40/23.84/31.44元，当前股价对应PE分别为31.12/20.10/15.24倍。维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策趋严、国际贸易形势风险、汇率波动、电动两轮车市场竞争加剧、技术研发不及预期等。