公司信息更新报告：投资收益拖累业绩，看好收购民生证券的协同效应

国联民生(601456)
    投资收益拖累业绩，看好收购民生证券的协同效应
    2024年公司营业收入/归母净利润26.8/4.0亿元，同比-9%/-41%，单Q4归母净利润0.02亿元，业绩低于我们预期。2024年加权平均ROE2.19%，同比-1.7pct，期末杠杆率（扣客户保证金）4.4倍，较年初+0.1倍。全年来看经纪、资管业务同比+39%/+49%，投行与投资业务同比-31%/-20%拖累业绩。公司发行股份收购民生证券于2025年1月3日完成过户，因民生证券未披露单独的2024年报，我们暂不进行合并后公司的盈利预测，不考虑民生证券合并影响，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润8.5/11.4/14.4亿元（前值12.3/16.1），同比+115%/+33%/+26%，对应2025-2027年EPS分别为0.3/0.4/0.5元。当前股价对应PB1.6/1.5/1.5倍，看好公司收购民生证券后的协同效应，维持“买入”评级。
    投资业务亏损叠加业务管理费增加拖累业绩，经纪、资管、两融业务改善2024Q4单季度公司调整后营收/归母净利润分别为6.8/0.02亿元，同比+51%/扭亏，环比-26%/-99%，经纪业务环比高增符合预期，衍生品业务浮亏或是主要拖累项，同时业务及管理费计提增加41%也对业绩有负面影响。2024Q4经纪、投行、资管、利息净收入、投资收益（含公允价值变动损益）分别为3.2/0.75/1.8/0.3/0.5亿元，同比+156%/+18%/+18%/扭亏/-44%，环比+169%/-21%/+3%/扭亏/-91%，四季度市场交易量活跃，公司经纪、资管、利息净收入有所改善，投资业务构成明显拖累，或因衍生品相关业务影响，市场波动影响场外期权业务。
    完成收购民生证券，关注后续整合与业务协同效果
    （1）公司发行股份并募集配套资金方案于2024年12月27日获证监会核准，2025年1月3日完成发行股份收购民生证券的过户，股份数量由28.3亿股增加至54.7亿股（发行价格11.17元/股）。2月7日完成公司名称和注册资本的工商变更登记手续，3月10日完成配套募资20亿元，股份数量增加至56.8亿股（发行价格9.59元/股）。（2）2024Q1-3民生证券净利润5亿元，期末净资产163.3亿元，假设4季度净利润2亿元，2024全年净利润7亿元，ROE约为4.3%。据Wind，公司归母净资产（LF）498亿元，当前公司股价10.95元，市值622亿，PB（LF）1.25倍。
    风险提示：市场波动影响投资收益；整合效果具有不确定性。

2024年年报点评：归母净利润+19.37%，外贸油运积极拓展西方市场

中远海能(600026)
    事件：中远海能（600026.SH）发布2024年年报。
    营业收入：2024年实现232.44亿元，同比增长2.25%，其中2024年第四季度实现61.00亿元，同比下滑1.59%。
    归母净利润：2024年实现40.37亿元，同比增长19.37%，其中2024年第四季度实现6.21亿元，同比由亏转盈。
    扣非归母净利润：2024年实现39.79亿元，同比下滑3.77%，其中2024年第四季度实现6.29亿元，同比下滑22.37%。
    运量：2024年实现运量（不含期租）1.80亿吨，同比增长3.8%，实现运输周转量（不含期租）6040亿吨海里，同比增长13.6%。
    点评：
    油运业务：外贸油运积极拓展西方市场，保持货源多元化。
    油轮船队：截至2024年末，公司自有油轮船队规模维持世界第一，包括159艘油轮，2374万载重吨；集团、合营及联营公司船队油轮176艘，2488万载重吨。
    VLCC航线多元化局势良好：大西洋航线营运天占比45%，中东航线营运天占比53%；大三角航线营运天累计占比16%。
    外贸油运业务：2024年实现营收145.74亿元，同比增长4.1%；实现毛利润35.86亿元，同比下滑13.5%。
    内贸油运业务：2024年实现营收59.09亿元，同比下滑4.8%；实现毛利润14.75亿元，同比下滑0.9%。
    其他业务：LNG运输业务稳健增长。
    LNG运输业务：船队规模稳步扩张。2024年实现营收22.29亿元，同比增长22.4%；实现毛利润10.76亿元，同比增长25.23%；实现归母净利润8.11亿元，同比增长2.66%。
    LPG运输业务：期租租金超市场均值，即期船通过专业得经营管理，有效应对市场波动。2024年实现营收2.06亿元，同比下滑18.6%；实现毛利润0.52亿元，同比下滑8.7%。
    化学品运输业务：积极拓展新客户及推动COA签约。2024年实现营收3.14亿元，同比下滑19.1%；实现毛利润0.53亿元，同比增长47.9%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025～2027年实现营业收入265.50、281.14、288.00亿元，同比增长14.22%、5.89%、2.44%，实现归母净利润46.84、51.88、54.77亿元，同比增长16.05%、10.75%、5.56%，对应EPS为0.98、1.09、1.15元，2025年3月26日收盘价对应PE为11.64、10.51、9.96倍，维持“增持”评级。
    风险因素：OPEC+原油减产超预期；船队规模扩张超预期；环保监管执行力度不及预期；地缘政治风险。

产品结构持续优化，省内市占率稳步提升

金徽酒(603919)
    金徽酒公告2024年年度报告。2024年公司实现营收30.2亿元，同比+18.6%，归母净利润3.9亿元，同比+18.0%，其中4Q24公司营收、归母净利分别为6.9亿元、0.6亿元，同比分别+31.1%、-2.1%。截至2024年末，公司合同负债6.4亿元，环比增加1.6亿元，去年同期环比增加1.4亿元。2024年公司完美收官，产品结构持续优化，省内市占率稳步提升，我们维持买入评级。
    支撑评级的要点
    下半年销售回款表现亮眼，产品结构持续优化。（1）2024年2季度公司在淡季主动控货，对核心单品提价，梳理渠道价值链。受益于渠道库存良性及公司对销售节点的把控得当，且持续优化客户营销活动，下半年公司销售回款表现亮眼，营收同比+23.7%，其中4Q24营收增速为+31.1%。（2）从具体产品表现来看，受益西北地区核心消费价格带低于发达省份，仍可享受大众价格带产品消费升级红利，公司产品延续升级态势。2024年公司300元以上、100-300元、100元以内产品营收分别为5.7亿元、14.9亿元、8.5亿元，同比分别增41.2%、15.4%、4.0%，其中300元以上产品收入占比为19.5%，同比提升3.5pct。100-300元产品占比同比基本持平，100元以内产品收入占比29.3%，同比降3.3pct。
    公司不断夯实大本营市场，2024年省内增速快于省外。（1）分区域来看，2024年省内市场营收22.3亿元，同比+16.1%，收入占比76.9%，同比基本持平。受益春节返乡人员带动，4Q24省内营收同比增24.5%。公司对省内实施精细化管理，通过“以小生态带动大生态”为核心的营销转型，不断夯实大本营市场基础。我们判断，行业周期底部，市场竞争加剧，甘肃省内小酒厂被动出清，金徽酒作为省内白酒龙头，近两年市占率持续提升。（2）2024年省外市场营收6.7亿元，同比+14.7%，省外市场消费价格带高于省内，受商务消费疲软影响较大，叠加公司对陕西市场进行调整，省外增速慢于省内。（3）经销商数量来看，2024年公司经销商合计1001家，其中省内288家省外713家，同比分别增16家、121家。（4）2024年公司互联网渠道实现营收8400万元，同比+43.4%，低基数下实现较快增长。
    公司增加品鉴用酒及销售搭赠，影响整体毛利率表现，2024年公司费效比提升，盈利能力保持稳健。（1）截至4季度末，公司合同负债6.4亿元，环比增加1.6亿元。4Q24公司销售收现9.3亿元，同比+27.4%，销售回款良性，基本同步于销售增长。（2）2024年公司毛利率为60.9%，同比下降1.5pct，其中4Q24公司毛利率同比降8.3pct至50.1%，市场竞争加剧及春节旺季提前促使公司加大品鉴用酒及销售搭赠，此外公司非酒类营收2024年收入占比提升，影响毛利率整体表现。费用方面，公司实施精准投放，聚焦核心单品的费效产出比，在营收规模增加的背景下，2024年公司销售费用率、管理费用率同比分别降1.3pct、0.7pct，其中4Q24同比分别降2.4pct、3.6pct。2024年公司归母净利率为12.8%，同比基本持平，盈利能力保持稳定。
    估值
    根据公司年报业绩及当前行业情况，我们调整此前盈利预测，预计25-27年公司收入分别为32.8亿元、36.5亿元、41.3亿元，同比分别增8.6%、11.1%、13.2%归属母公司净利分别为4.1亿元、4.7亿元、5.5亿元，同比分别增5.1%、14.7%17.7%，EPS分别为0.80、0.92、1.09元/股，当前市值对应25-27年PE分别为23.6X20.5X、17.5X，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    经济恢复不及预期，省外市场拓展受阻，省内竞争加剧，渠道库存超预期。

2024年年报点评：资负两端表现亮眼，“长航”转型更进一步

中国太保(601601)
    事件：中国太保发布2024年年报，集团2024年实现营业收入4040.89亿元，同比+24.7%；实现归母净利润449.60亿元，同比+64.9%；集团实现营运利润344.25亿元，同比+2.5%。
    寿险改革质态持续显现，新业务价值实现稳健增长，NBVM同比大幅提升。
    1）公司2024年实现新业务价值（NBV）132.58亿元，同比+20.9%；NBVM为16.8%，同比+3.5pct，公司纵深推进“长航”转型，业务质态持续向好，保单质量持续优化带动内含价值稳健增长。2）公司根据宏观环境和市场变化及时、审慎调整内含价值假设，长期投资收益率假设从4.5%调整为4.0%，调整后，新业务价值同比+57.7%，新业务价值率同比+8.6pct。
    渠道：个险队伍能力持续提升，银保发展动能显现。1）个险代理人：以队伍成长为核心，持续牵引队伍能力提升，核心人力产能和收入持续提升，2024年代理人渠道实现规模保费2024.79亿元，同比+3.6%，其中新单期缴保费同比+9.7%至287.27亿元；人力规模逐步企稳，期末人力18.8万人，同比-12.4%，较24年上半年提升2.7%，呈现逐步企稳反弹趋势。2）银保：太保寿险坚持价值银保策略，发展动能不断加强，新业务价值贡献显著提升，2024年银保渠道实现规模保费收入409.02亿元，同比+7.4%，其中银保新单期缴规模保费同比+20.5%至108.71亿元，在“报行合一”背景下，公司坚持优建、优管、优训，队伍专业化能力持续提升。
    财险：财险保费稳健增长，综合成本率有所抬升，承保费用率同比优化。1）太保财险2024年实现原保费收入2035.41亿元，同比+6.8%，其中非车险增速达10.7%，且非车险保费占比同比+1.6pct至47.2%；2）太保产险2024年综合成本率同比小幅抬升0.9pct至98.6%，主要受到自然灾害等大灾影响，赔付有所增加，其中车险COR同比+0.6pct至98.2%，赔付率同比+2.7%，非车险COR同比+1.4pct至99.1%。3）公司持续优化资源投放和费用管控，2024年综合费用率同比下降0.8pct至27.8%。
    投资端：权益市场反弹带动总投资收益率同比大幅提升，总/净投资收益均实现稳健增长。1）公司2024年实现总投资收益1203.94亿元，同比+130.5%，总投资收益率5.6%，同比+3.0pct，主要系2024年下半年权益市场反弹带动公允价值变动损益大幅增长；2）净投资收益率同比-0.2pct至3.8%。受益分红和股息增长，净投资收益同比+6.5%至827.99亿元。
    投资建议：公司持续纵深推进“长航”转型，经营业绩稳健增长，继续巩固和提升一期工程转型成果，持续深化代理人渠道“三化五最”转型，有望持续提升渠道负债质量和经营效率，产险业务坚持精细化运营，深化客户经营，我们认为财险业务增速和COR表现有望继续领先同业。整体来看，公司资负具备较高韧性，寿险、财险和资管稳健增长，价值增长基础有望进一步夯实，伴随宏观经济持续复苏，资产和负债端均有望回暖并带动估值反弹。我们预计2025-2027年公司EPS分别为4.57/5.39/6.31元，P/E分别为7X/6X/5X，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策不及预期、资本市场波动加大、居民财富增长不及预期、长端利率下行超预期、险企改革不及预期。

因子类产品快速放量，高浓度静丙有望年内上市

博雅生物(300294)
    血制品收入平稳，商誉减值影响利润表现
    2024年公司实现营业收入17.35亿元（-34.58%），归母净利润3.97亿元（+67.18%），扣非净利润3.02亿元（+110.77%），经营现金流净额3亿元（-53.29%）。对应2024Q4营业收入4.9亿元（+6.11%），归母净利润-0.16亿元（+93.07%），扣非净利润-0.35亿元（+84.16%）。公司收入端同比下降主要系非血制品业务的剥离出表影响，利润端计提资产减值准备8383万元，其中包括南京新百的商誉减值准备7261万。
    浆站拓展和外延并购实现新突破
    公司目前浆站数量达到21个，其中20家在采，1家在建（内蒙古达拉特旗浆站），2024年成功实现对绿十字的外延并购和内蒙古浆站的省级批文，内生外延共成长，华润央企赋能优势逐步显现。公司2024年采浆量达630.6吨，其中博雅生物采浆量522.04吨（+11.7%），绿十字采浆量108.6吨。
    公司血制品业务实现收入15.14亿元（+4.32%），毛利率65.11%（-4.63%），其中母公司博雅生物血制品收入14.74亿元（+0.86%），毛利率64.27%（-2.62pct）；绿十字血制品贡献收入4030万元（为2024.11-12月收入，绿十字2024年11月开始并表）。
    从血制品产品结构上看，白蛋白收入4.03亿元（-7.94%），静丙收入3.91亿元（-6.60%），纤维蛋白原收入4.08亿元（-8.28%），其他血液品收入3.12亿元（+108.20%）。受行业周期及区域集采影响，白蛋白、静丙和纤原收入小幅下滑。PCC和八因子实现快速放量，PCC、Ⅷ因子纯销超目标完成，其中PCC市场占有率位居行业第三,小因子产品营收占比快速提升，成为公司业绩重要增长点。
    在研管线丰富，高浓度静丙有望年内上市
    公司具备丰富的研发管线，静注人免疫球蛋白（IVIG)（10%）已完成发布资料提交，目前处于综合审批阶段，有望年内上市，成为国内第三家上市的高浓度静丙。破伤风人免疫球蛋白已完成注册申请和现场检查，有望年内上市。C1酯酶抑制剂和血管性血友病因子（vWF)处于临床阶段，研发进程稳步推进。未来公司将着力围绕小核酸及基因治疗等领域进行布局，进一步拓展产品种类。
    盈利预测与投资建议：
    我们预计公司2025-2027营收分别为19.79、21.42、23.10亿元，归母净利润分别为5.15、5.82、6.31亿元，对应PE分别为26.36、23.36和21.53倍。维持推荐，给予“买入”评级。
    风险提示：
    采浆量不及预期风险；产品销售不及预期风险；新品上市不及预期风险。

中信银行2024年报点评：息差表现跑赢同业，分红比例继续提升

中信银行(601998)
    营收和归母净利润保持正增，净息差同比仅下降1BP
    中信银行2024年实现营收2136亿元（YoY+3.76%），营收保持正增。单季来看，Q4单季营收同比增长3.56%，其中单季利息净收入同比增长7.02%，增速环比提升。2024年净息差为1.77%，同比下降1BP，息差降幅明显收窄，且降幅小于多数目前已披露年报的上市银行。受“报行合一”等代销费率下降的影响，2024年手续费及佣金净收入仍为负增长，但投资净收益增长较快。2024年实现归母净利润686亿元，同比增长2.33%，盈利能力韧性较强。考虑到实体需求有待恢复、银行业净息差仍有下降压力，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计中信银行2025-2027年归母净利润分别为688（原值716）/711（原值770）/718亿元，同比增速分别为+0.36%（原值+5.3%）/+3.30%（原值+7.7%）/+1.01%；当前股价对应2025-2027年PB分别为0.45/0.41/0.38倍，由于其息差降幅收窄、资产质量平稳、分红比例较高，维持“买入”评级。
    贷款增速平稳、存款重回高增，存贷增速差大幅转正
    2024Q4末总资产为9.53万亿元，同比增长5.30%，其中贷款增速为4.03%，增速同比下降超2pct。2024Q4末存款余额为5.78万亿元，同比增速为7.04%，增速同比上升超1pct，其中存款结构有所分化：公司活期存款为负增长，公司定期和个人活期存款则增长较快，负债结构优化。存贷增速差（存款YoY-贷款YoY）为3.01%，为近5个季度的首次转正，负债端更趋“量价平衡”，对于存款流出的担忧已大幅减轻，后续中信银行或将持续受益于负债成本的压降。
    不良率下降、拨备覆盖率上升，各级资本充足率均有提升
    2024Q4末不良率较2024Q3末下降1BP至1.16%，其中信用卡不良贷款余额122.37亿元，同比减少9.61亿元；信用卡不良率2.51%，同比下降3BP，零售风险释放接近见顶。2024Q4末拨备覆盖率为209.43%，同比上升1.84pct，拨备安全垫显著增厚。此外，核心/一级/资本充足率分别为9.72%/11.26%/13.36%，同比均有提升，资本“弹药”较为充足。2024年普通股现金分红占归属于普通股股东净利润的比例升至30.50%，同比上升超2pct（2023年为28.01%）；截至2025-03-26股息率为4.89%，在上市银行中仍处于前列，高分红投资属性凸显。风险提示：宏观经济增速下行，监管政策收紧，公司转型不及预期等。

主业修复性高增长，人形机器人弹簧实现送样

美力科技(300611)
    核心观点
    专精弹簧业务，覆盖底盘、车身内饰等细分领域。公司成立于1990年，深耕弹簧业务，当前收入1）50%为底盘业务，包括单车4个、单个30-40元的悬架弹簧及单车2个、单个80-200元的传统稳定杆；2）40%为车身内饰及动力系统，单车数量较多，单个价格2元内；3）注塑件等。
    针对性并购关键资产，业务能力持续延伸。公司2017年收购上海科工100%股权，获工程塑料零部件开发能力，完善从模具设计到生产全链条服务；2021年收购江苏大圆和北京大圆70%股权，实现日系客户突破与冷卷技术升级；2023年收购上海核工69.04%股权，强化碟形弹簧技术储备。
    主业修复性高增长，员工持股计划彰显信心。公司前期并购资产加速整合，2024年业绩预告当年净利润1~1.28亿元，同比+145.71%-214.51%，2025年员工持股计划考核目标为当年收入不低于22亿元/业绩不低于1.65亿元，对应业绩同比增速不低于28%。
    墨西哥、德国产能加速扩张，全球化布局逐步推进。当前公司出口占比10%左右，主要是北美市场。2024年公司在墨西哥设立孙公司布局当地产能，2024年末收购AHLE公司核心资产，AHLE在2023年实现收入2800万欧元，收购后有望贡献收入增量并推进本地化生产，加速全球化业务布局。
    积极拓展电动、智能、轻量化新业务，人形机器人弹簧小批量交样。公司积极关注空气弹簧、全主动/半主动悬架及稳定杆等新业务，并拟投资6.5亿元于浙江绍兴投建年产200万件智能悬架及1000万件电动及液压驱动弹性元件产能。其中电动及液压驱动弹性元件可用于人形机器人领域，提供刚性，支撑机器人手指减震、定位准确等功能。公司当前人形机器人弹簧处于小批量交样阶段，已与多家机器人公司共同开发。
    风险提示：客户拓展不如预期、产能扩建速度不如预期、技术更新风险。投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。公司前期并购整合初见成效，吉利、万都、长安等客户持续贡献增量；积极顺应电动化、智能化趋势，拓展智能悬架、人形机器人弹簧等新业务，未来几年业绩有望快速放量，我们预计公司24-26年净利润1.18/1.83/2.5亿元，考虑人形机器人处于产业初期享有一定估值溢价，我们综合绝对估值和相对估值，参考可比公司双林股份、斯菱股份、华纬科技25年平均PE为44X，给予公司一年期合理估值为34-37元（对应2025年PE为39-42x），首次覆盖，给予“优于大市”评级。

公司信息更新报告：2024年棉袜量价齐升，期待无缝板块业绩释放

健盛集团(603558)
    2024年棉袜量价齐升，期待无缝板块业绩释放，维持“买入”评级
    2024年实现营收25.74亿元（同比+12.8%，下同），归母净利润3.25亿元（同比+20.2%），扣非归母净利润3.21亿元（同比+22.5%），其中Q4收入6.5亿元（+4.4%），归母净利润0.62亿元（-11.6%），剔除奖励基金后增长11.8%。公司维持高分红，2024年现金分红比例54.74%（2023年为68%），合计回购金额后比例达到94.7%。公司棉袜业务核心客户有望持续稳健增长，盈利能力预计稳健；无缝服饰业务盈利能力有望随越南基地产能利用率提升而显著改善，具备业绩弹性，我们上调2025-2026年并新增2027年归母净利润为3.8/4.3/4.7亿元（此前为3.64/4.26亿元），当前股价对应PE为9.6/8.5/7.8倍，维持“买入”评级。
    棉袜：2024年棉袜量价齐升驱动增长，净利率维持15%+的高位
    2024年营收18.44亿元（+16%），优衣库和HBI增长驱动，高单价产品占比提升，销量3.78亿双（+14.4%）、均价4.9元/双（+1.5%），毛利率同比+0.6pct至30%，净利润为2.79亿元（+12.5%），净利率受奖励基金计提同比降低0.5pct至15.1%。预计2025年优衣库订单带动棉袜稳健增长，盈利能力维持高位。
    无缝服饰：2024年产品结构导致量增价减，Tefron、HBI订单展望乐观2024年实现营收6.61亿元（+5.6%），销量3332万件（+25.1%）、均价19.8元/件（-15.6%），下降系低单价的常规订单增加，毛利率同比+9pct至21.7%，净利润为0.46亿元（+105%），净利率+3.4pct至7.0%。无缝潜力逐步释放，销售端开拓新客户，预计2025年Tefron、HBI订单驱动收入增长，贵州基地运营稳定，兴安基地整顿成效显著，预计2025年产能利用率提升带来盈利能力改善。
    2024年毛利率提升显著，控费有效，但净利率受所得税率提升影响小幅提升盈利能力：2024年毛利率为28.8%，同比+2.8pct；期间费用率为13.1%，同比-0.4pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.07/+0.4/-0.4/-0.3pct，管理费用提升主要系Q2举办三十周年庆系列活动导致支出增加以及计提奖励基金导致员工薪酬增加，财务费用变动主要系利息支出因借款利率下降而减少以及汇兑收益增加；所得税率14.7%（+12.6pct），主要系海外基地实现盈利；归母净利率12.6%，同比+0.8pct。营运能力：经营性现金流净额为3.42亿元（-12.3%）主要系存货及应收账款增加，资本支出为2.8亿元（+199%）主要系设备投资大额增加。
    风险提示：汇率波动风险、海外客户需求恢复不及预期、产能爬坡不及预期。

铜金量价齐升，业绩创历史新高

紫金矿业(601899)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入3036亿元，同比增长3.5%；实现归母净利润321亿元，同比增长51.8%；单Q4看，Q4实现营业收入732.43亿元，同比增长7.1%，环比减少8.4%；实现归母净利润76.93亿元，同比增长55.3%，环比减少17.0%。
    营收和毛利结构：公司铜/黄金/白银铁矿等/锌（铅）业务营收占比分别为28%/50%/19%/4%，毛利占比分别为45%/30%/20%/5%。
    铜：量价齐升且本降。1）量升：2024年矿产铜107万吨（并表+权益产铜口径），同比+5.9%，25年规划产量115万吨，同比+7.5%，铜增量项目主要源于塞尔维亚的丘卡卢-佩吉铜金矿和博尔铜矿，刚果金卡莫阿铜矿三期，科卢韦齐铜（钴）矿以及国内巨龙铜矿等。2）价涨：2024年矿产铜精矿均价5.6万元/吨，同比+14%，主要受铜矿供应短缺、美联储货币宽松预期推动。3）本降：矿产铜精矿单位成本为1.9万元/吨，同比-4.3%，毛利率为66%。成本下降主要原因包括物资采购成本下降、采矿外包工程成本下降等原因。
    金：量价齐升且成本稳定。1）量增：2024年矿产金73吨（并表+权益产金口径），同比+7.4%，2025年规划产量85吨，同比+16.4%。矿产金增量主要来源于武里蒂卡金矿、奥罗拉金矿、诺顿金田、陇南紫金等项目。2）价涨：2024年公司矿产金精矿均价504元/克，同比+33.2%。受地缘政治冲突升级、美联储启动降息周期以及央行持续购金等多重因素共同推动下，金价持续上涨。3）本稳：2024年矿产金精矿成本158元/克，同比-0.43%。
    锂：公司拥有“两湖两矿”锂资源，压实低成本运营策略，25年多个锂盐项目投产在即。阿根廷3Q盐湖一期2万吨项目预计2025Q3投产，拉果错盐湖一期2万吨项目25Q1末投产，湘源硬岩锂矿配套3万吨/年电池级碳酸锂项目预计25Q3建成投产。2025年规划生产碳酸锂4万吨，预计2028年规划产量25-30万吨LCE。
    盈利预测与评级：公司通过内生增长和外延并购持续扩大资源禀赋，铜金产量持续提升。铜矿端偏紧支撑铜价中枢上行，美元信用收缩大背景下金价长期看涨。公司业绩有望充分受益于铜金量价齐升。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为408/471/520亿元，EPS分别为1.53/1.77/1.96元/股，对应PE为11.9/10.3/9.3倍，维持“买入”评级。
    风险提示。铜价大幅下跌风险；金价大幅下跌风险；铜金项目进展不及预期。

2024年年报业绩点评：分红持续走高，AD同补深挖中大童市场

华特达因(000915)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年报。
    2024年公司实现营收21.3亿（同比-14.1%），归母净利5.2亿元（同比-11.9%），扣非净利4.9亿元（同比-14%）；实现毛利率83.8%（同比-2.6pct），净利率47.1%（同比+1.8pct）。
    2024Q4公司实现营收7.6亿元（同比-1.2%），归母净利1.5亿元（同比+20.7%），扣非净利1.46亿元（同比+8.7%）。
    子公司达因药业2024年营收20.8亿元（同比-14.2%），净利润10.5亿元（同比-11.3%）。
    分红持续走高，公司坚持现金分红回馈投资者。
    公司坚持长期主义，以现金分红的方式回馈投资者。继24年首年中期分红后，年度分红再创新高，预案拟每10股派现20元（含税），现金分红4.69亿元；合并24中期分红1.17亿元，预计两期合计派现
    5.86亿元，约占全年归母净利114%；对应当前市值，股息率近9%。
    核心品种AD滴剂稳居市场领导地位，产品矩阵丰富。
    公司核心产品伊可新维生素AD滴剂稳居品类领导地位，根据中国品牌建设促进会的品牌价值评估，24年伊可新品牌的价值超37亿元人民币；达因钙、达因铁、DHA等产品快速提升销量及市场占有率。从打造伊可新AD滴剂明星单品，到围绕儿童成长多元健康需求建立立体化矩阵产品体系，公司实现从儿童药品扩展到儿童大健康领域。
    公司以《中国儿童维生素A、维生素D临床应用专家共识（2024版）》为抓手，将伊可新的适用年龄由0-6岁扩展到0-18岁，持续深耕中大童市场加强其他维矿类及治疗类药物的推广，加大新儿童药的研发，丰富公司的产品格局。
    加强渠道建设，探索新零售路径。
    公司坚持核心营销策略、坚持品牌建设不动摇，制定、落地伊可新推广策略；以产品包装升级为契机，以产品差异化的功能优势为突破口，在零售和电商平台启动与落地达因钙、DHA等推广策略。加强渠道建设，强化与重点经销商、超大型连锁客户的战略合作和深度合作，持续开展各项市场推广活动；拓展新零售业务，探索新零售路径。
    盈利预测与投资建议
    据年报业绩情况调整盈利预测，我们预测2025/2026/2027年公司营收分别为23.7/26.4/29.4亿元（前值25/26年为24.7/27.5亿元），增速为11%/11%/12%；净利润分别为5.5/6.1/6.8亿元（前值25/26年为5.8/6.7亿元），增速为7%/11%/12%。基于核心产品伊可新适应人群拓展+渗透率提升，二线产品持续贡献增长动能，我们认为公司儿药业务有望实现持续增长，维持“买入”评级。
    风险提示
    药品集采风险、产品研发不及预期风险、市场竞争加剧风险。

2024年报点评：行业下行拖累业绩，资源布局夯实长期竞争力

盛新锂能(002240)
    投资要点：
    2024年营收利润双降，毛利率下滑
    公司发布2024年报。2024年公司实现营业收入45.81亿元，同比-42.38%，归母净利润-6.22亿元，2023年为7.02亿元，24年同比-188.51%，扣非后归母净利润-8.97亿元，2023年为1.26亿元，24年同比-809.84%。分业务看，2024年锂盐业务营收45.77亿，同比-41.24%，占比99.9%，毛利率为2.84%，同比-9.06pct；林木业务收入475万元，同比-97.08%，占比0.1%，毛利率为-399.66%，同比-440.61pct。
    锂盐：产销量持续提升，增量难抵价跌
    1）量：2024年公司锂盐产量6.76万吨，同比+19.2%，销量6.63万吨，同比+25.4%，库存量0.67万吨，同比+23.3%。锂精矿产量28.6万吨，同比+64.9%，库存量17.2万吨，同比+62.4%，对应折碳酸锂超
    过2万吨，公司当前自有锂精矿库存充足。2）价：24年锂精矿均价940美元/吨，同比-74%，碳酸锂均价9.05万元/吨，同比-65.6%，氢氧化锂8.76万元/吨，同比-68.1%，精矿价格调整快于锂价跌速。3）利：24年毛利率2.84%，同比-9.06pct。参考PLS2024年加权平均精矿售价在860美元/吨SC6精矿左右，公司24年包销的精矿制作成碳酸锂接近7万元/吨，外购矿利润变薄。
    资源端：全球多点布局，自给率稳步提升
    自有锂资源开始放量，木绒锂矿打开远期成长空间。1）四川奥伊诺矿业：业隆沟锂辉石矿已探明Li2O资源量16.95万吨，平均品位1.34%，产能折合锂精矿约7.5万吨/年，太阳河口锂多金属矿正在探矿中。2）津巴布韦萨比星：氧化锂资源量8.85万吨，平均品位1.98%，项目已于2023年5月投产，原矿生产规模99万吨/年，折合锂精矿约29万吨/年。3）阿根廷盐湖项目：SDLA盐湖项目在产年产能为2,500吨碳酸锂当量。4）四川惠绒矿业：拥有木绒锂矿采矿权，已探明Li2O资源量98.96万吨，平均品位1.62%，已取得采矿证，生产规模为300万吨/年，目前正在积极推进矿山的开发建设。我们预计在产锂资源项目可提供超过4万吨LCE当量锂原料，木绒锂矿未来投产后有望大幅改善公司生产成本以及提高自给率。
    冶炼端：印尼项目投产，海外客户拓展在即
    公司已建成锂盐产能13.7万吨/年（在中国四川和印尼分别为7.7万吨和6万吨）和金属锂产能500吨/年。印尼盛拓年产6万吨锂盐项目已于2024年6月投入试生产，是目前海外建成的产能规模最大的矿石提锂项目，该项目主要供应海外市场，随着其产能的持续释放，未来公司海外业务占比将继续提升。
    盈利预测与投资建议
    预计25-27年公司归母净利润为1.5/4.2/6.5亿元（25-26年前值为8.4/13.5亿元）。分别对应PE83/29/19倍，预计25-27年每股净资产为13.28/13.69/14.26，对应PB1.0/1.0/0.9倍，考虑到公司海外冶炼产能即将放量，以及低成本木绒矿远期有望放量，维持“买入”评级。
    诚信专业发现价值1
    风险提示
    锂价波动风险，海外政策变动风险，在建项目不及预期

体育户外订单修复较优，拓客户&拓品类打开中期成长空间

通达创智(001368)
    业绩简评
    3月26日公司发布24年度财报，24全年实现营收9.7亿元，同比+22%，归母净利润1.03亿元，同比+1.9%。24Q4实现营收2.56亿元，同比+16%，归母净利润0.19亿元，同比-5%，业绩符合预期。
    经营分析
    体育户外类订单兑现快速修复，健康护理低基数下高速成长。分品类角度，体育户外/家居生活/健康护理业务4.0/4.7/0.7亿元，同比+33%/+10%/+40%，主因受益于报告期内公司下游主要客户迪卡侬&YETI订单的快速修复、宜家新品开拓、健康个护类新客户引进等，24年TOP5客户收入占比89.3%。
    毛利率表现平稳，费用率受业务拓展等影响略有扩张。24年毛利率26.2%（-1.1pct)，预计主要受新基地产能爬坡影响，分品类角度，24年体育户外/家居生活毛利率32.4%/22.4%，同比+0.01/-3.1pct。24年销售/管理&研发费用率0.64%/14.8%,同比-0.1/+0.7pct，费用率提升主因业务拓展费用增加、新增股份支付费用及子公司同比费用增加，净利率10.61%（-2.0pct）。
    拓品类打开增量空间，东南亚布局业内领先,高分红保障股东回报。公司作为优质户外&家居用品代工平台，产品设计、多制程整合优势突出，与迪卡侬、宜家、Wagner、YETI等全球领先跨国企业合作深厚，“产品设计+智能制造”体系不断加强，多工艺、多制程整合的生产体系已成为获取客户和市场的重要竞争力，“塑料+五金”双制程联合发展的持续推进，在智能制造能力、产品覆盖领域也在不断提升和扩展，未来成长看点在拓客户&提份额。马来布局保证供应链安全，深化客户绑定，看好中期稳健优质成长。24年公司现金分红9114万元，现金分红比例88.5%盈利预测
    我们预计公司25-27年归母净利为1.31、1.60、1.96亿元，同比+27.1%/+22.3%/+22.6%,考虑到公司凭借产品稳定性和个性化服务能力助力客户成长，五金拓品类有望打开增量空间，当前股价对应25-27年PE分别为20、17、14X，维持“买入”评级。
    风险提示
    大客户订单波动风险；汇率波动的风险；原材料价格大幅波动的风险；竞争加剧风险。

2024年年报点评：利润增速回正，资产质量整体稳健

招商银行(600036)
    事件：3月25日，招商银行公布2024年年报，全年实现营收、归母净利润3,374.9亿、1,483.9亿，分别同比-0.5%、+1.2%；ROE为14.49%，同比下降1.73pct；不良率0.95%、环比微升1bp，拨备覆盖率411.98%、环比下降20.2pct。
    营收降幅收窄，净利润增速回正。营收方面：2024年招商银行实现营收3,374.9亿，同比小幅下降0.5%，降幅较前三季度收窄2.4pct，四季度营收同比+7.5%。具体来看，量增价稳、其他非息高增是主要贡献。（1）净利息收入同比-1.6%，降幅环比收窄1.5pct。其中四季度净利息收入同比+3%。主要得益于四季度公司加大贷款投放、债券配置，生息资产规模增速提升；同时，在负债成本持续改善下，净息差保持相对平稳。（2）非息收入同比+1.4%，增速环比提升4pct。非息收入占营收比重达37.4%，同比提高0.7pct。其中，净手续费收入同比-14.3%，降幅较前三季度收窄2.6pct。投资收益等其他非息收入同比高增34%，主要是去年四季度债券收益率明显大幅下行。利润方面：归母净利润同比+1.2%，较前三季度改善1.8pct。主要得益于成本管控和拨备反哺，管理费用同比-3.6%，信用减值损失-1.6%。公司ROE保持在14.5%行业前列，实现稳定业绩增长和盈利水平。
    四季度贷款投放边际改善，负债端活期存款占比提高。资产端：年末总资产同比+10.2%，增速环比提升1pct；其中贷款、债券投资同比分别+5.8%、+15%，环比提高1.1pct、6.4pct。信贷投放方面，对公、零售贷款投放环比均有所改善，票据贴现规模持续压降。（1）对公贷款同比+10.1%，四季度环比+3.2%，占四季度新增贷款的69%。在零售需求整体偏弱背景下，公司加大了对公端制造业、科技、绿色、普惠等重点领域投放，同比增速高于贷款平均增速。（2）零售贷款同比+6%，四季度环比+2%，占四季度新增贷款55%。其中，按揭贷款同比+2.3%、增速回正；主要是存量按揭利率下调、提前还款压力缓解，以及四季度地产销售回暖。消费贷同比+31.4%，预计主要是2024年下半年以旧换新等政策出台推动需求边际改善，以及消费贷利率持续下降营销。零售小微贷款需求仍相对不足，增速下滑至10%以下。信用卡贷款增速仍处于低位，同比+1.3%。负债端：存款增量旺盛，年末存款余额同比+11.5%，增速环比提升1.1pct。结构上看，年末活期存款占比52%，环比提高3.6pct；对公、零售活期存款占比均环比提高，预计主要得益于四季度资本市场回暖，存款结构优化有助于缓解息差下行压力。
    净息差降幅继续收窄，负债成本改善明显。2024年净息差1.98%，同比下降17bp、环比下降1bp，降幅呈逐季收窄趋势。其中，四季度单季净息差1.94%，环比下降3bp。（1）生息资产收益率季度环比下降16bp至3.33%；其中贷款、债券投资收益率分别环比下降21bp、7bp至3.7%、2.99%。在LPR滚动重定价、新发放贷款利率持续下行、存量房贷利率调整背景下，贷款收益率下行压力仍较大。（2）计息负债付息率环比下降14bp至1.5%；其中，随着存款挂牌利率红利持续释放、活期存款占比提升，存款成本环比下降14bp至1.4%；在同业存款自律机制下，同业负债成本亦环比下降17bp至1.87%。
    资产质量整体稳健，零售风险仍在暴露。年末招商银行不良率0.95%，环比上升1bp。从不良生成来看，2024年不良生成率为1.05%，同比上升2bp、环比上升3bp。细分来看：（1）对公：房地产不良实现双降。母行口径对公贷款不良率1.01%，环比下降4bp。其中，房地产行业不良率4.74%，环比下降6bp；不良余额环比减少5.44亿至136亿，呈现双降趋势。预计对公房地产不良生成高峰期已过，随着地产融资端政策优化，房地产贷款不良生成率、不良率有望持续改善。（2）零售：仍处在不良暴露阶段。母行口径零售贷款不良率0.98%，环比上升4bp。从前瞻性指标来看，关注率、逾期率环比分别上升8bp、3bp至1.79%、1.74%。其中，经营贷和消费贷资产质量压力较大，小微贷款、消费贷款不良率分别为0.79%、1.04%，环比上升14bp、5bp。按揭贷款不良率环比也小幅上升2bp至0.48%。零售不良上行属于行业共性，主要由于近年居民就业收入压力加大、还款能力受损，以及房价下跌导致再融资能力下降。后续趋势有待观察房价止跌、居民资产负债表修复进程。拨备方面，年末拨备覆盖率411.98%，环比下降20.2pct；释放拨备支撑利润增速回正符合市场期待。当前拨备覆盖率仍保持在行业前列，风险抵补能力充足。
    投资建议：基本面边际改善可期，稳健高股息配置价值突出。（1）从基本面来看，随着促消费、扩内需、稳楼市等政策推进，招行零售业务有望逐步企稳，零售贷款投放有潜力；对公业务近年来持续调优结构，有望跟随经济复苏回暖。净息差仍有收窄压力，但预计在负债成本改善下、降幅或较24年进一步收窄。招行财富管理业务优势稳固，随着基数效应消退和资本市场回暖，预计财富管理中收有望实现恢复性增长。在房地产一揽子政策下，对公资产质量有望持续改善；零售风险压力有望伴随经济复苏而缓释，预计整体资产质量依然稳健。总结来看，公司基本面边际改善可期，作为顺周期典型标的，有望受益于经济复苏。（2）从股息率情况看，招行ROE水平位居股份行第一，长期领先同业；内生资本留存能力较强，资本充足率高、长期分红稳定性强。2024年公司分红比例35.32%，同比提高0.31pct，预计保持在上市银行最高水平；并且分红率已写入公司章程、确定性强。目前A\H股息率约4.7%，高股息配置价值同样突出。
    预计2025-2027年净利润同比增长2.1%、3.5%、4.0%，对应BVPS分别为47.51、53.78、60.31元/股。3月26日收盘价42.66元/股，对应2025年0.9倍PB估值。看好招行受益于经济复苏、基本面边际改善，以及稳健高股息配置价值。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。

公司事件点评报告：2024业绩高增兑现，2025产能快增势头依旧

巨星农牧(603477)
    事件
    2025年3月22日，巨星农牧发布2024年年度报告。
    投资要点
    2024年业绩高增兑现，生猪养殖业务量价齐发力
    巨星农牧2024年全年实现营业收入60.78亿元，在生猪业务量价齐升的助力下，实现同比50.43%的超高增速增长。公司分别实现归母净利润和扣非后归母净利润5.19和5.16亿元，完成大幅扭亏的成绩单。分业务看，生猪/饲料/皮革业务2024全年分别实现55.74/3.67/1.28亿元，分别同比变动+60.94%/-19.86%/+49.96%，毛利率分别为21.16%/6.33%/-29.48%。公司持续聚焦生猪养殖主航道，规模增长和降本增效齐头并进，业务营收兑现大幅增长预期，未来有望持续凸显行业竞争力。对于皮革业务，公司计划以精准化策略稳步发展，后续有望伴随皮革生产产能的恢复，减少均摊费用，进一步收窄亏损。
    商品猪出栏迅速扩张，未来产能增长势头依旧
    巨星农牧2024年全年实现生猪出栏275.52万头，其中公司育肥产能增速亮眼，实现商品猪销售268.38万头，同比增长50.76%。截止至2025年3月，公司拥有18万头以上种猪场产能和27万头以上存栏种猪。我们预计后续公司能繁产能能够延续快速增长势头，未来生猪出栏量将有望进一步高增。我们预估伴随公司专项推动新建养殖场交付和引种，将在现有产能基础上增加4-5万头种猪场产能，2025年底能繁产能有望增长至22-23万头。预计育肥产能也将主力通过“公司+农户模式”持续跟进，公司将能够完成2025年肥猪出栏400万头以上的出栏目标。
    效率成本两手抓，成本优势有望持续巩固
    2024年玉米和豆粕价格处于阶段性历史低位，饲料端成本下降，助力巨星农牧的生猪养殖成本表现持续向好。同时，公司充分利用管理与技术优势，有效发挥养殖业务与饲料业务的协同效应，生产效率和养殖成本两手抓。2024年，公司生猪养殖业务全年平均PSY超28.5头，全年平均料肉比为2.57。步入2025年，我们认为即使玉米和豆粕价格因为国际贸易关税上行、全球预期库存偏紧等因素影响，预计将呈现一定程度同比上升的趋势，但是我们判断巨星农牧凭借自身种猪的优越性和管理优势，有望依然实现良好的成本控制，2025年商品猪完全成本控制在13元/公斤以内的目标有望达成。
    盈利预测
    预计2025年猪价将逐季下降，营收端的快速回落有望催化生猪养殖板块亏损逻辑投资机会。预估猪价将在2025Q2进入快速下行阶段，同时生猪养殖行业也将步入亏损周期，若后续行业出现严重亏损情况，有望加速行业产能去化程度，开启新一轮猪周期以及板块投资周期。预测公司2025-2027年收入分别为70.75、95.24、111.59亿元，EPS分别为-0.48、0.71、0.82元，当前股价对应PE分别为-41.7、28.4、24.6倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    生猪养殖行业疫病风险；自然灾害和极端天气风险；产业政策变化风险；猪价行情波动风险；饲料及原料市场行情波动风险；宏观经济波动风险；新建产能引种进度不及预期风险。

事件点评：泰乐菌素价格快速上行，看好公司原料药板块业绩释放

回盛生物(300871)
    事项：
    据中国兽药饲料交易中心统计，截至2025年3月21日，宁夏泰益欣生物酒石酸泰乐菌素（以下简称“泰乐菌素”）报价已达290元/千克（市场实际成交价280元/千克），较年初基准价累计上涨23.5%，创下该品类近两年价格峰值。
    国信农业观点：1）受厂商停产挺价、下游需求回暖影响，年初至今泰乐菌素快速上行。2）供给方面，泰乐菌素及其相关产品的产能具备高壁垒，目前TOP5企业控制着国内80%以上的GMP认证产能。2024Q3行情触底，头部厂商挺价情绪浓厚，库存天数从45天降至5天，下游被迫接受周度议价，是当前行情上行的重要支撑。考虑到泰乐菌素及其相关产品价格仍处历史偏低位置，后续挺价氛围预计维持，供给可能继续偏紧。3）需求方面，泰乐菌素及其相关产品是治疗支原体的首选药物，具备治疗效率高且低残留的特征，需求近年随国内规模化养殖渗透率提升以及海外进口标准趋严而增长。考虑到当前生猪养殖仍有盈利且猪企资产负债表有所修复，泰乐菌素及其相关产品需求后续或维持较好表现。4）综合来看，2025年泰乐菌素及相关产品预计维持供需偏紧局面，价格有望保持偏强走势。考虑到回盛生物“2000吨泰乐菌素、840吨泰万菌素”产能已于2023年底全部建成投产，目前产量快速爬坡，成本持续优化，2025年有望迎来“行情回暖&产能释放&成本优化”三击，看好公司原料药业绩释放。4）风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，工艺优化不及预期，新产品推广不及预期等。5）投资建议：维持“优于大市”评级。考虑到2024年制剂业务受下游压价影响而复苏偏慢，且2024Q4以来的生猪行情回落预计限制其后续表现，我们下调公司制剂业务2024-2025年毛利率；同时考虑到原料药行情回暖与公司产能释放、成本优化的影响，我们上调公司原料药业务2025-2026年毛利率，最终调整公司2024-2026年归母净利润预测至-0.21/1.47/1.88亿元（原为0.03/1.55/0.78亿元），对应公司2024-2026年EPS预测分别为-0.12/0.89/1.13元，对应当前股价PE为-117/16/13x

营收韧性凸显，分红率稳中有升

招商银行(600036)
    事项：
    3月25日，招商银行发布2024年年报，全年实现营业收入3375亿元，同比下降0.48%，实现归母净利润1484亿元，同比增长1.22%。年化加权平均ROE为14.49%，较去年同期下降1.73个百分点。2024年末总资产12.15万亿元，较上年末增长10.19%，其中贷款较上年末增长5.83%，存款较上年末增长11.54%。2024年公司利润分配预案为：每股派息2.000元（含税），分红率约35.32%。
    平安观点：
    利差韧性支撑净利息收入回暖，盈利增长保持稳健。招商银行2024年全年归母净利润同比增长1.2%（-0.6%，24Q1-3），盈利的稳健增长来源于公司营收端韧性。首先从利差业务来看，公司全年净利息收入负增缺口较前3季度收窄1.5个百分点至-1.6%，负债成本红利的加速释放支撑利差业务企稳。非息收入方面，全年同比增长1.4%（-2.6%，24Q1-3），债券投资相关的其他非息收入仍是主要的贡献因素，全年增速较前3季度上行5.9个百分点至34.1%。中收业务保持稳定，全年同比负增14.3%，负增缺口较前3季度略有收敛2.61个百分点，其中占比27.2%的财富管理手续费及佣金全年同比负增22.7%，增速较上半年回暖9.81个百分点，代销理财（占财富管理手续费比35.7%）同比增长44.84%，对中收的贡献不可忽视。
    成本红利支撑息差企稳，扩表速度稳健。招商银行2024年全年净息差水平为1.98%，其中24Q4单季度净息差水平1.94%，环比下降3BP，我们预计成本红利的释放是在资产端利率下行背景下支撑息差企稳的重要因素，4季度单季度贷款收益率环比下行21BP至3.70%，单季度环比下行幅度较3季度扩大16BP，存量按揭调降落地拖累资产端定价水平。但4季度存款成本率则环比下行14BP至1.40%，其中定期存款成本率下降更为明显，24年全年对公和零售定期存款成本率分别较半年度下降10BP/13BP至2.45%/2.58%。此外，24年4季度同业存款自律机制推动24Q4同业存款成本率环比3季度下行17BP，两者共同作用下推动4季度计息负债成本率环比3季度下行14BP至1.50%。
    规模方面，公司2024年资产规模同比增长10.2%（+9.2%，24Q3），其中贷款规模同比增长5.8%（+4.7%，24Q3），对公和零售业务均有所回暖，4季度对公/零售贷款分别环比增长3.2%/2.0%。负债端，公司全年存款同比增长11.5%（+9.4%，24Q3），其中活期存款日均余额占客户存款的比例为50.34%，较3季度末下行0.26pct，整体保持稳定。
    不良率环比上行，拨备水平略有下降。招商银行2024年末不良率环比3季度末上升1BP至0.95%，不良贷款生成率1.05%（1.02%，24Q3），我们预计与零售业务的资产质量扰动有关，2024年末零售贷款不良率环比三季度末上行2BP至0.96%，其中小微贷款和个人住房贷款不良率分别环比半年末上行14BP/2BP至0.79%/0.48%。此外，公司对公贷款不良率环比3季度末上升1BP至1.06%，但房地产不良贷款环比3季度末下降6BP至4.74%，重点领域风险得到有效管控。前瞻性指标方面，公司24年末关注率环比3季度末下行1BP至1.29%，逾期率环比3季度末下行3BP至1.36%，潜在资产质量风险缓释。拨备方面，2024年末拨备覆盖率和拨贷比环比3季度末下降20.2pct/14BP至412%/3.92%，绝对水平仍然较高，风险抵补能力夯实。
    投资建议：短期承压不改业务韧性，关注股息配置价值。公司营收和资产质量受到宏观环境的扰动较大，但长期角度下的竞争优势依然稳固，营收能力绝对水平仍位于同业领先地位，长期价值依然可期。特别是公司24年上调分红率0.31pct至35.32%，按照3月25日收盘价计算股息率达到4.44%，股息价值突出。考虑到当前信贷有效需求不足情况仍存，我们小幅下调公司25-26年盈利预测，并新增27年盈利预测，预计公司25-27年EPS分别为6.01/6.25/6.54元（原25-26年EPS预测分别为6.39/6.83元），对应盈利增速分别为2.2%/3.9%/4.7%（原26-27年盈利增速分别为5.2%/6.9%），当前公司股价对应25-27年PB分别为1.03x/0.95x/0.87x，在优异的盈利能力和资产质量保证下，我们看好招行在零售领域尤其是财富管理的竞争优势，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

24年业绩超预期 派息同比增加

宁沪高速(600377)
    业绩简评
    2025年3月26日，宁沪高速发布2024年度报告。2024年公司实现营业收入231.98亿元，同比增长52.7%；实现归母净利润49.47亿元，同比增长12.09%。其中Q4公司实现营业收入91.4亿元，同比增长155.1%；实现归母净利润8.27亿元，同比增长119.65%。
    经营分析
    营业收入同比增长，主业营收小幅增长。2024年公司营业收入同比增长52.70%，主要由于建造收入同比增加所致，剔除建造收入营业收入同比下降2.86%，主要由于配套业务收入和房地产销售收入的减少。1）路桥主业方面，公司通行费收入同比增长0.17%，其中沪宁高速日均通行费收入同比减少0.09%。2）配套业务收入同比下滑5.67%，主要由于成品油销量下降。其中，公司服务区租赁业务同比增长76%，主要由于服务区重新招商。3）新能源业务方面，新能源收入同比增长12.08%，主要由于风资源因素影响,云杉清能公司如东地区海上风电项目上网电量有所增长。
    财务费用同比减少，投资收益同比增长。2024年公司财务费用为9.56亿元，同比减少15.1%，主要由于LPR下降及公司采取优化债务结构等有效的融资措施，导致公司利息费用化的有息债务综合借贷利率同比降低，财务费用相应减少。公司财务费用率为4.12%，同比减少3.3pct，主要由于利息费用减少以及建造期收入增加导致营收增加。2024年公司投资收益为17.8亿元，同比增长21.5%，主要由于路网通行量增长，公司参股联营的苏州高速公路、扬子大桥、沿江公司等投资收益同比增长。此外，公司收到江苏银行、江苏租赁等股息分红同比增长46.5%。
    派息同比增加，2025年资本开支下降。公司2024年拟派发每股股利0.49元，相较2023年每股股利0.47元提升0.02元。公司上市以来每股股利稳定提升，期间没有下滑，给投资者稳定的分红预期。根据公司经营计划，预计2025年资本开支金额为93.7亿元，相较2024年资本开支减少16%，主要或由于宁扬大桥及北接线项目即将完工。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司改扩建项目陆续通车，调整公司2025-2026年净利润预测为54.2亿元、58.0亿元，新增2027年预测62.5亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    经济修复不及预期、在建工程进度不及预期、高速公路收费政策变化、市场风格转换风险

2024年报点评：资产减值及处置损失致业绩略不及预期，2025年有望高增

国航远洋(833171)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入9.36亿元，同比+5.12%；归母净利润0.23亿元，同比+812.45%；扣非归母净利润0.20亿元，同比+237.99%，毛利率20.34%，同比+8.99pct。2024Q4公司实现营收2.56亿元，同比+16.22%，环比+16.84%；归母净利润-0.59亿元，同比+1021.25%，环比-511.61%；扣非归母净利润-0.36亿元，同比+194.10%，环比-378.37%；毛利率20.51%，同比+5.47pct，环比-1.86pct。
    调整运力至高盈利外贸航线，高价时期锁定长期合同，公司业绩显著增长。分产品来看：2024年干散货水路运输/燃料油贸易/船舶管理/船用物料配件贸易/办公物业出租分别实现营收8.95/0.14/0.14/0.12/0.01亿元，同比+3.62%/+99.02%/+19.78%/+67.53%/-3.43%，毛利率分别为20.60%/-0.62%/32.21%/12.23%/31.52%，同比+9.57/-4.25/+9.54/-24.21/+0.46pct。分境内外看：公司2024年境内/境外营收分别为3.18/6.18亿元，同比-17%/+22%，毛利率分别为-8.9%/35.4%，同比-14pct/+19pct，外贸航线营收及盈利增长明显，主要系：1）公司抓住市场行情较好时期，调整运力至外贸航线；2）公司根据市场走势预判，调整营运策略，在年内运价高位时候，锁定了多条船舶长期合同，避开了第四季度运价下行影响。
    新项目投资致财务费用大幅提升，整体费用率水平略有上升。2024年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1.36%/8.27%/0.00%/6.79%，同比+0.1/-1.0/0.0/+4.0pct。2024Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.40%/7.51%/0.00%/6.97%，同比-0.1/-4.4/+0.4/+2.3pct，环比+0.2/-1.1/0.0/-3.4pct。财务费用大幅增加主要系：1）因新造及融资租赁船舶项目增加，公司本期有息负债增长较快，利息费用增加；2）上期募集资金定存较多，利息收入冲减了财务费用。
    运力规模增加叠加新船能耗更低有望推动公司业绩高增。2024年下半年公司新增6艘船舶运力将于2025年充分释放，叠加2025年有望继续新增3艘船舶，运力规模有望大幅提升，新增船舶单船能耗大幅降低，叠加智能化减少人力成本，2025年公司毛利率有望进一步提升。
    盈利预测与投资评级：考虑外贸价格略有下行，我们下调2025年盈利预测，维持2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为1.54/2.04/2.66亿元（2025-2026年前值为1.77/2.04亿元），同比+580%/33%/30%，考虑公司运力规模持续高增，新船投运后盈利有望结构性改善，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧，需求不及预期。

2024年年报点评：营收及利润稳健增长，作物全程方案推广加速

国光股份(002749)
    核心观点
    2024年公司归母净利润同比增长21.52%，净利率进一步提升。公司2024年实现营业收入19.86亿元，同比增长6.79%；归母净利润3.67亿元，同比增长21.52%。2024年全年，公司的销售毛利率45.43%，同比提升3.88pcts；销售净利率19.39%，同比提升2.14pcts；期间费用率22.66%，同比提升0.93pcts。分产品来看，2024年公司农药销售收入13.70亿元，同比增长7.86%，销量33500.72吨，同比增长11.81%，毛利率49.19%，同比提升5.28pcts；其中调节剂销售收入8.80亿元，同比提升11.33%，销量23332.69吨，同比提升8.64%，杀菌剂销售收入2.67亿元，同比提升5.62%，销量5437.21吨，同比提升13.18%。肥料销售收入5.24亿元，同比增长7.30%，销量91708.61吨，同比增长14.10%，毛利率36.31%，同比提升0.69pcts。
    积极推进农药、肥料登记，大力推广作物全程方案。2024年公司新获得农药登记证14个，对12个农药登记证扩大了使用范围；新增肥料登记证12个，21个新产品上市销售。新建经销商增加了588个，覆盖了更多的空白市场。2024年公司的作物调控技术研究院围绕作物方案一共开展上千个试验，完成了23个作物调控方案，配合销售部门开展技术巡田工作与技术服务工作，实现技术服务新转型。2024年校园招聘入职人数252人，较2023年增加93.85%。为适应公司发展，2025年公司计划校园招聘人数300人左右，为公司发展提供人才、储备人才。2024年公司的作物种植管理全程方案共计推广约70万亩，2025年公司将持续加大作物种植管理全程方案推广力度，力争推广面积实现较大突破。
    公司重视股东回报，股息率较高。预计公司2024年度累计现金分红4.22亿元，占2024年度归属于上市公司股东的净利润的比例为114.86%，股息率约6.33%。2024年度末公司合并报表未分配利润达10.01亿元，考虑公司目前原药和制剂产能利用率较低，预计未来三年资本开支规模较小，公司2024年末资产负债率仅15.51%，销售毛利率常年维持在40%以上的较高水平，我们预计未来公司的分红比例和股息率有望维持较高水平。
    风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；全程方案推广不及预期等。投资建议：维持“优于大市”评级。我们小幅调整公司2025/2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.43/5.14/5.56亿元（2025/2026年原值为4.30/5.01亿元），EPS为0.95/1.10/1.19元，对应当前股价PE为15.1/13.0/12.0X，维持“优于大市”评级。

项目储备充足，集中新提乏燃料费推高成本

中国广核(003816)
    业绩简评
    3月26日晚间公司披露24年报，24全年实现营收868亿元，同比+5.2%；实现归母净利润108.1亿元，同比+0.8%。
    经营分析
    防城港#4投运、台山恢复、大亚湾扩容，贡献电量增长。24年公司核电上网电量为2272.8亿千瓦时，同比+6.1%（子公司1790.1亿千瓦时，同比+7.2%），主因防城港两台机组贡献电量增量（防城港电站上网电量同比+19.99%）。台山核电恢复运行后24年换料大修时长减少，上网电量同比+52.3%。此外，大亚湾#2已于10M24更新许可、装机容量由984MW扩至1026MW。
    4台机组集中开始计提乏燃料处置金等因素影响营业成本。根据公司公告，24年核燃料成本同比+13.1%、计提折旧同比+11.6%、计提乏燃料处置金同比+17.4%，拖累盈利水平。其中，前两项受台山与防城港#4并网影响、第三项由于阳江#5、#6机组与台山#1、#2机组商运满五年开始计提乏燃料处置金。
    收购台山二核，保持开发节奏。公司项目储备充足，根据当前进度表，预期集团开发的惠州与苍南厂址将在25~27年合计投运1/2/1台机组，公司体内开发的陆丰与宁德厂址将在27~29年合计投运1/1/1台机组；此外，核准后处于FCD准备阶段的机组有9台（体内开发5台+集团开发4台）。1M25公司公告收购台山二核，预期能更好地参与后续机组开发。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025~2027年分别实现归母净利润111.1/112.9/130.1亿元，EPS分别为0.22/0.22/0.26元，对应PE分别为17倍、17倍和15倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    核电站安全运营风险、核电机组检修影响电量风险、电力价格波动风险等。

2024年报点评：业绩符合预期

中海油服(601808)
    2024年归母净利润符合预期
    2024年公司营收达483亿元，同比+9.5%，归母净利润为31.4亿元，同比+4.1%，业绩增速放缓主要是因为2024年沙特暂停平台影响以及墨西哥补税，2025年以上事件的影响或消除。
    钻井服务板块：2025年被沙特暂停平台均重获工作量
    2024年作业天数为17502天，同比-1%；其中自升式平台同比+2%，半潜式钻井平台同比-14%，自升式、半潜式钻井平台可用天使用率分别85.5%、75.6%，同比分别-0.4pct、-7.4pct，自升式平台尽管受沙特暂停平台事件影响，但是作业天数和日历天使用率都还实现了同比增长，半潜式平台我们认为主要受台风天气及拖航期等影响，使用率下滑明显。
    平台日费逐步提升。2024年自升式平台日费7.5万美金/天，同比+1.4%；半潜式平台日费14.3万美金/天，同比+7.5%。其中2024年下半年自升式日费同比-3.6%（主要是因为沙特暂停平台影响）、半潜式日费同比+8.3%（coslprospector高日费合同开始兑现）。
    油田技术服务板块毛利率水平维持高位，略有提升
    2024年油田技术服务收入276.6亿元，同比+7.4%，油田技术服务的毛利率为22.9%，有所提升。
    盈利预测与投资评级：原预测2025-2026年归母净利润为45/51亿元，油田技术服务收入增速有所放缓，现调整为40.3/42.4亿元，另新增2027年归母净利润为44.3亿元，A股对应PE18/17/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：经济衰退带来的油价下行风险；项目投产不及预期的风险。

OTC稳健增长，持续高分红

江中药业(600750)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收44.4亿元，同比-2.6%；实现归母净利润7.9亿元，同比+9.7%；实现扣非归母净利润7.5亿元，同比+6.4%。
    OTC板块稳健增长，处方药和健康消费品营收承压。2024年，公司医药工业板块实现营收43.9亿元，同比-2.8%。分板块来看：1）OTC板块营收32.7亿元，同比+7.1%。其中，脾胃品类10亿级核心大单品健胃消食片销量同比+10.9%；肠道品类乳酸菌素片和贝飞达两大拳头产品收入规模均突破6亿元；咽喉咳喘品类实现品类规模双位数增长；补益维矿品类核心产品多维元素片收入规模保持2亿元以上。2）处方药板块营收7.9亿元，同比-3.5%。营收下降主要系部分产品集采未中标、部分产品集采中标后价格下降。3）健康消费品及其他板块营收3.5亿元，同比-47.3%，原因是受行业竞争加剧及公司重新梳理业务定位、优化组织架构等因素影响。
    板块毛利率分化明显，销售费用管控优化。2024年，公司实现毛利率63.5%，同比-1.8pp。其中，OTC板块/处方药板块/健康消费品及其他板块毛利率分别为72.7%/39.3%/37.7%，同比+1.0pp/-17.5pp/+0.6pp。处方药板块毛利率下降明显，主要由于部分产品集采未中标引起产品结构变化、整体收入规模下降。2024年，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为33.7%/5.2%/2.9%，同比-2.3pp/+0.3pp/-0.2pp，费用端控制较好，销售费用下降明显。
    持续大手笔回馈股东，股权激励锚定发展新目标。公司2024年度利润分配预案为每10股分配现金红利7元（含税）。2024年10月21日，公司公告华润江中拟增持公司股份，增持总金额0.6亿元~1.2亿元人民币，占公司股份总额0.4%~0.9%，彰显对未来稳定发展的信心以及对股票长期投资价值的认可。2025年1月，公司发布第二期限制性股票激励计划草案，拟向激励对象授予不超过687.7万股股票（占公司股本总额1.1%），授予价格每股13.7元，授予对象不超过170人。据草案最低要求，公司25~27年归母净利润分别为9.0/10.1/11.3亿元，对资本回报率的每年最低要求为15.4%。此次股权激励计划有望密切联系管理层和业务骨干与公司及股东的利益，赋能公司发展。
    盈利预测：考虑到健胃消食片产品竞争力，以及新产品逐步推广上量，预计2025-2027年归母净利润分别为8.9亿元、10.1亿元和11.6亿元，对应PE分别为16倍、14倍和12倍。
    风险提示：集采降价风险，销量不及预期风险。

业务转型成效初显，降本增效推动业绩高增

广联达(002410)
    事件描述
    3月24日，公司发布2024年年报，其中，2024全年公司实现收入62.40亿元，同比减少4.93%；全年实现归母净利润2.50亿元，同比高增116.19%，实现扣非净利润1.74亿元，同比高增219.92%。2024年四季度公司实现收入18.43亿元，同比增长3.37%；四季度实现归母净利润0.37亿元，同比增125.50%，实现扣非净利润-0.11亿元，同比减亏。
    事件点评
    业务结构优化叠加费用管控，公司盈利能力持续提升。2024年房建行业持续低迷，叠加公司调整经营策略并收缩部分非核心业务，公司全年收入承压。但随着去年9月以来各项政策开始发力，建筑行业有望逐步回暖，同时建筑业客户对数字化需求迫切，有望推动公司收入恢复增长。得益于公司不断优化业务结构，主动减少硬件等低毛利率的产品销售，2024年公司毛利率达到84.33%，较上年同期提高1.82个百分点。同时，去年公司多措并举加强费用管控，包括深化数字化运营、提升产品和技术投入效率、减少会议、差旅等费用等，推动全年销售、管理和研发费用合计同比减少5.97%。在业务结构优化及费用管控等因素推动下，2024年公司净利率达4.36%，较上年同期提高2.53个百分点。
    数字成本新品快速突破，数字施工转型提升经营质量。分业务看，1）2024年数字成本业务实现收入49.86亿元，同比减少3.55%，其中，传统造价工具续费率和应用率保持稳定，指标网、采购建议价、清标网等新产品保持高速增长；2）2024年数字施工业务实现收入7.87亿元，同比减少8.71%，但毛利率达到35.87%，较上年同期提高4.40个百分点，主要原因在于公司开始从追求规模向聚焦经营质量转型，在产品侧提供项目级标品，降低低毛利率的产品比重，在营销侧，聚焦核心区域和大客户，实现企业
    级产品的重点客户突破；3）随着数维设计一体化标杆建设成效初显，2024年公司数字设计业务实现收入0.90亿元，同比增长3.28%；4）得益于公司持续重点布局海外市场，2024年海外业务实现收入2.03亿元，同比增长5.07%，其中，数字成本产品在马来西亚、印尼等地区实现快速增长，设计产品在欧洲地区保持稳步增长态势。
    投资建议
    公司作为建筑IT龙头厂商，未来在建筑业数字化转型持续推进下将充分受益，预计公司2025-2027年EPS分别为0.32\0.38\0.46，对应公司3月26日收盘价14.11元，2025-2027年PE分别为44.70\36.72\30.58，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    下游客户需求不及预期。公司作为数字建筑平台服务商，业务面向全球建设方、设计方、中介咨询方、施工方、制造厂商、材料供应商、建筑运营方等产业链全参与方，若受宏观经济影响或由于客户内部调整，导致客户对建筑信息化产品的需求减弱，将对公司发展产生不利影响。

2024年年报点评：每股分红稳中有升，利润、NBV、净资产均大幅增长

中国太保(601601)
    投资要点
    事件：中国太保发布2024年业绩：1）全年归母净利润450亿元，同比+65%；Q4单季归母净利润66.5亿元，同比+62%。2）归母营运利润344亿元，同比+2.5%。3）归母净资产2914亿元，较年初+16.8%，较Q3末+6.6%。3）ROE16.6%，同比+5.2pct。4）每股分红1.08元，同比+6%。按归母净利润口径，分红率23%，同比-13pct；按营运利润口径，分红率30%，同比+2.6pct。A、H股当前股息率分别3.4%、4.8%。
    2024年长期投资回报假设由4.5%下调至4%，风险贴现率由9%分别下调至8.5%。1）24年末集团、寿险EV分别为5621、4218亿元，分别同比+6.2%、+4.9%。2）太保寿险NBV133亿元，同比+20.9%；可比口径下NBV同比+57.7%。
    寿险：价值率大幅提升，核心人力企稳。1）保费：太保寿险新保规模保费同比-4.8%；其中个险/银保占比分别同比+7.7pct/-4.6pct。其中，个险新保期缴287亿元，同比+9.7%；银保新保期缴109亿元，同比+20.5%。2）同口径下个险、银保NBV分别同比+37%、+135%。3）NBV Margin16.8%；可比口径下NBV Margin22%，同比+8.6pct。其中个险、银保同口径NBV Margin分别同比+5.7pct、+9.9pct。4）人力：月均18.4万人，较年初-12%，较年中持平。核心人力月人均首年规模保费5.4万元，同比+18%；月人均首年佣金收入6868元，同比+7%。我们认为，总人力规模较年中已经企稳，我们看好核心人力产能的持续提升。
    财险：实现承保盈利，非车保持较快增长。1）太保产险承保综合成本率98.6%，同比+0.9pct。其中承保综合费用率、赔付率分别为27.8%、70.8%，分别同比-0.8pct、+1.7pct。2）太保产险全年承保利润26.7亿元，同比-35.5%。3）太保产险原保费收入2012亿元，同比+6.8%，其中车险、非车险分别同比+3.7%、+10.7%。
    投资：大幅增配债券，减配非标、基金。1）集团投资资产规模27345亿元，较年初+21.5%。债券、股票、权益基金、非标占比分别为60.1%、9.3%、1.9%、9.7%，分别同比+8.4pct、+0.9pct、-0.4pct、-3.5pct。2）全年净投资收益828亿元，同比+6.5%；总投资收益1204亿元，同比+131%。净、总、综合投资收益率分别为3.8%、5.6%、6.0%，分别同比-0.2pct、+3pct、+3.3pct。
    盈利预测与投资评级：结合公司2024年经营情况，我们上调盈利预测，2025-2027年归母净利润为491/472/464亿元（前值为380/433/-亿元）。当前市值对应2025E PEV0.51x、PB0.93x，仍处低位。我们看好公司以推动高质量发展为主题，不断优化产品结构，维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，新单保费承压。

公司简评报告：产能落地助力一体化优势，高端新材料提供广阔成长性

卫星化学(002648)
    投资要点
    事件：卫星化学发布2024年年度报告。2024年，公司实现总营业收入456.48亿元，同比增长10.03%；实现归母净利润60.72亿元，同比增长26.77%；实现扣非净利润60.48亿元，同比增长29.45%；经营活动现金流量净额105.90亿元，同比增长32.44%；基本每股收益1.80元，同比增长26.76%。
    坚持提质增效，实现优质化差异化发展。分业务来看，2024年公司功能化学品/高分子新材料/新能源材料收入分别同比+1.96%/+0.60%/+80.77%，毛利率分别为20.35%/35.05%/22.23%。1）功能性化学品方面，公司坚持产品工艺创新，创造品质溢价，乙二醇等产品价格走出低谷，毛利率同比实现良好增长；2）高分子新材料方面，创新推动高分子新材料稳步发展，营业收入突破100亿元，毛利率同比再度提升5.49pct；3）新能源材料方面，营业收入同比强劲增长80.77%，实现迅猛发展；4）氢气实现正式对外销售21.66销售收入同比增长42.5%。同时公司部分装置实现“老产品新工艺”研发，例如环氧乙烷336,865高效催化水合制乙二醇绿色低能耗工艺下乙二醇单吨成本降低，全年增效超亿元。
    55.63%产能稳步投放，增强产业链一体化优势。2024年，公司年产80万吨多碳醇项目一次开车成2.41功，打通丙烯下游高价值利用，真正形成丙烯酸及酯上下游完整的产业链闭环，进一步巩21.87固公司丙烯酸产业在市场的影响力；年产10万吨乙醇胺装置投资建成，进一步完善环氧乙烷下游化学品布局，乙醇胺、聚醚大单体实际产量分别位居全国第一、第二，市场占有率均超20%，同时乙醇胺出口量也位居全国第一，不断发挥产业链一体化及产品链多元化发展，增强市场影响力。
    C2+C3价差有所改善，高端新材料提供成长性。2024年美国乙烷MB均价为18.71美分/加仑，同比下降26.71%，原材料获取的壁垒性及价格保持低位为C2产业链产品盈利提供持续竞争优势；C3业务在2024Q4得到明显修复，丙烯酸-丙烯/丙烯酸甲酯-丙烯&甲醇/丙烯酸丁酯-丙烯&正丁醇价差均值分别环比增加23.42%/38.13%/61.93%，看好未来价差进一步修复；此外公司精准针对下游市场日益增长的高端化需求，不断加速α-烯烃综合利用高
    25-0端新材料产业园项目落地，布局突破“卡脖子”技术难题，高端聚烯烃、POE等产品下游市场庞大，具有良好的经济效益，有望为公司带来广阔成长空间。
    盈利预测与估值：看好公司C2及C3产品价差不断修复，以及新材料项目逐步落地带来的经济效益。预计公司2025-2027年的营收分别为588.39/681.97/788.11亿元（此前2025-2026年预期为537.84/606.91亿元），归母净利润分别为72.21/92.46/117.78亿元（此前2025-2026年预期为69.24/90.23亿元），对应EPS分别为2.14/2.74/3.50元（此前2025-2026年预期为2.06/2.68元），对应PE分别为10.11/7.89/6.20倍。维持“买入”评级。
    风险提示：项目落地不及预期风险；乙烷价格波动风险；下游需求不及预期风险。

基础建材量减&利微升，数据中心放量元年，未来转型可期

宁夏建材(600449)
    公司24年全年实现归母净利润2.41亿元，Q4扣非利润环比显著修复
    公司发布24年年报，全年实现收入/归母净利润86.53/2.41亿元，同比-16.87%/-18.82%，全年实现扣非归母净利润1.73亿元，同比-31.28%。其中Q4单季度实现收入/归母净利润18.81/0.71亿元，同比-35.63%/+1117.55%，扣非归母净利润0.33亿元，同比扭亏，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助以及金融资产和负债产生的公允价值变动损益。
    水泥主业量价有所下滑，非水泥业务量价有所上升
    公司24年基础建材收入同比-22%达29.8亿元，毛利率同比+2.3pct达20.2%，其中水泥及熟料实现销售收入同比-26%达24.85亿元，销量同比-20%达1054万吨，吨均价同比下滑20.5元达236元/吨。受煤炭价格下降影响，吨成本同比减少21元达191元/吨，最终实现吨毛利45元，同比持平微增，毛利率同比+1.74pct达18.98%，吨净利预计持平微增至28元上下。公司24年骨料/混凝土收入同比分别+13%/+3%达1.2/3.7亿元，销量同比分别-7.4%/+12.3%达461万吨/131万方，单吨/单方均价分别+5/-25达27/285元，吨毛利同比分别+1.7/+7.5达9/68元。
    公司25年计划实现水泥熟料/骨料/混凝土销量915/405万吨/116万方，较24年实际销量均
    有减少，预计基础建材业务收入28.57亿元。24年公司整体毛利率7.33%，同比+0.35pct，其中Q4单季度整体毛利率10.09%，同比/环比分别+7.12/+0.69pct。24年期间费用率4.15%，同比+0.52pct，最终实现净利率2.67%，同比-0.48pct。
    数据中心放量元年，未来转型可期
    公司24年数字物流业务收入同比-14%达56.09亿元，毛利率同比-0.17pct达0.21%，其中运输服务收入同比-12%达55.97亿（其中为中国建材集团所属企业提供的运输服务业务收入占比为81%，其他外部企业为19%），毛利率同比-0.17pct达0.1%，截至24年末公司“我找车”平台累计注册车辆同比+20.4%达185.7万辆。增值服务收入同比-94%达1248万元，毛利率同比+49pct达53.7%。24年公司数据中心已通过体系认证，实现收入2450万元，毛利率2.77%，目前已具备计算、存储、应用集成等功能，可满足上云服务业务要求，截至24年底共投运1044架机柜。24年8月公司公告终止此前与天山股份的吸收合并换股资产重组议案，正论证其他整合方案，后续有望重组转型为中建材旗下数据信息类业务平台，利润与估值提升空间可期。
    高分红凸显投资价值，维持“买入”评级
    24年公司每股派发现金红利0.21元，合计派发现金红利1亿元，分红率达42%。考虑到公司数据中心板块业绩开始释放，上调公司25年公司归母净利润达3.5亿元（前值3.3亿元），预计26-27年归母净利润达4.5/5.1亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：公司水泥价格推涨不及预期、水泥需求不及预期、煤炭成本上涨等。

奥迪威（832491.BJ）

》研报附件原文摘录）
奥迪威(832491)
    投资要点：
    事件：1）发布2024年年报：全年实现营业收入6.17亿元（yoy+32.13%），实现归母净利润8766万元（yoy+13.87%）。2）发布2024年权益分派预案：每10股派发3.00元（含税），共预计派发现金红利4234万元。3）无铅压电新材料技术取得阶段性成果：已拥有该项核心技术及相关的发明专利，可实现批量生产及应对未来市场对该项技术产品的需求，与合作方联合开发的超声波无铅流量计量方案已首次在意大利米兰EnlitEurope2024展览会上成功发布。4）发布精密制造设备：六轴多头精密点胶机器已研发成功，是一种高度自动化、智能化的工业机器设备，适合各种复杂的生产过程中进行精确的点胶作业。5）投资建设新基地：拟进一步投资“新一代智能传感器研发制造基地项目”建设，投资总额约2亿元。
    多领域市场开拓成果颇丰，传感器和执行器业务营收分别同比增长34%、26%。2024年传感器营收达47873万元（yoy+34%），得益于公司持续研发投入，实现产品升级，进一步提升产品在智能汽车、智能仪表、工业控制等方面的应用；执行器营收达12526万元（yoy+26%），得益于公司深挖客户需求，积极开拓新市场，新产品形成销售贡献，总体订单量增加。2024年境内收入达33056万元（yoy+43%），主要因为拓展了产品系列，丰富了产品型号，随着传感器在下游智能驾驶系统、智能家居服务机器人的应用扩展，拉动了上游智能传感器的需求订单增加；境外收入达28661万元（yoy+21%），主要因为公司深挖下游客户需求，加强本地化服务，帮助客户升级其产品和技术，及时满足客户订单交付需求，境外传感器、执行器订单均保持稳定增长。截至2024年12月31日，公司拥有专利301项，其中发明专利69项，随着新技术的突破，公司产品系列有望不断丰富，在智能传感器和执行器的市场的行业地位有望不断提升。公司当前传感器和执行器的产量分别为7,060.20万个、8,176.17万个，产能利用率分别为80%、63%。公司高性能超声波传感器在建产能分别6,160万件/年，预计投产时间在2025年年末。
    汽车领域：发布智能汽车方向盘应用的触觉固态按钮方案，多模态行泊复用车载超
    声波传感器已完成量产验证。（1）2024年7月，奥迪威于electronicaChina2024慕尼黑上海电子展正式发布自研智能汽车方向盘应用的触觉固态按钮方案，其利用压电触觉反馈技术，通过正逆压电效应的物理原理为方向盘按键重现真实触感。（2）公司多模态行泊复用车载超声波传感器研发项目已完成量产验证，正在和各车型进行项目扩展，该系列产品可以利用新一代超声波探头高精度的远测距能力，快速反应速度和强环境感知能力，确保自动泊车系统的稳定性和可靠性。随着整车智能化的加速发展，泊车系统功能不断扩展，佐思汽研预计2028年泊一体装配率将达25%左右。未来，公司通过利用核心技术优势，有望与智能汽车战略客户合力推进在智能驾驶系统、智能驾驶舱搭载的传感器、执行器的技术创新和新技术融合。
    智能仪表领域：参股企业奥感微专注新型柔性传感器，超声波智能水表国家标准有望带动智能水表渗透率提升。公司超声波传感器在智能仪表中的应用主要是智能水表热表和智能燃气表。近年来，“水十条”、“智慧城市”、“节能减排”、“碳
    中和”以及《我国水表行业“十四五”发展规划纲要》、《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》等政策的出台为智能水表的发展提供了广阔的市场机遇，《水表行业“十四五”发展规划纲要》提出十四五期间智能水表的销售收入比例要达到60%以上。根据政策指导意见，我国智能水表产业仍存在广阔的发展空间。公司参股企业奥感微专注新型柔性传感器的研究、生产、销售，与公司业务具备协同性。未来随超声波智能水表国家标准的实施及相关政策的深入推行，国内智能水表渗透率存在提升预期，公司通过拓宽智能仪表传感器及其模组的应用领域，有望成为工业与民用水管理系统、气体计量系统的核心部件主要供应商。
    家居&机器人领域：传感设备与智能家居系统深度绑定，公司有望以电子皮肤技术等加快机器人产业化落地。智能家居方面，传感设备与智能家居系统深度绑定，功能扩大至检测温度、湿度、气压、空气质量等环境传感系统，这些传感器设备可在厨房、卫生间、门窗等场景与家电互联，形成家居智能化场景。公司参股企业智感源动专注于拓展智能家居和环境健康电器的新应用领域。机器人应用方面，2024年公司扩大了在扫地机器人、水下机器人、服务机器人、其他工业机器人等的应用市场推广，可为客户提供避障、压力和温度感知、材质识别、防倾倒、液位监测、灰尘颗粒检测、水下测距感应等多种功能场景的智能产品和技术服务，同时，在精密工业点胶机器人、精密力控机械手等方向也取得新的技术突破。在未来人形机器人应用中，公司有望以电子皮肤技术（温度、压力、滑动等）、隐藏式超声波避障、材质识别、触觉反馈执行技术等实现感知功能，加快产业化落地。
    消费电子领域：多层触觉及反馈微执行器有望实现对线性马达和转子马达的替代。
    公司在消费电子领域的产品主要包括压触传感器和执行器、压电马达、高音补偿单元等。公司压触传感器和执行器主要用于手机虚拟按键、触控屏等，多层触觉及反馈微执行器主要用于触觉振动反馈相关场景，由于具有响应速度快、振动效果好、体积小、耗电低等特点，有望在手机、平板、笔记本电脑、穿戴设备等消费电子领域实现对线性马达和转子马达的替代，未来市场空间较大。公司多层触觉及反馈微执行器的在建产能32,000万件/年，预计投产时间在2026年年末。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.06/1.32/1.56亿元，对应EPS分别为0.75/0.93/1.11元/股，当前股价对应的PE分别为42.4/34.1/28.8倍。公司主要产品为智能传感器和执行器，属于物联网感知层的核心基础电子元器件。我们看好公司坚持以技术创新驱动发展，积极把握新的发展机遇，促进业绩持
    续稳步增长，维持“增持”评级。
    风险提示：质量控制风险、技术更新风险、海外市场产品进口关税变动风险。

2025年迎无缝业务转折年

健盛集团(603558)
    公司发布2024财报
    公司24Q4收入6.5亿同增4%，归母净利润0.6亿同减12%，扣非后归母净利润0.6亿同增4%；2024年收入26亿同增13%，归母净利润3.3亿同增20%，扣非后归母净利润3.2亿同增22%。
    2024年公司针织休闲棉袜收入3亿同增4%，毛利率24%同减0.6pct；针织运动棉袜收入16亿（占62%）同增19%，毛利率31%同增0.7pct；无缝休闲服饰收入0.7亿同减43%，毛利率20%同增6pct；
    无缝运动服饰6亿（占23%）同增17%，毛利率22%同增9pct；
    2024年公司棉袜销售3.8亿双同增14%，无缝服饰销售0.3亿件同增25%。公司计划重点做好如下方面工作：
    1、冬修水利，固本应变：打造企业高效稳健的管理体系，聚焦“堵点”、“痛点”，疏通业务流程，优化管理机制，提升运营效率。
    2、逆势而上，抓住销售牛鼻子，再创佳绩：业务部门要发扬开拓进取精神，主动作为，深入一线，全面了解生产产能现状，充分挖掘内部潜力。
    3、降本增效，开源节流，实现利润新突破：深挖内部潜力，提升盈利能力，为实现利润新突破奠定坚实基础。各部门、各基地工厂聚焦成本管控，优化生产流程，降低运营成本，提升资源利用效率。
    4、打好无缝板块翻身仗：过去一段时间，无缝面临诸多挑战，但经过不懈努力，2025年已迎来重要转折点。销售端成功开拓新客户，市场潜力逐步释放；生产端，贵州鼎盛基地运营稳定，兴安基地整顿成效显著，实现阶段性盈利，业务板块复苏的基础已经夯实。
    未来，销售团队将持续深耕市场，挖掘潜在客户，提升市场份额；生产团队将聚焦效率提升与质量管控，确保产品竞争力；管理层将科学规划战略，优化资源配置，为板块发展提供坚实保障。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    依托棉袜的刚需属性和公司长期积累的供应链优势及优质的客户资源，公司棉袜业务持续攀升；无缝业务随着订单改善及海外产能发展，利润有望不断改善；基于终端需求我们调整25-27年盈利预测，预计25-27年EPS分别为1.06/1.20/1.39亿（25-26前值为1.1/1.3元），对应PE为10/9/7x。
    风险提示：原材料价格波动风险、海外工厂扩产不及预期、终端消费不及预期等。

2024年归母净利润同比增长144%，毛利率提高

天德钰(688252)
    核心观点
    2024年收入同比增长74%，归母净利润同比增长144%。公司2024年实现收入21.02亿元(YoY+73.88%)，归母净利润2.75亿元(YoY+143.61%)，扣非归母净利润2.47亿元(YoY+145.30%)；毛利率提高1.4pct至21.41%，研发费用同比增长22.20%至1.76亿元，研发费率下降3.5pct至8.36%。其中4Q24营收6.18亿元(YoY+61.6%,QoQ-3.6%)，归母净利润8289万元(YoY+118%,QoQ-8.9%)，扣非归母净利润8091万元(YoY+164%,QoQ-1.7%)，毛利率21.48%（YoY+1.5pct，QoQ-0.9pct）。
    各产品线收入均明显增长，毛利率均提高。分产品线看，2024年公司移动智能终端显示驱动芯片收入16.14亿元(YoY+62.73%)，占比77%，毛利率提高0.01pct至18.47%；电子价签、摄像头音圈及快充协议芯片收入4.84亿元(YoY+138%)，占比23%，毛利率提高7.70pct至31.10%。李书颖詹浏洋2024年多款显示驱动芯片新产品量产，通过新技术提高产品竞争力。公司2024年相继量产手机全高清显示触控产品、平板类显示触控产品、穿戴类AMOLED手表产品，以及下沉式显示触控产品和高分辨率穿戴类产品。在工控穿戴类显示驱动IC设计上，公司产品支持多种接口界面，支持消费电子、工业控制、嵌入式系统全场景适配。在AMOLED屏幕的新技术中，公司产品通过动态调整高低刷新率切换时的驱动电压和亮度参数，有效解决了屏幕在帧率切换时容易出现的亮度抖动问题。在TDDI新技术方面，公司产品使用TDDI触控屏透过算法来取代P-sensor功能的新技术有效降低成本。
    四色电子价签成为主流，公司电子价签显示驱动芯片全球份额第一。电子价签的技术发展从黑白到三色电子价签，再到四色以及六色电子价签的迭代，目前四色电子价签是市场主流，占比80%。2024年公司率先量产全系列内建可多次读写内存的四色电子纸驱动IC新产品，全面布局智能零售与物联网应用市场，市场份额全球第一。同时，公司成功开发出窄边框GIP架构电子纸驱动IC，不仅适用于电子价签，更可拓展至手机背盖等创新应用场景。投资建议：新产品放量，维持“优于大市”评级
    由于公司新产品放量顺利，且新产品毛利率相对较高，我们上调公司2025-2026年归母净利润至3.32/4.10亿元（前值为2.87/3.45亿元），预计2027年归母净利润为4.87亿元，对应2025年3月26日股价的PE分别为31/25/21x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期，产品研发不及预期，客户导入不及预期。

业绩如期稳健提升，生产运营服务增速快

中材国际(600970)
    事件：公司发布2024年年报。
    生产运营服务增速较快。2024年，公司实现营收461.27亿元，同比增长0.72%；其中，工程服务实现营收271.25亿元，同比增长1.73%；装备业务实现营收62.14亿元，同比减少18.42%；生产运营服务实现营收129.20亿元，同比增长21.88%。公司实现归母净利润29.83亿元，同比增长2.31%；实现扣非净利润27.21亿元，同比增长1.64%。公司实现经营活动现金净流量22.9亿元，同比减少12.46亿元，主要系水泥市场行情影响结算及回款进度以及本年收款使用票据结算增加所致。2024年公司现金分红10.57亿元，股息率为4.75%，公司提出未来有条件地稳步提升现金分红比例。
    盈利能力稳中有升，减值损失有所减少。2024年公司毛利率为19.63%，同比提高0.2pct；净利率为6.99%，同比提高0.03pct。期间费用率为10.76%，同比提高0.24pct。销售费用率为1.19%，同比下降0.03pct。管理费用率为5.15%，同比提高0.42pct。财务费用率为0.59%，同比提高0.04pct。研发费用率为3.82%，同比降低0.2pct。公司资产负债率为61.28%，同比降低0.85pct。报告期公司资产减值损失和信用减值损失合计4.02亿元，去年同期为4.91亿元，资产减值损失减少0.89亿元。
    新签合同稳健提升，生产运营合同增速较快。2024年，公司新签合同634.44亿元，同比增长3%，其中，境外新签合同362.01亿元，同比增长9%，公司获取了沙特、菲律宾、伊拉克、加拿大等15个国家19条境外水泥整线项目。公司境内新签合同272.43亿元，同比减少4%，主要受境内水泥行业产能过剩矛盾突出、效益整体下行影响。分业务看，公司新签工程服务合同371.78亿元，同比降低4.84%；新签装备合同71.64亿元，同比下降3%；新签生产运营服务合同173.12亿元，同比增长27%；其中，新签矿山运维合同108.35亿元，同比增长36%；新签水泥运维和其他合同64.77亿元，同比增长15%。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为31.94、34.29、37.84亿元，分别同比+7.06%/+7.38%/+10.33%，对应P/E分别为8.33/7.76/7.03x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险

区域民爆龙头多元化布局，下游需求牵引助力腾飞

国泰集团(603977)
    区域龙头深耕民爆产业，一体两翼多元化布局促增长
    国泰集团以民爆一体化为核心业务，涵盖工业炸药、工业雷管及爆破工程等，同时积极拓展军工新材料和轨交自动化及信息化产业，形成了“一体两翼”的发展格局。公司作为江西省唯一的民爆生产企业，公司在区域内具有显著的市场优势，其产品广泛应用于矿山开采、基础设施建设等领域。公司外延军工新材料产业加快发展，军工业务由多个控股子公司开展，在军工领域多点布局，着力打造公司发展新支柱。
    聚焦民爆主业，盈利能力较为稳定
    2024年前三季度公司实现营收17.04亿元，同比减少5.92%；实现归母净利润2.19亿元，同比减少3.16%，主要系民爆产品单价下滑等多因素影响。2021年至2023年公司营业收入从19.88亿元增长至25.41亿元，CAGR达13.06%，整体呈现稳步增长态势。我们认为，伴随未来下游需求的逐步提升，公司营业收入和归母净利润有望回暖，且2024年H1民爆产品销量平稳，军工新材料等业务取得重大突破，公司的多业务布局或将使其全年延续营收利润增长趋势。
    多维度布局军品业务，下游需求有望提高
    我国2024年军费预算为16655.4亿元人民币，同比增长7.2%，增幅与2023年持平。2010年至2017年中国年度国防费构成中装备费支出占比持续维持在33.2%以上，整体上呈现上升趋势。我们认为，我国军费增速连续三年增速超7%，同时国防费用中装备费用支出比例呈现上升趋势，我国装备采购额有望持续提升，公司产品或将受益于下游高景气度，有望实现迅速放量。
    2024年5月9日，公司增资34,000万元建设年产3,000吨-4,300吨（多品种柔性）含能新材料生产线项目，其中001线预计2025年6月投产，年产能2500吨；003线预计2026年中期投产，年产能500吨-1800吨。我们认为，增产项目有望显著提升公司（多品种柔性）含能新材料产能，提升公司含能材料供给侧能力，未来或将增厚公司收入，为公司营收和利润的后续增长提供坚实动力。
    行业供给侧集中度提升，水运项目概念催化
    江西省加快基础设施建设，公司民爆或乘东风。赣粤运河是推进长江、珠江两大水系运河连通的战略性工程，是国家高等级航道网“四纵四横两网”中的纵三——浙赣粤通道的重要组成部分。浙赣粤运河总计划投资3200亿元，全长1988公里，其中赣粤运河1288公里，规划投资匡算约1500亿元。我们认为，浙赣粤大运河建设的推进有望极大拉动民爆产业下游需求，或将提高行业整体景气度，从而有望推动公司民爆一体化业务规模步入快速增长区间。
    盈利预测与建议：综合公司各业务发展形式，以及下游需求政策以及基建工程规划，我们假设公司民爆一体化业务基本盘规模得到可观扩张，公司军工新材料业务及其他业务发展持续较快。在此假设下预测2024-2026年公司净利润分别为3.20亿元、3.96亿元和5.04亿元，对应EPS分别为0.51元/股、0.64元/股、0.81元/股。对应目前PE为24.67、19.92、15.63倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争风险、需求不及预期的风险、项目建设进度不达预期的风险、股价波动风险。

中国广核2024年年报点评：发电业务稳健运行，惠州1号机组投产在即

中国广核(003816)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收868.04亿元，同比+5.2%，实现归母净利108.14亿元（扣非107.13亿元），同比+0.8%（扣非同比+0.9%）。24Q4单季度实现营收245.34亿元，同比+8.1%，实现归母净利8.30亿元（扣非9.75亿元），同比-19.0%（扣非同比+1.3%）。2024年，公司向全体股东每10股派发现金红利0.95元（含税），对应现金分红比例44.36%，相较2023年的44.26%小幅提升。以2025/3/26股价为基础，测算公司2024年现金分红对应的股息率为2.54%。
    24Q4非经对业绩形成扰动，所得税费用、少数股东损益同比大幅提升。24Q4，公司产生非经常性损益-1.45亿元，23年同期为0.62亿元，主要系其他营业外收入和支出（主要包括陆丰核电和台山核电项目用地用海罚款、固定资产报废损失、对外捐赠及税收滞纳金等）由23Q4的0.11亿元变为24Q4的-3.48亿元。而针对24Q4公司营收增速和利润增速之间的差异，主要系所得税费用、少数股东损益同比分别增长163.6%、56.3%所致。
    期间费用率&资产负债率持续优化，经营性净现金流同比增长。2024年，公司ROE（摊薄）为9.05%，同比下降0.42pct；拆分来看：1）销售毛利率同比下降1.94pct至34.03%，其中受电价下降和燃料、折旧等成本上升影响，核电业务毛利率同比下降2.25pct至43.60%；期间费用率持续压降，2024年同比下降1.2pct至11.87%，主要由于利率下行导致财务费用率同比下降0.95pct至5.91%；二者共同作用下销售净利润率同比下降0.55pct至20.10%；2）公司资产负债率持续优化，2024年向下突破60%达到59.49%。此外，2024年公司实现经营性净现金流380.16亿元，同比增长14.78%。
    新机组投产贡献增量，发电业务维持稳健运行。2024年，公司子公司实现发电量1,908.07亿千瓦时，同比增长7.08%（其中24Q4为516.48亿千瓦时，同比+13.2%），主要得益于防城港4号机组的投运以及台山1号机组恢复正常运行；子公司及联营企业合计实现发电量2,421.81亿千瓦时，同比增长6.08%（其中24Q4为641.12亿千瓦时，同比+9.4%）。2024年，受市场化电价下行影响，公司平均上网电价为0.416元/kWh（含税），同比下跌7厘/kWh或1.57%。价跌量增下，公司发电业务实现营收659.32亿元，同比增长5.5%。而从成本端来看，防4商运、台1恢复运行使得公司按产量法摊销/计提的燃料、折旧成本均有所增加，同时阳江5号、6号、台山1号、2号机组商运满五年导致计提的乏燃料处置金也有所增加，综合影响下，公司发电业务成本同比增长9.8%至371.86亿元。尽管毛利率有所下降，但考虑费用端的节省、红沿河核电投资收益增加等有利因素，公司发电业务净利润表现稳健，2024年达到172.45亿元（核电业务运营、电力销售及相关技术服务分部净利润），同比基本持平。
    惠州1号机组投产在即，支撑公司25年业绩表现。展望2025年，存量机组方面，公司计划新安排19个换料大修，其中，包含两个十年大修和一个首次大修（2024年计划新安排18个换料大修，包括4个十年大修、1个首次大修）；增量机组方面，惠州1号机组投产在即，且根据公司控股股东最新的避免同业竞争承诺，即最晚不迟于核电项目正式开工建设日之后的六年内注入上市公司，预计惠州1号机组（2019/12/26开工）的注入工作有望于年内开启。基于此，我们预计电量端的增长有望部分对冲2025年广东、广西等省份市场化电价下降对公司的不利影响。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润104.40、111.26、122.59亿元，对应PE18.09x、16.98x、15.41x，维持推荐评级。
    风险提示：新项目建设进度不及预期的风险；资产注入不及预期的风险；电价超预期下跌的风险等。

未来减值风险可控，定增落地助力发展

深高速(600548)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营业收入92.5亿元，同比略下降0.5%，实现毛利29.2亿元，毛利率为31.6%，较2023年同期下跌4.4pp。全年期间费用下降13.1%合计为15.4亿元，2024年公司投资收益下降31.9%为10.3亿元，此外本年资产减值损失为3.8亿元，信用减值损失为2亿元，综合影响下，公司2024年实现归母净利润11.5亿元，同比下降50.8%，归母净利率为12.4%，同比下降12.7pp。
    致力于成为公路交通及城市基础设施领军企业和大环保细分领域领先企业。公司于1996年12月30日在深圳注册成立，主要从事收费公路及大环保业务的投资、建设及经营管理。截至2024年年度报告日期，公司经营和投资的公路项目共16个，所投资或经营的高等级公路里程数按控股权益比例折算约613公里；积极参与多个区域性城市基础设施开发项目，并投资环保、清洁能源和金融类项目；设有投资、建设、运营、环境、城市基础设施及新能源等多个平台公司。
    面对挑战公司主营收入稳定，收费公路主业持续巩固提升。2024年公司实现营业收入92.4亿元，同比略下降0.5%，其中通行费收入实现营收50.5亿元，同比下降6%。我们认为未来随着机荷高速改扩建、外环三期等重大项目建设完成，公司收费公路主业长远发展能力不断提升；2024年公司大环保业务实现营收14.1亿元，同比下降12.9%；2024年根据相关会计准则，公司确认了餐厨垃圾处理、沿江二期、机荷改扩建及光明环境园等项目特许经营安排下的建造服务收入，按进度确认的建造服务收入同比大幅增加45.8%，其他服务均有不同程度下滑，综合来看其他业务收入实现营收27.8亿元，同比增长20.9%。
    稳定积极的利润分配政策，27年坚持回报股东。公司2024年7月26日召开董事会通过《2024年－2026年股东回报规划》，建议股东批准每年现金分红不少于当年可分配利润的55%，继续维持稳定、积极的利润分配政策。公司董事会考虑到A股增发新增股本的摊薄影响后，拟派发2024年度末期现金股息每股0.244元（按增发后股本计算）。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年营业收入分别为97.7亿元（+5.6%）、101.7亿元（+4.2%）和103.8亿元（+2%），归母净利润分别为16.8亿元（+46.6%）、18.4亿元（+9.6%）、18.9亿元（+2.7%），EPS分别为0.77元、0.84元、0.87元，对应动态PE分别为14倍、13倍、13倍。我们认为公司高速公路整体经营稳健，大环保业务持续修复，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：公路收费政策变动风险、环保行业竞争加剧风险、宏观经济增长不及预期等。

非水泥板块量增带动业绩贡献提升，海外连攻数城，利润释放正当时

华新水泥(600801)
    公司24年全年实现归母净利润24.16亿元，Q4扣非利润环比显著修复
    公司发布24年年报，全年实现收入/归母净利润342.17/24.16亿元，同比+1.36%/-12.52%，全年实现扣非归母净利润17.84亿元，同比-23.15%，非流动性资产处置损益所致（7.4个亿）。其中Q4单季度实现收入/归母净利润94.98/12.78亿元，同比-0.98%/+43.94%，扣非归母净利润7.21亿元，同比+44.62%。
    非水泥板块量增带动业绩贡献提升，海外连攻数城
    24年公司水泥及熟料业务收入同比-2.5%达187.9亿元，水泥熟料销量同比-3%达6027万吨，主要受国内水泥销量下滑较多所致，测算吨均价/吨成本分别为311.8/239.0元，同比分别+0.4/+8.4元，最终实现吨毛利72.9元，同比下滑8.1元。受益于去年四季度水泥涨价行情，24Q4公司收入/归母净利润环比分别+12%/+213%达95/13亿元，预计25Q1盈利增速可观。24年公司骨料/混凝土业务收入分别56.4/84.2亿元，同比分别+5%/+10%，销量分别为14323万吨/3181万方，同比分别+9%/+17%，测算单吨/单方均价同比分别-3.5%/-5.6%达39/265元。此外环保业务处置总量达441万吨，同比增长5万吨。24年公司非水泥业务收入占比继续提升2.2pct达45%，毛利占比提升3.6pct达48%，非水泥板块已成为公司主要的利润增长点。
    截止24年底，公司具备水泥产能1.26亿吨/年，骨料产能2.85亿吨/年，商混产能4.39亿方
    年。公司25年计划销售水泥熟料/骨料分别约0.57/1.7亿吨，销售混凝土0.3亿方，计划资本性支出约133亿元，较24年计划支出高64亿元，重点集中于骨料、海外水泥的产能及替代燃料建设。
    24年公司继续坚定海外扩张节奏，莫桑比克纳卡拉工厂3000T/D水泥熟料生产线新建项目建成投产，坦桑尼亚马文尼公司生物质电站成功并网发电，非洲多个项目顺利推进，此外成功签约尼日利亚水泥产能1060万吨/年和巴西骨料产能880万吨/年，截止24年底公司海外累计运营及在建产能突破2500万吨。24年海外收入同比+47%达79.84亿元，占总收入比重同比+7.2pct达到23.3%，销量同比+37%达1620万吨。我们预计公司24年新投产和收购资产有望贡献7~10个亿利润（莫桑2亿，尼日利亚3.5~6.9亿，巴西骨料厂1亿）。
    费用有所优化，现金流运营良好
    24年公司整体毛利率24.69%，同比-2.02pct，其中Q4单季度整体毛利率26.41%，同比/环比分别-1.31/+1.67pct。24年期间费用率12.58%，同比-0.27pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.12/+0.10/-0.19/-0.06pct，最终实现净利率8.63%，同比-0.90pct。24年资产负债率同比-1.81pct达49.80%，资本结构有优化，25年预计资产负债率维持在54%左右。
    高分红凸显投资价值，维持“买入”评级
    24年公司累计现金分红9.6亿元，分红率保持40%，对应当前股息率4.09%。考虑到公司海外业绩释放，上调公司25-26年公司归母净利润为31/36亿元（前值：28.8/31.5亿元），预计
    27年归母净利润为41亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：公司水泥价格推涨不及预期、水泥需求不及预期、煤炭成本上涨等。

深度报告：立足汽车，放眼AI

景旺电子(603228)
    内资PCB龙头，业绩稳健增长。公司成立于1993年，为内资PCB龙头企业。公司主要从事PCB产品的研发、生产和销售，产品涵盖刚性板、柔性板、金属基板、HDI板及刚挠结合板等多种类型，广泛应用于通信设备、消费电子、计算机、工业控制、汽车电子和医疗设备等领域。2019-2023年，公司营收从63.32亿元增长至107.57亿元，CAGR达14.17%。24年前三季度公司共实现营收90.78亿元，同比增长17.11%；归母净利润9.04亿元，同比增长29.14%。公司毛利率长期保持在22%以上，24年前三季度毛利率达24%。
    PCB行业：电子元器件之母，算力、汽车市场增长动能强劲。印制电路板（PCB）是电子产品的关键组件。据Prismark预计，消费电子、服务器、汽车电子等PCB下游产业有望维持较高的增长速度，在此推动下，PCB市场规模于2028年有望达到904亿美元，2023年-2028年CAGR可达5.4%。消费电子领域，轻薄化、高速化推动手机FPC用量和ASP不断提升。苹果手机主板逐步导入高阶HDI、SLP，引领主板PCB价值量提升，高阶产品渗透率上升。服务器领域，受益于AI算力需求高增，用于AI服务器的高端PCB市场快速增长。汽车领域，随着电子化水平提高，轻量化趋势刺激车用FPC需求增长，智能化带动PCB产品高端化。
    技术积累深厚，多元化布局助力AI产品拓展。公司在国内设有六大生产基地，拥有12个工厂，主营产品包括刚性电路板（PCB）、柔性电路板（FPC）和金属基电路板（MPCB），公司卡位前沿技术，掌握HLC及HDI批量生产的核心技术，对PCB主要品类实现全覆盖。公司目前在服务器EGS/Genoa平台、超算PCB板、800G光模块、通信模组高阶HDI、CSSD存储HDI等多层高阶软/硬板等数据中心相关产品实现了量产，在交换路由、服务器高速FPC/高阶R-F、超高速GPU显卡FPC/R-F、高速光模块FPC等技术上实现了重大突破。800G光模块对应PCB的多款产品已获多个客户验证通过，实现为海内外头部光模块厂商批量供货。在AI服务器领域，公司成功开拓了软板和软硬结合板在数据中心的应用产品，同时在高阶HDI、高多层PTFE板等产品上实现了重大突破。公司提前卡位前沿技术，凭借特色工艺及深厚的技术积累，有望在AI浪潮中取得领先地位。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年将实现营收124.23/149.07/181.71亿元，实现归母净利润12.22/16.05/20.61亿元，对应现价PE为26/20/16倍我们看好公司在汽车、AI服务器领域的超前技术布局及增长空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：PCB行业复苏不及预期；产能建设与研发进度不及预期；行业竞争加剧。

投顾特色突出，静待协同成效

国联民生(601456)
    核心观点
    公司公布2024年年报。全年实现营收26.83亿元，同比-9.2%；归母净利润3.97亿元，同比-40.8%；加权平均ROE2.19%，同比-1.70pct。Q4实现营收6.78亿元，同比+51.3%，环比-26.2%；归母净利润0.02亿元，同比扭亏，环比-99.4%。分业务来看，全年营收增速：经纪+39.4%、投行-30.7%、资管+49.0%、利息-223.5%、投资-21.6%，全年营收占比：经纪26.8%、投行12.6%、资管24.6%、利息-3.7%、投资36.3%。经纪及资管为全年及Q4主要增长项。
    经纪及财富管理：财富管理客户数及AUM保持增长，基金投顾规模快速扩张。
    公司全年新增财富客户21.86万户，累计总客户195.50万户，同比+12.6%。全年代销规模402.78亿元，同比+118.9%；金融产品保有量209.56亿元，同比+8.4%。基金投顾业务渐具现代财富管理业务雏形，策略团队收益率远超市场偏股基金平均收益率，期末投顾保有规模92.38亿元，同比+40.1%。经纪业务方面，公司资产负债表数据显示客户交易资金留存情况良好，Q4末客户资金+备付金142.42亿元，环比+8.2%；融出资金115.51亿元，环比+31.9%；代理买卖证券款145.65亿元，环比+11.3%。
    投行业务：整合民生证券后业务实力显著增强，静待市场复苏重启增长潜力。
    2024年，民生证券股承规模65.11亿元，排名行业第10；IPO承销规模38.96亿元，排名行业第6。当前，股票市场景气度正处于逐步提升趋势，若股权融资市场复苏，民生证券的投行业务实力将对整体业务产生较大正面影响。自营投资：TPL账户债券增加，股票及公募基金减少，OCI权益占比提升。期末公司TPL资产结构：债券232.48亿元，占比61.3%；股票19.76亿元，5.2%；公募基金44.94亿元，占比11.9%；其他82.03亿元，占比21.6%。期末OCI权益持仓52.01亿元，占全部金融资产的10.7%（vs2023年末7.2%）。年末公司有效杠杆率4.46倍，较年初小幅提升，年末金融资产投资、融出资金、买入返售金融资产等资产运用规模较年初有小幅增长。
    风险提示：股票市场景气度下降、投顾业务发展不及预期，与民生证券合并后协同不及预期，政策风险等。
    投资建议：基于公司年报数据及资本市场的表现，我们对公司2025年和2026年的归母净利润预测分别上调9.77%和9.71%，预计2025-2027年公司归母净利润为9.72/11.02/12.51亿元，同比增长144.6%/13.4%/13.5%，当前股价对应的PE为61.48/54.22/47.99x,PB为1.12/1.11/1.09x。公司当前已经成功整合民生证券，后续协同效应或将逐步显现，民生证券经纪网络、投行实力及资本基础将逐步为公司贡献业绩。我们对公司维持“优于大市”评级。

2024年年报点评：经营稳健，业绩小幅增长

北新建材(000786)
    投资要点：
    北新建材（000786）发布2024年年报，2024年实现营业收入258.21亿元，同比增长15.14%；归母净利润36.47亿元，同比增长3.49%。
    2024年全年业绩小幅增长。公司2024年全年实现营业收入258.21亿元，同比增长15.14%；实现营业利润39.74亿，同比增长2.43%；实现净利润37.26亿，同比增长4.82%；归母净利润36.47亿元，同比增长3.49%；基本每股收益2.159元，同比增长3.5%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利8.65元（含税）。
    毛利率保持稳定，净利率小幅下滑。公司全年综合毛利率为29.88%，与去年持平；全年净利率为14.12%，下降1.59pct。分产品来看，石膏板销售毛利率为38.51%，比上年同期上升0.02%；龙骨毛利率18.98%，比上年同期上升0.28%；防水卷材毛利率17.07%，比上年同期下降1.65%；涂料毛利率31.94%，比上年同期上升2.72%。
    新并购子企业导致销售及管理费用率有所上升。全年销售费用14.43亿元，同比+51.84%；管理费用11.28亿元，同比+38.49%；财务费用0.74亿元，同比-13.45%；研发费用10.58亿元，同比+11.19%。全年销售、管理、财务、研发费用率分别为5.59%、4.37%、0.29%、4.10%，同比变动+1.35、+0.74、-0.09、-0.15pct；累计总费用率为14.34%，上升1.85pct。公司新并购子企业导致销售费用率及管理费用率有所增长。
    资产结构稳定，经营性净现金流提升。截至2024年末，公司资产负债率为23.96%，同比上升1.36pct，但整体资产结构相对稳定。公司全年应收账款为24.31亿元，同比增长16.89%；合同负债为5.87亿元，同比下降8.04%。公司全年经营性现金流净流入51.34亿元，同比上升8.45%；同比
    增加净流入4.00亿元。其中Q4经营性现金流净流入24.28亿元。
    总结与投资建议：公司业绩实现小幅增长，资产结构稳定，经营净现金流有所提升，整体经营稳健。公司继续实施“一体两翼、全球布局”的发展战略。石膏板产品市场份额在国内排名第一，并继续保持全球最大石板轻钢龙骨产业集团领先地位。防水及涂料业务也有望持续提升市场份额，提升成长性。预测公司2025年至2026年EPS分别为2.73元和3.21元，对应当前股价PE分别为10.5倍和9倍。建议关注。
    风险提示：楼市销售复苏低于预期及基建投资增速低于预期，带来行业需求下滑。公司费用提升明显带来利润率下降。公司市场份额提升及业绩增长低于预期。

业绩短期承压，优创项目有序推进

扬农化工(600486)
    扬农化工发布2024年年报：公司2024年全年实现营业收入104.35亿元，YoY-9.09%，归母净利润12.02亿元，YoY-23.19%。
    行业市场低迷，农药产品价格同比下滑，导致公司业绩下降。分板块看，①原药：2024年公司原药产品价格同比下滑16.01%，营收同比下滑13.07%至64.18亿元；②制剂：2024年公司制剂产品价格同比下滑9.38%，产品营收同比下滑7.78%至15.45亿元。从利润端看，受到公司农药产品价格下降影响，公司综合毛利率同比下降2.49个百分点至23.11%，导致公司净利润下滑。
    行业尚处周期底部，但是绿色化、国际化与集中度提升也孕育着新机遇。首先，国家高度重视粮食安全，持续推出农业利好政策以及有利于农药行业创新、绿色、高质量发展的法律法规。其次，虽然2024年全球粮食价格处于周期底部，但粮食需求中长期需求明确，广大发展中地区居民饮食结构仍有较大改善空间，支撑了饲用农产品需求，巴西、美国等粮食主产国也在持续扩大农产品种植面积，长期农药产品终端需求稳中有升。第三，海外市场去库存已见成效，新周期备货启动推动部分产品需求恢复，政策引导行业集中度提升，产能出清后中期价格将有上升空间。数字化和智能化技术的应用（例如精准施药）推动行业升级。终端抗性管理和土壤健康需求增加带动新产品销售，病虫害抗药性增强促使企业加快新药研发，企业通过差异化产品突破同质化困境。
    公司有序推进新项目产能建设，后续有望逐步贡献业绩增量。2024年公司辽宁优创一期一阶段、二阶段项目相继投产运营。截至2024年年末，公司对于辽宁优创一期项目的累计投入金额已达到27.83亿元，占总预算的80%。后续公司还将推进优创二期项目，此外优嘉厂区、科创厂区项目也在同步推进。我们认为，后续在建项目的陆续投放，有望继续为公司贡献业绩增量。
    公司盈利预测及投资评级：作为国内农药龙头，公司在建项目有序推进，同时受益先正达集团内部资源协同，我们预期公司中长期成长性持续。基于公司2024年年报，我们相应调整公司2025~2027年盈利预测。我们预测公司2025~2027年净利润分别为13.55、16.43和20.95亿元，对应EPS分别为3.33、4.04和5.15元，当前股价对应P/E值分别为16、13和10倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；产品价格大幅下滑；新产能投放不及预期；“先正达集团”资产内部整合不及预期；市场竞争加剧。

24年营收个位数增长，线上、海外业务发力

晨光股份(603899)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年度报告。2024年，公司实现营收242.28亿元，同比+3.76%；归母净利润13.96亿元，同比-8.58%；扣除股份支付后归母净利润14.46亿元，同比-2.81%。24Q4，公司实现营收71.14亿元，同比-5.04%；归母净利润3.74亿元，同比-13.5%；扣非净利润3.06亿元，同比-23.92%。
    毛利率同比略有改善，费用率提升致扣非净利率受损。
    2024年，公司综合毛利率为18.9%，同比+0.04pct。24Q4，单季毛利率为16.78%，同比+1.15pct，环比-3.68pct。
    报告期内，公司期间费用率为11.84%，同比+1.18pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.17%/4.05%/0.78%/-0.16%，同比分别变动+0.53pct/+0.55pct/+0.02pct/+0.07pct。
    2024年，公司扣非净利率为5.09%，同比-0.89pct。24Q4，公司扣非净利率为4.30%，同比-1.07pct，环比-1.66pct。
    传统核心业务持续深化产品&渠道布局。
    产品方面，公司注重产品开发减量提质，提高单款上柜率和销售贡献；优化产品结构，进一步拓展品牌阵营、丰富产品线，提高必备品上柜率。同时，公司积极布局年轻人喜爱的IP与二次元产品；报告期内，奇只好玩快速成长，与国内外多款经典IP合作输出的谷子和文具产品，获得市场的良好反馈。
    渠道方面，公司推进全渠道布局，传统渠道聚焦单店质量提升，并借助晨光联盟APP助力渠道提效，积极推动直供模式、线上渠道发展。此外，公司非洲和东南亚市场的海外业务稳步增长。2024年，晨光科技实现营业收入11.44亿元，同比增长33%；公司海外市场实现营业收入10.38亿元，同比增长21%。
    零售大店新业务稳健发展。九木杂物社线下门店数量稳步增加，门店在产品组合、精细化运营以及消费者洞察及服务等方面继续提升。线上业务多渠道发展，天猫、拼多多、抖音、社区电商、即时零售等新型渠道均有提升。产品方面，IP类（二次元、谷子及周边衍生品）产品资源投入和销售占比均有提升；晨光产品和自有品牌的占比提升。
    报告期内，晨光生活馆（含九木杂物社）实现营业收入14.79亿元，同比增长10%，其中，九木杂物社实现营业收入14.06亿元，同比增长13%。截至报告期末，公司在全国拥有779家零售大店，其中九木杂物社741家，晨光生活馆38家。
    办公直销新业务稳步增长。报告期内，办公直销业务实现138.31亿元，同比+3.94%。晨光科力普聚焦发展四大业务板块，办公一站式、MRO工业品、营销礼品和员工福利，着力拓展营销礼品及MRO工业品供应链的开发。
    央企客户方面，成功拓展军工、电力、能源等多个领域的业务板图，包括中国石油、中国中化、中国电子信息等新项目成功中标。
    政府客户方面，成功续写与军网和中央政府采购中心等项目的深入合作。
    金融客户方面，新入围华夏银行、泰康保险和阳光保险等项目，进一步扩大在金融领域的优势。
    MRO工业品方面，对已合作项目做到持续深挖，在国家电投、三峡集团、中国有色和电气装备等多个项目上拓宽新的业务边界。
    投资建议：公司持续优化传统核心业务布局，调整产品结构，提升渠道效率，零售大店业务稳步扩张，办公直销业务持续深化发展，未来有望维持成长，预计公司2025/26/27年能够实现基本每股收益1.73/1.95/2.19元，对应PE为17X/15X/14X，维持“推荐”评级。
    风险提示：经济及消费表现不及预期的风险，原材料价格波动的风险，新业务拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

2024年年报业绩点评：主业利润增速亮眼，数贸中心进展顺利奠定后续成长性

小商品城(600415)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年度报告。2024年，公司实现收入157亿元，同比+39%，归母净利润30.74亿元，同比+15%，扣非净利润29.8亿元，同比+21%。公司2023年利润基数中投资收益较高（主要来自地产子公司），扣除这部分利润后，来自主业的归母净利润为28.11亿元/+75%，表现亮眼。
    2024Q4业绩高增：对应到2024Q4，公司实现收入51.24亿元，同比+51%，归母净利润7.45亿元，同比+107%，扣非净利润7.01亿元，同比+120%。扣除投资收益后，主业净利润为7.27亿元，同比+94%。
    电商平台和跨境支付等新业务业绩取得亮眼增长：
    ①Chinagoods电商平台子公司2024年实现净利润1.65亿元，2023年同期为0.77亿元。chinagoods的AI产品实现突破，目前有AI视频翻译、店铺助理、AI设计、独立站、名片、视创等功能，用户数累计超过20万，深度使用用户订单增加20%，有助于平台收入和利润实现持续增长。
    ②跨境支付业务子公司2024年实现净利润6104万元，2023年同期为1600万元，主要受益于支付流水同比+233%达40亿美元以上。2025年计划实现超过60亿美元跨境支付结算额，对应约50%同比增速。
    义乌出口高增，小商品城市场景气度较高：2024年，义乌市实现进出口总额6,689亿元，同比增长18.2%；对共建“一带一路”国家合计进出口4,133亿元，占义乌进出口总值的61.8%，出口目的地相对分散。义乌国际商贸城日均外商到访超3900人次，同比+17%，市场景气度热情高涨。
    看好《义乌深化改革方案》促进义乌市场（尤其是跨境进口）的进一步发展：2024年12月国务院正式批准《浙江省义乌市深化国际贸易综合改革总体方案》，根据《方案》要求，义乌实施进口日用消费品正面清单管理、家电平行进口两项重点改革；公司目标在2025年完成19类商品试单并建立配套制度；三年内逐步将化妆品、保健品等纳入进口正面清单。未来进口业务或成为公司新增长点。
    全球数贸中心新市场进展顺利，市场部分有望10月开业：市场板块结顶、已完成行业布局规划，计划2025M10开业；T3-7写字楼2024.11开盘即售罄；数字大脑、公寓、商业街预计在2026年先后完工投运。全球数贸中心预计含41万方市场、31万方写字楼、3.8万方商业街区、8.4万方公寓、0.7万方数字大脑，体量较大，我们预计投运后将大幅增厚公司利润。
    盈利预测与投资评级：考虑公司新市场开业后，2025H2利润或有较大增量，我们将公司2025-26年的归母净利润从36.2/42.4亿元上调至42.3/57.0亿元，新增2027年预期为68.25亿元，2025-27年同比+38%/35%/20%，对应P/E为18/13/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新市场及新业务发展不及预期，外需疲软，地缘风险等

公司信息更新报告：Q4业绩增速向好，成本费用管控成效显著

广联达(002410)
    建筑信息化龙头，维持“买入”评级
    考虑下游行业景气度变化，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为4.14、5.77亿元（原预测为7.09、8.84亿元），新增2027年预测为6.52亿元，EPS为0.25、0.35、0.39元/股，当前股价对应2025-2027年PE为55.9、40.2、35.5倍，考虑公司为建筑信息化龙头，维持“买入”评级。
    Q4单季度收入和利润增速向好，成本费用管控成效显著
    （1）2024年公司实现营业收入62.03亿元，同比下滑4.93%；实现归母净利润2.50亿元，同比增长116.19%；实现扣非归母净利润1.74亿元，同比增长219.92%。其中，Q4单季度实现营业收入18.43亿元，同比增长3.37%；实现归母净利润0.37亿元，同比增长25.50%；实现扣非归母净利润-0.11亿元，亏损大幅收窄，Q4单季度收入和利润增速向好。（2）2024年经营活动净现金流为11.94亿元，同比提升87.41%，主要得益于公司加强回款。（3）2024年公司销售毛利率为84.33%，同比提升1.81个百分点，主要为公司优化收入结构主动减少硬件销售，相应硬件成本减少所致。此外，公司加强成本控制，取得突出成效，销售费用、管理费用和研发费用同比减少5.97%。
    数字成本业务基本稳定，数字施工业务转型效果显现
    （1）传统造价工具续费率、应用率保持稳定，成本测算产品深耕大客户、应用率不断提升。客户业务转型对数据服务需求日益增长，指标网、采购建议价等数据类产品快速增长，受客户对招投标环节质量要求不断提升以及政策推动的影响，清标业务保持高速增长。（2）数字施工业务，公司主动调整经营思路，从追求经营规模转向对利润和现金流的管理。产品侧聚焦施工过程中材料、人员、机械等关键生产要素和核心业务管理场景，提供项目级标准化产品，降低低毛利率产品的比重；营销侧聚焦核心区域和重点客户，加强对大客户单品渗透和根据地的建设，实现企业级产品重点客户突破。
    风险提示：房地产景气度向下风险；人才流失风险；业务拓展不及预期风险。

运机集团公司首次覆盖报告：订单旺盛构建基本盘，数智转型拓宽天花板

运机集团(001288)
    报告要点：
    公司简介：输送机行业领先企业，力拓全球市场
    运机集团是中国物料输送系统解决方案的供应商，主要从事以带式输送机为主的节能环保型输送机械成套设备的研发、设计、生产和销售。公司主要产品包括通用带式输送机、管状带式输送机、水平转弯带式输送机、逆止装置、驱动装置等。产品涉及电力、钢铁、煤炭、交通、化工、冶金、石油、建材等领域，并出口东南亚、非洲、澳洲、美洲等地区，现已成为国内散料输送机械设计制造方面的领军者之一。2024年Q1-3公司分别实现营收/净利润8.68/0.84亿元，同比分别增长35.22%/20.56%。
    行业概况：输送机行业繁荣，下游行业需求旺盛
    伴随国家政策的支持和下游需求的增长，中国带式输送机械行业市场规模预计从2019年的224亿元增加到2023年的286亿元。从参与者来看，据中国重型机械工业年鉴，前五大玩家2022年合计营收约51亿元，利润率均在10%以内，海外营收增长空间广阔。伴随建材、电力、港口等生产运输过程中高度依赖输送机行业的平稳增长以及对环保和运输效率的要求日益提高，输送机市场有望进一步增长。
    公司亮点：数智化转型降本增效，海外市场景气旺盛
    技术层面，公司持续加码研发，投入持续增长，引进日本、美国等国际先进技术的同时积极与国内高校合作获得专项资金支持，产品技术达到了国内先进水平。订单层面，截止24Q1公司在手订单达24亿元，此外伴随海外订单（2024年9月签署西芒杜项目）落地，公司在手订单屡创新高的同时也有望迎来整体盈利能力的增长；产能方面，随公司募投项目落地以及数字孪生智能输送机生产项目的逐步投产，公司有望从上市以来的9万米产能快速扩张，满足下游旺盛需求。华为合作方面，公司与华为合作推荐数智化建设，在研发、产品智能化、数字化转型、降本增效等多个层面进行合作，子公司华运智远于2024年底已签订西部水泥订单，后续天花板持续抬升。
    投资建议与盈利预测
    公司是国内散料输送机械设计、制造和安装领军企业之一，伴随公司产能扩张叠加海外订单持续交付，营收及盈利能力均有望进入上行通道。我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入14.17/20.50/27.29亿元，同比分别增长34.51%/44.70%/33.08%，实现归母净利润1.62/2.39/3.51亿元，同比分别增长58.13%/48.04%/46.78%，对应EPS分别为0.95/1.41/2.07元/股，当前股价对应PE为33.17/22.40/15.26倍。考虑到公司订单充足保障业绩平稳增长的同时有一定估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    全球宏观经济波动风险；技术创新与迭代风险；下游需求不及预期风险；账款回收不及预期风险。

煤电扭亏为盈水电盈利修复，24年业绩高增229.70%

大唐发电(601991)
    投资要点：
    事件：公司发布了2024年年报，2024年公司实现营业收入1234.74亿元，同比增长0.86%；归属于母公司股东的净利润45.06亿元，同比增长229.70%。分季度看，4Q2024单季度营业收入324.88亿元，同比增长2.14%；归属于母公司股东的净利润0.77亿元，同比增长105.23%。
    24年归母净利润高增229.70%，毛利率净利率均进一步增长：2024年，公司上网电量上升约3.81%；含税平均电价下降约3.22%，公司营业收入同比微增0.86%。2024年公司电力燃料费用同比减少41.19亿元，受益于燃料成本下行和提质增效等，公司归母净利润同比高增229.70%，业绩表现亮眼。2024年，公司毛利率、净利率分别同比提高3.12pct、3.1pct，盈利能力进一步增长。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.0621元（含税），合计11.49亿元（含税），占上市公司普通股股东净利润38.13%，占归母公司股东净利润25.5%。此外，公司于2Q24和4Q24分别计提资产减值损失9.61亿元和3.76亿元、信
    用减值损失0.04亿元和4.34亿元。分季度计提减值损失减轻单季度业绩压力，4Q24归母净利润同比增长105.23%。
    24年煤电度电盈利0.0132元，顺利实现扭亏为盈：2024年公司煤机上网电量为1944.63亿千瓦时，利润总额为25.67亿元，对应度电盈利为0.0132元（去年同期为-0.0007元），煤机板块实现扭亏为盈。公司煤电机组主要布局在京津冀和东南沿海地区，25年京津冀地区年度长协电价保持高位水平，预计25年在煤价均价进一步下降和电价高位运行的保障下，京津冀机组盈利较好。东南沿海地区长协电价虽有不同程度的下降，考虑到秦皇岛港煤价有所下降，一定程度缓解电价下降对煤电机组盈利的压力。此外，2024年核准煤机466万千瓦，预计未来公司煤电装机将进一步增长。
    水电度电盈利增长0.0157元，风光度电盈利有所波动：24年公司水电、风电、光伏上网电量分别为321.37、173.23和58.09亿千瓦时。24年水风光的利润总额分别为20.09、21.25、7.02亿元，对应度电盈利0.0625、0.1227、0.1208元，分别同比增加0.0157、减少0.0589和增加0.0017元。其中，水电度电盈利增幅明显或系来水较同期偏多；风电和光伏度电盈利有所波动或系受新能源市场化进程、风光资源条件（24年公司风光利用小时数分别下降306、68h）以及发电利用率等影响。此外，24年公司低碳清洁能源装机占比进一步提升至40.37%，核准风电203.18万kw、核准光伏805.31万kw；在建风电175.93万kw、在建光伏186.69万kw，储备资源丰富。
    盈利预测与投资建议：我们调整装机、电价、利用小时数等假设，预计公司25-27年归母净利润分别为45.82、46.05、46.07亿元（原25-26年为43.23、43.59亿元），对应PE分别为11.8、11.7和11.7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：煤价上升风险；电价下行风险；新能源项目建设不及预期风险；政策不及预期风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

公司事件点评报告：铜钴产量大幅增长，铜产能跻身全球前十

洛阳钼业(603993)
    事件
    洛阳钼业发布2024年年报：公司2024年全年实现营业收入2130.29亿元，同比增长14.37%；归母净利润135.32亿元，同比增长64.03%；扣除非经常性损益后的归母净利润131.19亿元，同比增长110.48%。投资要点
    铜钴产量大幅增长，铜钴成本管控见成效
    2024年全年公司铜产量65.02万吨，同比+54.97%；销量68.95万吨，同比+66.28%。钴产量11.42万吨，同比+105.61%；销量10.89万吨，同比+266.23%。其他产品方面，钼产量1.54万吨，同比-1.53%；销量1.50万吨，同比-3.95%。钨产量8,288吨，同比+3.92%；销量8,132吨，同比+3.32%。铌产量10,024吨，同比+5.35%；销量10,028吨，同比+6.93%。磷肥产量118.05万吨，同比+1.05%；销量109.47万吨，同比-5.91%。其中铜产量跻身世界前十大铜生产商。
    根据2025年公司发布的产量指引来看，铜金属60-66万吨，钴金属10-12万吨，钼金属1.2-1.5万吨，钨金属0.65-0.75万吨，铌金属0.95-1.05万吨以及磷肥105-125万吨。
    价格方面，虽然国际钴价同比下滑较大，但是国际铜价同比实现上涨。2024年国际铜市场均价9,147美元/吨，同比+7.83%；国际钴市场均价11.26美元/磅，同比-25.48%。
    成本管控有效，铜钴成本同比下滑。公司通过技改、工艺优化、管理敬意等手段，KFM成功降低升生产成本、提升设备运转率和铜、钴回收率。公司2024年全年铜销售成本为3.02万元/吨，较2023年全年3.45万元/吨的成本下降幅度较大。钴产品方面，2023年全年销售成本为7.22万元/吨，2024年全年成本5.27万元/吨，也呈现较大降幅。
    KFM及TFM两大世界级铜钴项目达产，筹备新一轮增长
    公司在刚果（金）拥有6条生产线、60万吨以上的年产铜能力。
    TFM混合矿项目一季度顺利达产，二季度顺利达标，TFM五条生产线全面建成，形成年产45万吨铜与3.7万吨钴的产能规模，成为世界第五大铜矿山和第二大钴矿山。
    KFM项目于2023年第一季度提前产出效益，第二季度投产即达产。KFM项目目前具备备年产15万吨铜、5万吨钴以上的生产能力。
    远期扩建计划积极筹备。TFM和KFM深部勘探工作取得阶段性成果，积极筹备新一轮扩产改造项目。配套电力设备建设取得突破，拥有200兆瓦发电能力的刚果（金）Heshima水电站项目签约并顺利实施。
    盈利预测
    我们预测公司2025-2027年营业收入分别为2207.67、2305.28、2387.43亿元，归母净利润分别为148.46、159.37、167.34亿元，当前股价对应PE分别为11.6、10.8、10.3倍。当前铜价处于上行周期，且公司铜钴产品成本实现下降。略微上调盈利预测，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）产能增长不及预期；2）铜、钴等主要矿产成本较大幅度上升；3）主要产品价格波动风险；4）海外开矿的地缘政治及政策风险；5）利率、汇率波动风险；6）安全环保及自然灾害风险等。

2024年年报点评：24年业绩增长41%；业务拓展打开成长空间

国科军工(688543)
    事件：3月25日，公司发布2024年报，全年实现营收12.0亿元，YOY+15.8%；归母净利润1.99亿元，YOY+41.3%；扣非净利润1.82亿元，YOY+30.6%。业绩表现符合市场预期。公司业绩实现较快增长得益于公司良好的业务拓展能力以及市场需求的支撑。我们点评如下：
    4Q24收入同比增长22%；信用减值损失影响利润。1）单季度：公司4Q24实现营收4.4亿元，YOY+21.6%；归母净利润0.49亿元，YoY+2.9%。2）利润率：24年公司毛利率同比提升2.1ppt至34.4%；净利率同比提升3.0ppt至
    17.1%；3）减值损失：受到部分客户经费结算政策批复时间影响，24年应收账款同比增长141%至6.0亿元，计提信用减值损失2424万元。截止到2025年1月15日，公司已收到终端客户结算2024年已交付产品的应收款2.96亿元。
    24年弹药业务稳健增长；发动机动力模块增长较快。2024年，分产品看：
    1）特种产品：营收11.7亿元，YOY+17.3%，是公司核心主业。毛利率同比提升2.2ppt至34.5%。2）民品：营收0.29亿元，规模目前较小，毛利率同比下滑4.2ppt至23.4%。分业务和子公司看：1）弹药装备同比增长12.0%至6.4亿元，其中：先锋公司收入同比下降4.9%至3.4亿元，利润总额同比下降16.4%至0.6亿元；九江国科收入同比增长41.4%至2.9亿元，利润总额同比增长173%至0.52亿元。2）引信&智能控制收入同比下滑12.1%，其中：星火军工收入同比下滑56.6%至0.34亿元；新明机械收入同比增长4.2%至2.2亿元，利润总额同比增长33.4%至0.64亿元。3）固体发动机动力模块快速发展，航天经纬收入同比增长71.5%至3.8亿元，利润总额同比大幅增长90%至1.12亿元。
    持续加大研发投入；业务拓展及产业链延伸打开长期发展空间。公司重视研发投入，24年研发费用同比增加26%至0.9亿元，研发费用率同比增加0.6ppt至7.6%。截至24年底在研项目95项，较23年底在研项目83项增加12项。公司高研发投入持续推动业务拓展延伸：1）弹药领域，公司开展系列智能弹药装备研制，由常规弹药向智能化、信息化弹药转型，同时在中口径弹药竞标成功，标志着中口径弹药业务打开新局面。2）固体发动机：拓展了无人机助推器及发动机壳体业务，标志着公司在固体发动机总装和产业链延伸上取得新突破。
    投资建议：公司是我国重要的弹药装备研制生产企业，同时在引信&智能控制模块和固体发动机动力模块领域具备国内领先的产研能力，我们看好公司长期发展前景。预计公司2025~2027年归母净利润分别是2.72亿元、3.48亿元、4.25亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是33x/26x/21x。我们考虑到公司在弹药和固体发动机等领域竞争优势和未来拓展可能性，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、新产品研发不及预期等。

2024年业绩实现稳增，新市场扩容及数字贸易推动持续增长

小商品城(600415)
    核心观点
    2024年业绩稳健增长，利润突破30亿元。公司2024年实现营收157.37亿元，同比增长39.27%，归母净利润30.74亿元，同比增长14.85%，扣非归母净利润29.83亿元，同比增长20.84%。单季度看，四季度收入增长50.98%至51.24亿元，归母净利润7.45亿元，同比增长107.17%。整体2024年公司投资收益受2023年高基数影响减少8.05亿元，但市场经营及新业务净利润同比增加13.89亿元，主要受益于数字化贸易服务能力提升下带来的涨租及选位费增加，以及新兴业务增量。同时，公司2024年度拟每10股分红3.3元（含税），分红率达58.87%。
    数字贸易新业务增量显著，全球数贸中心2025年进入业绩贡献期。分业务看，市场经营业务收入45.78亿元，同比增长48.92%，受益新增商位招商等带动。新兴数字贸易服务业务中，Chinagoods经营主体大数据公司收入3.41亿元，经营性净利润1.65亿元，同比增长102.05%，内嵌的AI数字应用进一步提振了采购需求。义支付业务跨境收款总额超40亿美元，净利润6104.40万元，同比增长274.67%。未来展望来看，公司计划2025年10月开业全球数贸中心的市场板块，将有望贡献新的业绩增量。
    毛利率进一步提升，经营性现金流净额达到44.9亿元。公司2024年实现毛利率31.39%，同比+4.89pct，受益租金动态上浮及数字贸易服务能力提升。销售费用率/管理费用率分别同比-0.08pct/-1.26pct，通过精细化运营管理带动费用率实现进一步优化。现金流方面，2024年实现经营性现金流净额44.91亿元，同比增幅达到143.43%，现金流状况显著向好。
    风险提示：外贸景气度下降；新市场招商不及预期；新兴业务发展不及预期。投资建议：整体来看，公司已基本完成从传统贸易形态向数字贸易生态的跃升，其中市场经营业务在数字化配套服务完善，以及全球数贸中心开业驱动下进入新一轮业绩扩张期。而数字贸易平台及跨境支付等新兴业务有望为公司注入长期增长潜力，同时公司作为进口贸易创新发展试点单位有望分享进口贸易繁荣的机遇。
    考虑到全球数贸中心2025年10月计划开业并逐年贡献租金增量，以及进口相关业务的增长，我们上调公司2025/2026年归母净利润预测为36.38/57.15亿元（前值分别为35.82/49.04亿元），新增2027年归母净利润预测为68.37亿元，对应PE分别为20.8/13.3/11.1倍，维持“优于大市”评级。

深南电路24年年报点评：PCB业务高成长，封装基板新品持续导入

深南电路(002916)
    事件：公司发布24年年报，24年实现营业收入179.07亿元，同比增速32.39%；归属于上市公司股东的净利润18.78亿元，同比增速34.29%；扣除非经常性损益后的净利润17.40亿元，同比增速74.34%。
    24年业绩快速增长，基板短期受产能爬坡影响，长期看好基板业务动能。24年全年公司24Q4单季度营业收入48.58亿元，同比增长19.51%；归母净利润3.90亿元，同比下降20.50%；扣非归母净利润3.64亿元，同比下降39.50%。分产品来看，公司印制电路板业务/封装基板业务/电子装联业务24年营业收入分别为104.94/31.71/28.23亿元，同比增长29.99%/37.49%/33.20%，毛利率分别为31.62%/18.15%/14.40%，同比变化+5.07%/-5.72%/-0.26%。公司24年全年业绩稳健增长，Q4单季度利润增速下滑，主要受到封装基板广州产品线产能爬坡影响，叠加金盐等部分原材料涨价影响。公司多款基板新品陆续导入客户，FC BGA封装基板，已具备16层及以下产品批量生产能力，18、20层产品具备样品制造能力。
    受益AI算力基础设施投入爆发，PCB业务高成长。数据中心领域方面，云服务厂商资本开支增加，带动AI算力基础设施投入，叠加通用服务器需求回暖，公司数据中心相关订单突破20亿元级别。通信领域方面，下游400G及以上高速交换机、光模块领域需求爆发，带动公司出货量快速增长。汽车电子领域方面，公司汽车电子订单增速连续第三年超50%订单增量主要来自公司前期导入的新客户定点项目需求释放，以及ADAS相关产品需求的稳步增长。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为216.62、250.60、303.13亿元，同比增速分别为20.97%、15.69%、20.96%；归母净利润分别为25.29、31.09、38.38亿元，同比增速分别为34.67%、22.96%、23.43%，对应25-27年PE分别为26X、21X、17X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

2024年年报点评：重视股东回报，逐步完善海外布局

中国外运(601598)
    事件概述。2025年3月25日，公司发布2024年年报。1）收入端：24年公司实现营收1056亿元，同比+4%，实现销售毛利55.4亿元，同比-4.6%；毛利率5.2%；2）利润端：24年公司实现归母净利39.2亿元，同比-7.0%；归母净利率3.7%；扣非后归母净利31.6亿元，同比-8.5%，扣非归母净利率3.0%。分季度看，4Q24，公司实现营收197亿元，同比-32%；实现归母净利润10.9亿元，同比+3%，归母净利率为5.5%。
    分业务结构看：1）货运代理：24年对外营业额671.7亿元，同比+8.48%；毛利35.24亿元，同比+7.57%；分部利润20亿元，同比-2.5%，其中，海运代理及空运代理业务利润有所增长，班列业务由于价格下降导致利润下降。其中，海运代理/空运代理/铁路代理/船舶代理/库场站服务收入分别为448/94/103/36/40亿元，同比+9%/+34%/-17%/-28%/+6%，分部利润分别为7.8/2.9/1.3/4.9/3.0亿元，同比+1%/+1%/-18%/-3%/-7%；货量分别为1516.6万标准箱/102.8万吨/57.3万标准箱/6.7万艘次/28.45百万吨，同比分别为+13%/+14%/+14%/+7%/+8%。
    2）专业物流：24年对外营业额279.5亿元，同比+1.56%；毛利21.1亿元，同比-16.26%；分部利润6.84亿元，同比-40%，主要是由于新签约服务合同价格下调，而业务固定成本刚性，导致盈利水平有所下降。其中，合同物流/项目物流/化工物流分别为222/38/19亿元，同比+6%/-7%/-5%；分部利润分别为5.0/0.7/1.1亿元，同比-39%/-46%/-10%；业务量分别为49.9/6.6/4.2百万吨，同比分别为+7%/+4%/+10%。
    3）电商业务：24年对外营业额105亿元，同比-14.38%；分部利润1.6亿元，同比-14.4%。其中物流电商平台实现269.9万标准箱，同比+9%。
    公司重视股东回报，24年分红比例提升。公司分红比率由23年的50%提升至2024年54%。2024全年合计每股股利0.29元，同比23年持平。按照2025/3/25公司市值377亿元、全年每股股利0.29元计算，2024年公司股息率为5.6%。
    重视AI在物流领域运用，完善海外网络布局。1）AI应用：公司稳步推进泛AI应用，单证自动化服务年处理能力超过1,500万单，提升了服务效率；自动驾驶高速干线商业运营里程累计超240万公里，继续保持国内领先水平；加快构建自主可控的核心技术体系，累计拥有专利230项、软件著作权428项。2）完善海外网络布局：2024年公司海外投资额同比增长44%，海外营业收入同比增长9%，净利润同比增长43%。东南亚地区，泰国仓库二期顺利完工；拉美地区，持续完善自有网络布局，新设立墨西哥公司。
    投资建议：我们预计公司25-27年实现营业收入1103、1145、1195亿元，同比增速分别为4.5%、3.7%、4.4%，归母净利润41.78、44.31、46.45亿元，当前股价对应PE分别为9、9、8倍。公司为综合物流龙头，重视AI赋能和数字化转型，海外网络布局持续推进，看好公司长期发展。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：集运运价波动风险、地缘政治风险、汇率波动风险。

核心大单品韧性增长，线下渠道维持高质量发展

劲仔食品(003000)
    事件
    公司2024年度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润24.12/24.12/2.91/2.61亿元，同比16.79%/16.79%/39.01%/39.91%。公司单Q4实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润6.4/6.4/0.77/0.72亿元，同比11.92%/11.92%/0.31%/-6.97%。Q4收入低于预期，利润符合此前预测。
    投资要点
    2024年度大单品小鱼突破15亿元，线下实现高质量增长。分产品看，2024年鱼制品/禽类制品/豆制品/蔬菜制品/其他产品/其他业务分别实现收入15.33/5.09/2.47/0.79/0.13/0.3亿元，同比+18.76%/12.67%/13.89%/9.58%/80.41%/16.63%。核心品类均实现双位数增长，鱼制品在高基数下同比持续高增，鹌鹑蛋增速下半年环比上半年边际下滑，公司于24年年末推出全新“七个博士”鹌鹑蛋品牌、同时线上推出溏心鹌鹑蛋，预计新品效能预计更多于25年体现新鲜短保豆干等新品推动豆制品季度数据环比增速提升。分地区看，2024年境外/线上分别实现收入0.23/3.91亿元，同比+222.7%/-6.15%。全国七大区域均稳健增长，零食渠道预计24年实现翻倍式增长，境外市场有所发力，品牌获得海外零售商认可，线上渠道受内容电商影响略有下滑，短期仍处于战略、人员调整过程当中，预计Q4降幅有所收窄。分销售模式看，2024年经销/直营分别实现收入18.27/5.85亿元，同比+9.7%/+46.35%。
    全年维度看利润率改善明显，24Q4新采购季下小鱼成本抬升，公司通过费控精准把控，利润率基本维持稳定。2024年，公司毛利率/归母净利率为30.47%/12.08%，分别同比2.3/1.93pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为11.97%/3.76%/2.01%/-0.64%，分别同比1.21/-0.28/0.09/-0.24pct。24Q4，公司毛利率/归母净利率为30.99%/11.97%，分别同比-1.62/-1.39pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为10.61%/4.35%/2.16%/-0.38%，分别同比1.63/-0.36/0.13/-0.01pct。单看Q4净利率同比下滑主因2023年同期渠道费用前移至Q3集中性投放，导致23Q4销售费用率基数异常，整体费用投放仍在合理水平，全年拉平看净利率同比提升近2个百分点。
    三年倍增远期目标不变，2025年预计收入增长提速，实现高质量稳定发展。产品角度来看，鱼制品在现有基础上保持高速成长，追求绝对差异化，突破高性能渠道；豆制品持续产品创新和迭代表，产品特性符合消费者健康诉求；鹌鹑蛋25年上半年铺设渠道奠定基础，下半年或有更好增长态势。渠道角度看，25年电商渠道定调良性发展、自然增长，通过品牌曝光提升战略价值，量贩渠道中终端网点仍有较大拓展空间，且公司将推出定量装产品提升单点卖力，如联合开发9.9元及5元左右价格带产品，预计25年仍将保持较快增长。成本端预计稳定，2024年Q4及2025年Q1鱼制品成本上升，全年成本预期基本稳定；费用方面，2025年销售费率或延续2024年投入增加态势，管理费率因规模效应下降。
    2024年度现金分红方案发布，积极回馈投资人。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.0元（含税），本次合计拟派发现金红利1.34亿（含税），分红比例46.09%。加上半年度利润分配方案，2024年底累计分红比例已达到61.46%。同时公司发布未来三年股东分红回报规划（2025-2027年度），彰显对未来发展信心。
    盈利预测与投资评级
    根据2024年年报业绩情况，我们调整2025-2026年收入利润预测，下调2025年-2026年营业收入预测至28.30/33.56亿元（原预测为31.46/38.65亿元），同比+17.33%/+18.59%，下调2025年-2026年归母净利润预测至3.25/3.99亿元（原预测为3.70/4.59亿元），同比+11.45%/23.0%，给予2027年营收利润预测分别为38.77/4.81亿元，分别同比+15.52%/20.51%。对应三年EPS分别为0.72/0.89/1.07元，对应当前股价PE分别为17/14/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

金霉素业务稳健发展，疫苗助力新增长

金河生物(002688)
    核心观点
    金霉素龙头企业，推进化药与疫苗双轮驱动。公司以兽用原料药为基础，逐步扩展业务边界，先后进入动物疫苗、环保科技领域，形成兽用化药与疫苗板块双轮驱动，环保与农产品加工板块配套辅助，各板块业务有机联动的新业务格局。2023年、24H1公司实现营收21.74亿元、10.65亿元，同比+2.42%、+3.22%，保持稳健增长。从业务结构来看，23年公司兽用化药业务收入占总营收的48.12%，同比+0.08pct，保持相对稳定；兽用生物制品业务占总营收的15.41%，同比-0.14pct。
    公司通过内生增长与外延并购相结合的方式，建立了国内外两个动物疫苗平台、四个研发中心，并与全球科研院所深度协作，持续优化工艺、带来更多创新产品，提升产品质量。此外，公司积极布局宠物业务，2024年在上海设立宠物分公司，现有6个化药产品和1个疫苗产品，其中驱虫药产品、狂犬疫苗已开始销售，猫四联、犬四联和马疫苗正在研发中，未来宠物板块将作为公司重点板块有序推进。
    兽用化学制品：产能翻倍，毛利率提升中。公司兽用化学药品业务收入呈现波动状态，2015-2023年CAGR为-1.26%。24H1营业收入为4.99亿元，同比+2.64%，保持增长趋势；毛利率为39.85%，同比+9.62pct，自2022年探底以来呈现恢复走势。24年10月新建六期工程建设项目投产后新增化药产能6万吨，公司饲用金霉素总产能提升至11.5万吨。1）从国内市场来看，公司对重点客户提供一对一的技术服务需求支持，并持续推进金霉素在规模化大型猪场的应用推广，以技术服务、价格策略深化规模化猪场覆盖，有效解决养殖端的痛点问题，市场占有率有所提升。公司羊用金霉素预混剂药号于2024年11月获批，2025年将大力推广，预计国内反刍动物金霉素预混剂用量未来将带来超2万吨增量。2）从海外市场看，通过全球销售网络协同疫苗业务扩张，叠加原材料成本下行与工艺创新驱动的成本优势，美国市场产品销量稳步增加，市场份额持续扩大，加之产品价格的适度上调，公司海外市场24H1业绩表现突出，为后续市场的进一步拓展奠定了基础。
    兽用生物制品：研发管线丰富，新品助力增长。公司兽用生物制品保持增长，24H1实现收入1.56亿元，同比+1.68%；毛利率为60.37%，同比-9.85pct，存在下游生猪养殖企业亏损而控制疫苗使用的影响；二级子公司杭州佑本生产的猪用疫苗销售略低于上年同期。公司现有16个疫苗产品上市销售，在研和申报文号的共有20余个产品。公司布病疫苗、圆环疫苗等具备独有优势，有望实现快速增长；新品猪伪狂犬灭活疫苗等助力公司业绩增厚。
    投资建议：公司为金霉素龙头企业，随着公司化药产品渗透率的提升、疫苗产品逐步放量等，公司业绩可期。我们预计公司2025-2026年EPS分别为0.24元、0.30元，对应PE为19倍、15倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：下游行业波动的风险，原材料、能源价格上涨风险，研发风险等