2025年一季报点评：强化管控提升质量，转型调整持续推进

东方雨虹(002271)
    核心观点
    收入延续承压，利润空间同比明显收窄。2025Q1公司实现营业收入59.55亿元，同比-16.71%，环比-6.32%，归母净利润1.92亿元，同比-44.68%，环比转正+116.45%，扣非归母净利润1.72亿元，同比-44.64%，环比+117.61，EPS为0.08元/股，受下游需求持续疲软叠加渠道转型去地产去施工化持续，以及去年同期相对高基数影响，收入利润同比延续承压，24Q1-24Q4收入增速分别为-4.61%/-13.77%/-23.84%/-14.81%。
    盈利能力同比下降，强化管控费用率优化明显。2025Q1实现综合毛利率23.73%，同比-5.95pp，环比+9.3pp，毛利率同比下滑主要受价格竞争加剧下产品价格有所下调以及原材料沥青价格持续相对高位影响，环比提升受2024Q4计提返利影响。期间费用率17.02%，同比-3.38pp，环比-4.78pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比-1.46pp/-1.60pp/-0.21pp/-0.11pp，费用率同环比均有明显下降，显示在收入规模下降摊薄效应减弱背景下，费用管控的进一步加强和优化。实现净利率3.0%，同比-1.79pp，环比+21.64%，环比提升明显主要受毛利率提升和费用率优化影响，以及2024Q4资产及信用减值损失集中计提影响。
    经营现金流延续改善，应收规模同比大幅下降。2025Q1实现经营性现金净流出8.13亿元，上年同期为净流出18.89亿元，同比少流出10.76亿元，主要原因是本期购买商品、接受劳务支付的现金减少，支付给职工以及为职工支付的现金和支付的各项税费综合减少所致，收现比和付现比分别为0.93/1.0，上年同期为1.03/1.35。截至2025年3月末，应收账款及应收票据/其他应收款/合同资产分别为88.22/16.73/13.32亿元，同比-26.0/-26.84/-9.59亿元，
    风险提示：地产投资下行超预期；沥青价格大幅上涨；应收账款增长超预期
    投资建议：转型调整成果逐步显现，静待筑底企稳，维持“优于大市”评级
    公司作为防水行业龙头，渠道业务转型持续，看好公司渠道变革和品类拓展下经营质量和成长韧性提升，并积极发展海外市场贡献增量，但短期需求持续疲软叠加存量应收和工抵处置影响，下调盈利预测，预计25-27年EPS为0.54/0.70/0.88元/股，对应PE为21.2/16.3/13.0x，考虑转型效果有望逐步显现，公司有望迎来经营拐点，龙头优势依旧明显，维持“优于大市”。

地基桩基隐形冠军，2025Q1业绩增速快

上海港湾(605598)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报告。
    2025Q1业绩实现较快增长，回款有所改善。2024年，公司实现营业收入12.97亿元，同增1.57%。其中，地基处理收入8.24亿元，同降16.94%；桩基工程收入4.3亿元，同增55.1%。公司实现归母净利润0.93亿元，同降46.86%。实现扣非净利润0.85亿元，同降49.22%。报告期公司实现经营活动现金流量净额-0.83亿元，较去年多流出2.17亿元，主要系报告期内经营性应收项目的增加所致。投资活动现金流净额为0.91亿元，去年同期为-0.46亿元，主要系报告期内赎回银行理财等现金管理投资产品所致。2025Q1，公司实现营业收入3.72亿元，同增29.25%。实现归母净利润0.36亿元，同增18.59%。实现扣非净利润0.39亿元，同增34.24%。经营活动现金流量净额为0.45亿元，同比多流入0.47亿元，回款较去年同期大幅增加。
    盈利能力有所下滑。2024年，公司毛利率/净利率分别为29.59%/6.99%，分别同比-4.67pct、-6.61pct。期间费用率为17.36%，同比提高1.62pct。其中管理费用率为15.01%，同比提高1.39pct。2024年末，公司应收账款为5.95亿元，同比增加1.71亿元。资产减值损失和信用减值损失合计0.41亿元，同比增加0.16亿元。2025年Q1公司毛利率为25.88%，同比下降11.45pct；净利率为9.44%，同比下降0.9pct。境内主营业务收入和毛利率在本报告期分别下降35.46%和26.73%，主要受本报告期新增项目盈利情况的影响。
    2024年新签订单高增长，积极布局钙钛矿与商业航天。2024年，公司累计新签订单金额205,285.06万元，同增93.27%。2024年报告期末公司在手订单总金额140,734.58万元。其中，已签订合同但尚未开工项目金额35,084.99万元，在建项目中未完工部分金额105,649.59万元。2025Q1，公司实现新签订单46,227.48万元，同比下降20.43%。公司着力培育以钙钛矿太阳能电池为代表的新材料新兴产业，积极布局商业航天等领域。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.01/2.18/2.34亿元，同比+117.32%/+8.50%/+7.33%，对应P/E分别为25.19/23.22/21.63倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。

盈利能力持续增强，平台化发展稳步推进

华海清科(688120)
    l投资要点
    CMP市场占有率和销售规模持续提高，盈利能力持续增强。公司的产品及服务凭借先进的产品性能、卓越的产品质量和优秀的售后服务在逻辑芯片、存储芯片、先进封装、大硅片、MEMS、MicroLED、第三代半导体等领域取得了良好的市场口碑，市场占有率不断突破。2024年公司实现营收34.06亿元，同比+35.82%，其中CMP/减薄装备销售收入为29.87亿元，同比+31.16%，晶圆再生、关键耗材与维保服务、CDS和SDS等其他业务收入为4.19亿元，同比+81.92%；2024年公司实现归母净利润10.23亿元，同比+41.40%；实现扣非归母净利润8.56亿元，同比+40.79%。2025Q1公司实现营收9.12亿元，同比+34.14%；实现归母净利润2.33亿元，同比+15.47%；实现扣非归母净利润2.12亿元，同比+23.54%，主要系CMP产品市场占有率和销售规模持续提高，新产品研发和销售进展顺利，减薄装备、清洗装备、晶圆再生、CDS和SDS等初显市场成效，提升了公司营收和盈利规模。
    积极把握先进封装、化合物半导体等发展机遇，减薄装备、划切装备持续推进。近年来集成电路向高集成化、高密度化和高性能化方向持续突破，Chiplet架构逐步成为摩尔定律趋缓下的半导体工艺发展方向之一，尤其随着人工智能的蓬勃发展，算力芯片需求急剧攀升。当前算力芯片中硅中介层、HBM等先进封装技术扮演着关键角色，在高频、大功率等应用场景的驱动下，以SiC、GaN等为代表的化合物半导体的市场也将迎来前所未有的发展空间。随着先进封装和化合物半导体市场前景的明朗，预计减薄装备和划切装备的需求也会逐步拉升。国外晶圆超精密减薄和划切加工起步较早，以日本DISCO公司为代表的海外减薄和划切装备供应商具备先进技术，基本垄断全球市场；国内厂商在晶圆减薄和划切装备与工艺开发方面起步较晚，整体技术积累与国外有一定差距。公司于2020年独立承担减薄相关的国家级重大专项课题，2022年实现关键突破，在技术层面已经可以对标国际友商的高端机型，同时减薄抛光一体机和针对封装领域的减薄机型均已取得重大进展。2024年公司12英寸超精密晶圆减薄机Versatile-GP300完成首台验证并实现批量销售，核心指标达到了国内领先和国际先进水平，12英寸晶圆减薄贴膜一体机Versatile-GM300和12英寸晶圆划切装备Versatile-DT300已发往客户端进行验证。
    完成芯嵛公司控股权收购，实现离子注入核心技术吸收转化，推进“装备+服务”平台化发展战略。为积极落实“装备+服务”的平台化发展战略，丰富公司产品品类，实现对离子注入核心技术的吸收和转化，跨越式地完成新产品和新业务板块布局，公司完成对芯嵛公司的控股权收购。公司子公司芯嵛公司核心技术团队专注于离子注入行业30多年，具有丰富的离子注入行业经验，在长期研发过程中不断积累了产品设计及工艺性能的核心参数，并对设备核心模块离子束流系统的传输路径进行了升级改进，使得芯嵛公司目前的产品较同类竞品的晶圆颗粒污染控制效果、晶圆的装载效率具备优势，且设备零部件的国产化率更高。目前芯嵛公司实现商业化的主要产品为低能大束流离子注入装备，已实现多台验收，并积极推进更多品类离子注入装备的开发验证。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入47.32/59.18/74.04亿元，分别实现归母净利润13.79/17.51/22.56亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为27倍、22倍、17倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    技术创新风险，核心技术人员流失或不足的风险，核心技术失密风险，客户相对集中的风险，新产品和新服务的市场开拓不及预期的风险，应收账款回收的风险，下游半导体厂商资本性支出及终端消费市场需求波动风险，宏观环境风险，政府补助与税收优惠政策变动的风险，知识产权争议风险，募集资金投资项目风险，产业政策变化的风险。

高质量发展战略进展顺利，公司业绩及盈利能力同比均显著改善

容知日新(688768)
    事件描述
    公司发布2024年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入5.84亿元，同比增长17.21%；实现归母净利润1.08亿元，同比增长71.49%；实现扣非归母净利润1.05亿元，同比增长84.06%；基本每股收益为1.31元，同比增长70.13%。2025Q1公司实现营业收入8357.40万元，同比增长37.51%；实现归母净利润-639.18万元（去年同期为-1930.24万元）；实现扣非归母净利润-671.77万元（去年同期为-1940.47万元）；基本每股收益为-0.07元（去年同期为-0.24元）。
    事件点评
    2024及2025Q1公司营收及归母净利润较去年同期均有显著增长，主要得益于高质量发展战略进展顺利，公司成功完成管理调整和运营模式创新。一方面，公司深入贯彻2024年初提出的高质量发展战略，并于2024年9月进一步明确了以伙伴战略、服务战略、好产品全球化战略为核心的“高质量发展2.0战略”。其中，伙伴战略自2024年下半年在煤炭行业率先启动试点以来已初见成效，业务机会增加、订单质量提升、市场端反馈良好，预期该模式向其他行业复制也将取得比较好的效果。另一方面，公司先后针对研发中心、供应链中心和销服中心等进行组织结构调整，强化扁平化管理，提升决策效率、降低沟通成本，组织效能大幅提升。
    2024及2025Q1公司销售毛利率和销售净利率均有改善，其中煤炭行业受合作伙伴战略执行影响毛利率提升幅度最大。2024年公司销售毛利率和销售净利率分别为63.62%和18.42%，较去年同期分别提升1.49、5.83个百分点；2025Q1公司销售毛利率和销售净利率分别为65.61%和-7.65%，较去年同期分别提升3.37、24.11个百分点。分行业应用来看，2024年公司电力、石化、冶金、煤炭、水泥、其他行业的毛利率分别为57.94%、69.36%、65.27%、
    72.64%、64.50%、71.11%，较去年同期分别变动1.02、0.28、-0.46、1.86、0.63、-2.32个百分点。
    公司持续夯实AI能力基石，进一步提升传统设备故障监测和场景化智能产品的竞争力，为订阅式服务发展奠定基础。一方面，公司继续完善智能化场景运维解决方案，形成了1+N+X场景化智能运维解决方案；另一方面，基于超3万设备故障案例数据和大量由诊断专家常年标记积累而成的诊断标签，公司研发出了PHMGPT行业大模型并已在巡检机器人等产品中有所应用，同时得益于DeepSeek等一系列深度思考大模型的发布，公司专业大模型PHMGPT也实现了迭代升级，进一步推动工业AI实现从“感知智能”到“认知智能”，助力公司订阅式服务商业模式的发展。
    投资建议
    预计公司2025-2027年分别实现营收7.54、9.87、13.09亿元，同比增长29.1%、31.0%、32.6%；分别实现净利润1.49、1.99、2.67亿元，同比增长38.9%、33.2%、34.3%；对应EPS分别为1.71、2.28、3.06元，以5月12日收盘价52.95元计算，对应PE分别为31.0X、23.3X、17.3X。考虑到公司顺利完成管理调整和运营模式创新，调整评级为“买入-A”。
    风险提示
    风电行业竞争激烈影响公司业绩的风险；下游客户所属行业集中度较高的风险；大客户模式影响公司收入确认节奏的风险；下游客户自行开展智能运维业务的风险；下游行业景气度下行的风险；管理层调整影响公司业绩的风险。

农化景气触底回升，葫芦岛项目放量在即

扬农化工(600486)
    事件描述
    4月29日，公司发布《2025年一季度报告》，实现营业收32.41亿元，同比+2.04%，环比+33.96%，实现归母净利为4.35亿元，同比+1.35%，环比+146.77%。
    事件点评
    原药制剂逆势增长。25Q1公司实现原药收入18.06亿元，同比+4.8%，环比+13.1%，实现销量为28670吨，同比+14.8%，环比+20.5%，实现价格为6.3万元/吨，同比-8.77%，但相比24年原药销售均价仅-2.0%，25Q1价格的修复正在持续。25Q1制剂收入为8.71亿元，同比+1.1%，环比+451.7%，实现销量为15392吨，同比+2.8%，环比+642.7%，实现售价为5.66万元/吨，同比-1.63%，但相比24年制剂销售均价同比+33.2%，制剂端价格修复显著。
    葫芦岛项目陆续投产，25Q3放量在即。截止25年一季度末，公司固定资产合计为54.28亿元，同比24年一季度末增加14.69亿元，在建工程为17.58亿元。公司葫芦岛项目自23年6月开工以来，截止3月初一阶段项目已在试生产，二阶段已进入机电安装状态，预计25Q3全面投产。
    景气度修复叠加创制药。葫芦岛项目包含5000吨/年烯草酮、100吨/年啶菌噁唑、2500吨/年氟唑菌酰羟胺。截止4月28日，根据隆众资讯，烯草酮市场价格已涨至85500元/吨，较年初上涨17.1%，系国内头部企业事故停产所致；啶菌噁唑和氟唑菌酰羟胺分别为沈阳科创和先正达的登记的创制药，投产后可快速打开下游市场。另外公司申报的两个创制品种喹菌胺与四氟苯烯菊酯，于2月和4月先后获得国际标准化组织农药通用名技术委员会(ISO/TC81)临时批准，可进一步提升其大田农药与卫生用药双领域的竞争力。投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.1/15.9/17.6亿元，对应PE分别为15/13/12倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    农化市场需求不及预期风险、项目投产不及预期风险、原材料价格大幅波动等风险。

24年报+25Q1点评：业绩平稳增长，内螺纹磨床丝杠加工精度达到P0

秦川机床(000837)
    主要观点：
    事件概况
    秦川机床于2025年4月14日、4月29日分别发布2024年年报及2025年一季报。公司2024年实现归母净利润0.54亿元，同比+2.92%；25年Q1实现净利润0.27亿元，同比+7.81%，实现平稳增长。
    24年机床行业营收及利润总额同比下降，行业高端化趋势显著
    行业层面来看，2024年10-12月制造业PMI连续三个月保持在荣枯线以上，设备更新投资保持较快增长，国家统计局规上企业金切及成形机床产量自2024年7月进入增长通道，2024年中国机床工具行业重点联系企业收入、利润分别同比下降1.4%、7.8%。19-24年我国五轴数控机床市场规模年均增长超过10%，随着我国机床工具行业技术进步，产品技术水平及质量稳定性明显提升，在出口逐年增长同时进口替代加快。
    24年机床营收同比+9.35%，机床出口同比+35%达新高
    公司2024年实现营收38.6亿元，同比+2.62%；25Q1实现营收10.44亿元，同比+6.39%。分板块业务来看，24年机床业务显著增长，公司机床类业务24年实现营收19.47亿元，同比+9.35%，公司作为中国机床工具行业龙头骨干，齿轮加工机床国内市占率超过60%处于国内齿轮加工机床领域龙头地位，24年公司机床出口达到新高度，高精度齿轮加工机床、数控磨床、数控车床等高技术含量、高附加值产品出口占比大幅提升，全年机床出口收入同比+35%。零部件类业务24年实现营收13.74亿元，同比-1.32%，零部件产品出口西班牙、德国等欧洲国家。2024年公司毛利率达16.15%，同比-1.62pct，25Q1毛利率达17.24%，同比+0.46pct，略有恢复。2024年全年归母净利润达0.54亿元，同比+2.92%，净利率达1.92%，25Q1公司归母净利润达到0.27亿元，同比+7.81%增幅进一步扩大，净利率达到3.01%。
    持续优化创新体系，加速推进深化改革释放活力
    2024年公司研发投入达2.04亿元，同比+2.2%，研发费用率达5.28%。根据公司年报，2024年公司启动为期两年的“结构调整年”主题活动，通过产品结构、研发结构、市场结构及成本结构四大板块，以226个专项重点认为为抓手全面推进去的阶段性成效。2024年公司系统推进科技创新体系建设，全年聚力攻关29项集团级重点新产品与研发项目，全年关键技术创新取得一系列突破，如磨齿机性能提升、车削中心突破关键核心技术、内螺纹磨床加工丝杠精度达到P0级、复杂刀具突破刀具刃口钝化技术，使用寿命提升20%等。
    公司在2024年加速推进深化改革提升行动，围绕新一轮国企改革9个方面、85项工作任务，年度推进完成81.18%，完成目标任务。同时集团计划实施首期股权激励，并在3户权属企业启动和拟定实施中长期激励，激发企业内生动力。
    盈利预测、估值及投资评级
    根据公司24年年报及25年一季报，结合对市场景气度及公司产能释放进度的判断，我们修改盈利预测为2025-2027年营业收入分别为42.62/47.31/52.85亿元（2025-2026年前值45.45/51.38亿元），归母净利润分别为0.81/0.95/1.23亿元（2025-2026年前值1.23/1.59亿元），以当前总股本计算的摊薄EPS为0.08/0.09/0.12元（2025-2026年前值0.12/0.16元）。公司当前股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为162.1/138.3/107倍。公司作为我国机床行业领军企业，全领域布局持续提升行业竞争力，在国产替代及出口加速背景下有望获得更多竞争优势，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）原材料价格及供应风险；2）公司下游需求不及预期风险；3）技术迭代升级不及时风险；4）国际形势风险；5）经济周期风险；6）市场竞争带来的风险。

传统服务器迭代及AI服务器高景气度延续驱动公司业绩快速增长

广合科技(001389)
    事件描述
    公司发布2025一季报，2025Q1公司实现营业收入11.17亿元，同比增长42.41%；实现归母净利润2.40亿元，同比增长65.68%；实现扣非归母净利润2.33亿元，同比增长54.97%；实现基本每股收益0.56元，同比增长47.77%。
    事件点评
    2025Q1公司营收及归母净利润均实现快速增长，主要受益于服务器PCB市场高景气度延续。2025Q1公司实现营业收入11.17亿元，同比增长42.41%；实现归母净利润2.40亿元，同比增长65.68%。驱动公司营收利润快速增长的主要原因是传统服务器迭代升级以及AI服务器市场的高景气度
    延续，叠加人工智能的快速迭代和应用深化，市场对高层数、高精度、高密度、高可靠性PCB产品的需求持续增长。
    2025Q1公司销售毛利率和销售净利率较去年同期均有提升，且销售净利率提升幅度更大。2025Q1公司销售毛利率为35.19%，较去年同期提升0.74个百分点；2025Q1公司销售净利率为21.52%，较去年同期提升3.02个百分点。毛利率提升或得益于传统服务器迭代升级以及AI服务器市场高景气度延续带来了产品结构优化。虽然销售期间费用率有所提升，但公司净利率仍实现明显提升，主要受益于其他收益、公允价值变动收益、资产减值损失等其他项目的增加：①2025Q1公司销售期间费用率为11.33%，较去年同期提升1.88个百分点，其中，销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为2.68%、4.53%、-0.62%、4.74%，较去年同期分别变动-0.06、0.77、0.47、0.70个百分点。②2025Q1公司其他收益为1058.96万元（去年同期为558.52万元），主要得益于政府补助增加；2025Q1公司公允价值变动收益为206.32万元（去年同期为-941.74万元），主要得益于未交割的远期外汇合约产生浮动收益；2025Q1公司资产减值损失为391.52万元（去年同期为-330.83万元），主要得益于存货跌价准备转回。
    投资建议
    预计公司2025-2027年分别实现营收50.47、59.80、69.60亿元，同比增长35.2%、18.5%、16.4%；分别实现净利润8.54、10.75、13.13亿元，同比增长26.4%、25.8%、22.1%；对应EPS分别为2.01、2.53、3.09元，以5月9日收盘价49.55元计算，对应PE分别为24.7X、19.6X、16.1X，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    产品研发失败以及技术升级迭代风险、服务器PCB行业市场竞争加剧的风险、AI服务器应用拓展进度不及预期的风险、贸易摩擦风险及汇率波动风险、黄石工厂及泰国工厂产能利用率提升不及预期的风险。

不利因素预期逐渐消散，2025Q1公司业绩迎来关键拐点

维峰电子(301328)
    事件描述
    公司发布2024年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入5.34亿元，同比增长9.77%；实现归母净利润8546.64万元，同比下降34.44%；实现扣非归母净利润8438.37万元，同比下降19.60%；实现基本每股收益0.78元，同比下降34.45%。2025Q1公司实现营业收入1.45亿元，同比增长44.61%；实现归母净利润2544.74万元，同比增长39.99%；实现扣非归母净利润2519.57万元，同比增长40.17%；实现基本每股收益0.23元，同比增长35.29%。事件点评
    2024年公司营收小幅增长而净利润有所下降，伴随不利因素逐渐消散2025Q1公司营收及净利润迎来快速增长。2024年公司实现营业收入稳步增长，分产品来看，工业控制连接器、汽车连接器、新能源连接器分别实现收入2.58、1.39、1.31亿元，同比分别变动-3.51%、15.71%、39.67%，其中工业控制连接器业务收入下滑主要原因是面临下游需求低迷、行业竞争激烈等多重不利因素。受行业成本波动及非经常性损益影响，公司归母净利润短期承压，但随着不利因素逐渐消散，2025Q1公司业绩迎来快速增长，营收及扣非归母净利润同比增速均超过40%。
    2024年公司销售毛利率和销售净利率较去年同期均有所下滑且销售净利率下滑幅度较大，2025Q1公司销售毛利率和销售净利率较去年同期均有提升。2024年公司销售毛利率和销售净利率分别为41.06%、16.57%，较去年同期分别下滑1.44、10.46个百分点；2025Q1公司销售毛利率和销售净利率分别为40.17%、18.62%，较去年同期分别提升3.11、0.02个百分点。2024年公司净利率大幅下滑的原因主要是：①2023年公司通过出售土地获得了一笔非经营性收益；②项目持续建设导致货币资金消耗，加之银行存款利率下降，利息收入较往年有所减少；③募投项目2024年6月投产后产生了一系
    列厂房转固引发的折旧摊销。
    公司稳步推进生产基地建设项目，全面提升产能。2024年公司募投项目“华南总部智能制造中心建设项目”、“华南总部研发中心建设项目”已完成建设并顺利结项。与此同时，昆山维康高端精密连接器生产项目、泰国生产基地建设工作亦在稳步且有序地推进之中。得益于此，公司精密连接器产品的生产规模有望进一步扩大、产品线结构预期更加丰富、规模化生产优势也将逐步释放，公司对市场需求变化的适应与响应能力将进一步提升，为公司盈利能力的持续优化奠定坚实基础。
    投资建议
    预计公司2025-2027年分别实现营收6.53、7.97、9.63亿元，同比增长22.2%、22.0%、20.9%；分别实现净利润1.23、1.45、1.78亿元，同比增长44.3%、17.7%、22.6%；对应EPS分别为1.12、1.32、1.62元，以5月9日收盘价39.74元计算，对应PE分别为35.4X、30.1X、24.6X，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    下游需求增长不及预期的风险、客户导入不及预期的风险、新产品研发进度不及预期的风险、国际宏观经济政治形势波动风险、市场竞争加剧的风险。

产品结构变化致业绩增长承压，拓展光伏、外延设备等新应用领域

晶升股份(688478)
    事件描述
    公司披露2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入4.25亿元/+4.78%，归母净利润0.54亿元/-24.32%，扣非归母净利润0.30亿元/-28.70%。其中单Q4实现营业收入1.0亿元/-39.90%，归母净利润-0.01亿元/-102.29%，扣非归母净利润0.04亿元/-72.79%。
    事件点评
    产品结构变化致24H2业绩增长承压，加速拓展产品序列。2024年，公司不断拓展技术应用领域，加速拓展产品序列，深化与客户合作。分季度看，Q1-Q4收入分别为0.81/1.18/1.27/1.0亿元，同比分别+111.29%/+54.79%/+0.97%/-39.90%；归母净利润分别为0.15/0.20/0.19/-0.01亿元，同比分别
    507.43%/+59.58%/-31.57%/-102.29%。在宏观经济环境和行业形势等多重因素的作用下，公司季度间业绩波动较大，由于产品结构变化、研发投入增加等因素，下半年收入同比下降、业绩增长承压。2024年，公司整体毛利率为26.07%/-7.39pcts，25Q1整体毛利率4.53%/-29.17pcts，主要光伏产品受市场影响毛利率较低，同步影响Q1业绩转负。2024年，公司推进了碳化硅外延炉、多线切割机、减薄机、抛光机等新产品的研发，研发费用4,424.71万元/+16.39%，收入占比10.41%。
    8英寸碳化硅单晶炉已批量供应。分产品看，2024年公司晶体生长设备实现营收2.46亿元/-4.52%，收入占比57.91%，其他设备及配套营收1.72亿元/+22.96%，收入占比40.37%。2024年公司晶体生长设备产销数量均有增加，主要系市场需求增加带来的批量订单（含批量改造订单和整机配套组件订单）在24年生产和实现销售所致。碳化硅衬底处于由6英寸向8英寸升级的阶段，国内外8英寸碳化硅加速布局，多家中国厂商正积极推进8英寸碳化硅的开发工作。碳化硅晶体生长设备的国产化率较高，衬底端的良率突
    破有望给设备端带来大规模放量，2024年公司自主研发的8英寸碳化硅单晶炉已向市场批量供应。
    拓展光伏、外延设备等新应用领域。在光伏领域，公司的自动化拉晶控制系统已使用AI技术提升控制精度，通过深度学习有效提升成晶率，减少晶体生长过程中的人工干预。2024年，公司自主开发了光伏级单晶硅炉，根据客户关于产品技术规格及晶体生长工艺的需要，可为客户提供“单晶炉整机+控制系统+工艺方案”为主要构成要素的定制化服务方案。公司还拓展新的技术应用领域，24年推进了碳化硅外延炉、多线切割机、减薄机、抛光机等新产品的研发，25年将加速CVD设备、切割设备、减薄设备、抛光设备等新产品的推出与定制样机的批量化转换。
    投资建议
    公司是国内碳化硅单晶炉主要厂商之一，客户覆盖碳化硅衬底的国内龙头及主流企业。公司不断丰富产品种类、迭升级代技术，拓展技术应用领域，进一步延伸半导体产业链产品布局。我们预计公司2025-2027年收入为5.39/6.46/7.55亿元，净利润为0.65/0.79/0.95亿元，EPS分别为0.47/0.57/0.68元，以5月9日收盘价29.31元计算，25-27年PE分别为62.7X/51.5X/42.9X，考虑到宏观环境和行业竞争等因素影响，公司业绩承压，调整至“增持-A”评级。
    风险提示
    宏观经济波动及产业政策变化风险；市场竞争风险；技术研发风险。

2024年收入增长4.4%，激光雷达元组件进入规模化量产

永新光学(603297)
    核心观点
    2024年营业收入同比增长4.4%，净利润有所承压。公司发布2024年年报，2024年营业收入8.92亿元(YoY4.41%)，营业收入再创历史新高；归母净利润2.09亿元(YoY-11.37%)，主要受凯麦分公司土地被征收一次性收益未在2024年重复发生及研发费用增加等影响；扣非归母净利润1.85亿元(YoY14.25%)；毛利率39.03%(YoY0.62pct)。
    2025年一季度利润同比增长22%，业绩趋势不断向好。公司1Q25营业收入2.20亿元(YoY1.77%，QoQ-8.90%)，归母净利润0.56亿元(YoY22.16%，QoQ-18.55%)，扣非归母净利润0.44亿元(YoY11.69%，QoQ-33.28%)；毛利率40.17%(YoY2.46pct，QoQ1.26pct).
    显微镜业务整体有所承压，高端显微镜保持增长。2024年显微镜业务收入3.56亿元(YoY-13.92%)，占比40.0%，毛利率38.29%(YoY-1.00pct)；收入下滑主要受外部环境影响，仪器行业整体表现不佳。下半年整体需求逐步恢复，受益于设备更新政策落地影响，四季度销售环比增长8.53%。2024年公司高端显微镜保持增长，占显微镜销售比例约40%，关键部组件自主可控。
    条码扫描业务大幅增长，激光雷达进入量产阶段。2024年光学元组件业务收入5.13亿元(YoY22.56%)，占比57.6%，毛利率37.58%(YoY2.24pct)。随着头部条码设备企业库存消化及海外需求快速修复，条码扫描业务大幅增长，和Zebra、Honeywell等客户的复杂模组业务推进顺利。激光雷达光学元组件业务正式进入规模化量产阶段，收入突破“亿元”大关，公司为禾赛、图达通、法雷奥等头部企业的重要合作伙伴，全球范围内保持领先地位。
    医疗光学国产替代稳步推进，半导体光学项目进展顺利。在医疗光学领域，公司内窥镜核心光学元部件业务保持快速增长，产品已覆盖国内70%以上重要内窥镜系统厂家，并实现复杂模组产品出货。在半导体光学领域，公司和国内多家头部客户建立长期合作关系，超精密光学元组件产品已应用于无掩膜光刻设备、半导体光学量检测设备等，新客户、新项目顺利推进。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司显微镜业务需求逐步恢复及条码扫描及激光雷达等光学元组件业务带来的增长，考虑高端产品占比增加提升毛利率，预计2025-2027年营业收入11.43/14.29/17.62亿元(前值12.43/16.08亿元)，归母净利润3.04/3.91/4.91亿元(前值2.90/3.50亿元)，当前股价对应PE分别为32.3/25.1/20.0倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期，原材料价格风险，汇率波动风险，市场竞争加剧。

2024年收入增长28%，AI服务器带动云计算业务高增

工业富联(601138)
    核心观点
    2024年营收同比增长27.9%，归母净利润同比增长10.3%。公司发布2024年年报，2024年营业收入6091.35亿元(YoY27.88%)，收入增长主要受益于云计算业务大幅增长；归母净利润232.16亿元(YoY10.34%)，扣非归母净利润234.14亿元(YoY15.86%)；毛利率7.28%(YoY-0.78pct)。
    2025年一季度收入利润持续高增，毛利率有所下降。公司发布2025年一季报，1Q25营业收入1604.15亿元(YoY35.16%，QoQ-7.15%)，归母净利润52.31亿元(YoY24.99%，QoQ-35.23%)，扣非归母净利润49.03亿元(YoY14.76%，QoQ-43.52%)；毛利率6.73%(YoY-0.91pct，QoQ-1.69pct)。
    云计算业务大幅增长，AI服务器需求依然强劲。2024年云计算业务收入3193.77亿元(YoY64.37%)，占比52.5%，占公司整体营收首度超过五成，毛利率4.99%(YoY-0.09pct)。产品结构方面，2024年AI服务器营收同比增幅超150%，占云计算业务营收比例突破四成；通用服务器营收同比增长20%；1Q25AI服务器、通用服务器营收同比增长皆超50%。客户结构方面，2024年云服务商服务器营收同比增长超80%，1Q25同比增长超60%；2024年品牌商服务器营收同比增长超70%，1Q25同比增长超30%。
    终端精密结构件出货量增长10%，高速交换机同比数倍增长。2024年通信及移动网络设备业务收入2878.98亿元(YoY3.20%)，占比47.3%，毛利率9.56%(YoY-0.24pct)；终端精密结构件方面，公司5G终端精密机构件出货量进一步提升，同比增长10%；高速交换机方面，400G、800G高速交换机增长趋势显著，同比增长数倍。公司紧密贴合数字经济与AI发展趋势，依托前沿技术和研发实力，积极推进战略布局，有效实现对客户的稳健出货。
    新增两座世界级灯塔工厂，工业互联网业务持续赋能。2024年工业互联网业务收入9.40亿元(YoY-42.92%)，占比0.2%，毛利率45.79%(YoY-4.02pct)；截至2024年底，公司累计完成对内建设8座灯塔工厂，对外赋能5座灯塔工厂。其中，2024年新增两座世界级灯塔工厂，新增对外赋能两座灯塔工厂，进一步扩大公司在智能制造领域的影响力。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司受益于AI基础设施大规模建设所带来的AI服务器等云计算业务快速增长，预计2025-2027年营业收入7963.77/9622.88/11513.85亿元(前值6801.37/7657.82亿元)，归母净利润288.38/340.42/408.47亿元(前值290.27/338.67亿元)，当前股价对应PE分别为12.9/10.9/9.1倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品拓展不及预期，下游需求不及预期，客户导入不及预期等。

固收业务特色显著，财富管理稳步提升

第一创业(002797)
    事件描述
    公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现营业收入35.32亿元，同比增长41.91%，归母净利润9.04亿元，同比增长173.28%，加权平均ROE为5.80%，较上年提升3.55pct。2025年一季度实现营业收入6.61亿元，同比减少1.87%，实现归母净利润1.18亿元，同比减少17.59%。
    事件点评
    投资投行表现亮眼，财富管理稳步提升。2024年公司各项业务均实现正增长，其中，自营业务增长幅度最大，全年实现投资净收入14.41亿元，同比增长143.27%，投行业务增长46.40%至2.78亿元，利息净收入增长31.75%至1.04亿元，经纪业务及资产管理业务分别实现收入3.8亿元、9.21亿元，同比增长8.08%、1.77%。Q1受益于市场活跃度提升，经纪业务实现收入1.23亿元，同比增长46.88%，资产管理业务实现收入2.45亿元，同比增长8.36%，利息净收入0.18亿元，同比提升29.71%，受一季度债券市场利率上行影响，自营业务实现收益1.52亿元，同比下降33.69%。
    加强分支机构赋能，夯实财富管理转型基础。公司深化分支机构“特色化、专业化”发展战略，将分支机构打造成公司全业务条线展业入口。2024年，公司新增客户12.53万户，新增客户资产规模170.98亿元，年内代理买卖证券业务净收入3.14亿元，同比提升19.85%。加强资产配置能力，推动代销体系向资产配置转型，全年代销金融产品125.17亿元，同比增长7.83%，日均产品保有规模91.22亿元，同比增长4.17%。完善投顾服务体系，“e投顾”品牌签约客户数及客户资产规模同比分别增加497.84%、712.96%。
    固收深化交易驱动转型，加强一二级销交联动。固定收益优势稳固，较好把握市场机遇，2024年实现自营投资业务净收入14.41亿元，同比增长143.27%。2024年债券交易额7.40万亿元，同比下降6.94%，其中，现券交易额5.74万亿元，同比增长0.05%。同时持续提升销售能力及专业定价能力，2024年实现固收产品销售金额1984亿元，同比增长11.96%，探索多收入转型。
    资管规模有所下滑，公募规模显著提升。以资产管理业务为核心，持续提升主动管理能力及产品创设能力，2024年末，受托客户资管金额536.38亿元，同比减少12.34%。创金合信受托管理规模6322.97亿元，同比减少36.66%，其中，公募基金规模1457.54亿元，同比增长27.79%，固定收益类公募基金近三年收益率排名市场前1/3位置，多只产品收益率居前。
    请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1
    投资建议
    公司固定收益特色突出，资产管理具备一定市场竞争力，具有差异化竞争优势。预计公司2025年-2027年分别实现营业收入34.69亿元、37.25亿元、40.24亿元。归母净利润8.46亿元、9.37亿元和9.99亿元，减少6.37%、增长10.80%和6.60%；PB分别为1.73/1.70/1.68，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    金融市场大幅波动，业务推进不及预期风险，公司出现较大风险事件，资本市场改革不及预期。

2025Q1业绩短期承压，看好“黄金三角”全球产能布局

森麒麟(002984)
    事件描述
    4月23日，公司发布《2024年年度报告》与《2025年一季度报告》，2024年森麒麟实现营业收入85.11亿元，同比上涨8.53%；归母净利润21.86亿元，同比上涨59.74%；扣非归母净利润21.26亿元，同比上涨62.96%。2025Q1实现营业总收入20.56亿元，同环比分别-2.79%/-5.28%；归母净利润3.61亿元，同环比分别-28.29%/-21.52%；扣非后归母净利润3.55亿元，同环比分别-28.58%/-13.15%。
    事件点评
    2024年公司产品产销两旺，2025Q1盈利水平承压。2024年，公司实现轮胎产量3222.61万条，同比+10.22%；实现轮胎销售3140.87万条，同比
    7.34%；其中，半钢胎销量3049.23万条，同比+7.12%；全钢胎销量91.64万条，同比+15.52%。2025Q1实现轮胎销售737.74万条，同比-3.02%；其中，半钢胎销量716.37万条，同比-1.60%；全钢胎销量21.37万条，同比-34.61%。2024年公司整体毛利率为32.84%，同比+7.63pct，2025Q1实现毛利率22.75%，同环比分别-8.58pct/-2.46pct，主要系关税退税和原材料成本变化。
    泰国工厂业绩大增，摩洛哥工厂将实现大规模投产放量。森麒麟(泰国)是公司目前重要的盈利引擎，2024年实现营业总收入53.37亿元，同比+22.69%，净利润13.06亿元，同比+53.72%。公司第二座海外基地，摩洛哥工厂年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目目前正处于产能爬坡阶段，2025年将实现大规模投产放量。另外，公司持续平稳推进欧洲智能制造基地“西班牙年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”建设。
    全球贸易摩擦升级，全球化布局分散风险。2025年3月，美国援引《贸易扩张法》第232条，对全球进口轮胎（除墨西哥、加拿大外）统一征收25%关税，豁免“对等关税”叠加。2025年4月，美国对所有国家征收10%的基
    准关税，并实施“对等关税”政策，越南、泰国、柬埔寨等中国轮胎企业的主要海外基地也被纳入关税范围，税率分别为46%、36%、49%，此次加征税率对不采取报复行动的国家实施90天关税暂停。2024年，美国国内轮胎消费量合计约3.37亿条，进口轮胎约2.32亿条，进口依赖度高达68.8%，中短期内难以补充巨大的需求缺口。美国此次关税政策几乎覆盖全球主要轮胎出口国，而中国轮胎企业产能已遍布东南亚、欧洲、北美等地，海外产能布局有助于规避部分风险。森麒麟中国、泰国、摩洛哥全球产能“黄金三角”布局为参与全球化竞争提供有力支撑。
    投资建议
    预计公司2025-2027年净利润分别为20.1/23.5/27.3亿元，对应PE分别为10/9/7倍。考虑摩洛哥工厂即将放量，有望贡献业绩增量，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    原材料价格波动、国际贸易摩擦、新项目不及预期、汇率波动等风险。

增资赋能超美斯，盈利能力改善可期

同益中(688722)
    事件描述
    4月29日，公司发布《2025年第一季度报告》，2025Q1实现营业总收入2.53亿元，同环比分别+126.9%/+14.1%;归母净利润为0.43亿元，同环比分别+147.4%/-10.9%；扣非归母净利润为0.40亿元，同环比分别+163.9%/-13.5%。
    事件点评
    2025Q1收入大幅提升，主要系销量增加及并购子公司等综合影响。2025Q1实现营业总收入2.53亿元，同环比分别+126.9%/+14.1%，主要系本期销量增加及并购子公司等综合影响。2025Q1，子公司超美斯实现营收0.68亿元，净利润227万元。
    增资赋能超美斯，盈利能力改善可期。4月29日公司发布公告，拟使用自有资金对子公司超美斯增资1.5亿元，增资完成后公司持股比例为83.52%。2024年，超美斯实现营业收入3.45亿元，净利润374万元，净利润率1.1%。公司同行业头部竞争对手2024年净利润率23.5%，超美斯盈利水平具有较大提升空间。公司此次增资的主要目的是满足超美斯设备更新迭代以及市场拓展，增强竞争实力和盈利能力，推动高质量发展。超美斯业绩修复有望成为公司未来业绩增长的一大引擎。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.0/2.4/2.9亿元，对应PE分别为28/23/19倍。随着公司新产能建成投产，高毛利的复材订单回升，子公司超美斯业绩改善，以及医用纤维、机器人灵巧手腱绳材料、海洋工程等高端领域应用的扩展，未来业绩增长可期，维持“买入-A”评级。风险提示
    产能释放不及预期；复材订单不及预期；市场竞争加剧等风险。

产品结构下移，成本红利加快兑现

重庆啤酒(600132)
    25Q1业绩分拆：25Q1营业收入43.55亿元，同比+1.46%；归母净利4.73亿元，同比+4.59%；扣非净利4.67亿元，同比+4.74%。
    销量略有增长，吨价降幅对比24H2改善。
    25Q1销量88.35万吨，同比+1.93%（Q4量同比-8%）；啤酒业务吨价-0.3%到4804元。
    1）分产品看，Q1高档（8元以上）/主流/经济营业收入26.03/15.50/0.91亿元，同比+1.21%/+1.99%/6.09%，高档占比-0.3pct到61.3%。春节带动下，预计Q1嘉士伯、风花雪月延续前期增长态势，1664、疆外乌苏有所改善，非现饮听装增长。
    2）分区域看，Q1西北区收入11.78亿元，同比+1.57%；中区18.35亿元，同比+1.45%；南区12.31亿元，同比+1.83%；各区域增速相对平衡。
    成本下降，盈利小幅提升。
    25Q1净利率同比+0.7pct到21.6%，其中：1）毛利率同比+0.5pct，其中吨成本同比-1.5%，尽管佛山工厂折旧摊销增加，但低价大麦、包材更多投入使用；2）销售费率同比-0.4pct，管理/研发费率同比+0.3/-0.1pct，所得税率同比-0.9pct至17.9%，保持相对稳定。
    我们认为：1、收入端，公司持续加大1664等非现饮的投入，成效已逐步显现；现饮静待后续场景修复。2、利润端，由于大麦的使用存在滞后性，25年大麦使用成本降幅或大于24年，抵消佛山工厂折旧影响，费率维稳。
    盈利预测：预计25-27年公司收入增速分别为1%/2%/3%（金额148.6/152.1/156.1亿元），归母净利润增速分别为15%/5%/5%（金额12.8/13.5/14.2亿元），对应PE分别为22X/20X/19X。维持“买入”评级。
    风险提示：升级不及预期；区域市场竞争加剧；原材料成本上涨过快。

25Q1业绩环比向上，三年分红方案提振信心

泸州老窖(000568)
    【业绩】24年营业收入/归母净利润312/134.7亿元（同比+3.2%/1.7%）；24Q4营业收入/归母净利润分别同比-16.86%/-29.86%；25Q1营业收入/归母净利润93.52/45.93亿元（同比+1.78%/+0.41%）。
    【分红】24年现金分红比65%（同比+5pct），24-26年分红率不低于65%/70%/75%，且绝对额不低于85亿（含税）。
    24年促动销&去库存为主要工作，控费效果显著。24年酒类收入310.53亿元（同比+3.24%），销量/吨价同比+7.8%/-4.2%，具体看：
    ①产品端，中高档酒/其他酒收入275.85/34.67亿元（同比+2.77%/+7.15%）。量价角度，中高档酒类销量/吨价同比+14.4%/-10.2%，其他酒类销量/吨价分别同比+3.5%/+3.5%。
    ②渠道端，传统/新兴渠道收入295.73/14.79亿元（同比+3.2%/+4.2%），经销商数同比-28家至1786家，单商规模同比+4.8%。另外，前五名客户收入占比同比+5.26pct至67.54%。
    ③财务端，24年毛利率/归母净利率87.54%/43.19%（同比-0.76/-0.63pct），酒类/中高档/其他酒毛利率分别同比-0.79/-0.42/-2.52pct至87.62%/91.85%/53.96%，毛利率下行或主因公司调整产品结构。受益于公司管理&营销数字化效率提升，销售/管理费用率分别同比-1.8/-0.2pct至11.34%/3.53%；经营性现金流量净额同比+80.14%至191.8亿元。
    25Q1业绩环比向上，合同负债表现优异。
    ①产品端，25年春节旺季动销优异。
    ②财务端，25Q1毛利率/归母净利率分别为86.51%/49.11%（同比-1.86/-0.67pct），销售/管理费用率同比+0.36/-0.42pct至8.20%/2.06%，截至25年3月产品扫码率达40%。经营性现金流量净额同比-24.12%至33.08亿元；合同负债同比/环比+5.31/-9.12亿元至30.66亿元。
    盈利预测：泸州老窖24年“苦练内功”，25年在6个思维转变方针下，数字化转型为重要抓手。近期公司全系列产品停货，并积极构建全价格带产品矩阵。25年公司业绩目标为“经营目标为全年营业收入稳中求进”，我们预计公司25-27年营业收入同比+2%/+6%/+8%至318/337/364亿元（25-26年前值339/379亿元），归母净利润同比+2%/+6%/9%至137/146/159亿元（25-26年前值147/164亿元），下调盈利预测主要系高端白酒消费场景偏弱，对应PE分别为14X/13X/12X，维持“买入”评级。
    风险提示：消费疲软；行业政策变动；行业竞争加剧；中高档产品动销不及预期。

收入快速增长，费用影响短期利润增速

宏华数科(688789)
    事件：公司发布2024年年报、2025年一季报，2024年年实现营业收入17.9亿元、归母净利润4.1亿元、扣非净利润3.9亿元，同比分别增长42.3%、27.4%、25.6%。2025年一季度实现收入4.8亿元、归母净利润1.1亿元、扣非净利润1.0亿元，同比分别增长29.8%、25.2%、20.7%。
    点评：
    2024年数码喷印设备、墨水收入继续保持快速增长，印刷设备、自动缝纫单元业务放量。2024年公司数码喷印设备、墨水分别实现收入9.05亿元、5.18亿元，同比分别增长47.8%、26.1%，下游客户转型驱动快速增长，毛利率分别为43.07%、50.41%。公司印刷设备、自动缝纫单元2024年收入分别为1.36亿元、1.45亿元，同比分别增长114.7%、37.7%，毛利率分别为50.5%、26.91%，自动缝纫单元产品实现良好交付，印刷设备快速增长主要因为盈科杰23年并表时间为8月。
    毛利率小幅下降，股份支付计提、汇兑收益下降影响期间费用。公司2024年毛利率为44.95%，较上年同期下降1.59pct，其中数码喷印设备/墨水/印刷设备/自动缝纫单元毛利率较23年分别-2.22/-3.46/+6.36/+3.45pct，我们判断数码喷印设备毛利率下降系公司产品结构变化，single pass机型占比提升影响；墨水毛利率下降主要系墨水降价导致。2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.30%/5.27%/6.78%/-1.32%，较23年分别-0.94/+0.31/-0.38/+3.07pct，销售费用管控良好，股份支付费用计提导致管理费用率略有上升，财务费用率提升主要系汇兑收益较23年减少所致。在毛利率下降、期间费用率提升影响下，公司销售净利率同比下滑2.52pct至23.56%。
    应收款比例提升，24Q4回款加强。公司2024年底应收票据及账款为7.27亿元，占收入比重达到40.6%，近几年整体呈现持续增长趋势，或系行业竞争所致。2024年公司经营现金流净流入1.64亿元，同比增长4.61%，其中Q4净流入7441万元，年底回款效果较好。
    25Q1毛利率有所下滑，期间费用管控良好。2025Q1公司毛利率为42.84%，较上年同期下降2.79pct，我们判断除数码印花设备产品结构变化、墨水降价外，子公司Texpa业务节奏也有影响。2025Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.56%/5.14%/6.48%/-2.03%，较24Q1分别-0.16/-0.51/+0.04/+0.13pct，在股份支付费用计提影响下仍实现整体费用率下降，期间费用管控效果良好。
    传统客户转型数码印花趋势持续，多元领域拓展提供新的增长动能。在纺服终端需求偏弱，消费者个性化、多元化需求不断提升的背景下，数码印花设备吸引力彰显，传统客户转型数码印花的趋势在持续。数码印花设备和墨水主业以外，公司在其他纺织和非纺领域积极拓展，包装书刊数码喷印、自动缝纫业务实现快速增长，积极研发数码喷染和数字微喷设备，有望为公司提供新的增长动能。
    盈利预测与投资评级：我们调整公司2025-2027年归母净利润预测分别为5.38/7.25/9.17亿元；EPS分别为3.00/4.04/5.11元/股；对应5月12日收盘价的PE分别为22.78/16.88/13.35倍，维持“买入”评级。
    风险因素：下游纺服市场景气度不及预期、数码印花渗透率提升不及预期、技术迭代风险、新领域突破进度低于预期

非线路板业务盈利改善，一季度归母净利润高增

东山精密(002384)
    核心观点
    一季度非线路板业务盈利逐步改善，利润大幅增长。公司发布2024年年报和2025年一季报，公司2024年实现营收367.70亿元(YoY+9.27%)，归母净利润10.86亿元(YoY-44.74%)，毛利率14.02%(YoY-1.16pct)，净利率2.95%(YoY-2.89pct)。1Q25公司实现营收86.02亿元(YoY+11.07%，QoQ-16.52%)，归母净利润4.56亿元(YoY+57.55%，QoQ+2392.74%)，毛利率14.13%(YoY+0.53pct，QoQ-0.83pct)，净利率5.31%(YoY+1.57pct，QoQ+5.13pct)。1Q25受益于AI对ICT基建和消费产品的需求扩大，公司PCB、精密组件等产品作为消费电子、新能源汽车行业的基础零部件，ASP显著提升，带动公司经营业绩的提升。此外，LED业务1Q25虽未扭亏，但同比减亏达数千万元，触控显示业务盈利能力也显著修复。
    AI赋能终端趋势推动FPC升级，大客户供应格局向国内厂商集中。移动终端算力升级，势必伴随芯片算力增强，能耗增加，因此电池容量扩大，进而要求FPC向更高密度、高精度、快散热发展，预计下一代产品将较现有FPC大幅升级，ASP有望进一步提升。未来，电子电路板块依然是公司核心板块，受益于AI创新机会，公司将继续在高端FPC和高频高速高密度硬板方面保持优势。此外，高端FPC市场日系厂商份额正逐步被国内厂商替代，公司在大客户处份额稳步提升。
    新能源业务营收占比继续提升，海外产能布局体现经营韧性。1Q25公司新能源业务实现销售收入约26.30亿元，同比增长约43.79%，增长主要源于精密制造与线路板业务，营收占比提升至30.57%。目前公司在新能源汽车精密制造方面，主要向客户推进结构件、电池托盘、白车身以及水冷板等产品。2024年，公司泰国基地开工完成封顶，墨西哥和美国基地运营顺利，随着T客户未来车型迭代，公司新能源业务有望继续高速成长。
    投资建议：微调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    因为年报发布，我们微调盈利预测，预计公司2025-27年归母净利润为26.45/33.60/40.90亿元（25-26年前值为25.7/31.9亿元），同比增长143.7/27.0/21.7%，当前股价对应PE17/13/11x。公司围绕双轮驱动战略，保持消费电子领域的技术领先性，并持续提升新能源汽车中的单车价值量，维持“优于大市”评级。
    风险提示：大客户新产品推出低于预期；竞争格局改善不及预期。

业绩稳增分红创历史新高，水电龙头红利价值凸显

长江电力(600900)
    核心观点
    2024收入利润稳健增长，上网电量/电价均提升。2024年公司实现营业收入844.92亿元，同比增长8.12%；归母净利润324.96亿元，同比增长19.28%。2024年，乌东德水库来水总量约1123.69亿立方米，较上年同期偏丰9.19%；三峡水库来水总量约3740.95亿立方米，较上年同期偏丰9.11%。公司境内所属六座梯级电站总发电量约2959.04亿千瓦时，较上年同期增长7.11%；平均上网电价285.52元/兆瓦时，同比提升约4元/兆瓦时。
    投资收益提升，财务费用压降显著。2024年公司销售毛利率为59.1%，同比提升1.3pct；净利率39%，同比提升3.2pct。2024年公司财务费用111.31亿元，同比减少14.29亿元；年末资产负债率60.79%，较年初下降2.11个百分点，有效实现“减负债、降杠杆”，为利润率提升做出重要贡献。公司积极开展产业链上下游投资，全年实现投资收益52.58亿元，同比增长约11%。
    2024年派息率71%，分红绝对值创历史新高。公司2024年度利润分配预案为：每10股派发现金股利9.43元，共分派现金股利230.73亿元，创历史新高，股利分配率71%。其中已于2025年1派发中期现金股利共51.38亿元，这也是公司历史上首次进行现金分红。本次末期现金股利拟10股派发7.33元，末期现金红利共179.35亿元。
    25Q1归母净利同比增长30.56%。2025Q1公司的业绩维持了增长势头，报告期实现营收170.15亿元，同比增长8.68%；归母净利润51.81亿元，同比增长30.56%。2025年第一季度，乌东德水库来水总量约167.05亿立方米，较上年同期偏丰12.50%；三峡水库来水总量约555.19亿立方米，较上年同期偏丰11.56%。2025年第一季度，公司境内所属六座梯级电站总发电量约576.79亿千瓦时，较上年同期增加9.35%。
    风险提示：来水不及预期，电价大幅下降，政策变化，抽水蓄能等项目进展不及预期。
    投资建议：小幅下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到来水的不确定性和部分电量参与市场化交易可能压制综合电价的因素，我们小幅下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润344.54/364.12/373.40亿元（2025-2026年原值为363.17/380.49亿元），同比增速6.0%/5.7%/2.5%。当前股价对应PE=21/20/19x，维持“优于大市”评级。

业绩承压阶段过渡，“C端转型+AI文旅”双轮驱动新增长

锋尚文化(300860)
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入5.79亿元，同比-14.42%；归母净利润0.42亿元，同比-68.94%；扣非后归母净利润-0.09亿元，同比-113.36%。毛利率32.14%，同比-5.23pct；净利率6.83%，同比-12.73pct。
    单季度来看，24Q4公司实现营收1.98亿元，同比-35.30%；归母净利润0.20亿元，同比-73.98%；毛利率34.75%，同比-5.06pct，环比+8.34pct；净利率7.96%，同比-15.51pct，环比+4.86pct。
    受部分客户回款缓慢、个别项目完工进度、收入确认延迟等影响，公司业绩有所承压。
    业绩方面，利润下滑主要因个别项目延期导致收入确认延迟及信用减值损失增加。分季度看，Q1~Q4公司分别实现营收0.35/1.60/1.87/1.98/亿元，同比+109.37%/+328.58%/-40.99%/-35.30%；归母净利润分别为-0.06/0.26/0.02/0.20亿元，同比-74.37%/+600.33%/-96.95%/-73.98%。分业务看，专业设计及制作业务全年实现营收5.73亿元/同比-14.70%；其他业务实现营收0.06亿元/同比+26.93%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，24年公司整体毛利率为32.14%/同比-5.23pct，主要由于专业设计及制作业务（32.11%/同比-5.09pc）毛利率下降所致。②费率方面，24年公司整体费用率为17.11%/同比+3.03pct，其中销售费用率为3.51%/同比+1.31pct，管理费用率为8.61%/同比+1.53pct，研发费用率6.52%/同比+0.81pct，财务费用率为-1.53%/同比-0.62pct。③净利率方面，24年公司净利率为6.83%/同比-12.73pct。
    “文化+科技”融合深入推进，国家级项目标杆效应凸显。2024年公司中标哈尔滨亚冬会等重大项目，全年新签合同额4.78亿元，依托国家级项目经验，大型文化演艺业务毛利率达28.65%。公司坚持创意与科技并举，在多个国家级重大项目中实践AR、裸眼3D、无人机等前沿技术应用，增强演出视效表现力。同时，公司加快MR等沉浸式互动形式的C端落地布局，打造体验升级+运营可复制的产品体系，技术驱动将成为公司“文化+科技”战略的重要护城河，AI与XR应用打造差异化竞争力。
    C端项目初步跑通，文旅消费场景创新落地。公司持续推进C端商业化路径，探索自主演艺空间与常态化运营项目。上海“天时632”艺术空间2024年实现收入3220万元，净利润767万元，已实现稳定盈利，显示公司具备C端项目的选址、内容设计与运营能力。新上线的杭州《湘湖·雅韵》、青岛《海上有青岛》等部分项目已进入验收及试运营阶段，有望在2025年进入稳定收益期，助力营收兑现。公司积极承接地方文旅投资需求，结合地域文化打造差异化演艺内容，文旅主业有望长期保持稳健增长。
    订单储备夯实基底，虚拟演艺开启第二曲线。公司年末在手订单3.68亿元，其中文化旅游演艺占比76%，执行周期覆盖至2026年。同时，以科技手段赋能线上演出，打造线上拳头产品，打通线上观演关系。在线上演艺和游戏市场空前爆发的时代，公司旗下全资子公司“锋尚互娱”全面布局，展开集成线上虚拟演艺、游戏、社交等多种娱乐形式而生的全新业态，打通文化娱乐产业在科技、创意、市场、运营等多维度的存在形态，输出高品质的虚拟泛娱乐内容。我们认为，公司凭借3.68亿元的在手订单储备，已形成业绩增长的强支撑基底；同时通过锋尚互娱全资子公司布局虚拟演艺全业态，这将驱动公司从传统演艺服务商向文化科技整合运营商加速转型。
    现金流强劲、资金储备充足，助力战略落地与股东回报并重。公司财务稳健，2024年经营性现金流净额1.27亿元，同比大幅改善402.85%，彰显项目回款改善与采购节奏优化成果。截至年末，公司货币资金+交易性金融资产合计达29.43亿元，为C端项目扩张、内容投资及产业并购提供充足资金保障。公司同步推进回报股东与价值管理：2024年度拟每10股派发2.1元现金红利，并已完成超5000万元股份回购。我们认为，资金实力将成为公司强化行业整合与转型升级的重要底气，有望加速战略落地步伐。
    投资建议：受制于项目节奏和成本端影响，2024年盈利短期承压，但公司依托大型文旅演艺与虚拟演艺双轮驱动，若核心项目顺利履约并实现业绩兑现，估值中枢有望修复。调整2025-2027年公司归母净利润分别为1.50/1.67/1.87亿元，EPS分别为0.78/0.88/0.98元，对应目前PE分别为32/29/26，维持“买入”评级。
    风险提示：项目执行与确认进度不及预期、C端业务拓展存在不确定性、市场竞争加剧与行业需求波动、并购整合及资金运用风险。

2024年报&2025Q1点评：中国3D扫描第一股，布局全球市场，业绩稳定增长

思看科技(688583)
    事件：公司4月26日公告，2025Q1实现营收（0.87亿元，+26.38%），归母净利润（0.27亿元，+21.23%），毛利率（76.17%，+1.80pcts）,净利率（30.97%,-1.31pcts)。2024年实现营收(3.33亿元，+22.41%）,归母净利润（1.21亿元，+5.49%），毛利率（75.64%，-2.23pcts)，净利率(36.24%,-5.81pcts)。
    国内三维视觉数字化领先厂商，打破国防军工领域使用的高精度三维数字化扫描设备依赖进口局面。公司于2025年1月在科创板上市，深耕三维视觉数字化领域，提供高精度、高便携和智能化的三维视觉数字化系统解决方案，产品主要应用于航空航天、汽车制造、工程机械、教学科研等领域。公司以手持式激光三维扫描仪研发起步，助力国家制造业“补短板”、“填空白”。当前，公司部分主要产品的关键性能指标已处于国际先进或国内领先水平，公司手持式及跟踪式通用类三维扫描产品在国内市场市占率位于行业前列。公司积极开拓海外市场，已设立德国、美国子公司，同时已在东南亚、南美设立本地化服务中心，加强国际化品牌建设。
    持续强化主业优势，拓展产品应用领域、加强产品迭代。2024年，公司营收（3.33亿元，+22.41%）和归母净利润（1.21亿元，+5.49%）稳定提升，公司聚焦核心业务，持续拓展海内外市场，市场份额持续增长。毛利率（75.64%，-2.23pcts）略有下降，主要系产品结构变化，净利率（36.24%，-5.81pcts）降幅高于毛利率下降幅度，我们认为主要系期间费用（1.49亿元，+25.10％）增加所致。
    25年一季度业绩快速增长，研发投入持续增加。2025年一季度，公司收入（0.87亿元，+26.38%）和归母净利润（0.27亿元，+21.23%）保持快速增长，毛利率（76.17%，+1.80pcts)也有所恢复。公司持续加大对技术创新、产品开发的研发投入，带动研发费用（0.18亿元，+36.57%）大幅增长。
    坚持自主创新，注重研发团队建设，为技术创新和产品升级奠定基础。2024年公司三费费率（26.94%，+0.98pcts）有所增长，其中销售费用率（21.65%，+0.03pcts）小幅波动，主要系销售人员薪酬及市场推广费用增加；财务费用率（-0.90%，+1.05pcts）有所上涨，主要系市场存款利率变动及资金管理策略调整所致；管理费用率（6.19%，-0.10pcts）基本保持平稳波动。
    公司以技术创新为核心驱动力，持续加大对技术创新、产品研发投入力度，提高自主研发能力，突破多项技术瓶颈，研发费用（0.59亿元，+22.28%）持续增长，研发费用率（17.76%，-0.02pcts）保持稳定。同时，公司新增96项专利申请，组建了由光、机、电、算、软领衔技术人才组成的跨学科研发团队，具备了高技术附加值产品的快速开发能力。此外，公司持续加强人才建设，研发人员数量显著增长，同时设立了博士后工作站，为研发注入更多潜力。
    ODM大客户订单账期及支付工程款致现金流减少。资产负债端来看，2024年公司应收账款（0.44亿元，+134.69%）大幅增加，主要系销售规模扩大及大客户订单所致。
    现金流量端来看，2024年公司经营活动产生的现金流量净额（1.00亿元，-15.63%）有所减少，主要系公司ODM大客户订单存在账期和收到的部分承兑货款用于支付工程款所致；投资活动产生的现金流量净额(-2.98亿元，-237.34%）大幅减少，主要系公司募投项目建设采购和购买存款支付的现金增加所致。
    募投项目有助于提升公司制造能力和研发能力。公司以33.46元/股首次公开发行1700万股股票，募集资金净额4.93亿元，用于建设3D视觉数字化产品及自动化检测系统产能扩充项目、研发中心基地建设项目以及补充资金。其中，3D视觉数字化产品及自动化检测系统产能扩充项目建成后有助于扩大公司产能，提高公司订单响应和执行能力；研发中心基地建设项目聚焦于技术创新与研发能力的提升，吸引高端研发人才，提升公司研发水平，增强市场竞争力。上述两个项目预计分别于2026年9月和2027年3月达到预定可使用状态，将进一步增强公司核心竞争力和盈利能力。
    三位视觉数字化行业快速发展，技术快速迭代，市场空间广阔。机器视觉是实现智能制造的核心技术之一，通过捕捉图像并对其进行处理、分析，实现对物体的识别、测量、定位、检测等功能。随着工业智能化水平的不断提升，机器视觉检测的需求从简单的有无检测、瑕疵检测升级为三维（3D)尺寸检测、复杂曲面检测。三维视觉数字化扫描设备能够快速捕获物体三维空间数字化模型，识别空间坐标信息和空间3D位置关系，全面地展现物体的空间数据结构，能够有效提升中高端制造的精度和品质。
    在航空领域，三维视觉数字化技术从产品设计阶段的虚拟原型验证，到生产环节的自动化装配检测，再到售后阶段的远程运维指导，实现了全流程的数字化闭环。三维视觉数字化产品可以对飞机零部件进行速度更快、数据更全面、灵活性更高的扫描检测工作，更好应对复杂曲面、涡轮叶片、死角等传统方案难以检测部位的测量需求，提高检测效率；在飞机装配阶段，使用三维视觉数字化产品对各个部件提前进行三维扫描，通过获取各个零部件的高精度三维模型数据进行虚拟装配，提升真实装配过程的一次成功率，提高生产效率和质量，应用于航空航天产品及系统设计、高精度零部件检测、虚拟装配、产品维护、维修和检测改造等主要生产环节。近年来，国内三维视觉数字化设备厂商快速崛起，技术水平持续提升，将有效替代海外产品，同时在我国武器装备列装迭代势头下，三维视觉数字化产品市场空间广阔。
    投资建议：
    1、公司是国内三维视觉数字化领先厂商，在军用装备加速迭代列装、国产大飞机蓬勃发展下，三维视觉数字化产品在其设计、制造、维护等主要环节的应用需求持续增加。同时，随着公司在汽车制造等工业级领域，以及教学科研等专业级领域持续拓展，市场空间广阔；
    2、公司密切关注三维智能视觉数字化技术应用前沿新方向，探索其在虚拟世界、游戏娱乐、3D感知交互、数字孪生、人工智能等新兴领域的应用潜力，打开业务空间；
    3、公司采取“国内总部+海外部署”方式积极开拓海外市场，将贡献业绩新增量；
    4、募投项目的实施有助于公司提高产能，提升创新能力和技术实力，增强公司核心竞争力。
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为4.15亿元、5.23亿元和6.62亿元，归母净利润分别为1.43亿元、1.76亿元和2.17亿元，EPS分别为2.11元、2.59元和3.19元，我们给予“买入”评级，2025年5月8日收盘价114.34元，对应2025-2027年预测EPS的54倍、44倍及36倍PE。
    风险提示
    技术创新及应用发展不及预期风险，客户扩展风险，技术人员流失风险，下游需求波动风险等。

在手订单同比增长，未来增长潜力充沛

科威尔(688551)
    主要观点：
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报
    公司2024年实现营收4.78亿元，YoY-9.58%；归母净利润0.49亿元，YoY-58.10%；扣非归母净利0.39亿元，YoY-63.56%。毛利率为45.00%，同比-8.87Pct。公司24Q4实现营收1.01亿元，同比-41.95%；归母净利润-0.03亿元，同比-107%；扣非归母净利-0.06亿元，同比-115%。毛利率为30.16%，同比下降22.21Pct。主要系1）行业价格竞争加剧，公司产品毛利率降低；2）公司人员费用及市场推广等费用增加；3）部分订单交付延迟致使本年度营业收入相应减少。
    公司25Q1实现营收1.07亿元，YoY-3.64%；归母净利润0.20亿元，同比+11.26%，其中资产处置损益0.18亿元；扣非归母净利0.02亿元，同比-84.90%。毛利率为37.6%，同比下降13.62Pct。
    在手订单同比增长，未来增长潜力充沛
    分业务看，公司24年测试电源收入3.65亿元，同比+0.86%，在新能源发电和电动汽车行业中占比分别为44%、56%；毛利率44.17%，毛利率承压主要系市场竞争加剧，但在下游市场需求放缓的情况下，销量仍有所增长，彰显公司市场竞争力。氢能收入0.95亿元，同比-15%，毛利率为46.86%。公司继续加大对氢能领域的资源投入，在现有产品线的基础上，氢能事业部完成了制氢电解槽和氢燃料电池产品线的技术迭代和性能提升。功率半导体收入0.16亿元，同比下降71%，毛利率为44.16%。公司推出了静态测试系统2.0版本提升了测试效率与稳定性，获得了众多头部客户认可。
    公司创新驱动强化产品、成本竞争力，短期扰动不改长期成长趋势公司始终将创新视为企业发展核心驱动力，24年研发费用0.79亿元，占营收16.5%。短期看，受行业景气度影响，公司下游客户资本性开支谨慎，公司业绩略有承压，但我们认为，从中长期看，公司聚焦光储氢和新能源汽车等优质赛道，并不断加速产品迭代，推进降本增效，业绩有望逐步修复。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.88/1.16/1.41亿元，对应PE25/19/16x，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品开发进度不及预期；原材料供应风险；下游行业发展和政策不及预期；市场竞争加剧和产品毛利率下降。

一季度需求回暖提升全年预期，逆周期调节带来国产软件新机遇

福昕软件(688095)
    事件：福昕软件发布2024年年度报告及2025年一季报，公司实现营业收入7.11亿元，同比增长16.44%；实现归母净利润0.27亿元，上年同期为-0.91亿元；实现扣非归母净利润-2.02亿元，上年同期为-1.79亿元。单四季度实现收入2.02亿元，同比增加20.03%，实现归母净利润-0.12亿元，上年同期为-0.11亿元。2025年一季度，公司实现收入2.02亿元，同比增长19.78%；实现归母净利润-0.06亿元，上年同期为-0.11亿元。
    订阅转型效果逐步显现。为优化核心产品订阅选项及购买流程，降低用户决策成本，公司推出全新产品订阅计划，将PDF编辑器细分为PDFEditor与PDF Editor+两个版本。同时，通过持续强化AI助手功能及性能，有效推动订阅转型进程。2024年，公司订阅业务ARR达4.11亿元，较上年期末增长64.42%，延续强劲增长势头；核心产品整体订阅续费率约90%。随着“订阅优先”战略深度推进，订阅收入在整体收入结构中占比持续提升。2024年，订阅业务实现收入3.51亿元，占营业收入的49.31%，同比增长62.33%，充分彰显该战略实施以来的显著成效。
    海外市场收入高增，部分地区需求持续旺盛。2024年公司在各个区域内收入增长表现亮眼：亚太市场：收入同比增长53.42%，增速最为突出，展现出新兴市场的强劲动力；欧洲（含中东）市场：收入同比增长24.02%，保持较高增速，与亚太共同领衔其他区域；北美市场：收入占比达53%，为各区域最高，但受新兴市场发展及订阅转型影响，增速较缓，同比增长9.41%；中国市场：在并购福昕鲲鹏后，收入增幅稳定，同比增长18.00%。2025Q1，北美市场呈现需求向好，同比收入增长达14.84%，欧洲市场的收入虽在季度内有一定波动，但增长势头依旧良好。新兴的亚太市场则依然保持强劲高速的增长趋势。中国市场在“一横多纵”的多元化发展战略驱动下，也取得了良好的收入增长。
    研发投入维持高位，AI赋能战略全面落地。2024年公司人工智能赋能的产品战略全面落地。在传统编辑器领域，AI助手新增保版翻译、SmartCommands及多文档交互等功能，进一步提升用户文档处理效率。同时，AI亦深度赋能垂直领域解决方案。2024年，公司依托核心版式文档技术，发布福昕智能文档处理中台（IDP）。该产品融合大语言模型与领域知识，与企业现有技术结合，将传统大数据项目延伸至文档型非结构化数据处理范畴，通过文档解构、内容识别和数据应用三大核心能力，助力企业“唤醒”沉睡文档，使其成为系统“对话”的媒介。IDP能够以最小投入帮助企业构建优质的文档AI技术生态，实现智能化文档处理，有效提升管理与业务工作效率。
    盈利预测：公司作为pdf赛道的全球领先企业，长期占据重要市场份额，不断拥抱AI技术和前沿方案，并通过股权投资扩展业务版图。我们预计2025-2027年EPS分别为0.60/1.21/1.45元，对应P/E分别为118.97/58.60/48.87倍。
    风险因素：新技术、新领域发展不及预期；市场竞争加剧；行业需求增长不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：AI服务器电源即将放量，计划定增优化产能布局

麦格米特(002851)
    核心观点
    2025年第一季度业绩1.1亿元，同比减少23%。2024年公司实现营业收入81.7亿元，同比+21%；归母净利润4.4亿元，同比-31%；综合毛利率25.2%，同比+0.5pct；净利率5.6%，同比-3.6pct。2025年第一季度公司实现营业收入23.2亿元，同比+27%，环比+2%；归母净利润1.1亿元，同比-23%，环比+329%；综合毛利率23.0%，同比-3.0pct，环比-0.9pct，主要原因系智能家电电控业务主动降价争夺海外市场份额以及毛利率较低的新能源汽车与轨交业务增速较快；净利率5.0%，同比-2.7pct，环比+3.3pct。
    新能源汽车及轨交业务短期承压。2024年智能家电电控/电源产品/新能源及轨交产品/工业自动化/智能装备/精密连接分别实现收入37.4/23.5/5.5/6.3/4.6/3.8亿元，同比+43%/+11%/-23%/+7%/+26%/+21%；毛利率分别为25.1%/25.4%/21.6%/30.2%/37.6%/4.6%，同比-0.2/+1.4/-1.1/-2.2/+9.9/-2.9pct。受存量客户销量下滑以及新客户定点测试周期较长影响，公司新能源汽车与轨交业务收入同比下滑。
    AI服务器电源业务即将放量。公司与全球AI芯片龙头英伟达建立合作关系，为其GB200/300系列AI服务器提供AC/DC电源产品。受益于AI算力建设需求旺盛以及GB200系列服务器电源开始批量出货，服务器电源产品预计将为公司带来显著业绩增量。此外，公司在2025年3月英伟达GTC大会上展出超级电容、BBU、800V HVDC等电源产品，单套AI服务器电源产品价值量有望进一步提升。
    计划定增优化产能布局。2025年3月28日，公司发布股票定增公告，计划向包括公司控股股东及实际控制人童永胜在内的不超过35名特定投资者发行不超过1.64亿股A股股票，募集资金总额不超过26.6亿元，用于建设智能电源及电控研发测试中心、长沙智能产业中心二期项目、泰国生产基地二期项目、株洲基地扩展项目（三期）以及补充流动资金。募投项目聚焦于AI服务器电源、智能家电电控、光储充等领域，进一步打开公司产值成长上限并有助于完善公司全球产能布局。
    风险提示：英伟达服务器出货量不及预期的风险，公司市场份额不及预期的风险，新产品研发进度不及预期的风险，海外贸易政策风险。
    投资建议：考虑到GB200出货进度滞后，公司智能家电电控业务主动降价争夺市场份额拖累毛利率水平，我们下调2025-2026年盈利预测至6.2/8.0亿元（原为8.9/11.6亿元），新增2027年盈利预测10.2亿元，同比+42.1%/+29.0%/+27.5%，当前股价对应PE为40.5/31.4/24.7倍，维持“优于大市”评级。

一季度归母净利同比增长41%，国际业务增长亮眼

艾德生物(300685)
    核心观点
    2024年下半年进行组织架构优化，2025年一季度展现高质量发展和精细化管理成果。2024年公司实现营收11.09亿（+6.3%），归母净利润2.55亿（-2.5%），扣非归母净利润2.33亿（-2.5%）。单四季度实现营收2.61亿（-22.3%），归母净利0.28亿（-68.6%），扣非归母净利0.21亿（-75.3%），2024年公司完成组织架构优化，提升新竞争环境下的市场应对能力，同时国际化布局成效显著。2025Q1实现收入2.72亿（+16.6%），归母净利润0.90亿（+40.92%），扣非归母净利润0.87亿（+53.1%），业绩增长强劲，开始展现高质量发展和精细化管理成果。
    海外业务和药物临床研究表现亮眼。分业务看，2024年检测试剂营收8.77亿（+2.0%），毛利率90.4%(-0.3pp），公司深耕院内市场，稳步推进合规产品的医院准入；检测服务0.67亿（-22.0%），毛利率23.1%（-13.0pp）;药物临床研究服务1.61亿（+81.4%），毛利率81.2%（+10.5pp），公司药企合作版图持续扩大，合作领域与区域不断延伸。按经营管理口径分，2024年国内销售7.77亿（-1.1%），国际销售和BD业务3.32亿（+28.6%），公司已组建起70余人的国际化业务及BD团队，与全球100余家国际经销商建立战略合作关系。公司在新加坡、日本、欧洲、拉丁美洲及“一带一路”沿线等重点市场组建本地化团队，逐步向东南亚、拉丁美洲等新兴市场辐射。
    毛利率维持稳定，2025年一季度净利率回升明显。2024年毛利率为84.7%（+0.8pp），销售费用率32.4%（+0.8pp），研发费用率19.5%（同比持平），管理费用率6.5%（+0.3pp），财务费用率-2.5%（同比持平）。毛利率随着业务结构变化略有增长，销售费用率有所回升，研发费用率和财务费用率保持稳定。公司净利率为23.0%（-2.1pp），公司基于谨慎性原则对一笔长期应收款计提坏账损失，2024年信用减值损失达3022万。2025年一季度毛利率为83.5%，净利率回升至33.3%，除管理费用率外的其他费用率均下降。
    投资建议：考虑宏观环境和业务投入影响，下调2025-26年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为3.17/3.82/4.51亿元（2025-26年原为3.91/4.79亿），同比增长24.4%/20.6%/17.9%，当前股价对应PE26/11/18倍。公司是肿瘤精准诊断领域的龙头企业，构建了从靶向治疗到免疫治疗的全方位伴随诊断产品体系，有望分享肿瘤精准治疗的时代红利，同时加速开拓国际市场，发展空间广阔，维持“优于大市”评级。
    风险提示：集采降价风险；海外销售推广风险；市场竞争风险；产品研发不及预期。

公司信息更新报告：公司业绩高速增长，高算力AI模组加速落地

美格智能(002881)
    公司发布2024年报与2025一季报，实现高速增长
    2024年全年，公司实现营业收入29.41亿元，同比增长36.98%，实现归母净利润1.36亿元，同比增长110.16%，业绩表现亮眼；2025年一季度，公司实现营收9.97亿元，同比增长73.57%，实现归母净利润0.46亿元，同比增长616.02%，高速增长超预期。公司已经成为国内智能模组龙头之一，持续看好公司在AIOT、5G和智能汽车浪潮下的发展前景，我们小幅上调公司2025-2026年业绩预测，并新增2027年业绩预测，预计2025-2027年公司归母净利润1.90（+0.01）/2.58（+0.21）/3.50亿元，对应EPS分别为0.73/0.99/1.34元/股，对应当前股价的PE分别为66.4/48.8/36.0倍，维持“买入”评级。
    三大业务驱动增长，盈利能力持续提升
    公司智能网联车、IoT和FWA领域均呈现增长态势、海外市场进展顺利。分区域看，国内/海外市场分别实现营收21.38/8.03亿元，同比增长43.39%/22.40%，其中海外营收占比为27.30%。盈利能力方面，2024年公司整体毛利率/净利率分别为17.03%/4.57%，同比-2.12/+1.65pct。费用端，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.01%/2.14%/7.08%/1.11%，同比-0.96/-0.70/-2.88/+0.60pct，受益于规模效应以及费用管控能力提升，公司盈利能力逐步增强。
    高算力AI模组加速落地，智能汽车与全球化战略构筑核心优势
    公司持续加码AI领域研发投入，高算力AI模组产品竞争力凸显。公司高算力模组可提供0.2T至48T的异构算力，支持大模型端侧部署，48Tops高算力模组已在人形机器人“大脑”控制器领域成功应用，并成功运行Stable Diffusion等大模型。公司新品持续推出维持高竞争力，基于骁龙8至尊版的SNM980将进一步巩固公司在机器人、AIPC、视频会议等领域的优势；智能网联车领域，公司5G智能座舱模组出货量保持行业领先，持续获得头部车厂项目定点，并发布行业首款48TOPS5G智能座舱模组SRM965，为AI座舱、舱驾一体奠定基础。公司即将于5月20日出席台北国际电脑展，海外市场持续推进。
    风险提示：产品研发不及预期、行业竞争激烈、下游需求不及预期。

源杰科技24年年报&25年一季报点评：Q1业绩扭亏转盈，AI赋能长期增长

源杰科技(688498)
    投资摘要
    事件概述
    2025年4月26日，源杰科技发布2024年年报&25年一季报。年报数据显示，公司实现营业收入2.52亿元，同比增长74.63%；实现归母净利润-613.39万元，同比下降131.49%。25年Q1季度数据来看，公司实现营业收入0.84亿元，同比增长40.52%；实现归母净利润0.14亿元，顺利实现扭亏转盈。
    核心观点
    数通产品蓄势待发，利润水平短期承压。营业收入层面，24年业绩的强力增长主要系电信市场回暖以及AI数据中心市场销售突破所致，这一趋势于25年Q1得到了有效延续，从产品端来看，期间内10G EML产品在国内外客户订单量同比大幅提升，CW70mW激光器芯片也同步实现百万颗以上的量产交付，数通产品持续扩容。归母净利润方面，在24年期间由于公司仍以电信市场业务为主，2.5G、10G等中低速率产品收入占比较高，价格竞争、生产投入、费用增加共同作用于毛利率的下滑，营业成本的高增使得利润端短期承压。
    费用管控能力稳健，现金流水平逐步改善。费用方面，2024年公司销/管/研三费费用率分别达7.35%/10.32%/21.62%，呈现一定的分化属性，占比最大的研发费用占营业收入比基本保持稳定，而管理/销售费用率则分别变动-7.62/2.84个百分比，从费用绝对值来看，销售、研发费用则同比大增184.47%、76.17%，两者的大幅提升或彰显着源杰市场开拓&技术革新并重的发展思路。现金流方面，2024年公司经营性现金流提升至0.19亿元，相较于23年数据呈现快速向好的趋势。北美工厂对冲关税风险，受到影响小于预期。在国际宏观不确定性增强的情况下，我们认为源杰科技所受到的影响或小于预期，理由如下：1）源杰境内业务仍为公司发展的主流选择，24年相关业务收入占比达99.18%，海外市场仍处于初步开拓期；2）源杰向全资子公司源杰新加坡增资不超过5000万美元，以支持在美国华盛顿州建设生产基地，北美工厂的前瞻布局利于规避关税风险。
    投资建议
    伴随北美/中国大陆各云厂商资本开支的增加，光通信产业链有望得到进一步强化。公司是国内光芯片产业龙头，有望依靠数通侧光模块的放量实现企业高速成长。我们预计2025-2027年公司营业收入为4.20、6.12、7.59亿元，实现归母净利润1.04、1.75、2.07亿元，26-27年预计同比增长67.21%、18.43%，对应PE为68.63/57.95倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    AI大模型商用化不及预期；北美云厂商投资不及预期；网络架构转变；宏观经济不及预期等。

公司信息更新报告：2025Q1业绩保持稳健，毛利率持续提升

均胜电子(600699)
    2025年Q1业绩稳健增长，盈利能力持续提升
    2025年第一季度，公司实现营业收入145.76亿元，同比+9.78%，实现归母净利润3.40亿元，同比+11.08%；实现扣非归母净利润3.20亿元，同比+2.79%。公司作为全球领先的汽车电子与汽车安全解决方案提供商，主营业务稳定发展、降本增效措施持续显现，基于此，我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润13.92/17.55/20.77亿元，对应EPS分别为0.99/1.25/1.47元/股，对应当前股价的PE分别为16.7/13.2/11.2倍，维持“买入”评级。
    主营业务表现稳健，降本增效成果显著，新订单获取良好
    分业务看，公司汽车安全业务实现营业收入约92亿元，汽车电子业务实现营业收入约40亿元。盈利端，2025Q1公司整体毛利率同比稳步提升2.6个百分点至约17.9%，其中汽车安全业务毛利率同比提升约1.9个百分点至约15.6%，汽车电子业务毛利率同比提升约2.1个百分点至约21.2%，受益于近年来重点推进的各项降本增效措施成效显著，主营业务成本持续优化，盈利能力持续增强。费用端，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.38%/4.88%/5.46%/2.02%，同比+0.29/+0.29/+0.91/+0.43pct，整体费用率同比变动+1.91pct。
    “汽车+机器人Tier1”战略深化，第二增长曲线加速拓展
    公司积极把握新兴市场需求增长、全球智能电动汽车渗透率提升、中国自主品牌崛起及出海等机遇，2025Q1全球新获订单全生命周期总金额约157亿元。公司在智能驾驶领域持续突破，获得海外客户L2/L2++定点，并与Momenta等算法公司深化合作，陆续发布基于高通、地平线、黑芝麻等芯片平台的智能驾驶域控制器，加快探索中央计算单元解决方案。公司重点布局机器人传感器套件、动力电池管理系统、轻量化机甲与无线充电解决方案，目前已向国内外知名机器人公司送样。智元机器人AgiBot World Challenge即将与5月26日开启，引领具身智能行业发展，公司已与智元机器人达成战略合作，长期有望持续受益于机器人行业增长趋势，第二增长曲线加速拓展。
    风险提示：产品研发不及预期、行业竞争激烈、下游需求不及预期。

米拉多限电及减值拖累业绩，25年自产铜指引增长

铜陵有色(000630)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年报及25年一季报，24年实现营收1,455.31亿元，同比+5.88%；归母净利润28.09亿元，同比+4.05%。其中Q4实现营收392.23亿元，同比+12.52%、环比+12.72%；归母净利润0.79亿元，同比-36.12%、环比-85.66%。25年Q1实现营收352.22亿元，同比+7.65%、环比-10.20%；归母净利润11.29亿元，同比+2.93%、环比+1334.94%。
    米拉多缺电导致铜精矿产量下滑。1）量：铜精矿销量15.52万吨，同比下滑11.36%，主因系自24年11月8日至24年底厄瓜多尔降雨量不足导致限电，米拉多铜矿双系列停产28天、调整为单系列生产26天；阴极铜销量175.75万吨，同比-0.64%；硫酸销量529.50万吨，同比-2.28%；黄金销量22.3吨，同比+7.22%。2）利：铜产品毛利53.87亿元，同比-20%，硫酸毛利11.35亿元，同比+205%；贵金属毛利36.99亿元，同比+36%。
    资产减值损失影响6.8亿元。24年公司计提资产减值损失6.4亿元，其中存货跌价损失3.48亿元、固定资产减值1.80亿元、无形资产减值1.13亿元。其中Q4计提资产减值损失4.4亿元，拖累Q4业绩。
    2025年计划自产铜增长26%。25年计划自产铜精矿含铜19.49万吨，同比+26%（4万吨）；阴极铜189.6万吨，同比+7%；硫酸596万吨，同比+11%；黄金19.13吨，同比-16%。
    盈利预测与评级：受米拉多缺电影响解除，自产铜产量大增，我们预计2025-2027年归母净利润分别为28.96、33.88和40.75亿元，PE分别为14X、12X和10X，维持“增持”评级。
    风险提示。中铁建铜冠子公司冶炼净权益金诉讼风险；金属价格超预期下跌的风险；安全生产风险；地缘政治风险。

同方计算整合逐步完成，软硬兼备奠定长期发展

软通动力(301236)
    事件：软通动力发布2024年年度报告及2025年一季报，公司实现营业收入313.16亿元，同比增长78.13%；实现归母净利润1.80亿元，上年同期为5.34亿元；实现扣非归母净利润0.72亿元，上年同期为4.62亿元。单四季度实现收入91.09亿元，同比增加91.79%，实现归母净利润1.04亿元，上年同期为1.82亿元。
    2025年一季度，公司实现营业收入70.11亿元，同比增长28.65%，实现归母净利润-1.98亿元，上年同期为-2.77亿元。
    快速整合同方计算业务，围绕国产化算力底座打造软硬协同。2024年1月，软通动力完成同方计算机有限公司（简称：同方计算机）的并购整合，并于2024年11月将同方计算机正式更名为“软通计算机有限公司”。目前公司在已有的清华同方和机械革命品牌基础上，推出北京信创整机品牌——软通华方，并在软硬件协同、产品出货规模、市场占有率等方面表现出色。
    硬件销售领域：根据Canalys机构报告，2024年第四季度公司PC（含台式机与笔记本）出货量同比增长126%，市场份额稳居国内第二。2024全年同比增长106%，市场份额较上年翻倍，达9%，位列第三。PC终端业务在党政教育行业稳居第一。公司推出信创AIPC、开源鸿蒙AIPC/智能交互平板、机械革命AIPC等智能产品。其中，机械革命耀世、翼龙、极光系列电竞游戏本在京东和天猫销量排名前三，拼多多销量位列第二。
    基础软件领域：重点围绕开源鸿蒙操作系统、鸿蒙操作系统、开源欧拉操作系统及开源高斯数据库，开展产品研发、行业应用、生态合作、开源共建及人才培养等工作。发布天鸿操作系统、天鹤OS及天鹤DB新版本；率先完成基于X86架构Intel芯片的开源鸿蒙操作系统在PC端的适配，首批实现与HarmonyOS NEXT互联互通；天鹤企业级服务器操作系统与软通计算机服务器完成互认证及预装适配。
    昇腾AI服务器完善从端到云的业务覆盖。信创企业级产品线方面，公司依托自有鲲鹏、昇腾原生开发及调优能力，围绕基础算力底座、AI+及大模型等方向，推动技术突破与创新，成功推出鲲鹏新一代通用服务器、昇腾AI服务器及基于昇腾算力卡的AI工作站，实现通用算力与异构算力的全面布局。落地层面，获得华为昇腾万里原生开发伙伴认证，联合发布“昇腾大模型推理行业解决方案”；助力深圳机场快件中心构建本地化AI中心，构建智能化客户管理系统；助力对外经济贸易大学构建AI数字经济实验室，并与其共同推出昇腾AI的“数字金融大模型”；助力山东永锋钢铁打造钢铁行业专属大模型，联合客户共同打造钢铁行业智能化场景示范先驱。
    盈利预测：公司积极开拓新技术、新赛道、新客户，在享受企业数字化赛道高增速的同时，开拓新的业绩增长点。我们预计2025-2027年EPS分别为0.39/0.54/0.74元，对应P/E分别为151.82/109.79/80.32倍。
    风险因素：新技术、新领域发展不及预期；市场竞争加剧；行业需求增长不及预期。

公司信息更新报告：金价高企下经营持续承压，关注后续产品和渠道优化

老凤祥(600612)
    公司2024年经营端相对稳健，2025Q1业绩承压明显
    公司发布年报、一季报：2024年实现营收567.93亿元（同比-20.5%，下同）、归母净利润19.50亿元（-11.9%）；2025Q1实现营收175.21亿元（-31.6%）、归母净利润6.13亿元（-23.6%）。考虑金价波动影响，我们下调公司2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为17.63/19.11/20.61亿元（2025-2026年原值21.80/23.88亿元），对应EPS为3.37/3.65/3.94元，当前股价对应PE为14.7/13.5/12.5倍，我们认为公司品牌积淀深厚，通过产品和渠道优化成长势能有望恢复，估值合理，维持“买入”评级。
    金价持续上行抑制终端动销，公司珠宝首饰业务有所下滑
    2024年公司珠宝首饰业务实现营收469.08亿元，同比下滑19.3%，受金价持续上涨影响，终端动销承压明显，加盟商出于拿货成本提高和资金周转困难等问题，进货意愿普遍下降，进而导致品牌方批发收入承压，老凤祥亦受此影响。盈利能力方面，2024年/2025Q1销售毛利率分别为8.9%/9.1%，同比分别+0.6pct/+0.7pct；而2024年/2025Q1净利率分别为4.5%/4.6%，同比分别+0.3pct/+0.5pct，整体毛利率有所提升或因金价上涨推动珠宝首饰和黄金交易等主业毛利率提升所致；费用方面，2025Q1公司销售/管理/财务费用率分别为1.2%/0.6%/0.3%，同比分别持平/+0.1pct/+0.1pct，费用率整体相对稳定。
    坚持品牌焕新，发力渠道和产品优化有望恢复成长势能
    （1）品牌：老凤祥坚持以客户为中心，洞察消费需求和行为习惯变化，同时继续深化“藏宝金”、“凤祥喜事”主题店的运营，提升品牌辨识度和差异化特色。（2）产品：公司深度挖掘黄金、镶嵌等主题产品的开发，加速产品设计开发的时尚化、年轻化，进一步加强与“高达”、《蛋仔派对》等知名IP的跨界合作。（3）渠道：深化核心区域市占率，同时优化布局粤港澳、京津冀、成渝等重点地区市场线下营销网络并加快东北市场拓展，努力拓展市场增量。
    风险提示：市场竞争加剧、改革效果不及预期、黄金价格波动等。

公司信息更新报告：业绩短期承压，新客户新项目多点开花

经纬恒润(688326)
    公司发布2024年报与2025一季报，业绩短期承压
    2024年全年，公司实现营业收入55.41亿元，同比增长18.46%，实现归母净利润-5.50亿元，同比亏损扩大；2025年一季度，公司实现营收13.28亿元，同比增长49.34%，实现归母净利润-1.20亿元，亏损同比缩窄。受行业竞争加剧、收入结构变化以及较高的研发费用影响，公司业绩短期承压，基于此，我们下调公司2025-2026年业绩预测，并新增2027年业绩预测，预计2025-2027年公司归母净利润-0.60（-2.29）/1.90（-1.94）/3.29亿元，对应EPS分别为-0.50/1.58/2.74元/股，对应当前股价的PE分别为-154.8/49.0/28.3倍，随公司技术产业化落地能力逐渐增强、下游合作客户进一步开拓，业绩修复可期，维持“买入”评级。
    盈利能力阶段性承压，费用投入持续加大
    盈利能力方面，2024年公司主营业务毛利率/净利率为21.51%/-9.84%，同比-4.09/-5.20pct，毛利率下降主要受行业竞争加剧及收入结构变化影响。费用端，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.41%/7.06%/18.75%/-0.52%，同比变动+0.43pct/+0.44pct/-1.95pct/+1.56pct，研发投入总额达12.39亿元，同比+15.78%，主要系公司持续进行战略性研发投入。
    电子产品业务驱动增长，新客户新项目多点开花
    公司“三位一体”业务协同发展，电子产品业务为主要增长引擎，2024年电子产品/研发服务/高阶智驾解决方案实现营收44.06/10.60/0.65亿元，同比+28.89%/-14.02%/431.57%，毛利率19.36%/+31.88%/+4.03%。车身与区域控制领域，公司近日正式在欧洲推出商用车域控产品并落地配套；中央计算平台量产配套小鹏MONA M03等爆款车型。智能座舱方面，AR-HUD新增配套某主流车型并开始量产。研发服务方面，自研工具ModelBase、INTEWORK、OrienLink的客户群扩大至红旗、比亚迪、蔚来等客户。高级智驾解决方案方面，公司与辉羲智能合作的城市NOA方案预计2025年搭载某知名车厂量产落地，L4完成唐山港京唐港区项目验收，签署济宁龙拱港三期、淮安新港项目合同。
    风险提示：产品研发不及预期、行业竞争激烈、下游需求不及预期。

军用无线通信核心供应商，产品全平台多领域覆盖助力军队信息化建设

七一二(603712)
    公司为专用无线通信核心供应商，前身为始建于1936年的湖南电器制造厂，是一家具有八十多年历史的大型综合性电子骨干企业。公司始终服务于国家及国防战略，专注推进我国军用无线通信行业发展，主营业务包括专用无线通信、民用无线通信及环保监测三大领域。公司于2018年在上海证券交易所上市，2020年原控股股东中环集团通过国有股权无偿划转方式将所持股权划转至天津智博智能科技发展有限公司，实际控制人仍为天津市国资委。
    “十五五”新周期迎来反转机遇，技术优势赋能产品竞争力
    2024年公司实现营业收入21.54亿元，同比-34.09%；归母净利润-2.49亿元，同比-156.58%，主要原因系受行业周期性调整影响，公司新签订单量未达预期，同时本期交付产品结构变化叠加部分产品价格调整因素影响。归母净利润下降主要原因系营业收入下降，且公司为保证行业地位以及未来的市场占有率，研发费用投入规模及占比保持高位，带动期间费用率增长，受回款不及预期的影响，长账龄应收占比提高，坏账计提金额高于同期。公司营业收入和归母净利润在2019年至2022年期间整体呈上升趋势。在行业“十四五”规划中期调整、市场竞争日趋白热化等因素影响下，公司顶压前行，军用通信方面，市场拓展稳步推进。民用通信方面，公司持续增强市场攻关能力，不断细化市场竞争策略，全面提升市场覆盖的深度和广度。当前作为十四五规划最后一年，有望释放之前延迟的订单，叠加“十五五”规划初期新装备带来新一轮备货周期，军工信息化板块有望迎来整体行业订单恢复带来基本面反转机会。我们认为，公司在市场拓展领域深耕细作，在未来有望为公司带来更广阔的市场空间。市场占有率的逐步提高，叠加军工信息化板块行业新周期或将推动公司营收利润增长。
    下游需求景气度向上传导，推动军用民用双领域业绩反转
    信息化智能化无人化装备或将在“十五五”及2035年远期具备高景气度，军工电子有望在各类新型装备中作为信息化装备的有效抓手和实施载体。当前作为十四五规划最后一年，装备采购调整后新订单有望于2025年上半年陆续在产业链得到兑现，产业上中下游或出现需求共振，叠加“十五五”规划初期新装备带来新一轮备货周期，同时伴随我军信息化进程进一步加深，进一步补齐电子对抗、军工数据链等具体技术领域短板，军贸市场需求旺盛，在此之下装备体系改革正悄然而至，军工电子板块正在迈向较高景气度发展新阶段。公司作为专用无线通信核心供应商，或将受益于本次新一轮采购备货周期。
    盈利预测与评级：公司为军用通信产品核心供应商，选择同样从事军用移动通信设备的上海瀚讯、海格通信作为可比公司。跟据Wind一致预期，2家可比公司2025-2027年参考PE均值为66.59x、43.52x、31.35x，公司当前2025年一致预期PE为83.99x。我们认为，公司为军机系统级产品核心供应商，行业竞争优势显著，业绩增速或明显超过行业竞争对手，按照65x值测算2025年目标价为24.05元，给予“买入”评级。
    风险提示：技术创新研发投入风险、产品技术迭代风险、市场竞争加剧的风险、对外投资新业务不及预期风险、主观性风险，股票交易异常波动风险。

公司事件点评报告：Q1业绩承压，产品结构升级

迎驾贡酒(603198)
    事件
    2025年4月28日，迎驾贡酒发布2024年年报及2025年一季报。
    投资要点
    Q1业绩略承压，盈利能力稳定提升
    业绩符合预期，Q1业绩略承压。2024年总营收/归母净利润分别为73.44/25.89亿元，分别同比+9%/+13%；2024Q4分别为18.30/5.83亿元，分别同比-4%/-8%；2025Q1分别为20.47/8.29亿元，分别同比-12%/-9%。全年毛利率提高，盈利能力同比略提升。2024年毛利率/净利率分别为74%/35%，分别同比+2.6/+1.2pcts。2024Q4毛利率/净利率分别为73%/32%，分别同比+2.2/-1.2pcts。2025Q1毛利率/净利率分别为76%/41%，分别同比+1.4/+1.2pcts。投放力度加大，费用率同比略提升。2024年销售/管理费用率分别为9%/3%，分别同比+0.4/+0.1pcts；2024Q4销售/管理费用率分别为11%/4%，分别同比+2.3/+0.7pcts；2025Q1销售/管理费用率分别为8%/3%，分别同比+1.0/+0.8pcts。经营净现金流同比承压，销售回款整体稳健。2024年经营净现金流/销售回款分别为19.07/78.34亿元，分别同比-13%/+3%；2025Q1经营净现金流/销售回款分别为4.96/22.10亿元，分别同比-20%/-5%。截至2025Q1末，公司合同负债4.57亿元（环比-1.21亿元）。
    省内增长稳健，产品结构升级
    分产品看，2024年中高档白酒/普通白酒营收分别为57.13/12.89亿元，分别同比+13.76%/-6.53%，毛利率分别为81.07%/57.93%，分别同比+1.83/+2.60pcts。分地区看，2024年省内/省外营收分别为50.93/19.09亿元，分别同比+12.75%/+1.31%；毛利率分别为78.97%/71.04%，分别同比+2.56/2.55pcts。分渠道看，2024年直销（含团购）/批发代理营收分别为4.45/65.57亿元，同比+34.62%/+8.01%，毛利率分别为78.05%/76.72%，分别同比+0.63/2.82pcts。
    盈利预测
    公司在产品力、品牌力与渠道端的竞争优势明显，未来我们判断公司核心系列产品洞藏系列销量增长与结构升级的势头有望延续，推动盈利水平持续提升。短期受到行业调整影响，我们预计公司2025-2027年EPS分别为3.26/3.53/3.85元，当前股价对应PE分别为14/13/12倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、洞藏系列增长不及预期、重点区域扩张不及预期等。

NL正极推陈出新，硫化锂开拓先锋

厦钨新能(688778)
    投资逻辑：
    深耕正极数十载，深刻贯彻难而正确的价值导向，跻身全球消费正极龙头。公司前身为世界钨行业领军企业厦门钨业旗下电池材料事业部，2016年从母公司分离，2021年于上交所科创板上市。公司攻坚克难，将研发创新作为生存发展之根本，连续突破正极领域高电压钴酸锂、中高镍三元、水热法磷酸铁锂等关键技术。钴酸锂、储氢合金连续多年位居行业龙头。国内外主要客户包括ATL、比亚迪，及中创新航等。2025年起公司创新技术NL材料预计放量，有望加速量价上行。
    正极业务：穿越行业周期，盈利保持稳健；NL迎接拐点，助力业绩高增。
    1.传统正极：钴酸锂龙头，吨盈利稳健。公司钴酸锂市占率已连续多年位居全球第一，近三年市占率在43%以上；钴酸锂、三元材料吨净利连续两年保持在7000～8000、2500～3500元/吨，无虞行业周期变化，贡献稳健利润及现金流。
    2.NL结构正极：材料应时而生，迎接放量拐点。续航、倍率及循环寿命不足为锂电长期痛点，尤其智能化、低空经济及人形机器人等新兴领域对电池性能提出更高要求。NL材料为公司研发一种新型层状结构正极材料，采用定向迭代工艺，能将锂离子嵌入更稳定结构，有利于更高能量密度电池研发，同时降低钴、镍金属用量依赖，大幅提升正极性能的同时降本。2025年起NL材料开始导入头部客户；经测算，2027年NL材料有望贡献公司钴酸锂板块收入、利润弹性为73%、144%。
    品类扩张：加码固态新技术，硫化锂开拓先锋。公司固态电池材料包括氧化物固态电解质、硫化物固态电解质，及固态正极等。凭借母公司厦门钨业在粉体冶炼和气相反应技术沉淀，公司CVD法制备硫化锂竞争优势显著，产品纯度高、成本低，同时自研设备，已与国内外头部企业展开合作。伴随固态电池逐步产业化，公司在原材料端的领先布局与技术护城河有望助力公司在行业竞争及产业化推进中占据有利地位。
    盈利预测、估值和评级
    公司为全球钴酸锂龙头，有望充分受益于全球消费电子、动储等需求复苏，及低空经济、人形机器人等新兴市场涌现。公司独创NL结构正极护城河深厚，有望中长期助力公司业绩及全球份额提升。我们预计，2025～2027年公司业绩分别为7.3/9.4/12.0亿元，对应PE分别28/22/17倍。参考可比公司，给予公司25年35倍PE，目标价60.90元。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    美国对华加征关税，原材料价格波动，NL材料推广不及预期，动储需求不及预期，新技术进展不及预期等

ABC组件销量大幅增长，现金流明显改善

爱旭股份(600732)
    公司发布2024年年报及2025年一季报，2025年一季度公司营业收入同比快速增长，ABC组件销量大幅增长，现金流显著好转；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年公司业绩同比下滑802.92%：公司发布2024年年报，全年实现营收111.55亿元，同比减少58.94%；实现归母净利润-53.19亿元，同比减少802.92%；实现扣非归母净利润-55.53亿元，同比减少1819.98%。2024年，公司实现综合毛利率-9.94%，同比下降26.43pct；实现综合净利率-48.35%，同比下降51.14pct。
    2025年一季度公司收入同比快速增长，毛利率回正：公司发布2025年一季报，一季度实现营收41.36亿元，同比增长64.53%；实现归母净利润-3.00亿元，环比亏损显著收窄；实现扣非归母净利润-4.66亿元，同环比亏损均显著收窄。2024年一季度，公司实现综合毛利率0.53%，环比提升13.46pct；实现综合净利率-7.57%，同比下降3.94pct，环比提升70.45pct
    ABC组件销量大幅增长：2024年公司实现ABC组件销售6.33GW，同比增长1,194.58%；2025年一季度公司N型ABC组件销售量达到4.54GW同比增长超过500%，环比增长超过40%。在行业整体需求增速放缓背景下，ABC组件销售实现强劲增长，证明其产品已受下游客户认可。
    公司现金流显著好转：2025年一季度，公司实现经营性现金流净额7.16亿元，同环比均实现由负转正。我们认为，良好的现金流为公司稳健经营提供基础。
    估值
    考虑到组件价格趋势，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至0.14/0.45/0.85元（原预测2025-2026年每股收益为0.90/1.32元），对应市盈率76.4/23.6/12.4倍；考虑到公司作为BC新技术领先企业，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    光伏政策风险；海外贸易壁垒风险；产品价格竞争超预期；下游扩产需求低于预期；技术迭代风险。

逆变器业务稳健增长，储能系统盈利能力亮眼

阳光电源(300274)
    公司发布2024年年报，全年业绩同比增长16.92%。公司逆变器业务稳健发展，储能板块盈利能力提升显著。维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年公司业绩同比增长16.92%：公司发布2024年年报，全年实现营收778.57亿元，同比增长7.76%；实现归母净利润110.36亿元，同比增长16.92%；实现扣非归母净利润106.93亿元，同比增长16.03%。根据年报数据计算，2024Q4公司实现归母净利润34.37亿元，同比增长55.05%环比增长30.16%。2024Q4公司实现扣非归母净利润33.12亿元，同比增长54.75%，环比增长32.61%。
    2025年一季度公司业绩同比增长82.52%：公司发布2025年一季报，一季度实现营收190.36亿元，同比增长50.92%；实现归母净利润38.26亿元，同比增长82.52%，环比增长11.33%。实现扣非归母净利润36.76亿元，同比增长76.46%，环比增长10.99%。
    盈利能力维持高位，合同负债高增：2024年公司实现光伏逆变器销售147GW，同比增长13.08%，业务稳健增长。2024年公司整体实现综合毛利率29.94%，同比下降0.41pct；实现综合净利率14.47%，同比提升1.17pct。2025年一季度，公司实现综合净利率19.93%，同比提升3.22pct环比提升7.25pct。截至2024年末，公司合同负债达到100.26亿元，同比增长52.73%；截至2025年一季度，公司合同负债提升至112.77亿元
    储能收入快速提升，毛利率改善：公司储能业务板块表现亮眼，2024年公司实现全球储能发货28GWh，全年储能业务实现营业收入249.59亿元同比增长40.21%；储能业务实现毛利率36.69%，同比提升4.07pct。海外市场对公司储能业务盈利能力形成支撑，公司储能系统广泛应用在欧洲、美洲、中东、亚太等成熟电力市场，公司与Algihaz签约了7.8GWh中东标杆储能项目，与英国Fidra Energy签署4.4GWh欧洲最大储能合作协议。
    估值
    在当前股本下，结合公司合同负债增速以及储能毛利率情况，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至5.89/7.00/7.71元（原2025-2027年摊薄预测为5.88/6.74/-元），对应市盈率10.6/8.9/8.1倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    海外贸易壁垒风险；光伏政策不达预期；价格竞争超预期；储能行业需求不达预期；原材料涨价超预期。

展会排期错位业绩承压，关注AI赋能机会

米奥会展(300795)
    核心观点
    事件：2024年公司实现营收7.5亿元/同比-10%，实现归母净利1.6亿元/同比-18%，实现扣非净利1.5亿元/同比-20%。1Q25公司实现营收0.2亿元/同比-77%，实现归母净利-0.4亿元，扣非净利-0.4亿元。
    受外部环境变化及展会排期影响业绩承压，1Q25合同负债同比改善。2024年公司分别在波兰、阿联酋、巴西、日本、印尼、越南、墨西哥、南非、美国共九个国家举行了14场展会，但受政府补贴减少及海外环境变化，2024年公司营收同比承压。1Q25基本面延续下滑趋势，主要因公司展会排期同比变化，其中1Q24公司共举办展会2场，2Q24排期4场，1Q25则未举办任何展会，但2Q25举办6场展会。截至1Q25，公司合同负债为1.9亿元/同比+13.5%，预计公司2Q25业绩有望恢复增长。
    携手李未可科技，布局AI+会展。2025年1月公司发布了结合了AI算法和AI眼镜“AI会展1.0”，产品覆盖了AI慧搜、AI慧议、AI慧记、AI慧写、AI慧看及AI慧客六大核心场景，可为用户实现买家匹配、实时翻译、纪要生成等多项功能，成功解决了传统展会匹配制度忽略长尾客户群体的问题，大幅提升了展会营销的效果和成本效益比。另外，公司于4月战略投资了李未可科技，主要用于支持Wake-AI大模型的基数迭代和AI智能眼镜的场景化落地。
    毛利率保持稳定，盈利能力小幅下滑。2024年公司实现毛利率50.8%/同比+0.8pct，展会组织效率明显提升。2024年销售费用/管理费用/研发费用在营收中占比分别为18.9%/6.1%/2.2%，占比同比+2.2pct/-0.1pct/+0.1pct。受补贴减少和竞争加剧影响，公司2024年归母净利率为20.7%/同比-1.9pct，扣非归母净利率为19.4%/同比-2.4pct。1Q25由于办展节奏变动营收大幅下滑，导致归母净利亏损。
    投资建议：预计2025-2027年2.5亿、3.0亿、3.5亿，对应PE各为18、15、13X，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）展会销售不及预期的风险；（2）地缘政治冲突的风险；（3）出口贸易下滑风险。

2024年报&2025年一季报点评：积极推进军民领域双布局，营收与归母净利润有所修复

富吉瑞(688272)
    事件：公司4月26日公告，2024年实现营收（3.02亿元，+44.40%），归母净利润（0.12亿元，同比增加1.08亿元），扣非归母净利润（0.09亿元，同比增加1.07亿元），毛利率（42.34%，+15.47pcts），净利率（3.85%，+49.86pcts）。
    公司2025年Q1实现营收（0.45亿元，-40.51%），归母净利润（-0.11亿元，-244.68%），扣非归母净利润（-0.11亿元，-247.83%)，毛利率（36.52%，-14.67pcts），净利率（-23.42%，-33.06pcts）。
    2024年公司营收与盈利能力均出现快速增长。毛利率提升明显，且三费费率（18.96%，-13.55pcts）明显下降，费用管控能力进一步提升。结合存货等数据等来看，公司下游需求确定性较强，当前在手订单较为充足，正在积极备货备产。
    聚焦核心业务，机芯产品增长较快。2024年公司机芯产品业务板块营收（1.31亿元，+135.81%）占总收入比例为43.32%。随着募投项目已基本进入验证阶段，公司研发主要聚焦于核心产品的迭代升级、红外热成像产品核心部件及多光谱产品，有望构筑未来业绩增长的新动力。
    军民领域双布局，市场空间广阔。公司军品业务中，红外热成像设备作为侦查打击中的重要传感器，伴随需求阶段性波动有望逐步消退，将为公司业绩的持续高速恢复与进一步增长奠定基础。民用领域，以非制冷探测器为代表的低成本红外热成像技术的发展，将促进红外热成像仪在部分民用领域的应用拓展，持续构筑公司中长期维度上的发展动能。
    布局非红外光学领域、扩大产品矩阵。成功推出量子加密摄像机、激光测照、激光测距、星间激光通讯产品、惯性传感器（IMU）等产品，目前暂未形成收入，但有望为公司未来业绩带来新的增量空间。
    公司是一家主要从事红外热成像产品和系统的研发、生产和销售的高新技术企业，在红外热成像等领域的具备一定技术优势。
    我们的具体观点与判断如下：
    1 公司作为深耕红外领域的高新技术企业，持续保持较高的研发投入，募投项目开始进入验证阶段，非制冷探测器芯片的自供有望逐步改善公司各光电终端产品的竞争力；
    2 公司红外热成像产品是航空航天等军工装备的重要组成部分，伴随产业需求侧阶段性波动影响的逐步消退，中短期内收入与业绩边际修复弹性高；
    3 受益于红外技术应用领域的快速拓展，公司民品业务的拓展将为公司拓展第二收入增长曲线；
    4 公司积极拓展非红外光学领域产品应用，积极推进量子加密摄像机、激光测照、激光测距、星间激光通讯产品、惯性传感器（IMU）等产品新产业领域，同时发布“提质增效重回报”行动方案，天花板抬升的同时有望取得更高的估值溢价。
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为3.74亿元、4.49亿元和5.23亿元，归母净利润分别为0.24亿元、0.34亿元及0.45亿元，EPS分别为0.32元、0.45元、0.59元。我们给予“买入”评级，目标价28元，对应2025-2027年PE分别为88倍、62倍和47倍。
    风险提示：军民品市场推广及落地存在不确定性；项目建设进度不及预期；产品研发周期较长；产品所处市场竞争加剧，盈利能力下滑。

国际客流保持增长，业绩继续恢复

上海机场(600009)
    l上海机场披露2024年年报及2025年一季报
    上海机场披露2024年年报及2025年一季报。2024年公司营业收入123.7亿元，同比增长12.0%，实现归母净利润19.3亿元，同比增长107.1%，2024年第四季度公司营业收入31.8亿元，同比增长1.7%，实现归母净利润7.32亿元，同比增长67.5%。2025年一季度公司营业收入31.7亿元，同比增长4.7%，实现归母净利润5.19亿元，同比增长34.5%。
    l客流保持增长，航空及非航收入持续修复
    2024年民航客流保持回升态势，上海浦东、虹桥两机场航班起降架次、旅客吞吐量及货邮吞吐量同比延续升势，其中浦东机场旅客吞吐量7679万人次，同比增长41.0%，虹桥机场4794万人次，同比增长12.8%，其中虹浦两场国际及地区旅客吞吐量合计3501.6万人次，同比增长89.0%，拉动航空性收入显著增长，2024年为55.6亿元，同比增长27.1%。非航收入方面，因商业转让权收入减少及免税租金收入下降影响，公司商业餐饮收入20.55亿元，同比下降15.5%，物流业务因货站吞吐量增加，同比增长13.3%至16.8亿元，其他非航收入30.7亿元，同比增长中11.5%。
    l成本费用基本稳定，处置收益进一步推高业绩表现
    机场日常经营成本基本稳定，2024年公司营业成本96.56亿元，同比增长4.7%。费用方面，公司2024年费用率略有提升，其中管理、研发、财务费用率分别为5.95%、0.10%、3.77%，同比分别上升0.84pct、上升0.01pct、下降0.06pct。此外，公司四季度确认房屋征收补偿处置收益，全年处置收益6.55亿元，同比增长6.58亿元，进一步推高业绩表现。
    l一季度业务量保持增长势头，业绩同比明显改善
    2025年一季度民航客运量保持增长，公司旗下虹浦两场业务量进一步提升，拉动单季度业绩同比明显改善。
    l投资建议
    民航客货运需求不断增长，枢纽机场业务量上行的趋势不改，预计2025-2027年公司归母净利润分别为24.4亿元、29.4亿元、33.6亿元，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    宏观经济下滑，机场吞吐量不及预期，商业恢复不及预期，大额资本开支

25年一季度主营产品价格上涨，公司持续降本增效

利民股份(002734)
    25年一季度主营产品价格上涨，公司持续降本增效。25年一季度，公司实现销售收入12.1亿元，同比增长22.28%；净利润1.08亿元，同比增长1373%，扣非净利润9550万元，同比增长1072.6%。业绩增长主要是：（1）市场环境呈现积极变化，去库存化已基本完成，农药价格触底回升，旺季对产品价格的拉动效应开始显现；（2）公司主导产品需求旺盛，代森锰锌、百菌清等高性价比杀菌剂因巴西大豆锈病爆发及渠道低库存等影响，价格持续走高，产品供不应求；阿维、甲维盐系列产品受氯虫苯甲酰胺抗性增强带动复配需求增加，以及厂家关停、转产导致供应紧张，价格持续上行；（3）持续的技术工艺改进与突破效果逐渐显现，产品品质、收率进一步提升;集采及供应商管理不断优化，降低了原材料采购成本，通过优化资源配置，不断提升运营效率，降低费用支出。
    加快海外市场布局。非洲、东南亚等地子公司运营多年。25年，公司将加速出海步伐，拓展国际市场版图。其中，快速推进南美子公司设立，深耕海外最大市场；立足自身原药加快海外重点和空白区域自主登记步伐；设立印尼子公司；提升坦桑尼亚、肯尼亚、柬埔寨公司业务质量和管理能力，完善海外子公司管理体系与发展模式。截止25年4月，公司在巴西市场成功获得代森锰锌、苯醚甲环唑、嘧菌酯、丙硫菌唑和硝磺草酮五项原药的自主登记。
    推动新产品落地。公司氟吡菌酰胺项目环评己通过专家会审核，获得投资项目备案证，预计2025年产出产品。2024年10月，合成生物学实验室建成投入使用，有效提升菌种性能、生物合成效率、酶催化能力、产品纯度、生产经济性，推动生物合成产品产业化落地。通过对德彦智创创制平台的建设，实现农药研发新创制思路的尝试，与上海植生优谷、厦门昶科生物、成都绿信诺生物等机构签署战略合作协议，共同开展新型RNA、噬菌体、新型小肽生物农药等产品创制研发。
    风险提示：原材料及产品价格大幅波动、宏观经济下行。

2024年业绩符合预期，客户结构优化突破

国轩高科(002074)
    l投资要点
    事件：国轩高科披露2024年年报和2025年一季报。
    2024年业绩符合预期，扣非归母净利连续第二年盈利。2024年，公司实现营收353.92亿元，同比+11.98%；实现归母净利12.07亿元，同比+28.56%；实现扣非归母净利2.63亿元，同比+125.86%。
    动力、储能电池毛利率双双提升，海外营收突破百亿。2024年，公司电池产品出货约63Gwh。动力电池营收256.48亿元，占总营收72%，毛利率15.14%，同比提升1.33pcts；储能电池营收78.32亿元，占总营收22%，毛利率21.75%，同比提升4.64pcts。2024年，公司海外地区营收110亿元，同比增长超70%，海外销售额首次突破百亿大关，占总营收31%。
    公司电池装机市占率稳中有进。根据SNEResearch数据，2024年全球磷酸铁锂装机量公司排名第三，市占率6.18%，公司全球动力锂电池装机量同比增长73.8%，市占率3.2%，排名第八。根据中国汽车动力电池产业联盟统计数据，2024年公司中国地区动力锂电池装机量同比增长48%，市占率4.59%，排名第四，较2023年度上升一位。
    25Q1业绩符合预期，同比延续高增长。2025Q1，公司实现营收90.55亿元，同比+20.61%；实现归母净利1.01亿元，同比+45.55%；实现扣非归母净利0.15亿元，同比+37.59%。2025Q1，公司出货约18Gwh。
    动力领域不断突破A级以上车型客户，储能领域持续发力。公司成功获得奇瑞星纪元、吉利银河、零跑等高端车型定点并陆续量产，推动A级以上车型供货占比显著提升；亚太市场稳步提升，在巩固Vinfast及TATA的同时，获得新的战略客户定点；欧非市场加速布局，完成了多家头部车企定点，众多重要项目，进入关键商务期。储能领域持续发力，完成二十余座电站交付，并与大唐唐山新能源、河北林海科技集团签约。
    l盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年营业收入466.21/536.73/636.90亿元，同比增长31.73%/15.13%/18.66%；预计归母净利润17.46/23.31/29.07亿元，同比增长44.67%/33.46%/24.77%；对应PE分别为21.69/16.25/13.02倍，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    下游需求不及预期；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；国内外政策变化风险；新产品导入进度不及预期风险。

受政策影响业绩承压，持续加大创新转型投入

百诚医药(301096)
    核心观点
    受政策影响，业绩短期承压。2024年公司实现营收8.02亿元（-21.18%），归母净利润-0.53亿元（-119.39%），扣非归母净利润-0.73亿元（-128.07%）。其中24Q4单季营收0.80亿元（-73.51%），归母净利润-1.94亿元（-375.83%），扣非归母净利润-1.98亿元（-440.70%），2024年业绩承压，主要系仿制药CRO业务受集采、MAH制度等政策的影响，收入下滑，利润端受商业化生产线转固的折旧成本增加、创新转型期费用投入的影响较大。2025年一季度营收1.29亿元（-40.32%），归母净利润-0.26亿元（-152.59%），扣非归母净利润-0.36亿元（-174.26%），利润端持续承压，收入端环比略有恢复。
    毛利率下降，研发费用率提升较多。2024年公司毛利率51.98%（-13.55pp），毛利率下滑较多主要系传统仿制药CRO项目价格竞争加剧，以及商业化产线转固后折旧摊销增多所致。销售费用率1.87%（+0.92pp），管理费用率9.66%（-2.98pp），研发费用率39.69%（+16.00pp），财务费用率0.52%（+2.61pp），四费率51.74%（+16.55pp），研发费用率明显提升，主要系公司持续加大创新药、仿制药的研发投入所致。
    拓展创新药项目，布局出海。传统仿制药CRO竞争加剧，公司积极寻求新的业务增长点，秉承创新药和仿制药研发双线发展思路，开展了多个新药研发项目，已取得1类新药的2个IND批件，完成11个2类新药IND申报，已获得10个IND批件。同时，积极布局海外市场，加速原料药、制剂等在海外的注册进程，寻求新的业务增长点
    投资建议：考虑传统仿制药CRO竞争加剧、折旧成本增加及公司持续加大研发投入，下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营收7.3/7.9/8.5亿元（原2025、2026年为10.8/12.8亿元），同比增速-9%/8%/8%，归母净利润0.5/0.9/1.2亿元（原2025、2026年为2.2/2.7亿元），同比增速201%/62%/34%，当前股价对应PE=71/44/32x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：药物研发失败风险；订单执行不及预期风险；监管政策风险。

2024年年报及2025年一季报点评：风电业务迎来高速发展，产能优化持续进行

时代新材(600458)
    核心观点
    25年第一季度业绩1.5亿元，同比增长26%。2024年公司实现营业收入200.6亿元，同比+14%；归母净利润4.4亿元，同比+15%；综合毛利率15.6%，同比+0.2pct；净利率2.2%，同比+0.3pct。2025年第一季度公司实现营业收入41.6亿元，同比-1%，环比-41%；归母净利润1.5亿元，同比+26%，环比+8%；扣非归母净利润0.9亿元，同比-17%，环比-33%，主要原因系产能基地搬迁导致轨交及工业工程业务部分订单提前发货并确认收入；综合毛利率15.6%，同比-1.3pct，环比+1.0pct；净利率4.0%，同比+0.9pct，环比+2.3pct。
    风电及轨交高景气度助力收入稳健增长。2024年风电叶片/轨道交通/工业工程/汽车零部件/新材料及其他业务分别实现收入82.0/23.6/19.2/71.0/4.8亿元，同比+22%/+26%/+15%/+4%/+10%，毛利率分别为9.8%/33.4%/28.3%/13.2%/12.6%，同比-0.2/+1.0/+1.2/+0.9/-17.7pct。2025年第一季度风电叶片/轨道交通/工业工程/汽车零部件业务分别实现收入17.2/4.0/2.5/16.7亿元，同比+30%/-16%/-50%/-10%，环比-52%/-51%/-59%/-6%。
    叶片订单充裕，龙头地位稳固。2024年公司叶片销量21.22GW，同比+34%；叶片均价386元/KW，同比-35元/KW。2025年第一季度公司叶片销量5.3GW，同比+118%，环比-39%；叶片均价324元/KW，同比-220元/KW。受益于风电装机需求旺盛及风机大型化趋势，公司在手叶片订单饱满，预计2025年全年叶片产量超过4700套，同比增长约50%。
    轨道交通业务稳健增长。2024年全国铁路完成固定资产投资8506亿元，同比增长11.3%；国铁集团时速350公里复兴号招标245组，同比增长49%。轨交行业处于高景气周期，公司作为轨交弹性元件龙头有望受益。此外，公司持续发力海外市场，轨交板块盈利能力预计将持续向好。
    风险提示：海外需求不及预期；行业竞争加剧；国际贸易保护加剧；原材料价格上涨。
    投资建议：下调2025年盈利预测，维持“优于大市”评级。由于产能搬迁影响2025年收入确认节奏，我们小幅下调公司2025年盈利预测至6.5亿元（原为7.1亿元），维持2026年盈利预测8.3亿元不变，新增2027年盈利预测9.7亿元，同比+46.7%/+26.5%/+17.2%。当前股价对应PE为14.8/11.7/10.0倍，维持“优于大市”评级。

2025年一季报点评：一季度收入承压，利润端同比扭亏

昭衍新药(603127)
    核心观点
    2025年一季度收入承压，利润端同比扭亏。2025年一季度公司营收2.87亿元（同比-11.54%，环比-57.94%）；一季度归母净利润4111.95万元（同比+115.11%，环比-71.52%），扣非归母净利润2566.26万元（同比+109.14%，环比-81.27%）。受2024年新签订单同比下滑的传导影响，2025年一季度公司收入端有所承压。
    一季度核心实验室服务业务亏损。拆分来看：1）2025年一季度公司核心实验室服务业务亏损4134.38万元(同比-96.47%，环比-179.67%），利润下滑主要系行业竞争加剧导致毛利率下滑；2）资金管理收益贡献利润1662.30万元（同比-31.94%，环比-24.05%）；3）生物资产公允价值变动贡献利润5038.34万元（同比+117.73%，环比-20.36%），该科目受实验用猴价格波动影响显著，导致业绩波动性加剧；4）非经常性损益贡献利润1545.69万元（同比+83.05%，环比+110.55%），主要来源于金融资产公允价值变动收益和政府补助。
    在手订单下滑，新签订单同比增长。截至2025年3月31日，公司整体在手订单金额约22亿元（同比-34.91%，环比2024年末持平）；2025年一季度公司新签订单4.3亿元（同比增长，2024年一季度新签订单约为4亿元）。公司临床检测实验室新址于2025年1月完成了整体功能性迁移，并已通过CNAS监督评审，检测业务的产能得到了显著提升。此外，公司正在积极推进苏州和广州设施的投入使用。
    风险提示：行业景气度下行风险；生物资产公允价值变动风险；市场竞争加剧风险。
    投资建议：2025年一季度公司新签订单同比增长，维持“优于大市”评级。公司净利润受实验猴价格波动的影响较大，考虑到实验猴价格的止跌回稳，维持2025/2026/2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润3.30/3.81/4.13亿元，同比增速345.70%/15.36%/8.46%，当前股价对应PE=36.7/31.6/29.3x。

财报点评：矿山产量有望持续提升，受益于锡、锑价格上涨

华锡有色(600301)
    核心观点
    公司发布2024年报：全年实现营收46.31亿元，同比+44.68%；实现归母净利润6.58亿元，同比+87.72%。其中，24Q4实现营收12.15亿元，环比+4.65%；实现归母净利润1.17亿元，环比-38.76%；四季度利润环比有所下降，主要是因为研发费用环比有所提升以及计提了资产减值损失所致。
    公司发布2025年一季报：实现营收12.45亿元，同比+20.16%；实现归母净利润1.53亿元，同比+12.07%。
    核心产品产量方面：2024年，公司锡精矿产量6965吨，同比+7.15%；锌精矿产量5.41万吨，同比+17.87%；铅锑精矿产量1.54万吨，同比+9.17%。展望未来，公司多项扩产工作同步进行，且集团资产有进一步注入预期，公司核心产品产销规模有望持续提升。公司发布2025年生产计划：矿山锡、锌、铅锑金属矿产量合计8.52万吨，委托加工锡锭、锌锭产品产量合计3.54万吨。
    业务利润结构方面：2024年，公司锡锭业务实现毛利7.38亿元，占毛利总额39.43%，铅锑精矿业务实现毛利5.51亿元，占毛利总额29.46%，锌锭和锌精矿业务实现毛利3.40亿元，占毛利总额18.17%。
    聚焦资源增储，抓实重大项目：公司于2024年积极推进矿山生产探矿和矿区深边部地质找矿勘查工作，截至2024年末，铜坑矿、高峰矿、佛子矿保有矿石资源量约6279万吨，保有锡、锑、铟、锌、铅、银、铜等资源金属量约326万吨。公司同时积极推进项目扩产扩能：①铜坑矿区锡锌矿矿产资源开发项目加快推进；②高峰矿100+105号矿体深部开采工程项目加快推进；③佛子矿于2024年成功注入到上市公司，进一步提高公司资产规模和核心竞争力，华锡集团承诺佛子公司采矿权在2024-2026年累计实现的净利润数不低于1.18亿元，佛子公司于2024年实现净利润为6617.68万元，完成总业绩承诺的56.06%。
    风险提示：项目建设进度不达预期，核心产品销售价格不达预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。

2025年一季报点评：一季度短期承压，并购整合蓄力高质量发展

华润三九(000999)
    核心观点
    2025年一季度公司营收、利润略有下滑，现金流稳健增长。2025年一季度公司营收68.54亿元（-6.04%），归母净利润12.70亿元（-6.87%），扣非归母净利润12.18亿元（-8.25%），主要系高基数下感冒品类需求回落、昆药渠道调整及行业终端疲软。经营活动现金流净额9.80亿元（+24.57%），运营稳健，部分受益于票据贴现策略。公司一季度完成天士力28%股份的收购事项，对一季度营收和利润无影响。
    分板块：CHC韧性凸显，处方药稳中提质。2025年一季度公司CHC健康消费品业务处于合理的调整范围，受一季度流感和呼吸道疾病发病率降低的影响，感冒呼吸品类短期承压，皮肤和胃肠品类表现稳健，公司积极拓展儿科、骨科、肝胆、妇科等品类。处方药业务保持稳中向好：配方颗粒积极应对集采并推进成本优化；中药注射剂处于相对稳定的阶段；抗感染产品方面，公司积极应对集采，保持集采市场份额。
    并购整合天士力，补齐中药创新药短板。在行业整合方面，公司一季度完成天士力28%股份的收购事项。华润三九、天士力、昆药协同矩阵成型。华润三九以CHC业务为核心，争做行业头部企业；天士力以处方药业务为核心，争做中药创新领导者和医疗端第一品牌；昆药以三七产品和精品国药业务为核心，争做银发健康产业引领者。
    经典名方落地，创新驱动成长。2025年1月9日，益气清肺颗粒正式获国家药监局批准上市。截至2025年3月31日，公司已经取得了4个经典明方的药品注册证，未来公司将结合经典名方的临床价值以及华润三九品牌和渠道的优势，积极打造经典名方的商业模式。
    风险提示：集采、DRGS控费超预期；创新药研发进度低于预期；中药材价格波动。
    投资建议：并购整合蓄力高质量发展，维持“优于大市”评级。
    2025年一季度公司收入和利润短期承压。维持2025/2026/2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润37.37/40.82/48.56亿元，同比增速11.0%/9.3%/18.9%，当前股价对应PE=14.5/13.3/11.1x。随着公司“创新+品牌”战略的不断推进，叠加昆药、天士力融合带来的优质资源整合，公司业绩有望维持稳健增长。

2025年一季报点评：TIDES业务高速增长，产能建设提速

药明康德(603259)
    核心观点
    核心财务表现亮眼，Non-IFRS利润增速强劲。2025年一季度公司实现营业收入96.55亿元（+21.0%），归母净利润36.72亿元（+89.1%），扣非归母净利润23.29亿元（同比+14.5%）。出售药明合联股权及处置交割业务贡献投资收益14.06亿元，计入非经常性损益，推高净利润增速。公司核心业务盈利能力持续提升，2025年一季度公司实现经调整Non-IFRS归母净利润达26.78亿元（+40.0%）。经营活动现金流31.95亿元（+41.6%），经营质量稳健，财务管理能力不断提升。
    化学业务：CRDMO驱动业务持续增长，TIDES业务表现持续亮眼。2025年一季度公司化学业务收入73.91亿元（+32.9%）。1）从R到D转化分子75个；2）小分子D&M收入38.5亿元（+13.8%），累计新增203个分子。预计2025年末小分子原料药反应釜总体积将超4000kL；3）TIDES业务保持高速增长，实现收入22.4亿元（+187.6%），TIDES在手订单同比增长105.5%，预计2025年末多肽固相合成反应釜总体积将提升至超100kL。
    测试业务：安评业务承压，SMO优势凸显。2025年一季度实验室分析与测试业务收入8.8亿元（-4.9%），其中药物安全性评价业务收入同比下降7.8%。临床CRO&SMO业务收入4.1亿元，受市场价格因素影响，同比下降2.2%。其中，SMO收入同比增长5.5%，保持中国行业领先地位。
    生物学业务：体内外平台协同效应释放，新分子业务引领增长。2025年一季度生物学业务收入6.1亿元（+8.2%）。体外综合筛选平台收入同比增长28.9%，体内药理学收入同比增长9.4%。新分子类型药物发现服务延续良好表现，收入贡献占比超30%。
    全球化布局深化，在手订单充足。2025年一季度来自美国客户收入63.8亿元（+28.4%），来自欧洲客户收入13.0亿元（+26.2%），来自中国客户收入15.3亿元（-1.3%）。截至2025年3月31日，公司持续经营业务在手订单523.3亿元（+47.1%）。
    风险提示：地缘政治风险；景气度下行风险；行业竞争加剧风险。
    投资建议：TIDES业务高速增长，产能建设提速，维持“优于大市”评级。公司凭借CRDMO一体化优势，TIDES业务进入兑现期。维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润111.62/127.32/145.06亿元，同比增速18.11%/14.07%/13.93%，当前股价对应PE=15.3/13.4/11.7x。

公司信息更新报告：2024年经营端稳健，关注后续产品创新和渠道优化

中国黄金(600916)
    公司2024年经营端相对稳健，2025Q1业绩承压明显
    公司发布年报、一季报：2024年实现营收604.64亿元（同比+7.3%，下同）、归母净利润8.18亿元（-15.9%）；2025Q1实现营收110.03亿元（-39.7%）、归母净利润1.35亿元（-63.0%）。考虑到金价波动、消费环境低迷等因素，我们下调公司2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为9.00/10.34/11.88亿元（2025-2026年原值为11.68/13.60亿元），对应EPS为0.54/0.62/0.71元，当前股价对应PE为15.4/13.4/11.7倍。我们认为，公司作为业内央企，通过深化渠道布局和产品创新有望持续成长，当前估值合理，维持“买入”评级。
    2025Q1毛利率和费用率稳中有升，净利率有所下滑
    2024年黄金产品实现营收595.07亿元（+7.3%），表现相对稳健。分地区看，2024年华北/华东/华南/华中/西南/东北/西北地区分别实现营收106.11/353.66/52.57/27.26/29.17/15.08/18.10亿元，同比分别+4.9%/+31.8%/-19.3%/-37.5%/-20.1%/-24.0%/-29.9%，地区间差异明显。盈利能力方面，公司2025Q1综合毛利率为5.6%（+1.6pct），净利率为1.2%（-0.8pct）；费用方面，销售/管理/财务费用率分别为0.9%/0.4%/0.0%，同比分别+0.2pct/+0.2pct/-0.1pct，基本保持稳定。
    持续推进渠道优化和产品创新，坚持差异化布局回购业务
    （1）渠道：2024年公司净关闭门店21家（加盟净关14家，直营净关7家），期末门店总数达4236家；加盟体系持续优化升级，直营体系因地制宜精准施策。（2）产品：加强与“四大古都”等交流合作，有效嫁接博物馆资源，全新打造以“巡礼五千年”为主线的产品品牌体系，完成中国黄金产品体系中的文化奠基。（3）回购业务：回购体系深化服务创新，以服务自有产品回购为主线，坚持“精炼+回购服务”两条腿走路，逐步降低低效无效收入，不断提高毛利率水平。
    风险提示：市场竞争加剧；金价波动；渠道扩张不及预期等。

2024年报及2025年一季报点评：厨房食品销量稳步增长，积极布局大健康领域

金龙鱼(300999)
    核心观点
    受水稻、小麦、玉米价格下跌影响，2024年归母净利润同比承压。2024年公司实现营收2,388.66亿元，同比下降5.03%；利润总额36.56亿元，同比增长7.05%；归母净利润25.02亿元，同比下降12.14%；扣非净利润9.72亿元，同比下降26.42%。2025Q1公司营收同比+3.15%至590.79亿元，归母净利同比+11.24%至9.81亿元。由于2024年原材料价格回落，虽然大豆价格下跌对公司利润有利，但水稻、小麦、玉米价格下跌影响利润率水平，面粉和米销量增加的趋势下，导致公司盈利承压。我们预计2025年小麦、玉米等原料价格将迎来温和上涨，预计公司业绩有望受益原料景气上行修复。
    厨房食品业务：2024年销量同比增长，零售渠道产品利润承压。2024年，公司厨房食品业务总销量2407万吨，同比+4%，主要系餐饮和食品工业渠道产品销量及利润随着公司持续拓展实现增长，同时零售渠道表现有所承压；营业收入1476亿元，同比-6%，主要系原料行情回落导致主要产品价格下跌影响超过了销量增长带来的营收贡献；毛利率6.92%，同比+0.51pct。另外，金龙鱼正在积极布局大健康领域的产品，设立了专门的部门负责相关工作。得益于规模加工优势，公司能够有效生产出原料中的功能性成分，已推出了甘油二酯油（DAG）、中长链脂肪酸食用油、植物甾醇、低GI类产品等高端产品。
    饲料原料及油脂科技业务：2024年销量与盈利同比增长。2024年，公司饲料原料及油脂科技业务总销量2965万吨，同比+10%；营业收入916亿元，同比-10%；毛利率2.42%，同比+0.23pct，得益于油脂科技产业链延伸产品利润提升及良好的原材料采购优势，公司饲料原料及油脂科技产品的销量和利润同比增加。我们预计2025年整体在大豆原料供给宽裕、养殖链需求回升、居民消费回暖三重因素合力推动下，以进口大豆为代表的油料压榨利润有望维持同比修复趋势。
    风险提示：天气异常及疫病影响饲料行业阶段性波动的风险。
    投资建议：公司作为厨房食品龙头，多元化发展值得期待，维持“优于大市”评级。考虑到上游豆粕、小麦、玉米等原料行情波动具有不确定性，出于谨慎原则，我们下调公司2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年归母净利为31.43/36.45/39.14亿元（原预计2025-2026年为38.28/40.40亿元），对应PE为55/47/44X。