并表杭州新世纪，加码下游应用场景

杭氧股份(002430)
    事件
    1月15日，公司发布公告，以公司自有资金1.34亿元收购杭州新世纪混合气体有限公司51%的股权，并将其纳入公司合并范围。
    经营分析
    收购标的为全国知名标准气体生产企业。根据法液空官网，标准气体被广泛用于仪器校准、大气检测、尾气排放等领域。根据杭州新世纪混合气体官网，该公司致力于各类国家级标准气体、高纯和超高纯气体、工业混合气的研制、生产及销售，是国内标准气体市场的主要供应厂商之一，有着良好的标准化基础。
    并购是海外工业气体龙头拓展产品种类的通行做法，公司通过收购加码应用场景，有望通过提供完整的解决方案，提高产品附加值，拓展下游客群。根据法液空官网，法液空在收购美国Airgas后，整合其SCOTT品牌，获得了全球领先的TO-14A/15/17有害空气污染物和有毒工业化学品的校验标准气产品与含硫产品和蒸气入侵产品的能力。远期来看，在焊接（如法液空的ARCAL）、热喷涂（如Praxair的Surface Technology）、食品医疗（如林德的Lincare）、环保等下游行业，海外工业气体龙头或自研推出、或并购发展了诸多气体产品解决方案，大大提高了下游客户粘性与自身产品附加值。该并购标志着公司拓展下游客群的深入尝试，未来或通过持续的成功并购，实现类似海外龙头的发展道路。
    业绩承诺目标彰显增长信心。根据公司公告，2023/24H1杭州新世纪收入分别为5634/2732万元，净利润分别为621/836万元，24H1净资产5438万元。该收购价格对应23年PE约为42.4x，对应24H1的PB约为4.8x。根据公司公告，杭州新世纪转让方承诺在2024年7-12月、2025财年、2026财年及2027年1-6月合计36个月期间合计净利润不低于6788万元，未达到承诺业绩的业绩部分由转让方向公司作现金补偿。我们认为该业绩承诺目标彰显并购双方对协同效应的认可与未来实现进一步增长的信心。
    盈利预测、估值与评级
    预测24/25/26年公司实现归母净利润9.6/12.5/15.5亿元，同比-21.1%/+29.9%/+24.5%，对应当前PE为21/16/13x，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济波动；原材料价格波动；项目进展不及预期。

系列点评二十：2024业绩亮眼 2025行稳致远

长城汽车(601633)
    事件:公司发布2024年度业绩预告：预计2024年实现归母净利润为124.0亿元到130.0亿元，同比+76.6%~85.1%；2024年扣非归母净利润为94.0亿元到100.0亿元，同比+94.5%~106.9%。按业绩预告中值计算，2024Q4归母净利润22.7亿元，同比+12.1%，环比-32.2%；扣非归母净利润为13.3亿元，同比+29.2%，环比-51.3%。
    经营业绩大增单车净利润提升。预计2024年实现归母净利润为124.0亿元到130.0亿元，同比+76.6%~85.1%；按预告中值计算，对应2024单车归母净利润为1.0万元，同比提升约0.6万元。销量方面，2024年批发123.3万辆，同比+0.2%。从全年来看，整体经营业绩稳健向上；随着公司出海和高端化产品的逐步上量，单车净利润呈现大幅上升趋势。我们认为，2024年公司业绩同比大幅改善主要原因为产品结构改善，坦克销量同比大幅提升；以及销售区域结构优化，海外销量占比提升所导致。
    坦克贡献稳定利润魏牌高端化有望发力。坦克2024年批发销售23.1万辆，同比+42.1%。坦克2024年的持续热销验证公司在越野市场中从产品到品牌均具有显著的领先优势，在面对以比亚迪方程豹为代表的竞品冲击下维持稳定的销量和市场领先地位。高端品牌方面，魏牌2024年批发销售5.5万辆，同比+31.6%，蓝山热销标志着公司在高端品牌塑造能力的优化。展望2025年，我们认为随着坦克Hi4Z和蓝山新品的推出，公司有望在高端市场获取量利齐升。
    海外销量稳健全球化稳步推进。海外市场方面，2024年海外批发销量为45.3万辆，同比+43.4%。公司当前全球销售网络覆盖170个国家和地区，海外销售渠道超过1300家，在产能方面，公司2024年新设立了泰国和巴西工厂，并在厄瓜多尔和巴基斯坦等地拥有KD工厂，整体全球化生产能力稳步提升，体系优势不断强化。2025年随着产能和新车型的加速推进，我们认为公司的出口销量有望持续提升。
    投资建议：公司新产品国内外推广进展顺利，智能电动化新周期开启，新能源智能化车型占比快速提升，高端智能化路线愈发清晰。我们预计2024-2026年营业收入为2,029.1/2,471.5/2,718.6亿元，归母净利润为127.9/160.7/179.8亿元，对应2025年1月14日收盘价25.93元/股，PE为17/14/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：车市下行风险；WEY、哈弗等品牌所在市场竞争加剧，销量不及预期；出海进度不及预期及欧盟关税相关风险。

预计24业绩同比高增，自主可控/扩产助持续发展

北方华创(002371)
    投资要点
    多款新品突破丰富产品矩阵，平台优势驱动盈利增长。2024年内，公司多款新产品取得突破。电容耦合等离子体刻蚀设备（CCP）、等离子体增强化学气相沉积设备（PECVD）、原子层沉积立式炉、堆叠式清洗机等多款新产品进入客户生产线并实现批量销售，丰富了公司的产品矩阵，增强了产品布局的完整性。公司始终秉持以客户为中心的价值观，精研客户需求，聚焦产品研发创新，在主营产品领域实现多项关键技术突破。凭借优良的产品与技术优势，公司市场份额稳步扩大，市场占有率持续提升。24全年公司营收预计在276.0亿-317.8亿之间，同比25.00%至43.93%；2024Q4公司营收预计在72.47亿-114.27亿之间，环比-9.62%至42.52%，同比-3.26%至52.54%。随着公司业务规模持续扩大，平台优势逐渐显现，经营效率显著提高，成本费用率有效降低，使得2024年归属于上市公司股东的净利润实现持续增长。24全年公司归母净利润预计在51.7亿-59.5亿之间，同比32.60%至52.60%；扣非预计在51.2亿-58.9亿之间，同比42.96%至64.46%。24Q4：归母净利润在7.07亿-14.87亿之间，环比-57.97%至-11.59%，同比-30.34%至46.50%；扣非在8.54亿至16.24亿之间，环比-47.48%至-0.12%，同比-9.25%至72.58%。我们预计股权激励费用计提致使24Q4业绩承压，根据公司2023年年报，2023年北方华创权益结算的股份支付确认的费用总额为7.34亿元。
    先进节点引领半导体产业扩张，预计25年全球启动18座新晶圆厂建设。产能方面，根据SEMI数据，受到高性能计算应用中前沿技术推动，以及生成式AI在边缘设备中日益普及，半导体产能预计将进一步加速，预计2025年晶圆产能年增长率为6.6%，达到3,360万wpm。其中，（1）先进节点：半导体行业正在加紧努力构建先进计算能力，以满足大型语言模型不断增长的计算需求。故芯片制造商正在积极扩大先进节点产能（7nm及以下），预计先进节点产能年增长率将达16%（领先行业整体），到2025年产能将增加超过30万wpm，达到220万wpm。（2）主流节点：受中国大陆芯片自主可控战略以及汽车和物联网应用预期需求推动，主流节点（8nm~45nm）产能预计将再增加6%，在2025年突破1,500万wpm。（3）成熟节点（50nm及以上）：成熟技术节点正在经历温和扩张，反映出市场复苏缓慢且利用率较低，预计产能将增长5%，到2025年达到1,400万wpm。新建晶圆厂方面，根据SEMI数据，半导体行业预计将在2025年启动18个新晶圆厂建设项目。新项目包括三座200mm和十五座300mm设施，其中大部分预计将于2026年至2027年开始运营。其中，中国大陆预计新增3座晶圆厂，中国台湾预计新增2座晶圆厂。
    投资建议：根据公司营运节奏，我们调整原有业绩。预计2024年至2026年营业收入分别为302.82/402.14/501.67亿元，增速分别为37.2%/32.8%/24.8%；归母净利润分别为56.98/80.26/99.01亿元，增速分别为46.1%/40.9%/23.4%；对应PE分别为36.6/26.0/21.1倍。随着人工智能发展对高性能芯片需求加剧，叠加国内自主可控战略发展，有望带动先进制程/先进封装相关设备需求。北方华创致力于打造平台型半导体设备企业，将充分受益于需求增长及国产化进程加速，长期增长动力足。维持“买入”评级。
    风险提示：新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险；晶圆厂扩产计划不及预期风险；需求不及预期风险；宏观经济和行业波动风险；国际贸易摩擦风险。

肛肠领域老字号品牌，大健康业务全面加速

马应龙(600993)
    投资要点：
    肛肠健康领域品牌龙头，已具有四百多年历史的中华老字号。公司以肛肠及下消化道领域为核心，致力于成为肛肠健康方案提供商，形成了医药工业、医疗服务、医药商业的全产业链布局。2023年，公司实现营业收入31.4亿元（yoy-11.2%)，实现归母净利润4.4亿元（yoy-7.4%），业绩下滑主因公司主动进行渠道调整和库存优化。具体来看，2023年，医药工业、医药商业和医疗服务收入占比分别为56%、33%和11%，医药工业以91%毛利占比成为主要利润来源，医药商业和医药服务的毛利占比分别5%和4%。我们认为通过渠道优化，公司有望轻装上阵，开启新一轮经营周期，同时品牌OTC具有一定的提价属性，公司盈利能力预计将进一步增强。
    治痔药主业稳健增长，渠道优化释放业绩弹性。2023年中国城市实体药店和公立医院的痔疮药中成药市场规模分别为18.9亿元和15.0亿元，公司凭借肛肠领域的强品牌力和多元化产品组合，龙头地位稳固，2023年药店和院内市
    场份额分别达34%和8%。治痔类药品2024年1-3季度实现收入同比增长12.6%，我们预计治痔类药品25-26年有望保持较快增长，基于：1）渠道优化，2023年公司将核心产品渠道归拢，减少一级经销商合作数量，渠道管控能力显著增强；2）营销创新，公司不断加大营销推广力度和终端产品动销，同时积极拓展线上营销和内容电商；3）价格调整：鉴于公司产品定价低于同类竞品，预计公司将逐步提高产品终端零售价，同时伴随着渠道库存出清，出厂价具备提价空间。
    持续拓展大健康业务，有望开启第二增长曲线。公司深入挖掘老字号品牌价值，围绕肛肠和眼科健康拓展大健康增量业务，已累计开发大健康产品近百个，全面涵盖功能性化妆品、护理品、食品和消械产品。大健康业务2024年1-3季度实现收入同比增超50%，随着公司聚焦马应龙八宝眼霜、湿厕纸等重点单品，我们预计大健康板块收入有望实现快速增长，成为公司新增长引擎。
    肛肠全产业链布局，打造肛肠健康方案提供商。1）医疗服务：23年实现收入3.4亿元（yoy+33%），旗下拥有6家直营肛肠连锁医院、90余家马应龙肛肠诊疗中心和“小马医疗”移动医疗平台，构建一体化的肛肠健康生态圈。2）医药商业：23年实现收入10.9亿元（yoy-20%），其中医药零售线上线下全面布局，医疗物流深耕湖北市场，预计盈利能力有望提升。
    盈利预测与估值：我们预计2024-2026年归母净利润分别为5.64亿元、6.64
    亿元、7.88亿元，增速分别为27%/18%/19%，当前股价对应PE分别为19X、16X、13X。我们选取医药工商业于一体的中药老字号企业云南白药、同仁堂和达仁堂作为可比公司，考虑到公司是国内肛肠健康领域品牌龙头，工业主业稳健增长，同时大健康业务持续发力，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。产品放量不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，原材料成本上涨的风险。

数据中心业务蓄势成长

源杰科技(688498)
    投资要点
    电信市场逐步恢复。24H1，5G、千兆光纤网络等新型基础设施建设有序推进。在光纤接入市场：随着千兆光纤网络升级，目前10GPON市场正在广泛的部署。截至6月末，三家基础电信企业的固定互联网宽带接入用户总数达6.54亿户，比上年末净增1810万户。1000Mbps及以上接入速率的固定互联网宽带接入用户达1.87亿户，比上年末净增2416万户，占总用户数的28.6%，占比较一季度提升1.2个百分点。在高速率用户持续增长拉动下，家庭户均接入带宽达487.6Mbps/户，同比增长17.9%。10GPON网络的投资和部署保持较高水平。千兆宽带正在快速普及同时，开始向“千兆+”、“万兆”加速。作为ITU-T定义的下一代PON技术，50GPON比10GPON带宽提升了5倍、时延降低了100倍，具备提供确定性业务体验的能力。24H1公司的电信市场业务实现收入10,966.64万元，较上年同期上升94.61%，主要系市场恢复，加之产品线进一步丰富，传统的2.5G和10GDFB订单需求回暖，同时10GEML产品进一步在客户侧推广，订单相较于去年同期大幅提升。展望电信市场业务，25年，公司内部持续优化良率和成本控制，并可能对产品结构进行调整，特别是在电信市场，增加中高端产品的比重，包括10GEML产品，以增强电信市场的毛利率支撑。10GEML产品作为公司电信市场中重点推广和出货的产品，25年市场需求预计持续向好，公司已与客户进行了需求沟通。
    数据中心市场空间广阔。数据中心市场方面，随着人工智能的快速发展，模型大小和数据集大小的增加，模型性能提高。训练大模型需要大量算力，导致对光器件的需求、能力的增加。在这样的背景下，数据中心市场高速率需求持续增加。当前，GPU对光模块的需求主要以400G/800G为主，下一代GPU产品将提升至800G/1.6T，这无疑将进一步刺激对高速光模块的需求。对功耗提出更高要求，数据中心对功耗和密度的要求越来越高，因此光模块需要不断优化，以实现更高的能效比和更紧凑的封装设计。低功耗、小型化、集成化将成为未来光模块发展的重要趋势。硅光技术在可插拔光模块中逐步提升，特别在高功耗模块中应用广泛。此外，CPO和LPO方案也是未来趋势，虽然LPO在标准统一和互联互通上仍存在挑战，但其在特定场景中表现出较低功耗和成本的优势。24H1公司的数据中心及其他业务实现收入1,049.25万元，较上年同期上升111.27%。主要系部分传统数据中心市场订单需求有一定恢复，以及面向高速率模块的CW光源产品实现出货。由于硅光模块方案的发展，预计25年CW光源市场规模将有显著增长。公司24年第三季度已批量出货CW光源产品，预计24年第四季度的收入将持续增长，预计25年第一季度收入规模将进一步提升，从目前的终端市场来看，国内市场占据了主要份额，同时，公司正在积极拓展海外市场
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入2.6/4.6/6.2亿元，实现归母净利润分别为0.26/1.41/2.19亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为455倍、83倍、53倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    技术升级迭代的风险，新产品研发及商业化失败风险，核心人才流失和技术泄密风险，部分下游厂商与公司存在潜在竞争关系的风险，产品质量控制风险，毛利率波动及业绩可持续性风险，存货跌价风险，应收账款减值风险，行业风险，宏观环境风险。

2025定调营销执行提升年，推动价值份额双提升

五粮液(000858)
    事件：公司近期召开了以“聚合力应变局共和美”为主题的五粮液第二十八届1218共商共建共享大会。
    回顾2024：准确识变，于多变市场环境中坚挺。2024年公司营销方针为抓动销、稳价格、提费效、转作风，在消费环境不振，行业竞争激烈的环境下公司努力打好五大攻坚战。
    1、形象提升，品牌价值得到进一步提升：深度挖掘品牌文化，持续占位优质平台，精彩开展品牌活动。
    2、份额提升，产品体系得到进一步完善：①主品牌方面持续优化1+3产品体系，战略发布经典五粮液系列，加快建设陈年五粮液市场；②浓香酒方面持续强化大单品打造，完善次高端产品矩阵；③生态酒方面进一步完善露酒、果酒、葡萄酒为核心的产品体系。
    3、打好市场拓展攻坚战，营销服务进一步提高：消费者培育升级，渠道布局优化，营销服务提升。
    4、提质增效，品质支撑进一步增强：厚植品质基础，强化科技创新，提升质量管理。
    5、盈利提升，厂商关系得到进一步深化：稳控主品价格，坚持量价平衡，健全产供销一体化服务体系动态，持续打击制假贩假和线上非授权违规销售行为。
    展望2025思路延续围绕：一核心、三强化、双提升。大会上总经理华涛提出2025年营销重点：1、品质守正创新，提升产品力；2、品牌精准打造，提升品牌力；3、市场精耕细作，提升渠道力；4、市场快速反应，提升服务力；5、管理提质增效，提升执行力。
    科学应变，主动求变，建立契机，顺势而为。由于双十一电商补贴以及年底渠道资金压力，近期普五批价短期出现波动，公司实行补贴+激励政策以实现正循环。25年目标将根据经济环境及政策变化综合考量后制定，我们预计2024-2026年公司收入同比+8%/+7%/+9%至895/958/1043亿元，归母净利润同比+8%/+7%/+9%至326/350/381亿元，对应PE分别为15X/14X/13X。
    风险提示：白酒市场需求疲软；食品安全风险；1618及低度五粮液增长不及预期。

民士达点评报告：业绩预告高增，芳纶纸国产替代持续推进

民士达(833394)
    公司2024年扣非净利润预计同比增长41.43%~57.69%：公司发布2024年年度业绩预告，2024年度归属于上市公司股东的净利润预计为9,800~11,800万元，同比增长20.05%~44.55%；扣除非经常性损益后的净利润预计为8,700~9,700万元，同比增长41.43%~57.69%。其中在2024年四季度，公司预计单季度实现归属于上市公司股东的净利润2,726~4,726万元，同比增长53.96%~166.92%，环比增长3.10%~78.73%；预计单季度实现扣除非经常性损益后的净利润2,387~3,387万元，同比增长100.24%~184.14%，环比增长-0.08%~41.79%。
    航空航天、轨道交通、新能源汽车等下游需求高增，四季度公司产销两旺： 2024年公司实现营收利润稳步提升，主要受益于芳纶纸的下游用量快速增长。在航天航空、轨道交通等领域芳纶纸蜂窝芯材用量大幅增加；新能源汽车领域芳纶纸需求不断放量；海外欧美电网升级和算力需求增加，变压器需求增长显著带动芳纶纸用量增加。此外，公司通过全球参展、布展，联合头部企业举办行业会，加强市场的开发力度等措施，进一步提升了全球的行业影响力和市场份额；在运营管理方面，公司通过提升信息化和智控水平持续降本增效，在2024年四季度主要负责交付常规订单的B线和C线实现满产满开。
    “蜂窝芯材”、“国产替代”成为公司2025年业绩增长的关键词：展望2025年，从应用领域看公司的业绩增长点将主要体现在蜂窝芯材领域，尤其是航空蜂窝领域高端产品的销量增长有望持续优化公司产品结构；从竞争格局看，公司募投项目“新型功能纸基材料产业化项目”1500吨的芳纶纸生产线预计将于2025年年中建成投产，结合下游国产替代的迫切需求、海外市场的恢复，公司的市场占有率有望实现进一步提升。
    闪蒸无纺布处于工艺优化和产业化准备阶段：公司新布局的闪蒸无纺布300吨中试线已有产品送给下游客户小批量试用。目前，公司正综合考虑市场需求、技术可行性、产线持续优化等多个维度，对产业化的相关细节进行深入论证。该产品具有抗菌、透气不透水、质量轻、强度高、耐撕裂等特性，可用在医疗防护、医疗包装、食品包装、建材防水、家居装饰领域，产品需求量大，市场发展前景广阔，未来有望成长为公司的第二增长曲线。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.08/1.29/1.49亿元，同比分别增长31.99%/ 20.01%/15.48%，对应市盈率分别为28/23/20倍。我们认为，公司的主营产品芳纶纸技术壁垒高，盈利能力较好，随着行业国产化替代进程加快和新兴领域及中高端市场需求逐步扩大将持续为公司贡献业绩增量，闪蒸无纺布等新产品布局有望打造公司的第二增长曲线，维持“推荐”的投资评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；原材料价格波动风险；下游需求不及预期的风险；关联采购占比高暨供应商集中度高风险

公司变更董事会秘书，管理团队逐渐年轻化

格力电器(000651)
    事件：邓晓博先生因工作职责调整，不再担任公司董事会秘书职务，继续担任公司董事、副总裁职务。董事会同意聘任章周虎先生为公司董事会秘书，任期自本次董事会审议通过之日起至本届董事会任期届满。截至2025年1月13日，邓晓博先生持有公司股票427,600股。
    章周虎先生，现任浙江盾安人工环境股份有限公司董事。2007年7月加入珠海格力电器股份有限公司，历任格力电器（芜湖）有限公司财务部部长，格力电器（合肥）有限公司财务部部长，珠海格力电器股份有限公司证券事务代表、投资管理部部长助理，浙江盾安人工环境股份有限公司副总裁、董事会秘书，已取得深圳证券交易所颁发的董事会秘书资格证书。目前章周虎先生持有公司股票46,081股。
    24年董事长董明珠女士在公开场合多次表示必须要慢慢培养梯队。从目前董事会成员来看，党委书记/董事张伟年龄为49岁，高管中副总裁方祥建年龄46岁，财务负责人廖建雄年龄为50岁，董秘章周虎先生目前年龄不足45岁。我们认为公司的董事及高管团队正在走向年轻化，有利于公司长期发展。
    投资建议：四季度随着以旧换新推进，国内空调行业零售增速显著提升，公司空调业务有望迎来拐点。我们预计24-26年公司归母净利润分别为310/329/347亿元，对应PE为8.1x/7.6x/7.3x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济增速放缓；房地产恢复不及预期；原材料价格波动风险；公司运营风险。

比亚迪品牌将发力中高端市场，销量有望继续提升，建议“买进”

比亚迪(002594)
    结论与建议：
    2025年比亚迪品牌将重新上攻20万元市场。MPV夏已经于1月8日上市，在目前同类产品中极具性价比。汉L和唐L已在工信部公示，预计将搭载全新电池和电机技术。随着三款产品陆续上市，比亚迪品牌有望在20-30万元区间重构产品矩阵，扩大销售规模。
    比亚迪品牌在20万元以下新能源市场已经具备高保有量和强号召力。2025年，公司计划将品牌产品价格带拓展至20-30万元区间，新一代三电技术的优势和智驾能力的补齐有望将使新产品具备市场竞争力。我们预计公司2024/2025/2026年净利润分别为408/508/618亿元，YOY分别为+36%/+24%/+22%；EPS分别为14.0/17.5/21.2元，目前A股股价对应2024/2025/2026年P/E分别为18.7/15/12.3倍，H股对应P/E分别为17.2/13.8/11.4倍，建议“买进”。
    2025年比亚迪将凭借全新三电技术上攻中高端市场：2025年比亚迪品牌将重新上攻20万元市场。1月8日比亚迪夏正式上市，该车为中大型七座MPV，售价为24.98-30.98万元，价格超市场预期，月销量有望达1.2-1.5万。该车为混合动力，搭载了第五代DM技术，满油满电综合续航里程为1060公里，百公里亏电油耗5.3L。该车采用了腾势同款的云辇-C车身控制系统，云辇预瞄系统，能提升驾驶舒适性。比亚迪夏将补齐品牌中高端MPV的空缺，在目前市场同类产品中极具性价比。
    比亚迪品牌今年还将推出中高端车型汉L和唐L。1月10日工信部发布了两款车的申报信息。汉L和唐L的定位均高于现售汉和唐，预计起售价高于20万。根据申报信息，两款车均有插混版和纯电版。两款车的纯电版在电机性能上有明显突破，单电机车型峰值功率均达500kW，双电机车型峰值功率均为前230kW/后580kW，远超同类产品。此外，预计两款车均将搭载第二代刀片电池，据消息称，该电池能量密度有望超190Wh/kg，并具备5.5C充电倍率和14C放电倍率，较第一代刀片电池有明显提升。
    公司2024年12月销量再创历史新高：12月公司销售汽车51.5万辆，MOM+1.6%，YOY+51%，继续创历史新高。分类别看，插电混乘用车月销30.2万辆，YOY+102%，MOM-1.4%。纯电乘用车月销20.8万辆，MOM+4.9%，YOY+8.9%。公司12月出口5.7万辆，YOY+58.3%，MOM+84.5%。12月底各地陆续发布了政策延续以旧换新补贴，并且公司从2024年12月27日起对秦PLUSEV和宋ProDM-i进行为期一个月的促销活动，1月销量有望维持较好增速。
    2024年公司销售汽车427.2万辆，YOY+41.3%，销量在车企中排名第一。其中插电混累计销售248.5万辆，YOY+72.8%，2024年公司混动产品全面搭载第五代DM混动系统，超低亏电油耗极具竞争力，抢占了同级别燃油车市场；纯电车累计销售176.5万辆，YOY+12.1%。1-12月出口41.5万辆,YOY+70.8%。
    盈利预期：我们预计公司2024/2025/2026年净利润分别为408/508/618亿元，YOY分别为+36%/+24%/+22%；EPS分别为14.0/17.5/21.2元，目前A股股价对应2024/2025/2026年P/E分别为18.7/15/12.3倍，H股对应P/E分别为17.2/13.8/11.4倍，建议“买进”。

中期成长动能充沛

永艺股份(603600)
    事件：12月出口数据表现靓丽，重视出口个股结构性机遇。2024年12月我国出口总值（美元值）高达3356.3亿美元（同比+10.7%），其中家具及其零件出口额为0.71亿美元（同比+3.1%），出口韧性仍存。我们认为，出口链或在Q4业绩靓丽趋势下迎来反弹，其中优质个股估值有望与EPS复苏共振。
    短期订单景气，盈利能力稳步改善。10月/11月美国成屋销量同比+2.9%/+6.1%（21年7月以来首次回正），美国家具零售同比+1.5%/+0.7%（23年2月后首次回正），叠加就业市场表现超预期，海外终端需求韧性突出。我们判断公司Q4订单/出货仍呈现环比改善趋势、同比稳健增长。利润方面，部分亏损项目Q4有望阶段性扭亏，叠加汇兑助力，预计盈利能力稳步提升。
    25年在手项目乐观，长期成长动能充沛。外销方面，公司凭借批发商新渠道持续扩张新客户、提升原有客户份额（切入Costco、Sam's供应链）。此外，公司加大新市场扩张，持续增加海外办事处，有望贡献重要增量。内销方面，公司通过打造爆品，品牌知名度持续提升，有望凭借规模优势逐步提升盈利能力。我们预计公司25年收入端有望保持20%+稳健增长，未来产品&地区扩张、份额提升逻辑持续加强，估值有望中枢向上。
    海外产能加速扩张，竞争优势显著。公司前瞻性布局越南/罗马尼亚基地，我们预计目前已可充分覆盖美国订单、关税风险可控。全球可承接中国办公椅产能转移的地区有限，且新出海企业受原材料等限制，我们预期前期处亏损状态。公司凭借前期原材料布局/管理持续优化，竞争优势显著，未来有望加速份额扩张。
    盈利预测及评级：预计24-26年公司归母净利润分别为3.2、4.2、5.3亿元，对应PE分别为12.4X、9.4X、7.5X，考虑到公司成长动能充沛，维持“增持”评级。
    风险因素：海外需求复苏不及预期，贸易摩擦加剧，汇率波动超预期。

2024年报预告点评：业绩持续高增，看好平台型半导体设备龙头

北方华创(002371)
    投资要点
    2024全年业绩符合市场预期：公司预计2024年实现收入276.0-317.8亿元，同比增长25.0-43.9%；实现归母净利润51.7-59.5亿元，同比增长32.6%-52.6%，实现扣非净利润51.2-58.9亿元，同比增长43.0%-64.5%。2024Q4公司实现收入72.5-114.3亿元，同比-3.3%至+52.5%，收入中值为93.4亿元，同比+24.7%；归母净利润7.1-14.9亿元，同比-30.3%至+46.5%，归母净利润中值为11.0亿元，同比+8.4%；扣非净利润8.5-16.2亿元，同比-9.2%至+72.6%，扣非净利润中值为12.4亿元，同比+31.7%。得益于公司CCP刻蚀设备、PECVD、原子沉积立式炉、堆叠式清洗机等多款新产品形成批量订单，公司工艺覆盖度持续拓宽，市占率稳步攀升、经营效率不断提高。看好公司营收规模扩大，平台优势逐渐显现。
    Q4盈利能力受股权激励费用&研发费用资本化比例影响有所下降：24Q4公司营收和归母净利润预告中值对应的归母净利率为11.8%，同比-2.4pct/环比-9.2pct；主要系四季度计提相应股权激励费用，我们预计剔除股权激励费用影响后的归母净利率约20%，同比环比略有下降，主要系研发投入资本化率有所降低、计入费用的研发投入相应增加。
    本土半导体设备平台型公司，将长期受益国产替代浪潮：1）刻蚀设备：面向12寸逻辑、存储、功率、先进封装等客户，实现硅、金属介质刻蚀工艺全覆盖。2）薄膜沉积装备：突破PVD、CVD和ALD等多项核心技术，铜互联薄膜沉积、铝薄膜沉积等二十余款产品成为国内主流芯片厂的优选机台。3）立式炉：中温氧化/退火炉、高温氧化/退火炉低温合金炉，低压化学气相沉积炉、批式原子层沉积炉均已成为国内主流客户的量产设备，并持续获得重复订单。4）外延炉：覆盖SiC外延炉、硅基GaN外延炉、6/8寸多片硅外延炉等20余款量产设备。5）清洗机：单片清洗机覆盖Al/Cu制程全部工艺，是国内主流厂商后道制程的优选机台；槽式清洗机在多家客户端实现量产，屡获重复订单。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司订单情况，我们维持公司2024-2026年归母净利润预测分别为58.7/78.0/100.2亿元，当前市值对应动态PE分别为35/26/20倍。基于公司较高的成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：下游扩产低于预期，新品拓展不及预期。

2024年业绩快报点评：归母净利润同比+0.5%，国补等催化促进Q4回暖

重庆百货(600729)
    投资要点
    事件：公司发布2024年业绩快报。2024年全年，公司实现收入171.2亿元，调整后同比-9.9%；归母净利润为13.15亿元，调整后同比+0.5%；扣非净利润为12.2亿元，调整后同比+8.2%。公司的收入和归母净利润均超出我们的盈利预测。
    对应2024Q4，公司收入41.1亿元，调整后同比-2%。归母净利润为3.92亿元，调整后同比+137.5%；扣非净利润为3.2亿元，调整后同比+210%，非经常损益或主要来自资产处置。
    拆分马消和零售主业：主业盈利稳定，马消增长较快。公司持有马上消费金融（以下称“马消”）31%的股权，马消的盈利按权益法入表。经过多年发展马消已成为消费金融领域的头部企业之一，为公司贡献可观利润。2024年马消贡献的投资收益约为7亿元，同比+15.1%；公司主业归母净利润约为6亿元，同比-12%。2024Q4，马消贡献2.3亿元投资收益，同比+88%；扣马消后归母净利润约为1.6亿元，同比+280%。
    国补等一系列消费补贴促进公司Q4主业业绩修复：公司电器板块或受益于国补以旧换新政策，根据重庆政府官网，重百商社、重百世纪通多家门店入选了重庆市2024以旧换新政策补贴门店范围。随着国补的继续进行，公司有望实现业绩持续改善。
    宣布门店调改计划，看好经营改善：2024年12月，重百新世纪超市发布2025年调改“作战图”，至少调改38家门店，预计打造：①精致生活馆2家（品质升级）；②商圈品质店18家（精选商品、优质优价）；③社区品质店13家（精选商品、优质优价）；④“生鲜+折扣店”超级市集5家（性价比、天天平价）。
    盈利预测与投资评级：公司是百货板块中，国企改革成效明显、治理优秀、资产质地较好、低估值高分红的企业。我们根据公司业绩快报上调了预期，将2024~26年归母净利润预测从12.3/13.3/14.4亿元，上调至13.15/13.94/14.63亿元，同比+0.5%（调整后）/+6.1%/+4.9%，对应1月14日收盘价为10/9/9倍P/E，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，终端消费需求低迷，消费金融经营及政策变动等

饲料市占率持续提升，海内外有望共同增长

海大集团(002311)
    事件：公司公布2024年业绩预告，预计全年实现归母净利润42.5-48亿元，同比增长55.04%-75.10%；预计实现扣非后净利润40.5-46亿元，同比增59.36%-81%。对应24Q4预计盈利6.26-11.76亿元，同比增长28%-140%。
    饲料业务市占率持续提升，海外销售打开新空间。公司2024年实现饲料销售2650万吨（含内部养殖耗用量210万吨），同比增长9%。统计局数据显示，24年1-11月饲料产量2.89亿吨，同比下滑0.1%，预计24全年饲料总产量与23年基本持平。公司24年饲料销售逆势增长，市占率进一步提升。
    我们判断，公司25年国内国际饲料业务有望实现共同增长。国内方面，预计25年随着生猪存出栏量稳步提升，以及水产品投苗量的恢复增长，国内产量增长与结构优化并行，国内业务有望实现量利齐升；海外方面，公司海外饲料业务拓展顺利，24年上半年公司在海外地区实现饲料销售超过100万吨，同比增长30%，盈利能力稳步提升。25年预计公司在海外持续扩大产能布局，开拓市场，公司有望在海外市场复制国内优势打法，实现海外业务的持续增长。
    生猪套保控制风险。生猪养殖方面，受益于大宗原料成本下行和公司养殖专业化能力提升，公司24年养殖成本优化明显。公司生猪养殖采用轻资产、低风险、稳健的经营模式，公司积极采用套期保值等方式降低价格波动风险，预计24年生猪盈利略超预期。我们判断在25年猪价下行期，公司低风险运营模式的相对优势将更为突出。
    我们认为，公司核心成本优势将持续为公司主营饲料业务保驾护航，持续提升市场份额；海外市场有望复制国内成功经验，贡献增长新增量。养殖业务专业化能力不断提升，低风险轻资产运营风险可控，看好公司长期发展潜力。
    公司盈利预测及投资评级：我们认为公司高毛利水产料业务有望触底回升，全年饲料业务量利齐升可期，养殖板块风险可控，公司具备长期竞争优势。预计公司24-26年归母净利分别为45.01、51.01和58.22亿元，EPS为2.71、3.07和3.50元，PE为18、16和14倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：公司饲料销售不及预期，生猪价格波动风险等。

业绩略高于预期，长寿命复合绝缘产品——高技术壁垒产品持续扩张

神马电力(603530)
    投资要点
    事件： 2025 年 1 月 13 日， 公司发布 2024 年年度业绩预告。
    业绩预计： 2024 年公司营收不低于 13.0 亿元， 同比约+40%， 归母净利润约3.1亿元， 同比+95.7%， 其中2024Q4， 公司归母净利润0.9亿， 同环比分别为+50.8%/+26.7%。
    订单增速较高， 2024 年实现合同收入不低于 15.0 亿元， 同比约+40%。
    第二成长曲线在海外逐步成长。 输配电线路复合外绝缘产品在海外持续高速增长， 同比+200%。
    持续深化公司治理。 公司 2024 年 12 月 20 日审议通过了《关于聘任公司轮值总经理的议案》《关于聘任公司副总经理的议案》， 同意聘任张文斌、 张鑫鑫、 吴晶为公司轮值总经理， 三人作为轮值小组成员通过集体决策机制共同履行总经理职责， 首任当值总经理为张文斌。
    盈利预测与投资评级
    我们预测， 上调公司 2024-2026 年营收分别为 13.4/18.5/26.1亿 元 （ 前 值 13.1/18.0/25.3 亿 元 ） ， 上 调 归 母 净 利 润 分 别 为3.1/4.2/5.8亿元（前值3.0/4.1/5.6亿元）， 对应PE分别为32/23/17倍， 上调评级， 给予 “买入” 评级。
    风险提示：
    全球电网投资力度不及预期的风险； 公司的治理风险； 原材料价格的波动风险； 海外拓展的经营风险。

再推股权激励计划，坚定信心促发展

仙乐健康(300791)
    事件：公司发布公告①修订2023年限制性股票激励计划；②修订中长期员工持股计划推出时间；③推出2025年限制性股票激励计划（草案）。【修订2023年限制性股票激励计划】
    为强化激励计划的灵活性和可实现性，提升对员工的激励效果，公司对2023年限制性股票激励计划进行了修订，结合业绩完成度按达成比例进行授予，同时沿用原定营收目标。假设公司层面解除限售比例为X，实际业绩完成为A，业绩目标为Am：
    修改前：A≥Am，则X=100%；A＜Am，则X=0；
    修改后：A≥Am，则X=100%；85%*Am≤A＜Am，则X=A/Am*100%；A＜85%*Am，则X=0。
    我们认为，公司修订后的股票激励计划在目标实现上更具弹性及客观性，后续有望更大限度激发管理人员及核心技术人员的积极性，从而有利于中长期公司经营目标实现及发展。
    【修订中长期员工持股计划推出时间】
    首期员工持股计划涉及奖励金的提取规模不超过2024年净利润的5%且不超过2,500万元，第二期、第三期员工持股计划修订为于25、26年三季报披露前推出。我们认为，持股计划推出时间延后有利于公司充分考虑外部环境及经营现况，未来将在计划利润目标设置上更具客观性和科学性。
    【推出2025年限制性股票激励计划】
    具体内容：本激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为188.86万股，约占本激励计划草案公布日公司股本总额23587.288万股的0.80%。其中，首次授予限制性股票151.10万股，约占股本总额的0.64%，占本激励计划的80.01%；预留37.76万股，约占股本总额的0.16%，占本激励计划的19.99%。
    考核目标：25/26/27年营业收入不低于49.27/55.66/59.27亿元，假设24年营收43.20亿元（根据wind90天一致预测），25/26/27年增速分别为14%/13%/6%（按达标线来算），其中25-26年目标延续23年股权激励计划。激励对象：共计78人（占总员工人数2.99%）。
    授予价格：13.27元/股。
    盈利预测：我们认为，公司修订23年股权激励计划&出台25年股权激励额计划，意在增强激励计划可实现性，充分调动员工积极性。同时，25年公司BF工厂有望进一步减亏，叠加中国区持续开拓新锐客户，我们预计24-26年公司营业收入同比增长19%/15%/12%至42.8/49.2/55.1亿元（前值43.53/51.75/59.45亿元），归母净利润同比增长22%/21%/21%至3.4/4.1/5.0亿元（前值4.07/5.05/5.91亿元），较前值下调主要系外部经济环境不确定性较高，对应PE分别为17X/14X/11X，维持“买入”评级。
    风险提示：市场需求疲软；新品市场接受度低；汇率波动；股权激励计划无法达成等风险。

公司首次覆盖报告：合成树脂冠军企业，电子特种树脂和生物质成长可期

圣泉集团(605589)
    合成树脂制造业单项冠军企业，电子特种树脂和生物质成长可期
    公司着力打造合成树脂产业与生物质化工产业一体化产业链条，是国家制造业单项冠军示范企业（铸造辅助材料、酚醛树脂），前瞻布局聚苯醚树脂（PPO）、马来酰亚胺树脂、碳氢树脂、光刻胶树脂及光刻胶等，成为高频高速覆铜板用电子树脂重要供应商；自主研发的“圣泉法”生物质精炼一体化技术实现秸秆资源高值化利用，大庆生物质项目布局钠电负极硬碳材料、生物甲醇等，成长可期。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为8.91、11.89、13.86亿元，EPS分别为1.05、1.40、1.64元/股，当前股价对应2024-2026年PE为22.7、17.0、14.6倍。我们看好公司依靠产业链优势协同进行技术研发和市场拓展，逐步成为全球领先的生物质和化学新材料解决方案提供商，首次覆盖给予“买入”评级。
    合成树脂：铸造造型材料、酚醛树脂制造冠军企业，聚苯醚树脂前景可期
    （1）铸造造型材料：公司呋喃树脂12万吨/年、冷芯盒树脂2万吨/年，铸造辅助材料产品达100多种，是国家制造业单项冠军示范企业。（2）酚醛树脂：国内酚醛树脂供给分散，中高端酚醛树脂存在供应缺口。公司酚醛树脂产能64.86万吨/年，拥有10大系列800多个品种，并不断开发酚醛树脂的新应用，产能规模和盈利能力位居行业前列。（3）高频高速树脂：AI服务器成长动能延续，带动低损耗电子树脂需求增长。公司拥有1,300吨/年PPO树脂，苯并恶嗪树脂、碳氢树脂、马来酰亚胺树脂等进展显著，有望助力高频高速树脂国产化进程加速。
    生物质：“圣泉法”生物质精炼一体化技术先进，大庆项目成长可期
    我国秸秆资源丰富，公司研发的“圣泉法”生物质精炼一体化技术实现了高效分离秸秆中纤维素、半纤维素、木质素三大组分，可产出上百种产品，大庆基地100万吨/年生物质精炼一体化（一期工程）项目完成改造后，自2024年6月开机投产，目前运行平稳，主要产品包括生物质树脂炭、硬碳负极材料、高活性木质素、糠醛、纸浆、生物甲醇、可降解材料等系列绿色生物基产品，成长可期。
    风险提示：宏观经济波动、原材料价格波动、安全生产、技术迭代等。

CEO电话会；2025年展望及边缘AI机会要点；买入

兆易创新(603986)
    我们邀请兆易创新CEO参加了1月7日的高盛中国网络与科技电话会议系列。讨论重点包括NOR Flash、 MCU和利基型DRAM领域的2025年展望，以及从数量和搭载量角度分析边缘AI发展对于兆易创新的影响。下文为会议要点和总结。我们对兆易创新的评级为买入。
    会议要点和总结
    以市场份额为重的战略：管理层重申，公司将优先提高NOR、 MCU和DRAM等主要产品的市场份额。为实现这一目标，管理层的工作重点围绕以下方面： 1）产品扩张，例如面向汽车市场的NOR和MCU产品； DRAM新密度产品（包括不同制程节点的8GbDDR4、 LPDDR4以及未来的LPDDR5）； 2）在中国大陆晶圆代工战略伙伴和产品创新的支持下，提高成本竞争力； 3）完善产品生态系统（例如MCU开发者社区、软件工具等）。
    AI机遇：未来几年，不断发展的边缘AI有望令兆易创新的产品受益，包括高于传统PC/耳机的AI PC和AI耳机NOR Flash（更高密度）搭载量，而且NOR Flash销量有望随未来AI眼镜的强劲上量而增长。兆易创新还在探索定制存储器业务，该业务也将受益于边缘AI发展。
    价格趋势可能已经触底，但价格回升的可能性/可预见性仍然很低。
    2025年展望
    总体而言，管理层的重点仍是扩大市场份额；整体需求前景依然波动；价格趋势已企稳于低位、进一步下行空间有限，但目前来看2025年提价也不具可能性。
    NOR Flash：管理层表示，尽管竞争激烈，但兆易创新仍保住了全球收入规模第二的地位。兆易创新2024年NOR Flash出货量强劲；展望2025年，潜在的主要推动因素包括汽车终端市场和边缘AI设备（例如AI PC、 AI耳机、 AI眼镜）的持续扩张。兆易创新指出， 2024年面向汽车领域的NOR Flash销售额同比增长50%，公司目标是在2025年保持类似的增速。边缘AI设备方面， NOR Flash有望逐步受益于AI PC和AI耳机搭载量的增长，这两类应用都需要更大的存储空间来存储软件代码。 AI眼镜方面，其积极影响主要体现在NOR Flash销量的增长之上。
    MCU：兆易创新表示， 2024年工业级MCU相比2023年小幅复苏，而进入2025年之后，考虑到宏观环境存在不确定性，回升步伐需要进一步观察。但MCU领域整体收入已在2024年触底回升。车规级MCU方面，兆易创新指出产品正处于认证阶段，而且鉴于认证流程耗时较长，车规级MCU上量仍需一段时间，不过客户反馈良好，车规级MCU仍将是公司长期关注的重点。
    利基型DRAM：兆易创新维持此前的展望，即利基型DRAM正处于一个暂时性的库存消化期，因为全球主要厂商正在退出该领域，剩余库存产品的尽数出清导致短期内市场供过于求。 2024年三季度价格和需求走弱；疲软态势延续至四季度；这一短暂调整期可能会贯穿2025年上半年，今年下半年有望重回供需平衡。兆易创新的利基型DRAM业务增长将主要来自产品扩张，包括新产品DDR4 8Gb在2025年大规模上量。
    2024年四季度综述
    四季度历来是兆易创新的淡季。兆易创新指出，由于部分客户因担心潜在的关税风险而提前备货， 2024年四季度整体出货量略高于正常水平。尽管如此，季节性因素依然导致四季度业绩环比走弱。到年底时，价格已基本触底，进一步下行空间有限，因为当前价格水平已接近或略低于利基型DRAM的盈亏平衡点。继三季度利润率因短期产品结构调整而表现强劲之后，毛利率可能正在恢复正常水平。
    投资观点、目标价格和风险
    兆易创新是一家中国半导体设计公司，为消费电子、工业和汽车市场提供NOR Flash、MCU和利基型DRAM产品。我们对兆易创新的评级为买入。我们预计，随着向利基型DRAM产品领域拓展，公司将进入一个新的增长周期，而且受中国大陆利基型DRAM市场份额增长的推动，有望实现强劲的每股盈利增长。同时，其NOR闪存和MCU业务应能保持稳定， 2024-25年温和回升。该股当前估值低于历史周期中的同期水平，我们认为该估值具有吸引力。主要的短期推动因素： DRAM晶圆采购最新进展；新产品DDR4 8Gb在四季度上量。
    我们的12个月目标价格为人民币120元，基于37倍的2025年预期市盈率。
    主要下行风险包括： 1) DRAM上量速度慢于预期； 2) 地缘政治紧张局势可能造成供应链中断； 3) NOR/MCU产品价格和销量增长弱于预期； 4) 晶圆成本下降速度慢于预期，导致利润率低于预期。

公司动态研究报告：高速互联技术领航，探索AI与数据中心产业新机遇

兆龙互连(300913)
    投资要点
    产品结构持续升级，全球市场的影响力不断扩大
    公司在主营业务方向持续推进多元化发展。公司坚持以数字通信电缆为主营业务方向，目前形成了以6类及以下数据通信线缆为主要核心，连同6A及以上数据通信线缆、连接产品和专用电缆多元化发展的主营业务形态。2024年上半年，6A及以下数据通信线缆产品/6A及以上数据通信线缆产品/专用电缆/连接产品营收分别为4.55/1.88/0.69/0.77亿元，同比增长1.48%/37.10%/17.23%/58.06%。高速、高频的数据传输需求日益增长，支持公司产品结构持续升级，2024年上半年，6A及以上数据通信电缆、专用电缆及连接产品的营收占比逐渐增大，毛利率分别达到16.09%、29.40%、30.06%。公司不断扩大其全球市场的影响力，泰国子公司已通过ISO9001认证，ETL和UL认证等，数据电缆及组件系列产品已经顺利完成试生产；同时，正在积极推进高速组件的试生产工作，包括10G至100G以及更高速率的产品。
    2024前三季度公司实现营业收入4.90亿元，同比增长18.87%；归母净利润0.30亿元，同比增长35.89%。盈利能力来看，公司在2024年前三季度销售毛利率/净利率为15.91%/6.70%，同比+5.93pct/+9.30pct。
    技术储备雄厚，拥有全套自主设计与研发能力
    公司深耕数字通信领域30余年，经过长期自主研发，已拥有从电缆、结构、PCB、自动化等方面的完整系统设计能力，并构建了电缆制造及组件加工等一系列核心工艺。公司6类和6A类布线系统已通过第三方永久链路和多节点信道测试，模块产品通过国际第三方认证机构ETL认证。公司掌握了高速互连产品的核心部件高速平行传输对称电缆产品的设计与制造技术，在服务器内外高速连接产品上拥有全套自主设计能力，包括PCBA、线端连接器等，在信号仿真、结构设计和模具设计等领域拥有深厚的技术积累。
    布局高速线缆市场，抢占AI与数据中心互联新机遇
    根据LightCounting报告，预测未来五年内，高速线缆市场规模将增加一倍以上，到2028年将达到28亿美元。预计2024年至2028年DAC（无源铜缆）和AEC（有源电缆）的销售额将分别以25%和45%的复合年发展率增长。随着人工智能发展和算力的提升，数据中心网络向更高速率如800G和1.6T发展，高速电缆及连接器迈入了224Gbps的时代。DAC（无源铜缆）领域，广泛应用于存储区域网络、数据中心和高性能计算机连接，大大降低了数据中心建设的运维成本及制冷能耗。在高速连接产品领域，兆龙互连具备从研发到制造的全产业链能力。目前，公司800G组件产品正处于小批量试样阶段。设备储备方面，高速率产品会使用到发泡技术，公司在生产设备上加大投入力度，涵盖高温挤出线、绕包设备、编织机以及组装流水线等多个关键领域，并对现有的生产设备进行了全面且深入的技术改造与升级，进一步提高生产良率，推动产能大幅增长。
    AEC（有源铜缆）领域，兆龙互连正密切关注AI与数据中心产业，未来将重点布局和发展AEC高速组件产品，以满足数据中心对高速互联的需求。目前，单通道112G产品已经陆续批量交付中，随着市场对高速率产品需求的不断提升，其收入增长潜力较大。海外行业前景来看，海外市场对高速数据传输解决方案的需求持续攀升，尤其是在新兴技术如人工智能、物联网等领域的蓬勃发展下，AEC产品面临广阔的市场空间。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为18.61、22.23、26.74亿元，EPS分别为0.48、0.63、0.80元，当前股价对应PE分别为119.2、91.8、72.2倍。基于公司目前已构筑的数字通信领域多元化、全方位的发展态势，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    生产技术改造与升级不及预期；宏观经济波动导致市场需求不及预期；政策支持力度不及预期。

公司信息更新报告：负债稳健融资畅通，商业运营达成收入目标

新城控股(601155)
    销售规模下降，租金收入双位数增长，维持“买入”评级
    新城控股发布2024年12月经营简报，公司销售规模下降，竣工交付有条不紊，商管经营表现优秀，全年租金收入保持双位数增长。我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为11.8、16.7、21.6亿元，EPS分别为0.5、0.7、1.0元，当前股价对应PE分别为21.3、15.0、11.6倍，维持“买入”评级。
    销售规模收缩，全年交付超10万套
    公司2024年1-12月累计实现销售金额401.71亿元，销售面积538.82万方，同比分别下降47.13%和44.38%，整体销售规模收缩，销售金额在克而瑞榜单排名第24，较2023年下降6位；其中12月单月公司销售金额和面积分别下降32.56%和42.65%。公司全年交付超10万套，竣工面积达1529.1万方，同比下降24%。
    商管经营稳健，新开业15座吾悦广场
    截至2024年末，公司持有已开业+管理输出的吾悦广场共173座，较2023年末增加12座，其中2024年新开业15座，12月新开业杭州、常州、南阳、枣庄、宿迁泗洪、淮安涟水6座吾悦广场，商管规模持续扩张。截至2024年末，公司出租物业总建面达1604万方，可租面积958万方，同比增长5%，出租率同比提升1.41pct至97.86%。公司1-12月累计实现商业运营总收入128.1亿元，同比增长13.1%，成功完成125亿元收入目标；实现租金收入119.5亿元，同比增长13.0%，其中12月单月租金收入10.9亿元，同比增长2.6%。
    有息负债持续压降，公开市场融资畅通
    公司四季度偿还境内外公开债券32.92亿元，全年偿还52.62亿元。截至2024年末，公司合联营公司权益有息负债32.73亿元，同比下降37%，有息债务持续压降。公司2024年发行三笔公开市场中期票据，融资总额29.2亿元，其中三年期中票票面利率3.2%，五年期中票票面利率3.4%-3.5%，融资成本明显降低。公司2025年到期债务为6亿美元海外债及37亿元境内债，主要集中在下半年，在交付压力和现金流支出减小的情况下，公司偿债能力或将进一步提升。
    风险提示：政策调控风险、三四线城市项目去化风险、吾悦广场拓展不及预期。

公司点评：生猪出栏快速增长，成本持续下降

温氏股份(300498)
    公司近日发布业绩快报。2024年，公司预计实现营业收入超1000亿元，归母净利润为90亿元-95亿元，大幅扭亏为盈；预计2024年第四季度归母净利润区间为26亿元-31亿元。
    生猪出栏快速增长，成本持续下降。公司2024年生猪养殖业务完成既定销售目标，全年肉猪出栏3018.28万头，同增15%；毛猪销售均价16.71元/公斤，同比上涨12.83%；毛猪出栏均重122.4公斤/头，同增2.81%。其中，第4季度出栏肉猪862.07万头，同增8.6%；销售均价16.75元/公斤，同比上涨16.18%，环比下跌14.04%。成本方面，公司2024年全年肉猪养殖综合成本约7.2元/斤，同比下降约1.2元/斤，完成年初既定目标。第四季度肉猪养殖综合成本为6.7元/斤，季度环比下降0.2元/斤。盈利方面，估算2024全年头均盈利约282元，第4季度头均盈利约335元。公司初步制定2025年肉猪（含毛猪和鲜品）销售目标约3300-3500万头，全年平均肉猪养殖综合成本控制目标为6.5元/斤。
    肉鸡出栏稳步增长，成本持续优化。公司2024年黄鸡业务完成既定销售目标，全年销售黄鸡12.08亿只，同增2.1%；全年毛鸡销售均价13.06元/公斤，同比下跌4.60%。成本方面，公司2024年全年毛鸡出栏完全成本降至6元/斤左右，同比降低0.8元/斤，实现成本控制目标。第四季度，公司毛鸡出栏完全成本降至5.7元/斤，环比下降0.3元/斤左右。盈利方面，估算2024年全年羽均盈利1.74元，第4季度羽均盈利约2.4元。公司初步制定2025年肉鸡销售量同比增加5%或以上，预计成本还将继续优化。
    盈利预测及投资建议。我们预计，2024-2026年公司归母净利润96.47亿元/91.18亿元/67.62亿元，当前对应2025年PE为11.45x，维持“买入”评级。
    风险提示：爆发重大疫病、猪价大幅波动、原料价格大幅波动等

算力加速，智慧未来

全志科技(300458)
    投资要点
    端侧AI应用落地，SoC高性能计算需求提升。端侧AI正步入快速发展期，具备隐私安全、低延时、可靠性、低成本等优势，智能手机、PC、可穿戴产品将开启新一轮成长期，拉动SoC高性能计算需求提升。公司在智能终端领域紧跟安卓最新生态的升级迭代，推出A523/A527系列高性能八核架构计算平台，相关产品已稳定量产，并获得了海内外众多终端平板品牌的认可和青睐。此外，公司基于智慧屏芯片H713系列，针对单片LCD光机特点进行深度优化和调校，提升了智能投影产品的画质体验，获得终端消费者高度认可，并成为主流的智能投影主控芯片供应商。
    V系列不断升级完善，夯实智慧车载视觉领域市场地位。随着汽车电子电器架构的不断演进，汽车电子方案正朝着高集成度的方向发展。汽车中控系统正从传统的多芯片方案逐渐向集仪表盘、智能中控、安全系统、辅助驾驶和娱乐影音系统一体的单芯片方案演进，对芯片算力、接口、稳定性等提出了更高的要求。公司推出的V853处理器是专为智慧视觉领域设计的AI处理器，配备了高效的NPU算力和丰富的外设接口，能够提供稳定的AI边缘计算支持。此外，公司还为客户提供了一整套完整的智能辅助驾驶算法，包括高级辅助驾驶、盲区检测、驾驶员监控等。
    投资建议：
    我们预计公司2024-2026年归母净利润2.2/3.8/5.5亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；原材料价格上涨；行业竞争格局加剧风险；国际贸易摩擦风险；产能产量提升不及预期。

2024年三季报点评：前三季度量价齐升，资源储备持续增厚

兴业银锡(000426)
    投资要点：
    事件
    公司发布2024年三季报：2024年前三季度，公司实现营业收入32.96亿元，同比+35.96%；实现归母净利润13亿元，同比+139.4%。2024年Q3，公司实现营业收入10.98亿元，环比-23.42%/同比-6.83%；实现归母净利润4.16亿元，环比-36.33%/同比+1.47%。
    前三季度量价齐升，Q3环比或减产
    1）量：受益子公司银漫矿业自选矿厂技改完成以及子公司乾金达矿业持续复产影响，2024年前三季度公司主营矿产品产销量同比增加。Q3公司主营产品价格环比相对稳定，但业绩环比下滑明显，产销量或有下降。2）价：2024年前三季度及公司主营矿产品销售价格同比上涨，其中Q3白银期货均价7,525元/kg，环比-0.6%/同比+30.8%；锡均价26万元/吨，环比-1.1%/同比+16.4%；锌期货均价2.4万元/吨，环比+0.3%/同比+13.2%；铅期货均价1.8万元/吨，环比-0.4%/同比+10.9%。3）利：2024年前三季度公司销售毛利率为64.31%，较去年全年提升了11.43个百分点；销售净利率为38.83%，较去年全年提升了13.11个百分点。
    产能释放稳步推进，资源储备持续增厚
    1）银漫二期：2025年1月，全资子公司银漫矿业297万吨扩建工程项目取得内蒙古自治区发展和改革委员会核准批复，待完成主要手续办理工作后，根据银漫二期项目可研，建设期为两年。2）收购宇邦：2024年12月，公司拟收购宇邦矿业85%股权。宇邦24年1-10月处理矿石量95.45万吨，根据我们测算约合银产量44吨，年化银产量约53吨。23年10月16日，内蒙古自治区发改委批准宇邦矿业25000t/d银铅采矿扩建项目，项目建设期4年，扩建完成后产能达825万吨/年。3）收购探矿权：2024年9月，全资子公司锡林矿业拟受让兴业集团持有的内蒙古自治区东乌珠穆沁旗朝不楞矿区多金属矿勘探探矿权；全资子公司融冠矿业拟受让兴业集团持有的内蒙古自治区东乌珠穆沁旗查干敖包多金属矿勘探探矿权。4）银漫增储：银漫矿业探矿工作稳步有序推进，2023年,银漫矿业实施勘探地表钻51076.25米,坑内钻19516.76米，坑道6820.9米，共计投入10268.54万元。5）布敦银根注入:布敦银根矿业增储完成后，未来计划采选规模为年处理矿石量297万吨，投产且形成利润后一年内，兴业集团将启动将相关采矿权或采矿业务子公司转让给上市公司。
    盈利预测与投资建议
    由于Q3产能释放可能不及预期，下调公司24-26年归母净利预期分别为17.03/22.55/25.97亿元，前值24-26年归母净利为20.3/27.6/30.1亿元，对应EPS为0.96/1.27/1.46元/股。我们认为，公司资源储备持续增厚，未来产能逐步释放可期，叠加银、锡等产品价格乐观，继续看好公司高成长，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    银/锡价格不及预期，安全生产风险。

收购台山第二核电储备项目扩张，2024年上网电量同比+6.1%

中国广核(003816)
    投资要点
    事件：公司公告，公司拟向中广核集团收购其全资子公司中广核台山第二核电有限公司100%的股权。公司公告2024年第四季度运营情况。
    自有资金收购台山第二核电100%股权，1倍PB注入集团资产。公司拟向中广核集团收购其全资子公司台山第二核电100%的股权。中国广核上市前，中广核集团保留若干核电相关业务，包括仍处于相对前期或规划中的核电相关业务，集团就此作出了关于进一步避免同业竞争的承诺，将根据保留业务的发展情况，将上述保留业务转让给公司，公司享有对集团拟出售保留业务的优先受让权和收购选择权。此次，台山第二核电拥有的核电项目核准前的准备工作较为充分，集团将台山第二核电股权转让给公司。截至评估基准日，台山第二核电所有者权益账面价值为12亿元，此次交易作价12.04亿元，估值合理，储备核电项目扩张。
    在手项目充沛，即将进入加速投运阶段。截至2024/12/31，公司管理28台在运机组（包含联营企业6台机组），子公司及联营企业合计装机容量3179.8万千瓦，2024年公司新增6台机组获得核准，假设在手项目到2030年投产，确定性装机容量（含联营）将提升至5113万千瓦。从投产节奏来看，公司预计2025-2029年投产机组1/2/2/1/1台，稳定增长。截至2024/12/31，惠州核电、苍南核电仍在集团体内，随着2025年惠州1号投运，2026年惠州2号和苍南1号投运，集团资产加速注入。
    2024年上网电量+6.1%，防城港+台山贡献明显。2024年子公司/子公司及联营上网电量约为1790/2273亿千瓦时，同比+7.1%/+6.1%，2024年第四季度，子公司/子公司及联营上网电量约为487/604亿千瓦时，同比+13.3%/9.5%。分公司来看，2024年，大亚湾/岭澳/岭东/宁德/阳江/防城港/台山/红沿河核电上网电量同比变动-2%/+4%/-7%/+1%/+0%/+20%/+52%/+3%。电量稳定增长，防城港4号2024年5月25日投入商业运营，台山核电恢复，两个项目贡献明显。
    盈利预测与投资评级：我们维持2024-2026年公司归母净利润118/123/133亿元，2024-2026年PE分别15.3/14.7/13.6倍（2025/01/13），维持“买入”评级。
    风险提示：电力价格波动，装机进度不及预期，核电机组运行风险。

发布业内首款12英寸碳化硅衬底

天岳先进(688234)
    投资要点
    发布业内首款12英寸碳化硅衬底，宽禁带半导体行业正式迈入超大尺寸碳化硅衬底的新时代。公司自主研发12英寸超大尺寸碳化硅衬底，进一步扩大单片晶圆上可用于芯片制造的面积，提升合格芯片产量。在同等生产条件下。12英寸碳化硅衬底能够显著提升产量，降低单位成本，进一步提升经济效益，为碳化硅材料的更大规模应用提供可能。
    产品品质和出货量领先，成功切入国际大厂的供应链。碳化硅衬底材料作为第三代半导体行业基石，在电动汽车，光伏新能源、储能、充电桩等终端需求带动下，以及电动汽车800V高压平台的加速推进，进入战略机遇期。公司是国内技术最全面、国际化程度最高的碳化硅衬底厂商之一，目前已经实现8英寸导电型衬底、6英寸导电型衬底、6英寸半绝缘型衬底、4英寸半绝缘衬底等产品的批量供应，产品稳定性、一致性上获得国际一线客户认可，进入英飞凌、博世、安森美等多家国际头部大厂供应链，其中公司的衬底供应量预计将占到英飞凌长期需求量的两位数份额。
    临港厂产能稳步提升，保障客户订单的持续交付。据日本富士经济统计，2023年，公司的导电型碳化硅衬底市占率已经进入全球前三。2024年上半年，公司上海临港工厂已经能够达到年产30万片导电型衬底的大规模量产能力，未来将继续稳步推进临港工厂第二阶段产能提升。
    布局8英寸衬底，率先实现海外客户批量销售。公司在8英寸衬底上进行了前瞻性布局，不仅实现8英寸碳化硅衬底国产化替代，而且率先实现海外客户批量销售。随着国际一线大厂8英寸晶圆工厂的建设步入陆续投产阶段，未来8英寸碳化硅衬底需求保持增长趋势，公司8英寸产品的客户验证和销售量将继续扩大。
    投资建议：
    我们预计公司2024-2026年归母净利润2.0/3.7/5.6亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；原材料价格上涨；行业竞争格局加剧风险；国际贸易摩擦风险；产能产量提升不及预期。

2024年业绩区间符合预期，看好2025年经营改善的持续性

哈药股份(600664)
    事件：公司发布2024年年度业绩预增公告，公司预计2024年归母净利润为5.44亿元到6.53亿元（同比增长38%到65%），扣非归母净利润为5.18亿元到6.21亿元（同比增长59%到91%）。
    点评：
    24年业绩区间符合预期，“产品结构调整+费用投入提升+坏账转回”共同影响24Q4单季度业绩：公司发布的业绩预增报告，2024年归母净利润中值约为5.99亿元（同比增长约52%），而扣非归母净利润中值约为5.7亿元（同比增长约75%）。24年公司业绩增长亮眼，一方面系公司积极调整销售组织架构，分阶段稳步推进由重分销模式向重终端推广模式转型，另一方面系司通过对重点产品的市场深耕以及精细化运营管理，提高公司毛利率。若单看24Q4单季度，公司调整产品销售结构，故24Q4单季度工业收入增速有所影响。同时24Q4公司工业板块销售费用和研发费用有所提升，一方面系公司加大终端动销的力度，积极开展线下商演活动，另一方面系公司加大研发投入，推动项目立项等工作。此外，24年12月公司收到哈尔滨市阿城区人民政府偿还款项约0.78亿元，转回已计提的坏账准备0.78亿元。我们认为，24Q4单季度公司主业利润承压与产品结构调整和费用投入节奏密切相关，产品结构调整有助于多产品矩阵共同发展，而短期费用的投入也将为公司后续增长蓄力，诸如动销费用的投入有助于降低渠道库存水平，而研发费用投入也将培育公司中长期增长动力。
    25年重点关注“二三线品种放量+GNC净利率提升+总厂经营改善”：①25年二三线品种有望实现销售上量。新一届管理层及营销骨干已用24年业绩展示自身经营能力，我们认为，2025年公司拳头品种或仍将稳健增长，而二三线品种有望迎来较快增长（驱动力主要来自于公司对二三线品种营销投入及相关品种销售考核）。②25年高端保健品GNC净利率提升或可期待。2023年GNC的净利率较低（2023年GNC净利率约1%），我们认为2025年GNC净利率提升或可期待。②25年总厂经营改善或有持续性。为提升总厂的盈利能力，公司加大了总厂的销售投入，同时拓展产品线。此外，公司联合七台河城投建设集团有限公司成立合资公司进行发酵项目建设，拟实现公司原料制剂一体化。若该原料制剂一体化项目投产，我们认为总厂经营改善将迎来明显拐点。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为160.92亿元、172.63亿元、185.2亿元，同比增速分别约为4%、7%、7%，实现归母净利润分别为6.04亿元、7.27亿元、8.71亿元，同比分别增长约53%、20%、20%，对应当前股价PE分别为15倍、13倍、11倍，我们维持公司“买入”投资评级。
    风险因素：市场竞争加剧，营销体系优化和销售不及预期，提质增效进展不及预期，医药批发业务增长不及预期，应收账款回收不及时。

2024年业绩符合预期，增长势头得以维持

海光信息(688041)
    事项：
    公司公告2024年业绩预告，预计实现营业收入87.2亿-95.3亿元，同比增长45.04%-58.52%，预计实现归母净利润18.1亿-20.1亿元，同比增长43.29%-59.12%。
    平安观点：
    产品竞争力持续增强，推动公司2024业绩快速增长。2024年，公司预计实现收入87.2亿-95.3亿元（中值约91.25亿元），同比增长45.04%-58.52%，预计实现归母净利润18.1亿-20.1亿元（中值约19.1亿元），同比增长43.29%-59.12%，预计实现扣非归母净利润17.1亿-18.8亿元（中值约17.95亿元），同比增长50.48%-65.44%。公司重视研发资源倾斜，2024年研发投入预计32.3亿-36.6亿元（中值约34.45亿元），较2023年增加4.2亿-8.5亿元，同比增幅14.96%-30.26%，研发投入持续增长为公司产品不断更新迭代提供了保障，使得公司产品的市场竞争力进一步增强，公司业绩得以持续增长。
    公司始终围绕通用计算市场，通过高强度研发投入，不断实现技术创新、产品性能提升，保持了国内领先的市场地位。2024年，公司CPU产品进一步拓展市场应用领域、扩大市场份额，支持了广泛的数据中心、云计算、高端计算等复杂应用场景；在AIGC的时代背景下，公司DCU产品快速迭代发展，得到市场更广泛认可，以高算力、高并行处理能力、良好的软件生态支持了算力基础设施、商业计算等AI行业应用，进一步促进了公司业绩的较快增长。
    投资建议：公司是国产算力核心标的，其CPU、DCU产品在国内市场具有较强的竞争力，在目前AI趋势和信创的加持下，公司业绩有望维持稳定增长。根据公司2024年度业绩预告以及对行业的判断，我们调整了公司的业绩预测，预计2024-2026年公司净利润将分别为19.10亿元（前值为20.14亿元）、27.35亿元（前值为26.35亿元）、36.76亿元（前值为34.68亿元），对应2025年1月13日的收盘价，公司在2024-2026年的PE将分别为174.6X、121.9X、90.7X。我们认为，公司产品性能优异，生态丰富，竞争力强大，成长潜力可观，维持对公司“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游需求不及预期：国产化替代或AI落地节奏若放缓，可能对公司业绩成长带来不利影响。（2）市场竞争加剧：国内竞争对手技术水平快速进步，产品类别逐渐丰富，一旦公司产品更新迭代速度放缓，可能面临市场份额被抢夺的风险。（3）美国对华半导体管制：公司采用较为先进的半导体工艺制程，在美国对华半导体管制的背景下，未来可能出现公司产品代工环节受限的问题。

问界M8亮相工信部，承接M9下沉红利

赛力斯(601127)
    事项：
    公司2025年重磅新品问界M8亮相工信部目录。
    平安观点：
    问界M8产品信息明朗，动力性能领先竞品车型。问界M8是公司2025年最重要的一款车型之一，根据工信部披露的数据显示，M8轴距达到3105mm，仅比M9短5mm，与理想L9轴距相同，车身尺寸也接近理想L9，提供5座版和6座版两种座位数版本。在动力方面，问界M8驱动电机功率达到392kW，电机功率相比竞品车型更强。在纯电续航方面，提供36度和52度两款电池包，36度电池对应纯电续航161km，52度电池对应纯电续航235km/240km，其中36度电池包相比同级别竞品略低，这意味着M8的入门价更低，我们预计M8的价格区间将在35~45万元。
    M8承接M9下沉红利，爆款可期。问界M9成为2024年的现象级车型，根据鸿蒙智行公布数据，M9上市一年大定突破20万台，成为50万级别的销量冠军，M9的热销也给问界品牌带来一定的品牌红利，辐射问界后续车型。M8定位40万元级别SUV，略低于M9，从市场竞争来看，40万级别混动SUV参与者不多，M8的外部竞品主要是理想L8、L9，且我们判断增程市场的扩容趋势明确。我们认为M8有望复制M9的成功经验，可承接M9的下沉市场红利，成为40万元级别的一款爆款车型。
    M8进一步释放公司盈利潜力，问界国内长期市场潜力可达100万台。我们预计M8的稳态月销量将达到1.5万台左右，预计2025年将为公司带来超过400亿的营收，并有望带动公司2025年盈利进一步释放。从问界长期发展空间看，根据我们在24年11月发布的公司报告《问界盈利潜力释放，入股引望享增值红利》中测算，问界的在国内的市场规模潜力可达100万台左右，2024年8月公司创始人张兴海也曾表示：“赛力斯将力争三年实现问界年产销百万量级目标。”
    豪华品牌经销商渠道赋能。目前问界的渠道主要包含体验中心（商超店）和用户中心，其中体验中心主要由华为负责，负责产品试驾体验、车辆销售工作，用户中心则类似于4S店，具备销售、交付以及售后的功能。目前问界的用户中心已由公司负责管理招募，中升、永达等传统豪华品牌经销商正加快与公司的渠道合作。我们认为豪华品牌经销商的加入一方面降低了公司对华为鸿蒙智行渠道的依赖度，另一方面，也有利于问界对于传统豪华品牌用户的转化。
    问界筑基已成，品牌稀缺性仍突出。问界是目前发展最成功的智选车品牌，M8上市后问界的销量规模以及盈利能力有望进一步提升，因此对于华为而言，无论是C端继续做大做强鸿蒙智行的影响力，还是B端尽可能多地销售引望公司的智能化技术和配件，现阶段做大问界都是更优策略。
    盈利预测与投资建议：我们认为M9在巩固已有成果的基础上，M8将与M9一道成为公司2025年盈利进一步释放的关键，结合公司2024年销量情况，我们小幅调整公司2024年~2026年净利润分别为66亿/104亿/129亿元（原净利润预测为65亿/103亿/128亿元），考虑到问界品牌在未来的成长性以及参股引望公司后的增值潜力，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：1）宏观经济下滑将导致汽车消费需求不足，；2）高端SUV玩家日益增多，问界的竞争力可能下滑，进而影响公司销量；3）公司是引望公司股东，如果引望公司新客户或业务拓展不达预期，一定程度上将影响公司估值。

通过一个跨境并购案例，看如何在国际业务中锤炼一流投行

中国银河(601881)
    近日，“中国银河证券（601881.SH）助力完成印尼上市公司PTPermaPlasindoTbk（股票代码：BINO，以下简称‘BINO集团’）跨境收购项目”的消息，引起了风云君的注意。
    之所以会注意到这则新闻，是因为不同于非上市公司的收购，涉及跨境的上市公司并购项目，交易更加复杂，难点众多。
    在发达市场，跨境并购业务被称为“投行皇冠上的明珠”，是“财力与智力的高级结合”，也是最能体现投资银行实力的业务。而这样一个项目出自我们中资券商之手，让人不由得刮目相看。
    一、跨境并购大手笔之作
    先来了解一下这个项目基本情况。
    BINO集团成立于1992年，于2021年在印尼证券交易所上市，是印尼本土控股型公司，旗下有多家从事办公设备和通风系统领域产品生产、分销及贸易的企业，在印尼市场颇具品牌影响力。
    此外，BINO集团拥有诸多国际品牌的分销、贸易权利。
    而这起跨境上市公司要约收购，则是由中国银河证券全资子公司银河海外作为买方财务顾问以及要约收购（MTO）财务顾问助力完成。
    简要来说，本次收购分两步完成：第一步，2024年6月，收购方与上市公司原主要股东完成控股权收购交割；第二步，鉴于触发要约收购（MTO）程序，收购方于近期完成要约收购流程。
    本次收购交易金额近2800亿印尼盾。
    按照中国银河证券官微中的说法，通过此次收购，收购方可以快速进入印尼市场，利用BINO集团的现有资源，加速其国际化战略的实施。对于BINO集团而言，此次收购可能带来更多的资金支持和管理经验，有助于其业务的进一步发展和市场竞争力的提升。
    虽然上市公司往往在目的国具有知名的品牌效应、稳定的产能以及较强的本地化团队，能够通过收购上市公司更快地切入目的国市场。但一直以来，跨境投资都以绿地投资、合资以及非上市公司收购为主，真正涉及上市公司的收购案例较少。
    “过去，投资者认为境外上市公司的收购流程复杂、利益主体诉求众多、后续整合困难较大。”有并购行业人士向风云君表示，像BINO集团的收购项目之所以复杂，主要在于其涉及的利益主体不同，既涉及原实际控制人、原高管及核心员工的持股，也涉及公众持股，而不同主体的利益诉求必然不同。
    其次，从交易流程来看，不仅涉及主要股东的协议收购，还涉及公众股东的要约收购。同时，信息披露及合规操作还要满足印尼交易所OJK的监管要求。
    “除此之外，后续经营过程中，收购方还需要对管理层、公司员工、知识产权、分支机构、企业文化及业务经营等多个维度进行适当整合。”该行业人士表示，“这是一项系统工程。”
    据了解，在此次BINO收购项目中，中国银河证券发挥境内外多地投行能力和本地团队优势，协助客户在半年时间内高效完成了从收购方案制定、尽职调查、交易谈判、要约收购到股权交割的全部工作。
    中国银河证券方面也表示，本次BINO项目交易结构复杂，方案设计新颖，产业意义重大，是东南亚跨境并购的经典案例，也为境外产业方进入东南亚市场树立了崭新的标杆。
    同时，本项目是中国银河证券服务国家“一带一路”倡议的重点项目，展现了中国领先投行的实力与担当。
    二、中资券商的“走出去”探索
    跨境上市公司复杂收购案例的出现，也唤醒了我们对打造“一流投资银行”的记忆。
    新“国九条”明确，到2035年，一流投资银行和投资机构建设取得明显进展。当下，打造一流投行成为国内头部券商的使命和责任。而中资券商要想成为国际一流投行，应该选择哪个方向去突破呢？
    1月8日，证券时报发表的《在国际业务中锤炼一流投行》为我们点明了方向。文中提到，近年来，国际业务不仅升级为券商业绩的稳定器，更是重要增长极，拥有国际化视野成为中资券商迈向一流投行的关键。
    从有利的方面来看，目前，中资券商开展的跨境业务存量规模已超8000亿元，通过深入对接境内外跨境投资需求，可以为实体经济提供金融支持。
    并且随着资本市场高水平开放纵深推进，中资券商需要不断探索创新业务模式，如跨境并购、全球资产配置等，推出更多符合国际化需求的特色产品与服务。与此同时，积极参与国际市场竞争，学习国际先进经验，吸纳或培养具有国际视野的专业人才，为国际化战略提供人才支撑，是中资券商扩张海外业务版图、增加业务种类的关键。
    不过，开展国际业务对券商综合实力也是更大的考验，要求中资券商在合规风控、组织架构、全球展业与客户服务能力、一体化运营等方面精益求精。综合来看，国际业务是锤炼一流投行的炼金石，中资券商在“走出去”业务上大有可为。
    尽管出海道路并非一帆风顺，头部中资券商还是各显其能，以差异化布局积极进行着“走出去”探索。
    香港因其背靠大陆的优越地理位置和链接全球的国际金融中心地位，通常成为中资券商“出海”战斗的桥头堡。
    例如，中金公司（601995.SH）、华泰证券（601688.SH）、中信建投（601066.SH）在港的投行业务常年稳居前列。不过，近年来香港投行市场的“头部效应”越来越明显，行业集中度在不断提高。
    香港之外，我们看到还有中资券商选择将东南亚市场作为出海“阵地”，例如中国银河证券。
    2018年，中国银河收购了马来西亚联昌集团证券业务，成立合资公司银河—联昌；2023年，历时6年时间，银河证券完成了对银河-联昌100%持股。也就是此次BINO并购项目中，担任买方财务顾问以及要约收购财务顾问的银河海外。
    经过数年布局，银河海外已成为亚洲布局最广的中资券商，以及东盟地区提供产品和服务最全面的证券公司之一。从数据来看，2024年前三季度，中国银河投
    行业务收入在行业整体下滑的情况下，还是同比增长了 11%，这其中必然有海外市场的加持。

拟投资建设深远海输电装备项目，立足广西+辐射东盟

东方电缆(603606)
    投资要点
    事件：1月10日，东方电缆发布公告称拟与北海市铁山港（临海）工业区管理委员会签订《投资协议》，就公司在“北海市铁山港（临海）工业区”投资“深远海输电装备项目”达成合作意向。该项目计划总投资约20亿元，其中固定资产投资额约7亿元，分三期建设，其中一期项目计划投资3亿元；二期项目计划投资7亿元；三期计划投资10亿元（该金额为预算金额，具体投资金额以后续可行性研究报告及实际投资金额为准）。
    立足广西+辐射东盟，产能布局加码。广西海上风电可开发规模超5000万千瓦，《广西可再生能源发展“十四五”规划》明确指出，要重点发展风电产业，打造以北部湾风电基地为重点，打造全链条风电产业集群。广西深远海海上风电项目实施地点位于北部湾海域，总规划容量13.4GW（其中标段Ⅰ、标段Ⅱ规划装机容量约6.9GW、6.5GW），深远海海风开发潜力巨大。公司与北海市政府、三峡新能源拟分别签订合作协议，以北海市新能源产业发展布局为契机，充分发挥各自优势，共同推进此次深远海输电装备项目。此外，东盟作为世界第五大经济体，对能源供应有着巨大需求，广西作为面向东盟开放合作的前沿和窗口，与东盟国家交往日益密切，且各类园区设立中国—东盟产业合作区并出台了系列惠企政策。公司在“3+1”产业体系的基础上，本次拟投资建设深远海输电装备项目，有利于进一步提升在高端海缆、绝缘料、超高压系统附件、深远海先进海洋施工装备、深远海输电系统实施监测及运维等领域的关键核心技术攻关能力，不仅有望受益于广西深远海布局，而且有望进一步推动与东盟国家的合作，带来海外业务新增量。
    海风用海管理新政出台，深远海趋势明确。自然资源部近期发布《关于进一步加强海上风电项目用海管理的通知》，以进一步规范海上风电项目用海管理。《通知》推进深水远岸布局，细化海上风电场离岸距离和水深等要求，明确新增海上风电项目应在离岸30千米以外或水深大于30米的海域展开。根据国家批复的各省份海上风电规划，海上风电总量超过3亿千瓦，其中90%以上为常规意义上的深海或远海风电项目。2024年以来，浙江、广东、海南等地均出台相应政策以及提供资金支持，加快推进深远海风电开发，同时陆续启动海上风电场址修编工作，将海上风电场址全面向30公里以上的深远海推进。预计到2025年后，国内百万千瓦级、千万千瓦级海上风电项目将主要位于深远海，深远海将是十五五时期海风的确定性发展方向。同时，深远海风电项目的经济性有望增强，据《能源转型展望》预测，到2050年，漂浮式海上风电成本将下降近80%，逐步具备平价商业化开发条件。随着十五五时期即将到来，国内深远海项目竞配量有望提速。
    投资建议：全球范围内海上风电发展呈现高景气态势，公司在海缆领域优势地位显著，此次投资深远海输电装备项目，不仅受益于广西深远海布局，而且有望进一步推动与东盟国家的贸易合作，带来海外业务新增量。预计2024-2026年归母净利润分别为13.09、19.07和24.43亿元，对应EPS1.90、2.77和3.55元/股，对应PE29、20和15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1、原材料价格大幅上涨；2、海上风电装机低于预期；3、新品研发低于预期。

原料药+制剂一体化转型初见成效，打造多肽+寡核苷酸平台

奥锐特(605116)
    投资要点
    特色原料药+制剂一体化发展，有望贡献业绩增量：中短期内大量专利药到期，有望带动API需求增长。2013-2030年间，全球药品中共有1666个化合物专利到期，根据EvaluatePharma统计，2020-2024年间，具有到期风险的专利药呈急剧增加趋势，合计市场规模达1590亿美元。公司特色原料药品种储备丰富，女性健康类等品种仍处在快速放量阶段，有望带动原料药主业稳健增长。同时公司积极推进一体化转型，首个一体化品种地屈孕酮片于2023年获批上市，2024H1实现销售9248万元，放量迅速。公司“308吨特色原料药及2亿片抗肿瘤制剂项目（一期）”建成后将具备醋酸阿比特龙片3000万片/年和恩扎卢胺片5000万片/年产能，对应产值2.79亿元。在集采背景下，一体化品种具备显著优势。
    GLP-1药物销售研发高景气，推动产业链扩容：主流GLP-1药物快速放量，具备成为新一代“药王”的潜力。司美格鲁肽2023年全球销售额超过200亿美金，同比增长超过70%，2024年前三季度合计销售203亿美元，同比增长43%，有望成为下一代“药王”。替尔泊肽减重版Zepbound于2023年11月8日在美国获批用于减重。2023年末两个月不到的时间，Zepbound收入1.76亿美元，2024年前三季度替尔泊肽合计收入110亿美元。司美格鲁肽在全球多地专利将于2026年到期，为多肽仿制药企提供机遇，同时带动原料药需求激增，全产业链高景气。然而多肽类药物合成复杂、规模化生产壁垒高，因此研发实力强、成本控制能力强的企业具备优势。
    公司司美格鲁肽主要采用发酵法，具备成本优势。公司从2016年开始建设合成生物学的平台，并以司美格鲁肽为目标，利用合成生物学技术对司美格鲁肽的底盘菌株的代谢通路进行了合理的优化，通过多基因串联表达提高GLP-1中间体的表达量，利用无机盐培养基协同批量补料策略实现GLP-1中间体的快速分离，提高了产品纯化效率，降低了司美格鲁肽原料药的成本。截至2024年H1，公司已完成司美格鲁肽中试、杂质研究和成品方法学验证，已获得司美格鲁肽相关发明专利4项，在申请的发明专利2项，具有较好的技术和专利储备。口服剂型渗透率提升后，发酵法有望凭借成本优势成为主流。
    盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年公司总营收为14.7/18.0/22.8亿元，同比增速分别为16.8%/22.1%/26.3%；归母净利润分别为3.9/4.9/6.2亿元，同比增速分别为33.0%/28.3%/25.8%。2024-2026年P/E估值分别为20/16/12倍；基于公司1）地屈孕酮制剂快速放量，后续抗肿瘤一体化品种有望上市；2）特色原料药主业品种稳健增长，毛利率有提升空间；3）司美格鲁肽原料药产能建设完成，2024年开始贡献业绩增量；首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；制剂推广不及预期；地缘政治风险。

公司首次覆盖报告：内容营销领军者，新兴平台、出海、AI助力再启航

引力传媒(603598)
    内容营销领域头部公司，“新兴平台+出海+AI赋能”驱动长期成长
    公司为国内内容营销头部公司，以品牌营销为基石业务，社交营销、电商营销与运营服务全面发力。经二十载深耕内容营销，公司具备突出的资质与客户优势，拥有阿里、字节双平台顶级资质，累计服务超1000家知名品牌，并持续探索短剧、出海等创新业务发展，通过AI技术赋能内容创作及流量分发。我们看好公司营销主业持续修复，合作新兴平台、出海、AI共同驱动公司长期成长，预计公司2024-2026年收入分别为61.07、80.20、105.43亿元，归母净利润分别为0.38/0.79/1.47亿元，EPS分别为0.14/0.29/0.55元，当前股价对应PS分别为0.7/0.5/0.4倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    公司内容创意能力强大，“资质+客户”优势明显
    公司品牌营销业务稳健，在长短视频等平台累计合作执行1000+剧综项目，并持续发力社交营销、电商营销及运营业务，自研“核力系统”具备素材创作发布、自动化精准投放等服务能力。作为IP全链路全域营销先行者，公司内容营销能力突出，优质项目屡获阿里、字节广告大奖，资质与客户资源优势显著。服务品牌方面，公司在深耕美妆客户基础上，进一步拓展日化、食饮等多元化广告主，2024H1开拓波司登、拼多多等新客户，实现“品效销一体化”增长。
    国内布局小红书、华为等蓝海市场，出海业务整装待发，AI赋能降本增效
    国内新兴平台方面，公司2021年全面布局小红书，客户服务数量达100+，双投客户数占比70%以上，已成为小红书深度合作伙伴。此外，公司2024年携手鲸鸿动能共建共享会，有望依托鲸鸿动能鸿蒙全场景智慧营销平台拓展新应用场景。出海方面，公司积极布局TikTok出海等新兴全球营销市场，已获得TikTokTSP和TAP双经营牌照认证，有望借助在电商营销行业的全链路运营经验，进一步开拓国际优质供应链。AI方面，公司利用AI赋能营销业务，自研“核力AI”提高内容产出效率，与澜舟科技合作共建“AIGC联合实验室”辅助内容生成与流量分发，后续商业化空间或打开。
    风险提示：竞争加剧风险、短视频营销业务不及预期风险、广告主预算收缩风险。

全球集运龙头分红稳定，格局集中凸显红利属性

中远海控(601919)
    全球集运龙头，全链条物流模式发展，分红派息政策稳定。自2005年成立以来，公司经历中海集团、东方海外的两次重组并购，形成以集装箱业务为主，纵向延伸港口物流的经营模式。目前，公司集运业务全球领先，运力份额稳居世界第一梯队，盈利能力超过海外龙头马士基。2022-2024H1，公司持续分红50%，累计派发股利近900亿元。公司经营活动产生的现金流量净额同步上涨，为公司持续现金分红回报投资人，以及数字智能与绿色低碳转型，提升核心竞争力莫定了坚实的基础。
    红海持续绕行需求持续复苏，船司运价纪律性支撑运价处于盈利空间，预计公司2025年利润或仍可观。红海绕行事件导致集运市场供需结构发生显著变化，推动运价大幅上涨。中东局势的持续紧张让红海绕行局面难在短期结束，尽管2024-2025年新船交付量可观，但新船交付的放缓和需求的可观增速预计将支撑运价。集运行业的船舶大型化和联盟化超势继续发展，行业集中度持续提高，使得船司在市场中拥有更强的议价能力。此外，环保法规的加强对航运成本的影响、供应链的脆弱性对运价的扰动仍将是影响集运基本面的重要因素。因此，尽管面临大量新船交付的挑战，但在红海绕行、需求复苏和行业集中度提高的背景下，预计集运市场运价将维持高于2023年水平，预计公司2025年利润或仍可观
    盈利预测与评级：中远海控作为集装箱海运龙头，拥有优良的管理能力，在红海绕航持续的背景下，我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润分别为490.82、266.72、215.36亿元，同比增速分别为105.71%、-45.66%、-19.26%，当前股价对应的PE分别为4.61/8.49/10.52倍；首次覆盖，鉴于红海绕航持续，公司作为集运龙头，在周期磨底期仍能维持可观盈利，地缘局势的不稳定或将提供额外弹性，给予“增持”评级。
    风险提示。红海绕行结束；行业价格战风险；公司分红不及预期；汇率波动风险；地缘政治风险

首次覆盖报告：座椅领域细分龙头，总成业务发展迅速

继峰股份(603997)
    报告要点：
    公司是全球商用车与乘用车内饰领域细分龙头
    公司成立于 1996 年，主要产品涵盖乘用车与商用车两大领域。乘用车方面，公司产品主要有座椅头枕、扶手、中控系统、内饰部件、操作系统及热塑解决方案等；商用车领域则涵盖卡车、非道路车辆（牵引机、建设机械和叉车）以及火车、公共汽车座椅等产品。凭借创新设计、制造工艺、品质管控与优质服务，成为少数能为欧系、美系、日系及自主品牌整车厂供货的零部件商。目前，公司在全球 20 国共设有近 70 家控股子公司，已完成全球生产、物流与营销网络的搭建。
    公司依托对格拉默的收购实现业务规模和产品矩阵的显著扩容
    2019 年，公司完成对德国上市公司格拉默 84.23%股权的收购。公司通过取得格拉默控制权，有效增强研发实力，并实现自身业务领域的全球化延伸，公司自身市场知名度及影响力也进一步得到拓展。同时，借助该笔收购，公司凭借格拉默在全球汽车座椅总成领域的良好声誉和强大研发实力，成功实现了乘用车座椅总成业务从无到有的跨越性突破。
    战略新兴业务进入快速放量阶段，公司基本面有望得到显著改善
    目前，公司战略新兴业务已逐步进入业绩兑现期。其中， 截至 2025 年 1 月，公司乘用车座椅总成在手订单已超 20 个，预计全生命周期销售总金额有望超 900 亿元。此外，公司隐藏式电动出风口与车载冰箱同样处于订单加速落地期。根据公司公告，截至 2024 年 6 月 30 日，公司隐藏式电动出风口与车载冰箱累计在手订单已分别达 70 个与 7 个。 展望未来，我们预计公司战略新兴业务定点的陆续量产有望显著带动公司整体营收体量提升。
    投资建议与盈利预测
    预计 2024-2026 年，公司归属母公司股东净利润分别为： -4.87、 5.24、 8.47亿元，按照最新股本测算，对应基本每股收益分别为： -0.42、 0.45、 0.73元/股，按照最新股价测算，对应 PE 估值分别为-27.13、 25.22、 15.59 倍。考虑到公司在国产汽车座椅总成细分领域的先发优势和规模优势。同时考虑到公司未来有望充分受益于汽车座椅的国产替代趋势及座舱智能化发展的大变局，看好公司中长期成长空间，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    座椅总成市场竞争格局恶化风险、海外市场贸易摩擦的不确定性风险、业绩亏损的风险、控股股东及一致行动人股权质押风险

2024年业绩预告点评：业绩表现基本符合预期，合作华为持续推进

广汽集团(601238)
    投资要点
    公司公告：广汽集团发布2024年业绩预告，2024年全年预计实现归母净利润为8-12亿元，同比-72.91%~-81.94%；预计实现扣非后归母净利润为-33~-47亿元（2023年同期为35.7亿元）。2024Q4公司归母净利润预告中值为8.8亿元（2023Q4为-0.82亿元，2024Q3为-13.96亿元），扣非后归母净利润预告中值为-21.30亿元（2023Q4为-4.51亿元，2024Q3为-15.32亿元）。
    业绩表现基本符合预期，竞争加剧背景下公司追加较多商政投入影响当期利润。1）销量层面：公司Q4自主品牌销量同环比均改善，其中广汽乘用车/广汽埃安Q4批发销量分别为13.76/14.81万辆，同比分别+24.4%/+14.8%，环比分别+56.2%/+47.5%，其中埃安RT贡献较多销量增量；合资品牌Q4销量同比仍下滑，其中广汽本田/广汽丰田Q4销量分别为16.15/22.01万辆，同比分别-21.1%/-16.7%，环比分别+59.5%/+21.0%。2）商务政策投入较多：为应对市场竞争，公司及投资企业在2024年追加销售补贴等商务政策的投入约180亿，影响公司归母净利润表现。
    设立GH项目公司，与华为合作加速落地。2025年1月10日广汽集团发布公告，公司将投资设立GH项目公司，注册资本为15亿元。计划以此项目公司为载体，与华为深度融合各自优势，通过联合定义和设计，在产品开发、营销策略以及生态服务等多个领域展开全面合作，打造基于全新架构、技术领先的全新的汽车品牌，首款产品定位于30万级豪华智能新能源车。双方合作加速落地。
    盈利预测与投资评级：由于公司商政投入规模超我们预期，我们下调公司2024年归母净利润预期值至10.7亿元（原为14亿元），维持公司2025/2026年归母净利润预期为41/54亿元，对应公司2024-2026年的PE为80/21/16倍。考虑公司合资逐步触底，集团改革加速，我们认为公司应该享受更高估值，仍维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；对外合作进展低预期等。

全球半导体显示龙头，OLED盈利拐点将至

京东方A(000725)
    概况：全球半导体显示龙头企业，营收利润稳步提升。京东方成立于1993年，以半导体显示业务为核心主业，构建“1+4+N+生态链”发展架构。2024年上半年，京东方在LCD领域五大主流应用出货量稳居全球第一，OLED面板出货量国内第一、全球第二。京东方2024年前三季度实现营业收入1437.32亿元，较去年同期增长13.61%；归属于上市公司股东净利润23.08亿元，同比大幅增长223.80%，展现出强劲发展动能。
    LCD领域：LCD长期供需格局持续优化，短期看好国补政策催化市场需求，京东方折旧退出贡献利润。从行业来看：LCD面板仍是市场主流选择，面板平均尺寸增加带动出货面积增长。全球LCD产能保持，日韩和中国台湾地区厂商不断撤出，产能向中国大陆集中，中国大陆LCD电视面板厂的市占率2023年进一步提升至70.4%。据DSCC预测，电视面积增大可能导致未来需求增长、供应短缺，2023年至2028年显示区域需求的年增长率预计为5%。看好国补拉动电视需求量价齐升。8月份中国政府宣布新一轮依旧换新补贴计划，拨款3000亿元分四个阶段全部用于家电补贴，中国市场渐成为市场淡季的稳定器，超大尺寸出货将创单季新高，四季度全球大尺寸出货量中，超大尺寸的占比将首次来到48%，较三季度环比提升5个百分点。10月面板价格全面回升，四季度TV面板价格保持平稳。明年家电补贴政策有望延续，中国大陆电视厂商和显示面板厂商预计新一轮“家电以旧换新”计划将有助于提升市场需求，有望增加150万至200万台。从公司来看：京东方在LCD领域五大主流应用出货量稳居全球第一，运营着8代以上LCD面板产线共8条，截至2024上半年京东方全球面板出货量市占率为23.8%。2025年京东方预计折旧退出，利润率提升。2018年开始量产的第10.5代TFT生产线将于2025年Q1开始完成设备折旧，全面折旧将允许面板厂商降低总模块和开模产品的成本，使京东方能够在不牺牲利润率的情况下提高需求，并提高其第10.5代设施的利用率。
    OLED领域：中小尺寸渗透率提升市场空间广阔，客户及产品结构优化下有望迎来盈利拐点。从行业来看：OLED全球市场规模平稳增长，2027年出货量有望达到11.7亿片。中国OLED面板市场占比也逐渐扩大，2023年中国大陆OLED面板出货约2.9亿片，同比增长约71%。同时，OLED面板渗透率上升，预计2024年全球OLED智能手机渗透率为55%，折叠手机等新需求促进OLED屏幕需求增长、苹果布局带动OLED逐渐向中尺寸渗透。此外，国内已布局多条OLED产线，24Q1中国首次超过韩国成为全球OLED出货量第一，OLED国产化进程加快。从公司来看：2024年上半年京东方柔性AMOLED智能手机面板出货量为全球厂商第二名，占比22.3%，仅次于三星显示；京东方OLED位列苹果供应链，并独供国内多个高端旗舰品牌，技术优势行业领先。京东方投建国内首条8.6代AMOLED生产线，设计产能每月3.2万片玻璃基板，2024年9月26日，该生产线提前完成全面封顶，从开工到封顶仅用时183天。预计在2026年10月实现量产，2029年达到满产状态。
    非显示业务：构建“1+4+N+生态链”发展架构，打开新的增长空间。京东方坚持“屏之物联”战略，打造“1+4+N+生态链”发展架构。“1”即显示器业务，公司持续稳固行业领先地位；“4”即公司在物联网发展过程中布局的物联网创新、传感、MLED及智慧医工四条主战线，公司加大研发力度、拓展应用场景；“N”即物联网细分应用场景，是公司物联网发展新的着力点，打造业务增长新曲线。
    投资建议：伴随LCD出货规模增加、OLED渗透率提高、京东方保持行业龙头地位和技术优势，我们预计2024-2026年公司分别能实现2001/2202/2406亿元营收，公司归母净利润在2024/2025/2026年预计能达到44.71/84.72/122.02亿元。估值方面，我们选取TCL科技与深天马A为可比公司，对应2025年平均PB倍数为1.11倍，基于LCD长期供需格局持续优化，京东方在该领域五大主流应用出货量稳居全球第一，随着10.5代TFT生产线将于2025年开始完成设备折旧，公司预计折旧退出，利润率提升；叠加OLED在新产品、新客户的拓展，带来较高的业绩弹性，考虑到公司OLED业务规模较大且具备较高成长性，故给予公司高于可比公司平均的1.5倍PB，预计公司2025年每股净资产3.73元，对应目标价5.6元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：补贴政策效果不及预期；经营风险；面板景气度不及预期；地缘政治风险；数据测算具有预测性。

消费与休闲企业日：重点关注以旧换新政策、特别是针对中央空调业务的推动，买入

海信家电(000921)
    我们在1月9日的消费与休闲企业日活动中主持了海信家电管理层的线上会议。会议要点包括：1)管理层预计2024年四季度和2025年全年收入增幅为中高个位数，利润将达到激励计划的预设目标；2)中央空调仍然是投资者关注的焦点，管理层表示，2024年四季度中央空调业务环比改善，主要得益于2C和2B渠道，而工程渠道仍然疲软。展望2025年，管理层预计国内销售基本持平，海外市场将保持强劲。不过，我们认为国内增长存在上行风险，因为日前公布的2025年以旧换新刺激措施将对中央空调带来增量提振（今年消费者最多可获得3件空调产品的补贴，而去年仅限1件）；3)白电受益于以旧换新刺激措施，四季度国内市场环比改善，渠道库存处于良性水平，同时海外市场增速依然强劲，新兴市场增速继续超过发达市场；4)利润率方面，管理层预计中央空调利润率保持稳定，效率提升将抵消渠道/品牌结构带来的拖累，而他们预计传统白电业务的国内外市场利润率都将有所提升，得益于产品结构改善和效率提升。
    会议要点
    2024年四季度：管理层预计2024年四季度收入增幅为中高个位数，利润增长将帮助公司实现激励计划预设的年度增长目标。
    国内市场方面，白电增速较三季度大幅提高。管理层提到，就月环比而言，10月份国内冰箱和洗衣机/分体式空调增幅约为20%/双位数，11月份增幅为个位数，12月份环比增速加快。相比之下，中央空调仍然承压，但降幅较三季度环比收窄（三季度国内市场下降近20%）。
    海外销售保持强劲增长势头。管理层表示，空调的海外增速与2024年三季度相似。虽然管理层预计冰箱和洗衣机的海外增速将环比放缓，但增幅仍可达到15-20%。管理层预计中央空调出口将增长30%左右。
    2025年目标：与2024年四季度类似，管理层预计2025年收入增幅为中高个位数，利润增长将实现激励计划预设的增长目标。
    中央空调业务：分渠道来看，管理层表示四季度国内市场上的工程渠道仍然面临最严峻的增长压力，而2C和2B渠道环比回暖。展望2025年，管理层预计压力仍体现在工程渠道，改善来自于2C和2B渠道。他们预计，综合所有渠道来看，国内销售将基本持平。相比之下，管理层预计2025年海外市场将继续保持强劲增势，因为他们正积极拓展非欧洲和非VRF市场。利润率方面，管理层预计利润率将基本保持稳定，效率提升将抵消渠道/品牌结构带来的拖累（国内/工程/日立品牌的利润率高于海外/其他国内渠道和品牌）。
    传统白电业务：尽管2024年三季度出货量有所调整，但管理层仍然预计，产品改进和渠道扩张将推动2024/25年全年市场份额提高。管理层表示，传统白电的渠道库存也处于良性水平，约为1.5个月。展望未来，管理层预计公司将在国内市场进一步赢得份额。海外市场方面，管理层仍然认为东亚和拉美等新兴市场的增速更快，而欧洲/美国市场可能面临增速放缓/更多不确定因素。同时，管理层仍然对国内外市场的利润率扩张持积极看法。管理层预计产品结构改善和生产/采购效率提升将推动国内利润率扩张，而海外利润率提升将主要得益于品牌产品销售提高和结构改善。
    投资观点、估值和风险
    投资观点：我们对海信家电评级为买入，因为：1)在2024年员工激励计划目标的支撑下，盈利增速具有可预见性；2)股息收益率具吸引力，3)估值不高，目前股价平均对应12倍2025年预期市盈率，而利润增速超过10%。展望未来，我们预计公司股价表现主要受到盈利增长推动，来自于：1)VRF业务结构性增长，公司通过合资企业海信日立占据了龙头地位，而且长期内新产品拓展将带来更高的收入贡献；2)在行业处于上升趋势和经营效率改善的双重推动下，传统白电业务利润率上升；3)2024年三电亏损进一步收窄，此后有望开始贡献利润。
    目标价格和估值：我们的海信A/H股12个月目标价格为人民币31元/37港元，基于16倍/12倍的海信日立合资公司/传统白电业务2026年预期市盈率，并以9.5%的股权成本贴现回2025年。
    主要风险：1)全球宏观形势走弱对白电需求的冲击大于预期；2)房地产市场进一步放缓导致VRF需求低迷；3)来自国内企业的竞争加剧可能会危及海信日立的领先地位；4)工程渠道渗透率上升可能会摊薄利润率；5)对海信日立的整合不及预期；6)公司传统白电业务的表现低于预期。

2024年报业绩预告点评：预计2024年归母净利90-95亿元，同比实现扭亏为盈

温氏股份(300498)
    事项：
    公司公告：公司发布2024年度业绩预告，预计2024年归母净利盈利90亿元–95亿元，上年同期亏损63.90亿元，同比扭亏为盈。
    国信农业观点：1）温氏股份发布2024年度业绩预告，预计公司2024年归母净利盈利90亿元–95亿元，上年同期亏损63.90亿元，同比扭亏为盈。我们认为公司业绩表现优秀，经测算，预计公司2024Q4头均肥猪养殖盈利接近330-350元，对应生猪养殖完全成本接近14.0元/kg，成本逐季稳健下降。2）公司生猪产能储备充裕，截至10月末，公司能繁母猪168万头，后备母猪充足。同时，公司不断提升母猪群体的各项生产指标和性能，持续优化高质量种猪体系。现有种猪场竣工产能约4600万头，预计未来出栏有望保持稳健增长，行业市占率稳步提升。3）风险提示：行业发生不可控生猪疫情死亡事件，粮食原材料价格不可控上涨带来的成本压力，生猪价格大幅波动带来的盈利波动。4）投资建议：温氏股份2024年业绩预告表现优秀，生猪与黄鸡养殖成本稳步下降，受益猪价景气周期上行。我们维持“优大于市”评级，考虑到公司2024年降本效果较好，我们上调2024年盈利预测，同时出于谨慎考虑，下调2025-2026年猪价预测，对应下调2025-2026年公司盈利预测，最终预计公司2024-2026年归母净利润为91.70/113.95/99.86亿元（此前预计24-26年归母净利润为75.9/158.2/120.3亿元），对应当前股价PE为12/10/11X。
    评论：
    公司2024年业绩预计同比扭亏，生猪养殖与黄鸡养殖成本稳步下降
    温氏股份发布2024年度业绩预告，预计公司2024Q4归母净利盈利25.92-30.92亿元，同比扭亏为盈。我们认为公司业绩表现优秀，经测算，预计公司2024Q4头均肥猪养殖盈利接近330-350元，对应2024Q4生猪养殖完全成本接近14.0元/kg，商品猪销售均价接近16.7元/kg，有一定南方销区溢价优势；预计公司2024Q4只均黄鸡养殖盈利接近2-2.5元，对应2024Q2黄鸡养殖完全成本接近11.5元/kg，公司生猪与黄鸡养殖成本在2024Q4均维持稳健下降趋势。
    生猪养殖成绩改善明显，高质量种猪优化效果持续体现
    公司养殖成绩稳步改善，通过强抓基础生产管理和重大疫病防控等常态化工作，非瘟防控效果显著，核心生产指标持续改善，生产持续向好。据公司公告，2024年10月份，窝均健仔数11.2头；猪苗生产成本已降至290元/头以下；肉猪上市率93%，料肉比进一步降至2.56。随着公司基础生产管理持续优化，叠加饲料原料价格下降，预计猪苗成本改善有望逐步体现在未来商品猪出栏成本上。同时随着公司生产稳定性提升，公司产能利用率不断提升，固定成本和费用分摊减少，养殖成本有望继续维持下降趋势。
    产能储备方面，据2024年10月公司公告披露，现有种猪场竣工产能约4600万头（即目前公司的种猪场满负荷状态时，能繁母猪按正常生产性能可产出的商品猪苗量为4600万头）。截至10月末，公司能繁母猪168万头，后备母猪充足。同时，公司不断提升母猪群体的各项生产指标和性能，持续优化高质量种猪体系，未来出栏有望保持稳健增长。
    黄鸡养殖经营稳健，全国市占率稳步提升
    2024年公司销售肉鸡12.08亿只（含毛鸡、鲜品和熟食），同比增长2%，市占率在同行上市企业中排名第一。公司禽业生产稳定，据公司公告，2024年10月份肉鸡养殖上市率为95.3%，处于历史高位水平；料肉比进一步降至2.75；养鸡成本稳中有降，2024年10月毛鸡出栏完全成本进一步降至5.7元/斤左右。
    投资建议：继续重点推荐
    温氏股份2024年业绩预告表现优秀，生猪与黄鸡养殖成本稳步下降，受益猪价景气周期上行。我们维持“优大于市”评级，考虑到公司2024年降本效果较好，我们上调2024年盈利预测，同时出于谨慎考虑，下调2025-2026年猪价预测，对应下调2025-2026年公司盈利预测，最终预计公司2024-2026年归母净利润为91.70/113.95/99.86亿元（此前预计24-26年归母净利润为75.9/158.2/120.3亿元），对应当前股价PE为12/10/11X。
    风险提示
    行业发生不可控生猪疫情死亡事件，粮食原材料价格不可控上涨带来的成本压力，生猪价格大幅波动带来的盈利波动。

版信通业务有望带动公司业绩增长，AI帮助公司主业降本增效

创业黑马(300688)
    投资要点
    公司收购版信通，在APP登记确权市场中获得了重要布局：版信通通过采用区块链技术开展电子版权登记业务，为APP发放确权电子证书，在法律允许的框架内，为市场提供了高效、便捷的解决方案。其业务模式具有较高的利润率，主要得益于轻资产运营和代理销售模式，这使得公司能够在较小的人员规模下实现较高的收入和利润。
    版信通未来的增长空间主要在于华为鸿蒙的重新认证和AI智能体的认证：华为鸿蒙系统同样也有着APP确权的需求，所有APP都有鸿蒙化重新确权的需求，未来市场空间较大。版信通未来最大的市场增量在人工智能的智能体，未来基于人工智能的智能体都需要进行确权登记，否则无法确认版权的唯一性，也很难预防盗版来保护自身权益，因此未来智能体一定需要确权登记。人工智能的智能体确权相比APP确权市场更大。
    字节火山引擎和创业黑马合作帮助公司提升服务效率，降低人力成本：过往公司主业过于依赖人力，人力成本不断提升，导致企业整体利润难以提升。字节火山引擎将产品快速发展过程中积累的增长方法、技术能力和应用工具开放给外部企业，帮助企业构建体验创新、数据驱动和敏捷迭代等数字化能力。公司通过和字节的合作和自身大模型产品，成功实现了从传统人力服务业务向数字化、产品化、智能化服务的转型。不仅提高了服务效率和质量，还降低了成本，显著提升了公司的利润水平。
    公司在鸿蒙培训、AI科研辅导和AI人才培训项目均有布局，未来也将对业绩有所贡献：1）鸿蒙培训项目：公司与湖北方正人力资源集团合作，成立了合资公司，主要面向湖北地区高校学生开展鸿蒙培训。方正负责招生和场地，公司负责培训交付。2）AI科研辅导项目：2024年公司成立了AI科研辅导团队，为博士生、研究生、在校老师及科技工作者提供AI领域的科研辅导，帮助他们在核心期刊上发表论文。3）AI人才培训项目：虽然目前还未大规模开展，但公司已经看到了AI人才培训的市场需求。未来计划切入这一市场，为不同层次的学生和科研人员提供培训服务，满足他们在AI领域的学习和发展需求。
    盈利预测与投资评级：创业黑马积极跟进AI浪潮，加速中小企业AI化进程，由于公司自身的投入加大，我们将2024-2026年公司归母净利润由0.6/0.9/1.3亿元调整为-0.61/0.63/0.89亿元，对应当前股价PE为-77/74/53倍，由于公司在AI方面做出较多的布局，未来空间较大，因此我们维持“买入”评级。
    风险提示：AI进度不及预期，客户拓展不及预期，市场竞争风险。

2024全年产销高兑现，收购子公司少数股权资产整合接近尾声

金龙汽车(600686)
    投资要点
    公司公告：金龙汽车2024年12月销量为7297辆，同环比分别+24%/+45%；产量为6399辆，同环比分别+20%/+37%。2024年全年销量为50104辆，同比+19.07%；产量为49356辆，同比+13.68%。2024年12月18日公司公告拟收购金旅40%少数股权，交易价格4.1亿元。
    24Q4景气度持续提升，12月产销突破新高。三季度公司受国内内需不足、出口交付节奏受海运费等因素压制的影响销量较淡。四季度以来随着以旧换新政策的加码以及海内外客车交付进入高峰期，金龙12月产销量同环比均实现较大增长。24年Q4公司实现客车销量17173辆，同比+32.36%，环比+71.90%，其中大中客车销量9862辆，占比57.43%，景气度持续提升，实现超预期增长。分区域看，根据中客网数据，2024年公司大中客出口销量12235辆，同比+11%，出口仍旧取得不错的成绩。
    收购子公司少数股权，资产整合更进一步。公司拟收购金旅40%少数股权，接近十年的子公司股权梳理完毕，交易价格4.1亿元。2023年金旅净利润0.4亿元，本次收购1）可以增厚归母利润，2）能够进一步加强联合采购力度实现整体性采购降本，3）整合金旅生产基地有望降本增效。
    12月海内外市场交付成果斐然。12月初，金龙首批金龙MC陆地航母正式批量交付中联重科。12月11日，金龙完成100辆纯电动公交车交付乌拉圭。12月16日，金龙新能源公交批量交付宜昌（50台）。12月24日，金龙新能源重卡批量交付广西（70台）。12月27日，金龙539台纯电动公交车批量交付乌鲁木齐。海内外交付双增，体现公司强大的生产能力及市场拓展能力。
    以旧换新政策持续加码，2025年公交高景气可期。2025年1月8日国务院新闻办公室举行国务院政策例行吹风会，会中提出提高新能源城市公交车及动力电池更新补贴标准。加力推进城市公交车电动化替代，更新车龄8年及以上的城市公交车和超出质保期的动力电池，平均每辆车补贴额由6万元提高至8万元，补贴力度比2024年更大。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年营业收入为210/238/268亿元，同比+8%/+13%/+13%，维持2024-2026年归母净利润为1.8/4.4/6.4亿元，同比+134%/+153%/+45%，对应PE为54/21/15倍。维持公司“买入”评级。
    风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

人造板生产装备高端制造商，募投项目提升产能研发实力

亚联机械(001395)
    亚联机械是人造板生产领域的高端装备制造商。公司以连续平压生产线产品为核心，并根据客户需求提供钢带产品和改造服务。公司下游客户为刨花板、纤维板等人造板制造企业。国内人造板生产线装备市场格局为跨国公司与本土企业共存，主要由迪芬巴赫、上海板机、辛北尔康普和亚联机械四家占据。公司掌握关键的设备制造和系统集成技术，成功打破欧洲厂商在我国的垄断局面，且相比海外竞争对手具有明显的本土服务优势，在下游客户中形成良好口碑与品牌效应。
    募投项目用于提升公司产能和研发能力。本次募投项目包括“亚联机械人造板生产线设备综合制造基地项目”、“研发中心项目”。通过本次募投项目的建设，公司可提高铺装系统和高性能不锈钢钢带产能，增加备料系统中核心设备的生产能力，同时提高或形成人造板生产线关键设备研发与中试、复合材料生产线研发、人造板生产线自动化与数字化升级三方面的研发能力，增强公司综合研发能力。
    预计公司上市后6~12个月的公允价值区间为12.22~15.14亿元。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.35亿元、1.38亿元、1.48亿元。预计公司上市后6~12个月的公允市值区间为12.22~15.14亿元（低值为相对估值，高值为绝对估值），按照公司披露的2023年归母净利润1.03亿计算，对应市盈率区间为11.82~14.70倍，以2023年扣非归母净利润0.97亿计算，对应市盈率区间为12.54~15.54倍，以2024年预测归母净利润1.35亿测算，对应市盈率区间为9.07~11.23倍。
    风险提示：1、产品验收周期波动较大，导致盈利预测假设不成立的风险；2、国内人造板产能过剩导致新建产线需求偏弱、公司经营业绩持续性风险；3、国际贸易摩擦导致公司海外业务拓展不及预期的风险；4、人造板装配制造行业竞争加剧导致价格下行、毛利率下滑的风险；5、人造板装配制造材料成本上升导致毛利率承压的风险；6、税收优惠政策变动风险；7、房屋竣工下行导致新房装修领域人造板需求大幅下滑的风险；8、客户违约风险；9、应收账款坏账风险；10、存货金额较大的风险；11、汇率波动风险；12、可比公司及行业股价与估值波动风险；13、募投项目新增产能存在难以消化的风险等。

回购注销增强股东回报，长期投资价值进一步凸显

恺英网络(002517)
    事件：
    1月10日公司发布变更回购股份用途并注销的公告，拟将2023年8月30日通过的股份回购方案中的回购股份用途由用于后续员工持股计划、股权激励计划，变更为用于注销并减少注册资本。
    回购注销进一步提升公司长期投资价值，管理层持续增持彰显信心1）回购注销：截至2023年11月22日，公司以集中竞价交易方式完成上述回购方案，累计回购股份数量约1607万股，占公司总股本的0.75%，成交总金额约2亿元(不含交易费用)。截至目前，公司暂未使用上述回购股份。本次注销回购股份并减少注册资本将增厚每股收益，进一步提升公司长期投资价值。2）稳定分红：公司自2023年8月实施半年度现金分红开始，已实现每半年一次现金分红，分红节奏趋于稳定。其中，2024年半年度权益分派已完成，向全体股东每10股派发现金红利1元，合计派发现金红利2.13亿元。分红节奏稳定叠加此次回购注销彰显公司重视股东回报。3）管理层持续增持：公司实控人金锋及全体高管承诺未来五年不减持及将公司税后分红所得用于持续每年增持公司股份。目前已完成两次现金分红增持，共计增持股份约980万股，增持金额约8977万元。管理层持续增持彰显对公司未来发展的信心。
    游戏储备丰富，关注新游上线节奏及表现
    目前公司储备游戏几十余款，其中《盗墓笔记：启程》于2024年8月7日开启预约，目前官方渠道预约达80.6万，TapTap预约达11万、期待值8.4；基于超人气IP的《斗罗大陆：诛邢传说》将于2025年1月15日开启扬帆测试，目前TapTap预约达28万、期待值8.1；与盛趣游戏联合发行的3D动作MMORPG手游《龙之谷世界》将于2025年2月20日正式上线。此外，2024年下半年《原始觉醒》、《永恒龙族》、《古龙群侠录》等13款游戏依次取得版号；并陆续获得黑猫警长、彩虹岛IP，未来有望推出相关IP正版授权游戏。关注未来储备游戏上线节奏，看好重点产品为公司业绩贡献新增量。
    自研AI大模型持续突破，积极布局AI情感陪伴赛道
    在AI大模型方面，公司自研形意大模型在动画和场景制作上取得突破。通过为对应场景生成、数值编辑、动画生成等五大方向分别推出AI应用，形成完整的电子智能体系，实现AI全面赋能游戏研发自动化。此外，2024年12月2日公司自研织梦大模型正式取得生成式人工智能服务备案。该模型具备模型对话和角色扮演功能，应用场景为产品研发、商业办公及日常问答等。在AI情感陪伴应用方面，公司战投企业自然选择打造首款3DAI虚拟陪伴应用《EVE》。通过打造3D AI女友形象，以及基于情感陪伴场景下的对话、记忆、情感大模型，并创新性设计3D互动玩法、PGC剧情内容等，为男性用户提供即时恋爱陪伴。
    盈利预测、估值与评级
    我们认为，公司重视股东回报，分红节奏趋于稳定，此次注销回购股份并减少注册资本将增厚每股收益，进一步提升公司长期投资价值。此外，公司老游戏运营稳健，持续贡献稳定流水；未来丰富的游戏储备有望驱动业绩增长。因此，我们预计公司2024-2026年营收分别为53.85/63.14/72.00亿元，对应增速25.37%/17.25%/14.03%，归母净利润分别为17.35/20.64/23.22亿元，对应增速18.72%/18.95%/12.51%。维持公司“买入”评级。
    风险提示
    政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

国内凹性油墨龙头，积极布局新能源业务

乐通股份(002319)
    公司主要从事中高档凹形油墨的技术开发、生产、销售。公司主要产品为中高档凹印油墨，广泛应用于饮料包装、食品包装及卷烟包装，少量应用于电子制品等行业。2024H1，公司油墨产品销售收入为1.98亿元，占比99.05%，其中凹形油墨收入占比超过90%。截至2024H1，公司拥有凹形油墨产能2.05万吨。2021-2024前三季度，公司实现营业总收入分别为3.88亿元、4.03亿元、3.87亿元、3.16亿元，同比增长23.26%、4.05%、-4.18%、7.01%；扣非后净利润分别为-0.39亿元、-0.32亿元、0.03亿元、-0.24亿元。公司2024年前三季度亏损主要由于：1）油墨业务毛利率下降；2）2024前三季度销售收入增加导致按比例计提的坏账准备金额增加。公司正在积极拓展新客户，挖掘客户增量，优化资源配置，不断提升企业可持续发展能力。
    公司聚焦主业，转让子公司北京轩翔思悦传媒100%股权。根据2025年1月4日公告，公司为了整合资源，盘活资产，优化资产配置及业务布局，将全资子公司北京轩翔思悦传媒广告有限公司100%的股权以935.27万元转让给邹光明。轩翔思悦传媒主要从事设计、制作、代理、发布广告、企业策划影视策划等业务；2023-2024年1-10月，轩翔思悦净利润分别为-128.32万元、-263.09万元。
    公司积极布局新能源业务。1）投资参股高效异质结电池和组件智能制造项目。公司与浙江安吉经济开发区管理委员会于2023年7月14号签署了《产业投资合作框架协议》，公司拟通过自有及自筹资金在安吉经开区与其他合作方共同投资设立子公司大晟新能源（截至2024年5月9日，公司持股12.5%），建设高效异质结电池和组件智能制造项目。参股公司拟建设年产4.8GW高效异质结电池+4.8GW电池组件全自动智能产线制造项目。项目生产线分两期实施，项目一期规划建设2条、1.2GW高效异质结电池+3条、2.4GW电池组件产线，项目二期规划建设6条、3.6GW高效异质结电池+3条、2.4GW电池组件产线。项目总投资约50亿元，其中固定资产投资不少于30亿元，目前项目有序推进。2）公司全资子公司悦晟投资引入战略投资者深圳朝鸣。深圳朝鸣计划以现金方式新增悦晟投资注册资本1153万元，交易结束后持有悦晟投资49%股权。深圳朝鸣主要从事新能源设备制造、太阳能技术服务等业务，本次增资双方将通过新能源项目投资开发、工程建设、生产运维等领域的深度合作，共同拓展新能源市场。
    公司通过定向增发募集资金总额约1.27亿元。2024年11月14日，公司发布2023年度向特定对象发行A股股票上市公告书。公司通过定向增发发行股票947.251万股，每股发行价格为13.46元/股，募集资金总额约1.27亿元，募集资金净额约1.21亿元。公司本次定向增发主要目的在于优化资本结构，降低财务风险，增强抗风险能力，2021-2024H1，公司短期借款余额分别为1.97亿元、1.95亿元、1.95亿元、1.95亿元，公司资产负债率（合并口径）分别为83.82%、88.39%、86.94%和89.52%，公司财务费用和债务负担较重。本次定向增发能够降低公司的资产负债率，优化资本结构，同时补充公司资金，缓解公司业务扩张带来的现金流压力，有利于公司增强抗风险能力和持续融资能力，助力公司主营业务的持续快速增长。
    风险提示：宏观经济环境变化风险；原材料价格波动风险；下游市场需求不及预期的风险。

公司动态研究报告：博创注入长芯盛“芯”力量，有望整合资源和优势

博创科技(300548)
    投资要点
    聚焦光通信主业，领航电信、数通市场发展
    公司持续推进电信与数通多元市场发展：公司的主营业务是光通信领域集成光电子器件的研发、生产和销售，主要产品面向电信和数据通信、消费及工业互联领域。
    在电信市场，公司长期生产和销售应用于电信领域的PLC光分路器、光纤接入网（PON）光收发模块、密集波分复用（DWDM）器件以及前传、中回传光收发模块以及ODN布线产品等。目前10G PON OLT光模块出货量处于国内领先，DWDM器件产品在国内主要通信设备商中占据市场份额前列，ODN布线产品借助于长飞光纤的营销网络，快速覆盖市场。
    在数据通信、消费及工业互联市场，公司已向多家国内外互联网客户批量供货25G至400G速率的中短距光模块、有源光缆（AOC）和高速铜缆（DAC、ACC、AEC），基于硅光子技术的400G-DR4硅光模块已实现量产出货，目前正在积极开发下一代数据中心用硅光模块。在AOC领域，2023年博创科技有源AOC系列型号持续扩充，推出了全功能TypeC AOC、MIPIAOC和光隔离器等产品，开发出了PCIe Gen4x4AOC原型产品以及超小尺寸的uLens（2.8x2x1）AOC芯片，2024年重磅推出400G/800G AOC系列产品。此外，公司子公司长芯盛自研的应用于有源光缆（AOC）的多通道光电收发芯片占据全球领先市场份额。2024年上半年，AOC产品助力数据通信、消费及工业互联市场业务实现增长，实现销售收入3.84亿元，比上年同期增长52.70%，占总销售收入的51.03%。
    2024前三季度公司实现营收12.33亿元，同比下降4.23%；归母净利润0.37亿元，同比减少73.37%。盈利能力来看，公司2024前三季度毛利率为24.05%，同比+4.88pct。
    进一步收购长芯盛股权，MPO增长空间大
    进一步收购长芯盛股权，整合技术及资源优势：长芯盛成立于2013年，由长飞光纤和台湾威盛合资成立，长芯盛公司整合了长飞在光纤光缆领域和威盛集团在芯片、模组研发领域的优势，致力于成为全球领先的有源光缆企业。2022年4月7日长飞光纤签署股权转让协议及表决权委托协议，支付约10.28亿元取得博创科技合计25.43%的股份表决权，成为其控股股东和实际控制人。2022年4月8日长飞光纤发布《关于收购博创科技控制权的公告》，并承诺自本承诺函签署之日起至本次股份转让过户登记手续完成之日起60个月内，将推进上市公司相关业务的整合，以解决业务重合可能对上市公司造成的不利影响。为解决长飞光纤旗下企业同业竞争问题、拓展主营业务产业链，2023年11月28日博创科技公告以现金收购长芯盛42.29%股份，长芯盛成为博创科技控股子公司。2024年12月27日博创科技公告拟使用现金1.97亿元用于收购长芯盛少数股东合计持有的长芯盛18.16%股份，公司对长芯盛的持股比例提升至60.45%。本次交易有利于进一步整合公司与长芯盛各自的资源和优势。
    公司子公司长芯盛主营多芯光纤连接器（MPO）业务，其旗下有MPO预端接主干光缆、MPO预端接跳线和MPO分支跳线等多款MPO产品。长芯盛拥有FIBBR和iCONEC两大子品牌，为降低机房PUE值和提升整体能耗利用率，iCONEC实现144芯、192芯、280芯和432芯等多种MPO高密度光配解决方案。目前，国内多数数据中心倾向于使用成本较低的400G解决方案，而超大型互联网公司因数据处理需求大，更倾向于采用更高速率或CPO方案，MPO产品市场潜力大。长芯盛2023年销售净利率为8.03%，2024年上半年销售净利率为17.54%。中联资产评估集团有限公司以2023年6月30日为评估基准日，预测长芯盛2024至2028年累计收入可达56.14亿元，年复合增长率达11.73%。
    瞄准高速线缆蓝海，引领AEC产品新潮
    根据LightCounting报告，预测未来五年内，高速线缆市场规模将增加一倍以上，到2028年将达到28亿美元。预计2024年至2028年AOC、DAC和AEC的销售额将分别以15%、25%和45%的复合年发展率增长，AEC在高速线缆市场占有率有望扩大。
    博创科技在AEC领域持续推出新品：博创科技在OCF2024推出高性能的800G AEC系列产品，依托优异的PCB SI设计及线缆制程工艺，搭配Marvell AlaskaA800G PAM4DSPRetimer，实现覆盖OSFP、QSFP-DD和QSFP112等多种封装形式，支持Straight和Breakout等多种拓扑结构形态以及不同封装之间的交叉互联，800G AEC系列产品最远传输距离达7米，较传统DAC极大丰富应用场景；在CIOE2024公司与上游核心芯片厂商联合展出了最新预研开发的1.6T OSFPAEC样品，搭载Marvell最新224G Per lane AEC Retimer芯片，该芯片在Line side IL>44dB情况下，BER优于1E-7。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为20.66、25.65、31.46亿元，EPS分别为0.56、0.73、0.92元，当前股价对应PE分别为77.9、60.3、47.8倍。2024年上半年，数据通信、消费及工业互联市场业务实现增长，实现销售收入3.84亿元，比上年同期增长52.70%。基于公司目前在数通市场快速发展情况，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    公司技术和资源整合不及预期；宏观经济波动导致市场需求不及预期；政策支持力度不及预期。

短期仍需等待和观察消费力的筑底回升

上海机场(600009)
    收入恢复至疫情前1.1倍，盈利仅达至三成
    2024年前三季度上海机场实现营业收入91.9亿元（人民币，下同），同比增长16%；实现归母净利润12亿元，同比增长142%。营收增长主要因1）公司的航空性业务收入受益於经营数据的持续修复而增加，2）但升幅因非航空性收入受免税扣点率下调影响而被部分抵消，3）去年一季度疫情过峰造成的低基数效应。与疫情前相比，公司的收入恢复到2019年同期的112%，归母净利润仍有较大差距，仅回到疫情前的30%。
    国际航线大幅反弹，推动经营数据持续修复
    前三季度，公司的航空客货运市场快速恢复，持续呈现强劲增长态势。
    受益於国际航线市场的快速修复，浦东机场的飞机起降架次/旅客吞吐量/货邮吞吐量，同比分别+27.1%/+48.8%/+11%，三者分别恢复至疫情前2019年同期的103%/99.6%/105%。其中，国内航线的恢复程度更高，分别达至2019年同期的117.7%/119.8%/101.7%，同比分别+9.4%/+22.5%/+25.6%；国际航线增速更快，其飞机起降架次/旅客吞吐量/货邮吞吐量同比分别+85.6%/+150%/+10.2%，恢复至2019年同期的88.6%/81.6%/106.7%。
    虹桥机场在去年高基数上保持快速增长，飞机起降架次/旅客吞吐量/货邮吞吐量同比分别+3.2%/+14.5%/+22.3%。
    前三季度，两机场合计旅客吞吐量9343万人次，国际航线旅客占比22.3%，於浦东机场和虹桥机场的占比分别为34.7%和6.5%。
    非航空性收入受免税收入大幅减少
    2024第三季度，公司的营业收入和归属母公司净利润分别录得31.27亿元/3.87亿元，同比+2.5%/+6.2%，分别恢复至疫情前2019年同期的113.6%/29.9%。第三季度，浦东机场和虹桥机场合计的飞机起降架次/旅客吞吐量/货邮吞吐量，同比分别+8.0%/+18.7%/+6.8%，远高於营业收入增幅，主要因非航空性业务收入受免税收入大幅下降拖累所致。2024年第三季度，公司相关免税合同收入仅录得2.67亿元，同比-49.62%，免税合同收入下滑主要系2023年底与中免的免税协议修订，新协议根据机场免税业务经营现状，对月保底销售提成计算方式、销售额提成比例进行了调整，原合同提成比例为42.5%，新协议各品类销售额提成比例下调至18%-36%。另外，第一季度和第二季度，免税收入分别为3.47亿元和3.01亿元，呈现逐季下滑趋势，主要受消费环境低迷影响。
    投资收益等增厚业绩
    第三季度，销售毛利率22.44%，同比+0.7ppts，主要因为营业成本整体相对稳定，仅同比增长1.55%，增速低於收入增速（+2.46%），也远低於业务量增速（+18.7%）；但毛利率较2019年同期的51.68%有较大差距，主要受免税扣点率下调、机场免税渠道受冲击、消费动力不强等因素影响。管理/财务费用率分别为4.62%/4.75%，同比分别+0.06/+0.41ppts，净利润率同比+0.43ppts至12.37%。第三季度公司录得投资收益2.1亿元，同比+28%，主要系部分控股参股公司经营效益同比增加。公司上半年投资收益亦同比大幅+65%至3.6亿元，主要是Uni-champion贡献投资收益0.97亿元（2023H1亏损839万元），以及油料公司贡献的投资收益增加了1.2亿元。10月30日，公司发布《关於房屋徵收补偿事项的公告》，公司将以货币形式接收合计金额为6.89亿元的房屋徵收补偿，履约时间取决於交房与手续办理时点。
    投资建议
    2024年冬春新航季中，浦东机场的国内客运航班量将持平，而国际、港澳台客运航班将继续增长，同比约+5.2%，并计划通航洲际客运航点35个，计划加密前往洛杉矶，伦敦，悉尼、墨尔本、布里斯班埃及开罗等地的航线。我们预计国际客流将继续增长，并通过带动航空性收入和非航空性收入的增长使得业绩再次稳步提升。从中长期看，坐拥长三角腹地经济优势，叠加未来浦东机场四期扩建项目扩容，公司有望从国际客流的增长中再获免税议价权，估值有望终迎修复。不过，短期仍需等待和观察消费力的筑底回升情况。
    我们预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 17.8/24.4/29.12 亿元，EPS 分别为0.72/0.98/1.17 元，每股 EBITDA 分别为 2.36/2.71/2.96 元。相应调整目标价至人民币 37.85 元（原为 64.5 元），分别对应 16/14/12.8 倍的 P/每股 EBITDA 倍数，维持“增持”评级。(现价截至 1 月 6 日)

24业绩预计扭亏为盈，持续布局多维异构封装

甬矽电子(688362)
    投资要点
    行业景气度回升/产品线持续丰富，预计24归母净利润扭亏为盈。2024年内，全球半导体行业呈现温和复苏态势，集成电路行业整体景气度有所回升，下游需求复苏带动公司产能利用率提升。得益于部分客户所处领域的景气度回升、新客户拓展顺利及部分新产品线的产能爬坡，公司营业收入规模快速增长，规模效应逐步显现，毛利率有所回升。（1）营收/业绩方面，根据公司业绩预告披露，2024年公司预计实现营收在35亿元至37亿元之间，同比增长在46.39%至54.76%之间；预计实现归母净利润0.55亿元至0.75亿元之间。2024Q4年公司预计实现营收在9.48亿元至11.48亿元之间，同比增长在24.74%至51.05%之间，环比增长在2.82%至24.51%之间；预计实现归母净利润0.13亿元至0.33亿元之间。在客户端，公司已成为国内众多SoC类客户的第一供应商，伴随客户一同成长，另外公司在台系客户方面不断推进，持续贡献营收；24Q3单季度毛利率环比下滑，主要是前期投入的设备在三季度转固，使得当期折旧增加，营收规模环比增幅低于转固速度，对毛利有一定影响。（2）产线建设方面，公司在晶圆级封装和汽车电子等领域的产品线持续丰富，二期重点打造的“Bumping+CP+FC+FT”的一站式交付能力已经形成，可以有效缩短客户从晶圆裸片到成品芯片的交付时间及更好的品质控制，持续贡献营收。（3）客户拓展方面，公司已形成以细分领域龙头设计公司为核心的客户群，公司作为国内众多SoC类客户的第一供应商，伴随客户一同成长，在深化原有客户群合作的基础上，积极拓展包括中国台湾地区、欧美客户和国内HPC、汽车电子领域的客户群体，目前已经取得一定进展。（4）稼动率方面，根据公司2024-11-20投资者调研纪要披露，公司WB、QFN、SiP等成熟产线的稼动率一直处于相对饱满的状态，二期新投的晶圆级封测产品线包括Bumping、WLP等处于产能爬坡阶段，第四季度稼动率将进一步提升。展望2025年，随着新产线的产能的释放和客户端的拓展，公司预计营收整体仍然会保持不错的增长态势，随着营收的增长，规模效应进一步体现。
    AI带动算力芯片需求激增，间接带动2.5D/3D封装，公司已完成初步布局。Chiplet方案是将大型系统级单芯片划分为多个功能相同或者不同的小晶粒，每颗晶粒都可以选择与其性能相适应的晶圆制程，再通过多维异构封装技术实现晶粒之间互联，在降低成本的同时获得更高的集成度。因此，多维异构封装技术是实现Chiplet的技术基石，其主要包括硅通孔技术（TSV）、扇出型封装（Fan-Out）、2.5D/3D封装等核心技术。在高算力芯片领域，采用多维异构封装技术的Chiplet方案具有显著优势：首先，Chiplet缩小了单颗晶粒的面积，提升了整体良率、降低成本，同时降低了高算力芯片对先进晶圆制程的依赖；其次，采用Chiplet方案的算力芯片升级时可只升级核心晶粒，非核心部分沿用上一代设计，大幅缩短芯片开发周期；最后，Chiplet可以采用同质扩展的方式，通过对计算核心“堆料”的方式，迅速突破芯片面积限制，达到更高算力。根据Yole统计数据，受益于人工智能和大模型应用对高算力芯片需求的爆发，2.5D/3D封装将成为先进封装增速最快的领域，其市场规模预计从2022年的94亿美元增长至2028年的225亿美元，复合年均增长率（CAGR）约为15.66%。
    投资建议：根据公司营运节奏，我们调整原有业绩。预计2024年至2026年营业收入分别为36.69/45.62/54.24亿元，增速分别为53.5%/24.3%/18.9%；归母净利润分别为0.64/2.02/3.27亿元，增速分别为168.4%/217.1%/61.4%。考虑到甬矽电子“Bumping+CP+FC+FT”的一站式交付能力形成，二期项目产能逐步释放/下游客户群及应用领域不断扩大，叠加包括中国台湾地区头部IC设计公司拓展取得重要突破，盈利能力有望改善。维持“增持”评级。
    风险提示：下游终端需求不及预期；行业与市场波动风险；国际贸易摩擦风险；新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险；主要原材料供应及价格变动风险等。

回购股份拟注销增强股东回报，产品储备释放值得期待

恺英网络(002517)
    公司拟变更回购股份用途并注销，进一步增强投资者回报
    公司公告，拟变更2023年8月30日公司董事会审议通过的《关于回购公司股份方案的议案》的回购股份用途，由原方案“用于后续员工持股计划、股权激励计划”变更为“用于注销并减少公司注册资本”，即对公司回购专用证券账户中的1607.44万股股份进行注销并相应减少公司注册资本。注销完成后，公司总股本将由21.53亿股减少为21.36亿股。测算回购股份注销后将增厚每股EPS约0.75%。
    2023年公司管理层换届后，重视投资者回报，通过现金分红、回购、控股股东及管理层增持等方式持续增强市场信心。1）2023年上半年、2023年下半年、2024年上半年均派发2.1亿元的半年度股息（每股0.1元）。2）2023年下半年，公司以自有资金约2亿元回购1607.44万股。3）2023年11月，公司董事长金锋通过股份转让方式增持公司股份约1.5亿元；2023年12月，董事长金锋通过集中竞价方式增持公司股份约2000万元；2024年3月，董事长金锋通过集中竞价方式增持公司股份1.1亿元。4）2024年7月公司发布公告，控股股东、实际控制人、董事长金锋以及全体高级管理人员承诺未来5年不减持公司股份，并将于2024年1月1日-2028年12月31日期间收到的公司税后分红所得用于持续每年增持公司股份。我们认为，本次回购股份用途变更为用于注销进一步反映了公司注重投资者回报的经营理念，推动投资价值提升。
    公司经营业绩稳健增长，2025年产品储备丰富，AI应用值得期待
    公司2024年前三季度营业收入同比增长30%，归母净利润同比增长18%，扣非归母净利润同比增长23%。《王者传奇2》《龙之谷世界》《代号：热血江湖》《代号：仙境传说RO》《代号：红月》《代号：千年》《开心小矿工》《生存大作战》《太上补天卷》《代号：黑猫警长》《代号：古龙》《代号：射雕英雄传》《代号：斗罗》《代号：背包》《代号：小兵》《代号：三国》《数码宝贝：源码》《盗墓笔记：启程》《古怪的小鸡》《代号：奥特曼》《代号：大富翁》《代号：拳皇》《代号：死神》《三国：天下归心》《蒸汽堡垒》《代号：霸王大陆》等一批游戏将在2025年陆续上线。关注1月13日公司的2025年度产品发布会。
    2024年11月，公司研发的恺英智能NPC文本生成算法通过审核，获批备案编号。2023年，公司自研的“形意”大模型已应用于实际研发场景中。目前已经在动画和场景制作上有了较大的突破，大幅提升了项目组的开发效率，发展成涵盖界面生成、地图生成、动画生成、代码生成和数值生成的完整工具链。此外，公司投资的终极幻境公发布了3D AI伴侣产品“EVE”的预告视频。
    投资建议：公司业绩保持较高增长，丰富的产品管线正逐步释放。根据公司产品储备释放节奏，我们调整公司2024-2026年预测归母净利润为17.3/20.5/23.9亿元（原2024/2025年预测为19.5/23.2亿元），对应同比增速分别为19%/18%/16%。截止2025/1/11，公司股价对应2024-2026年预测PE分别为16/14/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新产品上线存在不确定性；游戏AI应用推进存在不确定性。

与马里政府加强合作，锂资源步入收获期

赣锋锂业(002460)
    投资要点：
    深化与马里政府合作，促进Goulamina项目顺利投产
    2024年12月公司发布公告，同意全资子公司赣锋国际、LMSA与马里共和国签署《股权转让协议》，将LMSA35%的股权转让给马里政府。赣锋国际全资控股LMSA及其旗下的Goulamina锂辉石项目，是赣锋锂业在非洲布局的重要锂矿资源之一，Goulamina锂辉石项目矿石品位较高，生产成本有较强竞争力，即使加上运输成本，其综合成本仍然相比于目前的主流锂辉石矿石成本更有优势。本次协议签署有利于进一步巩固公司与马里政府的合作，对公司Goulamina锂辉石矿项目二期及其他项目的开发提供有力保障和积极作用。
    2025年1月公司发布公告，公司与马里政府、中国水利水电建设集团有限公司签署《三方协议-关于Safo50MWc太阳能光伏发电及25MWh储能电站一期建设工程融资》，公司承诺为马里政府建设Safo50MWc太阳能光伏发电及25MWh储能电站一期项目提供不超过5000万美元的项目建设融资。本次财务资助的还款来源包括项目运营收入、LMSA股份分红以及马里政府其他财政收入。本次Safo电站项目将优先使用公司及公司指定供应商生产的光伏板、逆变器和储能电池等设备，有利于公司业务拓展，同时将进一步深化公司与马里政府战略合作。
    各地项目陆续投产，锂资源步入收获期
    各地项目陆续投产，锂资源步入收获期：阿根廷Cauchari-Olaroz项目2023年约产出6000吨碳酸锂，2024年预计产出约20,000吨-25,000吨碳酸锂，该项目目前产能爬坡进展顺利，该项目的二期也在规划中。阿根廷Mariana项目于2024年底开始试车，2025年预计进行产能爬坡。该项目主要生产氯化锂。阿根廷PPG项目已完成一条中试线的建设。非洲Goulamina锂辉石矿一期项目2024年12月顺利投产。
    公司2024前三季度业绩承压，静待碳酸锂价格修复
    2024Q1-Q3公司实现营收139.25亿元，同比-45.78%，实现归母净利-6.40亿元，同比-110.66%，实现扣非净利-3.58亿元，同比-108.22%。单季度来看，公司Q3实现营收43.36亿元，同比-42.46%，实现归母净利1.20亿元，同比-24.85%。目前锂价仍在低位震荡，澳大利亚的几个矿山因锂矿价格触及成本压力位已逐步减产或者停产，预计未来碳酸锂价格下降空间有限，期待25年供求关系改善，价格修复迎来反转。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年收入CAGR为10%，营收分别为175、181、216亿元（前值24-25E分别为219、283亿元），归母净利润分别为-3.5、4.6、12.3亿元（前值24-25E分别为60.37、71.45亿元，与前值相差较大，主要因为①2024下半年锂价大幅下跌，影响公司收入和利润；②公司2024年前三季度费用率提升明显），对应PE分别为-191、145、54倍。我们认为，公司资源优势明显，未来锂价格修复有望优先受益，维持“买入”评级。
    风险提示
    锂价波动风险，全球新能源汽车销量不及预期，在建项目不及预期

零售风险缓释，至暗时刻已过

平安银行(000001)
    投资要点：
    核心管理层落定，组织架构调整到位
    新行长从业经验丰富，且与平安集团协同的能力强。公司现任行长冀光恒先生于2023年6月正式任职。在加入中国平安之前，冀光恒先生曾任沪农商行董事长、浦发银行副行长、工商银行北京分行副行长，具有丰富的银行业管理经验。2020年4月，冀光恒先生加入中国平安，之后曾任中国平安上海总部总经理、陆金所董事长、中国平安党委副书记等，因此也具有较强的集团资源调度能力。
    新行长上任后启动组织架构改革，旨在强化总行赋能、分行自主经营的主体责任，以提高对经营环境的适应能力。一是精简总行，部门数量由原先43个缩减至32个，提升总行服务能力。平安银行取消行业事业部制度，理顺条线和分行的关系，经营模式从条线为主，转向以分行为主。二是做强分行，支持分行壮大客群基础，提升综合化经营。在过去，分行行长不直接负责零售业务，改革后分行行长全面主管业务，允许分行在经营过程中发挥更多的主体作用。与此同时，将资源重点倾斜给重点区域的分行。平安银行根据不同的地区、不同等级进行差异化资源配置，将资源向重点分行倾斜。我们认为，在当前信贷需求疲弱、银行“内卷”加剧的背景下，增强总行的服务能力、提高分行的战斗能力，“让听得见炮声的人指挥战斗”有望更好地适应经营环境的变化。
    组织架构及人事调整基本完成，经营迈入正轨。平安银行的组织架构调整的优先级从高到低分别是总行重点部门、主力地区分行、中等地区分行、落后地区分行。从近一年的人事变动来看，平安银行的调整已经覆盖到欠发达地区，结合冀行长的公开发言，可以判断组织架构及干部调整基本已经接近尾声。
    零售业务结构调整，但战略主导地位不变
    零售信贷结构优化，对公业务阶段性补位。在经济下行时，居民部门的资产负债表有所恶化，因此平安银行过往较为下沉的零售业务蕴含着极大的风险，零售金融业务的营收以及净利润均明显承压。在此背景下，有必要调整零售业务结构，提高经营的稳健度。具体体现为，一方面等高风险业务到期后逐步清退，另一方面是边际上发力中低风险的资产投放。在零售业务调整的转型期，需要对公业务阶段性补位，来填补零售业务的缺口，避免贷款严重收缩，为零售转型争取更多的时间与空间。
    以零售为主导的核心战略延续。市场可能会担忧或者质疑平安银行的战略是否开始摇摆，向对公业务倾斜。我们认为，平安银行的战略仍然坚持以零售业务为主导，过往也已经积累了庞大的零售客群，具备坚实的基础和巨大的发展潜力。只是在新的零售增长点建立起来之前，还需要对公业务阶段性补位，缓解零售业务带来的缩表压力。
    零售结构调整带来阵痛，业绩增长阶段性承压
    规模：贷款规模有所收缩。截至2024年9月末，平安银行贷款余额较年初减少约242亿元，这主要受压降零售高风险贷款的影响。其中，零售贷款余额下滑1904亿元，分产品来看，信用卡、消费贷款、经营贷款的余额分别收缩610亿元、684亿元、699亿元。对公业务积极补位，贷款规模新增1661亿元，主要投向制造业、批零业及基建行业，但仍然未能完全补上零售压降的缺口。
    价格：净息差大幅下滑。2023年、2024年上半年，平安银行净息差同比降幅分别为37bp、59bp，明显大于上市股份行同期平均降幅（22bp、18bp）。资产端，零售贷款收益率明显下行。2023年以前，零售贷款利率区间为7%~8%，目前已经下滑至5%~6%区间。负债端，存款成本率也在加速改善，部分对冲了资产端收益率下行，但是整体净息差收窄的压力仍较大。
    业绩：阶段性承压。在量、价齐跌的背景下，业绩大幅下行。2024年前三季度，营收增速为-12.6%，在上市银行中垫底，归母净利润在拨备反哺下，勉力维持0.2%的正增长。
    风险：零售不良快速生成。平安银行不良生成率持续提升，并于2023年达到峰值。2024年前三季度，不良贷款生成率为1.69%，处于较高水平。具体来看，零售非房贷款贡献七成左右的不良。以典型产品信用卡为例，由于客群较为下沉，不良快速生成，进而推高不良率。截至2024年9月末，信用卡不良率为2.64%，保持高位。
    零售风险缓释，至暗时刻已过
    平安银行自2023年6月推进零售结构调整，至今已接近一年半，我们预计到2024年底高风险零售资产基本出清。展望2025年，零售不良生成的压力有所缓解，基本面受零售业务结构调整的压制也会边际减轻。
    生息资产增速有望回升。零售端，高风险资产的压降基本结束，中低风险贷款有望逐渐投放上量，而且未来随着零售需求的恢复，也会带来一定的增量空间。对公端，持续发力总分行战略客群，培育新的增长动能。综合来看，贷款增速有望回升。我们预计，2024-2026年，平安银行的生息资产增速分别为4.0%、5.0%、10.0%。
    净息差降幅回归至行业一般水平。随着资产结构调整逐渐进入尾声，以及负债端成本继续加速改善，2025年净息差降幅有望回归到股份行一般水平，对基本面的压制也有望减轻。我们预计2024-2026年净息差分别为1.92%、1.72%、1.57%。
    零售不良生成压力相较今年有所缓解。考虑到2024年高风险零售资产已经被大幅压降，资质较差的客群风险已经充分暴露。展望2025年，只要居民部门资产负债表没有出现显著的恶化，那么零售不良生成压力将有所缓解，进而减轻拨备计提压力，对业绩形成一定的提振作用。
    综上，我们预计公司2025年的业绩压力相较2024年有望减轻，2024-2026年营业收入增速分别为-11.9%、-4.7%、0.3%，归母净利润增速分别为0.0%、0.5%、4.5%。
    投资建议
    我们认为，当前平安银行悲观预期消化充分，基本面至暗时刻已过，明年在高风险零售资产出清的背景下，不良生成有望放缓，业绩边际改善。综合来看，攻守兼备，首次覆盖给予“买入”评级。
    悲观预期已反映充分。从估值来看，最新PB估值为0.53倍，在近5年、10年分别处于17%、9%分位数。从仓位来看，主动偏股型基金对平安银行的持仓接近于0%。从股息来看，最新动态股息率高达6.38%，在A股上市银行中最高。
    高风险零售资产基本出清，至暗时刻已过。2024年高风险零售资产大幅出清，已经消化了极大的压力，2025年业绩的压制有望解除。在零售信贷环境没出现明显恶化的前提下，明年不良生成有望持续放缓。
    具备正向期权价值。平安银行把握顺周期的能力较强。展望后续，如果房地产、消费等领域出现边际的正向变化，预计会对其形成较强的催化作用。但如果没有出现边际改善，平安银行仍然可以依靠不良的消化、业绩触底实现估值的修复。
    风险提示
    高风险零售资产出清进度不达预期；零售不良加速暴露；宏观经济复苏低于预期。

2024年度业绩预告点评：海外业务进展顺利带动业绩高增，利润率水平增长可观

伊之密(300415)
    投资要点
    2024全年业绩高增符合预期，海外业务进展顺利：
    公司预计2024年实现营业收入50.5亿元，同比增长23.30%；实现归母净利润5.85-6.46亿元，同比增长22.53%-35.45%，归母净利润的中值为6.15亿元，同比+29%；实现扣非净利润5.66-6.28亿元，同比增长24.33%-37.85%，扣非净利润中值为5.97亿元，同比+31%。2024Q4公司预计实现收入11.56亿元，同比增长19%；预计实现归母净利润1.04-1.66亿元，同比-7%~+48%，归母净利润中值为1.35亿元，同比+20%；预计实现扣非净利润0.98-1.60亿元，同比-12%~+44%，扣非净利润中值为1.29亿元，同比+16%。2024年公司内外销进展顺利，预计内销收入36.0亿元，同比+20%；外销收入14.5亿元，同比+33%。其中内销增长主要系3C、家电资本开支良好，带动注塑机需求提振，外销增长主要系公司海外渠道拓展顺利。
    2024年盈利能力提升可观，我们判断主要系产品综合毛利率提高：
    2024年公司营收和归母净利润预告中值对应的归母净利率为12.19%，同比+0.54pct；营收和扣非净利润预告中值对应的扣非净利率为11.83%，同比+0.40pct。2024年国内注塑机订单饱满公司议价能力提升毛利率水平，另外海外高毛利业务收入增速高于总收入增速，综合毛利率水平进一步提升。
    注塑机景气度高带动营收增长，一体化压铸未来可期：
    1）注塑机：24年以来行业景气度整体回暖，公司在此背景下加大销售力度拓展市场，整体竞争力进一步强化。同时公司不断开拓海外市场，销售团队与经销渠道不断完善。
    2）压铸机：伴随新能源汽车渗透率不断提高，一体化压铸的优势不断放大。公司在大型一体化压铸领域早有布局，23年9月公司向长安汽车交付了两台7000T，24年4月公司向一汽铸造交付了一台9000T大型压铸机，逐步实现从技术到收入的兑现。
    盈利预测与投资评级：
    我们维持公司2024-2026年归母净利润预测分别为6.25/7.73/9.43亿元，当前市值对应PE分别为15/12/10倍，考虑到公司海外渠道布局加速兑现业绩，维持公司“增持”评级。
    风险提示：制造业复苏不及预期、注塑机下游需求不及预期、公司海外渠道布局不及预期。

玻璃基板助力CPO

沃格光电(603773)
    事件
    1 月 7 日， SKC 在美国拉斯维加斯举行的世界最大的家电和 IT 展示会"CES 2025"上展示了被称为半导体产业"游戏改变者"的玻璃基板。 SKC 玻璃基板事业投资公司 Absolics 参与了以"AI 半导体的最尖端硬件和软件"为主题的发表,提出了通过玻璃基板技术进化的 AI 解决方案的发展方向。
    投资要点
    玻璃基板助力 CPO。 全球加快推动玻璃基线路板在半导体2.5D/3D 封装的应用， 将有助于半导体行业在前制程放缓的情况下，通过提升后段封装制程良率， 结合玻璃基独有的物理性能优势， 实现大算力芯片、 光模块等产品在 AI 存储、 AI 推理、 数据中心、 自动驾驶、 机器人等领域应用。 由于玻璃基 TGV 多层线路板涉及到材料、 工艺、 设备等全体系解决方案， 在产品过程中需要不断研发投入， 技术和工艺难度极高。 出于 AI/半导体终端产品应用需求， 全球各龙头企业对于 TGV 技术的开发和应用列上了重要日程。 公司在 15 年发展过程中储备了大量与玻璃薄化、 镀膜以及各种材料开发工艺， 并于2019年起与行业知名客户正式展开玻璃基线路板相关产品应用合作开发，至今持续了多年时间。 目前公司在材料、 工艺以及核心装备二次开发形成了自身核心技术能力， 并具备成熟工艺制程能力。 公司子公司湖北通格微公司玻璃基多层线路板产品已具备批量生产能力， 在半导体领域， 与多家半导体知名企业合作开发， 利用公司对玻璃基载板产品的性能理解， 结合自身技术能力， 参与到 IC 设计、 封装、 应用等全产业链； 在光通讯领域， 和行业著名企业合作开发， 加快 1.6T 以上光模块应用， 参与产业链关于 CPO 的研发和应用； 在射频领域， 与行业著名企业合作开发下一代 6G 射频天线； 在微流控领域， 与国际客户联合开发新一代玻璃载板， 已逐步进入批量发货阶段。 目前， 各个行业进度比预想中更加快速落地。
    玻璃基 Mini LED 业务持续突破。 目前针对消费电子产品的显示技术业内展现出多种形态， 总体可分为 LCD 显示、 OLED 显示、Mini/Micro LED RGB 直显。 随着消费者和各大品牌终端对显示效果的极致追求， 国际电信联盟在 2012 年推出了针对 4K/8K 时代的Rec.2020（又称 BT.2020） 标准色域。 据行业公开资讯， LCD 液晶屏现有产能为 3.69 亿平米， 占据显示市场最大体量， 采用 Mini LED 背光的 Local Dimming 技术通过动态控制背光区域的亮度， 能够实现更广色域和更精准的色彩显示， 被行业公认是 LCD 显示必然发展趋势和方向。 而采用玻璃基板作为 Mini LED 背光封装载板一直备受行业关注。 玻璃基线路板与其他基板材料相比， 由于产品结构和工艺制程能以更低成本实现更细线路， 同时由于其与芯片硅基几乎一致的热膨胀系数， 能提升下游芯片封装良率， 并且可以封装更小的发光芯片， 从而在高分区、 超薄显示产品领域能不断实现降本和节能降耗， 显示效果达到与OLED媲美， 并在亮度、 寿命、 护眼功能， 以及成本方面与OLED显示形成一定竞争优势。 玻璃基 Mini LED 背光技术在 1000 分区到2000 分区甚至更高分区数的推出， 有望使 LCD 显示进入 BT.2020 的4K/8K 时代， 形成千亿级市场应用空间。 公司利用其核心自主掌握的玻璃薄化和镀铜技术， 以及材料开发和设备升级能力， 具备玻璃基0ODMini LED 背光整机产品全制程解决方案， 并不断进行升级。 随着玻璃基 Mini LED 背光产业链和产品不断成熟， 目前全球 LCD 显示应用市场已开始往高分区方向发展， 为公司子公司江西德虹显示玻璃基线路板的产业化提供了良好机会。 目前公司独家开发的玻璃基 Mini LED背光产品方案在客端引起强烈兴趣， 2025 年将是玻璃基 Mini LED 背光在 LCD 显示应用的正式起步阶段， 公司将作为重要参与者紧紧抓住这一产业升级机会， 助力Mini LED背光新型未来显示产业快速发展。
    投资建议
    我们预计公司 2024/2025/2026 年分别实现收入 23/29/38 亿元，实 现 归 母 净 利 润 分 别 为 -0.05/0.8/1.9 亿 元 ， 当 前 股 价 对 应2025/2026 年 PE 分别为 68/28 倍， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。
    风险提示
    市场激烈竞争的风险， 产品价格波动的风险， 人才流失的风险，管理风险。