煤价下降带动业绩改善 长期因素决定投资价值

华能国际(600011)
    投资要点：
    事件：公司发布了2025年一季报。2025年一季度公司实现营业收入603.35亿元，同比下降7.70%；实现归属于母公司股东的净利润49.73亿元，同比增加8.19%。
    2025年一季度煤电机组量价齐跌，煤价下跌提供逆周期属性，煤电贡献主要利润增量。受新能源冲击、水电回暖以及东部沿海省份用电需求等多方面因素影响，2025年一季度公司实现境内煤电上网电量829.37亿千瓦时，同比减少10.11%；实现境内全口径上网电量1066.33亿千瓦时，同比减少5.66%。境内电厂平均上网结算电价为488.19元/兆瓦时，同比下降1.96%。但是受益于一季度煤价加速下跌，公司一季度煤电板块实现利润总额39.82亿元，较2024年同期的28.25亿元增长11.57亿元（或40.96%），系公司主要利润增量。
    新能源上网电量持续增长，回款状况稳定。公司2025年一季度风电和光伏分别实现上网电量109.12亿千瓦时（同比增长8.81%）和48.71亿千瓦时（同比增长51.2%），实现利润总额分别为22.52亿元（同比减少1.62亿元或6.70%）和5.64亿元（同比增长1.94亿元，或52.59%）。回款方面，公司2025年一季度应收账款及票据484.02亿元，与2024年底基本持平，延续了公司2024年以来的新能源回款能力改善趋势。2023年底应收账款及应收票据合计471.41亿元，2024年底为480.73亿元，增加不足10亿元。相比之下，2019年以来，除2022年可再生能源补贴回收较多外，公司每年应收款项增量均在几十亿元量级。
    从投资的角度看，短期内煤价快速下跌或带来阶段性机会，但是长期来看，煤电存量机组电价稳定性、光伏盈利能力快速下降背景下的资本开支效率更值得关注。2024年11月以来，我国煤价出现超预期下跌，今年5月以来秦皇岛5500大卡动力煤价格跌破650元/吨。在电力市场化不断加深背景下，煤电投资价值更多取决于煤炭和电力两个市场供需格局在时间和空间上差异，集中表现在电价长协一年一签，而煤价在更大程度上随行就市；以及电价受区域格局影响更大，而煤价受全国供需影响。落实到华能国际，考虑到公司在东部沿海的机组占比较高（同时电价市场化程度较高），我们认为与很多“煤电逆周期属性”的固有认知不同，从长时间维度来看（短期内仍有逆周期属性），公司反而可能表现出较强的顺周期属性。
    另一方面，由于当前受供需格局、电价机制以及光伏自身的出力特性影响，光伏新增机组盈利能力快速下降，在持续高强度资本开支的背景下，投资效率是影响小股东利益最核心的因素，当且仅当再投资IRR大于折现率时，再投资才能为小股东带来权益价值增厚。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为110、117、126亿元，当前股价对应PE分别为14/13/12倍(需扣除永续债利息约29亿），维持“增持”评级。
    风险提示：煤价大幅上行；电价政策出现不利调整，长三角用电需求波动。

半导体业务驱动业绩快速增长

鼎龙股份(300054)
    公司发布2024年年报，2024年实现营收33.38亿元，同比+25.14%；归母净利润5.21亿元，同比+134.54%；其中24Q4实现营收9.12亿元，同比+14.76%，环比+0.55%；归母净利润1.44亿元，同比+215.57%，环比-8.90%。公司发布2025年一季报，25Q1实现营收8.24亿元，同比+16.37%，环比-9.65%；归母净利润1.41亿元，同比+72.84%，环比-2.34%。公司拟向全体股东每10股派发1元（含税）的现金分红。看好公司半导体业务有序推进，上调至买入评级。
    支撑评级的要点
    公司业绩快速增长。2024年公司业绩同比增长，主要原因为半导体业务快速发展以及降本控费工作提升盈利能力和运营效率。2024年公司因实施股权激励计划，计提股份支付费用4,417万元，影响归母净利润3,919万元；高端晶圆光刻胶、半导体先进封装材料业务属于市场开拓及放量初期，尚未盈利，且新领域芯片开发持续投入等，一定程度上影响了2024年归母净利润水平。2024年公司毛利率为46.88%（同比+9.93pct），净利率为19.14%（同比+8.35pct），期间费用率为26.26%（同比-0.05pct），其中财务费用率为0.35%（同比+0.33pct），主要系借款利息支出增加及汇兑收益减少所致。25Q1公司毛利率为48.82%（同比+4.56pct，环比+0.80pct），净利率为20.44%（同比+4.31pct，环比+2.16pct）。
    CMP抛光垫国产供应龙头地位持续巩固。2024年公司CMP抛光垫实现收入7.16亿元（同比+71.51%），其中24Q4实现收入1.93亿元（同比+28.77%）；25Q1实现收入2.2亿元（同比+63.14%，环比+13.83%）。根据2024年年报，公司于2024年5月、9月分别首次实现抛光垫单月销量破2万片、3万片的历史新高，国内渗透率稳步提升。抛光硬垫方面，公司成熟制程客户稳定供应，制程占比及客户范围扩大，新增产品取得批量订单。公司铜制程抛光硬垫已在某主流外资逻辑厂商测试通过并获小批量订单。产能建设方面，公司武汉本部抛光硬垫产线产能至25Q1末已提升至4万片/月左右（约50万片/年）。抛光软垫方面，潜江工厂于2024年8月扭亏为盈；集成电路制程用软抛光垫稳定供应，产品良率持续提升；此外公司取得国内主流硅晶圆厂家订单。原材料方面，公司已全面实现CMP抛光硬垫核心原材料的自主制备，其中：预聚体持续稳定供应，缓冲垫在潜江稳定生产；微球已在客户端测试通过，在仙桃园区的产能建设至25Q1末已完成并开始试生产。
    抛光液、清洗液、显示材料持续放量。2024年公司CMP抛光液、清洗液实现收入2.15亿元（同比+178.89%），其中24Q4实现收入7,502万元（同比+159.61%）；25Q1实现收入5,519万元（同比+53.64%）。根据2024年年报，仙桃园区抛光液及配套超纯硅研磨粒子产线通过晶圆厂客户审核；多晶硅、氮化硅抛光液已有客户需求量提升、新客户验证通过；应用自产氧化铝研磨粒子的金属栅极抛光液稳定放量；搭载自主化氧化硅研磨粒子的铜及阻挡层抛光液推进验证；氧化铈研磨粒子完成工程化产线建设，搭载其生产的浅沟槽隔离抛光液已送样验证。清洗液方面，铜CMP后清洗液在国内多家客户增量销售，其他制程清洗液取得一定收入。2024年公司半导体显示材料实现收入4.02亿元（同比+131.12%），其中24Q4实现收入1.20亿元（同比+74.81%）；25Q1实现收入1.3亿元（同比+85.61%，环比+8.48%）。根据2024年年报，公司YPI、PSPI是国内部分主流面板厂客户的一供，TFE-INK市占率进一步提高。产能建设方面，仙桃园区年产1,000吨PSPI投产并批量供应，YPI年产800吨二期项目计划于2025年内完工试运行。新品方面，公司PFAS Free PSPI、BPDL已送样至国内主流面板厂客户G6代线验证，PI取向液开发及验证有序推进。
    封装材料及高端晶圆光刻胶业务进展顺利。根据2024年年报，2024年公司浸没式ArF及KrF晶圆光刻胶首获国内主流晶圆厂客户订单。产品开发方面，截至2024年，公司已布局20余款高端晶圆光刻胶，已有12款送样，其中7款进入加仑样阶段。产能建设方面，公司潜江一期年产30吨KrF/ArF高端晶圆光刻胶产线具备批量化生产及供货能力，二期年产300吨KrF/ArF高端晶圆光刻胶量产线进入设备安装阶段。供应链管理方面，公司开发出KrF、ArF光刻胶专用树脂及其高纯度单体、光致产酸剂等关键材料。2024年公司首获半导体封装PI、临时键合胶采购订单，合计收入544万元。半导体封装PI方面，公司已布局7款产品，全面覆盖非光敏PI、正性PSPI和负性PSPI，并已送样6款，其中1款于24H1取得首张批量订单；临时键合胶方面，公司完成在国内某主流集成电路制造客户端的量产导入，于24H2首获订单。根据公司2025年一季报，25Q1高端晶圆光刻胶、半导体先进封装材料业务合计收入629万元，已有订单产品不断放量，新品验证导入持续推进。
    估值
    公司半导体材料布局逐渐完善，上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为6.88/8.82/10.92亿元，每股收益分别为0.73/0.94/1.16元，对应PE分别为38.5/30.0/24.3倍。看好公司半导体业务有序推进，上调至买入评级。
    评级面临的主要风险
    行业需求迭代和竞争加剧风险；新产线利用率不及预期；业务持续扩张带来的经营风险。

定制化存储多领域布局，利基DRAM向好发展

兆易创新(603986)
    l投资要点
    以市占率为中心，整体产品出货量创出新高。2024年，公司收入同比增长27.7%至73.6亿元，归母净利润同比增长584%至11.03亿元。公司以市占率为核心的策略取得了显著成效，整体产品出货量创出新高，达到43.62亿颗，同比增长39.72%。主要产品上，NOR Flash继续在消费、网通、计算、汽车等领域实现较快增长，总出货容量创历史新高，2024年度公司Serial NOR Flash市占率稳居全球第二位。在DRAM产品上，营收及出货量实现了同比超过翻倍的增长幅度。MCU及模拟产品上，年销售量达到5.4亿颗，创历史新高，同比增长87.84%，相比2021年行业极度供不应求的高点出货量（约3.94亿颗）亦成长37%，继续保持国内通用32位MCU的市场领先地位。进入2025年，尽管国际局势波谲云诡，外部环境挑战重重，但得益于国家出台增量政策呵护信心，以及部分下游需求有所前置，公司业绩延续了较好的增长势头。一季度收入同比增长17.3%至19.09亿元，环比增长11.9%；归母净利润同比增长14.6%至2.35亿元，环比回落13.2%。公司毛利率为37.44%，同比小幅回落0.7ppt，主要源于利基型DRAM产品较去年同期竞争有所加剧。
    定制化存储在手机旗舰机、AIPC、汽车、机器人等多个端侧AI应用有序推进。公司将控股子公司北京青耘科技有限公司作为针对定制化存储解决方案等创新性业务的子公司进行孵化，在保证公司现有业务稳定发展的基础上，投资创新技术领域，可推动公司积极开拓包括定制化存储方案在内的新技术、新业务、新市场和新产品。公司有比较齐全的利基存储工艺平台，包括NOR Flash、SLC NAND Flash以及DRAM，在市场开拓的过程中有客户提出非标准接口存储器产品的需求，应此需求，公司开展定制化方案业务。定制化存储器产品不是标准接口，也不是通用产品，项目开发周期长，业绩释放的周期也较慢，因此设立青耘科技并组建专门的团队来服务客户。与标准接口的存储品产品相比，定制化存储产品的接口、容量等取决于客户对其具体应用的差异化需求。应用场景包括IoT、智能终端等，产品定义来自客户产品的规格要求，通常客户会综合带宽、功耗等指标进行选择和定义。定制化存储在端测AI领域有望赢得较多需求。目前，公司定制化存储业务在手机旗舰机、AIPC、汽车、机器人等多个端侧AI应用场景中有序推进，公司在手机旗舰机和AIPC领域的产品研发进度正常，预计未来一段时间可能会迎来积极进展。
    利基型DRAM有望受益于行业头部公司减产甚至退出，公司持续推进DDR48Gb以及LPDDR4产品客户导入。受到大厂抛售生命周期尾部利基型产品的影响，一季度利基型DRAM总体上处于竞争相对激烈的局面中，收入同比出现小幅下降。但3月以来，行业涌现出边际改善的迹象，特别是以DDR48Gb、LPDDR4等产品为代表的一些利基型产品，价格已经有所回升，这背后的主要原因是海外大厂更加坚定地向HBM、DDR5等主流产品迁移，进一步淡出利基型市场，同时由于上述利基型产品的下游客户此前并未充分计入大厂减产/退出的预期，库存水位较低，因此在供给收缩的背景下价格上扬。DDR44Gb及以下容量的利基型产品，Q1价格总体稳定、近期温和上涨；进入Q2，公司认为在市场消化完大厂的尾货后，在需求保持正常季节性的前提下，价格也有望进入回升的通道。一季度，扫地机、TV等消费下游需求较好，工业也在温和复苏。2025年，公司将持续推进DDR48Gb产品在TV等领域的客户导入，以及LPDDR4产品的客户导入，补齐利基型DRAM产品线，进一步覆盖网通、工业、TV、智能家居等领域的客户。在定制化存储业务方面，公司将继续推进产品研发及客户项目落地。
    工业机器人等终端对MCU需求持续增长，公司积极把握机器人等端侧AI发展带来的直接、间接受益机会。MCU应用广泛，特别是随着汽车电动化、智能化、网联化转型，从发动机到智能座驾等相关领域的MCU需求量剧增。此外，具备小型化、低功耗、高实时性的MCU在智能家居、智能穿戴等物联网设备中的需求持续增长。同时，随着工业控制设备复杂度的提升，诸如工业机器人等终端对MCU的需求将持续增长。MCU产品线是公司重要的战略方向之一，截至24年报告期末，公司已成功量产63大系列、超过700款MCU产品供市场选择。面向数字能源、充电桩、储能逆变、变频器、伺服电机及光通信等应用场景，推出GD32G5系列高性能MCU产品；面向伺服控制、变频驱动、工业PLC、工业通讯模块、人形机器人等应用场景，推出GD32H75E超高性能工业互联MCU产品；面向电机运动控制、数据采集、工业自动化、通讯模块及传感器等应用场景，推出GDSCN832系列从站控制器；面向能源电力、光伏储能、工业自动化、工业PLC、网络通讯设备及图形显示等应用场景，推出GD32F5系列高性能MCU；面向车身域控、远程通信终端、车灯控制、电池管理、车载充电机、底盘应用及直流变换器等应用场景，推出GD32A7系列车规MCU产品。在机器人领域，依托此前在伺服电机等领域积攒的工规技术优势，与多家优秀的机器人公司开展合作，公司此前已在MCU、flash等多个产品线积累了性能、工艺、解决方案等方面的优势。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入93/120/145亿元，实现归母净利润分别为15/20/25亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为54倍、40倍、32倍，维持“买入”评级。
    l风险提示
    宏观环境和行业波动风险，供应链风险，人才流失风险，汇兑损益风险。

压缩机发力数据中心，半导体真空泵加速发展

汉钟精机(002158)
    主要观点：
    公司发布2024年年报和2025年一季报
    2024年公司共实现营收36.74亿元（-4.62%），归母净利润8.63亿元（-0.28%），扣非后归母净利润8.21亿元（-2.24%），经营现金流净额1.12亿元（-85.50%），加权平均净资产收益率为21.80%。2025年一季度，公司实现营收6.06亿元（-19.09%），归母净利润1.18亿元（-19.58%），扣非后归母净利润1.11亿元（-18.71%）。
    压缩机业务稳健增长，泛半导体行业真空泵产品短期承压
    压缩机组业务为公司第一大主营业务，2024年实现营收20.30亿元，占比55.26%，较2023年同比增长4.31%。报告期内，公司坚持技术创新，及时掌握行业产品的技术变化及升级迭代，不断提升市场竞争优势。真空泵领域，2024年公司实现营收13.46亿元，同比下滑18.04%。一方面，当下光伏行业产能过剩使得公司光伏真空泵短期内承压较大；另一方面，虽然半导体真空泵市场国产替代率低，有较大成长空间，但半导体客户对设备要求严苛，产品验证周期较长。目前，公司已完成三大系列半导体专用干式真空泵，并已推向市场。与此同时，公司已与多家半导体设备企业展开合作，逐步推动半导体行业中关键设备及零部件的国产化进程，未来有望加速发展。
    加强研发创新抢占数据中心领域，积极拓展国际市场
    公司始终坚持以技术创新达到行业世界领先水平为战略目标，深入布局制冷、空压、真空产品在各细分领域的应用。2024年公司研发费用1.82亿元，推出多种创新性产品，增强市场竞争力。根据公司2024年年报，2025年公司会加大对磁悬浮离心产品、气悬浮离心产品的研发力度，抢占数据中心领域的应用。国际化方面，2024年公司境外收入合计7.06亿元，同比增长8.32%。报告期内，公司积极推进越南北宁工厂的投产进度，进一步促进公司产品在东南亚市场的销售，从而提升公司国际化服务水平。
    投资建议
    我们看好公司长期发展，但考虑到大环境影响，修改盈利预测为：2025-2027年营业收入预测34.84/35.68/37.74亿元（2025-2026年前值为39.77/44.25亿元；归母净利润预测为7.62/8.12/8.93亿元（2025-2026年前值为9.12/10.37亿元）；以当前总股本5.35亿股计算的摊薄EPS为1.42/1.52/1.67元（2025-2026年前值为1.71/1.94元）。当前股价对应的PE倍数为13/12/11倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）光伏行业后续扩产不及预期的风险。2）半导体行业客户拓展不及预期的风险。3）海外市场波动的风险。4）原材料大幅波动的风险。5）测算市场空间的误差风险。6）应收账款坏账风险。

业绩稳健，高精度传感器助力多元化发展

康斯特(300445)
    主要观点：
    公司发布2024年年报&2025年一季报，业绩持续表现稳健
    公司发布2024年年报业绩，实现营业收入5.75亿元，同比增长15.48%；实现归属于上市公司股东的净利润1.25亿元，同比增长23.07%；实现归母扣非净利润1.15亿元，同比增长18.48%。基本每股收益0.59元，同比增长22.92%。
    公司2025年一季度实现营收1.11亿元，同比增长3.57%；实现归母净利润2218.23万元，同比下降12.39%；实现归母扣非净利润2075.70万元，同比下降8.08%；基本每股收益0.10元，同比下降16.67%。公司直面全球经贸区域化的变局，贯彻“产品加速迭代+场景深耕”的高质量发展基调，长期看好公司发展。
    校准测试产品厚积薄发，数字化平台业务提供增长动力
    公司的校准测试业务正向着第三个十年发展，已能为全球工业用户提供完善的压力检测、温湿度检测、过程信号及电学检测仪器的专业解决方案，产品已广泛应用于电力、石化、计量、冶金等长流程工业，并正积极地向生物医药、新能源与半导体、装备制造、轨交民航等各类国民经济领域拓展。
    仪器工业软件SaaS化的成功基础必须先是行业专家，公司的数字化平台业务正处于第一个十年发展期，已能为用户提供检测一体化平台、基石LIMS及云测等智慧计量数字化解决方案，同时逐步将检测技术与工业物联网技术进一步融合。数字化平台将助力公司检测仪器产品及传感器垂直产业体系的场景渗透，为用户提供多层次、多样化服务。
    高精度传感器助力公司产品多元化发展，积极拥抱传感器行业国产替代机遇
    公司通过二十多年的技术与应用积累，在传感器的测评和补偿算法方面处于世界领先水平，公司硅压阻式技术路线的压力传感器已实现综合性能指标优于0.01%F.S的技术目标。公司的高精度传感器业务刚迈入第一个十年发展期，为满足工业用户宽量程、高精度的双维度需求，逐步拉通压力传感器、数字压力检测产品及压力变送器等终端仪表的产业结构链，提升高端传感器垂直化产品的供给能力。
    投资建议
    我们看好公司长期发展，调整盈利预测为：2025-2027年营业收入为6.65/7.70/8.92亿元（前值2025-2026年分别为7.30/8.94亿元）；2025-2027年预测归母净利润分别为1.58/1.87/2.21亿元（前值2025-2026年分别为1.65/2.15亿元）；2025-2027年对应的EPS为0.74/0.88/1.04元。公司当前股价对应的PE为23/20/16倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）技术研发突破不及预期；2）下游需求不及预期；3）核心技术人员

半导体量检测产品布局多维强化，25Q1业绩改善明显

精测电子(300567)
    主要观点：
    事件概况
    精测电子于2025年4月24日发布2024年年报及2025年一季报：2024年，公司实现营业收入为25.65亿元，同比上升5.59%；归母净利润为-0.98亿元，同比下降165.02%；毛利率为39.97%，同比下降8.98pct；归母净利率为-8.69%，同比减少12.37pct。
    2024年第四季度公司实现营业收入7.34亿元，同比下降16.97%；归母净利润为-1.80亿元，同比下降210.53%；毛利率为31.34%，同比下降24.30pct；净利率为-36.43%，同比下降52.48pct。
    2025年第一季度公司实现营业收入6.89亿元，同比下降64.92%；归母净利润为0.38亿元，同比上升336.06%；毛利率为41.75%，同比下降5.26pct；净利率为4.40%，同比上升13.97pct。
    研发引领创新，半导体领域产品布局多维度强化
    2024年公司在半导体板块实现销售收入7.68亿元，同比增长94.65%，毛利率45.75%，同比下降6.18pct。截至2025年4月24日，公司在手订单金额总计约28.44亿元，其中半导体领域约16.68亿元。公司在半导体领域进展迅速，收入增长，但整体新品研发投入较大，投资周期较长，在新业务领域仍处于高投入期。公司2024年研发投入73,061.77万元，同比增长10.78%，其中半导体研发投入35,797.66万元，同比增长32.76%。
    公司产品线不断拓宽，膜厚系列产品、OCD设备、电子束设备已取得国内先进制程重复性订单；硅片应力测量设备已取得国内多家头部客户重复批量性订单；明场缺陷检测设备已取得多台正式订单，其中先进制程明场设备已正式交付客户；并积极储备有图形暗场缺陷检测设备等产品，培育后道检测等领域。
    先进制程产品占公司整体营收和订单的比例不断增加。公司14nm先进制程工艺节点的明场缺陷检测设备报告期内已正式交付客户，其他部分主力产品已完成7nm先进制程的交付及验收，更加先进制程的产品正在验证中。
    从前道量测设备拓展至封装产业链。公司增资湖北星辰，深化与核心客户的战略合作与绑定；收购芯盛智能11.93%的股权，通过协同开发、产业落地等方式，打破芯片产品研发与测试装备研发的行业壁垒，进一步增强公司在半导体测试领域的优势。
    显示及新能源设备承压，产品及市场发力展现韧性
    2024年公司显示板块实现销售收入15.91亿元，同比下降8.98%，毛利率38.36%，同比下降9.02pct；截至2025年4月24日，公司显示领域在手订单约7.64亿元。受行业周期性及竞争等多方面影响，公司为了巩固市场地位下调了部分显示领域的产品价格，导致公司显示领域毛利率有一定幅度下降，净利润出现较大幅度下滑。2025年显示行业LCD超大/大尺寸、重大尺寸OLED等产业投资带领行业逐步走出周期底部，公司优化产品结构抓住产业机遇。公司在智能和精密光学仪器领域实现较大规模销售，并积极聚焦新型显示领域，进行AR/VR全制程检测解决方案布局，深入拓展国内外市场。
    2024年新能源领域实现销售收入1.67亿元，同比减少30.71%，毛利率30.81%%，同比下降4.54pct；截至2025年4月24日，新能源领域在手订单约4.12亿元。受行业周期、竞争加剧、验收周期延长等因素影响，，公司在新能源领域营业收入同比有所下滑，主要产品毛利率下降。公司进一步加强与核心战略客户中创新航在锂电设备领域的深度合作，共同研发迭代产品，并积极开拓与国内外知名电池厂商的合作关系，特别是海外核心客户的合作关系。
    投资建议
    考虑到行业周期影响及公司验收节奏，我们对前次预测水平进行调整，预测公司2025-2027年营业收入分别为30.39/35.54/43.69亿元（调整前2025-2026年为33.82/39.93亿元），归母净利润分别为1.94/3.08/5.21亿元（调整前2025-2026年为3.34/4.08亿元），以当前总股本2.80亿股计算的摊薄EPS为0.69/1.10/1.86元。公司当前股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为85/53/31倍，考虑到公司作为显示和半导体前道的检测设备领军企业，在半导体先进制程的量检测设备具备长期成长性，维持“增持”评级。
    风险提示
    1）客户集中的风险；2）半导体检测设备研发及推广不及预期的风险。

工控&电梯筑基、电车贡献弹性，机器人构建远期空间

汇川技术(300124)
    公司是国内少数实现“工控→新能源车→机器人”跨行业技术复用的机电一体化平台型企业，在行业具备持续超越周期的α，2007-2024年营收和归母净利润年化复合增速分别为38%和30%，超过工业自动化行业和可比公司增速。
    1）新能源车业务：市占率稳步提升，规模效应有望释放经营弹性。24年公司国内乘用车电控产品份额上升至10.7%，第三方供应商中排名第一；24年底公司境内外拥有超过80个定点项目预计将在25-26年实现SOP量产。24年公司新能源汽车实现营收160亿元，同比+70%，随着新产能投产，规模效应有望进一步释放经营弹性，预计25-27年公司新能源车业务营收CAGR超30%。
    2）机器人业务：工业机器人出货高增，人形机器人打开成长空间。凭借成本控制&渠道布局优势，工业机器人业务快速放量，24年实现营收11亿元，同比+37%，24年国内市占率提升至9%，位居行业第三，同时积极研发人形机器人核心零部件，未来有望构建新增长，预计25-27年公司工业机器人业务营收CAGR约30%。
    3）通用自动化业务：工控龙头地位稳固，发展路径清晰稳健。①行业：自动化行业经历两年下行周期，当前PPI/库存均处于底部，宏观政策持续加码，底部基本明确，25年行业有望迎来弱复苏。②公司：根据MIR数据，24年公司通用伺服/低压变频器/小型PLC工控三大核心产品市场份额分别达到28%/19%/14%，均排名内资第一。公司持续围绕“光机电液气”拓展产品线、25年推出国内首款工业自动化全集成软件平台iFA增强综合解决方案竞争力。4）轨交&电梯：成熟业务稳健增长，盈利压舱石支撑战略远征。公司轨道交通牵引系统市占率维持行业前五，电梯一体化控制器市占率领先，19年收购贝思特实现电梯电气大配套解决方案布局，预计25-27年公司电梯和轨交营收有望维持5%左右稳健增长。
    盈利预测、估值和评级
    预计25-27年公司实现归母净利润54.6/66.6/78.3亿元，同比增长27.5%/22.0%/17.6%，考虑到公司凭借“技术复用+战略卡位+组织变革”构建了持续穿越周期的竞争力，给予公司25年40倍PE估值，对应目标价81.10元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    制造业不景气、新能源汽车行业竞争加剧、技术研发不及预期等

业绩点评：冷冻调理类与线上销售实现高增

千味央厨(001215)
    投资要点：
    公司发布2024年年报以及2025年一季报：2024年，公司实现营收18.68亿元，同比增-1.71%；实现归母扣非净利润0.83亿元，同比增-32.57%，基本每股收益0.87元。2025年一季度，公司实现营收4.7亿元，同比增1.5%；实现归母扣非净利润0.21亿元，同比增-37.71%。
    2024年下半年销售录得负增长，经销模式下的销售额减少是主要拖累。此外，长江以北市场的销售额减少，也对整体构成拖累。2024年三、四季度公司的营收分别同比下降1.17%和11.93%，2025年一季度营收增长转正。2024年直营销售额8.09亿元，同比增4.34%；经销销售额10.51亿元，同比增-6.04%。公司直接运营维护的传统大客户基本盘仍然稳固，销售实现正增长；经销客户服务的中小餐饮、团餐、酒店餐等市场出现下滑，表明这部分市场的需求波动较大、竞争也更加激烈。此外，2024年公司的大客户数量仍有所增长：截至2024年年末，公司的大客户数量173家，较上年同期增加8.81%，大客户数量增长是维护基本盘的有力保障。除经销模式的拖累外，长江以北市场的销售额减少，对整体也形成拖累：2024年，长江以北市场的销售额5.21亿元，同比减少9.41%，销售权重由30.25%降至27.88%。
    2024年毛利率微降，直营利润空间进一步被压缩。2024年，公司录得综合毛利率23.38%，较2023年微降0.03%。其中，直营毛利率20.02%，同比下降0.99%；经销毛利率25.97%，同比上升0.91%。尽管直营销售额实现增长，但直营毛利率下降，意味着服务大客户的利润空间进一步被压缩。相对直营而言，经销模式的毛利率较高，但中小餐饮、团餐和酒店餐市场的进入门槛相对低，导致供应端竞争激烈。2025年一季度，公司的销售毛利率进一步下降，同比降1.03个百分点至24.42%。
    冷冻调理菜肴品类以及线上销售的收入和盈利均录得增长。2024年，冷冻调料菜肴实现销售额1.42亿元，同比增273.39%；该品类录得毛利率14.87%，同比提升1.78%。冷冻调料菜肴的销售占比在2024年达到7.6%，占比小但是增长快，未来有望成为增长的有生力量。2024年，线上销售额0.42亿元，同比增96.14%；线上销售实现毛利率39.04%，同比升高7.07%。线上销售的毛利率较高，销售额增长较快，对于线下销售的低毛利和低增长形成补充。
    公司着力培育经销市场，销售费率升高，经销商数量增加较快。2024年，公司的经销商数量较2023年增加26.74%，达到1953家。相对直营来说，经销模式要求较多的销售投入，因而随着经销规模扩大，公司的销售费率也在升高：2024年公司的销售费率同比增加0.72个百分点至5.4%；2025年一季度，公司的销售费率同比升高2.12个百分点至8.01%。
    投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为1.03元、1.13元和1.22元，参照5月16日收盘价26.93元，对应的市盈率分别为26.03倍、23.85倍和22.00倍，维持公司“谨慎增持”评级。
    风险提示：市场竞争激烈，供应端议价能力弱，盈利进一步下滑；餐饮市场景气度较低迷，需求不足，导致销售额下降。潜在的食品安全问题造成品牌价值受到损伤。

深化产品布局驱动增长，强研发重产投凝聚新动能

生益电子(688183)
    公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司利润实现大幅度扭亏，1Q25经营延续同比向好态势，维持“买入”评级。
    支撑评级的要点
    2024年生益电子营收增长，利润大幅度扭亏，1Q25经营延续同比向好态势。公司2024年全年实现收入46.87亿元，同比+43.19%，实现归母净利润3.32亿元，实现扣非归母净利润3.27亿元，同比皆大幅度扭亏。单季度来看，公司25Q1实现营收15.79亿元，同比+78.55%/环比+4.79%，实现归母净利润2.00亿元，同比+656.87%/环比+37.63%，实现扣非归母净利润1.98亿元，同比+715.72%/环比+32.45%。盈利能力方面，公司2024年毛利率22.73%，归母净利率7.08%，同比+7.85pcts，扣非归母净利率6.98%，同比+8.31pcts。单季度来看，公司2025Q1实现毛利率29.84%，环比+4.89pcts，归母净利率12.67%，同比+9.68pcts，扣非归母净利率12.53%，同比+9.79pcts。
    深化产品布局，促进经营业绩大幅增长。公司持续动态分析行业发展趋势，深化产品结构和产品区域布局。细化各细分领域市场策略，积极引入新客户、部署新项目，同时依托在高端PCB研发和生产方面的优势，成功实施了服务器等领域关键项目的导入与认证，并实现了多款产品的量产。公司以客户满意为中心，提高高端产品的生产和交付能力，提升市场竞争力。随着市场对算力需求的增加，公司2024年服务器产品订单占比提升至48.96%2024年，公司销售面积达到145.69万平方米，同比增长15.24%。
    加强研发投资，推进重大项目，为公司提质增效凝聚新动能。1）研发方面：2024年公司抓住市场机遇的同时，积极开拓发展高潜力领域，持续加强研发技术投入，在集团内成立24个研发技术攻关项目，聚焦网络、卫星通讯、通讯、消费电子、高端服务器、智能汽车电子、新能源等领域的相关技术研发，以保持公司技术领先的优势。以先进技术为驱动力助力在AI算力、交换机、低轨卫星等领域的市场开拓，大力推动相关高精尖项目的导入与认证，同时为公司持续发展储备技术能力。2）重大项目方面：2024年东城四期实现了产量和产值的稳步上升，并实现季度连续盈利，利润保持稳定增长。泰国新建生产基地项目，2024年经董事会审议将项目计划投资金额从1亿美元增加至1.7亿美元，预计于2026年试生产。此外，为抓住市场机遇，满足高端产品产能需求，2024年12月公司在现有厂房上启动实施了智能算力中心高多层高密互连电路板建设项目，项目计划分两阶段实施，第一阶段预计在2025年试生产，第二阶段预计在2027年试生产，目前公司全力推进项目建设进行中。估值
    考虑公司在有线通信、服务器、汽车、低轨卫星等领域不断深化产品布局，同时加强研发投资推进重大项目，为公司提质增效凝聚新动能，我们上调公司盈利预测，预计公司2025/2026/2027年分别实现收入69.98/90.73/116.11亿元，实现归母净利润分别为9.03/13.28/17.67亿元，对应2025-2027年PE分别为27.7/18.8/14.1倍。公司具备一定性价比，维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    宏观经济波动风险、AI需求不及预期、行业景气不及预期、研发水平不及预期、国际贸易摩擦加剧

公司事件点评报告：Q1业绩同比、环比均实现增长，持续推进增量项目达产达效

江山股份(600389)
    事件
    江山股份发布2025年一季报：2025Q1公司实现营业收入17.46亿元，同比+10.15%，环比+53.34%，实现归母净利润1.56亿元，同比+89.10%，环比+194.06%。
    投资要点
    Q1公司利润实现显著增长，主因部分产品量价齐升及成本下降
    2025年第一季度公司营业收入同比增长10.15%，主因公司部分农药产品和氯碱产品销量上升；公司归母净利润同比增长89.10%，主要原因为公司部分产品销量和销售价格上涨，同时部分产品成本下降导致毛利率提升。
    管理费用率下降，财务费用率小幅提升
    费用率方面，2025年第一季度公司销售、管理、财务、研发费用率分别为0.98%、5.80%、-0.03%、2.84%，同比分别变动-0.37、-1.29、+0.27、-0.31pct。研发方面，2024年公司研发共新增11个项目，合计在研17个项目，全年完成11个研发项目输出，其中6个项目结转至2025年持续研发，开发农药高端制剂产品17个，获批新增登记6个，扩作登记6个，目前已全部实现销售。
    力争增量项目尽快达产达效，推动战略转型与高质量发展
    公司为国内草甘膦主要生产企业之一，也是国内首批通过环保核查的4家草甘膦生产企业之一，目前拥有草甘膦原药产能7万吨/年，其中甘氨酸法产能3万吨/年，IDAN法产能4万吨/年，此外草甘膦另有在建产能5万吨/年，预计此部分产能建设于2025年底前完工；公司拥有（精）异丙甲草胺产能0.2万吨/年，另有在建产能1万吨/年，预计2025年底前完工。
    2025年公司将全力推进枝江、贵州等增量项目尽早达产达效，择机实施并购重组，进一步培育公司新的核心竞争力。实施减排节能、技术革新和精益管理，力争降本增效，推进公司战略转型与高质量发展。
    盈利预测
    公司持续推进增量项目达产达效，业绩有望迎来增长，预测公司2025-2027年归母净利润分别为4.42、6.69、9.01亿元，当前股价对应PE分别为17.6、11.6、8.6倍，首次覆盖公司，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；产品价格下跌风险；原材料价格上涨风险；新建项目不及预期等风险。

合成树脂销量稳步提升，AI驱动先进电子材料加速放量

圣泉集团(605589)
    事件描述
    公司发布2024年年报及2025年一季报。公司2024年实现收入100.20亿元，同比增长9.87%；实现归母净利润8.68亿元，同比增长9.94%。第四季度公司实现收入28.68亿元，同比增长18.15%，环比增长13.55%；实现归母净利润2.87亿元，同比降低6.65%，环比增长15.20%。2025年第一季度公司实现营收24.59亿元，同比增长15.14%，环比降低14.27%；归母净利润2.07亿元，同比增长50.46%，环比降低28.03%。
    事件点评
    合成树脂销量稳步增长，新品类产品持续扩展。2024年公司合成树脂类产品实现营收53.43亿元，同比增长4.33%，实现销量69.56万吨，同比增长
    8.85%。其中，酚醛树脂产品实现销量52.86万吨，同比8.35%；铸造用树脂产品实现销量17.41万吨，同比增长10.36%。2025年第一季度，公司合成树脂类产品延续稳步增长趋势，实现营收12.82亿元，同比增长10.33%，实现销量16.63万吨，同比增长10.23%。公司持续加大研发投入，开发扩展新品类产品，酚醛树脂产业方面，核电高温气冷堆燃料元件用核纯树脂、大飞机刹车片用浸渍树脂开发成功进入商业化应用，罐体用涂料酚醛、高性能特种酚醛等产品研发取得突破；铸造树脂方面，温芯盒无机粘结剂性能实现突破，在汽车铝缸盖、新能源车副车架的生产应用取得良好效果。
    AI算力驱动+高能量密度电池需求增加，先进电子材料及电池材料高速发展。2024年，先进电子材料方面，受益于AI服务器、高性能算力等新兴领域需求，公司加速高附加值产品量产，1000吨/年PPO树脂产线、100吨/年碳氢树脂产线于年内建成投产，产品性能达到5G/6G高频高速覆铜板要求，满足AI服务器芯片封装的低损耗需求，并进入头部企业供应链体系。电池材料方面，硅碳用多孔碳领域，公司凭借酚醛树脂基与生物基双技术路
    线优势，成功开发出孔结构均一、抗膨胀性能优异的材料，300吨/年产线建成投产并实现满产满销，1000吨/年产线于2025年2月建成并陆续投产。2025第一季度，受益于AI算力快速发展及电池领域高能量密度电池的需求增加，公司先进电子材料及电池材料业绩维持高增速，实现销售收入3.60亿元，同比增长31.30%，实现销量1.76万吨，同比增长11.08%。
    大庆基地平稳运行，实现减亏。2024年，公司生物质产业实现营业收入9.56亿元，同比11.74%；2025第一季度，生物质产业稳步发展，实现销量5.69万吨，同比增长36.55%，实现销售收入2.36亿元，同比增长14.10%。大庆生产基地“100万吨/年生物质精炼一体化（一期工程）项目”经过升级改造于2024年6月复产，2024年底已基本实现产销平衡，2025Q1项目持续平稳运行，产能利用率不断提升，顺利实现减亏。
    投资建议
    我们预测2025年至2027年，公司分别实现营收117.86/130.49/142.16亿元，同比增长17.6%/10.7%/8.9%；实现归母净利润11.81/14.49/16.81亿元，同比增长36.1%/22.7%/16.0%，对应EPS分别为1.40/1.71/1.99元，PE为19.3/15.7/13.6倍，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险；宏观经济波动风险；安全生产风险；项目建设、投产进度不及预期风险。

专注铝压铸高精度小件市场，收购德国帝柯开发欧洲市场

吉冈精密(836720)
    投资要点：
    专注锌铝合金精密压铸产品，2024年归母净利润yoy+33%。吉冈精密是一家从事锌铝合金精密压铸产品制造型生产企业，产品涵盖汽车零部件及电子电器配件等，公司产品主要应用于T公司、比亚迪、蔚来等新能源车型，以及应用于科沃斯清洁电器、牧田电动工具、富士康通讯设备等，主要客户包括万都、博泽、吉明美、三立车灯、牧田等国内外知名企业。公司高度重视技术研发，截至2024年年末，已拥有201项专利，其中11项发明专利，190项实用新型专利。2024年公司实现营收5.77亿元（yoy+25.97%）、归母净利润5675万元（yoy+32.63%）、扣非归母净利润5450万元（yoy+45.60%）；2025Q1实现营收1.55亿元（yoy+48.45%）、归母净利润1565万元（yoy+49.27%）、扣非归母净利润1576万元（yoy+76.03%）。
    供货给华为、吉利等产品进入量产，新能源汽车轻量化趋势催生铝合金零部件增量需求。公司的汽车零部件包括电子系统配件、滤清器系统零部件、转向器零部件、动力系统零部件等，应用领域包括车身主结构、车载主机系统、动力系统及制动系统等。2024年，随着公司新厂房及募投技改设备的投入、汽车零部件市场开拓及新品研发，汽车领域产品营收达到3.32亿元，同比增长32.06%，占营业收入总额的58%；其中新能源汽车零部件销售收入同比增加4,325万元，同比增长29.66%。根据EVTank和中汽协数据，2024年全球汽车销量同比增长2.10%至8,900万辆，全球新能源汽车销量达到1,823.60万辆，同比增长24.40%；中国市场方面，受益于国家及地方政策的助力以及降价潮的推动，国内汽车市场需求不断释放，叠加汽车出口延续较强势头，2024年我国汽车产销分别完成3,128.20万辆和3,143.60万辆，分别同比增长3.70%和4.50%。新能源汽车市场需求前景广阔，具有较大发展空间，故公司近年实施市场战略转型，抢抓行业发展机遇期。2024年，公司给某新能源汽车公司提供的转向电机产品已开始放量生产；无锡工厂应用于吉利汽车的端板进入量产，新开发的通用滤清器产品进入小批量生产阶段，应用于华为问界M9、红旗车型及北汽车型的转向壳体产品进入量产；武汉子公司生产的应用于比亚迪、蔚来、理想等车型的电池包加热器产品销量快速增长，应用于丰田车型车灯散热器进入量产，应用于长城、东风新能源车型转向器电机壳体销售实现较快增长，应用于东风、吉利车型的车载红外摄像头壳体产品进入量产阶段；子公司烟台吉冈供应富士康的产品进入量产。
    电动工具市场需求出现企稳回升趋势，2024年公司电动工具营收同比上升41.94%。公司电子电器零部件主要包括蒸汽加热器、电动工具零部件、电机及电子散热器零部件等产品，广泛应用于各类电动工具、家用清洁电器、通讯设备等；其中，蒸汽加热器为公司自主研发具有发明专利的核心产品，被广泛应用在科沃斯、宁波海歌等清洁电器知名厂商的蒸汽拖把产品，并将其最终供应给全球领先蒸汽拖把品牌商Shark。2024年，随着电动工具产品市场需求恢复，客户订单增加，电子电器类产品收入实现较快增长，该类产品营收为1.53亿元，同比增加41.94%，占总营收比例为26%；其中，电动工具用产品市场需求恢复销售增长，新增销售收入1475万元，同比增加35.15%。电动工具市场需求出现企稳回升趋势，家用场景下DIY的需求或将增加，新能源汽车制造、航空航天等领域对高端工具的需求也有望增加。根据公司公告，未来随着经济逐步回暖，预计2020-2027年全球电动工具市场将保持4.2%的年复合增长率，到2027年市场空间或将达到409亿美元左右。
    在墨西哥及泰国进行布局设点开拓国际市场，收购德国帝柯旨在开发欧洲市场。为应对日益复杂的国际贸易环境，确保公司的长足发展，公司已在墨西哥及泰国进行布局设点承接客户海外订单及开拓国际市场，2024年度也成功完成对帝柯精密、帝柯贸易、德国帝柯的股权收购，未来有望利用全资子公司德国帝柯的现有市场平台顺利开发欧洲市场。随着全球供应链布局调整，欧洲汽车零部件市场前景广阔；而帝柯公司经过多年发展已经初具市场规模，积累了丰富的欧洲客户群关系，建立了良好的市场口碑，拥有较强的盈利能力、资产质量和技术团队，公司收购其100%股权，或将大大缩短进入欧洲市场的时间周期。吉冈精密与帝柯公司均是以汽车零部件、电动工具为主要业务的专业性企业，在技术研发、机器生产加工等方面存在诸多共性，双方具有较强的资源整合基础。后续公司亦将继续寻求优质标的并购及加快泰国工厂建设以满足不断增长的海外需求。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.72/0.91/1.14亿元，对应EPS分别为0.38/0.48/0.60元/股，对应当前股价PE分别为55.4/43.6/34.9倍。我们选取文灿股份、旭升集团、广东鸿图作为可比公司。公司以T客户为核心客户，并积极拓展问界等新能源车企合作，重点发力高精度小件市场。此外，公司通过收购帝柯布局欧洲，墨西哥子公司逐步提升产能，配套北美需求。我们看好公司未来在新能源汽车以及电子电器领域的发展潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：实际控制人不当控制风险、原材料价格波动风险、宏观经济波动风险。

多维渠道赋能，打造第二曲线维生素水

李子园(605337)
    投资要点
    公司2024年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润14.15/14.15/2.24/2.07亿元，同比0.22%/0.22%/-5.55%/-5.24%。2024年，公司毛利率/归母净利率为39.08%/15.82%，分别同比3.24/-0.97pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为14.23%/6.07%/1.39%/-0.26%，分别同比2.32/1.38/0.02/1.48pct。24年公司毛利率提升主因部分原材料价格下降，销售费用率增加主因广告费和市场推广费用投入增加以及员工持股计划费用分摊增加，管理费用率增加主因折旧费用增加和员工持股计划分摊费用增加，财务费用率增加主因计入本科目的银行存款利息减少。
    公司2025年Q1实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润3.2/3.2/0.66/0.62亿元，同比-4.3%/-4.3%/16.17%/5.11%。2025年Q1公司毛利率/归母净利率为42.83%/20.68%，分别同比4.64/3.64pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为10.64%/6.63%/1.45%/-0.04%，分别同比-0.14/0.14/0.24/3.27pct。
    2025年公司将进一步扩充和完善电商团队，对组织人员架构和渠道架构进行深层次的优化，同时对线上产品结构进行细致入微的调整与优化，打造线上专属产品线，确保产品既多样化又具有个性化特色。针对传统的货架电商平台，如京东、天猫、拼多多等，公司将采取更加精细化的运营策略，构建完善的会员体系，增强用户粘性，有效提高复购率。同时，公司将对线上经销商给予重点扶持，提供线上资源支持及运营协助。公司旨在全面提升电商的线上营销实力和销售业绩，稳步推进线上品牌运营，实现销售与收入的连续跨越式增长。
    开展经销商赋能计划，保障经销商利益。主要内容包括：（1）差异化支持策略：李子园将继续强化大经销体系，根据不同地区、不同渠道的特点，给予更有效的费用和人员支持。针对区域和渠道开发不同产品，提高对渠道的渗透，扶持大经销商成长。（2）价格护城河计划：为保护全域渠道利益，严格区隔电商爆品与线下专供产品，建立窜货溯源系统。
    注重家文化与人才发展，实现企业与员工共同成长。并提出了三项举措：（1）员工培训提升，未来会开展一系列提升培训计划，助力员工成长；（2）为新生代员工提供包容和公平的竞争与晋升环境，让个人发展与公司发展保持一致；（3）鼓励招聘老员工子女，利于企业文化的延续。
    坚持做好中国甜牛奶第一品牌，全面打造第二曲线维生素水。当前软饮行业的发展呈现出四大趋势：口味清淡、健康有益、无糖干净、快乐悦己。在坚持做好中国甜牛奶第一品牌的基础上，公司顺应软饮行业发展趋势着手打造第二成长曲线维生素水。维生素水目前尚未有明确的行业规模数据，参考规模领先的产品来看，农夫山泉旗下的水溶C100收入规模预计20亿+，维他命水预计20亿左右，市面上尚未有其他规模较大的产品。与同类产品比较来看，李子园推出的VitaYoung活力维他命主要有两方面的产品优势：（1）配料表更加干净健康，VitaYoung是首个推出6零（0糖/0脂/0卡/0防腐剂/0香精/0添加色素)，配方成分数量通常少于10个的品牌，同类型产品都含有一定的糖分；（2）单瓶的维C含量达到200mg，同类型产品普遍在100mg。从定价来看，目前VitaYoung线上售价4.98元/瓶，一瓶500ml，在同类产品中处于中等价位。为了进一步推广维生素水，公司将在长短视频平台、头部综艺投放广告，同时与具有流量口碑且优秀的运动员进行深度合作。此外，公司未来还将推出全新国潮饮品品牌李贵妃，探寻中国传统文化药食同源，聚焦中式养生。
    盈利预测与投资建议：
    我们预计2025-2027年公司营业收入分别为15.19/16.44/17.64亿元，同比增长7.31%/8.25%/7.32%，归母净利润2.57/2.89/3.23亿元，同比增长14.65%/12.59%/11.82%，对应EPS为0.65/0.73/0.82元，对应当前股价PE为20/18/16倍。
    风险提示：
    经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。

收购闻泰产品集成业务，汽车和ODM业务高增长

立讯精密(002475)
    核心观点
    内生外延支撑公司2024业绩稳健增长。公司公布2024年业绩，实现营收2687.95亿(YoY+15.91%)，归母净利润133.66亿(YoY+22.03%)，毛利率10.41%(YoY-1.17pct)，净利率5.42(YoY+0.14pct)。毛利率下滑主要因个别智能可穿戴产品产能利用率不足、全球布局导致国内产能短期过剩及海外扩展前期空档等，目前已基本正常。1Q25营收617.88亿(YoY+17.90%)，归母净利润36.79亿(YoY+21.88%，QoQ+25.76%)，毛利率11.18%(YoY+0.43pct，QoQ+3.31pct)，净利率5.47%(YoY+0.56pct，QoQ+0.24pct)。收购闻泰科技部分产品集成业务，ODM业务快速增长。闻泰科技拟将公司旗下产品集成业务相关9家标的公司和资产转让给立讯精密。1月26日立讯通讯完成收购闻泰通讯持有的嘉兴永瑞、上海闻泰电子和上海闻泰信息100%股权首期款支付及ODM第一期标的公司的交割手续，其他标的将在后续逐步完成交割。闻泰在全球手机ODM业务中全球市占率超20%，下游客户包括三星、小米等，此次收购能快速提升公司ODM业务的规模与竞争力。
    与华工科技成立合资公司，布局3D打印。根据华工科技2025年5月15日公告，为进一步提升在3D增材SLM制造领域技术创新能力，拓展增材制造在3C消费、汽车电子、医疗等领域的应用场景，华工科技全资子公司华工激光拟与公司全资子公司立铠精密合资成立苏州立华科技有限公司，其中立铠精密以货币资金出资人民币6000万元，占注册资本的30%。合资公司将聚焦3D增材SLM制造技术在多个行业的深度应用，打造技术协同创新标杆。收购莱尼助力份额提升，汽车业务1Q25同比增长超50%，公司汽车业务覆盖四大类产品线：汽车线束、汽车连接器、智能控制、动力系统。客户已覆盖国内外多家头部车企。公司充分汲取在消费电子和通信及数据中心领域所积累的快速迭代能力、成本管控能力、全球化供应链优势及研发创新优势，迅速实现向汽车产业相关产品的跨界赋能。24年9月，公司启动对德国汽车线束厂商Leoni集团的收购行动。这不仅有助于公司提升自身运营效率与研发创新能力，更将进一步推动公司汽车业务规模与市场份额的快速增长。
    投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级。
    我们看好公司长期发展，由于年报披露，调整盈利预测，预计公司25-27年归母净利润为160/194/235亿元（25-26年前值为172/205亿元），同比增速20/22/21%，当前股价对应PE15/12/10x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：大客户终端销量不及预期；公司份额提升不及预期。

存储、MCU涨价预期强，龙头企业受益

兆易创新(603986)
    结论与建议：
    在1Q25全球存储产品价格下跌的背景下，公司营收、净利润均录得2位数的增长，表现良好。基于对存储、MCU行业景气从2Q25起持续回升的判断，我们认为公司业绩未来增速有望加快。
    兆易创新作为国内存储领域的龙头，长期有望持续受益于国内进口替代以及半导体需求的增长。伴随行业景气复苏，我们认为公司业绩弹性较大，目前股价对应2027年PE30倍，给与“买进”评级。
    2Q25存储价格有望回升，公司将持续受益：全球存储市场在4Q24及1Q25经历了价格下跌后，2Q起产品价格有望受AI需求的拉动、存储厂商产能控制而上涨。3月以来已经有多家国际大厂陆续宣布Dram、Nand的涨价公告，我们认为公司作为全球Nor Flash、利基型Dram的龙头厂商将持续显现业绩弹性。另外中国MCU产业在经历了数个季度的调整后，景气度自4Q24开始逐步回升，公司作为国内最大的32位MCU供应商，相关业务有望在2025年开始录得较快的成长。
    1Q25业绩同比明显增长：1Q25公司实现营收19.1亿元，YOY增长17.3%，QOQ增长11.9%;实现净利润2.3亿元，YOY增长14.5%，扣非后净利润2.2亿元，YOY增长21.8%。考虑到1Q25全球存储市场产品价格明显下跌，公司业绩表现可圈可点。
    盈利预测：综合判断，预计未来行业景气将逐季提升。预计2025-27年公司实现净利润15.8亿元、21.1亿元和27.1亿元，同比分别增长43%、增长34%和增长28%，EPS分别2.37元、3.17元和4.06元。目前股价对应2024-2026年PE分别52倍、39倍和30倍，公司作为国内存储、MCU领域的龙头企业，公司业绩弹性大，给予“买进”评级。
    风险提示：中美科技摩擦，影响公司产品需求

下游拓展与海外布局并举，业绩有望维持增势

美埃科技(688376)
    事件描述
    公司发布2024年年报及2025年第一季度报告。2024年，公司实现营业收入17.23亿元，同比+14.45%；实现归母净利润1.92亿元，同比+10.83%；扣非归母净利润1.78亿元，同比+17.48%。25Q1公司实现营业收入3.17亿元，同比+16.02%；归母净利润0.42亿元，同比+18.45%。
    事件点评
    以半导体为核心，积极拓展不同应用市场。公司为国内外的半导体制造大厂供应FFU、高效/超高效过滤器、化学过滤器等产品，在国内半导体洁净室领域居行业领先地位。同时，公司将空气洁净技术进一步延伸，为GMP
    生物制药、光伏、新能源等领域的国内外龙头企业提供优质的产品和服务。2024年，公司洁净室空气净化收入12.15亿元/yoy+8.16%，收入贡献70.50%，毛利率27.43%/yoy+3.73pct；其他行业收入5.08亿元/yoy+32.94%，收入贡献29.50%，毛利率34.86%/yoy-0.75pct。
    业绩稳健增长，降本增效推动毛利率提升。公司积极开拓市场并持续降本增效，带动毛利率水平同比提升，但受到费用端影响销售净利率小幅减少。2024年，公司毛利率/净利率分别为29.62%/11.16%，同比+2.37pct/-0.32pct。其中，管理费用0.86亿元/yoy+43.60%，管理费用率5.00%/yoy+1.02pct，主要系新厂房土地摊销、职工薪酬增加所致；信用减值损失0.30亿元/yoy+154.11%，主要是应收账款坏账增加所致。
    加快海外布局，外延式并购补足产业链。收购捷芯隆，捷芯隆是主要业务区域位于中国及东南亚的洁净室墙壁和天花板系统供应商，约有30%-50%的业务收入来自于马来西亚、菲律宾、新加坡等中国以外国家和地区，通过业务整合，公司将具备洁净室全方位解决方案的技术实力和集成能
    力，且有利于海外业务的发展。此外，公司通过对加拿大公司Circul-AireInc.的收购，加强了在上游滤料环节的研发及生产能力，也进一步拓展了在北美和欧盟地区的销售渠道。近年来，公司依托海外境外生产基地与海外销售，海外收入规模快速增长，2024年境外收入2.28亿元/yoy+33.38%，收入贡献提升至13.21%。
    具有“耗材”属性，积极拓展存量替换市场。公司过滤器产品具有“耗材属性”，替换周期与洁净要求相关。其中，初中效过滤器替换周期在1~6个月，高效过滤器替换周期在1~8年。公司不断拓展存量替换市场，在满足客户非新建工厂替换需求的同时，获持续性订单保障业绩发展。2024年公司替换耗材收入占总营收的比例超过30%。
    投资建议
    公司是半导体领域洁净装备（风机过滤单元）和耗材（过滤器）的国产龙头企业，看好公司技术在不同下游应用的拓展，以及海外布局带来的业绩释放。预计公司2025-2027年EPS分别为2.08/2.73/3.49，对应公司2025年5月16日收盘价34.65元，2025-2027年PE分别为16.6/12.7/9.9，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    技术升级迭代风险：如果公司未来不能持续跟踪行业技术和产品的发展趋势，并针对下游市场应用需求及时进行技术升级迭代，可能会导致公司技术和产品的竞争力下降，甚至被竞品替代，从而对公司未来业绩增长产生不利影响。

国补、AI助力终端业务回暖，电商业务成第二增长极

天音控股(000829)
    事件：近期公司发布年报及一季报，公司全年实现总营收840.38亿元，同比减少11.38%；利润总额1.33亿元，同比减少17.26%；实现归母净利润0.31亿元，同比减少62.72%。2025年一季度总营收224.02亿元，同比减少14.4%；利润总额-0.15亿元，同比减少152.13%；实现归母净利润-0.29亿元，同比减少279.03%。
    终端业务受渠道管控影响，国补及AI助力终端销售业务触底
    智能终端销售业务是公司的核心业务，借与苹果、三星、华为三大头部手机品牌长期合作，牢牢占据智能终端销售市场头部位置和领先的市场份额。形成以手机销售为主，3C数码、智能穿戴、智能家居等销售为辅，品类丰富的智能终端销售体系。公司是京东平台上苹果品牌最核心的供应商。2024年实现营业收入584.8亿元，占总收入的69.58%。比2023年的80.10%有所下降，主要原因是上游厂商对产品管控导致的收入下滑，毛利率2.57%相比于2023年上升0.12个百分点。
    2024年，WIKO品牌持续深耕手机行业，推出高性价比产品。另外WIKO完成HiMateBook商标注册申请，进军笔记本电脑业务，其围绕“智慧全场景”的战略布局或将进一步推动行业生态的开放与融合。
    随着AI模型的终端如AIPC、AIXR、AI手机等相继亮相。AI为用户带来搜索、跨越语言交流、高效办公和更好的拍照等体验，有望推动新的换机潮来临，智能手机行业有望迎来量价齐升的机遇。
    此外商务部等部门1月15日发布两份文件，对实施手机、平板、智能手表（手环）购新补贴，以及做好2025年家电以旧换新工作予以安排，明确具体补贴品类和标准。其中，买手机等数码产品每件最高补500元，买12类家电产品每件最高补2000元。国补将带来智能手机销量提升，助力终端业务触底回暖。
    良能电商业务快速发展，推出客服和人事AI智能体
    能良电商积极布局淘天、拼多多、京东、抖音、快手等头部平台，旗下店铺达446家，较去年增长80%，其中超5000万销售额的店铺有95家，同比增长102%。2024年实现营业收入246.6亿元，占总收入的29.34%，同比增长35.09%，零售电商业务实现快速发展。
    推出能良AI智能体，广泛应用于平台客服与运营分析等场景，提供24小时不间断的智能客户服务。深度挖掘业务数据，为运营团队提供精准的分析报告与决策建议。同时，构建人事智能体“Able”，能够实时回答公司人事相关的一切问题。
    彩票业务稳步增长，以“易修哥”为支点实现公司“一网一平台”战略和“1+N”产业布局
    全资子公司穗彩科技主营彩票业务，在体彩和福彩占据较高市场份额。客户资源丰富，且向海外市场布局乐透及数字彩票、即开型彩票、视频彩票、体育彩票的合作与商业机会。在销售渠道方面，商综商圈渠道的拓展持续推进，成为彩票销售增长的重要动力。
    公司自建品牌“易修哥”深耕手机维修业务，以维修为中心向消费者提供维修、配件销售、新机销售、手机回收、二手机销售等一站式生态服务，通过“直营连锁+品牌加盟”模式，打造服销一体、线上线下融合的新零售门店。
    公司定增18.47亿用于智能终端销售业务的营销网络建设、数字化平台建设以及彩票业务的持续研发，亦将用于积极拓展彩票、手机维修等市场空间较大或毛利率较高的业务，有助于积极实现公司的“一网一平台”战略及“1+N”产业布局。
    投资建议
    公司是国内手机零售最大分销商，受益于AI换机潮及国补催化，智能终端业务有望触底反弹。旗下电商业务快速成长，已经成为公司重要增长极。我们预计公司未来3年25~27年的收入分别为921.6亿、996.6亿、1084.7亿元，归母净利润分别为1.11亿、1.19亿、1.63亿元，对应的PE为93/87/63。
    此外公司在博彩业务及线上阅读业务均有布局，字节参股公司旗下的塔读文学，为与字节在短剧合作提供基础。WIKO自主品牌快速成长，我们看好公司主业反弹，维持公司“增持”评级。
    风险提示：AI带来的换机率低于预期；全国零售额总体下滑风险；上游继续管控智能终端的出货量风险。

光伏周期导致业绩承压，半导体业务稳步提升

英杰电气(300820)
    事件描述
    公司发布2024年年报及2025年第一季度报告。2024年，公司实现营业收入17.8亿元，同比+0.59%；实现归母净利润3.23亿元，同比-25.19%；扣非归母净利润3.07亿元，同比-27.87%。25Q1公司实现营业收入3.25亿元，同比-13.30%；归母净利润0.50亿元，同比-36.84%。
    事件点评
    利润承压，主要系研发和资产减值增加等所致。2024年，收入端小幅增长0.59%，毛利率38.50%/yoy+1.27pct，销售净利率18.84%/yoy-5.53pct。其中，研发费用1.37亿元/yoy+40.18%，研发费用率7.67%/yoy+2.16pct；资产
    减值损失0.59亿元/同比增加0.53亿元，占收入比重3.31%/yoy+2.97pct；此外，受软件增值税即征即退的影响，其他收益0.47亿元/yoy-40.41%，占收入比重2.61%/yoy-1.80pct。25Q1，公司毛利率/净利率分别为37.78%/15.81%，同比仍然承压。
    国内光伏行业下行，公司加强海外拓展及应收款管理。2024年，公司光伏业务收入8.74亿元/yoy-10.27%，收入贡献49.08%，毛利率28.53%/yoy-2.36pct。国内光伏新增订单大幅度下降，客户验收延缓、付款延迟，公司多措并举克服行业下行压力，一方面，公司加大力度开拓海外光伏市场，成功在海外市场取得订单突破，一定程度上弥补了国内市场订单的缺口；另一方面，公司强化项目验收和应收账款管理，努力加快项目验收和款项回收速度。
    积极布局半导体行业，加大半导体设备电源领域的研发投入。2024年，公司半导体及电子材料相关收入3.51亿元/yoy+6.41%，收入贡献19.69%，毛利率53.98%/yoy+11.14pct。公司半导体先进制程设备配套电源量产型号进
    一步增加，半导体业务板块的研发推进和订单量产均处于稳步提升状态，覆盖核心客户设备型号不断增长，相关客户数量明显增多。
    投资建议
    公司持续加大研发投入，已成功构建起涵盖从小功率到超大功率、从低电压至超高压等不同功率等级的工业电源及特种电源技术共享平台，此平台可实现跨行业技术迁移与复用，在半导体、光伏、钢铁冶金等多领域有较为深厚的积累。
    预计公司2025-2027年EPS分别为1.87/2.26/2.71，对应公司2025年5月16日收盘价44.67元，2025-2027年PE分别为23.8/19.8/16.5，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    行业波动风险：公司产品处于光伏、半导体材料等行业上游，受下游终端产业需求与行业政策影响显著。一旦特定行业的产业政策出现重大调整，或市场需求未达预期，短期内将面临行业波动风险。

运营过渡期业绩有所下降，静待资产置换打造A股第三家核电运营商

电投产融(000958)
    核心观点
    投资收益减少导致业绩同比下降。2024年，公司实现营业收入57.45亿元，同比减少5.47%，公司实现归母净利润10.44亿元，同比减少17.82%，主要系交易性金融资产和债券投资等取得的投资收益减少所致，2024年投资收益为4.05亿元，同比减少57.80%。2025年一季度，公司实现营业收入14.94亿元，同比减少3.54%；实现归母净利润2.64亿元，同比减少20.12%，主要系管理费用有所增加，投资收益同比减少所致。
    资产置换方案确定，已获国资委批复。公司拟置入国家核电及中国人寿合计持有的电投核能100%股权，对价571.23亿元，对应2.06倍PB，同时置出下属资本控股100%股权对价151.08亿元，对应1.47倍PB；同时发行股份购买差额部分。拟发行119.02亿股，占发行股份购买资产后总股本的68.86%，发行价格3.53元/股。公司拟定增配套募资不超过50亿元用于海阳核电3/4号机组，定价基准日为定增发行期首日。本次资产重组及配套融资方案已获国务院国资委原则同意并出具批复文件。
    拟打造A股第三大核电运营商。不考虑配套募资的情况下，资产置换后公司控股股东变更为国家核电，持股比例43.8%，实控人仍为国家电投集团，合计持股比例59.70%（+8.66pct）；中国人寿持股比例25.05%。电投核能控股装机容量921万千瓦（含合营），权益装机745万千瓦，按照公司5月13日收盘价测算，发行完成后公司市值达到1235.9亿元，对应重组完成后公司2023年业绩约为31.5倍PE。交易完成后，公司将成为继中国核电、中国广核之后A股第三大核电运营商，我国仅有的4张核电运营牌照仅剩华能集团所属核电资产暂未上市。
    海阳核电三期获核准，集团体内仍有未注入核电资产。4月27日，经国务院常务会议审议，山东海阳核电项目5/6号机组核准，拟建设两台CAP1000压水堆机组，电投核能控股/参股在建及核准待建核电机组达到4/6台。国家电投集团控股但尚未注入电投核能的在运和在建机组共6台，合计装机规模807万千瓦。
    风险提示：电价下调，用电量增速不及预期，政策不及预期，资产置换失败。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。暂不考虑资产置换，受电价下行等因素影响，预计2025-2027年归母净利润11.5/12.5/12.8亿元（2025-2026年原为14.2/14.6亿元，新增2027年预测），同比增速10%/9%/2%，对应当前股价PE为34/31/30X，维持“优于大市”评级。

2024年报及2025年一季报点评：传统业务稳健发展，低空业务未来可期

万丰奥威(002085)
    报告要点：
    营收增长稳健，费用管控得当
    2024年公司实现营收162.64亿元，同比+0.35%；归母净利6.53亿元，同比-10.14%；销售毛利率16.53%，同比-3.8pct；净利率5.17%，同比-1.21pct。公司费用控制得当，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.18%/4.37%/2.84%/0.53%，分别同比下降0.19/0.43/0.22/1.01pct。25Q1公司实现营收35.67亿元，同比+0.75%；归母净利2.75亿元，同比+21.29%；毛利率18.34%，同比-1.48pct；净利率10.54%，同比+2.30pct。
    轻量化业务稳步增长，通航制造业务快速发展
    公司深耕轻量化金属部件，构建了以美系、欧系、日系、韩系、国内知名主机厂以及主流新能源客户为核心的全球客户布局，2024年公司汽车金属部件轻量化业务实现营收134.50亿元，同比+0.09%，经营情况整体平稳。2024年，公司通航飞机创新制造业务实现营收28.14亿元，同比+1.62%，全年持续以飞机创新制造为核心，不断强化“研发-授权/技术转让-整机制造和销售-售后服务”经营模式。通航飞机订单充足，MPP特种用途高附加值机型订单取得突破，销售业务持续优化，高附加值机型生产工艺持续改进，开发新供应链配套以为克服飞机产能和交付，同时持续推进eVTOL、eDA40、DART系列新机型研发工作。
    收购Volocopter核心资产，eVTOL业务静待花开
    2025年3月11日，公司公告称已收购全球eVTOL领域的先驱企业Volocopter核心资产，实现了城市内空中交通和城际空中交通解决方案的产品布局，现阶段公司努力推进部分eVTOL机型适航取证，并力争满足欧洲航空安全局（EASA）制定的最严格的航空标准。艾瑞咨询预计，2028年前后，低空经济将商业化推广阶段，公司自2020年就积极发展通航制造业务，并大力推进eTOVL的相关研发，未来有望成为商业化阶段的主导力量。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年营收分别为178.12/193.32/205.62亿元，归母净利润分别为10.00/11.65/13.01亿元，对应EPS为0.47/0.55/0.61元/股，对应PE估值分别为35/30/27倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济及行业波动风险、国际贸易壁垒风险、原材料及能源价格波动风险、汇率波动风险、国内通航空域开放程度不及预期风险。

2024年业绩符合预期，保持成本领先地位

通威股份(600438)
    主要观点：
    2024年实现归母净利润-70亿元，2025Q1实现归母净利润-26亿元2024年公司实现收入919.94亿元，同比下降34%；归母净利-70.39亿元；其中，2024Q4实现收入237.22亿元，同比下降14%，环比下降3%；归母净利-30.66亿元。2025Q1实现收入159.33亿元；归母净利-25.93亿元，同比下降230%，环比增长15%。
    2024年光伏行业阶段性供需失衡，带来公司光伏产品“量增价减”在持续多年高速增长的需求拉动下，目前我国光伏行业各环节名义产能均超1000GW。根据InfoLinkConsulting数据，2024年多晶硅、硅片、电池、组件价格跌幅分别达39%、50%、40%和29%，各环节均陷入持续亏损状态，行业短期面临较大的经营压力。2024年公司形成高纯晶硅年产能超90万吨，太阳能电池年产能超150GW，组件年产能超90GW。（1）硅料方面，2024年销量46.76万吨，同比增长20.76%，全年产销量约占全国30%，市占率位居全球第一。
    （2）电池片方面，2024年销量87.68GW（含自用），同比增长8.70%，2024年电池全球市占率约14%。
    （3）组件方面，2024年销量45.71GW，同比增长46.93%。
    公司持续降本增效，保持行业成本领先优势
    （1）硅料方面，公司硅料的综合电耗、硅耗最新已分别降至46度、1.04Kg以内；目前公司内蒙基地生产现金成本已降至2.7万元/吨（不含税）以内。目前，达茂旗一期和广元一期合计超30万吨绿色基材项目已顺利投产，助力公司打造更具竞争力的产业链结构。
    （2）电池片及组件方面，公司持续围绕TNC技术展开提效降本工作，有望在2025年推动TNC组件量产主流功率档位继续提升25W以上。公司1GW-HJT中试线于2024年6月顺利下线，最高组件功率已达790.8W，并已明确铜互连2.0技术路线。公司钙钛矿叠层电池效率已达34.17%。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年实现收入666/738/797亿元，同比-27.6%/+10.2%/+8.6%，预计实现归母净利润-34.7/-3.5/21.4亿元（此前对2025/2026年归母净利润的预测值为43/83亿元，此次盈利预测下调主要系新能源上网电价市场化政策对2025年光伏需求或产生负面冲击，全年光伏产业链价格或承压，进而影响公司盈利水平），同比
    50.7%/89.8%/708.3%，对应当下-/-/36倍市盈率，下调至“增持”评级。
    风险提示
    全球光伏装机不及预期的风险。硅料价格修复不及预期的风险。减值超预期的风险。

2024年业绩稳健增长，民机、低空及国际市场前景广阔

航材股份(688563)
    事件
    3月31日，航材股份发布2024年年报。2024年，公司实现营收29.32亿元，同比增长5%，实现归母净利润5.81亿元，同比增长1%4月30日，航材股份发布2025年一季报。2025Q1，公司实现营收6.53亿元，同比减少4%，实现归母净利润1.35亿元，同比减少9%。
    点评
    1、2024年，公司对主要客户销售收入实现较快增长。2024年，公司对航空工业系统内客户销售收入11.55亿元，同比增长9%，对中国航发系统内客户销售收入9.76亿元，同比增长16%，对航天科工系统内客户销售收入0.99亿元，同比增长29%。公司实现营收29.32亿元，同比增长5%，实现归母净利润5.81亿元，同比增长1%，业绩增长稳健。分产品看，基础材料收入12.19亿元，同比减少8%；航空成品件收入13.51亿元，同比增长9%；非航空成品件收入1.80亿元，同比增长45%；加工服务收入1.59亿元，同比增长97%。
    2、毛利率有所下降，费用控制良好。2024年，公司销售毛利率29.64%，同比下降1.91pcts，主要由于产品结构变化。2025Q1，公司销售毛利率29.51%。费用率方面，2024年，公司四费费率9.26%，同比提高0.34pcts，主要由于研发费用率同比提高0.98pcts为8.26%公司销售、管理、财务费用率分别为0.55%、2.69%、-2.23%，分别同比+0.02pcts、-0.24pcts、-0.44pcts。
    3、加大国际市场开拓，紧抓民机、低空经济等领域市场机遇。2024年，公司加大国际市场开拓，与国外某客户签订了长期框架合同，合同期限自2025年至2030年，预计累计合同金额折合人民币约21亿元。公司紧抓民机市场机遇，积极主动对接下游各单位，提前启动各研制任务，多款产品通过适航认证；聚焦低空经济领域，与沃飞开展合作，拓展低空飞行器透明件市场。
    4、2025年经营目标稳健增长。根据公司2025年度财务预算，2025年，公司预计营业收入29.90-32.20亿元，同比增长2%-10%；预计净利润5.90-6.40亿元，同比增长2%-10%。
    5、我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为6.38、7.398.67亿元，对应当前股价PE分别为38、33、28倍，维持“买入”评级。
    风险提示

业绩快速增长，数码印花加速渗透

宏华数科(688789)
    l事件描述
    公司发布2024年年度报告与2025年一季报，2024年实现营收17.90亿元，同增42.30%；实现归母净利润4.14亿元，同增27.40%；实现扣非归母净利润3.92亿元，同增25.55%。2025Q1公司实现营收4.78亿元，同增29.79%；实现归母净利润1.08亿元，同增25.20%；实现扣非归母净利润1.02亿元，同增20.67%。
    l事件点评
    数码喷印设备增速达47.84%，数码印花正加速渗透。分产品来看，数码喷印设备、墨水、自动化缝纫设备、数字印刷设备、其他分别实现收入9.05、5.18、1.45、1.36、0.69亿元，同比增速分别为47.84%、26.15%、37.67%、114.66%、15.16%。
    毛利率有所下降，费用率有所上行。2024年公司实现毛利率44.95%，同比减少1.59pct，其中数码喷印设备毛利率同减2.22pct至43.07%、墨水毛利率同减3.46pct至50.41%。费用率方面，2024年公司期间费用率同增2.05pct至18.04%，其中销售费用率同减0.94pct至7.3%；管理费用率同增0.31pct至5.27%；财务费用率同增3.07pct至-1.32%，主要系利息收入以及汇兑收益同比减少所致；研发费用率同减0.38pct至6.78%。
    有序推进重点项目建设，产能有望逐步释放。“年产2,000套工业数码喷印设备与耗材智能化工厂”项目已基本实现达产，产能释放效果显著。同时，“年产3,520套工业数码喷印设备智能化生产线项目”也取得积极进展，厂房基建已全面完成，部分关键设备完成选型、安装和调试工作。此外，公司子公司天津宏华数码新材料有限公司承建的“喷印产业一体化基地项目”（年产4.7万吨数码喷印墨水及200台工业数码喷印机）2024年度完成了大部分厂房土建工程，进入设备安装筹备阶段。
    利用数码喷印核心技术可延展性，积极探索其他领域应用。书刊数码印刷设备具备“数字印刷、一体裁切装订”等功能，具有“无需制版、产量高、柔性定制成本低、绿色无污染”等特点，2024年实现收入1.36亿元，同增114.66%；装饰材料数码喷印设备可适用于多种材料与纹理（如木纹、大理石纹等），对烘干结构进行优化以提升效率，有效减少色差与瑕疵，正在推进装饰材料领域的示范工程；数码喷染和数字微喷设备面向纺织染色和喷染，主要针对高端小批量多品种染色面料以及面料的无水或少水化染色设备开发，解决传统染色工艺中高能耗、高污染的问题；自动化缝纫设备，持续推动德国子公司与国内自动化装备部门的整合，在确保产品性能的前提下，显著降低制造成本。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为23.23、29.92、37.82亿元，同比增速分别为29.73%、28.80%、26.44%；归母净利润分别为5.32、6.80、8.58亿元，同比增速分别为28.47%、27.77%、26.10%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为22.24、17.41、13.80，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    数码印花渗透率上升速度不及预期风险；墨水降价速度超出预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

积极优化产品结构改善盈利能力，推进高端精密丝杠产业化落地

五洲新春(603667)
    事件描述
    近日，五洲新春发布2024年报和2025年第一季度报。2024年公司实现营业收入32.65亿元，同比+5.10%；归母净利润为9137.02万元，同比-33.88%；扣非净利润为7424.50万元，同比-39.88%。2025年Q1公司实现营业收入8.89亿元，同比+15.06%；归母净利润为3784.74万元，同比+0.05%；扣非净利润3237.73万元，同比-6.11%。
    事件点评
    受海外业务影响利润下滑，战略调整后有望改善。2024年公司营收实现5.10%增长，从业务板块来看，轴承及配件行业营收占比最大，达到54.91%，热管理系统零部件和汽车配件业务营收占比分别为28.87%和14.44%，同比分别+0.22%、+13.92%、+9.69%。2024年公司利润下滑主要受海外业务影响，境外子公司五洲墨西哥、WJB控股亏损，FLT波兰业绩未达预期。随着公司后续对北美墨西哥业务实施战略性收缩，将资源偏向欧洲市场，调整后有望控制境外投资风险，逐步改善盈利水平。
    24年盈利能力承压，25Q1有所修复。2024年公司毛利率为16.52%，同比-1.02%；净利率为2.79%，同比-1.84%，全年盈利能力承压。从费用端看，2024年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为3.33%、5.01%、3.02%、1.01%，同比分别+0.63、+0.24、-0.24、+0.53pct。销售费用增加主要原因系WJB控股并表增加了费用，但随着业务整合，公司有望提升市场推广效果与销售规模。2025年Q1公司毛利率为16.24%，环比+1.84pct；净利率为4.36%，环比+5.67pct，盈利能力有所修复。
    通过技术创新优化产品结构，推进高精密丝杠产业化落地。公司围绕核心技术持续创新，在高端精密丝杠、风电滚子、汽车安全气囊气体发生器部件等领域取得技术突破。未来，公司将巩固轴承主业，优化产品结构，聚焦新能源汽车、高端装备等领域，提升高精度、长寿命轴承供货占比，同时加速高端精密丝杠新业务产业化。高精密丝杠业务公司已成功研发多款新品并建立客户渠道，随着行业发展，有望成为新的增长极，为公司未来发展提供动力。
    投资建议
    公司凭借在轴承及套圈业务上沉淀的工艺，展开平台化经营。传统主业轴承产品和套圈供应舍弗勒、斯凯孚等轴承巨头，有望保持平稳增长；风电业务有望扭转颓势并实现增长；公司在汽配领域尤其是安全气囊气体发生器部件业务实现高速增长，已成为国内该类产品的唯一生产企业，成功实现进口替代，未来有望保持较快增长；热管理领域，中长期我们看好新能源汽车上公司产品矩阵拓宽以及价值量提升；在滚柱/滚珠丝杠业务布局上，公司凭借全产业链优势和先期技术储备，已完成产品的快速迭代，随着公司与杭州新剑合作加强，高端精密丝杠产业化逐步落地，下游机器人及汽车客户逐步放量，公司有望打开持续增长空间。
    我们预计公司2025-2027年营收分别为36.16、41.73、48.72亿元，同比分别增长10.8%、15.4%、16.7%；归母净利润分别为1.60亿元、2.07亿
    元、2.79亿元，同比分别增长74.8%、29.5%、34.7%，EPS分别为0.44元、0.56元、0.76元，对应PE分别为88、68、50倍，维持“增持-A”评级。风险提示
    技术研发、新品开发及项目投资不及预期风险；原材料价格波动的风险；风电行业政策变动风险；汇率波动的风险。

收入端较快增长，利润端短期承压

昆仑万维(300418)
    事件：公司发布24年年报及25Q1业绩，24年公司实现营收56.62亿元，同比+15.20%，归母净利润-15.95亿元，同比-226.74%。25Q1公司实现营收17.64亿元，同比+46.07%，归母净利润-7.69亿元（去年同期亏损1.87亿元）。
    营收实现较快增长，利润端有所承压。公司24年及25Q1营收实现增长较快，主要系短剧及Opera业务维持较快增速。公司利润端有所承压主要系1）公司加大研发投入巩固其在人工智能领域的领先地位，24年、25Q1研发投入分别同比增长59.5%、23.4%；2）公司加大AI业务推广，24年、25Q1销售费用分别同比增长42.23%、92.11%；3）受资本市场波动影响，公司24年、25Q1公允价值变动导致亏损8.25、4.91亿元，叠加公司于24年计提资产减值损失3.21亿元。
    AI应用场景持续落地，商业化进程提速。截止25Q1，AI音乐年化流水收入ARR达到约1200万美元（月流水收入约100万美金）；短剧平台Dramawave年化流水收入ARR达到约1.2亿美金（月流水收入约1000万美金）。AI智能助手方面，公司预计将于2025年5月中旬在海外发布全球首款生产力场景通用Agent平台Skywork.ai；AI游戏方面，公司自研AI游戏《猫森学园》研发测试工作进展顺利，自研AI原生游戏引擎“SparkAI”有望在2025年7月初正式上线。
    投资建议：我们预计公司2025E-27E归母净利润增速分别为+79.6%、+167.9%、+79.2%。考虑到公司为国内AI行业第一梯队企业，公司或将凭借AI形成较强竞争优势，维持“买入-A“评级。
    风险提示：AI发展不及预期，政策风险，用户流失，投资业务波动等。

On业绩超预期，华利客户卡位优势显现

华利集团(300979)
    客户On发布业绩公告
    FY25Q1收入7亿瑞士法郎同比+40%（货币中性），净利0.6亿瑞士法郎同比-38%；
    毛利率60%略有增长，调后EBIDA利润率17%同比+1pct。
    分地区看，EMEA收入同比+33%，美洲同比+29%，亚太同比+129%；分渠道，批发同比+39%；DTC同比+42%占38%；
    分品类，鞋子同比+38%，服装同比+91%，配饰同比+97%。
    截止25年3月末，公司库存4亿瑞士法郎环比-5%；考虑上调指引，我们预计有较多备库需求。
    一季度表现超预期，品牌在所有渠道、地区和产品类别中彰显强劲势头。得益于积极推动多渠道策略，成功推出Cloudsurfer2和Cloud6；服装产品强劲吸引力和以明星Zendaya为主角的品牌宣传。
    On上调全年指引，预计收入28.6亿瑞士法郎同比+28%（原值为27%），毛利率60-60.5%（原值为60.5%，主要系全球关税等不确定性），调后EBITDA利润率16.5-17.5%（原值为17-17.5%）。
    我们认为ON作为华利重要增量客户之一，业绩靓丽表现且库存较轻，利好公司订单预期；同时也反映公司具备较好的客户挖掘及卡位能力，伴随On规模持续成长，我们预计华利或直接受益，并持续加深与客户关系。
    当前订单饱满，持续关注关税进展
    第一，对等关税政策怎么落地待观察，目前越南等国家与美国在积极沟通、谈判，具体的关税落地还需等后续的信息。目前公司没有出现客户因为关税大幅取消、减少订单的情况。从公司整体的出货节奏看，没有发生大的变化。公司目前是生产旺季，订单比较饱满，各工厂均正常生产，保证按期交付。
    第二，以往关税都是由品牌客户（进口商）承担。目前大多数客户还没有与公司商讨关税成本问题。制造商的净利润空间有限，不同盈利能力的制造商面临的压力会有差异。
    第三，公司根据美国对越南、印尼的关税加征假定了不同情况，拟定了不同的应对方案，并与客户保持密切的沟通。
    第四，短期内公司不会对公司整体产能建设做大的改动。在越南、印尼建设工厂，前期的买地、建设的审批流程比较长，越南、印尼新工厂建设仍会保持既定节奏，具体的工厂投产节奏会根据订单情况调节。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    我们维持盈利预测，预计公司25-27年EPS分别为3.4/4.0/4.7元，对应PE分别为20/17/14x。
    风险提示：宏观环境变化，拿单不及预期，核心高管流失，毛利率下滑

创新类显示产品延续高增长，1Q25毛利率同环比改善

康冠科技(001308)
    核心观点
    1Q25毛利率同环比改善，各业务营收同比增长。公司发布2025年一季报，1Q25营收31.42亿元（YoY+10.8%，QoQ-25.1%），归母净利润2.15亿元（YoY+15.8%，QoQ-22.0%），毛利率13.36%（YoY+0.75pct，QoQ+1.76pct）。1Q25公司各类产品延续增长趋势，智能交互显示产品、创新类显示产品、智能电视销售收入分别同比增长10.0%、50.4%、5.9%。
    1Q25智能电视出货量、营收同比增长。1Q25公司智能电视出货量同比增长31.0%，销售收入同比增长5.9%。据洛图科技，受关税影响3月全球电视代工市场出货节奏加快，3月Top10的专业ODM工厂出货总量同比增长6.8%，环比增长51.3%，1Q25Top10的专业ODM工厂出货量同比增长3.5%。据迪显咨询，KTC康冠1Q25电视代工出货量约200万台，出货量增长主要由拉美等新兴市场区域客户拉动。
    创新类显示产品延续高速增长，1Q25营收同比增长50%。1Q25公司创新类显示产品（包括三个自有品牌）出货量同比增长63.6%，销售收入同比增长50.4%。公司注重品牌产品发展，将技术创新、产品创新和应用创新深入产品设计，深度运用AI技术赋能，结合VR、AR等前沿科技，提升产品力。据迪显咨询，1Q25国内市场显示器受国补政策推动，国内线上市场表现强劲推动国内代工市场订单增长，同时关税影响品牌订单需求前移，1Q25全球MNT代工2540万台，同比增长5.3%。其中，公司旗下品牌KTC在1Q25出货量60万台，同比增长50%，KTC自牌订单占比超5成，一季度受国补政策拉动以及品牌积极布局海外市场带来整体出货量大幅提升。
    投资建议：公司各项业务营收持续增长，1Q25毛利率同环比改善，维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润同比变动24.1%/24.5%/12.7%至10.35/12.89/14.52亿元，对应2025-2027年PE分别为14.9/12.0/10.6倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期；市场竞争加剧；原材料价格波动。

挖机带动主业回暖，线性驱动器带来新增长点

恒立液压(601100)
    l事件描述
    公司发布2024年年度报告与2025年一季报，2024年实现营收93.90亿元，同增4.51%；实现归母净利润25.09亿元，同增0.4%；实现扣非归母净利润22.85亿元，同减6.61%。2025Q1公司实现营收24.22亿元，同增2.56%；实现归母净利润6.18亿元，同增2.61%；实现扣非归母净利润6.82亿元，同增16.42%。
    l事件点评
    各项业务均实现稳健增长，液压泵阀及马达增速业务较快。分产品来看，2024年公司液压油缸、液压泵阀及马达、液压系统、配件及铸件分别实现收入47.61、35.83、2.96、6.84亿元，同比增速分别为1.44%、9.63%、1.64%、1.76%。分地区来看，2024年公司实现国内销售72.51亿元，同增3.61%；国外销售20.73亿元，同增7.61%。
    毛利率有所提升，费用率受新项目、汇兑影响明显提升。2024年公司实现毛利率42.47%，同比降低0.89pct，其中液压油缸毛利率同增1.41pct至42.64%；液压泵阀及马达毛利率同增0.35pct至47.94%；液压系统毛利率同减0.66pct至38.07%；配件及铸件毛利率同减1.41pct至14.54%。2024年公司期间费用率同增4.77pct至14.96%，其中销售费用率同增0.24pct至2.31%；管理费用率同增1.8pct至6.30%；财务费用率同增2.7pct至-1.4%；研发费用率同增0.02pct至7.75%。
    挖机周期逐步向上，有望带动公司主业回暖。据中国工程机械工业协会数据统计，2024年全国共销售挖掘机20.11万台，结束了连续三年的销量下降，同增3.13%；其中国内10.05万台，同增11.7%；出口10.06万台，同降4.24%。2024年挖掘机市场在经历初始的下滑后，逐渐恢复增长，特别是国内市场显示出较强的增长动力，而出口市场也在年末实现正增长。2025年M1-4，全国共销售挖掘机8.35万台，同增21.4%，延续了24年的良好势头；其中国内销量4.91台，同比增长31.9%；出口3.44台，同增9.02%。
    线性驱动器项目进入批量生产阶段，有望带来新增长点。为持续深化公司电动化战略布局，扎实推进线性驱动器项目建设，公司使用募集资金14亿元，投资建设线性驱动器项目。公司在2年的筹备期内完成了包括精密滚珠丝杠、行星滚柱丝杠、直线导轨等数十款产品的研发，且于2024年第二季度开始进行部分型号试制与方案验证。2024年9月产线设备具备完整加工能力，公司与国内客户开展广泛对接送样，目前该项目已进入批量生产阶段。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为104.40、116.33、129.60亿元，同比增速分别为11.19%、11.43%、11.40%；归母净利润分别为27.60、31.27、35.59亿元，同比增速分别为10.01%、13.31%、13.80%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为36.05、31.82、27.96，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    挖机行业复苏不及预期风险；海外市场、新行业开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

2024年报及2025年一季报点评：传统业务有所承压，低空业务表现亮眼

华设集团(603018)
    报告要点：
    主业处于下行周期，公司业绩短期承压
    2024年，公司实现营收44.28亿元，同比-17.28%；归母净利润3.83亿元，同比-45.17%；扣非归母净利3.78亿元，同比-44.25%；销售毛利率37.22%，同比-1.78pct。25Q1营收6.75亿元，同比-14.55%；归母净利润0.58亿元，同比-37.68%；扣非归母净利0.51亿元，同比-43.43%；销售毛利率30.59%，同比-2.42pct。主要系勘察设计行业处于下行周期，24年公司传统业务勘察规划、规划研究共营收27.67亿元，同比-24.31%，毛利11.43亿元，同比-27.60%。
    产业转型顺利，数字化、低空经济表现亮眼
    公司持续深化数字化战略，报告期内，公司统筹推进"业务+管理"双线数字化升级，以“需求引领+技术”的双轮驱动模式，在智慧交通、智慧城市、数字基建等领域持续领跑。24年公司数字智慧、绿色低碳、综合检测等新业务营收13.80亿元，占营收从23年的25.56%升至31.10%。同时公司在低空经济领域开展了大量研发及应用工作，目前涵盖低空业务产品线20余条，先后服务了全国20多个省份、40多个城市，成功承接多个城市的低空经济项目，成立华设低空科技公司，自主研发低空空域规划与航线设计软件“AISpace”、“低空空域管理及监控平台”，24年低空经济板块订单增长96%，持续快速增长。
    减值损失大幅侵蚀利润，费用控制有改善空间
    报告期内，公司期间费用率为19.26%，同比+0.90pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为6.41%、8.21%、4.54%、0.10%，同比分别+1.41、-0.32、-0.12、-0.07pct。公司减值损失3.2亿元，占收入比例7.32%，同比+1.87pct，公司24年归母净利率为8.64%，同比-4.39pct。
    投资建议与盈利预测
    公司作为交通发展与城市建设领域设计的优秀企业，在低空经济大力发展的背景下，有望打开新的增长空间。我们预计公司2025-2027年营收分别为44.99/46.71/49.03亿元，归母净利4.48/4.97/5.38亿元，对应EPS分别为0.65/0.73/0.79元/股，对应PE分别12/10/10倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    低空经济基础设施建设不及预期的风险；基建相关政策支持不及预期的风险；基础设施投资规模波动风险；跨行业开展工程设计业务风险；应收账款发生坏账损失风险；控制权发生变更导致正常经营活动受到影响的风险。

业绩保持稳健，受益国产替代大趋势

川仪股份(603100)
    l事件描述
    公司发布2024年年度报告，实现营收75.92亿元，同增2.44%；实现归母净利润7.78亿元，同增4.60%；实现扣非归母净利润6.43亿元，同减0.39%。公司发布2025年一季报，实现营收14.48亿元，同减7.63%；实现归母净利润1.14亿元，同减23.46%；实现扣非归母净利润0.91亿元，同减26.16%。
    l事件点评
    工业自动化仪表及装置、复合材料实现稳健增长。分产品来看，2024年公司工业自动化仪表及装置、进出口业务、复合材料、电子器件、其他分别实现收入67.50、0.15、6.40、1.48、0.40亿元，同比增速分别为2.3%、-51.30%、9.26%、-5.65%、-0.96%。
    毛利率、费用率均有所下降。2024年公司实现毛利率33.09%，同比降低0.93pct，主要是产品结构变化以及部分原材料价格上涨所致。2024年公司期间费用率同减1.58pct至23.93%，其中销售费用率同减1.11pct至11.99%，主要是加强销售费用预算控制所致；管理费用率同减0.35pct至5.26%，主要是深化全面预算管理，降本增效成效初显；财务费用率同减0.09pct至-0.37%，主要是降低贷款额度减少利息支出，对暂时闲置资金加强管理，增加资金利息收入所致；研发费用率同减0.03pct至7.05%。
    煤化工有望带动行业筑底向上，公司加大市场开拓与国产替代力度。2024年与2025Q1，受宏观经济影响，石油化工、冶金、新能源、新材料等下游行业有效投资收缩，需求阶段性不足，公司所处行业竞争愈加激烈，市场开拓面临较大的压力，展望未来，新疆煤化工项目有望带来增量，从需求端改善行业情况。公司持续聚焦大项目，深耕重点客户，挖掘新客户，“三桶油”新签订单同比增加30%；工程配套订单同比增长较大。此外，公司抓住高端装备自主可控需求和国产化替代趋势，加快中高端市场拓展，PDS高频球阀、高压氧气控制阀、石油化工分析系统、水煤浆气化炉电磁流量计、超声波流量计、高压熔盐阀等多款产品在石油化工、核电、光热工程等下游领域实现替代进口；低温球阀、低温蝶阀首次批量应用在液化天然气项目。
    积极开拓东南亚、中东等海外市场，订单增速喜人。2024年公司高度重视新市场调研及准入工作，积极寻找海外区域合作伙伴，增强海外人力和技术资源配置，持续完善主力产品国际通用认证及重点开拓市场的国家认证，海外市场开拓取得成效，新签订单7亿元，同比增加50%以上。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为81.93、89.15、96.21亿元，同比增速分别为7.92%、8.81%、7.92%；归母净利润分别为8.55、9.67、10.70亿元，同比增速分别为9.89%、13.13%、10.61%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为12.56、11.10、10.04，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业下行超出预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

电表销售稳健增长，减值影响利润释放

林洋能源(601222)
    公司发布2024年年报及2025年一季报，公司2024年电表业务实现收入、毛利双增长，信用减值及公允价值变动阶段性影响公司利润；维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2024年公司业绩同比下降27.00%：公司发布2024年年报，全年实现营收67.42亿元，同比减少1.89%；实现盈利7.53亿元，同比减少27.00%；实现扣非盈利7.63亿元，同比减少12.00%。根据年报数据计算，2024Q4公司实现盈利-1.57亿元，同比减少187.19%，环比减少150.48%。2024年，公司实现综合毛利率29.54%，同比提升1.11pct；综合净利率11.42%，同比下降3.84pct。
    2025年一季度公司业绩同比下降43.26%：公司发布2025年一季报，一季度实现营收11.24亿元，同比减少27.69%；实现归母净利润1.24亿元，同比减少43.26%，环比扭亏为盈；实现扣非归母净利润1.22亿元，同比减少38.62%。2025年一季度，公司实现综合毛利率27.58%，同比下降2.43pct，环比提升7.66pct，实现综合净利率10.67%，同比下降3.21pct。
    电表业务实现收入、毛利双增长：2024年公司电能表、系统类产品及配件实现营业收入27.04亿元，收入同比增长18.94%；对应板块毛利率36.12%，同比增长1.19pct。市场角度，北美依托电网韧性升级战略加速老旧设备淘汰；欧美成熟市场的存量替换与技术迭代驱动新一轮增长动能；北欧及中欧部分国家仍处规模化部署窗口期。随着经济规模持续增长，新兴市场地区的新增电力需求也同步随之增长，未来海外智能电表需求高景气度可期。
    信用减值及公允价值变动影响公司利润释放：2024年公司计提信用减值损失1.44亿元、计提公允价值变动损失0.63亿元，阶段性影响公司利润释放。
    估值
    结合公司销售光伏组件价格趋势，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至0.41/0.47/0.53元（原2025-2026年摊薄预测为0.65/0.74元），对应市盈率13.6/12.1/10.6倍；考虑到公司电表业务稳健，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    行业政策风险；市场竞争风险；技术革新风险；项目经营风险；产业链价格变化风险；储能电站安全运行风险。

发布股权激励&员工持股计划彰显业绩增长信心，机器人业务风正时济

雷赛智能(002979)
    投资要点
    事件：1）发布股权激励草案，拟授予激励对象股票权益（股票期权600万份、第一类限制性股票730万股）合计1330万股，占总股本4.32%，其中股票期权行权价50.6元/份，限制性股票授予价25.3元/股；2）发布员工持股计划，拟筹资不超过11005.5万元，涉及股票总规模预计不超过290万股，占总股本0.94%，计划购买价格为37.95元/股。
    考核目标彰显公司增长信心：根据激励计划&持股计划考核目标（营收或利润达到目标即可，以行权/归属比例100%为例），25-27年公司营收增速预计为20%/25%/20%，净利润增速预计为30%/23%/19%。
    运控主航道行稳致远、变革红利持续体现。1）公司持续通过“步进+伺服+PLC”解决方案深耕下游细分行业：24年公司伺服收入同比+12%，市占率达3.8%，同比+1.4pct（内资仅次于汇川），小型PLC收入同比+88%，快速突破市场。2）经销模式开始显著贡献：24年公司经销收入7.7亿元，同比+93%，24年底经销商达200+家，办事处30+个，公司将凭借经销渠道优势，进一步拓展下游行业及覆盖度，带动业绩持续快速增长。
    打造机器人第二曲线、产品思路清晰。公司在机器人领域定位核心零部件、组件和解决方案供应商，24年先后成立上海雷赛机器人/深圳灵巧驱控子公司分别专注于无框/空心杯电机、模组及解决方案，相关产品均已于24H2/25Q1发布并持续迭代，同时通用机器人运动控制系统在研，依托主业运控优势，不断拓宽机器人产品矩阵。客户层面，公司积极对接下游客户并参加海内外展会（如美国AUTOMATE），已与数百家国内外机器人企业以及模组厂家进行长期的业务合作，有望逐步贡献业绩增量。
    盈利预测与投资评级：维持25-27年公司归母净利润2.8/3.7/4.8亿元，同比+40%/+31%/+31%，对应现价PE分别为55x、42x、32x，考虑到机器人业务空间广阔，维持“买入”评级
    风险提示：宏观经济下行，竞争加剧等。

收入稳健增长，费用影响短期业绩

安徽合力(600761)
    l事件描述
    公司发布2024年年度报告与2025年一季度报告，2024年实现营收173.25亿元，同增0.99%；实现归母净利润13.2亿元，同增0.18%；实现扣非归母净利润10.37亿元，同减5.84%。2025Q1公司实现营收42.74亿元，同增2.05%；实现归母净利润3.22亿元，同减20.05%；实现扣非归母净利润2.79亿元，同减14.42%。
    l事件点评
    毛利率有所提升，费用率明显上升影响短期业绩。2024年，公司主营业务毛利率同增1.62pct至23.25%，其中国内毛利率同增1.06pct至21.25%，国外毛利率同增2pct至26.2%。2024年公司期间费用率同增3.03pct至14.82%，其中销售费用率同增1.03pct至5.08%；管理费用率同增0.5pct至3.3%；财务费用率同增0.13pct至0.18%；研发费用率同增1.16pct至6.27%。
    持续提升研发能力，关键技术获得突破，产品谱系持续拓展。关键技术方面，公司率先攻克高效分布式电驱动技术，完成全球最大锂电叉车（55吨）研发上市，重装产品实现全系列锂电化。新产品方面，公司成功开发42款低温车型，适应-55℃超低温作业环境，有效打破国外品牌垄断；实现26款仓储车研制上市，进一步完善Ⅱ、Ⅲ类车型布局；自主完成第二代混动堆高机开发，节油率提高至69%，作业效率提高了25%；研发重载场景下45吨氢燃料牵引车和寒冷地区3-3.5吨固态储氢氢能叉车；实现特种车辆系统国产化，满足100%自主可控要求。
    加强渠道建设，国际化战略实现新跨越。国内市场方面，公司深入推进营销体系改革，加强高级管理人才队伍建设；投资设立北京合力、河北合力等省级营销公司；积极拓展线上销售业务；通过开展高质量发展万里行等活动有效提升后市场业务服务质量。在国际市场方面，公司深入推进“1+N+X”的国际化营销体系建设，合力大洋洲中心、欧洲总部、欧洲研发中心、南美中心接续开业；提升海外公司经营与合规管理能力。2024年，公司海外业务收入占营业收入比重近40%，实现在34个海外国家和地区市场占有率第一，公司国际化战略实现新跨越。
    内生外延合力发展，加大新兴产业布局。2024年，公司进一步延伸智能物流产业链，投资并购宇锋智能，实现合力智能物流产业园开园；不断优化产业布局，强化工业车辆产业链协同优势，完成“好运机械、安鑫货叉”股权收购。同时，“合力（六安）高端铸件及深加工研发制造基地、和鼎机电年产600万千瓦时新能源锂电池建设项目”正式运行投产，蚌埠液力、衡阳合力、安庆车桥、新能源智能工业车辆产业园等重点项目有序推进。此外，公司深化与国内头部企业的生态合作，加快落实数字化转型、技术创新和专项人才培育等规划，稳步推进人工智能（AI）、云计算等新技术在公司业务中的实践应用。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为184.98、196.75、208.75亿元，同比增速分别为6.77%、6.36%、6.10%；归母净利润分别为13.90、14.96、15.91亿元，同比增速分别为5.37%、7.56%、6.37%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为10.61、9.86、9.27，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    行业下行超出预期风险；市场竞争加剧风险；贸易摩擦加剧风险。

受益于传感器国产替代，积极拥抱人形机器人力传感器行业

安培龙(301413)
    主要观点：
    公司发布2024年年报&2025年一季报，业绩持续表现稳健
    公司发布2024年年报业绩，实现营业收入9.40亿元，同比增长25.93%；实现归属于上市公司股东的净利润8263.76万元，同比增长3.44%；实现归母扣非净利润7459.53万元，同比增长2.00%。基本每股收益0.84元，同比下降22.22%。
    公司2025年一季度实现营收2.61亿元，同比增长42.15%；实现归母净利润2036.96万元，同比增长59.49%；实现归母扣非净利润1855.90万元，同比增长63.85%；基本每股收益0.21元，同比增长61.54%。公司2025年一季度业绩表现优秀，长期看好公司发展。
    丰富的产品技术储备及行业应用经验，把握传感器行业国产替代机遇经过多年的发展，公司基于敏感陶瓷材料以及MEMS技术的深入研究，公司已开发出高性能的PTC热敏电阻器、NTC热敏电阻器、温度传感器、陶瓷电容式压力传感器、MEMS压力传感器、玻璃微溶压力传感器、氧传感器、氮氧传感器、力传感器等丰富产品矩阵，拥有上千种规格型号的产品。
    随着人工智能、具身智能机器人、5G等前沿科技的不断发展，汽车电子、工业自动化、医疗健康、消费电子、商业航天与低空经济等领域加速推进智能化、数字化改造，带动传感器的应用场景、应用领域持续拓展，推动传感器市场规模持续扩大，尤其是在新兴市场和发展中国家，传感器市场潜力巨大，公司有望充分受益于传感器行业的大发展。
    积极拥抱人形机器人，有望引领人形机器人力传感器行业发展
    公司力传感器包括单向力传感器以及力矩传感器，可用于机器人以及汽车等领域。在机器人用力传感器领域，公司与天机智能合作研发基于MEMS硅基应变片+玻璃微溶工艺的力传感器，其产品可广泛应用于机器人的关节模组上，能够实时感知各关节扭矩和控制末端力，提高机器人的安全性能和交互性能，以满足工业机器人、协作机器人等机器人对力测量的精准需求，并可在人形机器人上进行实际应用。
    投资建议
    我们看好公司长期发展，调整盈利预测为：2025-2027年营业收入为11.75/14.83/18.91亿元（前值2025-2026年分别为11.93/14.50亿元）；2025-2027年预测归母净利润分别为1.22/1.53/1.96亿元（前值2025-2026年分别为1.34/1.78亿元）；2025-2027年对应的EPS为1.24/1.56/1.99元。公司当前股价对应的PE为71/57/45倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）技术研发突破不及预期；2）下游需求不及预期；3）核心技术人员流失；4）原材料成本大幅波动影响毛利率；5）市场竞争加剧影响毛利率的风险。

25Q1增长稳健，海外延续高增

安琪酵母(600298)
    事件：25Q1公司营业收入/归母净利润为37.94/3.70亿元（同比+8.95%/+16.02%）。
    酵母主业贡献增量，制糖业务调整。25Q1公司酵母及深加工/制糖/包装类产品/其他收入27.73/1.57/0.95/3.24亿元（同比+13%/-61%/-4%/-38%），食品原料收入4.34亿元。酵母主业保持较高增速，并贡献主要增量。
    国外业务维持高增速，经销商数量有所提升。25Q1公司国内/国外收入分别为20.99/16.84亿元（同比-0.3%/+23%），国内业务维持稳健，海外业务维持高增速，并贡献主要增量。25Q1线下/线上收入分别为27.07/10.76亿元（同比+15%/-5%）。25Q1末经销商同比增加1399家至24211家，其中国内/国外分别同比增加753/646家至18032/6179家，平均经销商收入分别同比-4%/+10%至12/27万元/家。
    利润率受益成本红利，期间费用率整体稳健。25Q1公司毛利率/净利率分别同比+1.31/+0.72pct至25.97%/10.20%，毛利率提升预计主要系糖蜜等成本下行以及酵母主业占比提升（毛利率更高）所致。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+0.74/-0.20/-0.48pct至5.58%/3.49%/0.09%，财务费用率下降主要系汇兑收益增加。另外净利率受到资产减值损失（占营收比重同比+0.51pct）影响，主要系存货跌价损失增加。
    投资建议：展望25年，公司在需求有望恢复+海外高增背景下业绩或向好；糖蜜等成本红利兑现，利润弹性凸显。预计25-27年公司收入分别为172/191/207亿元，同比增长13%/11%/8%；归母净利润为15.8/18.2/20.6亿元，同比增长19%/15%/13%，对应PE分别为20X/17X/15X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行、消费复苏不及预期、成本持续上涨风险；国内外动销不及预期。

2024年业绩大幅改善，2025Q1盈利同比高增

川金诺(300505)
    事件：公司近期发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营业收入32.1亿元，同比上升18.3%；归母净利润1.76亿元，实现扭亏；其中2024Q4实现营收10.1亿元，同比上升26.5%；归母净利润6560万元，同比上升294.4%；2025年一季度实现营收7.21亿元，同比增长24.00%；归属于上市公司股东的净利润为7202.18万元，同比增长253.41%。
    2024年业绩大幅改善，柔性生产优势、区位优势明显。公司的业务围绕湿法磷酸工艺开展，主要产品包括饲料添加剂、肥料、湿法净化磷酸。公司以外购磷矿石浮选为起点，经加工得到磷精矿，而后通过湿法工艺生产粗磷酸，进一步与其他化学原料反应生成磷酸氢钙(I型、III型)、磷酸二氢钙、重过磷酸钙等饲料添加剂及肥料产品。东川基地位于昆明，周边120公里范围内磷矿资源富集，可以灵活调整各产品的产量，防城港工厂距离码头20公里，物流优势明显，也可实现工业级磷酸、食品级磷酸、52%磷酸、重钙生产的柔性切换。
    从整体经营数据来看，公司2024年度实现营业收入32.07亿元，同比增长18.30%，主要来源于磷酸收入的增长；归属于上市公司股东净利润1.76亿，同比增长292.50%，主要原因是市场行情回暖及公司发挥柔性生产优势与成本管控能力进一步提升，经营性现金流现金流量净额1.43亿，同比增长419.67%。2025年一季度，公司营收及盈利均同比增加，销售毛利率16.5%，较2024年的13.33%继续改善。
    积极响应“一带一路”，规划建设川金诺（埃及）苏伊士磷化工项目，优化产业布局。据公司公告，为开拓海外市场，满足公司未来全球业务发展需要，公司于2025年4月17日召开第五届董事会第十四次会议审议通过了《关于对外投资建设川金诺（埃及）苏伊士磷化工项目的议案》，同意公司在埃及建设年产80万吨硫磺制酸、30万吨工业湿法粗磷酸、15万吨52%磷酸、30万吨磷酸一铵、2万吨氟硅酸钠项目。项目建设周期预计3年，基于项目可行性研究报告，满产后预计贡献年收入超20亿元，净利润超3亿元，内部收益率22.30%。
    公司目前是中国最大的磷矿进口商之一，广西防城港基地每年从海外进口磷矿超50万吨，其中埃及是公司的主要原材料来源地。埃及磷矿储量丰富，已探明储量近30亿吨，排名世界第三。公司选址埃及，能够节省原材料进口环节中间成本，优化公司成本结构。同时，公司产品出口占比约50%，磷酸、钙盐及肥料类产品远销东南亚、南亚、中东、南美等地。埃及作为世界的航运物流中心，能够有效优化产品出口的海运成本。
    投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为2.55/2.86/3.12亿元，对应当前股价PE分别为20/18/17倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动、产品价格波动、项目进展不及预期、行业产能过剩风险、需求下滑、行业竞争加剧等。

公司首次覆盖报告：拥抱华为持续打造爆款，入股引望等贡献新增长点

赛力斯(601127)
    复盘历史：三次创业披荆斩棘，与华为深入合作迎来腾飞
    公司以汽零业务起家，2003年与东风合资生产面包车，2016年入局新能源车市场。董事长张兴海具备前瞻性眼光，认为高端智能电动车是大方向，并且只有开放合作才能打造出真正的优质产品。因此，公司2019年开始拥抱华为，2021年与华为发布问界品牌，陆续发布问界M7、M9等爆款，尤其是2024年受益高端车型的大幅放量，成功实现扭亏为盈。我们预计公司2025-2027年归母净利分别为98.10/128.94/168.60亿元，当前股价对应的PE分别为21.4/16.3/12.4倍。鉴于公司作为高端新能源SUV龙头，与华为深度合作有望持续打造爆款，叠加前瞻布局具身智能、飞行汽车等，看好公司长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。
    坚定拥抱华为与自身能力补强并举，潜在大爆款问界M8有望明显增量
    近年来，高端SUV市场持续扩容，自主中高端新能源SUV持续抢占市场份额，但仍存在较大的国产替代空间。公司较早卡位该市场，且目前新能源车主业存在众多发展优势：(1)率先拥抱华为，受智能化技术/产品定义/营销等深度赋能；(2)自研超级智能平台魔方，尤其是增程技术契合高端新能源市场需求；(3)问界M8及多款改款车型上市，尤其是问界M8凭借产品力及性价比优势成潜在大爆款;(4)收购龙盛超级工厂股权，有利于保障后续产品供应稳定、避免租金支出，还将引入重庆市政府作为公司股东；(5)与中国最大的汽车经销商中升集团深度合作，拓展经销渠道；(6)收购问界商标、拟H股上市，问界系列进军全球大市场发展可期。
    入股引望获新盈利增长点，前瞻布局机器人、飞行汽车领域打造新成长曲线公司是目前唯一入股华为引望的智选模式车企。以股权关系为纽带，公司有望获得华为更多行业领先的智驾、智舱技术赋能，同时随着引望合作车型销量规模的扩大、将不断贡献盈利，公司有望获得入股引望带来的投资收益。同时，由于汽车与机器人在软硬件方面通用性很强，公司前瞻布局机器人领域，目前已启动相关技术人才招聘、产品研发等工作。从外部环境来看，重庆市政府多次发文支持机器人产业发展，合作伙伴华为在算力、大模型、自动驾驶算法等方面多维度优势。此外，依托重庆市政府对低空经济产业的支持，公司也已布局飞行汽车业务。
    风险提示：汽车行业需求、高端国产SUV渗透率不及预期，行业竞争加剧。

2024年业绩稳健2025Q1受非经常性损益拖累

申能股份(600642)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年报与2025年一季报。其中，2024年实现营业收入296.19亿元，同比增长1.64%，实现归母净利润39.44亿元，同比增长14.04%。2025年一季度实现营业收入73.37亿元，同比减少9.09%；归母净利润10.11亿元，同比下降12.82%。
    煤电利用小时数再次攀升，体现公司高参数机组优势以及华东电力供需格局偏紧。公司2024年实现煤电发电量416.05亿千瓦时，同比增长3.5%，煤电利用小时数达到4953小时，同比增长150小时；气电实现发电量84.42亿千瓦时，同比增长17.6%，气电利用小时数达到2464小时，同增337小时，均主要受益于上海全社会用电量增长。
    新能源装机量稳步增长，利用小时数受天气影响略有下滑。公司2024年实现风电发电量54.81亿千瓦时，同比增长4.3%；光伏及分布式实现发电量30.94亿千瓦时，同比增长24.9%。新能源发电量增长主要受益于新增装机。截至2024年底，公司控股装机1795.5万千瓦，其中煤电840万千瓦（与上年持平），气电343万千瓦（与上年持平），风电283万千瓦（同比增加44万千瓦），光伏244万千瓦（同比增加31万千瓦）。2024年公司风电利用小时数2232小时，同比下降31小时，光伏利用小时数1058小时，同比下降117小时。火电业务贡献主要利润，主要系燃料成本下降，公司2024年燃煤成本同比下降3.17%。
    2025年一季度归母净利润同比下滑，主要系煤电机组检修以及公允价值变动损益影响。公司2025年一季度实现归母净利润10.11亿元，同比减少12.82%；扣非归母净利润8.71亿元，同比减少2.27%。归母净利润下滑一方面是机组检修因素，公司2025年一季度煤电实现发电量99.02亿千瓦时，同比减少12.5%；另一方面系公允价值变动损益的同比影响，2024年一季度公允价值变动损益为3.19亿元，2025年一季度为1.69亿元。
    从投资的角度，公司最大的亮点在于长期业绩稳定，可预测性较强。公司火电机组具备大规模、低煤耗特征，机组主要位于上海区域享受电价韧性、煤价弹性、供需偏紧，业绩可预测性位于火电板块前列，有望在短期享受电价稳定性、中长期在电力市场化进程中获益。短期内上海无新增煤电，新能源资源匮乏，无新投特高压，享受上海地区偏紧的电力供需格局；同时考虑到上海三产占比较高，电价承受力或许优于全国平均水平，电价政策或稳定推进。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为40.66、42.50和43.55亿元，对应PE11、10、10倍。公司所在区域电价政策稳定，盈利预测准确较强，在火电板块中具备长期投资价值，公司2024年分红政策为每10股派息4.5元，分红比例56.27%，维持“买入”评级。
    风险提示：煤价大幅上行；电价政策出现不利调整；长三角用电需求波动。

国内领先的掩膜版供应商，显示和半导体双轮驱动

路维光电(688401)
    事件描述
    近日，公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营收8.76亿元，同比+30.21%；归母净利润1.91亿元，同比+28.27%；扣非净利润1.74亿元，同比+39.56%。2025Q1，公司实现营业收入2.60亿元，同比+47.09%；实现归母净利润4915万元，同比+19.66%；扣非净利润4483万元，同比增长19.90%。
    事件点评
    平板显示掩膜版是主要收入来源，半导体掩膜版业务发展前景广阔。从收入结构看，2024年平板显示掩膜版仍是公司的主要收入来源，其中OLED
    用掩膜版增速明显，带动平板显示掩膜版的整体增长；公司第二成长曲线半导体掩膜版表现亮眼，已成为许多下游封测厂的头部供应商。2025Q1，公司实现营业收入同比增长47.09%，主要是一季度公司产能提升，AMOLED、先进封装、FMM、PSM等高端产品进一步放量，加之下游需求旺盛，带动营业收入稳步增长。
    新产能陆续释放，未来成长可期。公司可转债项目中的“半导体及高精度平板显示掩膜版扩产项目”，产品涵盖250nm-130nm半导体掩膜版和G8.6及以下高精度a-Si、LTPS、AMOLED、LTPO等平板显示掩膜版产品，新增的4条掩膜版生产线（2条半导体+2条平板显示）预计在2025年逐步释放产能。路芯半导体130-28nm半导体掩膜版项目已于2024Q4开始陆续搬入设备，一期产品覆盖130-40nm制程节点半导体掩膜版，计划于2025年投产。新产能的陆续释放，掩膜版进口替代有望加速，公司未来成长可期。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.76/3.84/5.44亿元；EPS分别
    为1.43/1.99/2.81元；对应公司2025年5月9日收盘价33.59元，2025-2027年PE分别为23.5/16.9/11.9。掩膜版行业处于国产化初期，进口替代空间大；公司是国内领先的掩膜版供应商，在显示和半导体掩膜版领域深耕多年，积累了丰富的客户基础，AMOLED和半导体掩膜版新产能的释放有望推动公司未来几年持续快速成长。首次覆盖，给予“买入-A”评级。
    风险提示
    部分产品技术指标较国际厂商存在差距风险。公司已经实现了180nm制程节点半导体掩膜版量产，并掌握了150nm/130nm制程节点半导体掩膜版制造核心技术，但与国际上达到先进制程水平的领先企业有较为明显的差距；在IC封装和IC器件领域，受限于光刻、制程等工艺方式，精度方面与国际厂商亦存在一定差距。

2024年报&2025年一季报点评：收入高速增长创历史新高，积极进军新赛道

长盈通(688143)
    事件：公司4月11日公告，2024年公司营收（3.31亿元，+50.22%），归母净利润（0.18亿元，+15.28%），扣非归母净利润（0.09亿元，同比增加0.13亿元)，毛利率（+44.62%，-7.76pcts），净利率（5.06%，-2.03pcts）。
    公司4月29日公告，2025年Q1营收（+0.65亿元，+14.75%），归母净利润（0.08亿元，+26.76%），扣非归母净利润（0.07亿元，+123.36%)，毛利率（53.01%，+5.87pcts），净利率（12.25%，+1.09pcts）。
    2024年业绩快速增长，创历史新高
    2024年公司实现营收（3.31亿元，+50.22%）高速增长，主要系重要军工客户订单量增加，光纤环器件及光纤环器件设备交付数量增加所致；归母净利润（0.18亿元，+15.28%）快速增长，扣非归母净利润（0.09亿元，同比增加0.13亿元)扭亏为盈，毛利率（+44.62%，-7.76pcts）有所下降，主要系公司收入结构发生变化，毛利率相对较低的光纤环器材、光器件设备及其他、其他业务收入大幅增长所致。净利率（5.06%，-2.03pcts）下降幅度小于毛利率，主要系公司三费费率（26.25%，-9.56pcts）与研发费用率（10.24%，-5.00pcts）下降明显所致等原因所致。
    2025年Q1实现营收（+0.65亿元，+14.75%）快速增长，主要系公司光纤环器件订单保持增长，对客户交付量增加所致。归母净利润（0.08亿元，+26.76%）快速增长，扣非归母净利润（0.07亿元，+123.36%)大幅增长，毛利率（53.01%，+5.87pcts）有所增长，净利率（12.25%，+1.09pcts）增长幅度小于毛利率，主要系研发费用（0.07亿元，+26.62%）快速增长、投资收益（105.69万元，-42.37%）有所减少、所得税费用（131.14万元，+3096.57%）大幅增长等原因所致。
    分具体产品来看：
    ①光纤环器件：2024年实现营收（1.24亿元，+69.07%）高速增长，营收占比37.40%，主要系军工客户订单量增加、产品交付增加所致；毛利率（45.53%，-0.06pcts）基本维持稳定。
    ②特种光纤：2024年实现营收（0.71亿元，+0.78%）稳中有升，营收占比21.54%，毛利率（80.17%，-2.84pcts）有所下降，主要系特纤产品市场价格调整所致。
    ③新型材料：2024年实现营收（0.24亿元，+15.60%）快速增长，营收占比7.28%，主要系并带树脂类产品订单量增加所致；毛利率（21.91%，-19.15pcts）下降明显，主要系本期新增部分产品毛利偏低所致。
    ④光器件设备及其他：2024年实现营收（0.53亿元，+102.47%）大幅增长，营收占比16.13%，主要系公司光纤环及特种光纤的制造和检测类设备订单增加、与国外的设备相比具有较高的性价比且性能优异所致；毛利率（38.47%，-4.66pcts）有所下降，主要系新增光纤制造设备产品价值高、毛利率偏低所致。
    ⑤其他业务：2024年实现营收（0.58亿元，+100.30%）大幅增长，营收占比17.65%，主要系公司拓展线缆市场业务收入增加、同时积极开拓国际市场业务、海外光模块相关器件销售增加所致；毛利率（14.25%，+4.14pcts）有所增长。
    费用管控能力进一步提升，存货快速增长
    费用方面，2024年公司三费费率（26.25%，-9.56pcts）下降明显，具体来看，主要为销售费用率（5.97%，-2.17pcts）有所下降、管理费用率（20.53%，-8.48pcts）下降明显。公司研发费用（0.34亿元，+0.95%）稳中有升，在研项目主要围绕微结构光纤、光纤陀螺光子集成芯片、光纤激光应用技术、光纤绕环平台以及全系列特种光纤等方面，有望成为公司收入拓展、业绩持续快速增长的核心驱动力。
    现金流方面，2024年公司经营活动现金流净额（-0.34亿元，同比减少0.54亿元）大幅减少，主要系购买原材料支付货款增加及客户回款较上年同期减少所致；投资活动现金流净额（0.83亿元，同比增加6.66亿元）大幅增加，主要系本期赎回的理财产品增加所致；筹资活动现金流净额（-0.48亿元，同比减少0.07亿元）有所减少，主要系本期支付股份回购费用增加所致。
    其他财务数据方面，截至2024年末，公司存货（0.74亿元，+14.95%）快速增长。截至2025年一季度，公司存货（0.86亿元，+33.92%）快速增长。结合公司以销定产模式，我们判断，公司在手订单充足，正在积极备货备产，相关业绩有望兑现在2025年底。
    强化科技创新，战新产业布局与拓展取得新突破
    公司是专业从事光纤陀螺核心器件光纤环及其综合解决方案研发、生产、销售和服务的国家级专精特新“小巨人”企业，致力于开拓以军用惯性导航领域为主的光纤环及其主要材料特种光纤的高新技术产业化应用。公司成立以来，经过多年深耕专业领域和持续技术积累，以光纤环为核心，打通光纤环上下游产业链，建立了涵盖特种光器件、特种光纤、新型材料、高端装备和光电子计量服务在内的完整业务布局。
    （一）光纤环器件
    公司光纤环产品包括光纤陀螺用光纤环、水听器敏感环、通信延时环和电流互感器延时环。
    报告期内，公司完成了绕环过程数字化、信息化、智能化系统的构建和全面升级，在面向产业化应用的工程机技术迭代研究中取得系列进展。实现张力控制模块、精密主轴控制系统、光纤路径控制组件、光纤环控制模块、上胶固化模块系列核心技术的自主研发及国产化；实现绕环过程关键点的实时监测与控制；成功研制出基于全新技术的自动绕环设备，并迭代开发V2.0版本试验机，确定试验机方案，为后续试验机落地创造条件。还进行了大型语言模型（LLM）的本地化部署和研究。
    （二）特种光纤
    公司的特种光纤产品包括保偏光纤系列、弯曲不敏感光纤系列、光子晶体光纤系列、传能光纤系列及多种定制光纤等，主要应用于光纤陀螺、光纤激光器、光纤水听器、光通信等多个领域。
    报告期内，公司研制出多种型号的极细径保偏光纤、大芯径光纤、环形光纤、掺氟毛细管、无源匹配光纤、无芯光纤及旋转光纤，并开发出可根据客户需求进行定制生产的微米矩形光纤、紫外大芯径光纤、W型大芯径光纤、无倒角芯方形芯光纤及特殊波长器件保偏光纤。在多模及抗弯多模光纤的产品开发与测试阶段，公司建立了多模光纤测试流程与多模数据汇总入库流程并完成第三方检验。在光纤陀螺及相关配套产品方面，设计了高精度的三轴陀螺光路方案、基于硅基工艺的PIC三合一收发光芯片与全MEMS的IMU方案；在光纤传感平台方面，公司稳步搭建了气体传感系统与周界光纤网络，实现了光纤技术的复用和传感系统的构建。
    在空芯光纤方面，进一步优化了空芯反谐振光纤与空芯光子带隙光纤的性能，在空芯光子带隙光纤中引入了保偏特性，并通过实验验证达到预期效果；通过结构设计和制造工艺的改进，使空芯反谐振光纤在532nm波段表现出优异的传输性能，能够支持高功率激光的稳定传输。
    在超细径保偏光子晶体光纤的光纤绕制工艺方面，成功解决了超细径光纤在绕制过程中易断裂、易变形等技术难题；在固化技术方面，创新性地开发了低温高效固化工艺，有效降低了光纤环的内部应力，进一步提升了其环境适应性和长期可靠性；在粘环工艺方面，引入了高精度自动化粘接设备并成功研制出具有优异粘接强度和耐温性能的特种胶水，结合自主研发的专用胶水，确保了光纤环在粘接过程中的几何精度和光学性能，显著提升了光纤环的环境适应性。通过突破细径光子晶体光纤陀螺光路熔接关键技术，公司实现了超细径保偏光子晶体光纤长环全温零偏稳定性小于0.01°/h的优异指标，成功解决了熔接过程中的损耗和偏振态保持问题。
    （3）新型材料
    公司的新型材料主要包括高分子材料与相变材料。公司高分子材料包括特种光纤涂料、光纤陀螺用胶粘剂、涂覆材料、其他光纤器件用胶粘剂等，为实现高性能特种光纤和光纤环产品生产提供了坚实的基础；公司相变材料包括有机相变材料、无机相变材料、相变散热器、储热储冷热管理系统以及民用日用品等，同时具备热控系统仿真设计能力，能够针对复杂工况下的热控要求进行模拟仿真，并且设计加工高功率轻质紧凑热管理系统。
    （4）高端装备
    公司的高端装备主要包括光纤环及特种光纤生产制造设备、环圈绕制定制设备及非标定制设备等。
    报告期间，基于新增的光纤传感应用等方向，公司开发了飞秒激光光纤刻栅装置，实现短周期和长周期光纤光栅的加工；基于飞秒激光传输实验的成功，公司开发了空芯光纤耦合输出集成模块，为飞秒激光器提供灵活的柔性输出装置；公司的大芯径匀化光纤在工业光纤激光器输出尾纤中有效实现了输出光斑的匀化整形，提升了激光清洗、焊接和去涂层等领域的加工效果。此外，公司自主研发了激光匀化质量分析仪在评估匀化光纤性能方面表现出色，有效推动了国产激光测试装备的国产替代进程。
    （5）特种线缆
    公司主要研发、生产各类特种材料、特种光纤、特种结构的光电缆，产品主要有各种室内外光缆、电力电缆、铁路光缆、军用光缆、耐辐射光缆、耐高温光缆、传感光缆等，也可按客户需求定制开发各类型号特种光电缆产品。
    综上，我们认为，公司作为军用光纤惯性导航系统的核心部件供应商，产品广泛应用于战术武器、战略导弹、军机、舰艇、装甲车、载具平台、航天器、火箭等各型装备，伴随公司所处航天防务等赛道需求有望回暖，为公司业绩的进一步增长奠定基础。
    同时，公司传统光纤环器件等业务在低空经济、商业航天以及深海科技等“大军工”新兴产业中存在广泛应用，也将进一步提升公司下游潜在市场空间。此外，公司前瞻性地布局了传能、热管理、光通信、AI大算力中心等新兴领域，有助于构筑未来新的业绩增长点，提高市场关注度。
    积极开展股权激励，并购完善产业布局与业务拓展
    公司2024年7月18日发布《2024年限制性股票激励计划（草案）》，拟向84名激励对象授予198.68万股限制性股票（占总股本1.62%），授予价格为11.38元/股。根据股权激励公司层面的业绩考核目标值，公司2025年营业收入不低于3.78亿元。截至2024年8月27日，公司完成股票授予。我们认为，公司开展股权激励，将有助于提升员工凝聚力、团队稳定性，并有效激发管理团队的积极性，从而提高经营效率、降低代理人成本，对公司经营业绩和内在价值的长期提升带来积极影响。
    公司2025年4月24日公告，公司发布《发行股份及支付现金购买资产报告书（草案）》拟通过发行股份及支付现金的方式购买生一升100%的股权，发行股份数量为639.18万股（占发行后总股本的4.96%），发行价格22.00元/股。本次交易后，公司将与生一升在光纤陀螺光子芯片器件制造和光通信业务领域形成较好的协同效应，进一步丰富公司在光纤陀螺领域的核心产品布局和拓展光纤陀螺民用市场，扩大现有特种光纤光缆和新型材料在光通信领域的应用，有助于提升公司整体盈利能力和持续经营能力。
    投资建议
    公司作为专业从事光纤陀螺核心器件光纤环及其综合解决方案研发、生产、销售和服务的高新企业，致力于开拓以军用惯性导航领域为主的光纤环及其主要材料特种光纤的高新技术产业化应用。我们的具体投资建议如下：
    1.公司是2024年军工下游需求存在整体波动性下收入逆势超过50%以上高速增长的民参军企业，表现出了收入端的韧性；
    2.公司深耕惯性导航和海洋防务等领域，作为武器装备领域重要上游元器件供应商，伴随军工产业需求侧阶段性波动影响的逐步消退，中短期内收入与业绩有望持续快速增长；
    3.公司光纤环及保偏光纤产品等传统业务在低空经济、商业航天、深海科技等大军工领域存在广泛应用，同时公司拓展的光纤激光器、热管理、下一代光通信等产品领域也在医疗、工业激光器、测试计量、热控制系统、储能系统、光纤通信、AI大算力中心等民用领域应用广阔，潜在市场空间大，有望取得更高的估值溢价。
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为4.30亿元、5.38亿元和6.40亿元，归母净利润分别为0.62亿元、0.80亿元及0.96亿元，EPS分别为0.51元、0.65元、0.78元，我们给予“买入”评级。
    风险提示
    产品下游需求不及预期；光纤新应用领域市场拓展不及预期；市场竞争进一步加剧，盈利能力或出现进一步下滑

ePTFE材料领先企业，加速推进国产替代

泛亚微透(688386)
    公司是中国ePTFE材料领先企业，当前已实现了TRT膜的国产化替代。泛亚微透成立于1995年11月，于2021年7月在上交所科创板上市。公司主要从事ePTFE微透产品、CMD及气体管理产品、SiO2气凝胶产品和高性能线束产品的研发、生产与销售，覆盖汽车、新能源、消费电子、航空航天等利基市场。按2024年营业收入计算，公司主营产品中ePTFE微透产品占比31.57%，为公司第一增长曲线；CMD及气体管理产品构成第二增长曲线，已被多家新能源电池厂和车灯厂采用；气凝胶产品用于飞机等关键场景，逐步构建第三增长曲线；此外，公司的TRT膜经在航空航天线缆领域填补国内空白，可替代进口产品公司。公司总部位于江苏常州，掌握ePTFE膜制造、改性和复合等全产业链技术，并拥有多项国内外专利。公司主要客户包括上汽通用、上汽大众、长城汽车、星宇车灯、燎旺车灯等国内外车企与零部件厂商。
    公司营收利润持续上涨。公司2022-2024营业收入分别为3.64、4.11、5.15亿元，分别同比+15.11、+12.64%、+25.39%；归母净利润分别为0.31、0.87、0.99亿元，分别同比-52.79%、+176.08%、+14.58%；公司2024年营业收入及利润上升主要得益于产品多元化拓展、核心技术持续研发、客户结构优化以及智能制造与降本增效措施的推进。
    公司受益于高性能复合材料的国产替代趋势和利基市场拓展。随着新能源汽车、航空航天、消费电子等高端制造产业快速发展，对微结构功能材料的需求持续增长，公司依托ePTFE和气凝胶两大核心技术平台，深入布局高毛利、高壁垒的应用场景。1）CMD及气体管理产品打破外资垄断，已被多家车灯厂和电池厂采用，作为电池包内部安全模块解决冷凝、腐蚀等问题，业务高速增长，成为公司第二增长曲线。2）SiO2气凝胶复合材料解决传统气凝胶易碎、掉粉难题，2024年已应用于飞机飞行试验，并通过收购大音希声拓展至舰船领域，有望在高温绝缘、新能源等场景持续放量。3）公司掌握ePTFE膜全产业链制造工艺，产品具备技术和成本双重优势，客户覆盖上汽通用、上汽大众、星宇车灯等头部企业，未来将借助国产替代趋势，进一步拓展至医疗、消费电子等新领域。4）公司提出“产品多元、市场利基”战略，推进智能制造与自动化改造，提升产能与一致性，夯实长期成长基础。
    公司积极布局高性能材料多元应用场景。根据公司年报，公司围绕ePTFE膜与气凝胶两大核心技术平台，持续推动材料复合与产业化应用，拓展多个高附加值细分领域。在汽车领域，公司CMD产品和微透组件广泛应用于车灯与电池包冷凝管理系统，获得头部主机厂与车灯厂采用，形成稳定收入来源。在医疗领域，公司聚焦ePTFE膜在生物医疗方向的应用，积极与客户合作推进国产替代，相关膜材正在进入验证阶段。在航空航天领域，公司气凝胶复合产品已成功应用于飞机飞行试验，并通过子公司大音希声向舰船等特殊装备领域拓展。此外，公司提出“产品多元、市场利基”战略，持续加大新材料技术的研发投入，以形成多条增长曲线。
    风险提示：原材料及产品价格大幅波动、宏观经济下行。

工控小巨人，人形机器人构筑新增长极

信捷电气(603416)
    深耕工业自动化近二十载，工控细分领域小巨人
    公司成立于2008年，主营业务是工业自动化控制产品的研发、生产和销售，主要产品包括可编程控制器、驱动系统、人机界面、智能装置，涵盖工业自动化系统的控制层、驱动层、执行层和传感层，是国内少数拥有工业自动化综合解决方案的供应商。公司是国产小型PLC、国产触摸屏的开拓者，长期位居国产小型PLC市场份额前列。2022至2024年，公司营收分别为13.35亿元、15.05亿元、17.08亿元，分别同比增长2.75%、12.73%和13.5%。
    小型PLC国内第二，工控产品线不断完善
    2024年公司PLC产品销售收入6.48亿元，同比增长21.09%，毛利率为56.25%；其中，中型PLC实现销售1000余万元。公司在小型PLC领域具备领先优势，2024年在国内市占率9.5%位居国内品牌第二，较2023年提升了2pct。多年来，公司依靠自身在小型PLC市场建立的优势，进一步向中大型PLC及其他工控产品延伸，巩固在传统行业领先地位的同时，加速向新能源、半导体、机器人、医疗等高端智能制造行业拓展。此外，公司以“控制”带动“驱动”作为销售策略取得成效，驱动系统在营收中的占比从2016年的22%提升至2024年的47%，2024年驱动类产品收入达8.06亿元，同比增长10.57%，毛利率为24.46%。
    多维度布局人形机器人，未来成长可期
    公司积极布局人形机器人领域，目前正在开发空心杯电机、无框力矩电机及配套系统等零部件，公司将规划空心杯和无框力矩电机生产设备和产线；同时，公司储备了驱动器、高性能光学编码器、机器人“小脑”控制等相关技术。此外，公司已投资长春荣德光学有限公司，布局编码器和传感器等相关产品。未来，公司将继续根据市场及目标客户需求，组建人形机器人团队加大市场拓展和新品研发，并加大相关产业的投资布局，有望受益于人形机器人产业趋势。
    投资建议
    预计公司2025-2027年实现营收20.62亿元、24.90亿元、30.09亿元，归母净利润2.87亿元、3.57亿元、4.45亿元，当前股价对应市盈率为31.9X/25.6X/20.5X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济复苏不及预期、客户拓展不及预期、新品拓展不及预期、机器人应用不及预期

公司跟踪点评：3D纹理UV打印机众筹表现亮眼，关税缓和后受损程度有望减轻

安克创新(300866)
    投资要点
    公司发布全球首款消费级3D纹理UV打印机，众筹表现亮眼：
    安克创新在众筹平台Kickstarter上发布了eufyMake E1，这是全球首款消费级3D纹理UV打印机。截至5月18日，众筹金额已经突破2300万美金，已经打破了全球历史科技类众筹记录。根据kickstarter页面，E1打印机早鸟价位1699美元，定价为2499美元。
    3D纹理打印机对于C端兴趣消费和中小B客户均有使用场景：E1打印机在模式上整合了平台式、卷筒式、圆柱体式打印功能，以1/5的体积集合了多个不同的打印场景，并支持3D纹理输出。根据Kickstarter上的产品介绍，这款产品可以在平面材料上打印各种彩色图案造型和纹理表面，并且具备良好的耐久性。根据雷锋网对跨境电商从业者的采访，传统大型打印门店需要用不同的打印机器来实现这些功能，这些机器的定价在1万美元以上。众筹页面显示，E1也会比这些工业级UV打印机产品更加小巧易用。
    我们认为这有望成为公司下一个重要的品类创新，有望打造新增长曲线。公司多年来坚持进行研发投入，研发费用率在行业中排名前列。而eufyMake E1有望成为公司开辟3D纹理打印机新赛道的重要里程碑。考虑新品仅众筹期间就已经获得超2300万美元（1.7亿人民币）的认筹，我们认为这款产品日后或有较大的发展空间。
    中美关税缓和，公司受损程度减轻：
    公司45%收入来自北美（2024年数据），因此加征关税势必会对公司经营产生影响和冲击。根据第三方平台统计的数据，2025年4月底公司anker品牌在美国亚马逊的销售额top100产品的平均涨价幅度约为30%。尽管公司定位中高端品牌、有较强的定价能力，但涨价势必会影响短期的销售。我们认为随着中美关税的缓和以及公司加速推进供应链全球化布局，未来公司的产品售价有望趋于平稳并且降低关税带来的短期冲击。
    盈利预测与投资评级：考虑到新品众筹表现亮眼有望带动公司智能创新业务增长，以及关税缓和后公司收入&利润回暖，我们上调公司收入及利润预期。我们将公司2025-27年归母净利润预期从24.9/32.1/40.6亿元，上调至26.0/32.9/41.3亿元，同比+23%/+27%/+25%，对应5月16日收盘价为20/16/13倍P/E，维持“买入”评级。
    风险提示：新品交付及质控问题，关税风险反复，海运及汇率波动，海外国家消费需求波动等。

专注高速混合信号芯片，25年把握AR/VR+智驾双重机遇

龙迅股份(688486)
    投资要点
    行业崛起之星，致力于高速混合信号芯片领域。公司专注于高速信号与视频处理芯片研发生产，产品涵盖模拟和数字电路功能，广泛应用于消费电子、VR/AR、安防监控、5G通讯、汽车电子、工业控制和医疗等领域。公司拥有140多款芯片，具备高集成度、高性能、低功耗优势，与高通、英特尔、三星、安霸等知名企业紧密合作，具备较强国际竞争力。
    车载、AR/VR、PC等多领域发展，成长空间广阔。
    （1）车载：公司在车载显示领域深入布局。在智能座舱SoC方面，公司部分高清视频桥接芯片凭借兼容性和稳定性优势已导入车载抬头显示和信息娱乐系统，其中9款芯片通过AEC-Q100认证。在车载SerDes方面，针对汽车市场对于视频长距离传输和超高清视频显示需求开发的车载SerDes芯片组进入全面市场推广。
    （2）AR/VR：国内外AR/VR市场前景广阔，公司加速布局。目前，公司研发的4K/8K超高清视频信号桥接芯片开始批量出货，可满足新一轮4K/8K超高清商显及VR/AR等微显示市场的需求。此外，公司已拓展终端客户包括Nreal、Rokid、TCL雷鸟等国内领先的AR/VR硬件厂商，预计AR/VR芯片产品有望维持增长态势。
    （3）PC：在PC及周边方面，公司拓展坞/转换器芯片研发处于行业第一梯队，部分HDMI与DP/Type-C转换芯片支持最高8K60Hz分辨率。在HPC方面，公司正有序开展PCIe桥接芯片和Switch芯片研发项目，研究企业级USB、PCIe Hub/Switch系列芯片，用于数据通信、接口扩展和超高清显示。
    盈利预测与投资建议：作为从事高速混合信号芯片研发和销售的公司，龙迅股份在A股市场具有稀缺性。我们认为，随着AR/VR、汽车电子两大应用领域放量，公司业绩有望再上新台阶。我们预计公司2025-2027年营业收入为6.94/9.91/13.78亿元。当前可比公司2025-2027年平均PE估值达79/48/35倍，我们预计公司将在2025-2027年实现归母净利润2.1/3.0/4.4亿元，对应当前PE估值42/29/20倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：研发失败风险，存货余额较大及减值风险，半导体行业周期性及政策变化波动风险。

在手海缆订单创新高，出口贡献业绩新增量

东方电缆(603606)
    事件：
    公司发布2025年第一季度报告，2025Q1营业收入21.47亿元，同比+63.83%，归母净利润2.81亿元，同比+6.66%，扣非净利润2.74亿元，同比+28.19%。
    2025年起公司调整定期报告披露的产品分类。从2025年起将定期报告中披露的产品分类“海缆系统、陆缆系统和海洋工程”，分别调整为“电力工程与装备线缆（绿色输电设施）、海底电缆与高压电缆（电力新能源）、海洋装备与工程运维（深海科技）”。
    2025年Q1海底电缆与高压电缆高增，其中欧洲出口收入开始贡献业绩。2025年Q1公司电力工程与装备线缆实现收入8.85亿元，同比增长53.28%，主要系公司持续提升品牌影响力、扩大市场份额，实现稳健发展，海底电缆与高压电缆实现收入11.96亿元，同比增长218.79%，主要系公司品牌国际化达到新水平，重点谋划欧洲项目，外销收入稳步增长。
    欧洲多国提高了海风规划目标。2022年5月，欧洲四国(德国、丹麦、比利时和荷兰)于北海峰会上签署《埃斯比约宣言》，承诺2030年海风累计装机量达65GW，到2050年累计装机量达到150GW。其中，根据德国修正后的《海上风电法案》，德国将2030年海上风电装机规模目标由20GW提高到30GW，2035年和2040年目标分别设定和提高到40GW和70GW。英国计划到2030年实现50GW海上风电装机。英国计划出台系列措施，以解锁多达13个海上风电项目，这些项目最高可装机16GW。
    公司在手订单创新高，2025年相继中标柔直及500kv交流订单。截止2025年4月21日，公司在手订单约189亿元，其中海底电缆与高压电缆约115亿元，电力工程与装备线缆约44亿元，海洋装备与工程运维约30亿元。公司陆续中标国网浙江电力、南方电网公司2024年主、配网线路框架招标项目、阳江帆石二三芯500kV海底电缆II标段项目、阳江青州五、七66kV海底电缆EPC项目、阳江三山岛海上风电柔直输电工程海底电缆及附件项目等。
    投资建议：
    中欧海风需求共振，海风开工加速，公司迎来订单&业绩双重催化，基于公司24年及25Q1经营业绩情况，我们调整公司25、26年归母净利润至17.0、24.0亿元（此前预测20.4、23.2亿元），预计27年实现归母净利润27.4亿元，PE分别为20.4、14.4、12.6倍，维持“买入”评级。
    风险提示：国内海上风电建设进程不及预期，国内用海政策不及预期，原材料价格波动风险，行业竞争加剧的风险，海外订单获取进度不及预期

业绩短期承压，AI应用商业化潜力可期

万兴科技(300624)
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入14.40 亿元，同比-2.78%；归母净利润-1.63 亿元，同比转负；扣非后归母净利润-1.61亿元，同比转负。毛利率93.22%，同比-1.55pct；净利率-10.93%，同比转负。
    单季度来看，24Q4公司实现营收3.87亿元，同比转正（+0.43%）；归母净利润-1.58亿元，同比转负；毛利率91.84%，同比-1.73pct，环比-1.79pct；净利率-39.59%。
    因市场竞争加剧、流量成本上升及商誉减值，2024年业绩承压。
    业绩方面，公司收入和利润出现下降，主要受市场竞争加剧、流量成本上升导致销售费用增长（8.49亿元/同比+17.42%），以及AI投入加大带来的研发费用（4.42亿元/同比+9.90%）和服务器成本（同比+65.01%）增加，同时对子公司杭州格像计提商誉减值5906万元所致。分季度看，Q1~Q4公司分别实现营收3.58/3.47/3.48/3.87亿元，同比+0.90%/-4.43%/-7.93%/ +0.43%；归母净利润分别为0.26/-0.01/-0.30/-1.58亿元，同比+22.99%/-105.07%/-240.52%/-847.28%，第四季度亏损扩大，主要与全年费用集中确认及商誉减值计提有关。分业务看，视频创意类业务全年实现营收9.61亿元/同比+0.06%；实用工具类业务/绘图创意类业务/文档创意类业务分别实现营收2.34/1.21/1.17亿元，同比-8.70%/-5.88%/-10.13%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，24年公司整体毛利率为93.22%/同比-1.55pct，主要由于视频创意类业务（92.54%/同比-2.10pct）、实用工具类业务（94.83%/同比-1.50pct）毛利率下降所致。②费率方面，24年公司销售费用率为58.95%/同比+10.14pct，研发费用率为30.73%/同比+3.55pct，管理费用率为11.40%/同比+0.24pct，财务费用率为-1.43%/同比-1.64pct。③净利率方面，24年公司净利率为-10.93%/同比-18.24pct。
    25Q1营收同比上升，盈利能力短期承压。25Q1实现营收3.80亿元/同比+6.06%，归母净利润同比-227.93%至-0.33亿元，毛利率92.26%，同比-2.24pct，环比+0.42pct，整体费用率101.94%/同比+14.99pct，其中销售费用因市场竞争加剧、流量成本上升及新产品新渠道投放增加同比增长39.79%；毛利率同比下降环比小幅上升，净利率同比-16.67pct至-8.98%。
    AI战略持续深化，天幕大模型+生态协同初见成效。公司坚定“All in AI”，打造“天幕”多媒体大模型，覆盖视频、图像、音频、文本四大方向，已应用于Filmora、PDFelement等核心产品。2024年AI原生应用收入约6,700万元，同比翻番，AI功能调用量超5亿次，AIGC新品中，万兴播爆/Virbo收入同比增长约2倍，SelfyzAI收入同比增长约4倍。同时，公司积极接入OpenAI、百度、Kimi等大模型能力，并与NVIDIA、华为等软硬件平台展开深度合作，产品已完成鸿蒙原生应用布局。
    视频业务稳健增长，多产品矩阵构建初具雏形。视频创意业务收入达9.61亿元/同比增长0.06%，占比近七成，维持稳定。核心产品Filmora发布V14版本，新增多机位编辑、文生音效等AI功能。移动端表现突出，月活同比+90%，多次登上Google Play榜单， CapCut美区停运事件亦带动Filmora在海外市场用户增长。除视频外，亿图脑图、万兴PDF、HiPDF等产品也推进AI功能升级，构建产品协同矩阵。公司通过会员订阅、AI加量包等方式拓展付费路径，AI商业化能力逐步释放。
    投资建议：公司坚定推进AI战略，围绕“天幕”大模型打造多元创意工具矩阵，核心产品竞争力稳固，海外业务持续拓展。短期费用承压影响利润表现，但中长期看AI商业化前景广阔。预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.56/0.96/1.53亿元，EPS分别为0.29/0.50/0.79元，应目前PE分别为220/128/80，维持“买入”评级。
    风险提示：AI商业化进展不及预期风险、核心产品市场竞争加剧风险、海外业务环境与汇率波动风险、商誉减值与资产减值风险。

24年年报以及25年一季报点评：业绩有序释放，高分红彰显投资价值

中金黄金(600489)
    l25年Q1归母净利润10.38亿元，同比+33%
    公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收655.56亿元，同比增长7.01%，归母净利润33.86亿元，同比增长13.71%。经营性现金流78.90亿元，同比增长22.83%。25Q1实现营收148.59亿元，同比增长12.88%，归母净利润10.38亿元，同比增长32.65%，经营性现金流为-19.60亿元。
    l产量：25年黄金产量指引基本持平
    2024年，公司矿产金产量18.35吨，同比-2.86%，25Q1产量4.5吨，同比+1.09%；公司矿产铜24全年产量8.2万吨，同比+2.6%，25Q1产量1.9万吨，同比+1.07%。
    2025年公司计划：矿产金18.17吨，冶炼金35.30吨；矿山铜7.94万吨，电解铜39.62万吨；矿山银72.55吨，电解银253.02吨；硫酸161.76万吨，铁精矿31.00万吨。新增金金属资源量33.5吨、铜金属资源量12万吨。
    l纱岭金矿有序推进，公司黄金板块的重要增量
    2024年，纱岭金矿全年完成平巷掘进90595.2立方米，完成副井井筒装备的75%，完成综合办公楼、食堂、仓库主体结构和装饰工程，完成选厂主厂房钢结构主体，正开展选厂设备安装。2024年全年投入9.77亿元，累计投入金额26.55亿元，占项目总金额44.93亿元的59%。我们预计纱岭金矿有望从2026年开始投产，并且开始逐步释放利润，成为公司黄金板块的重要增量。
    l高分红彰显投资价值
    2024年公司分红18.81亿元，股利支付率达到55.55%。我们认为公司在纱岭金矿需要资本开支的情况下依然能够实现50%以上的分红率水平，积极回馈投资者，实属难能可贵，展现了优良的央企风范。考虑到公司一贯保持了回馈投资者的优良传统，展望2025年，金价持续新高，铜价维持高位，公司25年Q1实现10.38亿元归母净利润的优异成绩，为未来公司继续回馈投资者打下了良好的基础。
    l盈利预测
    我们预计2025-2027年，随着金价中枢稳健上移，公司黄金产销量稳中有升，预计归母净利润为47.45/62.45/73.51亿元，YOY为40.13%/31.61%/17.71%，对应PE为13.56/10.30/8.75，维持“买入”评级。
    l风险提示
    金价超预期下跌，公司项目进度不及预期等。

教育主业扎实推进，新增长曲线明晰

学大教育(000526)
    个性化教育的开创者和引领者，多元发展夯实竞争力。公司创立于2001年，秉承“以人为本、因材施教”的个性化教育理念，打造了包括个性化教育、职业教育、文化阅读、医教康融合等在内的丰富业务模式。全日制教育业务在系统、师资、课程、教研、运营、管理等方面积累了强大的能力和资源，已经在全国多个省市布局超30所全日制培训基地，已成为公司传统优势业务之一。
    公司主营业务多点开花，盈利能力持续提升。
    业绩方面，2024年公司实现营业收入27.86 亿元，同比+25.90%；归母净利润1.80亿元，同比+16.84%；扣非后归母净利润1.64亿元，同比+16.25%，若剔除股权激励费用4525万元的影响，归母净利润为2.25亿元，同比增长34.04%。分季度看，Q1~Q4公司分别实现营收7.05/9.15/6.27/5.39亿元，同比+35.97%/+24.81%/+15.70%/+28.55%；归母净利润分别为0.50/1.11/0.14/0.04亿元，同比+886.44%/+32.95%/-49.67%/-89.23%，我们判断Q4利润端环比下滑主要受业务季节性及新业务投入影响。分业务看，教育培训服务全年实现营收26.97亿元/同比+25.64%；设备租赁业务/房屋租赁业务/其他业务分别实现营收0.04/0.01/0.84亿元，同比-20.00%/-91.67%/+54.90%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，24年公司整体毛利率为34.56%/同比-1.94pct，主要由于教育培训服务（33.79%/同比-2.56pct）、设备租赁业务（-82.15%/同比-32.96pct）毛利率下降所致。②费率方面，公司整体费用率为25.68%/同比-1.31pct，其中销售费用率为6.78%/同比-0.65pct，管理费用率为15.73%/同比+0.06pct，研发费用率1.25%/同比+0.03pct，财务费用率为1.92%/同比-0.75pct。③净利率方面，公司净利率为6.33%/同比-0.55pct。
    25Q1业绩表现稳健，营收与利润均实现双位数增长。公司Q1实现营业收入8.64亿元，同比增长22.46%；归母净利润为7377.35万元，同比增长47.00%。若剔除股权激励费用1393.49万元影响，调整后归母净利润达8770.84万元，同比增长49.67%。毛利率32.02%，同比-0.40pct，整体费用率23.12%，同比-0.48pct，净利率同比+1.32pct至8.51%，盈利能力提升。
    个性化教育&全日制教育精耕细作，收入实现稳健增长。①个性化教育：个性化学习中心从240余所扩展至300余所，覆盖超百座城市，专职教师超4000人，并依托公司“双螺旋”智慧教育模式，线上线下互补教学。②全日制教育：在全国多个省市布局超过30所全日制培训基地（针对高考复读生、特长生等学生群体），在大连、宁波等地兴办具有个性化教育特色的全日制双语学校；在驻马店联合政府城投平台公司，兴办全日制、寄宿制高中。公司在个性化教育垂直领域持续深化、重点布局，优化业务布局，全日制基地&小班课未来有望提振毛利率，进一步提升公司盈利能力。
    收购与托管近10所中等职业学校，发力职教打造第二增长曲线。公司完成沈阳国际商务学校与珠海市工贸技工学校的收购，布局多所中等职业技术学校并推进托管运营，构建“职普融通+产教融合”体系。在高职与新兴产业融合方面，公司联合北斗伏羲与长春技师学院共建东北首个“低空经济+北斗网格码”产教融合基地，探索智能制造、双碳等方向专业落地，为新质生产力储备人才梯队。公司积极签约职业学校，项目覆盖共建产业学院、二级学院、实习实训基地、产教融合基地，以及产教融合人才培养、产教融合校企合作等诸多方面，加速布局职业教育赛道，伴随学校运营及商业模式逐步稳定，有望为公司持续贡献业绩增量。
    新兴业务积极探索，开拓长期潜力空间。文化阅读业务方面，已开设句象书店等文化空间13所，打造集图书借阅、轻餐、文创等为一体的复合文化平台，深化“全民阅读”战略落地；医教融合领域，旗下“千翼健康”品牌已运营许昌千翼康复医院，全国首店位于北京市朝阳区，围绕儿童青少年提供测评、干预、康复等服务，切入儿童心理健康与特殊教育细分市场，业务潜力有望持续释放。
    投资建议：个性化教育领域精耕细作，全日制教育向上空间广阔，打造稳健业绩基本盘；职业教育、文化阅读、医教融合等新兴业务加力蓄势，有望打造业绩第二增长曲线。预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.44/3.15/3.76亿元，EPS分别为2.00/2.58/3.09元，对应目前PE分别为27/21/17倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：政策变动风险、行业竞争加剧的风险、新项目不及预期。

2024年报及2025一季报点评：民航空管领军企业，低空经济为其带来历史性机遇

莱斯信息(688631)
    事件：公司4月26日公告，2024年实现营收（16.10亿元，-3.94%)，归母净利润（1.29亿元，-2.31%)，毛利率（29.48%，+1.28pcts)，净利率（8.23%，+0.09pcts)。25Q1实现营收（1.09亿元，同比-55.53%，环比-84.27%)，归母净利润（-0.15亿元，同比-5.10%)，毛利率（36.51%，同比+14.87pcts，环比+3.69pcts)，净利率（-14.33%，同比-7.66pcts，环比-31.23pcts)。
    背靠电科28所，民航空管系统领军企业。电科28所是我国从事指挥自动化系统工程研制、空中交通管制系统等大型电子信息系统的研制以及各级各类信息系统专用设备研制生产的骨干研究所，也是全国军民航空管系统技术总体单位。主要承担军、民用电子信息系统工程的总体设计、研制开发、系统集成以及系统配套设备研制、生产等任务，同时还承担我国指控系统和空管系统领域设计、制造、使用方面的国家和行业标准制定任务。公司是电科28所下属唯一上市平台，聚焦于“民航空中交通管理”、“城市道路交通管理”以及“城市治理”的布局和发展，系统研制能力和技术水平处于国内领先。民航空管方面，公司主营空管自动化系统及空管场面管理系统等核心产品，面向民航局、空管局、机场集团及其下属公司等用户；城市交管方面，主要提供自主可控交通信号控制系统等产品；在城市治理领域，公司提供城市综合指挥平台、公共信息服务平台及人防应急等民用指挥信息系统。公司持续打造市场影响力，提升产品创新性，各项业务保持良好发展态势。
    民航空管及道路交通业务持续发力，利润率创下五年新高。2024年公司营收（16.10亿元，-3.94%)有所下降，主要系城市治理、企业级信息化及其他领域收入减少所致，归母净利润（1.29亿元，-2.31%)有所下降，毛利率（29.48%，+1.28pcts)及净利率（8.23%，+0.09pcts)小幅增长，创下历史新高。分业务来看：
    1、民航空中交通管理业务：2024年营收6.26亿（同比+13.68%），毛利率37.18%（同比-1.37pcts）。2024年，公司持续巩固民航空管龙头地位，加大机场领域市场推广力度，聚力打造低空飞行服务体系，加快形成“高空-低空-地面”一体化发展格局。
    （1）空管领域持续引领国产化进程，助力管制能力提升战略落地。成功揽获全国新建大型区管的首批次全部主用两地项目(呼和浩特、哈尔滨)；实现自动化产品七大区域全覆盖，在西安、珠海等地塔台自动化产品全面渗透；落实首个地区级航管系统项目-东北地区航管信息自动化处理系统。
    （2）机场领域加大核心产品市场推广力度，加速工程能力建设和业绩落实。夯实核心产品在中小机场应用，泊位引导产品首度实现在广西南宁等省会机场落地；落实淮安、连云港等中小机场航班运行整体解决方案等；
    （3）低空领域紧抓国家低空发展元年机遇，全面发力低空经济赛道。紧前打造低空“莱斯”整体解决方案，发布以低空飞行服务管理平台为核心的“天牧”系列产品；率先树立国内首个省级低空平台标杆——江苏省低空服务管理平台，加快推动低空经济产业发展。
    2、城市道路交通管理业务：2024年营收6.71亿（同比+33.47%），毛利率20.93%（同比-0.14pcts）。2024年，公司继续以“交通强国”战略为指引，紧抓产业契机，立足核心产品，扩大业务布局，核心信控产品拓展新疆伊宁、四川乐山、广东梅州、宁夏银川等10余个空白区域市场；持续打造重大项目标杆，成功落实山西、河北等交通运输新项目；提升交通指挥控制智能化水平，完成开放式信控系统研制，实现29个品牌、16个城市接入和应用。
    3、城市治理业务：2024年营收2.69亿（同比-47.31%），毛利率28.82%（同比+9.87pcts）。2024年公司在城市综合治理领域、公共信用领域、国动应急领域发挥标杆项目效应，全面提升市场规模及核心产品竞争力；积极布局数据要素运营服务，推动行业创新发展。
    4、企业信息化业务：2024年营收0.40亿（同比-63.06%），主要系2023年企业级信息化及其他领域下游需求出现波动所致，毛利率55.10%（同比+26.44pcts），我们认为是低毛利率订单占比下降所致。
    持续精益管理稳定三费率，回款增加改善经营现金流。费用端方面：2024年公司销售费用（0.77亿元，-2.10%）小幅减少，主要系公司持续推动精细化营销策略，加强费用管控，差旅费及市场推广减少所致；管理费用（1.11亿元，-4.09%）小幅减少，主要系公司不断优化人员结构配置，持续提升管理效率，人员薪酬、差旅费及业务招待费减少所致；财务费用（-0.09亿元）有所增加，主要系部分理财产品收益率下降，利息收入减少所致；研发费用（1.46亿元，+13.21%）有所增长，主要系公司为保持核心竞争力，高度重视技术创新与科研发展，持续加大研发投入所致。综合来看2024年公司三费率（11.10%，+0.15pcts）整体维持稳定。现金流方面：2024年公司经营现金流净额（0.84亿元，+6.83%）同比小幅增加，主要系公司收到的销售回款增加所致；投资现金流净额（1.06亿元）大幅增加，主要系结构性存款赎回到期所致；筹资现金流净额（-0.64亿元）大幅减少，主要系向股东分配股利所致。
    2025Q1财务情况：25Q1营收（1.09亿元，同比-55.53%，环比-84.27%)大幅下降，主要系城市道路交通管理领域销售收入减少所致，归母净利润（-0.15亿元，同比-5.10%)小幅减少，毛利率（36.51%，同比+14.87pcts，环比+3.69pcts)明显提升，净利率（-14.33%，同比-7.66pcts，环比-31.23pcts)有所下降。费用端方面，公司2025Q1销售费用（0.18亿元，-3.18%）小幅减少，管理费用（0.27亿元，+1.15%）略有上升，财务费用（-0.02亿元）大幅增加，研发费用（0.40亿元，+18.99%）明显增长。综合来看公司三费率（39.27%，+15.54pcts）同比明显增加。现金流方面，公司经营现金流净额（-3.51亿元）同比有所减少；投资现金流净额（-2.30亿元）大幅减少；筹资现金流净额（-1.89万元）大幅增加。
    指挥信息系统军转民领先企业，持续增强产品竞争力。公司聚焦民航空中交通管理、城市道路交通管理以及城市治理的布局和发展，具体来看：
    低空经济方面：公司掌握管控系统关键技术，占据软件端核心地位
    2023年12月中央经济工作会议提出低空经济作为战略性新兴产业以来，多部委密集出台政策，近20个省市将“低空经济”写入政府规划纲要，或将掀起一轮论证、招商和建设高潮。预计“十四五”末，低空经济对国民经济的综合贡献值或将达到3至5万亿元。公司针对未来低空经济引发交通出行方式重大变革，提供低空城市交通运行场景下，大规模、高密度、灵活自主的低空智联保障体系。主要产品包括国家/省/市低空飞行服务管理平台、飞行服务中心/服务站、面型应用场景的无人机管控系统。
    空中管制方面：国内空管系统领军企业，加快新一代空管系统产品化
    民航空中交通管理系统的核心是空管系统，航空运行需求恢复，对空中交通保障能力提出了更高要求。1）在空管行业方面，预计“十四五”末，我国空管系统投资需求规模大约在280亿元左右。截至2022年12月，公司空管系统产品市场占有率42%（主用系统占比63.64%），处于全国领先地位。公司在空管领域持续推进新一代空管自动化系统运行模式及建设方案的总体论证；2）在机场建设方面，预计“十四五”末，机场信息化建设相关规模或将达到700亿元。在机场建设领域，公司继续推进大型机场IIS系统、机场运行资源智能分配系统等核心产品研制。
    城市交通管理及城市治理方面：推进指控系统军转民应用
    1）城市交通管理方面：2023年，我国城市智能交通市场总规模695.8亿元，同比增长3.7%。在城市道路交通管理领域，公司处于国内先进水平，2018-2022年，公司在城市智能交通市场约六千家参与者中最终用户订单业绩第八名，同时公司持续以信号控制为核心，同步加大交管产品体系研发，推进信号机国产化硬件改造及软件适配，拓展交管产品应用领域。2）城市治理方面：根据赛迪顾问《2022-2023年中国城市数字治理研究年度报告》，预计到2025年，中国城市数字治理整体市场规模将接近4000亿元。在城市治理领域，公司主要布局城市综合治理、公共信用及人防应急指挥等行业。继续完善指控系统军转民细分领域应用，打造多个业绩增长极。
    投资建议：公司是电科28所下属唯一上市平台，基于军用指挥信息系统技术积累，向民用领域持续转化，在空管自动化系统方面处于国内领先地位，同时持续拓展低空管控、交通管理、城市治理等应用，具体建议如下：
    1、公司掌握低空管控相关软件端核心技术，目前正面向国家战略需求，布局未来低空管制及运营服务，后续进展值得重点关注；
    2、公司募投重点方向为新一代空管自动化系统，国产替代思路较为明确，公司作为该领域领军企业将同步受益；
    3、公司城市道路交通管理和城市治理等应用领域具有重要行业地位，未来将分享智慧城市建设增长红利；
    4、公司背靠电科28所，有望充分享受股东技术及产业实力带来的利益。
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为18.31亿、20.99亿元和24.30亿元，归母净利润分别为1.49亿元、1.98亿元和2.59亿元，EPS分别为0.91元、1.21元和1.59元，我们给予“买入”评级，目标价100元。
    风险提示：产能建设不及预期，产品价格波动，下游需求波动等。

盈利能力持续提升，新兴产业快速发展

徐工机械(000425)
    l事件描述
    公司发布2024年年度报告与2025年一季报，2024年公司实现营收916.60亿元，同减1.28%；实现归母净利润59.76亿元，同增12.20%；实现扣非归母净利润57.62亿元，同增28.14%。2025Q1公司实现营收268.15亿元，同增10.92%；实现归母净利润20.22亿元，同增26.37%；实现扣非归母净利润20.07亿元，同增36.88%。
    l事件点评
    土方机械、桩工机械、矿业机械、道路机械贡献增长。分产品来看，2024年公司起重机械、土方机械、混凝土机械、桩工机械、高空作业机械、矿业机械、道路机械、其他工程机械（备件及其他）分别实现收入188.98、240.11、94.08、50.23、86.78、63.62、40.63、152.16亿元，同比增速分别为-10.80%、6.43%、-9.76%、45.21%、-2.31%、8.55%、6.42%、-8.63%。
    毛利率、费用率均有所增长。2024年公司实现毛利率22.55%，同比增加1.75pct，其中国内毛利率同增0.46pct至20.19%，国际毛利率同增2.97pct至25.38%。2024年公司期间费用率同增1.41pct至15.05%，其中销售费用率同增0.16pct至5.79%；管理费用率同增0.16pct至3.07%；研发费用率同减0.23pct至4.08%；财务费用率同增1.33pct至2.11%。
    新兴产业快速发展，经营成果突出。新兴产业方面，徐工消防高机、消防两大产业国内市场领先地位进一步夯实，收入保持基本稳定；徐工矿机不断提高全生命周期服务能力，实现收入增长，毛利率提升；徐工叉车事业部整合效果明显，规模盈利双提升；徐工环境完善三基地统筹管理，实现收入、毛利率稳定增长，新能源产品收入增长超30%；徐工农机加快大马力拖拉机、大型联合收获机等高端产品型谱扩展与产业化，收入增幅超170%。
    加强海外渠道建设，布局多个海外产能项目。能力建设方面，升级“1+14+N”的国际化运营体系，完成国际事业总部组织架构调整，完善大区组织体系支撑实体化运营。面向大客户构建铁三角运营机制，成立矿山机械国际业务中心统筹海外矿山业务，发布新制度加强经销商准入与退出。海外布局方面，布局多个海外产能项目，加快提升海外工厂当地化自制率，海外企业收入同比稳步增长，海外产品终端销量综合占有率保持提升。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为1008.63、1120.99、1239.32亿元，同比增速分别为10.04%、11.14%、10.56%；归母净利润分别为77.77、98.31、120.68亿元，同比增速分别为30.13%、26.41%、22.76%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为12.79、10.12、8.24，维
    持“增持”评级。
    l风险提示：
    海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。