2025年半年报点评：主业稳健，切入AI眼镜赛道成长可期

明月镜片(301101)
    投资要点
    业绩摘要：2025上半年公司实现营收4.0亿元，同比+3.7%；实现归母净利润9550.6万元，同比+7.4%；实现扣非净利润8272.4万元，同比+9.6%。利润增速快于收入，主要得益于产品结构优化及费用管控效率提升。单季度2025Q2公司实现营收2.0亿元，同比+4.7％；实现归母净利润4835.8万元，同比+3.4%；实现扣非后归母净利润4114.7万元，同比+1.1%。
    毛利率同比回落，费用管控效率提升。2025年上半年，公司整体毛利率为57.9%，同比-1.5pp，主要系原料成本上升影响。费用率方面，25H1公司总费用率为31.4%，同比-3.1pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为17.0%/9.4%/0.1%/5.0%，同比-2.2pp/-2.2pp/+0.1pp/+1.2p，研发费用同比增长35.5%，主要系加大专利储备。综合来看，25H1净利率为23.9%，同比+0.8pp。单季度25Q2毛利率为57.3%，同比-3.4pp；净利率为23.9%，同比-0.3pp。
    核心产品需求彰显韧性，结构升级趋势明确。剔除海外业务的不利影响，2025H1镜片业务同比+5.4%。常规镜片中，明星产品“PMC超亮”系列表现突出，2025H1同比+31.8%，三大明星产品在常规镜片收入中占比达55.8%，高毛利产品收入占比持续提升。近视管理产品方面，25H1“轻松控”系列销售额8167万元，同比+7.3%，剔除召回影响后为9012万元，同比+18.4%，增速稳健。
    AI眼镜光学供应链布局加速，深化终端与医疗渠道合作。2025H1公司正式成为小米AI眼镜的官方独家光学合作伙伴。公司利用其覆盖全国的400余家线下合作门店网络（包括宝岛、千叶、博士等），为小米AI眼镜用户提供专业的验光、定制与交付服务。从初期市场反馈看，该合作模式效果显著。配套镜片的平均零售单价（ASP）高达800元左右，远超市场预期，且消费者倾向于选择高附加值的功能性镜片。同时，25年8月，公司与爱尔眼科签署了全面战略合作协议，为公司近视管理产品的专业渠道销售打开了广阔空间。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.01元、1.15元、1.34元，对应PE分别为45倍、40倍、34倍。考虑到公司产品结构持续优化，切入智能眼镜赛道成长可期，维持“持有”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅波动的风险；渠道扩张进展不及预期的风险；新品推广不及预期的风险。

治痔药品稳步增长，毛利净利双提升

马应龙(600993)
    投资要点
    事件：公司发布25中报。25H1，公司实现营收19.49亿元，同增1.11%；归母净利润3.43亿元，同增10.04%；扣非归母净利润3.22亿元，同增4.24%。单季度看，25Q1/Q2分别实现营收9.69/9.80亿元（同增1.48%/0.74%），归母净利润2.04/1.40亿元（同增2.99%/22.24%），扣非归母净利润1.95/1.27亿元（同增1.01%/9.65%）。
    医药工业：治痔药品稳步增长，大健康产品表现亮眼。治痔药品稳步增长，持续扩充产品梯队。公司持续完善特约合作体系、优化特约经销商结构，25H1母公司营收同比增长4.51%，其中治痔药品营收同比增长超过7%。大健康领域，卫生湿巾、美妆八宝业务规模表现亮眼。新品方面，25H1共计开发新品17款，升级产品16款，产品类型涵盖特妆、医疗器械等，其中一款特妆产品取得首个儿童特妆注册证；具有自主知识产权的功能性即食益生菌粉正式推出市场。
    医疗服务强化布局，医药商业结构优化、盈利持续改善。1）医疗服务：25H1受集采、DRG/DIP付费方式改革政策影响、以及胃肠镜等非医保业务尚在拓展期，直营医院营收有所下滑。目前合作共建的肛肠诊疗中心已达百家，达到阶段目标，工作重心转向优化诊疗中心运作模式，2）医药商业：医药零售拓展线上业务、优化产品结构，医药物流逐步形成核心供应品种结构，提升直营/分销/配送能力。25H1受药店结构优化影响，医药商业营收同比略有下滑，盈利持续改善。
    期间费用维持稳定，盈利能力持续提升。25H1公司毛利率49.58%，同增1.23pp；归母净利率17.61%，同增1.43pp，经营效率提升。销售/管理/研发费率分别为23.38%/3.41%/1.91%，分别同比-0.02/+0.10/+0.14pp，期间费用稳定。
    盈利预测：预计公司2025-2027年EPS分别为1.48元、1.73元和2.03元。
    风险提示：原材料价格或大幅波动风险，提价不及预期风险，竞争加剧风险。

2025年中报点评：Q2经营延续承压，期待后续改善

千味央厨(001215)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，25H1实现营收8.9亿元，同比-0.7%；实现归母净利润0.36亿元，同比-39.7%；其中25Q2实现收入4.2亿元，同比-3.1%，实现归母净利润0.14亿元，同比-42%。
    大B端表现稳健，小B渠道压力犹存。分产品看，25H1公司主食类/小食类/烘焙甜品类/冷冻调理菜肴及其他类产品分别实现收入4.1/2.0/2.1/0.7亿元，同比分别-9.1%/-6.6%/+11%/+67.3%。主食类和小食类有所承压，主要系受市场竞争及产品生命周期影响，部分传统产品更新迭代，而新品处于上市初期，市占率尚不及传统产品。冷冻调理菜肴实现高增主要系大B及小B端预制菜产品表现良好。分渠道看，25H1公司直营/经销渠道分别实现收入4.3/4.5亿元，同比分别+5.3%/-6.4%；公司积极拓展新零售渠道，大B维持稳健增速，其中前五大核心自营客户合计收入同比+4.9%；小B渠道受整体社会餐饮需求平淡影响以及市场竞争激烈影响，H1增速有所承压。
    产品结构调整压制毛利，Q2盈利能力有所承压。25H1公司毛利率为23.6%，同比-1.6pp；其中25Q2毛利率为22.7%，同比-2.3pp，毛利率承压预计与毛利相对较低的直营类产品结构提升，叠加小B渠道价格竞争较为激烈有关。费用率方面，25Q2公司销售费用率为5.6%，同比+0.4pp；主要系公司加大线下渠道投放费用所致；管理费用率为10.8%，同比+0.3pp，主要系职工薪酬提升。综合来看，公司25H1/25Q2扣非归母净利率同比分别-2.7pp/-2.7pp至3.8%/3.2%。
    大客户壁垒坚实，中长期业绩向好可期。展望未来：1）大B方面，公司将持续加强对核心大客户的新品研发及服务力度，同时公司亦积极拓展腰部直营大客户，借助品类扩张持续带来收入增量。2）小B方面，虽整体社会餐饮需求仍存在一定压力，但公司将继续支持重点经销商做大做强，一方面对经销商赋能帮助其提升管理能力，另一方面与经销商携手开发团餐早餐等新渠道。3）产品方面，公司在稳固自身在主食类产品上的领先地位的同时，持续加大烘焙类及冷冻调理菜肴类产品的开发和推广力度，新品有望持续贡献增量。公司作为餐饮供应链龙头企业，在生产能力及规模效应方面已形成坚实壁垒，伴随公司持续探索餐供行业需求并发掘新兴机会，中长期业绩向好可期。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为0.92元、1.03元、1.13元，对应动态PE分别为32倍、28倍、26倍，维持“持有”评级。
    风险提示：新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险；食品安全风险。

2025年中报点评：25H1业绩短期承压，国际营收占比提升至约50%

迈瑞医疗(300760)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年上半年实现营业总收入167.4亿元（-18.5%），归母净利润50.7亿元（-33%）。公司预计第三季度营业收入同比增速将实现转正，业绩迎来拐点。
    25H1国内短期承压，国际业务稳健增长。国内市场方面，主要受去年招标大幅下滑及基数分布影响，上半年国内业务同比有所下滑。但随着医疗设备更新项目启动，2025年上半年招标活动已复苏，公司预计国内市场第三季度将明显改善。国际市场方面，上半年实现同比增长5.39%，收入占公司整体比重提升至50%，其中国际体外诊断产线有望实现较快增长。盈利能力方面，受国内市场竞争激烈影响，公司毛利率与净利率均有所下降。
    体外诊断国际业务线增长稳健，持续突破全新高端客户。分业务来看，生命信息与支持业务实现营业收入54.8亿元，同比减少31.6%。体外诊断业务实现营业收入64.2亿元，同比减少16.1%。医学影像业务实现营业收入33.1亿元，同比减少22.5%。在体外诊断领域，公司突破了超过160家全新高端客户，除此以外，还有超50家已有高端客户实现了更多产品的横向突破，涵盖多国教学医院、大型公立医院、政府医疗卫生机构，及部分当地顶级教学医院/大型实验室、私立医疗集团等。
    构建“设备+IT+AI”数智医疗生态系统。公司已经完成了“设备+IT+AI”的数智医疗生态系统搭建，以医疗物联网和设备融合创新为基础，“瑞智、瑞检、瑞影”专科信息系统为载体，并结合持续进化的启元AI垂域大模型，最终实现精准诊疗个体化，助力高水平医疗均质化，赋能医院管理精益化，开创数智医疗新范式。瑞智重症决策辅助系统&启元重症大模型，专为重症医学科设计，通过整合设备数据与AI技术，实现患者全程监测和个体化诊疗支持，推动重症诊疗的规范化与高效化。截至25H1，瑞智重症决策辅助系统&启元重症大模型实现装机医院8家，其中包括浙江大学医学院附属第一医院、上海交通大学医学院附属仁济医院、广西医科大学第一附属医院、沈阳市第一人民医院、苏州市立医院、北京大学深圳医院、上海市第一人民医院和深圳市中西医结合医院。瑞智麻醉决策辅助系统&启元麻醉大模型实现装机医院2家，分别为上海交通大学医学院附属仁济医院和上海市老年医学中心。
    盈利预测与投资建议。预计2025~2027年归母净利润分别为116.7、143.4、165.3亿元，对应EPS为9.63、11.83、13.63元。考虑到公司未来几年的稳健增长，以及作为最具国际化的医疗器械龙头，维持“买入”评级。
    风险提示：汇率波动风险，政策控费风险，海外经营风险，新产品研发不及预期风险。

2025年半年报点评：国内检验检测领先企业，多领域拓展再起航

联检科技(301115)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营业收入6.4亿元，同比增长7.9%，实现归母净利润2491万元，同比增长37.8%。2025Q2公司实现营业收入3.7亿元，同比增长0.3%，实现归母净利润2044万元，同比增长39.5%。上半年利润端增长显著。
    检验检测领域贡献主要收入，战略转型助力长期成长。2025年上半年，公司检验检测服务实现收入4.5亿元，同比+14.6%，占比达到70%；工程材料销售实现收入1.0亿元，同比+8.4%；特种工程专业服务实现收入0.9亿元，同比-10.4%。2025年4月，公司从“建科股份”正式更名为“联检科技”，公司一方面稳固既有业务，另一方面积极把握市场机会，持续推进跨区域、跨领域投资布局及国际化战略落地，通过“内生+并购”双轮驱动，成功切入新兴赛道，加速推进从区域性检测机构向全球化综合性检验检测认证机构的战略转型。
    毛利率维持较高水平，前期投入致成本费用增加。2022年来，受公司持续对外跨区域、跨领域的业务布局，并积极拓展海外市场影响，各项费用及人员成本增加较多，对盈利能力产生一定压制。2025年上半年，公司毛利率为36.3%，同比+2.2pp；净利率为4.9%，同比+1.0pp；期间费用率为35.1%，同比+1.1pp。
    坚持全球化战略，东南亚地区拓展迅速。公司从2016年以混凝土减水剂产品试水越南，到2025年尼高科技（越南）正式开业，逐渐打造出越南出海样本。2024年起，公司向印尼、马来西亚、泰国等国输出成熟经验，构建区域产业闭环。2025年上半年，公司陆续完成新加坡阿里迪亚股权收购、尼高科技（越南）正式开业、老挝检测基地正式启用、与印尼Vicma Lab签署战略合作协议，海外市场积极拓展。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.8、1.3、1.9亿元，对应当前股价PE分别为36、23、15倍，未来三年归母净利润复合增速为127%。考虑公司持续通过并购拓宽公司服务范围、加强服务能力，未来成长潜力较大，给予2025年45倍估值，对应目标价19.80元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：并购的决策风险及并购后的整合风险、行业竞争加剧的风险、海外拓展不及预期的风险。

2025年中报点评：25Q2业绩短期承压，静待需求复苏

水井坊(600779)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，2025H1实现收入15.0亿元，同比-12.8%，实现归母净利润1.1亿元，同比-56.5%；2025单Q2实现收入5.4亿元，同比-31.4%，实现归母净利润-0.8亿元，同比-251.2%。
    25Q2需求表现疲软，收入同比下滑。1、2025上半年，白酒行业整体仍处于深度调整阶段，尤其在第二季度，商务宴请和宴席消费持续承压，市场恢复节奏放缓；在上述因素影响下，公司上半年营业收入同比下降，动销端阶段性承压。2、面对行业下行的压力，公司深化消费者培育，对臻酿八号宴席采取“买六赠一”政策，渠道上积极开拓终端网点，上半年新增签约终端门店超万家，显著提升了品牌的市场渗透率。3、25H1酒类产品销量/吨价分别同比+14.5%/-24.7%，呈现出量增价减、产品结构下沉的特点；具体来看，25H1高档酒收入13.0亿元，同比-14.0%，主要系商务和宴席消费场景缺失；中档酒收入0.9亿元，同比-10.4%，其中天号陈性价比突出，25Q2起加速放量。此外，25H1新渠道/批发代理渠道收入分别为4.7亿/9.2亿，同比+126.1%/-34.4%。
    盈利能力短期承压，现金流整体稳定。1、25Q2公司毛利率同比下降7.1个百分点至74.4%，主要系井台和八号动销相对承压，产品结构阶段性下沉。2、费用率方面，公司25Q2销售费用率同比上升19.9个百分点至52.1%，主要系公司加大消费者培育投入，管理费用率同比上升13.2个百分点至33.1%，财务费用率同比上升0.2个百分点至-0.5%，整体期间费用率同比上升33.2个百分点至84.7%，主要系收入规模下降，费用端相对刚性。综合作用下，25Q2净利率同比下降22.9个百分点至-15.8%，盈利能力短期承压。3、现金流方面，25H1/25Q2销售收现为17.2/9.9亿元，同比+1.6%/+29.5%；此外，截止二季度末，公司合同负债9.8亿元，同比-8.2%，现金流整体表现稳定。
    释放压力轻装上阵，长期向好值得期待。1、在当前的行业现状下，公司主动控制发货节奏，将持续强化价值链管理，通过动态价格监控体系与渠道利润保护机制，维护市场秩序稳定，力争价值链稳中有升。2、短期看，公司理性，积极消化渠道库存压力，为下半年旺季打好基础；中长期看，公司是次高端核心品种，未来伴随着经济持续复苏，公司有望持续受益，长期向好趋势不变。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.6亿元、12.0亿元、13.5亿元，对应动态PE分别为21倍、19倍、17倍，中长期看，伴随着经济复苏和消费信心改善，消费升级仍然是长期趋势，公司市占率有望持续提升；给予公司2026年25倍估值，对应目标价61.50元，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

2025年半年报点评：传统业务短暂承压，IP转型未来可期

晨光股份(603899)
    投资要点
    业绩摘要：2025年上半年公司实现营收108.1亿元，同比-2.2%；实现归母净利润5.6亿元，同比-12.0%；实现扣非净利润4.6亿元，同比-18.6%。主要系剔除关联交易后，公司传统核心业务营业收入同比减少7%。单季度25Q2公司实现营收55.6亿元，同比持平；实现归母净利润2.4亿元，同比-5.6%；实现扣非后归母净利润1.8亿元，同比-24.7%。
    毛利率基本稳定，销售费用率同比增加。2025年上半年公司整体毛利率为19.4%，同比持平，净利率为5.2%，同比-0.6pp。费用率方面，2025H1公司总费用率为13.3%，同比+1.0pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为8.2%/4.3%/-0.1%/0.9%，同比+0.8pp/持平/+0.1pp/持平。销售费用率增加系公司不断加大市场拓展和销售投入，提升品牌影响力及渠道建设力。单季度25Q2毛利率为18.3%，同比-0.3pp，净利率为4.3%，同比-0.3pp。
    传统业务承压，IP赋能注入新活力。面对传统业务下滑，公司将IP战略提升至新高度，25H1与腾讯视频等达成战略合作，推出《剑来》、《斩神》等国漫IP联名产品。产品线从文具拓展至徽章、立牌等“谷子”品类，并通过近7万家传统渠道铺货，有望带动业务拐点向上。分产品来看，25H1书写工具/学生文具/办公文具/办公直销/其他产品品类分别实现营收11.4/14.3/16.1/61.3/4.8亿元，分别同比-0.2%/-8.5%/-8.5%/+0.2%/+6.8%。书写工具/学生文具/办公文具/办公直销/其他产品品类毛利率分别为45.6%/36.3%/26%/6.9%/44.1%，分别同比+2.6pp/+0.9pp/+0.4pp/-0.2pp/-1.3pp。
    新业务分化，线上与海外营收增速较快。25H1晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收7.8亿元，同比+7.0%，其中九木杂物社收入7.6亿元，同比+9.5%，IP类产品资源投入和销售占比均有提升。晨光科力普（B2B）实现营收61.3亿元，同比+0.2%，发展稳健。晨光科技实现营收5.6亿元，同比+15.1%。截至25H1，公司在全国拥有36家一级合作伙伴、覆盖1200个城市的二、三级合作伙伴和大客户，近7万家使用“晨光文具”店招的零售终端，800多家零售大店。25H1国内/海外分别实现主营业务收入102.3/5.6亿元，分别同比-3.1%/+15.9%。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.57元、1.75元、1.94元，对应PE分别为19倍、17倍、16倍。考虑到公司基本盘稳固，IP赋能+品牌出海前景广阔，给予2026年23倍PE，对应目标价40.25元，维持“买入”评级。
    风险提示：传统业务销售不及预期的风险；新业务推进不及预期的风险；利润率下行的风险；市场竞争加剧的风险。

社区店vs茶饮店，如何理解涂料新消费

三棵树(603737)
    三棵树“马上住”社区店vs茶饮门店，有哪些可比之处？
    首先，“马上住”社区店和茶饮门店都是传统行业转型升级的典范，通过品牌化、标准化、服务化/产品化，去解决传统模式中“散、乱、差”的核心痛点，出发点都是消费者的“信任危机”和“体验升级”，并且通过连锁加盟的模式实现规模效应和快速扩张。
    第二，针对人力成本占比重的“痛点”，茶饮行业通过高度标准化（如采用自动奶茶机、统一流程和食材供应等）有效降低了对人力的依赖；相比之下，“马上住”因其强服务属性，短期内仍难以完全依靠技术替代人力，经销商的项目洽谈能力和产业工人的施工水平均具备较强的非标特征，三棵树经过9年持续迭代，推动原本非标的人力服务向“可复制、可管控、可衡量”的标准化方向演进，提升了服务交付质量的稳定性和业务扩张效率。
    第三，茶饮的发展历程具有借鉴性，茶饮门店已经完成全国性品牌整合和市场教育，进入存量竞争阶段，而“马上住”这类以墙面翻新为核心的轻装修服务模式尚处于跑马圈地的增量市场阶段，未来谁能率先实现万店连锁的规模效应，谁就有希望重塑建筑涂料甚至旧改轻装修的行业格局。
    “马上住”社区店vs茶饮店的单店模型对比：
    对比存量茶饮门店数量，三棵树“马上住”社区店有望加速扩张。截至2025年6月末，蜜雪冰城、古茗、茶百道、霸王茶姬门店数量分别为53014、11179、8444、7038家。据新华网报道，截至2025年6月末，三棵树“马上住”全国已有超2300家社区焕新店。主流茶饮品牌蜜雪冰城、古茗、茶百道、沪上阿姨、霸王茶姬、喜茶、奈雪的茶初始建店总预算（不含房租、人力及开办费等）分别约21万元起、23.3万元起、22万元起（新商26万元起）、17万元起（财报披露平均成本27.5万元）、80万元以上（以80平米店为例）、40.8万元起、58万元起。对比之下，三棵树“马上住”初始建店投资（含房租）约10万元，按公司目前样本统计的平均回本周期在6个月左右，拥有较低的建店成本和较短的回本周期。
    盈利预测、估值和评级
    我们看好三棵树在新成长阶段，盈利能力更加稳定，新业态保持高成长。基于对“马上住”全国推广节奏、利润率修复等方面更乐观的判断，我们上调公司2025-2026年归母净利润预测分别为10.0、14.0亿元（原为9.0、12.5亿元），当前股价对应PE为34.6、24.7倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    零售渠道拓展不及预期；其他建材和工业涂料等品类扩张不及预期；原材料价格波动和行业竞争超预期；地产需求下行超预期。

2025年半年报业绩点评：半导体测试领域业务快速增长，多项研发项目已取得订单

精智达(688627)
    事件：
    2025年8月30日，精智达发布2025年半年度报告：公司2025年上半年实现营业收入4.44亿元，同比上升22.68%，实现归母净利润3058.7万元，同比下降19.94%。
    点评：
    公司2025年上半年业绩增长亮眼，半导体测试领域业务保持快速增长。2025上半年实现营收4.44亿元，同比上升22.68%，归母净利润3058.7万元，同比下降19.94%。主要系公司销售规模扩大所致，同时本期薪酬费用等同比增加导致利润下降。2025Q2实现营收2.92亿元，同比增长4.65%，归母净利润0.47亿元，同比下降11.1%，毛利率为40.40%，环比增加12.69pct，同比下降2.81pct。分业务来看：
    1）半导体测试设备领域业务保持快速增长，实现业务收入3.13亿元，同比增长376.52%。主要由于全球存储及AI领域订单需求旺盛，为国产替代创造了加速推进的契机；上半年首次取得超3亿元的重大订单（涵盖FT测试机等核心产品），标志测试机系统获得市场验证。2）新型显示检测设备领域毛利率显著提升；中尺寸检测领域：G8.6AMOLED产线关键检测设备首次取得8.6代线2亿元以上订单。新型微显示技术领域：公司保持国内Micro LED、MicroOLED等前沿显示技术领域主流微显示屏厂商的交流合作，Micro LED/OLED检测设备需求与业绩同步增长。海外市场方面：与AR/VR头部终端厂商的战略合作持续深化，顺利落地多款光学、电学定制测试新产品的开发工作。产品创新方面：公司自主研发的高分辨率成像式色度仪器获得主要客户正式订单
    技术创新成果显著，多项研发项目已取得订单。公司研发支出6,099.30万元，同比增长16.28%，研发投入占营业收入的比例13.75%。技术创新结果显著：1）针对封装后DRAM芯片颗粒的测试及修复FT测试机研发顺利完成，已于2025年2月取得客户正式订单，进入量产交付阶段；2）公司加大用于先进封装的MEMS探针卡研发投入，相关产品已通过客户验证并取得订单。3）应用于高速FT测试机和KGSD CP测试机的9Gbps高速前端接口ASIC芯片已经完成验证测试。
    布局立体化推进，拓展新技术与市场边界。公司以前瞻性技术开拓与战略规划为基点，通过自主研发与外延发展双轨并进，持续拓展技术纵深与市场多元化边界。在半导体测试领域，以DRAM测试设备产品线为基础纵向延伸分选机、探针台等设备构建完整测试链，同步强化HBM及先进封装技术研究；依托DRAM技术储备横向拓展至NAND FLASH等存储器测试领域，并大力推进算力芯片SoC测试机研发。公司基于战略规划优化资本配置，超募资金聚焦先进封装领域，依托子公司南京精智达启动先进封装设备专项计划，总投资近3亿元，重点投入探针卡及核心设备研发。截至报告期末，项目已投入2,910.76万元（占总投资额9.72%），研发进度符合预期。此举将完善公司在先进封装领域的测试-封装协同解决方案能力。显示检测领域加速高世代产线高效高精度测试设备研发，夯实中尺寸显示检测能力；完成Micro LED、MicroOLED检测设备的技术迭代，拓展新型显示检测边界；融合人工智能与缺陷判别技术，驱动检测装备智能化升级，强化核心竞争力。
    公司盈利预测及投资评级：公司是新型显示检测设备和半导体存储器件测试设备行业领先企业，半导体测试设备新订单释放成长动能，业绩有望持续增长。预计2025-2027年公司EPS分别是1.92元、2.88元和3.80元，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游需求不及预期；（2）市场竞争加剧风险；（3）技术迭代风险。

新客户带动收入增长，利润率阶段性承压

华利集团(300979)
    事件：2025年上半年，公司实现营业收入126.61亿元，同比增长10.36%；归属于上市公司股东的净利润为16.71亿元，同比下降11.06%。
    收入端：新客户订单增长带动收入，老客户订单有所波动。2025年上半年，公司运动鞋销量达到1.15亿双，同比增长6.14%，运动鞋出货均价约为110元/双，同比略有提升，销量和单价的双重增长带动了营业收入的显著提升。从客户结构看，2025年上半年前五大客户收入占比为71.88%，较去年同期的76.61%有显著下降。新客户On和NewBalance订单增长显著，已跻身前五大客户行列，客户结构更加多元化，增强了公司在宏观经济环境与消费市场不确定性增加时的业绩韧性。
    利润率端：短期承压，主因新工厂爬坡及老客户订单波动。2025年上半年，公司毛利率为21.85%，同比下降6.38个百分点；净利率为13.20%，同比下降3.17个百分点。25Q1毛利率为22.90%，净利率为14.20%；25Q2毛利率为至21.10%，净利率为12.30%。毛利率和净利率的下滑主要源于新工厂投产初期效率爬坡，以及部分老客户订单减少导致产能利用率下降。随着新工厂运营成熟度提升，2025年第二季度新工厂整体毛利率较第一季度已逐步改善。未来，公司整体毛利率有望回升。
    产能建设：新工厂密集投产，产能逐步释放。2025年上半年有三家新工厂在爬坡阶段：四川新工厂，2025年2月开始投产，上半年出货量67万双。印度尼西亚新工厂，2024年上半年开始投产，上半年出货量199万双。越南新工厂，上半年出货量373万双。2025年下半年，公司将继续在印度尼西亚新建工厂，并在越南扩建或新建工厂。2025年上半年，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金13.78亿元，未来产能建设积极。
    2025年展望：新工厂效率爬坡，期待盈利能力修复。2025年上半年，公司收入在新客户订单增长的带动下保持稳健增长，但盈利能力受到新工厂爬坡及部分老客户订单波动的影响，净利润增速有所放缓。展望下半年，行业层面，运动鞋制造行业处于成熟期，客户资源向具备稳定交付与研发能力的核心供应商集中。公司作为全球领先的运动鞋制造商，客户包括Nike、NewBalance、On等头部品牌，行业集中度持续提升。公司层面，尽管短期盈利能力承压，但新工厂的效率爬坡及客户订单的逐步恢复将有助于未来利润率的修复。预计2025年下半年，随着新工厂产能利用率的提升及客户订单的稳定，公司盈利能力将逐步改善。
    盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年净利润分别为34.86、40.39、49.10亿元，同比增长分别为-9.23%、15.85%、21.58%，目前股价对应2025-2027年PE分别为17.41、15.03、12.36倍。基于公司和产能两个维度上的成长性，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：全球消费需求波动，国际贸易政策变动风险，大客户订单波动风险。

2025年中报点评：油价回落明显，成本优势及增储上产凸显韧性

中国海油(600938)
    事件：25H1营业收入2076.08亿元，同比降低8%，归母净利润695.33亿元，同比下降12.8%。
    点评：
    25上半年油价回落明显，增储上产凸显韧性。25上半年，布油现货均价为70.94美元/桶，同比下降14.58%。为了应对油价下行，公司持续增储上产，通过销量增长冲抵低油价不利影响。油气产量延续增长趋势，石油产量296.1百万桶，同比上升4.48%，天然气产量516.2百万桶，同比上升11.97%。国内渤中19-2、海外巴西圭亚那等项目贡献显著，油气净产量384.6百万桶油当量，同比上升6.1%。2025年上半年油气销售收入约人民币1717.45亿元，同比下降7.2%。
    桶油成本管控良好，成本优势巩固。25年上半年桶油主要成本为26.94美元/桶油当量，同比减少2.9%。销售及管理费5329百万元，同比（5221百万元）增加2.1%，主要是公司油气销量上升带来销售及管理总成本增加，上半年桶油销售及管理费用为1.91美元/桶油当量，同比（2.04美元/桶油当量）下降6.4%。
    持续加大勘探力度夯实油气储量，新能源业务取得实质性进展。上半年，公司坚持以寻找大中型油气田为目标，持续加大勘探力度，取得良好成效，夯实了油气储量基础。中国海域共获得5个新发现，分别为龙口25-1、锦州27-6、曹妃甸22-3、涠洲10-5和涠洲10-5南，并成功评价18个含油气构造。同时实现了中国南海海域首个变质岩潜山勘探领域的重大突破。在海外，公司围绕战略重点区积极布局。伊拉克Block7区块石油合同和哈萨克斯坦Zhylyoi区块石油合同于期内签署并生效。圭亚那深水立体勘探持续增储，为该区块后续开发夯实资源基础。下半年，公司将以价值勘探为核心，聚焦重点领域，持续巩固增储上产资源基础；筑牢安全生产防线，实现产能建设的提质增效，保障全年生产目标完成。
    同时，公司积极推进绿色转型，实践海上CCUS、火炬气回收等清洁生产措施，海上浮式风电项目稳定发电，新能源业务取得实质性进展。
    盈利预测与评级：我们看好公司储产空间高，成本管控能力强，具有业绩稳定性，产量超预期，我们预测公司维持2025-2027年归母净利润预测1344.28/1370.74/1407.40亿元，对应EPS分别为2.83、2.88和2.96元。给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：（1）国际政治经济因素变动风险；（2）原油及天然气价格波动产生的风险；（3）汇率波动及外汇管制的风险；（4）油气价格前瞻性判断与实际出现偏离的风险。

成本管控卓有成效，非航收入表现偏弱

上海机场(600009)
    事件：2025年H1公司实现营收63.53亿元，同比增长4.78%，实现扣非归母净利润10.27亿元，同比提升27.5%。
    客流量恢复，航空性收入持续提升：25H1浦东机场旅客吞吐量4116万人次，同比增长11.6%，其中国内与国际航线同比分别增长3.77%和26.25%；虹桥方面旅客吞吐量同比增长4.75%。
    上半年公司航空性收入29.16亿元，同比增长8.35%，其中架次相关收入11.61亿元，同比增长3.83%，旅客及货邮相关收入17.55亿元，同比增长11.56%。旅客及货邮相关收入增长较快，我们认为主要系浦东机场旅客吞吐量增速明显高于飞机起降架次增速（浦东机场旅客吞吐量增长11.61%，飞机起降架次增长5.71%），这说明上半年浦东机场相关航线的客座率有一定提升。
    非航收入增长放缓，略低于预期：报告期公司非航收入34.37亿元，同比增长1.93%。其中商业餐饮收入10.91亿元，同比提升2.33%，主要系商业经营权转让收入同比增加。上半年公司免税收入6.28亿元，略低于去年同期的6.48亿元，消费降级对公司的免税收入造成了一定负面影响。上半年公司物流服务收入8.33亿元，同比增长0.76%；其他非航收入15.12亿元，同比增长2.29%。总体来看，在公司旅客量吞吐量不断提升的情况下，公司非航收入增速偏低。
    成本管控优秀，增速明显低于航空性收入增速：上半年公司人工成本、运营成
    本和折旧摊销成本分别同比增长0.43%、0.76%和下降0.76%，成本增速明显低于收入增速。机场作为刚性成本占比较高的行业，随着产能利用率持续提升，利润率有望持续提升。
    股权投资稳定贡献利润：上半年公司投资收益共计4.57亿元，较去年同期的3.60亿元同比明显提升。其中德高动量贡献投资收益0.78亿元（去年同期0.81亿元），油料公司投资收益2.17亿元（去年同期1.96亿元），日上中国和日上上海分别贡献投资收益0.20和0.49亿元；自贸基金、自贸基金三期和联一投资合计贡献投资收益0.32亿元（去年同期合计亏损0.75亿元）。
    盈利预测及投资评级：随着机场产能利用率的提升以及免税业务、广告等非航业务的恢复，预计公司业绩持续回升。我们预计公司2025-2027年净利润分别为21.4、25.9和28.2亿元，对应EPS分别为0.86、1.04和1.14元，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：国际航线恢复进度不及预期，宏观经济不景气，政策变化

算力收入初具规模，后续增长可期

协创数据(300857)
    事件：公司发布2025年半年报。公司25H1实现营业收入49.44亿元，同比增长38.18%；实现归母净利润4.32亿元，同比增长20.76%；实现扣非归母净利润4.2亿元，同比增长18.59%。
    算力和服务器再制造业务成为收入增长新引擎。公司25H1收入快速增长，主要受益于“算力业务快速发展、服务器再制造资源整合深化及物联智能终端产品与存储业务协同效应。分业务看，1）数据存储设备：收入18.35亿元，同比-20.82%，毛利率为10.28%，同比-1.54pct。2）智能算力产品及服务：收入12.21亿元，同比+100%，毛利率为20.6%。3）物联网智能终端：收入8.75亿元，同比减少11.61%，毛利率34.45%，同比+2.24pct。4）服务器及周边再制造：收入8.35亿元，同比+110.49%，毛利率为9.95%，同比-0.72pct。
    资产大幅增加，算力业务后续增长可期。25年以来，公司算力服务相关设备投入显著增加。公司分别于3月、5月、8月公告了采购30亿元、40亿元、12亿元的服务器。截至上半年末，公司固定资产余额为24.79亿元，较年初增加19.22亿；在建工程余额为25.68亿元，较年初增加24.08亿；存货余额为28.39亿元，较年初增加26.5亿元。公司的Fcloud智算服务基于自建算力资源提供从训练到推理的全生命周期支持，支持并适配好DeepSeek等50余种主流模型；Fcloud智能机器人训推服务聚焦多模态AI技术，结合边缘计算优化工业机器人响应速度，适配智能制造与智慧安全服务等场景。预计算力服务业务将为公司业绩成长带来重大贡献。
    投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为109.52/145.15/185.47亿元，归母净利润分别为10.87/15.78/20.82亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：新业务推进不及预期，技术研发不及预期，市场竞争加剧风险。

公司事件点评报告：业绩稳健增长，新矿建设和集团注入保增长

中金黄金(600489)
    事件
    中金黄金发布2025年半年度报告：公司2025年H1实现总营业收入350.67亿元，同比+22.9%；利润总额达到40.81亿元，同比+57.32%；实现归母净利润26.95亿元，同比+54.64%，扣除非经常性损益后的归母净利润为29.57亿元，同比+76.95%。
    投资要点
    量价齐升，驱动业绩增长
    金业务层面，2025年上半年，矿产金生产9.13吨，同比+2.35%，其中Q1生产4.51吨，Q2生产4.62吨，环比+2.26%；冶炼金上半年产量19.32吨，同比+1.47%，其中Q2产量达10.84吨，环比+27.81%。
    铜业务层面，2025年上半年，电解铜产量20.39万吨，同比+13.09%，Q2产量10.63万吨，环比+8.91%；矿山铜上半年产量3.81万吨，尽管同比-16.52%，但Q2产量1.92万吨环比+1.59%。整体来看，主要产品Q2产量环比改善。价格方面，报告期内国际黄金价格大幅上涨。6月底，伦敦现货黄金定盘价为3287.45美元/盎司，较年初+24.31%，均价3066.59美元/盎司，同比+39.21%；上海黄金交易所Au9999均价为725.28元/克，同比+41.07%，黄金价格中枢上移；铜价亦保持韧性，伦敦金属交易所当月期铜均价为9431.2美元/吨，同比+3.51%，上海期货交易所当月期铜均价为77656.5元/吨，同比+3.85%。
    资源增储取得关键进展，纱岭金矿待投产
    探矿增储方面，2025年上半年，公司累计投入资金13338万元，完成坑探工程3.22万米、钻探工程14.77万米，累计增储金金属量13.82吨；资源拓展同步发力，上半年变更延续矿业权10宗（面积27.21平方千米）、整合采矿权1宗（面积6.71平方千米）、竞拍取得探矿权4宗（新增面积21.90平方千米），资源储备厚度与版图进一步拓宽。公司在建重点项目进展顺利，重点项目莱州汇金矿业投资有限公司纱岭金矿建设工程报告期内累计完成投资4.2亿元，井下一区、二区总掘进量达12581立方米，地表主厂房、采区综合楼、尾矿库工程、综合泵站工程、储矿堆工程均有序推进，工程进度已完成45%，为后续投产奠定坚实基础。
    集团资本拟进一步注入，支持公司发展黄金主业，公司于今年5月公告，拟收购集团公司持有的内蒙古金陶49.3%股权、河北大白阳80%股权、辽宁天利70%股权和辽宁金凤70%股权。内蒙古金陶、河北大白阳和辽宁金凤于2024年生产矿产金约1.9吨，而辽宁天利主要生产冶炼金和银，2024年产冶炼金1.2吨。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为745.95、764.70、802.20亿元，归母净利润分别为54.54、60.07、70.50亿元，当前股价对应PE分别为15.6、14.2、12.1倍，考虑到2025年以来金价大幅上行，公司新建的纱岭金矿项目正稳步推进，远期带来自产金矿产量增长，上调盈利预测，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）金价大跌；2）公司自产金矿产量下行；3）新项目建设进度不及预期；4）安全及环保影响金矿开采等。

公司事件点评报告：电解铝量价齐升带来利润增长，二季度经营强劲

云铝股份(000807)
    事件
    云铝股份发布2025年半年报：2025年H1公司营业收入为290.78亿元，同比+17.98%；归母净利润为27.68亿元，同比+9.88%；扣除非经常性损益后的归母净利润为27.56亿元，同比+15.40%；经营活动产生的现金流量净额为37.23亿元，同比+35.47%。
    2025年Q2公司实现营业收入146.67亿元，同比+10.36%；归母净利润为17.93亿元，同比+32.33%；扣除非经常性损益后的归母净利润为17.86亿元，同比+32.00%；经营活动产生的现金流量净额为19.83亿元，同比+9.07%。
    投资要点
    公司电解铝量价齐升
    产销量方面，2025H1公司氧化铝产量66.97万吨；炭素制品产量40.64万吨，同比增长2.23%；铝产品产量161.32万吨，同比增长15.59%，销量同比增加22万吨，增幅达16%，主要工艺达标率95%以上。总体产品产量均超进度完成。
    价格方面，2025年H1国内A00级铝均价为20314元/吨，同比2024年H1高出533元/吨，增幅为2.70%。2025年H1国内氧化铝均价为3498元/吨，同比2024年H1-12元/吨，降幅为0.35%。
    主要产品电解铝及铝加工产品营收增速显著，带动整体毛利提升
    财务分产品来看，2025H1公司总营收290.78亿元，同比+17.98%，环比-2.43%，其中电解铝、铝加工产品、其他产品，三个业务板块营收分别占比58.12%/40.67%/1.21%；公司总毛利40.90亿元，同比+8.61%，环比+18.88%，其中电解铝、铝加工产品、其他产品，三个业务板块毛利分别占比62.06%/37.87%/0.07%。
    电解铝板块营收169.01亿元，同比+22.13%，环比-1.37%，毛利25.38亿元，同比+18.86%，环比+29.10%，毛利率15.02%，2024年H1与H2毛利率分别为15.43%和11.47%。铝加工板块营收118.27亿元，同比+13.37%，环比-4.71%，毛利15.49亿元，同比-4.88%，环比+7.69%，毛利率13.10%，2024H1与2024H2毛利率分别为15.61%和11.59%。其他产品板块营收3.51亿元，同比-7.06%，环比+36.95%，毛利0.03亿元，同比+30.06%，环比-91.74%，毛利率0.85%。
    资源拓展和项目建设有序推进，产业质量不断提升
    2025H1，公司在资源获取方面，成功竞拍昭通太阳坝铝土矿普查探矿权，同时积极推进文山、鹤庆等探矿权的探转采，自有探矿权勘查和空白区找矿等工作。云铝润鑫、云铝涌鑫、云铝泽鑫三个电解铝烟气深度治理项目进入试运行阶段。阳宗海5万吨铝资源综合利用项目顺利投产。金属镓项目建成投产，战新产业布局取得新突破。云铝淯鑫3万吨铝合金铸造生产线建成投产。云铝源鑫两个生产区罐式炉项目投入试生产，煅后焦实收率同比提升6%。云铝文山氧化铝、云铝源鑫炭素智能工厂部分子项已建成投入试运行，云铝海鑫和云铝溢鑫智能工厂项目正在有序推进。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为552.40、559.65、559.65亿元，归母净利润分别为67.28、68.88、69.58亿元，当前股价对应PE分别为9.6、9.4、9.3倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）电解铝限产风险；2）电解铝价格下跌风险；3）成本大幅上涨风险；4）下游需求不及预期；5）云南限电限产风险等。

船价景气+份额提升，盈利能力显著改善

中国船舶(600150)
    事件：
    公司发布2025年半年报，2025年上半年实现营业收入403.25亿元，yoy+11.96%，主要受益于公司订单结构优化和单船平均价格上升；归母净利润29.46亿元，yoy+108.59%；扣非归母净利润28.91亿元，yoy+141.23%；销售毛利率为12.21%，yoy+2.01pct；销售净利率为8.32%，yoy+3.41pct；期间费用率为5.02%，yoy-0.33pct。
    分业务来看，船舶及海工实现营收386.69亿元，yoy+12.26%，占比95.89%；机电设备实现营收6.25亿元，yoy-30.91%，占比1.55%。
    2025年二季度公司营业收入为244.67亿元，同比+17.93%，环比+54.29%；归母净利润为18.19亿元，同比+79.88%，环比+61.42%；扣非归母净利润为17.73亿元，同比+106.23%，环比+58.72%；销售毛利率为11.80%，同比+2.93pct，环比-1.04pct；销售净利率为8.50%，同比+3.41pct，环比+0.45pct；期间费用率为4.49%，同比-1.35pct，环比-1.02pct。
    高船价+公司降本增效取得显著成果，推动利润增速跑赢收入增速2025年上半年，公司实现营收403.25亿元，yoy+11.96%；归母净利润29.46亿元，yoy+108.59%。利润增速跑赢收入增速，主要原因是：①全球新造船价格指数仍处高位，2025年8月末报186点，较本轮周期起点（2020年末）增长近50%，接近2008年历史最高值，推动公司营收增速加快；②公司期间费用率降低0.33pct至5.02%。其中，销售费用率0.06%，同比持平；管理费用率3.10%，同比-0.33pct；研发费用率3.21%，同比-1.03pct；财务费用率-1.35%，同比+1.03pct，主要系利息收入同比减少、汇率波动产生的汇兑净损失增加所致。随着公司继续深化全面预算管理、施行降本增效策略，公司费用率或仍有进一步压降空间。
    2025H1公司新接订单1272.46万DWT，对应全球份额10.54%
    中国船舶精准把握市场动态，多维度持续推进全产业链经营，提升国际化经营能力。①从新接订单量来看，2025H1全年公司共承接民品船舶订单59艘/543.98万DWT/489.05亿元，按同期全球新接订单5163.48万DWT来看，份额为10.54%，较2024年全年水平增长3.95pct；②从手持订单量来看，截至2025年6月末，公司累计手持民品船舶订单333艘/2649.11万DWT/2334.87亿元，手持订单结构进一步优化，集装箱船、油轮、超大型乙烷运输船（VLEC）、汽车运输船（PCTC）、多用途船、自卸船等细分船型订单数量均居全球前列；③从造船完工量来看，2025H1公司完工交付民品船舶48艘/355.22万DWT，吨位数完成年计划的56.00%。
    公司经营计划具有较强指引性，2025年目标营收805亿元
    公司经营计划具有较强指引性，2018年来仅2022年营收落后于经营计划。
    综合内外部环境条件，公司给出2025年营收目标为805亿元，yoy+2.44%；全年计划实现民品造船完工89艘/634.31万DWT。公司2025H1业绩达到全年目标的50%以上，在此目标的指引下，公司将重点围绕市场开拓、产品布局、运营管控、科技创新等几大方面入手，力争完成经营计划。
    中国船舶与中国重工的合并交易基本落地
    本次重组交易是截至目前A股资本市场有史以来规模最大的重组项目，也是截至目前全球船舶行业交易金额最大的企业合并案例。8月29日晚，中国重工发布《关于公司股票终止上市的公告》，决定中国重工A股股票终止上市暨摘牌日为2025年9月5日，随后中国船舶将开始实施换股。交易完成后，中国船舶总资产规模将超过4000亿元，年收入规模突破1300亿元，将成为全球规模最大、业务最完备的上市造船巨头，有利于中国船舶抓住全球造船业景气度上行期的关键机遇、实现进一步发展。
    盈利预测及投资建议
    盈利预测：考虑到本轮船舶行业周期还在上行早期阶段，存量船队老龄化程度仍在高位，绿色船型发展趋势确定，在不考虑重组交易的情况下，我们预计2025-2027年，公司分别实现营业收入871.97/975.90/1101.60亿元，yoy+11.0%/11.9%/12.9%，分别实现净利润70.05/89.09/112.91亿元，yoy+93.8%/27.2/26.7%，对应PE分别为18.8/14.8/11.7X。
    投资评级：维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：全球贸易摩擦带来的风险；红海航道危机得到缓解，运距下滑导致船队需求下降；全球新造船价格水平维持历史高位，可能导致船东购船意愿减弱；新造船市场新接订单水平具有脉冲性，存在短期间内冲高或下降的可能性；运价被部分市场人士视为新造船订单的前瞻性指标，若出现大幅波动将给订单和市场情绪造成影响；美对华造船行业301调查限制措施对中国造船业的影响程度仍不明晰

登海种业中报点评：公司业绩短期承压，品种优势继续累积

登海种业(002041)
    事件：公司近日发布2025年半年报。2025年上半年，实现营收3.69亿元，同比-9.41%；归母净利3511.23万元，同比-33.42%；扣非后归母净利润-432.61万元，同比-139.94%；基本EPS为0.03元。其中，单2季度实现营收2.06亿元，同比17.97%；归母净利1428.55万元，同比-66.92%。点评如下：
    公司上半年业绩承压，主要受行业低迷影响。由于受商品粮玉米价格走低、市场信心不足等因素的影响，种子销售低迷不畅，市场供大于求的局面并未改变，公司玉米品种因受病害及市场偏好耐密型品种冲击，又叠加反常气候、转基因品种“扩面提速”等影响因素，收入和利润下滑。上半年，主导产品玉米种子实现收入3.38亿元，同比减少12.04%。蔬菜种实现收入998万元，同比下降6.98%。水稻种和小麦种实现收入为932万元和307万元，分别同比增53.5%和118%。上半年，综合业务毛利率为28.01%，较上年同期上升了2.59个百分点。毛利率上升主要受玉米种子业务的带动。玉米种子业务的毛利率为29.08%，较上年提升3.93个百分点。
    玉米转基因品种达到6个，品种优势继续累积。2025年4月8日，农业农村部公示的第五届国家农作物品种审定委员会第九次会议结果显示，本次全国初审通过转基因玉米品种有97个，全国至此累计通过审定的转基因玉米品种为161个。公司玉米转基因品种“登海1959D”在此次会议上通过审定，至此累计有6个玉米转基因品种通过国审或初审。其中，主导品种登海605D经过试验、示范推广，销量呈逐步上升趋势。
    盈利预测及评级：预计公司25-26年归母净利润为1.77/2.23亿元，EPS为0.2/0.25元，对应PE为48.7/38.5倍。公司是国内玉米种业的领先者之一，种质资源优势和品种优势明显，给予“增持”评级。
    风险因素：国内玉米种子价格大幅下跌，严重气候灾害导致减产

禽用宠物产品高增，费用优化业绩增长

普莱柯(603566)
    事件：公司公布2025年半年报，公司2025年上半年实现营收5.59亿元，同比增长15.79%，归母净利润1.16亿元，同比增长57.12%。
    猪用产品压力仍存，禽、宠物产品表现亮眼。25H1公司生物制品实现收入4.01亿元，同比增长13.17%，其中猪苗因为大型养殖集团激进降成本，行业竞争激烈，猪苗收入同比下滑11.49%，但部分创新产品例如公司新上市的猪伪狂犬活疫苗（HN1201-R1株）贡献了业绩增长点；禽苗得益于新五联疫苗的退出以及普莱柯（南京）的产能释放，收入同比高增30.01%；以猫三联为代表的宠物疫苗经过公司线上线下的推广组合拳，收入同比高增近50%。宠物用化药同比增长10%，宠物用保健品同比增长125%，宠物板块增长强势。
    激烈竞争下毛利率略有下降，费用率明显改善。面对复杂的外部挑战，公司围绕“高质量、高效益”发展主线，聚焦营销体系变革，强化过程管理、绩效管理和费用管控，通过精益化生产管理优化成本。25H1公司销售毛利率59.76%，同比下滑3.42个百分点；销售净利率20.77%，同比提升5.46个百分点。净利率的明显回升来自于费用率的显著改善，公司25H1销售费用/管理费用/研发费用/财务费用率分别变动-5.60/-2.55/-1.08和0.18%，销售费用的下降来自于公司业务聚焦，严控推广费用投放；管理费用的下降是由于去年同期产线转固的折旧费用计入管理费用造成的高基数。
    研发创新驱动，新品研发持续推进。公司生物安全三级实验室已投入使用，现已获批一类二类病原微生物实验活动资格。2025年上半年，公司共获得8项国家新兽药注册证书，包括国际首创的一类新兽药“新支流法腺五联灭活疫苗”以及国内首创的二类新兽药“氟雷拉纳及其溶液”；猪圆环病毒2型、猪圆环病毒3型、猪肺炎支原体三联灭活疫苗以及鸡新城疫、传染性支气管炎、禽流感、传染性法氏囊病四联灭活疫苗等6项新产品获得临床试验批件。公司持续研发创新与新品落地有望持续带来发展动力。
    公司盈利预测及投资评级：我们认为下游养殖在政策调控下，盈利时长有望拉长，利好公司猪苗业务需求改善，宠物产品和畜禽新产品落地有望带来新的增长点。预计公司25-27年归母净利分别为1.96、2.31和2.71亿元，EPS为0.56、0.67和0.78元，PE为25、21和18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：新产品研发进度不及预期，疫苗销售不及预期等。

2025年半年报点评：2025H1气缸套业务稳定增长，刹车鼓新业务贡献增量

中原内配(002448)
    近期，公司发布2025年半年报：报告期，公司实现营收194,277.77万元，同比增长14.6%；归母净利23,361.03万元，同比增长32.03%。我们点评如下：受益国内安徽子公司优异表现，气缸套业务稳定增长。2025H1公司气缸套业务实现营收103,971.50万元，同比增长9.14%，增加8,705.32万元。安徽子公司（以国内乘用车、摩托车为主要市场）上半年实现营收20,007.49万元，同比增长43.3%，贡献气缸套业务增量的69.4%。安徽子公司仍然维持较高净利润率，2025H1为25.1%，高于去年同期的22.3%。2025H1公司气缸套业务整体毛利率稳步提升，上半年气缸套业务毛利率为33.13%，高于去年同期的30.06%。公司国外业务以气缸套为主，国外业务上半年整体表现稳定，国外营收同比增长3.21%，毛利率提升0.46pct。我们认为，公司在传统主业气缸套上具备规模和技术优势，尤其安徽子公司较强的公司运营效率，公司气缸套业务有望维持稳定增长。
    主要控股子公司2025H1表现较好，尤其是刹车鼓业务。公司通过设立和收购控股子公司运营新业务。2023年完成恒久制动系统有限公司的收购（持股62.86%），进入商用车刹车鼓业务。2025H1恒久实现营收33,689.42万元，同比增长46.0%，净利润为3,709.35万元，同比增长117.3%。受益刹车鼓销量的快速提升，净利率提升明显，2025上半年净利率为11.0%，去年同期为7.4%。中原内配（上海）电子科技有限公司（持股71.3%）专注于汽车电控执行器及其控制器等，主要产品涵盖汽油、柴油发动机涡轮增压的电控执行器。2025H1该公司实现稳定的收益贡献，营收为15,343.93万元，同比增长6.9%，净利润率为10.3%。2024年两个亏损子公司中内凯思（活塞业务，持股100%）和美国子公司（持股100%）均有明显改善。中内凯思2025H1营收为5,978.78万元，同比增长48.0%，净利润为-220.5万元（2024年亏损3,558.98万元）。美国子公司2025H1同样实现盈利，2025H1净利润为1,923.21万元（2024年亏损8,840.46万元）。
    依托控股子公司开拓新业务，刹车鼓、电控执行器等前景可期。恒久机械的双金属刹车鼓具备轻量化、更好刹车性能优势，且已实现包括中国重汽、一汽解放、东风德纳、陕汽汉德、方盛车桥、青岛青特、山东鹏翔等国内重卡主流车桥公司全覆盖。同时，该业务也实现了海外市场的批量供货，体现了公司在该领域的具备较强的技术、规模优势。公司电控执行器业务率先进入国际主流涡轮增压器供应商体系，市场占有率稳步提升。我们认为，公司多年来形成控股子公司开拓业务模式，从各子公司业务发展历史看，该模式较为成功。安徽子公司、上海子公司以及恒久机械都取得了较好的成绩，中内凯思上半年也呈现了明显改善。
    盈利预测及投资评级：公司传统主业具备长期稳定发展的基础，有望贡献稳定收益，新业务如制动系统持续发力，电控执行器业务持续贡献稳定收益，我们看好公司发展前景。考虑中内凯思、美国子公司的减亏明显，我们调升盈利预测。预计公司2025~2027年归母净利润分别为4.15/4.88/5.66亿元（前值为3.77/4.33/4.90亿元），同比+103.37%/+17.58%/+16.12%，对应EPS0.70/0.83/0.96元，当前股价对应PE15x/12x/11x，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车等行业终端需求不及预期、能源与原材料价格上涨超预期、海外政策影响超预期等风险。

2025年半年报点评报告：营收利润双增长，经营质量显著提升

徐工机械(000425)
    事件：
    公司发布2025年半年报:2025H1公司实现总营业收入548.08亿元，同比增长8.04%；利润总额达到52.54亿元，同比增长26.46%；实现归母净利润43.58亿元，同比增长16.63%。
    观点：
    国际化业务表现亮眼，土方机械同比大增。分区域看：国际化收入255.46亿元，同比+16.64%，占收入比46.61%；内销收入292.63亿元，同比+1.50%，占收入比53.39%；分产品看：①土方机械实现收入170.19亿元，同比+22.37%，业务占比31.05%；②工程机械备件实现收入153.95亿元，同比+2.87%，业务占比28.09%；③起重机械实现收入104.74亿元，同比+3.74%，业务占比19.11%；④矿业机械实现收入47.33亿元，同比+33.71%，业务占比8.64%；⑤高空作业机械实现收入45.72%，同比+1%，业务占比8.34%；⑥桩工机械实现收入26.15亿元，业务占比4.77%。
    经营现金流大幅增长，费用管控成效显著。2025H1公司实现毛利率22.03%，同比-0.86pct；销售净利率8.06%，同比+0.54pct；经营现金流量净额37.25亿元，同比增长118.35%，经营成果持续改善。2025H1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为
    1.54pct/+0.29pct/-0.02pct/-2.87pct，除管理费用外其他费用率均录得下跌，财务费用下降主要系汇兑收益增加所致。
    内需结构性复苏，海外增长进入快车道。工程机械行业国内市场经历了从2021年以来连续4年的下行周期，2025H1出现结构性复苏。从行业7月份销量数据看，除塔机、高机外全面回暖。我们认为，在城市更新改造政策、雅下水电站及新藏铁路开建，以及《农村公路条例》实施等背景下，下半年内销增幅预计超过上半年，带动公司内销收入增长；海外市场进入增长快车道，前期的海外强化投入，国际化能力不断提升，会持续带动下半年及更长的未来国际化收入的快增长。且国际化产品毛利率明显高于内销，随着国际化收入占比提升，公司利润增速有望优于收入增速。
    盈利预测及投资评级：上半年公司营收、利润双增长，经营质量持续改善。展望下半年，国内市场结构性复苏，叠加海外增长进入快车道，公司业绩有望再创佳绩。我们根据公司最新经营情况调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别是80.34/97.12/122.8亿元（前值2025/2026年分别为76.34/89.16亿元），当前股价对应PE分别是14.1x/11.7x/9.2x，维持“增持”评级。
    风险提示：经济波动风险、市场竞争风险、原材料价格风险、国际贸易政策趋紧风险、汇率波动风险等。

2025年半年报点评报告：盈利水平保持稳健，长丝景气有望上行

桐昆股份(601233)
    事件：
    桐昆股份发布2025年半年报：2025年H1，公司实现营业收入441.58亿元，同比减少8.41%；实现归母净利润10.97亿元，同比增长2.93%，毛利率为6.76%，同比增长0.57pct。2025年Q2单季度，公司实现营业收入247.38亿元，同比减少8.73%，环比增加27.38%；实现归母净利润4.86亿元，同比增加0.04%，环比减少20.54%；毛利率为6.01%，同比增加0.23pct，环比减少1.70pct。
    观点：
    涤丝价格跟随成本下滑，整体盈利水平保持稳定。报告期内，公司主要从事各类民用涤纶长丝、短纤、坯布的生产、销售，以及涤纶长丝主要原料PTA、MEG的生产，并向上游延伸参股投资浙石化20%股权，形成炼化-PTA、MEG-聚酯-纺丝-加弹-纺织全产业链布局，公司主要产品POY/FDY/DTY/PTA价格分别为6,160.30/6,464.69/7,688.11/4,267.54元/吨，同比-9.99%/-15.90%/-9.07%/-19.11%，主要原料采购价PX/PTA/MEG分别为6,040.91/4,284.51/4,016.97元/吨，同比-18.92%/-18.06%/+0.71%，上半年涤丝价格以整体跟随成本端运行为主，1-3月价格窄幅震荡，4-6月受中美贸易关系的变化和以伊冲突的影响，原油价格先抑后扬，进而从成本端影响聚酯产业链整体价格，在此背景下，公司凭借扎实的发展根基，整体业绩保持稳定。
    延伸布局煤头领域，产业协同效应将持续释放。报告期内，公司成功布局煤头领域，在吐鲁番地区获取优质煤矿资源，该煤矿储量达5亿吨，初始开采规模为500万吨/年；其煤炭品质卓越，含油量高，平均热值超6500大卡，且具备低磷、低硫、低氯、低灰、高热值的“四低一高”特性。中昆公司正在推进煤气头项目建设，计划2026年底至2027年一季度实现投产，届时将全面打通油头、煤头、气头全链条。
    盈利预测和投资评级：随着统一大市场、反内卷等政策落地及“金九银十”旺季需求回升，公司有望凭借产能规模迎来增长机遇，预计公司2025-2027年归母净利润分别为22.77/27.50/29.65亿元，当前股价对应2025-2027年PE为15.1/12.5/11.6倍，我们选取新凤鸣、恒力石化、荣盛石化作为可比公司，公司是全球最大的涤纶长丝生产企业，销量常年稳居行业第一，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动、行业竞争加剧、新产能建设投产进度不及预期、汇兑风险、经济大幅下行等。

上半年营收同比增长14%，塞尔维亚工厂放量可期

玲珑轮胎(601966)
    核心观点
    上半年营收同比增长14%，利润端受关税和成本波动干扰。玲珑轮胎2025年上半年营收118.1亿元，同比+13.8%，归母净利润8.5亿元，同比-7.7%，扣非7.7亿元，同比-16.9%；25Q2营收61.2亿元（25Q2轮胎销量同比+9.8%，销售收入同比+15.6%），同比+14.6%，环比+7.3%，归母净利润5.1亿元，同比+6.1%，环比+40.9%，扣非4.9亿元，同比-1.7%，环比+75.9%；产品层面，由于市场结构变化+公司内部产品结构调整，25Q2轮胎产品价格环比+0.3%，同比+5.2%，整体来看关税及成本因素短期压制盈利释放。
    静待海外工厂产能释放带来的经营上行周期。25H1玲珑泰国工厂营收21.1亿元，同比+5.0%，净利润4.1亿元，同比-15.3%，预计主要系原材料高价库存+关税影响盈利；25H1年塞尔维亚工厂营收1.2亿元，同比+148.1%，净利润-1.3亿元（去年同期-0.5亿元），营收端稳定增长，利润端预计主要系资产转固、产能爬坡影响；同时公司决定在巴西设立海外第三基地；25Q2玲珑轮胎销售/管理/研发/财务费用率3.7%/2.7%/4.0%/-7.1%，同比分别+1.2/0.1/0.2/-7.9pct，环比+0.5/-0.3/+0.4/-4.3pct，财务费用降低主要系汇兑收益贡献；盈利能力层面，25Q2公司销售毛利率16.0%，同比-6.1pct主要系原材料（公司Q2天然橡胶、合成胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料综合采购成本同比+0.7%)以及关税影响，后续随海外产能陆续释放，以及国内配套业务盈利的持续修复，有望带来新的业绩增量。
    长期来看，配套为内核，产能及零售齐发力布局带来公司业绩长期成长性。1）产能端：看好欧洲工厂放量+泰国工厂修复整体利润，国内看长春、湖北、安徽等地产能推进，长期看好公司“7+5”全球化战略；2）配套端：看好高端产品、车型、品牌渗透及新能源配套推进，配套总量超3亿条，多年位居中国轮胎配套NO.1；3）零售端：创建玲珑养车驿站+阿特拉斯卡友之家养车品牌，新零售3.0开启保障增长；4）产品端：材料+工艺+产品创新方面走在行业前列；我们看好玲珑轮胎在产能、配套、零售、技术端的布局转换为全球份额的持续提升。
    风险提示：行业复苏不及预期，海外需求下滑，原材料涨价，扩产不及预期。投资建议：有拐点+有空间的国内半钢龙头，维持“优于大市”评级。

二季度营收同环比提升，汽车、机器人及液冷业务持续突破

拓普集团(601689)
    核心观点
    二季度营收同比提升，大客户销量短期承压影响业绩释放。2025年上半年拓普集团实现营收129.4亿元，同比+5.8%，归母12.95亿元，同比-11.1%；单季度看，25Q2营收71.7亿元，同比+9.7%，环比+24.3%，归母净利润7.3亿元，同比-10.0%，环比+29.0%；扣非利润6.7亿元，同比-3.6%。
    研发投入持续，毛利率短期承压，下半年量利有望回升。费用层面，25Q2公司销售/管理/研发费用率0.9%/2.6%/5.1%，同比-0.2/+0.2/+0.8pct，环比-0.3/-0.7/-0.9pct，其中研发费用提升预计主要系新产品（机器人、汽车电子相关）和新技术的持续投入；25Q2公司毛利率19.3%，同比-1.1pct，环比-0.6pct，预计主要系产品结构变化、规模效应缩窄（25H1固定资产开支15.6亿元，折旧摊销占营收比7.7%，同比+1.24pct）等因素所致；展望Q3，赛力斯、小米、吉利、理想等销量有望持续向上带来业绩增量，热管理、汽车电子、底盘等业务持续放量，叠加公司执行器业务的兑现，有望驱动公司业绩边际上行。
    依托热管理能力及客户资源切入液冷领域，订单持续突破。公司新一代全集成模块及R290冷媒系统模块已取得技术性突破；将热管理技术及产品，应用于液冷服务器、储能、机器人等行业，并取得首批订单15亿元；公司已经向华为、A客户、NVIDIA、META及各企业客户和各数据中心提供商，对接推广相关的产品，获得市场认可，该业务将成为公司未来新的增长点。
    优质客户的深度绑定以及新产品的陆续量产带来中长期业绩确定性。展望后续，车端为拓普基本盘，公司平台化战略+Tier0.5模式持续推进，与赛力斯、理想、奇瑞、小米、吉利、斯特兰迪斯、宝马、奔驰等车企深化合作+提升配套金额，有望带来稳定的增长动力；产能方面，公司继续实施产能布局与建设；机器人方面，公司与客户从直线和旋转执行器开始布局，且开始研发灵巧手电机等产品，已经多次向客户送样，项目进展迅速。公司还积极布局机器人躯体结构件、传感器、足部减震器、电子柔性皮肤等，看好公司逐步打造成机器人领域平台型供应商。
    风险提示：客户销售不及预期、海外竞争加剧。
    投资建议：人形机器人产业链核心标的，维持“优于大市”评级。考虑到核心客户的销量波动和行业的竞争加剧，下调盈利预测，预计25/26/27年拓普集团归母净利润为32.2/39.4/47.7（原预测35.4/44.2/54.1亿元），对应EPS为1.86/2.27/2.74元（原预测2.04/2.55/3.11元），维持“优于大市”评级。

点评报告：资产增速保持高位，中收增速回暖

农业银行(601288)
    投资要点:
    手续费及佣金净收入同比改善：农业银行2Q25单季营收同比增速1.4%，归母净利润同比增速3.2%，同比增速均回升。1H25营收同比增速为0.8%，归母净利润同比增速为2.7%。业绩改善主要受益于手续费净收入增速回正，其中财富管理相关业务如理财和代销基金收入增长较为明显；其次是其他非息收入的稳定增长。
    资产增速保持高位，县域贷款占比升至40.9%：截至1H25末，农业银行总资产同比增速11.6%，其中，贷款同比增速9.9%，金融投资同比增速12.3%。县域贷款占境内贷款比重升至40.9%。风险加权资产同比增速8.7%。核心一级资本充足率11.11%，较年初下降31BP。资产质量相关指标基本保持稳定：截至1H25末，不良率1.28%，环比持平于1Q25。其中，对公不良率1.45%，低于上年末；经营贷不良率1.7%，较上年末上升31BP；信用卡不良率1.51%，较上年末上升5BP；消费贷不良率1.55%，持平于上年末。关注率1.39%，较上年末下降1BP。拨备覆盖率295%，环比下降2.8个百分点。
    盈利预测与投资建议：1H25，农业银行资产增速保持高位，财富管理相关业务如理财和代销基金收入增长较为明显，资产质量相关指标基本保持稳健。公司拟中期分红每股0.1195元，分红比例为30%。根据最新财报数据，调整了盈利预测，预计2025-2027年营收分别为7146亿元、7462亿元和7752亿元；归母净利润分别为2892亿元、3035亿元和3180亿元。按照农业银行A股9月3日收盘价7.15元，对应2025-2027年PB估值分别为0.92倍、0.85倍、0.79倍，维持增持评级。
    风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。

25年半年报业绩点评：各业务条线齐发力，合并后业绩稳步高增

国泰海通(601211)
    【合并落地后业绩持续增长，各业务条线齐发力】
    国泰海通25年Q2单季/H1分别实现调整后营收135.4/236.97亿元，分别同比+98.3%/+76.8%；分别实现归母净利润35.0/157.4亿元，分别同比+38.3%/+213.7%；分别实现扣非净利润为40.0/72.8亿元，分别同比+21.1%/+59.8%。各业务条线齐发力，共同助力业绩高增，25Q2单季经纪/投行/资管/自营/信用营收同比增速分别为+95.1%/+30.5%/+40.6%/+109.0%/+259.8%；25H1经纪/投行/资管/自营/信用营收同比增速分别为+86.3%/+19.4%/+34.2%/+89.6%/+205.4%。年化ROE为12.5%，较去年同期+6.3Pct；杠杆率增加至4.55x。
    【手续费业务收入持续提升，强强联合增厚业绩】
    1）经纪业务：公司25年Q2单季/H1分别实现经纪业务收入30.8/57.3亿元，分别同比+95.1%/+86.3%，市场成交量提升，带动公司经纪业务收入大幅上行，25年Q2单季/H1累计股基日均成交额分别为14872/16135亿元，分别较去年同期同比+56.8%/+63.9%，公司经纪收入增速远超市场成交量增速，主要系交投活跃叠加吸并海通证券后代理买卖业务规模扩大，市占率进一步提升。
    2）投行业务：公司25年Q2单季/H1分别实现投行业务收入6.8/13.9亿元，分别同比+30.5%/+19.4%，投行业务收入时隔两年自25年一季度实现首次正增长后增速继续提高；从证券承销规模角度来看，25年上半年IPO/再融资/债券承销规模分别为37.5/1195.1/7336.4亿元，分别同比+168.9%/+1468.5%/+48.6%，再融资规模增速转负为正，实现近三年来最大规模，整体承销规模的回暖带动公司投行业务收入的提升。
    3）资管业务：公司25年Q2单季/H1分别实现资管业务收入14.1/25.8亿元，分别同比+40.6%/+34.2%。资管业务规模持续扩大，其中非货公募管理规模显著提升，25年上半年控股的国泰君安资管非货保有规模504亿，同比+39.0%；参股的华安基金（持股51.0%）非货保有规模4446亿，同比+29.3%；两家合计非货保有规模为2771亿元，同比+31.0%；叠加合并前海通证券旗下参股的公募基金，海富通基金（持股51%）非货保有规模1692亿，同比+47.7%；富国基金（持股27.8%）非货保有规模7657亿，同比+22.7%；两家合计非货保有规模2990元，同比+29.1%，合并后公募基金规模持续扩大，强强联合提升公司资管业务收入。
    【自营与信用业务收入大幅提升，助力业绩高增】
    1）信用业务方面，公司25年Q2单季/H1分别实现信用业务收入24.9/31.9亿元，分别同比+259.8%/+205.4%；两融市场活跃度提升25年6月末两融余额为18504亿，较24年同期+25.0%，融资融券与其他债权投资利息收入增加，叠加吸合海通证券后新增租赁业务，共同助力信用业务收入大幅增长。
    2）自营业务方面，公司25年Q2单季/H1分别实现自营业务收入53.4/93.5亿元，分别同比+109.0%/+89.6%；25年H1自营金融资产规模为8029.1亿，较24年同期+85.0%，吸收合并海通证券后，金融资产规模扩大，公司25年H1投资收益率小幅上行，拉动自营收入提升。
    投资建议：我们认为，合并后国泰海通实现资源共享和优势互补，强强联合的态势下有望进一步巩固公司行业龙头地位，叠加资本市场持续发出的积极信号，看好公司作为龙头券商的发展前景。根据最新披露财务数据更新25/26/27年盈利预测，归母净利润25/26/27年原预测值为206/208/225亿元，合并落地后强强联合持续看好未来的发展前景，现25/26/27年调整为230/214/235亿元，预计25-27归母净利润同比增速+76.3%/-6.9%/+9.7%，维持“买入”评级。
    风险提示：资本市场表现不及预期；兼并重组后业务开展存在不确定性；监管政策发生变化。

二季度业绩同比减亏，静待盈利持续修复

中国东航(600115)
    核心观点
    中国东航2025年二季度业绩改善，亏损收窄。2025年上半年公司营业收入668.22亿元，同比增长4.09%，实现归母净利润-14.31亿元（去年同期为-27.68亿元）。其中单二季度公司营业收入334.16亿元，同比增长7.76%，实现归母净利润-4.36亿元（去年同期为-19.65亿元）。
    国内需求疲软，客座率同比提升明显，但收益水平同比仍然下滑。2025年第二季度，公司旅客运输量、旅客周转量（RPK）、可用座公里（ASK）分别同比增长9.55%、13.61%以及8.47%；客座率恢复至85.63%，同比提升了3.87pct，相较2019年同期提升了2.88pct。其中，国内航线的RPK和ASK分别同比增长8.9%和3.8%，国内客座率恢复至87.06%，同比提升了4.11pct，相较2019年提升了3.40pct；国际航线的RPK和ASK分别恢复至2019年的114.94%和112.35%。2024年行业供给仍然过剩，导致公司收益水平表现承压，单位RPK营业收入为0.51元，同比下滑5.15%，相较2019年下滑4.25%。
    得益于经营效率提升以及油价下跌，公司单位成本同比下降。因供需持续修复，二季度公司营业成本实现317.89亿元，同比增长3.29%。得益于经营效率提升以及航油价格下降，单位ASK营业成本为0.41元，同比下降4.71%，相较2019年提升2.56%，虽然单位RPK营业收入同比明显下滑，但得单位成本也同步优化，公司毛利率同比增加4.11pct至4.87%。
    运力规模缓慢增长。截至2025年上半年，公司拥有816架飞机，上半年净增12架；根据最新披露的25-27年机队引进规划，公司计划25-27年分别净增34架、12架以及15架。
    风险提示：宏观经济下行，油价汇率剧烈波动，安全事故。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    考虑到2025年国内宏观经济承压以及消费疲软，航空客运票价表现低于预期，我们下调了公司盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利分别为10.8亿元、36.0亿元、59.7亿元（2025-2026年调整幅度分别为-76%/-53%），建议关注国内航空出行需求的边际变化，中长期看好民航复苏趋势，维持“优于大市”评级。

超级电容、铝电解电容有望在AI服务器中广泛应用

江海股份(002484)
    核心观点
    公司单季度营收再创历史新高。1H25公司实现营收26.94亿元(YoY+13.96%)；归母净利润3.58亿元(YoY+3.19%)；扣非净利润3.44亿元(YoY+8.96%)。对应2Q25公司实现营业收入15.36亿元(YoY+17.02%，QoQ+32.69%)；归母净利润2.06亿元(YoY-1.92%，QoQ+35.82%)；扣非净利润2.07亿元(YoY+10.54%，QoQ+51.01%)。盈利能力上，1H25公司毛利率为24.93%(YoY-0.01pct)；净利率为13.42%(YoY-1.46pct)。
    AI服务器高压化带来铝电解电容量、价齐升。1H25公司铝电解电容营收22.29亿元(YoY+16.70%)，毛利率26.75%（YoY+0.19%)。增长主要源于两方面：一是光伏领域因5月31日后上网电价政策由固定价格转为市场化定价，刺激了抢装需求；二是UPS电源、通信电源等领域需求持续旺盛。新产品方面，MLPC在AI服务器领域批量交货，固液混合电容器在汽车领域持续增长。随着AI服务器电源高压化，市场对电容器提出了更高耐压和更小体积的要求，预计将带动牛角型电容用量显著提升。此外，用于AI服务器的牛角型铝电解电容器的化成箔工艺，将由传统的化学腐蚀技术升级为原子沉积技术，产品单价也将随之提高。
    超级电容有望在AI服务器和调频侧实现规模化应用。1H25超级电容营收1.62亿元(YoY+48.93%)，毛利率16.86%(YoY-3.71%)，营收增长而毛利率下降主要系公司为开拓超容新应用领域所致。长期来看，随着AI芯片功耗激增，训练或推理过程中服务器会出现较大的功率波动，超容能够在电力负载突然变化时提供瞬时功率补偿，平抑负载浪涌，保障整个系统的正常运行，避免对区域电网造成冲击，因此超容有望成为AI算力集群的标配组件。公司的EDLC、LIC已获得国内外多个头部企业认证，其中EDLC因在运行过程中发热量更低、成本更具优势且产能充裕，有望率先实现规模放量。综合考虑AI服务器、储能、智能电表及可控核聚变等多领域需求的增长，超级电容市场有望迎来爆发，公司目前已着手推进产能扩张。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    AI算力集群高压化带动公司铝电解电容和超级电容需求，上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润8/11/15亿元(前值为8/9/10亿元)，同比增速17%/45%/38%，当前股价对应PE36/26/19x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；扩产不及预期；新产品研发不及预期。

2025年中报点评：完成合并重组并表，各项业务规模扩大

国泰海通(601211)
    19.782025年中报概况:国泰海通2025年上半年实现营业收入238.72亿元，同比+77.71%；实现归母净利润157.37亿元，同比+213.74%；基4,459.83本每股收益1.11元，同比+113.46%。拟10派1.50元（含税）。
    1.11
    点评：1.受会计政策变更以及各主营业务经营变化的影响，2025H公司经3,487.00纪及资管业务净收入、利息净收入、投资收益（含公允价值变动）占比出3,362.55现提高，投行业务净收入、其他收入占比出现下降。2.零售及机构经纪业务各细分领域实现全面增长，合并口径经纪业务手续费净收入同比+86.26%。17.773.股权融资规模显著回升，债权融资规模保持稳定，合并口径投行业务手续费净收入同比+19.38%。4.券商资管规模稳中有升，公募基金业务收入3,213.78贡献提升，合并口径资管业务手续费净收入同比+34.20%。5.权益自营取6.25得良好收益，固收自营实现跨周期稳定回报，合并口径投资收益（含公允176.29价值变动）同比+91.45%。6.信用业务总规模明显提升，新增融资租赁业35.06务，合并口径利息净收入同比+205.56%。
    投资建议:报告期内公司完成与海通证券的合并重组并表，各项业务规模明显扩大。其中，经纪业务持续推进高质量拓客，股基交易份额、产品保有和资产配置规模显著增长；投行业务受益于合并带来的品牌效应有效释放，主要指标排名行业领先；大资管业务一参两控一牌，整体管理规模明显增长；权益及固收自营业绩良好，客需业务服务能力不断增强。在度过合并重组的磨合期后，未来公司有望逐步释放协同效应，并推动综合实力2025.09再上台阶。预计公司2025、2026年EPS分别为1.54元、1.24元，BVPS分别为18.54元、19.27元，按9月3日收盘价19.78元计算，对应P/B分别为1.07倍、1.03倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.股价短期波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期；4.超预期事件导致公司的盈利预测与实际经营业绩产生明显偏差

中报点评：直流输电和国际业务快速发展，毛利率显著改善

许继电气(000400)
    事件：
    公司发布2025年中报，公司实现营业总收入64.47亿元，同比下滑5.68%；实现归属于母公司股东的净利润6.34亿元，同比增长0.96%；经营活动产生的现金流量净额11.20亿元，同比提升237.08%；基本每股收益0.63元；加权平均净资产收益率5.49%，同比降低0.21个百分点。
    点评：
    公司上半年总体业绩表现平稳，经营活动现金流改善明显。公司是国内电力装备行业龙头，聚焦特高压、智能电网、新能源、电动汽车充换电、轨道交通及工业智能化五大核心业务，产品包括智能变配电系统、直流输电系统、智能电表、智能中压供用电设备、新能源及系统集成、充换电设备及其它制造服务。2025年上半年，公司营业收入略有下滑，主要受智能变配电和智能中压一次设备订单交付节奏放缓，智能电表中标订单收入确认减少，新能源及集成板块业务压降低毛利类总包业务影响。公司销售毛利率23.75%，同比提升2.85个百分点。公司销售费用2.73亿元，同比增长23.79%。销售费用增速显著高于营收增速，主要系公司强化销售力度，加强订单跟进所致。公司经营活动产生的现金流量净额11.20亿元，同比增长237.08%，主要是公司强化回款，收到现金增加影响。
    智能变配电系统、智能电表和智能中压供用电业务收入有所承压，关注下半年订单交付进度。智能变配电系统实现营业收入18.47亿元，同比下滑13.01%，毛利率26.93%，同比提高3.81个百分点；智能电表营业收入15.28亿元，同比下滑4.44%，毛利率24.06%，同比降低3.5个百分点；智能中压供用电设备营业收入13.39亿元，同比下降5.47%，毛利率23.67%，同比提高3.34个百分点。公司的智能变配电系统和智能中压供用电设备收入降低主要受交付节奏影响，而智能电表收入降低受中标价格降低影响。公司上半年合同负债25.86亿元，较年初增加50.96%，体现后续收入兑现潜力。
    公司直流输电系统业务表现亮眼，中长期市场空间广阔。公司是目前国际领先的具备特高压直流输电、柔性直流输电设备成套能力和整体解决方案能力的企业，形成了由±1100千伏及以下特高压直流输电、±800千伏及以下柔性直流输电、直流输电检修和实验服务等构成的特高压业务体系。2025年上半年，公司直流输电系统业务营业收入主要受宁夏-湖南、哈密-重庆特高压项目收入确认影响，实现营业收入4.60亿元，同比增长211.71%，毛利率40.76%，同比降低10.74个百分点。后续仍未确认收入的重点项目包括灵宝改造、阳江青州、巴西、沙特、广州棠下、甘肃-浙江等直流输电项目。根据此前国家电网和南方电网公布的计划，2025年全年两大电网公司合计计划总投资将超8250亿元，主要用于特高压交直流工程及骨干电网建设、超大特大城市城中村供电问题治理、电网数字化智能化升级等方面。这给相关电力设备供应商带来较好发展机遇。中期来看随着以风、光为主的新能源装机规模持续高速增长，对电力系统的平稳运行和大范围资源配置能力提出更高要求。特高压线路输电成为跨区域能源资源配置、支撑新能源大规模开发利用的关键基础设施。2025年上半年，长沙主变扩建、藏东南至粤港澳、蒙西至京津冀3项特高压工程获核准。下半年及十五五我国特高压线路将持续建设，打开相关设备广阔市场空间。
    国际收入高增，海外市场拓展取得积极效果。2025年上半年，公司国际业务实现营业收入2.55亿元，同比增长72.68%，毛利率25.29%，同比提高3.82个百分点。公司的国际业务收入高增主要受过去两年获取的订单确认影响，其中电表产品占比超过五成。公司的移动变电站、直流测量、环网柜设备进入沙特、巴西、西班牙等市场，充电桩系列产品成功入围泰国、秘鲁等国家电力公司短名单，产品国际竞争力不断提升。在全球能源转型，新能源汽车、数据中心快速发展，输变电设施有望持续完善的背景下，海外电力设备市场将面临较好的增长需求。公司未来将落实“一带一路”战略，产品以电表、开关柜、变压器、充电桩等产品为主，持续拓展南美、中东、东南亚、非洲、欧洲等市场，有望持续扩大海外业务规模。
    投资建议：预计公司2025、2026、2027年归属于上市公司股东的净利润分别为13.17亿元、15.25亿元和17.46亿元，对应的全面摊薄EPS分别为1.29元、1.50元和1.71元。按照9月3日22.41元/股收盘价计算，对应PE分别为17.33、14.97和13.08倍。公司作为国内电力设备领先央企，在输配电领域行业地位稳固，且持续受益于特高压线路建设以及海外市场拓展。目前公司估值水平较低，首次覆盖，给与公司“增持”投资评级。
    风险提示：电网投资力度下降；特高压线路建设不及预期；竞争加剧，盈利能力下降风险。

中报点评：传奇盒子高速增长，AI产业多元布局

恺英网络(002517)
    2025H1公司营业收入25.78亿元，同比增加0.89%；归母净利润9.50亿元，同比增加17.41%；扣非后归母净利润9.39亿元，同比增加17.18%。2025Q2营业收入12.25亿元，同比减少1.80%，环比减少9.43%；归母净利润4.32亿元，同比增加12.79%，环比减少16.64%；扣非后归母净利润4.23亿元，同比增加12.14%，环比减少18.04%。
    投资要点：
    费用管控能力提升增厚利润。2025H1公司毛利率82.38%，同比提升0.37pct，净利率36.83%，同比提升5.17pct。受益于对各项费用管控能力的提升，公司净利率提升幅度显著优于毛利率提升幅度。2025H1公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为33.61%/3.04%/9.09%，同比分别变动-3.80pct/-0.64pct/+0.15pct。
    业务分拆角度，2025H1公司移动游戏营业收入18.83亿元，同比减少10.14%，毛利率79.67%，同比下滑1.06pct；信息服务营业收入6.57亿元，同比增加65.33%，毛利率90.74%，同比提升1.84pct；网页游戏营业收入3878.93万元，同比减少38.41%，毛利率72.28%，同比下滑9.12pct。境内营业收入23.76亿元，同比减少2.16%，毛利率83.91%，同比提升0.30pct；境外营业收入2.02亿元，同比增加59.57%，毛利率64.31%，同比提升13.00pct。
    游戏盒子产品提供增量。2025H1公司信息服务业务的收入大幅提升主要是来自于全资子公司闲趣互娱研发运营的游戏服务平台—996传奇盒子，集游戏、直播、电竞、小说、短剧、资讯、语聊为一体的社区平台。7月与8月，闲趣互娱先后与三九互娱（每年1亿元）、中旭未来（2亿元）、掌玩游戏（1.5亿元）达成合作，用于进行品牌专区的开设、游戏的展示推广运营、游戏代言宣传等，预计将为公司带来增量。
    储备多个产品已获版号。游戏业务方面，《原始传奇》《天使之战》等经典产品表现优异；新品《龙之谷世界》公测首日在AppStore游戏榜排名第一，《数码宝贝：源码》进入App Store免费榜第二；《热血江湖：归来》于8月27日上线。公司旗下《盗墓笔记：启程》《古龙群侠传》《笑傲江湖：群侠传》《三国：天下归心》《彩虹岛：冒险》《仙境传说之约定好的冒险》《境界：魂之激斗》《神奇冒险团》《斗罗大陆：诛邪传说》《斗罗大陆：魂师大作战》《大富翁：头号赢家》《烟雨龙城》《荒野守则》《三国特攻队》等游戏已经获得版号；《代号：奥特曼》《代号：拳皇》《代号：黑猫警长》《代号：轩辕剑》等重点产品蓄势待发。
    AI矩阵多元布局。投资企业自然选择旗下的全球首款3D AI智能陪伴应用《EVE》7月完成首轮测试。投资企业乐相科技（大朋VR）8月28日发布首款AI眼镜产品DPVR AI Glasses，深度集成百度智能云千帆大模型平台，搭载DeepSeek-R1/V3系列模型，为用户提供语音识图、内容问答、场景识别等智能交互功能。公司AI潮玩品牌《暖星谷梦游记》主打12-35岁人群的情感陪伴需求，旗下晚安羊和不忧鸟两款智能玩偶内置AI芯片，具备情绪识别、体感互动、智能交流等基本功能。专为游戏行业打造的AI全流程开发平台《SOON》7月首次亮相，实现了从美术资产到代码部署全流程的自动化操作，极大缩短了传统游戏开发周期。
    回购计划迅速完成，股权激励、员工持股调动核心人员积极性。公司拟通过集中竞价交易方式回购公司股份，回购资金总额1亿元-2亿元，回购股份价格不超过29.33元/股，回购的股份将用于后续的员工持股计划、股权激励计划。截至9月3日公司已完成此次回购，成交总额金额2亿元，累计回购895.28万股。
    盈利预测与投资评级：预计2025-2027年公司归母净利润为20.38亿元、23.41亿元、25.38亿元，按照9月3日收盘价，对应PE为23.94倍、20.85倍、19.22倍。维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；游戏产品表现不及预期；行业政策变化；经济影响文化消费需求

北交所信息更新：境内大客户增长扩大市占率，2025H1归母净利润同比+15%

芭薇股份(837023)
    2025H1：营收3.71亿元，同比+39%，归母净利润1694万元，同比+15%公司发布2025年半年报，2025H1，公司实现营收3.71亿元，同比增长39.30%，归母净利润1694.36万元，同比增长14.95%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润0.61/0.80/1.01亿元，对应EPS分别为0.54/0.72/0.91元/股，对应当前股价的PE分别为37.0/28.1/22.3倍，看好公司护肤品ODM细分龙头地位，检测能力优势与业绩增长潜力，维持“增持”评级。
    护肤品维持较快营收增速，面膜类产量快速增长
    产品分类来看，2025上半年，公司主要产品大类护肤品（除面膜）产品销量占主营收入90.00%，金额达到3.32亿元，同比增长38.02%，毛利率为23.30%；面膜类产品销售收入1782.71万元，同比增长97.57%，因产量较快增长、规模效益提升，毛利率同比增加0.52个百分点；洗护类产品销售收入1146.33万元，同比增长66.10%，因海外客户洗护收入增长，洗护类毛利率同比增长7.35个百分点，达到28.11%；彩妆及其他类产品销售收入同比下降14.44%，因客户及产品结构变化，毛利率同比提升8.07个百分点；检测收入同比下降36.75%，主要为检测市场价格竞争激烈，因规模下降，单位固定成本分摊增长，毛利率同比下降16.36个百分点。
    境内大客户增长较快，扩大市场占有率
    2025H1，公司持续大客户战略，境内大客户收入较快增长，实现境内营收3.49亿元，同比增幅42.00%，同时，由于客户及产品结构变化，且公司为大客户提供高性价比的服务，在扩大市场占有率的同时，境内毛利率同比下降4.43个百分点，2025H1为22.31%；境外客户收入2186.78万元，同比增长6.91%，毛利率45.56%。
    风险提示：市场情况变化风险、原材料价格波动风险、爆品营销经营稳定风险

公司简评报告：业绩短期承压，创新成果持续兑现

科伦药业(002422)
    投资要点
    业绩短期承压。公司2025H1营业收入为90.83亿元（同比-23.20%），归母净利润10.01亿元（同比-44.41%），扣非归母净利润9.85亿元（同比-43.79%）；其中，2025Q2单季度营业收入46.93亿元（同比-16.30%），归母净利润4.16亿元（同比-46.20%），扣非归母净利润4.21亿元（同比-44.68%）。2025H1公司销售毛利率为49.76%（同比-4.08pp），销售净利率12.26%（同比-6.47pp）。业绩下降主要由于授权收入减少、输液和抗生素阶段性需求下降，同时受集采影响部分产品价格下降等。
    输液及原料药中间体需求下滑，创新药上市贡献增量。分板块来看，2025H1公司输液板块销售收入37.50亿元，同比下降19.65%；公司持续优化输液产品结构，2025H1密闭式输液量占比提升0.39个百分点。非输液制剂销售收入19.55亿元，同比下降3.18%；其中塑料水针业务上半年销售3.43亿支，同比下降11.96%，主要由于葡萄糖注射液水针需求下降以及氯化钾注射液水针在第十批国家集采未中标影响；抗感染领域产品受需求回落影响销量下滑。2025H1公司抗生素中间体及原料药实现收入22.82亿元，同比下降30.29%，主要受市场波动影响。2025H1创新药销售收入3.10亿元，其中SKB264销售额占97.65%。
    创新成果逐步兑现，研发管线持续推进。科伦博泰SKB264已上市销售，公司仍在积极探索SKB264作为单药疗法及联合其他疗法用于治疗其他实体瘤的可能性，包括GC、EC、CC、OC、UC、CRPC及HNSCC等。今年3月，SKB264获批第二个适应症，用于治疗经TKI和含铂化疗后进展的EGFR突变NSCLC；5月，SKB264针对2L+治疗HR+/HER2-BC的NDA获受理；6月，SKB264联合A167一线治疗EGFR野生NSCLC获突破性疗法认定。此外，合作方默沙东正在推进14项针对SKB264作为单药疗法或联合帕博利珠单抗或其他药物用于多种类型癌症（包括BC、LC、妇科癌症及GI癌症）的全球多中心3期临床研究。今年1月，博度曲妥珠单抗（A166）NDA获受理，用于既往至少接受过一种抗HER2治疗的HER2+BC的治疗，预计下半年获批上市。A400/EP0031（RET抑制剂）正在进行针对1L及2L+晚期RET+NSCLC的关键临床研究及RET+MTC以及实体瘤的1b/2期临床研究，预计年内递交NDA。SKB315的1b期临床试验，且已开始联合免疫疗法治疗GC/GEJC的探索。报告期内，西妥昔单抗（A140）获批上市；TSLP单抗SKB378对外授权给WindwardBio AG。
    投资建议：考虑到产品市场需求波动、价格下降等因素影响，我们下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营收分别为194.71/223.71/244.87亿元，归母净利润分别为22.65/28.76/34.18（2025-2026年原预测为34.43/40.21亿元）亿元，对应EPS分别为1.42/1.80/2.14元，对应PE分别为27.53/21.68/18.24。维持“买入”评级。
    风险提示：产品降价风险；输液市场需求波动风险；原料药下游需求不及预期风险；创新药商业化不及预期风险等。

廊坊项目稳定推进，期待后续新项目开展

数据港(603881)
    事件
    公司发布上半年报。截至2025年上半年，公司实现营收约8.1亿元，同比+4.13%；实现归母净利润约8495.86万元，同比+20.37%，抗风险能力进一步增强。单Q2，公司实现营收4.15亿元，同比+4.66；实现归母净利润4090.26万元，同比+17.45%。
    精细化管理持续升级，经营稳健利润率回升
    2025H1，公司开发并持续优化智能运维管理平台，通过实时数据监测、智能预警分析与自动化流程调度，实现了从设备状态监控到故障响应的全链路智能化管理，不仅降低了人工干预成本，同时提升了问题处理时效。得益于精细化管理，公司费用率水平有所优化。25H1，公司销售费用率、管理费用率分别为0.2%、3.7%，同比变动+0.0、-0.2pct。从利润率来看，25H1公司归母净利润率和毛利率分别为10.5%、29.0%，同比提升1.4、1.7pct。
    廊坊项目完工外市电及土建，现金充裕有利于新项目拓展
    2025Q1，公司廊坊项目已中标互联网客户订单；截至2025年6月末，该项目外市电及土建部分已完工并转固，其余机电部分处于建设阶，合同执行情况良好，该项目有望为公司26年及之后贡献稳定收入。目前，公司在北至乌兰察布、张北，南至广东深圳、河源建成35座数据中心，实现了京津冀、长三角、粤港澳大湾区东部枢纽及西部相应核心区域的前瞻战略布局，提前适配了国家“东数西算”的数据中心布局规划指引，并在战略枢纽上持续储备优质资源。
    从现金储备来看，截至25年6月底，公司货币资金+交易性金融资产合计24.16亿元，相较24年底的18.21亿元提升32.67%。我们认为，当前国内外CSP厂商capex持续扩张带动IDC需求提升，公司充裕现金可支撑扩容以满足互联网大客户需求，提升自身竞争力。
    盈利预测与投资建议
    我们认为，随着互联网大厂需求提升以及IDC行业朝着集约化、绿色化、高密化发展，行业供需格局有望改善，数据港作为核心IDC厂商有望充分受益。我们预计公司2025-2027年营收为18.16、19.73、20.98亿元，同比提升5.56%、8.61%、6.37%；归母净利润为1.72、2.06、2.38亿元，同比提升29.90%、20.21%、15.09%。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    CSP厂商资本开支不及预期、行业竞争加剧、新项目进展不及预期等。

新品ONE进入放量周期，前瞻推进区块链与大模型可观测

博睿数据(688229)
    事件
    公司披露2025年半年报，Q2营收增长加速。25H1，公司实现营收7019.97万元，同比+5.19%，归母净利润-2619.18万元，同比+46.75%，扣非归母-2674.79万元，同比+47.04%。其中，单Q2实现营收3398.94万元，同比+16.84%（Q1营收同比-3.81%），归母净利润-1698.66万元，同比+51.72%，扣非归母-1720.4万元，同比+51.63%
    主营业务换代升级，降本增效减少亏损
    公司持续优化收入结构，上半年收入增长主要得益于Bonree ONE快速放量。2025H1公司营收为7019.97万元（同比+5.19%），主要系被动式产品延续增长态势，其收入为4230.21万元（同比+33.61%），其中Bonree ONE收入约为3563.17万元（同比+97.93%）。截止2025年7月31日，公司在手订单约为7756.74万元（约同比+11.02%），其中Bonree ONE在手订单金额约占65.45%（约同比+73.60%）。
    进一步推进降本增效策略，提升经营质量。2025H1，公司销售费用、管理费用、研发费用分别为3427.95、916.25、3216.94万元，同比下降12.66%、41.58%、29.70%。
    持续完善新品ONE，前瞻布局区块链与大模型可观测
    发布Bonree ONE2025春节正式版，完善AI能力，补齐技术短板。2025年5月，公司发布了Bonree ONE2025春季正式版，延续一体化智能可观测平台核心定位，围绕国际化拓展、云原生可观测、AI大模型能力、升级用户体验四大方向迭代突破，包含十余项核心能力升级，进一步拓展智能可观测平台的能力边界。
    前瞻推进区块链可观测性与大模型可观测技术两大方向的研发工作。前者构建区块链应用全栈监控能力，以统一观测框架实现分布式账本、智能合约等端到端追踪，提升异常感知与故障定位效率，保障关键金融基础设施稳定；后者可实时追踪延迟、吞吐量、错误率及GPU/CPU利用率，确保服务性能与资源效率。
    战略出海激发增长新动能，实现“技术对标+本土化适配”目标
    2025年3月，公司发布Bonree ONE海外版，注册中国香港子公司及新加坡孙公司，初步构建契合区域市场的商业化运营体系。出海战略方面，公司一方面挖掘中国港澳地区、中亚、东南亚商机，已在中国港澳地区实现首批订单落地；另一方面，公司在东南亚目标与国际顶尖厂商（如Datadog等）直接竞争，实现技术对标与产品升级。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2025-2027年营业收入分别为1.73/2.35/3.02亿元，同比增长22.78%/36.11%/28.54%；归母净利润分别为-0.30/0.16/0.62亿元，同比变化73.77%/152.02%/294.79%。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    新产品研发与推广不及预期、华为与字节合作不及预期、关税扰动风险等。

业绩快速增长，现金流亮眼

三一重工(600031)
    l事件描述
    公司发布2025年中报，2025H1实现营收447.80亿元，同增14.96%；实现归母净利润52.16亿元，同增46%；实现扣非归母净利润54.09亿元，同增73.06%。
    l事件点评
    扣非归母净利润同比高增，增速明显快于归母净利润。分季度来看，公司2025Q1、Q2分别实现营业总收入210.49、234.85亿元，同比增速分别为19.2%、1.4%；归母净利润24.71、27.45亿元，同比增速分别为56.4%、37.8%；扣非归母净利润24.03、30.06亿元，同比增速分别为78.5%、68.9%。
    除混凝土机械外，公司各产品均实现稳健增长。分产品来看，公司混凝土机械、挖掘机械、起重机械、桩工机械、路面机械、其他分别实现收入74.4、175.0、78.0、13.4、21.6、74.1亿元，同比增速分别为-6.49%、15.00%、17.89%、15.05%、36.83%、39.92%。
    毛利率有所提升，期间费用率大幅下降。盈利能力方面，2025H1公司毛利率同增0.74pct至27.44%。费用率方面，2025H1公司期间费用率同减4.85pct至12.33%，其中销售费用率同增0.19pct至6.57%；管理费用率同减0.56pct至2.82%；财务费用率同减2.6pct至-1.92%；研发费用率同减1.89pct至4.86%。
    全球化加速推进，收入、盈利能力稳步向上。2025H1，公司海外市场新品上市80余款，主营业务实现海外销售收入263.02亿元，同比增长11.72%，毛利率同比提升1.04pct至31.18%。渠道方面，公司已建立覆盖400多家海外子公司、合资公司及代理商的海外市场渠道体系，海外人员本地化率近70%。数智化转型方面，公司已有33座灯塔工厂建成达产，其中，公司在印尼成功设计并建设了首座海外“灯塔工厂”，实现全网络连接和少人化生产。
    现金流亮眼，进行中期分红，有望持续增加股东回报。2025H1，经营活动产生的现金流量净额101.34亿元，远超净利润，同比增长20.11%。同时，公司预计进行中期分红，每10股派发3.10元现金红利（含税），随着公司净利润、现金流持续向好，股东回报有望持续增加。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为879.03、1000.22、1134.30亿元，同比增速分别为12.15%、13.79%、13.40%；归母净利润分别为88.56、108.5、132.54亿元，同比增速分别为48.21%、22.52%、22.16%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为20.05、16.36、13.39，考虑到公司收入稳健增长，降本增效带动盈利能力超预期提升，上调为“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

投资业务显著回暖，经营业绩同比大增

长江证券(000783)
    事件描述
    公司发布2025年中报，上半年实现营业收入47.05亿元，同比增长64.79%，归母净利润17.37亿元，同比增长120.76%，加权平均ROE为4.76%，较上年同期提升2.55pct。
    事件点评
    投资业务大幅上涨，财富投行稳定提升。公司优化配置，提升经营效率，上半年自营投资、财富管理、投行业务及利息净收入均实现正增长。投资业务表现亮眼，上半年实现收入14.79亿元，同比增长668.35%，受益于市场活跃度及两融规模提升，经纪业务及利息净收入同比分别增长29.24%、19.45%至16.04亿元、10.82亿元，投行业务实现收入1.74亿元，同比提升
    45.68%；资管业务上半年实现收入1.14亿元，同比下滑24.44%，基金管理业务实现收入0.71亿元，同比增长0.44%。
    推动财富高质量发展，深化投顾业务转型。公司通过拓展多元渠道布局，开发区域市场、提升线上拓客质效，上半年实现代理买卖证券业务净收入11.22亿元，同比增长58.87%，市占率达1.87%，较2024年全年的1.83%继续提升；完善资产配置体系，丰富产品货架，代销金融产品业务收入增长30.58%至1.03亿元。聚焦核心客群、深化投顾转型，着力提升高净值、机构及对公客户服务能力，推出投顾品牌“长江弘”，注册投顾数达2316名，较年初增长1.85%，数量居行业第11位。
    择时交易把握行情，TPL规模显著提升。投资业务加大基本面研究及波段交易，积极把握市场机会，上半年实现投资净收益13.74亿元，同比增加18.51亿元。权益业务丰富策略类型，把握结构性上涨行情，交易性金融资产中股票及期权规模增长14.23%至67.86亿元，权益OCI规模增长2.92%至0.65亿元；债券业务把握市场波动机会，交易性金融资产中债券类资产规模较年初增长388.55%达123.35亿元。
    股权融资行业前列，债券承销大幅增长。公司股权融资拓展增量业务机会，上半年过会项目4单，市场排名第7位，其中，IPO过会1单，市场排名第9位；再融资项目过会3单，行业排名第8位。债券融资规模排名突破新高，上半年主承销债券规模235.58亿元，同比增长87.64%，排名同比提升7位。
    投资建议
    公司深耕湖北，发力机构业务，具备差异化竞争优势。预计公司2025年-2027年分别实现营业收入98.67亿元、105.27亿元、111.10亿元。归母净利润32.38亿元、34.61亿元和36.25亿元，增长76.47%、增长6.90%和4.73%；PB分别为1.14/1.12/1.10，首次覆盖给予“增持-A”评级。
    风险提示
    金融市场大幅波动风险。业务推进不及预期风险。公司出现较大风险事件。

静待超美斯业绩改善，人形机器人灵巧手腱绳通过重点用户验证

同益中(688722)
    事件描述
    8月30日，公司发布《2025年半年度报告》，2025H1，实现营业总收入4.8亿元，同比+89.7%；归母净利润0.7亿元，同比+41.1%；扣非归母净利润0.6亿元，同比+46.9%。其中，2025Q2公司实现营业总收入2.3亿元，同环比分别+60.7%/-9.2%；归母净利润0.2亿元，同环比分别-21.9%/-46.8%；扣非后归母净利润0.2亿元，同环比分别-17.7%/-43.5%。
    事件点评
    UHMWPE纤维销量同环比增长，盈利水平因产品销售结构变化短期下降。分产品来看，2025H1，UHMWPE纤维和无纬布分别实现营收2.1/1.3亿元，同比分别+22.3%/+57.5%，环比2024H2分别+12.0%/-37.9%。从盈利
    水平来看，2025H1，UHMWPE纤维和无纬布毛利率分别为27.96%/52.29%，同比分别-5.46/+10.06pct，整体毛利率和净利率分别为31.23%/14.09%，同比分别下降4.97/4.96pct，主要系产品销售结构发生变化。
    深度赋能超美斯，静待业绩修复。同益中与超美斯构建“超高分子量聚乙烯纤维+芳纶+复合材料”的高性能纤维产品矩阵，通过同益中增资赋能，超美斯聚焦设备更新迭代与市场拓展，凭借品牌优势和多元化应用场景（如绝缘防护、蜂窝芯材等）显著增强核心竞争力。双方共同发挥防护领域客户群体协同效应，拓展军事装备、海洋经济、高端纺织、低空经济、新能源等增量市场，助力公司打造多元应用新战略生态。2025H1，超美斯实现营业收入1.4亿元，净利润亏损467万元，亏损主要系评估增值摊销、历史遗留补税、存货减值及产品价格下降等非经常性和行业因素影响。
    机器人灵巧手腱绳材料通过部分下游重点用户的测试验证。随着人工智能及人形机器人的快速发展，超高分子量聚乙烯纤维凭借高强度、低蠕变性、耐磨损、折叠不受损等特性，且同时具备腱绳材料所需的在高精度、频繁使
    用、长期受力的情况下，能够满足灵巧手动力传动的要求，正逐步成为腱绳材料的主流选择。公司机器人灵巧手腱绳研发取得阶段性进展，已掌握腱绳结构设计、编织及上胶关键技术，完成多款高分子纤维腱绳的开发，并通过部分下游重点用户的测试验证。另外，公司申请《人形机器用超高分子量聚乙烯纤维腱绳》团体标准并取得立项，且以理事单位身份加入江苏省具身机器人产业联盟。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.0/2.4/2.9亿元，对应PE分别为22/18/15倍。随着公司高毛利的复材订单回升，以及医用纤维、机器人灵巧手腱绳材料、海洋工程等领域应用的扩展，超美斯业绩的修复，未来业绩增长可期，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    产能释放不及预期；复材订单不及预期；市场竞争加剧等风险。

2025中报点评：业绩承压稳健运营，核心资产彰显韧性

中国国贸(600007)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025H1，公司实现营业收入18.9亿元，同比下降3.9%；实现归母净利润6.3亿元，同比下降8.0%；扣非后归母净利润6.3亿元，同比下降6.8%。
    核心物业经营承压，但彰显较强韧性。面对写字楼市场疲软、零售商业竞争加剧的外部环境，公司核心物业板块短期承压但仍展现出优于市场的经营韧性。写字楼业务实现收入7.3亿元，平均出租率和平均租金分别为92.4%和621.0元/平米/月，核心资产护城河稳固。商城业务实现收入6.4亿元，平均出租率高达95.3%。尽管面临国际精品销售下降等挑战，但凭借其重奢定位和核心区位优势，依然维持了高位的出租率和租金水平。
    酒店业务下滑明显，公寓业务保持稳定。2025H1，酒店经营业务受政商活动减少、企业差旅预算缩减等因素影响，经营压力较大。25H1，酒店业务实现收入2.4亿元，同比下降7.2%；毛利率仅为2.2%，较去年同期大幅下滑，成为拖累公司整体业绩的主要因素。相比之下，公寓业务经营基本盘稳固，实现收入0.9亿元，平均出租率维持在88.7%的稳定水平。
    财务状况保持稳健，成本管控成效显著。公司持续优化负债结构，财务状况健康。25H1，公司偿还银行长期借款本金5.9亿元，期末长期借款较上年末下降53.9%。得益于债务规模的压降，财务费用同比大幅下降67.8%至246.0万元。公司经营性现金流净额达8.4亿元，现金流依然充裕，为抵御风险和未来发展提供了坚实保障。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润达13.0/13.3/13.5亿元。考虑到公司坐拥北京CBD核心地段的稀缺资产，主营业务具备穿越周期的稳定盈利能力，财务结构健康且持续优化。在利率下行背景下，公司历史上的高分红政策使其具备较强的股息吸引力，维持“持有”评级。
    风险提示：宏观经济波动导致租赁和消费需求不足的风险、商业地产行业竞争加剧风险、公司未来分红不及预期风险。

若羽臣：自有品牌绽家延续高增，品牌运营能力持续凸显

若羽臣(003010)
    事件：公司发布2025年中报，2025H1公司实现总营收13.19亿元，同比+67.55%，实现归母净利润0.72亿元，同比+85.60%。其中2025Q2实现总营收7.45亿元，同比+79.57%，实现归母净利润0.45亿元，同比+71.72%。
    自有品牌绽家保持高增，家清+保健品业务结构进一步完善。分业务来看，公司2025H1自有品牌/代运营/品牌管理业务分别实现收入6.0/3.8/3.4亿元，分别同比+242.4%/-2.8%/+52.5%。具体拆分自有品牌来看，1）绽家：25H1绽家收入同比+157.11%至4.4亿元，25H1绽家线上保持高增，618大促期间绽家全渠道GMV同比增长超160%，天猫、抖音、小红书、京东均实现翻倍增长；线下持续深化山姆合作，并入驻永辉Bravo等优质渠道。2）斐萃：保健品品牌斐萃于2024年9月推出，25H1斐萃实现收入1.6亿元，斐萃斩获“口服麦角硫因全网销量第一”行业认证，目前已上线8款产品，其中25H1累计上新4款产品，25年618大促期间全渠道GMV较24年双11增长超2000%。3）新品牌：公司今年新增布局NuiBay和VitaOcean两大品牌，其中NuiBay定位高性价比麦角硫因等抗衰产品；VitaOcean主打为女性专属设计的红宝石油成分产品，定价略低于斐萃红宝石油产品。两大价格带更亲民的保健品品牌的推出，未来有望覆盖更广泛女性消费群体，阻击低价白牌冲击的同时，支撑斐萃中高端抗衰定位。
    运营效能有效提升，2025H1盈利水平稳中有升。2025H1/Q2公司毛利率分别56.9%/59.2%，分别同比+11.4/-5.1pct，其中绽家/品牌管理/代运营业务毛利率分别为66.5%/44.2%/44.4%，分别同比-3.4/-1.59/+9.52pct，斐萃毛利率为86.8%（2024年9月推出，故无同比数据），Q2整体毛利率下滑主因618等大促活动期间，洗衣液产品旺销，销售占比提升所致，25H1绽家大单品“四季繁花洗衣液”已累计推出18款香型，占整体品牌销售比例超40%。费用方面，销售/管理费用率分别为45.0%/3.9%，分别同比-4.8/-1.2pct。2025H1/Q2公司净利率分别为5.5%/6.0%，分别同比+0.5/-0.3pct。
    投资建议：公司作为国内领先的代运营龙头，成功抓住家清与保健品两大高景气赛道，孵化绽家与斐萃两大高增自有品牌，持续彰显其品牌运营能力，并通过持续产品创新与品类拓展打开业务增长空间，看好公司未来发展潜力。我们预计公司2025-2027年分别实现收入28.8/38.0/46.9亿元，分别同比+63%/+32%/+24%，实现归母净利润1.8/2.5/3.1亿元，分别同比+66%/41%/26%，对应PE81/57/45，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧；新品推广不及预期；自有品牌建设不及预期；流量投放效果不及预期；监管政策变化；品牌舆情风险；海外扩张不及预期。

收入维持高增，召回因素&关税影响或可控

安克创新(300866)
    事件：
    2025年8月28日，安克创新公布2025年半年报。2025H1公司实现营收128.7亿元（同比+33.4%，下同），归母净利润11.7亿元（+33.8%），扣非归母净利润9.6亿元（+25.6%）。2025Q2实现营业收入68.7亿元（+30.4%），归母净利润6.7亿元（+19.5%），扣非归母净利润5.2亿元（+15.9%）。
    点评：
    分品类看，（1）充电储能类产品营收68.16亿元（+37.00%），25年上半年持续推出技术领先的新品，如搭载Intel Thunderbolt5技术的14-in-1扩展坞、在欧洲市场强化了阳台光伏储能领先优势的Solarbank3Pro等；（2）智能创新类产品收入32.51亿元（+37.77%），创意打印领域eufyMake UV PrinterE1在Kickstarter众筹金额突破4,676万美元，刷新平台历史纪录，成功打开个性化创意制造蓝海市场；（3）智能影音类产品收入27.98亿元（+21.20%），耳机品类推出开放式耳夹式AeroClip、支持杜比全景声的Liberty5及全球首款智能主动降噪睡眠耳机SleepA30，覆盖多元使用场景。分地区看，（1）北美：收入57.00亿元（+23.20%），品牌建设和渠道拓展驱动增长。（2）欧洲：收入34.27亿元（+66.96%），通过完善、成熟的服务体系实现快速增长。（3）中国及其他：收入37.40亿元（+25.96%），国内品牌投入与新兴市场渠道布局见效，公司全球化仓网布局优化，通过第三方物流服务商的海外仓进行临时仓储和配送，东南亚、中东等新兴市场通过渠道拓展实现增量。渠道方面，（1）线上渠道：收入86.8亿元（+28.9%），巩固亚马逊优势的同时，京东、天猫、ebay等多平台布局有望加速流量获取。（2）线下渠道：收入41.9亿元（+43.6%），线上品牌口碑建立下逐步向线下突破，当前北美已入驻沃尔玛等头部商超，日本借助7-11实现突破，欧洲、东南亚、南美等市场渠道拓深将填补空白，公司持续加快全球化布局，持续夯实品牌影响力。
    利润端：25H1公司充电储能类/智能创新类/智能影音类毛利率同比分别-2.37/+1.33/+2.44pcts，境外/境内毛利率同比分别+0.15/-17.50pcts，我们认为充电储能类产品及境内毛利率下降可能系关税及充电宝召回事件影响。2025Q2毛利率46.0%（+0.8pct），期间费用率35.1%（+1.7pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.9/-0.5/+1.2/+0.1pct，公允价值变动净收益减少/投资净收益增加分别使得净利率同比-1.1/+0.6pct，综合影响下净利率为9.3%（-1.6pct），归母净利率为9.8%（-0.9pct），扣非净利率为7.6%（-1pct）。
    投资建议：安克创新作为全球布局的跨境电商龙头，随着全渠道布局趋于完善、机器人布局持续推进，我们看好公司应对外部环境波动从而实现长足发展的能力。预计25-27年公司归母净利润为26.1/34.3/42.9亿元，对应动态PE为28.1x/21.4x/17.1x，维持“买入”评级。
    风险提示：全球关税政策变化与贸易摩擦加剧风险、汇率波动风险、管理风险、计划实际落地不及预期的风险、市场竞争加剧风险。

装机持续增长，H1业绩有所承压

三峡能源(600905)
    事件：公司披露2025年中报。上半年公司实现营收147.36亿元，同比下降2.19%；实现归母净利润38.15亿元，同比下降5.48%；实现扣非归母净利润32亿元，同比下降20.74%。
    点评
    H1新增风光装机2.2GW，6月末在建装机达13.8GW
    上半年公司新增并网装机218.07万千瓦，其中风电新增并网53.81万千瓦，太阳能发电新增并网164.26万千瓦；因转让水电项目，装机减少20.26万千瓦。截至6月末，公司累计装机容量达到4993.66万千瓦，其中风电2297.02万千瓦（海上风电714.68万千瓦）；太阳能发电2590.55万千瓦。截至6月末，公司在建项目计划装机容量合计1381.78万千瓦；待建新能源项目计划装机容量2696.49万千瓦，其中风电1143.13万千瓦，太阳能发电1543.36万千瓦，储能10万千瓦。
    装机增长+消纳压力增大，公司H1发电量同比+8.85%
    上半年公司发电设备平均利用小时数有所下降，主要受消纳等因素影响，青海、内蒙古、甘肃等区域消纳压力相对较大。其中风电平均利用小时为1146小时，同比减少97小时；太阳能发电平均利用小时为597小时，同比减少96小时。叠加装机增长，上半年公司发电量393.14亿千瓦时，同比增长8.85%；其中风电同比增长8.69%，太阳能同比增长10.25%。
    利用小时、电价同比下滑等影响下，H1归母净利润同比-5.48%
    上半年公司营业收入同比下降2.19%，归母净利润同比下降5.48%，主要系（1）受电源分布和各地区消纳情况综合影响，发电平均利用小时数同比下降；（2）上网电量结构变化和市场化交易电量比重上升，综合平均电价同比有所下降；（3）随着并网项目陆续投产，折旧及运营成本随在建工程转固同比增加。公司扣非归母净利润同比下降20.74%，主要系处置参控股水电公司股权及相关债权，投资收益同比增加4.66亿元，导致非经常性收益较高。
    盈利预测与估值：
    考虑到上半年电量情况及新增装机体量，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为64、66、72亿元（前值为75、77、84亿元），对应PE为19、18、17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期、补贴兑付节奏大幅放缓、行业技术进步放缓、行业竞争加剧、公司开发项目不及预期的风险等

储能业务不及预期，看好充电桩行业景气度和AIDC的增量

盛弘股份(300693)
    l投资要点
    事件：2025年8月18日，公司发布2025年半年报。
    业绩承压：2025年公司营收13.6亿元，同比-4.8%；归母净利润1.6亿元，同比-12.9%；其中2025Q2公司营收7.6亿元，同环比分别-8.9%/+25.4%；归母净利润0.9亿元，同环比分别-26.0%/+16.8%，主要是储能营收下降；毛利率、净利率分别39.0%/11.4%，同比分别-0.6pct/-1.2pcts，销售/管理/财务/研发费
    用率分别为12.7%/4.1%/-0.3%/10.1%，同比分别+0.3/0/-0.3/+1.3pcts。
    充电桩：有望维持高增长。2025H1充电桩业务营收6.3亿元，同比+13.7%，毛利率34.9%。同比-3.2pcts，主要是客户结构的变化，重卡领域的充电桩通常为大客户集采。近期，公司的全系列充电桩产品顺利完成3C认证审核，同时，根据中国充电联盟，2025年1-7月，充电基础设施增量为387.8万台，同比上升93.2%，桩车增量比1:1.8，公司有望受益于国内充电桩的持续增长，叠加出海，有望维持高增。
    储能：业绩不及预期，随着海外市场的拓展有望企稳。2025H1储能业务营收2.8亿元，同比-39.0%，毛利率27.8%，同比-2.2pcts。随着美元进入降息周期，海外储能的收益有望提升，整体的需求会回升，公司积极开拓海外市场；国内随着电力市场化进程的加速，商业模式有望走通，则储能的产品力将逐步体现，公司积极研发新产品。综合来看，公司的储能业绩有望企稳。
    电能质量设备：受益AIDC景气度。2025H1电能质量设备业务营收2.8亿元，同比+11.4%，毛利率58.7%，同比+3.9pcts，主要受益于智算中心的大规模建设及半导体等高端制造业景气提升，公司积极布局HVDC、SST，有望贡献增量。
    电池化成与检测设备：积极海外拓展，稳健增长。2025H1电池化成与检测设备业务营收1.3亿元，同比+5.6%，毛利率39.3%，同比-9.7pcts，主要原因是订单结构的短期变化。我们预计业务整体保持稳定。
    l盈利预测与投资评级
    公司受益AIDC和出海的增量，但储能业务短期承压，我们小幅下调公司2025-2027年业绩预测，营收分别为35.2/42.3/50.6亿元（前值38.5/47.9/60.0亿元），归母净利润分别为5.2/6.3/7.5亿元（5.3/6.5/7.6亿元），对应PE分别为22/18/15倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    海外开拓不及预期的风险；新能源行业竞争加剧的风险；储能需求不及预期的风险。

经营提质增效，把握企业智能办公入口机遇

泛微网络(603039)
    事件
    公司披露2025年半年报：25H1，公司实现营收8.08亿元，同比-8.79%，归母净利润0.66亿元，同比+38.46%，扣非归母0.58亿元，同比+79.87%。其中，单Q2实现营收4.79亿元，同比-11.62%，归母净利润0.40亿元，同比+103.46%，扣非归母0.34亿元，同比+130.2%。
    降本增效取得显著成效，经营质量进一步提升
    得益于降本增效以及公司联营企业投资收益变动，公司归母净利率同比提升2.8pct至8.1%。2025年上半年，公司营业成本同比下降13.1%，推动毛利率同比提升0.3个百分点至93.9%。期间费用率整体优化，其中销售费用、管理费用、研发费用分别下降11.7%、10.6%、2.5%，使得销售费用率、管理费用率、研发费用率分别变化-2.2、-0.1、+1.2pct。此外，公司25H1对联营企业和合营企业的投资收益为-1711.66万元，同比收窄1385.17万元。
    拥抱AI+信创趋势，优化国内外营销渠道建设
    泛微持续优化数智大脑Xiaoe.AI，打造智能办公企业入口。公司优化智能体搭建平台，实现资产、财务、档案等多业务场景智能化改造：一方面优化智能体编排，新增代码块等指令满足复杂需求；另一方面新增语料追溯、子智能体答案查看功能，助力用户追溯信息来源与推理过程、同步至个人知识库，提升信息获取效率与质量。
    加速扩大信创生态适配，信创业绩持续增长。2025年作为全面推广阶段的第五年，行业迎来了政策扶持和市场需求的双重提速，推动信创项目加速落地。25H1，公司完成多款信创产品适配，扩大信创生态适配能力与产品交付范围、支持客户信创选型；并借信创契机，从市场、产品、交付等方面深化合作，形成信创产业最佳实践方案。
    以“增百城、绽新品、拓海外”为战略目标，完善多层次营销服务体系抢占海外机遇。公司海外通过“全球合伙人招募计划”拓展，初步建立国际运营体系，已在新加坡、印尼、马来设本地团队，并初步拓展多国市场。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年将实现营收24.37、26.40、28.87亿元，同比增长3.19%、8.34%、9.36%；实现归母净利润2.62、3.63、4.39亿元，同比增长29.22%、38.61%、20.70%；基于2025年9月2日股价，PE分别为59.2、42.7、35.4X。考虑到公司为OA龙头，未来有望持续受益于AI+信创市场红利，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    AI技术迭代不及预期、营销网络搭建不及预期、信创政策不及预期、产品迭代不及预期等。

制冷剂及特品等业务发力，25Q2符合预期

昊华科技(600378)
    事件描述
    8月29日，公司发布《2025年半年度报告》，2025H1，实现营业总收入77.6亿元，同比+19.5%；归母净利润6.4亿元，同比+20.8%；扣非归母净利润6.2亿元，同比+67.8%。其中，2025Q2公司实现营业总收入46.0亿元，同环比分别+26.1%/+45.8%；归母净利润4.6亿元，同环比分别+25.6%/+148.9%；扣非后归母净利润4.5亿元，同环比分别+92.2%/+161.5%。上年度合并了中化蓝天、桂林蓝宇航空轮胎，公司的资产规模、营业收入大幅增加，氟化工业务实施一体化管理。
    事件点评
    制冷剂、特品、电子含氟气体、碳减排业务持续发力。1）制冷剂方面，公司氟碳化学品25H1实现销量5.68万吨，销售均价为4.38万元/吨，同比+44.82%，其中Q2销售3.43万吨（环比+52.85%，均价4.44万元/吨，环比+3.82%），公司R134a、R125等产品全球市场份额位居前三，覆盖国内大部分汽车、家用/商用空调厂，目前由于数据中心液冷需求的不断提升，对于公司R410a及R134a产品的将形成显著的驱动力，中化蓝天25H1实现归母净利为3.23亿元；2）特品方面，黎明院表现亮眼，上半年实现归母净利润为1.10亿元，同比+40.1%，该公司充分受益于国家商业航天的蓬勃发展；3）电子气体方面，公司含氟气体上半年实现销量4947吨，同比+47.5%，销售均价为9.55万元/吨，同比+9.05%，目前，公司六氟丁二烯产能1200吨/年，全球第一；三氟化氮产能5000吨/年，市场份额全国前三；四氟化碳产能1000吨/年，市场份额全国前三，六氟化硫产能1500吨/年，是目前国内最大的电子级六氟化硫供应商；25年5月三井化学宣布26年3月退出三氟化氮领域，8月日本关东电化三氟化氮爆炸，或边际上形成产能的退出，利好行业景气修复，昊华气体25H1归母净利0.49亿元，同比+35.3%；4）公司在焦炉气
    综合利用（焦炉煤气制甲醇、焦炉气甲烷化制天然气），荒煤气利用（荒煤气制氢气、LNG、液氨）及可再生能源领域业务（绿氢制绿色甲醇）方面业务规模放量，西南院25H1归母净利0.70亿元，同比+37.8%。
    新能源相关业务处于景气底部，或受益于行业反内卷。公司25H1含氟锂电材料实现销量3.09万吨，均价18273元/吨（同比-32.86%），其中25Q2销售2.09万吨（环比+107.58%），销售均价为17642元/吨（环比-9.90%，降幅显著收窄）；公司电解液总产能25万吨，产品主要配套优质车企动力电池项目和新一代长循环储能项目，头部客户合作占比在90%以上。此外，公司锂电业务还配套有8000吨/年的六氟磷酸锂产能，可在一定程度上抵御原料价格波动风险。公司PVDF产能2.25万吨/年，随着新产能释放，份额持续提升，成功跻身国内前三大供应商行列。随着行业反内卷的全面推动，锂电材料行业有望迎来筑底后的景气修复。
    在建项目持续落地，成长可期。1）电子气体方面6000吨/年六氟化硫装置力争在年内投产，西南地区新建6000吨/年三氟化氮装置，一期3000吨即将在年内投产；2）特品中，已建成的10万条/年民航轮胎生产线通过民航局适航审查，具备生产民航轮胎资质。已在部分机型的航空轮胎上取得突破性进展，A320飞机轮胎在桂林航空顺利开展试用，目前使用情况良好；C919飞机轮胎获批CTSOA证书，目前正在推进装机试飞事宜；C909轮胎已成功入围三大航，正在进一步推广B737与A320轮胎；3）氟聚合物中，2.6万吨/年高性能有机氟材料项目正式投产，在高性能氟聚合物领域的聚四氟乙烯树脂和氟橡胶方向布局的关键技术取得突破，实现了从跟跑到并跑。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利分别为14.6/20.1/24.6亿元，对应PE分别为26/19/15倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    下游行业政策变化、产品价格大幅波动、产能建设进度不及预期等风险。

涪陵榨菜2025年半年报点评：榨菜主营稳健，加大终端营销促进新品增长

涪陵榨菜(002507)
    公司2025年上半年营收净利基本稳定，单季营收增速由负转正：
    公司公布2025年中报，实现营收13.13亿元/+0.51%；归母净利润4.41亿元/-1.66%。公司毛利率54.15%，同比提高3.29pct。两费方面，销售费用率14.87%，同升2.71pct；管理费用率3.58%，同升0.12pct。净利率33.57%，同升-0.74pct。2025年Q1/Q2公司分别实现营收7.13/6.00亿元，同比增长-4.75%/+7.59%；归母净利润2.72/1.68亿元，同比增长+0.24%/-4.59%。
    上半年单季营收增速转好转正，受益于2024年、2025年青菜头收购价均维持在较低水平，维持公司今年的原料成本稳定、可控，支撑加量不加价策略执行，上半年营业成本6.02亿元/-6.22%，带动毛利改善。行业终端销售竞争激烈，公司在线下大商超、连锁便利店及生鲜渠道加大市场推广力度，以提升产品上架率和终端陈列效果，销售费用同比大幅增长至1.95亿元/+22.94%，拖累净利增速。
    产品结构稳健，榨菜占比稳定，新品风干萝卜受市场欢迎增长明显
    上半年榨菜/泡菜/萝卜/其他产品分别实现收入11.23/1.19/0.33/0.37亿元，同比分别+0.45%/-8.37%/+38.35%/+9.30%，占比分别为85.52/9.03/2.53/2.78%，同比榨菜占比稳健；风干萝卜系列受市场欢迎，萝卜占比提升0.22pct；泡菜连续两年占比回落，泡菜占比回落0.88pct。泡菜收入放缓，我们考虑今年餐饮消费承压明显，而公司餐饮端重点抓调味菜、泡菜、豆瓣酱品类，后续餐饮端消费恢复增势，有望拉升泡菜等品类增长。
    拟收购味滋美，拓品类拓渠道，有助于快速开辟第二增量市场
    公司榨菜市场龙头地位不变，积极开拓新品和新市场为公司打造新的营收增长点。公司持续进行终端产品调研，寻求市场发展空间较大的非榨菜品类，如萝卜、泡菜、以及复合调味料等需求增长明显且未形成大品牌、大规模品类；以及设立餐饮渠道事业部与部分头部连锁餐饮企业达成合作，努力打通B端市场。
    2024年制定了“内生式增长+外延式并购”双轮驱动的中长期发展战略，将并购重组作为突破上市公司发展瓶颈的重要手段，积极实施相关行业资产整合，以促进产品品类和销售渠道拓展，提升行业战略地位。公司拟收购四川味滋美食品科技有限公司51%股权。本次交易如能顺利完成，味滋美可借助涪陵榨菜遍布全国的C端经销商渠道网络快速嫁接优势资源、开辟第二增量市场，提高其销售规模和盈利能力。同时，涪陵榨菜也可获得味滋美成熟的B端资源，依托其活跃餐饮终端跑通榨菜、泡菜、豆瓣酱系列产品，促进公司餐饮产品迅速切入餐饮市场。
    推动渠道终端下沉，完善销售人员激励机制，稳定公司业务发展：
    公司在全国布局8个大区、63个办事处，推动渠道下沉。通过社区团购、生鲜超市、直播平台等新兴渠道，实现多品下沉和终端覆盖。为整顿市场秩序，公司对布局不合理，终端冲突的经销商进行优化。2025年上半年经销商数量2446家，减少203家，新增17家，较2024年上半年减少439家，新增15家，今年优化数量明显下降，单季营收增速由负转正。
    2024年根据组织架构变革同步对公司员工薪酬进行了调整，同时对销售人员激励机制进行完善，制定了销售人员三年的中长期激励机制，提升了销售人员的稳定性，同时对销售人员考核机制适度调整，降低基础任务考核增加调货额激励比例，提升销售人员开发渠道积极性。
    盈利预测及投资建议：
    我们预计公司25/26/27年实现营收分别为24.52/26.02/27.87亿元，同比增速2.7%/6.1%/7.1%，净利润分别为8.06/8.77/9.08亿元，对应EPS分别为0.70/0.76/0.79元。当前股价对应PE分别为19.1/17.6/17.0倍，公司当前PE21倍，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：消费信心不足，消费需求减弱，存量博弈加剧，并购重组经营风险，食品安全风险等。

教育回暖AI放量，发力机器人业务

视源股份(002841)
    事件
    公司发布半年报，营收企稳，利润受供应链等因素短期承压。2025H1，公司坚持以产品技术创新为核心驱动力，持续深耕国内外市场，实现营收105.65亿元，同比+4.39%；受原材料价格波动、主要产品收入结构调整等因素影响，公司综合毛利率同比下降1.38pct，但季度环比企稳。报告期内公司毛利额较去年同期略有下降，叠加研发投入增加、理财收益及政府补助等减少，实现归属于上市公司股东的净利润3.98亿元，同比-19.66%。
    家电海内外订单攀升，带动智能控制部件营收稳健增长
    25H1，公司智能控制部件业务实现营收54.97亿元，同比+10.57%。其中，受主要电视客户出货量下降等因素影响，公司的液晶显示主控板卡实现收入30.83亿元，同比-7.26%；家用电器控制器海内外订单持续攀升，实现收入13亿元，同比+66.43%；汽车电子业务保持稳健发展，电力电子业务市场拓展取得突破，实现快速增长。
    国内加速推广教育AI产品，海外自有品牌取得突破
    公司加速推广教育AI产品，领跑国内教育数智化转型。截至2025年6月底，希沃课堂智能反馈系统已在全国建成19个重点应用示范区，覆盖超3000所学校，应用于超7000间教室，生成超36万份课堂智能反馈报告；希沃AI备课激活用户数量超60万。AI加持下，希沃交互智能平板出货份额提升至45.3%，25H1公司国内教育业务实现收入17.27亿元，同比增长13.79%。
    海外自有品牌MAXHUB的快速增长成为海外增长压舱石。在海外拓展上，公司海外ODM业务受关税变动、市场竞争等外部环境因素影响收入承压，同比-23.69%。同时，公司全球化步伐坚定，公司MAXHUB海外自有品牌业务收入保持快速增长态势，同比增幅达59.56%。整体上，报告期内公司海外业务实现收入19.07亿元，同比-17.94%。
    自研机器人实现新突破，打开海内外市场
    公司看好机器人的长期发展空间并坚定投入，遵循“刚需场景优先”原则，打造能解决实际问题的产品，目前已推出商用清洁机器人、四足机器人及具身操作机械臂等机器人产品。商用清洁机器人批量开拓欧洲、日韩及国内市场，实现良好增长。自研工业级四足机器人MAXHUB X7近日于世界机器人大会发布。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2025-2027年将实现营收246.53、278.35、314.85亿元，同比增长10.05%、12.91%、13.11%；实现归母净利润10.26、13.03、16.1亿元，同比增长5.70%、26.92%、23.63%。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：

2025年中报点评：盈利增长稳健，多渠道运营赋能长期发展

益丰药房(603939)
    投资要点
    事件：公司2025H1实现营收117.22亿元（-0.34%，同比，下同），归母净利润8.80亿元（+10.32%），扣非归母净利润8.57亿元（+9.08%）。2025Q2实现57.13亿元（-1.36%），归母净利润4.31亿元（+10.13%），扣非归母净利润4.19亿元（+8.49%），业绩符合预期。
    25H1各业务及产品毛利率提升。分行业看，2025H1公司零售实现收入101.99亿元（-1.91%），毛利率41.99%（+1.04pp）；加盟及分销收入11.69亿元（+17.20%），毛利率10.97%（+1.41pp）。分产品看，2025H1公司中西成药实现收入88.99亿元（+0.24%），毛利率35.62%（+0.77pp）；中药收入11.49亿元（-1.34%），毛利率48.53%（-0.21pp），非药收入13.20亿元（-2.44%），毛利率51.78%（+0.69pp）。
    门店网络持续优化。截至2025H1，公司拥有门店14701家，其中加盟4020家，上半年自建门店81家、新增加盟208家（轻资产模式加速网络覆盖）、闭店272家（以低效门店为主，优化资源聚焦高潜力区域）。区域布局聚焦中南（7197家）、华东（5350家）、华北（2154家）三大优势区域，核心市场密度持续提升，进一步强化供应链协同效率与区域竞争壁垒。
    线上线下协同发展，多渠道助力营收。2025H1，公司以CRM和大数据为核心完善医药新零售体系，互联网业务实现销售收入13.55亿元（含税）。其中O2O模式上线直营门店超10000家，覆盖线下所有主要城市，凭借供应链优势与精细化运营实现收入9.44亿元，占线上收入比重超70%；B2C模式聚焦慢病用药等长尾需求，贡献收入4.11亿元。累计建档会员达1.1亿人，会员销售占比84.93%，通过慢病管理服务提升复购率，且95.37%的直营门店取得医保定点资质，为营收提供核心保障。
    盈利预测与投资评级：考虑公司拓店放缓，我们将公司2025-2027年归母净利润由17.69/20.36/23.39调整为17.68/19.82/22.28亿元，对应当前市值的PE为17/15/13X，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

公司信息更新报告：2025H1业绩承压，持续研发期待业绩修复

爱美客(300896)
    事件：公司2025H1归母净利润同比下滑29.6%，业绩有所承压
    公司发布半年报：2025H1实现营收12.99亿元（同比-21.6%，下同）、归母净利润7.89亿元（-29.6%）；2025Q2实现营收6.36亿元（-25.1%）、归母净利润3.46亿元（-41.8%）；此外，公司拟每10股派发现金红利12.00元（含税），分红率45.82%。考虑市场竞争激烈，我们下调2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润17.00/20.05/23.25亿元（原值22.12/24.95/27.52亿元），对应EPS为5.62/6.63/7.68元，当前股价对应PE为33.5/28.5/24.5倍。我们认为，公司研发管线有序推进，外延拓展赋能成长，估值合理，维持“买入”评级。
    核心品类业绩承压，盈利能力有所下滑
    分产品看，2025H1公司溶液类产品实现营收7.44亿元同比（-23.8%），毛利率93.2%（-0.8pct），凝胶类产品实现营收4.93亿元（-24.0%），毛利率97.8%（-0.2pct）；面部埋植线实现营收332万元（-4.6%）；冻干粉类产品实现营收1947万元，毛利率75.0%。盈利能力方面，2025H1公司毛利率为93.4%（-1.5pct），净利率为60.9%（-6.8pct）。费用方面，2025H1公司销售/管理/研发费用率分别为11.1%/5.3%/12.1%，同比分别+2.6pct/+1.2pct/+4.5pct。
    并购REGEN打造第二增长曲线，持续研发推动业绩修复
    产品端：嗨体、濡白天使持续巩固市场领先地位，治疗下颏后缩新品嗗科拉于2025年5月份在国内上市销售。研发端：目前公司已获得12张Ⅲ类医疗器械注册证，第二代埋植线即将进入注册申报阶段，医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶增加新填充部位适应症，管线有序推进，为中长期成长奠定基础。渠道端：公司收购韩国REGENBiotech股权并实现并表，旗下AestheFill和PowerFill分别获得35个和23个国家和地区的注册批准，分别应用于面部和身体，补充再生品类产品矩阵。公司持续整合全球资源，依托区位优势加快产品线拓展，从“本土市场领导者”向“全球产业链参与者”转型，渠道可控性与协同效应不断增强。
    风险提示：终端需求疲软、市场竞争加剧、产品获批或推广进度不及预期。

轮胎产品量价齐升，静待塞尔维亚基地扭亏

玲珑轮胎(601966)
    事件描述
    8月28日，公司发布《2025半年度报告》，2025H1实现营业收入118.1亿元，同比+13.8%；归母净利润8.5亿元，同比-7.7%；扣非归母净利润7.7亿元，同比-16.9%。2025Q2实现营业总收入61.2亿元，同环比分别+14.6%/+7.3%；归母净利润5.1亿元，同环比分别+6.1%/+50.9%；扣非后归母净利润4.9亿元，同环比分别-1.7%/+75.9%。
    事件点评
    轮胎产品量价齐升。2025H1，公司实现轮胎销量4439万条，同比+11.2%；2025Q2实现轮胎销量2298万条，同环比分别+9.8%/+7.3%，轮胎销售收入同比增长15.58%，表现出公司产品价格有所提升，主要系产品提价以及产品
    结构的变化。2025Q2公司轮胎产品单条价格环比2025Q1提升0.29%，同比2024Q2提升5.24%。
    原材料成本大幅下降，预计2025Q3将形成正面影响。原材料方面，据我们统计，截至2025年8月31日，原材料价格指数114.6，较2024年平均值下降8.8%，其中2025Q1/2025Q2/2025三季度以来，原材料价格指数平均值分别为131.5/112.8/112.2，环比分别-3.0%/-14.2%/-0.6%。原材料价格变化对轮胎企业销售毛利率往往存在约一个季度的滞后，主要系轮胎生产企业备有原材料库存，2025Q2原材料成本大幅下降，预计2025Q3原材料成本下降将给公司带来正面影响。
    海外基地业绩短期承压，拟建设巴西项目深化全球化布局。2025H1，公司泰国子公司营收21.2亿元，同比+5%，净利润4.1亿元，同比-15.3%。塞尔维亚工厂实现营收11.8亿元，同比+148.1%，净利润-1.26亿元，随着塞尔维亚产能逐步建成投产，业绩有望扭亏为盈，贡献业绩增量。全球化布局方面，加速“7+5”战略布局的落地实施。公司决定于2025年启动境外（巴西）投资建设项目。巴西基地是继泰国、塞尔维亚之后公司的第三家海外工厂，标志着中国轮胎制造基地首次成功布局南美洲市场。
    投资建议
    预计公司2025-2027年净利润分别为16.7/20.4/24.7亿元，对应PE
    分别为13/11/9倍。考虑公司“7+5”和“3+3”全球战略稳步推进，全球化产能布局持续完善，业绩具备向上空间，维持“增持-B”评级。
    风险提示
    主要原材料价格波动、国际贸易摩擦、汇率波动等风险。

上半年主营产品销量增长，Q2业绩环比改善明显

华鲁恒升(600426)
    事件描述
    8月21日，公司发布《2025半年度业绩报告》，2025H1，实现营业收入157.6亿元，同比-7.1%，实现归母净利润15.7亿元，同比-29.5%，扣非归母净利润15.6亿元，同比-30.3%。其中，2025Q2实现营业收入79.9亿元，同环比分别-11.2%/+2.8%，实现归母净利润8.6亿元，同环比分别-25.6%/+21.9%，扣非归母净利润为8.6亿元，同环比分别-26.7%/+21.7%。
    事件点评
    上半年新材料新能源产品和化学肥料销量双位数增长，Q2盈利水平改善。2025H1，公司新材料新能源产品、化学肥料、有机胺产品、醋酸及衍生品营收分别为76.2/38.8/11.6/17.1亿元，同比分别-8.4%/+6.4%/-8.6%/-16.3%，销量分别为140.4/288.4/28.1/74.0万吨，同比分别+13.6%/+33.2%/-0.6%/-1.9%，产品毛利率分别为8.5%/30.0%/12.0%/33.4%，同比分别-7.0/-4.5/+3.7/+6.8pct。
    Q2盈利水平改善，成本控制优势凸显。2025H1，公司销售毛利率和净利率分别为18.0%/11.0%，同比分别-3.2/-3.1pct。其中，2025Q2，公司销售毛利率和净利率分别为19.6%/12.0%，环比分别提升3.3/2.1pct。公司具有较强的成本控制优势，以煤气化平台为基础，构筑一体化调控中枢，构建多产业链协同运营模式，持续节能降耗，通过持续的技术改造和精益管理，实现降本增效。
    统筹存量优化和增量升级，积极推进项目建设。公司统筹推进项目规划、加速新项目落地、高效推进两地项目投产，形成多层次项目梯队。酰胺原料优化升级项目建成投产，20万吨/年二元酸项目、荆州恒升BDO和NMP一体化项目均已接近收尾阶段。同时，多个储备项目已启动前期准备工作。投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利分别为42.2/48.9/56.0亿元，对应PE分别为14/12/10倍。看好公司一体化产业链布局，成本控制优势，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    市场开拓不及预期；原材料价格大幅波动；产能建设进度不及预期；技术失密或核心技术人员流失等。