火电盈利改善，新增获核准抽蓄项目

华电国际(600027)
    3月27日公司发布2024年年报，2024年实现营收1129.9亿，同比-3.6%；实现归母净利57.0亿，同比+26.1%。24年度计划现金分红0.21元/股，分红比例约45.7%，当前股价对应股息率约3.8%。
    经营分析
    燃料成本下行助火电盈利能力持续改善，公司营收小幅下降而归母净利高增。2024年，公司共完成上网电量2084.5亿千瓦时、同比-0.5%，平均上网电价约511.7元/MWh、同比-0.9%。分电源看，24年公司煤电机组利用小时同比-215小时；燃机利用小时同比-35小时，但报告期内新投产山东章丘2台500MW级燃机，使得公司燃气发电量同比+7.4%；水电机组利用小时同比-431小时。量价齐跌致使公司发电分部拖累总营收下滑1.2pcts。受益于市场煤价中枢下移，公司24年入炉标煤单价为965.2元/吨、同比-7.0%；完成供电煤耗287.5g/kWh、同比-1.8g/kWh。煤价与煤耗双降，公司燃料成本同比-6.5%，火电业务实现毛利率约9.2%、同比+1.2pcts。25年初以来市场煤价持续下行，而公司火电资产集中布局的区域年度长协电价降幅较小，25年煤电点火价差有望进一步走阔。长期股权投资收益下降，影响所得税费用。虽然23年因安监趋严和相关生产手续不齐全等问题导致停产的长城三矿24年盈利修复，但受福城矿业减值影响，公司全年参股煤矿投资收益约3.8亿，可比口径下同比-27.7%。此外，受风光电利用小时、综合电价下降、期间费用增长、投资收益下降等因素影响，报告期内华电新能源贡献投资收益26.5亿、同比-10.3%。权益法核算的长期股权投资收益减少，导致所得税费用中所对应的调整项相应减少，从而使得公司24年综合所得税率结构性上升。
    25年计划资本开支120亿，较24年略有增加。24年，公司累计完成资本开支约91.4亿、同比-10.6%；25年计划资本开支约120亿。从项目储备来看，公司24年新获3个抽蓄项目核准。考虑到抽蓄项目两部制电价机制配套完善，未来投资收益可期。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025~2027年分别实现归母净利润66.7/73.5/80.0亿元，EPS分别为0.65/0.72/0.78元，公司股票现价对应PE估值分别为8倍、8倍和7倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    电力需求不及预期，煤价下行不及预期，参股项目业绩不及预期，大额资产减值。

全年利润小幅走低，分红仍保持稳定

中国外运(601598)
    l中国外运披露2024年年报
    中国外运披露2024年年报，全年营业收入1056.2亿元，同比增长3.8%，实现归母净利润39.2亿元，同比下降7.1%。
    l各业务板块服务货量整体稳定增长，营收小幅提升
    2024年中国外运加速构建新型承运人模式，推动业务转型，提升物流资源掌控力，各项业务服务货量整体稳中有升，其中合同物流服务货量4989.7万吨，同比增长4.4%，海运代理1515.6万标箱，同比增长13.3%，空运通道业务量102.8万吨，同比增长14.0%，铁路代理57.3万标箱，同比增长13.7%，船舶代理近6.7万艘次，同比增长7.3%，库场站服务2845.2万吨，同比增长8.5%。得益于服务货量的增长，公司营收保持小幅增长。
    l行业竞争依旧激烈，各板块利润小幅走低
    2024年宏观经济基本稳定，物流行业市场竞争仍相对激烈，公司营收增速小于货量增速，在一定程度上体现了行业价格竞争，公司各板块利润整体有所走低。其中，货代业务经营利润22.5亿元，同比下降2.6%，货代业务中海运、空运、船舶代理利润贡献基本稳定，铁路代理及库场站服务利润有所下滑；专业物流板块利润贡献降幅较明显，经营利润7.2亿元，同比下降31.8%；电商业务经营利润1.6亿元，同比下降20.1%。
    l费用优化，投资收益及补贴降低，业绩符合预期
    费用端，2024年公司积极控费，销售、管理、研发、财务费用率分别为0.95%、3.15%、0.11%、0.23%，同比分别下降0.11pct、0.23pct、0.12pct、0.02pct。投资收益方面，因中外运敦豪业绩有所降低，公司投资收益20.4亿元，同比减少2.9亿元。其他收益方面，因物流业补贴减少，公司其他收益21.85亿元，同比减少2.7亿元。综合因素影响下，公司业绩全年有所降低，基本符合预期。
    l投资建议：
    2025年公司将坚持稳中求进的基调，围绕推进战略营销体系，发展新型承运人模式，培育海外新增长点，推进数字化转型为重心等开展工作。预计2025-2027年公司营业收入分别为1012.3元、1044.7亿元、1078.1亿元，同比分别下降4.2%、增长3.2%、增长3.2%，归母净利润分别为39.4亿元、41.5亿元，43.5亿元，同比分别增长0.6%、5.2%、4.9%。公司保持稳定分红，2024年末期分红每股0.145元，叠加中期分红全年累计分红0.29元，股息率为5.49%，同时考虑到股权回购，2024年股东回报占公司归母净利润的55.24%。维持“增持”评级。
    l风险提示
    宏观经济下滑，行业竞争加剧，公司业务拓展不及预期。

营业收入历史新高，盈利韧性进一步彰显

华新水泥(600801)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年报，公司实现营收342.17亿元，同比增长1.36%；归属于母公司净利润24.16亿元，同比下降12.52%。其中单四季度实现收入94.98亿元，同比下降0.98%，归母净利润12.78亿元，同比增长43.94%，业绩符合预期。公司2024年年度权益分配预案拟按0.46元/股（含税）分配现金红利，我们测算对应股息率3.55%。
    海外发展加速+非水泥业务增长明显，营业收入历史新高，盈利能力韧性十足。1）海外发展加速，水泥业务量价利明显好于行业：全年公司水泥熟料销量6026万吨，同比小幅下滑2.65%。我们测算，全年水泥吨营收、吨成本、吨毛利分别为312、239、73元，同比分别上升0.38、上升8.44、下降8.06元。公司整体水泥业务销量及吨毛利仅小幅下滑，吨营收更是逆势上涨，预计主要是得益于海外业务的快速发展。公司全年海外营收79.84亿元，同比增长47%，海外EBITDA23.7亿元，占比30%，较23年提升约14个百分点。年内签约尼日利亚水泥及巴西骨料项目，国际化布局加速，海外产能超2,250万吨/年，同比增长8%；海外水泥销量1,620万吨，同比增长36%。2）一体化发展现成效，非水泥业务增长明显：全年公司非水泥业务营收154.26亿元，同比增长6.55%，营收占比45.08%，较上年占比提升2.19个百分点，非水泥业务EBITDA占比56%。其中骨料业务销量增长9.03%，吨营收、吨成本、吨毛利分别为39、21、19元，同比分别下降1.44、下降1.58、上升0.15元。商混业务销量增长16.65%，吨营收、吨成本、吨毛利分别为265、233、32元，同比分别下降16.06、下降4.42、下降11.64元。
    费用率小幅下降，资产处置收益贡献非经常性收益，实际所得税率上升。1）全年期间费用率12.58%，同比下降0.27个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别下降0.12、上升0.11、下降0.19、下降0.06个百分点。2）资产处置收益7.50亿元，同比增加3.23亿元，主要为厂区征收的补偿金。3）实际所得税率28.17%，同比上升2.56个百分点。4）全年净利率8.63%，下降0.90个百分点。
    25年供给端继续收紧，国内水泥行业有望迎来供需再平衡。24年Q4发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）》中首次提出“完善产能核定方式，推动备案产能与实际产能统一”，从原来单一的产能限制扩展至产量的限制，目前已有部
    分地区试点超产限制。当前行业内反内卷的共识较为强烈，供给端有望进一步收紧，如果需求有所好转，叠加当前煤炭价格下行，预计水泥价格和盈利会有明显复苏。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.35、30.77、34.13亿元，当前股价对应的PE分别为10、9、8倍。维持“增持”评级。
    风险提示：国内地产需求继续下滑；海外水泥业务高盈利下滑；骨料业务盈利下滑

2024年年报点评：技术创新引领行业，盈利能力稳中求进

奥迪威(832491)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收为6.17亿元，同比增长32.13%，实现归母净利润0.88亿元，同比增长13.87%。
    投资要点
    加大创新力度，2024年度业绩再创佳绩：2024年度公司营收6.17亿元，通过持续研发投入和发挥产能优势，实现了同比32.13%的增长。报告期内公司推动产品研发和技术创新，发挥核心技术和产能优势，获得了下游市场和客户认可，订单量大幅增加。由于境外产品毛利率高于境内产品，而其订单增速不及境内产品，导致毛利率下降了0.85pct至37.96%。公司2024年实现归母净利润0.88亿元，同比增长13.87%，低于收入增长率，主要原因是公司各项费用均有不同程度的增加，同时也受到毛利率降低的影响。同期公司扣非净利润为0.81亿元，同比增长11.74%。
    智能驾驶发展迅猛，汽车工业机会尽显：报告期内智能汽车的自动驾驶技术逐步由L2向L3、L4级升级，各大车企正加速对L3级以上自动驾驶的布局，对各类型传感器的数量、性能及作业精度都有更高要求。2024年公司自研智能触觉技术汽车方向盘触觉固态按钮方案，取得业内领先。根据高工智能汽车研究院监测数据显示，2024年1-10月中国市场（不含进出口）乘用车前装标配超声波雷达交付10,666.3万颗，同比增长10.7%，预计2025年超声波雷达前装标配将超过1.6亿颗。目前公司自主研发的新一代AKII车载超声波传感器，可满足智驾系统的升级和行泊一体技术的推广应用，深测距离可达7m，已实现大批量交付应用。
    智能制造大势所趋，有望吸引大量客户：子公司在机器人领域持续发力，发布六轴多头精密点胶机器、精密力控机臂等多款精密制造设备，以智造赋能生产；公司无铅压电新材料技术取得阶段性成果，与合作方联合开发的超声波无铅流量计量方案已首次展出，未来将应用于食品加工、医药加工、医疗、穿戴设备等多个行业。
    消费电子前景良好，助力开辟新赛道：2024年公司在消费电子领域持续加大研发投入，目前已发布压触传感器和执行器、压电马达等多款产品，主要应用于手机、笔记本电脑、平板电脑等，目前具有较高的供给稀缺性。压触传感器方面，公司正与华硕、小米等3C头部企业合作，募投项目设计产能为约2亿件产销，增量空间大，未来有望贡献高产出。
    盈利预测与投资评级：公司业绩基本符合我们此前预期，考虑到公司管理费用的增长和行业毛利率承压的情况，我们小幅下调公司2025-2026年归母净利润预测至1.01（-0.13）/1.15(-0.26)亿元，新增2027年预测为1.37亿元，对应PE分别44.57/38.88/32.69倍。考虑到公司在赛道发展的确定性和布局的稀缺性，我们依然看好公司成长，维持“买入”评级。
    风险提示：1）质量控制的风险；2）海外市场产品进口关税及外汇政策变动的风险；3）存货跌价、毛利率波动的风险。

AI赋能产品升级，营销推广持续发力

泛微网络(603039)
    2025年3月27日公司披露年报，24年实现营收23.62亿元，同比下降1.31%，其中e-cology、e-office分别实现营收7.89亿元、0.19亿元，分别同比下降14.10%、7.32%；公司实现归母净利润2.03亿元，同比增长13.58%。
    经营分析
    受到下游客户需求波动影响，24年公司软件产品营收同比减少13.95%，技术服务实现营收14.38亿元，同比增长7.87%。公司各项费用管控良好，员工人数同比下降13.4%，销售/管理/研发费用率分别同比下降1.4pct/0.6pct/1.1pct。
    AI赋能产品全面升级，有望带动收入增长。泛微智能大脑Xiaoe.AI支持自定义训练业务专属智能体（如合同审批助手、销售助手、HR助手等），可通过配置语料和API快速扩展新场景应用；公司还推出全新微服务架构E10，升级低代码平台E-Builder并新增AI智能助手；公司聚才林、采知连、京桥通、今承达等专项应用均融合AI功能。25年3月起公司在全国百座城市举办Xiaoe.AI体验大会，产品功能完善叠加积极宣传推广有望带动订单增长。营销体系持续完善，积极拓展海外市场。公司以“增百城、绽新品、拓海外”为战略目标，24年国内市场新增90支服务团队、32个城市，目前全国共有600个本地化服务团队覆盖全国200+城市；海外市场在澳大利亚、阿联酋、日本等7个国家建立本地化服务团队，25年公司拟在服务现有多家跨境企业客户和海外企业客户的基础上，进一步拓展海外市场的战略体系。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司年报，我们预计2025-2027年公司实现营收26.31/29.23/32.39亿元，同比增长11.40%/11.10%/10.80%；预计归母净利润为2.76/3.19/3.68亿元，同比增长36.06%/15.46%/15.44%，对应60.58/52.47/45.45倍PE，维持“增持”评级。
    风险提示
    模块拓展不及预期；AI等新技术发展不及预期；应付账款较高的风险。

公司信息更新报告：2024年顺利收官，收入利润稳健增长

劲仔食品(003000)
    收入增长稳健，维持“增持”评级
    2024年公司实现收入24.1亿元，同比增长16.8%，归母净利润2.9亿元，同比增长39.0%；其中2024Q4实现收入6.4亿元，同比增长11.9%，归母净利润0.8亿元，同比增长0.3%。公司新品销售推进略低于预期，我们下调2025-2026年盈利预测，预计公司归母净利润分别为3.4（-0.5）、4.2（-0.6）亿元，新增2027年归母净利润预计为5.3亿元，同比分别增长17.8%、22.5%、26.0%，当前股价对应PE估值分别为15.8、12.9、10.2倍，公司为辣卤零食细分品类头部企业，有望受益于后续渠道变革，维持“增持”评级。
    各品类持续成长，多渠道稳健增长
    分产品看，公司2024年鱼制品、禽类制品、豆制品、蔬菜制品和其他产品分别实现收入15.3、5.1、2.5、0.8、0.1亿元，同比增长18.76%、12.67%、13.89%、9.58%和80.41%，其中其他产品受益于礼盒增长迅速。分区域看，2024年公司华东、西南、华中、华南、华北、西北、东北、境外和线上渠道，分别实现收入6.5、3.0、3.0、2.9、2.5、1.5、0.6、0.2和3.9亿元，同比分别增长32.8%、20.9%、11.9%、23.6%、9.0%、25.2%、11.0%、222.7%和下滑6.1%，其中华东收益零售专营渠道长，境外收益海外客户认可度提升，线上下滑或因渠道费用较高所致。
    毛利率有所提升，利润增长较好
    2024年公司毛利率为30.5%，同升2.3pct，主因原料价格回落，2024Q4毛利率为31.0%，同降1.6pct，或因渠道结构和新品销售影响。公司2024年销售费用率为12.0%，同升1.2pct；2024Q4销售费用率为10.6%，同升1.6pct，主因销售人员薪酬、品牌推广和电商推广所致。公司2024年管理费用率为3.8%，同降0.3pct，2024Q4管理费用率为4.3%，同降0.4pct，保持相对稳健。公司2024Q4实现归母净利润0.77亿元，同增0.3%，2024Q4净利率为12.0%，同降1.4pct，略低于市场预期。关注公司后续各类产品销售情况，以及新子品牌势能建设情况。
    风险提示：原材料价格波动风险，行业竞争加剧风险，新品推广不及预期风险。

24年报业绩点评：自营业务驱动业绩增长彰显龙头韧性

中信证券(600030)
    【24年Q4业绩超预期上涨，全年业绩韧性凸显】
    中信证券24年Q4单季/全年实现调整后营收161/579亿元，同比+35.5%/+5.2％；分别实现归母净利润49/217亿元，同比+48.3%/+10.1％。自营、资管与经纪业务助力业绩增长，24Q4单季：经纪/投行/资管/自营/信用营收同比增速分别为+48.9%/+29.5%/+23.5%/-22.8%/-78.1%。24年全年：经纪/投行/资管/自营/信用营收同比增速分别为+4.8%/-33.9%/+6.7%/+20.6%/-73.1%。ROE达8.1%，较去年同期+0.3Pct；杠杆率提升0.24x至4.76x。
    【市场交投活跃度大幅提升，大财富管理业务稳健增长】
    ①经纪业务方面，公司24年Q4单季/全年分别实现经纪业务收入35.6/107.1亿元，同比+48.9%/+4.8%，市场交投活跃为经纪业务收入增长的主要推动力。自24年9月底市场成交量大幅提升，24年Q4单季/全年累计股基日均成交额分别为20684亿/12102亿元，较23年同期分别同比+119.3%/+22.0%。
    ②资产管理方面，公司24年Q4单季/全年分别实现资管业务收入30.3/105.1亿元，同比+23.5%/+6.7%；大资管业务规模逐步扩大，其中非货公募管理规模大幅扩张，旗下华夏基金（持股62.2%）非货保有规模7245亿，同比+42.4%。
    【资本市场情绪回暖，带动全年自营业务收入增长】
    自营业务方面，公司24年Q4单季/全年分别实现自营业务收入46.8亿/263.5亿元，分别同比-22.8%/+20.6%；24年全年自营金融资产规模为8618亿元，较去年同期+20.4%，投资收益率小幅提升至3.06%。自24年9月末，频频出台稳定资本市场的相关政策，24年沪深300指数上涨14.7%，投资收益率实现正增长，带动全年自营业务收入回暖，为全年业绩的主要驱动力。
    【监管政策的边际趋严，导致投行与信用业务有所承压】
    ①投行业务方面：公司24年Q4单季/全年实现投行业务收入13.4/41.6亿元，同比+29.5%/-33.9%，业绩承压的主要原因为受到监管政策边际趋严影响，证券承销规模下滑明显，其中全年IPO/再融资规模分别为132.8/574.9亿元，分别同比-73.5%和-74.7%。
    ②信用业务方面，公司24年Q4单季/全年分别实现信用业务收入1.6/10.8亿元，分别同比-78.1%/-73.1%。24年末全市场两融资金余额为1.86万亿，同比+12.9%，公司融出资金同比+16.5%至1383亿元，但考虑到两融利息收入下滑，我们推测主要系费率较高的融券规模收缩，费率较低的融资规模有所上升，导致整体两融费率下降，影响信用收入。
    投资建议：我们认为，政策端在持续发力，资本市场“1+N”政策框架完善，通过优化投融资生态及中长期资金入市支撑市场流动性，后续市场交投活跃度有望进一步提升，或将对公司业绩带来较为可观的正增长。根据最新披露财务数据更新25/26/27年盈利预测，归母净利润25/26年前值为341/368亿元，由于资本市场活跃度较24年9月末略有下滑，现25/26/27年调整为270/281/283亿元，预计25-27归母净利润同比增速+24.5%/+3.8%/+1.0%，维持“买入”评级。
    风险提示：资本市场大幅波动；监管政策发生变动；行业竞争加剧。

2024年年报点评：高速交换机PCB表现亮眼，关注海内外产能释放节奏

沪电股份(002463)
    投资要点
    2024年营收利润高增，企业通讯PCB中交换机相关收入占比为核心亮点。2024年公司实现收入133.42亿元，同比+49.26%，实现归母净利润25.87亿元，同比+71.05%。其中PCB业务实现营业收入128.39亿元，同比+49.78%；随着PCB业务产品结构的进一步优化，2024年PCB业务毛利率提升至35.85%，同比增加约3.56个百分点。分业务来看，2024年受益人工智能和高速网络基础设施强劲需求，公司企业通讯市场板实现营业收入100.93亿元，同比+71.94%，企业通讯市场板毛利率同比提高4.09个百分点，其中AI服务器和HPC相关PCB产品约占29.48%，高速网络的交换机及其配套路由相关PCB产品约占38.56%。汽车板方面，2024年实现营业收入24.08亿元，同比+11.61%，受价格竞争、原物料价格波动、胜伟策汽车板业务尚未全面扭亏等因素影响，汽车板毛利率同比减少1.20个百分点。
    公司加码投资力度，海外内产能持续扩张彰显发展信心。公司兼顾短期效益与长期发展，加大投资力度至具有潜力和创新的领域，持续进行技术升级及创新。一方面，公司在加快生产线技术改造项目，对瓶颈及关键制程进行迭代升级与靶向性产能扩充，提升生产效率和灵活性，根据市场需求趋势调整产品结构及产能结构。另一方面为满足中长期市场需求，公司加快推进新建人工智能芯片配套高端印制电路板扩产项目的建设，分阶段达成产能升级式扩容，确保企业在未来的动态环境中保持竞争力，为未来的持续发展奠定坚实基础。此外在沪士泰国生产基地，公司动员全员攻坚，推动基地从试生产到量产，争取在2025年第二季度全面加速开启客户认证与产品导入，逐步释放产能，并进一步验证中、高端产品的生产能力，为逐步提高产品梯次打好基础，为未来的市场竞争做好准备。
    盈利预测与投资评级：由于高速网络的交换机及其配套路由相关PCB，AI服务器和HPC相关PCB需求旺盛，且公司国内、海外产能推进顺利，我们将公司2025-26年的归母净利润从34.65/40.54亿元上调至35.74/45.19亿元，新增2027年预期为53.98亿元，2025-27年同比+38%/26%/19%，对应P/E为18/14/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：技术创新不及预期，市场竞争风险加剧。

高端产品销量持续提升，核心技术储备丰富

联瑞新材(688300)
    事件描述
    3月26日，公司发布《2024年年度报告》，全年实现营业收入9.60亿元，同比+34.94%，实现归母净利为2.51亿元，同比+44.47%，实现扣非后归母净利为2.27亿元，同比+51.00%。其中，2024Q4实现营业收入2.67亿元，环比+6.5%，实现归母净利为0.66亿元，环比-1.3%，实现扣非后归母净利为0.57亿元，环比-9.8%，主要系四季度原材料涨价所致。
    事件点评
    受益于算力需求推动，公司球粉产品全面放量。根据SEMI，受益于AI技术的爆发以及存储芯片的反弹，2024年半导体全球销售额为6280亿美元，同比+19%，与半导体相关的封装材料、电子电路基板、高性能热界面材料
    均处于景气上行阶段，拉动了对应粉体材料的需求。2024年，公司球形硅微粉实现销售36739吨，同比+42.29%，销售均价为14941元/吨，同比+4.6%。角形硅微粉实现销售76704吨，同比+8.65%，销售均价为3304元/吨，同比持平。其他粉体实现销售7863吨，同比+63.88%，销售均价为19937元/吨，同比-12.1%。
    高毛利产品放量，盈利能力逐步提升。公司2024年毛利率为40.38%，同比+1.12个pct，主要系高毛利球粉放量，其中球形硅微粉毛利率为49.12%，同比+2.9个pct，其他硅微粉毛利率为30.40%，同比+0.92个pct。公司推出Lowα球形二氧化硅、LowDf超细球形二氧化硅等高端产品，适配先进封装(HBM/Chiplet)、高频高速覆铜板等场景，获海外客户认证。
    在研项目丰富，为算力时代的来临做充分准备。公司研发占比达6.3%，其超低损耗高速基板用球形二氧化硅、微米级低硬度球形陶瓷粉体材料、UF用亚微米球形氧化铝、晶圆级芯片封装用球形二氧化硅等在研项目推进顺利，分别针对高端覆铜板、封装材料和导热材料的国际前沿领域进行布局，持续对产品和技术进行更新迭代。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利分别为2.98/3.46/3.81亿元，对应3月27日收盘价57.55元，PE分别为36/31/28倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    市场开拓不及预期；原材料价格大幅波动；产能建设进度不及预期；技术失密或核心技术人员流失等。

智驾与机器人行业带动收入高增，布局水下测距传感器进军深海科技

奥迪威(832491)
    投资要点：
    事件：1）发布2024年年报：全年实现营业收入6.17亿元（yoy+32.13%），实现归母净利润8766万元（yoy+13.87%）。2）发布2024年权益分派预案：每10股派发3.00元（含税），共预计派发现金红利4234万元。3）无铅压电新材料技术取得阶段性成果：已拥有该项核心技术及相关的发明专利，可实现批量生产及应对未来市场对该项技术产品的需求，与合作方联合开发的超声波无铅流量计量方案已首次在意大利米兰EnlitEurope2024展览会上成功发布。4）发布精密制造设备：六轴多头精密点胶机器已研发成功，是一种高度自动化、智能化的工业机器设备，适合各种复杂的生产过程中进行精确的点胶作业。5）投资建设新基地：拟进一步投资“新一代智能传感器研发制造基地项目”建设，投资总额约2亿元。
    多领域市场开拓成果颇丰，传感器和执行器业务营收分别同比增长34%、26%。2024年传感器营收达47873万元（yoy+34%），得益于公司持续研发投入，实现产品升级，进一步提升产品在智能汽车、智能仪表、工业控制等方面的应用；执行器营收达12526万元（yoy+26%），得益于公司深挖客户需求，积极开拓新市场，新产品形成销售贡献，总体订单量增加。2024年境内收入达33056万元（yoy+43%），主要因为拓展了产品系列，丰富了产品型号，随着传感器在下游智能驾驶系统、智能家居服务机器人的应用扩展，拉动了上游智能传感器的需求订单增加；境外收入达28661万元（yoy+21%），主要因为公司深挖下游客户需求，加强本地化服务，帮助客户升级其产品和技术，及时满足客户订单交付需求，境外传感器、执行器订单均保持稳定增长。截至2024年12月31日，公司拥有专利301项，其中发明专利69项，随着新技术的突破，公司产品系列有望不断丰富，在智能传感器和执行器的市场的行业地位有望不断提升。公司当前传感器和执行器的产量分别为7,060.20万个、8,176.17万个，产能利用率分别为80%、63%。公司高性能超声波传感器在建产能分别6,160万件/年，预计投产时间在2025年年末。
    汽车领域：发布智能汽车方向盘应用的触觉固态按钮方案，多模态行泊复用车载超声波传感器已完成量产验证。（1）2024年7月，奥迪威于electronicaChina2024慕尼黑上海电子展正式发布自研智能汽车方向盘应用的触觉固态按钮方案，其利用压电触觉反馈技术，通过正逆压电效应的物理原理为方向盘按键重现真实触感。（2）公司多模态行泊复用车载超声波传感器研发项目已完成量产验证，正在和各车型进行项目扩展，该系列产品可以利用新一代超声波探头高精度的远测距能力，快速反应速度和强环境感知能力，确保自动泊车系统的稳定性和可靠性。随着整车智能化的加速发展，泊车系统功能不断扩展，佐思汽研预计2028年泊一体装配率将达25%左右。未来，公司通过利用核心技术优势，有望与智能汽车战略客户合力推进在智能驾驶系统、智能驾驶舱搭载的传感器、执行器的技术创新和新技术融合。
    智能仪表领域：参股企业奥感微专注新型柔性传感器，超声波智能水表国家标准有望带动智能水表渗透率提升。公司超声波传感器在智能仪表中的应用主要是智能水表热表和智能燃气表。近年来，“水十条”、“智慧城市”、“节能减排”、“碳中和”以及《我国水表行业“十四五”发展规划纲要》、《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》等政策的出台为智能水表的发展提供了广阔的市场机遇，《水表行业“十四五”发展规划纲要》提出十四五期间智能水表的销售收入比例要达到60%以上。根据政策指导意见，我国智能水表产业仍存在广阔的发展空间。公司参股企业奥感微专注新型柔性传感器的研究、生产、销售，与公司业务具备协同性。未来随超声波智能水表国家标准的实施及相关政策的深入推行，国内智能水表渗透率存在提升预期，公司通过拓宽智能仪表传感器及其模组的应用领域，有望成为工业与民用水管理系统、气体计量系统的核心部件主要供应商。
    家居&机器人领域：传感设备与智能家居系统深度绑定，公司有望以电子皮肤技术等加快机器人产业化落地。智能家居方面，传感设备与智能家居系统深度绑定，功能扩大至检测温度、湿度、气压、空气质量等环境传感系统，这些传感器设备可在厨房、卫生间、门窗等场景与家电互联，形成家居智能化场景。公司参股企业智感源动专注于拓展智能家居和环境健康电器的新应用领域。机器人应用方面，2024年公司扩大了在扫地机器人、水下机器人、服务机器人、其他工业机器人等的应用市场推广，可为客户提供避障、压力和温度感知、材质识别、防倾倒、液位监测、灰尘颗粒检测、水下测距感应等多种功能场景的智能产品和技术服务，同时，在精密工业点胶机器人、精密力控机械手等方向也取得新的技术突破。在未来人形机器人应用中，公司有望以电子皮肤技术（温度、压力、滑动等）、隐藏式超声波避障、材质识别、触觉反馈执行技术等实现感知功能，加快产业化落地。
    消费电子领域：多层触觉及反馈微执行器有望实现对线性马达和转子马达的替代。公司在消费电子领域的产品主要包括压触传感器和执行器、压电马达、高音补偿单元等。公司压触传感器和执行器主要用于手机虚拟按键、触控屏等，多层触觉及反馈微执行器主要用于触觉振动反馈相关场景，由于具有响应速度快、振动效果好、体积小、耗电低等特点，有望在手机、平板、笔记本电脑、穿戴设备等消费电子领域实现对线性马达和转子马达的替代，未来市场空间较大。公司多层触觉及反馈微执行器的在建产能32,000万件/年，预计投产时间在2026年年末。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.06/1.32/1.56亿元，对应EPS分别为0.75/0.93/1.11元/股，当前股价对应的PE分别为42.4/34.1/28.8倍。公司主要产品为智能传感器和执行器，属于物联网感知层的核心基础电子元器件。我们看好公司坚持以技术创新驱动发展，积极把握新的发展机遇，促进业绩持续稳步增长，维持“增持”评级。
    风险提示：质量控制风险、技术更新风险、海外市场产品进口关税变动风险。

2024年年报点评：年度业绩创新高，长期发展信心足

朗鸿科技(836395)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收为1.59亿元，同比增长36.63%，实现归母净利润0.58亿元，同比增长28.17%。
    投资要点
    抓住消费电子行业复苏机遇，2024年度营收同比增长36.63%。2024年度公司营收1.59亿元，受益电子市场复苏，销售订单增加，实现了同比36.63%的增长；由于员工薪酬及股份激励支付导致管理费用增加，归母净利润0.58亿元，同比增长28.17%；扣非净利润为0.53亿元，同比增长29.46%。报告期内公司逐步完善智能零售安防产品的技术体系，同时市场需求增加，毛利率微增0.36pct至56.58%。
    积极拓展业务领域，深入细分领域构建智能安防生态体系。中商产业研究院分析师预测，2024年中国安防行业产值预估将达到10621亿元。AI技术的创新和应用显著推动了消费电子产品的智能化升级，催生了AI手机、AI眼镜等新型产品，对防盗展示器的需求也呈现出相应的增长趋势。同时伴随着从GPT-4到Sora到DeepSeek-R1，AI大模型的横空出世，安防和AIoT的结合越来越紧密，安防边界将扩大和模糊化。
    积极拓展业务领域，深入细分领域构建智能安防生态体系。公司在电子设备防盗展示产品领域颇具优势，并以其为核心拓展智慧物联产业，不断加大在芯片研发、集成电路、物联网等尖端技术上的研发投入，致力于构建一个全面的零售智能安防生态体系。报告期内，公司坚持以创新为核心驱动力，新获专利16项，截至2024年12月底，拥有海内外各类知识产权327项，被认定为2024年度杭州市星级二类总部企业。报告期内公司研发费用同比增加62.86%，新增8个研发项目。报告期内，公司拍得富阳经济技术开发区银湖新区土地17,432平方米，成交价格1,562万元，公司于年底完成项目施工证等手续正式开工，该交易有利于扩大公司经营规模，对市场竞争力和盈利能力产生积极影响。
    回购、分红频出手，彰显管理层长期发展信心。公司2024年度实施三次股份回购，分别回购45万股、119.98万股、119.57万股，共占总股本的2.23%。公司2024年的半年度、第三季度、年度权益分派方案分别为：每10股派1.1元（含税）、每10股派0.8元（含税）、每10股派2.2元（含税）并转增2股。上述事件无疑展示了公司管理层的坚定信心。
    盈利预测与投资评级：公司业绩超我们此前预期，考虑到公司所处赛道复苏，技术领先优势，和今年管理、研发费用增加的预期，我们向上调整公司2025-2026年归母净利润预测至0.61（+0.06）/0.65(+0.06)亿元，新增2027年预测为0.72亿元，对应PE分别37.14/34.72/31.51倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）新技术更新风险；2）核心技术人员流失风险；3）大股东不当控制风险。

多轮提价行业企稳，短期承压静待拐点

国际复材(301526)
    投资要点
    事件：公司发布2024年度报告，2024年实现营业总收入73.6亿元，同比+2.9%；实现归母净利润-3.5亿元，同比-164.9%。2024单Q4实现营业总收入19.7亿元，同比+5.3%；实现归母净利润-2.0亿元，同比-255.6%，业绩处于预告区间。
    销量保持高增，价格拖累业绩。1）产能销量方面：2024年实现玻璃纤维及制品销量109.1万吨，同比+16.5%；电子布销量2.1亿米，同比+27.6%，公司产品销量保持高增，业绩承压主要受价格低迷拖累。公司产品竞争力突出，市占率持续攀升，其中风电纱及织物市场占有率超过25%，高模、超高模产品产量居全球领先地位。2）销售区域方面：国内实现营收47.9亿元，同比+6.6%，国外实现营收25.7亿元，同比-3.4%，国外营收下降，主要系上半年巴西产线停产冷修及汇兑损失影响所致。
    毛利率显著承压，费用率较为平稳。1）玻纤行业价格仍处于低位，经历多轮提价，价格虽触底回升，但提升幅度有限，公司毛利率同比下降9.0个百分点至12.6%。2）销售费用率同比略增0.2个百分点至2.4%，管理费用率同比略降0.05个百分点至4.5%，财务费用率同比增加0.6个百分点至4.4%，财务费用率提升主要受汇兑收益减少影响。3）综合费用率同比增加0.9个百分点至15.7%，销售净利率同比下降13.4个百分点至-5.1%，盈利能力有所承压。
    产品价格止跌回升，创新突破未来可期。玻纤行业产品销售价格止跌回升，趋势向好；技术积淀深厚，创新突破强化产品竞争力；产线升级实现提质增效，公司经营势能有望持续拐点向上。1）行业方面，家电、风电、汽车等玻璃纤维传统大宗消费市场均保持稳中有增的态势，外贸出口总量更是连续两年创历史新高，叠加供给端积极调控，玻纤销售价格止跌回升。2）技术创新引领方面，公司成功开发了低气泡、纤维直径可达3.7μm的超细纱及织物等优势产品，解决了高端PCB源头关键材料长期依赖进口的问题；5G用低介电玻璃纤维已实现批量生产，并在5G高端通讯设备等产品上得到应用。3）产能提质升级方面，推出8.5万吨电子级玻璃纤维生产线设备更新提质增效项目，此外，公司也在陆续更新优化老旧生产线，不断提高生产效率、强化产品技术优势，综合竞争力持续增强。
    盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为0.04元、0.10元、0.18元，对应PE分别为81倍、33倍、19倍。行业多轮提价，价格企稳回升趋势明显，看好公司业绩弹性。
    风险提示：经济大幅下滑风险，行业提价不及预期风险。

2024年归母净利润同比增长8.4%，天翼云全面向智能云升级

中国电信(601728)
    核心观点
    2024年公司营收和利润保持良好增长。2024年公司实现营收5236亿元（同比+6.1%），其中服务收入4820亿元（同比+3.7%）；归母净利润330亿元（同比+8.4%），ROE达7.3%（同比提升0.4pct）。2024年四季度公司营收1316亿元（同比+3.8%）；归母净利润为37亿元（同比+11.0%）。公司指引2025年实现全年收入、EBITDA、净利润保持良好增长，智能收入将高速增长。基础业务稳健增长，ARPU（平均月收入/户）值稳定。2024年公司移动通信业务收入2025亿元（同比+3.5%），移动用户达4.25亿户（同比净增1675万户），移动用户ARPU值为45.6元，同比基本持平；移动增值及应用收入299.7亿元，同比增长14.8%。固网及智慧家庭服务收入1257亿元（同比+2.1%），其中智慧家庭收入同比增长16.8%，宽带综合ARPU保持在47.6元。
    产业数字化业务快速增长，天翼云向智能云全面升级。2024年公司产业数字
    化业务收入达1466亿元(增长5.5%)。天翼云实现收入1139亿元，同比增长17.1%。天翼云正加速向智能云转型，2024年公司建成京津冀、长三角两处全液冷万卡池，在粤苏浙蒙贵等区域部署千卡池，智能算力资源新增24EFLOPS算力，自有+第三方调度规模62EFLOPS。公司推出“量子+”业务，收入同比增长238.7%；卫星通信收入同比增长71.2%，战略新兴业务保持良好发展势头。
    持续优化资本开支结构，成本费用管控良好。公司2024年实现资本开支935亿元，预计2025年实现资本开支836亿元（同比-10.6%）。结构来看，移动网计划投资242亿元（同比-19%）；产业数字化资本开支318亿元（同比+22%）。公司持续强化研发投入，研发费用同比增长11.3%；同时成本费用综合管控较好，销售费用率、管理费用率和研发费用率同比分别-0.45pct/+0.06pct/+0.2pct。
    公司计划3年内分红比例提升至75%以上。公司计划派发2024年末期股息每股0.09元，全年合计派息0.26元，年度派息率达72%。公司规划从2024年起三年内以现金方式分配的利润逐步提升至当年股东应占利润的75%以上。风险提示：5G发展不及预期；产业数字化需求趋缓；算网部署不及预期。投资建议：维持2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为359/387/420亿元，当前H股股价对应PE16/15/14x，对应PB分别1.1/1.1/1.0x；A股股价对应PE分别为21/20/19x，对应PB分别为1.6/1.5/1.5x；维持“优于大市”评级。

公司事件点评报告：主要产品产销量实现增长，轻烃项目投产助力公司2024年业绩增长

卫星化学(002648)
    事件
    卫星化学发布2024年报：公司2024全年实现营业收入456.48亿元，同比+10.03%；实现归母净利润60.72亿元，同比+26.77%。
    分季度来看，2024Q4公司实现营业收入133.73亿元，同比+41.69%，环比+3.87%，实现归母净利润23.79亿元，同比+75.09%，环比+45.36%。
    投资要点
    轻烃项目投产助力公司24年业绩增长
    公司化学品及新材料行业产品产销量迎来增长：2024年公司化学品及新材料行业产量为733.04万吨，同比+15.18%，销量为735.27万吨，同比+15.83%。同时，公司年产80万吨多碳醇项目一次开车成功，打通丙烯下游高价值利用，与丙烯酸形成产业链闭环，进一步巩固公司卫星丙烯酸产业市场影响力。
    公司持续增大研发投入，力争突破关键材料技术
    四费方面，公司2024年销售费用同比-11.78%；管理费用同比+42.58%，主要系计提事业合伙人激励费用；财务费用同比+26.31%，主要原因为财务费用未确认融资费用的增加所致；研发费用同比+7.69%，主要原因为公司产品研发投入增加，公司通过持续创新驱动产业升级，增加研发投入以突破关键材料技术，实现金属有机功能材料催化剂、聚乙烯弹性体等多项高端材料的工业化转化，突破进口依赖难题。
    公司建成10万吨乙醇胺装置，同时加快建设平湖、嘉兴丙烯酸新产能
    2024年公司建成年产10万吨乙醇胺装置，完善环氧乙烷下游化学品发展矩阵；同时加速推进平湖、嘉兴基地丙烯酸新产能建设，完善高吸水性树脂和高分子乳液的原料配套，推动轻烃产业链向高附加值领域纵深发展，实现上游产品向下游高端产品延申拓展。
    未来公司将抓住碳达峰与碳中和的机遇，通过自主创新、合资合作、投资并购等方式加快公司战略实施，推动轻烃产业链建设，合理布局新能源、新材料、功能化学品等规划项目，稳步实施在建项目，进一步扩大具有竞争力产品的全产业链建设。
    盈利预测
    公司化学品新产能有望快速释放，业绩增长预期强，预测公司2025-2027年归母净利润分别为69.47、89.63、114.28亿元，当前股价对应PE分别为10.5、8.1、6.4倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；产品价格下跌风险；原材料价格上涨风险；新建项目不及预期等风险。

劲仔食品：业绩稳健增长，鱼制品势能延续

劲仔食品(003000)
    事件：劲仔食品发布2024年报，2024年实现营收24.12亿元，同比+16.79%，归母净利润2.91亿元，同比+39.0%，扣非归母净利润2.61亿元，同比+39.73%。，Q4实现营收6.4亿元，同比+11.9%；实现归母净利润0.8亿元，同比+0.3%；扣非归母净利润0.7亿元，同比-7.0%。
    鱼制品稳健增长，全渠道战略稳步推进。分产品来看，2024年鱼制品/禽类/豆制品/蔬菜/其他产品实现收入15.33/5.09/2.47/0.79/0.13亿元，同比+18.8%/+12.7%/+13.9%/+80.4%，公司鱼制品规模顺利突破15亿，实现稳健增长，量/价同比+20.1%/-1.2%。禽类制品环比降速主因鹌鹑蛋行业价格战和供给端竞争激烈，以及公司在原料价格低时未随行就市降价，今年预计将发力定量装，通过定量装渗透到小鱼干覆盖的渠道，解决产品差异化和渠道利差问题。其他产品高增主因礼盒收入贡献增长。分渠道，2024年线下/线上收入20.21/3.91亿元，同比+22.6%/-6.2%，线下渠道稳健增长，零食量贩渠道预估实现翻倍增长，流通渠道增长和大盘增速接近，商超和便利店系统预计实现个位数增长，线上渠道由于控制价盘有所下滑，Q4降幅环比收窄。当前流通和量贩渠道仍是渠道发展重点，公司将全渠道战略应用于其他品类，完善大包装规格结构，提高单点卖力。分地区来看，2024年华东/华中/西南/华南/华北/东北/境外/线上实现收入6.48/2.99/3.02/2.87/2.53/1.55/0.55/0.23/3.91亿元，同比+32.8%/+13.0%/+19.8%/+23.6%/+9.0%/+25.5%/+11.0%/+222.7%/-6.2%，华东增长较快主因零食量贩高增，公司2024年开始搭建海外团队，如印尼市场公司已通过当地HALAL认证，未来将结合本土化需求进行产品创新，2024年海外市场实现较快增长。
    成本红利推动毛利率提升，品牌推广投入销售费率略有增加。2024年公司毛利率为30.47%，同比+2.3pct，其中鱼制品/禽类/豆制品/蔬菜/其他产品毛利率分别同比变动+1.94/+1.26/+4.42/+4.90/+2.00pct，全年毛利率提升主因成本红利及规模效应所致。2024年销售费用率/管理费用率为12.0%/3.8%，同比+1.2/-0.3pct，销售费用率提升主因公司加强品牌建设增加宣传及推广费用，品牌推广费同比增长67.7%。毛利率提升推动全年净利率提升1.9pct至12.2%。
    投资建议：根据公司2024年业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速15%/13%/12%，归母净利润增速分别17%/15%/16%，EPS分别为0.75/0.86/1.00元，对应PE分别为16x/14x/12x，按照2025年业绩给予18倍，目标价13.50元，给予“增持”评级。
    风险提示:宏观经济承压、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

业绩实现同比高增，机器人布局加速

瑞鹄模具(002997)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营收24.2亿元，同比增长29.2%，归母净利润3.5亿元，同比增长73.2%。
    点评：
    装备业务与轻量化业务双轮驱动，盈利能力快速提升。根据2024年年报，2024年公司实现营收24.2亿元，同比+29.2%；实现归母净利润3.5亿元，同比+73.2%；毛利率25.0%，同比增加4.2pct。其中汽车制造装备业务实现营收16.2亿元，同比增长4.7%；毛利率29.7%，同比增加8.5pct，自动化产线及机器人系统技术升级，推动业务竞争力增强。轻量化汽车零部件业务实现营收7.3亿元，同比增长153.9%；毛利率13.5%，同比减少0.4pct。
    制造装备业务在手订单充足，轻量化产能快速增加。汽车制造装备业务全年新承接订单保持增长，期末在手订单38.6亿元，同比增长12.8%。汽车轻量化零部件工厂项目二期快速建成，在2024年中旬成功投产，为新订单承接和业务上规模提供了产能保障；高强度板及铝合金冲焊件工厂二期项目开工建设，公司预计2025年中旬部分投产，2026年全部建设完成，届时将进一步提升冲焊零部件制造技术水平，并实现产能大幅增加。截至报告期末，公司汽车轻量化零部件业务量产车型16款，已承接开发中车型项目3款，另有数款车型承接洽谈中。
    设立安徽机器人子公司，战略性布局机器人赛道。1月14日，公司发布关于设立全资子公司的公告。根据公司战略规划及经营发展需要，瑞鹄模具在芜湖市鸠江区设立全资子公司“芜湖瑞祥智能机器人有限公司”，注册资本人民币2,000万元。经营范围包括工业机器人制造、智能机器人的研发、智能机器人销售等，本次设立子公司有利于公司持续开拓新兴业务，增强中长期经营发展能力。
    盈利预测：装备业务与轻量化业务共同发力，机器人业务有望打开成长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.6亿元、5.7亿元和7.0亿元，对应EPS分别为2.2、2.7、3.3元，对应PE分别19倍、15倍、12倍。
    风险因素：新产品研发不及预期、产能建设不及预期、上游原材料涨价等。

战略持续推进，精品国药昆中药和“777”品牌持续建设

昆药集团(600422)
    主要观点：
    事件
    公司2024年实现营业收入84.01亿元，同比-0.34%；归母净利润6.48亿元，同比+19.86%；扣非归母净利润4.19亿元，同比+25.09%。事件点评
    降本增效效果持续显现，24Q4业绩亮眼
    24年公司销售毛利率为43.46%，同比-1.36个百分点；销售净利率为8.94%，同比+3.04个百分点；销售费用率26.50%，同比-5.08个百分点；管理费用率4.42%，同比+0.35个百分点；研发费用率1.27%，同比+0.35个百分点；财务费用率0.17%，同比+0.04%；经营活动产生的现金流量净额8.08亿元，同比增长126.97%。
    公司2024Q4收入为29.44亿元，同比+40.71%；归母净利润为2.61亿元，同比+344.31%；扣非归母净利润为1.30亿元，同比+427.85%，24Q4业绩表现亮眼。
    精品国药和银发健康战略持续推进，着力打造“精品国药领先者”。
    公司依托品类丰富且独具竞争优势的产品群，强化“昆中药1381”、“777”三七系列产品在慢病管理尤其是老龄健康领域的品牌优势。“777”品牌是公司针对以三七为核心成分的产品群，正式推出全新品牌，构建“三七就是777”品牌认知，强化消费者对于血塞通软胶囊有效成分三七总皂苷的认知。完成收购华润圣火51%股权，2024年12月并表，提升心脑血管领域的竞争力；2024年公司血塞通软胶囊（含昆药集团络泰血塞通软胶囊和华润圣火理洫王血塞通软胶囊）销量同比增长11.27%。未来，公司将进一步拓宽三七产品集群，满足银发群体在慢病管理方面的多层次需求。
    昆中药1381品牌焕发新光辉，聚焦参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等核心大单品。昆中药“大单品+全渠道+品牌化”战略持续推进，2024年参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸合计同比增长20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模再创历史新高。
    稳步推进研发创新战略
    2024年，公司在研发创新方面取得显著进展，研发投入1.43亿元。自主研发的氯硝西泮注射液成为同品种中首家申报并通过仿制药质量和疗效一致性评价的产品，丰富了神经精神领域产品管线；全资子公司版纳药业秋水仙碱片也首家通过一致性评价，夯实了肌肉骨骼领域产品管线，且增加了儿童家族性地中海热新适应症，用法用量获国家药监局正式批准。用于非酒精性脂肪肝的1类创新药KPC000154和2.2类改良型新药KYAH02-2020-149获得药物临床试验批准通知书，将进一步丰富完善慢病领域产品管线。多个3类仿制药有序推进，分别处于技术审评、申报资料提交、BE试验等不同阶段。海外部分，公司与盖茨基金会合作的新抗疟药研发顺利，即将进入临床研究阶段。市场拓展方面，海外注册成果丰硕，提交131份申请获30个批文，其中双氢青蒿素磷酸哌喹片通过世界卫生组织快速准入系统已提交注册申请38份（22个国家），已获准7个国别注册批准。三七制剂血塞通已在15个国家获得准入，并为血塞通软胶囊在美国、欧洲等法规市场上市做前期准备。
    投资建议
    根据公司24年年报，我们预计，公司2025~2027年收入分别92.31/102.82/115.52亿元，分别同比增长9.9%/11.4%/12.3%，归母净利润分别为7.4/9.0/10.1亿元，分别同比增长14.3%/21.4%/12.3%，对应估值为17X/14X/13X。维持“买入”评级。
    风险提示
    行业政策变化风险，药品研发创新风险，产品市场推广不及预期风险。

全面改革勇毅破局，期待运营创新落地

五粮液(000858)
    投资要点
    事件：近期五粮液营销体系发生一系列重大变革，春糖期间我们前往公司调研，就相关问题进行交流更新。
    聚合力，应变局，营销改革砥砺奋进。2025年，为强化营销力量、优化市场管控，公司毅然启动营销改革。1）人事管理方面：公司以专业化团队、市场化导向的新面貌，转变作风，真抓实干。新任总经理上任以来深入调研市场，亲自主抓营销。同时公司也以市场化聘任方式提拔蒋佳等3位分管营销的副总经理，以便扁平化直管27个营销大区；对营销团队全员要求深化绩效考核、提升人岗适配度，并对业务工作进行具体分解，要求“弯下腰、俯下身、早出工、多下田”，以更好落实营销组合拳。2）组织架构方面：1是撤销五品部，成立销售公司，下设9个部门，囊括品牌运营、数字化营销、海外拓展等战略职能，以便缩短决策流程，高效应对市场变化。2是成立经销商持股的专营公司，对接新渠道、新场景、新需求。3）渠道管控方面：公司于2025年1月初即宣布对传统渠道停货，随后要求按统一规则调减传统渠道配额，减量部分转由新成立的专营公司承接，以直销形式开拓团购销量。在社会库存积压、普五价盘承压背景下，此举有助于提升公司销售主导权，强化资源统筹和厂商利益绑定，以更好实现精准营销。
    统筹大商成立专营公司，帮助推动渠道重塑、优化量价调控。2月12日，四川五浚酒类销售有限公司、四川五钧酒类销售有限公司成立。①四川五浚销售公司由五浚供应链管理合伙企业100%持股，后者合伙人为19家大商及五购商贸：19家大商主要分布于河南、江浙区域，各出资3千万元，五购为执行事务合伙人。②四川五钧销售公司由五钧供应链管理合伙企业100%持股，后者合伙人为14家大商及五渺商贸：14家大商主要分布于华北、华南区域，各出资3千万元，五渺为执行事务合伙人。五粮液传统渠道减量，转由专营公司承接团购直销增量，1是通过绑定各区域大商，以统一规则管理，有助于避免窜货及价格内卷，并且现有传统渠道配额减少也有利于商家惜售挺价；2是便于更好统筹资源进行分片区网格化的营销管理，并加强对直达C端的销售管控。
    改革风劲奋楫笃行，短期稳价已有见效，期待后续C端销售取得积极成果。在现有大商制基础上，五粮液已迈出渠道生态优化的关键一步，专营公司带来的渠道变革，结合实干派营销高管的专业管理，将是公司强化营销管控的有益尝试。短期来看，渠道结构调整，流通渠道减量有助于破解商家价格信心不足的难题，2025春节期间普五动销份额保持稳定，同时批价也逐步回升至930元水平。中长期来看，专营公司体制，1是可以绑定核心大商，凝聚多方力量帮助稳定规模和价盘；2是可以在民营公司体制下，强化对营销人员和经销商的市场化激励与管理；3是可以探索与企业团购客户合作共赢的跨界营销新模式，聚焦资源开发新需求、新场景，将是探索渠道创新运营的重要载体。后续可重点关注公司在团购直销方面的创新举措。
    盈利预测与投资建议：行业低谷既是酒企降速调整的压力期，也是不破不立、干事创业的机遇期，期待公司通过破釜沉舟的营销体系改革，推动营销运营焕发新机。我们微调2024~26年归母净利润预测为323/343/383亿元（前值322/345/386亿元），对应PE为16/15/14X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观表现不及预期、高端竞争加剧而需求疲弱、渠道改革进程偏慢。

2024年报点评报告：深耕高端制造领域，品种钢占比持续提升

华菱钢铁(000932)
    事件：
    2024年，公司实现总营业收入1,446.85亿元，同比减少12.03%；实现归母净利润20.32亿元，同比减少59.99%；毛利率7.21%，同比减少2.51pct。
    观点：
    行业效益整体承压下行，公司积极调整产品结构。报告期内，公司板材、长材、钢管、其他收入的营收占比分别为46.04%、21.36%、8.48%、23.73%，毛利率分别为9.91%、2.08%、8.62%、4.51%，2024年钢铁行业整体效益同比降幅明显，面对新市场环境和下游钢材消费结构的变化，公司积极调整产品结构，虽然钢材产品营收及利润均同比下降，但板材占比提升3.53%，长材占比下降3.46%，高毛利产品占比提升。
    深耕高端制造领域，品种钢占比持续提升。公司已形成板管棒线兼有、普特结合、专业化分工的生产格局，主体产线及技术装备达到国内领先水平，2024年公司品种钢销量不断提升，占比由2016年32%提升至2024年65%，品种结构逐步迈向中高端，从2024年公司产品下游销量占比来看，能源及电力、汽车、船舶及海洋工程、工程机械、其他装备制造领域产品销量同比增加，占比分别为19.13%、15.08%、11.54%、7.91%、5.87%，公司有望基于高端定位和个性化需求持续提升品种钢占比，推动品种结构升级，加快产品由“优钢”向“特钢”领域转型。
    重视股东回馈，分红政策持续稳定。公司关于现金分红的规定，同时兼顾提质增效、节能环保、智能制造等领域的资本性支出需要，公司2024年年度利润分配预案拟向全体股东每10股派发现金股利1.00元（含税），共计派发现金6.91亿元，占公司2024年归母净利润比例约为34%。
    盈利预测及投资评级：预计公司2025-2027年归母净利润分别为28.64/32.83/33.66亿元，当前股价对应PE为12.8/11.2/10.9倍，我们选取中信特钢、南钢股份、方大特钢作为可比公司，对应可比公司PE为21.8/12.7/11.4，公司作为湖南龙头企业，产品结构持续优化，利润水平有望回升，首次覆盖给予公司“增持”评级。
    风险提示：上游原材料价格大幅上涨，下游需求进一步下降，出口业务大幅下滑，新增业务不及预期，宏观经济波动风险，数据的引用风险。

公司事件点评报告：WPS365付费率跃升，AI协同打开新空间

金山办公(688111)
    事件
    公司3月20日发布2024年年报：2024年公司实现营收51.21亿元，同比增长12.40%，实现归母净利润16.45亿元，同比增长24.84%，实现扣非归母净利润15.56亿元，同比增长23.30%，对此我们点评如下：
    投资要点
    业务增长稳健，个人业务与WPS365齐头并进
    2024年公司实现营收51.21亿元，同比增长12.40%，实现归母净利润16.45亿元，同比增长24.84%。公司有两大动力助推营收及净利润实现双位数增长：1）WPS个人业务：公司致力于迭代升级AI技术赋能办公软件，提升用户体验，推动海内外个人订阅业务增长。2）WPS365业务：凭借完善的产品力与高质量的服务，公司持续巩固央国企领域客户优势，加速覆盖民营企业及地方国企，WPS365产品市场影响力稳步提升，推动收入实现强劲增长。
    分业务板块看，公司WPS个人业务/365业务/软件业务/其他业务分别实现营收32.83/4.37/12.68/1.32亿元，分别同比增长18.00%/149.33%/-8.56%/-37.17%，对应毛利率分别为81.19%/91.16%/92.72%/91.30%.费用率方面，公司销售/管理费用率为19.36%/7.86%，分别下降1.87pct和1.89pct，整体费用管控效果良好。
    国产办公软件龙头，战略聚焦协作与AI领域
    金山办公是国内领先的办公软件和服务提供商，核心产品包括WPSOffice系列办公软件、金山文档、WPS365等，覆盖个人、企业及政府用户，业务范围包含全球220多个国家，主要产品月度活跃设备数超6亿。截至2024年12月31日，WPSOffice全球月度活跃设备数为6.32亿，同比增长6.22%。其中，WPSOfficePC版月度活跃设备数2.91亿，同比增长9.81%；WPSOffice移动版月度活跃设备数3.41亿，同比增长3.33%。凭借完善的产品力与高质量的服务，公司新增的WPS365标杆客户包括华润集团、中粮集团、中国中铁、国药集团、中国绿发、江西银行、新东方、泰康保险、海尔等知名企业。公司持续巩固央国企领域客户优势，加速覆盖民营企业及地方国企，WPS365产品市场影响力稳步提升，推动WPS365业务收入实现强劲增长。公司不断围绕协作与AI两大领域加大研发投入，提升产品在智慧办公领域的市场竞争力及行业影响力，同时拓展市场，扩大用户规模。
    AI赋能助力业务升级，扩宽付费空间
    办公软件随着AI大模型技术的进步不断拓展能力边界，AI与办公场景结合越发紧密，公司坚持AI创新研发投入推动了业务发展，WPSAI月度活跃用户数达1,968万，得益于用户规模和使用粘性的提升，个人用户上传至云端的文档数量已突破2,600亿份。面向个人办公场景，WPS个人版和金山文档均接入AI办公助手，有力提高用户的办公效率。WPS365作为面向组织和企业的办公平台，打通文档、AI、协作三大能力，AI应用进一步实现组织的高效协作和安全管控。随着数字化转型加速和用户对办公效率的要求提高，办公软件付费率持续提升。公司在协作和AI领域持续布局，如与华为合作推出WPS鸿蒙版，DeepSeek已与金山办公对接测试成功、落地应用在即、WPS灵犀将于DeepSeek深度融合，预计将扩大付费空间，为公司业务发展注入新动力。此外，得益于国产化替代加速，WPS365在教育、党政领域渗透率提升，政企客户黏性不断强化，叠加正版化政策红利，中长期增长动能明确。
    盈利预测
    公司在AI赋能下，个人业务稳健增长，WPS365开启增长新引擎。预测公司2025-2027年营收分别为64.13、77.59、92.21亿元，EPS分别为4、4.86、5.88元，当前股价对应PE分别为78、64、53倍，首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。
    风险提示
    海外拓展受阻，传统软件业务转型不及预期，AI技术商业化进度放缓，行业竞争加剧。

公司信息更新报告：2024Q4盈利明显改善，分红率维持较高水平

双汇发展(000895)
    2024Q4盈利明显改善，维持“增持”评级
    2024年公司实现总收入597.15亿元，同比-0.6%；归母净利49.89亿元，同比-1.3%。Q4单季收入156.03亿元，同比+13.5%；归母净利11.85亿元，同比+63.3%，四季度业绩明显改善。我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利分别为52.4、55.1、58.2亿元，EPS分别为1.51、1.59、1.68元，当前股价对应PE分别为17.6、16.8、15.9倍。公司产业链布局完善、龙头地位稳固。2024年全年累计分红48.85亿元，占归母净利润的98%，分红率稳定在较高水平，是稳健价值投资标的，维持“增持”评级。
    肉制品业务环比改善，吨利保持高位运行
    2024Q4肉制品实现营收55.9亿元，同比降0.4%，环比Q3降幅收窄，主因公司实施八项举措推动销量改善叠加2023Q4低基数效应；营业利润14.3亿元，同比增7.4%，主要是得益于成本的有效控制。2024年全年肉制品销量141万吨（同比-6.1%），单价17.5元/公斤（同比基本持平），吨利在4700元左右，维持高位。2025年肉制品原料成本预计持续低位运行，公司计划加大市场推广投入，并推出吨利相对较低的高性价比产品，因此销量有望实现增长，吨利维持高位的同时略低于2024年。
    Q4屠宰板块业绩改善明显，养殖业务扭亏为盈
    2024Q4屠宰业务实现营收85.1亿元，同比增21.7%，四季度销售规模明显改善，得益于淡储旺销和核心渠道贡献；营业利润9543元，同比增长153.0%。2024年全年生鲜产品销量168万吨（同比+0.7%，其中生鲜猪-4.4%），单价18.0元/公斤（同比-2.7%），展望2025年，猪价预计仍处于较低水平，行业竞争有望弱化，叠加公司加强市场开发及经营水平，屠宰规模有望稳步提升，盈利基本保持稳定。养殖业方面，Q4收入同增15.1%，经营利润扭亏为盈，展望2025年，养殖业务随着规模和养殖水平的提升，有望实现较快增长，盈利水平同步提升。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场扩展不及预期、原材料价格波动风险等。

2024年年报点评：海外发展持续提速，国内景气有望反弹

华新水泥(600801)
    投资要点
    公司披露2024年年报，全年实现营业总收入342.17亿元，同比+1.4%，实现归母净利润24.16亿元，同比-12.5%，实现扣非后归母净利润17.84亿元，同比-23.2%。公司拟分配现金红利0.46元/股（含税）。
    海外业务表现亮眼，一体化发展继续贡献增量，海外、骨料及混凝土毛利贡献分别达到32%/44%。（1）水泥及熟料实现销量6027万吨，同比-3%，主要是国内水泥销量承压所致，测算国内外水泥及熟料销量分别同比-12%/+37%至4407万吨/1620万吨。公司2024年境外营收同比增长46.5%至80.43亿元，预计主要得益于海外水泥销量高增长的贡献。我们测算2024年水泥及熟料单吨综合均价/毛利分别为312元/73元，同比基本持平/-8元，吨毛利降幅小于行业，主要因海外水泥收入占比提升，2024年境外业务毛利率33.1%。（2）2024年分别实现骨料/混凝土销量14323万吨/3181万方，同比增长9%/17%，分别对应单位毛利19元/吨、32元/方，分别同比基本持平、-12元/方，混凝土单位盈利下降主要是国内水泥价格下跌盈利下滑所致。（3）我们测算公司2024年境外地区、骨料、混凝土贡献毛利占毛利总额的比重分别为32%/32%/12%，骨料、混凝土占比同比+5pct/-1pct。
    Q4盈利大幅改善，得益于国内水泥反弹及非经常性收益集中确认。分季度来看，2024Q4营收同比-1.0%，毛利率环比+1.7pct，预计主要得益于国内水泥价格反弹、单位盈利改善，2024Q4销售净利率、扣非后销售净利率分别为14.5%/7.6%，环比+7.9pct/+3.1pct，除了国内水泥盈利改善以外，也得益于Q4单季财务费用环比-3.26亿元，预计与汇兑损失冲回有关，以及Q4因厂区征收集中确认资产处置收益7.30亿元。
    资本性支出力度和负债率维持，持续增强中长期发展动能。（1）公司2024年全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为45.35亿元，同比-6.5%，2025年公司计划资本性支出133亿元，规模显著扩张，预计因海外并购落地以及海外产能建设、替代燃料建设投入。（2）公司2024年经营活动产生的现金流量净额为59.77亿元，同比-4.1%，主要因盈利下降。（3）公司2024年末资产负债率为49.8%，同比下降1.8pct。（4）公司持续推进海外现有工厂技改降本提产，截至2024年底海外水泥产能超2250万吨/年，同比增长8%，签约尼日利亚产能1060万吨/年水泥项目、巴西产能880万吨/年骨料项目两项并购，海外业务版图完善、扩大，其中巴西项目已于2025年3月完成收购。集团合并热值替代率同比提升1.7pct至21.7%，绿色低碳化保持行业领先地位。
    盈利预测与投资评级：海外率先布局、并购持续落地彰显公司领先的国际化布局、经营能力。随着国内水泥行业供给自律加强、景气反弹，公司一体化及绿色低碳战略强化竞争力，海外持续拓展，支撑中长期发展动能。暂假设尼日利亚项目2025年内完成交割，我们上调2025-2026年归母净利润至27.4/30.6亿元（前值为23.5/27.5亿元），新增2027年归母净利润预测为33.3亿元，对应市盈率10/9/8倍，维持“增持”评级。
    风险提示：并购完成和时点的不确定性，市场竞争加剧、国内水泥需求超预期下行的风险。

年报点评：磷化工景气提升推动业绩增长，资源优势保障长期发展

云天化(600096)
    投资要点：公司公布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入615.37亿元，同比下滑10.89%；实现归属于上市公司股东的净利润53.33亿元，同比增长17.93%，扣非后的净利润51.90亿元，同比增长15.12%，基本每股收益2.91元。公司同时公布了24年度利润分配预案，拟每10股派发现金红利14元。
    磷化工景气上行推动公司业绩增长。公司是我国磷化工领域的龙头企业，主要产品包括化肥、磷矿采选、精细化工等，产品包括磷肥、尿素、复合肥、聚甲醛、饲料级磷酸钙盐、黄磷等。2024年，磷化工行业景气有所复苏，公司产品价格及盈利提升推动了业绩增长。从公司产品销售和价格来看，2024年公司磷肥实现销量464.25万吨，同比下滑3.15%，销售均价3388元/吨，同比上涨4.28%，此外复合肥、尿素、聚甲醛、黄磷和饲料磷酸氢钙分别销售181.8、275.29、11.09、1.98和58.81万吨，同比变动16.91%、10.57%、2.21%、-6.16%和2.17%，销售均价分别为3070、2043、11566、20435和3455元/吨，同比下滑0.23%、12.02%、0.74%、7.72%%和上涨10.81%。总体来看，在销量增长的带动下，公司全年主营产品收入小幅增长，由于商贸业务收入的下滑，全年实现营业收入615.37亿元，同比下滑10.89%。
    盈利能力方面，在自产磷矿石的保障下，加上原材料硫磺、原料煤价格均呈下跌态势，公司盈利能力有所提升。分产品看，磷肥、复合肥、聚甲醛和饲料磷酸氢钙业务毛利率同比提升，毛利率分别为37.93%、14.36%、28.56%和35.37%，同比提升4.97、3.42、2.68、4.17个百分点。此外受产品价格下跌影响，尿素毛利率23.01%，同比下降10.20个百分点。在磷化工业务毛利率提升的带动下，公司全年综合毛利率17.50%，同比提升2.32个百分点，净利率9.82%，同比提升1.87个百分点。在盈利能力提升的推动下，加上回购子公司磷化集团少数股权等因素，全年公司实现净利润53.33亿元，同比增长17.93%，扣非后的净利润51.90亿元，同比增长15.12%。
    磷化工景气有望延续，磷矿资源保障公司长期发展。2021年以来，受需求提升和供给收缩等因素推动，磷矿石供需较为紧缺，价格大幅上涨。2024年以来，磷矿石价格维持高位运行态势。根据卓创资讯数据，2025年一季度30%磷矿石主流市场均价1038元/吨，同比上涨0.48%，环比保持稳定。由于磷矿石资源的不可再生性和开采过程中环保要求的提高，未来磷矿石的稀缺性将不断提升。随着下游磷肥、新能源领域对需求的拉动、磷矿石供给的紧张态势有望延续，推动磷矿石价格高位运行。公司磷矿资源储备丰富，目前的磷矿生产能力1450万吨/年，磷矿石储量近8亿吨，是我国最大的磷矿采选企业一。公司产能和储量均位居国内第一，资源优势显著。2024年参股子公司聚磷新材成功取得镇雄磷矿探矿权，持续推进镇雄磷矿开发工作，未来公司磷矿权益有望进一步提升。在磷矿资源的保障下，公司长期发展具有保障。
    注重投资者回报，提升分红力度。根据公司的分红预案，2024年公司计划派发现金红利25.52亿元（含税），占2024年归母净利润比例为47.86%。每股红利1.4元，对应2025年3月26日收盘价的股息率为5.9%。根据公司近期发布的未来三年（2024-2026年度）现金分红规划，在公司当年盈利且累计可供分配利润为正数的情况下，公司每年度至少进行一次现金分红。2024年度至2026年度以现金方式累计分配的利润原则上不少于此三年度累计实现可供分配利润总额的45%。公司分红力度较大，有利于提高上市公司质量，增强投资者获得感以及促进公司长期战略目标的实现。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025、2026年EPS为3.06元和3.26元，以3月26日收盘价23.52元计算，PE分别为7.68倍和7.21倍。考虑到公司的发展前景与资源优势，维持公司“买入”的投资评级。
    风险提示：新项目不及预期、产品价格下跌、行业竞争加剧

24年全年减收增利，积极分红回馈股东

华能国际(600011)
    投资要点：
    事件：公司发布了2024年年报，2024年公司实现营业收入2455.51亿元，同比下降3.48%；归属于母公司股东的净利润101.35亿元，同比增长20.01%。分季度看，4Q2024单季度营业收入611.55亿元，同比下降3.04%；归属于母公司股东的净利润-2.77亿元，同比增长93.26%。
    电价下降影响营收，煤价下降释放利润：2024年，公司境内合并口径上网电量同比增长1.13%，增收22.88亿元；平均上网结算电价同比下降2.85%，减收58.06亿元。此外，新加坡和巴基斯坦业务营收均有下降，主要系电价下降。2024年受境内外电价下降影响，公司营收同比下降3.48%。受益于境内外燃料成本的下降，24年公司归母净利润同比增长20.01%。公司拟向全体股东每普通股派发现金红利0.27元人民币（含税），预计共派发现金红利42.38亿元人民币（含税），24年现金分红比例进一步提高，达到58.78%（23年为57.14%），积极回馈股东。
    24年煤电减收增利，盈利修复明显：2024年公司煤机电价、电量均下滑，收入下降4.59%。2024年煤机上网电量3692.78亿千瓦时（同比下降1.74%）；利润总额为71.38亿元（同比增加1548%），对应度电盈利0.0193元（同比增加0.0182元）。分季度看，公司煤机度电盈利分别为0.0306/0.0148/0.024/0.0063元。考虑20天库存可用天数下，1Q2025秦皇岛港5500大卡煤价均价749.43元/吨，同比下降173.22元。基于300g/kwh的供电煤耗和50%长协占比的假设下，度电成本预计下降2.93分。25年各省市区年度长协电价有不同程度的下降，煤价的下降一定程度上缓解电价下降带来的利润冲击。
    积极推进低碳发展，25年风光资产开支同比增长64.01亿元：2024年，公司风电/光伏/燃气新增并网装机2.65/6.77/0.3GW，公司大力推进绿色低碳发展，24年低碳清洁能源装机容量占比提升至35.82%。2025年风电、光伏资本开支计划为362亿元和150亿元，合计512亿元，同比增长64.01亿元。此外，虽然风电和光伏的上网电价均有所下降，受益于新增装机投产带来的上网电量增长。2024年风电和光伏的收入分别增长11.03%和52.96%；利润总额分别增长15%和33%。
    盈利预测与投资建议：我们调整装机、电价、煤价等假设，预计25-27年归母净利润分别为101.64、105.56和108.77亿元（原25-26年为100.51和104.00亿元），对应PE分别为10.7/10.3/10.0倍。维持“买入”评级。
    风险提示：煤价上升风险；新能源项目建设不及预期风险；政策不及预期风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

2024年年报点评：全年完美收官，核心单品势能向上

劲仔食品(003000)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，全年实现营收24.1亿元，同比+16.8%；实现归母净利润2.9亿元，同比+39.0%；实现扣非净利润2.6亿元，同比+39.9%。其中，24Q4实现营业总收入6.4亿元，同比+11.9%；归母净利润0.8亿元，同比+0.3%；扣非净利润0.7亿元，同比-7.0%。全年业绩符合市场预期。
    多品类高质量发展，全渠道战略稳步推进。1、分产品看，2024年鱼制品/禽类制品/豆制品/蔬菜制品分别实现营收15.3/5.1/2.5/0.8亿元，同比+18.8%/+12.7%/+13.9%/+9.6%。鱼制品表现亮眼，传统渠道稳健增长，量贩渠道贡献增量。禽类制品中鹌鹑蛋全年销售额约3.5亿元，24年下半年因去年基数较高而增速放缓，公司持续挖掘品类价值创新升级产品，推出七个博士子品牌，树立中高端定位攻克定量装。2、分渠道看，线下/线上渠道分别实现营收20.2/3.9亿元，同比+22.6%/-6.2%。线上下滑主要系公司主动优化产品结构，自营占比提升。线下精耕传统流通渠道，增加网点铺货率；积极拓展现代渠道，带动整体品牌势能提升；零食渠道量贩门店覆盖度和SKU导入数进一步增长。
    成本回落提升盈利，规模效应持续体现。1、2024年毛利率30.5%，同比+2.3pp；24Q4毛利率31.0%，同比-1.6pp。Q4毛利率同比回落主要由于去年同期基数较高以及新采购季鱼干成本上涨。2、销售/管理/研发费用率分别同比+1.2pp/-0.3pp/+0.1pp至12.0%/3.8%/2.0%。公司针对品牌升级焕新，加大综艺投放引流，销售费率有所提升。3、2024年净利率为12.1%，同比+1.9pp；24Q4净利率12.0%，同比-1.4pp。全年净利率改善一方面来自潜力大单品鹌鹑蛋持续爬坡，产能利用率提升，规模效应释放；另一方面原材料价格呈下行趋势，尤其鹌鹑蛋采购价处于低位。
    第二曲线加速成长，新兴渠道扩容可期。公司核心单品深海小鱼基本盘稳固，稳居细分领域第一；第二曲线鹌鹑蛋品类红利释放，市占率有望持续提升；其他优质品类补充货架，助力单点产出增加。公司多元渠道与不同产品品规匹配共振。公司加速布局新渠道，积极接洽会员制商超。转变线上渠道战略思路，在不扰乱价盘的情况下将电商定位为引流渠道。展望2025年，核心品类规模起量和费用结构优化有望对冲成本压力。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.3亿元、3.9亿元、4.4亿元，EPS分别为0.74元、0.87元、0.97元。公司完善产品矩阵，随着大单品销量提升，规模效应逐步显现，盈利能力有望逐步改善，故给予公司2025年20倍PE估值，对应目标价14.80元，维持“买入”评级。
    风险提示：新品拓展或不及预期，原材料价格波动风险，食品安全风险。

业绩稳增，内含价值保持稳健

中国太保(601601)
    核心观点
    公司净利润创历史新高。2024年，资本市场大幅反弹，带动公司投资收益对营收及净利润贡献显著增加，叠加寿险业务价值优化，公司实现营业收入4040.89亿元，同比增长24.7%，其中保险服务收入贡献2794.73亿元，同比增长5.0%，寿险与产险双轮驱动效应显著。截至去年末，公司实现归母净利润449.60亿元，同比大幅增长64.9%，创历史新高。
    寿险深化“长航”转型，NBV同比高增。公司持续推进代理人队伍质态优化改革措施，核心人力规模企稳，产能及收入持续提升，叠加银保、职域等多元渠道发力，带动公司整体渠道价值的稳健增长。1）个险：代理人规模企稳，人均产能持续提升。2024年，公司个险渠道实现新保期缴规模保费287.27亿元，同比增长9.7%。其中，代理人规模达18.8万人，同比增长2.7%。核心人力月人均首年规模保费增速达17.9%。2）银保：聚焦重点区域化经营，推进长期期交型产品发展，渠道价值率大幅提升。2024年，公司渠道实现新保期缴规模保费287.27亿元，同比增长9.7%；银保NBV同比大幅增长134.8%。
    财险稳健盈利，保费稳中有增。2024年，太保产险实现原保险保费收入2012.43亿元，同比增长6.8%。在自然灾害频发导致赔付上升背景下，公司COR为98.6%，彰显公司较强的承保盈利水平。车险业务不断加强精细化管理，深耕新能源汽车领域，新能源车保费收入占比达17.0%，同比提升5pt。非车险业务不断强化产品创新，健康险、企财险、责任险、农险保费收入分别同比增长16.9%/15.0%/13.0%/8.8%。
    哑铃策略显效，综合收益率显著提升。得益于权益市场回暖及哑铃型资产配置策略，2024年公司实现综合投资收益率6.0%。固收方面，公司积极增配长债类资产，债券类资产配置比例较上年末大幅提高8.4pt，固收资产久期达11.4年，同比增加2.0年。权益方面，中国太保强化“股息价值”投资核心策略，股票及基金占比达11.2%，同比增加0.5pt。其中，OCI类资产占比较2023年同期上升4.2pt。随着资本市场的回弹，公司实现公允价值变动损益1203.94亿元，同比大幅增长130.5%。此外，公司审慎下调风险体现率及投资收益率假设至8.5%及4.0%，提高EV及NBV真实度。
    投资建议：随着公司“长航”转型战略的稳步推进，经营成果稳健。此外，资本市场回暖利好险企资产端修复，上调公司2025年及2026盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025至2027年公司EPS为4.77/4.90/5.08元/股（2025及2026年原为3.67及3.93元/股），当前股价对应P/EV为0.47/0.41/0.36x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：保费不及预期；自然灾害导致COR上升；资产收益下行等。

海外占比持续提升，新兴业务板块发展强劲

中联重科(000157)
    主要观点：
    公司发布2024年年报
    2024年实现营业收入454.78亿元（-3.39%）；归母净利润35.20亿元，（+0.41%）；扣非后归母净利润25.54亿元（-5.70%）；加权平均净资产收益率为6.24%。单季度来看，四季度公司实现营业收入110.92亿元（-4.05%）；归母净利润3.81亿元（-41.42%）；扣非归母净利润3.64亿元（+4.86%）。
    海外市场开拓带动盈利能力提升，加速实现数字化转型
    根据公司年报，2024年公司销售毛利率为28.17%，同比+0.63pct，销售净利率为8.81%，同比+0.80pct，主要系海外市场营收占比持续提升。2024年公司海外市场实现营收233.8亿元，占比51%，而海外市场综合毛利率为32.05%，高于国内市场平均水平24.06%。截至2024年底，公司已完成全球研发制造网络的战略性布局，在意大利、德国、印度、墨西哥、白俄罗斯、巴西、土耳其、美国等8个国家建成11个海外生产基地；全球服务备件仓库210多个，产品广泛覆盖170多个国家和地区。另一方面，公司通过数字化、端对端的管理体系等充分发挥全流程数字化管控优势。从费用情况来看，2024年销售费用因海外市场开拓有所增加，管理费用主要系员工持续计划的股份支付费用有所增加，财务费用受汇兑损益影响有所增加，但研发费用及研发费用率有所下降，主要是因为公司通过数字化转型提升研发有效性，在研发人员薪酬提升的背景下大幅减少了材料消耗。
    传统优势产品稳健发展，新兴业务贡献新增长极
    公司积极推动产业结构优化，全力加速构建传统优势产业与新兴产业协同融合，培育强劲发展动能。
    混凝土机械、工程起重机械、建筑起重机械三大传统优势产品线公司坚持国内稳健发展，海外持续拓展，2024年三大产品线整体出口销售规模同比增长超过35%。
    新兴业务板块，土方机械板块公司2024年实现营收66.71亿元，毛利率约30.18%（+2.67pct）。土方国内市场中大挖市场率处于国产前列，小微挖渠道变革加速推进，海外市场出口销售规模同比增幅超27%。高机板块2024年公司实现营收68.33亿元，毛利率同比提升7.75pct。公司是国内型号最为齐全的高空设备厂商，电动化渗透率达90%，超高米段臂式产品及关键技术达到国际领先水平，发展势头强劲。农机板块全年实现营收46.50亿元，毛利率同比提升2.53pct。公司持续加大技术研发，加速智能制造转型，国内市场排名升至行业第五，烘干机市占率第一，小麦机稳居行业前二，国内渠道2024年增至650多家，海外渠道130多家。矿机板块公司锚定高端化、绿色化发展方向，具备规模化生产智能制造条件，未来有望加速发展。
    投资建议
    我们看好公司长期发展，修改之前盈利预测为：2025-2027年营业收入预测为531.11/623.27/728.86亿元（2025-2026年前值为515.57/609.42亿元）；归母净利润预测为50.41/63.05/76.18亿元（2025-2026年前值为50.77/69.91亿元）；以当前总股本86.78亿股计算的摊薄EPS为0.58/0.73/0.88元（2025-2026年前值为0.59/0.81元）。当前股价对应的PE倍数为13/11/9倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）国内行业需求不及预期；2）海外市场拓展不及预期；3）应收账款回收风险，变成坏账准备；4）行业竞争加剧。

2024年年报点评：煤炭拖累24年业绩，期待25年电解铝量利齐升

神火股份(000933)
    事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营收383.73亿元，同比上升1.99%；归母净利润43.07亿元，同比下降-27.07%；扣非归母净利41.14亿元，同比下降29.31%。分季度看，2024Q4，公司实现归母净利润7.68亿元，同比下降57.38%、环比下降38.74%；扣非归母净利7.01亿元，同比下降60.44%，环比下降44.20%。
    煤炭量价齐跌拖累24年业绩
    1）量：2024年煤炭产量下滑，电解铝产量上升。2024年公司煤炭产量673.9万吨，同比减少43.06万吨，减幅6.01%；电解铝产量162.85万吨，同比增加11.05万吨，增幅7.28%；碳素产量43.83万吨，同比减少10.66万吨，减幅19.56%；铝箔产量9.68万吨，同比减少1.59万吨，增幅19.65%。
    2）利：我们测算2024年公司吨铝毛利4462元，同比增加509元；公司煤炭成本受产量影响上升，叠加煤价下行带动毛利下滑，2024年煤炭吨毛利170元，同比下降299元。
    2025年经营计划。公司2025年计划生产铝产品170万吨，商品煤720万吨，炭素产品66万吨，铝箔13.50万吨，冷轧产品21.50万吨，自供电量98亿度。
    2024Q4业绩拆分：氧化铝上涨侵蚀利润。环比来看，主要增利项：费用及税金（4.58亿元，主要是研发费用、财务费用环比减少），其他/投资收益(2.74亿元，主要是参股龙州铝业投资收益)，少数股东损益（3.17亿元）。主要减利项：毛利（-12.63亿元，主要是氧化铝上涨影响），减值损失等（-1.37亿元），营业外利润（-0.65亿元），所得税（-0.49亿元）。
    未来看点：1）电解铝成本优势突出，新疆电力价格稳定。公司新疆和云南电解铝产能分别有80万吨和90万吨，新疆因为电价较低，成本处于全国低位，公司成本优势明显，安全垫较厚。云南地区水电为主，受煤炭影响较小，新疆地区煤炭资源丰富，煤价涨幅也远远低于内陆，成本变动较小，低且稳定的成本构筑了较深的护城河。2）估值低，煤铝齐飞彰显业绩弹性。公司煤炭为无烟煤和贫瘦煤，顺周期预期下，煤铝齐飞概率大，公司业绩弹性十足，加上估值低，股价弹性高。
    投资建议：公司电解铝成本优势明显，煤铝业绩弹性十足，低估值、高弹性有望催化股价。我们预计公司2025-2027年将实现归母净利59.10亿元、64.81亿元和70.10亿元，对应现价的PE分别为7、7和6倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：电解铝需求不及预期，煤价下降超预期，铝箔项目进展不及预期。

比亚迪：从批量爆款到全面智能

比亚迪(002594)
    事件：公司发布2024年报，营业收入7771亿元，同比+29%；归母净利润402.5亿元，同比+34%。第五代DM批量打造爆款，比亚迪蝉联中国汽车市场车企销量冠军和全球新能源汽车市场销量冠军。天神之眼驱动爆款车型转向全面智能。超级e平台，兆瓦闪充开启油电同速。2025年比亚迪“天”计划全面出击，科技催化持续全年。
    业绩高增，研发高投入打造中国科技巨头。公司2024年Q4单季度收入2748.51亿元，同比+52.66%，环比+36.66%；归母净利润150.16亿元，同比+73.12%，环比+29.37%。毛利率19.4%，同比上升0.9pct。经营现金流净额1335亿元。研发投入542亿元，同比增长35.7%，累计研发投入超1,800亿元，现金储备1549亿元，为业务高速发展提供有力支撑。
    第五代DM批量打造爆款。比亚迪2024年新能源汽车销量427万辆，同比增长41%，连续三个月月销超过50万，助力中国品牌乘用车在国内市场的占有率达到65.2%，同比增长9.2个百分点。比亚迪蝉联中国汽车市场车企销量冠军、中国汽车市场品牌销量冠军和全球新能源汽车市场销量冠军，十一月更成为全球首家达成第1,000万辆新能源汽车下线里程碑的车企。
    天神之眼驱动爆款车型转向全面智能。比亚迪推出e平台3.0Evo及第五代DM，实现全球领先的发动机热效率（46.06%）和超低油耗（2.9L/百公里），并发布支持1000V高压架构的兆瓦闪充技术，5分钟补能400公。高阶智能驾驶辅助系统“天神之眼”于年内在全国范围内正式开通无图城市领航功能，稳居高阶智驾第一梯队。“璇玑”架构整合电动化与智能化，自研车载计算平台和AI超算中心，推动“整车智能”战略落地，实现“全国都能开，有路都好开”，稳居高阶智驾第一梯队。
    出口向上，高端突破。2024年中国汽车出口量升至585.9万辆，同比增长达19.3%，成功蝉联全球汽车出口第一大国，其中，中国新能源汽车出口再创新高，达128.4万辆，同比增长6.7%。2024年比亚迪海外乘用车销量达到41.7万辆，同比增长71.9%，创下历史新高。覆盖欧洲、东南亚、南美、中东等主要市场，比亚迪携手众多全球优质经销商，加速海外渠道布局，乌兹别克斯坦和泰国工厂陆续投产，推进本地化生产进程；搭建出海船队，“EXPLORER NO.1“、“BYD CHANGZHOU“先后投入使用，助力海外业务行稳致远。方程豹、腾势、仰望总销量19万，同比增长40%。全能旗舰腾势N9上市，高端上量突破。
    投资建议：天神之眼驱动爆款车型转向全面智能。超级e平台，兆瓦闪充开启油电同速。2025年比亚迪“天”计划全面出击，科技催化持续全年。我们预计公司2025-2027年营收分别为9326.78亿元、10894.62亿元、12804.50亿元，同比增长20.02%、16.81%、17.52%；归母净利润分别为530亿元、640亿元、804亿元，同比增长32%、21%、26%。对应PE分别为22/18/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：汽车销量不及预期、出口不及预期、价格战加剧超出预期、原材料价格波动超预期。

毛利率持续优化提升，布局WiFi7与AP开拓新市场

乐鑫科技(688018)
    核心观点
    2024年营收同比增长40.04%，归母净利润同比增长149.13%。公司发布2024年报，全年实现营业收入20.07亿元，同比增加40.04%；实现归母净利润3.39亿元，同比增加149.13%；扣非净利润3.08亿元，同比增加182.77%。营收增长主要得益于下游各行各业数字化与智能化渗透率不断提升，以及近两年的新增潜力客户逐步放量。
    新兴应用市场高速增长，4Q毛利率进一步提升。分业务看，公司芯片实现收入7.83亿(YoY+43.04%)，模组实现收入12.08亿(YoY+38.69%)，全年芯片与模组合计销量2.53亿颗(YoY+35.87%)。从应用端来看，2024年智能家居、智能照明和消费电子等核心应用合计达到30%以上的增长，而能源管理、工具设备、大健康等新兴应用市场更加突出，均呈现出了高速增长。2024年股权激励费用对净利润的影响约3766.13万元，研发费用方面24年达到4.9亿元(YoY+21.45%)。毛利率方面，第四季度毛利率进一步提升达到46.85%(QoQ+4.71pp)，芯片与模组毛利率均创下近年来新高。
    股权激励调动员工积极性，定增预案布局Wi-Fi7与AP。公司发布2025年股权激励草案，拟向激励对象192人授予107.3万股限制性股票，业绩考核目标为2025-2028年营收目标分别达到24/28.8/34.6/41.5亿元，或年复合增长率高于3家同行业可比公司平均值。公司每年初制定当年股权激励，充分调动员工积极性，未来四年年化收入增长目标20%，体现公司长期增长信心。此外，公司拟向特定对象发行股票募集资金不超过17.8亿元，其中4亿元用于Wi-Fi7路由器芯片项目、2.5亿元用于Wi-Fi7智能终端芯片项目、4.3亿元用于RISC-V AI端侧芯片项目、6亿元用于上海研发中心、1亿元用于补流。当前主流Wi-Fi7如高通FastConnect与联发科Filogic系列均采用6/12nm先进制程。乐鑫深耕40nm的Wi-Fi MCU与SoC，借助本次定增，公司有望推进先进制程项目。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司在WiFi MCU与SoC领域的竞争力及领先优势，WiFi7与AP的布局将进一步完善公司产品矩阵。全球开发者社群的壮大，业将进一步提升公司产品的影响力。我们预计公司2025-2026年归母净利润4.82/6.16亿元（前值4.32/5.14亿元），预计2027年归母净利润7.99亿元，当前股价对应PE分别为50.3/39.4/30.4倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；原材料采购价格上涨风险；产品研发进度不及预期风险；汇率波动风险等。

客货运收入同增，全年净利大幅减亏

南方航空(600029)
    2025年3月26日，南方航空发布2024年年度报告。2024年公司营业收入为1742.2亿元，同比增长8.9%；归母净利润为-17.0亿元，同比减亏25.1亿元。2024Q4公司实现营业收入395.6亿元，同比下降2.2%；实现归母净利润-36.6亿元，同比减亏18.7亿元。
    分析
    客运业务量增抵消价减，货运业务收入大增。2024年公司营业收入同比增长8.9%，其中客运及相关服务收入1497亿元，同比增长7%，主要系量增影响：（1）量：公司RPK同比+24%，其中国内线+11%，国际线+93%，地区线+40%，国际线、地区线RPK分别为2019年同期的83%、78%。（2）价：受上年国内线高基数影响及国际线票价趋于正常，2024年客公里收益同比-13%，其中国内线-11%，国际线-21%，地区线-18%。2024年受益于跨境电商出口需求迅速增长，公司货运业务量价齐升，录得187亿元收入，同比增长22%。单位座公里成本下降，全年净利润同比减亏。2024年航油出厂价下降7%，叠加周转提升摊薄固定成本，全年公司单位座公里成本为0.43元，同比下降5%。2024年公司毛利率为8.4%，同比增长0.7pct。费用率方面，2024年公司销售、管理、研发、财务费用率合计为10.6%，同比小幅下降0.3%。2024年公司营业外收入为24亿元，同比增长19亿元，主要系飞机运营补偿。公司部分控股子公司业绩表现较好，少数股东损益为19亿元，同比增加7亿元，其中南航物流净利润42亿元，厦航净利润7亿元（均持股55%）。综上，2024年公司归母净利润同比减亏25.1亿元。
    维持行业供需改善观点，公司利润弹性有望释放。受飞机制造商及上游零部件供应商产能制约，预期航空业供给增速将放缓至小个位数，同时民航客运量预计维持高位数增长，民航局年初预计全年民航旅客量有望达到7.8亿人次，同比增长约7%，再创历史新高。2025年国际航线增长更快，国内国际运力结构改善，将进一步缓解国内票价压力。航空业beta属性强，未来供需优化加速，供不应求下票价将显著提升，公司利润弹性将得到释放。
    盈利预测、估值与评级
    考虑2025年初票价承压，下调公司2025-2026年至41亿元、76亿元（原69亿元、113亿元），新增2027年净利润预测106亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济增速低于预期风险；人民币汇率贬值风险；油价大幅上涨风险；安全运行风险。

24年顺利收官，利润增长较快

劲仔食品(003000)
    2024年公司实现营业收入/归母净利润为24.12/2.91亿元，同比增长16.79%/39.01%；其中24Q4实现营业收入/归母净利润为6.40/0.77亿元，同比增长11.92%/0.31%。
    品类均实现双位数增长，鱼制品增长稳健。24年鱼制品/禽类制品/豆制品/蔬菜制品/其他实现营收15.33/5.09/2.47/0.79/0.13亿元，同比+18.76%/+12.67%/+13.89%/+9.58%/+80.41%，鱼制品/禽类制品/豆制品/蔬菜制品销量同比+20.19%/15.46%/16.71%/13.80%，吨价同比-1.19%/-2.42%/-2.42%/-3.71%。公司推出行业首创型产品：充氮锁鲜富含DHA的劲仔深海鳀鱼、无抗可生食七个博士溏心鹌鹑蛋、0添加短保周鲜鲜平江酱干、鲜拌摇摇干等。
    零食渠道快速增长，线上收入承压。分区域看，24年华东/西南/华中/华南/华北/西北/东北/境外/线上实现营收6.48/3.02/2.99/2.87/2.53/1.55/0.55/0.23/3.91亿元，同比+32.84%/+20.90%/+11.91%/+23.64%/+8.99%/+25.52%/+10.96%/+222.70%/-6.15%。分渠道看，经销/直营实现营收18.27/5.85亿元，同比+9.70%/+46.35%。24年经销商同比增加349家至3406家，平均经销商收入同比+4.82%至70.81万元/家。零食渠道覆盖3.5万家终端，营收增长超100%。
    盈利能力提升明显，费用投放加大。24年公司毛利率/净利率同比+2.30/+1.90pct至30.47%/12.17%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+1.21/-0.28/-0.24pct至11.97%/3.76%/-0.64%。销售费用率增加主要系销售人员薪酬/品牌推广费及电商平台推广服务费增加所致；财务费用率下降主要系汇兑收益增加所致。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.0元（含税），合计拟派发现金红利1.34亿元（含税），占公司2024年归母净利润的46.09%。
    投资建议：产品端，25年公司聚焦大单品劲仔深海鳀鱼；第二/第三曲线鹌鹑蛋/豆干专注创新与品牌化，多元化发展手撕肉干及魔芋，丰富产品矩阵。渠道端，传统流通渠道加强精耕，现代型渠道聚焦核心高势能客户，会员渠道实现突破，保障零食渠道健康快速增长。根据24年报我们略调整盈利预测，预计25-27年营收为28/32/36亿元（25-26年前值为33.3/41.5亿元），同增15%/14%/14%；归母净利润为3.3/3.8/4.4亿元（25-26年前值为3.7/4.7亿元），同增13%/16%/16%，对应PE分别为17X/14X/12X，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、产品推新不及预期风险、行业竞争加剧风险等。

煤炭业务短期承压，铝冶炼利润有望扩大

神火股份(000933)
    核心观点
    2024年公司归母净利润下降27%。2024年实现营收383.7亿元（同比+2.0%），归母净利润43.1亿元（同比-27%），扣非归母净利润41.1亿元（同比-29.3%），经营活动产生的现金流量净额77.2亿元。考虑到2024年中期分红和末期分红，2024年累计现金分红总额18亿元，占公司归母净利润41.78%。
    公司盈利下降主因煤炭板块量价齐跌、成本抬升。2024年煤炭产量674万吨，同比减少43万吨，由于产量下降，成本相对抬升，2024年煤炭营业成本862元/吨，比2023年增加226元/吨。2024年煤炭销售价格同比下降74元/吨，煤炭单吨毛利润从2023年的469元下降到2024年的169元，全年煤炭板块毛利润同比减少22.7亿元。2025年以来煤炭价格持续下行，截至3月下旬，河南地区无烟煤价格跌至1100元/吨，贫瘦煤价格也跌至1000元/吨以下，预计一季度公司煤炭板块利润继续承压。
    电解铝板块盈利稳健。2024年营业成本12000元/吨，单吨毛利润4014元，跟2023年全年基本持平。对利润有主要贡献的子公司来看，新疆神火盈利能力依然最强，2024年销售81万吨电解铝，净利润达到20.6亿元，吨净利润2550元。2024年四季度氧化铝价格大幅上涨，公司利润承压。2025年以来氧化铝价格暴跌，预计前三个月的长单价约为5000/3400/3300元/吨，即2025年1月利润仍将承压，2月份以后冶炼利润将明显改善。
    风险提示：氧化铝涨价风险，铝价下跌风险，煤炭价格下跌风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    我们假设2025-2027年铝现货价格为20500元/吨，氧化铝价格为3100元/吨，预焙阳极价格为4500元/吨，云南用电含税价格为0.45元/度，新疆神火发电成本0.236元/度，河南无烟煤价格1000元/吨，预计2025-2027年收入406/408/408亿元，同比增速5.7/0.6/0%，归母净利润55.43/56.55/57.21亿元，同比增速28.7/2.0/1.2%；摊薄EPS分别为2.46/2.51/2.54元，当前股价对应PE分别为7.6/7.5/7.4x。公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，公司主营产品电解铝和煤炭两个行业均受益于供给侧结构性改革，处于行业景气周期，同时随着新疆准东露天煤矿项目、新疆神火补链强链项目实施，公司进一步打开成长空间，维持“优于大市”评级。

青岛银行2024年报点评：规模、效益与质量协同跃升

青岛银行(002948)
    事件：3月26日晚，青岛银行发布2024年报：2024年，实现营业收入134.98亿元，同比增长8.22%；归母净利润42.64亿元，同比增长20.16%；加权平均净资产收益率11.51%，比上年提高0.80pct。
    点评：
    公贷支撑贷款增速加快，债券承销规模居省内第二位。截至2024年末，青岛银行资产总额为6899.63亿元，同比增长13.48%。贷款总额3406.90亿元，同比增长13.53%，增速较2024Q3末提升0.36pct。贷款端重点投向的制造业、科技、绿色、涉农贷款增幅均超过40%。截至2024年末，青岛银行负债总额6,450.63亿元，比2023末增加770.17亿元，同比增长13.56%，其中，客户存款总额4320.24亿元，比上年末增加459.62亿元，同比增长11.91%。2024年末零售存款余额2198亿元，增长16.64%。青岛银行金融市场业务取得长足进步，主要是投资交易策略不断优化，营收风控能力同步增强。青岛银行债券承销规模位居山东省第二位，实现“承销、投资、代销、托管”一体经营，年末集团金融市场业务自营投资规模2574亿元，增长14%；资产托管规模1450亿元，超额完成年初计划。
    归母净利润增速突破20%，净息差略降。2024年，青岛银行实现营业收入134.98亿元，同比增长8.22%，增速较2024Q1-Q3增长0.08pct。2024青岛银行归母净利润42.64亿元，同比增长20.16%，增速较去年同期增长5.05pct。青岛银行扎根本地、服务实体，不断夯实发展基础，经营业绩实现“稳中有进、稳中提质”。2024年，青岛银行加权平均净资产收益率为11.51%，较2023年提升0.8pct。2024年，青岛银行净息差1.73%，较2023年略降0.1pct，主要是其提升贷款在生息资产中占比，并通过有效压降计息负债成本率，缓解资产收益率下行对净息差的负面影响。我们认为，青岛银行贷款规模持续增长，2024年把握债市上行机会，投资和估值收益实现快速增长。
    不良率下降3bp，资本进一步夯实。截至2024末，青岛银行不良贷款率1.14%，较2024Q3末下降3BP，较2023年末下降4BP，从年初以来逐步下降，延续下行趋势。2024末拨备覆盖率241.32%，较2024Q3末提升15.36pct，拨备安全边际持续提升。我们认为，青岛银行推进重点领域的清收，提升前端管控化解能力，严控新增不良，不良指标有望持续改善。资本层面，2024年青岛银行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为9.11%、10.67%、13.8%，分别较2023年+0.69pct、+0.57pct、+1.01pct。2024年，青岛银行推动资本新规顺利落地，资本精细化管理能力提升，利润留存及其他综合收益增加进一步夯实内源性资本补充，同时优化资负结构，提升资本使用效能。
    盈利预测与投资评级：青岛银行业绩表现优异，金融牌照齐全，加强对民营、制造业、绿色、蓝色等领域的贷款支持，不良指标持续改善，资产质量稳健向好，资本进一步夯实。我们预测，2025-2027年归母净利润增速分别为19.5%、18.52%、19.98%，2025-2027年EPS分别为0.88元、1.04元、1.24元。我们上调至“买入”评级。
    风险因素：业务转型带来的风险；监管政策趋严；经济增速下行风险等。

2024年年报点评：Q4交付淡季，海缆订单快速突破

东方电缆(603606)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报：营业收入90.9亿元，同比+24.4%；归母净利润10.1亿元，同比+0.8%；扣非后归母净利润9.1亿元，同比-6.1%；毛利率18.8%，同比-6.4pct；净利率11.1%，同比-2.6pct。单Q4来看，营业收入23.9亿元，同环比+22.0%/-9.0%；归母净利润7604万元，同环比-57.3%/-73.6%；扣非后归母净利润1.15亿元，同环比-30.7%/-52.9%；毛利率9.5%，同环比-12.9/-12.2pct；净利率3.2%，同环比-5.9/7.8pct。
    海缆确收及毛利率维持稳定：1）海缆系统：全年收入27.8亿元，同比+0.4%；毛利率39.6%，同比-9.6pct，毛利率下滑较多主要是24年青州六、脐带缆等高毛利产品结构占比下降。2）陆缆系统：全年收入54.2亿元，同比+41.5%；毛利率7.6%，同比-0.4pc。3）海工：全年收入8.9亿元，同比+25.3%；毛利率21.9%，同比-2.6pct。
    海缆订单快速突破：截止25年3月21日，公司在手订单179.75亿元：其中海缆系统88.27亿元，相较24年10月提升199%；陆缆系统63.53亿元，海洋工程27.95亿元
    经营现金流稳健：24年底公司存货18.3亿元，相比24年初下降14.6%；合同资产8043万元，相比24年初下降4.7亿元。24年公司经营活动产生的经营性现金流净额11.1亿元，同比下降6.5%。
    盈利预测与投资评级：考虑陆缆毛利率有所下滑，部分海风项目或存在延期可能性，我们下调25-26年盈利预测，25-26年归母净利润预期16.0/21.5亿元（原预期为20.2/24.2亿元），同增59%/34%；27年归母净利润预期26.6亿元，同比增长24%，25-27年归母净利润对应PE21/16/13x，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期，出口订单落地不及预期等。

营收修复，利润转正

招商银行(600036)
    事件：
    招商银行发布2024年财报。截止24年末，企业实现营收约3375亿元，归母净利润1484亿元，YoY+1.22%。
    点评摘要：
    2024年初以来招商银行营收和盈利延续向上修复趋势。营收结构上，利息净收入占比回升至62.6%，较24三季度增加0.4pct；非息净收入1262亿元，同比增长1.41%。拨备前利润表现整体贴合营业收入变动趋势，PPOP24Q1、24H1、24Q1-3、2024增速为-6.08%、-4.52%、-2.66%、0.63%，归母净利润同比分别为-1.96%、-1.33%、-0.62%、+1.22%。
    资产收益端：2024年，企业生息资产日平均收益率下滑至3.50%，较24年中下行10bp。
    负债成本端：2024年，企业计息负债成本率下行至1.64%，为息差企稳提供有力支撑。
    2024年末，招商银行净息差录得1.98%，环比下行1bp，同比-17bp。资产端：截止24年末招商银行生息资产总计11.8亿元，较24H1增长5%。从结构细分来看，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为56.3%、31.2%、7.6%和4.9%。资产规模扩张贡献上来看，企业金融投资和同业资产分别较年中增长10.3%、12.5%，贷款余额较年中扩张2.3%。
    负债端：突破10万元规模里程碑。2024招商银行计息负债余额10.4万亿元，较24H1增长4.9%。负债结构上，存款、已有债券、同业负债及向央行借款占计息负债比重分别为87.7%、2.1%、8.4%和1.8%，较24H1各项余额占比环比变动+0.08、-0.65、+1.02和-0.45pct。
    全年资产质量平稳。截止2024年末，招商银行不良贷款率为0.95%，与去年末持平，环比微增1bp。逾期率较上半年改善3bp，年末录得1.42%。2024招商银行贷款拨备率3.92%，较24H1下行16bp；贷款拨备率为412%，较年中下行22.4pct。企业拨备依旧维持在较高水平。
    盈利预测与估值：
    招商银行2024企业营收和利润均边际改善，资产质量稳健。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为1.01%、3.79%、3.19%，对应现价BPS：41.38、45.21、49.64元。使用股息贴现模型测算目标价为47.63元，对应25年1.15x PB，现价空间10%，维持“增持”评级
    风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

2024年年报点评：投资收益拖累整体业绩，泛财富管理业务表现良好

国联民生(601456)
    投资要点
    事件：国联民生发布2024年年报：1）实现营业收入26.8亿元，同比-9.2%；归母净利润4.0亿元，同比-40.8%；对应EPS0.14元，ROE2.2%，同比-1.7pct。2）第四季度实现营业收入6.8亿元，同比+51.3%，环比-26.2%；归母净利润0.02亿元，同比扭亏为盈，环比-99.5%。
    Q4市场活跃度回升情况下经纪业务收入高增，融资规模增加致利息净收入降幅较大：1）2024年全市场日均股基交易额11853亿元，同比+23%，全市场两融余额18646亿元，较年初+13%。在此背景下，公司2024年经纪业务收入7.2亿元，同比+39.4%，占营业收入比重26.9%；其中Q4单季度经纪业务收入3.2亿元，同比增长156%。2）2024年利息净收入-1.0亿元，同比下降223%，主要系公司融资规模增加、其他债权投资规模下降所致。公司2024年融出资金116亿元，较年初+14%，市场份额0.6%，较年初持平，全市场两融余额18646亿元，较年初+12.9%。
    股权承销仍承压，投行业务收入同比下滑：2024年公司投行业务收入3.4亿元，同比-30.7%。股权主承销规模22.3亿元，同比同比-49.8%，排名第20；其中IPO0家，募资规模0亿元；再融资22家，承销规模22亿元。债券主承销规模605亿元，同比-6.2%，排名第29；其中ABS、公司债、金融债承销规模分别为336亿元、260亿元、8亿元。
    国联资管开业，资管业务收入再上新台阶：2024年公司资管业务收入6.6亿元，同比+49.0%。资产管理规模1425亿元，同比+21.5%，预计主要系中融基金并表、国联资管开业的影响。
    衍生金融工具公允价值下降，拖累自营投资收益：2024年公司投资收益（含公允价值）9.8亿元，同比-21.5%，主要系衍生金融工具公允价值变动减少所致（同比-188%至-8.3亿元）；第四季度投资收益（含公允价值）0.5亿元，同比-57.3%。2024年公司其他权益工具投资公允价值变动收益8.03亿元，同比+252%。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司已发行定增收购民生证券股份，结合公司2024年经营情况，我们调整此前盈利预测，预计2025-2026年公司归母净利润分别为8.78、10.07亿元（前值分别为10.30、11.48亿元），对应增速分别为+121%、+15%。预计2027年公司归母净利润为10.76亿元，对应增速6.80%。预计2025-2027年公司EPS分别为0.15、0.18、0.19元/股，当前市值对应PB分别为1.29x、1.27x、1.25x。我们依旧看好公司后续内生增长与外延扩张并驾齐驱，维持“买入”评级。
    风险提示：1）整合效果不及预期；2）权益市场大幅波动；3）行业监管趋严。

投资弹性驱动业绩高增长

中国人寿(601628)
    核心观点
    2024年公司归母净利润同比增长131.6%。受益于投资端弹性释放及公司转型战略成果的持续优化，公司2024年实现营业收入5285.67亿元，同比大幅增长30.5%；实现营业利润1156亿元，同比增长120.8%。2024年，监管持续引导行业产品结构调整及负债成本下调，公司不断加大业务期交化及分红险保费收入占比，持续推动产品长期化。截至2024年末，公司实现总保费收入5290.33亿元，同比增长5.5%。其中，十年期及以上首年期交保费同比增长14.3%，业务长期价值率持续提升，带动公司整体NBV及内含价值分别同比增长24.3%及11.2%。
    销售渠道质态优化，人均产能再创新高。公司个险渠道持续推进代理人“三化”转型措施及营销体系改革，聚焦优增优育及产能提升。截至2024年末，个险渠道实现十年期及以上首年期交保费1002.48亿元，同比增长14.3%，渠道NBV基于2023年经济假设同比增长18.4%。个险月人均首年期交保费同比上升15.0%。此外，个险新营销模式“种子计划”试点城市扩展至24个城市，转型成果取得初步成效。银保渠道方面，公司持续加强佣金费用管控，渠道NBV Margin同比提高13.1pt。
    审慎调降风险贴现率及投资回报率假设，提高EV真实性。考虑到长端利率下行及资本市场震荡等因素影响，公司审慎下调投资回报率假设至4.0%（去年为4.5%）。此外，公司同时下调风险贴现率至8%及7.2%（分别对应传统险、分红与万能险等非传统险）。随着公司资产负债管理水平的不断提升，以及保险行业需求的演进，风险贴现率有一定的下调空间，从而缓解下调投资收益率导致的EV及NBV的波动，提升估值水平的真实度与可信度。
    资本市场反弹带动资产收益大幅改善。公司持续优化资产配置结构，加强长债及优质高分红类资产配置比例。截至四季度末，债券配置占比同比提高4.93pt。随着2024年三季度股票市场的反弹，公司总投资收益大幅提升。2024年，公司实现投资收益3082.51亿元，同比大幅增长150.4%，对应总投资收益率5.50%。此外，公司公允价值变动损益达1181.60亿元，对营收及利润贡献大幅提高。
    投资建议：作为我国人身险行业龙头，中国人寿不断推进负债端一系列转型措施，叠加资产端核心指标的持续修复，我们上调公司2025年及2026盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025至2027年公司EPS为3.83/3.88/3.94元/股（2025及2026年原为1.93及2.30元/股），当前股价对应P/EV为0.71/0.66/0.64x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：保费增速不及预期；长端利率下行；资产收益下行等。

业绩稳健增长，多元经营熨平波动

中信证券(600030)
    核心观点
    公司发布2024年年报。全年实现营收637.89亿元，同比+6.20%；归母净利润217.04亿元，同比增+10.06%；加权平均ROE8.09%，同比+0.28pct。Q4实现营收176.48亿元，同比+23.75%，环比+10.59%；归母净利润49.05亿元，同比+48.32%，环比-21.26%。分条线看，Q4营收环比增速：经纪+56.40%、投行+23.62%、资管+18.06%、利息环比扭亏、投资-52.87%，Q4营收占比：经纪22.13%、投行8.34%、资管18.83%、利息1.02%、投资29.12%。轻资本业务扩张、汇兑净收益增长是公司Q4营收增长主力，多元经营为业绩护航。自营投资：TPL账户加大多元资产配置，OCI股票把握良好建仓周期。2024年，公司TPL账户大幅增配债券，减持股票、公募基金及其他资产，年末配置结构：债券3,390亿元，占比49.07%；股票2,005亿元，占比29.02%；公募基金527亿元，占比7.63%；其他987亿元，占比14.29%。OCI权益账户规模大幅增长，年末持仓906.68亿元，同比增长853.00%，持仓增加节奏：Q1增556.71亿元、Q2增18.24亿元、Q3增2.47亿元、Q4增234.12亿元。
    国际业务：境外业务收入占比提升，主因业务扩张及汇兑净收益高增。2024年，公司境外业务收入109.48亿元，占比升至17.16%。全年完成港股股承27.17亿美元，排名升至第二；完成381单中资离岸债项目，承销规模50.48亿美元，市占率4.23%，排名升至第一。2024年Q4，因人民币汇率变动及汇率衍生工具收益变动，公司当季汇兑净收益达31.50亿元，环比+43.72亿元。
    轻资本业务：市场复苏叠加战略推进，财富管理及资产管理规模扩张。2024年Q4以来，A股市场交投情绪显著恢复，同时公司加强精细化运营，年末财富管理客户超1,580万户，同比+12%；托管客户AUM突破12万亿元，同比+18%。资产管理方面，中信资管管理规模15,424.46亿元，同比+11.09%；华夏基金管理规模合计24,645.31亿元，同比+35.15%，规模实现较快增长。杠杆运用：有效杠杆率较年初提升，主要扩表方向为金融资产投资。截至2024年末，公司有效杠杆率4.72倍，较年初提升0.25倍。资产扩张主要来自金融资产投资，其较年初+1,460亿元。此外，融出资金较年初+195亿元。
    风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。投资建议：基于公司年报数据及资本市场的表现，我们对公司2025年和2026年的营收预测分别上调2.45%和2.12%，预计2025-2027年公司归母净利润为227.9/244.5/259.4亿元，同比增长5.0%/7.3%/6.1%，当前股价对应的PE为17.5/16.4/15.4x,PB为1.4/1.3/1.3x。公司作为龙头券商，综合实力强劲、ROE水平行业持续领先，我们对公司维持“优于大市”评级。

OTC及处方线库存均降至合理水平，健民大鹏业绩持续快速增长

健民集团(600976)
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入35.05亿元（同比-17%），实现归母净利润3.62亿元（同比-31%），扣非归母净利润3.03亿元（同比-31%）。其中，2024Q2单季度实现营业收入6.24亿元（同比-43%），归母净利润0.41亿元（同比-62%），扣非归母净利润0.33亿元（同比-62%）。
    点评：
    24年营销体系改革短期影响工业业务增长，当前OTC及处方线库存已降至合理水平：①24年公司收入同比-17%，其中工业收入同比-19%（工业收入规模为17.47亿元），而商业同比-14%（商业收入规模17.37亿元）。若以销售渠道去划分工业业务，其中OTC产品线同比-31%（OTC产品收入规模约7.68亿元），而处方药产品线同比-7%（处方药产品线收入为9.79亿元）。若以适应症类型划分工业业务，其中儿科收入同比-32%（收入为7.75亿元），妇科收入同比-4%（收入为5.53亿元），特色中药收入同比+3%（收入为2.6亿元）。②24年公司全面启动营销体系改革，OTC线和处方线库存均降至合理水平。在OTC线方面，公司主导产品龙牡壮骨颗粒、便通胶囊等渠道库存降至合理水平，销售结构得到改善。其中便通胶囊、健脾生血颗粒纯销保持高速增长，市占率显著提升，为公司OTC渠道产品的发展建立了第二增长曲线。在处方线方面，公司核心产品健脾生血片、便通胶囊、拔毒生肌散等主要产品纯销实现较快增长，截至24年末处方线主要产品渠道库存降至合理水平。
    24年在研新药项目达31项，健民大鹏24年净利润增速约22%：①在新产品开发方面，24年公司在研新药项目31项，中药1.1类新药牛黄小儿退热贴提交上市许可申请；通降颗粒与枳术通便颗粒二期临床试验完成，进入三期临床试验阶段；1.1类新药JM-03开展二期临床试验；4项化药制剂获得药品注册证书，2项提交上市许可申请；其它临床前项目研究持续开展中。②健民大鹏（公司持股33.54%，公司与其他股东约定实际分红比例为32.76%）聚焦于体外培育牛黄的生产机销售等，近年健民大鹏持续快速增长。24年健民大鹏净利润约达6.9亿元（同比+22%），21-24年间健民大鹏净利润CAGR约26%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为38.72亿元、41.68亿元、44.91亿元，同比增速分别约为11%、8%、8%，实现归母净利润分别为4.95亿元、5.94亿元、7.1亿元，同比分别增长约37%、20%、20%，对应当前股价PE分别为14倍、12倍、10倍。我们看好2025年公司有望实现业绩反转，我们调高公司为“买入”投资评级。
    风险因素：中药材价格上涨超预期、产品销售不及预期、OTC市场竞争加剧风险、体培牛黄增长不及预期、新生儿人数下降超预期。

公司事件点评报告：尿素与复合肥产品产销量同比增长，2024年度业绩稳中有升

云天化(600096)
    事件
    云天化发布2024年报：公司2024全年实现营业收入615.37亿元，同比-10.89%；实现归母净利润53.33亿元，同比+17.93%。
    分季度来看，2024Q4公司实现营业收入148.13亿元，同比-6.00%，环比+0.55%，实现归母净利润9.09亿元，同比+11.15%，环比-42.58%。
    投资要点
    2024年公司尿素和复合肥产品销量实现同比增长
    公司商贸大豆价格下跌导致2024年营业收入下降，回购子公司磷化集团少数股权致归母净利润增加。分产品来看，2024年除黄磷和磷肥外，其他产品均迎来产销量增长。其中，尿素和复合肥产品销量较上年同期增加较多主要原因为本期产销量包含2023年二季度新增子公司的全年产销量。1）磷肥：2024年产量为505.42万吨，同比+7.16%，销量为464.25万吨，同比-5.59%；2）尿素：公司尿素产销量显著增加，产量为282.34万吨，同比+9.87%，销量为275.29万吨，同比+10.57%；3）复合肥：产量为178.2万吨，同比+13.17%，销量为181.8万吨，同比+16.9%；4）聚甲醛：产量为11.02万吨，同比+4.65%，销量为11.09万吨，同比+2.25%；5）饲料级磷酸钙盐：产量为60.03万吨，同比+6.34%，销量为58.81万吨，同比+2.18%；6）黄磷：产量为2.92万吨，同比-2.49%，销量为1.98万吨，同比-6.12%。
    公司财务费用显著下降，主因带息负债减少
    四费方面，2024年公司销售费用同比-5.03%；管理费用同比+12.38%，主要原因为公司报告期计提辞退福利增加；财务费用同比-30.52%，主要原因为公司带息负债减少，综合资金成本同比下降；研发费用同比+5.76%。
    子公司大为制氨通过技改优化，合成氨产能已由50万吨/年提升至58万吨/年
    2024年公司旗下子公司大为制氨通过技改优化，合成氨产能已由50万吨/年提升至58万吨/年；子公司天安化工电池新材料前驱体（磷酸铁）项目部分生产线开展技改优化，优化后可针对客户要求优化提升产品的指标稳定性，降低产品成本。
    未来，公司将致力于成为世界级的肥料、现代农业及精细化工产品提供商。通过成本领先战略巩固肥料产业优势，推动肥料与现代农业协同发展；依托资源优势，构建以黄磷和湿法工业级磷酸为基础的精细磷化工产品链，布局高附加值氟化工及电子化学品；拓展聚甲醛应用领域，增强工程材料竞争力；同时积极发展新能源电池新材料产业，建设磷酸铁及新能源电池一体化项目，培育新的业务增长点。
    盈利预测
    公司技改增量有望快速释放，业绩增长预期较强。预测公司2025-2027年归母净利润分别为54.90、57.77、61.69亿元，当前股价对应PE分别为7.9、7.5、7.0倍，首次覆盖公司，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；产品价格下跌风险；原材料价格上涨风险；新建项目不及预期等风险。

现金分红比例近100%，25年有望迎来业绩集中兑现

三维化学(002469)
    高分红+高在手现金，投资价值凸显
    公司发布24年报，24年实现营业收入25.54亿元，同比-3.88%，实现归母净利润2.63亿元，同比-6.92%，扣非归母净利润2.67亿元，同比-2.40%，24Q4单季度收入、归母净利润分别为8.61、1.17亿元，同比分别+29.47%、+39.31%，四季度收入业绩显著提升，我们判断或与公司主要产品正丙醇价格上涨有关。从基本面角度看，我们认为公司工程及化工实业层面均具备较高的成长性：一方面，工程订单有望在25年开始步入收入确认高峰，且鲁油鲁炼项目的快速推进亦有望带来潜在订单增量；另一方面，公司高端纤维素项目仍在建设中，且公司财务报表健康，截至24年末账面现金18.5亿，资产负债率仅20.94%，24年现金分红比例高达98.8%，截至3月27日收盘对应24年股息率达4.5%，高分红+高在手现金凸显投资价值。
    化工业务盈利向好，新业务板块持续推进
    分业务看：1）工程方面，24年公司工程总承包、工程设计业务分别实现营收4.67、0.97亿元，同比分别-1.32%、-19.79%，毛利率分别为15.83%、48.58%，同比分别-12.15、-1.01pct，我们判断下滑主要受工程项目确认履约进度影响，截至24年末北方华锦项目已累计确认收入2.95亿元，已累计收款4.28亿元。2）化工方面，24年醇醛酯类、残液加工、催化剂销售分别实现收入14.08、3.84、1.73亿元，同比分别+1.75%、-12.01%、-24.95%，毛利率分别为18.80%、29.67%、23.78%，同比分别+4.73、+4.95、-2.51pct，我们认为正丙醇等产品价格上行或带动毛利率提升。3）新业务方面，24年纤维素及衍生物实现收入0.14亿元，同比+599%，醋酸丁酸纤维素产品优化提升技改项目正在稳步建设中，达产后有望新增异辛酸产能5万吨/年、纤维素及衍生物产能1.5万吨/年，未来或给公司业绩带来新的增长点。
    盈利能力小幅提升，费用率仍有优化空间
    24年公司综合毛利率为21.6%，同比+0.33pct，期间费用率为9.67%，同比+0.8pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.06、+0.55、+0.08、+0.12pct，收入下降导致费用未能有效摊薄，且公司针对子公司青岛联信计提了0.19亿元的商誉减值准备，侵蚀了部分利润，综合影响下净利率为10.32%，同比-0.57pct。现金流方面，24年公司CFO净额为2.85亿元，同比少流入2.21亿元，主要系工程总承包支付设备材料款及工程款增加所致。
    持续看好中长期成长性，维持“买入”评级
    公司在手订单充裕，我们看好中长期成长性，考虑到新项目达产后可能贡献的潜在业绩增量，预计公司25-27年归母净利润为3.8、4.9、5.9亿元（25-26年前值为2.8、3.1亿元），同比分别+45%、+28%、+21%，对应PE分别为15、12、10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，工程订单结算速度不及预期，石油化工行业景气度超预期下滑。

新产能增强产业链一体化优势，研发投入持续加码

卫星化学(002648)
    事件描述
    3月24日，公司发布《2024年年度报告》，2024年实现营业总收入456.48亿元，同比增长10.03%；归母净利润60.72亿元，同比增长26.77%。其中，2024Q4实现营业总收入133.73亿元，同环比分别+41.69%/+3.87%；归母净利润为23.79亿元，同环比分别+75.09%/+45.33%。
    事件点评
    提质增效，盈利水平整体提升。分板块来看，2024年，公司功能化学品、高分子材料、新能源材料分别实现收入217.07、119.87、8.41亿元，分别同比增长1.96%、0.60%、80.77%，新能源材料迅猛发展。其中，功能化学品和高分子材料毛利率同比分别提升4.78pct和5.49pct，主要系公司产品通过
    工艺创新，部分产品创造品质溢价。2024年，公司整体销售毛利率和净利率分别为23.57%和13.28%，同比分别提升3.73pct和1.75pct，提质增效与产品差异化发展盈利水平提升。
    新产能稳步投放，实现强链补链延链，增强产业链一体化优势。（1）环氧乙烷下游化学品布局进一步完善，2024年公司投资建成年产10万吨乙醇胺装置，实现环氧乙烷衍生物发展矩阵，形成182万吨乙二醇、50万吨聚醚大单体与表面活性剂、20万吨乙醇胺、15万吨碳酸酯等产能，发挥产业链一体化及产品链多元化发展优势。（2）丙烯酸及酯产业链核心竞争力进一步提升，2024年7月陆续实现了年产80万吨多碳醇项目一次开车成功，真正形成了丙烯酸及酯上下游完整的产业链闭环，进一步巩固公司丙烯酸产业在市场的影响力。
    持续增加研发投入，突破“卡脖子”新材料技术。2024年，公司研发投入17.5亿元，同比增长7.7%，研发费用率达3.8%，全球专利总数超500件，其中催化剂、新材料专利数超100件。部分研发成果达到工业转化条件，实
    现技术瓶颈突破，解决目前高端新材料高度依赖进口的现状。公司未来研发中心于2024年5月开工建设，计划五年内投入研发100亿元，加大人才引进，聚焦催化剂、新能源材料、高分子新材料、功能化学品等关键战略材料和前沿新材料领域的科研与产业化。公司连云港α-烯烃项目一阶段预计2025年底中交，2026年初投产，二阶段预计2026年底建成，2027年初投产，将丰富产品矩阵，实现高端聚烯烃材料进口替代。α-烯烃、POE等产品有望于2025年起陆续投产，增厚公司利润。
    投资建议
    预计公司2025-2027年EPS分别为2.19/2.45/2.66，对应公司3月27
    日收盘价22.21元，2025-2027年PE分别为10/9/8倍，维持“买入-B”
    评级。
    风险提示
    产能释放不及预期风险；原材料价格上涨风险；需求下滑风险。

中国人寿24年报点评：负债端高质量发展，投资端贡献利润弹性

中国人寿(601628)
    1、核心指标
    公司24年实现归母净利润1069亿元，同比+109%；EV1.40万亿元，同比+11.2%；NBV337亿元（24年新经济假设），可比口径（使用23年旧经济假设458亿元）下同比+24%；首年期交1191亿元，同比+5.8%。
    2、个险渠道
    1）长缴期产品保费占比持续提升，负债端结构持续优化。首年期交1002亿元，同比+9.2%；其中十年期及以上首年期交566亿元，同比+14.3%，十年期及以上在首年期交中的占比达47.5%，同比+3.5pct。
    2）价值增速领先保费增速，渠道转型引领价值创造。个险渠道NBV可比口径下同比+18.4%，增速快于首年期交增速，高质量发展成效显著。
    3）人力队伍规模保持稳定，质态持续改善。截至24年末公司人力规模61.5万人，较23年年末下降1.9万人，规模基本保持稳定。队伍产能持续提升，月人均首年期交保费同比+15.0%。
    3、银保渠道
    银保渠道小幅负增长，“报行合一”压制银保表现。公司银保渠道首年期交188亿元，同比-9.4%。预计系24年银保渠道“报行合一”推动下，银行保险销售压力所致。
    4、保险资金投资
    1）股债双牛带动总投资收益率大幅提升。公司24年实现总投资收益3083亿元，同比+138%，总投资收益率5.50%，同比+2.93pct，24年内长债收益率大幅下行和24Q3以来权益市场大幅上涨贡献账面大量浮盈，全年公允价值变动损益1182亿元，23年同期仅42亿元。净投资收益1957亿元，同比+5.3%；净投资收益率下降0.24pct至3.47%，预计系新配固定收益类资产票息持续走低所致。
    2）大类资产配置方面，全年大幅加配债券，下半年加配股票。债券配置占比59.04%，较23A/24H分别+4.93pct/+1.68pct，全年持续增加债券配置比例；股票配置比例7.58%，较23A/24H分别-0.37pct/+0.32pct，下半年加配权益头寸。账面现金（1.76%）及定期存款（6.63%）占比大幅下降，分别较23年同期-1.36pct/-0.86pct。
    3）会计入账方面，减配PL加配OCI债券。交易性金融资产（PL）占比28.86%，较24H下降1.74pct；OCI债占比52.32%，较24H提升2.91pct；AC债占比2.98%，较24H-0.16pct；OCI股票占比2.60%，较24H-0.02pct。
    投资建议：国寿人力规模稳定，队伍产能持续提升，我们认为随着公司改革创新的不断推进，负债端有望持续高质量发展；受益于资本市场回暖，投资端带动业绩增长，凸显投资端高弹性。故，我们审慎下调2025-2027公司归母净利润为1077/1082/1099亿元（此前25-26年归母净利润预计为1226亿元及1288亿元），同比+0.72%/0.46%/1.62%。
    风险提示：监管变动；改革不及预期；权益市场大幅波动；长端利率超预期下行

抗生素API及制剂短期波动，看好CDMO业务高成长性

普洛药业(000739)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入120.22亿元，同比增长4.8%；归母净利润为10.31亿元，同比下滑2.3%，扣非归母净利润为9.84亿元，同比下滑4.1%。
    24年业绩短期波动，全年经营性现金流表现亮眼。
    公司2024年实现营业收入120.22亿元（+4.8%）；归母净利润10.31亿元（-2.3%），单看Q4，公司营业收入27.3亿元，同比下滑8.2%；归母净利润为1.61亿元，同比下滑20.9%，扣非归母净利润为1.53亿元，同比下滑22.8%，业绩短期波动。分业务看，24年原料药收入86.5亿（+8.3%），毛利率15.0%（-2.6pct）；制剂收入12.6亿（+0.5%），毛利率60.8%（+7.7pct）；CDMO收入18.8亿（-6.1%），扣除新冠大订单后保持增长，毛利率41.1%（-1.2pct）。2024年公司经
    营活动产生的现金流净额12.1亿元（+17.2%），显示较好经营质量。
    CDMO在手项目数持续高增长，看好25-27年业绩兑现
    公司CDMO收入18.8亿（-6.0%），扣除新冠大订单后实现增长，凸显较强经营韧性。当前CDMO项目结构已形成良好的“漏斗”模型，为CDMO业务实现快速增长奠定了坚实的基础。2024年公司报价项目1601个，同比增长77%；进行中项目996个，同比增长35%，其中，商业化阶段项目355个，同比增长25%，包括人用药项目262个，兽药项目48个，其他项目45个；研发阶段项目641个，同比增长42%。我们认为，公司CDMO在手订单数快速增长在未来有望逐步兑现到业绩，看好CDMO业务后续表现。
    抗生素API及制剂短期承压，原料药及制剂业务25年有望前低后高受市场环境影响，公司抗生素原料药及制剂销售短期承压。原料药方面，预计抗生素原料药在25Q1-2或仍面临压力，25Q3之后行业格局有望进一步明朗，公司原料药业务25年收入及利润兑现或呈现前低后高趋势。制剂方面，尽管24年收入端受抗生素制剂销售影响增速放缓，但24全年毛利率达到60.8%（+7.7pct），同比提升明显，未来随着公司制剂产品矩阵不断丰富，我们看好新品驱动下制剂业务表现。
    盈利预测与投资建议
    考虑到公司原料药及制剂业务波动，我们调整公司2025-2026年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.5/13.3/15.6亿元，归母净利润增速分别为12%/15%/17%（前次预测2025-2026年归母净利润分别为13.4/16.3亿元）。考虑到公司原料药-制剂一体化优势及CDMO业务的高成长性，维持“买入”评级。
    风险提示
    原料药价格下跌风险，安全生产事故风险，原料药及制剂销售不及预期，新品研发与推广不及预期，CDMO订单获取不及预期

公司信息更新报告：核心上市产品销售额稳健增长，在研管线持续发力

三生国健(688336)
    上市产品销售额稳健增长，授权收入确认增厚表观业绩
    2024年，公司实现营收11.94亿元，同比增长17.70%；归母净利润7.05亿元，同比增长139.15%；扣非归母净利润2.46亿元，同比增长18.99%。单看2024Q4，公司实现营收2.54亿元，同比下滑10.33%，环比下滑25.85%；归母净利润4.72亿元，同比增长260.78%，环比增长355.42%；扣非归母净利润2893万元，同比下滑48.75%，环比下滑68.14%。公司核心产品增速稳健，利润端快速放量主要系参股公司分红影响。考虑益赛普集采扩面影响，我们调整公司2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营业收入为13.27/15.25/18.62亿元（原预计13.98/17.06亿元），归母净利润3.09/3.46/4.52亿元，当前股价对应PS为12.7/11.0/9.0倍，考虑公司自免新产品即将上市，维持“买入”评级。
    后期临床项目快速推进，早研项目陆续获批中美IND
    截至2024年年底，公司研发管线中共开展22个自免项目（较2024年同期增加8个临床新项目），其中包括1个NDA项目，5个临床III期项目，6个临床II期项目，4个临床I期项目，6个处于IND审核或获批阶段项目。公司后期项目稳步推进，SSGJ-608（IL-17A）中重度斑块状银屑病NDA申报获得受理；SSGJ-611（IL-4R）成人中重度特应性皮炎适应症已完成临床III期所有受试者入组，COPD完成II期入组并预计于2025年开展III期临床；SSGJ-613（IL-1β）完成急性痛风性关节炎III期入组，并预计于2025年提交NDA。早研项目中，SSGJ-626（BDCA2）针对SLE、CLE适应症已取得中美IND临床批件，中国已启动I期临床；SSGJ-627（TL1A）已获得美国UC适应症的IND批件。
    聚焦核心优势资产，里程碑节点陆续达成增厚业绩
    2024年6月，为进一步聚焦核心优势资产，公司将706、709、HBT-2002、QY-F10、QY-F11、QY-F07、QY-F02项目大中华区权益独家授权给沈阳三生，交易对价总额约2.36亿元。2023年以来同类交易为公司2024年共带来6611万元收入。
    风险提示：医药监管政策变动、汇率波动、公司核心成员流失等。

年报点评：业绩符合预期，强化电池化学品布局

新宙邦(300037)
    事件：3月24日，公司公布2024年年度报告。
    投资要点：
    公司增收不增利。2024年，公司实现营收78.47亿元，同比增长4.85%；营业利润11.02亿元，同比下降7.72%；净利润9.42亿元，同比下降5.80%；扣非后净利润9.50亿元，同比下降0.59%；经营活动产生的现金流净额8.18亿元，同比下降76.26%；基本每股收益1.26元，加权平均净资产收益率15.96%；利润分配预案为拟每10股派发现金红利4.0元(含税)，公司业绩符合预期。其中，公司第四季度实现营收21.80亿元，环比增长4.57%，同比增长14.64%；净利润2.41亿元，环比下降15.78%，同比增长12.47%。2024年，公司非经常性损益合计-829万元，其中政府补助2004万元、公允价值变动损益等-5269万元、委托他人投资或管理资产损益2524万元，而2023年非经常性损益合计5508万元。公司主营电子化学品，现已形成锂离子电池化学品、电容器化学品、有机氟化学品和半导体化学品四大主营产品协同发展格局。
    公司锂离子电池化学品恢复增长，预计2025年持续增长。2016-2022年，公司锂离子电池化学品业绩持续增长，且2016以来在公司营收中占比超过50%；2023年营收下滑31.74%，主要系行业价格大幅下降。2024年，公司锂离子电池化学品量增价跌，产能利用率83.16%，对应营收51.16亿元，同比增长1.24%，在公司营收中占比65.19%。公司电池化学品销量增长一方面受益于行业增长，且公司在电池化学品领域具备较强竞争优势和产业布局，截止2024年12月，公司电池化学品全球具备10个生产基地，增强了客户粘性；2024年11月公告以3.52亿元增资石磊氟材料，增资后持股占比42.8251%，战略布局六氟磷酸锂关键原料，石磊氟材目前产能为1.5万吨，预计后续提升到3万吨以上，扩产后可满足公司近一半的六氟磷酸锂需求，公司已在溶质、溶剂、添加剂、新型锂盐等方面进行产业链布局。电池行业产能释放导致行业竞争显著加剧，电解液上游主要原材料价格持续下跌、下游客户降本倒闭上游材料企业降价，多因素导致电解液细分领域价格持续下降，如百川盈孚统计：2024年六氟磷酸锂均价较2023年同比下降52.48%；电解液行业均价较2023年下降41.40%。
    展望2025年，公司锂电池化学品业绩将持续增长，主要逻辑包括：一是上游原材料及电解液价格总体或承压，但价格跌幅较2024年将显著放缓。二是公司电池化学品全产业布局，且已在全球建立10个生产基地，其中波兰工厂运营稳定且已实现单季度盈利，月出货量在2000吨左右，可满足头部欧美客户需求。三是电解液行业需求仍将保持两位数增长。根据GGII统计显示：2023年，我国电解液需求111万吨，同比增长31.52%；2024年出货147万吨，同比增长32.43%，主要受益于新能源汽车动力电池和储能电池增长。2024年，我国新能源汽车销售1285.90万辆，同比增长36.10%，合计占比40.92%。2025年1-2月，我国新能源汽车销售183.60万辆，同比增长52.24%，合计占比40.33%。伴随我国新能源汽车销售增长及动力电池出口增加，我国动力电池和其他电池产量持续增长。2024年我国动力电池和其他电池合计产量1096.80GWh，同比增长40.96%；其中出口197.1GW。2025年1-2月，我国动力和其他电池合计产量208.1GWh，同比增长89.2%；其中出口38.6GWh。2024年12月中央经济工作会议明确要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策；实施提振消费专项行动，加力扩围实施“两新”政策。2025年1月，商务部等印发《关于组好2025年汽车以旧换新工作的通知》，进一步明确2025汽车以旧换新补贴政策。叠加动力电池上游材料价格回落至相对合理区间，我国新能源汽车竞争力和性价比提升，总体预计2025年我国新能源汽车仍将维持两位数增长，对应电池上游电解液等关键材料需求将持续增长。
    公司有机氟化学品增速回落，预计2025年稳增长。2018年以来，公司有机氟化学品业绩持续高增长，2018-2023年年均营收合增长率为29.73%。2024年，公司有机氟化学品实现营收15.29亿元，同比增长7.25%，营收占比提升至19.48%。公司有机氟化学品主要包括含氟精细化学品和含氟聚合物两个板块，其中含氟聚合物主要为四氟乙烯下游的含氟聚合物产品、含氟精细化学品主要为四氟乙烯和六氟丙烯下游的含氟精细化学品产品。业绩增长一方面受益于下游需求增长，如医药健康需求增加，新能源、数据中心、数字基建等行业高景气带动相应氟材料需求增加；其次，国际主流氟化工企业将逐步退出，全球电子氟化液市场处于供应切换窗口，为公司氟化液产品迎来发展机遇。同时公司涉及产品具有较高的技术壁垒、市场准入门槛高等特点；第三公司坚持高研发投入，建立了丰富的产品品类，在技术研发、产能规模等方面处于行业相对领先地位，2024年产能利用率77.89%，在建产能主要包括海德福年产5000吨高性能氟材料项目，三明海斯福年产3万吨高端氟精细化学品项目正在筹建中。结合下游需求、公司行业地位及在建项目，预计2025年公司有机氟化学品业绩将持续增长。
    公司电容器化学品恢复增长，预计 2025 年持续增长。公司电容器化学品为公司传统优势业务，近年来该业务业绩总体增长，由 2016年的 3.64 亿元增长到 2023 年的 6.29 亿元。2024 年，公司电容器化学品营收 7.66 亿元，同比增长 21.91%，在公司营收中占比9.77%，电容器化学品营收创历史新高。下游需求方面，快充、手机、家电等消费产品需求有所恢复； 环保趋严导致下游电容器客户逐渐呈现集中化，具备规模效应企业在竞争中占据优势。 随着 AI和算力发展，固态电容、叠成电容市场需求持续扩大，对应固态和复合电解质需求将给公司带来新的增长机会。结合公司行业地位，预计 2025 年电容器化学品业绩将持续增长。
    公司盈利能力回落，预计 2025 年总体稳中有升。2024 年，公司销售毛利率 26.49%，同比回落 2.45 个百分点，其中第四季度毛利率为 24.95%，环比第三季度回落 0.77 个百分点。公司分业务毛利率显示：电池化学品 12.26%，同比回落 3.85 个百分点，主要系行业产能释放行业价格回落，且竞争显著加剧；有机氟化学品 61.09%，同比回落 8.82 个百分点；电容器化学品为 41.41%，同比提升 1.77个百分点；半导体化学品为 46.62%，同比提升 19.68 个百分点。公司有机氟化学品附加值高，考虑锂电池化学品价格走势及行业竞争格局，预计 2025 年公司盈利能力总体有望稳中略升。
    回购彰显公司发展信心。2024 年 5 月，公司公布回购议案：公司使用自有资金或自筹资金以集中竞价方式回购股票，本次回购股份将予以注销并相应减少公司注册资本；回购价格不超过 45 元/股，回购金额不低于 1 亿元、不超过 2 亿元。截止 2025 年 2 月 28 日：公司合计回购 4142699 股，占截止公司目前总股本的 0.5495%，成交金额 1.40 亿元。
    维持公司“增持”投资评级。预测公司 2025-2026 年摊薄后的每股收益分别为 1.56 元与 2.0 元，按 3 月 26 日 34.65 元收盘价计算，对应的 PE 分别为 22.17 倍与 17.31 倍。目前估值相对行业水平合理，结合行业发展前景及公司行业地位，维持公司“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；我国新能源汽车销售不及预期；上游原材料价格大幅波动；项目市场拓展不及预期。

2024年年报点评：业绩创新高，多个区域营收实现高速增长

国光股份(002749)
    事件。2025年3月27日，国光股份发布2024年年报，全年实现营业收入19.86亿元，同比+6.79%；归母净利润3.67亿元，同比+21.52%；扣非归母净利润3.61亿元，同比+24.49%。公司拟每10股派发现金红利3元（含税）。
    毛利率稳步提升+作物方案深化推广，业绩延续稳健增长。2024年公司归母净利润同比增长21.52%，主要受益于成本端优化与作物全程解决方案的持续渗透。全年销售毛利率为45.43%，同比提升3.88个百分点，其中农药/肥料毛利率分别为49.19%/36.31%，同比+5.28/+0.69个百分点。原材料价格回落是重要支撑，据百川盈孚数据，多效唑原药、磷酸二氢钾等核心原料全年市场均价同比分别下降16%和11%，成本压力进一步缓解。同时，公司聚焦大田作物，全年新增588家经销商，覆盖更多空白市场，农药销量达3.35万吨（同比+11.81%），肥料销量9.17万吨（同比+14.10%），作物全程解决方案推广面积持续扩大，单亩用药量提升带动销量增长。
    大田市场加速渗透，产能扩建夯实长期成长性。随着土地流转加速，公司大田全程方案业务表现亮眼，2024年水稻、玉米等作物全程解决方案共计销售约70万亩，在东北/华中/西北等核心产区快速推广，区域收入分别实现同比+21.04%/+12.06%/+21.72%。公司计划2025年重点推进“水溶肥5万吨新产能”及“1.5万吨原药合成”项目建设，投产后将进一步强化产业链协同优势。此外，截至24年底公司登记证件总数达321个（农药）及121个（肥料），其中植物生长调节剂登记证142个（含34个原药），持续巩固行业龙头地位，为拓展国内外市场奠定基础。
    研发与渠道双轮驱动，全球化布局初现成效。2024年公司研发投入6694万元，同比增长6.68%，新增农药登记证14个、肥料登记证11个，并参与多项国家重点研发计划，技术壁垒持续提升。海外市场方面，缅甸、澳大利亚等地区新增12个调节剂登记证，海外客户协助完成14项国际登记，欧盟技术等同性认证（TE）落地，为出口增长打开空间。目前公司经销商网络超6200家，多品牌战略下“国光”“双丰”“浩之大”等子品牌协同发力，超1000人的专业化的技术营销和技术服务团队保障渠道下沉与客户黏性。
    投资建议：国光股份作为植物生长调节剂领军企业，凭借技术、渠道与登记证优势，在大田蓝海市场及海外布局中成长潜力十足，预计2025-2027年归母净利润为4.44/5.24/6.36亿元，对应PE为15x/13x/11x（按2025年3月26日收盘价），维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动、极端天气影响作物用药需求、新产能投产不及预期。

2024年年报点评：投资收益带动净利润高增长，每股股息提升51%

中国人寿(601628)
    投资要点
    【事件】中国人寿发布2024年业绩：1）归母净利润1069亿元，可比口径下同比+131.6%；Q4单季24亿元，同比-77.2%。2）归母净资产5097亿元，可比口径下较年初+6.8%，较Q3末-10.1%，我们判断主要是由于利率下行准备金多提的影响。3）全年每股股息0.65元，同比+51%，分红率为17%。AH股最新股息率分别为1.7%、4.5%。
    精算假设调整后EV仍取得两位数增长。1）投资回报假设由4.5%下调至4%，传统险风险贴现率维持8%不变、分红/万能险由8%下调至7.2%。2）假设调整后EV为1.4万亿元，较年初增长11.2%。3）NBV为337亿元，假设调整导致绝对值减少26.4%。可比口径下整体NBV同比+24.3%，个险NBV同比+18.4%。4）个险NBV margin为25.7%，可比口径下同比+3.8pct，银保渠道非可比口径下同比+13.1pct。我们认为，随着业务结构持续改善、预定利率再调整，NBV margin有望继续提升。
    保费：业务结构进一步改善，银保期交下滑而个险稳定增长。1）业务结构持续改善。全年新单保费同比+1.6%，首年期交保费同比+5.8%；其中十年及以上期交保费同比+14.3%，占期交比例同比+3.5pct至47.5%。2）个险业务稳健增长。个险、银保首年期交保费分别同比+9.2%、-9.4%，个险十年期及以上期交保费同比+14.3%，占期交比重提升2.5pct至56.4%。我们认为，银保业务承压主要是“报行合一”下的短期影响。3）合同服务边际余额为7425亿元，较年初-3.5%。
    人力：代理人队伍结构优化，人均产能继续提升。1）个险人力2023年末、2024H1、2024年末分别为63.4万、62.9万、61.5万人，较年初-3.0%，较年中-2.2%。2）个险“6+1”关键举措全面推进，新型营销模式“种子计划”已在24个城市启动试点。人力队伍结构优化，优增新人数量同比+29%，绩优人力规模和占比逐步提升。人均产能稳步提高，月人均首年期交保费同比+15%。3）多元人力：银保渠道客户经理1.9万人，同比-17%。团险销售人员3.2万，同比-14%，人均产能同比+8％。
    投资：大幅增配债券，总投资收益率显著提升。1）投资资产规模达6.6万亿元，较年初+22.1%。2）资产配置上显著增配债券：定期存款和股票投资占比较年初-0.9cpt、-0.4pct至6.6%、7.6%，债券和基金占比则分别+4.9pct、+0.8pct升至59%、4.6%。3）净、总投资收益率分别3.5%、5.5%，非可比口径下同比-0.2pct、+2.9pct。投资收益提升主要是受股市反弹带动，公允价值变动收益高达1182亿元，占总投资收益的38%。
    盈利预测与投资评级：我们看好公司作为寿险行业龙头的竞争优势，预计伴随公司个险营销转型的深入推进，队伍质态和业绩表现将进一步提升。结合公司2024年经营情况，我们预计2025-2027年公司归母净利润为1075/1120/1205亿元，当前市值对应2025E EPV0.71x，仍处低位，维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率趋势性下行；新单保费增长不达预期。

内生+外延双轮驱动，期待公司后续发展

爱美客(300896)
    投资要点：
    业绩概览：3月19日，爱美客发布了2024年年报。报告期内，公司实现营业收入30.26亿元/+5.45%；归母净利润19.58亿元/+5.33%。2024年单Q4，公司实现营收6.5亿元/-7%；归母净利润3.72亿元/-15.47%。
    经营分析：1）收入端：终端需求疲软，各品类业务增长动能减弱。2024年，①溶液类注射产品实现营收17.44亿元/+4.4%，营收占比下滑0.58pct至57.64%；②凝胶类注射产品实现营收12.16亿元/+5.01%，营收占比下滑0.17pct至40.18%。③面部埋植线产品实现营收0.07亿元/+14.95%，营收占比为0.22%。④其他类产品实现营收0.59亿元/+68.47%，营收占比为1.96%。2）利润端：公司毛利率略微回落，净利率基本稳定。2024年，公司毛利率、净利率分别为94.64%、64.66%，同比-0.46pct、+0.01pct。具体分产品来看，溶液类注射产品/凝胶类注射产品/面部埋植线/其他类产品毛利率分别为93.76%、97.98%、84.52%、53.11%，同比-0.72pct、+0.49pct、+3.06pct、+5.29pct。其中，凝胶类注射产品毛利率提升猜测主要系高毛利产品销售占比提升影响。3）费用端：研发投入力度加大，费用端有所上行。2024年，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为9.15%/4.06%/10.04%，同比+0.07pct/-0.97pct/+1.32pct。其中，受学术推广和营销活动力度加大，以及研发投入持续增加影响，公司销售费用率、研发费用率均有所上行。2024年单Q4，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率为10.93%/4.82%/17.88%，同比+4.03pct/+0.19pct/+4.91pct。
    内生+外延双轮驱动，公司成长空间或将持续拓展。报告期内，公司在研医疗器械及药品研发管线方面取得了显著进展。其中，用于纠正颏部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的交联透明质酸钠凝胶已获得III类医疗器械注册证；重组透明质酸酶、司美格鲁肽注射液、去氧胆酸注射液获得国家药品监督管理局临床试验批件；米诺地尔搽剂、利多卡因丁卡因乳膏、注射用A型肉毒毒素的上市许可申请获得受理，进入审评阶段。此外，3月10日，爱美客发布了关于收购韩国REGENBiotech,Inc.公司控股权的公告，拟通过全资子公司爱美客国际收购韩国REGEN Biotech,Inc.公司85%的股权。此次收购是爱美客推进国际化战略的重要里程碑，具有多重战略意义。通过本次交易，公司不仅能进一步夯实其在医美注射填充产品市场的领先地位，为未来业绩增长持续注入动力，同时还可以充分整合REGEN Biotech在研发、生产和销售渠道等方面的核心资源，实现资源优化配置和协同效应最大化，从而提升公司在海外市场的品牌影响力和竞争力。
    盈利利预测和投资建议：短期内受消费复苏疲软、行业竞争加剧等因素影响，医美行业暂时性承压。但考虑到消费政策持续发力，以及行业仍处于红利期，我们认为行业长期向好的基本面并未改变，行业渗透率提升、国产化率加速以及消费频次增加的逻辑依然稳固，因此我们对行业整体前景保持乐观态度。其中，作为医美合规龙头爱美客，凭借强大的拿证壁垒、完善的产品矩阵和丰富的在研管线储备，构筑了显著的竞争优势。此外，再叠加公司通过外延并购进一步拓展业务边界，公司业绩增长动能不断强化，持续看好公司未来成长潜力。2025-2027年，我们预计公司实现归母净利润21.47/24.08/26.56亿元，EPS分别为7.09/7.96/8.78元，当前股价对应的PE分别为26.44/23.58/21.38倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，行业政策变化风险，市场竞争度加剧，产品质量风险，产品研发和注册风险等。