点评报告：25Q1利润维持亮眼增长，上新美白和油皮产品线

珀莱雅(603605)
    投资要点:
    25Q1归母净利润维持亮眼增长。2024年，公司实现营收107.78亿元（同比+21.04%），归母净利润15.52亿元（同比+30.00%），扣非归母净利润15.22亿元（同比+29.60%），业绩维持亮眼增长，其中，2024Q4实现营收/归母净利润同比分别+4.28%/+23.42%。2024年，公司经营活动产生的现金流净额为11.07亿元（同比-24.63%），同比下滑主因应收账款占收入比例增加以及应付账款减少。2025Q1，公司实现营收同比+8.13%，归母净利润同比+28.87%，扣非归母净利润同比+29.76%，利润维持亮眼增长。
    主品牌珀莱雅推出油皮和美白新产品线，多个子品牌体量提升。（1）珀莱雅：主品牌珀莱雅持续夯实“大单品策略”，全方位升级核心大单品。源力面霜2.0首次应用全球独创成分“XVII型重组胶原蛋白”，聚焦抗初老，源力精华3.0升级，加入全球独家成分“XVII型重组胶原蛋白”；红宝石精华3.0将中国美妆领域首款专利环肽新原料与专研双A（A醇+HPR）组合结合，引领行业在肽A领域的应用变革。同时，公司推出全新油皮产品线“净源系列”和美白产品线“光学系列”。2024年，主品牌珀莱雅收入85.81亿元（同比+19.55%），占主营业务收入比例为79.69%。珀莱雅品牌2024年在天猫平台表现优异，精华品类、面霜品类均排名第1，贴片面膜排名第2，面部护理套装排名第2，眼霜排名第5。（2）彩棠：在面部彩妆大单品持续发力基础上，不断向底妆类目扩张。24年，彩棠收入11.91亿元（同比+19.04%），占主营业务收入比例11.07%。（3）OR：OR持续深化品牌“亚洲头皮健康养护专家”心智，同步提升大单品和核心品类的市占率。2024年，“OR蓬松洗发水2.0”和第二单品“OR育发液”排名前列，OR实现收入3.68亿元（同比+71.14%），占主营业务收入比例提升至3.42%。（4）悦芙媞：持续深化“油皮护肤专家”品牌认知，推出多款新品，全面完善品牌产品矩阵，打造all-in-one护肤解决方案。2024年，悦芙媞实现收入3.32亿元（同比+9.41%），占主营业务收入比例3.08%。
    线上渠道延续快速增长，线下持续优化门店结构。（1）线上：2024年，公司线上渠道实现收入102.34亿元（同比+23.68%），延续高速增长，占主营业务收入比例提升至95.06%。其中，线上直营/分销渠道分别同比+20.35%/38.40%至81.22亿元/21.12亿元。2024年，珀莱雅天猫旗舰店成交额首次在天猫美妆排名第1，珀莱雅品牌成交额在抖音、京东美妆分别排名第2、第5。（2）线下：2024年，公司持续优化门店结构，推进头部系统向直营模式的转变。持续开拓新型商城集合店合作，升级消费体验。公司线下渠道营收5.32亿元（同比-13.63%），占主营业务比例为4.94%。
    盈利能力同比提升，形象宣传推广费增加拉升销售费用率。2024年，公司毛利率同比提升1.46个pct至71.39%，主因运费费率下降和客单价同比提升；净利率同比提升0.89个pct至14.71%。费用率方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为47.88%/3.39%/1.95%/-0.33%，同比分别+3.27/-1.72/+0.00/+0.33个pct。其中，销售费用率同比提升主因形象宣传推广费增加，管理费用率降低主因股份支付费用减少。2025Q1，公司毛利率/净利率分别同比+2.67/+2.75个pct至72.78%/17.19%。
    盈利预测与投资建议：公司是国货化妆品龙头企业，坚定实施6*N战略，能够敏锐洞察市场消费者需求，近年来实现主品牌珀莱雅稳健增长，多个子品牌体量不断提升。我们根据公司最新经营数据，调整此前的盈利预测并新增2027年的预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为18.53/21.71/25.16亿元（调整前2025-2026年归母净分别为19.70/24.06亿元），对应2025年4月25日收盘价的PE分别为18/15/13倍，维持“增持”评级。
    风险因素：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、品牌孵化不及预期风险。

业绩短期承压，经营改善下盈利有望回升

德邦股份(603056)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2024年年报，2024年全年公司实现营业收入403.63亿元，同比+11.26%；归母净利润8.61亿元，同比+15.41%，其中Q4收入120.67亿元，同比+11.36%，归母净利润3.44亿元，同比+25.2%。2）公司发布2025年一季报，2025年一季度实现营业收入104.07亿元，同比+11.96%，归母净利润亏损0.68亿元，同比-173.69%。3）公司同时发布回购计划，计划未来12个月内，以不超过16元/股价格回购，回购总金额0.75-1.5亿元。
    产品创新叠加网络融合，公司收入维持较快增长趋势。2024年Q4公司实现营收120.67亿元，同比+11.36%。分业务来看，快运/快递/其他业务分别实现收入109.46/5.84/5.37亿元，同比+12.18%/-12.32%/+35.64%。收入同比增长主因：1）
    调整经营策略，挖掘高公斤段运输需求；2）持续提升交付质量，不断完善客户体验，强化销售能力建设；3）网络融合项目稳步推进，促进收入规模进一步增长。2025年Q1延续增长趋势，实现营收104.07亿元，同比+11.96%，快运/快递/其他业务分别实现收入94.53/4.83/4.71亿元，同比+12.90%/-10.89%/+23.95%。
    业绩短期承压，毛利率有望随经营效率提升而修复。25Q1公司毛利率为4.0%，同比-2.43pct。实现归母净利润-0.68亿元，同比-173.7%。成本拆分来看，人工/运输/房租费及使用权资产折旧/折旧摊销/其他成本占收入比分别为36.6%/49.3%/4.1%/2.3%/3.8%，同比-2.9pct/8.2pct/-1.4pct/-0.6pct/-0.9pct。我们认为公司毛利率下滑主因：1）公司低毛利产品占比提升;2）持续增加运输资源投入致运输成本大幅增长。展望全年，公司推进内部整合及末端网点升级，通过路由优化、车型升级、运力集采等方式降低运输成本，网络融合规模效应释放下，毛利率有望提升。
    费用管控持续发力，费用率同比下滑。1）24年费用率为5.0%，同比-0.9pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为1.7%/3.1%/0.3%/0.5%，同比+0.4pct/-1.2pct/-0.1pct/-0.2pct。2）25年Q1费用率为4.7%，同比-0.9pct，其中
    销售/管理/财务/研发费用率分别为1.9%/2.5%/0.3%/0.2%，同比+0.8pct/-1.7pct/+0.0pct/-0.3pct。公司费用率减少主因公司通过科技赋能、流程优化，实现职能组织提效。销售费用率小幅提升，主因公司将资源投向业务营销，积极推进业务职能人员转岗销售等，提升创收能力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.5/12.3/15.1亿元，当前股价对应的PE分别为14.3/11.1/9.0倍。高端快运格局清晰，公司与京东网络融合持续推进，收入端新业务拓展有望提升货量规模，产能利用率提升下进一步强化精细化管理下成本的节降空间，随着改善持续释放，公司盈利弹性可期，维持“买入”评级。
    风险提示。1）宏观经济波动导致运量增速不及预期；2）燃料价格上升导致成本管控不及预期；3）市场竞争加剧导致份额流失。

2024年年报、2025年一季报点评：收入增速回升、毛利率承压拖累利润

赛特新材(688398)
    投资要点
    公司披露2024年年报及2025年一季报：公司2024年全年/2025年一季报实现营收9.34亿元/2.46亿元，分别同比+11.2%/+10.1%，实现归母净利润7716万元/976万元，分别同比-27.3%/-66.0%。
    收入增速回升，新应用开拓成果显现。（1）公司2024年营收增长主要来自于真空绝热板主业的驱动，真空绝热板实现收入9.15亿元、销量997万平，同比分别+11.4%/+13.1%，除了受益于产品渗透率提升以及公司产能增长外，公司开拓动力电池保温等新应用领域也持续取得进展。（2）分季度来看，2024Q4/2025Q1分别实现营收2.65亿元/2.46亿元，分别同比+6.9%/+10.1%，收入增速回升，预计得益于下游家电等领域景气上升对需求的带动。
    外销占比下降与成本上升拖累毛利率。（1）公司2024年综合毛利率29.1%，同比-3.9pct，一方面2024年受海外去库存以及部分跨国客户增加其在中国境内制造基地产能配置的影响，毛利率较高的外销收入同比-13.0%，占比下降12pct至43%；另一方面受到部分原材料价格上涨以及子公司安徽赛特处于产能爬坡期的影响。（2）2025Q1毛利率为25.1%，同比-9.4pct，仍受产品单价下降和原材料价格上涨的影响，但环比2024Q4+1.5pct，预计得益于安徽赛特效率提升等因素。（3）2024年期间费用率为18.0%，同比增加2.3pct，主要是管理费用率/财务费用率分别同比+0.8/+1.6pct，管理费用率的增加与维爱吉运营费用增加有关，财务费用率的增加主要是可转债发行导致计提利息支出增加所致。2025Q1期间费用率为19.5%，同比+0.8pct，主要因管理费用率同比+1.9pct。（4）2024年全年/2025Q1销售净利率为8.3%/4.0%，同比-4.4/-8.9pct。
    持续推进扩产项目建设和产品工艺优化迭代。2024年经营活动产生的现金流量净额为6565万元，同比-12.7%，主要是盈利下降所致。2025Q1经营活动产生的现金流量净额为511万元，同比-82.3%，主要是收到的税收返回同比下降所致。公司2024年全年/2025Q1购建固定无形长期资产支付的现金分别为3.24/0.58亿元，分别同比+22.4%/-35.2%，公司持续推进扩产项目建设，壳式四边封新型工艺已进入首套量产设备安装调试阶段，有望于2025年上半年与芯材设备实现串线试产。
    盈利预测与投资评级：公司是真空绝热节能领域系统化解决方案的提供商和真空绝热板龙头企业，产品和工艺迭代、新应用场景拓展取得新进展，培育新产品真空玻璃。基于毛利率承压，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.98/1.37/1.83亿元（2025/2026年预测前值为2.37/3.16亿元），对应市盈率分别为25/18/13倍，但考虑冰箱能效标准提升有望推动真空绝热板渗透率加速提升，公司拓展新产品新应用取得突破，维持“买入”评级。
    风险提示：真空绝热板渗透率提升不及预期、市场竞争加剧、新应用开拓不及预期的风险。

胜宏科技年报和一季报点评：AI驱动业绩强势增长，25H1延续高景气态势

胜宏科技(300476)
    主要观点：
    事件点评：胜宏科技发布2024年年度报告及2025年一季度报告公司2024年实现营业收入约107.3亿元，同比增长约35.3%；实现归母净利润约11.5亿元，同比增长约72.0%；实现毛利率约22.7%，同比增长约2.0pct。公司2025年第一季度实现营业收入约43.1亿元，同比增长约80.3%，环比增长约42.2%；实现归母净利润约9.2亿元，同比增长约339.2%，环比增长约136.2%；毛利率高达33.4%，同比增长约10.7pct，环比增长约7.7pct。根据公司25Q1季报指引，25Q2公司净利润环比增长幅度将不低于30%，25H1净利润同比增长幅度将超过360%。
    公司业绩于24年及25H1实现高增，主要归因于：1）AI算力高景气，公司超高多层板、高阶HDI等高价值量产品实现规模量产；2）子公司MFS降本控费见效，客户资源升级，盈利能力大幅提升。2024年，MFS归母净利润同比增速高达114%。
    持续加大研发投入，产能规模逐步扩张
    1）研发投入方面：公司2024年研发费用达4.5亿元，同比增长约4.2%；2025年第一季度研发费用达1.3亿元，同比增长约43.7%，环比增长约7.6%。2024年，公司共开展了“交换机用高频阶梯插头线路板研发”、“汽车自动驾驶辅助系统用电路板研发”、“高端人工智能控制用电路板研发”、“工业机器人用电路板研发”“服务器硬盘用高频主板研发”等67个研究开发项目。2）产能规划方面：2024年，公司成功并购APCBElectronics(Thailand)Co.,Ltd，完成泰国制造基地布局。越南胜宏已完成奠基，产能尚处于筹备阶段。
    AI/车载电子业务持续突破，高端品放量提振公司盈利能力
    AI相关:1）AI服务器：公司已实现6阶24层HDI产品与32层高多的批量化作业，并加速布局下一代10阶30层HDI产品的研发认证。2）HPC：公司已实现AI PC/AI手机产品批量化作业。3）高阶数据传输：公司已实现800G交换机产品批量化作业，1.6T光模块、高端SSD产业化作业，并布局下一代224G传输的ATE产品与正交背板产品以及PTFE相关产品的研发认证。此外，公司在人形机器人、低空经济领域亦有布局，相关产品正处于产业化作业或送样测试阶段。
    车载电子:截至2024年，公司已引进Bosch、Aptiv、Continental等多家车载Tier1客户，产品实现小批量产业化；此外，公司不断加大车载新技术和新物料的研发投入，已完成散热膏的导入以及车载厚铜、埋嵌铜块等产品的研发导入。
    未来，公司将持续拓展新能源汽车、AI算力、高端服务器、光传输、基站通讯、元宇宙等产品领域，着力提高公司高端产品占比及市占率，进一步提升自身盈利能力。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为40.38/55.10/69.0亿元，对比此前2025年-2026年的预期15.51亿元和18.60亿元大幅提升，主要系AI算力高景气带来高阶HDI等高价值量产品实现规模量产。对应PE为16.49/12.08/9.65X，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险，原材料供应价格波动风险，下游需求不及预期风险等。

2024年报暨2025年一季报点评：规模高增，业绩平稳

长沙银行(601577)
    核心观点
    盈利增速平稳，2024年分红率提升1个百分点。2024年营收和归母净利润同比分别增长4.6%和4.9%，2025年一季度营收和归母净利润同比均增长3.8%。2024年分红率22.49%，同比提升2.2个百分点，对应股息率4.47%。规模延续高增态势，县域金融优势凸显。2024年末和2025年3月末规模同比分别增长了12.4%和14.1%，其中贷款总额同比分别增长了11.6%和12.6%，规模延续高增态势。其中，2024年对公贷款和个人贷款同比分别增长了19.3%和2.6%，主要是信用卡贷款和按揭贷款同比分别下降了12.8%和3.6%，个人经营性贷款和个人消费贷款同比分别增长了8.3%和11.3%。
    公司信贷实现较好扩张，主要得益于其县域金融战略下积累的深厚客群基础。2024年末县域贷款余额达2014亿元，同比增长了18.7%，占贷款总额的36.9%，较年初提升2.2个百分点。2024年公司县域存贷款新增在全行新增中的占比分别为45.6%和59.2%，服务县域客户近680万户。
    一季度净利息收入增速放缓，债市波动拖累公允价值变动收益。2025年一季度净利息收入同比增长1.8%，较2024年增速下降了0.9个百分点。披露的2024年净息差为2.11%，较上半年下降1bp，同比下降20bps。规模高增下，预计一季度净息差同比降幅超过20bps，一季度净息差承压是行业共性。2024年和2025年一季度其他非息收入同比分别增长了12.5%和10.1%，其中其他非息收入2024年同比增长23%，2025年一季度同比下降了5%。
    不良率指标平稳，拨备覆盖率稳定在约310%。2024年末和2025年3月末不良率分别为1.17%和1.18%，关注率分别为2.63%和2.61%。测算的2024年不良生成率1.28%，较2023年下降约3bps，资产质量整体稳健。其中，不良压力主要集中在零售领域，2024年末零售贷款不良率1.87%，较年初提升了35bps，期末对公不良率为0.69%，较年初下降了12bps。公司拨备计提充足，2025年3月末拨备覆盖率为310%，较年初小幅下降约2.98个百分点。投资建议：考虑到2025年LPR大概率进一步下降，下调2025-2027年净利润至811/870/948亿元（2025-2026年原预测842/918亿元），同比增速分别为3.6%/7.3%/9.1%，对应2025-2027年PB值为0.51x/0.47x/0.43x。公司县域金融经营成效明显，大零售贷款占比处在同业较高水平，未来将充分受益于稳增长政策发力后的经济复苏。考虑到当前估值处在低位，股息率已具备一定吸引力，上调至“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

集团战略聚焦核心业务，AI及电力交易带来新机遇

朗新集团(300682)
    事件：朗新集团发布2024年年度报告，公司实现营业总收入44.79亿元，同比减少5.24%；实现归母净利润-2.50亿元，上年同期为6.04亿元；实现扣非归净利润-2.78亿元，上年同期为5.33亿元。其中，公司剥离重组亏损的非核心业务，在商誉存货减值、前期投入成本费用化等方面对公司造成的一次性财务影响约4.88亿元。单四季度公司实现营业总收入17.80亿元，同比减少16.31%，实现归属母公司股东的净利润-4.10亿元，上年同期为3.99亿元。
    剥离非核心业务，聚焦能源数智化和能源互联网。2024年公司能源数智化业务实现收入21.47亿元，同比减少7.51%，主要原因为数字城市、工业互联网等非核心业务剥离重组过程中收入出现明显下降。在新业务领域，公司把握新型电力系统建设、电力市场化改革以及AI发展等带来的机遇，业务领域从单一的营销产品线，拓展至营销、采集、负控、新型用电、数据中台、AI创新应用等多条主力产品线，在国家电网和南方电网相关业务领域实现新的市场突破。能源互联网业务实现收入18.04亿元，同比增长17.63%。公司电力场景运营和电力市场交易的业务规模均取得快速增长，AI技术在聚合充电服务、能源资产运营、电力市场交易等多个领域研发应用取得突破。
    AI赋能电力交易，业务规模快速提升。2024年公司在广东、江苏、浙江、山东、四川等多省开展电力市场化交易，AI辅助电力交易取得显著成果，通过持续优化AI预测模型，精准把握能源供需趋势，增强了公司在电力交易市场的竞争优势，业务规模快速提升，年度整体交易电量超过19亿度，同比增长超过5倍。公司于2023年成立AI研究院，持续强化“AI+能源”战略，加大在AI平台化建设、时序预测模型、AI智能体应用等方面的研究和实践，全面拥抱AI，全面连接发、储、用各方电力负荷资源，提升资源调节能力和供需匹配能力。
    聚合充电及生活缴费业务维持高增。生活缴费方面，公司的生活缴费平台服务的水电燃热等表计用户突破5亿户，平台日活用户近2000万。聚合充电方面，新电途聚合充电业务步入高质量增长阶段，年度充电量达到52亿度，高价值私家车用户充电量占比超过50%，平台注册用户数突破1800万，充电桩运营商合作伙伴超过3,000家、接入充电设备数量超过160万。此外，公司与蚂蚁数科合作于2024年8月在香港完成国内首单基于新电途聚合充电平台上充电桩资产的RWA项目。
    盈利预测：公司作为能源数字化领军者，维持主营业务稳健增长的前提下积极开拓新业务，有望形成新的增长来源。我们预计2025-2027年EPS分别为0.49/0.61/0.73元，对应P/E分别为29.24/23.47/19.74倍。
    风险因素：新技术、新领域发展不及预期；市场竞争加剧；行业需求增长不及预期。

全球产业链优势凸显，自主品牌快速成长

中宠股份(002891)
    事件：公司公布2024年报和2025年一季报，24全年实现营收44.65亿元，yoy19.15%，实现归母净利润3.94亿元，yoy68.89%；25Q1实现营收11.01亿元，yoy25.41%，实现归母净利润0.91亿元，yoy62.13%。
    境外业务订单充足，北美产能具备稀缺性。公司24年实现境外收入30.51亿元，同比增长14.62%，毛利率24.90%，同比提升0.62个百分点。公司具备全球产业链布局，特别是公司的北美产能属于稀缺产能，在中美贸易摩擦加剧情况下，北美订单无忧，有望持续带动公司境外业务收入业绩增长。此外公司积极推进自主品牌出海，24年新增9个国家覆盖，新西兰Zeal风干粮成功上线美国Amazon和TikTok；双拼干粮成功进军“一带一路”沿线市场。多元化的产能布局、客户结构和自主品牌出海的持续推进，构成了公司境外业务的安全垫，我们判断公司境外业务有望在25年维持稳健增长。
    毛利率持续提升，费用率略有增加。24公司销售毛利率28.19%，相比23年提升1.88个百分点，25Q1公司销售毛利率31.87%，同比提升4.02个百分点。费用率方面，公司24年销售费用、管理费用、研发费用和财务费用率分别为11.08%、4.71%、1.63%和0.40%，四项费用率合计上升1.61个百分点，主要来自于品牌营销费用和薪酬差旅等费用的增加。
    国内聚焦三大自主品牌，主粮品类快速增长。24年公司境内业务收入14.14亿元，同比增长30.26%，毛利率同比提升4个百分点。宠物主粮实现收入11.07亿元，同比增长91.85%。公司持续聚焦三大自有品牌，Wanpy顽皮完成品牌调整，25年重点打造小金盾系列产品，并通过315人民网“透明工厂”直播全方位展示生产流程；Toptrees领先重点发展烘焙粮品类，24年通过“甄嬛传”联名破圈，25年获得央视权威认证；新西兰ZEAL重点推广风干粮和主食罐头，24年与超头主播深度绑定，今年将完成产品VI升级。公司自主品牌定位清晰，营销与渠道建设稳步推进，预计收入业绩维持高速增长。
    公司盈利预测及投资评级：我们看好公司海外产业链布局带来的抗风险能力和国内自主品牌的高速增长。预计公司25-27年归母净利润分别为4.53、5.61和7.09亿元，EPS为1.54、1.91和2.41元，PE为35、28和22倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：国内市场拓展不及预期，原材料价格波动风险，汇率波动风险等。

一季度归母净利同比增长29%，毛销差持续提升彰显经营质量

珀莱雅(603605)
    核心观点
    2024 全年及 2025Q1 均实现较快利润增速。 公司 2024 年实现营收 107.78 亿/yoy+21.04%， 归母净利润 15.52 亿/yoy+30.00%， 扣非归母净利润 15.22 亿/yoy+29.60%。 公司收入增速在高基数下仍保持稳健， 利润端在降本增效下表现更优， 进而稳固自身国货美妆龙头地位。 同时合计现金分红金额占归母净利润 40.07%。 2025 年 Q1 公司实现营收 23.59 亿/yoy+8.13%， 归母净利润3.90 亿/yoy+28.87%， 扣非归母净利润 3.79 亿/yoy+29.76%， 在原材料成本降低以及渠道自播占比提升下， 盈利能力实现持续优化。
    分品牌看， 2024 年主品牌珀莱雅实现 85.81 亿/yoy+19.55%， 其中抖音平台自播/达播占比分别为 4.3： 4.5， 达播占比有所下降。 彩棠品牌 24 年实现收入 11.91 亿 /yoy+19.04% 。 OR 品 牌 和 原 色 波 塔 分 别 实 现 收 入 增 速yoy+71.14%/+138.36%， 收入占比分别提升至 3.42%/1.06%。 公司核心品牌稳健增长与新兴品牌高速崛起形成合力， 驱动公司品牌矩阵竞争力持续跃升。
    分渠道看， 2024 年线上渠道实现营收 102.34 亿/yoy+23.68%， 线上直营/分销分别实现收入 81.22 亿/21.12 亿， 同比 yoy+20.35%/+38.40%， 延续此前高增长。 线下渠道实现营收 5.32 亿/yoy-13.63%， 占比逐年下降至 4.94%。
    降本增效提高盈利水平。 2024 年/2025 年 Q1 公司毛利率分别同比+1.46/+2.67pct， 主要由于公司产品结构优化叠加原材料、 运费等下降优化成本。 2024 年销售/管理费用率分别+3.27/-1.72pct， 销售费用率主要系形象宣传推广费增加， 管理费用率主要系限制性股票股权激励费用同比减少；2025 年 Q1 销售费用率同比/环比分别-1.22pct/-4.98pct， 主要系 OR、 原色波塔等小品牌经营有所改善， 同时珀莱雅品牌达播占比下降影响。 营运能力方面， 公司 2024 年和 2025Q1 存货周转天数分别同比减少 13/32 天， 由于优化库存管理， 期末备货减少； 2024 年经营性现金流净额为 11.07 亿/yoy-24.63%， 公司应收增多应付减少导致经营性现金流下滑。
    风险提示： 宏观环境风险， 新产品推出不及预期， 行业竞争加剧。
    投资建议： 公司依托主品牌大单品策略与新兴品牌快速起势， 已经构建了强大品牌矩阵， 逐步向美妆集团化进军； 同时利用核心平台运营能力深度挖掘线上渠道增长潜力， 强化新品类以及各品类间连带机会。 考虑到公司今年二季度开始加大主品牌产品推新力度， 以及未来新品牌持续孵化下， 相关营销投放预计有所提升， 我们略下调 2025-2026 并新增 2027 年归母净利润至18.69/21.44/23.88（原值为 19.78/23.64） 亿， 对应 PE 分别为 18/16/14x，维持“优于大市” 评级

2025年开局良好，旺季产能有望加速爬坡

学大教育(000526)
    核心观点
    2024年公司全年实现归母净利润1.80亿元。2024年，公司实现收入27.86亿元/+25.9%，实现归母净利1.80亿元/+16.8%，扣非后归母净利1.64亿元/+16.3%。全年收入符合我们预期（27.6亿元），归母净利润低于预期（2.2亿元），系下半年网点扩张及股权激励费用影响被淡季经营负杠杆放大。2024Q4，实现收入5.4亿元/+28.6%，归母净利0.04亿元/-89.2%，扣非后归母净利0.03亿元/-88.2%，公司积极备战旺季，加大成本、费用投放。
    下半年加速网点扩张、教师储备、成本投放增加，净利率承压下滑。2024年，公司归母净利率为6.5%/-0.5pct。毛利率为34.6%/-1.9pct，主要系网点扩张及教师储备增长，人效下滑，报告期内教学网点由240余家提升至300余家，全职教师人数由3215人提升至4394人。期间费用率为25.7%/+2.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.8%/15.7%/1.3%/1.9%，分别同比-0.6/持平/持平/-0.8pct。财务费用率下滑系公司逐步还清紫光卓远借款。
    2025年开局良好，一季度扣非归母净利同比增长28%。2025Q1公司实现收入8.64亿元/+22.6%，实现归母净利润0.73亿元/+47.0%，实现扣非后的归母净利润0.59亿元/+27.9%，差值主要系公司处置部分已减值股权，形成1328万元收益，单季利润重回增长，系受益于逐步进入业务旺季，网点爬坡提速。2025Q1归母净利率8.6%/+1.5pct，毛利率32.1%/-0.2pct期间费率为23.0%/-0.5pct，销售/管理/研发/财务费率分别为6.1%/14.5%/0.9%/1.5%，分别同比+0.7/-0.7/-0.2/-0.3pct。此外，公司拟以不超过66.8元/股回购1.1-1.5亿元股份，截至期末已投入约0.6亿元，均价约49.7元/股。
    风险提示：股东破产处置、政策变动、人才流失、课程技术研发不及预期。
    投资建议：2025年上半年逐步进入高中个性化辅导业务旺季，经营正杠杆下，网点扩张及师资储备增加对业绩的影响有望边际减弱，关注到公司25Q1业绩已重回正增长，归母净利率也同比提升。但预计公司中期仍会继续扩张网点并储备师资，叠加股权激励费用也会持续在2025-2026年对公司业绩造成影响，基于此我们下调公司2025-2026年归母净利润预测至2.51/3.01亿元（-10%/-14%），同时新增2027年归母净利润预测3.63亿元，25-27年CAGR约为20%，对应EPS为2.04/2.44/2.95元，对应PE为27x/22x/18，估值处于合理范围。K12教培为内需强刚需方向，且疫后高中1V1市场竞争格局向好。综合来看公司聚焦主业、发展稳扎稳打，系A股较稀缺、质地较好且纯正的K12教培龙头，维持“优于大市”评级。

环比压力仍在加大，期待内需政策发力

伟星新材(002372)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年一季报，实现营业收入8.95亿元，同比下降10.20%；归母净利润1.14亿元，同比下降25.95%；扣非归母净利润1.14亿元，同比下降19.42%。
    业绩短期承压，归母净利受非经常性收益缩减拖累。公司实现营收8.95亿元（同比-10.20%），毛利率40.45%（同比-1.03pct），主要系报告期内市场需求疲软、行业竞争加剧。归母净利1.14亿元（同比-25.95%），主要系：1）本期宁波东鹏合立股权投资合伙企业（有限合伙）持有的金融资产产生的公允价值变动收益减少，导致投资收益本期数较上年同期数下降295.63%；2）收到政府补助减少，导致其他收益本期数较上年同期数下降35.75%。
    财务费用有所提升，现金流大幅改善。2025年一季度，公司期间费用率为25.46%，同比上升1.57Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为14.92%、7.35%、3.46%、-0.28%，分别同比-0.13、0.39、0.02、1.29Pct，财务费用上行主要系利息收入下降，导致本期财务费用较上年同期增长84.16%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额较上年同期数增加2.60亿元，主要系购买原材料减少所致；投资活动产生的现金流量净额较上年同期数增加3.39亿元，主要系理财产品、定期存款到期赎回所致。
    顺周期既是防御也是底牌，内需政策+高股息构筑配置安全垫。在中美关税博弈升级、市场高波动率延续的背景下，伟星新材作为塑料管道零售头部企业，凭借内需政策受益弹性与高股息防御属性凸显配置价值：中央加码内需对冲外循环压力，公司PE/PVC工程管材有望受益基建投资前移，叠加PPR零售端市占率逆势提升构筑业绩安全垫；高分红基因强化防御属性，现金流稳健提供安全边际；同时泰国基地产能释放及新加坡捷流扭亏驱动2024年境外收入增长，契合一带一路供应链外迁趋势。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为10.00、11.02、12.19亿元，对应EPS为0.63、0.69、0.77元，当前股价对应25-27年PE分别为20、
    18、16倍，考虑伟星新材兼具内需政策受益弹性与高股息防御属性，我们认为当前位置具配置价值，维持“增持”评级。
    风险提示：存量市场开拓低于预期，工程业务开拓低于预期，新业务拓展低于预期

2024年年报及2025年一季报点评：24业绩稳健增长，连接器/光伏支架双轮驱动

意华股份(002897)
    事件：公司发布2024年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入60.97亿元，同比增长20.51%；实现归母净利润1.24亿元，同比增长1.63%。2025年一季度公司实现营业收入13.65亿元，同比下降10.69%；实现归母净利润0.65亿元，同比下降25.44%。
    24年公司业绩稳健增长。公司聚焦连接器与光伏支架两大核心业务板块，积极拓展海外市场，聚焦各板块技术前沿，加速连接器、光伏支架等产品迭代进行产品升级，连接器领域，公司实现营收24.64亿元，同比增长38.10%，太阳能支架领域，公司实现营收34.53亿元，同比增长10.07%。公司全资子公司乐清意华主要业务为光伏跟踪支架核心零部件的制造与销售。意华新能源作为专业的太阳能跟踪支架制造商，已经在国际市场获得较好的客户口碑，出货量实现稳健增长，其核心客户为全球光伏系统领域领先厂商NEXTracker，光伏跟踪支架领域排名第一。同时，依托美国、泰国两大海外工厂的全球化布局构建起高效的生产与供应网络，快速响应不同区域客户需求，显著提升供应链韧性与市场服务效率。
    公司依托先发优势，加深连接器产品护城河。公司是国内少数实现高速连接器及高速光电模组量产的企业之一，公司生产的QSFP56200G/QSFP-DD400G/QSFP112400G/CXP600G/CFP2112800G等系列高速连接器及光电模组已实现批量交付。在通讯连接器客户方面，公司已与包括华为、中兴、富士康、和硕、Duratel等在内的众多优质客户建立了长期合作关系，近年来更是通过QSFP56/QSFP-DD等高端系列的高速连接器产品及chip to io光电模组产品，进一步加强与华为、中兴等大客户合作的广度和深度。
    公司盈利能力稳健。毛利率方面，2024年公司实现毛利率18.76%，同比+1.16pct，2025年Q1公司实现毛利率18.77%，同比+0.97pct。费用率方面，公司24年管理/销售/研发/财务费用率分别为4.29%/2.52%/3.25%/0.79%，同比-0.16/+0.05/-0.54/-0.70pct，费用率控制能力良好。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.14亿元、5.03亿元、6.10亿元，2025年4月25日股价对应PE分别为18X、15X、12X。我们预计伴随美国工厂投产爬坡，汽车及消费电子连接器业务拓展加速，公司后续具备较强成长性，看好公司后续发展，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户拓展进度不及预期；产品交付进度不及预期。

2024年经营效能提升显著，2025年开局良好

科锐国际(300662)
    核心观点
    2024Q4归母净利润同比+44%，与业绩快报一致。2024年，公司营收117.88亿元/+20.5%，归母净利润2.05亿元/+2.4%，扣非后归母净利润1.39亿元/+3.6%，与业绩快报基本一致符合预期，但收入利润表现未达到2023年限制性股票解锁目标。2024Q4，公司营收32.72亿元/+25.4%，归母净利润0.70亿元/+44.3%，扣非归母净利润0.27亿元/+42.2%，第四季度利润增速转正。灵活用工维持高周转效率，猎头经营环比继续改善。2024年，灵活用工业务营收111.36亿元/+22.4%，毛利率5.5%/-0.8pct，期末灵活用工在管人数4.55万人/+28.2%，期内累计派出人次49.95万人/+30.3%，2025Q1末技术研发类岗位在职人数占比达68%/+7pct；猎头业务收入3.75亿元/-11.6%，毛利率26.0%/-0.6pct，环比24H1（收入同比-15%/毛利率同比-1.1pct）；招聘流程外包收入0.63亿元/-6.3%，毛利率为18.2%/+4.6pct；技术服务收入0.55亿元/+44.2%，毛利率23.7%/-5.2pct。分地区来看，国内实现营收94.9亿元/+28.7%，海外收入23.0亿元/-4.39%，主因欧美市场招聘用工需求偏渐进复苏。
    2024年聚焦效能提升，期间费率改善。2024年，毛利率6.4%/-1.0pct，系低毛利率灵活用工业务占比提升。公司期间费率为4.4%/-0.5pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.5/-0.3/-0.1/+0.2pct，期内公司优化市场投放策略。公司归母净利率为1.7%/-0.3pct。
    2025Q1归母净利润同增42%。2025Q1，公司营收33.03亿元/+25.1%，归母净利润0.58亿元/+42.2%，扣非净利润0.46亿元/+103.2%，归母净利润表现优于前瞻预期（+21.5%），主因其他收益科目贡献5180万元（24Q1同期为814万），同比高增系公司往年递延的与经营相关的政府补贴于期内到位。AI赋能效率提升，分红比例提升至15%。公司积极开发AI系统，据公司CTO刘之访谈介绍，系统匹配精确性已超过初中级顾问的水平。2024年公司宣派现金分红3149万元，分红率15.3%（2023年为7.9%），对应股息率约为0.5%。风险提示：宏观承压、行业竞争加剧、大客户流失、AI商业落地风险等。投资建议：综合考虑灵活用工增长、猎头盈利复苏、新技术按计划减亏以及25Q1经营表现，上调2025-2026年归母净利润至2.8/3.4亿元（调整幅度+3%/+1%），新增27年预测3.9亿，未来3年CAGR约24%，最新动态PE为23.6/19.8/17.2x。在股权激励考核指标指引下，加之内部经营效率提升，2025年公司有望重回业绩快速增长通道。此外AI赋能下，公司业务变革和效能提升也有望受益，公司属于顺周期与估值弹性均有显著看点品种（历史动态PE区间为14-51x，高增期享高估值），维持公司“优于大市”评级。

归母净利润进一步增长，在手电源项目资源较为充足

福能股份(600483)
    核心观点
    营业收入同比小幅下降，归母净利润实同比增长。2024年，公司实现营收145.63亿元（-0.90%），归母净利润27.93亿元（+6.47%），扣非归母净利润27.58亿元（+6.84%）。2024年，公司营业收入同比下降系电价和电量下降影响，公司发电量241.46亿千瓦时（-0.18%），上网电量为229.07亿千瓦时（-0.09%）；公司归母净利润同比增长的原因：一是福建省风况好于去年同期水平，风力发电机组发电量同比增加，盈利同比增加；二是热电联产机组发电量、供热量同比增加，以及燃煤成本同比有所下降，盈利同比增加。
    公司持续推进电源项目建设，未来装机规模增长空间较大。公司持续推进热电联产、风电、光伏、抽水蓄能等电源项目建设，公司电源发展规划提出，力争2025年末控股运营、建设发电装机1500万千瓦，2030年末控股运营、建设发电装机2000万千瓦。目前，公司在建/待建的项目有泉惠石化工业区2X660MW超超临界热电联产项目、长乐外海J区项目（65.6万千瓦）、泉惠热电二期项目（130万千瓦）、木兰、花山、南安抽水蓄能电站等项目，电源项目资源较为丰富，未来项目投运将驱动公司业绩进一步增长。
    股东增持公司股份，彰显未来发展信心。公司股东能源集团及其一致行动人福建永安煤业公司、福煤（漳平）煤业公司和福建省福能兴业股权投资管理有限公司基于对公司内在价值的认可和未来持续稳定发展的坚定信心，拟增持总金额1-2亿元。公司股东能源集团一致行动人于2025年3月14日完成首次增持，增持公司股份302.28万股，约占公司总股本0.11%，成交金额2755.02万元。
    风险提示：电量下降；电价下滑；煤价上涨；项目投运不及预期。
    投资建议：由于电价下降，下调盈利预测。预计2025-2027年公司归母净利润分别为29.3/30.2/33.5亿元（2025-2026年原预测值为30.3/32.8亿元），分别同比增长5.0%/3.1%/10.9%；EPS分别为1.06、1.09、1.21元，当前股价对应PE为9.3/9.0/8.1X。维持“优于大市”评级。

Q1业绩承压下滑，继续看好一带一路工程+运营项目发展

北方国际(000065)
    Q1受煤价下行影响业绩承压，继续看好公司投建营一体化业务发展前景公司发布2025年一季报，一季度公司实现营收36.5亿元，同比-27.22%，归母净利润1.77亿元，同比-32.97%，扣非归母净利润1.75亿元，同比-32.45%。本期归母净利润大幅下滑主要系蒙古矿山工程一体化项目毛利与去年同期相比有所下降所致。公司主要运营项目稳中向好，在建项目中孟加拉燃煤火电站项目预计今年开始贡献运营收益，持续看好公司投建营一体化业务发展前景，预计25-27年公司归母净利润为11.2、12.4、14亿，维持“买入”评级。
    毛利率大幅提高，费用率水平仍有改善空间
    2025年一季度公司综合毛利率为13.03%，同比+3.41pct。公司期间费用率为7.84%，同比+4.53pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.18%、2.99%、0.46%、1.22%，同比分别变动+0.89、+1.14、+0.12、+2.39pct，其中，汇率波动导致本期财务费用大幅上升至0.44亿元（上年同期为-0.59亿元）。本期信用减值冲回0.25亿元（上年同期为计提0.08亿元），系公司回款转回信用减值损失所致。综合影响下公司2025Q1净利率为4.93%，同比-0.63pct。CFO净额为3.34亿元，同比少流入0.05亿元，收现比/付现比分别为91.27%/85.96%，同比分别变动+2.11/-3.55pct。
    运营项目稳中向好，孟加拉项目进入运营期，有望带动公司业绩持续增长截至24年末，公司已生效正在执行的项目合同为63.9亿美元（折合459.6亿元），约合24年收入的2.4倍，在手订单饱满，叠加当前美国关税形势下，“一带一路”重要性持续提升，公司作为围绕“一带一路”深度开发的国际工程公司有望获得更多机会。从公司在运营项目来看，25Q1克罗地亚风电项目发电1.23亿度，占24年全年发电量的32%。该项目已经全面满足了欧盟及克罗地亚最严格的标准要求，完成虚拟电场服务协议签署以及发电绿证登记。在建项目孟加拉燃煤火电站项目已于一季度末完成98.15%的EPC工程建设，预计今年开始贡献运营收益，该项目预计年发电量85.8亿度，按公司早前可研预测平均上网电价501.26元/MWh计算，该项目满负荷发电后预计产生约43亿元发电收入，持续看好公司投建营一体化业务发展前景。
    风险提示：项目进度不及预期；汇率波动风险；海外经营风险等。

公司信息更新报告：2025Q1收入高增，看好夏季防晒等新品放量

润本股份(603193)
    2025Q1收入和利润分别同比+44.0%/+24.6%，收入实现较快增长
    公司发布年报及一季报：2024年实现营收13.18亿元（同比+27.6%，下同）、归母净利润3.00亿元（+32.8%）；2025Q1实现营收2.40亿元（+44.0%）、归母净利润0.44亿元（+24.6%），排除政府补贴和利息收入影响，利润和收入增势并行。考虑公司推新加速并优化投放，我们上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为3.92/4.99/6.24亿元（2025-2026年原值为3.90/4.79亿元），对应EPS为0.97/1.23/1.54元，当前股价对应PE为36.7/28.8/23.1倍，维持“买入”评级。
    婴童护理系列贡献收入上升，销售投放略加大、毛利率向好
    分品类看，2024年公司婴童护理/驱蚊/精油业务分别实现营收6.90/4.39/1.58亿元，同比分别+32.4%/+35.4%/+7.9%，婴童护理贡献收入进一步提升，达52.4%；此外，2025Q1婴童护理/驱蚊/精油业务售价分别34.2%/+2.2%/-9.4%，婴童护理品类受提价和产品结构变化影响售价提升幅度较大。分渠道看，2024年线上直销/线上经销/线上代销/非平台经销同比分别+24.8%/+23.4%/+4.1%/+39.6%。盈利能力方面，2024年及2025Q1毛利率分别为58.2%（+1.8pct）、57.7%（+2.0pct），毛利率提升主要系高毛利的婴童护理品类占比提升。费用方面，2024年公司销售/管理/研发费用率同比分别+2.8pct/-0.7pct/+0.2pct，2025Q1则同比分别为+1.3pct/-0.6pct/-0.9pct。
    公司积极开拓高潜力细分品类，期待后续防晒新品与抖音渠道放量
    产品端，公司加速推新，2024年推出儿童防晒乳、定时加热器、蛋黄油系列等90余款单品（2023年推新50余款），现婴童护理四季系列已全面布局；2025年有望在防晒、青少年、洗护等多领域持续发力，润本儿童水感防晒啫喱已登上抖音3月母婴品类TOP5。渠道端，公司发力线上直营渠道，并通过非平台经销开发合作胖东来、永辉、名创优品、屈臣氏、wowcolour等线下渠道，实现较快增长；同时公司产品在天猫、京东、抖音、拼多多等电商平台保持较高的市占率。
    风险提示：消费意愿下行、新品不及预期、过度依赖营销、市场竞争加剧。

多因素致短期业绩承压，积极管理变革静待拐点出现

贝泰妮(300957)
    核心观点
    多方原因致业绩承压。公司2024年实现营收57.36亿/yoy+3.87%；归母净利5.03亿/yoy-33.53%；扣非归母净利2.40亿/yoy-61.12%。归母净利下滑主要由于：1）双十一等大促销售不及预期；2）抖音等平台营销费用较高；非经损失影响主要是1）悦江业绩对赌未完成，计提1.15亿减值准备（其中商品9000万，无形资产2500万），同时预计将获得1.4亿股份补偿；2）政府补贴由费用端计入非经常性损益，2024年预计8300万；3）投资理财收益减少预计近8700万。同时公司2024年现金分红每10股派6元，分红率50%。2025Q1实现营收9.49亿/yoy-13.51%；归母净利0.28亿/yoy-83.97%，整体来看，公司仍处于产品及渠道业务调整变革期，因而业绩仍有一定承压。
    分品牌看，2024年薇诺娜主品牌收入49.1亿/yoy-2.8%，明星大单品特护霜完成2.0升级，在天猫双11大促活动期间的敏感肌面霜赛道中蝉联销售榜首，清透防晒乳系列产品在天猫防晒类目市场份额提升至6.83%；薇诺娜宝贝收入2亿/yoy+34.03%；瑷科缦销售达6000万/yoy+65.59%。分渠道看，公司2024年线上销售渠道实现收入39.12亿/yoy+10.13%，阿里/抖音/京东平台分别实现17.26亿/8.27亿/5.27亿，同比yoy-2.07%/+30.96%/+40.69%；线上销售毛利率提升2.23pct至73.47%。OMO渠道实现5.21亿/yoy-0.35%，线下渠道实现12.74亿/yoy-10.72%，毛利率下降7.53pct至72.70%。
    一季度毛利率提升，销售费用率持续高企。2024年公司毛利率/净利率分别同比-0.16/-5.12pct。2025Q1分别同比+5.39/-12.43pct，由于公司聚焦核心品类、打造核心大单品及全渠道严格维价，一季度毛利率提升。2024年销售/管理/研发费用率分别同比+2.71/+1.46/-0.27pct，2025Q1分别同比+9.30pct/+5.54pct/+3.13pct，收入压力导致费用率持续上行。营运能力方面，公司2024年/2025Q1存货周转天数分别同比减少15天/9天；主要由于新系统完善、自产比例增加及砍掉长尾产品。
    风险提示：宏观环境风险，新品销量不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：公司目前处于品牌矩阵打造以及渠道战略转型期，短期业绩承压明显，但主品牌薇诺娜在敏感肌护肤领域仍有深厚的消费者认可度。同时公司围绕中国皮肤健康生态，积极拓展医美及大健康领域布局，有望带动长期发展。考虑公司新品培育周期拉长，同时转型期各项费用率仍维持高位，我们下调2025-2026归母净利至6.87/8.22（原值为8.26/9.42）亿，并新增2027年预测9.08亿元，对应PE分别为25/21/19x，维持“优于大市”评级。

公司信息更新报告：归母净利润实现增长，销售冲入行业前十名

滨江集团(002244)
    利润实现增长，杭州优质土储助力盈利修复，维持“买入”评级
    滨江集团发布2024年报。公司收入微降，利润实现增长，销售排名逆势提升，拿地聚焦杭州，融资成本降至央企水平。我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为38.3、44.1、50.1亿元，EPS为1.23、1.42、1.61元，当前股价对应PE为8.1、7.0、6.2倍。公司投资聚焦长三角优质城市，看好高价地结转后盈利修复可期，维持“买入”评级。
    归母净利润实现增长，分红比例有所下降
    公司2024年实现营业收入691.5亿元，同比-1.8%；净利润37.9亿元，同比+32.9%归母净利润25.5亿元，同比+0.7%；经营性净现金流76.7亿元，同比-76.5%；毛利率和净利率分别为12.54%、5.48%，分别同比-4.22pct、+1.43pct；其中结转毛利率12.47%，同比-3.96pct。公司利润保持增长主要由于减值损失减少，2024年资产减值损失8.7亿元（2023年为37.8亿元），信用减值损失2.6亿元（2023年为5.3亿元），同时期间费率同比-0.36pct至2.72%。公司2024年每10股派发0.82元现金红利，派息比例约10%。
    销售排名行业第九，拿地聚焦杭州
    公司2024年实现销售金额1116.3亿元，同比-27.3%，行业销售排名首进前十，民企排名第一，在杭州市占率连续7年排名第一。公司2024年拿地23宗，其中杭州22宗，杭州土地市场市占率37%，新增计容建面187万方，总土地款448.5亿元，拿地权益比约50%，拿地强度约40%。截至2024年末，公司土储建面997.6万方，其中杭州占比70%，土储结构优质。
    负债结构持续优化，代建业务稳健扩展
    截至2024年末，公司有息负债规模374.3亿元，同比-10%，其中银行贷款占比83.2%；剔预资产负债率57.9%，净负债率0.6%，现金短债比3.58倍，三道红线保持绿档；综合融资成本降至3.4%，同比下降80BPs。公司代建业务扩张稳健，2024年获取项目6个，计容建面74.2万方；截至2024年末公司可租面积44.7万方，2024年租金收入4.2亿元。
    风险提示：销售回暖不及预期、杭州市场去化不及预期、公司拿地不及预期。

下游需求疲软致业绩承压，内增外延仍有成长空间

中国神华(601088)
    核心观点
    公司发布 2025 年一季报： 2025Q1 公司实现营收 695.9 亿元（-21.1%） ， 归母净利润 119.5 亿元（-18.0%） ， 扣非归母净利润 117.1 亿元（-28.9%） 。
    2025 年 2 月完成杭锦能源收购， 并纳入合并报表。 公司于 2025 年 2 月完成收购国家能源集团公司持有的杭锦能源 100%股权的交易， 并将杭锦能源纳入合并报表。 2025Q1 杭锦能源实现营业收入 10.25 亿元， 同比-0.8%， 净利润-0.8 亿元， 同比减亏约 12 亿元。 杭锦能源所属雁南矿、 扎泥河露天矿、 煤电一体化项目（敏东一矿及鄂温克电厂） 生产经营稳定， 2025Q1 实现煤炭销售量 324 万吨， 同比+54%， 售电量 103 万千瓦时， 同比+2%。 杭锦能源在建煤矿塔然高勒井田（设计产能 1000 万吨/年） 工程建设按计划推进。
    煤炭业务： 下游需求疲软， 煤炭销量和售价均有所下滑。 2025Q1 公司商品煤产量 82.5 百万吨， 同比-1.1%； 煤炭销量 99.3 百万吨， 同比-15.3%， 其中自产商品煤销量 78.5 百万吨， 同比-4.7%， 外购煤销量 20.8 百万吨， 同比-40.4%。 价格方面， 自产煤、 外购煤销售均价分别为 484 元/吨、 586 元/吨，分别同比-44 元/吨、 -91 元/吨。 销售结构方面， 年度长协/月度长协/现货/坑 口 直 销 占 比 分 别 为 63.9%/27.7%/4.8%/3.6% ， 分 别 同 比+14.0pct/-3.6pct/-9.0pct/-1.4pct。 自产煤单位成本为 195.8 元/吨， 同比增加 4.4 元/吨， 主要系人工成本、 修理费、 折旧摊销增加所致。 受煤价回落和销量下滑的影响， 煤炭业务实现毛利 152 亿元， 同比-22.5%。 项目进展方面， 截至 2025Q1 新街一井、 新街二井立井井筒已开工建设。
    电力业务： 下游需求疲软， 发/售电量下降， 售电价格下滑， 毛利减少。 2025Q1公司发/售电量为 504.2/474.7 亿千瓦时， 分别同比-10.7%/-10.7%； 发电机组平均利用小时数为 1063 小时， 同比-13.4%； 平均售电价格 386 元/兆瓦时，同比-5.6%； 由于燃煤采购价格下降， 公司单位售电成本 353.7 元/兆瓦时，同比-3.1%。 2025Q1 电力板块毛利率 15.4%， 同比-1.3pct。 截至 2025Q1， 公司控制并运营的发电机组装机容量为 47505MW， 相比 2024 年底新增装机容量1241MW， 其中收购杭锦能源后新增燃煤发电装机容量 1200MW。
    运输业务： 受煤炭销售量下降、 航运业务结构调整等的影响， 铁路、 港口、航运利润总额同比下降。 2025Q1 铁路/港口/航运分部营收分别为 105/16/7亿 元 ， 分 别 同 比 -10.5%/-7.2%/-41% ， 毛 利 率 分 别 同 比+1.9pct/-1.2pct/-2.8pct； 实现利润总额为 35/6/0.3 亿元， 分别同比-7.6%/-6.1%/-69.6%。 项目进展方面， 黄骅港（煤炭港区） 五期工程全面开工建设。
    2025 年整体经营目标稳中有增； 将适时回购 H 股增强市场信心； 资产注入稳步推进， 内增可期。 2025 年公司计划商品煤产量 3.348 亿吨， 煤炭销售量4.659 亿吨， 发电量 2271 亿千瓦时， 均高于 2024 年实际水平。 公司董事会已获得股东周年大会授予回购H股股份的一般性授权， 公司将适时进行回购。此外， 目前公司与控股股东国家能源集团正在协商启动新一批的注资交易，新的煤炭优质资产有望继续注入公司， 内增可期。
    投资建议： 维持 “优于大市” 评级。
    预计公司 2025-2027 年归母净利润为 536/544/553 亿元。 公司是全球领先的以煤为基的综合能源企业， 产运销七板块业务协同， 业绩稳定性强， 分红率较高， 内增外延下仍有成长空间， 维持“优于大市” 评级。
    风险提示： 经济放缓导致煤炭需求下降、 新能源快速发展替代煤电需求、 安全生产事故影响、 公司分红率不及预期。

2024年报点评报告：收入稳健增长，长期受益国产替代及国外市场拓展

钢研高纳(300034)
    事件：
    2025年4月24日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入35.24亿元，同比增长3.4%；实现归母净利润2.49亿元，同比减少22.08%。
    观点：
    主要产品销量稳健增长推动收入增长，海外市场加速拓展。公司为目前国内高端和新型高温合金制品生产规模最完整的企业之一，2024年受益于我国航空航天、低空经济、新型电力系统建设等推动，收入稳健增长，实现增速3.4%。其中，一带一路等方向相关领域投资需求高涨，公司海外业务增长较快，收入增速达54.08%。从业务结构来看，毛利率较高的铸造合金业务收入增速较快，但变形合金业务在毛利率提升较多的背景下仍低于铸造合金且增速较低、新型合金业务出现收入下滑，拖累整体利润。同时受军工行业流动性趋紧等因素影响，公司销售费用、研发费用增长较多，导致费用率提升，影响利润水平。
    行业景气度向上确定性强，公司积极拓展国内国际两个市场。我国2025年一般公共预算安排国防支出同比增长7.2%，维持稳健增长。具体到航空发动机方面，未来十年我国军用有人机发动机市场规模达万亿级别，2025年中大型军用无人机航发市场规模预计达30-45亿元；民航方面，中国商飞未来发动机需求将达近3000亿元。公司60%以上产品供向航空航天领域，军、民航发需求增长确定性强，公司有望受益。此外，低空经济、燃气轮机、以及海外一代一路等方向增长亮眼，公司发力国内国际两个市场，产品结构有望进一步优化，保障长期增长。
    盈利预测及投资评级：受公司产品结构影响及期间费用影响，公司2024年出现增收减利。展望2025年及未来，军费增速保持稳健，行业向上确定性较强，军、民航空发动机未来市场规模增速较快，尤其是中国商飞在国产替代趋势下对国产航空发动机需求较大。公司主要产品供向航空航天领域，主营产品在以上增量驱动下有望保持稳健增长。同时，低空经济方兴未艾，增长潜力较大，公司海外业务拓展持续推进，公司产品结构有望得到持续优化，整体毛利率水平或将优化，带动整体毛利率提升，归母净利润有望在2024年基础上改善。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为2.88/3.15/3.51亿元，对应PE分别为41.8/38.2/34.3倍。我们选取西部超导、图南股份、菲利华作为可比公司，公司当前存在一定高估，考虑到公司高温合金制品生产规模完整、产品研发水平及下游客户方面具备的优势，该估值水平具备合理性。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：主业订单获取不及预期；上游原材料价格大幅波动；新技术研发存在不确定性；海外关税政策变动可能影响公司出口业务；数据引用风险。

一季度业绩降幅收窄，员工持股绑定核心管理层

上海家化(600315)
    核心观点
    公司内部调整致短期业绩承压，一季度降幅有所收窄。公司2024年实现营收56.79亿/yoy-13.93%；归母净利润-8.33亿/yoy-266.60%；扣非归母净利润-8.38亿/yoy-366.41%。24年业绩大幅下滑主要系对前期收购的海外婴童业务计提商誉减值6.1亿元，以及国内业务主动战略调整带来的阶段性影响。2025年Q1实现营收17.04亿/yoy-10.59%；归母净利润2.17亿/yoy-15.25%；扣非净利润1.92亿/yoy-34.49%。主要系公司主动调整六神价格致经销商进货节奏延迟，以及优化渠道库存及非战略合作品牌收缩等。
    分品类看，2025年Q1公司美妆部门实现3.29亿收入，同比+10.7%，占比提升3.7pct至19.3%，受佰草集部分产品降价及清理库存影响均价下滑65.4%；个护部门实现收入7.91亿，均价下滑13.4%；创新/海外部门分别实现2.33亿/3.47亿。分渠道看，2025Q1公司线上渠道实现收入增速10.4%，收入占比为29%/yoy+5.5pct，玉泽、六神、佰草集等品牌Q1在抖音平台直播业务GMV实现三位数增长；同时公司积极拓展新兴渠道，一季度拓店3.8万家，新兴渠道销售额同比高两位数增长，并计划上半年完成万店目标。
    2024年调整期盈利水平下滑，2025Q1毛利率有所提升。盈利能力方面，2024年公司毛利率/净利率分别同比-1.37/-22.25pct；2025Q1毛利率/净利率分别同比+0.14/-0.70pct，Q1净利率小幅下滑主要系库存调整与加大营销投放影响。费用率方面，2024年和2025Q1费用率均有所上升，主要由于收入端压力。Q1销售/管理/研发费用率分别同比+3.21/+1.36/+0.44pct。
    公司新增员工持股计划绑定核心管理层。本次计划总人数不超过45人，回购价格16.03元/股，其中CEO林小海，以及CFO罗总共拟认购最多100.8万股，占比20.85%；中层管理及骨干43人认购占比73.09%，并预留股份比例6.06%。该员工持股分3期解锁，对应公司层面考核指标分别为2025年归母净利润为正，2026-2027年归母净利润同比增长不低于10%。
    风险提示：宏观环境风险，销售不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：自2024年年中公司进行中高领导层换届后，内部调整持续推进中，从结果看，2024年战略清理历史包袱导致较多亏损，而2025年一季度初具成效，公司美护部门和线上渠道均已实现正增长，后续有望在持续的调整改革中实现品牌矩阵的长期稳定健康发展。考虑到目前公司仍处于内部调整期，且行业竞争压力加大，公司加大品牌投放以维持一定品牌声量，我们下调2025年维持2026年并新增2027年归母净利润至4.33/5.04/5.81（原值为4.73/5.03）亿元，对应PE分别为35/30/26x，维持“优于大市”评级。

公司简评报告：高端化战略成效显著，盈利能力持续提升

乖宝宠物(301498)
    投资要点
    事件： 公司发布2024年年报和2025年一季报， 2024年实现营业收入52.45亿元，同比+21.22%；归母净利润6.25亿元，同比+45.68%。 2025年一季度实现营业收入14.8亿元，同比+34.82%；归母净利润2.04万元，同比+37.68%。 公司业绩超预期。
    主粮占比持续提升，自有品牌快速增长。 分产品，公司2024年零食收入24.84亿元，同比+14.7%，毛利率39.47%，同比+2.28pct；主粮收入26.9亿元，同比+28.9%，毛利率44.7%，同比+8.7pct。 主粮收入高于零食， 受益于产品结构优化和高端产品占比提升，毛利率提升。分渠道，直销收入19.69亿元，同比+59.3%，直销收入占比提升至37.5%， 电商等渠道结构不断优化。 分业务，自有品牌收入35.45亿元，同比+29.1%； OEM/ODM收入16.75亿元，同比+19.1%。 公司加大国内自有品牌市场推广，预计自有品牌占比将继续提升。
    产品高端化加速，线上表现亮眼。 公司持续做大做强“麦富迪”核心品牌，发力“弗列加特”高端品牌。麦富迪持续领跑行业，蝉联5年天猫综合排名第一。霸弗天然粮在2024年双11期间全网销售额同比+150%。 弗列加特完成品牌2.0升级， 2024年双11期间全网销售额同比+190%。 公司持续布局产品创新， 2024年推出弗列加特0压乳鲜乳源猫粮系列， 超高端犬粮品牌汪臻醇。 2025年Q1推出霸弗天然粮升级版2.0，关注肠胃健康。 公司高端品牌战略成效显著，根据欧睿， 2015-2023年公司国内市占率从2.4%提升至5.5%，实现翻倍，位列国产品牌市占率第一。 关税方面，泰国工厂目前未受影响， 泰国工厂新扩产能预计今年下半年全面投产， 可覆盖美国客户大部分需求。
    产品和渠道结构优化带动盈利能力持续提升。 2024公司毛利率42.27%，同比+5.43pct。2025Q1毛利率41.56%，同比+0.42pct。 产品高端化提升、多品牌矩阵、 直销渠道占比提高叠加供应链优化， 带动盈利能力持续提升。 2024年销售费用率20.11%，同比+3.45pct。2025Q1销售费用率17.81%，同比+0.52pct。 销售费用率增长主要由于自有品牌和直销渠道收入增长， 业务推广费及销售服务费增加。 公司2024年累计现金分红总额超2亿元，占公司2024年归母净利润32.02%，积极提升投资者回报。
    投资建议： 宠物食品国产化替代加速， 公司自有品牌增长迅速且高端化成效显著， 盈利能力仍有提升空间。 我们调整2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为8.06/10.13/12.32亿元（ 2025-2026年前值分别为7.45/9.25亿元），对应EPS分别为2.02/2.53/3.08元（ 2025-2026年前值分别为1.86/2.31元），对应当前股价PE分别为56/45/37倍，维持“买入”评级。
    风险提示： 原材料价格波动风险、国内市场需求不及预期、新品拓展不及预期

聚焦半导体业务，提升产能和产品布局

闻泰科技(600745)
    事项：
    公司公布2025年一季报，2025年第一季度公司实现营收130.99亿元（-19.38%YoY），归属上市公司股东净利润2.61亿元（82.29%YoY）。
    平安观点：
    聚焦半导体业务，一季度利润高增：2025年第一季度公司实现营收130.99亿元（-19.38%YoY），归属上市公司股东净利润2.61亿元（82.29%YoY），扣非后归属上市公司股东净利润1.54亿元（277.91%YoY）。2025年第一季度公司整体毛利率和净利率分别是13.97%（4.77pctYoY）和1.97%（1.00pctYoY）。其中，2025Q1半导体业务实现收入为37.11亿元，同比增长8.40%，毛利率为38.32%，净利润5.78亿元；2025Q1产品集成业务实现业务收入为93.8亿元，毛利率为4.31%，剔除可转债账务处理形成的财务费用1.1亿元后，产品集成业务净亏损1.64亿元。2024年12月，基于对地缘政治环境的变化及公司业务发展的研判，公司经充分论证和审慎决策，将通过战略转型构建全新发展格局，拟出售产品集成业务资产（2025年3月21日公司已收到交易对方支付的第一期转让价款22.87亿元人民币），后续将全面聚焦半导体业务。费用端：2025年第一季度公司的销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为1.65%（0.34pctYoY）、3.34%（0.82pctYoY）、1.07%（0.68pctYoY）和5.23%（0.62pctYoY），公司费用率整体比较稳定。安世半导体是公司半导体业务承载平台，是全球领先的分立与功率芯片IDM领先厂商，是全球领先的汽车半导体公司之一，拥有近1.6万种产品料号。凭借丰富的车规级产品线与上市公司立足中国市场的优势，安世半导体与全球重点的新能源汽车、电网电力、通讯与数据产品等领域企业均建立了深度的合作关系。
    持续加大半导体研发投入，提升产能和产品布局：根据公司年报，2024年公司半导体业务来源于汽车、移动及穿戴设备、工业与电力、计算机设备、消费领域的收入占比分别为62.03%、7.99%、20.60%、5.36%、3.74%。汽车领域包括电动汽车仍然是公司半导体收入来源。公司主要区域的收入比例分别为欧洲及中东非区域23.36%、中国区域46.91%、美洲区域9.25%以及其他区域20.47%。公司半导体业务产品线重点包括晶体管（包括保护类器件ESD/TVS等）、MOSFET功率管、模拟与逻辑IC。公司一方面半导体业务继续投入研发，加速推进技术进步与迭代，新产品、新客户进展顺利，新能源汽车、工业自动化、可再生能源、AI服务器、数据中心、消费终端等领域项目也正在持续推进中；另一方面持续优化经营管理、整合资源配置，提升运营效率与盈利能力，坚持可持续发展和全球化战略，深化与国际客户的合作关系。2024年公司半导体业务研发投入为18亿元，持续投入研发，在对现有产品进行迭代升级推出新产品的基础上，持续开发高功率分立器件（IGBT、SiC和GaN）和模块、逻辑与模拟芯片组合（电源管理芯片、栅极驱动芯片、LED驱动芯片、能量采集芯片、信号链等）新产品，以满足市场对高性能、高功率产品日益增长的需求，以高ASP产品为未来业务增长持续提供驱动力。临港晶圆厂在2024年完成全球头部Tier1和整车厂汽车客户的VDA6.3审核，公司半导体业务2024年6月宣布计划投资2亿美元研发下一代宽禁带半导体产品（WBG），并在汉堡工厂建立生产基础设施。
    投资建议：基于最新财报，我们调整公司25/26年盈利预测，新增27年盈利预测。预计2025-2027年公司归母净利润分别为17.97/22.59/30.15亿元（25/26年原值为19.85/28.89亿元）。对应PE为23/18/13倍。安世半导体是公司半导体业务承载平台，是全球领先的分立与功率芯片IDM领先厂商，是全球领先的汽车半导体公司之一，拥有近1.6万种产品料号。维持公司“推荐”评级。
    风险提示：1）上游原材料价格波动风险：未来若不确定因素出现导致原材料价格出现波动，或将对公司成本、利润带来影响。2）下游应用领域增速不及预期风险：当宏观经济出现波动时，下游应用领域增速不及预期会对公司业绩产生一定影响。3）技术人才流失风险：半导体行业属于高技术壁垒的行业，若人才流失将影响公司长远发展。

经营稳健，半年度业绩预增

立讯精密(002475)
    事项：
    公司公布2024年年报，2024年公司实现营收2687.95亿元（15.91%YoY），归属上市公司股东净利润133.66亿元（22.03%YoY）。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2元（含税）。
    平安观点：
    经营稳健，半年度业绩预增：2024年公司实现营收2687.95亿元（15.91%YoY），归属上市公司股东净利润133.66亿元（22.03%YoY），扣非后归母净利116.94亿元（14.81%YoY）。2024年公司整体毛利率和净利率分别是10.41%（-1.17pctYoY）和5.42%（0.14pctYoY），2025年第一季度公司实现营收617.88亿元（17.90%YoY），归属上市公司股东净利润30.44亿元（23.17%YoY），业绩符合预期。分业务来看：消费电子、电脑、汽车和通讯产品2024年营收分别为2240.94亿元（13.65%YoY）、90.02亿元（20.15%YoY）、137.58亿元（48.69%YoY）和183.60亿元（26.29%YoY），营收占比分别为83.37%、3.35%、5.12%和6.83%。各项业务进展顺利，智能模组不断实现跨产品与跨领域应用；系统封装工艺顺利量产，产品渗透率及应用范围未来可望持续提升；智能可穿戴和手机组装业务新、老产品依规划如期进展。费用端：2024年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为0.39%（0.01pctYoY）、2.36%（-0.03pctYoY）、-0.19%（-0.40pctYoY）和3.18%（-0.35pctYoY），费用率控制较好。公司产品布局涵盖零部件、模组和系统组装产品，具备了相对完整的垂直一体化自制能力，具有从关键材料、零件、模组、核心工艺以及各阶段数据的闭环管理。另外公司公布了2025年半年度业绩预告，公司预计2025年上半年归属于上市公司股东的净利润为64.75亿元-67.45亿元，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为51.91亿元-57.11亿元。
    平台优势显著，多领域齐头并进：产品布局上，公司从单一的消费电子市场连接产品厂商发展为综合覆盖连接线、连接器、声学、天线、无线电及震动马达等多元化零组件、模组与配件类产品的科技型制造企业。在消费电子领域：一方面，公司持续稳固并深化OEM业务，通过垂直整合策略，构建了从零组件、模组到系统集成的全产业链生态。在连接器、连接线束、扬声器、震动马达、音圈马达、大小精密结构件、射频天线、蓝牙模组、WIFI模组、无线充电模组、声学模组、屏幕模组、SiP等多个关键产品领域，公司凭借前沿的材料创新、先进的工艺与制程优化，为客户稳定持续提供高质量的零组件。另一方面，公司大力拓展ODM业务版图，依托长期服务国际一流客户OEM业务所积累的声、光、电、热、磁、射频、结构件等高精度的底层技术经验，结合垂直一体化的产业布局优势，为全球知名的消费电子品牌以及充满创新活力的初创品牌，量身打造一站式落地解决方案。通信及数据中心业务：前瞻性布局数据中心零组件，并创新性的打造了面向AI整机柜的核心零组件整体解决方案。核心产品囊括Cable Cartridge高速背板互连系统、Koolio共封装铜互连架构、1.6T OSFP DAC和AOC、冷板液冷系统、120kW液液交换CDU、27.5kW Power Shelf等。此外，公司亦布局4G/5G基站等通信射频类产品，完善通信业务产品矩阵。汽车业务：包含汽车线束、汽车连接器、汽车智能座舱、智能辅助驾驶、智能底盘、动力总成等电子电器产品，目前客户矩阵已成功覆盖国内外多家头部车企。2024年9月，公司正式启动对德国百年汽车线束厂商Leoni集团的收购行动。借助此次收购，公司有望在产品开发、市场拓展、客户准入、产能布局、物料采购等方面与莱尼公司实现深度资源互通、优势互补以及战略协同。
    投资建议：公司在巩固、增强自身消费电子客户份额的同时，积极布局通信及汽车等新兴优质领域，发展为综合覆盖连接器、声学、天线、无线充电及震动马达等多元化零组件、模组与配件类产品的科技型制造企业。基于年报，我们调整公司25/26年盈利预测，新增27年盈利预测，预计公司2025-2027归母净利为161.40/192.04/226.37亿元（25/26年原值为162.90亿元、196.18亿元），对应的PE分别为14/12/10倍。维持公司“推荐”评级。
    风险提示：1）汇率波动的风险：公司的主营业务中有部分对境外销售并采用外币计算，汇率波动会对其财务费用产生一定的影响。2）下游应用领域增速不及预期风险：公司下游应用领域包括消费电子、汽车等，下游应用领域增速不及预期会对公司业绩产生一定影响。3）国际贸易摩擦走势不确定的风险：如果国际贸易摩擦加剧，会对产业链公司产生一定影响。

年报符合预期，充分受益IC国产化

北方华创(002371)
    事项：
    公司公布2024年年报，2024年公司实现营收298.38亿元（35.14%YoY），归属上市公司股东净利润56.21亿元（44.17%YoY）。公司拟向全体股东每10股派发现金红利10.60元（含税），以资本公积金向全体股东每10股转增3.5股。
    平安观点：
    年报符合预期，经营稳健：，2024年公司实现营收298.38亿元（35.14%YoY），归属上市公司股东净利润56.21亿元（44.17%YoY），扣非后归母净利55.70亿元（55.53%YoY）。2024年公司整体毛利率和净利率分别是42.85%（1.75pctYoY）和19.08%（0.82pctYoY）。2025Q1公司实现营收82.06亿元（37.90%YoY），归属上市公司股东净利润15.81亿元（38.80%YoY），受益于半导设备设备国产化，公司业绩持续高增，业绩符合预期。费用端：2024年公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为3.64%（-1.27pctYoY）、7.08%（-0.86pctYoY）和0.20%（0.28pctYoY），公司费用率整体比较稳定。根据公司年报，2024年全球集成电路装备的销售额达1161亿美元，2024年中国大陆集成电路装备销售额为491亿美元。2024年公司持续加大研发投入，全年研发投入53.72亿元，同比增长21.82%，围绕半导体装备、真空及新能源装备、精密电子元器件等领域有序推进新产品开发及产业化应用。公司建立了完善的客户服务体系，在全球建立4大区域服务中心，负责客户现场日常服务。整体统筹规划、动态调整调拨中心及备件库，满足客户需求，实现资源合理配置。
    国内半导体设备平台企业，充分受益IC国产化：1）刻蚀装备方面，在刻蚀设备领域，公司已形成了ICP、CCP、Bevel刻蚀设备、高选择性刻蚀设备和干法去胶设备的全系列产品布局。2024年公司刻蚀设备收入超80亿元。随着芯片制造技术不断向更精细化迈进，对刻蚀速率、深宽比以及刻蚀均匀性等关键参数的精确控制提出了更高的要求。同时，随着器件结构从二维到三维的演变，以及新材料（High-k介质/金属栅等）和新工艺（铜线低k介质镶嵌式刻蚀工艺、多次图形工艺等）不断涌现，对刻蚀设备的工艺能力提出了更高的要求。2）薄膜装备方面，公司铜互联薄膜沉积、铝薄膜沉积、钨薄膜沉积、硬掩膜沉积、介质膜沉积、TSV薄膜沉积、背面金属沉积等二十余款产品成为国内主流芯片厂的优选机台。公司在薄膜沉积设备领域，已形成了物理气相沉积（PVD）、化学气相沉积（CVD）、原子层沉积（ALD）、外延（EPI）和电镀（ECP）设备的全系列布局，2024年公司薄膜沉积设备收入超100亿元；3）热处理设备方面，公司中温氧化/退火炉、高温氧化/退火炉、低温合金炉，低压化学气相沉积炉、批式原子层沉积炉均已成为国内主流客户的量产设备，并持续获得重复订单，已形成了立式炉和快速热处理设备（RTP）的全系列布局。2024年公司热处理设备收入超20亿元。4）湿法设备方面，湿法工艺贯穿半导体制造的整个环节，通过化学溶液，结合物理或化学机理，对晶圆表面的颗粒物、有机残留物、金属离子、氧化层及副产物等加以去除，进而减少污染，避免缺陷。公司在湿法设备领域，已形成了单片设备和槽式设备的全面布局，2024年公司湿法设备收入超10亿元。
    投资建议：根据公司在手订单及下游需求情况，我们调整25/26年公司盈利预测，新增公司27年盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润分别为74.11亿元、95.88亿元、122.79亿元（24/25年原值为77.80亿元、99.58亿元），对应的PE分别为33倍、25倍和20倍。公司是国内半导体设备领先企业，长期受益于国产替代。维持公司“推荐”评级。
    风险提示：1）下游客户扩产投资不及预期的风险。若下游制造商的后续投资不及预期，对相关设备的采购需求减弱，这将影响公司的订单量，进而对公司的业绩产生不利影响。（2）技术人才流失。半导体行业属于高技术壁垒的行业，若人才流失将影响公司长远发展。（3）半导体设备技术研发风险。半导体行业技术含量高、设备价值大，公司面临研发投入大、新产品研发及认证不达预期的风险。

业绩符合预期，关注非晶及可控核聚变相关业务

安泰科技(000969)
    事件
    4月28日公司发布2025年一季报，实现营收17.82亿元，环比+3.62%、同比-5.76%；归母净利润为0.83亿元，环比+155.07%、同比+4.95%；扣非归母净利润为0.78亿元，环比大幅增长，同比+3.89%。
    点评
    业绩符合预期，产品价格整体上行。考虑氧化镨钕、钨、钼等产品1Q25均价环比分别+3.13%/+0.55%/-5.02%，主要下游景气度良好，公司1Q25毛利和毛利率分别环比+4.96%、+0.22pct至2.96亿元、16.61%；因而1Q25公司扣非净利润实现环比显著增长。降本增效推进，资本结构维持良好水平。1Q25公司期间费用环比-26.49%至1.97亿元，期间费率环比-4.53pct至11.05%；其中，销售费用、销售费率分别环比+12.00%、+0.12pct至0.28亿元、1.57%。1Q25公司管理费用环比-22.22%至0.84亿元。公司管理费用水平有所下降，表明公司降本增效工作持续推进。1Q25末公司资产负债率为41.95%，环比/同比分别-0.73pct/+0.54pct。
    关注非晶业务高速成长。2024年安泰非晶展现出强劲的成长性，新签合同额11.7亿元，首次突破10亿元大关，同比增长33%，营业收入9.74亿元，净利润5,135万元，分别同比增长31.63%、60.79%；产销量突破3.3万吨，同比增长65%；2024年公司实现实现纳米晶产品产销量超过0.7万吨，同比增长46%。
    关注公司可控核聚变相关业务。公司是国内第一家具备聚变钨铜偏滤器生产能力的公司，具备从原材料到部件交付的全套技术，研制和生产过程在公司内部形成闭环，已实现钨铜偏滤器、钨铜限制器、包层第一壁、钨硼中子屏蔽材料等全系列涉钨产品的研发和生产。依托安泰科技的创新精神，公司偏滤器涉及到的高性能钨板制备、扩散焊接和真空钎焊、无损检测等各项技术不断进步、精益求精，不仅满足国内使用要求，还得到国际客户的高度认可，为法国WEST装置和国际热核聚变ITER提供多批次的钨铜产品。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25-27年营收分别为82/89/96亿元，实现归母净利润分别为3.25/3.69/4.37亿元，EPS分别为0.31/0.35/0.42元，对应PE分别为36/32/27倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动；需求不及预期；项目推进不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩符合预期，盈利能力逐步修复

豪鹏科技(001283)
    事件。2025年4月27日，公司发布2024年年报和2025年一季报。24年公司全年实现营收51.08亿元，同比增长12.50%；实现归母净利润0.91亿元，同比增长81.43%；扣非后归母净利润0.74亿元，同比减少12.38%。25年一季度实现营收12.25亿元，同比增长23.27%；实现归母净利润0.32亿元，同比增长903.92%；扣非后归母净利润0.25亿元，同比增长1384.75%。
    Q4业绩拆分。营收和净利：公司2024Q4营收13.25亿元，同减13.68，环减9.76%；归母净利润为0.14亿元，同增317.45%，环减72.62%；扣非后归母净利润为0.13亿元，同增208.77%，环减70.05%。毛利率：2024Q4毛利率为14.20%，同比变动-1.11pcts，环比变动-6.38pcts。净利率：2024Q4净利率为1.04%，同比变动+1.45pcts，环比变动-2.37pcts。
    多业务协同发展，消费电池盈利稳健。公司深耕消费类领域，不断提升公司产品市场竞争力和供应份额，同时依托跨领域技术协同创新，产品的能量密度、续航能力、快充性能及安全性持续提升，技术竞争力强劲。软包锂离子电池方面，实现营收29.17亿元，同比增长18.54%；毛利率18.42%，同比变动-1.38pcts。
    圆柱锂离子电池方面，实现营收15.98亿元，同比增长33.30%；毛利率17.95%，同比变动-1.59pcts。镍氢电池方面，实现营收5.36亿元，同比减少18.23%。
    深化客户合作，客户结构持续优化。公司持续深化核心战略客户如惠普、索尼、谷歌、大疆、哈曼、飞利浦、亚马逊、博朗等的协同创新机制，通过联合研发与探索全栈式服务深度融入客户产品生态。此外，依托技术创新迭代、柔性制造及规模化批量交付的优势，公司还成功拓展戴尔、微软、小米、iRobot、云迹等全球科技头部企业，完成客户结构的多元化升级。25年一季度，公司加速AI眼镜客户拓展，目前已与多家新增品牌客户开展送样或审厂工作。
    二次回购，彰显发展信心。截至2025年4月9日，公司通过回购专用证券账户以集中竞价方式累计再次回购公司股3,580,450股，占公司目前总股本的4.37%，回购股份的最高成交价为66.00元/股，最低成交价39.01元/股，成交总金额（不含交易费）为198,581,276.32元。再次回购方案已实施完成，彰显对公司未来发展前景的信心以及对公司价值的高度认可。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收60.18、69.52、79.29亿元，同比增速分别为17.8%、15.5%、14.1%；归母净利润2.37、3.13、4.07亿元，同比增速分别为159.7%、32.0%、30.2%，对应PE为19、14、11倍，考虑到公司客户结构优质，技术优势明显，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动的风险，市场竞争加剧，原材料价格波动的风险。

2024年报&2025一季报点评：2024年光伏需求放缓盈利承压，2025年随新产品放量高增可期

欧普泰(836414)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收0.82亿元，同比-54%，归母净利润-0.16亿元，同比-148%；其中2024Q4营收0.12亿元，同环比-74％/-35％，归母净利润-0.15亿元，同环比-389%/-566％。2025Q1实现营收0.16亿元，同环比-36%/+40%，实现归母净利润-0.02亿元，同环比-182%/+87%。
    光伏行业竞争激烈，24年需求有所下滑，电站业务开始起量。分业务看2024年公司光伏检测设备/配件及升级改造分别实现0.65/0.12亿元，同比-63%/+144%，毛利率分别为27.52%/58.96%，同比-13/-14pct，主要系光伏行业产能过剩，竞争激烈，营收及毛利率均有所下滑，2024年公司新增电站业务实现营收0.04亿元，毛利率为46.21%。
    24年营收下滑较多致期间费率波动明显。公司2024年期间费用0.4亿元，同比-5%，费用率49%，同比+26pct，主要系营收大幅下滑致费率提升明显，其中2024Q4期间费用0.09亿元，同环比-30%/-12%，费用率80.2%，同环比+50.6/+21.3pct。25Q1期间费用0.08亿元，同环比-24%/-16%，期间费率48%，同环比+8/-32pct。
    光伏需求有望逐步恢复，电站业务加速放量贡献增长点。展望2025年，随光伏行业停止价格内卷，需求有望回升，同时公司积极调整业务发展重点，大力发展电站AI运维业务，24年逐步投入市场，25年有望提升市场渗透率，成为公司新增长引擎。公司积极加强研发巩固技术优势的同时加大海外市场开拓，随新产品逐步放量，未来公司业绩有望持续稳健增长。
    盈利预测与投资评级：考虑公司新产品逐步放量，我们上调2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.20/0.27/0.39亿元（2025-2026年前值为0.10/0.12亿元），同增222%/36%/44%，对应PE为47/35/24倍，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧，需求不及预期。

收入回归增长轨道，研发加码布局脑机

翔宇医疗(688626)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营业收入7.44亿元（yoy-0.17%），归母净利润为1.03亿元（yoy-54.68%），扣非归母净利润为0.90亿元（yoy-55.90%），经营活动产生的现金流量净额1.79亿元（yoy-21.64%）。2025Q1实现营业收入1.86亿元（yoy+10.02%），归母净利润0.23亿元（yoy-41.26%）。
    点评：
    24Q4收入回归增长轨道，加大院外+海外拓展，打造第二增长曲线。2024年受医疗行业整顿及医院招采节奏影响，公司实现收入7.44亿元（yoy-0.17%），增速略有下滑，从季度趋势来看，公司营收在四季度恢复较快增长，2024Q4实现营收2.37亿元（yoy+16.74%）,2025Q1实现营业收入1.86亿元（yoy+10.02%），收入回归增长轨道；从产品结构来看，康复理疗设备实现收入5.04亿元（yoy-9.85%），康复训练设备实现收入1.65亿元（yoy-19.89%），康复评定设备实现收入0.28亿元（yoy-21.92%），配件及经营类产品实现收入0.37亿元（yoy+1.18%）。在深化院内市场拓展的同时，公司积极加大院外、居家、出口等业务的营销力度，开辟第二增长曲线，其中2024年境外实现收入1033万元（yoy+22.78%），目前公司产品已销往东南亚、中东等30余国，部分核心产品通过欧盟CE认证，完成泰国、印尼、马来西亚等地注册，我们认为海外市场的突破，有望为公司提供新的成长驱动力。
    技术投入加码，利润短期承压，布局脑机科技，构建康复“硬科技”护城河。从盈利能力来看，2024年销售毛利率为67.42%（yoy-1.2pp），销售净利率为13.83%（yoy-16.82pp），对应归母净利润1.03亿元（yoy-54.68%），利润下降幅度远高于营收下降幅度，主要是因为公司持续加大投入，叠加公司建设项目陆续投入使用、折旧摊销增加。从投入来看，研发费用率增加最为明显，公司全年研发费用总额达1.52亿元，研发费用率达20.45%（yoy+6.12pp），从研发成果看，公司牵头承担国家重点研发计划项目，聚焦脑机接口、康复机器人等高潜力前沿方向，建成Sun-BCI Lab脑科学实验室及康复机器人实验室，并实现康复AI与物理治疗融合方案落地，有效提升产品临床适配性与未来市场渗透力，我们认为技术侧积蓄的“科技势能”将在后续逐步转化为“产品势能”，为未来高质量增长奠定基础。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为8.61、10.17、12.21亿元，同比增速分别为15.8%、18..1%、20.1%，实现归母净利润为1.37、1.78、2.29亿元，同比分别增长33.5%、29.8%、28.1%，对应2025年4月25日收盘价，PE分别为41、31、24倍。
    风险因素：市场开拓不及预期的风险；新产品研发、注册及认证风险；政策变动风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

加速成长

灿勤科技(688182)
    事件
    4月7日，公司披露2024年年度报告，2024年公司实现营收4.11亿元，同比+11.09%；归母净利润5,779.43万元，同比+23.66%；扣非归母净利润3,343.62万元，同比+66.31%。
    4月14日，公司披露2025年第一季度报告，2025Q1公司实现营收1.25亿元，同比+53.27%；归母净利润2,265.94万元，同比+55.48%；扣非归母净利润1,801.14万元，同比+91.21%。
    投资要点
    产品结构变化带动主营毛利率提升，业绩稳健增长。2024年公司实现营收4.11亿元，同比+11.09%；归母净利润5,779.43万元，同比+23.66%；扣非归母净利润3,343.62万元，同比+66.31%。2024年业绩增长主要系1）公司持续开发新产品、拓展新市场，本期产品结构的变化带动了主营业务毛利率的提升，2024年公司滤波器产品/非滤波器产品/HTCC分别实现营收3.53/0.41/0.14亿元，毛利率分别为26.57%/48.40%/46.78%，2）本期股份支付费用同比减少及财务费用中利息收入同比增加影响。2024年公司实现营收4.11亿元，同比+11.09%；归母净利润5,779.43万元，同比+23.66%；扣非归母净利润3,343.62万元，同比+66.31%。2025Q1公司业绩增长主要系：1）原有产品的客户需求增加，另2）公司持续开发新产品、拓展新市场，新产品的销售增加。
    拥抱5G-A，介质波导滤波器持续放量。5G-A是5G网络的重要升级，为6G技术方向探路。5G-Advanced（简称5G-A或5.5G）是现有5G的进一步增强，根据IMT-2020（5G）推进组，与5G基础版本相比，5G-A有望使上下行速率提升10倍、连接密度提升10倍、时延进一步降低，并将定位精度提升至厘米级。同时，根据IMT-2030（6G）推进组，6G移动通信网络将有望实现几十Gbps的用户体验速率、100个/m2的连接密度、亚毫秒级空口时延与厘米级感知定位精度。2024年，5G-A商用元年和AI入端元年碰撞，将开启“移动AI时代”，移动AI时代将带来人机交互、内容生产、移动终端三个方面的重要变革，业界需要从‘NetworksforAI’和‘AIforNetworks’两个维度加速5G-A发展。与金属腔体滤波器相比，介质波导滤波器在5G、5G-A通信应用领域具有独特优势。同等频率要求下，介质波导滤波器产品的体积更小、重量更轻。其体积小、重量轻、成本低、接口方式多样，能够适应滤波器定制化、个性化的发展趋势。在工艺和成本方面，介质波导滤波器的制造技术与传统金属腔体滤波器相比差异较大，由金属成型加工为主变成介质陶瓷粉末成型加工。相较而言，传统金属腔体滤波器的批量生产效率较低，不适合大批量、大规模的生产，加工环节需要大量的数控机床，单位设备、人力的产出效率较低，生产成本较高。介质波导滤波器通过不断优化批量生产制造工艺，可实现大规模、大批量生产，调试等工序的效率、单位设备和单位人力的产出数量远高于金属腔体滤波器，整体生产成本可以显著降低。从2022年下半年开始，公司批量生产的新款陶瓷介质滤波器能广泛适用于sub-6GHz频段内的各应用场景，包括4G、5G、5G-A/5.5G等各类架构通信网络，进一步提高了公司在基站用滤波器的市场份额。
    HTCC相关产品线逐步丰富，进一步开拓新能源、半导体、消费电子等领域新客户。公司HTCC相关产品线逐步丰富，目前已建成完整的HTCC自动化设备产线，建立了HTCC产品线端到端的能力。从产品设计、陶瓷材料制备、瓷体成型、烧结、表面金属化、钎焊组装、测试检验、试验分析等可全部由公司内部完成。HTCC陶瓷材料领域，根据不同应用场景，公司已开发出92/95/96/99氧化铝等成熟配方8种，并着手于高导热氮化铝陶瓷材料研发。HTCC制造工艺领域，公司已实现单层厚度最小0.1mm，最小孔径0.1mm，最小线宽50um，最小线距50um的极限工艺能力，适用于高精度HTCC产品制造。HTCC封装产品领域，公司已完成红外管壳、微波SIP、微波功率管壳、CMOS、光通信、光耦合器封装、CPGA、CBGA、CQFN、CLCC、CSOP、CQFP等系列封装产品的开发和送样；其中微波SIP等产品已取得客户认可，开始小批量交付使用；红外管壳已大批量交付。在陶瓷基板产品形态领域，公司数款DPC陶瓷基板已完成小批量交付验证。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入6.2/9/13亿元，分别实现归母净利润1.2/1.9/2.5亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为84倍、53倍、40倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    核心竞争力风险；客户集中和产品收入结构集中的风险；原材料价格波动的风险；人工成本较高的风险；主要产品毛利率下降的风险；应收账款客户集中的风险；税收优惠变化带来的政策风险；固定资产减值的风险；募投项目新增折旧摊销影响公司盈利能力的风险；政府补助波动的风险；下游市场需求波动的风险；技术升级和更新迭代较快的风险；研发失败或产业化不及预期的风险；宏观环境风险。

工业/安检收入增长60%，打开成长新空间

康众医疗(688607)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入2.98亿元（yoy+8.90%），归母净利润为0.18亿元（yoy+14.54%），扣非归母净利润为0.06亿元（yoy+513.96%），经营活动产生的现金流量净额为0.23亿元（yoy+5.32%）。2025Q1实现营业收入0.58亿元（yoy+10.33%），归母净利润-0.03亿元（yoy-380.74%）。
    点评：
    新产品放量，工业/安检业务收入增长60%。2024年公司稳步推进新产品新技术应用转化，口腔系列、工业安检系列产品矩阵逐步完善，叠加公司加强市场推广，实现营业收入2.98亿元（yoy+8.90%），保持稳健增长。分行业来看，受益于产品在工业安检、新能源电池检测等新应用领域加速放量，工业/安检业务实现收入6532万元（yoy+59.97%），医疗业务略有下滑，实现收入2.24亿元（yoy-1.45%）；从产品结构来看，随着动态产品线技术升级，应用边界持续拓宽，2024年实现收入1.33亿元（yoy+53.81%），静态产品收入下降14.02%到1.56亿元。分区域来看，受海外供应链扰动及部分市场需求回调影响，2024年境外收入为1.11亿元（yoy-10.64%），境内市场随着新产品放量，实现1.78亿元营收（yoy+24.11%）。
    增强关键零部件生产能力，转型为智能影像技术解决方案提供商。2024年，公司研发费用达4372万元，占营收比重为14.67%，较高的研发投入加快了公司在束光器、球管、高压发生器等关键部件领域的业务布局，增强关键零部件提供能力，推动智能DR解决方案、智能影像技术解决方案的应用落地。此外，公司还通过并购ISDI，切入CMOS高端应用领域，我们认为公司通过内研外购布局关键零部件，不但可以保障供应链安全、降低生产成本，提升产品良率，还有望通过夯实技术护城河，推动公司从单一部件供应商向智能影像解决方案服务商转型，为公司成长打开新的增长空间。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为3.48、4.08、4.80亿元，同比增速分别为16.7%、17.3%、17.7%，实现归母净利润为0.34、0.44、0.55亿元，同比分别增长91.7%、29.7%、24.8%，对应2025年4月25日收盘价，PE分别为44、34、27倍。
    风险因素：市场开拓不及预期的风险；新产品研发、注册及认证风险；政策变动风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

经营现金流大幅改善，经营计划积极乐观

甘咨询(000779)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。
    经营现金流大幅改善。2024年，公司实现营收19.77亿元，同比下降17.24%。其中，勘察设计收入10.07亿元，同比下降6.28%；工程监理收入3.4亿元，同比下降9.95%；技术服务收入2.51亿元，同比下降5.24%；前期咨询、规划收入1.52亿元，同比增长1.94%；工程施工收入1.01亿元，同比下降42.08%。公司实现归母净利润2.3亿元，同比下降9.51%；实现扣非净利润2.26亿元，同比下降9.08%。报告期公司实现经营活动现金净流量1.39亿元，同比增加3.88亿元。公司业绩下降主要受我国固定资产投资增速下降、城镇化进程放缓、房地产行业景气度低等不利因素影响。公司经营现金流改善主要原因为报告期支付给职工以及为职工支付的现金同比下降、以及购买商品接受劳务支付的现金同比下降。2025年Q1，公司实现营收4.13亿元，同比下降4.14%。公司实现归母净利润0.55亿元，同比增长3.84%，实现扣非归母净利润0.53亿元，同比增长2.69%。
    毛利率大幅提升，期间费用率有所提高。2024年，公司毛利率为40.2%，同比提高7.22pct；净利率为11.66%，同比提高0.99pct。期间费用率为20.53%，同比提高3.62pct。应收账款为15.66亿元，同比增加1.33亿元。公司资产负债率为30.21%，同比下降1.62pct。公司资产减值损失和信用减值损失合计1.25亿元，同比增加0.12亿元。
    2025年经营计划较为乐观。2024年，公司抢抓西部大开发、“一带一路”、新型城镇化、“双碳”战略、黄河流域生态保护等家战略机遇。公司聚焦市政、新能源、生态环保、综合咨询、新材料研发、抽水蓄能等领域，签订合同4.64亿元、同比增长11.6%，业务结构持续优化。水电设计院高标准农田改造规划设计项目合同额近2.7亿元，新能源业务签订合同额7464万元。2025年度公司计划完成营业收入22亿元，计划利润总额2.89亿元，整体较为乐观。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.80、2.89、3.03亿元，分别同比+21.58%/+3.40%/+4.76%，对应P/E分别为15.68/15.16/14.47x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险：新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

2024年年报点评：24业绩承压，创新赋能5G-A及卫星互联网

信科移动(688387)
    事件：公司发布2024年报，公司实现营业收入64.91亿元，较上年同期减少17.29%；归属于上市公司股东的净利润-2.79亿元，较上年同期减亏约0.79亿元。实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润-4.27亿元，较上年同期减亏1.39亿元。
    公司业绩承压，经营现金流首次为正。2024年，主要客户资本开支明显下滑，市场有效需求不足，公司收入规模同比下降。同时，公司2024年继续保持较高强度的研发投入水平，公司营业收入和毛利水平仍无法覆盖研发费用，导致2024年处于亏损状态。但公司24年实现经营现金流净额为7.03亿元，首次实现经营现金流为正，公司运营质量持续改善。
    公司积极开展技术预研，加深产品护城河。公司作为我国6G推进组的核心成员，持续开展6G无线技术预研，布局星地融合、内生智能、高精度定位等核心技术方向，产品开发方面一体化基站巴西试点成功，实现国际市场突破；天馈多款天线产品完成新版本释放，实现批量降本；卫星互联网领域完成S/C频段大规模相控阵天线设备，以及具备大容量处理能力的基带组件，助力卫星互联网网络设施的高质量建设。公司高度重视自主创新，报告期内新增知识产权申请项目1686个，新增知识产权授权项目1378个。
    5G-A迈入商用元年，卫星互联网星座建设加速推进。2024年国内三大运营商均公布了5G-A商用计划和实施进展，推动三载波聚合、RedCap等5G-A技术的规模商用部署；沙特、阿联酋、马来西亚等海外运营商也启动5G-A商用部署。5G-A应用深度渗透工业制造、车路协同、远程医疗及亚运智慧场馆等场景，未来将向AI深度耦合、通感算一体化和6G衔接演进。卫星互联网方面，低轨方面，卫星互联网正处于组网加速阶段：截止千帆星座已发射五批共90颗组网卫星，国网星座已发射两批共19颗组网卫星，4月还成功发射四颗卫星互联网技术试验卫星，开展手机宽带直连卫星、天地网络融合等技术试验验证。公司作为我国5G推进组的核心成员、卫星互联网星载产品核心厂商，有望充分受益。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.19亿元、1.08亿元、2.54亿元，当前股价对应PE分别为918X、164X、70X。我们预计伴随5G-A商用起量，卫星互联网业务拓展加速，公司后续具备较强成长性，看好公司后续发展，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户拓展进度不及预期；产品交付进度不及预期；卫星发射进度不及预期。

生殖康复表现亮眼，多品类蓄力，未来可期

麦澜德(688273)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现营业收入4.25亿元（yoy+24.57%），归母净利润1.02亿元（yoy+13.10%），扣非归母净利润0.82亿元（yoy+14.63%），经营活动产生的现金流量净额1.23亿元（yoy-10.52%）。2025Q1实现营业收入1.18亿元（yoy+13.36%），归母净利润0.40亿元（yoy+9.85%）。
    点评：
    “外延+内研”双轮驱动，生殖及运动康复表现亮眼。2024年公司持续深耕盆底及妇产康复领域，加大生殖康复与抗衰、运动康复等新业务的拓展，实现收入4.25亿元（yoy+24.57%），分业务来看：①随着PI-ONE系统上线，公司在盆底康复领域竞争实力得以夯实，实现收入1.67亿元（yoy+3.02%）；②生殖康复业务表现出色，2024年营收达1.10亿元（yoy+126.56%），我们认为生殖康复的快速增长一方面是因为公司持续的产品升级和市场拓展，另一方面得益于并购小肤科技，加速了公司在皮肤检测与抗衰领域的发展；③在运动康复领域，公司已逐步构建出整套中枢、外周神经康复及中枢-外周协同康复整体系统，2024年运动康复磁系列销量增长，带动运动康复业务收入增长40.76%达1806万。
    新品推广加大，毛利率短期承压，多品类蓄力，未来成长可期。2024年公司主营业务毛利率为72.25%（yoy-2.40pp），其中盆底康复毛利率为68.56%（yoy-6.18pp），主要是因为部分新品尚处于推广期；生殖康复毛利率为79.34%（yoy-8.27pp），主要是因为小肤科技的皮肤分析仪销量增加但毛利率略低于其他产品；运动康复毛利率为70.64%（yoy-3.41pp），主要是磁系列产品销量增加所致。从产品储备维度来看，公司持续加大研发投入，不断推出创新产品，新一代盆底超声智能诊断系统处于开发阶段，全新一代雷达磁刺激仪已取得医疗器械注册证并上市，为盆底康复领域带来了新的治疗手段，我们认为丰富的新品储备以及在研项目的顺利推进，为公司未来的业务发展提供强大动力，进一步巩固其在盆底及妇产康复领域的领先地位，并为拓展生殖康复、运动康复等业务提供新的增长抓手。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为4.97、5.84、6.93亿元，同比增速分别为17.0%、17.7%、18.5%，实现归母净利润为1.36、1.65、2.01亿元，同比分别增长33.4%、22.0%、21.4%，对应2025年4月25日收盘价，PE分别为20、16、13倍。
    风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

公司2025年一季报报告：煤炭量价齐跌致业绩承压，关注煤炭煤化工成长

兖矿能源(600188)
    煤炭量价齐跌致业绩承压，关注煤炭煤化工成长，维持“买入”评级
    公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入303.1亿元，同比-23.5%，环比-6.7%；实现归母净利润27.1亿元，同比-27.9%，环比-10.3%；实现扣非后归母净利润27.3亿元，同比-25.6%，环比-3.9%。考虑到后续煤价或季节性反弹，我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为120.8/139.9/169.5亿元，同比-19.7%/+15.7%/+21.2%；对应EPS分别为1.20/1.39/1.69元；对应当前股价PE为10.3/8.9/7.4倍。公司作为国际化龙头煤企，煤炭及煤化工成长性突出，我们看好未来成长潜力，维持“买入”评级。
    Q1煤炭销量&价格下滑致业绩同比承压，煤化工产销量同比提升致盈利增加（1）煤炭业务：产销量方面，2025Q1公司商品煤产销量3680/3143万吨，同比+6.2%/-8.1%，其中国内/外商品煤产量2599/1081万吨，同比+6%/+6.8%，国内/外商品煤销量2087/962万吨，同比-2.9%/-0.1%，国内外销量同比小幅下滑；价格方面，2025Q1公司商品煤吨煤售价551元/吨，同比-24.2%，其中海外煤售价693元/吨，同比-15.3%，国内煤售价477元/吨，同比-22%；成本方面，2025Q1公司商品煤吨煤成本362元/吨，同比-22.7%，其中海外煤吨煤成本485元/吨，同比-13.9%，国内煤吨煤成本292元/吨，同比-8.4%；毛利方面，2025Q1公司商品煤吨煤毛利189元/吨，同比-26.9%，其中海外煤单吨毛利208元/吨，同比-18.5%，国内煤单吨毛利186元/吨，同比-36.7%。（2）煤化工业务：产销量方面，2025Q1公司化工产品产/销量241.4/201.8万吨，同比+11.6%/+7.3%；盈利方面，2025Q1公司煤化工业务营业收入63亿元，同比+0.7%，营业成本48.4亿元，同比-7.1%，实现毛利14.6亿元，同比+39.1%，毛利率为23.2%，同比+6.4pct。（3）电力业务：发/销电量方面，2025Q1公司发电量/售电量17.9/14.3亿千瓦时，同比-8.8%/-12.3%；盈利方面，2025Q1公司电力业务营业收入5.3亿元，同比-17.1%，营业成本4.8亿元，同比-11.2%，实现毛利0.5亿元，同比-49%，毛利率9.6%，同比-6pct。
    煤炭&煤化工成长性突出，股息率彰显长期投资价值
    （1）煤炭&煤化工成长性突出：煤炭方面，2024年12月山东万福煤矿投入联合试运转，新增180万吨优质焦煤产能；新疆五彩湾露天矿一期1000万吨项目全速推进，二期提升至2300万吨/年产能规模已获批；内蒙古霍林河一号煤矿、刘三圪旦煤矿矿区规划调整至700万吨/年、1000万吨/年，预计2025年开工建设霍林河一号煤矿、3年内开工建设刘三圪旦煤矿；嘎鲁图煤矿、曹四夭钼矿完成用地、勘探等关键手续审批，预计2026年开工建设曹四夭钼煤矿、3年内开工建设嘎鲁图煤矿。煤化工方面，2024年内蒙古荣信化工、新疆能化两个80万吨烯烃项目开工建设。（2）股息率彰显长期投资价值：公司继中期分红0.23元/股，拟年度末期分红0.54元/股，两次分红合计0.77元/股，按照2025年4月25日收盘价计算，当前公司股息率为6.2%。
    风险提示：经济恢复不及预期，煤炭价格下跌超预期，转型进展慢于预期。

产品种类日趋丰富充分，受益半导体设备国产化

中科飞测(688361)
    事项：
    公司公布2025年一季报，2025年一季度公司实现营收2.94亿（24.89%YoY），归属上市公司股东净利润-0.15亿元（-143.69%YoY）。
    平安观点：
    研发投入持续，产品种类日趋丰富：2025年一季度公司实现营收2.94亿元（24.89%YoY），归属上市公司股东净利润-0.15亿（-143.69%YoY）。2025年第一季度整体毛利率和净利率分别是58.08%（3.74pctYoY）和-5.09%（-19.63pctYoY），利润下滑主要系：1）公司作为国内高端半导体质量控制设备行业领军企业，为了加快打破国外企业在国内市场的垄断局面，公司进一步加大新产品及现有产品向更前沿工艺的迭代升级等方面的研发投入，产生研发费用1.20亿元，同比增长64%；2）为进一步促进公司核心人才队伍的建设和稳定，新增股份支付费用。3）2025年1-3月，公司计提信用减值损失和资产减值准备合计0.15亿元。公司专注于高端半导体质量控制领域，为半导体行业客户提供涵盖设备产品、智能软件产品和相关服务的全流程良率管理解决方案：1）在设备产品方面，公司通过在光学检测技术、大数据检测算法和自动化软件领域的自主研发和不断创新，在多项半导体质量控制设备关键核心技术上达到国际领先水平，形成了集成电路制造过程中所有关键工艺环节所需的主要种类设备产品组合；2）在智能软件产品方面，公司将人工智能和大数据技术应用到半导体质量控制数据上，形成了一系列提升高端半导体制造良率的软件产品，这些软件产品能够在检测和量测设备的基础上进一步为客户在良率管理中赋能，形成完整的质量控制设备和智能软件相结合的良率管理闭环，为客户实现最大化的质量控制对良率管理的提升效果.。
    专注于高端半导体质量控制领域，充分受益半导体设备国产化：半导体质量控制贯穿集成电路制造的关键环节，对芯片生产的良品率的影响至关重要。公司主要产品进展：1）无图形晶圆缺陷检测设备：通过多家国
    iFinD，平安证券研究所
    内头部逻辑及存储客户验证，并持续开展面向最前沿工艺的产品研发。2）图形晶圆缺陷检测设备：根据公司年报，截至2024年底，公司累计生产交付超过300台图形晶圆缺陷检测设备，覆盖超过50家客户产线，同时客户订单量持续稳步增长。应用在HBM等新兴先进封装领域的3DAOI设备通过国内头部客户验证。3）三维形貌量测设备：支持不同制程工艺中的三维形貌测量，设备重复性精度可以满足不同客户需求，产品广泛应用于国内集成电路前道及先进封装客户。4）明场纳米图形晶圆缺陷检测设备：该系列设备主要应用于晶圆表面多种节点的图形晶圆的明场缺陷检测，该设备应用多模式照明系统、成像系统和多种放大倍率切换，适应不同检测精度和速度需求，能够实现高速自动对焦，可适用于不同类型晶圆，覆盖多种工艺缺陷检测需求。5）暗场纳米图形晶圆缺陷检测设备系列：公司目前已完成适用于逻辑芯片、存储芯片等应用领域的设备样机研发，出货机台数量快速增长，已全面覆盖多家国内头部逻辑及存储客户，并开展产线工艺开发与应用验证工作，目前进展顺利。随着制程越来越先进、工艺环节不断增加，行业发展对工艺控制水平提出了更高的要求，制造过程中检测设备与量测设备的技术要求及需求量持续提升。公司作为国内领先的半导体量测设备企业，充分受益半导体设备国产化。
    投资建议：基于公司财报及订单交付节奏，我们调整公司25/26年盈利预测，新增27年盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润2.12亿元、3.51亿元、5.01亿元（25/26年原值为2.50亿元、3.20亿元），对应当前股价的市盈率分别为124倍、75倍、52倍。质量控制设备为集成电路生产过程中的核心设备之一，是保证芯片生产良品率的关键。公司在光学检测技术方面积累深厚，在国内集成电路制造市场广泛应用，市场认可度稳步提升。维持“推荐”评级。
    风险提示：1）下游需求可能不及预期：若整体宏观经济及半导体行业持续波动、产业政策发生不利变化，公司产品涉及的下游应用需求下降，可能对公司的销售收入和经营业绩产生不利影响。2）市场竞争加剧的风险：如果未来公司技术迭代创新和产品升级换代未达到预期，难以满足市场需求的最新变化，可能会使得公司在市场竞争中处于不利地位，逐渐丧失市场竞争力，对公司未来业务发展造成不利影响。3）技术迭代的风险：公司所处的集成电路设计行业具有技术密集型的特征，市场需求的不断升级、产品技术的持续迭代是行业的发展重要规律。如果未来公司技术迭代创新和产品升级换代未达到预期，难以满足市场需求的最新变化，可能会使得公司在市场竞争中处于不利地位，逐渐丧失市场竞争力，对公司未来业务发展造成不利影响。

市场煤价底部渐进，公司产销稳中有增

中煤能源(601898)
    事项：
    公司发布2025年一季报，2025Q1实现营收383.92亿元，同比下降15.43%；实现归母净利润39.78亿元，同比下降19.95%；归母扣非净利润为39.42亿元，同比下降19.42%。
    平安观点：
    25Q1煤价承压，产销续增。2025年一季度公司煤炭总销量为6414万吨，同比小幅增加27万吨，煤炭业务总营收为312.50亿元、同比下降16.6%，毛利率为23.85%，毛利润为74.53亿元、同比下降26.4%。2025年，公司自有资源签订中长期合同的比例不低于75%，年度执行率不低于90%。
    1）2025年一季度公司自产商品煤产销量分别为3335万吨和3268万吨，同比增加1.9%和1.1%，该业务销售收入为160.70亿元，同比减少16.8%，主要是25Q1自产煤单位销售价格为492元/吨、同比下降17.7%（-106元/吨），因价格下跌减少收入34.57亿元，25Q1自产煤单位销售成本为269.82元/吨、同比下降7.3%（-21.15元/吨），单吨毛利约222元/吨，同比下降约85元/吨。自产煤中，动力煤产销量分别为3068万吨和3002万吨，同增2.5%和1.4%，单位售价454元/吨，同降60元/吨，销售收入为136.3亿元、yoy-10.5%；炼焦煤产销量分别为267万吨和266万吨，同比下降5.0%和1.5%，单位售价922元/吨，同降593元/吨，营收为24.5亿元、yoy-40.0%。
    2）2025年一季度公司买断贸易煤销量为3120万吨，同比增加4.9%，单位销售价格为486元/吨，同降20.5%（yoy-125元/吨），该业务实现销售收入151.73亿元、同比下降16.5%，销售价格的下跌减少了收入38.93亿元，25Q1买断贸易煤单位销售成本也同比下降124元/吨。
    原料煤价格下降使聚烯烃盈利水平提升，整体煤化工业务收入同降8.8%。2025年一季度公司煤化工产品(聚烯烃/尿素/甲醇(对外销售部分)/硝铵)销售收入约37.25亿元、同比下降8.76%，其中，聚乙烯/聚丙烯/尿素/甲醇(含自用)/硝铵销量分别为17.8/17.7/60.0/52.9/14.1万吨，同比-6.8%/-2.7%/+8.9%/+33.6%/+8.5%，聚乙烯/聚丙烯/尿素/甲醇/硝铵单位售价分别为7256/6495/1702/1794/1861元/吨，同比+1.0%/0.0%/-23.9%/+7.1%/-17.3%，单位成本分别为5872/5677/1342/1414/1475元/吨，同比-0.2%/-4.0%/-14.0%/-18.8%/-2.6%，单位毛利分别为1384/818/360/380/386元/吨，同比+85/+235/-316/+446/-350元/吨，受益于原料煤、燃料煤采购价格下降，公司聚烯烃产品销售成本减少、毛利水平继续提升。
    投资建议：中煤能源作为国内规模上位列头部梯队的动力煤生产企业，煤矿资源丰富、分布广泛，产能稳步增加，在高比例的长协销售模式下业绩相对韧性较好，据wind数据，2025年一季度秦皇岛港动力末煤均价同比下降20.0%，而公司自产动力煤单位售价同比下降11.7%，较市场煤价降幅相对小，当前煤价已处于较低位置，持续下探或导致部分企业出现亏损从而挤出一部分高成本煤炭供应，且后市随着夏季用煤旺季渐进，电厂耗煤回暖后，煤炭库存有望出现去化迹象，同时进口煤价格优势不断减弱后，进口增量或不及预期，后续供应端压力的边际缓解或对煤价有一定支撑作用。综上，预计2025-2027年公司归母净利润分别为185.1亿元、196.2亿元、202.2亿元（较原值保持不变），对应2025年4月25日收盘价PE分别7.5、7.1、6.8倍。公司资源优质、规模领先，业绩具较好韧性，股息分红率提升，维持“推荐”评级。
    风险提示：1、煤炭供应超预期增加的风险。若国内煤企在建矿井投产进度超预期，煤矿项目批复进程超预期，以及进口煤价格优势扩大、进口煤量大幅增加，则可能造成煤炭供应持续过剩。2、矿山安全事故发生的风险。矿山安全事故频发，政府持续加强矿山安全管理，公司产量可能会受到较大影响。3、煤炭需求不及预期的风险。若后市火电需求下滑、煤炭消耗量不及预期，库存持续高位，可能导致煤价大幅走低。4、煤企股息分红率下调的风险。如果煤价持续下跌，煤企经营情况恶化，用于分红的现金减少，煤企可能下调分红率。

血糖业务增长40%，海外拓展成效凸显

鱼跃医疗(002223)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入75.66亿元（yoy-5.09%），归母净利润18.06亿元（yoy-24.63%），扣非归母净利润13.93亿元（yoy-24.12%），经营活动产生的现金流量净额18.16亿元（yoy-14.61%）。2025Q1实现营业收入24.36亿元（yoy+9.17%），归母净利润6.25元（yoy-5.26%）。
    点评：
    血糖业务增长40%，表现亮眼，海外拓展成效凸显，收入增长超30%。受2023年社会公共需求导致的收入高基数影响，2024年公司收入承压下滑，实现营业收入75.66亿元（yoy-5.09%）。①分市场来看，国内营业收入65.74亿元（yoy-8.58%），国外市场得益于公司产品在海外的注册工作逐步落地，海外团队属地化布局日益完善，各重点国家业务均全面推进，实现收入9.49亿元（yoy+30.42%），增长较快。②分业务线来看，血糖管理及POCT解决方案业务持续亮眼，实现营收10.30亿元（yoy+40.20%），其中CGM实现翻倍以上增长；孵化业务急救品类实现了高速增长，实现收入2.39亿元（yoy+34.05%）；家用健康检测解决方案和呼吸治疗解决方案收入均有所下降，分别实现收入25.97亿元（yoy-3.29%）、15.64亿元（yoy-0.41%），主要由于部分产品（如红外测温仪、制氧机、高流量呼吸湿化治疗仪等）高基数影响同比下降；临床器械及康复业务板块实现收入20.93亿元（yoy+0.24%），小幅增长。我们认为随着公司进一步丰富产品矩阵、强化品牌影响力，海外市场不断拓展，公司业务有望保持稳健发展趋势。
    投入加码，提升技术实力和品牌影响力，盈利能力有望回升。2024年公司销售毛利率为50.14%（yoy-1.35pp），销售净利率为23.85%（yoy-5.96pp），从费用率来看，公司持续加大投入，2024年公司管理费用率为5.66%（yoy+0.50pp），销售费用率为17.99%（yoy+4.34pp），研发费用率为7.23%（yoy+0.90pp）。我们认为公司的费用投入是基于长期可持续发展考虑，在高强度的研销投入下，公司的产品矩阵有望不断丰富，产品性能有望不断优化，公司品牌力有望持续提升，产品竞争力有望得以夯实，远期来看，盈利能力有望增强。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为86.82、100.07、115.20亿元，同比增速分别为14.7%、15.3%、15.1%，实现归母净利润为21.11、24.94、29.30亿元，同比分别增长16.9%、18.2%、17.5%，对应2025年4月25日股价PE分别为16、13、11倍，维持“买入”投资评级。
    风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

2024年年报及2025年一季报点评：经营业绩稳健，持续深耕高端领域聚焦国产替代

中瓷电子(003031)
    事件：4月25日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年全年实现营收26.48亿元，同比下降1.0%，实现归母净利润5.39亿元，同比增长10.0%，实现扣非归母净利润4.65亿元，同比增长56.0%。2025年一季度来看，单季度实现营收6.14亿元，同比增长12.0%，实现归母净利润1.23亿元，同比增长48.8%，实现扣非归母净利润1.14亿元，同比增长68.8%。
    公司经营业绩稳健，各项业务稳步发展：按细分业务拆分公司2024年营收，1）电子陶瓷材料及元件：2024年实现营收18.78亿元，同比增长1.23%，营收占比为59.6%，毛利率为27.35%，同比下降0.72pct；2）第三代半导体器件及模块：2024年实现营收12.72亿元，同比下降12.05%，营收占比为40.4%，毛利率为36.27%，同比增长6.38%。综合毛利率来看，2024年全年为36.41%，同比提升0.80pct，2025年一季度毛利率为35.93%，和2024年全年相较，下降0.48pct。费用率来看，公司费用率管理良好，2024年销售费用率为0.57%，同比基本持平，管理费用率3.88%，同比增长0.21pct，研发费用率10.95%，同比增长0.44pct。
    研发投入高企，持续深耕高端领域聚焦国产替代：公司2022~2024年的研发费用率分别为12.2%/10.5%/10.9%，2024年研发费用为2.90亿元，同比增长3.1%。氮化镓通信基站射频芯片及器件来看，公司在氮化镓基站功放领域市场占有率国内第一，产品国内领先、国际先进水平，是国内少数实现批量供货4/6英寸氮化镓射频芯片的厂商之一，相关的产品也已在世界主流通信公司得到规模应用。同时公司研发还聚焦“5G-A通感一体化基站用新一代高效率氮化镓射频芯片与器件开发”，已突破关键技术并形成系列化产品。电子陶瓷方面，公司开创了我国光通信器件陶瓷外壳产品领域，是国内最大的高端电子陶瓷外壳制造商。特别针对半导体设备场景，2023年开始公司持续加大精密陶瓷零部件领域的研发和投入力度，开发了氧化铝、氮化铝精密陶瓷零部件产品，建立了精密陶瓷零部件制造工艺平台，开发的陶瓷加热盘产品核心技术指标已达到国际同类产品水平并通过用户验证，目前已批量应用于国产半导体设备中，精密陶瓷零部件销售收入2024年同比有大幅增长。
    投资建议：我们预计公司2025-2027归母净利润分别为6.20/7.13/8.72亿元，对应PE倍数为33x/29x/24x。公司作为国内电子陶瓷外壳龙头，技术实力突出，加速推进电子陶瓷领域的国产替代。同时，精密陶瓷零部件领域、三代半导体（GaN、SiC）高成长赛道的布局，有望显著拓展公司未来的成长空间。维持“推荐”评级。
    风险提示：GaN和SiC等新兴业务不及预期、行业竞争加剧。

Q1业绩亮眼，海外持续高增

安琪酵母(600298)
    事件：公司发布2025年一季报。25Q1，公司实现营业收入37.94亿元，同比+8.95%；归母净利润3.70亿元，同比+16.02%；实现扣非归母净利润3.37亿元，同比+14.37%。
    点评：
    国内收入平稳，海外持续高增。分产品看，Q1酵母及深加工产品、制糖产品和包装类产品分别实现营收27.73亿元、1.57亿元和9500万元，同比分别+13.17%、-60.68%和-4.37%，食品原料实现营收4.34亿元。分区域看，Q1公司国内和国外分别录得营收20.99亿元和16.84亿元，同比分别-0.3%和+22.9%，显示酵母国内需求偏弱，而公司海外业务持续高增。
    毛利率如期提升，净利润同比快增。公司Q1毛利率达25.97%，同比+1.31pct，我们推测尽管固定资产体量同比增加，但糖蜜价格的下降使得毛利率稳步提升。费用端看，整体费用率保持平稳，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+0.74cpt、-0.20pct、-0.54pct和-0.47pct。此外，资产减值损失同比增多，主要系存货跌价损失增加，而所得税费用增加主要系利润总额增加所致。公司Q1归母净利润率同比+0.59pct，使得归母净利润同比+16.02%。
    内需缓步复苏，新组织架构走上正轨。开年以来，内需仍然偏弱，影响公司国内酵母及YE表现。此外，公司去年调整组织架构，根据海外经验，整合关联事业部，有助于提升经营效率，更好完成公司目标。根据公司披露信息，新的业务单元已走上正轨。
    盈利预测与投资评级：期待国内回暖，把握低估机遇。收入端看，公司海外业务增速强劲，而国内受整体需求影响偏弱，待内需回暖后，公司增长有望实现双轮驱动。利润端看，公司利润率已在糖蜜价格下降和固定资产折旧增加中取得平衡，稳中有升。我们预计公司2025-2027年EPS为1.78/1.98/2.32元，分别对应2025-2027年19X/17X/15XPE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

2024年年报点评：销售排名持续提升，业绩稳健

滨江集团(002244)
    投资要点：
    滨江集团（002244）发布2024年年报，公司实现营业收入691.52亿元，同比下降1.83%；实现归母净利润25.46亿元，同比上升0.66%；基本每股收益0.82元。
    业绩稳健，销售排名持续攀升。2024年公司实现营业收入691.52亿元，同比下降1.83%；实现净利润37.91亿元，同比上升32.94%；归母净利润25.46亿元，同比上升0.66%。2024年实现EPS为0.82元；公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.82元（含税）。其中Q4公司实现营业收入283.68亿元，同比上升17.96%，季度环比上升71.07%；实现归母净利润
    9.12亿元，同比上升1513.03%，季度环比上升95.25%。
    2024年公司实现销售额1116.3亿元，位列克而瑞行业销售排名第9位，首次进入克而瑞全国房企TOP10阵营，排名较2023年提升2位，同时也成为TOP10中唯一的民营房企。在大本营杭州，公司已连续7年荣获杭州市场销售冠军。截至2024年末，公司尚未结算的预收房款为1253亿元，可结算资源充裕。
    归属净利率小幅上升，费用率下降。2024年全年毛利率为12.54%，同比下降4.22pct，主要因结算项目为2020、2021年获取项目，存在自持致毛利率较低，但预计未来毛利率会有所修复。全年归母净利率为3.68%，同比上升0.09pct。全年累计销售/管理/财务/研发费用率分别为1.24%/0.79%/0.69%，同比变动+0.02/-0.31/-0.07pct；累计总费用率为2.72%，累计下降0.36pct。
    继续区域深耕，整体土储优质。公司在土地市场保持理性的投资策略，2024年全年获取土地23宗，其中杭州22宗，南京1宗，杭州土地市场占有率37%，继续保持领先地位。报告期内新增项目计容建筑面积合计187万平方米，权益土地款224.4亿元。截至2024年末，公司土地储备中杭州占70%，浙江省内非杭州的城市包括金华、湖州、宁波等经济基础扎实的二、三线城市占比20%，浙江省外占比10%。良好的区域布局，优质的土地储备为公司未来可持续发展提供有力保障。
    财务稳健，有息负债规模和融资成本持续下降。公司坚持稳健经营，融资渠道畅通，并继续保持合理有息负债水平，“三道红线”监测指标持续保持“绿档”。截至2024年末，公司权益有息负债305亿元，较年初下降55亿元，权益货币资金余额327亿元，较年初上升10.47%，公司历史上首次权益货币资金大于权益有息负债。公司并表有息负债规模374.34亿元，较上年末下降40.83亿元，其中银行贷款占比83.2%，直接融资占比16.8%，债务结构清晰。扣除预收款后的资产负债率为57.88%，净负债率为0.57%。债务期限构成上，短期债务为103.68亿元，占比仅为28%，低于期末货币资金（371.4亿元），现金短债比为3.58倍，可有效覆盖短期债务。
    公司近年来综合融资成本不断下降，2020年5.2%，2021年4.9%，2022年4.6%，2023年4.2%，截至2024年末公司平均融资成本为3.4%，较上年末下降0.8个百分点。融资成本持续下降，充分反映了市场对滨江优秀的资产价值、强大的经营能力和优质的公司信誉的高度认可。
    总结与投资建议：公司业绩稳健，在行业仍经历下行周期时，公司业绩率先于行业实现正增长。与此同时，公司销售排名持续攀升，拿地相对积极，土地储备优质，叠加公司稳健的财务状况及持续下行的融资成本，后续进一步提升市场占有率，持续发展可期。预测公司2025年-2026年EPS分别为0.98元和1.00元，对应当前股价PE分别为10.2倍及10倍，建议关注。
    风险提示：房地产优化政策出台力度低于预期，地方政府救市政策落实及成效不足。楼市销售回暖持续性较弱，楼市止跌回稳回升不及预期。

2024年报暨2025年一季报点评：业绩增速超预期，智能产品出海势头强劲

视声智能(870976)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营收为2.49亿元，同比增长5.35%，实现归母净利润0.48亿元，同比增长21.76%。2025一季度实现营收为6146.59万元，较去年同期增长27.65%，实现归母净利润1522.74万元，较去年同期增长53.10%。
    投资要点
    2024年公司经营业绩稳健增长，结构优化特征显著。营业收入2.49亿元，同比增长5.35%，毛利率51.54%；归母净利润0.48亿元，同比增21.76%，盈利能力持续增强。收入结构方面，智能家居收入同比增21.20%（增加2857.44万元），得益于定制项目批量销售及海外市场拓展，可视对讲业务受房地产调控及市场复苏滞后影响同比降15.38%。公司产品销售结构调整成效显著，2025年一季度业绩保持高增长势头，显示出公司产品广受市场认可。
    智能家居与智慧建筑行业发展动能强劲，多维度驱动前景广阔。Statista数据显示，2024年全球智能家居市场规模达2229亿美元（约1.6万亿人民币），提前三年完成原2027年目标，中国贡献率超35%。2024年政策密集，围绕绿色转型、智能制造等主线：1月支持绿色智能家电下乡；3月推进国标制修订及以旧换新；8月工信部深化移动物联网“万物智联”；12月中央经济工作会议明确“智能家居”为消费增长点，推动场景融合。家庭应用上，预计2028年中国智能家居活跃用户达1.91亿户，占比39.2%。智能控制安全受关注，行业需突破跨设备兼容等技术瓶颈。AI正在重构行业生态，赋能产品创新与全球化，推动企业从“产品出海”向“生态出海”升级，构建智能生活新范式。
    多领域卓越进取，成就品牌影响力。2024年，品牌方面，GVS视声接任KNX中国2025轮值主席，拥GVS KNX+CNAS双认证检测中心，揽十大智能家居品牌第三等荣誉，KNX方案入选广州“人工智能+”优秀册。案例方面，其总部大厦方案落地中海等项目，深圳项目获阿拉丁神灯奖数字奖，语音中控屏获广东人工智能典型案例。新品推出方面，公司推出20余款新品，如S7语音控全屋、S32获国际奖、S10采用10.1寸大屏等。综合来看，公司重视自身品牌建设，并成效颇丰，为将来产品在全球的推广蓄力。
    盈利预测与投资评级：公司业绩基本符合我们此前预期，我们预测公司2025-2026年归母净利润为0.66/0.80亿元（原0.67/0.80亿元），新增2027年归母净利润预测为0.98亿元，对应PE分别27.19/22.35/18.30倍。公司在北交所科技板块中处于估值较低的位置，我们看好未来公司的估值抬升，维持“买入”评级。
    风险提示：1）海外业务风险；2）原材料价格波动风险；3）对政府补助依赖的风险；4）汇率变动风险；5）存货余额较大以及减值的风险

去库结束+本地化成效凸显，海外恢复高增长

维力医疗(603309)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入15.09亿元（yoy+8.76%），归母净利润2.19亿元（yoy+13.98%），扣非归母净利润2.10亿元（yoy+16.94%），经营活动产生的现金流量净额3.06亿元（yoy+37.64%）。2025Q1实现营业收入3.48亿元（yoy+12.6%），归母净利润5892.38万元（yoy+17.25%）。
    点评：
    大客户去库结束+本地化成效凸显，海外恢复高增长，内销受医疗整顿影响，增速下滑。①分市场来看，2024年公司积极部署墨西哥生产基地的筹建，开拓欧洲市场以及南美、东南亚等新兴市场，本土化市场策略取得显著成效，外销收入达7.97亿元（yoy+23.74%），占比提升至52.82%，其中大客户去库结束，需求恢复常态化，大客户收入同比增长30%。国内市场受医疗行业整顿影响，新产品进院节奏放缓，公司内销收入为6.83亿元（yoy-5.39%）；②分业务线来看，麻醉产品和泌尿外科产品稳健增长，分别实现收入4.77亿元（yoy+2.02%）、2.16亿元（yoy+6.22%），护理产品和导尿产品收入增速较快，分别实现收入1.73亿元（yoy+27.89%）、4.38亿元（yoy+14.66%），主要是大客户定制订单需求增长所致，公司丰富的产品线为业务稳定发展奠定基础。我们认为随着国内需求恢复、海外市场不断拓展，公司业务有望保持稳健发展趋势。
    收入结构变化短期影响毛利率，费控效果凸显，销售净利率提升。2024年公司销售毛利率为44.53%（yoy-1.36pp），主要是因为毛利率较低的境外收入占比提升所致（境内销售毛利率为56.05%，境外销售毛利率为35.60%），从费用率来看，2024年公司费用控制效果凸显，除研发费用率外，其他费用率均有所下降，其中管理费用率为8.61%（yoy-1.02pp），销售费用率为10.48%（yoy-0.94pp），财务费用率为0.14%（yoy-0.22pp），销售净利率为15.14%（yoy+0.4pp），略有提升。从研发角度来看，公司注重创新，持续加大研发投入，近年来新产品不断推出，一次性使用无菌导尿管、超声引导神经阻滞麻醉穿刺针等已经获批，我们认为新产品陆续推出，不但可以丰富公司的产品线，还能够优化公司产品结构，有望助力公司销售毛利率提升，增强盈利能力。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为17.53、20.62、24.38亿元，同比增速分别为16.1%、17.6%、18.2%，实现归母净利润为2.64、3.24、3.99亿元，同比分别增长20.3%、22.9%、23.1%，对应当前股价PE分别为13、10、9倍。
    风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

2024年年报及2025年一季报点评：经营阶段性承压，看好利润释放空间

宏川智慧(002930)
    事件：宏川智慧（002930.SZ）发布2024年年度报告及2025年一季报。
    营业收入：2024年实现14.50亿元，同比下滑6.27%；2025年一季度实现3.23亿元，同比下滑14.98%。
    归母净利润：2024年实现1.58亿元，同比下滑46.57%；2025年一季度实现0.21亿元，同比下滑65.10%。
    点评：
    受下游需求减弱影响，公司经营阶段性承压。2024年，公司仓储综合服务实现营收13.47亿元，同比下滑7.13%；实现毛利润6.64亿元，同比下滑19.74%。
    码头储罐业务：截至2024年末，公司码头储罐罐容518.69万立方米，其中控股子公司罐容405.41万立方米，同比增长4.75%。2024年，公司码头储罐业务实现营收12.65亿元，同比下滑7.46%，实现毛利润6.22亿元，同比下滑21.09%。
    化工仓库业务：截至2024年末，公司化工仓库仓容11.53万平方米，同比增长77.66%。2024年，公司化工仓库业务实现营收0.82亿元，同比下滑1.79%，实现毛利润0.42亿元，同比增长7.28%。
    我们认为公司现金流能力突出，利润增厚空间明确。公司现金流能力强，经营性现金流量净额在2024年实现9.12亿元，同比下滑13.63%，在2025年一季度实现2.01亿元，同比增长8.80%。我们认为，持续的现金流有助于公司优化债务结构并压降财务费用，公司财务费用在2024年实现2.44亿元，同比下滑7.05%，在2025年一季度实现0.55亿元，同比下滑10.94%，考虑到公司转债于2026年7月摘牌，我们认为公司具备持续压降财务费用的能力，看好利润后续的释放空间。
    分红：2024年，公司实现现金分红总额1.37亿元，分红比例高达87%，基于2025年4月25日收盘价，公司股息率为2.1%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025～2027年实现营业收入13.54、15.17、16.97亿元，同比增速分别为-6.64%、12.02%、11.90%，实现归母净利润1.65、2.31、2.98亿元，同比增速分别为3.92%、40.49%、28.94%，对应EPS为0.36、0.51、0.65元，2025年4月25日收盘价对应PE为26.94、19.18、14.87倍，维持“增持”评级。
    风险因素：出租率不及预期；服务能力市场竞争力不及预期。

2024年年报点评：归母净利润+8.18%，积极扩张货源支撑吞吐量稳增

北部湾港(000582)
    事件：北部湾港（000582.SZ）发布2024年年度报告。
    营业收入：2024年实现70.03亿元，同比增长0.77%；2024年第四季度实现21.01亿元，同比增长2.30%。
    归母净利润：2024年实现12.19亿元，同比增长8.18%；2024年第四季度实现3.03亿元，同比增长8.56%。
    点评：
    吞吐量稳增。公司2024年实现货物吞吐量3.28亿吨，同比增长5.61%，实现集装箱吞吐量901.52万标准箱，同比增长12.38%。
    向内陆延伸：深挖西部陆海新通道货源。2024年，公司深化西部陆海新通道服务，成立重庆分公司，与通道沿线地区形成政策合力、服务合力及发展合力，深挖西部陆海新通道18个省区市货源，积极联动地市政府、平台公司服务沿线产业发展，海铁联运业务保持平稳增长态势。
    向海外扩张：持续加密航线网络。2024年，公司共新增8条集装箱航线，开通泰国林查班航线、马来西亚航线、越南海防点对点直航。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025～2027年实现营业收入71.50、73.58、80.57亿元，同比增长2.09%、2.92%、9.50%，实现归母净利润11.10、11.32、12.42亿元，同比增速分别为-8.91%、1.94%、9.73%，对应EPS为0.48、0.49、0.53元，2025年4月25日收盘价对应PE为18.62、18.27、16.65倍，维持“增持”评级。
    风险因素：新增产能的建设进度不及预期；西部陆海新通道、拓宽货源对货物吞吐量的带动不及预期；平陆运河对货物分流的弱化不及预期。

渠道发力持续向好，减值计提影响盈利

兔宝宝(002043)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业总收入91.9亿元，同比+1.4%，实现归母净利润5.9亿元，同比-15.1%；剔除商誉计提影响，实现归母净利润7.2亿，同比+3.7%，扣非净利润6.2亿，同比增长6.2%。2025年一季度实现营业总收入12.7亿元，同比-14.3%，实现归母净利润1.0亿元，同比+14.2%。
    品牌授权延续增长，持续推进渠道下沉。2024年：1）分产品看：装饰材料、柜类、品牌授权使用费、地板、木门分别实现营收69.1亿元(+7.6%)、12.9亿元(-24.5%)、5.0亿元(+13.5%)、3.8亿元(+0.4%)、0.4亿元(+99.8%)，其中工程定制业务的青岛裕丰汉唐实现收入6.1亿元(-46.8%)，严重拖累柜类业务；品牌授权费延续增长，彰显品牌竞争优势。2）分区域看：华东、华中、华南、华北等区域分别实现营收30.2亿元(+1.0%)、10.0亿元(+18.1%)、4.4亿元(-0.6%)、3.4亿元(+13.4)，华东基地市场较为稳健，华中、华北增幅显著。3）渠道方面：公司装饰材料门店共5522家，其中乡镇店2152家，易装门店959家，经销商体系合作家具厂客户达2万多家，渠道运作更加精细化。
    毛利率相对稳定，费用率下降。2024年：1）毛利率：毛利率较去年同期下滑0.3个百分点至18.1%。2）销售费用率：公司高举高打进行品牌建设，品宣投入力度加大，销售费用略增0.2个百分点至3.4%；管理费用率：内部成本费用管控加强及股权激励费用减少，管理费用率较去年同期降0.7个百分点至2.2%；财务费用率、研发费用率分别较去年同期降0.2、0.06个百分点。3）净利率：综上影响，公司费用率较去年同期降0.8个百分点，扣非销售净利率下降1.1个百分点至5.3%。盈利能力有所承压，主因为受对子公司青岛裕丰汉唐计提商誉减值准备影响，减值同比增加1.9亿元至4.4亿元，对业绩有所拖累。
    高端产品极具优势，竞争力持续提升。公司深耕装饰建材行业多年，品牌力、产品力竞争优势突出、渠道力强劲，综合竞争力不断增强，经营势能持续提升：1）公司聚焦高端品牌建设，始终坚持“兔宝宝，让家更好”的使命，具有巨大的市场声誉和卓越的品牌竞争优势。2）兔宝宝板材的环保健康性能优势突出，在环保品质、产品设计、加工工艺方面极具竞争力，产品力突出。3）公司在全国已建立了6000多家各体系专卖店，正大力推进渠道下沉，持续拓展零售分销、家具厂、家装公司、工装公司等核心渠道，渠道力持续增强。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.89元、1.05元、1.18元，对应PE分别为12倍、11倍、9倍。公司综合竞争优势突出，渠道端持续发力，成效显著，看好公司业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；下游复苏或不及预期。

业绩短期承压，检验业务呈现高质量发展

迪安诊断(300244)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入121.96亿元（yoy-9.04%），归母净利润-3.57亿元（yoy-216.20%），扣非归母净利润-3.80亿元（yoy-228.96%），经营活动产生的现金流量净额12.07亿元（yoy-37.16%）。其中2024Q4实现营业收入29.38亿元（yoy-5.71%），归母净利润-4.88亿元（yoy-118.49%）。
    点评：
    收入短期承压，加大精准中心建设，检验业务呈现高质量发展。2024年受市场需求增长放缓、行业竞争加剧以及公司战略性业务调整影响，公司增长承压，收入和利润均出现下滑，分业务来看：①诊断服务业务实现收入45.20亿元（yoy-12.86%），其中ICL收入41.73亿元（yoy-11.55%），我们认为诊断业务收入下滑主要是因为DRGS等控费措施执行导致医院检验外包需求增长放缓，从业务质量来看，随着公司精准中心建设持续推进，三级医院收入和特检业务收入占比均呈现上升趋势，2024年三级医院收入占比提升至42.82%，特检业务收入实现18.22亿元，占诊断服务业务收入比重为40.31%（yoy+0.81pp），重点疾病项目保持高增长，比如病原感染、血液肿瘤、神经免疫业务分别同比增长57%、51%、38%，诊断服务业务呈现高质量发展趋势。②诊断产品业务实现收入81.34亿元（yoy-6.36%），其中渠道产品77.87亿元（yoy-5.99%），自产产品3.47亿元（yoy-13.84%），我们认为渠道产品下滑主要是受集采和公司业务调整影响，自产产品下滑主要是医疗反腐影响新产品入院进程所致。
    竞争加剧+减值影响表观利润，AI赋能，加速“数智化”转型。由于市场需求增长放缓、行业竞争加剧，公司2024年销售毛利率下滑3.28pp至28.01%，同时公司加大了重点疾病线和海外市场拓展，叠加减值影响，其中信用减值损失4.83亿元，资产减值损失4.02亿元（含商誉减值损失3.78亿元），公司归母净利润亏损3.57亿元。我们认为减值影响的持续性较弱，未来随着行业需求复苏，公司新市场和新技术的布局优势逐步凸显，竞争能力不断增长，盈利能力有望修复。此外，公司抓住AI技术发展带来的机遇，积极推动医学诊断业务的智能化升级，一方面携手华为云发布“迪安医检大模型”，融合人工智能算法与多模态生物数据，助力精准诊断的发展，另一方面利用AI赋能自动化、智慧化实验室建设，提升检验效率，降低检测运营成本，凸显规模效应。我们认为随着AI技术的不断成熟和应用场景的不断拓展，公司有望开启智能诊断的新篇章，打开新的成长空间。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为125.60、131.89、140.16亿元，同比增速分别为3.0%、5.0%、6.3%，实现归母净利润为4.60、7.34、9.05亿元，同比分别增长228.8%、59.4%、23.4%，对应2025年4月25日收盘价，PE分别为19、12、9倍。
    风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

2024年年报及2025年一季报点评：1Q25业绩超预期，高性能计算产品加速放量

华勤技术(603296)
    事件：4月23日华勤技术发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营收1098.78亿元，同比增长28.76%；实现归母净利润29.26亿元，同比增长8.10%；实现扣非归母净利润23.45亿元，同比增长8.43%。2025年一季度，实现营收349.98亿元，同比增长115.65%，主要系高性能计算产品放量；实现归母净利润8.42亿元，同比增长39.04%；实现扣非归母净利润7.61亿元，同比增长43.55%。一季度毛利率达8.42%，受低毛利的高性能计算产品放量影响，同比下降5.40pct，但环比提高0.15pct，实现连续两个季度环比增长。
    智能终端营收增长，收购易路达拓展优质大客户。该业务主要包括智能手机及可穿戴产品，24年公司该业务实现营收353.16亿元，同比增长17.19%，占公司总营收比重达32.14%；毛利率达9%，同比下降3.30pct。公司为全球智能手机ODM龙头，服务于全球一流终端品牌厂商。公司已在智能手表、TWS耳机、智能手环等领域进入多家知名品牌厂商的供应链，公司于24年底完成对易路达80%股份的收购及交割，有望在可穿戴领域拓展优质大客户。
    AI拉动高性能计算业务放量，交换机实现突破。该业务主要包含个人电脑、平板电脑及数据产品。24年高性能计算业务实现营收632.20亿元，同比增长28.79%，占公司总营收比重达57.54%；毛利率达7.77%，同比下降1.64pct。公司数据产品业务能够提供通用服务器、存储服务器、AI服务器、交换机的全栈式产品组合，并已成为多个国内知名云厂商的核心供应商；2024年，公司成功实现了面向AI大集群的高性能网络交换机的规模交付，核心客户主要为国内头部CSP厂商。公司笔电出货量从每年数百万台逐步提升至2024年突破1500万台规模，为全球排名前四的笔电ODM厂商；平板电脑领域与手机业务形成协同，保持平板ODM领域领军优势。
    汽车电子及AIoT业务高速增长。24年公司汽车及工业产品实现营收15.62亿元，同比增长91.09%，实现毛利率19.20%。公司在智能座舱、显示屏、智驾三大业务模块均已实现突破，并实现了首个座舱产品全栈研发成功交付，并在传统品牌主机厂之外完成新势力车企客户的突破，逐步形成规模效应。24年公司AIoT及其他业务实现营收46.72亿元，同比大增187.93%，实现毛利率15.29%。该业务涵盖智能家居、XR、游戏产品等新兴智能硬件产品，实现了XR产品的全球主流客户主流项目的研发及量产交付。
    投资建议：公司深度受益于AI算力建设及AI终端升级，1Q25高性能计算产品加速放量，高毛利的汽车及AIOT产品保持高速增长。预计公司25/26/27年实现归母净利36.81/45.90/55.41亿元，对应当前股价PE分别为18/15/12倍。我们看好公司在AI浪潮下的长期成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：终端需求不及预期，AI算力建设不及预期，国际贸易摩擦

2024年年报及2025年一季报点评：业绩增长稳健，产品及IP储备丰富

恺英网络(002517)
    事件：
    公司发布2024年年报及2025年一季报。
    点评：
    业绩稳定高增，持续回购分红回馈股东
    2024年，公司实现营业收入51.18亿元，同比+19.16%，归母净利润16.28亿元，同比+11.41%，扣非归母净利润实现15.99亿元，同比+18.43%。25Q1，营业收入13.53亿元，同比+3.46%，归母净利润5.18亿元，同比+21.57%，扣非后归母净利润5.16亿元，同比+21.66%。费用率方面，24年公司销售/管理/研发费用率为33.91%/3.96%/11.69%，同比+6.52/-2.71/-0.57pct，市场推广费用增加导致销售费用率增长。公司公布2024年年度利润分配方案，向全体股东按照每10股派发现金红利1元（含税），年内累计现金分红及回购总额4.26亿元，占归母净利润26.18%。
    产品及IP储备丰富，深度探索AI业务赋能
    游戏业务上，公司在复古情怀游戏品类建立起较高竞争壁垒，《原始传奇》、《天使之战》、《龙之谷世界》等产品表现优秀。在创新精品游戏品类实现多样化布局，24年上线《仙剑奇侠传：新的开始》《怪物联萌》等实现多渠道发行，表现亮眼。公司年报披露《王者传奇2》《盗墓笔记：启程》《纳萨力克：崛起》《代号：龙族》等13款游戏处于研发阶段，储备产品丰富。公司具有强大的IP获取及商业化能力，拥有“OVERLORD”“盗墓笔记”“奥特曼”“射雕三部曲”“黑猫警长”等知名IP授权，为公司产品开发提供基础。2024年，公司海外游戏收入3.75亿元，同比增长221.48%，《OVERLORD》《天使之战》在海外表现亮眼。公司深度探索AI技术应用，开发的“形意”大模型是国内首个AI工业化管线模型应用，涵盖游戏开发各个环节，大幅提升开发效率，推动游戏研发自动化与协同化。公司投资业务聚焦游戏行业上下游产业链，战略及重点投资5家企业，领投的自然选择深入AI陪伴赛道，孵化全球首款3D AI智能陪伴应用“EVE”，行业关注度较高。
    投资建议与盈利预测
    公司坚持研发、发行、投资+IP三大业务并举，游戏主业传奇奇迹基本盘保持稳定增长，积极拓展创新品类，引入和自研优质IP，拓展出海业务，打造多元化产品矩阵。我们预计公司2025-2027年EPS为1.00/1.14/1.29元，对应PE为16/14/13x，维持“买入”评级。
    风险提示
    头部老游戏流水快速下滑，新游戏上线不及预期，行业政策风险。

2024年归母净利润同比增长27%，持续看好公司发展

伊之密(300415)
    核心观点
    2025年第一季度营业收入同比增长24.32%，归母净利润同比增长14.29%。2024年全年实现营收50.63亿元，同比增长23.61%，归母净利润6.08亿元，同比增长27.42%，扣非归母净利润5.92亿元，同比增长29.85%；分季度看，2024年第四季度实现营收13.9亿元，同比增长24.32%，归母净利润1.27亿元，同比增长13.49%，扣非归母净利润1.24亿元，同比增长10.93%。利润增长主要系注塑机行业景气度回暖，同时公司产品竞争力强化所致。2025年一季度实现11.87亿元，同比增长24.32%，归母净利润1.33亿元，同比增长14.29%，扣非归母净利润1.26亿元，同比增长13.57%，利润增长主要系下游汽车、家电、3C等行业表现较好。
    2025年一季度毛利率小幅下滑，费用率有所节省。2024年公司毛利率/净利率分别为31.95%/12.41%，同比变动-1.30/+0.41个百分点，期间费率19.32%，同比下滑1.27个百分点，销售/管理/研发/财务费率分别变化-1.36/-0.10/-0.33/+0.52个百分点。2025年一季度毛利率/净利率分别为30.64%/11.52%，同比变动-4.16/-0.85个百分点，毛利率有所下滑主要系个别低毛利率客户确认收入所致；期间费率18.88%，同比下滑4.13个百分点，销售/管理/研发/财务费率分别变化-2.29/-0.91/-0.40/-0.53个百分点，公司优化内部流程、积极控费，各项费率均有节省。
    注塑机景气度持续向好，全球产能持续扩张。2025年以来，公司下游占比最大的汽车行业继续保持较快发展，3C行业保持平稳，家电及日用品行业景气度回暖。2025年1-3月我国注塑机出口金额同比增长28.37%，其中3月同比增长46.58%，出口景气度持续向好。1-3月出口美国金额占比仅3.0%，美对华关税对注塑机出口影响小；剔除对美出口后，1-3月金额同比增长25.91%，非美出口表现优秀。公司坚持全球化战略，业务覆盖70+国家和地区，利用“HPM”品牌，开拓北美及欧洲市场，美国、印度均有产能已投入使用，墨西哥工厂用于产品销售、维修及仓储服务，预计2025或2026年投入使用。
    投资建议：公司是国内领先的模压成型设备供应商，注塑机受益行业景气、份额提升及出啦动，压铸机受益中高端LEAP系列竞争力强化及镁合金注射产品突破，整体有望保持稳步增长。考虑到下游需求的不确定性，我们小幅下调盈利预测，预计2025-2026年归母净利润7.06/7.98亿元（前值7.49/8.57亿元），新增2027年归母净利润8.95亿元，对应PE值13/12/11x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品进展不及预期；下游需求不及预期；市场竞争加剧。

克服市场不利因素，产销量稳步提升

明泰铝业(601677)
    核心观点
    2024年公司归母净利润同比增加30%。2024年实现营收323.2亿元（+22.2%），归母净利润17.5亿元（+29.8%），扣非归母净利润14.5亿元（+37.7%），经营性净现金流6.6亿元。其中2025Q1营业收入81.2亿元（同比+13.1%，环比-6.2%），归母净利润4.4亿元（同比+21.5%，环比+30.4%），扣非归母净利润3.8亿元（同比+41.7%，环比+33.4%）。最近两个季度研发费用波动较大，主因研发物料消耗减少。
    产销量平稳增长。2024年公司铝板带箔销量146.7万吨，同比增长18.8%。近半年来铝加工行业面临诸多变动，如去年12月以来取消部分铝材出口退税政策，以及近期的关税战。2025Q1板带箔销量37.5万吨，同比增长10.3%，环比增长1.9%。单位盈利方面，2025Q1单吨毛利润1438元/吨，同比减少约900元/吨，单吨净利润1173元/吨，同比增加100元/吨，主因研发费用波动。
    强化再生铝优势。近几年公司不断扩大再生铝生产规模和使用比率，目前拥有再生铝保级应用产能100余万吨，十余种产品完成SGS碳足迹认证。2024年末中国海关放开再生变形铝进口后，公司成立了再生铝国际采购部，进一步扩大废铝采购来源。当前公司废旧铝金属供货商渠道稳定，来源充足，加工工艺领先，再生铝产品逐步丰富。
    风险提示：铝价大幅波动风险，市场竞争加剧风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    参照年初以来板带箔国内外需求情况及加工费，预计2025/2026/2027年公司的营业收入分别为365/386/409亿元，归母净利润分别为18.52/19.10/20.83亿元，同比增速5.9/3.1/9.1%，EPS分别为1.49/1.54/1.67元，当前股价对应PE倍数分别为8.7/8.4/7.7。近几年铝板带箔行业产能扩张较多，加工费承压，明泰铝业成本控制能力强，能在保证销量的情况下维持较高盈利水平。近年来构筑了再生铝保级利用优势，在铝加工产品降碳的大趋势下优势凸显，市场空间广阔，维持“优于大市”评级。