事件点评：资产收购规模近千亿，成长不误分红

中国神华(601088)
    事件：8月15日，公司发布收购控股股东国家能源集团煤炭、坑口煤电以及煤制油煤制气煤化工等相关资产的交易预案，以及拟进行2025年中期利润分配的公告。
    标的资产规模近千亿。本次交易共涉及13家标的公司，由上市公司通过发行A股股份及支付现金方式向国家能源集团购买资产，通过支付现金的方式向西部能源购买资产。截至2024年底，标的资产合计的总资产为2583.62亿元，合计的归母净资产为938.88亿元；2024年度，标的资产合计实现营业收入为1259.96亿元，合计的扣非归母净利润为80.05亿元，合计的剔除长期资产减值损失影响后的扣非归母净利润为98.11亿元。目前发行A股发行价已定为30.38元/股，交易对价、各资金来源占比尚未披露，收购资产对公司EPS影响暂无法测算。
    成长不误分红，重视股东回报，2025年中期分红比例不低于75%。公司拟进行2025年中期利润分配，分配金额不少于2025年上半年归母净利润的75%，我们根据公司业绩预告计算，中期每股分红约0.89-0.97元，以8月15日收盘价计算A股股息率2.4%-2.6%、H股股息率2.6%-2.9%。
    标的资产含多个大型煤矿，重组后煤炭资源量和产能大幅提升。公司尚未披露标的资产资源情况，但在预案中提及新疆能源下属新疆准东露天矿核定产能达3500万吨/年，可采储量超20亿吨，此外标的公司还拥有有新疆红沙泉一号露天煤矿（3000万吨/年）、新疆黑山露天煤矿（1600万吨/年）、内蒙古贺斯格乌拉南露天煤矿（1500万吨/年）等国内煤炭产能及资源储量领先的大型煤矿。据我们梳理，2024年，国家能源集团煤炭产量6.2亿吨，销量8.5亿吨，中国神华煤炭产量3.3亿吨，销量4.6亿吨，国家能源集团仍有近3亿吨产能在上市公司体外。据不完全统计，本次重组合计涉及煤炭在产产能2.79亿吨、在建产能2000万吨，中国神华现有煤炭在产产能3.75亿吨、在建产能1600万吨、规划产能4000万吨，若上述资产全部注入，上市公司煤炭在产产能增厚74.5%、在建产能增厚1.25倍。
    投资建议：公司经营稳健、通过资产注入优化资源配置，不考虑本次资产重组，我们预计2025-2027年归母净利润为480.12/493.68/497.32亿元，对应EPS分别为2.42/2.48/2.50元，对应2025年8月15日股价的PE分别为16/15/15倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；重组进展不及预期。

2025年半年报点评：市场持续活跃，推动经纪及两融业务高增

东方财富(300059)
    事件：公司发布2025年半年报，①2025H1，营业总收入同比+39%至69亿元，归母净利润同比+37%至56亿元，归母净资产856亿元，较2024年末+6%。②2025Q2单季度，实现营业总收入同比+35%至34亿元，归母净利润同比+36%至29亿元。
    投资要点
    证券业务：受益于活跃的市场。据Wind，2025H1日均A股交易额同比2024H1+61%至1.39万亿元，环比2024H2+11%。2025年上半年，①手续费及佣金净收入同比+61%至38亿元，东财证券股基交易额市占率为4.24%，同比+0.15pct。②利息净收入同比+39%至14亿元，融出资金较年初-1.0%至583亿元，市占率同比+0.1pct至3.2%。③证券投资收益（投资收益+公允价值变动净收益，不包含在营业总收入中）同比-15%至14亿元，主要系固收类业务收益下降。2025Q2单季度，①手续费及佣金净收入同比+56%至19亿元。②利息净收入同比+42%至7亿元。
    基金代销业务：业务趋势向好。2025年上半年，金融电子商务服务收入同比+0.3%至14亿元，我们预计公司基金代销业务仍受到基金管理费下降、渠道端费率下滑等因素影响。截至2025年6月末，天天基金权益/非货币基金保有量分别为3,838/6,753亿元，同比分别+12%/+22%。2025Q2单季度，基金代销收入同比-8%至6亿元（25Q2单季度无分类业务收入，该项单季度参考公司营业收入）。
    成本端：各项费用控制较强。2025年上半年，公司营业总成本同比+2.3%至21亿元，其中：①营业成本同比+2.8%至2.6亿元。②销售费用同比-7%至1.4亿元，销售费用率同比-1.0pct至2%。③研发费用同比-10%至5.0亿元，研发费用率同比-4.0pct至7%。④管理费用同比+5.8%至12亿元，管理费用率同比-5.5pct至18%。
    我们继续看好东方财富：①坐拥东方财富网、天天基金网等头部平台，构建了高粘性、需求多元化的C端客户生态。②AI赋能金融：持续深化“AI+金融”战略布局，Choice金融终端搭载的“妙想”大模型实现了从被动响应到主动服务的智能化升级，并成为金融行业收款商家的鸿蒙智能体，推动金融服务体验持续优化。③证券业务基于自身“流量优势+低佣金策略+平台高效能”仍在快速扩张，经纪及两融市占率持续稳步提升。④尽管基金费改第三阶段箭在弦上，基金销售环节费用面临下调压力，但公司基金代销业务仍具有先发优势，龙头地位稳固。
    盈利预测与投资评级：据公司2025年半年度经营情况，我们上调此前预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为127/151/178亿元（前值为115/135/158亿元），对应PE分别为33/28/24倍。我们看好公司不断巩固零售券商龙头地位，并借助金融AI优势重构传统证券业务存量份额，维持“买入”评级。
    风险提示：公募费改幅度超预期；权益市场大幅波动；行业竞争加剧。

基本面高增势能强劲，提质增效迈向新阶段

燕京啤酒(000729)
    投资要点：
    基本面快速增长，产品多元化与品牌全国化效果显著。公司25年上半年实现收入85.58亿元，同比增加6.37%，实现归母净利润11.03亿元，同比增长45.45%，实现扣非归母净利润10.36亿元，同比增长39.91%。根据公告，公司25年Q2单季度实现营收47.31亿元，同比增长6.11%，归母净利润9.38亿元，同比增长43%，扣非归母净利润8.83亿元，同比增长38.43%。分品类来看，公司推行“啤酒+饮料”组合营销策略，饮料业务借助啤酒业务实现协同增长，啤酒/天然水/饮料25H1分别实现收入78.96/0.09/0.83亿元，分别同比增速6.88%/21.11%/98.69%，饮料业务有望成为公司第二增长极。分地区来看，华北/华东/华南/华中/西北市场25H1销售同比增长5.61%/20.48%/0.30%/15.35%/3.83%，非基地市场增长明显。
    产品结构升级趋势明显，大单品U8表现强势。公司上半年啤酒收入78.96亿元，同比增长6.88%，产品结构升级趋势明显。拆分量价，公司上半年实现销量235.17万吨，同比增长2.03%明显高于产业增速（上半年中国规模以上啤酒企业累计产量同比下降0.3%），对应吨价3357.50元/吨，同比增长4.75%，价增贡献更大。分产品档次看，中高档产品和普通产品分别实现营收55.36亿元/23.60亿元，同比增长9.32%/1.56%，对应毛利率分别为51.71%/31.48%，同比变化+1.40pct/-0.83pct，中高档产品占整体营收的比例较2024年上半年的68.54%提升1.57pct至70.11%，产品结构升级明显。公司坚定推进大单品战略，大单品U8利用其“小度酒大滋味”的产品特点，加大对年轻群体的吸引力，在上半年保持快速增长，其中Q1销量增速超30%，后续随着市场建设的进一步推进，例如“百县工程”叠加“百城工程”，我们预计公司大单品有望实现销售持续增长。
    盈利能力不断增强，公司改革红利持续释放。25H1啤酒业务吨成本1824.35元/吨，同比增长2.83%，实现毛利率45.66%，对比上年同期增长1.01pct，毛利率增长主要来自大单品拉动下的产品结构升级。公司持续深化卓越管理体系和数字化体系建设，不断提高整体供应链在质量控制、成本控制、生产效率方面能力，受益于公司
    改革，25Q2单季度来看，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比变化-3.99pct/-1.92pct/+0.03pct/+0.27pct至6.02%/9.21%/1.5%/-1.24%，其中销售费用改善主要来源于公司物流运输效率提高和广告宣传精准投放。费用的良好管控带来了公司净利润的改善，25Q2公司净利率同比提升5.37pct至22.03%。根据公司年报，24年产能利用率为46.86%，较23年提升1.14pct，和行业平均水平相比仍有提高空间，我们预计随着产能利用率的进一步提高叠加改革红利的进一步释放，公司利润端仍有改善空间。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.59/17.91/20.41亿元，同比增速分别为38.19%/22.78%/13.96%，当前股价对应的PE分别为24/19/17倍。我们选取可比公司青岛啤酒、珠江啤酒、百润股份25年平均PE值25倍，我们认为公司基本面增长确定性较强，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

旗舰级高端CIS渗透率持续提升，车载应用贡献新增量

思特威(688213)
    投资要点：
    国产CIS领先供应商，起家于安防，2020年进军“手机+汽车”板块，多领域驱动增长。公司是国内领先的CMOS图像传感器（CIS）供应商，采用Fabless经营模式，专注于高性能CIS的研发与设计，2017年起家于安防，2020年开始探索手机和汽车电子领域，已形成“智慧安防+智能手机+汽车电子”三足鼎立的业务格局。2024年，公司凭借深厚的技术积累和市场拓展能力，各项业务出货量均大幅提高，实现营收59.68亿元，同比增长108.87%；归母净利润达3.93亿元，同比增长2662.76%，盈利能力得到显著改善。
    智能手机：手机CIS转向高像素需求，公司抢占高端旗舰市场。当前，全球智能手机市场已步入存量阶段，但高像素发展趋势推动对高端CIS的需求，价值量提升或为手机CIS市场带来新机遇。公司自2020年左右切入手机业务，不断丰富产品矩阵，由入门级品类逐步扩展至高端领域。2024年，公司与多家客户的合作全面加深，应用于高阶旗舰手机的各类高阶50MP产品出货量同比大幅增长，在手机业务中营收占比已超过50%，驱动当年手机业务营收达32.91亿元，同比增长269.05%，占总营收比重超55%。未来，公司预计将持续推出高像素、高性能新品，并积极布局国产化供应链，有望继续在高端手机CIS市场提升市场份额。
    汽车电子：智驾下沉拓宽下游市场，公司车载CIS业务前景广阔。公司是少数能提供车规级CIS解决方案的国内厂商之一，已推出的车载CIS产品覆盖了1MP-8MP分辨率，适配多种应用场景，并在比亚迪、吉利、奇瑞等主车厂实现量产。随着智能驾驶技术的普及和车企智驾平权方案的推进，车载摄像头市场需求快速增长，2024年，公司汽车电子业务营收达5.27亿元，同比增长79.09%。公司凭借车规级技术壁垒和丰富的产品矩阵，有望持续受益于汽车智能化趋势，车载业务或成为公司新的增长引擎。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.97/13.53/17.33亿元，同比增速分别为128.47%/50.73%/28.10%，当前股价对应的PE分别为43.59/28.92/22.58倍。我们选取豪威集团、格科微作为可比公司。鉴于公司手机业务迈入高端市场，汽车业务随下游需求增长产能快速扩张，安防业务兼顾传统应用和新产品研发，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：技术迭代不及预期风险；产能供应不足风险；客户集中度较高风险。

新兴消费电子时代，终端品牌大有可为

影石创新(688775)
    主要观点：
    事件
    2025年7月28日，由影石Insta360与第三方共同孵化的消费级无人机品牌影翎Antigravity及品牌标识官宣亮相，8月14日，影翎正式发布全球首款8K全景无人机Antigravity A1，预计将在2026年1月正式发售。
    新兴消费电子时代，终端品牌大有可为。
    我们认为无人机的发布，将拓宽公司的可触达市场，打开中长期的发展空间。从产品维度来看，Antigravity A1最大的革新在于其独特的影像系统。机身顶部和底部各配备一枚鱼眼镜头，能够无死角地捕捉周围所有环境，并实时拼接成8K分辨率的360度全景视频。这一设计带来了两大优势：
    1）先飞行，后构图（Fly First,Frame Later）：传统无人机拍摄需要飞手在飞行过程中实时构图，一旦错过关键画面便难以弥补。A1的全景录制特性解决了这一痛点，用户可以专注于飞行，享受过程，在拍摄结束后，通过后期编辑自由选取任意角度、平移或缩放画面，如同在现场拥有一个可以任意移动的虚拟相机。
    2）“隐形无人机”效果：通过图像拼接算法，A1在全景画面中能够将无人机自身消除，实现无遮挡的“空中之眼”视角，提供更纯净的画面。在操控方式上，Antigravity A1摒弃了传统的双摇杆遥控器，采用了一套体感手柄+VR飞行眼镜的沉浸式操控方案：
    1）体感手柄：类似于switch的Joy-Con，用户可以通过直观的手部动作来控制无人机的飞行方向和姿态，大大降低了上手门槛。
    2）VR飞行眼镜：配套的VR飞行眼镜可以实时传输360度全景图像。
    飞手不仅能获得第一人称视角，更可以通过转动头部来自由观察四周环境，而无人机的飞行方向则完全由体感手柄决定。“视飞分离”的设计，让飞行和观察不再相互束缚，体验更加自由。
    其他产品特性方面：
    1）影像能力：支持录制高达8K的360度全景视频。
    2）轻量化设计：机身重量仅为249克，在许多国家和地区无需注册即可合法飞行。
    3）负载检测系统：为确保飞行安全和合规，A1内置了负载检测功能，若检测到违规挂载物品，无人机将无法起飞。
    4）自动起落架：开机后起落架自动伸出，起飞后自动收回，保证镜头视野不受干扰。
    5）智能避障：配备前视和下视避障传感器，配合“始终前飞”的操控逻辑，提升飞行安全性。
    6）一键返航：具备主流的GPS智能返航功能。
    此外，公司现有主力产品方面，我们看好全景相机的成长势头和未来空间，从几个维度来看
    1）产品认知：我们认为全景相机是短视频时代的生产力工具，给创作者提供了更多新奇玩法，在短视频平台有头部博主输出相关内容之后，带动创作者模仿输出同风格的视频，比如大头针打卡视频等等；此外，AI剪辑还能降低普通创作者制作门槛，低成本输出更多内容。
    2）竞争问题：我们认为竞争并不是当前主要矛盾，大疆入局全景市场对消费者教育&产品普及有积极作用，市场蛋糕在持续做大的过程中，所有厂商都会受益，比如19-20年的Airpods销量也没有因为其他TWS耳机出现就有所下降。
    3）市场空间：以产品应用场景测算，全景相机拍摄的视频主要还是分享到视频平台，那我们可以用视频平台的创作者数量x渗透率的方式，去估算全景相机潜在的市场量级。海外视频平台Youtube用户量约为27亿，创作者数量约为6200万，频道数量约为1.1亿。假设未来全景相机渗透率15%，整体出货量级有机会接近千万台，以此为分母看全景相机的渗透率还处于较低的阶段。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为13.1、16.4、22.3亿元，对应EPS为3.26、4.09、5.55元/股。对应2025年8月14日股价的PE为57.3、45.7、33.7倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争烈度超预期，关税影响加剧，市场需求不及预期，无人机发售进度不及预期。

上半年盈利改善净利润增长68%，中期拟分红58%

百隆东方(601339)
    核心观点
    上半年营收下滑但盈利显著改善，中期拟分红58%。公司是全球第二大色纺纱龙头生产商。2025年上半年，公司实现营业收入35.91亿元（同比-9.99%），其中主营纱线业务营收-7.30%，营收下滑主要受美国关税政策不确定性影响，下游客户下单谨慎，导致纱线销量同比下降6.73%，单价基本维稳。毛利率同比提升5.20个百分点至15.20%，主要受益于国内及越南工厂维持较高开工率（国内超90%，越南近满产）带来的单位成本下降，以及原材料成本下行。销售/管理费用率维持稳定，财务费用率下降0.9百分点，主要受益于越南盾贬值带来的3339万元汇兑收益。扣非归母净利润3.60亿元，同比大幅增长236.33%；归母净利润3.90亿元，同比增长67.53%。投资收益方面，通商银行稳定贡献收益，上海信聿显著减亏，上半年亏损约139万元（去年同期亏损5600万元）。分红方面，公司拟中期每10股派发现金红利
    1.5元，分红比例达57.67%。
    第二季度受关税影响客户下单谨慎销量承压，毛利率持续改善。第二季度收入18.60亿（同比-13.7%），同比下滑幅度加深，主要在关税不确定性影响下，4-5月销量下滑约双位数，6月销量预计恢复正向增长，伴随越南对美出口关税落地，7月增速持续向上，订单恢复趋势明显；归母净利润同比+42.0%至2.17亿元。毛利率同比/环比分别+2.01/0.65百分点至15.51%，受益于开工率提升及原材料成本下行，毛利率持续改善。产品结构优化，越南基地为利润核心，国内业务减亏。1）产品结构：上半年色纺纱销量占比约46%，收入占比提升至约58%。高毛利的色纺纱是盈利能力提升的关键，其中越南工厂色纺纱毛利率达到23%左右，坯纱毛利率约10.5%。2）越南基地：上半年贡献收入28.28亿元（同比-8.4%），实现净利润3.04亿元，净利率10.7%，是公司利润的核心来源。越南工厂上半年基本维持满产运行。3）国内业务：产能利用率提升至90%以上，主营业务基本实现盈亏平衡，较去年同期减亏，不再拖累整体业绩。风险提示：棉价大幅波动；关税政策风险；汇率波动风险。
    投资建议：盈利能力修复逻辑兑现，关税落地后订单有望持续恢复。公司2025上半年盈利修复逻辑兑现，核心在于高产能利用率和原材料成本下行带来的毛利率大幅修复，以及色纺纱占比的提升。展望下半年，随着美国对越南关税政策落地，下游客户下单逐步恢复正常，7月以来接单情况已明显好转。盈利方面，预计公司将继续维持高开工率，叠加低价棉花库存的成本优势，盈利能力有望维持高位。考虑到公司盈利能力修复好于此前预期，我们上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为6.6/7.0/7.4亿元（此前预测为4.6/5.4/6.4亿元），同比+61.9%/5.8%/5.8%。维持“优于大市”评级。

毛利率持续提高，上半年归母净利润增长同比增长71%

艾为电子(688798)
    核心观点
    上半年归母净利润同比增长71%，二季度毛利率同环比提高。公司2025上半年实现收入13.70亿元(YoY-13.40%)，归母净利润1.57亿元(YoY+71.09%)，扣非归母净利润1.23亿元(YoY+81.88%)，毛利率提高8.0pct至36.12%，研发费用同比增长4%至2.63亿元，研发费率同比提高3.2pct至19.20%。其中2Q25营收7.30亿元(YoY-9.45%，QoQ+14.02%)，归母净利润0.92亿元(YoY+66%，QoQ+44%)，扣非归母净利润0.78亿元(YoY+78%，QoQ+72%)，毛利率为37.04%(YoY+8.1pct，QoQ+2.0pct)。
    高性能数模混合芯片毛利率提高，发布压电微泵液冷主动散热驱动方案。2025上半年公司高性能数模混合芯片收入7.07亿元(YoY-6.47%)，占比52%，毛利率为35.20%，相比去年全年的30.28%提高4.9pct。公司发布新一代压电微泵液冷主动散热驱动方案，超低功耗、超小体积、超静音的主动散热方案满足高算力手机、PC及AI眼镜等AI终端设备的散热要求；Haptic行业首款Boost升压构架并支持硅负极电池供电产品在多品牌手机客户实现试产出货，低功耗小系统面积的Haptic产品持续扩大可穿戴和AIOT市场。
    电源管理芯片收入略微增长，毛利率提高。2025上半年公司电源管理芯片收入5.25亿元(YoY+0.53%)，占比38%，毛利率为39.51%，相比去年全年的36.83%提高2.7pct。公司积极布局信号路径保护芯片集成CC/SBU/DPDM多通道ESD保护、水汽检测等功能，在显示器、PC客户端突破量产；公司积极扩展笔记本市场，推出超低阻抗OVP、双向隔离OVP系列化产品以及OCP系列化产品；Amoled Power在多家头部客户大规模量产出货。
    信号链芯片收入同比减少55%，毛利率提高。2025上半年公司信号链芯片收入1.35亿元(YoY-55%)，占比10%，毛利率为27.10%，相比去年全年的16.92%提高10.2pct。在运放、比较器、模拟开关、电平转换、逻辑、基准等品类上全面丰富多款产品，推出的高压通用和高压高精度产品全面进入工业领域，低压通用运放持续产品系列化并在家电的头部客户实现大规模量产。投资建议：盈利能力不断提高，维持“优于大市”评级
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为3.93/5.23/6.21亿元(前值4.05/5.46/6.55亿元)，对应2025年8月13日股价的PE分别为45/34/29x。公司新产品持续推出，同时盈利能力提高，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

空压机与清洁工具出海龙头，养老护理业务助力远期成长

欧圣电气(301187)
    核心观点
    欧圣电气：空压机出口龙头。公司主营空压机、清洁电器等出口，采用代工、品牌授权和自有品牌结合模式，与北美头部品牌商和零售商长期合作，同时基于底层技术的协同性，布局养老护理业务，旗下养老护理机器人已实现批量销售。2019-2024年营收复合增长24%至17.6亿元，其中空压机和干湿两用吸尘器分别占24年收入37%、50%，归母利润复合增长34%至2.5亿。
    海外工具类赛道是一个长坡厚雪的赛道，前瞻布局养老护理设备望迎高景气。公司主要产品所处赛道以海外工具类和清洁产品为主，具体可分为（1）气动/电动工具、（2）清洁电器、（3）电动户外动力工具（OPE）。预计全球气动工具行业规模超100亿美元、消费级电动工具规模近90亿美元、清洁电器规模近300亿美元、电动OPE超50亿美元，所处赛道整体规模约540亿美元。这三类赛道需求集中在欧美，且需求刚性较强，其中气电动工具和清洁电器由于发展时间较长，美国的行业CR5超过60%。在养老护理领域，国内养老护理供需矛盾+政策支持背景下，行业望迎来高景气发展。
    欧圣电气的核心竞争力。（1）研发和生产优势：公司80%以上的电机自制率和十余年专注于细分赛道造就了公司的强研发和强产品力，同时马来西亚产能覆盖美国需求降低了贸易政策风险；（2）客户和渠道优势：美国头部品牌和渠道话语权较强，公司通过多年深耕，与代工客户深度合作的Program模式确保了客户粘性和盈利能力，而与渠道的多年合作则强化了品牌运营能力；（3）本土化服务巩固优势：通过美国本土仓储中心、售后服务团队的设立，公司进一步巩固了客户的合作深度和粘性。
    欧圣电气的增长点：提份额、扩品类、拓市场。公司与头部客户的合作规模仍有提升空间，以Lowe's为例，其工具和OPE类产品每年近50亿美元的收入体量，而2024年公司对其收入不到5亿人民币；公司依托自身技术协同性，拓展至气/电动工具、OPE等广阔赛道，；加速非美市场扩张，以欧洲为例其相关赛道市场规模超百亿美元，而市场集中度较低。公司通过收购清洁电器制造商Producteers的模式强化了渠道和产品能力，提升非美区域扩张效率。创新推出养老护理机器人，凭借多年技术和产品积淀，已在市场形成产品+客户的先发卡位优势。
    盈利预测与估值：基于公司提份额、扩品类、拓市场的增长逻辑，预计2025-27归母净利润+30%、32%、27%至3.3、4.3、5.5亿元，EPS为1.29/1.69/2.15，对应PE为26/20/16倍。预计公司合理估值38.16-45.10元/股之间，对应2025年PE为29-34倍。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；贸易摩擦及关税风险；原材料及汇率大幅波动。

二季度出货量创历史新高，在手及预期订单充裕积极备货

晶晨股份(688099)
    核心观点
    二季度营收同比增长9.94%，归母净利润同比增长31.46%。公司发布2025年中报，实现营收33.30亿元(YoY+10.42%)，实现归母净利润4.97亿元(+37.12%)。其中，公司单二季度实现营收18.01亿元(YoY+9.94%，QoQ+17.72%)，实现归母净利润3.08亿元(YoY+31.46%，QoQ+63.90%)。1H25公司因股权激励确认的股份支付费用为0.17亿元，考虑相关税费影响对净利润影响为0.23亿元，剔除股份支付费用影响后1H25归母净利润为5.20亿元。
    订单充裕积极增加备货，三季度同比有望进一步增长。公司二季度综合毛利率达到37.29%，环比提升1.06个百分点，盈利能力有所改善。存货与预付款项方面，公司二季度存货环比增加4.66亿元，达到18.53亿元，预付款项环比增加6.02亿元，达到6.21亿元，主要因公司综合考虑在手及预期订单，增加备货量导致。同时，公司预计2025年第三季度及2025年全年，经营业绩将同比进一步增长。费用方面，公司积极推进降本增效及费用管控，管理费用环比下降14.16%，销售费用环比下降75.67%，研发费用保持平稳约3.76亿元。
    单季度出货近5千万颗创历史新高，智能家居与Wi-Fi产品高增。伴随公司战略新品集中上市，并快速突破百万级规模商用门槛，单二季度出货量接近5千万颗。具体来看，1）1H25与2Q25公司智能家居类产品销量同比增长均超过50%；2）公司19款携带算力的端侧芯片1H25出货量超900万颗，超2024年全年销量总额；3）Wi-Fi芯片1H25实现销量超800万颗，其中2Q突破500万颗，上半年合计超过800万颗，而Wi-Fi6销量单二季度超150万颗，环比一季度增长120%+，Wi-Fi6占W系列比例已上升至近30%；4）6nm芯片2Q销量突破250万颗，1H25累计出货超400万颗，保持全年千万颗以上的出货预期。此外，新产品方面，公司Wi-Fi AP芯片已顺利完成流片，并积极开发高精度电子图像校正、匹配及稳像等产品。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司在智能SoC领域的竞争力及领先优势，公司6nm旗舰芯片落地量产，W系列WiFi6与A系列AI端侧芯片有望在25年助力公司业绩稳步增长。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入73.91/89.36/107.25亿元，归母净利润10.35/13.31/17.55亿元，当前股价对应PE分别为31/24/18倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；原材料采购价格上涨风险；产品研发进度不及预期风险；汇率波动风险等。

发布全景无人机新品，有望助力行业扩围

影石创新(688775)
    事项：
    公司发布全景无人机新品影翎A1及配件单手手柄和飞行第一视角（FPV）眼镜，2025年8月开启全球公测，预计2026年1月正式发售。
    国信家电观点：1）新形态产品是全景相机和无人机的结合，其更沉浸的操作体验让产品操作本身即带有娱乐效果，有利于同时让无人机和全景相机两个领域的消费群体扩容，同时吸引更多“摄影小白”消费者尝鲜消费；2）从当前公布的参数和功能来看，公司部分参数高于头部品牌，考虑到当前国内消费级无人机线上销额份额基本集中于单一品牌，公司新产品的推出有利于推动行业良性竞争；3）全球消费级无人机预计规模超600亿元人民币，广阔市场空间下公司的创新产品有望助力未来成长。维持盈利预测，预计公司2025-2027年公司归母净利润同比+16%、+44%、+42%至11.5、16.5、23.4亿元，对应EPS为2.87/4.12/5.84元，对应对应PE=65/45/32x，维持“优大于市”评级。5）风险提示：新品推出及销售情况不及预期；行业竞争加剧；贸易摩擦及关税风险。
    评论：
    公司发布全景无人机新品影翎A1
    影翎A1是轻达249g的小型消费级无人机，配备手柄和飞行第一视角（FPV）眼镜。其最大的特点是搭载2颗鱼眼镜头，通过拼接算法实现全景影像拍摄。除了成片可以和全景相机一样获得空中全视角的影像外，操作者可以在飞行时，通过体感手柄和FPV眼镜实现类似“第一人称飞行体验”的效果（类似VR头显）。
    全景无人机解决的最大痛点即，用户不用担心错过画面和重复飞行，后期可在360度画面中自由选取理想视角，同时FPV眼镜的体验进一步被放大，相比传统无人机观测其他视角需要做旋转、掉头等操作，全景无人机用户可自由观测空中的任意视角画面。
    硬件亮点：自动起落架结构保护全景镜头；省去云台结构仅添加防抖即可；由于“倒飞”、“侧向平移”等操作需求大幅减少，因此机身仅需2颗前置摄像头避障；通过全景图传系统，飞行方向和操作者体验观测的方向可以完全分离（操作者等于是实时观看可选择视角的全景画面），同时FPV眼镜搭载外显显示屏，可以实现实时对外分享功能。
    新品最大的意义在于拉动行业破圈，同时促进行业良性竞争
    新形态产品是全景相机和无人机的结合，其更沉浸的操作体验让产品操作本身即带有娱乐效果（即带上飞行眼镜即可体验类似自由观测空中景象的“飞行感”），有利于同时让无人机和全景相机两个领域的消费群体扩容，同时吸引更多“摄影小白”消费者尝鲜消费。
    参考博研咨询，国内消费级民用无人机预计2024年行业规模约为185亿元，同比增长约16%；参考ValuatesReport的数据，2023年全球航拍无人机市场规模约为71亿美元，同时预测全球2023-2030年复合增速约为8%。
    从当前公布的参数和功能来看，公司部分参数高于头部品牌，目前参考国内线上行业格局，大疆2024年线上销额份额达到97%，因此预计影石的新形态无人机推出有利于促进行业良性竞争。
    投资建议：新品带动行业发展，助力规模成长
    公司新品为行业带来全新的活力，不仅有利于行业规模扩容，也有利于促进行业创新力提升并提升自身份额。维持盈利预测，预计公司2025-2027年公司归母净利润同比+16%、+44%、+42%至11.5、16.5、23.4亿元，对应EPS为2.87/4.12/5.84元，对应对应PE=65/45/32x，维持“优大于市”评级。
    风险提示
    风险提示：新品推出及销售情况不及预期；行业竞争加剧；贸易摩擦及关税风险。

半年报点评：二季度利润环比明显提升，聚焦资源增储扩产

华锡有色(600301)
    核心观点
    2025年半年报：上半年实现营收27.87亿元，同比+23.66%；实现归母净利3.82亿元，同比+9.49%。其中公司25Q2实现营收15.43亿元，同比+26.64%，环比+23.95%；实现归母净利2.28亿元，同比+7.83%，环比+48.87%；公司25Q2业绩环比有明显提升，主要得益于自产矿销量环比有明显提升。
    核心产品产销方面：上半年公司锡精矿产量3273.80吨，同比-6.18%，锡锭产量6147.02吨，同比+19.30%，锡锭销量5781.59吨，同比+7.39%；公司锌精矿产量2.71万吨，同比-1.17%，锌精矿销量1.10万吨，同比-4.67%，锌锭产量1.65万吨，同比+8.47%，锌锭销量1.65万吨，同比+8.06%；公司铅锑精矿产量7845.67吨，同比+4.82%，铅锑精矿销量6824.97吨，同比-8.71%，锑锭产量408吨，锑锭销量170.60吨。
    业务利润结构方面：上半年公司锡锭业务实现毛利3.21亿元，占毛利总额31.68%，锑锭和铅锑精矿业务实现毛利4.13亿元，占毛利总额40.73%；锌锭和锌精矿业务实现毛利1.65亿元，占毛利总额16.27%。公司在产矿山以多金属矿山为主，其中锡矿和锑矿利润占比相对较高。
    聚焦资源增储，抓实重大项目：公司二一五地质队围绕地质找矿主责主业，积极推进矿山生产探矿和矿区深边部地质找矿勘查工作；其中，佛子矿于2025年4月实现增储，保有铅锌资源矿石储量达1093.3万吨，较2024年末披露的储量增幅达93.59%。公司积极推进项目扩产扩能：①铜坑矿区锡锌矿矿产资源开发项目加快推进，于2025年4月实现探转采，采矿证证载规模由原237.6万吨/年提升至350万吨/年；②高峰矿100+105号矿体深部开采工程项目加快推进；③佛子矿2024年成功注入到上市公司，华锡集团承诺佛子公司采矿权2024-2026年累计实现的净利润数不低于1.18亿元，佛子公司于2024年实现净利润为6617.68万元，于2025年上半年实现净利润为3830.07万元，总计完成总业绩承诺的88.54%。
    风险提示：项目建设进度不达预期，核心产品销售价格不达预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。

2025年中报点评：业务投放快速增长，净利差同比扩大

江苏金租(600901)
    投资要点
    【事件】江苏金租发布2025年中期业绩：1）实现营业收入30.1亿元，同比+14.9%；2）归母净利润15.6亿元，同比+9.0%；对应EPS0.27元，ROE6.3%。3）归母净资产241.3亿元，较年初持平，较Q1末-3.1%，主要是股息分派的影响。4）Q2单季实现营业收入14.6亿元，同比+9.6%。归母净利润7.9亿元，同比+9.7%。
    主营业务收入稳健增长，清洁能源/交通运输板块增速领先。1）上半年营收同比+14.9%，其中利息净收入30.4亿元，同比+18.5%。2）租赁资产规模达1491亿元，较年初+15.7%，增长较快。融资租赁业务收入同比+8.0%，其中清洁能源/交通运输/农业装备板块增长较快，分别同比+36.5%、+31.1%、+29.9%，工业装备板块同比-5.4%，而医疗健康和民生保障板块明显收缩，降幅均在40%以上。
    信用减值损失明显增加，预计受投放较快增长影响。上半年营业支出9.2亿元，同比+29.7%，其中业务及管理费2.9亿元，同比+17.0%，占营收比重基本稳定；信用减值损失5.8亿元，同比+36.7%，我们预计主要是业务投放较快增长所致。
    净利差略有扩大，不良率维持较优水平。上半年公司租赁业务净利差为3.71%，同比提升3bps，我们判断主要受资金端成本降低带动。不良率为0.91%，较上年末持平，资产质量保持优良。拨备覆盖率401.5%，较上年末-28.8pct。拨备率3.64%，较上年末-0.29pct。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025年上半年经营情况，我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为32.4/36.0/39.8亿元，当前市值对应2025E PB1.3x。我们认为，公司作为A股唯一上市金租企业具有稀缺性，历史业绩与分红表现稳定，2025年公司拟实施中期分红，持续保障股东回报率，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济增长不及预期；社会信用风险水平大幅提升。

业务结构持续优化，扣非净利润实现双位数增长

中国联通(600050)
    事件：公司发布2025中期业绩，25H1实现营业收入2002亿元，同比增长1.5%，归母净利润为63.5亿元，同比增长5.1%，扣非归母净利润为55.8亿元，同比增长10.3%。
    我们的点评如下：
    业务结构持续优化，联网通信稳中有进，算网数智提能升级
    联网通信25H1收入达1319亿元。25H1联接用户规模突破12亿，其中移动和宽带用户净增超1100万，创近年同期新高，总量达到4.8亿，融合业务渗透率超过77%、客单价超过百元；物联网连接数净增超6000万，总量达到6.9亿，其中车联网8600万，主导优势继续巩固。
    算网数智25H1收入达454亿元，占比提升到26%。其中联通云25H1收入达376亿元；数据中心适智化改造成效明显，更多互联网平台企业和银行等金融机构入驻联通数据中心，收入达144亿元，同比增长9.4%，AIDC签约金额同比增长60%，市场地位稳步提升；5G专网25H1收入同比增长60%；推动5G、AI与工业互联网深度融合，累计打造5G工厂7500个。
    此外，25H1国际业务收入达68亿元，同比增长11%；战略性新兴产业收入占比提升到86%，成为公司高质量发展的新动能。
    网络建设提质增效，算力网络创新供给
    25H1公司精准建网、智能管网成效明显，资本开支202亿元、同比下降15%，全年预期固定资产投资550亿元左右；极简网络有序推进，年化节省OPEX近10亿元，数据中心资源利用率超过70%。坚持高标准建设、高效率运营，全面深化共建共享、共维共优，实现网络布局更加完善、网络能力显著提升、网络架构更加安全。优化算力基础设施一体化布局，建设运营上海临港、呼和浩特、宁夏中卫和青海三江源等万卡智算中心，推动先进算力和绿色电力的融合发展。数据中心能力储备达到2650MW，智算总规模达到30EFLOPS。建强算力智联网（AINet），加快向800G、1.2T超大带宽演进，实现算力枢纽节点高速、安全、无损互联互通。
    高度重视股东回报，中期股息同比提升
    在实现经营业绩稳健增长的同时，公司致力于和股东共享发展红利，今年将继续派发中期股息，每股拟派0.1112元（含税），同比提升16.0%。未来，公司将更好统筹当期经营和长远发展，积极为股东带来更好回报。
    盈利预测与投资建议：
    公司抢抓战略机遇，有力应对挑战，全面推进融合创新，培育壮大新质生产力，经营发展保持良好势头，高质量发展的基础更稳，动能更强，质量更优，看好公司未来发展。考虑到新业务发展存在不确定性等因素，预计25-27年公司归母净利润为97.27/104.21/110.14亿元（原值为98.73/107.70/117.12亿元），维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、创新业务进展不及预期、成本增长超预期等

2025年中报点评：收入增长稳健，Q2盈利改善

双汇发展(000895)
    事件：公司发布2025年中报，25H1实现营业收入285.03亿元，同比+3.0%；归母净利润23.23亿元，同比+1.17%；扣非净利润22.15亿元，同比-0.71%。单季度看，25Q2实现营业收入142.08亿元，同比+6.31%；归母净利润11.86亿元，同比+15.74%；扣非净利润11.54亿元，同比+17.07%。公司发布25年半年度利润分配预案，拟每10股派发现金红利6.50元（含税），共计派发现金红利22.52亿元，股利支付率96.94%。
    25H1肉制品业务收入同比-9.4%，新品新渠有序推进。上半年肉制品实现收入112.07亿元，同比-9.42%。分拆量价：1）量：25H1包装肉制品销量64.07万吨，同比-9.04%，主因传统渠道销量下降所致；2）价：25H1吨价1.7万元，同比-0.41%。上半年公司在新品、新渠范方面有序推进，其中肉制品新品实现收入14.4亿元、收入占肉制品比重达12%，实现销量6.5万吨、销量占肉制品比重达10%；新渠销量同比+21%、销量占比达17.6%，其中休闲零食渠道、电商渠道表现亮眼。25H1肉制品业务实现营业利润29.8亿元，同比-10.4%；吨利约4651元，同比-1.5%。
    25H1屠宰业务收入同比+3.3%，其他业务同比减亏。上半年屠宰业务实现收入137.69亿元，同比+3.33%。分拆量价：1）量：25H1屠宰业务销量61.94万吨，同比+11.17%；2）价：25H1吨价2.0万元，同比-7.05%。公司通过加大基础客户开发、增加网络网点、积极开展挖潜增效、加强产销对接协同，实现规模明显增长，因今年猪肉市场行情与同期差异较大，猪肉价格在去年先低后高、今年持续下行，库存及减值变化较同期差异较大，影响生鲜品经营利润同比下降。25H1公司其他业务实现收入57.67亿元，同比+33.14%，公司养猪业、禽产业规模继续提升，养殖成绩明显改善，完全成本持续下降，带动其他分部收入提升、利润减亏。
    投资建议：展望下半年，预计肉制品成本同比有所下降，叠加公司加大市场支持力度、积极参与竞争、加强高性价比产品推广，预计下半年肉制品吨利将维持较高水平。屠宰业务利用下半年肉类消费转旺时机，加快新客户开发和网点开发，提升门店运营质量；产品端推出等精细加工产品群，满足新兴渠道需求；发挥企业协同优势提升分割品占比，推广差异化产品，提升盈利水平。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为622.1/643.0/664.4亿元，同比+4.2%/+3.4%/+3.3%；归母净利润分别为51.6/53.9/55.8亿元，同比+3.4%/4.4%/3.7%，当前股价对应P/E分别为17/16/16X，维持“推荐”评级。
    风险提示：猪价大幅波动，需求恢复不及预期，新品推广不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。

2025年中报点评：业绩稳健提升，切入人形机器人赛道

华锐精密(688059)
    投资要点
    业绩持续稳健提升，基本符合市场预期。
    25H1公司实现营收5.19亿元，同比+26.48%；实现归母净利润0.85亿元，同比+18.80%；实现扣非归母净利润0.84亿元，同比+18.32%。单Q2公司实现营业收入2.97亿元，同比+23.65%；归母净利润0.56亿元，同比+2.72%，扣非归母净利润0.56亿元，同比+2.26%。公司营收增长主要系市场需求回暖及公司产品竞争力的持续提升。
    分产品看：25H1车削刀片实现营收3.29亿元，占比63.32%，铣削刀片实现营收1.08亿元，占比20.80%，钻削刀片实现营收0.13亿元，占比2.44%，整体刀具实现营收0.54亿元，占比10.41%，其他主营业务实现营收0.16亿元，占比3.02%。
    毛利率受整刀影响有所承压，费用率有所下滑
    2025H1公司毛利率为37.54%，同比-5.05pct，单Q2毛利率为39.08%，同比-7.31pct，主要系收入结构调整，低毛利率产品占比提升。
    分产品看，25H1车削刀片/铣削刀片/钻削刀片/整体刀具的毛利率分别为43.16%/49.01%/71.50%/-23.58%，与2024年全年相比，其中车削刀片/铣削刀片/钻削刀片变化分别为+1.19pct/-0.89pct/+0.82pct，公司整刀产能正逐步爬坡，预计未来毛利率将逐步改善。
    2025H1公司期间费用率为15.2%，同比-5.4pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为3.5%/3.2%/3.8%/4.7%，同比分别-1.0pct/-1.2pct/-0.4pct/-2.8pct。
    渠道拓展不断深化，机器人领域强化布局
    1）加强渠道布局：国内方面公司积极参加国内外展会与交流，海外方面公司提速布局海外市场，完善海外渠道，2025年H1公司实现海外营收0.28亿元，同比+20.62%。
    2）加强机器人领域布局：公司与头部企业深度绑定，和宇树科技兆威集团、埃马克等建立战略合作。同时，公司积极整合行业资源，承办“2025人形机器人先进制造技术论坛”，邀请众多人形机器人本体生产企业及人形关键零部件生产企业参会，分享公司在技术上的突破，并共同探索破解高精度减速器等运动部件、仿生结构件等关键部件的加工难题。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测1.57/2.11/2.73亿元，当前股价对应动态PE分别为38/28/22倍，考虑到公司产品矩阵不断拓展，维持公司“增持”评级。
    风险提示：制造业复苏不及预期，原材料价格波动，刀具需求不及预期。

同惠电子点评报告：25H1业绩高增，新品放量优化产品结构

同惠电子(833509)
    25H1公司归母净利润同比增长55.40%：公司发布2025年中报，2025年上半年公司实现营业收入10,058.49万元，同比增长16.81%；实现归母净利润2,930.99万元，同比增长55.40%；实现扣非净利润2,762.04元，同比增长58.09%。其中二季度单季实现营业收入6,149.33万元，同比增长12.74%，环比增长57.31%；实现归母净利润1,938.49万元，同比增长34.08%，环比增长95.31%；实现扣非净利润1,857.79万元，同比增长37.73%，环比增长105.45%。
    利润增速高于营收，微弱信号检测仪器上半年增长37.59%：2025年上半年，公司毛利率为57.69%，同比增加2.11pct；净利率为29.11%，同比增加7.31pct。25H1公司的归母净利润增速高于营收增速，且毛利率持续提升主要系公司半导体类测试仪器逐步投放市场，产品结构得到优化；其中公司的微弱信号检测仪器受益于下游功率半导体资本开支触底反弹上半年增长37.59%，毛利率提升8.36pct。另一方面，上半年公司的期间费为29.66%，总体保持平稳，公司费用控制持续优化进一步提升了公司的利润增长水平。
    持续高强度研发投入，产品序列逐步丰富完善：2025年上半年，公司研发费用为1,364.04万元，同比增长15.18%，研发费用率为13.56%，公司近年来始终保持较高强度的研发投入。专利储备方面，截至2025年上半年公司拥有软件著作权68项，拥有授权专利83项，其中授权发明专利56件，处于实审阶段发明专利22件。产品布局方面，公司围绕第三代半导体功率器件测试等领域产品序列逐步丰富与完善，推出了主要用于材料（陶瓷、薄膜、介质、半导体、纳米等），电子元器件及电子/非电子系统的高电阻、微电流、弱电荷等的测试与分析以及半导体器件的I-V特性测量的TH2690系列飞安表/静电计/高阻计；面向各种类型功率半导体器件的高性能分析，在宽泛工作条件下一体测试所有半导体器件参数的测试和评估TH520/TH521系列功率半导体器件参数分析仪；可广泛应用于晶圆、二极管、LEDs、光敏器件、传感器、MOSFET、BJTs、ICs等电子器件和材料的测试TH199X精密源/测量单元SMU等系列产品。随着后续新产品的持续推出并投放市场，公司将逐步丰富产品序列，形成更为多元的产品矩阵，市场竞争力有望得到进一步提升。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.38/0.46/0.56元，对应市盈率分别为67/56/46倍。我们认为，公司始终专注于电子测量仪器的技术研发与产品开发，在深耕传统电子测量领域的基础上进一步拓展至半导体器件测试、新能源及电池测试等应用场景。通过持续技术迭代和产品应用范围的拓宽，公司不断丰富的产品系列矩阵为未来业务增长提供了强劲的驱动力，维持“推荐”的投资评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；下游需求不及预期的风险；新产品开发进度不及预期的风险。

上半年利润增长45%，丝杠产线稳步推进

北特科技(603009)
    业绩概要：
    公司公告2025H1实现营收11.1亿元，YOY+14.7%；录得归母净利润0.6亿元，YOY+45.1%，公司业绩符合预期。其中，2Q单季度公司实现营收5.7亿元，YOY+18.8%；录得归母净利润0.3亿元，YOY+48.8%。
    点评与建议：
    底盘业务稳固，空调压缩机、铝合金业务收入实现快速增长：2025年上半年公司实现营收11.1亿元，YOY+14.7%，主因空调压缩机业务项目订单逐步释放。分业务看，①底盘零部件业务实现收入7.1亿元，yoy+4.1%；②空调压缩机业务实现收入3.1亿元，yoy+42.1%，主因一汽奔腾、北汽越野的电动压缩机，以及北汽福田、三一重工及徐工集团的集成式热管理系统等项目实现了快速增长；③铝合金轻量化业务实现收入0.9亿元，yoy+35.0%，主因集成阀岛、Yoke类件、控制臂等产品放量。
    降本增效显着，上半年归母净利率同比提高1.0pcts：2025年上半年公司毛利率同比提高1.0pcts至19.1%，2Q单季度毛利率同比提高1.5pcts至20.0%，主因公司新品放量叠加降本增效措施，底盘零部件、铝合金轻量化等业务毛利率同比均提高。费用方面，上半年公司期间费用率为12.44%，同比下降1.40pcts，主要由于：①欧元汇率上升带来的汇兑损益使得财务费用率下降0.86pcts；②研发费用率同比下降0.58pcts，但公司继续投入对电动压缩机、丝杠等新业务的研发，研发金额同比增长1.7%。2Q单季度期间费用率为12.45%，同比下降1.69pcts。整体看，上半年公司归母净利率为4.94%，同比提高1.03pcts；2Q单季度归母净利率为5.59%，同比提高1.13pcts。
    公司积极推进丝杠产线建设：公司重点投入丝杠产业，持续配合客户开发滚柱、滚珠、微型等多种产品，主要应用于汽车后轮转向、智能刹车系统及以人形机器人等领域。产能方面，公司目前已具备量产的基本条件，幷稳步推进丝杠工厂建设：①江苏昆山工厂主体工程已经施工，项目总投资额18.5亿元，将机器人相关技术和产品落地幷实现规模化生产；②2025年3月公告拟成立泰国孙公司幷建设泰国生产基地，总投资额不超过5000万美元，将助力公司拓展国际市场。
    盈利预测及投资建议：预计2025、2026、2027年公司实现净利润1.1、1.4、1.8亿元，yoy分别为+48%、+33%、+30%，EPS分别为0.31、0.42、0.54元，当前A股价对应PE分别为132倍、99倍、77倍，给予公司“买进”的投资建议。
    风险提示：汽车行业竞争加剧、产能建设不及预期、客户拓展不及预期

氨纶己二酸逐步企稳，低景气凸显业绩韧性

华峰化学(002064)
    主要观点：
    事件描述
    8月11日，华峰化学发布2025半年度报告，实现营业收入121.37亿元，同比下降11.70%；实现归母净利润9.83亿元，同比下降35.23%；实现扣非归母净利润9.04亿元，同比下降37.83%；实现基本每股收益0.2元/股。其中，第二季度实现营业收入58.23亿元，同比下降17.84%，环比下降7.78%；实现归母净利润4.79亿元，同比下降42.61%，环比下降5.02%；实现扣非归母净利润4.45亿元，同比下降44.33%，环比下降3.28%。
    氨纶、己二酸需求较弱成本支撑不足，盈利环比承压
    氨纶供需偏弱导致价格持续下跌，但新增产能减少，需求面有望回暖。2025Q1均价约23876元/吨，2025Q2均价继续回落至23577元/吨，二季度，成本面上氨纶主原料PTMEG市场价格继续下行，二者价差下降至15554.13元，同比下降9.98%，企业利润空间被压缩。供给面二季度产能144.14万吨，同比增加7.14%。需求方面二季度淡季氛围明显，下游用户采购积极性一般。三季度随着旺季到来，需求有望增加。2025年预计新增产能11.1万吨，较2024年同比减少21.28%。随着新增产能投放的减少和需求面的回暖，氨纶价格有望逐年回升。
    2024Q4己二酸价差环比上升，2025年预期无新增产能。2025年Q2己二酸均价约为7231元/吨，环比第一季度下降10.60%。二季度，己二酸价差有所上升，环比上升5.58%。需求方面，二季度PA66市场维持弱势，货源充裕，下游需求偏淡。供应方面，己二酸产能410万吨同比增加10.22%，整体供应偏多。根据百川盈孚，2025年无新增产能，2026年神马股份计划新增50万吨，新疆天利预计新增15万吨，福建福化预计新增30万吨。
    氨纶新产能贡献增量，盈利韧性强
    华峰化学以量补价，较同行业盈利韧性强。报告期内，公司控股子公司重庆氨纶非公开发行募投项目“300,000吨/年差别化氨纶扩建项目”部分正式达产，对2024年带来增量贡献。公司重庆基地仍有15万吨差别化氨纶产能在建，将逐步释放带来增量。公司的重庆基地在原料成本、能源、折旧方面均较同行业以及瑞安基地有显著成本优势。
    投资建议
    预计2025-2027年实现归母净利润分别为19.94、35.41、36.48亿元，当前股价对应PE分别为19.56、11.02、10.69倍，维持“买入”评级。
    风险提示

2025年半年报点评：深化布局乙肝治疗领域，降本增效提升利润率

凯因科技(688687)
    2025上半年公司利润保持高速增长。8月14日，凯因科技发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入5.66亿元，同比下降5.05%；实现归属于上市公司股东的净利润为0.47亿元，同比增长11.75%。
    保持高比例研发投入，深化乙肝领域布局。2025年上半年，公司研发项目稳步推进，研发投入7,141.13万元，同比增长1.22%，占营业收入比例12.61%。除培集成干扰素α-2注射液治疗低复制期慢性HBV感染III期临床试验项目已申报注册上市外，另一款用于治疗病毒性乙型肝炎的siRNA药物KW-040项目已提交临床试验注册申请并获受理。同时，针对儿童疱疹性咽峡炎的KW-045项目、治疗带状疱疹的KW-051项目和用于治疗尖锐湿疣的KW-053项目、用于治疗肝上皮样血管内皮瘤的KW-059目前均处于临床II期阶段。此外，用于治疗骨髓增殖性肿瘤的KW-063项目已提交临床试验注册申请并获受理。
    重点品种销售稳健。围绕病毒性丙型肝炎市场，基于凯力唯医保报销适应症覆盖国内主要基因型的较好的准入条件，公司坚持优化、执行更符合疾病特点的市场策略，一方面与肝病领域专家展开深度学术合作，同时下沉至县域市场，使凯力唯展现出较强韧性。上半年，金舒喜已在全国有近30个省（含新疆兵团）联盟开展带量采购，并已开始执行，推动销量进一步增长。根据2025年Q1PDB采样数据，金舒喜在人干扰素α2b外用制剂中市场份额依然位居前列，凯因益生（人干扰素α2b注射液）在细分领域市场份额继续保持领先。
    降本增效提升利润率。上半年金舒喜、凯因益生等产品集采政策继续落地实施，公司销售费用为2.75亿元，同比下降11.68%；销售费用率为48.70%，比去年同期下降3.65pp。在降本增效措施下，公司2025年上半年归母净利率为8.36%，比去年同期提升1.25pp；扣非归母净利率为8.19%，比去年同期提升0.70pp。
    投资建议：公司金舒喜和凯因益生集采落地业绩影响逐渐出清，凯力唯销售保持稳健强韧，培集成干扰素α-2注射液已申报上市，获批后有望快速推动公司业绩增长。我们预计公司2025/2026/2027年的营收分别为13.59亿元/16.06亿元/19.49亿元，归母净利润分别为1.64亿元/1.94亿元/2.37亿元；对应PE分别为38倍/32倍/26倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：干扰素集采执行不及预期风险，销售不及预期风险，研发数据及申报上市进度不及预期风险，丙肝药物市场竞争加剧风险，医保及政策风险等。

2025年半年报点评：公司区域优势显著，作为龙头有望实现强者恒强

雪峰科技(603227)
    事件：公司披露2025年半年度报告：2025年上半年实现营业收入26.80亿元，yoy-4.96%；实现归母净利润2.33亿元，yoy-40.64%；扣非净利润2.23亿元，yoy-40.89%。其中，2025Q2实现营收15.55亿元，yoy-5.11%，qoq+38.40%；实现归母净利润1.67亿元，yoy-37.20%，qoq+156.93%；扣非净利润1.62亿元，yoy-37.65%，qoq+161.94%。
    公司区域优势显著。需求端，民爆行业地域性显著，产品具有销售半径。公司所在地新疆，资源禀赋优异，煤炭预测资源量约占全国的40%，煤层气预测资源量约占全国的26%，而民爆的下游主要应用方向就是煤矿等各类矿山开采，因此新疆对于民爆的需求会持续处于高位，根据中爆协的数据，2025年上半年，新疆地区炸药总产量达到25.41万吨，同比增长9.63%，销量25.25万吨，同比增长10.18%，累计产销量排名全国第二。并且公司具备炸药主要原材料硝酸铵的生产、外售能力，随着区域民爆景气度提升，公司硝酸铵板块业绩也将受益。后续随着雅下水电站、新藏铁路等项目落地施工，公司民爆、硝酸铵等相关板块盈利能力或将持续提升。
    行业龙头有望实现强者恒强。供给端，考虑到民爆的特殊性，原则上不新增产能过剩品种的民爆物品许可产能，并且头部企业产能有望通过收并购集中，实现强者恒强，2025年2月，工信部《加快推进民用爆炸物品行业转型升级实施意见》的出台，目标到2027年底形成3至5家具有国际竞争力的大型民爆企业。广东宏大并购公司后，计划将向公司注入自身炸药产能，公司的国际竞争力有望进一步提升。
    投资建议：公司地处新疆，区域优势显著，并且作为龙头企业之一有望实现强者恒强的局面。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.93、8.26、10.85亿元，现价（2025/8/14）对应PE分别为16X、11X、9X，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游矿山景气度不及预期；区域投资环境不及预期；原材料价格波动风险；安全、环保等政策变动的风险。

北交所信息更新：轨交智能监测龙头H1净利高增54%，机器人布局打开第二增长曲线

铁大科技(872541)
    2025H1实现归母净利润2378.63万元+53.68%，维持“增持”评级
    铁大科技公布2025半年报，2025H1实现营业总收入1.21亿元同比增长16.25%，归母净利润2378.63万元同比增长53.68%。分产品来看2025H1设备监测类实现营收7953万元同比增长19.97%，其它类产品实现营收2153万元同比增长65.07%。2025H1三类主要产品均产生较大的毛利率提升，其中设备监测类毛利率提升4.00pct，电务器材提升7.84pct，其它类产品毛利率提升11.63pct。考虑到铁大科技年内设备监测类产品业务拓展好，履约的销售合同有所增加，我们上调盈利预测，预计铁大科技在2025-2027年实现归母净利润0.74/0.83/0.92亿元（原值0.63/0.72/0.82），对应EPS为0.54/0.61/0.68元，当前股价对应PE为31.9/28.3/25.4X，维持“增持”评级。
    通过沪通智行持股狗熊机器人37.69%，目前已完成工商变更
    铁大科技2025年6月20日发布公告称，拟通过全资子公司上海沪通智行科技有限公司向狗熊机器人有限公司投资6,000万元，其中沪通智行以3,000万元的价格受让狗熊机器人30%的股权，以3,000万元的价格对狗熊机器人增资1,000万元，本次交易完成后，沪通智行持有狗熊机器人37.69%股权。狗熊机器人成立于2021年，是国内领先的低速自动驾驶解决方案提供商。2025年8月4日铁大科技公告狗熊机器人有限公司已经完成工商变更，并取得营业执照。
    子公司沪通智行曾投推行科技，持续拓展具身智能、低速自动驾驶等新领域全资子公司上海沪通智行科技有限公司涉及自动驾驶、具身智能、机器人等多个前沿领域，发展无人配送、自动巡检等，赋能物流配送以及轨道交通运维智能化。2024年8月公告沪通智行拟对推行科技Infermove进行股权投资。推行科技致力于打造基于RLHF的机器人通用自主移动系统，主要产品涵盖了人行道递送机器人、载人代步机器人以及搭载专用功能模块的特种移动机器人。
    风险提示：技术研发失败风险、市场需求变化风险、标的公司经营情况风险。

华为合作深化，新车周期将启

北汽蓝谷(600733)
    老牌新能源国企，品牌矩阵完善
    北汽蓝谷是国内首家新能源整车上市公司，布局三大品牌，亏损趋势收窄。公司实际控制人为北京市国资委，旗下有极狐、北京汽车、华彰汽车（享界）三大品牌，覆盖不同市场。其构建三大整车平台，采用“高端突破+场景化细分”发展路径。公司经历营收波动，2020年大跌后逐步复苏，2025年一季度营收同比增150.75%。虽毛利率长期低位，净利润持续为负，但亏损幅度收窄，2025年一季度归母净利润同比减亏。公司还通过融资调整股权，与华为等合作，推进三年跃升计划，聚焦上量及改善盈利。
    重新聚焦主流市场，极狐放量新阶段
    极狐向主流用车市场转型，销量持续向上。极狐是北汽蓝谷2019年推出的中高端新能源品牌，覆盖10-30万价格带，与华为等深度合作，现有8款在售车型。2023年极狐通过降价、增配及推出新车型拉动销量，如考拉填补15万以下家用纯电SUV空缺。2024年推出阿尔法S5/T5等高热度车型，全年交付81017辆，同比增169.91%。2025年极狐将发力新技术，推出自动驾驶车型，加速海外市场布局，拓展至欧洲等地区，有望持续增长。
    华为合作持续深化，卡位高端化稀缺市场
    享界品牌具备稀缺性，对标市场空间广阔，具有较大的市场潜力。享界是北汽蓝谷与华为智选深度合作的品牌，双方合作从HI模式升级到智选车模式，华为参与度更高。享界S9是其首款豪华行政轿车，定位40万级别，依托华为途灵平台技术，成40万以上纯电豪华轿车销量第一，密云工厂提供产能支撑。但纯电定位和定价限制了市场覆盖。后续享界推出增程版，调整价格和配置，对标BBA竞品，提升覆盖率。未来旅行版等车型规划，有望释放增量潜力
    投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为362.52亿元、617.94亿元、795.76亿元，同比+149.8%/+70.5%/+28.8%；归母净利润分别为-38.40、-15.02、9.18亿元，对应当前股价，PS分别为1.3、0.8、0.6倍。从基本面看，公司依靠华为智能化的赋能、自主制造端能力的快速提升，产品品牌力已经逐步成型，高端化轿车市场自主突破空间可期，且公司计划在下半年推出新车上市。参考可比公司情况，给与北汽蓝谷2026年1.1XPS，目标市值707亿元，空间47%，对应目标价12.68元人民币。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新能源增速放缓；行业价格战加剧；产品发布节奏不及预期；海外市场增速不及预期；经营持续亏损的风险；跨市场选取可比公司的风险；诉讼的舆论风险。

2025年半年报点评：汇兑收益改善盈利，Q3业绩有望进一步提升

中科三环(000970)
    事件：公司发布2025年半年报：2025年上半年营业收入29.22亿元，同比-11.17%，归母净利润0.44亿元，同比扭亏，扣非归母净利润0.32亿元，同比扭亏。2025Q2单季营收14.61亿元，同比-10.75%，环比+0.04%；归母净利润0.31亿元，同比+15.53%，环比+126.12%；扣非后归母净利润0.25亿元，同比+24.96%，环比+247.59%。
    汇兑收益增加叠加费用及成本下降助力业绩大幅改善：2025上半年美元兑人民币汇率均值同比上涨1%，公司境外收入占比接近一半，由此带来公司2025年上半年公司汇兑收益6729万元，同比增加5531万元，贡献报告期主要利润。季度环比来看，2025Q2公司销售费用、管理费用、研发费用、财务费用合计7361万元，环比Q1减少3128万元；2025Q2营业成本13.17亿元，环比Q1减少1733万元，是公司Q2业绩的环比改善的主要原因。
    二季度受出口管制影响相对可控，三季度出口修复预期拉动产销回升：公司出口占比接近50%，在稀土磁材行业处于较高位置，2025年二季度出口管制背景下公司海外收入占比同比下降12个百分点至47.46%。根据公司2025年4月在交易所互动平台信息披露的60-70%开工率，综合考虑一季度春节假期，以及二季度出口管制对磁材行业的影响，我们测算公司上半年毛坯钕铁硼产量8400吨，其中一季度4000吨、二季度4400吨。预计三季度随着磁材出口的逐渐修复，公司产销量有望显著增加。
    投资建议：公司是国内最早的烧结钕铁硼永磁材料工业化生产企业，是全球领先的的稀土永磁供应商，具备2.5万吨烧结钕铁硼和1500吨粘接钕铁硼产能，产品终端覆盖新能源汽车、传统汽车、变频空调、节能家电、消费电子、风电、机器人、低空经济等多个高端领域。行业方面，随着稀土出口审批流程的常规化，稀土磁材出口有望逐渐修复，前期海外磁材短缺引发出口修复后的补库备库将推动下半年需求增加，叠加磁材行业进入传统旺季，2025Q3稀土磁材需求有望边际提升，公司有望充分受益行业触底回升带来盈利能力大幅改善。预计公司2025-2027年归母净利润为1.74/2.50/3.27亿元，对应EPS为0.14/0.21/0.27元，对应PE为98x/68x/52x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）国内经济复苏不及预期的风险；2）稀土永磁下游需求大幅萎缩的风险；3）稀土价格大幅下跌的风险；4）公司订单不及预期的风险。

深度报告：北京核心CBD优质资产运营，助力利润穿越周期

中国国贸(600007)
    资产坐标具备独特优势，股东架构稳定。中国国际贸易中心处于北京市东二环与三环之间，是首都地标性建筑群，也是目前中国乃至全球规模最大、功能最齐全的综合性商务服务设施之一，由写字楼、商城、酒店、公寓等国际化商务服务设施组成。公司控股股东为中国国际贸易中心有限公司，截至2025年一季度，持股比例为80.65%，中国国际贸易中心有限公司股东分别为中国世茂投资有限公司（持股比例50%）和香港嘉里兴业有限公司（持股比例50%）。
    核心商管业务营收稳定，北京市场具备领先优势。1）写字楼：公司拥有四座甲级写字楼，截至2025年一季度，公司写字楼综合租金为627元/㎡/月，2021年到2024年逐渐上升，而北京写字楼2024年同比2023年降幅达23.7%；截至2025年一季度末，公司写字楼出租率为92.7%，较北京写字楼截至2024年12月整体出租率87.4%高5.7个百分点，2024年公司写字楼营业收入达15.11亿元，同比下降-3.16%，占总营收比重为38.63%；2）商城：国贸商城于1990年开业，是国贸中心的重要组成部分，2024年国贸商城客流量为2590万人次，位居全国第17，是北京商城客流量TOP1，2024年国贸商城销售额为191亿元，位列全国第五，在北京位列第二，仅次于北京SKP，截至2024年末，国贸商城业务实现营收12.86亿元，是近五年来最高水平；3）公寓：国贸公寓由南、北两座各30层公寓楼组成，建筑面积约8万平方米，截至2024年末，国贸公寓实现营收1.87亿元，是近五年来最高水平，同比2024年提升2.02%；4）酒店：公司经营两家酒店，分别为北京国贸大酒店和新国贸饭店，截至2024年末，公司酒店运营营收达5.26亿元，同比下降-7.59%，主要是受到宏观经济和国际地缘政治不确定性的影响，商务活动的需求仍然受限。
    归母净利逐年增长，负债成本逐步下降：截至2024年末公司实现营收39.12亿元，同比微降1.05%，实现归母净利润12.62亿元，同比提升0.25%。截至2024年末，公司有息债务规模为10.85亿元，较2023年的15.75亿元下降31.11%，且全部为银行借款，无公司债券、企业债券和非金融企业债务融资工具。公司回馈股东，截至2024年末公司股利支付率为87.77%，股息率为6.54%，剔除2023年派发特别股息补偿2019-2021年相对谨慎的利润分配方案外，股利支付率和股息率均在逐年提升。
    投资建议：公司作持有北京核心板块商场、写字楼、公寓及酒店等优质资产，近年来各类资产营收及利润贡献相对稳定。在降息的背景下，公司2022-2024年股息率仍能达到4.42%、4.13%和6.53%。我们预计公司2025-2027年营业收入达39.36/40.07/40.90亿元，归母净利润达12.80/13.31/13.88亿元，对应PE倍数为16/15/15倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：持有类资产消费需求不足风险，公司分红不及预期风险。

2026~2030年最低分红比例维持70%，安全边际稳固

长江电力(600900)
    投资要点
    事件：2025/8/14，公司发布关于未来五年（2026-2030年）股东分红回报规划的公告。公司将采取现金或者股票方式分配股利，并优先采用现金分红的方式进行分配，对2026年至2030年每年度的利润分配按不低于当年合并报表中归母净利润的70%进行现金分红（与2021~2025年的分红规划一致），实施现金分红的条件为当年实现盈利。原则上每年度进行一次现金分红，在有条件的情况下，公司可以进行中期利润分配。
    发电量稳增带动2025H1业绩提升。2025H1公司实现营业总收入365.87亿元，同比增长5.02%；归属于上市公司股东的净利润129.84亿元，同比增长14.22%，业绩增长主要系六座梯级电站发电量同比增加所致。2025H1发电量稳增，乌东德来水偏丰、三峡来水偏枯；2025年上半年，乌东德水库来水总量约399.64亿立方米，较上年同期偏丰9.01%；三峡水库来水总量约1355.32亿立方米，较上年同期偏枯8.39%。2025年上半年，公司境内所属六座梯级电站总发电量约1266.56亿千瓦时，较上年同期增加5.01%；其中乌东德电站同比+8.25%至149.58亿千瓦时、白鹤滩电站同比+16.66%至256.90亿千瓦时、溪洛渡电站同比+9.15%至279.65亿千瓦时、向家坝电站同比+8.55%至155.90亿千瓦时、三峡电站同比-5.43%至342.44亿千瓦时、葛洲坝电站同比-4.38%至82.08亿千瓦时。
    十年期国债收益率下行，红利标杆长江电力空间打开。2024年十年期国债收益率平均值为2.21%，12月中央经济工作会议将货币政策基调从“稳健”调整为“适度宽松”，截至2025/8/14，十年期国债收益率已下降至1.73%。我们观察红利标杆资产长江电力预期股息率与十年期国债收益率平均息差，2016-2024年平均息差为1.00%，截至2025/8/14，按照分红比例不低于70%的承诺，股价对应2025年股息率3.62%，与十年期国债收益率息差达到1.89%，考虑息差回归，红利标杆长江电力空间打开。
    盈利预测与投资评级：公司2025年力争实现3000亿千瓦时发电量，我们维持2025-2027年对公司归母净利润的预测350.28/367.15/370.87亿元，同比增长7.8%/4.8%/1.0%；对应当前PE19/18/18倍（估值日2025/8/14），按照2025年分红比例70%计算，对应股息率3.62%（估值日2025/8/14），维持“买入”评级。
    风险提示：来水量不及预期，电价波动风险，政策风险，新能源电力市场竞争加剧风险

Q2国内业务恢复增长，利润弹性持续释放

安琪酵母(600298)
    事件：公司发布2025年半年报。25H1，公司实现营业收入78.99亿元，同比+10.10%；归母净利润7.99亿元，同比+15.66%；实现扣非归母净利润7.42亿元，同比+24.49%。25Q2，公司实现营业收入41.05亿元，同比+11.19%；归母净利润4.29亿元，同比+15.35%；实现扣非归母净利润4.05亿元，同比+34.39%。
    点评：
    国内恢复增长，海外持续高增。分产品看，Q2酵母及深加工产品、制糖产品和包装类产品分别实现营收29.81亿元、2.28亿元和9900万元，同比分别+11.66%、+20.08%和+3.60%，食品原料实现营收4.54亿元。分区域看，Q2公司国内和国外分别录得营收23.05亿元和17.78亿元，同比分别+4.3%和+22.3%，公司国内业务同环比均恢复增长态势，同
    时海外业务持续高速增长。
    毛利率维持升势，扣非归母净利润高增。公司Q2毛利率为26.19%，同比+2.27pct，一方面系海外业务占比提升使得产品结构优化，另一方面今年糖蜜价格的同比下降也继续推动毛利率稳步提升。费用端看，Q2费用率略有提升，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+0.08cpt、+0.24pct、+0.03pct和+0.22pct。此外，公司Q2其他收益在收入中占比大幅下降，同比-1.29pct，主要系政府补助减少所致，也使得公司Q2扣非归母净利润同比实现高增。
    积极推进经营，不断开拓创新。公司上半年实现发酵产量22.8万吨，同比+11.8%。新产品端，公司持续推广战略新品酵母蛋白，蔓越莓、高糖高活性干酵母系列产品等新品市场开拓进展显著。国际业务端，公司持续加强海外子公司建设，推进营销人员本土化，新兴市场客户开发成效显著。此外，公司Q2还审议通过了生物智造中心建设项目和无血清细胞培养基核心技术攻关工程项目，不断在研发端投入资源，开拓创新。
    盈利预测与投资评级：多重利好因素，把握低估机遇。收入端看，公司国内业务Q2已恢复同环比增长，海外业务持续高增。利润端看，公司毛利率Q2维持升势，提升因素有望在下半年延续。同时，去年下半年利润受海运费等因素影响基数偏低，而公司估值处于历史区间较低位置。我们预计公司2025-2027年EPS为1.83/2.12/2.46元，分别对应2025-2027年21X/18X/15X PE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

受益于多肽产业链景气度，中长期成长性突出

圣诺生物(688117)
    事件：2025年8月14日，公司发布《2025年半年度报告》。2025年H1公司实现营业收入3.38亿元，同比增长69.69%；实现归母净利润0.89亿元，同比增长308.29%；实现扣非归母净利润0.89亿元，同比增长367.92%；实现经营活动现金流净额0.82亿元，同比增长213.22%。单季度来看，2025年Q2公司实现营业收入1.53亿元，同比增长61.50%；实现归母净利润0.42亿元，同比增长687.09%；实现扣非归母净利润0.42亿元，同比增长982.84%。
    点评：
    受益于多肽产业链景气度，原料药业务和CDMO业务同比高增长。1）原料药业务：2025年H1公司原料药业务收入1.89亿元，同比增长232.38%，主要得益于司美格鲁肽、替尔泊肽出口销售增加；截至2025年中报，公司已拥有21个自主研发的多肽类原料药品种，在国内市场公司取得14个品种多肽原料药生产批件或激活备案，在国外市场公司取得11个品种获得美国DMF备案。公司加快原料药国际注册、申报步伐，优化在美国、欧盟、韩国、俄罗斯等国家和地区的产品布局，打造全球范围内有竞争优势的特色原料药产品，继而拓展原料药的国际销售渠道，有望带动公司国外业务量的突破。
    2）CDMO业务：2025年H1公司CDMO业务收入0.42亿元，同比增长72.93%，主要得益于公司客户众生药业RAY12225注射液项目进入临床III期；目前公司在多肽药物研发生产领域获得较高的知名度和认可度，先后为山东鲁抗、山西锦波、苏州派格生物、百奥泰生物、江苏普莱、哈尔滨医大药业、众生睿创等新药研发企业和科研机构提供40余个项目的多肽创新药药学CDMO服务，其中2个多肽创新药已获批上市进入商业化阶段，2个多肽创新药进入申报生产阶段，另有多个多肽创新药进入临床试验阶段。
    公司原料药业务和CDMO业务同比实现高增长，主要受益于多肽产业链的高景气度，考虑到目前原料药海外渠道愈发丰富、CDMO项目储备充足，我们预计公司业绩下半年有望延续高增长趋势。
    产能建设趋于完善，中长期成长性突出。
    从产能建设方面，2025年H1公司募集资金投建的“年产395千克多肽原料药生产线项目”已顺利投产，“制剂产业化技术改造项目”达到预定可使用状态；自有资金投资建设的“多肽创新药CDMO、原料药产业化项目”中106车间于2024年四季度投产，107车间、108车间2025年上半年陆续投入运营。公司具备多肽原料药和制剂的全流程研发管线和全产业链平台，能够为多肽创新药和仿制药提供从工艺路线设计，到小试、中试、工艺验证和质量研究等药学研究服务，以及药物研发及商业化生产所需原料药、制剂产品的全链条定制生产服务，涵盖从药物发现、临床前研究，到临床试验和上市销售的完整药物开发周期。我们认为，随着新产线的陆续投入使用，公司阶段性不再受限于产能瓶颈，考虑到公司具备完整的多肽原料药+制剂平台，有望持续受益于多肽产业链的高景气度，中长期成长性突出。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为7.51亿元、9.90亿元、12.10亿元，归母净利润分别为1.91亿元、2.73亿元、3.49亿元，EPS（摊薄）分别为1.21元、1.73元、2.22元，对应PE估值分别为33.21倍、23.25倍、18.17倍。
    风险因素：新签订单不及预期的风险；原料药价格波动的风险；地缘政治和关税变动风险。

二季度毛利率表现超市场预期

中芯国际(00981)
    维持中芯国际的“买入”评级，上调中芯国际港股目标价至61.2港元，潜在升幅17.6%，上调中芯国际A股目标价至人民币104.1元，潜在升幅17.4%。
    维持中芯国际“买入”评级：中芯国际在二季度保持了较高的超预期的产能利用率，并且预期高产能利用率将在三季度以及10月份延续。公司当前旺盛的订单需求亦有望延续至2025年四季度。公司大多数的下游需求相对旺盛，其中工业和汽车需求增长更快。我们认为中芯国际仍然是中国晶圆代工在地化需求上行阶段中最重要的受益标的之一。目前，中芯国际港股2025年EV/EBITDA为14.0x，仍具有上行空间，重申“买入”评级。
    二季度毛利率超市场预期，三季度折旧压力预期上行：今年二季度，中芯收入为22.1亿美元，同比增长16%，环比下降2%，高于指引区间上限。毛利率为20.4%，同比增长6.4个百分点，环比下降2.1个百分点，高于指引区间上限和市场一致预期，得益于较高的产能利用率。公司指引三季度收入中位数23.4亿美元（同比增长8%，环比增长6%），指引三季度毛利率中位数19%，主要受到新增产能带来的折旧增加的影响。中芯二季度净利润为1.32亿美元，同比下降19%，环比下降30%，被季度间费用波动拖累。根据二季度业绩及三季度指引，我们调整2025年和2026年的利润预测，但是大体维持EBITDA不变。
    估值：我们给予2025年17.0x的目标EV/EBITDA，得到中芯国际港股目标价61.2港元，潜在升幅17.6%，调整中芯国际A股目标价至人民币104.1元，潜在升幅17.4%。
    投资风险：全球贸易政策变化影响终端需求和供应链波动。半导体下游需求（智能手机、新能源车、工业等）复苏速度较慢，公司基本面上行速度较慢，影响估值反弹。半导体晶圆代工新增产能较快，公司产能利用率提升较慢。行业竞争加剧，价格压力增大，拖累利润表现。

公司事件点评报告：主业稳步放量，盈利端持续优化

安琪酵母(600298)
    事件
    2025年8月14日，安琪酵母发布2025年半年度报告。2025H1营收78.99亿元（同增10%），归母净利润7.99亿元（同增16%），扣非归母净利润7.42亿元（同增24%）。2025Q2营收41.05亿元（同增11%），归母净利润4.29亿元（同增15%），扣非归母净利润4.05亿元（同增34%）。
    投资要点
    成本延续下行，盈利能力优化
    2025Q2毛利率同增2pct至26.19%，主要系糖蜜成本下降叠加海运费压力减轻所致，2025年以来糖蜜价格延续下降趋势，公司已完成大部分采购动作，锁定低价原料，毛利率预计持续优化。2025Q2销售/管理费用率分别同增0.1pct/0.2pct至5.57%/3.37%，净利率同增1pct至10.82%，盈利能力持续提升。
    主业稳步放量，海外延续高增
    分产品来看，2025H1发酵产量22.8万吨（同增12%），主导产品订单完成率99.5%以上，2025Q2酵母及深加工产品营收29.81亿元（同增12%），主要系量增贡献，随着子公司扩建与云南普洱二期建设推进，产能预计持续释放；2025Q2制糖产品营收2.28亿元（同增20%）；此外公司积极推进战略新品酵母蛋白推广动作，依托原有渠道资源进行市场导入，多家客户保持稳定合作。分区域来看，2025Q2国内/国外营收分别为23.05/17.78亿元，分别同比4%/22%，国内销售环比改善，截至2025H1海外经销商数量较年初净增加315家至6343家，海外市场延续高增，2025年初俄罗斯、埃及产能投产，发挥海外低价原料优势，印尼工厂预计2026年投产，后续公司持续通过海外扩产/并购等动作提升全球竞争力。
    盈利预测
    国内年初推进事业部架构调整，Q1磨合期结束后，中后台效率持续提升，目前糖蜜价格下行趋势延续，伴随各项目建成投产，产能瓶颈逐渐突破，预计业绩持续改善。根据2025年半年报，结合股本变化，我们预计2025-2027年EPS分别为1.81/2.06/2.31元（前值为1.80/2.06/2.31元），当前股价对应PE分别为20/17/15倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行、消费复苏不及预期、产能建设不及预期、原材料价格波动、海外拓展不及预期等。

Q2环比增长，丰富优良资源强化规模成本优势

博源化工(000683)
    投资要点
    事件：博源化工发布2025半年报，2025H1实现收入59.16亿元，同比下降16.31%；归母净利润7.43亿元，同比下降38.57%；扣非归母净利润7.43亿元，同比下降38.49%；毛利率31.79%，同比下滑12.56pct；净利率18.21%，同比下滑7.94pct。单季度看，2025Q2实现收入30.48亿元，同比下降23.31%，环比增长6.26%；归母净利润4.03亿元，同比下降36.95%，环比增长18.96%；扣非归母净利润4.09亿元，同比下降36.18%，环比增长22.09%；毛利率34.52%，同比下滑9.73pct，环比提升5.63pct；净利率19.20%，同比下滑7.08pct，环比提升2.04pct。
    提质降本增效，产销增长对冲价格下滑。2025年上半年，公司面临产品市场价格同比下降、存量企业毛利同比下滑等不利因素，公司一方面通过持续强化运营管理，保证了主要生产装置持续高效运行，另一方面公司不断提升精细化管理水平，提质降本增效。公司产品产销量同比增长、主要参股公司投资收益同比增长，一定程度对冲了产品价格下降带来的不利影响。2025H1公司共生产各类产品515.71万吨，其中纯碱339.46万吨，小苏打73.97万吨，尿素88.23万吨，其他自产产品14.05万吨。分板块看，2025H1纯碱收入35.50亿元同比下降9.51%，毛利率35.69%同比下滑20.72pct；小苏打收入7.62亿元同比下降17.06%，毛利率40.91%同比下滑11.87pct；尿素收入14.84亿元同比下降12.52%，毛利率19.27%同比下滑7.25pct。此外25H1联营企业乌审旗蒙大矿业(公司持股34%)实现收入20.96亿元，净利润4.89亿元，公司确认投资收益1.66亿元。
    丰富优良资源储备，强化规模和成本优势。截至2025年6月30日，公司在河南省桐柏县拥有安棚和吴城两个天然碱矿区，在内蒙古拥有查干诺尔碱矿和塔木素天然碱矿，其中安棚碱矿拥有探明储量19308万吨，保有储量11272万吨；吴城碱矿拥有探明储量3267万吨，保有储量1801万吨；查干诺尔碱矿累计拥有探明储量1134万吨，保有储量163.37万吨；阿拉善塔木素天然碱矿保有固体天然碱矿石量103960.18万吨，矿物量68433.82万吨。公司在国内已探明具有开采价值的天然碱资源中占据重要份额，储量丰富且品质优良，为公司长期稳定经营发展提供了坚实的资源保障。此外公司持有蒙大矿业34%股权，蒙大矿业纳林河二号矿井煤炭保有资源量和可采储量分别为10.71亿吨和5.98亿吨；公司控股子公司博大实地持有泰盛恒矿业16.95%股权，泰盛恒矿业所属井田经核实区内总资源量中保有资源量12.31亿吨。公司是国内老牌纯碱生产企业之一，深耕天然碱行业多年，拥有一定的品牌知名度，纯碱在产产能680万吨/年，小苏打在产产能150万吨/年，尿素在产产能154万吨/年，纯碱、小苏打产能位居国内前列。公司阿拉善天然碱项目规划建设纯碱产能780万吨/年、小苏打产能80万吨/年，其中一期规划建设纯碱500万吨/年、小苏打40万吨/年，二期规划建设纯碱280万吨/年、小苏打40万吨/年。项目一期已于2023年6月投料试车，已实现达产达标；项目二期已于2023年12月启动建设，计划2025年底建成。全部建成后远兴能源将具备960万吨纯碱、190万吨小苏打，成为纯碱、小苏打行业绝对龙头，同时成本有望进一步降低。
    投资建议：博源化工为国内纯碱行业稀缺的天然碱龙头，拥有丰富优良资源储备，不断强化规模成本优势强化，助力公司穿越周期实现成长。由于行业景气变化，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为131.59(原179.58)/153.58/167.09亿元，同比增长-0.8%/16.7%/8.8%，归母净利润分别为15.54(原36.62)/21.09/24.88亿元，同比增长-14.2%/35.7%/18.0%，对应PE分别为13.9x/10.3x/8.7x；维持“增持”评级。
    风险提示：项目建设低于预期；产品价格大幅波动；原材料大幅波动；大股东债务问题；公司未决仲裁风险。

专注精密光学元件、组件的光电领域供应商，“光学+”战略引领未来

波长光电(301421)
    投资逻辑
    公司专注光学元件、组件的研发与制造，激光光学产品能满足各类主流激光应用，红外热成像光学主要用于夜视、测温、监控等。公司营收稳健增长，24年实现营收4.2亿元，同比+14%，19-24年收入复合增速为13%。25Q1实现营收1.0亿元（YoY+21%）。
    精密光学下游多点开花，公司产品布局逐步拓展。以PCB、面板为代表的泛半导体行业，在技术迭代与AI的驱动下，与激光技术深度融合。根据中国海关的数据，2025年1-5月中国半导体设备进口数量为2.2万台，同比-11.5%，进口设备数量有所下降。海外对中国半导体产业封锁不断升级，卡脖子的半导体设备国产替代越发迫切。根据公司公告，公司24年在半导体和泛半导体制造领域实现收入5109万元，同比+82.3%，未来有望充分受益国产半导体设备对精密光学元件的需求增长。相较于智能手机，AR涉及全新的光学方案，根据艾瑞咨询，AR整机中的光学显示单元在BOM占比达43%，是价值占比较高的部分之一。根据公司公告，24年公司用于AR/VR的光学产品已向国内主流厂商供货，实现收入约550万元。随着AR/VR设备加速渗透，公司的消费级光学业务也有望积极受益。
    激光、红外领域客户订单稳中有增有望带动公司业绩增长。激光、红外产品生产涉及多学科，工艺流程繁杂，行业技术壁垒较高。根据公司公告，大族激光、高德红外等行业头部企业均为公司大客户，25Q1大族激光、高德红外的收入增速分别为10.8%和45.5%，下游大客户的收入增速修复有望带动公司的激光和红外光学产品需求增长。除国内龙头客户外，公司通过RONAR-SMITH及Opex品牌实行全球化战略，美国IPG阿帕奇、FLIR菲力尔等国际知名激光和红外企业均为公司客户。24年公司境外业务收入为1.3亿元，同比+35%，海外业务收入占公司总营收的31%。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计公司2025-2027年有望实现营收5.1/6.4/8.0亿元，实现归母净利润0.5/0.7/0.9亿元，对应PS为18/14/12x，给予公司2026年18xPS估值，对应目标价格为100.08元/股。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧；技术更新迭代；原材料价格波动。

公司深度分析：硬折扣时代的渠道新探索

万辰集团(300972)
    投资要点：
    万辰集团（300972.SZ）是一家成立于2011年的福建省民营企业。公司的传统业务是食用菌的研发、工厂化培育及市场销售领域，食用菌产品覆盖国内七大区域并出口东南亚和欧美。公司目前的核心业务为零食量贩业务：截至2024年，量贩板块的收入占比达到98.33%，食用菌业务的收入占比仅1.67%。
    2022年公司切入零食量贩赛道，实现较高增长。公司采取收购资产的方式：2022年、2023年先后收购“陆小馋”、“好想来”、“老婆大人”等，形成全国化布局。至2024年，公司的量贩门店突破1.5万家，覆盖全国29个省份；量贩营收达到317.9亿元，2023至2024年营收年均增长66.6倍。
    与百货、超市、综合电商以及专业连锁相比，零食量贩业态有着低毛利率、高净资产回报率的特征。以2025年一季度为例，公司的净资产回报率高达17.44%，而其它渠道的净资产回报率在0.3%至2%区间，差异非常大。
    在维持低毛利率的同时实现了较高的净资产回报率，其中的原因包括：量贩渠道有着较高的净利率和周转率。在各零售渠道中，零食量贩的净利率水平较高：以2025年一季度为例，公司的净利率（3.59%）仅次于百货（4.5%），而高于其它。房租、营销、管理等各项费用率较低是保持较高净利率的主要原因。此外，公司的存货周转率、应收账款周转率以及总资产周转率也高于其它渠道。
    投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益分别为4.46、6.35、7.85元，参照8月14日收盘价150.65元，对应的市盈率分别为33.76、23.71、19.20倍。公司深耕量贩渠道，有丰富的渠道管理经验，未来有望将该模式复制到零食以外的商品。我们首次覆盖公司，给予公司“增持”评级。
    风险提示：股价目前处于高位，股价的波动风险加大。量贩门店扩张过快，将会导致门店盈利下滑。量贩渠道向上过于挤压零食厂商的利润空间，导致上游盈利下滑，最终影响上下游合作效果。零食行业的竞争正在加剧，表现为产品价格战、产品同质化以及产业链各环节的盈利收窄甚至亏损。如门店盈利下滑或陷入亏损，公司未来将会面临闭店风险以及营收增长下滑的风险。

公司信息更新报告：需求磨底，底部仍有支撑

重庆啤酒(600132)
    旺季需求疲软，维持“增持”评级
    2025H1公司营收88.39亿元，同比-0.24%；扣非前后归母净利润8.65、8.55亿元，同比-4.03%、-3.72%。2025Q2公司营收44.84亿元，同比-1.84%，扣非前后归母净利润3.92、3.88亿元，同比-12.7%、-12.26%。旺季需求承压，需求改善尚需时间，我们下调2025-2027年归母净利润预测11.29/11.81/12.46亿元（前次11.94/12.51/13.20亿元），对应2025-2027年EPS2.33/2.44/2.57元，当前股价对应2025-2027年23.8/22.8/21.6倍PE，公司分红率、股息率较高，维持“增持”评级。
    餐饮需求疲软导致结构有所承压
    2025Q2公司啤酒销量同比持平、吨价同比-1.9%，其中分档次看，高档、主流、大众啤酒收入同比-1.1%、-3.6%、+4.8%，结构上受需求疲软影响低档增长更快、结构有所下移，旺季需求低于预期。分区域看，西北、中区、南区营收同比+1.9%、-2.9%、-4.5%，中区和南区受需求影响有所下滑。
    成本下降下毛利率有所提升，净利率短期承压
    2025Q2公司归母净利率同比-1.09pct；其中毛利率同比+0.76pct，其中大麦、铝罐等原料价格下降带动吨成本降3.4%，降幅较2025Q1有所扩大，抵消结构和吨价下移影响。销售、管理、研发、财务费用率同比+0.15、+0.19、-0.06、+0.10pct，费用率水平略有上升。所得税有效税率拖累净利率1.69pct。
    现金流良好，高股息对股价仍有较强支撑
    2025Q2旺季受餐饮等需求疲软影响，导致收入承压，结构上有所下移，华南等高端市场有所下降，等待需求逐步改善。公司分红率较高，现金流良好，高分红、高股息有望延续。
    风险提示：成本过快上涨风险、雨水天气风险、食品安全风险。

2025年中报点评：主流消费下沉，高档增长乏力

重庆啤酒(600132)
    投资要点：
    公司发布2025年中期报告：2025年上半年，公司实现营收88.39亿元，同比增-0.24%；实现扣非归母净利润8.55亿元，同比增-3.72%。
    本期啤酒销售收入同比减少，主要由主流产品的销售收入减少所致。高档啤酒增长乏力，而主流消费下沉。2025年上半年，公司啤酒销售收入86.06亿元，同比增-0.2%。其中，高档啤酒的销售收入52.65亿元，同比增0.04%；主流啤酒的销售收入31.45亿元，同比增-0.92%；经济啤酒的销售收入1.96亿元，同比增5.39%。本期，高档啤酒的销售接近零增长，主流消费下沉至经济型消费，从而经济型啤酒的收入实现个位数增长。本期，公司的啤酒销量180.08万千升，比上年同期增长0.95%。销量增长而收入下降，也说明本期产品结构有所下沉。
    二季度营收下滑，表现出“旺季不旺”的消费特征。2025年一、二季度的营收分别为43.55亿元、44.84亿元，分别同比增1.46%、-1.84%，其中一季度营收同比微增，二季度营收同比减少。随着气温升高，通常情况下啤酒消费会相对旺盛，但本期表现出来“旺季不旺”的消费特征。
    尽管收入减少及产品结构下沉，但本期的毛利率同比升高，主要由成本下降较多所致。本期，公司录得综合毛利率49.83%，同比升高0.61个百分点；啤酒毛利率51.32%，同比升高0.83个百分点。啤酒毛利率升高主要是成本下降较多所致：本期，啤酒的营业成本同比下降1.87%，成本降幅较收入多出1.67个百分点，成本降幅更大是啤酒毛利率升高的原因。
    销售和研发费率下降，但管理和财务费率升高。本期公司的净利率同比下滑0.76个百分点。本期，公司的销售、管理、财务和研发费率分别录得15.08%、3.27%、-0.04%和0.07%。其中，销售费率和研发费率分别同比下降0.15个、0.06个百分点，但管理和财务费率同比升高。本期，管理费率同比升高0.23个百分点，财务费率同比升高0.14个百分点。由于管理和财务费率上升，本期公司的净利率下降0.76个百分点至19.55%。
    投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益分别为2.62、2.71、2.83元，参照8月14日收盘价，对应的市盈率分别为21.19、20.50、19.65倍，维持对公司的“谨慎增持”评级。
    风险提示：消费降级导致啤酒销售疲弱以及盈利下滑。

公司信息更新报告：2025H1业绩超预期，AI云-管-端PCB全链条布局

鹏鼎控股(002938)
    2025H1归母净利润超预期，上调盈利预测，维持“买入”评级
    公司发布2025年半年度报告。（1）2025上半年，公司实现营收163.75亿元，同比+24.75%；归母净利润12.33亿元，同比+57.22%；扣非归母净利润11.49亿元，同比+51.90%；销售毛利率19.07%，同比+1.10pcts；销售净利率7.49%，同比+1.51pcts。（2）2024第二季度，公司实现营收82.88亿元，同比+28.71%，环比+2.49%；归母净利润7.45亿元，同比+159.55%，环比+52.59%；扣非归母净利润6.71亿元，同比+166.09%，环比+40.32%；毛利率20.28%，同比+4.80pcts，环比+2.45pcts；净利率8.93%，同比+4.47pcts，环比+2.91pcts。公司2025H1业绩实现超预期增长，主要系公司在报告期内持续推动降本增效、稳步改善毛利率水平，并加大市场开拓力度、推进新产品认证与量产等因素所致。随着下半年进入消费电子旺季和公司服务器/光模块相关产品持续出货，我们认为公司业绩未来有望持续稳健增长，上调公司盈利预测，预计2025/2026/2027年归母净利润为45.14/55.15/65.02亿元（原值为42.14/50.08/58.03亿元），当前股价对应PE为26.9/22.0/18.7倍，维持“买入”评级。
    FPC行业龙头地位稳固，AI端侧浪潮和折叠屏/AI眼镜等新品类带动增长公司是全球最大的FPC厂商，全球市占率超过30%，不仅具备单层板、双层板和多层板系列产品大规模量产能力，还拥有SMT技术可为客户生产模组化产品。AI手机对电池和散热提出更高要求，FPC的使用可节省手机有限空间，折叠手机的轻量化、摄像头数量的提升、AI眼镜等可穿戴产品的发展都为FPC行业带来新的增长空间。公司凭借FPC行业龙头地位，有望进一步扩大产品市场份额，相关收入有望快速增长。
    高端HDI切入服务器和光模块领域，实现AI云-管-端全产业链条布局AI服务器PCB向层数更多、密度更高、传输速度更快等方向发展，推动HDI需求大幅增长。公司在消费电子HDI方面经验丰富，已具备量产3-8阶HDI产品能力，SLP产品技术和量产能力行业领先。目前，公司以高端HDI产品切入AI服务器市场，积极推进与业内知名服务器厂商的产品认证，和与CSP厂商在ASIC服务器领域的合作。光模块方面，公司SLP已切入800G和1.6T光模块领域，3.2T已进入研发设计阶段。2025年，公司淮安第三园区高阶HDI及SLP项目、高雄园区均已投产，预计旺季可实现大规模量产。同时，公司泰国园区一期工厂已于5月试产，产品主要服务于AI服务器、车载和光通讯领域，目前服务器及光模块等产品已通过相关客户的认证，泰国二期厂房也启动建设。全球生产基地的持续扩建，将为公司实现AI云-管-端全链条布局提供坚实的基础。
    风险提示：中美关税政策变化风险；行业竞争加剧风险；公司服务器业务进展不及预期风险。

公司信息更新报告：Q2业绩同环比增长，看好公司长期成长

振华股份(603067)
    Q2业绩同环比增长，看好公司长期成长，维持“买入”评级
    公司发布2025年半年报，2025H1实现营收21.90亿元，同比+10.17%，实现归母净利润2.98亿元，同比+23.62%，其中2025Q2公司实现归母净利润1.81亿元，同比+16.12%、环比+53.82%。公司业绩符合预期，我们维持公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为7.28、8.49、9.69亿元，EPS分别为1.02、1.19、1.36元，当前股价对应PE分别为16.6、14.2、12.5倍。我们看好铬盐产业链景气度整体提升以及公司长期成长，维持“买入”评级。
    2025H1铬盐产品量利齐升，金属铬产品快速放量
    销量方面，2025H1公司含铬业务销量约14.7万吨（以重铬酸钠计），同比提升约12%。其中2025Q2销量约7.8万吨（以重铬酸钠计），同比提升约16%，环比提升约13%，以上指标继2024年同期创建厂以来的峰值后，2025年再度刷新历史记录。此外，2025H1公司金属铬产品（不含铬刚玉）销量逾5400吨，同比提升约62%。价格方面，2025H1公司主营产品重铬酸盐及铬的氧化物不含税平均售价分别为9888、20739元/吨，分别同比-5.94%、-1.85%。原料方面，2025H1公司主要原料铬铁矿、纯碱不含税均价分别为2392、1244元/吨，分别同比-10.35%，-32.27%。尽管2025H1公司铬盐产品售价同比略有下降，但考虑到原料成本降幅更大，我们预计公司铬盐产品吨盈利同比有所增长。
    铬盐产业链景气度整体提升，看好公司长期成长
    伴随金属铬出口及其下游高温合金等需求的快速增长，2024年以来铬盐产业链景气度整体提升，公司作为全球铬盐及金属铬龙头，或将充分受益。此外，中长期来看，公司具备量增及降本的逻辑，其中量增方面来源于预期的重庆基地搬迁完成与潜在的新疆沈宏并购项目落地，降本则来源于量增以后带来的规模效应以及重庆全新工厂带来的潜在降本空间。基于此，我们认为公司未来成长属性十足，其业绩也有望维持稳健增长。
    风险提示：原料价格大幅波动、下游需求不及预期、项目投产进程不及预期等。

安徽头部钢企，业绩修复可期

马钢股份(600808)
    主要观点：
    中国宝武控股，安徽头部钢企
    马钢股份由央企中国宝武集团控股，目前形成马钢本部、长江钢铁、合肥公司、法国瓦顿公司四大生产基地，具备2300万吨钢配套产能。公司构建了以特钢、轮轴、长材、板材四大系列为核心的多元化产品结构，2024年公司长材和板材业务贡献收入分别为41%/44%。公司在轮轴板块具备优势，是CR450动车组高速车轮核心供应商，2024年轮轴产品毛利率16.85%(同比+2.76pcts）。2022年以来由于房地产开发投资下降影响钢铁需求，钢铁行业整体下行，公司2022-2024年归母净利润为负。但随着吨钢成本优化，公司25H1特钢连续4个月实现正毛利、长材产品连续5个月实现正毛利，Q2归母净利预期转正。
    钢铁行业供需格局优化，成本压力缓解利润回升
    近年来国内相关单位频繁对钢铁供给端进行产业结构指导，严控钢铁产能，产能置换全面收紧，低效及高能耗产能有望逐步出清，产能布局逐步优化，2025年6月粗钢/生铁产量同比分别-9.2%/-3.5%。需求端，2025年新开工面积降幅收窄，地产需求逐步企稳，出口、基建和制造业等需求维持上升抵消了地产端的拖累，钢铁行业需求结构优化。成本端，2025年7月铁矿石/焦炭价格较上年同期分别-9.0%/-39.8%，主要原材料价格下行，钢企利润有望释放。
    灵活调整产品结构，重点品种销量提升
    马钢股份立足华东，利用区位优势占据安徽省内汽车、家电等重点用钢市场份额。同时，公司将定价权、接单权、用户渠道开拓权下沉至营销子公司提升市场敏捷反应能力，“研产销”一体化调整品类结构，推动优势产品放量，如2024年根据下游需求变化减少了建筑长材的产销，增加了汽车板等需求、价格和效益较好的产品的产销量，全年实现重点品种销售482万吨（同比+130万吨），其中汽车板销量315万吨，同比增长10.5%。
    投资建议
    公司是安徽省头部钢企，轮轴板块具备优势，随着钢铁行业结构优化，长板材具备盈利修复机会。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.79/9.47/19.79亿元，对应PE分别为378/32/15倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    铁矿石、焦炭等原材料价格大幅波动；下游需求不及预期；安全生产及环保风险等

创新药产品布局丰富，甲流产品蓄势待发

众生药业(002317)
    主要观点：
    中药为基，中成药业务的稳定开展为公司发展提供坚实基础
    众生药业是一家以中成药和化学药研发、生产、销售为主要业务的医药健康产业集团。中成药是公司核心业务，公司具有多款知名中成药产品，例如复方血栓通胶囊、脑栓通胶囊和众生丸，中成药品种的良好发展为公司长久的发展与增长提供了坚实的基础。截至2024年底，公司中成药产品收入13.2亿元，占总收入比例的53%。2024年，公司按照会计政策等有关规定执行，并基于谨慎性原则，将研发项目开发支出与子公司商誉减值计提，出清潜在风险，2025年轻装上阵。
    创新引领，甲流创新药昂拉地韦片上市，未来市场空间可期
    公司创新药陆续获批，创新转型初见成效，逐步引领公司长久发展，2023年3月，全球首款拟肽类3CL单药抗新冠药，来瑞特韦片（商品名：乐睿灵）应运而生，开启公司创新产品发展的大门。2025年5月，流感创新药昂拉地韦片（商品名：安睿威）获批上市，它是一款PB2靶点小分子RNA聚合酶抑制剂，临床上用于成人单纯性甲型流感的治疗。昂拉地韦片属于一类创新药，具有明确的作用机制和全球自主知识产权。流感是一种季节性疫情，具有较高的发病率，市场空间大。昂拉地韦片作为新一代流感创新药，具有快速、强效、低耐药的特点。昂拉地韦片与当前主流流感药奥司他韦相比，疗效更明确，症状缓解更快，甲流病毒载量更快更好的下降，病毒转阴时间显著缩短，与同类型产品，玛巴洛沙韦相比，具有不同的作用机制，在临床试验中昂拉地韦片表现出了更低的耐药性风险。作为新一代流感药物，昂拉地韦片有望打破当前流感市场格局，产品持续放量。
    在研产品，长效GLP-1类药物RAY1225注射液数据亮眼，持续关注海外权益授权
    RAY1225注射液是一款由众生药业控股子公司众生睿创研发的、具有全球自主知识产权的创新结构多肽药物，属于长效GLP-1类药物，具有GLP-1受体和GIP受体双重激动活性，该产品每两周注射一次。2025年5月公司披露RAY1225注射液在减重和降糖两项II期临床试验的顶线分析数据。减重方面，RAY1225注射液减重达标率较好，具有更好的耐受性。与同靶点药物替尔泊肽相比，RAY1225注射液6mg组（总剂量50mg）、9mg组（总剂量68mg）24周结果，较替尔泊肽高剂量组15mg（总剂量630mg）52周治疗，参与者体重较基线变化百分比≥5%和≥10%的减重达标率更优。二型糖尿病方面，RAY1225注射液具有较好的降糖达标率，与同靶点药物替尔泊肽相比，RAY1225注射液6mg组（总剂量50mg）、9mg组（总剂量68mg）24周结果，较替尔泊肽高剂量组15mg（总剂量450mg）40周治疗，对于HbA1c<7%、≤6.5%和<5.7%的参与者比例，RAY1225注射液均展示出了更优的效果。RAY1225注射液II期临床试验数据，在同类产品中，展示出了更好的疗效与安全性，国内Ⅲ期临床试验同步推进，产品海外权益授权值得关注。
    投资建议
    我们看好公司创新药领域布局，流感创新药昂拉地韦片获批上市后有望持续放量，同时，在研产品长效GLP-1RAY1225注射液在临床Ⅱ期试验的结果，展现出了较好的疗效和安全性，建议持续关注其海外权益授权，同时公司中成药和化学仿制药业务维持稳定，我们预计公司2025~2027年收入分别28.08/31.23/35.01亿元，同比增长13.8%/11.2%/12.1%；归母净利润3.05/3.39/3.87亿元，同比增长201.9%/11.3%/14.1%，PE为47X/43X/37X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    医药行业政策变化风险：医药行业受国家相关政策的影响较大，随着国家医改进程持续深化，相关改革措施的出台和政策不断完善，国家在促进医药行业有序健康发展的同时，也促使行业运行模式、产品竞争格局可能会发生较大变化。
    产品放量不及预期或产品降价幅度较大：公司产品进入市场后如果放量不及预期或参与药品采购中标价格大幅下降，可能会对公司营业收入造成不利影响。
    研发风险：新药开发本身起点高、成功率低，目前国家监管法规、注册法规日益严格，新药研发存在不确定性以及研发周期可能延长的风险。

公司事件点评报告：业绩增长恢复，前瞻布局三抗研发

上海谊众(688091)
    事件
    上海谊众发布公告：2025年上半年，实现营业收入16030.74万元，较2024年同期增长31.48%；归属于上市公司股东的净利润3800.38万元，较2024年同期增长10.13%。
    投资要点
    紫杉醇胶束进入医保，业绩恢复增长
    公司核心产品紫杉醇胶束于2024年11月进入医保谈判目录，2025年渠道覆盖推进迅速，截至2025年H1，紫杉醇胶束已成功进入全国超过200家医院，销量较2024年同期增长约487%。虽然纳入医保后价格下降，但销量提升显著，公司整体收入同比大幅增长31.48%。从季度看，2025年Q2收入环比Q1提升25.68%，随着渠道覆盖和销售人员增加，预计Q3和Q4环比增速将继续提升。
    扩适应症临床，市场空间广阔
    紫杉醇胶束目前获批适应症仅为非小细胞肺癌，乳腺癌和胰腺癌的Ⅲ期研究正在推进，已开始患者入组，我们预计2026-2027年完成并有望获批新适应症。紫杉醇作为一款广谱的化疗药物，紫杉醇胶束可拓展的适应症还包括卵巢癌、胃癌等。
    前瞻布局三抗研发，未来BD可期
    公司已构建多功能抗体研发平台，目前正推进PD-1/IL-2/VEGF多功能抗体的研发，我们预计2026年初递交临床申请。PD-1/VEGF和PD-1/IL-2双抗是目前已有临床数据验证的组合，而且信达生物也于7月份获批PD-1/IL-2α-bias（IBI363）与贝伐珠单抗（VEGF抗体）联合治疗肺癌的临床研究。上海谊众的PD-1/IL-2/VEGF组合在肿瘤免疫药物开发具有前瞻性，随着关键临床数据读出，未来具备对外授权的潜力。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为5.84、8.58、11.21亿元，EPS分别为0.87、1.44、2.03元，当前股价对应PE分别为88.9、53.7、38.2倍。核心产品紫杉醇胶束进入医保后处于放量增长阶段，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    三抗研发及后续临床研究的不确定性；紫杉醇胶束市场推广低于预期；紫杉醇胶束同类竞品获批的风险。

公司信息更新报告：业绩阵痛期已过，高端产能扩产成长可期

奥士康(002913)
    2025H1营收快速增长，泰国工厂亏损等因素拖累业绩，维持“买入”评级2025年H1公司实现营业收入25.65亿元，yoy+19.43%，实现归母净利润1.96亿元，yoy-11.96%。单Q2，公司实现营收14.01亿元，yoy+19.65%，qoq+20.33%；实现归母净利润0.84亿元，yoy-24.61%，qoq-25.56%；实现毛利率20.91%，yoy-2.95pct，qoq-3.16pct；实现净利率5.66%，yoy-3.81pct，qoq-3.99pct，营收同环比快速增长，利润由于泰国工厂爬坡等因素影响略有下降。基于泰国工厂亏损情况，我们小幅下调2025、2026年利润预期，新增2027年利润预期，预计2025-2027年归母净利润为5.25/7.45/9.87亿元（原值为5.66/8.33亿元），EPS为1.66/2.35/3.11元，当前股价对应PE为24.2/17.1/12.9倍，我们看好公司AI、汽车电子等领域发展空间，维持“买入”评级。
    服务器、汽车电子、AIPC等多驾马车并驾齐驱，业务多点开花
    公司产品结构不断优化，AI属性业务增多。（1）数据中心及服务器营收规模提升，服务器CPU主板、存储板、散热板等产品稳定批量交付，GPU板组也在部分客户中取得实质性进展。（2）汽车电子产品结构持续升级，成功与多家海外知名Tier1厂商建立长期稳定的合作关系。（3）AIPC渗透率持续提升，客户的桌面智能一体机产品公司也是重要供应商。
    持续布局高端产能，长期增长动力充足
    泰国工厂主要承接AI服务器、AIPC及汽车电子等高端PCB产品的海外订单，目前处于产能爬坡及良率提升阶段。公司近期发布公告，拟发行可转债，募集资金不超过10亿元，用于高端印制电路板项目，本项目计划投资金额18.2亿元，主要增加公司高多层及HDI产能。高端产能的持续扩充有利于公司后续AI领域客户的渗透，成长动能充足。
    风险提示：下游需求不景气；竞争加剧影响盈利能力；客户导入节奏不及预期。

腾乘钴势，远见新程

腾远钴业(301219)
    公司成立于2004年，主要从事钴、铜产品的研发、生产与销售，2005年8月钴盐系列产品正式投产，核心产品为氯化钴、硫酸钴、电钴、四氧化三钴及电积铜。是国内少有的能自主规划、设计，并制造湿法冶炼生产线主要生产设备的钴盐生产商，在钴产品的湿法冶炼上具备较强的技术优势、工艺优势和成本优势。
    投资逻辑
    钴价迎来上涨通道，中长期价格中枢有待重估。2月22日，刚果（金）政府实施4个月钴产品出口禁令，该政策在6月21日得到3个月延长，即刚果（金）9月22日才有可能放开钴产品出口。而刚果（金）占全球钴原料供应75%，全球钴原料或将面临耗尽的风险，推升钴价快速向上。而下游需求端集中于锂电池，三元材料迎来复苏、钴酸锂同比高增，能够保障钴下游需求的韧性。公司将充分受益于短期钴价的快速上涨，以及中长期钴价中枢的重估。加大铜板块布局，增厚公司盈利基本盘。公司计划与SAWA集团在刚果（金）合资建设3万吨铜2千吨钴湿法冶炼厂项目，预计将于2026Q4投产，届时公司铜冶炼总产能将达到9万吨。而公司刚果（金）铜冶炼产能受益于当地铜精矿采购模式，可保证较好盈利能力，2021-2024年毛利率分别为42%/23%/31%/34%，是公司盈利基本盘。
    一体化布局已成，产能仍具备较大增长潜力。当前公司已具备上游钴中间品冶炼产能1万吨、中游钴盐深加工产能2.65万金属吨、下游下游四氧化三钴产能1万吨、三元前驱体产能2万吨，及镍、猛、锂等金属配套产能，一体化布局已成。未来公司国内钴产品总产能将达到4.6万金属吨，较当前产能将增长74%，仍具备较大增长潜力。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计公司2025-27年营业收入85/103/125亿元，预计实现归母净利10.5/14.0/16.3亿元，预计实现EPS为3.5/4.8/5.5元，对应2025年8月13日收盘价，PE分别为16/12/10x。我们认为，公司产能成长规划清晰，一体化布局逐步完善，全产业链协同并进，具有很大的成长潜力。因此我们给予公司可比公司均值，即2025年PE为21x，合理目标股价应为74.0元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    钴产品价格波动超预期风险、下游需求表现不及预期风险、限售股解禁风险、钴原材料价格波动超预期风险等。

2025年上半年利润较快增长，全地形车、极核等多元业务实现突破

春风动力(603129)
    核心观点
    摩托车及全地形车持续成长，2025Q2收入同比增长25%。公司2025H1实现营收98.6亿元，同比增长30.9%，归母净利润10.0亿元，同比增长41.4%；2025Q2实现营收56.0亿元，同比增长25.5%，环比增长31.9%，归母净利润5.9亿元，同比增长36.0%，环比增长41.3%。2025H1公司全地形车销售10.18万台，销售收入47.31亿元，同比增长33.95%；两轮摩托内销7.91万台，营业收入16.97亿元，同比增长17.35%，两轮摩托外销7.13万台，营业收入16.49亿元。2025H1极核销售25.05万辆，销售收入8.72亿元，同比增长652.06%。
    内部持续降本增效，促进净利率提升。2025H1公司毛利率28.4%，同比-3.1pct，净利率10.6%，同比+0.7pct，2025Q2毛利率27.3%，同比-3.5pct，，环比-2.4pct，净利率11.0%，同比+0.9pct，环比+1.1pct。毛利率下降受极核占比提升、关税等影响，净利率提升受益于U10PRO放量、内部降本增效。2025Q2销售/管理/研发/财务费用率为
    5.3%/4.0%/5.4%/-1.2%，同比分别为-3.9/-0.6/-0.7/+0.6pct，环比Q1
    分别为0.0/-0.7/-0.5/-0.1pct，降本增效促进管理及研发费用率下降。四轮车迎来产品大年，U10PRO等新品有望推动业务高弹性增长。2024年公司迎来产品大年，根据公司北美官网，2024年年初公司推出三款新品，分别是CFORCE800TOURING、CFORCE1000TOURING、ZFORCE950Sport4，增强在ATV领域的竞争力，拓展SSV产品线。2024H2U10PRO/U10XLPRO/Z10/Z10-4等多款重磅新品上市，新品较原有产品的动力性大幅提升，公司有望凭借新品在高端领域实现向上突破，加速突破高端市场。国内摩托车新品及改款频出，积极拓展出口业务。国内两轮摩托新品频出，2024年推出150SC/450MT/500SR VOOM/675SR-R等新品，2025年推出700MT/450SR2025款/675NK/250CL-C2025款/450SR-S2025款等，持续提升竞争力，2025年6月公司发布复古踏板150AURA，进一步加强出行市场布局。出口方面，公司在海外各国导入摩托车，美国官网推出街车、仿赛、ADV、mini、巡航太子等众多车型，摩托车产品在海外市场上较对手具备较高性价比优势，摩托车外销有望迎来较快发展。
    电动两轮车快速突破，极核构建第三成长曲线。2024年6月，极核新品发布会上正式公布其产品矩阵“MEGA CITY”，涵盖多种系列产品，其中AE系列追求极致性能，C!TY系列追求城市玩乐，EZ为中性系列，MO系列针对女性用户，GO系列打造超高性能。2024年极核销量快速提升，公司拟在浙江桐乡建设年产300万台两轮车及核心部件的生产基地，依托于春风过去摩托车领域的积累，有望在电动两轮车市场快速突破。盈利预测与估值：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑公司四轮车及两轮车放量较快，预期25/26/27年归母净利润18.49/23.86/28.61亿元（原25/26/27年17.15/22.59/27.32亿元），每股收益分别为12.12/15.64/18.75元（原25/26/27年11.24/14.80/17.90元），对应PE分别为22/17/14倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新车上市节奏及销量不及预期；汇率、运费等外部环境波动；中美贸易环境变化；库存水平过高。

杀菌剂、杀虫剂量价齐升，公司上半年业绩大幅增长

利民股份(002734)
    核心观点
    公司发布2025年半年度业绩预告，业绩实现同比大幅增长。2025年上半年，公司实现营业收入24.52亿元，同比增长6.69%；实现归母净利润2.69亿元，同比大幅增长747.13%。公司业绩大幅增长的主要原因是多个主营产品销量及价格齐升、成本端有效控制及毛利率提升，以及参股公司业绩上涨带来投资收益增加。其中公司第二季度实现归母净利润1.61亿元，环比增长49.07%，盈利能力环比持续高增。分产品看，杀菌剂营收同比增长12.36%，毛利率同比提升7.70pcts；杀虫剂营收同比增长5.19%，毛利率同比提升11.72pcts；杀菌剂和杀虫剂营收及毛利率提升是公司利润增长的主要来源。核心产品景气度持续向好，盈利能力增强。据百川盈孚，2024年3月中旬至今，甲维盐和阿维菌素市场价格分别从50、35万元/吨上涨至69、49万元/吨；2025年3月以来，代森锰锌的市场价格从2.35万元/吨上涨至2.6万元/吨；百菌清市场价格已从2024年1月的1.8万元/吨上涨至2025年7月的2.95万元/吨；草铵膦开工率提升、工厂库存下降、出口数量提升，需求持续向好，前期产能过剩使得行业多数企业亏损经营，随着近期“反内卷”行动推进，价格有望触底反弹。销量方面，公司已在巴西市场成功获得代森锰锌、苯醚甲环唑、嘧菌酯、丙硫菌唑和硝磺草酮五项原药的自主登记，在巴西农产品种植面积增加及病菌灾害频发背景下，预计公司未来几年海外销量将进一步提升。
    新业务布局加速，AI+农药创制与合成生物学打开成长空间。2024年，公司完成对德彦智创51%股权收购，德彦智创致力于全球化农药创制平台，并应用AI技术提升药物开发效率，2025年3月，德彦智创与巴斯夫签署战略合作框架协议，将携手推进新农药在中国的开发、登记及商业化进程。公司还与上海植生优谷、厦门昶科生物、成都绿信诺生物等科技公司签署战略合作协议，共同开展RNA、噬菌体、新型小肽生物农药等产品的创制研发。这些新技术的突破有望为公司带来高壁垒的新产品和增长点。
    风险提示：市场竞争风险；安全生产风险；国际贸易摩擦风险等。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司多个主营产品涨价带来的利润弹性，以及公司未来与多个合作伙伴在农药创新领域的合作取得进展。考虑公司多个产品涨价幅度及持续性超预期，我们维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.29/5.88/6.48亿元，EPS为1.26/1.40/1.54元，当前股价对应PE为17.2/15.5/14.1X，维持“优于大市”评级。

新股覆盖研究：能之光

能之光(920056)
    投资要点
    本周三（8月13日）有一只北交所新股“能之光”申购，发行价格为7.21元/股、发行市盈率为11.59倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以考虑超额配售选择权时本次发行后总股本计算）。
    能之光（920056）：公司的主营业务为高分子助剂及功能高分子材料产品的研发、生产和销售，应用领域覆盖家电、汽车、线缆等多个终端市场。公司2022-2024年分别实现营业收入5.56亿元/5.69亿元/6.11亿元，YOY依次为5.02%/2.44%/7.26%；实现归母净利润0.22亿元/0.50亿元/0.56亿元，YOY依次为-9.45%/127.80%/12.31%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-9月营业收入较上年同期增长0.11%，归母净利润较上年同期增长7.57%。
    投资亮点：1、公司是高分子材料领域规模较大、产品种类较为齐全的厂商，在相容剂细分市场处于行业领先地位。相容剂、增韧剂等高分子材料在改性塑料、复合材料等材料的制造中起到相容、粘合、增韧等作用，从而对材料的力学性能起到关键性的提升作用。公司实控人张发饶先生留学日本，曾在日本工业技术研究院从事科研工作，并在生态环保材料和天然高分子与合成高分子复合领域获得两项原创性成果；在其带领下，公司自2001年起深耕相容剂、增韧剂等高分子助剂领域，截至目前已累计开发出300多个牌号产品。核心产品相容剂方面，公司是国内较早实现相容剂国产化的企业，二十一世纪初推动了无卤阻燃电缆护套料相容剂在国内的广泛应用，目前相关产品技术指标与国内同行业厂商相比具有较强竞争力、部分牌号产品性能甚至比肩进口同类产品；据中研普华产业研究院统计数据显示，2024年我国相容剂市场规模预计为71.30亿元，其中公司相容剂市占率约8.07%，处于市场领先地位。2、公司积极布局发展前景良好的功能高分子材料产品，其中粘合树脂和功能母料已实现销售。基于多年积累的接枝技术，公司向粘合树脂、功能母料等多款功能高分子材料延伸发展。1）粘合树脂方面，粘合树脂具有粘接力强、耐候性好等特点，相比传统液体型胶粘剂具备更高的环保性能；目前，粘合树脂是公司功能高分子材料的主要类别，其未来需求量有望随着阻隔包装、复合建材、汽车等行业持续发展而稳步提升。2）功能母料方面，针对光伏电池由P型向N型迅速迭代发展的需要，公司开发了一系列满足N型电池封装胶膜需要的功能母料，包括有除酸、抗PID、防助剂析出、粘结促进、交联促进等功能母料，用以提升光伏胶膜的性能。据招股书披露，公司粘合树脂和功能母料已实现销售，2024年相关收入接近2800万元。
    同行业上市公司对比：选取瑞丰高材、鹿山新材、汉维科技、呈和科技为能之光的可比上市公司；但上述可比公司大部分为沪深A股，与能之光在估值基准等方面存在较大差异，可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为13.84亿元，平均PE值为34.91X，平均销售毛利率为19.86%；相较而言，公司营收规模及毛利率未及可比公司平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风

25Q2环比持稳，强化经营提升韧性，加速技术转化

万华化学(600309)
    投资要点
    事件：万华化学发布2025年半年报，2025H1实现营收909.01亿元，同比下降6.35%；归母净利润61.23亿元，同比下降25.10%；扣非归母净利润62.44亿元，同比下降22.90%；毛利率13.84%，同比下滑2.57pct；净利率7.39%，同比下滑1.85pct。单季度看，2025Q2实现营收478.34亿元，同比下降6.04%，环比增长11.07%；归母净利润30.41亿元，同比下降24.30%，环比下降1.34%；扣非归母净利润32.04亿元，同比下降19.33%，环比增长5.38%；毛利率12.16%，同比下滑3.15pct，环比下滑3.54pct；净利率6.98%，同比下滑1.68pct，环比下滑0.86pct。
    持续优化结构，产销增长对冲行业下行。2025年上半年，国际市场需求疲软、地缘摩擦频发等因素给化工行业带来挑战，但在中国经济稳增长政策持续发力下，得益于国内消费升级、出口市场多元化转型以及制造业一体化产业链优势协同作用，化工行业整体保持稳定发展态势，并呈现出结构优化高质量发展格局。万华化学坚持以科技创新为第一核心竞争力，持续优化产业结构。上半年全球聚氨酯行业需求平稳，新能源与高端制造领域表现较好，在新能源汽车轻量化需求推动下，聚氨酯复合材料用量需求持续提升。受海外投资恢复缓慢影响，海外建筑节能等领域需求弱于预期。上半年石化行业烯烃等产品产能集中释放，导致供需格局阶段性失衡，石化产品价格走低，石化业务利润空间进一步压缩。上半年精细化学品及新材料业务稳定发展，在国家新质生产力战略支持、新能源等新兴产业需求带动下，精细化学品及新材料业务有充分的发展空间。从数据上看，2025H1公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料分别实现收入368.88、349.34、156.28亿元，同比分别变化4.04%、-11.73%、20.41%；毛利率分别为25.68%、-0.37%、9.55%，同比分别下滑2.32pct、4.89pct、7.44pct；销量分别为303、285、119万吨，同比分别增长12.64%、3.64%、29.35%。公司三大业务板块毛利率同比出现明显下滑，销量同比保持增长态势，其中聚氨酯、精细化学品及新材料板块收入实现同比增长。
    提质增效，强化经营思维。万华从投资思维向经营思维转变，不断优化组织结构、制度和流程，强化成本费用管控，提升资源配置效率，强化价值创造和业绩导向，充分调动全体员工积极性和创造力。1.烟台工业园：安全高质量完成14套装置大修并成功开车。深入推进技改优化落地，打造极致成本。提升装置数智化水平，自主运行率大幅提升。公司120万吨/年第二套乙烯装置一次性开车成功，第一套乙烯装置进行乙烷进料改造，改造完成后预计将显著降低生产成本，提高盈利能力。2.宁波工业园：上半年实施专项精准激励，围绕盈利、销量、质量三大维度设定挑战目标。聚焦全价值链效率提升，贯彻精益成本管控，同步强化产品差异化竞争优势。供应链实现灵活调整，最大限度使用波谷价格时段供电，有效节省成本；副产盐酸进一步下降，有效提升收益。3.匈牙利BC公司：上半年各装置整体运行平稳，持续推进工艺及参数优化，依据外部市场电力价格动态调整电厂、氯碱等配套装置运行负荷，有效控制运营成本和维修费用。优化装卸和仓储方案、谈判引入新供应商，进一步降低供应链成本。4.福建工业园：建立对标标准化机制，将烟、宁、福三基地进行对标，显著增加基地收益。首次进行产业链全停大修，结合基地实际运行状态，开展“精准大修”，避免过度检修，节约费用。5.四川眉山工业园：寻求路线调整，从设计、建设到生产运营全员树立起成本意识。对标行业冠军定目标，专项攻关、缩小差距。锚定全球新能源材料领军者战略定位，电池材料业务生产与技改并行，产品合格率跨越式提升，单月产能达到行业领先水平。6.万华蓬莱工业园：保障装置安全稳定运行，并通过技改等方式降低园区运行成本。推进“智能工厂”建设，5套装置率先实现无人巡检，减少90%巡检量，准确率达98%；22个公用工程系统实现无人调度，效率提升21%；海水淡化装置通过“无人巡检+远程控制”实现行业首例完全无人值守。
    坚持创新驱动，加速技术成果转化。万华化学坚持以创新驱动产业升级，持续推进新一代MDI技术开发，推进多个装置扩能和节能降耗项目，打造极致成本竞争力。公司各项自研技术加速成果转化，MS装置一次性开车成功，丰富了光学业务产品线；叔丁胺产业化成功，不断延伸特种胺的产业链。砜聚合物已产出合格品，完善了万华工程塑料的解决方案。生物基1,3-丁二醇成功导入化妆品客户。电池材料持续加大研发投入，多项技术取得阶段性突破，第四代磷酸铁锂完成量产供应，五代完成定型首发。公司坚持产品差异化战略，开发多个高附加值POE、聚烯烃、尼龙12、改性材料新品，拓展细分市场，助力新业务能力提升。AI赋能研发项目有序推进，高性能有机光学聚合物与先进制造技术全国重点实验室持续聚焦战略需求，外部协同深化，与行业伙伴共建共赢生态。2025年已申请国内外发明专利469件，新获得授权269件，海外专利布局提速，支持多个新业务的海外业务推广。
    投资建议：万华化学聚氨酯地位稳固，石化、精细化学品和新材料产不断延伸，持续技改扩能，行业低点强化经营提质增效，深化研发转化积蓄未来新增长点。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为2078.35/2203.31/2451.48亿元，同比分别增长14.2%/6.0%/11.3%，归母净利润分别为145.26/171.51/208.16亿元，同比分别增长11.5%/18.1%/21.4%，对应PE分别为13.5x/11.4x/9.4x；维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；项目进度不确定性；贸易摩擦风险；安全环保风险。

CAPEX提速彰显明确信心，泰国工厂顺利导入AI算力客户

鹏鼎控股(002938)
    核心观点
    大客户份额稳步增长，叠加降本增效，利润率大幅增长。公司发布1H25业绩，实现营收163.75亿(YoY+24.75%)，归母净利润12.33亿(YoY+57.22%)，毛利率19.07%(YoY+1.1pct)，净利率7.49%(YoY+1.52pct)。对应单季度2Q25收入82.88亿（YoY+28.71%，QoQ+2.49%)，归母净利7.45亿(YoY+159.55%，QoQ+52.59%)，毛利率20.28%(YoY+4.8pct，QoQ+2.45pct)，净利率8.93%(YoY+4.47pct，QoQ+2.92pct)，公司一方面稳步提升市场份额，另一方面持续推动降本增效，稳步改善毛利率水平。
    FPC持续提升市场份额，维持领先地位。分产品应用领域来看，通讯用板营收102.68亿(YoY+17.62%)，毛利率15.98%(YoY-0.31pct)；消费电子及计算机用板营收51.74亿(YoY+31.63%)，毛利率24.52%(YoY+2.80pct)。公司在折叠终端与可穿戴设备方面，凭借动态弯折FPC模块与超长尺寸FPC组件技术，成为折叠手机、AR/VR、与AI眼镜等终端装置的核心供货商。
    mSAP工艺领先厂商，积极开拓AI算力市场。1H25公司汽车\服务器用板业务实现营业收入8.05亿元（YoY+87.42%）。在AI服务器领域，公司推出支持GPU模块与高速传输接口的高阶HDI，满足AI服务器高算力需求；在光通讯方面，公司以高阶mSAP设计瞄准800G/1.6T光通讯升级窗口，并与客户合作开发下一代3.2T光通讯解决方案；在车用PCB产品领域，公司还研发了耐高温、抗振动的HDI产品，以应对车用PCB的特定要求。
    CAPEX指引再次上修，海外工厂如期落地。1H25公司各项投资项目建设顺利完成，泰国工厂一期服务器及光模块等产品已通过相关客户的认证，二期厂房的建设也已启动；台湾高雄软板生产线业已进入试产阶段，并"规划新增超高阶产品（30L-80L）产线；淮安三园区一期工程产品良率水平稳步提升，目前该产线主要生产6阶以上HDI产品及SLP产品，应用于AI算力领域。此外，臻鼎规划提高25-26两年CAPEX至70亿以上，其中近50%的资金将用于扩大高阶硬板产能。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    考虑到公司上调了资本开支，且目前高端PCB市场供不应求，我们上调公司25-27年盈利预测，预计2025-27年实现归母净利润42/58/73亿元（前值为40/48/57亿元），同比增速24/38/26%，当前股价对应PE为31/23/18x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：AI终端发展不及预期；贸易战摩擦加剧风险；汇率风险。

数据中心HVDC先行者，AI算力浪潮下迎来长期机遇

中恒电气(002364)
    核心观点
    电源行业老兵，服务数据中心头部客户多年。公司成立于1996年，专注电源领域，产品广泛应用于通信、电力等行业。公司已形成电力电子制造和能源互联网两大业务板块，产品覆盖数据中心电源、通信电源、电力电源、充换电设备、电力数字化等。2024年公司数据中心电源收入6.7亿元，收入占比34%，供货移动运营商、互联网企业、大型央国企等头部客户。
    数据中心HVDC供电方案先驱，持续引领产品升级。公司是国内最早推动数据中心HVDC供电方案应用的企业之一，牵头制定了《信息通信用240V/336V直流供电系统技术要求和试验方法》等国家和行业标准。2019年，阿里巴巴联合中恒电气、台达发布巴拿马电源，持续引领HVDC方案的升级换代。人工智能算力中心需求快速增长，HVDC渗透率有望持续。我们预计25-30
    年全球新增AI算力负载CAGR高达20%，2030年全球AIDC资本开支有望超
    2000亿美元。与传统服务器相比，AIDC服务器功率大幅提升，2030年有望达到MW级，减小供电设备占地、提升效率迫在眉睫。与传统的UPS供电方式相比，HVDC具有占地小、效率高的优势，渗透率有望持续提升。
    提升供电电压可提效降耗，±400V/800V HVDC应用迎来拐点。服务器功率等于电压与电流的乘积，提升供电电压可降低供电电流，从而提升效率、减少发热。2024年以来，谷歌、英伟达等行业龙头陆续发布±400V/800VHVDC供电架构，2027年有望实现规模化应用。固态变压器是实现±400V/800VHVDC的可选方式之一，可省去传统工频变压器，具有占地更小、重量更轻、效率更高的特点，且便于分布式新能源/储能接入。
    2030年全球AI数据中心HVDC+固态变压器市场空间有望达620亿元，公司推动800V产品开发。我们预计，2030年全球AI数据中心HVDC市场空间有望达620亿元。公司近期推出800V大功率整流模块，采用先进的电力电子拓扑和全SiC器件。固态变压器在输入级和隔离变压器中仍大量采用电力电子装置，公司有望在±400V/800V产品升级中持续受益。
    盈利预测与估值：预计2025-2027年公司归母净利润1.59/2.59/3.66亿元，同比增长45.4%/62.4%/41.2%，当前股价对应PE分别为68/42/30倍。
    风险提示：数据中心需求不及预期；新技术应用不及预期；行业竞争加剧。

加大AI PCB投入，软硬板发力掌握AI云网端成长机遇

鹏鼎控股(002938)
    事件:公司发布2025年半年度报告，25H1公司实现营业收入163.75亿元，yoy+24.75%，其中25Q2公司实现营业收入82.88亿元，yoy+28.72%，qoq+2.49%。25H1实现归母净利润12.33亿元，yoy+57.22%，实现扣非归母净利润11.49亿元，yoy+51.90%。
    点评：汽车、服务器用板增速亮眼，消费电子及计算机用板快速增长，持续推进降本增效，毛利率同环比改善明显。25H1公司实现营业收入163.75亿元，yoy+24.75%。其中25Q2营收82.88亿元yoy+28.72%，qoq+2.49%。分产品品类来看，2025H1通讯用板/消费电子及计算机用板/汽车、服务器用板及其他用板及其他分别实现营收102.68/51.74/8.05/1.28亿元，yoy+17.62%/+31.63%/+87.42%/+261.27%，汽车、服务器用板增速亮眼，受AI服务器市场需求激增的影响，公司相关业务继续保持高速成长。公司积极推动市场知名客户新一代产品认证与打样，同时，进一步扩大与云服务器厂商在AI ASIC相关产品的开发与合作，以增强公司产品在AI服务器市场的竞争力，消费电子及计算机用板快速增长。费用率层面，2025Q2销售/管理/研发费用占营业收入比分别为0.59%/3.28%/6.74%，yoy-0.19pct/-0.91pct/-2.17pct，qoq-0.05pct/-0.74pct/+0.40pct，费用率同比及环比整体略有下降。25Q2销售净利率为8.93%，yoy+4.47pct，qoq2.92pct，毛利率20.28%，yoy+4.81pct，qoq+2.45pct。25H1公司经营性现金流量净额为42.77亿元，yoy+53.29%，同比大幅改善。
    新增产能逐步释放，持续贡献业绩增量。①泰国工厂：25H1泰国工厂的一期已于今年5月竣工并开始试产，产品主要服务于AI服务器、车载与光通讯等领域，目前，服务器及光模块等产品已通过相关客户的认证。同时，二期厂房的建设也已启动；②中国台湾高雄软板：中国台湾高雄软板生产线业已进入试产阶段，未来将主要服务于高端医疗、工控等产业方向；③淮安三园区：淮安三园区一期工程于2024年年末投产，经过25H1的试产，随着该生产线产品良率水平稳步提升，有效提升了相关产品的毛利率水平，目前该产线主要生产6阶以上HDI产品及SLP产品，并将服务于AI服务器及光模块等产品领域。
    高阶AI硬板持续高景气，公司积极扩大资本开支。因客户对高阶AI产品的未来订单需求明显成长，臻鼎董事长沈庆芳表示，臻鼎规划提高今、明两年的资本开支金额至新台币300亿元以上，其中近50%资本开支将用于扩大HDI及HLC以掌握相关产品成长契机。
    积极布局前瞻技术，卡位关键高增长赛道。①AI服务器：AI服务器领域，公司推出支持GPU模块与高速传输接口的高阶HDI，满足AI服务器高算力需求；②光通讯：公司以高阶mSAP设计瞄准800G/1.6T光通讯升级窗口，并与客户合作开发下一代3.2T光通讯解决方案；③汽车电子：在车用PCB产品领域，公司还研发了耐高温、抗振动的HDI产品，以应对车用PCB的特定要求；④折叠设备与可穿戴终端：公司凭借动态弯折FPC模块与超长尺寸FPC组件技术，成为折叠手机、AR/VR、与AI眼镜等终端装置的核心供货商；⑤低轨卫星：公司低轨卫星接收天线板技术已实现产业化，结合5G毫米波通讯布局，满足未来卫星互联网的高频信号传输需求；⑥人形机器人：积极与全球人形机器人的领先厂商及脑机接口领域的科研机构建立合作关系，通过深入探讨未来人形机器人及脑机接口领域PCB产品的应用场景与产品发展路线。
    投资建议：维持25年45亿归母净利润预期，考虑高端算力pcb高景气，将26年归母净利润由50亿上修到54亿，新增27年归母净利润62亿业绩预期，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求景气度不及预期、新产品和新领域放量不及预期、部分下游应用市场竞争加剧影响价格。

公司事件点评报告：业绩短期承压，多元化布局提升竞争力

万华化学(600309)
    事件
    万华化学发布2025年半年度业绩报告：2025年上半年公司实现营业总收入909.01亿元，同比下降6.35%；实现归母净利润61.23亿元，同比下滑25.10%。其中，公司2025Q2单季度实现营业收入478.34亿元，同比下降6.04%，环比上升11.07%；实现归母净利润30.41亿元，同比下降24.30%，环比下降1.34%。
    投资要点
    聚氨酯内外需求不振叠加石化行业供需失衡导致业绩承压
    作为聚氨酯全球龙头，万华化学拥有全球最大的MDI和TDI产能。2025上半年公司聚氨酯业务实现营业收入368.88亿元，同比增长4.04%，占总营业收入的40.58%，然毛利率同比下降0.47pct。尽管新能源汽车等高端制造领域需求增长，带动聚氨酯复合材料用量上升，但国内冰冷、建筑行业需求不振，叠加外销受关税政策影响，聚合MDI、TDI需求下降，多因素导致聚氨酯业务盈利能力下降。从石化板块来看，2025上半年实现营业收入349.34，同比下降11.73%，毛利率为-0.37%，由正转负。上半年国内石化行业产能集中释放，供需阶段性失衡导致烯烃等产品价格走低，导致公司石化业务利润空间进一步压缩。2025上半年精细化学品及新材料板块实现营业收入156.28亿元，同比增长20.41%，在总营业收入占比提升至17.19%。该板块在上半年保持稳定发展。公司积极布局POE弹性体、电池材料等新兴领域，虽然精细化学品及新材料板块目前营收占比较小，但增长潜力较大，有望成为公司未来的重要盈利增长点。
    四项费用率保持稳定，现金流持续稳健
    期间费用方面，公司2025年上半年销售/管理/财务/研发费用率分别同比变化+0.10/-0.16/-0.48/+0.38pct，其中公司研发费用率小幅上行体现了公司在技术创新和新产品开发方面的持续投入，这与公司“变革年”战略中持续布局精细化学品及新材料业务的策略相符。此外，上半年公司财务费用大幅下降46.09%，主要得益于本期汇兑收益的增加。现金流方面，公司经营活动的现金流量净额为105.28亿元，较上年同期增加2.3%，保持稳定并略有增长。尽管盈利能力承压，公司核心业务的现金回流能力依然稳健，能够稳定产生正向现金流，
    新领域多元化布局，提升市场竞争力
    为了摆脱对聚氨酯单一品类的业绩依赖，万华化学持续在精细化学品及新材料业务方面布局，相继部署了POE(聚烯烃弹性体)、高能量密度磷酸铁锂等先进产能；公司MS(甲基丙烯酸甲酯-苯乙烯共聚物)树脂装置一次性开车成功，填补了国内高端光学级MS规模化生产空白;电池新材料方面，公司持续加大研发投入，多项技术取得阶段性突破，第四代磷酸铁锂完成量产供应，五代完成定型首发。公司还坚持产品差异化战略，开发多个高附加值POE、聚烯烃、尼龙12、改性材料新品，拓展细分市场，助力新业务能力提升。
    盈利预测
    公司短期业绩承压，但聚氨酯产品在国内的稀缺性地位不改，新产能投产后将进一步巩固公司龙头地位。预测公司2025-2027年归母净利润分别为135.11、168.69、194.78亿元，当前股价对应PE分别为14.5、11.6、10.0倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料、产品价格波动；宏观经济不及预期；行业竞争加剧；产能投放不及预期。

工业无人机龙头，华丽变身低空数字经济解决方案提供商

纵横股份(688070)
    公司简介：
    纵横股份是国内全谱系工业无人机龙头，近年来推出“无人值守系统+纵横云+AI”软硬件一体化产品，加速研发大载重无人机，从无人机主机厂向低空数字经济解决方案提供商蜕变。2022-2024年公司营收自2.87亿增至4.74亿，CAGR为28.47%；归母净利润分别为-2620万、-6450万、-3579万；2025H1公司预计实现营收1.35亿（+61.72%），归母净利润-3568.45万，同比减亏1833.77万。
    投资逻辑：
    飞控技术优势奠完整无人机谱系，软硬件一体铸无人机龙头地位：
    1）据观研报告网数据，2021-2024年我国工业级无人机市场规模由382亿增至651亿，CAGR为19.45%，预计到2029年达1710亿，CAGR为21.32%，其中2025-2027年增速分别为19.21%、20.63%、24.96%逐年提升。2）公司飞控与导航系统行业领先，基于此开辟完整无人机产品谱系，并形成软硬件一体产品矩阵，在地图测绘、电力巡线、安防监控、应急救灾、智慧城市、农业遥感等领域形成“+无人机”的运用新模式，有望充分受益于工业无人机行业高景气。3）公司积极开发长航时无人机，CW-40、CW-100亮相珠海航展：CW-40可用于情报侦察、搜索监视等军民应用场景；CW-100可满足特殊用户需求，适航审定申请已由中国民航西南局正式受理。
    低空数字经济解决方案提供商，积极拥抱低空经及发展浪潮：1）公司围绕“无人值守系统+纵横云+AI”，从无人机主机厂向低空数字经济解决方案商跃迁：于2025年3月、5月先后发布全方位低空经济解决方案、基于纵横昆仑无人值守系统的低空数字经济解决方案。2）公司低空数字经济系统已在彭州、巴中等地实践，并向绍兴、滨州等地推广，市场逐步打开。3）联手绍兴打造华东地区规模最大、技术领先的无人机智能制造基地，全面达产后，预计年产能将突破数百套高端工业无人机无人值守系统。
    大载重无人机蓄势待发，联手交运龙头跨入低空物流新蓝海：1）据亿欧网数据，2024-2027年我国低空物流配送市场规模有望自128亿增至308亿，CAGR为34%。2）公司发布纵横大鹏低空物流解决方案，设立纵横云飞公司布局大载重无人机开发和产业化；同时参股四川省低空经济发展有限公司，联手四川交运、自贡航投、四川畅通等探索低空物流新场景，有望受益于低空物流高景气。
    股权激励彰显发展信心，新业务有望成为公司业绩重要增长极：1）公司于2025年推出限制性股票激励计划，向95名激励对象以21.68元/股价格授予173.5万股第二类限制性股票（占总股本1.98%）。2）业绩考核指标要求营收持续增长、利润端扭亏：2025-2026年营收目标值为5.8亿、7.0亿，净利润目标值为正。3）考核指标要求2025-2026年经审计的无人值守系统、大载重固定翼（纵横云龙）产品两项战略新业务总收入不低于1亿元、2亿元。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，2025-2027年公司实现营业收入5.96/7.27/8.59亿元，同比增长25.6%、22.1%、18.2%，归母净利润分别为1137/5131/9632万元，同比扭亏为盈、+351.28%、+87.73%，对应EPS为0.13/0.59/1.10元，对应PS为8/6/5倍。参考无人智能装备企业2025年6-17倍PS估值，考虑到公司正在完成从工业级无人机主机厂向低空数字经济、低空物流解决方案提供商的蜕变，给予2025年12倍PS，目标价81.62元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争风险、行业风险、毛利率下滑风险、大股东离婚股权分割带来的风险