2025半年报点评：受益欧洲及亚非拉需求增长，Q2储能超预期环比高增

锦浪科技(300763)
    投资要点
    事件：公司发布2025半年报，2025H1公司实现营收37.9亿元，同增13%，实现归母净利润6.0亿元，同比+71%；其中25Q2实现营收22.8亿元，同环比+16%/+50%。
    2025Q2并网出货环比略增、全年出货或有下滑。公司2025H1年并网实现营收18.2亿元，同增13%，毛利率26%，同比+7.6pct，我们预计出货约35万台，同比下滑约20%，其中2025Q2出货我们预计约17-18万台，环比略增，同比下降约25%-30%。全年我们预计并网出货约70万台，同比下滑约15%。
    受益欧洲及亚非拉需求提升、25Q2储能出货环比翻倍增长。公司25H1储能实现营收7.9亿元，同增314%，毛利率约30%，同增2.7pct，我们估计25H1实现出货约12万台，同增200%+，其中25Q2预计出货8-9万台，同比翻两倍增长，环比翻倍以上增长，主要系欧洲需求逐步恢复及亚非拉等新兴市场需求起量，25Q3受欧洲休假影响以及亚非拉雨季影响，需求环比将有所下滑，全年我们预计出货可达25-30万台，同增180%+。
    公司户用及工商业电站规模基保持稳定、持续贡献稳定现金流及利润。2025H1公司户用光伏发电系统及新能源电力生产实现营收11.1亿元，同增约3%，整体毛利率约57%，基本维持平稳。其中分布式电站自持运营量达1.33GW，实现营收3.0亿元，同比基本持平；户用电站自持运营量为3.52GW，同比基本持平，实现营收约8.1亿元，同增4%。2025Q2户用及工商业电站业务我们估计实现营收约7亿元，环增70%+。
    2025年上半年期间费率略有下滑、公司存货略有下行、经营性净现金有所提升。公司2025H1期间费用7.4亿元，同比+4%，其中财务费用1.06亿元，同比下滑35%，主要系产生汇兑损益约3千万元，2025H1期间费率19.5%，同比-1.7pct，其中2025Q2末公司存货为18.9亿元，较2025年初略有下降。2025H1经营性净现金为8.1亿元，同比去年同期提升2.2亿元。
    盈利预测与投资评级：考虑2026年及2027年并网增速放缓，我们维持2025年业绩预测，略微下调2026-2027年业绩预测，我们预计2025-2027年归母净利润为11.6/14.5/17.7亿元（前值为11.6/15.1/19.1亿元），同增68%/25%/22%，对应PE为22/18/14倍，维持“买入”评级
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期。

2025年半年报点评：增速降档适配需求 茅台酒韧性凸显

贵州茅台(600519)
    事件：公司于8月12日发布2025年中报，25年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润910.94/454.03/453.90亿元，同比+9.16%/+8.89%/+8.93%，其中单25Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润396.50/185.55/185.40亿元，同比+7.26%/+5.25%/+5.23%。
    公斤茅放量助力茅台酒环比提速，系列酒经营短期承压。分产品看：①茅台酒25H1/25Q2实现营收755.90/320.32亿元，同比10.24%/+10.99%，二季度环比提速，主因国资恢复出货叠加全渠道加推公斤茅快速放量。25H1茅台酒毛利率93.8%，同比-0.28pcts，稳中略降主因结构变化，今年的增量贡献是公斤茅，去年同期是结构更高的非标产品，预计非标类产品毛利水平略高于公斤茅。
    ②系列酒25H1/25Q2实现营收137.63/67.40亿元，同比4.68%/-6.53%。系列酒二季度下滑除政策因素需求受制外，或还因去年同期基数偏高（24上半年茅台1935进度较快，24Q2系列酒同比+42.52%属于单季度较高水平）、系列酒经销商结构调整干扰回款节奏有关，叠加大单品茅台1935自24Q3取消价格双轨制后打款价变相降低，且批价下行流速变慢压制经销商打款积极性。25H1系列酒毛利率77.6%，同比-2.66pcts，也与茅台1935拖累系列酒结构有关。
    批发代理渠道保持平稳，直销渠道或因公斤茅转至配额外，增速显著快于大盘。分渠道看：25Q2批发代理渠道（社会经销商&商超电商）实现营收219.83亿元，同比+1.48%，保持稳定。25Q2（自营&“i茅台”）直销渠道营收167.89亿元，同比+16.52%，增速显著快于大盘，或因酒厂全渠道推广公斤茅，且原本经销商配额划至配额外，厂家通过直营渠道投放，经销商变身自营店的分销商，收入计入直销渠道。25Q2“i茅台”实现酒类不含税收入48.9亿元，同比-0.35%。
    结构下移毛利率承压，广宣市场费用拖累盈利水平，合同负债缩水，应收票据增加，回款质量略有下滑。25Q2毛利率90.63%，同比-0.63pcts，茅台酒系列酒结构均有下移。25Q2销售/管理费用率分别为4.45%/4.48%，同比+0.46/-0.32pcts，销售费用率增加主因茅台1935增加广告宣传及市场费用。25Q2归母净利率46.80%，同比-0.90pcts；25Q2期末合同负债55.07亿元，Q2期内环比-32.81亿元，环比降幅-37.34%，降幅略大，或因去年同期回款进度偏快。25Q2末应收票据28.16亿元，Q2期内+6.88亿元，对比24年中期仅3.32亿元增长7倍，主因全资子公司酱香酒营销有限公司（销售系列酒）为缓解渠道资金压力放宽打款政策，接受经销商以银行承兑汇票回款。
    投资建议：当前宏观环境和政策因素影响尚在，白酒消费场景和需求修复仍需时间，综合考虑公司品牌力和渠道抗风险能力，我们认为公司仍具备完成全年目标的能力。预计公司25-27年归母净利润948/1030/1116亿元，同比9.9%/8.7%/8.4%，当前股价对应PE分别为19/17/16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

2025年中报点评：Q2业绩同比增长，延续高分红政策

双汇发展(000895)
    投资要点：
    公司Q2业绩同比由降转增，延续高分红政策。根据公司公告，2025年上半年实现总营收284.14亿元，同比+2.97%；归母净利润23.23亿元，同比+1.17%；扣非后归母净利润22.15亿元，同比-0.71%；经营性现金流量净额为29.14亿元，同比-18.54%。其中，2025Q2公司营收为142.08亿元，同比+6.31%；归母净利润11.86亿元，同比+15.74%，同比增速由降转增。本次公司拟向全体股东每10股派发现金红利6.50元(含税)，共计分红22.52亿元，分红率97%。
    包装肉制品：2025Q2营收、净利双增，新渠道占比提升。2025年上半年，公司包装肉制品业务销售收入为112.07亿元，同比-9.42%；实现营业利润29.77亿元，同比-10.44%，经营利润率为26.56%，同比-0.3pcts；全年吨利约4647元/吨，同比-1.53%。其中，2025Q2包装肉制品板块收入56.23亿元，同比+0.77%；营业利润15亿元，同比+4.38%；经营利润率26.68%，同比+0.93pcts。受到上年同期高基数影响，2025年上半年公司肉制品吨利小幅下降；但是，上半年公司肉制品在新兴渠道销量情况良好，销量同比增长21%、销量占比达17.6%，其中休闲零食渠道和电商渠道在新兴渠道中的销量占比较大且增幅明显。随着公司各项市场专业化措施落地，推动二季度肉制品营收、净利实现双增长。
    生鲜猪产品：销量明显增长，经营利润下降。2025年上半年，公司生鲜猪产品实现营收137.69亿元，同比+3.33%；实现营业利润1.79亿元，同比-28.97%，经营利润率1.30%，同比-0.59pcts；销量为68.86万吨，同比+11.17%。其中，2025Q2生鲜猪产品收入67.67亿元，同比+0.6%；营业利润约0.6亿元，同比-61.72%；经营利润率0.89%，同比-1.44pcts。2025年上半年，公司通过加大基础客户开发、增加网络网点、积极开展挖潜增效、加强产销对接协同，实现规模明显增长。但是，由于猪肉价格低迷影响，库存及减值变化较同期差异较大，导致生鲜猪产品经营利润同比下降。
    维持公司“增持”投资评级。公司是国内肉类加工行业龙头，产品线齐全，产品品类丰富。考虑到公司肉制品业务的潜在消费空间和养殖板块盈利水平的改善，预计2025/2026/2027年可实现归母净利润分别为52.37/53.96/56.16亿元，EPS分别为1.51/1.56/1.62元，当前股价对应PE分别为16.66/16.17/15.53倍。根据可比上市公司市盈率情况，未来公司估值仍有扩张空间，考虑到公司龙头优势显著，且分红率较高，维持公司“增持”的投资评级。
    风险提示：市场拓展不及预期、原料价格波动、猪价波动、行业竞争

持续稳健经营，立体布局+硬核实力

艾为电子(688798)
    主要观点：
    事件
    2025年8月14日，艾为电子公告2025年半年度报告。公司上半年实现营业收入13.70亿元，同比下降13.4%，归母净利润1.57亿元，同比增长71.09%，扣非归母净利润1.23亿元，同比增长81.88%。对应2Q25单季度收入7.30亿元，同比下降9.45%，环比增长14.02%，单季度归母净利润0.92亿元，同比增长66.09%，环比增长44.29%，单季度扣非归母净利润0.78亿元，同比增长77.54%，环比增长71.62%。持续稳健经营，立体布局+硬核实力
    公司2Q25单季度收入7.30亿元，同比降幅收窄，且实现环比增长，2Q25单季度毛利率37.04%，自3Q23的22.12%触底以来，连续7个季度环比增长，恢复到目前的相对健康水准，随着公司高毛利率料号的陆续批量出货，我们认为公司毛利率仍然有上升空间。制造端，不仅借助头部晶圆代工厂先进的晶圆制造工艺，加速产品向工业和汽车客户的推广进程，还与上游积极探索先进工艺合作，COT工艺在报告期内取得突破性进展，大幅提升了产品核心工艺竞争力。同时，持续夯实晶圆工艺领先地位，在BCD工艺上，已朝55/40nm工艺节点迈进，巩固产品技术的行业领先地位。产品端，公司对高性能数模混合信号、电源管理、信号链三大类产品持续进行产品创新，持续开拓消费电子、工业互联、汽车市场领域。
    高性能数模混合芯片方面，公司凭借音频领域丰富的技术积累，形成了目录化的音频功放产品系列，完成在消费电子、工业互联、汽车等多行业方向布局。首款数字中功率功放产品在行业头部客户实现量产，车规T-BOX的音频功放芯片/车规4*80W音频功放芯片通过AEC-Q100认证并开始出货，awinicSKTune神仙算法获得行业头部客户认可并实现销售。公司已构建“硬件+算法+服务”的全系统音频生态链，广泛应用于消费、工业互联及汽车领域，生态协同效应已初步形成。公司不断开拓新产品的市场机会，比如2025年上半年发布新一代压电微泵液冷主动散热驱动方案，超低功耗，超小体积，超静音的主动散热方案满足高算力手机、PC及AI眼镜等AI终端设备的散热要求。
    电源管理芯片方面，公司围绕Type-C端口，积极布局信号路径保护芯片集成CC/SBU/DPDM多通道ESD保护、水汽检测等功能，在显示器、PC客户端突破量产；第二代高性能线性充电芯片，芯片尺寸优化40%，在智能手环、智能戒指、OWS耳机等AIoT客户持续量产出货。DCDC方面，APT buck-boost产品除在手机上持续出货外，在5G redcap方向，持续导入多家模块和工业客户，实现大规模量产，同时突破车载行业重点Tier1客户。
    信号链芯片方面，公司推出了首款应用于卫星通讯的宽频LNA，能够覆盖北斗，天通等多个应用场景，能够增强终端设备的下行性能，在多个头部品牌客户完成了导入和量产。公司在运放&比较器、模拟开关、电平转换、逻辑、基准等品类上全面丰富多款产品。运放&比较器推出高压通用和高压高精度产品，全面进入工业领域。低压通用运放推出单通道、双通道、四通道规格，持续产品系列化并在家电的头部客户实现大规模量产。高速开关产品系列化，推出高速7GHz，10GHz带宽产品。电平转换方面，推出支持超级SIM卡协议的SIM卡电平转换系列，支持先进工艺低功耗1.2V平台，并完成高通、MTK等主流平台的AVL导入。四通道、六通道车规电平转换同年取得AEC-Q100认证，并在品牌车企和重点Tier1实现了突破。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为4.0、6.1、8.0亿元，对应EPS为1.72、2.60、3.44元/股，对应2025年8月14日收盘价PE为42.9、28.3、21.4倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    市场需求不及预期；产品拓展不及预期；毛利率修复不及预期；费用端控制不及预期；关税影响超预期。

稳健经营，现金流改善突出

伟星新材(002372)
    伟星新材2025年上半年实现营业收入20.78亿元，同比下降11.33%；归属于母公司所有者的净利润为2.71亿元，同比下降20.25%，扣非后归母净利润为2.68亿元，同比下降21.06%，实现EPS为0.17元。
    点评：
    行业低迷导致营收和利润下降，经营净现金流改善明显。2025年上半年公司营业收入和净利润同比下滑的原因主要是行业需求低迷，行业竞争加剧，公司更加注重“投入产出”和高质量发展，注重现金流和回款。2025年上半年公司经营活动现金流净额为5.81亿元，同比增长98.97%，经营活动现金流净额/营业收入为27.96%，同比提高15.51个百分点；应收账款为4.64亿元，同比减少1.45亿元，环比减少0.11亿元。
    公司盈利水平微降，总体仍保持较好水平。在行业环境恶劣的情况下，公司盈利水平同比略有下降，但总体稳定。其中EBIT Margin为15.04%，同比下降1.01个百分点；EBITDA Margin为19.41%，同比下降0.79个百分点；综合毛利率水平为40.50%，同比下降1.61个百分点，净利润率为13.08%，同比下降1.63个百分点。扣非后的ROE为5.26%，同比下降0.89个百分点。总体上，公司盈利水平虽然略有下降，但依然保持在较好的水平。
    夯实品牌渠道，数字赋能、海外发展和同心圆业务建设推动公司稳健发展。公司作为PPR管行业龙头，品牌、渠道和技术优势明显。公司继续坚持“三高定位”和优化完善营销渠道，通过数字赋能，打造数字化管理和智能制造工厂，不断地提升生产管理效率，降本增效，夯实品牌基础，努力提升市占率水平。同时，也加快推进海外布局，整合泰国工业园资源和提升新加坡捷流公司的经营质量，加快防水和净水的同心圆业务发展。在行业竞争环境白热化的情况下保证公司稳健经营和发展。
    盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年归属于母公司净利润分别为8.8亿元、9.9亿元和10.9亿元，对应EPS分别为0.55、0.62元和0.69元。当前股价对应PE值分别为19.94倍、17.71倍和16.05倍。在行业需求大幅下滑的情况下公司稳健经营，现金流改善明显。并通过夯实品牌渠道，数字赋能、海外发展和同心圆业务建设推动公司稳健发展。维持公司“强烈推荐”的投资评级。
    风险提示：房地产行业景气度低迷持续性超预期。

2025年半年报点评：短期业绩承压，关注新品表现

甘源食品(002991)
    公司发布25H1业绩公告。2025H1公司实现收入9.5亿元、同比-9.3%；归母净利0.75亿元、同比-55.2%；扣非净利0.64亿元、同比-56.0%。其中Q2公司实现收入4.4亿元、同比-3.4%；归母净利0.22亿元、同比-71.0%；扣非净利0.18亿元、同比-70.9%。Q2收入跌幅环比收窄，预计下半年公司收入同比有望进一步改善。
    传统经销持续调整，产品焕新升级。分产品看，2025H1公司综合果仁及豆果、青豌豆、蚕豆、瓜子仁其他产品分别同比-20%/-2%/-1%/-5%/+2%至2.7亿/2.3亿/1.2亿/1.3亿元/1.7亿元。2025上半年，公司产品不断焕新升级，清甜风味坚果、鲜脆冻干坚果、酷辣风味坚果、巧克力坚果四大风味坚果系列产品，引领风味坚果新食尚。分渠道看，25H1公司经销/电商/其他模式营收7.0/1.5/0.8亿元，同比-19.8%/+12.4%/+154.6%；此外，国外收入0.44亿元、同比+162.9%，目前海外处拓展发展初期，增长势头强劲。量贩、会员制商超在新品持续导入的拉动下持续增长，电商加大兴趣媒体投放，增加抖音投放动作，调整产品结构，扩充健康豆类，下半年会持续加大新品销售力度，收入压力核心来自于传统KA渠道的直营化调整，公司加速商超直营化、加大对经销商汰换力度，导致商超以及流通渠道出现下滑。
    成本上行拖累毛利，规模效应减弱及促销费用投入加大致Q2净利率下滑。
    2025Q2公司毛利率32.8%、同比-1.6Pcts，主要受棕榈油等原材料成本上涨影响；销售费率20.0%、同比+6.4Pcts，公司加大了新品推广、品宣投入，公司积极参与了成都春季全国糖酒商品交易会、西雅国际食品和饮料展览会等多个展会及社会活动，实现品牌形象和产品理念的深度传播。公司启动了代言人品牌活动，通过联名活动、主题活动等丰富多样的营销方式，以更年轻、生动、贴近大众的形式，融入到多元的消费场景，提升品牌曝光度和知名度；管理+研发费率7.4%、同比+1.8Pcts，主要系收入下降带来的经营负杠杆；财务费率-0.6%、同比+0.2Pcts，净利率/扣非净利率同比-11.5Pcts/-9.3Pcts至5.0%/4.0%。
    投资建议：公司坚持“全渠道+多品类”的经营战略，通过品控、产品、品牌、管理等多维度战略升级，不断增强核心竞争力，致力于打造多样化、新风味、高品质的休闲零食品牌。短期受渠道调整、费投加大、成本上行等因素影响公司业绩表现，中长期关注新品上市动销表现以及海外渠道开拓。我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.4/2.8/3.3亿，同比-35.8%/17.3%/16.8%，对应PE分别为22/19/16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题，新品表现不及预期。

泰它西普pSS达成Ⅲ期终点，先发优势显著

荣昌生物(688331)
    事件简评
    8月13日，公司宣布，创新药泰它西普（BLyS/APRIL双靶点融合蛋白）用于治疗原发性干燥综合征（pSS）的III期临床研究，达到临床试验主要研究终点。近期公司将向国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）递交上市申请。
    经营分析
    干燥综合征患者基数庞大，治疗手段匮乏，公司进度领先。1）患者基数大。干燥综合征是一种慢性炎症性自身免疫性疾病，临床表现为持续口干、眼干。我国干燥综合征的患病率为0.3%-0.7%（国内约420-980万人），且呈上升趋势。2）有效疗法寡。目前国内专门治疗干燥综合征的药物少，且多为传统型药物如毛果芸香碱、环戊硫酮/茴三硫等，相对疗效有限、且针对病症多起缓解作用。另外超说明书用药在干燥综合征临床实践中普遍存在。因此，国内干燥综合征治疗存在巨大未满足需求。3）公司进度快。目前全球干燥综合征的创新疗法少、竞争格局优，其中有尼卡利单抗（FcRn、J&J，Ⅲ期）、氘可来昔替尼（TYK2，BMS，Ⅲ期）、Ianalumab（BAFFR、Novartis，Ⅲ期）、艾加莫德（FcRn、Argenx/再鼎，Ⅱ期）、阿尼鲁单抗（IFNAR1，BMS/AZ，Ⅱ期）。海外，8月11日，Novartis宣布其Ianalumab在治疗活动性干燥综合征的两项III期临床试验（NEPTUNUS-1与NEPTUNUS-2）取得成功，并计划近期递交海外NDA；国内，公司泰它西普也紧随完成Ⅲ期临床、并有望近期递交上市申请，因此该药先发优势明显。4）疗效安全佳。泰它西普一项治疗成人原发性干燥综合征的Ⅱ期临床结果显示，24周时，安慰剂组、160mg组与240mg组ESSDAI评分较基线变化的平均值分别为0.6±4.55，–3.3±2.73，–1.3±4.14。且在泰它西普治疗组未发生死亡或严重不良事件（SAE）。
    泰它西普近期有望达成多项里程碑，RC148进入国际开发新征程。1）泰它西普海外权益于25年6月顺利授权给Vor Biopharma，目前重点推进重症肌无力国际Ⅲ期临床，我们预计该适应症有望明年读出数据并递交NDA；另外pSS之前也获批美国Ⅲ期临床，未来有望推进国际开发。2）近期，公司PD-1/VEGF双抗RC148获得FDA的IND许可，有望快速推进国际Ⅱ期临床，开启国际化征程。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025/26/27年公司实现营业收入23.39/32.47/45.97亿元，归母净利润-8.55/-0.90/3.62亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    竞争加剧风险、临床试验结果不及预期风险、临床时间及资金成本超预期风险、BD不及预期风险、上市进度不及预期风险。

产销量稳步增长，看好旺季聚氨酯价格修复

万华化学(600309)
    主要观点：
    事件描述
    8月11日，万华化学发布2025年半年报，实现营业收入909.01亿元，同比下降6.35%；实现归母净利润61.23亿元，同比减少25.10%；实现扣非归母净利润62.44亿元，同比减少22.90%；实现基本每股收益1.95元/股。其中，第二季度实现营业收入478.34亿元，同比/环比-6.04%/+11.07%；实现归母净利润30.41亿元，同比/环比-24.30%/-1.34%；实现扣非归母净利润32.04亿元，同比/环比-19.33%/+5.38%。
    产销量增长抵消产品价格下滑影响，看好旺季聚氨酯价格修复
    聚氨酯板块：公司聚氨酯板块营业收入368.88亿元，同比+4.04%；毛利率25.68%，同比-2.32pct。聚氨酯系列产品产量/销量298万吨/303万吨，同比增加15万吨/34万吨。2025年上半年下游需求偏弱，主要产品价格均有所下滑。纯MDI市场均价在18,800元/吨左右。聚合MDI产品方面，2025年上半年冰冷、建筑行业需求不振，外销受到关税政策影响，出口订单下滑，市场均价在16,700元/吨左右。TDI产品方面，上半年汽车行业保持增长态势，家居需求一般，市场均价在12,400元/吨左右。软泡聚醚产品：上半年市场均价在7,800元/吨左右。展望后市，板块产销量有望继续增长，万华福建第二套33万吨/年TDI项目已于2025年7月建成投产；万华福建MDI将技改扩能新增70万吨/年，预计2026年第二季度完成。同时，我们看好下半年旺季产品价格修复。
    石化板块：公司石化板块营业收入349.34亿元，同比-11.73%；毛利率-0.37%，同比-4.90pct。石化系列产品产量/销量295万吨/285万吨，同比增加18万吨/10万吨，2024年万华蓬莱一期PDH等项目完成建设并实现一次性开车成功带来部分增量。2025年上半年，石化板块仍处于相对承压状态，产品同比表现分化，山东丙烯/山东正丁醇/山东丙烯酸/山东丙烯酸丁酯/华东NPG加氢法/山东MTBE/华东LLDPE膜级/华东乙烯法PVC均价同比-2.37%/-20.17%/+14.86%/-5.85%/+0.42%/-19.79%/-6.75%/-13.14%。展望后市，新增产能驱动产销量增长，2025年初，万华烟台25万吨/年LDPE装置一次性开车成功；公司参与的合资公司将启动在福建省福州市建设一套特种聚烯烃一体化设施。此外，公司100万吨/年乙烯一期装置将从6月3日开始停产进行技术改造，改造周期5个月，改造完成后装置原料将由丙烷变为乙烷，大大提升盈利能力。
    聚氨酯+新材料产能逐步落地，业绩成长可期
    根据年报，2024年底公司MDI、TDI、聚醚年产能380、111、159万吨。公司有序推进福建MDI以及福建TDI新装置建设及投产，在建项目投产后MDI/TDI产能将达到450/144万吨，进一步巩固规模优势，未来MDI、TDI供给格局有望继续向好，在聚氨酯领域，产能+成本均具有明显优势。2024年内，POE项目、柠檬醛及衍生物项目、尼龙12弹性体、MQ树脂已经投产，未来柠檬醛、维生素、香精香料产业链将相继打通。公司三位一体布局，多个项目陆续投放，推动公司新材料业务快速发展。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为143.58、164.98、173.70亿元，当前股价对应PE分别为13.73、11.95、11.35倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）项目建设进度不及预期的风险；
    （2）项目审批进度不及预期的风险；
    （3）原材料价格大幅波动的风险；
    （4）产品价格大幅下跌的风险。

2025年半年报点评：25Q2符合预期，新能源电控增长强劲

禾望电气(603063)
    事件：2024年8月8日，公司发布2025半年报。2025年上半年公司实现收入18.84亿元，同比增长36.39%；实现归母净利润2.43亿元，同比增长56.79%。单25Q2情况来看，公司25Q2实现收入11.11亿元，同比增长33.33%，环比增长43.60%；实现归母净利润1.37亿元，同比增长38.11%，环比增长30.34%。
    盈利能力保持稳定，费用管控良好。25H1公司实现毛利率36.66%，同比下降1.89pcts；实现净利率13.11%，同比提升0.65pct。费用管控方面，公司25H1实现期间费用率22.25%，同比下降5.57pcts，其中财务/管理/销售费用率分别为1.01%/3.67%/8.80%，分别同比变化-0.37pct/-1.27pcts/-1.04pcts。
    新能源：深耕行业多年，风光储领域构建竞争壁垒。25H1公司新能源电控板块实现收入15.24亿元，同比增长44.97%；实现毛利率32.64%，同比下降3.23pcts。公司始终以自主创新为核心驱动力，凭借持续优化的产品结构，在新能源电控系统领域深耕多年。公司依托突出的产品质量与服务水平优势，已在风电变流器领域构筑起稳固的竞争壁垒，并精准把握行业发展机遇，通过“高性能、高品质、合理定价”的策略稳步拓展市场。其中，针对海上风电的防护与可靠性难题实现技术突破，相关产品运行稳定，推动海上风电业务实现持续增长；在光伏逆变器领域，公司以产品创新赢得客户认可，发货容量与销售额保持稳健攀升。
    传动：公司坚定不移地加大传动业务的战略布局力度。25H1公司传动业务板块实现收入2.26亿元，同比增长11.50%；实现毛利率47.71%，同比提升8.26pcts。在传动领域，禾望电气凭借深厚的技术积累，研发出了一系列高性能的传动产品。这些产品广泛应用于工业自动化、轨道交通等多个领域，具备高精度的速度和转矩控制能力，能够确保设备运行的平稳性和高效性。
    电源：产品方案持续推出。公司自主研发的大容量电源产品，涵盖交流/直流、低压/高压、风冷/液冷、固定式/预装式/移动式等多种类型，产品电压覆盖400V~35kV，容量覆盖500kVA~100MVA，并支持进一步的并联扩容。除新能源检测用电源系统的批量应用外，在高压交流、高压直流、脉冲功率等特种电源系统，以及数据中心电源系统上，正不断推出创新方案，积极开展工程应用。
    投资建议：公司立足风电变流器，光伏、传动、储能、SVG等相关业务全线启动。我们预计公司2025-2027年营收分别为49.47、59.45、70.52亿元，对应增速分别为32.5%、20.2%、18.6%；归母净利润分别为6.23、7.51、8.99亿元，对应增速分别为41.4%、20.5%、19.8%，以8月14日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为27X、22X、19X。维持“推荐”评级。
    风险提示：政策不达预期风险；市场竞争加剧风险；应收账款无法收回风险。

贵州茅台：业绩符合预期，茅台酒表现稳健

贵州茅台(600519)
    事件：2025H1公司实现营业总收入910.94亿元，同比增长9.16%；实现归母净利润454.03亿元，同比增长8.89%，扣非归母净利润453.90亿元，同比+8.93%。2025Q2公司实现营业总收入396.50亿元，同比增长7.26%；归母净利润185.55亿元，同比增长5.25%，扣非归母净利润为185.40亿元，同比+5.23%。。
    茅台酒稳健增长，系列酒Q2边际承压。公司上半年收入端实现稳健增长，完成年初9%增长目标。分产品看，2025H1茅台酒/系列酒分别实现营收755.90/137.63亿元，同比+10.2%/+4.7%，其中2025Q2茅台酒/系列酒分别实现营收288.60/72.11亿元，同比+11.0%/-6.5%，茅台酒增速较一季度环比提升，增长主要来自公斤装茅台以及文创产品，非标贡献率较低，预计对毛利率有所拖累；系列酒下滑主要系一方面2024Q2增长42.5%基数较高，另一方面需求承压。2025H1酒类产量为7.33万吨，同比增长18.6%，其中茅台酒/系列酒产量分别为4.37/2.96万吨，同比增长11.8%/30.4%。分渠道看，2025H1公司直销/批发渠道分别实现收入400.10/493.43亿元，同比+18.6%/+2.8%，直销占比44.8%，同比+3.5pct，2025Q2公司直销/批发渠道分别实现收入167.9/219.8亿元，同比+16.5%/+1.5%，直销占比43.3%，同比+3.4pct，直营占比进一步提升，直销增长主要由经销商非标配额转自营拿货贡献。2025H1i茅台实现营收107.6亿元，同比+5.0%，其中2025Q2实现营收48.90亿元，同比-0.3%。2025Q2境外收入同比+27.64%至17.74亿元，占比4.58%，同比+0.72pct。经销商国内/国外分别达2280/115个，报告期内净增加137/11个。
    毛利率略有下滑，费用率相对稳定。2025H1公司毛利率为91.30%，同比-0.46pct，其中2025Q2毛利率90.42%，同比-0.26pct，毛利率同比下滑主因公斤茅放量以及高毛利的非标产品占比下降导致茅台酒毛利率有所下降。2025H1税金及附加/销售/管理费用率分别为15.31%/3.58%/4.06%，同比-0.86/+0.44/-0.54pct，费用率整体相对稳定，销售费用率增加主要为市场推广及服务费以及广宣费分别增加19.9%和51.0%。2025H1净利率达52.56%，同比-0.14pct。2025Q2合同负债为55.07亿元，同比/环比-44.86/-32.81亿元，蓄水池有所下降预计和Q2淡季动销偏弱以及禁酒令影响下渠道较为谨慎相关。
    投资建议：根据公司2025H1业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为9.1%/9.4%/8.5%，归母净利润增速分别为9.6%/9.7%/8.6%，EPS分别为75.2/82.5/89.6元，对应当前股价PE分别为19x/17x/16x，按照2025年21X给予目标价1579.62元，给予“增持”评级。
    风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

两机业务稳步增长，在研项目进展顺利

航亚科技(688510)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年1-6月实现营业收入3.69亿元，较上年同期增长8.76%；归属于上市公司股东的净利润0.61亿元，较上年同期下降8.92%；基本每股收益0.24元，较上年同期下降7.69%。
    两机业务稳步增长，产品竞争力不断提升。报告期内，公司航空发动机和燃气轮机零部件业务收入同比增长8.07%。在国际业务方面，公司与国际客户的合作粘性进一步提升。其中，公司在赛峰集团年度供应商大会上获得“最佳绩效供应商”奖项，同时与赛峰集团各业务单元开展了多次不同层级的业务考察与交流。通过深化技术对接与产能协同，双方战略合作伙伴关系显著增强，合作边界持续拓宽，产品从压气机叶片向转动件结构件扩张。在国内业务方面，受益于产能及交付能力的提升，叠加下游市场需求端放量，公司国内发动机零部件业务同比增长44.26%。通过持续优化产品结构和市场布局，聚焦批产项目，产品竞争力不断提升。
    加大研发投入力度，在研项目进展顺利。报告期内，公司在研项目进展顺利，如Leap系列环形机匣研制项目已完成2个件号的工艺验证并交付；CJ2000压气机6-10级盘鼓惯性摩擦焊接工艺研发项目已完成焊接试验，等待试验结果和工艺批准；广瀚燃机项目涡轮盘研制项目已完成4个件号加工并提交客户批准；中国航发燃机项目压气机转子组件研制项目已完成单件加工及组件焊接，正在开展焊接组件后机加工等。报告期内，公司研发投入2,922.35万元，同比增长25.84%。截至2025年6月底，公司累计申请知识产权185项，其中专利170项；累计获得知识产权121项，其中专利106项。持续研发投入为公司未来发展奠定坚实基础。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年的净利润为1.56亿元、1.92亿元、2.28亿元，EPS为0.60元、0.74元、0.88元，对应PE为42倍、34倍、29倍，维持“买入”评级。
    风险提示：订单增长不及预期；新产品研发进度不及预期。

春风动力：2025Q2业绩超预期高增，极核电动打开增量空间

春风动力(603129)
    事件：2025年8月11日，春风动力发布2025年半年报。2025H1公司实现营收98.55亿元（+30.90%），归母净利润10.02亿元（+41.35%），扣非归母净利润9.51亿元(+38.38%)。单季度看，2025Q2公司营收56.05亿元（+25.45%），归母净利润5.87亿元（+36.04%），扣非归母净利润5.41亿元（+30.21%）。
    2025H1极核电动亮眼高增，全地形车龙头地位稳固。1）全地形车：2025H1销量10.18万辆，销售收入47.31亿元（+33.95%），出口额占行业74.05%，核心新品U10PRO零售端表现优秀，欧洲市场CFMOTO品牌市占率持续居首，GOES品牌跻身前六。2）摩托车：2025H1销量15.03万辆，其中内销/外销分别7.91/7.13万台；高端化、全球化拉动收入稳健增长（33.46亿元/+3.03%），其中内销收入16.97亿元（+17.35%），200CC以上跨骑车型领跑行业，外销收入16.49亿元，完成欧洲五国代理权切换赋能长期发展，CFlite品牌渗透力稳步增强。3）电动两轮车：2025H1销量25.05万辆，销售收入8.72亿元（+652.06%），新增长曲线表现靓丽，针对女性、高端、高性能等细分市场推出多款新品，产品矩阵持续丰富。
    2025Q2净利率改善，费用结构优化运营提效。1）毛利率：2025Q2公司毛利率27.35%（-3.47pct），或系关税影响四轮业务、相对低毛利率的极核业务占比提升等。2）净利率：2025Q2净利率11.04%（+0.95pct），有所改善或系费用端整体优化。3）费用端：2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.34/4.03/5.37/-1.18%，同比-3.87/-0.64/-0.66/+0.56pct，销售费用率明显下降，管理费用率优化运营效率提升。
    投资建议：行业端，全球全地形车市场量稳质升，国内消费者教育强化；摩托车出口上行，消费者升级置换需求及海外市场拓展赋能行业成长；以旧换新+智能化升级有望进一步刺激需求。公司端，系国内行业龙头，品牌深耕与拓展市场加速，产品矩阵持续丰富，四轮车聚焦大排量与场景化细分，两轮车新品补充兼顾性能与舒适性，电动车发力个性化与智能化设计。提升墨西哥、泰国基地对美产品输出占比，加码墨西哥本土零部件自制与采购，供应链持续升级，有望支撑公司收入业绩持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为19.54/24.43/29.98亿元，对应EPS分别为12.81/16.01/19.65元，当前股价对应PE为21.08/16.87/13.74倍。维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策趋严、国际贸易形势变化、关税加征、汇率波动、市场竞争加剧、技术研发不及预期等。

海外增速亮眼，创新驱动长期成长

南微医学(688029)
    事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入15.65亿元（yoy+17.36%），归母净利润3.63亿元（yoy+17.04%），扣非归母净利润3.64亿元（yoy+18.90%），经营性现金流3.02亿元（yoy+10.43%）。其中2025Q2实现营业收入8.66亿元（yoy+21.36%），归母净利润2.02亿元（yoy+21.22%）。
    点评：
    海外增速亮眼，全球化布局逐步完善。2025年上半年公司实现营业收入15.65亿元（yoy+17.36%），在多方承压的形势下保持较快增长势头，彰显发展韧性。分区域来看，国内市场面临止血夹、扩张球囊、注射针等产品集采带来的压力，公司通过升级产品、扩大入院渠道，稳住了基本盘，实现收入6.56亿元（yoy-7.10%）。海外市场实现收入8.98亿元（yoy+43.81%），其中美洲区域营收3.41亿元（yoy+21.75%），欧洲、中东及非洲区域营收4.16亿元（yoy+89%），包括CME实现收入1.23亿元，公司海外营收占比已提升至总收入的58%，成为驱动公司成长的核心动力。我们认为随着公司国际市场布局逐步完善，海外产品准入加速推进，泰国制造中心建设与运营筹备有序进行，公司海外市场具备较强的持续增长潜力。
    坚持创新驱动，新品放量提升公司盈利能力。分产品来看，2025年上半年公司内镜诊疗器械实现收入12.18亿元（yoy+8.02%），集采压力下保持稳健增长，我们认为止血闭合类、EMR/ESD类仍是核心增长引擎，随着三臂夹等升级产品替代进口加速，放量可期。随着康友医疗不断优化肿瘤消融产品、构建肿瘤介入产品系，肿瘤介入业务实现收入1.14亿元（yoy+2.53%）。可视化业务实现收入0.16亿元（yoy+13.42%），我们认为主要是国内一次性内镜渗透率提升和海外市场加速拓展共同驱动。公司作为中国内镜诊疗器械耗材产品线最齐全的企业，坚持创新驱动成长的战略，持续加大研发投入，2025年上半年研发费用率达5.64%（yoy+0.42pp）。我们认为公司对研发的重视，将助力公司在激烈的市场竞争中保持领先的市场地位，未来高毛利的新产品放量增长，有助于公司在降本控费的医疗环境下保持较强的盈利能力。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为32.86、39.15、46.35亿元，同比增速分别为19.3%、19.1%、18.4%，实现归母净利润为6.69、7.95、9.39亿元，同比分别增长21.0%、18.8%、18.1%，对应2025年8月13日收盘价，PE分别为27、23、20倍。
    风险因素：新产品注册不及预期；海外市场拓展不及预期；市场竞争加剧风险。

公司信息更新报告：专业化改革成效显现，肉制品销量改善

双汇发展(000895)
    二季度业绩改善，保持高分红，维持“增持”评级
    公司发布2025年中报。2025H1实现营收284.1亿元，同比+3.0%；归母净利润23.23亿元，同比+1.2%。Q2单季营收141.4亿元，同比+6.2%；归母净利润11.86亿元，同比+15.7%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计公司归母净利分别为52.4、55.1、58.2亿元，EPS分别为1.51、1.59、1.68元，当前股价对应PE分别为16.6、15.8、15.0倍。公司产业链布局完善、龙头地位稳固，中期分红率高达96.9%，是稳健价值投资标的，维持“增持”评级。
    肉制品销量改善、吨利高位运行，积极拥抱新兴渠道
    2025Q2肉制品实现营收56.2亿元，同比增0.8%，拆分量价来看销量/单价分别约为32.8万吨、17.1元/公斤，同比分别+0.6%、+0.1%，销量增速转正大幅优于Q1，主因专业化改革效果显现、新渠道开拓顺利及薄弱市场专项提升。营业利润15.0亿元，同比增4.4%，吨利约为4569元，仍维持高位。上半年新兴渠道销量同增21%、销量占比达17.6%，公司积极拥抱新兴渠道以寻求成长性突破。展望下半年，肉制品成本预计下降、同时继续加大市场投入、加强高性价比产品推广上量，综合来看销量有望延续较好增长势头，吨利维持较高水平。
    猪价行情差异影响屠宰板块利润，养殖业务持续改善
    2025Q2屠宰业务实现营收67.7亿元，同比增0.6%，营业利润5989.9万元，同比降61.7%。生鲜产品销量41.5万吨（同比+12.2%），单价16.3元/公斤（同比-10.4%），头均利润144元（同比-65.9%）。规模持续增长，主因加大基础客户开发、增加网点等；利润下降明显，原因系2024年猪价前低后高、2025年猪价持续下行造成的剪刀差，库存及减值变化较同期差异较大，影响生鲜品经营利润同比下降。下半年公司将加快新客户和网点开发，提升生鲜品产销规模，同时通过精细加工、推广差异化产品等提升盈利水平。养殖业方面，养殖成绩明显改善，完全成本持续下降，Q2收入同增34.7%，经营利润盈利163.7万元，下半年将继续提高过程指标，降低完全成本，持续改善养殖业盈利。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场扩展不及预期、原材料价格波动风险等。

公司事件点评报告：客流回落营收承压，业务优化盈利改善

峨眉山A(000888)
    事件
    2025年8月6日，峨眉山发布2025年半年度业绩公告。2025H1总营收4.57亿元（同减10%），归母净利润1.21亿元（同减8%），扣非净利润1.19亿元（同减10%）；其中2025Q2总营收2.31亿元（同减9%），归母净利润0.62亿元（同增7%），扣非净利润0.62亿元（同增7%），营收下滑主要系进山客流同比有所回落所致。
    投资要点
    客流回落营收承压，降本增效利润提升
    2025H1/2025Q2公司毛利率分别同比-2pct/+1pct至48.07%/49.20%，上半年客流下滑使刚性成本压力显化，二季度亏损演艺项目停演推升毛利率；2025H1销售费用率同比持平，管理费用率同增1pct至14.92%，净利率同增1pct至24.30%，公司动态优化资源分配，降本增效实现盈利改善。
    演艺项目停运调整，金顶索道扩建完成在即
    公司2025H1游山门票/客运索道/宾馆酒店服务业收入分别同减10%/8%/12%至1.22/1.85/0.83亿元，核心业务收入下滑主要系上半年进山客流同比下滑，公司已主动暂停亏损演艺项目《只有峨眉山》，金顶索道项目预计2025年底达到预定可使用状态，项目改造升级后，景区游客承载力进一步增强；2025H1茶业、数智旅游、演艺等业务收入同减15%至0.67亿元，主要系受市场环境及消费结构变化影响。
    盈利预测
    公司持续推进景区调改，二季度盈利能力有所改善，随着交通优化以及金顶索道改造落地，景区游客承载量将逐步扩展，同时公司积极发展茶业、旅行社等新兴项目，未来业绩有望进一步增长。根据2025年半年报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.50/0.56/0.61元，当前股价对应PE分别为27/25/23倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、行业竞争加剧风险、新项目建设不及预期。

圭亚那Yellowtail项目提前投产，国内油气持续上产

中国海油(600938)
    事项：
    根据中国海油官网报道，2025年7月，公司宣布垦利10-2油田群开发项目（一期）、东方1-1气田13-3区开发项目投产；2025年8月8日，公司宣布圭亚那Yellowtail项目已提前投产。
    国信化工观点：
    1）Yellowtail项目设计产能25万桶/天，原计划于2025年四季度投产，圭亚那Stabroek区块总产能提升至90万桶/天：圭亚那Stabroek区块现有Liza一期、Liza二期、Payara项目，Yellowtail项目是该区块投产的第4个项目，水深1600-2100米。该项目主要生产设施包括1艘浮式生产储卸油装置（FPSO）和1套水下生产系统，其FPSO为圭亚那Stabroek区块目前规模最大的FPSO，设计储油能力约200万桶。目前Stabroek区块原油平均产量约65万桶/天，2025年上半年平均产量为63.9万桶/天，同比增长1.6万桶/天，Yellowtail项目产能25万桶/天，项目投产后区块总产能将提升至90万桶/天，预计到2027年2030年Stabroek区块产能将分别达到130、170万桶/天。中国海油拥有Stabroek区块25%权益，作业者ExxonMobil、Hess分别拥有45%、30%权益。
    2）垦利10-2油田群开发项目（一期）、东方1-1气田13-3区开发项目顺利投产：垦利10-2油田是渤海湾盆地凹陷带浅层发现的首个亿吨级岩性油田，分两期进行开发，一期项目投产标志着中国海上最大规模浅层岩性油田正式进入生产阶段，该项目计划投产开发井79口，油品性质为重质原油，预计2026年实现高峰产量约19400桶油当量/天。东方1-1气田13-3区开发项目是中国海上首个高温高压低渗天然气开发项目，依托东方气田群现有设施进行开发，计划投产开发井6口，预计2026年实现天然气高峰产量约35百万立方英尺/天。
    3）2025年上半年我国油气稳产增产形势良好，国内渤海油田半年油气产量首破2000万吨：根据国家统计局数据，2025年上半年，我国油气稳产增产形势良好，供应保障能力稳步提升，油气生产稳定增长，共实现规模以上工业原油产量1.08亿吨，同比增长1.3%；根据公司官网报道，2025年上半年，我国最大原油生产基地渤海油田累计生产油气达2050万吨油当量，首次实现半年产量突破2000万吨，进一步增强了我国海上油气供应能力。
    4）OPEC+完全退出220万桶/天额外自愿减产，中长期油价中枢或小幅下移：2025年8月初OPEC+发布声明，计划9月继续增产54.8万桶/天，至此220万桶/天的额外自愿减产完全退出。2025年7月布伦特原油期货均价为69.4美元/桶，环比下跌0.4美元/桶；WTI原油期货均价67.1美元/桶，环比下跌0.6美元/桶。2025年第三季度进入北半球需求旺季，我们预计2025年第三季度2025年布伦特油价中枢在65-75美元/桶，2025年WTI油价中枢在60-70美元/桶。
    5）投资建议：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为1263/1297/1350亿元，对应EPS分别为2.66/2.73/2.84元，对应PE分别为9.7/9.4/9.0x，维持“优于大市”评级。
    评论：
    Yellowtail项目设计产能25万桶/天，原计划于2025年四季度投产，圭亚那Stabroek区块总产能提升至90万桶/天
    圭亚那Stabroek区块现有Liza一期、Liza二期、Payara项目，Yellowtail项目是该区块投产的第4个项目，水深1600-2100米。该项目主要生产设施包括1艘浮式生产储卸油装置（FPSO）和1套水下生产系统，其FPSO为圭亚那Stabroek区块目前规模最大的FPSO，设计储油能力约200万桶。目前Stabroek区块原油平均产量约65万桶/天，2025年上半年平均产量为63.9万桶/天，同比增长1.6万桶/天，Yellowtail项目产能25万桶/天，项目投产后区块总产能将提升至90万桶/天，预计到2027年、2030年Stabroek区块产能将分别达到130、170万桶/天。中国海油拥有Stabroek区块25%权益，作业者ExxonMobil、Hess分别拥有45%、30%权益。
    垦利10-2油田群开发项目（一期）、东方1-1气田13-3区开发项目顺利投产
    垦利10-2油田是渤海湾盆地凹陷带浅层发现的首个亿吨级岩性油田，分两期进行开发，一期项目投产标志着中国海上最大规模浅层岩性油田正式进入生产阶段，该项目计划投产开发井79口，油品性质为重质原油，预计2026年实现高峰产量约19400桶油当量/天。东方1-1气田13-3区开发项目是中国海上首个高温高压低渗天然气开发项目，依托东方气田群现有设施进行开发，计划投产开发井6口，预计2026年实现天然气高峰产量约35百万立方英尺/天。
    2025年上半年我国油气稳产增产形势良好，国内渤海油田半年油气产量首破2000万吨
    根据国家统计局数据，2025年上半年，我国油气稳产增产形势良好，供应保障能力稳步提升，油气生产稳
    定增长，共实现规模以上工业原油产量1.08亿吨，同比增长1.3%；根据公司官网报道，2025年上半年，我国最大原油生产基地渤海油田累计生产油气达2050万吨油当量，首次实现半年产量突破2000万吨，进一步增强了我国海上油气供应能力。
    OPEC+完全退出220万桶/天额外自愿减产，中长期油价中枢或小幅下移
    2025年8月初OPEC+发布声明，计划9月继续增产54.8万桶/天，至此220万桶/天的额外自愿减产完全退出。2025年7月布伦特原油期货均价为69.4美元/桶，环比下跌0.4美元/桶；WTI原油期货均价67.1美元/桶，环比下跌0.6美元/桶。2025年第三季度进入北半球需求旺季，我们预计2025年第三季度2025年布伦特油价中枢在65-75美元/桶，2025年WTI油价中枢在60-70美元/桶。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级
    我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为1263/1297/1350亿元，对应EPS分别为2.66/2.73/2.84元，对应PE分别为9.7/9.4/9.0x，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    原油价格大幅波动的风险；自然灾害频发的风险；新项目投产不及预期的风险；地缘政治风险；政策风险等。

主业平稳发展，资产处置增厚利润

中国外运(601598)
    主业平稳发展，毛利润55亿左右
    2018-24年，中国外运的营业收入大幅增长37%，毛利润维持55亿元左右，营业利润温和增长14%。其中，代理及相关业务收入、毛利润、营业利润的年化增速分别为6%、7%、3%，专业物流分别为6%、5%、3%，都呈现稳健增长态势；电商业务的收入和营业利润年化增速分别为28%、5%，收入增长较快或与跨境电商发展有关。中国外运坚持“控货为王”，加强战略客户和直接客户的拓展，并将市场存量、零散变量变成可控运量、通道增量，未来有望实现业务稳健增长。
    航空货运运价波动，影响投资收益
    中国外运的营业利润，近一半来自投资收益，主要由中外运敦豪贡献。DHL在中国运营快递业务，和外运发展成立了各占50%股份的合营企业——中外运敦豪国际航空快件有限公司。中外运敦豪的服务在时效性、安全性、服务质量等方面都处于市场领先地位。跨境电商的迅猛崛起为全球航空货运市场带来了较大的机遇。中外运敦豪的净利润，与国际航空货运运价相关。受中国进出口贸易、跨境电商增速放缓等因素影响，中外运敦豪未来可能不会保持过去几年的高速增长。
    处置股权和发行Reits，增厚净利润
    2025年6月26日，中国外运下属全资子公司招商船企签署《股份购买协议》，约定向MIC转让路凯国际25%股权，预计带来投资收益（扣除相关交易费用）约人民币17.93亿元（不包括税务影响）。2025年7月29日，中国外运发行中银中外运仓储物流REIT，预计整体增加公司2025年度净利润约人民币3.9亿元（最终以经审计的财务报告为准）。
    上调盈利预测，维持“买入”评级。
    考虑转让路凯国际股权和发行Reits，上调2025年预测归母净利润至52亿元（原预测47亿元）；考虑海运和航空货运的行业下行压力，引入2026-27年预测归母净利润为35、35亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行，空海运价持续下跌，跨境电商行业增长不及预期，海外经营风险，信用应收风险，股权转让风险

2025年中报业绩点评报告：业绩保持高速增长，分红比例提升助力公司高质量发展

常熟银行(601128)
    事件：
    8月8日，常熟银行(601128.SH)发布2025年半年度报告，报告期内实现营业收入60.62亿元，同比增幅10.10%。实现归属于上市公司股东的净利润19.69亿元，同比增幅13.51%。拟每10股派发现金股利人民币1.50元（含税）。
    观点：
    业绩增长韧性显著。营收与利润：上半年营收60.62亿元（YoY10.10%），归母净利润19.69亿元（YoY13.51%），年化ROE13.34%（同比0.06pct）。非息收入大幅增长：非息收入同比+57.26%至14.22亿元，其中手续费及佣金净收入1.42亿元（YoY637.77%），主因自营理财、代理保险等中收增长及费用管控，投资收益12.01亿元（YoY30.94%），受益于债券交易浮盈兑现。净利息收入趋稳：利息净收入46.40亿元（YoY0.83%），息差压力受负债成本优化改善。
    规模稳健扩张，小微战略深化。资产规模突破4000亿元，总资产4012.27亿元（较年初+9.45%），存款3107.77亿元（较年初+8.46%），贷款2514.71亿元（较年初+4.40%）。
    信贷结构有所分化，稳步进行区域与数字化转型。对公贷款：增量集中于建筑业、批零制造业。零售贷款：占比54.18%，个人经营贷余额944.59亿元（占比37.56%），信保类贷款占比54.61%（较年初+1.04pct），"做小做散"战略深化。村镇银行贡献提升：省外村镇银行总资产639.10亿元，不良率1.05%，拨备覆盖率336.28%。科技赋能：医保资金全流程自动化覆盖832家医疗机构；"一码通扫"便民工程覆盖农贸商超；数字人民币场景加速落地。
    资产质量整体稳健，零售不良小幅波动。不良率维持行业低位：不良率0.76%，拨备覆盖率489.53%，风险抵补能力领先。对公质量改善：企业贷款不良率0.56%（较年初-9bp），制造业、建筑业不良率分别降至0.81%、0.38%。零售风险结构性承压：个人经营贷不良率1.13%（较年初+18bp），省外分支机构小微客群风险波动。
    中期分红提升，转债转股在即。公司公告2025年中期每股派息0.15元，分红总额4.97亿元，分红率25.27%（较2024年提升5.5pct）。若全年保持该分红比例，测算2025年股息率有望达4%以上，居上市银行前列。可转债强赎预期：60亿元可转债若强赎成功将支撑信贷扩张。
    盈利预测及投资评级：常熟银行2025年上半年营收、净利润同比增长维持双十增速，资产规模首破4000亿元，净息差降幅收窄，中期分红比例提升，资产质量稳定，小微模式护城河稳固。在优质资产质量以及稳定业绩增速的背景下，常熟银行提升分红比例，有助于提升公司估值，强化公司市值管理能力。
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为42.38/47.06/53.38亿元，同比增速11.13%/11.04%/13.44%，PB为0.83/0.72/0.63倍，首次覆盖，给予“增持”评级。我们选取宁波银行/杭州银行/沪农商行作为可比公司，可比公司2025年/2026年/2027年平均PB估值为0.77/0.69/0.62倍，鉴于常熟银行城农商行龙头地位以及优异的资产质量、风险抵补能力以及分红提升的预期，我们认为常熟银行估值有进一步提升的空间。
    风险提示：小微客户需求疲软风险；零售信贷需求恢复不及预期风险，拖累息差与资产质量；区域竞争加剧导致村镇银行整合效果不及预期风险；省外业务管控难度提升风险；资本补充压力风险。

公司动态研究报告：定增募资景区扩容，多业务布局协同发展

九华旅游(603199)
    投资要点
    定增募资项目升级，景区扩容开源扩收
    5月公司发布定增预案，拟募资不超过5亿元，用于九华山狮子峰客运索道建设、聚龙大酒店改造、中心大酒店客房升级以及交通设备提升项目。其中狮子峰索道项目拟投入3.26亿元，预计建成使用后年营收/利润为1.11/0.37亿元。本次项目改造将进一步完善九华山游览体系，破解景区“中热南北冷”的发展瓶颈，满足游览扩容需求，直接增厚公司业绩。
    旅游景气充分受益，多业务布局协同发展
    2025年我国持续大力提振文化和旅游消费，旅游出行延续高景气；九华山景区锚定“三区一极”战略目标，打造“九华夜游”流量IP，依托佛教名山资源优势，激发文旅消费潜力，2025H1实现游客人次/收入同增12%/15%至565万人/76.5亿元，量质双升。此外，公司积极布局“九华健康素食”、“新徽菜”等餐饮品牌，拓展农产品、文创产品和旅游产品等业务，着力打造池州区域旅游综合体。随着品牌建设推进与多产业联动，公司有望开辟第二增长曲线。
    盈利预测
    公司背靠九华山优势资源，四大主营业务形成全旅游产业链条，同时积极推进景区升级改造与多业务协同布局，有望充分受益旅游消费高景气。我们预计2025-2027年EPS分别为2.01/2.27/2.51元，当前股价对应PE分别为18/16/14倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、项目建设不及预期、业务转型不及预期、自然灾害及恶劣天气风险。

公司深度报告：“高端化+全球化+智能化”三擎驱动，打造医疗影像领军者

联影医疗(688271)
    本期内容提要:
    核心逻辑：我们认为联影医疗作为国内医疗影像设备龙头企业，在产品高端化、市场全球化、技术智能化三大维度均取得显著突破，随着产品壁垒高筑、全球布局深化、AI生态成型，公司业务未来有望保持快速发展，盈利能力有望持续提升。
    完善布局与高端突破，驱动盈利提升。公司构建了覆盖MR、CT、XR、MI、RT等领域的完善产品线，截至2024年底，累计推出超140款产品，多项产品实现“国内/行业首款”突破。作为国内稀缺的具备“高端影像设备整体解决方案能力”的企业，公司以uCT Atlas Pro、uMIPanorama GS等系列产品成功突破高端市场，并在高端CT、MR、PET/CT等技术密集型赛道建立起显著壁垒。产品优势驱动公司营收从2018年的20.35亿元跃升至2024年的103.00亿元，年复合增速高达31%，展现了强劲的竞争力。随着存量设备装机量持续增长，高毛利的维保服务与软件解决方案业务逐步放量，与设备销售形成良性互动，优化收入结构，公司盈利能力和抗风险能力有望持续提升。
    海内外协同拓展，全球化加速落地。公司致力于构建覆盖广、融合深、本土化的全球销售运营服务体系：①在国内市场，2024年虽受政策影响有所波动，但全产品线市占率呈梯度突破，在中国影像新增市场排名第一（不含超声和DSA）。其中，超高端CT(256排+)市占率突破20%，3.0TMR市占率提升4个百分点，1.5T及以下MR重回第一；②在欧美市场，公司设备覆盖美国超70%州级行政区，PET/CT累计装机破百台，欧洲完成英、法、德、意、西五大经济体布局，覆盖超15个欧盟国家。③在新兴市场：成功开辟巴西、墨西哥、土耳其等战略市场。在印度，MR、CT、PET/CT三大产品线新增市占率均跻身前三，其中数字化PET/CT与1.5T MR分列新增市场第一。
    AI深度赋能，构建智能生态。公司深化人工智能技术的应用，将AI算法嵌入医学影像设备全生命周期，成功打造了跨产品线的完整数智化超级平台，市场验证方面，2024年推出的智能CT——uCT Orion（天启CT），上市至2025年2月下旬累计订单已超百台。此外，公司投资联影智能（已推出100多款医疗AI产品），进一步夯实公司竞争实力。我们认为AI与CT、MR、PET/CT等核心设备的深度集成，显著提升系统级智能化能力与产品性能，AI技术有望成为支撑公司产品升级、服务变现与平台扩展的关键引擎，为公司带来持续增长动力。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为120.62亿元、141.56亿元、166.57亿元，同比增速分别为17.1%、17.4%、17.7%，2025-2027年实现归母净利润为17.48亿元、21.97亿元、27.49亿元，同比分别增长38.5%、25.7%、25.1%，对应2025年8月13日的股价，PE分别为62、49、39倍，首次覆盖，我们给予公司“买入”投资评级。
    风险因素：市场竞争风险；境外市场拓展不及预期风险；汇率波动风险；技术创新能力风险。

胜宏科技首次覆盖报告：全球高端PCB龙头企业，AI算力需求引领公司业绩增长

胜宏科技(300476)
    投资摘要
    胜宏科技主营高密度印制线路板的研发、生产和销售，产品覆盖刚性电路板（多层板和HDI为核心）、柔性电路板（单双面板、多层板、刚挠结合板）全系列。公司围绕“CPU、GPU”关键技术路线，紧盯人工智能、AI服务器、AI算力卡、AI Phone、AIPC、智能驾驶、新能源汽车、新一代通信技术等前沿领域，解决PCIe6、Oak stream平台、800G/1.6T等高速率传输设备、芯片测试10mm厚板等前沿技术，从材料、设计、工艺技术多维度提前储备技术，以市场需求为核心指引，开展技术创新和产品研发工作。2024年实现营业收入107.31亿元，创历史最好水平，同比增长35.31%。2025年一季度实现营收43.12亿元，同比增长80.31%。
    聚焦AI算力需求，构建深厚的技术护城河，行业地位不断提升。公司PCB全品类覆盖(PTH、HDI、FPC、软硬结合板Rigid Flex、FPCA、PCBA等)，具备70层高精密线路板、28层八阶HDI线路板、14层高精密HDI任意阶互联板、12层高精密板软硬结合板RigidFlex、10层高精密FPC/FPCA(线宽25um)的量产能力，78层TLPS研发制造能力，公司的AI算力卡、AI Data Center UBB＆交换机市场份额全球第一。公司应用于Eagle/Birch Stream/Turin平台服务器领域的产品均已实现批量化作业，下一代Oak Stream/Venice平台服务器进入产品测试阶段。伴随AI算力技术需求提升，公司持续加大研发投入，在算力和AI服务器领域取得重大突破，公司行业地位不断提升。
    在手订单饱满，全球化战略驱动公司成长，高端PCB产能释放，带动产品量价提升。公司在美国、新加坡、日本、中国台湾、欧洲、马来西亚、韩国、泰国、越南等地设立分公司、子公司和办事处，组建专业技术服务团队为客户提供全球化销售服务和技术支持，提升客户满意度，增强公司在国际市场的影响力。公司目前在手订单饱满，订单生产和交付均在正常履行中。新建厂房投产初期的产线磨合和产能产量逐步释放，使用行业内顶级设备的生产设备，工程师团队和管理团队经验丰富，制程稳定性强，维持大批量量产后的高良率水平。未来随着AI、高性能计算、高速通讯等应用领域的快速发展，下游硬件对于通讯频率、传输速度等方面性能要求不断提升，HDI产品材料、线宽线距、层数及阶数将伴随着下游的产品迭代不断升级，产品价值量持续增加。
    投资建议
    公司在手订单饱满，订单生产和交付正常履行，新建厂房有序推进，产能产量逐步释放，带动业绩增长。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润56.59亿元（yoy+390.2%）、76.25亿元（yoy+34.7%）、99.66亿元（yoy+30.7%），对应EPS分别为6.56元、8.84元、11.55元，当前股价对应PE估值33倍、25倍、19倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险；市场竞争风险；原材料供应紧张及价格波动风险；人工成本上升风险；汇率风险。

公司信息更新报告：Q2业绩环比大幅改善，经营稳中向好

伟星新材(002372)
    Q2业绩环比大幅改善，经营稳中向好。维持“买入”评级
    公司发布2025年中报，2025H1公司实现营业总收入20.78亿元，同比-11.33%；归母净利润2.71亿元，同比-20.25%；扣非归母净利润2.68亿元，同比-21.06%。2025Q2单季度实现营收11.83亿元，同比-12.16%，环比+32.14%；归母净利润1.57亿元，同比-15.55%，环比+38.36%；扣非归母净利润1.54亿元，同比-22.25%，环比+34.33%。考虑上半年行业终端消费需求疲弱，行业内竞争持续加剧，我们继续适当下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为8.52/11.48/11.65亿元（2025-2026年前值为13.3/15.1亿元），对应当前股价PE为20.6/15.3/15.1倍。随着在稳经济政策呵护房地产市场回温、以旧换新提振消费的背景下，房地产后周期行业有望受益，品牌优势进一步凸显，业绩增量可期，维持“买入”评级。
    产品销售承压下行，核心产品毛利率略有下滑
    2025年上半年，国内外宏观环境严峻，行业整体承压、总量下滑，市场竞争进一步加剧，公司收入及盈利能力皆有一定程度承压。分产品看，公司PPR/PE/PVC系列产品的营收分别为9.33/4.11/2.90亿元，增速分别为-13.04%/-13.28%/-4.21%；占总营收比重分别为44.89%/19.80%/13.95%；分地区看，东北/华北/华东/华南/华中/西部营收分别为0.66/2.61/10.42/0.68/2.06/2.88亿元，占比分别为3.16%/12.57%/50.15%/3.25%/9.92%/13.84%，境外收入1.48亿元，占比由2024H1的7.16%降低至7.11%。2025年上半年公司综合毛利率40.50%，同比-1.61pct；PPR/PE/PVC产品毛利率分别为57.53%/26.91%/23.54%，同比分别-1.58pct/-2.82pct/+2.55pct。公司核心产品PPR管材管件收入及盈利能力保持相对平稳，PVC产品盈利能力相对提升。
    期间费用率小幅提升，原材料与存货变动影响利润
    公司2025年上半年期间费用率合计24.99%，同比+0.79pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为15.05%/6.98%/3.37%/-0.40%，同比分别-0.18pct/+0.19pct/+0.13pct/+0.64pct。2025年上半年公司资产减值损失369.9万元，同比增加281.1万元，主因存货跌价损失所致。2025年上半年经营性净现金流为5.81亿元，同比99.10%，主因购买原材料减少，收现比/付现比分别为119.47%/79.93%，同比分别+5.87pct/-24.57pct。
    公司深挖品牌价值，开源节流加强费用管控
    （1）深挖品牌价值潜能，强化竞争优势：坚持强调“三高”定位，持续提升品牌影响力，加强客户粘性；在全国设立50多家销售公司、30000多个营销网点及1700多名专业营销服务人员，积极拓展全球营销网络，为海外增长开辟空间。（2）夯实内部管理，加强费用管控，严控非必要支出，实现行业承压下降本增效。
    风险提示：原料大幅涨价；二手房重装需求释放缓慢；价格竞争激烈。

业绩依然承压，静待触底信号出现

伟星新材(002372)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年中报，实现营业收入20.78亿元，同比下降11.33%，归母净利润2.71亿元，同比下降20.25%。其中，二季度单季实现营收11.83亿元，同比下降12.16%，归母净利润1.57亿元，同比下降15.55%。
    管材主业承压，PVC毛利率逆势回升。2025年上半年，公司管材主业营收16.34亿元，同比下滑11.65%。分产品看，PPR系列实现营收9.33亿元（同比-13.04%），毛利率57.53%（同比-1.58pct）；PE系列营收4.11亿元（同比-13.28%），毛利率26.91%（同比-2.82pct）；PVC系列营收2.90亿元（同比-4.21%），毛利率23.54%（同比+2.55pct），PVC管材系列毛利率同比逆势回升或因上半年我国“管网建设”政策提振市场。此外，防水、净水等“同心圆”业务（其他产品）营收4.25亿元（同
    比-8.39%），毛利率29.27%（同比-1.89pct）。
    利息收入下降影响整体费用，现金流保持健康。2025年上半年，公司期间费用率为24.99%，同比上升0.79Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为15.05%、6.98%、3.37%、-0.40%，分别同比-0.18、+0.19、+0.13、+0.64Pct，主要系报告期内利息收入下降所致。2025年上半年，公司经营活动现金净流量为5.81亿元（同比+99.10%），主要系报告期内公司购买原材料减少所致；现金及现金等价物净增加额为1.21亿元（同比+118.83%），主要系报告期内购买原材料及分配股利减少所致。
    “反内卷”为盾，高股息构筑配置安全垫。目前房地产已经历深度调整，继续下行风险有限；在政策强力纠偏低价无序竞争的背景下，当前部分建筑材料细分行业已率先提价，未来塑料管道行业有望复制这一路径，伟星新材作为塑料管道零售龙头，或将充分享受价格战缓和带来的盈利修复。此外，公司高分红基因强化防御属性（2024年股利支付率99%，股息率5.4%），在行业下行压力去化后，股息率有望提供安全边际。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为9.96、10.92、12.01亿元，对应EPS为0.63、0.69、0.75元，目前股价对应25-27年PE分别为18、
    16、15倍，考虑伟星新材兼具内需政策受益弹性与高股息防御属性，我们认为当前位置具配置价值，维持“增持”评级。
    风险提示：存量市场开拓低于预期，工程业务开拓低于预期，新业务拓展低于预期

公司简评报告：H1收入端增长良好，Q2业绩环比改善显著

安杰思(688581)
    投资要点
    公司H1收入端增长良好，Q2业绩环比改善显著。公司2025年H1实现营收3.02亿元（同比+14.56%）；归母净利润1.26亿元(同比+1.26%)；扣非净利润1.12亿元（同比-7.06%）。Q2单季度实现营业收入1.74亿元（同比+14.03%，环比+35.17%）；归母净利润6977.06万元（同比-2.65%，环比+24.04%）；扣非净利润6284.58万元（同比-12.35%，环比+29.15%）2025H1销售费用同比减少14.29%。主要源于公司优化了推广策略以应对国内集采压力，市场推广支出减少降低成本；管理费用同比增长32.65%，增幅较大，主要因公司业务规模扩张导致职工薪酬、办公费及折旧摊销支出上升；研发费用同比增长33.29%，研发费用率提升1.6pct至11.39%，主要系公司加大研发投入，研发人员扩增所致。
    国内增长平稳，全球化布局稳步推进。2025年H1公司国内实现营收1.37亿元（同比+10.07%），海外实现营收1.63亿元（同比+18.29%）。1）国内市场稳步覆盖，集采影响逐渐缓和。国内市场在DRG/DIP支付改革和集采常态化的背景下，实现收入1.37亿元，同比增长10.07%。公司不断拓展渠道客户营销网络体系，构建销售、市场与商务紧密协作的稳固架构。公司持续聚焦销售创新，市场份额和品牌影响力持续提升，2025年H1终端医院覆盖超2540家，较2024年末增加约140家，有效合作渠道增长至450家。医保局连续召开五场座谈会，聚焦“医保支持创新药械”，我们预期随着唯低价论的集采模式逐步优化，公司将迎来更有利的行业环境。2）海外业务展现韧性，本土化渗透能力不断增强。面对复杂的国际贸易环境，公司海外业务依然是增长的核心引擎。2025年上半年，海外市场实现收入1.63亿元，同比增长18.29%，收入占比提升至53.8%。分区域看，欧洲（+38.28%）、亚洲（+29.05%）和南美（+58.95%）市场均实现高速增长，北美市场由于关税影响收入比下降9.89%。公司正加速全球化的产能和渠道布局，泰国生产基地项目稳步推进，建成后将有效优化产能分布。海外本土化经营不断深化，荷兰子公司已稳定运营，美国子公司处于筹备阶段，与此同时公司计划在巴西、日本等地建立分支机构。同时公司采取区分产品规格与价格策略，推出高、中、低不同价位的产品组合，从ODM模式逐步向自有品牌和直销模式转型，以增强客户粘性、提升品牌影响力及盈利能力。
    高端管线价值凸显，开启第二增长曲线。公司研发策略正从追求产品线广度转向打磨核心产品深度。一方面，通过工艺优化和成本控制，提高GI类、ESD&EMR类、ERCP类产品使用性能的同时降低设计成本，推出如可换装止血夹等高性价比产品，力争在集中带量采购中表现更优。另一方面，公司持续构筑专利护城河、创新高毛利产品，提升盈利能力。2025年H1公司新取得注册证45张，子公司杭安医学开展在研项目12项，新品预研项目9项，各研发条线均稳步推进，复用软性内镜、基于光纤成像技术的一次性内镜、内镜辅助治疗机器人及新一代能量平台等多款高端设备已全面进入注册阶段，公司将逐渐迎来设备获批的高峰期，打开长期成长天花板。
    投资建议：公司业绩基本符合预期，整体呈逐季改善趋势，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测，分别为3.10、3.87、4.61亿元，对应EPS分别为3.83、4.78、5.70元/股，对应PE分别为22.26、17.83、14.96。公司是内镜器械耗材领域的领先企业，产品管线不断丰富创新，海外增长迅速，维持“买入”评级。
    风险提示：海外市场开拓不及预期，产品注册进度不及预期，集采力度超预期风险等。

紧抓AI发展浪潮，实现AI云-管-端全链条布局

鹏鼎控股(002938)
    主要观点：
    事件
    2025年8月13日，鹏鼎控股公告2025年半年度报告，公司2025年上半年实现营业收入163.75亿元，同比增长24.75%，归母净利润12.33亿元，同比增长57.22%，扣非归母净利润11.49亿元，同比增长51.90%。对应2Q25单季度收入82.88亿元，同比增长28.71%，环比增长2.49%，单季度归母净利润7.45亿元，同比增长159.55%，环比增长52.59%，单季度扣非归母净利润6.71亿元，同比增长166.09%，环比增长40.32%。
    紧抓AI端侧发展浪潮，实现AI云-管-端全链条布局
    虽然2Q25有关税等不确定因素的影响，但公司依然实现优异的经营表现，2Q25收入创下二季度的历史新高，2Q25毛利率20.28%，同比增长4.80pct，环比增长2.45pct。随着进入下半年传统旺季，公司稼动率回到高位之后，预计会有更好表现。
    软板方面，随着智能手机向AI手机的升级，AI功能的增强预计将推动手机硬件的升级，对手机电池及散热等功能提出更高要求。FPC的灵活性使其成为有限空间设计的理想选择。折叠手机的快速发展也提升了对FPC的需求，折叠屏手机设计中轻量化是关键考量之一，双屏幕之间的连接依赖于柔性FPC，且摄像头数量的提升增加了FPC的用量，同时对FPC可弯折次数提出更高要求。AI眼镜等AI可穿戴产品的快速发展，为FPC带来了新的增长点，FPC独特的物理特性使其不仅能够实现可穿戴产品的舒适佩戴，还能在有限空间内实现多种功能。根据Prismark预测，2024至2029年，FPC市场年均复合增长率将达到4.5%，预计到2029年，全球市场规模将增长至156.17亿美元。作为全球最大的FPC产品制造商，公司FPC产品全球市场占有率超过30%。面对行业发展的机遇，公司有望能够充分发挥在FPC行业的领先地位，紧抓AI端侧产品发展的浪潮，进一步扩大优势产品的市场份额，巩固公司市场领先地位。
    硬板方面，随着AI服务器需求的强劲增长，高端高密度互连板（HDI）产品已成为PCB行业中增长最快的产品类型之一。HDI以其高密度和板面缩小的特点，在消费电子领域占据一席之地。而AI服务器对PCB产品的性能要求日益提高，包括层数的增加、密度的提升和传输速度的加快，更进一步推动了HDI市场需求的大幅增长。根据Prismark报告，2024年全球HDI市场实现了18.8%的增长，市场规模达到125.18亿美元。预计2025年HDI市场将增长12.9%，而在2024至2029年间，HDI市场的年均复合增长率将达到6.4%，预计到2029年全球市场规模将增至170.37亿美元。公司在消费电子用HDI领域积累了丰富的经验，已具备量产3-8阶HDI产品的能力，尤其在高阶HDI产品及SLP产品方面拥有领先的技术实力与量产能力。面对AI服务器市场对PCB产品升级所带来的市场机遇，公司一方面致力于以高端HDI产品切入AI服务器市场，积极推进与知名厂商的产品认证；同时，公司也在扩大与云服务器厂商在AI ASIC相关产品的开发与合作，以增强公司产品在AI服务器市场的竞争力。自2024年起，公司的SLP产品已成功进入800G/1.6T光模块领域。2025年以来，随着800G/1.6T光模块产品的快速增长，为相关产品带来了新的增长点。此外，公司的3.2T产品也已进入研发设计阶段。在产能布局方面，公司加快了对高阶HDI及SLP产品的投入。泰国工厂的一期已于2025年5月竣工并开始试产，产品主要服务于AI服务器、车载与光通讯等领域，目前，服务器及光模块等产品已通过相关客户的认证。同时，泰国二期厂房的建设也已启动。全球生产基地的持续扩建，将为公司实现AI云-管-端全链条布局提供坚实的基础。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为41.9、46.2、50.0亿元，对应的EPS分别为1.81、1.99、2.16元，对应2025年8月13日收盘价PE分别为31.5、28.6、26.4x。维持公司“增持”评级。
    风险提示
    市场需求不及预期；市场竞争加剧；大客户进展不及预期；关税影响程度超预期。

布局无人配送赛道培育新增长极，2025H1归母净利润同比高增54%

铁大科技(872541)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营收1.21亿元(yoy+16.25%)、归母净利润2,379万元(yoy+53.68%)、扣非归母净利润2,439万元(yoy+70.09%)，经营活动现金流净额达1,746万元（yoy+37.75%）。2025Q2实现营收0.59亿元(yoy+16.31%)、归母净利润809万元(yoy+117.81%)、扣非归母净利润864万元(yoy+129.26%)。上半年公司整体收入、利润均显著提升，现金流情况转好。
    2025H1设备监测类产品营收同比增长20%，国家产业政策引领行业向智能化监测监控系统方向发展。2025H1公司设备监测类产品和电务器材类产品营收分别为7953万元、1968万元，其中设备监测类产品营收同比增长20%，业务毛利率同比上升4pcts至52.23%，主要系公司设备监测类产品业务拓展较好，销售合同占比加大，履约的销售合同有所增加，成本控制有效。轨道交通行业作为国家战略新兴产业，获“十四五”规划、《交通强国建设纲要》等政策强力支持。在交通强国战略推动下，普速铁路、高铁、地铁等轨道交通基建加速，带动轨道交通产品及技术服务需求持续增长。同时，国家政策要求健全技术标准与装备体系，鼓励智能化监测监控系统等安全设备应用。2025年城市轨道交通投资规模预计在5000-6000亿元，年内预计将有北京、西安、马鞍山、绍兴、深圳、徐州、杭州、长沙、南宁、青岛、天津合计11个城市总计23条线路开工建设，预计新增运营里程800-1,000公里。新建线路向市域铁路和智慧化改造倾斜，中西部省会城市或迎来新一轮规划批复窗口期。随着轨交行车密度和客运量攀升，电务设备运维压力日益增大。云计算、大数据、物联网、人工智能等技术的快速发展，为信号设备（如道岔、轨道电路、信号机等）的状态诊断、故障定位及健康管理研发提供了新机遇，推动运维向智能化升级，为大数据分析和云平台应用奠定基础。我们认为，产业积极政策有望为公司业务下游需求持续拓宽空间，并引领公司于智能化监测监控系统方向持续研发创新，有助于公司提升自身综合竞争力。
    投资推行科技和狗熊机器人布局无人配送等赛道，“机器人+”应用市场具备较大发展潜力。投资推行科技：推行科技技术团队有着优秀的技术背景和开发经历，其在海外已取得成功的自动驾驶项目成果。投资狗熊机器人：狗熊机器人公司是国内领先的低速自动驾驶运营商，目前客户主要是景区、园区、机场等，如云南洱海、三亚大小洞天，投放的自动驾驶观光车辆已具有规模化。公司技术团队与苏州推行和狗熊机器人技术团队已开始合作，推进项目在轨交运维场景的落地及运用。从投资的两家公司所处行业政策层面看，《“机器人+”应用行动实施方案》旨在推动机器人技术与多领域深度融合，鼓励在医疗健康、教育娱乐、家庭服务、物流配送、环境监测等领域拓展应用，通过示范应用、标准建设、平台搭建等加速其社会化服务进程。2024年2月中央财经委员会第四次会议强调，鼓励发展结合平台经济与无人驾驶技术的新型物流模式，以降低全社会物流成本。受此推动，智能制造、智能物流、智慧医疗、服务业自动化等领域对高效、灵活、智能化移动机器人需求激增，快递配送、餐饮外卖、电商仓库、医院、零售场所、公共场所清洁、安防巡逻等场景的自主移动机器人应用场景不断拓展，相关领域具备较大市场潜力。我们认为，公司全资子公司投资的推行科技以及狗熊机器人与公司之间具有较强业务协同性，有利于铁大科技抓住无人配送等智能驾驶领域市场机遇，提升综合竞争力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.73、0.89和1.06亿元，对应PE为34.1、28.2、23.7倍。公司在轨道交通领域的业务机遇体现在政策驱动与行业扩容，并拟通过全资子公司沪通智行投资推行科技和狗熊机器人布局无人配送等智能驾驶新场景切入高增长赛道，我们看好公司未来发展潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：经营风险、行业需求变动风险、应收账款风险。

2025年半年报点评：战略新品促结构优化，关注平台型SOC重估潜力

晶晨股份(688099)
    事件：8月12日，晶晨股份发布2025年半年度报告，公司25H1实现收入33.30亿元，同比增长10.42%；实现归母净利润4.97亿元，同比增长37.12%；实现扣非归母净利润4.57亿元，同比增长34.48%.
    其中，公司2Q25实现收入18.01亿元，同比增长9.94%，环比增长17.72%；实现归母净利润3.08亿元，同比增长31.46%，环比增长63.91%。
    智能化技术驱动需求增长，营收、出货量双高增。2025年公司经营业绩持续向好，新产品上市后销售规模不断增长，同时持续提升内部运营效率。多重因素作用下，公司25H1的营收和净利润均实现高增，毛利率达36.80%，同比提升1.43pct。此外，受益于智能家居市场需求增长及端侧智能技术渗透率提升，公司2Q25的营收和出货量均创单季度历史新高。其中，智能家居类芯片2Q25销量同比增长超50%；W系列产品25H1实现出货量超800万颗。
    展望后续，公司还将不断挖掘未来潜力市场，并在端侧智能、高速连接、无线路由、智能汽车等重点领域长期保持研发投入与市场开拓，持续推出新品驱动业绩增长，预计3Q25和2025年全年经营业绩将同比进一步增长。
    坚守研发投入，战略新品驱动成长。公司持续加大研发投入，25H1投入研发费用7.35亿元，同比增加0.61亿元。在“瞄准大市场、确定性机会、集中投入、高质量研发”的原则指导下，公司持续升级主力在售产品，保持主力的S和T系列产品份额和毛利率稳步提升，在全球构筑极强的竞争力和护城河，为研发提供稳定的现金流。
    此外，公司近年来重点投入的一批战略新品在2025年均以较快速度突破百万级的规模商用门槛，带动公司芯片整体销售迅速成长，在2Q25单季度实现出货量接近5000万颗。
    多元化布局进展顺利，关注平台型SOC重估潜力。凭借近几年的持续高投入，公司逐步从传统的机顶盒TV芯片厂转型为通用型平台soc和Wi-Fi公司：
    1）Wi-Fi芯片：公司自主研发的高速数传Wi-Fi和蓝牙二合一集成芯片，目前已推出两代产品。其中，二代的Wi-Fi6产品已取得运营商市场突破，2Q25销量突破150万颗，环比增长120%以上，在W系列占比快速提升至接近30%；
    2）智能端侧算力芯片：公司各产品线已推出19款商用芯片携带自研的智能端侧算力单元，25H1合计出货超900万颗，超过2024年全年出货量；
    3）6nm芯片：自24H2推出后，芯片商用持续加速，1Q25突破百万颗，2Q25突破250万颗，2025年全年销量有望达到千万颗以上。
    投资建议：考虑到公司产品线持续扩张，新品市场表现优异，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为10.62/14.84/18.40亿元，对应PE为31/22/18倍，考虑公司在智能家居等市场产品持续放量，后续业绩增长具备持续性，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场推广不及预期；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。

AI带动业绩强势增长，持续看好算力景气度+公司竞争优势

工业富联(601138)
    事件：公司发布2025年半年度报告，25H1公司实现销售收入3,607.60亿元，较24H2环比增加5.16%，yoy+35.58%；实现归母净利润121.13亿元，较24H2环比-16.33%，yoy+38.61%；实现扣非归母净利润116.68亿元，较24H2环比-21.59%，yoy+36.74%。
    点评：AI带动业绩强势增长，表现亮眼，利润接近业绩预告上限。25H1公司实现销售收入3,607.60亿元，yoy+35.58%，较24H2环比增加5.16%。其中25Q2单季度营收2,003.45亿元，yoy+35.92%，qoq+24.89%。25Q2公司整体服务器营收增长超50%，云服务商服务器营收同比增长超150%，AI服务器营收同比增长超60%。GB200系列产品实现量产爬坡，良率持续改善，出货量逐季攀升。25Q2公司销售毛利率为6.50%，yoy+0.50pct，qoq-0.23pct，毛利率同比持续提升。费用率层面，25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为0.10%/0.70%/1.42%/-0.17%，yoy-0.03pct/+0.07pct/-0.35pct/-0.02pct，qoq-0.12pct/-0.23pct/+0.02pct/-0.53pct，整体费用率略有下降。25Q2公司销售净利率为3.44%，yoy+0.35pct，qoq+0.17pct。25H1公司经营性现金流量净额为14.07亿元，yoy-70.76%，同比大幅降低，主要系服务器业务持续增长，25H1备料需求上升所致。
    AI基础设施建设持续高景气，持续看好公司核心零部件模组深度配合客户+全球化的产能布局+上下游垂直整合能力优势：
    1）行业层面：2025年，全球多家大型云服务商对AI基础设施建设资本开支延续扩张趋势，AI算力投入持续火热，预计北美四大云服务商2025年合计资本开支同比实现增长，其中AI云基础设施投入占比将提升，带动高端AI服务器需求增长，据TrendForce数据显示，2025年AI服务器需求持续成长，且单位平均售价（ASP）贡献较高，产值将达2,980亿美元，占整体服务器产值占比提升至7成以上；
    2）公司层面：持续看好公司核心零部件模组深度配合客户+全球化的产能布局+上下游垂直整合能力优势：①核心零部件深度配合客户：公司作为大客户的主要生产合作伙伴，提供switchtray(交换机托盘)、Computeboard(算力板及下一代的算力板)等产品的设计及生产；②具备系统级能力：相比于传统八卡HGX服务器，GB200作为一款复杂度更高的产品，其涵盖了算力、电源、散热、冷却系统、数据交换、系统集成、系统测试及检验等多个关键环节，行业进入门坎比之前更高，我们认为整体产品架构变化及系统集成度提升背景下，公司竞争优势有望进一步发挥；③全球化产能布局：工业富联布局亚、欧、北美14个国家和地区，依托多年精益管理、供应链管理、柔性生产等经验，实现国内外生产双循环；④AI服务器业务持续高景气，销量有望逐季度向上：GB200系列产品实现量产爬坡，良率持续改善，出货量逐季攀升；⑤上下游垂直整合，整机价值链有望持续延伸：在设计上，产品进一步强化模块化架构及液冷散热能力，液冷关键零组件数量显著提升，这将有助于扩大公司在GB系列服务器机柜价值链布局。
    通讯及移动网络设备保持稳健增长，产品结构持续改善。1）机构件：受惠客户某些特定机种的热销，精密机构件业务上半年出货量同比增长17%。展望下半年，智能型手机市场高阶化趋势将持续，GenAl与折叠装置将为产业带来新增长动能；2）交换机业务方面：根据IDC测算数据，生成式AI数据中心以太网交换机市场将从2023年的约6.4亿美元增长至2028年超过90亿美元，年复合增长率高达70%。公司上半年800G高速交换机营收较2024全年增长近三倍，受益于AI数据中心建设，高速交换机增长迅速。
    投资建议：维持25年330亿归母净利润预期，考虑26年云厂商资本开支趋势延续+GB200系列产品实现量产爬坡带动公司整体份额提升，将26年归母净利润由392亿上修到500亿，新增27年归母净利润583亿业绩预测，维持“买入”评级。
    风险提示：AI基础设施建设不及预期、公司份额不及预期、地缘政治冲突风险、全球化运营风险。

检修影响利润，经营层面稳健

卫星化学(002648)
    主要观点：
    事件描述
    08/11日晚，卫星化学发布2025年半年报，实现营业总收入234.60亿元，同比+20.93%；实现归母净利润27.44亿元，同比增长33.44%；实现扣非净利润28.96亿元，同比增长29.61%。其中，Q2单季度实现营收111.31亿元，同比+5.05%/环比-9.72%；实现归母净利润11.75亿元，同比+13.72%/环比-25.07%；扣非归母净利润12.04亿元，同比+2.77%/-28.85%。
    检修影响二季度业绩，经营层面稳健
    单季度盈利来看，同比改善明显，环比下滑。环比下滑主要由于检修计提费用影响，经营层面稳健，非经常性损益主要为汇兑损益。
    25Q2，美国乙烷价格淡季下滑，丙烷价格小幅下跌。二季度乙烷均价24.11美分/加仑，较上季度27.32美分/加仑环比-11.74%，丙烷均价5045.47元/吨，环比-2.64%。Q2淡季乙烷和丙烷价格下滑，但由于原油下滑带动烯烃产品价格下滑，价差基本维持。随着三季度乙烷淡季、近期丙烷价格下滑，原油价格回暖，三季度业绩有望回升。
    α-烯烃综合利用高端新材料产业园推进建设，一阶段2026年有望达产2024年半年报显示，公司α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目顺利开工建设，计划总投资约266亿元，公司将采用自主研发的高碳α-烯烃技术，向下游延伸布局高端聚烯烃170万吨（含茂金属聚乙烯）、聚乙烯弹性体60万吨、聚α-烯烃3万吨。2024年8月27日，卫星化学发布公告，拟与EPS旗下公司签订6艘ULEC原料运输船舶租赁协议，由后者建造船舶并向公司提供乙烷原料运输服务，租约15年，船舶预计将在2027年内交付。此前在2023年7月17日公告中已披露拟与SINOGAS洽谈6艘VLEC原料运输船舶租赁协议，租约15年，租金总额17亿美元。该公告为公司保障三四期烯烃项目的第二批船舶运输协议的披露，两批共计12条乙烷运输船将为公司的三期四期项目提供充足的乙烷运力保障。
    投资建议
    由于原油波动超预期以及年内检修，我们对业绩预期进行下修，预计公司2025-2027年归母净利润分别为65.24、88.93、109.82亿元（原值76.01、99.25、122.30亿元），对应PE分别为9.73、7.14、5.78倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）新建项目建设进度不及预期；
    （2）原材料及产品价格大幅波动；
    （3）宏观经济下行。

中国联通2025半年度业绩点评：高科技成长，高股息回报

中国联通(600050)
    事件：近日，中国联通发布2025半年度业绩报告，实现总营收2,002.02亿元/+1.45%；归母净利润为63.49亿元/+5.1%；扣非后归母净利润达55.80亿元/+10.3%。从25Q2单季来看，实现总营收968.49亿元；归母净利润为37.43亿元，环比提升43.63%。
    联网通信基本盘稳中有升，算网数智业务扩盘提质，追求高科技大发展。联网通信业务方面，截止2025上半年，公司用户规模稳步增长，传统联网通信业务收入为1,319亿元，占比65.9%。移动和宽带用户净增超过1,100万，5G-A规模商用超过330个城市。融合业务渗透率超过77%，客单价超过百元。宽带网络覆盖5.7亿家庭，万兆光网试点达到106个城市，显示固网宽带用户规模持续扩大。物联网连接数净增超6000万，总量达6.9亿，公司推进5G专网在工业、医疗等领域的应用，累计实施5G应用项目超5万个，5G专网收入同比增长60%。总体来说，通信大联接基本盘量收实现稳健增长。算网数智业务方面，截止2025上半年，收入达454亿元，占比26%，较上年同期进一步提升，打造公司第二增长曲线。公司全年资本投入向算网数智领域倾斜，25年全年预计支出为550亿元，持续优化支出结构、提升智能算力和网络承载能力方面的战略调整。公司资本开支企稳及配置优化，一方面有效降低成本端压力，另一方面将进一步助力运营商智算业务发展，带来联通云业绩新增量。25上半年来看，联通云收入达376亿元/+4.6%，公司算力云服务业务规模持续突破。以数据中心适智化改造推动AIDC提速发展，数据中心收入达144亿元/+9.4%，AIDC签约金额同比增长60%，公司加快推进IDC向AIDC、通算向智算升级，智算规模超过30EFLOPS，更好满足人工智能训练和推理需求。总体来说，公司“三个向新”战略成效显著，持续推进“网络向新、技术向新、服务向新”，高质量发展有望不断取得新突破，随着业绩的稳步增长，公司投资价值有望持续凸现。
    AI+带来成长新动能，价值创造推动长期高质量发展，高股息回报股东。公司不断落实“AI+”行动计划，打造“元景万悟”智能体开发平台，完善云网边一体化布局。持续建设上海临港、呼和浩特等万卡智算中心，全面覆盖“东数西算”枢纽节点，资本开支向算力侧投入带来业绩新增量。公司始终高度重视股东回报，持续增加分红回馈股东彰显央企担当，2024全年派息率达60%不断提升，25上半年每股股利同比增速为14.5%，预计有望逐步提升，投资价值中长期显现。在实现经营业绩稳健增长的同时，致力于和广大投资者共享公司长期发展成果。
    投资建议：受益算网基建规模提升、下游AI应用普及有望超预期，公司基本盘经营稳健推进高质量发展，算网数智业务取得突破打造第二增长曲线，有效赋能国家新质生产力转型升级。结合公司2025年上半年最新业绩情况，给予公司2025-2027年归母净利润预测值为97.34亿元、105.99亿元、115.51亿元，对应EPS为0.31元、0.34元、0.37元，对应PE为17.47倍、16.05倍、14.72倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内外政策和技术摩擦不确定性的风险：运营商新兴业务不及预期的风险；AIGC技术应用落地不及预期的风险

2025年中报点评：Q2净利降幅环比收窄，下半年棉袜业务有望改善

健盛集团(603558)
    投资要点
    公司公布2025年中报：25H1营收11.71亿元/yoy+0.19%，归母净利润1.42亿元/yoy-14.46%。分季度看，25Q1/Q2营收分别为5.60/6.11亿元，分别同比+2.12%/-1.52%；归母净利润分别为6012/8162万元，分别同比-26.88%/-2.23%。收入基本持平，主因在全球消费疲软及美国贸易政策多变背景下，公司稳住老客户的同时积极开拓新客户；利润端下滑主要源于为应对预期增长而提前储备产能及人员导致成本及相关费用增加。中期分红0.25元/股，派息比例61%。
    棉袜业务短期承压，无缝业务稳中有升。1）棉袜业务：25H1收入8.39亿元/yoy-0.7%，净利润1.09亿元/yoy-19%，收入基本持平，利润下滑主因Q1增加招工导致成本上升而订单增长不及预期。展望下半年，核心客户优衣库订单有望集中释放，且公司成功开拓Brooks、NB、Aritzia、UA等新客户，并与Lululemon、UGG、HOKA等品牌进入开发阶段，我们预计下半年订单有望环比改善。2）无缝业务：25H1收入3.32亿元/yoy+2.6%，净利润0.32亿元/yoy+6%，收入增长主要来自新客户Tefron带动，25H1Tefron收入同比增长50%+至6000万元+，迪卡侬/优衣库表现相对平稳。上半年出货主要来自国内工厂，越南基地管理水平较2024年有较大提升，但当前开机率较低，我们预计下半年延续上半年表现。
    25H1毛利率小幅下降，费用率有所上升，归母净利率承压。1）毛利率：25H1毛利率28.17%，同比-0.72pct，主因Q1越南清化基地增加招工而订单未达预期增长。2）费用率：25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为3.24%/8.87%/1.57%/-0.29%，分别同比+0.17/+0.99/-0.34/+0.45pct，管理费用率上升较多，主因公司引进三位副总裁加强团队建设以及管理人员关薪酬支出增加。3）归母净利润率：综合影响下，25H1归母净利率同比-2.07pct至12.11%。
    盈利预测与投资评级：公司持续高分红+回购股份，管理层增持公司股份，彰显发展信心，棉袜业务新客户开拓及下半年订单恢复趋势明确，我们预计25-27年归母净利润分别为3.12/3.54/4.03亿元，对应PE分别为11/10/9X，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：外需疲软与全球经济波动、汇率波动、订单波动等风险。

业绩再创半年度新高，MIM业务保持超高速增长

东睦股份(600114)
    中报业绩：25H1实现营收29.3亿元，同比+24.5%；归母净利润2.61亿元，同比+37.6%；扣非归母净利润2.5亿元，同比+40.6%。其中Q2实现营收14.7亿元，同比+17.6%，环比+0.8%；实现归母净利润1.49亿元，同比+37.6%，环比+33.6%。
    MIM强势增长与降本增效共振，盈利能力持续提升
    营收端，25H1公司实现主营业务营收29.12亿元，yoy+24.76%，P&S/SMC/MIM三大业务板块分别实现营收12.61/4.44/12.07亿元，yoy+13.59%/-2.68%/+57.26%，其中Q2分别实现营收6.35/2.54/5.73亿元，环比+1.5%/+33.8%/-9.7%，MIM业务同比保持超高速增长，生产稼动率提升和边际改善，折叠机铰链成为公司发展重要增长极。盈利端，25H1公司毛利率23.72%，yoy-0.72pcts，P&S/SMC/MIM板块毛利率分别为24.07%/15.87%/25.47%，yoy-1.49pcts/-8.43pcts/+3.70pcts。费用端，25H1期间费用率11.40%，yoy-3.56pcts，费用控制能力持续增强。最终25H1录得净利率11.12%，yoy+2.42pcts，盈利能力显著提升。
    三大平台协同发力，MIM赋能折叠屏铰链、AI、机器人等多元化应用场景
    MIM：高速发展，赋能折叠屏铰链、AI、机器人等多元化应用场景。公司MIM技术平台目前主要应用于消费电子行业，受益于国家“国补”政策及大客户折叠机新产品上市影响，25H1实现MIM主营业务收入12.07亿元，同比+57.26%，其中消费电子占MIM收入比重约82.16%，医疗收入比重约3.89%、汽车类收入比重约8.33%，其它产品收入比重约5.62%。根据IDC数据，25H1中国折叠屏手机出货量达498.4万台，同比增长12.56%，尽管折叠屏仅占中国智能手机市场的3%，但其在迭代中持续成熟，未来软硬件整合与应用场景优化将推动市场可持续增长。除巩固消费电子领域应用外，公司正逐步加大非消费电子市场开拓及材料技术突破，持续推进MIM钛合金研发。AI与算力建设的快速发展为MIM技术在高速连接器外罩、芯片和光模块散热器等场景提供了巨大潜在需求；机器人产业的蓬勃发展，为MIM制造灵巧手精密小齿轮和液态金属柔轮提供机遇。
    P&S：混动车维持核心场景、机器人齿轮开辟新机遇。公司P&S技术平台聚焦汽车行业中高端客户，25H1汽车/家电领域产品分别实现营收9.5/2.7亿元，yoy+12.7%/+18.3%。汽车电动化转型下，公司凭借中外制造性价比差异及战略合作优势，在粉末冶金制品的进口替代与全球拓展方面空间广阔。混合动力汽车增长既维持P&S在发动机/变速箱领域的核心应用，又为SMC技术创造机会；同时机器人产业为P&S制造减速器齿轮带来机遇，粉末冶金的净近成形、节能节材特性可满足其高精度、低噪音需求。
    SMC：车载应用与AI算力需求打开增长空间。由于市场竞争降价，25H1公司SMC营收同比-2.68%，光伏/新能源车分别贡献35.06%/17.42%收入，算力相关实现芯片电感和UPS电源软磁材料营收1.05亿元，同比翻倍增长，公司已批量生产组合式芯片电感并实现一体式电感小批量试产。
    投资建议：作为国内粉末冶金行业龙头，公司三大主业亮点纷呈，叠屏铰链成长动能充足，机器人与AI新场景打开成长空间。考虑到公司SMC业务毛利率下滑等因素，我们进行盈利预测调整，预计25-27年公司归母净利润分别为5.36/6.03/7.25亿元（前值为5.65/7.16/8.94亿元），对应PE分别为31/27/23X，维持“买入”评级。
    风险提示：市场需求不及预期风险；原料价格大幅波动风险；生产技术风险；项目建设不及预期风险；汇率风险。

2025年中报点评：利润为核，创新业务驱动高质量发展

海康威视(002415)
    本报告导读：
    2025上半年公司以利润为中心，聚焦收入高质量发展，随着AI大模型技术落地与智能物联生态扩展，创新业务作为增长引擎持续发力，看好公司长期发展空间。
    投资要点：
    投资建议：维持“优于大市”评级，目标价40.98元。公司创新业务及海外市场拓展成为重要增长引擎，而AI有望赋能公司未来发展。公司主业仍面临较大压力，我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.46/1.67/1.95元（原预测为1.43/1.62/1.88元）。考虑到公司目前已成为成熟期的行业龙头收入体量较大，给予公司2025年28倍PE不变，对应目标价为40.98元/股（+2%）。
    2025年公司以利润为中心，追求高质量的收入增长。上半年公司营收418.18亿元，同比+1.48%，实现归母净利润56.57亿元，同比+11.71%，扣非归母净利润54.89亿元，同比+4.69%；公司着力于提升收入质量，上半年应收账款372.57亿元较去年末下降33.76亿元单二季度营收232.86亿元，同比-0.45%，归母净利润36.19亿元，同比+14.94%，扣非归母净利润35.63亿元，同比+2.29%。下半年公司将继续以利润为中心，严控应收款，公司预计下半年收入保持同比增长，下半年扣非净利润增速高于上半年，业绩逐季上行，全年经营费用大致与去年持平，归母净利润实现10%以上增长。
    创新业务打造增长引擎，智能物联生态扩张。2025上半年主业收入为292.71亿元，同比-3.17%，营收占比为70.00%，较去年同期下降3.09%；创新业务（智能家居、机器视觉、智能汽车等领域）收入117.66亿元，同比增长13.92%，营收占比升至28.14%，成为重要的增长引擎，公司将持续推动创新业务与主业协同发展，巩固海康机器人、萤石网络等业务的领先地位，为公司业务增长提供有力保障。
    聚焦技术创新与全球化布局，驱动高质量增长。公司以技术创新为核心，不断夯实技术底座，推动多模态大模型技术落地与智能物联业务边界拓展。公司把握AI大模型机遇释放业务势能，致力于推动AI落地千行百业，到今年上半年，公司已推出数百款大模型产品，实现了对云、域和边的全面覆盖。此外，公司海外市场拓展成效显著，上半年境外收入154.25亿元，同比增长8.78%，毛利率47.26%显著高于境内收入的43.98%，通过“一国一策”的本地化运营策略和海外研发中心、物流网络的布局，公司增强了国际市场响应能力。
    风险提示：创新业务发展不及预期，下游需求增长不及预期。

2025中报点评：拓展营销渠道与丰富品类并举，Q2扣非归母净利润环比+65%

建邦科技(837242)
    投资要点
    拓展销售渠道与丰富品类并举，25Q2扣非归母净利润环比+65%。公司发布2025中期报告，2025H1实现营收3.75亿元，同比+20.77%；归母净利润0.49亿元，同比+27.18%；扣非归母净利润0.49亿元，同比+25.94%。2025Q2实现营收2.00亿元，同环比+19.29%/14.45%；归母净利润0.31亿元，同环比+16.51%/64.38%；扣非归母净利润0.30亿元，同环比+15.48%/65.36%。公司业绩增长主要系积极应对国际复杂经济形势，保持战略定力的同时不断丰富产品品类，拓展销售渠道，订单量增加所致。2025H1公司销售毛利率同比+1.19pct至29.01%，销售净利率同比+0.65pct至13.16%，销售/管理/财务/研发费用率分别为4.87%/5.18%/-0.76%/2.85%，同比+0.16/-0.11/+0.02/-0.60pct。分区域来看，2025H1公司境内/境外分别实现营收2.16/1.59亿元，同比增幅33.67%/6.76%。境内市场增幅较大主要系公司继续加大对国内线下客户以及跨境电商类客户的开拓，两类客户的订单量均增加所致。
    持续加码非汽车用产品布局，2025H1该业务营收同比增长183%。1）公司深耕汽车后市场非易损零部件和汽车电子类零部件，积极研发“软硬件”相结合产品，国内外客户需求增加，新品实现大量销售，电子电气系统上半年营收同比+60.62%至0.85亿元，在总营收占比同比+5.65pct至22.80%。2025H1传动系统/转向系统/制动系统/发动系统/汽车电子分别实现营收1.06/0.51/0.31/0.25/0.25亿元，同比-12%/+14%/-12%/-4%/-3%。2）公司持续调研拓展非汽车用产品，拓展产品外延。2025H1实现非汽车零部件产品销售收入6499万元（同比+183%，占总营收比重为17.34%），其中家庭庭院类产品（主要用于泳池和割草机）收入4522万元（同比+379%），摩托车用/船艇用产品分别为1773/204万元。
    高端汽车电子产品自产转型，跨境电商订单增长可期。1）产品矩阵与供应链优势：公司将多品种、小批量、多批次、高要求的长尾需求汇总，每年投放新品型号达2,000-3,000个，产品广泛应用于汽车、家庭庭院、摩托车、船艇用等领域，涵盖境内外500余家供应商的成熟供应体系保障了产品质量和交货稳定性。2）自产转型：推动汽车电子类产品由代工生产转为自主生产，截至25H1共管理汽车电子SKU超400项，子公司拓曼电子已实现近200项汽车电子产品自产。3）渠道拓展：公司“线上线下相结合”营销渠道策略持续推进，电商类客户采购金额（不含税）约1.70亿元，占比为45.36%，同比增长18.60%。
    盈利预测与投资评级：考虑公司多渠道拓展与非汽车用产品开拓成效显著，上调2025~2027年归母净利润预测为1.32/1.60/1.91亿元（前值为1.17/1.47/1.83亿元），对应最新PE为18.00/14.92/12.49x，维持“增持”评级。
    风险提示：1）国际贸易风险;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

冲压材料加工龙头，新柔轮工艺打开第二增长曲线

翔楼新材(301160)
    投资逻辑
    精密冲压主业产能扩产，销售结构改善。公司为精冲材料加工服务龙头公司，主营精密冲压材料，主要下游为汽车和工业领域。受产能饱和且主业增长空间受限影响，公司通过安徽工厂扩产，一方面增长主业产能，另一方面拓展轴承钢进口替代新业务。据公司公告，安徽工厂预计于3年内（即2028年）达到满产，新增年产能15万吨，其中汽车精冲材料和轴承精冲材料产能各占一半。2024年我国乘用车精冲材料使用量约70万吨，特钢进口规模255.47万吨，市场空间充足，有望充分消化新增产能。
    国产替代竞争优势明显，规模效应和性价比突出。技术上，公司已掌握晶间氧化物控制技术等核心技术，产品性能与国际龙头厂商驱平。规模上，公司总产能2024年达18万吨，2028年有望达33万吨，而国内竞对普遍低于10万吨；价格上，公司的轴承钢价格约10000元/吨以上，相比进口产品低20-30%，国产替代可期；盈利能力上，25Q1公司净利率15.7%，轴承钢毛利率和价格高于冲压业务，后续销售结构改善，有望持续维持14-15%较高盈利水平。创新拓展冲压谐波减速器柔轮，提升生产效率并降低谐波成本。柔轮在谐波减速器中成本占比较高，据公司公告，公司一分钟能冲压多个柔轮半成品，将客户的谐波减速器柔轮的生产工序从14道缩短为7道，并大幅提升生产效率。该工艺性价比极高，材料利用率大幅提升，经测算，当产量超过1.5万个时，其成本将低于传统柔轮加工工艺。公司2024年立项研发，当前已实现柔轮的送样测试，同时开拓了冲压行星减速器结构件等新产品矩阵，有望随人形机器人放量打开增长空间。
    盈利预测、估值和评级
    预计公司2025-2027年净利润对应EPS分别为2.03元、2.33元、2.74元，对应PE分别为32.72/28.51/24.25倍。可比公司2025年PE平均值为46.60倍。我们预计，公司主业受益于安徽工厂产能释放和轴承钢带来的销售结构改善，机器人上的谐波减速器柔轮半成品具备较高性价比和先发优势，给予2025年40倍估值，目标价81.23元，首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示
    汽车销量不及预期风险，原材料价格波动风险，新业务拓展不及预期风险，大额解禁风险，大股东股权质押风险。

调整阶段持续承压，期待新渠道放量

甘源食品(002991)
    业绩简评
    8月12日公司发布2025半年报，25H1实现营收9.45亿元，同比-9.34%；实现归母净利润0.75亿元，同比-55.20%；扣非归母净利润0.64亿元，同比-56.01%。其中25Q2实现营收4.41亿元，同比-3.37%；实现归母净利润0.22亿元，同比-70.96%；扣非归母净利润0.18亿元，同比-70.91%，业绩贴近此前预告上线。
    经营分析
    Q2收入降幅收窄，下半年有望扭正。1）分产品看，25H1老三样/综合果仁及豆果/其他系列分别实现营收4.83/2.73/1.74亿元，同比-2.9%/-19.9%/-11.5%。分量价来看，收入下降主要系需求疲软销量下滑所致，吨价随着产品结构调整小幅提升。2）分渠道看，经销/电商/直营及其他渠道25H1分别实现收入6.96/1.53/0.83亿元，分别同比-19.84%/+12.42%/+154.63%。具体来看，预计零食量贩、会员商超保持稳健增长，其他KA渠道下滑幅度收窄，海外已铺新品但尚未明显放量。展望下半年，冻干新品进驻会员店有望带来增量，海外有望在销售团队本土化背景下实现快速扩张。
    Q2净利率显著承压，系成本扰动+费用投放加剧。25Q2毛利率/净利率分别为32.8%/4.95%，同比-1.58pct/-11.53pct。1）毛利率下降主要系营收规模下滑叠加棕榈油等原材料价格上升，以及销售渠道结构调整，零食量贩、电商等渠道毛利率较低。2）25Q2销售费率为19.97%，同比+6.42pct，系新品推广及线上线下渠道开拓、品牌广告投放费用增加，其中25H1促销推广费0.73亿元，同比+49.47%。3）同期管理/研发/财务费率分别为5.46%/1.96%/0.60%，同比+1.36pct/+0.47pct/-0.21pct，管理费率提升主要系人员薪酬和折旧摊销增长。
    公司持续推进新品推广与品牌建设，前置费用有望在后续转化为增长动能。与此同时规模效应、成本压力缓解，有望带来毛利率改善。期待公司发挥产品研发优势，尽快走出渠道调整阶段，通过新品、出海等途径打开收入增长空间。
    盈利预测
    Q2动销不及预期，叠加产品结构调整，我们下调25-27年利润35%/26%/27%。预计25-27年归母净利为2.7/3.7/4.4亿元，分别同比-28%/+35%/+20%，对应PE为20/15/12x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险、市场竞争加剧风险、渠道扩张不及预期风险.

离型膜批量导入，复合集流体大单品即将放量

洁美科技(002859)
    核心观点
    载带业务稼动率回到高位，新产品放量带动营收高增。公司1H25实现营收9.62亿元，(YoY+14.68%)，实现归母净利润0.98亿元(YoY-18.78%)，扣非净利润0.95亿元(YoY-19.57%)，毛利率33.40%(YoY-3.12pct)。对应2Q25公司实现营收5.48亿(YoY+15.19%，QoQ32.41%)，归母净利润0.65亿元(YoY-4.69%,QoQ+92.03%)，毛利率34.29%(QoQ+2.06pct)。AI创新大周期初始，电子行业整体景气度向上，MLCC等元件需求回到较高位置。此外，离型膜、CPP流延膜、复合集流体等新业务也实现了大幅增长。
    纸质载带基地持续升级扩产，塑料载带半导体客户突破顺利。1H25电子封装材料收入8.08亿元，同比增长9.97%，毛利率37.85%，同比-3.35pct。下游MLCC等元件，受益AI基建拉动高端需求，叠加国补和抢出口行情，景气回暖，公司上半年载带业务稼动率回到历史较高位。产能方面，公司积极建设海外产能，菲律宾基地持续向主要客户送样验证；马来西亚扩建厂房完成，开始安装调试设备，预计Q3完成客户验证；江西对2条旧产线的技改升级项目预计年底完成；新增高精密塑料载带产线，已向半导体重点客户供货。
    基于自制基膜的离型膜已进入批量导入阶段，营收同比实现大幅增长。1H25电子级膜材料收入1.16亿元，同比增长61.29%，毛利率12.03%，同比+8.86pct。尽管2Q25离型膜仍然亏损，但毛利率已显著改善，目前公司在国巨、华新科、风华、三环等客户处已稳定批量供货并完成基模自制，宇阳、微容已完成导入，三星、村田已完成验证和批量供货，海外基地开始逐步放量。广东基地离型膜一期2条线陆续投产，未来进一步新增超宽幅产线，天津基地进入车间装修预计25年底安装设备，未来助力提升韩系客户份额。此外，BOPET基膜二号线于25Q2试生产，预计下半年开始小批量供货。
    复合集流体导入客户，布局PCB铜箔市场。1H25公司继续增资控股子公司柔震科技，持股比例增加至60.4%(+4.76%)。1H25公司与4家客户签订合作协议，完成11家客户供应商导入，实现3家客户批量出货，订单同比增长40%。上半年公司开启扩产，预计25年复合铝箔/铜箔分别扩产7/4条线。此外，公司着手布局载体铜箔市场，并向部分客户送样。
    投资建议：维持盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润2.58/3.39/4.29亿元(25-26年前值为3.6/6.4亿元），同比增长27.5%/31.6%/26.5%，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险、新产品拓展不及预期的风险。

受益于金价上涨&锌冶炼加工费回升，25H1归母净利同比上行57.8%

株冶集团(600961)
    核心观点
    公司2025H1归母净利同比上升57.8%。2025H1实现营收104亿元（+14.9%），归母净利5.85亿元（+57.8%），扣非归母净利润5.94亿元（+88.63%），经营活动产生的现金流量净额10.89亿元（+47.24%）。单季度2025Q2归母净利3.09亿元，同比+45.6%，环比+11.4%；2025Q2扣非归母净利润3.11亿元，同比+70.9%。2025上半年净利大幅增长系：①金价同比显著上行，矿端成本较为固定的情况下，利润增长极具弹性；②24Q4开始锌精矿加工费触底回升，Q2修复明显，硫酸价格上涨，生产利润有效修复。
    产能情况：公司目前涵盖锌、铅等系列产品的采选冶、深加工、销售与贸易。拥有86万吨铅锌铜采选、68万吨锌产品、10万吨铅产品生产能力，同时综合回收铜、金、银、铋、铟、镉、碲等多种稀贵金属，并且依托铜铅锌产业基地，产业协同优势显著。矿产品有铅锌矿、铜精矿等。据测算，公司年产铅锌金属超4万吨，金1.8-2吨，银约60吨。
    同比2024H1，增利因素：2025H1上海金交所黄金均价722元/克，同比增201元/克（+38.6%），白银均价8171元/千克，同比增1381元/千克（+20.3%），锌价23349元/吨，同比增1150元/吨（+5.2%），硫酸均价589元/吨，同比增279元/吨（+89.7%），经测算，增利约3.5亿元。减利因素：锌冶炼加工费同比下降352元/吨，铅冶炼加工费同比下降86元/吨，减利约0.6亿元。2025H1公司实现毛利12.7亿元，同比2024H1的8.7亿元增加44.9%。费用方面，我们观察到公司2025H1研发费用存在较为明显的上升，实现1.6亿元；2024H1研发费用仅为0.8亿元，原因系加大了研发投入强度。
    风险提示：铅锌供给超预期释放，需求不及预期，金属价格下跌风险；矿山品位下滑，产量偏低的风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。参照今年年初至今各个商品均价，假设2025/2026/2027年锌锭现货年均价23000元/吨，锌精矿加工费均为3000元/吨，铅锭现货价格年均价17000元/吨，铅精矿加工费为700元/吨，金价750元/克，银价8000元/千克。预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.9/13.8/14.9亿元（前值11.0/12.2/13.3亿元），同比增长51%/16%/8%，摊薄EPS分别为1.11/1.29/1.39元，当前股价对应PE为11.0/9.5/8.8X。

公司深度报告：卓越新能：生物柴油龙头，双碳背景下的绿色能源先锋

卓越新能(688196)
    本期内容提要:
    【公司层面】卓越新能是国内第一家专业从事废油脂制取生物柴油技术研发生产的企业，也是国内酯基生物柴油生产龙头企业。我们认为当下时点公司具备投资价值，主要有3点原因：1）业绩表现长期行业领先，并且在极端关税政策背景下仍保持盈利：基于公司优秀的成本管控能力、上游供应商管理和下游销售渠道拓展能力，公司盈利能力和抗风险能力均优于同行，在2023-2024年欧盟反倾销调查最为严峻的时刻，公司仍然未出现亏损。且在产能扩张计划下，未来业绩增长潜力较大。2）海内外产能持续扩张：目前公司拥有酯基产能近50万吨，我们预计生物柴油能够扩产到近130万吨（包括酯基国内近50万吨+新加坡20万吨+泰国30万吨，烃基国内20万吨+泰国10万吨），为公司收入和利润增长带来显著贡献。3）外部负面影响落地且逐步削弱：公司受欧盟反倾销税的负面影响好于预期，公司通过荷兰子公司直销保障生物柴油销售量和价格稳定，且通过保税形式能较大程度规避负面影响。长期看，公司受外部负面影响正在削弱，新加坡、泰国以及中东等海外生物柴油基地建设和国内生物航煤产线将为公司提供更大基数的非税销售来源。
    【行业层面】我们认为，生物燃料行业发展前景广阔，且存在重大投资机会，主要原因包括：1）国内外政策推动需求增长且当前处于提升渗透率的早期阶段：欧盟是全球生物柴油最大消费地，也是中国生物柴油最大出口地。当前欧盟对华虽设有政策阻挠，但我国企业短期内可通过出口到非欧盟但高需求地区比如英国、或贸易中转地区如新加坡、马来西亚等进行国际海运或航运线的生物燃料掺混等解决；长期可通过直接在海外非税地区建厂和国内生产出口SAF产品等方式应对欧盟反倾销税政策，而欧盟对包括UCOME在内的先进生物燃料和SAF需求会持续增长。另一方面，国内政策也在不断完善推动需求增加，包括进行SAF试点机场加注以及出台生物柴油推广应用试点名单等。2）碳价加成和边际成本改善带来的盈利机会：虽然生柴的价格和原料成本均高于传统柴油，但从碳减排角度和欧盟碳交易市场考虑，生物柴油的经济性高于传统柴油，随着未来国际、国内碳市场或碳税政策的持续推进或出台，生物燃料的外部收益有望较快实现内部化，全生命周期经济性将进一步凸显。另外，2024年我国已经取消生物柴油主要原料UCO出口退税，中美关税问题导致2025年对美出口UCO数量下降，原料油回流或可使得成本端有所改善。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年的营业收入将分别达到48.07、73.04和85.29亿元，同比增速分别为34.9%、51.9%和16.8%。2025-2027年归母净利润分别为3.60、6.19和7.74亿元，同比增速分别为141.6%、71.8%、25.2%，EPS分别为3.00、5.15和6.45元/股。根据最新收盘价，我们预测，2025-2027年公司PE分别为15.37/8.95/7.15倍，PB分别为1.84/1.59/1.38倍。结合公司海外销售渠道拓展能力强，保障生物柴油价格和销量稳定，降低欧盟反倾销税影响，以及海内外产能扩展计划带来的业绩成长空间大，我们认为卓越新能具备较大业绩增长潜力和估值提升空间，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    股价催化剂：海内外新产能投产；原料油成本下降；国内政策推动需求增长提速。
    风险因素：政策风险；原材料价格波动风险；市场竞争风险；产能扩张风险。

龙头韧性凸显，配置价值突出

贵州茅台(600519)
    中期业绩稳健增长，核心产品结构优化驱动营收提升。2025年上半年，贵州茅台实现营收893.9亿元，同比增长9.1%，归母净利润454.0亿元，同比增长8.9%，业绩符合预期。Q2实现营收387.9亿元，同比增长7.3%，归母净利润185.6亿元，同比增长5.3%。产品结构持续优化，茅台酒发挥核心驱动作用，上半年收入755.9亿元，增长10.2%，Q2茅台酒收入320.3亿元，同比增长11.0%，营收占比提升2.61pct至82.6%。增长主要源于公斤装、生肖酒等非标产品放量以及文创产品贡献。系列酒Q2收入67.4亿元，同比下滑6.5%，主要受去年同期高基数影响（24Q2增长42.5%）。基酒产能稳步提升，上半年茅台酒基酒产量4.37万吨，增长11.8%，系列酒基酒产量2.96万吨，增长30.4%，为未来增长奠定产能基础。直营渠道强势扩张，国际化战略取得突破性进展。Q2直营收入167.9亿元，同比增长16.5%，占比提升3.36pct至43.3%，渠道结构持续优化。i茅台平台收入48.9亿元，同比微降0.35%，受生肖酒批价倒挂影响申购积极性。剔除i茅台后直营增速达25%，主要得益于非标产品从直营渠道拿货，以及自营门店通过优化团购政策扩大个人和企业客户覆盖面。批发渠道保持稳健，Q2收入219.8亿元，增长1.5%。经销商体系持续优化，Q2末总数2395家，净增192家。上半年新增160家全为系列酒经销商，体现公司加大系列酒渠道建设力度。海外业务快速增长，Q2收入17.7亿元，同比增加27.6%，占比提升至4.6%，期间推出“走进系列”五款新品并冠名亚洲职业高尔夫球巡回赛，品牌国际影响力持续提升。
    盈利质量保持高位，主动调控彰显龙头担当。Q2毛利率90.4%，同比下降0.26pct，主因公斤装等非标产品占比提升导致产品结构下移。归母净利率47.8%，同比下降0.92pct，仍处行业领先水平。费用端反映战略调整：销售费用率4.5%，同比提升0.46pct，主要投向国际市场开拓和消费者培育；管理费用率4.6%，同比下降0.38pct，运营效率持续提升。现金流指标有所承压，Q2销售收现389.4亿元，同比下降4.6%，合同负债55.1亿元，环比减少32.8亿元，同比减少44.9亿元，显示渠道回款节奏有所放缓。应收票据环比增长32.4%至28.2亿元，可能与系列酒票据结算政策调整有关。整体来看，公司在行业调整期主动调节经营节奏，以短期利润率换取渠道健康和长期发展空间。
    投资建议及盈利预测。公司在行业调整期展现卓越经营韧性，通过控制飞天投放、强化价格管控、优化调货机制等组合拳，有效稳定市场预期。上半年务实调整为长期健康发展蓄力：产品端优化结构培育新增长极，渠道端减压去库夯实良性基础，市场端加速国际化打开成长空间。公司承诺三年分红率不低于75%，对应股息率近4%，配置价值凸显。我们预计公司2025-2027年EPS分别为75/83/92元（前值为76/84/93元），给予2025年26x PE，目标价维持1972元不变，维持“优于大市”评级。
    风险提示：消费力低于预期，经济恢复低于预期。

量价齐升超预期，改革红利加速兑现

燕京啤酒(000729)
    业绩超预期，量价齐升彰显经营韧性。25H1，公司实现营收85.6亿元，同比增长6.4%，归母净利润11.0亿元，同比增长45.4%，扣非归母净利润10.4亿元，同比增长39.9%。Q2营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为47.3/9.4/8.8亿元，同比增长6.1%/43.0%/38.4%。在上半年行业产量下滑0.3%的背景下，公司啤酒销量/吨价分别增长2.0%/4.8%至235.2万吨/3358元。产品结构持续优化，中高档/普通产品收入分别为55.4/23.6亿元，同比增长9.3%/1.6%，中高档占比提升1.6pct至70%。分区域看，华北/华东/华南/华中/西北收入分别为48.5/9.0/18.3/6.3/3.5亿元，同比增长5.6%/20.5%/0.3%/15.3%/3.8%，华东、华中市场突破明显。
    U8放量驱动吨价提升，费用优化验证品牌力增强。吨价4.8%的增长主要源于大单品U8持续放量，预计上半年U8销量增长28%，占比从2024年末的17.4%提升至20%以上，部分核心市场占比已超30%，Q2在餐饮渠道受政策影响下仍保持25%以上增速。U8定位8-10元价位，有效拉动整体均价上行。与吨价提升形成鲜明对比的是费用率大幅下降：Q2销售/管理费用率分别为6.0%/9.2%，同比下降4.0/1.9pct，费用绝对值下降36.2%/12.2%。“价升费降”的良性循环反映三个关键变化：1）U8品牌势能释放，消费者自点率提升降低了推广依赖；2）渠道效率优化，传统/KA/电商渠道收入分别增长6.0%/23.0%/30.8%，多渠道协同摊薄单位费用；3）规模效应显现，销量增长带来的固定费用摊薄效应明显。
    改革红利加速释放，盈利能力实现跨越式提升。公司净利率从2021/2022/2023/2024年的2.45%/4.16%/6.01%/9.03%提升至2025H1的12.9%，呈现加速上行态势。Q2净利率更是突破19.8%，同比提升5.1pct。利润率快速提升的核心驱动包括：1）毛利率结构性改善，上半年综合毛利率45.5%，同比提升2.1pct，其中啤酒业务毛利率提升1.0pct至45.7%，其他业务毛利率大幅提升14.7pct至43.6%；2）费用率全面优化，销售/管理/税金及附加费用率分别下降0.5/1.1/0.3pct至10.33%/10.35%/8.21%；3）运营效率持续改善，产能利用率仍有较大提升空间，规模效应远未充分释放。子公司盈利能力同步改善，上半年桂林漓泉/福建惠泉净利率分别达18.8%/11.2%，同比提升2.9/2.2pct。
    投资建议与盈利预测。产品端，U8全年90万吨目标可期，“啤酒+饮料”战略初见成效，倍斯特汽水成为首款全国饮料大单品，茶饮料收入同比增长98.7%。渠道端，“百城百县”工程深化，弱势市场加速突破；效率端，数字化系统与卓越管理体系协同，产能利用率和费用率仍有较大优化空间，盈利能力提升路径清晰。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.53/0.60/0.63元（前值为0.51/0.53/0.54元），给予公司2025年25倍PE（前值为27倍），对应目标价13.5元（不变），维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求恢复缓慢、行业竞争加剧

业绩承压但经营仍具韧性，高分红节奏延续

伟星新材(002372)
    事件：伟星新材发布2025年半年报。2025H1公司实现营业收入20.78亿元，同比下降11.33%；归母净利润2.71亿元，同比下降20.25%；扣非后归母净利润2.68亿元，同比下降21.06%。其中，2025Q2实现营业收入11.83亿元，同比下降12.16%，环比增长32.14%；归母净利润1.57亿元，同比下降15.55%，环比增长38.46%；扣非后归母净利润1.54亿元，同比下降22.25%，环比增长34.33%。
    有效需求不足，价格仍处低位，各类产品收入承压。2025年上半年塑料管道行业发展仍具挑战，有效需求不足，工程需求与资金到位情况关联较大，资金压力致上半年工程需求较弱，零售端受消费景气度影响，零售需求未见显著改善；在市场整体需求疲软背景下，价格维持低位运行，虽今年开年后公司上调产品价格，但价格水平仍低于去年同期。多因素致公司上半年业绩承压，各类产品收入同比下降，2025H1公司PPR/PE/PVC管材产品的营业收入分别为9.33/4.11/2.90亿元，同比-13.04%/-13.28%/-4.21%，其他产品收入为4.25亿元，同比-8.29%。
    H1毛利率下滑，原材料价格下降带动PVC管毛利率修复。产品价格压力下，公司毛利率下降，2025H1公司实现销售毛利率40.50%，同比减少1.23pct，分产品来看，PPR/PE/PVC管材产品的销售毛利率分别为57.53%/26.91%/23.54%，同比-1.58pct/-2.82pct/+2.55pct，其他产品销售毛利率为29.27%，同比-1.89pct。PVC管材产品毛利率同比增长主要系原材料PVC树脂材料价格大幅下降所致，根据国家统计局及卓创资讯数据，2025H1塑管产品主要原材料PP/PE/PVC树脂的均价同比分别-2.93%/-5.58%/-14.07%。
    经营性现金流情况改善，公司延续高分红节奏。2025H1公司期间费用共计5.19亿元，同比减少8.43%；期间费用率为24.99%，同比+0.79pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为15.05%/6.98%/3.37%/-0.40%，同比-0.18pct/+0.19pct/+0.13pct/+0.64pct，财务费用率增长主要系利息收入下降所致。受收入规模收缩影响，费用摊薄减少，导致公司期间费用率提升。此外，2025H1公司经营活动现金净流量为5.81亿元，同比增加99.10%，主要系购买原材料减少所致，公司经营性现金流情况改善。公司公布2025年半年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利1元，共计1.57亿元，分红比率为58%，公司延续高分红回馈投资者。
    存量更新需求加速释放，公司市场份额有望稳步提升。2025年7月中央城市工作会议举行，随着城市发展向存量提质增效转型，城市基础设施建设及城市综合管廊建设有望加速推进，带动管材等消费建材需求释放，且在居民居住需求高品质消费升级的趋势下，公司作为具备“产品+服务”竞争力的塑料管道龙头企业，有望在本次转型中显著受益。
    投资建议：公司是管材行业龙头企业，在品牌、渠道、产品质量等方面均具有明显优势，公司深耕零售市场，在后续房地产向存量市场转型后，零售渠道有望加速发力，市场份额有望进一步提升；此外，“同心圆”产业链及国际业务持续推进，将进一步扩大公司发展空间，看好公司发展前景。预计公司25-27年归母净利润为8.62/9.52/10.85亿元，每股收益为0.54/0.60/0.68元，对应市盈率20/18/16倍。基于公司良好的发展预期，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；原材料价格波动超预期的风险；行业竞争加剧的风险。

公司事件点评报告：25H1主要产品毛利率提升，一体化协同优势持续增强

卫星化学(002648)
    事件
    卫星化学发布2025年半年度报告：2025年上半年实现营业总收入234.60亿元，同比+20.93%；实现归母净利润27.44亿元，同比+33.44%。
    分季度来看，2025Q2单季度实现营业收入111.31亿元，同比+5.05%、环比-9.72%，实现归母净利润11.75亿元，同比+13.72%、环比-25.07%。
    投资要点
    主要产品产销平衡，毛利率实现稳步提升
    公司在聚焦功能化学品、高分子新材料、新能源材料、二氧化碳与氢气综合利用等方面持续创新，实现产销平衡，稳步提升公司市场份额与行业影响力，即使在产品价格承压等外部压力下，仍能依托领先的轻烃一体化产业链，通过灵活调配资源、优化产能配置和差异化产品策略，维持行业领先的盈利水平。分产品情况来看，主要产品毛利迎来增长：1）功能化学品：2025年上半年实现营业收入为122.17亿元，同比增长32.12%，毛利率同比提升2.64pct；2）高分子新材料：2025年上半年营业收入为52.45亿元，同比下降4.43%，毛利率同比提升0.74pct；3）新能源材料：2025年上半年营业收入为3.04亿元，同比下降14.93%，毛利率同比提升0.30pct。
    期间费用下降，现金流大幅增加
    四费方面，2025年上半年公司销售费用率同比-0.06pct，管理费用率同比-0.09pct，财务费用率同比-0.69pct；研发费用率同比-0.8pct。现金流方面，2025年上半年公司经营活动产生的现金流量净额为50.52亿元，同比增长138.88%，较上年大幅增加，主要原因为2025年上半年公司利润增加6.9亿，以及经营性应收项目的减少影响15.9亿所致。
    持续增强一体化协同优势，做精做深高附加值产品
    在C2领域，公司现已建成完善的环氧乙烷下游化学品发展矩阵，形成182万吨乙二醇、50万吨聚醚大单体与表面活性剂、20万吨乙醇胺、15万吨碳酸酯的产能规模；在C3领域，公司现已建成国内第一大、全球第二大的丙烯酸及酯产能。经过持续“补链、延链、强链”，公司已形成行业领先的一体化产业链，实现了从上游原材料调控、中游精益化生产到下游渠道深度渗透的全链路协同优势。
    未来，公司将继续扎实推进各基地新项目建设工作，进一步加快平湖基地与嘉兴基地新建丙烯酸产能的建设，促进轻烃综合利用高附加值产品的做精做深，实现上游产品向下游高端产品的拓展。
    盈利预测
    由于产品价格承压，我们略微下调盈利预测，预测公司2025-2027年归母净利润分别为63.03、77.94、90.33亿元，当前股价对应PE分别为10.1、8.1、7.0倍，但考虑到公司轻烃一体化产业链领先，业绩增厚预期仍较强，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；产品价格下跌风险；原材料价格上涨风险；新建项目不及预期等风险。

2025H1大幅减亏，半导体、具身智能获得订单突破

天准科技(688003)
    事件描述
    公司披露2025年半年度报告：报告期内，公司实现营业收入5.97亿元，同比增长10.32%；归属于上市公司股东的净利润亏损1419.2万元，上年同期亏损2624.5万元；扣非净利润亏损2267.6万元，上年同期亏损2453.1万元。受公司股权激励的影响，报告期内公司股份支付费用对归属于母公司所有者的净利润影响为919.16万元。在剔除股份支付费用影响后，报告期内归属于母公司所有者的净利润为-500.06万元。2025Q2，公司实现营业收入3.78亿元，同比增长8.76%；归母净利润为0.18亿元，同比增长54.07%。业绩基本符合预期。
    事件点评
    报告期内，公司智能驾驶方案、消费电子和PCB领域业务高速增长。分产品看，报告期内，公司视觉测量装备实现收入2.26亿元，同比增长72.44%，主要系消费电子大客户玻璃、电池等业务增长所致；视觉制程装备实现收入2.41亿元，同比增长51.34%，主要系PCB领域LDI等业务增长所致；智能驾驶方案实现收入0.65亿元，同比增长125.39%，主要系汽车智能驾驶、无人物流车、人形机器人等业务增长所致；视觉检测装备实现收入0.65亿元，同比下降70.81%，主要系光伏行业硅片检测分选业务下降所致。
    半导体领域取得重大突破，明场检测设备获得客户正式订单，持续推进更高制程产品线，渗透率有望持续提升。2025年上半年，公司参股的苏州矽
    行半导体技术有限公司持续取得重大进展：①面向40nm工艺节点的TB1500明场检测设备在国产品牌中率先取得客户正式订单；②面向14-28nm工艺节点的TB2000明场检测设备正在与多家头部客户进行晶圆样片验证。
    智能驾驶稳步推进，具身智能控制器显著增长，25H1已获得头部人形机器人批量订单。公司在智能驾驶领域继续扩大与乘用车和商用车车企的业
    务合作，业绩稳步增长。在商用车的重卡领域完成对主要客户的覆盖，抢占了市场先机。2025年上半年人形机器人控制器业务显著增长，已经获得多个知名客户的订单。其中，与某头部人形机器人客户持续深度合作，已取得其首批1400万元订单。
    投资建议
    公司是国内知名的视觉装备平台企业，致力以人工智能技术推动工业数智化发展，专注服务电子、半导体、新汽车等工业领域。公司各项业务持续向上突破，随着苏州矽行的明场检测设备开始形成销售，其半导体业务的确定性大幅提升，看好后续批量订单交付及新品落地对业绩的积极影响，展望25、26年，公司平台化布局有望加速落地。我们预计公司2025-2027年归母公司净利润1.7/1.8/2.0亿元，同比增长32.8%/11.0%/10.0%，EPS为0.9/1.0/1.0元，对应8月13日收盘价52.00元，PE为61/55/50倍，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    技术研发与创新的风险；下游行业波动的风险；主营业务毛利率波动的风险；商誉减值的风险；汇率波动的风险等。

大股东定增获批，火电AI+持续发力

青达环保(688501)
    事件描述
    事件：8月11日，公司公告定增已通过上交所审核，本次定增实控人全额认购。根据申报材料，本次拟募集资金总额不超过1.5亿元（含本数），用拟全部用于补充公司流动资金，认购股份的锁定期为3年。
    事件点评
    火电AI+输渣设备被中电联认定为国际领先水平。该设备致力于通过融合边缘计算与数字孪生的AI技术，构建一套具备自感知、自诊断、自优化能力的输渣设备智能运维管理平台，能够达成“无人值守、智慧运营”的先进管理模式。该产品今年将形成销售收入，预计单台价值量200w+，基于存量大型火电机组约4000-5000台测算市场空间80-100亿元。另外，公司在火电其他环节还有新的Ai+产品正在开发，近期有望推出。
    新能源持续高增长背景下火电装机加速存量灵活化改造需求旺盛。今年1-6月我国光伏新增规模达212GW，同比增长107%。火电作为电力系统的稳定器，新增装机被动加速，1-6月新增26GW，同比增长41%，国网能源研究院预计火电全年翻倍增长。青达环保主业是火电输渣除渣、烟气余热回收、脱硫废水装备等，公司将受益于巨大的火电存量市场改造升级，我们预计今年公司订单预期增速超40%+。公司预计2025年上半年营收9.0亿元-12.5亿元，对应同比增速区间为75.1%-143.2%。公司海外印尼智慧电厂项目、氢能、核电装备，以及其他外延扩张板块还有超预期的可能性。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.76元/2.29元/2.95元，对应公司8月13日收盘价，2025-2027年PE分别为17.5/13.5/10.5，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    包含但不限于以下风险：
    火电灵活性改造不及预期、技术泄露风险、政策风险、原材料价格波动风险等。

贵州茅台2025年中报点评：茅台高端地位稳固，中端白酒竞争激烈

贵州茅台(600519)
    公司2025年中报营收增速9.16%，为完成全年工作任务奠定基础：公司公布2025年中报，实现营收910.94亿元/+9.16%；归母净利润454.03亿元/+8.89%，为完成全年工作任务奠定基础。公司2025H1毛利率91.30%/-0.46pct。两费方面，销售费用率3.58%/+0.44pct；管理费用率4.14%，/-0.57pct。净利率52.56%/-0.13pct，营销控费持续。
    2025Q2实现营收396.50亿元/+7.26%；归母净利润185.55亿元/+5.25%。毛利率90.42%/-0.26pct。两费方面，销售费用率4.45%/0.45pct；管理费用率4.48%/-0.32pct。净利率49.53%/-1.07pct。二季度营收表现较弱，销售费用持续加码。白酒市场已由增量发展转向存量竞争，尤其酱酒市场收入增速放缓是大趋势，行业竞争加剧，创新品扩新客难度加大，公司加大营销和内部管控，销售费用增长，管理费用收窄。
    中端白酒竞争激烈，高端白酒茅台地位稳固：
    2025年上半年茅台酒收入达755.89亿元/+10.24%，毛利率93.85%/-0.28pct，营收占比84.6%，其中2025Q1/Q2茅台酒收入增速分别为+9.7%/+10.99%，茅台IP在高端白酒市场地位稳固；2025年上半年系列酒收入137.63亿元/+4.68%，毛利率77.59%/-2.51pct，营收占比15.4%；其中2025Q1/Q2系列酒收入增速分别为+18.30%/-6.53%，系列酒二季度增速下滑较多，中端白酒市场品牌林立，竞争激烈。
    渠道结构持续优化，终端批发价格回落压力犹在：
    渠道结构持续优化，直销与数字化营销成效显著，公司通过“社会+自营”双渠道体系强化市场运营，2025H1直销/批发收入分别实现400.09/493.43亿元，增速分别为+18.62%/2.83%，渠道改革效果持续显现。
    “i茅台”数字营销平台实现不含税收入107.6亿元/+4.98%，用户粘性和复购率表现较稳健，助力品牌向年轻消费群体持续渗透。2025H1海外渠道实现收入28.93亿元/+31.29%，收入占比仍小，但增速表现较好，助力品牌力持续增长。
    散装茅台批发价格从2025年年初的2220元/瓶，目前徘徊在1860元/瓶，回落300多元，终端餐饮消费低迷，茅台终端消费价格持续回落，经销商承压。
    盈利预测及投资建议：
    行业承压中国酒业协会联合各名酒企业及酒类大商，共同发布《中国酒业防内卷式竞争倡议书》，白酒龙头企业主动控量保价，维护行业健康运行。茅台在2024年年底举行的经销商联谊会上，对2025年的市场攻坚提出明确方向。核心是坚持以消费者为中心，持续做好“三个转型”，即客群转型、场景转型和服务转型。其中，客群聚焦于新商务人群；场景面向符合不同行业特点的宴饮新场景，同时鼓励经销商创新餐饮消费场景；服务则从满足消费者的多元化需求出发，倡导“从卖酒向卖生活方式转变”，进一步优化消费体验。公司上半年营销费用持续加码，努力扩展消费场景，吸引新消费客群，满足多元化需求。
    我们预计公司25/26/27年实现营收分别为1900/2059/2215亿元，同比增速9.1%/8.4%/7.6%，净利润分别为947/1020/1020亿元，对应EPS分别为75.39/81.18/85.02元。当前股价对应PE分别为19/18/17倍，公司当前PE20倍，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：消费信心不足，商务消费低迷高端白酒增速放缓，中端白酒竞争加剧，企业经营成本费用增加，财税政策改革，食品安全风险等。

公司信息更新报告：收入环比改善，利润持续承压

甘源食品(002991)
    销售费用持续投入，出海增长较好，维持“买入”评级
    公司发布2025年半年报，2025H1实现收入9.45亿元，同比下滑9.3%，归母净利润0.75亿元，同比下滑55.2%；其中2025Q2收入4.4亿元，同比下降3.4%，归母净利润0.22亿元，同比下降71.0%。公司短期费用投入较多，我们下调盈利预测，预计2025-2027实现利润2.5、（-2.0）、3.0（-2.4）、4.1（-2.7）亿元，同比变化-34.3%、+21.6%、+35.7%，当前股价对应PE分别为21.7、17.9、13.2倍，后续看好公司传统渠道改革成效和海外收入持续放量，维持“买入”评级。
    境外销售增长亮眼，综合果仁品类下滑相对较多
    公司2025Q2收入4.4亿元，同降3.4%，降幅环比一季度收窄。分产品看，2025H1综合果仁、青豆、蚕豆、瓜子仁、其他系列分别实现收入2.73、2.34、1.25、1.25、1.75亿元，同比分别变化-19.9%、-1.6%、+2.1%、-9.5%、-11.5%，其中综合果仁和其他系列下滑较多。分区域看，2025H1年华东、电商、西南、华中、华南、华北、境外、西北、东北分别实现收入2.85、1.53、1.22、1.10、0.92、0.73、0.44、0.30、0.22亿元，同比分别变化+3.6%、+12.4%、-29.8%、-31.5%、+27.3%、-39.9%、+162.9%、-34.7%、-35.7%，其中境外业务实现高增。公司传统渠道持续推进改革，部分商超渠道经销转直营，2025H1公司经销模式收入实现收入7.0亿元，同比下降19.8%，直营及其他模式收入0.8亿元，同比增长154.6%。
    2025Q2销售费用投入，利润略低于预期
    公司2025Q2毛利率32.8%，同降1.6pct，主因渠道结构影响。公司2025Q2销售费用率20.0%，同增6.4pct，主因公司增加品牌广告、展会费用和线上电商营销费用所致；2025Q2管理费用率5.5%，同增1.4pct，主因薪酬福利和咨询费用增长。公司2024Q2公司净利润0.2亿，同降71.0%，公司发力营销投入和渠道改革，费用支出对利润影响较大。展望远期，公司在组织、产品和渠道多角度推进改革，海外业务持续发力，东南亚市场空间广阔，后续有望重回快速增长。
    风险提示：食品安全风险，原材料涨价风险，海外市场动销不及预期风险。

2025年中报点评：业绩依然承压，坚守高质量发展

伟星新材(002372)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报。2025年上半年公司实现营收20.78亿元，同比-11.33%；归母净利2.71亿元，同比-20.25%。其中，Q2公司实现营收11.83亿元，同比-12.16%；归母净利1.57亿元，同比-15.55%。
    景气下行压力下收入继续承压，零售基本盘持续巩固。分产品看，公司2025年上半年PPR系列产品实现收入9.32亿元，同比-13.04%；PE系列产品收入4.11亿元，同比-13.28%；PVC系列产品2.90亿元，同比-4.21%，其他产品收入4.24亿元，同比-8.39%，零售为主的PPR业务上半年承压明显，但预计服务户数同比下降幅度低于收入表现，预计市场份额继续保持提升趋势；其他产品方面，公司继续推荐“同心圆”和全屋水生态落地，防水业务稳健增长，净水业务继续优化。分区域来看，公司华东、东北和华中地区销售下降较为明显，境外收入1.48亿元，同比-12.03%，海外业务目前处于先期布局和整合阶段。
    毛利率同比下降，费用管控良好。2025Q1-Q2销售毛利率分别为40.45%/40.53%，同比分别变动-1.0pct/-2.1pct，Q2毛利率同比降幅有所扩大，预计受到整体行业价格竞争压力的影响，分产品看PPR产品毛利率下降1.6pct，PE产品毛利率下降2.8pct，PVC产品毛利率同比提高了2.6个百分点，我们预计是产品结构优化和原材料价格同比下降所致。期间费用率方面，收入下滑之下上半年销售费用率同比略有下降，管理费用和研发费用略有提高，整体费用管控效果良好。
    经营性现金流保持良好，继续保持中期分红。公司2025年上半年实现经营活动产生的现金流量净额5.81亿元，较上年同期增加约3亿元，公司在需求和盈利压力有所增加之下，通过提质增效等继续保持了高质量经营状态。公司25年中期分红1.57亿元，中期股利支付率约58%，公司重视股东回报，多年保持高分红比例。
    盈利预测与投资评级：公司在需求承压、行业竞争加剧环境下，通过“战略聚焦”和“转型升级”，聚焦核心主业和零售基本盘，保持了高质量发展的态势，不断夯实零售渠道能力并加快推进产品升级和服务创新，商业模式升级和海外市场开拓也在稳步推进。考虑到行业竞争压力带来的毛利率下行压力，我们调整公司2025-2027年归母净利润预测为8.89/10.50/11.99亿元（前值为10.82/12.25/13.59亿元），对应PE分别为19.7X/16.7X/14.6X，考虑到公司转型升级和经营质量优秀，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行的风险；原材料价格大幅波动的风险；竞争加剧的风险；新业务开拓不及预期的风险。

国内脂肪醇龙头企业，热电联产成本优势显著

嘉化能源(600273)
    核心观点
    公司以热电联产为核心，生产销售蒸汽、脂肪醇、氯碱等产品。嘉化能源成立于2003年，当前公司以热电联产为核心，生产销售脂肪醇（酸）、聚氯乙烯、蒸汽、氯碱、磺化医药以及硫酸等系列产品，此外还经营光伏发电、氢能以及港口码头装卸、仓储业务等。公司的产品广泛应用于日化、建筑、农业、化工、电子、汽车等多行业，下游客户包括巴斯夫、合盛硅业、赞宇科技、晓星集团等行业头部企业。公司现有产能为：脂肪醇（酸）20万吨、聚氯乙烯30万吨、硫酸30万吨、氯碱29.7万吨。
    以热电联产为基础，实现内外循环发展。内循环层面，公司整合热电联产（自发电直供氯碱装置）、氯碱副产氢气用于脂肪醇生产、蒸汽内供等链条，大幅降低能源及氢气成本；外循环层面，作为嘉兴港区唯一蒸汽供热单位，与园区40余家企业（如赞宇科技、晓星集团等）形成“资源-产品-再生资源”产业链，提供蒸汽、液碱等产品并回收冷凝水，提升资源效率并稳定收益。
    氯碱板块兼具自备电成本与区域双重优势。公司具备29.7万吨氯碱产能，为浙北区域唯一氯碱生产商，凭借嘉兴港区区位配套，与下游客户在园区内形成管道直供协同，有效节约物流成本。此外，公司具备的热电联产自发电设备供电成本远低于工业用电成本，氯碱生产成本有效大幅降低，公司氯碱板块盈利水平优秀。
    脂肪醇需求持续增长，公司市占率及盈利水平领先。2024年我国脂肪醇表观需求量达104.62万吨，2021-2024年复合增速达6.01%，主要由于下游表活、日化等需求的持续增长，刚需属性较强。公司当前具有20万吨脂肪醇（酸）产能，预计2025年下半年将新增投产15万吨脂肪醇（酸）二期产能，公司将成为国内脂肪醇行业市占率最大的企业，市占率达30%以上。此外公司内循环可自供蒸汽、氢气，盈利能力远高于行业水平。
    重视股东回报，高股息与回购注销并重。2019-2024公司股利支付率分别为37.44%/42.86%/42.64%/65.41%/46.81%/53.72%，股息率中枢达5%。公司持续进行股票回购，2018年以来，公司总计回购股份1.86亿股，回购支付现金总额约16.19亿元，其中回购注销1.24亿股，约占公司目前总股份9.17%。此外2025年4月，公司发布新一轮回购计划，拟在12个月内以4-6亿元对公司股权进行回购，其中不高于500万股用于股权激励（不超过6005万元），其余股份用于减少注册资本，直接提升了股东持有的股票价值。截止至2025年8月2日，本轮回购已支付1.86亿元（不含交易费用）。按照wind一致预期2025年公司归母净利润11.56亿元，股利支付率50%，回购注销3.4-5.4亿元，公司市值123亿计算，当前公司实际股息率可达7.40%-9.02%。
    盈利预测与估值：公司未来5年将实现脂肪醇二期与PVC二期的产能投放爬坡，蒸汽、氯碱长期稳步增长，公司分红加回购注销稳定推进，红利属性凸显。预计公司2025-2027年归母净利润11.6/12.8/14.1亿元（+19%/11%/10%），EPS分别为0.85/0.94/1.04元。通过多角度估值，预计公司合理估值10.2-11.31元，相对目前股价有13%-27%溢价，首次评级，给予“优于大市”评级。
    风险提示：环保政策的风险、安全生产的风险、原材料价格大幅波动的风险、关税及汇率变动的风险、新建产能投产不及预期的风险、产品价格及盈利能

2025半年报点评：季度净利润环比持稳，石化及新材料销量放量增长

万华化学(600309)
    事件。2025年8月11日，万华化学发布2025年半年报告，2025H1公司实现销售收入909.14亿元，同比-6.35%，实现归母净利润61.23亿元，同比-25.10%，实现扣非归母净利润62.44亿元，同比-22.90%。2025Q2实现销售收入478.34亿元，同比-6.04%，环比+11.07%；实现扣非归母净利润32.04亿元，同比-19.33%，环比+5.38%。
    上半年主要产品销量保持增长，Q2石化及精细化学品产品增速较快。公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大板块产销量保持增长态势。2025H1聚氨酯系列产品销量303万吨，同比+12.64%；石化系列产品销量285万吨，同比+3.64%；精细化学品及新材料系列产品销量119万吨，同比+29.35%。单季度来看，2025Q2聚氨酯系列产品实现销量158万吨，同比+2.72%，环比+8.97%；石化系列产品实现销量152万吨，同比+11.59%，环比+14.29%；精细化学品及新材料实现销量65万吨，同比+16.98%，环比+20.37%。
    子公司宁波万华盈利大幅增长，博苏化学和电池材料处于亏损状态。从重要分子公司经营数据来看，2025H1公司子公司宁波万华实现收入144.49亿元，同比-20.72%，实现净利润23.44亿元，同比+34.33%。福建万华实现收入60.81亿元，同比-8.18%，实现净利润7.70亿元，同比-8.22%。博苏化学Borsod Chem实现收入93.76亿元，同比-7.36%，净利润-0.89亿元，同比-185.82%。石化销售公司实现收入206.49亿元，同比增长37.27%，实现净利润-1.48亿元，由盈转亏。
    石化原料轻质化加速，多个自主研发项目投产。上半年公司120万吨/年的第二套乙烯装置一次性开车成功，第一套乙烯装置进行乙烷进料改造，乙烯二期的投产和乙烯一期的技改将大幅提升乙烷在公司原料路线中的占比，投产和改造完成后，预计将显著降低生产成本，提高盈利能力。公司自主研发技术加速成果转化，MS装置一次性开车成功，丰富了光学业务产品线；叔丁胺项目产业化成功，延伸特种胺产业链；聚砜产出合格产品；生物基1,3-丁二醇成功导入化妆品客户；电池材料业务持续加大研发投入，多项技术取得阶段性突破，第四代磷酸铁锂完成量产供应。
    投资建议：公司是国内化工行业龙头，在聚氨酯、石化、精细化学品、新材料等领域通过持续的技术创新和产业链布局。我们预计2025-2027年归母净利润为121.87、136.62、160.14亿元，对应PE分别为16x、14x、12x。我们看好公司发展趋势，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）下游需求下滑；2）贸易摩擦；3）新项目建设进度不及预期；4）汇率波动的风险。