APL-1702商业化顺利推进，早期管线陆续进入临床阶段

亚虹医药(688176)
    事件：
    近日公司发布2024年年度业绩公告，并召开电话会议更新业务进展。
    观点：
    仿制药放量符合预期，2025年收入指引3亿元。2024年奈拉替尼片和培唑帕尼片实现2.02亿元收入（同比+1366%）和300家医院准入，公司指引2025年收入3亿元。此外公司引入第三款药物艾立布林，适应症为3线乳腺癌。2024年公司销售费用1.85亿元（同比+439%），实现商业化运营盈亏平衡。管理费用0.77亿元（同比-7%），研发费用3.12亿元（同比-14%）。2024年公司归母净利润为-3.84亿元，截至年底公司现金储备约18.9亿元，可以支持4年以上运营。
    APL-1702商业化顺利推进，潜在覆盖70万中国确诊HSIL患者。公司核心产品光动力药械APL-1702于2024年5月提交上市申请，NMPA已完成首轮技术审评工作和GCP核查，目前公司正组织发补文件的回复。据市场调查，目前我国确诊的HSIL人群为70万，预计2030年将增长至100万，确诊的LSIL是HSIL的3倍（其中10%有进展为HSIL风险需积极管理）。海外注册方面，公司已与FDA就APL-1702美国上市的3期临床设计达成一致，目前正在积极寻找海外合作伙伴。
    早期管线将陆续进入临床，CLDN6/9-ADC、USP1i、FGFR2/3i值得关注。合成致死管线去泛素化酶USP1抑制剂（APL-2302）已于2025年3月完成1a期首例患者入组。CLDN6/9-ADC（APL-2501）的亲和力/内吞效率分别是竞品TORL-1-23的3倍/20倍，载荷从MMAE变更为TOPOi以提升旁观者效应。APL-2501的临床前研究及特有linker平台研究将于AACR2025展示，预计将在2026年中期递交IND。FGFR2/3抑制剂（APL-2401）在临床前研究中显示了更宽的安全窗，有望于2025年底获批IND。
    投资建议：假定WACC为9%，永续增长率2.5%，我们使用DCF法进行估值，测算出目标市值为79.03亿元人民币，对应股价为13.86元。维持“买入”评级。
    风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

凯莱英2025年一季报点评：新兴业务快速增长，业绩有望持续回暖

凯莱英(002821)
    摘要：
    事件：凯莱英2025Q1实现营业收入为15.41亿元，同比增长10.10%，毛利率42.5%；实现归母净利润为3.27亿元，同比增长15.83%，归母净利率21.2%。
    小分子CDMO业务保持稳定，新兴业务同比增长超80%。2025Q1公司小分子业务营业收入约12.2亿元，同比基本持平，毛利率45.17%；由于多肽、寡核苷酸、ADC等增量业务的持续拓展，2025Q1新兴业务部分的收入约3.2亿元，同比增长超80%，毛利率33.05%，同比增长16pct，毛利率实现快速恢复。利润层面，由于公司持续推进降本增效的相关管理措施，加快推进新业务爬坡，利润增速高于营业收入增速。
    在手订单金额增速较好，推进海外商业化产能布局。截至2024年底，2024年新签订单同比增长20%。其中，来自于欧美市场客户订单增速超过20%。公司在手订单总额10.52亿美元，同比增长超过20%。1）化学大分子CDMO业务在手订单同比增长超130%，海外订单同比增长超260%，预计2025年收入将实现翻倍以上增长。2024年多肽固相合成产能约21000L，预计2025H2多肽固相合成总产能将达30000L；2）制剂CDMO业务在手订单同比增长30%。3）临床CRO业务收入同比小幅下降，承接新项目197个。4）生物大分子CDMO业务收入同比增加13.91%，新增15个ADCIND项目和3个BLA项目，其中ADC项目占比订单数量超60%，订单同比增长56%。海外产能方面，英国SandwichSite是公司海外产能布局的阶段性里程碑，其药物合成路线快速设计、高通量筛选和DoE实验设计等方面处于国际一流水平，拥有平均15年以上专业经验的人才团队，并于2024年8月初正式投入运营，陆续获取多个分析、工艺开发及kilo生产的订单，同时中试工厂在2024年四季度承接生产订单。
    股权激励计划彰显发展信心，2025年预计实现双位数收入增长。2025年3月公司推出2025年A股限制性股票激励计划，首次授予的激励对象共计648人，包括公司董事、高管、管理及核心技术人员，首次授予价格为37.52元/股。公司100%解除限售的业绩考核要求：以2024年业绩为基数，2025-2028年营收增长率为13%/27%/40%/53%，或者2025-2028年扣非归母净利润增长率为14%/29%/42%/55%。
    投资建议：公司是小分子CDMO龙头企业，先进工艺技术构筑护城河，新兴业务进入加速兑现期，盈利能力有望持续提升。我们预计2025-2027年公司营收66/74/83亿元，同比增速13%/13%/13%，归母净利润11.4/13.6/16.1亿元，同比增速20%/19%/18%，对应PE为23/20/17X，维持“推荐”评级。
    风险提示：订单取消的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发与生产进度不及预期的风险。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩稳步高增，深耕智能应用市场

全志科技(300458)
    事件：4月22日，全志科技发布2025年一季报，公司1Q25实现收入6.20亿元，同比增长51.36%，环比增长2.86%；实现归母净利润0.92亿元，同比增长86.51%，环比增长481.13%。
    此外，公司于3月27日发布2024年年报，2024年全年实现营业收入为22.88亿元，同比增加36.76%；实现归母净利润1.67亿元，同比增长626.15%；实现扣非归母净利润1.16亿元，同比增长1,538.72%。
    智能化驱动景气回升，营收、利润高增长。随着生成式人工智能技术及应用的高速发展，2024年期间半导体景气度回升，同时公司持续推出新品，布局异构算力，升级新品工艺，在智能汽车电子、工业控制、消费电子等领域积极拓展，推动公司业绩同比高速增长。此外，公司在1Q25延续了2024年的业务高增长趋势，在扫地机器人、智能汽车电子、智能投影等领域营业收入高增，实现营收和利润同环比增长。
    展望后续，公司坚持“SoC+”和“智能大视频”的行业定位，围绕MANS战略路线进行技术布局和投入，为产品创新和市场推广打好坚实基础并提供驱动力。
    AI浪潮下，持续完善AI算法及应用落地。公司围绕视觉、语音、行车、人机交互等典型场景，积极探索AI算法在传统领域的应用落地。
    在视觉类应用场景，公司成功研发新一代AI-ISP降噪算法，并通过深度优化的系统部署策略，仅消耗V851系列芯片1T NPU算力，便可实现AI图像降噪功能的高效运行；在超清显示应用场景，基于T527云PC方案和A733平板方案，公司研发了新一代AI超分辨率（AI-SR）算法，通过NPU+ASIC并行加速的方式，用较低NPU算力即可实现2~4倍AI超分效果，将低分辨率视频最大提升至4K分辨率，对比传统放大算法显示提升了画质细节和清晰度。
    创新产品迭代，客户逐步拓展。公司围绕客户痛点，持续升级产品系列：
    在智能平台领域，公司完成新一代采用八核A73+A53架构的A537流片和验证，实现平板产品的全面覆盖；在机器人和工业控制领域，公司发布了集成3TNPU算力的机器人专用芯片MR536和集成2T NPU算力的智能工业控制芯片T536；在智慧视觉领域，公司发布了新一代低功耗无线全集成安防芯片V821，芯片主要面向3M分辨率的普惠型IPC产品；在智能解码显示领域，公司快速推出第二代智能投影H723系列芯片和面向超微型投影的H135系列芯片，致力于为客户带来良好的观影体验。
    公司通过AI全面赋能，开展与小米、腾讯、阿里、百度、海尔、上汽、台电、西门子等行业头部客户的深入合作，聚焦AI语音、AI视觉应用链条，实现各类智能化产品量产落地并成为相关细分市场的主要供应商。
    投资建议：考虑到公司下游需求回暖，持续迭代新产品，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为3.22/4.94/6.67亿元，对应PE为96/63/47倍，考虑公司在扫地机器人、智能投影等市场产品持续放量，后续业绩增长具备持续性，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品推广不及预期；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。

加速智算中心布局，深化AI云计算创新

光环新网(300383)
    摘要：
    事件：公司发布2024年报和2025Q1业绩报告。2024年度实现营收72.81亿元/-7.31%；归母净利润3.81亿元/-1.68%。2025Q1实现营收18.32亿元/-7.41%，归母净利润0.69亿元/-57.82%。
    加速数据中心业务交付，提供高性能智算服务：公司在京津冀、长三角及中西部地区开展互联网数据中心业务。根据中商产业研究院调查，2024年中国数据中心市场规模约2,773亿元，预测2025年中国数据中心市场规模将达3,180亿元。报告期内，公司在内蒙古地区投资建设和林格尔智算中心项目和呼和浩特算力基地；正式启动天津宝坻三期项目建设工作。按单机柜4.4KW统计，公司在全国范围内规划机柜规模已超过23万个，截至目前已投产机柜超过5.9万个。公司以北京亦庄地区的自有数据中心资源，子公司光环云数据搭建高弹性多元异构算力调度平台，为大模型训练、深度学习、高性能计算等应用场景提供高性能智算服务。截至目前，公司算力业务规模已超过4,000P。
    亚马逊云科技聚焦生成式AI，云计算服务收入占比提升：2024年，公司云计算服务收入占比提升至70.07%，主要得益于公司在云计算领域的持续投入和技术升级。依托亚马逊云科技的领先技术，亚马逊云科技（北京）区域已建立了较完善的本地化业务服务体系，已落地近500项新功能或新服务，连续13年被Gartner评为全球云计算领导者。光环有云作为亚马逊云科技全球最高等级咨询合作伙伴，已获得亚马逊云科技 Migration 迁移能力认证、GlobalMSP认证等，具备为客户实施基于亚马逊公有云自动化服务的官方能力资格。2024 年“亚马逊云科技生成式AI合作伙伴计划”聚焦生成式AI、行业解决方案和业务拓展，针对汽车、制造、生命科学、零售电商、媒体娱乐、游戏、软件服务、金融组建专门的行业团队，助力解决方案的云优化和产品SaaS化，支持合作伙伴解决方案上架亚马逊云科技Marketplace等。
    投资建议：我们预测公司2025-2027年将实现归母净利润分别为3.95/4.32/4.94亿元，同增3.45%/9.38%/14.52%，对应PE分别为62.41/ 57.06/49.82倍，公司IDC业务稳步拓展，叠加AI推动云计算业务发展，中长期业绩有望边际改善，维持“推荐”评级。
    风险提示：机柜上架率不达预期的风险；项目推进不及预期的风险；IDC市场竞争加剧的风险。

营收稳健增长，物理AI打开新成长空间

索辰科技(688507)
    4月20日，索辰科技发布2024年报及2025年一季报。2024年公司营收3.79亿元，同增18.24%；归母净利0.41亿元，同减27.89%；扣非归母净利0.37亿元，同减29.25%。公司加大CAE软件技术攻关，扩大应用范围，物理AI发布有望打造新增长点。维持公司买入评级。支撑评级的要点
    营收稳健增长，现金流有所好转。2025Q1公司营收0.39亿元，同增21.73%，在2024Q1营收同比大幅增长的基础上继续保持增长态势；归母净利-0.16亿元，同比减亏。盈利能力方面，2024年公司毛利率为71.86%，同比提升2.42pct；归母净利率为10.94%，同比下降7.00pct；期间费用率44.65%，同增3.12pct。现金流方面，2024年公司经营活动现金净流量为-0.49亿元，净流出规模同比缩减834.48万元；2025Q1公司经营净现金流为-0.20亿元，净流出规模同减1,666.08万元。2024年及2025年一季度公司现金流表现均有好转。
    工程仿真软件业务占比及毛利率均有提升。分业务来看，2024年公司工程仿真软件业务实现营收2.28亿元，同增21.72%，占总营收比重为60.29%，毛利率为96.39%，同比提升1.28pct；仿真产品业务实现营收1.37亿元，同增4.56%，占总营收比重为36.16%，毛利率为33.21%，同比基本持平。毛利率较高的工程仿真软件业务占比提升带动公司总体毛利率提升。
    加大CAE软件技术攻关，拓宽软件应用范围。CAE软件作为研发设计类工业软件中最具技术难度的领域之一，研发周期长、技术壁垒高。目前国内CAE软件关键技术自主可控程度较低，国内市场大部分被安西斯、达索、西门子、MSC等欧美企业占据。2024年，公司加大CAE软件功能的技术攻关，不断增加多种物理模型以满足用户需求和应对各种复杂工程场景；求解器计算精度与效率也有提高，支持多种国产化操作系统与硬件平台，拓宽了软件的应用范围。此外，在仿真产品开发领域，公司前瞻性地将人工智能与CAE相结合，进行基于AI的生成式数字孪生探索，模拟和分析复杂系统的性能，并预测未来趋势和潜在问题，提供更加智能化的决策。
    聚焦物理AI，持续探索AI落地应用。2025年3月，公司推出物理AI开发及应用平台的全场景解决方案，包括物理AI应用开发平台（天工·开物）及机器人设计训练平台、面向工业装备的设计优化与物理AI训练平台等，已应用于风力发电等场景中。未来公司将持续探索物理AI技术在机器人、低空经济、航空航天、新能源等领域的落地应用。
    2024年以来，公司通过战略并购不断完善产业链布局。2024年12月，公司战略投资8,800万元并购麦思捷，借助麦思捷在大气、海洋环境等领域的专家级经验解决相关工程问题；2025年2月，公司筹划并购力控科技，拟取得其51%股权，为物理AI实时孪生体提供环境感知、数据传递等技术，提高物理AI应用的准确性和可靠性。2024年，公司还投资了索辰仿真、焜原光电、富迪广通等公司，通过整合优势资源进一步提升公司竞争力。
    估值
    考虑到物理AI落地应用还在推进过程中，我们下调对公司2025-2026年的盈利预测。预计2025-2027年公司收入为5.1/6.9/9.2亿元；归母净利为0.9/1.2/1.6亿元；EPS分别为0.99/1.30/1.78元；PE分别为77.0/58.7/43.0倍。公司CAE软件应用范围持续扩大，物理AI有望打开新成长空间，维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    民用市场推进不及预期，物理AI产品推广不及预期。

南京银行2024年年报与2025年一季报业绩点评：开门红表现亮眼，零售不良改善

南京银行(601009)
    摘要：
    业绩持续稳健增长：2024年，公司营收同比+11.32%，归母净利润同比+9.05%，均呈逐季改善；加权平均ROE12.97%，同比-0.15pct。其中，2024Q4营收增速大幅提升，同比+23.74%，主要源于利息净收入和其他非息收入高增贡献。2025Q1，公司经营业绩保持稳健，规模增长、息差企稳形成支撑，营收、净利分别同比+6.53%、+7.06%。
    负债成本优化，开门红表现亮眼：2024年，公司利息净收入同比+4.62%，量价双轮驱动下增速较2024年前三季度回正且逐季改善，其中Q4单季高增25.97%；2025Q1延续高增，同比+17.8%。2024年公司净息差1.94%，同比-10BP，主要受益于负债成本管控成效显著，付息负债成本率同比-13BP，其中存款付息率同比-11BP。2025Q1存款重定价叠加结构持续优化，个人存款付息率较年初-20BP，利好息差进一步企稳。公司资产负债规模稳健增长，开门红势头强劲。资产端，各项贷款2024年同比+14.83%，2025年3月末较年初+7.14%，好于去年同期。具体来看，对公贷款投放力度不减，2024年末、2025年3月末分别较上年末+14.86%、+8.75%；零售贷款有所修复，分别较上年末+12.75%、+2.43%，其中2024年末零售按揭、信用卡增速均回正，消费贷稳增17.37%。负债端，各项存款2024年同比+9.4%；2025年3月末较年初+10.77%，增速进一步扩大，其中，对公、个人存款分别较年初高增15.81%、15.26%。2025Q1，定期存款占比76.21%，较上年末+2.58pct。
    中收增速边际修复，其他非息收入有所波动：2024年、2025Q1，公司非息收入分别同比+19.98%、-4.46%，增速受债市波动影响较多。2024年，公司中收同比-28.55%，主要受累支出大幅增加；2025Q1增速回正，同比+17.98%。2024年，公司零售AUM同比+12.77%；南银理财特色优势延续，理财产品规模同比+26.62%。2024年、2025Q1，公司其他非息收入分别同比+30.94%、-10.77%，其中，投资业务收入分别同比+26.99%、-13.73%。
    资产质量优秀，零售不良风险改善：2024年末，公司不良贷款率、关注类贷款占比分别为0.83%、1.2%，分别较上年末-7BP、+3BP。对公、零售不良率均改善，分别同比-4BP、-21BP；其中，零售消费贷、信用卡不良率下降，按揭、经营贷不良率有所上升但整体风险可控。2025年3月末，公司不良贷款率、关注类贷款占比分别较上年末持平、-5BP，资产质量稳定优秀。2025年3月末，公司拨备覆盖率323.69%，较年初-11.58pct；核心一级资本充足率8.89%，较年初-0.47pct。
    投资建议：公司立足长三角，区位优势明显。规模稳步扩张、结构优化，综合金融服务能力提升。资产质量优秀，风险抵补能力充足。大股东增持股份彰显对公司未来发展信心。2024年分红率稳定在30%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为15.76元/17.65元/19.72元，对应当前股价PB分别为0.66X/0.59X/0.53X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险。

24年业绩短期承压，山上山下增量可期

黄山旅游(600054)
    公司发布2024年年报。24年公司实现营收19.31亿元，同比+0.09%；归母净利润3.15亿元，同比-25.51%。24年受多重因素影响，公司业绩承压，中长期来看，山上山下的项目开发有望提振景区承载量，各项业务之间的协同和多元布局持续推进，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    多重因素下24年业绩承压，Q4淡季经营韧性凸显。24年公司实现营收19.31亿元，同比+0.09%；归母净利润3.15亿元，同比-25.51%；扣非归母净利润3.17亿元，同比-18.95%。主要系有效购票人数减少，门票客单下降、6月份极端天气影响进山人数、新增项目导致折旧摊销增加、金融资产公允价值变动所致。其中24Q4公司实现营收5.19亿元，同比+4.93%归母净利润0.30亿元，同比+100.28%，Q4淡季经营韧性凸显。
    门票优惠政策导致有效购票人次下降，索道业务营收稳健增长。24年黄山景区累计接待进山游客492.24万人，同比+7.60%，由于全年多次执行免票和优惠票价政策，主景区有效购票人次下降；山下的两个小景区仍在爬坡期，太平湖和花山谜窟分别亏损1804.80、5758.38万元，对景区业务造成拖累；板块共实现营收2.40亿元，同比-9.22%；毛利率为39.40%，同比-6.54pct。索道及缆车累计运送游客981.49万人次，同比+3.25%，乘索率同比略下滑，但板块营收和毛利依然较为坚挺，24年共实现收入7.18亿元，同比+2.55%；毛利率为87.56%，同比-0.96pct。酒店板块实现营收4.56亿元，同比-0.92%，略有下滑。
    游客增速重回快车道，山上山下增量可期。据黄山市政府数据，1-2月，黄山景区累计接待游客65.56万人次，同比+36.4%，我们预计Q1整体游客增速较高。山上酒店方面，北海宾馆预计将于今年9月彻底完成改造工作，届时将大幅缓解山上酒店供给不足的状况；山下接待方面，公司今年将重点推进东黄山景区的相关工作，有望进一步扩充景区承载量。
    估值
    鉴于25-26年公司将实行景区资源有偿使用的新规，我们调整公司25-27年EPS为0.47/0.54/0.63元，对应市盈率分别为25.4/22.0/19.0倍。中长期来看，景区承载量逐步提振，各项业务持续完善增量可期；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    客流增速不及预期、酒店改造进展不及预期、新项目培育不及预期。

耗材业务快速增长，积极布局潜力赛道

麦澜德(688273)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年及2025年一季度业绩，2024年实现营收4.25亿元（yoy+24.57%），实现归母净利润1.02亿元（yoy+13.10%），实现扣非归母净利润0.82亿元（yoy+14.63%）。2025Q1实现营业收入1.18亿元（yoy+13.36%），实现归母净利润0.40亿元（yoy+9.85%），实现扣非归母净利润0.38亿元（yoy+11.60%）。
    耗材业务快速增长，新品落地放量可期。2024年，公司盆底康复业务收入1.67亿（yoy+3.02%），盆底智能解决方案PI-ONE系统、“雷达磁”新品先后上市，引入非侵入式精准评估与治疗，构建评估到干预完整闭环，引领盆底康复行业发展；耗材及配件收入1.19亿（yoy+26.21%），自适应下一代电极完成批量性治疗方案
    优化临床验证并上市；生殖康复1.10亿（yoy+126.56%），主要系并购小肤科技，皮肤分析仪销量增加；运动康复0.18亿（yoy+40.76%）。
    净利率短期波动，积极布局潜力赛道。2024年公司医疗器械业务毛利率74.47%（yoy-1.07pct），导致主营业务毛利率72.25%（yoy-2.40pct）受影响，主要因公司新品上市，处于推广早期，毛利率低于其他产品。公司销售净利率25.65%（yoy-1.49pct），主要系毛利率下滑，且期间费用有所提升所致，其中销售费用0.94亿（yoy+13.51%）、研发费用0.57亿（yoy-1.56%），公司加大新产品的市场推广，相应费用有所提升；针对脑机接口、AI皮肤健康评估等前沿应用，公司探索与高校产学合作，并承担国家、省级项目研究，积极布局潜力赛道应用。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.29/6.70/8.48亿元，同比增速分别为24.51%/26.67%/26.66%，归母净利润分别为1.30/1.69/2.20亿元，同比增速分别为28.31%/29.70%/30.32%，当前股价对应的PE分别为21/16/13倍。基于公司在盆底康复领域产品处于领先位置，康复产线多元化布局，维持“买入”评级。
    风险提示。产线恢复波动风险、并购整合不及预期风险、新业务拓展不及预期风险。

短期业绩承压，VIP新品订单初释放，看好中长期成长性

赛特新材(688398)
    投资期影响短期盈利，新项目布局助力长期发展
    公司发布24年年报及25年一季报，24年实现收入/归母净利润9.34/0.77亿元，同比+11.16%/-27.27%，实现扣非归母净利润0.71亿元，同比-33.86%。利润下滑主要系全资子公司维爱吉（真空玻璃项目）和安徽赛特（新生产基地）分别处于投资期和产能爬坡期导致亏损、可转债计提利息以及部分原材料价格上涨等因素综合影响。其中Q4单季度实现收入/归母净利润2.65/0.12亿元，同比+6.93%/-55.32%，扣非归母净利润0.11亿元，同比-58.08%。25Q1实现收入/归母净利润2.46/0.1亿元，同比+10.06%/-65.96%，实现扣非归母净利润0.09亿元，同比-68.07%。
    核心产品销量创新高，新应用拓展与内销崛起并进
    24年公司真空绝热板（VIP）收入同比+11.39%达9.15亿元，保温箱收入同比+5.33%达1007.5万元，主要受销量提升带动。受益于全球冰箱能效升级、产品结构优化以及国内家电以旧换新政策拉动，公司VIP板全年销量同比+13%达997万平方米，创历史新高，测算单平售价/成本同比分别-1.5%/+4.4%达92/65元，单平毛利同比-13%达27元。公司积极拓展真空绝热技术在新领域的应用，24年Q4起获得少量应用于新能源汽车动力电池保温的VIP订单，超薄VIP产品已成功打入一家全球知名动力电池企业的供应链，金属VIP已向日本客户小批量供货用于加热炉。赛特真空产业制造基地（一期）首栋厂房已投产，目前年产能可达200万平方米。真空玻璃领域，子公司维爱吉“年产200万平方米真空玻璃建设项目”厂房已于24年上半年封顶，目前正与国内外头部家电企业开展合作推广和应用测试。分地区看，24年国内销售表现亮眼，收入同比+40.76%达5.30亿元，占比达57%，首次超过外销，主要受益于国内以旧换新政策刺激及部分跨国客户增加在华基地产能配置。国外销售收入同比-13%达4.01亿元，部分受地缘政治因素影响客户生产节奏前移及去年同期基数影响。
    毛利率下滑叠加费用上升，现金流表现稳健
    24年公司整体毛利率29.12%，同比-3.92pct，其中，Q4单季度整体毛利率23.60%，同比/环比分别-8.06/-3.19pct。24年期间费用率18.01%，同比+2.34pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.29/+0.84/+0.21/+1.58pct。最终实现净利率8.27%，同比-4.37pct。24年资产负债率43.06%，同比+4.01pct。24年经营性现金流净额0.66亿元，同比-0.10亿元，收现比同比+16.46pct达95.10%，付现比同比+22.65pct达92.72%。
    真空赛道优势突出，维持“买入”评级
    公司在真空绝热板领域龙头先发优势明显，或充分享受VIP板渗透率提升背景下的行业成长红利。深耕真空产业，推进真空玻璃产业化，或成为公司成长另一成长引擎。由于公司目前两家全资子公司处于爬坡期，下调公司25-26年归母净利润分别为1.4/1.8亿元（前值1.9/2.4亿元），预计27年归母净利润为2.4亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料成本上涨超预期，客户拓展低于预期，产品研发低于预期，汇率波动风险

2024年年报及2025年一季报点评：业绩持续承压，六氟磷酸锂出货稳步增长

多氟多(002407)
    事件。25年4月23日，公司发布2024年年报和25年一季报，24年全年实现营收82.07亿元，同比减少31.25%；实现归母净利润-3.08亿元，同比减少160.36%；扣非后归母净利润-4.04亿元，同比减少185.68%。25年一季度实现营收20.98亿元，同比减少2.09%；实现归母净利润0.65亿元，同比增长69.24%；扣非后归母净利润0.21亿元，同比增长190.55%。
    Q4业绩拆分。营收和净利：公司2024Q4营收13.31亿元，同比-57.78%；24年Q4归母净利润为-3.33亿元，23年Q4归母净利润0.47亿元，同比转亏；24年Q4扣非后归母净利润为-3.46亿元，同比转亏。毛利率：2024Q4毛利率为10.88%，同减0.23pct，环增3.90pcts。净利率：2024Q4净利率为-38.65%，同减40.00pcts，环减35.50pcts。费用率：公司2024Q4期间费用率为21.19%，同比13.63pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为-0.83%、11.04%、8.87%、2.10%，同比变动-1.72pcts、8.28pcts、4.36pcts和2.71pcts。
    四大业务版块协同发力，六氟磷酸锂出货稳步增长。2024年公司六氟磷酸锂销量达到4.33吨，营收25.93亿元，占比31.59%，毛利率12.60%；氟基新材料营收26.93亿元，占比32.81%，毛利率8.61%；电子信息材料营收9.35亿元，占比11.39%，毛利率17.10%；新能源电池营收16.11亿元，占比19.63%，毛利率2.07%。其中六氟磷酸锂是公司重点业务，公司目前具备六氟磷酸锂的规模化生产能力，拥有双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）、六氟磷酸钠（NaPF6）等其他新型电解质的千吨级生产线，规模居行业前列。
    产能布局清晰，具有规模化优势。公司在多领域加快产能扩张，巩固规模效益，保持技术领先地位。24年，公司具备年产6万吨电子级氢氟酸的产能，其中半导体级2万吨，光伏级4万吨。此外，子公司浙江中宁硅业股份有限公司现具备年产4,000吨电子级硅烷的生产能力，正在建设年产5,000吨电子级硅烷系列产品项目，预计2025年中期投产。未来，随着公司新建产能逐渐落地，规模优势将会进一步显现。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收107.42、134.08、161.90亿元，同比增长30.9%、24.8%、20.8%，实现归母净利润2.90、4.25、6.25亿元，同比增长194.0%、46.5%、47.2%，对应PE为47、32、22倍。考虑到目前处于周期底部，公司新型锂盐和新能源电池双重驱动，优势明显，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济与市场波动风险，公司规模扩大导致的管理风险，产品和技术更新风险，环保及安全生产风险。

2024年年报及2025年一季报点评：海外光储起量，在手订单较多

上能电气(300827)
    投资要点
    事件：公司24年营收47.7亿元，同比-3.2%，归母净利润4.2亿元，同比+46.5%，毛利率22.9%，同比+3.7pct，归母净利率8.8%，同比+3pct；其中24Q4营收17亿元，同环比+5.1％/+49.1％，归母净利润1.2亿元，同环比+51%/-17.2％，毛利率18.6%，同环比-0.1/-10.7pct。公司25Q1营收8.3亿元，同环比+16.8％/-51.3％，归母净利润0.9亿元，同环比+71.6%/-25％，毛利率24.3%，同环比+0.7/5.7pct。
    海外光储起量，毛利率提升：公司24年光伏逆变器实现营收27.5亿元，同比-4.5%，毛利率22.6%，同比+5.1pct；储能PCS实现营收19.3亿元，同比+0.1%，毛利率22.0%，同比+7.1pct，因交付中东非及美国项目，盈利显著提升，海外综合毛利率30%以上。
    期间费用率维持稳定、合同负债显著提升：公司24年期间费用6亿元，同比+0.8%，费用率12.7%，同比+0.5pct，其中Q4期间费用1.5亿元，费用率9.1%；24年经营性净现金流1.2亿元，同比转正，其中Q4经营性现金流7.7亿元；公司25Q1期间费用1.2亿元，同环比-2.6%/-25.7%，费用率13.9%，同环比-2.8/+4.8pct；经营性净现金流-7.1亿元；25Q1末合同负债1.3亿元，较年初+77%，证明公司在手订单较多；25Q1存货17亿元，较年初+16.5%。
    盈利预测与投资评级：考虑关税问题影响，公司海外储能产品出货可能存在不确定性，我们下调25~26年盈利预测，预计归母净利润为5.7/7.4亿元（原预期为9.4/12.8亿元），同增35%/30%；预计27年归母净利润为9.3亿元，25~27年归母净利润对应PE为17.9/13.8/10.9x，考虑全球光储市场高增，同时公司光伏逆变器及储能PCS加速海外拓展，全球多点开花，已进入加速放量阶段，预计今明年出货持续高增，盈利能力随海外拓展有望继续提升，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、国际贸易及行业政策变动风险、全球化拓展不及预期。

24年营收业绩高增，多方合作构建PA产业生态

凯赛生物(688065)
    主要观点：
    事件描述
    4月21日，凯赛生物发布2024年年报。2024年公司实现营业收入29.58亿元，同比+39.91%；实现归母净利润4.89亿元，同比+33.41%；扣非归母净利润4.65亿元，同比+51.6%。其中，2024年四季度公司实现营业收入7.43亿元，同比+35.38%/环比-3.63%；实现归母净利润1.44亿元，同比+173.15%/环比+46.94%；扣非归母净利润1.29亿元，同比+155.41%/环比+34.38%。
    长链二元酸及癸二酸放量显著，24年营收和业绩实现高增
    2024年营收和业绩增长主要系长链二元酸市场取得积极成效，新品种癸二酸产能放量，带动产销量同比高增。2024年公司紧抓市场机遇，凭借精准可持续的市场策略，开拓长链二元酸市场并取得积极成效，长链二元酸销量和营收增长明显，新产品癸二酸产能放量显著，表现优异。长链二元酸毛利率为39.71%，同比上升1.85pcts，毛利率提升主要是因为原材料价格下跌以及生产量上涨分摊的固定成本下降。分地区看，受长链二元酸系列增长影响，境内外销售均有明显上涨。
    多方合作实施战略布局，加速生物基聚酰胺材料产业生态构建及商业化公司携手招商局和下游客户等多方达成合作，实施战略布局，赋能业务发展，加速构建生物基材料产业生态。公司以定向增发的方式在股东层面引入招商局集团的方案获得中国证监会通过并顺利完成，公司以此引入近60亿元资金用于业务发展；公司与招商局集团及其体系内公司基于生物基新材料的合作已经全面展开，其中包括与“招商创科”及合肥产投合作建设的BioPA-CFRT生产设施。招商凯赛合肥项目的落地，标志着凯赛系列生物基材料单体—树脂—复材—应用制品的产业链生态的搭建落地，并可作为模板在全球推广落地。此外，2024年6月，公司与阜阳交投达成合作，基于生物基聚酰胺材料共同打造全球首个生物基热塑性复合材料光伏边框应用示范项目，进一步探索合作生物基复合材料在新能源、交通运输、现代建筑等更多领域的应用示范、推广及产业化落地。2024年10月，公司与海澜之家集团签署战略合作协议，双方各持所长，深化合作，有助于公司在纺织领域的发展。2025年2月，公司与宁德时代合作成立合资公司，宁德时代作为行业内最大的客户方，可为凯赛生物提供丰富的应用场景反馈，推动凯赛材料性能迭代，从而加速生物基材料的商业化验证。
    产能+技术+政策三擎驱动，引领未来全球生物基聚酰胺替代浪潮
    公司长链二元酸产品占据全球主导地位，在政策红利背景下，依靠技术壁垒和产能提升，长期优势显著。公司现有系列生物法长链二元酸（DC10~DC18）产能11.5万吨/年，戊二胺产能5万吨/年，乌苏材料产能10万吨/年生物基聚酰胺和乌苏技术产能2万吨/年生物基长链聚酰胺。公司持续推进产能建设，提升生产工艺。2024年研发费用2.3亿元，同比+23.38%，占营业收入7.89%，2024年万吨级生物基哌啶于年底顺利投产，并开始形成销售。此外，公司在生物基聚酰胺改性及其连续纤维复合材料(Bio-PPA CFRT)的成型工艺、产品开发方面取得显著突破，产品方案获得头部产业客户认可，并在新能源、物流等场景中开始获得商业化订单。2025年，公司将根据下游市场的拓展进展，继续稳步推进年产90万吨生物基聚酰胺和50万吨戊二胺项目的建设。长期来看，欧盟碳关税将于2026年生效，中国《重点新材料首批次应用示范目录》将生物基新材料列为战略材料，政策端也将助推生物基材料在汽车、新能源等领域的加速替代，2025年市场扩容下，依靠产能、技术优势和AI辅助平台赋能，公司长足发展将获得更大机遇。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.87、8.5、11.23亿元（2025-2026年前值分别为6.55、8.57亿元），同比增速为40.6%、23.7%、32.1%。对应PE分别为56、45、34倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    (1)宏观经济及产业政策波动风险；
    (2)新项目建设进度、产品达产进度及销售不确定性的风险；(3)关税等进出口政策及国际贸易环境变化风险；
    (4)汇率波动风险。

系列点评十一：2024年业绩符合预期“车+机器人”协同

拓普集团(601689)
    事件：公司披露2024年报：2024年实现营收266.0亿元，同比+35.0%，归母净利30.0亿元，同比+39.5%，扣非归母净利27.3亿元，同比+35.0%；2024Q4实现营收72.5亿元，同比+30.6%，环比+1.7%；归母净利7.7亿元，同比+38.4%/环比-1.4%；扣非归母净利7.1亿元，同比+35.6%/环比-3.1%。
    2024年业绩符合预期新产品、新客户持续突破。公司2024年营收同比+35.0%，其中2024Q4营收同比+30.6%/环比+1.7%，主要系：1）Tier0.5级创新商业模式被更多客户接受和认可；2）汽车电子业务快速提升，2024年实现906%的增长，其中空悬系统实现24万套交付、市占率快速提升；3）热管理核心业务优势持续加强，自研电子膨胀阀实现中、美、欧三地交付；4）电驱系统开始交付产品，未来贡献增量；5）国际化战略布局进一步加速。
    公司2024年毛利率20.8%，同比-2.2pct，其中2024Q4毛利率19.8%，同比-4.3pct、环比-1.1pct，主要系产品结构变化导致。费用方面，2024年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.3pct/-0.4pct/-0.4pct/+0.2pct至1.0%/2.3%/4.6%/0.6%，主要受益于规模效应。
    平台型Tier0.5剑指全球汽配龙头。客户+：战略绑定特斯拉和造车新势力，进军全球供应体系。公司当前已与国际、国内创新车企及主要传统整车厂建立稳定合作关系，且顺应行业电动智能变革，公司积极与RIVIAN、小鹏、理想、比亚迪赛力斯等头部造车新势力合作，探索Tier0.5级的合作模式，为客户提供全产品线的同步研发及供货服务，国际战略不断加速。产品+：八大产品线，打造平台型企业。公司Tier0.5级创新型商业模式继续快速发展，针对头部智能电动车企的单车配套价值不断提升，现已拥有8大系列产品、价值量达3万元。
    积极布局机器人具身智能星辰大海。运动执行器是特斯拉机器人核心部件之一，公司研发的机器人直线执行器和旋转执行器，已多次向客户送样，获得客户认可及好评。2024年1月4日公司公告拟投资50亿元（其中固定资产30亿元）、规划用地300亩用于机器人电驱系统研发生产基地项目，现实现2条电驱系统生产线投产，年产能为30万套电驱执行器，新增产能已启动规划设计。
    投资建议：公司凭借行业领先的客户拓展和产品拓展能力，有望在电动智能化变革下崛起成为自主零部件龙头；当前机器人产能逐渐建设，有望在新业务领域逐渐贡献增量。考虑中美关税影响，我们小幅下修盈利预测，预计公司2025-2027年收入为329.98/391.77/461.77亿元，归母净利润为36.15/45.02/55.69亿元，对应EPS为2.08/2.59/3.20元，对应2025年4月23日51.79元/股的收盘价，PE分别为25/20/16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：特斯拉销量不及预期；机器人业务进展不及预期；竞争加剧；原材料成本上升等。

2025年一季报点评：利润大幅释放，期待全年AI拉动业绩高速成长

禾盛新材(002290)
    禾盛新材发布2025年一季度业绩。2025年4月23日，禾盛新材发布2025年一季度业绩，1Q25公司实现收入6.3亿元，同比增长14.2%，实现归母净利润5095万元，同比增长82.7%；扣非净利润5097万元，同比实现增长80.1%。我们认为1Q25公司利润实现高速增长主要得益于全资子公司合肥禾盛新型材料有限公司高端智能化复合材料生产线投产后产能提升，公司产品收入增长带来的规模化效应，另一方面则是公司积极采取降本增效措施，带动公司本期产品毛利率较上年同期增长。1Q25公司实现毛利率15.9%，较上年同期提升5.5pct。期间费用率呈现分化：研发费用率同比上升0.7pct至3.8%，主要系研发投入加大；财务费用率由负转正，因汇兑收益减少；销售费用率下降0.1pct，我们认为公司费用管控见效。
    国补对家电大盘的拉动，行业从高增长进入稳增长，公司传统家电业务稳中有升。根据奥维云网数据，1Q25家电市场（不含3C）零售规模1798亿元，同比增长2.1%。细分品类看，1Q25彩电、洗衣机等线上市场高端价位段的产品结构均有明显的提升；线下市场除彩电、洗衣机、烟机的高端价位段的产品结构出现小幅下滑外，其余品类的高端产品结构仍保持稳步增长，其中洗碗机和台式微蒸烤规模同比增长超10%。从公司维度看，我们认为公司是国内家电行业老兵，受益于行业整体景气度，一季度收入实现两位数增长，同时看好全年业绩。
    持续发力AI领域，打造软硬件一体化平台。公司控股子公司海曦技术以国产化人工智能芯片为基础，研发搭载有行业大模型的开机即用式人工智能一体机。我们认为公司未来有望抓紧硬件性能提升与适配，与国内优质硬件供应商紧密合作，如与海光等芯片厂商协同研发更适配人工智能计算的芯片，提高计算速度和降低能耗。优化服务器的散热系统、存储架构等，确保在高性能运算下设备的稳定性和可靠性。软件层面看，公司未来将深化现有大模型技术，投入更多研发资源，针对不同行业场景，对模型进行定制化微调。同时，积极探索引入其他先进的开源或自研模型，丰富产品的模型库，为客户提供更多选择，满足多样化的业务需求。
    投资建议：预计公司25-27年分别实现收入30/33/36亿元，实现归母利润2.1/2.8/3.3亿元，对应2025年04月23日收盘价P/E分别为30/22/19x。考虑禾盛新材通过多年的精细化运营，同时子公司海曦技术有望受益于国产AI大模型，我们认为公司主业在行业政策支持下有望稳步增长，子公司海曦技术在人工智能、云计算、5G等产业趋势下，相关订单有望加速落地。看好公司业务前景，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动带来的风险，客户相对集中的风险，AI技术落地不及预期，产品交付进度不及预期风险。

2025年一季报点评：业绩稳健增长，管控成本费用提升盈利能力

中国移动(600941)
    事件：2025年04月22日，公司发布2025年一季报，25Q1公司实现营收2,637.60亿元，同比增长0.02%；归母净利润306.31亿元，同比增长3.45%。扣非归母净利润为289亿元，同比增长10.73%。
    基本盘保持稳健，政企及新兴市场收入占比提升。
    25Q1营收同比基本持平，其中主营业务收入达2638亿元，同比增长1.4%，其他业务收入达414亿元，同比下降6.8%。个人市场：移动客户总数10.03亿户，季度净增-93.6万户，移动ARPU值为46.9元，相比24年下降1.6元，其中5G网络客户数达到5.78亿户；手机上网流量同比增长7.7%，DOU达到16.1GB，同比增长8.0%。家庭市场：有线宽带客户总数达到3.20亿户，季度净增548万户，家庭宽带客户达到2.82亿户，季度净增445万户；家庭客户综合ARPU为40.8元，同比增长2.3%。家庭市场用户数和价格实现稳健增长。政企市场：收入占比持续提升，AI+DICT项目标准化与规模化。新兴市场：加快优质能力产品出海，国际国内业务加速融通发展，收入占比进一步提升。
    成本管控显效，盈利能力持续向好。
    25Q1公司毛利率26.93%，同比增长0.75pct；净利率11.61%，同比增长0.38pct；EBITDA807亿元，同比增长3.4%，EBITDA率达30.5%，同比提升1.0pct。公司成本管控严格，且费用优化取得成效，25Q1销售/管理/研发费用率同比下降0.21pct/下降0.09pct/增长0.07pct，销售、管理费用率进一步下降，保持较高研发投入。公司25Q1扣非归母净利润增速快于归母净利润，主因25Q1公司金融资产和负债公允价值变动收益同比下降58.7%至15.7亿元。25Q1经营活动现金流净额313亿元，同比下降44.97%，主要因公司积极承担企业经济责任和社会责任，加快向民营企业及中小企业付款进度。
    公司积极打造融合型算网基础设施。
    根据4月10日中国移动云智算大会，公司已建成全国首个覆盖“通算算力、智能算力、量子算力、超算算力”四算融合的算力网络（通算算力8.5EFLOPS（FP32），智能算力43EFLOPS（FP16），量子算力1138Qubit，超算算力800PFLOPS），纳管算力总规模占全国1/6，多元算力汇聚融通，并网21家智算中心、3家国家级超算中心、3家量算中心，可调度算力资源占全国的六分之一。
    投资建议：公司利润实现良好增长，成本费用管控成效显著。我们预计2025/2026/2027年公司归母净利润实现1458/1539/1627亿元，同比增长5%/6%/6%，对应PE16/16/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：个人市场业务发展不及预期，竞争压力增大风险。

迎来业绩拐点，优化产业布局

光华科技(002741)
    事件
    2025年4月23日公司发布了2024年报和2025年1季报，公司2024年营业收入为25.89亿元，同比下滑4%，归母净利润为亏损2.05亿元，同比大幅减亏；2025年1季度营业收入为5.88亿元，同比增长15%，归母净利润为0.25亿元，同比增长564%。
    经营分析
    PCB化学品和化学试剂盈利改善，新能源材料有望优化实现减亏。从公司分板块业务表现来看，2024年PCB化学品和化学试剂收入增长且盈利提升，PCB化学品收入同比增长20%达到16.4亿元，毛利率同比提高1.04pct，化学试剂收入同比增长7%达到4.7亿元，毛利率同比提高4.09pct；受行业周期影响，新能源材料订单需求不足且碳酸锂等产品价格持续低位，板块获利能力继续下降导致经营亏损，2024年锂电池材料收入同比下滑55%至2.6亿元，毛利率同比下滑18.55pct。面对新能源材料行业周期性波动对经营产生的不利影响，公司计划通过合理调整生产基地的布局，进一步强化产业链上下游稳定协同合作关系，对产业链进行优化降本，提高公司新能源产品的综合竞争力。
    变更募集资金投资项目，针对专用化学材料优势板块深化布局。2025年4月公司公告宣布，拟终止募投项目“高性能锂电池材料项目”，并将该项目部分募集资金2.8亿元调出、变更投向至新增募投项目“专用化学材料智能制造项目”。新项目拟在汕头市绿色新材料产业园区重点布局精密电子、新能源、医药行业等专用高纯有机试剂，光电产业、新能源产业、PCB产业、生物制药产业等专用高纯化学试剂和电子信息专用配方型化学品。项目建设周期为24个月，建成后可实现年产产品生产总量4.9万吨的生产能力。
    盈利预测、估值与评级
    公司为PCB化学品龙头企业，延伸布局了锂电材料和锂电回收板块，电子化学品板块向上修复的同时新项目稳步推进。考虑到公司完成新能源产业布局优化后有望降本减亏，且电子化学品板块盈利改善，我们上调公司2025-2026年归母净利润分别为1.1亿元、1.51亿元（预测前值分别为0.53亿元、1.26亿元），新增2027年归母净利润预测为1.87亿元，25-27年对应的PE估值分别为66.25/48.25/38.87倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    新增产能释放不及预期；原材料价格大幅波动；锂电材料价格大幅波动；锂电回收行业竞争加剧。

全年业收入符合预期，商业化生产快速放量

泓博医药(301230)
    事件：
    4月23日，公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入5.44亿元，同比增长11.18%，归母净利润为0.17亿元，同比下降54.59%，扣非后归母净利润为0.05亿元，同比下降82.74%。
    点评：
    收入符合预期，利润略低于预期。2024年全年收入端符合预期，利润端略低于预期，主要原因是：1）临床前新药研发基地项目建设导致管理费用和折旧摊销增加；2）公司持续加大研发投入，研发费用提升；3）工艺研究与开发业务客户需求波动，新签订单不及预期。单季度来看，2024Q4实现营业收入1.53亿元，同比增长24.95%，归母净利润为183.95万元，同比增长122.12%，扣非后归母净利润为-115.37万元。
    商业化生产业务快速增长，工艺研究与开发业务有所波动。分业务来看，2024年公司药物发现业务实现收入3.17亿元，同比增长7.97%，毛利率为32.78%，较去年同期减少1.72个百分点；工艺研究与开发业务实现营业收入0.48亿元，同比下降38.15%，毛利率为-2.06%，较去年同期减少32.24个百分点；商业化生产实现收入1.65亿元，同比增长51.02%，毛利率为7.65%，较去年同期减少8.18个百分点。
    研发投入不断加大，AI赋能客户新药研发。公司不断加大研发投入力度，2024年研发费用为4726.10万元，同比增长26.58%，研发费用率为8.68%。此外，公司前瞻布局的AI制药不断赋能客户新药研发，截至2024年底，公司自主布局的CADD/AIDD技术平台已服务客户40家，新药项目80个，其中6个进入临床1期，1个进入临床2期。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为7.39/9.89/12.99亿元，同比增长35.79%/33.79%/31.34%；归母净利为0.37/0.62/1.13亿元，对应PE为103/61/33倍，持续给予“买入”评级。
    风险提示：人力成本上升及人才流失的风险、环保及安全生产风险、商业化生产产品单一和集中的风险、汇率波动等风险。

核心业务持续扩张，经营现金流大幅增长

科大讯飞(002230)
    核心观点
    24全年业绩高增长，25Q1表现亮眼。根据公司年报，2024年公司主营收入233.4.亿元，同比上升18.79%；归母净利润5.60亿元，同比下降14.78%；扣非净利润1.88亿元，同比增长59.36%。25Q1公司主营收入46.58亿元，同比增长27.74%；归母净利润-1.93亿元，收窄35.68%；扣非净利润-2.28亿元，收窄48.29%。
    核心业务持续扩张，现金流量增加显著。分业务来看，智慧教育实现收入72.29亿元，同比增加29.94%；智慧医疗实现收入6.92亿元，同比增加28.18%；开放平台及消费者业务实现收入78.86亿元，同比增加27.51%；智慧汽车实现收入9.89亿元，同比增加42.16%。。公司2024年毛利率为42.63%，基本与去年持平。费用率方面，销售/管理/财务费用率分别为17.49%/25.86%/0.58%，基本维持稳定。2024年经营活动产生的现金流净额达到24.95亿元，同比增加613.40%。
    星火大模型飞速迭代，“通专结合”锁定央国企订单。2024年10月星火大模型V4.0Turbo发布，在国际14项主流测试集中获得9项第一；2025年1月发布首个基于全国产算力训练的星火深度推理模型X1，并于4月20日再次升级，在模型参数比业界同类模型小一个数量级的情况下，整体效果对标OpenAI o1和DeepSeek R1。星火大模型发布以来，公司在B、C端不断扩充硬件产品矩阵和软件应用生态，覆盖能源、金融等43个专业场景。
    星火一体机双引擎协同，拓展扩展垂直场景应用。2025年2月28日，科大讯飞与华为联合发布全新升级的星火一体机，涵盖4U训推一体机和2U推理一体机两款产品，实现从底层算力、模型训练到应用落地的全栈国产化支持。该一体机深度融合讯飞星火与DeepSeek双引擎，显著提升推理效率。同时，科大讯飞针对垂直行业同步推出医疗、政务、高教、法律、警务五大场景一体机，持续拓展应用场景。
    风险提示：宏观经济下行压力，大模型迭代不及预期，市场竞争加剧。
    投资建议：维持“优于大市”评级。考虑到大模型研发的高投入，我们下调盈利预测。预测科大讯飞2025-2027年营业收入为275.53/317.29/373.68亿元，归母净利润12.78/24.19/35.30亿元（原预测25-26年收入277.42/324.28亿元，归母净利润17.63/29.46亿元），对应当前PS分别为3.79/3.29/2.80倍。考虑到核心业务营收持续向好，维持“优于大市”评级。

钾肥行业景气回暖，新产能矿建工程加速推进

亚钾国际(000893)
    核心观点
    2024年受钾肥市场价格下行影响，全年实现归母净利润9.5亿元。2024年公司实现营收35.5亿元（同比-9.0%），归母净利润9.5亿元（同比-23.1%），扣非归母净利润8.9亿元（同比-30.0%）。2024年第四季度公司实现营收10.7亿元（环比+35.8%），归母净利润4.3亿元（环比+74.2%），扣非归母净利润3.8亿元（环比+52.5%），公司下属公司亚钾老挝公司2024年至2028年期间，将出口关税税率从7%降至1.5%，我们预计第四季度公司税金及附加冲回原计提的老挝出口关税约1.3亿元。2024年公司实现氯化钾产量181.54万吨（同比+10.2%），销量174.15万吨（同比+8.4%），平均不含税售价为1990元/吨（同比-17.0%），生产成本约1005元/吨（同比+0.8%），单吨利润约550元/吨。
    2025年第一季度归母净利润3.8亿元，业绩超预期。2025年第一季度公司实现营收12.1亿元（同比+91.5%，环比+13.8%），归母净利润3.8亿元（同比+373.5%，环比-11.1%），扣非归母净利润3.8亿元（同比+376.0%，环比+1.9%）。2025年第一季度公司实现氯化钾产量50.62万吨（同比+17.7%，环比+2.9%），销量52.83万吨（同比+77.0%，环比+5.7%），平均不含税售价为2255元/吨（同比+9.7%，环比+9.5%），单吨利润约725元/吨，主要受益于年初至今，国内、海外钾肥价格大幅上涨。
    老挝税收优惠政策落地，继续推进钾肥产能扩建。经老挝国会常务字第294号国会常务委员会决议批准，公司下属公司亚钾老挝公司2024年至2028年期间，将出口关税税率从7%降至1.5%，将利润税率（企业所得税税率）从35%降低至20%；同时公司下属公司亚钾老挝公司、中农矿产开发在老挝国内销售或出口化肥免征增值税。目前，第二、三个100万吨/年钾肥项目的矿建工程正加速推进。其中小东布矿区已经完成斜坡道、主斜井以及两条风井的贯通工作，后续将开展井建加固工程、采矿生产辅助硐室及探矿巷道的建设、皮带运输系统的安装等工程建设工作。公司以“打造世界级钾肥供应商”为战略方向，未来加快实现500万吨/年钾肥产能建设目标。
    风险提示：氯化钾价格大幅波动的风险；自然灾害频发的风险；新项目投产不及预期的风险；地缘政治风险；政策风险等。
    投资建议：由于钾肥价格上涨，公司享受税收优惠政策成本降低，我们上调公司2025-2026年归母净利润至18.6/27.3亿元（原值16.8/25.2亿元），新增2027年归母净利润预测为32.9亿元，对应EPS分别为2.01/2.94/3.54元，对应PE分别为13.4/9.2/7.6x，维持“优于大市”评级。

公司信息更新报告：营收利润稳健增长，派息比例维持50%

陆家嘴(600663)
    营收利润稳健增长，派息比例维持50%，维持“买入”评级
    陆家嘴发布2024年报及2025年一季报，公司营收利润保持增长，2024年住宅合同销售同比下降，持有物业出租率整体稳定。受项目结转进度加快影响，我们上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为17.4、18.9、20.5亿元（2025-2026年原值为14.3、16.2亿元），对应EPS为0.35、0.38、0.41元，当前股价对应PE为26.5、24.4、22.5倍，公司持有物业位置优异，可售住宅资源充足，未来业绩增长可期，维持“买入”评级。
    营收利润保持增长，结转毛利率大幅下降
    公司2024年实现营业收入146.5亿元，同比+33.1%；归母净利润15.1亿元，同比+5.3%；扣非归母净利润14.8亿元，同比+10.4%；基本每股收益0.31元，经营性净现金流13.2亿元，同比-88.4%；销售毛利率和净利率分别同比下降14.4pct和3.2pct至44.0%和12.3%。公司2024年净利率下降主要由于结转毛利率同比-39.4pct至39.2%，投资净收益同比-36%，同时资产减值损失-1.8亿元。公司2025Q1实现营收42.2亿元，同比+40.7%；归母净利润6.3亿元，同比+1.6%。
    租赁流入同比下降，出租率整体保持稳定
    公司2024年租赁流入41.7亿元，同比-6.5%；其中办公物业流入31.5亿元，同比-10%；商业物业流入4.3亿元，同比基本持平；酒店物业营收5.2亿元，同比+9.3%。截至2024年末，公司持有甲级写字楼总面积236万方，上海成熟甲级写字楼出租率80%；高品质研发楼总面积33万方，出租率87%；商业总面积72万方，12月川沙九六广场开业。公司2024年物管收入21.8亿元，同比+8.2%。
    住宅合同销售数据下降，负债压降，融资成本低
    公司2024年实现房产销售现金流入95.5亿元，其中住宅物业61.4亿元，商办物业34.2亿元；住宅物业合同销售金额和面积分别为73.0亿元及6.77万方，分别同比下降49%和52%。截至2024年末，公司有息负债706.5亿元，同比减少27.4亿元，平均融资成本3.06%。公司2024年拟每股派发现金红利0.087元，派息比例50%。
    风险提示：写字楼租赁竞争加剧、上海房价波动风险、苏州项目诉讼风险。

经营现金流改善，加码光伏新能源和海外

东南网架(002135)
    事件：公司发布2024年年报。
    工程总承包收入增速较快，经营现金流改善。2024年，公司实现营收112.42亿元，同比下降13.52%。其中，工程总承包营收34.68亿元，同比增加47.80%；钢结构分包营收43.77亿元，同比下降38.33%；化纤营收31.24亿元，同比下降2.33%；光伏营收7,219.69万元，同比下降24.52%。公司实现归母净利润1.9亿元，同比下降42.17%；实现扣非净利润1.56亿元，同比下降49.11%。主要原因是对商誉计提减值准备6057万元以及公司设计及EPC主营业务收入出现下滑，相应利润金额减少。报告期公司实现经营活动现金净流量为10.88亿元，去年同期为-15.94亿元，主要系本期工程和海外业务收款较好所致。
    盈利能力有所下降，减值损失减少。2024年，公司毛利率为10.33%，同比下降0.96pct，公司净利率为1.72%，同比下降0.81pct。期间费用率为7.64%，同比提高0.59pct。资产负债率为66.62%，同比提高1.65pct。资产减值损失和信用减值损失共0.77亿元，同比减少0.78亿元，主要系本期计提信用减值损失增减少所致。
    化工业务提质增效，积极布局海外和光伏新能源业务。2024年，公司建筑业务新签订单合同838,109.48万元，其中国内订单合同715,103.61万元；国外订单合同123,005.87万元。2024年涤纶长丝市场总体呈现出供大于求的局面。虽然化纤行业新增产能有所放缓，但是在产能高基数的情况下，高开工率造成一定供应压力，市场供需格局偏弱。公司通过改进工艺流程等方式，降本增效，从而增强市场竞争力。2024年，公司全面开展光伏新能源项目，光伏施工项目走出浙江，在广州番禺、广西百色、江苏苏州区域都有项目承揽。公司2024年总计发电量4,200万千瓦时，售电量4,200万千瓦时，电费收入2,732万元。光伏电站发电量稳定，现金流量和运营情况良好。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.32、2.73、3.11亿元，分别同比+21.99%/+17.55%/+13.88%，对应P/E分别为20.02/17.03/14.96x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

2024年年报和2025年一季报点评：业绩符合预期，负极业务盈利改善

中科电气(300035)
    事件。25年4月23日，公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年实现营收55.81亿元，同比增长13.72%，实现归母净利润3.03亿元，同比增长626.56%，扣非后归母净利润3.45亿元，同比增长269.37%。25年一季度实现营收15.98亿元，同比增长49.92%；实现归母净利润1.34亿元，同比增长465.80%；扣非后归母净利润1.26亿元，同比增长285.41%。
    Q4业绩拆分。营收和净利：公司2024Q4营收16.97亿元，同增22.53%，环增4.75%；归母净利润为1.19亿元，同增21.43%，环增4.39%；扣非后归母净利润为1.40亿元，同增15.70%，环增19.66%。毛利率：2024Q4毛利率为24.20%，同增2.11pcts，环增3.73pcts。净利率：2024Q4净利率为7.79%，同增0.36pct，环增-0.69pct。费用率：公司2024Q4期间费用率为10.37%，同比-1.98pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.47%、3.65%、3.54%、1.71%，同比变动-0.55pct、-0.53pct、-0.44pct和-0.46pct。
    负极出货同比高增，盈利能力不断优化。锂电负极业务方面，24年公司负极材料出货22.58万吨，同比增长55.66%；对应营收51.93亿元，同比增长14.91%；石墨类负极材料毛利率19.94%，同比增长7.10pcts。技术方面，公司在快充类负极材料领域保持了较优的技术领先性，高压快充以及超充类负极材料产品成功在客户端得到批量应用，24年上半年，随着相关车型的上市也带动了公司快充类负极材料产品出货量的增加。产能方面，公司正稳步推进云南曲靖基地年产10万吨负极材料一体化项目一期以及摩洛哥负极材料生产基地的规划建设，其中，曲靖基地项目一期处于逐步建成投产阶段。磁电装备业务方面，公司实现对应营业收入3.88亿元，同比保持稳定。
    积极开拓海外客户，客户结构进一步优化。锂电负极业务方面，公司与宁德时代、比亚迪、中创新航、亿纬锂能、瑞浦兰钧、蜂巢能源、ATL、LGES、SK On等国内外知名锂电厂商有着良好稳定的合作。此外，公司还获得海外某国际知名车企旗下电池子公司定点，并成功开发韩国三星SDI等国际客户；磁电装备业务方面，公司与国内大部分钢铁企业、大型冶金工程承包商建立了稳定通畅的业务关系，电磁冶金专用设备的市场占有率超60%，处于行业龙头地位。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收69.18、92.43、116.50亿元，同比增速分别为23.9%、33.6%、26.0%，归母净利润6.55、8.64、11.82亿元，同比增速分别为116.0%、31.9%、36.9%，对应PE为16、12、9倍，考虑到公司盈利能力持续修复，石墨化自供率持续提升，维持“推荐”评级。
    风险提示：汇率变动风险，原材料波动及存货风险，技术迭代和新兴技术路线替代风险，终端市场需求不及预期。

盈利承压，强化氮磷产业链和资源布局

云图控股(002539)
    投资要点
    事件：云图控股发布2024年报，2024年实现营收203.81亿元，同比增长-6.37%；归母净利润8.04亿元，同比增长-9.80%；扣非归母净利润7.17亿元，同比增长0.40%；毛利率10.71%，同比提升0.53pct。其中2024Q4单季度实现营收46.85亿元，同比增长-16.66%，环比增长-0.14%；归母净利润1.35亿元，同比增长-23.65%，环比增长-37.17%；扣非归母净利润1.33亿元，同比增长-12.76%，环比增长-6.66%；毛利率10.92%，同比提升3.38pct，环比提升0.04pct。
    磷复肥稳定发展，纯碱黄磷拖累，业绩下滑。公司主要产品包括复合肥、磷肥(磷酸一铵）、纯碱（联碱法副产氯化铵等）、黄磷、磷酸铁等。2024年虽磷复肥量利齐升，但纯碱、黄磷出现量利齐跌，公司业绩下滑。磷复肥业务，2024年公司湖北荆州15万吨水溶肥、辽宁铁岭15万吨复合肥陆续投产，河南宁陵改建40万吨复合肥顺利完工，公司把握行业趋势，依托资源优势、产业链优势和磷酸分级利用优势，实现磷复肥收入114.30亿元，同比增长13.24%，毛利率14.12%，同比提升1.14pct，销量417.97万吨，同比增长10.59%，量利齐升，保持稳定的发展态势。联碱业务，2024年纯碱市场低迷，价格维持低位震荡，导致纯碱产品收入和毛利出现较大幅度的下滑，纯碱实现收入9.69亿元，同比下滑28.44%，毛利率15.65%，同比下滑11.63pct，销量58.21万吨，同比下降6.48%。磷化工业务，随着行业逐渐回归正常区间，销售均价同比小幅下滑，黄磷产品收入和毛利有所回落，公司紧跟市场变化实现满产满销，2024年黄磷实现收入12.78亿元，同比下降10.38%，毛利率17.50%，同比下滑3.88pct，销量6.14万吨，同比小幅下降0.97。其他产品方面，公司磷酸铁产品已达到三代及以上产品的市场要求，在安全性、稳定性和成本上继续保持竞争优势，加强头部企业开发和市场拓展，开发了当升蜀道、川发龙蟒、中创新航等优质客户，获得长期订单，2024年磷酸铁实现满产满销，产能利用率同比大幅提升，其他产品(包含磷酸铁、氯化铵、品种盐等)收入23.91亿元，同比增长30.88%，毛利率6.17%，同比下降2.56pct。此外，2024年公司贸易板块实现收入43.13亿元，同比变化-38.99%，毛利率1.05%，同比提升0.04pct。
    立足复合肥，完善一体化布局。云图控股立足复合肥主业，重点围绕氮、磷产业链上下游进行战略布局，形成磷复肥、磷化工、联碱和新能源材料业务协同发展的产业格局。磷复肥业务是公司核心业务，已建成除尿素外的氮肥、磷肥完整产业链，筑牢资源优势、磷酸分级利用优势以及产业链竞争壁垒，规模效应、产业协同效应和成本控制能力显著。截至2024年报口径，公司拥有复合肥、磷酸一铵产能745、43万吨，产能利用率分别为52.65%、108.32%，另有应城70万吨合成氨项目配套60万吨水溶肥、40万吨缓释肥以及新疆10万吨水溶肥共计110万吨复合肥产能在建。联碱业务是公司复合肥上游氮肥产业链的延伸和拓展，也是公司“盐—碱—肥”产业链关键环节，采用联碱法生产工艺，以氯化钠、合成氨为原料，生产纯碱和氯化铵产品。公司自有井盐资源，可为联碱产品生产提供充足的原料，同时，氯化铵产品可为复合肥生产提供低成本的氮肥资源。截至2024年报口径，公司拥有纯碱、氯化铵年产能60万双吨，硝酸钠和亚硝酸钠10万吨，旗下盐矿资源储量约2.5亿吨。磷化工业务是“磷矿—黄磷—热法磷酸—磷酸盐”产业链的延伸和拓展，公司依托雷波当地丰富磷矿、水电资源以及水运便利，打造以黄磷为主磷化工产业链，成本优势、运输优势明显。截至2024年报口径，公司拥有黄磷年产能6万吨、磷酸盐5万吨、石灰30万吨及炉渣微粉30万吨，是全国商品黄磷实际产量最大的单体企业之一，市场竞争力处于全国前列；旗下磷矿石资源储量合计约5.49亿吨、磷矿采矿设计产能690万吨/年，砂岩矿资源储量1957.7万吨，未来雷波磷矿采选项目陆续建成投产，磷矿石原料自给自足，市场竞争力将有效提升。新能源材料业务是公司“磷矿—湿法磷酸—精制磷酸/工业级磷酸一铵—磷酸铁/磷复肥”磷酸分级利用产业链的延伸和拓展，选用铁法工艺使用铁和精制磷酸反应制备磷酸铁，截至2024年报口径，公司磷酸铁年产能5万吨，产能利用率106.76%，配套上游磷酸产能（15万吨精制磷酸、30万吨折纯湿法磷酸）。目前，公司磷酸铁工艺指标已达行业领先水平，产品合格率和一致性良好，客户认可度高，在安全环保、产品品质、技术积累和成本方面具有明显优势，使公司在激烈的行业竞争中脱颖而出，磷酸铁市场份额稳步提升。
    规划贵港项目，持续产能加码。为进一步完善产业布局，持续做大做强复合肥主业，2025年3月公司与贵港市及覃塘区政府签署投资合作协议书，拟在贵港覃塘产业园区投资建设云图智领绿色化工新能源材料项目，项目总投资约159亿元人民币，分三期建设。一期投资约10亿元，用地约300亩，主要建设90万吨高效复合肥生产装置，配套建设仓储及辅助设施。二期投资约60亿元，用地约1200亩，主要建设100万吨/年合成氨、150万吨/年尿素、30万吨/年液体及颗粒硝铵、27万吨/年硝酸生产装置，并配套建设2×450吨/时燃煤蒸汽锅炉及仓储设施。三期规划投资约89亿元，用地约1500亩，主要建设100万吨/年合成氨、150万吨/年尿素、30万吨/年高效复合肥、60万吨/年尾气清洁剂、20万吨/年液体及颗粒硝铵、30万吨/年磷酸铁、15万吨/年磷酸铁锂、25万吨/年精制酸、21万吨/年双氧水、15万吨/年硝酸、25万吨/年空分液体产品、25万吨/年液体CO2、6万吨/年硫酸等生产装置，并配套建设一台450吨/时燃煤蒸汽锅炉，厂区铁路专用线。项目自开工之日起1年内一期项目装置建成投运，二期取得土地证后3年内二期项目装置建成投运，三期取得土地证后3年内其他装置建成投运。贵港项目充分利用贵港当地区位优势和政策支持，结合云图自身技术和产业链优势，进一步扩大公司产业规模，完善产业链和产能布局，提高公司盈利能力和市场竞争力。
    磷、盐矿丰富，资源优势明显。云图控股旗下拥有丰富优质磷矿、盐矿等资源，是未来氮、磷原料充分自给和稳定供应的重要基础，更是公司巩固产业链优势、持续发展的强有力支撑。公司全资子公司雷波凯瑞公司拥有四川省雷波县牛牛寨北磷矿区东段采矿权、西探矿权和雷波县阿居洛呷磷矿采矿权，磷矿资源储量合计约5.49亿吨。其中，牛牛寨东段磷矿资源储量约1.81亿吨，已取得400万吨/年的采矿证，正在开展东段磷矿的方案优化设计，进一步提高磷矿石高效综合利用；阿居洛呷磷矿资源储量约1.39亿吨，已取得290万吨/年的采矿证，正在推进磷矿采选项目的建设；牛牛寨西段磷矿资源储量约2.29亿吨，正在办理“探转采”的相关手续，上述磷矿采选工程项目投产后可充分保障公司生产所需磷矿石原料的稳定供应；此外，雷波凯瑞公司还拥有沙沱砂岩矿采矿权，查明储量1957.7万吨，已取得50万吨/年采矿证，未来投产后主要满足黄磷生产所需的硅矿石。盐矿方面，公司控股子公司孝感广盐华源拥有北纬30度“盐海膏都”自主盐矿，井盐储量达2.5亿吨，为公司联碱及复合肥产品赋予了较强的成本控制和抗风险能力。
    投资建议：云图控股沿着复合肥氮、磷产业链进行深度开发和市场拓展，现已建成从上游盐矿、磷矿资源到下游除尿素以外氮肥、磷肥完整产业链，同时向下延伸拓展了电池正极材料前驱体磷酸铁，持续产能加码和深化产业链布局，提升公司盈利能和竞争力。我们预计公司2025-2027年收入分别为223.64/245.83/271.60亿元，同比增长9.7%/9.9%/10.5%，归母净利润分别为9.14/10.76/12.85亿元，同比增长13.7%/17.7%/19.5%，对应PE分别为10.2x/8.7x/7.3x；首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；行业政策变化；贸易摩擦风险；项目进度不确定性；安全环保风险。

毛利率有所提高，积极布局AI和海外

中衡设计(603017)
    事件：公司发布2024年年报。
    业绩符合预期，工程总承包有所收缩。2024年，公司实现营收13.35亿元，同比下降22.84%。其中，设计咨询营收7.8亿元，同比下降13.42%；工程总承包营收2.08亿元，同比下降55.71%；工程监理项目管理营收2.44亿元，同比下降1.65%。招标代理及咨询项目营收0.81亿元，同比下降5.38%。公司实现归母净利润0.51亿元，同比下降51.86%；实现扣非净利润0.2亿元，同比下降71.32%。主要原因是对商誉计提减值准备6057万元以及公司设计及EPC主营业务收入出现下滑，相应利润金额减少。报告期公司实现经营活动现金净流量为1.85亿元，同比多流出0.22亿元。投资活动现金流净额为-1.99亿元，去年同期为-0.35亿元，主要是本期支付基金投资款增加及购买理财产品金额大于赎回金额共同所致。
    毛利率提高，净利率下降，减值损失有所增加。2024年，公司毛利率为29.86%，同比提高3.74pct，公司净利率为4.12%，同比下降2.28pct。期间费用率为15.61%，同比提高1.84pct。应收账款为7.01亿元，同比减少0.73亿元。资产负债率为54.96%，同比下降1.29pct。资产减值损失和信用减值损失共1.49亿元，同比增加0.37亿元，主要系本期计提商誉减值增加所致。
    装配式建筑行业领先，积极布局海外和AI。公司能够提供装配式建筑集成设计一体化的解决方案，2017年被授予首批国家装配式建筑产业基地，拥有丰富的装配式建筑设计实施经验。公司积极布局AI和海外市场。公司参股子公司园测信科所开发的槿墨AI已全面接入DeepSeek主流模型。子公司衡星信息自主研发的基于AI图像识别与RPA流程自动化机器人技术的《多端协同设计项目智能化管理》已全面上线并被选为中国数字化转型TOP100优秀案例。公司先后中标了英科医疗印度尼西亚PTBASIC一期36公顷医疗项目、江西耐普矿机股份有限公司秘鲁新建项目等，海外项目捷报频传。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.6、0.7、0.82亿元，分别同比+16.85%/+16.07%/+18.53%，对应P/E分别为37.59/32.39/27.32x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

2024年年报点评：战略布局渐显成效，分红回购提升投资者信心

吉祥航空(603885)
    2025年4月21日公司发布2024年年报：2024年公司营业收入221亿元，同比+9.9%，归母净利润9.1亿元，同比+18%，扣非归母净利润8.0亿元，同比+10.6%；4Q24公司营业收入46.0亿元，同比+9.2%，归母净亏3.6亿元（4Q23归母净亏3.6亿元），扣非归母净亏3.9亿元（4Q23扣非归母净亏3.9亿元）。2024年公司运力投放增长大于价格降幅，ASK同比+17%、座公里收益同比-8%、客运收入同比+8%，油价下降对冲降价影响，净利率同比+0.4pct。
    4Q24国际运力投放同比大幅增长弥补价格下滑影响，油价同比回落抬升利润中枢。四季度公司座公里营收0.34元，同比-5%，行业价格普遍下滑的环境下公司单季度营收同比仍有9%增速与公司国际航线运力投放加大有关（4Q24国际港澳台ASK同比+129%、国内-3%）。四季度油价同比明显回落对冲了降价影响，4Q24国内航空煤油出厂价同比-24%，公司净利率同比+1.3pcts。
    九元航空单机盈利历史新高，接收3架737max机队规模增长13%。公司全资子公司九元航空2024年营收43亿元，同比+17%，净利润3.3亿元，同比+8%。2024年九元航空单机净利润1277万元，单机盈利历史新高（前高为2017年1177万元）。此外2024年九元航空机队规模继续扩张，同比增长13%。
    国际长航线步入规模化运营客座率稳步上移，有望改善公司中长期盈利能力。
    2023年至今公司新增多条国际长航线，新增航线有助于淡季消纳宽体机运力，宽体机队对公司短期业绩仍有拖累但影响在下降，4Q24公司国际线客座率为74.8%，同比+5.5ppt，2024年全年分季度看均为2019年长航线首航后较高水平。我们预计公司经营业绩将受益于新增长航线，建议关注国际线经营表现。
    提升分红比例、回购股份从用于员工持股转为注销，提升投资者信心。公司2024年派息4.14亿元（含税），提升分红比例至45%。公司公告以自筹和自有资金2.5-5.0亿元，回购股票用于员工持股/股权激励（截至2025/3/31已支付1.8亿元，不含交易费用），并继续注销24、25年原用于员工持股的1500万股回购股份。
    关注财务费用改善和普惠发动机送修进展。公司4Q24利息支出3.0亿元同环比均有下降，我们建议继续关注负债端改善进程。Planespotters显示截至2025年4月21日公司共有15架320系列飞机停场，我们认为与普惠发动机送修，以及循环次数限制下公司控制淡季运力投放为暑运旺季保留运力主动调节运力有关，我们认为发动机维修对公司2025年业绩影响可控，关注公司普惠发动机送修进度。
    投资建议：继续看好行业性盈利修复至盈利弹性的投资机会。我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为16.7/22.9/27.5亿元，当前吉祥航空股价对应2025/2026/2027年17/12/10倍市盈率。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期；油价大幅上涨；人民币汇率波动。

短期业绩承压，现金流明显好转

景津装备(603279)
    l事件描述
    公司发布2024年年度报告，实现营收61.29亿元，同减1.92%；实现归母净利润8.48亿元，同减15.86%；实现扣非归母净利润8.41亿元，同减14.84%。
    l事件点评
    业绩短期承压，新能源占比明显下降。主要下游应用领域占比方面，2024年矿物及加工占比提升3.62pct至30.24%；环保占比提升0.75pct至26.51%；新能源占比降低5.37pct至19.26%；化工占比降低0.79pct至9.01%。
    毛利率有所下降，费用控制良好。2024年公司实现毛利率29.06%，同比降低2.69pct，其中压滤机整机毛利率同减1.27pct至27.83%；配件毛利率同减3.87pct至43.76%；配套装备毛利率同减-9.62pct至19.11%。2024年公司期间费用率同减0.71pct至9.44%，其中销售费用率同增0.4pct至4.97%；管理费用率同减0.18pct至2.47%；财务费用率同减0.04pct至-0.48%；研发费用率同减0.89pct至2.48%。
    成套装备快速放量，打造新增长曲线。2024年，公司成套装备收入同比提升91.71%至8.06亿元，正快速放量。公司致力于发展成为世界领先的过滤成套装备制造商，配套装备种类不断增多，发展潜力和市场空间较大，公司持续投入资金用于产品开发。产能端，公司过滤成套装备产业化一期项目已经建设完成，二期项目正在建设中，有望持续贡献产能增量。
    现金流明显好转，持续大额分红回报投资者。2024年，公司经营活动产生的现金流量净额为10.41亿元，同比增加288.21%，主要原因系公司加强采购及库存管理，以及产能增加导致存货周转加快，叠加采购原材料现金支出减少所致。分红方面，公司2024年每股分红金额高达1.06元，股息率突出，回报投资者意愿较强。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为63.28、69.49、75.39亿元，同比增速分别为3.23%、9.82%、8.48%；归母净利润分别为8.66、9.62、10.61亿元，同比增速分别为2.13%、11.02%、10.32%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为11.45、10.31、9.35，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业下行超出预期风险；成套装备、海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

生猪黄鸡双轮驱动，养殖主业量利齐增

立华股份(300761)
    投资要点
    业绩总结：公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入177.25亿元，同比+15.44%；实现归母净利润15.21亿元，同比扭亏为盈；扣非后归母净利润15.14亿元，扭亏为盈。2025年第一季度公司实现营业收入40.86亿元，同比+11.60%；实现归属于上市公司股东的净利润2.06亿元，同比+157.47%。
    点评：业绩大幅扭亏，黄羽鸡与生猪业务双轮驱动增长。公司2024年业绩表现亮眼，成功实现扭亏为盈，盈利能力显著提升。业绩增长主要得益于：1）核心产品销量稳步增长：黄羽肉鸡销量5.16亿只，同比增长12.95%；肉猪销量129.8万头，同比增长51.8%。2）生猪价格回暖：2024年公司商品猪销售均价17.30元/公斤，同比+14.57%。3）成本控制成效显著：受益于饲料原料价格回落及养殖效率提升，公司主要产品成本持续下降。
    龙头地位稳固，成本优势持续领先。黄羽鸡业务作为公司核心主业，2024年实现收入145.31亿元，同比增长8.01%，占总收入比重达81.98%。公司黄羽鸡出栏量稳居全国第二，市占率进一步提升。2024年，公司养鸡板块生产成绩保持较强竞争力，上市率、日龄、均重、料肉比、药费五项核心生产指标达到近五年最好水平。叠加原料端价格走低，斤鸡完全成本持续下降，盈利能力同比大幅提升，毛利率达14.56%，同比提升7.84个百分点。公司依托育种技术优势，持续优化品种结构，并积极推进屠宰业务发展，全年屠宰量超6000万只，同比翻番，屠宰产能达1.2亿只，冰鲜转型稳步推进。
    量价齐升助推高增长，降本增效成果显著。生猪业务成为公司重要增长引擎，2024年实现收入29.27亿元，同比增长76.51%。公司肉猪出栏量高速增长，达129.80万头，同比+51.80%。受益于生猪行业景气度回升及公司在华东市场的区位优势，销售均价同比上涨14.57%。成本端改善尤为突出，得益于生产成绩提高、饲料原料价格回落以及出栏量提升摊薄固定成本，全年养殖完全成本降至7.46元/斤，期末完全成本已降至7元/斤以下。公司稳步推进猪场建设与升级，已建成生猪产能200万头，并提升空气过滤等生物安全设施配置率，为后续出栏增长和成本持续优化奠定基础。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为2.1元、2.31元、2.78元，对应动态PE分别为10/9/7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；动物疫情风险；规模扩张不及预期的风险；消费需求下行超预期的风险。

2024年年报点评：业绩表现靓丽，自主品牌稳步拓展

匠心家居(301061)
    投资要点
    业绩：2024年公司实现营收25.5亿元，同比+32.6%；实现归母净利润6.8亿元，同比+67.6%；实现扣非净利润6.1亿元，同比+72.5%。单季度来看，2024Q4公司实现营收7亿元，同比+49.8%；实现归母净利润2.5亿元，同比+197.2%；实现扣非后归母净利润2.2亿元，同比+198.6%。营收与利润实现超预期增长，主要系自主品牌建设持续推进、新品上市带来的销售增长以及运营效率提升。
    规模效应优势凸显，24年净利率同比+5.6pp。24年公司整体毛利率为39.4%，同比+5.4pp，主要产品智能电动沙发品类毛利率同比+6.9pp。费用率方面，公司总费用率为8%，同比-3.1pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为2.7%/4.1%/-3.6%/4.9%，同比-0.2pp/+0.5pp/-2.1pp/-1.2pp，财务费用降低主要得益于汇兑收益、利息收入增加。综合来看，公司净利率为26.8%，同比+5.6pp。单季度24Q4毛利率为54.3%，同比+14.3pp；净利率为36.1%，同比+17.9pp。
    核心客户合作关系深化，自主品牌拓展顺利。2024年公司凭借优质产品与良好口碑，与核心客户合作的深度和广度持续提升。前10大客户中，9家客户的采购金额均实现增长，其中3家客户采购增幅超过100%，1家客户的采购金额同比增长超过200%。海外市场自主品牌拓展取得实质性进展，截至25年Q1，MOTO Gallery在美国的门店数量已突破500家，覆盖32个州；在加拿大则布局24家门店，分布于3个省份，初步构建覆盖北美主要市场的广泛零售网络。
    全品类产品实现增长，智能电动沙发单价稳步提升。分品类来看，2024年智能电动沙发/智能电动床/配件营业收入分别为19.6/3.5/2.3亿元，同比+37.1%/+20.5%/+20.5%。从量价拆分来看，2024年智能电动沙发/智能电动床/配件销量分别为81/17.9/483.7万件，同比+18.4%/+29.4%/-8.9%；2024年智能电动沙发/智能电动床/配件平均单价分别为2415/1931.8/46.4（元/件），同比+15.8%/-6.9%/+32.3%。公司主要产品智能电动沙发产品平均单价稳步提升，竞争力持续加强，增长韧性持续显现。
    越南产能有望实现对美订单全覆盖，关税政策仍有博弈空间。2024年公司90.5%的产品销往美国市场，84%的产品自越南出口。随着公司在越产能利用率逐步提高，有望实现对美订单全覆盖。短期来看，美对越关税政策推迟执行90天，公司灵活调整发货计划，按照客户要求提前完成报关流程。中长期来看，根据美国国际贸易委员会数据显示，2024年美国从越南+中国进口家具金额合计占比达59.3%，美国对东南亚进口依赖度较高，关税政策仍存在博弈空间。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为4.69元、5.40元、6.11元，对应PE分别为15倍、13倍、11倍。公司大客户合作关系深化，自主品牌稳步拓展，智能电动沙发有望持续放量，维持“持有”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦、原材料价格波动、汇率波动、订单波动等风险。

2024年报点评：Q4业绩大幅增长，经营质量持续向好

伯特利(603596)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报，24全年实现营收99.37亿元，同比+33%；归母净利润12.09亿元，同比+35.6%；毛利率21.1%，同比-1.5pp，净利率12.3%，同比+0.1pp。其中24Q4实现营收33.58亿元，同比+41.8%，环比+28.8%；归母净利润4.31亿元，同比+45.3%，环比+34.4%；毛利率20.9%，同比-2.2pp，环比-0.7pp，净利率12.9%，同比+0.1pp，环比+0.3pp。
    定点数量大幅增长，智能电控持续开发：24年公司新增量产项目数及新增定点项目数均大幅增长。在研项目总数为430项，同比+4%；新增量产项目总数309项，同比+28.2%；新增定点项目总数为416项，同比+30.4%。新定点项目年化收入65.4亿元。24年智能电控产品销量521.2万套，同比+40%，实现快速增长。新技术研发方面，EMB产品完成了B样的样件制造；完成了WCBS1.5和GEEA3.0双平台的首发项目量产；完成了WCBS2.0平台的开发、验证与小批量投产；完成了WCBS1.5的产品功能安全认证和ASPICE-L2软件流程认证。
    轻量化持续开拓，产能加速扩张：24年公司传统产品盘式制动器销量339.5万套，同比+19,2%；轻量化制动零部件销量1378.81万件，同比+35.3%。公司轻量化产能持续扩张，公司规划年产能为400万件轻量化零部件产品的墨西哥生产基地于2023年投产，24年实现营收2.75亿元，Q3开始收入快速增加并实现盈利。目前公司正实施墨西哥生产基地的产能扩建，将通过本地化布局，缩短对北美客户的生产周期，提升客户服务水平，有利于进一步加深客户合作关系及开发更多国际客户。
    线控底盘布局加速，新领域增长潜力大：（1）24年公司机械转向产品销量288.65万套，同比+23.8%，万达净利率6.7%，同比+2.3pp，整合成效显著；DP-EPS、R-EPS转向系统、线控转向系统的研发工作顺利推进中。（2）在汽车线控底盘的方向上，结合客户项目的具体需求，分步开展线控制动、线控转向、主动悬架等集成控制的开发工作，已完成空气悬架完成B样开发验证，底盘系统布局加速。（3）智能驾驶领域，公司积极推广已有的L2及L2+级别ADAS产品的商业化，并在行泊一体化域控制器、高精地图、智能算法等方面展开研发。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为2.6/3.34/4.24元，对应PE为23/18/14倍，归母净利润CAGR为28.6%，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧的风险；新产品推广不及预期的风险；海外市场风险等。

煤价下行业绩承压 分红承诺下关注配置价值

物产环能(603071)
    投资要点：
    事件：1）发布2024年报，公司2024年实现营收447.09亿元，同比增长0.86%；实现归母净利润7.39亿元，同比下降3.20亿元或下降30.25%。2）公告2024年度利润分配预案，拟每股派发现金红利0.6元（含税），现金分红比例为45.32%。3）发布2025年一季报，2025Q1实现营收99.49亿元，同比下降4.91%；实现归母净利润1.55亿元，同比下降35.44%。
    公司首次披露年度分部净利润数据，2024年公司煤炭贸易板块、热电联产板块、新能源板块分别实现净利润4.38亿元、4.47亿元、-0.03亿元。
    热电联产盈利能力维持稳定；板块净利润主要由新嘉爱斯、桐乡泰爱斯贡献。2024年公司热电联产板块实现毛利7.74亿元，较上年同期7.54亿元维持稳定；板块毛利率24.7%，同比提升0.6pct。业务层面，主要产品蒸汽及电力销量分别为863.38万吨、15.2亿千瓦时，同比分别+3.4%和+15.1%。子公司新嘉爱斯（持股70%）、桐乡泰爱斯（持股66%）2024年分别实现净利润2.7亿元、1.6亿元，合计贡献热电板块约98%的净利润。
    煤价下行压制公司煤炭流通业绩，期待煤价企稳。2024年公司实现煤炭销售量约5958万吨，同比+7.4%，板块营收414.87亿元，同比+0.95%。据公司公告，因煤炭销售量增长增加收入30.36亿元，因煤炭价格下跌减少收入26.97亿元。毛利层面，公司煤炭流通毛利下滑4.46亿，以煤炭流通毛利/煤炭销售量计算，公司2024年煤炭销售单吨毛利约18元/吨，较2023年27元/吨明显下滑；此外煤价下行导致计提存货跌价准备亦在一定程度上拖累业绩，我们认为煤价下行是煤炭流通板块业绩承压主要原因，期待后续煤价企稳。
    2025一季度业绩下滑主因煤价下行所致。公司公告一季度业绩同比下滑主因煤价下行。数据层面，2025前三个月动力煤现货秦皇岛Q5500平仓价较年初下降13.3%。
    年初股东大会审议通过现金回报规划，公司分红率提升、配置价值值得关注。2025年1月公司股东大会审议通过《关于<未来三年(2024-2026年)现金分红回报规划>的议案》，提出2024-2026每年度现金分红总额不低于扣非归母净利润的40%。2024年公司现金分红比例达到45.32%，每股股利0.6元，当前股价对应股息率5.0%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.09/7.85/8.30亿元，同比分别-4.06%/10.75%/5.70%，当前股价对应的PE分别为9.5/8.6/8.1倍。维持“增持”评级。
    风险提示:煤价波动风险；蒸汽量及售电量不及预期风险；汇率波动风险。

25Q1业绩显著改善，静待产能增量释放

亚钾国际(000893)
    核心观点
    事件公司发布2024年年度报告和2025年一季报。2024年，公司实现营业收入35.48亿元，同比下滑8.97%；归母净利润9.50亿元，同比下滑23.05%。分季度来看，公司2404实现营业收入10.65亿元，同比增长5.86%、环比增长35.76%；归母净利润4.32亿元，同比增长79.57%、环比增长74.15%。公司2501实现营业收入12.12亿元，同比增长91.47%，环比增长13.81%；归母净利润3.84亿元，同比增长373.53%，环比下滑11.07%。
    产线稳定运行，2024年公司氯化钾产销规模稳健增长。2024年，公司钾肥产线稳定生产，国内、国际市场持续开拓，氯化钾产量、销量分别为181.54、174.14万吨，分别同比增长10.24%、8.42%。销售毛利率、销售净利率分别为49.47%、25.77%，分别同比下滑9.24、5.28个百分点。2024年公司盈利能力同比下滑，主要系氯化钾价格回落所致。2024年公司氯化钾销售均价为1989.47元/吨，同比下滑17.04%。分季度来看，公司2404氯化钾销量为50.00万吨，同比、环比分别增长20.16%、31.44%。销售毛利率为50.29%，同比、环比分别下滑4.88、增长1.02个百分点；销售净利率为39.33%，同比、环比分别增长17.03、8.67个百分点。公司2404销售净利率显著提升，主要系老挺税收优惠政策变化，公司税金及附加项目支出减少所致。经老挺国会常务字第294号国会常务委员会决议批准，公司下属公司亚钾老过公司2024年至2028年期间利润税率由35%降至20%，出口关税税率由7%降至1.5%。
    氯化钾价格中框上移，2501公司盈利能力改善。2501公司氯化钾销量为52.83万吨，同比、环比分别增长76.98%、5.66%；销售毛利率为54.12%，同比、环比分别增长1.03、3.83个百分点。公司盈利能力改善，主要系25Q1受国际市场俄罗斯及白俄罗斯供应预期收紧，国内市场钾肥现货流通紧张等因素影响，2501氯化钾价格攀升所致。根据卓创资讯数据，2501连云港进口60%白钾均价为2792.54元/吨，同比、环比分别增长19.12%、16.89%。
    百万吨项目稳步推进，静待产能增量释放。公司现有300万吨/年氯化钾选厂产能装置，目前公司正加速推进第二、三个百万吨项目的矿建工作。由于公司第二、三个百万吨项目产量尚未释放，公司现阶段的费用和产量术能完全四配。待产能增量逐步释放，公司规模效应将进一步体现，加之公司持续强化成本费用控制，我们持续看好未来公司的业绩弹性和盈利能力改善空间。
    投资建议预计2025-2027年公司归母净利润分别为17.16、21.42、27.50亿元，同比分别变化80.50%、24.85%、28.40%；EPS分别为1.86、2.32、2.98元/股，PE分别为14.52、11.63、9.06倍。维持“推荐”评级。

首次覆盖：步步高涅槃重生，改革驱动业绩反转

步步高(002251)
    财务重整+战略调整，步步高重新启航：步步高成立于1995年，于2008年在深交所挂牌上市，凭借密集开店、供应链整合、跨区域发展的模式迅速迅速成长为西南地区零售龙头，后因扩张过快与重资产投入导致资产负债恶化，叠加疫情冲击，2019年起盈利情况承压严重，公司2022年开始战略转型，主要变革体现在以下两方面：
    重整完成后股权变革，管理层普遍经验丰富。公司2023年启动重整程序，2024年9月重组完成，引入15家重组投资人共计25亿元投资款，资本结构得到优化。重组完成后，新加入的川发宏翼与白兔有你为一致行动人，合计控股9%，分别位列第二大和第五大股东。同时，公司管理层注入新鲜血液，高管人员对公司运营熟悉度较高且行业经验丰富。
    收缩策略配合胖东来调改，单店经营能力大幅提升。公司2022年起实施收缩策略，2022-2024年间合计关闭超300家低效门店，截至2024年公司经营中超市和百货门店剩余27家和32家，业务重心转移回湖南本土化经营。同时，2024年公司引入胖东来团队对公司超市业务进行调改，从门店布局、产品结构、管理运营、供应链等层面进行全面改造升级，调改后单店营收能力大幅增强，16家调改门店2025年春节期间门店销售额同比+325%。
    2024年公司扭亏转盈，营收稳定提升：公司2024虽持续关闭门店，但全年营收达34亿元/同比+11%，主要得益于公司优化资源配置，集中资源发展优质门店，整体运营效率有效提升。截至2024年，超市/百货/物流及广告/其他业务营收占比分别为53.6%/7.8%/2.5%/36.1%，超市和百货持续为主营业务板块。2024年归母净利为12亿元，成功扭亏转盈，主要归因于资产处置带来的大额受益，扣非归母净利为-9.8亿元，亏损幅度较2023年明显收窄。
    盈利能力显著优化，超市调改成效得到验证。1Q25公司实现营收11.5亿元/同比+24%，增速稳健。从费用端来看，公司销售/管理/研发费用在营收中占比分别为20.5%/3.9%/0.4%，占比同比-9.6pct/-0.1pct/-0.2pct，公司经营效率明显提升，费用率显著下滑。1Q25公司归母净利率为10.3%/同比+8.1pct，扣非归母净利率为3.7%/同比+2.8%，盈利能力大幅提升，主要得益于超市调改下门店经营效率提高。
    投资建议：步步高重整完成，基本摆脱历史包袱，资源配置已回归核心业务，目前超市板块调改效果良好，2025年超市板块预计将全部调改完成，百货板块也在转型当中，未来门店业绩增量空间巨大，另外经营效率提升下费用率持续下降，盈利能力有望提升。我们预计2025-2027年归母净利润分别为2.6亿元/3.7亿元/4.9亿元，对应PE估值为48X/33X/25X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：调改效果不及预期的风险；宏观经济波动的风险；行业竞争加剧的风险。

2025年一季报点评：业绩高速增长，合同负债环比大幅提升体现需求端景气度

海光信息(688041)
    事件：2024年4月21日公司发布2025年一季度报告，2025年一季度营收24亿元，同比增长50.76%；净利润5.06亿元，同比增长75.33%。
    合同负债环比大幅增长，或将预示需求端高景气度延续。1）收入增长原因：公司围绕通用计算和人工智能计算市场，保持高强度的研发投入，不断实现技术创新、产品性能提升，产品竞争力保持市场领先，市场需求不断增加，带动公司营业收入快速增长。2）经营性净现金流：2025Q1公司经营性净现金流25.22亿元，较去年同期-0.68亿元有较大改善，主要由于公司营收增长带动了销售回款增加，已签订合同的预收货款同比增加较多所致。2）截至2025年一季度，公司存货约58亿元；预付账款16.2亿元，较2024年底增长31%。3）合同负债环比大幅增长：2025年一季度末公司合同负债达到32.37亿元，较2024年底的9.03亿元有大幅增长，说明公司需求端景气度较旺盛。
    生态优势突出，技术保持领先性。1）生态优势突出：公司联合国内主流服务器厂商围绕着不同类型的市场需求，形成了涵盖通用机架式服务器、人工智能服务器等诸多形态的产品。围绕海光技术路线，升级面向生态伙伴的“星海计划”，通过全方位资源投入，全面支持上下游伙伴加速围绕海光计算平台的开发和应用。截至2024年底，公司联合产业链上下游近5000家企业、高校、科研院所、行业用户等创新力量，开展了近万余项软硬件优化协同技术研发，共同打造上万项联合解决方案，共同促进海光整机生态健康发展。
    2）持续专注于研发，技术保持领先性：海光DCU具有全精度支撑能力，包括双精度、单精度、半精度、整型等，为科学计算、人工智能计算提供算力，可以全面支持深度学习训练、推理场景，以及大模型场景等。海光DCU具备自主研发的DTK软件栈，是目前国内最为完备的生态之一，极大的减少了应用迁移难度。在应用场景上，海光DCU主要部署在服务器集群或数据中心，并拥有完善的统一底层硬件驱动平台，能够适配不同API接口和编译器，并支持常见的函数库，与国内多家头部互联网厂商完成全面适配。基于x86指令框架、“类CUDA”计算环境、国际先进处理器设计技术和产业链上下游需求，公司大进行持续的研发和优化，不断提升高端处理器性能。截至2024年12月31日，公司研发技术人员共2157人，占比90.18%，其中拥有硕士及以上学历人员1674人，优秀的人才队伍保证了技术的领先性。
    投资建议：公司是国内芯片领域龙头，CPU业务保持快速发展态势，DCU业务自身优势不断增强，有望打开公司新的成长空间。预计25/26/27年公司归母净利润分别为30.76/44.41/61.44亿元，对应PE分别为113/78/56X，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品迭代升级不及预期的风险；市场开拓不及预期的风险。

2024年年报业绩点评：大额减值致年度首亏，战略深化打开发展局面

迪安诊断(300244)
    事件：公司发布2024年年度报告，2024年实现营业收入121.96亿元(-9.04%)，归母净利润-3.57亿元(由盈转亏)，扣非净利润-3.80亿元(由盈转亏)，经营性现金流净额12.07亿元(-37.16%)。2024Q4实现营业收入29.38亿元(-5.71%)，归母净利润-4.88亿元(亏损同比扩大)，扣非净利润-5.14亿元(亏损同比扩大)
    全年业绩体现经营压力，大额减值计提导致亏损。2024年公司收入同比下滑主要是受到终端需求较弱、行业竞争激烈以及公司主动收缩低效业务的影响。公司上市以来归母净利润首次亏损，主要原因是计提大额减值（信用减值4.83亿元+资产减值4.02亿元），源自部分应收账款账龄延长引起整体信用减值计提比例提升、部分子公司盈利水平未达预期导致商誉减值准备3.78亿元。截至2024年，公司账龄在1年以内、1-2年、2-3年、3年以上的应收账款账面余额分别为57.75/10.93/14.76/3.03亿元，较2023年末分别-1.37/-14.95/+10.82/+1.62亿元。分业务来看，①诊断服务：实现收入45.20亿元（-12.86%），其中ICL业务41.73亿元（-11.55%），毛利率34.80%（-4.63pct），三级医院收入占比提升至42.82%、特检业务占比提升至40.31%；②诊断产品：实现收入81.34亿元（-6.36%），其中自有产品业务收入3.47亿元，新增2个三类证、7个二类证和200个一类证；渠道产品业务收入77.87亿元，公司战略性退出低毛利渠道代理业务12项，国产产品占比提升至15.7%，战略性业务占比提升至20%。
    解决方案产品力持续提升，AI加速布局驱动服务升级。公司目前可开展4,200多项检验项目，拥有三大自有产品线及可提供1,300多种产品的全国经销渠道，产品竞争力持续提升、个性化综合解决方案能力不断增强。2024年公司重点项目同比实现高速增长，病原感染业务收入+57%、血液肿瘤业务收入+51%，神经免疫业务收入+38%；公司全年新增共建实验室67家、精准中心20家，累计共建实验室700余家（二级以上医院贡献收入占比达92%）、精准中心90家（其中53家盈利、收入同比+34%）；公司将数智化产品纳入核心产品范畴，“迪安智检”平台为8,000余家医疗机构、4万多名医务人员提供检验服务全生命周期智能化服务，旗下人工智能公司“医策科技”在湖北省数智病理升级项目中签约近70家医院（其中三级医院42家）。
    投资建议：公司是国内头部第三方医学检验服务提供商，“产品+服务”一体化发展，人工智能赋能业务链条，随着全国布局完善、运营效率持续提高、特检占比持续提升，核心业务有望企稳回升并实现长期稳健成长。基于院端检验量仍在修复、行业格局有待进一步出清，以及公司应收账款回款进度存在一定不确定性，我们预测公司2025-2027年归母净利润为6.01/8.60/10.28亿元，同比分别扭亏、+43.10%、+19.50%，EPS分别为0.96/1.38/1.64元，当前股价对应2025-2027年PE15/10/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：应收账款回款进展不及预期的风险、降价幅度超预期的风险、检验需求及外包意愿释放不及预期的风险。

2024年报业绩点评：物联网产业维持高增长，AIoT打开新蓝海

广和通(300638)
    事件：广和通发布2024年年度报告，公司2024年实现营业收入81.89亿元，同比增长6.13%；剔除锐凌无线车载前装业务的影响，公司2024年营业收入同比增长23.34%。实现归母净利润6.68亿元，同比增长18.53%。
    技术驱动产品矩阵升级，生态合作加速商业化落地：公司2024年收入的增长主要来自于国内汽车电子及智慧家庭领域中5G固定无线接入（FWA）业务领域。2024年，公司持续完善通信模组产品线，推出5GFG370-KR等产品，并升级智能模组SC171系列，兼容多操作系统。在车联网领域，公司布局第三代5G/V2X模组，推出3nmAI大模型智能座舱平台，强化高算力优势。解决方案端，公司发布RedCapFG332系列及配套Wi-Fi6/7CPE方案，推出边缘AI、5GFWA及机器人开发平台Fibot，并拓展卫星通信终端。生态合作方面，公司联合产业伙伴推动RedCap商用，加入智慧车联联盟，深化AI大模型端侧部署，加速物联网终端规模化商用。展望未来，公司有望通过"技术研发+生态协同"的双轮驱动模式，持续巩固其在物联网领域的领先地位。
    物联网产业维持高增长，AIoT融合创新打开新蓝海：全球物联网终端规模呈现稳健增长态势，根据IoTAnalytics最新数据显示，2024年终端连接数已达188亿，同比增长13%，预计2030年将突破411亿。我国物联网产业发展更为迅猛，工信部数据显示，截至2024年底，蜂窝物联网终端用户规模达26.56亿，在移动终端占比提升至59.7%，其中公共服务（9.97亿，YoY+20%+）、车联网（4.77亿）、智慧零售（3.72亿）等重点领域保持强劲增长，直接带动移动物联网接入流量实现同比翻番。在产业规模持续扩张的同时，AI技术的深度赋能正推动行业进入智能化新阶段。端侧AI凭借其实时数据处理和决策支持能力，正加速与物联网融合创新，Counterpoint预测到2030年AI嵌入式蜂窝模组将占据25%的市场份额，成为产业升级的关键驱动力。公司前瞻性布局AIoT战略赛道：一方面，2024年专门成立AI研究院，重点突破模型轻量化和异构计算等核心技术，自主研发的FibocomAIStack技术平台已取得阶段性成果；另一方面，选择机器人这一端侧AI重要应用场景进行重点突破，通过整合机器视觉、RTK高精定位和边缘计算等创新技术，率先在智能割草机领域实现商业化落地，2024年已完成首批订单交付。同时，公司在具身智能机器人领域也取得重要进展，已向全球领先企业提供定制化解决方案。当前，公司已形成"通信模组+AI能力+垂直解决方案"的完整业务矩阵，在物联网规模化和智能化双重驱动下，未来发展空间有望加速拓展。
    投资建议：我们预测公司2025/2026/2027年将实现营收92.12/107.33/121.81亿元，同比增长12.50%/16.50%/13.50%；归母净利润分别为7.58/8.96/10.22亿元，同比增长13.48%/18.20%/14.10%，对应2025/2026/2027年PE分别为25.46/21.54/18.88倍。考虑公司在车联网模组、FWA解决方案等细分领域的核心竞争力，维持对公司“推荐”评级。
    风险提示：物联网发展不及预期的风险；端侧AI产业进展不及预期的风险；国内外政策和技术摩擦的不确定性的风险等。

2025年一季报点评：Q1业绩超预期，《问剑长生》表现出色

吉比特(603444)
    事件：
    公司发布2025年一季报。
    点评：
    Q1利润表现超预期，新游贡献业绩增量
    2025Q1，公司实现营业收入11.36亿元，同比增长22.47%；实现归母净利润2.83亿元，同比增长11.82%；实现扣非归母净利润2.75亿元，同比增长38.71%，主要由于公司《问剑长生》和《封神幻想世界》等游戏贡献增量利润以及25年根据道具消耗进度确认的收入同比增加。费用率角度，25Q1，公司销售/管理/研发费用率分别为31.70%/9.74%/15.89%，同比分别+0.03/-0.34/-4.14pct。
    《问剑长生》表现出色，2025年两款储备产品有望上线
    25Q1新品贡献明显增量，新游《问剑长生》于1月上线，累计注册用户已突破200万，第一季度在App Store游戏畅销榜平均排名第46名，最高达第14名，Q1单季度流水实现3.63亿元，表现出色。公司持续深化游戏长线经营策略，经典产品保持稳健运营，25Q1，《问道》端游实现流水3.21亿元，环比+34.87%；《问道手游》单季度流水4.41亿元，环比-4.34%；《一念逍遥（大陆版）》单季度流水1.30亿元，环比+11.11%。境外游戏业务Q1实现营收1.17亿元，同比减少15.95%，主要由于去年同期上线《飞吧龙骑士（港台韩版）》以及《一念逍遥（欧美版）》收入减少导致。公司储备新作有序推进，由公司自主研发并运营的日式幻想题材放置MMO手游《杖剑传说（代号M88）》已于2025年3月26日开启全平台预约，计划于2025年上半年上线；由公司代理运营的三国题材赛季制SLG手游《九牧之野》计划于2025年下半年上线。此外，《问剑长生》后续将陆续登陆中国港澳台及欧美等地区。
    投资建议与盈利预测
    公司坚持“小步快跑”战略，核心产品长线稳定运营，新品上线表现亮眼，25年新品上线排期明确，有望贡献业绩增长，海外拓展稳步推进。预计2025-2027年公司实现归母净利润11.00/12.55/14.25亿元，对应EPS为15.3/17.4/19.8元，PE为14x/12x/11x，维持“买入”评级。
    风险提示
    头部老游戏流水快速下滑，新游戏上线不及预期，行业政策风险。

2024年业绩增长稳健，PR晶体上市带动国产替代加速

爱博医疗(688050)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年，公司实现营业总收入14.10亿元（yoy+48.24%），归母净利润3.88亿元
    （yoy+27.77%），扣非归母净利润3.90亿元（yoy+35.08%）。
    其中，2025年第一季度，收入实现3.57亿元（yoy+15.07%），归母净利润0.93亿元（yoy-10.05%），扣非净利润0.86亿元
    （yoy-12.83%）。
    点评：
    2024年三大业务稳健增长，毛利率稳中有升
    人工晶状体业务，2024年公司人工晶状体销售量实现销量约173.85万片，同比增长44.93%，实现销售收入约5.88亿元，同比增长约17.66%，平均出厂价约338元/片，同比下降约18.81%。2024年5月，全国各区域陆续开始执行人工晶状体国家集采中标价格，受入院价格下降的带动以及市场竞争加剧等多方面因素影响，公司出厂价也有所下调。结构方面，集采政策推动下，公司“全视”多焦人工晶状体等高端产品增长迅速，而且2025Q1公司PR产品（有晶体眼人工晶状体）获批，预计未来随着公司多焦点人工晶状体和PR产品销售占比提升，公司的平均出厂价会呈现上升态势。2024年，公司人工晶状体毛利率约为89.16%，较2023年89.23%略有下降，并没有大幅下降，我们认为主要是公司生产基地由北京转至烟台，平均生产成本下降。2024年公司子公司爱博烟台实现收入约2.04亿元（yoy+191%），实现净利润约0.72亿元（yoy+740%）。
    近视防控业务，2024年公司近视防控业务整体收入约3.36亿元，同比增长约20.79%。其中，OK镜收入约2.36亿元，同比增长8.03%，销量约40.2万片，同比增长2.40%，平均OK镜出厂价约587元/片，同比增长约5.5%，主要是公司推出了普诺瞳PRO型号，带动了平均出厂价提升。随着近视防控行业竞品不断涌现，防控方式日益多元，公司积极丰富产品布局，除了角膜塑形镜外，还推出了多种规格的离焦框架镜和离焦软镜等防控产品，其他近视防控业务收入约0.97亿元，同比增长69.43%。毛利率来看，2024年公司OK镜销售毛利率约为85.68%，2023年同期约为85.13%。
    视力保健业务，2024年公司隐形眼镜收入约4.26亿元，同比增长211.84%，销量约2.14亿片，产品销量同比增长241.11%。得益于公司在并购后加大了隐形眼镜产线建设和市场投入，该类产品营业收入增长较快，在公司总营业收入中占比达到30.21%。而且在2025年第一季度，仍然保持了较高的增长速度。公司隐形眼镜核心子公司，天眼医药2024年收入约1.96亿元（yoy+173%），净利润约761万元。福建优你康2024年收入约1.48亿元（yoy+309%），净利润约0.12亿元。厦门美悦瞳2024年收入约0.86亿元，净利润约163万元。
    平台型企业，研发实力强、商业化能力突出
    2024年公司研发投入总额159,819,056.53元，同比增长20.80%，占营业收入比例为11.33%。公司定位于研发平台型企业，在研项目丰富，持续加大研发投入可有效保障公司研发进度。有晶体眼人工晶状体（PR）已于2025年1月获批上市，非球面扩景深（EDoF）人工晶状体已进入产品注册阶段，非球面三焦散光矫正人工晶状体等临床项目进展良好。
    过往强势增长的销售业绩已验证公司的商业化能力。截至2024年12月31日，公司的销售网络已覆盖中国31个省、自治区和直辖市超过6,000家医院及视光中心。受益于在人工晶状体和角膜塑形镜中建立的广泛销售渠道，公司可以快速推进新上市产品的商业化。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司收入分别为17.63亿元、22.47亿元和28.10亿元（2025-2026年前值预测为17.20亿元和22.22亿元），收入增速分别为25.1%、27.4%和25.1%，2025-2027年归母净利润分别实现4.68亿元、6.10亿元和7.76亿元（2025-2026年前值预测为5.32亿元和7.08亿元），增速分别为20.5%、30.3%和27.3%，2025-2027年EPS预计分别为2.47元、3.22元和4.10元，对应2025-2027年的PE分别为35x、27x和21x，公司是眼科领域比较稀缺的耗材平台型企业，目前三大主业保持快速增长，人工晶状体借集采实现高端产品放量，近视防控产品组合丰富，美瞳业务进展顺利，维持“买入”评级。
    风险提示
    美瞳盈利不及预期的风险。

Q1实现双位数增长，化学大分子成为重要驱动因素

凯莱英(002821)
    事项：
    公司发布25年一季报，实现营收15.41亿元（+10.10%），实现归母净利润3.27亿元（+15.83%），扣非后归母净利润3.05亿元（+20.14%）。符合预期。
    平安观点：
    Q1实现双位数增长，利润率保持较好水平
    25Q1实现营收15.41亿元（+10.10%），整体毛利率为42.54%（-0.98pct），在较好水平区间内波动。
    Q1公司销售、管理、研发费用率均有所下降，分别为2.86%（-0.32pct），11.92%（-0.41pct），8.95%（-3.16pct）。基于上述因素，25Q1归母净利润率有小幅上升，达到21.19%（+1.05pct），使得利润增速好于收入增速。
    小分子维持稳定，新兴业务进入加速放量期
    与24Q1财报披露数据比对，25Q1小分子收入与上年同期基本持平，毛利率45.17%（-2.17pct）。考虑到公司后端项目多、生产周期长，估计Q1完成交付兑现收入的项目相对较少，全年维度小分子业务收入增速、毛利率均有上行空间。
    新兴业务收入同比增长超80%（即超3.17亿元），延续24Q4的理想表现，其中多肽、小核酸、ADC等业务对板块收入规模和增速都有较大贡献。随着高毛利率的化学大分子业务占比提升，以及新建多肽产能利用率的逐步提升，新兴业务板块毛利率回升至33.05%（+15.75pct）。
    维持“强烈推荐”评级。维持公司2025-2027年盈利预测为归母净利润11.26、13.78、17.40亿元。2025年随着全球创新药研发企稳回暖，公司
    iFinD，平安证券研究所
    小分子化学业务有望重回增长，布局多年的多肽、小核酸、ADC业务迎来加速发展机遇，看好公司后续发展。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：1）地缘政治变化；2）全球药物创新投入和外包比例不及预期；3）药品研发失败或药品上市销售不及预期；4）出现生产事故、监管机构警告信或其他不能满足客户需求的情况。

2024年年报及2025年一季报点评：经营稳健，多点开花

明阳电气(301291)
    事件：2025年4月23日，公司发布2024年年报和2025年一季报，24年实现营业收入64.44亿元，同比增长29.62%；归母净利6.63亿元、同比增长33.8%，扣非归母净利6.54亿元，同比增长33.57%。
    单季度来看，24Q4公司营收为23.54亿元，同比增长41.78%；归母净利2.27亿元，同比增长27.12%，扣非归母净利2.23亿元，同比增长24.80%。25Q1
    持续稳健增长，营收达13.06亿元，同比增长26.21%，归母净利1.12亿元，同比增长25.01%，扣非归母净利1.10亿元，同比增长23.07%。
    此外，公司2024年计提减值准备约1.54亿元，其中信用减值约8362万元、资产减值约7077万元，并已计入2024年度损益。25Q1计提信用减值约1050万元、资产减值约1485万元。
    盈利水平方面，公司2024年毛利率22.29%、同比-0.40pcts，净利率10.28%、同比+0.22pcts；2024Q4毛利率20.96%、同比-1.18pcts，净利率9.64%、同比-1.24pcts；25Q1毛利率21.78%、同比-1.29pcts，净利率8.6%、同比-0.08pcts。
    从收入结构上看：2024年公司箱变收入42.39亿元、同比增长22.60%、占总收入的65.79%，毛利率21.13%、同比-0.25pcts；成套开关柜收入6.74亿元、同比增长32.65%、占总收入的10.46%，毛利率18.06%、同比+0.98pcts；变压器收入10.74亿元、同比增长56.12%、占总收入的16.67%，毛利率25.42%、同比-1.97pcts。
    多业务领域积极拓展：公司作为领先的新能源领域智能化配电设备提供商，注重工艺积累和技术研发，始终坚持自主研发与技术创新。海上场景：实现了海上风电升压、变电、配电一体化解决方案的突破。数据中心：公司推出了MyPower数据中心电力模块产品，并成功斩获多个互联网头部客户重要订单。
    海外业务：公司积极布局海外市场，产品符合IEEE、IEC等国际标准，并获得CQC、UL、CE、DNV-GL等多项国内外权威机构认证，远销欧洲、北美洲、东南亚、中东、南美洲、非洲等全球60多个国家和地区。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为81.06/96.88/110.33亿元，对应增速分别为26%/20%/14%；归母净利润分别为8.65/11.23/13.55亿元，对应增速分别为31%/30%/21%，以2025年4月23日收盘价作为基准，对应2025-2027年PE为15X、12X、10X。维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨的风险，市场竞争加剧的风险，汇率波动的风险等。

业绩符合预期，看好产品高端化及拓新市场带动

传音控股(688036)
    业绩简评
    4月23日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入687.15亿元，同比增长10.31%，实现归母净利润55.49亿元，同比增长0.22%，实现扣非归母净利润45.41亿元，同比下滑11.54%。
    经营分析
    收入增速稳健，盈利水平有所承压，2024年公司手机业务毛利率为20.62%，同比下滑2.63pct，非洲地区毛利率为28.59%，同比下滑1.46pct，亚洲及其他地区毛利率为17.66%，同比下滑2.52pct，毛利率下滑主要系市场竞争以及供应链成本综合影响。预计未来随着公司产品高端化方向持续发力、进一步加强供应链成本管理水平，公司盈利水平有望提升。
    2024年，公司持续开拓新兴市场及推进产品升级，整体出货量有所增加。2024年，公司手机整体出货量约2.01亿部，根据IDC数据，2024年公司全球手机市占率为14.0%，在全球手机品牌厂商中排名第三，其中全球智能手机市占率为8.7%，排名第四。非洲市场地位领先，新兴市场有较大成长潜力。根据IDC数据，2024年公司在非洲智能机市占率超过40%，排名第一，南亚市场在巴基斯坦智能机市占率超过40%，排名第一；孟加拉国智能机市占率29.2%，排名第一；印度智能机市占率为5.7%，排名第八。公司基于其在新兴市场积累的领先优势，推进多元化战略布局，在新兴市场开展了数码配件、家用电器等扩品类业务以及提供移动互联网产品及服务。
    盈利预测与估值
    预计2025-2027年归母净利润为60.84、72.86、83.10亿元，同比+9.64%、+19.76%、+14.05%，公司现价对应PE估值为15、12、11倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    终端需求不及预期风险、新产品推广不及预期的风险、市场开拓不及预期、汇率波动的风险。

星火大模型持续升级，AI商业化加速落地

科大讯飞(002230)
    事件：科大讯飞发布2024年年度报告，公司2024年实现营收233.43亿元，同比增长18.79%；实现归母净利润5.60亿元，同比下降14.78%；实现扣非净利润1.88亿元，同比增长59.36%；单2024Q4，公司实现营收84.94亿元，同比增长20.71%；实现归母净利润9.04亿元，同比增长62%；实现扣非净利润6.56亿元，同比增长48.38%。单2025Q1，公司实现收入46.58亿元，同比增长27.74%；实现归母净利润-1.93亿元，同比增长35.68%；实现扣非净利润-2.28亿元，同比增长48.29%。
    核心业务保持较快增长，多因素影响短期利润。收入端：2024年，公司核心业务保持较快增长。其中，智慧教育实现营收72.29亿元，同比增长29.94%；智慧医疗实现营收6.92亿元，同比增长28.18%；开放平台实现营收51.72亿元，同比增长31.33%；智能硬件实现营收20.23亿元，同比增长25.07%；智慧汽车和企业AI解决方案分别同比增长42.16%、122.56%，成为新收入增长点。利润端：2024年归母净利润为5.60亿元，同比下降14.78%，主要原因系1）2024年AI新增研发投入7.4亿元（研发费用较上期增加4.1亿元）；2）计提坏账减值损失10.14亿，较2023年增加2.77亿元；3）公司持股的三人行、寒武纪等金融资产投资收益较2023年减少1.12亿元，公允价值变动损益同比较少1.02亿元等。上述因素对当期损益影响达16.92亿元。
    研发投入力度持续加大，现金流管理成效显著。费用方面：公司2024年销售费用/管理费用/研发费用分别为40.83/14.55/38.92亿元，同比增长13.93%/6.21%/11.79%。2024年公司毛利率为42.63%，同比基本持平；实现经营性现金流24.95亿元，同比增长613%，创历史新高，主要原因为公司优化回款工作机制，2024年公司实现销售回款229.09亿元，回款率为98.14%。
    深化AI与主营业务融合，实现AI落地商业化体系。2024年实现了AI行业应用（智慧教育、智慧医疗、智能汽车、企业AI解决方案、智慧城市等）、AI开放平台和AI消费者产品三大AI落地商业化体系。随着应用规模的持续扩大，由数据驱动的“模型算法—产品价值—业务增长”商业飞轮效应正在不断显现。1）智慧教育：讯飞智慧教育产品已在全国32个省级行政单位以及日本、新加坡等海外市场应用；公司推出全新升级AI学习机T30Ultra，包含AI1对1答疑辅导功能。2）智慧医疗：公司推出AI诊疗助理产品族和AI健康助手产品族，其中智医助理已覆盖全国30多个省市的670多个区县超过70,000个基层医疗机构应用，累计提供约9.1亿次AI辅诊建议。3）智能汽车：产品在智能座舱、智能交互、智能音效、智能驾驶等场景进行升级。4）企业AI解决方案：公司加快推进“讯飞星火”大模型在运营商、油气、金融等行业赛道的应用落地。截至2024年12月科大讯飞已经与中石油、中海油、国家能源、华润、绿发、交行、人保等20多家行业头部企业联合发布行业大模型，覆盖300多个应用场景。另外，根据公司年报显示，在2024年，科大讯飞大模型的中标数量和中标金额均居第一，涵盖了通信、金融、能源、教科、政务、医疗等多个行业。
    星火大模型持续迭代升级，X1模型深度推理取得突破。2025年4月20日，讯飞星火深度推理模型X1重大升级，在模型参数比业界同类模型小一个数量级的情况下，在推理、文本生成、语言理解等通用任务实现效果对标OpenAI o1和DeepSeek R1，成为业界首个基于全国产算力平台的通用长思维链深度思考大模型。
    盈利预测与投资评级：公司为国内人工智能领域领先企业，坚持核心技术底座自主可控；同时，星火大模型持续迭代升级，深化AI与业务融合，商业化落地进一步加快。我们预计2025-2027年EPS分别为0.34/0.43/0.53元，对应P/E分别为134.52/105.33/84.30倍，维持“买入”评级。
    风险因素：AI大模型应用落地不及预期；商业化推进速度不及预期；行业竞争加剧。

公司信息更新报告：Q4业绩同环比高增，抗老化助剂盈利修复，生命科学、PI材料快速推进

利安隆(300596)
    Q4业绩同环比高增，盈利能力改善，看好公司多层次高质量发展
    公司发布2024年报，实现营收56.87亿元，同比+7.74%；归母净利润4.26亿元，同比+17.61%。其中Q4实现营收14.22亿元，同比+0.04%、环比-1.62%；归母净利润1.12亿元，同比+41.32%、环比+19.75%，业绩符合预期，公司拟派发现金红利0.37元/股（含税）。考虑抗老化助剂行业竞争加剧，我们下调2025-2026、新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润5.16（-0.86）、5.97（-1.13）、6.70亿元，EPS分别为2.25、2.60、2.92元/股，当前股价对应PE为12.6、10.9、9.7倍。我们看好公司不断夯实抗老化剂、润滑油添加剂和生命科学事业，同时推进PI材料国产化，实现多层次高质量发展，维持“买入”评级。
    抗老化助剂、润滑油添加剂运营稳健，生命科学、PI材料项目快速推进（1）分业务看，2024年，公司抗氧化剂、光稳定剂、U-pack、润滑油添加剂分别实现营收17.30、20.86、6.14、10.63亿元，同比+7.99%、+11.31%、-3.77%、+15.40%；毛利率为19.38%、33.20%、8.36%、9.95%，同比+2.28、+1.25、+1.20、-1.90pcts；抗老化剂、润滑油添加剂销售量分别为12.36、5.83万吨，同比+6.40%、+23.23%。通过6大生产基地的产能分布与扩张计划，公司抗老化助剂产品市占率、毛利率同比双升；子公司锦州康泰2024年实现净利润4,406万元，顺利兑现三年业绩承诺，并完成二期产能的建设和投产产能整合与释放，大客户开发初见成效；生命科学业务实现营收363万元，产品技术逐步成熟，由研发向研发和市场双轨运营转型；PI材料方面，客户端与国内柔性屏龙头企业建立合作，预计2025年批量供货，服务端在宜兴筹备生产基地和研发中心，推动境内外双研发中心、双产业基地布局。（2）盈利能力方面，2024年销售毛利率、净利率分别为21.24%、7.28%，同比分别+1.46pcts、+0.51pcts，盈利能力有所改善。
    风险提示：项目进展不及预期、行业竞争加剧、下游需求不及预期等。

公司信息更新报告：新游驱动2025Q1业绩改善，关注后续新产品周期

吉比特(603444)
    新游驱动2025Q1业绩环比改善，关注新产品周期表现，维持“买入”评级
    2025年Q1公司实现营业收入11.36亿元，（同比+22.47%，环比+29.43%）。归母净利润为2.83亿元（同比+11.82%，环比-1.43%），扣非归母净利润为2.75亿元（同比+38.71%，环比+4.11%）。营业收入及归母净利润同比增长主要得益于新上线的自研游戏《问剑长生》贡献了增量收入及利润（2025Q1流水3.63亿元）。2025Q1归母净利润环比小幅下降，主要受2024Q4冲减部分奖金、2025Q1汇兑损失环比增加约4391万元、以及2024Q4所得税冲销等因素影响，部分被2025Q1投资收益环比增加所抵消。我们维持2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.55/13.09/14.33亿元，对应EPS分别为16.03/18.17/19.89元，当前股价对应PE分别为13.6/12.0/10.9倍，我们看好公司新产品周期驱动业绩回暖，维持“买入”评级。
    费用控制良好，新游贡献带来盈利能力提升
    2025Q1公司销售费用同比增长22.6%至3.60亿元，与营收增速基本匹配，体现了公司在新游推广上进行了相应投入。研发费用同比下降2.8%至1.81亿元，体现了公司对组织架构和项目调整，并优化了部分团队。受益于《问剑长生》等新游戏利润贡献，2025Q1公司扣非净利润率约为24.2%（同比+2.8pct）。
    《问剑长生》表现良好，关注《仗剑传说》《九牧之野》等后续新游表现
    公司放置修仙新游《问剑长生》于2025年1月上线，累计注册用户已突破200万。2025Q1在App Store游戏畅销榜平均排名第46名，最高达第14名。2025Q1《问道》端游、《问道手游》《一念逍遥（大陆版）》《问剑长生》四款核心产品总流水为12.55亿元（同比+16.63%），《问剑长生》抵消了部分老产品下滑带来的压力，验证了公司在核心赛道的研发和运营能力。公司储备自研游戏《仗剑传说（代号M88）》已于2025年3月26日开启全平台预约，计划于2025H1上线，代理运营的SLG游戏《九牧之野》计划2025H2上线，《问剑长生》将陆续登陆中国港澳台及欧美等地区，新产品的陆续上线，有望持续驱动公司业绩增长。
    风险提示：新老游戏流水下滑超预期、新游戏上线时间或流水表现不及预期等。

多轮提价成效显现，量价齐升业绩高增

中国巨石(600176)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，2025年Q1实现营业总收入44.8亿元，同比+32.4%；实现归母净利润7.3亿元，同比+108.5%；实现扣非归母净利润7.4亿元，同比+342.5%。一季度业绩处于业绩预告区间。
    提价成效显现，盈利显著改善。1）行业自律方面：行业骨干企业持续开展产能调控和产品结构优化，逐步从“内卷式”恶性竞争漩涡中走出来，对价格的逐步恢复达成了一定的共识，为企业提价提供了较好的市场环境。2）销售价格方面：2024年以来，公司实施了多轮提价，玻纤产品价格逐步走出周期底部，同比明显提升。3)产品结构方面：公司重点聚焦TP热塑短纤、小号数直接纱、丝饼纱及制品毡布等增量市场、增量客户，高端产品比例进一步提升，产销结构整体得到进一步改善，有效提高整体平均单价。此外，一季度玻纤主要下游应用领域需求增加，带动产品销量同比提升，量价齐升有力支撑业绩改善。
    毛利率显著改善，综合费用率下降。1）受益行业多轮提价，产品销售价格触底回升，公司毛利率同比提升10.4个百分点至30.5%。2）受益于规模效应及降本增效，销售费用率同比降0.3个百分点至1.0%；管理费用率同比降1.6个百分点至3.8%；受益有息负债规模下降，以及负债成本降低，财务费用率同比下降0.6个百分点至1.2%。3）综合费用率下降2.8个百分点，销售净利率同比提升6.3个百分点至17.0%，盈利能力恢复显著。
    综合优势突出，行业止跌回升。公司规模优势突出，成本优势显著，技术较具竞争力，产品结构持续优化，综合竞争力不断增强。1）公司作为玻纤行业领军企业，在多个产品细分领域均位居全球首位，极具规模与成本优势，并持续推动产品高端化转型。2）公司高度注重创新研发，在超大型池窑、高性能玻璃配方、浸润剂配方等关键技术和成套装备上拥有100%自主核心知识产权；目前公司E9玻纤产品已达到全行业顶尖水平，技术壁垒持续强化，技术竞争优势突出。3）当前玻纤销售价格触底回暖，叠加下游需求有所复苏，有力支撑销售价格不断回升，公司作为行业龙头受益显著。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.66元、0.83元、0.97元，对应PE分别为18倍、15倍、12倍。行业多轮提价，价格企稳回升趋势明显，看好公司业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，行业提价不及预期风险。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩高增长，期待铜钴同步扩产

腾远钴业(301219)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。1）业绩：2024年公司实现营收65.4亿元，同比+18.0%，归母净利6.9亿元，同比+81.2%，扣非归母净利6.7亿元，同比+83.4%；单季度看，24Q4实现营收16.5亿元，同比+5.2%，环比-2.0%，归母净利0.7亿元，同比-50.5%，环比-64.5%，扣非归母净利0.6亿元，同比-51.5%，环比-66.4%；25Q1实现营收14.6亿元，同比-3.6%，环比-11.6%，归母净利1.2亿元，同比-14.3%，环比+82.2%，扣非归母净利1.1亿元，同比-19.0%，环比+82.7%。2）分红：2024年度拟每10股派发现金红利5元（含税），2024年合计现金分红1.5亿元，分红率21.4%；同时公司规划2025年进行中期分红。
    铜：量利齐升，盈利水平明显高于国内同行。1）量：24年铜产量5.5万吨，同比+9.8%，销量5.5万吨，同比+11.6%，主要由于24H1刚果三期项目投产，公司铜产能由5万吨提升至6万吨；2）价：24年LME铜价9271美元/吨，同比+8.8%，其中24Q4LME铜价9322美元/吨，环比-0.2%，25Q1LME铜价9420美元/吨，环比+1.1%；公司铜产品24年销售均价6.3万元/吨，同比+10.5%，3）利：24年铜产品毛利率33.6%，同比+3.1pct，公司在刚果金直接采购铜钴原矿，定价模式不同于国内，盈利水平明显高于国内同行。
    钴：产能扩张产销增加，毛利率逆势提升。1）量：24年钴产品产量2.1万吨，同比+31.5%，销量1.9万吨，同比+22.8%，主要由于国内钴产能扩张；2）库存：截至24年底，钴产品库存2199吨，同比增加1397吨；3）价：24年国内金属钴均价18.4万元/吨，同比-27.8%，其中24Q4均价16.3万元/吨，环比-4.1%；25Q1钴均价17.2万元/吨，环比+5.5%；4）利：尽管钴价下跌，24年钴产品毛利率7.6%，同比+4.1pct，我们预计主要由于公司在钴价低迷时主动调整产品结构，增加氯化钴和电钴产量。
    核心看点：铜钴产能同步扩张，业绩有望保持高增长。1）铜：目前在刚果金已具备6万吨铜+1万吨钴中间品产能，规划继续扩产3万吨铜+2000吨钴中间品产能，铜板块盈利水平明显高于国内，业绩增势强劲；2）钴：钴产品产能已达2.65万吨，电钴扩产工作稳步推进，远期规划产能增加至4.6万吨。由于钴价低迷，刚果金禁止钴矿出口，钴矿供应收缩大势所趋，公司钴产能位居行业前列，产品结构持续优化，有望受益于钴价中枢上移。
    投资建议：铜产能持续扩张，盈利水平亮眼，刚果金限制钴矿供应，钴价中枢上移，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.1/11.2/14.3亿元，对应2025年4月23日收盘价的PE分别为15/12/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：扩产项目进度不及预期，需求不及预期，海外经营风险。

2024年年报及2025年一季报点评：大单品持续领涨，产品结构实现优化，盈利能力稳步增强

明月镜片(301101)
    事件：明月镜片发布2024年年报及2025年一季报。24年，公司实现营收7.70亿元，yoy+2.88%；归母净利润1.77亿元，yoy+12.21%；扣非归母净利1.52亿元，yoy+11.67%。25Q1，公司实现营收1.97亿元，yoy+2.63%；归母净利润0.47亿元，yoy+11.70%；扣非归母净利0.42亿元，yoy+19.49%。
    明星大单品持续高增，离焦镜持续放量。1）明星单品：剔除海外业务和原料业务不利影响，24年/25Q1，公司镜片业务yoy+8.72%/+5%，产品聚焦策略效果显著；同时，大单品持续领涨，PMC超亮系列产品收入yoy+45.6%/+44%。2）近视防控产品：24Q4“轻松控”全系列产品销售额为0.42亿元，yoy+23.6%，24年/25Q1,“轻松控”系列产品销售额为1.64/0.50亿元，同比+22.7%/+22.1%，剔除产品升级回收带来的影响后，24全年/25Q1“轻松控”系列产品销售额为1.73/0.55亿元，同比+29.5%/+33.8%。
    盈利能力稳步提升，25Q1毛利率同比+0.35pct至58.42%，扣非归母净利率同比+2.98pct。1）毛利率方面，24全年/单Q4/25Q1，公司毛利率为58.56%/56.26%/58.42%，同比+0.98/-0.34/+0.35pct。2）费用率方面，24全年/单Q4/25Q1，公司销售费用率为18.31%/16.36%/17.22%，同比-1.38/-2.44/-1.46pct；管理费用率为11.13%/11.28%/9.53%，同比+0.60/-1.11/-2.78pct；研发费用率为4.54%/6.41%/4.83%，同比+0.80/+0.48/+1.22pct。3）净利率方面，24全年/单Q4/25Q1，公司归母净利率分别为22.95%/21.27%/23.92%，同比+1.91/+2.37/+1.95pct；扣非归母净利率分别为19.75%/18.51%/21.09%，同比+1.56/+2.75/+2.98pct。
    大单品升级+多渠道推广持续提升品牌力，国产镜片第一品牌持续发力。25年4月签约郭晶晶作为品牌代言人，主推青少年近视防控产品“轻松控Pro2.0”。此外，25年公司将对多条产品线进行扩充升级，形成“1+3+N”的产品矩阵并加大推广，其中“1”为轻松控Pro2.0系列产品，“3”为PMC超亮、防蓝光及高折射率系列（1.67+1.71+1.74）产品，“N”为更全面更丰富的功能性产品。25年公司将启动N+1的传播策略，由N位流量达人+1位代言人进行组合传播，通过线上线下多渠道的协同发力，加大抖音、小红书的“种草”力度，期待推动销售的持续增长，并在青少年近视防控市场持续发挥先发优势。
    投资建议：公司是国产镜片龙头，常规镜片业务收入利润有望稳步增长成为隐性增长抓手，积极布局近视防控赛道，构筑高增速的第二增长曲线，同时积极布局储备智能眼镜业务，具备较强稀缺性。我们预计25-27年公司归母净利润为2.1/2.6/3.2亿元，同比增速+16.8%/+23.8%/+23.6%，当前股价对应25-27年PE分别为47x、38x、31x，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观环境波动；原材料价格波动；募投项目效益不及预期。

年报&一季报点评：饲料养殖双轮驱动，业绩持续快速增长

海大集团(002311)
    事件：公司近日发布24年报及25年一季报。24年实现营收1146.01亿元，同比-1.316%；归母净利为45.03亿元，同比64.3%；扣非后归母净利润为45.39亿元，同比78.6%；基本EPS为2.71元；分红预案为每10股派发现金红利11元（含税）。24Q4单季实现营收297.4亿元，同比1.88%；归母净利润8.8亿元，同比+79.74%；25Q1单季实现营收256.28亿元，同比10.6%；归母净利润12.82亿元，同比48.99%；点评如下：
    饲料业务业绩逆势增长，销量和市占率进一步提升。公司2024年饲料产品实现营收912.02亿元，同比-4.95%；毛利率为9.74%，较上年提升了1.21个百分点。收入有所下降，主要受原料价格带动产品价格下跌的影响，但饲料销量保持较快增长，使得收入降幅收窄。2024年，实现饲料销量2652万吨（含内部养殖耗用量约210万吨），同比+9%。分品种来看，禽料/猪料/水产料的外销量分别为1265万吨、564万吨、585万吨，同比+12%、-3%和+11%。分地区来看，公司在国内市场的饲料外销量2206万吨，同比+5%。同期，全国工业饲料总产量同比下降2.1%，预计公司饲料业务在国内市场的占有率进一步提升至约8%，实现了逆势上升；公司在海外地区的饲料外销量为236万吨，同比+40%。公司饲料业务近年来在海外市场的产能扩张步伐较快，产能快速爬坡将带来饲料产销量的持续增长。公司未来发展目标是到2030年饲料销量达到5150万吨，其中海外市场饲料外销中期目标为720万吨。2024年，公司饲料业务毛利率上升，主要是由于高毛利的水产料增速更快，产品结构优化所致。
    生猪养殖业务盈利高增，出栏量增长较快。2024年，公司农产品业务实现收入188.26亿元，同比+21.52%；毛利率为18.28%，较上年提升12.05个百分点。其中，水产种苗业务实现营业收入14亿元；生猪养殖业务出栏生猪600万头，同比增长约三成，综合养殖成本不断优化，并带动生猪养殖业务和农产品业务毛利率的上升。公司生猪养殖业务持续聚焦团队能力建设和轻资产模式创新，培养业务核心竞争力，预计未来规模将保持稳步增长。
    盈利预测及评级：给予“增持”评级。预计公司25-27年归母净利润52.06/67.26/73.17亿元，EPS为3.13/4.04/4.4元，对应PE为17.46/13.52/12.42倍，给予“买入”评级。
    风险因素：猪价变化不达预期，饲料销量增长不达预期

业绩稳健增长，新材料产业布局有序推进

海利得(002206)
    公司发布2024年年报，2024年实现营收59.01亿元，同比增长4.96%；归母净利润4.11亿元，同比增长17.58%；扣非归母净利润4.00亿元，同比增长12.95%。其中24Q4实现营收15.33亿元，同比增长12.68%，环比增长2.80%；归母净利润1.14亿元，同比增长48.11%，环比增长6.82%；扣非归母净利润1.16亿元，同比增长47.46%，环比增长19.87%。2024年公司拟向全体股东每10股派发1.80元（含税）的现金分红。公司发布2025年第一季度业绩预告，25Q1公司预计实现归母净利润1.20~1.50亿元，同比增长60.60%~100.75%；预计实现扣非净利润1.35~1.65亿元，同比增长77.72%~117.21%。看好公司主业稳健发展以及新材料布局有序推进，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    公司2024年业绩稳健增长，25Q1业绩预计同比大幅提升。2024年公司营收及归母净利润同比增长，主要原因为公司越南年产11万吨差别化涤纶工业长丝（一期）项目满产满销。2024年公司毛利率为16.04%，同比下降0.14pct；净利率为6.98%，同比增长0.73pct；期间费用率为7.72%，同比增长0.19pct，其中财务费用率为0.49%，同比增长0.21pct，主要系汇兑收益及利息收入减少所致。根据公司2025年第一季度业绩预告，25Q1公司各业务板块经营情况良好，随着市场信心提升与价格体系修复，工业丝产品销售价格均有不同程度的上涨，特别是越南子公司产品销售结构进一步优化，盈利能力同比大幅提升。
    涤纶工业长丝满产满销，帘子布业务稳健发展。2024年公司涤纶工业长丝实现营收27.54亿元（同比+5.65%），产量31.16万吨（同比+8.24%），销量24.60万吨（同比+7.74%），全年均价1.12万元/吨（同比-1.94%），毛利率16.05%（同比-0.44pct）。根据公司2024年年报，公司涤纶工业丝持续满产，产品已获得主流客户多年认证，在国内形成差异化优势。2024年公司越南年产11万吨差别化涤纶工业长丝（一期）项目满产满销，基于产能国际布局优势以及越南税收优惠政策，公司全年欧盟和美国市场销量增长超20%，为公司盈利提升创造了有利条件。此外在优化产品结构方面，公司进一步提升了差异化率，同时物理法和化学法再生工业丝实现商业化批量供货。另一方面，2024年轮胎帘子布实现营收13.01亿元（同比+9.90%），产量6.92万吨（同比+9.10%），销量7.38万吨（同比+10.86%），全年均价1.76万元/吨（同比-0.87%），毛利率23.79%（同比-0.51pct）。根据公司2024年年报，依靠高品质高模低收缩丝作为帘子布原丝，米其林、普利司通、固特异、大陆（马牌）、住友、韩泰、优科豪马、东洋、锦湖、耐克森、诺基亚等国际一线品牌轮胎制造商已成为公司帘子布产品客户。2024年公司差异化、绿色环保新品开发持续推进，新型轻量化UHT超高强帘子布产品已通过多客户认证并量产；公司1.8万吨高性能轮胎帘子布越南（一期）项目已完成初期设计、规划、平面布置等前期工作，投产后将进一步优化公司全球供应链布局，增强公司国际竞争力。
    公司积极拓展塑胶材料、石塑地板新兴业务领域，新材料产业布局有序推进。2024年公司灯箱广告材料实现营收6.01亿元（同比+14.44%），产业用布材料实现营收1.66亿元（同比-39.43%），PVC膜实现营收3.35亿元（同比+18.45%），石塑地板实现营收2.70亿元（同比-9.84%），聚酯切片实现营收4.12亿元（同比+3.41%）。根据公司2024年年报，塑胶材料方面，2024年公司不仅在灯箱广告材料、PVC膜等传统业务上保持稳定盈利，而且在环境友好材料、新型减碳建筑材料等前沿领域也实现了营收增长和创新突破；公司光伏反射膜材料已完成第III代技术迭代，性能指标达到国际领先水平并获发明专利，公司正深化与全球头部及重点客户的项目合作，共同开拓市场新蓝海。石塑地板方面，2024年公司石塑地板产能进一步释放，随着绿色环保新材料的兴起，石塑地板产品市场发展空间广阔。此外，2024年公司研究院在产品核心技术、产业化推进等方面均有所突破。根据公司2024年年报，2024年公司PPS特种纤维实现小批量出货，30吨/年LCP高性能纤维中试实现全工艺流程打通，LCP膜后处理及FCCL小试产线设计完成，LCP、PLA、PA46等高性能纤维启动市场推广。展望未来，公司有望升级为科技型高精尖专一体化解决方案提供商，从加工制造向科技创新企业蜕变。
    估值
    因公司化纤产品所处的化纤制造行业产能过剩、竞争激烈，调整盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为4.35/4.93/5.34亿元，每股收益为0.37/0.42/0.46元，对应PE为12.8/11.3/10.4倍。看好公司主业稳健发展以及新材料布局有序推进，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    宏观经济波动风险：汇率波动风险；原材料价格变动风险；行业竞争加剧风险。

2024年报及2025年一季报点评：持续提升养殖效率 养殖成本不断下降

温氏股份(300498)
    投资要点：
    事件：公司发布了2024年年报及2025年一季报。公司2024年实现总营业收入1,049.24亿元，同比增长16.68%；实现归母净利润92.30亿元，同比增长244.46%。公司2025年一季度公司实现总营业收入243.31亿元，同比增长11.37%；实现归母净利润20.01亿元，同比增长261.92%。业绩符合预期。
    点评：
    生猪养殖业务盈利较好。2024年，公司销售生猪3,018.27万头（含毛猪及鲜品），同比增长14.93%，国内市场市占率约4.30%，位列上市企业第二位；毛猪销售均价16.71元/公斤，同比增长12.83%；肉猪类业务实现收入648.55亿元，同比增长33.71%。肉猪类销售收入增长主要得益于肉猪销量和价格同步增长。公司持续继续强抓基础生产管理和重大疫病防控等工作，同时叠加饲料原料价格下降等影响，养殖成本同比较大幅度下降。2024年全年，公司肉猪养殖综合成本约7.2元/斤，同比下降约1.2元/斤。公司2025年一季度销售生猪859.35万头，同比增长19.7%；实现收入154.76亿元，同比增长25.7%。公司初步制定2025年肉猪（含毛猪和鲜品）销售目标约3300万头-3500万头，全年平均肉猪养殖综合成本奋斗目标为6.5元/斤。
    黄羽鸡养殖业务收入同比有所下降，但盈利较好。2024年，公司销售肉鸡12.08亿只，同比增长2.09%，国内市场占有率为8.41%，位居上市企业首位；毛鸡销售均价为13.06元/公斤，同比下降4.60%；肉鸡类业务实现收入357.18亿元，同比下降2.58%。2024年全年，公司毛鸡出栏完全成本降至6元/斤左右，同比降低0.8元/斤。尽管肉鸡类业务销售均价及收入同比有所下降，但销量增长及养殖成本下降，肉鸡类业务实现较好盈利。2025年一季度，公司销售肉鸡28,158.81万只，同比增长5.4%；实现收入68.44亿元，同比下降10.5%。公司初步制定2025年肉鸡销售量同比增加5%或以上。
    投资建议：预计公司2025-2026年EPS分别为1.52元和1.56元，对应PE分别为11.19倍和10.88倍。公司不断迭代升级“公司+农户”经营模式，出现“公司+家庭农场”、“公司+现代养殖小区+农户”、“公司+现代产业园区+职业农民”等合作模式。不断提高养殖效率，养殖成本不断下降，成本优势显著。维持对公司的“买入”评级。
    风险提示：疫病风险、价格波动风险、竞争加剧、原材料价格波动、自然灾害等风险。

运力芯片持续增长，在手订单彰显景气

澜起科技(688008)
    主要观点：
    事件
    2025年4月24日，澜起科技公告2025年一季度报告，公司1Q25实现营业收入12.22亿元，同比增长65.78%，单季度归母净利润5.25亿元，同比增长135.14%，环比增长21.13%，单季度扣非归母净利润5.03亿元，同比增长128.83%，环比增长34.22%。
    高性能运力芯片持续增长
    公司1Q25实现营业收入12.22亿元，同比增长65.78%，其中互联类芯片继续保持高速增长态势，1Q25实现收入11.39亿元，同比增长63.92%，环比增长17.19%；津逮服务器平台产品线实现收入0.80亿元，同比增长107.38%。公司1Q25单季度归母净利润5.25亿元，同比增长135.14%，环比增长21.13%，单季度扣非归母净利润5.03亿元，同比增长128.83%，环比增长34.22%。如果考虑公司1Q25的股份支付费用0.90亿元，剔除所得税影响后，1Q25归母净利润6.02亿元，同比增长155.42%，1Q25扣非归母净利润5.79亿元，同比增长149.77%。
    公司业绩大幅增长主要包括以下三方面原因：
    1）受益于AI产业趋势，行业需求旺盛，DDR5渗透率持续提升，公司的DDR5内存接口及模组配套芯片出货量显著增长，且第二子代和第三子代RCD芯片出货占比增加，推动公司内存接口及模组配套芯片销售收入大幅增长；
    2）公司三款高性能运力芯片（PCIe Retimer、MRCD/MDB及CKD）合计销售收入1.35亿元，同比增长155%；
    3）随着DDR5内存接口芯片及高性能运力芯片销售收入占比增加，互连类芯片产品线毛利率为64.50%，同比增加3.57个百分点，环比增加1.08个百分点，推动公司整体毛利同比增长73.66%，环比增长18.93%。公司高性能运力芯片研发持续推进：
    1））2025年1月，公司研发的CXL MXC芯片成功通过了CXL2.0合规性测试，列入CXL联盟公布的首批CXL2.0合规供应商清单。目前，公司正在进行CXL3.x MXC芯片的研发。
    2）2025年1月，公司推出采用自研PAM4SerDes IP的PCIe6.x/CXL3.x Retimer芯片并成功送样，可用于通用及AI服务器、有源线缆（AEC）和存储系统等典型应用场景。作为全球主要供货PCIe5.0Retimer芯片的两家厂商之一，澜起科技正在进行PCIe7.0Retimer芯片的研发。
    3）2025年1月，公司推出第二子代MRCD/MDB套片并成功送样。公司经营趋势持续向好：
    受益于AI产业趋势对DDR5内存接口芯片及高性能运力芯片需求的推动，截至2025年4月22日，公司预计在2Q25交付的互连类芯片在手订单金额合计已超过人民币12.9亿元，同时仍在陆续收到客户的新订单。公司展望2025年全年情况，预计DDR5内存接口芯片需求及渗透率较2024年大幅提升，高性能运力芯片需求呈现良好成长态势。
    投资建议
    随着AI的产业趋势，DDR5渗透率及配套芯片出货量随之增加，公司“运力”芯片产品如PCIe5.0Retimer、MRCD/MDB、CKD芯片规模出货，我们预计公司2025-2027年归母净利润为24.51、34.15、39.60亿元，对应的EPS分别为2.14、2.98、3.46元，对应2025年4月23日公司收盘价PE为34.6、24.9、21.4倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    Server/PC CPU迭代进度不及预期；DDR5渗透率不及预期；新技术应用不及预期；地缘政治影响供应链稳定；市场竞争加剧。