新单销售逐季强劲改善，投资收益表现出色

中国人寿(601628)
    投资要点：
    事件：中国人寿公布2025年三季度业绩，第三季度营收和归母净利润分别同比增长54.8%和91.5%至2987亿元和1269亿元，从而拉动前三季度的营收和归母净利润的同比增速至25.9%和60.5%，3季度末公司归母净资产较年初增长22.8%至6258亿元，截至三季度末NBV同口径下增长41.8%，总投资收益率同比上升104bp至6.42%，公司的三季报各项数据均非常出色。
    点评：
    1、从财务指标来看：
    A、公司净利润在24Q3高基数上实现强劲的高增长：中国人寿25Q3单季度净利润达到1269亿元，较24Q3的662亿元进一步增长91.5%（即606亿元），其中保险服务业绩单季度同比多增318亿元，我们认为主要源于3季度利率上行后亏损保单转回带来的保险服务费用大幅减少，以及新单销售强劲下服务边际摊销带来的保险服务收入同比的多增（约33亿元），同时公司3季度的投资服务业绩（投资收益扣除承保财务损益，分出再保险财务损益）同比多增540亿元，但所得税较去年同期多支出256亿元，抵消了一部分的净利润增长；
    B、净资产方面，公司截至9月末的归母净资产较年初大增22.8%至6258亿元，高于其他同业-2.5%至16.9%的归母净资产增长，我们认为原因一方面来自于公司前三季度强劲的净利润贡献，另一方面或由于公司负债久期控制的较短，从而保险合同准备金受益于今年以来近端利率较远端利率上升更多的利率曲线变化(前三季度1年期和30年期国债收益率涨幅分别为27.7%和22.1%，近端利率上升幅度更大）。
    2、负债端业务：新单保费和NBV增速逐季改善
    A、国寿今年保单销售呈现明显的逐季改善趋势：一方面新单保费的同比增速由25Q1和25H1的-4.5%、0.6%改善至25Q1-3的10.4%，对应25Q3单季度的新单同比强劲增长52.5%，另一方面同口径下的NBV同比增速也由25Q1和25H1的4.8%、20.3%扩大至25年Q1-3的41.8%，我们认为三季度的强劲增长主要源于国寿较好的个险队伍姿态、销售能力以及较为成功的预定利率切换背景下的营销运作；
    B、我们看好公司26年“开门红”和全年的保单销售情况，一方面个险队伍的数据走稳，且优增人力和留存率同比提升明显，另一方面队伍已经较好掌握了浮动型产品的销售技能（前三季度浮动收益产品在首年期交保费占比同比提升45个百分点），且国寿在前三季度业务达成较好的背景下，或有更多的时间准备开门红
    营销。
    3、投资业务：投资收益率同比提升104bp
    A、中国人寿25年前三季度总投资收益同比增长41%至3686亿元，总投资收益率同比多增104BP至6.42%；
    B、我们认为公司优秀的投资收益一方面可能来自于主动提升权益投资规模（25H1股票和权益基金规模已较年初增加1632亿元，至25Q3末的增幅或更多），另一方面可能是把握住了25Q3的成长股行情，此外24年至今参与的鸿鹄基金和25年7月IPO的华电新能或也给国寿带来较好的投资回报。
    盈利预测与评级：综上，中国人寿3季报利润，净资产，新业务价值和投资收益率均表现强劲，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1735/1538/1864亿元，同比增速分别为62%/-11.4%/21.2%，25-27年每股内含价值为57.1/60.2/65.3元，当前股价对应PEV估值为0.75、0.71和0.66倍，维持“买入”评级。
    风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。

需求推动三季度业绩高增长，1.6T产品即将迎来大规模出货

中际旭创(300308)
    事件：
    公司公布三季报，前三季度实现营收250.0亿元，yoy+44.4%，归母净利润71.3亿元，yoy+90.0%，扣非后净利润70.8亿元，yoy+90.5%。Q3单季度实现营收102.2亿元，yoy+56.8%，归母净利31.4亿元，yoy+125.0%，业绩符合市场预期，维持“买入”建议。
    强劲需求带动业绩增长，后续关注1.6T光模块大批量出货：Q3公司产能持续提升，上游物料储备充足，下游全球算力建设需求持续旺盛，800G产品持续放量、1.6T产品初步供货，带动公司业绩稳健增长。后续伴随1.6T加速出货以及公司硅光方案缓解光芯片等物料紧缺影响，预计四季度和26年业绩持续高增长。
    Q3毛利率持续提升，未来1.6T/硅光产品有望进一步提高盈利能力：公司Q3盈利能力持续提升，Q3毛利率42.79%，环比继续提升1.30pct；三大销售/管理/研发费用率分别为0.59%/2.11%/3.52%，环比分别
    0.04/+0.0.36/-0.08个百分点。公司Q3净利率环比提升1.12pct至32.57%。后续伴随1.6T产品四季度和26年加速出货，叠加公司硅光产品的良率提升，未来几个季度公司盈利能力仍有进一步提高的空间。
    公司为光模块领域全球龙头，1.6T、硅光等新兴技术进展顺利：光模块是算力产业的核心领域，公司牢牢占据世界范围内龙头宝座，根据LightCounting发布的2023年光模块厂商排名中，中际旭创再度位列全球第一，头部地位稳固。新产品方面，公司的1.6T光模块产品已进入送测阶段，预计下半年即将批量出货，2026年起逐步上量，将带动公司营收新一轮增长；此外公司硅光技术储备充足，目前已拥有1.6T硅光解决方案和自研硅光芯片。我们认为未来公司技术储备充足，有望在AI需求高企的时代维持行业龙头地位。
    盈利预测：考虑到毛利率持续提升，我们上修公司2025-2027年净利润分别为112.63亿/201.26亿/280.23亿元，YOY分别为+117.8%/+78.7%/+39.23%；EPS分别为10.14/18.11/25.22元，当前股价对应A股2025-2027年P/E为51/28/20倍，维持“买进”建议。
    风险提示：1、1.6T等新技术新应用落地不及预期；2、中美相关政策影响；3、海外云厂商资本支出不及预期。

颀中科技：Q3营收稳健增长，盈利能力持续修复

颀中科技(688352)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年度第三季度报告
    公司2025年前三季度实现营业收入16.0亿元，同比增长11.8%；实现归母净利润1.8亿元，同比下降19.2%。单季度来看，业绩复苏趋势强劲。2025Q3单季实现营收6.1亿元，同比增长21.4%，环比增长16.8%；实现归母净利润0.9亿元，同比增长28.6%，环比增长22.4%。公司Q3毛利率为30.2%，虽环比Q2的31.3%略有回落，但仍维持在30%以上，盈利能力较Q1显著修复。
    铜镍金工艺兼具性能及成本优势，有望成为公司增长新引擎
    铜镍金凸块是对传统引线键合封装方式的优化方案，可以通过大幅增加芯片表面凸块的面积，在不改变芯片内部原有线路结构的基础之上，对原有芯片进行重新布线（RDL），大大提高了引线键合的灵活性。此外，铜镍金凸块中铜的占比相对较高，因而具有天然的成本优势。
    由于电源管理芯片需要具备高可靠、高电流等特性，且常常需要在高温的环境下使用，而铜镍金凸块可以满足上述要求并大幅降低导通电阻，因此铜镍金凸块目前主要应用于电源管理类芯片。显示驱动芯片方面因对性能要求高，主要使用金凸块，但是金材料带来了高成本，铜镍金凸块制造技术不断突破创新，公司扩展了铜镍金凸块在显示驱动芯片的应用，实现了高精度、高可靠性、微细间距的技术水平，同时大幅降低了材料成本。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司营业收入为22.7/26.2/30.4亿元（前值22.7/26.2/30.4亿元），归母净利润为3.3/4.1/5.0亿元（前值3.4/4.0/5.1亿元），对应EPS为0.27/0.34/0.42，对应PE为48.79/38.93/31.98x，维持“买入”评级。
    风险提示
    若产品开发及技术迭代不及预期，或引发市场同质化竞争加剧，导致毛利率持续下滑风险；募投项目建设不及预期风险；下游需求不及预期风险；新增固定资产折旧导致利润阶段性下滑风险；存货跌价风险及商誉减值风险。

零售渠道保持增长，经营愈加灵活

老板电器(002508)
    核心观点
    公司公告：2025年前三季度，公司实现营收73.11亿元，同比-1.14%，归母净利润11.57亿元，同比-3.73%。其中，2025Q3实现营收27.04亿元，同比+1.42%，归母净利润4.46亿元，同比+0.65%。
    零售端增长较好，工程渠道端仍有压力：根据公司公开业绩交流信息，前三季度公司零售渠道同比+11.5%，根据奥维数据，截止上半年末，老板品牌在线下渠道的烟灶品类零售额市占率均超过31%，线上渠道亦位居行业前列，龙头地位稳固，在国补拉动下，公司零售端龙头优势持续显现；前三季度公司电商渠道同比-4%，线上需求偏性价比；地产精装修需求连续多年下滑，前三季度工程渠道同比-28%；海外渠道同比+48%，主要得益于前期基数较小。
    国补拉动核心品类实现稳健增长，多元化品牌矩阵持续发展：前三季度公司油烟机、燃气灶、一体机、洗碗机收入均保持正增长，且产品单价均有提升，主要得益于以旧换新对中高端厨电产品消费需求的拉动。集成灶市场下滑明显，这一业务表现不佳。公司多品牌矩阵不断完善，老板品牌持续引领高端市场，名气品牌聚焦实用与年轻化需求。由于低毛利率的工程渠道占比下降，前三季度综合毛利率达51.8%，同比+1.4pct。但市场需求依然呈现偏向价比，公司针对性的推出更具性价比的系列，以及名气品牌应对。
    国补退坡与地产后周期影响：1）厨电市场受地产周期负面影响，精装修房占比快速下降，会导致部分厨电需求由工程渠道转向零售，需求延迟。2020年以来受工程渠道、KA渠道（苏宁、国美）回款减值的影响越来越弱。2）随着国补退坡，公司零售市场未来面临一定压力，需要靠更加多元化的品牌矩阵和丰富产品线保持增长。3）综合而言，公司当前资产质量较好，分红率较高，估值具有性价比。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为114/118/122亿元，分别分别+1.6%/+3.6%/+3.7%，归母净利润15.38/16.41/17.07亿元，分别同比-2.5%/+6.7%/+4.1%，EPS分别为1.63/1.74/1.81元每股，当前股价对应P/E分别为12/11/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场需求不足风险；行业竞争加剧的风险。

鼎龙股份：25Q3业绩符合预期，半导体业务高速放量

鼎龙股份(300054)
    主要观点：
    事件点评：鼎龙股份发布2025年度第三季度报告
    公司2025年前三季度实现营业收入约27.0亿元，同比增长约11.2%；实现归母净利润约5.2亿元，同比增长约38.0%；实现扣非归母净利润约4.9亿元，同比增长约44.0%。公司2025年Q3实现营业收入约9.7亿元，同比增长约6.6%，环比增长约6.5%；实现归母净利润2.1亿元，同比增长约31.5%，环比增长约22.5%；实现扣非归母净利润约2.0亿元，同比增长约36.9%，环比增长约26.4%；实现毛利率约53.7%，同比增长约5.1pct，环比增长约4.1pct。
    公司盈利能力与质量进一步提升，主要归因于：1）半导体业务保持良好增长态势，驱动公司业绩同环比增长；2）降本控费专项工作持续推进，运营效率提升。
    半导体业务高速放量，驱动公司业绩高增
    2025年前三季度，公司半导体板块业务（含半导体材料业务及集成电路芯片设计和应用业务）实现主营业务收入15.34亿元，同比增长41.27%，营收占比从2024年全年的46%持续提升至57%。
    1）CMP抛光垫：25年前三季度该业务实现销售收入8.0亿元，同比增长52%。其中，第三季度实现销售收入3.2亿元，同比增长42%，环比增长25%，持续创造历史单季收入新高。公司产品在国内核心晶圆厂客户深度渗透，国内供应龙头地位稳固。为匹配下游需求，公司计划至2026年一季度末将产能提升至月产5万片左右（即年产约60万片）。2）CMP抛光液、清洗液：25年前三季度该业务实现销售收入2.0亿元，同比增长45%。其中，第三季度实现销售收入8432万元，同比增长33%，环比增长33%。公司铜制程抛光液在客户端持续批量供应，搭载自产研磨粒子的供应链优势明显。
    3）半导体显示材料：前三季度该业务实现销售收入4.1亿元，同比增长47%。其中，第三季度实现销售收入1.4亿元，同比增长25%。公司YPI、PSPI产品的国产供应领先地位持续稳固，无氟光敏聚酰亚胺（PFAS Free PSPI）等新产品的客户验证按计划推进。
    4）高端晶圆光刻胶及半导体先进封装材料：高端晶圆光刻胶方面，公司有数款重点型号产品计划在今年第四季度全力冲刺订单，位于潜江的二期年产300吨KrF/ArF高端晶圆光刻胶量产线也计划于今年第四季度转入试运行阶段。半导体先进封装材料方面，公司在国内主流封测厂客户的验证导入持续进行。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司营业收入为39.6/47.3/56.1亿元（前值39.6/47.3/57.5亿元），归母净利润为7.3/9.6/12.2亿元（前值7.2/9.4/12.2亿元），对应EPS为0.77/1.02/1.29，对应PE为44.35/33.79/26.65x，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业需求迭代和竞争加剧风险，新建成产线利用率不及预期风险，宏观经济波动风险。

北交所信息更新：重源新品首发重构胶原应用逻辑，2025Q1-3营收同比+31%

锦波生物(920982)
    2025Q1-3 实现营收 12.96 亿元，归母净利润 5.68 亿元
    锦波生物 2025Q1-3 实现营收 12.96 亿元，同比+31.10%，归母净利润 5.68 亿元，同比+9.29%。公司新品发布处于推广阶段导致 Q3 业绩短期承压，我们略微下调 2025-2027 年盈利预测，预计 2025-2027 年归母净利润为 901/1152/1447(原1038/1381/1825)百万元，对应 EPS 分别为 7.83/10.02/12.58 元/股，对应当前股价PE 为 31.1/24.3/19.3 倍，看好公司技术壁垒及新产品未来销售表现，维持“增持”评级。
    新品首发树立新标杆，重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维完成药用辅料登记
    2025 年 7 月，锦波生物在山西太原正式发布重源新生 HiveCOL 蜂巢胶原，以100%人源化的技术突破，为全球胶原产业树立从 0 到 1 的新标杆。9 月，北京大学人民医院孙秀丽教授团队在国际权威期刊《InternationalUrogynecology Journal》发表了一项重要研究成果，该项研究表明，锦波生物重组川型人源化胶原蛋白(rhColllI)，rhColI 能够通过增强成纤维细胞功能、促进胶原合成与血管生成，有效重塑细胞外基质(ECM)，为 POP 治疗提供了一种创新性的生物材料治疗策略。9 月 3 日，公司自主研发生产的重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维正式获得国家药品监督管理局药品审评中心(CDE)药用辅料登记并进行公示，登记号为“F20250000360”。这标志着全球首个注射级重组人源化胶原蛋白生物新材料成功进入药用辅料领域，是我国在高端生物医用材料领域的一项重大突破。
    荣获 2025 年度民营科技领军企业、中国上市公司英华奖、金牛奖等多项荣誉
    2025 年 8 月 28 日，山西省民营经济发展局正式公布了 2025 年度民营科技领军企业和新锐企业名单，锦波生物凭借卓越的科技创新能力和重组人源化胶原蛋白产业引领作用成功入选。9 月 16 日，由中国基金报主办的“2025 中国上市公司英华示范案例评选暨最受机构投资者喜爱的上市公司评选”结果正式公布。锦波生物凭借卓越的公司治理、出色的投资者关系管理以及领先的科创实力，一举斩获三项重磅大奖。10 月 29 日，中国证券报第二十七届上市公司金牛奖正式颁发。锦波生物凭借卓越的综合实力与优秀的治理水平，一举斩获四项重磅大奖。
    风险提示：监管政策趋严风险、市场竞争风险、新品研发风险

2025年前三季度业绩加速提升，核心业务和自研管线进展顺利

成都先导(688222)
    核心观点
    2025年前三季度收入和利润加速提升。公司2025年前三季度实现营收3.70亿元（+23.98%），归母净利润0.93亿元（+208.34%），扣非归母净利润0.90亿元（+420.30%）。2025年单三季度营收1.43亿元（+37.89%），主要由于报告期内核心业务板块收入稳步增长，以及DEL和FBDD/SBDD板块项目取得阶段性进展，获得里程碑收入，归母净利润0.43亿元（+114.98%），扣非归母净利润0.36亿元（+137.09%）。
    核心业务板块商业项目增加，自研管线临床推进顺利。2025年前三季度公司核心业务实现持续增长，通过与全球合作伙伴建立长期稳定的深度协作，商业项目按计划顺利推进，同时DEL和FBDD/SBDD板块交付客户的项目取得阶段性进展，获得项目的里程碑收入。除此之外，自研管线HG146针对实体瘤的临床2期研究推进顺利，仍在其他适应症中开展拓展研究。
    “DEL+AI+自动化”平台的建设、迭代和管线推进取得阶段性的成果。公司较早布局AI大模型在创新药的发现和优化阶段的应用，利用DEL筛选的海量数据对AI模型进行训练和迭代，实现在非DEL空间预测化合物活性、成药性等，加快化合物的优化过程。截至2025年半年报，公司依托DEL海量筛选及自动化平台产生的多维度数据，迭代升级靶点-小分子预测模型，并同步构建适配高通量化学平台的分子生成模型；基于上述模型，快速完成TRIM21、CRBN为E3配体的多靶点分子胶库设计与合成；高通量生物自动化系统完成平台整合与自动化试运行；新增两个自研项目，已经依托平台启动首轮DMTA循环，并找到先导化合物进入评价环节和下一轮优化。
    风险提示：平台建设及商业化进展不及预期风险；订单增长不及预期风险；行业竞争风险；汇率波动风险；地缘政治风险。
    投资建议：公司2025年前三季度业绩快速提升，各业务板块商业化进展顺利，DEL和FBDD/SBDD板块中多个项目获得里程碑付款，“DEL+AI+自动化”平台顺利推进，因此略微上调公司盈利预测。预计2025-2027年公司营收分别为5.05/6.08/7.44亿元，同比增长18.3%/20.5%/22.3%，归母净利润1.03/1.24/1.52亿元（原2025-2027年为0.70/0.97/1.21亿元），同比增长99.7%/20.5%/22.6%，当前股价对应PE=94.4/78.3/63.9x，维持“优于大市”评级。

前三季度收入增长70%，多元化平台布局战略成效卓著

华勤技术(603296)
    核心观点
    前三季度营业收入同比增长69.6%，归母净利润同比增长51.2%。公司发布2025年第三季度报告，前三季度营业收入1288.82亿元(YoY69.56%)，归母净利润30.99亿元(YoY51.17%)，扣非归母净利润24.79亿元(YoY46.32%)，毛利率7.84%(YoY-1.92pct)。
    第三季度营业收入同比增长22.8%，归母净利润同比增长59.5%。公司3Q25营业收入449.43亿元(YoY22.75%，QoQ-8.17%)，归母净利润12.10亿元(YoY59.46%，QoQ15.53%)，扣非归母净利润9.70亿元(YoY43.87%，QoQ29.58%)，毛利率8.17%(YoY0.54pct，QoQ1.04pct)，毛利率同环比稳步回升主要得益于公司多元化业务齐头并进以及效率的优化。
    各大业务板块齐头并增，客户结构持续优化。分业务结构看，前三季度高性能计算业务收入占比58.6%，同比增长70.0%；智能终端业务收入占比35.6%，同比增长84.4%；AIoT及其他业务收入占比4.4%，同比增长72.9%；汽车及工业产品业务收入占比1.4%，同比增长77.1%。客户结构方面，公司前五大客户覆盖多行业领域，收入占比集中度进一步下降，展现出健康且有韧性的客户队列，有效增强公司抗风险能力。
    算力需求持续旺盛，数据业务加速AI算力中心落地。公司凭借前瞻式的研发投入和布局、计算和网络全栈产品的研发设计能力、服务大客户的能力等，持续提升在头部互联网客户的核心供应商地位，形成行业内竞争优势。公司双轮驱动业务布局覆盖头部互联网厂商及行业客户和渠道客户，预计数据中心业务全年营收达到400亿元以上。此外，公司不仅在AI服务器方面实现倍数级增长，同时在通用服务器和交换机方面也实现了高速增长，持续加大行业市场开拓力度，不断优化产品结构。
    智能手机ODM渗透率持续提升，组织能力提升夯实领先地位。智能手机作为成熟业务，一方面整体行业ODM渗透率不断提升，另一方面头部ODM厂商的市场份额将继续提升。公司将持续稳固公司在全球ODM行业领先的地位，发挥核心竞争力，预计2025年全年智能手机出货量增长率超30%。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司作为全球ODM龙头，人工智能时代对AI服务器/手机/PC/AIoT等带来的增长机会，预计2025-2027年营业收入1608.99/1979.62/2373.82亿元(前值1546.18/1899.47/2273.48亿元)，归母净利润41.56/51.68/64.66亿元(前值40.08/49.16/60.46亿元)，当前股价对应PE分别为24.5/19.7/15.8倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；新品进展不及预期；市场竞争的风险等。

3Q25归母净利润同比增长20.31%，经营质量持续提升

海康威视(002415)
    核心观点
    3Q25经营质量持续提升，归母净利润同比增长20.31%。公司前三季度实现营收657.58亿元(YoY+1.18%)，归母净利润93.19亿元(YoY+14.94%)，其中3Q2公司实现营收239.4亿元(YoY+0.66%，QoQ+2.81%)；归母净利润36.62亿元(YoY+20.31%，QoQ+1.19%），毛利率45.67%(YoY+2.13pct，QoQ+0.26pct)，通过以利润为中心进行组织变革和精细化管理，三季度末的应收账款与应收票据总额降至359.69亿元，较年初下降46.64亿元；前三季度经营活动产生的现金流量净额为136.97亿元，同比增长426%，创公司同期历史新高，经营质量持续提升。
    国内主业调整成效渐体现，海外与创新业务保持增长。通过对产品线分层次管理与考核利润优化组织，主业经营质量提升；其中，SMBG三季度营收同比降幅已收窄至个位数，毛利额和扣费毛利额均实现同比正增长，经过一年，经销商渠道去库存和运营模式调整的目标已基本实现。此外，海外除美国、加拿大、印度等市场，其他市场保持较好的收入增长，海外非经项目收入占比已提升至30%左右。创新业务端，以海康机器人、汽车电子、海康睿影等均实现较高增速。
    大模型产品加速渗透，AI应用场景逐步拓宽。在产品端，AI模型在周界、行为分析、文搜、毫米波/X光安检等产品上迭代升级，以文搜产品为例，通过对应用市场扩展在SMBG销售实践中取得良好成果。在应用端，一方面大模型对内赋能提升内部运营效率；另一方面大模型技术为基础的解决方案在工业等垂直场景逐步推广，如工业产线标准作业流程（SOP）检测、安全生产方案等助力工业生产效率提升的解决方案加速应用。
    资本开支逐步下降，股东回报稳定。公司过去资本持续投入已基本满足发展需求，公司预计未来资本开支将下降；此外，公司对G端和B端客户进行管理优化，应收账款持续改善。随着稳健利润带来充沛的自由现金流，公司股东回报持续，过去一年，海康威视已现金分红100.96亿元，注销式回购20.28亿元，合计121.25亿元。
    投资建议：我们看好公司经营提质增效与AI应用落地带来的长期增长动能，短期考虑公司产品结构优化及费用调整，略上调毛利率，下调费用率，预计25-27年归母净利润137.6/152.1/69.7亿元（26-28年前值：135/149/169亿元），对应25-27年PE为22.2/20.1/18.0倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长不及预期，海外需求增长不及预期。

营收稳健增长，费用及汇兑短期扰动Q3利润

上能电气(300827)
    主要观点：
    业绩情况：2025年前三季度营收稳健增长，Q3单季利润短期承压公司2025年前三季度实现营收35.65亿元，YoY+16.15%；归母净利润3.11亿元，YoY+2.99%；扣非归母净利3.01亿元，YoY+0.22%。前三季度综合毛利率约为24.17%，同比下降1.15Pct。
    公司2025Q3实现营收13.80亿元，同/环比分别+20.74%/+1.96%；归母净利润1.10亿元，同/环比分别-21.88%/-1.96%；扣非归母净利1.07亿元，同/环比分别-25.19%/-1.11%。25Q3毛利率24.20%，整体维持稳定。Q3利润同比下滑，主要受财务费用大幅增长及汇兑损失增加。
    汇兑损失等短期因素扰动，公司全球化市场开拓稳步进行
    Q3利润同比下滑，主要受销售费用大幅增长及汇兑损失增加。1）销售费用：前三季度达1.77亿元，YoY+58.47%，我们预计主要系公司为拓展全球市场增加销售人员费用所致；2）财务费用：前三季度达0.64亿元，YoY+230.21%，主要系汇兑损失较多所致；3）信用减值损失：前三季度计提0.43亿元，同比增加55.19%，对当期利润造成一定拖累。
    光储业务：市场地位领先，充分受益于全球大储市场增长
    根据S＆P Global发布的“2024年度全球光伏逆变器出货排行榜”，2024年公司光伏逆变器产品出货量排名全球第四，逆变器出货量连续十二年保持全球前十的行业地位。
    根据中关村储能产业技术联盟（CNESA）的统计，公司在国内储能变流器市场连续四年（2021-2024年）荣登出货量排名前二。公司是目前国内储能变流器市场上排名前列的供应商，具有相对技术和品牌优势。预计明年全球储能市场维持40%-50%高增速。当前中国储能市场从强制配储逐渐转向价值驱动市场，明年中国储能有望新增150-200GWh；欧洲市场储能盈利模式逐渐完善，预计欧洲未来三年有50%增速；美国AI发展带来大量新增电力负荷需求，光储一体共建将成为重要解决方案。公司作为市场前列厂商，有望充分受益全球大储市场增长。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.39/8.86/10.47亿元，对应PE24/20/17x，维持“买入”评级。
    风险提示
    全球光储需求不及预期；公司订单交付不及预期；海外贸易政策变化。

三季度业绩超预期，持续看好公司成长性

川恒股份(002895)
    主要观点：
    事件描述
    2025年10月30日，公司发布2025年第三季度报告。公司2025年前三季度实现营业收入58.04亿元，同比增长46.08%；实现归母净利润9.65亿元，同比增长43.50%；实现扣非归母净利润9.42亿元，同比+46.09%。单季度来看，2025年第三季度实现营业收入24.44亿元，同比+64.09%/环比+30.88%；实现归母净利润4.29亿元，同比+34.56%/环比+28.32%；实现扣非归母净利润4.29亿元，同比+45.61%/环比+32.76%。
    主营产品量价齐升叠加产能释放，撬动业绩跃升
    2025前三季度营业收入同比上升46.08%，主要系公司主要化工产品销售数量和销售单价均有所增长所致。随着新能源汽车磷酸铁锂动力电池市场规模的高速增长，叠加我国磷矿石供给增长有限，我国磷矿石市场价格快速提升。量价协同优势与资源整合效能的深度释放，为公司中长期高质量发展注入了确定性。据百川盈孚数据，截至11月5日，2025年磷矿石年均价达1017元/吨，原料磷矿石的市场价格维持高景气度；磷酸二氢钙年均价达4528.62元/吨，同比增长23.09%，当日市场均价为4797元/吨。
    磷矿石价格上行，持续扩大磷矿产能布局推进长期发展
    从磷化工产业链上游来看，我国磷矿石新增产能实际投放不及预期，价格总体高位运行。公司控股子公司福麟矿业拥有小坝磷矿、新桥磷矿及鸡公岭磷矿，控股子公司黔源地勘拥有老寨子磷矿的采矿权，参股公司天一矿业拥有老虎洞磷矿。公司磷矿资源丰富，现具有320余万吨/年的磷矿石生产能力，稳定的磷矿石供应有利于公司在生产成本、产品品质稳定性等方面提升市场竞争力。随着鸡公岭（年产250万吨）、老寨子磷矿（年产180万吨）建设的推进，公司资源掌控力与产业链话语权将深度强化，持续转化为抵御周期波动、赢取长期竞争的核心引擎。
    半水湿法磷酸工艺优势显著，核心技术构筑成本与环保护城河
    公司核心的湿法磷酸生产采用自主开发的“CH半水湿法磷酸成套技术”，具有工艺流程短、能耗低、生产成本低及产品质量好等显著优点。相比传统二水磷酸技术，硫酸消耗降低2%左右，还节省相关设备投入，且产品杂质含量更低、更易提纯。在固废处理与资源循环领域，公司“半水磷石膏改性胶凝材料及充填技术”成效突出，成功破解磷石膏堆存难、矿山充填成本高的行业痛点，实现固废规模化利用与矿山回采率提升的双重效益。通过持续技术研发与环保投入，公司以核心技术筑牢竞争壁垒，既实现生产降本增效，又推动环保达标与资源循环。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.29、14.44、18.53亿元，对应PE分别为13、11、9倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）项目投产及审批进度不及预期的风险；
    （2）产品价格大幅下跌的风险；
    （3）原材料价格大幅波动的风险。

Q3业绩拐点已现，氢能布局打开成长空间

华光环能(600475)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年三季报
    公司2025年前三季度实现营收66.62亿元，YoY-7.89%；归母净利润3.44亿元，YoY-28.46%；扣非归母净利3.08亿元，YoY+34.85%。毛利率为18.29%，同比上升2.17Pct。净利率为7.36%，同比下降1.57Pct。公司25Q3实现营收22.45亿元，YoY+52.33%；归母净利润0.59亿元，YoY-29.92%；扣非归母净利0.50亿元，YoY+93.68%。毛利率为15.70%，同比下降6.26Pct。
    Q3业绩拐点已现，扣非净利彰显经营韧性
    收入端看，公司前三季度营收同比小幅下滑，主要系上半年公司主动收缩市政工程业务，以及上游原材料价格下降导致热电运营收入减少。但Q3单季度营收同比大幅增长52.33%，主要系锅炉装备制造业务收入和电站工程收入均有较大幅度提升，业绩拐点趋势明确。
    利润端看，归母净利润下滑主要系去年同期存在生产基地搬迁带来的大额资产处置收益，导致基数较高。而扣非归母净利润彰显强劲增长韧性，前三季度同比增长34.85%，Q3单季度更是加速增长93.68%。核心主业盈利能力显著增强，主要得益于：1）装备制造及电站工程业务收入和盈利水平提升；2）公司加强精益生产管理，业务综合毛利提升，并积极开展降本增效；3）经营性现金流大幅改善，前三季度净额达8.59亿元，同比增长384.85%，为公司稳健经营提供有力保障。
    氢能业务实现里程碑式交付，新业务布局打开成长空间
    2025年公司在氢能领域取得关键突破，完成了首批针对中能建松原项目的大标方电解槽的测试和交付工作，该项目的顺利投运将为公司氢能业务树立里程碑式的市场口碑。公司技术优势显著，其1500Nm/h碱性电解槽产品产氢压力可达3.2MPa，达到行业最高水平，填补了国内千方级高压电解槽的空白。公司已建成首期500MW规模的制氢设备智能化生产基地，具备了多个系列碱性电解水制氢设备的批量化生产交付能力。在国家大力推进氢能产业发展的背景下，公司作为技术领先的设备商，有望深度受益于绿氢项目需求的持续释放。此外，公司在火电灵活性改造领域获得中科院独家技术授权，并已在自有电厂完成满负荷及30%负荷的现场测试；在CCUS领域，公司与高校合作开发的技术能耗指标国内领先，中试装置建设稳步推进。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.19/8.82/9.89亿元，对应PE21/19/17x，维持“增持”评级。
    风险提示
    火改需求不及预期；电解槽设备需求不及预期；原材料价格波动风险。

海外出货占比稳步提升，员工持股彰显决心

晶澳科技(002459)
    公司发布2025年三季报，前三季度亏损同比扩大；电池组件出货规模稳健，海外出货占比稳步提升；员工持股计划彰显公司增长决心；维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2025年前三季度亏损同比扩大：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现收入368.09亿元，同比减少32.27%；实现归母净利润-35.53亿元，同比亏损扩大。2025Q3公司实现归母净利润-9.73亿元，同比由盈转亏，环比亏损扩大。
    公司电池组件出货规模稳健，出货结构优化：2025年前三季度，公司电池组件出货量51.96GW，组件海外出货量占比49.78%。从季度出货结构角度，公司电池组件出货规模总体稳健，海外出货比例逐步上升。2025年前三季度，公司分别实现电池组件出货15.65GW、18.14GW、18.17GW出货规模保持稳健，海外出货占比分别约为45%、47%、57%。我们认为在公司海外出货占比提升的背景下，公司盈利修复空间具备弹性。
    反内卷扎实推进，光伏产业链涨价可期：2025年10月28日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》全文发布，明确提出综合整治“内卷式”竞争，强化反垄断和反不正当竞争执法司法，形成优质优价、良性竞争的市场秩序。我们认为，在“反内卷”持续深化的背景下，我国光伏产业链价格有望修复，并最终推动产业链盈利修复。
    员工持股计划彰显公司决心：2025年10月，公司披露《2025年员工持股计划（草案修订稿）》，考核目标分别为：以2024年净利润为基数，2025年净利润减亏不低于5%；2026年净利润为正。公司员工持股计划有利于保持对员工激励与约束的有效性，稳定和鞭策骨干员工，从而促进公司业绩持续稳定增长。
    估值
    结合公司三季度业绩以及行业“反内卷”进展，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至-1.36/0.51/0.95元（原2025-2027年预测为1.06/1.56/-元），2026-2027年对应市盈率27.3/14.7倍；维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    国际贸易壁垒风险；行业需求不达预期；价格竞争超预期；光伏政策风险；降本不达预期；技术性价比不达预期。

公司信息更新报告：2025Q3主业门店稳健扩张，万代合作持续推进

爱婴室(603214)
    事件：2025Q3整体经营稳健
    公司发布三季报：2025Q1-Q3实现营收27.25亿元（同比+10.4%，下同）、归母净利润5233万元（+9.3%），实现扣非归母净利润3858万元（+65.9%）；单2025Q3实现营收8.91亿元（+15.1%）、归母净利润560万元（+2.4%）。公司是母婴零售龙头，主业表现稳健，万代合作获得稀缺授权打造第二增长曲线。我们维持盈利预测不变，预计2025-2027年归母净利润为1.39/1.69/2.01亿元，对应EPS为1.01/1.22/1.45元，当前股价对应PE为18.2/14.9/12.6倍，维持“买入”评级。
    门店销售表现稳健，经营效率提升驱动费用率略降
    2025Q1-Q3，分渠道看，门店/电商/母婴服务/供应商服务/供应链综合管理分别实
    6.8%/-7.4%/+3.4%/-8.9%/+39.3%，门店销售表现稳健，供应链综合管理表现较好。分产品看，奶粉类/食品/用品/棉纺/玩具及出行类则分别实现营收12.66/1.74/3.76/1.47/0.60亿元，同比分别+7.3%/+4.9%/+2.8%/+1.7%/+11.5%，奶粉类和玩具及出行类表现相对较好。盈利能力方面，2025Q1-Q3毛利率为25.5%（-0.6pct），其中奶粉/食品/用品/棉纺/玩具及出行毛利率分别为18.4%（+0.3pct）/48.2%（+7.6pct）/30.1%（+0.4pct）/47.3%（+7.7pct）/36.6%（+10.9pct）。费用方面，2025Q1-Q3销售/管理/财务费用率分别为18.8%/3.3%/0.7%，同比分别-1.4pct/+0.1pct/-0.3pct，经营效率稳步提升。
    渠道加速扩张，万代合作持续推进
    （1）渠道：2025Q1-Q3期间，公司新开72家门店并关闭31家门店，期末门店合计516家，较二季度末增加29家。（2）品牌：公司自有品牌持续发力，多维度提升产品竞争力。（3）万代合作：与万代南梦宫合作顺利进行，依托国际知名IP合作，2025年10月官宣长沙、沈阳两家新店，预计“区域核心城市+重点商圈”双轨扩张策略有望加速推进。
    风险提示：行业竞争加剧、生育率持续下滑、拓店进度不及预期等。

Q3收入增长提速，算力业务稳步推进

协创数据(300857)
    事件：协创数据发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入83.31亿元，同比增长54.43%，归母净利润为6.98亿元，同比增长25.30%；扣非归母净利润6.83亿元，同比增长25.03%。
    Q3营收增长提速，研发投入加大。2025Q3公司实现营收33.87亿元，同比增长86.43%；扣非归母净利润2.64亿元，同比增长36.86%。营收高速增长主要得益于智能算力服务收入大幅增长，同时服务器再制造和数据存储设备业务保持高景气。Q3单季度销售、管理、研发、财务费用率分为0.50%/1.19%/3.56%/3.14%，分别同比+0.01pct/-0.67pct/+0.51pct/2.02pct，费用率提升主要因算力业务前期投入较大，研发投入增加及大规模融资导致财务费用大幅增长。
    持续加大算力服务领域布局。截至25Q3末，公司总资产达181.94亿元，较年初大幅增长149.08%；存货增至30.01亿元，同比+同比增长66.86%，主要为算力及存储业务备货增加。10月22日，公司公告拟采购服务器总金额不超过40亿元。截至目前，公司已发布四次算力服务器采购公告，累计金额不超过122亿元。随着已采购服务器的陆续交付和上架，算力业务收入有望加速释放。
    筹划港股上市，优化海外布局。今年7月，公司公告拟在香港联交所发行H股，旨在优化海外布局，增强境外融资能力，打造国际化资本运作平台，提升综合竞争实力。10月22日公司已正式向中国香港联交所递交H股发行上市申请。
    投资建议：公司积极布局算力业务，有望受益于AI浪潮下高速增长的算力需求。预计2025-2027年营业收入分别为118.82/172.41/234.30亿元，归母净利润分别为11.19/17.56/24.84亿元。
    风险提示：新业务推进不及预期，技术研发不及预期，市场竞争加剧风险。

2025年三季报业绩点评报告：传奇盒子驱动业绩增长，关注新游及AI应用落地

恺英网络(002517)
    事件：
    2025年10月30日，公司发布2025年三季度报。报告期内，公司实现营业收入40.75亿元，同比增长3.75%；实现归母净利润15.83亿元，同比增长23.70%。
    观点：
    传奇盒子持续增长，垂直领域铸就核心优势。2025年8月，恺英网络旗下子公司浙江闲趣与贪玩游戏签署合作协议，贪玩游戏携手众多明星代言人入驻传奇盒子，向闲趣互娱支付2亿元在传奇盒子内开设“贪玩游戏”明星专区品牌服，用于其展示、推广运营的游戏及明星游戏直播、游戏代言宣传等。8月以来，多款游戏正式入驻恺英网络旗下传奇盒子，其中包括《龙迹之城》《烈焰觉醒》《霸业苍穹》《战将称霸》《幻世天神殿》等。传世游戏社区的盒子产品是国内稀缺的传奇游戏垂直社区平台，聚焦传奇用户需求，整合游戏体验、社区互动、直播及道具交易等多元板块，通过精准的用户运营和内容聚合，打造高活跃度的垂直社区，展现出显著的垂直领域渗透力。
    投资布局AI，夯实游戏主业生态根基。公司的产业投资为研发和发行两大核心业务提供支撑，最终实现赋能游戏主业。公司投资企业自然选择旗下的EVE作为全球首款3DAI智能陪伴应用，为用户带来真实陪伴般的体验；此外，在虚拟现实和元宇宙领域投资了VR硬件厂商乐相科技（大朋VR），DPVRAI Glasses深度集成百度智能云千帆大模型平台，搭载DeepSeek-R1/V3系列模型，为用户带来语音识图、内容问答、场景识别等智能交互功能。“暖星谷梦游记”是恺英网络“AI+IP”战略在潮玩领域的成果，它以“智能玩偶+虚拟游戏”的创新模式切入情感陪伴赛道，精准触达12-35岁热爱萌系文化、渴望情感陪伴的群体。目前“星之子”AI智能玩偶已实现量产，计划于2025年内正式面向市场发售。
    盈利预测及投资评级：通过建立高效的产品引入机制，结合长周期精细化运营实践，公司持续探索AI技术应用场景，夯实核心竞争力。我们预测公司2025-2027年收入为61.32亿元/72.23亿元/78.66亿元。归母净利润为22.25亿元/26.05亿元/27.91亿元。对应公司2025年10月31日股价2025-2027年PE分别为22.9/19.5/18.2倍。我们看好公司主业的稳健增长和积极布局境外市场带来的增量机会，维持“买入”评级。
    风险提示：1）游戏行业政策变动风险。2）AI技术潜在风险。3）竞争加剧导致盈利空间受限风险。4）核心人才流失风险。5）外部环境风险。

2025年三季报业绩点评报告：核心业务驱动业绩释放，关注IP布局

上海电影(601595)
    事件：
    2025年10月31日，公司发布2025年三季度报告，报告期内，公司实现营业收入7.23亿元，同比上升29.09%；实现归属于上市公司股东的净利润1.39亿元，同比上升29.81%。
    观点：
    院线发行基本盘巩固，IP运营势能全面迸发。电影发行方面，重点推进《浪浪山小妖怪》暑期档宣发，多平台热搜登榜并亮相国家电影片单发布会。IP运营成果显著，与40余家企业合作推出800余个SKU衍生产品，打造“大闹天宫空中剧场”无人机秀、“哪吒闹海”主题邮轮等文旅融合项目，经典动画新媒体矩阵粉丝超500万，实现IP价值全域释放。
    科技文化深度融合，新兴业态加速培育。公司与京东方推进设立合资公司“上影东方”，探索LED电影屏在沉浸式体验与智慧显示终端的创新应用；携手头部公司成功举办梦龙乐队国内巡演，拓展线下演艺业态；投资企业珞博智能首款AI产品“芙崽”京东首发售罄，计划共同开发面向Z世代的AI养成系潮玩；创新探索“AI+影视/IP”，落地多项AI创意赛事，并联手字节跳动、阶跃星辰等生态伙伴，拓展IP新路径，为未来增长奠基。
    盈利预测及投资评级：结合宣发、渠道及IP资源优势，公司正以“资本投资+业务协同”驱动新产业与新赛道的布局。我们预计公司2025年/2026年/2027年收入为9.53亿元/11.20亿元/12.55亿元，归母净利润为2.41亿元/3.25亿元/3.58亿元。对应公司2025年10月31日股价2025年/2026年/2027年PE分别为55.9/41.5/37.6倍。我们看好其前瞻性的AI赋能与创新生态布局，维持“增持”评级。
    风险提示：1）市场竞争加剧风险。2）电影市场复苏不及预期。

业绩稳健增长，多元业务打开增长空间

万达电影(002739)
    主要观点：
    业绩情况：
    公司发布2025年三季度业绩，前三季度实现营收97.87亿元（yoy-0.61%）；实现归母净利润7.08亿元（yoy+319.92%）；实现扣非净利润6.11亿元（yoy+641.09%）。
    其中，2025Q3公司实现营收30.98亿元（yoy-14.63%），归母净1.73亿元（yoy+212.04%），扣非净利润1.31亿元。
    暑期档表现回暖，优质内容拉动份额提升
    2025年三季度全国电影总票房127.2亿元（yoy+17.2%）；观影人次3.4亿（yoy+29.8%）。2025Q3公司国内直营影院实现票房18.8亿元；观影人次4505万，三季度累计市场份额14.8%，稳步提升。三季度公司投资出品《南京照相馆》、《长安的荔枝》、《聊斋：兰若寺》、《有朵云像你》等电影上映。其中《南京照相馆》实现票房30.2亿元，获暑期档票房冠军；《长安的荔枝》实现票房6.9亿元，获第38届中国电影金鸡奖“最佳故事片”等6项提名。
    “超级娱乐空间”逐步推进，积极探索多元业务
    三季度公司持续推进“超级娱乐空间”战略布局，通过通过“1+2+5”战略版图探索多元业务的增长空间。公司在暑期档开展“超级娱乐动漫市集”等主题营销活动，利用IP、场景和人群的整合增加会员客户粘性，同时通过《光与夜之恋》、《兰若寺》、《浪浪山小妖怪》、“呆萌町”等IP产品，拉动年轻用户的消费意愿，提升用户体验，形成以“观影＋兴趣社交＋IP消费”为主的票房和非票收入的相互扶持体系。
    投资建议
    公司后续内容储备丰富，上线节奏稳定，预计公司25E-27E实现营业收入140.38/152.06/162.92亿，实现归母净利润9.76/12.27/14.54亿，维持“买入”评级。
    风险提示
    票房恢复不及预期；IP开发运营不及预期；线下需求消费不及预期；游戏业务发展不及预期。

Q3净利同比增长，磷氟等项目有序推进

湖北宜化(000422)
    主要观点：
    事件描述
    2025年10月25日，湖北宜化发布2025年三季报，公司前三季度实现营收191.67亿元，同比下降3.25%；实现归母净利润8.12亿元，同比下降23.89%；实现扣非归母净利润5.16亿元，同比下降7.49%。Q3实现营收71.62亿元，同比增长8.16%/环比下降11.12%；实现归母净利润4.13亿元，同比增长16.23%/环比增长13.10%；实现扣非归母净利润2.02亿元，同比增长47.35%/环比下降32.25%。
    主业承压拖累营收，磷化工发力提振利润
    三季度公司受主要产品价格及资产减值计提拖累营收，磷化工产品盈利强劲支撑利润，实现净利同比增长。化肥业务需求疲软，PVC市场供强需弱，公司主要产品尿素、PVC等产品毛利同比下滑，根据百川盈孚数据，9月公司尿素、烧碱（32%离子膜液碱）价格分别为1486元/吨、1080元/吨，季度环比下降5%、2%。同时，Q3公司计提资产减值共1.19亿元，拖累业绩。此外，磷化工产品量价齐升，国内外出口价差明显，支撑利润。9月公司磷酸二铵价格达3850元/吨，季度环比增长3%，Q3磷酸一铵（55%粉状）国内市场均价为3317元/吨，出口价为4920元/吨。
    持续推进产业转型升级，结构优化与成本控制初见成效
    公司通过磷铵项目投资建设、剥离低关联度资产、完善氟化工方面布局，持续提升核心产品产能集中度，推动产业转型，实现良好成本控制。2025年8月，公司披露《关于年产40万吨磷铵、20万吨硫基复合肥项目投产的公告》，全资子公司湖北宜化楚星生态科技有限公司已在湖北宜都化工园区建成80万吨/年硫酸装置、35万吨/年湿法磷酸装置、40万吨/年磷酸二铵装置、2*10万吨/年硫基复合肥装置及相关配套设施，并安全顺利投产。2025年9月，公司披露《关于年产20万吨烧碱项目投产的公告》，全资子公司湖北宜化新能源有限公司建成年产20万吨烧碱装置及相关配套设施，已安全顺利投产，烧碱产品已满负荷生产，进一步推动公司氯碱化工产业节能改造、提质增效。2025年10月，公司全资子公司湖北宜化楚星生态科技有限公司投资22.33亿元，建设磷氟资源高值化利用项目，预计将形成磷氟硅资源循环利用产业链。
    进一步优化资源配置，聚焦主业提升价值
    公司通过控股股东增持股份、优化股权激励和调整资源配置等措施，持续提升公司治理水平和运营效率。控股股东宜化集团自5月19日起实施增持计划以稳定股价，截至9月9日持股比例已达22.16%。在股权激励方面，公司于6月30日向142名员工授予601.25万股限制性股票，并于7月至10月完成对不符合条件人员的27.38万股股票回购注销。为优化资源配置，公司于8月21日调整子公司股权架构，直接持有核心资产；同时，其全资子公司内蒙宜化转让联海煤业1.718%股权的交易于8月14日完成，收得价款22,160万元，成功聚焦主业。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.65、12.18、13.09亿元，同比增速为63.2%、14.3%、7.5%，对应PE分别为14、12、11倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）项目投产进度不及预期风险；
    （2）原材料价格大幅波动风险；
    （3）相关政策变动风险；
    （4）国际贸易风险。

迈瑞医疗：营收拐点如期而至，海外市场稳步增长

迈瑞医疗(300760)
    事件：2025年10月30日，公司发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入258.34亿元，同比下降12.38%；归母净利润75.70亿元，同比下降28.83%；扣非归母净利润74.63亿元，同比下降28.50%。其中，公司第三季度实现营业收入90.91亿元，同比增长1.53%；归母净利润25.01亿元，同比下降18.69%；扣非归母净利润25.13亿元，同比下降17.78%。
    国际市场稳步增长，国内业务迎来拐点
    国际市场方面，局部仍然面临着宏观环境变化和地缘政治冲突带来的挑战，但得益于海外高端客户群的持续突破、本地化平台能力建设的逐步完善以及全球各主要地区收入的均衡分布，第三季度公司国际业务同比增长12%，相较上半年增长有所提速，其中欧洲市场表现亮眼，同比增长超过20%，独联体及中东非地区也实现了双位数增长。前三季度国际业务占公司收入的比重已经超过了一半，其中体外诊断比重达28%，国际动物医疗、微创外科等高潜力业务比重达11%。未来发展中国家将维持快速增长的趋势，并且伴随收入结构中高端客户占比持续提升，国际业务的盈利水平有望稳步提升。
    国内市场方面，得益于上半年医疗设备招标活动的恢复，从第三季度开始国内设备类业务均开始复苏，营收同比降幅明显收窄。更重要的是，公司在众多优势产品领域保持了领先的市场地位与高赢单水平。结合公司打造的“设备+IT+AI”生态系统优势，将为未来的智慧医院建设与医疗卫生系统的数智化创新贡献独一无二的价值。
    生命信息与支持、医学影像业务逐步恢复，体外诊断暂时承压体外诊断产线第三季度实现收入36.34亿元，同比下降2.81%，其中国际体外诊断产线同比实现了双位数增长，前三季度国际收入占该产线的比重已达37%。生命信息与支持产线第三季度实现收入29.52亿元，同比增长2.60%，其中微创外科业务增长超过25%，国际生命信息与支持产线实现了双位数增长，前三季度国际收入占该产线的比重进一步提升至70%。医学影像产线第三季度实现收入16.89亿元，同比基本持平，其中国际医学影像产线实现了高个位数增长，前三季度国际收入占该产线的比重达61%，重点产品超高端超声前三季度收入实现了翻倍增长。
    毛利率承压，销售费用率受海外投入加大影响
    2025年前三季度，公司的综合毛利率同比下降2.92pct至61.95%，主要受国内市场的价格压力影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为14.46%、4.05%、9.43%、-1.13%，同比变动幅度分别为+2.03pct、+0.25pct、+0.64pct、-0.51pct，销售费用率的变动主要系公司海外投入加大。
    其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为62.48%、14.42%、4.01%、9.11%、0.47%、27.51%，分别变动+0.79pct、+6.27pct、+0.70pct、-0.01pct、-0.76pct、-6.85pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为339.64/380.23/435.62亿元，同比增速为-7.52%/11.95%/14.57%；归母净利润分别为96.76/109.88/128.08亿元，同比增速为-17.08%/13.56%/16.56%；EPS分别为7.98/9.06/10.56元，当前股价对应2025-2027年PE为26/23/20倍。维持“买入”评级。
    风险提示：集采降价的风险，海外贸易波动的风险，产品研发不及预期的风险。

春立医疗：海外表现亮眼，盈利能力改善

春立医疗(688236)
    事件：2025年10月31日，公司发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入7.56亿元，同比增长48.75%；归母净利润1.92亿元，同比增长213.21%，系公司走出集采影响、盈利能力凸显；扣非归母净利润1.81亿元，同比增长311.07%。其中，公司第三季度实现营业收入2.68亿元，同比增长109.51%；归母净利润0.77亿元，同比增长531.12%；扣非归母净利润0.75亿元，同比增长439.40%。
    集采影响出清，盈利能力凸显
    在人工关节国采中，公司关节产品全线中标；在人工晶体类及运动医学类耗材集采中，运动医学产品全线中标。从2025年第二季度开始，公司受集采的影响出清，第三季度收入环比持续提升。毛利率端维持稳定，同时，公司通过精细化运营管理、优化资源配置等举措，进一步释放利润增长空间，为整体经营业绩注入强劲动力。
    海外准入持续推进，全球竞争力彰显
    截至2025年6月30日，公司取得了多个国家的产品注册证。公司髋、膝、脊柱三个系列产品均顺利通过了CE年度体系审核和监督审核。同时，公司“膝关节假体系统”获得美国FDA510(K)批准。注册证书不仅作为该等产品性能达标及产品安全合格的证明，亦表明公司的技术优势已达国际领先水平。取得该等注册证书，是公司国际销售额持续提升的保证，是公司具有强劲国际市场竞争力的体现。
    毛利率趋稳，费用率大幅改善
    2025年前三季度，公司的综合毛利率同比下降2.03pct至67.27%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为19.34%、5.11%、11.44%、-1.29%，同比变动幅度分别为-12.82pct、-1.06pct、-8.17pct、+0.10pct。
    其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为67.61%、18.60%、3.80%、13.27%、-1.11%、28.70%，分别变动+4.91pct、-21.96pct、-4.04pct、-11.71pct、-2.61pct、+42.65pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为11.12/14.12/17.03亿元，同比增速为37.99%/26.98%/20.61%；归母净利润分别为2.91/4.20/5.06亿元，同比增速为132.73%/44.41%/20.42%；EPS分别为0.76/1.10/1.32元，当前股价对应2025-2027年PE为38/26/22倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，全球贸易波动的风险，产品研发不及预期的风险。

公司信息更新报告：2025Q3经营业绩短期承压，门店调改加速推进

永辉超市(601933)
    公司2025年前三季度营收同比-22.2%，利润端承压明显
    公司发布三季报：2025Q1-Q3实现营收424.34亿元（同比-22.2%，下同）、归母净利润-7.10亿元（2024年同期为-0.78亿元）；2025Q3实现营收124.86亿元（-25.6%），归母净利润-4.69亿元（2024年同期为-3.53亿元）。我们维持盈利预测不变，预计2025-2027年归母净利润为-7.38/4.10/11.95亿元，对应EPS为-0.08/0.05/0.13元，当前股价对应2026-2027年PE为103.1/35.4倍。我们认为，公司向品质零售转型进展顺利，目前处于供应链改革和门店优化转型期，短期业绩有所承压，但长期经营拐点可期，维持“买入”评级。
    公司前三季度主营业务收入承压，费用率短期有所抬升
    公司主营收入分地区来看，2025Q1-Q3华东/华南/华西/华北/华中地区分别实现营收79.32/89.09/135.11/61.82/40.47亿元，同比分别-31.2%/-19.4%/-17.3%/-23.9%/-4.0%。收入承压主要系一方面零售行业竞争激烈，消费习惯改变；另一方面公司主动进行门店优化，淘汰部分尾部门店，门店总数较2024年同期减少所致。盈利能力方面，2025Q1-Q3公司实现综合毛利率20.5%（-0.3pct），毛利率有所下滑主要系门店调改过程中主动优化商品结构，推行裸价和控后台的策略所致，属于转型过程中的短期影响；费用方面，2025Q1-Q3销售/管理/财务费用率分别为20.0%/3.0%/1.3%，同比分别+2.2pct/+0.5pct/-0.4pct，费用率短期有所抬升。
    供应链改革和自有品牌发展顺利推进，门店调改迈入系统化阶段
    （1）供应链：公司持续推进供应链升级，精简供应商体系，2025Q3实现供应商淘汰率达40.4%，此外源头直采模式效果显现，如水产梭子蟹2025Q3销售额达4453万元，同比增长195%；（2）自有品牌：公司围绕“商品中心化”战略，自有品牌开发进程加速，截至10月底已陆续推出覆盖生鲜、3R及标品领域的15款品质单品，呈现差异化竞争力；（3）门店调改：截至2025年9月底公司共调改222家门店，调改进程显著提速，已进入系统化、规模化阶段。
    风险提示：市场竞争激烈；调改情况不及预期；同店增长放缓。

测试电源业务稳健增长，AI服务器打开新空间

科威尔(688551)
    主要观点：
    事件：公司发布25年三季度业绩
    公司2025年前三季度实现营收3.70亿元，YoY-1.97%；归母净利润0.52亿元，YoY-0.09%；扣非归母净利0.23亿元，YoY-49.67%。扣非净利润下滑主因氢能业务亏损拖累。
    公司25Q3单季度实现营收1.45亿元，YoY+17.90%，QoQ+23.77%；归母净利润0.21亿元，YoY+110.36%；扣非归母净利0.15亿元，YoY+105.00%。公司扣非净利润自24Q4以来已连续三个季度环比改善（25Q1/Q2/Q3分别为0.02/0.06/0.15亿元），盈利能力显著修复。
    测试电源业务稳健增长，AI服务器打开新空间
    测试电源为公司业绩基本盘，该业务Q3营收占比约80%，表现超出年初预期，有效对冲了氢能业务的下滑。业务向好主要得益于：1）价格竞争趋缓，较去年激烈厮杀的状况有明显缓和；2）下游光伏、新能源车等领域客户的新品开发和迭代需求依然强劲，研发端测试需求稳固。公司积极把握AI服务器电源测试新机遇，为业务增长注入新动力。公司的测试产品已覆盖PSU、HVDC、Power Shelf、BBU、UPS等AI数据中心电源转换装置。目前公司实现测试电源和负载的小批量订单，并完成部分交付。随着AI服务器电源向大功率HVDC方案迭代，公司凭借深厚的大功率技术积累，有望与行业头部企业在同一起跑线竞争，实现国产替代。
    盈利能力逐季修复，AI新机遇注入长期成长动能
    公司始终将创新视为发展核心驱动力，25年前三季度研发投入0.57亿元，占营收比例达15.41%。短期看，受氢能业务拖累，公司业绩仍有压力。但中长期看，公司核心的测试电源业务价格企稳、需求稳固，盈利能力已逐季修复。同时，公司前瞻布局的AI服务器测试业务已取得关键突破，打开了新的高增长空间。随着传统业务竞争格局优化及AI新业务的逐步放量，公司业绩有望重回增长轨道。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.88/1.16/1.41亿元，对应PE38/29/24x，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品开发进度不及预期；原材料供应风险；下游行业发展和政策不及预期；市场竞争加剧和产品毛利率下降。

淡季价差承压，静待景气修复

鲁西化工(000830)
    主要观点：
    事件描述
    10月29日，鲁西化工发布2025年三季报，实现营业收入219.18亿元，同比增长1.57%；实现归母净利润10.23亿元，同比下降35.03%；实现扣非归母净利润9.25亿元，同比下降41.05%；实现基本每股收益0.54元/股。其中第三季度实现营业收入71.79亿元，同比-4.77%，环比-3.63%；实现归母净利润2.60亿元，同比下降35.65%，环比下降25.91%；实现扣非归母净利润2.38亿元，同比下降34.50%，环比下降21.67%。
    淡季价差回落业绩环比承压，四季度景气有望改善
    25Q3公司整体毛利率12.02%，同比+0.05pct/环比-1.18pct；净利率3.63%，同比-1.74pct/环比-1.09pct。主要产品处于传统淡季，经营承压。化工新材料板块，聚碳酸酯、尼龙6、有机硅等产品价格仍呈现底部震荡态势。需求乏力及原材料下滑的影响下，25Q3PC、PA6、有机硅DMC均价环比-6.28%、-5.52%、-4.60%。价差方面，PC价差有所回升，但PA6和有机硅DMC价差仍难改下滑态势。
    基础化工板块，甲烷氯化物和烧碱淡季价格环比小幅下滑，但景气度较好。其中，二氯甲烷受下游制冷剂R32（二氟甲烷）景气改善，以及新能源锂电池隔膜行业增速较快的影响，价格高于去年同期；烧碱主要下游国内氧化铝产能利用率提升，支撑烧碱需求。环比来看，25Q3烧碱32%/二氯甲烷均价-3.38%/-7.47%，淡季价格小幅下滑。
    公司巩固现有一体化优势，积极扩产延链、补链、强链，长期成长可期。
    公司多年来的发展具备了明显的一体化及产业链循环的经济优势，产品品类众多，并且产品间具备较强的协同效应。公司持续延链、补链、强链，扩大化工新材料的比重，提高产品市占率。2025年，有机硅项目顺利打通全流程并实现投产，乙烯下游一体化项目、15万吨丙酸等项目有序推进，资本开支将驱动公司盈利持续增长。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.07、24.07、35.39亿元（原值为22.92、31.05、41.83亿元）。对应PE分别为14.92、10.59、7.20倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
    （2）安全生产风险；
    （3）项目投产进度不及预期；

盈利能力显著改善，积极布局AIDC业务

特锐德(300001)
    公司发布2025年三季报，前三季度业绩同比增长53.55%，公司盈利能力显著改善，积极布局AIDC业务，未来业绩有望高增；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2025年前三季度业绩同比增长53.55%：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入98.34亿元，同比增长10.53%，实现盈利6.86亿元，同比增长53.55%，扣非盈利5.81亿元，同比增长50.80%。根据业绩计算，2025Q3公司实现盈利3.59亿元，同比增长41.53%，环比增长36.75%；扣非盈利3.31亿元，同比增长47.08%，环比增长61.69%。
    盈利能力显著改善：2025年前三季度，公司综合毛利率同比提升5.89个百分点至26.41%，综合净利率同比提升2.88个百分点至7.01%。其中，2025年三季度，公司综合净利率达到10.23%，环比提升3.56个百分点。
    数据中心业务获得客户认可：公司在数据中心领域已深耕多年，针对客户的需求和特点，能够为数据中心提供多样化的电力解决方案。目前已与国内众多头部数据中心建立了良好的合作关系，包括中国移动、中国电信、腾讯、阿里巴巴、普洛斯、字节跳动等知名企业。公司已为中国移动京津冀数据中心等项目提供35/110/220kV变电站及电力模块设备，形成典型示范效应。
    SST项目进展顺利：公司固态变压器（SST）项目处于技术开发阶段，预计2027年推出1.0产品并完成第三方认证，实现110kV及以上高压接入整体解决方案、800V输出、98%以上能量转化效率，为数据中心打通从主站到机柜之间的最优能量路径。
    估值
    在当前股本下，结合公司季报较快的业绩增速，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至1.17/1.50/1.81元（原2025-2027年摊薄预测每股收益为1.08/1.30/-元），对应市盈率26.0/20.2/16.8倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    新能源汽车产业政策不达预期，新能源汽车产品力不达预期，价格竞争超预期，产业链需求不达预期，充电运营行业竞争加剧，充电运营新型商业模式开拓不及预期。

公司信息更新报告：三季度经营业绩改善，关注产品和渠道结构优化

周大生(002867)
    公司2025年前三季度营收同比-37.4%，归母净利润同比+3.1%
    公司发布三季报：2025Q1-Q3实现营收67.72亿元（同比-37.4%，下同）、归母净利润8.82亿元（+3.1%）；2025Q3实现营收21.75亿元（-16.7%）、归母净利润2.88亿元（+13.6%）。我们认为，公司通过主动调整产品与渠道结构，聚焦经营质量，关注存量店效提升，成长势能有望复苏。我们维持盈利预测不变，预计2025-2027年归母净利润为11.51/13.60/15.89亿元，对应EPS为1.06/1.25/1.46元，当前股价对应PE为12.4/10.5/9.0倍，维持“买入”评级。
    金价高位波动抑制加盟渠道，整体盈利能力明显改善
    分产品看，2025Q1-Q3公司镶嵌类/素金类产品分别实现营收5.56亿元/49.42亿元，分别同比-4.9%/-44.4%。分渠道看，2025Q1-Q3公司自营线下/电商/加盟业务分别实现收入13.42亿元/19.45亿元/33.45亿元，分别同比-0.9%/+17.7%/-56.3%。加盟业务下滑明显，主要系金价高位运行导致终端消费不振，加盟商补库意愿低迷，相比之下自营和电商渠道因加大轻量化、高性价比产品供给，对冲了传统克重金因金价高企导致的需求疲软，表现优于整体。盈利能力方面，2025Q3公司毛利率为28.5%（+1.0pct）、净利率为13.2%（+3.5pct），盈利能力提升主要受益于产品结构优化、渠道贡献变化以及金价红利释放等因素。费用方面，公司销售/管理/财务费用率分别为11.1%/1.4%/0.2%，同比分别-0.2pct/+0.5pct/-0.1pct，整体费用率有所优化。
    继续聚焦渠道结构调整，发力品牌矩阵升级和产品结构优化
    （1）渠道：2025Q1-Q3公司线下新开/净开门店324家/-333家，期末门店总数达4675家，其中加盟/自营分别净开-380/47家，渠道持续优化。（2）品牌：继续加强“周大生X国家宝藏”“周大生经典”“转珠阁”等多品牌矩阵建设，巩固市场份额。（3）产品：公司精准把握“国潮国风”消费趋势，加大产品研发，推出“悦己”与“轻珠宝”等高性价比产品，受到终端消费者喜爱。
    风险提示：消费疲软、行业竞争加剧、省代模式推广效果不及预期等。

Q3业绩同比高增，海外产能布局不断完善

欣旺达(300207)
    公司发布2025年三季报，前三季度实现归母净利润14.05亿元，同比增长15.94%。公司在新材料和新技术应用上进展较快，海外产能布局不断完善，国际竞争力有望加强；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2025Q3归母净利润5.50亿元，同比增长41.51%：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收435.34亿元，同比增长13.73%；归母净利润14.05亿元，同比增长15.94%；扣非归母净利润10.15亿元，同比下降12.74%第三季度实现营收165.49亿元，同比增长15.24%；归母净利润5.50亿元同比增长41.51%。
    新材料和新技术应用持续推进：公司于10月发布了聚合物固态电池新品“欣·碧霄”，能量密度达到400Wh/kg，20Ah的电芯在不到1MPa的超低压力下，实现循环寿命1,200周，并通过200°C的热箱等安全测试，安全性表现优秀。新材料方面，根据公司公告，目前出货的消费电池中硅碳负极占比持续提升，公司预计明年相关产品掺硅比例持续上升，掺硅含量达到10%以上。
    海外产能布局进一步完善，国际竞争力加强：为进一步完善欣旺达动力在泰国的产能布局，满足公司未来业务发展和海外市场拓展的需要，欣旺达动力及香港欣旺达动力拟以自有及自筹资金在泰国投资建设绿色能源锂电池工厂二期项目，规划总产能为17.4GWh。相关产能投产后，公司服务国际客户和拓展海外业务能力将得到加强，国际竞争力有望提升
    估值
    在当前股本下，结合公司过往业绩，考虑公司核心业务稳健发展、新技术和新材料应用持续推进，我们调整公司2025-2027年预测每股收益至1.15/1.61/2.15元（原预测为1.21/1.47/-元），对应市盈率31.5/22.4/16.8倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    全球3C产品需求不达预期；新能源汽车产业政策风险；公司动力电池研发、产能释放与消化不达预期。

3季度经营改善，新渠道实现较快增长

安井食品(603345)
    安井食品公告2025年3季报。1-3Q25公司实现营收113.7亿元，同比+2.7%归母净利9.5亿元，同比-9.3%，其中3Q25公司营收、归母净利分别为37.72.7亿元，同比分别+6.6%、11.8%。3季度公司主业营收稳健，新渠道表现亮眼，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    公司顺应行业环境变化，积极拥抱新渠道及商超定制化，叠加鼎味泰并表贡献，3季度营收同比+6.6%。3Q25公司实现营收37.7亿元，同比+6.6%（1Q25、2Q25营收增速分别为-4.1%、+5.7%），季度间环比提速。（1）分产品来看，3Q25速冻调制品/菜肴制品/速冻米面制品营收增速分别为+6.4%/+8.8%/-9.1%，我们判断米面制品受行业竞争加剧及部分产品老化等问题表现承压，菜肴制品实现较快增长与公司多品牌策略下，核心大单品表现较好有关。根据公司公告，今年以来公司同步“升级换代”C端烤肠全家福，我们预计速冻调制品中，新品烤肠及拳头产品锁鲜装表现相对较好。（2）分渠道来看，3Q25经销商/特通直营/商超/新零售及电商渠道营收分别为29.6亿元（-0.6%）/3.2亿元（+68.1%）/2.2亿元（+28.1%/2.7亿元（+38.1%），从不同渠道表现来看，经销商渠道表现稳健，特通直营、新零售及电商、商超渠道均实现较快增长。其中商超渠道方面，公司与沃尔玛、麦德龙、大润发等传统商超渠道开展合作，聚焦定制化及开发产品，取得一定成效。特通直营渠道主要系大客户贡献。
    公司持续推进品类升级及产品结构优化，控费提效下盈利能力保持稳健。在部分重要原材料成本上涨及行业竞争加剧背景下，公司持续推进品类升级及产品结构优化，3Q25公司毛利率为20%，同比提升0.1pct，环比提升2.0pct，整体表现平稳。费用端，公司延续较强的费用管控能力，3Q25公司销售/管理/研发费用率同比分别-0.3pct/-0.5pct/-0.1pct，财务费用率同比+0.3pct。3Q25公司税金及附加同比持平。综上，3Q25公司归母净利率为7.3%，同比提升0.3pct。
    公司以产品创新驱动增长，顺应渠道变革及消费者需求，进行内部调改。下半年旺季催化下，公司业绩有望逐季改善。公司作为速冻行业龙头，具有成熟的产品创新、市场推广和标准化、规模化的成功经验。2025年7月，公司并表鼎味泰，鼎味泰在鳕鱼糜制品、关东煮细分品类及冷冻烘焙等领域可与公司进行较好协同。此外，公司对于核心品类烤肠、锁鲜装、清水龙虾等，通过优化产品结构来提升各品类的盈利能力。渠道方面，公司顺应市场环境变化，以定制化产品为切入点，加强与头部商超及新零售渠道合作。短期来看，在经历前期内部调整及业绩阵痛后，公司业绩有所修复，4季度为冻品旺季，在新渠道及新产品共振下，经营改善趋势有望逐渐显现。
    估值
    公司行业龙头地位稳固，面对外部环境变化可快速做出反应。规模效应下，公司成本优势显著，为新型渠道开发奠定基础。旺季催化下，公司有望凭借新品放量及新渠道深入合作实现业绩持续改善。根据公司前三季度业绩表现，我们预计25至27年公司归母净利分别为14.2、15.7、17.1亿元，同比增速分别为-4.7%、+10.8%、+9.1%，当前市值对应25至27年PE分别为17.4X、15.7X、14.4X，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    行业竞争加剧。原材料成本上涨。新品推广不及预期。

单季营收创同期新高，加速先进封装产业升级及产能建设

长电科技(600584)
    投资要点
    国内外热点应用领域订单上升，单季度营收创同期历史新高。前三季度公司积极应对国际环境和市场需求的变化，持续优化产品结构并推动工艺技术转型迭代。受国内外热点应用领域订单上升影响，公司整体收入增加，其中运算电子、工业及医疗电子、汽车电子业务收入同比分别增长69.5%、40.7%和31.3%。与此同时，受国际大宗商品价格波动影响，部分原材料成本仍对毛利率构成较大压力，叠加新建工厂尚处于产品导入期和产能爬坡期，未形成大规模量产收入，加之财务费用有所上升，短期内影响了部分利润表现。未来公司将进一步夯实降本增效措施，提升产能利用率，聚焦高毛利、高附加值封测产品占比，提升盈利能力和质量。第三季度实现营业收入100.6亿元，环比增长8.6%，创历史同期新高；实现归母净利润4.8亿元，环比增长80.6%，利润总额人民币6.1亿元，同比增长29.3%。前三季度累计实现收入286.7亿元，同比增长14.8%，创历史同期新高；实现归母净利润9.5亿元。
    加速先进封装产业升级及产能建设，多关键技术领域取得突破性进展。今年以来，长电科技加快先进封装业务升级和产能建设步伐，推动前沿技术创新及应用落地，并加大全球化与本地化的多元客户拓展。一至三季度，公司整体产能利用率持续提升，其中晶圆级封装、功率器件封装及电源管理芯片封装等产线接近满产。公司正处于加速转型阶段，依托在高附加值领域的持续投入，不断推动新产品导入与量产。随着需求复苏和产能利用率提升，公司将进一步优化产品结构，优先保障高毛利产品的产能分配，持续提升盈利能力。长电科技持续开展先进封装技术的探索与创新，2025年前三季度研发费用同比增长24.7%至15.4亿元，并在光电合封（CPO）、玻璃基板、大尺寸fcBGA封装、高密度系统级封装（SiP）等关键技术领域取得新的突破性进展。
    业务发展亮点：（1）云计算、5G通讯网络、数据中心：公司具备行业领先的超大尺寸FCBGA产品工程与量产能力，其XDFOI芯粒高密度多维异构集成系列工艺稳定量产。（2）半导体存储：公司具备32层闪存堆叠，25um超薄芯片制程能力，高密度3D封装和控制芯片自主测试；旗下晟碟半导体为存储封装测试生产流程自动化的先行者。（3）智能终端射频应用：公司深度布局高密度DsmBGA及3DSiP，腔体屏蔽和AiP封装，可实现面向APU(ApplicationProcessorUnit)集成。（4）功率及能源应用：公司持续提升第三代半导体功率器件及模块技术和产能，基于SiP封装技术打造的2.5D垂直VCORE电源模块的封装技术创新及量产。（5）汽车电子：公司加大在汽车功率模块、MCU、传感器等关键领域投入，优化封装方案。
    投资建议：结合行业动态及公司第三季度报告我们调整原有预测，预计2025-2027年，公司营收分别为406.30/452.67/500.35亿元，同比分别为13.0%/11.4%/10.5%；归母净利润分别为15.46/19.48/23.66亿元，同比分别为-4.0%/26.1%/21.4%；对应PE为45.0/35.7/29.4倍。考虑到长电科技推出XDFOI
    高密度多维异构集成系列工艺已按计划进入稳定量产阶段，未来算力/存力/汽车等全系列产品，其中Chiplet市场对先进封装需求持续增长，叠加晟碟半导体/华润微等产业资源整合优势或凸显，维持“买入”评级。
    风险提示：行业与市场波动风险；国际贸易摩擦风险；新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险；主要原材料供应及价格变动风险；产业资源整合效果不及预期等。

新股覆盖研究：大鹏工业

大鹏工业(920091)
    投资要点
    本周三（11月5日）有一只北交所新股“大鹏工业”申购，发行价格为9.00元/股、发行市盈率为14.52倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行后总股本计算）。
    大鹏工业（920091）：公司主要从事精密工业清洗产品的研发、设计、生产和销售。公司2022-2024年分别实现营业收入2.47亿元/2.60元/2.65亿元，YOY依次为47.59%/5.00%/1.91%；实现归母净利润0.41亿元/0.49亿元/0.43亿元，YOY依次为48.98%/19.09%/-10.69%。
    投资亮点：1、公司是我国汽车行业工业精密清洗装备的主流供应商之一。公司成立于2005年、是国内最早制造工业精密清洗装备的企业之一；其产品聚焦汽车行业，既可应用于传统燃油动力总成、又可应用于新能源三电系统，在业内成功打造出差异化竞争优势。据招股书披露，随着汽车智能化辅助驾驶的推广，汽车厂商对汽车零部件清洁度的要求也愈发细致，对于零部件的精密清洗范围较以往更大，加之新能源车辆的电池盒、三电系统等关键部件清洗精度亦高于传统车辆动力总成，推动了对工业精密清洗装备的需求；公司产品具有良好的市场应用前景。报告期间，公司工业精密清洗装备在清洁度、生产节拍、智能化水平等方面均达到国际领先水平，同时代表性清洗设备产品机器人去毛刺设备、KH5T凸轮轴线最终清洗机、CLH2217五合一双电机一体壳清洗机在品种、技术参数等方面具有首创性，使得公司在业内逐步取得较高行业地位。截至目前，公司已成为我国汽车行业工业精密清洗装备的主流供应商之一；与比亚迪、长安集团、吉利汽车、长城汽车、广汽集团、上汽集团等主流车企，以及潍柴动力、文灿股份、天润工业、玉柴股份、小康动力等大型车辆动力总成配套企业建立长期、稳定的合作关系。据公司招股书测算，2022年至2024年公司在我国汽车行业工业精密清洗装备领域的市占率约3.85%-11.38%。2、公司基于在工业精密清洗领域积累的技术及经验，加速布局机器视觉检测产品，拟打造发展的第二曲线。公司针对通用机器视觉检测产品在大尺寸工业零部件的应用场景上存在缺陷检出率低、识别不精准的痛点，以工业精密清洗领域所积累的机器视觉技术、机器人集成技术为基础，并通过自主研发及与哈工大团队产学研合作的方式，开发出专用于大型零部件的机器视觉检测算法；使得相关机器视觉检测设备能对检测工件表面进行高效率、智能化的图像采集、处理和识别，在生产过程中替代人工实时进行尺寸测量、错漏序检验、瑕疵检测等工作，进而大幅提高生产效率及检测覆盖率。截至目前，公司已在机器视觉检测产品上取得一定竞争优势，“AI视觉在铸件检测系统的应用”技术被中国铸造业协会认定在铸造件生产的整体质量检测提升上达到国际先进水平；同时相关产品已在一汽集团、比亚迪、潍柴动力、上汽集团、长城汽车等汽车行业客户和美的集团、东芝家电、奥马冰箱等家电行业客户得到应用。从收入规模来看，公司机器视觉检测设备业务尚处于起步期、2024年相关收入占比不足5%，但业务增速较快；截至2025年1-7月，公司机器视觉检测设备的销售收入及在手订单合计（不含税）达3,389.51万元、约为2024年该业务全年收入的3倍。
    同行业上市公司对比：选取蓝英装备、联测科技、巨能股份以及豪森智能为大鹏工业的可比上市公司。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为9.79亿元，平均PE-2024年（剔除负值及异常值/算术平均）为21.87X，平均销售毛利率为27.44%；相较而言，公司营收规模未及可比公司均值，但销售毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

25Q3业绩环比显著增长，盈利有望随规模提升而改善

甬矽电子(688362)
    投资要点
    海外大客户突破&原有核心客户群高速成长，单季度业绩环比显著增长。2025年第三季度，随着全球终端消费市场出现回暖，集成电路行业景气度明显回升、AI应用场景不断涌现，得益于海外大客户突破及原有核心客户群高速成长，公司第三季度实现营业收入11.60亿元，同比增长25.76%，环比增长8.91%，营收规模显著提升。规模化效应致使期间费用率同比下降，降本增效进一步显现，归母净利润为0.33亿元，同比增长8.29%，环比增长473.85%；前三季度公司实现营业收入31.70亿元，同比增长24.23%，归母净利润为0.63亿元，同比增长48.87%。公司将继续围绕业务发展目标，一方面继续坚持大客户战略，在深化原有客户群合作的基础上，积极推动与包括中国台湾地区头部设计企业在内客户群的进一步合作，不断提升自身竞争力和市场份额；另一方面，公司将扎实稳健推进Bumping、CP、晶圆级封装、FC-BGA、2.5D等新产品线的完善，持续提升自身工艺能力和客户服务能力。
    AIoT仍为公司主要下游领域，一期工厂/二期FC及QFN等处于满产状态。AIoT营收占比接近70%，上半年整体增速在30%左右，AIoT领域目前处于“创新驱动”周期，AI驱动下新应用场景渗透率提升，下游需求预计将会持续增长；PA营收占比约为10%，后续重心以PAMiF及PAMiD模组类产品为主；安防营收占比约为10%，整体增速平稳；运算和车规产品营收合计占比10%左右，未来随着国内车规设计公司的发展以及海外车规大厂本土化布局战略的推进和AI发展对运算类芯片的需求，预计运算和车规领域的增速较快，营收占比将会持续提升。稼动率方面，一期工厂整体稼动率处于满产状态；二期工厂中FC和QFN等成熟产线处于满产状态，Bumping和WLP等先进封装产线稼动率还在持续爬坡中。其中公司晶圆级封装毛利率环比逐季度改善，后续随着大客户相关产品的导入，稼动率水平有望提升，促进毛利率转正。目前封测行业价格处于相对稳定的状态，但在产能饱和情况下客户可能会出于缩短交期目的而主动溢价。
    业务展望：（1）公司预期2025年第四季度营业收入将持续保持增长，盈利能力随着规模效应的提升也将显著改善；（2）坚持大客户战略，深化原有客户群合作，积极推动包括中国台湾地区头部设计企业的进一步合作；（3）扎实稳健推进Bumping、CP、晶圆级封装、FC-BGA等新产品线，持续提升自身工艺能力和客户服务能力。
    投资建议：结合行业动态及公司第三季度报告我们调整原有预测，预计2025-2027年，公司营业收入分别为45.24/55.73/67.06亿元，增速分别为25.3%/23.2%/20.3%；归母净利润分别为1.46/3.12/4.27亿元，增速分别为120.3%/113.4%/36.8%。考虑到甬矽电子“Bumping+CP+FC+FT”的一站式交付能力形成，二期项目产能逐步释放/下游客户群及应用领域不断扩大，叠加中国台湾地区头部IC设计客户收入持续增长&localforlocal供应链趋势下客户持续拓展，盈利能力有望改善，维持“增持”评级。
    风险提示：下游终端需求不及预期；行业与市场波动风险；国际贸易摩擦风险；新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险；主要原材料供应及价格变动风险等。

英科医疗：手套价格回暖，海外扩产增加新动能

英科医疗(300677)
    事件：2025年10月28日，公司发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入74.25亿元，同比增长4.60%；归母净利润9.24亿元，同比增长34.47%；扣非归母净利润4.84亿元，同比下降19.32%。其中，公司第三季度实现营业收入25.11亿元，同比下降2.90%；归母净利润2.14亿元，同比增长113.04%；扣非归母净利润0.84亿元，同比下降25.87%。
    手套龙头产能、成本优势兼具，海外投产在望、未来扩产空间充足公司为一次性手套行业全球龙头之一，产能暂居全球第二。截至2025年上半年，公司国内一次性非乳胶手套年化产能达870亿只，其中丁腈手套560亿只、PVC手套310亿只，毛利率领先可比同行。此外，公司为应对关税影响，公司积极拓展印尼、越南的产能，预计本季度陆续投产，未来海外产能持续扩展空间充足，看好海外产能释放对公司供应美国市场能力的加强。
    手套涨价逻辑有望兑现，上涨空间充足
    301关税实施前的抢出口导致了渠道库存升高，手套价格短暂承压，目前的渠道库存消化已进入尾声。友商由于低毛利率水平，具备涨价诉求；同时美元贬值利好产品价格的抬升，因此，在关税落地的契机下，手套价格有望迎来上涨。当前原料价格处于底部，手套产品具备进一步涨价的空间。
    毛利率、费用率小幅提升
    2025年前三季度，公司的综合毛利率同比增加1.27pct至23.70%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.87%、6.44%、4.17%、1.71%，同比变动幅度分别为+0.02pct、+1.10pct、+0.04pct、+2.20pct，财务费用率的变动主要系汇兑、理财影响。
    其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为22.66%、3.13%、7.39%、4.20%、4.95%、8.52%，分别变动-0.71pct、+0.58pct、+2.34pct、-0.18pct、-1.27pct、+4.64pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为99.20/121.98/141.25亿元，同比增速为4.17%/22.96%/15.80%；归母净利润分别为14.30/18.39/23.29亿元，同比增速为-2.39%/28.56%/26.64%；EPS分别为2.18/2.81/3.56元，当前股价对应2025-2027年PE为18/14/11倍。维持“买入”评级。
    风险提示：全球贸易波动的风险，竞争格局加剧的风险，海外产能建设不及预期的风险。

季报点评：电子不断丰富具身智能传感器产品矩阵，持续提升智能仪表产品竞争优势

汉威科技(300007)
    事件：近日公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度公司实现营收17.02亿元，同比+8.44%；归母净利润0.85亿元，同比+6.33%；扣非归母净利润0.38亿元，同比+56.27%；2025年第三季度单季度公司实现营收5.25亿元，同比+15.20%，环比-8.55%；归母净利润0.26亿元，同比-8.57%，环比-38.84%；扣非归母净利润0.13亿元，同比+1092.47%，环比-45.30%。
    投资要点：
    营收稳健增长，持续加大研发投入。受益于公司传感器产品市场认可度不断提升，销量稳步增长，以及智能仪表产品持续提升市场竞争优势等因素，公司2025年前三季度营收稳健增长。公司2025年前三季度实现毛利率为31.08%，同比提升1.33%，25Q3毛利率为32.44%，同比下降2.20%，环比下降4.78%；公司2025年前三季度实现净利率为4.99%，同比提升0.78%，25Q3净利率为5.06%，同比下降0.02%，环比下降2.24%。公司持续加大研发投入，2025年前三季度研发费用达1.62亿元，同比增长5.7%。
    不断丰富具身智能传感器产品矩阵，电子皮肤已实现小批量供货。公司通过控股子公司苏州能斯达布局柔性触觉传感器，能斯达柔性微纳传感技术水平及产业化程度国内领先。在具身智能领域，公司不断丰富传感器产品储备，目前拥有柔性触觉传感器、机器人指尖压力采集模块、触觉感知超薄透气手套、惯性测量单元、MEMS压力应变片、气味嗅觉传感器（电子鼻）、非制冷红外热成像模组等，已构建起覆盖“触觉-平衡-力控-嗅觉”的多维产品矩阵，为机器人智能化发展提供了多种感知解决方案。2025年上半年，凭借在柔性电子领域的技术优势，公司具身智能机器人相关电子皮肤和触觉传感器等产品已实现小批量供货。
    智能仪表业务持续扩充产品线，不断提升产品竞争优势。公司智能仪表业务深度融合超声、激光、红外成像等前沿技术，持续扩充产品线并深化行业应用创新，不断提升智能仪表产品的市场竞争优势。在燃气仪表领域，25H1公司自主研发的激光类产品获得市场认可，其中采用高精度激光技术的家用燃气报警器、阀井类、智能巡检类产品，凭借突出的技术优势和政策红利，实现销量大幅度增长。在工业安全仪表领域，公司研发推出新型激光有毒有害气体检测产品，极大提升了该类气体安全检测仪表在工业安全领域应用的使用寿命、稳定性和抗干扰能力，突破了长期以来工业恶劣场景中有毒气体检测的可靠性难题。
    盈利预测与投资建议。公司为国内气体传感器领先企业，传感器业务持续优化产品结构及客户结构，多领域取得新突破，不断丰富具身智能传感器产品矩阵，打开传感器业务未来成长空间，公司智能仪表业务持续扩充产品线，不断提升产品竞争优势，公司智慧化综合解决方案业务持续拓展产品化应用，助力千行百业数字化转型，我们预计公司25-27年营收为25.39/28.51/31.85亿元，25-27年归母净利润为1.14/1.39/1.65亿元，对应的EPS为0.35/0.42/0.50元，对应PE为151.76/124.46/105.18倍，维持“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；国产替代进展不及预期；新应用场景导入进度不及预期。

2025Q3业绩点评报告：业绩增长稳健，提升股东回报

广州酒家(603043)
    报告关键要素:
    10月30日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入42.85亿元（YoY+4.43%），实现归母净利润4.49亿元（YoY+0.31%），实现扣非归母净利润4.42亿元（YoY+1.73%）。Q3单季，公司实现营收22.93亿元（YoY+4.66%），归母净利润4.23亿元（YoY+5.26%），扣非归母净利润4.07亿元（YoY+5.95%）。
    投资要点:
    月饼主力稳健，餐饮需求承压。分产品：2025前三季度月饼产品实现营收14.58亿元（YoY+1.15%），截至10月6日（中秋节）累计销量1,398万盒，按农历日期同比增长1.75%，量增价稳，作为公司主力产品保持稳健增长；速冻食品实现收入7.86亿元（YoY+1.78%），Q3营收回暖；其他产品受益于渠道拓展销售高增，实现营收8.38亿元（YoY+15.24%）；餐饮业务实现营收11.31亿元（YoY+3.88%），消费需求偏弱环境下Q3表现不佳。分渠道：直销与经销渠道齐头并进，直销营收同比增长5.41%，经销营收同比增长4.49%。分地区：省内营收增速相对较高，同比增长5.53%，省外及境外分别+3.69%/-9.09%。
    Q3利润率回暖，费用端保持平稳。2025年三季度单季利润率小幅回暖，销售毛利率为39.77%，同比增长0.29pct；净利率为18.45%，同比增长0.10pct。费用端，除财务费用外其余费用率呈小幅下降趋势，销售/管理/研发费用率分别为7.20%/6.06%/1.00%，同比-0.11pct/-0.60pct/-0.14pct。
    提升股东回报，增强市场信心。公司近年来首次派发中期红利，分配比例为每股派发现金红利0.10元，合计拟派发现金红利占公司2025年前三季度归母净利润比例为12.51%。公司着力落实“提质增效重回报”行动方案，持续提升公司投资价值创造能力，传递积极的财务和经营信号，彰显管理层对未来盈利能力的信心。
    盈利预测与投资建议：公司持续推动“餐饮+食品”双主业高质量协同发展，在消费环境承压下业绩保持稳健增长。四季度十五五全运会赛事加持下餐饮仍有复苏空间，派发中期红利彰显长期增长信心。我们根据最新业绩调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为4.99/5.37/5.73亿元（更新前归母净利润为5.34/6.02/6.67亿元），同比增长0.98%/7.77%/6.54%，对应EPS为0.88/0.94/1.01元/股，11月4日股价对应PE为19/18/16倍，维持公司“增持”评级。
    风险因素：宏观经济下行风险、食品安全风险、市场扩展不及预期风险。

收入保持韧性，底部价值凸显

贵州茅台(600519)
    事件：公司前三季度实现营收1309亿元，同比增长6.32%，归母净利润646.3亿元，同比增长6.25%，扣非归母净利润646.8亿元，同比增长6.42%；25Q3营收398.1亿元，同比增长0.35%，归母净利润192.24亿元，同比增长0.48%，扣非归母净利润192.9亿元，同比增长0.95%。
    茅台酒基本盘稳固，渠道与产品结构持续优化。从产品端来看，茅台酒基本盘稳健增长，25前三季度茅台酒/系列酒分别实现营收1105.1/178.8亿元，同比+9.3%/-7.8%。其中2025Q3茅台酒/系列酒分别营收349.2/41.2亿元，同比+7.3%/-34%。茅台酒增长主要来源于非标酒放量的增长贡献；系列酒的下滑主要是次高端价位带受到市场需求下滑的冲击，1935等次高端价位带产品受影响所致。受产品结构的变化影响，25Q3公司毛利率同比增长0.23pct至91.3%，毛利率变化主要是茅台酒占比提升所致。
    i茅台收入拉低直营增速。从渠道来看，批发渠道25Q3当季营收235亿元，同比增长14.4%，批发渠道表现稳健。直销渠道25Q3当季营收155.5亿元，同比下降14.9%，主要是由于i茅台渠道短期做定位调整拉低了直营的整体增速。25Q3i茅台实现不含税收入19.3亿元，同比下降57.2%。截至2025Q3末，国内经销商数量为2325家，净减少23家。
    经营质量稳健，公司加大应收票据回款。公司25Q3销售费用率同比下降1pct至3.1%，管理费用同比下降0.3pct至4.5%，费用管控良好。在现金流方面，25Q3末合同负债余额77.5亿元，同比下降21.97%；应收票据52.10亿元，同比+353.38%显著增加，反映公司通过政策调整调动渠道回款积极性，为后续收入确定奠定基础。
    盈利预测与评级：我们看好龙头酒企不断在高端酒市场集中度提升的趋势和能力，预测2025年公司实现销售收入同比增长4.16%，归母净利润同比增长4.42%，对应EPS71.68元，当前股价对应估值为19.94倍。根据公司历史估值和长期业绩稳定的特点，给予目标估值25倍，目标价1792元，给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期，白酒整体需求复苏不及预期，公司管理出现重大瑕疵等。

生猪养殖持续降本，屠宰单季扭亏

牧原股份(002714)
    事件：公司公布2025年三季报，公司2025前三季度实现营业收入1117.90亿元，同比增长15.52%，实现归母净利润147.79亿元，同比增长41.01%。其中单三季度实现营业收入353.27亿元，同比下降11.48%，实现归母净利润42.49亿元，同比下降55.98%。
    生猪增量降本，成本优势进一步强化。公司25年前三季度合计销售生猪5732.3万头，同比增长27.0%。公司养殖完全成本持续下行，25年9月完全成本已下降至11.6元/kg，相比1月下降1.5元/kg，公司持续降本主要得益于生产成绩的改善和期间费用的下降。未来公司通过疫病防控、育种、营养和智能化等多维度发力，养殖完全成本有望进一步优化。产能方面，公司积极响应国家产能调控的号召，3季度末已将能繁母猪调减至330.5万头。我们预计，生猪供给充足价格磨底阶段还将持续一段时间，落后产能在政策调控和价格低迷驱动下有望加速去化，公司成本优势将进一步凸显。
    屠宰量大幅提升，单季度实现扭亏。25年1-9月，公司屠宰生猪1916万头，同比增长140%，产能利用率为88%。随着公司产能利用率持续提升、产品结构优化、销售渠道开拓和服务能力提高，公司屠宰业务在第三季度已实现盈利。预计公司未来会稳步推进已规划的屠宰产能落地，屠宰量将维持增长，渠道和产品持续优化下，盈利能力有望进一步增强。
    审慎经营降负债，海外业务探索推进。25年三季度末公司资产负债率55.5%，若考虑10月份已完成50亿元权益分配，公司年初制定的降负债目标已经超额完成。未来公司仍会坚持审慎经营原则，争取将资产负债率降至50%以下。公司港股上市处于证监会备案环节，正在按照流程推进，本次港股发行募集的资金主要用于拓展公司全球业务。公司积极探索海外业务发展机会，近期公司与BAF越南公司签署合作协议，将在越南建设运营楼房养殖项目，将自身技术与体系复制到海外，为公司创造新的增长点。
    公司盈利预测及投资评级：我们看好公司作为生猪龙头企业的核心成本优势，预计公司25-27年归母净利分别为170.58、240.91和341.71亿元，EPS为3.12、4.41和6.26元，PE为16、12和8倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：公司生猪销售不及预期，生猪价格波动风险，生猪疫病风险等。

增速仍高，“国产替代+深海科技”再进一步

集智股份(300553)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入2.35亿元，同比+42.78%，归母净利润0.32亿元，同比+133.25%，扣非归母净利润0.20亿元，同比+49.47%。其中三季度收入0.74亿元，同比+26.73%，归母净利润0.09亿元，同比+47.82%，扣非归母净利润0.04亿元，同比-31.73%。
    收入增速仍高，公允价值变动及毛利率拖累业绩增速。2025年前三季度公司营业收入和利润同比增长幅度较上半年均有收窄，其中营业收入同比增速较上半年-8.88Pct；归母净利润同比增速较上半年-65.98Pct；扣非后归母净利润同比增速较上半年-60.39Pct。我们判断，归母净利增长收窄幅度超过营业收入，主要系1）公允价值变动拖累：公司出售间接投资的中芯集成公司股份及股价变动导致公允价值变动收益产生较大波动；2）三季度毛利率同比降幅扩大：公司前三季度毛利率为41.78%，同比-2.42Pct，单三季度毛利率为44.82%，环比+1.66Pct，但由于去年同期基数较高，同比-2.76Pct，构成拖累。
    办公楼转固及可转债利息导致费用率环比上行，但同比依然实现正贡献。2025年前三季度，公司期间费用率为32.30%，同比-10.59Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为10.15%、11.55%、12.08%、-1.48%，分别同比-5.55、-2.07、-4.96、+1.99Pct；单三季度，公司期间费用率为38.99%，同比-4.93Pct，环比+13.39Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为10.78%、15.49%、13.59%、-0.87%，分别同比-7.32、+3.99、-3.79、+2.19Pct，分别环比+3.31、+6.07、+2.94、+1.06Pct，其中财务费用率上行主要系第三季度可转债的利息费用高于去年同期所致，管理费用上行预计主要系集智港中心大楼转固产生的费用所致。
    高端国产替代和谛听业务再迎突破，放量可期。根据三季报披露：1）今年8月公司自主研发的“DG3高速动平衡及超速试验装备”项目通过工厂实地验证、专题会议质询、专家评议等三重严谨的评审环节，最终获得专家组一致认可，标志着我国高端旋转机械高速动平衡检测装备实现国产自主化的重大突破，打破了国外长期以来的技术垄断；2）今年8月谛听智能与某所（限于保密义务，不披露其全称）签订了《战略合作框架协议书》，双方将围绕水声信号处理技术，共同开展体系化的基础研究、预先研究、关键技术攻关与装备研发合作。公司两大新增长极均离产业化更近一步，期权价值有望提升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.53/0.97/1.70亿元，当前股价对应的PE分别为78/43/24倍。鉴于公司主业国产替代后的潜在业绩增长性、子公司谛听核心技术在深海科技的应用以及动平衡机在机器人生产领域的卡位，我们维持“买入”评级。
    风险提示：人形机器人产业化不及预期、供应链导入不及预期、深海经济发展不及预期

2025年三季报点评：公司利润稳步修复，自主新能源持续高增

长安汽车(000625)
    投资要点：
    事件：长安汽车发布2025年三季报。
    三季度公司营收稳步增长，利润端呈现稳步修复态势。前三季度公司实现营业收入1,149.3亿元，同比增长3.6%。归母净利润30.6亿元，同比下降14.7%；扣非归母净利润20.2亿元，同比增长20.1%。单看2025年三季度，本期实现营业收入422.4亿元，同比增长23.4%，归母净利润7.6亿元，同比增长2.1%，扣非归母净利润5.4亿元，同比增长5.8%，利润端呈现稳步修复态势。毛利方面，报告期内毛利率维持在15.7%，与上年同期基本持平；净利率0.8%，同比略降0.5pct，反映终端竞争及推广投入阶段性压力。费用端，25年第三季度综合期间费用率为13.5%，同比增长1.6个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为
    7.1%/2.5%/4.2%/-0.3%，同比分别变动+2.3/-0.7/-0.4/+0.3个百分点，主要系新品推广及渠道建设带动销售费用率上升。
    自主新能源持续高增，海外表现延续强势。2025年三季度，公司整体销量达到71.1万辆，同比增长24.5%、环比增长9.3%。自主新能源板块延续高景气，其中深蓝、启源、阿维塔继续放量，三季度销量分别约9.0万辆、5.5万辆、2.9万辆，同比分别增长77.4%、164.4%和250.8%，品牌渗透力逐步提升。海外市场延续快速扩张趋势，三季度出口销量约16.6万辆，同比增长96.3%、环比增长18.6%，海外业务已成为公司第二增长曲线，贡献度持续提升。
    央企重组落地，技术创新方面持续加大投入。2025年7月，中国长安汽车集团有限公司在重庆正式挂牌，整合长安汽车、辰致集团等核心资产与业务单元，共计117家分子公司纳入新架构体系。此次组织升级明确了“打造具备全球竞争力、掌握自主关键技术的世界级汽车集团”的战略定位，进一步强化管理效率与资源统筹能力。在创新业务方向上，公司布局前沿科技赛道，规划2028年人形机器人量产，2030年实现在飞行汽
    车领域商业化应用，并与京东集团达成合作，拓展数字营销、交付服务与后市场能力，持续提升用户运营效率与生态覆盖深度。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为61.67/79.63/108.55亿元，对应PE分别为19.76/15.30/11.22倍，给予“买入”评级。
    风险提示：汽车行业竞争加剧风险、行业需求不及预期风险、新项目量产不及预期的风险、客户开拓不及预期等。

季报点评：火电发电量降幅较大营收短期承压，成本管控支撑业绩稳定

国投电力(600886)
    投资要点：
    国投电力发布公司2025年第三季度报告。2025年第三季度，公司实现营业收入148.76亿元，同比减少13.98%；归母净利润27.23亿元，同比减少3.94%。2025年前三季度实现营收405.72亿元，同比减少8.61%；归母净利润65.17亿元，同比下降0.92%。
    公司发电业务量价齐跌，归母净利润保持相对稳定
    2025年前三季度，受火电发电量减少等因素影响，公司总发电量同比减少6.36%。2025年前三季度，公司控股企业发电量1249.50亿千瓦时（同比减少6.36%），上网电量1219.80亿千瓦时（同比减少6.21%）。其中，水电发电量793.25亿千瓦时（同比减少1.27%），火电发电量354.23亿千瓦时（同比减少20.15%）；风电、光伏发电量合计占比不足一成。火电发电量下滑主要受部分火电所在区域清洁能源发电量增加，以及外送电量影响。水电发电量下滑主要受小三峡发电量同比下降影响。2025年前三季度，公司水电、火电、新能源发电量占比分别为63.5%、28.3%、8.2%。
    雅砻江水电发电量三季度受来水偏枯影响。2025年前三季度，公司四川雅砻江水电发电量713.08亿千瓦时，同比减少0.78%，雅砻江水电发电量占公司总发电量比重为57.1%。其中第三季度，雅砻江水电发电量197.63亿千瓦时，同比减少16.02%。
    上网电价波动下行，但三季度降幅收窄。2025年前三季度，公司控股企业平均上网电价0.346元/千瓦时，与去年同期相比减少3.9%。其中第三季度降幅（同比减少0.9%）较二季度（同比减少4.6%）收窄。上网电价同比下降的主要原因是火电发电量占比下降导致的电量结构变化、部分区域火电中长期交易价格下降、无补贴新能源项目占比逐渐提高。
    煤价下跌、财务费用下降，公司营业总成本同比减少12.46%2025年前三季度，因煤价下跌等因素，公司购买商品、接受劳务支付的现金126.24亿元（同比减少27.68%），公司营业总成本272.87亿元（同比减少12.46%）。经营活动产生的现金流量净额240.73亿元（同比增长12.69%）。
    2025年前三季度，公司财务费用20.54亿元（同比减少20.51%），财务费用率5.34%（较2024年同期减少0.78个百分点）。
    公司以水电为主，水火风光并济发展
    公司为国内第三大水电装机规模的上市公司。截至三季度末，公司已投产控股装机容量4474.85万千瓦。其中水电2130.45万千瓦、火电1307.48万千瓦、风电398.83万千瓦、光伏584.94万千瓦、储能53.16万千瓦。水电、火电、风电、光伏、储能装机容量占比分别为47.6%、29.2%、8.9%、13.1%、1.2%。
    雅砻江水电开发潜力较大。公司持股52%的雅砻江公司是雅砻江干流唯一水电开发主体，雅砻江流域可开发水电装机容量3000万千瓦，在我国13大水电基地排名第3，已投产水电装机1920万千瓦，核准及在建水电装机372万千瓦。
    公司维持不低于55%的分红比例
    公司2023年度现金分红比例由之前的50%提升至55%，且在2024年度维持55%的分红比例。2024年度，公司每股现金分红0.46元，现金分红总额36.54亿元。根据公司制定的（2024–2026年）股东回报规划，2024—2026年，公司每年现金红不少于当年实现的合并报表可分配利润的55%。
    盈利预测和估值
    公司水电业务经营稳健，经营周期长，盈利能力强；公司控股火电装机以高参数大机组为主，且主要位于沿海经济发达地区，区位优势明显。当前我国中长期国债利率维持较低水平，红利资产拥有长期投资价值，截至2025年11月4日收盘，公司2024年度分红对应的股息率3.2%。
    预计公司2025—2027年归属于上市公司股东的净利润分别为68.03亿元、71.16亿元和75.76亿元，对应每股收益为0.85、0.89和0.95元/股，按照2025年11月4日14.53元/股收盘价计算，对应PE分别为17.10X、16.34X和15.35X，考虑到公司估值水平和行业发展前景，维持公司“买入”投资评级。
    风险提示：来水不及预期；燃料成本上涨；电力需求不及预期；电价波动风险；海外业务风险；其他不可预测风险。

行业量价下行，三季度业绩环比承压

海螺水泥(600585)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报，实现收入612.98亿元，同比下降10.06%，归母净利润63.05亿元，同比增长21.28%；其中单三季度实现收入200.06亿元，同比下降11.42%，归母净利润19.37亿元，同比增长3.41%。
    水泥量价双杀，三季度业绩环比承压。1）公司三季度营收降幅进一步扩大，我们判断主要因为国内水泥行业需求及价格下行压力增大：需求端，国内水泥行业由于需求不足，1-9月国内水泥产量同比下滑5.20%。单三季度国内水泥产量同比下滑6.62%。价格端，水泥价格年初受错峰生产支撑，价格小幅回升，但由于需求不足，价格从4月开始逐步走弱。根据数字水泥数据，前三季度水泥均价372
    元/吨，同比持平，单三季度344元/吨，同比下降41元/吨，环比下降33元/吨。2）毛利率虽同比仍有增长，但环比承压：盈利能力来看，受益于阶段性价格修复和煤炭成本下降，公司前三季度毛利率24.30%，同比上升4.76个百分点，但单三季度公司毛利率22.44%，同比仅上升1.66个百分点，环比下降4.75个百分点。
    费用率管控优化，环比呈现正贡献。前三季度公司期间费用率10.66%，同比上升0.74个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.06%、7.17%、0.78%、-1.35%，同比分别上升0.64、上升0.88、下降0.49、下降0.29个百分点。单三季度期间费用率10.59%，同比下降0.15个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.28%、7.14%、0.85%、-1.68%，同比分别上升0.87、上升0.11、下降0.68、下降0.45个百分点。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为97.06、100.97、108.98亿元，11月4日股价对应的PE分别为13、12、11倍，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期，非水泥业务进展不及预期，原材料价格波动

25Q3业绩点评：核心业务增速放缓，费用高企压制短期利润

锦波生物(920982)
    锦波生物医疗器械板块营收增速自从 24Q2 持续收窄， 毛利率下滑与费用率攀升导致利润承压。 公司 9M25 实现营收 12.96 亿元，同比增长 31.10%； 3Q25 营收为 4.37 亿元，同比增速收窄至13.36%。 9M25 整体毛利率为 90.8%，同比-1.6pct； 3Q25 毛利率为91.0%，同比-2.6pc。 费用端持续扩张， 9M25 销售费用率达22.3%，同比+5.0pct；研发费用率 5.5%， 同比+1.1pct。具体来看，销售费用 2.89 亿元，同比+68.52%，主要受线上推广费用及股权激励摊销增加影响；研发费用 0.71 亿元，同比+64.31%，与北京大学医学部等机构的合作及临床试验投入推高开支。同时，信用减值损失和资产减值损失分别增至-781 万元和-1156 万元，主要因应收账款规模扩大及部分开发支出计提减值。 9M25 归母净利润为 5.68亿元，同比增长 9.29%， 3Q25 净利润为 1.76 亿元，同比下滑16.24%， 费用率攀升和毛利率下滑直接导致 3Q25 净利率同比大幅下滑约 15pct 至 40%。现金流方面， 9M25 经营活动现金流净额为5.54 亿元， 同比微增 2.06%， 3Q25 经营活动现金流净额为 1.72 亿元，同比减少 8.05%，部分原因可能与支持业务扩张的现金支出增加有关。 9M25 投资活动现金流出绝对值为 3.05 亿元， 同比+239%，主要由于购建注射用重组人源化胶原蛋白生产车间支出增加和支付土地款增加； 9M25 投资活动现金流出绝对值为 3.11 亿元， 同比+239%，主要由于发放股利。
    公司加大产能布局和营销推广，双 11 首日旗下品牌“同频”实现突破。 产能布局方面， 公司在建工程较年初大幅增长 1074.29%，主要系产业园注射用重组人源化胶原蛋白生产车间的建设投入，为中长期产能释放与收入增长奠定基础。营销方面，公司积极拓展多元化渠道，在巩固医疗器械专业渠道的同时，强化消费端品牌建设。 2025 年双 11 天猫首日预售中， 旗下品牌“同频” 通过李佳琦直播间实现突破，首进美妆类目 TOP20。根据第三方数据，四个直播坑位实现 GMV 约 0.76 亿元，同比增长 585%。其中核心产品胶原次抛销量由去年 2 万+增长至 10 万+，大规格产品迅速售罄并完成补货，新品澄净次抛亦销售 4 万+并告罄，显示品牌在胶原蛋白护肤领域的市场竞争力持续提升。此外，公司通过冠名2025 谭晶太原演唱会、推动 ProtYouth 新品亮相曼谷“微博文化之夜”，并与美团、腾讯、微博、时光派等平台达成战略合作，持续构建品牌传播与销售网络，拓宽用户覆盖。
    公司治理与股东结构呈现双重利好。 战略投资者杭州久视管理（养生堂钟睒睒旗下公司） 对所持 5%股权实施 36 个月自愿锁定期，与公司定向增发同步进行，彰显长期信心，为产能扩张期提供稳定的股东基础。同时，公司完成董事会专门委员会改组， 董事会战略与可持续发展委员会及薪酬与考核委员会已不再保留原总经理兼董事金雪坤的席位，此前金雪坤因工作调动于 2025 年 9 月离任。此次改组引入钟睒睒旗下资本代表陈镔与招商局系背景的邓泽林。 战略委员会中独立董事占比达三分之二，引入产业背景专家，显著提升决策独立性与专业性。这两项举措共同强化了公司治理效能，为战略转型期的稳健经营提供制度保障。
    投资建议与盈利预测： 预计公司 2025-2027 年营收将分别达到 18.6 亿元、 24.0 亿元和30.7 亿元，同比增速分别为 29.1%、 28.9%和 27.9%， 分别下调 2025-2027 年营收预期-14.0%/-17.8%/-17.4%。考虑到公司在品牌建设与研发端的持续高强度投入，我们分别下调 2025-2027 年归母净利润预期-20.2%/-26.7%/-26.8%，预计同期归母净利润分别为8.2 亿元、 10.7 亿元和 13.6 亿元，对应增速为 12%、 30%和 28%。 当前公司面临的核心挑战在于费用管控与增长质量的平衡。一方面，医疗器械板块营收增速自 24Q2 以来持续收窄的趋势尚未有效扭转；另一方面，销售费用增速持续高于营收增速，反映出激进投入策略对短期利润的压制。若高昂的市场与研发投入未能转化为可持续的高质量增长，净利润修复空间将持续受限。 估值方面，我们给予锦波生物 2026 年 32 倍PE，据此下调目标价-26.7%至 297.04 元，相较当前股价有 16.3%的上行空间，维持对其“优于大市”的评级。
    风险
    行业竞争加剧；负面舆情；海外地缘政治。

广州酒家2025Q3业绩点评：月饼销售表现良好，餐饮业务彰显韧性

广州酒家(603043
    本报告导读：
    公司经营稳健，注重股东回报。
    投资要点：
    投资建议：考虑消费需求相对疲软，预测2025-2027年归母净利润分别为5.04/5.48/5.92亿元，同比+2.1%/+8.7%/+8.0%，EPS分别为0.89/0.96/1.04元，参考同行业可比公司估值，考虑公司“食品+餐饮”双轮驱动，广东省内龙头地位巩固、省外具备扩张潜力，给予2025年略高于行业平均的22xPE（原为2024年22x），目标价为19.58元（-2%），维持优于大市评级。
    业绩简述：2025前三季度，公司收入42.85亿元/同比+4.43%，归母净利润4.49亿元/同比+0.31%，扣非归母净利润4.42亿元/同比+1.73%。其中2025Q3单季度收入22.93亿元/同比+4.66%，归母净利润4.10亿元/同比+5.33%，扣非归母净利润4.07亿元/同比+5.95%拟派发现金红利56,245,237元，分红率12.51%。
    月饼销售表现良好，餐饮业务彰显韧性。①分业务：公司2025年前三季度食品制造业务收入30.81亿元/同比+4.80%，其中月饼收入14.58亿元/同比+1.15%，速冻收入7.86亿元/同比+1.78%，其他产品收入8.38亿元/同比+15.24%；餐饮服务11.31亿元/同比+3.88%；其他商品销售收入4016万元/同比-4.41%。②分模式：2025年前三季度食品制造业务直销收入10.43亿元/同比+5.41%，经销与代销收入20.38亿元/同比+4.49%。③分区域：2025年前三季度食品制造业务广东省内收入22.73亿元/同比+5.53%，境内广东省外收入7.70亿元/同比+3.69%，境外收入4861万元/同比-9.09%。
    股权激励计划获广州市国资委批复，开展回购与分红重视股东回报。2025年3月，公司发布股权激励草案，拟向激励对象授予权益总计不超过1035万股，约占总股本的1.82%，激励对象包括高级管理人员、核心职能管理人员、核心骨干。10月28日，该激励计划获广州市国资委批复。公司注重股东回报，2025年，公司使用自有资金和/或自筹资金以集中竞价方式回购公司股份，回购股份将在未来适宜时机全部用于股权激励。截至10月31日，公司已累计回购股份631.84万股，占总股本比例1.11%。
    风险提示：消费需求疲软，食品安全问题。

季报点评：不断丰富具身智能传感器产品矩阵，持续提升智能仪表产品竞争优势

汉威科技(300007)
    事件：近日公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度公司实现营收17.02亿元，同比+8.44%；归母净利润0.85亿元，同比+6.33%；扣非归母净利润0.38亿元，同比+56.27%；2025年第三季度单季度公司实现营收5.25亿元，同比+15.20%，环比-8.55%；归母净利润0.26亿元，同比-8.57%，环比-38.84%；扣非归母净利润0.13亿元，同比+1092.47%，环比-45.30%。
    投资要点：
    营收稳健增长，持续加大研发投入。受益于公司传感器产品市场认可度不断提升，销量稳步增长，以及智能仪表产品持续提升市场竞争优势等因素，公司2025年前三季度营收稳健增长。公司2025年前三季度实现毛利率为31.08%，同比提升1.33%，25Q3毛利率为32.44%，同比下降2.20%，环比下降4.78%；公司2025年前三季度实现净利率为4.99%，同比提升0.78%，25Q3净利率为5.06%，同比下降0.02%，环比下降2.24%。公司持续加大研发投入，2025年前三季度研发费用达1.62亿元，同比增长5.7%。
    不断丰富具身智能传感器产品矩阵，电子皮肤已实现小批量供货。公司通过控股子公司苏州能斯达布局柔性触觉传感器，能斯达柔性微纳传感技术水平及产业化程度国内领先。在具身智能领域，公司不断丰富传感器产品储备，目前拥有柔性触觉传感器、机器人指尖压力采集模块、触觉感知超薄透气手套、惯性测量单元、MEMS压力应变片、气味嗅觉传感器（电子鼻）、非制冷红外热成像模组等，已构建起覆盖“触觉-平衡-力控-嗅觉”的多维产品矩阵，为机器人智能化发展提供了多种感知解决方案。2025年上半年，凭借在柔性电子领域的技术优势，公司具身智能机器人相关电子皮肤和触觉传感器等产品已实现小批量供货。
    智能仪表业务持续扩充产品线，不断提升产品竞争优势。公司智能仪表业务深度融合超声、激光、红外成像等前沿技术，持续扩充产品线并深化行业应用创新，不断提升智能仪表产品的市场竞争优势。在燃气仪表领域，25H1公司自主研发的激光类产品获得市场认可，其中采用高精度激光技术的家用燃气报警器、阀井类、智能巡检类产品，凭借突出的技术优势和政策红利，实现销量大幅度增长。在工业安全仪表领域，公司研发推出新型激光有毒有害气体检测产品，极大提升了该类气体安全检测仪表在工业安全领域应用的使用寿命、稳定性和抗干扰能力，突破了长期以来工业恶劣场景中有毒气体检测的可靠性难题。
    盈利预测与投资建议。公司为国内气体传感器领先企业，传感器业务持续优化产品结构及客户结构，多领域取得新突破，不断丰富具身智能传感器产品矩阵，打开传感器业务未来成长空间，公司智能仪表业务持续扩充产品线，不断提升产品竞争优势，公司智慧化综合解决方案业务持续拓展产品化应用，助力千行百业数字化转型，我们预计公司25-27年营收为25.39/28.51/31.85亿元，25-27年归母净利润为1.14/1.39/1.65亿元，对应的EPS为0.35/0.42/0.50元，对应PE为151.76/124.46/105.18倍，维持“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；国产替代进展不及预期；新应用场景导入进度不及预期。

国信证券2025年三季报点评：业绩表现强劲，外延并购落地

国信证券(002736)
    事件：国信证券发布2025年三季度报告。报告期内，公司实现营业总收入192.03亿元，同比+69.41%；实现归母净利润91.37亿元，同比+87.28%；加权平均净资产收益率9.05%，同比+4.31pct。单三季度业绩增长提速，实现营业总收入81.28亿元，同比+101.11%，归母净利润37.70亿元，同比+117.87%。
    业绩全面高增，盈利能力显著提升。收入端：营收增长主要由手续费及佣金净收入、投资收益、利息净收入三大支柱驱动，前三季度收入分别为77.08亿元、82.00亿元、11.69亿元，同比分别+71.92%、+97.72%、+45.36%，形成“三驾马车”拉动格局。投行、资管业务短期承压，投行业务收入6.08亿元（同比-5.9%），资管业务收入4.90亿元（同比-22.7%）。但两者合计占总营收比重不足6%，对整体业绩影响有限。费用端：公司成本管控成效显著，业务及管理费同比+41.50%，增速低于营收增速，经营杠杆效应凸显。核心盈利指标ROE同比大幅+4.31pct至9.05%，EPS达0.85元，同比+107.32%，盈利能力显著增强。
    经纪与资本中介业务势头强劲。公司手续费及佣金净收入达77.08亿元，同比+71.92%，主要由经纪业务驱动，该分部收入达63.62亿元，同比大幅+109.3%。客户基础与资产规模同步扩张，截至报告期末，代理买卖证券款增至11,833.67亿元，较年初+30.52%。资本中介业务竞争力强化，融出资金增至885.56亿元，有力支撑利息净收入45.36%的同比增长。此外，公司于报告期内完成对万和证券的收购，进一步扩大了业务版图和客户基础。
    投资与交易业务贡献突出。投资与交易相关业务成为公司业绩增长的最主要引擎，前三季度实现投资收益82.00亿元，同比+97.72%，主要系金融工具投资收益增加；叠加公允价值变动收益20.66亿元，该业务板块展现出强大的市场把握能力。公司在保障投资收益的同时，风险控制体系稳健，截至报告期末，风险覆盖率为350.39%，自营权益类证券及其衍生品占净资本比例为45.38%，各项风控指标均优于监管标准，为业务的稳健运行提供了坚实保障。
    投资建议：公司精准把握市场节奏，自营业务弹性充分释放，业绩表现强劲；对万和证券的收购落地，后续协同效应值得期待。预计2025-2027年公司营业收入为266.60、304.00、335.09亿元，归母净利润为121.31、140.57、157.05亿元，EPS为1.18、1.37、1.53元，对应11月3日收盘价的PE估值为11.78、10.16、9.10倍。给予公司2025年14倍PE估值，对应目标价16.58元。维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济修复不及预期、监管政策收紧、行业竞争加剧

2025Q3转亏，经营延续深度调整

洋河股份(002304)
    核心观点
    2025Q3转亏，报表端持续释放需求压力。2025Q1-3公司实现营业总收入180.90亿元/同比-34.26%，归母净利润39.75亿元/同比-53.66%；其中2025Q3营业总收入32.95亿元/同比-29.01%，归母净利润-3.69亿元/同比-158.38%，单三季度转亏，调整幅度扩大。
    2025Q3收入降幅环比有所收窄，预计公司聚焦省内大众价位产品开瓶。分产品看，我们预计第三季度受政商务需求较大下滑影响，M6+及以上产品通过停货等举措去化库存、稳定价盘，收入下滑幅度扩大；水晶梦、天之蓝等产品聚焦省内宴席场景，增加消费者端费用投入促进开瓶；海之蓝换代升级后基本完成省内流通渠道导入，产品口碑升级、预计收入降幅收窄；双沟大曲、头牌苏酒等其他产品受益于渠道推力、预计销售表现较好。分区域看，我们预计公司聚焦省内市场份额抢夺，下滑幅度或小于省外。
    第三季度增加费投、利润端承压，销售收现同比降幅小于收入端。202Q3公司整体毛利率53.52%/同比-12.72pcts，预计在产品结构下降以外，公司加大宴席场景买赠、货折等力度；25Q3税金及附加/销售费用率/管理费用率分别为19.78%/37.99%/13.02%，同比+1.94/+10.23/+2.76pcts，毛销差承压幅度扩大拖累净利率表现。2025Q3销售收现46.60亿元/同比-27.41%，经营性现金流净额3.50亿元/同比-75.25%。截至2025Q3末合同负债64.24亿元/环比+5.46亿元/同比-4.82亿元，需求压力下公司纾困渠道、增加投入，打款信心已有所回升，但整体收款和发货节奏仍较去年偏慢。
    盈利预测与投资建议：后续看，消费场景及需求复苏仍具有不确定性，公司策略聚焦省内份额抢夺，预计经营节奏延续前三季度，具体为次高端及以上产品降低回款要求，水晶梦及以下产品继续加强宴席场景和消费者培育。公司调整时点早于行业，我们预计春节在大众需求支撑下表观同比降幅有望逐步收窄。略微下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027年营业总收入195.6/200.1/211.5亿元，同比-32.3%/+2.3%/+5.7%（前值同比-29.6%/+4.8%/+5.5%）；预计归母净利润39.8/40.5/43.9亿元，同比-40.3%/+1.6%/+8.5%（前值同比-31.8%/+5.8%/+8.2%）。当前股价对应25/26年26.8/26.4xP/E；根据70亿元现金分红指引计算今年分红率172%，对应6.6%股息率安全边际，截至9/30货币资金154亿元、预计能兑现分红规划，维持“中性”评级。
    风险提示：产业政策导致消费场景下降，行业需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，食品安全问题等。

2025Q3延续调整，净利润降幅环比扩大

今世缘(603369)
    核心观点
    第三季度延续调整，净利润降幅环比扩大。2025Q1-3公司实现营业总收入88.82亿元/同比-10.66%，归母净利润25.49亿元/同比-17.39%；其中2025Q3营业总收入19.31亿元/同比-26.78%，归母净利润3.20亿元/同比-48.69%。
    2025Q3收入延续下滑趋势，预计百元价位产品、苏中区域表现较好。分产品看，2025Q3特A+类收入11.23亿元/同比-38.04%，预计大单品四开、对开受政策影响下滑较大；特A类收入6.39亿元/同比-1.12%，预计100元价位淡雅受益于需求韧性和渠道推力表现较好，或承担主要增长；其他产品收入1.15亿元/同比-37.66%。分渠道看，2025Q3直销（含团购）渠道0.96亿元/小基数下同比+65.21%，批发代理渠道17.91亿元/同比-30.27%。分区域看，2025Q3省内收入17.01亿元/同比-29.79%，其中苏中同比+1.06%，预计主要系淡雅渠道下沉贡献；省外收入1.8亿元/同比-13.79%，受需求普降影响延续下滑趋势，但降幅环比25Q2收
    窄，预计后续公司将聚焦部分已形成氛围的市场点状维持投入。
    2025Q3净利率同比-7.08pcts，增加费用投入，市场份额为先。2025Q3整体毛利率75.04%/同比-0.55pcts，销售费用率同比+9.49pcts，预计公司加大宴席、红包等政策力度，同时给予渠道侧利润费用，毛销差降幅走阔。25Q3税金及附加/管理费用率分别20.77%/5.44%，同比+1.34/+0.88pcts。2025Q3销售收现20.44亿元/同比-33.29%，经营性现金流净额-1.68亿元/同比-117.12%，主因收现减少及生产/销售端常规支出所致。截至2025Q3末合同负债5.20亿元/环比-0.80亿元/同比-0.24亿元，需求压力下公司减慢打款和发货节奏；我们预计中秋国庆双节期间伴随宴席等需求增加，经营节奏有所加快。
    投资建议：全年省内消费场景及需求复苏仍具有不确定性，公司整体销售仍有压力，去化渠道库存或是主线；我们预计大众价位产品淡雅、单开等表现好于四开等，同时也将继续保持积极的市场费用投入抢夺份额。下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027年公司收入101.0/105.5/114.1亿元，同比-12.5%/+4.4%/+8.1%（前值同比-8.1%/+4.5%/+8.3%）；预计归母净利润27.4/28.0/31.1亿元，同比-19.8%/+2.3%/+11.0%（前值同比-11.7%/+4.4%/+9.7%），当前股价对应2025/2026年17.8/17.4倍P/E，维持“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

25Q3收入保持高增长，多元布局深化

九号公司(689009)
    投资要点：
    公司发布25Q3业绩：单Q3公司实现收入66.48亿元，同增56.8%；归母净利润5.46亿元，同比增长45.9%。
    电动两轮车量价齐升驱动收入延续高增。根据公司财报，25Q3单季度电动两轮车实现收入44.5亿元（YoY+71.8%），其中销量为149万台（YoY+58.6%），ASP同比也有所提升，我们认为ASP同比提升主要系新国标实施后，高价格的电摩销售占比提升。展望未来，我们认为国内外两轮车空间广阔，短期公司有望通过完善产品价格带布局、渠道拓展及优化等抢占更多市场份额，中长期来看公司海外市场、软件服务业务具备潜力，电动两轮车业务收入有望保持较快增长。
    电动滑板车零售需求旺盛，多元业务布局持续深化。根据公司财报，25Q3单季度自主品牌零售滑板车实现收入9.57亿元（YoY+38.1%），销量41.83万台（YoY+15.8%），我们认为主要系欧洲需求强劲叠加公司凭借产品智能化等优势提升份额所致；全地形车实现收入3.30亿元（YoY+27.4%），销量0.75万台（YoY+27.7%）；割草机器人收入亦有望实现高增。展望未来，考虑公司电动滑板车需求旺盛、割草机器人高速增长，公司业务收入有望延续增长趋势。
    25Q3毛利率持续改善，研发投入加码。25Q3公司实现归母净利率8.2%，同比-0.6pct；毛利率29.0%，同比+0.5pct，或主要系产品结构改善导致。其中25Q3单季度管理费率/销售费率/研发费率分别同比+0.4/-0.3/+0.6pct，公司加大研发与创新资源的投入；财务费率同比+0.5pct，或主要系计提汇兑损失。
    盈利预测与评级：我们预计公司25-27年归母净利润为20.1/25.9/34.9亿元，同比增速为84.9%/29.2%/34.9%，25年11月4日价格对应PE分别为21/16/12倍。公司是全球智能短交通及服务机器人龙头，技术壁垒深厚，产品布局丰富，各业务线均有较大成长潜力，维持“增持”评级。
    风险提示。技术研发风险，国际化业务风险，汇率波动风险。

Q3业绩超预期，机器人及智驾业务发展迅速

均胜电子(600699)
    主要观点：
    25Q3营收利润稳健增长，盈利能力持续提升
    公司前三季度营收458.44亿元（同比+11.45%），归母净利润11.20亿元（同比+18.98%），扣非归母净利润11.22亿元（同比+19.22%）。公司Q3单季营收154.97亿元（同比+10.25%），归母净利润4.13亿元（同比+35.40%，环比+12.4%），扣非归母净利润4.16亿元（同比+37.53%）。公司整体业绩略超我们预期，盈利能力加速释放。
    毛利率显著改善，研发投入加码智能驾驶和机器人
    25年Q3，公司毛利率实现18.6%，同比+2.9pct。分业务看，汽车安全业务盈利修复显著，Q3单季毛利率提升至17.2%。销售/管理/研发/财务费用率分别为1.3%/5.7%/5.6%/+2.0%，同比+0.4/+1.4/+1/+0.5pct，环比-0.1/+0.7/-0.1/+0.5pct。持续加大对智能驾驶等前沿领域的技术创新和产品开发力度，同时还继续推进欧美区域的产能优化和组织精简措施，销售费用、管理费用和研发费用等有所增长。
    挖掘“汽车+机器人”战略明确，核心零部件布局全面提速
    1）机器人核心产品布局全面：公司为人形机器人提供包括大小脑控制器、能源管理模块、高性能机身机甲材料等关键零部件以及机器人头部、胸腔总成等软硬件一体化解决方案。2）客户合作进展迅速：公司与智元机器人签署战略合作协议，在核心技术攻关、定制化开发等方面深度合作。目前主要客户包括海外机器人头部企业、国内的智元机器人、银河通用等。3）汽车主业稳健，新订单充足：公司Q3单季度新获订单全生命周期金额约402亿元，前三季度累计约714亿元。
    投资建议
    公司各项降本增效措施取得成效，主营业务盈利能力持续增强。机器人业务产品丰富，客户突破进展我们预计公司2025~2027年实现归母净利润15.43/19.21/22.57亿元（原值15.49/19.30/22.65亿元）；2025~2027年对应PE为27/22/18x，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    1）宏观环境及行业风险；2）原材料价格及汇率波动风险；3）订单放量不及预期；4）规模整合不及预期。

单季度收入表现亮眼，海外潜力市场持续向好

联影医疗(688271)
    投资要点：
    事件：公司发布2025第三季度业绩，2025前三季度实现营业收入88.59亿元（yoy+27.39%），归母净利润11.20亿元（yoy+66.91%），扣非归母净利润10.53亿元（yoy+126.94%）。25Q3实现营收28.43亿元（yoy+75.41%），实现归母净利润1.22亿元（yoy+143.80%），实现扣非归母净利润0.88亿元（yoy+126.24%）。
    国内市场稳中向好，海外增长潜力加速释放。区域维度，2025年前三季度，公司国内实现收入68.66亿元（yoy+23.70%），国内医疗设备行业回暖，结构性升级趋势明显。2025年前三季度海外实现收入19.93亿元(yoy+41.97%)，海外收入占比提升至22.50%，其中北美区域收入同比增长超过50%，高端影像设备已覆盖美国约90%州级行政区，累计装机近500台/套，PET/CT设备超200台/套；欧洲市场收入同比
    增长超过100%，英、法、德国及北欧核心市场完成多台高端系列设备装机；亚太市场收入实现双位数增长；新兴市场收入同比增长近30%。
    费用率持续优化，持续拓展市场空间。2025前三季度公司毛利率47.02%（yoy-2.39pct），销售费用率为17.19%（yoy-0.83pct），管理费用率为5.05%（yoy-0.87pct），研发费用率为14.11%（yoy-4.84pct），费用优化有望带动经营高质量增长。今年12月初，公司还将在RSNA大会上重磅发布多款创新影像设备及全线超声产品，预计全年美国业务将继续保持较高增速。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为126.04/151.57/182.24亿元，同比增速分别为22.37%/20.25%/20.24%，2025-2027年归母净利润分别为18.71/22.87/27.86亿元，增速分别为48.26%/22.23%/21.85%。当前股价对应的PE分别为60x、49x、41x。基于公司影像设备种类持续丰富，高端产品全球竞争力不断提高，维持“买入”评级。
    风险提示。并购整合不及预期风险、海外地缘政治风险、国内政策风险、新品推广不及预期风险。

产品渠道双驱动，业绩更上一层楼

潮宏基(002345)
    事件
    公司发布25年三季报，前三季度公司实现营收62.37亿元，同比+28.35%，归母净利润3.17亿元，同比+0.33%，25Q3公司计提菲安妮商誉减值准备1.71亿元，剔除商誉减值，公司归母净利润4.88亿元，同比+54.52%。其中25Q3公司实现营收21.35亿元，同比+49.52%归母净利润-0.14亿元，同比-116.52%，剔除商誉减值，公司归母净利润1.57亿元，同比+81.54%。
    投资要点
    收入拆分：产品放量+加盟拓店继续拉动收入增长。25年前三季度公司实现营收62.37亿元，同比+28.35%（其中Q1：+25.36%；Q2：+13.13%；Q3+49.52%）。其中25Q3公司珠宝业务收入同比+53.55%，净利润同比+86.80%，高于收入增速。
    珠宝业务拆分来看：
    1)渠道：截至25年9月底，潮宏基珠宝门店增至1599家，其中加盟门店1412家，较年初净增144家，超额完成开店目标，直营门店187家，较年初减少52家，其中Q3减少15家。Q3公司持续深化与华润、龙湖、吾悦等头部商业渠道的合作，相继在呼和浩特万象城深圳湾万象城二期、宁波万象城及广州天河城等优质商业体成功开设新店，进一步强化渠道影响力与品牌站位。
    2)产品：公司一方面持续创新与迭代“非遗花丝”品牌印记系列丰富“东方美学”黄金产品线，第三季度公司推出新一代“花丝风雨桥”、“花丝福禄”以及“臻金芳华”“臻金霁蓝”“臻金瑞佑”等系列新品，上市后广受好评；另一方面持续拓展IP联名版图，第三季度成功推出黄油小熊、猫福珊迪两大IP授权系列。
    3)出海：今年以来公司持续深化东南亚市场战略布局，加速推进国际化进程，公司规划28年在海外市场开设20家珠宝门店，并设立香港总部统筹海外市场运营，未来不仅服务于海外华人，亦会开发本土化产品，目前公司出海举措正稳步推进。
    利润拆分：毛销差提升，费用率缩减。25年前三季度，剔除商誉减值，公司归母净利润4.88亿元，同比+54.52%（其中Q1：+44.38%Q2：+44.29%；Q3：+81.54%）。25Q3公司毛利率21.93%，较去年同期-2.27pct，销售费用率8.23%，同比-4.02pct，毛销差13.7%，同比提升1.75pct，此外管理费用率1.57%，同比-0.62pct，我们认为费用率下降主要与加盟门店扩张有关，即轻资产运营带来了运营效率提升。
    商誉减值：大幅减值后续压力减小。2014年公司收购菲安妮100%股权，形成商誉11.63亿元，近年来菲安妮在品牌升级和年轻化改造等工作初见成效，但受2025年国内外整体消费环境的影响，公司预计菲安妮经营业务受到一定影响，因此计提一定商誉损失。本次计提1.71亿商誉减值准备后，菲安妮的商誉账面价值为3.34亿元，较之前压力明显减少。
    司展望：海外扩店，品牌延伸，为公司发展提供新动能。2025
    年公司将围绕“聚焦主业、1+N品牌、全渠道营销、国际化”的核心战略，不断夯实品牌核心竞争力，扩大市场份额。
    1)扩店：2024年潮宏基珠宝完成出海的重要一步，先后在马来西亚吉隆坡和泰国曼谷开设门店，发展突破地域限制，创造新的业绩增长点，推进品牌国际化战略。25年公司将继续以东南亚市场作为出海战略的优先布局区域，扩大国际市场影响力。
    2)品牌战略：公司提出“1+N”品牌战略，捕捉新兴市场和趋势一方面继续推进潮宏基子品牌Souffle细分市场差异化战略落地，另一方面继续推进FION品牌的升级改造，培育Cevol品牌成长。
    投资建议及盈利预测
    公司作为黄金珠宝品牌中年轻化的代表，定位年轻时尚女性，持续深化全渠道布局，有望享受黄金珠宝首饰化、年轻化的红利。我们预计公司25-27年营业收入增速为23%、18%、16%，归母净利润增速为130%、49%、25%，EPS分别为0.50元/股、0.75元/股、0.93元/股，当下股价对应PE分别为23x、16x、13x，维持公司“买入”评级
    风险提示：
    金价波动不确定性；全球局势不确定性；市场竞争加剧风险；政策超预期风险；女包业务经营不及预期带来商誉减值风险。