与沐曦达成战略合作，转型金融AI算力平台

恒银科技(603106)
    投资要点
    事件：2025年12月11日恒银科技与沐曦签署战略合作协议。
    合作聚焦“国产GPU+金融场景交付”，以产品化、适配与试点验证推动规模落地。2025年12月11日恒银科技与沐曦签署战略合作协议（12月3日已签领先渠道协议），双方将围绕技术研发、解决方案与市场生态协同，打通“芯片—整机—应用”链路。落地上，以恒银的客户覆盖、集成测试与交付运维体系承接沐曦算力底座，联合推出面向金融、政务、能源等场景的AI服务器、训推一体机等产品，并推进国产软硬件栈的适配优化与性能调优；同时在银行智能终端中深化边缘计算与端侧AI应用，降低部署与运维门槛，提升安全与可观测性。双方还计划通过联合工作组/联合实验室推进样板工程，沉淀验收标准、SLA与规模复制方法论。
    恒银从银行终端制造商转型为金融业AI算力与智能化交付平台。金融机构在风控、投研、客服与运营等环节的模型化应用加速，算力采购由点状试点走向体系化建设，且对安全、稳定适配与全生命周期运维提出更高要求。恒银在银行硬件研发生产、网点设备交付与维保方面积累深厚，熟悉银行业务流程、软件使用方式与合规采购体系，能够将沐曦国产GPU以AI服务器、训推一体机及端侧算力模块等形态嵌入银行应用栈，并以“设备+软件适配+运维服务”方式交付，商业模式由一次性硬件收入向持续服务与方案收入延伸。对沐曦而言，恒银提供进入金融客户与场景的渠道与落地能力；对恒银而言，则打开算力产品与行业解决方案的增量空间并抬升盈利质量。
    出海层面，合作有望为恒银的海外业务从“终端出口”升级为“算力化解决方案输出”，强化长期想象空间。公司国际市场拓展提速，新增海外市场并实现批量销售；同时在全球范围内通过多项认证测试，包含钞票算法RCB认证、欧洲ECB认证及保险柜GOST认证等，为打开国际市场提供保障；目前已成功拓展60多个国家，产品在孟加拉与菲律宾等落地。展望未来，若恒银在海外复制其“终端交付+运维服务”体系，并叠加沐曦国产算力底座，竞争维度将由单一硬件供给升级为“算力化终端+行业方案”输出，有望在跨境贸易、口岸及海外金融网点等高实时性场景提升渗透率。在数字人民币跨境应用逐步扩围背景下，公司具备成为“数字人民币出海”硬件抓手之一的潜在空间，但仍需跟踪当地监管适配、生态伙伴与项目节奏等不确定性。
    盈利预测与投资评级：我们维持此前判断，预测公司2025-2027年营业收入分别为5.0/6.3/8.0亿元，当前股价对应2025-2027年PS预计分别为11.5/9.2/7.2倍，维持“买入”评级。
    风险提示：出海业务风险；地缘冲突风险；技术探索不及预期；数字人民币推广不确定性；股价波动风险。

公司首次覆盖报告：六氟磷酸锂周期反转，卡位固态电池核心材料

天赐材料(002709)
    全球六氟磷酸锂&电解液龙头，有望充分受益于六氟磷酸锂涨价
    公司是全球六氟磷酸锂&电解液龙头。根据灼识咨询数据，2024年公司电解液全球出货量50.3万吨，全球市场份额35.7%，连续9年全球第一。2024年公司六氟磷酸锂出货量6.4万吨，全球市场份额37.6%，排名第一。供需关系驱动下，近期六氟磷酸锂价格大幅上涨。六氟磷酸锂经历几年的下行周期后，全行业已达成一定共识，将保持审慎有序扩产，2026年新增产能释放有限，在下游储能等需求带动下，预计紧平衡状态仍将持续。六氟磷酸锂价格有望持续上行，公司有望充分受益。此外，公司卡位固态电池核心材料。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.96、54.02、73.87亿元，EPS分别为0.54、2.66、3.63元/股，当前股价对应PE分别为73.7、14.9、10.9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    六氟磷酸锂周期反转，紧平衡状态下价格有望持续上行
    自7月中旬以来六氟磷酸锂价格持续上涨，截至12月初涨幅约248%。本轮涨价主要由供需带动。2024年六氟磷酸锂行业产能利用率约43.3%。除行业头部几家以外，整体处于开工率较低的状态。且由于持续的低盈利水平，中小企业缺乏扩产的信心和能力。大量2023-2024年规划的产能处于停滞状态，行业供给释放低于预期。8月起下游储能等需求释放，一二线六氟磷酸锂企业8月之后产能基本打满；小厂开工率也提升至50-60%，但对应增量贡献仅约2000-3000吨，在需求旺盛的背景下仍有较大缺口，六氟磷酸锂供应呈现紧平衡状态。2026年头部3家企业新增产能释放有限，预计紧平衡状态仍将持续。
    卡位固态电池核心材料，硫化物电解质已进入中试阶段
    公司硫化物电解质采用液相反应法作为核心技术路线，在水分控制、循环效率等指标性能优势明显，目前处于中试阶段，主要交付公斤级样品，配合下游电池客户做材料技术验证。同时，公司持续推进硫化物电解质的百吨级中试产线建设，计划在2026年中建成。
    风险提示：下游需求不及预期、行业竞争加剧、新技术进展不及预期。

精准发力智能成套装备，引领煤机产业新生态

天地科技(600582)
    事件：12月9日晚，天地科技发布公告，公司计划在陕西省西安市设立控股子公司中煤科工（西安）智能成套装备科技有限公司（简称“科工成套公司”），并由科工成套公司为项目实施主体投资建设“煤矿重大智能成套装备研发中心项目”。
    点评：
    聚焦智能综采一体化解决方案，补强液压支架短板，引领煤机产业升级。其一，采煤工作面作为煤矿安全高效开采的核心工艺环节与智能化建设的关键载体，其技术装备的系统性与集成性直接决定矿井智能化建设成效。近年来，煤矿智能化技术快速发展，但行业内多数企业聚焦单一细分领域布局，缺乏覆盖煤炭开采理论研究、采矿工艺设计、技术装备选型及生产制造交付的全链条综合性解决方案供应商，成为制约行业智能化升级的重要瓶颈。在此背景下，科工成套公司的成立精准填补了行业在煤矿重大智能成套装备研发设计与一体化交付领域的空白，有望重塑煤机产业竞争格局、引领产业新业态。
    其二，从股权结构来看，科工成套公司由天地科技牵头设立并直接持股60%，中煤科工开采研究院有限公司、中煤科工集团上海有限公司、宁夏天地奔牛实业集团有限公司、北京天玛智控科技股份有限公司各持股10%，形成“核心主体+专精特新子公司”的协同布局。股东层面已积淀煤炭安全高效智能开采研究设计能力，以及采煤机、刮板输送机、电液控制系统等核心装备的研发制造优势，为科工成套公司开展煤矿重大智能成套装备研发奠定了坚实的技术基础与先发优势。
    其三，科工成套公司将高端液压支架研发制造作为核心突破方向，此次建设项目不仅有望补齐天地科技在液压支架硬件制造领域的短板，更将进一步完善其“开采理论研究-采矿工艺设计-技术装备研发制造-综采一体化成套装备生产交付”的全链条布局，显著提升智能综采一体化解决方案的完整性与竞争力，为煤矿企业提供覆盖全流程的系统性服务，助力煤炭行业加速实现安全、高效、智能化转型。
    技术研发深化+产业协同强化，构筑煤机产业核心竞争力。科工成套公司以技术创新为核心驱动力，在补强液压支架制造短板的基础上，进一步聚焦煤矿重大智能成套装备领域的“卡脖子”技术开展系统性攻关，重点围绕三大方向突破核心壁垒：一是研发新材料、新工艺、新技术，包括高耐磨耐腐蚀材料、高强度轻量化材料等；二是建设测试验证平台，实现新系统入井前的充分验证与优化，确保交付的高端成套系统具备极致的可靠性；三是研究智能化技术，包括高精度的传感技术，成套装备的高度协同技术，基于人工智能的成套装备智能化控制算法模型等。科工成套公司有望以高端成套装备为核心载体，持续巩固并增强天地科技在国内煤矿技术装备变革中的引领地位，为行业智能化转型提供更具竞争力的系统性支撑。与此同时，科工成套公司将进一步强化研发协同、市场协同与营销协同效应，加速成套装备集成创新，提升全链条解决方案的市场覆盖能力，特别是将借助协同优势开拓海外市场，突破国际市场布局瓶颈，提升我国煤机装备的国际竞争力。
    在手货币资金充裕，分红仍有望维持稳健。本次煤矿重大智能成套装备研发中心项目计划出资金额为35.45亿元（投资额以实际投入为准），其中注册资本20亿元，剩余15.45亿元投资将由五家投资方按持股比例后续追加，全部资金来源为企业自有资金，项目建设期为18个月。截至2025年9月末，公司净现金水平约为176亿元（以货币资金及债权投资合计数扣除带息债务测算），在手货币资金充裕。考虑到项目投资将分期逐步推进，以及公司未来稳定持续的经营性现金流，我们预计本次投资建设科工成套装备，对上市公司现金流及分红能力影响较小，分红仍有望保持稳健。
    盈利预测及评级：公司作为布局煤炭开采设计全产业链的引领者，在产能周期驱动的煤炭产量高位维持背景下，我们预计公司经营业绩有望保持稳健，叠加公司较高的净现金规模和分红水平，我们认为公司未来仍具较大估值修复空间。我们预测公司2025-2027年归属于母公司的净利润分别为28.37/29.8/32.12亿元；EPS为0.69/0.72/0.78元/股。考虑公司当前较高的净现金水平，我们看好公司未来发展和估值修复空间，维持公司“买入”评级。
    风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济复苏不及预期；煤矿智能化政策推进不及预期。

静电吸盘自研突破，靶材全球布局提速

江丰电子(300666)
    投资要点
    以“引进+自研”策略驱动布局静电吸盘产业化，首款自研产品已实现技术突破。公司积极推进静电吸盘产业化布局，通过“引进+自研”协同策略，实现该类半导体关键设备零部件的国产化突破。“引进”系公司与静电吸盘行业领先企业建立战略合作关静系电，吸为盘产业化项目实施提供有效支持；“自研”系公司积极开展静电吸盘的研制活动，目前已基本完成首款静电吸盘的独立自研，该成果是公司在静电吸盘领域的重要技术突破。后续公司计划将该自研样品送至目标客户评价检验，并同步启动相关知识产权申报工作，通过技术保护与商业化验证双路径，加速推进静电吸盘产品的产业化落地进程。
    建设先进制程靶材全球化生产基地，优化布局强化国际竞争力。公司拟在韩国投建先进制程靶材生产基地，核心价值主要锚定两大维度：一方面，有助于公司优化全球产能布局并突破规模瓶颈，境内产能聚焦国内半导体行业增长需求，助力超高纯溅射靶材国产化深化，境外产能重点覆盖SK海力士、三星等海外客户，强化属地化服务能力与国际竞争力，缩小与全球龙头企业的差距；另一方面，有助于深化公司与全球产业链上下游企业的合作绑定，助力公司精准把握行业发展趋势、拓展潜在订单和客户，为国际化战略落地筑牢基础。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入45/57/74亿元，实现归母净利润分别为5.8/8.2/11.9亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；零部件业务发展不及预期风险；新产品推广不及预期风险。

收入逐季加速，AI加速海外商业化

合合信息(688615)
    事件
    公司25Q3收入增长加速。2025年前三季度，公司实现营收13.03亿元，同比+24.22%；归母净利润3.51亿元，同比+14.55%。单Q3，公司实现营收4.60亿元，同比+27.49%（25Q1、Q2同比+20.93%、23.94%）；归母净利润9813.89万元，同比+33.97%。
    加大销售与研发力度，AI赋能C端海外加速商业化
    2025年前三季度，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为31.81%、4.69%、25.40%，同比+2.83pct、-0.50pct、+0.06pct。
    研发与销售保障下，公司智能文字识别C端业务在海外取得突破
    性进展。25Q3，公司智能文字识别C端业务实现营收3.85亿元，同比+32.40%，主要系公司持续推进产品功能迭代与技术创新，在提升用户体验的同时，海外版产品开发更多AI功能，加快海外市场商业化转换进度。另外，公司25年6月公告拟在港股IPO，融资资金有望进一步提升产品性能，并实现海外市场有效推广。
    月活用户数量与付费用户数量提升，整体业务实现增长。截至2025年9月30日，公司主要C端产品月活用户数量为1.89亿，同比增长12.50%，持续保持高速增长。
    受益于AI加持，B端业务实现稳健增长
    2025Q3，公司智能识别文字B端业务实现营收2060.06万元，同比+19.64%，主要系Textin及旗下AI Agent产品DocFlow等收入提升，推动智能文字识别B端业务持续增长；公司商业大数据B端业务实现营收3856.28万元，同比+10.52%，主要系启信慧眼持续丰富AI模块，拓展应用场景，优化使用效率与用户体验，推动商业大数据B端业务稳定增长。
    盈利预测与投资建议
    我们认为，公司当前用户结构呈现“海外月活占优、国内创收主导”的特征；未来海外市场有望借助AI功能迭代升级与精准市场推广，推动用户付费转化加速落地，进而打开较大增长空间。我们预计2025-2027年公司分别实现营收18.13、23.73、28.52亿元，同比增加26.08%、30.90%、20.15%；实现归母净利润4.81、5.97、7.46亿元，同比增加20.20%、23.95%、24.96%。
    风险提示：
    产品迭代不及预期、海外市场拓展不及预期、港股IPO不及预期、用户付费转化不及预期等。

公司首次覆盖报告：隐身材料放量在即，航发新材料开启第二成长曲线

华秦科技(688281)
    我们预计公司2025-2027年EPS期间复合增速为31.7%
    华秦科技深耕特种功能材料领域三十余年，核心技术壁垒深厚。隐身材料作为当前主业，受益于新型隐身战机加速列装带来的前装放量及服役机队扩大驱动的后装维护需求。华秦隐身材料下游主要机型已进入定型批产快速放量阶段，份额稳固、增长确定性强。同时，公司积极布局航空发动机高价值赛道，推进金属零部件加工、树脂基和陶瓷基复合材料产业化，2025年起陆续实现批量投产，显著提升单机价值量，打造第二成长曲线。我们预计公司2025年至2027年的归母净利润为4.19/5.95/7.27亿元，EPS为1.54/2.18/2.67元/股，对应当前股价的PE分别为44.1/31.1/25.4倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    隐身战机数量提升带动隐身材料前后装市场空间放量
    华秦科技深耕隐身材料，已实现从技术领先到规模产业化的跨越。隐身性能是五代机的核心指标，随着我国新型隐身战机加速列装和装备升级，隐身材料迎来数量提升叠加代际迭代的前装增量空间。同时，隐身涂层需在服役周期内定期维护和重涂，后装市场具备耗材特征，需求将随现役机队规模扩大稳步释放。公司依托西北工业大学的产学研体系，构建了深厚的技术壁垒，竞争格局稳固。目前多型产品已进入定型批产阶段，收入正从预研、跟研向规模化批产转型，批产后份额确定性强，公司份额有望维持稳健。我们认为公司中长期业绩增长动能充沛，2024年至2027年华秦隐身材料营收期间复合增速有望超30%。
    布局发动机新材料，打造第二成长曲线
    华秦科技围绕航空发动机产业链积极拓展，布局陶瓷基复合材料、树脂基复合材料及金属加工等高附加值领域，打造第二增长曲线。沈阳子公司聚焦航空发动机金属零部件加工，2025年设备已经实现大批量投产。公司树脂复材已实现交付，2026年有望大规模放量。上海子公司依托院士团队突破陶瓷基复合材料技术，提升发动机推重比，是未来航发升级的核心方向，有望在中期为公司贡献营收新增量。随着新材料业务布局逐步完成从试产到量产的过程，叠加新产能释放，公司航空下游单机价值量有望大幅提升，为公司打开成长空间。
    风险提示：军品审价后价格下降导致业绩波动、订单受客户下游出货节奏影响较大、预研和小批量试产阶段产品进入定型批产进度不达预期。

公司信息更新报告：拟收购未来医药资产组丰富产品结构，营销协同发展

佐力药业(300181)
    外延并购打开成长空间，维持“买入”评级
    2025年12月12日，公司与西藏未来及其两家全资子公司许昌未来和合肥未来签署了《多种微量元素注射液资产组收购协议书》，拟以总价（含税）人民币3.56亿元收购其多种微量元素注射液资产组（以下简称“资产组”）。资产组的内容包括已上市品种“多种微量元素注射液（I）”、“多种微量元素注射液（II）”和在研品种“多种微量元素注射液（III）”的研发/生产技术资料、上市许可、商标、专利、合同权利与义务、员工劳动关系等。我们看好公司乌灵及百令系列产品未来的成长空间，以及此次收购完成后公司在微量元素产品方面的布局，维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为6.67/8.45/10.67亿元，EPS为0.95/1.20/1.52元/股，当前股价对应PE为19.3/15.2/12.0倍，维持“买入”评级。
    多种微量元素注射液市场空间大，“医保+集采”身份助力销量提升
    据公司公告，多种微量元素注射液是肠外营养中微量元素的主要来源，2024年多种微量元素注射液整体市场规模达到约18亿元。多种微量元素注射液的市场空间预计将继续保持增长态势，尤其在儿童营养支持和成人重症营养领域的需求将持续释放。目前，多种微量元素注射液（I）和（II）均为国家医保乙类品种，省际集采产品，已获得多个临床指南、专家共识的推荐，临床应用科室广泛。其中，未来医药的多种微量元素注射液已在京津冀“3+N”联盟集采、河北省联盟集采到期接续、广东联盟接续集采等中选，浙江、广东、安徽等20多个省份已执行；多种微量元素注射液（III）作为在研品种已于2025年2月27日完成上市申报，目前处于技术审评阶段。
    丰富产品结构，营销协同发展
    公司拟收购未来医药多种微量元素注射液资产组，有助于优化公司产品结构，拓宽疾病治疗领域；同时公司有着集采和基药产品的市场优势，可充分发挥“多科室、重循证”的临床推广经验，与多种微量元素注射液产品组合实现协同发展。
    风险提示：政策波动风险，产品销售不及预期，新品研发进展不及预期等。

综合性化工企业，广西基地大有可为

华谊集团(600623)
    最新动态
    华谊集团是为大型综合性化工企业。公司构建了覆盖能源化工、绿色轮胎、先进材料、精细化工和化工服务的五大核心业务体系。其中，能源化工业务主营甲醇、醋酸等基础化学品，是华东地区最大甲醇供应商之一，醋酸产能位列行业前三；绿色轮胎业务涵盖载重胎、乘用胎等，全钢胎产量居国内前列；先进材料业务包括含氟聚合物、制冷剂、发泡剂、丙烯酸及酯、丙烯酸催化剂、高吸水性树脂等；精细化工业务主要产品包括工业涂料、颜料、油墨、日用化学品等；化工服务业务主要包括化工贸易、化工投资、信息技术等。2025年前三季度公司合计实现营业收入360亿元，归母净利润3.95亿元。
    三爱富作为华谊集团旗下核心氟化工平台，是国内领先的氟化工科技型企业。公司于2025年以现金40.91亿元收购三爱富60%股权，核心产品包括PVDF、PTFE、FKM等高端含氟聚合物，以及HFO1234yf等第四代制冷剂，广泛应用于新能源、电子信息、航空航天领域。三爱富2024年实现收入46.2亿元，同比-13%，实现归母净利润2.6亿元，同比-25%。
    动向解读
    广西华谊能化投资规模较大。广西华谊能源化工有限公司成立于2016年，由华谊集团全资子公司上海华谊能源化工有限公司在钦州市注册成立。2017年经审议明确，由公司控股股东上海华谊先期出资收购广西能化100%股权。同时，为避免广西钦州公司建成投产并开始销售后与上市公司产生同业竞争的问题，承诺在广西能化实现盈利后，上海华谊将根据评估确认价值转让给华谊集团或其指定主体。广西能化是华谊钦州化工新材料一体化基地的核心组成部分，该基地总投资近千亿元，是广西单体投资最大的工业项目。
    公司竞争优势明显。在对外合作发展方面，公司已经成为全球著名化工类企业进入中国市场的首选合作伙伴之一。目前与巴斯夫、阿科玛、林德、卡博特、索尔维、科慕等跨国公司合作设立了多家中外合资企业，同时与宝武、中石化、国家能源集团、中集集团等多个国内知名企业建立了良好的业务合作关系。在全国业务布局和海外发展能力方面，公司拥有多个具有国际先进水平、综合性强的化工生产基地，广西钦州一体化化工新材料生产基地持续推进项目建设，并陆续建成投产；泰国建成大型智能化轮胎生产工厂；福建邵武打造一体化氟化工产业链。
    风险提示
    外需波动、市场竞争、原材料价格波动等。

公司深度报告：12寸大硅片切割设备核心卡位，消费电子3D玻璃切割设备放量在即

宇晶股份(002943)
    投资要点
    专注于高硬脆材料精密加工装备
    宇晶股份是一家专注于高硬脆材料精密加工装备的企业。公司构建了以高精密数控切、磨、抛设备为核心，配套金刚石线、热场系统等关键耗材，并延伸至硅片代工服务的“设备+耗材+服务”一体化业务矩阵，深度覆盖光伏、消费电子、半导体、磁性材料四大核心赛道。
    消费电子景气度回暖，高端化驱动设备需求
    消费电子市场回暖与结构升级：2024年全球智能手机出货量迎来反弹，同比增长6.4%。其中，折叠屏手机和AI手成为两大增长引擎，高端机型普遍采用3D玻璃盖板。3D玻璃盖板市场规模方面，2023年全球市场规模达267.6亿元，中国市场规模也增长至788.6亿元人民币。宇晶股份的多线切割机和研磨抛光机等设备，能够精准适配折叠屏UTG玻璃、陶瓷后盖等高端场景，已成功切入蓝思科技、伯恩光学等全球顶级盖板供应商的供应链，将直接受益于此轮高端化浪潮。
    半导体硅片国产替代加速，切割设备精准卡位
    2024年全球半导体硅片销售额达115亿美元，其中300mm大硅片是主流。然而，该领域的国产化率仍处于较低水平，国内厂商正加速扩产。在硅片制造成本中，切割设备占比约12%，是国产替代的关键环节之一。此外，公司正积极研发用于12英寸大硅片的专用多线切割机，其翘曲小于8μm，技术实力对标国际巨头。
    AI浪潮打开SiC新蓝海，全环节覆盖优势凸显
    受益于新能源汽车和AI服务器的强劲需求，Sic衬底市场预计在2030年将超过百亿美元。中国厂商（天岳先进、天科合达等）在全球产能竞争中奋起直追，预计2025年全球6英寸碳化硅衬底产能将突破300万片。目前，公司已实现对碳化硅衬底切、磨、抛全流程加工设备的覆盖。公司多线切割机专为碳化硅设计，公司的设备已获得三安光电等头部客户的认可，有望在SiC产能扩张大潮中占据有利位置。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为10.52、16.50、22.20亿元，EPS分别为0.14、1.41、1.99元，当前股价对应PE分别为266.0、26.5、18.8倍，考虑到公司12寸大硅片以及碳化硅切割设备、以及消费电子切磨抛设备有望加速批量出货，预计毛利率以及净利率有望提升，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    行业风险；国际环境风险；原材料价格波动风险；存货跌价风险。

A clear beneficiary of global AI infrastructure capex; remains our top pick in 2026

中际旭创(300308)
    2025 has proven a standout year for optical transceiver suppliers with highAI exposure, with domestic industry leader Innolight delivering stellar 9M25results: Revenue and net profit soared 44%/90% YoY, while 3Q25 gross marginexpanded 9ppt to 43% from a year ago. Strong financials fueled a share pricerally, with Innolight’s stock surging 380%+ YTD as of Dec 11. Looking aheadinto 2026, we double down on AI as one of our key themes, underpinned by anunabated AI infrastructure investment cycle and a sustained mix shift to highervalue solutions (i.e., 1.6T). We reiterate our BUY rating for Innolight and liftour TP to RMB707, driven by an upgraded hyperscaler capex outlook.
    Capex outlook: upward revisions in consensus continue. The US BigFour hyperscalers (Google, Microsoft, Meta, Amazon) ramped capexaggressively: US$230bn in 2024 (+55% YoY), US$259bn in 9M25 (+65%YoY), with 2025 full-year capex projected by Bloomberg consensus to reachUS$367bn (+59% YoY). Bloomberg consensus points to another 35% YoYgrowth in 2026, pushing capex to US$495bn. Despite a modest 14%consensus growth for 2027 and lingering AI bubble debates, we remain bullishthat AI infrastructure investment will continue to grow, with upward revisionpotentials: 2025 Big Four capex growth consensus was 33% in Jan andrevised to 59% in Nov. Historically, post-earnings quarterly adjustments haveconsistently lifted consensus estimates as spending visibility improves.
    Supply chain capacity expansion underway. Mgmt. previously flaggedtight supply of key optical components such as EMLs (electro-absorptionmodulated lasers). Although we expect the tightness to continue into 2026,we believe Innolight is well prepared for the challenges, given capacityexpansions of EMLs and rising SiPho adoptions: Lumentum to increaseunit output by 40% over the coming quarters, despite already being soldout through long-term agreements with downstream leaders.
    The US allowed the exports of Nvidia’s H200 to China on Dec 8: Acatalyst for next AI compute upcycle in China. Per Reuters, the H200delivers ~6x the performance as H20, lifting the compute ceiling for Chinesehyperscalers. This should translate into structurally higher requirements fornetworking components, with Innolight and other leading domestic AI infravendors standing out as key downstream beneficiaries of the highercompute baseline.
    Reiterate BUY on Innolight, with TP adjusted to RMB707, based on thesame 28x 2026E P/E, at a premium to historical 5-year avg (27x) given itsabsolute leadership in the optical transceiver industry. We revise up ourrevenue forecasts by 14% for 2026 on higher consensus capex fromprevious updates (21% upward revision in November). We also lift GPM to46.2% (vs. prior 44.3%), given a favorable mix shift towards 1.6T and risingadoption of SiPho and margin resilience given persist tightness of supplychain. Potential risks include lower capex, geopolitical uncertainties, andlower price due to competition.

PVDF产品价格探涨，公司提前布局四代制冷剂

ST联创(300343)
    最新动态
    PVDF价格探涨。PVDF是锂电池粘结剂的核心材料，公司现有产能8000吨，另有在建产能6000吨，目前主要客户包括锂电池行业头部企业及其它客户。2024年PVDF国内总产能突破22万吨，PVDF行业产量达到12万吨，然而产能扩张冲击导致锂电级PVDF价格下行并持续在底部徘徊。截至11月25日，PVDF市场看涨情绪持续升温，涂料在长期亏损和成本上升的背景下，企业联合助推挺价；锂电领域受下游储能增量影响，企业待涨情绪依旧较浓。价格方面，涂料级PVDF主流报价上调至3.8–5.0万元/吨，锂电级主流报价维持4.0–6.0万元/吨。
    公司推进回购股份。公司以自有资金通过集中竞价交易方式回购股份，回购的资金总额5000万元（含）-10000万元（含），回购价格不超过人民币8.00元/股。截至2025年11月30日，公司累计回购公司股份12,104,900股，占目前公司总股本的1.13%，最高成交价为4.28元/股，最低成交价为3.93元/股，成交总金额为50,194,917.00元（不含交易费用）。
    动向解读
    公司为含氟新材料企业。公司专注于含氟新材料的研发、生产和销售，经过多年发展公司已拥有氟化工必需的产业自我配套体系，并以此为基础，形成了包括基础配套原料、含氟制冷剂、含氟聚合物、含氟精细化学品等在内的完整的氟化工产业链。此外，公司与中山大学合作开发的固态电解质项目，目前正在小试和工艺设计阶段后期，争取尽快展开中试。
    提前布局四代制冷剂。我国第二代制冷剂处于配额加速淘汰的过程中，第三代制冷剂也于2024年正式进入配额管理，HFCs正式步入配额生产的强约束时代，行业进入有序发展。虽然当前市场主流依然是第三代制冷剂，但由于四代制冷剂的环保性更为优越，未来在环保压力下有望持续迭代升级，从政策层面来看，四代制冷剂有望成为更加理想的制冷剂方案。公司在第四代制冷剂领域布局较早、力度较大、产业化程度较成熟。
    风险提示
    历史财务风险、产品价格波动的风险、市场竞争风险。

收购未来医药资产组，产品管线持续丰富

佐力药业(300181)
    投资要点
    事件1：公司拟以总价（含税）人民币3.56亿元收购未来医药多种微量元素注射液资产组。资产组的内容包括已上市品种“多种微量元素注射液（Ⅰ）”、“多种微量元素注射液（Ⅱ）”和在研品种“多种微量元素注射液（Ⅲ）”的研发/生产技术资料、上市许可、商标、专利、合同权利与义务、员工劳动关系等。
    事件2：子公司青海珠峰与华东制药诉讼案件一审判决驳回原告（华东制药）全部诉讼请求，被诉侵权产品及相关应用未落入涉案专利权的保护范围，被诉行为不构成侵权。
    收购未来医药优质资产组，产品管线持续丰富：未来医药作为一家专注于儿童肠外营养、儿童呼吸、儿童消化、罕见病领域药物研发、生产、销售的创新型医药企业，深耕儿童用药领域多年，旗下拥有多微Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ等多个在售品种及管线以及成熟的全国销售渠道及学术推广体系，目前主要在售品种多微I、Ⅱ，25年前三季度实现净利润0.46亿元；此外，均为国家医保乙类品种，省际集采产品，已获得多个临床指南、专家共识的推荐，临床应用科室广泛。公司此次收购未来医药资产组，不仅将进一步丰富公司的产品管线，进一步拓宽疾病治疗领域，亦可增强公司的盈利能力。
    子公司诉讼案件胜诉，估值压制因素有望消除：本次诉讼一审判决驳回原告全部诉讼请求，公司控股子公司未构成侵权。公司的百令系列2025年1-9月营业收入比上年同期增长29.58%。此次子公司诉讼案件一审判决结果公布后，百令胶囊估值压制因素有望消除，且随着进院的完成，26年集采执标，百令胶囊有望进一步放量。
    主业稳步增长，推进核心品种产能建设，保障长期增长需求：乌灵系列与百令系列是公司核心产品，近年来，乌灵胶囊在医院端的覆盖与销售规模持续提升。2024年，其产量与销量分别达到4,417.76万盒和4,172.00万盒，同比增长32.78%和22.62%。预计在未来一段时间内，公司乌灵胶囊与百令胶囊的生产规模仍将持续增长。2025年12月初，公司发布公告拟发行可转债进行产能建设，我们认为，该项目新建生产基地、扩大产能规模，是公司基于核心品种长期需求向好的判断，同时也是保障市场供应、巩固行业地位、支撑战略目标的必要举措。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司26年公司收购未来医药资产组事项有望落地，我们维持预计公司25年归母净利润为6.6亿元，将公司26-27年归母净利润由8.4/10.4亿元上调至9.1/11.3亿元，当前市值对应PE为18/13/11X，同时考虑到公司兼具高成长与高分红，且26年核心品种业绩有望持续释放，维持“买入”评级。
    风险提示：集采后放量不及预期风险，行业政策风险，市场竞争加剧风险等。

参股科工成套公司：战略协同赋能，锚定中长期高质量发展

天玛智控(688570)
    事件：12月9日晚，天玛智控发布公告，公司拟与直接控股股东天地科技及其子企业开采研究院、上海煤科、天地奔牛共同投资35.45亿元（其中天玛智控投资3.5亿元，参股10%），在陕西省西安市设立合资公司科工成套公司，并由科工成套公司作为实施主体投资建设“煤矿重大智能成套装备研发中心项目”。
    点评：
    协同效应赋能市场拓展，业务边界持续拓宽。公司战略参股科工成套公司并参与煤矿重大智能成套装备研发中心项目，将通过业务协同与资源互补显著拓展市场空间，核心受益逻辑体现在两大维度：
    其一，液压支架作为电液控制系统的核心主机配套载体，科工成套公司聚焦高端液压支架研发制造，与天玛智控核心产品电液控制系统形成天然协同。双方可借助产品互补性开展联合推广，实现“主机装备+核心控制系统”的一体化配套供应，有效提升客户粘性与市场竞争力，进一步巩固天玛智控在电液控制领域的市场份额。
    其二，科工成套公司以煤矿重大智能成套装备研发及一体化智能开采解决方案为核心业务，而天玛智控主营打造智能矿山领域国产核心控制底座，其产品是一体化智能开采解决方案中不可或缺的关键组成部分。依托科工成套公司的全链条服务能力，天玛智控可深度嵌入一体化解决方案的供销体系，不仅能拓展存量市场的渗透深度，更能切入海外市场及高端智能矿山建设等增量领域，拓宽市场覆盖范围与长期增长空间。
    技术创新驱动智能化升级，参股项目助力瓶颈突破。天玛智控长期深耕煤矿智能化开采领域，持续推进核心技术与一体化平台迭代升级，包括最新研制的“智瞰·综采工作面千眼智测”解决方案、智能开采全景解决方案、国内首套500kW煤矿井下自移动式压裂泵站及压裂工具串成套解决方案、一体化沉浸式决策控制平台、新一代液压支架精确感控系统等创新方案，以及3150L/min充气安全阀、高端乳化液泵站、高品质液压元件等核心部件，凭借硬核技术实力获得行业广泛认可。但需注意，当前公司在高性能材料、高精度传感等关键技术领域仍面临瓶颈。科工成套公司聚焦新材料、新工艺、智能化技术等前沿方向攻关，重点布局高耐磨耐腐蚀材料、高强度轻量化材料、高精度传感技术等行业亟需的研发高地，与天玛智控的技术短板形成精准互补。此次合资项目的落地，可为天玛智控核心产品提供更广阔的应用场景与中试验证平台，助推公司科技成果的系统化突破，加速技术成果的工程化转化，助力其持续引领煤炭行业智能化升级进程。
    公司财务状况稳健，资金储备充足，为战略投资提供坚实支撑。截至2025年9月末，公司货币资金规模达23.3亿元，在手资金充裕且流动性良好。此次公司以自有资金出资3.5亿元参与设立科工成套公司（其中首期注册资本2亿元，剩余1.5亿元将根据项目推进情况分期投入），该投资规模与公司资金实力相匹配，不会对公司短期分红能力及整体财务稳健性产生实质性影响。从资金使用效率与长期收益来看，此次参股投资是公司优化资金配置、布局煤矿智能成套装备赛道的关键举措，有望获得稳定的投资回报，同时借助业务协同效应带动自身核心业务增长，为中长期盈利增长开辟新路径。
    盈利预测及评级：伴随煤炭行业高质量转型发展和新一轮煤炭产能周期开启，在国家政策和煤矿需求的共同推动下，我国煤矿智能化发展空间依旧广阔。考虑到现阶段智能化行业发展正处于鸿沟跨越，但公司作为行业龙头，潜在的科技创新价值较为突出，技术先发优势有望明显提升市场竞争力。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为1.07/1.14/1.22亿元，EPS（摊薄）分别为0.25/0.26/0.28元，维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济超预期下行；煤矿智能化政策变化带来短期影响；国内煤炭价格大幅下跌，煤企缩减智能化支出；非煤业务拓展不及预期。

首次覆盖报告：驭光引擎，破AI芯局

仕佳光子(688313)
    核心观点
    无源+有源光芯片核心供应商，全产业链自主可控构筑成本与技术护城河。
    公司主营产品涵盖光芯片及器件、室内光缆、线缆高分子材料三类，主要应用于数通市场、电信市场及传感市场。在光通信国产替代加速与全球AI算力基建爆发的双重驱动下，公司光芯片业务呈现显著增长新动能。DFB作为800G及更高速率光模块的核心光源，其技术突破有望进一步提升高端光芯片国产化市占率，而PLC/AWG芯片在5G前传和城域网扩容及AIDC建设中的稳定需求将持续提供现金流支撑。公司打破了光芯片设计与制造分离的传统格局，成功转型为覆盖芯片设计、晶圆制造、加工及封测全流程的IDM厂商。依托这一模式，公司实现设计与制造环节的深度协同，不仅显著缩短了研发闭环周期，更通过对全产业链的强掌控力有效降低了制造损耗并优化良率。总体来说，全产业链自主可控使得公司能够采用“生产储备+快速响应”模式，AI时代满足下游客户对芯片的定制化需求，深度绑定全球主流光模块客户。
    全球AI资本开支超预期，高端光芯片需求持续强劲，光芯片及器件业务扩张。
    全球云厂商AI资本开支超预期，带动光通信及铜缆等相关产业链蓬勃发展，呈现量升价优的行业格局。光芯片作为实现光电能量载体相互转换的最核心元件，主要分为激光器芯片和探测器芯片，芯片价值量较高；光器件在传统分立、硅光集成方案等光模块形态中，无源器件产品不可或缺。从无源侧来看，AWG芯片及模块已实现批量出货，在400G/800G光模块领域实现规模化应用，产能持续扩张，可与PLC等无源相关产品共用产线和产能；MPO产品通过收购福可喜玛向上游MT插芯延伸，深度卡位高密度光纤连接器赛道；PLC光分路器凭借全球领先的市场份额持续贡献稳健现金流，为公司基本盘提供坚实的业绩支撑。从有源侧来看，2.5G、10G DFB激光器芯片在接入网应用持续稳定批量供货，巩固在电信接入网市场的领先地位；数据中心用100G EML激光器芯片已完成初步开发，正在客户验证中，未来有望贡献营收新增量；公司切入硅光赛道，高功率CW DFB光源已获客户验证并实现小批量出货，在高端有源市场开启第二增长曲线。总体来说，全球数通光通信市场持续扩容，公司产品订单显著增长，业绩持续边际改善。
    资本开支高增保障交付韧性，全球产能加速布局，高端国产芯片进程提速。
    面对MPO等数通产品的高景气度与当前产能瓶颈，公司资本开支进入上行周期，重点投向鹤壁及泰国双基地生产建设。目前泰国工厂已完成二次扩容与设备投入，主要承接MPO连接器及室内光缆等产能。“国内+海外”的双轮驱动布局，不仅有效缓解了产能压力，更大幅提升了供应链韧性，降低国际贸易政策变动带来的不确定性。公司境外业务拓展成效显著，营收增速大幅提升，且境外毛利率显著高于境内，盈利能力进一步增强。公司深入实施降本增效，以AWG为试点推行的良率提升方案成效显著，并向有源CW等产线全面推广，生产损耗的实质性降低进一步释放利润弹性。
    投资建议：受益于AI光通信行业高景气度，公司AWG等数通产品持续放量以及硅光CW光源等前沿技术的突破，带来公司产品价值量提升。我们认为公司具备中长期成长性，给予公司2025年-2027年归母净利润预测值为4.72亿元、7.54亿元、11.66亿元，对应EPS为1.03元、1.64元、2.54元，对应PE为93.46倍、58.49倍、37.83倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：国内外政策和技术摩擦不确定性的风险；技术升级迭代的风险；AI应用及数据中心建设不及预期的风险。

万通液压系列报告之二——极客精神传动全球，油气弹簧驱动底盘新变革

万通液压(920839)
    投资要点
    液压赛道空间广：1）液压传动是现代机械设备基石，市场空间广阔。根据华经情报网，2023年全球液压市场规模为316亿欧元。2）2025H1公司三大业务首次实现全线增长。万通液压聚焦境内“汽车、能源采掘装备、工程机械、国防装备”四个主行业，布局自卸车专用油缸/机械装备用缸/油气弹簧三大业务，2025H1首次实现全线增长，分别同比+26%/4%/21%。3）定向可转债引入风电新增量：定向可转债引入产业方新股东盘古智能，其为国内风电集中润滑系统龙头企业，公司油缸可适配其风电液压变桨系统和液压偏航系统，液压油缸价值合计占比约35%-45%。4）行星滚柱丝杠布局航空航天与人形机器人：公司开发的以电动缸为代表的JG装备用缸可用于多场景，其核心组件行星滚柱丝杠可应用在机器人关节驱动、工业自动化和航空航天等领域。
    公司战略眼光独到：1）聚焦液压系统价值量最高部件：公司深耕液压油缸这一高价值占比环节，在2021年中国液压气动密封工业协会重点联系企业中，液压油缸在全部液压产品价值占比为35.6%，排名第一。2）细分赛道差异化竞争：公司在自卸车与采掘装备细分领域构筑差异化优势，以满足不同环境下车辆和装备结构对油缸技术属性的偏好与需求，是国内主要的自卸车专用油缸、机械装备用油缸（特别是综合采掘设备领域）供应商之一。3）择优服务国内外头部客户：公司是卡特彼勒、徐工、三一、中联等行业领军企业合作供应商，2019年尽管营收面临下滑风险，公司仍主动放弃了部分资信状况较差的客户订单，保持了较强的战略定力。4）头部客户需求与自研能力演化正循环：公司毛利率已处同行间较高水平，2025年前三季度ROE为16%，居同行业第一。
    打造油气弹簧底盘应用新增长曲线：1）油气悬架性能优于空悬，油气弹簧为油气悬架核心执行元件：油气悬架具备非线性刚度、优异的阻尼性能和高度可调性等突出优点，在相同重量载荷下，油气弹簧体积仅为空簧的1/4-1/8，在过弯抗侧倾性能也明显优于其他悬架，不存在爆破风险，安全系数更高。2）率先推广至商用车与电动无人智慧矿卡：公司自研多款油气弹簧产品，广泛应用于重型矿用车、宽体自卸车、多桥运输车、特殊运输设备等，并成功在全球首个5G露天矿无人矿卡集群“华能睿驰”中搭载以配合车载自动驾驶系统功能。3）乘用车应用打开增量空间：油气弹簧有望驱动乘用车底盘新变革，为公司带来广阔增量空间，公司自研与设备改造能力优秀，快速扩产同时可实现极致降本。
    盈利预测与投资建议：油气弹簧增速亮眼，海外市场成效显著，军民并驱业绩可期，维持2025~2027归母净利润预测为1.44/1.85/2.42亿元，对应最新PE为38/30/23倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动风险。2）市场竞争加剧的风险。3）客户集中度较高的风险。

新能源变压器龙头加速出海，布局AIDC打造第二增长曲线

伊戈尔(002922)
    投资要点
    国内新能源变压器龙头，积极开拓全球市场。公司成立于1999年，2017年在深交所上市，为国内新能源变压器行业龙头。公司战略聚焦能源+信息行业，打造光储升压变、箱变、配电变压器、数据中心变压器等全系列产品矩阵。公司积极布局海外市场，在泰国、美国、墨西哥建设变压器工厂，且泰国一期、美国工厂已投产，25年在新能源、配电和数据中心领域取得海外客户重要突破。公司2020-2024年营收&归母净利CAGR达35%/54%，业绩高速增长，25Q1-Q3公司营收/归母净利38.1/1.8亿元，同比+17%/-15%，25H1大客户降价及新工厂产能爬坡影响短期盈利，25Q3公司通过海外储能和数据中心放量提升盈利，单季度实现归母净利0.74亿元，同比+117%，盈利能力显著改善。展望2026年，我们认为公司有望重返快速增长轨道。
    新能源&配电变压器海外空间广阔，海外产能落地&产品综合领先&打通直销渠道，能源业务有望快速增长。1）新能源：根据我们测算，2030年海外光储升压变市场空间将达823亿元，2025-2030CAGR达23%，空间广阔。公司在持续开拓国内客户的同时重点布局海外市场，泰国、墨西哥工厂26年全部投产后，新能源变压器海外产值将达26亿元，公司开发了符合美标、欧标的光储升压变、箱变产品，25年直销出海取得重要突破，开拓了多家欧美本土的TOP10光储集成商客户，我们预计25Q3直销订单开始确认收入，26年新能源变压器海外收入有望快速提升；2）配电：受AIDC&老旧电网改造催化，海外配电变压器需求旺盛，公司此前配电变压器主要销往非洲、东南亚、中亚和拉美等地区，25年首次进入美国配电市场，我们预计有望实现1-2亿元营收，公司美国工厂投产后，成为公司拓展美国客户的重要优势，我们预计公司北美配电变压器业务将实现高速增长。
    AIDC高景气推动中压变压器需求，多元化布局打造第二增长曲线。全球AIDC装机容量快速增长，推动中压变压器需求高增，向SST发展为大势所趋，公司多元化布局数据中心配套的移相变压器、干式变压器、油式变压器、SST及高频变压器产品。在国内移相变压器市占率接近70%，主供台达、中恒等；海外市场进展显著，与台达达成协议中标日本东京最大数据中心项目电力设备总包合同，合同价值约5亿元，25年成功与美国某数据中心变压器生产商达成合作，收获数千万元代工订单，并有望承接国际头部电力设备公司代工订单，北美市场收入规模加速增长。公司凭借在高频电感领域的积累，积极开发高频变压器及SST产品，我们预计26Q1有望推出前端高频变压器样机，Q2推出SST整机样机，将带来较高增量。
    盈利预测与投资评级：公司海外直销渠道已打通，数据中心业务进一步催化增长，总体成长空间较大。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.8/4.9/7.4亿元，同比分别-3%/+71%/+52%，对应PE分别为49/29/19倍。考虑到公司出海能力强，海外直销比例有望快速提升，数据中心产品逐步放量，给予2026年40倍PE，目标价45.8元，维持“买入”评级。
    风险提示：可再生能源装机不及预期，海外市场拓展不及预期，数据中心产业发展不及预期，汇率波动的风险，竞争加剧。

量价调控思路清晰，长期韧性值得信赖

贵州茅台(600519)
    投资要点
    事件：公司各省区经销商联谊会近日召开会议，讨论2026年经销渠道战略，传达茅台产品、渠道调整思路。
    推出“控量政策”，短期减负，中期非标茅台酒减量释放结构压力。近日受拼多多低价出货、经销商执行计划外增配影响，茅台批价连续下跌，公司及时召开经销商会议，传达量价调控新思路。1）针对近期批价表现，及时调整渠道节奏以帮助稳定市场，12月停止计划外发货，不提前打款执行新年计划。2）2026年增量聚焦于茅台1935、飞天茅台、精品茅台3大核心单品，锚定600+、1500、2000+元价格带。3）非标产品将市场化运作，以需定供。一是茅台生肖酒、年份酒和公斤装产品将缩减配额，非标产品定价也将重新匹配当前市场需求；二是超高价位产品投放按渠道能力适配，经销商能做则做，例如我们预计珍品将取消分销等。公司将提升开瓶及消费者基数作为扩大品牌影响力的重要落地抓手，一方面继续加强“供需适配”，“一品一策”思路更加清晰，帮助产品更贴近市场需求；另一方面通过减少非标倒挂拖累，及时保障经销渠道利润，也有助于凝聚经销商力量，充分挖掘拓客推广潜力。
    “十五五”定调“积极、科学、理性”，通过营销转型把握市场主动权。公司十五五规划将根据国家宏观环境、产业发展趋势、消费者需求及痛点，围绕供需适配、客户触达等问题，寻求创新突破。1）围绕私域生活场景构建产品体系，包括按产业场景创造需求、按职级适配产品、探索智能专柜等移动终端、构建场景营销矩阵等4方面。2）加快推进防伪体系建设。公司内部组建团队专项推进茅台综合防伪溯源技术研发及建成方案，通过加强防伪应用，改善消费者购买体验。
    积极求变，长期发展韧性可信赖。茅台作为白酒行业龙头，当前所面临的降速挑战，是短期需求不足、中期消费转型、长期人口变化的行业性问题，茅台的破局及转型思路，也兼具了引领行业创新升级的重要意义。公司维度来看，当前业绩压力主要来非标结构占比较高且倒挂严重、直销渠道触达效率有限等方面，2025年以来茅台陆续明确创新消费场景、丰富零售业态、下调价格体系等多维改革规划，以扩大消费人群触达、推动白酒营销方式转型（“卖酒”转向“卖生活方式”），发展动能加速转换，品牌影响力仍持续发挥积极作用。
    盈利预测与投资评级：短期确定性提升，投资者回报稳定性强。我们认为公司调整方向务实，短期价格体系调整无碍中长期品牌价值提升。复盘白酒2013~14年周期，量的企稳改善会先于价格，股价企稳拐点可首先关注动销反馈，当前茅台价格随行就市，将更有利于基本面尽早筑底企稳。参考2026年公司调整方向，我们调整2025~2027年归母净利预测为902、910、929亿元（前值902、933、970亿元），同比+4.5%、-1.0%、+2.0%，当前市值对应PE为20、20、19x，维持“买入”评级。
    风险提示：高档消费不及预期，场景企稳不及预期，白酒价格波动过大。

海外产能卡位全球格局，自主品牌开辟价值新篇章

哈尔斯(002615)公司简介
    公司是中国杯壶制造与品牌运营商龙头品牌，引领行业创新与高质量发展。ODM/OEM业务，公司绑定Yeti、Stanley、Owala等核心大客户，通过持续的研发投入，与海外产能阶段性稀缺，筑牢合作壁垒。公司泰国基地一期于2023年全面投产，二期25H1建成达产，产能快速爬坡。自主品牌业务，公司大力投入渠道开拓、产品创新、IP联名。资本运作层面，公司通过员工持股、股份回购、大股东增持等多重举措稳固治理、强化激励，彰显长期发展信心。25年9月公司获得定增批文，公司拟发行不超过1.40万股，募集资金不超过7.55亿元，并使用前次超募资金，合计8.62亿元用于哈尔斯未来智创一期建设项目。
    投资逻辑：
    高效研发&海外产能，持续巩固海外客户粘性：1）Yeti全球化进程稳中有进，传统业务存量粘性稳定，关注新品高毛利率订单。2）Stanley正在从短期爆发向长期稳健增长的过渡阶段，公司与Stanley的合作呈现出阶段性深化态势，有望凭借海外产能抬升供应链地位。3）Owala以功能创新与年轻化设计驱动高增长，公司凭借成熟工艺稳产其复杂结构爆品，有望成为强力增长引擎。4）公司积极开拓Brumate、Takeya等高潜力新兴品牌客户，构建更完善的客户矩阵，平滑品牌轮动带来的波动。
    多年自主品牌投入进入收获期，多渠道发力哈尔斯品牌建设。渠道方面，传统渠道汰换，上探经销网络、KA与礼品渠道利润空间，同时积极开拓即时零售、会员商超等新兴渠道，并强化线上高毛利率渠道运营。产品层面，公司以IP联名、情绪价值与功能创新驱动品牌年轻化与溢价提升，同时针对高端群健康需求打造不同材质壶杯，并与华为鸿蒙合作打造健康科技饮水产品。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，2025-2027年公司实现营业收入34.5亿/43.8亿/53.0亿元，同比+3.67%/+26.87%/+21.04%，归母净利润1.44亿/2.96亿/4.00亿元，同比-49.65%/+105.14%/+35.06%。考虑到公司海外产能阶段性稀缺资源，叠自主品牌持续投入逐步放量，给予公司2026年15XPE，对应目标价9.52元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    海外市场需求波动、下游客户拓展不及预期、市场竞争加剧、国内外经营环境变化、汇率波动、原材料价格波动等

事件点评：芯来智融收购终止，逐点半导体收购获多家重量级投资方支持

芯原股份(688521)
    投资要点
    终止收购芯来智融，不影响芯原股份在RISC-V生态体系中的核心地位。12月12日，芯原股份公告终止发行股份及支付现金购买芯来智融97.0070%股权并募集配套资金事项。据公司公告，本次事项不会对公司正常业务开展与生产经营造成不利冲击，反而凸显公司在战略布局上的理性与灵活性。一方面，公司作为芯来智融现有股东，将继续保持并深化与标的公司的合作，确保在RISC-V领域的业务协同性不受影响；另一方面，公司明确“继续强化RISC-V领域布局、扩大与多家RISC-VIP核供应商合作”的战略方向，结合其布局RISC-V行业超七年的积累，在RISC-V生态体系中的核心地位与资源整合能力未发生实质变化。
    收购逐点半导体继续推进，获多个重量级基金支持。同日，芯原股份公告称联合投资人共同对外投资暨收购逐点半导体，天遂芯愿拟新增注册资本9.4亿元，公司拟以其在本次收购后所持逐点半导体2.11%股份认缴天遂芯愿2000万元新增注册资本、以现金3.5亿元认缴天遂芯愿3.5亿元新增注册资本，本次投资完成后，公司将持有天遂芯愿40%股权、成为天遂芯愿第一大股东，并将根据相关交易协议控制天遂芯愿的多数董事席位并享有对天遂芯愿的控制权。共同投资方均拟以现金新增注册资本，据上海证券报介绍，共同投资方包括：华芯鼎新为大基金三期载体之一，其管理人为华芯投资，拟出资3亿元；国投先导为上海三大先导母基金之一，拟出资1.5亿元；屹唐元创、芯创智造的背后是亦庄国投，均拟出资5,000万元；涵泽创投即孚腾交大科技策源基金，是由上海交通大学和上海国投共同发起设立的直投基金，拟出资2,000万元。
    AI ASIC市场规模增长显著，未来前景广阔。AI ASIC行业目前主要由海外CSP厂主导，当前行业正处于高景气扩张周期，博通、Marvell业绩和未来指引持续维持高景气度。在行业景气度持续上行的背景下，公司围绕AI ASIC方向的战略布局持续推进，本次拟与逐点半导体强强联合，积极拥抱端侧与云端AI ASIC的广阔市场空间。我们认为该收购有助于公司强化在AI ASIC领域的综合服务能力，并进一步打开中长期成长空间。
    盈利预测与投资评级：我们认为当前估值溢价主要是由于公司作为国内顶级AI ASIC公司，为A股稀缺标的，在技术积累、客户资源及产品落地方面具备显著优势。我们维持原预测，预计公司将在2025-2027年实现营业收入38/53/70亿元，预计公司将在2025-2027年实现归母净利润-0.8/2.6/5.5亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：技术授权风险，研发人员流失风险，市场竞争风险。

公司信息更新报告：投建PEEK及配套氟酮项目，打开远期成长空间

大洋生物(003017)
    投建PEEK及配套氟酮项目，打开远期成长空间维持“买入”评级
    据公司公告，公司拟投资1.93亿元，建设年产2000吨特种高分子材料聚醚醚酮（PEEK）及关键中间体4,4′–二氟二苯甲酮等项目。此前，公司拥有氟苯产能650吨/年并具备氟酮中试技术，PEEK环节此次通过依托大连理工大学等国内知名院校，为项目提供技术支撑。通过投资PEEK项目，公司未来有望构建氟苯-氟酮-PEEK全产业链，打开远期成长空间。我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1.15、1.67、2.21亿元，EPS为1.37、1.98、2.63元，当前股价对应PE为21.9、15.1、11.4倍。我们看好公司作为钾盐、兽药全球龙头，布局PEEK全产业链的潜力，维持“买入”评级。
    钾盐：供需格局向好，盈利中枢有望抬升
    供给端，碳酸钾行业呈现寡头竞争格局，玩家较少且短期内无大幅扩产的规划，其中大洋生物作为国内碳酸钾龙头，拥有轻质碳酸钾产能8.5万吨/年。当前国内轻质碳酸钾龙二振兴化肥面临债务困境，或存在被整合的预期，届时国内碳酸钾行业集中度或将进一步提升，龙头企业定价权也有望随之进一步增强。需求端，碳酸钾用于食品、农药、医药、玻璃、畜牧等行业，尤其是轻质碳酸钾，其下游需求与国民经济息息相关，预计需求增速较为稳定，或与GDP增速相当。未来国内碳酸钾行业供需格局有望不断改善，行业景气度或将迎来上行周期。
    兽药：海外友商供给端或有扰动，2025年至今产品价格持续提升
    盐酸氨丙啉是高效的抗球虫药物，主要应用于家禽、牛、羊等动物。目前，盐酸氨丙啉全球年市场需求量预计在1200吨至1500吨，供应商主要为公司和美国辉宝（其生产基地在以色列）。其中，大洋生物产能600吨/年，未来800吨/年搬迁项目预计2026年6月投产。此外，据互动易消息，截至2025年9月，公司盐酸氨丙啉价格与销量较2024年同期均有所上升。当前中东地区地缘冲突加剧背景下，美国辉宝以色列基地的生产经营情况及发货等方面或受到一定程度的影响。同时，从下游客户角度考虑，为保障产品供应稳定性，部分辉宝客户或积极寻求第二供应商，在此背景下，公司有望充分受益。
    风险提示：下游需求不及预期、原材料价格大幅波动、项目投产不及预期等。

股权激励显定力信心，AI+存储景气延续

深南电路(002916)
    公司发布限制性股票激励计划（第二期）（草案），彰显定力决心，公司AI算力及存储下游景气延续，维持公司买入评级。
    支撑评级的要点
    股权激励覆盖广、数额大，彰显定力决心。公司发布限制性股票激励计划（第二期）（草案）。本次激励计划拟向激励对象授予1516.17万股股票，约占本激励计划签署时公司股本总额2.27%，授予价格为114.72元/股，激励对象为董事、中层管理人员及核心骨干，合计667人。从解锁条件来看，第二期激励三个解锁期业绩条件为：2026/2027/2028年度，扣非加权平均ROE依次为不低于12.00%/12.4%/12.8%；以2024年为基数的扣非净利润复合增长率均不低于13.00%；此外，每年均需满足ΔEVA大于0，且前两项指标不低于同行业75分位值。若按授予价格计算，授予对象全部购买限制性股票后，公司将收到17.39亿现金，股本增加1516.17万元，资本公积增加17.24亿元，实施本激励计划公司应确认的管理费用预计为11.60亿元，将在有效期内摊销。
    AI+存储景气延续，公司2025前三季度创佳绩。根据公司投资者关系活动记录表，公司把握AI算力升级、存储市场结构性增长、汽车电子智能化的需求增加的发展机遇，AI加速卡、交换机、光模块、服务器及相关配套产品需求持续提升，存储类封装基板产品把握结构性增长机遇，订单收入进一步增加。公司加大各业务市场开发力度，产品结构优化、产能利用率提升，助益营收利润增长。
    公司持续加码高端PCB产能，产能释放打开供给空间。根据公司投资者活动记录表，公司PCB新增产能主要来自新建工厂和原有工厂技术改造，其中新建工厂包括南通四期和泰国工厂，泰国工厂目前已连线试生产，南通四期在25Q4连线；同时，公司亦通过对现有成熟PCB工厂进行技术改造和升级，打开瓶颈，提升产能。此外，无锡地块为PCB业务算力相关产品的储备用地，公司预计将分期投入，为远期订单导入保驾护航。
    估值
    考虑AI等驱动公司PCB结构持续优化，海内外算力需求提升，封装基板景气度持续修复。我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入230.02/321.10/419.23亿元，实现归母净利润分别为33.41/58.16/76.43亿元，EPS分别为5.01/8.72/11.46元，对应2025-2027年PE分别为38.4/22.0/16.8倍，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    股权激励进度不及预期、封装基板产能爬坡不及预期、AI及汽车等领域需求不及预期、新产品导入不及预期。

中小盘信息更新：设立子公司全面进军具身智能，深度合作哈特研究院

铁流股份(603926)
    铁流股份设立机器人子公司，全面进军具身智能产业
    2025年12月公司在杭州设立全资子公司“吉尔福智能机器人”，注册资本1亿元，经营范围涵盖服务消费机器人制造、智能机器人的研发和销售、机器人关键零部件的研发和制造、人工智能行业应用系统集成服务等。同时公司披露关于调整组织架构的公告，新增“具身智能事业部”，将以“吉尔福”作为开拓具身智能业务的平台，通过与长三角哈特机器人产业技术研究院的深度合作，充分发挥双方强大的研发实力与尖端智能制造及高精密制造的技术优势，聚焦具身智能机器人关键零部件的高精度制造和多维性能检测，为机器人行业提供“高适配/高稳定/高性价比”的核心功能零部件的解决方案。具身智能事业部由公司董事长挂帅，各业务及技术板块负责人共同主导，全公司上下其他各部门全力配合推进，彰显全面进军具身智能产业的决心。我们维持此前的盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.29/1.64/2.07亿元，对应EPS分别为0.55/0.70/0.88元/股，当前股价对应2025-2027年的PE分别为29.2/22.9/18.1倍，基于公司主营业务扎实，调整组织框架，董事长挂帅全面转型具身智能，维持“买入”评级。
    哈特研究院致力于高精度大负载机器人精密控制与场景应用发展，与公司深度合作
    哈特研究院在机器人环境感知、智能控制等领域拥有扎实的学术底蕴与前沿的科研能力，不仅承接过多项国家级重点研发计划项目，更构建了国家级博士后工作站、国家工业机器人检验检测中心等高端科研平台。
    公司具备领先的精密加工能力，账上现金充裕有望通过并购整合先进产业
    公司主业以离合器为主，下游覆盖国内部分整车厂，产能规模及市场份额均处于国内领先地位。2018年通过收购德国Geiger进入高精密零部件领域，在新能源车电机轴等方面具备领先的技术工艺。公司历史上通过多次并购实现业务发展壮大，未来有望进一步通过并购增厚盈利，加快先进产业的资源整合。
    风险提示：客户销量不及预期、产能建设不及预期、宏观经济波动的风险等。

聚焦于中高端消费品品牌标签，在食饮、日化等细分领域排名前列

江天科技(920121)
    发行价格21.21元/股，发行市盈率13.76X，申购日为2025年12月16日。江天科SAC：S1350525050003技本次发行价格21.21元/股，发行市盈率13.76X，申购日为2025年12月16日。wangyuxuan@huayuanstock.com本次公开发行股份数量13,213,637股，发行后总股本为66,068,183股，发行数量占发行后总股本的20%，不采用超额配售选择权。经我们测算，公司发行后预计可联系人流通股本比例为20%，老股占可流通股本比例为0%。本次发行战略配售发行数量为1,321,363股，占本次发行总股数的10%，有3家机构参与公司的战略配售。募集资金在扣除发行费用后拟用于投资“包装印刷产品智能化生产线建设项目”、“技术研发中心建设项目”。
    中国标签印刷业品牌影响力50强，2025年扣非归母净利润预计超1亿元。公司主要从事标签印刷产品的研发、生产与销售，致力于为客户提供承印材料选取、色彩和油墨方案定制、工艺方案设计和优化，以及高效稳定生产供应的标签一体化综合解决方案。2022年至2025年公司连续四年获评中国标签印刷业品牌影响力50强，并在日化标签、食品饮料标签、酒类标签、防伪标签分榜中荣获全国5强。公司系中国印刷技术协会标签与特种印刷分会副理事长单位，参与起草和制定了多项重要国家标准、行业标准及团体标准。公司拥有联合利华、宝洁、壳牌等全球知名品牌客户，以及农夫山泉、香飘飘、喜茶、伊利、蒙牛等国内知名品牌客户，2025H1前五大客户销售额占比达64%。2025年公司预计实现营业收入同比增长12.24%至15.95%；扣非归母净利润10,300万元至11,200万元，同比增长6.58%至15.89%。
    2024年中国包装行业规上企业营收超2万亿，行业整体集中度较低。我国包装印刷工业总规模已跻身世界包装大国前列，近年来我国包装行业规模以上企业数量和营业收入保持增长趋势，2024年我国包装行业规模以上企业数量达到19,473家，营业收入达到20,686.59亿元。根据中国印刷技术协会组织编写的《中国印刷年鉴（2023）》，2022年中国标签用量已占亚洲市场的62.00%，预计到2026年，中国标签的用量复合年增长率或将达到6.1%，销售额复合年增长率达6.6%。参考智研咨询和江天科技招股书，2019年至2023年，我国不干胶标签产量由71亿平方米增至97亿平方米，复合增长率达8.11%；预计到2031年我国不干胶标签产量达155亿平方米。近年来国内标签印刷企业的数量和规模不断增加，但行业整体较为分散，集中度较低。根据行业权威杂志《标签技术》发布的《2024中国标签产业发展报告》，印刷企业中标签印刷业务收入规模不低于5亿元的企业仅占总调研样本的5.13%，不低于1亿元的企业仅占21.79%。
    申购建议：建议关注。公司产品聚焦于中高端消费品品牌标签，依托雄厚的技术实力和持续的创新能力，获得了主管部门、行业组织以及下游客户的高度认可，在标签印刷行业内具备领先的品牌影响力和突出的行业地位。公司凭借技术壁垒、客户资源壁垒以及规模化生产能力，有望进一步扩大市场占有率。截至2025年12月12日，可比公司PETTM均值达53X，建议关注。
    风险提示。市场竞争风险、原材料价格波动的风险、产品销售价格进一步下降风险

磷酸铁锂景气度提升，深度绑定大客户新能源板块放量

兴发集团(600141)
    主要观点：
    事件描述
    2025年12月04日，兴发集团发布公告，其全资子公司湖北兴顺新材料有限公司与青海弗迪实业有限公司签署《磷酸铁锂委托加工协议》，由青海弗迪委托兴顺新材料加工生产8万吨/年磷酸铁锂产品，并支付加工费。协议期限2年，经双方协商一致，可自动续约1年。
    深度绑定大客户，新能源板块产能释放
    青海弗迪由弗迪电池有限公司100%持股，系比亚迪股份有限公司全资孙公司。此次协议签订表明公司生产技术能力受到行业头部客户认定，并有望长期建立合作关系。公司凭借磷产业链优势进入磷酸铁锂行业，现已建立“磷矿石-磷酸-磷酸铁-磷酸铁锂”完整产业链，现有磷酸铁产能10万吨/年，磷酸铁锂8万吨/年，产业链成本优势和协同优势显著。公司磷酸铁产品自3月开始实现满产满销，磷酸铁锂自6月份开始实现千吨级稳定供货，产能利用率持续提升。此次合作有望促进后续与其他头部企业合作，推动公司新能源板块快速放量。
    新能源景气度提升，磷酸铁锂价格修复
    受益于近期新能源产业链景气度回升，四季度以来磷酸铁锂价格触底反弹，根据百川盈孚，截至12月11日，磷酸铁锂价格从10月的35000元/吨左右上涨至41200元/吨，涨幅17.71%，价格上浮明显。随着磷酸铁锂价格修复，公司新能源板块盈利水平将提升。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.25、20.78、23.66亿元，对应PE分别为19、17、15倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
    （2）产能建设进度不及预期；
    （3）项目投产进度不及预期。

北交所新股申购报告：食饮标签隐形冠军，农夫山泉、联合利华等优质客户构筑护城河

江天科技(920121)
    公司：食饮、日用领域专精特新标签企业，服务农夫山泉、联合利华等龙头
    江天科技专注于标签印刷产品的研发、生产与销售，核心业务是为中高端消费品品牌提供标签一体化综合解决方案，涵盖承印材料选取、工艺设计优化及稳定供应等全流程服务。公司主要产品包括薄膜类和纸张类不干胶标签，广泛应用于饮料酒水、日化用品、食品保健品等领域，其中薄膜类不干胶标签为核心营收来源，2024年营收占比达79.58%，当年销量6385.30万平方米，2021-2024年实现持续增长。客户涵盖农夫山泉、联合利华、宝洁、蓝月亮等国内外知名品牌，2024年前五大客户销售额占比58.09%。2024年公司实现营收5.38亿元，归母净利润1.02亿元，毛利率29.97%。
    行业：国内标签市场较分散，2023年国内不干胶标签市场319亿元
    随着消费升级和功能性需求提升，全球包装、标签印刷行业市场持续增长。全球包装印刷市场预计2027年规模5513亿美元，亚太地区为最大市场；2023年全球标签印刷市场规模461.40亿美元，预计2028年增至640.10亿美元。中国作为亚洲标签消费主力，2022年标签用量占亚洲市场62%，2023年国内不干胶标签市场规模达318.81亿元，2019-2023年产量复合增长率10.44%。行业竞争格局呈现“国际巨头垄断高端、国内市场分散”的特点，国际上CCL、MCC等企业占据境外高端市场，国内6000家左右销售额超千万的企业，但营收5亿元以上企业占比仅5.13%。根据智研咨询统计数据，2023年我国不干胶标签在食品饮料领域的市场规模98.48亿元，在日化/个护/医药领域的市场规模为60.73亿元，合计占比例约50%。2019-2023年，我国不干胶标签市场规模，及食品饮料领域、日化/个护/医药领域市场规模均保持了约10%的年均复合增长率。
    公司优势：连续四年中国标签印刷业品牌影响力50强，共124项专利
    江天科技品牌影响力突出，连续四年获评中国标签印刷业品牌影响力50强，2024年总榜位列第6，在日化、食品饮料、防伪标签等细分领域稳居全国5强，2021-2022年日化类标签市场占有率国内第2、江苏省内第1；2022年饮料酒水类标签市场占有率位居国内前4、江苏省内第1。根据2023年数据计算，公司在国内不干胶标签市场以及饮料酒水、日化用品等细分领域不干胶标签市场的市场占有率分别为1.66%、3.54%、2.47%。技术实力雄厚，掌握组合印刷、色彩管理等核心技术，截至2025H1，公司拥有124项专利及8项软件著作权，作为行业副理事长单位参与多项国家标准和行业标准制定，获“国家印刷示范企业”等多项资质认证。客户资源优质且稳定，是少数能进入联合利华、农夫山泉等知名品牌供应链的标签供应商之一。核心客户产品放量及新客户拓展持续带来营收增量。募投项目建成后将新增8129万平方米/年标签产品产能产能，可比公司PE2024均值30X。
    风险提示：原材料价格波动风险、对主要客户养生堂/农夫山泉的依赖风险、市场竞争风险、新股破发风险

事件点评：购买专精特新资产，未来有望协同发展

创远信科(920961)
    核心观点
    事件：12月11日晚，公司公告增发草案，预计将通过发行股份及支付现金的方式购买资产，并募集配套资金。（1）购买资产：公司拟向创远电子、冠至沁和、长沙矢量等14名交易方购买微宇天导100%的股权，向14名交易方支付对价共计8.86亿元，其中1.31亿元拟通过现金支付，其余7.55亿元拟通过发行股份作为对价支付；公司预计将发行3999.62万股，占此次发行股份及支付现金购买资产完成后公司总股本的比例为21.88%，发行价格定为18.88元/股。（2）募集配套资金：公司将同时募集不超过1.4亿元配套资金，用于支付此次交易现金对价及交易相关费用。
    微宇天导专注卫星导航测试技术，未来将与创远信科协同发展：标的公司微宇天导是专注于卫星导航测试技术革新的企业，其下属子公司是湖南省专精特新中小企业，围绕定位导航授时（PNT）仿真测试、导航电磁环境测试两大业务方向，为客户提供卫星导航模拟器、卫星信号采集回放仪、干扰信号发生器等系列产品和卫星定位、导航、授时等测试系统解决方案。创远信科一直专注于增强无线测试仪器的研发与生产，主要发展以5G/6G通信为主的无线通信测试、车联网测试以及以卫星互联网和低空经济为主的通信测试三个业务方向。通过此次交易，创远信科将会实现通信测试系统与导航定位测试系统的业务融合，提供覆盖“地面—低空—卫星”的全域测试解决方案，充分发挥双方的协同效应，满足客户多元化需求，提升上市公司持续经营能力和核心竞争力，助力上市公司高质量发展。
    微宇天导历史业绩稳健增长，并进行未来三年业绩承诺：根据公告，微宇天导2023年至2025上半年的营业收入分别为，1.59亿元、2.12亿元和0.75亿元，归母净利润分别为1442.90万元、3590.68万元和2183.26万元，公司业绩增长稳健。同时，微宇天导也作出了业绩承诺，承诺期为2025年2027年，承诺实现净利润分别不低于5456万元、6027万元和6543万元，业绩承诺期间净利润总和不低于1.8亿元。若此次交易顺利完成，微宇天导将成为创远信科的全资子公司，未来将大幅增厚上市公司业绩。
    信息通信市场&智能网联汽车，带动通信测试设备需求增加：5G领域中，随着基站、终端产线的完备，数字化转型将带来流量增长，物联网、数据通信、光通信等测试也将快速增长，预计物联网模组2021-2026年复合增长率达20.6%。智能网联汽车方面，2025年中国智能汽车市场规模将达2822亿元，随着智能网联汽车的发展，对汽车电子测试设备的市场需求也将同步提升。未来，信息通信市场新增长与智能网联汽车发展或将带来显著测试需求。
    投资建议：公司专注于自主研发射频通信测试技术和整体解决方案，能满足下游产品的技术迭代需求，未来有望跟随市场需求导入实现业绩持续增长。不考虑并表，预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为0.15/0.19/0.24亿元，对应市盈率分别为300/237/193倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；新产品开发进度不及预期的风险。

汽零和油气开采核心配套商，开拓军品点燃新发展引擎

航天智造(300446)
    投资要点
    乘新能源汽车产业发展东风，迎来快速发展契机：公司从事汽车内外饰件的设计、生产与销售，产品包括汽车塑料内外饰件、智能座舱部件、动力总成部件等；公司依托其深厚的研发实力，与新能源车领域的龙头车企达成深度合作；近年来，政府陆续推出多项政策支持新能源汽车发展，新能源汽车产业成为汽车零部件市场发展的重要引擎；
    油气开发提供新增长点，海洋经济有望提供更大增长空间：公司从事射孔器材、高端完井装备、机电控制类产品的研发、制造，在射井工程技术、完井系统、射孔技术与完井技术的系统集成等方面具有行业领先优势；公司下游客户主要是中石油、中石化等油气开采巨头，公司客户近几年实现了页岩油气等非常规资源开采的重大突破，增加油气装备的需求，后续随着海洋经济相关政策的陆续推出，以及下游客户资本开支的增加，公司有望深度受益；
    践行强军首责，精准布局驱动军工业务成长：公司依托深厚的涉火涉爆专业技术和完备的军品科研生产资质，2025年10月对军用爆破器材生产线实施重要战略调整，将产能精准聚焦于已获得订单的"大药量药柱"及"火工品协作生产"任务。在国防现代化加速推进、武器装备持续升级的背景下，公司军品业务有望快速成长，成为新的业绩增长点，充分彰显了公司履行强军首责的使命担当。同时公司是航天七院唯一上市平台，母公司航天七院有多管火箭武器系统设计和制造的技术，资产注入可期，实现协同发展。
    盈利预测与投资评级：考虑到新能源汽车产业和非常规油气开发产业的快速发展，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.3/11.1/13.7亿元，对应PE分别为20/17/14倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：1)运营风险;2)财务风险;3)生产安全风险;4)股价波动风险。

三季度表现不佳 盈利稳健股息价值凸显

内蒙华电(600863)
    投资要点：
    事件：公司发布三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入150.52亿元，同比下滑9.23%，实现归母净利润22.1亿元，同比下滑10.6%，对应Q3公司实现归母净利润6.51亿元，同比实现下滑7.28%，低于我们的预期。
    电量下滑+煤炭量价下降，公司Q3盈利有所下滑。2025年前三季度公司完成发电量401.58亿千瓦时，同比下降10.96%，实现上网电量371.86亿千瓦时，同比下降11%，预计发电量下滑主要受新能源挤压影响。2025年前三季度公司实现煤炭产量1045.9万吨，同比减少0.92%，其中煤炭外销量实现481.08万吨，同比减少8%；实现煤炭销售平均单价完成304.10元/吨（不含税），同比减少109.19元/吨（不含税），同比下降26.42%。综合影响下，公司盈利有所下滑。
    计划收购1.6GW风电，项目盈利能力较高，预计收购完成或将大幅增加公司盈利。公司计划收购正蓝旗风电70%股权与北方多伦75.51%的股权，其主要资产为160万千瓦的风电，该项目属于“风火储”沙戈荒新能源基地项目，与火电机组共用500千伏送出线路送至华北电网，项目年均发电量约52亿千瓦时，倒算年均利用小时数3250小时，资源禀赋较好。更重要的是，该风电项目依托上都电厂372万千瓦火电外送华北消纳，预计电价水平高于省内消纳项目，收益率水平较高。根据公司公告，2024年收购公司合计实现净利润约10亿元，其中正蓝旗风电净利润6.5亿元，ROE28.6%，北方多伦实现净利润3.44亿元，ROE18.8%，盈利水平强。与此同时，北方公司承诺2025-2027年收购资产净利润不低于8.7、8.95、9.2亿元，充分体现股东对于注入资产盈利的信心。
    煤电一体化奠定盈利护城河，再次承诺三年分红股息价值突出。当前公司魏家峁煤矿产能1500万吨／年，煤炭自供率达到61%，煤炭一体的盈利稳定性较强，而且公司一定程度上可以调整自用和外销的比例实现盈利最大化，为分红奠定基础。2025年公司再次提出三年分红承诺，明确2025-2027年每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可供分配利润的70%，且每股派息不低于0.1元人民币（含税），按照2024年每股分红0.22元计算，公司当前股息率4.74%。
    盈利预测与评级：不考虑资产注入，我们预计公司2025-2028年归母净利润分别为21.4、22.6、22.8、23.2亿元，同比增速分别为-7.96%、5.37%、0.99%、1.88%，考虑公司盈利稳定性较强且公司分红水平较高，自由现金流折现下按照折现率6.59%计算，目标价5.03元/股，维持买入评级。
    风险提示。电价存在波动风险、煤炭产量存在波动风险、火电利用小时变动风险

IDM平台筑泛半导体生态，AI算力引领高端光芯片机遇

长光华芯(688048)
    投资要点
    事件：2025年12月11日至12日，第二届光电合封CPO及硅光集成前瞻技术展示交流会在无锡举办。行业机构Light Counting、头部企业Senko、康宁等齐聚现场，深度解读光电合封及硅光集成技术发展态势。大会明确传递核心信号：硅光与CPO（共封装光学）已脱离“未来技术储备”范畴，成为当下破解800G/1.6T乃至3.2T超高速互连能耗与带宽瓶颈的必经之路。在此行业趋势下，光芯片供应商长光华芯有望深度受益。
    依托IDM全流程平台优势，深化“纵向延伸+横向扩展”的全产业链布局。公司作为少数具备高功率半导体激光芯片量产能力的IDM企业，已建成覆盖芯片设计、外延生长、晶圆处理至封装测试的全流程工艺平台，实现了核心芯片的自主可控与国产化替代。在技术与产品端，公司依托GaAs、InP、GaN三大材料体系及边发射、面发射两大核心工艺平台，形成了以高功率单管/巴条芯片为基石，横向拓展VCSEL及光通信芯片，纵向向下游延伸至器件、模块及直接半导体激光器的多元化产品矩阵。这种垂直整合的业务模式不仅巩固了其在光纤激光器泵浦源等传统领域的优势，更助力公司快速切入数据中心通讯、激光雷达、3D传感、智能制造等新兴高景气赛道，综合竞争实力持续提升。
    多维技术突破重塑行业标杆，外延投资加速构建“光+电”泛半导体生态圈。在核心技术端，公司高功率单管芯片室温连续功率突破132W，50W产品实现大批量出货；VCSEL芯片效率升至74%并获车规认证，光通信100G EML实现量产、200G EML开始送样，确立了高端芯片的国产替代优势。在产业布局端，公司通过“自研+投资”双轮驱动，横向切入GaN蓝绿光激光器（蓝光7.5W/绿光1.2W）及硅光、薄膜铌酸锂等前沿领域，并增资惟清半导体进军高端功率器件市场，成功将业务边界从单一激光芯片拓展至车载雷达、光计算、新能源等高成长赛道，打开了第二增长曲线。
    深度受益AI算力爆发与供应链重构，高端光通信芯片步入“产能释放+技术迭代”的快车道。公司充分发挥IDM平台在多材料体系（InP/GaAs）与多技术路线（EML/VCSEL）上的资源复用优势，在产品端，100G EML芯片自25Q2起实现批量交付，200G EML进入客户验证阶段，100G VCSEL及大功率CW DFB均达到量产水平；在市场端，公司紧抓AI算力建设爆发及日本友商产能切换带来的100G EML供需缺口，有望快速抢占市场份额。未来公司不局限于单一路线，通过成立苏州星钥光子提前卡位硅光集成赛道，构建了从当前高端国产替代到未来光电共封装（CPO）演进的完整竞争力。
    盈利预测与投资评级：考虑行业100G EML光芯片的供需缺口，以及公司在高端光通信芯片方面的产品进展，我们将公司2025-26年的归母净利润从1991/6815万元上调至3680/7282万元，新增2027年归母净利润预期为1.50亿元，2025-27年同比+136.9%/97.88%/106.57%，维持“买入”评级。
    风险提示：EML芯片研发进展不及预期，数通市场客户开拓不及预期，股价波动风险。

公司收购事件点评：收购光学镀膜装备公司，加速关键环节国产替代

北方华创(002371)
    投资要点：
    事件：12月11日，北方华创完成对成都国泰真空设备有限公司（下称“成都国泰真空”）90%股权交割。交易方面，北京北方华创真空技术有限公司于2024年12月25日出资3672万元取得标的公司90%股权，原股东卢成保留10%。相关股权已于2025年12月5日完成首次持股确认。本次并购实现控股权转移，成都国泰真空正式纳入北方华创体系。
    成都国泰真空专注光学真空镀膜装备。1）业务覆盖方面，公司产品应用于光通信、手机镜头、车载光学、传感器、红外、激光、医疗及AR/VR等前沿领域，累计服务客户超400家。2）组织布局方面，公司总部位于成都，在东莞、福州、合肥设有分支机构，并建有研发中心、生产车间、联合研究中心及薄膜实验室。3）技术突破方面，公司在电子束蒸镀、磁控溅射等关键装备上实现突破，自研射频离子源与膜厚监控系统打破高端光学镀膜设备的国外垄断。
    真空镀膜设备市场持续扩容，高端领域仍由海外厂商主导，本土企业仍大有可为。光学镀膜设备作为真空镀膜设备细分，其主用于在光学元件及功能材料表面沉积高质量膜层，其性能直接影响下游器件光学表现。由于光学镀膜工艺对真空度、膜层均匀性及稳定性要求极高，因此高端设备技术壁垒显著。根据GlobalMarketInsights数据，2024年全球真空镀膜设备市场规模约270亿美元，预计2024–2032年复合增速将超过6.7%。目前高端真空镀膜设备仍由海外厂商主导，本土企业在先进机型与关键工艺上仍处于提升阶段。我们认为，本次收购将完善北方华创在光学真空装备领域版图，补齐公司在精密光学市场的设备布局。
    整合完成后，双方有望共同覆盖基础真空设备到高端光学镀膜装备的完整产品体系。在高端光学镀膜设备依旧依赖进口的背景下，本次收购有望加速关键环节的国产替代进程，进一步夯实北方华创在先进制造装备领域的平台化竞争优势。
    投资建议：维持"买入"评级。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为72.70亿元、95.26亿元、118.66亿元，对应同比增长29.3%、31.0%、24.6%，对应PE为44.5x、33.9x、27.2x。在国内晶圆厂持续扩产、核心前道设备国产替代推进下，本次收购将完善公司在光学真空镀膜装备领域的产品版图，推进平台化布局，为中长期业绩增长提供新支撑点。
    风险提示：光学镀膜设备市场拓展不及预期、标的公司业务整合进度不及预期。

零售变革的“道”与“术”

顾家家居(603816)
    投资逻辑
    前言：我们认为存量时代家居企业破局思路或主要为三点：1）出海寻新增量；2）内生推动，企业主动变革提升多方运营效率，突破瓶颈；3）外部推动，随着多维度外部技术进步，头部企业优先解决供给端工业化不彻底和需求端商品化不彻底问题，驱动集中度显著提升。三条破局逻辑中，顾家家居均已开始寻求突破，其中内贸零售变革我们认为是现阶段充分体现顾家战略眼光和战术执行魄力之举，有望助力顾家在存量时代最终脱颖而出。本文将重点对顾家零售变革的思路、举措及可能效果（具体举措较多，仅展现结合我们的理解归纳且表达读者更容易理解的部分）展开分析。
    顾家零售变革的具体思路与举措：面对存量时代竞争，公司坚定零售转型的方向，确立全面赋能，提升全链路效率的“道”。iKUKA平台、用户营销系统、零售分销系统、商品运营系统、“仓配装服”这五大数字化基础建设逐步完善，支撑公司逐步建立起以用户为中心、数据驱动的零售经销商全流程（引流、获客、成单、交付）赋能模式，降低经销商经营门槛，弱化经销体系个体能力依赖的同时全面提效。“术”表现为：用户端，依托数字化工具叠加头部社交媒体合作，精准洞察消费趋势；产品端，“AI设计大脑”快速响应市场反馈，推动设计落地；流量端，线上通过AI内容运营与平台合作扩大曝光，线下推动门店依托“零售数据”精准获客。客户到店后，通过门店全流程精细化管理机制“督导SOP”提升成单率与客单价；交付端，零售分销系统实现仓配装服一体化（25H1覆盖率达65%），这也是零售变革的基石，为经销商减负的同时，显著加快现金周转，并且在防窜货、快单交付等方面有额外优势。整体来看，顾家变革思路清晰，已逐步构建较难复制的核心竞争力。
    顾家改革已取得阶段性成果，高效组织力增加改革成功概率：从改革成果来看，已初显成效。25Q1-3顾家营收同比+8.7%，显著超行业增长，与此同时盈利能力稳中有升，并且细化来看，单店收入（24年309万元）、存货周转率（从20年5.8次提升至24年6.0次），应收账款周转率（从20年12次提升至24年13次）均在行业中排名前列。而从变革成功概率来看，家居企业最终竞争仍是组织力的竞争，我们从战略与执行的一致性、组织架构稳定性以及管理层能力适配性三方面展开分析，认为公司零售变革成功可期。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司25-27年归母净利分别为19.2/20.7/22.4亿元，同比分别增长+35.8%/+7.7%/+7.9%，考虑公司前瞻变革，α凸显，给予26年合理PE15倍，目标价37.8元，维持“买入”评级。
    风险提示
    家居需求相对不足；内外部市场竞争加剧；改革效果不及预期

CPU全国制造业单项冠军，产能扩张+下游应用高端化带来新增量

一诺威(920261)
    投资要点：
    公司技术深耕聚氨酯二十余年，全链条协同发展。一诺威主营业务聚焦聚氨酯弹性体、聚酯/聚醚多元醇及组合聚醚、EO、PO其他下游衍生物三大品类，其中CPU产品为全国制造业单项冠军，广泛应用于矿业、体育、交通等行业。公司坚持技术驱动，设有博士后科研工作站及多个省级研发平台，截至2025H1已获授权并在有效期内的发明专利520余项，参与制定20余项国家标准。公司实际控制人徐军直接持股约40%，管理团队具备深厚的行业技术背景。2025H1实现营收35.50亿元（YOY+6.98%），毛利率回升至7.24%，归母净利润1.12亿元（同比大幅增长54.98%），盈利能力的提升主要得益于营收规模扩张及毛利率优化。募投项目年产34万吨聚氨酯系列产品扩建项目达产后或将进一步巩固产业链优势。
    中国为聚氨酯生产和消费大国，行业集中度趋势加快。2023年中国聚氨酯产量达1650万吨，占全球总产量约50%，市场规模预计2027年增长至2379亿元。上游原材料领域，MDI和TDI均呈现寡头垄断格局，各自领域前五大厂商如万华化学、巴斯夫等占据全球80%以上产能；2023年中国MDI消费量240万吨（同比+11%），TDI表观消费量84.5万吨（同比+12.5%）。聚醚多元醇产能持续扩张，2023年国内产能达785万吨，同时出口量显著增长至160万吨，国际竞争力增强。聚氨酯弹性体作为关键细分市场，2023年全球销售额61.67亿美元，其中中国市场占比43.58%，规模26.87亿美元，2030年有望提升至44.80亿美元。下游应用端向高端制造领域逐步渗透，TPU在鞋材（2024年消费占比29%）、汽车（2024年消费占比10%）等领域需求旺盛，CPU在风电海缆、工程机械密封等场景应用深化。
    公司在聚氨酯细分领域具备领先优势，产能扩张打开成长空间。公司CPU产品2021年市场占有率已达35%，位居全国第一，同时组合聚醚获评山东省制造业单项冠军。通过聚醚-弹性体、聚酯-弹性体、聚醚-组合聚醚三大产业链纵向整合，目前规划在建产能超70万吨，其中年产30万吨环氧丙烷、环氧乙烷下游衍生物项目和年产20万吨低碳环保型硬质聚氨酯组合聚醚项目预计2025年12月完工，两大项目投产后高端产品产能或将增加50%，进一步巩固企业规模优势。公司研发实力雄厚，2020-2024年研发支出占营收比例均维持在4%以上，并且研发项目众多，旨在拓宽应用领域，强化产业链优势，聚焦无溶剂胶黏剂、生物基聚酯等绿色高端材料，持续推动产品向新能源、汽车等高附加值领域延伸。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.02/2.33/2.68亿元，当前股价对应的PE分别为21.7/18.8/16.3倍，我们选取万华化学、美瑞新材、隆华新材作为可比公司，2025年对应可比公司PE为27X。公司专注聚氨酯产业二十余年，在聚氨酯细分领域具备领先优势，我们看好其高端化产品产能释放以及不断拓展下游应用带来的增长潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：产品技术更新换代风险、上游原材料价格波动的风险、汇率波动的风险

Q3批发业务逐步恢复，来年稳健增长可期

柳药集团(603368)
    Q3批发业务逐步恢复
    公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司实现营业收入157.58亿元（-1.47%），归母净利润6.46亿元（-9.81%），扣非净利润6.34亿元（-9.85%），经营现金流净额1.35亿元（+10.09%）。分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为53.17亿元（-7.93%）、49.84亿元（+2.39%）、54.57亿元（+1.99%），归母净利润分别为2.77亿元（-7.66%）、1.52亿元（-7.26%）、2.16亿元（-14.02%），扣非净利润分别为2.72亿元（-8.26%）、1.5亿元（-6.23%）、2.12亿元（-14.09%）。
    公司营收利润下滑主要原因是：占公司营业收入较高的医药批发业务受集采和医院药占比控制等政策影响，医院药品销售规模呈现阶段性下滑，同时集采品种毛利较低，同类非集采品种销量受到影响，从而导致批发业务销售下滑和毛利额下降，影响公司营业收入和归母净利润。但从三季度看，随着公司品种结构的优化，降本增效的推进以及行业政策的消化，公司批发业务环比收入逐步恢复，同时公司在工业板块省外市场布局进一步加快，为工业板块业绩增长奠定基础。未来，公司业绩有望逐步恢复增长。
    从盈利能力来看，2025Q1-3毛利率为10.88%（-0.88pct），归母净利率为4.10%（-0.38pct），扣非净利率为4.02%（-0.37pct）。
    费率方面，2025Q1-3销售费用率为2.70%（+0.01pct），管理费用率为1.85%（-0.03pct），研发费用率为0.19%（+0.06pct），财务费用率为1.01%（-0.09pct）。
    零售板块、工业板块稳健增长
    分板块来看，2025Q1-3公司批发业务实现营业收入122.36亿元（-3.79%），实现归属上市公司股东的净利润4.05亿元（-11.25%）；零售业务实现营业收入25.91亿元（+8.17%），实现归属于上市公司股东的净利润1.17亿元（+0.23%）；医药工业板块实现营业收入8.60亿元（+6.44%），实现归属上市公司股东的净利润1.23亿元（-13.38%）。随着公司品种结构的优化，降本增效的推进，以及零售、工业和创新业务的发展，公司有望逐步消化行业政策影响，恢复稳健增长。
    员工激励及员工持股计划落地，参股海外创新药企业研发有序推进
    公司发布员工持股计划和股票期权激励计划，员工持股计划首次受让股份已完成过户，参与员工共52人；2025年股票期权激励计划授予已于10月22日登记完成，登记人数107人。公司致力于通过增加正向激励、实施薪酬调节等方式建立和完善公司中长期激励机制，以有效吸引和留住公司优秀人才，提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力，实现公司长期战略目标，同时有效控制公司中长期薪酬成本。
    为进一步丰富公司产品品类，增强核心竞争力，公司成立全资子公司海南柳药投资有限公司，与Suninflam Ltd.签订《投资协议》。Suninflam Ltd.（含其下属公司）正在开展SIF001药物研究，该药是一款以炎症反应中的关键因子作为靶点的创新单克隆抗体药物，是全球首个针对癫痫“炎症病因”的药物，填补了药物难治性癫痫治疗的机制空白，尤其适合对传统药物耐药的患者。截至9月30日，该项目已进入美国一期临床试验，并在中国开展IIT试验。
    盈利预测及投资建议
    我们预计公司2025-2027年营收分别为211.33、222.21、233.83亿元，归母净利润分别为8.28、8.73、9.22亿元，当前股价对应PE分别为8.5、8.1、7.7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    医保政策收紧风险，集采扩面降价超预期风险，参股公司创新药进度不及预期风险。

公司信息更新报告：保持战略定力，压力有序释放

泸州老窖(000568)
    调整期保持战略定力，看好后续改善节奏，维持“买入”评级
    泸州老窖2025年核心产品高度国窖价格维持相对平稳，并没有一味追求过高增长，市场秩序相对平稳。考虑消费需求偏弱，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为130.4（-9.0）、133.0（-11.9）、139.4（-13.0）亿元，同比分别-3.2%、+2.0%、+4.8%，当前股价对应估值分别为13.7、13.4、12.8倍，在本轮下行周期中，公司对市场的节奏有较好的掌控，有序释放压力，渠道信心平稳，看好后续公司的改善节奏和弹性，维持“买入”评级。
    前三季度压力有序释放，表现优于行业整体
    高度和低度国窖价格维持平稳，并未失控，主要原因是公司保持战略定力，自年初起便放松了回款要求，加强五码系统建设力度和促进开瓶，精准匹配了供需。前三季度收入增速Q1-Q3依次为+2%、-8%、-10%，下降幅度逐季加大，逐步释放报表压力，没有出现大开大合的情况。
    白酒行业底部白酒需求最差时间或已过，边际变化底部渐显
    白酒需求短期受宏观环境和突发事件影响叠加导致2025年下滑明显，但是我们一方面看到基建、反内卷等财政刺激政策持续带动经济活跃度提升，一方面大众需求具有一定韧性，后续白酒需求大概率下滑幅度会放缓。
    泸州老窖市场秩序良好，经销商结构稳定
    国窖批价相对稳定，经销商目前盈利能力尚可，这得益于公司自2024年起就严格执行货物流转的“五码系统”和起初就建立起来的控盘分利体系。同时，公司在低度国窖上竞争优势明显，分担了高度国窖的增长压力。后续行业改善下，公司量价弹性可期。
    风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

超高深宽比刻蚀助力3D NAND扩产

北方华创(002371)
    投资要点
    预计中国大陆2026至2028年间设备支出将达940亿美元。
    受益于晶圆厂区域化趋势以及数据中心和边缘设备中AI芯片需求激增，SEMI预计2025年全球300mm晶圆厂设备支出将首次超过1,000亿美元，增长7%至1,070亿美元；2026年将增长9%，达到1,160亿美元；2027年增长4%，达到1,200亿美元；2028年将增长15%，达到1,380亿美元；其中中国大陆预计将继续领先全球300mm设备支出，2026至2028年间投资总额将达940亿美元。全球分领域看，Logic和Micro领域预计将在2026至2028年间以1,750亿美元的设备投资总额领先；Memory领域预计将在三年间以1,360亿美元的支出位居第二；Analog相关领域预计将在未来三年内投资超过410亿美元；包括化合物半导体在内的功率相关领域预计将在未来三年间投资270亿美元。
    晶体管从平面结构转向3D立体结构，以及背面供电的发展，推动半导体设备需求。鳍式场效应晶体管（FinFET）自引入以来，已经成为20nm以下制程的标准技术。随着制程技术缩小到5nm及以下，FinFET的短沟道效应加剧，导致制程在进一步微缩时面临严重瓶颈。全环绕栅极（GAA）被认为是解决FinFET技术瓶颈的关键，预计从2nm节点开始，所有先进芯片设计将全面采用GAA技术。环绕栅极场效应晶体管（GAAFET）和互补场效应晶体管（CFET）将显著增加光刻之后制造步骤的重要性，从而削弱光刻在整体工艺中的主导地位。具体来看，新型晶体管设计的核心在于“包裹”栅极结构（GAAFET）或堆叠晶体管组（CFET）。这种三维结构的复杂性对精确刻蚀、薄膜等提出了更高要求。根据IMM信息的数据，刻蚀设备在先进制程中的用量占比将从传统FinFET时代的20%上升至GAA架构下的35%，单台设备价值量同比增长12%。薄膜沉积设备则需要在复杂三维结构上原子级均匀地沉积多层薄膜。随着芯片工艺的不断缩小，互连技术的挑战逐渐超越了晶体管本身的缩小难度。互连层数量的增加、布线设计复杂度的提升以及导线电阻问题，极大限制了性能的提升和功耗的优化。为了解决这些问题，背面供电网络（BSPDN）被提出，背面供电实际应用面临晶圆减薄、键合、光刻对准、应力管理和热管理等诸多挑战，这些挑战不仅涉及新设备的开发，还需要对现有制造流程和设计工具进行彻底改造。
    全球内存技术多赛道并行迭代，刻蚀、薄膜设备等需求大涨。
    当前全球内存技术正处于“多赛道并行迭代”的关键阶段，AI算力需求与终端设备升级为核心驱动力。从HBM以3D堆叠技术突破带宽瓶颈、成为AI芯片标配，到CXL通过架构重构破解“内存墙”、推动数据中心内存池化；从HBF以NAND闪存特性填补性能鸿沟、聚焦AI推理场景，到LPDDR与GDDR分别针对移动/车载、图形/AI推理优化——技术创新已呈现“场景化细分”特征。头部厂商的战略布局也在进一步加剧竞争，未来，随着JEDEC标准持续完善（如HBM4、LPDDR6）与生态协同深化，内存技术将更紧密贴合AI、数据中心、智能终端的需求，同时推动全球存储产业格局向“技术驱动型”加速演进。随着3D堆叠存储的发展，3D NAND目前主流产品已超过200层，未来将向1000层迈进，DRAM未来亦向3D DRAM发展，对刻蚀设备的需求量和性能要求呈指数级增长，比如NAND从32层提高到128层时，刻蚀设备用量占比从35%提升至48%。随着3D NAND堆叠层数的增加，每层薄膜厚度要求严苛，ALD与CVD协同工艺成为主流。根据SEMI，Memory预计将在三年间以1,360亿美元的支出位居第二，其中，DRAM相关设备投资预计将超过790亿美元，3D NAND投资将达到560亿美元。
    平台型领军厂商持续受益于下游扩产与国产替代进程，股权激励彰显信心。中国的集成电路和泛半导体产业近年来持续兴旺。在政府的大力推动和业界的努力下，在半导体设备的门类、性能和大规模量产能力等方面，国产设备和国外设备相比正在快速缩小差距，发展迅速并已初具规模，中国大陆半导体设备市场规模在全球的占比逐年提升。根据Yole，中国大陆有望在2030年成为全球最大的半导体晶圆代工中心，预计占全球总装机产能比例将由2024年的21%提升至30%。公司作为国内半导体设备平台型领军厂商，产品覆盖刻蚀、薄膜沉积、热处理、清洗、涂胶显影、离子注入等多个核心工艺环节，工艺覆盖度完善，国内份额持续提升，将持续受益于下游扩产与国产替代进程。11月22日，公司披露2025年股票期权激励计划（草案），有助于促进公司中长期激励机制的健全与完善，提升人才吸引力与团队稳定性。公司拟向激励对象授予10,465,975份股票期权，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的1.4446%，激励对象共计2,306人，其中，公司董事、高级管理人员7人，核心技术人才及管理骨干2,299人，假设公司2025年11月末授予股票期权，2025年-2030年期权成本需摊销的总费用约21亿。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入398/503/613亿元，归母净利润61/84/111亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    人力资源风险，供应链风险，技术更新风险，市场需求波动风险，并购整合风险。

PCBA电子制造服务“小巨人” ，受益于汽车电子智驾需求和工控数字化转型

雅葆轩(920357)
    投资要点：
    电子制造服务行业发展势头强劲，小批量PCBA下游应用领域广阔。电子制造服务（EMS）行业上游为电子元器件制造业（包括芯片、PCB等），其技术水平、成本和规模直接影响EMS发展；下游涵盖汽车电子、消费电子、工控电子等电子产品品牌商，市场需求变化决定行业空间和盈利水平。EMS业务是为品牌客户提供设计、原材料供应链管理、生产制造及售后等服务的全球主流模式，得益于中国劳动力资源、产业链和市场优势，鸿海精密、和硕等知名企业在中国大陆设基地，推动产业规模扩大。2023年我国EMS市场规模达19687亿元，同比增长4.9%。PCBA电子制造服务需求源于下游品牌商，分为中大批量和小批量两类。小批量需求稳步增长，源于消费电子、汽车电子等应用领域广、产品迭代快及个性化需求提升。消费电子：2024年市场规模19772亿元，受“以旧换新”政策和技术融合（如AI、5G）推动，向智能化、场景化及绿色方向升级，带动PCBA需求向高性能、小型化转变；汽车电子：2024年
    市场规模约1.22万亿元（同比增长10.95%），新能源汽车与自动驾驶加速技术迭代，智能座舱和传感器需求提升PCBA规格，中商产业研究院预测2025年达1.28万亿元；工控自动化：2022年市场规模2909亿元，工业智能化推动数字化转型，对PCBA可靠性、稳定性要求提高，观研天下预计2026年超3700亿元。公司同行业可比公司包括光弘科技、易德龙、一博科技、金百泽；公司具备制样、小批量及中大批量PCBA服务能力，技术与同行先进水平无显著差异。
    PCBA电子制造服务“小巨人”配套天马微电子，2025Q1-Q3营收yoy+55.90%。雅葆轩是一家专注于电子产品研发、生产和销售的企业，主要从事消费电子、汽车电子、工业控制领域的PCBA电子制造服务，制造流程包含BOM优化、技术支持、电子装联和检验测试等，完整的业务链条和一体化的服务能力可为客户提供优质的电子制造服务。2020-2024年，公司汽车电子业务营收从835.50万元升至7,705.28万元，消费电子业务营收从3,238.61万元升至21,160.46万元，工业控制业务营收从4,027.60万元升至6,614.47万元。从前五大客户结构来看，2019-2021年，天马微电子股份有限公司及其下属企业持续为公司第一大客户，公司对其销售收入占总营收比例持续高于70%。2025Q1-Q3公司实现营收4.19亿元（yoy+55.90%）、归母净利润4871.88万元（yoy+36.59%）。
    领域延伸、上下游拓展提供发展动能，募投迁建项目预计2026年年中投产。公司核心竞争力显著，作为高新技术企业及国家级专精特新“小巨人”企业，截至2025年6月，拥有51项专利（含14项发明专利），自主研发“多功能SMT模板组装技术”等多项核心技术并均已量产，具备全流程追溯管理能力。业务模式独特，同时掌握制样小批量与中大批量生产，拓展消费电子、汽车电子等领域，通过BOM优化、检验测试等上下游服务提升综合竞争力，客户覆盖深天马、德力西等企业。募投项目方面，原“高端电子制造扩产项目”调整为迁建项目子项目，计划2026年6月达产，设计产能为消费电子124910万点/年、汽车电子49050万点/年、工业控制36040万点/年。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.64、0.75和0.90亿元，对应PE为31.3、26.7、22.4倍。我们选取易德龙、生益电子、鹏鼎控股作为可比公司，可比公司最新2025PE均值为41.1X。公司未来增长点聚焦汽车电子多屏化趋势和工业控制智能化需求，技术优势有望支撑高附加值订单拓展。
    此外，FPC软板新业务潜在机遇是公司长期发展的看点，有望依赖于屏显客户对硬板、软板的双重需求从而打开订单空间。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：原材料供应及价格波动风险、下游产品需求变化风险、技术替代的风险

公司信息更新报告：《九牧之野》上线在即，看好新游持续驱动公司成长

吉比特(603444)
    《九牧之野》上线在即，或成为长青游戏并驱动业绩高增，维持“买入”评级
    《九牧之野》是一款三国题材赛季制SLG，拟于12月18日公测，由资深SLG玩家带队研发，采用新颖的SLG+RTS玩法，顺应趋势注重“降肝减氪”。团队期望以口碑驱动社交传播，游戏全平台预约量分别于11月19日/12月4日突破50/100万，预约量的快速突破或反映游戏上线前测试表现获核心玩家认可，良好口碑已启动社交裂变。基于测试口碑，我们看好《九牧之野》凭丰富战斗体验及“降肝减氪”举措扩大玩家规模并提升长线留存，成为长青新游，同时《九牧之野》亦为公司培育新赛道增长极积累宝贵经验。我们看好《九牧之野》等储备游戏上线及新游海外拓展驱动业绩高增，维持预计2025-2027年归母净利润分别为16.32/19.28/23.12亿元，当前股价对应PE为20/17/14倍，维持“买入”评级。
    《九牧之野》题材受众广、玩法新，或凭“降肝减氪”兑现赛道潜力
    题材方面，三国题材玩家基数大，世界观与SLG玩法契合，《率土之滨》《三国志·战略版》《三国：谋定天下》等头部SLG游戏已验证题材适配性。玩法方面，SLG+RTS同时为玩家提供比拼搭配策略及战斗微操的游玩体验，《万国觉醒》等游戏上线后亮眼表现一定程度上可反映潜在需求空间。《三国：谋定天下》的成功反映“降肝减氪”或是SLG趋势，氪金要求高或是同玩法竞品玩家流失主因，《九牧之野》在“降肝减氪”方面博采众长并首创“前200抽橙卡不重复”等机制，有望兑现玩法潜力。同玩法代表作《万国觉醒》2021年国内iOS端年流水10.93亿元，同题材代表作《三国志·战略版》2020年度流水或达70亿元，基于《九牧之野》TapTap评分及预约量增势，我们认为其有望贡献较大收入弹性。
    长线内容更新或支撑核心游戏高流水延续，出海有望进一步贡献增量
    据七麦数据，《杖剑传说》10/11月内地iOS游戏畅销榜排名均值为38/41，11月环比微降或因10月有“罗小黑战记2”联动而11月仅有幻装返场等小规模活动。据DataEye游戏观察，《道友来挖宝》10/11月微信小游戏畅销榜排名均值为3.8/3.3。我们看好公司通过联动知名IP等内容更新维持核心游戏流水稳定。《问剑长生（境外版）》11月27日上线中国港澳台、韩国等地，或进一步贡献增量。
    风险提示：新游戏上线时间或流水表现不及预期、老游戏流水下滑超预期。

开启新征程，海阔凭鱼跃

盐津铺子(002847)
    投资要点
    事件：2025年12月11日，公司于长沙隆重举办“大魔王战略发布会暨渠道经销商大会”。
    对中式零食成长空间保有信心，聚焦三大品类打造丰富产品矩阵，目标世界级品牌。会上董事长张学武作分享，公司将持续聚焦“中国风味零食”、“健康高蛋白零食”与“健康甜味零食”三大黄金赛道，矢志为中国贡献一个世界级的休闲零食品牌。具体来看，魔芋、豆制品是中国风味的最佳载体；健康蛋白零食方向，公司孵化的“蛋皇”鹌鹑蛋等产品已凭借极致创新获得市场认可，公司还会持续整合全球鳕鱼等优质资源拓展健康蛋白零食；在健康甜味零食品类，公司已建立起包括全球领先大片芒果干在内的产品矩阵，并持续推动健康化升级。
    公司逐步从渠道型公司转型为产品型公司，继续朝品牌型公司前进。围绕“做好产品”这一使命，公司在商业模式层面持续进化，已经在“深耕源头供应链、打造智能制造标杆、坚持创新驱动、成功打造品牌”四个维度构建强劲综合竞争力。过去公司的成长动力主要源自渠道红利的把握，而绑定新兴强势的量贩渠道后对大单品的反哺能力大幅提升，2023年10月“大魔王”魔芋大单品面市，2025年3月单口味单月销售额突破亿元，8月月销破2亿，魔芋已成为公司最重要的现象级大单品。在成功打造鹌鹑蛋和魔芋大单品的基础上，公司品牌营销再上台阶，进入用品牌去放大品类势能的新阶段，公司在本次发布会前夕官宣青年演员、歌手王一博为“大魔王”品牌全球代言人。魔芋品类还将助力公司全球化，“大魔王”品牌自诞生即定位全球化，产品已销往25个国家和地区，与泰国7-11、新加坡思家客、美国99大华超市等主流渠道合作。
    2025年借大单品之势优化渠道，增长质量更高，长生命周期成长正启航。2025年公司渠道端全面出击，依托魔芋爆品加速终端拓展和覆盖，定量流通渠道高速成长；会员制商超合作良性，11月上市“蛋皇”溏心鹌鹑蛋快速进入新品热卖榜；量贩以及众多省钱超市等新业态仍有较大空间。线下渠道形势好，公司主动收缩电商销售，重点清理贴牌和高费用低盈利产品，带来利润率上升。在大单品成长不断验证趋势下，公司全面而均衡化发展渠道，渠道端基本盘优势预计会愈发明显，“产品力，渠道力，品牌力”相互促进，更加稳固，由此我们看到公司在快速发展中保持战略清醒，未来成长动能不断增强。市场短期容易低估公司综合竞争力跃升后的成长空间，我们对头部零食的长期成长保有信心。
    盈利预测与投资评级：考虑到春节旺季错期，我们预计2025Q4收入端增速放缓，我们略下调此前2025年的盈利预测，2026-2027年基本维持，预计2025-2027年公司归母净利润分别为8.0/10.1/12.2亿元（此前盈利预测为8.2/10.1/12.2亿元），同比+25%/+26%/+22%，对应PE为24/19/15X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

两轮集采实现蜕变，创新+国际化驱动第二增长曲线

甘李药业(603087)
    主要观点：
    胰岛素龙头企业，创新赋能成长。公司是国内率先实现胰岛素类似物产业化的高新技术生物制药企业，以胰岛素类产品为核心构建了完整的糖尿病治疗产品线，并配套胰岛素注射器械，同时正拓展代谢性疾病、心血管等多领域药物研发。公司创新管线成果显著，其GLP-1RA双周制剂博凡格鲁肽、国产首款进入III期的超长效胰岛素周制剂GZR4等核心创新药临床数据优异，多款仿制药上市申请已获受理或取得批件。依托“技术自主、临床驱动、全球协同、人才密集”的高效研发体系，公司持续加大研发投入、扩充研发团队，研发强度逐年提升。
    两次集采中标，业绩触底反弹。近年来，公司的核心收入来自胰岛素产品，业绩经历了“稳步增长—集采承压—修复回升—高速跃升”的完整周期，且利润弹性显著高于营收。2017-2021年公司营收持续增长并触及阶段高点，利润也长期保持高位；2022年受胰岛素专项集采冲击，营收跌至近十年低点，利润更是首现年度亏损；2023年依托集采产品放量与医疗机构覆盖扩容，公司开启业绩修复并实现利润反转；2024年接续集采核心产品实现量价齐升，公司实质走出集采低谷；2025年前三季度，集采红利全面释放叠加海外市场放量，公司营收、利润及核心盈利指标均大幅增长，经营质量与盈利能力同步实现跃升。
    集采续约加持，公司胰岛素业务量价齐升。两轮胰岛素集采中，甘李药业实现从降价换量到量价齐升的转变。2021年首采其产品均价降超50%，2024年续采六款产品均价涨30.9%，首年采购量增151%，三代胰岛素份额提升至24%。依托集采，公司医疗机构覆盖数四年净增超2.3万家，2024年末达4.1万家。量价与渠道双升下，其行业领先地位持续巩固，业绩与盈利能力稳步修复。
    博凡格鲁肽注射液剑指全球首款双周制剂。公司自主研发的1类长效GLP-1RA博凡格鲁肽注射液核心覆盖2型糖尿病与肥胖/超重两大适应症，目前中美临床均已进入关键阶段，且有望成为全球首款上市的双周给药GLP-1RA制剂。其在肥胖/超重领域的中国IIb期数据展现出优于主流周制剂的减重潜力，糖尿病领域头对头研究也实现降糖减重双优效；同时产品凭借双周给药+三重代谢调控的差异化特性，叠加公司的规模化产能与成熟商业化体系，有望在快速扩容的全球GLP-1RA市场中脱颖而出，抢占国内外市场先机。
    投资建议：
    我们预计公司2025-2027年的营业总收入分别为42.78/50.98/60.79亿元，归母净利润分别为10.96/14.06/16.82亿元，对应EPS分别为1.84/2.35/2.82元，当前股价对应P/E为36/28/23倍。考虑公司核心胰岛素产品2024年集采续约量价齐升，业绩增长确定性强；创新管线的差异化竞争力强：博凡格鲁肽减重、降糖数据优于主流周制剂，中美临床同步推进；首款国产胰岛素周制剂GZR4已进入III期，有望抢占超长效胰岛素国产先机；叠加公司成熟商业化团队、规模化产能形成支撑，我们首次给予其“买入”评级。
    风险提示：
    医保降价/药品集中招标采购风险、新药研发及商业化过程漫长且成本高昂风险、研发人员流失风险

首次覆盖报告：PCB与先进封装共振，直写光刻龙头乘势起

芯碁微装(688630)
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为3.09/4.27/5.40亿元，同比增长92.6%/37.8%/26.5%，对应PE为54.0/39.2/30.8倍。随着中高端PCB产能扩张与先进封装需求上行的双线共振，公司直写光刻设备有望加速进入放量阶段。可比公司2025-2027年PE均值分别对应80.67/49.96/37.59倍，高于公司估值水平，我们认为在下游行业景气度提升与公司产品放量确定性较强的背景下，公司定价仍处相对洼地，当下配置性价比较为突出。
    行业与公司情况：1）公司：公司为全球PCB直接成像设备龙头供应商（根据灼识咨询，2024年公司在全球PCB直接成像设备市场份额15.0%，位列第一），同时在泛半导体业务布局逐步深化，已覆盖IC载板、先进封装及晶圆级光刻等环节。2）行业：直写光刻核心优势在于切除传统掩膜版工艺，从而缩短生产准备时间，提升产线切换效率，提升下游企业利润水平。全球直写光刻设备市场规模预计将从2024年的约112亿元增长至2030年的约190亿元，CAGR=9.2%。
    核心假设：1）PCB高端化带来LDI设备放量。AI服务器、智能驾驶等带动的高阶PCB需求增长，使得板厂对小线宽、高清晰度对位的设备需求快速提升。根据Prismark，到2029年多层板、HDI板和封装基板的市场规模将分别达到348.73亿美元、170.37亿美元和179.85亿美元，对应2024–2029年复合增长率分别为4.5%、6.4%和7.4%；2）先进封装领域直写光刻设备应用快速扩张。先进封装加速迈向大尺寸载板，使传统工艺受限而LDI的单步骤大面积高精度曝光优势加速凸显，渗透率有望快速提升，带动全球先进封装领域直写光刻设备市场由2024年的2亿元跃升至2030年的31亿元人民币，CAGR=55.1%。
    有别于市场的认识：市场普遍关注公司短期订单兑现节奏，容易低估公司在微纳工艺演进的中长期价值。直写光刻并非对传统曝光的简单替代：1）高阶PCB对线宽、对位等要求持续提升，带动单线设备规格升级，使公司设备需求随工艺演进持续释放，而非一次性扩产驱动；2）CoWoS-L等先进封装工艺提升了载板尺寸、RDL密度及互连复杂度，对大面积高精度、免掩膜图形转移需求增强，直写光刻重要性随之提升；公司晶圆级封装直写设备WLP2000已在多家头部客户开展量产测试，相关业务有望进入放量阶段。
    股价表现的催化剂：公司PCB客户资本开支计划上修；CoWoS-L、PLP、RDL等封装工艺发展加速LDI设备放量；公司在直写光刻产品研发取得突破等。
    风险提示：PCB客户扩产节奏低于预期；LDI在先进封装中渗透率提升不及预期；公司新产品研发进度不及预期；LDI设备市场竞争加剧。

磷酸盐主业稳根基，磷矿石资源助增长

川恒股份(002895)
    核心观点
    资源为基，构建“矿化一体”全产业链壁垒。川恒股份是国内磷化工行业资源型领军企业，核心竞争力源于优质磷矿资源。公司通过控股福麟矿业（90%）、黔源地勘（58.5%）及参股天一矿业（40%），布局小坝、新桥、鸡公岭、老虎洞等高品位矿山，2025年权益磷矿石产能达320万吨，2027年后将突破850万吨。中国以全球约5%的磷矿储量支撑近半产量，资源禀赋差、环保约束强，稀缺属性持续强化，为公司提供长期成本优势和战略安全。
    磷酸为核心中间体，高纯工艺构筑差异化竞争力。磷酸是磷化工产业链的核心中间产品，公司依托自有高品位磷矿与半水湿法工艺，生产出铁、铝、镁等杂质含量显著低于行业标准的高品质磷酸，涵盖工业级、食品级等规格。广西扶绥基地拥有商品磷酸20万吨/年与净化磷酸10万吨/年产能，受益于下游需求刚性增长与供给趋紧，公司磷酸业务毛利率显著高于同业。
    饲料级磷酸二氢钙全球龙头，供需格局向好。公司饲料级磷酸二氢钙总设计产能达51万吨/年，为全球最大的生产商。当前行业内无明确新增产能，供需趋于紧平衡。产品价格自2023年起企稳回升，2025年延续温和上涨态势，高端饲钙议价能力持续增强，支撑盈利能力稳步提升。
    消防级磷酸一铵稳健贡献。公司福泉基地26万吨/年磷酸一铵聚焦高纯消防级产品（主含量≥90%），受益于国家消防标准升级，需求刚性增长且附加值高；同时，采用半水法磷酸为原料，杂质低、成本优，形成技术壁垒。
    储能对磷矿石需求的边际拉动效应有望增强。公司拥有10万吨/年磷酸铁产能，随着2025年锂电行业复苏，磷酸铁行业产能过剩局面有望扭转，表观消费量增速或超50%。预计全球储能电池出货量在2025-2027年分别达600/800/983GWh，对应磷矿石需求量占我国磷矿石预测产量比重将达约4.7%/5.9%/7.0%，储能的边际拉动效应显著增强。
    盈利预测与估值：我们预测公司2025-2027年归母净利润13.13/15.26/17.55亿元，每股收益为2.16/2.51/2.89元，对应当前股价PE为16.4/14.1/12.2X。考虑到磷化工行业资源壁垒高、供给约束持续强化，下游新能源动力电池/储能等领域需求有望保持较高增长，且川恒股份磷矿新增产能有望于2026-2028年逐步释放利润增量，我们预计公司的远期公允价值区间为223.18-262.56亿元，对应每股36.73-43.21元，对应2025年预测归母净利润的PE值为17-20倍，估值上限相对于公司目前股价有22%溢价空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：盈利预测及估值风险；经营风险；财务风险；技术风险；市场风险；管理风险；政策风险；安全生产风险等。

“电竞+信创”双轮驱动，积极推出AIPC和AI智能眼镜产品

雷神科技(920190)
    投资要点：
    2025年PC市场或将逐步复苏，进入商用市场更新周期。在计算机制造的价值链体系中，理想情况下品牌商或将获得品牌塑造、核心技术专利和销售阶段的价值，价值分配比例相对较高。2024年Q4全球台式电脑、笔记本和工作站总出货量达到6740万台（yoy+4.6%），实现连续5个季度增长。全球台式机、笔记本电脑和工作站2025年Q1出货量6270万台（yoy+9.4%），2025年Q2出货量6760万台（yoy+7.4%），PC市场有望复苏，进入商用市场更新周期。中国消费游戏本市场方面，联想持续稳居榜首，2024Q2-2025Q2各季度，联想、华硕、软通动力和惠普合计占中国消费游戏本市场份额均超过80%。
    公司主营电竞PC及外设硬件设备，2025Q1-Q3营收同比+13.9%。雷神科技是海尔集团“人单合一”模式下投资孵化的创客公司，实控人为海尔集团。在电竞领域，雷神科技打造出“雷神”和“机械师”两大电竞硬件品牌，形成以电竞笔记本、电竞台式机、外设周边三大产品阵列为主的电竞全场景硬件装备解决方案。在信创领域，雷神及海尔品牌信创笔记本、台式机等产品已在金融、党政、教育、医疗等八大行业广泛采用。自公司成立以来，先后获得国家高新技术企业、中国计算机行业发展成就奖、山东省专精特新企业、山东省瞪羚企业、青岛市市长质量奖等多项荣誉。2024年公司前五大客户包括海尔集团公司、深圳市怡亚通供应链股份有限公司、北京京东世纪贸易有限公司等，前五大客户合计占营收比例提升至68.36%。
    深度聚焦AI技术与高性能硬件的融合，着力打造信创第二增长曲线。电竞PC方面，紧跟PC行业技术迭代以及AIPC发展趋势，推出RTX50系列PC新品和AIPC新品。产品预装雷神AI智能体，为用户提供了文档总结、PPT生成、视频创作等功能，为用户带来更智能、更高效的产品体验。未来，公司或将继续以AI技术为核心，探索其在电竞和智能设备中的应用。智能眼镜方面，2025年3月，雷神科技AI新品发布会发布了AI智能眼镜重磅新品AuraAI。该产品全面支持DeepSeek和火山智能大语言模型，提供AI语音助手、实时翻译、图像识别等功能。2025年5月，雷神科技与博士眼镜、汇鼎光学在深圳博士眼镜公司总部举行了战略合作签约仪式。信创业务方面，2022年-2024年，信创业务营收年均增长率达76.8%，2025年上半年延续高增态势，营收同比增速达62%。为进一步强化业务增长势能，2025年雷神信创锚定“100家金牌代理商、100家行业TOP用户”的双轨目标。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.27/0.37/0.48亿元，当前股价对应的PE分别为91/67/52倍。公司坚持“电竞+信创”双轮驱动战略，深度布局国产信创，有望打造“第二增长曲线”，并以AI技术为核心，积极布局AIPC和AI智能眼镜，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：汇率波动的风险、核心人才流失风险、境外供应商核心原材料供应的风险

集采执标和内部改革持续落地，看好来年稳步修复

昆药集团(600422)
    受集采执行晚于预期、内部渠道重构等因素影响，业绩阶段性承压
    公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司实现营业收入47.51亿元（-18.08%，重述后，下同），归母净利润2.69亿元（-39.42%），扣非净利润1.17亿元（-59.52%），经营现金流净额1.76亿元（-52.43%）。单Q3公司实现营收14.00亿元（-30.19%），归母净利润0.71亿元（-59.03%），扣非净利润-0.34亿元。公司业绩阶段性承压，医药零售端受医保控费、药店持续整合深化等多重因素影响，院外市场持续承压；医疗端集采执行虽逐步落地，但执行进度晚于预期。公司内部改革已进入攻坚期与深水区，渠道重构、模式转换及组织融合持续深入推进，三季度公司营业收入、净利润等指标仍面临阶段性压力。伴随血塞通系列集采执标逐步推进、渠道重构持续深入及新品上市筹备，相关业务有望以稳健节奏渐进修复。
    从盈利能力来看，2025Q1-3毛利率为39.42%（-4.40pct），归母净利率为5.67%（-2.00pct），扣非净利率为2.47%（-2.52pct）。
    费率方面，2025Q1-3销售费用率为25.93%（-1.04pct），管理费用率为5.58%（+1.29pct），研发费用率为1.53%（+0.34pct），财务费用率为0.72%（+0.49pct）。
    777事业部加强渠道覆盖，昆中药1381全面提升品牌影响力
    777事业部与华润圣火加速融合，基于战略共识进行深度重构，加强理洫王血塞通软胶囊和络泰血塞通软胶囊的双品协同，通过不同产品的价值链设计，加强全渠道覆盖。此外，公司血塞通软胶囊加快海外布局，依托第十六届东盟神经病学双年会的召开契机登陆印尼市场，公司三七制剂在东盟市场的布局再落关键一子；未来，公司计划在印尼及周边国家开展更深入的临床研究与学术交流，以扎实证据和本土化策略，让源于中国的三七智慧更广泛地惠及东南亚卒中患者。
    精品国药领域，以渠道深耕与品牌创新双向发力，全面提升市场竞争力与品牌影响力。面对线下零售药店加速整合以及线上购药持续分流等业务模式的变化，公司加速构建集约化商道体系，持续推动“昆中药”品牌升级和新产品系列预热，以期实现库存优化、动销改善及品牌传播。
    在研项目稳步推进
    治疗缺血性脑卒中的天然药物1类新药KYAZ01-2011-020有序推进II期临床；治疗非酒精性脂肪肝的化药1类新药KYAH01-2018-111、治疗实体瘤的化药1类新药KYAH01-2016-079正在开展临床I期；化药2类改良型新药232正在进行临床研究的前期准备。其他仿制药项目、产品力提升项目等也在积极推进，各有一项分别处于开展究、向CDE提交补充资料等不同阶段。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2025-2027年营收分别为82.47、90.07、98.39亿元，归母净利润分别为5.99、7.09、8.51亿元，当前股价对应PE分别为16、14、12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    集采落地不及预期；渠道推广不及预期。

迅速适应市场变化，成长脉络清晰

安井食品(603345)
    事件：近期我们参加安井食品股东大会，公司主业稳定经营，发展思路清晰，战略坚定明确。
    全面拥抱定制化策略取得积极成果。公司一直秉承“BC兼顾，全渠发力”的渠道策略，在过去的发展中，传统渠道也积累了较大的优势。近几年随着渠道碎片化加剧，以及新兴渠道的不断崛起，去年以来公司提出全面拥抱定制化的战略，去主攻餐饮定制化和商超定制市场，以适应新渠道的变化，并取得了积极的成绩。目前公司成功进入山姆渠道，并与盒马、胖东来、大润发、沃尔玛、麦德龙、永辉等主流商超形成合作。
    新品表现优异，营销从B端转向C端。公司今年推出“嫩鱼丸”新品，主要有三个规格：200g为锁鲜装、400g为家庭装以及2.5KG的B端产品，通过"活鱼现杀"概念强化产品新鲜度。去年C端烤肠盈利能力欠佳，今年公司在火山石烤肠等烤机渠道产品2024年取得初步成效的基础上进行“升级换代”，涵盖了概念创新、包装和克重调整，进一步向高端化发展。在营销上从B端转向C端，针对C端推出锁鲜装6.0“肉多多烤肠系列”，包括原味大肉粒肉肠、黑松露爆汁肉肠、法式香草风味芝士肉肠、日式照烧风味肉肠等四种口味以及烤肠全家福产品。预计锁鲜装6.0鳕鱼丸新品也即将上市。
    布局清真食品新赛道，发力冷冻烘焙市场。公司整合“安斋”品牌，将布局清真食品板块，新品牌一方面可以满足国内部分地区长期存在相关需求，一方面符合中东、东南亚等市场出海要求。同时公司调整了募集资金使用方向，向“鼎益丰烘焙面包项目”投资4.1亿元，布局冷冻烘焙市场。对于新赛道的布局有望形成公司新的增长曲线。
    公司盈利预测及投资评级：公司过去的成长很大程度上受益于渠道拓张带来的增长，随着公司在渠道上布局的完成，未来增长更多的依赖于产品在渠道内的拓张以及新品的贡献，我们认为在渠道布局上进行产品拓展的逻辑通顺，特别是对新领域的布局，有望形成公司新的增长曲线。我们预测26年公司实现销售收入增长7.52%，归母净利润增长13.23%，实现eps5.39元，当前股价对应PE为14.80倍，参考公司历史估值，我们给予目标估值20倍，给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：宏观经济恢复不及预期，餐饮产业链恢复不及预期，公司市场管理和市场策略执行不及预期。

首次覆盖：掌握精密加工全链路，积极布局机器人

铁流股份(603926)
    投资要点：
    投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为1.25/1.58/1.91亿元，对应PE为29/23/19倍。公司估值低于可比公司均值，汽车传动系统业务稳固，新能源车电机轴等高精密零部件制造业务即将起量，且积极布局切入机器人赛道，首次覆盖，给予“买入”评级。
    行业与公司情况：公司处于汽车零部件行业，主业涵盖汽车传动系统（离合器、液压轴承、液力变矩器、刹车片等）、高精密零部件制造（发动机高压共轨系统喷油器、新能源车电机轴等）、商用车全车件智慧服务三大板块。当前汽车产业电动智能化正在加速，并向以人形机器人为代表的具身智能延伸，高精密零部件或将由此成为核心刚需，成长空间广阔。此外，公司旗下两大商用车全车件供应链企业运通四方和国联汽配运用线上中配汽车服务平台，全面打造商用车后市场零配件供应链平台经济新模式，或逐步形成新的增长点。
    有别于大众的认识：1）公司或被视为传统离合器企业，高精密制造转型成果未被充分认识。公司通过收购Geiger逐步建立精密制造能力，获得理想、零跑、大众汽车等新能源车电机轴订单，或将形成“传统业务稳增长+高精密业务高弹性”双增曲线。2）切入机器人赛道的价值尚未被充分挖掘。公司与哈特机器人研究院签订框架合作协议，并调整组织架构设立具身智能事业部，积极布局机器人业务。同时，公司具备模具开发、冲压、机加工、热处理、精密加工等高精密零部件全链路产业生态，这种基础能力与机器人零部件要求高度协同。据此我们认为公司机器人业务有望快速推进，具备高成长潜力。
    关键假设点：1）收入增长：2025-2027年公司总营收同比增速约为7%、10%、14%，其中传动系统收入增速约为9%、11%、14%，高精密零部件（电机轴为主）产能逐步释放，营收同比增速为10%、17%、25%；2）毛利率提升：通过优化产品结构和费用率，公司综合毛利率将逐步提升，预计从2024年的约17%提升至2027年的约19%。其中，汽车传动系统毛利率维持在25%以上，高精密金属零部件于26年扭亏，商用车智慧服务板块维持在9%以上；3）订单落地：公司已获理想、零跑、大众汽车等电机轴订单能顺利转化为收入；4）业务协同：公司与长三角哈特机器人产业技术研究院的合作顺利开展，主业技术与机器人零部件业务的协同效应能如期发挥，成为新增长点。
    催化剂：1）“年产60万套电机轴项目”全面投产，新能源车电机轴产能加速落地；2）理想、零跑、大众等核心客户销量稳步增长，带动公司电机轴等零部件订单放量；3）公司与长三角哈特机器人产业技术研究院合作顺利，科研成果转化及具体应用进程持续顺利推进。
    风险提示：1）电机轴产能建设不及预期；2）下游重点整车客户销量不及预期；3）与哈特研究院的合作进程不及预期；4）宏观经济下行导致汽车行业需求萎缩。

公司首次覆盖报告：25Q3报表端已企稳修复，冲击圆满完成“十四五”，重点布局“十五五”

白云山(600332)
    核心逻辑：1）2025年公司基本已完成治理层及中层干部调整，新治理层、新经营理念、新发展起点，且2025Q3报表端已呈现出业绩拐点。2）2024年公司分红比例提升至46%（2019-2023年间公司的分红比例均维持在30%左右），对应的2024年公司A股的股息率约2.81%（同比提升约0.19个百分点），而H股股息率约4.83%（同比提升约1.05个百分点）。3）2025年11月，广药集团召开专题工作会议，对四季度冲刺及收官工作进行再动员、再部署、再督导，以确保“十四五”时期各项经营任务圆满收官。“十五五”聚焦持续筑牢打造世界一流企业的坚实根基，力争在“谋定方向”的前提下，真正实现“行稳致远”的发展愿景。
    治理层团队迎来新变化，开启“十五五”新战略周期聚焦高质量发展：①新治理层与经营理念，迎来新发展起点。2025年公司及旗下核心子公司均已完成高管团队调整。2025年1月李小军先生上任白云山董事长、执行董事，此前担任广州市公共交通集团有限公司董事长。在任期间，广州公交集团收入增速明显提升，同时公司经营质量逐步提升。我们认为，在白云山新的治理层的领导下，公司的经营质量有望逐步提升。目前公司聚焦国际化、数字化、研发创新、治理改善等。在研发创新方面，白云山制药总厂研发的BYS10片进入关键注册临床试验，有望成为国产创新抗肿瘤药物的代表性产品。②2025Q3单季度业绩迎来拐点。在收入方面，2025Q3单季度公司收入达197.71亿元，同比增长约10%。在利润方面，2025Q3单季度公司扣非归母净利润达6.64亿元，同比增长约29%。③在分红派息方面，2019-2023年间公司的分红比例均维持在30%左右，2024年分红比例提升至46%，2024年公司A股的股息率约2.81%（同比提升约0.19个百分点），而H股股息率约4.83%（同比提升约1.05个百分点）。④在战略布局方面，2025年11月，为深入贯彻落实集团“冲刺全年目标稳增长”工作部署，确保“十四五”时期各项经营任务圆满收官，广药集团召开专题工作会议，对四季度冲刺及收官工作进行再动员、再部署、再督导。2025年8月，广药集团召开“十五五”战略规划和数字化转型规划项目联合启动会，全面启动企业中长期战略编制工作。2025年10月，广药集团召开“十五五”战略规划项目阶段性成果汇报会。在新一轮战略布局下，公司有望迎来发展新态势，以战略规划为引领，以数字化转型为引擎，赋能公司高质量发展。
    大商业保持稳健发展，大南药业务短期承压：①大商业板块为公司收入基石。2020-2024年间大商业板块收入CAGR约6%，2024年大商业板块收入达545.5亿元（同比+3%），2025H1大商业板块收入增速仍超4%，收入规模达290亿元。考虑近年来大商业业务一直处于稳健发展，叠加公司在华南等地具备较强竞争力，我们认为公司的大商业板块收入将实现稳健增长。②大南药方面，2025H1中药收入占比约60%。2020-2024年间大南药板块收入CAGR约-1%，其中中药收入CAGR约8%，而化药收入CAGR约-11%。2024年大南药板块收入97.56亿元（同比-10%），其中中药收入60.66亿元（同比-3%），而化药收入36.9亿元（同比-20%）。中成药业务近年处于去库存的周期，而化药业务由于行业竞争加剧、限抗令、集采等因素影响有所下降，大南药业务短期承压。③大健康方面，2020-2024年间大健康板块收入CAGR约5%，2024年大健康板块收入达97.05亿元（同比-13%），2025H1大健康板块收入增速仍超7%，收入规模达70亿元。公司目前正推行多个新品以及国际化战略。
    盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为790.01亿元、840.61亿元、894.5亿元，同比增速分别约为5.3%、6.4%、6.4%，实现归母净利润分别为37.35亿元、39.63亿元、44.27亿元，同比分别增长约31.7%、6.1%、11.7%，对应2025/12/10股价PE分别约为11倍、11倍、9倍。首次覆盖，我们给予公司“买入”投资评级。
    风险因素：产品推广风险，凉茶市场开拓不及预期，市场竞争风险，应收账款回收不及预期，监管政策变动风险。

消费类订单持续饱满，2.5D封装加速验证

甬矽电子(688362)
    投资要点
    消费类订单持续饱满。2025年前三季度，随着全球终端消费市场持续回暖，产业链去库存周期基本结束，叠加AI应用场景不断涌现，集成电路行业整体景气度维持在较高水平。2025年前三季度，得益于海外大客户的持续放量和国内核心端侧SoC客户群的成长，公司实现营业收入31.70亿元，同比增长24.23%。从应用领域来看，AIoT占比超过60%，增速超过30%，PA和安防各占比约10%，运算和车规产品合计占比10%左右，其中车规产品增速较快，同比增长达到204.03%。客户结构方面，前三季度海外大客户营收同比增速较快。随着海外大客户持续放量和国内核心端侧SOC客户群成长，2025Q4及2026年营收将保持增长趋势。
    2.5D封装加速验证。公司已审议的2025年资本开支规模在25亿元以内，较2024年保持稳定，主要投向包括现有产品线产能扩张、晶圆级封装及2.5D、FC-BGA等先进封装领域。公司基于自有的Chiplet技术推出了FH-BSAP（Forehope-Brick-Style AdvancedPackage）积木式先进封装技术平台，涵盖RWLP系列（晶圆级重构封装，Fan-out扇出封装）、HCOS系列（2.5D晶圆级/基板上异构封装）、Vertical系列（晶圆级垂直芯片堆栈封装）等，精准适配Fan-out（FO）、2.5D/3D先进晶圆级封装等多元化先进封装技术需求。公司在2.5D产线的进展整体较为顺利，目前在与客户做产品验证，正在按照既定节奏推进。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入45/55/70亿元，归母净利润1.1/2.5/3.8亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    业绩下滑或亏损的风险，产品未能及时升级迭代及研发失败的风险，原材料价格波动的风险，客户集中度较高的风险，存货跌价风险，毛利率波动风险，市场竞争风险，行业波动及需求变化风险，全球经济波动的风险，产业政策变化风险。

公司信息更新报告：开始正视供需矛盾，期待后续批价企稳

五粮液(000858)
    供需矛盾接近极限，公司被迫调整节奏，维持“买入”评级
    公司核心产品八代五粮液年初批价从930回落至12月800元左右，尤其三季度回落速度较快，经销商盈利受损，引发市场对其后续发展可持续性担忧，我们认为公司Q3报表业绩进入出清节奏，风险逐步释放，供需矛盾、量价矛盾也将逐步缓解，期待后续公司发货与市场真实需求匹配后的批价企稳。考虑消费需求偏弱，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为268.1（-52.2）、280.9（-47.7）、303.6（-40.2）亿，同比分别-15.8%、+4.8%、+8.1%，对应PE分别为16.6、15.8、14.6倍，维持“买入”评级。
    公司三季度开始正视市场客观环境，调整供货节奏，批价逐步稳定
    2025年初公司试图通过渠道改革控量保价，春节旺季发货较少，二季度发货较多。但二季度受到禁酒令影响，市场需求萎缩，进一步加剧了供需矛盾。三季度公司尊重市场规律，开始报表出清，单三季度收入下滑53%，创上市以来最大跌幅。近期批价稳定在800元左右，没有进一步下降。
    放弃强制回款，加大了渠道补贴，解决经销商盈利问题
    从报表看，2025Q3公司销售收现71.4亿，同比-74.7%，Q3末合同负债92.7亿，环比上季度末减少8.1亿。上半年普五批价倒挂，经销商代理五粮液出现亏损，为了保障渠道利益，公司加大渠道补贴，导致2025Q3公司毛利率同比-13.5pcts至62.6%大幅下降，Q3净利率同比-10.0pcts至25.4%。
    消费者基础扎实，需求冲击触底，公司调整供给节奏，批价反转可期
    五粮液品牌知名度高，消费者基础好，我们认为Q3报表下滑是长期积累的压力一次性释放，只要正确认知当下环境，解决好经销商盈利问题，不过分追求报表增长，长期看，公司的稳健发展较好。
    风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

铂科新材公司深度报告：软磁一体化龙头，AI芯片电感打开成长空间

铂科新材(300811)
    核心观点
    全球金属软磁粉芯龙头，打造软磁材料一体化布局。公司深耕金属软磁粉芯产业链，通过多年持续的材料技术积累和应用解决方案创新，形成金属软磁粉、金属软磁粉芯和电感元件的一体化布局，持续扩大产品在光伏储能、新能源汽车、AI算力等高景气赛道的应用空间。其中，金属软磁粉芯业务为公司主业，夯实底座，芯片电感业务近年来快速放量，成为公司第二成长极，带动公司盈利走高；2025Q1-3公司实现营收13.01亿元，同比增长6.03%，归母净利润2.94亿元，同比增长2.48%。
    金属软磁粉芯：下游需求持续向好，夯实基本盘。金属软磁粉芯凭借其优异的综合性能，在高功率应用场景中逐步替代传统铁氧体材料，在下游光伏储能、新能源汽车、数据中心等领域应用广泛。伴随AI的快速发展和能源转型的持续深化，QYR预测2025-2031年全球金属磁粉芯市场规模CAGR高达16.8%。公司在金属软磁粉芯行业地位领先，2024年公司软磁粉芯产品产量3.8万吨，同比增长17.7%。公司坚持以技术开发和产品创新为核心驱动，从“铁硅1代”不断迭代升级至“铁硅5代”，建立了一套覆盖5kHz~10MHz频率段应用的金属软磁粉芯体系。2023年河源基地投产，惠东河源双生产基地可实现产能65,000吨，同时公司于2024年正式启动泰国高端金属软磁材料及磁元件生产基地项目，进一步强化其全球市场地位。
    金属软磁粉末：技术领先，产能不断扩张。软磁合金粉末作为制备金属软磁粉芯的原材料，是决定磁粉芯性能的关键因素之一。公司金属软磁粉末端技术储备充足，自主研发的铁硅铬粉正加速进口替代进程，非晶纳米晶粉也进入快速放量阶段，为AI技术升级迭代提供关键材料支撑。2024年启动筹建现代化粉体生产基地，预计可实现产能6,000吨/年,助力公司进一步开拓高端应用市场。
    芯片电感：AI服务器带动需求快速增长，未来成长可期。基于多年在金属软磁粉末制备和成型工艺上的深厚积累，公司采用独创的高压成型结合铜铁共烧工艺，研发出具有行业领先性能的芯片电感。随着AI芯片算力提升，其功率密度大幅增加，有望带动芯片电感需求快速增长。公司产品已进入全球GPU龙头企业的供应体系，打破了外资企业在GPU芯片电感领域的长期垄断，自大规模交付以来，订单持续增加，随着募投项目投产，公司芯片电感业务未来有望实现较快增长。
    投资建议：公司主业金属软磁粉芯下游需求持续向好，夯实基本盘；而公司基于金属软磁材料开发的芯片电感产品，性能行业领先，且已进入全球头部AI算力芯片公司核心供应链，将受益于AI大浪潮快速增长，有望成为公司新成长极。预计公司2025-2027年归母净利润为4.64/6.16/8.55亿元，对应当前股价PE为45/34/24倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：(1)下游需求不及预期的风险；（2)项目进展不及预期的风险；(3)新产品研发迭代不及预期的风险；(4）行业竞争加剧的风险。

Q3业绩高速增长，经营质量持续提升

大参林(603233)
    业绩环比提速增长，盈利能力持续提升
    公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司实现营业收入200.68亿元（+1.71%），归母净利润10.81亿元（+25.97%），扣非净利润10.73亿元（+25.93%），经营现金流净额37.29亿元（+48.60%）。
    分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为69.56亿元（+3.02%）、65.67亿元（-0.41%）、65.46亿元（+2.51%），归母净利润分别为4.6亿元（+15.45%）、3.38亿元（+30.49%）、2.83亿元（+41.04%），扣非净利润分别为4.55亿元（+14.82%）、3.34亿元（+27.15%）、2.84亿元（+47.01%）。
    从盈利能力来看，2025Q1-3毛利率为34.82%（+0.14pct），归母净利率为5.39%（+1.04pct），扣非净利率为5.35%（+1.03pct）。
    费率方面，2025Q1-3销售费用率为21.78%（-1.57pct），管理费用率为4.43%（+0.18pct），研发费用率为0.23%（-0.02pct），财务费用率为0.60%（-0.16pct）。
    零售业务毛利率改善，加盟及分销业务营收持续增长
    分行业来看，2025Q1-3零售业务营收163.40亿元（-0.07%），毛利率为37.70%（+0.44pct）。今年以来，公司实施的营促销策略优化、品项优化、供应链整合、谈降采购成本等策略效果显著，公司零售板块毛利率同比提升0.44个百分点，且呈现逐级加速的趋势。2025Q1-3加盟及分销业务营收31.99亿元（+8.38%），毛利率为9.39%（-1.55pct）。公司利用直营式加盟店的特点及优势，在弱势区域迅速布局直营式加盟店，带动加盟及分销业务收入的持续增长。
    分产品来看，2025Q1-3中西成药收入154.51亿元（+5.01%），毛利率为30.12%（-0.29pct）；中参药材收入19.63亿元（-13.47%），毛利率为42.70%（+0.46pct）；非药品收入21.25亿元（-8.43%），毛利率为45.62%（+3.32pct）。中西成药属于必选消费以及药店的引流品，需求较为稳定，持续保持较快的增长趋势。受到消费力下降的影响，公司中参药材及非药品的收入同比有所下滑，但随着公司针对性的选品迭代以及消费力初步触底，第三季度公司中参药材及非药品的收入下滑幅度环比前两季度有所减少。
    动态优化门店网络
    截至2025年9月30日，公司拥有门店17,385家（含加盟店7,029家），净增门店832家，其中：新开自建门店300家，新增加盟店979家。公司根据竞争格局和地区优势制定扩张计划的同时，动态优化门店网络，关闭直营门店447家。
    盈利预测及投资建议
    公司顺应行业周期，提质增效，利润释放潜力大，我们预计公司2025~2027营收分别为291.50、321.06、354.34亿元，归母净利润分别为11.47、13.20、15.22亿元，当前股价对应PE分别为17、15、13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    门店盈利不及预期风险，门诊统筹政策落地不及预期风险。