2025年半年报点评：“城市服务+文体运营”助力公司营收利润增长

珠江股份(600684)
    营收同比双位数增长，归母净利润扭亏为盈。截至2025年上半年，公司实现营业收入7.43亿元，同比提升12.01%；截至2025年上半年，公司归母净利润由2024年上半年的-0.62亿元增长至0.19亿元，主要系A股市场回暖，公司持有的股票资产二级市场股价上涨所致；截至2025年上半年，公司实现扣非归母净利0.10亿元，同比下降57.31%，主要是受市场环境及经营成本增加的影响，公司毛利率降低所致。
    城市服务板块持续发力，文体运营板块树立标杆。截至2025年上半年，公司在管住宅、公建类项目365个，建筑面积约4384万方，相较于2024年末提升12.27%，公司采取“服务+治理”模式，在保障房项目设立党群服务中心、开发公益性岗位，为老旧小区实施照明降耗改造、居家适老化升级，践行社会责任；截至2025年上半年，公司在全国竞得体育场馆项目31个，建筑面积约330.07万平方米，较2024年末提升17.60%，规模及数量跃升全国“领头羊”地位。公司顺利承办2025茂名马拉松，全面推广茂名丰富、绿色、健康的农产品，把体育赛事作为助力“百千万工程”的重要载体，用好赛事经济赋能乡村振兴；番禺村BA入选国家体育总局第二批群众“三大球”精品赛事案例，成为全省仅有的两项入选赛事之一，用“赛事热”为经济高质量发展赋能；成功承办2025环粤港澳大湾区城市自行车挑战赛，吸引了900名骑行爱好者齐聚一堂，标志着派潭体育小镇实现了从“生态资源禀赋”到“湾区运动IP高地”的跨越式升级，更是“百千万工程”和环“两山”建设成果的集中展示。
    融资通道通常，母公司支持力度加强。2025年7月，上海证券交易所审核通过公司向特定对象发行股票申请，发行对象为广州珠江实业有限公司，也是公司控股股东，发行价格为2.92元/股，发行数量不超过2.53亿股，对应募资金额不超过7.38亿元。母公司增持公司股票，一方面体现了对其“物业+文体”业务的肯定和支持，也体现了广州国资对公司的重视。
    投资建议：公司作为广州国资控股上市公司，深耕城市服务及文体运营板块，我们预测2025-2027年营收分别达18.11亿元/21.06亿元/24.62亿元，同比增长16.2%/16.3%/16.9%；2025-2027年归母净利润分别为0.45亿元/0.76亿元/1.10亿元，同比增长186.3%/71.4%/44.1%；2025-2027年PE倍数为95/55/38倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：公司体育场馆拓展不及预期；市场回暖速度不及预期。

2025年半年报点评：受市场影响上半年整体承压，公司克难维持业绩稳定

中国国贸(600007)
    营收及归母净利润小幅下滑，财务费用大幅下降。截至2025年上半年，公司实现18.90亿元营收，同比下降3.85%，主要系2025年上半年北京商业物业和酒店行业总体面临较大压力所致；截至2025年上半年，公司实现归母净利润6.32亿元，同比下降8.02%，主要系营业收入下降、叠加销售费用和管理费用同比提升9.80%和2.72%所致，其中销售费用上升是广告宣传费用较2024年上半年增加356万元，管理费用上升主要是员工成本较2024年上半年增加316万元；截至2025年上半年公司财务费用为246.10万元，同比下降67.83%，主要是因为偿还公司债券及部分长期借款，利息费用相应降低，以及本期银行存款利息收入减少。
    投资性物业租金及出租率整体承压。截至2025年上半年，公司写字楼/商城/公寓平均租金分别为621、1315及364元/平方米/月，同比分别下降4.17%、1.94%及1.09%，写字楼租金承压明显；截至2025年上半年，公司写字楼/商城/公寓平均出租率分别为92.4%、95.3%及88.7%，相较于2024年上半年下降0.8、1.6和0.1个百分点。写字楼市场呈现更加分化的行业格局。以通信、互联网为代表的新兴科技行业企业新租需求回暖相对较快，但是市场总体需求依旧疲弱，企业租赁决策仍偏谨慎；零售商业物业市场租金和出租率总体保持平稳，国际精品销售下降与高端餐饮和传统零售需求减少，导致高承租能力的品牌拓店需求比较谨慎，潮流餐饮、运动户外和黄金饰品等业态的消费需求比较旺盛，带动了品牌方的新租需求，“潮玩、谷子经济”等满足情绪价值需求的新消费业态的崛起，为市场注入了新的活力；高端服务式公寓市场经营情况总体稳定，但受外企租赁需求收缩及客户预算受限的影响，整体需求疲软，市场竞争愈发激烈，租金和出租率面临下行压力。
    高端酒店行业面临较大的经营压力。随着下半年新增项目进入市场，北京高端酒店行业的竞争将更趋激烈，经营压力将进一步加大。公司通过准确研判市场形势，在行业整体面临较多不利因素的背景下，顺利完成了上半年的经营计划，取得了稳定的经营业绩。
    投资建议：公司持有北京核心板块商场、写字楼、公寓及酒店等优质资产，近年来各类资产营收及利润贡献相对稳定。我们预测2025-2027年营收分别达39.36亿元/40.07亿元/40.90亿元，同比增长0.6%/1.8%/2.1%；2025-2027年归母净利润分别为12.89亿元/13.44亿元/14.02亿元，同比增长2.1%/4.3%/4.3%；2025-2027年PE倍数为16/15/15倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：持有类资产消费需求不足风险，公司分红不及预期风险。

2025年中报点评：毛价温和上涨，业绩表现稳健

新澳股份(603889)
    投资要点
    公司公布2025年中报：25H1营收25.54亿元/yoy-0.08%，归母净利2.71亿元/yoy+1.67%，扣非归母净利2.68亿元/yoy+3.16%。分季度看，25Q1/Q2营收分别同比+0.29%/-0.35%，归母净利润分别同比+5.37%/-0.41%。
    毛价温和上涨驱动毛精纺纱线均价及毛利率有所上升，羊绒新增客户订单延续较快增长。1）分产品看，25H1毛精纺纱线/羊绒/羊毛毛条收入分别为14.33/7.86/3.03亿元，分别同比-3.1%/+16%/-16%，分别占比56%/31%/12%。其中：①毛精纺纱线：销量8800+吨（yoy-4.9%），由于羊毛温和涨价（25H1澳大利亚羊毛价格指数均值770美分/公斤，yoy+1%），均价16.2万元/吨（yoy+2%），毛利率28.2%（yoy+1.7pct）。②羊绒：销量约1370吨（yoy+16.6%），均价57.2万元/吨（估算yoy-0.5%），毛利率13.5%（yoy-0.7pct），受益于新产能释放及与重要客户合作深化，羊绒业务保持快速发展势头。2）分地区看，25H1内销/外销收入分别为16.50/9.04亿元，分别同比-1.3%/+2.2%，分别占比65%/35%，国内需求相对偏弱。
    毛利率及净利率小幅提升。1）毛利率：25H1同比+0.75pct至21.6%，主要受益于主要羊毛价格温和上涨，公司有效控制成本费用，以及高端纱线订单占比提升。2）期间费用率：25H1同比-0.25pct至7.42%。其中销售/管理/财务费用率分别同比+0.25/+0.39/-0.83pct，销售和管理费用率提升主要系职工薪酬增加等因素影响，财务费用率下降主因汇兑损益由去年同期的亏损933万元转为本期盈利1632万元。3）归母净利率：综合影响下，25H1归母净利率同比+0.19pct至10.60%。
    盈利预测与投资评级：公司为国内毛精纺纱生产龙头，25H1在外部环境复杂多变的情况下，收入保持平稳，盈利能力在羊毛价格温和上涨及汇兑收益带动下有所提升。25H1新澳越南“5万锭高档精纺生态纱纺织染整项目”稳步推进，一期2万锭产能已实现逐步投产；新澳银川“2万锭高品质精纺羊毛（绒）纱建设项目”已完成安装调试，预计下半年陆续释放产能。考虑当前国内外需求偏低迷，我们将25-26年归母净利润从4.78/5.32亿元下调至4.49/4.94亿元，增加27年预测值5.50亿元，对应25-27年PE为10/9/8X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、原材料价格大幅波动风险、汇率波动风险、海外投资及产能扩张不及预期风险。

海大鱼大系列报告二：海阔凭鱼跃

海大集团(002311)
    投资要点：
    全球饲料行业是十四亿吨、四万亿人民币且上下游格局天然分散、低效的大舞台，曾出现过正大、嘉吉、蓝德雷克斯、德赫斯等国际龙头企业，正大巅峰期净利润可达百亿级别，行业价值量清晰可见。以海大为代表的中国新一代国际型农牧企业，正由点成面逐个击破前任龙头的市场地位，将国内的剧本在海外以不同的状态二次上演，这一次海大不再以贴地飞行为工具，而是依靠已经建立起的系统性优势：平台能力、超大规模效应、协同出海。全球市场广阔，产业链天花板也足够高，优势企业成长期足够长，对百亿利润的展望也愈发清晰，海阔正凭鱼跃，目标再造一个“千亿海大”。
    1、平台能力：海大是一家优秀的平台型公司，种苗动保、饲料、服务、管理、人才等各项资源已整合沉淀形成系统优势，在兼具工业和农业属性的饲料行业里，可以实现高质量、一致性的扩张。
    1）对饲料的理解成熟，认知差异塑造更强的比较优势。饲料行业不是单纯制造业，而是有制造业属性的养殖服务业，产品标准化程度介于工业品和农产品之间，不同动物饲料的客户分布又非常多样化，且养殖主体每年变化的幅度不低，做企业如果抓大放小容易丢失产业链价值的积累，做小做精又容易被大企业携资本击败。历经过去20+年的积累，海大深谙效率和产业链价值创造的平衡之道，真正做到了有规模、有深度、还灵活，远期的天花板不是饲料吨数，而是创造的附加值优势×覆盖的区域×细分产业链。
    2）产业链优势已经确立，进入系统性“战略反攻”阶段。我国工业饲料市场历经外资主导、中资模仿→中外资PK：外资防守、中资进攻→中资内卷、角逐称王的阶段，这期间崛起了以海大为代表的优秀农牧企业。1998年海大刚成立，彼时正大中国区饲料销量已破百万吨；2006年海大在业内率先完成从生产制造型向服务型企业的战略转型；2009年进一步强调构建价值链优势；2013年积极推动信息化建设，内部管理走向流程化、标准化，较大提升标杆工厂的管理模式的可复制性……经20+年的学习、竞争，海大现已成长为国内销量TOP1、全球销量TOP1的饲料巨头，2024年海大（国内）销量2206万吨
    VS正大（中国）销量1200+万吨。持续颠覆突破的背后，是海大扎根种苗、饲料、动保、服务、内部运营管理各个环节进而构筑的平台化、系统化优势。如今国内剧本在海外再次上演，新区域、老对手，今非昔比，和老一代国际农牧龙头相比，海大已经具备全面的领先优势。东南亚、非洲等地区人口红利突出且工业化起步较晚，目前仍存在较大的效率改善空间和企业比较优势，短中长期可以通过引领行业效率改善、价值量提升实现企业增长而非内卷式价格战，竞争生态良性，能保证合理偏高的回报率水平，量利双增。
    3）人才漩涡。国际化经营人才是稀缺品，培养难度大、周期长，而对外引进则非常考验企业的资源整合能力。思考海大底色的一方面，它是一家优秀的投后管理公司，擅长从理念、经验上选择符合集团发展战略的人才，委以重任、充分信任，快速建立起强大的经营团队，这一点也从海大和越南升龙的成功融合得到验证。2011年海大收购越南升龙公司，正式开启国际化之路；对升龙的融合，除了经营理念的一致性之外，本土化团队亦是重要考量，现任海大升龙事业部总经理庄界成原是越南升龙的创始人，在越南水产界颇具影响。
    而升龙也成功植入海大服务型基因并本土化，成为越南第一家开设服务站的公司，同时引进与升龙养殖模式相配套的苗种和动保产品，为养户提供全产链的价值服务（2011年饲料销量2万吨VS2018年30+万吨，2024年海大在越南水产料销量已位居前列），成为集团“走出去”的先行军和突破口。
    4）协同出海。以家电为例，25年5月美的和海信的海外结盟，标志着中国家电企业从“单兵突围”转向“生态出海”，通过技术互补、产能协同、标准输出，构建全球化竞争新范式。未来类似合作或成为中国企业突破技术壁垒、主导国际市场的主流路径。海大的国际化进程中，亦有其他中资企业的身影。2024年海大和樱桃谷鸭（主营鸭苗）合资布局越南，鸭苗和饲料的结合实现断层竞争优势，以越南平定海龙肉鸭料为例，同样饲养天数出栏重0.3公斤/只，饲养成本大幅度降低。优质种苗让饲料效果表达更明显，24年海大海外禽料实现同比增长50%。此外，海大也和出口信用保险公司合作，在直销客户占比较大、应收款风险较高的区域实现保险针对性覆盖、减少坏账损失。
    2、超级工厂：一次性打出奠定终局的业态。基于国内的摸索和对海外的长周期布局，海大出海初期就把工厂规模和品类结构放在了重要位置，形成了明确的“卫星工厂”的战略部署，出海早期先建设超级工厂（设计产能30-50万吨、相当于2-3个小厂），以核心大厂的利润为周边区域小厂的发展提供缓冲窗口期。超级大厂天然具备效率优势，满产后的资产回报率更高，我们以50万吨单厂规模、初始资本投入3亿元测算，2-3年满产后投资回报率达30%+。放眼海外终局、市场走向饱和，海大超级工厂的效率优势叠加产业链价值积累有望持续拉大和对手的差距，实现企业长久稳定的发展。
    3、战局一览表：海大这样的全产业链价值模式更适合优质优价、价值导向的海外市场，企业回报率在短中长期可能都有生态基础；且在海外，中国企业之间合作大于竞争的商业生态，使得回报率更有保障。而目前海大布局的主要区域也是东南亚、非洲、南美等欠发达地区，分优先攻坚、正在培育和正在调研的国家满足自身战略的短、中、长期部署。
    1）优先攻坚的区域：越南、印尼、埃及、厄瓜多尔（合计市场容量5000+万吨）2）正在培育的区域：孟加拉、尼日利亚等
    3）正在调研的区域：巴西；东南亚新兴国家，坦桑尼亚、乌干达等非洲其他国家4、投资建议：我们预计2025/2026/2027年公司实现归母净利润51/61/70亿元，yoy+14%/+19%/+15%，对应PE分别为20X/17X/15X，维持“买入”评级。
    风险提示：天气异常及养殖疫病影响饲料行业阶段性波动的风险；主要原材料价格大幅波动的风险；环保法规政策对养殖业规模结构及区域调整的风险；汇率波动的风险

2025年半年报点评：利用率稳步回升，中期分红并回购提升股东回报

春秋航空(601021)
    2025年8月28日公司发布2025年中报：2025H1公司营业收入103亿元，同比+4.3%，归母净利11.7亿元，同比-14.1%，扣非归母净利11.5亿元，同比-15.2%；25Q2公司营业收入49.9亿元，同比+6.0%，利润总额6.5亿元，同比+5.6%，归母净利4.9亿元，同比-10.7%，扣非归母净利4.8亿元，同比-13.0%。我们认为25Q2行业价格承压、去年同期所得税抵减的费用低基数恢复正常，造成25Q2归母净利同比下降。
    国内航线受到行业需求结构变化和竞争影响票价有所承压，国际航线日韩方向运力占比增加提升收益表现。国内票价承压：2025H1公司国内航线客公里收益同比-4.9%，受到行业需求结构变化和行业竞争影响，除去五一假期行业量价双旺（公司国内客座率同比+2.6pcts、客公里收益同比+2.0%），行业整体延续了2024年以价换量特征，其中6月商务出行表现欠佳拖累价格表现。日韩航线运力占比增加提升收益表现：东南亚是公司传统国际市场，2025年泰国市场受多重负面因素影响需求表现欠佳，公司调整国际航线结构增加日韩航线航班，25H1公司日本航线运力同比+117%、较2019年同期+78%，韩国航线运力投放亦超过2019年同期水平。25H1公司国际线客公里收益同比-5.5%，尽管国际线供给恢复使得票价较去年同期高基数回落，但日韩航线占比提升国际线整体收益水平，25H1国际线客公里收益较19H1仍有11.5%上涨。
    油价回落带动单位成本下降，飞机利用率恢复缓解单位扣油成本上涨压力。油价回落缓解成本压力：25H1公司单位成本0.30元，同比-3.5%，主要由油价下降贡献（25H1国内航空煤油出厂价同比-18%），公司单位燃油成本同比-13%；利用率回升部分缓解单位扣油成本上涨压力：海外机场保障成本显著高于国内且海外地服供应商涨价幅度大，日韩航线运力增长使得公司单位起降成本同比+3.0%，发动机和维修成本项目亦存在涨价压力，25H1公司单位扣油成本0.20元，同比+1.9%，25H1公司飞机利用率9.74小时，同比+5.0%一定程度上摊薄了扣油成本涨幅。公司上半年机队利用率较2019年同期仍有13%差距，我们预计往后利用率回升仍有一定的成本缓冲空间。
    推出新一轮股份回购用于员工持股完善公司长效激励机制，中期分红提升股东回报。
    公司发布新一轮股份回购预案，拟以自有和自筹资金3.0-5.0亿元回购股份用于员工持股计划（上轮回购耗资3.0亿元已于2025年8月22日完成），公司于2022年首次开展股票回购，至今四次股份回购均用于员工持股计划，我们认为长效股份回购机制体现了管理层对核心团队、股东和公司利益一致性的重视，有利于公司长期稳健发展。此外公司宣派中期分红4.18亿元（占25H1归母净利35.7%），体现出公司对股东回报的重视。
    投资建议：上半年国际航线需求扰动、国内价格仍承压，我们看好公司价格韧性和公司经营能力，看好利用率回升及中长期公司航网布局深化带动的公司票价水平及盈利能力提升。我们维持公司2025-2027年归母净利润25.9/29.6/34.7亿元，当前春秋航空股价对应2025-2027年20/18/15倍市盈率。维持“推荐”评级。
    风险提示：公商务需求恢复不及预期；油价大幅上涨；飞行员恢复进度低于预期。

2025年半年报点评：25Q2盈利落于预告中值，公司经营逐步改善

华夏航空(002928)
    2025年8月29日公司发布2025年中报：2025H1公司营业收入36.1亿元，同比+12%，归母净利2.5亿元（24H1归母净利0.26亿元），扣非归母净利2.3亿元（24H1扣非归母净亏0.13亿元）；25Q2公司营业收入18.4亿元，同比+15%，归母净利1.7亿元（24Q2归母净利0.01亿元），落于业绩预告中值（公司预告25Q2归母净利1.4-2.1亿元），扣非归母净利1.5亿元（24Q2扣非归母净亏0.03亿元）。
    机构购买运力对公司单位收益水平形成托底，旅游航线淡季不淡或提升公司单位收益表现。25H1公司客公里收益0.52元，同比基本持平，我们认为主要受益两重因素：1）新签运力采购合约单价提升，2024年单公里政府购买收入同比+6.9%，我们预计新签合约对收益水平提升具备延续性，25H1国内票价下行，机构运力购买对公司单位收益水平形成托底。2）旅游航线淡季不淡，旅客单公里购票收益同比降幅低于行业，我们测算25Q2公司国内客座率同比+1.3pcts、客公里收益同比-0.8%，受益于支线旅游、淡季因私出行的结构性需求改善。
    利用率回升、油价下降改善单位成本，机队机型结构调整，单位成本或仍有改善空间。25H1单位成本延续同比下降趋势，同比-7.4%，利用率回升摊薄租赁折旧等固定成本。我们测算25Q1/25Q2单位燃油成本同比-10%/-23%，单位非油成本同比-7.6%/+0.9%，二季度油价同比下降亦对单位成本贡献较大。
    公司增加对偏远区域航线覆盖，单位补贴收益或受益支线补贴新规持续上升。2023年底民航局出台新版支线补贴管理办法，加大对偏远区域连接航线的补贴标准，公司立足支线市场定位，加大对偏远地区航线覆盖，2024年符合补贴范围的航段运力占比提升4.4pcts，我们预计年初至今公司运力投放具有延续性。25Q2公司单位ASK其他收益达0.088元，同比+23.6%、环比+4.9%，补贴新办法下公司单位补贴提升，往后看我们预计公司盈利能力将持续受益。
    25H1公司转回500万元单项计提减值损失但账龄组合计提约1200万元，关注潜在减值转回对公司盈利影响。2025年上半年公司转回单项计提应收账款500万元，体现出下游客户回款情况逐渐改善，但同期按账龄组合计提约1200万元，使得公司25H1仍有约400万元的坏账减值。我们认为随着公司航线网络调整以及存量应收账款下游客户现金流能力改善，公司将逐渐进入应收账款回款周期。截至2025年6月底公司有约3.2亿元坏账减值准备，关注潜在减值转回对公司盈利影响。
    投资建议：看好支线市场增长潜力和公司在国内支线航线领域的先发优势，行业降价环境下政府运力购买模式对公司价格端形成一定支撑。25H1公司单位成本下降超预期，我们上调公司2025-2027年归母净利润至6.2/8.5/11.3亿元，当前华夏航空股价对应2025-2027年19/14/10倍市盈率。维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期；油价大幅上涨；人民币汇率波动。

2025半年报点评：H1归母净利同比+33.8%，欧洲市场、储能扫地机等产品收入高增

安克创新(300866)
    投资要点
    业绩简评：2025H1，公司实现收入128.7亿元，同比+33.36%；归母净利润11.67亿元，同比+33.8%；扣除公允价值变动、理财收益等项目后，扣非净利润9.6亿元，同比+25.6%。2025Q2，公司实现营收68.7亿元，同比+30.4%；归母净利润6.7亿元，同比+19.5%；扣非净利润5.2亿元，同比+15.9%。公司计划每10股派发现金红利7元（含税），现金分红总额占2025H1归母净利润的32.16%。
    充电宝召回或短暂影响公司毛利：2025H1公司销售毛利率/销售净利率为44.73%/9.06%，同比-0.45/-0.32pct。我们认为毛利率下降主要因充电宝召回事件，根据权责发生制，我们认为大部分相关开支的计提体现在Q2。2025H1公司销售/管理/研发费用率分别为21.97%/3.62%/9.28%，同比+0.05/-0.52/+0.99pct。研发费用增加主要系研发项目及研发人员工资薪酬增加。安克创新作为消电中高端品牌出海龙头企业，一直以来持续投入研发、夯实产品竞争力，并不断探索新品的可能性。
    分品类：储能、扫地机等产品线实现高增，推出消费级UV纹理打印机：2025H1：①充电储能类实现收入68.16亿元，同比+37.00%，其中数码充电产品、消费级储能产品均贡献重要增长。充电类毛利率为40.61%，同比-2.37pct，毛利率下降或因召回影响。②智能创新类收入32.51亿元，同比+37.77%，主要受益于公司扫地机品类高增。智能创新类毛利率为49.63%，同比+1.33pct。4月推出全球首款消费级3D纹理UV打印机，总众筹金额达4,676万美元。③智能影音类收入为27.98亿元，同比+21.20%；毛利率为49.06%，同比+2.44pct。
    分地区&分渠道：欧洲市场增速亮眼，线下占比提升：2025H1北美市场收入57亿元，同比+23.2%；欧洲市场收入34.27亿元，同比+66.96%；中国及其他市场收入37.4亿元，同比+25.96%。渠道方面，2025H1线上渠道实现收入86.8亿元，同比+28.9%。其中独立站实现收入13.2亿元，同比+42.6%；线下渠道实现收入41.9亿元，同比+43.6%。公司已入驻北美地区沃尔玛、百思买、塔吉特、开市客等全球知名连锁商超，以及日本零售巨头7-11便利店集团等，
    盈利预测与投资评级：我们看好公司作为领先的出海品牌的价值和成长潜力。考虑公司上半年新产品高增和欧洲市场高增，我们将公司2025~27年归母净利润预测从24.6/33.5/42.2亿元，上调至25.8/33.7/42.3亿元，2025~27年同比+22%/+31%/+25%，对应8月29日P/E估值为29/22/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：关税和地缘风险，新品不及预期，行业竞争加剧，海运费及汇率波动等

2025年半年报点评：2Q25营收同比+13.9%，看好反内卷背景下2H25业绩表现

申通快递(002468)
    事件概述：2025年8月29日，公司发布2025年半年报。2Q25营收同比+13.9%，归母净利同比-11.9%，看好反内卷背景下下半年表现。
    1H25，1）收入：1H25公司实现营收250.2亿元，同比+16%，实现销售毛利13.5亿元，同比+4%；毛利率5.4%，同比-0.6pct。2）利润：1H25公司实现归母净利润4.5亿元，同比+3.7%；归母净利率1.8%，同比-0.2pct；扣非归母净利4.4亿元，同比-0.2%；扣非归母净利率1.7%，同比-0.3pct。3）票均：
    1H25公司实现单票收入2.03元/票，单票利润为0.04元/票。
    单季度看，2025Q2，1）收入：25Q2公司实现营收130亿元，同比+13.9%，实现销售毛利6.7亿元，同比-4.7%；毛利率5.2%，同比-1.0pct。2）利润：
    25Q2公司实现归母净利润2.2亿元，同比-11.9%；归母净利率1.7%；扣非归母净利2.1亿元，同比-18%；扣非归母净利率1.6%。3）票均：2Q25公司实现单票收入1.99元/票，单票利润为0.03元/票。
    公司注重自动化降本增效，并持续扩大自有运力规模。
    1）重视自动化降本增效，1H25新增投入56套矩阵窄带分拣设备和10套装车窄带分拣设备，有效提升服务时效，降低中心分拣成本。截至1H25公司累计拥有514套自动化分拣设备，较24年末增长21.2%。公司月度揽签时效最快缩短至43小时以内，时效持续提升。并推动网点自动化，公司加盟网点已在江苏、浙江、山东、湖北等全国25省份超100城试点无人车配送。
    2）扩大智能产品覆盖，1H25公司已拥有368台智驾汽车，装载率较24年末提升约2pct。
    3）扩充自有运力规模，降低干线运输成本。1H25公司自有车队累计拥有干线车辆8054辆，同比+28.4%。
    4）客源单量双增长，1H25公司柔性服务客户同比+80%，公司平台散单业务规模同比增长超170%。
    5）申通仓盟已完成全国超150仓的仓网布局，覆盖全国90%以上的地级市，服务多行业超400家客户。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润13.7、16.7、19.7亿元，EPS分别为0.90、1.09、1.29元，当前股价对应PE分别为19、16、14倍。公司为快递行业领军企业之一，发展势头强劲，业绩稳步增长，并提出股权激励计划，彰显长期发展信心和决心，看好公司中长期发展。维持“推荐”评级。
    风险提示：国内宏观经济波动风险，行业件量增速不及预期，行业“价格战”竞争加剧。

业绩符合预期，机器人打开新增长极

三花智控(002050)
    8月28日，公司发布半年报：
    25H1实现营收162.63亿元，同比+18.91%;利润总额25.36亿元，同比+36.81%。归母净利润21.10亿元，同比+39.31%。
    25Q2实现营收85.93亿元，同比+18.75%，环比+12.05%；归母净利润12.07亿元，同比+39.20%，环比+33.67%；毛利率29.27%，同比+1.44pct，环比+2.44pct。
    经营分析
    1、业绩符合预期，盈利能力显著提升。
    （1）收入端：制冷业务单元、汽零业务单元分别实现营收103.89/58.74亿元，同比+25.49%/+8.83%。国内、国外分别实现营收90.52/72.11亿元，同比+15.66%/+23.27%。制冷业务单元增长主要由于公司积极调整市场策略，稳固大客户，通过加强海外市场布局抓住高增长机遇，紧抓技术前沿，拓宽核心产品应用场景。（2）毛利端：制冷业务单元、汽零业务单元毛利率分别为28.21%/27.96%，同比+0.65pct/+0.65pct。毛利率维持较高水平主要系公司不断优化产品销售结构，积极推进降本增效。
    （3）费用端：25H1销售/管理/财务/研发费用率分别为1.89%/5.55%/0.23%/4.34%，同比-0.3pct/-0.9pct/+0.6pct/-0.3pct。财务费用增长主要系本期利息收入减少、汇兑收益减少。2、后续展望：
    （1）制冷空调电器零部件业务：公司是全球最大的制冷控制元器
    件制造商，未来将维持空调用电子膨胀阀、电磁阀几乎独家配套地位等以提升主导产品市场占有率、推动迭代产品市场化。
    （2）汽车零部件业务：依托热管理领域技术积累，公司深度绑定宝马、奔驰、比亚迪及吉利等头部车企，并覆盖电装、翰昂、马勒、法雷奥等汽车热管理集成商，甚至成为多个汽车平台的热管理产品独家供应商，新能源汽车行业高景气持续驱动公司业绩提升。（3）机器人业务：依靠在电机制造专业知识、规模化和成本控制等方面优势，成功切入机器人机电执行器制造领域。重量更轻、体积更小、精度更高的机电执行器产品，将为公司打造新增长曲线。
    盈利预测、估值与评级
    预计2025-2027年营收分别313/358/394亿元，同比+12%/+14%/+10%。预计2025-2027年净利润分别37/43/49亿元，同比+20%/+16%/+14%，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；行业竞争加剧；新业务推进进度不及预期。

2025年中报点评：费类业务整体表现良好，自营投资收益同比高增

广发证券(000776)
    投资要点
    事件：广发证券发布2025年中报。2025H1公司实现营业收入154.0亿元，调整后同比+34.38%；归母净利润64.7亿元，同比+48.3%；对应EPS0.79元，ROE4.83%，同比+1.44pct。第二季度实现归母净利润37.1亿元，同比+31.5%，环比+34.6%。
    经纪业务收入同比高增：2025H1公司经纪业务收入39.2亿元，同比+42.0%，占营业收入比重25.5%。25H1全市场日均股基交易额15703亿元，同比+63.3%；公司沪深股票基金成交金额15.14万亿元（双边统计），同比增长62.12%。截至25H1，公司两融余额1087亿元，较年初基本持平，市场份额5.9%，较年初基本持平，全市场两融余额18505亿元，较年初-0.8%。截至2025H1，公司代销金融产品保有规模超过3000亿元，较上年末增长约14.13%。
    投行业务相对稳健，股权及债券承销规模均同比提升：25H1公司投行业务收入3.2亿元，同比-4.8%。1）股权业务：2025H1公司股权主承销规模同比+111.6%至189.3亿元，排名第9；其中IPO2家，募资规模5亿元；再融资4家，承销规模184亿元。IPO储备项目8家，排名第13，其中两市主板1家，北交所5家，科创板2家。2）债券业务：2025H1公司债券业务承销规模同比+2.1%至1669亿元，排名第13；其中金融债、公司债、ABS承销规模分别为669亿元、567亿元、200亿元。
    资管业务收入同比小幅增长，广发及易方达规模稳健增长：2025H1公司资管业务收入36.7亿元，同比+8.4%。截至2025H1资产管理规模2506亿元，同比+4.1%。截至25H1，公司控股的广发基金管理的公募基金规模合计1.51万亿元，较上年末+2.9%；公司参股的易方达基金管理的公募基金规模合计2.16万亿元，较上年末+5.40%。
    自营业务表现亮眼：2025H1公司投资收益（含公允价值）54.5亿元，同比+49.1%；调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）56.0亿元，同比+8.1%。
    盈利预测与投资评级：资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，带动市场投资热情回升；长期来看，证券行业未来发展的政策环境良好，公司抓住机遇有望进一步突破。结合公司2025H1经营情况，我们上调此前盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为132/154/178亿元（前值分别为121/145/170亿元），对应增速分别为37%/17%/16%。当前市值对应PB分别为1.30/1.19/1.09倍，维持“买入”评级。
    风险提示：监管趋严抑制行业创新，行业竞争加剧，经营管理风险。

2025年中报业绩点评：经营环境持续修复，业绩拐点确定性强

迈瑞医疗(300760)
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025年上半年实现营业收入167.43亿元（-18.45%），归母净利润50.69亿元（-32.96%），扣非净利润49.49亿元（-32.94%），经营性现金流39.22亿元（-53.83%）。2025Q2实现营业收入85.06亿元（-23.77%），归母净利润24.40亿元（-44.55%），扣非净利润24.19亿元（-44.31%），经营性现金流24.28亿元（-56.89%）。
    25H1国内业务承压，有望迎来业绩拐点。2025H1公司业绩出现下滑，主要系国内业务受到高基数、医疗设备招标节奏波动等因素影响。2025H1公司国内业务同比下滑超30%，但随着医疗设备更新项目逐步启动，招标活动已呈现复苏态势，公司预计国内业务Q3将明显改善、如期迎来拐点。同时，受国内市场竞争加剧及公司主动调整部分产品出厂价影响，上半年利润率短期承压。分地区看，2025H1国际业务实现营收同比增长5.39%，收入占比进一步提升至50%，其中独联体及中东非地区实现双位数增长。公司通过持续深化本地化平台建设（已在全球14个国家布局本地化生产，其中11个已启动），有效保障海外业务的稳健发展，展现公司海外业务经营的较强韧性。据《2025年第三季度主要经营情况公告》，经公司初步测算2025Q3整体营业收入将实现同比正增长，同时延续收入金额逐季环比改善的趋势，Q3起国际增长将有所提速，国际IVD业务有望实现较快增长。我们认可公司2025Q3起业绩改善确定性强烈，国际市场仍是公司未来增长的核心引擎
    海外高端客群突破顺利，新兴业务注入增长动能。分业务板块来看，①生命信息与支持：2025H1实现收入54.79亿元（-31.59%），国际业务收入占比提升至67%。该业务国内市场受新基建项目周期拉长等因素影响较大，但海外市场凭借全球领先的产品竞争力，在多国高端医院的渗透持续加速。同时，作为高潜力业务的微创外科在国内市场进入放量元年，有望为该板块未来增长提供强劲动力。②体外诊断：2025H1实现收入64.24亿元（-16.11%）。国际业务实现双位数增长，其中国际化学发光业务增速超20%。国内业务虽受竞争及医保改革等因素影响，但公司通过快速装机策略抢占市场份额，MT8000流水线上半年新增订单185套、新增装机近100套，为后续试剂放量打下坚实基础。③医学影像：2025H1实现收入33.12亿元（-22.51%），国际业务实现中高个位数增长，收入占比提升至62%。超高端超声系列实现近4亿元销售（接近2024年全年水平），Resona A20持续放量并带动高端及超高端型号占国内超声收入比例提升至六成以上。公司超声业务在海外占有率仍有较大提升空间，随着海外高端市场覆盖力度的提升，公司医学影像国际业务有望实现长期可持续的快速增长。
    持续深化数智化壁垒，高分红积极回报股东。公司持续保持高强度研发投入，2025H1研发投入17.77亿元，占营收比重达10.61%。公司已完成“设备+IT+AI”的数字医疗生态系统布局，“启元”重症大模型已在多家顶尖医院落地，数智化解决方案正成为公司核心护城河。同时，公司高度重视股东回报，据《关于2025年第二次中期利润分配方案公告》，公司拟派发现金股利15.88亿元，叠加一季度分红，2025年累计现金分红将达32.98亿元，占上半年归母净利润的65.06%，彰显了公司稳健的盈利能力和对未来发展的信心。
    投资建议：迈瑞是国内产品最全、销售实力最强的医疗器械龙头企业，高端化、多元化、全球化的发展战略有助于公司成长为全球医疗器械龙头，未来十年内海外业务将成为公司增长的重要动力。考虑到2025H1公司业绩反映经营压力、2025Q3起有望迎来业绩拐点，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至118.69/138.53/162.50亿元，同比增长1.72%/16.71%/17.30%，EPS分别为9.79/11.43/13.40元，当前股价对应2025-2027年PE25/21/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：医疗设备招标节奏持续波动的风险、体外诊断试剂集采大幅降价的风险、核心产品放量不达预期的风险、国际化战略推进不及预期的风险、新产品研发进度不达预期的风险。

2025中报业绩点评：国内业务企稳回升，海外保持快速增长

联影医疗(688271)
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025年1-6月实现营业收入60.16亿元（+12.79%），归母净利润9.98亿元（+5.03%），扣非净利润9.66亿元（+21.01%），经营性现金流0.49亿元（由负转正）。2025Q2实现营业收入35.38亿元（+18.60%），归母净利润6.28亿元（+6.99%），扣非净利润5.87亿元（+17.96%），经营性现金流4.02亿元（+1,139.16%）。
    国内需求稳步复苏，海外业务加速放量。2025H1公司医学影像诊断设备及放射治疗设备业务实现收入48.90亿元（+7.61%），综合市场占有率同比提升3.4pct，位列行业第二；维修服务业务延续快速增长，实现收入8.16亿元（+32.21%），占总收入比重提升至13.56%。
    分产品线看，①MR：实现收入19.68亿元（+16.81%），市场份额稳健提升，uMR Jupiter5T保持强劲增长势头，国内市场份额同比提升超20pct，全国累计装机量突破40台；②CT：实现收入15.15亿元（-6.4%），以较强韧性保持稳健发展，超高端产线持续迭代升级；③MI：实现收入8.41亿元（+13.15%），公司PET/CT国内份额连续十年保持市场第一，受益于市场持续回暖，上半年公司于30多个国家/地区实现600多台装机；④RT：实现收入2.42亿元，国内份额同比大幅提升近18pct，与DSA形成集诊断介入与治疗一体的第二增长曲线。
    分地区看：1）境内：实现收入48.73亿元（+10.74%），业绩稳健增长主要得益于设备更新等政策逐步落地及医疗新基建持续推进，市场招采活动显著回暖；2）海外：实现收入11.42亿元（+22.48%），占比升至18.99%。公司“高举高打”战略成效显著，高端设备已覆盖美国超70%的州级行政区，在欧洲市场完成对英、法、德、意、西五大经济体的全面布局，新兴市场同样保持迅速增长。我们认为，随着国内招投标订单持续落地、海外高端产品导入顺利推进，2025H2公司业绩向好回升的趋势有望得以延续。
    坚持创新构筑核心壁垒，全链自主可控保障全球供应。公司坚持高强度研发，2025年上半年研发投入达11.40亿元，占营收比例为18.95%。高强度投入驱动技术成果不断涌现，截至2025年6月，公司累计向市场推出140多款产品。公司面向多条产品线展开并行开发，覆盖从下一代产品研发、底层硬件突破、智能化应用到平台系统架构的全栈式创新布局，持续深化核心竞争壁垒。同时，公司在MR、MI等多个产品线实现核心部件的全面自主研发，保障供应链安全和成本优势，进一步稳固行业领先地位。
    投资建议：联影医疗是国产医疗影像设备制造龙头，拥有丰富产品线和先进产品性能，有望充分受益医疗新基建及大型设备更新等政策，海外市场前景亦颇为广阔，公司长期发展动力丰沛。考虑到海外贸易环境存在一定不确定性，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至20.07/25.19/31.54亿元，同比增长59.05%/25.51%/25.21%，EPS分别为2.44/3.06/3.83元，当前股价对应2025-2027年PE58/46/37倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外拓展不及预期的风险、政策不确定的风险、招投标订单节奏波动的风险。

行业底部业绩韧性凸显，盐穴储气利润释放可期

苏盐井神(603299)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年中报。2025H1，公司实现营业收入23.6亿元，同比-16.6%；实现归母净利润3.4亿元，同比-28.5%；实现扣非后归母净利润2.7亿元，同比-40.6%。2025年Q2，公司实现营业收入10.9亿元，同比-24.2%，环比-14.0%；实现归母净利润1.8亿元，同比-28.2%，环比+13.1%；实现扣非后归母净利润1.2亿元，同比-48.1%，环比-14.3%。
    行业下行业绩承压，降本增量对冲影响。盐及纯碱价跌：2025H1，公司盐类/碱类产品价格同比-12.8%/-35.3%，相较华东市场价-20.3%/-35.7%的跌幅，公司盐产品价格较为坚挺。产量逆市增长：通过制盐系统优化，上半年盐及盐化产品产量472.32万吨，同比+6.78%，其中盐产品增产30.5万吨，同比+7.9%。上游采购降本：充分利用原材料下跌传导产品价格压力，上半年实现煤、焦、石平均采购单价同比-17.3%、-24.3%、-16.7%。非经收益增厚归母：公司通过处置拆迁资产获得0.67亿元收益，助力Q2归母逆市实现环比增长。
    行业底部业绩具有韧性。7月新华两碱工业盐价格指数报994.31点，较二季度指数均值+2.4%，行业底部企稳。2025H1可比公司雪天盐业、江盐集团归母分别为0.7、1.5亿元，行业接近盈亏平衡点，公司仍保有3.4亿元归母，行业底部公司业绩韧性凸显。
    盐化主业具有成本优势，盐穴储气进入落地阶段。华东龙头优势显著。公司为华东盐业龙头，拥有丰富优质盐矿资源覆盖华东庞大化工市场，背靠运河自有码头实现盐产品低成本供应，井下循环制碱绿色工艺打造一体化循环经济降本增效。盐穴储气下半年有望增厚利润。据公司公告，张兴储气库项目一期已累计注气14870万方、采气1230万方，我们预计储气库业务2025Q4开始贡献利润，开启新的业绩增长极。盐穴资源综合利用筚路蓝缕，苏盐井神连通井储气库技术进入落地阶段，业务久期长，业绩回报清晰，有望迎来利润和估值双击。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.3/8.4/10.5亿元，同比增速分别为-17.7%/+32.0%/+25.6%，当前股价对应的PE分别为13.7/10.4/8.3
    倍。公司传统业务具备成本优势；盐穴储气等综合利用手段，为公司打开第二成长曲线，从周期化工领域进入公用事业运营领域，且具备持续增长空间，天花板较高，有望给公司带来业绩和估值的双增。维持“买入”评级。
    风险提示。盐价格超预期下跌，纯碱价格超预期下跌，储气库建设进度不及预期。

业绩大幅提升 半年度分红维持高比例

中谷物流(603565)
    业绩简评
    2025年8月29日，中谷物流发布2025年半年度报告。1H2025公司营业收入为53.4亿元，同比下降7.0%；归母净利润为10.7亿元，同比增长41.6%。其中Q2公司实现营业收入27.7亿元，同比下降6.3%；实现归母净利润5.3亿元，同比增长42.5%。
    经营分析
    外贸投放增多叠加内贸运价上涨，利润同比增长。1H2025公司营收同比下降7.0%，主要系市场波动，运输箱量同比下降所致。公司营业成本下降18.4%，成本大幅下降使公司1H2025实现毛利润12.5亿元，同比增长72%。公司毛利大幅上升的主要原因是：1）公司外贸运力投放增多。公司在外贸集运市场主要进行租船业务，通过长期合同锁定部分船舶租金收益，由于没有运营成本，外贸投放增多可以提升公司毛利率。2）内贸运价同比上涨。1H2025内贸PDCI指数均值为1195，同比增长10.6%，运价上涨带动公司利润提升。
    美元利息增加，财务费用率下降。1H2025公司毛利率为23.4%，同比增长10.7pct，主要系外贸运力投放增加以及内贸运价上涨。1H2025公司期间费用为2.69%，同比下降0.36pct。其中管理费用率为2.03%，同比增长0.24pct，主要由于营收下滑所致；财务费用为0.19%，同比下降0.68pct，主要系1H2025公司美元存款大额存单等利息收入增加所致。1H2025公司实现资产处置收益1.0亿元，同比下滑48.6%，主要由于今年公司卖船收益减少。受毛利率增长影响，公司归母净利率为20.1%，同比增长6.9pct。
    自有运力占比提升，半年度分红维持高比例。1H2025公司加权平均自有运力为246.0万载重吨，占比为74.69%，加权平均外租运力为83.4万载重吨，其中自有运力占比较1H2024提升1.15pct。1H2025公司拟派发现金分红每股0.43元，分红比例为84.27%。根据公司2023-2025年股东回报规划，公司承诺最近三年分红不低于可分配利润的60%，1H2025分红远超承诺分红比例。
    盈利预测
    维持公司2025-2027年净利预测至19亿元、19.5亿元、20.5亿元。维持“买入”评级。、
    风险提示
    货量不及预期风险，运价大幅下降风险，油价上涨风险，限售股解禁风险。

2025年半年报业绩点评：盈利能力稳健，出口与高端化前景良好

比亚迪(002594)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年H1公司实现营业收入3712.81亿元，同比+23.30%，实现归母净利润155.11亿元，同比+13.79%，实现扣非归母净利润136.00亿元，同比+10.43%。2025年Q2，公司实现营业收入2009.21亿元，同比+14.04%，环比+17.94%，实现归母净利润63.55亿元，同比-29.87%，环比-30.58%，实现扣非归母净利润54.28亿元，同比-36.61%，环比-33.57%。
    Q2出口与高端车型销量占比提升稳定单车均价，单车盈利稳健，受市场竞争影响有所波动：2025年H1公司实现汽车销售214.6万辆，同比+33.0%，其中Q2单季销售汽车114.5万辆，同比+16.1%，环比+14.4%，单车均价为13.7万元，同比+1.0%，环比+2.9%，单车扣非归母净利润（剔除比亚迪电子）0.48万元，同比-34.0%（绝对值0.24万元），环比-42.5%（绝对值0.35万元），单车利润下滑主要受市场竞争加剧影响，公司进行终端让利应对市场竞争，公司单车利润下滑幅度小于终端售价降幅，规模效应提升、电池成本下降，出口与高端车型销量占比提升对降价形成一定的对冲效应，助力公司盈利能力稳健。2025年Q2公司出口销量25.8万辆，占总销量比重的22.6%，同比+11.9pct，环比+2.0pct，上半年公司出口销量46.4万辆，同比+128.2%，占公司总销量比重同比提升9.0pct至21.6%，实现高速增长，带动公司境外业务收入同比+50.5%至1353.6亿元，毛利率同比提升2.59pct至19.82%。2025年Q2腾势+方程豹（不含钛3）+仰望的高端品牌组合销量为6.8万辆，占公司总销量比重的6.1%，同比+1.5pct，环比+0.7pct，出口与高端车型销量占比提升对稳定公司单车均价、对冲公司终端促销影响发挥重要作用。
    费用率管控得当，提升公司经营韧性：2025年H1公司毛利率同比-0.77pct至18.01%，其中Q2单季毛利率为16.27%，同比-2.42pct，环比-3.80pct，主要受国内市场终端降价影响。2025年H1公司研发/销售/管理/财务费用率分别为7.97%/3.34%/2.80%/-0.87%，同比分别+1.46pct/-0.18pct/+0.24pct/-0.90pct，其中Q2单季公司研发/销售/管理/财务费用率分别为7.65%/3.10%/2.73%/-0.67%，环比分别-0.70pct/-0.53pct/-0.15pct/+0.45pct，公司在业绩增速放缓时对期间费用管控得当，推动公司期间费用率下行，对冲部分终端降价带来的毛利率影响。
    新建马来西亚CKD工厂深化全球产能布局，腾势N8L、钛7等新品继续补齐高端品牌产品矩阵，带来良好发展前景：出海方面，2025年8月22日，公司宣布将在马来西亚组建CKD工厂，预计2026年正式投产，成为公司深化全球产能布局的又一重点地区，当前公司全球本土化产能建设进展顺利，其中泰国工厂投产一周年已实现9万辆车下线，产能利用率60%，巴西工厂于今年7月顺利投产，在建海外工厂还包括印尼、土耳其、匈牙利三地；高端化方面，下半年公司还规划有腾势N8L、方程豹钛7等多款高端新品上市，继续补齐高端品牌矩阵，提升高端品牌销量增长动能，当前公司出口与高端化发展前景良好，有望推动公司在全球市场内全价格带市场竞争力的提升。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入9718.31亿元、11343.63亿元、12773.82亿元，实现归母净利润486.84亿元、554.60亿元、667.25亿元，摊薄EPS分别为5.34元、6.08元、7.32元，对应PE分别为21.36倍、18.75倍、15.58倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：新能源汽车销量不及预期的风险；海外市场拓展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

公司信息更新报告：关税冲击致海外业务承压，毛利率稳步上行

佩蒂股份(300673)
    关税冲击致海外业务承压，毛利率稳步上行，维持“买入”评级
    公司发布2025年半年报，2025H1公司营收7.28亿元，同比-13.94%，归母净利润0.79亿元，同比-19.23%，其中2025Q2公司营收3.99亿元，同比-13.56%，归母净利润0.57亿元，同比+1.15%，主要系关税扰动致海外业务承压。考虑公司海外工厂在手订单稳定，国内自主品牌亏损逐步收窄，我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润2.10/2.43/2.84亿元，EPS分别为0.84/0.98/1.14元，当前股价对应PE分别为21.7/18.7/16.0倍，维持“买入”评级。
    2025H1毛利率同比上行，品牌投入及海外支出导致费用增长
    2025H1公司销售毛利率/销归母净利率31.98%/10.87%，同比+5.63pct/-0.71pct，期间费用率17.60%，同比+5.30pct，主要系销售费用率/管理费用率同比+1.64pct/+2.64pct，销售费用增长主要系自主品牌端的投入增加，管理费用增长主要系新西兰天然纯产生较多运营支出。2025H1汇兑净收益1431.84万元，同比-17.17%，叠加利息收入同比-71.38%，导致财务费用率+0.78pct至-0.50%。
    各产品毛利率均有提升，其中风干粮销售良好驱动主粮类毛利率大幅上行2025H1畜皮咬胶/植物咬胶/营养肉质零食/主粮和湿粮营收2.32/2.21/2.17/0.45亿元，同比-11.91%/-25.72%/+14.35%/-44.74%，毛利率28.08%/32.07%/36.62%/33.27%，同比+5.28pct/+3.12pct/+6.75pct/+11.04pct，各产品毛利率均有提升，其中主粮和湿粮毛利率显著改善主要系爵宴风干粮销售良好。
    爵宴多品类推新拉动业绩增长，好适嘉中端补位助力双品牌协同
    （1）爵宴：2025H1爵宴在零食板块推出多款针对小型犬的冻干新品，在主食湿粮方面推出牛骨汤主食罐系列，在主食干粮方面推出爵宴原生风干粮薄脆产品。2025H2将加码围绕主粮、咀嚼食品、主食罐、保健冻干糕点等四大高增速品线，持续推出新品。（2）好适嘉：2025H1好适嘉持续推出冻干零食等多品类新品，填补爵宴在中端价格带的市场空白，形成双品牌协同效应。2025H2好适嘉将基于宠物多方面、多维度的进食需求，进一步完善产品矩阵，提供一站式营养解决方案。
    风险提示：原材料（鸡胸肉）价格波动，产能扩张不及预期等。

2025中报点评：新能源伺服系统与新品放量叠加客户回款优化，25H1业绩同比+228%

星辰科技(832885)
    投资要点
    新能源伺服系统与新品放量驱动，2025H1扣非业绩同比高增365%。公司发布2025年中报，25H1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润0.90/0.22/0.21亿元，同比+42%/+228%/+365%。25Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润0.58/0.15/0.15亿元，同比+49%/+1187%/+2067%，环比+75%/+138%/+139%。业绩高速增长主要得益于公司新能源伺服系统销量大幅增长；前期预研项目形成小批量生产，提升了盈利水平；部分长期未结清款项的客户回款，削减了信用减值损失；此外，公司辅以内部成本优化、提升生产效率等措施有效管控成本，25H1销售毛利率41.71%，同比-1.79pct；销售净利率24.46%，同比+13.99pct；销售/管理/财务/研发费用率分别为4.10%/8.41%/-1.56%/10.55%，同比-1.98/-3.52/+0.55/-4.43pct。
    新能源、航空航天和军工业务占比近八成，2025H1实现量利齐增。1）新能源伺服系统：得益于绿色低碳转型加速推进，风力发电机组装机规模继续攀升，新能源伺服系统业务实现高速增长，25H1营收同比+205.31%至0.39亿元，毛利率同比+7.01pct至22.92%。2）航空航天、军工等专用伺服系统：公司在该领域预研项目形成小批量生产，凭借高技术壁垒形成的产品竞争力和强客户粘性带来的稳定需求，进一步巩固了公司在高端装备领域的市场地位。随着配套客户的军贸产品出口，公司产品也销售到更多的国家。25H1该业务营收同比+1.18%至0.31亿元，毛利率同比+3.66pct至71.46%。3）工业控制伺服系统：25H1该业务营收同比-0.19%至0.19亿元，毛利率同比+9.46pct至31.70%。
    伺服市场星辰大海，军民两用增长可期。公司以伺服系统核心技术为根基，深化“军品立本、新能源突破、工业赋能”的战略布局，逐步发展成为涵盖多层次、多产品、多领域的综合解决方案提供商。1）航空航天及军工：军工行业迎来“十四五收官装备交付+十五五前瞻技术储备”双重机遇，公司重点研发高集成度、高可靠性的军用随动控制总成系统，持续提升在尖端装备中的配套层级，巩固军用自动化领域核心供应商地位。2）新能源风电：依托风电装机的市场增量，风电行业迈向高质量发展新周期，公司持续深化产品标准化、模块化设计，重点突破风电变桨伺服驱动器大客户市场，积极布局储能、SVG等电网侧业务。3）工业控制：工业4.0推进带来的设备智能化升级需求明确，伺服系统作为运动控制核心单元，长期需求增长潜力可观。
    盈利预测与投资评级：伺服系统技术居国内领先地位，考虑公司新品放量与客户回款情况明显转好，业绩成长可期，上调2025~2027年归母净利润为0.42/0.55/0.72亿元（前值0.22/0.30/0.38亿元），对应PE为108/82/63倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

海天味业2025年中报点评：H1业绩同增13%，稳健增长凸显韧性

海天味业(603288)
    事件
    公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总收入152.30亿元（+7.59%），归母净利39.14亿元（+13.35%），扣非归母净利38.17亿元（+14.77%）。2025Q2，公司实现总收入69.15亿元（+7.00%），归母净利17.12亿元（+11.57%），扣非归母净利16.69亿元（+13.93%）。公司拟每股派发现金股利0.26元（含税），分红率为38.80%。
    主要产品均增长稳健，线上渠道持续快增
    1）主要产品均增长稳健。2025H1，公司酱油、蚝油、调味酱、其他产品收入分别为79.28、25.02、16.26、25.06亿元，同比+9.14%、+7.74%、+12.01%、+16.73%，25Q2收入分别同比+10.35%、+9.77%、+9.62%、+12.69%。
    2）线下渠道增长稳健，线上渠道持续快增。2025H1，公司线下、线上渠道收入分别为137.20、8.42亿元，同比+9.07%、+38.97%，收入占比分别为94%、6%；25Q2线下、线上渠道收入分别同比+9.23%、+35.05%。
    3）分地区看：2025H1，公司东、南、中、北、西部区域收入分别为28.60、30.23、31.82、36.48、18.49亿元，同比+13.59%、+13.76%、+9.06%、+8.01%、+7.86%，25Q2收入分别同比+12.81%、+11.31%、+10.54%、+10.82%、+5.96%。
    毛利率、归母净利率均实现同比提升
    1）盈利能力同比提升。2025H1，公司毛利率为40.12%，同比+3.26pct，归母净利率为25.70%，同比+1.31pct；25Q2毛利率为40.21%，同比+3.88pct，归母净利率为24.75%，同比+1.01pct。
    2）人工成本提升，销售、管理费用同比有所增长。2025H1，公司销售、管理费用分别同比+14.42%、+20.97%，均主要由于人工成本增加，从费用率看，销售、管理费用率分别为6.38%、2.08%，同比+0.38、+0.23pct；财务费用率同比提升0.38pct至-1.39%，主要由于利息收入减少和汇兑损失增加。
    投资建议与盈利预测
    我们预计2025、2026、2027年公司归母净利分别为72.06、79.15、86.49亿元，同比增长13.59%、9.83%、9.28%，对应8月28日PE分别为33、30、27倍（市值2341亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险、原材料价格波动风险、下游去库存不畅风险。

水井坊2025年中报点评：深度调整，业绩短期承压

水井坊(600779)
    事件
    公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总收入14.98亿元（-12.84%），归母净利1.05亿元（-56.52%），扣非归母净利0.48亿元（-78.74%）。2025Q2，公司实现总收入5.39亿元（-31.37%），归母净利-0.85亿元（-251.25%），扣非归母净利-1.42亿元（-291.48%）。
    高档白酒Q2增长承压，H1、Q2产品平均单价同比下滑
    1）高档白酒Q2增长承压。2025H1，公司高档、中档产品收入分别为13.05、0.87亿元，同比-14.00%、-10.37%，25Q2收入分别为4.54、0.38亿元，同比-36.95%、+67.73%，商务宴请和宴席等传统消费场景持续低迷，高档白酒Q2增长承压。
    2）产品结构调整，H1、Q2产品平均单价同比下滑。2025H1，公司白酒销量为4,277.22千升，同比+14.53%，推算平均单价为162.67元/500ml，同比-24.72%；25Q2，公司白酒销量同比+8.56%，平均单价为142.43元/500ml，同比-38.98%。
    3）新渠道收入高增。2025H1，公司新渠道、批发代理收入分别为4.68、9.24亿元，同比+126.12%、-34.35%，25Q2收入分别同比+70.82%、-51.21%。
    4）Q2国外收入实现正增长。2025H1，公司国内、国外收入分别为13.68、0.24亿元，同比-13.74%、-16.25%，25Q2收入分别同比-35.18%、+24.66%。
    产品结构变动&费用刚性，Q2盈利承压
    1）产品结构变动，Q2毛利率下滑。2025H1，公司毛利率为79.26%，同比-1.71pct，主要受Q2毛利率下降影响，25Q2毛利率同比-7.13pct至74.42%，主要由于产品结构变动。拆分来看，2025H1，公司高档、中档产品毛利率分别同比-3.87、-7.02pct至81.66%、56.10%。
    2）收入下滑&费用增加，Q2盈利承压。2025H1，公司归母净利率为7.04%，同比-7.07pct，主要由于毛利率下降及费用率增加；公司销售、管理费用率同比+2.58、+3.41pct，销售费用率提升主要由于收入下降影响（销售费用同比-6.18%），管理费用同比+7.97%，主要由于折旧摊销费、修理及装修费等增加影响。25Q2，公司归母净利率为-15.75%，同比-22.90pct，主要由于毛利率下降7.13pct及销售、管理费用率分别增加19.87、13.17pct影响。
    投资建议与盈利预测
    我们预计2025、2026、2027年公司归母净利分别为10.00、10.73、11.50亿元，同比增长-25.45%、7.31%、7.23%，对应8月28日PE分别为23、21、20倍（市值227亿元），维持“增持”评级。
    风险提示
    消费需求复苏不及预期风险、行业竞争过剧风险、政策调整风险。

公司25年中报业绩点评：新能源业务驱动营收增长，费用回落增强盈利

斯达半导(603290)
    8月27日，公司发布2025年中报。2025H1，公司营收实现19.36亿元，YoY+26.25%；归母净利实现2.75亿元，YoY+0.26%；毛利率和净利率分别为29.74%和14.42%。单季度2Q25来看，公司营收实现10.16亿元，YoY+39.55%，QoQ+10.57%；归母净利实现1.72亿元，YoY+53.15%，QoQ+65.61%；毛利率和净利率分别为29.16%和17.14%。
    公司H1业绩主要由新能源业务驱动，其中新能源行业营收12.13亿元，同比增长52.82%。上半年，公司新能源汽车业务受益于国内销量同比增40%，营收实现25.80%增长；风光储业务在光伏装机同比增加99.3%的背景下，业务营收增长超200%。展望下半年，中国新能源汽车7月销量仍保持27%的同比增速，光伏协会亦将全年国内新增装机预期上调至270–300GW，预计公司新能源板块将持续高增长。工控业务则受PMI走低影响，或延续承压态势。此外，公司SiC项目已完成建设并进入量产爬坡阶段，伴随多款车型定点，下半年或将加速放量。整体来看，我们认为公司下半年仍保持较高的增长态势，预计下半年营收预计约24亿元，同比增长近30%。
    盈利能力方面，公司Q2毛利率同比和环比均出现下滑，主要为车规级IGBT和工业控制产品的价格竞争对公司整体毛利率水平产生一定压力，我们认为下半年价格压力或仍将存在，预计下半年公司整体毛利率与Q2毛利率水平相当，预计全年公司毛利率达到29.5%，相较2024年下滑2.1pct。25Q2公司净利率提升幅度较大，主要为公司在新产品流片完成后，研发费用回归历史水平，我们预计今年净利率与2024年水平相当，约为15%，全年归母净利约为6.43亿元。
    我们预测公司25-26年归母净利6.43/7.84亿元，对应PE为40x/33x，给予“增持”评级。
    财务数据和估值
    2024A2025E2026E
    注：市场预期为Wind一致预期，股价为2025年8月28日收盘价
    风险提示
    上行风险：下游景气度加速提升；新产品导入进展顺利
    下行风险：下游需求不及预期；新产品导入不及预期；其他系统性风险

安克创新点评：各业务线维持高增，全球市场快速铺开

安克创新(300866)
    报告要点：
    25H1实现营收128.67亿元，同比+33.4%，归母净利11.67亿元同比+33.8%，扣非净利9.61亿元，同比+25.6%。上半年公司毛利率44.7%，受产品结构的变化，同比-0.45pct；销售/管理/研发费用率分别同比+0.05pct/-0.52pct/+0.99pct，研发投入持续强化。
    公司各业务线均维持高增，主要受益于新品的持续推出及全球渗透率的提升。目前公司三大业务方向为：智能用电（覆盖数码充电、移动储能、家用储能等）、智能影音（包括耳机、音箱、投影仪）、智能家居自动化（如安防、清洁、UV打印机等），收入占比分别为53%/25%/22%。其中1）充电储能类收入68亿元，同比+37%。其中储能产品中，公司上半年F3800Plus在北美发布，为用户提供便捷的全屋备电解决方案，获得美国头部科技媒体“年度最佳移动储能”大奖；2）创新类产品25H1收入33亿元，同比+38%。其中公司6月份全球首款消费级3D纹理UV打印机eufyMakeE1在平台Kickstarter的众筹成绩打破平台有史以来全品类的最高纪录，有望为公司打开新增长点；3）智能影音类收入28亿元，同比+21%。上半年公司soundcore品牌围绕开放式、降噪、睡眠场景等核心方向，推出多款强调细分功能的耳机，满足用户不同应用场景的需求。
    欧洲市场增速零跑，全球市场布局快速铺开。25H1境内收入4.5亿元，同比+19.5%；境外收入124.2亿元，同比+33.9%，其中欧洲市场增速领先，北美及其他市场（包括中国）也均实现20%以上的增长。
    独立站及线下渠道的增长亮眼。分渠道来看，上半年公司线上渠道收入87亿元，同比+29%；线下渠道收入42亿元，同比增长44%。其中，核心渠道亚马逊平台依旧实现27.5%的稳健增长；公司独立站收入同比+43%，品牌私域池加速扩容，显示用户对公司品牌认可度的不断提升；线下渠道随着在欧洲、日本、东南亚、南美等地区的拓宽拓深，收入实现同比44%的高速增长。
    公司品牌效应带来的产品定价权和客户粘性使公司在收入和业绩端的表现持续强韧。公司不追求单一品类的垄断性发展，而是聚焦于多个细分市场，通过核心能力的复用能力，不断扩张形成产品生态。我们预测公司2025-2026年归母净利实现为27/33亿元，维持“买入”的投资评级。
    风险提示
    价格竞争加剧，全球经济持续下行，关税政策发生不利变化，新品类开展不及预期

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：智能网联强检催化，主业高增驱动业绩稳健

中国汽研(601965)
    事件：2025H1营收19.11亿元，同比-6.36%，归母净利润4.09亿元，同比+1.77%，扣非后归母净利润3.90亿元，同比+3.31%。25Q2单季营收10.24亿元，同比-10.10%，环比+15.45%；归母净利润2.31亿元，同比-2.53%；扣非净利润2.24亿元，同比持平。2025H1毛利率45.37%，同比+4.78pct；净利率22.48%，同比+0.9pct。
    智能网联强检政策预期、高毛利率技术服务占比提升、精益管理费用优化，带动25H1业绩实现稳健增长。分产品看，2025H1汽车技术服务业务实现收入17.16亿元，同比+2.94%，占比89.8%。汽车技术服务业务中，新能源及智能网联汽车开发和测评业务实现收入3.10亿元，同比+22.85%，主要受益于智能网联强检政策预期，业务量持续提升。2025H1公司整体毛利率有所提升，主要得益于高毛利率的技术服务业务收入占比持续提升、阶段性装备制造业务占比下降，叠加新能源、智能网联等新兴高附加值业务规模效应释放，以及公司持续优化业务结构和精益管理。
    国标L2落地在即，智能化检测需求迎来扩容，公司有望凭借全牌照、强技术率先获得更多市场份额。2025年6月4日，全国标准信息公共服务平台正式公示《智能网联汽车组合驾驶辅助系统安全要求》，拟立项为强制性国家标准，公司是该标准的主要起草单位之一。该标准的加速落地将推动智能网联汽车检测行业空间显著扩容，单车型检测认证费用有望提升。目前我国L2级辅助驾驶的渗透率已超过50%，位列全球第一，未来渗透率仍将进一步提升，L2级别智能驾驶检测具备成熟且充分的潜在需求。根据初步测算，智能网联强检政策正式实施后，新车型和改款车型将带来新增市场空间约70-105亿元。公司是国内6家全牌照汽车检测机构中的唯一上市公司，凭借先发产能和技术能力，有望在强检时代获得更多市场份额。
    公司产能布局多点开花，华东总部基地、南方试验场等项目推动产能升级，助力业绩兑现。2025年上半年，公司多个基地和试验场取得重大进展。华东总部基地6月正式开园并召开华东能力发布会，总投资超23亿元，聚焦新能源、智能驾驶、通信软件、零部件与材料的研发及测评，在苏州建设了百余个行业先进试验室，预计将于年内全面建成并投入使用；南方试验场公司正式完成交割，首跑仪式于7月30日在韶关市新丰县举行，目前正在有序推进建设期收尾工作，投产后将进一步丰富试验场资源。公司通过新基地的投产进一步部署全国主要汽车产业集群，有助于提升智能化检测带来的增量订单的承接能力，支撑业绩兑现。
    投资建议：公司下半年业绩主要受益于：1)国内新能源汽车产销量的快速增长带动三电系统、智驾系统等测试以及充电设施运维等技术服务需求的增长，带动公司主业汽车检测订单向上；2）智能网联汽车相关强检标准加速落地，强检项目的增加直接带动检测市场规模扩容；3）公司产能布局多点开花，华东总部基地、南方试验场等项目推动产能升级，助力业绩兑现。预计公司2025-2027年营收分别为53.90/64.10/75.90亿元；归母净利分别为11.39/13.64/16.52亿元，EPS分别为1.14/1.36/1.65元/股，对应PE16.62x/13.88x/11.46x，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：政策落地不及预期的风险；新能源汽车渗透率不及预期的风险；技术升级不及预期的风险等

三只松鼠2025年中报点评：Q2淡季收入较快增长，利润短期承压

三只松鼠(300783)
    事件
    公司公告2025年中报。25H1，公司实现总营收54.78亿元，同比+7.94%，归母净利1.38亿元，同比-52.22%，扣非归母净利0.51亿元，同比-77.75%。25Q2，公司实现总营收17.54亿元，同比+22.77%，归母净利-1.01亿元（去年同期-0.19亿元），扣非归母净利-1.12亿元（去年同期-0.35亿元）。
    上半年线上抖音系电商、线下分销渠道快速增长
    1）多举措推动二季度淡季收入较快增长。25年年货节前移致一季度营收错档，二季度依托“D+N”全渠道体系实现营收增长超20%；线下分销重点推进日销品铺市、试水乳饮饮料，二季度渠道销售翻倍增长；品类拓宽，打造自有品牌生活馆首店。
    2）上半年三只松鼠品牌稳健，小鹿蓝蓝较快增长，多品牌矩阵初步形成。分品牌看，25H1，三只松鼠品牌实现收入49.78亿元，同比+6.14%；小鹿蓝蓝品牌收入4.37亿元，同比+13.51%；其他品牌收入0.63亿元。打造主品牌三只松鼠+小鹿蓝蓝（儿童高端健康零食）、超大腕（方便速食）、蜻蜓教练（健康轻食）、东方颜究生（中式滋补）等子品牌的多层次品牌矩阵。3）线上方面，上半年抖音系电商快速增长。25H1，公司第三方电商平台收入42.95亿元，同比+5.01%，占总营收的78.42%。其中，抖音系占比最高且增速最快，实现收入14.78亿元，同比+20.75%，天猫系小幅下滑，收入8.82亿元，同比-18.56%，京东系平稳，收入8.08亿元，同比+1.89%。4）线下方面，上半年分销业务收入高增，门店收入暂时承压。25H1，公司整体分销业务实现收入9.38亿元，同比+40.21%，占总营收的17.12%。截至25H1，公司经销商数量为2140家，较年初净增长269家。25H1，公司线下门店收入合计1.87亿元，同比-18.70%，占总营收的3.41%，其中国民零食店收入1.76亿元，同比+0.57%。上半年公司门店升级加速，国民零食店新开144家至353家，原店型关闭19家至97家。
    坚果成本、流量成本上行及推广力度加大短期拖累净利率
    1）原材料成本上涨及期间费用率上行影响上半年净利率水平。25H1，公司归母净利率/毛利率分别为2.53%/25.08%，同比-3.18/-0.77pct，毛利率小幅下行主要由于坚果成本上涨；期间费用率合计+3.65pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为20.43%/2.85%/0.21%/0.07%，同比+2.81/+0.90/-0.03/-0.03pct，销售费用率上行主要由于部分线上平台流量结构变化、费率提升以及线下分销加大市场投入，管理费用率上行主要由于折旧摊销同比增长。2）二季度毛利率、净利率小幅下行。25Q2，公司归母净利率/毛利率分别为-5.73%/21.57%，同比-4.43/-0.33pct；期间费用率合计+4.54pct，其中销售/管理费用率为24.16%/5.16%，同比+3.06/+1.63pct。
    投资建议
    我们预计公司25/26/27年归母净利分别为2.85/3.93/5.18亿元，增速分别为-30.20%/38.06%/31.72%，对应8月28日PE38/27/21倍（市值107亿元），维持“增持”评级。
    风险提示
    食品安全风险、线上竞争加剧风险、线下渠道拓展不及预期风险。

2025年中报点评：业绩稳中有升，液冷赛道新品值得期待

奥迪威(832491)
    事件：公司发布2025年半年报，报告期内实现营收3.30亿元，较去年同期增长16.26%，实现归母净利润5046.86万元，较去年同期增长7.81%，扣非净利润4666万元，同比增长12.20%。
    投资要点
    传感器业务持续增长，执行器业务有所下滑。2025年上半年，公司实现营业收入3.30亿元，同比增长16.26%，主要因为公司产品升级，取得了下游市场认可，订单需求增加。分业务来看，公司传感器业务实现营收2.76亿元，同比增长28.77%，毛利率为37.27%，公司进一步提升产品在智能汽车、智能仪表、工业控制等方面的应用；执行器业务实现营收4376.44万元，同比下降33.16%，毛利率为21.43%，主要是电声器件的销量减少，下游客户受到海外安防消费市场订单减少而波及上游的器件需求订单减少所致；技术服务费及其他实现营收为731.36万元，同比增长276.84%，占比仍然不高。
    传感技术受益智驾、AI数据中心等众多科技浪潮。据赛迪顾问报告显示，2024年全球传感器市场规模达2,085.9亿美元，同比增长8.1%；2024年中国传感器市场规模达4,061.2亿元，同比增长11.4%，据预测，2027年中国传感器市场规模有望达到5,793.4亿元，并将向智能化、微型化、低功耗和高效率方向发展。随着整车智能化的加速发展，泊车系统功能不断扩展，佐思汽研预计2028年行泊一体装配率将提高至25%左右。除此以外，随着智能算力提升，散热成为行业所面临的难题，液冷技术以散热能力可提升百倍以上的优势应运而生，但液冷系统仍有动态流量匹配失衡、能耗效率瓶颈、多物理场耦合干扰等技术痛点。
    开发液冷服务器场景下的传感器新品，AKII车载超声波传感器实现批量应用。在液冷技术渗透率应用覆盖不断提升下，公司在智能流量监测解决方案上取得较大突破，以推动散热系统可实现“感知-决策-执行”的一体化功能。AI服务器液冷散热专用系列流量传感器，采用超声波与涡街双技术架构，通过+3%的测量精度与毫秒级响应速度，构建从芯片级散热到机柜级热管理的全链路流量监测体系。公司自主研发的新一代AKII车载超声波传感器，正在逐步批量应用于国产品牌汽车主机厂，呈现加速渗透的趋势。
    盈利预测与投资评级：公司业绩基本符合我们此前预期，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测至1.02/1.24/1.50亿元（前值1.01/1.15/1.37亿元），对应PE分别43.73/35.89/29.61倍。考虑到公司发展稳健新布局产品赛道前景广阔，我们依然看好公司成长，维持“买入”评级。
    风险提示：1）质量控制的风险；2）海外市场产品进口关税及外汇政策变动的风险；3）存货跌价、毛利率波动的风险。

大唐发电2025年中报点评：煤电下行促进盈利提升，拟开展首次中期分红

大唐发电(601991)
    事件：公司发布2025年中报，上半年实现营收571.93亿元，同比下降1.93%，实现归母净利45.79亿元（扣非44.89亿元），同比增长47.35%（扣非同比增长43.92%）。25Q2单季度实现营收269.87亿元，同比下降2.14%，实现归母净利23.41亿元（扣非22.82亿元），同比增长31.78%（扣非同比增长27.34%）。中期利润分配方案为每股派发现金红利0.055元（含税）。
    盈利能力、现金流大幅提升：上半年公司毛利率、净利率分别为18.55%、10.61%，同比分别+3.12pct、+3.26pct；期间费用率5.77%，同比-0.49pct；ROE(加权)11.96%，同比+3.94pct；经现净额155.64亿元，同比增加39.83%；财务费用22.54亿元，同比下降14.06%；资产减值计提0.48亿元，同比少计提1.17亿元；上半年末公司资产负债率68.25%，较年初下降2.77pct。
    煤价下降促进盈利提升，下半年有望持续提升：分板块来看，上半年煤电/燃机/风电/光伏/水电利润总额分别为31.48/1.29/19.38/4.04/12.1亿元，同比变动幅度分别为+108.5%/-62.6%/+71.3%/+3.6%/+17.2%；上半年煤电/燃机/风电/光伏/水电上网电量分别为873.5/84.0/112.4/35.6/134.5亿千瓦时，同比变动幅度分别为-1.7%/-8.4%/+31.3%/+36.4%/+1.6%；上半年各电源平均上网电价444.58元/MWh，同比下降3.95%。
    煤价下跌对冲电量、电价下跌影响，推动煤电盈利大幅提升。上半年煤电度电利润总额为0.036元/千瓦时，同比增加0.019元/千瓦时，同比增幅超过100%。近期市场煤价虽有所反弹，8月29日秦港5500大卡动力煤市场价690元/吨，但同比仍有149元/吨跌幅。随着旺季结束预计煤价将重新进入下行通道，叠加京津冀区域电价韧性较强，煤电盈利提升趋势仍将持续。长期来看，随着2026年及远期容量电价提升，煤电盈利稳定性有较大提升空间。
    在建及核准装机规模占在役比重超30%，支撑长期发展空间：上半年公司新增装机1.78GW，其中煤机0.66GW、燃机0.5GW、风电0.17GW、光伏0.45GW，其中清洁能源新增装机占比63%。截至上半年末公司在运装机80.89GW，其中煤机47.83GW、燃机7.14GW、水电9.20GW、风电10.23GW、光伏6.49GW，清洁能源装机占比40.87%，较2024年末提高0.5pct。截至2024年末公司在建及核准装机合计24.74GW，占公司在役装机的30.6%，为公司业绩增长提供充足动力：在建项目装机规模10.00GW，其中火电6.38GW、风电1.76GW、光伏1.87GW；核准电源项目14.74GW，其中火电煤机项目核准容量4.66GW、风电2.03GW、光伏8.05GW。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润62.30亿元、66.86亿元、71.20亿元，对应PE为10.1倍、9.4倍、8.9倍，维持推荐评级。
    风险提示：新项目建设进度不及预期的风险；煤价大幅上涨的风险；电价超预期下跌的风险等。

欧派家居：推进整装大家居转型，行业龙头韧性突出

欧派家居(603833)
    事件：公司发布2025半年报。2025H1公司实现收入82.41亿元（同比-4.0%），归母净利润10.18亿元（同比+2.9%），扣非归母净利润9.43亿元（同比+21.4%）。2025Q2公司实现收入47.94亿元（同比-3.4%），归母净利润7.10亿元（同比-8.0%），扣非归母净利润6.77亿元（同比+6.8%）。
    点评：
    重塑渠道运营理念，推进大家居渠道转型。2025H1地产行业依然面临较大压力、行业进入存量发展阶段。面对流量入口高度碎片化的市场环境，公司积极赋能经销商转型大家居、突破传统获客模式，重塑渠道运营理念。①分渠道看：2025H1直营店/经销店/大宗业务实现收入3.53/61.31/13.30亿元，分别同比+5.6%/-4.1%/-11.3%；2025H1直营店/经销店/大宗业务毛利率为56.51%/36.47%/27.70%，分别同比+3.18pct/+4.03pct/+2.47pct。经销体系转型大家居已显现成效，公司通过推广大家居商业模式、终端系统性减负、城市运营体系升级、加快零售大家居门店落地等措施赋能经销商。此外公司顺应流量线上化趋势，强化铁三角线上获客体系（总部通投、市场联投、本地电商），创新在线团购和设计业务以驰援终端。②分门店看：2025H1欧派/欧铂丽/欧铂尼/铂尼思/其他品牌门店分别为5031/978/878/533/289家，较2024年末分别-99/-7/-63/-13/+78家，继续优化门店结构。值得关注的是零售转型下2025H1公司零售大家居有效门店已超1200家、覆盖超60%经销商，正积极探索本土化的大家居发展新路径。
    多品类协同发展，打造一站式大家居平台。随着家居行业进入多品类深度交融期，以“非标定制木作+标品建材+个性软装”为核心的组合模式成为主流，推动品类竞争从单一走向复合竞争。公司继续整合全品类家居业务，构建一站式服务体系，并应用人工智能技术优化全价值链，打造最具竞争力的大家居平台。2025H1公司橱柜/衣柜及配套家具产品/卫浴/木门收入为24.07/42.39/5.00/4.52亿元，分别同比-5.87%/-4.07%/-0.60%/-9.10%。
    降本增效+结构优化，利润率稳中有升。2025H1公司毛利率36.24%（同比+3.67pct），归母净利率为12.36%（同比+0.82pct），通过降本增效、优化产品结构释放利润。费用率方面，2025H1期间费用率为19.33%（同比-2.67pct），其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为10.15%/7.30%/5.20%（同比-1.24pct/+0.29pct/+0.33pct）。2025Q2毛利率37.64%（同比+3.18pct），归母净利率14.82%（同比-0.74pct）。
    经营质量不断提升，现金流保持充沛。公司经营稳健性依旧，截至2025H1公司存货周转天数26.32天（同比-6.06天）、应收账款周转天数27.33天（同比-2.61天）、应付账款周转天数46.60天（同比-3.89天）。2025H1公司经营性现金流为16.67亿元（同比+4.17亿元），收益质量保持较好水平。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为27.1/29.4/31.9亿元，对应PE为12.4X/11.5X/10.6X。
    风险因素：房地产市场低迷、市场竞争加剧、贸易摩擦风险。

系列点评五：25Q2扭亏为盈RoboX业务即将推出

经纬恒润(688326)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025H1营收29.08亿元，同比+43.48%；归母净利润-0.87亿元；扣非归母净利润-1.15亿元；其中2025Q2营收15.80亿元，同比+38.90%，环比+18.98%；归母净利润0.33亿元，扣非归母净利润0.19亿元，扭亏为盈。
    电子产品放量驱动营收高增25Q2实现扭亏为盈。1）收入端：2025Q2营收15.80亿元，同比+38.90%，环比+18.98%。营收高增主要得益于电子产品业务的快速放量，尤其以域控制器产品最为显著；2）利润端：2025Q2归母净利润0.33亿元，扣非归母净利润0.19亿元，扭亏为盈。2025Q2毛利率达24.64%，同比+3.73pct，环比+3.25pct，归母净利率达2.09%，同比+14.54pct，环比+11.12pct。前期研发投入成果有效转化带来收入高速增长，同时降本增效成效显现，共同驱动盈利反转；3）费用端：2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别-2.74/-2.24/-9.58/+0.46pct，环比分别-0.97/-3.32/-6.57/-0.26pct。研发费用率同环比显著下降，主要系公司参与研发活动的人员职工薪酬减少所致。
    域融合技术持续突破RoboX业务即将推出。公司域融合产品持续突破：物理区域控制器产品实现100万套下线；智能驾驶域控制器与市场头部物流公司达成战略合作，将于年底量产；车身域控产品持续获得新定点；底盘域控获得客户持续认可，定点新一代车型项目；新能源多合一控制器产品配套主流车型并实现快速放量；动力域集成控制器产品持续获得客户新项目定点；座舱域多款产品取得技术突破和功能升级，获得多家海外客户定点，多款新产品将于下半年量产。大总成及特种载具、智能运输解决方案业务使用全栈自研电控产品，涵盖“车-路-网-云-图”及运营多个领域，产品技术不断迭代升级，持续提升港口项目运营效率。同时，公司将推出RoboTruck车队及RoboBus公交服务。
    国际化战略不断推进海外布局成效显著。公司国际市场不断开拓，国际业务进展迅速，持续获得多个OEM/Tier1产品定点，如Stellantis、Scania、InternationalMotors、PACCAR、Schaeffler、BorgWarner、Magna及HI-LEX等。公司已在天津、南通、南昌及马来西亚设立四大生产基地，建立完善集成供应链体系，并在中国、美国、欧盟及东盟地区设有研发和服务中心。公司天津工厂一次性通过国际知名整车厂的供应商审核，彰显公司全球化战略布局硬实力。
    投资建议：公司为国内少数能实现覆盖智能驾驶电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案的企业之一。预计公司2025-2027年营收分别为73.24/90.43/107.48亿元，归母净利润分别为0.88/3.70/9.28亿元，EPS分别为0.73/3.08/7.74元，对应2025年8月29日117.59元/股收盘价，2025-2027年PE分别为160/38/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车销量不及预期，智能化渗透不及预期，新客户拓展不及预期。

2025年中报点评：2025H1盈利持续兑现，畜禽养殖效率继续改善

温氏股份(300498)
    事件概述：公司于8月28日发布2025年中报，2025H1实现营收498.7亿元，同比+6.7%；实现归母净利润34.7亿元，同比+161.8%。其中2025Q2实现营收255.4亿元，同比+2.5%，环比+5.0%；实现归母净利润14.7亿元，同比-42.5%，环比-26.4%。
    生猪出栏稳定增长，养殖成本大幅下降。2025H1公司肉猪（含毛猪和鲜品）1661.7万头，同比+15.6%；实现营收327.4亿元，同比+16.3%；销售均价为14.9元/kg，同比-2.6%；出栏均重为117kg，同比-4.2%。公司坚持做好基础生产管理，养殖成本持续降低。2025H1公司肉猪养殖综合成本降至12.4元/kg，同比大幅下降2.4元/kg左右，其中市场因素如原料价格等约影响40%，非市场因素如生产成绩提升约影响60%，实现盈利约51亿元。按照120kg的出栏均重计算，2025H1公司头均盈利约304元。公司猪业生产稳定，生产经营持续向好。2025年6月，公司肉猪上市率93%左右，料肉比2.55。
    肉鸡生产指标保持高水平稳定，养鸡成本稳中有降。2025H1公司共计销售肉鸡6.0亿只，同比+9.2%；肉鸡养殖业务实现营收151.3亿元，同比-9.3%；毛鸡销售均价10.8元/公斤，同比-18.4%；出栏均重2.2公斤，同比+1.9%。公司养鸡业务生产经营维持稳定，2025H1公司肉鸡养殖综合成本降至11.2元/kg，同比下降1.2元/kg。受饲料价格上涨反映到养殖成本上，公司6、7月末毛鸡出栏完全成本略有提升，为5.7元/斤左右。尽管上半年养鸡业务较为低迷，但下半年为传统消费旺季，且8月份以来肉鸡业务价格快速回暖，公司养鸡业务开始恢复盈利。
    资产负债表加快修复，资金储备充裕。得益于原材料价格改善，叠加畜禽养殖综合成本的下降，公司资产负债表加快修复。截至2025H1，公司资产负债率50.6%，同比-8.4PCT。当前公司资金储备较为充裕，公司将继续降低负债率，保持生产经营长期稳定，进一步提升资金安全和风险抵御能力。资金方面，截至2025H1，公司货币资金余额25.0亿元，同比-18.1%；公司经营活动现金流净额64.7亿元，同比+11.3%。
    投资建议：我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为78.06、103.10、114.49亿元，EPS分别为1.17、1.55、1.72元，对应PE分别为16、12、11倍，2025年下半年进入消费旺季猪周期有望景气运行，公司以生猪、肉鸡养殖为核心双主业，盈利能力有好转趋势，维持“推荐”评级。
    风险提示：生猪出栏不及预期；突发大规模疫病；农产品价格大幅波动。

美的集团25Q2点评：经营稳健，激励积极

美的集团(000333)
    主要观点：
    公司发布25Q2业绩报告：
    Q2：营业收入1232.85亿元（同比+10.90%），归母净利润135.91亿元（同比+15.14%）；扣非归母净利润134.86亿元（同比+23.22%）；
    H1：营业收入2511.24亿元（同比+15.58%），归母净利润260.14亿元（同比+25.04%）；扣非归母净利润262.35亿元（同比+30.00%）；
    符合预期。
    收入分析：ToC维持优势，ToB贡献弹性
    2C智能家居业务：Q2同比+9%/Q1同比+17%。
    分区域：H1内销/外销同比分别+14%/18%；拆分单季度，我们预计Q2内销因国补较Q1加速、外销因关税较Q1降速。1）内销：维持竞争优势。H1高端品牌“COLMO+东芝”零售额同比+60%+，华凌下沉应对竞争线上销额同比+25%+；2）外销：预计订单环比已有所恢复，H1OBM占比达45%。
    分产品：预计空调业务引领增长同比+10%+、更多由内销拉动，冰洗业务更多由外销拉动。
    2B商业及工业解决方案业务：Q2同比+17%/Q1同比+25%：智能建筑科技业务：我们测算同比Q2+29%/Q1+20%；新能源及工业技术业务：我们测算同比Q2+15%/Q1+45%；机器人与自动化业务：我们测算同比Q2+8%/Q1+9%;
    环比看智能建筑科技业务加速增长、库卡机器人内销已有改善。
    盈利分析：经营稳健，激励积极
    毛/净利率：Q2毛利率25.8%(同比-0.5pct)，预计受国内空调价格竞争和2B占比提升影响；但净利率11.3%(同比+0.4pct)，其中销售/管理/研发/财务费率皆降、分别同比-0.1/-0.02/-0.1/-1.5pct，费效优化带来盈利提升；
    余粮充足：报告期末合同负债386亿元（Q1末416亿元），余粮仍足。
    激励积极：中期分红率14.6%（去年未中期分红），今年回购已超44亿元。
    投资建议：
    我们的观点：
    公司经营极度稳健，国内DTC变革提效+海外与2B业务持续拉动增长；公司已发布25年持股计划、3/4月两次公告回购并实行中期分红，彰显激励机制、经营底气。以70%分红率计，公司25年股息率达5.4%。
    盈利预测：我们基本维持我们盈利预测。预计2025-2027年公司收入4498.51/4868.33/5200.23亿元，同比+10.0%/+8.2%/+6.8%，归母净利润433.72/471.20/502.25亿元，同比
    12.5%/+8.6%/+6.6%；对应PE13/12/11X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气度波动，原材料成本波动。

2025年中报点评：自营、经纪双轮驱动带领公司净利润大幅增长

方正证券(601901)
    投资要点
    事件：方正证券发布2025年中报业绩。2025H1公司实现营业收入56.6亿元，同比+52.1%；归母净利润23.8亿元，同比+76.4%；对应EPS0.29元，ROE4.8%，同比+1.9pct。第二季度实现营业收入27.0亿元，同比+55.3%，环比-9.0%；归母净利润11.9亿元，同比+109.7%，环比-0.5%。公司利润大增主要得益于Q2公司自营业务实现了较高的投资收益。
    市场活跃度回升背景下，经纪业务收入提振显著：25H1公司经纪业务收入23.3亿元，同比+46.3%，占营业收入比重41.4%。全市场日均股基交易额15703亿元，同比+63.3%。2）公司两融余额414亿元，较年初基本持平，市场份额2.2%，较年初持平，全市场两融余额18505亿元，较年初-0.8%。
    投行业务收入同比上升，股、债承规模均有所提升：25H1公司投行业务收入1.0亿元，同比+26.3%。2）股权业务承销规模同比增加10亿元，债券业务承销规模同比+67.4%。3）股权主承销规模10.2亿元，排名第31；其中IPO1家，募资规模8亿元；再融资1家，承销规模2亿元。4）债券主承销规模101亿元，排名第53；其中公司债、ABS规模分别为80亿元、20亿元。
    资管业务收入高增，基金管理规模稳定增长：2025H1年公司资管业务收入1.3亿元，同比+4.6%。截至2025H1资产管理规模500亿元，同比-4.6%。截至25H1末，方正富邦基金管理公募基金资产规模828.05亿元，较年初增加19.44亿元，增幅2.40%。
    自营业务收入显著增加：25H1公司投资收益（含公允价值）20.0亿元，同比+66.6%；Q2单季投资收益9.22亿元，同比+100.9%。调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）18.5亿元，同比+16.4%。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025H1经营情况以及二季度以来资本市场显著好转，我们上调公司2025-2027年归母净利润分别为41.11/40.36/42.81亿元（前值为23.80/25.22/26.63亿元），对应同比增速分别为+86.22%/-1.82%/+6.07%，对应EPS分别为0.50/0.49/0.52元/股，当前市值对应PB估值分别为1.33x/1.21x/1.10x。看好公司在市场活跃度提升的环境中逐步兑现财富管理业务优势，同时在平安集团深度赋能下进一步提升竞争力，维持“买入”评级。
    风险提示：1）市场成交活跃度下降；2）股市波动冲击自营投资收益。

匠心家居：业绩表现靓丽，品牌势能向上

匠心家居(301061)
    报告内容摘要:
    写在前面的话：25H1出口板块受关税高频扰动，股价波动剧烈。我们始终强调出口的核心逻辑，是1）供应链迁回美国难度较高，2）大量优质出口公司东南亚前瞻布局产能，未来份额有望持续提升，3）部分公司近年来业绩增长的胜负手从美国政府、美国地产、汇率波动、地缘政治、海运风波等外部因素，转向精益制造、差异产品、渠道扩张、品牌势能、供应链深化的自我修炼。匠心家居成长轨道完美诠释中国出海可以从价格竞争中脱离，可以在外部扰动中进步。
    事件：公司发布2025半年度业绩公告。25H1实现收入16.81亿元（同比+39.3%），归母净利润4.32亿元（同比+51.4%），扣非归母净利润4.23亿元（同比+66.5%）；25Q2实现收入9.09亿元（同比+40.3%），归母净利润2.38亿元（同比+44.7%），扣非归母净利润2.43亿元（同比+68.1%）。盈利能力提升主要系产品结构升级以及公司费用投入&运营效率改善。
    新客户驱动收入高增长，新渠道带来盈利提升。2025H1公司前10大客户中9家实现同比增长（增幅为9.6%至357.6%），其中2家客户25年首次发货；25H1新客户增加48家（其中45家为美国零售商，4家为TOP100零售商），美国零售商客户数量占比已达89.7%（（24年为83.8%），占美国收入比例已达71.5%（24年为65.0%）。我们判断，公司零售商客户采购金额提升主要系店中店持续放量，同时店中店模式加速公司产品结构改善（高毛利、高价产品占比提升）。我们认为，目前公司新模式带来的品牌破圈正在持续吸引新客户关注，公司长久以来的优质服务&制造优势同时助力快速切入新客户供应链，收入高增态势有望延续。
    从“待时”到“得时”的必然。公司2019年已通过匠心美国在越南建厂，期间持续进行供应链延伸布局以及生产&管理效率优化，25H1越南收入占比已达到82.0%。尽管目前美国关税干扰不断，但公司所属赛道本身为劳动密集型产业、美国人工成本较东南亚高5-7倍，且大量配件仍需依赖进口（同需承担关税，部分美国工厂受成本上涨影响提价幅度超海外产能），关税高压下公司越南产能竞争优势仍存。此外，公司主动发布关税应对政策（合理分担、降本增效、加大差异化竞争力），下游客户反馈积极，共克时艰带来的双赢效应或将在未来持续支撑公司成长。
    盈利能力提升，费用管控优异。2025Q2公司毛利率为39.4%（（同比+6.3pct），归母净利率为26.2%（同比+0.8pct），销售/研发/管理/财务费用率分别为2.9%/5.1%/2.4%/-2.3%（同比分别-0.3/+0.5/-1.3/+2.4pct）。营运能力方面，25Q2经营性净现金流净额为2.75亿元（同比+1.09亿元），存货/应收/应付账款天数分别为79.81/45.60/69.55天（同比分别+26.1/+1.6/+17.2天）。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为9.6、11.9、14.3亿元，对应PE估值分别为23.9X、19.3X、16.1X。
    风险提示：海外需求修复不及预期，汇率波动超预期，全球贸易摩擦加剧

2025年中报点评：证券业务增势显著，实业板块主动收缩

湘财股份(600095)
    投资要点
    事件：湘财股份发布2025年中报。2025H1公司实现营业总收入11.44亿元，同比+4.6%；归母净利润1.4亿元，同比+93.1%；对应EPS为0.05元，ROE1.19%，同比+0.58pct。第二季度实现营业总收入5.2亿元，同比+3.7%，环比-15.8%；归母净利润0.92亿元，同比扭亏为盈，环比+88.0%。
    证券板块：经纪业务表现突出。1）经纪业务：2025H1全市场日均股基交易额15703亿元，同比+63.3%。公司全资子公司湘财证券经纪业务实现收入4.45亿元、同比增长45.18%；营业利润1.00亿元、同比增长359.15%。截至2025H1，湘财证券融资融券业务规模72.09亿元，同比增长26.21%，日均融资余额72.45亿元，市占率稳步提升。2）自营业务：2025H1湘财证券自营业务继续保持稳健的投资风格，灵活运作策略，积极培育和提升投研能力。2025H1湘财证券投资收益（含公允价值）为1.46亿元，同比-13.5%。3）投行业务：2025H1湘财证券投行业务手续费净收入同比-29.6%至0.23亿元。2025H1湘财证券债券融资规模31.68亿元，同比-21.1%，排名行业第74位。4）资管业务：2025H1湘财证券资管业务手续费净收入同比+41.6%至0.16亿元。资管投研体系和产品体系已具备雏形，产品新发持续突破，实现了集合产品新发数量的跨越式增长。
    实业板块：主动收缩规模。2025H1公司营业收入（以实业板块收入为主）为2.07亿元，同比下降34.2%。公司实业板块经营主体规模较小，截至25H1总资产在公司占比不到2%。公司专注于降本增效等策略盘活资产，提升存量资产的竞争力。公司主动收缩贸易规模，25H1贸易业务收入1.95亿元，同比下降36.19%。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025H1经营情况，我们下调此前盈利预测，预计湘财股份2025-2027年归母净利润分别为3.27/3.53/3.79亿元（前值分别为3.35/3.91/4.29亿元），对应同比增速分别为199.52%/7.83%/7.41%。公司当前市值对应2025-2027年PE估值分别为112.28x/104.12x/96.94x。我们看好公司在财富管理、金融科技方向的展业潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：1）收购事项推进不及预期；2）权益市场大幅震荡。

2025年半年报点评：传统制冷需求高景气，人形方案定型&量产在即

三花智控(002050)
    投资要点
    25Q2业绩亮眼、符合预期：25H1营收162.6亿元，同比+19%，归母净利润21.1亿元，同比+39%，扣非净利润20.1亿元，同比+32%，其中25Q2营收85.9亿元，同比+19%，归母净利润12.1亿元，同比+39%，扣非净利润11.6亿元，同比+35.2%，Q2利润略高预告中值，符合预期。25H1公司海外收入72亿，同比+23%，占比提升1.6pct至44%，海外毛利率29.8%，同比+1.1pct，较国内市场高3.1pct，结构性优化，增厚盈利。
    传统制冷超预期、新兴领域布局空间广。25H1家电业务营收103.9亿元，同比+25.5%，归母净利润12.9亿元，同比+59%，毛利率28.2%，同比+0.7pct。其中，25Q2营收54.2亿元，同环比+23%/+9%，归母净利润7.5亿元，同环比+63%/+41%，净利率环比提升3pct至14%。增速超预期，原因：1）以旧换新政策持续刺激，国内整体旺季持续；2）海外去库周期结束后需求恢复，公司紧抓机遇提份额；3）新兴市场（数据中心液冷、冷链物流等）需求旺盛且对零部件要求更高，公司具备强大研发能力和品牌优势。全年收入有望实现20%增长，贡献20亿+利润，同比增30-40%，26年收入预计仍可维持5-10%增长。
    汽零业务稳健增长、客户结构持续优化。25H1汽车零部件业务实现营收58.7亿元，同比+9%，归母净利润8.2亿元，同比+17%，毛利率28%，同比+0.7pct。其中25Q2营收31.7亿元，同环比+12%/+18%，归母净利润4.5亿元，同比+12%/22%，净利率维持14%。1）1H25特斯拉全球销量下降16%，预计占公司的收入比重降至30%以内；2）国内标杆车企贡献核心增量，其中25H1比亚迪/吉利/小米销售量同比+33%/+48%/+477%；2）欧洲区域销量恢复至25%增长，有效对冲特斯拉下滑，客户结构持续优化。25年汽零收入有望实现15%~20%增长，贡献18亿利润，同比增20%。
    人形机器人26年量产在即、方案更新不改Tier1地位、利润空间显著。海外巨头第三代产品定型在即，方案设计完全不同，更适合大批量产，据此前计划，5年内实现年产100万台目标。公司长期积极配合全系产品开发，主供地位明确。维持按照100万台出货测算，执行器总成5万元，净利率10%，公司份额70%，可贡献35亿元利润，弹性巨大。
    盈利预测与投资评级：考虑到制冷市场需求高景气，上修25-27年归母净利润至41.6/49.0/65.9亿元（原值为38.1/46.2/64.7亿元），同比+34%/+18%/+34%，对应PE分别为32x/27x/20x，给予26年40x PE，对应目标价46.8元，维持“买入”评级。
    风险提示：人形机器人量产不及预期，新能源车销量不及预期等。

并表驱动营收高增长

四川双马(000935)
    2025年8月29日，四川双马披露半年报。2025年上半年公司实现营收6.29亿元，同比增长30.42%；实现归母净利润1.29亿元，同比增长13.42%；实现扣非归母净利润1.62亿元，同比增长70.14%。营收增长主要是2024/11完成收购深圳健元合并报表带来的。单季度来看，2025Q2实现营收3.04亿元，同比增长12.94%，环比下降6.39%；实现归母净利润0.12亿元，同比降低88.49%，环比下降89.67%。净利润同比下滑预计主要因产能扩张、团队搭建等导致的营业总成本同比上升62.86%。
    经营分析
    私募基金板块：2025H1私募股权基金板块收入为2.10亿元（主要是管理费收入），同比下降5.07%，主要是由于本金退出导致的管理费收入下降。今年以来公司投资项目上市进程显著提速，我们预计随着IPO回暖、投资项目退出进程加快，公司管理费收入预计将逐渐下降；但与此同时超额业绩报酬有望加速确认，假设公司两只基金的投资组合全部按照2025年6月末的公允价值退出，预计还将取得超额业绩报酬9.97亿元（截至目前尚未予以确认）；2025H1公司投资收益-对联营企业和合营企业的投资收益+公允价值变动损益为0.51亿元，同比扭亏为盈（24H1为-0.70亿元）。生物医药板块：2025H1深圳健元贡献营收1.45亿元，净利润0.10亿元。公司直投的深圳健元在多肽技术、规模化产能及全球化市场布局上具备显著优势，位于湖北的原料药生产基地湖北健翔年产能已突破4吨，最大单批次产量可达100千克，其中GLP-1原料年产能达2吨，单批次产量达20千克；位于深圳的制剂生产基地深圳健翔产线速率高达200瓶/分钟，年产能超过3,000万瓶。建材板块：2025H1实现建材业务收入2.74亿元，同比提升4.88%。
    盈利预测、估值与评级
    当前公司私募股权业务修复主要来源于跟投收益，Carry的获取还需待项目上市且退出后，预计这部分收益将于年底至明年逐步体现，公司投资的群核科技、奕斯伟计算技术、慧算账、沐曦、邦德激光等公司均有望实现上市。我们维持预计公司2025年全年净利润预期为6.5亿元，同比增长112%，对应公司25年PE为24倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    1、投资项目公允价值波动风险；2、投资项目退出进展不及预期；3、建材市场需求疲软风险。

2025年半年报点评：在手订单充足，海外市场持续突破

中信博(688408)
    事件
    2025年8月28日，公司发布2025年半年报。根据公司公告，25H1公司实现收入40.37亿元，同比+19.55%，实现归母净利润1.58亿元，同比-31.79%，实现扣非归母净利润1.41亿元，同比-35.03%。
    分季度看，公司25Q2实现收入24.78亿元，同比+58.63%，环比+58.99%，实现归母净利润0.48亿元，同比-38.41%，环比-56.77%，实现扣非归母净利润0.41亿元，同比-45.34%，环比-59.42%。我们认为公司盈利下滑主要系信用减值金额超预期、低毛利固定支架占比提升所致。
    固定支架占比提升影响盈利，在手订单充足
    25H1公司支架业务收入38.74亿元，其中跟踪支架28.76亿元，销量为6.75GW，固定支架收入为9.98亿元，销量为5.97GW，跟踪支架系统收入占支架业务收入比例为74.24%，同比下降12.81个百分点，固定支架收入占比同比上升。产品销售结构中毛利率相对较低的固定产品占比上升亦是公司整体毛利率水平下降的主要原因之一。此外，行业竞争加剧与部分市场增速放缓也是影响公司上半年盈利的因素。尽管盈利能力有所下滑，但是公司充足的在手订单有望为后续业绩增长提供有力保障，截至25H1，公司公司在手订单约72.9亿元，其中跟踪支架约58.9亿元，固定支架约12.1亿元，柔性支架约1.6亿元，其他0.3亿元。
    签署沙特2.3GW大订单，海外市场持续突破
    根据公司公众号，今年7月公司与上海电气正式签署沙特Sadawi光伏项目合作订单，项目容量2.3GW。公司深耕中东市场，24年市占率位列中东第一，累计获取订单超过14GW，25年至今累计签单超4GW，展现了中东跟踪支架龙头的强劲实力。全球化方面，公司保持亚太、中东等优势市场领先地位的同时，不断挖掘新兴增量市场，跟踪系统市场份额全球领先。
    投资建议
    我们预计公司25-27年营收分别为108.43/131.41/150.74亿元，归母净利润分别为6.49/8.00/9.57亿元，对应PE分别为16x/13x/11x。公司为光伏支架领先企业，跟踪支架海外市场持续放量有望增厚公司盈利，维持“推荐”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期、市场竞争加剧、海外市场开拓不及预期等。

劲仔食品25Q2点评：静待调整见效

劲仔食品(003000)
    主要观点：
    公司发布25Q2业绩：
    25Q2：收入5.28亿元（-10.37%），归母净利润0.44亿元（-36.27%），扣非归母净利润0.34亿元（-47.49%）。
    25H1：收入11.24亿元（-0.5%），归母净利润1.12亿元（-21.86%），扣非归母净利润0.87亿元（-29.84%）。
    收入：仍处于调整阶段
    分品类：25H1公司鱼制品/禽类制品/豆制品营收各同比+7.6%/-24.0%/+3.6%，主业小鱼与豆干表现相对较好。拆分25Q2，我们预计鱼制品同比持平略增，增幅环比收窄；豆制品同比微降，环比由增转亏；鹌鹑蛋仍处于调整阶段，预计25Q2降幅扩大。除淡季外，公司自身调整、竞争环境加剧预计亦有影响。
    分渠道：25H1公司线下/线上营收各同比+0.9%/-6.8%。线下渠道中，我们预计25Q2量贩渠道仍有增长，流通、现代渠道表现较弱。线上渠道中，我们预计抖音渠道调整幅度较大。据久谦，25Q2公司线上合计GMV同比-24%，天猫/京东/抖音GMV各同比-24%/-10%/-36%。
    利润：规模效应减弱+成本扰动
    25Q2公司毛利率同比-1.8pct，预计主因鱼干成本上升。同期，公司销售/管理/财务费率各同比+2.2/+1.2/+0.1pct，主因收入下降导致规模效应减弱。综上25Q2公司净利率同比-3.4pct。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    25H1为公司调整阶段，叠加外部环境竞争加剧，渠道红利减弱，公司表现承压。展望H2，除公司调整逐步见效外，新品仍可期待。
    盈利预测：考虑公司改革进程、鱼干成本以及竞争加剧，我们更新盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入25.43/27.90/30.78亿元（原值27.57/31.27/35.18亿元），同比+5.4%/+9.7%/+10.3%；实现归母净利润2.51/3.33/3.90亿元（原值3.17/3.70/4.31亿元），同比-13.9%/+32.9%/+17.1%；当前股价对应PE分别为23/17/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    渠道改革不及预期，新品推广不及预期，成本上涨风险，食品安全事件。

2025年半年报点评：产品矩阵协同发力 稳健经营长期主义

泸州老窖(000568)
    事件：公司于8月29日发布2025年中报，25年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润164.54/76.63/76.50亿元，同比-2.67%/-4.54%/-4.30%，其中单25Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润71.02/30.70/30.55亿元，同比-7.97%/-11.10%/-11.24%。截至25H1期末合同负债35.29亿元，同比+50.72%，25Q1/Q2期内分别增加-9.12/4.64亿元，属于季度间的正常波动。
    酒类产品量增价跌，腰部产品增势较快。分产品看：25H1酒类合计实现营收163.97亿元，同比-2.62%，量价分别贡献+2.09%/-4.62%，毛利率同比-1.47pcts至87.13%。其中：①中高档酒（含税价格≥150元，eg.国窖1573、特曲、窖龄）营收150.48亿元，同比-1.09%，量价分别贡献+13.33%/-12.72%，在总营收中占比同比+1.46pcts至91.45%，基本盘稳固。中高档酒量增价跌主系政策影响下国窖1573所处的千元价格带承压，以特曲为主的腰部产品更加顺应当下消费环境，公司主动调控发货结构和节奏，稳定核心产品价盘。②其他酒类（含税价格＜150元，eg.头曲、黑盖）营收13.50亿元，同比-16.96%，量价分别贡献-6.89%/-10.82%，在酒类营收中占比同比-1.41pcts至8.20%，毛利率同比-10.55pcts至-16.96%。分渠道看：25H1传统/新兴渠道营收分别为154.65/9.32亿元，同比-3.99%/+27.55%，毛利率分别为87.40%/83.52%，同比-1.69pcts/+4.52pcts，新兴渠道在酒类营收中占比同比+1.34pcts至5.68%，公司通过线上平台的旗舰店、专卖店、直播间等网络终端实现面向消费者的销售，增加消费者触达。分地区看：25H1境内/境外地区收入分别为163.51/1.03亿元，同比分别-2.74%/+9.83%。经销商数量上：25H1末经销商共1791家，境内/外各有1703/88家，上半年境内/外分别净增加2/3家。
    广宣费投放节制，促销费和从量消费税拖累净利润水平。25H1/25Q2毛利率分别为87.09%/87.86%，同比-1.48/-0.95pcts。结构下移拉低毛利水平。25H1销售/管理费用率分别为9.23%/2.60%，同比-0.41/-0.38pcts，25Q2销售/管理费用率分别为10.58%/3.31%，同比-1.20/-0.27pcts。公司根据市场需求及时调整营销策略，减少广宣投入，增加促销力度，25H1公司广告宣传费/促销费同比-20.31%/+11.2%。25H1/25Q2归母净利率分别为76.63%/30.70%，同比-4.54/-11.10pcts。净利率水平受税金拖累，25H1/Q2营业税金及附加的营收占比提升+1.18/+3.72pcts，主因销量增加后从量消费税增加。
    投资建议：公司组织优势突出，产品矩阵完备，当前淡季控量坚持良性发展，中长期下数字化改革有望释放管理效能。预计公司25-27年归母净利润同比增加-4.5%/7.3%/7.6%，当前股价对应PE分别为16/15/14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；千元价格带竞争加剧；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

五粮液25Q2点评：费投力度加大

五粮液(000858)
    主要观点：
    公司发布2025Q2业绩：
    25Q2：营收158.31亿（+0.10%），归母净利润46.32亿（-7.58%），扣非归母净利润46.18亿（-5.75%）。
    25H1：营收527.71亿（+4.19%），归母净利润194.92亿（+2.28%），扣非归母净利润194.80亿（+2.86%）。
    25Q2表现符合市场预期。
    收入：量增价减，大商发挥更大作用
    分品类：25H1公司五粮液/系列酒营收各同比+4.6%/+2.7%，均呈量增价减。其中，五粮液销量/吨价各同比+12.7%/-7.2%，预计普五仍处控量状态，低度五粮液及1618贡献主要增量，开瓶量及宴席场次增长稳健；系列酒销量/吨价各同比+58.8%/-35.3%，主因中低价位产品放量明显。
    分渠道：25H1公司经销/直销渠道营收各同比+1.2%/+8.6%，直销渠道占比白酒业务营收同比+1.7pct至43.1%，直销占比提升预计主因成立大商平台公司后，公司积极开发企业团购并于20个城市试点终端直配。经销渠道中，前5大客户合计收入同比+181.0%，占比白酒销售总额同比+35.8pct至57.0%，预计主因公司通过大商平台公司有效整合资源。
    盈利：费投力度加大
    25Q2公司毛利率同比-0.3pct，基本稳定，产品结构变化影响相对有限。同期，税金及附加/销售/管理费率各同比+0.84/+1.54/-0.04pct，税金及附加占比营收上升预计主因生产销售节奏错位，销售费率上升主因公司加大市场促销力度。综上，公司25Q2净利率同比-2.4pct至29.3%。
    回款质量：业绩蓄水池充足
    25Q2公司销售收现同比+12.0%，预计主因春节打款票据季末到期所致，25Q2公司应收账款融资环比减少156.8亿。25Q2末公司合同负债环比减少0.89亿，公司业绩蓄水池仍充足。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    公司营销体系改革初见成效，报表有望持续出清，后续关注批价、动销等市场因素环比改善趋势，或成为股价向上催化。
    盈利预测：考虑到行业景气度恢复较慢以及公司营销改革进度，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入898.5/935.9/987.1亿元（原值935.6/999.5/1078.0亿元），分别同比增长0.8%/4.2%/5.5%；实现归母净利润311.6/324.8/346.4亿元（原值333.7/356.2/385.8亿元），分别同比-2.2%/+4.2%/+6.7%；当前股价对应PE分别为16/15/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    营销改革进度不及预期，行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

三只松鼠25Q2点评：收入增速如期恢复，费投力度加大

三只松鼠(300783)
    主要观点：
    公司发布25H1业绩：
    25Q2：营收17.54亿元（同比+22.77%），归母净利润-1.01亿元（同比-441.41%），扣非归母净利润-1.12亿元（同比-220.91%）。
    25H1:营收54.78亿元（同比+7.94%），归母净利润1.38亿元（同比-52.22%），扣非归母净利润0.51亿元（同比-77.75%）。
    25Q2收入符合市场预期。
    收入：抖音恢复高增，线下分销持续突破
    分渠道：25H1公司线上/线下营收各同比+5.0%/+20.1%，线上营收占比同比-2.2pct至78.4%。线上渠道中，25H1公司抖音/天猫/京东营收各同比+20.8%/-18.6%/+1.6%，抖音渠道表现突出。拆分25Q2看，抖音渠道恢复高增，传统电商渠道持续调整。据久谦，25Q2公司抖音/天猫/京东GMV各同比+44%/-14%/-14%。线下渠道中，25H1公司分销/门店营收各同比增长40.2%/6.9%，线下分销依靠日销品铺市持续突破。
    分品类：25H1公司坚果/烘焙/综合营收各同比-1.0%/+12.0%/+49.7%，坚果品类占比营收同比-4.5pct至50%，公司扩充日销品类初见成效。
    利润：渠道费用投入阶段性加大
    25Q2公司毛利率同比-0.3pct，虽面临坚果成本上涨扰动，但公司长尾SKU矩阵有效降低成本影响。同期，公司销售/管理费率各同比增长3.1/1.6pct，销售费率上升主因公司加大线下分销费用投入以及部分线上平台费率提升，管理费率上升主因折旧摊销费用提升。综上，公司25Q2净利率同比-4.4pct至-5.7%。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    25Q2公司日销品类顺利铺市，抖音渠道环比恢复明显，两者共同推动公司营收实现高增，费投力度短期加强对利润形成拖累。展望25H2，公司新品铺市与抖音稳健增长有望延续，若费效比有所提升，则公司盈利仍有支撑。
    盈利预测：考虑到公司线下渠道阶段性提高费用投放力度以及线上渠道费率提升，我们更新原有盈利预测，预计公司2025-2027年实现营业收入123.45/143.61/165.26亿元（原值138.97/177.62/205.66亿元），同比增长16.2%/16.3%/15.1%；实现归母净利润2.52/3.93/5.38亿元（原值4.75/6.56/8.46亿元），同比-38.3%/+56.0%/+37.0%；当前股价对应PE分别为42/27/20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    渠道改革不及预期，成本风险，市场竞争加剧，食品安全事件。

绑定通讯头部客户，AI驱动公司连接器业务放量

意华股份(002897)
    2025年8月28日公司发布2025年半年度报告，公司1H25营收30.45亿元，同比减少3.99%；归母净利润1.62亿元，同比减少6.84%。对应2Q25营收16.80亿元，同比增长2.25%；归母净利润0.97亿元，同比增长11.75%。
    经营分析
    占据高速通讯连接器技术高点，营收持续增长：1H25公司通讯连接器收入6.01亿元，+28.14%，我们认为主要受益于核心客户高速通信网络建设及AI算力需求拉动，高速产品占比持续提升。公司是国内少数实现高速连接器及高速光电模组量产的企业之一，公司生产的QSFP56200G/QSFP-DD400G/QSFP112400G/CXP600G/CFP2112800G等系列高速连接器及光电模组已实现批量交付。营收同比减少系1H25公司太阳能支架业务营收17.61亿元，同比-8.85%。
    绑定头部优质客户，市场份额稳固；公司深耕连接器行业30多年积累了大量的优质客户资源，在通讯连接器领域，公司已与包括华为、中兴、富士康、和硕、Duratel等在内的众多优质客户建立了长期合作关系。在消费电子和汽车连接器领域，公司也拥有包括正崴、伟创力、莫仕、Full Rise、FCI等在内的一系列国际国内知名客户。优质客户进入门槛较高，公司长期市场地位较为稳固。国产AI芯片迭代升级，利好公司连接器业务：公司前瞻布局高速通讯连接器，且能够自主开发精密模具快速响应客户。伴随国产AI芯片迭代升级和国产替代趋势加速，高速连接器产品需求量有望迎来进一步增长，将带动公司连接器业务业绩持续增长。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025-2027年营业收入分别为/81.83/98.7967.37
    亿元；预计归母净利润分别为3.11/3.90/4.65亿元，对应PE为24/19/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动、市场竞争加剧、汇率波动、海运运费持续上涨、AI发展不及预期、中美贸易战加剧的风险。

2025年半年报点评：数通业务需求高企，收入增速显著

光迅科技(002281)
    事件：8月27日，公司发布2025年半年报，上半年实现营收52.43亿元，同比增长68.6%，实现归母净利润3.72亿元，同比增长79.0%，实现扣非归母净利润3.60亿元，同比增长74.7%。25Q2单季度来看，实现营收30.21亿元，同比增长66.1%，环比增长35.9%，实现归母净利润2.22亿元，同比增长69.3%，环比增长47.9%，实现扣非归母净利润2.19亿元，同比增长63.9%，环比增长54.8%。
    AI需求驱动，公司数通业务需求高企助力公司业绩高增：公司上半年营收和归母净利润分别实现68.6%和79.0%的大幅增长，具体按应用领域拆分营收，1）传输业务：2025年上半年实现营收15.17亿元，同比下降-3.7%，营收占比为28.94%，毛利率为28.37%，同比下降1.72pct；2）数据与接入业务：2025
    年上半年实现营收37.15亿元，同比增长149.27%，营收占比为70.86%，毛利率为19.96%，同比增长7.13pct，我们预计毛利率大幅提升可能源于高端品类出货占比增加带来的营收结构优化。按地区拆分营收，1）国内：2025年上半年实现营收39.34亿元，同比增长91.2%，营收占比为75.04%，毛利率为20.35%，同比增长0.12pct；2）国外：2025年上半年实现营收13.09亿元，同比增长24.4%，营收占比为24.96%，毛利率为29.00%，同比增长1.51pct。产能方面，公司持续提升海外制造及高端数通产品交付能力，顺利已完成了海外制造基地及武汉东湖综合保税区高端光电子器件产业基地的产能建设。
    费用管控良好，持续加大研发投入强化前沿领域布局，把握AI发展大机遇：
    费用率方面，25H1销售费用率为2.32%，较2024年全年的2.49%下降0.17pct，管理费用率为1.73%，较2024年全年的1.93%下降0.20pct，研发费用率为8.51%，较2024年全年的8.62%下降0.11pct。研发费用来看，2025H1达4.91亿元，同比大幅增长42.9%。
    投资建议：我们预计公司25~27年的归母净利润分别为11.04/15.05/19.00亿元，对应PE为50/37/29倍。公司是国内稀缺的光芯片/器件/模块/子系统领域全覆盖的供应商，整体实力突出，数通光模块领域产品全覆盖&光芯片自主可控，当前AI快速发展显著提振高端数通光模块需求，公司有望核心受益。此外，AI带来的数据中心互联（DCI）需求提升、接入网25G/50G PON商用化进程推进、量子通信等新兴领域的快速发展也都将为公司提供重要的发展机遇。维持“推荐”评级。
    风险提示：AI发展不及预期，电信需求不及预期，行业竞争加剧，原材料供应短缺。

公司信息更新报告：坚定推进改革，费用投放力度加大

中炬高新(600872)
    2025年半年报披露，收入利润低于预期
    公司披露2025年半年报。2025H1公司营收/归母净利润21.3/2.6亿元（同比-18.6%/-26.6%），主要系调味品业务下滑所致，收入利润低于预期。考虑到公司改革推进，费用持续投放，我们小幅下调2025-2027年归母净利润预测，预计2025-2027归母净利润为7.0/8.1/8.8亿元（原值为9.2/9.9/11.2亿元），当前股价对应PE21.3/18.5/16.9倍，考虑到改革红利有待释放，维持“买入”评级。
    改革调整稳步推进，营收表现短期承压
    目前公司仍处于改革调整期，2025H1公司调味品业务收入下滑明显：（1）分产品看：2025H1酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他营收分别同比-16.7%/-22.0%/-49.4%/-3.2%；（2）分地区看，东部/南部/中西部/北部区域营收分别同比-28.6%/-16.3%/-16.1%/-9.6%。渠道端来看，公司2025H1净增经销商245名至2799名，渠道网络持续精耕布局。
    成本下降带动毛利率提升，费用投放力度增加拉低净利率
    2025H1公司毛利率/净利率同比+2.42/-2.64pct至39.1%/12.1%。我们认为毛利率提升主要系黄豆、谷氨酸钠等原材料采购价格下行所致，同时公司优化产品结构亦有贡献。费用端：公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.78/+1.13/+0.06/+0.16pct，销售费用率增加主要系薪酬支出、渠道改造、加大费用投入力度所致。
    坚定改革方向，内生+外延有望共同支撑长期发展
    公司改革持续推进，改革决心坚定，期望通过内生增长+外延并购共同支撑公司稳健发展。在品牌端，公司邀请谢霆锋代言人有望提升品牌形象。此外，公司积极重视产业并购机会，期望补齐产品空白及短板。
    风险提示：原料价格波动风险、食品安全事件、改革进展不及预期。

北交所信息更新：矿山/水电业务亮眼，并购五新重工切入港机新赛道

五新隧装(835174)
    2025H1总营收3.84亿元、归母净利润0.51亿元，维持“买入”评级
    五新隧装2025H1实现总营业收入3.84亿元，同比-5.19%；实现归母净利润0.51亿元，同比减少26.87%。考虑到五新隧装目前主要的收入来源为铁路、公路等方向，行业整体处于承压状态，但研发投入持续加码、矿山与水利水电市场实现高速增长，我们维持盈利预测，预计2025-2027年五新隧装实现归母净利润1.15/1.41/1.75亿元，对应EPS为1.28/1.57/1.95元，当前股价对应PE为47.5/38.6/31.1X，看好雅江水电站等工程投资加大和公司并购方案，维持“买入”评级。
    矿山市场营收+183%、水利水电市场+73%，后市场收入同比提升19.57%
    五新隧装2025H1矿山开采市场实现营业收入4,581.82万元，同比增长182.62%。水电方面成立专门的水利水电团队，重点跟进抽水蓄能电站、雅鲁藏布江水电工程等重特大项目，2025H1水利水电市场实现营业收入3,153.82万元，同比增长72.61%。后市场方向五新隧装积极拓展中期维修保养、再制造整机大修、操作手培训等增值业务，在2025H1实现营收3041万元，同比增长19.57%实现稳步提升，营收占比提升至7.93%，对应毛利率为41.92%。2025H1公司共获得专利授权43项，其中发明专利9项，实用新型专利32项。
    增发+现金收购五新重工、五新科技100%股权，切入港机、路桥施工领域
    此次的并购交易方案为五新隧装通过发行股份和支付现金的方式购买兴中科技和五新重工100.00%的股权并拟募集配套资金1.00亿元，标的资产交易价格为26.50亿元。五新重工主营港口物流智能设备的研发、生产和销售，主要产品有门式起重机、门座式起重机、钢结构等；兴中科技的全资子公司五新科技是交通基建专用设备与系统解决方案供应商，主要从事路桥施工专用装备及模架专业分包及租赁。
    风险提示：客户集中度较高风险、应收账款风险、并购交易暂停/中止或取消风险。

公司信息更新报告：2025H1业绩承压，期待业务调整后利润释放

贝泰妮(300957)
    2025H1利润端承压，期待后续业绩调整修复
    公司发布半年报：2025H1实现营收23.72亿元（同比-15.4%，下同）、归母净利润2.47亿元（-49.0%）；单2025Q2实现营收14.23亿元（-16.7%）、归母净利润2.18亿元（-28.9%）。公司为敏感肌护肤龙头，品牌矩阵持续完善、调整完毕后增长可期。我们维持盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润为6.72/8.03/9.27亿元，对应EPS为1.59/1.90/2.19元，当前股价对应PE为29.8/24.9/21.6倍，维持“买入”评级。
    2025H1全品类销售承压，销售费用率提升较多
    分品牌看，2025H1薇诺娜/薇诺娜宝贝/瑷科缦/姬芮/泊美分别实现营收19.50/1.10/0.51/2.12/0.24亿元，同比分别-18.4%/+8.6%/+93.9%/-11.5%/-4.7%。分渠道看，2025H1线上/线下/OMO渠道分别实现营收17.43/4.24/1.91亿元，同比分别-5.9%/-41.7%/-10.0%；其中阿里系/抖音系分别实现营收7.69（-10.5%）/4.08亿元（+7.4%）。分品类看，护肤品/医疗器械/彩妆分别实现营收20.01亿元（-12.0%）/1.16亿元（-55.8%）/2.39亿元（-7.1%）。盈利能力方面，2025H1公司毛利率分别为76.0%（+3.4pct）。费用方面，2025H1销售/管理/研发费用率分别为54.2%/8.1%/4.9%，同比分别+8.6pct/+1.9pct/+0.8pct，销售费用率增加主要系公司加大营销人员配置、渠道拓展及广告宣传投放所致。
    薇诺娜深耕敏感肌心智，产品迭代与研发并行
    品牌：薇诺娜持续深耕敏感肌心智，构建覆盖修护、防晒、美白、抗老、术后护理的“敏感肌PLUS”全场景解决方案；产品端持续推新，双特证“薇诺娜清透防晒乳”系列焕新升级，推出抗老“银核cp”银核霜、银核精华，以及院线级高倍物理防晒特证产品“小金刚”，进一步丰富敏感肌产品矩阵。研发：公司持续加大研发投入，围绕云南特色植物提取物有效成分制备与敏感肌肤护理研究，2025上半年已有16款中国特色植物原料通过国家药监局备案。渠道：线上线下渠道相互渗透，OMO渠道2025上半年新增注册用户约43.27万户。
    风险提示：渠道拓展不及预期、新品不及预期、市场竞争加剧。

Q2净利率改善，下半年业绩有望提速

宏华数科(688789)
    事件：公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入10.4亿元、归母净利润2.5亿元、扣非净利润2.3亿元，同比分别增长27.2%、25.2%、18.7%。2025Q2实现收入5.6亿元、归母净利润1.4亿元、扣非净利润1.3亿元，同比分别增长25.0%、25.1%、17.2%。
    点评：
    2025H1数码喷印设备继续保持快速增长，墨水收入增速放缓，自动缝纫设备收入下滑，上半年毛利率同比下滑2.04pct。2025H1公司数码喷印设备、墨水、自动缝纫设备分别实现收入6.70亿元、2.72亿元、0.42亿元，同比分别增长42.8%、14.8%、-30.4%，毛利率分别为42.64%、49.91%、10.22%，毛利率较上年同期分别下降3.41、0.65、16.95pct。我们判断：公司数码印花设备和数字印刷设备在下游客户转型驱动下保持快速增长，毛利率下降主要系数码印花设备中相对低毛利的single pass机型占比提升影响；墨水收入增速放缓主要系价格下降影响，毛利率小幅下降0.65pct为价格下降和规模效应带来提升共同作用的结果。上半年自动缝纫设备收入和毛利率下滑，主要系德国Texpa业务季节性波动、上半年验收偏少，而固定成本保持刚性导致；考虑上半年公司国产自动床单机、被套机、枕套机、窗帘机国内订单较上年同期显著增长，自动缝纫设备业务下半年有望明显改善。
    股份支付费用拖累净利润增速，公司整体费用管控成效显著，Q2净利率同环比提升，下半年业绩有望加速。公司上半年股份支付费用增加2026万，对净利润增速有所拖累，扣除股份支付影响后的净利润同比增长34.52%，超过收入增速。公司整体费用管控成效显著，2025H1销售/管理/研发/财务费用率分别为6.83%/5.15%/5.94%/-2.52%，较上年同期分别+0.16/-0.28/-0.12/-0.95pct，受股份支付费用增长影响下仍整体呈现下降趋势，彰显费用管控良好成效。分季度看，Q2公司毛利率为44.61%，同比-1.40pct，环比+1.77pct；净利率为27.10%，同比+0.78pct，环比+3.54pct，我们判断主要系Texpa负向影响减弱、墨水规模效应持续体现所致。下半年随着公司数码喷印设备继续保持快速增长，Texpa经营改善、国产化自动缝纫设备打开局面，股份支付费用计提下降，利润端有望加速。
    应收款持续增长但增速放缓，经营现金流改善。公司2025H1期末应收票据及账款为8.65亿元，同比增长38.0%，超过收入增速，但增速较2024年放缓。近几年公司应收款整体呈现持续增长趋势，除并购影响外，我们判断主要系行业竞争加剧所致。2025H1公司经营现金流净流入8179万元，同比增长79.5%，其中Q2净流入7396万元。公司重视现金流情况，不断加强回款和风险防控措施，坏账率整体较低，为持续经营奠定扎实基础。
    传统客户转型数码印花趋势持续，多元领域拓展提供新的增长动能。在纺服终端需求偏弱，消费者个性化、多元化需求不断提升的背景下，数码印花设备吸引力彰显，传统客户转型数码印花的趋势在持续。数码印花设备和墨水主业以外，公司在其他纺织和非纺领域积极拓展，其中书刊数码印刷实现快速增长，上半年盈科杰收入、净利润分别为8271万、1953万，同比分别增长56%、63%，公司进一步拓展国内外销售代理机构，海外销售规模同比大幅提升。公司针对高端小批量多品种染色面料以及面料的无水或少水化开发的喷染设备，目前已进入市场推广阶段，2025年上半年订单同比增长显著。书刊数码印刷、喷染设备等为公司提供新的增长动能。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.32/7.09/8.91亿元；EPS分别为2.96/3.95/4.97元/股；对应8月29日收盘价的PE分别为25.58/19.21/15.27倍，维持“买入”评级。
    风险因素：下游纺服市场景气度不及预期、数码印花渗透率提升不及预期、技术迭代风险、新领域突破进度低于预期

Q2扣非同比增长31%，重视矿产资源价值重估

中国中冶(601618)
    Q2扣非同比增长31%，维持“买入”评级
    公司2025年上半年实现收入2375.33亿，同比-20.52%，归母、扣非净利润为30.99、23.26亿，同比-25.31%、-27.71%。其中，25Q2单季实现收入1152.6亿，同比-22.59%，归母、扣非净利润为14.92、7.2亿，同比+1.43%、+30.88%。上半年公司收入主要受建筑行业增长乏力、房地产行业深度调整等影响，工程承包等板块业务收入下降所致。考虑到公司上半年经营情况，我们下调公司25-27年归母净利润为61.5/66.6/72.7亿（前值70.9/75.7/81.5亿），维持“买入”评级。
    重大铜矿项目逐步推动，公司矿产资源业务潜力较大
    分业务来看，25H1公司工程承包/特色业务/综合地产业务分别实现营收2169.15、183.13、47.97亿，同比-21.79%、-5.23%、-4.63%，毛利率分别同比+1.08pct、+0.99pct、-0.65pct。矿产资源端，在产的巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿项目、巴基斯坦山达克铜金矿项目、巴基斯坦杜达铅锌矿项目分别归属中方利润总额为2.3、1.5、1.7亿元，同比-10.5%、+122.9%、+68.1%，阿富汗艾娜克铜矿正加快推进可行性研究论证、进矿道路建设等前期准备工作，艾娜克铜矿进矿道路总长约13公里，目前，前两个标段合计8.9公里的道路已竣工通车，剩余道路正在建设中。巴基斯坦锡亚迪克铜矿项目所涉巴基斯坦相关审批程序已全部申请并基本获批，国内相关审批程序正在进行中。随着美联储降息预期升温，铜价有望获得较好支撑，公司矿产资源业务潜力较大。
    冶金、有色与矿山工程核心主业占比持续提升，海外新签维持高增25H1公司新签合同额5482亿元，同比-19.1%，其中冶金工程、有色与矿山工程核心主业占比持续提升，新签巴西淡水河谷Tecnored熔融还原炼铁项目，实现低碳炼铁技术首个海外项目突破；晋南中东矿业阿曼苏哈尔选矿项目EPCM，开创了国际矿业合作新模式。上半年，完成新增资源量镍24.5万吨、钴2.3万吨，持续取得找矿突破。上半年公司海外新签合同额达到576.9亿元，同比+32.5%，海外订单持续高增。分业务看，25H1公司冶金工程及运营、房建工程、市政与基建工程、工业制造及其他分别新签订单939.5、2064.8、954.1、1067.4亿，同比-7.8%、-33.8%、-6.3%、-1.6%。
    盈利能力同比提高，经营性现金流逐步改善
    25H1公司综合毛利率10.09%，同比+1.04pct，期间费用率为5.95%，同比+0.66pct，其中，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.09、+0.33、+0.14、+0.1pct。资产及信用减值损失为36.06亿，同比减少12.6亿，综合影响下公司25H1净利率为1.71%，同比+0.14pct。25年上半年公司经营性现金流净流出219.85亿，同比少流出64.21亿，主要系公司加大回款力度，大力压降各项成本费用开支。
    风险提示：基建投资增速不及预期、金属价格大幅波动风险、矿产项目运营意外事件风险、地缘政治风险。

AI服务器与高速交换机齐放量，驱动公司营收高增

紫光股份(000938)
    2025年8月29日公司发布2025年半年度报告，公司1H25营收474.25亿元，同比增长24.96%；归母净利润10.41亿元，同比增长2.19%。对应2Q25营收266.35亿元，同比增长27.17%；归母净利润6.92亿元，同比增长18.01%。
    经营分析
    政企、国际业务放量，带动子公司新华三营收高增。根据公司披露财报，2Q25新华三政企营收约187.8亿元，同比+66%/环比+53%，国际业务营收8.7亿元，同比+48%，环比-17%。我们认为其中政企业务收入的核心增量来自下游互联网客户对AI服务器的采购、以及400G/800G高速交换机收入占比的提升。公司2Q25毛利率环比-0.77pct，我们认为主要系低毛利的AI服务器收入占比提升所致。单季度销售费率、管理费率环比均下滑，控费能力不断提升。AI芯片国产替代加速，公司AI服务器业务有望充分受益。伴随英伟达H系列芯片禁售、国产AI芯片性能提升，国产AI芯片有望加速渗透。公司客户结构以政企为主，因此AI服务器中采用国产芯片的比例相对较高，同时公司也与头部国产芯片厂商保持紧密合作，有望充分受益于国产替代进程。从资产负债表看，2Q25公司合同负债同比增长66%，为后续业绩高增奠定基础。
    高速交换机需求旺盛，公司有望在Scale-up域取得突破。2024年公司在以太网交换机整体市场份额31.1%，位列第二。为满AI算力集群对超低时延、超高吞吐的极致需求，公司前瞻性布局，重点推出基于国产关键芯片（国产化率超95%）的800G数据中心智算交换机H3C S9825-8C-G，并迭代新一代无损网络解决方案。中长期看，Scale-up域以太网交换机将加速渗透，柜内互联驱动增长。我们看好公司率先取得突破，巩固行业领先地位。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025-2027年营收分别为908.4/1035.9/1147.5亿元，同比增长15%/14%/11%；预计EPS分别为0.74/0.88/1.03元，PE分别为38/32/27倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    债务成本高、赴港上市进度不及预期、存货减值风险、芯片供应短缺风险、市场竞争加剧、Scale-up域研发进展不及预期。

补链降本，盈利能力稳健

天山铝业(002532)
    核心观点
    2025H1归母净利润同比增长0.5%。2025H1归母净利润20.8亿元，同比增长0.5%；经营性净现金流32.8亿元，同比增47.1%；2025Q2归母净利润10.26亿元（同比-24.2%，环比-3.0%）。上半年受高价铝土矿库存影响，公司氧化铝成本抬升，影响了二季度业绩，随着高价铝土矿库存大部分已消化，公司氧化铝成本有望下降。
    截至2025年6月末，公司带息债务142亿元，比年初下降10亿元；资产负债率从52.7%降至49.5%。2025H1财务费用2.5亿元，同比减少了1.2亿元，未来有望进一步下降。
    主要产品产量：2025H1电解铝产量58.54万吨，氧化铝产量120吨，均处于正常生产状态。公司在新疆新建24万吨电解铝，已启动建设，工期10个月，预计今年年底到明年年初投产，达产后公司电解铝产量将达到140万吨。
    用电成本下降：今年上半年煤炭价格下跌，疆煤价格也有所回落。公司用电结构当中90%来自燃煤自备电厂自发电，发电成本下降；另有10%外购网电，由于签署了新的供电协议，外购电价格也下降。参考同花顺数据，今年上半年乌鲁木齐某热值长焰煤价格370元/吨，比去年下降50元/吨，以此测算自发电成本下降0.02-0.03元/度。
    资源端继续发力。公司已获得广西孟麻街-南坡铝土矿采矿权证，即将进入开采阶段。该矿累计查明（保有）铝土矿净矿石资源量965.28万吨，年开采规模100万吨，有望年内投产。国外资源方面，收购的几内亚铝土矿公司年产500-600万吨，已进入全链条运营阶段，铝土矿陆续发运回国。随着自有铝土矿放量，公司氧化铝成本将进一步下降。
    风险提示：铝价下跌风险，海外项目进度不及预期风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    假设2025-2027年铝现货价格为20500元/吨，氧化铝价格为3300元/吨，预焙阳极价格5000元/吨，预计2025-2027年归母净利润48.11/60.06/64.44亿元，同比增速8.0/24.8/7.3%；摊薄EPS分别为1.03/1.29/1.39元，当前股价对应PE分别为9.8/7.8/7.3x。公司全产业链一体化配套，抵御原材料价格波动风险，将受益于行业高景气周期，同时启动闲置电解铝产能指标建设，并进一步加强铝土矿资源保障能力，维持“优于大市”评级。

2025年中报点评：收入利润实现正增长

邮储银行(601658)
    核心观点
    收入利润实现正增长。2025上半年实现营业收入1794亿元，同比增长1.5%，增速较一季度回升1.6个百分点；上半年实现归母净利润492亿元，同比增长0.8%，增速较一季报回升3.4个百分点。公司收入和净利润扭转了一季度的下降态势。上半年年化加权平均ROE10.9%，同比下降0.5个百分点。
    资产规模较快增长。公司二季末总资产同比增长10.8%至18.19万亿元，较年初增长6.5%。二季度末客户存款较年初增长5.4%至16.11万亿元，贷款总额较年初增长7.0%至9.54万亿元。其中公司贷款较年初增长14.8%，个人贷款较年初增长1.8%。二季度完成资本补充，期末核心一级资本充足率10.52%，较年初提升0.96个百分点。
    净息差同比下降。上半年日均净息差1.70%，同比降低21bps，降幅与一季
    度持平，上半年利息净收入同比下降2.7%。环比来看，二季度单季净息差
    1.69%，较一季度下降2bps。从细项来看，上半年贷款收益率同比下降59bps至3.30%，生息资产收益率同比下降45bps至2.95%；上半年存款付息率同比下降25bps至1.23%，整体负债成本同比下降25bps至1.26%。
    非息收入增长亮眼。上半年手续费净收入同比增长11.6%，主要是投资银行和理财业务收入增加。其他非息收入同比增长25.2%，主要得益于债券投资收益增加。
    资产质量压力有所增加。测算的上半年不良生成率0.55%，同比上升0.18个百分点；公司披露的不良生成率0.93%，同比上升0.09个百分点。二季度末不良率0.92%，较年初上升0.02个百分点；关注率1.21%，较年初上升0.26个百分点；逾期率1.23%，较年初上升0.04个百分点。公司二季度末拨备覆盖率260%，较年初降低26个百分点。整体来看，公司资产质量压力有所增加，但不良生成率仍处于较低水平。
    投资建议：我们根据中报数据小幅调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润866/872/883亿元（上次预测值836/851/869亿元），同比增速0.2%/0.7%/1.2%；摊薄EPS为0.67/0.67/0.68元；当前股价对应的PE为9.0/9.0/8.9x，PB为0.73/0.69/0.66x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

半年报点评：二季度业绩环比大幅提升，重点增量项目稳步推进

中金黄金(600489)
    核心观点
    公司发布半年报：上半年实现营收350.67亿元，同比+22.90%；实现归母净利润26.95亿元，同比+54.64%。公司25Q2实现营收202.08亿元，同比+31.49%，环比+36.00%；实现归母净利润16.56亿元，同比+72.57%，环比+59.50%。Q2业绩环比明显提升，主要得益于沪金价格的持续上行，沪金25Q1/Q2均值分别为672/773元/克，Q2环增约15%。
    核心产品产销量数据：1）矿产金25H1生产9.13吨，同比+2.35%，完成全年产量指引的50.25%，Q1/Q2分别生产4.51/4.62吨，Q2环比+2.44%；25H1销售8.87吨，同比+5.97%，Q1/Q2分别销售4.25/4.62吨，Q2环比+8.71%。2）矿山铜25H1生产3.81万吨，同比-8.63%，完成全年产量指引的47.98%，Q1/Q2分别生产1.89/1.92万吨，Q2环比+1.59%；25H1销售4万吨，同比-7.62%，Q1/Q2分别销售2.01/1.99万吨，Q2环比-1%。
    重点增量项目稳步推进：1)纱岭金矿建设项目有序推进，增长潜力大。纱岭金矿处于胶东地区主要成矿带焦家断裂带，金资源储量丰富。纱岭金矿建设项目作为集团公司“十四五”重点项目之一，项目设计年产能10吨，项目建成后公司黄金产量将大幅提升。预计纱岭金矿项目有望于2026年上半年建成投产。2)集团资产拟进一步注入，将有效提升公司矿产金产量。公司于今年5月公告，拟收购集团公司持有的内蒙古金陶49.33625%股权、河北大白阳80%股权、辽宁天利70%股权和辽宁金凤70%股权。内蒙古金陶、河北大白阳和辽宁金凤于2024年产金约1.9吨。预计集团四家企业的注入或有望于今年年内完成。
    风险提示：项目建设进度不及预期；金、铜、钼价格大幅下跌；安全和环保风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。