2024年年报点评：海洋油气持续高景气，业绩实现稳健增长

中海油服(601808)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收483.0亿元，同比增长9.5%；实现归母净利润31.4亿元，同比增长4.1%。2024Q4单季度来看，实现营收146.4亿元，同比增长0.3%，环比增长31.5%；实现归母净利润6.9亿元，同比减少6.4%，环比减少18.8%。2024年整体业绩实现稳健增长。
    国内业务稳中有升，海外市场加速拓展。2024年，公司国内业务实现营收374.2亿元，同比+8.0%，毛利率为18.1%，同比+0.4pp，国内作业量保持稳中有升，服务价格趋于稳定；海外业务实现收入108.8亿元，同比+14.9%，毛利率7.4%，同比-1.7pp，国际业务拓展顺利，收入规模快速增长，海外业务毛利率因新增作业平台准备成本影响略有下滑。
    四大板块整体向好。2024年，公司钻井服务业务实现营收132.1亿元，同比+9.4%，自升式、半潜式平台作业天数同比分别+2.4%、-14.2%，受中国南方片区台风季影响，半潜式作业天减少较多；自升式、半潜式平台日费分别为7.5、14.3万美元/日，同比分别+1.4%、+7.5%。油田技术服务业务实现收入276.6亿元，同比+7.4%，公司围绕客户需求，深化前瞻性技术布局与产业化能力建设，推动自主技术产品规模化应用及海外市场拓展，实现技术品牌价值与经营效益双提升。船舶业务实现营收47.7亿元，同比+20.9%，公司把握市场回暖契机，加强船舶资源池能力建设，作业规模大幅提升。物探采集和工程勘察服务营收26.7亿元，同比+14.1%，二维/三维采集作业量同比分别+52.0%/+33.8%。
    盈利能力维持稳定，研发投入助力未来增长。2024年，公司毛利率、净利率分别为15.7%、7.0%，同比-0.2pp、-0.4pp，整体盈利能力维持在较高水平；期间费用率为6.5%，同比-0.6pp，主要因本年偿还借款，利息费用同比减少，财务费用率同比-0.6pp。Q4单季度来看，公司毛利率为12.1%，同比-3.1pp，环比-5.9pp；净利率为5.2%，同比-0.4pp，环比-3.1pp；期间费用率为5.2%，同比-3.3pp，环比-2.1pp。2024年，公司研发投入17.8亿元，同比增加1.4亿元，研发投入持续加大，产业化、谱系化核心体系加速涌现，技术服务能力不断精进，整体技术覆盖度提升到80%以上，核心技术攻关与成果转化质效不断提升。
    资本开支维持高位，海洋油气高景气延续。根据Spears&Associates，预计2025年全球油田服务市场规模同比+2.2%，行业发展势头良好。2025年中海油计划资本支出预算总额为1250-1350亿元，其中，勘探、开发、生产资本化支出预计分别占16%、61%、20%。公司作为海洋油服龙头，持续受益于行业高景气。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为36.2、39.6、42.6亿元，对应当前股价PE为19、18、16倍，未来三年归母净利润复合增速为10.7%。海洋油气高景气背景下公司有望持续受益，给予公司2025年23倍目标PE，目标价17.48元，维持“买入”评级。
    风险提示：国际油价波动风险、汇率变动风险、境外经营不及预期风险。

2024年年报点评：业绩遇挑战，夯实基本盘

华岭股份(430139)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收为2.76亿元，同比减少12.43%，归母净利润为负0.15亿元，同比减少120.01%。
    投资要点
    2024年度公司挑战重重，营收下滑至2.76亿元，同比降12.43%。市场竞争加剧，高可靠性芯片测试产品竞争激烈，公司产品结构中高可靠性产品收入占比下降，中低端产品占比上升，整体售价下滑致营收受损。虽营业总成本上升，但成本管控有一定成效，毛利率维持在22.01%。然而，归母净利润亏损0.15亿元，同比降120.01%，扣非净利润亏损0.42亿元，同比降178.85%。后续需关注公司调整产品结构、提升竞争力的进展，改善经营并扭转业绩下滑态势的进展。
    集成电路行业前景向好，公司所处测试环节仍富机遇。2024年全球半导体销售额6276亿美元，同比增长19.1%，国内产业稳步增长，2025年规模有望两位数增长。测试环节是产业链关键枢纽，重要性愈发凸显。AI等先进技术与集成电路测试加速融合，测试系统智能化、数据化趋势明显，大幅提升测试效率与精度；同时，异构集成和3D封装技术推动测试方法和标准更新，为第三方测试业提供升级契机。华岭股份若把握行业趋势，顺应技术变革，发力技术创新与市场拓展，有望提升竞争力，为投资者创造回报，也需防范技术迭代和市场竞争风险。
    华岭股份经营发展举措多元，前景可期。公司围绕“三重拓展”，聚焦7大重点产品领域与多个重点地区，服务优质大客户，有望扩份额、增营收；技术研发上，提升团队能力，优化流程，布局前沿技术并借AI提效，可增强竞争力与创新力；精细管理中，梳理流程降本增效，制定灵活报价策略，能提升运营与盈利水平；数字化建设在2025年加速推进，应用项目，开发系统与平台，AI覆盖全流程，可提升运营与决策效率。若计划顺利实施，公司有望改善经营，提升实力，拓展市场空间。
    盈利预测与投资评级：华岭股份在2024年业绩出现大幅下滑，营收同比减少12.43%，归母净利润亏损0.15亿元。由于公司的关键客户近年来订单不稳定，目前体外订单尚有较大不确定性，我们保守调整公司2025-2026年归母净利润预测至0.01（-0.78）/0.11(-0.91)亿元，新增2027年预测为0.23亿元。公司围绕“三重拓展”制定了一系列发展策略，且集成电路行业前景向好，但短期内公司业绩改善仍存在不确定性。综合考虑，我们维持“增持”评级。
    风险提示：1）政策风险；2）新技术更新风险；3）市场波动风险；4）核心技术人员流失风险；5）大股东不当控制风险

2024年报点评：资产质量稳定，息差表现亮眼

中信银行(601998)
    核心观点
    营收利润均实现正增长。2024实现营业收入2136亿元，同比增长3.8%，增速较三季报持平；全年实现归母净利润686亿元，同比增长2.3%，增速较三季报回升1.5个百分点。全年加权平均ROE9.8%，同比下降1.0个百分点。规模稳健增长，存款增长较好。2024年总资产同比增长5.3%至9.53万亿元，略高于股份行4.5%的总体增速。其中存款同比增长7.3%至5.86万亿元，主要是对公定期存款增长较多；贷款总额同比增长4.0%至5.72万亿元，对公及零售贷款均平稳增长。年末核心一级资本充足率9.72%。
    净息差表现亮眼。全年实现利息净收入1467亿元，同比增长2.2%。披露的2024年日均净息差1.77%，同比下降1bp，表现明显好于同业，主要得益于负债成本管控得力以及禁止手工补息后对公活期存款成本下降较多。其中生
    息资产收益率同比下降22bps，负债成本同比下降18bps，存款成本同比下
    降23bps。环比来看，四季度日均净息差1.71%，较三季度下降12bps，估计主要跟LPR下降以及存量房贷利率下调等有关。
    手续费收入小幅下降，其他非息收收入增长较多。2024年手续费净收入同比下降4.0%，主要是代销以及信用卡手续费收入下降引起。其他非息收入同比增长20%，主要是债券投资收益等增长较多。
    资产质量稳定。测算的2024年不良生成率1.14%，同比下降2bps，保持稳定。年末拨备覆盖率209%，环比三季度末下降7个百分点，较年初增加1个百分点。年末不良率1.16%，环比三季度末下降1bp，较年初下降2bp；关注率1.64%，较三季度末降低5bps，较年初上升6bps。公司资产质量整体稳定。
    投资建议：公司整体表现符合预期，我们根据年报信息小幅调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润695/709/721亿元（上次预测的2025-2026年值为716/756亿元），同比增速1.4%/1.9%/1.8%；摊薄EPS为1.16/1.19/1.21元；当前股价对应的PE为6.2/6.1/6.0x，PB为0.55/0.52/0.49x。公司2024年分红率小幅提升，当前股息率接近5%，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

核心产品派格宾快速放量，公司业绩持续高增长

特宝生物(688278)
    2025年3月27日，公司发布2024年年度报告，2024年公司实现收入28.17亿元，同比增长34.13%；实现归母净利润8.28亿元，同比增长49.00%；实现扣非归母净利润8.27亿元，同比增长42.73%。分季度看，公司2024年第四季度实现收入8.62亿元，同比增长34.65%；实现归母净利润2.73亿元，同比增长46.59%；实现扣非归母净利润2.46亿元，同比增长46.13%。
    经营分析
    公司主业稳健向好，派格宾放量拉动业绩快速增长。公司深入探索并推动以派格宾为基础的乙肝临床治愈及肝癌预防领域工作，慢乙肝临床治愈稳步向着拓展临床治愈人群、提高临床治愈率的新阶段发展，以派格宾为基础的乙肝临床治愈及肝癌预防科学证据不断积累。公司参与或支持的包括“珠峰”、“绿洲”等诸多项目产生的系列循证医学证据进一步夯实了乙肝全人群有机会基于聚乙二醇干扰素α治疗策略实现更高的临床治愈率，有效降低肝癌发生风险。随着乙肝临床治愈研究的不断深入，派格宾作为慢性乙肝抗病毒治疗的一线用药，进一步得到专家和患者的认可，产品持续放量，2024年公司抗病毒用药实现收入24.47亿，同比增长37%。持续激发创新活力，加速研发成果价值转化。公司立足于深厚的研发积淀，以国家重点领域创新团队为引领，持续加大研发投入，不断强化创新型人才队伍建设，2024年研发投入3.42亿元，同比增长22.34%。2024年1月，公司自主研发的怡培生长激素注射液药品注册上市许可申请获得国家药监局受理；Y型聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）项目正开展III期临床研究前的相关准备工作；2024年7月，派格宾新增适应症“原发性血小板增多症”获得国家药监局药物临床试验批准；2025年1月，珮金新增适应症“适用于降低子痫前期发生率”获得国家药监局药物临床试验批准；AK0706、人干扰素α2b喷雾剂、ACT500项目处于Ⅰ期临床研究；ACT50、ACT60、ACT300项目正开展药学和临床前研究。
    盈利预测、估值与评级
    公司盈利能力提升趋势显著，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润11.17（+35%）、14.91（+33%）、19.15（+28%）亿元，对应当前EPS分别为2.75元、3.67元、4.71元，对应当前P/E分别为29、22、17倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品审批不及预期；新产品销售推广不及预期风险；技术成果无法有效转化风险。

系列点评三：2024业绩超预期 以旧换新政策有望发力

中国重汽(000951)
    事件概述：公司披露2024年年度报告，2024年营收449.29亿元，同比+6.80%；归母净利润14.80亿元，同比+36.96%；扣非归母净利13.27亿元，同比+27.28%；公司发布2024年度利润分配预案：以目前公司享有利润分配权的股份总额1,168,994,951股为基数，向全体股东每10股派发现金红利人民币4.05元（含税）。
    2024Q4营收符合预期盈利能力超预期。1）营收端：2024Q4营收113.42亿元，同比+0.32%，环比+23.47%。2024Q4我国重卡批发销量为21.90万辆，同比+7.18%，环比+22.74%；集团实现销量5.61万辆，同比+30.79%，环比+13.08%，带动公司营收同环比增长，符合预期。2）利润端：2024Q4公司实现归母净利润5.46亿元，同比+28.44%，环比+73.03%，大超预期。公司2024Q4毛利率为11.54%，同环比分别+2.14pct/+3.24pct，净利率为5.45%，同环比分别+0.77/+1.04pct。我们认为公司2024Q4盈利能力同环比大幅提升系供应链降本及规模效应提升所致。3）费用端：2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为1.05%/0.55%/1.76%/-0.71%，同比分别+0.55/-0.79/+0.23/-0.02pct，环比分别+0.26/-0.24/-0.38/-0.18pct，系正常费用波动。
    重卡出海龙头出口高景气带动盈利向上。2024Q4重卡出口受俄罗斯进口报废税政策影响环比小幅下滑，但产品性价比优势仍然显著，出口总体维持高景气、高基数。2024Q4我国重卡出口量为6.9万辆，同比+4.6%，环比-1.3%。2024Q4集团重卡出口量为2.9万辆，出口市场份额为42.6%，位居行业第一，有望持续受益高景气出口态势。
    以旧换新政策再扩围有望带动内需向上。2025年3月18日，交通运输部、国家发改委、财政部联合发布《关于实施老旧营运货车报废更新的通知》，明确2025年重卡以旧换新补贴细则，此次补贴政策不仅将国四排放标准的营运货车纳入补贴范围，还删除了“柴油”二字，明确涵盖天然气重卡。这意味着天然气重卡市场有望迎来进一步增长，中国重汽作为国内重卡行业的龙头企业，有望受益政策变化，实现销量提升。
    投资建议：行业需求端持续复苏，出口维持高景气，公司有望持续受益。我们预计公司2025-2027年营收分别为561.6/640.2/717.1亿元，归母净利为17.7/20.3/23.4亿元，对应EPS分别为1.50/1.73/1.99元。按照2025年3月27日收盘价19.56元，对应PE分别为13/11/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：天然气价格波动；销量不及预期；原材料价格波动等。

公司信息更新报告：2024Q4业绩环比改善，新游戏或驱动业绩重回增长

吉比特(603444)
    2024Q4业绩环比改善，关注新产品周期表现，维持“买入”评级
    公司2024年实现营业收入36.96亿元（同比-11.69%），归母净利润9.45亿元（同比-16.02%），扣非后归母净利润8.77亿元（同比-21.61%）。2024Q4实现营业收入8.77亿元（同比-0.08%，环比+2.19%），归母净利润2.87亿元（同比+8.13%，环比+105.78%），扣非归母净利润2.64亿元（同比-10.63%，环比+74.90%）。公司2024年业绩下滑主要系《问道手游》《一念逍遥（大陆版）》《奥比岛：梦想国度》《飞吧龙骑士（大陆版）》等游戏营业收入同比减少以及新上线游戏尚处于回收期所致。2024Q4公司业绩环比有所改善，此外2024年全年分红达10元/股，基于3月27日收盘价，股息率约4.7%。我们维持2025-2026并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.55/13.09/14.33亿元，对应EPS分别为16.03/18.17/19.89元，当前股价对应PE分别为13.7/12.1/11.0倍，我们看好公司新产品周期驱动业绩回暖，维持“买入”评级。
    核心游戏流水有望企稳，海外收入延续高增长，利润有望逐步释放
    《问道》端游、《问道手游》《一念逍遥（大陆版）》2024年流水分别为11.19亿元（同比+3.93%）/20.73亿元（同比-11.39%）/5.96亿元（同比-42.49%），2024Q4流水分别为2.38亿元（同比-7.75%，环比+5.78%）/4.61亿元（同比-0.43%，环比+0.88%）/1.17亿元（同比-17.61%，环比-30.36%），《问道》端游流水保持稳定，《问道手游》流水有望企稳。此外，公司海外收入延续高增长，2024年海外收入达5亿元（同比+83.92%），随着海外产品流水持续回收，有望逐步实现盈利，为公司业绩带来增量。
    《问剑长生》等新游戏陆续上线或驱动业绩重回增长
    公司《问剑长生》2025年1月上线后首周注册用户超100万，2025年1-2月在App Store畅销榜平均排名41，最高排名14。公司储备游戏包括《仗剑传说》（2025年H1上线）、《九牧之野》（2025H2上线）、《问剑长生（海外版）》，新产品陆续上线，有望逐步抵消老游戏流水下滑，驱动公司业绩重回增长。
    风险提示：新老游戏流水下滑超预期、新游戏上线时间或流水表现不及预期等。

海缆交付节奏影响业绩表现 高端海缆持续中标

东方电缆(603606)
    投资要点：
    公司发布2024年年度报告。全年实现营业收入90.9亿元，同比增长24.4%；实现归母净利润10.1亿元，同比增长0.8%；实现扣非归母净利润9.1亿元，同比下滑6.1%。公司归母净利润略低于我们业绩前瞻。其中第四季度归母净利润0.76亿元，同比下滑57%，预计与部分海缆项目交付滞后有关。
    陆缆持续高增，海缆受交付节奏影响收入基本持平，费用率控制较为优异。2024年公司实现陆缆收入54.2亿元，同比大幅增长41.5%，表现十分亮眼，但毛利率仍处于较低水平（7.6%，同比下降约0.4pct）。海缆系统收入27.8亿元，与2023年基本持平，但毛利率下降较多（全年39.6%，同比下降9.6pct）。海洋工程板块收入8.9亿元，同比增长25%，毛利率21.9%（同比下降2.6pct）。三大板块毛利率均下降，导致公司2024年整体毛利率（18.8%）较2023年下降6.4pct，影响了公司业绩表现。但全年公司各项费用率均有所下降，总期间费用率6.76%（同比-0.91pct）继续控制在较好水平。
    海上风电项目有望加速推进，高端海缆市场持续中标。2021年抢装潮后海风迎来低谷期，对公司近年来业绩产生一定影响。但2024以来海上风电进展加速，公司在高端海缆市场上持续中标，先后中标青洲五七±500kV直流海缆（15.14亿元）、帆石一500kV海缆（17.08亿元）、嵊泗220kV海缆（5.48亿元）、连江66kV海缆（2.16亿元）、帆石二500kV海缆II标段（9亿元）、青洲五、七66kV海缆（8.64亿元）等项目，显示出公司作为国内海缆龙头的实力。截至2025年3月21日，公司在手订单达179.75亿元，其中海缆88.27亿元、海洋工程27.95亿元，继续快速增加。随着海风项目陆续启动，深远海风电陆续开发，高端海缆产品营收占比有望持续提升，带动公司业绩持续向好。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.9/20.8/27.1亿元，同比增速分别为68%/23%/30%，当前股价对应的PE分别为20/16/13倍。鉴
    于当前海风市场触底反弹且向远海开发，海缆受离岸距离增加价值量有望进一步提升，公司作为海缆龙头公司之一有望充分获益，维持“买入”评级。
    风险提示：海上风电项目进展不及预期，上游成本增加，行业竞争加剧

2024年年报点评：利润、NBV增速领先同业，分红大超预期

新华保险(601336)
    投资要点
    事件：新华保险发布2024年业绩：1）归母净利润262亿元，同比+201%；Q4单季盈利55.5亿元，同期转亏为盈。2）归母净资产962亿元，较年初-8.4%，较Q3末+5.7%。3）ROE26%，同比+18pct。4）全年每股分红2.53元，同比+198%。分红率30%，A、H股当前股息率分别为4.9%、9.5%。
    2024年报将长期投资回报假设和风险贴现率假设分别由4.5%、9%下调至4%、8.5%。1）2024年末内含价值2584亿元，同比+3.2%。2）全年新业务价值62.5亿元，同比+107%，其中个险、银保新业务价值分别同比+37%、+517%。3）我们认为银保渠道新业务价值大增主要是受到其新业务价值率大幅提升影响，与银保渠道“报行合一”政策实施密切相关。
    寿险：业务结构优化，新业务价值率持续回暖。1）保险服务业绩162亿元，同比+9.8%。2）保费：长期险首年保费388亿元，同比-5%；个险、银保渠道分别同比+17%、-14%。其中期交保费272亿元，同比+15.6%；个险、银保渠道分别同比+20%、+11.5%。个险渠道新单保费占比同比+6.7pct。3）首年保费口径下NBV Margin14.6%，同比+7.9pct。
    人力：个险规模企稳，人均产能提升显著。1）个险人力13.6万人，较年初-12％，较年中-1.9%，人力已有企稳迹象。其中月均绩优人力1.6万人，同比+4%；月均万C人力0.35万人，同比+28%。月均人均综合产能8100元，同比+41%。2）我们认为，个险渠道聚焦价值增长，坚持“多元化、长年期、高价值”转型策略，在以绩优为核心、以优增为重点加快推动队伍转型下，25年代理人渠道有望质量齐升。
    投资：增配债券、股票、基金，减配定存、信托、非标。1）投资规模16294亿元，较年初+21%。2）债券/股票/基金均被增配，占比分别为52.1%/11.1%/7.8%，分别较年初+2.1pct/+3.2pct/+1.5pct。3）定存/信托/非标均遭减配，占比分别为17.3%/1.1%/1.1%，分别较年初-1.7pct/-1.9pct/-1.8pct。4）净投资收益453亿元，同比+7.7%；总投资收益797亿元，同比+252%。净、总、综合投资收益率分别为3.2%、5.8%、8.5%，分别同比-0.2pct、+4pct、+5.9pct。
    盈利预测与投资评级：结合公司2024年经营情况，我们上调盈利预测，2025-2027年归母净利润为283/292/303亿元（前值为135/144/-亿元）。当前市值对应2025E PEV0.57x、PB1.52x，仍处低位。我们看好公司将以深化供给侧改革为主线，深刻把握新时代广大居民健康、养老、财富管理等发展机遇，维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，新单保费承压。

业绩超预期增长，铜产量创历史新高

洛阳钼业(603993)
    业绩：公司发布2024年报，2024年实现营收2130.29亿元，同比+14.37%，实现归母净利润135.32亿元，同比+64.03%；其中Q4实现营收582.74亿元，同比+6.75%，环比+12.20%；归母净利润52.59亿元，同比-9.43%，环比+84.16%。
    铜、钴等主要产品产量创新高，业绩超预期增长
    2024年经营业绩再创历史新高得益于公司主营铜钴产量持续走高，同时成本控制卓有成效。2024年，公司主营铜、钴毛利率分别同比增长+4.96pct/-2.70pct至50.26%/34.31%。产量：2024年公司产铜65.02万吨，同比增长55%，首次跻身全球前十大铜生产商，也是2024年全球铜产能增量最大的公司；产钴11.42万吨，同比增长106%。价格：2024年，LME铜现货结算均价9,147美元/吨，同比增长7.83%；2024年MB钴金属的平均价格为11.26美元/磅，同比下降25.48%。2024年，MB氢氧化钴折价系数的平均值为57.45%，增加了2.03个百分点，弥补了金属价格的下降。成本：铜、钴销售成本分别同比下降12.47%、26.25%至3.02万元/吨、5.27万元/吨。
    全面完成产量计划，钼钨铌磷肥板块彰显强劲态势
    2024年，公司主要产品全面完成产量计划且均超过2024产量指引上限。按产量指引中值计算，铜/钴/钼/钨/铌/磷肥的完成度分别为119%/176%/114%/118%/106%/103%。2024年，公司钼/钨/铌金属分别实现产量1.54万吨、8288吨、10,024吨，分别同比增长-2%、4%、5%。
    新一轮铜产能扩张计划正在推进，远期增长潜力十足
    公司重大建设项目如期实现“双达标”，已开启新一轮扩产计划：TFM西区项目和KFM二期两大新项目开展前期勘探工作，为实现2028年产铜80-100万吨的目标蓄力，中长期来看，公司仍具有明显成长性。同时公司也披露了2025年产量指引，其中铜60-66万吨、钴10-12万吨、钼1.2-1.5万吨、钨0.65-0.75万吨、铌0.95-1.05万吨、磷肥105-125万吨、实物贸易量400-450万吨，铜、钴产量有望维持较高水平。
    盈利预测及投资建议：根据最新产量指引，我们调整部分产量与价格的假设，预计25-27年公司实现归母净利润148.8/160.3/180.6亿元（25-26年前值144.4/159.0亿元），对应最新收盘价PE11.3/10.5/9.3，维持“买入”评级。
    风险提示：主要产品价格波动风险；地缘政治及政策风险；汇率风险；安全环保及自然灾害风险；测算具有主观性。

2024年报点评：票价拖累客运业务增利，货运业务实现高增

南方航空(600029)
    事件：南方航空发布2024年报。2024年，公司实现营业收入1742亿元，同比+8.9%；实现归母净利-16.96亿元，同比减亏59.7%。
    点评：
    营收增长，归母净利大幅减亏。2024年公司实现营收1742亿元，同比+8.9%，归母净利-16.96亿元，同比减亏59.7%，减亏25.1亿元；其中Q1~4单季度归母净利分别7.6/-19.8/31.9/-36.6亿元，同比分别+140%/-103%/-24%/+34%。业务分类看，公司实现客运/货运收入分别1497/187亿元，同比+7.4%/+22.4%，货运业务收入实现高增，重要子公司南航物流实现净利润41.9亿元，同比多增17.6亿元。
    国内线运力同比微增，客座率及利用率基本恢复到19年水平。
    1）运力：24年南航总ASK同比+14.7%，其中国内线ASK同比+2.4%，国际及地区线ASK恢复到19年82.4%。
    2）周转量：24年总RPK同比+23.9%，其中国内线RPK同比+11.3%，国际及地区线RPK恢复到19年83.3%。
    3）客座率：综合/国内/国际及地区客座率分别84.4%/84.7%/83.3%，同比+6.3/+6.8/+4.6pct，较19年分别+1.6/+1.7/+0.9pct。
    4）机队及利用率：24年末公司机队规模达到917架（含18架货机），全年净增长9架飞机，机队利用率回升至9.62小时，同比+0.69小时，较19年-0.34小时。
    票价跌幅较大，成本持续改善。
    1）票价：2024年行业平均票价同比-12.1%，较19年-3.8%。南航全年单位RPK客收0.48元，同比-12.7%，较19年基本持平；其中国内/国际/地区单位客收同比分别-11.1%/-20.7%/-18.0%。单位ASK座收0.41元，同比-6.3%，较19年+2.6%。
    2）成本：2024年航油均价同比-7%。南航全年单位ASK成本0.44元，同比-5.7%；其中单位燃油成本0.152元，同比-7.9%，与油价降幅大体一致；单位非油成本0.288元，同比-4.5%。
    3）费用：2024年人民币兑美元中间价汇率+1.5%，公司录得汇兑损失9.12亿元，同比增加2.25亿损失。
    供给受限下，看好出行需求增长带来的票价利润高弹性。3月前三周行业平均票价同比-14%/-10%/-5%，至3.26过去七天均价同比-3.0%，跌幅收窄；看好二三季度票价趋势，或能实现同比转正。25年行业供给或仍受限，公司客座率及利用率均已接近19年水平；随出行需求增长，票价有望得到支撑，同时油汇因素向好，航司有望实现票价利润高弹性。建议重点关注航空板块阶段性底部机会。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利42.23、64.60、80.15亿元，同比分别+349.0%、+53.0%、+24.1%，对应每股收益分别为0.23、0.36、0.44元，3月27日收盘价对应PE分别为25.83、16.89、13.61倍。当前公司供需恢复平衡，票价低位，未来供给增长有限，随出行需求增长票价有望回升，公司业绩弹性可期。看好公司未来盈利持续改善，维持公司“增持”评级。
    风险因素：出行需求不及预期，票价涨幅不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

2024年年报点评：锂价下行，高价原料+减值拖累业绩

天齐锂业(002466)
    事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营收130.6亿元，同比-67.7%，归母净利-79.0亿元，同比由盈转亏，扣非归母净利-79.2亿元，同比由盈转亏。单季度看，24Q4实现营收30.0亿元，同比-57.8%，环比-17.8%，归母净利-22.0亿元，同比亏损增加14.0亿元，环比亏损增加17.0亿元，扣非归母净利-21.9亿元，同比亏损增加13.8亿元，环比亏损增加16.7亿元。
    锂盐销量明显提升，高价精矿库存拖累业绩。1）锂矿端：2024年泰利森锂精矿产量141万吨，其中技术级5.7万吨，销售给雅保69.3万吨，截至24年底公司锂精矿库存29.9万吨，同比-26.9%；2）冶炼端：2024年安居项目爬坡并实现达产，锂盐产量7.1万吨，同比+39.4%，销量10.3万吨，同比+81.5%；
    2）价：2024年国内电池级碳酸锂均价9.0万元，同比-64.6%，其中24Q4电池级碳酸锂均价7.6万元，环比-4.8%；3）高价精矿库存拖累锂板块业绩：2024
    年随着新购低价精矿入库及库存精矿消耗，公司冶炼端精矿成本逐步贴近市场价，但我们预计由于锂盐价格持续下跌，公司冶炼端原料成本较高，拖累锂板块业绩。
    SQM投资收益大幅下滑：2024年公司投资收益-8.4亿元，同比减少39.5亿元，其中24Q4为0.6亿元，环比减少1.6亿元，一是由于公司重要的参股公司SQM因锂价下跌业绩下滑，二是由于智利当地法院对SQM的税务诉讼进行重新裁决，24Q1SQM补税约11亿美元，导致2024年SQM净利润为-28.9亿元，SQM贡献的投资收益大幅下滑。
    资产减值增加：2024年公司计提资产减值21.1亿元，同比增加13.8亿元，其中24Q4计提资产减值16.7亿元，环比增加15.2亿元。分项目看，2024年计提存货减值7.0亿元，主要由于澳大利亚奎纳纳一期氢氧化锂项目成本较高；计提在建工程减值13.3亿元，主要由于锂价下跌，公司决定终止澳大利亚奎纳纳二期2.4万吨氢氧化锂项目并全额计提减值。
    财务费用增加：2024年财务费用9.0亿元，同比增加8.8亿元，其中汇兑损失5.5亿元，同比增加7.4亿元，单季度看，24Q4财务费用为8.2亿元，环比增加9.7亿元，主要由于澳元及人民币对美元贬值造成汇兑损失增加。
    投资建议：公司控股澳洲greenbush锂矿，成本优势显著，化学级三号工厂扩产项目规划25年10月投产，国内四川措拉项目稳步推进，自有资源产能持续提升，冶炼端配套项目同步扩张，我们预计公司2025-2027年归母净利10.5、21.4和29.0亿元，对应3月27日收盘价的PE为49、24和18倍，由于预计公司精矿原料成本仍高于市场价，下调至“谨慎推荐”评级。
    风险提示：锂价超预期下跌，国内外扩产项目进度不及预期。

业绩稳健增长，电解铝产量显著提升

云铝股份(000807)
    事件：2025年3月27日，公司发布2024年年报，报告期内公司实现收入544.5亿元，同比+27.6%；归母净利润44.1亿元，同比+11.5%；扣非净利润42.6亿元，同比+8.3%。其中第四季度实现收入152.7亿元，同比+18.3%，环比+5.0%；归母净利润5.9亿元，同比-59.2%，环比-54.5%；扣非净利润5.8亿元，同比-60.5%，环比-55.5%；第四季度业绩波动主要系成本端价格上涨所致，随着近期氧化铝价格持续回落，盈利有望恢复至较好水平。
    电解铝产量增长显著，全年维持高开工率。2024年公司氧化铝/原铝/铝合金及铝加工产品/碳素制品产量为140.9/293.8/125.4/80.6万吨，同比分别为-1.4%/+22.5%/+1.8%/+2.8%，电解铝产量增长显著，主要系2024年公司积极争取用电负荷，电解铝实现快速复产；其中第四季度氧化铝/原铝/铝合金及铝加工产品/碳素制品产量为33.6/79.0/34.4/20.7万吨，同比分别为+2.4%/+13.1%/+7.1%/+2.2%，环比分别为-4.2%/-0.9%/+6.8%/+3.0%。至2024年年末，公司氧化铝/绿色铝产能分别为140/305万吨，全年开工率分别为100.6%/96.3%。2025年公司主要生产目标为：氧化铝/电解铝/铝合金及加工产品/炭素制品分别为141/301/128/78万吨，维持稳定。
    期间费用率同比下降，成本波动对盈利所有影响，进入2025年氧化铝价格显著回落。2024年公司销售/管理/研发/财务费用率合计为1.91%，同比-0.38pct；其中第四季度销售/管理/研发/财务费用率合计为2.85%，同比-0.36pct，环比+1.32pct，费用率同比下降。2024年公司毛利率/净利率为13.2%/8.1%，同比分别为-2.57/-1.17pct；其中第四季度毛利率/净利率为9.6%/3.9%，同比分别为-8.0/-7.4pct，环比分别为-4.0/-5.1pct。根据生意社数据，2024年Q4铝现货均价/氧化铝均价分别为2.06/0.53万元/吨，环比分别为+5.1%/+33.9%，成本端价格显著上涨；2025年2月铝现货/氧化铝均价分别为2.05/0.35万元/吨，氧化铝价格显著回落。
    资产负债率继续降低，维持较高ROE水平。至2024年年末，公司长短期借款分别为23.7/0.0亿元，同比分别为-14.0/-0.7亿元，环比分别为+0.9/-0.3亿元；资产负债率为23.2%，同比-2.3pct，环比-1.7pct，持续下降；全年ROE为15.6%，同比+0.2pct。
    投资建议：我们维持公司2025、2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为54.1/58.4/60.5亿元，我们看好公司绿色铝一体化发展趋势，维持“买入”评级。
    风险提示：产品价格波动风险，电价调整以及限电风险，下游需求不及预期。

苏泊尔2024A点评：经营稳健高分红

苏泊尔(002032)
    主要观点：
    公司发布2024年报：
    Q4：收入59.1亿（同比-0.4%），归母净利润8.1亿（同比-0.7%），扣非归母净利润6.6亿（同比+0.0%）；
    24年：收入224.3亿元（+5.3%），归母22.4亿元（+3.0%），扣非20.6亿元（+3.5%）。
    公司公告拟每10股派息28.1元，对应分红率100%超预期（上年100%）。
    收入分析：
    内销：24年收入-1%，预计Q4微降。随着25年电饭煲、净水机等厨小品类纳入国补，内销有望迎来修复；
    外销：24年收入+21%，预计Q4高基数下仍有小幅增长。24年SEB关联交易销售额70.5亿（+19%）补库高增，且公司公告预计25年关联交易74.6亿元（+5%），审慎口径下外销仍将保持稳增。
    盈利分析：
    毛利率：Q4毛利率25.2%，同/环比各-3.5/+0.5pct；同比来看预计主因原材料波动和内外销结构变化，环比来看稳中有升；
    24年毛利率24.7%，同比-1.7pct，其中内/外销各+0.4/-1.9pct，内销结构渠道持续改善，外销原材料红利减退回归关联交易约定中枢。
    净利率：Q4/24年归母净利率同比各-0.1/-0.2pct；销售费用率分别-2.0/-1.1pct为主要贡献，公司重视营销转化效率，合理控费增效。
    投资建议：
    我们的观点：
    25年国补拉动下内销有望回暖，外销随SEB全球开拓有望保持稳增，同时公司聚焦产品创新和供应链提效，盈利能力有望进一步提升。
    盈利预测：预计2025-2027年公司收入238.6/252.0/264.9亿元，（前值25/26年为242.8/255.7亿），同比+6.4%/+5.6%/+5.1%，归母净利润24.2/25.7/27.3亿元（前值25/26年为24.8/26.1亿），同比+7.6%/+6.6%/+6.1%；对应PE18/17/16X，股息率超5%稳健高分红，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气度波动，原材料成本波动，SEB订单不及预期。

货运景气拉动业绩减亏，客运有望逐步复苏

南方航空(600029)
    l南方航空披露2024年年报
    南方航空披露2024年年报，全年营业收入1742.2亿元，同比增长8.9%，归母净利润-17.0亿元。四季度公司营业收入395.6亿元，同比下降2.2%，归母净利润-36.6亿元。
    l客运有所改善，货邮表现较好
    2024年民航客运量进一步恢复，全年客运量7.3亿人次，同比增长17.9%，公司全年客运量1.65亿人次，同比增长15.8%，其中国内、地区、国际线旅客量分别同比增长10.3%、24.5%、94.1%。价格方面，由于消费下沉，国际线供给逐步恢复正常等因素，公司运价整体有所降低，2024年客公里收益为0.48元，同比下降13%，其中国内、国际、地区线客公里收益同比分别下降11%、18%、21%，客运收入1464.5亿元，同比增长8.1%。货邮方面，由于国际空运市场相对景气，公司货邮收入187亿元，同比增长22.4%。
    l成本费用整体保持稳定，业绩减亏符合预期
    成本端，由于业务量进一步增长，公司各项成本同比有所提升，其中航油成本因用油量上升和油价下降综合影响，全年为550亿元，同比增长5.6%，非油成本因业务量增长达到1046亿元，同比增长9.5%，单位非油成本0.288元，同比下降4.5%。费用端，公司各项费用基本稳定，销售、管理、研发、财务费用率分别4.09%、2.36%、0.31%、3.80%，同比分别下降0.06pct、持平、下降0.01pct、下降0.19pct。整体来看，2024年公司业绩减亏基本符合预期。
    l投资建议
    2025年民航客运有望进一步复苏，叠加油价走低，客运业绩有望进一步修复，货运则有望保持在景气区间，预计2025-2027年公司营业收入分别为1811.5亿元、1901.8亿元、2003.0亿元，同比分别增长4.0%、5.0%、5.3%，归母净利润分别为29.1亿元、67.3亿元、95.5亿元，同比分别扭亏、增长131.2%、增长42.0%，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    宏观经济下滑，油价大幅上涨，汇率贬值，安全事故。

全产业链一体化白鸡龙头，多点开花有望迎高速成长！

圣农发展(002299)
    1、白羽鸡行业本轮周期特点？有何边际变化？
    本轮周期特点：①磨底时间长：本轮周期自2019年见顶并进入下行通道，产业链以微利状态持续磨底近5年，产业链利润分布不均，尾部产能波动去化。②头部整合加速：近3年产业收并购动作频繁，太盟投资收购凤翔股份、中牧集团收购新希望白鸡板块、圣农发展收购太阳谷等，行业或迎来头部整合加速。供需共振下，行业后续有望景气向上。
    供给端：①海外引种收缩持续逾2年，结构性缺口已成；24年12月禽流感致引种再度受限，25年1-2月引种量归零，当月祖代更新量仅8.3万套，同比降67.5%；全球高致病性禽流感加剧，后续引种不确定性犹存。②父母代种鸡的周龄、品种结构、快慢羽切换等因素致生产效率折扣，预计实际有效产能或低于表观理论值。③鸡源“鸭疫”风险扰动，或多维度加速尾部产能去化。
    需求端：①上一轮“非瘟”驱动下，白鸡对猪肉的消费替代明显，2019年后国内人均鸡肉消费抬升至10kg/人以上。②B端餐饮连锁化对鸡肉预制品等标准化食材需求增加，C端家庭饮食健康化推动肉类消费结构向鸡肉倾斜。③扩内需、促消费政策提振，利好白鸡库存消化和需求向上。
    2、圣农发展：全产业链持续精进，多点铸就超额收益！
    养殖板块：多维推动盈利向上，夯实第一增长曲线。23年至今公司共进行3次投资收购，截至24H1养殖产能超7亿羽，目标打造10亿羽肉鸡产业集群；同时，公司推进全栈式降本增效，综合造肉成本明显下降，驱动单羽盈利持续提升。我们预计公司将在周期景气向上时实现β、α共振。
    食品板块：B端、C端双轮驱动，勾勒第二增长曲线。①B端，包括重客、餐饮、出口等渠道，其中23年前二大客户销售占比28.4%；百胜中国规划至2026年门店数量拓至20000家（截至24年末16395家），旗下肯德基中国于24年末宣布上调价格，圣农食品作为其头部供应商有望迎来量价齐升。②C端，公司开发了脆皮炸鸡等4款亿元级大单品，与线上、线下渠道有效协同，加速C端自有品牌业务起量；24年双十一期间位列天猫、京东肉禽蛋榜单第一。
    种鸡板块：自主育种唯一上市标的，第三增长曲线渐趋清晰。公司于2022年正式销售父母代种鸡雏，一方面可为产能扩张奠定基础，另一方面有望打造新的业绩增长点；截至24年8月公司累计推广父母代种鸡3200万套，国内市占率20%，目标市占率突破40%；并于2024年首次出口至坦桑尼亚等海外市场。海外引种受限叠加成本相对优势，或加速种鸡外销上量。
    投资建议：重视公司业绩弹性和估值相对低位！我们预计公司2024-2026年营业收入201.33/232.25/263.59亿元，归母净利润7.36/17.70/23.05亿元；对应EPS为0.59/1.42/1.85元，当前股价对应25-26年PE为10.6/8.1x。鉴于祖代引种持续受限，叠加促消费政策提振，预计行业后续有望景气上行；看好公司作为国内白鸡龙头，全产业链布局和综合成本等优势显著，维持“买入”评级。
    风险提示：鸡肉价格波动风险，消费提振不及预期，食品C端开拓不及预期，大宗农产品价格波动，禽流感疫病风险，新品研发风险。

2024年年报点评：核心产品持续增长，自免管线快速推进

三生国健(688336)
    业绩稳健增长。2025年3月25日，三生国健发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入11.94亿元，同比增长17.70%；归属于上市公司股东的净利润达到7.05亿元，同比增长139.15%，归属于上市公司股东的扣非净利润达2.46亿元，同比增长18.99%。
    核心产品内生增长动能强劲。公司已上市核心产品益赛普、赛普汀、健尼派三款已上市的收入持续增长。2024年益赛普区域集采范围快速扩大，已完成20多个省份的区域集采落地，产品均价整体下调，但公司积极进行学术推广，不断拓展市场渠道，提升患者覆盖率，同时益赛普预充针剂型快速增长，使得益赛普国内市场整体销售规模稳中有升。赛普汀表现亮眼，随着研究成果持续发表，赛普汀在临床应用中的认可度不断提升，市场覆盖终端数量的增加，患者用药周期延长，共同推动了赛普汀的市场规模在2024年大幅增长。健尼哌是国内唯一获批上市的CD25单抗，凭借其在抗排异反应领域的优势，2024年健尼哌的市场地位进一步巩固，实现持续稳健增长。
    聚焦自免领域，管线快速推进。公司研发管线聚焦自免领域，2024年公司研发投入达到5.41亿元，同比增长72.06%，截至2024年底，公司研发管线中共开展22个自免项目，抗IL-17A人源化单克隆抗体注射液（608）上市申请已获得国家药监局受理，用于治疗成人中重度斑块状银屑病；抗IL-5单抗610治疗嗜酸性粒细胞哮喘、抗IL-4Rα单抗611单药治疗成人特应性皮炎、611联合TCS治疗成人特应性皮炎、611治疗慢性鼻窦炎伴鼻息肉、抗IL-1β单抗613治疗痛风性关节炎5个项目处于临床III期。另外还有6个项目处于临床II期、4个项目处于临床I期，以及6个项目处于IND审核或获批阶段。早期产品中，抗BDCA2单抗626已获IND批准用于治疗SLE及CLE，是首个进入临床的国产抗BDCA2单抗；抗TL1A单抗627是首个申报IND并获受理的国产抗TL1A单抗。同时，626与627均为中美双报产品，两者在美国的IND申请均已获批。我们看好公司在自免领域的研发能力，以及未来产品上市后在自免领域形成多样化的、具有协同优势的产品组合。
    投资建议：三生国健核心产品内生增长动能强劲，研发管线聚焦自免领域，看好未来商业化放量。我们预计2025-2027年公司实现营收12.87亿元、15.45亿元、19.46亿元，实现归母净利润3.06亿元、3.38亿元、4.69亿元，对应PE倍数分别为55倍、50倍、36倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，产品研发不及预期风险，审评要求变化风险，医保政策、准入政策变化的风险，销量释放不能与集采降价对冲风险。

2024年年报点评：敦行致远，净利润连续两年正增长，ROE近9%

招商证券(600999)
    投资要点
    事件：招商证券发布2024年业绩：实现营业收入208.9亿元，同比+5.4%；归母净利润103.9亿元，同比+18.5%；对应EPS1.13元，ROE8.8%，同比+0.9pct。第四季度实现营业收入66.1亿元，同比+33.6%，环比+41.2%；归母净利润32.4亿元，同比+37.0%，环比+34.7%。
    财富管理转型进入新阶段。2024年经纪业务收入61.8亿元，同比+11.8%，占营业收入比重29.9%。公司经纪市占4.51%，同比降低0.7个百分点，佣金率同比小幅增长至0.02%。公司持续提升财富顾问团队专业服务能力，启动投顾一体化展业服务平台建设，2024年代销金融产品收入4.43亿元，同比+4.2%，占经纪业务收入7.2%；非货基金保有规模959亿元，排名证券行业第4。2024年末公司两融余额956亿元，较年初+14%，市场份额5.1%，较年初+0.1pct。
    受市场环境影响，投行业务继续下滑，但仍保有竞争力。2024年投行业务收入8.6亿元，同比-34.2%。股权主承销规模138.4亿元，同比-42.0%，排名第6；其中IPO4家，募资规模35亿元；再融资7家，承销规模104亿元。债券主承销规模4265亿元，同比+30.9%，排名第8；其中金融债、ABS、公司债承销规模分别为1661亿元、1449亿元、821亿元。IPO储备项目13家，排名第4，其中两市主板3家，北交所5家，创业板5家。
    资产管理规模实现稳步增长。招商资管持续打造主动管理能力，强化投研体系建设，驱动多只产品业绩稳中有升，资产管理规模实现稳步增长。2024年资管业务收入7.2亿元，同比+0.6%。招商资管规模2674亿元，同比-9.3%。博时基金规模1.7万亿元，同比+9.8%，其中非货公募管理规模6311亿元，同比+18.7%，排名第7。招商基金规模1.6万亿元同比+1.2%，其中非货公募规模5574亿元，同比-3.2%，排名第9。
    自营风格稳健，不断完善策略提升收益。2024年投资净收益（含公允价值）95.3亿元，同比+41.6%；第四季度投资净收益（含公允价值）23.6亿元，同比+17.4%。公司继续贯彻公司“大而稳”的投资战略，根据市场形势变化及时调整优化投资结构，持续完善业务策略，有效提升投资收益和收益稳定性。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为123/131/140亿元，分别同比+18%/7%/7%，对应2025-2027年PB为1.27/1.16/1.07倍，资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，大型券商控制风险能力更强，能更大程度的享受政策红利。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

营收持续扩张，盈利能力显著增强

天岳先进(688234)
    2025年3月27日公司披露2024年报，2024年公司实现营收17.68亿元，同比+41.37%；实现归母净利润1.79亿元，同比+491.56%。其中，4Q24单季度营收达4.87亿元，同比+4.32%；归母净利润实现0.36亿元，同比+59.74%。
    经营分析
    公司全面提升核心产品的产能产量，收入规模稳健增长盈利能力显著增强。根据公司公告，2024年全年济南工厂产能产量稳步提升，上海工厂于1H24提前达产30万片导电型衬底的年产能规划，同时公司继续推进二期产能规划。2024年公司SiC衬底产量为41.02万片，同比+56.56%，产量持续增长，创历史新高。公司产能持续释放并优化产品结构，产销量持续增加，实现了营收同比大幅增长。另一方面，公司持续降本增效，不断提升管理能力，2024年公司的销售毛利率为25.9%，同比实现大幅提升。2024年公司单季度利润全面转正，全年实现扭亏为盈。
    公司重视研发和技术积累，业内首创液相法制备出无宏观缺陷的8英寸衬底，突破SiC单晶高质量生长界面控制和缺陷控制难题。截至2024年末，公司及下属子公司累计获得发明专利授权194项，实用新型专利授权308项，其中境外发明专利授权14项。公司在SiC衬底材料领域保持强劲增长态势，国内市场布局持续深化。根据富士经济2024年全球导电型SiC衬底材料市场占有率的测算，公司是全球排名第二的SiC衬底制造商，市场份额达22.8%。目前公司量产SiC衬底的尺寸已从2英寸迭代升级至8英寸，公司于2024年推出业内首款12英寸SiC衬底。不仅在SiC衬底大尺寸化上，公司在产业化能力和产品品质方面也能继续保持全球领先。通过推动产品大尺寸化、生产效率提升的双轮驱动，公司助力客户持续降低SiC衬底的规模化使用成本，推动SiC衬底在更多应用场景加速应用。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到SiC功率器件对下游新能源汽车加速渗透以及智能眼镜等新兴下游应用领域的兴起，我们预测公司25~27年归母净利润分别为3.18/5.49/8.14亿元，分别同比+78%/+73%/+48%，对应EPS分别为0.74/1.28/1.89元，公司股票现价对应PE估值为89/51/35倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；市场竞争加剧；供应链风险；限售股解禁。

亏损继续收窄，静待客运复苏

中国国航(601111)
    l中国国航披露2024年年度报告
    中国国航披露2024年年度报告，全年营业收入1667.0亿元，同比增长18.1%，实现归母净利润-2.4亿元，同比大幅减亏。四季度公司营业收入385.5亿元，同比增长8.2%，归母净利润-16.0亿元，同比有所减亏。
    l客运业务有所修复，货邮表现亮眼
    2024年民航客流延续复苏势头，国航运量继续回升，全年运力投放同比增长21.7%，旅客周转量增长32.8%，旅客量1.55亿人次，同比增长23.8%，客座率79.85%，同比增长6.63pct。因国际线供给逐步恢复及高端出行需求整体承压，2024年公司运价同比有所走低，全年为0.534元，同比下降12.4%。客运业务毛利润率为4.13%，同比回升0.06pct。货运表现依旧亮眼，2024年公司货运收入74.1亿元，同比增长78.0%，货运业务毛利润率为5.34%，同比提升2.17pct。
    l成本费用基本稳定，业绩基本符合预期
    成本端，因业务量增长及油价下降等因素综合影响，2024年公司航油成本537.2亿元，同比提高15%，业务量提升带动非油成本达到1044.7亿元，同比增长19.7%，单位ASK非油成本0.1509元，同比下降5.6%。费用端，公司各项费用整体略有下降，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.16%、3.29%、0.26%、4.06%，同比分别提高0.38pct、下降0.31pct、下降0.01pct、下降1.22pct。
    投资收益方面，因国泰航空业绩持续保持高位，2024年公司投资收益28.9亿元，同比微降1.5亿元；因处置固定资产及其他长期资产，2024年公司资产处置收益10.1亿元，同比提高0.59亿元；因公司获得飞机及发动机运营补偿，公司营业外收入19.45亿元，同比增长1.5亿元。整体来看，公司业绩基本符合预期。
    l投资建议
    2025年民航客运仍将保持增长，客运有望逐步复苏，预计2025-2027年公司营业收入分别为1735.1亿元、1851.7亿元、1968.8亿元，同比分别增长4.1%、6.7%、6.3%，归母净利润分别为36.1亿元、78.9亿元、106.5亿元，同比分别扭亏、增长118.4%、增长34.9%。维持“买入”评级。
    l风险提示：
    宏观经济下滑，油价大幅上涨，汇率贬值，安全事故。

龙头议价能力凸显，近期库存加速去化，利润有望修复

福莱特(601865)
    业绩简评
    2025年3月27日，公司披露年报，2024年实现营收186.83亿元，同比下降13.20%；归母净利润10.07亿元，同比下降63.52%。
    经营分析
    2024年光伏玻璃价格持续探底，公司盈利能力受拖累：公司2024年光伏玻璃实现收入168.16亿元，同比下降14.54%，毛利率15.64%，同比下降6.81pct。由于需求增速放缓+产能过剩严重，2024年光伏玻璃价格持续探底，拖累公司利润释放。
    行业下行期彰显龙头议价能力，经营现金流同比大增：应收账款25.95亿元，同比减少10.91亿元；应付票据11.06亿元，同比减少4.87亿元，其中商业承兑汇票减少4.71亿元，公司信用政策收缩，回款加快，票据结构显著优化。应付账款40.24亿元，同比增加4.96亿元，公司作为头部企业，在行业下行期显示出对供应链强大的议价能力。经营活动现金流59.13亿元，同比大增200.59%。
    组件排产持续提升，玻璃库存加速去化，企业利润有望修复：节后组件排产持续提升，叠加行业自律、供给保持稳定，光伏玻璃库存加速去化，价格已较底部有所反弹。根据卓创资讯统计，本周库存天数约27.44天，环比下降4.96%。近期玻璃供需持续改善，有望增强企业议价能力，进一步修复利润。
    盈利预测、估值与评级
    根据行业最新供需情况，预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.43、23.28、27.91亿元，当前A/H股价分别对应2025年25/14倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    光伏玻璃需求增长不及预期；公司产能建设进度不及预期；成本大幅波动风险。

汽零筑基擎双翼，丝杠拓疆启新程

北特科技(603009)
    投资要点
    汽零业务盈利水平稳步改善，拓展机器人丝杠业务增量可期。公司成立于2002年，深耕汽车零部件的研发和制造，核心产品主要包括转向减震类零部件、底盘高精密零部件、铝合金轻量化零部件、车辆空调及热管理产品，客户深度绑定耐世特、博世、采埃孚、比亚迪等国内外头部零部件或主机厂。2024年公司收入20亿，同比增8%，归母净利0.7亿，同比增40%，净利率3.7%，同比增1pct，持续改善，随着公司产品结构优化，净利率有望提升至5-10%。并且依托工艺协同性和技术积累，公司积极拓展机器人丝杠业务，打开远期成长空间。
    压缩机、轻量化业务稳健增长，压缩机业务逐步扭亏，盈利水平持续好转。1）底盘业务：公司为国内转向器+减震器细分龙头，其中齿条+活塞杆市占率达40-50%，产品实现稳健增长，此外高精密产品步入收获期，后续有望实现高速增长，底盘业务24年营收13.8亿，同比+7%，毛利率21.8%，同比增1pct，耐世特、比亚迪、博世等贡献主要增量。2）压缩机业务：公司2018年收购上海光裕，上海光裕传统商用车压缩机市场份额超25%，由于行业增速放缓、竞争加剧，该业务持续亏损，为此公司布局新能源商用车空调压缩机+热管理系统，优化产品结构，进而改善业务盈利能力，2024年该业务收入4.9亿，同比增10%，毛利率7%，同比增2.4pct。同时光裕商誉原值2.6亿，24Q4末商誉账面价值已降至0.6亿，减值风险充分释放。3）铝合金业务：轻量化成为主流趋势，产能扩张规模效应逐步释放。公司生产线设备配置先进，具备全工序制造能力。目前该业务规模尚小，24年收入1.3亿，同比增2%，但盈利水平大幅提升，24年毛利率17%，同比提升7pct。
    人形机器人量产在即，布局丝杠迎第二增长曲线。全球劳动力短缺，人形机器人替代人类性价比突出，人形机器人产业快速发展，特斯拉Optimus量产在即，全球机器人领域百花齐放，2030年我们测算行星滚柱丝杠市场规模有望超900亿，增长空间很大。公司深耕汽车底盘零部件加工20年，在材料和精密加工等方面有深厚的技术和经验积累，24年10月在江苏昆山投资18.5亿元建设行星滚柱丝杠生产基地，布局人形机器人关键零部件市场，我们认为凭借工艺技术积累+完备的精密加工设备+优质客户基础，丝杠业务有望成为公司重要的第二增长曲线。
    盈利预测与投资评级：公司转向器零部件、减震器零部件绑定头部Tier1客户增长稳健，商用车空调压缩机持续减亏，盈利稳步提升，人形机器人丝杠业务打开公司远期成长空间，我们预计公司25-27年实现归母净利润分别为1.22/2.02/5.65亿元，同比+70%/66%/180%，现价对应估值分别为125x、76x、27x。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游乘用车销量不及预期，原材料价格上涨超出预期，零部件降价超预期，机器人业务发展不及预期等

2024年年报点评：军贸业务创历史新高；把握卫星/低空等战新产业机遇

航天电子(600879)
    事件：3月26日，公司发布2024年报，全年实现营收142.8亿元，YOY-23.7%；归母净利润5.5亿元，YOY+4.4%；扣非净利润1.7亿元，YOY-59.4%。
    业绩表现符合市场预期。公司营收同比减少主要系航天产品交付下降及航天电工8~12月未纳入合并范围等综合因素所致。我们点评如下：
    24年利润率有所提升；25年营收计划144.09亿。1）单季度：公司4Q24实现营收50.5亿元，YOY-12.5%；归母净利润-0.14亿元，上年同期为0.12亿元；2）利润率：公司4Q24毛利率同比下滑4.1ppt至17.7%；净利率同比下滑1.0ppt至0.1%。2024年毛利率同比提升0.7ppt至21.0%；净利率同比提升1.1ppt至4.2%。3）公司披露2025年经营计划：将力争实现营收144.09亿元，YOY+0.90%。
    发挥航天电子信息传统领域优势；军贸业务创历史新高。2024年，分产品看，公司：1）航天产品：实现营收118.2亿元，YOY-17.6%，占总营收83%，毛利率同比略下滑1.20ppt至21.9%。2）民用产品：实现营收23.7亿元，YOY-43.9%，占总营收17%，毛利率同比提升5.18ppt至15.2%。经营分析：1）
    公司无人系统军贸产品在型谱化、系列化发展方面取得长足进步，2024年交付数量与营收规模均创历史新高，军贸合作渠道逐渐拓宽，并根据不同军贸公司海外主阵地采取“一司一策”市场营销策略，力争发挥各自优势深化无人系统装备市场领域的多元化合作，实现了多个海外市场零的突破。2）公司继续深度对接航天重大型号配套任务，为载人登月研制工程、天问三号等新研型号配套，同时面对商业航天、低空经济等新兴市场，加快进行产品布局。
    24年两金占比略有改善；经营净现金流持续优化。2024年公司期间费用率同比增加2.3ppt至18.4%：1）销售费用率同比增加0.1ppt至2.1%；2）管理费用率同比增加1.5ppt至9.0%；3）财务费用率为1.2%，去年同期为0.9%；4）研发费用率同比增加0.4ppt至6.2%。截至2024年末，公司：1）应收账款及票据78.4亿元，较年初减少14.4%；2）预付款项40.5亿元，较年初增加13.3%；3）存货202.5亿元，较年初增加3.8%；4）合同负债19.0亿元，较年初减少30.4%。公司两金（存货及应收）占比为58.89%，较上年同期改善0.41ppt。2024年经营活动净现金流为-4.0亿元，2023年为-10.2亿元。
    投资建议：公司在航天电子信息业务领域保持着较高配套比例，市场份额呈现稳中有升态势；同时持续加强无人系统产业链“链长”单位建设。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是5.82亿元、6.69亿元、7.74亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是52x/45x/39x。我们考虑到公司的行业地位及对商业航天、低空经济等新兴领域的布局，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、新产品研发不及预期等。

收入有所下滑，期待格局改善

九阳股份(002242)
    2025年3月27日公司发布24年业绩，2024年实现营收88.49亿元，同比-7.94%，归母净利润1.22亿元，同比-68.55%，扣非净利润1.19亿元，同比-66.40%。其中，Q4实现营收26.67亿元，同比-5.80%，实现归母净利润0.24亿，同比-4.87%，实现扣非归母净利润-0.11亿元，同比-179%。
    经营分析
    营收端：内销略降，外销受关联交易影响下滑较多
    分区域看，内销方面，公司24年实现营收72.37亿元，同比-1.86%，国补对小家电市场刺激有限，市场需求走弱下公司收入小幅承压。据奥维云网，2024年全年小家电销售额同比-2%；厨房小家电整体零售额为609亿元，同比-0.8%；外销方面，公司24年实现营收16.12亿元，同比-28.0%，预计主要与客户订单下滑有关，据公司关联交易公告，2024年公司预计销售商品/服务的关联交易总金额为231百万美元，较23年的291百万美元下滑21%。分产品看，24年食品加工、营养煲、西式电器、炊具分别实现营收29.9亿、36.2亿、16.9亿、3.1亿，同比分别+1.8%、-2.0%、-26.9%、-25.2%。
    费用端:毛利率维持稳定，费用投放增加。24年公司实现毛利率25.50%，同比-0.36pct。费用率方面，24年公司销售、管理、研发费用率分别为17.02%、4.35%、4.08%，同比分别+2.19pct、+0.38pct、+0.03pct，综合影响下24年公司归母净利率1.38%，同比-2.66pct。
    盈利预测、估值与评级
    竞争加剧下预计小家电行业长尾品牌将加速出清，竞争格局有望优化，我们预计公司2025/2026/2027年EPS为0.40/0.50/0.57元，当前股价对应PE估值为25/21/18倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    人民币汇率波动；市场竞争加剧；海内外市场需求不及预期。

集装箱业绩高增，海工业务扭亏为盈

中集集团(000039)
    公司25年3月27日发布24年年报，实现营业收入1776.64亿元，同比增长39.01%；实现归母净利润29.72亿元，同比增长605.60%。其中4Q24实现营业收入486.93亿元，同比增长48.98%；实现归母净利润11.44亿元，同比+1639.56%，业绩高增。
    经营分析
    集装箱需求复苏，看好集装箱业务业绩持续改善。根据公司公告，2024年全球商品贸易需求回升，克拉克森显示2024年全球集装箱贸易量同比增长5.9%至2.13亿TEU；同时，红海危机导致欧线绕航、码头工人罢工导致港口拥堵等事件降低了集运运输效率，集装箱需求提升。受此影响，2024年公司集装箱制造业务产销量创下历史高峰，其中干货集装箱累计销量达343.36万TEU，同比+417.03%。2024年，公司集装箱制造业务实现营业收入622.05亿元，同比+105.89%，实现净利润40.88亿元，同比+127.84%。24年10月WTO预计2024年全球商品贸易将增长2.7%，高于4月预测的2.6%，25年全球商品贸易预计将增长3.0%，增长较24年提速，预计带动集装箱需求持续提升。伴随行业需求上行，看好公司集装箱业绩持续改善。
    海工周期上行+“深海科技”政策赋能，看好公司海工业绩持续改善。2024年，全球海工市场环境向好，持续增长的海洋作业活动推动海工装备利用率和租金连续走高。2024年公司新签订单32.5亿美元，同比增长近一倍，包括1条FLNG修改造、2个FPSO船体总包、3条滚装船及其它清洁能源订单。截至2024年底，累计持有在手订单价值同比增长27%至69.2亿美元，已排产至2027年。2024年，公司实现海洋工程业务收入165.56亿元，同比+58.41%；净盈利2.24亿元，去年净亏损0.31亿元，成功实现扭亏为盈。此外，2025年政府工作报告提出大力发展海洋经济，并将“深海科技”首次列入国家未来产业发展重点。未来伴随行业周期上行，设备造价、租金持续提升，以及政策端发力，看后公司未来海工业绩持续改善。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年公司营业收入分别为1818/2007/2211亿元，归母净利润为36/44/52亿元，对应PE为14X/11X/10X，维持“买入”评级。
    风险提示
    全球商品贸易复苏不及预期、原材料价格波动风险、行业竞争加剧风险、汇率波动风险。

前端业务保持高速增长，后端业务有望边际改善

皓元医药(688131)
    事件：2025年3月27日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入22.70亿元，同比增长20.75%；公司实现归母净利润2.02亿元，同比增长58.17%；公司实现扣非归母净利润1.79亿元，同比增长62.50%；实现经营活动现金流净额3.82亿元，同比大幅转正。
    点评：
    业绩环比加速趋势明确，前端业务和海外市场增长显著。
    1）从季度业绩趋势来看：2024年Q1-Q4公司实现营业收入分别为5.05亿元、5.51亿元、5.64亿元、6.51亿元，环比保持持续增长，其中2024年Q4单季度营业收入突破6亿元，同比增长29.21%。2024年Q1-Q4公司实现归母净利润分别为0.17亿元、0.54亿元、0.73亿元、0.58亿元，其中2024年Q4单季度归母净利润同比增长高达527.32%。
    2）按照业务类型划分：2024年公司前端业务（分子砌块、工具化合物和生化试剂业务）实现营业收入14.99亿元，同比增长32.41%；其中分子砌块业务收入13.64亿元，同比增长35.7%，工具化合物和生化试剂业务收入10.82亿元，同比增长31.2%。2024年公司后端业务（原料药和中间体、制剂业务）实现营业收入7.55亿元，同比增长2.49%。
    3）按照区域分布划分：2024年公司境内业务实现收入13.92亿元，同比增长18.25%，占比约61%；2024年公司境外业务实现收入8.62亿元，同比增长24.66%，占比约38%。
    我们认为，公司2024年业绩整体呈现逐季度加速趋势，其中2024年Q4单季度业绩表现亮眼，通过拆分收入结构，我们发现主要增长点来自于前端业务和海外市场。
    前端业务：产品储备丰富，仓储物流完善，具备全球竞争力。
    公司前端业务（生命科学试剂）包括分子砌块业务、工具化合物和生化试剂业务。产品储备方面，公司在生命科学试剂领域已完成超3.5万种产品的自主研发合成，累计储备超13.9万种生命科学试剂，其中工具化合物和生化试剂超4.7万种，分子砌块约9.2万种。2024年公司加速推进生化试剂开发进程，完成超1,600个蛋白设计、小试、表达、纯化、鉴定和质控，启动新重组蛋白研发项目1,500余个，已有重组蛋白、抗体等各类生化试剂约1.9万种。全球供应链管理方面，公司建立了覆盖深圳、成都、武汉等国内枢纽城市的现代化仓储中心，各区域仓储实现高效联动，支持跨区域灵活调配，加强海外仓储建设、优化供应链与仓储体系。2024年公司生命科学试剂业务累计完成订单数量约79.8万个。我们认为，公司前端业务（生命科学试剂）属于现货驱动型业务，产品储备和仓储物流是驱动业绩增长的关键，公司产品储备丰富，仓储物流体系完善，具备全球竞争力，有望实现业绩持续平稳增长。
    后端业务：项目储备和订单储备充足，重点布局高景气ADC领域。公司后端业务主要聚焦于特色仿制药原料药及其相关中间体和创新药CDMO。从项目储备来看，截至2024年底，公司仿制药项目数403个，其中商业化项目83个；创新药累计承接892个项目，主要布局在中国、日本、韩国、美国和欧洲市场，处于临床前及临床Ⅰ期项目居多，部分产品已进入临床Ⅱ期、临床Ⅲ期或者新药上市申报阶段。从订单储备来看，截至2024年底，公司原料药和中间体、制剂业务在手订单金额稳健，同比增加18.5%。公司在ADC领域深耕多年，构建了以上海、马鞍山、重庆为核心的“三位一体”XDC全方位服务体系，形成覆盖Payload-Linker开发、抗体发现、偶联工艺优化至商业化生产的全链条闭环服务能力，2024年公司承接ADC项目数超110个，截至2024年底共有12个与ADC药物相关的小分子产品完成了美国FDA·sec-DMF备案。我们认为，公司后端业务属于定制化业务，项目储备和订单储备是前瞻性指标，公司项目储备和订单储备充足，重点布局高景气ADC领域，随着产能持续爬坡，有望实现盈利能力的大幅改善。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为26.78亿元、32.55亿元、40.12亿元，归母净利润分别为2.52亿元、3.16亿元、4.01亿元，EPS（摊薄）分别为1.19元、1.50元、1.90元，对应PE估值分别为34.64倍、27.55倍、21.74倍。
    风险因素：行业投融资不及预期；后端业务新签订单不及预期；地缘政治风险；关税变化风险；行业竞争加剧的风险。

医药原料药毛利占比近半，动保原料药市占率进一步提升

国邦医药(605507)
    事件
    2025年3月27日，公司发布2024年年报，2024年度公司实现营业收入58.91亿元（YoY+10.12%），归母净利润7.82亿元（YoY+27.61%），扣非净利润7.62亿元（YoY+28.66%）。
    观点
    2024年收入创历史新高，Q4净利率同比提升明显。2024年公司营收创历史新高，毛利率为25.00%，同比+1.59pct，净利率为13.25%，同比+1.85pct。24Q4实现营业收入14.73亿元（YoY+13.64%），归母净利润2.03亿元（YoY+64.28%），扣非净利润1.97亿元（YoY+81.05%），毛利率为21.50%，同比+1.98pct，净利率为13.71%，同比+4.27pct。我们认为Q4净利率同比明显提升的主要原因是：①阿奇霉素等产品价格上涨、氟苯尼考等产能利用率提升带动毛利率提升；②管理费用率同比下降2.30pct，财务费用率同比下降1.35pct；③24Q4氟苯尼考价格上涨，公司冲回资产减值2,822.39万元。
    医药原料药业务毛利快速增长，毛利占比提升至48%。分业务来看，2024年，医药原料药业务实现销售收入24.77亿元（YoY+11.74%），占比42.06%，毛利率为28.36%，同比+6.67pct；关键医药中间体业务实现销售收入11.30亿元（YoY+0.83%），占比19.19%，毛利率为33.20%，同比-0.85pct；动保原料药业务实现销售收入18.31亿元（YoY+11.81%），占比31.08%，毛利率为18.86%，同比-1.82pct。医药原料药业务毛利为7.03亿元，同比快速增长46.13%，占总毛利额的47.70%，占比同比大幅提升9.31pct。
    动保原料药产品销量持续增长，市占率进一步提升。截止2024年底，公司销售收入超过5,000万元的产品21个，超过1亿元的产品13个，在行业充分竞争的背景下，20个以上产品实现销售量的增长。布局特色原料药产品30余个，销售收入同比增长30%以上；头孢产品系列生产和销售实现强劲增长；关键医药中间体业务加大国际市场出口，出货量创历史新高；动保原料药产品销量持续增长，2024年销量为8,543吨，同比+31.19%，其中氟苯尼考产能利用率逐季提高，全年销售突破3,000吨，盐酸多西环素产销两旺，市场占有率稳步提升。
    投资建议
    公司主要产品市占率较高，产业链完备，未来有望实现30个规模化产品全球领先、80个产品常规化生产、具备120个产品生产能力，预测公司2025/26/27年营收为67.15/75.83/82.96亿元，归母净利润为9.54/11.44/13.16亿元，对应当前PE为12/10/9X，持续给予“买入”评级。
    风险提示
    行业政策风险；市场竞争加剧风险；产品价格下滑风险；外汇汇率波动风险。

24年业绩同比高增，智能化、高端化、全球化全面提速

比亚迪(002594)
    事件：比亚迪发布2024年年报，2024年公司实现营收7771.0亿元，同比+29.0%；实现归母净利润402.5亿元，同比+34.0%；实现扣非归母净利润369.8亿元，同比+29.9%。
    点评：
    营收同环比高增，Q4单车ASP、净利进一步提升。2024年公司实现营收7771.0亿元，同比+29.0%；实现归母净利润402.5亿元，同比+34.0%。其中汽车等相关业务实现营收6173.8亿元，同比+27.7%；手机部件、组装及其他产品业务实现营收1596.1亿元，同比+34.6%。2024年全年公司实现汽车销量427.2万辆，同比+41.1%，其中Q4实现销量152.4万辆，单车售价15.2万元，同比+0.8%；单车净利9332元，同比+14.9%，进一步体现了规模效应与供应链高度整合带来的成本优势。
    全年研发投入超500亿，智能化、电动化持续推进。2024年比亚迪研发费用为532.0亿元，同比+34.4%；研发投入约542亿元，同比+35.7%。智能化层面，公司于2024年年初举办“2024比亚迪梦想日”发布会，首发智能化全新战略——“整车智能”，通过“璇玑”架构实现了电动化与智能化的高效融合。2025年2月10日，比亚迪召开了智能化战略发布会，天神之眼高阶智驾系统将在比亚迪旗下10万元级以上车型全系搭载，海鸥也将搭载高阶智驾，比亚迪率先将智驾推广至7万级A0级小车。电动化层面，公司于2024年发布“e平台3.0Evo”、“第五代DM技术”、腾势“易三方”平台等技术，在充电、混动热效率、操控层面持续迭代。2025年3月17日，比亚迪举办了超级e平台技术发布会，比亚迪展示了千伏架构、闪充电池、兆级闪充系统和3万转电机等产品，实现了电动化深度整合。
    乘用车业务全球化加速布局。截至2024年年底，公司新能源汽车已进入全球6大洲、100多个国家和地区。公司积极搭建出海船队，两艘汽车运输滚装船“EXPLORER NO.1”、“BYD CHANGZHOU”分别于2024年1月和11月顺利启航，进一步增强在国际航运市场的竞争力，助力公司海外市场拓展。随着乘用车业务全球化加速布局，公司积极推进海外本地化生产进程。2024年6月，乌兹别克斯坦工厂首批量产新能源车型正式下线；2024年7月，泰国工厂正式竣工投产，结合一流的汽车制造能力与公司领先的新能源技术，助力当地汽车产业链转型升级。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为548亿元、665亿元、797亿元，对应PE分别为21倍、18倍和15倍，维持“买入”评级。
    风险因素：汽车销量不及预期、盈利能力不及预期、新车推出不及预期
    等。

2024年年报点评：经纪资管收入提速，国际业务持续拓宽

中信证券(600030)
    事件：3/26晚间中信证券发布24年年报。2024年全年，公司营业收入638亿元，同比+6.2%，较前三季度+5.46pct；归母净利润217亿元，同比+10.1%，较前三季度+7.71pct。单季来看，24Q4公司营业收入176亿元，环比+10.6%，同比+23.7%，同比较24Q3+12.20pct；归母净利润49亿元，环比-21.3%，同比+48.3%，同比较24Q3+26.39pct，单季营收与盈利同比均明显提速。
    经纪与资管收入明显提升，投行收入同比降幅大幅收窄，自营收入增速有所放缓，信用业务同比降幅小幅扩大。2024年全年公司自营/经纪/资管/投行/信用业务收入分别为263/107/105/42/11亿元，同比+21%/+5%/+7%/-34%/-73%，占比41%/17%/16%/7%/2%。收费类业务方面，2024年全年业务同比增速呈现上行趋势，经纪收入全年累计同比转为增长；资管业务收入持续提速，全年同比较24Q1-Q3提升5.57pct；投行同比降幅由前三季度的-46%收窄至-34%，提升12.48pct。资金类业务方面，自营收入同比增速保持在21%，但较前三季度放缓16.69pct；信用收入仍同比下滑，降幅较前三季度扩大1.15pct。
    分各业务来看：（1）24Q4单季自营收入同比转为负增，主要是自营收益率降至低位，金融投资规模增速也有所放缓。24Q4公司自营投资收入（不含OCI变动）47亿元，环比-52.9%，同比-22.8%，同比转为负增。从金融投资规模来看，24Q4末公司金融投资8618亿元，同比+20.4%，增速较24Q3下降4.50pct。其中净资产规模2931亿元，同比+9.0%；自营杠杆率2.94倍，同比+10.4%，但二者增速均有所放缓。持仓结构方面，环比增配权益OCI和债权OCI，并减配交易性金融资产，整体偏向于高股息策略。交易性金融资产/债权OCI/权益OCI占比分别为80.2%/9.3%/10.5%，较24Q3分别变动-4.92pct/+1.92pct/+3.00pct。权益OCI规模907亿元，环比24Q3增长34.8%，规模升至2021年以来最高水平。从投资收益率来看，2024Q4中信证券年化自营投资收益率2.2%，考虑OCI变动后的收益率2.4%，环比下降至一年来最低值。去年四季度沪深300/中证综合债指数年化涨幅分别为-8.3%/10.8%，债市表现占优。我们认为24年四季度期间公司自营持仓可能偏向配置股票，因而自营收益率环比有所下行，但高股息策略或为未来的收益率提供弹性。
    （2）经纪业务收入整体修复，个人与机构代买证券款同比高增，席位租赁、代销产品收入同比仍负增。24Q4公司经纪业务手续费净收入36亿元，环比+56.4%，同比+48.9%，较24Q3增加59.52pct，单季经纪收入同比转为增长。
    从净收入结构来看，主要是代买证券收入大幅提升，24年下半年公司代买证券/席位租赁/代销产品/期货经纪净收入占比67%/9%/13%/10%，较24H1分别变动+6.2pct/-2.7pct/-1.3pct/-2.2pct。市场交投热度活跃推动代买证券收入显著增长。24年末公司代理买卖证券款中，个人/机构资金分别同比增长66.1%/10.6%。其他经纪业务中，分项收入占比均回落，24年上/下半年席位租赁净收入分别同比下降25.9%/20.5%，代销金融产品净收入分别同比下降11.1%/13.6%，可能系公募基金降费影响。24H2中信证券非货币市场公募基金保有规模2088亿元，继续保持证券行业第一，规模同比增长10%。随公募基金改革有序落地，我们认为成本降低有助于推动公司基金销售相关收入逐步修复。
    （3）资管收入近三个季度同比增长提速，24年末华夏基金管理资产规模继续提升。24Q4资管业务净收入30亿元，环比+18.1%，同比+23.5%，增速较24Q3扩大17.92pct，24Q2以来加速回升。资管规模持续高增，24年末中信证券资产管理规模达1.54万亿元，同比+11.1%，增速由上半年的-3.0%转为大幅增长。集合/单一/专项资产管理计划规模同比增长15.3%/8.0%/16.5%，均显著增长。华夏基金业绩快速增长，24年末华夏基金本部管理资产2.46万亿元，同比大增35.2%。ETF规模保持行业龙头地位，2024年华夏基金营业收入/净利润分别达到80亿元/22亿元，同比+9.6/+7.2%，为公司资管收入贡献显著。
    （4）投行业务方面，境内债承规模破2万亿元大关，境外股权承销高增且超过境内IPO规模，投行收入同比降幅继续收窄。24Q4公司投行业务收入13亿元，环比+23.7%，同比+29.5%。单季同比增速自23Q2以来首次转为增长。一方面境内股权承销尤其IPO承销规模同比降幅收窄，同时债权和境外股权承销增速提升。股权承销方面，根据iFinD统计，2024年A股股权融资规模2538亿元，同比-74.1%，公司同期境内股权承销规模704亿元，同比-74.7%，降幅接近。债权承销方面，24年下半年公司承销各类债券规模1.21万亿元，同比增长14.9%。全年债权承销规模达2.09万亿元，成为同业中首家年度债承规模破2万亿元的机构；2024年公司境内股权融资与债务融资业务继续保持市场第一。
    境外承销方面，2024年中信证券境外股权承销规模36亿美元（约257亿元人民币），同比+101.0%，这一承销规模超过境内IPO（131亿元）。随着未来IPO与再融资节奏逐步恢复，我们预计公司有望进一步巩固投行业务优势。
    （5）信用业务方面，卖出回购利息增长，两融余额达历史新高但收益下降。
    24Q4利息净收入2亿元，同比-78.1%，较24Q3增加38.93pct。利息支出中，24Q4末公司卖出回购余额3902亿元，同比+37.7%，带动全年卖出回购利息支出同比+32.1%。股票质押方面，24Q4末买入返售余额443亿元，同比-28.8%，2023年基数较高背景下降幅扩大28.28pct。但23-24年买入返售收益率从2.8%提升至5.0%，买入返售利息收入同比增长25%。融资融券方面，24Q4末融出资金规模1383亿元，同比+16.5%，增速较24Q3增长16.81pct，2024年末公司两融余额也达到2013年至今最高水平。但23-24年融资融券收益率从7.0%下降至5.2%，两融利息收入同比-14.4%。2025年一季度股市延续震荡回升格局，全市场两融余额保持高位，我们预计公司信用业务收入有望迎来筑底改善。
    净资产收益率保持高位，中信证券国际净利润大幅增长。2024年末公司总资产达到1.71万亿元，同比+17.7%。归母净资产2931亿元，同比+9.0%。年化加权平均ROE8.1%，同比+0.28pct，仍保持在近年来高位。24年归母净利率34.0%，为2019年至今年度最高值，同比+1.19pct。其中业务及管理费率（剔除其他业务）52.5%，同比-0.60pct，其他业务成本率90.7%，同比-0.69pct。
    子公司方面，2024年中信证券国际实现营业收入/净利润22.63亿/5.30亿美元，同比增长41.2%/115.5%。国际业务有望成为公司业务新的盈利增长点。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收695/749/807亿元，归母净利润231/250/271亿元，对应3月28日收盘价的PE为17/16/15倍。公司行业龙头地位稳固，资管收入增速保持稳定，交投活跃叠加经纪业务市占率提升，财富管理业务加速转型，公司业绩有望保持稳步增长。在权益市场平稳向好趋势下，中信证券经纪与资管业务收入有望持续回升。维持“推荐”评级。
    风险提示：业务市占率下滑、利息支出大幅增长、华夏基金产品发行不及预期等。

2024年年报点评：每股分红稳健提升，人身险NBV/EV高增长

中国人保(601319)
    投资要点
    【事件】中国人保发布2024年业绩：1）归母净利润429亿元，同比+88.2%，Q4单季65亿元，同比+188%。2）归母净资产2687亿元，较年初+10.9%，较Q3末+0.4%。3）全年每股股息0.18元，同比+15.4%，分红率为18.6%。AH股最新股息率分别为2.6%、4.6%。
    产险：车险业务结构优化，大灾等因素推高综合成本率。1）产险总保费收入同比+4.3%，市占率同比-0.7pct至31.8%。①车险保费同比+4.1%，大力拓展家自车新车市场份额，占有率达38.8%。②非车险保费同比+4.6%，其中农险同比-5.7%，而意健险同比+9.7%。2）综合成本率98.5%，同比+0.9pct；承保利润71亿元，同比-36%。车险/责任险综合成本率分别同比-0.1/-1.8pct，而农险/意健险/企财险则分别同比+3.3/+1.8/+9.6pct。3）赔付率同比+2.3pct升至72.7%，其中大灾净损失超过去5年平均水平51%，为近年最高。①由于大灾多发影响，车险/农险/企财险赔付率分别同比+2.2/+3.3/+9.6pct，其中车险还受新能源车普及和人伤赔偿标准上升等影响。②因医疗费用上涨和赔付标准提高，意健险赔付率同比+2.8pct。4）费用率同比-1.4pct降至25.8%，主要受公司降本增效、推行报行合一带动。车险/意健险/责任险费用率分别同比-2.3/-1.0/-2.2pct，农险/企财险则同比持平。5）近三年公司平均综合成本率仅为97.6%，我们看好公司未来仍将保持领先行业的承保盈利能力。
    人身险：可比口径下NBV/EV超高增长。1）寿险：①长险首年期交保费同比+1.6%，其中个险、银保首年期交分别+3.3%、+0.6%。②个险人力规模同比-7%降至8.3万人，月均有效人力同比+9%，月人均新单期交保费同比+13%。2）健康险：①长险首年期交保费+50%，其中个险、银保首年期交分别同比+115%、-0.6%。3）2024年长期投资回报假设和风险贴现率分别由4.5%和9%下调至4%和8%。①可比口径下，人保寿险/人保健康NBV分别同比+114%、+144%，EV分别同比+48%、+42%，NBV margin分别同比提升10pct、11pct。②假设调整导致人保寿险/人保健康EV绝对值减少20%、6%，NBV绝对值减少36%、5%。
    投资：增配债券、股票，减配基金；总投资收益率大幅提升。1）投资资产同比+14.6%至1.6万亿元，现金/固收类/权益类资产占比分别为2.7%/67.9%/18.2%，同比+0.7/+3.4/-3.3pct，其中债券/股票/基金占比分别同比+5.2/+0.5/-2.9pct，债券中主要增配国债及政府债，占比提升9.9pct。2）总投资收益同比增长86%至822亿元，主要是由于权益投资公允价值大幅提升。总投资收益率5.6%，同比+2.3pct；净投资收益率3.9%，同比-0.6pct。
    盈利预测与投资评级：我们看好公司作为财险行业龙头具有的品牌效应和费用管控优势，在精细化管理下有望持续优化业务结构、推动降本增效。结合公司2024年经营情况，我们预计2025-2027年公司归母净利润为461/511/574亿元，当前市值对应2025E PB1.1x。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：1）行业保费增速低于预期；2）自然灾害等不确定因素。

矿铜产量平稳，冶炼业务短期承压

云南铜业(000878)
    核心观点
    2024年公司归母净利润同比下降20%。2024年归母净利润12.6亿元（-19.9%），扣非归母净利润11.9亿元（-22.5%），经营活动产生的现金流量净额1.45亿元（去年同期64.4亿元），2024Q4公司归母净利润-2.6亿元（同比-521%，环比-156%）。四季度亏损主因铜精矿冶炼加工费价格大幅下降。经营性净现金流同比下降主要是西南铜业搬迁项目投产备料，存货和预付款增加。2024年合计现金分红总额5.4亿元，占2024年公司归母净利润43%。
    生产方面，2024年公司精矿含铜产量按合并报表口径为5.48万吨，同比下降1万吨，因主力矿山普朗铜矿产量下降；权益量统计为5.78万吨，同比下降11.6%。2024年并表阴极铜产量120.6万吨，同比下降12.6%，主因西南铜业搬迁产量同比减少了23.5万吨；东南铜业电解提质增效项目完成，阴极铜产量达到47万吨创新高。
    冶炼业务短期承压，长期向好。根据我们的模型测算，铜精矿加工费每增加10美元/吨，2025年公司归母净利润增加4.3亿元。今年铜精矿长单加工费仅21.25美元/吨，是历史最低值，现货加工费频频破零，铜冶炼企业压力较大。如果长周期来看，国内大型上市铜冶炼企业大部分是国有企业，抗风险能力强；冶炼技术处于全球领先水平，冶炼成本处于全球成本曲线左侧，在极低加工费的情况下仍能保持一定利润，长期来看受益于全球铜冶炼产能出清。国家相关部门已发文严控铜冶炼新增产能，行业远期格局向好。
    风险提示：铜价下跌风险，铜精矿加工费下跌风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    我们假设2025-2027年铜现货含税价均为78000元/吨，铜精矿TC均为30/40/50美元/吨，硫酸价格为450元/吨，黄金价格690元/克，白银价格8000元/千克，预计2025-2027年归母净利润11.24/24.96/28.12亿元，同比增速-11.1/122.1/12.7%；摊薄EPS分别为0.56/1.25/1.40元，当前股价对应PE分别为23.6/10.6/9.4x。公司借助近几年铜行业高景气周期，资产质量得到提升，作为中铝集团旗下唯一铜上市平台，大股东优质资产注入可期。虽然铜冶炼业务短期承压，但国家发文严控铜冶炼新增产能，且公司受益于全球铜冶炼产能出清，行业远期格局向好。维持“优于大市”评级。

年报点评：量价齐增业绩实现高增长，黄金产量有望持续提升

山东黄金(600547)
    核心观点
    公司发布年报：实现营收825.18亿元，同比+39.21%；实现归母净利润29.52亿元，同比+26.80%；实现扣非归母净利润29.91亿元，同比+35.15%；实现经营活动产生的现金流量净额133.40亿元，同比+94.78%。其中，公司Q4业绩环比明显提升，主要得益于沪金价格的持续上行，沪金Q3/Q4均价分别为571/616元/克，Q4环比+7.93%。
    矿产金产量大幅增长：2024年，公司矿产金产量46.17吨，同比+10.51%，其中Q1/Q2/Q3/Q4产量分别为11.91/12.61/10.92/10.73吨。产量增长主要得益于部分在手矿山生产优化后产量的提升，及山金国际实现全年并表增加公司黄金产量。公司2025年的生产经营计划是：黄金产量不低于50吨。利润分配方面：公司拟每10股派发现金红利累计人民币2.28元(含税，含半年已派发现金红利)，总计约10.20亿元，占2024年度合并报表扣除永续债利息后归属于上市公司普通股股东净利润40.05%。
    黄金产量远期有望持续提升：2024年，公司完成西岭金矿探矿权收购，与三山岛金矿采矿权实现整合，取得495万吨/年整合采矿许可证；成功竞得大桥金矿外围探矿权；完成包头昶泰矿业70%股权收购，增加一座在产成熟的矿山，实现当年并购、当年复产、当年盈利；玲珑金矿的玲珑矿区于2024年10月取得安全生产许可证及11月取得爆破作业单位许可证，实现全面复产；卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿项目于2024年11月初启动选厂项目带料试车，目前处于试生产阶段；焦家金矿各矿权已完成整合，成功取得660万吨/年采矿证，自2024年开始扩大再生产项目建设及安全设施建设。公司将加快世界级黄金资源产业基地建设，未来随着扩能改造项目投产达产，公司黄金产量有望持续提升。
    风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；安全和环保风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2025-2027年营业收入分别为891/931/983(原预测1005/1049/-)亿元，同比增速8.0%/4.4%/5.7%；归母净利润分别为57.44/66.45/78.41(原预测57.91/68.93/-)亿元，同比增速94.6%/15.7%/18.0%；摊薄EPS分别为1.28/1.49/1.75元，当前股价对应PE分别为20/17/15X。考虑到公司是行业龙头企业，聚焦黄金主业，多项扩能改造工程有序推进，未来几年黄金产量有望大幅提升，维持“优于大市”评级。

公司2024年度业绩点评：产业拐点将至，员工持股计划业绩目标彰显信心

火炬电子(603678)
    事件：
    2025年3月22日，火炬电子发布2024年年度报告：公司2024年实现营业总收入280,150.40万元，同比下降20.04%；实现归母净利润19,451.89万元，同比下降38.90%。
    点评：
    公司2024年度业绩呈现整体承压态势，主动元器件逆势增长。公司2024年实现营收28.02亿元，同比下降20.04%，归母净利润1.95亿元，同比下降38.90%。1）被动元器件实现收入8.4亿元，同比减少16.36%，毛利率为65.00%，同比下降9.2pct。主要系行业景气度较弱及部分产品定价调整。其中脉冲电容、钽电容及超级电容逆势增长；天极科技积极推动薄膜电路业务“补位”，实现薄膜电路收入占其主营业务突破50%。2）主动元器件实现收入1.5亿元，同比增长25.53%，毛利率为7.68%，同比增长0.8pct。主要系厦门芯一代MOSFET、IGBT、模拟IC和第三代功率器件等半导体芯片在电动工具、家电、小型储能、电池管理系统、电机等多个细分领域稳步推动市场深度拓展。3）陶瓷材料实现收入1.34亿元，同比减少-16.18%，毛利率为51.73%，同比下滑3.87pct，主要系为立亚化学出货量受客户订单放缓影响，出现阶段性回调。核心产品在下游应用上面取得阶段性进展，实现稳定供应。4）国际贸易业务实现收入16.54亿元，同比减少24.60%，毛利率为14.55%，同比增加4.1pct，主要受下游市场需求疲软、行业内部竞争加剧，影响订单需求减缓。
    军用MLCC市场复苏在即。我国《十四五规划和2035年远景目标纲要》提出，加快武器装备现代化，聚力国防科技自主创新、原始创新，加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。3月14日，国防部表示全军将高效落实“十四五”规划。2025年全国一般公共预算安排国防支出1.81万亿元人民币，同比增长7.2%。随着我国国防建设的发展，装备现代化进程加快，特别是装备电子化、信息化、智能化、国产化持续推进，军用MLCC市场复苏在即。公司为国内军用MLCC核心供应商，业绩有望迎来恢复式增长。
    推出第四期员工持股计划，凝心聚力共谋发展。火炬电子第四期员工持股计划覆盖不超过178名员工，其中包括10名董事、监事及高级管理人员，其余为不超过168名核心人员。该计划设定公司层面解锁条件为2025年度营业收入不低于40亿元或净利润不低于5亿元。员工持股计划受让价格为19元/股，总规模不超过1,720,081股（约占总股本0.38%），锁定期为12个月，存续期24个月。通过该持股计划对高管人员进行激励，期望提高公司管理水平和工作效率，促进公司发展战略和经营目标的实现，业绩目标彰显公司发展信心。
    公司盈利预测及投资评级：公司是我国军用MLCC核心供应商，MLCC业务或迎来恢复式增长，公司非MLCC业务发展有望持续向好；陶瓷材料是公司布局的重点领域，第二增长曲线逐步明晰。考虑到下游装备的放量节奏，业绩有望持续增长。预计2025-2027年公司EPS分别为1.10元，1.40元和1.74元，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游需求不及预期；（2）市场竞争加剧风险；（3）技术迭代风险

核心品类表现承压，外销较弱影响利润水平

九阳股份(002242)
    事件：公司2024年实现营业收入88.49亿元，同比-7.94%，归母净利润1.22亿元，同比-68.55%；其中2024Q4实现营业收入26.67亿元，同比-5.8%，归母净利润0.24亿元，同比-4.87%。向全体股东每10股派发现金红利1.5元（含税）。
    核心品类表现承压，外销下滑显著
    分产品看，24年除食品加工机系列收入同比+1.8%外，其他品类均为负增长，其中西式电器/炊具系列下滑最为明显，收入同比分别为-26.9%/-25.2%。24H2核心品类销售环比24H1有所走弱，食品加工机/营养煲/西式电器系列收入同比为-6.9%/-8.1%/-38.6%，降幅环比扩大。受行业竞争持续加剧、品类可选属性较强、可受国补范围有限等因素影响，厨房小家电市场表现欠佳。分地区看，24年内外销收入同比-1.9%/-28%，其中24H2同比-7.4%/-40.8%。内销受行业竞争加剧影响表现较弱，外销由于订单减少的影响，同比下滑较为显著。根据公司公告显示，24年公司与SharkNinja的关联交易收入同比-29%。
    外销表现较弱对毛利率有所拖累，费用投入较多影响利润水平
    2024年公司毛利率为25.5%，同比-0.36pct，净利率为1.2%，同比-2.86pct；其中2024Q4毛利率为23.74%，同比-3.26pct，净利率为0.55%，同比-0.36pct。分品类看，24A食品加工机/营养煲/西式电器系列毛利率同比为+0.02/-1.03/+3.64pct；分地区看，24A内外销毛利率同比为+0.03/-2.36pct。公司境外业务受国际局势影响较大，对公司境外业务的利润产生了较大不利影响。
    公司2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为17.02%、4.35%、4.08%、-1.22%，同比+2.19、+0.38、+0.03、-0.57pct；其中24Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为16.66%、5.19%、3.32%、-1.48%，同比-2.18、+0.44、-1.46、-1.15pct。销售费用率同比提升，其中职工薪酬同比+9%，渠道及广告费同比+18%。公司进行了较多的费用投入，用以推进技术创新、新品研发、品牌高端化建设与推广等，因投入的相关业务板块尚处于培育期，因此对短期业绩产生了不利影响，但公司管理层已开始调整相关经营策略。
    公司经营情况较弱导致短期现金流承压
    公司2024年经营活动产生的现金流量净额为1.78亿元，同比-76.74%，其中销售商品及提供劳务现金流入99.76亿元，同比-8.72%；其中2024Q4经营活动产生的现金流量净额为-2.39亿元，23Q4为3.36亿元，其中销售商品及提供劳务现金流入31.1亿元，同比-3.31%。
    投资建议：公司内销核心品类增速有所修复。随着内需的逐步好转及核心品类销售的进一步修复，公司收入业绩或将逐步向好，根据公司年报，我们新增27年预测，预计25-27年公司归母净利润为2.4/3.2/4.1亿元（前值25-26年2.4/3.2亿元），对应动态PE为32.9x/24.6x/19.5x，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争风险；替代产品风险；汇率风险；新品销售和推出不及预期等。

逆势激励，注入信心

舍得酒业(600702)
    事件： 公司发布2025 年限制性股票激励计划（草案），拟向公司及子公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干员工共 168 人，授予限制性股票不超过 203.66 万股，涉及的标的股票约占激励计划公告日公司股本的 0.61%，授予价格为 28.78 元/股
    收入端深蹲起跳有压力。 根据业绩考核要求，收入和利润目标只要达成其一即可解锁。我们认为， 2025 年白酒产业端的调整仍将继续，酒企或普遍降速以匹配需求端变化，去化库存、改善渠道盈利水平仍是主旋律。此外，公司 2024 年收入下滑 24%，行业竞争压力凸显，次高端受宏观环境影响，从水井坊到酒鬼再到舍得，相继进入调整，短时间内公司想实现深蹲起跳的难度较大。我们认为，在此阶段首先要保住市场份额，深耕核心市场，反思过往发展中出现的问题，解决渠道痛点问题，其次才是在良性增长下提速，扩大成长优势。因此，我们对公司 2025 年的收入目标持谨慎态度，在渠道端的有效改革下，全年实现个位数增长的可能性较大。
    利润端修复可期待。 公司 2024 年归母净利润下滑 80%，归母净利率仅为6.45%，大幅背离往年正常经营水平。究其原因： 1）白酒产品结构下行，毛利率降低，同比-8.98pct； 2） 生产端保持稳定，白酒消费税在生产环节征收，受收入下滑影响，税金率同比+5.12pct； 3） 为匹配渠道支持，销售费用仍按计划投入，同样因收入下滑，销售费用率同比+5.61pct。根据激励考核目标，假设 2025 年公司收入端同比持平，归母净利润达到 9.13 亿元，其归母净利率将回升至 17.0%，与公司 2019-2023 年 25%左右的归母净利率水平相比，仍有一定差距。因此我们认为， 2025 年利润目标实现可能性较大。
    消除估值差距，重视公司改善。 截至 3 月 28 日，公司市值 192 亿元，若2025 年归母净利润能达成 9.13 亿，对应 PE 为 21.0，基本回归当前白酒板块的估值体系。我们认为，公司或将获得更多的市场关注，随组织调整、经营改善的效果逐渐显现，或有重新定价的机会。
    盈利预测与投资评级： 我们预计， 公司 2025-2027 年摊薄每股收益分别为2.75 元、 3.54 元、 4.73 元， 维持对公司的“买入”评级。
    风险因素： 宏观经济不确定性风险； 次高端竞争加剧风险； 商务需求恢复不及预期风险。

点评报告：零售客户数和AUM保持较快增长

招商银行(600036)
    投资要点:
    保持高分红：2024年财报公布的分红方案为，全年每股现金分红2.00元，分红率约为35.32%，较2023年上升0.3%。截至2024年末，公司核心一级资本充足率为14.86%，保持较高水平。当前股价对应的股息率约为4.6%。
    资产质量保持稳健：截至2024年末，不良率0.95%，持平于上年末，关注率和逾期率分别为1.29%和1.33%，分别较上年末上升19BP和7BP。拨备覆盖率411.98%，同比下降25.72个百分点。零售信贷不良率为0.96%，较年初上升7BP，其中，信用卡、消费贷和小微贷款的不良率较年初分别变动0BP、-5BP、18BP。
    零售客户数和AUM保持较快增长：截至2024年末，招商银行零售客户数2.1亿户，同比增长6.6%。管理零售客户总资产14.9万亿元，同比增长12.1%。零售客户AUM持续稳步增长，以及零售金融财富管理相关业务销售规模有回升趋势，或有望助力零售端财富管理相关的手续费净收入逐步企稳。
    盈利预测与投资建议：考虑到银行业发展大环境，结合招商银行自身的特点，我们认为招商银行存款成本优势，仍有望助力业绩的稳定，而资本实力雄厚，有助于未来资产规模的稳定扩张，资产质量相对优异，零售贷款风险短期或有波动。另外，招商银行零售金融业务的经营韧性较高，在未来财富管理相关业务销售规模逐步回升的条件下，零售端财富管理相关的手续费净收入或将逐步企稳。叠加金融科技的赋能，我们认为招商银行整体经营效率或有望稳步提升。我们小幅调低了2025-2026年的盈利预测，并引入2027年盈利预测，测算的公司2025年-2027年营收同比增速为0.86%/4.47%和2.79%，净利润同比增速为2.91%/4.15%和3.49%。综合考虑公司的业务发展情况以及估值等因素，维持公司增持评级。按照3月27日收盘价43.26元/股，对应的招商银行2025年-2027年的PB估值分别为0.99倍/0.89倍/0.84倍。
    风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。

2024年年报业绩点评：业绩短期承压，推进低空经济产品拓展

香山股份(002870)
    事件：公司发布2024年年度报告，全年公司实现营业收入59.02亿元，同比+1.97%，实现归母净利润1.55亿元，同比-3.67%，实现扣非归母净利润1.51亿元，同比-27.49%，EPS为1.18元。2024年Q4，公司实现营业收入15.00亿元，同比-8.45%，环比+3.64%，实现归母净利润0.30亿元，同比+45.55%，环比-34.45%，实现扣非归母净利润0.30亿元，同比-41.08%，环比-30.16%。
    受豪华品牌客户销量下滑影响营收增速放缓，毛利率稳中有升：公司豪华品牌客户BBA贡献较大比例营收，2024年奥迪全球销量同比下滑12%至167.1万辆，奔驰全球销量同比下滑3%至198.3万辆，宝马全球销量同比下滑4%至245.1万辆，对公司营收增速形成负面影响，公司在自主品牌客户出货量的增长对冲了豪华品牌客户影响，全年营收保持微增。2024年公司前五大客户收入占比同比-5.32pct至68.34%，客户集中度降低，单一客户销量波动对公司营收的影响有望继续降低。分产品来看，汽车智能座舱部件/新能源汽车配件、充配电业务及其他/衡器产品分别实现营收40.99亿元/9.87亿元/7.69亿元，同比分别-0.71%/+4.49%/+14.34%，分地区来看，中国境内/境外分别实现营收27.85亿元/31.17亿元，同比分别+0.66%/+3.17%，豪华品牌客户中国区销量下滑幅度更大，造成公司境内营收增速更低。盈利能力方面，2024年公司经调整后毛利率同比+0.17pct至24.17%，实现稳中有升，其中汽车智能座舱部件/新能源汽车配件、充配电业务及其他/衡器产品毛利率同比分别+0.60pct/-3.71pct/+0.97pct，中国境内/境外毛利率同比分别+0.57pct/-0.18pct，豪华品牌客户对供应链的降价压力更小，公司毛利率较为稳定。
    新品拓展带来研发等期间费用的增长，造成公司业绩短期承压，但低空经济领域新产品有望为公司带来新的业绩增长潜力：2024年公司研发费用同比增长26.97%至4.29亿元，研发费用率同比+1.43pct至7.28%，其中Q4单季研发费用1.62亿元，同比+48.51%，环比+92.07%，研发费用率达到10.79%，同比+4.14pct，环比+4.97pct，主要系公司大力度投入新品研发，公司通过扩充新能源充配电系统产品谱系实现从新能源车到低空经济的延展，目前已获得重要客户飞行汽车项目定点。其他费用方面，2024年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为3.50%/6.62%/1.99%，同比分别+0.44pct/+0.56pct/+0.48pct，财务费用率的上涨也源于公司新增长期借款以匹配公司长期经营战略。新品拓展带来的费用率的上涨影响了短期业绩，但新领域的拓展打开了产品未来市场空间，有望为公司带来新的业绩增长潜能。
    与控股股东均胜电子战略协同效应有望逐步显现，提升公司智能座舱产品综合竞争力：2024年12月18日公司公告控股股东由赵玉昆变更为均胜电子，实际控制人由赵玉昆变更为王剑锋，均胜电子是我国智能座舱与智能驾驶零部件领域龙头企业，公司控股股东变更为均胜电子后有望进一步提升公司与均胜电子的合作紧密度，通过控股股东赋能形成更强的战略协同效应，提升公司智能座舱产品综合竞争力。另外，公司控股股东均胜电子于2024年12月16日起计划在6个月内增持1.5亿-2.5亿元公司股权，截止2025年3月18日已增持596.3万股（2.06亿元），展现控股股东对公司经营发展的强信心。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入65.12亿元、70.65亿元、75.56亿元，实现归母净利润1.80亿元、2.00亿元、2.19亿元，摊薄EPS分别为1.36元、1.51元、1.66元，对应PE分别为26.50倍、23.82倍、21.73倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户销量不及预期的风险；新产品量产不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

2024年年报点评：24年归母净利同比+19.4%，看好油运供需格局改善下景气度上行

中远海能(600026)
    事件概述：2025年3月26日，公司发布2024年年报。1）收入端：24年公司实现营收232.4亿元，同比+2.2%，实现销售毛利63.3亿元，同比-4.3%；毛利率27.2%；2）费用端：2024年公司财务/管理/研发/销售费用率分别为4.6%/4.6%/0.2%/0.4%，同比分别-0.6pct/+0.3pct/+0.1pct/持平；3）利润端：
    24年公司实现归母净利40.4亿元，同比+19.4%；归母净利率17.4%；扣非后归母净利39.8亿元，同比-3.8%，扣非归母净利率17.1%。
    分季度看，4Q24，公司实现营收61.0亿元，同比+9.8%，销售毛利率为20.1%；实现归母净利润6.2亿元，归母净利率为10.2%；实现扣非归母净利6.29亿元。
    分业务结构看：
    1）外贸油运，2024年，外贸油轮船队完成运输收入145.74亿元，同比+4.1%；运输毛利为35.86亿元，同比-13.5%；毛利率为24.6%，同比-5.0pct。
    2）内贸油运，2024年内贸油轮船队完成运输收入59.09亿元，同比-4.8%；运输毛利为14.75亿元，同比-0.9%；毛利率为25.0%，同比+1.0pct。
    3）LNG运输，LNG运输板块贡献的归母净利润为8.11亿元，同比+2.66%。
    4）LPG和化学品运输，2024年，公司LPG和化学品运输分别实现2.06和3.14亿元营收，同比分别-18.6%和-19.1%；毛利率分别为25.2%和16.9%。
    公司分红：公司2024年分红比率为50.82%。2024全年合计每股股利0.43元，较23年提升0.08元/股。按照2025/3/27公司股价11.41元/股、全年每股股利0.43元计算，2024年公司股息率为3.8%。
    运力规模：截至24年12月31日，1）油轮运力，油轮运力规模世界第一，覆盖了全球主流的油轮船型，是全球船型最齐全的油轮船东。公司共有油轮运力159艘，共计2374万载重吨；在建油轮运力12艘，共计236.4万载重吨。2）
    LNG运力，公司已投入运营的LNG船舶有50艘，共计842万立方米，在建LNG船舶37艘，共计663万立方米；另有1条光租租入LNG船舶，17.4万立方米，现已投入运营。3）LPG运力，公司拥有LPG运力11艘，4.26万立方米；在建LPG运力2艘，1.53万立方米。4）化学品运力，公司共有化学品运力8艘，7.29万载重吨；在建化学品运力1艘，1.15万载重吨。
    投资建议：我们预计公司25-27年实现营业收入260、269、283亿元，同比增速分别为11.8%、3.3%、5.3%，归母净利润50.26、54.16、57.69亿元，当前股价对应PE分别为11、10、9倍。公司为全球油运龙头和中国LNG运输业务的引领者，油轮运力规模世界第一，公司在中国油气进口运输市场中竞争优势显著，看好公司长期发展。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：汇率波动风险，油运运价波动风险，地缘政治风险。

Q4营收增速较前三季度提升，盈利略承压

海天精工(601882)
    主要观点：
    事件概况
    海天精工于2025年3月24日发布2024年年报。公司2024年实现营收33.52亿元，同比+0.85%，实现归母净利润5.23亿元，同比-14.19%，在行业磨底期公司维持营收正增。
    行业盈利略承压，机床出口持续增长
    根据中国机床工具工业协会，2024年我国机床工具行业整体运行呈现前低后高走势，2024年我国机床工具行业完成营收10407亿元，同比-5.2%，全行业营收略有降低，虽然高端产品需求保持增长，但传统用于领域有效需求不足，叠加中低端产品同质化严重，“内卷式恶性竞争”加剧，行业利润空间被进一步压缩，2024年金属切削机床行业实现利润总额110亿元，同比-3.8%。进出口方面，2024年机床工具行业进出口总体略有下降，其中进口继续下降，出口持续增长，贸易顺差扩大。根据海关数据，2024年机床工具进出口总额318.8亿美元，同比-0.3%，其中进口额101.6亿美元，同比-6.2%，出口额217亿美元，同比+4%。
    Q4营收同比+5.23%较前三季度提速，利润端受行业景气度影响承压公司2024年实现营收33.52亿元，同比+0.85%，实现归母净利润5.23亿元，同比-14.19%。单季度来看，公司24Q4实现营收8.59亿元，同比+5.23%，在行业磨底期公司维持营收正增，Q4营收增速较前三季度提升，24Q4实现归母净利润1.19亿元，同比-18.31%。
    利润率端来看，2024年公司毛利率达27.34%，同比下降2.6pct，Q4单季度毛利率达25.35%；净利率端，2024年公司净利率达15.6%，24Q4单季度达13.88%。公司利润率水平波动主要系行业景气度波动影响，行业竞争加剧，导致行业平均利润率下滑，公司产品盈利承压。
    持续产品升级，产能建设稳步推进，海外前瞻布局提升竞争力
    产品开发层面，公司紧密贴合市场需求全方位拓展产品线，成功开发GAU系列龙门、HS系列小龙门等产品，功能部件方面形成电主轴、刀具等供货能力，为产品性能提升和自动化生产提供有力支撑。公司强化对供应商及采购质量的重视，实现产品全生命周期的质量监控及预防。
    产能方面，公司持续推进高端数控机床智能化生产基地项目建设，项目1号厂房已于Q4投入使用，同时持续提升广东子公司生产能力，筹划布局海外区域产能。
    市场开拓方面，公司克服困难积极开发国外市场和海外客户，重点增加海外市场独立性功能的建设，开发适应于各外销区域的专款机型，进一步加快全球市场营销布局，完成德国及塞尔维亚子公司筹建。盈利预测、估值及投资评级
    根据公司24年年报，考虑行业景气度影响，结合对公司市占及产能释放进度的考虑，我们调整2025-2027年盈利预测，营业收入分别为38.02/43.07/48.92亿元（2025-2026年前值37.58/41.59亿元），归母净利润分别为6.35/7.51/8.95亿元（2025-2026年前值6.81/8.14亿元），以当前总股本5.22亿股计算的摊薄EPS为1.22/1.44/1.71元（2025-2026前值1.3/1.56元）。公司当前股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为18.9/16/13.4倍。考虑内需受政策推动企稳回升叠加出口增长背景下公司海外布局持续拓宽，公司竞争优势显著，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求增长不及预期；核心零部件进口受阻；原材料价格大幅上涨；应收账款及应收票据风险；外部环境存在不确定性的风险；汇率波动风险；经济周期带来的经营风险；行业和市场竞争风险。

成本管控业绩稳健，加速发展增长可期

淮北矿业(600985)
    事件：2025年3月27日，淮北矿业发布2024年年报，2024年全年，公司实现营业收入657.35亿元，同比下降10.43%，实现归母净利润48.55亿元，同比下降22.00%；扣非后净利润46.43亿元，同比下降21.19%。经营活动现金流量净额90.63亿元，同比下降30.45%；基本每股收益1.84元/股，同比下降26.69%。资产负债率为46.58%，同比下降10.85pct，较2023全年下降5.67pct。
    2024年第四季度，公司单季度营业收入90.89亿元，同比下降49.21%，环比下降53.32%；单季度归母净利润7.16亿元，同比下降38.58%，环比下降40.51%；单季度扣非后净利润5.62亿元，同比下降44.02%，环比下降52.91%。
    点评：
    经营稳健性凸显，煤炭业务毛利率仍维持高位。产销方面，受信湖煤矿等因素影响，2024年公司商品煤产量2055万吨，同比下降142万吨（-6.46%）。其中，四季度商品煤产量488万吨，同比下降34万吨（-6.57%），环比下降46万吨（-8.69%）。价格方面，受炼焦煤价格的下行，公司2024年商品煤售价为1100元/吨，同比下降59元/吨（-5.12%）；其中，四季度商品煤售价1052元/吨，同比增长26元/吨（+2.57%），环比基本持平。成本方面，2024年吨煤成本553元/吨，同比下降40元/吨（-6.68%）。其中，四季度吨煤成本538元/吨，同比增长56元/吨（+11.6%），环比基本持平。在煤价下行背景下，公司积极压降费用，受员工薪酬及修理费等同比下降的影响，2024年管理费用同比下降3.87亿元（-10.5%）。受有息负债等下降，2024年财务费用同比下降3亿元（-37.9%）。总体来看，公司煤炭业务毛利率仍维持高位，彰显了公司经营的稳健性，2024煤炭业务毛利率高达49.77%，同比增长0.8pct。其中四季度煤炭业务毛利率48.83%，环比持平微增。
    乙醇是公司化工板块主要增长点。焦炭业务营收持续萎缩。2024年公司焦炭产量355万吨，同比下降22万吨（-5.95%）。焦炭售价（不含税）下降至1961元/吨，同比下降369元/吨（-15.85%）。其中，三季度焦炭售价1843元/吨，同比下降169元/吨（-8.38%），环比下降94元/吨（-4.86%）。甲醇产量同比下滑。乙醇产量稳步上升。受乙醇项目等因素影响，2024年，公司甲醇产量40.8万吨，同比下降12万吨（-22.74%）。甲醇售价（不含税）为2157元/吨，同比增长34元/吨（+1.58%）。公司乙醇项目稳步推进。乙醇产量逐步上升，2024年，公司乙醇产量37.11万吨，平均售价4999元/吨。
    强链延链补链战略步伐加快，长期业绩增长可期。煤炭方面，年产能800万吨的内蒙古陶忽图煤矿，4个井筒掘砌工程顺利完成，地面主井井塔建设也全面启动，后续随着信湖煤矿复产，煤炭资源和产量有望稳步增长。电力方面，绿电项目加快推进，84MW集中式光伏发电项目并网发电。聚能发电2*660MW超超临界燃煤发电机组项目紧紧围绕2025年底实现“双机双投”目标。52MW集中式、6.7MW分布式光伏项目全容量并网发电；聚能发电2*660MW超超临界燃煤发电机组项目配置的739MW新能源指标，其中406MW指标已落实，用于风电项目。化工方面，全球最大的合成气法制60万吨无水乙醇项目目前已经正式投产，年产10万吨碳酸二甲酯项目已建成投产；年产3万吨碳酸酯、3万吨乙基胺、10亿立方米焦炉煤气分质深度利用等重点项目正加速推进。非煤方面，全年收储石灰石资源1亿吨，7座矿山建成投产，新增石灰石资源产能1640万吨/年，产能增加至2740万吨/年。
    分红比率维持40%以上，绝对额有所下降。2024年度，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.75元（含税），派发现金红利20.20亿元（含税），占2024年度归属于上市公司股东净利润的比例为41.60%。较上一年26.93亿元的现金分红总额、每股1元的股利有所下降，较上一年43.27%的股利支付率持平略降。截至2025年3月27日市值，公司股息率为5.4%。需要注意的是，公司也发布了分红规划，在符合现金分红条件的情况下，未来三年（2025-2027年）公司每年以现金方式分配的利润不低于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的35%。
    盈利预测与投资评级：我们看好焦煤行业基本面和公司持续推进煤炭产业强链、化工产业延链、新兴产业补链战略带来的业绩韧性和弹性，在钢铁行业转型升级进程中的业绩弹性，以及精益经营带来的强劲动能。我们预计公司2025-2027年归母净利润为42.38亿、52.33亿、55.74亿，截至3月27日收盘价对应2024-2026年PE分别为8.82/7.14/6.71倍；我们重点推荐公司，维持公司“买入”评级。
    风险因素：国内宏观经济增长放缓；安全生产风险；产量出现波动的风险。

新股覆盖研究：宏工科技

宏工科技(301662)
    投资要点
    下周二（4月1日）有一家创业板上市公司“宏工科技”询价。
    宏工科技（301662）：公司聚焦于以粉料、粒料、液料及浆料处理为主的物料自动化处理产线及设备的研发、生产和销售。公司2022-2024年分别实现营业收入21.78亿元/31.98亿元/21.63亿元，YOY依次为276.06%/46.83%/-32.36%；实现归母净利润2.98亿元/3.15亿元/2.20亿元，YOY依次为494.10%/5.86%/-30.08%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-3月营业收入较上年同期变动-8.94%至11.30%，归母净利润较上年同期变动-36.35%至-22.21%。
    投资亮点：1、公司是国内锂电行业物料自动化处理产线及设备的核心供应商之一，覆盖多数下游头部客户并占据较高市场份额。公司自2008年设立以来始终聚焦于物料自动化处理产线及设备的研发、生产，并于2015年成功开拓锂电池应用场景，报告期间来自锂电行业的收入占比稳居七成以上，公司也逐步成为国内领先的锂电行业物料自动化处理设备的核心供应商之一，在项目经验、业务范围等方面均具备较强领先优势。具体来看，1）项目经验方面，公司积累了数千种物料性质研究成果的数据库，可根据客户需求较快适配出合适的工艺模型及完整的工艺流程，从而减少客户试错成本、缩短新建及扩建项目周期；2）相比于产线集成商，公司具备解决方案、核心设备及其零部件、软件的自研自产能力，可满足客户的一站式服务需求，且使用过程中的不兼容等问题能够被有效解决。截至目前，公司已与宁德时代、比亚迪、中创新航、蜂巢能源、亿纬锂能、欣旺达、赣锋锂业等锂电行业头部企业达成良好合作关系；据公司测算，2022年公司在国内锂电匀浆、正极材料、负极材料领域物料自动化处理设备市场占有率分别约为24.67%、17.99%和10.34%。2、公司坚持多领域拓展精细化工、橡胶塑料、食品医药等行业客户资源，为后续业务发展奠定坚实基础。1）在精细化工领域，公司针对涂料市场，开发了三棵树、东方雨虹、嘉宝莉等行业客户；针对无机材料市场，公司从电子陶瓷、矿物等下游行业着手，拓展了中南钻石等大型客户，并中标了万华化学氧化锆材料相关项目；而针对化工材料市场，公司则重点攻关氟化工细分领域，拓展了石大胜华、多氟多、中船特气等电解液领域龙头企业。2）在橡胶塑料领域，报告期内公司开拓了插座领域龙头公牛集团、工业硅/有机硅龙头合盛硅业等知名客户。3）在食品领域，由于预制菜领域快速发展，公司重点开拓了调料品生产行业客户，目前已与调料品龙头海天味业美味鲜、方便食品龙头康师傅建立了合作关系。
    同行业上市公司对比：公司专注于物料自动化处理领域；根据业务的相似性，选取瀚川智能、海目星、先导智能、以及赢合科技为宏工科技的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为81.31亿元，平均PE-TTM（剔除负值/算数平均）为16.57X，平均销售毛利率为28.68%；相较而言，公司营收规模及毛利率未及同业平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

中国银行2024年年报业绩点评：境外与投资收益增速亮眼，存款成本优化

中国银行(601988)
    归母净利润增速稳步提升，境外与投资收益贡献业绩：2024年，公司营业收入同比+1.16%，归母净利润同比+2.56%，年化加权平均ROE9.5%，同比-0.62pct。2024Q4，营收同比-0.34%；归母净利润同比+8.82%，2024年以来增速逐季提升。此外，公司全球化业务稳健发展，2024年境外商业银行利润总额同比+14.75%，对集团贡献度较2023年+3.12pct至22.33%。投资收益为公司业绩增长的主要贡献。
    存款成本优化，重点领域与个人消费信贷较快增长：2024年，公司利息净收入同比-3.77%，降幅较2024年前三季度有所收窄。2024年公司净息差1.4%，同比-19BP，较2024H1下降4BP，主要受LPR和存量房贷利率下调拖累较多，而外币资产收益率上升和负债成本优化形成一定支撑。生息资产收益率、付息负债成本率分别同比-24BP、-6BP；贷款收益率、存款付息率分别同比-41BP、-10BP；外币贷款收益率同比+40BP。截至2024年末，公司各项贷款同比+8.18%，对公重点领域信贷高增。对公贷款同比+10.68%，其中，绿色、科技、普惠、民企贷款分别同比增长31.51%、29.67%、29.63%、18.72%。零售贷款同比+3.25%，公司加快消费贷线上化转型，消费经营及其他贷款同比+23.63%；按揭贷款同比-2.62%，预计受提前还款及居民购房需求较弱影响。公司各项存款同比+5.66%，其中个人存款同比增长9.93%。2024年末，定期存款占比54.84%，较2023年末上升1.35pct。
    中收下行趋势改善，投资收益高增：2024年，公司非息收入同比+15.87%，投资收益为主要贡献。公司中收同比-2.88%，主要受累于受托、信用承诺及代理业务收入同比-25.45%、-10.7%、-2.24%。公司财富管理稳步发展，零售AUM同比+10.36%，中高端客群业务发展势头较好，私行客户数、AUM分别同比+14.51%、+16.73%。公司其他非息收入同比+34.13%，主要来源于投资收益同比+64.68%，以及贵金属销售和保险服务收入分别同比+40.56%、+32.65%。
    资产质量平稳，关注零售不良风险：2024年末，公司不良贷款率1.25%，关注类贷款占比1.47%，分别较2023年末-2BP、+1BP。对公贷款不良率1.26%，同比-22BP，其中，房地产不良贷款金额及占比双降，分别同比-0.83%、-57BP。零售贷款不良率0.97%，同比+21BP，主要受按揭、非房消费经营和其他贷款不良风险抬头拖累。公司拨备覆盖率200.6%，同比+8.94pct。公司核心一级资本充足率12.2%，较2023年末+0.57pct。
    投资建议：公司是全球化综合化程度高的国有大行。发挥服务实体经济主力军作用，五篇大文章等重点领域信贷投放力度大。全球化业务优势突出，财富管理布局持续完善。资本实力有望增强。2024年分红率30%。结合公司基本面和股价弹性，首次覆盖我们给予“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为8.79元/9.45元/10.12元，对应当前股价PB分别为0.63X/0.59X/0.55X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险

公司事件点评报告：N型出货占比持续提升，关注出海进度

钧达股份(002865)
    事件
    钧达股份发布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入99.52亿元，同比下滑46.66%；实现归母净利润-5.91亿元，同比下滑172.47%。
    投资要点
    行业下行带来全年亏损，预计25年企稳回升
    2024Q4公司实现营业收入17.5亿元，实现归母净利润-1.7亿元，主要是受制于行业处于去产能周期，产业链价格下行，对公司经营业绩造成不利影响。目前，光伏行业去产能周期进入后程，光伏行业供需关系逐步改善，产业链各环节价格逐步提升。行业协会持续强化自律，呼吁光伏企业不得低于成本销售与投标，防止“内卷式”恶意竞争，促进市场优胜劣汰，一季度电池片价格已明显上涨，预计光伏行业企稳回升。
    N型电池出货提升，保持行业领先
    公司于2022年底率先实现N型TOPCon电池大规模量产。截至2024年底，公司已拥有44GW N型电池产能，2024年公司实现电池产品出货33.74GW，同比增长12.62%；其中N型电池出货30.99GW，占比超90%，同比增长50.58%，据行业第三方调研机构InfoLink数据统计，公司电池产品出货排名全球第三，其中N型电池产品出货量保持行业领先。
    海外销售占比增长，关注公司出海节奏
    目前海外光伏电池产能较为短缺，海外优质光伏电池产能存在明显缺口，成为制约海外光伏本土产业链形成和发展的关键。公司海外销售占比从2023年4.69%大幅增长至2024年的23.85%，其中，印度、土耳其、欧洲等主要海外市场占有率行业领先。除电池出口业务市场拓展以外，公司拟进一步通过产能出海形式，构建海外稀缺电池产能，辐射海外高价值市场需求，增强公司全球市场电池产品供应能力。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为132.32、170.37、204.42亿元，EPS分别为3.87、6.67、8.15元，当前股价对应PE分别为14.6、8.4、6.9倍，我们认为，公司N型电池出货行业领先，出海持续推进，看好公司受益于光伏电池行业集中度提升，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    光伏需求不及预期风险、光伏行业竞争加剧风险、公司出海进度不及预期风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险。

新股覆盖研究：肯特催化

肯特催化(603120)
    投资要点
    下周二（4月1日）有一家主板上市公司“肯特催化”询价。
    肯特催化（603120）：公司从事季铵(鏻)化合物产品的研发、生产和销售，拥有季铵盐、季铵碱、季鏻盐、冠醚等四大系列产品。公司2022-2024年分别实现营业收入8.08亿元/6.66亿元/6.17亿元，YOY依次为27.03%/-17.53%/-7.40%；实现归母净利润1.10亿元/0.85亿元/0.94亿元，YOY依次为26.93%/-22.25%/9.75%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-3月营业收入较上年同期增长2.26%至9.67%，归母净利润较上年同期增长13.04%至26.74%。
    投资亮点：1、公司是国内相转移催化剂领域的主要供应商之一，占据较高市场份额。相转移催化在有机合成中具有显著优势，除有效提高有机合成的反应速率外，还具备提高有机合成转化率、提升反应纯度和产量、降低能源消耗等优势，是众多工业生产的基础原料，拥有较为广阔的市场前景。公司深耕相转移催化剂领域十余年，产品覆盖季铵盐、季铵碱、季鏻盐、冠醚等四大系列，并凭借较强的质量管控能力及稳定的产品供应实力，在相转移催化剂领域积累了南京曙光化工集团、江瀚新材、万润股份、晨光新材等优质头部客户，2022年至2023年连续两年产品总产量达2万吨以上；据招股书披露，2022年公司产品在相转移催化剂领域市场份额已达22.62%，拥有较高行业地位。2、公司在分子筛模板剂领域已取得较高行业地位、为国内市场龙头；预期将通过募投项目的实施，进一步向分子筛领域延伸。分子筛具有催化活性好、选择性高、容易再生、安全环保等优势，其作为催化材料、吸附分离材料以及离子交换材料在石油化工、煤化工、精细化工、冶金、建材、土壤修复与治理等领域有着较为广阔的发展前景。公司是国内领先的分子筛模板剂供应商，其铵碱系列产品已作为模板剂在分子筛领域得以广泛应用，其中，1-金刚烷基三甲基氢氧化铵作为模板剂应用于国六柴油车尾气处理催化剂领域，四丙基氢氧化铵应用于己内酰胺、环氧丙烷、环氧氯丙烷及甲醇制丙烯（MTP）等分子筛催化剂领域，四乙基氢氧化铵应用于煤制烯烃分子筛催化剂领域；同时在客户层面，积累了鲁西催化剂有限公司、中触媒、万华化学等优质客户；据全国肥料和土壤调理剂标准化技术委员会分子筛分技术委员会测算，公司应用于分子筛模板剂行业的季铵碱等系列产品在国内市场中位居第一。目前，公司拟开展“年产8860吨功能性催化新材料募投项目”的建设；一方面，募投项目的主要产品为分子筛模板剂，公司有望通过产能扩充进一步巩固在分子筛模板剂板块的领先优势；另一方面，公司现已完成Beta分子筛合成的小试，募投项目中也提及将新建1000吨/年的Beta分子筛及催化剂，或助力公司打通“季铵盐→季铵碱→模板剂→分子筛”的上下游产业链，充分发挥完整产业链的效益优势。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取扬帆新材、万润股份和格林达为肯特催化的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为18.97亿元，平均PE-TTM（剔除负值/算数平均）为23.99X，平均销售毛利率为31.72%；相较而言，公司营收规模及毛利率未及同业平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内

2024年年报点评：新能源化转型成果显著，开始进军机器人领域

福达股份(603166)
    投资要点
    事件：公司披露24年报，24年公司实现营业收入16.48亿元，同比增长21.83%，Q4收入5.38亿元，同比+33.41%，环比+37.53%；实现归母净利润1.85亿元，同比增长78.96%，Q4实现归母净利润0.64亿元，同比+63.36%，环比+36.26%。
    规模化效应充分体现，公司盈利能力持续加强。24年公司实现归母净利润1.85亿元，同比增长78.96%，Q4归母净利润0.64亿元，同比+63.36%，环比+36.26%。毛利率方面，24年公司毛利率25.05%，同比+1.26pp，Q4毛利率达25.69%，同比-0.68pp，环比-0.33pp，24年公司毛利率提升主要受益于规模化效应以及客户结构优化，24年公司曲轴/锻件销量分别为209.95万根/351.28万件，同比+31.22%/+44.41%。净利率方面，24年公司净利率达11.25%，同比+3.59pp，Q4净利率11.99%，同比+2.2pp，环比-0.11pp。费用方面，24年期间费用率为13.46%，同比-1.83pp，其中，销售费用率1.22%，同比-1.59pp，管理费用率5.32%，同比+0.33pp，研发费用率5.84%，同比-0.62pp，公司在规模化扩张的同时加强了对费用的管控，盈利能力得到显著提升。此外子公司阿尔芬盈利增强，24年收入1.12亿元，同比+49.9%，24H2收入0.59亿元，同比+30.5%，环比+11.0%；24年净利润717.48万元，同比+196.7%，24H2净利润571.63万元，同比+366.2%，环比+291.9%，利润增速远超收入增速。
    新能源混动曲轴与电驱动齿轮业务增长显著，积极扩产推动新能源化转型。2024年公司曲轴业务实现营业收入10.36亿元，同比增长41.32%，毛利率达30.25%，同比+1.08pp。电驱动齿轮业务公司已成功进入吉利、舍弗勒、联合电子、比亚迪等战略客户体系，获得6个新项目定点，其中2个项目于24年实现量产，后续有望快速放量。此外，公司积极扩产以满足客户需求，在曲轴生产线产能建设上，2025年将实现400万件曲轴产能的目标。其中，推进具备年产180万件生产能力的超级工厂于2025年7月实现全线投产。在锻造生产线方面，2025年1月正式启动“年新增5万吨高精密锻件项目”，新建4条锻造生产线，其中4000T生产线将于四季度建成投产，到2026年全面建成投产后，年产能将达到800万件。未来2-3年，公司将继续快速扩充产能，在产品品质、效率、成本上打造多重优势。
    高比例现金分红彰显公司实力，持续拓展新成长空间。公司拟实施2024年度利润分配，每10股派息2.00元（含税），预计现金分红1.27亿元，占2024年度合并报表中归属于上市公司普通股股东净利润68.34%。加上2024年度回购股份金额0.5亿元，合计分红1.77亿元，占净利润95.38%，充分彰显公司实力与信心。此外，公司通过增资和股权收购的方式，获得长坂（扬州）机器人科技有限公司35%的股权，并计划与长坂科技共同设立合资公司，进军人形机器人及智能装备领域，积极打造新利润增长点。
    盈利预测与投资建议：预计25/26/27年归母净利润为2.8/4.0/5.4亿元，未来三年复合增长率为42.7%，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险，原材料价格波动风险，地缘政治风险，技术创新不及预期的风险，客户拓展不及预期的风险，下游行业需求不及预期风险，机器人行业发展不及预期风险等。

2024年年报点评：NBVM提振价值增长，投资收益驱动业绩高增

中国太保(601601)
    投资要点：
    事件：中国太保发布2024年年报。2024年，中国太保营业收入达4,040.89亿元，同比增长24.7%；归母营运利润344.25亿元，同比增长2.5%；归母净利润449.60亿元，同比增长64.9%。
    点评：
    寿险NBV实现稳健增长，NBVM继续提升。2024年太保寿险实现规模保费2,610.80亿元，同比增长3.3%。（1）盈利能力保持良好态势。2024年实现营运利润275.91亿元，同比增长6.1%；净利润358.21亿元，同比大幅增长83.4%。（2）新业务价值实现稳健增长。NBV同比增长20.9%；新业务价值率16.8%，同比提升3.5个百分点。经济假设调整前，新业务价值同比增长57.7%，新业务价值率同比上升8.6个百分点。（3）总人力规模逐步企稳，产能持续提升。2024年，月均保险营销员18.4万人期末保险营销员18.8万人，较上半年末提升2.7%；代理人渠道规模保费同比增长3.6%，其中新保期缴规模保费同比增长9.7%，核心人力月人均首年规模保费同比增长17.9%。
    产险成本率有所提升。（1）2024年，太保产险实现原保险保费收入2,012.43亿元，同比增长6.8%，其中车险与非车险原保险保费收入分别同比增长3.7%和10.7%，非车险保持较快增速。（2）承保综合成本率98.6%，同比上升0.9个百分点，主要受自然灾害频发的影响。
    总投资收益率提升。2024年权益市场整体大幅震荡，结构分化明显，利率中枢延续下移趋势，信用利差先下后上。中国太保持续加强长期利率债的配置，适当增加权益类资产，债券投资和股票投资较2023年分别提升8.4和0.9个百分点。受益于债牛行情和“股息价值”核心策略，中国太保总投资收益1,203.94亿元，同比增长130.5%，主要原因是公允价值变动损益的大幅增长；总投资收益率5.6%，同比上升3.0个百分点
    投资建议：中国太保2024年寿险延续稳健增长，队伍质效不断优化，在“股息价值”核心策略的引领下投资收益表现亮眼，维持中国太保“买入”评级。截至3月27日，中国太保PEV为0.54，预计中国太保2025年净利润为474.05亿元。
    风险提示：代理人流失超预期、产能提升不及预期、银保渠道发展不及预期导致保费增速下滑的风险；长端利率快速下行导致资产端投资收益率超预期下滑的风险；监管政策持续收紧导致新保单销售难度加大的风险。

24年主业高增，市场扩容及新业务有望贡献增量

小商品城(600415)
    24Q4主业利润同增87%，盈利能力及分红率明显提高
    2024年单Q4实现营收51亿元/yoy+51%，归母净利7.45亿元/yoy+107%，扣非归母净利7.01亿元/yoy+120%，主业利润7.27亿元（剔除投资收益和资产处置损益的口径），同比增加87%。毛利率30%/yoy+5pct，归母净利率15%/yoy+4pct。
    2024全年实现营收157亿/yoy+39%，归母净利30.7亿/yoy+14.85%，扣非归母净利29.8亿/yoy+20.84%，主业利润28.1亿，同比增加93%。毛利率31%/yoy+5pct，归母净利率20%/yoy-4pct。每10股派息3.3元（含税），分红率同比提升至58.87%。
    2024年拆分来看，市场经营收入46亿/yoy+49%，毛利率84%/毛利占比78.11%；商品销售收入93亿/yoy+36%，毛利率0.69%/毛利占比1.29%；贸易服务收入7.39亿/yoy+23%，毛利率85%/毛利占比12.65%。
    降本增效稳步推进，期间费用率优化明显
    2024年线下成交额2798亿元/yoy+20%，日均客流22.43万人次/yoy+12%，其中日均外商超3900人/yoy+17%，均创10年新高。线下市场经营面积持续稳步扩张、单位租金预计稳步上涨，125万平的全球数贸中心将于2025年10月投用、选位费将有新的增量贡献，新市场、租金稳步上调助力主业量价齐增。2024年义乌市进出口总额6689亿元/yoy+18%，对浙江省出口增量贡献率达26.1%，位居第一。义乌逐步从中国日用消费品贸易枢纽向覆盖RCEP成员国的区域性综合贸易枢纽过渡。
    新业务弹性大，持续打造国际贸易综合服务平台
    CG平台：2024年营收3.41亿元，经营利润1.65亿/yoy+102%，2024年末注册采购商突破480万人。2023年10月起发布AI数字应用，累计使用及访问次数超10亿人次，累计用户数超20万，打造“数字老板娘”知名IP。Chinagoods作为综合服务平台全面服务商品展示、贸易撮合、流量营销等关键贸易环节。
    义支付：2024年跨境收款总额超40亿美元/yoy+233%，净利润6104万元/yoy+275%。2023年开展跨境支付业务以来，已覆盖160多个国家和地区，累计开设外贸企业跨境账户2.3万家，完成跨境收付款业务3.7万余笔，累计交易规模突破50亿美金。义支付安全高效赋能跨境金融，依托庞大交易体量，未来弹性空间较大。
    仓储物流：2024年超30万平跨境电商物流园投入使用并实现满仓运营，“共享云仓”模式业务量增长70%以上，智捷元港2024年为义乌市场提供超10万TEU国际物流服务/yoy+100%+。
    投资建议：我们认为短期关注2025Q2开始选位费的贡献，Q2Q3业绩增速预期积极；长期看一带一路出口需求景气度持续，我们预计租金水平维持个位数增长，CG平台及义支付等新业务渗透率提升。基于义乌出口需求高增及新业务加速拓展，我们上调25-26年盈利预测，预计25-27年归母净利39/51/65亿元（25-26年前值为32亿元/37亿元），对应PE为21倍/16倍/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新市场及新业务发展不及预期，贸易摩擦风险，行业竞争加剧。

中国太保2024年点评：寿险质效延续改善趋势，假设调整下NBV高增

中国太保(601601)
    寿险质效改善明显，假设调整下NBV高增，维持“买入”评级
    公司披露2024年业绩，2024新假设NBV实现132.6亿元，可比/非可比口径同比+57.7%/+20.9%；新准则下归母净利润449.6亿元、同比+64.9%，CSM达到3421.1亿元，较年初+5.6%，新假设下集团/寿险EV较年初+6.2%/+4.9%，得益于NBV贡献和投资偏差对冲假设调整的影响。考虑公司寿险个险渠道转型深化，银保渠道高增且交费结构改善，margin同比改善，我们预测2025-2027E NBV分别同比+9.8%/+12.2%/+14.2%，对应EV增速+7.2%/+9.0%/+9.4%，考虑资本市场波动，我们下调2025-2026年归母净利润预测至485.2/541.5亿元（调前622/714亿元），新增2027E为606亿，分别同比+7.9%/+11.6%/+11.9%，对应EPS分别为5.04/5.63/6.30元。公司寿险核心队伍规模企稳、人均收入提升、月均举绩率继续上升、银保价值高增，公司全年现金分红103.9亿元，同比+5.9%，分红率(OPAT)为30.2%，当前股价对应2025-2027年PEV分别为0.4/0.3/0.3倍，维持“买入”评级。
    假设调整下EV保持稳增，渠道转型见效，期缴结构持续改善
    （1）2024年末公司调整内含价值经济假设，投资回报率自4.5%下调50bp至至4.0%，风险贴现率自9%下调50bp至8.5%。按2024年经济假设（新口径）测算集团/寿险EV分别为5621/4218亿元，分别较年初+6.2%/+4.9%。根据公司敏感性分析结果，我们测算经济假设调整对集团/寿险EV影响为-12.1%/-16.0%，受益ROEV达18.4%（预期回报/NBV贡献/投资差异/运营差异分别+7.2%/+3.3%/+6.6%/+1.3%），市场价值调整带来+3.6%。（2）NBV132.6亿，可比/非可比口径分别同比+57.7%/+20.9%，NBV Margin达16.8%，可比/非可比口径分别同比+8.6pct/+3.5pct；个险/银保NBV分别同比+37.1%/+134.8%，Margin分别至35.2%/15.5%，分别同比+5.7pct/+9.9pct。（3）期缴结构持续改善，全年新单保费789亿元，同比-4.8%，个险/银保新单期缴分别同比+9.7%/+20.5%，期末人力规模18.4万人，较2024H1末+2.7%，人均新单保费1.67万元，同比+30.4%，核心人力5.3万人，可比口径同比10.4%，核心人力新单保费同比+17.9%。
    自然灾害拖累财险综合成本率，FVOCI资产占比提升
    （1）全年财险COR98.6%，同比+0.9pct，费用率/赔付率分别-0.8pct/+1.7pct，主因自然灾害频发赔付率提升，车险/非车险COR分别98.2%/99.1%，同比+0.6pct/+1.4pct，公司新能源车险保费占比达17%，车险业务结构持续优化。（2）全年净/总/综合投资收益率分别3.8%/5.6%/6.0%，分别同比-0.2pct/+3.0pct/+3.3pct，投资资产2.73万亿元，较年初21.5%，股票资产占比+0.9pct，其他权益工具同比+45%，占总投资资产5.2%，同比+0.8pct。
    风险提示：长端利率超预期下行；寿险转型进展慢于预期。

24年外贸油运需求疲软导致业绩承压，继续看好刚性供给下运价弹性

中远海能(600026)
    核心观点
    中远海能发布2024年年报，业绩表现偏弱。中远海能2024年实现营业收入232.44亿元，同比+5.22%；归母净利润约40.37亿元，同比+20.47%；扣非归母净利润39.79亿元，同比-3.77%。
    2024年海能外贸油运业务量增价减，景气度较低。中远海能2024年外贸油运周转量同比增长14.4%，但是实现毛利为35.9亿元，同比下滑13.5%，其中，原油/成品油/船舶期租毛利17.0亿/8.4亿/10.7亿元，同比分别-29.6%/+0.1%/+16.0%。不难发现，原油运输是主要的拖累项，其背后的原因一方面是全球经济表现疲软导致OPEC+减产，原油运输需求下降；另一方面是2024H2俄油、伊朗油等低成本黑市油更受青睐，挤压了合规油的运输需求，结构化问题显著。
    内贸及LNG稳健增长提供安全垫，收购LPG及石油气运输业务拓宽新领域。
    公司内贸油（原油+成品油）运输周转量同比增长4.2%；毛利14.8亿元，同比下滑0.9%，亦是受到了需求侧的抑制。LNG业务贡献归母净利润8.1亿元，同比增长2.7%，表现较为稳健。此外，海能2024年完成对中远海运集团LPG和化学品海运业务的收购，进一步拓宽业务领域，完善能源物流环节，LPG和化学品分别为公司贡献毛利5229/5301万元。
    展望2025年，供需格局有望改善，看好运价向上弹性。需求侧，一方面4月起OPEC+有望开始增产，全球原油海运需求有望随之回升，另一方面，年初以来，美国加强对伊朗油的制裁，此前的黑市需求有望回归至合规市场需求。供给侧来看，在不考虑拆解的情况下，2025年原油轮供给增长率不足1%，且随着全球对黑市油的制裁逐步推进，黑市船或逐步开始退出市场，有望带来供需结构改善。当前全球油运船东具备较强信心，且经过新增供给断层期后，供给侧相对紧张，我们继续看好运价的潜在向上弹性。
    风险提示：全球经济超预期下滑、安全事故、油轮供给超预期释放。
    投资建议：
    考虑到2025年全球VLCC的供应偏紧，且随着OPEC+及美国增产，原油海运需求有望提升，我们预计行业运价中枢有望上移，且旺季的向上弹性有望提升，考虑到目前尚不明确中东及美国的增产幅度，将2025-2026年盈利预测由53.3/58.6亿元下调至47.6/49.4亿元，并引入2027年盈利预测50.6亿元，对应PE估值为11.4/11.0/10.8倍，维持“优于大市”评级。

2024年年报点评：分红比例逐年提升，印尼业务打造公司第二成长曲线

南山铝业(600219)
    投资要点
    事件：公司披露2024年年报，业绩同比大幅增长。2024年公司实现营收334.77亿元，同比+16.1%；归母净利润48.3亿元，同比+39.0%；公司第四季度实现营收92.51亿元，同比+29.3%，归母净利润13.40亿元，同比+0.6%，扣非归母净利润14.99亿元，同比+134.5%。
    印尼氧化铝业务贡献全年业绩主要增量：2024年受到全球铝土矿供应维持紧缺、以及国内氧化铝产能错配影响，全年海外氧化铝均价为503美元/吨左右，较2023年上涨46%，公司印尼200万吨氧化铝项目全年满产，且项目公司PT.Bintan Alumina Indonesia在印尼产业园享受所有的100%减免优惠政策，全年实现净利润34.7亿元，同比+175.1%。
    公司连续现金分红，提高股东回报：公司公告2024年利润分配预案，拟再向全体股东按每10股派发现金红利0.90元（含税），叠加前三季度分红本年度内累计分红19.76亿元，分红比例为40.92%，按3月27日收盘价测算，公司股息率为4.35%，呈逐年提高态势。
    公司未来业务增长点：1）印尼加码布局25万吨电解铝与200万吨氧化铝项目。公司于印尼宾坦工业园布局年产25万吨电解铝、26万吨炭素项目，我们预计该项目有望于2026年底投产，此外子公司PT.BintanAlumina Indonesia于印尼工业园内分两期扩建年产200万吨氧化铝项目，其中一期100万吨项目已于2024年内完成土建安装，二期100万吨项目处于土建阶段；2）汽车板产能进一步扩大，高端业务毛利占比不断提高。截至2024年底，公司高端产品的销量约占公司铝产品总销量的14%，高端产品毛利约占公司铝产品总毛利的23%，随着公司汽车板、航空板产能利用率的不断提高，公司业绩有望进一步稳健增长。
    盈利预测与投资评级：我们继续看好公司印尼氧化铝项目的盈利能力，以及汽车板、航空板等高端铝加工业务的持续放量，由于氧化铝价格下行速度超预期，我们下调公司2025-26年归母净利润为48.64/50.95亿元（前值为50.95/55.48亿元），新增2027年归母净利润预测值为53.08亿元，对应2025-27年的PE分别为9.12/8.71/8.36倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期导致铝价下跌风险；公司汽车板新增20万吨产能达产进度不及预期风险；美元持续走强风险。

投资收益高弹性，净利润历史新高

新华保险(601336)
    核心观点
    公司归母净利润同比提升201.1%,，超出业绩预告范围上限。2024年，受三季度资本市场大幅反弹影响，公司营收及利润大幅提升。截至2024年末，公司实现营业收入1325.55亿元，同比增长85.3%；实现归母净利润262.29亿元，同比增长201.1%，创历史新高。公司持续优化各渠道及产品转型，推出“新华尊”等多个服务品牌，涵盖十大领域，更好地满足客户多元化保险保障需求。在此背景下，公司实现新业务价值62.5亿元，同比大幅增长106.8%；实现内含价值2584.48亿元，同比增长3.2%。公司改革成果持续释放，核心价值指标增幅位列上市险企首位。
    个险依托“XIN一代”计划，渠道价值高增。2024年，公司陆续出台新《基本法》及“XIN一代”销售团队改革举措，实现从渠道模式创新到优增优育的系统化渠道升级建设。同时，公司通过试点机构先行的方式推行“顾问式优增课程”的技能安装，更好地为客户提供全生命周期金融服务，进而提高代理人人均产能及留存率。截至2024年末，公司个险渠道月人均综合产能达0.81万元，同比增长41%；月均绩优率10.9%，同比提高2.3pt。此外，公司持续加大产品长期期交化转型，长险首年期交保费同比增长19.7%。在此背景下，公司个险渠道NBV同比大幅增长37.2%，渠道转型结果持续释放。银保坚持“一行一策”的经营策略，保费收入同比增长8.1%。2024年，渠道践行“报行合一”，加强费用管控。截至年末，公司银保渠道实现保费收入516.74亿元，增速持续回升。其中，长险首年期交保费达138.73亿元，创历史新高，同比增长11.5%。此外，公司以传统险为基础，在预定利率下调背景下探索分红型产品销售，结合组合型产品策略，挖掘市场多元化保险保障需求。
    增加优质股债投资，综合投资收益率达8.5%。2024年，公司坚持动态调整各类资产配置及交易机会，在市场低位时把握股票、债券等结构性机遇，总投资收益水平得到显著改善。截至2024年末，公司实现公允价值变动损益354.37亿元，同比大幅提升。此外，公司审慎下调投资收益率假设及风险贴现率至4.0%（投资连结型资金为6.0%）及8.5%，提高新准则下EV真实度。
    投资建议：公司持续推进负债端价值转型，业务价值率得到显著提升。此外，公司相对较高的权益配置规模铸就更好的资产收益弹性。我们上调公司2025年及2026盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025至2027年公司EPS为8.28/8.93/9.02元/股（2025及2026年原为8.21及8.89元/股），当前股价对应P/EV为0.57/0.52/0.47x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：保费增速不及预期；长端利率下行；资产收益下行等。