扣除联营企业投资收益的归母净利增幅显著，24年分红比例预计高达62%

久立特材(002318)
    投资要点：
    事件：公司发布了2024年年报，2024年公司实现营业收入109.18亿元，同比增长27.42%；归属于母公司股东的净利润14.90亿元，同比增长0.12%。分季度看，4Q2024单季度营业收入37.75亿元，同比增长56.36%；归属于母公司股东的净利润4.45亿元，同比增长17.01%。
    扣除联营企业投资收益的归母净利润同比高增42%，股利支付率预计高达62%：2024年，公司归母净利润14.90亿元，同比微增0.12%；扣除联营企业投资收益后归母净利润14.16亿元，同比增长42.02%。公司计划2025年销售工业用成品管材（包括无缝管、焊接管、复合管、合金管及特殊管道）总销量约19万吨，管件销量约1.05万吨。公司目前具备年产20万吨成品管材和1.5万吨管件的生产能力，还有在建年产2万吨核能及油气用高性能管材等，未来公司管材销量还有进一步提升空间。此外，《2024年度利润分配预案》提出每10股派发现金红利9.70元（含税），预计24年分红9.20亿元，股利支付率高达61.74%。2024年股份回购3.83亿元，股份回购和现金分红预计达13.03
    亿元，占归母净利润的87.44%。
    高端化产品收入同比增长25%，公司销售毛利率提高1.45pct：2024年公司高端化产品收入约24亿元，占营收约22%。公司持续深化高端化战略，优化产品结构，2024年高端产品收入同比增长25%。高端化战略下，核心主营业务盈利能力有所增加，公司销售毛利率27.63%，同比增加1.45pct；销售净利率为13.92%，同比下降3.49pct。净利率下降主要系23年处置了联营企业永兴材料部分股权，24年并未处理，投资收益同比下降4.85亿元。24年公司净利率或已探底，在高端化战略的稳步推进下，预计25年公司净利率或有所增加。分行业看，石油化工天然气/电力设备制造/其他机械制造/其他不可分行业毛利率同比增加0.28/0.87/1.68/2.4pct；分产品看，无缝管/焊接管/复合管毛利率同比增加4.97/减少0.47/减少14.37pct。
    合金公司和复合管业务多点开花，指标优异表现亮眼：2024年，公司合金公司营业收入达到13.30亿元，同比增长22.57%；净利润达到1.09亿元，远超2023年的水平（去年同期为0.017亿元，同比增长6451%）。此外，久立欧洲公司营业收入达到21.54亿元，净利润为2.20亿元。其中，23年，公司与阿布扎比国家石油公司签订总长度约92公里的管线钢管供应合同，合同总价（含税）约为5.92亿欧元（折算人民币约46亿元）。2024年已履行金额2.11亿欧元，约占合同金额的35.78%；余下的3.81亿欧元（折算人民币近30亿元）将在2025年兑现履约。公司的合金公司和复合管业务多点开花，指标优异表
    现亮眼。
    盈利预测与投资建议：我们调整对公司的销量、售价预期等，预计2025-2027年归母净利润分别为17.41、19.35、21.49亿元（原来2025-2026年17.01、19.12亿元），对应PE分别为14.2、12.8和11.5倍，维持“买入”评级。
    风险提示：政策变动风险；汇率波动风险；下游需求不及预期风险；海外业务拓展不及预期风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

国产CPU和DCU双领军，信创+AI驱动高速成长

海光信息(688041)
    投资要点：
    国产CPU和DCU双领军，技术和生态优势显著。海光信息成立于2014年，2016年获得AMD技术授权启动CPU产品研发，基于AMD的授权技术和海光的自研能力，公司秉承“销售一代、验证一代、研发一代”的策略，持续进行海光系列CPU和深算系列DCU产品的迭代，且主力CPU产品海光三号以及DCU产品深算二号均已实现量产。公司凭借技术与生态两大优势，成为了国内CPU和DCU领导者，在技术方面，公司持续重度投入研发，产品性能紧跟全球一线水平，并在国内厂商中保持领先；在生态方面，公司CPU基于生态完善的x86架构，且DCU的平台和架构高度兼容CUDA，能够实现对海外产品的无缝切换。
    CPU性能和生态持续领跑国内市场，信创加速推动国产化率持续提升。公司基于AMDZen1架构授权，初代产品海光一号较同期的国产CPU实现代际领先，且主力产品海光三号性能较前代产品全方位提升，综合产品性能持续领跑国内市场。同时在生态方面，公司CPU采用x86架构，相比于ARM和自研指令集架构，生态成熟度更高，可实现上层系统软件、应用软件等的无缝切换。目前国内服务器及桌面CPU市场合计达千亿规模，国产化替代空间广阔。随着财政对信创的支持力度不断加强以及行业信创临近中期节点，两大因素有望共同推动行业信创加速，同时CPU作为信创关键领域，国产化率有望实现快速提升。
    AI芯片跻身国内第一梯队，充分受益国产AI算力产业浪潮。公司DCU芯片深算一号和深算二号过去主要应用于超算中心等高性能计算领域，是国内超算芯片领域领导者。为补齐DCU在大模型训练和推理场景下的短板，公司正在研发最新一代DCU产品深算三号，预计较深算二号在AI性能上将有数倍提升，并有望跻身国内AI芯片第一梯队。公司DCU采用GPGPU架构，并且软件平台DTK高度兼容CUDA生态，能够广泛适配国际主流AI框架和应用软件，同时大量采用国际主流开源组件，降低生态拓展难度。随着国内互联网及智算中心AI算力投入的持续增加，叠加美国芯片出口管制政策持续加码，公司有望充分受益AI算力的国产化浪潮。
    盈利预测、估值分析和投资建议：公司作为国内CPU和DCU双领军，有望充分受益于CPU和DCU市场国产化率的持续提升，预计公司2025-2027年归母净利润29.45/42.28/56.47亿元，同比增长52.5%/43.6%/33.6%，对应EPS为1.27/1.82/2.43元，PE为111.31/77.54/58.06倍，维持“买入-A”评级。
    风险提示：客户集中度较高的风险；供应链风险；主要原材料价格上涨的风险；新产品研发进展不及预期。

营收表现稳健，盈利能力优良

宁德时代(300750)
    事项：
    公司发布2024年年度报告。2024年，公司实现营收3620.1亿元，同比-9.70%；实现归母净利润507.5亿元，同比+15.0%。2024Q4公司实现单季度营收1029.7亿元，同/环比分别-3.1%/+11.6%；单季度归母净利润147.4亿元，同/环比分别+13.6%/+12.2%。公司2024年度利润分配预案为：向全体股东每10股派发现金分红45.53元（含税）；不实施资本公积金转增股本，不送红股。
    平安观点：
    电池销量稳步增长，营收水平保持稳健。营收端来看，2024年，公司实现营收3620.1亿元，同比-9.70%。分板块来看，公司动力电池板块营收2,530.4亿元（同比-11.3%），占公司营收比重的69.9%；储能系统板块实现营收572.9亿元（同比-4.4%），占公司营收比重的15.8%；电池材料及回收板块实现营收287.0亿元（同比-14.6%），占公司营收比重的7.9%。公司电池产品销量均呈现增长，营收下降主要由于原材料成本下降导致的单价下降。2024年，公司实现锂离子电池销量475GWh，同比增长21.8%，其中，动力电池系统销量381GWh，同比增长18.9%，折算单Wh营收0.66元；储能电池系统销量93GWh，同比增长34.3%，折算单Wh营收0.62元。
    公司动储产品毛利率均有提升，盈利能力优良。2024年公司整体毛利率为24.44%，同比提升1.53个百分点，主要得益于原材料成本下行和公司高端产品对毛利的贡献等因素。分业务板块来看，2024年公司动力电池系统毛利率23.94%，同比提升5.81个百分点，单Wh毛利0.159元；公司储能电池系统毛利率26.84%，同比大幅提升8.19个百分点，单Wh毛利0.165元。公司动储电池毛利率同比提升，一方面由于电池材料成本下降，产品单位毛利降幅低于原材料成本降幅，毛利率数值提升；另一方面也有产能利用率的同比提升、高端产品渗透率增加等因素影响。材料相关板块，公司电池材料及回收业务毛利率10.51%（同比-0.87pct），
    iFinD，平安证券研究所
    电池矿产资源业务毛利率8.53%（同比-11.33pct）。净利率方面，2024年公司销售净利率14.92%，同比增加3.26pct。
    产品研发、市场开拓和产能布局均稳步推进，为后续成长奠定基础。产品开发方面，2024年，公司持续推出创新产品。乘用车产品包括神行Plus电池、新一代麒麟高功率电池和骁遥增混电池，形成乘用车三大产品线，巩固用户认知。商用车领域，公司推出天行系列多款产品，分别针对不同应用场景提供有针对性的产品。储能场景，公司发布全球首款5年零衰减、单体6.25MWh的天恒储能系统，全面降低生命周期内使用成本。创新解决方案方面，公司升级巧克力换电解决方案，推出骐骥换电和滑板底盘产品等，增强市场竞争力。市场开拓方面，公司与全球多家动力和储能客户形成密切合作；全球产能建设稳步推进，德国工厂产能提升，匈牙利和西班牙工厂筹建中。此外，公司积极开发零碳科技产品与解决方案，与国内多个城市或地区签署战略合作协议，推动新能源产品绿色智造和基础设施建设，促进各领域绿色低碳转型。
    投资建议：公司作为全球领先的锂电池企业，动力和储能电池技术实力领先，全球市场布局全面。2024年全球动力和储能锂电池市场需求增长的同时，产品价格经历了较大的降幅；公司盈利预测前值系近1年前做出，依据当时市场情况给出的预测值相对偏高，我们下调公司2025-2026年盈利预测，预计2025/2026年公司归母净利润分别为662.56/797.29亿元（预测前值为727.45/829.01亿元），新增2027年归母净利润预测为923.57亿元，对应3月25日收盘价PE分别为17.2/14.3/12.4倍。2025年，全球锂电池需求有望继续增长、供需格局改善，我们看好公司作为全球锂电池领先企业的技术和成本控制优势，以及在固态电池等新技术领域的前瞻性布局，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：1）市场需求不及预期风险：随着全球新能源汽车渗透率进一步提升，市场需求增长率将可能放缓，将影响新能源汽车产销量，进而对锂电池行业的发展产生不利影响。2）技术路线变化风险：全球众多知名车企、电池企业、材料企业、研究机构等纷纷加大对新技术路线的研发，若出现可产业化、市场化、规模化发展的新技术路线和新产品，产业链现有企业的市场竞争力将会受到影响。3）原材料价格波动风险：动力电池材料受锂、镍、钴等大宗商品和化工原料价格的影响较大。若原材料价格大幅上涨，对中下游电池材料和电芯制造环节的成本将形成较大压力。4）市场竞争加剧风险：近年来锂离子电池市场快速发展，不断吸引新进入者参与竞争，同时现有产业链企业也纷纷扩充产能，市场竞争日趋激烈，目前行业内企业未来发展面临一定的市场竞争加剧风险。

2024年报点评

招商南油(601975)
    事件：招商南油（601975.SH）发布2024年度报告，公司全年实现营收64.75亿元，司比增长4.50%；实现归母净利润19.21亿元，同比增长23.38%。其中Q4营业收入为14.67亿元，环比下降0.89%；归母净利润为2.65亿元，环比下降39.10%。
    成品油运需求不温不火，运力紧张支撑运价，公司处置老旧船舶增加利润。油运市场方面：成品油运需求自2022年后增长强劲，2024年虽受全球经济疲软及油价高位影响，导致发达国家进口量承压、国内独立炼厂开工率低迷，但需求仍在景气区间。供给侧由于成品油轮老龄化程度较高和红海绕行拉长航距，运力供给紧张，2024年BCTITC7-TCE均值为27698美元/日，同比增长7.18%；其中Q3后受到大型原油油轮跨界挤占市场份额影响，营业收入及利润有所下滑；公司运力结构方面公司处置4般老I旧MR型船舶，2024年资产处置收益达2.67亿元，同比增长1612.08%，增加年度利润，优化运力结构
    短期炼厂需求或将复苏，东油西运长期逻辑利好基本面。1）供给侧：成品油轮船队老龄化程度高，且在手订单无法覆盖15年以上老船运力，更新缺口可观；受限于日益收紧的环保要求，预计老旧船舶被迫减速运营，有效运力供给紧张；2）需求侧：短期来看，近期受OPEC+复产及美国经济衰退预期影响，油价表现低迷，且利于降低炼油成本，修复炼厂产能，逐步提振需求；中长期来看，炼厂产能东移趋势预计仍将持续，中国、印度、中东炼厂贡献增加拉长运输航距，加强东油西运逻辑；随着炼厂产能的逐步修复及补库活动的开展，成品油运量距双增利好行业基本面
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.13/14.40/14.63亿元，当前股价对应的PE分别为9.68/10.17/10.01倍。考虑到公司业绩稳健和地缘局势变化下的潜在弹性，维持“增持"评级。
    风险提示。美联储降息不及预期；发展中国家经济增长不及预期；中国经济增长不及预期；环保及节能减排政策不及预期；航运市场波动；经济制裁和出口管制

主营稳健，进军机器人行业

南山智尚(300918)
    事件概述：2025年3月20日，公司与武汉大学研究院、武汉手智创新签署战略合作协议，有效期5年。本次合作旨在促进超高分子量聚乙烯纤维在机器人领域的应用，联合武汉手智创新，聚焦传动结构、仿生皮肤以及骨架结构等，开发高性价比、创新性的机器人材料，该合作协议标志着公司正式全面进军机器人材料相关领域；
    公司概况：公司纺织服装行业起家，借由集团资源先后培育出超高分子量聚乙烯纤维、锦纶等新材料业务。南山集团是公司控股股东，国内500强企业，旗下业务包括铝业、石化、新材料、金融等多个产业，其子公司裕龙石化是山东单体投资最大炼化项目，项目投产后为公司带来更多产业链协同可能性；
    传统主业基本稳定，新材料板块亮眼：2024年面对国内外复杂的地缘政治和经济形势，毛纺织服装行业面临有效需求不足的考验，公司展现韧性——精纺呢绒板块保持稳定，实现营业收入8.1亿元（-9.5%），毛利率35.5%（+1.54pcts），服装板块内外销稳中有进，实现营业收入6.1亿元（+4.5%），毛利率36.6%（+0.75pcts），我们推测传统主业保持稳健的主要因素包括公司加强产品结构调整、产业链一体化优势以及紧抓重点客户订单所致；公司作为新材料行业新进入者，前期以价换量，业绩总体表现亮眼——超高纤维板块实现收入1.8亿元（+94.8%），毛利率10.2%（-9.7pcts），公司超高纤维板块产能爬坡带来销量和收入的快速增长，盈利能力有所下降，我们推测主要系受审价压力以及出口政策等因素影响，公司以价换量所致。Q4来看，公司实现收入4.5亿元（同比-5.0%，环比+17.1%），实现净利润0.66亿元（同比-19.8%，环比+56.6%），毛利率33.9%（环比+1.1pcts），我们推测主要系公司产品结构有所改善所致；
    财务数据：报告期内，财务费用增加较多，主要系可转债利息随超高二期投产费用化影响利息支出增加所致；在建工程增加较多，主要系锦纶项目建设投入增加所致；资产减值损失较多，主要系报告期内存货跌价和合同资产减值变动所致；筹资现金流增加较多，主要系报告期内经营贷款到期偿还以及上年回购股份导致的基数较大所致；
    新材料板块产能增加迅速：公司目前超高分子量聚乙烯产能3600吨，于2024年7月完全达到预定使用状态，产品在军品融合领域均有所应用；此外，公司布局锦纶长丝项目，投资15亿元用于建设8万吨锦纶长丝项目（4.4万吨PA6、3.6万吨PA66），用于特种功能性纺织品，2024年11月，部分锦纶长丝产线成功启动试生产，预计2025年将进行批量投产；
    进军机器人材料产业：公司向行业龙头荷兰帝斯曼看齐，凭借自身产品优良性能，积极开拓前沿领域应用，与其他纤维相比，公司的超高分子量聚乙烯纤维在拉伸强度、耐磨性、弯曲度、密度以及绝缘性方面均具有一定优势，或将成为机器人末端执行器及其他传动材料的选择；PA66具有耐冲击、质量轻、成本低等优势，挪威机器人公司1X日前发布的机器人产品选用了日本Shemiseki编制的尼龙66外壳，公司进军机器人材料领域，或将为自身锦纶产品在该领域打开新的应用空间；
    裕龙石化协同优势突出：裕龙石化是公司母集团南山集团的重大投资项目，也是近年来山东省最大规模投资的一体化炼化项目，一期项目包括2000万吨/年炼油、300万吨乙烯/年，300万吨混二甲苯/年的产能。随着裕龙石化项目投产，公司综合原料成本有效降低的同时，或将孵化出更多新材料项目机遇；
    投资建议：公司从传统毛纺服装起家，依靠集团丰富的产业资源和自身技术积累拓展出超高纤维及锦纶等新材料产业。凭借优良产品性能，公司生产的超高分子量聚乙烯纤维和尼龙66有望应用于机器人产业，带来新的发展机遇。我们预计公司2025-2027年实现收入22.1亿元、28.3亿元、35.3亿元，同比增长36.4%、28.2%、25.0%，实现归母净利润2.7亿元、3.4亿元、4.1亿元，同比增长40.3%、25.1%、21.5%，对应PE 30X、24X、19X，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：需求恢复不及预期、竞争格局恶化、毛利率大幅波动等

2024年年报点评报告：行业协同加强有望筑底，公司盈利能力有望改善

海螺水泥(600585)
    事件：
    2025年3月25日，海螺水泥发布2024年年报：2024年公司实现营业收入910.30亿元，同比下滑35.51%；实现归属上市公司股东的净利润76.96亿元，同比下滑26.19%。
    观点：
    水泥熟料量价齐跌，2024年公司业绩承压。2024年，中国水泥行业处于深度转型期。房地产行业持续深度调整，房地产开发投资同比下降10.6%，导致水泥需求持续下滑，2024年全国水泥产量18.25亿吨，同比下降9.5%。受国内水泥及熟料价格和销量同比下降影响，2024年公司实现水泥和熟料合计销量2.71亿吨，同比下降7.46%，价格下滑导致公司水泥熟料产品毛利率较去年同期减少0.52个百分点至24.51%。
    2024年水泥行业呈“先抑后扬，低位回升”走势，2025年行业有望筑底回升。由于市场需求不足、竞争加剧，2024年前三季度水泥行业整体盈利严重下滑，四季度，行业协同加强，价格低位回升，行业整体呈现“先抑后扬、低位回升”的走势。展望2025年，需求层面，基建领域对水泥需求的支撑作用将得以延续，地产领域国家提出要持续用力推动房地产市场止跌回稳；供给层面，水泥行业供给侧改革持续深化，产能置换新规加严超产及置换限制，有望加速行业低效产能出清和遏制超产现象，供需格局有望改善，行业有望筑底回升。
    2024年，公司持续做强做优水泥主业，国内国外双向发力，上下游产业链融合发展。水泥主业方面，国内八菱海螺迁建项目、蒙城海螺投产运营，非洲、南美海外办事处相继设立，乌兹别克斯坦安集延海螺投产运营，柬埔寨金边海螺建设加快推进并于2025年2月建成投运，海外托管项目顺利推进；产业链发展方面，相继投产了六个骨料项目，并通过新建等方式新增了十五个商品混凝土项目。公司增加熟料产能230万吨（海外），通过迁建等方式新增水泥产能800万吨，新增骨料产能1450万吨、商品混凝土产能1210万立方米、光储发电装机容量103兆瓦。2024年，公司骨料和商混业务营业收入分别同比增长21.40%和18.64%。
    盈利预测及投资评级：2025年，水泥行业有望筑底回升，公司聚焦水泥主业，推动国际化发展，同时推动产业链上下游的协同发展，公司业绩有望改善。我们假设公司2025-2027年营业收入增
    点评报告
    速分别为2.48%、7.52%、6.05%。据此我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入932.85亿元、1002.96亿元、1063.63亿元，归母净利润98.70亿元、107.28亿元、110.21亿元，当前股价对应PE分别为13.0、12.0、11.7倍。参考2025年可比公司平均估值14.7倍PE，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：宏观环境出现不利变化；水泥需求不及预期；水泥价格上涨不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅变化等。

2024年年报点评：营收实现正增，息差边际企稳

渝农商行(601077)
    核心观点
    营收实现正增，业绩边际回暖。公司2024年实现营收282.61亿元（YoY,+1.09%），归母净利润115.13亿元（YoY,+5.60%）。公司前三季度营收同比下滑1.76%，利润同比增长3.55%，四季度营收增速及业绩表现均有改善。公司2024年加权平均ROE为9.28%，同比下降0.30个百分点。资产保持稳健增长。公司2024年总资产同比增长5.13%至1.51万亿元，增速较为稳健。其中，存款、贷款分别增长5.10%、5.55%。2024年新增信贷投放377亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别投放303/16/56亿元，分别增长9.26%/0.55%/9.70%，对公端起到相对支撑作用。结合公司2022年、2023年分别新增信贷投放505亿元、440亿元，2024年新增信贷有所放缓，我们推测主要受地方政府债务置换、个贷增速放缓等影响。公司2024年年末核心一级资本充足率14.24%，较2023年年末提升0.71个百分点。
    净息差边际企稳，负债端持续优化。公司2024年净息差1.61%，同比下降12bps，较前三季度持平，边际企稳。负债端来看，2024年计息负债成本率同比下降17bps，较上半年下降9bps，随2025年定期存款集中到期重定价，公司负债端有望持续优化，缓解息差下行压力。
    2024年受净息差收窄等因素影响，净利息收入同比下降4.25%，前三季度该项同比下降6.94%，四季度净利息收入增速回升。2024年公司非利息净收入同比增长29.23%。其中，手续费及佣金净收入同比下降10.00%；其他非息收入同比增长55.53%，主要由投资收益拉动，表现较为亮眼。
    资产质量保持稳健。公司2024年末不良贷款率1.18%，较前三季度上升1bp；关注率1.46%，较上半年上升5bps，我们认为可能受按揭、零售小微资产质量压力上升影响；拨备覆盖率363.44%，较前三季度上升5pct，风险抵补能力有所提升。公司资产质量保持稳健。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，负债成本压降表现亮眼，且公司客户黏性强，预计净息差表现好于同业。但考虑到行业经营压力较大，我们略微下调盈利预测并往前推一年，预计公司2025-2027年归母净利润为122/130/140亿元（2025-2026原预测值129/142亿元），对应同比增速为6.1%/6.7%/7.2%；摊薄EPS为1.06/1.13/1.21元；当前股价对应的PE为5.5/5.1/4.8x，PB为0.49/0.46/0.43x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

公司信息更新报告：珠宝时尚业务继续承压，积极调整应对挑战

豫园股份(600655)
    公司2024年营收同比-19.3%，归母净利润同比-93.8%，降幅较大
    公司发布年报：2024年实现营收469.24亿元（同比-19.3%，下同）、归母净利润1.25亿元（-93.8%）；2024Q4营收108.24亿元（-41.8%）、归母净利润-10.34亿元；利润下滑主要原因系内需疲软导致收入端承压，叠加房地产项目计提减值同比增加；此外拟每10股派发现金红利1.90元。考虑物业开发与销售业务影响，我们下调公司2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为12.62/14.85/16.25亿元，对应EPS为0.32/0.38/0.42元，当前股价对应PE为17.7/15.1/13.8倍，我们认为公司“产业运营+产业投资”双轮驱动，在新兴消费赛道有望持续成长，当前估值合理，维持“买入”评级。
    珠宝时尚业务继续承压，积极调整业务布局适应市场变化
    2024年公司珠宝时尚业务实现营收299.77亿元（-18.4%），因金价高位波动等因素影响终端动销有所下滑；业务毛利率为8.25%，同比提升0.57pct。渠道端，2024年末公司“老庙”和“亚一”两大品牌门店数合计为4615家，较2023年末净关店379家；公司积极推进渠道结构调整，加速老庙新模式门店落地，截至2024年末，老庙新模式智选门店已突破800家。产品端，古韵金产品销售达75亿元（-15.7%），新品方面老庙贯彻“好运文化”基因，上新适配年轻消费者的“一串好运”2.0新品，提升计件类产品销售占比，向高毛利销售升级转型。
    公司“产业运营+产业投资”双轮驱动，积极推动新兴消费赛道布局2024年公司持续优化各消费产业，“产业运营+产业投资”战略持续推进：（1）餐饮管理与服务板块实现营收11.61亿元（-18.3%）；（2）食品百货板块实现营收10.60亿元（-31.2%）；（3）化妆品板块实现营收2.98亿元（-34.0%）；（4）时尚表业板块实现营收6.91亿元（-4.2%）。（5）度假村板块实现营收8.64亿元（-8.4%）。面对经济周期性压力与消费市场波动，公司展现高度市场敏锐度和应变能力，积极寻求多形式外延发展机会，不断深化新兴消费赛道布局。
    风险提示：竞争加剧、渠道扩张不及预期、收购整合效果不及预期等。

2024年度业绩点评：2024年公司保持良好成长性

金徽酒(603919)
    事件：金徽酒公告2024年度业绩。2024年公司实现营业收入30.2亿元，同比+18.6%；归母净利3.88亿元，同比+18%。其中，4Q24收入6.9亿元，同比+31.1%；4Q24归母净利0.55亿元，同比-2%。此外，公司在年报中表示力争2025年实现营业收入32.8亿元、净利润4.08亿元。
    2024年公司保持较好成长性：2024年公司实现了较快的业绩增长，预计2024年业绩增速将在白酒上市公司中居于前列，属于白酒板块中比较有成长性的一家公司。从4Q24业绩表现来看，营收增长加速，预计也将和行业整体节奏有所差异，部分源于2Q24的控货调整；4Q24利润同比下滑，因Q4产品结构偏低、旺季赠饮促销力度加大。2025年考虑行业压力，公司经营目标稳健。
    省内份额持续提升，省外不断拓展优化：2024年公司省内收入22.3亿元，同比+16.1%；省外收入6.7亿元，同比+14.7%。省内销售增长来自于份额提升和产品结构升级，公司通过品牌塑造、用户工程，实现了市场深度掌控，继续推动份额提升，并有效推动产品结构升级。省外仍处于市场模式探索阶段，整体战略是西北市场一体化（甘青新、陕宁市场一体化），以及华东、北方市场打造样板市场。我们预计2025年省内、省外继续稳健增长。
    品牌引领推广，产品结构继续升级：2024年公司300元+/100-300元/100元-产品分别实现收入5.7/14.9/8.5亿元，分别同比+41.2%/+15.4%/+4%。公司产品结构继续升级，其中300元以上（主要有金徽年份系列、金徽老窖系列）收入高速增长，这与其他区域酒企亦有所差异，因公司持续品牌引领推广，拉动了年份系列金徽28年、金徽18年强劲增长。100-300元价位段产品的销售增长源自于公司该价位段产品在甘肃、青海、新疆等地的市场份额提升。我们预计2025年公司整体产品结构继续升级，但300元以上产品增速将较2024有所放缓。
    整体盈利能力保持稳定：2024公司归母净利率12.8%，同比-0.1pct。其中毛利率同比-1.5pct，销售费用率同比-1.3pct，管理费用率同比-0.7pct。虽然公司产品结构继续提升，但赠饮促销力度加大使毛利率下降。业务推广等费用的下降使销售费用率下降。管理费用率的下降来自于职工薪酬及社保和折旧及摊销占收入比重下降。根据公司经营目标，我们预计公司2025年将略微加大促销费用投入以保障收入增长，净利率水平小幅下降。
    投资建议：根据公司最新业绩和经营计划调整盈利预测，预计2025-27年EPS分别为0.8/0.9/1.03元，2025/3/25收盘价18.98元对应P/E分别为24/21/18倍。我们依然看好公司成长性，但目前估值水平较同板块公司略高，调整为“谨慎推荐”评级。
    风险提示：省内市场竞争加剧的风险；省外市场拓展不及预期的风险

外贸业务高景气，全年业绩大幅增长

兴通股份(603209)
    业绩简评
    2025年3月24日，兴通股份发布2024年年度报告。2024年公司营业收入为15.15亿元，同比增长22.43%，归母净利润为3.50亿元，同比增长38.95%。其中，2024Q4公司营业收入为3.53亿元，同比增长6.65%，归母净利润为0.72亿元，同比增长3.35%。
    经营分析
    外贸业务景气高，推动营收同比增长。2024年公司营收增长22.4%，增量主要来自外贸化学品运输，2024年公司外贸化学品运输收入为6亿元，同比增长92%，增长主要系：（1）公司加大外贸船的投入，外贸运量大幅增长，全年突破100万吨；（2）受红海危机等地缘政治影响，亚洲-欧洲化学品航线的距离与时间大幅增加，化学品船TCE上升。2024年公司境内业务收入同比下降1%，主要系国内化学品运输营收下降8%，成品油及LPG运输业务稳步发展，收入分别同比增长10%和27%，亦对整体营收产生贡献。
    毛利率同比增加，期间费用率下降。2024年公司毛利率为36%，同比增长2.76pct，主要源于红海危机带来外贸船运价上升。2024年公司整体费用率为7.29%，同比下降1.0pct，其中销售费用率+0.2pct至1.1%，管理费用率-0.4ct至4.2%，研发费用率-0.04pct至0.1%，财务费用率-0.7pct至1.9%。受上述综合影响，公司2024年归母净利率增长2.75pct至23.13%。
    持续以优异成绩获批运力，运力增长确定。2024年10月，交通运输部发布2024年运力评审结果，公司以第一名的成绩获得10,000载重吨高端不锈钢化学品船运力，2019年至今公司已连续6年7次累计11个项目均以第一名的成绩获得新增运力，彰显行业龙头地位。内贸化学品运输行业运力增长受控，公司运力增长确定，市占率和规模有望进一步提升。截至2024年底公司在建化学品船舶6艘，运力为12.96万载重吨，较目前增长36%。
    盈利预测、估值与评级
    考虑目前内贸运价下降，下调公司2025-2026年净利预测至4.1亿元、5.1亿元（原4.4亿元、5.2亿元），新增2027年净利预测5.8亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    市场需求不及预期风险、运力调控政策风险、船舶安全运营风险、新增运力获取风险、燃油价格波动风险、限售股解禁风险。

全产业链布局助力业绩稳定，成长与价值兼具央企龙头

中煤能源(601898)
    事件描述
    公司发布2024年年度报告：报告期内公司实现营业收入1893.99亿元，同比-1.85%；实现归母净利润193.23亿元，同比-1.08%；扣非后归母净利润191.02亿元，同比-1.30%；基本每股收益1.46元/股，加权平均净资产收益率13.01%，同比减少1.20个百分点。经营活动产生的现金流量净额341.40亿元，同比-20.5%。截至2024年底，公司总资产3579.65亿元，同比+2.5%，净资产1519.11亿元，同比+5.4%。
    事件点评
    煤炭产销量双增，售价下降导致毛利率微降。2024年公司煤炭业务仍以动力煤生产销售为主，煤炭业务营收占比84.51%，同比提高0.43个百分点。
    2024年下半年山西地区复产及蒙陕地区增产导致公司商品煤产销量实现双增长。自产煤产、销量分别13757万吨、13763万吨，分别同比+2.5%、+2.8%；买断贸易煤销量14183万吨，同比+12.1%。但受市场影响，自产煤吨煤平均价格561.67元/吨，同比-6.70%；吨煤成本281.73元/吨，同比-8.24%；吨煤毛利279.95元/吨，同比-5.11%。
    高效统筹煤化工生产，成本下降盈利基本稳定。下半年尿素和甲醇装置按计划大修影响煤化工整体产销量，公司2024年煤化工产品合计产、销量569.0万吨、584.2万吨，分别同比-5.7%和-4.6%。分品种看，聚烯烃、尿素、甲醇及硝铵产量分别151.4/187.1/173.0/57.5万吨，同比1.8%/-9.4%/-9.0%/-1.2%；销量分别151.7/203.7/171.6/57.2万吨，同比分别2.6%/-4.9%/-10.6%/-2.6%。单位售价方面，聚烯烃及甲醇同比微增，尿素及硝铵同比下滑，但受益于煤炭原料成本下降，聚烯烃、甲醇、硝铵单位成本均明显下降，尿素成本增长主要因大修导致维修成本增加。整体上，公司煤化工业务毛利率15.2%（分部间抵销前），同比降低0.2个百分点；
    公司坚持煤、化一体化战略，通过高效统筹安全生产和装置大修，稳步推进项目建设，不断加强精细化管理，实现了煤化工板块“安稳长满优”运行。
    财务费用继续下降，管理、销售费用微增。除煤炭、煤化工业务外，2024年公司煤矿装备制造及金融业务营收分别同比-8.0%和+2.65%；毛利率分别17.5%和62.40%（分部间抵销前），同比变化-0.4和+5.2个百分点。另外，受益于公司资产结构进一步优化及融资利率下降，2024年公司财务费用23.88亿元，同比减少20.27%，截至2024年底，资产负债率46.29%，同比继续减少约1.4个百分点。公司主要产品产能增加，产销量同比增长导致管理、销售费用也有所增长，2024年公司管理、销售费用分别同比增加1.1%和2.7%。
    煤炭全产业链布局央企，市值管理考核有望提振估值。公司持续布局“煤炭-煤电-煤化工-新能源”全产业链，煤化工与煤炭一体化，有助于经营业绩稳定，里必煤矿（400万吨/年）计划明年投产，苇子沟煤矿（240万吨/年）建设稳步推进。陕西榆林煤化工二期年产90万吨聚烯烃项目开工建设，图克10万吨级“液态阳光”示范项目加快实施。另外，央企市值管理考核逐步强化，公司致力于切实提高投资者获得感和满意度，有望提振公司估值。2024年度现金分红金额（含税）合计约78.55亿元，扣除中期派息29.36亿元、特别分红15.00亿元后，拟继续派发分红34.18亿元，合计分红率为40.65%，每10股派息数（含税）5.92元，对应3月25日收盘价10.49元，折合股息率约为5.6%。
    投资建议
    预计公司2025-2027年EPS分别为1.38\1.55\1.77元，对应公司3月25
    日收盘价10.49元，2025-2027年PE分别为7.6\6.8\5.9倍，考虑到公司煤炭全产业链布局，煤炭、煤化工优质产能仍有增长空间，叠加央企市值管理多措并举，公司投资价值较强，继续给予公司“增持-A”投资评级。
    风险提示
    宏观经济增速不及预期风险；煤炭、煤化工价格超预期下行风险；安全生产风险；资产注入进度不及预期风险等。

24Q4扣非业绩三位数增长，化妆品业务稳中有进

福瑞达(600223)
    福瑞达发布2024年年报：
    2024年公司实现营收39.83亿元，yoy-13.02%；归母净利润2.44亿元，yoy-19.73%，剔除地产业务影响后增速为6%；扣非归母净利润2.15亿元，yoy+54.54%。2024Q4实现营收11.80亿元，yoy-0.33%，归母净利润0.72亿元，yoy+10.72%；扣非归母净利润0.64亿元，yoy+104.37%。公司预计按每10股派发现金股利0.6元（含税），合计派发现金股利60.99百万元。
    毛利率稳中有升，销售费用率受业务调整影响显著提升：
    2024年毛利率52.68%，同比+6.19pct；销售费用率44.77%，同比+3.71pct；管理费用率4.59%，同比-0.28pct；研发费用率4.19%，同比+0.84pcts；净利率7.44%，同比-0.56pct。2024Q4毛利率54.65%，同比+9.87pct；销售费用率37.33%，同比+7.04pcts；管理费用率5.4%，同比-0.15pct；研发费用率5.34%，同比+0.87pcts；净利率7.36%，同比+1.92pcts。
    收入结构优化，化妆品主业稳健增长：
    2024年化妆品收入24.75亿，同比+2.46%，占比62.76%，毛利率62.57%，同比+0.44pct，其中颐莲品牌收入9.63亿元，同比+12.36%；瑷尔博士品牌收入13.01亿元，同比-3.48%；物业管理及其他收入6.13亿元，同比-46.18%，占比下降至15.56%，毛利率19.96%，同比+4.20pct；医药收入5.12亿元，同比-1.41%，占比提升至12.99%，毛利率52.32%，同比-1.07pct；原料及衍生产品、添加剂收入3.43亿元，同比-2.43%，毛利率35.92%，同比+3.62pct。
    多元化品牌矩阵叠加大单品策略，跨界联名破圈营销：
    公司化妆品板块以“5+N”品牌发展战略为指导，多品牌发展迅猛。颐莲与文创IP联名，喷雾1.0/2.0销售同比+13%/+35%；瑷尔博士益生菌品线与IP“奶噗噗”品牌联名，面膜销售超5亿元，水乳销售突破1.7亿元；闪充品线全面升级，销售同比+9%；嘭润霜销售同比+18%。
    发挥研发优势，打造大健康全产业链：
    公司积极拓展新业务，完成药食同源产品供应链服务平台建设并投入运营，实现黄精原浆植物饮料等上市，重塑“新中式养生”产品格局。2024年，公司滴眼液级玻璃酸钠顺利通过国内GMP符合性检查，玻璃酸钠原料药获得出口欧盟原料药证书，医疗器械用聚谷氨酸钠完成国内备案。
    投资建议：由于市场竞争加剧，预计公司2025-2027年营收为42.8/46.7/50.6亿元，归母净利润为2.91/3.22/3.65亿元，对应PE27/24/21x（前次预测公司2025-2026年营收为50.2/58.5亿元，归母净利润为4.0/5.0亿元），主品牌颐莲等稳健增长，新子品牌珂谧发挥优势增长提速，维持“买入”评级。风险提示：市场竞争加剧风险，医药监管趋严，新品表现不及预期等

2024年年报点评报告：业绩同比高增，高端化&全球化持续

比亚迪(002594)
    事件：
    比亚迪发布2024年年报：2024年公司实现营收7771.02亿元，同比+29.02%，实现归母净利润402.54亿元，同比+34.00%；2024Q4公司实现营收2748.51亿元，同比+52.66%，实现归母净利润150.16亿元，同比+73.12%。
    观点：
    2024年归母净利润同比+34.00%，研发费用同比+34.42%。公司2024年归母净利润同比+34.00%，主要系销量增长下规模效应释放，公司2024年实现销量427.21万辆，同比+41.26%；实现毛利率19.44%，同比+0.86pct。公司2024年期间费用率12.50%，同比+1.39pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比+0.55/+0.16/+0.27/+0.40pct，2024年研发费用达531.95亿元，同比+34.42%。在高位研发投入支持下，天神之眼智驾系统、超级e平台等技术成果逐步落地，增强公司产品核心竞争力。
    高端化支撑下Q4单车均价/单车归母净利润均实现环比增长。2024年公司实现单车均价14.04万元，同比-10.00%，实现单车归母净利润0.88万元，同比-3.18%，主要系2024年价格战压低车型售价。2024Q4公司实现单车均价14.41万元，同/环比-3.97%/+3.34%；实现单车归母净利润0.93万元，同/环比+9.97%/+0.01%。我们认为主要原因是公司高端车型销量占比提升，包含腾势、方程豹和仰望在内的高端品牌2024Q4实现销量6.27万辆，环比+43.07%，占比由3.9%提升至4.1%。
    智驾平权+油电同速加持产品力，海外产能+自有船队推进全球化。进入2025年，公司智能化&电动化产品力全面提升。公司分别于2月和3月召开智驾战略发布会和超级e平台发布会，全系车型搭载天神之眼智驾系统，推进智驾平权；发布首个千伏架构与10C倍率闪充电池，三电系统升级。全球化方面，公司乌兹别克斯坦和泰国工厂已于2024年投产，巴西和匈牙利工厂建设中；第二艘自有滚装船BYD CHANGZHOU于2024年11月启航，自有航运能力加持全球化拓展。
    盈利预测及投资评级：公司推进智驾平权&油电同速，产品力显著提升，海外产能及自有船队逐步搭建，全球化进展顺利，基于此我们上调公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为559.31/682.92/810.25亿元（2025-2026年前值为504.57/579.55亿元），当前股价对应PE为20.1/16.4/13.9倍，高于可比公司估值，我们认为公司作为全球新能源汽车龙头，2025年加码智驾补齐短板，持续加强三电优势，享有一定估值溢价，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；产品销量不及预期；地缘政治风险；海外生产基地建设不及预期；上游原材料涨价；测算存在误差，以实际为准。

2024年年报点评：锂云母龙头控本优秀，继续提升资源保障力

永兴材料(002756)
    核心观点
    事件：公司发布2024年年度报告：2024年营业收入80.74亿元，同比-34%，归母净利润10.43亿元，同比-69%，扣非归母净利润8.94亿元，同比-72%。2024Q4单季营收18.43亿元，同比-26%，环比+6%；归母净利润0.73亿元，同比-80%，环比-64%；扣非后归母净利润1.2亿元，同比-67%，环比-29%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利5元（含税）。
    锂价低位叠加技改项目形成固定资产处置损失，拖累业绩：百川盈孚显示，2024年江西电池级碳酸锂均价为9.07万元/吨，同比下跌65%，其中，四季度均价7.59万元/吨，环比三季度下跌4%，处于本轮周期低位，公司产品售价受到行业下行影响承压，进而影响公司锂盐业务盈利能力，测算公司2024年碳酸锂单吨毛利2.72万元/吨，同比下降80%。此外，公司锂云母绿色智能高效提锂综合技改项目对原有部分资产进行拆除处置，形成固定资产处置损失7,710.73万元，对四季度业绩形成拖累。
    降本成效显著，行业低谷期保持产销稳定：公司2024年锂盐销量2.6万吨，同比下降3%，在行业低谷期仍能保持稳定，凸显公司产品品质保障能力以及出色的销售策略。测算公司锂盐单吨营业成本4.7万元/吨，同比下降11%，在市场低迷情况下公司通过全产业链工艺优化迭代实现降本提质增效，效果显著。
    积极推进重点项目建设：报告期内公司完成花桥矿业采矿权证扩证，生产规模由300万吨/年提升至900万吨/年；永诚锂业300万吨/年锂矿石高效选矿与综合利用项目一期已建成投产；资源保障能力再提升。此外，矿石原料输送项目已完成立项备案,审批手续正在推进；永兴新能源锂云母绿色智能高效提锂综合技改项目开始建设。
    特钢业务经营稳健：2024年公司特钢产销量为30.5/30.3万吨，同比-2%，基本保持稳定；特钢毛利率12.3%，同比提升0.4个百分点，保持较为优秀的盈利能力。
    投资建议：公司是国内锂云母龙头，成本优势显著，在行业低谷期仍能保持市场份额，积极推进采选冶一体化扩产，提升资源保障能力。预计公司2025-2027年归母净利润为9.19/11.98/14.92亿元，对应EPS为1.71/2.22/2.77元，对应PE为20/15/12x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）锂盐下游需求大幅菱缩的风险；2）锂盐价格大幅下跌的风险；3）公司新建项目投产不及预期的风险；4）公司新增产能释放不及预期的风险。

永新股份：Q4业绩靓丽，延续高分红，新管理层或加速成长

永新股份(002014)
    事件：公司发布2024年年度报告。
    1）2024年：实现收入35.25亿元（同比+4.3%），归母净利润4.68亿元（同比+14.6%），扣非归母净利润4.40亿元（同比+14.5%）。
    2）2024Q4：实现收入9.86亿元（同比+9.6%），归母净利润1.63亿元（同比+41.7%），扣非归母净利润1.52亿元（同比+46.7%），增长靓丽。
    3）分红：2024年现金分红3.8亿元，分红比例81.2%，按照2025年3月24日收盘价计算，滚动股息率为5.4%。
    彩印：Q4稳健增长，规模效应、精细化管理、产品创新及出口高增共同带动毛利率改善。2024年彩印收入24.77亿元（同比-2.9%）、毛利率26.3%（同比-1.2pct），其中24H2收入12.89亿元（同比-1.0%）、毛利率29.8%（同比+1.8pct），我们认为24Q4彩印收入增长稳健。
    薄膜：产能释放推动高增，产品结构影响毛利率。2024年薄膜收入7.24亿元（同比+37.9%）、毛利率10.3%（同比+2.3pct），其中24H2收入4.17亿元（同比+25.0%）、毛利率7.0%（同比-4.7pct）；伴随产能逐步释放，我们认为24Q4薄膜业务收入增长靓丽。
    出口：海外市场拓展顺利，低基数下实现高增。2024年海外市场收入4.52亿元（同比+18.8%）、毛利率23.8%（同比-5.3pct），其中24H2海外收入2.35亿元（同比+35.5%）、毛利率22.1%（同比-2.9pct）；我们认为24Q4海外收入增速亮眼，新市场持续扩张，薄膜业务占比提高。
    管理层焕新，年轻化促成长。3月6日，原董事长孙毅先生因届龄退休辞去董事长职务、继续担任公司董事；江蕾女士接任董事长、其具备丰富的品牌管理及战略规划经验，未来将带领公司开拓创新，深化市场布局；鲍祖本先生当选副董事长、卸任总经理职务；潘健先生为新任总经理，其长期深耕永新股份，具备扎实的技术背景和管理经验，将进一步夯实公司技术创新与精细化管理。
    盈利能力优化，营运能力健康。24Q4公司毛利率为25.9%（同比+1.6pct），归母净利率16.5%（同比+3.7pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为1.7%/3.0%/3.7%/-1.1%（同比+0.1pct/-0.3pct/+0.1pct/-2.4pct），费用投放稳步优化，汇兑产生收益。24Q4公司经营性现金流净额为0.62亿元（同比-1.7亿元），存货/应收账款/应付账款周转天数分别为45/64/35天（同比-1/+4/-3天），营运能力稳定。
    盈利预测：公司业务稳健，新管理层或助推公司业务进一步发展加速。预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.1、5.5、6.0亿元，对应PE为13.9X、
    12.7X、11.7X。
    风险因素：原材料价格波动风险，海外需求下滑，市场竞争加剧

2024年报点评：周期底部静待反转，成本优势构筑护城河

永兴材料(002756)
    投资要点：
    2024年归母净利润同比-69%
    2024年公司实现营业收入80.74亿元，同比-33.76%；归母净利10.43亿元，同比-69.37%；扣非后归母净利润8.94亿元，同比-72.4%。其中，Q4营业收入18.43亿元，环比+5.98%；归母净利0.73亿元，环比-64%；扣非后归母净利润1.2亿元，环比-29%。
    锂盐持续降本毛利率37%，属于行业较高水平
    1）量：公司2024年锂盐销量约为2.6万吨，同比-3.23%，产量2.6万吨，同比-3.9%，库存量453吨，同比+4.62%。2）价：碳酸锂价格降幅较大。据SMM，2024年电池级碳酸锂含税均价为9.05，同比-65.56%。3）利：公司将降本控制在第一位，通过选矿提效、焙烧工艺改进等，锂云母提锂综合成本持续优化，2024年碳酸锂单吨营业成
    本约4.7万元，受碳酸锂价格下跌影响，锂盐产品毛利率36.65%，同比-35pct，对比其他锂企业仍处于较高水平。
    资源端扩产稳步进行，冶炼端技改逐步推动
    资源端扩产稳步进行，冶炼端技改逐步推动。1）资源端：公司子公司花桥矿业于年初完成采矿证扩证变更，证载生产规模已由300万吨/年变更为900万吨/年，目前正在进行安全生产许可证和矿山改扩建项目相关工作；永诚锂业300万吨/年锂矿石高效选矿与综合利用项目一期已建成投产。2）冶炼端：锂云母绿色智能高效提锂综合技改项目已完成审批，建设时间预计9个月。
    特钢稳健经营，毛利率小幅提升
    公司2024年钢铁业务收入56.58亿元，同比-18.08%，占比70%。毛利率12.32%，同比+0.38pct。公司不锈钢棒线材国内市场占有率长期处于前三，稳居不锈钢长材龙头企业地位。在生产管理中，公司对产品成材率、能耗、吨钢辅料耗用、生产效率、交货期等要素进行细节管理，不断降低生产成本。
    盈利预测与投资建议
    预计25-27年公司归母净利润为10.1/13.9/17.2亿元（25-26年前值为12.66/16.75亿元），EPS分别为1.9元、2.6元、3.2元。考虑到公司持续降本和扩产稳步进行，维持“买入”评级。
    风险提示
    锂价波动风险，区域性环保问题风险，在建项目不及预期

2024年年报点评：2024Q4营收净利增速环比提升，存款成本继续优化

招商银行(600036)
    投资要点：
    事件：招商银行发布2024年年报。2024年，招商银行实现营业收入3,374.88亿元，同比下降0.48%；实现归母净利润1,483.91亿元，同比增长1.22%。
    点评：
    2024Q4营收和归母净利润增速环比均有所提升。2024年，招商银行实现营业收入3,374.88亿元，同比下降0.48%，其中2024Q4增速为7.53%，增速环比提升10.04个百分点；实现归母净利润1,483.91亿元，同比增长1.22%，其中2024Q4增速为7.63%，增速环比提升6.84个百分点。归属于本行股东的平均总资产收益率(ROAA)和归属于本行普通股股东的平均净资产收益率(ROAE)分别为1.28%和14.49%，同比分别下降0.11和1.73个百分点。
    代销理财收入同比高增长。拆分营收结构，招商银行2024年实现利息收入3,742.71亿元，同比下降0.36%，主要是因为生息资产收益率下降。实现非利息净收入1,262.11亿元，同比增长1.41%，拆分来看，净手续费及佣金收入720.94亿元，同比下降14.28%，在代销规模增长及产品结构优化双重因素拉动下，代销理财收入同比增长44.84%；而受到保险降费效应延续的影响，代理保险收入同比下降52.71%。其他净收入541.17亿元，同比增长34.13%，主要是债券和基金投资的收益增加。从2024Q4来看，利息净收入、手续费及佣金净收入、投资收益增速环比2024Q3均有所提升，表现边际改善。
    存款成本继续优化。2024年，招商银行净息差1.98%，同比下降17个基点；2024Q4净利息收益率为1.94%，环比下降3个基点。受贷款市场报价利率（LPR）下调及存量房贷利率下调影响，叠加有效信贷需求不足，新发生信贷业务收益率持续下行，导致生息资产收益率下降。与此同时，受益于存款利率下调、监管部门严格限制手工补息等高息揽储行为、公司持续推动低成本核心存款的增长，第四季度存款成本环比继续下降14个基点至1.40%，对净利息收益率产生一定正向效果。
    零售贷款资产质量仍存一定压力。2024年末，招商银行不良贷款余额656.10亿元，较上年末增加40.31亿元；不良贷款率0.95%，与上年末持平，环比提升0.01个百分点，其中公司贷款不良贷款率同比改善0.13个百分点，而零售贷款不良率同比提升0.07个百分点，信用卡贷款等零售贷款的资产质量仍存较大压力。拨备覆盖率411.98%，较上年末下降25.72个百分点，风险抵补能力仍处于行业较高水平。贷款拨备率3.92%，较上年末下降0.22个百分点。
    投资建议：维持“买入”评级。招商银行分红率维持30%以上，2024年度每股现金分红2元，按照3月25日收盘价计算股息率为4.44%，并明确将于2025年进行中期分红，拟定比例为35%，高股息价值凸显。预计招商银行2025年每股净资产为45.25元，当前股价对应PB是1.00倍。
    风险提示：经济波动导致居民消费、企业投资恢复不及预期的风险；房地产恢复不及预期导致信贷需求疲软、银行资产质量承压的风险；市场利率下行导致银行资产端收益率下滑，净息差持续承压的风险。

公司简评报告：产品矩阵已布局AI云与端，拟定增加码WiFi7与AI端侧芯片

乐鑫科技(688018)
    投资要点
    事件概述：公司3月22日公告，2024年总营收20.07亿元（YOY+40.04%），归母净利润3.39亿元（YOY+149.13%），扣非净利润3.08亿元（YOY+182.77%），毛利率43.91%（YOY+3.35pct）。2024Q4营收5.47亿元（YOY+34.67%，QOQ+1.32%），归母净利润0.88亿元（YOY+79.89%，QOQ-11.32%），毛利率46.85%（YOY+6.78%，QOQ+4.71pct）。公司拟向全体股东每10股派发现金红利6元（含税），以及每10股以公积金转增4股。
    2024年芯片与模组均高速增长，原因系智能家居数字化与智能化提升、新增客户逐步放量、产品矩阵丰富下的非智能家居下游市场高增长等。公司2024年芯片销售1.49亿颗（YOY+37.75%），模组及开发套件（内含自研芯片）销售1.04亿块（YOY+33.28%），增速略低于公司营收增长。2024年营收增长主要得益于下游各行业数字化与智能化渗透率提升，以及2023-2024年新增潜力客户逐步放量。在应用端，智能家居仍是公司主要收入来源，但非智能家居领域已呈现出更高增速，并带动业绩整体成长。
    单季度毛利率环比高增长，2025年股权激励方案规划长期高增长目标。公司2024年四个季度毛利率分别是41.93%、44.11%、42.14%、46.85%，Q4环比提升4.71pct。公司2024年研发费用为4.9亿元，同比增长21.45%；2024年末研发人员数量553人，较上年同期增长14.26%。公司2025年限制性股票激励计划实施考核管理办法中，第二类激励对象的营收考核目标中，2025-2028年分别是24.0、28.8、34.6、41.5亿元，2028年目标营收的CAGR为19.92%。
    长期战略从WiFi等连接方案商布局到SOC方案商，拟定增不超过17.78亿元主要用于WiFi7技术与基于RISC-V自研IP的端侧AI芯片项目。1）公司Wi-Fi产品涵盖Wi-Fi4和Wi-Fi6技术，Wi-Fi6E技术已研发成功，2024年已启动WiFi7技术认证计划。2024年1月，公司发布ESP32-C61SoC，集成2.4GHz Wi-Fi6和Bluetooth5(LE)，支持Matter，具备优化的外设、强化的连接性能和更大的存储选项。同时，ESP32-C61支持目标唤醒时间功能，适用于构建由电池供电，具有长久续航能力的超低功耗物联网设备，性能显著提升。2）ESP32-H4于2024年新发布，继ESP32-H2后进一步丰富了公司的802.15.4和BluetoothLE产品矩阵，该芯片针对低功耗蓝牙市场，引入了低功耗蓝牙音频（LE Audio，BIS和CIS）、寻向功能（Direction Finding，AoA和AoD）、亚速率连接（Connection Subrating）和带响应的周期性广播（PAwR）等增强功能。蓝牙技术联盟于2023年发布蓝牙核心规范5.4版本，并于2024年9月正式发布蓝牙核心规范6.0版本。公司目前已有产品升级到支持蓝牙5.4核心规范的几乎全部功能，并通过了蓝牙6.0的官方认证，满足物联网市场的主流需求。3）公司的ESP32H系列产品采用低功耗蓝牙和Thread combo模式，ESP32-C5/C6采用Wi-Fi+低功耗蓝牙和Thread三合一模式，解锁了更加丰富的Thread/Zigbee应用场景，满足客户多元化需求。4）公司已将基于RISC-V指令集自研的MCU架构集成到产品中，这将会逐步降低许可证费用，并形成产品差异化。自2020年之后公司发布的新产品都搭载了自研的RISC-V32位处理器，2023年度发布的ESP32-P4已实现RISC-V双核400MHz主频，公司还在进一步研发基于RISC-V指令集的更高主频产品线。5）公司2025年3月14日通过定增股票方案，拟向特定对象发行股票不超过发行前公司总股本的10%，金额不超过17.78亿元主要用于WiFi7技术研发与基于RISC-V自研IP的端侧AI芯片项目。
    适应AI市场需求，布局云与端的产品方案。1）云端：公司使用自身的Wi-Fi产品进行数据传输，搭配第三方复杂的AI算法应用，尤其是云端AI应用。AI技术未来应用发展方向会是多方面的，第三方会针对不同的细分领域深化发展出不同的AI应用，与第三方合作可以各取所长、共赢互利。例如，ESP32-S3可对接豆包、ChatGPT或“文心一言”等云端AI应用。2）端侧：将AI算法应用在自身的处理器中，研发AI处理器与无线连接功能集成的SoC。例如，ESP32-S3中已集成加速神经网络计算和信号处理等工作的向量指令(vectorinstructions)。AI开发者可使用指令优化后的软件库实现本地图像识别、语音唤醒和识别等。公司已同步研发基于ESP32-S3芯片的离线语音唤醒/识别技术，可实现多达200条离线命令词，可广泛应用于智能家居设备，目前已有客户开始订制唤醒词和命令词。新产品ESP32-P4也具备边缘AI功能。3）LLM应用：暨火山引擎2024冬季FORCE原动力大会宣布与乐鑫、ToyCity、Folotoy及魂伴科技联合发布AI+硬件智跃计划后，乐鑫上线了AI大模型解决方案，携手豆包大模型为用户提供端侧调用云端LLM的物联网应用方案。
    投资建议：公司产品矩阵不断丰富，既有WiFi、低功耗蓝牙等芯片技术升级，也有S3、P4等AI芯片创新，客户群体不断增多，非智能家居应用高速增长；同时股权激励彰显长期高增长信心，公司或迎来高成长。我们预计公司2025、2026、2027年归母净利润分别为4.666.24、8.49亿元（2025、2026年原预测为4.64、6.01亿元），当前市值对应2025、2026、2027年PE为52.04、38.91、28.58倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；研发进展不及预期风险。

2024年年报点评：化妆品业务稳增，医药及原料业务积极调整

福瑞达(600223)
    事件：福瑞达发布2024年年度报告。2024年公司实现营收39.83亿元（yoy-13.02%）；实现归母净利润2.44亿元（yoy-19.73%）；扣非归母净利2.15亿元（yoy+54.54%）。
    颐莲稳健增长，瑷尔博士略有承压，多渠道布局化妆品业务。2024年公司实现营收39.83亿元，同比-13.02%，单24H2来看，公司实现营收20.57亿元，同比-2.29%。分品牌收入来看：1）颐莲，24年全年/24H2实现营收9.63/5.16亿元，同比+12.36%/+10.97%；24年颐莲品牌喷雾2.0销售同比增长35%，顺利完成迭代；嘭润品线实施“亿元面霜”计划，嘭润霜销售同比增长18%。2）瑷尔博士，24年全年/24H2实现营收13.01/6.56亿元，同比-3.48%/-12.53%；24年益生菌面膜销售超5亿元；闪充品线全面升级，销售同比增长9%；珂谧品牌胶原品线成功卡位胶原蛋白次抛精华。根据公司公告，公司化妆品业务正在加快多渠道布局，积极拓展京东、拼多多等平台增量。
    医药业务完成产销一体化，原料业务加速高端化转型与定制服务。1）医药业务：24年全年/24H2实现营收5.12/2.72亿元，同比-1.41%/+18.78%；24年医药板块完成产销一体化搭建；制定营销策略，加快渠道拓展，通宣理肺胶囊产品实现同比增长37%；积极拓展新业务，完成药食同源产品供应链服务平台建设并投入运营，实现多款药食同源功能性食品上市。2）原料及添加剂业务：24
    年全年/24H2实现营收3.43/1.71亿元，同比-2.43%/-5.52%；2024年公司继续推进原料药注册认证等工作，积极调整销售战略与产品结构，加快向高端化转型，扩大食品级、化妆品级产品定制化服务，持续拓展品牌客户。
    毛利率稳中有升，24年扣非归母净利率同比+2.36pct至5.39%。1）毛利率方面，2024年，公司毛利率为52.68%，同比+6.19pct；分业务看，化妆品板块毛利率为62.57%，同比+0.44pct；医药板块毛利率为52.32%，同比-1.07pct，主要系医药行业政策变动的影响，药品整体收入毛利均有所下降；原料及衍生产品、添加剂板块，毛利率为35.92%，同比+3.62pct，主要系策略调整，收入与毛利率同时上升；2）费用率方面，24年公司销售费用率为36.73%，同比+5.14pct；管理费用率为4.59%，同比+0.28pct；研发费用率为4.19%，同比+0.84pct；3）净利率方面，24年公司归母净利率为6.11%，同比-0.52pct；扣非归母净利率为5.39%，同比+2.36pct。
    投资建议：考虑到公司剥离地产业务后轻装上阵，化妆品、医药与原料业务多元发展，预计25-27年公司归母利润分别为2.80亿元、3.31亿元、3.98亿元，同比+15.1%/18.2%/20.2%，截至2025/03/25公司市值对应25-27年PE分别为28X/23X/19X，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策风险变动，产品研发不及预期，行业竞争加剧。

2024年报点评报告：分红政策持续优化，行业龙头配置价值凸显

中国神华(601088)
    事件：
    中国神华发布2024年报：公司实现总营业收入3,383.75亿元，同比减少1.37%；实现归母净利润586.71亿元，同比减少1.71%。
    观点：
    公司煤炭产销稳定增长，自产煤毛利率小幅下降。产销量方面，2024年公司实现商品煤产量3.27亿吨，同比增长0.8%；煤炭销售量4.59亿吨，同比增长2.1%。其中，自产煤销量3.27亿吨，同比增长0.5%；外购煤销量1.32亿吨，同比增长6.2%。价格方面，2024年公司综合售价为564元/吨，同比下降3.4%。其中，年度长协售价491元/吨，同比下降1.8%；月度长协售价705元/吨，同比下降12.7%；现货售价627元/吨，同比下降2%。成本方面，2024年自产煤单位生产成本179元/吨，同比持平；自产煤吨煤销售成本292.48元/吨，同比下降0.08%。毛利率方面，2024年自产煤毛利率为44.5%，同比下降2.1个百分点。
    发售电量同比增长，总装机容量再次提高。2024年，公司总发电量达到2232.1亿千瓦时，同比增长5.2%；总售电量为2102.8亿千瓦时，同比增长5.3%。2024年，集团发电机组总装机容量为46,264兆瓦，其中，燃煤发电机组总装机容量43,184兆瓦，约占全国煤电发电装机容量11.9亿千瓦的3.6%。集团新增装机容量合计1,630兆瓦，其中燃气及光伏发电装机增量显著，惠州热电二期燃气热电联产机组、国能（清远）清洁能源有限公司天然气分布式能源机组建成投运，新增装机容量合计1,244兆瓦；位于江西、广东等地的光伏发电站投运并对外商业运营，新增装机容量366兆瓦。
    公司坚持高比例分红，持续优化分红政策。董事会建议派发2024年度末期股息2.26元/股（含税），合计44,903百万元（含税），占2024年中国企业会计准则下归属于本公司股东净利润的76.5%。2025年1月22日，为积极响应投资者诉求，本公司主动披露2025-2027年度股东回报规划（尚待股东大会批准），承诺每年以现金方式分配的利润不少于公司当年实现归属于本公司股东净利润的65%，在此期间综合考虑公司经营情况、资金需求等因素实施中期利润分配。自上市以来，中国神华累计现金分红金额（含2024年度末期股息）已达4,919.35亿元（含税），分红规模
    盈利预测及投资评级：公司资源储量丰富，经营稳健，具备长期成长性，预计公司2025-2027年归母净利润分别为537.98/551.51/572.50亿元（2025/2026前值为：617.00/628.46亿元），当前股价对应2025、2026年PE为7.6/7.2倍，我们选取中煤能源、陕西煤业、电投能源作为可比公司，中国神华作为行业龙头估值高于行业平均水平，维持公司“增持”评级。
    风险提示：供给端扰动超预期，下游需求大幅下滑，在建矿井未能顺利投产，宏观经济波动风险，国际煤价大幅波动，数据的引用风险。

2024年年报点评：产销稳定，云母龙头成本优势显著

永兴材料(002756)
    事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营收80.7亿元，同比-33.8%，实现归母净利10.4亿元，同比-69.4%，扣非归母净利8.9亿元，同比-72.4%；单季度看，24Q4实现营收18.4亿元，同比-25.8%，环比+6.0%，实现归母净利0.7亿元，同比-79.5%，环比-64.2%，扣非归母净利1.2亿元，同比-67.0%，环比-28.9%。归母净利接近前期业绩预告的下限，主要由于年底计提资产处置损失和商誉减值的影响；2）分红：2024年度拟每10股派发现金红利5.0元（含税），现金分红2.6亿元，加上2024年半年报现金分红2.6亿元，全年合计现金分红5.2亿元，现金分红率50.0%。
    锂：产销稳定，成本继续优化。1）量：2024年碳酸锂产量2.6万吨，同比-3.9%，销量2.6万吨，同比-3.2%，基本保持稳定；2）库存：截至2024年底锂盐库存453吨，同比+20吨，库存水平较低；3）价：2024年国内电碳均价9.0万元，同比-64.6%，其中24Q4电碳均价7.6万元，环比-4.8%，锂价继续下跌但跌幅放缓。2024年公司碳酸锂产品销售均价7.4万元/吨，同比-60.5%，与锂价走势一致；4）本：2024年单吨营业成本4.7万元，同比-11.3%，降本工作持续推进。
    特钢：持续优化产品结构，单吨毛利保持高位。1）量：2024年产量30.5万吨，同比-1.9%，销量30.3万吨，同比-2.4%，基本保持稳定；2）利：2024
    年公司加大研发力度，持续优化产品结构，积极开拓新能源、核电、汽车、高端制造等高附加值行业市场，2024年实现特钢业务单吨毛利2300元，毛利率12.3%，同比+0.4pct，盈利能力保持高位。
    资产减值与处置：1）资产减值损失：2024年合计0.25亿元，其中24Q4为0.28亿元，主要为商誉减值损失。2）资产处置收益：2024年合计-0.84亿元，其中24Q4为-0.83亿元，主要由于公司对1万吨碳酸锂产线进行技改，老旧的部分房屋和机器设备形成固定资产处置损失0.77亿元。
    核心看点：一体化扩产，云母提锂龙头成本优势显著。1）一体化：化山矿23年增储完成，24年初采矿证证载能力由300万吨提升至900万吨，一体化扩产推进中；2）成本优势：云母提锂龙头，降本工作持续推进，24年单吨营业成本降至4.7万，成本优势突出；3）特钢：加大研发创新，持续优化产品结构，毛利保持高位，贡献稳定业绩。
    投资建议：云母提锂龙头成本优势突出，采选冶一体化扩产，我们预计公司2025-2027年归母净利为10.2、16.6和21.9亿元，对应3月25日收盘价的PE为18、11和8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：锂价超预期下跌，扩产项目进度不及预期。

煤稳电增，一体化优势继续加深

新集能源(601918)
    事件描述
    公司发布2024年年度报告：报告期内公司实现营业收入127.27亿元，同比-0.92%；实现归母净利润23.93亿元，同比+13.44%；扣非后归母净利润23.88亿元，同比+16.30%；基本每股收益0.924元/股，加权平均净资产收益率16.46%，同比减少0.38个百分点。经营活动产生的现金流量净额34.58亿元，同比-8.91%。截至2024年12月31日，公司总资产446.66亿元，同比+23.07%，净资产155.56亿元，同比+15.07%。
    事件点评
    煤炭产销稳定，受益成本下降毛利提升。截至2024年底，公司煤炭核定产能合计2350万吨，维持稳定。2024年公司实现原煤产量2152.22万吨，同比+0.57%；商品煤产量1905.51万吨，同比-1.62%，销量1887.20万吨，同比-4.14%。2024年安徽省GDP增速5.80%，经济增速明显高于全国平均；能源需求较高，属于煤炭净调入省份，公司煤炭产能利用率维持较高水平。2024年公司吨煤平均售价567.43元/吨，同比+2.91%，受港口煤价波动影响较小。其中对外销售均价565.21元/吨，同比+2.44%；对内销售均价572.48元/吨，同比+4.05%。吨煤成本339.68元/吨，同比-3.22%；平均吨煤毛利227.76元/吨，同比+13.65%。
    电力规模、电量成长明显。2024年公司全年发电量实现129.72亿千瓦时，同比+23.79%，主要受利辛电厂二期（2*660MW）投产影响；实现上网电量122.55亿千瓦时，同比+23.85%；平均上网电价406.5元/兆瓦时，同比-0.81%。平均度电成本309.6元/兆瓦时，同比+3.62%。公司电力板块毛利率19.59%，同比降低3.21个百分点，主要因利辛二期投产及转固引起的折旧、人工成本提升。截至2024年底，公司控股利辛电厂一期（2*1000MW）和利辛电厂二期（2*660MW），参股宣城电厂（1*660MW,1*630MW），拥有新
    集一矿、二矿两个低热值煤电厂，是安徽地区电力保供主力之一。
    煤电一体化继续推进，业绩稳健助力估值提升。根据公司发展战略，公司将继续建设新型煤电一体化基地，2024年公司电力板块煤炭消耗量约占公司产量约50%，2025年计划发电量161亿千瓦时，比2024年实际发电量增加24.11%，煤电一体化水平将进一步提升。且公司筹备建设上饶电厂（2*1000MW）、滁州电厂（2*660MW）、六安电厂（2*660MW），合计464万千瓦，电力板块成长空间巨大，届时煤电一体化的协同优势将得到充分发挥。同时，板集煤矿开工，将进一步提高公司的盈利能力和抗风险能力。同时，央企市值管理纳入考核背景下，公司践行市值管理措施，2025年1月3日公告控股股东中国中煤拟增持公司不超过2%的股份。公司2024年拟每10股派发现金红利1.60元（含税），共计派发现金股利4.14亿元。
    投资建议
    预计公司2025-2027年EPS分别为0.96\0.99\1.07元，对应公司3月24日收盘价7.00元，2025-2027年PE分别为7.3\7.0\6.6倍。公司作为安徽地区重要煤、电供应商，未来产、销、业绩有保障；另外，公司控股大股东为煤炭核心央企集团之一的中煤集团，我们看好央企市值管理纳入考核给公司带来的估值提升空间；因此，继续给予“买入-A”投资评级。
    风险提示
    宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；火电利用小时数下降风险；电价下降风险；安生产生风险；资产注入进度不及预期风险等。

首次覆盖报告：钢铁智造加速，AIDC布局领先

杭钢股份(600126)
    杭钢股份：传统主业经营营收增长，费用控制良好。公司传统主营业务为钢铁及其压延产品的生产和销售，另外进行部分原燃材料以及钢材的贸易。主要产品为热轧卷板，提供给冷轧压延、建筑用钢（钢结构）、集装箱制造、管线制造、汽车制造、造船、刀模具等行业。2024年前三季度杭钢股份营业收入482.6亿元，同比增长22.27%；期间费用控制良好，销售费用率0.03%，管理费用率0.77%，财务费用率-0.41%，三大期间费用率合计0.39%，与2023年持平。
    AI推动算力需求提升，杭钢AIDC布局卡位。IDC数据显示，2025年中国智能算力规模将达1,037.3 EFLOPS，到2028年将达2,781.9EFLOPS。2025年中国通用算力规模将达85.8 EFLOPS，预计到2028年将达到140.1 EFLOPS；2023-2028年期间，中国智能算力规模的五年年复合增长率预计达到46.2%，通用算力规模预计达到18.8%。DeepSeek通过先进的算法优化和高效的模型性能，拉动人工智能算力在数据中心、端侧及边缘侧的发展。杭钢部署卡位AIDC优势显著，布局数字经济业务领先。
    联手阿里推进数字业务，开拓算力第二增长曲线。2020年9月，全资子公司浙江云计算数据中心成立，杭钢与阿里联手打造浙江云计算数据中心项目，总投资158亿元，采用阿里最新的设计、建设、运营标准体系，配备高可靠性的供配电系统、低碳高效的制冷系统、智能化多元化的控制系统，计划建设拥有10栋数据中心、10800个机柜、20万台服务器的数据中心。协同世联云科技负责北区B栋机柜上架运维，已上电机柜数1069个，可运行服务器21000台；C栋通过终验，属于最小化运维阶段；A栋处接维阶段，已通过三方测试。
    投资建议：参考公司预告及业绩情况，我们预计公司2024-2026年公司整体营业收入分别为678.82/822.45/1010.21亿元，同比增速21.59%/ 21.16%/22.83%；归母净利润分别为-6.11/2.23/3.22亿元，同比增速-435.08%/136.44%/ 44.60%。公司钢铁业务优势显著，且积极布局AIDC数字经济业务，我们认为公司未来业绩修复可期，估值可给与一定溢价，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：下游地产基建等需求不及预期的风险：铁矿石、煤炭等原料价格不确定性风险；钢铁冶炼技术革新的风险；国内外政策的不确定性风险等。

公司信息更新报告：2024年增速靓丽，2025年稳中求进

金徽酒(603919)
    收入业绩略好于预期，结构升级逻辑持续兑现，维持“增持”评级
    公司2024年实现营收30.2亿元，同比+18.6%；归母净利3.9亿元，同比+18.0%。Q4实现营收6.9亿元，同比+31.1%；归母净利0.6亿元，同比-2.1%。收入业绩略超市场预期。考虑市场需求仍有承压，我们下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025年-2027年归母净利润分别为4.4（-0.5）亿元、5.0（-1.0）亿元、5.8亿元，同比分别+12.8%、+14.1%、+16.7%，EPS分别为0.86（-0.11）元、0.98（-0.21）元、1.15元，当前股价对应PE分别为22.0、19.3、16.5倍。产品结构升级逻辑持续兑现，省外市场也稳步推进，公司管理水平和组织力量不断加强，在当前环境下也实现了高质量发展，维持“增持”评级。
    产品结构持续提升，次高端产品增速靓丽
    2024年300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现营收5.7/14.9/8.5亿元，同比分别增长41%/15%/4%。300元以上次高端在公司大力资源投入下取得明显突破，形成一定氛围，100-200元中档主力产品份额持续提升，维持了较高增长。在目前的需求环境中做到产品结构大幅提升实属不易，体现了公司团队强大的组织力量和营销水平。
    省内份额持续扩大，省外更加聚焦
    2024年省内/省外分别实现营收22.3/6.7亿元，同比分别增长16%/15%。销售人员增加132人至974人；省内/省外经销商分别增长16/121至288/713家。省内市场份额明显提升，市场竞争力不断加强，省外扩张战略稳步推进。
    公司处于市场投入期，盈利能力潜力有待释放
    2024年毛利率-1.5pct，主要原因是市场投入期，公司赠酒等活动力度较大，致使毛利率下降。销售费用率-1.3pct，管理费用率-0.7pct。2024年归母净利率同比-0.1pct至12.8%。公司销售和管理费用率已经进入下降通道，预计产品结构持续提升、市场份额基础更加扎实之后，盈利能力会迎来释放期。
    风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

2024年报点评：矿山风光加速贡献，绿色矿山业务边界扩张

龙净环保(600388)
    投资要点
    事件：公司公告2024年年报，2024年营业收入100.19亿元，同比减少8.69%；归母净利润8.3亿元，同比增长63.15%；扣非归母净利润7.61亿元，同比增长119.25%；加权平均ROE同比提高3.39pct，至10.13%。
    预告中值偏上，新能源业务大增。公司2024年业绩预增预告中预计2024年归母净利润8-8.5亿，此次公告2024年归母净利润8.3亿（同比+63.15%）预告中值偏上。2024年公司实现营业收入100.19亿元（同比-8.7%），毛利润24.88亿元（同比-4.2%），分业务来看1）环保设备制造：实现营收85.76亿元（同比-12.8%），毛利润21.09亿元（同比-8.3%），毛利率24.6%（同比提升1.2pct）；2）项目运营：实现营收6.52亿元（同比-14.4%），毛利润1.67亿元（同比-20.3%），毛利率25.6%（同比下降1.9pct）；3）新能源业务：实现营收4.30亿元（同比+1073%），毛利润1.22亿元（同比+613%），毛利率28.4%（同比减少18.25pct）。
    矿山风光加速贡献，绿色矿山业务边界扩张。1）矿山风光：2024年发电业务实现营收1.20亿元（同比+231%），毛利润0.75亿元（23年同期为0.17亿元），毛利率62.2%（同比提升14.95pct）。2024年西藏拉果错源网荷储一期200MW光伏+504MWh储能、新疆乌恰一期300MW光伏、塞尔维亚、圭亚那、马诺诺等一批重点项目相继建成发电，截至报告期已建成机组容量合计超1GW。2024年重点子公司紫金龙净清洁能源实现净利润0.23亿元，阿里紫金清洁能源实现净利润0.41亿元。2）储能业务：2024年储能业务实现营收3.09亿元，毛利润0.47亿元，毛利率15.2%。储能电芯业务与亿纬锂能实现战略合作，产线产能、优率和质量得到快速提升，产线优率进入行业第一梯队。截至2024/12/31在手储能系统及设备销售合同13.34亿元。3）矿山装备：新能源矿卡业务实现首批车辆交付，在新疆建成国内最大的矿卡全自动换电站，开辟全新业务模式，公司旗下龙净联晖受让湖南创远高新15.87%股份，进军矿山机械设备制造领域。
    大气环保稳健，订单充沛。大气环保维持龙头地位，挖掘设备改造、售后增值等存量市场价值，加速出海。2024年新增环保工程合同共计101.27亿元（电力占59%，非电占41%），同比基本持平（2023年为102.87亿元），截至2024/12/31在手环保订单187.39亿元（2023年末在手订单为185亿元），新增订单稳健，在手订单充沛。
    经营净现金流同比+28%，分红率43%。2024年公司1）经营活动现金流净额21.77亿元，同比增加27.58%；2）投资活动现金流净额-28.95亿元，同比减少311.12%；3）筹资活动现金流净额5.96亿元，同比增加364.66%。公司拟向股东每股派发现金红利0.28元（含税），预计将派发现金红利3.56亿元（含税），分红比例42.82%。根据公司2024-2026年度现金分红规划，3年现金分红累计不少于3年累计实现可分配利润的40%，承诺分红重视股东回报。
    盈利预测与投资评级：考虑项目投产进度和储能项目盈利情况，我们下调2025-2026年归母净利润预测从14.8/20.3至12.3/15.3亿元，预计2027年归母净利润17.5亿元，2025-2027年PE13/11/9x（2025/3/24），维持“买入”评级。
    风险提示：紫金矿业矿山扩产进度不及预期，市场竞争加剧
    图1：2016-2024年公司环保业务订单梳理
    年份新增订单：电力新增订单：非电
    （亿元）（亿元）
    20165547
    20175242
    20184783
    20194999
    20203362
    2021--
    2022--
    20236043
    20245942

年报点评：产能扩张推动增长，内蒙项目逐步投产保障未来业绩

宝丰能源(600989)
    事件：公司公布2024年年报，2024年公司实现营业收入329.83亿元，同比增长13.21%，实现归属母公司的净利润63.38亿元，同比增长12.16%，扣非后的归母净利润67.80亿元，同比增长13.97%，基本每股收益0.87元。
    新项目投产推动全年业绩增长。公司是我国新型煤化工领域的龙头企业，主要业务包括煤制烯烃和焦化业务，主要产品包括聚乙烯、聚丙烯和焦炭。2023年9月和2024年11月，公司宁东三期项目和内蒙300万吨烯烃一期100万吨烯烃项目分别投产，推动了公司烯烃业务产销规模的增长。2024年公司聚乙烯、聚丙烯分别实现销售113.5和116.5万吨，同比增长36.36%和54.74%。此外受益于2024年2月宁东25万吨EVA项目的投产，全年实现EVA销量15.48万吨，亦贡献部分增量。公司焦炭业务总体平稳，全年焦炭销量708.6万吨，同比增长1.59%。价格方面，2024年聚烯烃产品价格总体平稳，煤炭价格则呈现下行态势。2024年公司聚乙烯、聚丙烯和焦炭销售均价分别为7089、6697和1388元/吨，同比分别上涨0.07%和下滑0.92%、11.87%，EVA销售均价8623元/吨。2024年公司聚乙烯、聚丙烯和焦炭分别实现收入80.47、78.01和98.35亿元，同比增长36.46%、53.31%和下滑10.47%，此外EVA业务实现收入13.35亿元。在聚烯烃和EVA业务的贡献下，公司全年实现营业收入329.83亿元，同比增长13.21%。
    盈利能力方面，主要原材料气化原料煤、炼精焦煤和动力煤采购单价分别下跌8.78%、13.48%和10.88%。受益原材料价格的下跌，公司毛利率小幅提升。全年综合毛利率33.15%，同比提升2.75个百分点；受财务和研发费用提升的影响，全年净利率19.21%，同比下降0.18个百分点。全年公司实现净利润63.38亿元，同比增长12.16%，扣非后的归母净利润67.80亿元，同比增长13.97%。
    内蒙一期产能投放推动四季度增长。四季度公司实现营业收入87.08亿元，同比下滑0.30%，环比增长18.04%；实现净利润18.01亿元，同比增长2.33%，环比增长46.16%。四季度业绩的增长主要受益于四季度内蒙一期烯烃项目产能的投产，四季度公司聚乙烯和聚丙烯销量分别为30.97万吨和34.06万吨，环比提升23.63%和35.11%，收入22.01和22.70亿元，同比增长25.09%和32.27%。
    第1页/共5页
    油煤价差扩大有望提升公司盈利。2024年四季度以来，国内煤炭价格持续下行，公司主要原材料动力煤和焦煤价格下跌幅度较大。根据卓创资讯数据，2024年四季度以来，鄂尔多斯5500大卡动力煤价格自667.5元/吨下跌至477.5元/吨，跌幅28.46%，主焦煤参价格自1625元/吨下跌至1225元/吨，跌幅24.62%。同期原油价格相对稳定，WTI原油下跌幅度为0.15%，布伦特原油则上涨0.323%。随着油煤价差的扩大，煤制烯烃路线盈利有望得以提升，从而推动公司盈利能力的上行。
    内蒙项目逐步稳步推进，未来业绩增长具有保障。近年来年公司各项项目稳步推进，规模不断扩张，为公司业绩增长提供了坚实基础。目前内蒙古260万吨/年煤制烯烃及配套40万吨/年绿氢耦合制烯烃项目建设正稳步推进，其中一期100万吨于2024年11月投产、二期和三期各100万吨分别于2025年1月和2025年3月底投产。内蒙项目全部投产后，公司烯烃产能将达到520万吨/年，跃居我国煤制烯烃行业第一位。此外宁东四期和新疆烯烃项目也在积极推进中。在多个项目保障下，公司未来业绩增长具有坚实基础，长期成长性可观。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025、2026年EPS为1.51元和1.73元，以3月21日收盘价17.48元计算，PE分别为11.59倍和10.11倍。考虑到行业前景与公司的行业地位，维持公司“增持”的投资评级。
    风险提示：需求不及预期、产品价格下跌、行业竞争加剧

国产医学影像设备龙头，创新出海“再造联影”

联影医疗(688271)
    投资要点：
    高举高打创新成就龙头地位，全球市占持续发力。
    公司2011年成立，以高举高打战略定位中高端蓝海市场，自2013年起重磅推出首款MR、CT、PET/CT、XR等产品后迅速构建起包括医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器在内的完整产品线，多款产品实现业内首创，国内MR、CT、PET、DR品类市占率居首/领先。高研发重创新，全产业链核心技术自主可控，以“联影速度”“联影质量”重塑GPS高端格局，迈向全球，海外市场营销、服务、物流体系生态搭建逐步成熟，推动全球市占加速突破。
    国内招投标趋势加速，海外高端渗透增长强劲。
    1）国内边际拐点修复：24Q4起陆续大规模以旧换新落地，当前招投标数据或彰显订单向上趋势。考虑政策延续性，25年在24年低基数下增长潜力大，24年尽管国内市场承压，但2024年前三季度公司的市占率（尤其是高端和超高端产品领域）依然稳步提升；2）复制高举高打战略，公司海外高端渗透强劲：海外营销、服务、物流体系搭建逐步完善，24Q1-3海外营收14亿元（同比+36.5%），欧美加深高端医院及科研机构渗透率，亚太东南亚市场加速落地，新兴市场中东、拉美、非洲地区等均为业绩增长提供有力支撑。
    首创类、超声等重磅新品持续加码，AI+设备商业闭环加速渗透。
    1）持续首创推出，首款人体全身磁共振uMR Jupiter5T于2022年国内上市，2024年欧美获证，行业高认可、赢单能力强；24年再次推出首款一体化CT环形直线加速器uLinacHalosTx、放疗模拟定位及引导介入穿刺于一体的超大孔径CT系统uCT610Sim，创新引领行业。2）24年7月增资玖谊源粒子一体化布局加强分子影像竞争力；3)超声领域深耕四年，自研超声平台覆盖超高端、中端、便携、掌上超声系列，产品临近上市，2024年首次样机展示。4）增资全栈全谱AI影像子公司联影智能，设备+AI商业闭环打开新一轮行业渗透空间。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年收入增速分别为-10%、20%、20%，归母净利润增速分别为-36%、47%、29%，当前股价对应24-26年PE80/55/42倍。采用可比公司估值法，可比公司25年平均PE为34倍，考虑到公司龙头地位，海外+重磅新品+AI第二增长极，赋予一定估值溢价，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示
    关键核心技术被侵权的风险、研发失败或无法产业化的风险、实施集中采购的政策风险、国际化经营及业务拓展风险。

2024年年报点评：农化行业去库渐进尾声，辽宁优创项目稳步推进

扬农化工(600486)
    核心观点
    全球农化去库拖累公司业绩，2024年归母净利润同比下降23.19%。公司2024年实现营业收入104.35亿元，同比下降9.09%；实现归属于上市公司股东的净利润12.02亿元，同比下降23.19%。2024年全年，公司的销售毛利率23.11%，同比下降2.49pcts；销售净利率11.53%，同比下降2.12pcts；期间费用率9.52%，同比提升0.13pcts。随着全球农化供需秩序恢复，公司的营收和盈利水平逐渐趋稳。分产品来看，2024年公司原药销量9.99万吨，同比增长3.50%，销售均价6.43万元/吨，同比降低16.01%，销售收入64.18亿元，同比下降13.07%，毛利率27.70%，同比下降2.46pcts。制剂销量3.64万吨，同比增长1.77%，销售均价4.25万元/吨，同比降低9.38%，销售收入15.45亿元，同比下降7.78%，毛利率29.77%，同比提升2.38pcts。
    全球农化去库周期渐进尾声，行业供需秩序恢复正常。中国原药产量约占全球68%，农药产品以出口为主。据Trade Map，2024年中国农药（HS编码3808）出口数量达317.61万吨，同比增长28.82%，创历史最大值。库存方面，截至2024年底，公司存货价值11.05亿元，同比下降30.50%，较2022年末下降47%。据中农立华，2025年3月23日，中农立华原药价格指数报72.78点，同比去年下跌6.45%，目前多数农药的价格继续下行空间有限，少数小品种农药价格开始企稳回升。总的来说，我们认为随着全球农药供需秩序恢复正常，公司凭借丰富的“研产销”经验，有望在市场竞争中持续保持技术、成本、市占率等全方位的竞争优势。
    辽宁优创一期项目工程进度已达80%。2023年公司战略布局的辽宁优创一期项目开工建设，项目包含除草剂烯草酮、杀菌剂氟唑菌酰羟胺、杀虫剂功夫菊酯等热点农药品种，其中氟唑菌酰羟胺是先正达创新药。据公司年报，辽宁优创一期项目工程进度已达80%，预计2025年上半年进入试生产阶段。优创项目的建设延续了扬农一贯的高效率，展示出公司优秀的决策定力和管理效力，随着公司葫芦岛项目产能逐步释放，对公司业绩的贡献将逐步显现。
    风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；在建项目进展不及预期等。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑近两年国内农药产能快速扩张，多数农药品种产能过剩，行业落后产能出清仍需一定时间。因此，我们下调公司盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为13.55/16.14/17.57亿元（2025/2026年原值为20.09/21.87亿元），EPS为3.33/3.97/4.32元，对应当前股价PE为16.5/13.8/12.7X，维持“优于大市”评级。

海外收入占比超五成，全球化战略推进

中联重科(000157)
    业绩简评
    公司2025年3月24日发布24年年报，实现营业收入454.78亿元，同比下滑3.39%；实现归母净利润35.20亿元，同比增长0.41%。其中4Q24实现营业收入110.92亿元,同比下滑4.05%；实现扣非后归母净利润8.51亿元,同比增长4.42%，业绩符合我们预期。
    经营分析
    海外占比超过5成，带动全年盈利能力持续提升。根据公告，24年公司海外市场实现收入233.8亿元，同比+30.6%；24年海外收入占比达到51.41%，超过国内收入占比，公司全球化战略推进顺利。从盈利能力来看，24年海外市场和国内市场毛利率分别为32.05%、24.06%，海外市场比国内市场毛利率高近8pcts；24年公司全年毛利率为28.17%，同比+0.63pcts；随着海外收入占比持续提升，公司整体利润率有望持续提升。我们预计25-27年公司毛利率有望达到29.3%/29.6%/29.9%。
    产品实现多元化发展，高机、农机发展迅速。根据公告，24年公司高机、农业机械分别实现68.3/46.5亿元，同比+19.74%/+122.29%，推动农机、高机等产品多元化发展，降低周期影响。
    快速推进具身智能发展，积极培育新兴产业发展。根据公司公众号，24年公司快速推进具身智能等未来产业发展，开发了足式、轮式等多款具身智能机器人；此外，公司实现新产品下线162款、上市506款，其中4.0（国内领先）及4.0A（国际领先）新产品上市198款。
    坚持高质量发展，降应收、压存货、促回款。根据公司公众号统计，24年公司应收账款敞口同比较一季度末减少102.63亿元、存货较一季度末减少17.60亿元、综合回款率120.29%（同比+13.26pcts）；从资产负债率来看，24年公司资产负债率为51.64%，较年初降低3.15pcts；公司整体资产质量有所提升。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-2027年公司营业收入为532.35/622.32/729.83亿元，归母净利润为50.80/65.31/80.81亿元，对应PE为14/11/9X，维持“增持”评级。
    风险提示
    下游地产、基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。

员工持股计划落地，解锁业绩增长新动力

东方嘉盛(002889)
    投资要点
    事件：2025年3月21日发布公告，员工持股计划获股东大会通过，本次员工持股计划合计不超95.45万股，约占公司总股本的0.35%，资金总额不超过1208.4万元。
    员工持股计划落地，保障公司战略执行。2025年员工持股计划规模不超过95.45万股，占总股本的0.35%，价格为12.66元，本次员工持股计划的股份来源为公司回购专用证券账户回购的公司A股普通股股票，本次员工持股计划参加对象均为公司员工，其中拟参与本次员工持股计划的公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员不超过9人，认购份额合计不超过19.38%；中层管理人员及核心技术（业务）人员认购份额合计不超过80.62%。公司根据实际经营情况制定稳健的考核目标，以2024年净利润为基准，2025/2026/2027年净利润增长率不低于35%/65%/100%。
    跨境电商物流等新业务显著进展，2024年前三季度营收净利同比增长。公司积极把握行业机遇，推出跨境电商全链路产品，同时加大海外仓储网络的布局力度，公司海外仓已经成为头部跨境电商平台的官方认证仓。2024年前三季度公司营业收入25.76亿元，同比上升25.07%，归母净利润1.79亿元，同比上升16.61%，其中第三季度营业收入10.14亿元，同比上升51.68%，第三季度归母净利0.5亿元，同比上升87.27%。
    积极探索半导体产业链上下游业务延伸机会，发掘产业链中维修服务与贸易等环节的增量潜能。公司2023年申请到深圳关区第一批寄售维修保税仓库资质，公司把握全球半导体行业复苏及半导体设备与产品国产化替代加速的趋势，持续扩大半导体客户基础，加大供应链管理深度，基于客户和市场需要不断覆盖更加多元化精细化的供应链管理产品，打造半导体设备厂商保税寄售维修供应链行业标准，为深圳打造半导体设备厂商良性的售后服务生态圈。
    盈利预测与投资建议：公司积极布局跨境电商物流等新业务，探索半导体产业链上下游业务延伸机会，打造业绩新的增长点。我们看好公司未来发展前景，预计公司2024-2026年EPS分别为0.84元、1.08元、1.37元，对应动态PE分别为25倍、19倍、15倍，建议持续关注。
    风险提示：汇率波动风险，国际宏观和地缘政治风险，人力资源流失和人力成本上升风险，投资及业务扩张导致的经营管理风险等。

2024年年报点评：24年销量业绩破浪领航，25年王牌连出再启新程

比亚迪(002594)
    投资要点
    Q4业绩符合市场预期。公司24年营收7771亿元，同增29%，归母净利润403亿元，同增34%，毛利率19.4%，同减0.8pct（追溯后+0.9pct），归母净利率5.2%，同增0.2pct；24年Q4营收2749亿元，同环比+53%/+37%，归母净利润150亿元，同环比+73%/+29%，毛利率17%，同环比-4.2/-4.9pct（追溯后同环比持平），归母净利率5.5%，同环比+0.6/-0.3pct。此外，公司24年拟现金分红121亿元，占比归母净利约30%，股息率1.1%。
    24年销量427万辆，25年维持25-30%增长。公司24年销量427万辆，同增41%，国内市占率35%，同增0.7pct，出口42万辆，同增72%，高端车销量19万辆，同增40%，其中腾势/仰望/方程豹销12.6/7.5/5.6万辆，同比-1%/+273%/+887%。Q4销量152万辆，同环比+61%/+34%，其中Q4出口12万辆，同环比+23%/+26%，高端车销量6.3万辆，同环比+46%/+43%，二者合计占比12%，环比-0.2pct。公司25年推出超级e平台，打造10C兆瓦级闪充，叠加智驾平权+dmi出海，我们预计全年销量530-550万辆，智驾占比60-80%，出口翻倍至80万辆+。
    Q4单车盈利基本稳定，25年预计维持9千元+。根据我们测算，公司24年单车价格15.9万元(含税)，同降12%，单车毛利3.3万元，单车净利0.88万元，同降4%。其中Q4单车价格16.3万元(含税)，环增4%，单车毛利预计2.9万元（追溯后3.7万元，环增1千元），单车净利0.93万元，环比持平（加回经销商年终奖励，预计环增500元），合计贡献142亿。25年公司全面普及智驾车型，预计单车成本增加4千左右，但出口+高端化占比有望升至25%，叠加规模效应带动单车折旧下降，预计单车利润维持9千元+。
    比亚迪电子24年利润同增6%。比亚迪电子Q4收入552亿元，同环比+75%/+27%，毛利率5.9%，同环比-2.2/-2.6pct，权益净利8亿元，同环比+15%/-22%，24年收入1773亿元，同增36%，毛利率6.9%，同降1.1pct，权益利润28亿元，同增6%。
    研发费用持续高增，经营性现金流亮眼。公司24年期间费用971亿元，同增27%，费用率12.5%，同-0.2pct，其中Q4期间费用265亿元，同环比+3%/-9%，研发费用199亿，环增45%，费用率9.6%，同环比-4.6/-4.8pct；24年其他收益141亿，同增167%。24年经营性净现金流1335亿元，同降21%，其中Q4经营性现金流772亿元，同环比+7%/+83%；24年资本开支963亿元，同减21%，其中Q4资本开支273亿元，同环比+30%/+24%；24Q4末存货1160亿元，较年初增长32%。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持此前对公司25-26年归母净利润531/651亿元的预期，新增27年归母净利润预测781亿元，25-27年同增32%/23%/20%，对应PE21/18/15x，给予25年28x，目标价489元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动，销量不及预期。

公司信息更新报告：2024年主动降速，2025年蓄势增质

舍得酒业(600702)
    主动调整释放压力，盈利能力承压，维持“增持”评级
    舍得酒业2024年实现营收53.6亿元，同比-24.4%、归母净利3.5亿元，同比-80.5%；Q4营收8.97亿元，同比-51.2%，归母净利润-3.2亿元，同比-168.1%，前期业绩已有预告。考虑公司主动释放渠道库存压力，我们下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025年-2027年归母净利润分别为7.3（-4.6）亿元、9.0（-2.8）亿元、11.5亿元，同比分别+110.8%、+23.7%、+27.1%，EPS分别为2.19（-1.38）元、2.71（-0.82）元、3.44元，当前股价对应PE分别为26.8、21.7、17.1倍。公司2024年做了较大幅度调整，2025年预计全年收入仍较难实现增长，但内在质量提升，维持“增持”评级。
    2024年二季度开始主动控货去库存，收入降低幅度逐季扩大
    2024年1-4季度收入变化幅度分别为+4%/-23%/-31%/-51%，公司二季度开始，面对不利需求环境，对核心单品品味舍得严格采取控量保价策略，同时对问题市场主动调整，收入逐渐有较大幅度下降，为2025年收入前低后高趋势奠定基础。
    产品结构下滑，省外下降幅度高于省内
    中高档/普通酒收入分别同比下滑27.6%、23.4%，其中品味舍得严格控货去库存、保价格下滑幅度略高于整体，普通酒收入下滑主要是沱牌定制品有明显收缩和清理。省内/省外收入同比分别下滑19.7%、30.0%，在区域布局上，公司资源更加聚焦7大区域和200个区县。对个别市场有较大幅度的渠道优化和人员调整，新增经销商420家，退出、清理经销商412家，报告期末共有经销商2663家。
    毛利率下降以及税收支出增加，盈利能力承压
    2024年核心次高端产品控货，产品结构明显下移，毛利率同降9.0pct至65.5%。销售费用率同比+5.6pct至23.8%，主要原因是公司对终端动销、开瓶的拉动没有放松，持续推进库存去化。公司税金及附加比率税率同比+5.1pct至19.4%，主要是按照合规性要求四季度集中做了一次性补缴，2025年预计恢复正常比率。
    风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

环保工程板块及计提减值拖累公司业绩，资源化板块盈利能力稳步提升

高能环境(603588)
    事件：2025年3月20日高能环境发布2024年度报告，2024年公司实现营业收入145亿元，同比增长37.04%；实现归母净利润4.82亿元，同比减少4.52%，主要系环保工程板块受国家投入的影响，利润同比大幅度下滑，以及对贵州宏达等并购子公司的商誉计提减值所致；实现扣非后归母净利润3.24亿元，同比减少26.79%；基本每股收益0.316元/股，同比减少4.82%。2024年第四季度，公司实现营业收入30.49亿元，同比减少1.34%，环比减少21.94%；实现归母净利润-0.79亿元，同比增长48.25%，环比减少154.5%；实现扣非后归母净利润-1.41亿元，同比减少7.21%，环比减少368.95%。
    点评：
    金属资源化板块收入大幅增长，盈利能力稳步提升。2024年公司固废危废资源化利用板块实现收入111.37亿元，同比增长72.17%，毛利率9.14%，同比提升0.85pct。江西鑫科、靖远高能、高能鹏富通过工艺改进、技术升级、加快周转，收入同比增长；金昌高能二期项目投产运营，盈利能力增加；非金属资源化板块新增中鑫宏伟子公司，同比业绩提升明显。分项目看：（1）江西鑫科完成技术改造升级，全年连续运营，现已具备年产阴极铜约10万吨、锡锭约2,000吨、铅锭约1,500吨、金锭约3吨、银锭约120吨、硫酸镍约1万吨的生产能力，24年实现收入56.63亿元，净利润6747.45万元；（2）靖远高能拓宽原料种类，优化产品结构，已具备年产电解铅约25,000吨、铜约5,000吨、精铋约6,000吨、锑约1,200吨、黄金约1吨、白银约100吨的生产能力，24年实现营业收入22.62亿元，净利润1.75亿元；（3）高能鹏富稳健经营，重庆耀辉业绩改善，24年鹏富实现营业收入19.49亿元，净利润5405.42万元。截至2024年年底，公司核准危废处理牌照合计96.035万吨/年，我们认为随着投运项目产能爬坡，公司资源化板块盈利能力有望持续提升，为公司业绩增长提供支撑。
    深耕拓展环保运营服务能力，实现业务模式转型。24年公司环保运营服务实现营业收入17.29亿元，同比增长6.25%，毛利率49.92%，同比提升3.36pct；环保工程实现营业收入16.33亿元，同比减少34.26%，毛利率12.89%，同比减少12.62pct。公司环保运营服务板块以生活垃圾焚烧发电项目为主，24年公司生活垃圾焚烧发电项目年处理垃圾量389.05万吨，年度发电量13.57亿度。运营板块各垃圾焚烧发电项目积极通过技术革新，运用人工智能（AI）技术提升项目运营效率；运营模式上，通过积极对接有需求的工业企业，根据具体需求项目由原来的发电模式变为供热或供汽模式，改善项目现金流。公司调整环保工程业务方向，业务模式由单一工程承包向“工程承包+运营服务”方向拓展，工程类业务在整体业务中占比逐步下降。
    高额现金分红彰显稳健回报，公司持续重视股东回报。根据24年年报，公司实施了2024年度利润分配预案，向全体股东每10股派发现金红利4.00元（含税），合计派发现金红利6.09亿元；现金分红金额占合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润的比率高达126.46%。此外，公司还披露了《高能环境未来三年（2023-2025）股东分红回报规划》，制定了较为稳健的分红方案，显示公司持续重视股东回报。
    经营活动现金净流量转正，研发费用率大幅提升。24年公司经营活动现金流量由负转正，全年实现经营活动现金流量7.60亿元，主要系23年同期资源化板块江西鑫科产能爬坡，备货量增加，导致集团全年经营活动现金流为负；24年环保工程板块加大催收力度，回款增加，同时资源化材料板块随着产能逐步释放，存货周转率提高。费用率方面，24年公司实现期间费用率10.82%，同比提升1.1pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为0.67%/3.52%/3.11%/3.51%，同比提升-0.32/0.04/0.1/1.28pct，研发费用大幅增长主要系24年固废危废资源化板块研发投入增加。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为167.47亿元、182.15亿元、192.66亿元，增速分别为15.5%、8.8%、5.8%；归母净利润分别为6.57、7.5、9.41亿元，增速分别为36.3%、14.2%、25.4%。
    风险因素：原材料及产品价格波动风险、行业竞争加剧风险、上游收料不及预期风险。

2024年年报点评：24年业绩强劲兑现，未来业绩可期

牧原股份(002714)
    事件：近期公司发布2024年年报。2024年公司实现营收1379.47亿元，同增24.43%；归母净利润178.81亿元，同增519.42%（去年同期亏损42.63亿元）。其中24年Q4公司实现营收411.72亿元，同增47.61%;归母净利润74.00亿元，同增405.67%（去年同期亏损24.21亿元）。
    生猪养殖业务及屠宰业务稳健发展：1）生猪养殖业务，2024年，公司生猪养殖实现收入1362.29亿元，同增25.88%；实现生猪销售7160.2万头，同增12.20%（其中仔猪565.9万头，种猪46.5万头，商品猪6547.7万头），占全国生猪总出栏量的份额为10.19%。2）屠宰业务，2024年公司屠宰生猪1252.44万头，销售鲜、冻品等猪肉产品141.59万吨，公司屠宰、肉食业务实现营业收入242.74亿元，同增11.03%。
    生猪养殖成本持续降低，屠宰业务持盈利能力显著改善：1）生猪养殖业务受益于生产成绩改善及饲料价格下降，公司完全成本从24年1-2月的15.8元/kg降到年底的13元/kg左右，全年平均成本达14元/kg左右，2025年2月份进一步下降至12.9元/kg，2025年全年的平均成本目标为12元/kg。2）2024年公司屠宰业务产能利用率在43%左右，公司积极拓展屠宰肉食业务销售渠道，持续优化客户结构与产品结构，头均亏损从2023年的70元下降至2024年的50元左右，并在12月实现了单月盈利。
    积极回报股东，凸显公司价值：公司2024年度利润分配预案为每10股派发现金红利5.72元（含税），分红总额30.83亿元（含税）。如本议案获得股东大会审议通过，2024年公司现金分红总额为75.88亿元（含税），占净利润的比例为45.38%。
    盈利预测和投资评级：牧原股份作为是生猪养殖龙头企业，生猪养殖成本持续降低，成本优势不断增强。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为211.9亿元、266.9亿元、351.3亿元，EPS分别为3.88元、4.89元、6.43元，对应25、26、27年PE分别为9.94、7.9、6倍，维持“买入”评级。
    风险提示：猪价持续低迷、消费复苏不及预期、重大疾病风险等。

焊管行业龙头，稳定优质分红

友发集团(601686)
    投资要点：
    二十余年深耕焊管行业，初心不改成长为国内龙头
    公司创立二十余年，逐步成长为国内焊管行业龙头，连续18年焊接钢管产销量全国第一。公司于2000年创立，发起四次质量革命，严格约束产品质量。公司通过整合，不断扩充产品矩阵，先后进军了热镀锌钢管、螺旋钢管、方矩钢管行业；通过收并购扩大商业版图，开始进行全国布局并积极拓展海外业务。公司发展迅速，2006年全集团总销售收入首次突破百亿大关，2015年工序产量突破1000万吨，2022年工序产量突破2000万吨，不断踏上新台阶。2016-2023年总营收CAGR=17.5%。2024Q1-Q3实现营业收入400.7亿元，同比-13.37%；实现归母净利润1.0亿元，同比-77.07%。主要受价格下跌影响，四季度焊管价格企稳，公司盈利有望修复。
    钢铁行业供需关系改善，钢企利润或将见底迎来修复
    钢铁行业正继续深入推进供给侧结构性改革，巩固化解产能过剩
    的成果，2024年粗钢产量同比下降显示出控产决心，2024年国家发展改革委等五部门继续开展全国粗钢产量调控工作，扶优汰劣推动钢铁产业结构调整优化；另一方面，在中国经济持续向好背景下，汽车、船舶、家电等制造用钢领域及新型城镇化、管网改造等工程领域，将继续贡献增量，在政策支持下基建用钢预期保持增长，一定程度抵消房地产用钢需求萎缩造成的影响；另据世界钢铁协会预测，2025年全球钢铁需求将反弹1.2%，利好我国钢材出口形势。我们预测，2025-2026年钢材消费量有望企稳，钢铁供需关系将得到改善，同时钢铁产品向高端化、高附加值方向发展等因素，钢企利润或将见底迎来修复。
    股权激励绑定核心成员，高分红构建安全边际
    公司自2020年上市以来已经实行两次股权激励计划。有效绑定了关键人才的职业发展与公司的长远目标，为公司的战略落地与业务扩张注入了强劲的内生增长力。公司持续践行高比例分红政策，自2020年12月上市以来共分红5次，累计现金分红16.96亿元，分红率62.26%。高分红兑现具备三大支撑：1）主业护城河稳固，公司焊管市占率20%以上，连续18年焊接钢管产销量全国第一；2）高周转模式成效显著，公司主要采取经销模式，周转速度快、规模大，保持着高应收账款周
    转率，有严格的坏账控制措施，该模式为公司提供了稳定充沛现金流；3）公司2024-2026年分红规划明确：最低现金分红比例不低于20%。我们认为，公司通过"高分红+稳定现金流"组合构建安全边际，在监管层强化分红指引背景下，兼具财务稳健性与治理先进性双重溢价，或进一步打开估值修复空间。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年收入CAGR为2%，归母净利润CAGR为28%，归母净利润分别为5.2、7.4、8.6亿元。采用可比公司估值法，24-26年可比公司平均PE倍数为13、11、10倍。公司24-26年预测PE为16、11、9倍，同时考虑到公司为焊管行业龙头，稳定现金流高分红形成安全边际，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险;宏观经济波动风险;市场竞争风险

2024年年报点评：24Q4归母净利润同比+104%，零部件贡献业绩增量

瑞鹄模具(002997)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年度报告。2024年全年公司实现营业收入24.24亿元，同比增长29.16%；实现归母净利润3.50亿元，同比增长73.20%。
    2024业绩符合预期，零部件业务驱动公司营收归母实现同比高增：
    收入端，公司2024全年/24Q4营收分别为24.24/6.98亿元，同比分别增长29.16%/20.56%。其中1）模具+产线收入16亿元，同比+4.7%，毛利率29.7%，同比+8.49pct；2）零部件收入7.3亿元，同比+153.9%，毛利率13.54%，同比-0.41pct。盈利端，公司2024全年/24Q4归母净利润分别为3.50/0.98亿元，同比分别增长73.20%/103.91%；对应销售净利率分别为16.64%/16.91%；同比分别增长4.97/8.00pct。毛利率方面，公司2024全年/24Q4综合毛利率分别为25.01%/26.81%；同比分别增长3.35/10.36pct。费用率方面，公司2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为1.2%/4.6%/4.9%/-0.2%，同比分别下降0.9/0.2/0.3/0.2pct；24Q4销售、管理、研发、财务费用率分别为1.7%/3.3%/4.6%/0.3%，环比分别+0.62/-2.16/-0.66/+1.24pct。投资收益方面，公司2024全年/24Q4投资收益分别为0.90/0.26亿元，同比分别增长16.35%/15.02%。
    汽车制造装备业务稳定发展，汽车零部件业务快速放量。公司汽车制造装备业务包括冲压模具及检具、焊装自动化生产线及智能专机和AGV移动机器人等。公司装备类业务技术开发能力、制造交付能力、以及市场开拓和客户服务等方面持续提升，新承接订单持续增长；截至2024年，公司汽车制造装备业务在手订单38.56亿元，较上年末增长12.78%。汽车零部件业务方面主要产品包括冲焊零部件、一体化压铸结构件和铝合金铸造动总件等，公司2022年开始介入汽车轻量化零部件业务，2024年零部件业务产能逐步提升，配套项目陆续量产，为公司经营贡献重要增量。装备业务板块，公司启动AI技术赋能模具设计，启动开发智能协作机器人，加快黑灯工厂落地。公司自动化产线和AGV移动机器人产能规模进一步提升，产线业务进入高速增长阶段。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司汽零业务规模放量和盈利提升的节奏，我们将公司2025-2027年归母净利润预测上调至4.50亿元、5.70亿元、7.13亿元（2025、2026年前值为4.32亿元、5.35亿元），对应2025-2027年EPS分别为2.15元、2.72元、3.41元（2025、2026年前值为2.06元、2.55元），市盈率分别为20倍、16倍、13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：乘用车价格战超预期；铝价上涨超预期；核心客户放量不及预期。

深度报告：沪上教培龙头企业，战略转型前景可期

昂立教育(600661)
    校外培训“第一股”，控股权尘埃落定。昂立教育始于1984年上海交大成立的全国第一个大学生勤工俭学中心，2014年7月通过发行股份购买资产方式注入上市公司，2018年8月更名为昂立教育，成为A股市场校外培训“第一股“。受高校政策影响，交大系持续减持公司股票，2023年长甲系开始减持公司股票，中金系持股比例拉开了与长甲系、交大系的差距，2023年11月中金系成为公司控股股东，控股权尘埃落定，有利于上市公司发展。公司积极推动调整转型战略，聚焦非学科培训业务，形成了素质教育、职业教育、成人教育和国际与基础教育四大业务板块，助力公司收入重拾增长。公司毛利率相对较高，费用率拖累业绩释放，盈利能力相对较弱。
    “双减”加速供给出清，行业竞争格局生变。2021年7月“双减”政策来袭，校外培训行业受到严重的影响和冲击，教培公司大多采取收缩、转型和退出等策略，教培行业供给出清。根据教育部数据，截至2022年2月末，线下教培机构减少92.14%，线上教培机构减少87.07%。上海坚定执行“双减”政策，沪上教培机构大幅下降，行业龙头、区域龙头采取收缩战略，部分公司直接退出，名师工作室、择校升学口碑良好的机构趁势崛起，沪上教培行业竞争格局生变。上海人均收入高、教育消费多，K12在校生持续增长，未来十年有望迎来中高考生源红利，素质教育强势崛起，市场规模持续扩大；升学培训需求依然强劲，客单价上升较快。
    战略重塑区域深耕，区域龙头再度起航。“双减”背景下，公司进行战略重塑，坚定实施调整转型战略、“双曲线”战略、区域深耕战略和“名师”战略，按照“调整、增强、壮大、发展”的经营方针，重点聚焦K12素养教育为主的第一曲线业务，积极分形创新，同时以“B2B2C”为抓手精益拓展第二曲线业务，初步形成双曲线战略架构，打造了素质教育、职业教育、成人教育和国际与基础教育等四大业务板块。公司全面回归上海本土市场，拥有完善的业务网络，推出了从幼儿到高中的非学科产品体系；全力拓展中高考市场，提供个性化、小班课、全日制、中高考复读班等多种班型，辅以“名师”战略，未来有望充分受益上海市场需求释放。公司积极回购用于员工持股，有助于激发员工积极性和稳定性，有利于公司中长期发展，区域龙头有望再度起航。
    资产质量相对较高，合同负债助力成长。公司资产主要由货币资金、使用权资产等组成，截至2024年9月末分别为5.47亿元、4.70亿元，合计占比61.82%。使用权资产主要反映公司经营网点变化，越高意味着公司网点越多，公司资产质量整体较高。公司负债主要是合同负债、租赁负债，截至2024年9月末分别为6.44亿元、3.26亿元，合计占比65.72%。公司收现比改善，现金流整体一般。2022-2024年9月公司收现比分别为0.88倍、1.24倍和1.11倍，经营性净现金流分别为-2.24亿元、2.43亿元和1.29亿元。公司使用权资产增长快，合同负债助力成长。2023-2024年9月公司使用权资产同比增长184%、124%，合同负债同比增长48%、22%。
    盈利预测、估值与投资建议：沪上教培龙头，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    预计2024-2026年公司营收分别为12.35亿元、15.97亿元和20.81亿元，分别同比增长27.9%、29.3%和30.3%；归母净利润分别为-0.46亿元、0.37亿元和0.97亿元，分别同比增长75.7%、180.3%和164.1%；每股收益分别为-0.16元、0.13元和0.34元，PE分别为-、83倍和32倍，PB分别为288倍、64倍和21倍，PS分别为2.4倍、1.9倍和1.5倍。与可比公司相比，公司PS估值具有优势。公司是沪上教培龙头企业，采取区域深耕战略，建立了完善的业务网络，打造“您身边的昂立”；实施“名师”战略，加大研发投入，构建完善且符合监管要求的产品体系，有望充分受益上海市场需求的释放。看好上海教培市场需求释放、公司核心竞争力和控股股东的支持，公司未来成长性良好，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：政策风险、市场竞争加剧、名师流失、退费、减持等风险。

2024年年报点评：水泥供给侧自律成效显现，盈利底部反弹

海螺水泥(600585)
    投资要点
    事件：公司披露2024年年报，全年实现营业总收入910.30亿元，同比-35.5%，实现归母净利润76.96亿元，同比-26.2%。其中2024Q4单季度实现营业总收入228.79亿元，同比-45.5%，实现归母净利润24.98亿元，同比+42.3%。年度利润分配预案为：每股派发现金红利0.71元（含税）。
    水泥行业供给侧自律推动Q4盈利底部反弹。（1）公司全年水泥及熟料自产品销量2.68亿吨，同比-6.1%，对应吨均价/吨毛利/吨净利246元/59元/29元，同比分别-28元/-10元/-9元。其中吨成本得益于加快替代燃料使用、优化原燃材料的采购等成本管控举措以及煤价下降，同比压缩18元至187元。成本等核心竞争优势支撑下公司盈利表现明显优于同行。（2）2024年下半年以来水泥需求继续承压，但行业供给侧自律管控加强且收获显著成效，Q4全国水泥价格上行后稳定在高位。我们测算公司2024年下半年自产品销量同比-8.3%，对应吨均价/吨毛利/吨净利较上半年+11元/+12元/+3元，其中Q4单季毛利率、销售净利率分别环比上升7.4pct/2.3pct至28.1%/10.6%，销售净利率上升幅度较小主要是受Q4计提资产减值损失3.10亿元以及期间费用增加影响。（3）内外并举持续做强主业，2024年年内设立非洲、南美海外办事处，乌兹别克斯坦安集延海螺投产、柬埔寨金边海螺加速建设，合计增加230万吨海外熟料产能，通过迁建等方式新增水泥产能800万吨。
    产业链融合发展稳步推进、贡献增量。2024年公司水泥及熟料外业务贡献毛利40.46亿元，同比+5.2%，占毛利总额的比重同比提升4.0pct至20.5%，主要得益于骨料及机制砂规模的增长，该业务2024年收入/毛利分别增长21.4%/17.9%至46.91亿元/22.01亿元；商混体量稳步扩张，2024年收入/毛利分别增长18.6%/7.8%至26.74亿元/2.67亿元。公司2024年年内新增骨料产能1450万吨、商混产能1210万立方米、光储发电装机容量103兆瓦，将支撑产业链外延持续贡献业绩增量。
    资本性支出持续压缩，分红规划加强股东回报。（1）公司2024年经营活动产生的现金流量净额184.76亿元，同比-8.1%，主要是盈利下降的影响；2024年资本性支出156.19亿元，同比-19.9%，计划2025年资本性支出119.80亿元，较2024年完成值压缩23.3%。公司2024年年末资产负债率21.3%，同比上升1.7pct。（2）公司2024年度现金分红比例48.7%，公司2025-2027年度股东分红回报规划提出现金分红及股份回购金额占归母净利润比重不低于50%。
    行业供给自律有持续性，2025年行业盈利中枢有望上移。2025年年初以来行业竞合秩序在龙头企业主导下得到较快修复，长三角两轮提价顺利落地。在去年历史底部盈利下，行业维护利润意愿显著增强，供给自律有持续性，尽管需求仍有下行压力，我们认为行业通过供给收缩达到供需再平衡时间将明显缩短，且持续性更好，今年盈利中枢有望明显上移。
    盈利预测与投资评级：公司在下行期彰显成本领先等综合优势，产业链扩张提供新的增长动能。当前水泥板块市净率估值仍处历史底部区域，随着行业自律改善、盈利反弹，龙头企业估值有望修复。基于行业供给自律成效显现，我们上调公司2025-2026年归母净利润预测至109/122亿元（较前值分别上调11%/+9%），新增2027年归母净利润预测126亿元，分别对应市盈率为12/11/10倍，维持“增持”评级。
    风险提示：水泥需求下降超预期、产业链延伸不及预期、市场竞争加剧的风险。

公司信息更新报告：成本稳步下降优势显著，出栏高增持续成长

巨星农牧(603477)
    成本稳步下降优势显著，出栏高增持续成长，维持“买入”评级
    公司发布2024年年报，2024营收60.78亿元(yoy+50.43%)，归母净利润5.19亿元(yoy+180.36%)，其中单Q4营收21.23亿元(yoy+105.14%)，归母净利润2.59亿元(yoy+185.63%)。公司成本优势显著，兼顾业绩兑现与增长弹性，有望穿越周期实现盈利，我们上调公司2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.18/14.11/23.83（2025-2026年原预测分别为8.78/11.61）亿元，对应EPS分别为1.80/2.77/4.67元，当前股价对应PE为10.8/7.0/4.2倍。公司成本稳步下降优势显著，出栏高增持续成长，维持“买入”评级。
    生猪出栏稳步增长成本优势显著，兼顾高业绩兑现与增长弹性
    2024年公司生猪养殖业务实现营收55.74亿元（yoy+60.94%），全年生猪出栏275.52万头（yoy+3.05%），其中商品猪出栏268.38万头（yoy+50.76%）。公司2025年生猪出栏目标400万头，生猪出栏保持高速增长。公司持续推进降本增效，2025M2公司生猪完全成本13.26元/公斤，2025全年完全成本目标13元/公斤以内。截至2025年3月末，公司能繁存栏17.3万头，后备存栏10.3万头，预计2025年底能繁存栏23万头以上，公司产能储备充足。公司成本优势显著出栏延续高增长，有望穿越周期实现盈利，兼顾高业绩兑现与高弹性。
    皮革业务拓展客户稳健经营，公司资金充裕扩张无忧
    公司皮革业务2024年实现营收1.28亿元（+49.96%），占主营业务收入2.11%，毛利率-29.48%（-28.00pct），全年实现销量1059.73万平方英尺（+96.39%），皮革业务主动调整销售策略积极拓展优质客户，实现销售订单增加，整体稳健经营。财务方面：截至2024年12月末，公司资产负债率61.91%(+2.06pct)，账面货币资金5.77亿元(+29.43%)，公司资金充裕持续扩张。
    风险提示：猪价大幅波动、动物疫病风险、公司成本下降不及预期。

周期底部龙头逆势扩张，看好水泥复价带动公司利润向上

海螺水泥(600585)
    公司24年全年实现归母净利润76.96亿元，Q4扣非利润环比显著修复
    公司发布24年年报，全年实现收入/归母净利润910.30/76.96亿元，同比-35.51%/-26.19%，全年实现扣非归母净利润73.65亿元，同比-26.06%。其中Q4单季度实现收入/归母净利润228.79/24.98亿元，同比-45.53%/+42.27%，扣非归母净利润24.86亿元，同比+37.38%，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。
    公司项目持续扩张，看好水泥复价带动公司利润向上
    公司24年自产水泥熟料收入同比-12.89%达732.14亿元，自产自销水泥熟料销量同比-6.05%达2.68亿吨，吨均价同比下滑21.7元达273.2元/吨，吨成本同比下降13.7元达205.4元/吨，最终实现吨毛利67.8元/吨，同比减少8.1元，预计吨净利在25元上下，同比约下降13元左右。24年公司骨料销售收入达46.91亿元，同比+21.4%，毛利率46.9%，同比-1.41pct。24年公司持续扩张，国内八菱海螺迁建项目、蒙城海螺投产运营，非洲、南美海外办事处相继设立，乌兹别克斯坦安集延海螺投产运营，柬埔寨金边海螺建设加快推进并于25年2月建成投运，此外另投产了六个骨料项目，新增了十五个商品混凝土项目，资本性支出合计156.19亿元，新增海外熟料/国内水泥/国内骨料产能分别为230/800/1450万吨，混凝土产能
    1210万立方米，光储发电装机容量103兆瓦。
    25年公司计划资本性支出119.8亿元，同比24年实际支出减少23%，预计24年新增骨料/商混产能分别为1960万吨/2780万方。25年公司计划全年水泥和熟料净销量2.68亿吨，吨成本及吨费用均保持相对稳定，当前水泥价格涨势再起，Q1全国水泥均价同比约增34元，全年利润端看有望受复价驱动实现较好增长。
    费用有所优化，现金流运营良好
    24年公司整体毛利率21.70%，同比+5.14pct，其中，Q4单季度整体毛利率28.15%，同比/环比分别+15.73/+7.36pct。24年期间费用率10.38%，同比+3.42pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.32/+2.52/+0.06/-0.49pct，最终实现净利率8.42%，同比+0.79pct。24年资产负债率21.31%，同比+1.72pct。24年经营性现金流净额184.76亿元，同比-16.29亿元，收现比同比-10.73pct达110.94%，付现比同比-24.63pct达88.37%。
    高分红凸显投资价值，维持“买入”评级
    24年公司回购金额1.61亿元+现金分红39.08亿元，合计占净利润比重为50.78%，当前A/H股股息率分别为3.9%/4.7%。公司发布未来三年股东分红回报计划，预计未来三年现金分红与股份回购合计仍不低于净利润的50%。看好公司龙头优势，考虑到24年公司业绩下滑，下调公司25-26年归母净利润为102/116亿元（前值116/139亿元），预计27年归母净利润为125亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：公司水泥价格推涨不及预期、水泥需求不及预期、煤炭成本上涨等。

2024年报点评：拐点已至看好业绩回暖，第四期员工持股计划出炉

火炬电子(603678)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入28.02亿元，同比-20.04%；归母净利润1.95亿元，同比-38.90%。
    投资要点
    市场竞争加剧叠加原材料成本压力致使公司业绩承压，优化库存周转率及加强应收账款管理展现较强的运营韧性：2024年，实现营业收入28.02亿元，同比-20.04%；归母净利润1.95亿元，同比-38.90%。从业务板块来看，自产元器件业务实现销售收入9.92亿元，同比下降11.77%，其中股份公司重点产品如脉冲电容、钽电容及超级电容等在电力电网、轨道交通、工控及新能源等领域取得增长。贸易业务实现营业收入16.54亿元，同比下降24.60%，主要因宏观经济及行业景气度波动，客户需求量减少。新材料板块实现销售收入1.41亿元，同比下降19.41%，立亚新材与立亚化学受客户订单放缓影响，出货量减少。
    产品研发与技术创新方面成果丰硕，为公司的长期发展奠定了坚实基础：2024年，火炬电子在核心产品研发与新技术应用上取得多项突破。在自产元器件领域，公司钽电容产品线成功开发出耐高温（175℃）及超低ESR（等效串联电阻）系列，适配新能源汽车电控系统与航天设备需求，相关订单同比增长35%；脉冲电容技术通过军工领域认证，进入国产大飞机供应链体系，成为新的增长点。在新材料板块，公司聚碳硅烷（PCS）产品纯度提升至99.99%，打破日本企业垄断，成为国内碳化硅纤维产业链的核心供应商。
    推出第四期员工持股计划，旨在健全长效激励机制：2025年3月11日，火炬电子发布了第四期员工持股计划，旨在通过员工持股计划进一步完善公司治理结构，健全长效激励机制，促进公司长期健康发展。该计划覆盖公司董事、监事、高级管理人员及核心员工，预计参与人数不超过178人，筹集资金上限为3,268.15万元，总规模不超过1,720,081股，占公司总股本约0.38%。员工持股计划受让价格为19元/股，存续期为24个月，锁定期为12个月。通过该计划，火炬电子期望能吸引和保留优秀管理人才，提高员工凝聚力和公司竞争力。
    盈利预测与投资评级：公司业绩相对承压。考虑到“十四五”最后一年国防军工将迎来补偿式发展，复苏在即，高增可期，但出于谨慎原则，我们下调先前过高的预期，预计公司2025-2026年公司归母净利润分别为4.91/5.98亿元，前值5.18/6.66亿元，新增2027年预期7.95亿元，对应PE分别为36/29/22倍。考虑到公司行业地位及新业务成长性，未来发展潜力较大，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）下游市场需求变动风险；2）市场竞争风险；3）经营规模扩大导致的管理风险。

深海科技政策赋能，定增落地运力扩张

中远海特(600428)
    近期公司定增项目落地，我们认为公司在政策红利（深海科技）、内生增长（定增落地）协同下，业务增长路径清晰，短期公司通过定增项目释放运力，提升2025年业绩确定性，中长期在深海科技政策红利下市场空间扩大。我们维持公司买入评级。
    支撑评级的要点
    政府工作报告将深海科技列为国家战略方向，公司作为深海产业链核心运输服务商有望受益。2025年政府工作报告首次将深海科技列为国家战略方向，明确提出推动深海科技等新兴产业安全健康发展。我们认为这一政策导向为中远海特的特种船运输业务带来良好的发展机遇，在政策鼓励和驱动下，未来深海装备运输需求有望增加，深海探测、矿产油气等海底资源开发及深海风电可再生能源项目的推进，或将大幅增加对特种船舶的需求。公司的半潜船、重吊船等船型在深海钻井平台、开采平台等大型深海设备运输中具备技术优势，有望成为深海产业链的核心运输服务商。同时公司是全球唯一具备北极和南极航线运营经验的航运企业，随着深海科研与资源开发向极地延伸，其极地运输能力有望进一步强化市场地位。
    定增项目于近期落地，运力规模扩张公司内生增长能力加强。公司定增于2024年12月获证监会批准，该项目总共募资35亿元用于租赁29艘多用途纸浆船、建造1艘6.5万吨半潜船及补充流动资金。纸浆船项目预计2025年3月前全部接入，每年新增运输净利润约3052万美元。新增半潜船填补5万-8万吨级运力空白，提升在油气、海工装备等高端市场的份额，巩固行业领先地位。我们认为定增项目落地后公司运力规模有望继续扩张，特种船领域市场份额有望继续提升，公司内生增长能力得到加强，未来公司或迎来新的业绩增量。
    估值
    我们认为公司在政策红利（深海科技）、内生增长（定增落地）协同下，未来业绩有望实现增长。根据公司年度业绩预告，由于公司持有道达尔润滑油公司股权投资减值，我们调整此前盈利预测，预计2024-
    39.0%/+30.0%/+16.2%，EPS为0.54/0.70/0.81元/股，对应PE分别13.2/10.1/8.7倍，维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    设备出口需求不及预期、汽车船运价下降、纸浆船改运汽车效益不及预期。

2024年年报点评：Q4业绩受技改项目影响，成本优势依然显著

永兴材料(002756)
    投资要点
    Q4业绩偏预告下限，基本符合预期。公司24年营收80.7亿元，同-34%，归母净利润10.4亿元，同-69%，扣非归母净利8.9亿元，同-72%；其中24Q4营收18.4亿元，同环比-26％/+6％，归母净利润0.7亿元，同环比-80%/-64％，扣非归母净利1.2亿元，同环比-67%/-29％，非经常性损益主要为项目技改计提0.8亿元资产处置损失。公司此前预告24年归母净利10.3-12.3亿元，业绩偏预告下限。
    碳酸锂Q4商誉减值影响利润，25年产量受技改影响，26年新产能贡献增量。24全年碳酸锂销量2.6万吨，同减3.9%，其中我们预计Q4销量0.65万吨+，环增5%+；公司1万吨碳酸锂冶炼产能技改项目于25年1月开工，建设期预计9个月，我们预计25年碳酸锂产量2.5万吨+；公司规划26年投产2万吨冶炼产能，总产能达5万吨。盈利方面，24年碳酸锂收入19亿元，对应含税均价8.4万元，单吨营业成本4.7万元，全成本5.2-5.3万元，其中24Q4含税均价7.5万元左右，全成本5万元+，单吨利润近1万元，永诚锂业商誉减值影响0.25亿利润，我们预计碳酸锂贡献0.2-0.3亿元扣非净利。
    特钢盈利能力优异，贡献稳定利润。24年公司特钢销量30万吨，同比减少2.4%，贡献收入57亿元，同比减少18%，我们预计归母净利4.5亿元左右，其中Q4归母净利1亿元左右，环比持平；我们预计25全年有望维持4.5-5亿元稳定利润。
    Q4经营性现金流明显好转，资本开支放缓。公司24年期间费用率3.8%，同+1.1pct，其中Q4费用率6.5%，同环比+3.3/2.1pct；24年经营性净现金流7.9亿元，同-80%，其中Q4经营性现金流4亿元，同环比-14%/+378%；24年资本开支2.4亿元，同-32%，其中Q4资本开支-0.3亿元，同环比+13%/-121%；24年末存货7.5亿元，较年初-31%。
    盈利预测与投资评级：Q1锂价底部区间震荡，我们下调2025年盈利预测，基本维持2026年盈利预测，预计公司25-27年归母净利润为9.0/12.1/16.8亿元（25-26年原预期为10.0/12.1亿元），同比-14%/+35%/+38%，对应PE为20x/15x/11x，考虑公司资源优势突出，成本优势显著，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期

收购AC公司完善汽车电子布局，全球化版图进一步拓展

光弘科技(300735)
    事项：
    3月5日，公司发布重大资产购买预案，以支付现金方式向HiwingluxS.A.和IEEInternationalElectronics&EngineeringS.A.等2名交易对方购买其持有的AC公司100%股权及TIS公司0.003%股权，TIS公司系AC公司之子公司，AC公司直接持有TIS公司99.997%股权，收购完成后，公司将控制AC公司及其控股的TIS公司的100%股权。
    国信电子观点：1）公司发布重大资产购买预案，预计收购AC公司及其控股公司TIS公司的股权，AC公司是法国EMS的领导者，是欧洲第9大EMS供应商，全球第47大EMS供应商，为法雷奥、IEE、雷诺、施耐德等国际知名客户提供汽车电子、工业控制等领域的电子制造服务。收购AC公司将进一步完善公司在汽车电子领域的业务布局，扩大公司汽车电子业务规模。
    2）AC公司成立于2015年，其生产制造服务主要由四个子公司MSL、BMS、TIS和GDL完成，AC公司业务区域主要分布在欧洲、美洲、非洲等地。收购AC公司将进一步拓展公司业务全球化版图，公司将在欧洲、北非和北美拥有生产制造基地。
    3）我们认为，收购AC公司及TIS公司股权有助于公司进一步深化在汽车电子领域的技术储备，有望扩大公司汽车电子领域的业务规模，同时进一步拓展公司全球化版图。由于公司需要为客户采购原材料的业务模式占比不断提高，导致利润率波动，预计2024-2026年营业收入70.45/88.05/109.19亿元(前值2024-2025年66.72/84.02亿元)，归母净利润2.4/3.2/4.4亿元(前值2024-2025年5.11/6.35亿元)，当前股价对应PE分别为110.5/81.7/59.9倍，维持“优于大市”评级。
    评论：
    发布重大资产购买预案，全球化布局初步完成
    3月5日，公司发布重大资产购买预案，以支付现金方式向HiwingluxS.A.和IEEInternationalElectronics&EngineeringS.A.等2名交易对方购买其持有的AC公司100%股权及TIS公司0.003%股权，TIS公司系AC公司之子公司，AC公司直接持有TIS公司99.997%股权，收购完成后，公司将控制AC公司及其控股的TIS公司的100%股权。公司持续深耕制造领域，致力于成为全球领先的EMS企业，在广东惠州、浙江嘉兴、上海、印度、越南、孟加拉均设有制造基地。对AC公司收购完成后，公司将在欧洲、北非和北美拥有自己的生产制造基地。
    AC公司业务聚焦于汽车电子，业务区域主要分布在海外
    AC公司主要从事电子制造服务业务，聚焦于汽车电子领域，并在电气、家电和医疗器械等制造业领域具有
    一定业务规模，为客户提供电子控制模块、电子产品制造及零配件组装服务，业务区域主要分布在欧洲、美洲、非洲等地。AC公司在电子制造服务领域具备较为深厚的技术储备和广泛的客户群体，并与法雷奥、施耐德电气、雷诺等多个领域的客户建立了较为稳定的合作关系，向其提供EMS服务。AC公司为客户提供的主要产品及服务包括交通运输、工业与能源、通信与物联网、医疗等领域的电子控制模块及电子产品制造及零配件组装服务。
    AC公司的生产制造服务主要由四个子公司MSL、BMS、TIS和GDL来完成，其中，MSL和BMS主要为部分欧洲区域客户提供服务，TIS主要为非洲及其他欧洲区域客户提供服务，GDL主要为美洲客户提供服务。
    公司汽车电子业务收入高速增长，收购AC公司拓展汽车电子布局
    在汽车电子领域，公司成功进入知名汽车零部件供应商法雷奥、大陆、电装的供应链，为宝马、奥迪、大众、日产等知名汽车品牌提供汽车电子部件制造服务，同时为华为等中国造车新势力提供全方位汽车电子制造服务。AC公司是深耕欧洲市场的EMS服务提供商，在汽车制造领域积累丰富生产经验及优质客户资源，此次收购将加速公司在汽车电子领域的布局。据中汽协数据，2024年我国新能源汽车销量1286万辆，同比增长36.1%，2025年1月我国新能源汽车销量94万辆，当月新能源汽车渗透率38.9%。公司汽车电子业务营收高速增长，2023年同比增长311%至7.03亿元。
    收购AC公司完善全球化产业布局，公司海外营收占比持续提升
    此前，公司完成对印度光弘的收购，开始全球化布局，在越南、孟加拉建造全新制造基地，为客户的海外订单需求提供本地化的制造服务。收购AC公司将完善公司在欧洲、美洲、非洲的产业布局，拓展海外市场，进一步推进公司全球化产业布局。公司营收稳定增长，1-3Q24公司总营收51.78亿元，同比增长49.9%。国外营收占比持续提升，由2015年的7.95%提升至2023年的44.09%。
    盈利预测的假设前提
    公司主要业务包括消费电子类、汽车电子类、网络通讯类、新能源等电子产品的半成品及成品组装，盈利预测假设条件如下：
    消费电子类：2023年公司消费电子类业务收入42.55亿元，同比增长36.4%，毛利率18.7%。2024年全球智能手机市场温和复苏，全年出货量同比增长6%至12.4亿部，预计2024-2026年消费电子业务收入同比增长21.7%/6.1%/3.5%至51.77/54.92/56.86亿元，毛利率分别为13.7%/14.8%/15.2%。
    汽车电子类：2023年公司汽车电子业务收入7.03亿元，同比增长312%，毛利率10.8%。公司汽车电子业务增速较快，2025年收购AC公司进一步完善汽车电子布局，预计2024-2027年汽车电子业务收入同比增长120%/95%/64%至15.52/30.28/49.58亿元，毛利率分别为6.0%/8.4%/10.1%。
    1-3Q24公司营业收入51.78亿元，同比增长49.91%，归母净利润1.49亿元，同比下滑37.37%，毛利率11.94%，同比下滑5.53pct。由于公司海外业务和汽车电子业务增长，需要为客户采购原材料的业务模式占比不断提高， 导致利润率受到影响， 同时公司开拓汽车电子等新兴业务在基建、 营销、 研发、 管理方面加大投入， 短期增加了成本。 综上所述， 我们预计 2024-2026 年公司收入同比增长 30.4%/25.0%/24.0%至70.45/88.05/109.19 亿元， 归母净利润同比变动-39.6%/35.3%/36.3%至 2.4/3.2/4.4 亿元。
    收购AC公司及TIS公司股权有望完善汽车电子业务布局，扩大公司汽车电子业务规模，同时拓展全球化版图，维持“优于大市”评级
    我们认为，收购AC公司及TIS公司股权有助于公司进一步深化在汽车电子领域的技术储备，有望扩大公司汽车电子领域的业务规模，同时进一步拓展公司全球化版图。由于公司需要为客户采购原材料的业务模式占比不断提高，导致利润率波动，预计2024-2026年营业收入70.45/88.05/109.19亿元(前值2024-2025年66.72/84.02亿元)，归母净利润2.4/3.2/4.4亿元(前值2024-2025年5.11/6.35亿元)，当前股价对应PE分别为110.5/81.7/59.9倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    消费电子复苏不及预期；汽车电子成长不及预期；市场竞争加剧。

2024年报点评：营业收入稳中有进，产能扩张巩固龙头地位

海天精工(601882)
    投资要点
    2024年营收稳中有进，海外收入占比下降影响利润水平
    2024年公司实现营收33.52亿元，同比+0.85%；实现归母净利润5.23亿元，同比-14.19%；实现扣非归母净利润4.71亿元，同比-12.24%。2024年公司利润水平有所下滑，主要系综合毛利率下滑叠加管理/研发费用率有所提升。分产品看：龙门实现营收17.55亿元，同比+3.12%，卧加实现营收5.73亿元，同比+16.45%，立加实现营收7.93亿元，同比+0.15%，其他收入1.68亿元，同比-39.67%。分海内外收入看：国内区域实现营收29.2亿元，同比+9.25%；海外区域实现营收3.72亿元，同比-37.4%。海外收入下滑主要系公司进行战略调整，主动收缩部分海外区域业务。
    2024Q4单季度公司实现营收8.59亿元，同比+5.23%；归母净利润1.19亿元，同比-18.31%；扣非归母净利润1.09亿元，同比-20.12%。2024Q4营收端同比基本持平，利润承压主要系毛利率下降与研发费用率提升。
    毛利率有所下降，研发投入持续加码
    2024年公司毛利率为27.34%，同比-2.6pct，2024Q4单季度毛利率为25.35%，同比-5.77pct，环比-1.98pct。2024年毛利率下滑主要系会计准则有所变更，原本计入销售费用的质量保证相关成本现计入营业成本，相关变更导致公司毛利率下降2.12pct。另外毛利率较高的海外收入占比下降，叠加中国机床市场需求偏弱价格竞争加剧，也导致毛利率进一步承压。分产品看，龙门/卧加/立加毛利率分别为27.60%/37.04%/19.39%，同比-1.80pct/+2.52pct/-1.28pct；分海内外看，国内/海外毛利率分别为25.65%/39.34%，同比-0.44pct/+1.87pct。2024年公司销售净利率15.60%，同比-2.74pct，2024Q4单季度销售净利率为13.88%，同比-4.00pct，环比+0.34pct。2024年净利率下降主要系毛利率下降叠加费用率提升。2024年公司期间费用率为10.02%，同比-0.61pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为3.7%/1.5%/-0.1%/5.0%，同比-2.0pct/+0.3pct/+0.2pct/+0.8pct（其中销售费用率受会计准则变更影响）。行业低谷期公司逆势增加研发投入，持续巩固龙头产品优势，彰显长期成长信心。
    应收账款有所提升，经营活动现金流短期承压
    截至2024年末公司应收账款为5.14亿元，同比+54.68%。2024年公司经营活动净现金流为2.49亿元，同比-56.32%，回款进程放缓导致现金流承压。截至2024年末公司合同负债为7.54亿元，同比-15.00%，存货为14.61亿元，同比-6.95%。主要系公司生产端有所收缩，库存商品有所减少。
    行业需求筑底期稳步经营，产能扩张有望再造海天
    根据公司年报，高端数控机床智能化生产基地项目1号厂房已于2024Q4投入使用。公司正持续提升广东子公司生产能力，并积极筹划布局海外产能，加快全球市场营销布局，已完成德国和塞尔维亚子公司的筹建。公司产能正处在爬坡进程中，生产能力有望不断提高。
    盈利预测与投资评级：考虑机床需求复苏放缓，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为6.41（原值6.93）/7.60（原值8.18）亿元，预计2027年归母净利润为8.96亿元。当前市值对应PE分别为19/16/13倍，考虑公司产能扩张且具有长期成长性，维持公司“增持”评级。
    风险提示：制造业复苏不及预期，机床需求不及预期，行业竞争加剧。

2024年报点评

中远海控(601919)
    事件：2025年3月22日，中远海控发布2024年报：公司实现营收2,339亿元，同比增长33.3%；实现归母净利润491亿元，同比增长105.8%，创历史第三；集装箱航运业务收入为2,260亿，同比增加34.4%；码头业务收入108亿元，同比增加4.0%。
    红海事件再显供应链脆弱，归母净利润创历史第三。红海事件再次突显了集运供应莲的脆弱性，随着供需关系超紧，2024年全年集运市场景气度明显回升。自2023年11月中旬胡塞武装开始袭击商船以来，红海地区局势持续升级，导致集运大量绕行，运价大幅上涨。2024年CCFI均值为1552，同比增加65.6%，SCFI波动上升，同比增长149.2%。根据24年年报，公司实现归母净利润491亿元，同比增长105.8%，创历史第三表现，仅次于2021年、2022年。
    红海复航暂不可期，供给压力仍存，高集中度支撑行业盈利。展望2025年，以色列加沙冲突升级、美军与胡塞武装持续交火，红海复航短期内或无望。红海复航的预期延后或将支撑运价下限。中长期来看，运力过剩问题仍然严重，根据克拉克森预测，截至2025年2月，集装箱船在手订单为现有船队的27%，2025-2026年船队增长分别为6.0%和3.2%；货量需求同期仅分别有2.9%和2.5%的增长。在MSC“单飞”后的海洋、双子星、PA和MSC的“3+1”格局下，行业集中度仍然高位，或将支撑运价下限，让集运行业保持盈利。
    公司发布未来三年股东分红回报规划，凸显红利性。公司未来三年（2025年-2027年）将坚持以现金分红为主，在符合《公司章程》规定的前提下，公司年度内分配的现金红利总额应占公司当年度实现的归属于上市公司股东净利润的30%-50%。
    盈利预测与投资观点：中远海控作为全球头部集装箱运输综合服务商，基于行业最新供需情况和红海绕行持续的假设，我们预计中远海控2025-2027年归母净利润分别为267.02、213.23与217.25亿元，对应PE分别为8.73、10.93、10.73倍。考虑到行业高集中度和公司红利属性，维持“增持”评级。
    风险提示。红海绕行结束；贸易摩擦加剧；地缘政治风险；行业价格战超预期；经济波动风险。

公司事件点评报告：拟现金收购星鑫航天，聚焦航空、航天及低空经济特种电缆和材料

华菱线缆(001208)
    事件
    华菱线缆发布公告，公司拟通过现金方式以控制为目的收购湖南星鑫航天新材料股份有限公司股权，具体的收购比例将由各方协商后在正式的交易协议中确定。
    投资要点
    航天防热材料领军者，高端线缆业务整合迈向世界一流
    公司发布公告，拟通过现金方式以控制为目的收购湖南星鑫航天新材料股份有限公司股权。星鑫航天成立于2003年，前身为国家机械工业部下属绝缘材料重点企业，现为国家高新技术企业，专注于耐高温防热材料、氮化硅陶瓷制品及酚醛树脂材料的研发生产，产品应用于神舟系列飞船、嫦娥探测器、天宫空间站及多型运载火箭的电缆防热保护层，并参与首次载人航天工程配套。2022-2024年公司分别实现营收5642万元、5137万元、6815万元，实现净利润2363万元、2246万元、2649万元。公司盈利能力稳健，2024年净利率超30%。本次收购主要目的系战略协同与整合。星鑫航天在航空航天及融合装备领域具有丰富的客户资源、营销渠道等。公司希望通过联动开拓市场份额，实现航空航天及融合装备领域产业链的拓展，助力公司高端线缆集成和智能复合传输业务向世界一流企业迈进。
    中国卫星互联网组网加速，特种电缆领军企业竞争优势显著
    从关键催化的方面来看，低轨卫星凭借低时延、高带宽的技术优势，被视为6G时代天地一体化网络的核心基础设施。近期，中国星网在卫星互联网领域取得突破，低轨02组卫星于近期发射成功，完善星座布局。低轨02组卫星是卫星互联网建设计划的重要组成部分，为未来覆盖全球的宽带通信网络奠定基础。我们认为随着中国卫星互联网组网加速，市场对于高可靠性、耐极端环境的特种电缆需求讲大幅增长。华菱线缆以特种电缆为核心，横向布局电力电缆、电气装备用电缆以及裸导线等产品，有望显著受益于中国卫星互联网领域的迅速发展。公司前瞻布局航空航天用特种电缆，主要用于航空、航天及融合装备各种设备和相关仪器仪表的内部及外部的电源、信号等传输过程中。行业地位方面，2024年上半年公司继续被评为“中国特种电缆十大品牌”。公司的特种电缆产品被应用于“长征”系列运载火箭、“神舟”系列飞船、空间站建设项目等重点工程。此外，公司积极拓展营销渠道，目前已经积累了航天科技集团、航天科工集团、中国兵器集团、中国航发集团、中船重工集团等重点客户。同时，公司已经与蓝箭航天、山河星航等商业航天领域企业开展了商务接洽与技术交流，并小批量试产。
    积极拥抱低空经济发展机遇，省属国企有望受益
    从行业层面来看，截至2025年，国家层面成立了低空经济发展司，并出台了《无人驾驶航空器飞行管理暂行条例》等核心法规，释放了大量空域资源。武汉、上海等城市已投入使用多条低空航线，覆盖短途运输、空中游览、物流运输等多个领域。技术创新方面，eVTOL技术和氢燃料电池驱动的无人机取得突破，亿航智能的EH216-S无人驾驶载人航空器已获得全球适航认证，并在武汉实现商业载人首飞。市场规模方面，根据国家信息中心数据，2035年全国低空经济市场规模将达到3.5万亿元。政策支持方面，低空经济被写入政府工作报告，2025年3月18日，湖南低空智联网技术联盟首次会议在湖南省低空经济集团会议室举行。会议共同探讨低空智联网的发展，重点讨论了低空智联网的建设方案，围绕网络架构、技术标准、数据安全和应用场景等议题展开热烈讨论，湖南省将聚集资源努力推动低空经济的发展。我们认为在政策引导、市场需求和技术创新的共同驱动下，未来低空经济有望成为推动我国经济高质量发展的新引擎。华菱线缆可以提供多种特种电缆，包括新能源、高速机车以及航天航空等用途的特种电缆产品。公司大股东湖南兴湘投资控股集团有限公司等六大国资单位成立湖南省低空经济发展有限公司，公司作为省属国企，线缆业务有望受益于省内低空经济领域发展。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为39.94、59.91、89.09亿元，EPS分别为0.22、0.32、0.48元，当前股价对应PE分别为50.9、34.0、22.8倍，我们认为公司为特种电缆龙头企业，有望受益于低轨卫星、低空经济行业发展的大趋势，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    收购进展不及预期，特种电缆产品导入不及预期，铜、铝等

金徽酒2024年年报点评：升级延续，转型突破再上台阶

金徽酒(603919)
    投资摘要
    事件概述
    3月21日，金徽酒发布2024年年报，报告期内，公司实现营业收入30.21亿元，同比+18.59%；归母净利润3.88亿元，同比+18.03%；扣非归母净利润3.88亿元，同比+18.29%。其中，24Q4公司实现营业收入6.93亿元，同比+31.11%；归母净利润0.55亿元，同比-2.05%；扣非归母净利润0.51亿元，同比-5.83%。
    中高档产品占比超七成，营销转型推动市占率提升。24年公司整体销量2.08万千升，同比+15.86%，增长显著。产品结构上，300元以上/100-300元/100元以下产品营业收入分别为
    5.66/14.87/8.49亿元，同比+41.17%/+15.38%/+3.99%。其中300元以上产品加速增长，增速较上年同期提升4.04pct，百元以上产品主营业务收入占比突破70%，较上年同期提升3.32pct，高端品牌金徽28引领作用明显，金徽18、柔和金徽、能量金徽系列产品销量稳健增长，产品结构持续优化。
    分市场来看，24年省内/省外营业收入分别为22.31/6.70亿元，同比+16.14%/+14.67%，省内外均保持了稳健的增长动能。公司按照战略路径推进甘青新市场一体化和陕宁市场一体化建设，市占率持续提升，大西北根据地市场基础进一步夯实。华东、北方市场加大投入，通过消费者培育持续打造样板市场，互联网公司精细化运营提销量。分销售渠道来看，公司经销/直销（含团购）/互联网销售分别实现27.44/0.74/0.84亿元，同比+15.43%/+5.40%/+43.36%。我们认为公司持续深入推进营销转型，高端引领带动结构升级，25年战略明确，通过对市场的深度渗透与把控有望推动市场份额再提升。
    报表质量良好，精益管理费用率下降明显。24年公司合同负债6.38亿元，同比+10.96%，经营净现金流5.58亿元，同比+24%。24年公司毛利率/净利率分别为60.92%/12.59%，较上年同期分别-1.52pct/-0.07pct。毛利率小幅下滑系低毛利的非酒业务增长所致，净利率与上年同期基本持平。费用率方面，销售/管理/研发费用率分别为19.73%/10.08%/1.8%，较上年同期分别-1.29pct/-0.71pct/-0.21pct。我们认为公司在“二次创业”征程中积极转型突破，精益管理提升费效比，发展势能延续。
    投资建议
    公司24年圆满实现营收30亿目标，产品结构升级持续推进，营销转型深入推进，市占率持续提升，大西北根据地市场基础稳固，持续培育华东、北方、互联网等新增长曲线。公司通过智能酿造推动原酒生产效率及品质双提升，多元化品牌活动全方位触达目标受众，25年力争实现营收32.8亿的目标。结合年报及最新目标，我们预计公司2025-2027年营收分别为34.05/37.62/40.54亿元，增速分别为12.7%/10.5%/7.7%，考虑到公司费用管控优化，我们小幅下调费用率，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.30/4.62/5.03亿元，增速分别为10.7%/7.6%/8.7%。维持“买入”评级。
    风险提示
    省内竞争加剧风险，新市场开拓不及预期风险，原材料价格上涨风险，食品安全风险。

2024年报点评：玻尿酸保持较快增长，眼科骨科消化集采影响

昊海生科(688366)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营业总收入26.98亿元，同比增长1.64%，实现归母净利润4.20亿元，同比增长1.04%，实现扣非归母净利润3.79亿元，同比下降1.12%。2024Q4季度，公司实现营业总收入6.23亿元，同比下降7.35%，实现归母净利润0.80亿元，同比下降10.93%，实现扣非归母净利润0.58亿元，同比下降26.83%。业绩符合我们预期。
    玻尿酸收入增长亮眼，眼科骨科产品消化集采影响：2024年，公司四大业务板块，医疗美容与创面护理/眼科/骨科/防粘连及止血产品，分别实现收入11.95/8.58/4.57/1.46亿元，分别同比变化+13.08%/-7.60%/-4.11%/-0.58%。其中，1）医美业务在第三代高端玻尿酸带动下保持增长，2024年玻尿酸收入7.42亿元，同比增长23.23%；人表皮生长因子收入1.89亿元，同比增长10.69%；射频及激光设备收入2.64亿元，同比下滑6.97%。2）眼科业务消化人工晶状体和眼科粘弹剂集采影响，收入有所下滑；白内障手术产品线收入4.21亿元，同比下降15.33%，其中人工晶状体、眼科粘弹剂分别下降14.06%、19.53%；视光材料实现收入2.05亿元，同比下降2.01%；视光终端产品收入1.98亿元，同比增长2.84%。3）骨科产品消化省级集采影响，收入有所下滑；2024年玻璃酸钠注射液、医用几丁糖销售收入分别同比下降7.14%、同比增长1.75%。，玻璃酸钠注射液在浙江等地的省级带量采购进入执行阶段，导致产品销售价格有所下降，收入下滑。4）防粘连及止血产品，2024年医用几丁糖、医用透明质酸钠凝胶收入同比下降4.77%、4.35%，主要系受到高值耗材控费控量等政策因素影响；新型止血材料胶原蛋白海绵收入同比增长22.12%，主要受益于“3+N”联盟集中带量采购中以第一序列成功中选带来销量增长。
    销售毛利率与净利率有所下降，总体费用率基本稳定：2024年公司销售毛利率/销售净利率分别为69.88%/13.95%，分别同比变化-0.62pp/-1.58pp。一方面，高毛利率医美玻尿酸产品营收占比提升带来毛利率提升，但另一方面，人工晶状体、眼科粘弹剂及骨科玻璃酸钠注射液等产品受集采影响价格下降，导致毛利率下降。公司整体费用率基本稳定，2024年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为28.95%/16.41%/8.86%/-1.81%，分别同比变化-1.74pp/+0.67pp/+0.57pp/+0.53pp。
    盈利预测与投资评级：考虑到消费环境与市场竞争格局变化，我们将公司2025-2026年归母净利润预期由5.11/6.32亿元，下调至5.06/5.98亿元，预计2027年为6.96亿元，对应当前市值的PE估值分别为27/23/20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，新产品市场推广不及预期风险，集采政策不确定性风险。

公司2024年净利润YOY+34%，销量保持高增，建议“买进”

比亚迪(002594)
    结论与建议：
    2024年公司实现营业收入7771亿元，YOY+29%,录得净利润402.5亿，YOY+34%（扣非后净利润369.8亿元,YOY+29.9%），折合EPS为13.8元，公司业绩符合预期。1-2月公司累计销售汽车62.3万辆，YOY+92.5%，保持高速增长。
    2025年，公司在中低价格区间依靠升级智驾能力来进一步抢占市场；幷且公司将凭借新一代三电技术的优势，在20-30万元区间布局更多有竞争力的产品。出海方面，随着公司销售网络逐步完善，海运能力继续加强，今年在东南亚、南美等市场有望迎来快速增长。我们预计公司2025/2026/2027年净利润分别为516/653/788亿元，YOY分别为+28%/+26%/+21%；EPS分别为17.8/22.4/27.1元，目前A股股价对应2024/2025/2026年P/E分别为20.8/16.5/13.7倍，H股对应P/E分别为21.9/17.4/14.4倍，建议“买进”。
    公司2024年业绩实现较快增长：2024年公司实现营业收入7771亿元，YOY+29%,录得净利润402.5亿，YOY+34%（扣非后净利润369.8亿元,YOY+29.9%），折合EPS为13.8元，公司业绩符合预期。分季度看，公司Q4实现营业收入2748.5亿元，YOY+53%,归母净利润150亿元，YOY+73%(扣非后净利润138亿元，YOY+51.3%)，折合EPS为5.16元。
    2024年公司营收实现较快增长，其中汽车业务收入6173.8亿元，YOY+27.7%，2024年公司实现汽车销售427万辆，同比增41%;手机部件及组装业务1596.1亿元,YOY+34.6%，海外大客户份额提升和收购业务幷表均有贡献。2024年公司实现毛利率19.4%，按调整后口径同比提升0.9个百分点。其中汽车业务规模效应继续提升，录得毛利率22.3%，同比增1.29个百分点；手机相关业务录得毛利率8.3%，同比小幅下降0.3个百分点。报告期内公司各项费用率均小幅增长，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为3.1%/2.4%/0.16%/6.85%，同比分别增加0.55/0.2/0.4/0.27pcts。
    公司1-2月销量保持高增：1-2月公司累计销售汽车62.3万辆，YOY+92.5%，保持高速增长。分类别看，插电混乘用车1-2月累计销售36.4万辆，YOY+124%。纯电乘用车累计销售25万辆，YOY+56.2%。2月份上旬比亚迪品牌全系车型推出智驾版，同时旧款降价促销，双重策略使得公司销量明显上升，公司2月份月销32.3万辆，同比增164%，环比增7.4%，根据乘联会数据，比亚迪2月乘用车市占率达17.8%，较1月份环比提升3.7个百分点。公司销量公司1-2月出口汽车13.3万辆，YOY+124%，快速增长，成为出口量第一的车企。我们预计2025年公司出口销量有望翻倍增长。
    盈利预期：我们预计公司2025/2026/2027年净利润分别为516/653/788亿元，YOY分别为+28%/+26%/+21%；EPS分别为17.8/22.4/27.1元，目前A股股价对应2024/2025/2026年P/E分别为20.8/16.5/13.7倍，H股对应P/E分别为21.9/17.4/14.4倍，建议“买进”。