拟增资联影智能，加码布局医疗AI

联影医疗(688271)
    事件
    12月21日，公司发布公告，拟以自有资金投资上海联影智能医疗科技有限公司，取得其增资后0.2849%的股权，交易价格为2848.72万元，本次交易构成向关联方增资暨与关联方共同投资。
    点评
    联影智能是全栈全谱的医疗人工智能公司，近年来收入高速增长
    联影智能是市场上为数不多的全栈全谱的医疗人工智能公司，公司投前估值为90亿元，此次增资约定了业绩承诺条款。2020年度至2023年度联影智能营业收入保持约90%复合增长率。联影智能的控股股东为联影集团。截至2023年12月31日，联影智能未经审计的资产总额为3.13亿元，所有者权益-4.07亿元。2024年前三季度营业收入1.66亿元，净利润-8292.18万元；2023年度营业收入2.54亿元，净利润-1.36亿元。
    联影智能的AI产品在临床应用中表现卓越
    联影智能是一家能够提供多场景、多疾病、全流程、一体化智能解决方案的医疗AI企业，是联影集团在AI领域的重要战略布局，联影智能的技术广泛应用于医疗影像分析、智能诊断辅助、数据管理和疾病预测等领域。
    联影智能已推出100多款医疗AI产品，联影智能的AI产品在临床应用中表现卓越，尤其是在疾病筛查、早期诊断和治疗路径规划等场景，AI技术赋能不仅能够提升医疗设备的功能与价值，为临床应用提供更高效、更精准的解决方案，而且能够通过优化诊疗流程和资源配置，助力医疗机构降本增效。
    此次增资后，联影智能将为联影医疗的产品提供智能化支持
    联影智能将为联影医疗的产品提供智能化支持，通过高效的诊断辅助和数据处理能力，优化医疗设备的使用体验，满足医院等终端用户对高效、精准医疗的需求，更能为公司在高端市场构建更强的竞争壁垒。
    盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为114.25/137.18/166.34亿元（2024/2025年前值分别为150.37/187.23亿元），下调原因为产品销售受到下游需求影响，2024-2026年归母净利润分别为14.72/20.52/25.43亿元（2024/2025年前值分别为25.58/31.48亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：增资收益不及预期的风险、海外市场政策不确定性、市场竞争加剧、税收优惠无法继续、汇率波动等风险

公司事件点评报告：中标电子大宗现场制气项目，夯实行业优势地位

广钢气体(688548)
    事件
    广钢气体12月19日晚间公告称，收到境内某电子大宗现场制气项目中标通知书，中标金额约27.4亿元，该项目拟签订合同履行期限为15年。
    投资要点
    电子大宗项目新增中标，电子大宗气体综合服务商领先地位凸显
    公司于近日中标某境内某电子大宗现场制气项目，中标金额约为274,009.61万元，拟签订合同履行期限为15年，公司将按照招标单位的用气需求，配套建设电子大宗气站并提供长期运营服务，如本项目签订正式合同并顺利实施，预计将在合同约定的供应起始日起15年内对公司财务状况及经营业绩产生积极影响。这是继公司2024年上半年获取了武汉楚兴（二期）、珠海华灿等电子大宗气体项目后，公司在电子大宗气体领域的又一突破，夯实了公司在电子大宗气体领域的领先地位。
    聚焦核心业务发展，前三季度收入实现增长
    公司持续以电子大宗气体业务为核心开拓市场。上半年在与国内外同类企业同台竞争中，公司获取了武汉楚兴（二期）、珠海华灿等电子大宗气体项目，同时陆续实现北京集电、方正微、武汉楚兴（一期）等多个项目的商业化运营，助力公司每季度收入稳步提升。公司Q3单季度供实现营业收入5.26亿元，同比增长14.32%，环比提升2.69%。公司电子大宗气体业务市场占有率在行业内资企业中排名领先，与国际三大外资气体巨头形成了“1+3”的竞争格局，随着新建项目的陆续投产，后续有望进一步巩固公司的优势地位。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为20.56、25.59、31.10亿元，EPS分别为0.20、0.30、0.38元，当前股价对应PE分别为53.0、34.9、27.8倍，考虑到公司在电子大宗气体领域的领先地位，我们看好公司在电子大宗气体领域的成长潜力，首次推荐，给予“增持”评级。
    风险提示
    客户开拓进度不及预期、公司产能释放进度不及预期、技术研发进度不及预期、下游需求不及预期等风险。

宁德时代供应商50亿电解铜采购长单解读：量一直在，价格才是锂电产业链的最大症结

嘉元科技(688388)
    12 月 16 日， 嘉元科技（688388.SH） 公告称拟分别与 IXMS.A.和埃珂森（上海）签订电解铜重大采购合同， 执行期限为 2024 年 12 月至 2025 年 12 月， 预计电解铜采购总量 7 万吨， 预估采购金额高达 50.66 亿。
    对比之下， 这家公司 2023 年全年营业成本总额不过 46.79 亿， 甚至当前账上现金也只有 15 亿的规模。
    此外，过去嘉元科技采用的都是“以销定采”的采购模式，将重大采购同以公告形式披露也是头一回。
    如此激进的采购规模和模式切换， 传递出了怎样的信号呢？
    一、 国内第三大铜箔供应商
    嘉元科技主营各类电解铜箔产品，具体可分为规格 3.5～ 12μm 高性能锂电池用铜箔以及规格 9-160μm 的 PCB 用电解铜箔两类， 前者是近年来的主要收入来源，销售占比超过 9 成。
    按照出货量口径， 上半年嘉元科技在国内铜箔供应商中排名第三。
    铜箔以铜为原料， 通常由电解法制成， 是锂电池的核心材料之一，不仅发挥着电流收集、传导的集流体作用，还能为碳粉等负极材料提供物理支撑。
    其在电池中的成本占比约为 9%， 是仅次于正负电极和电解液的部件
    在这条产业链中，嘉元科技扮演的角色很简单，即将金属铜加工为铜箔，并收取一道加工费
    了解完业务，我们再来看这次 50 亿的长单采购，采购量以及采购定价都是值得细究的点。
    2023 年嘉元科技各类铜箔产品出货约 5.8 万吨，而 2024 年上半年出货量约 2.5万吨，同比近乎持平。
    嘉元科技曾在调研中透露， 生产过程中铜的损耗率在 0.1%～ 0.3%之间，也就是说原材料重量能够几乎全部转化为铜箔重量， 这 7 万吨的采购量要超出以往年度需求量的 20%左右。
    价格方面， 嘉元科技在公告中的预估价格为 11 月 29 日上期所的铜期货均价。长单采购下定价原则均为提前约定，相较于过去“以销定采”下的随行就市， 对市场价格变动的敏感程度也会大大降低。
    综合两方面看， 嘉元科技大额采购的意图，要么是判断当前铜价处于阶段性低位，要么是释放出自家产品即将放量的信号，亦或是二者兼有。
    接下来我们一个个看。
    二、 年内铜价回落，长单保障供应
    铜是一类海外定价的大宗商品，铜价可看作是全球经济的晴雨表。
    在环保要求趋严、铜矿品位下降等因素导致开采成本上行的影响下，近年来全球精铜缺口持续存在， 铜价也一直在高位运作。
    供给趋紧的背景下， 2024 年上半年中美制造业 PMI 超预期回暖， 叠加美联储的降息预期增强，铜价再度出现剧烈上涨，一度突破 10,800 美元/吨，创下历史新高。
    但行至下半年， 中美经济数据接连走弱，高铜价也让需求方望而却步， 全球库存持续走高，铜价逐渐回调至当前约 9,000 美元/吨的位置。

原副总经理回归，有望助力公司走出调整

酒鬼酒(000799)
    事件：
    12月20日，公司发布公告称，郑轶先生因工作调整原因辞去总经理职务，由程军先生接棒，辞职后郑轶先生仍担任公司副董事长职务。程军先生曾在2020年4月至2021年8月出任酒鬼酒副总经理，并行使总经理职权。
    2023年以来公司主动调整市场策略，开启从渠道布局到营销费用投放方式的全方位营销转型。但是，随着2024年行业整体进入调整期，存量竞争愈发激烈背景下，公司营销转型面临更大阻力，业绩持续承压。2020-2021年间程军先生担任副总经理阶段，公司连续两年归母净利润实现60%以上较高增长。我们认为，当前时点，程军先生的回归有望助力公司理顺市场、团队等多层级关系，带领公司走出调整，重返增长。
    营销转型进入关键阶段，期待经营拐点来临。我们维持盈利预测，预计24-26年公司收入分别为17.4/19.5/21.4亿元，归母净利润分别为1.7/2.0/2.3亿元，对应PE为106X/90X/79X，维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期。

光伏耗材龙头拓展设备&电池片&组件产品，致力于研发推广原创技术【勘误版】

时创能源(688429)
    投资要点
    光伏耗材起家，拓展设备&电池片&组件产品。公司成立之初主要从事制绒辅助品等光伏耗材，2016年以来相继延伸推出体缺陷钝化设备、链式退火设备，2020年推出边皮料切割的半片TOPCon电池，2024年针对组件又推出了叠栅这一降本增效的新技术。2019-2023年公司营收由3.45亿元增长至17.31亿元，CAGR达50%，归母净利润则由1.06亿元增长至1.77亿元，2024年Q1-Q3受电池片业务影响，公司业绩承压，营收4.57亿元，同比-66%；归母净利润-5.13亿元。
    光伏耗材：布局清洗、制绒、抛光三大湿法辅助品，居龙头地位。不同电池技术对湿法辅助品的需求量存在差异，TOPCon工序流程多、耗材用量大，HJT暂不涉及刻蚀故耗材用量少，PERC、TOPCon、HJT和XBC的耗材总需求量分别为15/22/7/15万升/GW，我们预计到2026年光伏湿法添加剂有望近25亿元。时创为耗材龙头，2021年制绒、抛光、清洗辅助品的市占率分别为68%、32%和100%。
    光伏设备：助力电池片效率提升，公司为细分领域领先龙头。公司光伏设备主要为体缺陷钝化设备、链式退火设备、链式吸杂设备，能够助力电池片效率提升。时创为细分领域龙头，2021年公司链式退火设备市场占有率81%、体缺陷钝化设备市场占有率64%，我们预计2026年全行业钝化/退火/吸杂设备新增市场空间0.3/7.4/4.9亿元。
    边皮料电池：差异化布局，行业首推“边皮料”半片生产技术。公司以硅棒切方过程中产生的边皮料为原材料，经过截断、开方、磨倒后形成截面为常规电池一半尺寸的硅块，解决了行业内缺乏经济高效边皮料利用技术的工艺难点，降低了常规整片电池切割为半片电池过程中的效率损失。但当前受硅料价格下跌影响，边皮料尚不具备明显经济性。我们测算硅料价格30元/公斤的情况下，TOPCon（130微米）“边皮料”硅片成本约0.15元/W，高于外购硅片成本0.13元/W。
    叠栅：省银提效的平台型技术，三角导电丝有望受益。叠栅能够节省TOPCon70%银耗（节约4-5分）、提升组件功率25-30W，为降本增效的新技术。时创提供三角导电丝，能够设计更优的形状和表面材料，使得三角导电丝的反光率显著提升，从而提高组件功率，同时还能低温焊接减少隐裂风险。2024年时创与通威、晶盛合作，时创在材料配方领域具备丰富经验，有望充分受益叠栅产业化。
    盈利预测与投资评级：我们预计时创能源2024-2026年归母净利润分别为-6.5/1.0/1.3亿元，2025-2026年当前股价对应动态PE分别为71/53倍。公司叠栅设备下游进展顺利有望快速放量，综合来看时创能源成长性较为突出，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：下游装机量和扩产不及预期，新技术研发不及预期以及新品拓展不及预期。

公司事件点评：国产算力龙头深耕根技术，AI时代自身价值持续强化

海光信息(688041)
    事件概述：根据国家知识产权局官网，海光信息自12月以来成功申请多项专利，包括“测试方法、测试装置、电子装置以及存储介质”、“处理器的双路互连系统、片上系统及计算机设备”、“一种芯片设计方法及装置、电子设备、存储介质”等。
    处理器互联等技术持续进步，不断加强根技术自主性。“处理器的双路互连系统、片上系统及计算机设备”的专利的主要内容：为实现两个处理器之间的双路互连，为两个处理器之间的数据传输提供基础，并且处理器的双路互连的连接方式便捷高效，能够简化处理器的双路互连设计。在AI时代，提升集群训练的芯片间互联能力至关重要，公司在此方面技术的不断加强，为拓展更多训练侧的客户奠定重要基础。
    在“测试方法、测试装置、电子装置以及存储介质”的专利中，测试方法包括：经由双倍速率物理层接口与被测试设备进行数据通信以传输目标数据；以及对目标数据进行读写处理，其中，所述目标数据用于执行数据校验以测试所述被测试设备的性能。该测试方法可以摆脱对第三方指示产权(IP)供应商的依赖。在大国的科技博弈中，根技术的自主性具有较强重要性，公司持续在CPU领域加深布局，不断加强根技术自主性，有望在国产厂商中逐渐展现自身优势。
    在“一种芯片设计方法及装置、电子设备、存储介质”专利中，相关发明涉及集成电路领域，能在保证芯片具有较合理的晶粒构成的同时，有效降低芯片设计的复杂度，有助于公司提升自身芯片设计能力和迭代的效率。
    DCU布局持续深入，深算系列产品进展顺利。公司持续加大在DCU软件方面投入，打造了自主开放的完整软件栈，包括“DTK（DCU Toolkit）”、开发工具链、模型仓库等，其完全兼容“CUDA”、“ROCm”生态，支持TensorFlowPytorch和PaddlePaddle等主流深度学习框架与主流应用软件。公司具有良好的生态，构建了拥有完善的层次化软件栈的统一底层硬件驱动平台，其能够适配不同API接口和编译器，并支持常见的函数库、AI算法与框架等。
    性能方面，海光DCU具备强大的计算能力、高速并行数据处理能力、良好的软件生态环境等技术优势，客户覆盖了包括智算中心“新基建”、互联网、金融、运营商等行业，并与头部互联网厂商推出了联合方案，打造了全国产软硬件一体全栈AI基础设施，形成了多个标杆案例。与此同时，公司积极响应国家“新型基础设施建设”的号召，积极支持行业构建数据中心和算力平台，促进智能计算与数值计算的深度融合，全面助力AI在智慧城市、生物医药、工业制造、科学计算等领域的规模应用，推进“AI+”产业落地。
    业绩高速增长，CPU布局及产业生态持续完善。公司2024年前三季度实现营业收入61.37亿元，同比增长55.64%；实现归母净利润15.26亿元，同比增长69.22%；实现扣非归母净利润14.75亿元，同比增长76.87%。其中2024Q3单季度公司实现营收23.74亿元，同比增长78.33%；实现归母净利润6.72亿元，同比增加199.90%。
    海光CPU主要面向复杂逻辑计算、多任务调度等通用处理器应用场景需求，兼容国际主流x86处理器架构和技术路线，具有优异的系统架构、高可靠性和高安全性、丰富的软硬件生态等优势，其产品已经大规模应用于电信、金融、互联网、教育、交通、工业设计、图形图像处理等领域。
    与此同时，公司围绕上下游不断打造优质产业链，生态持续完善。公司联合国内主流服务器厂商围绕着不同类型的市场需求，形成了涵盖通用机架式服务器、人工智能服务器、刀片和高密度服务器、存储产品以及视觉工作站、边缘计算产品等诸多形态的产品，形成了有规模的国产整机合作伙伴体系，共同推动公司产品向最终用户的导入和覆盖。公司的高端处理器产品已获得国内众多行业用户的广泛认可，并逐步与浪潮、联想、新华三、同方等知名服务器品牌建立了合作关系。
    投资建议：公司是国内芯片领域龙头，CPU业务保持快速发展态势，DCU业务自身优势不断增强，有望打开公司新的成长空间。预计24/25/26年公司归母净利润分别为19.58/25.94/33.97亿元，对应PE分别为167/126/96X，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品迭代升级不及预期的风险；市场开拓不及预期的风险。

音频龙头地位夯实，品牌矩阵驱动成长

漫步者(002351)
    秉持工匠精神，打造音频行业领先企业
    公司创立于1996年，一直专注于音频技术的研究开发与产品应用，公司业务以耳机为核心，持续创新产品挖掘细分领域需求、开拓海内外市场。我们认为伴随消费电子整体市场2020-2022年一轮从高景气到逐步去库存的阶段性周期结束，行业有望迎来产品迭代升级、第二耳机需求兴起、AI模型快速发展趋势。漫步者产品矩阵丰富，贴合当下性价比消费趋势，在千元以下耳机市场综合实力突出，公司近两年增势强劲，收入业绩创新高。
    TWS耳机加快普及，OWS耳机崛起
    TWS耳机市场稳步增长，即使在2021年、2022年也克服了消费电子类产品整体较为低迷的出货预期，实现了稳定增幅，2023年全球TWS耳机出货3.9亿只，5年CAGR达53%。随着TWS耳机在运动、学习、驾驶、通勤等多元化场景应用的推广，以及AI耳机新品种带来的硬件换机潮，TWS渗透空间有望进一步提升。OWS耳机因佩戴时不用入耳，长时间佩戴体验更优，自22年以来就展现出了强劲的增长势头，据洛图科技的报告，24Q1OWS耳机在线上耳机市场销量同比大幅增长148%，是整体耳机市场的主要增量，洛图预计国内OWS开放式耳机的占比或将超过20%。漫步者全面拥抱OWS耳机浪潮，布局了包括耳挂式、后挂式、耳夹式在内的各种OWS耳机形态，截至目前已上市的型号达到8款。
    多元品牌矩阵驱动发展，高性价比产品紧贴消费者需求
    公司的耳机产品充分满足了消费者不同使用场景下的消费需求，同时根据品类的细分差异化而打造多达6个品牌的多元矩阵，构筑了强大的市场竞争力。在消费趋向理性的背景下，公司产品兼具品牌力和性价比，其TWS耳机定价大多在500元以下，很好地对中低端市场进行覆盖。公司已构建强大的线上线下销售网络，擅长通过社交媒体运营能力带动销售额增长：我们认为公司深挖年轻人的喜好，积极与流行电影、动画和明星进行联名合作；公司官网在全球享有高访问量，利用不同社媒的特性，在海外实行精准的网红营销和多平台运营策略，品牌知名度大幅提升。
    投资建议：漫步者是国内消费电子领军品牌，持续挖掘细分市场、发力产品创新和品牌建设，积极把握性价比消费趋势开拓海内外市场，并有望依托大模型落地AI耳机应用实现新的增长点。我们预计公司24-26年归母净利润为5.07/5.96/6.78亿元，结合可比公司估值，再考虑到公司耳机音箱业务的较高成长性以及在海外的较大成长空间，临近估值切换时点，我们给予公司2025年30倍PE，目标价20.1元，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：技术和市场风险；原材料价格和人工成本上涨风险；管理风险；汇率波动风险；测算具有主观性风险。

股权激励草案落地，彰显稳健经营信心

浙江交科(002061)
    股权激励计划草案落地，夯实中长期发展动能
    公司发布股权激励草案，本计划拟向激励对象授予7797万股限制性股票，约占总股本的3%，首次授予的激励对象不超过720人，授予价格为每股2.48元。授予计划分为三期解锁，考核目标针对2025-2027年三个会计年度，业绩要求分别为：
    1）以2021年-2023年的扣非归母净利润平均值11.76亿元为基数，2025-2027年扣非净利润增长率不低于17%、28%、40%，对应扣非净利润分别不低于13.76、15.05、16.46亿（剔除股份支付费用的影响），且不低于对标企业75分位值或行业平均值；
    2）2025-2027年净资产收益率分别不低于8.8%、9%、9.1%，且不低于对标企业75分位值或行业平均值；
    3）2025-2027年资产负债率不高于80%。
    股份支付费用影响：以本激励计划草案公告前一日的收盘价与授予价格之间的差额作为限制性股票的公允价值，测算得出的股权激励总摊销费用为11925.27万元，2025-2029年分别分摊3353.98、4471.98、2683.19、1192.53、223.6万元，股权激励费用的摊销预计对各年净利润有所影响。
    在手订单充足，重视基建高景气区域投资机遇
    24年前三季度公司新签合同额464亿元，同比-4.9%。24Q3公司新签、中标未签合同42.41、68.5亿元，同比-70.7%、-50.4%，截至24Q3，未完工项目总金额1430.59亿元，同比+32.5%，在手项目充足。前三季度浙江省固定资产投资同比增长3.3%，下半年基建投资提速，基础设施投资同比+15.8%，增幅比Q1和上半年分别提高2.1和1.3pct，电力热力燃气及水的生产和供应业投资增长34.8%，交通投资增长21.4%。大股东浙江交投24、25年交通投资平均增速需达31%以上才能完成“十四五目标”，我们认为2025年作为十四五收官年，浙江区域基建投资仍有望保持较高景气度。
    围绕主业健全产业链布局，维持“买入”评级
    公司拟围绕基建主业，通过并购、收购与主业相关的上下游产业等方式，重点围绕“补资质短板、补区域短板、补产业短板”的需求，延伸施工主业上下游领域，发展新的利润增长点；寻求薄弱业务地区合作与业绩突破；聚焦行业内关键环节，在新基建、新技术等领域创造入局机会，提升公司核心竞争力。股权激励有望提升员工积极性，激发经营活力，彰显发展信心，浙江区域基建高景气有望带来的订单持续性，化债资金落地有望改善报表质量。结合公司股权激励目标以及考虑到明年部分区域化债压力仍较大，我们略下调公司24-26年预测，预计归母净利润为14.8、16.3、18亿（前值15.6、18.1、21.0亿），对应PE为7.2、6.5、5.9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：基建投资弱于预期；下游需求不及预期；订单执行不及预期成本控制不及预期，激励效果不及预期。

大单品系列进行爆发期，多品牌迭代助力长期成长

丸美生物(603983)
    事项：
    丸美生物公司作为国内老牌美妆品牌， 距今已有 22 年发展历史， 目前旗下已拥有中高端眼部抗衰的主品牌丸美（2002 年创立） 、 主打底妆产品的新锐彩妆品牌恋火（2017 年收购） 、 和大众护肤品牌春纪（2006年创立） 等在内的品牌矩阵。 今年以来公司经营出现一定拐点， 业绩表现具有明显的板块内比较优势， 同时公司近期公告公司有丸美股份更名为丸美生物， 未来发展战略也将有一定新变化。
    国信零售观点： 公司在经过 3 年多调整转型后， 目前已实现老牌国货美妆的重新焕发。 其中主品牌丸美依托公司在眼霜+重组胶原蛋白赛道多年研发深耕， 并通过线上渠道转型， 叠加科技+情感营销深度触达年轻消费者， 已经分别成功打造小红笔和小金针两大系列单品， 目前正处于产品势能的爆发期。 而新锐底妆品牌恋火紧抓消费者底妆痛点， 通过内容营销及超头主播实现破圈， 并不断升级核心单品同时进行品类延伸，成为公司第二成长曲线。 前三季度公司营收及利润分别在行业承压阶段逆势高增 27%/37%， 领先于板块。而在公司更名后未来战略布局有望持续深化， 不排除通过外延并购方式为公司打开新的增长曲线。 我们考虑到公司明后年业绩有望在今年品牌势能提升下实现爆发， 同时产品结构优化及高效费用管控带动毛销差逆势上行， 我们上调公司 2024-2026 年归母净利至 3.68/5.16/6.75（原值为 3.68/4.62/5.57） 亿， 对应PE 为 37/26/20 倍， 维持“优于大市” 评级。
    评论：
    大单品突围， 丸美品牌在低基数下业绩弹性空间大
    我们一直强调， 当前行业进入存量时代， 化妆品品牌必须依托产品力的迭代提升才能实现高质量下的高增长。 首先， 通过产品升级带来的收入端增长， 可以实现产品件单价以及复购率和连带率的提升， 而品牌整体客单价水平的推升， 有助于提高品牌毛利率。 而毛利水平的优化也给予品牌在加剧的竞争环境下， 有着更加充足的费用投放空间， 一方面可以用于支持原品牌形象的维护和升级， 为进一步的产品升级打下基础，另一方面也可以为企业的第二曲线孵化提供支持。 这样才能在当前行业环境下实现高质量的健康增长。
    具体来看， 丸美生物作为传统国货头部品牌， 在近四年来持续进行渠道和营销转型， 同时大力深耕新原料新功效研发， 目前已经在眼霜+重组胶原蛋白赛道分别成功打造“小红笔” 和“小金针” 两大系列单品，两者支撑主品牌在今年承压的大环境下实现收入端逆势量价高增， 从而也带动盈利能力逆势提升
    从结果来看， 公司自 2020 年底进行线上化转型以来， 虽然由于线上流量成本高导致整体利润率远低于此前线下经销时期， 但公司仍通过大单品带动毛利率的持续提升， 同时加大费用管控并优化运营效率， 净利率水平稳中有升。 2024Q1-Q3 公司实现毛利率 74.6%/yoy+3.8pct， 净利率 12.3%/yoy+0.9pct。 而整体化妆品行业在今年平台竞争分流力度加大同时平台规则不断变化下， 品牌方运营要求难度更高， 大多公司今年以来毛销差（毛利率-销售费用率） 存在一定压力， 而丸美则在行业压力下逆势上行， 前三季度毛销差同比提升 0.7pct。
    深入拆解公司大单品成功的原因， 我们也在此前的多篇行业专题中强调， 品牌大单品的成功离不开企业在营销、 渠道和研发等多层面的全局能力。 总结来看， 我们认为拥有较强产品力的企业需要具备： 1） 研发生产： 研发层面拥有差异化核心技术壁垒， 生产层面高标准质量基础上的快反能力； 2） 营销层面： 需要精准围绕目标用户特征， 灵活应用多元化推广方式， 以建立深入人心的产品消费者心智； 3） 渠道层面：需直营等强渠道把控能力的搭建， 实现与客户的直接沟通， 把握需求变化， 以及对产品价格体系和形象的更好维护。
    而丸美通过多年深耕已经在上述领域有着显著突破， 这也是其未来能够进一步通过大单品模式实现主品牌持续突围的核心驱动力。 下文我们也将对丸美公司在上述三方面的能力做深入解析：
    渠道端： 线上转型成效显著， 业绩在低基数下快速放量增长
    丸美自 2002 年创立以来， 拥有一定品牌知名度和消费者口碑。 但由于公司前期以线下经销渠道为主， 在2018-2020 年线上渠道红利快速爆发期未能快速反应， 导致公司整体营收未能快速增长， 叠加疫情导致线下消费承压， 2020 年公司营收首次下滑。 行业趋势下公司开始进行线上渠道转型， 并伴随大规模产品结构调整以适应新消费趋势。 2023 年效果初显， 公司实现营收 22.3 亿/yoy+28.5%， 其中主品牌丸美为 15.6 亿/yoy+11.6%。 而今年在渠道和产品优势持续加持下， 整体收入增长愈发快速， 前三季度公司整体营收增长27.1%， 主品牌丸美同比增长 23.3%。
    而从当前渠道结构来看， 经历 2020-2022 年 3 年主品牌丸美线上转型过渡期， 叠加恋火品牌线上快速放量，2023 年公司线上渠道增长超 40%， 线上收入占比高达 84%。 今年前三季度公司线上渠道增速仍实现 34.6%增长， 预计目前线上渠道占比仍超 80%， 其中主品牌丸美线上渠道占比 75%+。
    抖音渠道贡献公司主要线上收入。 而从线上渠道结构来看， 据久谦数据， 主品牌丸美在 2022 年调整过程中成效初显， 一方面天猫渠道 GMV 增速下滑幅度逐渐收窄， 22Q3 增速触底并于 23Q2 转负为正， 后续一直正向增长， 今年 1-10 月天猫渠道实现 GMV 增长 37.5%， 收入占三大渠道比例达 33.6%， 与 23 年全年占比差异不大； 另一方面抖音渠道自 22 年以来持续快速爆发， 23H2 开始成为品牌第一大渠道， 截至 10 月， 今年抖音渠道收入占比高达 56.1%。 而恋火品牌依托抖音渠道的快速放量， 第一大渠道抖音占比基本保持稳定， 今年 1-10 月， 恋火天猫/抖音/京东分别实现增速 35.9%/107.2%/51.1%。
    在转型成功的背后是公司组织架构和人事调整的支持。 丸美品牌 2011 年开设首家天猫旗舰店， 2020 年提出要用 TP 来进行线上运营， 但由于 TP 方式不合适公司整体发展需求； 21 年开始自建线上运营团队但成效较为一般； 2022 年董事长亲自带队线上团队， 并兼任直接电商一把手， 战略性推进线上转型， 并于同年11 月聘任王熙雯女士任职总裁助理兼电商部总经理， 负责整体线上电商平台运营； 而 2023 年公司再度对电商架构细化， 将电商事业部拆分成传统货架电商、 抖快自播、 抖快达播三大部门， 并横向由电商市场部负责整体营销节奏的统筹规划。
    研发端： 研发赋能核心原料， 深耕重组双胶原新兴赛道
    2021 年 3 月公司重磅官宣与暨南大学及基因工程药物国家工程研究中心共研创的“重组人源化胶原蛋白”。利用“翻译暂停” 专利技术对基因序列和蛋白活性进行优化， 将Ⅰ 型胶原蛋白和Ⅲ 型胶原蛋白中负责生物活性的功能结构序列按合理比例重组构建， 再通过 C-Pro 环设计进行稳定性和活性优化， 最终得到全球首创的“I 型&Ⅲ 型” 嵌合重组双胶原蛋白。 该重组人源化胶原蛋白与人体自身胶原蛋白的功能结构域氨基酸序列 100%一致， 而且能够同时补充衰老肌肤所需要的具备支撑性的 I 型和具备弹性的Ⅲ 型胶原蛋白， 在安全性、 亲和性和透皮吸收性上均有更好表现
    而在 2024 年 4 月， 公司再次公布对于重组双胶原进行 2.0 升级。 将“翻译暂停” 技术和“C-pro 扣环技术”应用到毕赤酵母表达系统， 以及对 Bcy1 转录因子和羟基化酶的改造， 相比于 1.0 阶段， 重组胶原蛋白 2.0在结构活性、 透皮活性、 抗衰活性、 舒缓活性、 保湿活性五大方面均实现全方位的提升， 且产品纯度大于96%， 表达量也提高 20%。 目前重组胶原 2.0 已实现量产， 常规月产酵母发酵液达 10 吨以上。
    依托在重组胶原蛋白赛道多年的扎实研发， 公司行业地位领先。 截至 23 年底， 公司围绕重组胶原蛋白申请发明专利 25 项， 获得授权发明专利 7 项。 同时， 公司于今年 4 月主导牵头《重组可溶性胶原》 行业标准正式通过国家工信部立项， 成为重组胶原蛋白行业的“标准制定者” ； 8 月与中国生物发酵产业协会共建首个“全国重组功能蛋白技术研究中心， 行业领导者地位持续夯实。
    而在大力研发投入和完善的研发体系下， 公司不断完善自身核心原料布局， 并将其应用至产品中实现产品力的跃迁。 目前公司已实现在胜肽、 A 醇、 功能性蛋白等多种市场主流抗衰成分产品布局， 并完成对于 I型 +III 型三螺旋重组胶原蛋白、 裂褶多糖、 超分子木棉花等独家核心成分， 并在 2023 年 9 月完成指橙提取物全国首款备案， 截至 2023 年底， 公司自研原料超 50 款， 实现量产的原料超 20 款
    营销端： 科技+情感营销赋能品牌专业化、 年轻化， 实现国货老品牌新认知
    丸美品牌作为多年国货老品牌， 产品品质和消费者口碑具有保障， 但年轻消费者认知存在一定差异， 因此在目前常规通过抖音、 小红书等社媒进行全网宣传外， 公司从科技和情感两大维度进行营销破圈， 推进品牌营销专业化、 年轻化转型。
    1） 依托多年研发积累和创新营销方式凸显品牌专业化实力。 截至目前公司已举办 4 届重组胶原蛋白论坛，不仅夯实自身在胶原蛋白赛道研发领先优势， 同时不断进行消费者宣传教育， 扩大自身在胶原蛋白抗衰赛道影响力； 同时今年 9 月邀请央视主持人李小萌一起通过短片《真相只要 7 天》 以调查方式通过工信部资源、 实测报告等数据， 证实小金针面霜的 7 天淡纹功效， 又诠释了丸美背后的深厚科研实力。
    2） 情感内容营销引发年轻女性消费者共鸣。 今年 8 月丸美进行小红笔 3.0 发布， 在官宣范丞丞作为全新品牌代言人的同时官宣《站出来 更显眼》 系列态度片， 延续 38 节特别企划“何必看颜色” 的“她视角”下营销， 以独立自信价值观激发女性消费者共鸣， 带动线上 4.1 亿级曝光， 同时丸美将#站出来 更显眼#延展到线下， 利用快闪活动、 地铁硬广和梯媒等方式引发 3.3 亿级线下触达。
    大单品策略成效初显， 核心产品表现优异带动盈利能力逆势提升
    通过前述公司能力的分析， 公司目前已经具备了持续推出大单品的基础， 而公司此前也针对性的对旗下产品矩阵做了梳理， 精细化根据客群画像布局产品矩阵， 同时优化聚焦核心单品。
    首先， 公司目前在产品端整体采取分渠分品策略。 由于丸美前期以线下渠道为主， 在近些年转型线上后，线上线下的消费者画像存在差异， 相对而言， 线下消费者年龄较大同时购买力更强， 对品牌的粘性也更强。因此公司线下采取渠道专供模式， 并以高端套装为主； 线上根据平台打法不同采取区别性主推产品， 其中天猫以大单品如小红笔、 小金针作为爆款打造， 据久谦数据， 小红笔和小金针今年 1-10 月在天猫分别实现 GMV 占比为 47.1%/7.0%； 抖音以性价比套装为主， 形成差异性打法， 如四抗套组今年以来在抖音平台实现 GMV 约 2.5 亿， 占其三大平台总计 GMV 的 97.3%， 占丸美抖音渠道的 35.2%。
    同时公司不断聚焦核心头部产品， 优化长尾。 自 2020 年以来公司开始聚焦头部核心产品， 主推抗衰+科技感产品， 夯实眼部护理专家+抗衰老大师品牌心智。 据久谦数据， 2024 年 1-10 月， 小红笔、 小紫弹、 小金针、 蝴蝶眼膜和四抗套装五大产品在天猫、 京东、 抖音三大平台 GMV 占比高达 70.7%， 呈现逐年提升态势，较 2022 年的 34%实现翻倍增加。
    小红笔眼霜迭代升级， 奠定公司眼霜大师基本盘
    自 2020 年公司针对淡化细纹和黑眼圈推出首款将眼霜与仪器二合一产品小红笔 1.0， 并邀请当时流量小生朱正廷为形象大使， 借助抖音、 微博等社媒带动全渠道增长， 2020 年全年实现约 62 万支销量， 不仅丸美品牌形象年轻化不断触达消费者， 同时不断夯实公司在眼霜领域的龙头地位。
    随后公司以平均约 2 年一次的更新速度不断对小红笔进行迭代升级， 对细纹和黑眼圈淡化效果不断强化提升， 同时保持产品官方售价不变， 并在双 11 大促前夕推出， 依托大促快速打爆出圈并进行业绩放量。 据公司年报披露， 2023 年小红笔眼霜全年 GMV 销售超 2 亿， 而截至 10 月， 据久谦数据小红笔眼霜在三大平台已实现 GMV 约 4.2 亿， 较去年全年已实现翻倍增长。
    重组胶原蛋白产品矩阵布局不断完善
    依托在重组胶原蛋白赛道的技术领先性， 公司全面进行相关产品布局， 并根据市场需求反馈不断进行产品迭代升级。 自 2021 年公司实现量产重组双胶原， 同年 9 月即快速推出重磅新品小金针次抛， 及面部基础护肤系列； 次年 10 月公司推出冻干面膜、 绵绵杯面膜和胶原奶油霜进行产品矩阵进阶扩充； 2023 年 4 月公司对初代基本系列产品进行升级迭代， 对于皮肤细纹淡化、 紧致透亮效果更佳， 并通过两款敷料拓展重组胶原蛋白在医疗器械方向应用。 而今年依托对于重组双胶原原料自身的 2.0 升级， 公司 4 月发布三款应用新品： 小金针 2.0、 小金针胶原贴、 及胶原弹面膜霜， 并于 9 月重磅推出抗衰小金针面霜， 主打淡细纹和紧轮廓， 与市面其他国货品牌面霜在功能上具有一定区分性。
    双胶原产品系列占比不断提升， 小金针仍为核心单品。 而从目前销售数据结果来看， 据久谦数据， 2024年1-10月重组双胶原系列产品在三大平台实现GMV约2.35亿， 占比19.2%， 较2023年全年占比提升3.9pct。其中小金针仍为系列中核心爆品， 据公司公告， 2023 年小金针实现 GMV 超 2 亿， 而随着今年再度升级， 三大平台 GMV 占比持续增加， 据久谦数据目前已占丸美品牌整体 11.0%。 而小金针面霜截至 10 月底目前已实现 GMV 约 1582 万， 作为新品表现较好。
    多品牌积极布局， 外延战略平稳推进
    恋火借助底妆实现爆发， 成为公司第二增长曲线
    丸美生物近两年来积极打造“恋火” 品牌成为企业第二增长曲线。 恋火原身为韩国彩妆品牌， 于 2007 年进入中国市场， 2017 年丸美收购恋火， 2019 年实现完全控股， 并于 2021 年开始对品牌进行全面革新发展，在 7 月以全新面貌仅推出了一款“看不见” 粉底液， 瞄准精致白领人群， 半年时间销量 60 万支， 带动当年恋火品牌实现收入增辐高达 463.49%， 随后复制其成功路径， 2022 年针对油皮推出“蹭不掉” 系列， 不断完善品牌在底妆系列的布局。 在 2021-2023 三年快速业绩放量下， 今年前三季度实现收入增速 39.69%。
    管理层平稳过渡不扰品牌发展势能。 品牌前主理人王玉莹自 2020 年加入丸美， 并后续出任恋火事业部总经理至今年年中， 利用其就职于欧莱雅及雅诗兰黛， 并曾操盘 MAC 、 植村秀等品牌的丰富经验， 不断为恋火进行爆品打造， 实现品牌力跃升。 今年 6 月王玉莹离职由董事长儿子孙云起接手， 整体交接过渡平稳清晰， 团队成员仍较为完整， 目前除中后台和主品牌丸美共用外， 前端销售和产品仍采取独立事业部运行。
    在进行管理层交接后， 恋火新品仍稳步推出。 目前恋火以看不见和蹭不掉系列为主， 并辅眼眉笔根根系列以及美妆工具共 28 款 sku 组成自身产品矩阵， 常用品类粉底液、 气垫、 粉饼、 粉霜等均有覆盖。 6 月恋火对于蹭不掉粉底液和气垫进行重磅升级， 并推出蹭不掉粉霜和粉饼进行系列品类扩充； 8 月推出点点戳戳面部综合盘， 逐渐从底妆向色彩类过渡； 9 月推出看不见散粉， 产品类型进一步完善。
    设立多只产业基金， 布局美护行业上下游
    公司自 2020 年以来先后成立 4 只产业基金， 并不断向外延展进行产业链布局， 涉及美容仪、 母婴洗护、口腔护理、 MCN 机构、 护肤品牌等多项细分赛道。 而 2022 年底成立的最新产业投资基金青岛茂达则更加侧重智能 AI+、 生物材料研发等技术含量更高、 研发难度更大赛道， 也为丸美后续长期全面发展打下基础。
    盈利预测及投资建议：
    收入端， 我们对公司分业务进行分拆预测
    1） 主品牌丸美： 2024 年前三季度主品牌丸美实现营收同比增速 23.26%， 依托在眼霜+重组胶原蛋白赛道多年研发深耕， 大单品小红笔和小金针在今年更新迭代后实现营收快速提升， 预计全年两款产品均有望实现翻倍增长， 随着后续产品势能持续爆发， 叠加小金针面霜等重磅新品推出不断完善产品矩阵， 有望带动公司不断强化的品牌力在抖音平台不断外溢至线上全渠道， 25 年线上收入有望实现爆发； 同时线下渠道在公司不断推出新系列和分渠分品战略坚定实施的推动下， 今年线下收入增速下滑幅度有望大幅收窄， 明年有望企稳回升， 因此预计 24-26 年营收同比 26.8%/33.1%/27.3%。
    2） 恋火： 2024 年前三季度彩妆品牌恋火实现营收同比增速 39.69%， 在持续深耕底妆赛道并通过高性价比及 IP 联名等方式不断触达客户群体， 并不断升级核心单品同时进行品类延伸， 同时管理层实现平稳过渡，品 牌 发 展 势 能 仍 在 ， 新 任 品 牌 主 理 人 也 有 望 在 公 司 长 期 发 展 ， 因 此 预 计 24-26 年 营 收 同 比34.1%/28.7%/25.3%。
    据此推算， 公司 2024-2026 年营收分别为 28.66/37.70/47.69 亿元， 同比 28.7%/31.5%/26.5%。 具体分拆数据如下表所示
    利润端预测：
    1） 毛利率方面： 随着公司眼霜及精华高客单价大单品占比不断提升， 同时不断优化低毛利率及长尾产品，带动公司毛利率持续提高， 预计 24-26 年毛利率分别为 73.9%/75.3%/75.8%。
    2)费用率方面： 随着公司规模效应下供应链效率不断优化， 同时管理效率提升， 预计未来带动研发费用率和管理费用率下行。 而一方面线上流量成本持续提高， 另一方面公司营销成本管控严格， 预计销售费用率在高位下呈现略下降态势。
    综 上 ， 根 据 以 上 假 设 预 测 ， 公 司 2024-2026 年 营 收 分 别 为 28.66/37.70/47.69 亿 元 ， 同 比28.7%/31.5%/26.5%； 实现归母净利润为 3.68/5.16/6.75 亿元， 分别同比+41.7%/40.5%/30.7%。
    整体公司在经过 3 年多调整转型后， 目前已完全实现老牌国货美妆的重新焕发。 其中主品牌丸美依托公司在眼霜+重组胶原蛋白赛道多年研发深耕， 赋能经典大单品在抗衰领域实现突围， 并通过线上渠道转型，叠加科技+情感营销深度触达年轻消费者， 推动品牌势能不断升级强化。 而新锐底妆品牌恋火紧抓消费者底妆痛点， 通过内容营销及超头主播实现破圈， 并不断升级核心单品同时进行品类延伸， 成为公司第二成长曲线。 考虑到公司明后年业绩有望在今年品牌势能提升下实现爆发， 同时产品结构优化及高效费用管控带动毛销差逆势上行， 我们上调公司 2024-2026 年归母净利至 3.68/5.16/6.75（原值为 3.68/4.62/5.57）亿， 对应 PE 为 37/26/20 倍， 维持“优于大市” 评级。
    风险提示
    宏观环境风险， 新品推出不及预期， 行业竞争加剧。

新股覆盖研究：星图测控

星图测控(920116)
    投资要点
    本周二（12月24日）有一只北交所新股“星图测控”申购，发行价格为6.92元，若全额行使超额配售选择权则发行后市盈率为15.55（以2023年扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润计算）。
    星图测控（920116）：公司围绕航天器在轨管理与服务，专业从事航天测控管理及航天数字仿真业务。公司2021-2023年分别实现营业收入1.04亿元/1.41亿元/2.29亿元，YOY依次为289.35%/35.71%/61.90%；实现归母净利润0.35亿元/0.51亿元/0.63亿元，YOY依次为262.45%/45.62%/23.41%。最新报告期，公司2024年1-9月实现营业收入1.63亿元，同比增加34.34%；实现归母净利润0.50亿元，同比增加82.10%。根据公司管理层初步预测，公司2024年营业收入28,743万元，同比增长25.50%；归母净利润8,278万元，同比增长32.18%。
    投资亮点：1、公司实控人为中国科学院空天院；基于实控人在国内空天信息领域的领先地位，公司成为我国卫星测控领域标杆企业之一。随着卫星等飞行器数量的增加、太空环境愈发复杂，航天测控相应成为航天器发挥性能、维持寿命的关键手段；同时，对于飞行器设计及运行的成本考核等需求不断攀升，建设数字航天成为各国航空发展的必然选择。公司实际控制人为中国科学院空天院，中国科学院空天院拥有20余个国家级/院级重点实验室及中心，在国内空天信息领域处于领先地位；同时，创始团队及核心技术人员大多来自国家航天测控单位的专家，多次参加国家重大航天工程任务、承担过多项国家自然科学基金、863专项、973专项等重大科研项目，与特种领域及航天科研院所建立了长期合作关系。依托国有股东背景及研发团队的持续攻关，公司掌握了卫星全生命周期健康管理及测控装备一体化设计与智能管控等核心技术，研发了具备自主知识产权、全国产化的洞察者系列产品，引领了国内空间信息分析技术的突破，并逐步实现对国际主流航天分析软件STK的产品替代。2、依托特种航天领域的技术积累，公司积极开拓民商领域业务；其中，以测控地面系统建设业务为典型代表的收入实现较快增长，或助推公司业绩预期向好。公司长期从事特种领域项目开发，为其民商领域业务的开展提供良好保障；据问询函回复披露，报告期间，公司陆续开展了“珠海一号”星座安全及长管系统项目、遥感卫星跟踪与数据接收系统采购项目、“玑衡一号”星座构型设计与任务规划项目等大型、复杂民商领域项目，终端用户来自民商领域的收入由2021年的388.30万元增至2023年的近8000万元。2023年，公司将测控地面系统建设业务作为民商领域新开拓方向，为客户提供地面站设计与建设、测控中心设计与建设等服务；业务开展首年的收入就超过4000万，成为公司业绩新的增长点。截至2024年9月末，公司在民商领域的在手订单为9244万元，或助推公司整体业绩向好。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取华如科技、航天宏图、以及超图软件为星图测控的可比上市公司；但部分上述公司为沪深A股，与星图测控在估值基准等方面存在较大差异，可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2023年可比公司的平均营业收入为13.86亿元，平均PE-TTM（剔除负值/算数平均）为58.50X，平均销售毛利率为44.23%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均，但销售毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

2025年配额公布，制冷剂高景气延续

巨化股份(600160)
    事件：2024年12月16日，生态环境部发布了《关于2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额核发情况的公示》。
    点评：此次分配方案二代制冷剂配额与此前的征求意见稿基本相同，符合市场预期，三代制冷剂主要品种R32配额略低于征求意见稿，略超预期。我们认为制冷剂配额将持续削减，供给趋紧，行业长期景气行情维持。公司是国内氟化工龙头企业，制冷剂生产配额国内第一，氟化工产业链完备，行业龙头地位稳固，有望受益于行业长期景气，公司2025年估值合理，维持“买进”评级。
    二代制冷剂配额按计划削减，符合预期：此次公示的2025年HCFCs（二代制冷剂）的配额，总额和各品种配额均与9月的征求意见稿一致，符合市场预期。2025年二代制冷剂生产配额合计16.36万吨（较2024年削减5.12万吨），其中内用生产配额8.60万吨（较2024年度削减4.30万吨）。主要品种R22生产配额为14.91万吨（占总生产量配额的91%），较2024年同比削减3.28万吨，削减比例为18%，内用生产配额为8.09万吨（占总生产量配额的94%），同比削减3.10万吨，削减比例为28%。其他品种来看，R142b生产配额0.34万吨，较2024年削减0.60万吨，内用生产配额0.12万吨，较2024年削减0.46万吨。R141b生产配额0.92万吨，较2024年削减1.2万吨，内用生产配额0.34万吨，较2024年削减0.74万吨。二代制冷剂品种公司2025年将有R22生产配额3.89万吨，占全国配额26.1%，其中内用配额2.53万吨，占全国配额29.4%，内用配额占比全国第一，将充分收益于供给收缩带来的行业景气。
    三代制冷剂配额略超预期，部分品种配额增量略低：此次公示的2025年HFCs（三代制冷剂）生产配额合计79.19万吨，略低于9月征求意见稿的80.16万吨；其中内用生产配额38.96万吨，也略低于征求意见稿的39.54万吨。此次配额公示中R32、R245fa、R134a配额低于征求意见稿，略超出市场预期，其余品种配额总体变化不大。主要品种R32生产配额28.03万吨，较2024年配额增加4.08万吨，低于9月征求意见稿中的新增4.5万吨，内用生产配额18.45万吨，较2024年配额增加4.25万吨，低于9月征求意见稿中的新增4.5万吨。2025年R245fa生产配额1.95万吨，较2024年增加0.54万吨，低于征求意见稿中的新增0.8万吨，内用生产配额1.40万吨，相较于2024年增加0.54万吨，低于征求意见稿中的新增0.8万吨。此外2025年R134a生产配额20.83万吨，相较于2024年削减0.74万吨，征求意见稿并未有此削减。公司收购飞源化工后，共计R32配额12.8万吨，占国内总配额的45.8%，具备绝对优势，公司R125、R143a、R134a等品种的配额占比也全国领先，牢固确立了三代制冷剂的绝对领先地位。我们认为，三代制冷剂的供给收缩略超预期，且二代制冷剂退出将拉动三代的需求，预计三代制冷剂价格仍将维持高位。
    需求和库存向好，制冷剂维持高景气：截止12月24日，国内二代主流制冷剂R22均价3.3万元/吨(YOY+69%)，三代主流制冷剂R32均价4.25万元/吨（YOY+154%）,R125均价3.9万元/吨（YOY+42%），R134a均价4.2万元/吨（YOY+53%），均处于较高位置。需求端，空调内外需消费均超预期，据产业在线数据，11月国内家用空调生产1671万台，YOY+55.7%；销售1538万台，YOY+44.2%。其中，内销673万台，YOY+28.7%；出口865万台，YOY+59.1%。预计国内促消费政策仍将持续，对海外新兴市场的出口也将维持较快增速，看好需求端的景气持续。此外，2024年是配额实行的第一年，企业前期累积库存较高，经过一年的消化，当前实际库存较去年环比回落，企业轻装上阵，主动话语权较强。据氟务在线，企业反馈当前R32、R125、R410、R134a企业外贸订单报价均上调至4.2万元/吨以上，行业自律性有望向外协同。我们预计供给端的定价能力将进一步提升，预计制冷剂价格仍将维持高度景气。公司作为国内制冷剂龙头企业，配额全国领先，将充分受益于这一景气行情。
    盈利预测：我们略上修盈利预测，预计公司2024/2025/2026年分别实现归母净利润21.5/31.2/38亿元（前值21.5/30.0/37.5亿元），yoy+127%/+45%/+22%，折合EPS为0.79/1.16/1.41元，目前A股股价对应的PE为30/21/17倍，25年估值合理，维持“买进”评级。
    风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等

抛光垫龙头，构建平台型电子材料企业

鼎龙股份(300054)
    结论与建议：公司以打印机耗材起家，聚焦半导体新材料，已经成为国内CMP抛光垫龙头企业，且横向布局了半导体显示材料、CMP抛光液、清洗液、半导体封装材料和高端光刻胶等领域，目前显示材料和CMP抛光液正在放量，封装材料和临时键合胶正在发展初期。半导体材料正在驱动公司二次成长，目前半导体材料在公司营收中的占比持续增长，带动公司毛利率和盈利持续提升，看好公司成长为多元化的半导体材料平台型企业，首次覆盖，给予“买进”评级。
    抛光垫产能持续放量，推动公司业务增长：公司是国内抛光垫龙头企业，全面掌握了CMP抛光垫全流程核心研发技术和生产工艺。2024年前三季度公司抛光垫业务累计实现营收5.23亿元，yoy+95%，占总营收比重达22%。目前公司具备武汉年产40万片硬垫（主要用于粗抛）及潜江年产20万片软垫（主要用于精抛）及抛光垫配套缓冲垫的现有产能。2024年9月，公司首次实现抛光垫单月销量破3万片的历史新高。公司目前已启动武汉硬垫产线的产能扩充计划，预计将于2025年Q1完成年产48万片的达产，后续适当增加设备投入和9个月左右时间，可将产能进一步提升至年产60万片。公司硬垫产品在国内市场的渗透程度随订单增长稳步加深，外资方面，公司在客户方面取得突破，铜制程抛光硬垫产品已在某主流外资逻辑厂商实现小批量供货，并与更多外资本土及海外市场客户接洽推广中。抛光软垫方面，潜江工厂多个软垫产品已实现批量销售，产能进入爬坡阶段，产销快速提升，2024年8月份实现扭亏为盈，后续有望持续盈利。随着制程技术的持续演进与不断突破，其精细化程度逐步攀升，促使抛光环节中的抛光次数显着增加，将有力地推动抛光垫市场需求的持续增长。我们看好公司优势产品抛光垫在客户和销量方面持续扩张，带动公司半导体业务的成长。
    完善产业布局，新增抛光液、清洗液业务：公司依托已有的抛光垫业务，开拓CMP抛光液、清洗液产品，完善产业布局。公司在武汉本部和仙桃园区共有抛光液1.5万吨/年，其中仙桃园区1万吨CMP抛光液（一期）及1万吨CMP抛光液用配套纳米研磨粒子产线自2023年11月竣工试生产，目前已具备大批量稳定规模量产能力。2024年前三季度公司CMP抛光液、清洗液业务实现营收1.4亿元，yoy+190%，占总营收比重6%。公司介电层、多晶硅、氮化硅等多品类抛光液及铜CMP后清洗液产品在国内多家客户增量销售，另有铜及阻挡层抛光液等多款新产品在客户端验证进度不断推进，部分产品进入量产导入验证阶段。我们看好公司依靠抛光垫产品的客户基础，积极导入CMP抛光液、清洗液产品，为公司业绩提供新的贡献点。
    切入晶圆光刻胶，首获客户订单：公司在光刻胶领域已布局开发20多款产品，其中9款产品已完成内部开发并已送样至客户端测试验证，2024年12月，公司公告一款浸没式ArF晶圆光刻胶及一款KrF晶圆光刻胶产品顺利通过客户验证，并分别收到共两家国内主流晶圆厂客户的订单，价值数百万。公司目前已经具备潜江一期年产30吨KrF/ArF高端晶圆光刻胶产线，后续公司计划通过向不特定对象发行可转债券的方式募资建设“年产300吨KrF/ArF光刻胶产业化项目”、“光电半导体材料上游关键原材料国产化产业基地项目”和补充流动资金，规划募资总规模不超过人民币9.1亿元。光刻胶产品作为晶圆制造的关键材料，技术和进入门槛较高，特别是KrF/ArF这类高端光刻胶，国内供应商较少，国产替代的需求尤为迫切。而对于客户来说，光刻胶的产品性能表现、质量稳定性以及供应链的安全可靠程度，均是关乎企业生产运营的核心要素。当前，部分国内客户被列入美国实体清单，将直接导致其原有进口供应链面临中断风险，进口替代需求高涨，会强力推动国产光刻胶加速入场。
    半导体显示材料竞争力不断增强，YPI、PSPI国内领先：公司半导体显示材料业务2024年前三季度累计实现营收2.82亿元，yoy+168%，占总营收比重12%。公司在聚酰亚胺产品方面较为领先，目前显示材料主要产品包括黄色聚酰亚胺（YPI）、光敏聚酰亚胺（PSPI）和薄膜封装材料（TFE-INK），主要用于柔性显示面板的制造和封装。目前三种产品均在国内主流面板厂规模供应，且YPI、PSPI产品处于国产供应领先地位，是国内大部分主流显示面板客户YPI、PSPI产品的第一供应商。公司在仙桃产业园拥有1000吨的面板用PSPI产能，是国内首个千吨级PSPI产线，是国内面板显示关键材料的主要供应基地。公司还在持续开发新产品，包括PI取向液、无氟光敏聚酰亚胺（PFAS Free PSPI〕、黑色光敏聚酰亚胺（BPDL〕、薄膜封装低介电材料（Low Dk INK〕等，目前新产品的开发、验证持续推进，后续有望凭借公司现有客户基础加速进入相关供应链。看好公司显示材料业务线持续丰富，市场份额的进一步扩大，带动版块营收持续上扬。
    先进封装材料正在突破，临时键合胶获客户订单：公司入局半导体先进封材料业务，主要产品是半导体封装PI（聚酰亚胺）和临时键合胶。PI是半导体封装的关键原材料，主要应用于再布线（RDL）工艺，公司已布局7款产品，全面覆盖非光敏PI、正性PSPI和负性PSPI。目前5款产品送样，上半年完成了3家客户的稽核，6月份取得了首张批量订单，形成了业务突破。公司仙桃的千吨级PSPI产能也可用于半导体封装，获得客户订单后即可实现无缝衔接。公司12月公告首次获得国内某主流晶圆厂客户的临时键合胶的采购订单。临时键合胶是把晶圆和临时载板黏接在一起的中间层材料，是晶圆减薄的关键材料。目前有三家以上晶圆厂客户和封装客户已和公司完成技术对接，公司正在根据部分客户的需求进行内部验证中。公司目前拥有年产110吨的临时键合胶（键合胶+解键合胶）产能，具备量产供货能力，能够满足客户端持续订单需求。
    打印耗材长期领先，提供坚实基础：公司打印复印通用耗材业务发展多年，是全球激光打印复印通用耗材龙头企业，实现了全产业链布局，产品上至碳粉、颜料、电荷调节剂等原材料，下至墨盒、硒鼓等耗材终端成品。2024前三季公司打印复印耗材产品实现营收13.22亿元，yoy+3%，占总营收比例54%。预计此版块业务将维持稳定发展态势，为公司二次成长提供稳定的现金支撑。
    盈利预测：公司2024年前三季度实现营收24.26亿元，yoy+29.54%；归母净利润3.76亿元，yoy+113.51%。我们看好公司在半导体材料版块的多方位发展，预计公司2024/2025/2026年分别实现归母净利润4.6/6.7/8.5亿元，yoy+105%/+48%/+26%，折合EPS为0.49/0.72/0.91元，目前A股股价对应的PE为57/38/30倍，估值合理，首次覆盖，给予“买进”评级。
    风险提示：1、公司产品价格不及预期；2、新产能释放不及预期；

军品防护装备重点公司，军+民品双业务板块共助力

华强科技(688151)
    报告摘要
    中国兵器装备集团旗下重点军品防护装备公司，承担了军方现役透气式防毒服70%订购任务，现役专用防毒面具100%订购任务，处于行业内核心地位。
    公司已经实现了特种防护装备、医药包装及医疗器械综合发展的战略布局不断提升核心竞争力。公司是国内专业的防化军工企业，以特种防护领域为主，主要生产个体防护装备、集体防护装备，以提升我国各军兵种在核生化威胁条件下的生存和作战能力；同时依托技术优势，积极开拓医药包装、医疗器械等民品市场。
    特种防护装备应用场景多样，消耗品属性较强，未来空间将进一步提升。
    特种防护作为军方核生化防护的重要构成环节，已成为国家战略安全的重要因素。公司特种防护装备由单一兵种向多兵种转变，产品形态由单体向系统集成转变、复合世界先进水平的发展超势。同时、个体防护装备和集体防护装备在不同场景的使用具有一次性或者周期性的特点，并且，即使在是使用过程中没有真正作战，仍需及时维护或更换。
    医药包装先锋，研发能力强，产品质量优良，药用胶塞、共挤膜等医药包装产品由低附加值向高附加值转变
    公司率先推出高相容性药用隔膜胶塞，实现了国产替代。目前，公司与中科院自动化研究所联合研制自动硫化机器人、自动除边机器人、自动灯检机等设备，在全国率先实现了药用丁基胶塞生产过程的智能化。
    2020年公司主动配合新冠疫苗研发单位需求，率先以优良的质量成为新冠疫苗配套胶塞的核心供应商，体现出公司的技术积累和生产能力。同时，公司通过不断开拓市场，在药包材领域已经形成了完善的营销网络和稳定的客户群，与国药集团、广药集团、奥赛康药业、罗欣药业、悦康药业、海正药业、卫康制药、绿叶制药等医药企业建立了长期的合作关系
    搭建员工持股平台，健全长效激励机制。
    公司通过两个员工持股平台增资的形式，对重要技术人员和经营管理人员实施股权激励，入股价格为5.97元/股，授予数量为1594.70万股，体现为深化国有企业改革，加快实施创新驱动发展战略，进一步激发关键技术和管理人员的积极性和创造性，提升企业的质量和效益。
    华强科技在手货币资金较为充沛且PB处于相对低位，资产实力有望有力支撑公司持续发展。
    对比华强科技相关行业可比上市公司，2024年前三季度华强科技在手货币资金为10.36亿元，较为充裕，并高于可比公司平均水平，我们认为，充裕的货币资金也为公司后续顺利扩产、产品升级提供了更好的保障。同时，华强科技当前PB水平低于可比公司PB平均水平，处于低位，未来估值有望持续修复。
    盈利预测
    基于以上观点，我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为5.77亿元、6.29亿元和7.10亿元，归母净利润分别为0.35亿元、0.40亿元和0.46亿元，EPS分别为0.10元、0.12元和0.13元。基于公司所处行业地位以及未来的发展前景，我们给予“买入”评级。

2024年三季报点评：啤酒消费萎缩，旺季遭遇冰点

重庆啤酒(600132)
    投资要点：
    旺季收入下降。2024年第三季度，公司实现收入42.02亿元，同比下降7.11%，较上年同期下降13.62个百分点，环比第二季度的1.54%下降5.57个百分点。2024年前三季度，公司实现收入130.63亿元，同比增0.26%，增幅同比收窄6.68个百分点。三季度是啤酒消费的传统旺季，但收入增长由正转负，表明啤酒的终端消费萎缩较为严重。
    第二、三季度的销售商品现金连续两个季度同比下降。第二、三季度，公司销售商品收到现金分别49.51、47.49亿元，分别同比下降1.28%和4.51%。收到现金的情况与同期收入变化保持一致，均呈现萎缩的迹象。除日常消费，餐饮、夜宵、酒吧等场所是啤酒消费的重要场景，预计场景减少是啤酒收入减少的重要原因。
    由于成本减少更多，公司的销售毛利率升高。2024年前三季度，公司的销售毛利率为49.2%，同比升高0.01个百分点；其中，啤酒的毛利率为50.49%，同比提升1.13个百分点。本期，PPI趋势性下行，成本下降幅度较收入更大，因而在收入减少的时期却促使毛利率上升：前两个季度，啤酒成本同比增长1.25%，低于收入2.31个百分点。
    费用加大，净利润率下降。2024年前三季度，公司的销售、管理和财务费用率均同比上升：销售费率上升0.17个百分点，管理费率上升0.28个百分点，财务费率上升0.18个百分点。费率上升导致净利润率同比下降0.38个百分点至20.41%。
    投资建议：我们预测公司2024、2025、2026年的每股收益分别为2.74元、2.85元和2.94元，参照12月20日收盘价63.9元，对应的市盈率分别为23.29倍、22.46倍、21.74倍，调降公司评级为“谨慎增持”。
    风险提示：啤酒消费持续萎缩；国内成本回升；人民币贬值导致进口成本上升。

强化光芯片-光器件-光模块垂直整合，转型高科技制造企业

兆驰股份(002429)
    事件：
    1）公司拟通过全资子公司兆驰瑞谷通信有限公司的下属子公司兆驰光联，投资建设“光通信高速模块及光器件项目（一期）”，并建设光模块及光器件制造生产线，项目覆盖100G及以下、200G、400G、800G等高速光模块。项目一期建设拟投资金额不超过5亿元，一期建设周期为3年，一期建设完成后将具备年产5000万颗高速率光模块的能力。
    2）公司拟通过兆驰半导体或其下属子公司投资建设“年产1亿颗光通信半导体激光芯片项目（一期）”，并建设砷化镓、磷化铟化合物半导体激光晶圆制造生产线，主要应用为光芯片技术领域的VCSEL激光芯片、光通信半导体激光芯片。项目一期建设拟投资金额不超过5亿元，一期建设周期3年。
    光通信产业链有望成为继LED全产业链之后的又一增长点。自2023年起公司已通过收购兆驰瑞谷及光模块团队，实现光通信器件与模块的垂直一体化。本次两个项目的建设利于进一步深化公司在光通信领域的战略布局：一方面，扩大光通信模块器件的生产规模、加速技术升级（100G以下→200G/400G/800G及以上高速率光模块），并实现应用领域的延展（电信市场起步→数通领域突破）；另一方面，基于兆驰半导体在LED行业的龙头地位，遵循全光谱的技术可覆盖性，逐步向光通信领域核心原材料芯片拓展，利于公司整体产业升级，进一步打通光芯片与终端模块的垂直整合，推动公司在光通信领域产业链的发展。
    投资建议：公司电视ODM业务深耕海外增势稳健；芯片产品结构升级逐渐确立子公司兆驰半导体从规模到价值的行业领先地位，封装板块专注背光领域技术降本迎来新增长，COB产品点间距范围扩大助力应用领域拓展。随着公司向光通信领域的进一步延伸，兆驰正由终端制造企业逐步向科技型集团企业转型，预计24-26年归母净利润分别为18.5/23.3/26.9亿元（维持前值），对应14.2x/11.2x/9.7x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险；海外公司经营风险；参股公司业绩承诺的风险；业务开展不及预期的风险；新技术迭代的风险；项目建设不及预期的风险。

首次覆盖报告：移动终端稳健增长，新能源汽车和散热带动业绩弹性

强瑞技术(301128)
    报告要点
    现阶段我们主要看到公司有以下投资逻辑变化：
    1）手机客户销量边际改善及新机型上市带动业绩稳健增长。公司产品需求取决于智能手机销量和新机型发布。销量方面，公司通过立讯精密、富士康、捷普绿点等客户切入苹果产业链客户，端侧AI在苹果手机的应用将引起新一轮的换机潮，叠加公司覆盖华为、OPPO、vivo等主流手机厂商，公司产品将受益消费电子稳健复苏和AI赋能带动的销量增长。新机型发布方面，中国每年上市大量的新机型，新机型的外观改变则需要更新替换相关治具和设备。在销量增长和新机型外观变动的驱动下，公司治具和设备需求将有望持续提升。
    2）深度绑定比亚迪、赛力斯，受益核心客户销量提升。公司2022年下半年切入新能源汽车赛道，通过与华为车BU、比亚迪及其子公司合作，直接或间接供货赛力斯、比亚迪、广汽、理想、小鹏等主流车厂。公司的核心客户比亚迪新能源汽车销量已居于全球首位，且市占率持续提升，赛力斯在与华为合作后市占率也呈增长趋势。未来新能源汽车销量和渗透率的提升，及公司核心客户的市占率的稳步提升，公司汽车产品将有望迎来放量期。
    3）液冷有望扩产，持续导入新客户带来业绩弹性。数据中心机架密度超过20kW则需要液冷散热，预计2025年全球数据中心单机架平均功率可达25kW，液冷将有望成为市场主流。公司在2023年通过收购三烨科技和维玺温控切入散热领域。目前已进入华为、超聚变、中兴通讯产业链，目前积极拓展浪潮集团、中航光电等客户，且已送样给北美N客户，有望切入其产业链，叠加公司规划扩产散热器生产规模，将给公司带来较大的业绩弹性和估值空间。
    投资建议与盈利预测
    我们预计2024-2025年公司归母净利为1.10/1.72亿元，EPS为1.48/2.32元/股，对应PE为37/24倍。在中性/上行的情况下，给予公司26x/30x估值，分别对应目标价60/70元/股。风险提示
    上行风险：下游景气度提速；公司产能项目加速落地；产品导入客户顺利
    下行风险：下游需求不及预期；产品导入不及预期；其他系统性风险

高压开关龙头，多元需求共驱成长

平高电气(600312)
    行业和公司基本面：
    高压开关是变电站核心设备之一，广泛应用于电力系统各个环节，其可靠性直接影响电网的稳定。国内主网扩容、网外新能源电站&工业企业建设、海外电网投资等多元化需求释放驱动高压开关需求持续扩张，预计国内高压开关行业规模约500亿元。
    公司深耕高压开关五十余年，在开关领域稳居龙头地位。2023年公司股权上划至中国电气装备集团，持续开展提质增效变革，实现经营层面显著改善。2024年前三季度，公司实现归母净利润8.6亿元，同比增长55.1%，维持高速增长。
    投资逻辑：
    推荐逻辑一：特高压迎建设高峰，“十五五”有望保持高强度投资。23以来特高压密集核准开工，“三交九直”项目持续推进，预计24年特高压核准开工2交2直。国网已披露储备项目包括“五交九直”，风光大基地项目外送通道缺口较大，预计“十五五”期间特高压直流规划20条以上。根据国家电网电子商务平台数据，2022年以来公司特高压领域组合电器/1000kV组合电器中标金额占比达44%/36%。预计24-26年1000kV&750kV GIS为公司贡献业绩3.2/5.3/5.8亿元。公司未来将持续完善穿墙套管等直流输电设备布局；往高速化、环保化方向迭代提升开关设备性能。
    推荐逻辑二：发电&用电增长驱动主网扩容，输变电招标稳健增长。24年1-11月电网投资同比+19%，输变电设备前六批累计招标729亿元，同比+8%，电网投资加速追赶电源投资。公司核心产品组合电器、隔离开关、断路器在国网输变电项目中标金额占比分别达到20.4%/19.6%/25.4%，上市公司中标份额排名第一。
    推荐逻辑三：配网景气度上行，出海贡献新增长。2024年以来配网政策密集出台强调配电网改造升级，公司中低压及配网产品布局逐渐完善，其中开关柜市占率领先。公司海外业务覆盖全球70多个国家与地区，随着公司加强单机设备出口、跟随中国电气装备集团加速拓展海外市场，国际业务有望为公司发展提供新动能。
    盈利预测、估值和评级
    公司持续提质增效，作为开关领域绝对龙头充分受益国内主网加速扩容、配网景气度上行、海外电网投资提速，我们预计24-26年公司实现归母净利润12.7/15.1/17.3亿元，同比+56%/+19%/+14%，给予25年21倍PE估值，预计25年目标市值317亿元，目标价23.4元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    电网投资/特高压建设/海外拓展不及预期、行业竞争加剧风险

公司深度分析：乘政策东风，做科技强企

秋乐种业(831087)
    投资要点：
    区域种业龙头：公司拥有“育繁推一体化”种业产业体系，是农业部首批32家“育繁推一体化”企业之一，是我国商品种子前20强企业。2022年登陆北交所，成为河南省首家上市的种业企业；公司主推品种秋乐368、郑单958、豫花22分别入选玉米和花生“全国推广面积前10大品种”。2024年11月公司入选河南省农业农村厅种企雁阵企业名单。河南省农科院作为公司实际控制人，能够为公司发展提供丰富的种质资源支撑。公司第一大股东是“河南种业集团”，目前公司是河南种业集团控制下唯一一家农作物种子企业。
    我国迎来生物育种元年，行业面临历史性发展机遇。2024年随着玉米价格下行，饲料用玉米消费明显增长。根据农业农村部预测，2024年饲用消费回暖、工业消费增长，预计全年玉米消费总量可创历史新高，有望对新季玉米价格形成有效拉动。2024年是我国生物育种元年，行业迎来历史性发展机遇，相关上市公司有望受益于行业集中度和利润率的双重提升。另外，河南积极响应中央号召，通过多个种业产业发展政策及配套措施，推动省内种企做大做强。
    公司研发实力突出。公司在新疆、甘肃、海南、河南拥有多个制种基地，成立秋乐科学研究院，建设生物育种实验室、种质资源库、新品种选育基地、信息化管理系统等，研发实力不断增强。公司创办人张新友是中国工程院院士，主持培育豫花22、豫花9326、远杂9102等多个重要花生品种，先后3次获得国家科技进步二等奖。2024年前三季度，公司研发费用1003.74万元，同比+47%。
    投资建议：考虑到行业变化情况和公司的成长性，预计2024-2026年公司可实现营归母净利润分别为49/79/98百万元，当前股价对应PE为43.76/27.20/21.71倍。根据种业可比上市公司2025年平均市盈率情况，公司仍处于合理估值区间，考虑到公司的区域优势和科研实力，未来仍有估值扩张空间，维持公司“增持”的投资评级。
    风险提示：农产品价格波动、研发推广不及预期、自然灾害事件等。

公司动态研究报告：广告喷墨打印材料龙头进军电子皮肤领域

福莱新材(605488)
    投资要点
    业绩反弹，前三季度归母净利润追平2023全年
    福莱新材2024年前三季度实现营业总收入17.76亿元，同比增长14.21%；实现归母净利润0.70亿元，同比增长22.08%。近年来受到疫情以及宏观经济下行影响，我国商超、户外广告牌需求锐减。公司作为国内广告喷墨打印材料龙头，下游广告业务受到严重冲击。公司通过产业一体化布局和拓展业务板块积极应对，2024年前三季度公司归母净利润追平2023年全年水平，利润增长主要来源于产品平均毛利率回升至15.01%，较2022/2023年年报数据分别增长2.17/1.57pct，业绩反弹趋势明显，期待后续新业务兑现新增长并带动毛利率进一步提升。
    通过柔性传感器进军电子皮肤领域
    柔性传感器是一种能够弯曲、拉伸的传感器，它可以贴合在不规则表面，适用于各种复杂的应用场景。电子皮肤是柔性传感器的重要应用领域，通过模仿人类皮肤的触觉感知，电子皮肤能够检测压力、温度等物理变化用于数据反馈或决策处理，可应用于医疗健康监测、智能穿戴设备、人形机器人、工业精密检测等场景。公司作为国内广告喷墨打印材料行业龙头，以涂布工艺为技术出发点不断向下游延伸。依托公司涂布技术基础，公司在柔性传感器方面选择了成本低且可靠的电阻式传感器工艺路线，适合后期大规模生产。公司至今已经拥有10项传感器领域的技术专利，并衍生出压力、温度、距离传感器三条分支，在行业内形成技术卡位。根据国家知识产权局，公司柔性压力传感器专利明确可用于机器人领域，确立了公司在电子皮肤方面的布局。目前公司所制柔性传感器整体厚度小于等于120微米，符合电子皮肤需求。
    进入中试产线搭建阶段，占据市场领先地位
    在首席科学家陈书厅博士的支持下，公司柔性传感器已经完成实验室阶段设计及选型，即将开始产业化进程。目前进入中试生产线建设阶段，预计在三个月内完成产线搭建。公司正在与多家灵巧手厂商及下游终端厂商深度合作，定制开发电子皮肤所需的柔性传感器及配套产品。预计中试产线开工后可以小批量供货或根据客户需求定制产品合作开发应用场景。未来公司将凭借技术积累和专利卡位，占据市场领先地位。
    盈利预测
    公司是国内广告喷墨打印材料龙头，进军电子皮肤领域开拓新增长极。预测公司2024-2026年EPS分别为0.51、0.58、0.71元，当前股价对应PE分别为33.9、30.0、24.6倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    产品价格持续下降风险、宏观经济复苏不及预期、项目建设不及预期、下游需求疲弱。

光伏材料短期承压，非光伏业务拓展新增长极

赛伍技术(603212)
    投资要点
    致力于打造平台型企业，短期光伏阵痛盈利承压：公司为国内胶膜领先企业，主营业务包括胶膜、背板等光伏材料业务、同时积极拓展非光伏业务，如半导体、汽车、消费电子材料等多项业务，公司致力于打造平台型企业。公司2024Q1-3实现营收23.07亿元，同降31%，归母净利润-0.96亿元，同降212%，主要系胶膜、背板等行业竞争压力加剧，盈利下滑，其中24Q3实现营收6.5亿元，同降42%，归母净利润-0.8亿元，同降329%。
    胶膜背板承压出货下滑，非光伏材料持续增长拓展新增长极：公司24Q1-3实现胶膜营收12.9亿元，出货1.8亿平，出货同降约9%；背板营收约5.5亿元，出货0.69亿平，出货同降约36%，主要系下游组件需求放缓同时双玻占比提升所致，我们预计Q4需求有所恢复，全年预计胶膜出货约2.5亿平，同比略降，背板出货约0.8-0.9亿平，同降30-40%。在光伏行业处于低点情况下，公司积极拓展非光伏材料业务，消费电子及半导体、交通运输工具材料等业务预计实现营收约5亿元，同增10%，未来有望保持30%左右增速。
    费用率略有上升，现金流有所改善：公司24Q1-3期间费用率8.13%，同比+1.6pct，主要系营收下滑较多所致，其中24Q3期间费率为10.4%，同环比+2.2/1.7pct。公司24Q3经营性净现金流为2.51亿元，较去年同期增长2.46亿元，公司24Q3末存货为6.27亿元，较年初下降10%，公司24Q3末合同负债为0.16亿元，较年初增长145%。
    盈利预测与投资评级：考虑光伏行业竞争激烈，胶膜背板等盈利承压，我们预计公司2024-2026年归母净利润为-1.20/0.16/0.79亿元，同比-216%/+113%/+403%，考虑公司积极拓展非光伏材料业务，逐步贡献新增长极，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期。

国补推动效果较好，2025年有望继续受益

海尔智家(600690)
    结论及建议：
    以旧换新政策后，国内家电消费增长较好：从行业出货端来看，国内全行业空调10月、11月内销分别同比增长24%和29%，冰箱10月内销同比增长9%，洗衣机10月内销同比增长17%，在国家出台的家电以旧换新补贴政策以叠加电商“双十一大促”活动提前，10月出货增长较为明显。
    国补政策预计将延续，将继续推动2025年家电内销市场增长：国家层面来看，2024年12月16日，中央财办表示2025年支持“两新”的超长期特别国债资金将比2024年大幅增加，研究将更多市场需求广、更新换代潜力大的产品和领域纳入政策支援范围。地方层面来看，11月21日，湖北省商务厅率先发文《关于组织2025年消费品以旧换新核销商户报名的通知》，对湖北省2025年消费品以旧换新活动进行了民企鹅的指引。我们认为目前政策层面基本已经明朗，国家对家电方向的换新补贴预计将延续，力度和范围存在扩大的可能。我们认为家电补贴政策的延续和扩围将会进一步推动公司国内家电销量的增长。
    海外积极开拓，持续推进全球化布局：公司通过持续的并购积极拓展海外业务（2015收购三洋电机、2016收购GE家电业务、2018收购Fisher&Paykel等），目前已成功实现了多品牌、跨区域的全球化布局。根据欧睿数据统计，2023年按零售量计算，公司在亚洲市场排名第一，市场份额26%；在美洲排名第二，市场份额15.8%；在澳大利亚及新西兰排名第一，市场份额14.6%；在欧洲排名第四，市场份额8.8%。2024H1海外市场收入同比增长3.7%，其中南亚、东南亚、中非收入增长迅速，分别YOY+9.9%、+12.4%、+26.8%。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年净利润分别为194.6亿元、227.6亿元、253.3亿元，YOY+17.3%、+16.9%、+11.3%，EPS分别为2.1元、2.4元、2.7元，A股P/E分别为14X、12X、11X，H股P/E分别为13X、11X、10X。国内家电以旧换新政策及海外市场的积极拓展将助力业绩稳步增长，股息率约4%，分红也具备一定吸引力，目前估值也相对合理，维持“买进”的投资建议。
    风险提示：消费促进政策实施低于预期、国内房地产销售及交付波动、原材料价格波动、汇率波动、海外业务运营风险

弹药赛道核心公司，央地合作典范

长城军工(601606)
    报告摘要
    长城军工，国内老牌弹药核心公司，产品已逐步装备各军兵种
    长城军工由安微军工集团整合地方军工资源设立，继承和发扬我国老三线国防建设成果。长城军工旗下四家军品子公司，神剑科技、方圆机电、东风机电、红星机电，均属重点军工企业，产业布局合理，产业体系相对完整。公司已逐步实现由传统弹药向高效毁伤、远程压制、精确打击弹药的跨越，单一弹药系统向武器系统的跨越，陆军弹药装备向海、空、火箭军诸军兵种弹药装备的跨越。
    央地合作典范，为公司注入新动能
    2023年1月，安徽省国资委将持有的安徽军工集团51%股权无偿划转给中国兵器装备集团，中国兵器装备集团成为长城军工控股股东安徽军工集团的控股股东，成为长城军工实际控制人。中国兵器装备集团将安徽军工集团作为重要子企业，发展纳入总体规划，强化中国兵器装备集团装备体系牵引，将加大各种资源在安徽军工集团的配置力度，将安徽军工集团建设成为以火炮及弹药为体系化的军品研发创新基地和生产制造基地，同时发展汽车关键零部件等产业，着力融入兵器装备集团汽车产业生态圈，有利于将安微军工集团建设为中国兵器装备集团华东地区重要的产业集群基地，着力将安徽军工集团打造为百亿级军工集团。
    弹药/智能弹药在各国间需求不断提升，消耗属性体现弹药/智能弹药的高需求属性
    现代战争是信息化条件下的高技术局部战争，作战强度日益增大，作战物资呈现出高消耗、高需求的特点，弹药保障任务日益限难，在近年的地缘冲突中表现的无为突出。当前实弹演习增多，全军弹药消耗大幅增加，高难课日训练比重持续加大。我们认为，在以上背景下，弹药作为现代军队不可或缺的消耗性装备，是名副其实的军队“消耗品”，实战化训练和备战需求催生了弹药武器装备“成熟型号装备的消耗性补充”与“新型号装备的定型量产”的提升，构成了公司军品业务所处赛道在“十四五”末期和“十五五”时期持续发展的底层逻辑。
    持续加强研发升级，探索技术发展与市场结合新的利润增长点
    公司近年来持续加大研发投入力度，产品升级+谱系拓展构筑未来业绩增长驱动力。当前，随着科技发展和实战变化的需要，公司弹药技术正向远程化、精确化、智能化等方向发展，在智能弹箭总体、高技术关键配套、分系统组合等方面开展核心产品研发，加快发展新质生产力，加快科技成果转化和新产品、新技术送代速度，推动公司可持续发展，若力打造先进轻便弹箭科技型企业；同时，公司已突破智能巡飞主要关键技术，完成样机设计制造和相关试验，建设了智能集群仿真实验室，将有助于公司未来产品谱系的拓展或新一代装备体系中的技术竞争力，有望兑现到公司利润表中。
    盈利预测和投资建议
    基于以上观点，我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为17.14亿元、19.22亿元和21.69亿元，归母净利润分别为-0.12亿元、0.14亿元和0.23亿元，EPS分别为-0.02元、0.02元和0.03元。基于公司新处行业地位以及未来的发展前景，我们给予“买入”评级。

发布限制性股票激励计划，考核目标稳健&彰显发展信心

绿色动力(601330)
    投资要点
    事件：2024年12月20日，公司发布限制性股票激励计划草案。
    公司发布股票激励计划，健全长效激励机制。为了进一步建立健全公司长效激励机制，充分调动员工积极性，公司制定限制性股票激励计划。1）股票来源：公司向激励对象定向发行公司A股普通股。2）激励对象：首次授予的激励对象总人数不超过220人，包括公司任职的公司董事、高级管理人员、管理、技术及业务骨干。3）授予数量：拟向激励对象授予4180万股限制性股票，约占本计划公告时公司总股本的3.0%，其中首次授予3970万股，预留210万股。4）授予价格：首次授予价格为每股3.25元，即满足授予条件后，激励对象可以每股3.25元的价格购买公司向激励对象增发的公司A股限制性股票。
    公司层面设置详细考核指标，整体目标稳健具备合理性，彰显长期发展信心。本激励计划的解除限售考核年度为2026-2028年三个会计年度，每个会计年度考核一次。1）公司层面：若满足目标值，公司层面解除限售比例100%，若满足触发值未满足目标值，解除比例80%。公司层面5大考核指标目标值：①扣非归母净利润：26-28年较23年增速不低于15%/20%/25%，且不低于对标企业75分位值，即26-28年扣非归母净利润不低于7.11/7.42/7.73亿元，根据考核目标底线测算，对应23-26年扣非归母复增4.8%，27年/28年扣非同比增速4.4%/4.2%；②净资产收益率：26-28年均不低于8.2%，且不低于对标企业75分位值；③经营性现金流净额：26-28年不低于11.44/11.93/12.42亿元，即相较于23年增速不低于17%/22%/27%；④供汽量：26-28年不低于49.29/51.43/53.58万吨，即相较于23年增速不低于15%/20%/25%；⑤数字化智慧化技术应用项目数量：26-28年新增1/2/2个。2）个人层面：依据个人绩效考核结果确定，称职及以上/基本称职/不称职对应个人解除比例100%/50%/0%。
    公司固废运营业绩稳健，进入现金流收获期积极派息。截至2024H1，公司垃圾焚烧运营产能4.03万吨/日，暂无在建焚烧产能，随着产能爬坡、经营提效及供汽拓展，盈利能力有望持续提升。随着在建项目减少，24H1建造收入占比降至1.38%，建造盈利贡献降至低位，同时资本开支大幅下降，自由现金流转正，进入现金流收获期。2024年8月，公司发布三年分红规划，2024-2026年每年以现金方式分配的利润应分别不低于当年实现的可分配利润的40%、45%、50%。2024H1公司首次进行年中分红，每股派息0.1元（含税），分红比例达46%，较2023年分红比例提升13pct。
    盈利预测与投资评级：公司运营端稳健增长，盈利结构优化，发布股票激励计划彰显发展信心；化债有利于解决G端付费痛点，叠加资本开支下行期，公司自由现金流将持续增厚，为高分红提供保障。我们维持24-26年归母净利润预测5.91/6.64/7.39亿元，对应15/13/12倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示：激励计划进展不及预期，应收风险，资本开支超预期上行等。

光伏耗材龙头拓展设备&电池片&组件产品，致力于研发推广原创技术

时创能源(688429)
    投资要点
    光伏耗材起家，拓展设备&电池片&组件产品。公司成立之初主要从事制绒辅助品等光伏耗材，2016年以来相继延伸推出体缺陷钝化设备、链式退火设备，2020年推出边皮料切割的半片TOPCon电池，2024年针对组件又推出了叠栅这一降本增效的新技术。2019-2023年公司营收由3.45亿元增长至17.31亿元，CAGR达50%，归母净利润则由1.06亿元增长至1.77亿元，2024年Q1-Q3受电池片业务影响，公司业绩承压，营收4.57亿元，同比-66%；归母净利润-5.13亿元。
    光伏耗材：布局清洗、制绒、抛光三大湿法辅助品，居龙头地位。不同电池技术对湿法辅助品的需求量存在差异，TOPCon工序流程多、耗材用量大，HJT暂不涉及刻蚀故耗材用量少，PERC、TOPCon、HJT和XBC的耗材总需求量分别为15/22/7/15万升/GW，我们预计到2026年光伏湿法添加剂有望近15亿元。时创为耗材龙头，2021年制绒、抛光、清洗辅助品的市占率分别为68%、32%和100%。
    光伏设备：助力电池片效率提升，公司为细分领域领先龙头。公司光伏设备主要为体缺陷钝化设备、链式退火设备、链式吸杂设备，能够助力电池片效率提升。我们预计2026年全行业钝化/退火/吸杂设备新增市场空间0.3/7.4/4.9亿元，时创为细分领域龙头，2021年公司链式退火设备市场占有率80.52%、体缺陷钝化设备市场占有率64.21%。
    边皮料电池：差异化布局，行业首推“边皮料”半片生产技术。公司以硅棒切方过程中产生的边皮料为原材料，经过截断、开方、磨倒后形成截面为常规电池一半尺寸的硅块，解决了行业内缺乏经济高效边皮料利用技术的工艺难点，降低了常规整片电池切割为半片电池过程中的效率损失。但当前受硅料价格下跌影响，边皮料尚不具备明显经济性。我们测算硅料价格30元/公斤的情况下，TOPCon（130微米）“边皮料”硅片成本约0.15元/W，高于外购硅片成本0.13元/W。
    叠栅：省银提效的平台型技术，三角导电丝有望受益。叠栅能够节省TOPCon70%银耗（节约4-5分）、提升组件功率25-30W，为降本增效的新技术。时创提供三角导电丝，能够设计更优的形状和表面材料，使得三角导电丝的反光率显著提升，从而提高组件功率，同时还能低温焊接减少隐裂风险。2024年时创与通威、晶盛合作，时创在材料配方领域具备丰富经验，有望充分受益叠栅产业化。
    盈利预测与投资评级：我们预计时创能源2024-2026年归母净利润分别为-6.5/1.3/1.5亿元，2025-2026年当前股价对应动态PE分别为60/51倍。公司叠栅设备下游进展顺利有望快速放量，综合来看时创能源成长性较为突出，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：下游装机量和扩产不及预期，新技术研发不及预期以及新品拓展不及预期。

科学仪器领军企业，引领半导体ICP-MS国产替代

莱伯泰科(688056)
    投资要点
    推荐逻辑：1）实验分析仪器超600亿市场国产替代有望加速。2022年我国实验分析仪器市场约89亿美元，质/色/光谱仪约300亿元市场长期被海外品牌垄断，国产化率不足15%；科学仪器自主可控背景下，公司确定性受益。2）公司ICP-MS成功突破国内半导体客户。安捷伦等海外品牌长期垄断国内超20亿半导体ICP-MS市场，公司已成功实现国产ICP-MS半导体行业芯片生产线首次应用，并绑定行业头部客户深度合作，业绩弹性大。3）内生外延构筑业绩护城河。公司样品前处理业务起家，后成为意大利Milestone等海外品牌中国独家代理商、收购CDS、3M EMPORE膜片技术，持续拓展样品前处理和耗材服务业务布局；重视研发，推出ICP-MS等高端分析仪器，中长期增长动力足。
    政策持续加码，实验分析仪器超600亿市场国产替代加速，公司确定性受益。根据SDI、智研咨询、海关总署等，2022年我国实验分析仪器市场约89亿美元；其中，质谱仪（2023年）、色谱仪（2020年）、光谱仪（2023年）市场分别为167、107、90亿元，美国（赛默飞、丹纳赫、安捷伦）、欧洲（蔡司）、日本（岛津）等海外品牌垄断市场，国产化率不足15%。国家不断出台如“十四五”规划、教育贴息、采购优惠等利好政策，反复强调科学仪器自主可控、打破国外垄断，向国产采购倾斜、支持国产精密仪器发展已成政府、市场及公众共识，国产品牌在自主可控趋势下有望快速发展。公司系国内实验分析仪器领军企业，微波消解、水循环冷却器、电感耦合等离子体质谱仪（ICP-MS）等产品技术行业领先，有望深度受益并持续引领科学仪器国产替代。
    ICP-MS成功突破半导体客户，公司业绩弹性大。12月2日，美国商务部更新“实体清单”，限制国内企业购买美国产ICP-MS，目前国内半导体厂商在晶圆环节用质谱仪主要为美国安捷伦，在美国进一步约束背景下，安捷伦或不能直接销售给国内终端客户，倒逼质谱仪等高端仪器自主可控提速。2021年，公司推出Lab MS3000ICP-MS，其中s系列成功在半导体头部企业芯片生产线端通过验证，首次实现国产ICP-MS半导体行业芯片生产线应用；2023年公司针对半导体领域的Lab MS5000ICP-MS/MS正式对外发布并实现发货，成功打开科学仪器半导体产业链国产替代进程，且公司已绑定行业头部客户深度合作，业绩弹性大。
    内生外延，构筑公司中长期业绩护城河。公司以样品前处理业务起家，2015年收购CDS，完善化学检测样品前处理产品线；2018年收购3M旗下EMPORE膜片技术，扩展水质分析耗材产品；2003年以来与欧美先进厂商保持长期合作，目前为Milestone、Glass Expansion、Sercon等国际品牌中国独家代理商，产品包括无机/有机样品前处理耗材、分析仪器配件、色谱柱、采样产品、过滤产品、样品瓶及容器、元素分析耗材、标准物质、通用设备等十大品类，万余个品种，产品结构丰富。公司重视产品研发，2021-2023年成功推出3000和5000系列ICP-MS及ICP-MS/MS、电感耦合等离子体发射光谱仪、原子荧光光谱仪和原子吸收光谱仪等多款高端分析仪器，相关产品在半导体和医疗等领域加速推广，向上打开公司成长空间。
    盈利预测与投资建议。公司系国内科学仪器领军企业之一，且ICP-MS为国内首次成功突破半导体生产链，业绩弹性大；预计公司2024-2026年归母净利润为0.46、0.61、0.82亿元，EPS为0.69、0.91、1.21元，当前股价对应PE为46、35、26倍，未来三年归母净利润复合增长率43.6%。考虑到公司为国内首台实现半导体生产链ICP-MS国产替代，享受估值溢价，给予公司2025年45倍PE，对应目标价40.95元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、下游拓展不及预期、产品研发失败等风险。

Teenie Weenie品牌IP资产丰富

锦泓集团(603518)
    Teenie Weenie品牌拥有极其丰富的IP资产“矿山”
    包括由18只拟人化、个性鲜明的小熊角色卡通形象及其背后的小熊家族故事。公司对这些卡通形象、家族故事、品牌故事、品牌LOGO及商标使用权等IP资产进行深度挖掘与加工，与头部供应链、经销商进行授权合作，实现IP资产的授权与变现，为公司带来业绩新增长点的突破。
    公司持续对Teenie Weenie品牌IP资产进行开发和推广，迭代设计出符合年轻消费群体审美的小熊家族卡通和潮玩形象、延续开发小熊家族系列故事，短视频的创作，并对TeenieWeenie的IP资产进行再培育。公司携手跨界品牌及产品联名，不断提升Teenie Weenie品牌IP资产的价值和影响力。
    公司通过对线上大数据的分析，筛选出与小熊家族生活方式最接近、最受消费者欢迎的品类，与头部供应商与经销商进行合作与授权经营，组成IP资产品类授权合作单元，汇集与小熊家族生活方式相关的各类产品，为小熊粉丝们提供更多优质的商品选择，实现Teenie Weenie品牌IP资产的价值变现。
    主人公William和Katherine形象深入人心，在年轻消费者群体中拥有广泛品牌认知和影响力
    Teenie Weenie品牌于2004年进入中国市场，2017年被公司收购，是国内中高端定位的新复古学院风格的标志性品牌。Teenie Weenie品牌灵感来自于1950年代经典的常春藤学院风，使用卡通形象描绘50年代上流阶层年轻人的生活方式与穿着守则。
    品牌以独特的卡通形象及家族故事为品牌创作蓝本，历经多年发展，主人公William和Katherine的形象已经深入人心，在年轻消费者群体中拥有广泛的品牌认知和影响力。
    Teenie Weenie面向Z世代消费群体及儿童，随着时代和年轻人生活习惯的变迁，在经典复古学院风格之外，融入更多潮流设计元素，为顾客提供蕴含学院风以及户外、运动、休闲等时尚高品质服饰，产品线包括女装、男装、童装、配饰及IP授权产品等。
    创新全域营销方式，传播品牌精神内涵，发挥品牌文化优势
    Teenie Weenie品牌借助多元化合作持续提升在年轻潮流消费群体中的影响力和消费者粘性。品牌继续聘请赵露思女士作为品牌形象代言人，邀请插画艺术家Pacain、国际名模赵佳丽等参与品牌产品联合推广，携手Saucony、Jeon Hwangil及芝麻街等知名品牌推出联名款服饰。
    Teenie Weenie品牌还联合南京金鹰酒店精心打造联名亲子套房，为家庭客户提供别具一格的亲子互动体验，进一步彰显品牌对消费者需求的深刻洞察与关怀。
    维持盈利预测，维持“增持”评级
    我们预计公司24-26年营业收入分别为47亿、52亿、59亿元，归母净利润为2.9亿、3.4亿、4.0亿，对应EPS分别为0.83元/股，0.97元/股，1.15元/股，PE分别为11/10/8x，维持“增持”评级。
    风险提示：核心高管流失，动销不及预期，IP授权不及预期

首次覆盖报告：精密制造领军企业，AI引领成长新周期

领益智造(002600)
    报告要点
    1）AI变革是长期趋势，25年苹果创新大年有望带动供应链景气度显著提升。大客户轻薄款iPhone17、折叠屏手机、SE升级版本等都有望于明年推出，出货量的增加及硬件升级需求的提升，有望带动公司产品稼动率及单机配套价值的提高。我们预计25年iPhone出货量2.55亿部，有望实现10%以上的增长。同时公司海外产能布局全面，目前在印度、越南、美国、巴西、土耳其等地具有产能储备，并逐步稳健扩张，在大客户海外产能布局趋势中也具备本地化配套优势和产品交付能力，未来有机会承接更多海外项目。
    2）AI带来端侧部件升级创新，公司将受益于散热、电池、快充等环节。公司布局了iPhone、Mac、可穿戴等全产品系列，也是大客户最主要的原装充电器供应商。在AI催化硬件端升级的背景下，公司有能力在散热、电池和快充方面抓住机遇，带动份额和ASP的提升。目前公司的不锈钢超薄VC均热板及散热解决方案已被多款中高端手机机型搭载并已实现量产出货；随钢壳电池凭借可拆卸、小尺寸、提升带电量等优势，或成为部分消费锂电池的进化方向，公司的钢壳结构件业务也有望凭借与下游客户的紧密绑定，获取更多份额；公司作为原装充电器模组供应商，ASP也会不断受益于充电功率的持续升级。
    3）精密结构件向模组配套升级，下游终端广泛布局。公司上市以来从原材料逐步向功能件、结构件、核心器件、模组件、组装等方向延伸。一方面，我们认为传统内部结构件有望在AI催化下不断释放升级需求；一方面，零部件向模组和组装的延伸也将带动公司产品价值量显著提升。同时公司选择紧密绑定全球优势客户，目前也对折叠屏、XR等方向进行广泛布局，新项目的布局和落地或不断为公司注入新的增长动能。
    投资建议与盈利预测
    我们预测公司24/25年归母净利润分别为21.1/29.7亿元，在20/23/26X的PE估值下，25年对应目标价区间为8.29-10.78元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    上行风险：核心客户合作进展超预期，下游客户电子产品销量超预期。下行风险：汽车、光伏业务拓展不及预期，核心客户合作进展较缓，下游客户相关产品销售情况不及预期

立足iHealth系列，展望O+O互联网医疗

九安医疗(002432)
    投资要点
    iHealth品牌在美国站稳脚跟，三联检上市坐实龙头地位。在2020年全球疫情爆发期间，iHealth迅速推出了新冠抗原检测产品，中标美国政府订单，在赚取充足现金的同时也成为美国家喻户晓的品牌；公司于2024年5月8日获得FDA应急使用授权（EUA）三联家庭检测（OTC）试剂盒，成为第五家获得认证的公司，2024年Q3，经Amazon爬虫数据不完全统计，iHealth三联检产品已成为同类竞品的Best Seller。我们认为2024年是正式摆脱新冠扰动的一年，对于九安医疗来说是新的起点，此次三联检产品上市的销售情况再次坐实了公司在美国的龙头地位，未来随着新产品的获批，有望借助iHealth品牌及渠道能力再次打出好的成绩。
    CGM市场空间广阔，公司有望借助品牌优势抢占市场份额。全球CGM市场规模持续增长，2015-2020年的复合年均增长率（CAGR）高达22.34%，2020-2030年的年复合增长率有望保持20.3%。公司的CGMS目前样机制作已经完成，正在进行预临床阶段，公司将集中精力和资源加速推动这一项目的进度。从全球市场竞争格局来看，仍是雅培和德康主导市场，未来九安医疗有望通过iHealth品牌前期累计的品牌及渠道优势，在美国市场乃至全球抢占一定市场份额，成为公司未来产品布局的强力增长点。
    互联网医疗O2O，打造慢病管理新模式。糖尿病诊疗照护“O+O”新模式是九安医疗的核心战略之一，其综合运用移动互联网、物联网、云、人工智能等新技术手段，将对糖尿病患者的管理和服务从医院延伸至家庭，从线下扩展到线上，形成院内院外一体化，线下线上一体化，软件硬件服务一体化的全病程规范化管理闭环，实现以患者为中心的服务供给。在国际市场上，九安医疗的美国子公司已通过该新模式与约60家诊所合作，照护病人数约1.5万人。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为15.09/15.40/17.34亿元，EPS分别为3.07/3.14/3.53元，当前股价对应P/E分别为13.85/13.56/12.05倍。九安医疗可比公司分别为圣湘生物、万孚生物、鱼跃医疗，九安医疗与可比公司相比估值较低；同时我们用DCF模型为对公司进行估值，计算得出公司合理估值应为344.47亿元。公司2024年三联检获批，iHealth借助疫情打响美国家用医疗品牌，未来CGM产品上市后可打开公司第二成长曲线，成长可期，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：产品放量不及预期，汇率波动风险，竞争加剧风险，政策性风险。

0BB串焊机改造连获两家龙头订单，产业化进程加速

奥特维(688516)
    投资要点
    获两家龙头客户订单，改造产能约20GW：近日奥特维凭借其在0BB串焊设备上的先发技术优势（超高速、高兼容性和高稳定性），以及其卓越的服务能力，连续获得两家光伏龙头的批量0BB串焊机改造确认，主要用于TOPCON技术路线，改造产能合计约20GW，覆盖多种焊接工艺，能够满足组件端不同的生产需求。目前公司仍在确认过程中的后续改造项目总产能已超过60GW。
    奥特维0BB串焊机先发优势明显，龙头地位稳固：奥特维从2020年中开始分别结合PERC、TOPCon和HJT电池预研0BB焊接技术，涉及多种0BB串焊工艺，随着研究深入，已完成相关专利申请120余项，目前已在TOPCon上真正突破技术瓶颈——单片银耗降低>10%、组件功率提升≥5W。上半年公司推出超高速0BB串焊设备，并在多家龙头企业完成工艺验证，产能可达10800半片/小时（G12），且兼容多种焊接工艺和电池技术，有望充分受益于本轮0BB量产。
    成长为横跨光伏&锂电&半导体的自动化平台公司：（1）光伏：a.硅片2023年子公司松瓷机电低氧单晶炉已获晶科、天合等大单，合计31.8亿元。2024年9月公司获得合计13亿元单晶炉海外订单；b.电池片：子公司旭睿科技负责丝印整线设备，收购普乐新能源负责LPCVD镀膜设备，推出激光LEM设备；c.组件：主业串焊机龙头销售额市占率70%+，有望受益于0BB迭代。（2）半导体：键合机和AOI检测设备上半年订单增量明显，划片机取得首批订单，引入日本团队成立合资公司布局CMP设备，单晶炉已获韩国客户订单。（3）锂电：目前主要产品为储能的模组pack线，叠片机研发中。
    盈利预测与投资评级：随着出海步伐加速+新领域拓展顺利，我们维持公司2024-2026年归母净利润为16.8/18.9/20.5亿元，对应PE为8/7/7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，研发进展不及预期。

周期上行期重组优质资产，全球造船龙头兑现提速

中国船舶(600150)
    投资要点
    船舶行业大周期已至，看好量利齐升的中国造船产业链
    由于船舶寿命二十年以上，且生产、扩产周期长，造船业以十年为维度周期波动。本轮船周期启动自2021年，当前仍维持较高景气度。根据Clarkson，2024年1-11月全球新造船订单6033万CGT，同比增长36%，较过去十年同期平均水平增长37%，船价位于历史峰值99%点位。综合供需两侧，我们判断本轮景气上行可持续至2030年：需求侧，船舶更新替换和环保转型为核心驱动力，供给侧，与上轮周期相比弹性大幅削弱，船厂产能扩张更为谨慎，本轮上行周期持续时间更长。我国船舶制造业份额已提升至全球第一，按载重吨，2023年我国造船完工量、新签订单量占全球比重50%、67%。现代造船业为资金、技术、人力密集型产业，由于我国的产业链完整度、原材料成本和汇率等比较优势短中期难以超越，本轮周期将最为受益。
    中国船舶：全球造船龙头，受益周期上行+优质资产注入
    中国船舶集团为全球最大的造船集团，2023年船舶建造量占全球份额19%。中国船舶是中国船舶集团核心军民品主业上市公司，定位为集团旗下的船舶总装上市平台，经历数轮资产注入、重组整合，目前为国内规模最大的综合性造船企业。目前，中国船舶控股江南造船、外高桥造船、广船国际、中船澄西四大船厂，业务分造船（军、民）、修船、海工和机电设备四个板块。造船为重资产行业，周期下行时期成本负担沉重。尽管2021年起船厂的订单量价开始修复，公司业绩释放2023年才开始，且盈利空间仍将持续扩大：2021-2022年受到疫情、大宗商品涨价、汇率波动等影响，公司继续对在手订单计提减值损失。2023年起公司轻装上阵，迎来盈利拐点。2024前三季度公司实现营业总收入562亿元，同比增长13%，扣非归母净利润20亿元，同比增长560%，销售毛/净利率分别为9%/4%，较上一轮周期高点25%/15%仍有修复空间。
    拟吸收合并中国重工，中船系船舶总装上市平台实力再增强
    公司业绩变化显著受到造船周期波动和集团资产注入影响。1998年上市以来，中国船舶的业绩走势可划分为三个阶段：（1）1998-2006年：公司作为沪东重机上市，主要生产船用中低速柴油机。（2）2007-2019年：2007年，外高桥造船和中船澄西注入，沪东重机改名中国船舶，营收由十亿量级增至百亿。2009年起，全球新船需求急剧萎缩，船价下跌，减值计提增加，2012-2015年公司盈利不足1亿。（3）2020-2024年：2020年中国船舶吸收了中船集团旗下江南造船厂、广船国际等造船总装资产，营收体量再翻倍。同时，中国船舶逐步将沪东重机资产置出。2024年9月，中国船舶发布公告，拟以发行A股的形式换股吸收合并中国重工，重组后，中国船舶将成为全球最大的上市造船企业。我们看好周期上行期，南北船重组后行业竞争格局优化，协同效应增强，经营质量提升。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为39/79/108亿元（暂不考虑吸收合并中国重工带来的增厚），当前市值对应PE为41/21/15倍。考虑到船舶行业景气度延续，公司高毛利订单将兑现业绩，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、汇率波动风险、行业竞争加剧等

新领导层上任、山重建机完成交割，公司发展迎来新阶段

山推股份(000680)
    事件一：12月18日，公司发布《关于变更董事长、总经理、董事及补选专门委员会委员的公告》，选举李士振先生为公司董事长，并聘任张民先生为公司总经理，任期至本届董事会任期届满。
    事件二：12月12日，公司发布《关于收购山重建机有限公司100%股权交割完成的公告》截至公告披露日，山重建机100%股权的过户、章程修订及相关工商变更登记手续已完成成为山推股份全资子公司。
    公司作为国内推土机龙头制造商，随着公司领导层完成交接、海外市场的持续开拓，以及挖掘机业务的成功注入，有望进一步打开成长空间，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    完成领导层交接，新领导层具备丰富的机械制造企业管理经验。12月18日晚，公司发生重大人事变动，刘会胜先生因年龄原因，辞去公司董事长、董事等职务，辞职后不再担任公司任何职务，并同时选举李士振先生为公司董事长，聘任张民先生为公司总经理。根据公司公告，新任董事长李士振先生，1981年出生，曾经任职于潍柴动力、中国重汽、山重建机等公司，新任总经理张民先生，1972年出生，1995年7月加入山推股份，历任山推（德州）工程机械董事长、山推股份副董事长、山重建机副董事长等职务。从新任领导层的履历来看，均具有丰富的机械制造企业生产、经营、采购、综合管理、营销经验，新任管理层具有年轻化的趋势，公司发展有望进一步提速。
    山重建机完成股权交割，挖机第二成长曲线扬帆起航。12月12日晚，公司发布公告山重建机有限公司100%股权交割完成，公司向山重工程支付完成了股权收购价款的95%，即17.49亿元，剩余5%股权收购价款将于审计机构出具过渡期审计报告后支付并完成了山重建机的管理权交接。至此，公司持有山重建机100%股权，其成为公司全资子公司。短期来看，通过收购山重建机将明显增厚上市公司EPS；长期来看，通过本次交易，山推股份的工程机械主机业务板块的经营规模将进一步扩大，有助于上市公司进一步拓展收入来源，分散整体经营风险，放大业务优势，切实提高上市公司的竞争力，打造第二成长曲线。
    估值
    考虑到山重建机完成股权交割，我们上调公司盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入为143.67/168.13/189.21亿元，归母净利润10.97/14.22/16.82亿元，EPS为0.73/0.95/1.12元，对应PE为13.1/10.1/8.5倍，公司作为国内推土机龙头制造商，随着公司领导层完成交接、海外市场的持续开拓，以及挖掘机业务的成功注入，有望进一步打开成长空间，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    国内工程机械需求回暖不及预期的风险；海外市场拓展不及预期；行业竞争加剧的风险。

AI眼镜涌现，传感器龙头有望受益

韦尔股份(603501)
    结论与建议：
    随着大模型能力的持续提升，以AI眼镜为代表的AIOT智能硬件不断涌现，而图像视觉作为AI眼镜的优势将大幅提升AI硬件的使用体验并丰富应用场景。预计2025年将有十数款AI眼镜问世，韦尔股份作为国内图像传感器的龙头企业，在低功耗、小尺寸、高分辨率领域具有优势，有望在AI眼镜浪潮中受益。
    展望未来，在手机、汽车CIS领域公司市场分不扩张的同时，AIOT对于图像传感器的需求也不断提升。公司未来业绩增长空间可观。目前股价对应2026年PE为22倍，给予“买进”评级。
    AI眼镜需求涌现，公司势必受益：2024年有望成为AI眼镜元年，包括Rokid、Snap、Meta、百度、Looktech、雷鸟创新、闪电科技、XREAL等品牌都发布了智能眼镜相关产品。同时，三星、OPPO、vivo、华为、腾讯、字节跳动等科技巨头也在积极布局AI眼镜项目。而区别与其他AIOT产品，AI眼镜的图像识别能力将提升用户使用体验，在运动、教育、工业、安防、医疗等领域具备明显优势。韦尔股份作为国内图像传感器的龙头企业，在超小型低功耗图像传感器领域有丰富的技术积累，有望在AI眼镜浪潮中受益。
    3Q24营收创历史新高，盈利能力持续改善：2024年前三季度公司实现营收189.1亿元，YOY增长25.4%;实现净利润23.8亿元，YOY增长544.7%,EPS1.98元。其中，第3季度单季公司实现营收68.2亿元，YOY增长9.5%，继续创历史新高，实现净利润10.1亿元，YOY增长368.3%，环比增长25%。公司业绩处于业绩预告的上限。从毛利率来看，由于公司积极推进产品与供应链结构优化，并且实现了高端智能手机主摄卡位，公司产品结构中高毛利产品结构进一步扩大。带动公司1-3Q24公司综合毛利率较上年同期提升8.3个百分点至29.6%，盈利能力显着提升。
    盈利预测：维持此前的盈利预测，预计公司2024-26年净利润分别为33.9亿元、45亿元和56.2亿元，YOY增长510%、增长33%和25%，对应EPS分别2.79元、3.7元和4.63元，对应当前24-26年PE估值分别为37倍、28倍和22倍，给予“买进”评级。
    风险提示：手机、汽车需求不及预期。

H股获调入沪、深港通名单，看好公司长期发展

顺丰控股(002352)
    公司H股调入港股通名单，流动性得到提升：近日公司境外上市外资股（“H股”）股票，自12月23日起调入沪港通及深港通证券名单。公司H股于2024年11月27日上市，截至12月22日稳价期结束，期间公司H股价略微下跌1.0%。根据12月22日汇率计算，A/H比价为126%，公司H股价格仍具吸引力。随着公司H股调入沪、深港股通名单，内地投资者投资门槛得到降低，这有望提升公司H股的交易流动性，利好公司H股价表现。
    下半年国际及供应链业务回暖，公司继续实施国际化战略：2024年国际货运市场回暖，下半年公司国际及供应链业务收入加速回升，7-11月合计实现收入323.9亿元，YOY+25.0%，带动公司业绩拐点向上，其中3Q公司实现扣非后净利润67.4亿元，YOY+21.6%。目前公司将国际化发展作为未来的重要战略，一方面在H股上市提高公司国际化水平，一方面继续推动自身航空资源建设。截至12月21日，公司全货机机队扩展至88架，包含B737、B747、B757、B767等窄、宽体机，可兼顾远、中、近程飞行的梯队运力，助力公司实现国内时效件、国际快件的综合服务能力。目前圆通、京东等物流企业的机队规模约为13架、10架左右，航线也多以亚洲为主，公司在航空资源方面护城河领先。
    盈利预测及投资建议：略微上调盈利预测，预计2024-2026年公司实现净利润97元、112、128亿元（此前预计为95、107、126亿元），yoy分别为+18%、+15%、+14%，EPS为2.0元、2.3元、2.7元，当前A股价应PE分别为20倍、17倍、15倍，H股PE分别为16倍、14倍、12倍，公司H股调入沪、深港股通名单，有望利好公司H股股价表现，同时公司国际及供应链业务逐步回暖，我们看好公司长期发展，对此给予“买进”的投资建议。
    风险提示：业务增速放缓、价格竞争激烈、新业务发展不及预期

公司深度报告：振裘持领乘行业之风，多管齐下挈功率之火

新洁能(605111)
    投资要点：
    国内领先的功率半导体厂商，中低压MOSFET和高压IGBT产品齐头并进。公司共有四大产品平台，按照2024上半年营收占比大小依次为SGT MOS、Trench MOS、IGBT和SJMOS。（1）MOSFET是全球功率半导体市场中占比最高的细分赛道，而中国拥有全球最大的MOSFET市场，2024年占比42.61%，市场规模60.3亿美元，2026年有望达到69.5亿美元，其中在中低压应用场景中，沟槽型MOS为主流选择，中高端应用中SGT MOS更有优势。SJ MOS主要适用于高压场景。尽管MOSFET市场主要由英飞凌、安森美等海外龙头主导，但近年来国内MOSFET厂商不断加速相关产品的国产替代，2024年沟槽型和超结型MOS的国产化率分别有望达到49.70%和34.60%。公司MOSFET产品涵盖主流工艺，电压覆盖12~900V，料号齐全，2023年公司MOSFET营收占国内MOSFET市场规模的2.97%（2）IGBT主要应用于高压低频场景，如光伏逆变器，IGBT在光伏逆变器中价值量占比15-20%。2024年全球IGBT市场规模为75亿美元，2026年有望达84亿美元，年增长率在5%左右。IGBT单管与模块市场基本由英飞凌、富士电机等占据，但国内厂商已完成“0-1”的技术突破，正处于国产替代的增长阶段，2023年自给率上升至32.9%。公司2024年上半年IGBT营收占比达16.2%，2023年公司IGBT营收占全球IGBT市场规模不足1%。覆盖电压高达1700V，公司在光储领域国内单管龙头地位稳固，并在逐步发力模块产品，积极推广第七代IGBT产品，在8寸和12寸晶圆全部具备量产条件。（3）公司布局第三代半导体相关功率产品，目前SiC MOSFET系列产品部分已开发完成并进入小规模销售阶段，GaNHEMT已有部分型号通过可靠性考核，极大丰富了产品布局。
    前瞻性地抓住功率半导体下游的关键需求，近年来依次优先布局了光伏储能、新能源车、AI算力等赛道，坚持差异化与中高端路线。2024年上半年，公司功率器件下游工控自动化占比42%，泛消费18%，光伏储能14%，汽车电子13%，AI算力及通信9%，智能短交通4%近年来，公司除了在传统的工控与消费类领域不断进行客户结构优化，还前瞻性地挖掘功率半导体行业的新兴需求，在光伏储能、新能源车和AI算力领域优先布局，不断打造新的成长曲线。（1）光储方面，公司于2021年开始重点发力，成功导入并大量供应国内的Top10光伏企业，持续提升与阳光电源、固德威、德业股份等头部企业的合作规模，并与部分客户签订了保供协议，成为多家龙头客户单管IGBT第一大国产供应商。（2）新能源车方面，2021年起公司重点导入了比亚迪，实现大批量供应，同时也进入了多个汽车品牌的整机配件厂，涉及到车身控制域、动力域、主驱电控、OBC等多个领域应用，截至2023年，公司已推出200款车规级MOSFET产品，与比亚迪的合作转向直供，同时对联合电子、伯特利等国内外头部Tier1持续规模出货。（3）AI算力方面，目前公司的相关产品已最终应用于GPU领域海外头部客户并实现大批量销售，且更多料号已通过验证，未来将进一步快速增长。
    深度绑定前道晶圆代工厂商，后道封测由子公司与各大知名封测代工厂共同完成，虚拟IDM模式打造优质护城河。（1）前道晶圆代工方面，公司目前是国内8英寸和12英寸工艺平台上IGBT和MOSFET芯片投片量最大的半导体功率器件设计公司，是上游前道代工厂华虹功率特色工艺代工产线的alpha客户，由华虹代工8英寸与12英寸硅基产品，目前8英寸主要由华虹一厂、二厂和三厂负责，12英寸由七厂负责，公司与其关系密切，共同成长。（2）后道封测方面，公司通过全资子公司电基集成建设了先进封测线，致力于研发与生产国际一流同行已有、但国内无法找到代工资源的先进封装技术和产品，同时子公司金兰半导体已建成先进IGBT模块生产线，截至2024年上半年，IGBT模块的封装测试产线已建设完成，计划开始按车规要求升级产线，满产后产能可达6万个模块/月。此外，公司与长电科技、日月光、捷敏电子等知名封测代工厂合作，形成了较为突出的产业链协作优势。
    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。公司四大产品平台有序开拓中，毛利水平行业领先，受益于产品迭代带来的成本优化以及各细分应用领域新老客户的加速拓展，有望在行业景气度回暖的背景下在功率半导体赛道走出自己的趋势。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为18.59、23.14和28.42亿元，同比增速分别为25.91%、24.48%和22.81%归母净利润分别为4.60、5.81和7.32亿元，同比增速分别为42.31%、26.35%和25.99%。
    风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；产品研发及验证进度不及预期风险。

理性调整经营节奏，推动营销执行力提升

五粮液(000858)
    事项：
    事件：2024年12月18日，五粮液召开第二十八届12·18共商共建共享大会，会议以“聚合力、应变局、共和美”为主题，总结2024年营销工作，部署2025年工作方针，强化渠道和市场信心。
    国信食饮观点：2024年公司整体营销工作高质量完成，应对经济及需求的走弱，公司理性调整经营节奏，重视厂商关系维护，五粮液1618、39度五粮液及系列酒大单品分担增长压力，预计全年仍可实现稳健增
    长。公司定义2025年“营销执行提升年”，产品、渠道、市场仍有增长动能，同时公司积极推动市场化管理能力提升，夯实长期发展势能。公司在千元价位份额领先优势扩大，伴随经济活跃度提升批价有望磨底上涨。维持收入及盈利预测，预计2024-2026年公司营业总收入891.68/965.55/1043.37亿元，同比+7.1%/+8.3%/+8.1%；预计归母净利润326.69/358.58/394.98亿元，同比+8.1%/+9.8%/+10.2%；当前股价对应24-26年17.0/15.5/14.1xPE，强调“优于大市”评级。
    评论：
    2024年工作总结：营销执行年，产品体系完善、厂商关系改善
    2024年宏观经济及消费动能不足，白酒行业竞争加剧，公司围绕品牌、产品、市场、品质、厂商关系奋力打好五大攻坚战，推动营销工作高质量发展。1）产品体系上，五粮液主品牌持续优化“1+3”产品体系，战术性产品五粮液1618及39度五粮液动销持续增长，缓解第八代五粮液量价平衡压力；系列酒持续强化大单品打造，五粮春等主销产品开瓶扫码同比增长超过40%、宴席同比增长超过50%。2）渠道布局上，积极推动“三店一家”建设工作，全年新增138家专卖店/5家文化体验店/490家集合店/2个大酒家，升级建设715家第五代专卖店，新增进货终端1.6万家/同比+18.2%。3）厂商关系上，第八代五粮液坚持量价平衡，应对外围需求及批价走弱主动加强渠道支持；五粮液1618及39度五粮液适度加强红包扫码、宴席激励等投放力度；同时今年经销商大会奖项数量增加，兼顾不同规模经销商和专卖店激励水平。
    2025年工作部署：营销执行提升年，强化产品、渠道、服务，推动市场份额、品牌价值再提升
    公司定位2025年为“营销执行提升年”，即在延续2024年正确工作方式的基础上，推动整体产供销体系营销工作再提升。1）产品规划上，第八代五粮液坚持量价平衡、结构优化原则，配置部分老酒资源，提升产品稀缺性；五粮液1618及39度五粮液通过优势市场深挖巩固、弱势市场布局拓展的方式，继续实现良性增长；经典五粮液打造高地市场，文创酒小规模、针对性开发。2）市场建设上，继续强化“三店一家”建设，预计全年新建设专卖店120家并持续提升单点盈利能力，拓展电商、新零售等新兴渠道，推动海外市场产品、组织、渠道布局。3）渠道管控上，公司积极推动解决第八代五粮液渠道盈利问题，明确优化费用投入，全国一致性投放、杜绝政策套利；加强过程考核，对低质销售商家延迟、减少或取消兑付激励。4）组织管理上，加强市场化管理，采用清单式+项目制，确保人人有指标、个个扛任务，进一步提质增效。
    发展思路清晰，重视资本市场回报
    2024下半年需求进一步走弱，公司结合市场动销情况理性调整年初双位数目标；受益于第一季度业绩高质
    量完成，全年或仍可实现高个位数增长。财年切换视角下，公司呵护经销商利益，中秋、国庆双节后主动让利渠道，商家信心提振，当前看2025年春节打款具有较高积极性。展望2025年，第八代五粮液小幅量增、提价效应逐步体现报表端，五粮液1618及39度五粮液稳健放量，文创类产品有所补充；优势市场渗透、空白市场布局仍有空间，同时新品及海外市场或有少量收入贡献。长期看，伴随经济活跃度提升，商务场景需求回暖，五粮液作为千元价位第一品牌，批价有望迎来上涨。公司重视资本市场回报，2024-2026年现金分红比例不低于70%且不低于200亿元（含税），中期分红拟合计派发现金红利100亿元（含税），当前预测2024年股息率在4%+，估值支撑力增强。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    公司发展思路清晰，2025年仍有工具箱实现稳健增长；公司在千元价位拉开与竞对份额差距，景气度反转视角下也具有较高弹性。维持收入及盈利预测，预计2024-2026年公司营业总收入891.68/965.55/1043.37亿元，同比+7.1%/+8.3%/+8.1%；预计归母净利润326.69/358.58/394.98亿元，同比+8.1%/+9.8%/+10.2%；当前股价对应24-26年17.0/15.5/14.1xPE，强调“优于大市”评级。
    风险提示
    宏观经济及需求复苏不及预期；消费税等产业政策；食品安全问题等。

新股覆盖研究：钧崴电子

钧崴电子(301458)
    下周二（12月24日）有一家创业板上市公司“钧崴电子”询价。
    钧崴电子（301458）：公司主要从事电流感测精密电阻及熔断器的设计、研发、制造和销售。公司2021-2023年分别实现营业收入5.63亿元/5.46亿元/5.64亿元，YOY依次为37.90%/-3.00%/3.33%；实现归母净利润1.12亿元/0.86亿元/0.90亿元，YOY依次为59.18%/-23.29%/4.25%。最新报告期，公司2024年1-9月实现营业收入4.86亿元、同比增长19.00%，实现归母净利润0.91亿元、同比增长43.11%。根据公司管理层初步预测，公司2024年营业收入同比增长6.39%至20.57%，净利润同比增长14.55%至27.89%。
    投资亮点：1、公司是聚焦消费电子及家电等领域电流感测精密电阻的领先供应商，拥有丰富的优质客户资源及较高的行业地位。公司是电流感测精密电阻及熔断器的关键供应商；尤其在电流感测精密电阻领域，公司能够提供高精度、低电阻值、低温度系数和高功率额定值设计的产品，是全球少数能够生产01005封装至5931封装全系列电流感测精密电阻的企业。现阶段，公司主要聚焦在消费电子、家用电器等领域，目前已经成功应用在包括A公司、三星、小米、联想、格力、美的、大金、欣旺达、海康威视等数十家头部的智能手机品牌商、可穿戴设备厂商、家电厂商的产品中；其中，高精度、超小型化4T电阻产品于2023年正式导入A公司的产品方案并开始批量供货，预计后续仍将会持续放量。据招股书披露，2023年公司在全球电流感测精密电阻领域的市占率已达7.86%、全球排名第三。此外，由于电流感测精密电阻相较于一般电阻产品具有低阻值、高精度、低温度系数、抗浪涌电流、高功率等特点，其技术附加值相对较高，助力公司维持较强的盈利能力；根据最新的2024年前三季度数据，公司销售毛利率48.27%。2、公司积极加大产品在新能源汽车、光伏储能、5G通信等新兴应用领域的布局；目前已与上述领域头部客户达成合作关系，并预计在2024年陆续实现量产。公司不断加速在新能源汽车、光伏储能、5G通信、智能终端等新兴市场的拓展和布局；如汽车领域，公司已获得汽车行业IATF16949质量管理体系认证，并已进入现代摩比斯、长安汽车、零跑汽车、比亚迪、中车、蔚来等企业供应链；新能源及储能领域，已进入阳光电源、上能电气、三星SDI、台达集团等企业供应链，并已向国轩高科、亿纬锂能等光伏及储能企业送样；通讯及云端领域，已进入华为、中兴通讯、烽火通信、新华三、伟创力集团等企业国内供应链；据问询函回复披露，公司与上述头部客户的合作项目，预计于2024年陆续实现量产。此外，公司还与全球一线的通讯及汽车芯片企业高通、英伟达建立了深度合作关系；公司会将产品提供给上述芯片企业以配合其进行芯片设计，进而能够有效保障产品迭代满足客户新要求、为产品销量奠定基础。
    同行业上市公司对比：根据主营业务的相似性，选取风华高科、中熔电气、以及好利科技为钧崴电子的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为18.50亿元，平均销售毛利率为29.19%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，毛利率则处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内 容主要基于招股书和其他公开资料内容、 同行业上市公司选取存在不够准确的风险、 内容数据截选可能存在解读偏差等。 具体上市公司风险在正文内容中展示。

辊压机龙头顺应趋势，切入干法电极新领域

纳科诺尔(832522)
    为何重点关注纳科诺尔？
    纳科诺尔本身是国内辊压机的龙头，辊压机领域国内市占率23%+，在宁德比亚迪处的订单饱满，传统主业在手订单饱满；而公司在干法电极（液态电池的前道设备迭代）和固态电池卡位领先。干法电极产业趋势下，公司的产品价值量弹性更大以及技术迁移路径更顺（干法电极的核心是辊压技术，恰好公司擅长）。
    第一，产业逻辑——为什么发展干法电极？
    干法电极是特斯拉重点开发的技术，相较湿法电极，能够节约全制造成本，1）18%材料成本（省掉NMP溶剂等）；2）省掉涂布等工艺；3）41%设备投入（省掉涂布机等），还可以提升制造效率/提升压实密度，前期因为成膜均匀性、一致性以及设备和工艺的适配性等暂未量产。但随着干法技术和设备的持续成熟，我们预计25年底至26年初干法工艺有望投入量产。
    第二，个股逻辑——公司在这个方向做什么？以及竞争力如何？
    公司于2024年推出干法电极成型覆合一体机，实现电极膜成型以及电极膜与集流体复合的一体化，替代传统湿法工艺所需的混合、制浆、涂布、干燥、辊压等过程。于公司而言，相当于从只做前道工艺中的辊压设备，到提供除混料外的整套前道工艺。
    竞争力如何：1）纳科诺尔本身在辊压设备上技术领先，我们推断其在宁德、比亚迪的辊压设备需求占比较高。2）纳科诺尔合作的清研电子孵化自深圳清华大学研究院，核心人物王臣教授是国内权威的干法专家。3）干法电极技术本身对材料（均匀度等）和设备（工作压力、辊压精度等）均提出了更高的要求，双方优势互补。
    投资建议
    1、传统业务：处于行业龙头地位，在手订单有一定保障。
    2、我们更看重的干法电极设备：我们认为这个产业趋势空间大，当前属于0-1阶段，因此大概率先看估值抬升的机会。考虑到头部电池厂对干法电极技术关注度较高，目前纳科诺尔在手中试订单充裕，有望逐步于25年交付。
    我们预计公司24-26年归母净利润为2.05/2.56/4.04亿，PE分别为27/22/14X。把曼恩斯特和骄成超声作为可比竞对，给予纳科诺尔25年40XPE，目标价91元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险、下游需求不及预期风险、公司产品较为单一风险、传统主业订单需求波动风险。

公司动态研究报告：源2.0-M32持续耕耘算力创新，智能化进程加速

浪潮信息(000977)
    投资要点
    公司整体盈利水平有所承压，营收稳步推进
    2024Q3公司实现营收410.62亿元，同比增加76.05%，主要系客户需求增加，服务器销售增长所致；归母净利润6.97亿元，同比增加51.09%。盈利能力来看，公司2024年前三季度毛利率为6.70%，同比-2.97pct，净利率为1.54%，同比-0.08pct。期间费用率来看，公司2024年前三季度销售/管理/财务/研发分别为1.23%/0.64%/-0.30%/2.75%(同比-0.92pct/-0.45pct/+0.04pct/-1.76pct）。
    全球领先IT基础设施产品加持生成式AI方案
    公司是全球领先的IT基础设施产品、方案和服务提供商，为客户提供云计算、大数据、人工智能等各类创新IT产品和解决方案。分板块来看，在算法方面，公司推出的企业大模型开发平台EPAI（EnterprisePlatformofAI），支持包括CPU、GPU和各类加速卡在内的20+多元计算芯片，助力企业轻松跨越AI应用开发与部署门槛。在算力方面，公司推出的全新一代开放加速计算服务器NF5698G7、稳定高效的多元算力平台等多款AI服务器产品，都具有多元开放、绿色节能的共性；新一代模块式液冷智算中心，覆盖了不同的计算节点，兼容了通用CPU、GPU、OAM，可以给客户提供数据中心部署实施完整的液冷解决方案，实现PUE低至1.1。公司与Intel联合发布了AI通用服务器，业界首次实现服务器基于通用处理器支持千亿参数大模型的运行，能够灵活满足基于大模型的AI应用及云计算、数据库等通用场景。
    在数据基础设施层面，公司发布了生成式AI存储解决方案，满足大模型应用在存储性能和存储容量方面的严苛需求，帮助用户加速大模型的数据归集、提升模型训练效率、简化海量异构数据的管理，实现面向大模型应用的全面优化，助力用户构筑人工智能时代最佳数据存储底座。在互联方面，公司推出的超级AI以太网交换机X400，是国内首款基于NVIDIASpectrum-X平台打造，具备高吞吐、低时延、高可靠等优势，针对AI大模型场景进行RoCE优化，比传统的RoCE网络性能提升了1.6倍，为大模型训练和推理提供领先的AI网络性能。
    智能化进程加速，源2.0-M32持续耕耘算力创新
    公司一直站在大模型算法创新的前沿。去年11月发布“源2.0”大模型，今年5月又发布了“源2.0-M32”大模型。源2.0-M32是浪潮信息在大模型领域持续耕耘的最新探索成果，通过在算法、数据、算力等方面的全面创新，M32不仅可以提供与业界领先开源大模型相当的性能，更可以大幅降低大模型所需算力消耗。大幅提升的模算效率将为企业开发应用生成式AI提供模型高性能、算力低门槛的高效路径。M32开源大模型配合企业大模型开发平台EPAI（EnterprisePlatformofAI），将助力企业实现更快的技术迭代与高效的应用落地，为人工智能产业的发展提供坚实的底座和成长的土壤，加速产业智能化进程。
    盈利预测
    公司依托M32开源大模型配合企业大模型开发平台EPAI，助力企业实现更快的技术迭代与高效的应用落地，加速产业智能化进程。我们预测公司2024-2026年收入分别为1088.36、1358.59、1613.25亿元，EPS分别为1.61、2.17、2.63元，当前股价对应PE分别为31.9、23.8、19.6倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    市场拓展不及预期、新产品开发不及预期、下游市场复苏不及预期。

成长规划清晰

登康口腔(001328)
    牙膏抗敏感领域市占率持续提升
    在抗敏感细分领域，近5年冷酸灵线下零售市场拥有超60%市场份额，是中国抗敏感牙膏市场的领导品牌。公司口腔护理业务重点聚焦抗敏感功能领域，积极布局了以中国发明专利“生物矿化抗敏技术”为核心的抗敏感3.0技术矩阵；打造了以抗牙齿敏感技术为核心的“1+X”核心技术壁垒，拓展了基于抗敏感为核心的强相关产品市场，以全方位满足消费者美白、护龈、抗糖、清新口气等多样化、差异化需求。
    截至2024年6月，登康口腔旗下主力品牌冷酸灵牙膏线下零售市场份额达到8.57%，份额进入行业前三，保持了稳定持续增长。公司将继续坚持聚焦口腔的战略，持续精益经营，不断扩大品牌和市场势能。
    重视新兴渠道的业态发展
    通过持续的搭建与优化，公司已形成了高效协同发展的多渠道运作模式，制定了“精耕分销、强化KA、电商和新零售并举、拓展新渠道”的销售渠道策略，形成了线上线下多渠道协同发展的良好态势。
    公司基于对线下零售业态发展及消费者购物习惯变化的洞察，实时进行营销策略的调整，通过大单品组合推广、品类联动、重点节假日的促销、新品推广等活动，强化线下购物的场景体验以及O2O线上到家业务的拓展，提升产品的触达和销售转化。
    未来，公司将继续全面深化全域全渠的立体化营销网络建设和营销模式的创新，依托客户、精耕分销、深化KA、电商和新零售并举、拓展新渠道，持续扩大渠道优势，提升公司综合竞争能力。
    口腔健康新业务发展可期
    公司目前已经开发和上市第二类医疗器械冷酸灵牙齿脱敏剂和口腔溃疡含漱液，第一类医疗器械冷酸灵牙科用毛刷，以及口腔卫生用品如口腔抑菌膏、口腔抑菌液等，并积极开发口腔智能新产品；同时在全国OTC药店领域开展相关合作与布局，并积极稳妥推进企业向高端制造和口腔医疗、口腔美容服务产业战略延伸。
    公司目前与国内口腔医学专家积极开展产学研合作项目，将积极稳妥推进企业向高端制造和口腔医疗、口腔美容服务产业战略延伸，致力于成为口腔健康与美丽产业的引领者。
    维持盈利预测，维持“增持”评级
    公司沿着“口腔大健康”主线，积极发展包括口腔护理、口腔医疗、口腔美容、口腔资本管理在内的四大业务板块。
    在口腔护理领域：品牌方面，推动品牌价值升级，打造全域全渠的多品牌矩阵，同时加速向全域数字化营销转型，促进品牌传播向品效合一创新迭代；产品方面，围绕牙膏、牙刷、漱口水等口腔清洁用品的主要赛道做大做强，同时加大研发投入，积极扩展电动牙刷、口腔抑菌含漱液、口腔抑菌膏、牙齿脱敏剂等专业口腔护理产品。从口腔清洁护理领域向电动口腔护理用品、口腔卫生用品及口腔医疗器械用品等领域丰富壮大。
    我们预计公司24-26年营业收入15.3/17.6/20.5亿元，归母净利润分别为1.61/1.93/2.27亿元，对应EPS分别为0.94/1.12/1.32元/股，PE分别为34/28/24x，维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；销售不及预期；关键人才流失风险

公司深度报告：敏锐快捷的ICT大厂，受益智算需求激增

锐捷网络(301165)
    投资要点：
    敏锐快捷的ICT大厂。锐捷网络成立于2003年，是行业领先的ICT基础设施及解决方案提供商。公司主要产品包括网络设备（交换机、路由器、无线产品等）、网络安全产品（安全网关、下一代防火墙、安全态势感知平台等）、云桌面整体解决方案（云服务器、云终端、云桌面软件）以及IT运维、身份管理、原材料出售、客户服务收入等其他类产品及服务。
    网络设备贡献公司主要收入，交换机为核心产品。收入构成来看，网络设备一直是公司主力收入来源，2023年实现收入84.02亿元，占比为72.79%，其中交换机是核心产品，2021年交换机产品收入为47.40亿元，占网络设备收入比例达到71.75%。2023年网络安全产品收入8.55亿元，占比为7.41%；云桌面收入7.57亿元，占比为6.56%；其他类产品收入15.28亿元，占比为13.24%。
    交换机产业：交换机是一种用于电（光）信号转发的网络设备，上游为芯片及电子元器件厂商，中游为交换机制造环节，下游应用于电信运营、云服务、数据中心、金融机构、政府机构等领域。预计2024年全球交换机市场规模将达到416.44亿美元，同比增长约5%，中国交换机市场规模将增至749亿元，同比增长约9%。受到AI产业趋势推动，其中数据中心市场增速相比非数据中心市场增速更快。公司主要涉足中游交换机制造环节，整体市占率排名行业前三。
    AI大模型催生智算中心高性能网络需求，公司数据中心交换机有望快速放量。1）当下Scaling Law仍是AI大模型技术发展的指引，模型效果取决于算力和数据，海内外算力景气度持续验证。海外四大云厂商单Q3的Capex同比增长61.66%，季度增速达到近四年新高，且从现金流角度看后续AI算力投入仍有保障；国内运营商和互联网企业等也在加速落地AI算力及配套网络产品采购。2）从网络流量路径和网络需求的角度来看，智算中心AI训练场景催生了超高带宽、超低时延、集合通信、零容忍丢包等高性能网络需求，高性能数据中心交换机需求有望快速释放。3）从网络技术路线角度来看，以太网的生态基础和性价比相比IB网络更具优势，未来渗透率有望进一步提高。4）公司作为GSE、UEC等顶尖网络技术组织成员，深耕智算中心以太网解决方案，有望受益智算中心算网设备需求激增。
    数据中心场景下白盒交换机优势明显，公司有望受益于交换机白盒化趋势。白盒交换机是跟传统的品牌交换机相对的概念，是指将网络中的物理硬件和操作系统（NOS）解耦，具有灵活、高效、可编程等特点。数据中心是目前白盒交换机最大的，也是增速最快的下游应用场景。公司在白盒交换机领域布局较早，深度参与互联网客户的交换机自研，有望乘AI之风快速起量。
    盈利预测和估值：我们预计公司2024-2026年实现营业收入127.50/146.69/172.02亿元，同比增长10.47%/15.05%/17.27%，实现归母净利润5.83/7.33/8.89亿元，同比增长45.20%/25.87%/21.26%，对应EPS为1.03/1.29/1.56元，对应当前价格的PE为49/39/32倍。公司深耕数据中心交换机领域，2024年上半年公司数据中心产品在互联网行业市占率排名第二，有望显著受益于智算中心算网设备需求激增。维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；下游ICT需求不足风险；芯片供应链扰动风险；产品创新和研发风险。

公司首次覆盖报告：新能源动力系统领军者，低空经济新星蓄势待发

英搏尔(300681)
    新能源动力系统领军者，乘风低空经济，打造新增长曲线
    公司核心产品为电驱总成和电源总成，下游覆盖新能源汽车、特种车辆、eVTOL等领域。公司研发实力强，创新的“集成芯”方案具备轻量化、高效能、低成本等优势。受益新能源汽车发展，公司营收由2020年4.21亿元增长至2023年19.63亿元。公司正积极拥抱低空经济、工程机械电动化等新产业浪潮，打造新增长曲线。我们预计2024-2026年公司实现归母净利润0.71/1.42/2.81亿元，EPS分别为0.28/0.55/1.10元，当前股价对应PE分别为89/44/22倍。考虑电动工程机械、eVTOL业务的成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
    建设高标准产能拓展高端车市场，绑定全球龙头共享工程机械电动化红利（1）公司在新能源乘用车领域市占率仍有较大提升空间，2023年电控、电驱、OBC市场份额分别为4%、1.5%、6.5%。公司手握集成芯、扁线油冷电机、碳化硅高压平台等核心技术，通过新建高标准产能，落实大客户战略，瞄准B、C级乘用车市场，前期布局有望陆续开花结果。（2）特种车、工程机械等领域渗透率低，电动化大有可为。公司与杭叉集团深度合作并成立合资公司，确立了在叉车新能源动力系统的地位。公司与全球液压龙头博世成立合资公司，有望借博世渠道加速向全球工程机械客户拓展，已获得林德叉车、法国曼尼通、韩国斗山等国际客户认可。公司有望在工程机械、特种车等领域进入加速放量期。
    联手亿航，卡位eVTOL电驱市场，核心Tier1雏形初现
    eVTOL中电驱系统用量大、要求高，是成本占比最高的零部件（或达40%）。仅考虑短途客运等四个场景，2030年eVTOL有望为电驱/电源系统贡献145/36亿元增量。公司“集成芯”在轻量化、功率密度等方面竞争力突出，尤其适配eVTOL。公司与亿航智能达成战略合作，并通过参股深度绑定。亿航在载人eVTOL领域是全球首家、目前国内唯一“三证”齐全的公司。英搏尔有望与亿航同享先发及卡位优势，并凭借技术、经验等优势开拓其他客户，打造eVTOL领域的核心Tier1。
    风险提示：行业竞争加剧风险、客户拓展不及预期、低空政策推进不及预期。

公司跟踪报告：看好明年供需变化带来的业绩加速机会

特宝生物(688278)
    投资要点：
    我们认为2025年公司核心产品派格宾将受益于乙肝诊疗供需两侧的积极变化而加速放量。一方面，受益于政策推动、真实世界临床研究进展以及新适应症获批，我们认为派格宾在医生和患者的接受度将持续提高；另一方面，我们认为公司将持续扩大销售团队规模并提升销售效率，带动派格宾更广更深地覆盖医院。
    2025年新产品将持续为公司业绩提供增量。长效升白药珮金于2023年获批上市并在当年通过首次谈判进入医保目录，2024年来快速放量；长效生长激素怡培已于2024年初递交上市申请，我们预计该产品将在2025年获批并快速放量。
    规模效应凸显，公司销售费用率持续降低，带动利润更快释放。我们认为近年来随着派格宾销售体量扩大，公司规模效应已现，销售费用率持续降低。我们认为2025年公司销售费用率仍将持续下降。
    外部合作持续进行，公司深入布局肝病领域。近年来随着多机制多靶点乙肝创新药不断涌现，目前乙肝治愈已形成了以干扰素为backbone，siRNA、ASO等类型药物展现出特定潜力的格局，公司持续在乙肝前沿领域进行合作探索。此外，公司近期在MASH领域已完成两笔交易，逐步布局其他肝病领域。
    盈利预测。我们预测公司2024-2026年净利润分别至8.34、12.56、18.57亿元（原预测为8.10、12.42、18.51亿元），同比增长50.2%、50.5%、47.9%，EPS分别为2.05、3.09、4.57元。参照可比公司，我们给予公司0.97倍PEG，对应2024年48倍PE，对应目标价98.46元（+3%），维持“优于大市”评级。
    风险提示：研发创新不及预期风险；行业政策风险；市场竞争加剧风险；

智能+储能+新能源三轮驱动，全球市场加速拓展

林洋能源(601222)
    投资要点：
    公司毛利率稳步增长，财务能力保持稳健。根据公司三季报，公司前三季度营业收入为51.66亿元，同比增长8.76%，归母净利润为9.1亿元，同比增长6.95%，经营性现金流量净额为6.25亿元，同比增长252.06%，在手资金充足；其中，2024Q3公司营业收入17.03亿元，同比增长10.63%，环比下降10.82%，归母净利润3.12亿元，同比增长15.41%，环比下降18.18%，毛利率34.65%，环比增长6.47%，毛利率自2024年以来稳步增长。
    智能业务加速布局全球市场，在手订单持续增长。根据公司发布的关于重大经营合同中标的公告和公司半年报，截至2024年12月4日，公司在国南网电表集招中已中标超过9亿元，国内在手订单金额较去年实现同比增长。此外，2024年10月，公司电能表智能制造绿色工厂项目正式开工，建设周期为12个月，预计项目全面达产后年销售额可达约10亿元。公司稳步扩大海外业务布局，根据公司半年报，子公司EGM依托中东欧区位优势，在波兰多个电力局中标并履约，截至2024年8月20日中标金额超8亿元，并且拓展罗马尼亚等新兴市场；在中东，公司与沙特ECC企业合作累计订单超10亿元，辐射阿曼、科威特等国；在亚洲，公司通过长期合作伙伴在印尼实现批量交付，计划拓展至马来西亚、泰国、越南等市场。
    储能业务加速发展，国内交付增长与海外布局齐头并进。根据公司2024Q3业绩说明会和公司半年报，截至2024年中，公司累计交付近3.5GWh储能设备及系统；三季度加速储能项目建设与交付，林洋启东永庆80MW/160MWh储能电站7月全容量并网，河北平泉45MW/180MWh风光储项目10月并网运行；公司在9月举办的SNEC ES+展会期间发布Power Key2.0智能模块化P2G储能系统，实现了业界P2G储能系统的首发；在海外市场，公司以“3+2”战略聚焦欧洲、中东和东南亚三大市场，今年在吉达与沙特ECC合资建设的储能PACK工厂公司预计于今年12月投产。我们认为，公司国内订单交付量的持续上涨、新产品的推出以及海外市场的布局完善有望进一步提升市场竞争力。
    盈利预测与评级：我们预计公司24-26年归母净利润分别为11.93、13.13、15.49亿元，同比增长15.7%、10.1%、18.0%。公司作为国内最大的智能电表出口企业之一，参考可比公司给予公司2024年17倍PE估值，对应目标价9.86元，给予“优于大市”评级。
    风险提示：新市场开拓失败的风险，原材料和能源价格波动的风险。

积极进取，步伐铿锵

德昌股份(605555)
    事件：公司拟以自有资金或自筹资金，通过新加坡全资子公司NBDCSINGAPORE PTE.LTD.投资设立安泰克（泰国）有限公司（暂定名），在泰国购置土地并建设“泰国厂区年产500万台家电产品建设项目”。项目总投资额6.4亿元人民币或等值外币，预计建设期限2年，建设完成达产后可形成500万台家电生产能力，主要用于公司现有家电产品以及其他未来新拓品类家电的研发生产。公司拟以自有资金或自筹资金，在宁波余姚购置土地并建设“年产120万台智能厨电产品生产项目”。项目总投资额4.4亿元，预计建设期限3年，建设完成达产后可形成120万台家电生产能力，主要用于公司现有家电产品以及其他未来新拓品类家电的研发生产。
    点评：
    全球化制造，新成长启动。泰国作为快速发展的新兴市场经济体，具备土地、人力、税收等方面的成本优势，公司在现有越南产能基础上扩充泰国产能布局，有望提高自身中长期经济效益、丰富全球服务网络，亦可降低宏观环境波动、产业政策调整可能带来的潜在不利影响。上述两个项目达产后，公司产值预计得到大幅扩张，奠定未来高增基础，且公司有望构筑起基于规模化竞争和全球化交付的综合实力。
    投资建议：公司持续深耕电机技术，践行“以吸尘器为基础业务、以多元小家电为成长性业务、以EPS电机为战略性业务”的发展战略。家电业务受益23年新引进客户Shark合作的持续加深，以及原战略大客户业务需求恢复稳定增长，整体有望实现稳增；汽零业务伴随在手订单落地持续高景气。在主营业务快速发展的同时，今年以来公司积极攫取更多市场需求和机会，公司展现出深厚技术积累下优越的横向拓展能力和充足的成长动能。预计公司24-26年归母净利润4.1/5.0/6.0亿元，当前股价对应24-26年估值为20.3X/16.4X/13.7XPE，维持“买入”评级。
    风险提示：客户集中度过高；汽车无刷电机业务目前占比较低；汇率波动、原材料价格波动的风险；核心客户排他性约定风险；项目审批、实施、运营和预期收益尚存在不确定性。

裕同科技：手机以旧换新陆续铺开，AI应用迭代加速，核心包装企业有望受益

裕同科技(002831)
    事件：近期江苏、贵州、成都、江西陆续推出针对3C产品的以旧换新补贴，其中江苏针对手机、平板电脑、智能手表、无线蓝牙耳机等补贴15%，贵州针对3000元及以下国产手机、平板电脑补贴20%，成都针对手机、平板等数码及智能穿戴产品补贴15%（手机补贴10%），江西针对手机、平板电脑补贴15%。随3C补贴陆续向全国铺开，25年国内3C行业增速预期乐观。
    点评：
    3C包装龙头，新品周期+以旧换新拉动回暖。我们预计公司3C收入占比超60%，据我们测算，伴随以旧换新全国覆盖面增加、假设25年国内3C收入增长提速、公司整体收入增速可达10%以上。公司对A客户的供应份额长期保持在较高水平，对小米、华为、oppo&vivo主供高端机型。此外，我们预计烟酒包装24年在低基数下实现稳健增长、环保包装增长靓丽。AI应用加速迭代，25H2若苹果新品出现较大迭代、销量有望进一步突破。裕同作为3C核心上游核心包装供应商有望受益。
    主产能出海前瞻，国际化交付能力卓越，智能化加速推进。公司已在越南、印度、印尼、泰国、马来西亚等海外地区建立7个生产基地，菲律宾工厂（皮盒包装）已于7月开业，墨西哥工厂（重型包装）已于9月开业。此外，公司加速推动海内外工厂智能化升级改造，截至24Q3末许昌、苏州、湖南、成都、九江智能工厂全面投运，越南、龙岗智能仓储建设完成、推进二期建设，贵州、江苏、东莞、深圳、昆山工厂建设中，泸州、重庆、烟台、海口工厂处于规划和筹备阶段，长期竞争优势放大。
    盈利预测：我们预计2024-2026年归母净利润分别为16.5/18.9/21.1亿元，对应PE分别为14.1X/12.3X/11.0X。
    风险因素：市场需求复苏不及预期、竞争加剧、原材料价格超预期上涨

疆煤优质资产并表，打开成长空间

湖北宜化(000422)
    事件描述
    2024年12月12日，公司发布《湖北宜化化工股份有限公司重大资产购买暨关联交易报告书(草案)》的公告。
    事件点评
    公司拟以现金并购宜昌新发投，成长空间进一步打开。公司拟以现金32.08亿元从宜化集团收购宜昌新发投100%股权，本次交易完成后，公司持有新疆宜化股权比例由35.60%上升至75%，对应宜化矿业股权上升至40.44%，成长空间进一步打开。
    新疆宜化产品多，规模大，竞争力突出。并购后，上市公司可新增产能尿素60万吨/年、PVC30万吨/年、烧碱25万吨/年、煤炭3,000万吨/年，进一步扩大规模优势，且向上游布局煤炭资源，宜化集团对宜化矿业露天煤矿采矿权口径归母净利润作出25-27三年累计不低于30.12亿元，彰显成长信心。公司预计25年宜化矿业净利润为11.29亿元，且有足够的业绩承诺，按照增加的21.24%权益，此次收购标的对应PE约为13X，有效维护中小股东利益。
    成本优势突出，无惧景气低谷。宜化矿业煤炭位于新疆准东五彩湾矿区一号露天煤矿，保有资源量为21.08亿吨，可采储量为13.20亿吨，该煤矿具有煤炭埋藏浅、地质构造稳定、资源禀赋好、易于开采等特点，平均厚度68米，2024年1-7月煤炭生产成本仅为73.17元/吨，成本优势突出，无惧景气低谷。
    投资建议
    预计公司2024-2026年归母净利润分别为9.34/10.49/12.80亿元，对应PE分别为15/14/11倍。除新疆资产外，公司现有主要产品尿素/磷酸二铵/聚氯乙烯/季戊四醇产能分别156/126/84/6万吨/年，且产品价格均处于行业景气低谷。看好公司“化肥+煤炭+煤化工”的产业链布局。首次覆盖，给与“增持-B”评级。
    风险提示
    煤炭价格波动风险：煤炭业务是公司主要的收入组成部分和利润来源，煤炭价格的波动对公司主营业务毛利率及利润的影响重大，若未来煤炭价格发生不利变动，将对公司业绩产生实质影响。

回归零售本质，迈向星辰大海

永辉超市(601933)
    核心观点
    复盘：中国超市龙头，在转型变革中成长。①发展历程：行业红利期（2010-14年）强化规模效应，开店和同店共同驱动，生鲜供应链优势显著；变革期（2010-19年）被电商分流致同店回落，积极探索到家和小店但回报率较低；后疫情时代（2019-23年）收缩永辉生活和超级物种，剥离无效投资，同时成立富平子公司夯实生鲜供应链。2024年启动新一轮变革调优期。②组织架构：历经五任董事会和至少三种组织架构，新一轮变革调优期名创拟收购永辉29.4%股权，同时新聘任两位副总裁，分别负责到店到家业务。
    经验与教训：创新渠道形态为主，而未变革供应链。永辉自2015年以来探索永辉生活、超级物种、mini店、会员店，收效甚微，我们认为原因在于公司更注重前端业态模型，即如何更快更便利地触达用户，而未涉及后端供应链变革。
    零售的核心是供应链，线上or线下、大店or小店，只是用户购买商品的不同渠道，买的核心还是商品和服务。我们相信未来公司将充分汲取历史经验，优化机制、凝聚组织、重质提效，奔赴新一轮胖东来引导的“真诚与美好”。
    本轮调改的核心：商品与服务。①进展：截至2024年11月底已开21家，预计25年春节前40-50家，25年拟调改超100家。②要点：供应链提高加工类占比，大比例汰换食百，引流逻辑从单一生鲜品类拓展至生鲜+加工；同步优化门店硬件与管理机制。③效果：调改门店收入多有显著增长，胖东来帮扶调改店日销提升10倍左右，永辉自主调改店日销提升6倍左右，开业效应褪去后调改效果仍需持续跟踪。④跟踪判断：我们建议，门店层面看UE（即调改店日销），公司层面看同店。我们认为，中国零售行业已过了仅依赖粗放开店的“量”增阶段，未来的成长驱动更多来自于“质”增，即提高单店效益，以高坪效高周转去强化规模效应。
    展望：回归零售本质，迈向星辰大海。我们认为，中国线下零售市场集中度低，竞争加剧是外因，自身效率欠佳是主因。新一轮调优变革推进前台门店和中后台供应链全面调优转型，供应链改革的核心抓手在于：①差异化的商品力，通过自有品牌、品质定制等逐渐形成渠道的品牌心智；②规模化地降成本，推动盈利模式去KA，打造高效透明的采销体系。另同时需同步推进组织机制的优化。本轮调改战略正确，道阻且长，但行则将至。
    盈利预测与估值：预计2024-26年收入各699、726、777亿元，同比增长-11.2%、3.9%、7.1%，归母净利各-8.06、3.55、6.70亿元，同比增长39.3%、144%、88.8%；考虑到公司净利率仍在修复初期，给予2025年1倍PS，对应合理市值726亿元，目标价8.0元，维持“优于大市”的投资评级。
    风险提示：门店调改进展及效果不及预期；投资收益和减值损失等的不确定性；行业竞争加剧。

智慧城轨+低空经济双轮驱动，探索数智化新机会

众合科技(000925)
    投资要点
    推荐逻辑：1）轨交主业稳步推进。新一轮大规模设备更新背景下，城轨信号系统375-560亿元改造空间有望加速释放，公司系国内城轨信号控制系统第一梯队，2023年市占率提升至20.5%，确定性受益。2）半导体受益行业底部复苏。在AI、消费电子、汽车电子等需求复苏背景下，2024年前三季度全球半导体销售额同比+19.8%；随着公司半导体材料产能逐步释放，有望受益于行业底部复苏。3）打造低空经济新增长极。2024年两会低空经济首次出现在政府工作报告，作为新质生产力代表，预计到2035年中国低空经济产业规模将达6万亿元；公司在低空领域目前已形成三大业务、覆盖多领域应用，未来有望将低空经济打造成为公司新增长曲线。
    “智慧轨交”助力，公司轨交传统主业有望持续受益城轨更新改造和信息化升级。城轨信号系统更新周期约为15-20年，预计到2030年我国有将近85条城轨线路（约2500km）进入信号系统改造周期，测算对应改造市场约375-560亿元，2023年城轨信号系统改造招标仅8亿元，长期空间可观；新一轮大规模设备更新背景下，改造需求有望逐步释放；“智慧轨交”发展加速，2023年我国城轨FAC市场已达约72亿元。公司深耕轨交主业，已在智慧交通领域取得领先地位，2023年城轨信号系统市占率行业第二，由2022年的15.2%提升至2023年的20.5%。2022-2023年公司智慧交通业务新中标订单金额高，新增订单金额分别为25.4、26.5亿元，截至目前，今年累计中标智慧交通领域金额已达27.3亿元，超2023年全年订单，整体保持良好发展势头。
    扩张泛半导体材料产能，有望受益行业底部复苏。受行业需求不振等多因素影响，2023年全球半导体销售额同比下降8.2%，全球半导体材料市场销售额也下降8.2%至667亿美元。目前在AI、消费电子、汽车电子等需求复苏背景下，2024年全球半导体销售额逐季度持续稳步提升，据WSTS数据，前三季度销售额同比增加19.78%，且中国半导体市场规模仅次于美洲地区。公司在积极拓展半导体材料产能，山西半导体硅单晶生产基地项目已进入设备调试阶段；浦江高端功率器件用半导体级抛光片生产线项目筹建工作进展顺利，主厂房已正式结顶，即将进入内部装修与机电系统安装调试阶段；随着公司半导体材料产能逐步释放，有望受益于行业底部复苏，推动业绩持续向好。
    构建“车路云协同+低空+低轨卫星”立体交通，打造成长新曲线。2021年2月，低空经济概念首次被写入国家规划；2024年两会，低空经济首次出现在政府工作报告。国家层面政策推动下，多个省（区、市）将低空经济写入政府工作报告，随后众多城市陆续出台低空经济发展规划，为低空经济的发展提供了政策支持和法律保障。跟据中央《国家立体交通网络规划纲要》，到2035年中国低空经济的产业规模将达6万亿元。公司在低空领域目前已形成智慧起降场、三余度安全飞控计算机、低空综合服务管理平台三大业务，覆盖多领域应用，未来有望复制其在城轨、半导体业务的成功，拓展和构建“车路云协同+低空+低轨卫星”立体化和互联互通的纵向大交通产业市场。
    盈利预测与投资建议。公司在低空领域主要布局飞控、配套设施两类业务，预计公司2024-2026年营收为22.3、28.5、32.3亿元，归母净利润为0.4、1.1、1.7亿元，当前股价对应PS为2.5、2.0、1.7倍，未来三年营收复合增长率12%，归母净利润复合增速43%。根据分部估值，2025年公司对应合理市值为96.19亿元，对应目标价为14.18元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：基建投资大幅下滑、行业政策变化、产能扩张不及预期等风险。

深度报告：家用水泵龙头，业绩稳健增长可期

君禾股份(603617)
    投资要点
    二十余年风雨兼程，铸就家用水泵龙头
    公司是国内领先的家用水泵生产企业。自2003年成立以来，一直专注于家用水泵及其配件的研发、设计、制造和销售。公司主要产品包括潜水泵、花园泵、喷泉泵及深井泵四大系列，其中潜水泵、花园泵为公司营收主要来源。公司产品以出口为主，近几年出口交货值位居前列，潜水电泵细分领域位居第1名。受益于海外市场行业超势向好及目标客户群体需求的日益增长，公司同期在手订单较上年大幅增加，2024年前三季度公司业绩较去年大幅增加，实现营业收入8.5亿元，同比增加72.2%；归母净利润0.6亿元，同比增长49.6%
    全球潜水泵和花园泵市场稳健增长，公司有望充分受益
    家用水泵行业在欧美发达国家基本已进入成熟阶段，从市场结构看，欧美等发达国家是小型家用水泵主要消费国。家用水泵通常1-2年更换一次，由于家用水泵价格较低且为家庭必需品，新增购买需求和换购需求促使产品销售持续增长，市场需求增长较为稳定。据GlobalInfoResearch的数据，2023-2030年，全球潜水泵市场规模预计由2023年的8100.9百万美元增长至2030年的13830百万美元，年复合增速为7.9%。据MarketResearchlntellec的数据，2023年花园泵市场规模为35亿美元，预计到2031年底将达到52亿美元年复合增速为4.2%。公司在潜水泵、花园泵等主要产品领域积累了较强的技术优势，有望充分受益。
    持续研发夯实产品优势，积极探索第二成长曲线
    1）公司自成立以来始终坚持以水泵业务为核心，在与国外知名采购商合作的过程中，掌握了新型家用水泵研发和制造过程中的核心环节，每年均独立或与客户合作向市场推出新款家用水泵产品，以不断满足和引领市场需求。公司新研发的大功率锂电池底清洁器上半年已销售6万多台，形成1.500余万元的销售额，随着下半年销售旺季的到来，必将有更大的收获。2）公司产品先后通过了欧洲CE认证、德国GS认证、美国UL认证、CB国际认证、澳大利亚AS/NZS4020认证。凭借良好的产品品质、较强的研发能力以及良好的信誉，公司已与世界知名品牌制造商包括KARCHER（凯驰）、AL-KO（爱科）、FRANKLIN（富兰克林）、HOMA、牧田等，世界知名连锁超市包括OBI（欧倍德）、KINGFISHER（翠丰）、ADEO（安达屋）等，世界知名贸易商包括EINHELL（安海）、TRUPER等建立了长期稳定的业务合作关系。3）公司目前已经形成了一体化的产业链，涵盖水泵电机、注塑件、铝制配件、电缆线以及水泵产品组装和检测。公司下辖君禾塑业、君霖机电等多家全资子公司，专业生产水泵注塑件、电机和电缆线等核心部件，形成一体化的产业链，有利于保障公司产品核心部件供应及时性和产品质量；有助于发挥产业链各环节协同效应，降低综合成本，提高公司竞争力。4）截至2024年三季报，公司拥有货币资金7.17亿元，占流动资产比例为53.3%，这为公司打下坚实财务基础的同时，也为公司业务的扩张和优化提供重要保障。公司持续关注国内泵行业及上下产业链的整合机会，充分利用资本市场的功能，根据公司战略规划，后期并购、投资方向主要往产业链上游，旨在既能满足对公司现有主营产品提供配套基础，又能向外对高端行业、知名企业公司提供产品销售，努力将公司打造为国内家用水泵龙头企业
    投资建议
    我们预测君禾股份2024-2026年归母净利润分别为0.73/0.92/1.22亿元，同比增长98.68%/26.70%/32.40%对应EPS为0.19/0.24/0.31元。截止2024年12月19日，公司五年估值中位数为37.1X，考虑到公司在家用水泵有着深厚的历史和技术积累，给予公司2024年37.1倍PE，十二个月目标价8.75元，给予“增持”评级
    风险提示
    全球经济波动风险、中美贸易摩擦风险、原材料价格波动风险

多元业务协同布局，AI电源开启新篇章

麦格米特(002851)
    投资要点
    电气自动化多元布局，业绩整体稳健增长。公司是国内电力电子领军企业，业务涵盖智能家电电控产品、电源产品、新能源及轨道交通部件、工业自动化、智能装备、精密连接六大类。2024Q1-3公司实现营收59.0亿元，同比+21.1%，归母净利润4.1亿元，同比-14.8%，主要系公允价值变动收益同比减少，扣非净利润3.6亿元，同比+18.1%；其中24Q3实现营业收入18.9亿元，同比+19.0%，归母净利润1.0亿元，同比+3.9%，扣非净利润0.8亿元，同比+16.3%，业绩整体稳健增长。
    盈利能力保持稳定，研发持续高投入，现金流改善明显。公司24Q1-3毛利率25.66%，同比+0.57pct，其中24Q3毛利率25.28%，同比+0.07pct，环比-0.51pct。公司24Q1-3期间费用11.7亿元，同比+30.7%，期间费用率19.9%，同比+1.5pct，其中24Q3期间费用4.3亿元，同环比+29.8%/+11.4%，期间费用率23.0%，同环比+1.9/+5.1pct，其中研发费用率13.2%，同比+2.4pct，持续加大研发投入力度。24Q3经营性现金流2.2亿元，同比+338%，环比+1099%，现金流大幅改善。
    英伟达服务器电源供应商，开启AI服务器电源新篇章。在OCP全球峰会上推出适用于NVDIA MGX平台的最新电源系统，模块化的解决方案有6个5.5kW电源模块，在1U服务器电源架中提供总计33kW功率，效率高达97.5%。同时，10月15日英伟达公布NVDIA GB200NVL72机架产品的设计及项目进展，其中电源供应商仅有台达、光宝和麦格米特，技术实力获下游国际龙头客户认可，相关产品有望于25年开始批量出货，带来业绩弹性。
    盈利预测与投资评级：公司AI服务器电源进入英伟达供应链，有望带动公司业绩快速增长。我们预计公司24-26年归母净利润6.5/8.1/10.2亿元，同比+3%/+25%/+27%，对应现价PE分别为43x、35x、27x，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：新产品开发不及预期、海外业务拓展不及预期、宏观经济下行等。