2025年三季报点评：Q3结构持续改善，费用及税率拖累盈利

重庆啤酒(600132)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入130.6亿元，同比-0.03%；实现归母净利润12.4元，同比-6.8%。其中25Q3实现收入42.2亿元，同比+0.4%；实现归母净利润3.8亿元，同比-12.7%。
    消费需求持续疲软，Q3结构升级持续。量方面，25Q3公司实现销量86.7万吨，同比-0.7%；单三季度销量有所承压，主要系Q3餐饮渠道需求持续疲软，叠加部分主销区雨水天气较多所致。分价格带看，25Q3公司高档/主流/经济啤酒收入增速分别为+3.7%/-3.2%/-10.5%；其中乐堡预计维持稳健表现；嘉士伯/风花雪月以及听装乌苏、1664等产品预计维持良好增长态势。价方面，得益于产品结构升级持续，25Q3公司吨价同比+1.3%至4737元/吨水平。分区域看，25Q3年西北区/中区/南区收入增速分别为+3.3%/-3.2%/+3.7%。
    受费率及所得税率提升影响，Q3利润端有所承压。前三季度公司毛利率为50.2%，同比+1pp；其中25Q3公司毛利率为50.9%，同比+1.7pp。单三季度毛利率提升主要系：1）毛利贡献较高的高端啤酒销量提升改善整体产品结构；2）啤酒主要原材料采购价格持续下行所致；25Q3公司吨成本同比-2.3%。费用方面，25Q3公司销售费用率为16.7%，同比+2pp，主要系公司旺季加大费用投放力度；25Q3管理费用率同比+0.6pp至3.8%；此外Q3所得税率同比+4.9pp至24.9%。综合来看，25Q3公司净利率同比-2.7pp至17.9%。
    非现饮渠道积极拓展，盈利能力有望持续提升。1）产品方面，随着消费力的持续复苏，中高端品牌销量有望逐步回暖；此外公司非现饮渠道推新力度较强，风花雪月茶啤、乌苏秘酿等1L装产品持续铺货，叠加天山汽水、电池能量饮料等新品上市撑起多元化布局，产品结构有望持续提升。2）渠道方面，公司持续加强非现饮渠道开发力度，罐化率提升为利润端贡献充足动能；同时亦积极开展与即时零售等新渠道合作力度。3）成本方面，预计后续原材料价格下行趋势仍将持续。展望后续，随着公司渠道库存逐步出清，叠加消费场景持续复苏大背景下，公司盈利能力有望持续提升。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为2.41元、2.60元、2.76元，对应动态PE分别为22倍、21倍、19倍；维持“买入”评级。
    风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险，原料价格上涨风险。

2025年三季报点评：2025Q3利润端增长亮眼，海外市场拓展顺利

运机集团(001288)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收12.3亿元，同比增长42.0%；归母净利润1.1亿元，同比增长27.4%；扣非归母净利润0.9亿元，同比增长15.4%。2025Q3单季度实现营收3.5亿元，同比增长28.0%；归母净利润3389万元，同比增长45.7%，扣非归母净利润3014万元，同比增长43.0%。业绩保持快速增长。
    盈利能力维持相对稳定，研发投入持续加码。2025年前三季度，公司综合毛利率为30.2%，同比-0.2pp；净利率为9.0%，同比-0.7pp；期间费用率为16.8%，同比+0.2pp。2025Q3，公司毛利率为30.4%，同比-0.7pp；净利率为9.9%，同比+1.5pp；期间费用率为24.3%，同比+5.1pp，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.3/+0.9/+3.7/+0.2pp。2025年前三季度，公司研发费用4786万元，公司持续加大投入，丰富技术储备，增强产品竞争力。
    海外市场拓展顺利，订单饱满支撑长期发展。2025年，公司获得几内亚4.06亿美元EPC订单，全面负责128公里超长距离越野转弯带式输送系统的设计、施工及AI智能运维全流程，标志着公司智能装备“出海”战略迈入全新阶段。随着公司海外本地化服务网络建立，国际市场开拓能力得到显著提升，高毛利的出口业务有望带动公司整体收入及盈利水平持续提升。
    自主创新、战略合作双轮驱动。2025年来，公司与华为深度合作成立的“运机集团-华为联合创新中心”取得重大技术成果，成功开发出矿山智能工业巡检机器人V1.0。该产品融合了华为昇腾系列AI处理器和盘古大模型先进算法，实现了传统输送设备与人工智能技术的有机结合，并已在非洲几内亚西芒杜某矿山项目之中投入实际应用。公司与华为合作的人工智能大模型，以实时视频、传感器数据采集为基础，以AI视觉大模型、预测大模型为技术核心，对故障进行全天候监控和趋势预测，进一步丰富并提升公司产品和运维服务的智能化水平，项目已逐步进入商业化阶段，预计未来将给公司带来新的利润增长点。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.4、3.8、5.0亿元，对应当前股价PE为29、18、14倍，未来三年归母净利润复合增长率47%，维持“买入”评级。
    风险提示：智能化业务拓展不及预期、原材料价格波动、汇率变动等风险。

2025三季报点评：Q3业绩超预期，客户拓展成效显著

富特科技(301607)
    投资要点
    事件：2025年10月28日，公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收25.59亿元，同比增长116.31%；实现归母净利润1.37亿元，同比增长65.94%。
    Q3营收大幅增长，归母净利润创单季新高。分季度看，Q3公司实现营收10.85亿元，同比增长108.27%，环比增长12.05%；实现归母净利润0.70亿元，同比增长186.93%，环比增长48.09%。营收增长主要得益于新增客户项目的稳步导入与量产交付，新项目逐步放量，产品销量稳定增长。
    单季归母净利率显著提升，费用率优化明显。2025年前三季度公司毛利率为19.49%，同比-6.92pct，归母净利率为5.35%，同比-1.63pct。其中Q3毛利率为19.48%，同比-3.11pct，环比-0.59pct；归母净利率为6.45%，同比+1.77pct，环比+1.57pct。费用率方面，2025年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.28%/3.01%/7.58%/0.48%；同比变化分别为-1.78/-3.05/-3.32/+0.36pct，期间费用率为12.35%，同比-7.79pct。
    车载电源竞争格局稳定，公司位于行业前列。国内车载电源领域供应商有主机厂自研（特斯拉、比亚迪等）和第三方独立供应商两类，目前大部分还是以第三方为主，近几年竞争格局趋于稳定。公司是国内较早从事新能源汽车高压电源产品研发、生产和销售的企业之一，历经多年自主创新的技术积累，已积累了丰富的行业经验和优质的客户资源，在细分领域具备一定品牌知名度，销量位居国内第三方供应商前列。
    持续开拓重点车企，客户拓展成效显著。公司的客户结构丰富，涵盖国内传统汽车厂商、国内造车新势力以及海外汽车厂商等。国内方面，公司是小米汽车、广汽集团、蔚来汽车、小鹏汽车等客户的主要或独家供应商，其中重点配套的车型涵盖多款市场热门及主力产品，例如蔚来ES/ET系列、乐道、小米SU7/YU7等，今年销量向好，带动公司产品销量大幅增长。国外方面，2024年开始公司陆续取得雷诺汽车、Stellantis、某欧洲主流豪华品牌车企多个重要平台性项目的定点，部分项目已进入量产阶段，2025年上半年公司境外营收占比超17%。
    投资建议：公司是国内车载电源第三方龙头，深度绑定国内客户，同时持续开拓海外市场，后续国内外客户产品放量可期。由于公司三季度业绩超预期，我们适当调高全年预测，预计2025-2027年公司营业总收入分别为38.92/52.64/60.76亿元，同比增长101.3%/35.3%/15.4%；归母净利润分别为1.81/2.61/3.29亿元，同比增长90.9%/44.6%/26.1%；对应EPS分别为1.16/1.68/2.12元/股。维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、技术创新的风险、新业务开拓不及预期的风险、下游客户集中度较高的风险等。

公司简评报告：业绩稳健增长，研发进展顺利

众生药业(002317)
    投资要点
    业绩稳健增长，盈利能力不断提升。公司2025年前三季度实现营业收入18.89亿元（同比-1.01%），归母净利润2.51亿元（同比+68.40%），扣非归母净利润2.46亿元（同比+30.36%）；其中Q3单季度实现营业收入5.89亿元（同比+8.35%），归母净利润0.63亿元（同比+2.10%），扣非归母净利润0.59亿元（同比+301.03%）。2025年前三季度公司销售毛利率为56.80%（同比+0.71pp），销售净利率为13.00%（同比+5.87pp）；从费用上看，20.19销售费用率为33.95%（同比+0.10pp），管理费用率为5.25%（同比-0.44pp）；研发费用率84,99376,162/0为3.17%（同比-1.34pp）。Q3业绩增长良好主要由于中药主业在集采影响逐渐消化后稳健20.16%复苏，盈利能力显著修复。
    研发管线步入收获期，三大核心品种进展顺利。（1）昂拉地韦片作为全球首款PB2靶点流感创新药，能对奥司他韦和玛巴洛沙韦的耐药株表现出强大抑制能力，流感症状缓解时间比奥司他韦缩短了近10%。昂拉地韦片于2025年5月获批上市，商业化进程全面加速。公司已完成14个省份的挂网，定价为320元/疗程，并同步铺开线上及线下院内、零售渠道。公司计划参与年底的医保谈判，有望促进产品放量。此外，用于2-11岁儿童的昂拉地韦颗粒剂III期临床已正式启动，有望填补该年龄段的用药缺口，进一步扩大市场空间。（2）RAY1225（GLP-1/GIP双靶点）临床进度持续领先，减重适应症的III期临床（REBUILDING-2）已完成全部参与者入组，两项针对2型糖尿病的III期临床（SHINING-2/3）也已完成首例患者入组，研发进展符合预期。RAY1225的核心差异化优势在于其双周给药一次的长效特性和优异的安全性，II期临床数据显示其胃肠道不良反应发生率显著低于同靶点药物替尔泊肽。这些优势使其在激烈的GLP-1赛道中具备BIC潜力，公司正与多家MNC积极洽谈中，海外BD潜力巨大。（3）ZSP1601作为全球唯一进入临床阶段的泛PDE抑制剂，是FIC的潜力品种。其IIb期临床已于2024年底完成入组，预计2025年Q4有数据读出。MASH领域巨大的未满足临床需求和全球稀缺的上市药物，ZSP1601有望成为国内MASH领域首个商业化产品，值得期待。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收28.41亿元、33.36亿元、39.17亿元，实现归母净利润3.07亿元、3.66亿元、4.81亿元，对应EPS分别为0.36/0.43/0.57，对应PE分别为55.94/46.95/35.64倍。公司中药基本盘稳固，创新管线进展顺利，维持“买入”评级。
    风险提示：销售不及预期风险；市场竞争加剧风险；创新药研发进展不及预期风险。

新股覆盖研究：北矿检测

北矿检测(920160)
    投资要点
    下周一（11月3日）有一只北交所新股“北矿检测”申购，发行价格为6.70元/股、发行市盈率为14.99倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行后总股本计算）。
    北矿检测（920160）：公司从事有色金属矿产资源检验检测技术研发、技术服务及仪器研发。公司2022-2024年分别实现营业收入0.92元/1.10亿元/1.48亿元，YOY依次为-3.04%/20.41%/33.99%；实现归母净利润0.32亿元/0.46亿元/0.55亿元，YOY依次为-17.16%/42.60%/20.95%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-9月营业收入较上年同期增加26.87%至31.61%，归母净利润较上年同期增长25.08%至38.02%。
    投资亮点：1、公司控股股东为隶属国务院国资委管理的矿冶集团；依托较强的股东背景，公司成为国内有色金属检验检测行业的龙头服务机构。公司前身为1956年成立的北京矿冶研究总院分析研究院，于1985年授权为国家重有色金属质量检验检测中心、是首批获国家级授权的检验检测机构。2016年，公司正式变更为独立法人单位，其控股股东为隶属国务院国资委管理的矿冶集团；根据中国有色金属报显示，矿冶集团承担了我国70%规模以上有色金属矿山的选矿流程以及85%有色金属矿石处理量采用的处理工艺、装备和药剂。依托较强的股东背景及近70年的行业深耕，公司现已具备覆盖绝大部分有色金属矿产元素的检测能力，是国内有色金属检验检测领域业务门类最齐全、综合实力最强的检验检测研究机构之一；同时也是行业标准的重要制定者、国家重点专项项目的牵头人与参与者，在业内地位领先。根据问询函回复披露，全国有色金属标准化技术委员会重金属分技术委员会归口管理的有色重金属领域矿产品及其冶炼产品分析方法国家和行业标准共约600项，其中公司及其前身负责和参与起草标准项目约400项，是负责和参与起草该领域分析方法标准项目数量最多的企业。作为有色金属检验检测领域的权威检测机构之一，公司已与产业内龙头企业建立了稳定的合作关系；据公司招股书测算，2021年至2023年公司在国内有色金属矿产品检验检测服务领域的市占率稳居行业第一。2、借助在国内有色金属分析领域的权威地位，公司逐步拓展国际检验检测业务。在中国有色金属工业协会/中国有色金属学会发布的T/CNIA0010-2019贵金属精矿贸易仲裁处理规范（2019-02-13发布，2019-06-01实施）附录A部分国际仲裁机构名单中，北矿检测已进入其备选国际仲裁机构名单。借助在国内有色金属分析领域的权威地位，公司逐步拓展国际检验检测业务，建立有完善的与国际接轨的质量管理体系，2016年成为伦敦金属交易所（LME）指定采样与化验机构之一；2019年承办了第九届世界采样大会、系该国际盛会第一次在亚洲召开；2023年，公司首次牵头主持制定的国际标准ISO3483:2023发布。截至目前，公司海外收入规模尚小，预计随着公司在矿业检测的国际地位与话语权提升，海外业务有望迎来较好增长。
    同行业上市公司对比：选取华测检测、钢研纳克、国检集团、谱尼测试、天纺标、中纺标为北矿检测的可比上市公司；但上述部分可比公司为沪深A股，与北矿检测在估值基准等方面存在较大差异，可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为19.60亿元，平均PE（2024年/剔除异常值及负值）为26.86X，平均销售毛利率为44.35%；相较而言，公司营收规模未及可比公司均值，但销售毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

锐捷网络2025年三季报点评：Q3业务维持景气，利润受计提奖金影响

锐捷网络(301165)
    本报告导读：
    锐捷网络前三季度业务维持景气，经营受益数通交换机发展仍呈现高速态势。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。我们预计2025-2027年公司营收分别为146.59亿元、178.57亿元和212.74亿元，归母净利润10.82亿元、15.91亿元和21.28亿元，对应EPS为1.36元、2.00元、2.67元。参考可比公司估值，给予公司2025年PE为80倍，对应目标价为108.78元维持“优于大市”评级。
    2025年前三季度营收106.80亿元，+27.50%，归母净利润6.80亿元，+65.26%，扣非后归母净利润6.55亿元，+76.41%，毛利率34.08%-1.42pct。2025Q3营收40.31亿元，同比+20.93%、环比-2.00%，归母净利润2.28亿元，同比-11.49%、环比-33.79%，扣非后归母净利润2.23亿元，同比-9.50%、环比-34.07%，毛利率35.56%，同比+0.78pct、环比+5.02pct。
    单季度计提奖金影响当期利润，但将减少H2季度波动。锐捷网络Q3应付职工薪酬新增2.81亿元达到3.53亿元（24Q3仅0.24亿元），主要为计提2025年初以来绩效工资（2024年主要体现于Q4）因此Q3费用对应显著增长，期间费用率同比+2.11pct、环比+9.07pct考虑同期可比，剔除应付职工薪酬影响，Q3归母净利润约为5.1亿同、环比延续大幅高增。
    锐捷网络Q3业务经营受益数通交换机发展仍呈现高速态势，9月公司发布新股权激励计划，25-27年三年累积增速不低于25%、38%、46%，将进一步激发公司潜力。
    风险提示：交换机市场竞争加剧；国内AI建设不及预期；上游芯片供应不足。

公司简评报告：息差压力缓解，非息收入增长强劲

常熟银行(601128)
    投资要点
    事件：常熟银行公布2025三季度报告。前三季度，公司实现营业收入90.52亿元（+8.15%YoY），归属于上市公司股东净利润33.57亿元（+12.82%，YoY）。Q3末，公司总资产规模为4022.30亿元（+10.89%，YoY），不良贷款率为0.76%（持平，QoQ），不良贷款拨备覆盖率为462.95%（-26.58PCT，QoQ）。测算Q3单季度净息差为2.55%，同比下降约12BPs降幅较Q2收窄约8BPs。
    个人信贷压力高峰或已过去，对公信贷主动发力。贷款方面：Q3个贷新增规模继续弱于近年中枢但好于去年同期，与行业趋势相符。一方面是由于居民信贷需求依然偏弱，另一方面是由于在行业零售贷款风险上升的背景下，公司对经营贷、信用卡、消费贷等风险资产的投放较为慎重。宏观层面，消费、房地产领域政策积极，对个人贷款有积极影响，后续个人贷款修复值得关注。受化债及投资放缓影响，银行业Q3对公信贷新增规模低于去年同期，但常熟银行该项指标高于去年同期，体现公司深挖本地需求策略的良好成效。票据贴现低于去年同期，与一般信贷形成互补关系。金融投资方面，Q3常熟银行金融投资规模环比减少，一方面或是债券净值在震荡走势中受到负面影响，另一方面或是在债市缺乏机会的行情下，资产端向信贷倾斜。Q3银行业存款脱媒有所放缓，M2保持较快增长，常熟银行存款增长与行业趋势相符。存款结构方面，在低基数、财政资金下沉、资本市场活跃等积极因素支持下，银行业存款边际活化。叠加常熟银行采取积极措施优化定价策略，Q3活期存款占比小幅提升，预计定期存款平均期限仍延续下降态势。
    存款成本明显下降，息差压力放缓。测算Q3生息资产收益率同比下行60BPs至4.17%（Q2为4.21%，同比下降58BP）。主要有三方面原因：第一，2024年下半年以来多次LPR降息重定价及存量住房贷款利率下降影响显现；第二，收益率较高的个贷占比下降倾向于拉低整体收益率；第三，近年债券利率持续下行，债券投资组合中低息券占比上升致使金融投资收益率明显下降。受存款重定价及主动优化负债结构影响，计息负债平均成本率明显改善，测算同比下降47BPs至1.81%（Q2为1.88%，同比下降37BPs），降幅创近年最大值测算单季度净息差为2.55%，同比下降12BPs，降幅较Q2收窄约8BPs。同业负债利率方面，Q3央行对中长期流动性投放力度较大，资金利率保持低位，有利于降低商业银行发行同业存单与金融债成本。存贷利率方面，后续若有进一步降息动作，预计存贷同步的模式仍会保持，对银行业息差影响有限。在上述环境中，常熟银行紧跟行业步伐及时调整存款利率，并持续采取积极措施压降负债成本，预计息差压力将进一步放缓。
    投资收益表现亮眼；代理业务收入驱动手续费及佣金收入快速增长。Q3公司实现投资收益+公允价值变动损益4.91亿元，依然处于单季度较高水平。由于基数较低，投资收益+公允价值变动损益同比大幅增长121.45%，明显好于行业平均水平。考虑到Q3债市以震荡行情为主，公司较好投资收益一方面或受益于较好的投资能力，另一方面或是由于公司选择部分兑现累计浮盈。中间业务方面，资本市场表现较好带动财富管理业务收入改善，同时，公司抓住市场机会，积极开展自营理财、代理贵金属及保险业务，手续费及佣金净收入延续高增长态势。
    坚持审慎原则，整体资产质量保持稳定。Q3常熟银行不良率保持优异。从行业形势来看，个人贷款风险依然处于出清途中。上半年常熟银行关注类贷款与逾期贷款占比较上年末上升，反映信用风险仍面临压力。公司继续保持审慎原则，保持较大的计提、核销与清收力度。公司当前拨备仍然具有明显优势，后续在不良核仍有较大的发挥空间，预计整体资产质量保持优异。
    中长期资金增持彰显投资价值。此前，公司决定进行中期现金分红，并将分红比率由20%左右提高至25%的较高水平，股东回报明显提升。同时，公司成长性较好，估值处于低位对中长期资金具有吸引力。上半年第二大股东常熟市发展投资公司持股比例上升，社保基金、利安人寿等机构投资者对公司进行增持。Q3，利安人寿进一步增持，同时，东吴人寿与泰康人寿等机构投资者新进入前十大股东。
    投资建议：受投资收益与代理业务驱动，Q3非息收入表现大幅好于预期。受人民币升值影响，汇兑估值明显减少。我们相应调整盈利预测，预计2025-2027年公司营业收入分别为118.71、132.21、147.00亿元（原预测为119.66、132.14、145.51亿元），归属于普通股股东净利润分别为43.35、49.47、57.47亿元（原预测为43.26、49.34、55.98亿元），期末每股净资产分别为9.40、10.52、11.81元，对应11月3日收盘价的PB分别为0.76、0.68、0.60倍。在银行业个贷风险上升的背景下，公司加大处置力度，整体资产质量保持稳定。在银行业息差和规模增长承压背景下，公司积极拓展非息业务，中高速业绩展现良好持续性。我们维持公司“买入”投资评级。
    风险提示：个人经营性贷款信用风险快速上升；负债成本管控效果不佳致净息差大幅收窄

2025年三季报点评：客公里收益阶段性承压，看好收入端量价回升

春秋航空(601021)
    2025年10月30日公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司营收168亿元，同比+5.0%，归母净利润23.4亿元，同比-10.3%，扣非归母净利润23.1亿元，同比-10.9%。单三季度：25Q3公司营收65亿元，同比+6.0%，归母净利11.7亿元，同比-6.2%，扣非归母净利11.7亿元，同比-6.1%。25Q3公司盈利和毛利率同比下降，主要系公司客公里收益同比下降，收入端Q3行业价格回落的情况下客座率提升不明显，单位成本降幅低于价格降幅导致毛利率下降，运量提升对收入拉动幅度低于利润率降幅导致盈利同比下降。
    25Q3公司运力投放同比增长14%，整体客座率与24Q3持平。根据公司公告，25Q3公司运力投放同比+14%，整体客座率达到92.5%，同比基本持平。运力主要增投在国际航线，25Q3公司国际港澳台运力同比增长25%，客座率达到89.3%，同比-0.9pct，国际航线增班后供需基本平衡；国内航线运力同比增长11%，客座率93.5%，与往年Q3旺季基本持平。
    油价回落和飞机利用率恢复带动单位成本下降，但客公里收益阶段性承压导致利润率同比下滑。公司25Q3毛利率23.8%，同比-1.9pcts，单位成本同比下降4.7%，小于座公里收益降幅：1）油价回落缓解成本压力：25Q3国内航空煤油出厂价同比-11%，我们测算公司单位燃油成本同比-11%；2）飞机利用率提升带动单位非油成本下降：我们测算25Q3公司单位非油成本同比-0.9%，虽然国际运力增长后面临起降成本提升，且发动机和维修成本项目亦存在涨价压力，但飞机利用率提升使得单位非油成本下降（25H1机队利用率较2019年同期仍有13%差距，利用率有回升空间）；3）座公里收益同比下降：受行业降价影响我们测算公司25Q3整体座公里收益同比-7.5%，由于公司稳态客座率高于行业，客座率提升对座公里收益贡献较小。
    由于暑期国内机票价格承压以及日本线价格下降，公司客公里收益阶段性承压，看好收入端量价回升。公司客公里收益受到暑期国内航线和日本航线价格下降影响，航班管家显示25Q3国内票价同比-3.9%。我们认为行业降价来提升客座率达到较为极致水平，往后看公司客公里收益有望从低位走出。运力端公司机队利用率仍有回升空间，叠加机队净增长，运量仍在扩张通道，看好量价回升。
    投资建议：前三季度国内机票价格阶段承压，我们看好行业供需改善带动票价回升以及公司量价回升，看好公司中长期航网布局深化带动的公司票价水平及盈利能力提升。我们下调2025年归母净利润预测至24.0亿元，维持2026-2027年归母净利润预测29.6/34.7亿元，当前春秋航空股价对应2025-2027年22/18/15倍市盈率。维持“推荐”评级。
    风险提示：公商务需求恢复不及预期；油价大幅上涨；飞行员恢复进度低于预期。

2025年三季报点评：收入增长毛利率提高，投资积极深耕核心

招商蛇口(001979)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现收入897.66亿元，同比增长15.07%；归母净利润24.97亿元，同比下降3.99%；基本每股收益0.25元，同比增长13.64%。
    收入增长毛利率提高：2025年前三季度，公司实现营业收入897.66亿元，同比增长15.07%；归母净利润24.97亿元，同比下降3.99%。收入增长，归母净利润下滑的原因为：1）2025年前三季度投资收益5.74亿元，较去年同期36.96亿元下滑较多；2）2025年前三季度公允价值变动损失0.11亿元，去年实现收益0.94亿元，即公允价值变动损益由正转负；3）2025年前三季度的信用减值损失0.88亿元，去年同期损失0.72亿元，信用减值损失扩大；4）2025年前三季度资产减值损失107万元，去年同期并未计提；5）2025年前三季度实现资产处置收益0.25亿元，去年同期为0.31亿元，同比下滑19.17%；6）权益比例上，2025年前三季度公司少数股东损益占净利润比例为30.60%，去年同期为23.95%，即公司整体权益比例降低6.65pct。盈利能力上，2025年前三季度毛利率为14.98%，较去年同期提高5.03pct。费用管控上，2025年前三季度销售费用率和管理费用率分别为2.13%、1.38%，分别较去年同期降低0.68pct、0.11pct。公司盈利能力提高，费用管控有成效。
    投资积极深耕核心：2025年前三季度，公司实现508.67万方，同比下降20.82%；销售金额1407.06亿元，同比下降3.08%；对应销售均价27662元/平米，同比提高22.41%。公司持续深耕核心，销售实现均价上行。投资上，2025年前三季度新增30个地块，计容建面324.74万方，权益地价435.2亿元，对应总地价752.15亿元，对应权益比例57.86%。2025年三季度新增5个地块为100%权益比例，其中2块位于西安、3块分别位于深圳、武汉、厦门。2025年前三季度新增项目平均楼面价为23161.52元/平米，对应地售比为0.84，拿地质量优越。2025年前三季度拿地力度0.53（按照全口径拿地价和销售金额计算）。公司拿地深耕核心城市，保持投资质量。
    善用融资工具：2025年10月，公司发布定增优先股预案，计划发行不超过7840.50万优先股，募集金额不超过78.405亿元，主要用于公司11个项目建设。2025年10月，公司发行公司债，募集40亿元，票面利率1.90%。2025年10月，公司发行绿色中票，募集5亿元，发行利率1.94%；2025年9月，公司发行中票，募集35亿元，发行利率1.89%。公司充分利用融资工具箱。
    投资建议：公司收入同比增长，盈利能力提升。开发业务实现均价同比上行，投资持续深耕核心城市，保持优秀的投资质量。财务上，公司善用融资工具。基于此，我们预测公司2025-2027年归母净利润为42.97亿元、48.97亿元、52.20亿元的预测，按照目前股本计算对应EPS为0.47元/股、0.54元/股、0.58元/股，对应PE为19.61X、17.21X、16.14X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险、运营业务不及预期的风险。

2025年三季报点评：建筑玻璃需求疲弱，TCO玻璃未来可期

金晶科技(600586)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025Q3实现营业总收入34.61亿元，同比-31.63%，实现归母净利润-2.70亿元，同比-190.80%；2025单Q3实现营业总收入10.67亿元，同比-29.45%，实现归母净利润-1.73亿元，同比由盈转亏，业绩承压。
    建筑玻璃需求疲弱，TCO玻璃未来可期。1）建筑玻璃下游需求仍较疲弱：2025年1-9月，房地产开发企业到位资金7.23万亿元，同比下降8.4%；中国房屋竣工面积为3.11亿平方米，同比下降15.30%，新建商品房销售面积为6.58亿平方米，同比下降5.5%，终端需求仍延续萎缩趋势。2）TCO下游需求持续增长：钙钛矿电池行业多条GW级产线陆续建成投产，商业化进程加快；公司在淄博和滕州分别布局一条TCO玻璃产线，产品已经在极电光能、协鑫光电、纤纳光电等国内钙钛矿电池龙头企业实现应用，占据了国内该领域绝大部分的市场份额，未来增长潜力巨大。
    毛利率下滑，盈利能力承压。1）毛利率：公司主要产品玻璃、纯碱销售价格同比下滑较多，受此影响毛利率同比下滑12.14个百分点至5.72%。2）费用率：受营业总收入规模下降、规模效用弱化影响，销售费用率同比增加0.27个百分点、研发费用率同比增加1.12个百分点；叠加折旧摊销费增加影响管理费用率同比增加3.19个百分点；受益负债成本下降，财务费用率同比下降0.11个百分点。3）综上影响，销售净利率同比下降14.18个百分点至-8.29%，盈利能力显著承压。
    反内卷有效托底，静待TCO开启放量。公司深耕玻璃产业链多年，品牌积淀深厚，技术竞争优势突出，产业链一体化布局完善，TCO玻璃长期成长空间广阔。1）当前行业反内卷工作持续推进，落后产能有望陆续去化，对行业盈利能力将有效托底；且公司为玻璃行业、纯碱行业龙头企业之一，金晶玻璃、纯碱入选第一批“好品山东”品牌名单，品牌力突出，下游客户认可度高，具备较强竞争优势。2）沙岩项目将于年底投产，矿山/纯碱-玻璃-玻璃深加工产业链进一步完善，随着光伏玻璃、节能玻璃、深加工产品占比不断提升，全产业链的竞争优势将得不断强化。3）TCO导电镀膜玻璃不断取得突破，先发优势明显，在光伏玻璃领域具有优质发展机遇，此外，滕州二线TCO产品成功试产并实现量产，奠定了产品批量持续供应能力的基础，未来增长空间广阔。
    盈利预测与投资建议。预计2026-2027年EPS分别为0.28元、0.34元，对应PE分别为19倍、15倍。公司综合竞争能力突出，TCO玻璃增长空间广阔，看好公司长期成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；市场开拓或不及预期。

周期底部业绩承压，盐穴储气利润释放可期

苏盐井神(603299)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-3，公司实现营业收入33.6亿元，同比-17.0%；实现归母净利润4.1亿元，同比-37.5%；实现扣非后归母净利润3.0亿元，同比-51.1%。2025年Q3，公司实现营业收入10.0亿元，同比-18.1%，环比-8.4%；实现归母净利润0.7亿元，同比-62.2%，环比-64.0%；实现扣非后归母净利润0.3亿元，同比-79.7%，环比-72.9%。
    行业下行业绩承压，降本增量对冲影响。盐及纯碱价跌：2025Q1-3，公司盐类/碱类产品价格同比-13.3%/-32.6%，相较华东市场价-29.8%/-33.9%的跌幅，公司盐产品价格较为坚挺。产量逆市增长：通过制盐系统优化，2025Q1-3盐及盐化产品产量696万吨，同比+6.8%，其中盐产品增产43.6万吨，同比+7.6%。上游采购降本：充分利用原材料下跌传导产品价格压力，Q1-3实现煤炭采购均价同比-18.7%。
    所得税影响前置拖累Q3业绩。2025Q3公司所得税环比+0.33亿元，若以Q2实际税率计算，考虑Q3利润基数较低，实际所得税增加或为0.47亿元，主因或为出售资产导致的所得税一次性计提，暂时拖累当期业绩，与出售资产相关的利润或将在未来财年中逐年冲回并体现在合并报表中。
    行业底部业绩具有韧性。三季度新华两碱工业盐价格指数均值报973.5点，较二季度指数均值+0.2%，行业显示底部企稳迹象。2025Q1-3可比公司雪天盐业、江盐集团归母分别为0.3、2.0亿元，部分盐企接近盈亏平衡点，公司仍保有4.1亿元归母，行业底部公司业绩韧性凸显。
    盐化主业具有成本优势，盐穴储气进入落地阶段。华东龙头优势显著。公司为华东盐业龙头，拥有丰富优质盐矿资源覆盖华东庞大化工市场，背靠运河自有码头实现盐产品低成本供应，井下循环制碱绿色工艺打造一体化循环经济降本增效。盐穴储气下半年有望增厚利润。据公司公告，截至2025年8月底，张兴储气库项目一期已累计注气14870万方、采气1230万方，我们预计储气库业务2025Q4开始贡献利润，开启新的业绩增长极。盐穴资源综合利用筚路蓝缕，苏盐井神连通井储气库技术进入落地阶段，业务久期长，业绩回报清晰，有望迎来利润和估值双击。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.6/6.6/7.7亿元，同比增速分别为-27.7%/+18.1%/+17.8%，当前股价对应的PE分别为15.0/12.7/10.8倍。公司传统业务具备成本优势；盐穴储气等综合利用手段，为公司打开第二成长曲线，从周期化工领域进入公用事业运营领域，且具备持续增长空间，天花板较高，有望给公司带来业绩和估值的双增。维持“买入”评级。
    风险提示。盐价格超预期下跌，纯碱价格超预期下跌，储气库建设进度不及预期。

公司简评报告：国际业务增长迅速，静待行业政策影响出清

普门科技(688389)
    投资要点
    业绩短期承压，逆势加大销售、研发投入。2025年前三季度公司实现营收7.63亿元（同比-10.96%），归母净利润1.63亿元（同比-36.66%），扣非净利润1.53亿元（同比-37.18%）业绩增速下滑主要受国内IVD项目降价及行业政策改革影响。2025年Q3单季度公司实现营收2.56亿元（同比-4.06%，环比-12.29%），归母净利润4146.48万元（同比-51.52%，环比-38.92%）。盈利能力方面，2025年前三季度公司实现毛利率63.29%（同比-6.60pct），净利率20.82%（同比-9.07pct）；毛利率下降的主要原因是毛利率下降主要为国内发光和糖化血红蛋白项目价格下降所致。利润端降幅较大，除收入端影响外，主要系公司持续为未来增长布局，研发及销售费用投入增加所致。公司2025年前三季度销售/研发/管理费用率分别为17.62%/22.23%/6.47%（同比+1.49pct/+4.50pct/+0.14pct）。
    国际业务显著提速，新品装机进展顺利。2025年前三季度，公司海外业务实现收入2.94亿元，同比增长16.41%；其中IVD业务实现收入2.70亿元，同比增长14%；治疗与康复业务实现收入0.24亿元，同比增长51%。海外发光免疫领域市场潜力显著，公司发光产品系列布局逐步完善，2025年6月上市的中速发光eCL8600、eCL8800系列在终端推广顺利，整体符合预期。治疗康复业务主要受主要由负压引流等耗材类产品驱动。半导体激光脱毛仪于2025年8月获得美国FDA认证是公司国际化布局的重要组成部分，预计公司将持续推进治疗与康复产品的国际注册工作，向海外推出更多耗材+产品以提升终端客户粘性。我们预计公司将持续加强重点国家市场运营能力的建设，推动海外业务取得更亮眼的增长。
    国内业务稳健发展，静待行业政策影响出清。受行业政策以及公司去年同期高基数的影响，国内IVD业务收入2025年Q3依然承压。糖化血红蛋白业务凭借检测项目纳入65岁以上老年人体检套餐带来的增量需求，测试量有较大增长，2025年Q3收入增长明显，成功兑现“以量补价”逻辑。新一代高速设备I100Plus已经在国内多家三甲医院装机，预计2025年Q4增长趋势将持续。公司将通过产品组合优化、成本控制和高端市场渗透，提升整体竞争力；预计随着行业政策影响的出清，公司的临床价值创新优势和精细化成本控制优势将凸显。
    投资建议：公司积极推动海外注册工作，增强重点国家市场运营工作，我们预期国际市场将成为公司增长的重要来源。考虑到行业政策的影响有待修复，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.30/2.63/3.01亿元（原预测为4.07/4.71/5.37亿元），对应EPS分别为0.54/0.61/0.70元（原预测为0.95/1.10/1.25元），对应PE分别为25.89/22.59/19.77倍。考虑公司糖化血红蛋白业务快速放量，多款发光仪器实现三甲医院装机，试剂上量值得期待，海外市场拓展顺利，维持“买入”评级。
    风险提示：产品降价的风险；行业政策带来的不确定性风险；行业竞争加剧的风险等。

2025年三季报点评：以“技术领先+产能扩张”双轮驱动，打造一流机载供应商

中航机载(600372)
    事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入167.74亿元，同比去年+1.25%；归母净利润9.90亿元，同比去年-17.73%。
    投资要点
    盈利质量稳中有压，利润结构体现主业韧性。截至2025年前三季度，中航机载实现营业总收入167.74亿元，同比增长1.25%；归属于母公司股东的净利润为9.90亿元，同比下降17.73%。尽管营收微增，但利润下滑主要受非经常性损益减少及信用减值损失扩大影响——信用减值损失达1.71亿元，同比增加139.89%，反映出公司在客户回款管理方面面临一定压力。不过，公司销售毛利率提升至27.94%，销售净利率为6.93%，虽同比下降13.15%，但毛利率改善说明产品结构优化或成本控制初见成效。费用端看，研发费用达15.74亿元，同比增长14.50%，持续高投入彰显公司对核心技术的重视；而销售费用同比下降39.69%至1.06亿元，管理费用温和增长4.85%，整体费用结构更趋合理，主业盈利的可持续性仍具基础。
    资产结构稳健，负债端短期承压但整体风险可控。截至2025年三季度末，公司资产负债率为50.63%，较去年同期上升5.50个百分点，杠杆水平温和抬升。有息负债方面，短期借款93.01亿元、一年内到期的非流动负债23.30亿元，短期偿债压力有所加大，但长期借款同比大幅下降45.62%至19.77亿元，显示公司正优化债务期限结构。应收账款为277.69亿元，同比增长6.39%，略快于营收增速，回款效率需关注。存货177.37亿元，同比增长14.17%，虽有所累积，但结合合同负债9.33亿元及预收款项0.63亿元，未来收入能见度略有波动但订单基础尚存。在建工程19.89亿元，固定资产109.86亿元，显示产能扩张节奏稳健，资本开支聚焦长期能力建设。
    现金流表现改善，盈利变现能力边际修复。2025年前三季度，公司经营活动现金流量净额为-13.77亿元，虽仍为净流出，但同比大幅收窄62.29%，反映营运资金管理效率提升。以净利润11.62亿元测算，利润现金含量为-1.19，尚未转正，但趋势向好，主因应收账款与存货增幅放缓，对现金流的占用压力减轻。自由现金流为-25.14亿元，虽仍为负，但同比改善明显，企业可支配现金状况正逐步修复，为后续经营提供缓冲空间。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们基本维持先前的预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为11.52/13.37/15.80亿元，对应PE分别为51/44/37倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）市场竞争风险；2）科技创新风险；3）改革与业务转型风险；4）现金流风险。

北交所信息更新：2025前三季扣非净利+55.28%，下游需求支撑+募投项目完工，产能释放可期

无锡晶海(920547)
    2025前三季度营收2.93亿元（+15.69%），归母净利润0.48亿元（+25.93%）公司发布2025年三季报，2025前三季度公司实现营收2.93亿元，同比增长15.69%；归母净利润0.48亿元，同比增长25.93%；扣非归母净利润0.50亿元，同比增长55.28%。我们看好公司积极拓展，技术升级，产品在医药应用领域处于领先地位，维持2025年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为0.73/0.87/1.03亿元，对应EPS分别为0.94/1.11/1.32元/股，对应当前股价PE为29.9/25.1/21.2倍，维持“增持”评级。
    积极开拓国内外市场，募投项目完工产能待释放
    2025年前三季度，公司实现营收与净利润双增长，净利润增幅高于营收增幅，经营业绩表现良好。市场端，公司积极开拓国内外新兴市场，持续推进氨基酸在微电子清洗、生物制药、特医食品等高端领域的应用，扩大市场份额，巩固行业竞争地位。技术端，公司坚持创新驱动发展，继续开展基于组氨酸工程菌发酵生产技术研究及产业化研究和组氨酸原料药的质量研究。同时，公司推进产品的欧盟CEP认证、日本MF注册认证工作，提升氨基酸原料药国际市场份额。目前，公司的异亮氨酸、缬氨酸、醋酸赖氨酸均持有CEP证书。截至2025年9月30日，公司募投项目“高端高附加值关键系列氨基酸产业化建设项目”已完工，该项目预计将提升公司氨基酸产品产能，提高生产效率。
    全球氨基酸需求上升，下游应用领域市场广阔
    根据Polaris Market Research数据，预计在2030年全球氨基酸市场规模将达到494.2亿美元。我国是全球氨基酸消费大国，随着人民生活水平不断提高和绿色健康、可持续发展理念的不断深入，国内医药、食品、饲料、保健品、化妆品等氨基酸应用领域将得到进一步发展，各个氨基酸下游领域将对氨基酸产生大量的需求。公司受益于国内外氨基酸下游应用领域广阔的市场前景，新增产能将被下游市场充分消化，具有市场保障。
    风险提示：新产品的开发和推广风险、境外销售风险、行业监管政策变化风险、其他风险详见倒数第二页标注1

系列点评三十二：自主品牌销量增长 智驾、机器人发展提速

长安汽车(000625)
    事件概述：公司发布10月产销快报：集团10月批发销量为27.8万辆，同比+11.0%，环比+4.6%；1-10月累计批发237.4万辆，同比+10.1%；自主品牌10月批发销量为23.7万辆，同比+11.3%，环比+4.9%；1-10月累计批发201.7万辆，同比+12.2%。分品牌看，10月深蓝销量3.7万辆，同比+28.1%，环比+9.4%，1-10月累计26.9万辆，同比+56.9%；阿维塔13,506辆，同比+34.3%，环比+22.5%，1-10月累计10.4万辆，同比+118.9%。
    自主品牌销量、新能源销量同比增长。10月公司自主品牌批发销量23.7万辆，同比+11.3%，环比+4.9%。新能源方面，10月公司新能源汽车批发销量为11.9万辆，同比+36.1%，环比+15.0%；1-10月累计批发86.9万辆，同比+60.6%。其中10月深蓝销量3.7万辆，同比+28.1%，环比+9.4%；阿维塔13,506辆，同比+34.3%，环比+22.5%。展望2025年，集团销量目标为300万辆，新能源销量目标为100万辆，后续公司深蓝智能运动轿车L06、启源A06（中型家用轿车）、启源B216（紧凑型SUV）等全新产品将逐步上量，保证燃油基盘的同时加速电动化转型。
    阿维塔、深蓝发力新能源转型加速。深蓝、阿维塔品牌1-10月累计分别26.9万辆、10.4万辆，同比分别+56.9%、+118.9%。2025年10月30日，深蓝汽车正式拉开旗下中型纯电轿跑L06的预售帷幕。此次共推出4款车型，预售价区间锁定13.99-16.19万元，并计划于四季度内正式上市。在15万级纯电市场同质化严重的当下，深蓝L06以“入门即高配”的姿态，携激光雷达、磁流变悬架、3nm座舱芯片等高端配置“破局”，直接瞄准追求驾驶乐趣与科技感的年轻用户群体；同时公司规划加速深蓝全球化布局，投放更多全球化产品，2025全球年销目标为50万台（国内40万台，海外10万台）。阿维塔2026年将有基于全新SDA2.0模块化架构打造的SUV和MPV投放市场（搜狐网新闻），加速新能源转型。
    长安汽车新集团成立深化资源整合协同。2025年7月，中国长安汽车集团有限公司在重庆挂牌成立，整合了长安汽车、辰致集团等117家分子公司，明确了集团的战略定位及核心目标：打造具有全球竞争力、拥有自主核心技术的世界一流汽车集团。新业务方面，公司计划2028年量产下线人形机器人，2030年推出航线飞行汽车产品并商业化运作，同时与京东集团签署战略合作协议，推进全渠道营销和售后服务。我们认为新集团成立有助于深化资源整合、强化产业链协同，提升长安汽车的治理效率和国际化运作水平，推进公司智驾、机器人业务加速发展。
    投资建议：我们看好公司电动智能转型，叠加华为智能化赋能，预计2025-2027年收入分别为1,896/2,095/2,335亿元，归母净利润分别为63.1/81.6/109.4亿元，EPS分别为0.64/0.82/1.10元，对应2025年11月3日12.42元/股的收盘价，PE分别为19/15/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求下滑；自主品牌销量不及预期；行业“价格战”加剧；出口销量不及预期。

3Q25业绩点评：业绩持续增长，看好产能释放新动能

太辰光(300570)
    核心观点
    事件：公司发布2025年前三季度报告。
    营收及毛利率短期回调，净利率持续增长：前三季度公司实现营收12.14亿元，同增32.58%，实现归母净利润2.60亿元，同增78.55%；3Q25公司实现营收3.86亿元，同降4.98%，环降15.75%，实现归母净利润0.87亿元，同增31.20%，环降7.46%。利润率方面，前三季度公司实现毛利率38.05%，同增4.27pcts，实现净利率16.27%，同增0.15pct，3Q25实现毛利率36.15%，同降0.08pct，环降0.24pct，实现净利率22.83%，同增6.36pcts，环增2.12pcts，公司单季度营收及毛利率略有回调，净利率再创新高。
    人工智能高景气驱动，产能扩充有望提升公司业绩表现：人工智能发展速度逐步提升，AI硬件迭代周期逐步缩短，市场需求高增态势下对于公司产品的需求反映于公司营收同比高速增长中，我们认为公司3Q25单季的营收及毛利率的环比回调主因为公司内销增长，以及国际环境的变化，同时由于公司产能原因，对于订单的承接也有所承压。3Q25公司使用权资产及租赁负债大幅提升，新增租赁厂房，以及越南工厂的装修费用摊销反映于报表中，或代表公司在越南的8000㎡工厂已进入产能释放阶段，预计4Q25将迎来业绩的提升。
    投资建议：AI需求的确定性增长带来光通信行业的景气度逐步提升，海外数据中心率先升级，推动硅光、CPO等新技术快速商用，显著刺激了高密度、小型化光无源连接器件的需求。国内政策强力支持算力基建，重点工程持续放量，进一步拉动了密集连接器件在数据中心等核心场景的应用。我们预测公司2025/2026/2027年将实现归母净利润分别为4.50/6.38/9.37亿元，同增72.29%/41.81%/46.87%，对应2025/2026/2027年PE分别为50.60/35.68/24.30倍，维持对公司的“推荐”评级。
    风险提示：AI发展不及预期的风险，国际形势进一步复杂化风险，研发进展不及预期的风险，行业竞争加剧的风险等。

3Q25业绩点评：业绩符合预期，高速率光模块出货量高增

中际旭创(300308)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季度报告。
    业绩符合预期，营收质量高增，表现亮眼：2025年前三季度公司实现营收250.05亿元，同增44.43%，实现归母净利润71.32亿元，同增90.05%；3Q25实现营收102.16亿元，同增56.83%，环增25.89%，实现归母净利润31.37亿元，同增124.98%，环增30.04%；前三季度实现毛利率40.74%，同增7.42pcts，实现净利率30.27%，同增7.91pcts，3Q25单季实现毛利率42.79%，同增9.16pcts，环增1.30pcts，实现净利率32.57%，同增10.09pcts，环增1.12pcts，整体来说，公司营收质量高增。
    高速率光模块出货量提升拉动公司盈利能力，需求侧高景气：随着全球范围内人工智能建设的高速推进，公司作为全球龙头企业，受益于以800G为代表的高速率光模块需求增长，叠加硅光光模块渗透率的提升，同时以硅光方案为主的1.6T光模块量产及规模出货，产品具备量价齐升的基础。行业方面，我们认为全球上游原材料供给偏紧张的情况仍在持续，公司3Q25存货达109.02亿元，同增52.41%，在原材料供给紧俏的环境下，公司所承受的降价压力相对可控，同时高毛利800G硅光光模块/1.6T硅光模块的出货量提升有进一步提升了公司的毛利率水平。
    投资建议：我们认为当前需求侧处于800G光模块成熟期，1.6T光模块上量初期，预计4Q25以及2026年二者需求仍将保持较高速增长，1.6T光模块需求量有望呈现逐季高增态势，公司作为行业龙头有望优先享受行业扩容红利。
    我们预测公司2025/2026/2027年将实现归母净利润101.65/205.36/255.12亿元，同增96.57%/102.02%/24.23%，对应2025/2026/2027年PE分别为51.70/25.59/20.60倍，维持对公司“推荐”评级。
    风险提示：AI发展不及预期的风险，新产品导入不及预期的风险，研发进展不及预期的风险，光模块行业竞争加剧的风险等。

整体业绩稳健增长，Q3利润增速显著回升

山推股份(000680)
    公司公布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收104.88亿元，同比增长2.36%，实现归母净利润8.38亿元，同比增长15.67%；单季度来看，2025年三季度公司实现营收34.84亿元，同比增长1.04%，实现归母净利润2.70亿元，同比增长33.44%。公司作为国内推土机龙头制造商，随着公司挖掘机和矿山机械业务的持续开拓，以及海外市场的持续放量，有望进一步打开成长空间，维持公司买入评级。
    支撑评级的要点
    收入保持稳健增长，三季度利润增速明显回升。2025年前三季度公司实现营收104.88亿元，同比增长2.36%，实现归母净利润8.38亿元，同比增长15.67%，实现扣非后归母净利润8.23亿元，同比增长24.40%；单季度来看，2025年三季度公司实现营收34.84亿元，同比增长1.04%，实现归母净利润2.70亿元，同比增长33.44%。实现扣非后归母净利润2.64亿元，同比增长4.79%。
    盈利能力持续向好，整体费用控制良好。毛利率方面，2025年前三季度公司整体毛利率为20.53%，同比+1.59pct（调整后口径），净利率方面，前三季度公司净利率为8.01%，同比+0.91pct（调整后口径）。费用率方面，2025年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.23%/2.86%/3.23%/0.20%，同比+0.55pct/-0.18pct/-0.54pct/+0.06pct（调整后口径），期间费用率合计为10.52%，同比降低0.11pct（调整后口径），费用率控制得当。
    打造挖机和刚性矿卡新成长曲线，不断增强公司综合竞争力。2024年公司完成了山重建机的整合工作，通过本次整合，公司工程机械主机业务板块的经营规模进一步扩大，未来公司的挖掘机业务有望依托推土机等产品销售渠道及山东重工集团平台优势和供应链优势，打造成为公司的第二成长曲线。2025年，公司发展进入新阶段，以TEH260刚性矿卡为代表的大型矿山产品重磅发布，进一步完善和提升了在矿山领域的战略布局和品牌影响力。
    估值
    综合考虑前三季度国内和海外市场的表现情况，我们略微调整公司盈利预期，预计2025-2027年营业收入为157.75/180.72/211.50亿元，归母净利润12.82/16.09/19.22亿元，EPS为0.85/1.07/1.28元，对应PE为13.0/10.3/8.7倍，公司作为国内推土机龙头制造商，随着公司挖掘机和矿山机械业务的持续开拓，以及海外市场的持续放量，有望进一步打开成长空间，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    国内工程机械需求回暖不及预期；海外市场拓展不及预期；行业竞争加剧的风险国际贸易政策的风险。

2025三季报点评：公寓业务表现亮眼，核心资产韧性犹存

中国国贸(600007)
    投资要点
    事件：公司发布2025年第三季度报告。2025年Q1-Q3，公司实现营收28.2亿元，同比-4.4%；归母净利润9.4亿元，同比-7.7%；扣非后归母净利润9.4亿元，同比-7.0%。其中，2025年Q3实现营收9.3亿元，同比-5.5%；归母净利润3.1亿元，同比-7.0%；扣非后归母净利润3.1亿元，同比-7.4%。
    核心物业小幅波动，但整体基本盘稳固。受宏观环境影响，公司写字楼和商城业务租金及出租率均有小幅波动。写字楼Q1-Q3平均出租建面35.6万㎡，租金收入10.5亿元，出租率为92.3%，同比-0.9pp；平均租金为613元/平/月，同比-32元/平/月，主要受企业“降本增效”需求及市场存量博弈加剧影响。商城Q1-Q3平均出租建面18.0万㎡，租金收入9.0亿元，出租率为95.5%，同比-1.1pp；平均租金为1308元/平/月，同比-27元/平/月。尽管租金及出租率有小幅波动，但公司作为全国销售额排名前五的重奢商场，高端定位构筑护城河，基本盘稳固。
    公寓表现亮眼，经营效率持续改善。公寓Q1-Q3平均出租建面8.0万㎡，租金收入1.4亿元，出租率为90.4%，同比+1.1pp；平均租金为363元/平/月，同比-4元/平/月，基本保持稳定。公司公寓业务改造升级后，市场需求持续恢复，经营效率进一步改善。
    财务状况稳健，高分红价值凸显。公司财务基本面坚实，资产负债率常年维持低位，有息负债规模持续压降，融资成本不断降低。2025年Q1-Q3，公司经营活动产生的现金流量净额13.6亿元。同时公司重视股东回报，2024年派息率高达88%，稳健的经营现金流与慷慨的分红政策为公司价值提供了坚实的防御性与确定性。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润达13.0/13.3/13.5亿元。考虑到公司坐拥北京CBD核心地段的稀缺资产，主营业务具备穿越周期的稳定盈利能力，财务结构健康且持续优化。在利率下行背景下，公司历史上的高分红政策使其具备较强的股息吸引力，维持“持有”评级。
    风险提示：宏观经济波动导致租赁和消费需求不足的风险、商业地产行业竞争加剧风险、公司未来分红不及预期风险。

2025年三季报点评：盈利能力大幅提升，后市场、检测装备放量在即

祥和实业(603500)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收5.9亿元，同比增长18.5%；归母净利润1.1亿元，同比增长183.6%。2025Q3单季度实现营收2.1亿元，同比增长48.8%，环比增长9.6%；归母净利润0.5亿元，同比增长663.5%，环比增长56.8%。盈利能力大幅提升。
    高毛利产品占比提升，降本措施效果显著。2025年前三季度，公司综合毛利率为33.6%，同比+8.6pp；净利率为19.0%，同比+11.5pp；期间费用率为11.8%，同比-1.9pp。2025Q3，公司毛利率为38.6%，同比+14.6pp，环比+7.1pp；净利率为22.1%，同比+19.9pp，环比+6.7pp；期间费用率为9.8%，同比-5.7pp，环比-4.4pp。高毛利轨道扣件业务持续放量有望带动公司综合毛利率进一步提升。
    铁路投资维持高水平，后市场业务持续受益。2025年前三季度，全国铁路完成固定资产投资5937亿元，同比增长5.8%，投产新线968公里。新藏铁路公司成立，以及新建上海至杭州高铁等项目经国家发展改革委批复，新建铁路市场需求持续增长。随着既有高铁线路运营年限逐年增加，高铁扣件逐渐老化，为确保铁路运行安全，需要对铁路扣件进行更换和维护。随着常态化按时速350公里高标运营的推进，高铁扣件的更换维护需求市场将逐步扩大。
    铁路智能化检测装备需求大，新产品铁路轨道综合检测仪放量在即。截至2024年底，全国铁路营业里程达到16.2万公里，其中高铁4.8万公里，庞大的铁路线路设备，需要大量养护工作。线路轨道检测机器人等智能化轨道检测设备能够自动完成轨道几何尺寸检测、轨道病害检测、轨道动态性能检测等工作，凭借高效、准确、安全等优点，解决人工检测效率低、劳动强度大、主观性强等问题，有望成为铁路检测设备发展方向。公司铁路轨道综合检查仪能够实现轨道的几何尺寸及钢轨廓形检查，同时兼具不同类型道岔的框架尺寸、尖轨和心轨检测、轨道巡检等多种检测功能，具备显著技术优势。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.4、1.7、1.9亿元，当前股价对应PE为30、25、22倍，未来三年净利润复合增长率37%。铁路投资高景气驱动下，公司扣件业务持续受益，同时铁路智能检测装备技术优势显著，有望打造第二增长曲线，上调至“买入”评级。
    风险提示：铁路投资不及预期、新产品拓展不及预期、原材料价格上涨的风险。

2025三季报点评：主动优化业务结构见效，并购切入IFM蓝海

新大正(002968)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3，公司实现营业收入22.7亿元，同比-11.8%；归母净利润1.0亿元，同比-3.0%；扣非归母净利润1.0亿元，同比持平。其中，2025Q3单季度营收7.7亿元，同比-9.7%；归母净利润3267.0万元，同比+29.4%；实现扣非归母净利润3047.6万元，同比+36.4%。
    主动调整业务结构见成效，盈利能力显著改善。公司主动优化业务结构，延续了退出低质效项目、聚焦高质量发展的战略，收入阶段性收缩，为长期健康发展奠定了坚实基础。公司聚焦核心业务与精细化运营，盈利能力大幅改善。2025年前三季度，公司毛利率为14.3%，同比+2.0pp。单Q3归母净利润实现29.4%的同比增长，显示出公司战略调整和经营提效的成果已开始兑现。
    拟并购切入IFM（综合设施管理）蓝海，打造第二增长曲线。根据2023年中指研究院《物业服务新赛道——聚焦IFM》报告，2024-2026年中国IFM服务市场需求规模预计CAGR达14.1%。公司筹划收购IFM领域领军企业嘉兴利恒，快速切入IFM高增长赛道，加快实现业务转型。依托嘉兴利恒现有的业务规模和成熟的业务体系，公司能得以快速构建新领域业务基础，大幅缩短新业务培育周期。同时，借助嘉兴利恒在IFM领域的专业能力，公司可以为现有客户群体提供更多优质服务，增加新业务收入，推动公司从传统物业管理向现代设施管理转型。
    科技赋能降本，加快数字化转型步伐。公司积极推动机器人、无人机等新兴技术在物业服务场景的应用，目前公司已投入内外环境清扫机器人及巡检无人机等人机替代产品，不断提升作业效率，为公司在劳动力成本上升和行业竞争加剧的背景下实现降本增效提供了有力支撑。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.2/1.4/1.6亿元，CAGR为13.2%，对应PE为23/20/17倍。公司作为非住物管龙头企业，深耕16个重点城市，主动退出低质效项目，精细化管控成本，盈利能力有望改善，利润有望持续修复，维持“买入”评级。
    风险提示：用工成本上涨风险、物业管理市场竞争加剧风险、宏观经济波动风险、创新业务拓展不及预期风险。

Q3业绩低于预期 在建机组保障中长期成长性

中国核电(601985)
    投资要点：
    事件：公司披露2025年三季度报告，2025Q3公司实现营业收入206.62亿元，同比增长5.72%，实现归母净利润23.4亿元，同比下滑23.5%，低于我们的预期。
    所得税补税+新能源归母利润下滑，公司Q3盈利低于预期。分业务来看：1）Q3公司核电机组或受电价下滑、所得税补税影响，盈利明显下滑。2025年H1公司核电归母净利润同比增长9.5%，前三季度这一增速下滑至2.8%，倒算Q3核电归母净利润下滑明显，我们分析核心原因或为市场化电价下降、其他收益下滑（增值税退税同比减少）以及所得税大幅增长，Q3公司所得税同比增加约5个亿（在利润总额下滑9.2%的背景下）；2）新能源受电价下滑、归母比例下滑影响，归母净利润大幅下滑。2025年前三季度公司实现新能源发电量333.6亿千瓦时，同比增长34.8%，但由于市场化电价下降，发行两期类REITS、市场化债转股稀释归母比例，前三季
    度公司新能源归母净利润同比下降68%。
    经营数据方面，2025年Q3公司实现核电发电量511.5亿千瓦时，同比增长10%，其中发电量增长主要来源于海南核电、福清核电、漳州核电，主因海南、福清核电检修时间同比减少和漳州1号机组年初投产。
    积极推进核能供汽，拓展公司盈利渠道。公司积极推动核能多用途利用，全国首个工业领域核能供汽项目田湾核能供汽项目“和气一号”稳定供汽累计超300万吨，该项目采用田湾核电3、4号机组中驱动汽轮机系统做功发电的二回路蒸汽为热源，在物理隔绝的情况下制备工业蒸汽，再通过多级换热将蒸汽通过工业用汽管网输送到石化产业基地，替代传统煤炭消耗，在当前高耗能行业减碳持续推进的背景之下，绿色高温蒸汽需求有望持续增加，为公司未来项目盈利提高奠定基础。
    在建及核准待建机组达19台，装机容量约22GW，未来陆续投产奠定中长期成长性。截至2025年6月底，公司拥有在建及核准待建机组达19台，其中已开工机组超15GW，预计将在十五五期间陆续投产，保障公司未来中长期的稳定成长。更重要的是，随着2027-2028年公司核电机组投产高峰期的到来，公司经营现金流有望持续提升，为公司提高分红奠定基础。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为91.9、92.8、
    102.2亿元，同比增长率分别为4.7%、1.01%、10.13%。当前股价对应的2025-2027年的PE分别为21、21、19倍，按照2024年分红率计算，公司股息率分别为2%、2%、2.2%，继续维持公司“买入”评级。
    风险提示。电价存在波动风险、电量存在波动风险、项目投产进度存在不确定性

25Q3业绩点评：光储龙头业绩高增，加速布局AIDC

阳光电源(300274)
    事件：25Q1-3营收664.02亿元，同比 32.95%，归母净利润118.81亿元，同比 56.34%，扣非净利润114.86亿元，同比 55.63%。25Q3单季营收228.69亿元，同比 20.83%，环比-6.65%，归母净利润41.47亿元，同比 57.04%，环比 6.10%，扣非净利润39.91亿元，同比 59.76%，环比 4.50%，高于预期。
    储能增长强劲，出海推高盈利。储能业务方面，25Q1-3储能发货同比 70%，收入同比 105%；海外发货占比从2024年同期的63%攀升至83%，主要得益于全球需求强劲、品牌口碑效应及新品研发投入。2025年储能出货目标40-50GWh，受益于新能源配储的需求、电网安全以及欧洲动态电价的出台，用户侧需求爆发，预计2026年全球储能增速约40%-50%，公司有望保持高增。
    2026年实现AIDC供电产品落地和小规模交付。公司新成立的事业部计划开拓AIDC电源领域，依托1500V光储系统经验、固态变压器技术积淀，把握AIDC绿电直连机遇，公司正积极同国际头部云厂商和国内头部互联网企业开展合作，预计2026年实现产品落地和小规模交付。
    盈利持续高增，经营性现金流大幅改善。25Q3公司毛利率35.87%，同比 6.35pcts/环比 2.12pcts，净利率18.03%，同比 3.87pcts/环比 1.55pcts。公司费用率7.96%，同比 0.45pcts/环比 1.30pcts。其中销售/管理/财务费用率分别为5.44%/1.90%/0.62%，同比 0.14pcts/ 0.38pcts/-0.07pcts,环比 0.01pcts/-0.16pcts/ 1.45pct。25Q3公司经营活动产生的净现金流为64.79亿元，同比 90.14%/环比 294.10%。
    投资建议：我们预计公司2025/2026年营收901.80亿元/1084.24亿元，归母净利润139.66亿元/160.44亿元，EPS为6.74元/7.74元，对应当前股价PE为28.43倍/24.74倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：储能政策变化带来的风险；市场竞争格局恶化导致产品利润率大幅下滑的风险；海外进展不及预期的风险。

宣广全线贯通带动收入高增，三季度业绩略超预期

皖通高速(600012)
    事件：公司前三季度实现通行费收入合计39.15亿元，同比增长13.83%，其中第三季度实现通行费收入13.89亿元，同比增长16.24%。公司前三季度实现归母净利润14.77亿元，同比增长5.43%，其中第三季度实现归母净利润5.17亿元，同比增长8.19%。若考虑扣非后，则第三季度扣非归母净利润5.33亿元，同比增长29.19%，业绩略超预期。
    注：由于公司完成了对泗许高速与阜周高速的收购，公司对24年数据进行了重述，本报告所涉及的同比数据皆默认使用重述后数据。
    宣广高速全线贯通带动收入高增长：宣广高速广祠段三季度完成贯通，至此宣广高速（宣广、广祠、广德北环）实现整体贯通。三季度宣广全段实现通行费费收入1.89亿元，较去年同期的0.40亿元大幅提升，主要系去年同期宣广处于施工状态，以及今年宣广改扩建完成后通行能力提升。根据公司披露，前三季度宣广全段的通行费收入已经恢复至22年改扩建之前的95%，其中Q3收入较22年同期增长5.75%。
    其余路产收入也实现稳健增长：三季度排除宣广高速（包括广祠、广德北）影响后，公司其他路产实现通行费收入12.0亿元，同比增长3.9%。除连霍高速、宁宣杭高速和泗许高速外，其余路产收入都实现正增长。宁宣杭高速Q3收入同比下降16.9%，与宣广高速贯通后车辆回流有一定关系。整体看，公司路产收入增长较为稳健。
    收购山东高速股权，有望增厚投资收益：公司与山高集团于2025年10月21日签署《股份转让协议》，拟通过非公开协议转让的方式受让山高集团持有的山东高速股份有限公司7%股份，交易金额为人民币30.19亿元，对应交易价格为8.92元/股。投资实现后，公司将占有山东高速1个董事席位并实现权益法核算，有望通过提升投资收益的方式增厚公司业绩。
    盈利预测及投资评级：考虑到Q3公司路产稳健的表现，我们略微调高公司2025-2027年盈利预测至19.7、20.5和19.1亿元，对应EPS分别为1.19、1.23和1.15元。其中预计27年盈利较26年下降主要是考虑到26年末公司205国道天长段收费到期，以及27年高界高速的改扩建对车流预计产生一定的负面影响。由于对山东高速7%股份的收购还未完成，盈利预测中暂未包含收购山东高速带来的投资收益增长。公司具备较强的分红意愿，19年至今分红金额持续提升。我们看好公司后续的业绩表现，作为优秀的高股息标的，我们维持公司的“强烈推荐”评级。
    风险提示：路网分流的影响；收购资产业绩不及预期；宏观经济不景气等。

2025年三季报点评：25Q3盈利同比高增长，延续经营改善趋势

华夏航空(002928)
    2025年10月30日公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司营收57.3亿元，同比+11%，归母净利6.2亿元，同比+102%，扣非归母净利5.7亿元，同比+94%。单三季度：25Q3公司营收21.2亿元，同比+9.3%，归母净利3.7亿元，同比+32%，扣非归母净利3.4亿元，同比+22%。25Q3公司盈利同比增长主要受益于单位成本下降，单位非油成本随着运力增长持续下降，油价下降亦带来成本下降，收益端客座率同比提升对冲了票价下降影响。
    25Q3公司收入端呈现以价换量，运力和客座率均同比提升，客公里收益同比下降。根据公司公告，25Q3公司运力投放同比+15%，整体客座率达到86.4%，同比+2.9pcts，价格端我们测算公司25Q3客公里收益同比下降约8%，或受到暑期国内航线机票价格较弱影响，由于客座率同比提升，我们测算25Q3公司座公里收益同比下降约5%。
    利用率回升、油价下降改善单位成本，机队机型结构调整，单位成本或仍有改善空间。25Q3单位成本同比-4.1%，延续同比下降趋势，利用率回升摊薄租赁折旧等固定成本，我们测算25Q3单位非油成本基本持平，三季度国内航空煤油出厂价同比-11%，带动单位燃油成本同比-12%。考虑到公司机队结构中A320窄体机占比提升，以及公司利用率仍在修复，我们认为单位成本或仍有改善空间。
    公司继续冲回信用减值损失。25Q3计提信用减值收益约2900万元，体现出下游客户回款情况逐渐改善。我们认为随着公司航线网络调整以及存量应收账款下游客户现金流能力改善，公司将逐渐进入应收账款回款周期。根据中报披露截至6月底公司有约3.2亿元坏账减值准备，关注减值转回对公司盈利增厚。
    机构购买运力对淡季单位收益形成托底，旅游航线淡季不淡有望提升公司全年单位收益表现。年初至今公司单位收益呈现淡季不淡（上半年客公里收益0.52元，同比持平），我们认为主要受益于两重因素：1）公司收入中运力采购合约部分不受行业价格下降影响，机构运力购买对公司单位收益水平形成托底；2）旅游航线淡季不淡，公司经营航线单公里购票收益同比降幅低于行业，由于旅客淡季出行增加，淡季支线旅游需求改善。我们看好四季度公司单位收益延续较好表现，全年座公里收益中枢上移。
    投资建议：看好公司经营改善趋势，单位收益上移以及单位成本下降带来利润率提升，维持2025-2027年公司归母净利润6.2/8.5/11.3亿元的预测，当前公司股价对应2025-2027年22/16/12倍市盈率。维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期；油价大幅上涨；人民币汇率波动。

三季度增长强劲，持续发力先进封装

通富微电(002156)
    主要观点：
    事件
    2025年10月28日，通富微电公告2025年三季度报告，公司前三季度实现营业收入201.16亿元，同比增长17.77%，归母净利润8.60亿元，同比增长55.74%，扣非归母净利润7.78亿元，同比增长43.69%。对应3Q25单季度营业收入70.78亿元，同比增长17.94%，环比增长1.90%；单季度归母净利润4.48亿元，同比增长95.08%，环比增长44.32%；单季度扣非归母净利润3.58亿元，同比增长58.95%，环比增长13.05%。
    三季度增长强劲，持续发力先进封装
    公司3Q25单季度营收与归母净利润均创下历史同期新高，主要系中高端产品营业收入明显增加，同时得益于加强管理及成本费用的管控，公司整体效益显著提升。公司大客户AMD积极推进AI业务，在2025年10月份和OpenAI宣布达成合作协议，OpenAI将在未来五年内部署价值6千兆瓦（GW）的AMD Instinct系列GPU，以支持其AI数据中心建设。该合作将从2026年下半年开始，首批将部署1GW的AMD InstinctMI450系列GPU。根据协议，OpenAI将与AMD合作，AMD将成为其核心战略计算合作伙伴，推动AMD技术的大规模部署，首先从AMDInstinct MI450系列和机架级AI解决方案入手，并扩展到未来几代产品。大客户AMD的增长，将为公司的营收规模提供了有力保障。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为12.7、14.4、18.5亿元（前次报告预测为10.2、13.3、16.6亿元），对应的EPS分别为0.84、0.95、1.22元，对应2025年11月3日收盘价PE分别为49.9、44.0、34.2x。维持公司“增持”评级。
    风险提示
    市场需求不及预期；大客户进展不及预期，地缘政治影响超预期。

2025年三季报点评：Q3盈利同比增长，重视价格回升的盈利释放能力

南方航空(600029)
    2025年10月27日公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司营收1377亿元，同比+2.2%，归母净利23.1亿元，同比+17.4%，扣非归母净利14.2亿元（2024Q1-3扣非归母净亏5.8亿元），2025Q1-3非经常收益主要来自可转债衍生工具公允价值变动和飞机运营补偿，而2024年同期确认了大额飞机运营补偿。单三季度：25Q3公司营收514亿元，同比+3.0%，归母净利38.4亿元，同比+20.3%，扣非归母净利34.6亿元，同比+20%。25Q3公司盈利同比增长主要得益于成本费用端改善，收入端仍受价格下降压制的情况下盈利同比增长。
    25Q3运力同比增速放缓，运力扩张部分对冲降价影响。25Q3公司运力同比增速放缓：整体ASK同比+5.3%（其中国内同比+4.5%、国际港澳台同比+9.4%），其中公司机队规模同比+4.7%，我们认为Q3机队利用率提升仍贡献少量运力增长，但往后看机队利用率提升空间有限；运力扩张部分对冲降价影响：
    我们测算25Q3公司整体客收同比-3.6%，其中国内同比-3.6%、国际同比-3.7%，暑期旺季价格表现较弱而9月淡季价格转为同比上涨，航班管家显示7-9月国内航线含燃油附加费价格同比-4.6%，而9月同比+1.0%，运力增速高于价格降幅，带动三季度收入小幅增长。
    单位燃油成本和财务费用仍在改善通道，扣汇利润总额已接近19Q3。25Q3
    公司单位成本同比-3.5%，我们测算25Q3单位燃油成本、扣油成本分别为0.14、0.27元，同比-7.3%、-1.4%，三季度油价受事件性因素影响环比小幅抬升但同比仍下降，单位扣油成本同比下降，或受益于成本管控。此外公司财务费用仍在下降通道，25Q3单季度利息支出同比压降约3亿元，汇率小幅升值我们测算贡献单季度税前利润约2亿元（24Q3升值1.7%贡献税前利润约6亿元）。
    客运盈利改善是盈利同比增长主因，25Q3所得税费用计提比例下降有助于利润表税后利润改善。25Q3公司毛利率16.5%，同比+1.1pcts，少数股东损益9.9亿元较上年同期有所下降，公司盈利同比增长主要由客运本部贡献。此外，公司计提所得税费用6.7亿元仅占税前利润12%，较25H1计提比例下降（25H1公司利润总额6.0亿元，但计提14.3亿元所得税费用）。
    投资建议：油价下降和财务费用压降如期推动盈利改善，我们看好行业票价底部回升带来的盈利弹性，公司全货机仍将稳定贡献盈利。我们维持2025-2027年归母净利润18.4、42.4、76.7亿元，当前南航A股股价对应2025-2027年68、30、16倍市盈率。维持“推荐”评级。
    风险提示：公商务需求恢复不及预期；油价大幅上涨；人民币汇率波动；飞机故障造成大面积停飞。

2025年三季度报告点评：高端产品加速导入，大众合作项目落地在即

国轩高科(002074)
    事件：公司发布2025年三季度报告。前三季度/Q3单季度公司分别实现营收295.08/101.14亿元，同比+17%/+21%；归母净利润25.33/21.67亿元，同比+514%/+1434%；扣非归母净利润0.85/0.13亿元，同比+49%/+54%。
    点评：
    Q3归母净利受公允价值变动大幅提升。公司早期投资奇瑞汽车（9973.HK）股份于2025年9月25日在港交所上市，以致公司三季度录得公允价值变动受益24.17亿元，对公司归母净利润形成较大影响。
    产品端升级对利润端贡献持续显现。前三季度公司出货量高增趋势延续，Q3国内动力电池装机量达10.8GWh，同比+53%，份额维持向上趋势，国内市场份额达5.3%，同比+1.2pct，1~8月海外市场份额达2.0%，同比+0.5pct。受益于第三代电芯产品的持续导入，当前高能量密度的三代电芯产品占比提升至约20%，预计全年占比有望达30%，将助力公司增加中高端车型配套定点。产品端持续升级带动公司毛利率稳固提升，Q3单季公司实现毛利率17.6%，同环比-0.8pct/+2.8pct。当前公司部分产能仍处于改线升级后的爬坡状态，预计后续爬坡完成后，产能利用率提升有望进一步降低制造成本影响，拉动公司毛利率上扬。
    大众合作项目落地在即。公司与大众合作进展积极，10月9日工信部公告第400批新车申报目录中大众安徽新车型“与众07”搭载公司LFP电池，公司产品
    首次实现装机大众车型，标志着公司与大众的合作项目即将正式落地启程，结合公司标准电芯产能即将于2026年投产，我们预计公司与大众中国市场的合作将于明年开始为公司贡献业绩增量。此外公司亦于2023年获得大众标准电芯的海外市场定点，预计海外市场装机配套将伴随公司海外产能的投建逐步推进落地。
    盈利预测及投资评级：产品端持续迭代升级助力公司发力拓展中高端客户，叠加产能更新与扩张，公司业绩有望延续高增，同时公司固态电池技术产业化进展行业领先，结合公司全球供应优势持续释放带来的份额提升以及未来大众合作的业务增长潜力，我们持续看好公司长期的成长性。
    基于公司Q3公允价值变动影响以及对大众合作进展的预期，我们上调公司盈利预测，预计公司2025~2027年有望分别实现归母净利33.82/25.39/32.98亿元（上调104%/5%/6%），同比+180%/-25%/+30%，当前股价对应PE24x/31x/24x，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：汽车与储能行业需求增长、公司与大众合作进度/大众销量、公司全球产能建设不及预期，原材料价格上涨、行业竞争加剧超预期等风险。

Q3净利环比高增，草甘膦景气度提升

兴发集团(600141)
    主要观点：
    事件描述
    2025年10月28日，兴发集团发布2025年三季报，公司前三季度营收237.81亿元，同比+7.8%；归母净利润13.18亿元，同比+0.3%；扣非净利润12.45亿元，同比-1.9%。其中，Q3实现营收91.61亿元，同比+6.0%/环比+23.9%；归母净利润5.92亿元，同比+16.2%/环比+42.1%；扣非净利润5.79亿元，同比+12.7%/环比+32.7%。
    业绩稳中有进彰显韧性，草甘膦量价向好注入弹性
    公司前三季度营收与净利润保持稳健增长，其中Q3环比改善显著，业绩弹性主要得益于草甘膦供需格局优化带动价格持续回升，以及磷肥出口溢价贡献利润。2025年1-9月，特种化学品、农药、肥料、有机硅系列营收39.4、39.6、32.4、20.8亿元，同比-0.7%、-1.0%、+8.2%、+11.7%，草甘膦现货供应趋紧，需求利好，库存消耗迅速，价格持续上行。随着2024年新建草甘膦生产装置已被列入限制类项目，国内产能大幅增长时代结束。国内草甘膦市场70%～80%的消费量依赖出口，南美、北美为主要需求市场，其中6~8月为出口到南美的旺季。目前，草甘膦市场均价格为26546元/吨，中国FOB为3782美元/吨，对比2025Q1分别上涨14%、17%。磷肥出口溢价显著，Q3磷酸一铵、磷酸二铵出口价4920元/吨、3526元/吨，大幅高于国内均价。
    磷产业链保持景气，资源并购完善一体化布局
    磷矿石价格维持景气，公司加速推进矿山整合与探矿工作，磷矿资源储量提升至5.8亿吨，在行业高景气背景下进一步强化了磷化工全产业链竞争力。2025年8月，子公司保康楚烽与尧化股份签订了《股权转让协议》，收购尧化股份持有的桥沟矿业50%股权，交易完成后公司将持有桥沟矿业100%股权，拥有的磷矿资源储量将由3.95亿吨增至5.8亿吨。目前，公司正有序推进兴山区域矿山资源整合扩能工作，并加快推进合资公司兴华矿业旗下杨柳东磷矿探矿工作，预计2025年年底完成探矿。目前磷矿石供需偏紧、景气高位维稳，公司通过完善磷化工上下游一体化产业链条，进一步提升竞争优势。
    持续优化新材料业务矩阵，打通增长新引擎
    新能源产品实现扭亏为盈并稳定供货，公司持续加码特种化学品与有机硅，为公司高质量发展提供重要支撑。新能源产品方面，磷酸铁产品自3月开始实现满产满销，目前已实现扭亏为盈，磷酸铁锂自6月份开始实现千吨级稳定供货，产能利用率持续提升。特种化学品方面，公司2025年以来陆续投产5000吨/年磷化剂、3000吨/年乙硫醇、100万米/年有机硅皮革、15万平方米/年有机硅泡棉，在建2万吨/年数据储存元器件专用次磷酸钠、3.5万吨/年磷系阻燃剂、1万吨/年润滑油级五硫化二磷等产品，上述项目投产后，预计将成为新的利润增长点。有机硅方面，2024年12月，公司宣布与全资孙公司内蒙古兴发科技有限公司14.95亿元投建10万吨/年工业硅项目，目前公司有机硅单体设计产能60万吨/年，配套硅油、硅橡胶、硅烷等下游产品超过30万吨/年，以“上游稳链、下游强链、单体提效”为主线，系统提升有机硅业务竞争力。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.25、20.78、23.66亿元，对应PE分别为17、15、13倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
    （2）产能建设进度不及预期；
    （3）项目投产进度不及预期。

Q3业绩短期承压，订单稳定增长、新业务顺利推进

宁波精达(603088)
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入5.49亿元，同比下降5.63%，实现归母净利润7587.89万元，同比下降36.07%。其中Q3单季度实现收入1.49亿元，同比下降19.97%，实现归母净利润1082.62万元，同比下降65.14%。
    Q3营收规模受订单验收节奏影响有所下滑，公司整体在手订单增长良好。公司Q3实现收入1.49亿元，同比下降19.97%，主要是部分国内客户海外建厂验收周期延长所致，截止三季度末公司订单增长良好，受下游暖通领域、冷冻冷藏、数据中心等市场应用积极影响下，公司换热装备订单同比增长61.9%，高速精密压机三季度订单环比增长、同比由负转正，公司整体产品订单同比增长23%。
    Q3毛利率增长明显，费用率有所提升。2025Q3公司销售毛利率为41.76%，同比提升7.53pct。截至2025年三季度末，公司合同负债3.88亿元，较期初增长38.11%，存货金额5.37亿元，较期初增长37.84%，印证下游订单积极。费用端来看，2025Q3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为12.12%、12.71%、7.42%、-0.03%，分别同比+2.72pct、+6.99pct、+3.14%、+1.63pct，整体费用率有所提升。
    立足成形装备+精密模具底层技术，进一步向液冷及机器人延伸平台化能力。公司多年来以研发投入为导向，专注于成形装备制造，主营业务为换热器装备和精密压力机的研发、生产和销售。公司收购无锡微研100%股权，2025年5月1日完成了资产交割，收购完成后公司新增精密模具业务、精密冲压件业务及微孔电火花机床业务。新业务方向，公司进一步向液冷及机器人延伸平台化能力。液冷业务：数据中心液冷业务是公司新的增量，下游积极扩展数据中心建设，公司在一次侧和二次侧换热，包括机房外，机房内，机柜内等场景都有下游客户生产相应产品。产品覆盖换热器，冷凝器，管件，微通道散热水冷板等，合作国内客户美的、申菱，佳力图等。子公司无锡微研近几年北美业务拓展较为积极，三季度公司和微研的产业协同已充分展开，同时无锡微研有合作进入北美维谛技术等液冷供应链。机器人方向：市场调研基本上结束，预期在四季度落地机器人相关新事业部，公司基础条件较好，技术研发和装备能力较强，下游合作的也多有电机/汽车零部件等。
    盈利预测与投资建议：预计2025年-2027年公司营业收入分别为8.67亿元、10.81亿元和12.76亿元，归母净利润分别为1.44亿元、1.83亿元和2.30亿元，6个月目标价14.60元，对应2026年40倍PE，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、新业务开拓不及预期等。

三季度盈利能力修复，“十五五”电源建设需求可期

东方电气(600875)
    核心观点
    2025前三季度实现归母净利润29.7亿元，同比增长13%。公司2025年前三季度实现营业总收入555.2亿元，同比+16%；实现归母净利润29.7亿元，同比+13%。其中2025Q3实现营业总收入173.7亿元，同比+20.7%；实现归母净利润10.6亿元，同比+13.2%，环比+39.8%。
    Q3毛利率环比提升，减值计提拖累利润增长。2025年前三季度公司毛利率为15.4%，同比下降0.4pcts。其中2025Q3毛利率为15.2%，同比下降1.4pcts，环比+0.6pcts，随着低价订单消化，公司毛利率将迎来持续修复。减值计提方面，2025年前三季度公司合计计提减值损失9.02亿元（较24年同期增加6.32亿元），其中信用减值损失3.74亿元（较2024年同期增加4.16亿元），资产减值损失5.28亿元（较2024年同期增加2.16亿元）。单季度减值来看，2025Q3合计计提减值2.36亿元，其中信用减值损失为1.65亿元，资产减值损失为0.71亿元，减值计提整体拖累利润增长。
    公司2025年前三季度新签订单885.8亿元，同比增长9%。其中可再生能源装备新签订单269.2亿元，同比+23%，以煤电为主的清洁高效能源装备新签订单326.5亿元，同比持平。单季度来看，2025Q3公司新签订单231.0亿元，同比下滑8%，环比-22%，其中可再生能源装备2025Q3新签订单67.4亿元，同比-15%，环比-36%。公司在手订单充沛保证后续业绩，前三季度发电设备产量61.5GW，其中水轮发电机组4.43GW，汽轮发电机组45.18GW，风力发电机组11.85GW。公司目标2025年完成发电设备产量73GW（2024年为58.1GW，同比增长26%），公司业绩增长可期。
    “十五五”电源建设需求可期。国家能源局于2025年9月发布《关于推进能源装备高质量发展的指导意见》，其中提出推动煤电、气电装备高效、灵活、低碳化升级和核能装备高端化发展，提升风电、太阳能发电、水电等可再生能源装备质效水平。我们认为“十五五”期间，雅下等大型水电项目有序推进，核电有望保持常态化核准节奏，气电灵活性调峰电源重要性逐渐凸显，自主化燃气轮机有望持续突破。公司在各类电源中产品技术领先，有望持续受益行业需求增长。
    风险提示：项目建设不及预期，电源设备行业竞争加剧。
    投资建议：上调2025年盈利预测并下调2026及2027年盈利预测，维持“优于大市”评级。公司2025年有望迎来煤电等行业交付高峰，考虑公司新签订单动态以及现有水电、核电业务毛利率状况，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为45.8/47.9/51.0亿元（原预测为43.4/55.2/60.9亿元），同比+56.6%/+4.6%/+6.7%。当前股价对应PE分别为16/15.3/14.4倍，维持“优于大市”评级。

2025年三季报点评：Q3盈利承压，境外收入、细分领域订单表现亮眼

中国建筑(601668)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收/归母净利润/扣非归母净利润15582.20/381.82/352.01亿元，同比分别-4.2%/-3.8%/-4.9%，其中单Q3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润4499.12/77.78/77.02亿元，同比分别-6.6%/-24.1%/-23.5%。
    Q3收入和毛利率下降导致盈利承压。（1）Q3营收同比-6.6%，降幅较Q2收窄0.5pct，主要是受房地产市场持续深度调整及基础设施投资增速放缓等因素叠加影响，营收延续小幅下降的态势。Q3毛利率为7.0%，同比-0.4pct，预计仍是地产开发业务的拖累所致。（2）分业务来看，房屋建筑、基础设施、地产开发和勘察设计前三季度分别实现营收9886/3706/1771/67亿元，分别同比-5.3%/-3.6%/+0.6%/-2.5%，分别实现毛利700.0/352.1/251.9/9.8亿元，分别同比-4.3%/+0.2%/-17.8%/-1.8%。（3）此外公司前三季度境外业务实现营收919亿元，同比+8.8%，表现优于国内。
    期间费用率和负债率基本稳定，前三季度经营现金流净流出小幅改善。（1）Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/1.2%/1.5%/1.0%，同比分别基本持平/-0.1pct/基本持平/+0.2pct；资产/信用减值损失分别为-1.67亿元/-1.94亿元，同比分别多计提2.43亿元/4.92亿元，投资收益为-0.28亿元，同比-1.55亿元，综合影响下公司Q3归母净利率为1.7%，同比-0.4pct；（2）公司前三季度经营活动净现金流为-695亿元，同比少流出-75亿元，其中单Q3为-58亿元；公司前三季度收现比为99.0%，同比+2.3pct，有所改善；（3）公司三季度末资产负债率为76.1%，同比-0.1pct。
    前三季度新签订单保持平稳增长，细分领域亮点显现。前三季度公司实现新签合同额3.29万亿元，同比+1.4%，其中建筑业务新签合同额30383亿元，同比+1.7%。从细分领域看，前三季度工业厂房新签合同额6405亿元，同比增长23.0%，能源工程新签合同额4419亿元，同比增长31.2%，市政工程新签合同额1903亿元，同比增长27.8%，表现亮眼。此外公司前三季度境外业务新签合同额1684亿元，同比增长2.0%，保持平稳增长。
    盈利预测与投资评级：公司作为全球工程承包商龙头，持续着力提升经营质量，保持长期稳定的分红政策，2025年每股派息将保持平稳。考虑到公司Q3业绩受到传统基建投资增速放缓，房地产市场持续调整等因素而承压，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测至461/473/487亿元（前值为510/518/526亿元），对应PE为4.9/4.7/4.6倍，维持“买入”评级。
    风险提示：房地产行业景气下行超预期、基建投资增速不及预期、海外业务开拓不及预期、国企改革推进不及预期的风险。

华锐精密2025Q3业绩点评：25Q3营收稳增，盈利能力改善

华锐精密(688059)
    投资摘要
    公司发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3公司实现营收7.7亿元，同比+31.85%；归母净利润1.37亿元，同比+78.37%；扣非后归母净利润1.36亿元，同比+79.83%。2025Q3单季度来看，公司实现营收2.52亿元，同比+44.49%，环比-15.30%；归母净利润0.52亿元，同比+915.62%，环比-7.56%；扣非后归母净利润0.52亿元，同比+1040.88%，环比-6.95%。
    营收稳健增长，盈利能力改善。1）营收端，25Q3公司营业收入实现同比增长，我们认为主因下游需求回暖，同时公司产品性能不断提升、品类日趋完善以及渠道稳步开拓，刀具产销量同比正增；且年初以来上游钨价不断抬升，公司对刀具全系列产品进行提价。2）盈利端，25Q3公司毛利率为43.61%，同比增长10.93个百分点，环比增长4.53个百分点；净利率为20.67%，同比上升17.73个百分点，环比增长2.73个百分点，我们认为公司盈利能力提升或因需求改善下公司产能利用率提升摊薄固定成本以及公司上调产品价格一定程度覆盖原材料上涨成本等。3）费用端，2025Q3期间费用率为15.55%，同比下降9.99个百分比，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.16/-2.05/-4.01/-1.76个百分比，费用管控能力提升。
    布局机器人等领域刀具+进军工业软件，打开未来成长空间。1）机器人领域：人形机器人关键零部件加工的刀具是公司战略布局的重点方向之一，一方面公司加大相关刀具的研发力度，已在耐热合金加工用涂层刀具研究开发方面及精密零部件切削刀具开发方面取得一定成果，另一方面，公司积极开拓相关领域的客户，公司己获得宇树科技小批量订单。2）工业软件领域：2025年8月，公司发布公告宣布与无锡离巽设立合资公司株洲华智技术，分别持股80%和20%，正式进军工业软件领域。2025年10月，公司开发的“华锐智加”工业软件亮相2025工业软件创新发展大会，该软件经过数年研发测试，具备多项功能优势，包括通过高精度传感器+AI算法的组合拳，实现切削全程动态监控，加工效率提升5%-30%；通过全程检测与AI智能分析，降低安全风险；同时，该软件还通过科学监测和智慧控制可提高产品良品率、减少停机次数以及优化刀具使用寿命与管理成本。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年实现营业收入10.24/12.06/14.28亿元，同比+34.89%/+17.76%/+18.45%；实现归母净利润为1.89/2.46/3.11亿元，同比+76.79%/+30.00%/+26.64%，当前股价对应PE39/30/24倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游市场需求不及预期、产品研发进展不及预期、市场竞争加剧风险、原材料价格剧烈波动风险等。

三维通信2025三季度报告业绩点评：卫星智慧船舶加速应用，互联网业务固本拓新

三维通信(002115)
    事件：三维通信发布2025年三季度报告，公司2025年前三季度实现营业收入为72.52亿元/-14.89%；实现归母净利润287.27万元，较去年同期扭亏为盈。从Q3单季度来看，公司实现营业收入28.42亿元/7.31%，实现归母净利润25.59万元，较去年同期扭亏为盈。
    海外业务稳健前行，蓄力夯实增长基础：报告期内，公司持续推动“通信网络设备与互联网广告传媒”双主业发展战略。通信业务表现稳健，海外市场平稳拓展，北美与拉美区域贡献了稳定的收入与利润来源；卫星通信运营服务业务收入持续增长，海卫通商船客户规模稳中有进；运营业务则延续高质量发展态势，贡献较为稳定的收入及利润增长。受互联网广告行业媒体政策调整及市场竞争加剧影响，互联网板块经营业绩小幅下滑。尽管传媒与内容业务韧性凸显并超额完成既定目标，但游戏与电商业务短期表现承压，拖累整体收入表现。
    订单加速转化与平台推广，有望驱动业绩动能修复：在海外业务方面，公司表示将全力加速商业机会向订单的转化。在卫星通信业务方面，海卫通智慧海洋船岸云一体化SeaCube平台已完成多艘船舶的性能验证，正加速在客户群体中推广应用，带动连接船舶设备数量快速增长。在运营商业务方面，公司将深化渠道伙伴协作，加速重点项目落地进程，并着力推进部分延期上线的运营商项目，全力保障收入规模稳定。在互联网业务方面，游戏大客户项目已取得有效进展，有望推动后续业务发展，同时公司计划加大人才引育力度并提升专项研究能力，以充分挖掘电商业务增长潜力。
    技术驱动与生态构建，打开全新成长空间：在卫星通信领域，海卫通将以卫星通信技术为基石，深度融合AI与边缘计算能力，为智慧航运、资源开发等海洋产业提供实时数据支撑与智能化解决方案，构建陆海联动的海洋产业新生态。在5G基础设施领域，新展技术已完成马来西亚及印尼市场的调研工作，国际化布局迈出重要步伐，为未来海外业务拓展奠定基础。在技术研发方面，公司持续加大研发投入，在射频功放等核心技术方向保持行业领先。
    投资建议：展望未来两年，我们认为公司业绩上升的驱动因素主要来自：1）通信业务升级：智慧海洋平台完成多船验证后加速推广，连接设备数量及VSAT渗透率同步提升，推动高毛利业务利润贡献度显著提高。2）互联网业务改善：与百度、快手等大客户合作深化，游戏项目有效推进，叠加电商业务持续开拓，共同助力互联网板块盈利修复。我们预计公司2025-2027年整体营业收入分别为100.50/112.56/129.44亿元，同比增速分别为-8.21%/12.00%/15.00%；归母净利润分别为0.05/0.63/1.05亿元，同比增速分别为101.74%/1,232.93%/66.15%；EPS分别为0.01/0.08/0.13元，对应市盈率分别为2,039.37/153.00/92.09倍，考虑公司业绩持续改善的预期，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：新产品及技术创新的风险；汇率波动的风险；国际化扩张带来的经营风险和合规风险等。

2025年三季报点评：非油成本高位拖累盈利，新一轮定增优化资本结构

中国国航(601111)
    2025年10月30日公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司营收1298亿元，同比+1.3%，归母净利18.7亿元，同比+37%，扣非归母净利16.4亿元（2024Q1-3扣非归母净利4.3亿元），上年同期非经常收益主要来自房产土地处置收益。单三季度：25Q3公司营收491亿元，同比+0.9%，归母净利36.8亿元，同比-11%，扣非归母净利36.5亿元，同比-5.8%。25Q3公司盈利同比回落主要受到非油成本持续高位拖累，公司座公里收益同比基本持平，油价下降部分缓解了成本压力。
    25Q3公司运力投放同比仅增长2%，主动适应行业以价换量，座公里收益同比基本持平。25Q3国内航线受到行业需求结构变化和竞争影响国内票价承压，我们测算公司国内客公里收益同比-3.0%、客座率同比+1.3pcts，我们认为是公司在价格敏感的行业环境下主动寻求更加平衡的定价组合。25Q3公司座公里投放同比仅增长2%，使得总收入同比基本持平。
    或受到发动机停飞影响，25Q3单位非油成本延续高位，油价回落缓解单位成本压力。由于国航和深航普惠发动机机队规模较大，或受到发动机停场维修影响单位非油成本持续高位，我们测算25Q3单位非油成本同比+0.7%，持续处于较高水平；我们测算25Q3单位燃油成本同比-6.7%。整体看公司25Q3单位成本同比-1.9%，油价下降是推动成本端改善的主要原因，单位扣油成本短期内或仍处高位。
    财务费用稳步改善，单季度汇兑收益贡献同比下降。25Q3公司资产负债率环比下降1.1pcts至87.9%，同时优化债务结构，压降美元债务，推动短期债务转为长期债务，有助于降低利息支出，2025Q1-3公司利息支出同比下降5.98亿元。此外，25Q3汇率升值虽然推动单季度盈利上升，但同比24Q3汇率涨幅收窄使得单季度汇兑收益贡献同比下降。
    拟定增200亿元，或为增资深圳航空储备流动性。子公司深圳航空2022年后持续处于资不抵债状态，截至2025年7月深圳航空净资产-141亿元，此前公司公告将按51%持股比例认购深圳航空本次发行股份（增资总金额不超过81.6亿元），增资完成后将修复深圳航空资产负债表并维持公司控股地位，我们认为本次增发或部分为深圳航空增资储备流动性，将加速优化公司资本结构并提升国航系航司整体航线网络的竞争力。
    投资建议：看好行业价格底部回升，我们预测2025-2027年公司归母净利润10.4、59.8、82.2亿元，当前国航A股价对应2025-2027年136、24、17倍市盈率。维持“推荐”评级。
    风险提示：公商务需求恢复不及预期；油价大幅上涨；人民币汇率波动；飞机故障造成大面积停飞。

北矿检测新股报告：有色金属检验检测小巨人，业绩持续增长

北矿检测(920160)
    公司是有色金属检验检测领域小巨人企业。北矿检测成立于2016年，是国内领先的有色金属检验检测服务机构之一，专业从事有色金属矿产资源检验检测技术研发、技术服务及仪器研发，业务涵盖矿石及矿产品、冶炼产品、环境样品、再生资源、先进材料、选冶药剂检验检测，检验检测技术研发及标准化、技术推广、高端分析仪器研发等领域。公司是国家级专精特新“小巨人”企业、国家高新技术企业、北京市专精特新中小企业、北京市专精特新“小巨人”企业、LME指定的LSA等。
    近几年业绩保持较快增长，净利率震荡提升。2024年公司实现营业收入1.48亿元，同比增长33.99%；实现归母净利润分别为0.55亿元，同比增长20.95%。2020-2024年公司的营业收入和归母净利润的复合增长率分别为20.92%和24.58%。2025年上半年，公司实现营业收入0.86亿元，同比增长31.29%，实现归母净利润0.37亿元，同比增长28.69%，继续保持较快增长。近年公司的毛利率基本稳定在60%-65%区间，净利率呈现震荡上升的态势。
    公司高度重视创新，研发投入保持较大强度。公司长期保持较高的研发投入水平，最近三年研发费用金额分别为511.09万元、821.68万元及1,379.22万元，占营业收入的比例分别为5.57%、7.44%及9.32%。目前，公司已在境内拥有13项已授权发明专利，18项已授权实用新型专利，4项已授权外观设计专利，并参与了多个国家重大科技项目。
    多项政策助力行业发展。近年来，为加强市场在资源配置中的决定性作用，检验检测行业的市场化改革不断深化，国家出台了一系列政策，推动各类国有检验检测机构整合并向第三方检验检测机构转变，支持社会力量开展检验检测业务，鼓励不同所有制检验检测机构平等参与市场竞争，打造一批检验检测知名品牌。检验检测市场的整合开放将为第三方检验检测机构的发展提供更多的市场空间。根据国家认监委数据统计，中国检验检测行业市场规模从2016年的2,065.11亿元增长到2024年的4,875.97亿元，年均复合增长率约为11.34%。
    计划募集资金1.79亿，用于新项目及补充流动资金。根据公司招股说明书，公司计划将1.79亿元用于北矿检测先进检测仪器研发基地及检测能力建设项目（1.43亿元）及补充流动资金（0.36亿元）。
    可比公司：从估值角度来看，可比公司估值差异较大，或因不同公司营收规模、具体业务的差异所致。考虑到公司是国内领先的有色金属检验检测服务机构之一，长期专业从事有色金属矿产资源检验检测技术研发、技术服务及仪器研发，业务涵盖矿石及矿产品、冶炼产品、环境样品、再生资源、先进材料、选冶药剂检验检测，检验检测技术研发及标准化、技术推广、高端分析仪器研发等领域，可以持续关注公司。
    风险提示：品牌公信力受到负面事件影响的风险，市场空间不足导致业绩下滑的风险，市场竞争加剧导致业绩下滑的风险，技术研发失败的风险等。

徐工机械2025Q3业绩点评：25Q3收入稳增，经营质量不断夯实

徐工机械(000425)
    投资摘要
    公司发布2025年三季报报告。2025Q1-Q3公司实现营业收入781.57亿元，同比+11.61%；归母净利润59.77亿元，同比+11.67%；扣非后归母净利润60.02亿元，同比+22.76%。2025Q3单季度来看，公司实现营业收入233.49亿元，同比+20.99%，环比-16.59%；归母净利润16.19亿元，同比+0.21%，环比-30.70%；扣非后归母净利润15.35亿元，同比-3.71%，环比-37.58%。
    25单Q3收入端同比正增，利润增速短期表现较平。1）收入端，25Q3单季度公司收入同比实现双位数增长，或受益于工程机械内外销市场需求向好，25Q3挖掘机销量合计为5.35万台，同比+21.17%，其中内销/出口分别为2.42/2.93万台，同比+18.03%/23.91%。2）利润端，公司利润增速弱于收入增速，25Q3单季度公司毛利率为23.02%，同比-2.52个百分点，净利率为7.14%，同比-1.17个百分点，我们认为或因存货减值等因素短期拖累盈利。25Q3单季度公司期间费用率为13.98%，同比-2.58个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.64/-0.47/+0.07/+0.46个百分点。此外，25Q3单季度公司资产减值损失增加约1亿，主因存货跌价损失；投资收益减少约3.5亿元，主因远期外汇交割损失增加。
    经营现金流改善明显，公司经营质量不断夯实。公司经营性现金流持续改善，2025年前三季度经营活动现金流净流入56.9亿元，同比+210%，公司坚持强控风险敞口，持续夯实资产质量，2025年三季度末，公司按揭、融资租赁担保余额较年初压降205.45亿元。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司实现营业分别为1011.06/1149.60/1337.50亿元，分别同比+10.31%/+13.70%/+16.35%；实现归母净利润分别为73.15/92.58/115.14亿元，分别同比+22.41%/+26.55%/+24.38%，当前股价对应2025-2027年PE分别为17/14/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场需求不及预期风险、海外市场拓展不及预期风险、汇率波动风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险等。

2025年三季报业绩点评：Q3经营边际好转，外部影响有望见底

金域医学(603882)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025年1~9月实现营业收入45.38亿元（-19.23%），归母净利润-0.80亿元（由盈转亏），扣非净利润-0.84亿元（由盈转亏），经营性现金流6.72亿元（115.41%）。2025Q3实现营业收入15.41亿元（-11.32%），归母净利润0.05亿元（24.08%），扣非净利润0.14亿元（265.54%）。
    25Q3收入降幅收窄，外部影响逐步消退。2025Q3公司收入端同比降幅收窄，环比略有回升。我们认为，公司业绩阶段性承压，主要与2025年以来检验项目控费力度加大有关，各地医保局落实“最小必要”检查要求、拆减检验套餐，致使短期内外送检验标本量减少，对行业规模产生一过性影响；但另一方面，由于DRG/DIP支付方式改革使得医院端降本增效意愿提升，由此检验外包率有望进一步提升，公司作为行业龙头或将充分受益。从利润端来看，公司25Q3净利润环比扭亏、同比双位数增长，毛利率同比0.46pct至35.55%，整体经营质量企稳回升。此外，由于部分应收账款回款周期延长，导致产生信用减值损失金额较大，2025Q1-3共计提信用减值损失3.45亿元，若加回减值计算（考虑税盾15%）则前三季度经营性净利率约5%。基于至2025年末未能回款部分将全额计提，从2026Q1起应急业务相关应收账款减值的负面影响将消除，若此后发生回款可正向冲回。
    数智转型提升运营效率，创新产品组合持续丰富。公司“域见医言”大模型在垂直训练方面取得突破性进展，已集成DeepGem基因多模态大模型能力，并持续进行专病模型训练研发，智能体“小域医”已通过小程序/院内嵌入HIS部署并触达终端用户。截至2025年9月，“小域医”智慧报告解读调用量超599万次，月活数14万人次。同时，公司已在广东数据知识产权交易登记平台、广州数据交易所登记6个专病数据集，并在各交易所上架21个数据产品，累计与十余家各类客户签订长期合作协议。此外，公司持续开拓多元市场业务，前三季度开发签约医共体项目21家，累计中标/新签精准共建项目14个；截至2025Q3末，公司惠民体系项目收入同比增长53.8%，实体瘤惠民项目体系扩至69个，推出阿尔茨海默症惠民检测、帕金森症惠民检测、病原宏基因探针捕获测序等。
    投资建议：金域医学作为国内ICL头部企业，有望借助技术及规模优势充分受益，看好公司医检主业常规业务高速增长。考虑到外部环境仍有待修复，以及应收账款减值计提对利润影响仍有一定不确定性，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润预测至-0.69/6.54/7.90亿元，同比分别亏损收窄、扭亏、20.90%,EPS分别为-0.15/1.41/1.71元，当前股价对应2026-2027年PE21/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：检验服务降价超预期的风险、应收账款回款进度不及预期的风险、行业竞争持续加剧的风险、院端诊疗量恢复不及预期的风险。

3Q25业绩点评：营收环比短期回调，高景气需求不改

新易盛(300502)
    事件：公司发布2025年前三季度报告。
    营收及毛利率短期回调，净利率持续增长：前三季度公司实现营收12.14亿元，同增32.58%，实现归母净利润2.60亿元，同增78.55%；3Q25公司实现营收3.86亿元，同降4.98%，环降15.75%，实现归母净利润0.87亿元，同增31.20%，环降7.46%。利润率方面，前三季度公司实现毛利率38.05%，同增4.27pcts，实现净利率16.27%，同增0.15pct，3Q25实现毛利率36.15%，同降0.08pct，环降0.24pct，实现净利率22.83%，同增6.36pcts，环增2.12pcts，公司单季度营收及毛利率略有回调，净利率再创新高。
    人工智能高景气驱动，产能扩充有望提升公司业绩表现：人工智能发展速度逐步提升，AI硬件迭代周期逐步缩短，市场需求高增态势下对于公司产品的需求反映于公司营收同比高速增长中，我们认为公司3Q25单季的营收及毛利率的环比回调主因为公司内销增长，以及国际环境的变化，同时由于公司产能原因，对于订单的承接也有所承压。3Q25公司使用权资产及租赁负债大幅提升，新增租赁厂房，以及越南工厂的装修费用摊销反映于报表中，或代表公司在越南的8000㎡工厂已进入产能释放阶段，预计4Q25将迎来业绩的提升。
    投资建议：AI需求的确定性增长带来光通信行业的景气度逐步提升，海外数据中心率先升级，推动硅光、CPO等新技术快速商用，显著刺激了高密度、小型化光无源连接器件的需求。国内政策强力支持算力基建，重点工程持续放量，进一步拉动了密集连接器件在数据中心等核心场景的应用。我们预测公司2025/2026/2027年将实现归母净利润分别为4.50/6.38/9.37亿元，同增72.29%/41.81%/46.87%，对应2025/2026/2027年PE分别为50.60/35.68/24.30倍，维持对公司的“推荐”评级。
    风险提示：AI发展不及预期的风险，国际形势进一步复杂化风险，研发进展不及预期的风险，行业竞争加剧的风险等。

2025年三季报点评：Q3利用率同比回落，静待Q4旺季量价双升

东航物流(601156)
    2025年10月30日公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司营收172亿元，同比-2.4%，归母净利润20.0亿元，同比-3.2%，扣非归母净利润18.5亿元，同比-4.7%。单三季度：25Q3公司营收59.9亿元，同比-6.2%，归母净利7.1亿元，同比-9.8%，扣非归母净利6.9亿元，同比-6.8%。25Q3公司收入同比回落但毛利率提升，归母净利下降主要与其他收益下滑有关（补贴确认节奏）。
    25Q3公司收入同比回落，主要系机队利用率阶段性回落。25Q3公司静态运力规模进一步扩大，截至2025年9月底中货航管理并执飞B777F18架（去年同期为14架）。公司总收入同比下降主要为机队利用率回落，航班管家显示25Q3中货航飞机利用率12.8小时，同比-13.3%。
    受美国加征关税影响，综合物流解决方案收入或部分流向航空速运，对空运整体毛利率影响有限。25Q3航空速运/综合物流解决方案收入27.9/25.0亿元，同比+23%/-28%，我们认为或与美国加征关税部分电商直客业务减少有关，2025年5月2日美国终止中国输美小额包裹的免税政策，中报披露公司上半年综合物流业务承运电商货量/单量同比-30%/-21%。我们认为跨境电商有发展韧性，电商直客货量或拆解为货代货量记入航空速运收入，Shein主营的快时尚服饰品类和以Temu代表的工贸供应链难以快速形成海外本土供货能力，短期或仍依赖全托管模式下的空运物流履约，7月拼多多恢复美区流量投放代表T86模式取消后电商平台熟悉新报关方式后仍将在北美市场持续投入。25Q3航空速运/综合物流解决方案毛利率19.9%/17.2%，同比-1.3pcts/+1.4pcts，即期运价小幅回落，Tac指数显示25Q3亚太至欧洲/北美运价同比-3.9%/-10.8%，考虑长协价25Q3公司整体运价或降幅有限。
    25Q3货站收入、利润率齐升。25Q3公司地面综合服务业务收入7.0亿元，同比+9.2%；毛利率43.7%，同比+4.9pcts，较2024年货站业务低毛利率基数改善明显，我们认为主要系货站业务量爬坡对新货站投产、一线操作人员薪资上涨实现了较好覆盖，往后看货站利润率回升至正常水平将贡献稳定利润。
    静待Q4旺季量价双升。四季度为传统欧美消费旺季，存在节假日消费带动的季节性运价上涨，Tac显示2025年10月亚太至欧洲/北美运价同比-5.9%/-0.5%，和去年较高的运价基数降幅明显收窄，同时Q3淡季机队停场检修，运力在四季度淡季或得到进一步释放，我们认为四季度公司盈利有望实现同比大幅增长。
    投资建议：“对等关税”落地以来空运市场量价逐渐修复，看好公司机队规模扩大后实现盈利超额增长，维持公司2025-2027年归母净利润预测28.1、30.9、34.5亿元不变，对应PE分别9x、8x、7x。维持“推荐”评级。
    风险提示：油价大幅上涨、贸易摩擦和关税反复、地缘冲突升级。

2025年三季报业绩点评：25Q3业绩超预期，国内外业务增长提速

联影医疗(688271)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025年1~9月实现营业收入88.59亿元（ 27.39%），归母净利润11.20亿元（ 66.91%），扣非净利润10.53亿元（ 126.94%），经营性现金流1.07亿元（由负转正）。2025Q3实现营业收入28.43亿元（ 75.41%），归母净利润1.22亿元（扭亏为盈），扣非净利润0.88亿元（扭亏为盈）。
    国内业务实现强劲复苏，海外成为关键增长引擎。2025Q3公司收入增长全面提速，主要受益于国内设备更新等行业政策逐步落地。从利润端来看，公司盈利能力呈现边际改善，Q3单季度毛利率为45.09%（ 3.15pct），前三季度销售/管理/研发费用率分别为17.19%/5.05%/14.11%，同比-2.73/-0.87/-4.84pct。分地区来看，国内2025Q1-3实现收入68.66亿元（ 23.70%），充分反映国内医疗市场的回暖趋势与结构性改善；海外业务2025Q1-3实现收入19.93亿元（ 41.97%），海外收入占比提升至22.5%，成为公司增长格局中的核心引擎。此外，受益于公司全球装机的规模效应、成熟供应链体系及数智化管理体系，2025年前三季度公司售后服务业务实现营业收入12.43亿元（ 28.44%），成为推动公司稳健增长与盈利质量提升的重要支撑。 坚持创新构筑核心壁垒，全链自主可控保障全球供应。公司坚持高强度研发，2025年前三季度研发投入达18.55亿元，同比增长13.48%。
    高强度投入驱动技术成果不断涌现，截至2025年6月，公司累计向市场推出140多款产品。公司面向多条产品线展开并行开发，覆盖从下一代产品研发、底层硬件突破、智能化应用到平台系统架构的全栈式创新布局，持续深化核心竞争壁垒。同时，公司在MR、MI等多个产品线实现核心部件的全面自主研发，保障供应链安全和成本优势，进一步稳固行业领先地位。
    投资建议：联影医疗是国产医疗影像设备制造龙头，拥有丰富产品线和先进产品性能，有望充分受益医疗新基建及大型设备更新等政策，海外市场前景亦颇为广阔，公司长期发展动力丰沛。考虑前三季度业绩已经反映出国内市场复苏、高端产品市占率大幅提升、海外市场高增长成为新引擎，公司全年业绩确定性强。我们上调公司2025-2027年归母净利润预测至21.26/26.59/33.23亿元，同比增长68.52%/25.02%/25.00%，EPS分别为2.58/3.23/4.03元，当前股价对应2025-2027年PE 54/43/35倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外拓展不及预期的风险、政策不确定性的风险、招投标订单节奏波动的风险。

拟发行港股可转债，充分彰显未来业绩增长信心

中联重科(000157)
    投资要点
    拟发行60亿元可转债，聚焦全球化&智能化
    10月30日公司召开董事会审议通过了《关于建议根据特别授权发行H股可转换公司债券的议案》，公司拟发行不超过人民币60亿元H股可转债。本次可转债发行用途中，约50%将用于支持公司全球化发展战略的落地，用于在海外进行生产基地、物流、研发、营销、后市场服务等项目建设。另外50%将用于智能化研发，用于机器人、新能源、智能化等前沿新技术的研发和应用，即开发新能源农业机械、新能源矿山机械、具身智能机器人等一批新产品及相关核心零部件的研发投入。预计随着本次发行落地，公司在全球化、智能化布局进一步完善，为提升国际竞争力奠定关键基础。
    溢价发行有效保护现有股东利益，同时彰显未来股价信心
    （1）相比折价增发股票，可转债采用溢价发行，同时因转股周期的存在（未来3-5年随业绩增长陆续转股而非一次性转股）可有效保护股东利益；（2）较高的转股溢价率（35%）展示了公司对未来业绩和股价的信心。根据测算，在9.75初始转股价之上130%再加上期间应计利息（假设票面利率0.5%），强制赎回价格需达到13-14块，若考虑未来PE10-12倍来计算，相应利润需达到85-105亿元，彰显未来业绩增长信心；（3）60亿规模如后续全部转股，H股股本和流动性都会显著提升，其效果相当于做了“二次港股IPO”；（4）通过条款设计，本次可转债的利息预计将低于公司境外信贷融资成本，可降低财务费用、提升股东回报。
    工程机械行业国内外共振向上，公司收入迎向上拐点
    行业端：国内来看，2025年为国内周期上行起点，在更新替换逻辑+资金到位持续改善支撑下，国内仍有望维持2-3年上行景气周期；海外来看，短期非洲、中东、印尼等地需求高景气，欧美需求逐步复苏，长期中国品牌竞争力逐步兑现提升市占率。
    公司端：随着国内非挖好转、公司海外拓展成效持续释放，以及土方、矿山全球份额不断提升，2025Q3公司国内收入增速开始转正、海外收入提速。展望未来，我们认为国内外土方产品景气度有望维持，非挖产品加速回暖，公司土方、矿山、农机、高机等“第二增长曲线”全球份额持续提升，以及具身智能机器人“第三增长曲线”加速孵化（预计2026年下半年开始量产），业绩有望保持持续增长，加速向“工程机械+矿山机械+农业机械”三大板块综合性全球龙头迈进。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为50.4/61.0/73.8亿元，对应当前市值PE分别为14/12/10x，维持“买入”评级。
    风险提示：国内行业需求回暖不及预期，行业竞争加剧，出海不及预期

投资助推业绩高增，负债转型成效显著

中国太保(601601)
    核心观点
    2025年前三季度，公司业绩实现稳健增长。受益于渠道质态的持续提升及投资收益的改善，公司上前三季度实现营业收入3449.04亿元，同比增长11.1%；实现归母净利润457.00亿元，同比增长19.3%。前三季度，集团归母营运利润为284.74亿元，同比增长7.4%，公司核心业务盈利能力的稳步提升。单三季度业绩表现亮眼。2025年单三季度，公司实现营业收入1444.08亿元，同比增长24.6%；归母净利润178.15亿元，同比大幅增长35.2%。利润高增主要得益于资本市场上涨和保险服务业绩增长。
    寿险“长航”转型成效显著，银保渠道贡献核心增量。寿险业务在“长航”转型战略纵深推进下，价值增长动能强劲。前三季度，太保寿险实现新业务价值153.51亿元，在可比口径下同比大幅增长31.2%，转型成效逐步显现。从渠道表现来看，银保渠道坚持价值导向，实现规模与价值齐升。前三季度实现规模保费583.10亿元，同比高速增长63.3%；其中，新保期缴规模保费159.91亿元，同比增长43.6%。代理人渠道改革聚焦“优增优育”，队伍规模保持稳定，月均保险营销员为18.1万人。队伍质态优化成效显著，核心人力月人均首年规模保费达7.1万元，同比增长16.6%。同时，公司坚定推动产品结构转型，代理人渠道新保期缴中分红险占比提升至58.6%，有助于优化产品结构，降低负债成本。
    财险业务坚持高质量发展，盈利能力稳步增强。前三季度，太保产险承保COR为97.6%，同比优化1.0个百分点。公司原保险保费收入1602.06亿元，同比基本持平。其中，车险保费稳健增长2.9%至804.61亿元。非车险保费则同比下降2.6%，，主要由于公司主动调整业务结构，压降高风险的个人信用保证保险等业务。
    权益投资贡献弹性，总投资收益率大幅提升。前三季度，公司实现总投资收益率5.2%，同比提升0.5个百分点，主要受益于A股市场震荡上涨，公司积极把握了市场机会。公司积极配置长期固收资产以延展久期，并抓住利率波动的阶段性机会进行配置。
    投资建议：2025年，公司转型战略稳步推进，经营成果稳健。我们上调公司2025年至2027年盈利预测，预计2025至2027年公司EPS为5.14/5.25/5.43元/股（原为4.77/4.90/5.08元/股），当前股价对应P/EV为0.52/0.45/0.40x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：保费不及预期；自然灾害导致COR上升；资产收益下行等。

投资收益跃升，NBV增长强劲

中国人寿(601628)
    核心观点
    中国人寿发布2025年三季报，投资收益驱动业绩高增。2025年前三季度，公司实现营业收入5379.0亿元，同比增长25.9%；实现归母净利润1678.0亿元，同比增长60.5%。业绩大幅增长的核心驱动力在于投资端表现较好，公司把握市场机会加大权益投资力度，投资收益同比大幅提升。单季度来看，公司业绩增长尤为显著。2025年第三季度，公司实现营业收入2986.6亿元，同比增长54.8%；实现归母净利润1268.7亿元，同比大幅增长91.5%。主要得益于三季度股票市场回暖，公司权益投资收益贡献显著，同时利率上行对新会计准则下的保险服务业绩也带来正向影响。
    NBV增长强劲，产品结构转型成效显著。前三季度，公司新业务价值在2024年同期重述结果上同比大幅增长41.8%，增速强劲。这主要得益于公司积极推动业务发展和产品结构优化。总保费收入同比增长10.1%至6696.45亿元，其中新单保费和续期保费均实现双位数增长，分别为10.4%和10.0%，续期拉动作用稳固。产品结构方面，公司坚定推进向分红险等浮动收益型产品的转型战略，成效显著。前三季度，浮动收益型业务在首年期交保费中的占比同比提升超过45个百分点。这一转型不仅顺应了监管导向和市场利率环境，更重要的是有效降低了负债端的刚性成本。
    渠道发展量稳质升。个险渠道作为核心渠道，队伍规模稳定在60.7万人，质态持续改善，优增人力和留存率均有明显提升。银保渠道在“报行合一”后竞争格局优化，公司凭借品牌和产品优势实现高速增长，成为保费和价值的重要支撑。
    把握市场机遇，权益投资贡献突出。前三季度，公司实现总投资收益3685.5亿元，同比增长41.0%；总投资收益率达6.42%，同比提升104个基点。其中，公司实现投资收益1370.75亿元，同比大幅增长453.4%。在会计分类上，公司保留了较高比例的TPL（交易性金融资产）权益仓位，以获取更大的弹性空间。同时，公司稳步推进高股息策略，增加OCI（其他综合收益）资产配置，以稳定净投资收益。
    投资建议：公司负债端转型与投资端机遇把握均展现出卓越成效，资负联动效果显著。同时，公司资产端权益投资占比位列上市险企高位，带动我们上调公司2025年至2027年盈利预测，预计2025至2027年公司EPS为6.33/6.51/6.71元/股（原为3.83/3.88/3.94元/股），当前股价对应P/EV为0.84/0.77/0.71x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：保费增速不及预期；长端利率下行；资产收益下行等。

公司事件点评报告：单店模型持续优化，新店型初步验证

巴比食品(605338)
    事件
    2025年10月30日，巴比食品发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3总营业收入13.56亿元（同增12%），归母净利润2.01亿元（同增4%），扣非净利润1.75亿元（同增19%）。其中2025Q3总营业收入5.22亿元（同增17%），归母净利润0.70亿元（同减16%），扣非净利润0.74亿元（同增26%）。
    投资要点
    成本优化改善毛利，规模效应释放盈利
    2025Q3毛利率同增3pct至29.60%，主要系成本优化、产能爬坡带动规模效应释放所致。2025Q3销售/管理费用率分别同减0.3pct/2pct至3.64%/6.99%，主要系营收增长摊平费用影响，净利率同减6pct至12.74%。
    新店型初步验证，推进并购品牌供应链整合
    2025Q3食品类营收4.72亿元（同增16%），其中米面类/馅料类/外购食品类营收分别同增1%/28%/27%至1.81/1.58/1.31亿元，定制馅料产品表现亮眼。2025Q3特许加盟销售营收4.01亿元（同增18%），截至2025Q3末，加盟门店共5934家（较Q2末净增加249家），主品牌开店节奏稳健，且外卖大战进一步推升外卖渗透率，公司通过门店改造、外卖运营赋能等措施发力单店模型改善。目前首批手工小笼包开业，销售额/成本率/投资回收期均显著优于餐饮店型，获得市场初步验证，后续将稳步推进规模化布局。此外，公司外延并购进一步提升产能利用率，提升供应链效率，运营成本有望持续摊平。
    深化大客户合作，零售业务充分承接市场需求
    2025Q3团餐营收1.08亿元（同增12%），其中经销渠道营收0.25亿元（同增194%）。大客户业务方面，公司通过深度梳理客户需求，实现精准业务对接，深化与永辉、大润发等高势能渠道合作；零售业务方面，公司依托柔性供应链体系，快速响应市场趋势，后续公司持续通过直播带货、强化客户定制服务、开发优质单品等举措培育多增长极。
    盈利预测
    我们看好公司开店节奏继续保持，品牌收购实现市场加密的同时，充分释放供应链产能，实现成本摊薄，目前巴比主品牌单店向好，团餐渠道客户延续快速放量，呈现多增长极，根据2025年三季报，我们调整公司2025-2027年EPS分别为1.21/1.34/1.46（前值为1.21/1.32/1.42）元，当前股价对应PE分别为23/21/19倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、餐饮渠道开拓不及预期、产能建设或利用不及预期等。

资产收益提升，负债转型兑现

新华保险(601336)
    核心观点
    投资端表现亮眼，负债端转型成效显著。2025年前三季度，公司实现营业收入1372.52亿元，同比增长28.3%；实现归母净利润328.57亿元，同比增长58.9%。单季度来看，公司业绩弹性更为突出。实现营业收入672.11亿元，同比增长30.8%；实现归母净利润180.58亿元，同比大幅增长88.2%。业绩高增的核心驱动力在于投资端表现优异，受益于前三季度资本市场回暖，公司投资收益在去年高基数上继续实现同比大幅增长。
    保费与价值齐升，渠道与产品转型成效显著。负债端延续高质量增长态势，新业务价值（NBV）在前三季度实现同比50.8%的高速增长，为未来利润释放奠定坚实基础。前三季度原保险保费收入同比增长18.6%至1727.05亿元。其中，长期险首年保费作为价值增长的核心驱动力，同比大幅增长59.8%至545.69亿元，期交与趸交业务均实现快速增长，分别同比增长41.0%和109.2%。为应对预定利率下调带来的挑战，公司自二季度起坚定推动分红险转型，并将其作为各渠道业务发展的重点。
    渠道改革成效凸显，银保与个险双轮驱动。银保渠道已成为公司增长的核心引擎。公司将银保渠道提升至战略高度，深化与银行的合作关系，并实施“一行一策”的精细化运营策略。前三季度，银保渠道长期险首年保费同比大增66.7%至359.38亿元，其中期交保费同比增长32.9%。个险渠道改革成效显著。通过深化“强基工程”和落地“XIN一代”计划，队伍专业化、职业化转型取得突破性进展。前三季度累计新增人力超3万人，同比增长超140%，人均产能同比提升50%。个险渠道长期险首年保费同比增长48.5%，其中期交保费同比增长49.2%。
    权益投资贡献核心增量，收益率领跑同业。三季度，公司实现年化总投资收益率8.6%，年化综合投资收益率6.7%，在上市同业中表现突出。公司维持约20%的较高权益仓位，是其业绩弹性的重要来源。在此基础上，公司积极优化内部结构：1）增配OCI（其他权益工具投资）和长股投资产，以平滑市场波动对利润表的影响；2）重点布局高股息资产以增厚底仓收益，同时积极把握科技、成长等领域的结构性机会；3）灵活调整A股与港股的配置，港股投资持续贡献良好收益。
    投资建议：公司持续推进负债端产品及渠道转型，资产端相对较高的权益配置规模铸就更好的资产收益弹性。我们上调公司2025年至2027年盈利预测，预计公司EPS为13.13/15.45/15.57元/股（原为8.28/8.93/9.02元/股），当前股价对应P/EV为0.78/0.72/0.66x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：保费增速不及预期；长端利率下行；资产收益下行等。

2025年三季报点评：营收利润增速稳步提升

无锡银行(600908)
    核心观点
    营收利润增速均提升，首次中期分红。公司2025年前三季度分别实现营收、归母净利润37.65亿元、18.33亿元，分别同比增长3.87%、3.78%，增速较上半年回升0.42pct、0.26pct。其中三季度单季实现营收11.20亿元，同比增长4.88%；实现归母净利润4.53亿元，同比增长4.57%。公司2025年前三季度年化加权ROE14.67%，同比下降0.77pct。从业绩增长归因来看，主要是公司资产规模扩张及其他非息收入对业绩贡献较大，但净息差仍然存在拖累。公司首次公布中期分红方案，分红比例为17.50%。
    信贷增速较快，对公拉动信贷投放。公司2025年9月末总资产同步增长9.6%至2774亿元，增速较6月末增长0.53pct。资产端，9月末贷款（不含应计利息）同比增长9.6%至1689亿元，增速仍然较快。前三季度累计新增信贷123亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别投放120/-8/11亿元。三季度单季新增信贷13.71亿元，同比少增1.35亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别投放28.26/-0.40/-14.16亿元，对公起主要拉动作用。9月末，公司贷款、存款（均不含应计利息）分别较年初增长7.9%、11.7%。9月末，公司核心一级资本充足率11.77%，较6月末略微下滑0.32pct。
    净利息收入增速下降，其他非息收入增速提升。我们测算的公司2025三季度单季度净息差1.24%，较二季度下降10bps。公司前三季度净利息收入同比增长1.5%至26.10亿元，增速较上半年下降3.58pct。此外，手续费及佣金净收入11.64亿元，同比下降4.6%；其他非息收入8.46亿元，同比增长18.0%，增速较上半年提升8.98pct。
    不良率维持低位，风险抵补能力增强。公司9月末不良贷款率0.78%，较6月末及年初持平，维持低位；拨备覆盖率427.87%，较6月末提升3.00pct，风险抵补能力增强；关注率0.62%，较6月末上升9bps，有所波动。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，我们保持公司盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润为24/25/26亿元，对应同比增速为4.7%/5.3%/5.9%；摊薄EPS为1.07/1.13/1.20元；当前股价对应的PE为5.8/5.5/5.2x，PB为0.59/0.54/0.50x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

公司事件点评报告：业绩延续调整，电商表现亮眼

舍得酒业(600702)
    事件
    2025年10月29日，舍得酒业发布2025年三季报。2025Q1-Q3总营收37.02亿元（同减17%），归母净利润4.72亿元（同减29%），扣非净利润4.60亿元（同减30%）；其中2025Q3总营10.00亿元（同减16%），归母净利润0.29亿元（同减63%），扣非净利润0.20亿元（同减73%）。
    投资要点
    结构变化拖累毛利，业绩短期承压明显
    2025Q3公司毛利率同减2pct至62.09%，主要系低档酒收入占比提升所致；销售/管理费用率分别同增0.5pct/2pct至25.32%/13.35%，主要系营收降幅大于费用降幅所致；净利率同减4pct至2.83%，销售回款/合同负债分别同减19%/35%至9.24/1.13亿元，业绩短期承压明显。
    低档酒表现占优，新品打开增量空间
    分产品来看，2025Q3公司中高档酒/普通酒收入分别同比-23%/+18%至6.87/1.81亿元，其中战略大单品沱牌特级T68保持高增，舍之道发力宴席场景表现超预期，品味舍得终端动销环比回暖。此外，公司于8月底推出业内首款低度老酒“舍得自在”，覆盖300元大众价位带，并与京东达成深度战略合作，以高质价比掀起老酒消费热潮；9月新品“马上有小酒”结合马年IP，创新小酒盲盒玩法，契合年轻客群消费需求，进一步打开增量空间。
    加码电商渠道拓展，省外市场稳健布局
    分渠道看，2025Q3公司批发代理/电商销售收入分别同比-23%/+71%至7.54/1.14亿元，经销商数量较2025H1末净减少31家至2554家。公司加速布局电商渠道，今年以来陆续与京东、美团闪购达成战略合作，成立020项目团队，并积极拓展直播、即时零售等新兴渠道，电商业务发展提速。分区域看，2025Q3公司省内/省外收入分别同减23%/15%至2.68/6.00亿元，省内基于需求疲软叠加竞争加剧主动降库，省外聚焦下沉市场宴席拓展，降幅较上半年明显收窄。
    盈利预测
    公司坚持“强动销、促开瓶、去库存”的长期战略，多产品终端表现回暖，电商渠道加速拓展，省外拓市稳步推进。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为1.52/1.74/2.21元（前值为1.88/2.14/2.50），当前股价对应PE分别为41/36/28倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险，食品安全风险，库存去化与动销恢复不及预期，新品推广不及预期，市场拓展不及预期等。

公司事件点评报告：业绩持续出清，推进库存去化

洋河股份(002304)
    事件
    2025年10月30日，洋河股份发布2025年三季报。2025Q1-Q3总营收180.90亿元（同减34%），归母净利润39.75亿元（同减54%），扣非净利润37.57亿元（同减55%）；其中2025Q3总营收32.95亿元（同减29%），归母净亏损3.69亿元（同减158%），扣非净亏损4.75亿元（同减204%）。
    投资要点
    行业下行磨底，延续深度调整
    2025Q3公司毛利率同减13pct至53.52%，主要系产品结构变动所致，销售/管理费用率分别同增10pct/3pct至37.99%/13.02%，主要系公司积极推进下游库存消化，落地各项促动销举措使销售费用短期高企，叠加营收下降致使规模效应收缩所致；净利率同减25pct至-11.32%，销售回款同减27%至46.60亿元，合同负债同增29%至64.24亿元，公司主动进行战略调整，聚焦去库存、提势能、稳价盘，导致业绩短期阵痛。
    系列举措助力动销，渠道库存持续去化
    公司2025H1上市第七代海之蓝与高线光瓶酒强化大众价格带布局，同时以开瓶为政策导向，对梦6+、海之蓝等主导产品控量稳价，通过高频次扫码红包提升终端开瓶率、专项政策支持卡位宴席消费场景，助市场去库存、促动销，三季度合同负债实现同增29%，整体市场库存已实现两位数去化，渠道压力进一步减缓，经销信心回暖。
    盈利预测
    公司持续深化去库存、提势能、稳价盘战略，聚焦终端开瓶，打出终端动销组合拳，渠道库存去化明显，经销信心有所回升。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为2.53/2.72/3.04元（前值为2.42/2.60/2.89），当前股价对应PE分别为28/26/23倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险，区域市场竞争加剧风险，食品安全风险，新品推广不及预期等。

公司事件点评报告：月饼销售顺利收官，多渠道共振彰显经营韧性

广州酒家(603043)
    事件
    2025年10月30日，广州酒家发布2025年三季报，2025Q1-Q3总营业收入42.85亿元（同增4%），归母净利润4.49亿元（同增0.3%），扣非净利润4.42亿元（同增2%）。其中2025Q3总营业收入22.93亿元（同增5%），归母净利润4.10亿元（同增5%），扣非净利润4.07亿元（同增6%）。
    投资要点
    业务结构变动影响毛利，延续市场推广费用投入
    2025Q3毛利率同增0.3pct至39.79%，主要系高毛利月饼业务销售表现较优，业务结构变动所致，销售/管理费用率分别同减0.1pct/1pct至7.21%/6.07%，市场推广费用投放节奏保持稳定，净利率同增0.1pct至18.43%。
    月饼销售顺利收官，渠道多元化贡献增长
    2025Q3食品制造营收19.09亿元（同增6%），其中分产品来看，月饼/速冻食品/其他产品营收分别同增1%/12%/43%至14.25/2.59/2.24亿元，本年度月饼销售工作于2025年10月6日（农历八月十五日）基本结束，自有品牌月饼累计销量1398万盒，按农历日期同增1.75%，主要系月饼大年叠加品牌势能提升抢占竞品份额所致，由于部分销量确认在10月，预计四季度月饼营收延续增势；速冻与其他业务推进与山姆的定制品合作，持续导入新品实现体量增长。分渠道来看，直销/经销渠道营收分别同增7%/6%至6.92/12.17亿元，公司在巩固商超卖场渠道的同时，积极开拓山姆、胖东来等会员制渠道与抖音等线上渠道，充分挖掘增量渠道，目前山姆四款产品在售，利口福连锁门店充分结合即时零售平台提升产品渗透率，直营与经销渠道均衡增长。
    广酒门店强化定制服务，陶陶居表现稳定
    2025Q3餐饮服务营收为3.58亿元（同减2%），广州酒家受商务宴请减少影响客单价有所下滑，公司通过推出年宴、民国宴、人生36宴等特色宴席，根据客户需求打造定制化服务等方式，强化差异化服务能力。陶陶居定位大众消费，表现相对稳定。后续公司延续稳健开店节奏，通过差异化服务能力赋能单店表现优于餐饮大盘。
    盈利预测
    月饼大年叠加市占率提升利好规模释放，同时公司在山姆、抖音等高势能渠道新品导入顺利，充分承接渠道发展红利，食品业务表现亮眼；餐饮业务在外部需求承压下，凭借品牌势能与定制化服务提升客流，弥补客单价下滑缺口，展现出明显经营韧性。根据2025年三季报，我们调整公司2025-2027年EPS分别为0.88/0.99/1.11（前值为1.00/1.11/1.18）元，当前股价对应PE分别为20/17/16倍，维持“买入”投资评级
    风险提示
    宏观经济下行风险、原材料上涨风险、竞争进一步加剧、月饼及速冻等食品放缓等。