心脉医疗：国内业务企稳，海外持续推进

心脉医疗(688016)
    事件：2025年10月30日，公司发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入10.15亿元，同比增长4.66%；归母净利润4.29亿元，同比下降22.46%；扣非归母净利润3.72亿元，同比下降25.80%。
    其中，公司第三季度实现营业收入3.00亿元，同比增长64.68%；归母净利润1.14亿元，同比下降23.63%；扣非归母净利润1.02亿元，同比下降11.84%，主要系产品价格变动、投资净收益波动影响。
    海外业务快速增长，准入、推广持续推进续足增长动力
    国际业务方面，公司持续推进主动脉及外周血管介入产品在欧洲、拉美、亚太等区域国家的市场准入和推广工作，同时积极推动新产品在欧洲和日本的上市前临床试验。2025上半年，公司海外销售收入较2024年同期增长超95%，销售收入占比提升至17%，预计三季度有望延续该趋势。截止上半年，海外新增获得产品注册证8张，Hector胸主动脉多分支覆膜支架系统获欧盟定制证书，Minos腹主动脉覆膜支架及输送系统、Hercules球囊扩张导管获欧盟CE MDR认证，累计获得海外注册证100余张，其中CE证书5张，海外业务新增拓展5个国家，累计覆盖欧洲、拉美、亚洲、非洲45个国家和地区。
    研发成果逐步兑现，后续增长动力储备充足
    截至上半年，（1）主动脉介入领域，Cratos分支型主动脉覆膜支架获批上市；Aegis腹主动脉覆膜支架完成上市前临床随访；Hector胸主动脉多分支覆膜支架系统进入国家创新医疗器械特别审查程序（“绿色通道”）；L-REBOA主动脉阻断球囊导管开展上市后临床应用。（2）外周动脉介入领域，HawkMaster可解脱带纤维毛栓塞弹簧圈处于注册审评阶段；SunRiver膝下药物球囊扩张导管完成上市前临床随访；HawkNest带纤维毛栓塞弹簧圈顺利开展上市后临床应用。（3）外周静脉介入领域，Fishhawk机械血栓切除导管处于注册审评阶段；SeaNet血栓保护装置完成上市前临床随访；Vflower静脉支架系统、Vewatch腔静脉滤器、SeaDragon外周球囊扩张导管顺利开展上市后临床应用。（4）肿瘤介入领域，首款产品Tipspear经颈静脉肝内穿刺套件获批上市；HepaFlowTIPS覆膜支架系统、FinderSphere/FluentSphere聚乙烯醇栓塞微球处于注册审评阶段。
    毛利率受产品降价影响，费用率上升
    2025年前三季度，公司的综合毛利率同比下降5.10pct至70.40%，主要受产品降价影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为14.92%、5.91%、5.02%、-0.77%，同比变动幅度分别为+5.40pct、+1.22pct、-2.33pct、+0.47pct，销售费用率波动主要系公司加大了海外推广力度。
    其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为73.28%、18.49%、7.51%、4.64%、0.30%、38.09%，分别变动+2.43pct、+2.09pct、-1.90pct、-7.74pct、+2.20pct、-44.05pct，净利率大幅波动主要系投资净收益的影响。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为14.89/18.52/23.50亿元，同比增速为23.43%/24.38%/26.89%；归母净利润分别为6.03/7.55/9.64亿元，同比增速为20.14%/25.08%/27.80%；EPS分别为4.89/6.12/7.82元，当前股价对应2025-2027年PE为21/17/13倍。维持“买入”评级。
    风险提示：集采降价的风险，产品推广不及预期的风险，产品研发不及预期的风险。

南微医学：海外高增长，全球供应能力得到夯实

南微医学(688029)
    事件：2025年10月28日，公司发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入23.81亿元，同比增长18.29%；归母净利润5.09亿元，同比增长12.90%；扣非归母净利润5.08亿元，同比增长13.89%。其中，公司第三季度实现营业收入8.15亿元，同比增长20.12%；归母净利润1.46亿元，同比增长3.74%；扣非归母净利润1.44亿元，同比增长2.93%。
    内销短暂承压，海外持续高增长
    GI类产品EMR/ESD、ERCP及EUS是第三季度主要增长点，均实现30-40%增长。止血夹方面，第三季度国内销售收入同比持平，价格有所下调，销量实现两位数增长；海外销售收入同比增长13%。微波消融方面，国内销售受黑龙江集采政策影响，同比下降30%，海外市场保持两位数增长。可视化产品方面，第三季度国内销售基本持平，纯销明显加快，海外同比增长超40%。
    海外市场作为第三季度增长的核心引擎，营收4.9亿元，同比增长38%。按区域看，亚太区域3.74亿元（不含康友0.54亿元），同比增长11%；美洲区域1.68亿元，同比增长17%；欧洲区域1.52亿元，同比增长23%；CME约0.68亿元。
    泰国产能预计年底逐步投产，夯实全球供应能力
    泰国生产基地将于今年年底完工并逐步投产。初期，其产能将主要供应美国市场，随后将逐步拓展至欧洲和其他市场。公司泰国工厂的定位，旨在建设成为支撑国内、国际“双循环”的重要生产制造中心，并作为公司开拓东南亚市场的桥头堡。核心目标在于构建安全、可持续的全球供应链体系，增强海外市场供货能力，使公司能够更灵活地应对宏观环境波动等可能带来的潜在不利影响。
    毛利率略有下降，费用率维稳
    2025年前三季度，公司的综合毛利率同比下降3.09pct至64.55%，主要受产品结构、物流成本和业务布局等多方面因素综合影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为21.81%、12.74%、5.62%、-3.03%，同比变动幅度分别为-1.30pct、+0.36pct、+0.08pct、-1.40pct。
    其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为63.89%、22.30%、12.84%、5.59%、0.70%、17.90%，分别变动-3.17pct、-1.56pct、+0.56pct、-0.60pct、+2.07pct、-2.82pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为32.96/39.03/47.68亿元，同比增速为19.62%/18.42%/22.16%；归母净利润分别为6.44/8.05/9.97亿元，同比增速为16.47%/24.88%/23.92%；EPS分别为3.43/4.28/5.31元，当前股价对应2025-2027年PE为24/19/16倍。维持“买入”评级。
    风险提示：集采降价的风险，全球贸易波动的风险，产品研发不及预期的风险。

业绩进入承压期，静待高端仪器放量

聚光科技(300203)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收20.50亿元，同比减少11.10%；实现归母净利润-0.62亿元，同比由盈转亏。业绩短期承压，毛利率小幅下滑。单Q3来看，公司2025Q3实现营收7.55亿元，同比减少15.61%；实现归母净利润-0.12亿元，同比由盈转亏，业绩短期承压明显。从利润端来看，2025年前三季度公司实现毛利率39.69%，同比下滑4.68pcts。其中，2025Q3实现毛利率38.58%，同比下滑5.68pcts。
    运营效率基本稳定，期间费用小幅上升。2025年前三季度，公司发生销售费用4.22亿元，销售费率20.59%，同比增长1.84pcts；发生管理费用2.06亿元，管理费率10.05%，同比增长0.98pcts；发生研发费用3.02亿元，研发费率14.37%，同比增长1.24pcts；发生财务费用0.93亿元，同比减少0.26亿元，主要系归还银行贷款，本期利息支出相应减少所致。
    国产高端分析仪器领军企业，持续构建“4+X”多对多业务布局。在分析仪器行业，"技术平台×应用领域"的乘数效应构建了独特的竞争壁垒。尽管近十年来国内分析仪器产业呈现出了高速增长，但与美、德、日等仪器产业强国相比，我国分析仪器企业与赛默飞、安捷伦、沃特世等企业仍有较大差距，2024年上半年全球上市排名前20的分析仪器企业全部为欧、美、日所垄断，高端质谱、色谱及光谱仪器进口率依然近90%，部分专业领域的高端产品甚至100%依赖进口，国产替代需求十分迫切。聚光科技作为第八批“国家制造业单项冠军企业”，目前已拥有国内领先的质谱、色谱、光谱技术和产品平台。持续构建了“4+X”多对多业务布局，在智慧工业、智慧环境、智慧实验室与生命科学四大板块的基础上培育孵化新的技术平台和应用公司，形成了创新的多个技术平台、多个客户群、多个应用场景交叉支撑的业务模式。公司在高端科学仪器等核心仪器业务的不断耕耘，后续有望乘国产替代“东风”不断拿单、推动公司业绩增长。
    盈利预测
    我们预计公司2025-27年实现营收36.59、42.58、49.57亿元，实现归母净利润0.57、2.82、3.78亿元，对应PE128.46、26.09、19.49x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期风险；下游需求不及预期风险；其他风险。

受益行业高景气，业绩有望创历史新高

国科军工(688543)
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025年1-9月实现营业收入7.75亿元，较上年同期增长1.49%；归属于上市公司股东的净利润1.43亿元，较上年同期下降4.21%；基本每股收益0.68元，较上年同期下降4.23%。
    受益行业高景气，业绩有望创历史新高。公司7-9月实现营业收入3.58亿元，同比去年第三季度增长26.89%，环比今年第二季度增长22.19%。截至本报告期末，公司合同负债为0.6亿元，较上年同期增长156.40%，显示公司在手订单充足，为未来业绩增长奠定基础。根据公司10月30日公告显示，全资子公司经纬公司于10月29日收到与某军工单位签署的某型军贸产品发动机装药年度订货合同，合同金额为人民币4.66亿元（含税），后续或将对公司业绩产生积极影响。我们认为，随着现代战争形态向信息化、智能化方向加速演进，传统弹药体系正面临革命性升级需求，对信息化弹药的需求也将逐渐增大。公司作为国内重要的弹药装备研制生产企业，充分受益行业高景气，经营业绩有望创历史新高。
    产品应用领域广泛，内需外贸空间广阔。在导弹（火箭）固体发动机动力与控制领域，公司产品主要包括各型固体发动机动力模块及助推器，适配于不同口径、射程、燃速或其他技术要求的导弹、火箭弹。在弹药装备领域，公司产品主要包括防空反导弹药、各型特种弹药、弹药引信、弹药智能控制产品等，广泛应用于防空反导、装甲突击、反恐处突、海洋调查等多个领域。此外，公司将成熟军品技术应用于民用领域，生产的炮射防雹增雨弹产品已经应用于云南、贵州、四川等多个省份。同时，公司积极拓展国际市场，已有产品中标军贸项目，未来市场空间十分广阔。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年的净利润为2.35亿元、2.86亿元、3.43亿元，EPS为1.13元、1.37元、1.64元，对应PE为46倍、38倍、31倍，维持“买入”评级。
    风险提示：订单增长不及预期；新产品研发进度不及预期。

呈和科技2025年三季报点评：国产替代与海外扩张支撑公司稳健增长

呈和科技(688625)
    事件：公司发布2025年三季报，期内实现营业收入7.40亿元，同比增长14.16%；实现归母净利润2.28亿元，同比增长15.09%。
    点评：
    公司单季利润连续三个季度实现环比增长。2025三季度，公司实现营业收入7.40亿元，同比增长14.16%；公司实现归母净利润2.28亿元，同比增长15.09%。其中，第三季度单季营收2.69亿元，同比增长14.84%；归母净利润8054万元，同比增长14.66%。公司单季利润已连续三个季度实现环比增长。增长主要源于核心产品成核剂和合成水滑石在海外市场的突破贡献。2025年前三季度，公司海外收入增速保持在30%以上，其中上半年增速高达70%。从区域看，中东、欧洲、东南亚是主要增长来源。
    国产替代与海外扩张同步推进。随着广州南沙工厂于2025年Q1正式投产，公司主要产品成核剂产能瓶颈已完全解除，规划产能将突破1万吨/年。目前公司产能充裕，经营模式已由“产能驱动”转向“订单驱动”，为承接海内外新增需求提供了坚实保障。水滑石方面，公司已成功获得全球最大PVC稳定剂供应商之一的拜耳洛（熊牌）等大客户订单，该业务板块有望成为公司继成核剂后的新的增长引擎。海外市场方面，除了继续稳固与已经海外客户的合作粘性外，公司正积极开拓南美、独联体等空白市场，并已在独联体区域获得订单，未来海外市场的增长潜力巨大。
    投资建议：公司是国内成核剂和合成水滑石的龙头企业，在国内市场和海外市场对传统国际巨头展开替代，产销量有望随着替代进程的推进和客户的开发逐步释放，预计2025-2027年EPS分别为1.49元、1.75元、2.08元。维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格剧烈波动；需求下滑；项目进展不及预期等。

多品类增速靓丽，3+N+3战略成效显著

华勤技术(603296)
    事件：公司发布25年三季报，25年前三季度实现营业总收入1288.82亿元，同比增长69.56%；归属母公司股东的净利润30.99亿元，同比增长51.17%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润24.79亿元，同比增长46.32%。
    “3+N+3”战略成效显著，多品类增速靓丽。公司向“3+N+3”智能产品大平台战略转型成效显著，多品类25年前三季度增速靓丽。分品类来看，25年前三季度智能终端业务收入同比增长84.4%；高性能计算业务收入同比增长70%；AIoT及其他业务收入同比增长72.9%，汽车及工业产品业务收入同比增长77.1%；多业务条线均实现高成长。公司前三季度毛利率7.84%，同比下降1.92pct，其中Q3三季度毛利率8.17%，同比增长0.54pct，环比增长1.04pct，主要源自公司产品结构优化，毛利率同比、环比均迎来提升。
    算力需求爆发，公司数据中心业务规模扩容；智能手机ODM渗透大趋势不改，公司具备确定性成长。数据中心业务方面，公司持续深耕核心CSP客户，同时在行业客户和渠道客户方面不断扩大覆盖面，形成双轮驱动布局。公司AI服务器实现倍数级增长，通用服务器和交换机方面也实现高速增长，数据中心业务25年前三季度收入翻倍增长，预计25年全年营业收入有望突破400亿元。智能手机业务方面，公司在智能手机领域的全球头部ODM地位稳固，且仍然保持高成长性，预计2025年全年智能手机出货量增长率超30%，伴随行业ODM渗透，以及份额向头部厂商集中趋势，公司将充分受益。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为1591.11、1889.44、2182.65亿元，同比增速分别为44.81%、18.75%、15.52%；归母净利润分别为40.17、49.80、59.09亿元，同比增速分别为37.29%、23.97%、18.64%，对应25-27年PE分别为25X、20X、17X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

盈利能力改善，围绕AI+安全持续发力

深信服(300454)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度年收入51.25亿元，同比增长10.62%；归母净利润-0.81亿元。
    盈利能力改善。2025年第三季度，公司收入21.16亿元，同比增长9.86%；归母净利润1.47亿元，同比增长1097.40%；扣非后的归母净利润1.23亿元，同比增长3276.12%；公司毛利率为60.94%，相对于去年同期减少了0.53pct。费用率下降改善了公司利润表现。前三季度公司经营活动产生的现金流量净额微0.13亿元，同比大幅度好转。
    行业地位保持稳定。根据IDC等机构的排名，2025年H1，公司在中国超融合整体市场和全栈超融合市场排名第一；2025Q2，公司AD位居中国应用交付市场第一；在2025年网络安全宣传周技术高峰论坛上，公司在“基于智能体的网络安全自动化分析响应”“网络安全告警日志降噪”及“大模型生成内容安全风险检测”排名第一。
    持续发布新品。公司新发布AI Coding平台CoStrict，聚焦于提高端到端的研发效能，为企业缩短整体开发周期；新一代AICP算力平台适配了多种新型主流GPU，多种主流开源模型，更好的激活效能；进一步践行AI+安全，提供大模型安全护栏解决方案。
    投资建议：继续看好公司的网络安全赛道以及云计算机赛道。预计2025-2027年公司的EPS分别为0.87\1.25\1.74元，维持“买入”评级。
    风险提示：新业务领域不及预期；行业竞争加剧。

新产品放量，单季度业绩高增

汇顶科技(603160)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收35.21亿元，同比增长9.25%；实现归母净利润6.77亿元，同比增长50.99%。单季度营收净利高增，新产品放量加快。单Q3来看，2025Q3公司实现营收12.69亿元，同比增长31.33%；实现归母净利润2.46亿元，同比增长87.95%。公司2025Q3营收及净利润双双同比实现高增，主要系新产品放量、终端客户需求及备货节奏变化所致。
    运营效率基本稳定，期间费率同比基本持平。2025年前三季度，公司发生销售费用1.30亿元，销售费率3.69%，同比持平；发生管理费用1.42亿元，管理费率4.03%，同比增长0.12pcts；发生研发费用8.38亿元，研发费率23.80%，同比增长1.49pcts；发生财务费用-0.88亿元，同比减少0.14亿元。
    聚焦核心业务，优化公司产品布局。公司聚焦传感、AI计算、连接和安全领域技术创新，主要服务智能终端、物联网及汽车电子市场。目前，公司陆续推出多款新产品：1.全球首创玻塑混合封装的全新光线传感器，兼具高灵敏度、超短曝光等优势的同时，显著提升光学性能，目前已导入头部品牌客户，2025H2将量产商用；2.NFC增强型方案支持创新功能，将助力手机品牌客户更多价位段的机型量产；3.智能触觉驱动器搭载自适应触觉增强算法，触觉灵敏、清脆无拖尾，用户体验更真实，正处于商业推广阶段。同时，根据公司战略发展规划和业务布局调整，为优化资源配置，持续提升公司核心竞争力，公司已将全资子公司汇顶香港持有的DCT GmbH和DCT B.V.的100%股权转让给Tessolve Engineering Service Pte.Ltd，并产生投资收益7,800万元。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年实现营收55.03、65.34、77.02亿元，实现归母净利润8.25、10.10、12.44亿元，对应PE47.31、38.64、31.39x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期风险；行业景气度波动风险；其他风险

营收历史新高，订单确定性强

晶晨股份(688099)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收50.71亿元，同比增长9.29%；实现归母净利润6.98亿元，同比增长17.51%。营收历史新高，后续业绩确定性强。2025年前三季度，在端侧智能技术渗透率持续提升与公司新产品上市后销量持续扩大的双重作用下，公司产品销售规模不断提升。2025年前三季度，公司营收创下历史同期新高。尽管近期受存储芯片市场价格持续上涨及缺货的影响，部分客户面向国内运营商市场的产品延迟提货，局部影响了公司营收的增长速度，但该部分订单确定性较高，将延后到后续季度逐步释放。在利润端，2025年前三季度，公司综合毛利率分别为36.23%、37.29%、37.74%，显现持续改善趋势。
    运营效率持续提升，期间费用把控得当。2025年前三季度，公司发生销售费用0.48亿元，销售费率0.95%，同比减少0.35pcts；发生管理费用0.95亿元，管理费率2.33%，同比减少1.87pcts；发生研发费用11.18亿元，研发费率22.05%，同比增长0.06pcts；发生财务费用-0.36亿元，同比增加0.40亿元。
    坚持多产品线战略，战略新品突破推动公司业绩增长。公司SoC芯片已广泛应用于家庭、汽车、办公、教育、体育健身、工业、商业、农业、娱乐、仓储等领域。在消费电子激烈竞争的环境下，保持主力S系列与T系列产品的市场份额与毛利率稳步提升，在全球范围内构筑了极强的竞争力和护城河，持续为公司的研发活动以及有竞争力的员工回报提供稳定的现金流。同时，公司近年来重点投入的一批战略新产品在2025年开始集中上市，上市之后迅速获得市场认可，均以较快速度突破了百万级的规模商用门槛，并带动公司芯片整体销售规模上了一个新台阶（2025Q2单季度出货量接近5千万颗）。后续，随着这些新产品的市场拓展不断深入，还将进一步带动公司整体销售规模持续增长。与此同时，公司不断挖掘未来潜力市场，将在端侧智能、高速连接、无线路由、智能视觉、智能显示、智能汽车等重点领域长期保持高强度研发投入与市场开拓力度，持续推出新产品，进一步驱动公司业绩增长。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年实现营收75.97、92.53、106.10亿元，实现归母净利润10.66、14.42、18.76亿元，对应PE32.69、24.16、18.57x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期风险；行业景气度波动风险；其他风险

三季报点评：研发投入持续增长，新业务布局加速推进

中航光电(002179)
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025年1-9月实现营业收入158.38亿元，较上年同期增长12.36%；归属于上市公司股东的净利润17.37亿元，较上年同期下降30.89%；基本每股收益0.85元，较上年同期下降29.46%。
    研发投入持续增长，新业务布局加速推进。公司坚持科技创新驱动，以持续稳定的研发投入致力于原创技术研究，2025年1-9月研发投入金额14.01亿元，较上年同期增长12.61%。公司围绕战略性新兴产业和未来产业，全力推动商业航天、深海装备等业务发展壮大，加快打造“第二增长曲线”。在防务领域，公司持续巩固首选供应商地位，全面参与无人、深水、星箭等新兴领域，多项产品实现业务突破；在新能源汽车、通讯网络等高端民用制造领域，公司紧抓汽车电动化、智能化发展契机，大力布局智能网联战略业务赛道，同时大力拓展卫星通讯等新业务。我们认为，随着这些新领域布局的加速推进，未来有望贡献更多业绩增量。
    股份回购彰显信心，看好长期发展前景。2025年4月，公司第七届董事会第十七次会议、第七届监事会第十四次会议审议通过《关于以集中竞价方式回购公司股份的议案》，同意公司使用自有资金或自筹资金通过深圳证券交易所交易系统以集中竞价交易方式对公司股份进行回购。截至2025年9月30日，公司通过股票回购专用证券账户以集中竞价交易方式累计回购股份数量为1,911,370股，约占公司目前总股本的0.0902%，最高成交价为38.04元/股，最低成交价为37.30元/股，支付总金额为72,012,576.87元（不含交易费用）。我们认为，股份回购彰显了公司管理层对未来发展的信心，有利于稳定及提升公司价值，长期前景依然看好。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年的净利润为32.42亿元、37.25亿元、42.07亿元，EPS为1.53元、1.76元、1.99元，对应PE为23倍、20倍、18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：订单增长不及预期；新业务拓展不及预期。

中国中免25Q3点评：离岛免税数据回暖 口岸免税恢复增长

中国中免(601888)
    事件：中国中免发布2025年三季报：报告期内，公司实现营业收入398.62亿元，同比下降7.34%；实现归母净利润30.52亿元，同比下降22.13%；实现归母扣非净利润30.36亿元，同比下降21.6%。
    其中Q3公司实现营业收入117.11亿元，同比下降0.38%；实现归母净利润4.52亿元，同比下降28.94%；实现扣非归母净利润4.41亿元，同比下降30.56%。
    点评：
    海南免税业务9月同比回暖。据海口海关数据，2025年9月海南离岛免税月度销售额同比增长3.4%，实现近18个月以来的首次正增长。拆分量价来看，9月离岛免税购物人次同比下降7.14%，但人均消费同比增长11.37%，反映消费升级与客单价提升的趋势。此外，公司在海南市场深化“免税+文旅”融合，引入泡泡玛特DIMOO“自然的形状”主题全国首展、迪士尼商店三亚首家快闪店，通过“免税+体验+社交”的复合模式，将免税购物空间升级为可游、可玩、可分享的文旅目的地，有效拉动客流与销售。
    市内免税店加速布局，国际市场同步推进。报告期内，公司在深圳、广州和成都三地的市内免税店全新开业，采用“免税+有税”的双轨经营模式，有效拓宽了服务客群，激活了消费潜力。报告期内，CDF澳门新马路店顺利开业，并全力推动建设澳门国际机场离境店，初步构建“度假村-景区-空港”全链路布局，提升粤港澳大湾区品牌影响力，为公司中长期增长奠定渠道基础。
    毛利率小幅下滑。2025年前三季度，公司毛利率为32.54%，同比下降0.58个百分点。Q3毛利率为32.01%，同比下降0.02个百分点，环比下降0.44个百分点。2025年前三季度，公司净利率为8.69%，同比减少1.33个百分点。第三季度净利率为4.76%，较上年同期下降0.89个百分点，较上一季度下降2.70个百分点。
    期间费用率小幅增长。2025年第三季度，公司期间费用为72.47亿元，较上年同期减少3.20亿元，但期间费用率为18.18%，较上年同期上升0.59个百分点。从各费用率来看，第三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为18.75%/3.94%/0.25%/-0.81%，同比各+0.39/-0.1/+0.18/+0.75个百分点。
    政策利好持续释放。2025年10月30日，财政部、商务部等五部门发布通知，明确自2025年11月1日起完善免税店政策，优化国内商品退（免）税政策管理，积极支持口岸出境免税店和市内免税店销售国产品，同时进一步扩大免税店经营品类，新增手机、微型无人机、运动用品等热销商品，有望进一步提升免税吸引力与客单价。
    首次实施中期分红。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.25元（含税），合计派现5.17亿元，占前三季度归母净利润的16.95%，彰显了对投资者的回报诚意。
    投资建议：预计2025-2027年中国中免将实现归母净利润40.29/49.81/56.88亿元，同比增速-5.59%/23.64%/14.2%。预计2025-2027年EPS分别为1.95/2.41/2.75元/股，对应2025-2027年PE分别为39X、31X和27X，关注政策催化下的需求回暖以及免税店运营情况，给予“增持”评级。
    风险提示：存在宏观市场环境变化，免税需求减少风险；存在跨境电商平台竞争加剧，公司商品价格竞争力下降的风险。存在地缘政治导致的出入境人数下滑的风险。存在市内免税店销售情况低于预期的风险。

业绩符合预期，产业布局加快

全志科技(300458)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收21.61亿元，同比增长28.21%；实现归母净利润2.78亿元，同比增长84.41%。
    业绩高速增长，盈利能力提升。单Q3来看，2025Q3公司实现营收8.24亿元，同比增长32.28%，环比增长14.83%；实现归母净利润1.17亿元，同比增长267.36%，环比增长68.48%。在利润端，公司2025Q3实现毛利率32.57%，同比增长1.74pcts，环比微降0.89pcts，公司维持相对较高的毛利率水平。
    运营效率提升，期间费率改善。2025年前三季度，公司发生销售费用0.36亿元，销售费率1.67%，同比减少0.77pcts；发生管理费用0.41亿元，管理费率1.90%。同比减少0.60pcts；发生研发费用4.22亿元，研发费率19.53%，同比减少4.45pcts；发生财务费用-0.28亿元，同比增加0.05亿元。
    新技术赋能产品竞争力持续加强，深耕应用市场产业布局加快完善。公司在持续打造高性能通用异构计算平台的同时，继续完善AI算法及应用落地，并不断升级核心技术完善细分领域产品系列。在智能平台领域，公司完成新一代普惠型智能平板芯片A333的验证与量产；在机器人和工业控制领域，公司实现了MR536在扫地机产品上的大规模量产，并发布了新一代控制型机器人芯片MR153；在智慧视觉领域，公司完成新一代智慧安防芯片V861的回样与验证；在智能解码显示领域，公司完成了第二代智能投影H723系列芯片的试产和面向超微型投影的H135系列芯片的量产。同时，公司新一代智能电视芯片TV323已完成样品验证。未来公司将积极探索AI多媒体及显示技术，研发AI型智能解码及显示产品。在智能汽车电子市场，公司继续推动T527V前装定点项目方案落地，并拓展了新的客户和新的项目；同时T736智能座舱方案逐步开始交付，并开展与新的客户定点项目的洽谈。公司将持续围绕这两个平台，推动芯片方案在前装智能驾舱领域的量产。截至目前，通过积极和国内头部车企研发，公司已积累了智能座舱、全数字仪表、AR-HUD、智能激光大灯、智能辅助预警等多种智能模块解决方案。随着大模型技术的逐步成熟，未来公司将积极探索大模型在车载智能化应用的机会，并投入研发相关技术和产品，把握全车智能化的产业机遇，为全车智能化的进程助力。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年实现营收29.38、35.80、43.08亿元，实现归母净利润3.49、4.90、6.41亿元，对应PE105.34、75.16、57.41x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期风险；行业景气度波动风险；其他风险。

25Q3点评：暑期业绩高增长，景区提升持续推进

丽江股份(002033)
    事件：公司发布2025年Q3财报，报告期内，丽江股份实现营收6.6亿元，同比+3.79%，归母净利润1.92亿元，同比-0.18%，扣非归母净利润1.93亿元，同比+0.23%。
    2025Q3公司实现营收2.82亿元，同比+12.44%，归母净利润0.97亿元，同比+21.83%，扣非归母净利润6212万元，同比+20.54%。
    点评：
    25Q3盈利能力显著增强。上半年天气因素拖累公司业绩，Q3公司营业总收入为2.82亿元，同比增长12.44%；归母净利润为9742.43万元，同比增长21.83%，Q3盈利能力显著增强，增速优于前三季度整体水平。
    25Q3毛利率同比下滑，净利率提升。2025年前三季度，公司毛利率为58.43%，同比下降2.33个百分点。Q3单季度毛利率为64.64%，同比下降1.58个百分点，但环比第二季度上升9.21个百分点。2025年前三季度，公司净利率为33.07%，较上年同期下降1.09个百分点。Q3单季度净利率为39.78%，较上年同期上升3.88个百分点，较上一季度上升8.35个百分点。这显示出第三季度公司在成本控制和盈利转化方面较二季度有明显改善，且相比去年同期也有一定进步。
    费用管控持续优化。2025Q3，公司期间费用为1.17亿元，较上年同期减少320.95万元；期间费用率为17.78%，较上年同期下降1.18个百分点，显示公司在费用管控方面取得了一定成效。从具体费用来看，第三季度销售/管理/财务费用率分别为4.35%/13%/0.31%，同比分别为+0.38/-6.41/+0.23个百分点。其中财务费用增长的主要原因是本期利息收入同比减少。
    新项目稳步推进。暑期旅游热潮带动公司业绩增长，144小时过境免签政策持续发酵，国际客群成为新增长点。11月玉龙雪山提前迎来“冰雪旺季”，冰川公园索道成为网红打卡地，文旅消费券等促消费政策也点燃了出游热情。牦牛坪索道改扩建项目稳步推进，泸沽湖英迪格酒店开业，大香格里拉环线产品持续升级，这些将为公司未来的发展提供新的增长点。
    估值及投资建议：预计2025-2027年丽江股份将实现归母净利润2.24亿元、2.46亿元和2.81亿元，同比增速6.39%、9.47%和14.51%。预计2025-2027年EPS分别为0.41元/股、0.45元/股和0.51元/股，2025-2027年PE分别为22X、20X和17X。给予“增持”评级。
    风险提示：丽江股份存在宏观经济增长放缓，游客人数下滑及客单价下滑的风险，存在因天气及不可抗力导致的景区临时停业的风险，存在酒店培育期压力的风险，存在市场竞争加剧的风险。

AI布局持续完善，具身智能取得重大突破

智微智能(001339)
    事件：智微智能发布2025年三季报。公司前三季度实现营业收入29.73亿元，同比增长6.89%；归母净利润1.31亿元，同比增长59.30%；扣非归母净利润1.08亿元，同比+54.28%。
    业绩稳健增长。25Q3单季度收入10.26亿元，同比-6.08%，归母净利润2924万元，同比+13.67%。Q3单季度业绩承压，主要受大客户智算业务招标节奏影响，需求阶段性放缓。25Q3毛利率为18.4%，同比+2.88pct、环比-9.11pct；销售、管理、研发费用率分别为2.05%/3.24%/5.34%，同比-0.32pct/+1.37pct/+1.24pct。
    AI全栈产品布局持续推进。1）云侧AI：智微提供AI算力全生命周期综合服务，涵盖算力规划、硬件供应与调度，并支持租赁及MaaS模式。报告期内，公司正式上线面向碎片化场景的HAT算力租赁云平台，目前已在多家高校及线上渠道完成推广，注册用户规模稳步提升。2）边缘AI：公司推出了涵盖专用型与通用型的边缘A IBox全栈产品系列，可充分满足机器视觉、智能监控等各类AI+应用场景对复杂智能算法的运行需求。3）端侧AI：公司的生成式AI Box提供多元算力配置，可支持Qwen等主流大模型的本地化部署，覆盖大语言模型（LLM）与视觉语言模型（VLM）。
    机器人控制器实现从0到1突破。8月25日，公司与Nvidia全球同步首发机器人新大脑——智擎EII-6300(Jetson Thor)系列具身智能控制器，在端侧实现多模态感知融合与高精度运动控制能力，为机器人提供了面向复杂场景的强大算力底座。报告期内，公司机器人大小脑控制器在人形机器人头部客户取得了重大进展，实现了从0到1的突破。
    投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为44.28/49.12/53.83亿元，归母净利润分别为2.15/3.18/4.02亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：新业务进展不及预期，技术研发不及预期，市场竞争加剧。

净利同比大幅增长，市场地位保持领先

恒玄科技(688608)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收29.33亿元，同比增长18.61%；实现归母净利润5.02亿元，同比增长73.50%。持续深耕智能可穿戴市场，前瞻布局打开新成长空间。2025年前三季度，公司在市场地位保持领先的同时，开拓了智能眼镜、无线麦克风、智能录音助手等新的低功耗智能硬件市场。随着AI技术的快速发展，智能硬件市场新机遇不断涌现，公司在低功耗无线计算SoC领域的技术积累和前瞻性布局，为未来发展打开新的成长空间。单Q3来看，公司2025Q3实现营收9.95亿元，同比增长5.66%，环比增长5.42%，第三季度营收增速稍放缓，主要系三季度国补的边际效应递减，下游需求转弱所致。在利润端，公司前三季度平均毛利率38.5%，同比增长4.75pcts。
    规模效应显现，运营效率提升。2025年前三季度，公司发生销售费用0.27亿元，销售费率0.92%，同比微增0.15pcts；发生管理费用0.88亿元。管理费率3.00%，同比减少0.56pcts；发生研发费用5.39亿元，研发费率18.38%，同比减少0.79pcts；发生财务费用-0.19亿元，同比增加0.04亿元。
    坚持品牌客户战略，市场份额持续提升。公司专注于低功耗无线计算SoC芯片的设计研发，持续在智能可穿戴与智能家居市场深耕，凭借领先的技术能力和优质的客户服务，市场份额持续提升。目前，公司下游客户主要包括：1）三星、OPPO、小米、荣耀、vivo等全球主流安卓手机品牌，2）哈曼、安克创新、漫步者、韶音等专业音频厂商，3）阿里、百度、字节跳动、谷歌等互联网公司，4）海尔、海信、格力等家电厂商。品牌客户的深度及广度是公司重要的竞争优势和商业壁垒。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年实现营收44.69、59.37、72.09亿元，实现归母净利润7.55、11.21、14.02亿元，对应PE53.34、35.94、28.74x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：新产品拓展不及预期风险；行业景气度波动风险；其他风险。

CW硅光光源产品放量，Q3业绩增长强劲

源杰科技(688498)
    事件：公司发布25年三季报，25年前三季度实现营业总收入3.83亿元，同比增长115.09%；归属母公司股东的净利润1.06亿元，同比增长19348.65%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润0.97亿元，同比增长2322.60%。
    CW硅光光源产品放量，三季报业绩增长强劲。公司Q3单季度实现营业收入1.78亿元，同比增长207.31%；归母净利润0.60亿元，同比增长627.62%；扣非归母净利润0.51亿元，同比增长471.71%。公司25年前三季度毛利率54.76%，同比增长25.07pct，Q3单季度毛利率61.62%，环比增长9.91pct。公司Q3业绩增速强劲，实现超预期增长，电信市场方面，公司保持传统优势项，并针对未来50G PON前瞻性完成产品布局，数据中心市场业务方面，公司CW硅光光源产品放量，下游客户进展显著，迈入逐步兑现期，带动产品结构大幅优化，盈利能力提升，成为三季报业绩增长主要驱动力。
    高端光芯片进展显著，看好订单陆续释放业绩。公司在高端光芯片领域不断深耕，打开新一增长极，已成功量产CW70mW激光器芯片并实现大批量交付，CW100mW激光器产品也已经通过客户验证；100G PAM4EML产品已完成性能与可靠性验证，并完成客户端验证，更高速率的200G PAM4EML完成产品开发并推出。根据公司10月公告，公司收到A客户的采购订单，向A客户销售一批大功率激光器芯片产品，订单总金额为6302.06万元人民币，看好公司订单驱动未来业绩持续增长。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为5.84、9.81、14.38亿元，同比增速分别为131.76%、67.90%、46.56%；归母净利润分别为1.70、3.51、5.37亿元，同比增速分别为—、105.88%、53.20%，对应25-27年PE分别为267X、130X、85X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

全球布局锂矿资源，锂盐价格企稳

天齐锂业(002466)
    事件：
    2025Q3，公司实现营业收入25.65亿元，同比减少29.66%；实现归母净利润9549万元，同比增长119.26%；2025年Q1-Q3，公司实现营业收入73.97亿元，同比减少26.5%，实现归母净利润1.8亿元，同比增长103.16%。主因锂矿定价周期缩短缓解了成本错配，叠加SQM投资收益大幅回升及澳元升值带来汇兑收益。
    核心观点：
    全球布局锂矿资源、锂矿与锂盐产能并进。公司同时布局优质锂辉石和盐湖锂矿：包括控股子公司文菲尔德之全资子公司泰利森所拥有的格林布什锂辉石矿，截至2024年12月31日，该项目总矿产资源量4.40亿吨，氧化锂平均品位为1.5%，折合碳酸锂当量约1,600万吨；格林布什锂辉石矿储量合计增加至1.72亿吨，氧化锂平均品位为1.9%，折合碳酸锂当量约810万吨。控股子公司盛合锂业所拥有的四川雅江措拉矿为资源基地，拥有63.24万吨碳酸锂当量的锂资源，资源品位为1.30%。并通过投资SQM（持股比例22.16%）和日喀则扎布耶（20%，该盐湖已探明的锂储量为184.10万吨）的股权，进一步扩大了对境内外优质盐湖锂矿资源的布局，已实现锂资源100%自给自足。2025H1，格林布什锂辉石矿的矿石总开采量为269.41万吨，其中化学级矿石开采量258.72万吨，平均品位为1.89%；技术级矿石开采量10.68万吨，平均品位为3.85%。格林布什锂辉石矿共有四个在产和一个在建的锂精矿生产厂，目前锂精矿产能合计约162万吨/年，总规划产能合计约214万吨/年。报告期内，泰利森各项生产运营有序进行，共生产锂精矿68.08万吨，其中化学级锂精矿65.44万吨、技术级锂精矿2.64万吨。2025H1，公司锂盐产能9.16万吨，2025Q3，张家港3万吨锂盐项目竣工，并进入联动试车阶段，公司锂盐产能进一步增加。
    锂电池需求高增，拉动锂盐需求持续增长。近年来，新能源汽车和储能的爆发碳酸锂的需求持续增加。2025前三季度，中国新能源车产量1124.3万辆，同比增长35.2%。根据欧洲汽车制造商协会数据，2025H1，欧洲新能源乘用车销量为178.2万辆，同比增长23.6%，渗透率达26.1%。全球锂电储能市场需求持续爆发，2025H1，全球储能系统装机容量达86.7GWh，同比增长54%。新兴消费类产品对锂电池的需求也持续增加。2025前三季度，全球锂电池产量超过1000GWh，对碳酸锂的需求的拉动持续强劲，碳酸锂价格企稳，底部区域震荡。公司还积极布局新兴锂电池材料技术，为下一代锂电池的发展做准备。
    投资建议：公司的锂资源布局全球领先，从锂辉石到盐湖锂，从国内到海外，锂盐产能持续增加，同时布局新型锂电材料等。我们预测，公司2025-2027年的净利润分别为，EPS分别为0.46元、0.87元和1.22元，对应当前PE分别为115倍、61倍和44倍，看好公司的发展前景，给予“增持”评级。
    风险提示：（1）新能源汽车和储能增速不及预期；（2）行业竞争激烈，商品价格的波动；（3）其他风险。

净利润稳健提升，环保与境外新签订单亮眼

中国海诚(002116)
    事件：公司发布2025年第三季度报告。
    净利润同比稳升，现金流阶段性承压。2025Q3，公司实现营业收入15.75亿元，同比增长0.62%；实现归母净利润0.83亿元，同比增长12.88%；扣非净利润0.82亿元，同比增长24.90%。2025年前三季度，公司实现营业收入43.20亿元，同比增长0.65%；实现归母净利润2.35亿元，同比增长10.02%；实现扣非归母净利润2.00亿元，同比下降2.17%。公司经营活动现金流量净额为-1.06亿元，同比多流出0.43亿元，主要系根据付款节点，支付的工程款项比上年同期增加。
    净利率有所提升，应收账款有所增加。报告期，公司毛利率为14.5%，同比下降0.46pct；净利率为5.44%，同比提高0.47pct。公司应收账款10.87亿元，较2024年末7.60亿元增长3.28亿元，主要系工程结算导致应收账款增加。公司资产负债结构稳健，资产负债率59.66%，较2024年末增长0.38pct。期间费用率为8.64%，同比下降0.12pct。资产减值损失同比改善0.42亿元，主要系收回长账龄的合同资产。
    新签订单稳健增长，环保与境外业务表现亮眼。截至三季度末，公司累计已签约未完工总承包项目168个，金额79.20亿元，为后续业绩提供支撑。2025年前三季度，公司新签订单13.23亿元，同比上升1.53%。其中按业务分类，制浆造纸新签订单23.05亿元，同比增长31.63%；按行业分，环保新签订单7.60亿元，同比增长148.83%。境外新签订单17.54亿元，同比增长44.23%。海外项目中科特迪瓦可可加工厂与可可豆仓库生产车间陆续验收。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.7、3.93、4.15亿元，分别同比10.2%/6.2%/5.7%，对应P/E分别为13.48/12.69/12.01倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险

各项业务均高速增长，单季度毛利率显著提升

道通科技(688208)
    事件：道通科技发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入34.96亿元，同比增长24.69%；实现归母净利润7.33亿元，同比增长35.49%；实现扣非归母净利润7.18亿元，同比增长61.81%。
    Q3毛利率显著提升，研发投入加大。2025Q3单季度，公司实现营业收入11.51亿元，同比增长19.59%；实现归母净利润2.53亿元，同比增长63.49%。25Q3单季度毛利率为57.43%，同比+2.69pct，环比+4.9pct；销售、管理、研发费用率分别为9.60%/7.44%/16.71%，分别同比-2.70pct/+0.27pct/+2.62pct。
    AI+维修：TPMS替换需求、AI新品驱动高增长。2025年前三季度，TPMS产品受益于全球替换需求政策红利，持续保持高速增长。同时，公司持续深化AI多模态语音大模型和AI Agents应用，具备AI特性的数字维修新品继续引领行业潮流，并带动业绩快速增长。
    AI+充电：毛利率持续提升，落地多个大客户订单。2025年前三季度，智慧能源收入持续快速增长，毛利率持续提升，Q2、Q3两个季度实现连续盈利。今年9月，公司在德国柏林新发布AI驱动的新一代智能充电网络，同步推出搭载自研液冷功率模块的全液冷超充新品，充分彰显技术领先性。第三季度，在美国、欧洲、澳洲已有多个标志性项目落地。
    AI+巡检：空地一体解决方案已落地多个标杆项目。公司成立了子公司道和通泰机器人，并与科技巨头达成全面深入合作，共同构建“智能体+平台+垂域模型”的空地一体集群智慧解决方案，已在油田、电网、高速、园区等场景实现测试部署，部分项目成为行业样板。
    投资建议：预计公司2025-2027年实现营业收入49.33/59.92/71.78亿元，实现归母净利润8.65/11.28/14亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：海外业务经营环境变化，市场竞争加剧，AI业务发展不及预期。

单三季度净利润同比增长35%，加速开拓汽车电子及机器人关键零部件业务

均胜电子(600699)
    核心观点
    2025Q3均胜电子实现净利润4.1亿元，同比+35%。公司2025年前三季度实现营收458.44亿元，同比+11.45%，归母净利润11.20元，同比+18.98%。拆单季度看，公司2025Q3实现营收154.97亿元，同比+10.25%，环比-1.74%，归母净利润4.13亿元，同比+35.40%，环比+12.37%。
    2025Q3毛利率同比提升2.9pct，四费率环比提升1pct。2025Q3公司毛利率18.6%，同比+2.9pct，环比+0.2pct，净利率2.9%，同比-0.1pct，环比-0.3pct。随着材料降本、运营效率提升、产能转移优化等，毛利率同比提升。2025Q3公司四费率14.59%，同比+3.3pct，环比+1.0pct。
    公司在手订单充沛，持续优化订单结构。均胜电子2025年第三季度新获订单全生命周期总金额约402亿元，前三季度累计新获订单全生命周期总金额约714亿元，其中汽车安全业务约396亿元，汽车电子业务约318亿元；客户结构上头部自主品牌及造车新势力的新订单占比持续提升，成为订单增长的重要驱动力。
    汽车电子业务加速开拓。2025年9月15日，公司新获两家头部品牌主机厂客户的汽车智能化项目定点，在全球范围内开发和提供包括集成智能驾驶、智能网联和智能座舱的中央计算单元（CCU），以及智能网联等产品，预计全生命周期订单总金额约150亿元，计划2027年开始量产。近期，公司新获客户一系列汽车智能电动化项目定点，在全球范围内为客户开发并提供包括智能辅助驾驶域控制器、智能座舱车载多联屏等产品，预计全生命周期订单总金额约50亿元，计划从2026年底开始量产。
    均胜电子定位为“汽车+机器人Tier1”，积极布局具身智能机器人产业链，打造第二增长曲线。2025年，公司已开始全面布局人形机器人领域，为国内外客户提供包括大小脑控制器、能源管理模块、高性能机身机甲材料等关键零部件以及机器人头部、胸腔总成等软硬件一体化解决方案。2025年9月18日，均胜电子正式发布机器人AI头部总成和基于英伟达Jetson Thor芯片的全域控制器，以及新一代机器人能源管理产品。
    风险提示：汽车销量不及预期、原材料价格波动。
    投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年营收为642.43/680.98/718.43亿元，归母净利润为15.82/19.20/21.53亿元，维持“优于大市”评级。

单三季度收入同比增长2%，车载声学系统产品持续放量

上声电子(688533)
    核心观点
    2025Q3上声电子实现营收7.7亿元，同比增长1.7%。公司2025年前三季度实现营业收入21.35亿元，同比增长7.06%，归母净利润1.35亿元，同比减少28.83%。拆单季度看，2025Q3，公司实现营收7.68亿元，同比增长1.67%，环比增长5.19%，实现归母净利润0.50亿元，同比减少35.79%，环比减少12.82%。2025Q3，公司净利润同比减少，主要系：1）合肥工厂尚处于运行初期，收入尚无法涵盖机器和厂房折旧以及人工成本；2）汽车市场竞争加剧，部分产品价格下调，导致产品毛利下降；3）本期政府补助减少。
    2025Q3公司毛利率环比提升0.8pct，四费率同比-2pct。2025Q3，公司毛利率20.8%，同比-8.0pct，环比+0.8pct，净利率6.5%，同比-3.7pct，环比-1.2pct。2025Q3，公司四费率13.81%，同比-2pct，环比+3.57pct。
    声学优质赛道，随着公司声学系统放量，综合竞争力提升。1）价升：随着产品品类从扬声器向扬声器+功放+AVAS的声学组合升级，公司单车配套价值从100-200元（单车4-6个扬声器），中档配置可以提升至300-500元，部分车型单车价值量提升至1000元左右。2025年上半年，公司对外展示了应用AI全景声音响系统技术。公司实现从硬件到软件，从扬声器、功放到算法的全自研，彰显了上声电子在汽车声学产品领域的领导地位。公司将继续深化纯数字音频技术链布局，构建自研芯片+智能算法+车规验证的三维技术体系，持续推进智能座舱纯数字链路全景声场方案商业化落地。2）量增：2020-2024年公司车载扬声器在全球乘用车及轻型商用车市场占有率分别为12.64%、12.92%、12.95%、13.11%、15.24%。2025H1，公司已获得多家知名汽车制造厂商的新项目定点信。公司合肥新工厂于2024年底投入生产，当期产能逐步爬坡。公司申请向不特定对象发行可转换公司债券，拟使用募集资金对苏州本部的扬声器生产线进行技术改造升级，全面提升公司智能制造能力。
    风险提示：汽车行业销量不及预期、客户拓展风险、原材料涨价风险。
    投资建议：下调盈利预测，维持优于大市评级。考虑到合肥工厂运行初期折旧和人工成本、叠加部分产品价格下调等因素，我们维持收入预测，下调2025年利润预测，预计公司2025-2027年营收32.62/37.02/42.02亿元，预计公司2025-2027年归母净利润2.09/3.05/3.98亿元（原预计2025-2027年2.46/3.05/3.98亿元），维持优于大市评级。

汇成股份：Q3营收稳健增长，持续布局DRAM封测

汇成股份(688403)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年第三季度报告
    2025年前三季度公司实现营业收入12.95亿元，同比增长21.05%；实现归母净利润1.24亿元，同比增长23.21%；扣非归母净利润1.02亿元，同比增长19.04%。公司前三季度利润增长，主要系年初至报告期末公司接单量同比增长，叠加产品结构改善，公司营收规模及毛利率水平均同比提升，业绩增长所致。2025年Q3实现营收4.29亿元，同比增长8.26%，环比下降12.70%；归母净利润为0.28亿元，同比下滑31.48%，环比下滑49.14%；扣非归母净利润为0.19亿元，同比下滑45.18%，环比下降60.40。Q3利润同比下滑主要原因系：1）实施员工持股计划，计提股份支付费用增加；2）可转债利息费用增加；3）研发投入增加；4）受下游消费电子景气度周期波动影响，移动率有所回落导致毛利率同比略有下降。
    投资鑫丰科技，布局DRAM封测业务
    汇成股份通过对鑫丰科技进行直接投资及通过其参与的产业基金进行间接投资，合计持有其27.5445%的股权。此次投资使公司对鑫丰科技构成重大影响，但鑫丰科技不纳入公司合并报表范围。
    鑫丰科技凭借其原母公司华东科技在DRAM封测领域的深厚技术积累，掌握了先进的PoP堆叠封装工艺，是境内最早为长鑫存储提供LPDDR封装配套的封测厂商之一，并且已成为其供应链中少数具备LPDDR5量产能力的重要合作伙伴。公司目前拥有约每月2万片晶圆的封装产能，业务基础扎实且技术具备先进性。在未来规划上，投资完成后将协同本地国有投资平台及产业伙伴持续追加投资，目标在2027年底前将DRAM封装月产能提升至6万片，以充分把握长鑫存储等龙头厂商产能扩张带来的市场机遇。同时，公司还将同步拓展定制化DRAM解决方案及3D DRAM先进封装业务，以进一步开拓市场空间。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司营业收入为17.77/21.21/25.04亿元（前值17.77/21.21/25.04亿元），归母净利润为1.88/2.70/3.41亿元（前值2.05/2.72/3.43亿元），对应EPS为0.22/0.31/0.40，对应PE为69.23/48.22/38.22x，维持“买入”评级。
    风险提示

25Q3点评：业绩超预期，Q3归母净利同比+40.4%增长提速

纽威股份(603699)
    主要观点：
    事件概况
    纽威股份于2025年10月25日发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营收56.03亿元，同比+25.76%，实现归母净利润11.14亿元，同比+34.54%，业绩表现超预期。
    业绩超预期，Q3归母净利同比+40.4%增长提速
    2025Q1~3公司实现营收56.03亿元，同比+25.76%，实现归母净利润11.34亿，同比+34.54%。单季度来看，2025Q3实现营收22亿元，同比+35.95%，2025Q3实现归母净利润4.77亿元，同比+40.43%。利润率来看，25Q1~3公司实现毛利率36.93%，同比提升0.21pct；单季度来看，25Q3毛利率达至38.73%，环比Q2提升2.64pct。费用端来看，25Q3公司三费费率同比下降，环比略回升，占比由25Q2的8.6%提升至25Q3的9.2%，同比下降1.6pct。
    25Q1~3公司实现净利率20.1%，同比提升1.36pct；单季度来看，25Q3实现净利率21.92%，达近年新高，同比24Q3高位继续提升0.84pct，环比25Q2提升1.43pct，受益于产品结构及经营效率优化及公司海外市场开拓，公司盈利水平进一步提升。
    持续滚动股权激励绑定核心团队
    公司于2024年10月16日发布股权激励方案及滚动实施中长期激励计划的公告，公司股权激励计划滚动周期为1年。2025年7月18日公司发布2025年限制性股票激励计划首次授予激励对象名单，股权激励覆盖公司董事长、总经理等7位高管及147名中层管理人员及核心技术（业务）骨干。持续滚动的股权激励助力公司绑定核心团队。
    进一步提升上游供货能力及公司产能，资质认证及客户覆盖持续拓宽公司于9月30日发布公告，拟建设高端铸钢泵阀件及结构件制造项目。为应对市场需求持续增长，公司拟实施产能扩建工程以提升整体生产能力和运营效率。公司拟投资的高端铸钢泵阀件和结构件制造项目用以完成公司产能置换及扩充，项目总投资约15亿元，预计建设期为2026年9月-2027年12月，建成后年产各类铸钢件4万吨，年产值约10亿元。2025H1公司持续向国际核聚变ITER项目交付近千台阀门，参与多个海外核电项目；公司蝶阀及闸阀项目获澳大利亚Watermark认证，东吴机械获得ASME UV证书、TSG超低温先导式安全阀证书同时扩大了CEPED认证范围，同时纽威石油设备在FPSO大口径高压特材阀门及海洋平台设备自动控制领域取得重大突破。
    盈利预测、估值及投资评级
    根据公司25年三季报，结合对公司产能及下游拓展的判断，我们调整公司盈利预测，2025-2027年营业收入分别为76.98/93.99/112.4亿元（2025-2027年前值72.82/83.79/95.56亿元），归母净利润分别为15.18/18.43/22.17亿元（2025-2027年前值14.47/16.54/19亿元），以当前总股本计算的EPS为1.96/2.38/2.86元（2025-2027年前值1.88/2.15/2.47元）。公司当前股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为27/22/19倍。公司作为国内工业阀门领先企业，高端市场及产品突破叠加下游持续景气，公司有望凭借上游产业链及产品渠道布局持续获取竞争优势，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）原材料价格波动风险；2）公司下游需求不及预期风险；3）汇率波动风险；4）地缘政治风险；5）行业周期性风险；6）市场竞争风险；7）技术升级风险。

肿瘤特色优势强化，三季度业绩加速增长

盈康生命(300143)
    主要观点：
    事件：
    2025年10月28日，公司发布2025年三季度报告，公司2025年前三季度实现营业收入13.58亿元，同比增长10.59%，实现归母净利润0.87亿元，同比增长5.20%。
    点评：
    业绩加速增长，扣非利润表现亮眼。25Q1-Q3公司实现营业收入13.58亿元，同比增长10.59%；实现归母净利润0.87亿元，同比增长5.20%；实现扣非归母净利润0.85亿元，同比增长12.53%。其中，Q3单季度收入5.15亿元，同比增长27.27%，增长显著提速。Q3归母净利润同比略有下滑，主要系医疗器械板块下游客户回款周期延长，公司审慎计提信用减值损失所致。若剔除该影响，Q3利润实际保持正向增长。公司经营质量持续提升，前三季度毛利率同比提升0.08个百分点，费用率同比下降0.3个百分点。
    肿瘤特色优势强化，核心业务增长强劲。医疗服务板块中，公司肿瘤特色持续深化，25Q1-Q3肿瘤业务收入达4.15亿元，实现显著增长，成为业绩核心驱动力。旗下医院诊疗能力提升显著，前三季度自营医院服务用户量同比增长8%，入院人次增长20%，手术量增长10%，其中代表核心能力的三四级手术量同比增长12%。医疗器械板块中，海外市场拓展效果凸显，2025年前三季度，海外业务占比提升至30%。国内市场份额稳中有进，输注泵国内市占率超10%，排名提升至第3位；乳腺钼靶设备市占率约10%，排名第3。
    外延并购落地，完善华中区域布局。2025年5月，公司完成对三级肿瘤专科医院长沙珂信的收购，进一步夯实肿瘤特色优势，完善华中区域布局。长沙珂信并表后整合效果良好，成为公司Q3收入增长的重要引擎。并表后，在公司平台赋能下，长沙珂信的患者量同比提升11%，其中门诊量同比提升11%，经营质量稳中向好。
    投资建议
    我们看好公司医疗服务&器械双板块驱动战略，器械板块内生+外延有望实现持续增长；医疗服务板块叠加并购，表观有望增厚。预计公司2025-2027年将实现营业收入18.21/21.14/23.08亿元，同比+16.8%/16.1%/9.2%；将实现归母净利润1.36/1.61/1.88亿元，同比+18.1%/18.4%/16.5%，维持“买入”评级。
    风险提示
    政策不确定性风险，器械板块并购不及预期风险，医院扩张不及预期风险。

三美股份2025年三季报点评：制冷剂高景气周期推动公司单季利润创历史新高

三美股份(603379)
    事件：公司发布2025年三季报，期内实现营业收入44.29亿元，同比增长45.72%；实现归母净利润15.91亿元，同比增长183.66%。
    点评：
    公司第三季度业绩稳健增长。2025三季度，公司实现营业收入44.29亿元，同比增长45.72%；实现归母净利润15.91亿元，同比增长183.66%。其中，第三季度单季营收16.01亿元，同比增长60.29%；归母净利润5.96亿元，同比增长236.57%。第三季度公司单季利润创历史新高，主要受益于制冷剂行业高景气度影响，产销量价齐升给公司带来丰厚利润。公司主营的R32、R134a等制冷剂产品价格持续走高，以R32为代表的主流产品价格维持高位，目前市场价已突破6万元/吨，较2024年初的1.5万元/吨上涨约3倍。
    氟聚合物项目加速落地，新型制冷剂研发打开长期空间。公司持续推进产业链一体化布局，福建东莹六氟磷酸锂项目已进入试生产阶段，浙江三美聚全氟乙丙烯及聚偏氟乙烯项目主体工程完工，规划产能各5000吨，有望切入新能源电池粘结剂、光伏背板膜等高增长领域。此外，公司联合高校推进HFO系列发泡剂研发，瞄准HFCs削减后的替代市场，技术储备已覆盖混配制冷剂、含氟精细化学品等方向，为未来行业切换期抢占先机奠定基础。公司前三季度研发费用7895万元，同比增长39%，新增专利申请30余项，聚焦新型环保制冷剂及氟聚合物领域。
    投资建议：三美股份是国内制冷剂行业先进企业，在三代制冷剂领域具有规模优势，有望充分受益于制冷剂行业的高景气度。预计公司2025-2027年EPS为3.42/4.30/5.00元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格剧烈波动；需求下滑；项目进展不及预期。

新款呼吸机有望快速放量，耗材占比持续增长

瑞迈特(301367)
    l业绩简评
    公司发布2025年三季度报，2025年前三季度公司实现营业收入8.08亿元，同比上涨34.24%；实现归属于母公司所有者的净利润1.80亿元，同比上涨43.87%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为1.40亿元，同比上涨63.41%。
    其中，2025年Q3公司实现营业收入2.64亿元，同比上涨20.22%；实现归属于母公司所有者的净利润0.49亿元，同比上涨48.61%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.40亿元，同比上涨112.64%。
    l25年前三季度经营分析
    新款呼吸机有望在美国市场快速放量。公司的无噪音棉新呼吸机于自7月开始已经批量进入美国市场，第三季度美国RH的动销水平逐月提升明显，随着新呼吸机医疗报销码的取得，可以在美国医保市场正常销售，预期后续放量较第三季度有望会相对明显。
    公司线上渠道调整结束，后续有望提高国内毛利率。公司9月底启动线上经销向直销模式切换，第三季度处于模式转换初期，预计第四季度新模式对业绩的影响将逐步显现，预计从第四季度开始到明年全年，国内电商毛利率水平逐步提升，更多贡献净利润可期。另外，公司便携式制氧机POC已完成国内注册，院端小无创呼吸机也已经完成国内注册，此将给公司国内收入带来持续增量。
    公司耗材业务占比持续提升。2025年上半年，公司耗材业务占营业收入的比重约为30%。相较于呼吸机，耗材更换频率高，毛利也相对较高，有利于进一步增强公司的盈利能力。我们认为随着全民对OSA认知的提升与呼吸机的市场普及，将有效驱动耗材需求稳步增长。
    l盈利预测
    我们预计公司2025-2027年收入端分别为11.03亿元、13.60亿
    元和16.37亿元，收入同比增速分别为30.78%、23.27%和20.42%，归母净利润预计2025年-2027年分别为2.56亿元、3.45亿元和4.23亿元，归母净利润同比增速分别为65.06%，34.60%和22.64%。2025-2027年PE分别为30.13倍、22.38倍和18.25倍，对应PEG分别为0.46、0.65和0.81，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    新品推广不及预期风险，市场竞争加剧风险，行业政策风险，国际关系风险。

巨化股份2025年三季报点评：制冷剂高景气周期提升公司业绩，含氟新材料产品前瞻布局

巨化股份(600160)
    事件：公司发布2025年三季报，期内实现营业收入203.94亿元，同比增长13.89%；实现归母净利润32.48亿元，同比增长160.22%。
    点评：
    公司第三季度业绩稳健增长。2025三季度，公司实现营业收入203.94亿元，同比增长13.89%；实现归母净利润32.48亿元，同比增长160.22%。其中，第三季度单季营收70.62亿元，同比增长21.22%；归母净利润11.97亿元，同比增长186.55%。第三季度归母净利润环比微降3.6%，主要原因是公司在行业淡季主动进行大修，叠加含氟聚合物、基础化工等非制冷剂业务景气度下行所致。作为行业龙头，公司拥有27.1万吨的三代制冷剂权益配额，市占率高达34%，其中R32、R125、R134a等主流品种市占率均位居第一，充分享受了量价齐升带来的丰厚利润。以R32为代表的主流产品价格维持高位，目前市场价已突破6万元/吨，较2024年初的1.5万元/吨上涨约3倍。
    含氟新材料产品前瞻布局。公司前瞻性布局新材料领域，为长期发展注入新动能。公司拥有8000吨/年的HFOs产能，通过为霍尼韦尔等国际巨头代工，掌握了第四代制冷剂的核心生产技术，同时加速推进甘肃高性能氟氯新材料项目，计划新增5万吨HFOs产能，强化未来第四代制冷剂替代优势。阿联酋基地产能逐步释放，海外市场份额持续扩大。高纯PFA、电子级氢氟醚等新产品进入产业化阶段，公司是国内少数实现电子氟化液产业化的企业，产品覆盖氢氟醚和全氟聚醚等，可应用于AI服务器的浸没式液冷，为未来业绩增长注入新动能。
    投资建议：巨化股份是国内制冷剂行业龙头企业，在三代制冷剂领域具有明显规模优势，并前瞻布局四代制冷剂及其他含氟高分子材料。预计公司2025-2027年EPS为1.69/2.01/2.31元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格剧烈波动；需求下滑；项目进展不及预期。

2025年三季报点评：主营修复与新兴业务共振

中牧股份(600195)
    事件：公司近日公布2025年三季报，前三季度实现营收44.42亿元，同增6.32%，归母净利2.25亿元，同增175.49%。2025年Q3单季度实现营收16.50亿元，同减2.90%，归母净利1.44亿元，同增655.84%。
    主营业务盈利能力改善：公司前三季度及Q3单季归母净利润实现高速增长，主要源于非经常性损益的贡献。报告期内，公司因持有的金融资产产生公允价值变动收益1.14亿元，是利润增长的主要原因。在剔除该影响后，公司主营业务的盈利能力展现出显著的改善趋势。前三季度，公司扣非归母净利润为1.12亿元，同比增长43.84%；其中Q3单季度扣非归母净利润为3069万元，同比增长57.34%1。在Q3收入同比略有下滑的情况下，扣非净利润仍实现强劲增长，表明公司在经历了前期行业竞争加剧、产品价格下降的压力后，毛利率水平已得到有效修复，核心业务盈利能力正在回升。
    宠物板块新业务有望贡献新增长：公司在传统大畜业务领域基本盘稳固，其在口蹄疫疫苗市场与金宇、天康形成稳定的三足鼎立格局，三家合计市占率超过70%。同时，公司作为非洲猪瘟亚单位疫苗的指定研发单位之一，正在推进临床试验。在此基础上，公司积极布局宠物动保蓝海市场，有望打造新的增长曲线。公司已布局猫三联灭活疫苗、狂犬病疫苗、犬瘟热疫苗等三款宠物疫苗及7款化药，并正加速推进猫三联疫苗的市场渗透。凭借其在兽用药领域的研发优势及集团协同能力，公司宠物板块业务有望快速发展，为公司长期成长打开新空间。
    盈利预测及估值：我们预计公司2025-2027年营收分别达到66.2亿、71.5亿、75亿，归母净利润分别为3.43亿、4.06亿、4.61亿，EPS分别为0.34元、0.4元和0.45元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场化销售推进不及预期，市场竞争加剧等。

投资收益和减值等支出项减少驱动利润高增，NBV保持较高增速

新华保险(601336)
    投资要点：
    事件：新华保险披露2025年三季度业绩，公司第三季度营收和归母净利润分别同比增长30.8%和88.2%至672亿元和181亿元，拉动2025年累计营收和归母净利润同比增长28.3%和58.9%；截至9月末，公司归母净资产较年初增长4.4%至1005亿元；公司前三季度寿险NBV同比增长50.8%，前三季度年化总投资收益率达到8.6%，均表现出色。
    点评：
    1、25Q3净利润多方面驱动：新华保险25Q3单季度归母利润总额同比增长88.2%至181亿元，其中保险服务业绩（保险服务收入-保险服务费用-分出保险分摊+摊回保险服务费用）和保险投资业绩（利息收入+投资收益+公允价值变动）分别同比增长13%和28%至53亿元和164亿元，其中预计保险服务业绩增长主要由服务边际摊销和银保报行合一贡献，投资服务业绩主要受益于公司优异的投资能力，公司前三季度年化总投资收益率较去年同期提高1.8个百分点至8.6%；此外公司Q3单季度的业务和管理费支出、信用减值损失和其他资产减值损失也较去年同期分别减少了21.8亿元、16.5亿元和11.9亿元；
    2、寿险NBV保持较为强劲增速，个险队伍持续深化改革：
    A、受益于三季度寿险主抓个险渠道分红险销售，公司前三季度的10年期以上新单长险同比降幅由中报的-39.8%收窄至-19.4%，前三季度的NBV同比增速为50.8%，依然处于同业较为领先的位置；
    B、个险队伍持续深化改革：前三季度，公司个险渠道累计新增人力超过3万人，同比增长超过140%，月均绩优人力同比提升，队伍建设取得突破性进展；在推动规模人力企稳回升的同时，人均产能同比增长达到50%，带动队伍收入显著增长；
    C、公司25H1的新单销售基数较高，可能对26上半年的新单增长带来一定压力，但我们认为公司或能通过渠道摆布、阶段性的战略性产品支持（比如银保渠道保障
    期限较短的短期产品）、费用前置等办法缓解这一压力。
    3、10月30日公告的《新华人寿保险股份有限公司第八届董事会第三十八次会议决议公告》审议通过了《关于发行境内无固定期限资本债券的议案》，同意公司在该议案的框架和原则下，发行金额不超过人民币100亿元（含100亿元）的境内无固定期限资本债券，预计若发行完成将继续夯实公司的偿付能力，有利于维持股东分红比例的稳定。
    盈利预测与评级：综上，新华保险3季报利润，新业务价值和投资收益率均表现强劲，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为382/414/442亿元，同比增速分别为45%/9%/7%，25-27年每股内含价值为94.1/103.2/113.7元，当前股价对应PEV估值为0.71、0.65和0.59倍，维持“买入”评级。
    风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。

单三季度净利润环比增长97%，海外加速贡献业绩

继峰股份(603997)
    核心观点
    25Q3净利润同比扭亏，环比增长97%。继峰股份25Q3实现收入56.08亿元，同比下降4.94%，环比提升2.23%；归母净利润0.97亿元，同比扭亏（去年同期剥离TMD减值并裁员-5.85亿元），环比增长97%。利润端改善核心或来自公司降本增效措施的持续落实及座椅业务规模效应兑现，其中格拉默单三季度归母净利润5600万元。
    25Q3净利率环比提升0.84pct，盈利能力持续提升。公司2025Q3销售毛利率为16.48%，同比提升2.4pct，环比提升2.09pct；归母净利率为1.73%，同比扭亏，环比提升0.84pct。盈利能力的提升主要受益于格拉默整合带来的降本增效。费用端，公司2025Q3的销售、管理、研发、财务费用率分别为1.34%/6.67%/3.73%/1.69%，同比+0.12/-5.64/+1.24/-1.42pct。
    乘用车座椅持续量产，产能陆续布局，全球化客户获得突破。乘用车座椅是
    千亿大市场，是具备鲜明消费属性的交互件，产品升级推进单车价值从4000元-8000元-上万元提升，目前行业仍被外资占据绝大多数市场份额，新势力崛起加速国产替代。公司为民营座椅龙头，2025年上半年，公司乘用车座椅业务实现营业收入19.84亿元，同比翻倍增长（去年同期为8.97亿元），受研发及量产费用前置影响，乘用车座椅业务实现归母净利润-0.63亿元（去年同期为-0.23亿元）。同时截至2025年7月31日，公司累计乘用车座椅在手项目定点共24个，全球型客户订单继续获得突破。后续规模效应加速兑现，座椅盈利能力快速提升。
    隐藏式电动出风口、隐藏式门把手等订单充沛，车用冰箱有望助力公司成长。内饰业务是公司基盘，公司在头枕、扶手等领域占据国内第一梯队位置，同时积极拓展智能电动化新产品。2025年上半年公司出风口产品实现营业收入1.36亿元。隐藏式门把手已获不同客户项目定点。车载冰箱2025年上半年实现营业收入约7,700万元，同比翻数倍增长，已获得在手项目定点13个。风险提示：商誉减值风险、原材料涨价风险、市场风险、客户拓展风险。投资建议：下调盈利预测，维持优于大市评级。公司2024年剥离亏损子公司TMD全部股权并计提相关减值准备，短期影响利润表现，中长期有望加速海外业务改善，考虑短期公司乘用车座椅事业部仍在发展初期需要增加人力物力投入、全球地缘政治等因素可能影响格拉默海外业绩修复情况，我们下调25/26年盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润5.04/9.40/12.76亿元（原25/26/27年业绩预测为5.9/10.3/13.9亿元），维持优于大市评级。

三季度净利润同比增长10%，卓尔博股权完成过户

爱柯迪(600933)
    核心观点
    公司2025Q3净利润同比增长10%。爱柯迪2025Q3实现营业收入18.6亿元，同比增长7.9%，环比增长4.3%；归母净利润3.22亿元，同比增长10.36%，环比增长2.04%。核心为公司持续推动产品结构向集成化、模块化升级，前期铺垫的北美、欧洲及东南亚生产基地的协同效应逐步显现，有效响应客户对供应链区域化、短链化的需求，全球市场渗透力持续增强。
    公司毛利率同环比均提升2.8pct。2025Q3公司实现毛利率32.59%，同比提升2.84pct，环比提升2.85pct。25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别0.65%/5.54%/4.84%/1.08%，同比-0.51/-1.24/-0.67/+2.87pct，环比-0.03/-0.91/+0.07/5.28pct，除财务费用受汇兑影响波动较大，降本增效持续兑现。
    卓尔博股权完成过户，产业协同布局加速。9月24日，公司公告前期收购
    卓尔博71%股权完成交割过户手续已全部过户登记至公司名下，卓尔博正式成为公司控股子公司。卓尔博的产品主要应用于汽车微特电机领域，双方整合产业资源、实现协同效应，有望加速公司构建“汽车产业+机器人产业”双轮驱动格局，增厚当期财报表现。
    看好公司新能源车时代轻量化需求和三电系统带来的大件产品增量，全球化业务进展加速。公司主业传统精密压铸产品覆盖海外头部公司，具备良好且稳定盈利水平。随着新能源时代的到来，轻量化机构件以及三电领域的大件压铸件需求日益增长，公司积极响应大件产品需求，同时加速全球化业务布局，推进“全球制造基地+区域供应枢纽”产能网络建设，加快全球化布局步伐。今年上半年墨西哥二期工厂正式投产，显著提升北美市场响应速度与客户黏性，有效应对关税影响；马来西亚生产基地再生资源生产全面进入量产准备阶段，保障铝合金原材料的稳定供应，通过本地化生产辐射东南亚新兴市场，提供欧美售后市场战略支点，同时启动马来西亚铝铸件生产工厂建设，全球化布局持续完善。
    风险提示：行业竞争加剧风险、原材料价格上涨风险。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑公司是国内精密压铸龙头，看好海外及中大件业务持续放量及机器人等新兴业务加速落地。看好公司客户拓展及产品矩阵外延带来利润的持续向上突破。我们上调盈利预测，预计25/26/27年净利润12.42/15.18/17.99亿元（前次预测为11.13/13.73/16.46亿元），维持“优于大市”评级。

2025年三季度净利润高增长，降本增效成果显著

三花智控(002050)
    核心观点
    汽零及制冷业务共同发力，2025Q1-Q3营业收入同比增长17%。公司2025Q1-Q3实现营业收入240.3亿元，同比增长16.9%，实现归母净利润32.4亿元，同比增长40.9%。2025Q3公司实现营业收入77.7亿元，同比增长12.8%，环比下降9.6%，实现归母净利润11.3亿元，同比增长43.8%，环比下降6.1%。公司业绩增长得益于：1）新能源汽车业务订单持续放量。2）制冷空调电器业务公司积极调整市场策略，稳固大客户，抓住高增长机遇，同时促进降本增效，市场份额稳步提升。
    积极推进降本增效，2025Q3费用率同比下降。公司2025Q1-Q3销售毛利率28.08%，同比+0.38pct，销售净利率13.69%，同比+2.41pct；2025Q3实现销售毛利率28.02%，同比-0.14pct，环比-1.25pct，销售净利率14.82%，同比+3.23pct，环比+0.69pct，利润率提升受益于降本增效相关举措的实施。2025Q3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1.6%、5.5%、5.1%、-0.2%，同比-0.6pct、-2.1pct、-0.1pct、-0.9pct，环比-0.3pct、+0.4pct、+1.1pct、-0.7pct，费用率同比下降，主要由于公司积极推进降本增效取得成果。
    多项热管理产品市占率全球第一，推进全球化布局。公司空调电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀、微通道换热器、Omega泵、车用电子膨胀阀、新能源车热管理集成组件产品市占率全球第一。2024年全球化布局方面，1）制冷业务：利用越南、墨西哥、泰国等多点基地布局，积极应对关税挑战。2)汽零业务：持续进行墨西哥、波兰工厂和国内中山、沈阳、天津、杭州、绍兴滨海工厂建设和新产能布局。
    聚焦机器人产品开展技术改进，开拓新增长点。仿生机器人方面，公司聚焦多款关键型号产品开展技术改进，配合客户进行全系列产品研发、试制、迭代、送样，获得客户高度评价，并取得了一系列围绕现有产品的创新成果。2024年1月公司签订《三花智控未来产业中心项目投资协议书》，计划总投资不低于50亿元，项目包括1）公司控股子公司先途电子智能变频控制器项目，2）三花智控机器人伺服机电执行器项目、热管理域控制器项目。公司持续加强仿生机器人领域的业务布局，有望成为潜在增长点。
    风险提示：新能源汽车销量不及预期、原材料价格上涨、技术风险、政策风险、客户拓展风险、汇率风险等。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑下游客户放量节奏及进展，上调盈利预测，预期25/26/27年归母净利润为40.11/46.24/54.73亿元（原37.36/43.69/53.4亿元），每股收益分别为0.95/1.10/1.30元（原0.89/1.04/1.27元），对应PE分别为49/43/36倍，维持“优于大市”评级。

2025年三季报点评：业绩增长显著，业务持续拓展

绿的谐波(688017)
    报告要点：
    业绩增长显著，单季表现亮眼
    2025Q1-Q3公司实现营收4.07亿元，同比+47.36%；归母净利0.94亿元，同比+59.21%；扣非归母净利0.76亿元，同比+44.21%；单季度看，2025Q3公司实现营收1.55亿元，同比+49.92%；归母净利0.40亿元，同比+81.19%；扣非归母净利0.33亿元，同比+79.20%，业绩增长显著，单季表现亮眼。
    毛利率有所下滑，费用率管控得当
    2025Q1-Q3公司实现销售毛利率36.60%，同比-2.93pct，期间费用率为17.14%，同比-4.26pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.86%/5.03%/9.79%/0.46%，同比变动-1.65/-0.20/-3.20/+0.79pct。毛利率有所下滑，但成本管控成效显著。
    紧抓行业机遇实现双重突破，深化研发布局巩固技术生态
    2025年，公司在机器人行业整体回暖的背景下，凭借长期技术积累与前瞻性战略布局，实现了业务规模与盈利能力的同步提升。公司在工业机器人领域深度受益于新能源汽车产能扩张、消费电子行业复苏及半导体设备国产化加速等机遇；同时，在人形机器人领域紧跟行业从实验室研发向规模化落地的趋势，相关产品已获得头部厂商认可，并成功由研发阶段迈入小批量生产阶段，为公司开辟了新的增长空间。此外，公司持续加大研发投入，并通过设立上海绿的、合资设立哈莫森等研发平台，进一步完善在精密传动与执行器领域的技术生态布局。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年营收分别为5.70/8.27/11.97亿元，归母净利润分别为1.20/1.79/2.57亿元，对应EPS为0.65/0.97/1.40元/股，对应PE估值分别为231/154/107倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧；产品研发不及预期；谐波减速器需求不及预期；汇率波动风险；税收优惠政策变动风险；海外业务拓展不及预期。

前三季度业绩持续增长，受益于GLP-1RA放量

圣诺生物(688117)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收5.2亿元，同比+54%；实现归母净利润1.3亿元，同比+123%；实现扣非净利润1.3亿元，同比+135%。
    单季度来看，2025Q3公司实现营收1.8亿元，同比+31.4％；实现归母净利润3805.3万元，同比+8.2%；实现扣非后归母净利润3659.8万元，同比+6%。
    GLP-1RA全球各渠道继续放量，公司原料药业务受益。2025年上半年，公司原料药业务实现营业收入1.9亿元，占比56.0%，同比+232.9%；公司专注于多肽领域，截至2025年中报，公司已拥有21个自主研发的多肽类原料药品种，持续优化在美国、俄罗斯、东南亚等国家/地区的产品布局，在GLP-1RA司美格鲁肽与替尔泊肽全球各类终端销售渠道放量与扩容的背景下深度受益，持续增长。
    制剂业务方面，2025年上半年公司制剂业务实现营业收入0.8亿元，占比25.1%，同比-10.4%；公司多肽制剂产品均使用自产原料药生产，立足于多肽原料药规模化生产能力，产品众多，广泛覆盖国内医疗机构。
    CDMO业务方面，2025年上半年公司CDMO业务实现营业收入0.4亿元，占比12.4%，同比+72.9%，公司已先后为山东鲁抗、山西锦波、派格生物、百奥泰制药、江苏普莱、哈尔滨医大药业、众生睿创等机构/企业的40余个项目的多肽创新药提供CDMO服务，GLP-1RA方面包括了众生药业RAY1225、华东医药HDM1005等。
    产能继续释放。截至2025年中报，公司“年产395千克多肽原料药生产线项目”已顺利投产，“制剂产业化技术改造项目”达到预定可使用状态；“多肽创新药CDMO、原料药产业化项目”中107/108车间在2025年上半年投入运营。
    2025前三季度净利率同比提升；Q3单季度盈利能力小幅下滑。2025年前三季度公司整体毛利率为56.7%，同比-2.3pp。费用率方面，公司总费用率为27.1%，同比-11.4pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为8.1%/9.9%/2.1%/7%，分别同比-6.5pp/-3.5pp/0pp/-1.5pp。综上，公司净利率为24.4%，同比+7.6pp。单季度数据来看，2025Q3公司毛利率为56.3%，同比-1.9pp；净利率为20.8%，同比-4.5pp。
    盈利预测：预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.9/2.6/3.3亿元。
    风险提示：市场需求变化的风险、产品价格下降的风险、新市场起量进度不及预期的风险等。

2025年第三季度报告点评：经营业绩短期承压，持续布局量子安全

天融信(002212)
    事件：
    公司于2025年10月29日收盘后发布《2025年第三季度报告》。
    点评：
    受第三季度部分项目实施进度影响，营收下滑明显，费用控制成效显著2025年前三季度，公司实现营业收入12.02亿元，同比下降24.01%；实现归母净利润-2.35亿元；实现扣非归母净利润-2.52亿元；研发费用同比下降15.05%，销售费用同比下降6.48%，管理费用同比下降17.23%，期间费用总计同比下降11.13%。2025年第三季度，公司实现营业收入3.76亿元，同比下降46.96%，主要系第三季度公司项目较去年同期进展缓慢，目前已签订单加中标未签订单同比基本持平；实现归母净利润-1.71亿元；实现扣非归母净利润-1.75亿元。
    重点布局行业营收增长或持平，智算业务占比提升
    根据公司发布的《投资者关系活动记录表》，公司重点布局行业的营收表现良好，其中，运营商行业同比增长13.14%，交通行业同比增长18.73%，金融行业、能源行业同比持平（已签订单加中标未签订单同比基本持平）。智算业务稳步成长，公司提供通用算力到智能算力的全栈云能力，覆盖超融合、桌面云、企业云、智算云等递进式产品矩阵，智算云场景覆盖广，落地快。2025年前三季度智算云产品收入1.29亿元，占营业收入比重10.73%，同比增加7.59%。
    战略合作信通量子，持续布局量子安全
    2025年8月，公司与信通量子达成战略合作，目前在推动安全产品与信通量子的量子安全服务平台进行深度适配，推进省市移动公司的应用试点，并基于试点经验形成标准化实施方案，逐步在运营商等行业实现规模化落地。公司2018年开始布局量子计算领域，投资安徽问天量子并与其达成战略合作。目前，公司已将量子密码通信、量子密码认证、量子密码签名、量子密钥生成等研究成果应用于VPN、堡垒机、服务器密码机、签名验签服务器等产品中，并在以宁苏量子干线为代表的国家重要网络通信建设中落地实践并取得良好成效。
    盈利预测与投资建议
    公司致力于成为中国领先的网络安全与智算云解决方案提供商，积极布局新方向新场景，未来成长空间较为广阔。参考2025年前三季度的经营情况，调整公司2025-2027年的营业收入预测至27.89、29.90、31.87亿元，调整归母净利润预测至1.29、1.90、2.67亿元，EPS为0.11、0.16、0.23元/股，对应的PE为92.54、62.74、44.76倍。考虑到计算机行业整体的估值水平、公司业务的持续成长性和持续推进提质增效战略等，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格及供应风险；因下游行业采购特点造成的季节性收入和盈利波动的风险；技术人才流失风险；税收优惠政策变化风险。

2025年三季报点评：Q3经营业绩稳健，盈利能力持续提升

海天味业(603288)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入216.3亿元，同比+6%，归母净利润为53.2亿元，同比+10.5%；其中25Q3实现收入64亿元，同比+2.5%，归母净利润为14.1亿元，同比+3.4%。
    Q3调味品主业增速稳健，线上维持较快增长。分产品看，单三季度公司酱油/调味酱/蚝油/其他产品分别实现收入32.3/6.0/11.3/10.9亿元，同比增速分别为+5%/+3.5%/+2%/+6.5%；在市场竞争激烈及餐饮端需求疲软的大环境下，调味品主业虽环比Q2有所放缓，但仍维持稳健增速。其他业务收入增速相对较快，主要系公司食醋及料酒等新品持续放量。分渠道看，25Q3线下/线上收入增速分别为+3.6%/+19.8%，随着公司线上渠道布局持续完善，线上收入维持较快增长。分区域看，25Q3东/南/中/西/北部收入分别为+9%/+10.4%/+3%/+4.6%/-2.5%，除北部外其他区域均实现正增长。
    成本下行与费投加大共同作用下，Q3盈利能力小幅改善。前三季度公司整体毛利率为40%，同比+3.2pp，其中Q3单季度毛利率同比+3pp至39.6%；毛利率提升主要得益于主要原材料采购价格下行，以及生产端规模效应加强所致。费用率方面，25Q3销售费用率为7.4%，同比+1.8pp，预计系公司为应对市场竞争烈度提升加大费投力度所致；管理费用率同比+1pp至3.4%，主要系员工持股计划费用确认。综合来看，受益于成本下行及规模效应提升，25Q3公司净利率同比+0.2pp至22%。
    改革动能逐步释放，中长期业绩持续向好。产品方面，公司在维持酱油、蚝油及酱类三大核心业务基础上，持续发力复合型调味料等新品类，借助调味品平台及渠道优势提升市占率。渠道方面，公司B端借助餐饮渠道复苏趋势，业绩有望持续恢复；同时C端加快新品布局，产品结构有望持续优化。产能方面，公司将坚持用精益化和数字化结合的思路推进生产制造向工业4.0转型升级，不断提高柔性响应能力、提升生产效率，打造市场具有质价比的产品。公司调味品龙头地位稳固，改革动能持续释放下，中长期业绩有望持续向好。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.19元、1.33元、1.45元，对应动态PE分别为32倍、29倍、26倍，维持“买入”评级。
    风险提示：餐饮渠道回暖不及预期风险，市场竞争加剧风险。

2025年三季报点评：稳步向上，创新继续兑现

亿帆医药(002019)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入39.2亿元，同比增长1.7%；实现归母净利润3.9亿元，同比增长5.8%；实现扣非归母净利润3.2亿元，同比增长25.2%。
    国内外并进，创新管线继续兑现：2025年前三季度公司医药自有产品（含进口）合计实现营业收入29.7亿元，同比增长11.1%；国内医药自有产品（含进口）实现营业收入26.3亿元，同比增长12.2%。其中亿立舒和易尼康两款创新药合计实现销售收入同比增长147.0%，亿立舒发货同比增长78.0%，易尼康发货同比增长315.8%。前三季度，公司境外医药自有产品（含进口）实现营业收入3.4亿元，同比增长2.8%；亿立舒持续推进全球化商业化，美国完成第二批发货，已进入美国综合癌症网络2A级推荐指南，并在澳大利亚和新西兰独家商业化权益完成授权。目前亿立舒已在三十余个国家获准上市销售、在5个国家实现发货或销售；此外，亿立舒专利获得国家知识产权局1827天专利权期限补偿。
    研发持续推进：至三季报，公司断金戒毒胶囊1b期临床试验达到预期目标、复方银花解毒颗粒治疗儿童性感冒（风热证）的III期临床试验达到预期目标、复方黄黛片用于治疗铂耐药卵巢癌的临床试验研究者会议顺利召开、在研创新药IL-15/IL-15Ra-Fc融合蛋白获CDE的IND受理。
    费用率降低，盈利能力向上。2025年前三季度公司实现毛利率47.8%，同比+0.2pp。费用率方面，分别实现销售/管理/财务/研发费用率23.2%/7.3%/0.9%/4.9%，分别同比-1.7pp/0.0pp/-0.4pp/+0.2pp，综上，公司实现净利率9.2%，同比+1.2pp。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.0亿元/7.9亿元/9.4亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：创新产品进度不及预期风险；销售不及预期风险等。

海外与网外业务快速发展，特高压需求迎来复苏

国电南瑞(600406)
    核心观点
    2025年前三季度收入显著提升，业绩稳健增长。2025年前三季度，公司实现营业收入385.77亿元，同比+18.45%；实现归母净利润48.55亿元，同比+8.43%。前三季度销售毛利率为26.47%，同比-2.79pct；净利率为13.34%，同比-1.32pct。
    项目节奏影响三季度业绩，盈利能力有所下降。2025年第三季度公司实现营收143.33亿元，同比+16.65%，环比-6.61%；归母净利润19.03亿元，同比+7.81%，环比-16.24%。第三季度毛利率为26.50%，同比-3.13pct，环比-1.25pct，净利率为14.11%，同比-1.20pct，环比-1.72pct。
    网内业务持续巩固领先地位，网外业务拓展取得显著突破。2025年以来公司网内业务实现新一代调度系统、电力现货市场、配电自动化、新一代用电信息采集、智能量测等核心产品广泛部署，成功落地多个省市重大示范项目，市场份额稳步提升。网外业务中标多个新能源储能、抽水蓄能、轨道交通综合监控及水电站监控等重点项目，推动新兴业务收入同比大幅增长。
    技术持续创新，全球化布局加速推进。公司成功研制并交付首台（套）300MW级变速抽蓄交流励磁及控制系统、氢电耦合能量管理系统、5000米级高海拔风电变流器、百兆瓦时构网型高压直挂储能等重大装备。公司产品与解决方案成功进入沙特、印尼、巴西、智利、尼加拉瓜等市场，全球化布局加速推进。
    “十五五”电网投资有望进一步加大，26年特高压开工有望放量。“十五五”期间，我国电网规划将围绕新型电力系统构建和能源转型展开，预计电网投资将进一步加大。10月以来，蒙西-京津冀、藏东南-大湾区2条特高压直流启动招标，我们预计浙江环网、达拉特等特高压交流项目和陕西-河南等特高压直流后续有望陆续招标，公司订单有望进一步增长。
    风险提示：海外/网外市场开拓不及预期；国内电网投资规模不及预期；行业竞争加剧。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。

北交所信息更新：收购帝柯三家公司+2.29亿投资泰国新工厂，2025Q1-3营收同比+29%

吉冈精密(920720)
    2025Q1-3公司营收5.12亿元（+28.97%），归母净利润0.46亿元（+3.44%）2025前三季度公司营业收入5.12亿元，同比增长28.97%；归母净利润4569.73万元，同比增长3.44%，扣非归母净利润4568.30万元，同比增长9.01%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.70/0.82/0.96亿元。EPS分别为0.26/0.31/0.36元，当前股价对应P/E分别为61.3/52.6/44.6倍，我们看好公司收购三家汽车零配件企业+拓展海外市场，维持“增持”评级。
    2025年1-9月中国汽车产销量同比高增长，汽车轻量化压铸件市场空间广阔随着国家支持地方加力扩围实施消费品以旧换新，推动汽车智能化升级等相关政策的出台，将有利于提振汽车消费市场，推动汽车行业进一步发展。2025年1-9月中国新能源汽车产销分别完成1124.3万辆和1122.8万辆，同比分别增长35.2%和34.9%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的46.1%。由于新能源三电增加了车重、降低了续航，带来了轻量化需求。铝合金的性能、密度、成本和可加工性等综合优势突出，是现阶段最佳的轻量化材料之一。车用铝合金以压铸工艺为主，压铸工艺效率高且适用于复杂结构零件，应用较为广泛，压铸铝合金制品在汽车用铝中约占54%~70铝压铸件广泛分布在汽车的动力、传动、三电、底盘等系统。根据公司公告数据，目前底盘、车身、刹车系统等用铝转化比率较低，预计2030年单车铝合金用量相较于2021年有望翻倍增长，假设用铝单价不变，结合汽车销量测算，预计2025年国内汽车用铝量有望达653万吨，汽车铝合金市场规模预计有望达2,610.00亿元。
    收购并表三家汽车零部件企业+布局泰国新厂，公司积极拓展海外市场2024年公司完成对标的公司帝柯精密、帝柯贸易、德国帝柯3家公司各自100%股权的股权收购，公司计划利用全资子公司德国帝柯的现有市场平台着重开发包含德国在内的欧洲市场客户。同时2025H1实现汽车零部件类营业收入2443.93万元纳入并表。此外，公司持续加大海外市场销售开拓，全资子公司泰国吉冈总投资预计为折合人民币2.29亿元，截止2025年6月末已投资1404.93万元。
    风险提示：重大合同履约风险、竞争加剧降价风险、原材料价格波动风险。

公司事件点评报告：业绩拐点确立，新品+海外+矿业三重驱动打开成长空间

耐普矿机(300818)
    事件
    耐普矿机2025年第三季度实现营业收入3.01亿元，同比增长2.18%；实现归母净利润0.46亿元，同比增长26.31%；实现扣非归母净利润0.43亿元，同比增长27.56%。
    投资要点
    订单高增叠加结构优化，海外需求成核心引擎
    2025前三季度，耐普矿机合同签订总额同比增加32.21%，其中国内同比增长11.72%，国外同比增长51.44%；其中第三季度公司合同签订额同比增长80.42%，其中国内增长48.31%，国外增长114.30%。拉美及非洲地区近几年均保持50%以上高速度增长。第三季度订单同比增长幅度大，主要由于公司前期全球布局进入收获期，海外市场已成为核心增长极。公司目前在建的有智利和秘鲁工厂，智利工厂已基本建设完成，待拿到政府的竣工许可后，即可进行投产；秘鲁工厂有序建设，预计2026年可初步具备生产能力。在智利和秘鲁工厂完全投产后，公司将形成覆盖全球的生产及服务能力，预计全球产能可达25-30亿元。
    锻造复合衬板成增长压舱石，技术壁垒筑护城河
    公司已成功研发全球首创的锻造工艺复合衬板，在硬度、耐磨性、耐冲击、耐腐蚀等方面均较传统铸造铬钼钢有显著提升。目前，公司的锻造复合衬板已初步在部分客户选矿厂的磨机筒体上试用，取得了较好的使用效果，显著提升设备性能，实现台效增加10%，并有效延长磨机稳定运行时间；衬板整体重量减轻20%-30%，从而有效降低了磨机运转负荷，并使能源消耗降低7%-12%；其耐磨性远超传统铸造合金材料，能将衬板的使用寿命延长1倍以上，从而显著降低更换频率；材料不易延展，使得安装与拆卸流程更为简便，可缩短检修停机时间。锻造工艺复合衬板能够有效补充公司在筒体市场空白，预计带动耐普订单增长，并进一步巩固其在矿山设备供应领域的地位。
    参股上游矿山，开启“资源+制造”新篇章
    公司收购Veritas Resources AG22.5%股权，从而参与哥伦比亚Alacran铜金银矿项目开发。根据可行性研究，该矿山铜储量为40.29万吨左右，黄金储量23.5吨左右，白银储量260吨左右，按照目前铜、黄金、白银市场价，大概储量总价值500亿元左右。目前该矿山处于环评阶段，预计在2025年获得批复。获得环评批复后该矿山即可进入建设阶段，计划建设期两年。此举标志着公司从单一的设备及耗材供应商，向“资源开发+高端制造”的综合性平台演进。这种模式不仅能平滑制造业的周期性，更能打开新的成长天花板和估值空间。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为11.53、14.44、17.59亿元，EPS分别为0.71、0.96、1.25元，当前股价对应PE分别为43.3、32.3、24.7倍，短期看核心主业的稳健增长将逐步消化新增折旧带来的压力；长期看向上游铜矿资源的战略延伸则为公司开启了第二成长曲线，未来发展值得期待，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    汇率波动、行业竞争加剧、海外市场拓展风险、应收账款回收风险、行业周期波动风险、现金流及经营稳定性风险、成本费用上升风险、下游市场需求波动。

公司事件点评报告：短期利润承压，品牌力与现金流构筑长期护城河

乖宝宠物(301498)
    事件
    乖宝宠物第三季度业绩报告发布：公司在2025年前三季度实现营业收入47.37亿元，同比增长29.03%。其中第三季度单季收入为15.17亿元，同比增长21.85%。第三季度归属于上市公司股东的净利润为1.35亿元，同比下降16.65%，主要受到成本上升与费用增长的影响，短期利润波动。
    淘宝天猫发布双十一预售前宠物板块成交榜单乖宝宠物核心品牌麦富迪、弗列加特在多个产品榜单均位列前茅。
    投资要点
    国内自有品牌业务表现亮眼，产品结构优化推动毛利率提升。
    “麦富迪”“弗列加特”等自有品牌的发展态势强劲，高毛利产品占比不断提高，推动毛利率持续上行。麦富迪在中国市场的份额已从2015年的2.4%增至2024年的6.2%，依托乖宝宠物的对品牌的深度建设，麦富迪在产品线丰富度、宠物食品相关专利数量、国内出厂销售额等方面表现突出，获得欧睿国际认证的“中国宠物食品第一品牌”称号。高端品牌战略成效显著，完成品牌2.0升级的弗列加特以“鲜肉精准营养”为核心竞争力，2024年双11期间斩获天猫猫粮品类销售冠军；2024年全新推出的超高端犬粮品牌汪臻醇，填补了国内品牌犬粮市场超高端领域的空白。公司在品牌建设与市场拓展方面持续发力，通过加强营销与渠道建设推动收入增长，公司销售费用投放持续加大。公司销售费用在本报告期内达到10.34亿元，较上年同期增长48.86%，在费用投放加力的推动下，预计公司自有品牌业务增速将保持在30%-40%以上，为中长期增长奠定基础。
    三季度利润表现短期承压，多重因素共同影响。
    第三季度归属于上市公司股东的净利润及扣除非经常性损益后的净利润分别下降16.65%和17.74%，主要受以下四方面因素影响：一是海外出口业务受汇率波动等因素影响，汇兑收益减少；二是国内代工厂业务销量增速有所减弱；三是公司持续加大品牌及渠道投入，销售费用显著上升；四是在建工程陆续转固带来的折旧成本上升，也对短期利润造成一定压力。但随着产能逐步释放，将为后续增长提供支撑。此外，公司实施股权激励计划，预计未来三年将相应产生一定费用，对利润形成一定影响。
    核心竞争力稳固，呈现“强者恒强”态势
    在全行业竞争加剧的背景下，乖宝核心竞争力稳固。尽管面临行业成本上升与渠道分化的挑战，乖宝宠物在品牌力、资产布局和现金流方面优势显著。公司总资产规模增至55.10亿元，所有者权益稳步增长7.99%，资产负债结构保持稳健。值得关注的是，公司在经营活动现金流方面表现优异。今年内经营活动产生的现金流量净额为4.98亿元，同比增长25.58%，体现出优异的主营业务回款能力和现金流质量，为企业持续经营与战略投入提供了有力支撑。在全行业竞争加剧的背景下，乖宝凭借其品牌影响力、产能布局与现金流的综合优势，有望持续巩固市场地位，延续“强者恒强”的发展趋势。
    盈利预测
    我们预测公司2025-2027年收入分别为66.33/81.47/99.10亿元，2025年PE为41.5倍。公司品牌矩阵建设与行业长足发展支持盈利，首次给予“买入”评级。
    风险提示
    （1）国内市场竞争加剧的风险（2）原材料价格波动的风险（3）贸易摩擦风险（4）国家“能耗双控”政策风险（5）宏观经济波动风险（6）消费者需求变化的风险

AI服务器芯片电感超预期，ESSD钽电容持续增长

顺络电子(002138)
    l投资要点
    单季度营收历史新高。公司在手机通讯、消费电子等传统市场应用领域保持了稳步成长，在AI+应用、汽车电子、数据中心等新兴战略市场实现了持续的高速增长，前三季度实现营收50.32亿元，同比增长19.95%，归母净利润7.69亿元，同比增长23.23%。单季度来看，Q3实现营收18.08亿，同比增长20.21%，环比增长2.51%，归母净利润2.83亿，同比增长10.60%，环比增长12.06%。
    传统市场稳步复苏，新兴市场高速增长。在传统消费电子领域，公司新产品在消费电子大客户的采购份额持续提升，随着新产品的持续放量与传统消费市场的景气度复苏，公司的传统消费电子业务将会受到拉动；在汽车电子领域，公司充分发挥在车载市场的先发优势，提前布局的大量新产品、新业务正在快速成长；在AI服务器领域，随着服务器对数据存储、信息处理和传输的要求持续提升，整个系统的功率要求同步提高，而单位算力的继续增长，提升了对AI服务器中各类xPU芯片功率的要求，也对周边元件产品的散热能力和功率密度提出了更高的要求，公司已提前布局TLVR结构的各类型电感产品满足市场需求，此外针对ESSD推出了高性能聚合物钽电容系列产品，适配大客户对电容的需求。未来几年数据中心业务将进入快速发展通道。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入71.3/86.8/103.7亿元，归母净利润分别为10.7/13.5/16.6亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；新产品研发不及预期。

前三季度收入同比增长19%，设立智能机器人全资子公司

新泉股份(603179)
    核心观点
    2025Q3收入同比增长15%，规模加速提升。2025年前三季度公司实现营收114亿元，同比上升19%；归母净利润6.2亿元，同比下降9%；单季度看，2025Q3公司实现营业收入39.54亿元，同比增长15%；归母净利润2.00亿元，同比下降27%。公司核心客户销量增长迅速，吉利/奇瑞2025Q3销量同比增长43%/15%，特斯拉中国销量略有下滑。
    主机厂价格战背景下毛利率短期承压，降本增效加速推进。2025Q3公司毛利率15.6%，同比-5.7pct，环比-1.2pct；销售/管理/研发/财务费用率分别0.66%/5.34%/4.20%/0.58%；同比-1.29/+1.30/-0.07/-0.84pct，主机厂价格战内卷加剧，公司毛利率短期承压，持续降本增效，期间费用率持续下降。设立全资子公司，加速拓展机器人新业务。25年10月，公司投资1亿元设
    立常州新泉智能机器人有限公司，考虑公司具备稳定供货能力、深度绑定核
    心客户，设立机器人子公司有望充分整合资源优势，提高公司的综合竞争实力，加速新业务快速发展。整椅产品布局。
    收购安徽瑞琪70%股权，座椅布局加速。公司25年4月获安徽瑞琪70%股权。自此，公司整车大内饰产品布局完善，当前乘用车内饰单车价值约6500元，商用车内饰单车价值约4500元，仪表板总成在国内市占率达23%，扩展保险杠总成等外饰产品，单车价值约2700元；拓展座椅产品，单车价值增量有望从2000元-4000元-上万元水平提升。
    全球化布局持续推进，产能释放打开成长空间。公司围绕主机厂持续推进合肥、安庆、常州、上海、墨西哥等地产能建设，在建预计新增210万套仪表板总成、95万套门内护板、90万套座椅背板等产能配套。公司进一步在斯洛伐克投资6500万欧元设立子公司，并于25年初建成投产；在美国投资5000万美元、德国投资3600万欧、斯洛伐克增资4500万欧元设立子公司，用于研发、制造、销售，海外市场持续拓展。同时进一步在德国慕尼黑和拜仁州因戈尔施塔特市设立子公司开拓欧洲市场业务，国际化战略进一步推进。
    风险提示：行业销量下滑风险，新客户拓展不达预期风险。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。公司客户结构持续拓展，全球产能陆续释放，核心产品竞争力强悍，考虑收购子公司盈利不确定性及今年主机厂端价格战压力加剧，我们下调盈利预测，预测公司25-27年归母净利润为10.15/13.95/18.09亿元（原25/26年为11.57/15.38/19.6亿元）；维持“优于大市”评级。

业绩有韧性，工业厂房和能源工程合同增速快

中国建筑(601668)
    事件：公司发布2025年第三季度报告。
    业绩韧性较强，经营现金流改善。2025Q3，公司实现营业收入4499.12亿元，同比下降6.64%；实现归母净利润77.78亿元，同比下降24.14%；实现扣非净利润77.02亿元，同比下降23.52%。2025年前三季度，公司累计实现营业收入15582.20亿元，同比下降4.20%；实现归母净利润381.82亿元，同比下降3.83%；实现扣非净利润352.01亿元，同比下降4.9%。公司业绩小幅回落系房地产市场持续深度调整及基础设施投资增速放缓等因素叠加影响。公司经营活动现金流净额为-694.79亿元，同比少流出75.31亿元，主要系项目全周期现金流预算管理等各项措施有所成效。
    毛利率略有下降，应收账款有所上升。2025年前三季度，公司毛利率为8.72%，同比下降0.11pct；净利率为3.17%，同比下降0.04pct。公司期间费用率4.22%，同比上升0.06pct。其中，销售费用率为0.38%，同比提高0.04pct；管理费用率为1.43%，同比下降0.01pct；财务费用率为0.87%，同比下降0.01pct。研发费用率为1.54%，同比提高0.03pct。报告期末公司应收账款4132.08亿元，同比增加527.66亿元。
    新签合同稳中有升，工业厂房和能源工程订单增速快。2025年前三季度，公司新签合同额32936亿元，同比增长1.4%。公司建筑业务新签合同额30383亿元，同比增长1.7%。其中，房建业务新签合同20,146亿元，同比增长0.7%；基建业务新签合同额10,144亿元，同比增长3.9%；勘察设计业务新签合同额92亿元，同比下降7.4%。公司深入推进两优两重市场策略，工业厂房新签合同额6405亿元，同比增长23.0%；能源工程新签合同额4419亿元，同比增长31.2%。公司合约销售面积952万平方米，同比增长0.7%，土地储备结构持续优化。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为为484.52、501.1、523.47亿元，分别同比4.9%/3.4%/4.5%，对应P/E分别为4.62/4.47/4.28倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

行稳致远，品牌突围

海尔智家(600690)
    投资要点
    推荐逻辑：1）公司在国内市场持续推进品牌高端化，卡萨帝从线下零售额来看，2024年卡萨帝品牌冰箱、空调、洗衣机在中国一万五千元以上市场的份额分别为49%、34%、88%，明显带动公司盈利能力。2）海外市场，公司通过持续并购和品牌孵化，构建了国际化、多品牌生态体系，通过海外生产基地建设、研发中心设立等本土化战略，如今海尔已经在全球设立了10大研发中心、71个研究院、35个工业园、143个制造中心和23万个销售网络，能够有效应对频发的关税风险。3）公司自2015年开始频繁进行品牌收购，从生产成本端、费用端拖累了盈利能力，近年来利润端压力持续缓解，利润空间逐步释放。
    内销：品牌高端化。随着人均可支配收入持续上升，中国家电行业的高端化趋势日益显著。海尔在2007年便创立高端子品牌卡萨帝，卡萨帝深耕高端家电近二十载，形成强大的品牌壁垒和口碑优势，在2017年至2024年，卡萨帝营收增速常年高于海尔智家整体，2015-2021卡萨帝销额CAGR达到33.6%，逐步成为其业务增长的核心引擎。从线下零售额来看，2024年卡萨帝品牌冰箱、空调、洗衣机在中国一万五千元以上市场的份额分别为49%、34%、88%。
    外销：全球创牌三步走战略下。海尔通过持续并购和品牌孵化，构建了国际化、多品牌生态体系。截至目前，公司已形成包含海尔主品牌、卡萨帝、Leader、GE Appliances、Fisher&Paykel、AQUA和Candy的七大高端品牌矩阵。逆全球化趋势下，公司通过海外生产基地建设、研发中心设立等本土化战略，能够有效应对频发的关税风险。
    利润空间逐步释放。自2015年海尔进入海外优质品牌资产收购的高峰期，快速扩大海尔在全球市场份额的同时，因为海外产能效率、费用支出等问题，也拖累了整体的盈利能力，但聚焦近几年，我们可以看到密集收购带来的利润端压力正在逐步缓解，利润空间逐步释放。
    盈利预测与投资建议。海尔在全球创牌战略下，国内市场通过卡萨帝+三翼鸟的布局已取得较强的品牌影响力；海外市场目前正处于践行“三步走”战略的实践期，本土化优势明显。因此我们预计公司2025-2027年EPS分别为2.33元、2.70元、3.06元，对应PE分别为11、10、9倍，给予公司2026年12倍PE，对应目标价32.4元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；全球经济增速放缓导致需求下滑的风险；关税政策风险；汇率波动风险等。

2025年三季报点评：Q3收入降幅环比收窄，盈利能力稳步提升

三全食品(002216)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收50亿元，同比-2.4%；实现归母净利润4亿元，同比+0.4%；实现扣非归母净利润2.7亿元，同比-13.2%。其中25Q3实现营收14.3亿元，同比-1.9%；实现归母净利润0.8亿元，同比+34.9%；实现扣非归母净利润0.5亿元，同比+7.3%。
    Q3收入虽有承压，但降幅环比Q2已明显收窄。分渠道看，整体C端市场预计25Q3呈现平稳态势；具体来看：1）公司通过持续推进产品梳理、价值链优化以及组建运营商中台管理部门等举措，经销渠道Q3预计实现良好增长。2）直销渠道虽近年来持续承压，但随着公司不断推进整体直营团队优化，以及加强与各大KA合作开发定制化SKU，直营渠道后续改善趋势明显。3）电商渠道方面，Q3公司自建电商团队发展态势良好，后续双十一、春节等旺季加持下电商渠道业绩有望持续提升。B端方面，大B渠道受益于合作伙伴稳定，预计保持稳健增长态势；小B渠道受社会餐饮竞争加剧及需求持续薄弱影响，预计仍有部分下滑。
    价促力度加大影响毛利率，费用优化助力Q3盈利能力提升。前三季度公司毛利率为23.8%，同比-1.3pp；其中25Q3公司毛利率同比-0.4pp至22.3%；Q3毛利率承压主要系市场竞争加剧致使公司货折价促等活动力度加大。费用率方面，25Q3销售费用率同比-1.6pp至14%，主要系公司电商及直营渠道优化了费用投放力度；25Q3管理费用率基本持平，同比+0.3pp至3.6%。综合来看，公司25Q3净利率同比+1.6pp至5.8%。
    改革持续推进，业绩改善值得期待。1）产品端公司将在维持传统米面平稳增长基础上，通过降费增效提升其利润贡献率；同时不断加大健康化与个性化新式米面推新力度，新品及次新品有望贡献收入增量。2）渠道端公司积极推进直营减亏，稳步建设经销体系；同时加大餐饮大B客户开发力度与小B端社会餐饮渠道建设，持续提升餐饮端渗透率。3）公司积极加快线上渠道布局，同时加大与会员超市、零食折扣店等新兴业态合作力度，新零售渠道有望维持高增。此外，公司开始布局海外市场，后续有望成为收入贡献新增长极。展望未来，在产品创新和渠道扩容双重助力下，公司业绩有望持续改善。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.62元、0.66元、0.69元，对应动态PE分别为18倍、17倍、16倍，维持“持有”评级。
    风险提示：餐饮端回暖不及预期风险，新品推广不及预期风险。

2025年三季报点评：业绩短期承压，不改长期向好

赛腾股份(603283)
    报告要点：
    业绩短期承压，现金流显著改善
    2025Q1-Q3公司实现营收25.35亿元，同比-20.62%；实现归母净利润4.01亿元，同比-15.61%；扣非归母净利润3.74亿元，同比-17.91%，业绩有所承压。单季度看，2025Q3公司实现营收11.62亿元，同比-25.64%；归母净利润2.78亿元，同比-13.26%；扣非归母净利润2.68亿元，同比-16.66%。但公司经营活动现金流大幅改善，年初至报告期末经营活动产生的现金流量净额为4.13亿元，较上年同期的-6.22亿元实现由负转正，主要系销售回款增加及采购支出减少所致。
    盈利能力稳健提升，费用管控得当
    2025Q1-Q3公司毛利率为46.18%，同比+1.49pct；其中2025Q3毛利率为48.19%，同比+3.81pct，盈利能力持续改善。2025Q1-Q3公司期间费用率为26.52%，同比-0.34pct。其中销售/管理/研发/财务费用率分别为11.03%/5.35%/9.33%/0.80%，同比+0.99/-2.35/+0.79/+0.24pct。
    科技赋能构筑智能制造底座，半导体设备国产化打开成长新空间科技持续赋能智能制造升级，公司在跨行业解决方案与核心技术突破方面取得系列进展。公司积极把握半导体设备国产化战略机遇，通过并购整合与自主研发成功切入晶圆检测与量测设备领域，相关产品已导入Sumco、Samsung、协鑫、奕斯伟、中环半导体等国内外领先晶圆厂供应链，并在HBM等前沿领域实现技术突破，逐步构筑起第二成长曲线。在消费电子基本盘领域，公司紧密跟随AI手机、折叠屏、可穿戴设备等技术趋势，持续为客户提供高精度、智能化的组装与检测装备，进一步巩固市场地位与客户黏性。公司高度重视研发创新与人才体系建设，2025年上半年研发投入达1.60亿元，占营业收入11.62%，子公司菱欧科技顺利通过苏州市科技计划项目验收，展现出扎实的技术成果转化能力与持续强化的技术护城河。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年营收分别为32.80/38.60/46.16亿元，归母净利润分别为4.99/5.94/7.20亿元，对应EPS为1.78/2.12/2.57元/股，对应PE估值分别为27/23/19倍，维持“增持”的评级。
    风险提示
    苹果新产品不及预期的风险；半导体设备拓展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；商誉减值的风险；汇率波动的风险；技术人员流失的风险。

2025年三季报点评：Q3主业维持稳健增速，盈利能力持续改善

恒顺醋业(600305)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入16.3亿元，同比+6.3%，实现归母净利润1.4亿元，同比+18%；其中25Q3实现收入5亿元，同比-4.6%，实现归母净利润0.3亿元，同比+17.7%。
    Q3主业维持平稳增长态势。分产品看，前三季度醋类/酒类/酱类产品分别实现收入10.5/2.4/1.4亿元，同比分别+7.8%/-9.7%/+2.3%；其中25Q3醋类/酒类/酱类产品增速分别为+7.3%/-16.3%/+11.3%，调味品主业Q3整体呈现平稳增长态势。分渠道看，25Q3线下/线上渠道分别实现收入4.2/0.8亿元，同比分别-7.1%/+17.4%。分战区看，前三季度北部/东部/苏北/苏南/西南/中部战区收入增速为+21.6%/-12.7%/+15.6%/+16.8%/+5.7%/+14%；综合来看除东部战区有所承压外，其他区域均实现正增长。
    费用控制良好贡献下，Q3盈利能力改善。前三季度公司毛利率为37.3%，同比+1pp，其中25Q3毛利率为34.7%，同比-0.9pp；单Q3毛利率承压，预计系产品结构变动所致。费用方面，25Q3销售费用率同比-1.6pp至17.2%，主要系公司积极控制费用投放力度；管理费用率维持平稳，同比-0.02pp至5%。综合来看，25Q3公司净利率同比+1.4pp至6.1%。
    内部改革持续深化，后续业绩改善值得期待。展望未来：1）公司将落实国企深化改革提升行动，持续优化组织结构，打造市场化薪酬绩效体系并建立全员营销推广激励政策；2）坚持聚焦大单品策略，推动“醋、酒、酱”三大品类同步发展，扩大主力市场品牌优势，增强全国市场的品牌地位。3）加大渠道拓展力度，推进餐饮、电商产品规划和渠道建设，依据市场体量匹配专项政策资源赋能发展，增强渠道竞争力。随着后续公司内部改革不断深化，产品结构及渠道开拓持续理顺，中长期公司稳健增长值得期待。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.16元、0.18元、0.20元，对应动态PE分别为52倍、45倍、41倍，维持“持有”评级。
    风险提示：全国化开拓不及预期风险，市场竞争格局恶化风险，食品安全风险。

三位一体战略驱动，积极拓展海外市场

恒银科技(603106)
    恒银科技作为国内智慧银行解决方案领军企业，以"智能终端+AI算法+场景生态"三位一体战略，深度参与银行智能化转型与多行业数字化进程。公司深耕金融科技领域，覆盖全行业智能终端研发与计算机视觉、人工智能算法的创新应用，客户里与大型国有银行等主流金融机构建立稳固合作。公司具备核心技术优势：自主研发的超高速循环机芯关键指标优于国际竞品；AI管理平台集成多项人工智能技术并通过华为昇腾认证，实现算法与硬件高效协同。业务布局已从金融延伸至政务、医疗、交通等多领域，完成向综合解决方案供应商的转型。股权结构稳定，实控人控股46.43%，保障战略执行力。面对银行业持续智能化需求及数字化浪潮，公司通过优化产品结构、拓展高毛利解决方案业务，有望凭借其技术、客户与生态优势打开新成长空间，实现可持续发展。
    利润回暖，积极拓展海外市场。2021-2023年，受宏观经济及市场竞争影响，需求变弱公司营收利润下滑。2024年，受益于公司打开海外市场以及有效降低成本，公司营收利润开始回暖。受益于公司持续优化产品结构、积极开拓海外市场、有效降低成本、加大应收款项的清收力度等策略，2025年上半年扣非归母净利润超过2024全年扣非归母净利润。公司启动国际化战略布局以来，持续深耕新兴市场与核心市场，积极拓展海外业务版图，国际市场营收实现爆发式增长，国际化战略成效显著，预计未来海外市场在公司整体营收中的占比将持续提升。研发投入方面，公司持续聚焦深化国密算法应用、机芯技术迭代升级以及AI技术融合创新。
    政策与技术双轮驱动，智能终端有望步入放量增长期。自助服务终端以7×24小时服务能力，有效解决人工成本高、服务效率低等痛点，已成为金融、政务、零售等领域的刚性装备。“十五五”规划强调发展数字金融，在国家政策强力推动金融服务数智化转型的背景下，自助服务终端行业迎来重要发展机遇，成为支撑普惠金融与数字金融落地的关键基础设施。在政策、技术、市场三方驱动下，行业规模从2019年350亿元增长至2024年650亿元。随着AI、区块链等新技术融合应用，以及普惠金融持续下沉，智能终端将突破传统场景边界，有望进入规模化放量增长新阶段。公司作为金融科技领域的创新引领者，深度聚焦全行业智能终端场景化解决方案，伴随政策+行业双轮驱动的发展下，业绩有望实现增长。
    公司盈利预测及投资评级：公司作为金融科技领域的创新引领者，深度聚焦全行业智能终端研发与计算机视觉、人工智能算法的创新应用，通过自主研发的技术体系与场景化解决方案，持续推动金融及多行业的智能化升级。受益于政策与AI技术发展双轮驱动，业绩有望实现增长。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.56亿、0.79亿和0.9亿元，对应EPS分别为0.11、0.15和0.17元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游行业波动风险；（2）市场竞争加剧风险；（3）技术迭代风险。

AI驱动收入扩张，互联网大厂AI算力及应用合作深化

神州数码(000034)
    三季报业绩基本符合预期
    公司发布了2025Q3业绩报告，单Q3营业收入307.8亿（yoy+6.10%），毛利率3.69%（yoy-0.90pct），归母净利润2.44亿（yoy-36.58%），扣非归母净利润2.20亿（yoy-45.81%），基本符合预期。
    单Q3收入构成上，AI驱动的高价值业务盈利能力持续增强，数云服务及软件业务收入9.7亿（yoy+52.73%）；自有品牌产品业务收入21.5亿（yoy+77.09%）。
    “AI驱动的数云融合”战略成果显现，与互联网大厂AI算力、应用的合作更加紧密
    2025Q1-3，公司AI相关业务收入实现227亿（yoy+80%），单Q3季度AI相关收入实现94亿（yoy+129%）：
    1）公司深化扩展与国际领先云厂商的合作，AI算力服务业务收入同比增长20%；公司与字节跳动建立起更紧密的海外合作关系，依托其全球平台优势，持续拓展商机管道与落地资源，海外订单稳步增长；公司与阿里云国际签署深化合作谅解备忘录，获授“GlobalSummit2025Partner Connect”合作伙伴认证，双方将在金融、互联网、汽车、人工智能等领域开展更具实效的本地化联合解决方案输出。
    2）公司积极承接各行业国产算力建设扩容的爆发需求，自有品牌AI算力设备业务收入同比增长54%；
    3）随着“神州问学企业级Agent中台”价值进一步释放，驱动AI软件及服务业务收入同比增长120%；
    4）紧抓AI基础组件、AI算力设备、AI智能终端的发展机遇，AI生态产品销售业务收入同比增长86%；
    5）在具身智能方面，公司与宇树科技、智元机器人、云深处等多家具身智能厂商展开深度合作，签约宇树科技并成为官方授权区域代理。
    盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年营业收入有望达到1398.34/1509.68/1623.58亿（同比+9.10/7.96/7.54%），归母净利润有望达到12.33/15.90/18.87亿（同比+63.79/29.00/18.66%）。我们认为，与互联网大厂、具身智能厂商等合作将为公司服务器、云等业务带来持续的业绩提升，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    国际局势风险、国内外宏观环境风险、竞争加剧风险、上游供应风险、下游关键合作进展不及预期风险、资产减值风险等。