越南布局优势逐步显现

百隆东方(601339)
    公司发布2025中报
    25Q2，公司实现营收18.60亿，同比下降13.70%；归母净利润2.17亿，同比增长42.03%；扣非后归母净利润2.13亿，同比增长85.94%；
    25H1，公司实现营收35.91亿，同比下降9.99%；归母净利润3.90亿，同比增长67.53%；扣非后归母净利润3.60亿，同比增长236.33%。
    分产品，25H1色纺纱实现营收34亿，同比减少7.3%，毛利率14.9%，同比增长5.7pct。
    分地区，25H1公司境内收入8.7亿，同比下降12.7%；境外收入27.2亿，同比下降9.1%。
    公司拟每股派发现金红利0.15元（含税），现金分红比例为57.67%。
    关税波动显韧性
    2025年上半年，受美国“对等关税”政策的扰动，来自关税政策的不确定性增加，导致下游客户下单趋向谨慎，观望情绪提升。受此影响销量同比去年下降6.73%。在此不利的局面下，公司凭借自身产品质量与服务能力，依托公司产能布局的优势，灵活调整销售策略，积极开拓新兴市场客户，努力确保国内外市场的订单饱满，维持国内与越南工厂相对较高的产能利用率，使得主营业务利润得到持续改善。
    加强产品创新，打造品牌优势
    在新产品开发方面，公司自主制定“产品特色差异化、产品质量标准化、产品功能价值化、成本优势领先化、产业链条增值化”的创新发展战略，并建立完善的新产品开发与创新机制，不断推出符合市场流行趋势的新产品。
    同时，公司坚持走品牌路线，将专利产品规模化。近年来，公司每年投入资金对生产线及染色环节进行技术改造升级，不断塑造创新、专业、环保稳定的优质色纺纱产品，并在“小批量、多品种、快交货”经营特色的作用下，持续提升品牌价值。
    调整盈利预测，维持“持有”评级
    基于上半年表现和越南产能利用率有望提升，我们调整25-27年盈利预测，预计25-27年营收为82、87、92亿元（前值为87.5亿、97.2亿以及107.6亿）；
    归母净利为6.2、6.9、7.8亿元（前值为5.5亿、5.9亿、6.5亿）；对应PE分别为13x、12x、10x。
    风险提示：关税变动、消费需求疲软、汇率波动、竞争加剧、原材料波动等风险。

公司事件点评报告：短期事件影响业绩，银锡巨头后势可期

兴业银锡(000426)
    事件
    兴业银锡发布2025年半年报：2025年H1公司营业总收入为24.73亿元，同比+12.50%；归母净利润为7.96亿元，同比-9.93%；扣除非经常性损益后的归母净利润为8.01亿元，同比-10.42%；经营活动产生的现金流量净额为16.45亿元，同比+88.11%。
    2025年Q2公司实现营业收入13.24亿元，同比-7.68%；归母净利润为4.21亿元，同比-35.58%；扣除非经常性损益后的归母净利润为4.27亿元，同比-35.93%；经营活动产生的现金流量净额为4.47亿元，同比-39.49%。
    投资要点
    营收同比增长，受益于矿产银量价齐升
    主要矿产产量来看，2025H1公司生产矿产锡3589.82吨，同比-20.64%；矿产银131.32吨，同比+4.57%；矿产锌3.00万吨，同比+6.42%；矿产铅9246.55吨，同比-1.09%；矿产铜960.74吨，同比-44.22%；矿产锑968.69吨，同比+4.72%；矿产铁14.30万吨，同比-14.34%。矿产铋82.02吨，同比+100.64%，矿产金0.028吨，同比+55.56%。
    分产品营收分析来看，2025H1公司主营营收24.55亿元，同比+11.92%，环比+19.67%，总营收增长主要原因为报告期公司收购宇邦矿业85%股权并纳入合并报表范围，矿产银产销量同比增长，同时受益于银、锡等主营矿产品市场价格同比上涨。其中，矿产锡、银、锌、铁、铅、铜、锑、金、铋，九个矿产产品业务板块营收分别占比31.03%/35.05%/19.46%/3.37%/5.15%/2.03%/2.93%/0.66%/0.32%；公司主营业务毛利13.96亿元，同比-1.66%，环比+11.27%，其中矿产锡、银、锌、铁、铅、铜、锑、金、铋，九个矿产产品业务板块毛利分别占比37.33%/33.70%/16.08%/2.34%/4.37%/2.21%/3.37%/0.39%/0.21%。矿产锡、银、锌仍为公司主要业绩驱动产品。矿产锡板块营收7.62亿元，同比-3.61%，环比+21.94%，毛利5.21亿元，同比-9.91%，环比+16.40%，毛利率68.39%，2024年H1与H2毛利率分别为73.18%和71.65%，毛利率略有下降，主因子公司银漫矿业受采区停产等因素影响，成本增加。矿产银板块营收8.61亿元，同比+41.73%，环比+54.21%，毛利4.70亿元，同比+15.18%，环比+30.50%，毛利率54.66%，毛利率也略有下降，主因与矿产锡相同，2024H1与2024H2毛利率分别为67.26%和64.59%。矿产锌营收4.78亿元，同比+16.42%，环比-16.30%，毛利2.24亿元，同比+2.99%，环比--21.32%，毛利率46.98%，2024年H1与H2毛利率分别为53.11%和49.98%。
    价格方面，2025年H1国内白银、锡、锌均价分别为8161.1元/千克、26.2万元/吨、2.3万元/吨；同比分别上涨20.23%、9.13%、5.43%。2025年Q2国内白银、锡、锌均价分别为8342.3元/千克、26.4万元/吨、2.3万元/吨；同比分别为10.31%、0.21%、-3.01%；环比分别为4.54%、1.35%、-5.83%。
    净利润受子公司部分事件影响，2025H1略有下降
    银漫矿业2025年H1实现净利润6.71亿元，同比下降5.45%，主要原因为银漫矿业发生“3.9”事故，采区于3月9日停产，4月16日复产，停产期间选矿厂加工地表存储原矿，此部分原矿正常生产期间用来配矿，因采区停产，无法均衡配矿致使锡、银入选品位下降，造成主产品锡、银产量同比下降。
    宇邦矿业2025年H1亏损1182.32万元，主要原因为宇邦矿业春季复工时间较晚，复工后积极推进采矿工程二期重大设计变更安全设施竣工验收工作，井下产能受限，在此期间，选矿厂加工地表存储原矿，入选品位偏低，并且为后续产能及高品位原矿产量提升做准备，高品位原矿产量偏低。上半年产能未充分释放及加工原矿品位偏低是造成本期亏损的主要原因。
    融冠矿业2025年H1实现净利润0.52亿元，同比下降40.69%，主要原因为上半年开采的矿房不可剔除夹石增加，为确保入选品位，采取的地表抛废的工艺，致使入选同等的矿量较上年需增加采矿量，同时铁精粉产品平均售价同比下降10.69%。
    乾金达矿业2025年H1实现净利润1.24亿元，同比下降12.18%，主要原因为上半年选矿厂破碎设备返厂家维修，影响了一个月的生产，并且为生产接续，施工了采矿三期准备工程、加大井下坑道探矿工程、实施通风系统优化工程等，致使掘进量同比大幅增加，生产成本上升，净利润同比减少。
    收购后，宇邦矿业资源储量取得阶段性成果
    2025年6月，宇邦矿业收到赤峰市自然资源局出具的《关于〈内蒙古自治区巴林左旗双尖子山矿区银多金属矿资源储量核实报告〉矿产资源储量评审备案的复函》（赤自储评备字（2025）12号），赤峰市自然资源局对宇邦矿业矿产资源储量评审备案予以通过。经本次资源储量核实，截至2025年3月31日，累计查明资源量（TM+KZ+TD）矿石量2.95亿吨，银金属量2.16万吨；铅矿石量1.64亿吨，金属量78.96吨；锌矿石量2.80亿吨，金属量236.53万吨，平均品位：银73.29g/t、铅0.48%、锌0.85%。本次资源储量核实与最近一次报告比较，累计查明矿石量增加了1.33亿吨，银矿石量增加了1.84亿吨、金属量增加了6146.58吨；铅矿石量增加了1.26亿吨、金属量增加了39.74万吨；锌矿石量增加了1.75亿吨、金属量增加了84.23万吨。
    海外要约收购锡矿，首度出海，扩大国际化布局
    2025年8月，公司利用子公司兴业黄金（香港）作为投资主体，加大对境外矿产资源的投资力度，成功收购了大西洋锡业96.04%股权（后续兴业黄金（香港）将对大西洋锡业剩余股权发起强制收购，最终达到100%持股大西洋锡业），本次收购是落实公司“走出去”战略的重要举措。根据《矿产资源储量规模划分标准》（DZ/T0400-2022），锡矿大型矿山的划分标准为金属储量≥4万吨。大西洋锡业拥有的Achmmach锡矿目前已相当于5个大型矿床，公司通过本次整合境外锡矿资源，加大了锡矿的国际化布局，亦为公司发展储备了战略资源。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年营业收入分别为52.43、57.00、57.00亿元，归母净利润分别为21.13、24.13、24.70亿元，当前股价对应PE分别为19.6、17.2、16.8倍。
    2025年以来，银价锡价维持高位走势且公司有两项并购，远期产能增长可期，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）下游需求不及预期；2）金属价格下跌风险；3）公司扩产产能释放不及预期；4）公司收购进度不及预期等。

英伟达新一代GPU有望采用碳化硅中介层，SiC衬底新应用打开公司成长空间

晶盛机电(300316)
    投资要点
    事件：英伟达计划在新一代GPU芯片的CoWoS工艺中以碳化硅取代硅中介层，预计2027年导入。
    英伟达高阶GPU均采用CoWoS结构，后续高性能版本散热需求更高：英伟达GPU芯片从H100到B200均采用CoWoS封装（芯片-晶圆-基板）技术。CoWoS通过将多个芯片（如处理器、存储器等）高密度地堆叠集成在一个封装内，显著缩小了封装面积，并大幅提升了芯片系统的性能和能效。但随着GPU芯片功率增大，将众多芯片集成到硅中介层容易导致更高的散热需求。
    SiC凭借其高热导率和高工艺窗口，有望显著提升CoWoS结构散热并降低封装尺寸：①单晶碳化硅是一种具有高导热性的半导体，其热导率达到490W/m·K，比硅高出2–3倍，是高性能CoWoS结构中介层的理想材料。②与硅中介层相比，单晶SiC还具有更好的耐化学性，因此可以通过刻蚀制备出更高深宽比的通孔，进一步缩小CoWoS封装尺寸。美国尼尔森科学采用的350μm碳化硅能够制备出109:1的碳化硅中介层，显著高于常规硅中介层的17:1深宽比。
    SiC新应用场景打开，带来增量市场：以当前英伟达H1003倍光罩的2,500mm2中介层为例，假设12英寸碳化硅晶圆可生产21个3倍光罩尺寸的中介层，2024年出货的160万张H100若未来替换成碳化硅中介层，则对应76,190张衬底需求。台积电预计2027年推出7×光罩CoWoS来集成更多处理&存储器，中介层面积增至1.44万mm2，对应更多衬底需求。
    晶盛积极扩产6&8寸衬底产能，已具备12寸能力：公司目前已经攻克12英寸碳化硅晶体生长中的温场不均、晶体开裂等核心难题，实现了12英寸超大尺寸晶体生长的技术突破，成功长出12英寸导电型碳化硅晶体。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为10.1/12.5/15.4亿元，当前股价对应动态PE分别为46/37/30倍，考虑到公司多业务仍具备成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：碳化硅导入CoWoS工艺不及预期，技术研发不及预期。

邮储银行2025年中报点评：非息收入表现突出，负债成本优势稳固

邮储银行(601658)
    事件：邮储银行发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入、归母净利润1794.46亿元、492.28亿元，分别同比+1.50%、+0.85%；年化加权ROE为10.91%，同比-0.52pct。
    资负结构优化，资本补充打开新空间。截至报告期末，公司客户贷款总额达9.54万亿元，较年初+7.0%。对公贷款成为增长主动力，较年初+14.83%至4.19万亿元；个人贷款较年初+1.86%至4.86万亿元，城乡和批零业务结构更趋均衡。存款结构与贷款结构优化相匹配，公司存款较年初+13.86%至1.89万亿元，个人存款较年初+4.34%至14.22万亿元。报告期内，公司成功完成1300亿元定向增发，核心一级资本充足率较年初大幅+0.96pct至10.52%，为未来均衡发展和战略实施打开全新空间。
    非息收入表现亮眼，有效对冲息差压力。报告期内，公司利息净收入为1390.58亿元，同比-2.67%，净息差1.70%，同比-21bp。LPR下调及存量房贷利率调整导致资产收益率下行，上半年生息资产收益率同比-45bp至2.95%；负债成本优势稳固，上半年计息负债付息率同比-25bp至1.26%，其中客户存款平均付息率仅1.23%，同比-25bp。报告期内，非利息收入成为增长主动能，同比+19.09%至403.88亿元。其中，手续费及佣金净收入同比+11.59%至169.18亿元，主要由投行业务（+48.23%）和理财业务（+47.89%）高速增长驱动；其他非息收入同比+25.16%至234.70亿元，主要由投资收益大幅+64.64%至197.50亿元驱动。
    资产质量优良，风险抵补充足。截至报告期末，公司不良贷款率为0.92%，较上年末+2bp，继续保持行业优秀水平。分结构看，公司贷款不良率0.49%，较上年末-5bp；个人贷款不良率1.38%，较上年末+10bp，零售端资产质量面临一定压力，但二季度不良生成率已环比下降。截至报告期末，公司拨备覆盖率为260.35%，风险抵补能力充足。
    投资建议：公司非息收入增长强劲，有效对冲息差收窄影响，负债端成本优势突出，资本补充到位为未来发展打开空间。预计2025-2027年公司营业收入为3528.43、3656.78、3823.07亿元，归母净利润为877.17、901.50、933.41亿元，每股净资产为8.65、9.52、10.42元，对应9月3日收盘价的PB估值为0.72、0.65、0.60倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期、净息差持续收窄、资产质量恶化。

泰凌微事件点评：25H1业绩高增，收购磐启微100%股权打造超低功耗全场景AIoT平台

泰凌微(688591)
    投资摘要
    事件概述
    8月18日，公司发布公告称，2025年上半年公司实现营业收入5.03亿元，同比增长37.72%；归母净利润1.01亿元，同比增长274.58%；扣非归母净利润0.93亿元，同比增长257.53%。其中，2025年第二季度实现营业收入2.73亿元，同比增长33.97%，环比增长18.86%；归母净利润0.65亿元，同比增长108.23%，环比增长83.03%；扣非归母净利润0.59亿元，同比增长90.45%，环比增长73.00%。
    8月29日，公司发布对外投资公告称，拟通过发行股份及支付现金的方式向STYLISH、上海芯闪、上海颂池等26名交易对方购买其合计持有的磐启微100%股权，并募集配套资金。
    分析与判断
    产品放量驱动收入增长，产品结构优化带动利润高增。客户需求增长、新客户拓展及新产品批量出货带动公司25H1营业收入、归母净利润大幅提升，其中净利润增速远超收入增速。1）分产品来看，公司各产品线收入均增长，其中多模和音频产品线增幅明显，低功耗蓝牙产品线收入增幅较大。2）新产品方面，公司新推出的端侧AI芯片已进入规模量产阶段，第二季度销售已达千万元规模；Matter芯片在海外智能家居批量出货；支持ChannelSounding等新功能的蓝牙6.0芯片在全球一线客户率进入大批量生产；WiFi-6多模芯片批量出货。3）毛利率方面，公司2025上半年毛利率50.61%，提升至较高水平，主要系公司高毛利产品销售占比提升、产品销售结构优化，销售规模扩大带来成本优势，叠加销售额增加带来的经营杠杆效应，收入增幅超费用增幅，净利润增速远超营业收入增速。
    磐启微专业从事低功耗无线物联网芯片研发设计与销售：1）在低功耗蓝牙领域，构建BLE-Lite系列和多协议无线SoC系列两大产品线，应用于电子价签、位置服务、智能钥匙、消费医疗、水气表、智能家居、电脑电视周边等领域，并基于40nm工艺开发产品的功耗、射频等性能指标已达到并超越竞品厂商基于22nm工艺的最新产品。2）在Sub-1G频段领域，相关产品具备低功耗、远距离、强抗干扰等核心优势，应用于电力、电表、燃气表、工业控制、安防消防、医疗、智能家居等领域。3）在5G-A无源蜂窝物联网领域，成为与国内运营商和头部通讯企业联合制定5G-A无源蜂窝物联网相关规范及芯片核心指标的芯片设计公司。该类芯片拥有低成本、低功耗、广覆盖等特点，将用于智慧城市、智慧消防、桥梁监控、资产管理、管道、基站、电力、石化、农林牧渔、仓储物流等领域。
    打造覆盖远、近场景的超低功耗全场景的物联网无线连接平台，扩充全栈式无线物联网解决方案，加强市场综合竞争力。1）磐启微与公司在业务上具有较高协同性，本次收购在在产品品类、客户资源、技术积累、供应链资源等方面互补，借助各自研发成果和行业地位，实现业务与技术整合。2）在低功耗蓝牙领域，公司可将磐启微超低功耗、超高射频灵敏度等领先射频芯片性能的相关技术融合至自身产品和生态，提升上市公司低功耗蓝牙、Zigbee、Matter等主要产品竞争力，升级公司产品矩阵，进一步扩大竞争优势。3）磐启微Sub-1G、5G-A无源蜂窝物联网技术与公司技术路线互补，将进一步扩大、完善上市公司在物联网市场的产品布局，有助于公司快速扩展产品应用场景，开拓更广泛的客户市场。
    投资建议
    考虑到公司积极进行业务整合，持续开拓物联网市场产品与客户市场，带动业绩增长。我们上调公司2025-2027年营业收入分别为11.48亿元、15.36亿元和19.90亿元，分别同比增长36.1%、33.7%和29.6%；上调2025-2027年归母净利润至2.12亿元、3.14亿元和4.53亿元，同比增长117.7%、48.2%和44.2%，对应EPS为0.88元、1.31元和1.88元，以2025年9月3日收盘价对应的市盈率为61x、41x和29x，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术迭代风险；研发不及预期；核心技术人才流失风险；境外经营风险；毛利率下降风险。

顺丰控股2025年半年报点评：激活经营量增领跑，业绩增长稳健

顺丰控股(002352)
    本报告导读：
    顺丰2025H1业绩稳健增长。激活经营助力量利齐增领跑行业。新业务与国际化盈利改善，第二增长曲线巩固。稳定分红保障信心，股权激励推动中长期增长。
    投资要点：
    投资建议：顺丰2025H1业绩增长稳健，我们略调整盈利预测，预测2025-2027年归母净利润分别为118.25、135.51、151.59亿元，EPS分别为2.35、2.69、3.01元。考虑到公司的高端市场壁垒和长期成长性，维持25年目标P/E25x，对应目标价58.66元，维持“优于大市”评级。“激活经营”策略成效显著，量利齐增领跑行业。顺丰2025H1营收1468.58亿元，同增9.26%，归母净利润57.38亿元，同增19.37%，扣非归母净利润45.51亿元，同增9.72%。2025H1，速运物流业务营收同增10.4%，其中时效快递/经济快递营收分别同增6.8%/14.4%。业务量78.5亿票，同增25.7%，超行业增速19.3%，其中时效快递/经济快递件量分别同增18.6%/29.6%。一方面得益于加大对一线业务区和收派员的经营授权与激励，另一方面凭借高品质服务在电商消费市场巩固了优势。我们认为，尽管业务结构变化会造成单票收入和毛利率同比下滑，但并非由于核心时效件的价格战，而是健康的结构优化与规模扩张。公司将继续推进激活经营策略，7月量增继续保持30%以上，预计下半年仍将保持高速量增。
    新业务与国际化盈利改善，第二增长曲线巩固。2025H1同城业务订单量增长50%，分部业绩同增120.4%。供应链及国际业务大幅减亏48.5%若剔除KEX亏损及并购相关利息费用，该分部实现净利润4.3亿。
    费用管控优异。2025H1毛利为194.10亿元，同增4.2%，毛利率13.2%，同比下降0.6pct，主要由于产品结构向经济型倾斜；但费用管控效能提升，管理费用率和研发费用率分别下降0.5和0.2pct，对冲了部分毛利率压力。此外转让子公司亦贡献5.9亿税后处置收益。
    稳定分红保障投资者信心，股权激励推动中长期增长。公司中期分红拟派发现金股利23.2亿元，分红率为40%保持稳定。此外推出“共同成长”计划，大股东明德控股拟无偿授予2亿股作为中长期股权激励，分9年发放，约占总股本的4%，覆盖董监高和基层员工，与公司“激活经营”策略相辅相成，提升员工积极性与吸引保留人才，我们看好其长期价值释放。
    风险提示：宏观经济波动、恶性价格竞争、政策风险、油价波动等。

嘉友国际2025年半年报点评：中蒙业务迎拐点，非洲业务稳释放

嘉友国际(603871)
    本报告导读：
    2025年上半年嘉友国际业绩阶段性承压。短期看，下半年煤价回升、蒙煤需求回暖将带动中蒙业务修复；中长期看，非洲业务的深入运营将持续推动盈利增长。
    投资要点：
    投资建议：2025年上半年嘉友国际业绩阶段性承压，下半年煤价触底回升、蒙煤需求回暖，中蒙业务有望修复，我们预测2025-2027年公司归母净利润分别为13.16/16.33/19.55亿元（原预测为14.16/17.58/21.39亿元），对应EPS分别为0.96/1.19/1.43元。考虑到非洲业务逐步投入运营，第二增长曲线明确，我们给予公司2025年15倍PE估值（原为12x），对应目标价14.43元（+16%），维持“优于大市”评级。
    2025H1中蒙业务承压，业绩下滑。嘉友国际2025H1实现营收40.84亿元，同比-11.99%，实现归母净利润5.61亿元，同比-26.15%，其中Q2实现营收17.89亿元，同比-32.37%，实现归母净利润2.99亿元，同比-33.88%。我们认为，2025H1业绩下滑主要系由于蒙煤需求下滑导致煤价和短盘运费低位运行，中蒙业务盈利能力削弱。
    中蒙业务迎拐点，下半年有望盈利修复。2025H1受国内需求波动影响蒙古主焦煤价格同比约-40%，短盘运费均值同比-34.5%，抑制了上半年的业绩增长，但公司物贸一体化模式平抑了部分价格下跌的负面影响，且逆势实现了货量与市场份额的提升。进入Q3，随着“反内卷”的深入，煤价企稳回升，蒙煤需求回暖，甘其毛都口岸通车数与短盘运费回升。我们认为，蒙煤基本面回暖仍有望持续，公司中蒙业务下半年业绩将修复。长期看，公司卡位口岸关键物流基础设施，深化物贸一体化模式，形成了较强的核心竞争优势，保障了公司中蒙业务的市场份额和领先地位。
    底层逻辑持续验证，非洲业务的深入运营将持续推动盈利增长。我们认为，公司长期以来通过对陆锁国物流基础设施的布局，业务模式已由中蒙逐渐向中非、中亚复制，形成竞争壁垒和规模优势，盈利能力不断被巩固，推动未来业绩增长。非洲业务方面，2025H1陆港项目服务营收同增34%，毛利同增40%，萨卡尼亚口岸车流与货运量稳步增长，赞比亚公路项目全线贯通，收费站建成在即。公司在非洲的关键节点布局已成规模，将在非洲完成“点-线-网”的战略升级，从项目型运营走向网络型运营。我们认为，随着非洲项目运营的深入，未来可持续贡献盈利增长点。
    风险提示。需求下滑，政策变化，地缘政治风险，汇率波动等。

至暗时期或已过，镁价上行的受益者

宝武镁业(002182)
    业绩：25H1公司实现营收43.52亿元，同比+6.78%，主要由于铝合金挤压产品、中间合金销量增加，单Q2实现营收23.19亿，同比+4.88%，环比+14.07%；利润端来看，25年H1实现归母净利润6412.42万元，同比-46.47%，扣非5294.89万元，同比-48.77%，主要受镁价下行影响，镁合金毛利率下降；25Q2实现归母利润0.36亿元，同比-39%，环比+28.57%，环比已开始修复。
    全镁产业链布局，价格探底静待修复
    公司拥有镁完整产业链，三大原镁基地+四大镁合金基地达产后原镁和镁合金产能分别高达50万吨/年以上。上半年镁价整体在15,000-17,000元/吨（含税）区间波动，Q1/Q2季度均价分别为1.61/1.67万元/吨，镁铝比降至0.8-0.9的历史低位。
    持续拓展镁合金应用领域
    公司镁合金及深加工业务实现营收16.16亿，占比37.13%，与赛力斯问界建立战略合作关系，后舱、尾门内板已实现装车路试，也与吉利、长安等车企紧密沟通，发挥行业先发优势；铝合金挤压产品实现营收15.62亿，占比35.9%，同比+30.11%，在车身门槛梁、阀体、大扁管的市场开发取得重大进展，并成为各大主机厂的底盘锻造类产品主要供应商；建筑模板业务方面，公司目前已实现镁铝建筑模板各占50%的比例搭配推广应用，上半年实现营收0.55亿元，同比+42.86%。重要的是，公司大型镁合金一体化压铸件已开始量产，4月23日，赛力斯在上海车展发布了和公司共同研发的——量产的全球最大一体化压铸镁合金后车体，其试制成功，标志着镁合金后车体正式从零部件走向了整车、由实验室走向了量产应用，往后空间广阔。
    盈利受镁价拖累，但成本优势显著
    25H1公司实现毛利润4.45亿元，毛利率10.23%，同比-1.62pct，主要受镁价影响，毛利率小幅下行，单Q2毛利率10.68%，环比+0.96pct，伴随镁价修复已开始改善，尤其是当前镁价恢复至将近1.8万元/吨。往后看，伴随着镁合金深加工件逐步上车，盈利有望进一步改善。
    投资建议：行业层面，1）轻量化下的镁需求有望持续拓展，而且陆续上车的镁合金中大件（如电驱壳体、后底板、后车体等）从技术和量上都有明显的提升；2）更进一步，镁价已下行四年，从周期位置上看也处于历史底部区间，尤其低价下（镁价1.74万元/吨，镁/铝比0.9）有望加速其在新应用领域的导入，要足够重视镁的大产业趋势。公司层面，宝武镁业是镁领域龙头，在原镁和镁合金深加工布局均处于行业前列，诚然短期业绩受镁价影响，但有利于快速拓展新应用领域，助推其长期的高成长性。并且在成本上，公司原镁冶炼成本有较强竞争力，预计25-27年归母净利润1.78/3.46/5.19亿元（25-27前值为1.40/3.38/5.09亿元，25年镁价已开始向上修复，因此我们上调业绩预测），维持“增持”评级。
    风险提示：市场需求不及预期风险、原材料价格大幅波动风险、项目建设不及预期风险、白云石需求不及预期的风险、汇率风险、测算偏差风险

25H1营收业绩短期承压，长期向好趋势不变

中航重机(600765)
    事件：公司8月28日发布2025年中报。
    公司2025H1实现营收57.51亿元，YoY-4.51%，主要系产品配套交付进度及产品结构调整影响所致；归母净利润4.92亿元，YoY-32.59%，主要系存款利息收入减少及汇率波动汇兑收益减少致使财务费用增多所致。25H1中，公司Q2实现营收34.44亿元，同比+11.20%，环比+49.34%；归母净利润2.94亿元，同比-27.50%，环比+48.74%，营收与归母净利润单季度出现显著改善。利润率方面，公司25H1毛利率为29.27%，同比下降1.38pcts；净利率为10.42%，同比下降3.50pcts。
    费用端表现较为稳健，应收款项、存货及合同负债端相对改善
    费用方面，公司2025年前半年期间费用率同比增加0.91pcts至13.20%。其中：1）销售费用率同比增加0.09pcts至0.86%；2）管理费用率同比增加0.67pcts至6.94%；3）研发费用率同比降低0.07pcts至4.87%；4）财务费用率同比增加0.23pcts至0.53%。截至2025H1末，公司：1）应收账款及票据122.66亿元，较年初增加13.77%；2）存货54.54亿元，较年初增长9.58%；3）合同负债3.28亿元，同比增加44.27%。我们认为，公司利润率短期承压，在费用端表现较为稳健，同时应收款项、存货与合同负债端出现较明
    显改善，未来公司业绩及利润率或伴随公司费用管控成果显现而逐渐改善。
    公司订单增加积蓄动能，船舶业务突破打开市场空间
    2025年H1公司新签订单同比增长9.39%，储备订单同比增长9.26%，产品中标率较去年同期提升10.11%。同时，公司突破船舶领域签订市场订单7828万元，开发海外客户依维柯公司配套产品并实现批产，成为阳光电源全球首款400KW组串逆变器散热技术准入供应商。公司2025H1分产品看，1）锻铸分部对外交易收入47.74亿元，同比增加8.60%；2）液压环控分部对外交易收入9.75亿元，同比减少9.39%。我们认为，商用发动机等市场或为公司业务贡献新增长点，船舶等领域的突破或为公司后续业绩增长给予支撑。
    25年预计关联采购额上调幅度较大；核心能力持续增强支持多领域布局
    公司预计2025年，关联交易方面：1）销售产品及提供劳务额55亿元，较24年实际发生额42亿元增长31%；2）采购货物及接受劳务额27亿元，较24年实际发生额12亿元翻倍以上增长，产业链中游企业关联采购额一般具备较强指引性，公司大幅上调25关联采购额或说明整体需求较好。此外，公司“研究院+企业”新业态运营模式持续加强，科技创新核心竞争力进一步增强，框、梁、轴、环、机匣等新工艺新产品加速研发，宏远公司钛合金整体框锻件顺利通过装机评审，具备承制超大型整体框锻件能力；安大公司成功实现4T级高筒和6T级厚壁超大型锻件研制。我们认为，2025年预计关联额度上调，或引领公司全年营收业绩回暖，且公司核心能力持续加强，或为公司后续在商发、海洋装备等领域提供支持。盈利预测与评级：公司是我国航空锻造领域领军企业，在国产大飞机、国际转包以及航天、
    深海等新领域不断发展。我们根据下游需求节奏变化，调整公司2025-2027年归母净利润
    分别为10.13/11.35/13.23亿元（前值为12.64/14.82/17.50亿元），对应PE为25.27/22.55/19.36x，维持“买入”评级。
    风险提示：军品业务波动风险，新产品研制不达预期，外部环境变化风险等。

量贩零食加速成长，拓店提效盈利可期

万辰集团(300972)
    公司简介
    万辰集团起家于食用菌菇，2022年跨界进军零食量贩赛道，在2022-2023年先后设立合资公司南京万好、南京万品、南京万优、南京万昌、南京万权，取得好想来、来优品、吖嘀吖嘀、老婆大人等量贩零食品牌控股权，2025H1门店数15365家(加盟为主)。
    投资逻辑
    零食量贩业态三方互利，形成发展合力。1）对于消费者:性价比高，终端售价平均比超市或便利店低7%-40%。品类多样，单店SKU不少于1800个。2）对于加盟商：门店效率高，头部品牌坪效在2万元/㎡以上。生意周转速度快，投资回报期2年之内。3）对于上游厂商：打开渠道增量，快速下沉至乡县，回款快无账期风险。
    双足鼎立格局成型，门店处于增量阶段。1）竞争态势：零食量贩前半场主要是拓店速度的比拼，快速形成品牌效应和规模效应。当下行业双寡头门店数均突破1.5万家，断层领先同业。2）门店空间：我们基于人均开店密度进行推算，中性假设下两强27年一共可开设4.6万家门店，较2024年末仍有60%拓店空间。3）核心竞争力：精细化运营将是后半场核心竞争力。公司在选品策略、门店运营、消费者互动、供应链环节积累了较为深厚的优势。
    后续三大业绩驱动因素：1）门店模型调改，单店收入有待提升。2024年12月公司推出“来优品省钱超市”探索全品类折扣超市。若后续模型跑通、全国化推广，有望大幅提升单店营收，甚至拉高门店数天花板。2）规模效应+内部提效，净利率有望改善。考虑规模增长费用摊薄、加盟补贴减少及股份支付已过高峰，预计25-27年费用率呈下降趋势。3）收回少数股权，增厚归母净利。公司分别在2024/2025年公告收购南京万好49%、拟收购南京万优49%少数股权，24H2/24年公司归母净利率为1.37%/0.9%。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计25-27年公司归母净利润分别为9.7/13.5/16.6亿元，同比+229%/+40%/+23%，对应EPS分别为5.14/7.22/8.86元/股。我们采用PEG估值法，给予公司26年32XPE（PEG=0.8），目标价232.88元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险、开店速度低于预期风险、销售费率上行风险、少数股权收回节奏不及预期风险、资产负债率偏高风险、存货周转变慢风险、大股东解禁减持风险、大股东质押风险。

公司事件点评报告：业绩恢复同增，渠道优化成效显著

迪阿股份(301177)
    事件
    2025年8月28日，迪阿股份发布2025年半年报。2025H1总营收7.86亿元（同增1%），归母净利润0.76亿元（同增132%），扣非净利润0.02亿元（2024H1为-0.44亿元）；其中2025Q2总营收3.78亿元（同增7%），归母净利润0.55亿元（同增1548%），扣非净亏损0.04亿元（2024Q2为-0.39亿元）。
    投资要点
    费用优化利润高增，股权激励彰显信心
    2025Q2公司毛利率同增1pct至66.98%；销售/管理费用率分别同减8pct/2pct至49.48%/8.75%，主要系公司优化门店体系，租金、装修及人力成本同比显著降低所致；净利率同增14pct至14.61%，主要系公司持续推进品牌渠道升级，通过提升单店运营效能，实现资源高效配置所致。
    产品销售企稳回升，品牌标识构筑竞争优势
    分产品来看，2025H1公司求婚钻戒/结婚对戒营收分别同比-3%/+11%至5.87/1.67亿元，求婚钻戒同比降幅显著收窄，结婚对戒止跌回升。公司以“品牌标识打造”为核心开展研发创新，上半年共推新51款产品，技术形态全面升级。此外，公司积极布局高端黄金赛道，推进“真爱”品牌化黄金产品打磨与门店导入测试，夯实产品差异化竞争优势。
    渠道优化成效显著，单店指标显著提升
    分渠道看，2025H1公司线上自营收入同增62%至1.46亿元，主要得益于海外业务拓展及得物、抖音等新渠道的开拓；线下直营/线下联营收入分别同减9%/0.4%至5.64/0.62亿元，直营/联营门店数量分别净减少33/2家至308/30家，主要系公司结合商圈变迁、客群适配度及品牌定位调整销售网络所致。上半年，公司共完成76家红金门店升级并优化同城门店布局，成效显著，直营/联营单店坪效分别同增39%/35%至2.09/3.12万元/㎡。下半年，公司将加速低线城市“人、货、场”模型打磨与市场覆盖，并发力海外市场布局，推进美国门店落地，预计有望进一步增厚业绩。
    盈利预测
    公司深耕高端钻戒及珠宝行业，2025年加速推进渠道优化与门店升级，单店运营效率显著提升，业绩企稳恢复。根据2025年半年报，我们调整2025-2027年EPS分别为0.32/0.39/0.56元（前值为0.40/0.51/0.66），当前股价对应PE分别为115/94/66倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业竞争加剧、金价波动风险、新品推广不及预期、渠道优化不及预期等。

南微医学深度报告：内镜耗材龙头全球化提速，创新驱动二次成长

南微医学(688029)
    核心观点
    内镜耗材龙头构建完善产品矩阵，有望受益微创术式渗透率提升。南微医学是技术实力过硬、产品系列丰富的国产微创器械领军企业，聚焦微创诊疗全链条，打造精准介入解决方案。随着全球微创手术渗透率持续提升，微创诊疗器械正由成本工具升级为临床决策核心。微创器械代际跃迁之际，以南微医学为代表的国产品牌实现弯道超车，形成差异化竞争优势。南微医学产品覆盖微创“检查-诊断-治疗”全流程、全场景，包含扩张类、止血闭合类、EMR/ESD类、活检类、EUS/EBUS类、ERCP类等内镜诊疗核心领域，并通过子公司康友医疗布局肿瘤消融技术、创新推出一次性胆道镜等可视化产品，有望充分受益于行业需求增长，以及国产替代趋势下的市场份额切换。
    加速构建全球化战略布局，海外业务引领业绩增长。近年来，公司持续加大对国际业务战略资源投入，海外业务增长中枢明显高于国内，已成为公司业绩增长的重要引擎。当前公司在海外市场业务已拓展至90多个国家/地区，在出海（尤其是欧美地区）国产医疗器械厂商中保持领先地位。我们认为，海外业务已不再仅是公司短期业绩的增长亮点，而是在事实上已经成为公司长期成长的核心驱动力：①公司收入结构已发生质变，2024年公司海外业务占比已近半，2025H1进一步提升至58%；②海外业务毛利率持续提升，有望优化公司盈利能力；③海外渠道建设由点及面，能够有效锁定先发优势；④海外市场天花板更高，公司海外发展逻辑兼具β与α；⑤公司将国际化发展写入长期战略，海外扩张资源投入具有长期确定性。此外，公司在全球各地区构建了知识产权及注册证壁垒，并因地制宜形成差异化优势，为长期发展保驾护航。
    医工协同促进临床转化，可视化产品开辟第二曲线。公司采用医工结合的创新研发模式，由此其创新产品能够有效切合临床痛点，持续催生出有竞争力的新产品。以一次性内镜为例，全球内镜器械耗材化的发展趋势促使其市场规模高速增长，据Straits Research统计，2024年全球一次性内镜市场规模23.6亿美元，2033年有望突破110亿美元（CAGR约18.8%）；据Frost&Sullivan，2025年中国市场规模将达到14.2亿元，2030年进一步增至93.7亿元（CAGR约45.8%）。一次性内镜作为公司创新成果转化的典范，具有结构简化、杜绝交叉感染风险、操作便捷等显著优势，正逐步成为公司的核心业务增长点，随着装机入院加速、技术持续成熟催生更多大单品上市（例如二代胆道镜预计2026年上市）并向多个临床领域逐步渗透，以其为代表的可视化产品业务，有望开辟公司的第二成长曲线。
    投资建议：公司是产品矩阵完善的国产微创器械龙头企业，医工协同研发持续催生重磅创新单品，全球化战略布局加速推进引领长期成长。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为6.69/8.06/9.70亿元，EPS分别为3.56元、4.29元、5.16元，当前股价对应2025-2027年PE分别为25/21/18倍，首次给予“推荐”评级。
    风险提示：集采降价幅度超预期的风险、国内市场竞争加剧的风险、海外拓展不及预期的风险、创新产品放量不及预期的风险、研发进展不及预期的风险。

龙头主动求变，期待王者归来

欧派家居(603833)
    投资逻辑
    短期业绩波动溯源：行业承压&公司变革双重影响，龙头地位未受撼动。2024/2025H1公司营收189.25/82.41亿元，同比-16.93%/-3.98%，主因内外部双重影响。从外部因素看：1）地产行业低迷致使家居需求偏弱；2）家居线下自然客流显著减少，流量碎片化背景下考验企业多渠道布局能力。从内部因素看，为落实整装大家居战略，公司自23年进行组织机构调整、门店数优化等多重举措，经历变革阵痛期。尽管内外因素导致公司近两年业绩承压，但从营收规模、盈利能力（24年毛利率35.91%，净利率13.76%，两者均领先）、营运能力（存货周转率领先）、市占率（零售渠道市场份额在8家上市公司中占42.06%）和单店营收（24年单店营收221万）等指标来看，公司领先地位稳固。
    为何我们判断欧派有望在大家居时代脱颖而出。此前我们在《家居供给侧解构新思：“整家定制”能否破解集中度难题？》报告中明确“大家居”所需四项关键能力。欧派布局前瞻，具备框架中的四项能力，据艾瑞咨询，24年欧派净推荐值达到61%，远超行业均值（38%）。公司后续发展潜力充足：1）具备强劲的品类研发能力和产品协同能力支撑定装一体化；2）具备强大的供应链体系，衣柜类单位人工成本由2019年的288元/套降至2024年的181元/套；3）信息化投入高，前后端信息化利于效率提升；4）注重渠道赋能管理，依托“点将模式”、“千分考核制”等方式赋能管理经销商体系，极大削弱单一经销商经营门槛，突破发展上限。
    政策春风平稳短中期需求，新家装全链生态闭环助推新成长。未来企业发展内外动能充足，从外部看，1）国家“以旧换新”政策有望延续，进一步激发家居短期需求；2）各地地产宽松政策推出，中期需求具备底部支撑。从内部看，量方面，公司定装一体化战略有望前置获客链路，扩大客流范围，增强客流把控力；价方面，全包整装套餐有望带动客单价提升，以顺德欧派整装大家居商场为例，门窗均单值达3.3万，门窗业务斩获25%净利润率。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司25-27年营收各为190.8/200.4/210.5亿元，同比增长分别为0.8%/5.0%/5.0%；归母净利润分别为27.3/28.8/30.4亿元，同比分别增长+4.9%/+5.6%/+5.7%。预计公司2025-2027年EPS分别为4.48/4.73/5.00元，当前股价对应PE为12倍，给予15倍PE，目标价67.20元，维持“买入”评级。
    风险提示
    家居需求相对不足；内外部市场竞争加剧；政策落地效果不及预期

公司事件点评报告：业绩进入调整期，盈利端表现承压

水井坊(600779)
    事件
    2025 年 8 月 28 日， 水井坊发布 2025 年半年报， 2025H1 营收14.98 亿元（ 同减 13%） ，归母净利润 1.05 亿元（ 同减57%） ，扣非归母净利润 0.48 亿元（同减 79%） 。 2025Q2 营收 5.39 亿元（同减 31%） ， 归母净利润-0.85 亿元（同比由盈转亏） ，扣非归母净利润-1.42 亿元（同比由盈转亏） 。
    投资要点
    产品结构变化影响毛利，费投影响利润端表现
    2025Q2 公司毛利率同减 7pct 至 74.42%， 主要系产品结构变化 影 响 ， 销 售 / 管 理 费 用 率 分 别 同 增 20pct/13pct 至52.10%/33.13%， 主要系收入端同比下滑，固定费用投入分摊效应下降所致， 净利率同减 23pct 至-15.75%，后续公司调整策略以优化渠道结构，力求维护价值体系稳定，保障客户合理利润空间。
    销售进入深度调整， 进一步优化渠道结构
    产品端来看， 2025H1 高档/中档产品营收分别同减 14%/10%至 13.05/0.87 亿元， 白酒行业整体仍处于深度调整阶段， 商务宴请和宴席等传统消费场景持续承压，市场恢复节奏放缓，公司产品营收下滑。 下半年公司围绕中秋、春节等核心节庆，持续强化“喝美酒庆美事”的品牌主张， 通过文化 IP联动与消费者权益升级，深化品牌与消费者的情感链接。 渠道端来看， 2025H1 新渠道/批发代理渠道分别同比+126%/-34%至 4.68/9.24 亿元， 后续公司进一步控制渠道库存， 拓展终端网络，深化 BC 联动，逐步提升市场竞争力。
    盈利预测
    我们看好公司短期调整渠道库存，长期继续推进高端品牌建设，加大对新一代井台的消费者培育，聚焦前八大核心市场，打造浓香白酒头部品牌之一。 根据 2025 年半年报， 预计2025-2027 年 EPS 分 别 为 1.90/2.20/2.52 （ 前 值 为2.90/3.16/3.50 ） 元，当前股价对应 PE 分别为 24/21/18倍， 维持“买入” 投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、省外扩张不及预期、 典藏大师及井台销售不及预期、消费者培育不及预期等。

2025年海风景气上行，公司25H1业绩同比高增

海力风电(301155)
    主要观点：
    2025H1实现归母净利润2.1亿元，同比+90.6%
    2025H1公司实现营收20.3亿元，同比+461.1%；归母净利润2.1亿元，同比+90.6%；扣非净利润1.6亿元，同比+61.3%。公司2025Q2实现营收15.9亿元，同比+570.6%；归母净利润1.4亿元，同比+315.8%；扣非净利润1.4亿元，同比+379.9%。
    25H1国内海风项目建设景气上行，带动公司出货及业绩同比高增25H1公司风电塔筒实现收入2.9亿元，同比增长124.14%，毛利率11.9%，同比+18.4pct；桩基实现收入15.6亿元，同比增长1092.63%，毛利率16.3%，同比+10.8pct；导管架实现收入1.4亿元，同比增长84.94%，毛利率19.4%，同比+23.2pct。截至25H1，公司已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额为45.3亿元。
    后续展望：2025-2026年国内海风装机或提速发展，公司有望受益截至2025H1，公司拥有海力海上、海力装备、海恒设备、海力风能、山东东营、威海乳山、江苏启东（一期）等多个生产基地；此外，江苏滨海基地、浙江温州基地、广东湛江基地、江苏启东（二期）亦在规划建设当中。公司生产基地规划合理，既满足了国内海风市场的基本辐射又实现了出口基地的提前布局。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年实现收入53.07/76.15/98.74亿元，同比+291.8%/43.5%/29.7%，预计实现归母净利润8.06/10.72/13.21亿元，同比+1118.9%/33.0%/23.2%，对应当下20/15/12倍市盈率，维持“买入”评级。
    风险提示
    风电装机不及预期风险；项目合同延期风险；基地投建进度不及预期风险。

中报点评：发电量增长业绩稳健，控股股东拟增持股份

长江电力(600900)
    投资要点：
    长江电力发布公司2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入366.98亿元，同比增长5.34%；归母净利润130.56亿元，同比增长14.86%；扣非归母净利润131.90亿元，同比增长16.00%；基本每股收益0.5336元/股，同比增长14.86%；加权平均净资产收益率6.09%，较2024年同期提升0.53个百分点。2025年第二季度，公司实现营业收入196.82亿元，同比增长2.61%；归母净利润78.76亿元，同比增长6.43%。
    公司业绩符合预期，上半年总发电量同比增加5.01%
    公司发电量整体维持增长。2025年上半年，乌东德水库同比偏丰9.01%，但三峡水库同比偏枯8.39%。2025年上半年，公司境内所属六座梯级电站总发电量约1266.56亿千瓦时，较上年同期增加5.01%。2025年第二季度，公司境内所属六座梯级电站总发电量约689.77亿千瓦时，较上年同期增加1.63%。
    三峡/葛洲坝发电量下降，乌东德/白鹤滩/溪洛渡/向家坝发电量增长。2025年上半年，乌东德/白鹤滩/溪洛渡/向家坝发电量分别同比增加8.25%/16.66%/9.15%/8.55%，三峡/葛洲坝分别同比减少5.43%/4.38%。2025年第二季度，乌东德/白鹤滩/溪洛渡/向家坝发电量分别同比增加7.00%/16.24%/9.78%/7.86%，三峡/葛洲坝发电量同比减少12.37%/9.12%。根据长江三峡通航管理局发布的数据，2025年7、8月份长江三峡出入库流量较2024年同期下降，将影响三峡/葛洲坝的发电量。
    公司财务费用持续下降。2025年上半年，公司财务费用同比减少13.91%至48.63亿元，公司财务费用率11.98%，较2024年同期下降2.57个百分点；2025年二季度，公司财务费用同比减少14.86%至23.82亿元。
    公司抽蓄业务稳步发展，国际业务有序拓展
    公司布局产业链上下游投资，围绕抽水蓄能、新能源等领域，2025年上半年实现对外股权投资4.19亿元（含并购），上半年实现投资收益25.89亿元，同比减少10.47%。
    抽水蓄能业务方面，完成河南巩义、江西寻乌项目的投资决策，稳步推进甘肃张掖、重庆菜籽坝、湖南攸县、河南巩义等项目的建设。国际业
    务方面，公司受托运维秘鲁圣加旺III水电站，通过先进的管理水平，接管后电站安全稳定运行。
    控股股东计划增持40至80亿公司股票
    根据公司2025年8月23日发布的《关于控股股东增持股份计划的公告》，基于对公司未来发展的信心，控股股东中国三峡集团计划在未来一年内通过二级市场增持公司股份，增持金额为人民币40亿元至80亿元，本次增持不设置固定价格区间，将结合资本市场行情择机开展股票增持，资金来源为中国三峡集团自有资金及自筹资金。
    公司2026至2030年现金分红比例不低于70%
    公司2024年度现金分红已于2025年7月18日发放，2024年度合计派发现金红利230.74亿元，占公司2024年度归母净利润的71.00%。根据公司于2025年8月15日发布的《关于未来五年（2026-2030年）股东分红回报规划的公告》，2026年至2030年公司每年的现金分红比例将不低于70%。
    盈利预测和估值
    公司是A股市值最大的电力公司，更是世界最大的水电上市公司，水电总装机7179.5万千瓦，水电主业经营稳健，经营周期长，盈利能力强且稳定，作为价值蓝筹标杆和高股息标的，为长期持有的投资者带来了较为丰厚的回报。当前中长期国债利率维持较低水平，红利资产拥有长期投资价值，截至2025年9月4日收盘，公司2024年度分红对应的股息率3.33%，高于10年期国债收益率1.75%。
    预计公司2025—2027年归母净利润分别为339.06亿元、352.90亿元、365.15亿元，对应2025—2027年每股收益分别为1.39元、1.44元、1.49元，按照2025年9月4日28.23元/股收盘价计算，对应PE分别为20.37X、19.57X、18.92X，考虑到公司估值水平和稳健的盈利及分红能力，上调公司至“买入”投资评级。
    风险提示：来水不及预期风险；电价波动风险；投资收益波动风险；系统风险。

中报点评：盈利能力持续提升，高端智能竞争力强化

赛力斯(601127)
    事件：
    公司发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入624.02亿元，同比-4.06%，实现归母净利润29.41亿元，同比+81.03%，扣非归母净利润24.74亿元，同比+72.14%；经营活动产生的现金流量净额144.37亿元，同比-11.76%；基本每股收益1.87元，同比+73.15%；加权平均净资产收益率15.87%，同比+2.63pct。
    其中：Q2公司实现营业收入432.55亿元，同比+12.40%，实现归母净利润21.93亿元，同比+56.09%。
    投资要点：
    25Q2新品上市带动收入提升，利润同比大幅增长。
    2025年上半年公司实现营业收入624.02亿元，同比-4.06%，Q2单季度实现营业收入432.55亿元，同比+12.40%，二季度随着新品上市，销量环比大幅增长，带动2025年上半年收入下滑幅度收窄。2025年上半年公司汽车总销量19.86万辆，其中问界汽车上半年累计交付超14.7万辆，问界M9交付超6.2万辆、问界M8交付超3.5万辆；问界汽车6月单月交付超4.4万辆，刷新问界月度交付量记录。2025年上半年实现归母净利润29.41亿元，同比+81.03%，高端智能电动汽车销量显著增长带动公司利润大幅提升，问界汽车单车成交均价超过40万元，上半年相比同期毛利率增加，盈利能力增强，问界M9和问界M8分别成为50万元级和40万元级市场销量冠军。
    锚定高端智能电动汽车，联手行业头部企业打造高端竞争力。
    问界品牌锚定高端智能电动汽车，问界M9维持50万元级销量冠军，问界M8在2025年4月推出后已成为40万元级销量冠军，科技赋能与用户口碑助力高端形象建立，问界荣膺杰兰路2025年上半年品牌发展信心指数第一名，问界M9荣膺杰兰路2025年上半年NPS净推荐值第一名，显示用户对问界产品和服务的高度认可，同时根据弗若斯特沙利文报告，问界连续三年获得新能源汽车品牌新车质量表现第一名。另外，公司联手华为和宁德时代两个行业头部企业跨界融合和战略合作，获得两大合作伙伴在高端智能和高端电动领域的优先保障，有助持续突破技术瓶颈、提升产品竞争力，另外，公司持有深圳引望10%股权，与华为的战略合作升级为“业务合作+股权合作”，为公司实现技术引领提供坚实基础和长效保障。
    魔方技术平台和超级工厂保障车型高效开发及新车垂直上量。
    公司坚持技术创新驱动发展，保持高强度研发投入，在高端智能电动汽车累计研发投入近300亿元，2025年上半年公司研发支出51.98亿元，同比增长154.86%，推动新技术与新产品落地，打造了魔方技术平台，可覆盖多级别、多品类、多动力形式的车型开发需求，支持核心技术、模块化组件的跨车型复用，2025年依托魔方技术平台，先后推出2025款问界M9增程版、问界M9纯电版、问界M8增程版、问界M8纯电版、问界新M5Ultra等多款车型，突破了单一车型开发模式的低效和成本限制，并且实现了多集成高效电驱动总成、超五星级整车防腐、700mm越野级涉水能力以及超级电容等创新成果量产上车。同时，赛力斯超级工厂凭借自动化智能化柔性化生产能力，实现问界M8与问界M9两款旗舰车型的共线生产与高质量稳定交付，2025年上半年问界M9交付超6.2万辆、问界M8交付超3.5万辆；公司创新性推进产业链集成化、集聚化，将单车一级供应商集成至约100家，引入12家核心供应商集聚重庆建厂，将核心部件生产嵌入整车制造体系，持续驱动供应链整体效能提升。
    高端产品销量增长带动盈利能力持续提升。
    2025年上半年公司毛利率为28.93%，同比+3.89pct，其中汽车整车毛利率为28.52%，同比+2.73pct，主要受益于产品结构优化，高端产品份额提升；2025年上半年公司净利率为4.93%，同比+2.84pct，盈利能力明显增强；期间费用方面，2025年上半年公司期间费用率21.04%，同比+0.55pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为14.33%、2.46%、4.69%、-0.44%，分别同比-0.03、+0.65、+0.34、-0.41pct，公司保持高强度研发投入，通过技术突破带动销量增长及盈利提升。
    新车上市有望助推销量增长，拟赴港IPO推进全球化战略布局。
    问界持续扩展产品矩阵，2025年上半年成功推出问界M92025款、问界M8、问界新M5Ultra，市场表现亮眼，下半年新车陆续上市或开启批量交付，全新问界M7于2025年9月5日正式开启预订，首批搭载HUAWEIADS4，问界M8纯电版于9月开启批量交付，新车交付有望推动销量进一步上升，持续丰富的产品矩阵通过差异化定位覆盖多元市场需求，形成豪华SUV产品谱系，强化公司在高端智能电动汽车的市场竞争优势，为公司持续发展提供强大动力。同时，为深入推进全球化战略布局，打造国际化资本运作平台，提高综合竞争力，公司已向香港联交所递交申请，拟发行境外上市外资股（H股）并申请在香港联合交易所有限公司主板挂牌上市。
    维持公司“买入”投资评级。
    预计2025年、2026年、2027年公司可实现归母净利润分别为98.79亿元、122.50亿元、151.22亿元，对应EPS分别为6.05元、7.50元、9.26元，对应PE分别为24.52倍、19.77倍、16.02倍。公司锚定高端智能电动汽车市场，凭借问界品牌在高端市场积累的良好口碑以及市场份额，下半年有望借新品陆续推出持续抢占并深耕高端市场；同时，公司坚持创新驱动，持续研发投入，整车架构、电动化、智能化等关键领域的技术实力持续强化，成为拉动盈利增长的核心引擎，为新品开发及智能化水平提供有力支撑。维持公司“买入”投资评级。
    风险提示：市场需求不足的风险；行业竞争加剧的风险；技术研发进展不及预期的风险；新车销量不及预期的风险。

中报点评：汽车与新兴市场CIS快速增长，模拟解决方案需求显著回暖

豪威集团(603501)
    事件：近日公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营收139.56亿元，同比+15.42%；归母净利润20.28亿元，同比+48.34%；扣非归母净利润19.51亿元，同比+42.21%。2025年第二季度单季度实现营收74.84亿元，同比+16.07%，环比+15.63%；归母净利润11.62亿元，同比+43.58%，环比+34.17%；扣非归母净利润11.03亿元，同比+36.83%，环比+30.03%。
    投资要点：
    25Q2营收创历史新高，盈利能力逐步提升。2025年上半年，公司持续深化技术改革与先进技术成果转化，不断丰富在高端应用场景的产品序列，伴随在汽车智能驾驶领域渗透加速，以及在全景与运动相机等智能终端影像应用市场的显著扩张，相关领域的市场份额持续提升，推动公司营收持续增长，25Q2营收创历史新高，同时受益于管理效率提升，有效促进了净利润增长与盈利能力的释放。公司25Q2毛利率为30.00%，同比下降0.24%，环比下降1.03%；25Q2净利率为15.48%，同比提升2.97%，环比提升2.17%。公司持续稳定地加大在各产品领域的研发投入，为产品升级及新产品的研发提供充分的保障，25H1公司半导体设计销售业务研发投入金额约为17.24亿元，同比增长9.01%。
    汽车与新兴市场CIS快速增长，智能手机CIS开启新产品周期。公司汽车CIS全面覆盖ADAS、驾驶室监控、电子后视镜、仪表盘摄像头、后视与全景影像等应用场景，最新一代基于TheiaCel技术的汽车图像传感器在关键性能指标上保持行业领先，赢得客户广泛认可，25H1公司汽车CIS业务实现营收约37.89亿元，同比增长30.04%；25H1公司推出采用Nyxel近红外技术的传感器新品，广泛应用于驾驶员监控系统，进一步丰富车规级产品矩阵，为市场份额扩大提供新动力。全球全景与运动相机市场持续扩张，智能眼镜市场正从技术验证期进入规模化渗透期，机器视觉广泛应用于智能仓储物流、智能检测等设备，公司持续为全球客户提供先进的视觉与传感解决方案，有力支持新兴应用市场的快速增长；25H1公司新兴市场CIS业务实现收入约11.73亿元，同比增长达249.42%。公司近期推出5000万像素一英寸高动态范围产品OV50X，赋能旗舰高端智能手机实现电影级视频拍摄，且已实现量产交付；在5000万像素这一主流像素段，公司将陆续推出具备0.6μm-1.6μm的多款不同像素尺寸、高动态范围及低功耗等核心性能优势的新产品；25H1公司2亿像素CIS产品已获得客户验证导入;公司持续研发和丰富不同规格的产品序列，智能手机CIS新产品周期已开启，有望进一步提升市场份额。
    模拟解决方案需求显著回暖，车载模拟芯片高速成长。公司模拟解决方案主要包括模拟IC及分立器件，随着消费电子等行业库存去化完成，需求显著回暖，25H1公司模拟解决方案业务实现营收7.67亿元，同比增长20.88%。公司在车载模拟芯片领域完成多品类布局，近期推出多款车载模拟产品，可应用于环视/周视/后视、驾驶员检测系统/乘客检测系统、流媒体后视镜等智驾/座舱系统的高速传输场景；25H1公司车用模拟IC实现营收1.20亿元，占模拟解决方案业务的15.66%，同比增长45.51%。公司将持续推进在车载模拟芯片的产品矩阵，加速推进多产品的验证导入，有望成为模拟解决方案业务新的增长点。
    盈利预测与投资建议。公司为全球CIS领先企业，汽车CIS产品性能优异，并不断丰富车规级产品矩阵，汽车CIS持续快速增长，公司大力支持新兴应用CIS市场的快速发展，智能手机CIS新产品周期已开启，有望进一步提升市场份额，公司模拟解决方案需求显著回暖，车载模拟芯片高速成长，我们预计公司25-27年营收为301.60/352.10/403.57亿元，25-27年归母净利润为43.38/54.00/66.23亿元，对应的EPS为3.60/4.48/5.49元，对应PE为35.76/28.73/23.43倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；高端CIS进展不及预期；汽车智能化进展不及预期。

2025年中报点评：内控效果显著，费用率下降

好想你(002582)
    投资要点：
    公司发布2025年中期报告：2025年上半年，公司实现营收6.89亿元，同比增长-15.64%；实现归母扣非净利润0.17亿元，同比增长147.02%。
    主营收入减少。2025年上半年，公司录得主营收入6.40亿元，同比增-15.87%。其中，红枣制品、健康锁鲜和其它食品的营收分别为5亿元、0.26亿元、1.14亿元，同比增-16.38%、-26.13%、-10.7%。本期，红枣在收入中的占比为72.66%，健康锁鲜和其它类总计占比27.34%。主营收入减少的原因包括社会消费疲弱，销售费用削减以及经销商和终端门店数量减少。本期，公司的销售费用同比减少20.95%，其中业务推广及促销费用减少32.57%，在销售费用中的占比31.07%。截至中期，经销商数量较年初减少205家，终端门店数量减少18家。
    主营毛利率升高，主要来自成本的下降。2025年上半年，公司的主营业务录得毛利率30.06%，同比升高5.81个百分点。其中，红枣制品录得毛利率34.6%，同比升高7.9个百分点。此外，电商、省内和省外的毛利率全线提升。本期，休闲食品的销量同比增长0.53%，高出收入16.4个百分点，故我们判断主营毛利率升高并非来自结构提升。本期，主营业务成本同比减少22.33%，降幅较主营收入走阔6.46个百分点，在收入下降的同时成本下降更多，是本期主营毛利率升高的主要原因。
    费用率下降，加强内控初显成效。2025年上半年，公司的销售和管理费用率分别同比下降1.43和0.96个百分点。但由于银行利息收入减少，本期财务费用率升高1.04个百分点。本期，整体的期间费用率同比下降0.9个百分点。公司上半年加强内部流程控制，旨在优化管理环节，降低总体成本以及增强运营效率，目前从财务指标上看成效卓然显著。
    投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益分别为0.02、0.13、0.25元，参照9月4日收盘价，对应的市盈率分别为492.79、78.56、42.19倍，上调公司评级为“增持”评级。
    风险提示：主业进一步下滑；成本上升。

北交所信息更新：客服业务毛利率下半年有望回升，2025H1营收同比+5%

美登科技(838227)
    2025H1，营收7599万元，同比+5%；归母净利润1938万元，同比-14%公司发布2025年半年报，2025H1，公司实现营收7599.34万元，同比增长5.49%，归母净利润1937.96万元，同比下滑13.99%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.47/0.54/0.63亿元，对应EPS分别为1.22/1.40/1.62元/股，对应当前股价的PE分别为55.3/48.3/41.6倍，看好公司光圈智播+水手客服等新产品条线未来增量，维持“增持”评级。
    SaaS服务营收稳定增长，电商客服业务下半年毛利率有望有所回升
    2025H1，公司SaaS服务、电商客服外包分别实现营收5936.03万元、1458.32万元，分别同比增长3.89%、10.77%。2025年上半年，公司整体毛利率65.58%，同比下滑2.44个百分点。其中，电商客服外包业务毛利率同比下降12.03个百分点，毛利率为34.95%；SaaS服务毛利率为74.48%，同比增加0.64个百分点。根据公司公告，电商客服外包业务毛利率下降主要受客户结构变化影响。公司已通过优化供应商管理、引入AI客服等方式应对毛利率压力，预计下半年毛利率将有所回升。
    “美折”、“我打”、“光圈智播”等客户数量处于领先地位
    公司以阿里巴巴商家服务市场作为SaaS业务开展的起始点，逐步向多类型电商平台渗透，形成了以阿里巴巴商家服务市场为主，多平台全面发展的SaaS产品线格局。公司旗下产品多次被阿里巴巴商家服务市场评为“淘拍档”，在行业内具有良好的口碑和品牌效应，在电商SaaS行业中处于领先地位。根据公司半年报，按客户数量（付费用户数量）统计，公司美折产品在阿里巴巴商家服务所属功能类目下处于领先地位，我打产品在拼多多、1688、快手、抖音服务市场所属功能类目下处于领先地位。
    风险提示：研发进度受阻、市场竞争加剧、新业务推广不及预期风险。

北交所信息更新：原创IP“独眼星球”上线，投资子公司加强国际市场渗透

柏星龙(833075)
    2025H1：营收2.52亿元，同比-8%，归母净利润2096万元，同比-23%
    公司发布2025年半年报，2025H1，公司实现营业收入2.52亿元，同比下滑8.38%，归母净利润2096.17万元，同比下滑22.61%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润0.48/0.57/0.68亿元，对应EPS为0.73/0.88/1.05元/股，对应当前股价PE为49.4/41.0/34.4倍，看好公司下游领域拓展与文创未来潜力，维持“增持”评级。
    强化IP运营管理，持续开发培育原创IP，已上线原创IP“独眼星球”2025H1，公司以创意价值先行为原则，围绕情绪价值开展IP定向开发与长周期运营，重点推进两方面举措：一是强化IP运营管理，以原创IP为发展主线，持续开发培育原创IP，不断压缩从IP概念到量产产品的周期；二是加速商业化落地，聚焦情感互动等高情感沉淀场景，公司将形成“自有IP+授权IP”的多元产品线并持续培育口碑。具体落地上，龙衍文创已上线原创IP“独眼星球”系列盲盒，在小红书、微信小店等渠道试销；待运营推广与销售渠道跑通后，将推出“独眼星球”情感陪伴型数智毛绒公仔作为核心大单品，力争实现差异化突围。
    新增17项国际设计大奖，推动创意工作数智化，加强国际市场业务渗透2025H1，公司新增17项国际设计大奖，新增1项发明专利，2项外观设计专利。在数智创意方面，公司坚持两条主线、协同赋能的路径——在星辰智能平台基础上，以公司知识库与数字员工agent核心，推动创意相关工作事项逐步数智化；在数智绘图上，自研柏星龙包装绘画模型面向细分场景持续训练，并与优质第三方绘图工具协同使用以缩短创意周期。2025年，公司投资新加坡、越南、中国香港、米兰欧洲区域业务运营中心等子公司、孙公司，强化国际市场业务渗透，增强属地化服务能力，提升公司品牌国际认知度。
    风险提示：原材料波动风险、市场开拓风险、宏观经济波动风险。

信泰人寿盈利改善，投资收益高增长

物产中大(600704)
    信泰人寿的投资收益大幅增长
    A股回暖和经营改善带动信泰人寿盈利增长。2025H1物产中大归母净利润同比增加4.7亿元，主要来自对信泰人寿的投资收益同比增加3.5亿元。一方面，随着A股回暖，保险公司的投资净收益和公允价值变动净收益大幅增长，带动净利润增长；因此Q3信泰人寿的盈利有望大幅改善。另一方面，2024年上半年物产中大战略参股信泰人寿后，信泰人寿的盈利大幅改善，2025H1净利润同比增幅远高于A股上市保险公司，也高于头部寿险公司，意味着经营改善。
    投资并购，驱动制造业务高增长
    2016-2024年，高端制造板块的营业收入和毛利润年化增速都达到26%。2025H1高端制造收入同比增长34%、毛利润同比增长28%，延续高增长趋势。一方面，“大贸易小制造”，采购、营销、资金等赋能带动制造业务内生增长，2021-24年累计投资超过60亿元；另一方面，产业链横向和纵向并购，加速制造业务增长，2021-25年累计并购金额超过110亿元。物产中大开展并购，具有天时、地利、人和，未来有望加大产业链上下游及战略新兴产业投资并购力度，寻求第二增长曲线。
    商品涨价，供应链有望恢复增长
    物产中大供应链业务的钢材、化工等核心品类销量持续增长，带动收入和利润趋势性增长，未来或将延续。但是2022-24年商品价格下跌，导致毛利润下降30%、利润总额下降35%。2025年7月份以来，主要品类的价格同比降幅收窄，甚至部分转为上涨，有望带动供应链业务利润增长。长期看，商品价格呈上涨趋势，助推物产中大供应链业务盈利增长。
    上调盈利预测，维持“买入”评级
    由于信泰人寿投资收益大幅增长、反内卷推动商品价格回升，因此上调2025-27年的预测归母净利润分别至40、45、51亿元（原预测33、37、43亿元）。物产中大盈利有望高增长，2025年预期PE为7.3倍，维持“买入”评级。
    风险提示：大宗商品消费需求减少风险，大宗商品价格下跌风险，应收款坏账增加风险，汇率和利率波动风险，信泰人寿和期货投资收益波动风险。

发布多款刻蚀、薄膜新品，平台化布局持续加速

中微公司(688012)
    投资要点
    事件：9月4日中微公司在第十三届半导体设备与核心部件及材料展上推出六款新设备，涵盖高深宽比&选择比刻蚀、ALD、EPI等设备。
    刻蚀新品高深宽比CCP与金属刻蚀ICP，有望充分受益于制程演进：（1）公司新一代高深宽比CCP刻蚀机Primo UD-RIE基于成熟架构升级，配备六个反应腔，通过更高功率更低频率射频偏压电源，提供更高离子轰击能量，可以满足极高深宽比刻蚀的严苛要求，兼顾刻蚀精度与生产效率。目前我国NAND已实现200层+量产，并向300层发展；其通道孔深度超过5微米、深宽比大于60:1，显著推升对极高深宽比通孔刻蚀的需求。（2）高选择比ICP刻蚀Primo Menova设备擅长金属Al线、Al块刻蚀，广泛适用于先进逻辑和存储芯片制造，在刻蚀均一性、选择比与低底层损伤等方面表现突出，并集成高效腔体清洁及高温水蒸气除胶腔室设计，提升效率与稳定性；25年6月首台机已付运客户验证，进展顺利。先进逻辑与存储芯片的金属互连层数不断增加（28nm工艺约8–10层，7nm/5nm节点达13–14层），对金属刻蚀的精度和均一性提出更严苛要求，公司ICP设备有望充分受益。
    新品ALD覆盖多种先进制程金属，双腔EPI满足客户降本增效需求：（1）Preforma Uniflash系列ALD：覆盖TiN、TiAl、TaN三大材料，独创双反应台与多级混气设计，薄膜均一性和效率达到国际先进水平。金属栅作为先进逻辑器件的关键环节，对栅极薄膜的厚度控制、台阶覆盖率及颗粒污染提出极高要求，推动晶圆厂对高精度ALD设备需求加速释放。（2）PRIMIO EpitaRP双腔减压外延：具备全球最小反应腔体积与多腔灵活扩展（至多可配置6腔），降低OPEX与化学品消耗的同时，实现高生产效率，可满足先进逻辑、存储等多领域外延工艺需求。24年8月，该设备已付运到客户进行成熟制程和先进制程验证。
    平台化布局加速落地：公司平台化布局覆盖刻蚀、薄膜、量检测及显示设备。截至2025年上半年末，已有6,800台等离子体刻蚀与化学薄膜反应腔在国内外155条产线实现量产，并形成规模化批量订单。同时，公司设立超微公司切入电子束检测领域，引入领军人才，加速检测设备布局。此次发布多款先进薄膜与刻蚀设备，平台化布局再次加速。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润为24.3/34.0/44.5亿元，当前股价对应动态PE分别为51/37/28倍，维持“买入”评级。
    风险提示：晶圆厂扩产节奏不及预期，新品研发&产业化不及预期等。

公司事件点评报告：品类扩张顺利，全球化战略稳步推进

新泉股份(603179)
    事件
    公司发布2025年中报，公司25H1实现总营收74.6亿元，同比+21.01%；归母净利润4.22亿元，同比+2.8%；扣非归母净利润4.15亿元，同比+1.2%。其中，25Q2单季度公司实现营业收入39.4亿元，同比+26.4%；归母净利润2.1亿元，同比+1.2%。
    投资要点
    25Q2公司营收稳步增长，毛利率短期承压
    2025年第二季度，公司业绩不及预期，毛利率面临阶段性压力。1）营收方面，25Q2收入39.4亿元，同比+26.4%，主要得益于25H1海外收入同比大幅增长159.4%；2）毛利率方面，公司25Q2毛利率16.8%，同比-3.1pct，环比-2.7pct，毛利率阶段性承压；3）费用率方面，25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为0.5%/5.1%/4.3%/0.0%，同比-1.1/+0.6/+0.5/-1.6pct，环比-0.1/-1.5/-0.5/-0.6pct；25Q2期间费用率为9.9%，同比-1.6pct，环比-2.6pct，费用控制成果显著。4）归母净利润方面，25Q2公司实现归母净利润2.1亿元，同比+1.2%。
    稳步推进国际化战略，海外营收规模持续增长
    全球布局持续推进，带动海外营收快速放量。公司2022-2025H1营收为69.5/105.7/132.6/74.6亿元，其中海外营收+165.9%/+27.2%/+41.8%/+159.4%，从2022年至2025年H1，公司境外营收占比已从8.7%提升至19.8%。2025年4月，公司向斯洛伐克新泉增加投资4,500万欧元，以满足斯洛伐克新泉产能扩充；2025年5月和6月，公司分别在德国慕尼黑和拜仁州因戈尔施塔特市设立了子公司，进一步开拓欧洲市场业务，公司国际化战略得到进一步推进。目前，公司正在积极推进海外子公司墨西哥生产基地扩建项目、斯洛伐克生产基地扩建项目的建设，并在美国、德国设立子公司，培育东南亚、北美和欧洲市场，推动公司业务辐射至全球。
    手握优质客户资源，品类扩张支撑公司成长
    公司客户资源禀赋优越，核心客户驱动公司快速成长。公司成立之初立足于汽车零部件产业集中的长三角地区，以仪表板总成为核心产品，和国际知名电动车企业、小米、奇瑞、吉利、理想、一汽、广汽、蔚来、比亚迪、华晨、上汽等主流与车企建立合作关系。2022年公司前五大客户分别为吉利、国际知名电动车企业、奇瑞、上汽、比亚迪，销售额分别为16.5/15.7/10.2/3.3/2.2亿元。2020年公司成为国际知名电动车客户供应商，2021-2022年国际知名电动车贡献收入5.0/15.7亿元，占公司总营收比例分别为12.3%/25.1%。。
    品类扩展顺利，勾勒公司第二成长曲线。分业务来看，25H1公司仪表盘/顶柜/门板/内饰附件/保险杠/外饰/座椅/座椅附件实现营收43.6/0.5/15.6/1.5/3.1/1.3/0.4/1.6亿元，其中门板/保险杠/座椅附件同比+67.4%/+119.4%/+107.4%，同比大幅增长。座椅能力持续扩张，公司已于2025年4月完成对安徽瑞琪70%股权的收购。安徽瑞琪是专业制造汽车座椅的企业，前身是上海李尔汽车系统有限公司芜湖分公司，在安徽芜湖有17年的汽车座椅及零配件的制造经验，主要为奇瑞、观致、上海通用、长安福特、东风、本田、马自达等轿车提供高配置的座椅及相关的汽车零件瑞琪主营汽车座椅的研发、制造和销售。25H1新泉来自座椅及座椅附件收入达到2.0亿元，有望实现进一步增长。
    盈利预测
    预测公司2025-2026年收入分别为165.2/199.4/232.1亿元，归母净利润分别为10.7/13.3/16.6亿元，全球化战略稳步推进，品类扩张顺利，有望开拓第二增长曲线，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险、市场应用不及预期、产能扩张不及预期、业绩不及预期。

资产注入完成，成本改善助力盈利能力提升

华电国际(600027)
    事件：公司披露2025年中报。上半年公司实现营业收入599.53亿元，同比下降8.98%；实现归母净利润39.04亿元，同比增长13.15%。
    点评
    华电江苏等公司已并表，公司控股装机达77GW
    公司通过发行普通股（A股）及支付现金的方式购买华电江苏能源有限公司80%股权、上海华电福新能源有限公司51%股权、上海华电闵行能源有限公司100%股权等。相关标的公司于2025年6月1日纳入公司合并报表范围。截至2025年8月29日，公司控股装机容量为7,744.46万千瓦，主要包括燃煤发电控股装机5,440万千瓦，燃气发电控股装机2,057.81万千瓦，水力发电控股装机245.90万千瓦。
    电量下降+煤炭贸易业务模式优化，H1营收同比有所下滑
    电量方面，上半年公司发电机组平均利用小时为1,595小时，比追溯调整后的上年同期数据下降约115小时；其中燃煤发电下降约182小时；燃气发电下降约32小时；水力发电增长约237小时。上半年公司完成发电量1,206.21亿千瓦时，比追溯调整后的上年同期数据下降约6.41%。电价方面，上半年公司上网电价为516.80元/兆瓦时，比追溯调整后的上年同期数据下降约1.44%。叠加煤炭贸易业务模式优化，实现营业总收入599.53亿元，同比减少约8.98%。
    煤价下行带动盈利改善，H1归母净利同比+13%
    成本端，上半年公司入炉标煤单价为850.74元/吨，比追溯调整后的上年同期数据下降约12.98%。叠加耗煤量减少及煤炭贸易业务模式优化等影响，营业成本约为535.25亿元，同比减少约11.18%。公司加大资金运作且融资成本降低，上半年财务费用约为16.35亿元，同比减少约14.63%。公司实现投资收益24.81亿元，同比增长约9.25%，主要系上年同期公司参股公司福城矿业列为被执行人，致投资收益科目减少6.97亿元。此外，公司资产处置收益同比减少97.21%至0.11亿元，主要系上年同期子公司土地使用权处置贡献收益。综合来看，公司实现归母净利润39.04亿元，同比增长13.15%。
    盈利预测与估值：考虑到收购资产已并表、上半年煤价下滑幅度等，上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为69、71、73亿元（前值为64、70、74亿元），对应PE为9.0、8.8、8.6倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济大幅下行的风险，煤炭价格大幅上升，电价下调的风险，下游需求低于预期，行业竞争过于激烈的风险，项目建设进度不及预期等

禽用疫苗增速显著，关注宠物板块成长潜力

普莱柯(603566)
    主要观点：
    2025H1公司归母净利润1.16亿元，同比增长57.12%
    公司发布2025年半年报：2025H1公司实现收入5.59亿元，同比+15.79%；归母净利润1.16亿元，同比+57.12%；扣非后归母净利润1.0亿元，同比+50.79%。费用端，2025H1公司销售费用率、管理费用率分别是22.2%、6.7%，同比-5.6pct、-2.5pct，主要是上半年公司聚焦营销体系变革，强化过程管理、绩效管理和费用管控，通过精益化生产管理优化成本。
    猪用疫苗短期承压，禽用疫苗增速显著
    2025年上半年，下游养殖行情整体较为低迷状态，叠加大型养殖集团普遍采取较为激进的成本管控策略，动保行业竞争加剧。2025H1公司推向市场的创新产品猪伪狂犬病活疫苗（HN1201-R1株）、以新支流减腺五联灭活疫苗为代表的腺病毒系列禽用联苗得到市场的初步认可，为公司贡献新的业绩增长点。分产品看，2025H1公司生物制品收入4.01亿元，同比+13.17%，其中，猪用生物制品收入1.31亿元，同比-11.49%，行业竞争加剧导致猪用疫苗板块短期承压；禽用生物制品收入2.59亿元，同比+30.01%，主要是普莱柯（南京）的新生产基地全面投入使用，高致病性禽流感疫苗产能进一步释放，2025H1公司高致病性禽流感疫苗收入同比增长近60%；反刍动物用生物制品收入168万元，同比+39.62%。2025H1公司化学药品收入1.24亿元，同比+20.94%。
    宠物板块表现亮眼，打开中长期成长空间
    宠物板块，公司继续坚持“线下”与“线上”并重的原则，一方面通过开展各种营销活动、优选合作经销商等措施对猫三联灭活疫苗在内的重点产品进行市场推广，一方面在线上积极探索利用各大新媒体平台以直播或种草等方式对相关产品进行品牌构建和市场开拓。2025年上半年，公司宠物相关产品的销售收入继续保持高增长态势，其中线上销量同比增长达3倍以上。分产品看，宠物生物制品收入1,007万元，同比+49.65%；宠物药品837万元，同比+9.99%；宠物功能性保健品收入1,281万元，同比+124.47%。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司实现营业收入12.16亿元、14.14亿元、15.96亿元，同比增长16.6%、16.3%、12.8%，对应归母净利润1.81亿元、2.34亿元、2.59亿元，同比增速为95.4%、29.2%、10.5%，对应EPS分别为0.52元、0.68元、0.75元，维持“买入”评级。
    风险提示
    畜禽价格波动；动物疫病；疫苗政策变化；产品研发风险等。

Q2营收高速增长，产能利用率持续提升

共同药业(300966)
    事件
    2025年8月28日，公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营业收入3.02亿元（YoY+29.33%），归母净利润-0.11亿元（YoY-117.88%），扣非净利润-0.10亿元（YoY-107.42%）。
    观点
    Q2营收同比高速增长，毛利率显著改善。分季度来看，Q2公司实现营业收入1.63亿元，同比增长46.23%，归母净利润-0.12亿元，同比下降41.18%，扣非净利润-0.12亿元，同比下降37.71%，毛利率为19.66%，同比提升6.86pct，净利率为-8.51%，同比提升0.25pct。我们认为Q2营业收入高速增长，毛利率提升的主要原因是公司基本完成了车间的生产正常化，高能耗、低附加值中间体产能逐步缩减，扩充皮质激素类及非激素类产品线，毛利率较高的产品销售占比提升。净利率同比持平的主要原因是：①子公司华海共同研发投入增多，Q2研发费用同比增加1,125.67万元；②募投项目转固后可转债利息停止资本化导致利息费用增加，财务费用同比增加894.50万元。
    产能大规模投放，有望助力营收快速增长。截至2025年6月底，公司固定资产合计为11.37亿元，相较2024年同期增加了6.19亿元，募投项目“黄体酮及中间体BA生产建设项目”正式投产，同时加强华海共同原料药项目和甾体类产业链升级项目的建设，目前已经完成了主体工程的建设，其中华海共同原料药项目一期工程完成设备调试并启动试生产，二期规划聚焦高端皮质激素原料药产能储备。随着产能的投放以及产能利用率的提升，公司经营情况有望逐渐改善。
    积极开展股份回购，彰显长期发展信心。公司拟使用自有资金及股票回购专项贷款资金以集中竞价方式回购公司股份，其中自有资金和股票回购专项贷款资金分别占回购资金比例的10%和90%，回购金额不低于人民币2,000万元且不超过人民币3,000万元，回购股份价格不超过人民币23.84元/股，回购股份数量约为83.91万股-125.87万股，占当前公司总股本0.73%-1.09%。截至2025年8月31日，公司累计回购公司股份19.75万股，占公司当前总股本的0.17%，最高成交价为16.05元/股，最低成交价为13.15元/股，成交总金额为302.99万元（不含交易费用）。
    投资建议
    公司产能陆续投放，盈利能力有望随产能利用率的提升而修复，预测公司2025/26/27年营收为6.72/8.72/11.35亿元，归母净利润为-0.34/0.17/0.68亿元，对应26/27年PE为147/37X，持续给予“增持”评级。
    风险提示
    行业政策风险；市场竞争加剧风险；产能投放不及预期；产品研发失败风险；产品价格下滑风险。

业绩稳健增长，前瞻性布局脑机接口

熵基科技(301330)
    事件：公司发布2025年半年报。公司25H1实现营业总收入9.29亿元，同比增长2.9%；归母净利润9323.56万元，同比增长18.56%；实现扣非归母净利润8443.09万元，同比增长25.69%。
    海外收入稳健增长，带动整体毛利率提升。境外业务收入为7.04亿元，同比增长12.58%，主要是北美、中东、亚洲等区域市场销售增长所致。毛利率为57.51%，同比基本持平；境内业务的收入为2.26亿元，同比下降18.88%，主要是由于国内行业形势调整，市场需求减弱所致。毛利率为31.21%，同比下降1.18%。公司上半年综合毛利率为51.13%，同比增长1.64%。
    推出智慧办公Agent产品，订阅付费快速增长。智慧办公领域，公司推出的Ralvie AI时间管理智能体工具，通过其高效的工作记录与数据分析能力，帮助员工优化工作方式并为管理者提供战略支持。根据公司投资者关系活动记录，25年上半年该产品订阅费同比增长37%，续订率为90%。
    立足BioCV技术优势布局脑机接口。公司脑机接口业务主要通过现有算法进行产品化，侧重于情绪分析，预计到2026年3月将推出原型机。此外，公司通过投资兴牛云域基金间接参与投资了北京灵足时代科技，熵云脑机与灵足时代探讨将脑控技术与机器人关节电机核心技术相结合，探讨在康复和养老场景中的应用。
    投资建议：预计2025-2027年公司营业收入分别为22/24.5/27亿元，归母净利润分别为2.13/2.45/2.76亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，创新业务推进不及预期，市场竞争加剧。

公司事件点评报告：电子化学品业务高增带动业绩增长

彤程新材(603650)
    事件
    彤程新材发布2025年半年度业绩报告：2025年上半年，公司实现营业收入16.55亿元，同比增长4.97%；实现归母净利润3.51亿元，同比增长12.07%。其中，公司2025年二季度单季度实现营业收入7.99亿元，同比增长0.59%，环比下降6.71%；实现归母净利润1.91亿元，同比增长13.05%，环比下降19.11%。
    投资要点
    电子化学品业务高速增长，光刻胶产品引领业绩突破
    2025年上半年，公司在传统橡胶化学品业务稳健的基础上，电子化学品业务实现显著增长，尤其是半导体光刻胶和显示光刻胶业务表现突出。上半年公司半导体光刻胶业务实现营收近2亿元，同比增长超50%，连续两年增速超50%；多个新产品通过客户认证。公司传统优势产品也在持续突破，KrF光刻胶同比增长近50%；ICA光刻胶保持167%的高速增长；G/I线光刻胶稳健增长26%。显示光刻胶产品业绩表现稳健，上半年实现销售收入1.80亿元，同比增长13.6%；销量同步攀升12.5%。在市场份额方面，公司显示光刻胶产品国内市占有率约29%，稳居国内第二大供应商地位。随着新产品在客户端的竞争优势持续凸显，以及新客户开发的稳步推进，公司将依托这些创新产品进一步拓宽市场边界，实现市场占有率的快速提升。公司汽车轮胎用橡胶化学品领域持续强化核心竞争力，销量同比增加超1000吨，同比增长1.5%。随着国内轮胎企业加速海外布局以及国际市场需求持续增长，公司海外市场份额显著提升。
    费用保持平稳，现金流受备货影响出现波动
    期间费用方面，2025年上半年公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.08/-0.58/-0.21/+1.14pct，费用整体保持平稳。现金流方面，公司经营活动产生的现金流净额为1.48亿元，同比下降18.29%，主要原因为业务所需生产备货增加及收款的时间性差异。筹集活动产生的现金流净额为0.73亿元，同比下降67.91%，主要原因为融资增量减少。
    三大核心业务齐头并进，产能投放巩固龙头地位
    公司聚焦三大核心业务板块：汽车轮胎用橡胶化学品、电子化学品和全生物降解材料。在橡胶化学品领域，公司保持全球最大轮胎用特种酚醛树脂供应商的行业龙头地位；电子化学品领域，作为国内领先的半导体光刻胶生产商，公司不仅是深紫外KrF光刻胶最大量产供应商，也是国内首家TFT-LCD Array光刻胶生产商和最大液晶正性光刻胶本土供应商。产能方面，公司现有潜江基地8000吨平板光刻胶产能，年产1.1万吨半导体及显示用光刻胶和2万吨配套试剂项目已部分建设完成，投产后将进一步夯实公司龙头地位；全生物降解材料方面，上海化工园区6万吨/年可降解生物材料一期项目已建成，正积极拓展海内外高附加值市场。
    盈利预测
    公司是电子化学品和橡胶轮胎领域的头部供应商，盈利能力持续提升。预测公司2025-2027年归母净利润分别为6.32、7.67、8.74亿元，当前股价对应PE分别为32.2、26.6、23.3倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    产品及原材料价格波动，下游需求不及预期，行业竞争风险，客户导入进度不及预期。

利润展现好转迹象，数字货币增加想象力

天融信(002212)
    主要观点：
    利润方面有所改善，下游部分行业业绩亮眼
    公司2025年上半年营业收入8.26亿元，同比下降5.38%；归母净利润为-0.65亿元，同比减亏68.56%；扣非净利润-0.77万元，同比减亏64.57%。毛利率同比上升4.1个百分点，销售费用、管理费用、研发费用分别下降12.65%、15.42%、15.47%，三项费用总额减少14.39%。分下游看，金融、运营商、能源、交通行业收入分别增长19.52%、25.31%、32.35%、60.78%。此外，公司2025年2月11日发布智算一体机，2025Q1实现超200万收入，可预见商机及签单规模超2000万。公司云计算业务未来目标：产出至少达到安全板块产出的一半。
    经营性现金流-2.71亿元，同比下降7.09%；投资性现金流同比上升22.38%，筹资性现金流同比上升78.28%。
    行业市场恢复，持股计划目标高增长
    IDC2025V1《全球网络安全支出指南》预测，中国网络安全市场将由2023年的110亿美元增至2028年的171亿美元，五年复合增速9.2%；其《2024Q4中国安全硬件市场跟踪报告》显示，2024年中国安全硬件市场规模210.2亿元，UTM防火墙份额保持第一，UTM类产品连续五年提升，由2020年的62.5%升至2024年的67.3%。
    2024年公司卫生（启动省份30个，公司中标省份26个）、应急（2024年启动省份31个，公司中标省份13个）、地震局（2024年启动省份29个，公司中标省份19个）及气象领域（2024年启动省份18个，公司中标省份10个）累计中标超3亿元；预计2025年以下五大行业需求景气高：水利（总预算288亿）、气象（安全预算400万/省、启动8省）、交通（安全预算500万/省、试点8省）、卫生（安全预算百万/县，启动31省）。
    公司〝奋斗者〞第二期员工持股计划预计公司（以2024年为基数）2025-2027年收入增幅为0%/10%/20%；净利润增幅为100%/150%/200%。
    加密货币存在想象空间
    公司在稳定币方面已有区块链、零信任、隐私计算、商用密码等相关技术的研究及应用，同时参与了多个金融行业客户的数字货币、跨境支付等关键基础设施安全建设项目，可为客户提供网络安全、数据安全、云计算等产品及解决方案。
    2025年6月AnchorX公司获阿斯塔纳金融服务管理局（AFSA）许可，可在阿斯塔纳国际金融中心（AIFC）内发行稳定币。AxCNH是一种与离岸人民币（CNH）1:1锚定的数字稳定币，由AnchorX公司于2023年推出。AxCNH在以太坊、币安智能链（BNB Chain）和Conflux网络区块链上可用，可与主流钱包、去中心化金融（DeFi）应用及交易所兼容。我们认为，未来稳定币领域将进一步发展，带来公司业务想象力。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年分别实现收入27.9/29.6/32.4亿元，同比增长-1.0%/6.1%/9.5%；实现归母净利润1.09/1.44/2.06亿元，同比增长30.8%/32.9%/42.6%，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）研发突破不及预期；2）政策支持不及预期；3）产品交付不及预期。

海外市场表现持续向好，推进国际化战略

新国都(300130)
    事件：公司发布2025年中报，收入15.27亿元，同比减少3.17%；归母净利润2.75亿元，同比减少38.61%；扣非后的净利润2.42亿元，同比减少38.90%。
    海外市场表现持续向好。2025年上半年，嘉联支付累计处理交易流水约7218亿元，与去年同期相比基本持平，实现营业收入9.49亿元。公司电子支付设备业务板块实现营业收入5.44亿元。其中海外市场实现销售收入5.33亿元，同比增长22.02%。欧美日海外高端市场上半年营收将近2亿元，同比增长超过80%。
    拟港股上市，推进国际化战略。公司审议通过了《关于公司发行H股股票并在香港联合交易所有限公司主板上市的议案》《关于公司发行H股股票并在香港联合交易所有限公司主板上市方案的议案》。截至目前，公司已经取得卢森堡PI牌照、香港MSO牌照、美国MSB牌照，具备了同时开展跨境支付和境外本地收单业务的牌照条件。同时，公司旗下跨境支付品牌PayKKa已推出B2B跨境贸易收款、B2C跨境电商收款、独立站全球收单、境外本地收单等一系列支付服务产品。
    探索AI应用。控股子公司上海拾贰区信息技术有限公司大力推动旗下AI Agent产品针对垂直行业的商业化探索，持续改进产品批量处理效率，成功拓展数字营销、白色家电、音乐动漫等多个行业客户。同时，拾贰区还积极拓展AI Agent产品在支付领域的功能应用，推出商户审核AI Agent，大大提升了审核效率和用户体验。
    投资建议：公司业绩保持稳定，发行H股彰显公司向海外进军和国际化的战略决心。预计2025-2027年公司的EPS分别为1.05\1.22\1.40元，维持“买入”评级。
    风险提示：收单业务竞争加剧；AI应用不及预期；行业竞争加剧。

业绩稳增，基础物管毛利率持续修复

招商积余(001914)
    核心观点
    归母净利润增长9%。2025上半年公司实现营业收入91.1亿元，同比增长16.2%；实现归母净利润4.7亿元，同比增长8.9%。分板块看，公司物业管理业务实现收入88.0亿元，同比增长16.8%，主要系原有物业管理项目业务增长、新拓展物业管理项目转化及专业公司新拓业务等增值业务贡献；资产管理业务实现收入3.1亿元，同比增长5.9%，主要系在管商业运营项目增加及原接管项目业务量增加。
    基础物管业务毛利率改善。从物业管理业务的收入构成看，基础物业管理实现营业收入68.5亿元，毛利率上升0.61pct至11.56%；平台增值服务实现营业收入2.3亿元，毛利率上升1.08pct至10.99%；专业增值服务实现营业收入17.2亿元，毛利率下降3.1pct至8.03%。综合来看，公司物业管理业务综合毛利率同比基本持平，基础物管业务毛利率持续改善。
    市拓稳定发力。2025上半年公司实现新签年度合同额17.64亿元，其中第三方项目新签年度合同额为15.92亿元，其中千万级项目贡献新签年度合同额占比58%。截至2025上半年末，公司在管项目2370个，管理面积达3.68亿平方米，其中来自母公司的管理面积1.30亿平方米。
    资产管理业务稳中有升。在商业运营方面，截至2025上半年末公司旗下招商商管在管商业项目72个（含筹备项目），其中自持项目3个，受托管理招商蛇口项目60个，第三方品牌输出项目9个，2025上半年公司集中商业销售额同比提升10.3%。持有物业方面，截至2025上半年末公司可出租总面积为46.9万平方米，总体出租率为93%，整体表现稳健。
    风险提示：地产开发超预期下行；公司在管面积增长不及预期；毛利率下行超预期。
    投资建议：我们维持公司的盈利预测，预计公司25/26年营业收入为190/208，归母净利润为9.2/10.2亿元，对应EPS分别为0.87/0.96元，对应PE分别为13.9/12.5X，维持“优于大市”评级。

双轮驱动稳业绩，“AI+车”探商业化

千里科技(601777)
    投资要点
    业绩总结：2025年上半年实现营收41.84亿元（同比+40.0%），归母净利润3117万元（同比+19.0%），营收利润双增，增长动能强劲。
    经营分析：25H1，公司营收增长主要得益于汽车及摩托车业务销量提升；归母净利润虽同比增长但扣非后归母净利润-1.3亿元（去年同期0.2亿元），同比下滑903.9%，主因主营业务盈利能力仍待改善，而归母净利润盈利依赖1.7亿元政府补助及0.3亿元处置长期股权投资收益（合计非经常性损益1.6亿元）。盈利能力上，毛利率8.3%（同比降0.33pp，受产品结构影响），研发费用2.9亿元（同比+59.7%，研发费用率6.9%），销售费用同比降21.2%（费用管控良好），财务费用-1.0亿元（主因1.1亿元汇兑收益）；现金流表现强劲，经营活动净现金流13.2亿元（同比+396.3%），经营性现金回款良好。
    终端业务：汽车+摩托车双轮驱动，筑牢业绩基本盘。作为公司发展的基石，终端业务凭借汽车与摩托车板块的协同增长，成为业绩稳定贡献的核心支撑。1）汽车板块聚焦“充换电一体化”核心能力建设，一方面深度绑定曹操出行等B端营运市场，保障基础销量；另一方面加速国际市场布局，欧洲（意大利、西班牙）市场超额完成目标，印尼市场实现睿蓝8项目落地，逐步打开海外增长空间。2）摩托车板块以国际化拓展为战略重心，出口业务已成为行业增长主要引擎，产品覆盖全球87个国家，新增巴西、埃及、乍得、南非等新兴市场；技术升级同步推进，通过混合动力路线降本提效，研发L0级辅助驾驶系统、预研电子节气门，获26个欧标认证，持续强化产品高端化、智能化竞争力，成为收入增长重要驱动力。
    科技业务：“AI+车”破局，场景闭环有望逐步实现商业化。科技业务是公司智能化转型核心，公司聚焦“AI+车”构建“AI智行开放平台”。1）智驾领域，2025年6月发布“千里智驾1.0”（分三版，旗舰版700TOPS算力对标英伟达Thor，含“车位到车位”功能），联合吉利推“千里浩瀚”系统并量产搭载，规划未来6个月发L3级、2026下半年发L4级方案；2）智舱领域，公司依托阶跃星辰的大模型技术积累，融合多模态大模型、端到端语音大模型等领先AI能力，打造下一代智能座舱NaturalUI自然交互产品，进一步强化产品市场竞争力；3）公司设立“千里智驾”合资公司（吉利等三方各30%、路特斯5%、员工激励平台5%）整合资源，并借睿蓝汽车与曹操出行的“定制车型+智驾技术+出行平台”闭环推进Robotaxi商业化——2022年联合开发定制车型、2025年2月试点服务，计划2026年底前推L4级定制车型（TCO低于行业），既验证技术又推动融合，助力科技业务盈利转化与长期增长。
    估值与投资建议。我们选取五家公司作为可比公司分别位于摩托车、乘用车以及智能驾驶等科技业务行业，三家摩托车、乘用车可比公司估值25年PS平均值为1.3X；考虑到公司正加速向“AI+车”科技平台转型，科技业务是未来核心增长点，参考两家智能驾驶可比公司PS为23.04X。公司深度绑定吉利汽车生态，在智能驾驶、智能座舱领域的技术布局与产品落地有望加速，并通过曹操出行探索Robotaxi商业化，长期增长空间广阔。随着公司科技业务逐步兑现，其估值体系有望重塑，建议关注。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险；智能化渗透率不及预期的风险；技术迭代不及市场的风险；智能驾驶和Robotaxi拓展不及预期的风险。

心脉医疗：增长动力储备充足，出海大步向前

心脉医疗(688016)
    事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入7.14亿元，同比下降9.24%；归母净利润3.15亿元，同比下降22.03%；扣非归母净利润2.71亿元，同比下降29.96%。其中，公司第二季度实现营业收入3.82亿元，同比下降10.92%；归母净利润1.85亿元，同比下降15.61%；扣非归母净利润1.48亿元，同比下降28.84%。
    研发成果逐步兑现，后续增长动力储备充足
    （1）主动脉介入领域，Cratos分支型主动脉覆膜支架获批上市；Aegis腹主动脉覆膜支架完成上市前临床随访；Hector胸主动脉多分支覆膜支架系统进入国家创新医疗器械特别审查程序（“绿色通道”）；L-REBOA主动脉阻断球囊导管开展上市后临床应用。（2）外周动脉介入领域，HawkMaster可解脱带纤维毛栓塞弹簧圈处于注册审评阶段；SunRiver膝下药物球囊扩张导管完成上市前临床随访；HawkNest带纤维毛栓塞弹簧圈顺利开展上市后临床应用。（3）外周静脉介入领域，Fishhawk机械血栓切除导管处于注册审评阶段；SeaNet血栓保护装置完成上市前临床随访；Vflower静脉支架系统、Vewatch腔静脉滤器、SeaDragon外周球囊扩张导管顺利开展上市后临床应用。（4）肿瘤介入领域，首款产品Tipspear经颈静脉肝内穿刺套件获批上市；HepaFlowTIPS覆膜支架系统、FinderSphere/FluentSphere聚乙烯醇栓塞微球处于注册审评阶段。
    出海大步向前，上半年收入同比近乎翻番
    国际业务方面，公司持续推进主动脉及外周血管介入产品在欧洲、拉美、亚太等区域国家的市场准入和推广工作，同时积极推动新产品在欧洲和日本的上市前临床试验。2025上半年，公司海外销售收入较2024年同期增长超95%，销售收入占比提升至17%。海外新增获得产品注册证8张，Hector胸主动脉多分支覆膜支架系统获欧盟定制证书，Minos腹主动脉覆膜支架及输送系统、Hercules球囊扩张导管获欧盟CE MDR认证，累计获得海外注册证100余张，其中CE证书5张，海外业务新增拓展5个国家，累计覆盖欧洲、拉美、亚洲、非洲45个国家和地区。
    毛利水平受产品降价影响，费用端升高
    2025年上半年，公司的综合毛利率同比下降7.38pct至69.19%，主要系产品降价影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为13.42%、5.23%、5.18%、-1.23%，同比变动幅度分别为+5.49pct、+1.63pct、-1.00pct、-0.14pct。销售、管理费率变动主要由于收购整合Lombard完成后海外销售团队扩大，海外市场及销售相关推广活动增加等因素所致。
    其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为68.82%、13.39%、4.49%、5.50%、1.79%、48.40%，分别变动-7.80pct、+5.05pct、+0.83pct、-0.44pct、0.81pct、-2.69pct。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为15.51/18.52/23.50亿元，同比增速为28.57%/19.41%/26.89%；归母净利润分别为6.45/7.55/9.90亿元，同比增速为28.51%/17.00%/31.19%；EPS分别为5.23/6.12/8.04元，当前股价对应2025-2027年PE为21/18/14倍。维持“买入”评级。
    风险提示：集采降价风险，招投标落地节奏慢的风险，耗材推广不及预期的风险。

IL-11单抗全球领先，战略布局抗衰老及病理性瘢痕等【勘误版】

迈威生物(688062)
    投资要点
    9MW3811为迈威生物自主研发的IL-11单抗，全球进展领先且获硅谷巨头布局：9MW3811通过高亲和力结合IL-11，阻断IL-11/IL-11Ra下游信号通路，干预相关病理进程，聚焦抗纤维化与抗衰老领域未满足需求。其临床进度国内第一、全球前二，已获中美澳三国临床准入，中国及澳洲I期临床已完成且安全性良好。2025年6月，迈威将该产品除大中华区外全球开发及商业化权利独家许可Calico Life Sciences（由Alphabet及谷歌母公司旗下的抗衰老子公司，和Abbvie深度合作），获2500万美元一次性不可退还首付款、最高5.71亿美元里程碑付款及阶梯式特许权使用费。
    9MW3811抗衰老机制明确，后续有望拓展病理性瘢痕适应症：9MW3811（IL-11单抗）的抗衰逻辑清晰且扎实，它通过精准靶向抑制IL-11信号，可直接阻断其下游ERK-mTORC1、JAK-STAT3等促衰老通路的异常激活，进而减少p16/p21等关键衰老标志物的表达，从分子层面改善代谢功能衰退、慢性炎症等核心衰老相关病理表现；在适应症拓展方面，9MW3811同步瞄准临床需求迫切且市场空间广阔（美国2030年预计186亿美元，中国59亿美元）的病理性瘢痕领域，上海九院研究证实“CD39+成纤维细胞-IL-11轴”是病理性瘢痕形成核心通路，该产品已申报II期临床，有望年底前启动入组，临床周期短，可快速获取人体POC数据；针对IL-11介导的肺成纤维细胞活化、胶原异常沉积等核心病理环节，MW3811也能从源头抑制肺纤维化进展，精准契合该领域未被满足的治疗需求。
    多款重磅管线厚积薄发：1）9MW1911：国内进度最快、全球第二的ST2单抗COPD患者的Ib/IIa期80例患者已全部入组，预计2025年H2完成随访，力争年底前后读出有效性数据；2）9MW2821：全球进度领先、具BIC潜力的Nectin-4ADC，临床数据优异——1.25mg/kg推荐剂量下，对尿路上皮癌、宫颈癌、食管癌、三阴性乳腺癌的疾病控制率分别达91.9%、81.1%、67.4%、80%，多个肿瘤适应症III期临床推进中，最早2026年有望提交BLA；3）7MW4911与7MW3711：基于IDDC平台的ADC药物，分别靶向CDH17与B7-H3，采用毒素升级的新结构喜树碱衍生物，具备抗毒素耐药疗效，更好满足临床需求；4）TCE平台管线：自主搭建TCE平台，2MW7061（CD3;LILRB4）为公司首款预计进入临床的TCE药物，适应症为AML。
    盈利预测与投资评级：我们维持对公司2025-2027年的营收预测，分别为11.08/12.37/20.92亿元，在研管线进展顺利，后续临床开发和商业化等多方面有望兑现，维持“买入”评级。
    风险提示：研发进度不及预期的风险；药品审批和上市时间不及预期的风险；竞争格局加剧的风险。

北交所新股申购报告：乘混动车高增长东风，“小巨人”领跑汽车高压燃油箱赛道

世昌股份(920022)
    汽车塑料燃油箱“小巨人”，塑料燃油箱受益混动车型高增长
    世昌股份公司主营业务为汽车燃料系统的研发、生产和销售，主要产品为汽车塑料燃油箱总成，主要客户包括吉利汽车、奇瑞汽车、中国一汽、长安汽车等国内主流整车制造企业。公司是高新技术企业，于2020年被河北省工业和信息化厅认定为河北省制造业单项冠军，于2021年被国家工业和信息化部认定为第三批专精特新“小巨人”企业。2022-2024年度公司实现营业总收入28,152.44万元、40,608.12万元、51,485.89万元，期间年度复合增长率达到35.23%；实现归母净利润1,811.59万元、5,193.26万元、6,923.95万元，期间年度复合增长率达到95.50%；毛利率分别为23.62%、26.19%、25.48%。2025年1-6月，公司营业收入为26,661.93万元，同比增长16%；2025年1-6月归属于母公司所有者的净利润为2913.72万元，同比增长4.18%。
    新能源汽车成为新增长点，2022-2024年我国乘用车销量稳步增长
    新能源汽车的快速发展成为全球汽车市场发展新的重要增长点。根据IEA数据显示自2020年至2022年，全球新能源汽车销量渗透率从4.6%快速攀升至14%。2023年全球新能源汽车销量将近1400万辆，市场渗透率增加至18%。纯电动汽车和插电式混合动力汽车销量分别增长至950万辆和430万辆。我国汽车产业快速发展，形成了种类齐全、配套完整的产业体系。2024年，我国汽车产销分别达到3,128.20万辆和3,143.60万辆，连续16年位居全球第一，保持增长趋势，其中2024年中国品牌汽车销量占比已超过60%，市场认可度大幅提高。塑料燃油箱主要应用于乘用车，乘用车作为当下家庭为满足日常出行和提升生活质量的主要耐用消费品之一，是我国汽车市场的主要组成部分。2022年至2024年我国乘用车产销量连续三年保持增长态势。2024年，我国乘用车销量为2,756.30万辆，同比增长5.76%。
    可比公司PE（2024）均值为49.42X，募投扩大主营业务产能
    公司以汽车燃料系统为核心，针对塑料燃油箱设计、生产过程中的关键点和难点，形成了包括塑料燃油箱耐高压技术、两片成型技术以及其工艺在内的多项核心技术，并大规模应用于主要产品生产中，取得了良好的经济效益。截至2024年12月31日，公司已取得专利202项，另有多项专利正在申请过程中。募投项目进一步增加公司高压塑料燃油箱产能，有利于公司顺应新能源汽车快速发展趋势，巩固在高压塑料燃油箱方面的先发优势，抢占市场份额，促进公司主营业务的发展。本次发行价格10.90元/股，对应市盈率6.65-10.74倍（扣非后），低于可比公司PE（2024）均值49.42X，PE（TTM）均值66.24X。
    风险提示：传统燃油汽车销量持续下降的风险、客户集中度较高的风险、原材料价格变动风险

北交所信息更新：子公司产能释放+项目研发加速，12英寸高端产品有望放量

凯德石英(835179)
    2025H1公司营收1.58亿元（+0.57%），归母净利润1727.49万元（-12.36%）
    2025上半年公司实现营业收入1.58亿元，同比增长0.57%；归母净利润为1727.49万元，同比减少12.36%；扣非净利润1709.13元，同比减少11.82%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.48/0.59/0.80亿元。EPS分别为0.64/0.79/1.06元，当前股价对应P/E分别为56.0/45.1/33.6倍，我们看好公司积极布局高端半导体石英材料市场，维持“增持”评级。
    2025H1凯美石英一期投产，凯德芯贝导体精密配件有望实现量产
    公司与通美晶体投资成立凯美石英是半导体及集成电路用大口径高品质石英玻璃管和高纯石英砂项目的建设主体，一期石英玻璃管项目已经投产，主要用于生产通美晶体所需的材料和凯德石英半导体用石英产品所需材料，2025年上半年凯美石英实现收入1,414.54万元。凯德芯贝主要为国内半导体设备制造厂商、LED外延及芯片生产基地、微电子公司研发及生产石英制品，产品类型主要为冷加工产品。2025年上半年凯德芯贝实现收入4,314.39万元，净利润1,747.69万元，凯德芯贝在现有业务稳定经营的基础上，其半导体精密配件研发生产基地项目正常推进，预计2025年实现试生产。
    公司向半导体领域业务稳步扩展，12英寸半导体石英制品有望放量
    公司向半导体领域业务稳步扩展，2025H1公司半导体集成电路芯片用石英产品收入同比增长24.33%，产品收入占营业收入总额的95.15%。随着公司半导体高端石英制品认证加速，12英寸半导体石英制品的订单有望实现放量，并且将在保持6英寸及以下产品生产线的同时，提高高端石英产品占比，8-12英寸高端产品的占比有望逐步提高。在化合物半导体领域，公司产品主要供应通美晶体的磷化铟、砷化镓等产线使用，其中通美晶体磷化铟衬底产品主要用于生产光模块中的激光器、探测器芯片，也用于生产激光器件、可穿戴设备和其他健康监测的器件产品；砷化镓衬底产品主要用于射频器件产品、激光器件、传感器等。
    风险提示：供应链风险、下游需求波动风险、认证进度不及预期等。

北交所信息更新：感知星座项目拓展商业航天全产业链建设，积极完善太空云产品体系

星图测控(920116)
    2025H1 营收 0.99 亿元（+21.90%）， 归母净利润 0.32 亿元（+24.26%）
    2025 上半年公司实现营收 0.99 亿元，同比增长 21.90%； 归母净利润 0.32 亿元，同比增长 24.26%；扣非后净利润为 1403.34 万元，同比增长 12.79%。 考虑到全球低轨星座布局趋于完善，叠加国内商业航天领域规模持续扩张，公司业务范围有望不断延伸， 我们维持 2025-2027 年盈利预测，预计 2025-2027 年归母净利润分别为 1.07/1.29/1.67 亿元， 对应摊薄后 EPS 分别为 0.67/0.81/1.05 元/股， 当前股价对应 PE 分别为 103.0/85.7/66.1 倍， 我们看好公司航天测控管理&航天数字仿真业务发展前景， 维持“增持”评级。
    全球低轨星座快速扩张+在轨航天器数量持续增加， 国内商业航天高速发展
    2025 年上半年全球共发射航天器 2,090 颗，同比增长 58.5%。美国星链新增部署1,485 颗卫星，保持绝对领先地位。中国则发射了 GW 星座、千帆星座、吉利星座和云遥星座等星座的 153 颗卫星，同比增长 92.4%，增速远超全球平均水平。国内商业航天方面， 2025 年上半年，我国累计成功完成火箭发射 35 次，将 153个载荷送入太空， 同比 2024 年上半年增加近 17%。火箭方面，其中商业火箭发射共计 6 次，占全部发射的 17%。多家商业火箭企业在液体火箭的回收和重复使用这一主流降成本方式中进展较快，至少将有六种可回收火箭 2025 年首飞。卫星方面，千帆星座、 GW 星座正式进入快速组网阶段，遥感、导航、物联网乃至算力等方向的卫星发射数量也有较大提升。
    公司完善太空云产品体系， 加快商业航天应用拓展布局全产业链建设
    商业航天方面， 公司将在进一步扩大地面站网规模的基础上，深入论证太空感知星座、天基在轨维护以及天基测控数传等全产业链能力建设，为太空安全以及数据高效传输提供保障。 公司计划在 2026 年上半年前完成太空感知星座试验星的发射，初步建立对外服务能力，后续逐步完成高性能感知骨干星座（一期）及低成本感知增强星座（二期）的组网工作。 太空云产品方面， 公司将积极推进太空云产品体系下的智算平台建设， 将大模型、智能体技术体系与“洞察者”空间信息分析基础平台、空间资产管理平台、太空态势感知平台等进行深度融合，提升空间业务仿真分析、管理控制以及感知分析的智能化水平。
    风险提示： 收入季节性波动风险、募投项目进展不及预期风险、业务拓展风险

困境反转兑现中，新业务快速放量

美利信(301307)
    投资要点
    业绩总结：公司2025年上半年实现营业收入18.59亿元，同比+12.41%；归母净利润为-1.05亿元，同比-468.13%。其中，25Q2实现营收9.78亿，单季度亏损0.45亿元，较25Q1亏损0.60亿环比有所收窄。
    财务分析：25H1公司期间费用率为13%，同比上升1.43个百分点，其中管理费用率和财务费用率分别为6.0%和1.1%，均有不同程度增长。资产减值损失0.5亿元，主要为存货跌价准备，环比有所收窄。资产负债率提升至60.2%，短期借款和应付账款规模扩大，反映公司在扩张期对外部资金依赖增强。
    汽车零部件业务：新能源驱动的核心增长引擎。汽车业务逐步修复，25H1实现营收12.0亿元，同比+17.6%，主要系公司在新能源汽车领域的深度布局和客户拓展所致。产品端紧跟“轻量化、集成化”趋势，覆盖电驱、电控、电池包结构件及大型一体化车身结构件等高价值领域；客户端深度绑定全球两大头部新能源车企，切入蔚来、小米、小鹏等国内新势力与Rivian等海外新锐供应链，客户结构优质多元，其中，独家供应小米SUV电驱壳体彰显技术优势。
    通信结构件业务：技术筑底，静待新周期。作为公司的传统优势业务，通信结构件业务25H1实现营收5.6亿元，同比基本持平。25H1毛利率同比下滑6.1pp至4.4%，拖累整体毛利率至7.5%，同比下降3.9个百分点，主要是5G建设周期波动致毛利率承压。公司目前为下一代通信（5.5G/5G-A）做的技术储备已自主掌握了应用于高功率基站的可钎焊压铸、液冷散热等前沿技术，并已实现规模化量产，技术水平行业领先。凭借技术实力，公司与爱立信等老客户保持深度协同开发，25H1进入诺基亚等新客户供应体系，为把握未来通信技术升级机遇奠定了坚实基础。
    新兴业务布局：储能、半导体、机器人多点开花，有望成中长期新增长点。公司依托精密压铸核心技术向高景气赛道延伸，储能领域，2025H1切入工业及商业储能电池包外壳业务、进入正浩等头部客户体系；半导体领域5月新设子公司重庆渝莱昇精密科技，正式布局半导体精密零部件；机器人领域跟进头部企业需求，推进精密结构件研发适配。多元布局推动公司从汽车零部件供应商向高端精密制造平台型企业转型，长期成长空间广阔。
    盈利预测与投资建议。我们选取汽车和通信压铸业务的三家可比公司，2025年三家平均PE28.46倍。预计2025-2027年EPS分别为0.24/1.04/1.26元。考虑到公司新能源汽车业务进入头部客户供应系统，储能、半导体、机器人新业务打开公司成长空间，建议关注。
    风险提示：大客户增长不及预期的风险；5G技术开发不及预期、5G基站大客户订单减少的风险；一体化压铸业务进展不及预期的风险；新能源汽车行业需求不及预期的风险；海外客户开发不及预期的风险。

新股覆盖研究：友升股份

友升股份(603418)
    投资要点
    下周二（9月9日）有一家主板上市公司“友升股份”询价。
    友升股份（603418）：公司是铝合金汽车零部件制造商，主要产品为汽车结构零部件，可分为门槛梁系列、电池托盘系列、保险杠系列、副车架系列等。公司2022-2024年分别实现营业收入23.50亿元/29.05亿元/39.50亿元，YOY依次为55.51%/23.60%/35.98%；实现归母净利润2.33亿元/3.21亿元/4.05亿元，YOY依次为80.48%/37.84%/26.13%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-9月营业收入较上年同期增长25.35%至29.03%%，归母净利润较上年同期增长33.69%至38.31%。
    投资亮点：1、公司是国内新能源汽车铝合金轻量化零部件的先行者之一，有望受益于新能源汽车的加速渗透及轻量化趋势的持续推进。铝合金制备出的汽车零部件不仅契合新能源汽车轻量化需求，还具有可靠性高、热稳定性强等优势，是近年来应用最广泛的轻量化材料，尤其在重量占比较高的汽车的门槛梁、电池托盘、保险杠、副车架等汽车结构件领域。公司成立于1992年，依托发展早期在铝合金材料配方的研发、挤压和机加工等领域积累的丰富工艺制造经验，逐步向后端深加工业务延伸、成为国内较早聚焦新能源汽车轻量化零部件领域的先行者之一，在门槛梁、保险杠等细分领域占据领先地位。截至目前，公司已与全球领先的主要新能源汽车整车厂商特斯拉、广汽集团、蔚来汽车、小鹏汽车、赛力斯、小米汽车等建立了稳定的合作关系，主要产品覆盖特斯拉Model3/ModelY、广汽埃安系列、蔚来ES/EC/ET系列、小鹏G6/MONA/P7+、极氪001/009、问界M5/M7/M9、以及小米SU7等行业内主流的新能源车型，且公司产品在相关车型的供应占比较高、大部分达60%以上。据公司招股书测算，公司门槛梁、保险杠产品的国内市占率已达64.25%、12.30%；同时公司电池托盘产品2023年开始批量供应宁德时代、2024年批量供应沃尔沃，电池托盘产品的市占率或有较大提升空间。2、公司持续深化国际市场布局，积极推进海外生产基地建设。2023年，为更好满足客户海外生产基地的需求，公司同步推进属地化生产基地建设与跨国供应链体系搭建，在美洲加快推进墨西哥生产基地建设、在欧洲保加利亚设立泽升欧洲。截至2024年末，墨西哥一期生产基地已正式投产，服务于沃尔沃、特斯拉和斯特兰蒂斯；同时墨西哥二期生产基地与保加利亚生产基地处于建设阶段，其中保加利亚生产基地计划于2026年初投入使用。目前，公司境外主营收入呈现较快增长、由2022年的0.25亿元增至2024年的2.47亿元；海外生产基地的建设或为公司后续经营规模的持续扩张提供良好保障。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取了和胜股份、旭升集团、文灿股份、新铝时代为友升股份的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为39.74亿元、平均PE-TTM（剔除异常值/算数平均）为37.27X、销售毛利率为17.25%；相较而言，公司营收规模与同业平均基本持平，销售毛利率水平则处于行业中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风 险、 内容数据截选可能存在解读偏差等。 具体上市公司风险在正文内容中展示。

金价持续上行，上半年归母净利同增103%

山东黄金(600547)
    主要观点：
    山东黄金发布2025年半年报
    公司2025年上半年实现营收567.66亿元，同比+24.01%；实现归母净利润28.08亿元，同比+102.98%。单Q2实现营收308.30亿元，同比+14.97%，环比+18.87%；实现归母净利润17.82亿元，同比+160.68%，环比+73.64%。
    金价上行支撑业绩，矿山产金收入同增55%
    公司2025上半年自产金收入170.06亿元，同比+55.31%；黄金产量为24.71吨，与24H1基本持平。价格方面，黄金价格持续上行，25H1上海黄金交易所平均收盘价为722.13元/克，较上年同期+38.6%；分季度来看，Q2均价770.46元/克，同比+39.4%，较Q1环比+14.8%。美联储降息预期及全球地缘政治不确定性下金价持续上行，截至2025年9月4日黄金收盘价已经达到809.19元/克。
    半年度利润分配回馈股东
    公司发布2025年半年度利润分配公告，预计每股派发现金红利人民币0.18元（含税），半年度现金分红金额占扣除永续债利息后归母净利润的31.45%，高分红回馈股东。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为66.63/81.82/92.55亿元（前值为55.9/64.6/70.2亿元，考虑金价上行上调），对应PE分别为25.30/20.61/18.22倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    黄金价格大幅波动；项目建设不及预期；矿山安全和环保风险等。

北交所信息更新：2025H1归母净利润同比+41.84%，新产品放量有望成为公司新利润增长极

中裕科技(871694)
    2025H1营收3.59亿元，同比+23.81%，归母净利润5261万元，同比+41.84%公司发布2025年半年度报告，2025年上半年实现营收3.59亿元，同比+23.81%，实现归母净利润5261万元，同比+41.84%；其中Q2单季度营收为1.75亿元，同比+5.17%，环比-5.36%，归母净利润2152万元，同比-6.21%，环比-30.79%。我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.22/1.47/1.71亿元，EPS分别为0.93/1.11/1.30元，当前股价对应PE分别为24.6/20.5/17.6倍。我们看好公司新产品市场开拓带来的业绩增长，维持“增持”评级。
    耐高压大流量输送软管业务表现亮眼，海外市场贡献主要业绩增量
    2025年上半年，公司整体经营稳定，营业收入及利润均有不同程度的增长。其中境外市场贡献了公司主要的业绩增量，尤其是美国和中东地区市场需求呈现出明显的增长态势，2025H1境外实现收入2.87亿元，同比增长45.33%，毛利率为55.4%；相比之下，国内市场表现则相对弱势，2025H1仅实现收入7214万元，同比减少22.08%，毛利率为40.71%。以产品类别分析，耐高压大流量输送软管业务表现亮眼，实现营收2.49亿元，同比增长36.09%，毛利率为59.95%，相比2024年同期增加了5.01个百分点，盈利能力进一步提升；柔性增强热塑性复合管和钢衬改性聚氨酯耐磨管两类产品由于是新开发的品类，目前正在市场开拓中，上半年尚未实现盈利。
    产品矩阵不断丰富，新型管道有望成为公司未来新的利润增长极
    募投项目“钢衬改性聚氨酯耐磨管项目”和“柔性增强热塑性复合管项目”进展顺利，项目投产后，公司的产品类型将进一步得到扩充。柔性增强热塑性复合管和传统的管道相比拥有更好的耐高压、耐腐蚀、质量轻的等优点，能够替代传统管道在众多领域的需求，拥有广阔的应用前景。钢衬改性聚氨酯耐磨管具有超强的耐磨性、优异的耐老化性、耐低温性、低摩擦系数、使用成本低等特点，适用于粗颗粒、高压、高速介质的输送，可以用在矿物开采、河道疏浚等领域。
    风险提示：原材料价格波动、新产品市场开拓不及预期、市场竞争加剧风险。

磷复肥拉动业绩增长，持续完善产业链布局

云图控股(002539)
    投资要点
    事件：云图控股发布2025年半年报，2025H1公司实现营收114.00亿元，同比增长3.59%；归母净利润5.11亿元，同比增长12.60%；扣非归母净利润4.95亿元，同比增长12.10%；毛利率11.99%，同比提升1.45pct；净利率4.58%，同比提升0.39pct。单季度看，25Q2实现营收56.89亿元，同比下降5.99%，环比下降0.40%；归母净利润2.57亿元，同比增长6.94%，环比增长1.32%；扣非归母净利润2.45亿，同比下降14.54%，环比下降1.92%；毛利率12.29%，同比提升0.97pct，环比提升0.60pct；净利率4.61%，同比提升0.54pct，环比提升0.05pct。
    磷产业链日趋完善，充分释放磷复肥产能价值。25H1磷复肥业务实现营业收入72.22亿元，同比增长21.55%，占营业收入的63.35%，销量保持稳定增长。常规复合肥、新型复合肥及磷肥的收入分别为32.41、39.81亿元，同比分别增长10.36%、32.50%。公司凭借资源优势，不断完善磷产业链，打造更强大的产能规模，截止2025H1，公司磷复肥年产能已近800万吨，处于国内领先地位。国内市场来看，公司布局了广西贵港、新疆阿克苏两大战略基地，解决区域产能空白的痛点，进一步扩大服务半径，提升市场覆盖面和区域竞争力；海外市场来看，公司深耕东南亚核心市场，开拓缅甸、印度尼西亚等新市场，国际贸易布局进一步扩大，推动海外销量保持稳健增长，全球化战略取得积极进展。未来，公司不断完善氮、磷产业链，应城合成氨、雷波磷矿石等产能陆续释放，氮、磷产业链实现闭环，磷复肥原料自给率提高，形成向上提高原料自给能力，向下有序扩张产能态势，公司产品成本将进一步下降，打开新的增长空间，巩固国内领先地位。
    纯碱行业持续低迷，受政策影响行业竞争激烈。25H1纯碱业务实现营业收入3.23亿元，同比下降34.55%。纯碱市场供应维持在高位，叠加需求增速放缓，价格低位运行，波动幅度收窄，2025年6月轻质纯碱市场均价为1272.67元/吨，较去年6月2057.30元/吨同比下降38.14%。需求端来看，2025年上半年纯碱下游需求分化明显，重碱消费量显著降低，碳酸锂产量的扩张带动轻碱需求增加；外需方面，2025年H1我国出口纯碱达99.26万吨，同比增长121.38%，国内价格低迷的情况下，出口市场需求有望延续增长，缓解国内供给压力。随着国家“反内卷”政策密集出台，纯碱行业供给侧改革有望加速推进，落后产能加速出清，行业竞争格局有望改善。
    黄磷需求回暖，盈利能力提升。2025H1公司黄磷业务实现销售收入6.20亿元，同比下降1.50%；毛利率19.87%，同比提升6.32个百分点，盈利能力有所回升。2025年上半年，部分黄磷产能检修、水电供应波动及下游需求分化，推动黄磷市场价格频繁波动，整体呈现先涨后跌趋势，4月，黄磷月均价格达到最高值24470.67元/吨，之后持续下降，至6月最低点21961元/吨。供给端，1-3月受春节假期、枯水期限电等影响，部分黄磷装置检修或减产，短期内黄磷市场供需紧平衡，5月西南地区逐步进入丰水期电价下调，检修装置复产提速，行业开工率提升，黄磷供应量呈递增趋势。下游市场需求则呈结构性分化，草甘膦下游需求好转，行业开工率稳定，对黄磷需求形成有力支撑；湿法磷酸成本高企背景下，热法磷酸保持较高开工率，尤其是进入平水期后对黄磷需求进一步释放；三氯化磷行业随液氯价格波动，对黄磷消耗量起伏明显，成为黄磷供需关系频繁调整的主要扰动因素之一。截至2025H1，公司拥有黄磷年产能6万吨。经过多年发展，公司已成为我国黄磷行业主要供应商之一，也是全国商品黄磷实际产量最大的单体企业之一，未来雷波磷矿采选项目陆续建成投产，公司磷矿石原料自给自足，黄磷成本进一步降低，市场竞争力将有效提升。
    投资建议：云图控股沿着复合肥氮、磷产业链进行深度开发和市场拓展，现已建成从上游盐矿、磷矿资源到下游除尿素以外氮肥、磷肥完整产业链，同时向下延伸拓展了电池正极材料前驱体磷酸铁，持续产能加码和深化产业链布局，提升公司盈利能力和竞争力。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为223.64/245.83/271.60亿元，同比分别增长9.7%/9.9%/10.5%，归母净利润分别为9.14/10.76/12.85亿元，同比分别增长13.7%/17.7%/19.5%，对应PE分别为14.6x/12.4x/10.4x；维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；行业政策变化；贸易摩擦风险；项目进度不确定性；安全环保风险。

业绩高增，受益钾肥高景气

东方铁塔(002545)
    投资要点
    事件：东方铁塔发布2025年半年报，2025H1实现营收21.48亿元，同比增长8.51%；归母净利润4.93亿元，同比增长79.18%；扣非归母净利润4.80亿元，同比增长77.95%；毛利率38.78%，同比提升8.53pct，净利率22.95%，同比提升9.04pct。25Q2，实现营收11.93亿元，同比增长10.20%，环比增长25.04%；归母净利润2.87亿元，同比增长167.28%，环比增长39.65%；扣非归母净利润2.76亿元，同比增长160.71%，环比增长35.26%；毛利率36.52%，同比提升7.51pct，环比下降5.09pct，净利率24.06%，同比提升14.12pct，环比提升2.49pct。
    钾肥景气，盈利能力显著提升。2025年上半年，公司实现氯化钾产量约59.69万吨，销售量约59.74万吨，产销平衡，实现营业收入13.98亿元，同比增长19.01%，毛利率达到52.15%，同比增长11.08pct。公司钾肥资源丰富，境外子公司老挝开元拥有老挝甘蒙省133平方公里钾盐矿权，矿藏储量十分丰富，且埋藏深度浅、矿体连续性好、厚度大，易于开采，折纯氯化钾资源储量超过4亿吨，已拥有100万吨/氯化钾产能(其中包含40万吨颗粒钾/年)/以及9000吨/年溴化钠产能。老挝开元于2014年率先实现反哺国内，先后向中国大陆累计出口了百万吨氯化钾，成为响应国家钾肥战略的先行者。
    钢结构业务优势突出。公司钢结构产品种类齐全，结构完善，产品的行业地位综合表现为行业领先。在电厂钢结构领域，东方铁塔是国内最早进入电厂厂房钢结构、空冷平台钢结构设计、制造领域的厂商之一，资质全、等级高；在输电线路铁塔领域，本公司拥有国内最高级别的750KV输电线路铁塔生产许可证，主要为国家骨干电网和高等级地方电网生产输电线路铁塔；在广播通讯铁塔领域，本公司拥有全系列生产许可证，主要参与200M以上高利润率钢结构电视高塔。2025年上半年，公司角钢塔、钢结构、钢管塔等产品，分别实现营收3.46、2.52、0.99亿元，同比分别变化-10.26%、-12.79%、1.64%，毛利率分别达15.24%、1.05%、20.55%，同比变化3.71pct、-13.16pct、11.47pct。技术工艺方面，公司具备钢结构业内领先新产品、新工艺和设备工装开发能力，主导产品技术水平国内领先。
    投资建议：东方铁塔拥有优质老挝钾矿资源，持续挖潜，第一个百万吨项目超负荷运行，正加快推进第二个百万吨项目建设，推动公司持续成长。我们预计公司2025-2027年收入分别为48.01/52.37/57.12亿元，同比分别增长14.4%/9.1%/9.1%，归母净利润分别为8.21/9.69/10.65亿元，同比分别增长45.6%/18.0%/9.9%，对应PE分别为15.3x/13.0x/11.8x；维持“买入”评级。
    风险提示：项目进度不确定性；安全环保风险；需求不及预期；税收政策变化；贸易摩擦风险。

业绩稳增，风电与数智业务多点突破

亨通光电(600487)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025H1，公司实现营业收入320.49亿元，同比+20.42%；实现归母净利润16.13亿元，同比+0.24%；实现扣非归母净利润15.71%，同比+3.69%。
    业绩稳步增长。从季度来看，25Q2实现营业收入187.81亿元，同比+26.64%，环比+41.55%；实现归母净利润10.56亿元，同比-3.63%，环比+89.74%。2025年上半年，公司持续优化战略布局，海洋能源与通信、特高压及电网智能化业务保持稳步增长，工业与新能源智能业务实现了大幅增长；能源传输材料铜导体产能较去年同期有所提升，带动其业务增长；对通信和能源领域核心产品技术研发及成本管控进一步加强，优化运营效率。25H1的销售/管理/研发/财务费用率分别为2.12%/2.25%/3.23%/0.27%，同比-0.41/-0.36/-1.08/-0.28pct，费用管控能力良好，主要是汇率波动以及优化财务结构、增加研发投入形成产品对外出售所致。
    聚焦全球风电资源，海风订单充足。全球能源转型加速，我国“十四五”海洋经济战略推进，2025年上半年，全国海上风电新增并网容量249万千瓦，同比增长200%，重回快速增长趋势，海上风电、特高压等领域迎来建设高峰。公司继续聚焦全球风电资源，推进全球区域合作发展。2025年以来，公司持续中标国内外海洋能源项目，在手订单充足。中标了广西钦州海上风电示范项目、湛江徐闻东三海上风电示范项目、东海海上平台电力组网项目、国家电网有限公司2025年第二十三批采购项目等国内外海上风电项目；截至6月底，拥有海底电缆、海洋工程及陆缆产品等能源互联领域在手订单金额约200亿元；拥有海洋通信业务相关在手订单金额约75亿元。2025年3月，海南省首个核准的海上风电项目申能海南CZ2海上风电示范项目实现全容量并网发电，是海南省“十四五”期间首个全容量并网发电的海上风电项目；2025年8月，公司作为核心施工单位参建的渤海湾海域海洋牧场与300MW海上风电融合试验示范项目入选国家发改委首批“海上能源综合开发”试点标杆，是全球首个“海洋牧场+海上风电”融合试验示范项目主体工程。
    AI驱动数据中心需求增长，光纤、液冷方案创新布局。随着AI技术的快速发展，AI数据中心对数据传输的需求呈爆发式增长，全球互联网云厂持续加大资本开支。美国科技巨头财报显示2024年AI数据中心资本支出同比大幅增长；科智咨询预测2025-2027年全球数据中心规模将持续增长，每年都保持双位数增速，到2027年将达到1632.5亿美元。低损耗光纤、全球光通信市场、数据中心液冷方案有望迎来发展机遇。2025年上半年，公司持续创新，搭建新一代超低损耗光纤制备平台，并实现了扩能提产；G.654.E光纤实现了从实验室创新到百万芯公里级商用的跨越，产品已应用于全国近二十个国家算力枢纽节点建设；推出包括面向深远海信息传输的超低损耗G.654.D海洋光纤、超低损耗多芯光纤、抗弯曲低损耗BL光纤等的海洋通信用超低损耗光纤系列产品。此外，2025年，联合合作伙伴发布新一代浸没式液冷解决方案，产品集快速部署、高效散热等优势，满足中小企业边缘算力需求，其液冷一体机适配高热密度场景，助力构建绿色数据中心生态。
    投资建议：公司是全球领先的通信和能源两大领域的系统解决方案服务商，随着光通信和能源互联网景气度提升，业绩有望持续向好。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为33.82、39.33和46.17亿元，对应EPS为1.37、1.59和1.87元，PE为15、13、11倍，维持“增持”评级。
    风险提示：1、政策落地风险。2、新能源装机低于预期。3、行业竞争加剧。

扬农化工2025年中报点评：公司经营稳健，辽宁优创项目贡献重要增量

扬农化工(600486)
    事件：公司发布2025年中报，期内实现营业收入62.34亿元，同比增长9.4%；实现归母净利润8.06亿元，同比增长5.6%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.40元（含税）。
    点评：
    以量补价，公司业绩保持平稳增长。2025上半年，公司实现营业收62.34亿元，同比增长9.4%；实现归母净利润8.06亿元，同比增长5.6%。二季度单季营收29.93亿元，同比增长18.63%；净利润3.71亿元，同比增长11.06%。分产品来看，原药销量增长13.4%抵消了价格下跌3.04%带来的影响，营收提升至36.55亿元。全球农药行业景气度较差带动价格下滑，但公司新项目投产以及国内产能去库存推动销量上行，毛利率同比略降1.22个百分点至28.21%；制剂营收小幅下滑，销量基本持平。公司辽宁优创一期一阶段项目进展顺利，达产进度达91.38%，调试产品均达设计产能，2025年上半年实现营收5.52亿元，净利润38.92万元，同比扭亏为盈。其中，烯草酮（5000吨/年产能）满产满销，因竞争对手停产导致市场供应紧张，价格显著提升。
    创制药研发稳步推进。公司与先正达的深度合作不断加强，葫芦岛基地承接了先正达专利期产品氟唑菌酰羟胺（2500吨/年）的生产，这是先正达首次将该类产品外放生产。同时，子公司农研公司和本部研发平台协同，自主创制能力国内领先，上半年获得专利授权41项。在我国年销售额过亿的6个自主创制品种中，公司独占3个。随着氟螨双醚、喹菌胺等多个创制新品种陆续获批并推向市场，公司产品结构将持续优化。
    投资建议：扬农化工是国内领先的原药和制剂生产商，在建项目稳步推进，将给公司未来的持续较快发展提供支撑，预计公司2025/2026/2027年EPS分别为3.39元、3.99元、4.43元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格剧烈波动；需求下滑；项目进展不及预期等。

道恩股份2025年中报点评：业绩平稳增长，DVA、机器人材料等新业务取得突破

道恩股份(002838)
    事件：公司发布2025年中报，期内实现营业收入28.81亿元，同比增长24.08%；实现归母净利润8404.47万元，同比增长25.80%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.3元（含税）。
    点评：
    公司业绩平稳增长。2025上半年，公司实现营业收入28.81亿元，同比增长24.08%；实现归母净利润8404.47万元，同比增长25.80%。二季度单季营收15.8亿元，同比增43.0%，环比增24.1%，但归母净利润受可转债相关税费及滞纳金影响，环比有所下滑。分业务看，改性塑料类收入21.29亿元（+22.35%），热塑性弹性体类3.77亿元（+16.94%），色母粒类1.29亿元（+32.76%），改性塑料作为公司业绩平稳增长的压舱石表现稳健。上半年公司毛利率为11.79%，同比提升0.55个百分点。分业务看，弹性体业务毛利率同比提升1.72个百分点至21.34%，改性塑料业务毛利率稳定在9.65%。财务费用同比大幅下降52.14%，主要因可转债大量转股，利息支出减少。
    DVA、机器人材料等新业务取得突破。2025年上半年，公司DVA产品与国内知名轮胎企业合作的成品胎路跑测试进展顺利，各项数据达到预期计划。公司是国内唯一具备相关DVA技术和研发平台的企业，现有5000吨中试线，并已着手建设2万吨DVA专用产线以匹配未来的需求。另外，公司在机器人超软人工肌肉TPE、人工皮肤SiTPV、导电TPE、温感变色和光感变色TPE几个方向同时研究储备，取得了重大进展。
    投资建议：道恩股份依托四大技术平台（硫化、酯化、氢化、改性），在热塑性弹性体赛道持续突破，随着新建产能（西南基地改性塑料、TPU新产能）逐步爬坡、新产品（DVA、HNBR、共聚酯）放量，有望持续增长。预计2025-2027年EPS为0.42/0.56/0.72元，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格剧烈波动；需求下滑；项目进展不及预期等。

仙乐健康：国内新消费客户快速崛起，海外延续稳健增长

仙乐健康(300791)
    事件：公司公布2025年中报，2025H1公司实现总收入20.42亿元，同比+2.6%，实现归母净利润1.61亿元，同比+4.3%，实现扣非净利润1.59亿元，同比+3.3%。2025Q2单季度实现总收入10.87亿元，同比+4.7%，实现归母净利润0.92亿元，同比+1.1%，实现扣非净利润0.94亿元，同比+5.5%。
    中国区收入整体承压，但国内新消费客户快速崛起，海外地区表现稳健。分地区来看，25H1公司中国境内/美洲/欧洲/其他地区分别实现收入8.2/7.6/3.6/1.1亿元，分别同比-1.6%/+4.3%/+22.0%/-22.9%，内生/BF子公司收入分别同比+3%/2%。中国区收入同比有所下降主要受到国内保健品消费多元化影响，但受益于新消费客户订单高增，实际订单增速高于报表端收入增速，公司全面积极拥抱国内新消费趋势变化，新消费客户（MCN、跨境新零售）预计实现收入近50%增长，占国内收入比例近50%，同时新消费业务未拖累整体盈利水平，随新消费客户收入占比提升，国内地区毛利率与净利率均保持上升趋势。海外地区整体保持稳健增长，其中欧洲地区软糖业务延续较快增长势头，新发布12款新产品，与核心客户取得大订单突破，并新成立英国子公司吸引多家新客户完成交易；美洲地区受到关税政策影响，上半年收入仅实现7%左右增长。BF上半年承接部分出口受阻订单，但仍面临员工管理以及跨境文化融合等经营问题，公司公告寻求BF子公司个护PC业务剥离，若能成功实现剥离将明显增厚公司利润。
    团队持续优化升级，25H1内生净利率延续改善。2025H1/Q2公司毛利率分别为33.18%/33.27%，分别同比+1.14/-0.09pct，上半年毛利率整体保持稳中有升，主因公司不断深化全球采购协同，且供应链运营效率得以提升。费用方面，25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为8.7%/+11.5%/3.0%/2.1%，分别同比+0.8/+1.5/-0.3/+0.1pct，其中Q2分别同比+0.1/+1.0/-0.5/-0.3pct，销售费用提升主要来源于美洲销售团队整合升级，以及匹配新消费客户加大市场营销投入力度；管理费用提升主因阶段性管理团队升级。综上，据公司业绩交流提到，25H1公司内生净利率同比增长近10%，经测算25H1公司内生净利率为13%，同比提升近0.8pct，25H1/Q2整体净利率分别为7.9%/8.5%，分别同比+0.1/-0.3pct。
    投资建议：今年公司通过内部组织调整应对国内渠道分流变化，优化团队交付能力及中后台响应能力，加大力度突破高价值跨境电商业务，国内新消费客户实现高速增长，同时新客户仍在持续开拓，后续有望进一步享受新消费增长趋势延续高增。海外市场软糖等业务增长表现亮眼，核心客户合作持续加深，未来若BF的PC业务顺利剥离出表，利润有望显著增厚。我们预计2025-2027年公司实现收入45.6/50.7/55.7亿元，分别同比+8.2%/+11.3%/+9.9%，实现归母净利润3.8/4.8/5.3亿元，分别同比+15.6%/+26.8%/+11.2%，对应PE分别为20/16/14X，按照2026年业绩给予20倍PE，对应目标价为31.0元/股，给予“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；个护业务剥离受阻；汇率变动加剧；大客户订单交付不及预期。

北交所信息更新：新增运力投入+国内运价指数上行，2025H1国内干散货运输收入+101%

国航远洋(833171)
    2025H1实现营收4.36亿元、归母净利润-0.25亿元，维持“增持”评级国航远洋公布半年报，2025H1实现营收4.36亿元，同比减少5.47%；实现归母净利润-0.25亿元，同比减少136.47%。考虑到国航远洋近期处理老旧船只产生资产减值损失，我们下调2025-2026、并新增2027盈利预测，预计2025-2027年国航远洋实现归母净利润0.87/1.49/1.82亿元（原值2025-2026年1.63/1.91亿元），EPS为0.16/0.27/0.33元，当前股价对应PE为64.5/37.7/30.9X。鉴于国航远洋新运力持续投运，我们维持“增持”评级。
    新增6艘运力+运价指数上行，2025H1国内干散货运输收入2.14亿元+101%2025H1国内干散货运输收入达2.14亿元，同比增长100.63%，对应毛利率8.48%同比+28.85pct，主要得益于2024年5月起陆续交付的新建6艘船舶，同时2025Q2运价指数上行，国航远洋增加内外兼营船舶的内贸航次，提升了内贸业务比重和盈利能力。整体而言，2025年上半年散货船租金整体回落，但租金更有韧性，中长期散货船期租租金相对稳定，且租金“分层”持续，节能型船舶的租金水平较普通船型有提升。
    国际干散货运输供给宽松，国内沿海干散货运输呈快速反弹后震荡回落走势国际市场干散货运输市场供给端根据克拉克森预测，2025年散货船队增速稳定在3.1%，但当前散货船手持订单整体占比较低，且船舶降速、船舶特检数量增加等因素对市场运力形成部分支撑。需求端根据克拉克森预测，2025年国际干散货海运贸易吨海里需求同比下跌0.4%，其中铁矿吨海里需求下降0.8%，煤炭吨海里需求下降7.9%，粮食吨海里需求上涨1.5%。整体运力供给相对宽松，运输需求同比有所下降。2025H1国内沿海散货运输市场呈现快速反弹后震荡回落的走势，截至2025年6月30日，CBCFI指数上半年平均值为654.52点，同比上涨12.18%；秦皇岛至广州（6-7万DWT）航线的市场平均运价为32.8元/吨，同比上涨2.5元/吨；秦皇岛至上海（4-5万DWT）航线的市场平均运价为24.7元/吨，同比上涨3.6元/吨。
    风险提示：行业周期性波动风险、新建运力延期风险、客户集中度较高的风险。

业务逐步多元化，经营韧性显现

伊利股份(600887)
    投资要点：
    2025年上半年，公司实现营收619.33亿元，同比增长3.37%，实现归母净利润72亿元，同比下滑4.39%，实现扣非归母净利润70.16亿元，同比增长31.78%，归母净利润下滑主因去年同期存在转让子公司股权的一次性高基数收益，扣非后核心业务盈利能力增强，上半年扣非归母净利率同比提升2.44pct至11.33%；根据中报，公司Q2单季度实现营收289.15亿元，同比增长5.77%，实现归母净利润23.26亿元，同比增长44.65%，实现扣非归母净利润23.87亿元，同比增长49.48%。
    奶粉及冷饮业务高增，抵消液奶业务压力。分业务来看，公司上半年液奶/奶粉/冷饮业务分别实现营收361.26/165.78/82.29亿元，分别同比-2.1%/+14.3%/+12.4%，其中液奶业务受宏观需求影响有所承压，奶粉及冷饮业务成为公司营收增长主要驱动力。单Q2来看，公司液奶/奶粉/冷饮业务分别实现营收164.85/77.65/41.24亿元，分别同比-0.8%/+9.7%/+38%，冷饮增速快于一季度。
    传统业务持续优化和突破，新品创新动能强劲。业务表现来看，公司婴幼儿奶粉业务上半年取得突破，零售额市占率对比上年同期提升1.3pct至18.1%，跃居全国第一。25H1成人营养品业务营收实现双位数增长，成人奶粉市占率达26.1%，对比上年同期提升1.8pct，稳居行业第一。液体乳业务中，低温白奶品类营收增长20%以上，“畅轻”、“优酸乳”等品牌均实现双位数增长。新品创新动能强劲，新品收入合计占比达14.7%。
    综合盈利改善，存货跌价损失显著收窄。盈利端来看，公司Q2单季度毛利率对比上年同期+0.61pct至34.19%，盈利能力持续改善，费用率方面，公司25Q2单季度销售/管理/研发/财务费用率对比上年同期分别-0.69/+0.51/-0.07/-0.5pct至19.87%/3.77%/0.65%/-0.75%，整体费用率水平管控良好，驱动公司盈利能力持续提升，Q2扣非归母净利率对比上年同期+2.41pct至8.3%。公司利润率改善的趋势或已验证，我们预计能够持续，其中公司上半年存货跌价损失约3.16亿元，对比去
    年同期的4.8亿元损失大幅减少，我们认为预计主要来自喷粉减值损失的减少，预计后续在奶价降幅趋缓背景下，该项目减值损失对利润的拖累将逐步减少。同时公司除液奶外的业务收入占比提升，毛利率有望进一步提升，公司销售费用率下降趋势亦对利润率提升有所增益。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为111/122/132.5亿元，同比增速分别为31.22%/10.01%/8.62%，当前股价对应的PE分别为16/15/13倍。我们选取可比公司蒙牛、新乳业、光明乳业25年平均PE为19倍，考虑到公司业务多元化趋势下，经营韧性较强，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等