超声外科手术设备国内获批，产品布局持续丰富

三友医疗(688085)
    投资要点：
    事件：近日，公司发布公告，控股子公司水木天蓬收到国家药品监督管理局颁发的“超声外科手术设备”的《中华人民共和国医疗器械注册证》，注册有效期为2024年11月21日至2029年11月20日。
    产品功能丰富，进一步提升临床竞争力。本次获批产品兼具超声吸引、骨刀及清创功能于一体，适用于脊柱、神经外科的骨组织手术，以及神经外科、肝胆外科的软组织处理及清创，具有功能丰富、操作简便、适用范围广等特点。在当前DRG/DIP大范围推广背景下，一机多功能的集成，可以使产品有效地应用于多个科室，降低了医院重复投入与患者负担，同时简化了手术操作，提高了临床效率与安全性，显著增强了临床竞争力。
    公司产线不断拓宽，超声外科设备持续丰富。除传统的脊柱和创伤领域外，公司在超声骨刀等有源设备领域开展布局。控股子公司水木天蓬拥有超声骨刀和超声止血刀等核心技术，通过密切的医工合作，开发了一系列的切骨方式和与之配套的超声骨动力系统，首次实现由内向外的切骨方式，操作安全性高，能显著提升关节翻修手术效率。此次超声外科手术设备的国内获批，将与公司已获证的设备产品互相补充，使得产品的配置更加灵活，有利于公司产品在市场上的进一步推广。
    投资建议：公司坚持以疗法创新为基础，不断加大研发投入，积极开拓国内外市场，销售区域不断扩张，渠道深入下沉。依托控股子公司Implanet及水木天蓬，公司创建新的国际产品品牌，直面国际主流市场和终端客户，国际竞争力进一步增强。由于公司拟发行股份募集配套资金进行资产购买方案处于上交所审核中，我们暂不考虑公司增发方案，预计公司2024—2026年营收分别为5.03、6.43、8.21亿元，归母净利润分别为0.50、1.15、1.59亿元，对应EPS分别为0.20、0.46、0.64元，当前股价对应PE分别为102.57、44.64、32.40倍，维持公司“增持”评级。
    风险提示：获批新品销售推广不及预期，行业竞争加剧，集采降价风险，地缘贸易摩擦等风险。

土地资源丰富，主业稳健增长

北大荒(600598)
    投资要点
    业绩总结：公司发布2024年三季度报告。前三季度，营收约43.58亿元，同比增加9.5%；归属于上市公司股东的净利润约13.47亿元，同比增加4.13%。2024Q3实现营收12.60亿元，同比+20.16%，归母净利润为3.6亿元，同比+9.09%。
    点评：土地业务稳健增长。公司收入、利润增长主要因经营机制改革、竞价发包机制的实施，土地承包业务收入同比增加所致。近年来，土地租金随粮食价格上涨而持续上升，公司土地资源丰富，主业业务受益稳健增长。
    公司是我国目前规模大种植业上市公司，土地资源丰富。公司拥有16家农业分公司，主要生产水稻、玉米、大豆等农产品。公司所属区域内土地资源丰富，地处世界三大黑土带之一的三江平原，地势平坦、土壤肥沃，生态环境良好，具有生产绿色、有机农产品得天独厚的地理优势，据此区位优势所生产的农产品具有较好的优质性和均质性，在生产成本和农产品品质等方面具有较强的市场竞争力。2024年，公司计划生产水稻、玉米、大豆等优质农作物120亿斤左右。公司在发展绿色、有机产品继续挖掘潜力和拓展空间。土地总面积1296万亩，耕地面积1158万亩。
    土地租金随粮价逐年增长，带动土地主营业务增长。土地租金随粮价逐年增长。我国农村地租水平逐年攀升，2020年以来，玉米大豆等农产品价格的上涨，使得农民种植的收益增加，农民和业企业愿意支付更高的地租来获取土地。2019~2022年全国三大主粮土地租金由29.74、63.14、35.57元/亩涨至59.91、130.03、45.21元/亩。
    农业科技服务体系提供了有力的技术支撑。经过多年生产经营实践，公司已有完备的农业生产管理模式，掌握了先进的作物栽培技术、良种繁育技术、施肥施药技术、病虫草害防治技术、农机应用技术及农业经营管理技术，拥有农机农艺各项技术相配套、良种良法相结合的农业先进生产技术模式；同时，加大力度开展了节本增效、高产增效、提质增效的一系列栽培新技术的推广应用和技术储备研发，形成了一整套抵御旱涝病虫害的有效措施，为高效开展农业生产工作提供了有力的技术支撑。
    盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.62元、0.67元、0.72元，对应动态PE分别为25/23/121倍。给予公司2025年28倍PE，对应目标价18.76元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：农产品涨价或不及预期、疫情影响农民耕种热情或不及预期、天气情况或不及预期。

公司首次覆盖报告：土方机械王者归来，双重曲线助力腾飞

山推股份(000680)
    国内土方机械龙头，双重曲线助力腾飞，首次覆盖给予“买入”评级
    公司是国内土方机械龙头，主营业务涵盖土方机械（推土机、挖掘机等）及相关配件业务等。2023年公司全球推土机份额仅10%、挖掘机份额不足1%，市场潜力大。公司背靠山东重工“黄金内核”，海外拓展加速。2024H1公司营收/归母净利润分别65.2/4.1亿元，同比高增34%/38%。公司大型推土机、挖掘机业务均处于“从1到10”放量期，我们预计2024-2026年归母净利润为9.5/12.4/15.0亿元，对应PE分别为16.5/12.6/10.4倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    推土机：大马力产品出口高速增长，主机厂迎量利齐升
    全球主流金属矿资本开支高景气，催生大马力推土机需求。2023年我国大马力推土机（P＞235.36kw）出口954台，同比增长73%。公司在国内、全球推土机市场份额分别为65%、19%，尤其在大马力推土机竞争力领先，受益大马力推土机出口高增。2023年公司大马力推土机毛利率46.9%，高于中小马力推土机29.1%。随着公司大马力推土机全球份额提升，推土机板块迎量利齐升。
    挖掘机：得挖机者得天下，第二曲线有望再造山推
    公司通过减资退出小松，解除竞业限制，重启挖掘机业务，通过采购山重建机挖掘机进行商业贸易合作。公司通过市场化采购山重建机挖掘机进行海外销售，挖掘机业务快速增长，2022年山重建机挖掘机全球份额仅1%，相对公司体量而言，挖掘机市场潜力大、增长空间广阔。
    持续整合优质资源，激活企业发展动能
    公司多次进行股权结构调整，通过整合资源，优化业务结构及管理效率。从产品结构看，挖掘机及大马力推土机属于高毛利产品，随着公司产品结构优化，盈利能力具备提升空间。横向来看，公司毛利率在行业中相对较低，存在较大提升空间。公司持续进行管理优化，叠加产品结构优化，盈利能力有望持续提升。
    风险提示：行业周期大幅波动、海外市场拓展不及预期、大马力产品销售不及预期、国际贸易摩擦与汇率波动、行业竞争加剧。

助力算力芯片，FCGBA封装基板持续投入

兴森科技(002436)
    投资要点
    配套算力芯片， FCBGA 封装基板持续投入。 FCBGA 封装基板项目是公司战略性投资项目，主要配套国内 CPU、 GPU、 FPGA、 ASIC等高端芯片的国产化诉求。目前处于市场拓展和小批量生产阶段，但订单规模较小、尚不具备规模效应，导致整体仍处于亏损状态。该项目已完成验厂客户数达到两位数，并已有海外客户完成验厂，样品持续交付认证中，样品应用领域涵盖服务器、 AI 芯片、智能驾驶、交换机芯片、网卡、通信产品、电视芯片等。公司 FCBGA 封装基板项目现已进入小批量量产阶段，但目前产能利用率较低，未来放量节奏主要取决于两点，其一是行业整体复苏进展，其二是现有客户量产订单的导入进展。从公司自身而言，在产能、良率方面已做好充分的准备，也已完成从打样到小批量量产的突破。低层板已进入小批量量产阶段，高层板产品封测和可靠性验证在持续推进中，目前已反馈的产品封测结果均为未发现基板异常，并已获得高层板小批量订单，待样品可靠性验证通过后，将开始投料生产，预计时间为 2024 年第 4 季度。
    CSP 封装基板静待复苏。 子公司广州兴科聚焦 CSP 封装基板业务，主要面向存储芯片、射频芯片、传感器芯片等领域。因全球经济景气度下降，半导体行业复苏缓慢，导致 CSP 封装基板行业景气度较低。目前公司 CSP 封装基板平均单价基本保持稳定，未来也不会以降价作为主要竞争手段。虽然当前行业整体景气度不高，但经过较长时间和较充分的去库存，行业最坏的时候已经过去，未来有望随着整体经济的企稳而逐步回暖。从销售端看，公司 CSP 封装基板 9 月份单月订单量已创新高，产能利用率将进一步提升，预计2025 年能成为公司的利润增长点。只要公司能保证稳定的交付和质量表现，有望继续提升大客户订单份额。公司将继续坚守存储赛道，大力拓展射频、多层板等高单价产品，不断优化产品结构，提升高附加值产品比例，提升盈利能力；同时，公司将不断提升自身工艺水平和交付能力，加大市场开拓力度，争取导入更多的客户和产品订单。
    AI 服务器，光模块助力高端 PCB 迅猛发展。 北京兴斐聚焦于高密度 PCB 领域，产品类别包括 HDI 板、类载板、 FCCSP 基板和采用 BT 材质的 FCBGA 基板，产品应用领域包括高端手机主板和副板、光模块等。北京兴斐年中已启动产线升级改造项目，更换处理能力及效率更高的关键设备，旨在增加面向 AI 服务器领域如加速卡、高端光模块等产品的产能，把握 AI 时代的行业机会。光模块目前景气度较高，客户更关注产品质量及交付稳定性，产品单 6 价较高，盈利能力较强，北京兴斐已逐步完成国内相关客户的验厂及打样工作，预计 2025 年逐步上量，未来几年，光模块业务会是北京兴斐重要的增量所在。
    投资建议
    我们预计公司 2024/2025/2026 年分别实现收入 60/70/80 亿元， 实现归母净利润分别为 0.2/2/4 亿元，当前股价对应 2024-2026 年 PE 分别为 1024 倍、 100 倍、 50 倍， 首次覆盖，给予“买入” 评级。
    风险提示
    宏观经济波动带来的风险及应对措施， PCB 市场竞争风险及应对措施， 应收账款风险， 原材料价格波动风险及应对措施， 新增产能消化风险。

服务于中高端客户，聚焦先进封装

甬矽电子(688362)
    投资要点
    AI助力SOC客户持续成长。在客户端，公司已成为国内众多SoC类客户的第一供应商，伴随客户一同成长，另外公司在台系客户方面不断推进，持续贡献营收。公司坚持服务于中高端客户，聚焦先进封装领域，坚持做有门槛的客户及有门槛的产品。公司目前已经形成以细分领域龙头设计公司为核心的客户群，公司现有以及潜在客户可以分成三类：现有的以大陆地区高成长SoC类设计公司为代表的核心客户群，公司作为这些客户的核心供应商，通过不断承接其新产品和提升市场份额，伴随其一同成长；海外特别是中国台湾地区的头部客户；除此之外，其他海外客户如欧美客户和国内HPC、汽车电子领域的客户群的增长。综合来看，公司作为一家处于成长期的封测企业，将通过持续的研发投入，不断提升自身核心竞争力和客户服务能力。
    盈利能力逐步释放。公司处于高速成长阶段，近两年整体投资规模较大，短期内确实对利润产生一定影响。从财务角度看，随着公司营收规模的增长，规模效应显现，公司毛利率会逐步上升，费用率会下降。公司目前管理费用率和财务费用率较高，主要是因为二期项目人才招募多、贷款规模大，随着经营规模的扩大和融资渠道多元化，后续费用率会持续下降。得益于良好的客户结构和产品结构，公司目前整体毛利率仍然位于行业前列，相信随着产能爬坡和规模效应的逐渐体现，未来利润端也会逐渐体现。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入34/40/50亿元，实现归母净利润分别为0.8/2/3亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为149倍、60倍、39倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    业绩下滑或亏损的风险，产品未能及时升级迭代及研发失败的风险，原材料价格波动的风险，存货跌价风险，毛利率波动风险，市场竞争风险，行业波动及需求变化风险，全球经济波动的风险，产业政策变化风险。

业绩持续增长订单充沛 中标直流缆前景可期

东方电缆(603606)
    投资要点：
    公司发布2024年三季报。前三季度实现营业收入66.99亿元，同比增长25.22%，实现归母净利润9.32亿元，同比增长13.41%，扣非归母净利润7.93亿元，同比下滑0.96%。第三季度实现营业收入26.31亿元，同比增长58.34%，实现归母净利润2.88亿元，同比增长40.28%，实现扣非归母净利润2.45亿元，同比增长25.53%。
    陆缆表现亮眼，在手订单充沛。1—9月公司实现陆缆收入36.88亿元，同比大幅增长35%，毛利率也显著回升，上半年陆缆系统毛利率达到9.94%，同比去年增加1.18pct。今年1—9月海缆及海洋工程实现收入30.01亿元，同比增长14.9%，海风业务有所回暖。截止10月18日，公司在手订单达92.36亿元，其中海缆29.49亿元，海洋工程13.97亿元，陆缆48.90亿元，充沛的在手订单有效支撑后续业绩。截止24Q3公司合同负债规模达到8.59亿元，继续维持高位。
    陆缆增速提高小幅影响毛利率表现，费用率水平略有下降。前三季度整体毛利率22.17%（同比-4.06pct），下滑与陆缆增速较快有关，费用率水平稳中有降，前三季度管理、研发、财务费用率均有小幅下滑，整体费用率同比下滑0.43pct。公司今年归母净利润增速较高也与作为先进制造业企业享受增值税加计抵减政策有关。
    海上风电项目推进加速，公司在多个项目上有所斩获。经过2021年抢装潮后海风迎来低谷期，公司过去两年业绩均不及2021年。但今年以来海上风电进展加速，广东帆石、青洲五七、湛江徐闻等多个项目近期都启动了招标。公司近期先后中标青洲五七±500kV直流海缆（15.14亿元）、帆石一500kV海缆（17.08亿元）、嵊泗220kV海缆（5.48亿元）、连江66kV海缆（2.16亿元）等项目，其中青洲五七也是我国首个±500kV海上柔直项目，显示出公司头部企业的技术实力。我们预计随着海风压制性因素逐渐解除、远海风电陆续开发，行业空间有望进一步打开、有望充分获益。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为12.7/17.6/21.9亿元，同比增速分别为26.6%/39.2%/24.2%，当前股价对应的PE分别为31/22/18倍。鉴于当前海风市场触底反弹且向远海开发，海缆受离岸距离增加价值量有望进一步提升，公司作为海缆龙头公司之一有望充分获益，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：海上风电项目进展不及预期，上游成本增加，行业竞争加剧

VD3龙头有望受益于VD3涨价，募投项目新增VA/VE/VB6产能

花园生物(300401)
    公司主营业务包括维生素D3上下游系列产品，以及心血管、神经系统等慢性疾病领域制剂产品的研发、生产和销售。1）维生素板块主要产品有羊毛脂胆固醇、维生素D3、25-羟基维生素D3等。纯度95%以上的羊毛脂胆固醇（NF级胆固醇）是生产维生素D3的主要原材料。维生素D3广泛应用于饲料添加剂、食品添加剂、营养保健品和医药等领域，且应用范围和市场需求日趋扩大。25-羟基维生素D3是维生素D3的活性代谢物，具有更高的生物学活性，并且不需要经过肝脏的代谢，25-羟基维生素D3具有替代普通维生素D3的趋势。2）医药制造板块主要产品缬沙坦氨氯地平片（I）、多索茶碱注射液、左氧氟沙星片、硫辛酸注射液以及草酸艾司西酞普兰片、奥美拉唑碳酸氢钠胶囊、多巴丝肼片等。主要属于慢性病领域治疗药物，涵盖心血管类、抗菌消炎类、消化系统类、神经系统类等多个用药领域。3）2024年前三季度公司实现营业收入9.38亿元，同比增长4.43%；实现归母净利润2.41亿元，同比增长62.13%；实现归母扣非净利润2.03亿元，同比增长52.55%。
    药品是公司营业收入的主要来源。1）2023年公司维生素D3及D3类似物实现销售额3.67亿元，占公司营业收入的33.52%，同比减少4.89%。公司以羊毛粗脂为原材料，自产NF级胆固醇，用于维生素D3生产，公司维生素D3生产成本大幅低于行业内其他企业。2）2023年公司羊毛脂及其衍生品实现销售额1.41亿元，占公司营业收入的12.85%，同比减少32.65%。3）2023年公司药品实现销售额5.72亿元，占公司营业收入的52.27%，同比减少28.61%。近几年花园药业有9个产品取得药品注册证书（视同通过一致性评价）或补充申请批准通知书，其中6个产品中选国家或地方集采。
    公司债券募集资金用于多个维生素项目，推动“一纵一横”发展战略。1）募集资金在扣除发行费用后计划用于骨化醇类原料药项目、骨化醇类制剂项目、年产6000吨维生素A粉和20000吨维生素E粉项目、年产5000吨维生素B6项目、年产200吨生物素项目、高端仿制药品研发项目。2）2024年新增募投项目“年产10000吨L-丙氨酸（发酵法）及生物制造中试基地项目”。L-丙氨酸是生产VB6的主要原料，将进一步向上游延伸公司VB6产业链，形成成本优势。同时，L-丙氨酸广泛应用于饲料添加剂、医药、营养保健食品及日化等领域，具有较大的市场空间。3）公司积极推进可转债募投项目建设，年产5000吨维生素B6项目和年产200吨生物素项目争取年底前陆续建成投产，骨化醇类原料药和制剂项目进入实施阶段。
    公司VD3全球市场份额约30%，2024年下半年VD3市场价格达到高位，公司有望受益。1）维生素D3主要用于饲料，而较少用于食品和医药领域。全球范围内对维生素D3的理论需求约为14793吨，其中我国对维生素D3的理论需求约为2928吨。2）公司已基本形成维生素D3全产业链布局，公司维生素D3在全球市场份额约为30%，NF级羊毛脂胆固醇在全球市场份额约为70%。3）根据百川盈孚，2024年5月-7月，维生素D3市场价格持续上涨，并保持在较高位。11月28日市场价格为230元/kg，相比年初涨幅达到342.1%。经销商市场行情震荡整理，目前主流成交价在220-240元/公斤，部分高价贴近250元/公斤，但高价新单成交稀少。公司行业市占率高，我们认为，VD3下半年价格上涨有望提升公司盈利能力。
    风险提示：宏观经济环境变化及地缘政治的风险；产品价格波动的风险；下游市场需求不及预期的风险。

新能源领域扩大低碳脂肪胺需求，电子化学品项目工艺打通

建业股份(603948)
    公司主营业务为低碳脂肪胺、电子化学品、乙酸酯、增塑剂等精细化工产品的生产、研发和销售以及危险废物处置。精细化工产品种类多、附加值高、用途广，应用范围不断向纵深扩张，服务于国民经济的诸多行业和高新技术产业的各个领域。国内外对于化工产品的需求有望恢复增长。国产替代和新能源需求增长下，精细化工以及高端材料为代表的化工新材料是产业未来发展主要方向。
    低碳脂肪胺是重要合成原料，新能源领域需求扩大产品需求。低碳脂肪胺是众多化工产品的重要合成原料，广泛应用于农药、医药、新能源材料、涂料、染料、催化剂、固化剂、化妆品、食品添加剂、化肥缓释剂、保鲜剂等下游行业。其中，农药、医药作为其主要下游市场，近年来需求稳定，同时新能源领域需求的增长，在一定程度上扩大了对低碳脂肪胺的需求。2024年上半年，公司主要产品因下游需求乏力，价格下行，同质化竞争日趋激烈。低碳脂肪胺销售56622.05吨，同比下降5.40%。
    公司电子化学品板块主要产品包括电子级氨水、电子级异丙醇以及超纯氨，主要涉及湿化学品、电子特气两个细分赛道。超纯氨属于特种气体中电子气体一类，广泛应用于LED、太阳能、集成电路等方面；电子级氨水在半导体行业中主要利用其弱碱性去除硅晶圆表面附着的颗粒和有机物，在光伏行业中主要去除太阳能电池片表面的小颗粒，对于硅、钴金属离子常用其与双氧水的混合液进行蚀刻；电子级异丙醇主要用于晶圆及芯片产业、TFT-LCD产业、光伏产业、LED产业等湿法工艺制程清洗后表面水分的去除。近年来随着半导体、液晶面板和太阳能电池的快速发展，超净高纯湿电子化学品的需求量也与日俱增。
    2024年上半年，重点项目试生产工作积极推进。募集资金投资项目“年产17000吨电子化学品项目”——年产8000吨超纯氨项目、年产6000吨电子级氨水项目、年产3000吨电子级异丙醇项目进入试生产阶段，工艺打通，设备运行正常，产品质量达到设计标准；特种胺扩建项目一期工程完成安装，于6月初开始试生产。
    风险提示：市场新增产能的风险；下游市场需求不及预期的风险；在建项目投产进度不及预期的风险；原材料成本大幅增加的风险。

定增获交易所审批通过，集团公司受让江苏德龙债权关联交易稳步推进

厦门象屿(600057)
    投资要点
    事件：2024年11月29日，公司公告：①定增事项获上交所批准，此后尚需证监会同意注册后方可实施。②象屿集团受让上市公司体内的江苏德龙债权事项收到评估报告，公司拟以该债权7月31日的账面余额作为债权的转让价格。
    定增有利于公司补充流动资金&优化资本结构，利好未来进一步展业：
    厦门象屿拟向招商局、山东港口集团、象屿集团定增募资32.2亿元，对价为5.61元/股。
    定增所获资金将用于补偿经营所需资金及偿还债务，有望加速成长。定增也将引入招商局、山东港口集团作为公司战略股东，未来有望实现业务协同。
    江苏德龙债权关联交易不断推进，预计德龙重整将不会对公司未来业绩产生负面影响：
    江苏德龙此前已申请破产重整，象屿集团公司计划以关联交易形式，整体受让上市公司体内的德龙及其子公司的债券，在集团公司体内进行统筹重整。
    根据公司公告，由于该等债权对应的担保物截至2024年7月31日市场总价值大于债权账面价值，故以账面值（89.7亿元）作为债权评估值。公司也拟以89.7亿元作为转让价格。因此关联交易落地后，将不会产生资产处置损益，也不会对上市公司未来的业绩产生显著负面一个内向。
    本交易未来仍需报股东大会核准。若通过，集团公司将在协议生效日30日内支付30%，生效一年30日内支付40%，生效二年30日内支付30%转让款。转让资金的回笼有望优化上市公司资产结构，补充经营资金。
    盈利预测与投资评级：公司估值低、分红率股息率高、业绩有望随制造业需求触底修复，长期受益于行业集中度提升。我们维持公司2024-26年归母净利润预测为13.6/15.0/16.2亿元，同比增速为-14%/+11%/+8%，11月29日收盘价对应P/E估值为10/9/8倍。考虑公司估值较低，以及定增、关联交易等事项顺利推进，维持“买入”评级。
    风险提示：大宗品价格波动，下游需求不佳，坏账风险、德龙事件处理进度等

大力开拓国内外市场，双轮驱动促增长

法拉电子(600563)
    投资要点
    高端产品占比逐步扩大。薄膜电容器广泛应用于家电、通讯、电网、轨道交通、工业控制、照明和新能源（光伏、储能、风电、新能源汽车）等多个行业，是基础电子元件。未来我国薄膜电容器行业的市场竞争将从产品生产线的扩张转向技术服务的强化和品牌的提升。超薄化、耐高温、高能量密度、安全可靠性将成为主要发展趋势，简单、大批量生产将向小批量、定制化方向发展，高端产品占全部产品的比重将逐年增大。公司大部分收入来自新能源领域（如新能源汽车、光伏、储能、风电等），有力支持了全球新能源领域的发展。
    原材料自主研发，下游应用领域全覆盖。公司产品品类齐全，覆盖全系列PCB用薄膜电容器、交流薄膜电容器和电力电子薄膜电容器，满足工业控制、光伏、储能、风电、新能源汽车、轨道交通、智能电网、家电、照明等各行业需求。公司实现了薄膜电容器用金属化薄膜材料的自主研发生产，通过合作开发和内部持续创新建立了法拉独有的设备和材料供应链体系，能紧跟市场需求，实现产品迭代升级以及产品原创性开发。
    海外工厂加速布局。本次在匈牙利设立全资子公司，是公司基于海外发展战略的重要布局，有利于促进公司与海外市场的交流和合作，提升公司综合实力，增强公司核心竞争力。
    投资建议：
    我们预计公司2024-2026年归母净利润11.0/14.0/16.0亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    产能扩张不及预期；行业竞争格局加剧风险；原材料价格波动；下游需求不及预期；汇率波动风险。

AI PC助力持续增长

春秋电子(603890)
    投资要点
    PC业务持续高速增长。AIPC相关整机及芯片产品大规模亮相，2024年有可能成为“AIPC元年”，AIPC有望加速渗透PC市场。公司与联想、三星电子、惠普、戴尔、LG等世界领先的笔记本电脑品牌商，与纬创、广达、华勤等行业内具备充足产能的代工厂均建立了长期稳定的合作关系。其中，公司笔记本电脑精密结构件的主要客户包括联想、三星电子、惠普、戴尔、华为、LG等行业内知名优质客户，并成为联想、三星电子等客户的主要供应商。公司与联想、三星、惠普、戴尔、华为等主要笔记本品牌客户紧密合作，通过参与其新产品的研发过程，持续加强与下游客户的合作关系。
    电动汽车镁合金开启第二增长曲线。镁合金有良好的耐蚀性、铸造性、机械强度，是最轻的实用合金，具有良好的车削性以及甚高的强度-密度比（比强度）和刚性，高散热性，杰出的铸造性能、最佳的吸震性和极佳的加工性，使其成为目前新能源汽车轻量化的最佳选择。公司在镁合金材料应用方面具有多年的制造经验和技术优势，通过半固态射出成型技术，在新能源汽车的轻量化发展趋势中，通过车载屏幕快速切入到新能源汽车的零部件供应链中，可为新能源汽车中控系统、转向系统、电控系统等方面提供应用支持。
    投资建议：
    我们预计公司2024-2026年归母净利润1.5/2.5/3.5亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    行业竞争格局加剧风险；原材料价格波动；下游需求不及预期；产品研发不及预期。

持续扩张

汇成股份(688403)
    投资要点
    显示驱动封装加速国产替代。目前全球显示驱动芯片封装测试的产能主要集中在中国台湾、大陆以及韩国，在显示驱动芯片封测领域公司技术水平处于全球第一梯队。公司已经掌握该领域核心的凸块制造技术（Bumping）和倒装（FlipChip）封装技术。公司目前在显示驱动芯片领域中应用的金凸块制造工艺可在单颗长约30mm、宽约1mm芯片上生成4,000余金凸块，在12寸晶圆上生成900万余金凸块，可实现金凸块宽度与间距最小至6μm，并且把整体高度在15μm以下的数百万金凸块高度差控制在2.5μm以内。
    车载产品后续起量。目前公司产品主要应用于消费电子领域，包括智能手机、高清电视、笔记本电脑、平板电脑、显示器、智能穿戴、电子价签、工控、智能家电等。公司正在向车规领域扩展，未来应用领域将覆盖车载显示领域。公司车载显示产品目前还处于体系认证和小批量产阶段，预计在取得IATF16949质量管理体系认证后将会进一步放量。公司下游客户为芯片设计公司，在车载显示领域公司与车载显示驱动芯片设计公司合作，设计公司与面板企业合作。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入14.5/17.5/20亿元，实现归母净利润分别为1.5/2/2.5亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为52倍、39倍、32倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；产业转移进度不及预期；研发进展不及预期；客户拓展不及预期；市场竞争加剧。

消费电子+卫星通讯+智能汽车，多业务发展阶段的跨越

信维通信(300136)
    投资要点
    AI赋能消费电子迭代创新。AI技术的跨越式发展正在重塑智能
    终端设备面貌，使得智能终端设备不仅在性能上得到显著提升，其交互方式从触控到语音、手势等自然方式的转变，也为用户提供了更直观、便捷的使用体验，推动社会快速进入智能化时代。随着AI技术的进步以及智能终端使用体验的提升，对硬件配置的要求也随之提高。AI算法复杂性的增加，除了需要配备更高性能的处理器和更大的数据存储空间外，对终端设备数据信号的连接性、电池续航以及摄像头、音频硬件等均有新的需求。公司在射频信号传输、高精密连接器、高精密结构件等产品上已有长期、深入的研究和储备，相关产品已获得客户认可，各项业务通过持续深入的研究与全球各大客户保持长期紧密的合作。
    新兴业务积极拓展。公司积极开拓新的业务领域，加大在智能汽车业务上的客户及产品拓展，取得部分国内外主机厂及Tier1的供应资质；智能汽车业务是公司的重要战略布局，公司将持续保持在该领域业务、产品上的投入，进一步挖掘相关业务的合作机会。在被动元件业务方面，公司持续完善深圳-日本-韩国-常州-益阳多地国际化研发体系及高端人才梯队建设，瞄准被动元件高端定位，成功开发多品类、多型号的高端电阻及MLCC产品，其中高端MLCC产品的电气性能、可靠性等指标达到日韩同行同类型MLCC产品的技术水平。
    投资建议：
    我们预计公司2024-2026年归母净利润6.8/8.5/10.0亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    行业竞争格局加剧风险；原材料价格波动；下游需求不及预期；产品研发不及预期；汇率波动风险。

公司信息更新报告：三个产品首次纳入医保，有望贡献业绩新增量

人福医药(600079)
    三个产品首次纳入医保，有望贡献业绩新增量，维持“买入”评级
    2024年11月宜昌人福注射用磷丙泊酚二钠、盐酸氢吗啡酮缓释片、氯巴占片三个产品首次纳入医保目录，此次三款产品纳入医保将持续增加药品的市场可及性和销售潜力，公司盈利增长点进一步多样化。通过持续的创新和高质量的生产，公司有望继续扩大其市场份额，增强其在医药行业的竞争地位。我们看好公司在麻醉领域的市场优势，维持2024-2026年归母净利润预测，预计分别为24.60、30.46、36.27亿元，EPS分别为1.51、1.87、2.22元/股，当前股价对应PE分别为12.9、10.4、8.7倍，维持“买入”评级。
    麻醉产品核心竞争力较强，进入医保后有望持续放量
    注射用磷丙泊酚二钠适应症为成人麻醉诱导，为1类新药，是全球唯一水溶性丙泊酚前体药物，对高脂血症患者具有优势。据PDB数据，2023年产品销售110.6万元（同比+127.4%，以下均为同比口径），2024H1销售84.7万元。盐酸氢吗啡酮缓释片用于治疗成人重度疼痛，是国内唯一具有防滥用功能的24小时长效口服阿片类药物，可优先用于中重度肝功能不全患者。氯巴占片可降低癫痫发作频率，防跌倒发作。产品为全国首仿，当前仅太阳升生物处于申请上市阶段。据PDB数据，产品2023年销售531.3万元（+1122.9%），2024H1销售405.5万元。
    归核聚焦稳步推进，叠加麻药纳入医保放量，麻醉龙头有望迎来估值修复2024Q1-3公司营收191.43亿元（+5.70%）。公司积极推进“归核聚焦”工作，2024Q1-3宜昌人福实现营业收入67.7亿元（+13%），归母净利润17.4亿元（+20%）。子公司宜昌人福核心麻醉品种增长较快，产品预计随手术量增长而自然增长；同时公司正扩展麻醉药在ICU领域的应用；此外公司关注手术室外的无痛诊疗需求，逐步拓宽麻醉应用领域，届时公司麻醉业务预计保持乐观增长。此次公司产品纳入医保再次增加公司盈利增长点，麻醉产品有望快速放量，随着股东重整稳步推进，麻醉龙头有望迎来估值修复。
    风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；产品竞争加剧的风险等。

跨越周期，创新驱动铸就全球综合性矿业巨头

紫金矿业(601899)
    全球化布局的大型综合性矿业巨头，争创世界超一流
    1993年，公司起步于紫金山金矿，经过30年三个阶段的跨越式发展，公司已由县属小企业蜕变成世界500强、全球知名的大型跨国矿业集团。第三个十年进行全球化开拓，公司实现资源及产能大幅增加，目前在国内17个省（区）和海外15个国家拥有重要矿业投资项目，已经成为中国铜、金、锌资源储量最大、产量最多、综合效益最好的金属矿业企业。24年5月16日的董事会上，公司已进一步细化公司未来五年主要矿产品产量规划指标，并提出力争将2030年主要经济指标提前2年（至2028年）实现，向超一流国际矿业集团的发展目标持续迈进。
    铜金双主业，全球多金属资源全面布局
    资源为王，深耕矿业30余年，公司已拥有铜、金、锂、钼等世界级多元矿业资产组合。截至24H1，公司拥有权益资源量：铜8075万吨、金3051万吨、铅（锌）1045万吨、碳酸锂当量（LCE）1347万吨、银1.81万吨、钼341万吨。主力矿种铜、金资源量及产能位居中国领先、全球前十，据公司最新五年规划，到2028年矿产铜产量将达到150-160万吨，金产量将达到100-110吨，我们取中值测算得公司23-28年矿产铜/金产量复合增速分别为8.9%/9.1%，铜金主业将持续进阶。潜力矿种方面，依托公司自主技术和工程能力优势，未来五年有望跻身全球最重要的锂、钼、银生产商行列。
    核心竞争力：科技创新注入强劲动力，逆周期并购+自主找矿塑造资源优势“科技创造紫金”是公司成立30余年发展历程的真实写照，公司走出一条中国矿业创新发展之路。在最初的紫金山低品位金铜矿的勘查和开发中，公司创立了“矿石流五环归一”矿业工程管理模式，此后成为公司参与全球矿业竞争的“利器”。持续的科技创新和技术输出能力，成就公司低成本竞争优势和“紫金速度”，2023年公司铜C1成本和黄金AISC成本均位于全球前20%分位。此外，公司逆周期并购&资源判断力卓越，抓住历史机遇，坚持自主找矿勘探与资源并购并举，面向全球低成本、高效益培厚资源优势。未来，我们认为科技将持续赋能公司发展，在风险事件频发与货币信用泛滥并行的时代中，既有资源优势也将持续彰显。
    铜金步入上行周期，公司有望迎戴维斯双击
    作为典型的铜金双主业公司，公司股价表现及盈利和铜金价格高度相关。展望后市，我们认为在前期资本开支不足和资源贫化的条件下，铜精矿供应端硬约束已塑造，叠加新一轮降息周期开启，中长期铜价中枢有望稳步上行，同时特朗普新任期二次通胀逻辑或将在未来四年持续演绎，新旧范式共同支撑金价走牛。铜金步入上行周期，或将对公司盈利和股价形成有效支撑，叠加发展目标明确及α能力突出，公司有望迎戴维斯双击。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司24-26年实现归母净利润328.8/370.5/413.7亿元，对应11月29日收盘价PE分别为12.7/11.3/10.1x，参考可比公司，给予25年PE14x，对应目标股价19.5元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：主要产品价格波动风险；地缘政治及政策风险；汇率风险；安全环保及自然灾害风险；测算具有主观性。

SC585XS发布，为高端手机CIS市场提供根据性价比的解决方案

思特威(688213)
    思特威发布 SC585XS 新产品，相较于 SC580XS 提供了更具性价比的解决方案， 并有望进一步推动手机 CIS 国产化的进展。维持买入评级。
    支撑评级的要点
    思特威推出更具有市场竞争力的高端手机 CIS 产品 SC585XS。 2024 年 11 月 28日思特威官微宣布推出全新手机应用高端图像传感器产品 SC585XS。 SC585XS 具体参数包括：分辨率达到 5000 万像素，像素尺寸达到 1.22μm，光学尺寸达到 1/1.28英寸， 工艺采用 28n+nm Stacked BSI 技术。 SC585XS 和思特威 2024 年初发布的SC580XS 在分辨率、像素尺寸、光学尺寸参数基本一致，但是工艺从 22nm 调整为 28nm。我们预计 SC585XS 在保持 SC580XS 性能的同时， 会实现比 SC580XS更低的成本，从而在市场上更具有价格竞争力。
    SC585XS 拥有优异性能，并实现了供应链的国产化。 根据思特威官微信息，SC585XS 搭载思特威 SFCPixel-2、 PixGain HDR及 AllPix ADAF等先进技术，拥有高动态范围、低噪声、快速对焦、超低功耗等多项优势性能，能够为旗舰机主摄带来色彩真实生动、成像细腻清晰的卓越影像体验。作为高端旗舰手机应用 CIS， SC585XS 实现了从设计、制造到量产的全流程国产化，兼具高性能与成本优势，为高端智能手机 CIS 本土化供应提供了更多选择，将有效提升思特威供应链的韧性。
    国产 CIS 厂商向全球龙头发起挑战。 根据半导体行业观察数据，高性能 CIS市场长期以来由索尼、三星供应，尤其是 5000 万像素的主摄 CIS。目前索尼的 5000 万像素 CIS 有 10 多款，像素尺寸介于 1.0~1.6μm。三星主要瞄准高分辨率、小像素点的产品，目前三星 1 亿像素 CIS 有 8 款， 5000 万像素 CIS有 3 款。国产 CIS 厂商也在积极布局 5000 万像素高端市场。 我们预计思特威SC585XS 的发布将为国产手机品牌提供更多高端 CIS 解决方案的选择，并进一步推动手机 CIS 国产化的进展。
    估值
    预计思特威 2024/2025/2026 年 EPS 分别为 0.96/2.13/3.30 元。截至 2024 年 11月 29 日收盘，思特威总市值约 285 亿元，对应 2024/2025/2026 年 PE 分别为74.4/33.5/21.6 倍。维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    智能手机需求不及预期。高阶手机 CIS 迭代进度不及预期。汽车价格战传导至 CIS 环节。安防复苏进度不及预期。 市场竞争格局恶化。

显示驱动多产品开始放量

新相微(688593)
    投资要点
    深耕显示驱动芯片，产品不断升级迭代。随着京东方、华星光电、深天马等为代表的中国大陆面板厂商自身话语权增强，其供应链资源也逐步向中国大陆厂商倾斜。公司产品在应用过程中不断升级和迭代，从显示技术角度分析，产品支持目前主流TFT-LCD与AMOLED显示技术，且能涵盖QQVGA、WQVGA、VGA、HD、FHD、FHD+、4K/8K等多种分辨率；从面板尺寸的适配度分析，产品支持大中小全尺寸，产品应用领域包括智能穿戴、手机、工控显示、平板、笔记本电脑、电视、车载显示等。
    重视研发投入，显示驱动多产品开始放量。前三季度公司研发投入4231.93万元，较上年同期增长9.49%，占公司营业收入的12.33%，新产品陆续开始导入市场，其中新一代AMOLED显示驱动芯片，运用40纳米高压制程，独有的特殊算法，使曲线或弧线过渡平滑，产品功耗低，色彩逼真，性能优于同类产品；应用于大尺寸面板的显示驱动芯片，可支持120Hz高刷新率，MiniLVDS频率最高支持到465MHz,芯片面积小。未来，公司将继续专注于提供先进的显示芯片，拓展公司TFT-LCD、AMOLED显示驱动芯片、显示屏电源管理芯片和TCON芯片的产品品类，加速Mini/Micro-LED等新型显示芯片以及电子纸等新产品的开发和产业化，不断增强竞争壁垒。
    投资建议：
    我们预计公司2024-2026年归母净利润0.1/1.0/2.5亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    产品研发及技术创新不及预期；行业竞争格局加剧风险；产品推广不及预期。

天士力2024年三季报业绩点评：核心品种短期承压，华润三九赋能在望

天士力(600535)
    事件描述
    公司发布2024年三季度报告，业绩短期承压：2024年前三季度收入约64.63亿元，同比下降1.66%，其中医药工业同比增长2.18%，医药商业同比下降25.36%；归母净利润约8.42亿元，同比下降18.41%，主要系公司持有的金融资产公允价值变动损失高于上年同期及部分产品降价毛利下降所致；扣非归母净利润约9.82亿元，同比下降6.78%。前三季度公司毛利率、归母净利率、扣非归母净利率分别为66.8%、13.0%、15.2%，分别同比下降0.05个百分点、2.68个百分点、0.84个百分点。24Q3毛利率、归母净利率、扣非归母净利率分别为65.4%、8.6%、11.8%，同比下降2.78个百分点、6.32个百分点、4.8个百分点。
    核心观点
    心脑血管业务稳健增长：据公司财报，心脑血管为收入占比最高的业务，2024年前三季度收入约42.4亿元，同比增长3.54%；抗肿瘤收入约1.66亿元，同比增长22.68%；肝病治疗收入约5.32亿元，同比增长12.64%；感冒发烧收入约2.39亿元，同比下降36.42%，主要系藿香正气滴丸和穿心莲内酯滴丸销量下降所致。我们认为，随着公司核心品种复方丹参滴丸、养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴丸等品种于2023年集采，核心品种政策影响逐步消除，公司业务有望逐步稳定。华润三九拟入主赋能在望：据公告显示，2024年8月，控股股东天士力集团及其一致行动人与华润三九签署《股份转让协议》，天士力集团及其一致行动人将持有的28%股份转让给华润三九，以及将承诺放弃其所持有的公司5%股份所对应的表决权。若本次股份转让顺利推进并实施完成，公司的控股股东将变为华润三九。我们认为，天士力和华润三九各有所长，将相互赋能，可以预期华润三九在管理、营销及政策资源方面对天士力进行加持，天士力的中药创新将更加凸显。
    投资建议
    我们认为，未来华润三九控股公司后，公司在产品规划、管理、营销方面将会有进一步提升，我们预计2024年-2026年公司收入分别为86.15亿元、89.38亿元、95.37亿元，归母净利润分别为10.23亿元、11.76亿元、13.63亿元，当前对应PE估值分别约21.2X、18.5X、15.9X，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    股份转让失败风险；核心产品推广不达预期风险；产品降价超预期风险；原材料及动力成本涨价风险；中药政策变化风险。

系列点评十八：月销再破50万 高端、出海加速成长

比亚迪(002594)
    事件概述：公司发布11月产销快报，11月新能源乘用车批发销售50.4万辆，同比+67.2%，环比+0.8%；2024M1-11累计批发374.1万辆，同比+40.0%。11月纯电动乘用车销售19.8万辆，同比+16.4%，环比+4.5%；11月插混乘用车销售30.6万辆，同比+133.1%，环比-1.6%。
    销量再创新高王朝海洋+方程豹增量明显。受公司Dm5.0车型及方程豹上量驱动，11月新能源乘用车批发销售50.4万辆，再创新高，同比+67.2%，环比+0.8%；其中插混乘用车销售30.6万辆，同比+133.1%，环比-1.6%，占比已达61%。分品牌看，王朝+海洋/腾势/仰望/方程豹销量分别48.5万辆/10,002辆/302辆/8,521辆，环比分别+0.2万辆/-779辆/+20辆/+2,495辆，2024M1-11累计分别357.8/11.1/0.7/4.5万辆。
    王朝海洋新车密集规模效应强化。2024Q3，公司20万元以下新能源渗透率约为50%，后续，王超海洋将推出20万元以上车型发力产品、价格向上，同时通过推出个性化产品满足20万元以下细分市场需求，进一步完善产品矩阵。比亚迪品牌首款高端MPV夏预计售价将迈入30万元级别，并计划在2025年第一季度正式投放市场，新车配备云辇-C智能阻尼车身控制系统、DiPilot智能驾驶辅助系统和DiLink150智能座舱等；王朝旗舰车型汉L/唐L也即将上市，带动主品牌高端化，进一步抢夺合资燃油车份额，加强规模效应，促进盈利向上。
    高端化产品大年销量、盈利向上。2024-2025年为比亚迪的高端化产品大年，腾势N9等重点车型将于2025Q1上市，腾势N9定位大型SUV，采用六座布局，内饰采用由17.3英寸中控屏、13.2英寸全液晶仪表和13.2英寸副驾娱乐屏组成的三屏显示，动力上将会搭载2.0T插混系统，并全系标配易三方技术，舒适度、豪华属性强，有望带动整体盈利向上。此外，根据未来汽车Daily报道，比亚迪内部正自主研发智能驾驶专用芯片，预计将覆盖8万至30万元价格带的智驾车型，智能驾驶有望加速落地。
    加大海外布局全球化海阔天空。11月新能源出海销量3.1万辆，同比+1.1%，环比-0.7%；2024M1-11累计出海36.0万辆，同比+74.2%，延续增长态势。今年，公司加大海外市场投入，巴西、乌兹别克、匈牙利、土耳其、印尼布局工厂，同时加速出口，我们判断公司出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，出海亦有望提振盈利。
    投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，加速出海，调整盈利预测，预计2024-2026年营收为8,336.0/10,170.0/12,143.0亿元，归母净利润398.8/554.4/656.1亿元，EPS13.71/19.05/22.55元，对应2024年11月29日274.8元/股收盘价，PE分别为20/14/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：车市下行，新车型销量不及预期，欧盟关税影响出海销量利润。

全球领先的可信数字身份产品提供商，海外拓疆打开业务增长新空间

雄帝科技(300546)
    投资要点
    雄帝科技是全球领先的可信数字身份产品及服务提供商，专注于为政府、机构和企业用户提供身份识别与管理解决方案：公司在物理防伪、数字安全、生物识别等多个技术领域提供系统平台建设和软件开发服务，具备全面的服务能力。其业务主要围绕身份信息管理展开，细分为智慧政务与智慧交通两大板块。在智慧政务领域，公司提供全流程解决方案，包括系统软件、智能装备和终端硬件，并不断拓展至智慧公共服务。智慧交通方面，公司依托射频身份识别技术，结合大数据、AI、物联网等技术，为出行场景提供信息化解决方案。目前公司营收利润增速双反弹，国内重回快速增长，海外布局渐入佳境。
    平台能力，技术创新和先发优势，构筑公司可信身份证件制作领域护城河：身份的唯一性构成了现代社会的信任基石，为关键产业提供了坚实的基础和保障。这一信任体系通过数字身份认证的价值链来实现，涵盖信息采集、数据服务、证件制作、发行及核验等多个环节，雄帝科技专注于前端身份信息采集、后端的证件制作发行与身份核验环节，行业竞争门槛高。公司在安全证件制作发行领域具备设备自动化、数智化、软件及平台能力，其多重个性化防伪工艺MLP已成为护照防伪的核心技术之一，加之制证行业的排他性，以及公司作为国际民航组织ICAO机读旅行证件MRTD设备供应商名录中唯一中国企业身份的先发优势，雄帝科技在可信身份安全证件制作领域构筑了坚实的护城河。
    雄帝科技已在海外50多个国家和地区成功实施可信身份项目，特别是在非洲市场取得显著进展，海外业务优势明显：亚非国家由于选举和国民身份管理的需求，对可信身份证件的需求日益增长，但这些国家普遍缺乏制证能力，因此对外寻求技术支持和合作的需求迫切。雄帝科技作为国内安全证照行业的领军企业，已为多个“一带一路”沿线国家和地区提供身份识别相关服务。公司在尼日利亚成功交付国家选举项目，在布基纳法索发行了非洲首个采用MLP工艺的电子护照，并中标了多个国家的电子护照/电子身份证项目。雄帝科技的海外业务发展已有十多年，覆盖50多个国家和地区，海外业务优势明显。
    盈利预测与投资评级：雄帝科技作为我国领先的身份信息综合服务商，深耕于身份认证解决方案的研发与生产，构建了从算法设计到软硬件集成的全方位生态体系。其业务触角已广泛延伸至智慧政务、智慧交通等多个应用领域，未来各个业务板块在国外的销售情况也有望进一步向好。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.20/1.24/1.84亿元，对应PE分别为177/28/19倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：1）海外业务拓展风险；2）毛利率下降的风险；3）技术风险；4）应收账款发生坏账的风险。

营收增长利润短期承压，多元布局长期价值凸显

振邦智能(003028)
    投资要点
    事件：2024年10月29日，公司发布2024年三季度报告。第三季度公司实现营业收入4.01亿元，较上年同期上涨14.45%；实现归属于上市公司股东的净利润4357万元，较上年同期下降30.26%。
    事件分析：
    聚焦大客户战略，营收增长净利润受结构调整短期波动影响：公司聚焦大客户战略，深挖现有大客户市场需求，同时积极拓展新客户群体，不断开发新产品并进行产品迭代升级。2024年前三季度，公司实现营业收入10.60亿元，同比增长21.88%；其中，第三季度收入达4.01亿元，同比增长14.45%。尽管收入增长显著，但公司前三季度归属于上市公司股东的净利润同比下降13.53%，至1.33亿元，第三季度净利润为4357万元，同比下降30.26%。净利润下滑主要是由于产品结构调整、汇兑损益波动及行业竞争加剧等因素所致，反映出公司在市场变动中的适应和调整阶段。
    研发创新与产品优化双驱动，智能控制器放量增长：公司持续加大研发投入，以技术创新为核心驱动力，2024年前三季度研发费用达6923万元，同比上涨24.15%，研发费用率为6.53%。公司聚焦核心技术突破，拓展新能源汽车电子、电动工具高端品牌、智能机器人等控制器和新能源产品的研发，进一步丰富产品线，为新客户拓展和老客户订单增长奠定基础。在产品结构优化方面，公司密切关注市场需求，凭借变频控制及无电解电容冰箱变频等核心技术，持续开发智能化、定制化的创新型生活电器产品。截至2024上半年，得益于绿色节能产品的推广和冰箱能效升级的市场机遇，智能电器控制器产品营收同比增长32.97%，其中创新型小家电产品增长22.80%，大家电产品增长38.51%，为公司业绩增长提供有力支撑。
    新能源与电动工具突破，汽车电子领域稳步推进：公司依托逆变器和电池管理系统（BMS）领域的技术优势，积极研发并推出微型逆变器、家用储能、便携储能等多种新能源产品，以满足客户多样化需求。2024年上半年，公司自主研发的微型逆变器产品（MIT800A-E）获得德国莱茵TüV认证，并顺利进入交付阶段。公司通过差异化战略和市场拓展，新能源产品营业收入同比增长92.30%，毛利率提升5.57%。在电动工具产品方面，受益于全球市场回暖和需求增加，公司加强研发投入和大客户战略，推出智能化和高性能产品，上半年公司电动工具产品营业收入同比增长56.87%，进一步提升市场竞争力。汽车电子方面，公司加速布局新能源汽车业务，与多家新能源汽车品牌建立合作关系，为其提供智能车载冰箱控制方案。2024上半年，尽管汽车电子业务营收同比下降10.76%，但毛利率提升至43.34%，展示出公司在该领域的潜力和发展前景。
    投资建议：公司深耕控制器领域，同时拓展汽车电子、新能源等多业务领域。我们认为未来公司将长期保持稳定成长，预测公司2024-2026年收入15.57/20.00/26.11亿元，同比增长27.0%/28.5%/30.5%，公司归母净利润分别为2.46/2.93/3.57亿元，同比增长18.1%/19.5%/21.6%，对应EPS2.20/2.62/3.19元，PE17.1/14.3/11.8，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；市场竞争持续加剧；应收账款回收不及时。

与宁德再签战略合作协议，充分受益龙头扩产&新技术迭代

先导智能(300450)
    投资要点
    事件：11月29日先导智能与宁德时代签署了《战略合作协议》。
    传统锂电领域，宁德优先采购先导的核心设备：与2021年的战略合作协议相比，此次战略合作协议进一步扩大了采购设备的范围：2021年合作范围为【包括涂布、卷绕、化成等】的电芯核心设备，此次新签订的合作协议将范围扩大为【包括涂布、辊压、模切、卷绕、叠片、物流、化成容量等】的电芯核心设备，同时积极拓展【模组PACK】等领域的相关合作。宁德产能利用率维持高位，扩产节奏有望加快。宁德时代23年产能552GWh，在建产能100GWh，产能利用率70%；24年H1产能323GWh（年化646GWh），在建产能153GWh，产能利用率65%；7月开始环比提升，目前已处于满产状态，后续扩产有望加速，25年新增产能有望达150-200GWh（含海外基地35GWh），先导有望充分受益宁德扩产。
    新技术领域，双方就固态电池、钙钛矿等达成合作：宁德与先导将根据市场需求积极在新领域新技术方面，包括但不限于固态电池、钙钛矿等领域开展合作，将及时向对方共享其掌握的上述领域的最新技术及市场动态等资讯，并拟共同建立并加强常态化技术交流机制，通过召开技术交流会、专题研讨会等方式深化前述领域的合作。半固态电池设备与传统液态电池设备差别不大，而全固态电池技术路线和设备需求上差异较大，用固体进行导电，不再应用涂布机和卷绕机，主要用干法电极设备、叠片机等。目前先导具备全固态整线解决方案，覆盖全固态电极制备、全固态电解质膜制备及复合设备、裸电芯组装到致密化设备、高压化成分容等全固态电池制造关键设备，其固态电池设备及干法电极设备已成功发货至欧洲、美国、日韩等国家和地区的知名汽车企业、头部电池客户、新兴电池客户现场。
    海外客户稳步拓展中，看好龙头设备商出海：（1）欧洲地区：纯海外客户包括大众（5年200-240GWh)、ACC、保时捷、宝马等整车厂，国内企业包括宁德的匈牙利项目。（2）北美地区：3月公布了ABF20GWH的订单，还有国内出海的宁德福特，通用特斯拉跟宁德的合资项目以及其他的美国企业订单有望逐步明晰。（3）东亚地区：有机会通过固态电池技术切入日韩电池厂。
    盈利预测与投资评级：考虑到设备验收节奏，我们维持公司2024-2026年归母净利润预测分别为13/20/26亿元，对应当前股价PE为22/15/11倍，考虑到估值水平及公司成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，技术研发不及预期。

商保深度布局，数据资源价值凸显

美年健康(002044)
    投资要点
    11月28日，上海医保局发文全流程支持商业健康保险发展，政府将指导商保机构创新开发产品，更多聚焦基本医保未包括的自费医疗费用覆盖，并推进“数”的赋能。公司将充分受益：
    （1）公司与商保合作由来已久，2019年“美年好医生”创新产品（人保）、2022年“肺结宁”、2023年“检无忧”（众安）、2024年“异常指标复查金”（公司旗下德晟保险）等，均为体检+商保的深度合作，形成全流程闭环管理。2022年4月，公司收购全国性保险经纪公司广东德晟，构建起“专业体检+智能诊断+专科诊疗+保险支付”的数字化健康服务平台，不仅提升了自身服务品质与壁垒，能够为客户提供优质保险产品。
    （2）公司可以为企业定制标准化团体保险，具有保障范围广、性价比优的服务特点，能有效降低企业的医疗风险支出，且中小企业也能享受到大型企业的同等服务模式。近年来，公司与多家中小型企业合作，为其定制“体检+健康管理+保险保障”的个性化套餐服务，有效降低了客户的重疾发病率和理赔率，有效提升了企业员工的健康水平，实现“保险保障+健康医疗”价值协同。
    （3）在商保数据产业链中，公司作为数据源头，是后端数据信息化、数据运营的基础，随着商保体系的完善，公司数据源价值将进一步凸显。公司已经累积过亿人次的影像数据及2亿人次的结构化健康数据，已形成中国最大规模的个人健康数据中心。公司的海量数据为商保公司提供了丰富的风险评估依据，有助于商保公司更准确地判断投保人的健康状况，降低核保成本。
    体检行业集中度持续提升，公司经营趋势向好
    据天眼查数据，2021-2024年体检机构注销数量均超过新增数量且2023年起注销门店中店龄超过3年的门店数量占比明显提升，门店持续经营难度提升，由此行业集中度加速提升，龙头受益；公司客单价保持正向增长，同店、现金流均在好转，降本增效成效有望在2024Q4及2025年持续显现。
    盈利预测
    我们预计2024-2026年收入分别为110.08/118.37/126.87亿元归母净利润分别为3.33/6.29/8.95亿元，对应EPS分别为0.09/0.16/0.23元/股，对应PE分别为57.82/30.63/21.52倍。
    风险提示：
    精细化管理能力提升不及预期；经济影响签约订单量。

收购豪瑞尼日利亚资产，海外水泥加速壮大

华新水泥(600801)
    投资要点
    事件：公司拟通过以5.60亿美元、2.78亿美元现金收购两家标的公司股权的方式间接收购关联方豪瑞尼日利亚水泥标的资产83.81%的股权。
    大手笔收购尼日利亚水泥资产完善非洲布局，海外水泥产能将大幅增加47%。（1）标的资产卖方持有本公司第一大股东Holchin B.V.100%股权，本次交易构成关联交易。最终标的公司为尼日利亚最早的水泥企业，在尼日利亚拥有4家大型水泥工厂及6家混凝土工厂，业务覆盖尼日利亚全国市场，其中水泥产能1060万吨/年，混凝土产能40万方/年。（2）此次交易一方面将进一步完善公司非洲市场布局，填补西非区域空白，尼日利亚为非洲第一人口大国和第一大经济体，经济、基建需求处于快速增长阶段，将成为公司西非的重要战略支点。（3）此次交易另一方面将一次性大幅扩充公司海外水泥产能，标的公司产能相当于公司2024年三季度末海外水泥产能的47%，交易完成后公司海外水泥粉磨产能合计将超过3300万吨/年。
    并购后技术和管理优化的潜力可观，有望继续发挥降本、增产等并购增值效应。（1）最终标的公司2024年1-9月营业收入、净利润分别为2.90亿美元、0.36亿美元。按照EBITDA1.51亿美元计算，交易对价约合6.3倍EV/EBITDA比率，约合89美元/吨产能企业价值，估值低于历史交易以及重置价值，反映定价合理。（2）尼日利亚水泥消费量增长空间大，水泥市场仅三家主要企业，市场集中度高，行业格局良好，为稳定的行业效益提供保障。标的公司拥有丰富的石灰石资源及较好的区位优势，随着公司并购后对其进行改造降本增效增产，有望进一步提升其盈利能力，实现并购增值。2024年前三季度公司海外水泥平均吨净利达到70元人民币，显著优于国内市场，后续随着尼日利亚标的资产的交割和技改降本增效，有望贡献可观的利润增量。
    盈利预测与投资评级：海外率先布局、并购持续落地彰显公司领先的国际化布局、经营能力。随着国内水泥行业自律改善，景气有望筑底反弹，公司一体化及绿色低碳战略持续强化主业竞争力，海外持续拓展，持续贡献新增量。暂假设该交易2025年完成交割，我们预计2024-2026年归母净利润为17.5/23.5/27.5亿元（前值17.4/21.3/23.6亿元），对应市盈率15/12/10倍，维持“增持”评级。
    风险提示：交易进一步取得相关部门批准时点的不确定性，市场竞争加剧、国内水泥需求超预期下行的风险。

以旧换新补贴政策陆续落地

金牌家居(603180)
    公司发布三季报
    公司24Q3收入8.96亿，同减13.91%；归母净利0.5亿同减44.22%，扣非后归母净利0.42亿同减36.14%，系受地产行业阶段性承压、营业收入同比减少，公司发行可转换公司债券产生的利息费用增加，以及公司推行新零售及海外战略尚处投入期，前期费用、员工薪酬福利等刚性成本支出较多。
    24Q1-3公司收入24.16亿同减5.15%，归母净利1.2亿同减28.09%，扣非后归母0.81亿同减25.55%，利润下降幅度比收入大，系公司2023年发行了可转换公司债券产生的利息费用增加；同时公司推行新零售及海外战略尚处投入期，前期费用、员工薪酬福利等刚性成本支出较多，前三季度家装、拎包、局改、海外等业务取得较快增长；目前公司新零售战略、海外战略及其业务模式已经跑通，效益逐步显现，将有望为业绩持续增长提供有力保障。
    24Q1-3公司毛利率27.30%同减1.6pct；净利率4.75%同减1.65pct。
    以旧换新补贴政策陆续落地
    近一段时间以来，各地家居家装以旧换新补贴政策陆续落地实施，如厦门家装厨卫“焕新”单笔补贴20%，最高可补贴2万元，补贴力度非常之大，有效激活了家居家装市场需求，给终端消费者带来了实实在在的优惠。十月以来，随着广州将补贴范围放开至全国，引起市场极大关注和良好预期。
    为响应国家政策，公司积极与厦门当地政府沟通快速推进补贴政策落地，同时积极打通天猫、京东等线上平台，让全国更多客户能参与享受政策补贴优惠。受以旧换新补贴政策的推动，近期公司在厦门地区的终端接单同比增长70%左右，其他城市的终端接单也有不同程度的增长或改善，后续需持续关注。
    调整盈利预测，维持买入评级
    基于公司24Q1-3业绩表现，房地产行业承压及消费不确定性，我们调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利分别为2.3/2.4/2.5亿元（前值为2.9/3.2/3.6亿元），对应PE分别为15/14/13X。
    风险提示：宏观经济影响需求；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期。

公司动态研究报告：业务收入持续增长，“AI+”战略坚定推进

亿道信息(001314)
    投资要点
    公司基本盘稳固，各项业务收入持续增长
    公司主营业务涵盖消费类电脑及平板、加固智能终端、XR及AIoT业务。
    加固智能终端方面，2024年上半年公司实现营收1.39亿元，同比增长1.90%。公司基于自由加固计算品牌“ONERugged”发力高端加固智能终端产品线，聚焦工业自动化、智能制造、零售、仓储物流、车载、公共事业等重点领域，同时于海外设立办事处，拓展多元化销售渠道。
    AIoT业务方面，公司持续加大研发投入和市场扩展力度，鉴定推进“AI+”战略。2024年上半年，公司AIoT板块业务营收同比增长579.67%。对算力需求持续增长，资本开支保持在较高水平，用于支持云和人工智能产品的扩展，预计资本支出将连续增长。
    公司坚定推进“AI+”战略，有望打造新成长曲线
    AI眼镜方面，公司早在2015年成立子公司亿境虚拟，专注于近眼显示、三维空间显示与空间计算的XR产品的研发与交付服务，是XR类行业中技术成熟且具备批量生产能力的重要产品、方案和技术提供商。AI/AR眼镜作为XR产品的关键分支，市场前景广阔。Wellsenn XR的数据显示，到2029年AI智能眼镜的年销量有望达到5500万副，而到2035年预计将激增至14亿副。亿境虚拟作为高通的核心方案合作伙伴之一，基于高通XR1/XR2等主流芯片的产品，公司已与Rokid等多家知名AR、XR客户建立紧密合作。据亿境虚拟现实微信公众号报道，公司搭载高通AR1Gen1芯片的新一代AI眼镜解决方案已于香港环球资源移动电子展上展出，软件功能方面，该产品对标Meta Rayban2AI眼镜；硬件配置方面该产品整机重量45克，具备1080P防抖高清视频录制、5麦克风语音通话和立体音频播放。
    AI PC方面，伴随AI大模型技术的不断成熟，AI PC作为AI硬件落地重点场景之一，促进换机需求的同时也对PC硬件提出更高要求。根据Canalys数据，2024年全球AIPC出货量将达到0.51亿台，到2026年和2028年全球AIPC出货量将达到1.54亿台和2.08亿台，2024年至2028年的复合增长率达到42%。2024年上半年公司消费类电脑及平板业务实现营收8.37亿元，同比增长0.98%。公司于2024年初成立亿道企业级研究院，联合IDEA为代表的高校、研究所等学术和科研机构共同推动相关“AI+”产品的研发与设计工作。目前公司AIPC产品已具备量产出货能力，市场反馈积极。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为28.5、31.4、34.5亿元，EPS分别为0.92、1.03、1.15元，当前股价对应PE分别为56.2、49.9、44.7倍，考虑公司在AI眼镜方面的布局，未来有较大的潜在空间，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    AI眼镜市场需求不及预期；AIPC新产品销售业绩不及预期；宏观经济波动不及预期。

临床CRO领先企业，稳步提升运营效率

诺思格(301333)
    主要观点：
    临床CRO领先企业，全流程一体化布局完善
    公司已具备临床试验全链条服务能力，主营业务包括临床试验运营服务、临床试验现场管理服务、生物样本检测服务、数据管理与统计分析服务、临床试验咨询服务、临床药理学服务。公司可在中、美、欧及部分亚太区域内为药品及医疗器械提供策略咨询及注册申报的完整注册服务体系。
    新药研发需求依旧强劲，静待行业回暖
    1）全球生物医药投融资整体趋势向好。根据动脉橙，2024Q1-3全球生物医药领域投融资同比增长7.84%。其中2024年Q3较Q2环比下降21.78%。2）中国创新药BD授权交易持续活跃，拓宽资金来源。根据泰格医药业绩演示材料，中国创新药对外BD授权交易首付款在逐年增加，同时对外BD交易的潜在总规模也实现了快速的增长。3）临床试验需求依旧强劲，药品注册申请申报量持续增长。同时近期推出多项医药创新支持政策，产业创新活力有望逐步释放。
    深耕CRO全链条服务，持续提升服务效率
    内生外延并进，数统、BA加速成长：1）临床试验运营服务，受行业竞争影响，业务短期承压。CO服务为公司最早成立、最核心的业务板块之一。随行业需求端的逐步回暖，该业务板块有望进一步修复。2）临床试验现场管理服务，业务布局完善，有望持续保持稳健增长。3）生物样本检测，随着对上海衡领的收购整合，公司BA业务将加速成长。4）数据管理与统计分析服务业务，公司近年来重点发力的业务之一，盈利能力较强，同时随海外市场开拓实现进一步发展。
    订单逐步恢复，人效持续提升。在行业竞争加剧和市场需求面临新的挑战下，公司积极开拓业务，2023年实现新增合同金额9.76亿元，同比增长20.01%。随着公司合同数量的增加以及管理效率的不断优化，人效也在持续提升。2023年公司人均创收达35.33万元，同比提升10.17%；人均创利7.96万元，同比提升39.40%。
    投资建议
    我们预计2024-2026年公司实现营业收入7.81亿元、8.98亿元、10.47亿元（同比+8.3%/+14.9%/16.6%）；实现归母净利润1.40亿元、1.96亿元、2.55亿元（同比-13.9%/+40.2%/+30.0%）。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险、回款不及预期风险、汇兑损益风险、商誉减值风险、客户需求恢复不及预期风险等。

公司事件点评报告：AI辅助诊断首次列入医保立项指南，持续加码公司数据业务

嘉和美康(688246)
    事件
    近日，国家医保局已将人工智能辅助诊断首次列入立项指南，在放射检查、超声检查、康复类项目中设立“人工智能辅助”扩展项。公司是国内最早从事医疗信息化软件研发与产业化的企业之一，长期深耕临床信息化领域，目前已形成了具有自主知识产权的医疗信息化核心技术与产品体系。
    投资要点
    公司整体营收情况承压，毛利端小幅下降
    2024Q3公司实现营业收入1.75亿元，同比-28.68%，归母净利润-0.14亿元，同比-133.47%。前三季度营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别4.76/-0.41/-0.44亿元，同比-11.52%/-328.81%/-465.68%。
    盈利能力来看，2024前三季度公司销售毛利率/净利率分别为47.29%/-10.92%，同比-2.48pct/-11.13pct。其中2024Q3单季度毛利率/净利率分别为46.01%/-8.53%，同比-8.81pct/-24.88pct。
    费用率来看，2024前三季度期间费用率为54.45%，同比+2.77pct。现金流方面，公司前三季度经营性现金流为-1.62亿元。
    专注临床信息化领域，临床AI产品成功落地验证
    公司在临床信息化领域拥有长期的领先优势。公司是国内最早从事医疗信息化软件研发与产业化的企业之一，目前已经形成了覆盖临床医疗、医院管理、医学科研、医患互动、医养结合、医疗支付优化等产业链环节的产品体系，致力于向医疗相关机构提供综合信息化解决方案。分板块来看，公司现有主要产品及服务包括医疗临床、运营管理、医疗数据、生命科学等业务板块，各板块产品协同应用，形成全面支撑智慧医院建设的二十余种解决方案。其中，在医疗临床业务领域，公司推出医疗临床“AI助手”产品，在北京协和医院、北医三院成功落地验证，辅助医院分别通过电子病历六级、七级评审。根据IDC数据，公司于2014至2023年十年中，在电子病历行业取得市占率第一名，为电子病历行业较为领先的企业。客户数量方面，截至2024H1，公司有超过1700家医院客户，650家为三甲医院，超过25%全国三甲医院为公司客户，行业内较高的客户粘性和行业知名度有望进一步巩固公司品牌竞争力。
    AI辅诊首次列入医保立项指南，持续加码公司数据业务
    近日，国家医保局已将人工智能辅助诊断首次列入立项指南，在放射检查、超声检查、康复类项目中设立“人工智能辅助”扩展项，且不额外增加患者负担，这一举措为AI辅助技术的临床应用扫清了障碍。公司医疗数据业务板块以创新技术方式，围绕数据交换、数据存储、数据治理、数据安全、数据资产的全链条数据服务进行战略部署，以规范数据集成入手，盘活数据资产，开展数字化治理，打造全量数据湖，依托精准实时的数据采集调度，为医院构建数据生态体系，实现数据共享，为多业态融合、跨机构协作等医疗数据高质量应用发展奠定基础。同时，为政府、医疗机构、区域医疗机构及患者提供平衡医疗质量、工作效率、运营成本的智慧工具。
    盈利预测
    公司在国内医疗大数据和人工智能方面具有丰富的技术与经验储备，医疗大数据解决方案在全国市场排名领先，预测公司2024-2026年收入分别为7.79、9.42、11.49亿元，EPS分别为0.56、0.77、1.29元，当前股价对应PE分别为54.4、39.9、23.6倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    AI大模型研发进展不及预期；宏观经济波动导致市场需求不及预期；新产品销售业绩不及预期。

PSPI光刻胶实现小批量量产，收购INOFINE夯实湿电子化学品领先地位

艾森股份(688720)
    投资要点
    2024年11月29日，公司宣布PSPI光刻胶已进入小批量量产阶段。
    成功打破美国及日本企业垄断，实现PSPI光刻胶小批量量产
    公司围绕电子电镀、光刻两个半导体制造及封装过程中的关键工艺环节，形成了电镀液及配套试剂、光刻胶及配套试剂两大产品板块布局。在光刻胶及配套试剂方面，公司聚焦于特色工艺光刻胶，实施差异化、高端化的发展战略。目前公司自主开发的正性PSPI产品已获得晶圆头部企业的首笔订单，此为正性PSPI在主流晶圆厂的首个国产化材料订单，具有国产化里程碑意义。
    光敏聚酰亚胺（PSPI）是兼有耐热性能与感光性能的一类高分子材料，同时具有电绝缘性，可保护半导体电路免受物理和化学条件的影响。与传统非光敏PI相比，由于PSPI本身有着很好的感光性能，因此在使用时无需涂覆仅起工作介质作用的光刻胶，可以大大缩短工序，提高生产效率。目前被广泛应用于晶圆的钝化防护层、功率器件及IGBT的绝缘高温防护层、α射线屏蔽材料等，对器件的应用可靠性起关键作用。目前PSPI的技术与市场主要由美国及日本企业所掌握和垄断。根据GlobaInfoResearch数据，2023年全球PSPI市场规模为5.28亿美元，预计2029年将达20.32亿美元，2023~2029年CAGR为25.16%。
    经过数年的努力，艾森从原材料结构设计、树脂合成纯化、配方协同性作用研究等多方面进行突破，成功开发了多项聚合过程控制、批次稳定性控制技术，相关技术累计申请发明专利23项。同时，公司也积极布局了负性PSPI、低温交联型PSPI、超高感度PSPI以及类PI型材料，预计数年内可完成材料认证工作，进入量产阶段。公司先进封装负性光刻胶产品在国内处于领先地位，是目前国内唯一可实现量产的供应商。目前先进封装负性光刻胶在盛合晶微测试认证按计划推进，作业客户片验证中。
    收购INOFINE夯实湿电子化学品领先地位，现已取得相关证书
    在电镀液及配套试剂方面，公司在持续夯实传统封装国内龙头地位的基础上，逐步在先进封装以及晶圆28nm、14nm先进制程取得突破。公司拟使用自有资金1400万林吉特INOFINE80%股权。本次交易完成后，INOFINE将成为公司的控股子公司，纳入公司合并报表范围。INOFINE公司成立于2009年，是马来西亚本土较早从事半导体湿电子化学品业务的公司，本次并购是快速布局东南亚市场、加快国际化脚步的重要战略举措，将进一步夯实公司在湿电子化学品领域的领先地位。目前，公司已取得江苏省商务厅颁发的《企业境外投资证书》、昆山市发展和改革委员会颁发的《境外投资项目备案通知书》。
    24Q3先进封装领域收入较大幅度增长，毛利率同环比均有提升
    得益于公司在先进封装领域的销售收入同比较大幅度增长，24Q3公司实现营收1.26亿元，同比增长34.70%，环比增长21.70%；归母净利润1009.07万元，同比增长36.03%，环比增长61.99%；扣非归母净利润877.40万元，同比增长24.74%，环比增长90.86%；毛利率28.25%，同比提升0.60个百分点，环比提升4.56个百分点。
    投资建议：鉴于上半年公司产品结构变化导致毛利率有所降低，我们调整原先对公司2024年的利润预测。预计2024年至2026年，公司营收分别为4.60/5.62/6.75亿元，增速分别为27.8%/22.2%/20.0%；归母净利润分别为0.46/0.73/1.01亿元(2024年原先预测值为0.53亿元)，增速分别为41.9%/57.2%/37.9%；PE分别为88.4/56.2/40.8。公司深耕低国产化率的材料领域，收购INOFINE夯实湿电子化学品领先地位，聚焦于特色工艺光刻胶，实施差异化、高端化的发展战略。持续推荐，维持“增持”评级。
    风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，产能扩充进度不及预期的风险，系统性风险等。

米拉多二期推进，老牌铜企焕新春

铜陵有色(000630)
    投资要点：
    区域龙头，一体化产业链布局。铜陵有色经过近30年的发展，形成矿山、冶炼、加工及综合四块业务布局，拥有完整的上下游一体化产业链，完善的产业资本结构布局使公司具备较强抗风险能力。过去几年，公司盈利能力随铜价上升稳步改善，利润率稳步提升，费用率保持相对稳定，自产铜营收及毛利占比随铜价上涨和米拉多并表持续提升。
    冶炼及深加工，稳步增长。公司现有铜冶炼产能170万吨，在建50万吨/年产能预计2025年建成投产，届时铜冶炼产能达到220万吨/年。铜冶炼盈利主要来自：（1）冶炼加工盈利；（2）副产硫酸及贵金属盈利；（3）冶炼回收率提升收益（与公司管理及技术水平正相关）。过去十年铜冶炼加工费持续位于相对高位，21年最低也仅为59.5美元/吨，且公司下属冶炼厂多位于长江沿岸或沿海（赤峰金通除外），运输成本低，区位优势显著，盈利能力较强，考虑副产硫酸盈利，吨毛利2014-2023年平均为0.22万元/吨。
    米拉多注入，二期稳步推进释放业绩。公司在国内拥有六座矿山，合计铜储量178万吨、金95吨、银1090吨，合计开采规模947万吨。2014-2017年平均铜产量4.75万吨，2018年随着沙溪铜矿的达产，铜产量提升至5万吨以上，2018-2022年平均产量达5.4万吨，国产矿产量保持稳定。
    2023年8月公司完成对中铁建铜冠70%股权的收购，其核心资产为米拉多铜矿。米拉多项目拥有铜资源量708万吨、金181吨、银1108吨。一期项目已于2021年达产，年产约9万吨铜。2022年，铜精矿实际产销量超12万吨，超出设计值30%以上。估算2020-2022年平均生产成本2.64万元/吨，完全成本4.30万元/吨，单吨净利1.40万元/吨。二期项目预计2025年6月建成投产，达产后预计年产约20万吨铜（一二期合计）。按照目前单吨1.40万元/吨的净利润估算，预计达产后米拉多有望实现净利润28亿元。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归属于母公司所有者的净利润分别为34.32、36.76、53.57亿元，对应PE分别为12.30X、11.49X、7.88X。我们选取同行业A股相关龙头公司为可比公司，平均PE分别为12.68X、10.79X、9.58X。米拉多二期放量在即，未来成长性更高。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。中铁建铜冠子公司冶炼净权益金诉讼风险；金属价格超预期下跌的风险；安全生产风险；地缘政治风险。

持续加强消费者层面的触达和转化，国际化思路清晰

贵州茅台(600519)
    事项：
    11月27日公司召开临时股东大会，会议审议通过《2024-2026年度现金分红回报规划》《2024年中期利润分配方案》《关于以集中竞价交易方式回购公司股份的方案》等5项议案，并就市场关切问题与投资者进行交流。
    国信食饮观点：
    我们认为公司重视品质和品牌，具有较强的危机意识，主动解决短期供需适配的问题。面对消费行业结构性变化，公司通过10大渠道（4个自营体系+6个社会分销体系）增加消费者触达，同时围绕产品功能价值、体验价值和情绪价值做好服务转型。我们预计明年公司经营目标或更稳健，通过创新产品、挖掘增量需求解决增长问题。长期看，公司对国内市场不断强化消费者培育，增长工具充分；国际化思路从“产品出口”转向“品牌出海”，或逐步贡献业绩增量。我们认为公司增长基础扎实，维持收入及盈利预测，预计2024-2026年收入1739/1916/2067亿元，同比+15.5%/+10.2%/+7.9%，预计归母净利润852/940/1023亿元，同比+14.0%/+10.4%/+8.8%，当前股价对应22.5/20.4倍2024/2025年PE，维持“优于大市”评级。
    评论：
    加强消费者层面的触达和转化，公司有能力调节供需关系
    公司认为茅台酒基本属性、基本面没有改变，本轮周期面临供需适配问题，公司将调动各个渠道、优势互补，增加消费者需求触达、转化客户、提供服务。1）需求触达上，当前茅台渠道结构多元，接下来将开拓私域流量，形成4个自营体系（自营公司、i茅台、大客户、私域）+6个社会分销体系（经销、商超、百货、餐饮、烟草、电商）；2）客户转化上，建立品牌文化体验馆、品牌形象店、专卖店以及在商超、百货专柜等系列场景进行消费者培育；3）服务提供上，围绕产品的功能价值、体验价值和情绪价值，进行客户转型、场景转型和服务转型。2024年第三季度以来公司积极实施以上组合拳举措，如开放i茅台整箱龙茅申购成效较好。
    国际化思路清晰，打造全球视野公司
    贵州茅台作为中国高端白酒代表，全球品牌基础和群众基础最好，国际化经营思路从“产品出口”转向“品牌出海”，积极打造具有国际化视野、价值创造能力的国际化公司。产品矩阵按照“T”字形结构，53度、43度茅台酒为支柱，横向补充高附加值产品，及以茅台王子酒为主的系列酒，同时借鉴海外烈酒经验，适度开发新品以满足海外消费者需求。
    公司具有较强的危机意识，主动拥抱新变化
    行业存量竞争背景下，产业结构和人口结构变化催生了多元化、悦己化的场景和需求，居民消费行为更加理性，追求质价比，这些变化对白酒行业和公司提出更多挑战。我们认为公司具有较强的危机意识：1）开拓客群层面，公司在年中营销大会上提出向“新商务”转型，本次会议进一步提出开拓优质制造业、服务业企业的私域渠道，谋求新增量。2）产品迭代层面，主动为消费者提供情绪价值，产品开发坚持中国传统文化元素不变，适度增强绿色化和数字化。3）价值坚守层面，公司重视品质，拒绝不同产品打包售卖，保证每个产品的市场独立性和供给稀缺性，同时提升业务团队和经销商的“行商”能力，主动解决消费者需求触达的问题。
    投资建议
    2024年前三季度公司收入增长稳健，第四季度公司适度增加1000ml飞天茅台酒发货量，我们预计全年实现15%收入增长目标的确定性强。同时我们预计2025年公司收入目标或更加稳健，且增长工具较多，飞天茅台价格将进入低波动阶段，估值扰动因素减少。我们维持收入及盈利预测，预计2024-2026年营业总收入分别为1739/1916/2067亿元，同比+15.5%/+10.2%/+7.9%，预计归母净利润852/940/1023亿元，同比+14.0%/+10.4%/+8.8%，当前股价对应22.5/20.4倍2024/2025年PE，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    宏观经济增长持续放缓，商务场景消费减少；食品安全问题等。

关注智能眼镜进展

博士眼镜(300622)
    公司发布三季报
    公司24Q3收入3.14亿，同增2.54%；归母净利0.31亿同增0.23%，扣非后归母净利0.27亿同减12.33%；
    24Q1-3公司收入9.15亿同增1.09%，归母净利0.83亿同减14.46%，扣非后归母0.73亿同减21.98%；
    24Q1-3公司毛利率58.55%同减2.27pct；净利率9.05%同减1.96pct。
    公司发展智能眼镜业务具备相对优势
    公司多年深耕眼镜零售行业，早于2022年开始布局智能眼镜赛道，持续聚焦消费者需求，在选品能力和产品洞察力上具备竞争优势，能为消费者挑选出兼具美观度和舒适度的智能眼镜；
    公司拥有全国连锁的渠道优势、专业的验配服务、线上线下联动能力，能为消费者提供光学+智能眼镜一站式验配服务。目前公司已在全国100家线下门店铺设智能眼镜专柜，消费者可以实地体验多款智能眼镜，其功能性镜片销量大增，品质与服务成消费焦点。
    目前，公司已与星纪魅族、雷鸟创新、界环、李未可、Rokid等品牌开展合作，致力于智能眼镜的“最后一公里”的验配服务，为智能眼镜的消费群体提供视力矫正综合解决方案。
    未来3年战略清晰
    做好基本盘，持续拓展线下门店网络，通过与大型商超机构、免税集团建立稳固的合作关系，联合打造配镜中心，并携手公立医院及社康机构合作开设视光中心，开展近视防控、视觉康复训练等业务，挖掘专业能力新价值；同时，选用“砼（石人工）”品牌进行加盟招商，加速下沉市场的扩张。
    作为一家全渠道眼镜零售企业，积极迎接消费互联网化的挑战，持续布局货架电商、兴趣电商、本地生活等业务，探索线上线下融合发展的新模式。致力于智能眼镜的“最后一公里”验配服务，为智能眼镜消费群体提供视力矫正综合解决方案。同时，公司将利用门店累积的服务经验向上游生产端输出消费者配镜需求、佩戴习惯等数据，协助智能眼镜产品的研发设计。
    持续关注行业上下游、渠道的收并购机会。
    维持盈利预测，维持买入评级
    我们维持盈利预测，预计公司24-26年归母净利分别为1.2/1.4/1.7亿元，EPS分别为0.7/0.8/1.0元，对应PE分别为69X/60X/49X。
    风险提示：市场竞争加剧风险；股东结构变动风险；现金流状况下滑风险。

跨境电商助力海外拓展

浙江正特(001238)
    公司发布三季报
    公司24Q3收入2.3亿，同增38%；归母净利-0.14亿，扣非后归母净利-0.17亿；
    24Q1-3公司收入9.82亿同增11%，归母净利0.3亿同减6.55%，扣非后归母净利0.36亿同减33%；
    24Q1-3公司毛利率26.49%同增0.05pct；净利率3.21%同减0.06pct。
    欧美市场布局稳健，跨境电商助力海外拓展
    公司具有多年的市场开发经验与销售渠道积累，已在欧美等主要市场建立了较为完善的营销渠道和服务网络，并与大型连锁超市、品牌商等各类客户形成稳定的合作关系。公司已通过沃尔玛和好市多等大型连锁超市客户的合格供应商认证，与其保持稳定且长期的业务合作，在市场中有较高的市场信誉度和顾客满意度。
    公司铺设在欧美地区的子公司可帮助公司开拓区域性市场，基本做到在主要欧美大客户总部周边布点，并设有展厅可随时展示新产品，且有资深本地销售对接大客户总部决策者，持续更新产品信息，为客户提供及时的需求响应和便捷的服务保障，有利于公司在欧美市场的长期稳定发展。在稳固发展大客户的同时，逐步开发区域性销售渠道客户，包括各类品牌商等，为广大消费者提供更加优质的产品与服务。
    同时，公司积极通过跨境电商拓展营销渠道，打破地域限制，从而扩大市场份额，自主品牌“ABBA PATIO”“SORARA”“MIRADOR”的相关产品在美国、欧洲通过亚马逊、Wayfair等电子商务平台进行销售，进一步扩大公司在海外市场的影响力。
    调整盈利预测，下调至“持有”评级
    基于24Q1-3业绩表现，目前宏观消费环境存在不确定性，出口关税不确定性；我们调整盈利预测，预计公司24-26年EPS分别为0.5元、1.0元以及1.4元（原值为1.01/1.22/1.43元/股），PE分别为51X、28X以及19X。
    风险提示：盈利能力下滑风险；市场竞争加剧；股价波动风险。

计划资产重组 定位集团核电整合平台

电投产融(000958)
    投资要点：
    背靠国电投集团，资产重组后或为集团核电资产整合平台。公司于1998年由石家庄东方热电燃气集团联合其他企业成立，成立之初主营热电联产业务，实控人为石家庄国资委；2013年石家庄国资委将东方集团100%股权无偿划转给中电投河北电力有限公司，公司实际控制人变更为中电投集团；2019年公司收购国电投集团及其他股东所持有的国家电投集团资本控股有限公司100%股权，收购完成后，公司形成了“能源+金融”双主业发展。2024年9月底，公司公告计划再次进行资产重组，本次计划置出100%金融业务，置入集团核电资产。多次资产重组尝试后，当前公司定位基本清晰，预计未来将定位为国家电投集团核电运营资产整合平台，成为我国除中国核电、中国广核以外的第三大核电上市公司。
    现有资产：能源+金融双主业，2024H1利润贡献大约各占50%。1）能源业务：截至2024年6月底拥有装机容量228.51万千瓦，其中热电联产66万千瓦，新能源162.51万千瓦；2）金融业务：主要包括百瑞信托、电投经纪等，金融资产管理规模较大。从盈利占比来看，2024H1能源板块收入占比约70%，毛利占比约50%，利润占比约50%。当前储备热电联产项目35万千瓦，新能源18.5万千瓦，预计未来几年陆续投产。
    置入资产：电投核能在运/在建/储备核电权益装机超20GW。根据公司公告，公司计划置入国家核电及中国人寿合计持有的电投核能100%股权，置出资本控股100%股权，其中资本控股100%股权与国家核电所持有的电投核能股权的等值部分进行置换，差额部分由上市公司发行股份向国家核电及中国人寿购买，同时向特定投资者发行股权募集配套资金。电投核能是国电投集团实施核电投资、建设、运营及股权管理的子公司，截至2024年9月底，电投核能拥有在运/在建/储备核电权益装机超20GW，其中在运权益装机7.4GW，在建权益装机2GW，储备权益装机11GW。
    在运机组盈利表现：电投核能盈利略低于其余两大核电商，主因被红沿河机组拖累。2023年电投核能实现归母利润34.2亿元，测算单GW盈利4.6亿元/GW（归母净利润/权益装机），低于其余两大核电运营商（中国广核、中国核电约为6.5亿元/GW），2023年实现ROE9.2%，与中国广核基本相当，低于中国核电。拆分主要核电机组的盈利表现可以发现：海阳核电单GW盈利5-5.2亿元，与其他核电机组盈利能力基本相当；红沿河核电站年均单GW盈利低于3亿元，是拖累公司盈利的主要机组，其余参股核电机组为田湾核电、三门核电、秦山核电，盈利水平较高。
    在建及储备机组：控股在建装机2.5GW，储备装机11.5GW。公司在建海阳核电3、4号机组，预计2028-2029年陆续投产，另有储备海阳核电5、6号机组、山东莱阳厂址6台机组，这些机组已获得前期开发许可，预计后续审批速度较快。
    国家核电体内还拥有在建+储备装机超25GW，未来有望注入。除电投核能体内在运、在建核电以外，国家核电技术有限公司还拥有控股在建装机557万千瓦，储备装机约20GW，预计未来有望注入电投核能。
    盈利预测与评级：暂不考虑资产注入，我们预计公司2024-2026年公司营业收入分别为60.2、62.8、66.7亿元，同比增长率分别为-1%、4.37%、6.18%，实现归母净利润分别为13.6、14.2、14.7亿元，同比增长率7.2%、3.99%、4.11%，当前股价对应的PE分别为28、27、26倍，考虑到潜在资产注入事项，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。资产重组事项存在不确定性，电价下降风险，新增项目投产进度存在不确定性

公司首次覆盖报告：个性化教育开创者，多元化布局展新颜

学大教育(000526)
    报告内容摘要:
    个性化教育开创者。公司成立于2001年，2010年在美国纽交所上市，2016年回归A股，是国内个性化教育的开创者，首创了个性化“一对一”教育辅导模式和体系，截至2024年6月末，拥有个性化中心超过240个，个城市。并从2021年开始积极布局职业教育领域，包括中等职业教育、高等职业教育及产教融合、职业技能培训。
    规模化快速发展期（2007~2015年）：主营业务为向中小学生（K12）提供个性化1对1、个性化小组课、国际教育等，根据每个学生的需求和特质定制辅导方案，同时匹配专家团队实施个性化辅导。14年，推出“e学大”在线教育平台。线下校区快速扩张，CAGR达到41.8%，将地区化学习中心网络覆盖扩大到了全国。校区扩张带来报名人数的快速增长，CAGR达到59.7%。收入经历高增长，14年业务调整扰动增速。毛利率在25~30%左右。
    调整期（2016~2020年）：16年7月，公司前身银润投资通过向股东紫光卓远借款23.5亿元，完成收购学大教育100%股权；19~21年，金鑫先生通过天津安特增持并受让椰林湾100%股份，通过晋丰文化认购定增，成为上市公司实际控制人。校区在16~18年保持扩张态势，完成全国化布局；19年开始逐步收缩。收入增速放缓，16~19年CAGR为5.6%，从结构看，部分培训需求从一对一转成小班组。毛利率在27~29%左右。
    “双减”后升级期（2021年至今）：“双减”政策发布后，义务教育阶段学科类培训受限，布局非学科培训、职业教育等新业务。逐渐形成了以个性化教育为核心，推进职业教育、文化阅读、医教结合的业务结构。教师数量“双减”后缩减，23年显著增加。经历22年的业务调整后，收入在23年开始恢复增长，且呈加速趋势。毛利率显著提升。
    行业分析：政策边际向好，基本面重获新生。政策面，24年2月8日，教育部发布《校外培训管理条例（征求意见稿）》；且非学科牌照进程按下“加速键”。基本面，适龄人口数量增长&普通高中学位增加，高中学科类课外培训有望维持10年的高景气，我们测算，24年高中学科培训的市场规模为1808亿元，24~29年CAGR有望达到9.8%；非学科培训的市场规模达到3002亿元，24~29年CAGR有望达到3.1%；高考复读的市场规模约201亿元，29年有望达到291亿元，CAGR为7.6%。从行业中的上市公司来看，扩张重启，盈利能力有望提升。
    盈利预测及投资建议：公司是个性化课外培训的开创者和龙头，“双减”后聚焦高中学科类培训，并拓展职业教育领域。“双减”促使供给出清，而需求依旧旺盛，政策边际向好，公司有望充分受益。估计24~26年每股收益为1.66/2.08/2.54元，当前股价对应估值26x/21x/17x，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：教育行业的政策风险；扩张不及预期的风险；中职招生难度提升的风险；宏观经济对教育行业的影响。

新股覆盖研究：蓝宇股份

蓝宇股份(301585)
    下周一（12月2日）有一家创业板上市公司“蓝宇股份”询价。
    蓝宇股份（301585）：公司主要从事数码喷印墨水的研发、生产和销售。公司2021-2023年分别实现营业收入2.72亿元/3.13亿元/3.84亿元，YOY依次为73.03%/15.02%/22.46%；实现归母净利润0.60亿元/0.72亿元/0.93亿元，YOY依次为91.46%/19.75%/28.56%。最新报告期，公司2024年1-9月实现营业收入3.58亿元、同比增长27.84%，实现归母净利润0.82亿元、同比增长17.12%。根据公司管理层初步预测，公司2024年营业收入同比增长22.52%至29.03%，扣非归母净利润同比增长14.55%至21.42%。
    投资亮点：1、数码喷墨印花较传统印花更契合节能环保战略发展，未来渗透率有望持续抬升。与传统丝网印花相比，数码喷墨虽技术难度高、印刷成本大，但受益于计算机系统的使用，能够有效减少制板成本、提高打印精度及印花鲜艳度，同时印花用水量能节约40%-60%、用电量节约50%，对环境的污染程度仅为传统丝网印花的1/25，更契合国家节能环保的战略目标。目前，数码喷墨主要应用于货期要求短、批量相对小、附加值相对高、图案色彩丰富等应用场景；根据中国印染行业协会统计数据，2021年国内纺织品数码印花渗透率仅为11.4%，仍有较大提升空间。2、公司是纺织数码喷印墨水的主要供应商之一，其全球市占率位居行业前列。公司拥有以海外归国博士郭振荣为核心的研发及管理团队，经过十余年的研发投入及技术积淀，现已研发积累了3,000多种应用于纺织领域的数码喷印墨水配方，且部分产品的性能指标已比肩同类进口产品水平；并逐步成为纺织数码喷印墨水的主要供应商之一，与国内第一二梯队数码喷印设备商宏华数科、汉弘集团、润天智等均有深度合作。结合中国印染行业协会统计数据，2023年公司纺织领域数码喷印墨水的全球市占率达10.66%；同时，公司具备良好的盈利能力，2023年销售毛利率为41.15%。
    同行业上市公司对比：根据主营业务的相似性，选取天威新材、纳尔股份作为蓝宇股份的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为10.06亿元，平均销售毛利率为25.61%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，但毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

安防镜头龙头主业复苏，布局车载蓄力业绩高增

宇瞳光学(300790)
    投资要点
    全球安防镜头龙头主业复苏，多板块布局构建长期竞争力：宇瞳光学自2011年成立以来，一直致力于光学镜头的研发与生产，其产品广泛应用于安防、智能家居、车载摄像头、机器视觉等多个领域。公司在全球安防镜头市场中占据领先地位，市占率连续多年排名第一。近年来，公司通过外延并购和内生增长，积极布局智能家居、车载光学等领域，已形成以安防业务为主业，车载镜头等光学业务为新增长点的多板块业务结构。2024年前三季度，公司实现营业收入19.9亿元，同比增长34%，实现归母净利润1.3亿元，同比增长221%。
    布局车载构筑第二成长曲线，模造非球面玻璃技术领先蓄力长期增长：高阶智驾车型加速渗透，车载摄像头、激光雷达等智能化传感器装载量提升，推动相关光学元件市场需求规模持续增长。据TSR报告显示，2021-2023年车载镜头市场复合增长率为17.4%，据华经情报网预测，2025年中国车载摄像头的市场规模将达到230亿元。公司车载领域产品能力涵盖车载镜头、HUD光学部件、激光雷达光学部件等。车载镜头的产品包括环视镜头、舱内镜头、前视镜头等，公司当前下游汽车客户覆盖奇瑞、比亚迪、吉利、长安等主流车企，有望充分受益行业增长。2024年上半年，公司车载类和汽车部品业务分别实现营收1.2亿元和0.99亿元，同比增长34%和164%。公司模造非球面玻璃产品技术国内领先，当前已经进入海外T车企供应链体系，同时公司积极探索模造非球面玻璃在AI眼镜等消费电子领域应用机会，展开研发布局，有望打开公司模造非球面玻璃新成长空间。
    传统安防+智能家居主业有望受益行业复苏恢复稳健增长：宇瞳光学是全球安防镜头的领军企业，下游客户覆盖海康威视、大华股份等安防龙头企业，据TSR统计，公司安防镜头年销量连续九年位居视频监控镜头市场份额第一位，2023年占全球出货量的43.25%。随着安防行业的复苏以及智能家居市场的快速发展，公司的传统安防业务和智能家居镜头业务有望迎来新的增长机遇。公司在机器视觉领域的前瞻布局，将进一步拓宽其产品应用领域，为公司的长期发展提供支撑。据TSR统计预测，全球安防镜头模组市场规模2024-2027年复合增长率为11.98%，安防行业稳定增长。公司作为安防镜头行业龙头，业绩有望伴随下游行业复苏恢复稳健增长。
    盈利预测与投资评级：安防主业复苏叠加高阶智驾车型渗透加速，公司作为国内镜头领军企业有望充分受益。基于此，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.8/2.6/3.4亿元，当前市值对应2024-2026年PE分别为31/22/17倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧风险，海外客户拓展不及预期风险，海外客户新产品开发进度不及预期风险

人福医药：大股东重整稳步推进，高壁垒麻醉药增长稳健

人福医药(600079)
    报告摘要
    三大细分领域拥有多个核心产品线
    宜昌人福：芬太尼系列、氢吗啡酮等产品为国家管制类药品，具有极强的专业性、较高的行业壁垒以及长期积累形成的经营优势。
    葛店人福：复方米非司酮片为全国唯一品种，米非司酮系列制剂、黄体酮原料药等甾体激素类药物的市场占有率位居行业前列。
    新疆维药：国内最大的维吾尔民族药研发生产企业，拥有复方木尼孜其颗粒、祖卡木颗粒、石榴补血糖浆、养心达瓦依米西克蜜膏等多个民族药特色品种，受益于政策支持和市场规模的扩大，近年来保持稳定增长。
    高壁垒麻醉镇痛产品竞争优势明显
    阿片类镇痛药在临床上被广泛应用于手术全身麻醉、术后疼痛和癌痛管理等。芬太尼系列、氢吗啡酮等行政壁垒高，竞争格局好。宜昌人福芬太尼系列产品的市占率长期领先于国药集团和恩华药业等。
    宜昌人福持续推进多科室临床应用工作，氢吗啡酮、纳布啡和阿芬太尼等受益于多科室临床需求增加，销售量大幅增长。2023年非手术科室实现麻醉药销售收入约20.30亿元，同比增长39%。2024年上半年，非手术科室实现麻醉药销售收入约12.86亿元，同比增长18%。
    大股东重整方案有望2025H1落地
    湖北省武汉市中级人民法院于2024年9月30日裁定受理债权人对当代科技的重整申请，并于同日指定武汉当代科技产业集团股份有限公司清算组担任当代科技管理人。
    截至2024年10月22日，共有6家重整投资人通过了形式审查且已完成报名保证金的缴纳，成为合格报名重整投资人暨取得投资人竞选资格；合格报名重整投资人中含中央企业3家、地方大型国有企业3家。
    根据《中华人民共和国企业破产法》关于重整的法律程序规定，我们预计当代科技重整计划草案将于2025年上半年提交人民法院和债权人会议，由债权人会议进行表决通过。
    盈利预测与估值
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为260.10/280.03/302.43亿元，同比增速6.06%/7.66%/8.00%；归母净利润分别为22.10/25.81/30.39亿元，同比增速3.55%/16.78%/17.73%。对应EPS分别为1.35/1.58/1.86元，对应当前股价PE分别为16/13/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产品降价风险；产品销售不及预期风险；产品研发进度不及预期风险；大股东重整不及预期风险。

AI浪潮下，FPC有望迈入新的增长周期

鹏鼎控股(002938)
    PCB龙头企业，受益AI Phone趋势，业绩逐步向好。鹏鼎控股为国内PCB龙头厂商，产品线涵盖FPC、SMA、SLP、HDI、Mini LED、RPCB、Rigid Flex等产品，下游宽泛，主要应用于通讯电子产品、消费电子、智能汽车和人工智能服务器等领域。目前FPC占据公司的主要营收，终端以手机为主。2023年公司受部分行业因素影响，业绩短期承压，实现营收321亿元（同比-11%），归母净利润33亿元（同比-34%）。2024年受益AI Phone趋势，海外大客户积极备货，预计公司全年稼动率显著提升，营收利润有望实现高速增长。
    FPC布局更灵活，行业APS增长逐步放缓。FPC在空间维度以及连接方面优于PCB，因此FPC被广泛应用于小型化、轻量化的消费电子产品市场。该产品具备一定技术壁垒，且手机终端厂对FPC的研发效率要求也在逐步提高。行业已经经过两个阶段的高速增长，FPC增长第一阶段主要源于智能手机渗透率提升。自2010年iPhone4的爆款开启了智能手机高速增长的时代，根据IDC数据，智能手机在2010-2016市场年增长率最高可达60%，由3亿部迅速增至14.73亿部。FPC高速增长第二阶段是其在手机内单机价值量不断提高，根据头豹研究院数据，从2010年的iPhone4（PFC用量10块）开始，随着摄像头、指纹识别、Face ID等模组的逐步增加，FPC在2020年的iPhone12机型中已经增长至30块，单机价值量成几何式增长。当前手机创新逐步接近瓶颈、FPC单机价值量增速逐步放缓。
    苹果引领FPC发展，供应链全球化打开鹏鼎收入空间。苹果长期以来作为智能手机技术创新的领导者，从最初的iPhone3G的FPC天线设计结构，到历代革新如指纹识别、双摄像头、OLED屏幕、无线充电等都通过FPC来实现，不断提高FPC的单机价值量。随着新CEO推动供应链全球化，鹏鼎逐步开始在大客户起量。根据我们对2016-2019年鹏鼎的收入增量的测算，预计公司在大客户内FPC的份额基本保持在33%左右，受益海外大客户的技术创新以及终端销量，公司近10年收入显著提升。
    稳定良率创新保障订单，股东背景使其具备生产优势。稳定FPC工厂稼动率的核心在于持续拿到高价值量的大单品订单（外部因素），以及能够稳定的在每年的设计、打样、测试、量产环节中保障技术的良率（内部因素）。富士康作为公司股东，其庞大的客户网络和行业地位为鹏鼎控股带来了显著的订单优势。同时FPC属于先发优势行业，且重资产投入劝退后入玩家，持续的研发保障每年的单品良率，稳定的良品率是公司的保障业绩的护城河。大客户为保障供应链与终端产品质量，稳定良率仍是产业链公司重要的护城河。
    盈利预测与投资评级：AI技术对PCB业务具有显著推动作用，尤其带动FPC量价齐升，公司有望持续提升在A公司软板供应链中的市场份额，该部分有望为公司持续贡献利润增长点。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为35/41/47亿元，当前市值对应PE为20/17/15倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游消费电子需求不及预期，客户集中度高等。

布局机器人及AI领域，再添新成长曲线

道通科技(688208)
    投资要点
    事件：2024年11月26日，公司在上证投资者互动平台披露机器人布局，公司于2024年11月19日完成全资子公司“深圳市道和通泰机器人有限公司”工商登记注册。
    布局机器人及AI领域，协同主业齐行
    公司机器人子公司业务范围包括：智能机器人、特殊作业机器人、服务消费机器人、智能无人飞行器，以及AI相关软件、平台与服务。子公司初期将主要聚焦能源、安防、交通场景，为客户提供数智化、无人化、空地一体化的整体解决方案。机器人子公司核心团队曾构建过生成式垂域AI模型并成功商业化，已有相关技术储备和商业化经验。我们认为公司在相关类别机器人领域已有持久积累，有望基于一直以来深耕研发的方针，围绕能源、安防、交通场景构筑生态，拓展新的成长曲线。
    公司深入布局充电桩领域，有望持续受益于海外增长
    根据IEA，2023年美国公共交流桩车桩比分别约为中欧的2.3及2.0倍，公共直流桩车桩比分别为中欧的6.6及1.2倍，保有量尚低。公司已拥有电力电子、AI、云和大数据、车桩云兼容、智能运维、EMS等核心技术护城河，能够交付端云结合的智能充电网络解决方案。同时兼具品牌、市场、服务及全球供应链等系统性优势。我们认为公司有望凭借产品与销售网络的持续布局充分享受市场发展的红利。
    数字维修压舱石稳固，持续深耕构筑壁垒
    在数字维修领域，公司长期深耕北美、欧洲为主的海外汽车后市场，打造出兼容性强、覆盖面广、集成度高、更新迭代快的系列产品，依托于汽车协议及实车测试的技术资源核心优势，构建了庞大而丰富的车辆协议数据库和核心算法库，引领汽车后市场向智能化方向发展。公司不断投入高强度研发资源，精准对接技术创新与市场需求，保持核心技术在行业内的优势地位。公司数字维修业务在技术实力、产品竞争力、市场占有率等方面优势明显，行业地位稳固，我们认为数字维修业务将为公司持续贡献利润与现金流。
    盈利预测与投资评级：我们预期公司2024/2025/2026年归母净利润分别为6.2/7.2/9.2亿元，2024年11月28日收盘价对应PE分别为26.2/22.3/17.5倍，维持“买入”评级。
    风险提示：美国电动车渗透不及预期；美国市场需求不及预期；政策支持不及预期；公司新业务扩张不及预期。

有效需求不足盈利承压，经营性现金流大幅改善

厦门国贸(600755)
    公司披露2024年三季报业绩，公司营业收入实现2863.29亿元，同比下降28.55%，归母净利润实现7.12亿元，同比下降61.83%。2024年前三季度公司面临有效需求走弱、汇率波动等挑战，大宗供应链管理行业经营和风控压力增加。尽管收入和利润受到市场波动的影响，公司经营活动产生的现金流量净额达到16.88亿元，显示出公司经营性现金流同比大幅改善，反映出公司在资金流动性和现金流管理方面的积极成效，我们维持公司增持评级。
    支撑评级的要点
    前三季度营业收入和归母净利润出现下降，经营性现金流大幅改善。2024年前三季度，厦门国贸面临市场预期和有效需求走弱、汇率波动等外部挑战，导致大宗商品价格宽幅震荡，大宗供应链管理行业经营和风控压力增加。在这样的市场环境下，公司坚持“做优做精”的经营策略，聚力战略发展，强化风控管理，积极推进业务模式的转型升级。报告期内，公司实现营业收入2863.29亿元，同比下降28.55%，归母净利润7.12亿元，同比下降61.83%。尽管收入和利润受到市场波动的影响，公司经营活动产生的现金流量净额达到16.88亿元，显示出公司经营性现金流同比大幅改善，反映出公司在资金流动性和现金流管理方面的积极成效。
    供应链管理业面临压力，公司以战略调整和业务创新应对挑战。公司所在的大宗商品供应链管理行业在前三季度面临较大的经营压力。公司在面对新形势和新挑战时持续推动业务创新。第三季度，公司进一步聚焦于重塑业务模式的韧性，探索供应链、产业链、价值链的“三链融合”新模式，加强业务模式转型力度，并推进风控管理体系建设，迭代多维度风控管理能力。此外，公司还拓展了国际化业务，特别是在国际市场上新增成立了澳大利亚平台公司，加速了国际化布局。
    展望后市，公司或将在国家政策的积极影响下，迎来业务的稳健增长和高质量发展。随着政策在优化供需、促进消费和改善预期方面的全面发力，供应链管理及其上下游产业的供需状况将逐步改善，为公司提供更加有利的外部环境。公司将继续坚持战略实施，通过业务模式升级提升核心竞争力。同时，控股股东国贸控股集团的增持计划，金额在20264万元至40528万元之间，不仅显示了对公司长期价值的认可，也为市场传递了积极的信号，增强了投资者信心。在行业复苏和市场环境改善的背景下，我们认为厦门国贸有望抓住新的增长机遇。
    估值
    2024年前三季度公司面临有效需求走弱、汇率波动等挑战，大宗供应链管理行业经营和风控压力增加，我们调整此前公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为13.22/20.46/25.07亿元，同比增长-30.9%/54.7%/22.5%，EPS为0.61/0.94/1.16元/股，对应PE分别10.9/7.0/5.7倍，维持公司增持评级。
    评级面临的主要风险
    需求不及预期、大宗商品市场波动、经济恢复不及预期。

半导体设备持续推进

晶盛机电(300316)
    投资要点
    半导体业务积极拓展。在半导体设备领域，公司积极布局大硅片制造、芯片制造、封装等设备的研发。逐步实现8-12英寸半导体大硅片设备的国产化突破，相关产品实现批量销售并受到下游客户的广泛认可，在国产半导体长晶设备中市占率领先。全自动单晶硅生长炉产品入选国家半导体器件专用设备领域企业标准“领跑者”榜单，公司单片式硅外延生长设备荣获第十五届中国半导体设备创新产品。公司基于产业链延伸，在功率半导体领域开发了6-8英寸碳化硅长晶设备、切片设备、减薄设备、抛光设备及外延设备，8-12英寸常压硅外延设备等，实现碳化硅外延设备的国产替代，并创新性推出双片式碳化硅外延设备，大幅提升外延产能。在先进制程领域，公司开发了8-12英寸减压硅外延设备、LPCVD以及ALD等设备，并研发了多款应用于先进封装的12英寸晶圆减薄设备。公司将依托半导体装备国产替代的行业发展趋势和机遇，继续发挥公司强创新能力的核心优势，加速布局半导体产业链核心装备，抢占半导体装备国产替代市场。
    光伏业务保持稳定。在光伏装备领域，公司产品覆盖了硅片、电池和组件环节，为客户提供光伏整线解决方案。硅片制造端，公司的主要产品有全自动晶体生长设备（单晶硅生长炉）、晶体加工设备（环线截断机、环形金刚线开方机、滚圆磨面一体机、金刚线切片机）、晶片加工设备（脱胶插片清洗一体机）、晶片分选检测设备等；在电池端，公司开发管式PECVD、LPCVD、扩散、退火、单腔室多舟ALD和舟干清洗等多种电池工艺设备；在组件端，公司开发了含叠瓦焊机、排版机、边框自动上料机、灌胶检测仪等多道工序的组件设备产线。同时，以材料生产及加工装备链为主线，通过实现各装备间的数字化和智能化联通，向客户提供自动化+数字化+AI大数据的解决方案，促进客户生产效率提升。在光伏装备板块，公司基于产业链创新视角，协同下游战略客户在产品技术和工艺、自动化和智能化以及先进制造模式等领域持续进行创新，差异化的电池设备成功实现出口突破，创新型的去银组件设备能够大幅降低银耗量，从而大幅降低组件成本，并在客户量产测试中取得良好的结果。
    盈利预测
    我们预计公司2024-2026年分别实现营收190/200/220亿元，实现归母净利润38/40/45亿元，当前股价对应公司2024-2026年PE分别为12/11/10倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    行业波动风险；市场竞争风险；技术研发风险；技术人员流失风险；订单履行风险。

半导体陶瓷材料领军企业！珂玛科技：三季度营收同比大增95%，上市即宣布分红回报股东

珂玛科技(301611)
    陶瓷材料以其优良的特性，与金属材料、高分子材料并列为当代“三大固体材料”。陶瓷材料技术也是很多尖端科技如航空航天、半导体等领域中不可或缺的一环。
    10 月 24 日，A 股上市的先进陶瓷材料公司——珂玛科技（301611.SZ）发布了三季报。
    三季度，公司营收同比增长了 95.1%，达到 2.3 亿元，归母净利润同比增长了275.6%至 8666 万；前三季度，营收累计达到 6.2 亿元，同比增长 74.6%，归母净利润增长 295.4%，接近 2.3 亿元。
    这一亮眼的业绩打消了许多人对于公司业绩可持续性的疑虑。
    而且更重要的是，珂玛科技实现了高质量的增长，今年前三季度毛利率大幅提高近 20 个百分点。这就是实力的体现了。

首次覆盖：橡胶耐磨备件前景广阔，海内外产能陆续释放

耐普矿机(300818)
    投资要点：
    矿用橡胶耐磨备件领先者，主营业务盈利能力提升。耐普矿机主营重型矿山的选矿装备及其耐磨备件制造、选矿系统方案及服务，公司的耐磨新材料选矿装备及备件凭借性能、寿命等优势广销海内外知名客户。主力产品橡胶耐磨备件23年年产约1.47万吨，销售额中高速增长、盈利能力提升，24Q1-3橡胶耐磨备件营收5.1亿元，同比+34.9%，毛利率44.0%，同比+2.4pct。
    耐磨备件因其耗材属性市场需求相对稳定，备件供应后市场重要性日益凸显。采矿企业通常使用耐磨备件来保护选矿设备主机，以减少物料对主机的直接冲击和损耗，且耐磨备件在使用过程中会逐渐磨损从而需要定期更换，所以选矿耐磨备件具有明显的耗材属性。基于矿业机械庞大的市场存量，且矿企对选矿备件的需求具有持续性，使得选矿耐磨备件的销量能够保持相对稳定。另外，当前全球矿业及工业化投资周期波动，行业景气度尚未进入高涨期。在资本开支受限的时期，备件供应后市场的重要性日益凸显。
    橡胶耐磨备件具备经济性替代空间广阔。公司的主力产品复合橡胶耐磨备件相较于传统金属备件有更耐磨、耐腐、更轻、更长使用寿命的优势，能帮助客户减少停机次数、降低能耗及提升安全稳定性，从而增加产量、优化成本，具备综合经济性从而实现对传统金属备件的有效替代，目前选矿环节橡胶耐磨备件对传统的替代率不足15%，随着矿山技改升级及公司产品推广，替代率提升可期。此外，橡胶耐磨备件产品优势为公司深耕行业多年积累所得，新进厂家无法在短时间内迅速获取，对后来竞争者构成较强的技术壁垒。
    海内外产能陆续释放，将进一步扩大海外市场并贡献业绩增量。公司产品过去两年订单增长均超50%，且海外市场持续发力，24Q1-3外销占比达68%。为满足快速增长的销量及扩大海外市场，公司在海外战略布局多个生产基地。其中，赞比亚生产基地一期于24年10月建成投产，复合衬板、渣浆泵过流件等耐磨备件的年产能为4000吨，该基地毗邻赞比亚-刚果（金）铜矿带，可满足当地矿山需求。同时，国内二期扩建项目、智利工厂正有序建设，塞尔维亚、秘鲁的基地在规划中。我们认为，若规划产能陆续顺利投产，公司将形成覆盖全球主要矿业地区的生产布局，加强公司全球竞争力，未来有利于增加公司海外营收与利润，并提升毛利率水平。
    盈利预测与估值。预计公司24-26年归母净利润分别为1.58、2.23、2.95亿元，对应EPS分别为1.00、1.42、1.88元/股。参考可比公司估值，同时考虑到公司核心产品的盈利能力强且渗透率有望进一步提升，增量产能项目布局广泛且投产进展有序，海外市场订单增长势头良好，我们认为在内外因素共同推动下公司业绩具备长期的成长性，给予2024年35倍PE估值，对应目标价35.17元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示。渗透率提升不及预期，海外扩张不及预期，下游资本开支大幅下降，行业竞争加剧，国际政治经济环境变动。

克莱特深度报告：技术突出的风机小巨人，份额有望持续扩大

克莱特(831689)
    公司是风机行业小巨人企业：公司是一家具有悠久历史和深厚技术积累的企业，自成立以来一直专注于通风机、通风冷却系统等通风与空气处理系统装备及配件设计研发、生产和销售。2019年，公司被评为工信部第一批专精特新“小巨人”企业。公司技术过硬，客户认可度高，目前已与包括中国中车、GE、庞巴迪、西门子、阿尔斯通、SPX、明阳智能、烟台冰轮、西屋制动、中国船舶等国内外知名企业展开业务合作。
    公司近年业绩在行业低迷时仍逆势增长，轨交和海工板块功不可没：2021年至2023年，公司收入复合增长达13.9%，归母净利润的复合增长达15.0%。公司业绩在行业整体较低迷时期仍保持逆势增长。持续较高强度的研发投入让公司技术持续突破，受到客户认可并在客户同类产品采购中占据可观份额。轨道交通和海洋工程板块近年收入持续较快增长，为公司增长提供了可观助力。
    公司毛利率稳定在30%左右，费用率基本稳定：近几年，公司毛利率率稳定在30%左右的水平，净利率稳定在11-12%的水平；总体费用率基本稳定：销售费用率和管理费用率稳定在6%左右的水准，财务费用率在0%上下震荡，研发费用小幅提升至接近5%的水准。
    风机行业下游应用广泛持续增长，公司有望持续受益：随着全球经济的不断发展和技术的不断进步，风机行业不断壮大，广泛应用于轨道交通、能源、海洋工程、制冷等领域，并向着高效、大型化、智能化等方向发展。随着下游向高端装备领域不断发展，风机行业的需求将会进一步增长。公司作为业内深耕技术的小巨人企业，有望持续受益于行业的发展。
    投资建议：公司作为风机小巨人企业，技术突出，客户认可，有望持续扩大市场份额。预计公司2024-2026年营收分别为5.25亿元、5.75亿元、6.12亿元，同比分别增长3.25%、9.53%、6.44%，归母净利润分别为0.67亿元、0.72亿元、0.75亿元，同比分别为10.24%、7.85%、3.00%，EPS分别为0.91元/股、0.98元/股、1.01元/股，对应当前股价的PE分别为30.77倍、28.53倍、27.70倍。我们认为公司中长期仍有望继续成长，但前期涨幅较大当前估值已处于合理区间，首次覆盖给予“谨慎推荐”的投资评级。
    风险提示：宏观经济环境的风险、市场竞争加剧的风险、海外市场的政策风险。

公司事件点评报告：发布中期利润方案，提高股东长期回报

五粮液(000858)
    事件
    2024年11月28日，五粮液发布2024年中期利润分配预案公告。
    投资要点
    发布中期利润分配预案，提升股东回报
    根据公告，公司拟向全体股东每10股派发现金红利25.76元（含税）。截至2024年9月30日，公司总股本为38.82亿股，以此计算合计拟派发现金红利100亿元（含税）。公司中期利润分配预案发布利于提振股东信心，提高股东长期回报，提升公司长期价值。
    履行股东回报规划，彰显企业担当
    公司此前发布2024-2026年度股东回报规划公告，2024-2026年公司每年度现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于70%，且不低于200亿元（含税）；公司每年度的现金分红可分一次或多次（即年度分红、中期分红、特殊分红）实施。
    盈利预测
    我们看好公司维护价格体系决心，渠道信心恢复中，加速公司品牌价值回归。我们预计公司2024-2026年EPS分别为8.49/8.99/9.98元，当前股价对应PE分别为17/16/14倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、旺季增长不及预期、批价上行不及预期等。

跟踪报告：AI+协同办公，打开民企数百亿收入空间

金山办公(688111)
    本期内容提要:
    公司正快速打开民企市场空间，预计民企潜在的收入空间为149.9-449.7亿/年。从客户结构来看，以往公司的主攻方向是国央企+政府以及C端个人用户。近两年，公司积极拓展民企市场，今年取得了良好成效。公司产品对于民企具备吸引力：在价格方面，公司产品相对于微软、飞书等具有更高的性价比，可降低数字化建设成本；在产品功能上，将内容创作工具和协同办公相结合，通过融合AI提升办公效率。随着公司产品力提高以及深化布局，我们预计机构业务在民企有较大渗透空间。根据我们20-60%的渗透率假设，民企潜在付费用户数为3953-11859万/年，未来客单价按399元/年（公司商业版本中间一档售价）计算，民企潜在的收入空间为157.7-473.2亿/年。
    信创助力国产办公软件快速发展，预计国内机构业务潜在空间约205.02亿元/年。公司正在将面向政府、国央企的单独产品的端授权业务逐步扩展为金山数字办公平台的订阅业务，而金山数字办公平台由于提供更多增值服务有望使客户提高付费额，这意味着未来央国企客户付费额度或将有很大提升空间。党政+行业信创市场预期远期付费用户数为5145.75万/年，未来客单价按399元/年（公司商业版本中间一档售价）计算，远期合计有望带来约205.02亿/年的收入。
    C端用户付费率持续提升，预计个人业务端潜在收入空间109.71亿/年。
    截至2024年上半年，公司个人用户付费渗透率达14%（PC端渗透率），累计年度付费用户数达3815万人。公司2023PC端月活数量为2.65亿，假设付费率为30%，对应的付费用户数为7950万/年，未来客单价为138元/年（公司消费者版本的中间一档售价），预计个人订阅部分收入远期有望达到109.71亿元/年。
    总收入空间：目前公司民企贡献收入占比快速提升，预计在未来相关政策的完善以及公司的产品力不断提高的背景下，民企的付费意愿有望不断提高，我们预设在谨慎、中性、乐观三种条件下，民企的付费率有望达到20%，40%，60%。在这三种假设下，公司所能达到的年收入空间为465亿元、615亿元、764亿元。目前公司净利率为30%（2024H1年达29.92%）左右的水平，而随着公司订阅业务向SaaS模式转型战略的推进，销售费用有望降低，净利率有望进一步提高，我们预计未来有望能达到35%的水平；所以我们预估公司在三种收入假设下对应的净利润有望达到162.6亿元、215.1亿元、267.6亿元。
    盈利预测与投资评级：维持买入评级，我们认为，公司是国内办公软件的龙头厂商，在信创的催化和公司的个人用户数量、付费渗透率、产品单价不断提高的背景下，公司正快速打开民企市场空间，业绩有望继续保持快速增长，预计2024-2026年EPS为3.31/4.17/5.30元，对应PE为89.20、70.80、55.65倍。
    风险因素：1.下游需求风险：个人订阅用户数量达瓶颈，增长不及预期；若企业客户受环境影响经营不理想，数字化建设的预算下滑，市场需求会进一步受影响。2.政策风险：信创政策推进进展不及预期，党政机关和国央企信息化预算不足，公司相关订单数量受影响而下滑。3.本文对信创业务、C端及B端业务等空间测算是基于一定前提假设，存在假设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致测算结果偏差。

半导体扩产起势，盛剑乘势而上

盛剑科技(603324)
    投资逻辑
    半导体废气处理市场随下游扩产预计有双位数增速。参考历史数据，假设中国大陆占全球半导体行业资本开支比例为33%、环保投资占比为3%，废气处理系统占环保投资比例为30%。根据WSTS的预测2025年全球半导体销售额将维持同比双位数的增长。
    根据CINNO Research的数据，1H24年中国半导体项目投资金额约5173亿元，同比-37.5%，其中晶圆制造相关的投资金额约为2468亿人民币，占比47.7%，虽然半导体行业的投资金额有所下降，但2024年上半年中国半导体行业内的投资资金主要流向了晶圆制造领域。我们测算2025-2026年全球半导体行业资本开支将维持10%的同比增速，计算可得2024~2026年中国大陆半导体废气处理系统市场空间分别为4.10亿/4.51亿/4.96亿美元。
    聚焦半导体市场，公司新签订单高增。横向对比废气治理上市公司可见下游景气度至关重要。公司主营半导体行业废气治理系统与装备，前端土建环节进场，因此新增订单具有前瞻性。
    23全年公司新签订单总额达27.9亿元，同比+76%；其中在集成电路板块新签订单实现快速增长、新签订单20.5亿元，同比+109%；24年半导体显示弥补了光伏扩产下降缺口。
    拓展半导体附属装备、电子化学品新业务。江苏盛剑研发制造基地建成投产后，公司L/S单体治理设备研制成功并取得订单，业务从中央治理端拓展至源头控制端，设备业务毛利率高出系统约10%。18年起湿电子布局初见成效，承接了京东方B11、京东方B17、合肥奕斯伟和深南电路等项目。
    盈利预测、估值和评级
    半导体需求向上，公司绑定大客户紧抓机遇获取订单，开拓附属装备、电子化学品等新的增长点。我们预计公司24~26年实现归母净利润1.9/2.7/3.1亿元，给予公司25年PE22倍，目标价40.07元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期风险、新业务拓展不及预期、原材料价格波动风险等。

大客户光学检测积极推进

杰普特(688025)
    投资要点
    三季度业绩持续增长，光学检测持续推进。公司三季度业绩增长主要得益于摄像头模组光电有源检测业务的收入增加，同时激光器业务保持稳定增长，给利润增长带来稳定贡献。公司于2014年开始与北美客户展开在光学检测业务的合作以来，经过多年的发展，与客户之间的项目合作逐步往更广更深的领域扩展，目前主要集中于几个方面：1、摄像头模组检测业务受益于客户摄像头技术迭代、高端摄像头技术普及、国内模组厂大力扩产等因素，带来较多设备需求。当前公司已全面覆盖所有摄像头模组的检测项目，并积极承接模组检测自动化环节设备需求，有望在未来两年为公司带来持续业绩增长。2、VCSEL芯片模组检测业务已针对客户更新需求研发新型检测设备，当前样机已通过客户验证。公司将积极争取同时在国内外代工厂提供设备，加快设备出海进程。3、MR光学检测业务持续独家配合客户推进AR设备相关检测环节的研发，目前在研项目数量较多，同时大部分预研机型将在年内交付。
    激光业务优势持续体现，新能源业务稳步发展。公司激光器产品主要应用于消费电子、新能源等领域精细化加工需求，具有高定制化的前沿技术应用特征。作为先进制造的基础工具，公司激光器产品在持续替代传统加工方式的同时为客户降本增效，在不断开拓的新应用场景中全面实现激光工艺的国产替代。此外，自去年第二季度针对连续光激光器的战略调整以来，经过产品线人员、结构优化，产品重心由金属钣金切割向动力电池激光焊接、金属3D打印等领域转变，产品盈利能力获得持续修复。展望全年，公司对激光器收入增速的持续提升保持乐观态度。新能源业务虽因行业扩产速度放缓导致总体设备需求有所下降，但公司仍持续看好新能源领域的业务发展机会。今年以来，除持续为行业头部客户根据其工艺变化同步提供激光器外，公司在激光加工实时反馈模块、储能电池加工、扁线电机加工等多个方面实现突破，随着客户产线加速升级和出海需求的提升，公司全年及展望未来几年在新能源领域业务有望获得持续增长。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入14/18/21亿元，实现归母净利润分别为1.5/2.1/2.6亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为33倍、23倍、19倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易环境不稳定的风险；技术升级迭代风险；研发失败风险；技术未能形成产品或实现产业化等风险；客户集中度较高

北交所信息更新：积极开拓动力电池企业端客户市场，重点推广大功率

武汉蓝电(830779)
    2024Q1-3营收1.19亿，同比下滑12%；归母净利润5559万，同比下滑14%公司发布2024年三季度报告，实现营收1.19亿元，同比下滑12.39%；归母净利润5559.26万元，同比下滑14.15%；Q3公司实现营收3876.39万元，同比下滑23.42%，归母净利润2076.79万元，同比下滑9.45%。我们维持2024-2026年盈利预测，预计归母净利润分别为1.00/1.22/1.46亿元，对应EPS分别为1.75/2.13/2.55元/股，对应当前股价的PE分别为25.2/20.6/17.2倍，看好公司向清洁能源、节能减排等新兴领域开发渗透所带来的增长预期，公司持续开拓新产品并进行技术迭代+重视股东回报，维持“买入”评级。
    增加企业端客户市场开拓力度，重点推广大功率设备
    微小功率设备和小功率设备是公司的传统优势产品，主要针对高校、科研类用户以及电池和电池材料生产企业的研发、质检部门。公司微小功率设备和小功率设备产品在稳定性、精度等方面具有一定竞争优势，具有较高的客户粘性，随着公司在企业端客户市场开拓力度的增加以及下游市场需求的增长，微小功率设备和小功率设备收入有望保持稳定增长。大功率设备主要用于动力电池用电芯、模组等的测试，在新能源汽车及其所需的动力电池市场前景广阔的环境下，大功率设备为公司重点推广的产品。
    大力拓展大电流、大功率动力电芯的检测市场，持续提高市场份额
    研发费用方面，为增强公司的研发实力，公司不断扩大研发队伍，招聘研发人员，并根据市场情况对研发人员薪酬进行了调整，2024年前三季度，公司研发费用1179.98万元，同比增长15.12%，占营收比例9.88%。目前公司在研发的新产品未来主要应用于电池的生产、质检及研发等各个环节，应用场景较广，市场前景较为可观。公司未来计划持续对小电流、微小电流、高精度设备进行技术升级迭代，以继续巩固公司在该领城内的竞争优势；继续大力拓展大电流、大功率动力电芯的检测市场，持续提高市场份额，长期来看，大功率电池检测设备销售前景比较乐观，预计2024年全年大功率检测设备销售有望实现同比增长；充分利用已有的技术积累，逐步扩大化成分容设备市场占比。
    风险提示：锂电行业需求下滑、市场竞争风险、新产品研发进度风险