DDIC代工巩固优势地位，CIS和电源管理培育第二增长曲线

晶合集成(688249)
    晶合集成发布2024年年报和2025年一季报。公司2024年营收和利润高增，2025Q1营收亦保持环比增长。2024年公司产品结构优化，DDIC代工巩固优势地位，CIS和电源管理培育第二增长曲线。维持买入评级。
    支撑评级的要点
    营收和利润高增，现金流显著改善。晶合集成2024年营收92.49亿元，YoY+28%；毛利率25.5%，YoY+3.9pcts；归母净利润5.33亿元，YoY+152%。晶合集成2025Q1营收25.68亿元，QoQ+4%，YoY+15%；毛利率27.3%，QoQ+1.1pcts，YoY+2.3pcts归母净利润1.35亿元，QoQ-47%，YoY+71%。2024年公司经营性现金流净额27.61亿元，同比由负转正。2025Q1公司经营性现金流净额5.86亿元，YoY+49%，反映公司订单回款能力增强。
    产品结构优化，技术制程升级。2024年公司DDIC、CIS、PMIC、MCU、Logic占主营业务收入的比例分别为67.5%、17.3%、8.8%、2.5%、3.8%，其中CIS占主营业务收入的比例显著提升，已成为公司第二大产品主轴。公司积极推进技术制程升级，55nm中高阶BSI和堆栈式CIS芯片工艺平台实现大批量生产，40nm高压OLED显示驱动芯片实现小批量生产，28nm逻辑芯片通过功能性验证，110nm Micro OLED芯片已成功点亮面板，55nm车载显示驱动芯片量产，新一代110nm加强型微控制器（110nm嵌入式flash）等工艺平台完成开发。
    DDIC代工巩固优势地位，CIS和电源管理培育第二增长曲线。晶合集成在液晶面板显示驱动芯片代工领域市占率处于全球领先地位。根据TrendForce数据，2024Q4晶合集成在全球晶圆代工业者营收排名中位居第九位，在中国大陆企业中排名第三。2024年公司55nm中高阶BSI和堆栈式CIS芯片量产，产品像素达到5000万，并顺利从中低阶应用提升至中高阶应用。Yole预计2028年全球CIS市场规模将增长至288亿美元。长期以来，高性能CIS主要由索尼、三星供应，但是国产CIS在手机市场主流50MP产品方面已经形成突破。国产厂商也在积极推动国产替代，并拥抱本土供应链厂商。我们预计晶合集成将有望受益于CIS的国产化浪潮。电源管理芯片已成为公司第三大产品主轴，公司也在进行90~110nm的BCD电源管理芯片的研发，未来产品将应用于更多领域。
    估值
    考虑到晶合集成正在为CIS产品积极扩产，未来折旧或进一步上升，我们下调公司2025/2026年EPS预估至0.40/0.54元，并预估2027年EPS为0.67元。截至2025年5月7日收盘，公司市值约428亿元，对应2025/2026/2027年PE分别为54.0/39.7/31.9倍。维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    市场需求不及预期。行业竞争格局恶化。产品研发进度不及预期。

2024年业绩超预期，25Q1延续高增

润邦股份(002483)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报和2025年一季报。
    2024年业绩超预期，2025年一季度业绩延续高增。2024年，公司实现营收82.24亿元，同比+14.50%；实现归母净利润4.85亿元，同比+775.84%，业绩超预期；实现扣非归母净利润4.38亿元，同比+777.26%。2025年一季度，公司实现营收13.67亿元，实现归母净利润0.70亿元，同比+12.28%；实现扣非归母净利润0.72亿元，同比+41.45%。
    物料起重装备批量交付，营收毛利率双增长。分业务板块来看：2024年，公司物料起重搬运装备营收58.94亿元，同比高增43%，毛利率23.41%，同比增加4.56pcts，公司海外订单交付起量；船舶及配套装备营收8.02亿元，同比增长12%；海洋工程装备及配套装备营收6.82亿元，同比-53%，主要是公司战略调整海上风电业务，减少了低毛利的海风业务接单。
    利润率同比提升，费用率控制得当。2024年，公司毛利率23.85%，同比提升3.42pcts；净利率8.89%，同比提升6.09pcts。销售/管理/研发/财务费用率分别为1.45%、6.01%、2.55%、0.06%，分别同比-0.1pcts、+1.11pcts、-0.31pcts、-1.06pcts，四大期间费用率合计-0.36pcts。2024年，公司资产减值损失0.63亿元，同比收窄2.71亿元；其中，2024年商誉减值损失2565万元，同比收窄1.9亿元，公司环保资产的商誉减值风险已基本缓解。截至2025年一季报，公司货币资金37.47亿元，在手现金充裕。
    盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年营业收入78.71/93.70/108.20亿元，同比增长-4.3%/19.06%/15.47%；预计归母净利润4.56/5.90/7.25亿元，同比增长-5.91%/29.26%/22.98%；对应PE分别为12.06/9.33/7.59倍，维持“增持”评级。
    风险提示：
    原材料价格和汇率波动风险；市场竞争加剧风险；海外市场开拓进度不及预期；国外政策变化风险。

产品矩阵日益完善支撑竞争力提升，2025Q1业绩呈现稳定增长态势

顺丰控股(002352)
    公司发布2025年第一季度报告：2025Q1营收698.50亿元，同比增长6.90%归母净利润22.34亿元，同比增加16.87%。公司2025年1季度业绩呈现稳健增长态势，未来随着国内消费逐步复苏有望拉动物流需求，同时公司积极拓展国际市场寻求增量空间。看好公司中长期投资价值，预测公司2025-2027年实现归母净利润117.20/134.06/152.81亿元，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    受益于公司持续完善产品矩阵及强化服务竞争力，公司2025Q1归母净利润22.34亿元，呈现稳健增长态势。
    公司发布2025年第一季度报告：2025Q1实现快递总件量35.6亿票，同比增长19.7%，实现营收698.50亿元，同比增长6.90%，归母净利润22.34亿元，同比增加16.87%，业绩呈现稳健增长态势，主要受益于公司持续完善产品矩阵及强化服务竞争力。同时，在成本方面，公司始终坚持精益化资源规划与成本管控，通过营运模式变革及网络规划优化实现了结构性降本，2025Q1实现毛利额92.9亿元，同比增长8.0%，毛利率13.3%同比提高0.1个百分点。
    2025Q1速运物流板块营收同比增长7.20%，供应链及国际板块同比增长9.90%。
    一是公司传统业务：2025Q1速运物流板块收入同比增长7.2%，继续保持稳定增长态势，主要得益于公司持续渗透生产制造和生活消费领域的各类物流场景，有效满足客户多元化业务需求。二是公司新兴业务：2025Q1供应链及国际业务收入同比增长9.9%，主要得益于公司持续加强国际网络能力建设，并深化业务融通，积极拓展供应链及国际市场。
    估值
    公司未来业绩核心驱动取决于国内消费逐步复苏拉动物流需求以及国际市场拓展进程。考虑到国际业务拓展处于培育期，我们微下调公司业绩预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润117.20/134.06/152.81亿元同比分别+15.2%/+14.4%/+14.0%，EPS分别为2.35/2.69/3.06元/股，对应18.7/16.3/14.3倍PE，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    时效快递需求不及预期风险；快递价格战的风险；新业务培育期产能扩张带来的风险；国际市场拓展不及预期风险；快递政策变化产生的风险投资摘要

业绩维持健康稳定，深化端侧AI战略布局

中科创达(300496)
    核心观点
    24年业绩总体稳定，25Q1实现改善。根据公司年报，2024年公司主营收入53.85亿元，同比上升2.72%；归母净利润4.07亿元，同比下降12.6%；扣非净利润1.75亿元，同比下降48.49%。2025年Q1公司主营收入14.69亿元，同比增长24.69%；归母净利润0.93亿元，同比增长2.48%；扣非净利润0.88亿元，同比增长2.48%。
    费用管控持续深化，高研发投入布局未来。24年公司销售/管理/研发费用率为3.71%/8.88%/19.10%，同比+0.4%/-2.86%/+8.16%。销售、管理费用得到有效控制，研发费用维持较高水平主要是由于公司持续加大在智能汽车操作系统、物联网等核心技术的研发投入，但其增速较23年也有所放缓。25Q1费用控制进一步优化，销售/管理/研发费用率为3.54%/9.37%/19.20%，同比-0.76%/-0.25%/-2.17%。
    智能物联网业务回暖，智能汽车业务放缓。分业务来看，智能手机业务实现收入14.23亿元，同比增长0.49%；智能汽车业务实现收入24.16亿元，同比增长3.42%；智能物联网业务实现收入15.45亿元，同比增长3.73%。其中，智能物联网业务扭转23年下滑态势，得益于公司通过操作系统层融合边缘计算与云计算技术，构建“端-边-云”一体化平台。智能汽车业务增长率较23年的30.34%大幅放缓，主要由于2024年智能汽车行业处于技术升级与市场重构的深度调整期，主机厂延长项目验收周期，叠加部分车企新车型交付量不及预期，致使公司智能汽车解决方案供应商业务增速阶段性承压。
    深化端侧智能战略布局，构建“技术融合+生态协同”差异化竞争力。公司在智能汽车领域，自主研发的滴水OS凭借跨芯片平台兼容性及端云协同AI架构，成为车企向中央计算演进的核心技术底座，通过与大众CARIAD联合研发加速本土化智驾方案落地；消费电子领域，基于边缘AI引擎打造智能眼镜、MR头显等创新终端，以离线多模态交互技术突破穿戴设备算力瓶颈，并联合高通、微软构建端侧生成式AI开发平台，推动AIPC生态商业化进程；机器人方向则依托RSP操作系统与AMR硬件系统的深度耦合，形成从仓储调度到末端执行的工业自动化闭环解决方案，助力制造业智能化升级。三大业务线的技术卡位与生态协同，有效强化了公司在端侧智能时代的产业链话语权。
    风险提示：宏观经济下行压力，AI技术落地不及预期，大模型迭代不及预期，市场竞争加剧。
    投资建议：维持“优于大市”评级。考虑到竞争格局加剧、AI研发投入等影响，我们下调盈利预测。预测中科创达2025-2027年归母净利润为5.05/6.41/8.96亿元（前值25-26年分别为6.68/11.17亿元)，对应当前PE分别为50/39/28倍。考虑到核心业务营收整体稳定，AIPC、整车操作系统前景可期，维持“优于大市”评级。

2025年一季报点评：业绩优于预期，汽车CIS业务加速成长

韦尔股份(603501)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，公司实现营业收入64.7亿元，同比增长14.7%；实现归母净利润8.7亿元，同比增长55.3%。
    产品结构持续优化，盈利水平进一步回升。1）从营收端来看，公司25Q1营业收入同比增长14.7%，主要因为公司高端手机CIS产品持续导入放量、汽车智能化渗透加速驱动下汽车CIS业务提速发展。2）从利润端来看，公司归母净利润同比增长55.3%，主要因为公司产品结构持续优化、供应链梳理增效效果显露；公司毛利率持续改善，毛利率约为31.0%，同比提升3.1pp；净利率约为13.3%，同比提升约3.5pp。3）从费用端来看，Q1公司期间费用率较上年同期有所收窄，销售费用率为2.0%，同比下降约0.3pp；管理费用率为2.7%，同比下降0.35pp；研发费用率为10.1%，同比下降约1pp。
    手机CIS业务结构持续优化，智驾下沉带动汽车CIS业务量价齐升。手机CIS方面，公司持续进行高阶像素产品迭代，推进产品结构及供应链结构优化，强化高端手机CIS产品的竞争力。公司近期发布5000万像素、1英寸光学格式、像素尺寸为1.6微米的新品OV50X，该产品现已出样，预计25Q3投入量产。汽车CIS方面，2024年以来智能驾驶加速下沉，国内汽车厂商加速将L2+级的智能驾驶方案往中低价位的车型渗透。智驾对于CIS的LFM、HDR、分辨率提出更高的要求。智驾下沉将带动单车摄像头搭载数量增加，推动高阶像素汽车CIS需求提升，预计2025年公司汽车CIS业务将延续高速增长态势。
    触控显示业务回暖可期，汽车模拟产品放量贡献新的增长点。2024年由于产品价格承压，虽然公司触控显示业务销售量同比增长16.8%，但销售收入同比下滑。公司积极推动OLED DDIC创新和升级、车载显示驱动产品的研发，推出更低功耗、更窄显示背板TED芯片产品，为触控显示业务的成长创造更多机遇。此外，公司持续推进车载模拟芯片产品的布局，CAN/LIN、SerDes、PMIC、SBC等多款产品在加速验证、导入过程中。随着车载模拟产品陆续、放量，该业务将为模拟解决方案成长贡献新的增长点。
    盈利预测与投资建议。预计25-27年公司归母净利润为43.5/57.7/70.3亿元。给予公司25年50倍PE，对应目标价178.5元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；行业竞争加剧，高端手机CIS和汽车CIS放量不及预期的风险；新产品推进不达预期的风险。

24年业绩符合预期，24Q4开始发货逐渐回升

海泰新光(688677)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，实现营业收入4.4亿元（-5.9%）；归母净利润1.35亿元（-7.1%）。同日，公司发布2025年一季报，实现营业收入1.47亿元（+24.9%）；归母净利润0.5亿元（+21.5%）。
    海外：与史塞克合作进一步加深，行业BETA效应明显。受美国客户去库存影响，公司前三季度海外营业收入下降明显。第四季度随着客户库存降到低位，发货相比2023年同期大幅增长。延续客户需求增长趋势，公司海外业务收入会进一步增长。公司深度绑定史塞克后形成规模效应，业绩驶入快车道。荧光替代白光全球行业趋势明显，公司迎来行业红利期。公司掌握底层光学设计及光学制造，研发能力首屈一指。在对等关税发生之前，公司已经完成了美国工厂和泰国工厂的建立，目前公司绝大部分产品已经实现在美国工厂和泰国工厂生产和发货，公司内部可以通过协调境内和境外工厂的生产分工降低关税的影响。
    国内：布局内销多品类镜体，研发创新厚积薄发。公司国内整机业务推进良好，同比增长显著。在医用内窥镜方面：（1）公司配套美国客户新一代内窥镜系统在2023年9月正式上市，24年实现平稳上量；（2）公司为美国市场开发的新型4mm宫腔镜实现量产上市，2.9mm膀胱镜和3mm小儿腹腔镜以及开放手术外视镜已经产品定型，很快会量产上市；（3）公司关节镜、三维腹腔内窥镜、胸腔内窥镜正式在国内市场上市销售；（4）公司针对国内市场的全系列腹腔镜，包括白光、荧光、除雾、3D荧光、标准长度、加长型、超细型等几十种规格的腹腔镜完成产品注册并在国内上市；（5）公司针对泌尿科、妇科以及头颈外科开发的宫腔镜、膀胱镜、鼻窦镜等内窥镜产品完成注册并在国内市场上市；（6）公司第二代内窥镜摄像系统在25年实现量产并在国内市场上市。
    整机逐步形成产品梯队未来可期，摄像系统进步明显。行业趋势即将进入多技术融合阶段，即荧光+4K+3D等多技术的归元合一。第二代4K荧光内窥镜系统和4K除雾摄像系统已经投放临床并开始实现销售。未来几年，公司还会持续迭代相关核心部件和整机产品，进一步增强公司的竞争优势，使公司在保持内窥镜医疗器械系列产品销量增长的同时拓展国内增量市场，深度参与我国医疗器械领域的技术革新，改善我国内窥镜市场中低端产品集中、依赖进口的现状。
    盈利预测和评级：预计2025-2027年归母净利润1.9、2.2、2.5亿元，海泰新光作为国内硬镜龙头，维持“买入”评级。
    风险提示：海外贸易政策变动风险、研发失败风险、新品推广或不及预期；汇兑损益风险等。

业绩阶段性承压，积极探索新产业

四方新材(605122)
    投资要点
    事件：公司发布2024年度报告和2025年一季报。2024年公司实现营业总收入14.1亿元，同比-29.3%，实现归母净利润-1.6亿元；2025年第一季度实现营业总收入2.5亿元，同比-23.7%，实现归母净利润-0.01亿元，业绩阶段性承压。
    下游需求疲弱，产品价格走弱。2024年：1）下游需求萎缩：重庆商品房销售面积同比下降15.1%，需求端持续萎缩；全市混凝土产量同比下滑22.9%，市场竞争加剧，“价格战”较为激烈，全年销售价格均处于底部区域，行业经营业绩承压显著。2）量价拆分看：公司商品砼实现销量410.6万吨，同比下滑26.5%，平均销售单价315.3元/立方米，同比下滑5.3%，量价齐跌，对公司业绩拖累明显。
    毛利率下降，计提减值较多。2024年：1）毛利率：在下游需求疲软销售价格走低背景下，公司“商品混凝土与矿山一体化”布局优势凸显，销售毛利率同比略降0.23个百分点至13.6%。2）费用率：公司持续推进降本增效，销售费用、管理费用绝对额均有所下降，受营收规模下降影响，销售费用率同比增加0.2个百分点、管理费用率同比增加1.1个百分点；因有息负债规模基本持平，营收规模下降导致财务费用率同比增加1.0个百分点，综合费用率同比增加2.4个百分点。3）公司信用减值损失计提0.87亿元，资产减值损失计提1.3亿元，两项减值准备导致公司2024年度合并报表利润总额减少2.2亿元，扣除该项影响利润总额同比增加0.26亿元。综上影响，销售净利率同比下降12.8个百分点，盈利能力阶段性承压。
    一体化布局优势明显，积极培育第二产业。公司深耕重庆混凝土行业多年，品牌、渠道综合竞争优势突出，产业链一体化布局完善，经营较具韧性，可有力支撑第二产业培育。1）公司是重庆市混凝土行业第二，拥有四大生产基地，可覆盖重庆主城及周边部分新兴发展城市，产能布局优异，综合竞争优势突出；2）重庆市混凝土行业市场份额持续向头部集中，行业空间虽有所萎缩，公司作为头部经营相对较具韧性；3）当前房地产市场“止跌回稳”、城市更新、老旧小区改造等政策陆续落地，将对混凝土行业有一定托底，而城镇化率和人口结构又制约着增长空间，对公司而言，积极探寻第二增长曲线或将能够打破增长瓶颈。总的来看，公司传统业务较具经营韧性，积极探索、培育第二产业或将打破增长瓶颈，重点关注公司第二产业布局情况。
    盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为0.67元、0.71元、0.77元，对应PE分别为15倍、15倍、14倍。
    风险提示：宏观经济波动风险；政策效果或不及预期。

构建自主AI agent，推动B端落地

汉得信息(300170)
    构建自主AI agent解决方案，推动B端落地
    公司深耕计算机软件服务领域，专注为大型企业客户提供数字化智能化产品和解决方案。公司累计服务超7000家行业头部企业，覆盖制造、金融、零售、能源等多个领域，经过20多年的沉淀，形成了横向覆盖制造、营销、财务、供应链各个业务领域管理应用软件产品和解决方案，纵向形成了涵盖企PaaS平台+数据应用+AI智能化应用的平台化智能化能力赋能体系。
    在2025汉得用户大会上，公司正式发布B端AI应用产品/服务系列“得·灵”。这一系列包括三大产品系列+一大服务系列：“灵猿”大圣AI中台系列、“灵手”业务智能体系列、“灵睿”垂直模型系列，以及“灵策”配套服务系列，全面支撑企业构建AI能力体系及智能化升级。同时，公司计划在5月底发布灵猿AI中台1.6版，全面支持MCP。公司自2023年推出AIGC融合平台以来，已与国内外主流大模型进行对接，我们认为，公司通过与各生态伙伴的先进技术、服务等优势资源整合，有望更快推进AI智能体在企业端的落地。
    实现向软件产品商转型，24年业绩扭亏为盈
    过去几年，公司完成了从单纯ERP实施服务商向软件产品商转型，梳理了四大业务线，并明确以传统ERP及ITO服务业务作为基本盘维持稳定、以基于自主产品开展的产业数字化及财务数字化作为新增长动力的发展策略。2024年公司整体业务稳中有进，营收取得了8.57%的同比增长。其中，传统的泛ERP及IT外包业务保持稳定，主要的增长动力来自于自主软件产品业务(产业数字化+财务数字化)。
    自主软件产品业务全年实现收入17.74亿元，同比增长16.17%。收入占比由2023年同期的51.24%上升至2024年的54.83%。其中，以工业软件、数字营销、供应链为主的产业数字化表现最为突出。产业数字化全年实现营业收入10.24亿元，同比增长21.27%。财务数字化业务在2024年也有较好的增速，全年实现营业收入7.50亿元，同比增长9.87%。自主软件产品业务的快速增长，一方面源于公司近几年坚持走自主产品策略，保持较大力度进行开拓发展，另一方面则得益于新兴的AI业务和PaaS平台业务带来增量——AI相关业务全年实现约7800万元收入，PaaS平台H-ZERO相关业务也有较高的增速。
    股权激励稳固核心团队，助力长期成长
    2024年4月，公司发布《2024年限制性股票激励计划(草案)》，拟授予268名激励对象限制性股票数量4,198.00万股，约占本激励计划草案公布日公司股本总额的4.26%。考核目标中，2025年营业收入的触发值、目标值分别为33.60亿元、37.80亿元；2025年净利润的触发值、目标值分别为1.40亿元、2.20亿元。较高的考核目标有助于提升公司竞争能力以及调动员工的工作积极性，聚焦公司未来发展战略方向，稳定经营目标的实现。
    投资建议与盈利预测
    预计公司2025-2027年的EPS分别为0.25、0.31、0.38元，当前股价对应的PE分别为80.00、64.29、52.94倍。公司是国内领先的企业数字化综合服务商，通过与生态伙伴的先进技术、服务等优势资源整合，公司有望更快推进AI智能体在企业端的落地，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    AI技术迭代不及预期；自有产品推广不及预期；市场竞争加剧等。

一季报点评：收入同比增长9.6%，仪表专业化仪器高端化持续推进

优利德(688628)
    核心观点
    2024年营业收入同比增长10.81%，归母净利润同比增长13.64%。公司2024年实现营业收入11.30亿元，同比增长10.81%；归母净利润1.83亿元，同比增长13.64%；扣非归母净利润1.76亿元，同比增长15.82%。单季度来看，2024年第四季度实现营业收入2.77亿元，同比增长17.00%；归母净利润0.32亿元，同比增长5.55%；扣非归母净利润0.31亿元，同比增长14.15%。2025年第一季度实现营业收入3.11亿元，同比增长9.58%；归母净利润0.55亿元，同比增长0.91%；扣非归母净利润0.54亿元，同比减少0.93%。2024年公司业绩稳健增长受益于高端品类占比提升带来产品结构优化，2025年一季度收入增长利润承压主要系越南工厂折旧和费用端影响。
    仪器高端化与仪表专业化持续推进，公司盈利能力稳步提升。2024年公司毛利率/净利率为45.16%/15.85%，同比变动+1.84/+0.33pct；费用率方面，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.40%/6.91%/10.36%/-1.19%，同比变动+0.39/+0.47/+0.10/-0.16pct，主要系公司积极拓展销售渠道进行全球布局和重视产品创新与技术迭代，研发和销售费用率保持较高水平。分业务板块来看，1）测试仪器：2024年收入1.55亿元，同比增长14.62%，毛利率42.56%，同比增加1.63pct，公司推出8GHz带宽示波器、40GHz信号分析仪、22GHZ射频信号源，中高端产品占比提升带动毛利率增长。2）通用仪表：2024年收入6.60亿元，同比增长8.33%，毛利率46.02%，同比增加1.95pct，保持稳健增长。3）专业仪表：2024年收入0.92亿元，同比增长72.94%，毛利率50.82%，同比减少2.21pct，仪表专业化快速推进。4）温度与环境测试仪表：2024年收入2.19亿元，同比减少0.21%，毛利率42.34%，同比增加1.88pct。
    2025年一季度营收增长利润承压，主要系越南工厂折旧增加和保持高研发投入。2025年一季度公司毛利率/归母净利率为45.16%/15.85%，同比变动-1.46/-1.88pct，主要原因为越南孙公司一季度大力推进试生产，但为保证产品品质和工艺稳定性未批量投产，拉低毛利率水平；费用率看，2025年一季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.80%/6.46%/8.56%/-1.32%，同比变动+0.06/+0.92/+0.65/+0.02pct，主要原因为公司持续强化研发创新和市场开拓，研发和销售费用保持高投入水平。
    投资建议：公司是国内电工电子仪表领先企业，持续推进仪表专业化、仪器高端化战略，实现中高端产品放量增长，产品结构进一步改善，有望在产业升级及国产替代大趋势下实现稳健较快增长。考虑到贸易摩擦影响和公司持续保持销售和研发高投入，我们小幅下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为2.28/2.74/3.14亿元（2025-2026年前值2.60/3.07亿元），对应PE为17/15/13倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品拓展不及预期；国产替代不及预期；中美贸易摩擦风险。

2024年营收稳步增长，技术创新与全品类矩阵未来可期

敏芯股份(688286)
    事件：公司发布2024年报，实现营业收入5.06亿元，同比增加35.71%；实现归母净利润-0.35亿元，同比减少亏损0.67亿元；扣非归母净利润-0.35亿元，同比减少亏损0.75亿元。2024Q4单季度营收1.69亿元，同比增长48.86%，环比增长29.07%；归母净利润0.13亿元，同比实现扭亏为盈。公司发布2025年一季报。2025Q1实现营业收入1.35亿元，同比增加53.05%，实现归母净利润284.87万元，实现扣非归母净利润206.88万元。
    点评：经营业绩强势增长实现全面复苏，第四季度实现扭亏为盈。2024年，下游消费类电子市场特别是智能手机市场需求转好。公司在新产品领域持续多年的研发投入和市场推广取得显著成效，压力产品方面取得较大突破，助力公司营收高速增长并创历史新高。Q2/Q3/Q4营业收入分别达到1.17/1.31/1.69亿元，接连创历史新高，第四季度更是实现单季度扭亏盈利。产品结构持续优化，产品盈利水平恢复良好增长态势，全年产品综合毛利率同比增长8.07个百分点。
    压力传感器业务实现大幅突破，产品结构全面优化，全品类矩阵锋芒初露。公司多头并举发展策略成效显著，压力传感器营收占比升至41.85%，较去年同期增加19.19个百分点。防水气压计等产品在头部客户产品中实现进口替代，微差压传感器出货量大增并占据绝大部分市场份额。声学传感器营收占比降至47.61%。公司收入结构持续优化，成功找到第二产品增长极，从“单一产品”迈向多产品线齐头并进的发展格局，进一步验证了基于MEMS技术的平台型公司的定位，向打造全品类传感器矩阵迈出坚实一步。
    坚持技术创新，研发投入持续加大。2024年，公司投入研发费用8,096.96万元，较上年同期增长3.93%。截至2024年12月31日，公司共有研发人员201人，占公司总人数33.06%；共有境内外发明专利142项，实用新型专利323项，正在申请中的发明专利285项，实用新型专利407项。
    核心技术站稳高位，新兴领域产业化加速带来新机遇。以AI眼镜为代表的新的AI端侧产品，预计将迎来快速增长，MEMS声学传感器作为AI语音交互技术中声音信号的第一输入口，或将迎来技术指标的大幅升级和新一轮市场机会。公司已开始布局研发高信噪比、低功耗的数字麦克风，产品性能对标世界领先水平，目前该产品研发进展顺利，后续将会加强与头部厂商的送样测试。此外，基于AI训练的人形机器人产业逐渐成熟，相关机器人产品开始逐渐进入小规模量产阶段的产业背景，公司正在研发MEMS三维力、六维力/力矩传感器、手套型压力及温度传感器以及机器人用IMU等产品，有望在未来把握市场机遇。
    实施股份回购，维护投资者利益。截至2024年12月31日，公司通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式累计回购公司股份425,399股，占公司总股本55,987,446股的比例为0.7598%，回购成交的最高价为51.03元/股，最低价为29.92元/股，支付的资金总额为人民币15,996,039.36元（不含交易佣金等交易费用）。
    投资建议：由于公司新产品业绩表现良好，叠加AI应用下游需求，2025/2026年实现归母净
    利润维持历史预测0.38/0.66亿元，新增27年归母净利润预测1.80亿元，评级上调为“买入”。风险提示：下游应用领域发展趋势变化风险，新产品研发风险，技术人才流失风险。

Q1超预期，预计Q2环比向上

太阳纸业(002078)
    公司发布2025年一季度报告
    25Q1实现收入99.0亿，同比-2.8%；归母净利润8.9亿，同比-7.3%，环比+37.9%；扣非归母净利润8.8亿，同比-7.3%，环比+37.2%；
    25Q1毛利率15.78%，同比-2.2pct，环比+0.9pct；归母净利率8.97%，同比-0.4pct，环比+2.4pct。
    Q1浆纸提价及用浆成本等下降，公司浆纸系盈利修复超预期；我们预计Q2利润有望环比继续改善。
    浆纸系：25Q1双胶纸市场均价约5200元/吨，同比-10%/环比+3%，铜版纸市场均价约5800元/吨，同比-2%/环比+4%；伴随纸价环比提升，此外公司三大基地协同具备成本优势，Q1公司文化纸吨盈利环比改善。展望Q2，我们预计4-5月预计文化纸价格趋势延续，盈利有望环比改善。
    浆方面，公司溶解浆搬迁及产线升级改造预计5月完成，有望贡献增量业绩。
    废纸系：25Q1箱板纸市场均价约3600元/吨，同比-2%/环比+3%，Q1公司箱板纸盈利稳定，内需提振下行业价格&盈利弹性充足，且有望受益于规模效应释放。
    产能稳步扩张，积极推进老挝基地建设
    我们认为公司后续产能空间充足：①山东颜店3.7wt特种纸已在4月试产；②南宁生活纸二期30wt预计25Q4试产；③南宁一期100wt高档包装纸预计25Q4落地；④南宁二期40wt特种纸、35wt漂白化学木浆及15wt机械木浆预计25Q4投入试产。
    此外，24年公司在老挝的林业发展工作稳步推进，老挝林业团队攻坚克难，全年营林面积创历史新高，公司管理层提出到2030年实现12万公顷林地保有面积的种植目标。目前团队积极与多方展开合作，共同开展速生林的种植工作，24年共采购挖掘机、推土机等各类机械设备66台次，进一步提升了公司机械化作业的水平和效率；与力源宝公司开展的利用造纸污泥生产有机复混肥的合作已初显成效；充分发挥无人机“快、准、省”的优势，节省了大量的人力物力，为林业发展提供了有力的技术支持。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    公司短期盈利持续修复，中长期全产业链布局及差异化竞争策略已构筑护城河，我们预计25-27年归母净利润分别为36.2/41.9/47.8亿，对应PE分别为11X/9X/8X。
    风险提示：市场竞争加剧，原材料价格波动风险，纸价波动风险等

24年年报及25Q1点评：业绩短期承压，新兴战略行业挖掘新增量

振华科技(000733)
    报告摘要
    事件：公司4月24日公告，2024年实现营收（52.19亿元，-32.99%），归母净利润（9.70亿元，-63.83%），毛利率（49.70%，-9.65pcts），净利率（18.60%，-15.85pcts）。202501实现营收（9.08亿元，同比-10.45%，环比-38.62%），归母净利润（0.59亿元，同比-42.60%，环比-82.03%），毛利率（42.49%，同比-5.07pcts，环比-7.46pcts），净利率（6.45%，同比-3.60pcts，环比-15.58pcts）
    深耕电子元器件行业，军品为基，向高端民用领域拓展。公司作为中国电子集团下以电子元器件为核心业务企业，是我国在高新电子元器件领域产品体系最全、产业链最完整的企业、以基础元器件、电子功能材料混台集成电路以及应用开发四大业务板块，产品广泛应用于航空、航天、电子、兵器、船舶及核工业等重要领域，公司产品性能、质量以及市场占有率在电子元器件领域均处于国内同类产品领先水平。此外，公司积极向商业航天、低空经济、民用航空及新能源汽车等战略性新兴领域延伸，挖掘新的经济增长点。
    行业竞争加剧及调整影响业绩，新兴战略行业挖掘新增量。2024年公司营收（52.19亿元，-32.99%）和归母净利润（9.70亿元，-63.83%）均大幅下降，主要系在新型电子集中采购、单价下调、门槛降低等情况下，基础元器件的行业竞争加剧，同时，装备采购节奏调整、行业技术更新速度加快、研发转化周期延长等因素挤压公司利润空间，进而导致公司毛利率（49.70%，-9.65pcts）下降，而净利率（18.60%，-15.85pcts降幅高于毛利率下降幅度，我们认为主要系期间费用率（26.67%，+7.48pcts）增加，以及公司计提的资产减值损失（-1.06亿元，+41.71%）和信用减值损失（-0.94亿元，+83.66%）增加所致
    我们依然认为，随着军用装备送代升级，信息化、智能化水平不断提高，对高新电子元器件需求也随之增加，此外，商业航天、低空经济、民用航空及新能源汽车等战略性新兴领域的快速发展，也为新型电子元器件带来了新增的增量市场。
    25年一季度合同负债大幅增加，行业需求向好。202501.公司收入（9.08亿元，-10.45%）和归母净利润（0.59亿元，-42.60%）虽然继续下滑，但合司负债（0.30亿元，较2024年末增加37.99%）大幅增长，预收货款的增加或表明公司需求向好，业绩或将重回上升趋势。
    持续加强技术能力，关注前沿技术研究。2024年公司三费费率（19.78%+6.25pcts）增幅较大，主要系管理费用率（13.87%，+4.73pcts）增加所致，销售费用率（5.72%，+1.77pcts），财务费用率（0.19%，-0.25pcts）小幅下降。
    公司围绕主业不断芬实技术能力，研发费用（3.59亿元，-18.39%）有所下降，主要系客户需求尚未明确，部分项目处于停、转、缓状态，但公司研发费用率（6.89%，+1.23pcts）依然处于较高水平。与此同时，公司着力前瞻性技术研究，开展关键核心技术攻关，深入推进科技成果转化、科技创新平台建设、新产品研发、产学研合作等工作，为公司持续发展提供良好支撑。
    在产品和库存商品增加，公司交付或将提速。资产负债端来看，2024年公司存货（22.43亿元，+7.01%）有所增加，主要系为满足订单交付要求在产品（6.61亿元、+14.48%）和库存商品（3.64亿元、+19.57%）增加所致，我们认为或表明公司需求改善，交付或将提速。
    现金流量端来看，公司投资活动产生的现金流量净额（-0.49亿元，-98.05%）大幅减少，主要系公司银行结构性存款到期，以及出售贵阳银行和创云信股票获得收入增加所致
    技术升级、自主可控为电子元器件行业注入发展动能。电子元器件作为电子信息产业的基础，其发展水平直接决定国家科技竞争力，在新能源汽车、人工智能等高新技术浪潮的驱动下，对电子元器件的需求升级，推动产业技术创新与加速送代。从军用层面来看，军用电子元器件作为武器装备信息化、智能化发展的关键组成，其可靠性及供应能力至关重要，在国际贸易不确定性等因素扰动下，电子元器件自主可控能力则显得尤为重要，从而带动国内相关产业需求持续提升。
    投资建议
    1、公司作为我国特种电子元器件行业头部企业，受益于国产替代大背景，带动需求持续提升。此外，公司积极开拓商业航天、低空经济、民用航空及新能源汽车等战略新兴领域，打造新的业绩增长点：
    2、公司持续推动产线的数智化升级改造，以数字化、智能化升级为抓手，全面提升运营效率与产品品质，提高公司核心竞争力；
    3、公司以低成本、规模化的产品盈利模式，打造核心竞争力、完善产品系列、扩大应用领域，带动业绩提升。
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为56.89亿元、65.97亿元和77.16亿元，归母净利润分别为10.01亿元、11.78亿元和14.02亿元，EPS分别为1.81元、2.13元和2.53元，我们维持“买入”评级，目标价63元、对应2025-2027年预测EPS的35倍、30倍及25倍PE
    风险提示
    该心竞争力风险，市场拓展不及预期，原材料采购风险，财务风险等

百济神州2024年年度报告业绩点评：海外放量超预期，创新管线迎来拐点

百济神州(688235)
    事件：2025年4月29日，百济神州发布2024年年度业绩报告，2024全年公司实现营业收入272.14亿元（+56.19%）；归母净亏损49.78亿元，亏损同比收窄25.87%；扣非归母净亏损53.79亿元，亏损同比收窄44.44%; 经营性现金流-12.59亿元。2024Q4单季度公司实现营业收入80.78亿元（+77.61%）；归母净亏损12.92亿元，亏损同比收窄54.49%；扣非归母净亏损13.89亿元，亏损同比收窄52.08%; 经营性现金流+5.82亿元。
    核心产品海外放量超预期，25年指引经营性现金流转正。2024年全年公司营业收入同比增长56.19%，归母净亏损同比收窄25.87%，主要系核心产品泽布替尼海外持续商业化放量。目前泽布替尼已在全球70多个市场获批上市，累计治疗超过18万例患者；2024年泽布替尼全球销售额同比大幅增长105%，其中美国市场贡献77%，销售额同比增长106%，泽布替尼在美国CLL新患市场处方量排名第一；欧洲市场贡献14%，销售额同比增长194%，在欧洲多个国家和地区重要市场持续扩张。基于泽布替尼在美国市场的领先地位，以及欧洲和全球其他市场渗透率逐步提升，公司预计2025年全年营业收入将达352-381亿元区间，有望超过营业成本和各项费用之和，预计2025年将实现经营性现金流转正。
    血液瘤领域领先地位进一步巩固。公司在血液瘤领域持续推进后续管线研发进展，其中BCL2抑制剂sonrotoclax具备全球同类最佳潜质，有望在2025年下半年递交单药治疗R/R CLL/SLL和R/R MCL的加速上市申请；同时联合泽布替尼一线治疗CLL/SLL的全球Ⅲ期临床CELESTIAL研究已完成患者入组。另一款具备全球同类最佳降解剂潜质的BTK CDAC抑制剂 BGB-16673有望在2025年下半年启动与BTK抑制剂匹妥布替尼的“头对头”Ⅲ期临床，用于治疗R/R CLL/SLL。
    多项自主研发管线迎来价值拐点。2024年公司共推进13个新分子进入临床开发阶段，以创新治疗模式加速布局肺癌、乳腺癌、胃肠道癌等实体瘤领域；目前多个创新分子将于2025年披露PoC数据，即将迎来价值拐点；包括治疗乳腺癌的新一代CDK4抑制剂BGB-43395、针对多种KRAS突变实体瘤的panKRAS抑制剂BGB-53038、潜在的同类首创B7H4 ADC BG-C9074、针对三代EGFR-TKI敏感和耐药均有效的EGFR CDAC BGB-60366等。
    投资建议：百济神州作为聚焦创新药研发生产和全球商业化的龙头企业，其核心产品具备同类最佳特质，血液瘤领导地位进一步巩固，多项自主研发管线即将迎来价值拐点。我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为368.04/462.79/536.50亿元；归母净利润分别为3.40、30.17、64.48亿元，经过DCF估值模型测算，我们认为公司合理市值市值区间为3217.50-5006.78亿元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：研发管线进展不及预期的风险；产品商业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险：政策变动的风险

持续优化能源资产，看好能源服务业务的持续开拓

协鑫能科(002015)
    投资要点
    事件：2025年4月25日，公司发布2024年年报和2025年一季报。
    2024年公司营收98.0亿元，同比-5.4%；归母净利润4.9亿元，同比-46.9%；其中2024Q4公司营收22.4亿元，同环比分别+60.4%/-21.2%，归母净利润-1.2亿，同环比分别-266.8%/-159.9%；2024年利润下滑主要是（1）对部分运营情况不佳的换电等项目相应计提资产减值损失（2）转让部分燃煤、燃机电厂，取得较大金额的股权处置收益，另取得部分债权清偿收益，2024年此类非经收益大幅减少。2025Q1公司营收29.3亿元，同比+21.5%；归母净利润2.5亿元，同比+35.1%。
    利润端：费用率下降，盈利能力提升。2025Q1公司毛利率、净利率分别23.3%/10.2%，同比分别+0.5pct/+1.6pcts，公司主要费用中，销售费用率（0.7%）和研发费用率（0.02%）有所下降，管理费用率（5.4%）和财务费用率（6.3%）下降较多，四项费用率总体下降4.2pcts，有利于提升公司的盈利能力。
    能源资产业务：持续拓展热电联产、新能源资产等业务。截止2024年底，并网运营总装机5871.01MW，其中燃机热电联产2017.14MW，燃煤热电联产203MW，光伏发电（含集中式和分布式）2022.27MW，风电817.85MW，垃圾发电149MW，储能661.75MW。此外，公司控股持有浙江建德协鑫抽水蓄能有限公司，建德抽蓄电站装机规模2400MW，项目稳步推进中。
    能源服务业务：聚焦节能和交易服务。2024年能源服务业务营收11.9亿元，同比+337.25%，其中节能服务业务营收7.8亿元，同比+500.67%，交易服务业务营收4.1亿元，同比+188.46%。在节能服务领域，加强对分布式光伏的投资、建设和运营，2024年公司分布式光伏新增并网1719.98MW，转让548.62MW，其中，工商业分布式光伏新增并网463.80MW，转让114.29MW；户用光伏新增并网1256.18MW，转让434.33MW。在能源交易服务领域，（1）Al赋能助力虚拟电厂，截止2024年底，公司在江苏省虚拟电厂可调负荷规模约300MW，占江苏省内实际可调负荷规模比例约20%，公司需求响应规模约500MW（2）积极布局储能业务，截止2024年底，公司电网侧储能总规模650MW/1300MWh，用户侧储能总规模11.75MW/31.96MWh。
    盈利预测与投资评级:
    我们预测公司2025-2027年营收分别为100.2/105.5/110.7亿元，归母净利润分别为9.0/10.0/11.0亿元，（2025年4月30日）对应PE分别为13/12/11倍，首次评级，给予“增持”评级。
    风险提示：
    电价下行的风险；原材料价格波动的风险；能源服务开拓不及预期的风险。

整体业绩如期稳健 财务费用降幅超预期

长江电力(600900)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年报与2025年一季报。公司2024年实现归母净利润324.96亿元，同比增长19.28%；2025年一季度实现归母净利润51.81亿元，同比增长30.56%。
    2024年全年来水整体好转，四季度显著转弱，2025年一季度再次转好。根据公司发电量公告，公司2024年境内六座电站总发电量约2959.04亿千瓦时，较上年同期增长7.11%。其中，第四季度总发电量约600.90亿千瓦时，较上年同期减少17.60%。但是从结构来看，第四季度乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝（顺序下同）发电量分别同比变化3.79%、-6.02%、-12.26%、-13.57%、-36.47%和-24.51%，电价较高的上游四座电站发电量降幅显著小于电价较低的三峡和葛洲坝，预计与自然的来水结构以及公司在不同电站间的水量调度分配有关。2025年一季度实现总发电量576.79亿千瓦时，较上年同期增加9.35%，六座电站同比增速分别为9.90%、17.10%、8.47%、9.39%、5.55%和2.74%，结构上仍然是高电价电站发电量增速更高，系公司2025年一季度业绩高速增长的重要原因。
    财务费用降幅超预期，投资收益稳步增长。资产注入完成后，财务费用下降与投资收益增长为公司业绩增长的主要来源，根据此前还债节奏，市场普遍预计公司每年财务费用下降6-8亿元。但是在利率下降周期中，公司筹资性现金流持续保持“大进大出”状态，债务置换成为财务费用下降的重要来源。公司2024年财务费用同比减少14.25亿元，超过市场预期。同时，公司2024年实现投资收益52.58亿元，同比增长约5亿元，继续贡献增长动能。
    分红金额历史新高，分红比例维持71%。公司2024年分红方案为每10股派发现金股利9.43元，其中已于2025年1月24日派发中期现金股利每10股2.10元，因此末期每10股派发7.33元，年度分红占合并报表归属于上市公司股东的净利润为71%。
    重申水电的长期配置价值：稀缺性长久期稳定资产，在高波动市场下的看涨期权。2023年以来，我国整个水电板块迎来一轮加速上涨，我们认为不能完全归因于无风险收益率的下降，更重要的因素是在资本市场整体高波动背景下，市场对以水电为代表的“低协方差”资产的重估，即对宏观经济本身无谓多空，而是对波动性的重新定价，水电由于其相对更强的商业模式稳定性、业绩可预测性，获得了风险溢价的降低。站在当前时点，我们强调水电的投资机遇并不在装机成长潜力，更非高频来水数据，而且由于水电的装机建设计划性极强，基本不会发生叙事的变化，在股价中早已得到了充分定价。更需要关注的是两个底层逻辑，其一是水电商业模式与政策环境的稳定性，没有变化就是最好的结果，任何变化都可能导致折现率上行，无论正负；其二是资本市场的整体波动性，相当于水电个股的机会成本。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为341.69、352.56和365.42亿元，对应PE21、20和19倍。复盘长江电力的历史超额收益，我们认为根本上是在市场环境的催化下，市场对其业绩稳定性、现金流价值以及背后的商业模式多次重估。我们认为目前重估尚未结束，继续看好公司长期价值，维持“买入”评级。
    风险提示：收益率受到利率环境的影响；短期来水存在不确定性；电价政策出现不利调整。

业绩仍在承压，静待底部出现

东方雨虹(002271)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年一季报，实现营业收入59.5亿元，同比下降16.7%；归母净利润1.9亿元，同比下降44.7%；扣非后归母净利润1.7亿元，同比下降44.6%。
    核心业务承压拖累业绩，借款有所扩张。2025年一季度，公司净利润为1.78亿元，较上期减少47.92%，主要系市场需求不及预期叠加行业竞争加剧导致营业收入规模较上期出现缩减同时综合毛利率明显下降（同比-5.95pct）。借款方面，短期借款期末余额72.16亿元，较期初余额增加56.44%，主要系为满足业务发展及资金周转需求，公司加大融资力度；长期借款期末余额13.92亿元，较期初余额增加50.81%，主要系基于战略发展规划，公司主动优化债务结构，加大长期资金筹集力度。
    费用管理趋严，现金流有所改善。2025年一季度，公司期间费用率为17.02%，同
    比下降3.38Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为9.07%、6.07%、1.65%、0.22%，分别同比-1.46、-1.60、-0.11、-0.21Pct，其中管理费用率降幅较大，主要系职工薪酬、咨询费、差旅费减少所致。现金流方面，经营活动现金流净额-8.13亿元，较上期增加10.76亿元，主要系支出减少（购买商品、接受劳务支付现金减少）和税费支付优化。
    转型进行时，静待底部出现。东方雨虹作为防水行业龙头，近年来受到行业贝塔拖累，业绩明显承压并积极谋求新一轮变革。一方面，公司加速“去地产化+零售优先”转型，构建城乡全域渠道网络，谋求以零售业务对冲B端压力；另一方面，公司逐渐明确第二主业，依托全国物流基地布局，打造“防水+特种砂浆”协同模式，突破区域市场壁垒开辟新增长极。我们认为，公司正逐步构建可持续转型，有望先于行业寻底。
    盈利预测与评级：东方雨虹是中国防水材料行业领军者，近年来受行业下行影响长期增长逻辑受到质疑，但我们认为，公司通过战略调整已进入可持续高质量发展转型期，新一轮蝶变正在酝酿。由于短期公司承压，我们下调公司2025-2027年归母净利润至11.31亿元、16.17亿元、20.28亿元（前值为15.25、21.30、27.71亿元），对应当前股价PE为24、17、13倍，维持“增持”评级。
    风险提示：新开工增速大幅下滑、基建增速低于预期、沥青价格大幅上行
    盈利预测与估值（人民币）

公司事件点评报告：业绩稳健增长，2025年稳中求进

泸州老窖(000568)
    事件
    2025年4月27日，泸州老窖发布2024年年报及2025一季报。
    投资要点
    业绩稳健增长，销售回款表现较好
    业绩符合预期，收入利润稳健增长。2024年总营收/归母净利润分别为311.96/134.73亿元，分别同比+3%/+2%；2024Q4总营收/归母净利润分别为68.93/18.80亿元，分别同比-17%/-30%；2025Q1总营收/归母净利润分别为93.52/45.93亿元，分别同比+2%/+0.4%。盈利能力同比略下降，销售费用率同比优化。2024年毛利率/净利率分别为88%/43%，分别同比-0.8/-0.7pcts；2025Q1毛利率/净利率分别为87%/49%，分别同比-1.9/-0.5pcts。2024年销售/管理费用率分别为11%/4%，分别同比-1.8/-0.2pcts；2025Q1销售/管理费用率分别为8%/2%，分别同比+0.4/-0.4pcts。全年经营净现金流同比大幅增长，Q1销售回款表现稳健。2024年经营净现金流/销售回款分别为191.82/400.36亿元，分别同比+80%/+27%。2025Q1经营净现金流/销售回款分别为33.08/98.67亿元，分别同比-24%/-7%。截至2025Q1末，公司合同负债30.66亿元（环比-9.12亿元）。
    新兴渠道盈利能力提升，中高档酒类销量同增
    分产品看，2024年中高档酒类/其他酒类营收分别为275.85/34.67亿元，分别同比+2.77%/+7.15%，中高档酒类产品营收占比达88.43%，其他酒类营收增长同比略快。量价拆分看，2024年中高档酒类/其他酒类销量为4.30/6.08万吨，同比+14.39%/+3.54%；2024年均价分别为64.17/5.71万元/吨，同比-10.15%/+3.49%，其他酒类均价同比增长。分渠道看，2024年传统渠道/新兴渠道营收分别为295.73/14.79亿元，分别同比+3.20%/+4.16%；毛利率分别为88.00%/80.11%，分别同比-1.03/+4.11pcts。分区域看，2024年境内/境外营收分别为310.10/1.86亿元，分别同比+3.17%/+5.17%，华北、西南等粮仓市场夯基筑垒，华东、北京等高地市场增长迅速，华中、华南等机会市场持续突破。
    盈利预测
    我们看好国窖1573大单品稳价盘提份额，战略长远规划，充分发挥品牌优势。我们预计公司2025-2027年EPS分别为9.27/10.15/11.15元，当前股价对应PE分别为14/12/11倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、国窖增长不及预期、特曲60增长不及预期等。

24年全年业绩高增，积极布局应对关税挑战

巨星科技(002444)
    事件：公司发布年报，2024年实现营业收入约147.95亿元，同比增加35.37%；归母净利润23.04亿元，同比增加36.18%。
    点评：
    24年全年：毛利率/净利率分别32%/16%，同比+0.21/+0.48pct。全年销售/管理/研发/财务费用率分别为6.59%/6.2%/2.47%/-0.89%，同比-1.2/-0.9/-0.5/+1.0pct。
    24Q4：实现营收37.12亿元，同比+60%，环比-15.31%；实现归母净利润3.68亿元，同比+98.55%，环比-50.36%；Q4毛利率/净利率分别为30.89%/10.43%，同比-2.77pct/+2.6pct，环比-2.02pct/-6.72pct。
    25Q1：实现营收36.56亿元，同比+10.59%，环比-1.5%；实现归母净利润4.61亿元，同比+11.44%，环比+25.14%。实现毛利率/净利率分别为30.31%/13.19%，同比-1.07/+0.25pct，环比-0.58/+2.76pct。
    分产品看，全年手工具/电动工具/工业工具实现营收100.7/14.4/32.3亿元，同比+40%/+37%/+22%，毛利率分别为32.1%/23.8%/35.6%，同比+0.12/+3.83/+0.02pct。OBM/ODM分别实现营收70.9/76.5亿元，同比+36%/+35%；毛利率分别为35.7%/28.7%，同比+4.6/-3.6pct。按地区看美洲/欧洲占比分别为63.4%/24.6%，毛利率分别为31%/35%。
    24年全年行业回归增长，公司下游客户去库存结束后公司订单逐步和终端销售情况匹配。手工具方面自有品牌跨境电商业务保持45%以上的增速，将workpro品牌打造为线上工具类知名品牌；东南亚产能的投放提升了公司的产能天花板，帮助公司更好满足客户的订单需求。电动工具方面，同时在全球多个国家投产电动工具产业，也为公司打好了后续大规模发展电动工具的基础。
    多措并举应对关税挑战。公司自2018年开始实施国际化战略，大力推进海外制造基地建造，培育全球供应链，全球已建立23处生产基地。本轮美国政府的“对等关税”加征后，公司的ODM模式下的产品关税由客户承担，公司不考虑给客户降价去承担这部分关税；OBM业务模式下的产品关税由巨星自己承担，未来预计将通过涨价的方式来完全消化。
    受全球贸易摩擦影响，我们调整了公司盈利预测。预计公司2025~2027归母净利润分别为26.3/31.3/36.4亿元（25~26年前值29.5/39.1亿元），同比+14%/+19%/+16%，对应PE11/9/8X，维持公司“买入”评级。
    风险提示：产能投放不及预期；贸易摩擦加剧；行业需求不及预期

25Q1毛利率改善，募投项目逐步投产

鼎龙科技(603004)
    主要观点：
    事件描述
    事件一：4月28日，鼎龙科技发布2024年报，公司2024年实现营收7.00亿元，同比-5.58%；实现归母净利润1.63亿元，同比-6.11%；实现扣非归母净利润1.53亿元，同比-13.78%。其中，第四季度，公司实现营收2.15亿元，同比-0.44%，环比+30.16%；归母净利0.55亿元，同比+4.70%，环比+52.34%；扣非净利润0.50亿元，同比-3.52%，环比+57.87%。
    事件二：同日，公司发布2025年一季报，公司实现营收1.52亿元，同比+3.42%，环比-29.24%；归母净利0.36亿元，同比-15.04%，环比-35.07%；扣非净利润0.33亿元，同比-24.30%，环比-34.64%。
    2024年经营稳健，毛利率稳固
    2024年行业处于去库，公司毛利率较稳健。分产品来看，染发剂原料/植保材料/特种工程材料单体毛利率分别为43.34%/29.85%/30.64%，环比-0.50pct/+1.12pct/-7.40pct。2024年，整体市场需求较弱，同时下游客户仍处于去库存过程中，市场竞争也日趋激烈。在市场情况不佳的情况下，公司依靠综合竞争力，规避无序价格竞争，虽然总体收入有所下降，但核心产品毛利率、销量依然稳固。特种工程材料单体销量增加，产品销售结构和整体毛利率因销售策略调整有所变化。PI单体持续研发改进，通过系列化产品策略和高纯化等技术方案，覆盖更广、更先进的应用场景；PBO纤维的性能优势进一步为市场所知，终端应用领域有愈发广泛的趋势，公司在保障PBO单体稳定供应的同时，继续加强研发，优化工艺技术；杂环芳纶的应用领域逐渐明晰，市场需求呈现日益增长趋势，公司的单体业务也在积极进行市场拓展。
    24Q4染发剂量价齐升，植保材料及特种工程材料单体放量。公司主营产品部分通过年度框架协议商定，受产品结构调整影响，每季度产品量价存在差异，Q4染发剂销量环比增加17.46%，单价环比上涨6.40%，量价齐升；特种工程材料单体放量明显，销量环比增加94.23%，单价环比下降8.42%；植保材料销量环比增长157.15%，单价环比下降44.86%。Q4销售毛利率35.08%，环比变化-5.49pct。三大产品销量均实现环比上涨是盈利改善的核心因素。
    25Q1产品结构优化，毛利率改善。Q1染发剂销量环比减少19.12%，单价环比上涨6.38%；特种工程材料单体放量明显，销量环比下降45.51%，单价环比下降13.66%；植保材料销量环比下降81.67%，单价环比上涨49.13%。Q1销售毛利率39.31%，环比变化+4.23pct。
    募投项目逐步落地，产品矩阵继续完善
    2024年，公司杭州生产基地西厂区即募投项目7、9车间于6月底开始试产，8车间于12月开始试产，各产线逐条陆续调试，共计产能860吨，预计将于2025年6月底完成竣工验收。内蒙基地原计划的第二批建设的1,200吨产能因根据公司总体产能布局和订单排布情况、市场情况，尚需进一步调整产品、完善设计。随着产能逐渐落地，公司产业链布局将更加完善，产品矩阵更加齐全。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润1.85、2.11、2.43亿元（2025-2026原值为2.74、3.19亿元），对应PE为26.28X/23.03X/19.98X。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
    （2）安全生产风险；
    （3）环境保护风险；
    （4）项目投产进度不及预期。

点评报告：业绩稳健增长，盈利水平提升

益丰药房(603939)
    事件:
    4月29日，公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现总营业收入240.62亿元（+6.53%）；归母净利润15.29亿元（+8.26%）。2025Q1，公司实现总营业收入60.09亿元（+0.64%）；归母净利润4.49亿元（+10.51%）。
    投资要点:
    自建和加盟双轮驱动，各类产品收入稳健增长
    截至2025Q1，公司门店总数14,694家（含加盟店3,880家），新增门店94家（自建门店26家，新增加盟店68家，关闭84家）。截至2024年，公司门店总数14,684家（含加盟店3,812家），较上期末净增门店1,434家。
    2025Q1，零售/加盟及分销业务收入分别为52.63亿元（-0.09%）/5.73亿元（+12.94%）。2024年，零售/加盟及分销业务收入分别为211.88亿元（+4.97%）/21.07亿元（+11.34%）。2025Q1，中西成药/中药/非药类收入分别为45.32亿元（+0.77%）/6.11亿元（+0.11%）/6.94亿元（+3.83%）；2024年，中西成药/中药/非药类收入分别为180.45亿元（+5.56%）/23.13亿元（+6.09%）/29.37亿元（+6.80%）。
    医药新零售体系高效运行，线上线下承接医院处方外流
    截至2024年，公司O2O直营门店超10,000家，24小时配送营业门店超600家，新零售业务拣货时效、配送效率、订单满足率以及人效、品效、坪效等经营指标均持续提升。线上业务全年实现销售收入21.27亿元（含税），其中O2O贡献17.21亿元，B2C贡献4.06亿元。截至2024年，公司拥有院边店688家，DTP专业药房318家，其中开通双通道医保门店259家，开通门诊统筹医保药房4,600多家，与近200家专业处方药供应商建立了深度合作伙伴关系。
    盈利水平提升，费用优化
    2025Q1，公司销售毛利率为39.64%（同比增长0.39个百分点）。拆分看，零售/加盟及分销毛利率分别为41.20%（比上年同期增减0.86%）/加盟及分销8.03%（比上年同期增减0.13%）。中西成药/中药/非药类毛利率分别为35.11%（比上年同期增减0.54%）/47.76%（比上年同期增减-0.97%）/47.80%（比上年同期增减0.92%）。
    2025Q1。公司销售/管理/财务费用占营业总收入比例分别为23.53%(同比减少0.87个百分点)/4.65%(同比增长0.47个百分点)/0.69%(同比增长0.22个百分点)，三费合计28.86%（同比减少0.18个百分点）。
    盈利预测与投资建议：处方外流趋势下，门诊统筹加速药品院外市场发展。公司是药品零售行业龙头，有望通过内生提效和外延扩张实现做大做强。根据公司最新报告披露，我们调整公司盈利预测，预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为17.45亿元/20.54亿元/23.65亿元（调整前为17.45亿元/20.01亿元/-），对应EPS1.44元/股、1.69元/股、1.95元/股，对应PE为19.58/16.64/14.45（对应2025年5月6日收盘价28.18元），维持“买入”评级。
    风险因素：行业政策风险、市场竞争加剧的风险、并购门店经营不达预期的风险

2024年年报及2025年一季报点评：GIS龙头全面发力AI，智能化时代打造自身核心竞争力

超图软件(300036)
    事件概述：2025年4月23日、29日公司分别发布2024年年报、2025年一季报。2024年公司营业收入14.98亿元，同比下滑24.30%；归母净利润-1.71亿元，同比下滑212.70%；2025年一季度营业收入2.34亿元，同比下滑21.53%；归母净利润-4354.01万元。
    短期业绩承压，长期内公司业务景气度有望逐步向好。2024年，受市场环境的影响，部分客户需求释放递延，招投标节奏明显放缓，导致2024年内中标订单签约不及预期，同时2024年的项目验收周期显著延长致使收入确认不及预期；公司深化组织变革，对业务拓展和项目实施产生了阶段性影响。2025年一季度为增强面向客户交付服务能力，公司年初对自然资源产品线和国内8个大区的交付组织进行了优化调整，一定程度上影响项目验收进度和收入确认。此外，项目延期验收导致交付成本增加。
    长期内公司业务景气度有望逐步向好，在财政发力大趋势下，下游有望逐步回暖，推动公司需求侧回暖；公司组织架构调整相关影响在逐步消化，未来内部形成合力后也有望推动公司经营效率的提升。同时，公司行业龙头地位不改，根据公司2024年年报，在2022年年底发布的《地理信息系统全球市场调研报告2021-2026》显示，超图软件排名全球第三、亚洲第一，其中软件业务收入居全球第二。SuperMap GIS已经成为国内主流的GIS平台，广泛应用于自然资源、智慧城市、统计、房产、规划、测绘、水利、环保、农业、林业、应急、交通、通讯、气象等众多领域；在国际市场，公司成功进入亚洲、欧洲、非洲、南美等国家和地区，树立了中国及亚洲领先的地理信息企业的品牌，赢得了良好的口碑。
    GIS龙头持续发力海外业务，国家化业务取得多个成果。1）深化区域合作，拓展战略伙伴关系：2024年，公司与波黑萨拉热窝大学土木工程学院签署合作协议，在欧洲开设GIS联合实验室（该实验室由欧盟资金支持的SmartWB项目出资设立，是首次获得欧盟资金采购）。2）创新营销模式与市场拓展：采用“平台+应用”双轮驱动的综合营销模式，推动了合同额同比大幅增长，业务覆盖范围从油气行业拓展到新能源、交通、水务等核心领域，实现多个国家市场的突破。南苏丹GPOC油田项目成为海外油气行业的标杆；摩洛哥丹吉尔科技城绿电农场项目成功交付，开拓了新能源市场。
    发力AI战略，“GIS+AI”打造自身重要竞争优势。1）推出地理空间AI技术底座SuperMap AIF：公司推出业界首个完整的地理空AI技术底座SuperMap AIF，该底座具备模型多元化、跨平台、可本地部署等特性，提供丰富的AI能力，包括AI三维数据处理与分析、AI遥感影像处理等。SuperMapAIF联合华为鲲鹏、昇腾等合作伙伴打造全国产化AI能力支持，并将在2025年加大资源投入，完成对多种市面常见大模型的适配。2）发布国内首个地理空间智能体产品SuperMap Copilot：2023年公司开展地理空间智能体技术研究，2024年率先发布首个行业智能体应用SuperMap Copilot预览版，2025年3月正式上架Beta版。该产品可对话调用100+行业分析算子，平均5秒内完成深度思考并执行请求，任务请求执行成功率超80%且仍在上升，最低24G显存可实现本地部署，为企业节省算力成本。3）发布NLP开发套件Beta版：
    公司同步发布NLP开发套件Beta版，支持智能问答、知识归纳等应用定制开发，还提供NLP模型微调模块，支持NLP大模型全流程定制，相关功能模块已完成DeepSeek适配，客户可按需训练行业垂类大模型，构建AI+行业应用场景。4）打造自然资源行业大模型应用体系：公司打造自然资源行业大模型应用体系，该体系包括建设高质量数据集、知识库，扩展大模型功能并建设工具链，围绕核心业务建设智能化应用场景，AI+不动产登记、AI+云上选地等解决方案已在多个项目中落地。5）推动AI+低空应用发展：公司打造数字低空“一体两翼”产品体系，超图低空智能服务系统以SuperMap AIF为底层，融入计算机视觉大模型能力，聚焦多项端到端政务服务应用，面向多个领域构建低空AI能力，推出系列场景应用，提升低空政务服务智能化水平与效率。
    立足第一增长曲线业务打造第二曲线，不断提升成长新动能。1）第一增长曲线业务：2024年公司千万级大单数量及金额明显高于2023年；公司聚焦CSPON建设、地灾防治、自然资源数据治理、三维不动产立体化管理的核心需求，构建了“AI+行业应用”体系，并成功落地自然资源部CSPON项目、浙江省空规院规划生图大模型项目、甘肃庆阳测绘地理信息一网融合AI平台、连云港市基于DeepSeek的不动产登记智能问答系统等案例。
    2）第二增长曲线业务：水利气象方面，深化业务布局，涉足水库管理、防洪四预、灌区管理等关键领域，参与部省级信创工作和部分流域、省级试点项目，与多所科研院所合作。2024年第二增长曲线业务合同同比增长100%以上，中标多个大单项目。住建方面，围绕数字住建政策需求，形成基于数字住建底座的全场景应用体系，响应城市更新行动，构建多个系统推进城市治理现代化。持续优化CIM平台，推动CIM+全场景应用落地，参与多个城市CIM平台建设。智慧机场方面，成功签约多个机场项目，业务拓展到机场应急、数字化施工领域，合肥新桥机场项目合同额达千万级别。
    投资建议：公司是全球领先的GIS行业龙头，立足基本盘打造第二成长曲线，向数字孪生水利、气象、机场等方向拓展，并把握信创、实景三维中国等机遇，成长动能充足；同时深度布局前瞻机遇，在AI、数据要素等领域多点发力打开长期成长空间。预计2025-2027年归母净利润分别为1.34/2.16/2.92亿元，对应PE分别为52X、33X、24X，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策落地不及预期；信创等业务拓展不预期；同业竞争加剧。

业绩阶段性承压，静待TCO放量

金晶科技(600586)
    投资要点
    事件：公司发布2024年度报告和2025年一季报，2024年公司实现营业总收入64.5亿元，同比-19.0%，实现归母净利润0.6亿元，同比-86.9%；2025年第一季度实现营业总收入12.2亿元，同比-31.4%，实现归母净利润0.09亿元，同比-95.0%，业绩阶段性承压。
    下游需求疲弱，产品价格走弱。2024年：1）分产品看：技术玻璃、建筑玻璃、镀膜类和深加工及节能玻璃、光伏玻璃、化工产品分别实现营收14.4亿元(-23.8%)、15.2亿元(-10.6%)、6.3亿元(-12.1%)、9.5亿元(-11.8%)、28.1亿元(-28.3%)，销量同比增速为-16.7%、-0.7%、-22.9%、-1.1%、-4.6%，受下游需求疲弱，除镀膜类和深加工及节能玻璃外，各产品销售单价均不同程度下滑。2）分区域看：国内、国外分别实现营收48.4亿元(-21.2%)、15.5亿元(-3.4%)，国外销售毛利率为20.0%，远高于国内的10.9%，公司出口产品技术附加值较高，产品结构优异，随着TCO玻璃持续放量并外销，国外将成为公司重要盈利增长源。
    毛利率下降，费用率稳定。2024年：1）毛利率：在下游需求疲软销售价格走低背景下，公司产业链一体化布局优势凸显，玻璃产品毛利率同比略增0.45个百分点，纯碱毛利率同比下滑9.6个百分点，整体毛利率同比下滑4.5个百分点。2）费用率：公司持续推进降本增效，销售费用、管理费用、利息费用绝对额均有所下降，受营收规模下降影响，销售费用率同比增加0.05个百分点、管理费用率同比增加0.2个百分点、财务费用率同比增加0.1个百分点，综合费用率同比增加0.3个百分点。3）综上影响，销售净利率同比下降5.1个百分点至0.76%，盈利能力阶段性承压。
    一体化布局优势显著，静待TCO持续放量。公司深耕玻璃产业链多年，品牌积淀深厚，技术竞争优势突出，产业链一体化布局完善，TCO玻璃长期成长空间广阔。1）公司超白玻璃技术优势明显、品牌力突出，在高档玻璃领域综合竞争力较强；2）纯碱产能居行业头部，下游客户稳定，与玻璃业务一体化布局优势突出；3）TCO导电镀膜玻璃不断取得突破，先发优势明显，在光伏玻璃领域具有优质发展机遇，此外，滕州二线TCO产品成功试产并实现首批量产，奠定了产品批量持续供应能力的基础，多项技术指标取得新突破，未来增长空间广阔。
    盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为0.22元、0.33元、0.41元，对应PE分别为21倍、14倍、11倍。公司一体化布局优势突出，TCO玻璃成长空间广阔，看好公司长期成长性，给予公司2025年25倍估值，对应目标价5.50元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；贸易摩擦风险；业务开拓进度或不及预期。

2025年一季报点评：聚焦主业强根基，夯实投资促跃升

福建高速(600033)
    投资要点
    事件：福建高速发布2024年报及2025年一季报。2024年营业收入30.26亿元，同比下降0.78%；归母净利润7.81亿元，同比下降13.46%。2025Q1营业收入7.44亿元，同比下降0.41%；归母净利润为2.46亿元，同比增长0.95%。
    2024年营收微降，资产减值影响较大。受货运物流需求不振以及客运量增长乏力等影响，部分路段车流量增长受阻，2024年公司营收同比下降0.78%；罗宁段受周边城市经济波动以及路网分流影响，车流量不及预期，公司基于谨慎性原则，计提1.5亿固定资产减值，致归母净利润下降13.46%。
    营运公路收费里程282公里。公司运营管理的路段为泉厦高速公路（收费里程82公里）、福泉高速公路（收费里程167公里）和罗宁高速公路（收费里程33公里），合计运营里程为282公里，公司参股浦南高速公路（收费里程245公里）。福泉高速公路、泉厦高速公路已实施“双向四车道拓宽为双向八车道”的扩建工程，其它路段均为双向4车道。
    净现比2倍左右，资产负债率仅18%。2024年，公司经营性现金流净额达20.86亿元，是净利润的2倍左右，延续了此前净现比远大于1的特征，主要是高速公路的固定资产折旧不体现在经营活动现金净流量的原因。另一方面，公司资产负债率持续下行，现已缩减至18%左右，在公路行业中处于较低水平。负债规模大幅下降，现金流持续改善，意味着公司再投资能力正持续增强。
    优化调整分红政策，控股股东现金增持。公司发布《2024-2026年股东回报规划》，将现金分红比例由不低于归母净利润的30%提升至35%。截至2025年3月18日，公司控股股东福建省高速集团通过集中竞价方式累计增持股份5488.8万股，占总股本的2%，增持金额达2.05亿元。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.0、9.4、9.8亿元，BPS分别为4.45、4.66、4.88元，对应PB分别为0.8、0.8、0.7倍。参考可比公司，给予公司2025年1.0倍PB，对应目标价4.45元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济与政策风险、路网效应及分流风险、建设管理风险等。

智能手表贡献第二增长极，智能家居和AIoT市场蓄势待发

恒玄科技(688608)
    恒玄科技发布2024年年报和2025年一季报。公司2024年营收和利润高增。公司耳机蓝牙音频芯片实现稳健增长，新产品BES2800有望巩固领先地位。智能手表芯片贡献第二增长极，智能家居和AIoT市场蓄势待发。维持增持评级。
    支撑评级的要点
    营收和利润高增，研发投入持续加码。恒玄科技2024年营收32.63亿元，YoY+50%；毛利率34.7%，YoY+0.5pct；归母净利润4.60亿元，YoY+272%。恒玄科技2025Q1营收9.95亿元，QoQ+26%，YoY+52%；毛利率38.5%，QoQ+0.8pct，YoY+5.5pcts；归母净利润1.91亿元，QoQ+11%，YoY+590%。2024年公司研发费用6.17亿元，YoY+12%。2024年末公司研发人员总数达到623人，研发人员占比86%。公司在北京、上海、深圳、成都、武汉、西安、杭州等城市设立了研发中心，研发团队实力进一步增强。
    耳机蓝牙音频芯片稳健增长，新产品落地巩固领先地位。2024年恒玄科技智能蓝牙音频芯片营收14.97亿元，YoY+28%；普通蓝牙音频芯片营收5.23亿元，YoY+45%。2024年公司新一代智能可穿戴芯片BES2800在客户旗舰耳机项目中量产落地，BES2800采用6nm FinFET工艺，单芯片集成多核CPU/GPU、NPU、大容量存储、低功耗Wi-Fi和双模蓝牙，在性能、功耗和技术创新等方面都大幅提升，能够为可穿戴设备，特别是TWS耳机、智能手表、智能眼镜、智能助听器等产品提供强大的算力和高品质的无缝连接体验。新芯片的量产落地，进一步巩固了公司在业内的技术领先地位。
    智能手表芯片贡献第二增长极，智能家居和AIoT市场蓄势待发。2024年恒玄科技智能手表/手环芯片营收10.45亿元，YoY+116%，合计出货量超4,000万颗，成为公司营收增长的最大动力。根据IDC数据，2024年全球腕戴设备市场出货1.9亿台，其中中国腕戴设备市场出货6,116台，YoY+19%。随着智能腕表逐步升级心率监测、睡眠监测、Micro-LED屏等应用，行业市场有望开启新一轮增长周期。智能家居亦是公司布局的重要战略方向。公司第二代Wi-Fi/BT双模AIoTSoC芯片已量产出货。该芯片不仅仅可以应用于智能音箱，还可以作为智能语音模块搭载于智能家电和各类全屋智能控制终端，具有较强的市场竞争力。
    估值
    考虑到公司蓝牙音频芯片业务显著复苏，智能手表业务开始贡献较快的第二增长极，我们上调公司2025/2026年EPS预估至6.97/9.54元，并预估2027年EPS为12.10元。截至2025年5月7日收盘，公司总市值约521亿元，对应2025/2026/2027年PE分别为62.2/45.5/35.9倍。鉴于公司当前的估值水平，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    行业需求不及预期。市场格局恶化。终端应用创新不及预期。

收入结构优化，受益特高压景气度

许继电气(000400)
    投资要点
    事件：2025年4月10日，公司发布2024年年报和2025年一季报。
    2024年公司营收170.9亿元，同比+0.2%；归母净利润11.2亿元，同比+11.1%；其中2024Q4公司营收75.0亿元，同环比分别+20.4%/+172.8%，归母净利润2.2亿，同环比分别+13.9%/-16.7%。2025Q1公司营收23.5亿元，同比-16.4%；归母净利润2.1亿元，同比-12.5%。
    收入端：收入结构改善，设备板块收入提升，集成类收入占比减少。2024年公司智能变配电系统、智能电表、智能中压供用电设备、直流输电系统、充换电设备及其他制造服务、新能源及系统集成六大板块营收分别为47.1/38.7/33.5/14.4/12.5/24.6亿元，同比分别为+2.9%/+11.0%/+6.7%/+101.6%/+4.2%/-37.5%。
    盈利端：产品结构改善，提升整体盈利能力。2024年公司智能变配电系统、智能电表、智能中压供用电设备、直流输电系统、充换电设备及其他制造服务、新能源及系统集成六大板块毛利率分别为24.3%、24.7%、18.8%、30.9%、14.2%、8.1%，同比分别+1.6/-0.6/+2.5/-11.4/+3.6/+2.7pcts。2024年公司毛利率、净利率分别20.8%/7.6%，同比分别+2.8pcts/+0.6pct。2024年公司毛利率、净利率分别20.8%/7.6%，同比分别+2.8pcts/+0.6pct，主要是（1）产品结构优化（2）公司“提两效”，持续降本增效。
    费用端：搭建二级营销平台+加大研发，费用率有所提升。2024年，公司主要费用中，销售费用率（4.2%）上升较多，管理费用率（3.5%）有所下降，财务费用率（-0.3%）和研发费用率（5.2%）有所上升，四项费用率总体上升1.7pcts，影响公司的盈利能力。
    特高压建设景气度持续，公司持续提升产品技术力。根据中国能源报，可能开工特高压“十六交十二直”，特高压建设景气度持续提升。公司研制全球首台40.5千伏/4000安气体绝缘开关设备。6.5千伏/4000安IGCT柔直换流阀实现首次应用，有望充分受益于特高压的景气周期。
    盈利预测与投资评级:
    我们预测公司2025-2027年营收分别为189.7/210.8/233.4亿元，归母净利润分别为14.1/16.9/19.6亿元，（2025年4月30日）对应PE分别为15/13/11倍，首次评级，给予“买入”评级。
    风险提示：
    电网投资不及预期风险、特高压项目建设不及预期风险、行业竞争加剧风险；需求不及预期的风险。

AI赋能，产品持续推陈出新

祥生医疗(688358)
    核心观点
    2024年四季度业绩亮眼。2024年公司实现营收4.69亿元（-3.13%），归母净利润1.41亿元（-4.08%），扣非归母净利润1.27亿元（-7.36%）。其中24Q4单季营收1.06亿元（+29.77%），归母净利润0.42亿元（+733.85%），扣非归母净利润0.38亿元（+1704.45%）。2024年业绩略有下滑，公司通过横向拓展超声矩阵和SonoAI技术的应用，不断提升产品的市场竞争力，24Q4业绩表现亮眼。2025年一季度营收1.28亿元（-9.16%），归母净利润0.42亿元（-8.62%），扣非归母净利润0.39亿元（-13.38%），收入端实现环比增长。
    毛利率维持稳定，研发费用率提升。2024年毛利率58.95%（+0.15pp），毛利率基本维持稳定；销售费用率11.73%（+0.82pp），管理费用率8.03%（+0.81pp），研发费用率16.99%（+1.06pp），财务费用率-8.74%（-3.83pp），四费率28.02%（-1.14pp），研发费用率提升较多，主要系公司为构筑技术壁垒，持续加大研发投入。
    AI赋能全产品线，新品研发不断深入。在超声AI领域，公司深度布局超声智能技术生态，以"超声人工智能+专科模型"双引擎驱动全场景革新，支持乳腺、肝脏、心血管、颈动脉、甲状腺、妇产科等多个临床学科的智能化诊断。公司坚持在超声设备及衍生领域的不断投入，积累了包括“乳腺人工智能超声机器人”、“视觉识别和分析”、“机器人运动精密控制”等在内的多项创新产品和技术。
    投资建议：考虑海外订单波动及国内行业整顿影响，下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营收5.6/6.4/7.4亿元（原2025、2026年为6.8/8.3亿元），同比增速19%/15%/14%，2025-2027年归母净利润1.7/2.0/2.2亿元（原2025、2026年为2.3/2.9亿元），同比增速21%/15%/15%，当前股价对应PE=19/17/15x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：研发失败风险；产品结构单一风险；汇率波动风险；订单增长不及预期风险。

公司季报点评：经营提质增效，现金流延续改善

东方雨虹(002271)
    事项：
    公司公布2025年一季报，期内实现营收59.5亿元，同比下降16.7%，归母净利润1.9亿元，同比下降44.7%。
    平安观点：
    Q1业绩同比下滑，经营提质增效。期内公司归母净利润下滑较多，主要因：1）受房地产新开工下滑等影响，防水行业下游需求不足，期内公司营收同比下滑16.7%；2）行业竞争激烈导致价格承压，叠加产品结构调整，期内毛利率同比下滑5.9pct至23.7%。期间费用方面，随着公司经营提质增效，减少冗余销售人员等，期内销售费用与管理费用均同比减少，带动期间费率同比下滑3.4pct至17.0%。期内信用减值同比减少0.4亿元至1.4亿元。
    经营性现金流同比改善，应收款降至百亿规模。期内经营性净现金流-8.1亿元，高于上年同期的-18.9亿元，主要原因是付现比同比减少，包括本期购买商品、接受劳务支付的现金减少，支付给职工以及为职工支付的现金和支付的各项税费综合减少。期末应收账款、票据及其他应收款合计104.9亿元，低于上年同期的157.8亿元。
    投资建议：维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.1亿元、18.8亿元、23.0亿元，当前市值对应PE分别为19.2倍、14.5倍、11.8倍。行业层面，防水新规带动行业提标扩容，地产新开工亦持续筑底，行业压力最大时刻或已过去；公司层面积极变革渠道，凭借品牌、资金、渠道优势加速发展工程渠道、零售领域，未来经营质量将逐步提升；新品类业务拓展亦成效显现，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）地产基本面恢复、基建需求落地低于预期：若后续地产销售、开工持续大幅下行，将影响防水行业需求；基建同理，若后续实物需求落地低于预期，亦将加剧防水需求压力。（2）防水新规落地不达

业绩不及预期，静待氢能产业景气回升

科威尔(688551)
    投资要点
    事件：2025年4月25日，公司发布2024年年报和2025年一季报。
    2024年公司营收4.8亿元，同比-9.6%；归母净利润0.5亿元，同比-58.1%；其中2024Q4公司营收1.0亿元，同环比分别-41.9%/-18.0%，归母净利润-0.03亿，同环比分别-106.2%/-126.5%，业绩承压主要系（1）市场竞争的加剧导致测试电源板块产品毛利率承压（2）部分订单交付延迟（3）为开拓市场，在人员配备、售前售后服务、样机投入以及市场推广等方面投入增加。2025Q1公司营收1.1亿元，同比-3.6%；归母净利润0.2亿元，同比+11.3%。
    利润端：费用率有所下降，净利提升。2025Q1公司毛利率、净利率分别37.6%/18.8%，同比分别-13.6pcts/+2.6pcts，公司主要费用中，销售费用率（12.9%）、管理费用率（10.8%）和研发费用率（16.4%）有所下降，财务费用率（-1.1%）有所上升，四项费用率总体下降2.6pcts，有助于提升公司的盈利能力。
    测试电源业务：市场竞争激烈，盈利短期承压。2024年测试电源业务营收3.6亿元，同比+0.9%，毛利率44.2%，同比-11.6pcts，销量有所增长，业绩承压主要是市场竞争激烈，但随着海外市场、分销渠道的持续开拓，我们预计测试电源业务景气回升。
    氢能测试设备业务：不及预期，持续研发储备。2024年氢能测试设备业务营收1.0亿元，同比-15.1%，毛利率46.9%，同比-0.1pct，业绩不及预期主要是氢能产业的发展和标准体系的完善仍需要一定时间。国家能源局于2025年4月30日发布《中国氢能发展报告（2025）》，政策的顶层设计有望进一步强化，我们认为氢能产业景气度有望逐步落地。
    盈利预测与投资评级:
    我们预测公司2025-2027年营收分别为5.5/6.6/8.4亿元，归母净利润分别为0.7/0.9/1.3亿元，（2025年5月6日）对应PE分别为34/25/18倍，维持“增持”评级。
    风险提示：
    测试电源市场开拓不及预期；市场竞争加剧风险；氢能行业景气度不及预期的风险。

2024年报业绩点评：半导体业务爆发，新型显示业务再突破

精智达(688627)
    事件：
    2025年4月25日，精智达发布2024年度报告：公司2024年实现营业收入8.03亿元，同比增长23.83%；归母净利润0.80亿元，同比下降30.71%；扣非归母净利润0.69亿元，同比下降18.37%。
    点评：
    公司2024年度营收同比增长23.83%，扣非归母净利润同比减少18.37%，毛利率短期下滑，半导体业务发展势头强劲。2024年报告期内，公司实现营业收入8.03亿元，同比增长23.83%；扣非归母净利润0.69亿元，同比下降18.37%。公司毛利率达32.82%，同比下降7.55pct。主要系收入结构战略调整，毛利率在爬坡阶段，导致整体毛利率有所下滑。分业务来看，新型显示器件检测实现营收5.53亿元，同比减少2.09%，毛利率为32.93%，同比下降6.50pct，主要因为其中毛利率相对较高的Cell段产品占比有所下降。半导体业务线收入占比大幅上升至超30%，报告期内公司半导体业务收入2.49亿元，同比增长199%，毛利率为32.38%，同比增加5.54pct，发展势头强劲。
    半导体存储器件测试设备领域，公司持续加强产品市场优势并丰富产品类。报告期内，公司DRAM老化测试修复设备、MEMS探针卡等产品出货量持续提升，保持国产设备供应商中的领先地位。公司具备晶圆裸片测试功能、旨在提升客户研发设计和品质验证效率的存储器通用测试验证机获得批量订单并且实现验收，自主研发测试机平台已经获得客户认可。与此同时公司持续推动满足针对先进封装测试要求的升级版CP测试机、高速FT测试机等核心测试设备研发及客户验证工作。根据TechInsights的数据显示，2024年全球存储器测试设备销售额达到15亿美元，同比增长36.4%，预计2025年将进一步攀升至19亿美元，年复合增长率达26.7%。存储测试机目前主要被爱德万、泰瑞达等国外厂商占据主要市场份额，国产替代空间大，公司凭借在存储器件测试设备领域丰富的技术积累，需求有望进一步提升。
    重点客户取得订单突破，新型显示器件应用场景不断丰富。公司作为国内领先的AMOLED以及微显示器件检测系统解决方案提供商，报告期内，（1）率先取得国内AMOLED G8.6高世代线关键检测设备订单；（2）持续取得MicroLED领域相关检测设备订单，加强在微显示领域业务布局；（3）首次取得AR/VR终端头部厂商的订单，在海外市场扩展方面取得重大进展；（4）成功研发高分辨率成像式色度仪器并向市场推广，产品结构得到进一步拓展和完善。随着AR/VR产品及AI眼镜带动微显示技术产业化进程全面提速、中尺寸AMOLED投资增加，产线开始建设以及新型显示器件制造智能化升级需求拉动新型检测需求，新型显示器件应用场景不断丰富，新型显示行业的发展对于国内测试设备行业的厂商，提供了更加广阔的发展空间。
    公司盈利预测及投资评级：公司是新型显示检测设备和半导体存储器件测试设备行业领先企业，半导体测试设备新订单释放成长动能，业绩有望持续增长。预计2025-2027年公司EPS分别是1.92元、2.89元和3.84元，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游需求不及预期；（2）市场竞争加剧风险；（3）技术迭代风险。

三一重工25年一季报点评：业绩超预期，盈利能力持续提升

三一重工(600031)
    事件：公司发布25年一季报，实现营业收入210.49亿元，同比+19.2%；实现归母净利润24.71亿元，同比+56.4%；扣非归母净利润24.03亿元，同比+78.5%。业绩表现优异。
    国内业务增速转正，主要产品内销全面复苏。挖机行业内销持续复苏，非挖板块亦有回暖态势。据工程机械从业协会，1-3月挖机内销增速+38.3%，工程起重机整体内销增速-5.4%，但履带起重机和随车起重机内销同比已经回正。此外，4月CMI为130.95，微超扩张值，同比+27.2%，环比+1.9%。随着农田水利、市政工程等内需加速回暖，机器替人、智能化绿色化趋势延续，工程机械市场有望持续改善。顺应行业回升态势及公司龙头优势，25Q1公司挖机、起重机械、混凝土机械国内收入均已转正。海外业务上，据小松披露，欧洲、日本、印尼1-3月单月小松挖机开机小时数同比均正增长；据协会数据，1-3月我国工程机械产品出口总额129.3亿美元，同比增长7.8%，其中工程机械主机累计出口额92.4亿美元，同比增长8.1%。海外市场稳中向好。
    费用压降成果显著，经营质量持续提升。25Q1公司销售（调整后）费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别6.38%/3.02%/5.00%/-1.75%，同比-0.06pct（调整后）/-0.74pct/-2.26pct/-2.62pct。期间费用率降低有赖于公司营收规模扩大及控费举措有效执行。一季度公司经营性现金流44.13亿元，同比+0.81%，存货202.36亿元，同比压降6.57亿元，应收敞口523.61亿元，同比+15.59亿元，较年初增加10.5亿元，主要是应收账款略有上升。整体风险管理和运营能力稳中有升。
    盈利预测与投资建议：1-3月行业层面挖机内销表现持续亮眼且复苏品类逐渐拓展至非挖，海外市场稳中向好。作为工程机械国内龙头，三一核心产品优势稳固，挖机产品连续14年蝉联国内销量冠军，混凝土连续14年蝉联全球第一，起重机械全球市占率大幅上升，且海外拓展和电动化转型加速，成本费用管控和现金流表现优异，有望顺应行业上行趋势继续高质量发展。我们预计公司25-27年实现归母净利润83.49亿/105.17亿/127.00亿元，对应25-27年PE为20.0/15.9/13.1倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内宏观经济不及预期的风险，政策推进程度不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，出口贸易争端的风险

行业短期需求承压，工业消防加速发展

青鸟消防(002960)
    主要观点：
    公司发布2024年年报
    2024年公司共实现营收49.23亿元（-0.98%），归母净利润3.53亿元（-46.42%），扣非后归母净利润为3.34亿元（-46.28%），经营活动产生的现金流净额为5.65亿元，加权平均净资产收益率为5.81%。单季度来看，2024年四季度公司实现营收14.02亿元（+5.65%），归母净利润0.18亿元（-88.45%），扣非后归母净利润为0.32亿元（-77.73%）
    盈利端短期承压，主营业务稳定发展
    利润端来看，2024年公司归母净利润出现下滑，主要系阶段性压力：1）股权激励费用较同期增加0.31亿元；2）汇兑损益导致财务费用较同期增加0.44亿元；3）管理费用中人力资源成本较同期增加0.22亿元；4）商誉减值损失较同期增加0.88亿元。但从业务发展情况来说，在多重外部挑战的背景下，公司依然保持了主营业务的基本稳定，分板块来看，1）国内民商用报警（含“四小系统”）与疏散业务共实现营业收入32.72亿元（-6.61%），主要系房地产竣工面积同比下降导致市场需求收缩以及行业产品标准更新引发的短期库存清理压力，但公司通过价格策略、优化供应链成本结构等举措实现了市占率稳步提升。2）国内工业与行业消防业务呈现快速增长。全公司国内工业与行业领域的典型产品实现2.48亿收入，其中工业报警产品实现1.2亿收入（+55.59%）。3）海外消防业务稳步增长，2024年海外业务板块整体实现营收约7.03亿元（+9.92%），已形成Maple Armor、CO Experts、Finsecur、Detnov、Firehawk为主的海外消防报警品牌矩阵。4）智慧消防产品持续推进，2024年智慧消防产品发货4,390万，较上年同期增长19%。
    持续加大研发投入，创新性推出系列场景产品/方案
    公司始终重点研发创新能力。2024年公司研发支出约3.43亿元（+10.8%）。2019年上市至今研发投入累计近13.5亿元，年复合增长率近20%。公司重点推进“朱鹮”系列芯片迭代、青鸟消防无线专网体系的创新与发展、产品与系统解决方案的创新与应用以及国内外产品体系迭代升级。面向轨道交通、数据中心、核电等特殊或中高端制造业场景，持续创新性推出产品及方案。投资建议
    我们看好公司长期发展，调整公司盈利预测为：2025-2027年预测营业收入为51.66/56.31/62.73亿元（2025-2026年前值为57.19/64.44亿元）；预测归母净利润为5.02/5.56/6.31亿元（2025-2026年前值为5.48/6.37亿元）；对应的EPS为0.68/0.75/0.86元（2025-2026年前值为0.74/0.86元）；公司当前股价对应的PE为16/15/13倍。维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）政策波动风险；2）市场竞争加剧影响利润率的风险；3）原材料大幅波动的风险；4）研究依据的信息更新不及时，未能充分反映公司最新状况的风险。

业务韧性强劲，民商用与工业领域表现亮眼

青鸟消防(002960)
    主要观点：
    公司发布2025年一季报
    2025年一季度公司共实现营收8.83亿元（-3.64%），归母净利润0.69亿元（-12.37%），扣非后归母净利润为0.64亿元（-4.52%），经营活动产生的现金流净额为-2.70亿元，加权平均净资产收益率为1.12%。
    民商用领域市占率稳步提升，工业与海外业务高速增长
    民商用市场来看，受房地产竣工面积下滑与行业新旧国标切换的影响，国内民商用报警与疏散业务市场需求持续收缩。2025年一季度，公司国内民商用报警（含“四小系统”）与疏散业务共实现营业收入5.40亿元，同比下降9.54%。但公司通过调整价格策略、优化供应链成本结构等举措，在行业波动中实现市占率稳步提升。同时，公司紧抓国内民商用消防市场“提质升级”的发展趋势，聚焦消防设备智能化改造、远程值守与消安一体化升级，顺应市场需求抓住结构性增长的机遇。工业领域方面，公司继续高速增长，尤其是新能源、数据中心等新经济应用领域。海外市场方面，2025年Q1公司海外市场整体收入1.94亿元，较去年同期增长20.46%。
    场景解决方案持续拓展，打开新增量空间
    公司致力于技术研发与场景解决方案拓展。消防机器人领域，公司聚焦于前沿技术与实际需求结合，为消防机器人赋予更强大的环境感知与风险预警能力。气体灭火领域，报告期内公司成为中国唯一一家能够提供UL认证的完整储能解决方案（从报警到灭火）的供应商，未来有望加速进军海外多场景的工业/行业领域。除此之外，公司灭火业务主品牌正天齐正式入局水系统消防，将为集团面或业务带来新增量市场空间。在探测器及摄像机等产品方面，公司持续创新，突破认证，进一步提升集团消防综合实力。
    投资建议
    我们看好公司长期发展，维持公司盈利预测为：2025-2027年预测营业收入为51.66/56.31/62.73亿元；预测归母净利润为5.02/5.56/6.31亿元；对应的EPS为0.68/0.75/0.86元；公司当前股价对应的PE为17/15/13倍。维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）政策波动风险；2）市场竞争加剧影响利润率的风险；3）原材料大幅波动的风险；4）研究依据的信息更新不及时，未能充分反映公司最新状况的风险。

公司2024年报&2025年一季报点评报告：Q1煤炭量价齐跌致业绩承压，电力业务量价齐升

盘江股份(600395)
    Q1煤炭量价齐跌致业绩承压，电力业务量价齐升，维持“买入”评级
    公司发布2024年报及2025一季报，2024年实现营收89亿元，同比-5.4%，归母净利润1亿元，同比-85.8%，扣非归母净利润-0.3亿元，同比-104.6%；其中2024Q4实现营收24.5亿元，环比+2%，归母净利润0.7亿元，环比+3402%，扣非归母净利润0.2亿元，环比+1003.1%。2025Q1实现营收24.8亿元，同比+27.3%，归母净利润-1亿元，同比-590.4%，扣非归母净利润-1.2亿元，同比-4826.2%。考虑到煤炭销量下滑，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润0.59/1.12/1.63亿元（2025-2026年前值为3.1/4.2亿元），同比-43.7%/+91.2%/+45.8%；EPS分别为0.03/0.05/0.08元，对应当前股价PE为172.5/90.2/61.9倍。公司煤炭产能增长可期，煤-电-新能源一体化稳步发展，维持“买入”评级。
    2025Q1煤炭业务同比量价齐跌，电力业务同比量价齐升
    （1）煤炭业务：产量方面，2024年商品煤产量/对外销量941/784万吨，同比-16.5%/-32%，其中2024Q4商品煤产量/对外销量249/192万吨，环比+2%/+3.9%；2025Q1公司商品煤产量/对外销量218/168.9万吨，同比+7%/-11.2%。价格方面，2024年公司吨煤售价808元/吨，同比+3.3%，其中2024Q4吨煤售价742元/吨，环比-9%；2025Q1公司吨煤售价672元/吨，同比-24.9%。成本方面，2024年吨煤成本627元/吨，同比+11.3%，其中2024Q4吨煤成本575元/吨，环比-10.7%；2025Q1吨煤成本596元/吨，同比-10.5%。盈利方面，2024年吨煤毛利181元/吨，同比-17.3%，其中2024Q4公司吨煤毛利为167元/吨，环比-2.6%；2025Q1吨煤毛利76元/吨，同比-66.7%。（2）电力业务：电量方面，2024年公司发电量/上网电量为651472/608202万度，同比+4020%/+4060%，其中2024Q4发电量/上网电量为261246/240857万度，环比+8.1%/+6.3%，2025Q1公司发电量/上网电量368758/346196万度，同比+555.5%/+555.4%。电价方面，2024年平均上网电价（不含税）为0.367元/度，同比-2%；2025Q1平均上网电价（不含税）0.3718元/度，同比+0.5%。
    煤炭产能增量可期，煤电新能源发电项目稳步推进
    （1）煤炭产能增量可期：公司马依东一井、马依东二井、马依西二井正按计划有序办理相关手续，力争早日取得核准并开工建设；马依西一井（二采区）120万吨/年项目力争在2026年上半年进入联合式运转；首黔公司杨山煤矿露天开采100万吨/年项目，计划建设工期24个月。（2）煤电及新能源发电项目稳步推进：火电方面，2024年12月27日公司盘江普定2×66万千瓦燃煤发电项目2号机组首次并网发电；2024年12月盘江（普定）发电公司2×66万千瓦高效超超临界二次再热燃煤发电项目获得项目核准批复；新能源发电项目，公司通过子公司共投资建设新能源发电项目装机约377万千瓦，截至2024年12月底已实现并网容量约188万千瓦。（3）分红比例同比提升：2024年公司分红比例为45%，同比+4.94%，以2025年4月25日收盘价计算，对应当前股息率为6.6%。
    风险提示：经济增长不及预期；煤价下跌超预期；新增产能进度不及预期。

公司事件点评报告：铜矿业务放量，新购项目支撑未来增长

金诚信(603979)
    事件
    金诚信发布2024年年报及2025年一季度报：公司2024年全年实现营业收入99.42亿元，同比增加34.37%；归母净利润15.84亿元，同比增加53.59%；扣除非经常性损益的净利润15.70亿元，同比增加52.74%。
    2025年Q1营业收入为28.11亿元，同比+42.49%，环比-5.41%；2025年Q1归母净利润为4.22亿元，同比+54.10%，环比-14.01%；2025年Q1扣除非经常性损益后的归母净利润4.09亿元，同比+51.56%，环比-15.08%。
    投资要点
    矿山服务板块稳中求进
    2024年，公司核心业务矿山服务板块展现稳健运营态势。全年完成掘进总量（含采切）417.17万立方米，采供矿量达4,149.18万吨。该板块实现营业收入654,383.25万元，与上年同期基本持平，贡献了公司年度总营收的65.82%。其中，海外矿服业务表现稳定，实现营收412,504.64万元，占矿服板块收入的63.04%，同样与去年同期持平。
    进入2025年Q1，矿山服务板块实现营业收入149,961.20万元，同比微降3.29%；毛利为34,643.68万元，同比下降14.61%。毛利下滑主要受两方面因素影响：一是Lubambe项目收购后转为内部服务单位核算，二是Terra Mining项目尚处业务开展初期。
    铜磷资源开发板块增长强劲
    资源开发板块作为公司新的增长引擎全面启动，成果显著。2024年实现资源销售收入320,932.67万元，同比+412.85%，占公司年度总营收的32.28%。
    2025年Q1延续强劲增长。实现营业收入129,556.20万元，同比大幅增长232.70%；毛利达到58,808.66万元，同比+247.26%。
    公司2024年全年生产铜金属（当量）4.87万吨、销售铜金属（当量）4.92万吨，生产磷矿石35.65万吨，销售磷矿石36.11万吨。2025年Q1生产铜金属（当量）1.75万吨、销售铜金属（当量）1.89万吨，生产磷矿石7.42万吨，销售磷矿石7.11万吨
    Lubambe铜矿接管平稳过渡，Lonshi东区增储扩建
    2024年下半年公司完成对赞比亚Lubambe铜矿的收购，实现了矿山顺利接管和生产平稳过渡。Lonshi（龙溪）铜矿东区完成资源勘查工作，共探获（探明+控制+推断）类矿石量2,604.8万吨，铜金属量104万吨，铜平均品位3.99%。报告期后，公司完成了Lonshi（龙溪）铜矿东区采选工程建设开发方案的可行性论证。公司拟投资7.5亿美元建设东区采选工程，预计基建工期4.5年，矿山投产后，第4年达产，达产后龙溪铜矿东西区合计年产约10万吨铜金属。
    盈利预测
    我们预测公司2025-2027年营业收入分别为127.60、140.88、153.87亿元，归母净利润分别为22.45、26.81、30.44亿元，当前股价对应PE分别为10.4、8.7、7.7倍。
    公司铜矿项目持续放量，磷矿项目进展顺利。因此维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）矿服业务增长不及预期；2）铜、磷矿爬产进度不及预期；3）产品价格波动风险；4）地缘政治及政策风险；5）汇率波动风险；6）安全环保及自然灾害风险等。

公司2024年报&2025年一季报点评报告：Q1降本对冲量价下跌影响，高分红凸显配置价值

山煤国际(600546)
    Q1降本对冲量价下跌影响，高分红凸显配置价值，维持“买入”评级
    公司发布2024年报及2025一季报，2024年实现营收295.6亿元，同比-20.9%，归母净利润22.7亿元，同比-46.8%，扣非归母净利润24.4亿元，同比-44.6%；其中2024Q4实现营收76亿元，环比-4%，归母净利润1.9亿元，环比-76.4%，扣非归母净利润2.6亿元，环比-68%。2025Q1实现营收45亿元，同比-29.2%，归母净利润2.5亿元，同比-56.3%，扣非归母净利润2.7亿元，同比-55.4%。考虑到一季度煤炭量价齐跌，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润为14.8/16.9/19.3亿元（2025-2026年前值为33.8/36.8亿元），同比-34.7%/+14.1%/+14%；EPS分别为0.75/0.85/0.97元；对应当前股价PE为12.7/11.1/9.8倍。考虑到公司产能释放进展顺利，叠加2024-2026年高分红承诺，公司长期投资价值凸显。维持“买入”评级。
    2024年自产煤量价齐跌致业绩承压，2025Q1降本对冲量价下跌影响
    （1）自产煤业务：产量方面，2024年公司自产煤产量3297.9万吨，同比-15.4%，其中动力煤/冶金煤产量2205.2/1092.7万吨，同比-23.8%/+8.8%，2025Q1自产煤产量908.6万吨，同比+20%。销量方面，2024年公司自产煤销量2673.4万吨，同比-23.3%，其中动力煤/冶金煤销量1828.1/845.3万吨，同比-31.4%/+2.7%，2025Q1自产煤销量441.6万吨，同比-19.2%。售价方面，2024年公司自产煤单吨售价645.9元/吨，同比-5.4%，其中动力煤/冶金煤单吨售价467.5/1031.5元/吨，同比-8%/-17.4%，2025Q1自产煤单吨售价594.4元/吨，同比-10.3%。成本方面，2024年公司自产煤单吨成本308.1元/吨，同比+9.7%，其中动力煤/冶金煤单吨成本259/414.4元/吨，同比+35.7%/-27.6%，2025Q1自产煤单吨成本271.3元/吨，同比-12%。毛利方面，2024年公司自产煤单吨毛利337.7元/吨，同比-15.9%，其中动力煤/冶金煤单吨毛利208.5/617.1元/吨，同比-34.2%/-8.7%，2025Q1自产煤单吨毛利323.1元/吨，同比-8.7%。（2）贸易煤业务：销量方面，2024年公司贸易煤销量1899.6万吨，同比+7.7%，2025Q1贸易煤销量321.3万吨，同比-16.2%。毛利方面，2024年公司贸易煤单吨毛利19.1元/吨，同比-39.8%，2025Q1贸易煤单吨毛利12.3元/吨，同比-53.8%。
    煤炭产能有序释放，高分红长期投资价值凸显
    （1）产能核增手续加快办理：长春兴煤业完成600万吨/年生产要素公告，凌志达煤业完成240万吨/年生产要素公告，韩家洼煤业完成150吨/年生产要素公告，河曲露天煤业正在稳步推进1600万吨/年产能核增工作，未来公司煤炭产能有望进一步释放。（2）高分红长期投资价值凸显：2024年公司分红比例为60.3%，同比+30.05pct，按2025年4月29日收盘价计算，当前公司股息率为7.3%，高分红长期价值凸显。
    风险提示：经济增速低于预期；煤炭价格下跌风险；煤炭产销量不及预期。

平台型第三方检测龙头，实验室网络有望全面步入收获期

苏试试验(300416)
    公司简介：
    苏试试验是我国平台型第三方检测龙头，业务包括设备销售、环试服务、集成电路验证分析。公司自振动台起家，逐步建立起完整设备谱系，同时进军环试服务，市场天花板不断打开。2011-2023年公司营收自1.61亿增至21.17亿，CAGR为24%；归母自3245万增至3.14亿，CAGR为20.8%；2024年受下游需求波动、产能快速扩张后整体运营成本增长等影响，营收20.26亿（-4.3%），归母2.29亿（-27%）；2025Q1公司营收4.29亿（-2.96%），归母4091万（-2.99%），相比于24Q4单季归母增速-11.64%，降幅有所收窄。
    投资逻辑：
    特种领域景气反转，新质新域检测需求旺盛：1）“加快国防现代化”+“竞争性采购”催生特种领域第三方检测旺盛需求：党的二十大报告要求加快科技向战斗力转化，2025年是“十四五”收官之年，亦是“十五五”擘画之年，特种领域景气反转有望催生旺盛检测需求。2）《军队装备竞争性采购规定》提出应当选择第三方专业比测机构，特种领域测试需求或将向第三方检测机构倾斜。3）新能源、商业航天、卫星、低空经济、5G通讯、具身智能等行业发展提速，新质新域研发提速牵引第三方检测需求增长。
    设备+服务“双轮驱动”奠定公司竞争优势，实验室网络有望全面进入收获期：1）持续推陈出新，设备龙头地位稳固：自振动台起家，现已建立力学、气候、综合类完整设备谱系，新推出热真空试验设备，拥抱卫星互联网建设浪潮。2）中心实验室全国覆盖+专项实验室精耕细作，持续拓宽专业和下游领域，实验室网络有望全面步入收获期：截至2024年，公司已有19家环试、3家集成电路验证分析实验室、2家电子电气测试认证实验室和1家软件测评实验室，专业从力学、气候拓展到EMC、元器件、材料性能测试、无线电测试等，下游领域拓展至集成电路、新能源、商业航天、卫星互联网、5G、低空经济、具身智能等新兴行业。3）设备优势奠定竞争优势：2024年环试服务毛利率57.0%，分别高于华测检测、广电计量、西测测试11.7/4.79/30.34pct，人均创收、创利行业领先。半导体景气复苏+国产替代持续推进，宜特产能爬坡有望显现规模效应：1）半导体行业景气度回升：据WSTS数据，2024年全球半导体市场规模6269亿美元（+19%），扭转了2023年-8%的负增长趋势，预计2025年市场规模达6972亿美元（+11.2%）。2）5G、AI等新技术蓬勃发展叠加国产替代需求，2024年我国IC设计业销售额6460亿元（+11.9%），催生旺盛芯片测试需求；宜特下游客户主要是IC设计厂商，有望充分受益。3）宜特产能建设持续推进，受资本开支影响，2022-2024公司集成电路验证分析业务毛利率自57.07%下降至39.67%（-17.4pct），我们认为，随着半导体景气复苏、国产替代持续推进、渠道的开拓和宜特新产能释放，公司集成电路验证分析业务营收规模将不断增长，盈利能力亦将得到修复。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，2025/2026/2027年公司实现营业收入23.49亿/26.96亿/30.85亿元，同比+15.95%/+14.80%/+14.42%，归母净利润3.05亿/3.88亿/4.73亿，同比+32.95%/+27.06%/+22.12%，对应EPS为0.60/0.76/0.93元。参考第三方检测2025年25-55倍PE估值，考虑到公司设备+服务“双轮驱动”的独特优势，以及环试服务收入占比提升、产能利用率提升带来的较大成长空间，给予2025年35XPE，目标价20.99元，给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险，市场竞争加剧风险，应收账款增长的风险。

24年年报及25Q1点评：军机、民机、低空经济、航天多领域共同发力，逆势增长更显难能可贵

佳力奇(301586)
    报告摘要
    事件：公司4月24日公告，2024年实现营收（6.27亿元，+35.41%），归母净利润（1.00亿元，-2.05%），毛利率（28.30%，-4.51pcts），净利率（16.02%，-6.13pcts）。2025Q1实现营收（1.82亿元，同比+69.76%，环比-4.43%），归母净利润（0.11亿元，同比-55.94%，环比-49.53%），毛利率（20.62%，同比-14.13pcts，环比+2.46pcts），净利率（6.04%，同比-17.22pcts，环比-5.39pcts)。
    深耕军用航空复材零部件领域。公司成立之初以民用碳纤维产品研发为主营业务，2015年起开展航空复材零部件业务，形成军民品双轮驱动的业务模式，随后逐步明确了以航空复材零部件为核心的业务体系。目前，公司深耕军用市场，以飞机复材零部件和导弹复材零部件为核心产品，其中95%收入来自航空工业下属单位，产品广泛应用于轩击机、运输机、无人机、教练机、粑机、导弹等重点型号装备
    积极拓展新领域，打造第二增长曲线。公司2024年营业收入（6.27亿元，+35.41%）大幅增长，在全行业整体下滑情况下，逆势创出历史新高主要系客户订单增加，归母净利润（1.00亿元，-2.05%）小幅下降，主要系价格下降及产品结构变化影响。公司深耕航空复材零部件领域，全年实现多个新项目转产落地，同时积极拓展新市场，完成了民机、航天、低空经济等领域多家客户的深入对接、供应商准入及项目转产落地工作，为公司第二增长曲线注入活力
    2024年，公司毛利率（28.30%，-4.51pcts）有所下降，主要系部分新承接项目毛利率相对较低，同时由于主要军用飞机主机厂采购定价政策调整，公司现有重点项目产品价格下降所致，净利率（16.02%，-6.13pcts）降幅高于毛利率下降幅度，主要系应收账款信用减值损失（-0.15亿元，+6723.74%）增加所致。
    25年一季度市场环境向好，需求增加。2025年一季度，公司收入（1.82亿元，+69.76%）大幅增长，主要系市场环境持续向好，客户订单需求增加，公司生产规模扩大，交付效率提升；归母净利润（0.11亿元，-55.94%降幅较大，主要系政府补助减少导致其他收益（0.02亿元，-87.26%）减少所致。
    晒准未来应用场景，培育新业态、新模式。2024年公司三费费率（5.86%、-1.06pcts）有所下降，主要系管理费用率（4.57%，-1.3lpcts）下降所致，销售费用率（1.68%，-0.24pcts）小幅波动，财务费用率（-0.39%，+0.49pcts）增加主要系银行借款利息费用增加
    公司加强研发投入，积极培育新业态、新模式，在材料开发、智能制造、成型工艺、结构功能一体化、低成本制造等方面取得新成果，在结构功能复合材料领域实现突破。2024年公司研发费用（0.34亿元，+3.01%）保持增长，研发费用率（5.45%，-1.71pcts）有所下降。公司是连续七年被航空工业下属核心飞机主机厂客户评为“优秀供应商”/“金牌供应商”的唯一复材零部件领域企业、并被中国航空工业集团评为“2024年度优秀供应商”。
    生产规模扩大、验收节奏加快，库存增加。资产负债端来看，公司应收账款（3.65亿元，+99.37%）大幅增长，主要系客户回款周期增加所致；存货（1.53亿元，+70.37%）增幅较大，主要系生产规模扩大，发货和客户验收节奏波动，导致库存商品（0.31亿元，+496.77%）和发出商品（0.23亿元，+128.02%）增加所致
    现金流量端来看，公司经营活动产生的现金流量净额-0.57亿元，由正转负，主要受到主要客户回款周期增加，同时原材料采购付款增加综合影响；筹资活动产生的现金流量净额2.65亿元，由负转正，主要是公司首发上市收到募集资金所致
    募投项目助力公司扩大军用航空领域生产规模，拓展民用市场。公司首次公开发行股票募集资金拟投向先进复合材料数智化生产基地建设项目、研发技术中心建设项目，以及用于补充流动资金，投资总额为3.32亿。
    公司计划通过募投项目的建设扩大公司航空复材零部件生产规模，优化产品结构，同时进一步提升公司在技术、研发等方面的核心竞争力，不断探索、拓展公司核心产品在民用航空、轨道交通等应用领域，提高公司自主创新能力以上项目计划于2026年8月达到预定可使用状态。
    航空航天器轻量化、高性能推动复材需求提升。复合材料是指由两种或两种以上不同性质的材料，通过物理或化学的方法，在宏观上组成的具有新性能的材料。其综合性能优于原组成材料，能够满足各种不同的要求，使用碳纤维复合材料代替钢或者铝，能够使飞机减重效率达到20%-40%，意味着飞行器在节省燃油的同时扩大了作战半径，提高了战场生存力和战斗力，因此复合材料的用量已成为衡量军用飞机先进性的重要标志。当前，无人机的复合材料使用比例基本是所有航空器中最高的，五代战斗机中复合材料使用比例也普遍在20%-40%。随着飞机对结构轻量化、高性能化、结构功能一体化的要求日益提升，复合材料在各类型飞机上的使用范围不断扩大，复合材料用量也随着应用范围的扩大而快速增加，航空复材零部件制造业将迎来更大的发展机遇。
    航天方面，碳纤维复合材料被大量使用于导弹壳体、弹翼、舱翼面、发动机壳体等结构部件，起到减轻结构质量，加大射程并提高落点的精确度的作用。随着导弹产业在军贸、实战化演习消耗、新型号批产放量下迎来量级的提升，导弹复材零部件的需求也将随之增加，应用范围、应用领域也将随着导弹智能化发展而逐渐深入
    投资建议：
    1、公司是国内规模较大的飞机复材零部件供应商之一，深度绑定军机主机厂及科研院所，在军用航空复材零部件领域具有明显优势，同时，公司于2024年12月与客户就某型有人机项目签订了较大金额合同，主要在2025年度执行，将为公司业绩提供保障；
    2、公司加强下游应用领域拓展，重点发展民机、无人机、导弹、固体火箭发动机、常规弹药、低空经济等新市场新机会，加强业绩第二增长曲线：
    3、公司推动数智化复材制造，探索“人工智能+航空复材”新模式，提高生产效率，增强市场竞争力；
    4、募投项目的落成后不仅能够扩大公司在军用航空领域生产规模，进一步提升公司在技术、研发等方面的核心竞争力的同时，抓住民用市场发展契机。
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为7.56亿元、9.76亿元和12.16亿元，归母净利润分别为1.12亿元、1.53亿元和2.02亿元，EPS分别为1.35元、1.85元和2.43元。维持“买入”评级，目标价66.00元，对应2025-2027年PE为49倍、36倍及27倍
    风险提示
    客户集中度较高风险，暂定价格与审定价格差异导致业绩波动风险，技术创新风险等。

逆变器出货高增，储能电池包业务快速成长

德业股份(605117)
    投资要点
    事件：2025年4月29日，公司发布2024年年报和2025年一季报。
    2024年公司营收112.1亿元，同比+49.8%；归母净利润29.6亿元，同比+65.3%；其中2024Q4公司营收31.9亿元，同环比分别+176.5%/-2.4%，归母净利润7.2亿，同环比分别+223.6%/-28.2%。2025Q1公司营收25.7亿元，同比+36.2%；归母净利润7.1亿元，同比+63.0%。
    利润端：费用率有所降低。2025Q1公司毛利率、净利率分别37.2%/27.5%，同比分别+0.9pct/+4.5pcts，公司主要费用中，销售费用率（3.2%）和管理费用率（2.9%）有所上升，财务费用率（-3.5%）下降较多，研发费用率（5.1%）有所下降，四项费用率总体下降0.9pct，有利于提升公司的盈利能力。
    逆变器：新产品持续迭代，新兴市场持续落地，业绩有望持续改善。2024年逆变器业务营收55.6亿元，同比+25.4%，毛利率47.8%，同比-4.5pcts，合计出货137.1万台，其中储能逆变器、微逆、组串式逆变器分别出货54.1、41.1、42.0万台，同比分别+32.3%/+98.6%/+53.7%。2024年，公司针对欧洲市场推出阳台储能（微型储能逆变器），由户储逐步向工商储开拓，同时新兴市场的发展带来的严重缺电情况是一种刚性需求，公司在新兴市场差异化布局，业绩有望持续受益。
    储能电池包：高速增长。2024年储能电池包业务营收24.5亿元，同比+177.2%，毛利率41.3%，同比+7.4pcts，公司面向不同市场持续推出新产品，面向亚非拉的低压储能需求推出RW-F16低压壁挂电池，面向亚非拉及欧洲市场的高压储能需求推出BOS-A高压机架式电池，积极借助逆变器销售渠道实现快速成长。
    热交换器业务和湿机业务快速增长。2024年，热交换器业务营收19.5亿元，同比+45.4%，毛利率12.1%，同比+2.3pcts，主要系以旧换新政策，空调市场需求回调；除湿机业务营收9.7亿元，同比+37.7%，毛利率34.4%，同比+0.8pct，主要系公司把握国内家电以旧换新的市场机会，加大研发投入，通过持续的技术创新，发挥品牌优势。
    盈利预测与投资评级:
    我们预测公司2025-2027年营收分别为148.0/190.0/246.5亿元，归母净利润分别为36.8/46.5/62.4亿元，（2025年4月30日）对应PE分别为15/12/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    海外开拓不及预期的风险；新能源行业竞争加剧的风险；储能需求不及预期的风险；研报使用的信息数据更新不及时的风险。

公司事件点评报告：业绩符合预期，整体稳健增长

今世缘(603369)
    事件
    2025年4月29日，今世缘发布2024年年报及2025年一季报。
    投资要点
    业绩稳健增长，整体符合预期
    业绩符合预期，Q1稳健增长。2024年总营收/归母净利润分别为115.46/34.12亿元，分别同比+14%/+9%；2024Q4总营收/归母净利润分别为16.04/3.26亿元，分别同比-8%/-35%；2025Q1总营收/归母净利润分别为50.99/16.44亿元，分别同比+9%/+7%。盈利能力同比略下降，费用率同比优化力度较好。2024年毛利率/净利率分别为75%/30%，分别同比-3.6/-1.5pcts；2025Q1毛利率/净利率分别为74%/32%，分别同比-0.6/-0.6pcts。2024年销售/管理费用率分别为19%/4%，分别同比-2.2/-0.2pcts；2025Q1销售/管理费用率分别为13%/2%，分别同比-0.9/-0.1pcts。Q1经营净现金流同比表现较好，销售回款增长稳健。2024年经营净现金流/销售回款分别为28.67/122.74亿元，分别同比+2%/+2%；2025Q1经营净现金流/销售回款分别为14.27/46.77亿元，分别同比+42%/+25%。截至2025Q1末，公司合同负债5.38亿元（环比-10.54亿元）。
    基本盘表现稳固，核心单品增长符合预期
    分产品看，2024年特A+类/特A类/A类/B类/C&D类营收分别为74.91/33.47/4.19/1.42/0.74亿元，分别同比+15.17%/+16.61%/+1.95%/-11.09%/-14.57%，国缘V系、开系等核心单品增速符合预期；国缘开系焕新升级，四开基本盘牢固。分渠道看，2024年直销/批发代理营收分别为2.73/112.05亿元，分别同增20.78%/14.19%。分区域看，2024年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海营收为22.35/26.31/14.26/19.24/12.74/10.62亿元，分别同增12.31%/11.68%/9.47%/21.21%/15.62%/9.05%。
    盈利预测
    我们看好公司跨越百亿后，持续对产品和渠道进击。我们预计公司2025-2027年EPS分别为2.95/3.24/3.60元，当前股价对应PE分别为16/15/13倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、四开增长不及预期、V系列增长不及预期、省外扩张不及预期。

公司事件点评报告：盈利边际承压，单店稳步爬坡

广州酒家(603043)
    事件
    2025年4月28日，广州酒家发布2025年一季报，2025Q1总营收10.46亿元（同增3%），归母净利润0.51亿元（同减28%），扣非净利润0.47亿元（同减30%）。
    投资要点
    业务结构变动影响毛利，延续市场推广费用投入
    2025Q1毛利率同减4pct至25.36%，主要系低毛利餐饮业务增速较快、速冻品市场竞争加剧所致，销售/管理费用率分别同比+1pct/-1pct至10.39%/7.26%，全年市场推广费用投放力度预计延续，净利率同减2pct至5.95%。
    食品错期下表现平稳，餐饮单店稳步爬坡
    2025Q1食品制造营收6.04亿元（同增0.1%），其中月饼/速冻食品/其他产品营收分别同比-19%/-3%/+4%至0.07/2.85/3.12亿元，一季度月饼淡季下营收波动幅度较大，2025年月饼大年叠加品牌势能提升抢占竞品份额，利好月饼营收增长；速冻品受春节错期下备货节奏调整、市场竞争加剧影响略有下滑，后续公司围绕粤式点心布局新品类，充分发挥工艺优势；此外，糖水类产品在山姆渠道放量，公司持续提高会员制渠道合作深度，挖掘市场增量。2025Q1餐饮服务营收为4.23亿元（同增10%），尽管客单价相对承压，但单店持续爬坡、客流量稳步修复，全年公司保持稳健拓店速度，预计餐饮营收稳步提升。
    盈利预测
    月饼与速冻产品借助广东省内先发优势夯实份额，随着产能释放不断发力华东等省外市场，月饼大年叠加市占率提升利好规模释放，同时公司单店稳步爬坡，全年延续稳健拓店速度，叠加消费券发放利好公司餐饮业务营收提升。我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.00/1.11/1.18元，当前股价对应PE分别为16/14/13倍，维持“买入”投资评级
    风险提示
    宏观经济下行风险、原材料上涨风险、竞争进一步加剧、月饼及速冻等食品放缓等。

2024年年报点评：业绩韧性显现，盈利能力持续修复

科前生物(688526)
    投资要点
    业绩总结：公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营收9.42亿元，同-11.48%；实现归母净利润3.82亿元，同比-3.43%。2025年第一季度，公司实现营业收入2.45亿元，同比增长19.65%；实现归母净利润1.08亿元，同比增长24.08%。
    点评：下游周期波动致业绩承压，2024Q4环比改善显韧性。2024年，受下游生猪养殖行业周期性波动影响，生猪存栏量下滑，叠加行业竞争加剧，动保产品需求及价格承压，导致公司营收同比下降11.48%。归母净利润降幅小于营收降幅，主要系销售费用有效控制（同比-26.34%）所致。分季度看，Q4营收及归母净利润环比分别增长4.31%和12.74%，显示出边际改善迹象，主要受益于2024下半年养殖行业盈利状况好转，防疫需求回升以及新品（如圆支二联苗）的逐步放量。
    研发创新驱动成长，多联疫苗管线值得期待。公司坚持创新驱动，2024年研发投入8612万元，研发费用率提升至9.14%。报告期内，公司获得7项新兽药注册证书，包括国家一类新药“猪丁型冠状病毒灭活疫苗”、市场反响良好的“猪圆环病毒2型重组杆状病毒、猪肺炎支原体二联灭活疫苗”（圆支二联苗）等。公司在研管线丰富，尤其在多联多价疫苗领域布局领先。备受市场关注的猪瘟、猪伪狂犬二联活疫苗已获得农业农村部核发的《新兽药注册证书》，上市后有望凭借“一针防两病”的优势重塑市场格局。此外，圆环2D亚型苗、腹泻与轮状病毒二联苗、猪传染性胃肠炎-猪流行性腹泻-猪δ冠状病毒三联灭活疫苗等多个潜力品种处于注册或临床阶段，将为公司中长期增长提供强劲动力。公司亦积极布局宠物疫苗（猫三联已上市销售良好）、反刍动物疫苗、非洲猪瘟疫苗等领域，并引入AI辅助疫苗设计，持续巩固技术护城河。
    养殖企业资金好转，带动动保板块量价齐升。2024年全年生猪价格较好，养殖企业资金情况改善，带动动保需求，销量和净利率双向提升。公司通过“直销+经销”模式和专业的技术服务团队，深化与大型养殖集团的合作。
    盈利预测与投资建议。我们预计2025~2027年公司EPS为1.03、1.26、1.44元，对应动态PE16、13、11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：养殖端突发疫病、下游需求不及预期、研发进度不及预期等风险。

业绩韧性凸显，关注新游上线进展

巨人网络(002558)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报与2025年一季报。24年度公司实现营收29.23亿元，同比基本持平；归母净利润14.3亿元，同比+31.2%；扣非归母净利润16.2亿元，同比增长18.2%。25年一季度来看，25Q1公司实现营收7.2亿元，同比增长3.9%，归母净利润3.5亿元，同比下滑1.3%；扣非归母净利润3.6亿元，同比下滑10.5%。
    垂类模型布局深化，休闲品类筑牢基本盘。《球球大作战》流水显著增长，24年累计注册用户达300多万，DAU达到20万。公司发布“千影QianYing”大模型，实现自研大语言模型、语音大模型与视频大模型的多模态全矩阵布局，赋能创作环节，提升公司AI降本增效能力。
    “AI+游戏”持续推进，储备项目计划测试。在AI玩法创新方面，《太空杀》积极探索“游戏+AI”的创意，先后推出“推理剧场”、“残局挑战”和“内鬼挑战”等AI原生游戏玩法，参与体验的玩家数量逾百万。《太空杀》海外版《SuperSus》2024年收入续创新高，同比增长超过50%。在研产品《月圆之夜》从独立单机向联网玩法转型，预计2025H1开启测试，多人组队游戏《超自然行动组》亦计划于2025年上线推广。
    小程序游戏助力增长。公司布局新游小程序上线及测试，赋能传统征途IP赛道新用户活力和增长动力，其中《王者征途》自2024年2月上线后累计新增用户超2500万名，游戏排行表现优异，流水持续提升，游戏轻量化转型小程序游戏成效已现。《原始征途》小程序在2025年1月正式开启买量投放，公司端游手游全系产品累计流水超300亿元。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为16亿元、17.7亿元、19.4亿元，对应PE分别为18倍、16倍、14倍。公司老游戏长线运营夯实基本盘，AI赋能提速，看好全年稳健增长，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策趋严风险，市场竞争风险，技术更新及淘汰风险。

协鑫集成2024年年报与2025年一季报点评：出货稳居前10，海外业务高增

协鑫集成(002506)
    事件一：公司近日发布2024年年度报告，实现营业收入162.40亿元，同比+1.70%，实现归母净利润0.68亿元，同比-56.70%；其中Q4实现营收42.50亿元，同比-35.18%，环+9.61%；实现归母净利-0.14亿元，同比-189.28%，环-135.29%。
    事件二：公司近日发布2025年一季度报告，实现营业收入31.55亿元，同比+7.06%，环比-25.75%；实现归母净利润-1.98亿元，同比-911.39%，环比-1354.18%
    出货稳居前10，全球化品牌助力海外业务高增。基于协鑫全球化的品牌，公司发挥多年积累的海外渠道基础，实现海外销售规模同比大幅提升；同时公司国内业务保持行业领先，在国内央国企大型项目中标规模位居行业第四。2024年公司实现出货21.414GW，位于行业TOP8地位。
    持续丰富产品矩阵，积极开拓新技术。公司积极开发新技术，截至2024年末，公司研发投入同比增加超40%。2024年推出基于BC技术的高效组件GPC2.0。在产品矩阵上，除了GPC2.0组件外，公司推出碳链组件，实现从原材料到成品的全链路碳数据溯源，产品碳值较行业基准降低21.3%；同时推出莲花组件Pro，发电增益高达12%。
    投资建议：公司战略转型效果显著，海外业务实现高增，光伏组件出货市占率稳居前十。随着光伏产业链报价见底，行业盈利有望逐步迎来修复，公司营业收入有望见底，盈利有望回升。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为176.60亿元、203.48亿元、239.16亿元；归母净利润分别为1.16亿元、2.18亿元、4.20亿元，对应EPS分别为0.02元、0.04元、0.07元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、下游需求风险、市场竞争加剧风险、政策风险。

年报点评：会员业务收入新高，加大内容与技术投入影响短期业绩

芒果超媒(300413)
    投资要点：
    公司发布2024年年度报告以及2025年一季度报告。2024年公司营业收入140.80亿元，同比减少3.75%，归母净利润13.64亿元，同比减少61.63%，扣非后归母净利润16.45亿元，同比减少2.99%。利润大幅下降主要体现在非经常性损益部分，由于企业所得税政策变化，2023年公司确认了16.3亿元递延所得税资产并增加归母净利润16.3亿元，2024年需冲回2024-2027年确认的递延所得税资产6.3亿元，加上2024年确认递延所得税资产2.1亿元，2024年净冲回递延所得税资产相应减少归母净利润4.2亿元。
    2025Q1营业收入29.00亿元，同比减少12.76%，归母净利润3.79亿元，同比减少19.80%，扣非后归母净利润3.03亿元，同比减少35.03%。2025Q1芒果TV综艺节目有效播放市占率继续稳居长视频平台首位，《大侦探·拾光季》《女子推理社第二季》《快乐再出发·山海季》等6档节目跻身TOP10榜单，影视剧有效播放数据创平台新高，同比增幅117.7%。优质内容带动芒果TV会员收入继续良性增长。公司营业收入同比下降主要是传统电视购物业务板块收缩，归母净利润同比下降主要是公司加大头部影视剧内容、生态布局以及技术应用等方面的投入，一季度芒果TV电视剧投入金额同比增长12%。
    会员业务量价齐升。2024年芒果TV上线各类综艺160档，其中创新综艺占比40%，综艺有效播放量稳居行业第一，持续巩固综艺领先优势，云合数据2024年全网网络综艺有效播放TOP10中，公司占据5席，电视综艺有效播放TOP10中，公司占据4席。影视剧方面，2024年上线重点影视剧27部，储备影视剧超100部，上线微短剧340部。持续稳定的内容供给以及不断创新的会员权益体系拉动芒果TV会员业务稳步发展。截至2024年末，芒果TV会员规模7331万，同比增长10.19%，全年会员业务收入51.48亿元，首次突破50亿元大关，同比增长19.3%，测算用户ARPU值增速约为7.23%（年初年末用户平均值）。
    广告业务小幅下滑，运营商业务受冲击。广告业务营业收入34.38亿元，同比减少2.66%，广告行业虽然呈现一定的回暖，但复苏仍相对乏力，品牌广告回暖相对滞后。公司为行业头部客户定制品牌专属长期营销策略，加大营销模式创新力度，基本稳住广告业务基本盘。运营商业务收入15.93亿元，同比减少42.43%，主要是公司积极落实电视行业治理的工作部署，围绕“计费包”“单点付费内容”等电视大屏相关服务进行全面优化，短期收入受到较大影响。
    内容出海生力军。芒果TV国际App收入从6200万元增长至1.41亿元，累计下载量从2023年末的1.3亿次增长至2024年末的2.61亿次。覆盖全球195个国家和地区，《歌手2024》《乘风2024》《中餐厅8》等60多档节目发行海外，乘风系列、披荆斩棘系列等多档头部节目IP成功实现模式出海。公司将继续坚定出海战略，全力实施“芒果出海三年行动计划（2025-2027）”，力争芒果TV国际APP日活跃用户“三年三连翻”。
    积极探索AI等前沿技术落地应用与业态创新。公司成立专注于AI创作领域的大模型试验室“山海研究院”，“芒果大模型”成功通过中央网信办备案，搭建AI智能体应用平台，在内容生产、运营、传播与商业化中实现全链条应用，AI全流程数智化生产已引用于综艺、微短剧、广告等多种类别内容创作中。公司还将继续打造“AIGC+混合现实+虚拟人+数字资产库”的“数智化生产”制作新模式，提高新技术在内容创新中的应用比例，探索新技术催生新的文化业态。
    盈利预测与投资评级：预计2025-2027年公司EPS为0.92元、0.98元、1.04元，按照4月30日收盘价，对应PE为24.76倍、23.17倍、21.88倍，维持“买入”评级。
    风险提示：经济周期影响广告需求及文娱消费；内容竞争风险；核心人员流失风险；内容质量与上线进度不及预期

公司2025年一季报点评报告：Q1降本对冲煤价下滑影响，关注成长性及破净修复

淮北矿业(600985)
    Q1降本对冲煤价下滑影响，关注成长性及破净修复，维持“买入”评级
    公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入106亿元，同比-39%，环比+16.6%；实现归母净利润6.9亿元，同比-56.5%，环比-3.4%；实现扣非后归母净利润6.7亿元，同比-57%，环比+19.9%。考虑到一季度吨煤成本同环比下降，我们上调2025-2027年公司盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润36.3/46.1/51.9亿元（前值为33.7/45.0/50.9亿元），同比-25.2%/+26.8%/+12.6%；EPS为1.35/1.71/1.93元，对应当前股价PE为9.0/7.1/6.3倍。公司具有高成长性，破净状态下估值有望修复，维持“买入”评级。
    2025Q1公司商品煤产销量同比下滑，煤价下滑致盈利承压
    （1）2025Q1商品煤产销量同比下滑：2025Q1公司商品煤产销量430.8/297.2万吨，同比-17.7%/-26.2%，环比-11.8%/-14.8%。（2）2025Q1吨煤毛利同比回落：2025Q1公司吨煤售价937.8元/吨，同比-20.3%，环比-10.8%；2025Q1吨煤成本为519.9元/吨，同比-12.3%，环比-3.4%；2025Q1吨煤毛利为417.9元/吨，同比-28.4%，环比-18.7%，虽然公司一季度通过成本管控实现吨煤成本同环比下降，但受煤价下滑影响一季度公司吨煤毛利同环比下滑。
    2025Q1焦炭/甲醇产销量同比下滑，洗精煤价格下跌对冲焦炭价格下滑影响（1）2025Q1焦炭/甲醇销量同比下滑，乙醇产销量环比下滑：焦炭方面，2025Q1公司焦炭产销量74.3/70.1万吨，同比-15.2%/-18.8%，环比-16.8%/-24.5%；甲醇方面，2025Q1公司甲醇产销量11.9/4.3万吨，同比+31.2%/-47.2%，环比-1.9%/+5.1%；乙醇方面，2025Q1公司乙醇产销量9.6/9.1万吨，环比-35%/-39.8%。（2）2025Q1焦炭价格同环比下降，甲醇价格同环比上涨：焦炭方面，2025Q1平均售价1498.9元/吨，同比-35.2%，环比-15.3%；2025Q1焦炭主要原材料洗精煤采购价格为1198.2元/吨，同比-33.2%，环比-11.8%，一定程度上对冲焦炭价格下降的影响。甲醇方面，2025Q1平均售价2236.9元/吨，同比+3.5%，环比+3.3%；乙醇方面，2025Q1平均售价4776.8元/吨，环比+1.9%。
    关注煤电&煤化工&非煤矿山成长，提高最低分红比例估值有待修复（1）关注煤矿和煤化工成长：煤电方面，800万吨/年陶忽图矿井建设正在加快推进，计划2025年底建成；300万吨/年信湖煤矿已转入系统恢复的新阶段；聚能发电2*660MW超超临界燃煤发电机组项目紧紧围绕2025年底实现“双机双投”目标，目前集控楼、主厂房已封顶，锅炉冷却塔、脱硫塔等重要工程正在有序推进。煤化工方面，年产3万吨碳酸酯、3万吨乙基胺、10亿立方米焦炉煤气分质深度利用等重点项目正加速推进。非煤矿山方面，公司全年收储石灰石资源1亿吨，7座矿山建成投产，新增石灰石资源产能1640万吨/年，产能增加至2740万吨/年。（2）破净估值有望修复：截至2025年5月6日公司PB为0.76处于破净状态；公司发布2025-2027年股东回报计划，最低分红比例由此前三年的30%提升至35%，2024年公司分红比例41.6%，同比-1.67pct，对应当前股息率为6.2%。
    风险提示：经济增长不及预期，煤炭价格下跌超预期，产能释放不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：Q1利润超预期，持续探索数字化赋能

南方传媒(601900)
    事件：
    公司发布2024年年报及2025年一季报。
    点评：
    25Q1利润增长超预期，股东回报持续提升
    2024年，公司实现营业收入91.72亿元，同比-2.07%，实现归母净利润8.10亿元，同比-36.91%；扣非归母净利润9.41亿元，同比+5.60%。25Q1实现营业收入21.13亿元，同比+1.21%，实现归母净利润3.20亿元，同比+110.25%，实现扣非归母净利润3.06亿元，同比+81.45%。费用率角度，24年公司销售/管理/研发费用率分别为10.03%/11.04%/0.10%，较上年同期变动-0.46pct/+0.63pct/持平。25Q1公司销售毛利率为38.17%，同比+4.12pct。公司拟向全体股东每10股派发现金红利5.50元（含税），24年累计现金分红占比归母净利润60.85%。
    持续巩固核心主业优势，探索数字化赋能
    公司集中教育出版优势资源，全年出版教材937种，教辅2925种，教材教辅实现销售码洋53.60亿元，同比+4.65%。教育出版成效突出，公司自主研发的16科96册教材列入《2024年义务教育国家课程教学用书目录》，粤版教辅发行码洋持续增长，职业教育出版业务稳步拓展。公司数智发展再上新台阶，建立数字教材常态化供应机制，率先将“粤教翔云数字教材应用平台”所搭载的数字教材及应用服务纳入免费教学用书目录，“粤高中”“语言乐学”学习卡发行量超1232万张，同比增幅超59%。公司稳步推进重点出版项目，全年一般图书出版实现销售码洋42.47亿元，同比+51.61%，24年“李娟非虚构系列”总印数近500万册，《我的阿勒泰》销量破150万册。公司聚焦“数字教育、数字营销、数字媒体”融合发展，加大数字营销力度，延伸新媒体产品线；持续提升粤教翔云数字教材应用平台运营能力，优化涵盖语言乐学平台、粤高中学习平台等项目的产品体系，构建数字教育服务新生态；持续推进媒体深度融合，提升时代周报、时代财经、新周刊等媒体的专业度和影响力。
    投资建议与盈利预测
    公司作为广东省头部出版国企，教材教辅业务经营稳健，积极布局新业态。考虑到税收减免政策的影响，我们预计2025-2027年公司EPS为1.31/1.38/1.46元，PE为13/13/12x，维持“买入”评级。
    风险提示
    省内K12在校人数下滑风险，新业态推广不及预期的风险。

中小盘信息更新：短期业绩承压，高研发投入促进长期成长

奥普特(688686)
    受下游需求波动影响，公司经营业绩有所承压
    公司发布2024年年报和2025年第一季度报告，2024年实现营收9.11亿元，同比-3.44%；归母净利润1.36亿元，同比-29.66%。2025Q1实现营收2.68亿元，同比+18.09%；归母净利润0.58亿元，同比+0.97%。2024年，受锂电行业资本投入周期性调整及3C行业复苏缓慢影响，公司经营业绩出现下滑。考虑到下游需求修复节奏，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为2.14（-1.58）/2.77（-1.89）/3.58亿元，对应EPS分别为1.75（-1.29）/2.27（-1.54）/2.93元，当前股价对应2025-2027年的PE分别为52.5/40.4/31.2倍，看好公司在新兴领域和AI质检带来的增长潜力，维持“买入”评级。
    下游需求分化致收入波动，软硬件产品体系不断强化升级
    一方面，锂电、3C等行业下游需求不足导致该领域公司业绩下滑，但公司在半导体、汽车等新兴领域呈现强劲的增长态势，营收分别实现44.08%和89.95%的高速增长；另一方面，公司为增强核心竞争力，提高投入强度拓宽产品线并深化技术研发，2024年研发投入占营收比例提升至23.81%，并取得了显著成效。技术方面，公司推出DeepVision3与Web版AI平台，覆盖锂电、3C电子、半导体等领域，2024年实施规模以上项目数百项，检测产品数十亿件。产品方面，工业相机推出短波红外机型、超小体型的CXP相机以及万兆网线阵相机，重新定义高速高精检测标准；3D产品线迭代LPF2系列线激光相机，满足微米级检测需求。此外，公司发布了双/单投影条纹结构光3D相机，保障复杂表面成像质量。
    机器视觉行业前景广阔，AI及新品类布局助力公司新成长
    展望未来，机器视觉作为智能制造的核心环节，在国产替代加速和AI技术赋能的趋势下，其在各行业的渗透率有望持续提升。公司作为国内机器视觉核心零部件龙头，有望凭借在AI质检、传感器、运动控制等新领域的布局，以及持续的海外市场拓展，抓住行业发展机遇，打开新的成长空间。
    风险提示：在研项目失败风险、产品毛利率下降风险、市场竞争加剧风险。

短期业绩承压，算力+应用双轮驱动未来空间广阔

润建股份(002929)
    事件：
    润建股份发布2024年报及2025年一季报。24年实现营收91.99亿元，同比增长4.23%，实现归母净利润2.47亿元，同比下滑43.77%。25Q1实现营业收入23.79亿元，同比增长11.24%，实现归母净利润6933万元，同比下滑45.62%。
    24Q4单季度营收重回快速增长，实现营收26.51亿元，同比增长27.79%，主要来源于部分数字、能源网络业务落地实现营收，算力网络业务实现快速增长；24Q4归母净利润亏损4312.72万元，主要系公司基于外部环境变化，对存货跌价准备的估计更加谨慎，整体准备计提增加所致。
    毛利率承压，期待回升。由于部分大型项目落地，24年毛利率略微下降至15.67%（同比下降2.25个百分点），25Q1持续承压下降至14.07%（同比下降3个百分点）。其中2024年通信网络业务、能源网络业务毛利率基本维持稳定，数字网络业务毛利率下滑5.05个百分点，幅度较大。随着公司AI及算力业务不断布局，有望实现快速增长，我们期待毛利率企稳回升。
    受存货计提影响，公司24年净利润下滑较大。公司2024年存货跌价损失及合同履约成本减值损失7311万元，24年存货跌价准备计提比例3.64%，相比23年计提比例0.28%、22年计提比例1.50%有较大幅度上升。
    50亿资产池赋能后续AI业务开展：公司前期发布公告，开展资产池业务，总计不超过人民
    币50亿元的资产池额度，为公司拓展算力网络相关业务进行赋能，满足业务发展的资金需求
    相关布局与进展也预期会有持续显现。
    算力业务前瞻布局，五象云谷AIDC迎高速发展机遇：
    公司前瞻布局算力业务，利用自身五象云谷数据中心，进行算力业务拓展。五象云谷是面向国内及东盟国家客户提供数据服务、算力服务的高等级数据中心。三期规划建设20000个机柜，一期已投资建成6000个机柜规模。在算力业务拓展方面，公司目前已有较好客户资源，阿里云、百度等需求有望成为公司算力重要支柱与增量。
    ①2023年，五象云谷与阿里云签署了《合作协议》，拟就“中国-东盟智算云”项目及“数字经济创新中心”项目开展合作，为客户提供算力服务与数字化云。
    ②与百度智能云紧密合作，正式部署百度大模型到五象云谷智算中心。
    ③与华为签署合作，加强与华为在新能源、算力、人工智能、数字化等领域的合作，双方还计划在智算中心、AI大模型、大模型应用与云资源平台等领域拓展合作，并在润建股份五象云谷启动搭建基础云服务平台与昇腾算力中心测试环境。
    ④算力运维领域也实现中标，24年成功中标全球运营商最大单体智算中心——内蒙古某单位智算中心运维项目，为智算中心提供全方位智能运维服务。
    B端应用持续布局，迎接应用开花时代
    公司自2023年发布自研“曲尺”人工智能开放平台以来，已在多个行业场景成功实现应用落地。润建人工智能展厅将Bytepiping开发者作业平台、数据标注、AI模型生产线等复杂技术的演绎化繁为简，让体验更加直观。同时，大家还可感受结合AI Agent能力的全新数字人交互体验。在应用布局体现在：
    ①在2024年，CV大模型已成功部署在五象云谷智算中心，在CV大模型及AI智能助手等人
    工智能技术的赋能下，润建股份全面升级了数智城管系列产品，借助“人工智能+城市治理”创新模式，推动城市管理与服务更加精细化。
    ②润建股份在南宁中关村成立了数据标注基地，同时与国内多所高校合作，组建数据标注团队，专注于为行业内AI应用提供精准、丰富的标注数据，可支撑内外部在做大数据交易规模、增强数据流通效率、发挥数据要素乘数作用等探索服务，不断挖掘激活数据要素价值，加快培育发展更多新质生产力。
    ③低空经济领域布局。润建股份作为全品类无人飞行平台与低空经济AI+行业应用专家，为天津宝坻区打造农村人居环境长效管理平台，该平台通过AI视觉识别大模型、无人机等现代技术，基于AI非现场执法系统，创新实现将乡村低空基础设施纳入公共基础设施体系。
    ④部署DeepSeek-R1，DeepSeek-R1的逻辑推理能力显著减少了提示词设计和部分工作流设计的复杂性，使得开发智能体的效率提升了15%左右。随着DeepSeek-R1的部署上线，润建股份曲尺私有化部署以及微调过的模型已经超过15+，大大丰富了在大模型应用开发的选择。
    盈利预测与投资建议：受24年及25Q1整体经营情况影响，公司毛利率有所承压同时存货跌价损失计提比例提升，同时考虑股权激励费用，我们调整25-26年归母净利润为2.7/4.7（原值为5.0/6.6亿元），预计27年归母净利润为7.4亿元，对应25-27年PE估值为57/32/21倍，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧影响利润率，项目确认收入节奏问题，算力进展不及预期的风险

公司动态研究报告：叠叠乐产品力已渐显看AI赋能IP内容新动能

奥飞娱乐(002292)
    投资要点
    以内容为支点打造IP矩阵潮玩是IP商业化的外衣
    优质内容是穿越周期的重要抓手之一，公司历经PC、移动互联网、AI时代，坚持打造精品内容并沉淀出了全年龄段IP矩阵，如“巴啦啦小魔仙”、“铠甲勇士”、“量子战队”、“萌鸡小队”、“飓风战魂”、“爆裂飞车”、“超级飞侠”、“喜羊羊与灰太狼”等，从乐高到迪士尼均凸显优质内容与产品可历久弥新，公司通过不同媒介、技术发展，持续赋能IP触达用户，形成IP+产业的商业闭环，也构建了内容创作的竞争优势。优质内容的变现是伴随新世代用户需求而顺势而为，潮玩作为IP内容商业化变现的外衣，也是当下对时代的回应，也构建了企业的壁垒即对内容持续创作的态度。2024年公司玩具、婴童、影视三大类收入10.26、12.12、3.96亿元，收入占比分别为37.77%、44.64%、14.58%，总体收入结构均衡发展，公司也积极推动除美国之外的其他国家销售如澳洲、南美等地。
    叠叠乐产品力已渐显后续卡牌、积木、毛绒均可期
    主业持续夯实下，公司通过“玩点无限”品牌战略布局潮玩市场，自有IP开发同时也取得米哈游、网易、叠纸等企业的优质IP开发潮玩产品，如叠叠乐、糖果粒等，也将增加毛绒玩偶及可动玩偶，公司独创的“玩点叠叠乐”系列热销，如喜羊羊与灰太狼电视机叠叠乐，天官赐福动画早茶叠叠乐等。叠叠乐作为潮玩领域细分品类，凭借其小巧可爱、具收集属性及可玩性等特点有望获Z世代和千禧一代青睐，伴随后续新供给（后续拟提升自有IP产品贡献），奥飞的叠叠乐及卡牌、积木（维思积木）、毛绒均且有望受益于潮玩市场的整体增长。
    AI+IP双轮驱动已推出AI毛绒玩具喜羊羊
    公司积极拥抱AI，新技术持续发展均有望赋能IP新表达，新供给，深度接入各类型多模态交互大模型平台，优化智能语音对话、情感识别、个性化内容推荐等；公司已推出AI毛绒陪伴玩具喜羊羊，并与电信运营商联合推出流量套餐绑定款智能玩具，高效率的新品供给也凸显公司柔性供应链的能力。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为27.46、28.70、30.74亿元，归母净利润分别为1.53、2.35、3.11亿元，EPS分别为0.10、0.16、0.21元，当前股价对应PE分别为85.8、55.8、42.2倍，公司历经2018年游戏版号因子带来的主业波动到2020-2022年内外压力测试业绩承压，2023年公司业绩扭亏为盈，但2024年宏观经济波动下减值测试致利润承压，轻装后展望2025-2026年，伴随新品供给及AI+IP双轮驱动有望助推公司业绩修复，以IP为支点，有望撬动叠叠乐、卡片、积木等潮玩周边的谷子经济、AI玩具的情绪经济等，AI加持下有望赋予公司在手IP不同形式的生命力，通过创造新内容、构建新场景、触发新消费助力其IP商业价值再放异彩，进而维持“买入”投资评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；IP开发不及预期的风险；海外业务市场风险；业绩不及预期带来商誉减值的风险；业务快速扩张带来的管理风险；新上玩具销售不及预期的风险；人才资源不足风险；应收账款及信用资产减值的风险；项目成本控制风险以及项目实施的管理风险；创新业务拓展不及预期的风险；新技术应用不及预期的风险；宏观经济波动风险。

2024年报及2025年一季报点评：业绩转折点将现，加速布局低空经济

苏交科(300284)
    报告要点：
    传统业务承压，行业地位保持稳定
    2024年，公司实现营收47.29亿元，同比下降10.40%；实现归母净利润2.24亿元，同比下降31.92%；扣非净利润1.79亿元，同比下降34.27%。25Q1实现营收8.09亿元，同比下降9.00%，归母净利润0.43亿元，同比下降19.06%。我们认为，企业业绩承压主要与传统基建投资增速放缓，工程咨询行业竞争加剧有关。公司行业地位稳定，2024年，在美国《工程新闻记录》（ENR）“全球工程设计公司150强”和“国际工程设计公司225强”榜单中，分别位列第67位和第85位。未来，若公司能够依靠自己资质、品牌和科技的优势地位，聚焦存量基础设施建设的维护与改造如“城中村改造”，有望加速业务的结构转型优化。
    科技驱动企业业务转型，低空经济打开新增长点
    科技赋能企业发展，报告期内，公司获得授权专利180项，在绿色低碳，智能转型方面接连突破。2024年，公司首次参编广东省及广州市“十五五”系列规划，实现零的突破。公司大力发展低空经济新业务，公司联合企事业单位和科研机构成立了江苏省低空经济发展产业研究院，打造低空飞行监管平台，创新“试飞基地+产业园”模式，积极参与低空产业低空相关规划、课题研究、标准制定，为行业发展提供智慧支持。
    盈利能力略有下降，费用控制得当
    公司24年公司毛利率34.76%，同比下降1.23pct。公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1.98%、11.00%、5.48%、-0.15%，同比分别+0.20、+0.59、-0.03、-0.55pct，公司资产及信用减值损失合计5.52亿元，同比少损失0.98亿元，综合影响下净利率为4.97%，同比-0.84pct。25Q1公司毛利率为29.07%，净利率为4.53%，主要与行业竞争加剧和财务费用有所提升有关。
    投资建议与盈利预测
    我们认为公司实力雄厚，凭借自身优势，有望在业务结构转型中抓住机遇，且在低空经济发展中充分受益。预计2025-2027年EPS分别为0.19/0.21/0.23元/股，对应PE分别为45/41/37，维持“增持”评级。
    风险提示
    基础建设投资不及预期；应收账款和合同资产风险；投资并购风险；商誉减值风险；汇率波动风险。