首次覆盖：运动鞋制造龙头，壁垒深厚，增长可期

华利集团(300979)
    投资要点:
    公司概况：公司是全球领先的运动鞋专业制造商，合作的运动休闲品牌包括Nike、Converse、Vans、UGG、Hoka One One、Puma、Under Armour等。前身成立于1990年，至今深耕鞋履制造行业已有二十余年，在鞋履制造领域具有较强的竞争优势。公司股权高度集中，实际控制人为张聪渊家族，合计持有87.48%的股权。近年来，公司业绩稳步增长，收入与净利润趋势向好，2017-2024年营业收入/归母净利润CAGR分别为+13.31%/+19.47%。
    行业看点：全球运动鞋履市场规模稳健增长。根据Euromonitor数据，2011-2024年，全球运动鞋履市场销售规模从952.53亿美元上升至1686.45亿美元，CAGR为4.49%，预计未来受益于消费者健康意识提升、产品科技创新、体育赛事的推动等有望保持稳健增长。此外，受人力成本、关税、自然资源等因素的影响，近年来全球制鞋业的中心不断向越南、印尼、印度、柬埔寨等东南亚和南亚国家转移。
    公司看点：
    （1）客户：拥有优质的大客户资源，高转换成本铸造护城河。公司采取优质大客户策略，与多家知名运动鞋品牌建立了合作关系，前五大客户集中度在80%以上。由于全球知名运动鞋品牌商对于产品品质、工艺技术、订单交付速度、产能规模等方面的要求较高，且需要供应商深度参与产品的开发，这使得供应商对于品牌商而言具有较高的转换成本，因此公司的客户粘性较强，业务经营稳健。同时，公司也在积极推进与新客户的合作进程，与On Running、Asics、New Balance、Reebok、Lululemon、Adidas等品牌建立合作关系，为公司发展不断注入活力。
    （2）产能：成本优势领先同行，产能扩张带动销量上行。公司的生产基地大部分在越南，此外在印尼、中国等地均有布局。相较于其他东南亚国家，越南在距离、人力成本、自然资源等方面具有一定的优势。2024年，公司销售运动鞋2.23亿双，同比+17.53%。2025Q1，中国四川阿迪达斯工厂投产，未来3-5年，公司将在印尼和越南新建投产数个工厂，有望进一步带动销量提升。
    （3）效率：成本低+效率高，公司盈利水平领先同行。与同行上市公司裕元、钰齐、丰泰相比，公司的收入规模排名靠前，且盈利水平领先，2024年毛利率/净利率分别为26.80%/15.98%，高于裕元、钰齐和丰泰，且公司近年盈利水平有明显的提升趋势，这主要得益于低成本（公司大部分产能布局在越南北部和中部，北越的人力成本更低，距离中国更近）+高人效（管理效率高、人均产量领先）。
    （4）产品：品质优质且稳定，交付能力强。2020-2024年公司产品合格率均值高达99.99%，产品质量稳定。同时，供应链体系完善，交付能力强，部分紧急订单能实现1个月内甚至2-3周内交货。
    （5）分红：公司注重投资者回报，近期现金分红比例显著提高。公司2021-2024年现金分红比例分别为89%/43%/44%/70%，其中2024年股息率（对应2025年6月10日收盘价）为4.40%。近年来公司经营稳健，目前已积累了大量的未分配利润（2025Q1未分配利润为112亿元），且现金流充沛。展望未来，随着下游运动鞋市场的增长、公司产能的进一步扩张和新客户的拓展，业绩有望实现稳步增长，未来保持稳定分红的确定性较高。
    盈利预测与投资建议：公司是全球领先的运动鞋制造企业，与下游多个知名运动品牌保持紧密合作，客户资源优质且稳定，高转换成本铸造护城河。随着新客户拓展+新工厂投产，产销有望保持快速增长。我们预计，公司2025-2027年归母净利润分别为42.10/48.38/55.04亿元，对应2025年6月10日收盘价的PE分别为15/13/11倍，按分红比例70%来计算，2025年对应的股息率为4.83%。虽然目前美国对各国加征的关税仍在谈判阶段，但公司当前股价已反映了前期加征关税的悲观预期，若后续美国对越南的关税政策有所缓和，则股价有望迎来修复。同时，考虑到华利集团在全球运动鞋制造行业里的龙头地位，且在客户资源、产能、人力成本、生产效率、管理效率等方面具有多重优势，加之现金流充沛、现金分红比例高等因素，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险因素：国际贸易与关税波动风险、下游市场恢复不及预期风险、生产基地过于集中风险、劳动力成本上升风险、客户集中风险。

1Q25营收同比改善，汽车电子占比稳步提升

华润微(688396)
    核心观点
    1Q25 营收同比增长 11.29%。 公司主营业务可分为产品与方案、 制造与服务两大业务板块： 产品与方案业务聚焦功率半导体、 数模混合、 智能传感器与智能控制等领域， 为 IDM 模式， 制造与服务主要提供晶圆制造、 封测等代工服务。 24 年公司营收 101.2 亿元（YoY+2.2%） ， 受产品价格竞争和成本上升的影响， 公司扣非归母净利润 6.44 亿元（YoY-42.87%） ， 毛利率 27.49%（YoY-5.03pct） 。 进入 1Q25 行业逐步企稳， 呈现温和复苏趋势， 公司实现营收 23.55 亿元（YoY+11.29%， QoQ-11.04%） 同比改善； 受高端掩模工厂折旧增加及部分 IC 类产品价格下降影响， 扣非归母净利润 0.65 亿元(YoY-12.5%， QoQ-62.6%)， 毛利率 25.29%(YoY-1.18pct， QoQ-2.06pct)。
    产品与方案板块 24 年营收同比增加 10.35%， 汽车电子占比提升。 公司该板块 24 年营收 51.53 亿元(YoY+10.35%)， 其中泛新能源（车类及新能源） 占比 41%， 消费电子占比 35%， 工业设备占比 15%， 通信设备占比 9%， 汽车电子占比从 23 年 19%提升至 21%。 公司中低压车规 MOSFET 已形成完整产品序列并规模化交付， IGBT 在工业、 汽车电子销售占比超 70%； 车规 SiC MOS 和模块实现批量供货； 根据公司投资者交流公告， 预计 25 年 MOSFET 产品有望实现 15%增长， IGBT 产品有望实现约 50%增长。 此外， 公司功率 IC 加速增长，在电机应用营收同比增长 69%， 工控同比增长 39%， 汽车电子同比增长 26%。
    制造与服务板块 24 年同比下降 7.72%， 工艺平台持续升级。 短期代工价格回落， 公司制造与服务 24 年营收 46.88 亿元（YoY-7.72%） 。 工艺平台持续升级： 0.11um CMOS、 0.11um BCD、 新一代 0.15um 高性能 BCD、 新一代 HVIC、CMOS-MEMS 单芯片集成喷墨打印头等多个技术平台产品进入风险量产。 先进封装（PLP） 业务营收同比增长 44%， 先进封测基地润安项目功率封装业务营收同比增长 237%。 掩模业务营收同比增长 14%， 90nm 产品实现量产交付。
    24 年公司研发投入占营收 11.53%， 重点项目顺利推进。 24 年公司研发投入11.67 亿元（YoY+1.13%） ， 重庆 12 英寸功率半导体产线产能利用率已达 70%以上， 有望年底满产。 深圳 12 英寸集成电路产线已于 24 年底实现通线， 90nm平台多颗产品导入上量， 55/40nm 产品成功导入与平台同步验证。
    投资建议： 考虑公司产线折旧影响， 基于公司 2024 年及 1Q25 经营情况， 下调公司毛利率， 上调研发费用率， 预计 25-27 年公司有望实现归母净利润9.63/11.84/14.60（前值 25-26 年： 11.05/12.79 亿元） ， 24-26 年 PB 分别为 2.67/2.57/2.46 倍， 维持“优于大市” 评级。
    风险提示： 需求不及预期， 产线建设不及预期等

员工持股计划激励成长

扬杰科技(300373)
    投资要点
    发布最新员工持股计划，充分彰显信心。公司发布最新一期持股计划，该计划拟持有的标的股票数量不超过342.1105万股，约占本员工持股计划草案公布日公司股本总额的0.63%，持股计划设立时资金总额不超过1.63亿元，总人数不超过500人，其中董监高获授份额占本员工持股计划的8.47%，股票来源为公司回购专用账户回购的扬杰科技A股普通股股票。标的股票的锁定期为36个月，解锁持股计划业绩考核要求需满足以下两个条件之一：1、2027年营收不低于100亿元；2、2027年净利润不低于15亿元。长期来看，通过员工持股计划绑定核心员工利益，有助于保持核心团队的稳定性，提升公司
    经营效率。
    持续深化成本控制效能，运营效率稳步提升。公司一方面持续聚焦汽车电子、海外高端市场等高附加值领域，通过客户结构优化与区域市场渗透，提升高毛利业务收入占比，为毛利率提升提供结构性支撑技术研发驱动附加值升级，另一方面通过加大研发投入推进新一代产品迭代，在提升产品性能的同时实现单位成本下降，形成“性能跃升-成本优化的良性循环，增强产品溢价能力。此外，公司重点推进精益生产、智能制造及数字化战略转型持续加大信息化系统建设投入，构建标准化运营管控体系，确保成熟经验能横向移植至各生产基地及未来并购项目。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入70.2/83.3/100.0亿元，归母净利润分别为12.3/14.8/17.8亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；海外市场拓展不及预期。

持续推动产品升级，数据中心与海外业务打开空间

明阳电气(301291)
    核心观点
    全年收入利润快速增长，盈利能力保持稳健。2024年公司实现营收64.44亿元，同比+29.62%；归母净利润6.63亿元，同比+33.80%；扣非净利润6.54亿元，同比+33.57%。2024年公司销售毛利率为22.29%，同比-0.40pct.；销售净利率为10.28%，同比+0.22pct.。
    一季度业绩快速增长，交付结构影响毛利率。2025年第一季度公司实现营收13.06亿元，同比+26.21%，环比-44.53%；归母净利润1.12亿元，同比+25.01%，环比-50.51%。一季度公司毛利率21.78%，同比-1.29pct.，环比+0.82pct.，净利率8.60%，同比-0.08pct.，环比-1.04pct.。一季度公司数据中心产品交付占比有所提升，造成毛利率同比略有下降。
    持续推动产品升级，110kV海风变和252kV环保GIS通过型式试验。公司重点突破了海上风电植物油变压器研发、深远海低频输电电力升压系统开发、12-72.5kV开关设备全系列环保升级等多项关键技术。今年以来，公司成功研发110kV海上风电机舱上置油浸式变压器，成功填补国内行业空白；自主研发的252kV真空开断环保GIS获得行业首份权威型式试验报告。
    数据中心业务取得重要进展，智能电网竞争力持续增强。公司精准对接数据中心客户需求及应用场景，打造MyPower数据中心电力模块产品，并成功斩获多个互联网头部客户重要订单，致力于提供优质的电力模块等输配电产品。公司积极开拓智能电网市场，推动高电压大容量产品和GIS新产品研发，综合竞争力持续提升破。
    高度重视海外市场，直接出口静待花开。公司持续加强海外市场布局，产品符合IEEE、IEC等国际标准，并获得CQC、UL、CE、DNV-GL等多项国内外权威机构认证，远销欧洲、北美洲、东南亚、中东、南美洲、非洲等全球60多个国家和地区。除现有间接出口外，公司积极推动直接出口业务发展，重点布局欧洲、北美及东南亚市场。
    风险提示：数据中心行业需求不及预期；公司新产品市场开拓不及预期；行业竞争加剧。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。

中稀集团核心上市平台，受益稀土行业多重催化

中国稀土(000831)
    核心观点
    公司是中稀集团核心上市平台，业绩与稀土价格相关性强。中国稀土的前身成立于1998年，2013年通过资产置换转型稀土行业，核心业务变更为稀土冶炼分离，2023年通过收购中稀湖南获得湖南省唯一离子型稀土矿江华稀土矿的采矿权，强化了资源端保障。公司的大股东为中稀发展（原五矿稀土集团），实控人为中稀集团，集团合计持有公司28.56%股份。2024年稀土价格跌幅较大，公司全年实现营收30.27亿元（-24.09%），归母净利润-2.87亿元（-168.69%）；2025Q1公司实现营收7.28亿元（同比+141.32%，环比-32.28%），归母净利润0.73亿元（同环比扭亏）。
    公司利润主要由稀土氧化物贡献。公司的主要产品包括稀土氧化物、稀土金属、稀土矿，2024年产量分别为7,785/-/2,384吨（未披露稀土金属产量）销量分别为6,512/1,907/0吨，在营收的占比为60%/38%/0%，在毛利的占比为88%/5%/0%，从2024年开始稀土矿全部自用，不对外销售。公司在矿端拥有江华稀土矿，2024年获得开采指标2,384吨；在冶炼端拥有定南大华、广州建丰、中稀永州新材三家子公司，2024年获得冶炼分离指标6,000吨，其中中稀永州新材定位为江华稀土矿的冶炼分离中心，每年可处理5,000吨稀土矿，其中2,000吨自给、3,000吨进口自缅甸等东南亚国家。
    中稀集团作出避免同业竞争承诺，整合预期较明确。2024年我国下达稀土开采指标27.0万吨，其中北方稀土18.9万吨，中稀集团8.1万吨，公司指标占集团总开采指标的2.93%，占集团离子型矿开采指标的12.45%；我国下达冶炼分离指标25.4万吨，其中北方稀土17万吨，中稀集团8.4万吨，公司占集团的7.14%。中稀集团于2022年1月作出承诺，五年内解决同业竞争问题，公司于2025年5月的公告中也表示正积极配合集团开展解决同业竞争问题的工作，择机开展并购重组。目前集团有中稀江西（原赣州稀土）等多个下属子公司与公司存在同业竞争问题，公司后续有较为明确的整合预期。
    风险提示：我国稀土开采指标增速超预期，全球其他稀土产地供给超预期，导致稀土价格下行的风险；并购重组的风险；政策风险。
    投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。预计公司2025-2027年的营收分别为50.00/58.80/68.48亿元，同比增速65.17%/17.60%/16.46%；归母净利润分别为3.90/5.29/6.58亿元，同比增速235.83%/35.71%/24.50%；EPS分别为0.37/0.50/0.62元，当前股价对应PE分别为99.3/73.2/58.8x。考虑到公司作为中稀集团核心上市平台，有较强整合预期，首次覆盖给与“优于大市”评级。

QHRD107 EHA数据点评：Ⅱa期初步数据优秀，临床进展顺利

千红制药(002550)
    投资要点
    事件：公司将于2025年6月14日在欧洲血液病学会年会（EHA）上汇报QHRD107Ⅱa期临床数据，维奈克拉-阿扎胞苷（VEN-AZA）复发/难治组OS显著延长，耐受性良好，整体数据优秀。
    急性髓系白血病耐药、复发常见，存在未被满足的临床需求。自2020年III期Viale-A试验发表以来，维奈克拉和阿扎胞苷成为急性髓性白血病（AML）且不适合强化化疗患者的金标准一线治疗。但随访结果和真实世界研究表明，绝大多数患者面临复发和耐药风险。发表在《Haematologica》期刊的一项真实世界研究表明，62.7%的患者在维奈克拉+去甲基化药物治疗后产生耐药复发，27.3%的患者难治。这些患者在维奈克拉+去甲基化药物治疗无效后的OS仅为2.3个月。后续符合条件的患者接受靶向治疗和FLT3抑制剂干预后效果依然不佳，总体而言，R/R AML仍存在未被满足的临床需求。
    QHRD107在2025EHA公布Ⅱa期数据，OS大幅提升。QHRD107为CDK9抑制剂，联用维奈克拉+阿扎胞苷治疗R/R AML。本次公布的数据为51例患者数据，33例患者（64.7%）既往接受过VEN-AZA治疗，22例（43.1%）在VEN-AZA后复发，而11例患者（21.6%）为难治性。46例可评估疗效的患者中，ORR为60.9%，cCR为41.3%。复发患者亚组ORR为70.0%，cCR为45.0%；80mg剂量组ORR80%，cCR70.0%。在VEN-AZA难治/复发患者中，中位OS达12.8个月，相较其他干预方式明显延长，QHRD107有效性良好。安全性方面，TRAE主要为胃肠道反应，包括腹泻（84.3%），呕吐（54.9%）等。综合来看，QHRD107在测试剂量下有效性优秀，耐受性良好，有望解决R/R AML领域未被满足的临床需求。
    盈利预测与投资评级：我们维持原有预测，预计公司2025-2027年归母净利润为4.43/5.12/6.09亿元；对应当前市值P/E估值25/22/18X，维持“买入”评级。
    风险提示：原料药下游需求不及预期；集采风险；新药研发进展不及预期。

佛山城燃龙头，高分红构筑安全边际

佛燃能源(002911)
    投资要点
    佛山城燃龙头，向综合能源服务企业转型；实施股权激励计划，现金分红稳定提升。公司统一接收所有进入佛山市地域范围内的管道天然气，为佛山市城燃龙头。截至2025年3月，佛山国资委为公司实控人；全国城燃龙头港华燃气为第二大股东，通过技术赋能、资源整合等多种方式与公司进行合作，助力公司向综合能源服务企业转型。公司积极实施股权激励计划，2020-2024年均超额完成目标。公司股权激励考核指标包括营收增长率、每股收益、每股分红及现金分红比例，2020-2024年均超额完成。2020-2024年公司分红比例均值超70%，假设2025年维持2024年73%的分红比例，对应股息率4.8%（2025/6/11）。
    城燃等能源业务：气源多元，政策推动气量/光伏装机规模高增。1）天然气供应：气源供应渠道多元，政策目标2025-2035天然气消费量复增8.9%。公司燃气业务在佛山市内具有专营优势，同时在佛山市外开拓多处管道燃气特许经营权。截至2024年底，公司累计获得13个区域的管道燃气特许经营权。2018-2024年公司天然气销售量复增17.59%，2024年达到45亿方；用户结构保持稳定，工商业/电厂/居民用户气量占比约80%/15%/5%。依照佛山市能源规划目标，2025-2035整体/气电天然气消费量复增8.9%/8.5%。公司拓展国际资源，与碧辟（中国）、切尼尔能源、中化新加坡等跨国能源企业建立长期采购关系；我们估算2028年公司海外长协将达109万吨（约16亿方），资源保障能力将大幅提升。2）新能源业务：多元布局，政策锚定2025-2030年分布式光伏装机规模复增10.8%。公司布局冷热能、光伏储能等新能源业务。政策提到，到2025/2030年，佛山市光伏装机规模达到360/600万千瓦，锚定2025-2030年分布式光伏装机规模10.8%的复合增速。
    供应链、延伸、科技研发与装备制造业务多点开花。1）供应链业务：发挥产业链优势，营收高速增长。公司深耕能源供应领域，协同石化仓储、码头、运输等优势资源为客户提供供应链服务。2024年公司生物柴油、保税燃料油进出口业务量近10万吨；等值油品和化工品销售量191.88万吨，同增67.35%。2）延伸业务：工程服务与生活服务并行，毛利率高。公司开展燃气管道设计等服务，同时依托深耕佛山30年的品牌形象，提供安全智能家居服务。2021年起，延伸业务营收稳定在5亿元左右；毛利率维持在25%以上。3）科技研发与装备制造业务：加强校企合作，驱动科技创新。业务涉及SOFC固体氧化物燃料电池、窑炉热工装备制造与节能减排、管道检测、氢能装备制造研发。
    盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润为8.72/9.22/9.76亿元，同比+2.2%/+5.7%/+5.9%，对应PE15.3/14.5/13.7倍（估值日期2025/6/11）。公司天然气供应业务持续稳定发展，新能源业务稳步增长，供应链、延伸、科技研发与装备制造业务多点开花。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：经济增速不及预期，极端天气&国际局势变化，安全经营风险，商誉减值风险

公司联合机器人产业链公司，加速布局灵巧手赛道

伟创电气(688698)
    事件：
    公司与科达利（002850.SZ）、银轮股份（002126.SZ）、上海开普勒机器人有限公司及深圳市伟立成长企业管理咨询合伙企业拟共同出资设立苏州依智灵巧驱动科技有限公司。依智灵巧注册资本为5000万元，其中，公司投资2000万元，持股比例为40%，公司实际控制人胡智勇拟任依智灵巧董事；公司关联方伟立成长投资350万元，持股比例为7%，伟立成长执行事务合伙人邓雄为公司产品管理部总监（间接持有公司5%以上股份），拟任依智灵巧董事、总经理。
    点评：
    公司联合机器人产业链公司，加速灵巧手量产。本次公司与科达利、银轮股份、开普勒机器人及伟立成长合资设立依智灵巧，主要是基于具身智能机器人未来的发展前景，各方预期具身智能机器人的核心零部件灵巧手将具有广阔的市场前景。其中，公司专精运动控制领域，是空心杯电机的核心供应商；科达利、银轮股份分别在减速器&关节模组、热管理&关节模组上有所布局，我们认为三者强强联合将突破灵巧手等关键技术的研发与产业化，加速打造中国领先的机器人灵巧手供应商。而开普勒是国内领先的人形机器人厂商，其于2023发布首款自研人形机器人K1，目前已经迭代至K2版本，正积极入驻工厂场景，我们认为和开普勒的联合，将帮助依智灵巧快速进入人形机器人应用场景，占据灵巧手市场的份额，为公司带来新的增长空间。
    2025Q1变频、伺服收入稳健增长，看好公司入局机器人赛道：2025Q1公司实现收入3.9亿元，YOY+18.2%，其中变频器、伺服系统分别实现收入2.3、1.3亿元，YOY+18.0%、+9.8%，主营业务增长稳健。而从新兴赛道来看，公司积极布局机器人领域，凭借领先的运动控制技术推出全场景机器人动力解决方案，覆盖搬运、分拣、仓储等机器人场景。在更为尖端的人形机器人领域，公司可提供全套执行器解决方案，并重点突破灵巧手等关键技术的研发与产业化。目前公司8-16mm的空心杯电机模组正在推向市场并取得小批量订单，旗下合资公司伟达立也推出旋转关节模组、空心杯电机系统模组等核心部件，补足产品矩阵。
    盈利预测及投资建议：维持盈利预测，预计2025-2027年公司实现净利润3.0亿元、3.5亿元、4.3亿元，yoy分别为+22%、+18%、+22%，EPS分别为1.4元、1.7元、2.0元，当前A股价对应PE分别为32倍、27倍、23倍，我们看好公司前景，维持公司“买进”的投资建议。
    风险提示：行业竞争加剧、贸易战风险、人形机器人业务进展不及预期

门店调改效果显著，静待长期业绩回报

永辉超市(601933)
    投资要点
    推荐逻辑：1）本土全国性商超龙头，规模优势仍在。公司是国内率先实行“农改超”的企业，是生鲜超市的先驱，生鲜营收占比接近50%。截至24年在全国29个城市共开设775家门店，全国化布局规模优势明显。2）社零数据回升，新零售模式逆势增长。据统计局数据，24年社零总额同比增长3.5%，25年1-4月同比增长4.7%，整体表现回归增长趋势。分业态来看，超市业务零售增速相对更稳定。另外如山姆会员商店、胖东来等新零售模式逆势增长，胖东来22-24年营收CAGR为55.8%，优于传统超市。3）永辉学习胖东来调改，人货场全面升级。24年永辉开始学习胖东来进行门店调改，提高员工福利待遇、选品更新比例超过60%、货场布置全面升级更注重消费体验。调改后门店重新营业短期内均实现客流和销售额的翻倍增长。
    全国化布局，生鲜超市行业领先。公司是全国化布局的连锁生鲜超市，截至24年共有775家门店，并且门店类型包括普通大众民生超市、精致生活超市和仓储超市，能够覆盖不同人群所需。近年来受到宏观环境影响和实体零售消费需求变革，公司营收持续下滑，但亏损幅度有所收窄，25Q1实现盈利。公司是首家“农改超”生鲜超市，在行业领先地位仍在。
    社零数据回升，新型商超模式兴起。据统计局数据，我国社零总额增速经历短期下滑后已重新回到增长趋势，25年1-4月累计同比增长4.7%。分业态来看，超市24年零售增速2.7%，优于百货和专卖店，表现在五种业态中相对更稳定。另外在传统商超普遍式微的情况下，新型零售模式如山姆一类会员仓储超市则逆势增长，而胖东来作为本土超市凭借良好的服务和优秀的选品异军突起，近三年以55.8%的复合增速快速逆袭。
    学习胖东来调改门店，短期反馈良好。永辉超市24年开始学习胖东来模式进行门店调改，从人货场三个角度进行全方位升级，人方面提高员工福利待遇以及提供人性化设施；选品方面进行全面汰换升级，换新率普遍在60-70%，引入更多进口品牌、胖东来品牌和自由品牌，同时增设中央厨房；场方面对货场装修进行调整，更加注重消费体验。调改后重新开业的门店普遍迎来消费者热烈反响，客流和销售额都实现翻倍增长。
    盈利预测与投资建议：考虑到公司调改后短期效果显著，但长期效果有待验证，预计25-27年EPS分别为-0.07、0.07、0.12元，对应26-27年PE分别为74、40倍，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、宏观经济环境波动的风险、调改门店持续性不及预期的风险。

公司深度研究：行业龙头底蕴深厚，轻装上阵拐点已至

聚光科技(300203)
    公司概况：
    国产高端仪器领军企业——轻装上阵，业绩转增。聚光科技（杭州）股份有限公司成立于2002年，总部位于中国杭州，是一家以高端仪器装备产品技术为核心的高科技平台型企业。从产品布局上来看，公司始终坚持致力于高端分析仪器的研制、产业化与创新应用，持续构建了“4+X”多对多业务布局，在智慧工业、智慧环境、智慧实验室与生命科学四大板块的基础上培育孵化新的技术平台和应用公司，形成了创新的多个技术平台、多个客户群、多个应用场景交叉支撑的业务模式。历史上公司营收及净利润波动较大。2023年开始，公司坚持以保障现金流为核心，持续强化提高合同质量和营业收入质量。聚焦核心仪器业务，在停止签订PPP新合同的基础上，根据各个项目的具体情况，差异化控制已签订的此类项目之推进；为集中公司资源，组织专门团队处置剥离部分PPP。2024年公司实现营收36.1亿元，同比增长13.58%；实现归母净利润2.07亿元，同比增长164.11%，归母净利润实现扭亏。
    外部压力促进替代需求，行业竞争格局环境改善。据GMI统计，2025年全球分析仪器市场空间600亿美元,预计2034年将增至1114亿美元，CAGR达6.5%。北美、欧洲、中国市场是目前全球最大的实验分析仪器市场，随中国、印度等亚洲国家的经济不断发展，对实验分析仪器的需求不断增长，预计亚洲市场将有较大的增长潜力。具体来看，中国2015-2020年CAGR达6.8%，已经成为全球增长最快的分析仪器应用市场之一。我们预计，中国R&D经费支出占GDP比重仍有相当提升空间，从而带动我国科学仪器行业市场规模进一步扩张。目前科研仪器主要玩家仍以欧美、日本企业为主，国产替代需求迫切。我国目前高端质谱、色谱及光谱仪器进口率依然近90%，部分专业领域的高端产品甚至100%依赖进口。从外部环境看：高端科学仪器已成为大国科技博弈战略焦点。2025年1月16日美国商务部工业安全局发布新的出口管制规定，明确禁止向中国出口高参数流式细胞仪和某些质谱设备。内部催化上看：近年来我国多部门颁布了大规模以旧换新等多项行业利好政策，有望推动行业进一步快速发展。
    聚光科技凭借技术底蕴在国内市场占据一席之地。在高端仪器领域，受技术积累、人才储备以及高强度研发投入的限制，国内企业未能实现全面突破。以聚光科技为代表的一批国内企业则依靠原有的技术底蕴在国内占据一定市场份额。聚光科技作为最早进入科学仪器行业的国产上市公司之一，营收及资产规模在国内仪器行业领先。我们认为，时间累积的深厚底蕴和持续的高研发投入是公司成为全行业龙头的重要原因及地位保障。公司经历多轮经营战略调整，轻装上阵经营拐点已经到来。
    风险提示：新产品研发不及预期风险；下游需求不及预期风险；其他风险。

固态电池产线落地，汽零主业恢复增长

德尔股份(300473)
    事件描述
    5月30日，公司公告《关于签署合作协议暨对外投资的议案》，公司计划在湖州投资建设新型锂电池项目、智能电机项目，本项目计划投资总额约3亿元。
    事件点评
    固态电池项目落地湖州，2025年底前具备生产能力。公司本次投资项目主要包括（1）建设新型锂电池产线，一期开展新型锂电池的中试研发，择机启动二期年产1GWh新型锂电池产线建设。（2）建设智能电机或其他汽车零部件产线。此次签约不仅是德尔股份战略布局的重要一环，更标志着其向新能源与智能智造领域迈出坚实一步，为企业未来发展注入强劲动能。公司
    公众号披露，公司的固态电池项目力争在2025年年底前完成中试线建设并具备产品生产能力。未来，公司将结合市场需求，加速推进公司固态电池的产业化，尽快将公司固态电池应用于新能源汽车、无人机、机器人、电动工具等领域，抢占市场先机。
    综合性汽车零部件集成供应商，客户覆盖全球主流车企。公司是一家综合性汽车零部件系统集成供应商，公司与戴姆勒、宝马、奥迪、大众、福特、通用、Stellantis、保时捷、雷诺、日产、上汽、江铃、长城、吉利等众多国内外知名客户建立起了长期稳定的合作关系。公司主要产品包括降噪（NVH）、隔热及轻量化类产品，电机、电泵及机械泵等泵类产品等。2024年公司实现营业收入45.1亿元，同比增长5.0%。2025年一季度实现营业收入12.2亿元，同比增长15.1%，归母净利润0.2亿元，同比增长276%，毛利率19.7%，环比提升3.9pct。公司已建立覆盖欧洲、北美及亚洲的全球化生产、销售和研发网络。公司全球化的产能布局可通过本地化供应有效降低公司经营风险，发挥协同价值，提升竞争力。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.3亿元、1.9亿元、3.0亿元，相当于2025年37.2倍的动态市盈率，公司汽零主业盈利稳步恢复，新增固态电池业务空间广阔，首次覆盖，给予“买入-B”的投资评级。
    风险提示
    固态电池量产不及预期：固态电池是锂电新技术，公司具备固态电池试验线生产能力，但GW级别的固态电池量产工艺仍需要不断摸索调试，量产难度较大，量产时间存在不确定性。

业务结构优化的头部央企，向国际投行进军

中国银河(601881)
    中国银河是综合实力领先的老牌央企，实控人为中央汇金，股东背景强大。公司经纪业务优势显著，投行、资管等弱势业务正在补短板，国际业务在东南亚区域处于绝对领先地位，2024年公司在马来西亚、新加坡、印度尼西亚和泰国的市场排名分别为第1、3、4和6。展望未来，中国银河有望成为业务结构均衡的国际投行。主要业务强优势，补短板：
    经纪业务：公司有营业部461家，排名第一，庞大的网点数量奠定了渠道优势，25Q1公司经纪业务净收入排名第6。2024年经纪业务净收入62亿元，在成交额较高的市场环境下，预计25-27年收入为75/80/84亿元，同比增长22%/6%/5%。
    ②投行业务：公司的弱势业务之一，现董事长王晟曾在中金公司有20余年投行经验，加盟银河后带领投行做强团队、做大规模，24年银河股、债承销规模市占率分别提升0.3/0.8pct，25Q1投行业务净收入排名提升至第15。2024年投行业务净收入逆势增长至6.1亿元，在承销规模市占率提升的情况下，预计25-27年收入为6.7/7.2/7.7亿元，同比增长11%/7%/7%。
    ③资管业务：公司的另一项弱势业务，25Q1收入排名第17。资管新规后银河金汇资管结构优化，2024年集合资管规模占比提升至72%，资管产品体系多元化。2024年公司资管业务净收入4.9亿元，在规模企稳、结构优化的情况下，预计25-27年收入为5.4/6.2/6.6亿元，同比增长10%/16%/6%。
    ④信用业务：公司两融业务市占率约5%，25Q1利息净收入排名第2。2024年公司利息净收入38亿元，在两融余额提升的情况下，预计25-27年收入为39/41/43亿元，同比增长1%/6%/6%。
    ⑤投资交易：25Q1中国银河投资净收入排名第5，金融资产规模十年复合增长率为35%。公司在固定收益投资方面具备优势，2024年债市表现好，中债-新综合财富指数上涨7.6%，公司大规模加仓债券，投资净收入增长50%至115亿元，预计未来金融资产规模稳步增长，25-27年收入为124/138/147亿元，同比增长8%/11%/7%。
    盈利预测、估值和评级
    预计25-27年中国银河实现营收385/415/438亿元，同比增速9%/8%/6%，归母净利润114/128/138亿元，同比增速14%/12%/7%，BPS为10.86/11.68/12.57元。考虑到公司在逐步强化优势、补足短板，且是潜在的收并购标的，给予公司2025年1.8倍PB，对应目标价19.54元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济大幅下行；权益市场大幅下行；公司改革效果不及预期。

2024年年报和2025年一季报点评：稳健经营，行业地位稳固

聚和材料(688503)
    事件：
    2024年，公司实现营业收入124.88亿元，同比增长21.35%，归属于上市公司股东净利润4.18亿元，同比下滑5.45%，扣非归母净利润4.06亿元，同比增长2.52%；2025年一季度实现营业收入29.94亿元，同比增长1.38%，归属于上市公司股东净利润8965.33万元，同比增长18.24%，扣非后归母净利润8858.69万元，同比增长5.90%。
    点评：
    公司经营稳健，业绩韧性十足。公司是全球领先的新型电子浆料供应商，产品涵盖光伏市场主流浆料产品。2024年，在光伏行业产能显著过剩，产业链价格低迷，企业普遍亏损的严峻经营形势下，公司扣非后净利润仍实现稳健增长，体现出公司较强的产品竞争力和经营管理能力。
    具体来看，公司全年销售光伏导电浆料2024.12吨，同比略增1.06%；销售均价6086.95元/公斤，同比增长19.48%；每公斤毛利521.04元，同比增加6.10%。公司光伏导电浆料业务毛利率8.56%，同比下滑1.08个百分点。2024年，白银价格明显上涨带来单位销售均价的显著提升，而每公斤毛利与浆料的加工费有关。公司单位浆料加工费略有增加受TOPCon电池浆料加工费稳定以及BC电池浆料、HJT浆料坚挺影响。2024年公司计提减值损失1.4亿元，其中，信用减值损失8797.72万元，资产减值损失5276.67万元。信用减值损失主要针对的是应收账款坏账损失，而资产减值损失主要为聚有银商誉减值、泰国工厂固定资产减值及存货跌价。
    2025年第一季度，受下游太阳能电池排产增加影响，公司的光伏导电浆料出货量超过440吨，环比增加7.32%；销售毛利率和销售净利润率分别达6.33%和2.94%，分别变化-1.92%和0.38个百分点。公司经营保持稳健发展态势。
    公司光伏导电浆料产品体系齐全，紧跟电池新技术实现产品升级。公司太阳能电池导电浆料产品涵盖PERC电池主、细栅银浆，TOPCon正、背面主副栅成套银浆，HJT电池用主、细栅银浆及低成本导电浆料，X-BC电池导电银浆以及钙钛矿叠层超低温导电浆料，能够满足不同电池厂商的差异化产品需求。公司高度重视研发投入，建立完善的研发体系并与客户需求紧密结合，持续提升公司核心竞争力。公司把握光伏导电浆料“少银化、无银化”趋势，优化浆料结构设计，满足客户定制化浆料需求，推出“超细线印刷+低固含+无主栅”技术、银包铜浆方案以及新型0BB技术匹配浆料
    产品，推动客户的降本增效。
    公司光伏导电浆料业务行业地位稳固，非浆料业务快速发展。由于太阳能电池技术迭代速度较快，导电银浆需要不断匹配新电池技术需要，行业存在明显的技术门槛。2024年，公司光伏导电浆料销量为2024吨，市占率约30%，在TOPCon电池背面细栅、BC P-Poly等导电浆料市占率超40%，公司领先地位优势明显。公司子公司匠聚在高端电子浆料领域打破海外企业垄断，产品应用于基础电子元器件、汽车电子、5G通信器件等领域，有望实现快速增长。公司子公司德朗聚开发封装定位胶应用于0BB工艺并在多家光伏龙头企业中快速推进，在消费电子领域开发出视窗粘接胶、OLED封装胶等产品，打破进口垄断。同时，德朗聚推出汽车电子领域成套胶水解决方案，针对性研发出水处理膜材结构胶、机械结构胶、灌封补强胶等产品，打开市场空间。
    公司完成金属粉体的原材料把控，有利于提升长期竞争力。光伏导电浆料主要以高纯度金属粉体、玻璃粉、有机原料等构成，其中，金属粉体作为导电材料，质量的优劣性直接影响到电极材料的体电阻、接触电阻等。公司子公司聚有银推动电子级银粉的全面国产化，实现自产银粉的性能优势和成本优势。公司拟投资12亿元在常州建设“高端光伏电子材料基地项目”以及拟投资3亿元在常州建设“专用电子功能材料工厂及研发中心建设项目”，力图实现大规模量产电子级金属粉体的能力以及无机粉体生产能力，并建立起与之配套的材料研发与工艺改进中心。公司布局金属粉体项目能够保障原材料的稳定供应，保证产品质量，降低原材料外采成本增厚利润。
    维持公司“增持”投资评级。预计公司2025、2026、2027年归属于上市公司股东的净利润分别为5.30亿元、6.44亿元和7.52亿元，对应的全面摊薄EPS分别为2.19元、2.66元、3.11元。按照6月10日35.81元/股收盘价计算，对应PE分别为16.37、13.45和11.52倍。公司作为国内领先的太阳能电池浆料供应商，产能规模领先，产品体系丰富，并有望随着粉体自供比例的提升进一步压缩成本，维持公司“增持”投资评级。
    风险提示：银浆技术迭代速度较快，公司技术发展不及预期风险；原材料价格大幅波动风险；公司应收票据和应收账款较高，资金占用和回款放缓风险；行业竞争加剧，盈利能力下滑风险。

首次覆盖：AI赋能，希沃教育应用落地有望加速

视源股份(002841)
    全球液晶显示主控板卡、交互智能平板行业龙头。公司为国内智能显示与交互技术领域领军企业，产品广泛应用于教育信息化、企业服务、家电上游等领域。公司依托在电子产品领域的软硬件技术积累，已创建希沃、MAXHUB等多个业内知名品牌。其中，据迪显报告，2024年希沃智能交互平板出货量份额达50.8%，连续13年保持国内市场份额领先。2022年以来，受教育信息化以及企业信息化支出减少的影响，公司发展势头出现调整。公司具有优秀的工程师文化，期间成功拓展了家电控制器，教育平板业务补充主业。未来,抓住AI+交互平板在教育、办公领域的创新将是公司重要的发展机遇。
    1Q25毛利率企稳，公司基本面有望改善。FY24公司经营承压，实现营收224亿元/同比+11%，归母净利9.7亿元/同比-29%。其中，教育业务是主要拖累项，受地方财政紧张导致采购预算收紧影响营收50.5亿元/同比-8.8%。此外，原材料成本上涨及产品结构变化亦导致毛利率承压。1Q25受益于智能控制部件持续增长，公司收入维持较好增长（同比+11%），毛利率环比改善且费用优化，但受研发投入加强及资金结构调整，1Q25扣非净利同比-26.6%。
    希沃品牌地位稳固，AI教育创新应用有望打开市场。公司旗下品牌希沃深耕学校场景15年，市场份额保持领先。中国教育信息化市场面临学生数量下降的挑战，公司的应对策略是AI教育实现产品升级，以及全球化发展。目前公司希沃AI教学大模型持续迭代，已可在校园内实现对教-学-评-研-管应用的全场景覆盖。截至2024年底，希沃课堂智能反馈系统已建成19个重点应用示范区，覆盖超2000所学校，生成超15万份课堂智能反馈报告。
    投资建议：预计公司2025-27年归母净利分别为11.6亿、14.0亿、17.3亿元，对应PE 20X、17X、13X。随着政府推动以AI技术驱动的数字教育基础设施建设，以及公司持续迭代提升AI教育应用产品力，2025年公司智能终端及应用产品业务有望回暖。此外，公司作为全球板卡与IFPD领域龙头，国内补贴政策+中企出海也将提供中期成长动力。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险；AI教育项日落地进展低于预期的风险

ICT领军，AI服务器与交换机齐放量

紫光股份(000938)
    投资逻辑：
    提升对子公司新华三的持股比例，计划赴港上市：公司是ICT行业领军企业，全面布局“云-网-安-算-存-端”产品。2024年公司新收购核心子公司新华三30%的股权，持股比例从51%提升至81%，剩余19%股权也纳入远期期权安排，未来有望增厚利润。公司现已递交港股发行上市的申请，募集资金将用于加大AI投入、支持意向收购等。
    AI服务器采用国产芯片的比例较高，有望受益于芯片国产替代：IDC预测2024-2028年中国智算规模的复合增速有望达40%，智算规模扩大带来AI服务器需求增长。互联网大厂是需求端的主力，我们估算未来3年阿里、腾讯、字节每年新增服务器采购额约1300-1500亿元。相较其他厂商，公司2024年AI服务器放量节奏偏弱。但我们认为2025年起出现了积极转变。从行业端看，英伟达芯片禁售、国产AI芯片性能提升，带来国产AI芯片加速渗透。根据IDC，2024年中国国产AI芯片出货量超82万，同比+310%，占比30%，同比+16pct。公司客户结构以政企为主，因此AI服务器中采用国产芯片的比例相对较高，同时公司也与头部国产芯片厂商保持紧密合作，有望充分受益于国产替代进程。从资产负债表看，1Q25公司合同负债同比增长67%，展现积极信号。
    积极布局Scale-out域白盒交换机，有望在Scale-up域突破：Scale-out域数通交换机量价齐升，同时以太网渗透率迅速提升，给国内以太网交换机厂商放量提供了先决条件。互联网客户占国内数通交换机67%的份额，多采用白盒交换机。针对互联网客户，公司自2022年起就前瞻性地投入白盒研发，目前白盒占比迅速提升。针对非互联网客户，由于其交换机系统自研能力相对较弱，公司有望发挥其品牌厂商的优势，保持高盈利能力。中长期Scale-up域以太网交换机将加速渗透，行业扩容。我们看好公司凭借AI服务器业务经验率先取得突破，重塑准入壁垒。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计公司2025-2027年营业收入分别为883.45/981.74/1079.09亿元，同比增长11.8%/11.1%/9.9%；预计归母净利润分别为22.27/27.53/32.11亿元，同比增长41.60%/23.65%/16.65%；对应EPS分别为0.78/0.96/1.12元。我们给予公司2025年40倍PE，目标价为31.2元。首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    债务成本高、赴港上市进度不及预期、存货减值风险、芯片供应短缺风险、市场竞争加剧、Scale-up域研发进展不及预期。

利润短期承压，期待25年表现

老百姓(603883)
    公司公布24年年报及25年一季报，2024年公司实现营收223.58亿元，同比减少0.36%；利润总额为9.16亿元，同比减少34.94%；实现归母净利润5.19亿元，同比减少44.13%。25年一季度公司实现营收54.35亿元，同比减少1.88%；利润总额为3.66亿元，同比减少20.49%；实现归母净利润2.51亿元，同比减少21.98%。虽然公司短期利润承压，但随着公司加盟业务及火炬项目的不断推进，后续公司盈利能力有望持续提升，我们看好公司未来的发展情况，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    收入基本稳定，利润短期承压。24年公司收入端基本维持稳定，利润端短期承压主要原因是24年新店数量增加，新店仍处于业绩成长期，导致公司费用端有所增加，除此之外，24年公司计提商誉减值损失1.08亿元，也进一步影响到公司的利润水平。费用方面，公司24年销售费用率为22.13%，较去年同期提高1.78个百分点；管理费用率为5.63%，较去年同期提高0.34个百分点。整体费用水平略微增长，我们预计随着公司新店盈利能力的增加，公司费用水平有望逐步降低
    加盟门店快速增长，存量药店快速布局。截至2025年一季度末，公司销售网络已覆盖全国18个省级市场、150余个地级市及以上城市，拥有门店15252家，其中直营门店9844家，加盟门店5408家。2025年一季度新增门店211家，其中直营门店24家，加盟门店187家，调整关闭门店236家，公司加盟业务加速布局存量市场，重点招商老店转加盟和项目加盟。2025年一季度老店加盟占比62%，同比增长34个百分点。2025年一季度公司加盟业务实现配送收入超5.8亿元，后续随着公司对加盟药店的分级管理以及信息赋能，加盟业务后续值得关注
    火炬项目持续提高盈利能力，积极探索第二成长曲线。公司持续深化火炬项目，全面推进商采系统及关键业务流程革新。2025年第一季度实现毛利率34.22%，其中门店线下销售毛利率同比增长0.70个百分点，盈利能力提高初见成效。公司继续多元化项目探索，着力提升非药销售占比，通过打造新品类，精选SKU开展试点，塑造新形象，借助移动互联网技术探索线上社群触达交互新模式等方式进一步提高公司的第二增长曲线，随着火炬项目及新业务的逐步推进，我们看好公司的未来发展情况。
    估值
    由于公司新增门店处于成长阶段，且经营情况受到加盟、闭店等因素的影响，我们对公司的盈利预测进行调整，预计25-27年公司归母净利润为6.91/10.00/11.47亿元（原25-26年归母净利润预测为13.49/16.15亿元），对应EPS为0.91/1.32/1.51元，截至2025年6月11日收盘价，公司股价对应估值为22.9/15.8/13.8倍，虽然公司短期利润承压，但随着公司加盟业务及火炬项目的不断推进，后续公司盈利能力有望持续提升，我们看好公司未来的发展情况，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    公司新店情况盈利进展不及预期；公司火炬项目推进不及预期。

影石创新投资探讨：25年前瞻专题之影石创新

影石创新(688775)
    核心要点
    影石创新坐拥三重产品壁垒全景优势+软件突出+迭代领先，以强产品力逐步抢占GoPro全球份额，最新销量已超越手持影像设备昔日龙一GoPro；我们认为：从投资逻辑看，公司未来在产品外延、海外抢占、成本优化三方面皆有成长空间。
    产品外延：影石创新当前以产品矩阵和迭代能力领跑行业，产品线更突出高端性能引领，未来有望凭其先发的全景优势+对AI侧的前瞻布局进一步加深产品差异化，长期看，以运动相机为轴品类外延空间可观（无人机/智能驾驶等）。
    海外抢占：影石创新较早确立出海策略，内销外销占比2:8，但GoPro的长期积累使其海外品牌知名度和渠道覆盖面皆领先国产大厂影石与大疆。对比影石创新和GoPro近年的此消彼长，我们认为影石外销在线上端具独立站+第三方平台拓展潜力、在线下端具美德等国线下发力空间+渠道商/运营商合作空间、新兴市场亦存破圈潜力。
    成本优化：从当前核心部件进口依存度看，DSP芯片（高端替代尚未突破）＞传感器（国产替代正当其时）＞镜头（国产化率已高），暂不考虑芯片替代，我们测算仅传感器国产化可为未来带来降本空间/毛利率提升空间1.4~2pct。
    定价探讨：我们看好影石创新未来产品拓展空间与全球份额空间，我们测算25-26年公司收入78/101亿元（同比+40%/+29%），利润13.4/16.5亿元（同比+35%/+23%），参考科技消费可比标的26年平均估值21X，公司当前价格存成长性溢价空间（远期更存云增值、第二曲线等额外长期空间），关注公司长期价值。同步建议关注产业链标的：弘景光电、韦尔股份、虹软科技、迅雷等（详见正文）。
    风险提示：数据信息失真、数据测算偏差、技术不及预期、品牌竞争加剧

半导体精密光学持续推进，车载镜头加速成长

福光股份(688010)
    投资要点
    定制产品与非定制产品双轮驱动， 深化业务布局。 公司在发展历程中积累了深厚的光学技术和丰富的人才资源， 在大变倍比变焦镜头、 大口径透射镜头等方面拥有多项行业首创技术， 具备全球竞争优势， 其中全球首创大口径透射式天文观测镜头的设计与制造技术填补我国天文观测、 空间目标精确定位系统探测能力的空白。 公司积极探索和践行“两用技术”融合的发展道路， 实现将定制产品技术融合应用到非定制产品领域， 推动了国内安防监控领域进口镜头的国产替代。2024 年， 公司实现营收 6.21 亿元， 同比+5.82%； 归母净利润 949.40万元， 实现扭亏为盈； 息税折旧摊销前利润1.52亿元， 同比+222.03%，创历史新高。 公司同步推进定制、 非定制产品业务， 强化多元化竞争优势。 定制产品业务上， 公司进一步提高规模化、 标准化生产能力，加大成本控制优势， 提高批产项目收入金额， 2024 年实现营收 1.46亿元， 同比+113.26%， 创历史新高； 非定制产品业务上， 公司积极拓展应用市场， 打造全场景产品矩阵， 2024 年车载镜头、 红外镜头、 机器视觉镜头、 光学元件等营业收入均较上年增加， 其中光学元件及其他实现营收 8,399.78 万元， 同比+7.95%。
    半导体精密光学加速推进。 2024 年， 公司持续夯实创新底座， 全力推进技术与产品创新， 加快领先技术开发和产品升级迭代， 布局“储备、 开发、 量产”阶梯式技术平台。 储备方面， 面向世界科技前沿及国家重大需求， 公司承担国家重点研发项目为长期发展储备核心技术，包括“大科学装置前沿研究”重点专项“高海拔地区科研及科普双重功能-米级光学天文望远镜建设”项目、 “多光谱共光路光学系统研发”项目以及“基于微透镜聚能效应的高性能红外探测器研发”项目等， 构建未来技术护城河。 开发层面， 面向国家重大需求及经济主战场， 公司核心技术及产品持续进步， 其中“小型化定变焦非球面镜头的设计及自动化生产技术”方面， 完成 6 亿像素拼接定焦镜头的设计， 达到世界先进水平； 完成中继镜镜头的研制并小批量交付， 该镜头为双远心光路系统， 具有大靶面、 低畸变、 小场曲等特点， 填补国内空白， 可应用于半导体设备领域， 为中期发展提供关键技术支撑。 量产角度，面向经济主战场， 公司持续推动包括无人系统、 机载、 舰载、 车载等领域应用科技成果转化及产业化， 完善产品线。
    车载镜头、 红外镜头、 投影光机等驱动非定制产品业务成长。 公司非定制产品主要包含安防镜头、 车载镜头、 红外镜头、 机器视觉镜头、 投影光机等， 广泛应用于平安城市、 智慧城市、 物联网、 车联网、智能制造、 AR/VR 等领域。 公司深入挖掘应用市场， 打造全场景产品矩阵， 2024 年车载镜头、 红外镜头、 机器视觉镜头、 光学元件等营业收入均较上年增加。 公司自主研发的车载镜头收到 5 份开发定点通知， 并顺利通过知名汽车零部件供应商验厂。 红外镜头方面， 无人机相关产品收入显著增加， 同时顺利布局车载领域并完成送样。 公司投影光机主要应用于激光电视、 智能家用投影、 AR、 可穿戴设备等。 2024年， 公司成功开发下列行业先进产品的核心元器件及加工、 装配、 检测工艺： uLED 智能投影灯（车载智能大灯、 车载投影、 工业及商业投影领域， 行业创新技术方案）、 高亮度 LCD 投影光机（家用智能投影领域， 大幅度提升产品性价比， 行业独家技术）、 Micro-LED 彩色投影光机（AR 眼镜领域）。 2024 年， 公司应用 Micro-LED 技术的 AR 眼镜投影光机销售量较上年翻两番， 呈现快速增长趋势。
    投资建议
    我 们 预 计 公 司 2025/2026/2027 年 分 别 实 现 收 入8.50/10.10/11.97 亿元， 实现归母净利润分别为 0.45/0.76/1.00 亿元， 当前股价对应 2026-2027 年 PE 分别为 64 倍、 49 倍， 首次覆盖，给予“买入” 评级。
    风险提示
    技术迭代风险， 研发失败风险， 技术未能形成产品或实现产业化风险， 依赖核心技术人员的风险， 市场竞争加剧的风险， 丧失主要经营资质的风险， 规模扩大导致的经营管理风险， 固定成本上升的风险，汇率波动的风险， 依赖外部融资的资金风险， 行业政策不确定性风险，宏观环境相关风险

山外山：血液净化设备国产龙头，全产业链布局前景广阔

山外山(688410)
    公司以血液净化设备起家，并将业务拓展至透析全产业链，并在业务间形成协同。
    血透器械受益于招采恢复、更新换代，CRRT市场国产化率上升
    2022年我国接受治疗的ESRD患者渗透率仅为日本1/4，潜在需求量大。政策持续丰富血透资源，中国血透器械市场有望以15%的年复合增速增长，预计2030年透析器规模162.15亿元、透析机规模98.55亿元（短期有望受益于招采恢复、血透设备大规模更新换代浪潮）。耗材国产替代较快，设备替代稳步推进，2020-2024年血透机国产化率从13.5%提高至43.1%。
    ICU资源短缺问题待完善，随着老龄化程度加深，CRRT设备有望持续受益于ICU建设，同时设备更新落地短期内带动设备放量。该设备壁垒高、注册难度大，国产厂商经过多年突破，具备了替代进口的实力，2021-2025年1-5月国产化率提升约20pct至38%，未来替代空间依旧广阔。
    公司血液净化设备兼具性价优势，国内外业务两开花
    血透机中，SWS-4000临床治疗效果与同级机型相当，且治疗时可稳定疗效；SWS-6000在安全性、精确度、治疗模式上与竞品相当，稳定性方面略逊于竞品。SWS-5000CRRT设备在治疗模式上最为丰富，安全性、精确度优于大部分竞品。除SWS-5000外，公司机型均有价格优势。
    2025年设备招采强势恢复，其中1-5月公司中标额同比增速超200%，且合同负债增加，订单需求可观。同期，公司血液净化设备国内份额为16.8%，居国产并列第一、市场第四。其中，血透血滤机份额同比提升8.4pct至16.5%，CRRT设备市占率同比提升6.2pct至20.2%。
    公司在南美洲、非洲等新兴市场的国家快速装机，带动海外收入高增长。公司出海的国家多正值发展阶段，倾向于采购高性价比设备；这类国家市场格局尚未固化、竞争者与中国市场类似，为公司出海提供了机会。
    自产耗材逐步拓展，有望带动业务收入与毛利双升
    公司基本完成透析耗材全线布局：低通量透析器的小分子清除率还有提升空间，高通量透析器的β2-MG下降率超越部分主流透析器。从市场趋势、患者花销角度考量，高通量透析逐步受到重视；叠加公司渠道、产品性能的优势，高通量透析器有望快速放量。
    透析液过滤器性能远超行业标准，使用时长较竞品具有优势；透析浓缩液/粉临床结果优异。此类耗材客户粘性较弱，有望逐步实现对老客户原所用代理产品的替换，并凭借设备的渠道资源进行市场推广。
    盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年营业收入分别为7.09/8.78/10.72亿元；归母净利润分别为1.41/1.86/2.40亿元；EPS0.44/0.58/0.75元；按照2025年6月9日收盘价，2025年PE为33x。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发进度不及预期的风险，自产耗材放量不及预期的风险，设备市场竞争加剧的风险。

北交所信息更新：已部署DeepSeek-R1等主流模型，2025Q1归母净利润同比+43.77%

并行科技(839493)
    2025Q1实现营收1.98亿元（+51.68%），归母净利润359.40万元（+43.77%）
    并行科技2025Q1实现营收1.98亿元，同比+51.68%；归母净利润359.40万元，同比+43.77%。2024年实现营收6.55亿元，同比+32.07%；归母净利润0.12亿元，同比+114.98%。公司主营业务算力服务收入持续增加，规模化效应显现，盈利能力提升明显。我们上调2025年，维持2026年盈利预测，预计2025-2026年归母净利润为25（原15）/54百万元，新增预计2027年归母净利润为92百万元，对应EPS分别为0.42/0.91/1.57元/股，当前股价对应PS分别为10.7/7.8/5.1倍，由于估值原因，下调为“增持”评级。
    2024年算力服务收入同比+48%，已部署智谱大模型、DeepSeek-R1等
    2024年，并行科技算力服务收入超过61,400.33万元，同比增长48.27%。公司积极推进基于国产算力芯片的算力服务以及国产算力芯片与国产大模型的适配、优化和应用支持工作，目前公司智算云平台已部署智谱大模型、DeepSeek-R1等主流模型。在业务模式上，公司通过与服务器供应商合作，采购搭载高性能加速计算卡的服务器硬件，并在此基础上完成应用软件的安装、系统适配及性能优化，最终以一体化解决方案形式交付客户。2025年2月18日，数智高速智算中心（陵水）有限公司的海底智算舱在海南陵水黎族自治县清水湾海域完成下水，这标志着该海底智算中心正式启用。并行科技依托超大规模算力集群运营经验与自主可控的智能化管理技术，为海底智算中心提供全方位运营支撑。
    公司及其子公司拥有30项专利，国际人工智能算力榜单位居第一
    截至2024年12月31日，公司及其子公司已拥有30项专利及166项已登记的计算机软件著作权。公司形成了集算力资源、应用资源、用户资源、服务资源和人才资源于一体的算力网络服务平台。2024年11月，国际人工智能算力AIPerf500排行榜和中国高性能计算机(HPC)性能TOP100榜单发布。并行科技控股子公司北龙超云智算集群在AIPerf500排行榜“采用大语言模型评价智能算力训练性能”的AIPerf-LLM榜单、以低延迟为评价指标的AlPerf-Inference榜单位居第一名；北龙超云超算集群在HPCTOP100通用CPU性能和工业制造领域位居第一名。
    风险提示：原材料价格上涨风险、汇率波动风险、产品和技术更新及替代风险

HA龙头革新启航，生命科技引领增长

华熙生物(688363)
    摘要：
    全球透明质酸龙头再启航，锐意革新有望迎来经营拐点。华熙生物是一家基于生物活性产品的平台型公司，完整的产业链形成了较强的内部协同。作为全球规模最大的透明质酸供应商，公司以透明质酸为基石，构建了从原料到产品的全产业链体系，并通过创新技术转化将产品边界拓展至透明质酸衍生物、麦角硫因、γ-氨基丁酸等多元生物活性物，未来有望充分受益国内消费升级下生命健康产品需求增长。同时依托合成生物领域的产业转化优势，公司前瞻性布局糖生物学和细胞生物学两大生命科技新方向，开启第三次战略升级。我们认为公司前期对于各项业务的战略变革效果预计将逐渐显现，有望于近期迎来经营拐点，核心业务经营有望企稳回升。
    构建全产业链产品矩阵，以生物活性物质为核心为消费者提供多元化医疗健康产品。公司从透明质酸起家，陆续开发了功能糖、蛋白质、多肽、氨基酸、核苷酸、天然活性化合物等多种生物活性物原料，下游应用产品矩阵丰富：①医疗终端产品：包括眼科黏弹剂和医用润滑剂等医疗器械产品、骨关节腔注射针剂等医药类药品，以及透明质酸软组织填充剂、医用皮肤保护剂等满足不同皮肤层次需求的医美类产品（如润致Natrual/2号/3号/5号/格格针/斐然针/润致娃娃针）；②皮肤科学创新转化产品：以不同分子量透明质酸、GABA、依克多因、麦角硫因等生物活性物质及其衍生物为核心成分，针对皮肤屏障受损、抗衰老、油性皮肤等各类肌肤问题的一系列护肤品牌（润百颜、夸迪、BM肌活、米蓓尔）。③营养科学创新转化产品：基于公司核心原料（如透明质酸、麦角硫因、红景天苷等），形成聚焦四大核心方向（营养与免疫、营养与代谢、营养与抗衰、营养与情绪）的保健食品产品矩阵。
    战略变革效果递次显现，高端及国际化打开发展空间。自2023年起公司主动进行战略调整，尽管短期业绩承压，但变革成效已逐步展现，如2024年医疗终端业务收入实现快速增长，其中医美业务增长强劲(微交联润致娃娃针收入同比增长超100%)，新品不断推出，并逐步形成丰富的差异化产品矩阵。当前公司皮肤科学创新转化业务虽仍处于调整期，但各品牌定位清晰，深化以大单品为核心的品类体系，我们认为该业务当前一系列变革的推进为后续增长潜力释放打下重要基础；此外，公司在营养科学创新转化业务布局已久，目前该业务体量相对尚小，具有一定成长潜力。海外业务方面，公司积极推进国际化发展，海外原料业务收入规模已接近国内，同时通过布局高端透明质酸产品深入海外市场，高端化及国际化战略推进或将持续为公司开辟增量发展空间。
    投资建议：公司是全球领先的生物活性材料科技企业，深耕合成生物学技术，开拓全产业链布局，品牌矩阵丰富，长期成长性良好。我们预测公司2025-2027年营业收入为56.63/66.77/78.26亿元，同比增长5.45%/17.89%/17.21%，当前股价对应2025-2027年PS4.6/3.9/3.3倍；我们预测公司2025-2027年归母净利润为4.51/6.44/8.75亿元，同比增长158.54%/43.01%/35.73%，EPS分别为0.94/1.34/1.82元，当前股价对应2025-2027年PE58/41/30倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：盈利预测假设不成立的风险、市场竞争加剧风险、技术研发及产品转化进展不及预期的风险、政策变动超预期的风险、业务转型成效不及预期的风险、汇率波动风险、外部消费环境恢复不及预期的风险。

锦江航运，2024年报点评，年净利润同比增37%，维持高分红

锦江航运(601083)
    事件
    近日，锦江航运披露2024年报。本报告期内，实现营业总收入59.7亿，同比增+13.4%；归母净利10.2亿，同比增+37.5%；扣非归母净利9.8亿，同比增+46.6%；基本每股收益0.79元，加权ROE为12.24%，经营活动产生的现金流量净额为19.02亿元。
    分红政策，公司24年拟派发现金股息约5.15亿人民币，全年分红2次，约占当年度净利润比例累计为50.5%；每股分红0.398元（含税，第一次分红0.11，第二次分红0.288）;若以年报披露日A股的收盘股价计算，2次分红对应股息率累计约为4.1%。
    2025年Q1业绩，营收16.66亿，同比增+33.25%，扣非归母净利润增3.47亿，同比增218.6%。
    点评
    公司为综合性航运业务，主要从事国际、国内海上集装箱运输业务多年来持续深耕东北亚、东南亚和国内航线。
    截至报告期末，公司共经营50艘船舶，包括26艘自有船舶和24艘租赁船舶，总运力达到5.3万TEU。根据公司引用第三方机构的数据，公司总运力位列世界集装箱班轮公司第35位，中国大陆集装箱班轮公司第8位。拆分业绩看，核心的运输业务，营收占比98.2%，毛利金额占比97.9%。其余业务为辅助的集装箱堆存和代理业务。2024年度，公司上海日本航线、上海两岸间航线市场占有率继续稳居行业第一。
    投资评级
    未来，公司在保持传统优势航线的基础上，进一步拓展东南亚市场提前采购的运力已在24年增配到位，公司通过加大东南亚航线布局，叠加25年Q1的中国出口至东南亚集装箱运价指数（CCFI）均值同比上涨51%，使得该区域实现量价齐升，增厚公司Q1业绩。我们看好公司未来的发展，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险；全球贸易冲突风险；竞争成本和运价波动风险；

卓尔博项目获上交所受理，主业增长稳健

爱柯迪(600933)
    事项：
    公司公告：2025年5月26日，公司收到上海证券交易所出具的《关于受理爱柯迪股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金申请的通知》（上证上审（并购重组）〔2025〕33号），上交所依据相关规定对公司报送的发行股份购买资产并募集配套资金的申请文件进行了核对，认为该项申请文件齐备，符合法定形式，决定予以受理并依法进行审核。公司同步披露了《爱柯迪股份有限公司发行股份及支付现金购买
    资产并募集配套资金报告书（草案）（申报稿）》。
    国信汽车观点：1）卓尔博项目落地稳步推动，根据公告内容，卓尔博业绩承诺2025/2026/2027年净利润分别不低于1.415/1.569/1.741亿元，预计在2026/2027年全年并表的情况下，为公司利润增厚1.11/1.23亿元。2）公司2025年第一季度业绩同比稳健增长，实现营收16.66亿元，同比增长1.41%，环比减少5.99%，实现归母净利润2.57亿元，同比增长10.94%，环比增长30.11%。3）公司优势来自于优秀的治理能力和优质的客户资源。未来增长点有：1、大件产品进一步放量、新产能落地并放量；2、进一步扩品类；3、转型具身智能领域，主业、新品类、瞬动机器人三条路线共同推进。4）综合考虑公司成长性和盈利能力，暂不考虑创新业务、卓尔博项目和配套融资的情况下，预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为81.43/99.14/116.70亿元，同比增速分别为20.7%/21.7%/17.7%；2025/2026/2027年归母净利润分别为11.13/13.73/16.46亿元，同比增速分别为18.4%/23.4%/19.9%；预计2025-2027年EPS分别为1.13/1.39/1.67元，对应PE分别为13.4/10.9/9.1倍。维持“优于大市”评级。
    风险提示：新增订单不及预期、海外市场萎缩、国内竞争恶化、扩品类不及预期、并购整合不及预期，业绩承诺可能不及预期等。

经营稳健，国际航线继续恢复

春秋航空(601021)
    公司简介
    春秋航空是中国低成本航空公司的领导者，成立于2004年，基地位於上海。公司采用单一机型（空客A320系列），只设置单一的经济舱位，并通过母公司春秋国旅引流旅遊客户、子公司包机业务和促销特价机票等手段提高客座率，通过航线结构优化、延长飞行时间、加快周转来提高飞机日利用率，从而拥有显著的成本优势。
    投资概要
    税前利润保持稳健
    2024年，春秋航空实现营业收入200亿元（人民币，下同），同比+11%，归母净利22.7亿元，同比+0.7%，扣非归母净利22.5亿元，同比+1.1%。每股派发现金红利0.82元，派息率约35%。
    1Q25公司营业收入53.2亿元，同比+2.9%，归母净利6.8亿元，同比-16.4%，扣非归母净利6.7亿元，同比-16.8%，净利润同比下降主要因往年同期所得税费用抵减影响，2024年未使用税盾，如果单看税前利润，2024年/25Q1税前利润分别录得26.5/8.9亿元，同比+0.43%/+0.52%，表现稳健。
    运量增势良好，国际航线表现亮眼
    2024年公司完成旅客周转量（RPK）同比+18.8%，达到2019年的127%，国内/国际航线的RPK分别同比+9.8%/+95.4%，达到2019年的158%/72.8%；可用座位公里（ASK）同比+16.1%，达到2019年的126%，国内/国际航线的ASK分别同比+7.7%/+81.3%。国际航线的表现亮眼，占比逐渐恢复。
    2025年，第一季度公司完成整体/国内/国际的旅客周转量RPK分别同比+6.2%/-2.9%/+61.6%，ASK则分别同比+6.9%/-3.3%/+66.1%，国际航线的高增速继续保持，而国内航线则受leap-1a发动机维修影响。
    客座率维持高位，但收益率承压
    公司2024年的平均客座率为91.5%，同比+2.1个百分点。2025年第一季度，客座率因受泰国舆情事件影响，同比微幅-0.6个百分点至90.6%。
    2024年公司的客公里收益随行业下行，录得0.385元/客公里，同比-6.5%，但仍高於行业平均的-13%，且较2019年增长6.4%。国内航线客公里收益为0.373元/客公里，同比-6.35%；国际航线客公里收益为0.437元/客公里，同比-14.77%，较2019年增长约20%。2025年第一季度，行业票价水平延续跌势，春秋航空的客公里收益也随之同比-3.14%。
    2024年飞机日利用率提升至9.30小时，同比+9.41%，部分抵消了票价下行压力，叠加公司推动数字化成本管控成效显现，单位ASK成本同比-3.3%，单位ASK扣油成本同比-1.7%。而2025Q1发动机维修导致飞机利用率受限，单位ASK扣油成本同比+2.2%，但油价持续回落利好公司单位ASK成本同比-2.3%。
    机队扩充持续推进
    截止2024年底，公司机队规模为129架飞机，净增加8架飞机，预计2025年、2026年、2027机队规模为134架、146架、160架，分别净增5架、12架、14架。25Q1公司在上海浦东机场和虹桥机场得运力市占率从去年同期8.06%，9.46%提升至8.21%、9.63%。我们预计，机队扩张，国际线持续恢复，飞机利用率提升，以及成本端改善将有利於公司业绩持续改善。
    估值与投资建议
    长期来看，未来低成本航空的经营模式有望不断下沉大众化航空出行市场，公司在旅遊出行和低成本商务出行上拥有明显的竞争优势，後续成长动能仍然充足。近期受票价回落、中美关税等不利因素影响，我们调整公司2025/2026/2027年的EPS预测分别为2.68/3.19/3.78元，调整公司目标价至65.5元，对应2025/2026/2027年24.5/20.5/17.3倍PE，和3.3/3.0/2.7倍PB，“增持”评级。(现价截至6月5日)
    风险
    经济周期风险
    航油价格波动风险
    公共卫生疫情风险
    汇率波动风险

煤电联营模式优势凸显，资产注入稳步推进

淮河能源(600575)
    安徽省属煤电+配煤业务国企，资产重组注入业绩增长可期
    公司为主营业务聚焦煤电与配煤业务的安徽省属国企。其中公司火电业务在经营模式上具有较大优势。旗下全资电厂均为坑口电厂，能有效减少运输成本，同时高比例长协能够平滑原材料价格波动风险，保证盈利的稳定。旗下控股子公司和参股子公司采取煤电一体化联营模式，充分发挥“风险对冲”效应的优势，提升经营业绩的稳定性。
    2025年5月9日，公司发布公告，披露拟通过发行股份及支付现金方式购买控股股东淮南矿业持有电力集团89.3%股权事项获得安徽省国资委批复，加之公司已持有电力集团10.7%股权。若本次交易最终完成，电力集团将成为淮河能源全资子公司，公司规模与财务数据有望实现显著改善。同时根据控股股东同业竞争承诺，公司保留资产进一步注入的预期。
    分红比例位居市场前列，吸引长期资金
    公司于前期发布2025年-2027年现金分红回报规划的公告，核心内容为在2025~2027年公司每年度拟分配的现金分红总额不低于当年实现归属于上市公司股东净利润的75%，且每股派发现金红利不低于0.19元（含税）。根据测算，按照2025年5月19日收盘价和每股派发0.19元为基准，公司2025~2027年股息率将不低于4.9%，在同类型火电上市公司对比中处于前列，有望提升长期资金关注。
    业绩保持稳定，成本管理能力持续改善
    2024年/2025Q1公司分别实现营业收入300.21/71.96亿元、同比+9.8%/-1.6%，归母净利润分别为8.58/2.66亿元、同比+2.2%/-14.1%，25Q1略有承压。2024年/2025Q1公司毛利率分别为6.1%/6.8%、同比-0.1pcts/-1.5pcts，净利率分别为3.0%/4.1%、同比-0.2pcts/-0.5pcts。2024年资产减值达1.2亿元，主要受潘三电厂关停，公司对相关资产进行减值测试导致。成本控制方面公司表现不俗，2024年/2025Q1公司期间费率分别为3.0%/2.5%，均较同期有所下滑。
    投资建议与盈利预测
    公司的核心投资逻辑为：1）资产注入后进一步强化煤电联营体系的优势，提升盈利能力；2）在控股股东的同业竞争承诺下，未来仍有资产注入预期；3）规划分红比例位居同类型上市公司前列，吸引长期资金。综上，我们认为公司经营模式具有较强的风险对冲优势，资产结构持续优化。首次覆盖，给予“买入”评级，假设2025年底电力集团资产注入完成开始并表，预测公司2025~2027年归母净利润分别8.2、16.1和16.5亿元，对应当前PE估值分别为17、9和9倍。首次覆盖，给予“买入”评级
    风险提示
    宏观经济不景气，电力需求不及预期；公司在建电厂产能投放不及预期；电力市场化推进后上网电价波动；煤炭等原材料价格大幅波动影响盈利能力；公司重大资产重组推进进度不及预期

电子粉体龙头技术领先，拓展新能源第二增长极

博迁新材(605376)
    投资要点
    国产MLCC镍粉龙头，技术实力引领行业：1）公司深耕金属粉体领域，有望MCLL+新能源双轮驱动：公司成立于2010年，在国内唯一采用PVD法制备电子粉体，镍粉供应韩资日资企业、技术实力强劲。2）技术+市场双驱动型团队架构，持续布局研发投入：核心高管平均从业年限18年，董事长王利平深耕电子材料行业逾30年，主导推动了镍粉纳米化技术从实验室到MLCC产业链的产业化突破。3）营收受消费电子周期波动，24年起量利修复：镍粉为公司核心业务，受益20/21年消费电子需求旺盛表现亮眼，随后连续两年步入下行周期；24年MLCC需求逐步修复，量利回暖。
    AI服务器驱动MLCC高端化，技术实力构筑粉体壁垒:MLCC：AI+消费电子双轮驱动，高端化趋势明确：MLCC行业23年触底后进入新一轮景气周期，24年全球市场同增7%至1042亿，预计25年提升至1120亿。AI服务器对MLCC需求爆发，推动MLCC往高性能、小尺寸方向发展。1）电子粉体技术实力领先，PVD工艺铸就壁垒：公司是国内电子粉体材料的“隐形冠军”，负责了我国第一部《电容器电极镍粉》行业标准的起草及制定工作。主导了超细镍粉技术参数的制定，奠定行业技术权威。2）深耕核心大客户，受益AI服务器+高端消费电子复苏：公司深度绑定三星电机，连续多年销售占比超50%，是其高端MLCC镍粉核心供应商；三星AI服务器MLCC用量提升，单台达2.5万颗，是普通服务器（2000颗）的12.5倍；且对应镍粉粒径要求提升，直接拉动公司高端产品需求。
    光伏降银趋势明确，铜粉有望带动二次成长：光伏浆料铜代银大势所趋，产业化临界点已至。光伏装机持续增长，预计24-25年年光伏用银7000-8000吨，推升银价整体高位运行，少银/无银化大势所趋。光伏降银持续推进，有望贡献第二增长极：公司凭借粉体技术卡位产业链关键环节。银包铜粉率先实现国产替代，公司产业化进度领先，我们预计24年实现约30吨批量出货，导入下游HJT厂商供应。光伏铜浆有望量产，公司24H2起于头部企业量产导入验证，预计25Q3完成工艺验证；若铜浆量产突破，仅考虑BC电池场景，预计26年有望贡献千吨级市场空间；随光伏需求增长+铜浆渗透率提升，预计市场体量有望达7000吨+。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年归母净利润为2.5/5/6.5亿元，同增185%/100%/30%，对应EPS为0.95/1.91/2.48元。结合公司电子粉体龙头企业地位，我们给予公司2026年30xPE，对应目标价57.3元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、技术进展不及预期、市场竞争加剧等。

海光信息吸收合并中科曙光，实现算力产业链闭环布局

海光信息(688041)
    事项：
    海光信息&中科曙光发布公告，海光信息将换股吸收合并中科曙光，并募集配套资金。
    平安观点：
    本次交易为海光信息换股吸收合并中科曙光，交易完成后，海光信息为存续公司，中科曙光将终止上市。根据公司公告，海光信息为本次交易吸收合并方，中科曙光为被吸收合并方，即海光信息向中科曙光的全体换股股东发行A股股票，交换该等股东所持有的中科曙光股票。交易完成后，海光信息为存续公司，中科曙光将终止上市。本次交易前，海光信息总股本为2,324,338,091股，中科曙光的总股本为1,463,203,784股，参与本次换股的中科曙光股票为1,463,115,784股（已扣除中科曙光拟注销的88,000股股票）。本次换股吸收合并中，若不考虑合并双方后续可能的除权除息等影响，按照换股比例1:0.5525计算，海光信息为本次换股吸收合并发行的股份数量合计为808,371,470股。再考虑到本次合并方案实施后，海光信息将注销中科曙光之前所持海光信息649,900,000股股票，则海光信息的股本将变更为2,482,809,561股。以此测算，暂不考虑募集配套资金带来的股本影响下，海光信息的股本将增长约7%。交易完成后，海光信息主要股东持股比例将分别为10.12%、6.75%、5.70%、5.54%、4.78%、3.62%。交易完成后海光信息所呈现的股权结构状态为主要股东持股比例相对分散，无具有显著持股优势的股东，海光信息仍为无控股股东、无实际控制人的状态。根据本次交易方案，海光信息拟同时向符合中国证监会规定条件的合计不超过35名（含35名）特定投资者发行A股股票，发行结束后，海光信息主要股东持股比例将有所降低，预计不影响海光信息无控股股东、无实际控制人的状态。
    强强联合，实现算力产业链闭环布局。海光信息是国内领先的高端处理器设计企业，自成立以来，已经研发出了包括CPU和DCU在内的多款满足我国信息化发展的高端处理器产品，并广泛应用于电信、金融、互联网等多个行业的数据中心，以及大数据处理、人工智能、商业计算等领域，竞争力强、市场地位稳固。中科曙光是国内高端计算机领域领军企业，主要从事高端计算机、存储、安全、数据中心等业务，近年，中科曙光全面重构底层芯片、液冷、计算、存储、智算集群、基础软件栈以及管理平台等，在上游实现国产芯片的规模化应用，中游推动数据中心向集约化、绿色化升级，下游则面向大模型训练、自动驾驶等场景推动智能算力基础设施发展，加速智能算力服务千行万业。此次交易后，海光信息将实现从高端芯片设计到高端计算机整机、系统的闭环布局，可协同产业链核心优势资源投入高端处理器、智能算力全栈产品以及解决方案的研发，实现产业链的“强链补链延链”，对加速我国算力产业国产化进程具有重要意义。
    投资建议：海光信息是国产算力芯片核心标的，中科曙光则在服务器整机、系统等领域行业领先，两者合并后，海光信息将实现算力全产业链闭环布局，产业资源得以最大化利用，行业竞争力将进一步提升。考虑到本次交易最终取得批准、核准的时间均存在不确定性，我们暂不调整公司的盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润将分别为29.56亿元、43.14亿元、61.53亿元，对应2025年6月10日收盘价的PE分别为111.7X、76.5X、53.6X，合并后公司的行业竞争力将进一步增强，行业地位进一步提高，维持对公司“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游需求不及预期：国产替代或AI落地节奏若放缓，可能对公司业绩成长带来不利影响。（2）市场竞争加剧：国内竞争对手技术水平快速进步，产品类别逐渐丰富，一旦公司产品更新迭代速度放缓，可能面临市场份额被抢夺的风险。（3）美国对华半导体管制：公司采用较为先进的半导体工艺制程，在美国对华半导体管制的背景下，未来可能出现公司产品代工环节受限的问题。

铜基龙头进击军工新材料，有望受益于航空航天新景气

楚江新材(002171)
    公司简介：
    楚江新材是铜基材料龙头企业，近年来发力军工新材料领域，布局碳/碳复合材料和高端热工装备业务。2019-2024年公司营收自170.48亿增至537.51亿，CAGR为25.8%；受下游市场消费走弱、行业竞争加剧及铜价波动等多重因素影响，2024年公司产品加工费和销售毛利率下降，归母净利润为2.30亿元，同比下滑57%。
    投资逻辑：
    铜加工龙头持续加强高端产能建设，迎接下游需求高质量转型：1）我国铜加工材产量逐年增长：2017-2024年产量自1723万吨增至2125万吨，CAGR为3.0%；铜板带下游消费需求逐步由房地产转向新能源等高端制造业。2）公司致力于铜基材料的研发生产与销售，先后多次启动高端产能建设，2017-2024年铜加工材总销量自28.13万吨增至84.43万吨，铜导体产量自7.78万吨增至超44万吨，铜板带产销量规模多年维持全国第一；随着高端产能的陆续达产，公司铜加工业绩或将进一步增长。3）积极拥抱技术发展浪潮，拥抱AI、机器人等行业新景气：子公司鑫海高导于2024年启动新能源汽车及机器人电子信号通讯用超细铜导体项目，前瞻布局镀锡铜线生产能力，有望受益于AI、机器人等行业新景气。
    子公司天鸟高新是碳/碳复材龙头，有望受益于航空航天高景气：1）碳/碳复合材料具有密度低、比强度模量高、热膨胀系数小等特性，可用于固体火箭发动机喉衬、航天飞机机翼前缘、后缘、鼻帽锥等性能要求高的航天尖端技术领域。2）据贝哲斯咨询数据，2022年全球碳/碳复材市场规模为164.67亿元，预计到2028年达175.21亿元。3）受益于军品放量，2019-2023年天鸟高新营收自3.09亿增至7.47亿，CAGR达24.7%，净利润自1.12亿增至1.78亿，CAGR为12.3%；2024年营收6.21亿（-16.9%），净利润9380万，或受下游需求波动影响所致。4）我们认为，天鸟高新作为国内最大的碳/碳复合材料用预制体生产企业，有望充分受益于航天装备放量列装、商业航天蓬勃发展和飞机碳刹车盘国产替代。子公司顶立科技是我国特种大型热工装备核心供应商，有望受益于航空航天高景气：1）顶立科技在特种热工装备领域具备领先优势，成功研发多项“大型化、超高温、智能化”产品，可为客户提供系统解决方案。2）热工装备市场空间大：据前瞻产业研究院数据，2021-2027年我国热处理设备和工艺材料市场规模有望自222亿增至281亿，CAGR为4%。3）受益于下游航空航天、新材料行业旺盛需求，2021-2023年顶立科技营收自3.1亿增至6.4亿，CAGR为43.3%，净利润自0.87亿增至1.29亿，CAGR为21.9%；2024年受航空航天、光伏、半导体等领域需求放缓等影响，顶立科技营收6.48亿元（+0.46%），增速放缓；净利润1.17亿元（-9.0%）。4）顶立科技分拆上市，拟投资8.3亿元布局高端热工装备和3D打印领域，未来或将充分受益于新质新域发展对装备的旺盛需求。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，2025-2027年公司实现营业收入602.21/654.57/696.50亿元，同比增长12.04%、8.70%、6.41%，归母净利润分别为7.12/9.21/10.90亿元，同比+209.83%/+29.38%/+18.29%，对应EPS为0.47/0.61/0.72元，对应PE为19/15/13倍。参考军工新材料企业2025年31-40倍PE估值，考虑到公司正在完成从铜基材料龙头到新材料平台型龙头的蜕变，给予2025年30倍PE，目标价14.16元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济政策变化及经济增长放缓的风险，原材料价格波动的风险，市场竞争风险，高端装备、碳纤维复材下游订单不及预期的风险，可转债转股风险。

可川科技事件点评：打造光模块全链条制造能力，规模化生产开启

可川科技(603052)
    投资摘要
    事件概述
    2025年5月28日，可川科技全资子公司——可川光子技术（苏州）有限公司隆重举行开业投产仪式。
    核心观点
    破解量产良率瓶颈，构筑技术壁垒。可川光子通过“晶圆级检测技术”实现行业突破——该技术能在硅光芯片制造阶段完成40余项关键参数全维度验证，将800G光模块量产良率提升至90%以上，部分产线良率已接近95%。这一技术的颠覆性在于“前置质量管控节点”：通过在芯片制造环节筛查缺陷，避免了封装后因芯片问题导致的返工浪费，大幅降低成本（较行业平均水平降低15%-20%），同时确保了产品性能的“高可靠性，低延迟、高稳定”。同时，可川光子进一步优化封装材料与制造流程，800G硅光模块实测功耗仅18W（较传统方案降低30%-50%），且毛利率预期达40%-50%。
    聚焦高速光模块、半导体核心器件，覆盖全链条制造。可川光子具备从“芯片设计-晶圆检测-模块封装”的全链条自主化能力，目前公司已形成“可插拔技术、硅光技术及薄膜铌酸锂技术”三大技术路线布局。其中，硅光技术方面，可川光子的800G硅光模块已完成验证，计划于2025年第四季度量产，同步推进单波200G硅光调制器研发，目标将良率提升至95%-99%。
    产能密集落地，规模化生产阶段开启。可川科技“功能性元器件生产基地建设项目”（位于昆山市千灯镇）已完成厂房建设，预计2025年逐步投产，将为可川光子的高速光模块、激光传感器等产品提供规模化生产保障，项目满产后年产值将达10亿元。
    母公司客户资源丰富，助力光模块业务加速渗透。母公司可川科技在消费电子、新能源电池等领域具备丰富的龙头客户资源（如华为、腾讯、苹果、三星等），有望助力可川光子快速切入数据中心、智能车载、激光传感器等场景，随着首条产线产能释放及800G硅光模块量产，可川光子有望从技术跟随者跃升为行业引领者，国产替代逻辑愈发显著。
    投资建议
    可川科技功能性器件业务稳固，拓展复合铝箔、激光气体传感器、光模块等新兴业务，有望迎来新一轮业绩增长。预计公司2025-2027年收入为11.30/15.29/18.92亿元，归母净利润为1.65/2.54/3.19亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧，毛利率超预期降低；国际贸易风险；原材料价格波动的风险。

深度报告：民爆为盾，锂盐为矛

雅化集团(002497)
    民爆和锂盐双轮驱动。公司成立于1952年，历经国企改制、并购扩张。下属多家子公司布局民爆和锂盐业务，2025Q1归母净利润0.88亿元，同比增长446.7%，锂盐业务底部支撑强烈，民爆业务贡献稳定收益，两大业务远期成长性可期。
    锂盐业务：资源量实现飞跃式，构建起公司业务的“矛”。1）行业：随着澳矿陆续减停产，行业供给下修明显。当前5.4万元/吨的锂价（不含税）位于现金成本的92%分位线，位于完全成本的29%分位线，我们认为当前锂价已触底，行业成本支撑较强。2）资源端：资源端多渠道扩张，资源自给率2025年超过25%。享有李家沟优先供应权，Kamativi项目一二期共同实现年处理锂矿石230万吨，年产出锂精矿35万吨。未来有望扩产至年处理锂矿石330万吨。此外，公司通过参股或长协方式获得锂矿包销权，如Kamativi、Pilgangoora、DMCC、Atlas等。3）冶炼端：公司现有锂盐综合产能9.9万吨，包括氢氧化锂产能6.3万吨，碳酸锂产能3.6万吨。公司正在推进雅安锂业三期锂盐生产线建设项目，预计到2025年年底公司锂盐综合产能将达到近13万吨。4）下游客户：是TESLA、SK ON、LGES、LGC、松下、宁德时代等国内外头部企业的重要长单供应商。
    民爆业务：矿山民爆服务带来新增长，铸就公司业务的“盾”。1）积极进行海内外并购重组：2003年收购了民爆业同行绵阳九安公司，后又相继收购三台巨能、旺苍化工等，进一步扩展国内民爆版图。2013年收购了新西兰红牛火药及红牛矿服，自此走上海外并购之路。2）国内受益川藏铁路动工：公司地处四川，民爆业务覆盖四川、新疆、内蒙古，山西等20余个地区。作为雅安-林芝段最大的四川大型民爆企业，雅化区域优势充分受益。3）响应“走出去”号召，矿山民爆两大主业融合发展：公司在海外新西兰和澳洲有民爆布局的优势下，积极参股澳矿公司并投资澳矿项目，作为有丰富经验的老牌民爆企业，未来期望两大主业进行融合发展，力求做到矿山民爆一体化，共同发挥民爆优势和资源优势。。
    投资建议：雅化集团非洲自有锂矿即将放量，提升盈利能力，锂价触底，锂板块有望量价齐升，民爆业务产能持续扩张，并积极延伸产业链提高业务附加值，我们预计公司2025-2027年归母净利5.8、9.7、12.5亿元，对应6月10日收盘价的PE为22、13和10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：锂价超预期下跌，产能释放不及预期，海外地缘政治风险。

无线连接芯片技术领航者，AIoT全场景物联网应用打开成长空间

泰凌微(688591)
    投资要点投资要点
    把握物联网连接升级机遇，泰凌微电子引领多模无线把握物联网连接升级机遇，泰凌微电子引领多模无线SoC SoC芯片创新。芯片创新。泰凌微专注于低功耗无线物联网系统级芯片的研发与销售，产品覆盖蓝泰凌微专注于低功耗无线物联网系统级芯片的研发与销售，产品覆盖蓝牙、Zigbee、Thread及Matter等多模连接协议，广泛应用于智能家居、牙、Zigbee、Thread及Matter等多模连接协议，广泛应用于智能家居、可穿戴设备、工业物联网等AIoT核心领域，客户涵盖小米、阿里、涂可穿戴设备、工业物联网等AIoT核心领域，客户涵盖小米、阿里、涂鸦智能等全球头部生态链企业。公司产品矩阵持续迭代，TLSR9系列芯鸦智能等全球头部生态链企业。公司产品矩阵持续迭代，TLSR9系列芯片支持多协议融合与低功耗优化，已规模化应用于智能照明、安防传感片支持多协议融合与低功耗优化，已规模化应用于智能照明、安防传感等终端设备。2024年，公司多模连接芯片出货量突破亿颗，推动营收与等终端设备。随着Matter协议的普及和边缘AI需求爆发，公司凭借其毛利率同步攀升，展现强劲的技术商业化能力。随着Matter协议的普及全栈式无线连接解决方案，正加速成为物联网芯片国产化进程中的核心
    和边缘供应商。AI需求爆发，公司凭借其全栈式无线连接解决方案，正加速成为物联网芯片国产化进程中的核心供应商。
    核心技术持续突破，巩固物联网芯片领域领先地位。公司通过多年自主
    核心技术持续突破，巩固物联网芯片领域领先地位。公司通过多年自主研发，已构建起完整的低功耗无线物联网核心技术体系，涵盖芯片设计、研发，已构建起完整的低功耗无线物联网核心技术体系，涵盖芯片设计、协议栈开发、大规模组网等关键环节。2024年，公司新增两项自主研发协议栈开发、大规模组网等关键环节。2024年，公司新增两项自主研发的核心技术，进一步强化了在BLE、Zigbee、Thread等协议标准上的技的核心技术，进一步强化了在BLE、Zigbee、Thread等协议标准上的技术优势，并将技术边界拓展至边缘AI领域。基于这一技术平台，公司术优势，并将技术边界拓展至边缘持续推出创新产品组合，助力客户实现快速产品落地。凭借全面的技术AI领域。基于这一技术平台，公司持续推出创新产品组合，助力客户实现快速产品落地。凭借全面的技术积累和产品化能力，公司已发展成为全球无线物联网连接芯片领域产品积累和产品化能力，公司已发展成为全球无线物联网连接芯片领域产品线最丰富、市场占有率领先的企业之一。
    线最丰富、市场占有率领先的企业之一。
    多元化布局下游赛道，成长动能持续增强。公司凭借在低功耗无线连接
    多元化布局下游赛道，成长动能持续增强。公司凭借在低功耗无线连接领域的技术优势，持续拓展高价值应用场景，构建了覆盖智能家居、医领域的技术优势，持续拓展高价值应用场景，构建了覆盖智能家居、医疗健康、汽车电子等领域的多元化产品矩阵。在传统优势领域，公司产疗健康、汽车电子等领域的多元化产品矩阵。在传统优势领域，公司产品广泛应用于电子价签、无线键鼠等市场，市场份额稳步提升。同时，品广泛应用于电子价签、无线键鼠等市场，市场份额稳步提升。同时，公司在智能音频领域推出支持LE Audio标准的蓝牙音频芯片，切入公司前瞻性布局三大高成长赛道：1）智能音频：推出支持LE TWS耳机市场；重点开发基于蓝牙技术的医疗监测设备，抢占连续血Audio标准的蓝牙音频芯片，切入糖监测市场先机；自主研发支持高精度定位的蓝牙数字钥匙方案，已通TWS耳机市场；2）医疗健康：重点开发基于蓝牙技术的医疗监测设备，抢占连续血糖监测市场先机；3）汽车电过一线车企认证并实现量产。随着电子价签智能化升级、医疗物联网设子：自主研发支持高精度定位的蓝牙数字钥匙方案，已通过一线车企认备普及以及汽车数字钥匙渗透率提升，公司已完成重点增量市场的战略证并实现量产。随着电子价签智能化升级、医疗物联网设备普及以及汽布局，未来业绩增长潜力显著。车数字钥匙渗透率提升，公司已完成重点增量市场的战略布局，未来业
    盈利预测与投资评级：公司整体产品结构为IoT芯片和音频芯片。我们绩增长潜力显著。预测公司2025-2027年营业收入11.50/14.81/18.78亿元，我们预测公司
    盈利预测与投资评级：公司整体产品结构为IoT芯片和音频芯片。我们2025-2027年归母净利润2.0/3.0/4.3亿元，对应当前P/E倍数为44/29/20预测公司2025-2027年营业收入倍，略低于行业可比公司平均水平。对比可比公司2025-2027年平均P/E11.50/14.81/18.78亿元，我们预测公司2025-2027年归母净利润2.0/3.0/4.3亿元，对应当前P/E倍数为42/28/19为53/38/29倍。考虑到公司作为无线物联网SoC芯片龙头，在技术迭倍，略低于行业可比公司平均水平。对比可比公司2025-2027年平均P/E代、客户资源及产品落地方面具备显著优势，当前估值具备一定安全边为际，后续有望获得估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。52/37/28倍。考虑到公司作为无线物联网SoC芯片龙头，在技术迭代、客户资源及产品落地方面具备显著优势，当前估值具备一定安全边
    风险提示：宏观环境风险，行业竞争风险，技术迭代风险。

AIoT SoC龙头厂商，充分受益端侧大时代

瑞芯微(603893)
    公司简介
    公司为国内AIoT SoC龙头厂商，为汽车电子、机器视觉、工业应用、教育办公、商业金融、智能家居以及消费电子等百行百业的客户提供多算力、多层次的芯片解决方案，拥抱AIoT快速发展的全新机遇，市场份额实现快速提升。公司营收高速增长，盈利能力持续改善，正处于新一轮上升周期。据公司25年一季报，实现营收8.85亿元，同增63.0%。实现归母净利润2.09亿元，同增209.7%。
    投资逻辑
    完整的端侧芯片产品布局，领先的客户与应用场景卡位。公司形成了高中低端全系列布局，以旗舰SoC形成标杆效应，并与周边芯片形成“阴阳互辅”的完整解决方案，以此持续提升各产品线的市场份额。2024年公司旗舰多场景应用SoC RK3588出货量显著增长，在大屏设备、边缘计算、高性能平板、汽车智能座舱、多目摄像头、网络视频录像机、AR/VR、各类机器人、NAS、中屏产品、视频会议系统等广泛的下游领域得到应用。随着AI技术快速发展，公司产品处于良好的竞争格局，预计未来仍将保持高速成长。下游高景气度，AIoT、机器人、汽车电子高速发展。1）AI发展的重心正在向边缘侧转移，端侧AI有望带来新一轮换机周期，各类AI眼镜、AI玩具、智能扫地机器人层出不穷。据IDC数据，扫地机器人呈现量价齐升。24年出货量2060万台，同增11.2%，ASP达452美元，同增7.6%。2）随着AI时代的到来以及人口老龄化加剧，人形机器人有望成为面向未来的0-1巨大创新。根据充电头网的拆解，知名机器人公司宇树科技在GO2机器人主板上使用了公司的3588S处理器。3）智能座舱渗透率及智能化程度持续提升，汽车SoC市场空间持续扩容。公司在车载芯片上主要布局智能座舱、车载仪表、车载视觉、车载音频、视频传输和协处理器六大领域。24年智能座舱RK3588M已量产车型十余款，超二十余款定点项目同步推进，在业内知名度持续提升。
    盈利预测、估值和评级
    预计25-27年公司净利润为9.15亿元、12.28亿元、16.18亿元，对应EPS为2.18元、2.93元和3.86元，看好公司作为端侧SoC芯片龙头，积极因应端侧发展趋势，在AIoT领域形成高中低端全平台产品布局，市场份额持续提升。我们给予2026年60倍估值，市值736.63亿元，目标价175.85元，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不如预期；市场竞争加剧；产品迭代不及预期；大股东减持风险。

低估、高成长的华南稀土龙头

广晟有色(600259)
    投资逻辑
    华南稀土龙头，兼具布局铜、钨等多金属。公司是中国稀土集团旗下上市平台双星之一，掌控广东地区稀土资源，还布局钨、铜硫等多元产业。1Q25稀土价格回升，公司盈利拐点向上。
    稀土行业：出口管制下价格弹性不容小觑，行业供改持续催化。2025年4月，商务部《对部分中重稀土相关物项实施出口管制的决定》正式实施；类比锑，出口管制下，内盘稀土价格弹性不容小觑。目前海外镝、铽价格分别上涨至800/3500美金/公斤，月度涨幅分别为14%/100%，较国内溢价率均超200%；内盘价格涨回出口管制前。国内政策密集落地，将进一步对稀土供应实现掌控，从而实现打击不合规供给和头部集中效果；叠加国内原矿配额预计温和增长，供需改善趋势明确，我们预计2025年氧化镨钕/氧化铽均价有望分别达到45/750万元/吨，同比分别+15%/+30%。稀土业务：体内矿山有望实现产量倍增，冶炼、磁材并举。公司拥有仁居、五丰稀土矿，并且拥有左坑矿的采矿权；若考虑左坑矿投产，公司稀土矿产量有望从2000余吨增加至5000余吨，产量有望实现倍增；冶炼板块在2024年实现产销回暖;磁材板块方面，公司的东电化公司盈利稳健，晟源磁材项目持续推进。公司兼营贸易业务，收入占比较高、但盈利占比较低。
    体外资产庞大，或有较大注入空间。作为中稀集团旗下上市平台“双子星”，2024年公司和中国稀土生产规模较为接近，稀土矿产量占比集团配额均不超过3%，冶炼品产量占比集团配额低于10%。鉴于中稀集团承诺解决同业竞争问题，因此不管是定位矿山平台还是冶炼平台，对于公司来说，资产注入空间均较大。
    铜、钨业务：多点布局，贡献丰厚投资收益。公司体内布局铜、钨矿山资源业务，其中大宝山铜矿（公司持股40%）得益于铜价上行和生产稳定，2024年贡献投资收益近1.6亿元；2025-2027年贡献的投资收益为1.8/1.9/2.0亿元。
    盈利预测
    预计公司2025-2027年收入分别为136/147/158亿元，实现归母净利润分别为2.62/3.84/4.84亿元，实现EPS分别为0.78/1.14/1.44元，2025-2027年对应PE分别为67/46/36x，显著低于可比公司均值；考虑公司高成长，给予均值水平2025年PE为86x，目标价66.93元；首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    稀土产品价格波动；需求不及预期；政策风险。

汽车电子高速增长，RISC-V注入新动能

国芯科技(688262)
    投资要点
    汽车电子高速增长，市场开拓取得明显进展。公司围绕着在汽车电子芯片领域的汽车域控制芯片、辅助驾驶处理芯片、主动降噪专用DSP芯片、动力总成控制芯片、新能源电池管理芯片等12条产品线的布局，不断推出适应市场需求的新产品，芯片获得主机厂定点开发的项目不断增多，更多的项目实现量产，公司汽车电子芯片的出货量同比增长显著，2024年公司自主汽车电子芯片业务收入同比增长71.38%。公司重点聚焦中高端汽车电子领域，用创新性、高性价比、高安全性的产品和周到的本地化服务，更加聚焦行业头部重点大客户，汽车电子芯片业务的客户数量进一步增多，在中高端汽车电子芯片的国内市场规模和行业影响力显著提升。
    “RISC-VCPU+AINPU”双核方案，打造汽车电子新品。公司目前已启动首颗基于RSIC-V架构的高性能车规MCU芯片CCFC3009PT的设计开发。CCFC3009PT是面向汽车智能驾驶、跨域融合和智能底盘等领域应用而设计开发的高端域控MCU芯片，芯片适应汽车电子域控器的高算力、高速通信、功能安全和信息安全处理等应用场景；采用高性能RISC-V多核架构，融合神经网络计算的AI协处理单元，在主频、功耗、面积和性价比等综合性能方面或将具备行业先进水平，有望实现对目前在智能座舱和自动驾驶领域大量应用的英飞凌TC397和瑞萨U2A16芯片的国产化替代。未来，公司将继续基于“RISC-VCPU+AINPU”双“核”方案，不断发展RISC-VCPU和AINPU技术，积极开发汽车电子新的芯片产品，满足国内客户的需求。
    推进量子安全芯片迭代升级，AHC001新品内部测试成功。AHC001基于国产28nm工艺制程进行研发，采用公司自主CPU内核设计的一款可重构低功耗抗量子密码算法芯片。该芯片的典型工作功耗和静态低功耗可分别低至350mW和0.13mW左右，芯片内集成了抗量子密码算法引擎、ECC引擎以及对称密码处理器。采用AHC001芯片的安全产品或设备可以通过抗量子密码算法和传统密码算法共存方式，逐步进行抗量子密码算法应用迁移，在保障原有业务不受影响的情况下开展抗量子密码算法在新业务中应用，既满足现有业务系统密码应用，又能有效抵御量子计算攻击，增强安全产品或设备抗量子计算攻击的能力，可以广泛应用于金融、通信、电力、物联网等有高安全要求的信息安全设备中。
    聚焦人工智能和先进计算,定制芯片服务业务稳健发展。公司积极布局AI领域芯片定制服务，充分发挥原有定制芯片服务业务形成的大客户资源优势，紧密结合大客户发展AI芯片的业务需求。2024年，公司定制芯片服务收入为3.96亿元，同比增长39.15%。目前公司已为多个客户提供了AI芯片的定制设计和量产服务，芯片定制服务领域的订单充足。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入7.8/11.5/17.0亿元，归母净利润分别为-1.0/0.1/0.6亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；委托加工生产及供应商集中风险。

变频用变压器领先企业，数据中心有望打开成长空间

新特电气(301120)
    核心观点
    变频变压器国产化先驱，员工持股计划覆盖核心成员。公司成立于1985年，深耕变频用变压器40余载，2004年成功研制高绝缘等级变频用变压器，打破国外垄断，2022年在创业板上市。公司产品广泛应用于国家重点工程并远销海外20余个国家和地区。2020年公司国内高压变频器配套变压器市占率超25%，供货ABB、西门子、罗克韦尔、汇川技术等国内外头部客户。2025年公司推出员工持股计划覆盖核心成员。
    多重因素驱动变频器配套需求复苏，公司聚焦高压变频领域。变频器应用于各类中大型工业电机驱动，下游行业包括冶金、电力、石化、纺织等，在设备更新、电能替代、节能减排和国产替代等因素驱动下，未来需求有望重拾增长。与低压变频相比，高压变频技术壁垒更高、产品定制化属性更强，行业格局更为集中；公司长期聚焦高压变频市场，移相整流变压器技术成熟。
    数据中心供配电方式持续升级，移相整流变压器可配套HVDC。人工智能应用迎来拐点，23-28年全球数据中心IT负载CAGR高达24%，其中AI负载五年增长20倍。智算时代下数据中心供配电系统持续升级，目前HVDC正在逐步取代UPS，巴拿马电源等高度集成方案正在成为主流，而移相变压器是其重要组成部分。
    公司前瞻布局固态变压器，“十五五”后期有望迎来规模化应用。固态变压器（SST）由电力电子变换器和高频变压器组成，可省去笨重的工频变压器，具有占地面积小、重量轻、效率高的优势，且具有交直流多端口输出能力，有望成为数据中心终极供电方案。我们预计，“十五五”后期固态变压器有望迎来规模化应用，目前公司已启动固态变压器技术研发。
    23-24年经营承压，25年有望显著修复。23-24年受宏观经济形势影响，变频器下游需求低迷，公司经营有所承压。公司2022年布局储能业务，2023年投资钠电企业，受行业竞争和公司前期开拓影响造成业绩拖累。随着变频器行业需求复苏和公司对新能源、船舶和数据中心领域的持续投入，2025年有望走出低谷迎来修复。
    风险提示：变频器行业需求不及预期；公司数据中心业务开拓不及预期。
    投资建议：预计公司2025-2027年实现归母净利润0.51/1.00/1.79亿元，同比增长104.2/98.6/78.1%，当前股价对应PE分别为77/39/22倍。

公司信息更新报告：发布AI+IDE平台EazyDevelop，激励落地放量可期

卓易信息(688258)
    成长前景值得期待，维持“买入”评级
    我们看好公司AI+IDE商业化前景，维持2025并上调原有2026-2027盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为0.88、1.58、2.97（2026-2027原值为1.14、1.44）亿元，EPS为0.73、1.30、2.45（2026-2027原值为0.94、1.19）元/股，当前股价对应PE为65.6、36.8、19.6倍，在固件业务和IDE业务共同驱动下，公司成长前景值得期待，维持“买入”评级。
    事件：公司发布AI+IDE平台EazyDevelop
    6月9日公司发布公测版EazyDevelop。EazyDevelop是一款以AI大模型和多智能体（Multi-Agent）技术为核心驱动的集成开发平台，旨在实现软件开发全流程自动化。从需求分析、架构设计、代码生成，到测试部署、运维监控，EazyDevelop将极大地简化并提升软件开发流程的效率与智能化程度。
    股权激励授予落地，高业绩目标彰显长期发展信心
    6月4日，公司公告以25元/股向40名对象授予370万股股票，占总股本3.05%。公司设置股权激励业绩目标积极，彰显长期发展信心。目标A为2025年-2027年，IDE业务营业收入分别不低于1.45/2.8/5亿元，或IDE业务考核利润分别不低于0.65/1.4/3亿元，且IDE业务付费用户数累计数分别不低于2.5/15/25万人。
    AI编程前景广阔，公司稀缺性凸显
    6月6日，AI编程工具Cursor的母公司Anysphere宣布以99亿美元估值完成9亿美元新一轮融资，并成为历史上最快达到5亿美元ARR的公司，客户包括英伟达、Uber、Adobe等。我们认为资本认可凸显AI编程商业化前景。公司已发布新一代低代码IDE产品SnapDevelop及AI+IDE平台EazyDevelop，为国内AI编程领域稀缺厂商，我们看好公司在AI+IDE领域深厚技术积淀，业绩放量值得期待。
    风险提示：市场拓展不及预期；公司研发不及预期；市场竞争加剧风险。

OLED终端材料多系列布局，新产品放量加速成长

莱特光电(688150)
    投资要点
    各板块业务快速成长， 营收与利润双创新高。 受益于行业需求快速增长， 叠加公司 OLED 终端材料产品市场份额稳步提升， 以及优化生产工艺、 强化精细化成本管控等一系列举措， 2024 年公司实现营收 4.72 亿元， 同比+56.90%； 剔除股份支付费用后的归母净利润 1.79亿元， 同比+119.09%。 分产品看， 1） OLED 终端材料出货量保持国内领先， Red Prime 材料及 Green Host 材料持续稳定量产并在客户端份额稳定提升;Red Host材料已实现小批量供货;新产品Green Prime材料及蓝光系列材料争取早日实现量产； 客户覆盖京东方、 天马、 华星光电、 信利等知名面板厂商， 采用公司 OLED 终端材料所生产的面板已广泛应用于华为、 荣耀、 OPPO、 VIVO 等国内外知名 OLED 终端应用产品。 同时公司积极布局硅基 OLED 市场， 部分材料已成功通过国兆光电、 观宇、 创视界等客户的量产测试， 等待量产导入。 2） OLED 中间体业务整体平稳向好， 客户结构优化， 产品结构升级， 重点推进气代产品已与 SOLUS、 SFC 等多家海外知名终端材料客户合作项目， 有望逐步量产。 3） 医药中间体业务开拓进展良好， 公司成功开拓佐藤制药、 正大天晴制药等知名新药公司， 并展开了深入的新药中间体合作， 未来有望带来新的业务增长点。 2025Q1， 公司经营业绩保持增长，实现营收 1.45 亿元， 同比+27.03%； 实现归母净利润 6,087.42 万元，同比+39.90%。
    OLED 渗透率提升， 下游客户产能持续释放等带来 OLED 有机材料广阔空间。 在智能手机领域， OLED 已成为主流显示技术， 且渗透率持续攀升， 市场需求日益旺盛， 对于 OLED 终端材料的需求保持稳定增长。 在中尺寸应用市场， 国内京东方、 维信诺相继宣布投资建设 8.6代高世代线， 有望加快 OLED 面板在平板、 笔记本电脑、 车载显示屏等中尺寸领域的渗透步伐， 为 OLED 终端材料开辟新的市场增长点。与此同时， 叠层 OLED 等新型显示技术商业化进程提速， 进一步拉动OLED 发光材料的市场需求。 公司构建了从专利布局、 材料结构设计、化学合成、 升华提纯、 器件制备到器件评测的全产业研发体系， 掌握了全面、 领先的 OLED 有机材料核心技术与生产工艺， 确保研发到应用的高效衔接， 现已实现 Red Prime 材料及 Green Host 材料持续量产供应、 Red Host 材料小批量供货、 Green Prime 材料及蓝光系列材料在客户端积极验证。 同时坚持“前瞻一代、 在研一代、 应用一代”的产品研发策略， 并积极布局 Tandem 器件关键发光材料、 CGL 材料、 高色域显示及敏化显示用 TADF 材料等前沿领域， 持续加大资金投入，确保公司在 OLED 终端材料领域保持技术领先与产品优势， 为迭代升级筑牢基础。
    投资建议
    我 们 预 计 公 司 2025/2026/2027 年 分 别 实 现 收 入8.18/11.48/15.08 亿元， 实现归母净利润分别为 3.05/4.55/6.41 亿元， 当前股价对应 2025-2027 年 PE 分别为 32 倍、 21 倍、 15 倍， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。
    风险提示
    核心技术外泄或开发滞后的风险， 技术人员流失风险， 公司主要收入来源于京东方的风险， 产品价格下降风险， 技术升级迭代的风险，环境保护风险和安全生产风险， 下游需求复苏不及预期的风险， 折旧和摊销增加的风险， 毛利率下降的风险， 存货跌价风险， 市场竞争加剧的风险， 宏观环境风险。

全景相机冠军，运动相机成长可期

影石创新(688775)
    公司简介
    公司为全景/运动相机行业龙头企业，17-24年营收CAGR达60%，归母净利润CAGR达70%。25Q1营收同增40.70%，归母净利润同降2.50%，主要系公司推进全新产品线开发、技术升级及拓展，同时加大线上营销、线下展会活动及直营店等方面的市场推广投入，研发销售费用率增长。预计25H1营收32.14-38.15亿元，同增32.38%-57.10%；净利润4.94-5.83亿元，同比变动-4.65%-12.49%。
    投资逻辑：
    受益户外运动者数量增多、社交网络视频普及，根据招股说明书及Frost&Sullivan，运动相机市场规模逐步增长，从2017年139.3亿美元增长至2023年314.4亿美元，CAGR达13.8%；全景相机凭借捕捉视角全面、创意多变且内容适配于各类终端设备等优势，23年出货量为196.0万台，同比+30.1%，随着在户外运动、远程医疗、智慧城市等专业领域不断渗透，市场规模将进一步扩大。公司为全景相机全球龙头，运动相机品类加速替代海外品牌。根据招股说明书及Frost&Sullivan，2023年公司在消费级全景相机市占率为67.2%，排名全球第一，运动相机品类加速替代境外供应商，海外龙头Go pro由于产品迭代较慢且盈利能力较弱，公司运动相机业务加速追赶。
    产品端，公司具备极强的产品洞察及产品定义能力，深度挖掘客户需求，软硬件配合提供领先完整的解决方案，是公司未来最核心的竞争壁垒和护城河。技术端，软硬件全景技术+AI功能+产品快速迭代，推出差异化功能，包括全景技术、防抖技术、AI影像处理技术等。渠道端，销售网络已覆盖全球一万多家零售门店和90多座海内外机场，24年线上线下销售比例分别为48%/52%，同比增长57%/51%;24年中国大陆/美国/欧洲/日韩收入占比分别为24%/23%/23%/8%，同比增长90%/43%/55%/57%/35%。
    公司本次拟发行不超过4100万股，拟募集资金投入约4.6亿元，用于投资智能影像设备生产基地建设项目、影石创新深圳研发中心建设项目，实际发行价格47.27元/股，对应市值189.55亿元。
    盈利预测、估值和评级
    预测2025-2027年实现归母净利润11.15、14.64、17.75亿元，同增12.10%、31.28%、21.25%，给予公司25年40倍PE，目标市值446亿元，目标价格111元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧、终端需求及产品迭代不及预期、出口进展不及预期、研发进展不及预期、关税摩擦加剧的风险。

业绩平稳增长，农化景气度回升

扬农化工(600486)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年全年实现营业收入104.35亿元，同比减少9.09%；实现归母净利润12.02亿元，同比减少23.19%；实现扣非归母净利润11.63亿元，同比减少22.81%，25Q1实现营收32.41亿元，同比+2.04%，环比+33.96%；归母净利润为4.35亿元，同比+1.35%,环比+146.77%；实现扣非归母净利润4.30亿元，同比+0.83%，环比+144.46%。
    原药业务量增较多，制剂业务企稳：2025年Q1公司原药业务实现营业收入18.06亿元，同比+4.75%，实现销量2.87万吨，同比+14.82%，平均售价为6.30万元/吨，同比-8.77%。公司制剂业务实现营业收入8.71亿元，同比+1.10%，实现销量1.54万吨，同比+2.77%，平均售价为5.66万元/吨，同比-1.63%。公司原药业务量上修复较为明显，产品价格有所承压，制剂业务逆势增长。
    葫芦岛项目逐步投产，增厚利润：公司2024年克服天气挑战提前6个月完成辽宁优创一期一阶段项目建设，2025年公司重点抓好优创一期一阶段项目调试和二阶段安装工作，拿出优创二期项目清单有望进一步增厚公司利润。
    盈利预测和投资建议：我们看好农药行业进入补库周期，公司作为龙头企业有望享受行业红利，预计公司2025~2027年归母净利润为13.28/15.76/17.74亿元折合EPS分别为3.27，3.88，4.36元，目前股价对应PE估值分别为18.38，15.48，13.76倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动、产能建设进度不及预期、贸易摩擦加剧、宏观经济增长不及预期等风险。

加码IP再起航

晨光股份(603899)
    晨光文具联袂腾讯视频，携手国漫IP引领文具新潮流
    6月5日，在“我们的未来”--2025晨光大学汛文具文创零售峰会暨新品发布会上，中国文具第一品牌晨光文具携手国漫顶流平台腾讯视频，正式官宣达成战略合作，推出《剑来》《仙逆》《斩神》三大国漫IP全新联名产品，展现出国潮正当时的独特魅力。这三大IP在二次元用户群体中已赢得超高人气：以剑气水墨风铸就顶级国风美学、年度国漫剧王《剑来》；新晋年番口碑天花板、稳稳潜力股《仙逆》；都市异能现象级国漫、Z世代爆款IP《斩神》。
    这次晨光文具与腾讯视频的强强联合，可以视为两大行业巨头在民族自信、文化自信浪潮下，对国漫国潮国货爆火势能的顺势而为。据悉，双方将持续推出属于中国人自己的二次元文具和谷子产品，并将以国漫国货力量共创未来无限可能，为更多国漫爱好者打造共同的精神家园。
    晨光IP战略升级，国风二次元联动强化文化自信
    晨光文具在新一轮品牌升级的战略中，提出了以消费者为中心的核心理念。作为中国文具第一品牌，同时也作为文具文创行业积极拥抱二次元的引领者，晨光和二次元IP的联动由来已久。从2005年牵手荷兰国宝级IP米菲到近年新签的芬兰国宝级IP姆明，从深受年轻人喜爱的航海王、宝可梦，到中国文化界顶流IP孔庙、故宫文化，再到如今与腾讯视频国漫IP合作，晨光不断创新破圈，其背后是对倾听消费者心声的始终坚持，是持续建立与用户更深层次连接和沟通的初心不改。
    今年1月，晨光推出《斩神之凡尘神域》全新联名文创及谷子产品，于上海龙湖虹桥天街举办“斩神-晨光守夜人”主题快闪活动，以Coser一日店长站台、定点巡游、livehouse主题嘉年华等互动形式，精准拿捏Z世代喜好，顶流国漫与“国货之光”破次元碰撞，引燃二次元狂欢热潮。我们认为晨光和腾讯视频梦幻联动，国货与国漫熠熠生辉，有利于IP价值释放，打造代表中国文化的动漫符号，助力国风文化走向全球。
    基本维持盈利预测，维持“买入”评级
    我们预计公司在品牌升级战略中持续提升IP重视度，有望携手国漫共同赋能主业及零售大店业态成长；我们预计25-27年公司归母净利润分别为15.6/17.3/19.3亿元，对应PE分别为20X/18X/16X。
    风险提示：竞争环境加剧，商场线下客流量下滑，IP推进不及预期，海外市场拓展不及预期等

ASIC芯片定制产业趋势助力，AIGC、智能驾驶与Chiplet战略持续赋能

芯原股份(688521)
    投资要点
    依托自主半导体IP，芯原股份领先于芯片设计及半导体IP授权服务。芯原股份构建了覆盖轻量化空间计算设备、高效端侧计算设备及高性能云侧计算设备的AI软硬件芯片定制平台，持续推进Chiplet技术研发，布局接口IP、先进封装及AIGC解决方案。芯原股份的业务覆盖消费电子、汽车电子、工业、数据中心等多元领域，客户涵盖全球头部芯片设计公司、系统厂商及云服务提供商。公司在行业波动中展现战略定力，营收降幅收窄，技术投入持续加码为长期发展蓄能。
    六大核心处理器IP+周边IP技术生态，公司技术储备深度与商业化能力处行业领先。公司已构建覆盖GPU、NPU、VPU、DSP、ISP以及DisplayProcessing的六大自主处理器IP矩阵，形成全栈国产化算力底座。此外，公司还构建了庞大的周边IP技术生态，形成了覆盖芯片设计全链条的完整解决方案。2023年公司的半导体IP授权业务市占率居中国首位、全球第八，IP种类在全球前十供应商排名前二，彰显公司技术覆盖的广度。
    一站式芯片定制业务快速增长，客户群体优质。截至25Q1末，公司量产业务在手订单超11.6亿元，为未来的业务拓展及业绩转化奠定坚实基础。公司一站式芯片定制服务的整体市场认可度不断提高，已开始占据有利地位，经营成果不断优化，许多国内外知名企业成为芯原客户并且形成具有较强示范效应的服务成果，公司在品牌方面的竞争能力进一步增强。
    启动Chiplet战略，聚焦AIGC与智能驾驶。芯原股份自2019年前瞻性启动Chiplet技术研发，将其列为公司核心战略。目前公司已在生成式AI大数据处理与高端智驾两大领域实现技术领跑，并稳步推进面向智驾系统与AIGC高性能计算的Chiplet芯片平台研发。目前，公司已启动研发并取得阶段性进展，两项募投项目将从业务布局、研发能力及长期战略层面夯实公司核心竞争力，增强盈利能力。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年营业收入30/38/47亿元，对应当前P/S倍数为15/12/10倍，略高于行业可比公司平均水平。我们认为当前估值溢价主要是由于公司作为国内顶级ASIC公司，为A股稀缺标的，在技术积累、客户资源及产品落地方面具备显著优势。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：技术授权风险，研发人员流失风险，半导体IP授权服务持续发展风险。

公司动态研究报告：智能驱动多领域覆盖，全球布局助推发展

豪江智能(301320)
    投资要点
    驱动产品覆盖多应用场景，25Q1营收盈利双提升
    公司为业界知名的智能线性驱动产品研发、生产企业，现阶段已完成在智能家居、智慧医养、智能办公、工业传动等智能线性驱动主要应用场景的技术积累，形成了以智能家居为核心并逐渐向其他应用场景延展的业务布局。公司的主要产品为智能线性驱动系统，主要由单马达驱动器、双马达驱动器、管状驱动器、升降柱、控制器、操控器和其他配件组成，其中单马达驱动器、双马达驱动器、管状驱动器、升降柱为智能线性驱动系统的基础驱动装置，而控制器、操控器共同构成了驱动装置的智能控制系统。
    2024年公司营业收入8.28亿元，同比增长15.74%，净利润实现0.47亿元，同比小幅下降0.58%;母公司营业收入6.97亿元，同比增长5.71%，净利润实现0.87亿元，同比增长0.48%。其中，公司整体、母公司单体销售收入与母公司净利润的增长，主因系智能家居和智慧医养板块销售保持良好的销售和盈利能力所致;公司整体净利润的小幅度下滑，主要系公司研发投入持续增加导致研发费用增加。2025年Q1营收2.11亿元，同比增6.7%；净利润0.16亿元，同比增28.98%，扣非归母净利润0.14亿元,同比增29.31%，24Q1净利润和归母净利润对应的同比增速均为负数。
    智能家居实现多系统联动，智能医养提升服务效率
    在智能家居领域，公司的技术优势显著。其智能家居线性驱动产品与鸿蒙，天猫精灵、小度、米家、涂鸦等全屋智能定制系统深度融合，通过链入智能终端设备和系统，不仅提升了用户体验及产品粘性，更为产品优化提供了关键数据源。同时，公司通过在控制器中集成传感器并运用自研算法增加控制逻辑点，赋予家居产品多项智能功能：例如通过集成生命体征检测装置实现无感睡眠监控，使智能电动床可监测人体心率、呼吸、体动等睡眠数据并给出针对性改善建议。作为拥有21年行业经验的智能家居驱动控制系统解决方案专家，公司服务客户超300家，积累了丰富的技术服务与客户需求经验，形成了专业成熟的配套方案。公司构建了从销售咨询服务、产品方案定制到客户端NPI导入服务的完整客户综合化服务链条，提供高品质产品与客制化服务，并设立豪江香港贸易公司作为全球贸易中心，深度参与全球化市场竞争。
    在智能医养领域，公司智慧医养线性驱动产品是医养器械自动化、智能化的核心部件，广泛应用于ICU病床、手术床、CT机等医疗设备电动轮椅、移位机等养护设备。随着全球人口老龄化加剧，智能医养设备的重要性日益凸显。公司产品支持病人自主控制，不仅有效改善了医院、疗养院、养老院及居家病人、养老人员的生活质量与安全状况，减少了治疗和护理过程中因人为因素导致的意外伤害，更提升了医务工作者和护理人员的工作效率与质量。2024年该两大领域产品合计占营业收入比重为83.59%，为公司主营业务核心支柱。
    以技术为基实现无人机部件供应，海外布局添动能
    在工业传动领域,公司产品在下游工业传动领域的应用场景较为广泛，可覆盖智能制造、光伏发电、农业生产、畜牧养殖、工程建设等多个细分领域。通过多种检测系统、现代运动控制技术和变速装置、传动装置的结合，公司将协助相关企业实现对工业生产过程的精密控制及数据采集工作，为客户提供程序化、网络化、更安全的控制复杂位移的综合解决方案。以智能制造中的自动化生产线为例，该类生产线通过工业传送与控制系统联结设备，自动完成产品制造过程，公司智能线性驱动产品广泛应用于上料、加工、传送、包装、搬运等环节。依托在工业传动领域积累的技术实力与产品性能优势，公司在无人机领域可生产线性推杆部件，支撑无人机位移控制等功能实现。目前公司已批量供货大疆无人机，在手订单同比快速增长。
    此外，公司积极推进海外布局，报告期内投资2000万美金在泰国建设生产基地，首期4万平厂房已完成基建，目前处于装修施工阶段，预计2025年下半年投产。该基地投产后，将进一步提升公司在全球市场的竞争优势，加大全球化产业布局，为公司长远发展注入新的活力。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为10.06、11.90、13.69亿元，EPS分别为0.6、0.73、0.86元，当前股价对应PE分别为33.9、28.0、23.8倍，基于公司在智能家居医养和工业传动领域上的业务增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    面临宏观经济及下游行业周期性波动、市场竞争加剧、原材料价格波动以及业务扩张带来的管理挑战等风险。

北交所信息更新：主粮新突破驱动业绩增长，海外产能释放开启成长新篇章

路斯股份(832419)
    2025Q1，营收1.84亿元，同比+18%；归母净利润1651万元，同比+17%
    公司发布2024年报与2025年一季报，2024年，公司实现营收7.78亿元，同比增长11.68%；归母净利润7836.24万元，同比增长14.57%；2025Q1，公司实现营收1.84亿元，同比增长17.58%，归母净利润1651.20万元，同比增长17.34%。我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为0.96/1.22/1.41亿元，对应EPS分别为0.93/1.18/1.37元/股，对应当前股价PE为28.3/22.4/19.3倍，维持公司“买入”评级。
    内销宠物食品收入同比增长21%，主粮维持较高增速，外销大客户订单增长
    2024年，公司内销收入占比37.03%，同比增长3.06%，增速放缓主要原因为肉粉销售价格降低，部分客户销售额减少，肉粉收入同比下降17.40%；但宠物食品内销同比增长21.34%。其中，主粮产品同比增长50.77%。2024年外销收入占比62.97%，同比增长16.64%，大客户订单增长明显，主粮新客户开发取得成效。其中，占比最高的肉干产品同比增长10.72%；罐头产品同比增长121.52%，主粮产品同比增长63.99%，逐渐得到国外客户的认可。
    2024年中国城镇犬猫市场3002亿元，柬埔寨路恒一期已投产
    根据《2025年中国宠物行业白皮书（消费报告）》数据显示，2024年城镇犬猫市场消费规模达到3,002亿元，同比增长7.5%。其中，犬消费市场规模1,557亿元，同比增长4.6%；猫消费市场规模1,445亿元，同比增长10.7%。宠物食品仍为主要的养宠支出，占宠物消费市场的52.80%。公司电子加速器辐照加工中心项目已建设完成并投入生产，保证了公司可以自主完成辐照灭菌环节，仓储能力得到进一步提高；公司子公司柬埔寨路恒一期项目“年产3,000吨宠物食品项目”已投入生产；二期项目“年产7,500吨宠物食品项目”的辐照车间和研发中心已投入使用，生产车间正在建设中。海外子公司项目的顺利实施有望成为公司新的收入和利润增长点，同时为更好地开发美国市场奠定坚实基础。
    风险提示：原材料价格波动风险、外汇汇率波动风险、产品市场开拓风险。

北交所首次覆盖报告：国产钢轨打磨车打破垄断，轨交技服及运维领跑稀缺标的

交大铁发(920027)
    轨交安全监测与服务领域“小巨人”，高毛利+稳增长，盈利质量行业领先
    交大铁发是一家专业从事轨道交通智能产品及装备的研发、生产、销售，并提供专业技术服务的高新技术企业，具体包括安全监测检测类产品、铁路信息化系统、新型材料、智能装备、测绘服务、运维服务、快速钢轨打磨车、三维激光雷达+视频监测技术等。公司2020-2024年度营业收入与归母净利润呈现逐年增长趋势，2024年公司主营业务收入与归母净利润分别为33,102.52万元、5,339.17万元；毛利率和净利率分别为44.50%、16.73%。考虑到公司盈利能力、技术优势及所处行业优势，看好公司市场竞争力进一步加强。我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.65/0.76/0.85亿元，对应EPS分别为0.85/0.99/1.11元/股，对应PE为10.4/8.9/7.9X，首次覆盖，给予“增持”评级。
    政策+需求双轮驱动，轨道交通运维对应千亿级市场空间
    轨道交通行业是国家重点支持的战略性新兴产业。“十四五”期间我国铁路运营里程将从2020年的14.6万公里发展为2025年的16.5万公里。根据国铁集团官方发布的有关数据，2024年全国铁路固定资产投资完成8,506亿元，创投资历史新高。根据《2023年中国轨道交通运营维护行业词条报告》，中国轨道交通运营维护行业市场规模从2017年的914亿元增长至2022年的1,916.8亿元，年复合增长率达15.96%，预计未来5年将以20%的年复合增长率增长。
    技术创新成果显著，打破快速钢轨打磨装备的国外技术垄断成都地铁已落地
    公司是国家级专精特新“小巨人”企业、四川省企业技术中心。截至2025年5月26日，公司共参与制定行业及地方标准3项，拥有已授权发明专利25项、已授权实用新型专利和外观专利共56项、软件著作权76项。快速钢轨打磨车主要用于钢轨预打磨、预防性打磨和不改变廓形的修理性打磨。公司的快速钢轨打磨车于2024年上半年正式验收上线，打破了快速钢轨打磨装备的国外技术垄断。目前公司快速钢轨打磨车已在成都地铁正式验收并上线使用。
    风险提示：宏观经济与政策风险、客户集中度较高的风险、新产品推广风险

海外布局并进，三大业务稳健扩张

林洋能源(601222)
    投资要点
    事件：发布24年年报及25年一季报，公司24年营收67.4亿元，同-1.9%，归母净利润7.5亿元，同-27%，毛利率29.5%，同+1.1pct；归母净利率11.1%，同-3pct。24Q4/25Q1营收分别为15.8/11.2亿元，同-25.7％/-27.7％，归母净利润分别为-1.6/1.2亿元，同-187%/-43.3％。
    智能电表稳定发展，深耕海外本地布局。国内市场，公司国南网中标份额稳固，24年合计中标金额达12.32亿元，同+30%；此外，公司持续加大研发投入，产品线新增覆盖智能柔性调控终端、火灾检测等产品，24年新增中标山西、蒙西等项目。深化海外市场布局方面，24年公司境外营收11.3亿元，同+34.22%；①中东欧市场子公司EGM以本地化策略积极打通前端技术壁垒，24年于波兰市场获超过8亿元订单，市场份额占比超30%；②加强与兰吉尔合作，持续扩大西欧和亚太市场市占率；③中东市场与ECC推进合作，24年内在签超3亿元电表供货合同；④亚洲区域紧跟央国企出海，累计交付智能电表超百万台，持续辐射马来、泰国、越南等周边市场。
    电站业务稳步推进，智能化运维规模持续扩大。24年新能源板块实现营收29.01亿元，毛利率达到27.93%；24年，公司在建项目超1245MW，开工项目超545MW，并网规模超1145MW，其中风电项目顺利建设并网350MW。在电站终端市场，公司运维构建丰富多元的业务体系，截至25年Q1，签约电站项目装机量突破18GW，运维容量同增50%。
    储能交付规模稳健提升，毛利率高于行业均值。24年储能板块实现营收9.2亿元，毛利率达17.64%。截至24年底，公司储能系统累计交付及并网超4.5GWh，储备项目超10GWh。国内市场覆盖华东、华北、西北及华南等新能源高渗透区域，先后在河北平泉、安徽五河投资建设新能源智慧产业园，储能系统年产能提升至9GWh；海外聚焦欧洲、中东、东南亚三大核心市场，依托波兰华沙、印尼雅加达、沙特吉达三个海外基地，并新增沙特在建海外生产基地，预计年内投产。
    盈利预测与投资评级：考虑行业政策变化，竞争加剧，我们下调2025-2026年归母净利润（前值13.6/15.5亿元），并预测2025-2027年归母净利润为8.4/9.6/11.0亿元，同比+12%/+13%/+15%，考虑公司智能电表及储能业务海外市场持续拓展，以及新能源业务稳定增长，维持“买入”评级。
    风险提示：政策不及预期，竞争加剧等。

背靠用电紧平衡河北省，热电联产模式显著提高效率

建投能源(000600)
    投资要点
    复盘发现2024年以来火电板块投资核心看电力区域供需，重点推荐无核贫水河北省：受益于京津冀地区无核贫水，我们判断未来3年河北地区用电紧平衡。2022年主要受益于四川百年难遇枯水影响下，火电顶峰出力享受火电尖峰电价，潜在盈利能力提升；2023年受益于成本端煤价的下跌+预期煤电容量电价政策的落地，2023Q2火电板块拥有明显超额收益；2024年受益于全球范围内因AI数据中心、电动车带来的全社会用电量超预期，以及“南涝北旱”的气候性因素，京津冀的电力公司2024年业绩超预期。进入2025年，我们认为延续2024年投资逻辑，重点关注区域供需缺口，而京津冀地区因常规能源供给上无核贫水，重点推荐。
    我们预计未来三年河北常规电源维持供给不足：当前常规电源占比远低于全国平均，预期未来三年维持偏紧趋势：2024年河北省常规电源火、水、核电占比63%、2%、0%，显著低于全国占比67%、14%、5%。全国电源品种上，我们预期火电受到新能源、核电上网挤压，发电量增速逐年放缓；河北省电源品种上，我们预期维持无核贫水趋势，火电增长略高于全国水平、光伏增速放缓、风电维持较快增长。
    电价：2025年河北年度长协价格坚挺，点火差同比继续扩大：2025年我们估计电价端同比持平，发电量小幅微降，煤价端同比-15%，点火差同比扩大，2025业绩继续增长。2024年，公司控股运营14家火电发电公司共完成发电量538.90亿千瓦时，同比增加116.24亿千瓦时；完成上网电量500.10亿千瓦时，同比增加107.98亿千瓦时；发电机组平均利用小时为4,579小时，同比增加103小时。平均上网电价438.22元/兆瓦时（含税），同比降低12.57元/兆瓦时。
    公司层面：热电联产提高热效率、股权激励迸发企业活力：热电联产热效率高达80%-90%，发电同时能副产热水。2024年累计售热量同比增加12.8%，收入占比4.5%。2024年公司实施股权激励计划，2024-2026年营业利润增长目标分别为在2022年基数1.25亿基础上增长240.31%、317.65%、401.45%，对应目标利润为3.0亿元、5.2亿元、6.3亿元；实现ROE3.5%、4.0%、4.5%。
    盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司实现归母净利润为13.40亿元、15.59亿元、15.95亿元，同比增速为152.2%、16.4%、2.3%；对应2025-2027年PE为10、8、8倍。由于公司背靠无核贫水的河北，电力供需紧平衡、电价端有价格支撑；同时毗邻产煤大省陕西山西内蒙，成本端也较有优势，因此首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：电力需求增长不确定性；煤炭价格波动风险；新能源挤压火电发电量的风险；环保政策趋严风险

乘风MRO万亿市场，深度服务+多元客户驱动高成长

咸亨国际(605056)
    投资要点
    公司是国内MRO集约化供应龙头，24年净利率拐点已现：咸亨国际成立于2008年，是我国公司工器具、仪器仪表等产品的MRO集约化供应龙头，公司为下游电力等行业客户提供12大类、上百万余种SKU的工器具和仪器仪表类MRO，同时，公司还具备相关技术服务能力。公司24年业绩拐点显现，24年实现收入36.06亿元，同比增长23.15%，实现归母净利润2.23亿元，同比增长130.67%。
    万亿市场空间，赛道长坡厚雪：2024年中国MRO采购服务市场规模为3.7万亿元，19-24年对应CAGR为6.1%，约占工业品市场规模的32%；市场规模预计29年将达到4.5万亿，24-29年对应CAGR为4.2%。MRO采购市场空间广阔，仅国家电网全年招投标金额超2000亿，其中决定渗透率的关键是政策的推进及落实力度。
    国内MRO集采渗透率仍低，行业变化利于头部份额集中：目前我国MRO市场集约化采购渗透率仍低，由于MRO品类众多、专业性强、流通链条长，集约化采购相较于传统采购模式优点明显。近年来，部分央国企将线上MRO采购权限由地方向总部集中，此外对供应商的数字化集采能力要求越来越高，均有利于头部MRO供应商的份额提升。
    公司具备强大产品供应链能力+个性化服务能力：公司可为下游客户集约化供应合计12大类、超百万余种SKU的MRO产品，并且对电网等客户需求场景深度理解，具备一体化解决方案能力，通过属地化与下沉服务，加强客户粘性并提供高毛利产品与服务。
    五大新战略行业快速推进，期待复制电网深度服务能力：在电力行业基础上，公司布局石油石化、政府应急、交通、核工业、发电集团五大行业，并努力将成熟的电网领域经验嫁接其中，持续下沉服务加快对应用场景的了解而形成非标化的服务进程，提升非标化产品和技术服务比例。
    国内细分市场分散，仍在跑马圈地阶段：细分到公司所处的国内电网、铁路、城市轨道交通等领域的MRO市场，具有市场集中度较低企业数量众多、市场竞争激烈的特点。公司的主要竞争对手包括武汉巨精、里得电科、震坤行、工品汇等公司，参考全球MRO龙头固安捷的成功路径，国内龙头的成长潜力、服务能力、盈利能力仍有较大提升空间。
    盈利预测与评级：我们预计25-27年公司实现收入为44.6/52.0/59.6亿元，同比增速分别为23.6%/16.8%/14.5%，归母净利润分别为2.61/3.09/3.67亿元，同比增速为17.3%/18.3%/18.7%，咸亨国际目前对应25年估值为22.8X，考虑到MRO集采成长性较好，且公司自身净利率持续提升，目前估值仍有较大提升空间，给予“买入”评级。
    风险提示：
    MRO集采推进速度不及预期；电力行业客户依赖度较高。

骨干冷链物流基地逐步落地，公司冷链工程业务关注度有望提升

中粮科工(301058)
    投资要点：
    事件：为深入贯彻落实《“十四五”冷链物流发展规划》《有效降低全社会物流成本行动方案》有关工作部署，近日国家发展改革委研究确定并发布新一批国家骨干冷链物流基地建设名单，广州、杭州、盐田等19个国家骨干冷链物流基地入选。
    我国冷链行业规模虽稳定增长，但仍面临总量不足，发展不均等痛点。虽然近几年我国冷库总量以及冷藏车保有量稳步提升，但与先进国家差距仍旧明显：1）总量不足：我国冷链运输率相对较低，果蔬、肉类、水产品冷藏运输率（指产品在物流过程中，采用冷藏方式运输占所有物流的比重）分别仅为35%、57%、69%，发达国家已经达到80%-95%之间的水平，而正是由于我国较低的冷链运输率以及现有冷链体系的不完善，我国果蔬、肉类、水产品的平均腐损率分别达到了15%、8%和10%，而发达国家平均腐损率控制在不超过5%。2）发展不均：综合看我国冷链物流资源主要分布在华东，其次是华北、华中区域，这些区域冷链网络及体系相对健全，而我国中西部作为农牧业主产区和特色农业地区，承担全国70%以上生鲜农产品批发交易，冷链资源却相对匮乏。
    “四横四纵”冷链通道如期推进，相关建设需求正处高峰。2021年发布的《“十四五”冷链物流发展规划》中要求建设内外联通的“四横四纵”国家冷链物流骨干通道网络。要求到2025年，布局建设100个左右国家骨干冷链物流基地。2021年到2025年，国家先后发布17个、24个、25个、20个、19个国家骨干冷链物流基地建设名单。截至目前，国家发展改革委已累计发布共105个基地，完成《“十四五”冷链物流发展规划》确定的目标任务。考虑单一冷链物流基地的建设周期通常在2-3年，以及过去几年多地财政压力较大，实际建设进度有所放缓，从建设规模看，预计未来几年相关建设需求仍将处于景气高峰。
    冷链物流仓储行业推动冷链专业工程服务发展。公司旗下子公司华商国际的前身是20世纪50年代由国家商业部成立的国内贸易工程设计研究院，是我国冷链物流工程设计领域的技术领先者且正谋求产业链延伸。公司承接了以“国家速滑馆、国家雪车雪橇中心、高山滑雪中心”为代表的多个北京冬奥会核心项目、以武汉万吨华中冷链港项目（冷储能力50万吨）、昆明宝象万吨冷链港项目、沃尔玛东莞生鲜配送中心（参照沃尔玛全球统一建造标准实施，目前国内商超生鲜配送中心标杆）为代表的冷链仓储项目，积累了丰富的工程经验和大量的工程案例，有望充分受益于赛道红利。
    盈利预测与评级：我们看好公司在粮仓和冷链领域的卡位优势，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.82亿元、3.57亿元、4.40亿元，对应6月9日股价PE为20、16、13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：国内粮仓建设低于预期，国内冷链物流规模增速低于预期，技术研发延误，未能迎合市场需求，未能紧贴技术趋势
    盈利预测与估值（人民币）

公司信息更新报告：高能级城市重点深耕，行业销售排名保持第一

保利发展(600048)
    高能级城市重点深耕，行业排名保持第一，维持“买入”评级
    保利发展发布2025年5月经营简报，公司5月签约销售情况有所收缩，签约销售金额、面积同比同步下滑，公司销售行业排名依然稳居第一，年内一二线城市拿地占比超九成。我们维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为56.8、65.6、75.1亿元，EPS分别0.47、0.55、0.63元，当前股价对应PE估值分别为17.2、14.9、13.0倍，维持“买入”评级。
    销售金额面积同比均下降，行业销售排名保持第一
    2025年5月，公司签约金额285.12亿元，同比下降19.26%；实现签约面积130.41万平方米，同比下降16.93%，单月签约销售金额、面积均同比均大幅收缩。2025年1-5月，公司实现签约金额1161.61亿元，同比减少11.54%；实现签约面积561.2万平方米，同比下降24.96%。2025年5月，公司项目销售均价21863.35元/平方米，同比提升20.29%；1-5月累计销售单价20698.68元/平方米，同比增长17.87%。据克而瑞数据显示，1-5月公司全口径销售排名全行业第一。
    土拍市场动作积极，高能级城市重点深耕
    2025年5月，公司新获取6宗地块，拿地总建筑面积50.09万平方米，权益总地价102.65亿元，用地面积24.12万平方米，其中一宗位于北京、一宗位于上海、一宗位于广州、一宗位于西安、一宗位于石家庄、一宗位于温州。公司1-5月拿地21宗，总建筑面积195.7万平方米，对应土地款419.7亿元，权益土地款356.2亿元，同比分别下降40.5%、36.8%、39.0%，拿地强度19.0%（2024年同期20.6%），一线城市拿地占比43.9%，二线城市拿地占比49.3%。
    融资渠道畅通，发行第二期中期票据30亿元
    2025年1-5月，公司公开市场融资总额94.57亿元，一般中期票据发行50亿元，一般公司债发行7亿元，2025年5月，公司发布2025年度第二期中期票据，规模30亿元，票面利率2.15%，期限三年融资渠道畅通。
    风险提示：行业恢复不及预期、政策放松不及预期、公司销售恢复不及预期。

医疗+消费双轮驱动，多点开花构筑品牌护城河

稳健医疗(300888)
    医疗+消费双轮驱动，企稳回升开启增长元年。稳健医疗成立于1991年，主要通过“Winner稳健医疗”和“Purcotton全棉时代”两大品牌实现医疗+消费板块协同发展。2024年公司实现营收89.8亿元，同比+9.7%（剔除感染防护产品，实现营收86.2 亿元，同比+18.6%）；实现归母净利润7.0亿元，同比+19.8%，业绩企稳。2025Q1实现营收26.1亿元，同比+36.5％；实现归母净利润2.5亿元，同比+36.3%。2024年公司推出股权激励方案，拟授予限制性股票747.6万股，约占公司总股本1.28%， 业绩考核目标为2025-2027年公司层面、两大业务板块营收同比增速均不低于13%或18%（触发值和目标值，不含2024年8月以后及未来3年新并入公司数据），展现公司长期发展信心。
    医疗板块：深耕医用耗材领域，内生外延打造一站式解决方案。公司从代工医用纱布起家，2005年发展自有品牌“稳健医疗” ，在全球老龄化和高端伤口护理需求增加趋势下，低值医用耗材行业前景持续向好。公司目前已形成丰富的产品矩阵（传统伤口护理与包扎、高端伤口敷料、手术室耗材、感染防护和健康个护等），并覆盖境外OEM、国内2B（医院）+2C（药店+电商）全渠道。2024年9月公司战略收购美国GRI公司，完善全球生产与物流布局，24年/25Q1贡献收入2.9/3亿元。2024年/25Q1 医疗板块实现营收39.1/12.5亿元，同比+1.1%/+46.3% （剔除GRI并表影响同比-6.4%/+10.5%） 。25Q1手术室耗材/高端敷料/健康个护品类，分别实现营收3.7/2.2/1.2亿元，分别同比+196.8%/+21.1%/+39.8%；海外实现营收7.0亿元，同比+84.1%；C端业务（国内药店、电子商务渠道）同比增速超40%。医疗板块有望在内生2B+2C渠道深化布局，和外延并购整合+国际客户加速拓展下，延续增长势能。
    消费板块：核心爆品引领增长，差异化竞争品牌优势凸显。公司以全棉水刺无纺布为技术开端，2009年创立“全棉时代”品牌，逐步扩充干湿棉柔巾、卫生巾、婴童/成人服饰等品类。2016-2024年消费板块收入从13.3亿元增至49.9亿元（CAGR25.6% ），在“医疗背景、全棉理念、品质基因”的独特定位和产品优势下，逐步构筑品牌护城河。2024/25Q1消费板块实现营收49.9/13.4亿元，同比+17.1%/+28.8% 。干湿棉柔巾品牌声量持续创新高，奈丝公主卫生巾成长势能充足，2025Q1奈丝公主卫生巾/干湿棉柔巾/成人服饰实现营收3.1/3.7/2.5亿元，同比+73.5%/+38.6%/+23.4%；商超渠道实现营收1.5亿元，同比+70.9%。消费板块有望伴随渠道端线上优化运营思路+线下商超/门店稳步拓展，产品端核心单品迭代升级+品牌势能持续释放，市占率不断提升。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.1/12.7/15.6亿元，分别同比+45.2%/+25.9%/+22.9%，对应PE分别为30/24/20X。考虑到公司医疗耗材板块基数回归常态，消费品品牌力突出，内生+外延驱动增长，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险，收购业务协同效果不及预期的风险，渠道扩张不及预期的风险，汇率波动较大的风险，国际贸易摩擦的风险。