侵袭性真菌检测龙头，原料及研发构筑护城河

丹娜生物(920009)
    投资要点
    推荐逻辑：1）公司2024年营收2.40亿元，归母净利润为0.87亿元，2025上半年净利润为4996万元，同比增长29.55%，在侵袭性真菌检测领域布局全面，已进入1300余家医疗机构；2）中国侵袭性真菌诊断试剂市场规模预计2025年约12亿元，2030年可达30亿元；3）公司在库存稀缺鲎血原料可满足5-7年生产需求的条件下，积极拓展越南原料渠道，同时布局替代产品，通过库存+进口+技术替代三种方式破解供应瓶颈。
    产品丰富、资质健全、技术创新共筑公司护城河。1）公司凭借丰富产品矩阵已成细分领域龙头：拥有酶动力学、酶联免疫法等5大系列试剂，2024年试剂业务占比93.7%，市占率超30%，已进入1300余家医疗机构；2）公司拥有原料资质核心优势：全国仅6家公司可使用鲎产品，库存可满足5-7年需求，2024年启动越南进口，替代产品2024H1收入208万元，同比增298%，占比提升至4.79%；3）公司注重研发创新投入，并已形成产出：2020-2025H1研发投入从1967万元增至3000万元以上，业内首个推出“5G+联合检测方案”，提升诊断符合率15-20%，检测通量达70T/h。
    政策利好搭配产品认证，国内外市场潜力共同释放。政策利好推动下，强制病原学送检率提升至50%，催生年检测需求2640万人次，市场规模从35亿元增至52亿元。中国侵袭性真菌诊断试剂市场规模2025年约12亿元，2030年预计达30亿元，年均复合增速超20%。核心患者群体超900万例，主要包括血液病/恶性肿瘤、糖尿病、呼吸系统疾病及艾滋病等免疫抑制高危人群。公司境内业务占比超95%，但海外拓展初显成效：产品已进入80余国，2022年通过ODM向波兰出口收入达7731万元，占当年收入64%；目前正加速CE认证，目标2027年海外收入占比增长至20%以上。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.1亿元、1.4亿元和1.7亿元，对应PE为42倍、32倍和27倍。考虑到北交所享有一定估值溢价，给予2026年40倍估值，对应股价为102元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：主要原材料供应风险；行业政策变化风险；集采降价风险。

推理应用加速落地，算力缺口亟待缓解

寒武纪(688256)
    业绩回顾：25Q3单季度，公司收入17.3亿元，大幅超过10亿-15亿的悲观预期，同环比分别为+1,333%/-2%。毛利率54.2%，同环比分别为+2pct/+1.6pct，环比下滑预计为阶梯价格的影响。归母净利润为5.7亿元，同环比分别为+391.5%/-17.0%，与研发费用占比提升有关。供应链方面，25Q3末公司存货37.3亿元，环比提升10.4亿元，预付款6.9亿元，环比减少1.4亿元，供应链表现稳健。25年10月完成定增融资40亿，为后续研发和供应链提供更多保障。
    AI应用加速落地，大客户需求展望积极：年初以来，全球大厂均在推动应用加速落地，文本对话、AI编程、图像、短视频等爆款应用层出不穷。字节跳动在应用落地上全球领先，日均Token消耗量在25年10月达到30万亿级别，仅次于谷歌的40万亿。公司产品在客户侧的特定场景大模型训练与推理、智能视觉、语音处理、推荐系统等典型AI场景中表现优异，有望迎来订单的持续突破。
    国产算力替代加速，供需缺口亟待缓解：大国科技竞争，算力成为关键商品而受限制，国产算力有望填补算力限售带来的需求缺口。IDC预测，2025年中国智算市场规模将达到400亿美元(3,000亿人民币)，预计2029年将突破1,400亿美元（10,000亿人民币）。面对万亿级市场，我们认为国产供应链已经取得积极进展，国产芯片将在未来数年持续抢占市场。寒武纪凭借自身技术能力和先发优势，有望在新一轮国产算力投资周期中获得显著市场份额。
    目标价1,683元，维持买入评级：预计25-27年收入分别为68.2亿/151.4亿/243.0亿，同比增长481%/122%/61%；归母净利润16.8亿/51.3亿/88.8亿，同比增长NA/205%/73%。我们认为随着AI大模型的不断迭代发展，国产算力芯片将在客户侧不断拓展应用场景，公司作为国产算力龙头企业，将显著受益于国产芯片的渗透率提升。给与公司目标价1,683元，市值7,100亿元，对应2027年80倍PE，较现价有26%的上升空间，维持买入评级。
    风险提示：供应链波动，行业竞争加剧，客户自研芯片，产品迭代延迟

北交所首次覆盖报告：专精智慧交通集成，推进交通数字化建设布局低空经济领域

云星宇(920806)
    公司情况：专精智慧交通集成，加快推进业务结构性优化
    云星宇是一家智慧交通综合服务商，主营业务包括智慧交通系统集成业务、智慧交通技术服务业务和商品销售及其他业务等。目前，公司承揽、承建项目已覆及全国除港澳台地区外其余全部省级行政区域，形成了以首都北京为中心的全国业务网络。2025Q1-3实现收入9.61亿元，归母净利润2468.75万元，毛利率/净利率分别为15.38%/2.68%。我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为97/115/127百万元，对应EPS分别为0.32/0.38/0.42元/股，对应PE分别为41.5/34.9/31.6倍，考虑标的项目经验丰富，积极合作开展低空无人飞行器有关的研发活动具有市场潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    行业：预计2026年我国智能交通市场规模达4000亿元
    智慧交通行业链上游主要是算法设计，集成电路、零部件制造商，中游包括软件和硬件产品提供商、解决方案提供商，下游以运营/集成/内容等第三方服务商为主。根据中国智能交通协会数据，中国智能交通行业市场规模预计2026年将突破4000亿人民币。2024年7月，我国在20个城市启动车路云一体化试点，涵盖北京、上海、重庆、深圳等地，探索“聪明的车+智慧的路+强大的云”协同模式。预计到2030年，我国“车路云一体化”智能网联汽车产业的总产值增量将达2.58万亿元，年均复合增长率28.8%。其中，智能路侧设施市场2025年规模预计达320亿元，2030年增长至1200亿元。
    看点：承接多个亿级、千万级项目，推进交通数字化建设
    公司2025H1公司积极推进技术融合创新，将人工智能、车路协同等新技术与传统交通基础设施深度结合，显著提升了产品竞争力和服务能力。“灾害监测告警系统”顺利完成试点测试应用，启动“交通守望者”项目预研。累计承揽合同额超过268亿元，在智慧交通的市场中积累了丰富的应用案例，服务了国家交通行业的建设与发展。2024年末公司在手合同金额约为21亿元。公司2024年已注意到低空经济的机遇，积极与有关参与方（如中航无人机等）合作开展低空无人飞行器有关的研发活动，具体涉及到无人飞行器管控和应用。
    风险提示：市场竞争风险、行业及政策风险、客户集中度较高风险

两大股东合力增持，彰显中长期发展信心

中国巨石(600176)
    投资要点：
    事件：公司控股股东中国建材股份（截至25Q3末持有公司总股本的29.22%）计划自11月28日起12个月内，以自有资金通过集中竞价交易方式增持公司股份，增持总金额不低于人民币1.25亿元，不超过人民币2.5亿元。同期，公司大股东之一振石集团（截至25Q3末持有公司总股本的16.88%）计划以自有及专项贷款资金增持公司股份，增持总金额不低于人民币5.5亿元，不超过人民币11亿元。
    两大股东合力增持，彰显中长期发展信心。公司两大股东基于对公司未来发展前景的坚定信心及中长期投资价值的认可，为增强投资者对公司的投资信心，促进公司持续、稳定、健康发展，同时宣布增持股份。此外，承诺在此次增持计划实施期间内不减持所持有公司股份，进一步彰显中建材和振石集团对公司中长期发展的信心。
    全球玻纤领军企业，周期成长典范。公司背靠中国建材集团，是全世界玻纤行业规模最大、品种规格最齐全的专业制造商之一，截至2024年底，公司在全球拥有六大生产基地，在产玻纤纱年产能近300万吨。复盘历史，公司可谓混合所有制典范，长期营收和利润规模稳步向上，2014-2024年营收复合增速达9.72%，归母净利润复合增速达17.81%，保持稳健增长。公司市值从上市至2024年底从12亿元增长到455.96亿元，涨幅超过36倍，在建材板块中名列前茅。
    入局高端电子布领域，有望带来戴维斯双击。今年高端电子布领域受益于算力需求升级带来的供需缺口，整体呈现高景气行情。公司作为电子布产能最大企业，受覆铜板市场良好的需求叠加客户备货积极性增强的双重影响，实现量价双升。2025年中报后，公司正式宣布全面进入高端电子布领域，产品主要涵盖Low-DK、Low-CTE和Q布，我们认为，凭借其在玻纤行业的深厚底蕴，公司高端电子布潜在成长空间较大。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为33.21、38.84、42.27亿元，对应EPS为0.83、0.97、1.06元，目前股价对应25-27年PE分别为19、16、15倍，维持“增持”评级。
    风险提示：高端电子布进度低于预期，GDP增速低于预期，市场竞争格局恶化

海则滩煤矿工程进度提前，新回购案有望助推公司价值回归

永泰能源(600157)
    投资要点
    事件1：近日公司发布《关于所属重点项目海则滩煤矿建设进展情况公告》，根据公告，海则滩煤矿项目矿建工程已于2024年6月进入井下二期工程施工，截至目前，四条井筒已全部贯通，井下供电、排水、通风临时系统已形成，主运、辅运、回风三条大巷及井底车场、水仓、变电所等主要硐室已掘进达19,000余米。同时，地面土建主体工程已基本结束，安装工程根据矿建工程需要正常推进。
    事件2：近日公司发布《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的公告》，根据公告，公司拟回购公司已发行的部分人民币普通股（A股）股票用于注销以减少公司注册资本。
    点评
    海则滩煤矿工程进度提前，项目出煤后有望改善公司业绩。根据公告，海则滩煤矿项目二期工程已临近尾声，较工程建设计划进度提前。计划2026年6月底首采工作面完成安装、7月初开始试采出煤、年底形成第二个工作面，2027年一季度进行联合试运转，实现当年投产即达产，出煤后有望改善公司业绩。
    新回购计划助推公司价值回归。根据公告，本次回购股份金额不低于人民币30,000万元（含），不超过人民币50,000万元（含）；回购股份资金来源为公司自有资金及自筹资金；公司本次回购股份的最高价不超过人民币2.50元/股；通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易的方式进行股份回购；回购股份期限为自公司股东会审议通过回购股份方案之日起12个月内。本次回购彰显公司信心，也有利于增强公众投资者对公司的信心。
    投资建议
    考虑到公司海则滩煤矿建设进度提前和新的回购计划实施，预计公司2025-2027年归母净利分别为3.78/7.57/16.60亿元。公司坚持“煤电为基、储能为翼”的发展战略，近期被纳入中证A500指数，且公司重视股东合理回报，维持“增持-A”投资评级。
    风险提示
    宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；行业政策变动导致资源扩增以及海则滩煤矿投产不及预期的风险；安全生产风险；电力价格风险；国际原油价格波动导致的石化贸易风险等。

11月销量同环比上升，期待年底翘尾效应

宇通客车(600066)
    投资要点
    公司公告：宇通客车2025年11月总销量4058辆，同环比+9%/+33%，11月产量5188辆，加库1130辆，今年1-11月累计加库1636辆，公司系以销定产模式，短期大量加库或为后续放量订单交付做提前储备。
    11月销量同环比提升，国内市场加速复苏。整体来看，11月销量同比提升9%，环比提升33%，主要为国内需求提升，受“以旧换新”政策拉动，国内公交市场需求大幅增长。
    大中客占比同环比提升。分车辆长度看，2025年11月大中轻客销量1838/1613/607辆，同比分别+23%/+29%/-39%，环比分别+23%/+67%/+5%，中客销量同环比增速均较快，中客销量占比39.75%，同比+6.24pct，大中客车占比85.00%，同比+11.60pct。
    25Q4出口迈入加速期，期待12月出口销量高增。10月，宇通在巴基斯坦建设了KD工厂，并斩获400辆大单，在近期的比利时世界客车博览会上，斩获“年底最佳客车大奖”“年度最佳巴士大奖”以及安全环保等领域多个奖项。四季度是公司出口旺季，我们预计12月公司出口有望创造新高。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025~2027年营业收入预测为436/499/567亿元，同比+17%/+14%/+14%，维持2025~2027年归母净利润为49.4/59.2/70.3亿元，同比+20%/+20%/+19%，对应PE为15/12/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。

深耕自免赛道，管线即将步入收获期

三生国健(688336)
    投资逻辑
    深度布局自免赛道，存量品种短期贡献稳定收入。公司深耕自免赛道超20年，已上市三款产品短期有望保障稳定收入和利润贡献：①益赛普2024Q1-3收入为4.8亿元(+6%)，近两年受集采影响均价有所下降，但以价换量预计影响有限；②赛普汀2024Q1-3收入2.6亿元(+54%)，短期仍有望实现稳步增长；③健尼哌2024Q1-3收入0.4亿元(+30%）。后续在研管线26-28年有望陆续进入商业化，现有销售团队、科室经验有望赋能后续新管线的商业化。
    在研四款核心管线均已进入临床后期，未来有望贡献峰值超55亿元。（1）IL-4Rα单抗（611）针对成人中重度AD（特应性皮炎）预计2025年底/2026年初递交NDA，2027年获批上市；CRSwNP及COPD适应症均已进入III期临床，三大适应症未来总销售峰值有望突破20亿元。（2）IL-1β单抗（613）急性痛风性关节炎已递交NDA，预计2026年获批上市，销售峰值有望超15亿元。（3）IL-17单抗（608）银屑病已递交NDA，预计2026H1获批上市，预计峰值可超10亿元。（4）IL-5单抗（610）嗜酸性粒细胞哮喘处临床III期，国产同靶点药物中进展最快，销售峰值预计可达约9亿元。
    早研管线赛道优质，有望成为新一代潜力靶点。626（BDCA2单抗）同靶点药物疗效优异，有望成为SLE/CLE新一代疗法。627（TL1A单抗）靶向未满足需求巨大的IBD蓝海市场，海外同靶点药物II期数据优异，有望成为新一代IBD潜力靶点。目前626和627均处于临床I期，若临床数据优异则有望进一步贡献业绩增量。
    肿瘤条线均已授权三生制药，707双抗首付款或可于2025年确认并贡献收入26亿元，显著增厚当年业绩。包括SSGJ-707双抗在内的多款管线授权母公司三生制药（持股比例约80.88%），我们预计707首付款有望于2025年内确认报表，增厚2025年业绩；中长期看后续707双抗30%收入分成以及其他管线首付款的支付以及15%的净利润额分成有望为公司带来持续业绩。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，2025-27年存量品种收入9.66/10.17/10.45亿元，同比-2%/+3%/+3%，考虑BD首付款或于年内确认报表，预计2025-27年营收分别为37.9/16.8/18.2亿元，同比+218%/-56%/+8%，归母净利润25.4/5.98/6.87亿元，同比+261%/-76%/+15%，对应EPS为4.12/0.97/1.11元。基于DCF估值模型,计算合理市值为479亿元,对应目标价77.56元,首次覆盖,给予“买入”评级。
    风险提示
    研发及商业化不及预期风险、大股东持股集中及关联交易风险

公司信息更新报告：海则滩煤矿建设提速，拟回购股份注销

永泰能源(600157)
    海则滩煤矿建设提速，拟回购股份注销，维持“增持”评级
    近期，永泰能源披露公告，其一为海则滩煤矿项目建设进展超预期，其二为拟3-5亿元回购公司股份用于注销。两大举措分别从业务发展与资本运作层面释放积极信号，彰显公司长期发展信心。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为5.8/10.5/14.7亿元，同比-62.6%/+79.9%/+40.2%；EPS为0.03/0.05/0.07元，对应当前股价PE为61.4/34.1/24.3倍，海则滩煤矿建设提速，为公司长期发展注入动力，维持“增持”评级。
    海则滩煤矿进展超预期，构筑业绩增长核心引擎
    海则滩煤矿作为公司战略级项目，具备显著资源与区位优势。项目资源储量达11.45亿吨，井田面积约200平方公里，煤种为高热值（6500大卡以上）优质化工用煤及动力煤，核定产能600万吨/年，达产后将跃升至1000万吨/年。建设进度方面，目前二期工程临近尾声，四条井筒全部贯通，井下临时系统成型，主运大巷等关键工程掘进超1.9万米，叠加智能掘锚一体机投运、“亚洲最重”主立井井架起立、选煤厂主厂房提前封顶等重大节点落地，为2026年7月试采出煤奠定坚实基础。
    项目投产后价值显著：区位上依托陕北能源基地与浩吉铁路（发运站距选煤厂仅400米），实现“就地消化+北煤南运”双向布局；产业协同上可直供公司河南、江苏地区电厂，彻底终结外购煤依赖，强化煤电一体化优势；效益上凭借低开采成本与高性价比，2026年试采阶段即可贡献现金流，2027年达产后将大幅增厚公司利润，提升抗风险能力与分红潜力。
    股份回购传递信心，优化治理稳定预期
    公司拟以3-5亿元自有及自筹资金，通过集中竞价方式回购0.55%-0.92%公司股份，回购价格上限2.5元/股，期限为股东会审议通过后12个月，回购股份全部用于注销以减少注册资本。此次回购具备三大亮点：一是资金占比适度，按上限5亿元测算，仅占公司2025年三季度末总资产的0.46%、净资产的1.06%，不影响日常经营与债务履行；二是诚意足，核心股东未来6个月无减持计划，避免短期股价承压；三是长远价值突出，注销股份将优化股本结构、提升每股收益，推动股价向内在价值回归。
    风险提示：煤矿建设进度不及预期、煤炭价格大幅波动、回购方案未获股东会通过、股价超上限导致回购受阻等。

2025年11月销量点评报告：出口销量环比+57.2%，看好出海带动盈利能力修复

比亚迪(002594)
    事件：
    比亚迪发布2025年11月销量快报：2025年11月公司实现销量48.02万辆，同比-5.3%，2025年1-11月累计销量418.20万辆，同比+11.3%。
    观点：
    总量承压但结构优化，高端品牌向上突破。分品牌来看，公司王朝&海洋两网/方程豹/腾势/仰望2025年11月分别实现销量42.36/3.74/1.33/0.07万辆，同比-12.7%/+339.0%/+32.5%/+132.8%。在公司批发总销量承压的背景下，高端品牌表现优秀，方程豹、腾势和仰望等高端品牌2025年11月销量占比10.8%，同/环比+1.2/+5.8pct，主要系高端新品表现优秀，方程豹钛7定价17.98-21.98万元，零百加速4.5s，综合续航超1300公里，“得房率”70.9%，Deepseek上车，合作蚂蚁集团，提供语音点单&刷脸支付功能，提供同级领先的空间和智能化体验，上市80天累计销量超5万辆。
    Q4新品发布保持快节奏。进入2025Q4，公司新品发布密集，中高端产品方面，汉EV/DM-i长续航版、豹5长续航版、豹8大五座版、腾势N8L和2026款夏等车型分别于2025年10月和11月上市，价格覆盖15-40万元级别，有望进一步推动公司产品结构优化。宋LDM-i、宋ProDM-i和秦LDM-i等主销家用车型也迎来2026款更新，在2026年新能源购置税优惠退坡前上市，有望进一步推高2025年全年销量。
    11月出口销量环比+57.2%，出海成为销量增长新引擎。2025年11月，公司实现出口新能源汽车销量13.19万辆，同/环比+325.9%/+57.2%，出口销量占比从2025年10月的19.0%环比+8.5pct至27.5%。我们认为公司出口销量的优秀表现有望持续，主要原因有三：一是公司新能源、特别是插混车型产品力优秀，海外市场需求旺盛；二是公司产能本地化推进顺利，2025年7月巴西工厂顺利投产，匈牙利工厂以及印尼工厂等预计于2026年投产，持续扩大海外产能支持基础；三是公司自有运载能力爬坡，截至2025年10月，比亚迪首批建造的8艘汽车滚装船已全部投入运营，形成百万辆级别年运力。海外市场有望成为公司后续销量增长的重要引擎。海外车型售价相对国内普遍更高，随着其占比提升，有望帮助公司实现盈利能力修复。
    盈利预测及投资评级：公司全球化进展顺利，海外销量有望持续爬坡，提振盈利能力，考虑到国内市场竞争激烈，公司国内销量&份额承压，我们下调公司盈利预测至2025-2027年归母净利润368.14/507.26/614.62亿元（原值为559.31/682.92/810.25亿元），当前股价对应PE为23.9/17.4/14.3倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；产品销量不及预期；地缘政治风险；海外生产基地建设不及预期；上游原材料涨价；海运货损风险；关税变动风险；测算存在误差，以实际为准。

新船加速服务业务发展，第二增长曲线明确

大金重工(002487)
    事件
    12月2日，公司参加中国国际海事会展并发布全球首创滚吊一体多用途创新船型。
    经营分析
    针对风电运输细分场景研发，有望凭借经济性差异创造新需求：本次公司发布的滚吊一体多用途船型主要针对包括风电主机、塔筒、过渡段、叶片等风电装备运输进行特殊优化，同时也可以用于海工装备、重型工业等领域。船体配备两个800吨重吊，同时满足滚装及吊装两种装卸模式；载货面积约7000平米，能够满足目前海上风电最长叶片的装运要求。考虑到本次新船型主要针对风电装备运输优化，预计将较其他通用型运输船实现明显的成本差异并引领行业创造新的需求。
    国内风机出海加速，看好服务业务再造新“大金”：24年以来国内风机企业海外订单已实现放量，据每日风电统计，24年国内整机企业新签海外订单规模达28GW；25年进一步加速，1-11月新签27.9GW，同比+68%。而从实际交付规模来看，根据CWEA统计，即使考虑远景等公司的海外产能交付，24年整机企业海外交付规模约为8.5GW。随着24-25年新签的整机海外订单逐步进入交付周期，预计未来三年国内风机出海有望确定性加速。公司此次发布的新型运输船针对风电装备运输优化，随着后续自建船队搭建完成，看好公司向产业链上下游延伸的特种海运服务业务作为第二增长曲线确定性放量，从而进一步打开未来的成长天花板。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司航运业务带来的远期收入增量以及海工服务业务在订单中占比提升带来的单位盈利提升预期，我们小幅上调公司26-27年业绩，预测25-27年公司归母净利润为12.1/16.6/26.3亿元，当前股价对应PE估值为27/19/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    欧洲海风项目进度不及预期；汇率波动风险。

传感器业务保持快速增长，业绩拐点有望显现

保隆科技(603197)
    主要观点：
    25年Q3营收保持增长，年降压力影响利润率
    25年前三季度公司实现营收60.48亿元，同比+20.32%，实现归母净利润1.98亿元，同比-0.95%，实现扣非归母净利润1.32亿元，同比-20.35%。单季度看，25年Q3实现营收20.98亿元，同比+13.85%，环比+2.59%，实现归母净利润0.63亿元，同比-36.92%，环比+59.99%；实现扣非归母净利润0.34亿元，同比-62.95%，环比+103.80%。
    年降压力增大，Q3毛利率同比下滑
    25年Q3实现毛利率21.34%，同比-3.27pct，环比+0.86pct；实现归母净利率3.02%，同比+0.41pct，环比+2.30pct。公司25年Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为2.95%/4.84%/7.52%/1.26%，同比分别为-0.13/-1.06/-0.42/+0.39pct，环比分别-0.29/+0.09/-0.27/+0.86pct。公司毛利率降低主要原因是年降压力加大。财务费用增加主要因为国际汇率变动与企业利息支出增加。
    传感器核心业务高增长，空气悬架业务有望随客户快速增长
    公司核心业务增长强劲，核心产品线依旧呈现差异化高增长态势。智能悬架业务、TPMS业务、传感器业务成为拉动企业整体增长的引擎，结构持续优化。除此以外，企业坚持高强度研发，针对上述核心技术领域进行突破，实现核心部件自主研发与系统集成，同步研发能力保障技术成果落地。在此基础上，公司一方面构建了“OEM+AM+非汽车”多元市场格局，与多家传统整车厂达成合作，提供稳定业务增长，另一方面进行全球化布局，在美、德、匈等设立生产、研发中心，保障其业务拓展。
    投资建议
    公司传感器主业保持较快增长，空气悬架业务随着蔚来等客户销量改善，有望快速增长，年降导致的降价压力有望缓解，业绩拐点有望显现。我们预计公司2025-2027年归母净利润为3.04/4.67/5.57亿元，对应PE为25/16/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）市场竞争风险；2）产能不及预期风险；3）大宗原材料价格及汇率波动风险，成本下沉不及预期。

业绩稳健增长韧性凸显，拟发H股加速国际布局

圣邦股份(300661)
    事件
    公司2025年第三季度实现营业收入约10亿元，同比增加13%，环比减少5%；归母净利润1.4亿元，同比增加34%，环比增加1%；扣非净利约1亿元，同比增加7%，环比减少4%。
    不断加强研发投入，持续丰富产品矩阵
    公司坚持高强度的研发策略，2025年前三季度研发费用高达8亿元，较上年同期增长约25%，前三季度研发费用占营收比例接近30%，在持续的高研发投入下，公司持续推出高性能模拟芯片，如24位高精度ADC、60nA超低功耗DC/DC转换器等，现有产品涵盖34大类5900余款，满足广泛市场需求，同时多款车规级芯片已实现量产，不断增强进口替代能力和市场竞争力。
    推进H股上市计划，加速国际化资本布局
    为进一步满足业务发展需求，公司已于2025年9月28日向香港联交所递交了发行H股并上市的申请。此举有望拓宽融资渠道，提升国际影响力，为公司在全球模拟芯片市场的竞争中提供强有力的资本支持。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为6.00、8.64、11.39亿元，对应的EPS分别为0.97、1.40、1.84元，最新收盘价对应PE分别为68x、47x、36x，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业复苏不及预期，新品研发不及预期。

公告点评：H股发行获证监会备案，步入长线价值区间

东鹏饮料(605499)
    核心观点
    事件：公司近期发布公告，拟发行不超过6644万H股并在港交所上市，目前已经获得中国证监会备案确认。
    本次H股发行对公司股本摊薄程度可控。本次拟发行不超过6644万H股，若按上限计算发行后公司总股本约5.86亿，对应EPS约较发行前摊薄约11%，幅度相对可控。若按摊薄后的EPS计算，2026年公司PE约26X，PEG约1X，处于合理水平。
    H股发行再进一程，助力业务出海加速。我们更建议关注H股发行对公司业务出海带来的积极作用，此前公司公告H股发行募集资金将用于：1）完善海外市场仓储等供应链建设、选择性地向上游延展；2）海外市场渠道开拓、品牌推广与产品开发，具体路径包括成立合资公司/子公司，进行本土化运营；3）探索海外市场投资与并购机会，特别是拥有成熟产能与自有品牌的公司，体量上考虑收入至少1亿元或净利润至少0.2亿元的公司（后续根据市场条件与战略需求动态调整）。
    短期关注新财年催化，把握估值切换行情。收入端，重点关注动销与库存动态情况，目前2026新财年已经开启，春节前建议关注下游渠道备货节奏，春节之后则关注3月水头终端动销，补水啦、果之茶与新品港式奶茶有望形成催化；成本端，截止目前PET/白糖价格均保持下跌趋势，我们预计26H1成本红利有望延续，将继续对冲新品占比提升对毛利率形成的压力。
    长期关注品类扩张+出海带来的增长空间。国内市场，一方面功能饮料行业有望持续扩容，公司作为头部公司有望受益，另一方面公司努力打造多品类平台化公司，公司目前收入体量较农夫山泉、康师傅约500亿元还有较大增长空间；海外市场，公司目前重点拓展东南亚市场，已经在越南、马来西亚与印尼建立一定基础，更远期来看还将布局美国、中东等市场。
    投资建议：考虑到H股发行数量未完全确定，暂不调整股本，预计2025~2027年收入分别为210/266/327亿元，同比+33%/27%/23%，归母净利润分别为46/58/71亿元，同比+38%/25%/23%，PE为30/24/20X。长期来看我们认为公司业绩的确定性与成长性较稀缺，短期来看关注2026新财年开启与估值切换行情，维持“推荐”评级。
    风险提示：需求持续下行的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。

收购金秀莲花山100%股权，外延扩张逻辑持续兑现

祥源文旅(600576)
    投资要点
    外部收购落地：2025年12月2日，祥源文旅发布公告，全资子公司祥源堃鹏拟以自有资金收购中景信持有的金秀莲花山景区开发有限公司100%股权，交易对价3.4亿元（包括承接2.9亿元债务），分三期分别支付0.17/3.26/0.01亿元。
    获得广西大瑶山盘王界景区运营权：金秀莲花山公司拥有广西大瑶山盘王界景区（5A）的运营权（期限到2066年），盘王界景区是继湖南莽山后第二家“全国山岳型无障碍示范景区”。金秀莲花山公司负责索道缆车客运、旅游电梯客运、商品销售和配套服务等业务（不包括门票），25年1-8月收入3057万元，净利润35万元，净资产1.01亿元；景交业务收入占比约为96%。
    新项目贡献利润增量：此次收购进一步将强化祥源文旅在湘南粤北休闲度假板块的资源协同，无障碍景区对标湖南莽山成长空间可观，有望贡献利润增量。公司预计26/27年客流为55.2/63.5万人次，营收7016/8129万元，净利润1650/2400万元。公司内生+外延扩张逻辑不改。
    盈利预测与投资评级：祥源文旅是中国领先的文旅资产服务商，布局多个目的地稀缺景区资源，打造“文化IP+旅游+科技”新模式，未来内生增长和外延扩张助力释放业绩弹性。基于Q3天气影响部分项目客流表现，下调公司盈利预测，预计2025-2027年公司存量业务归母净利润为2.3/3.5/4.4亿元（前值为2.3/4.0/4.7亿元），对应PE为34/22/18倍，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动、资源整合进度不及预期、新项目落地进度不及预期、自然灾害和极端天气影响经营等风险。

智能短交通龙头地位稳固，新品类多点开花

九号公司(689009)
    投资要点：
    九号是全球智能短交通及服务机器人领军企业。公司使命为“简化人和物的移动，让生活更便捷而有趣”，聚焦智能短交通以及服务机器人领域，业务覆盖平衡车、滑板车、两轮车、全地形车、割草机器人等多品类。根据公司财报，24年公司收入142.0亿元（同比+38.9%），扣非归母净利润达10.6亿元（同比+157.2%），20-24年收入/扣非归母净利润复合增速分别达24.0%/113.6%；25H1收入117.4亿元（同比+76.1%），扣非归母净利润13.1亿元（同比+125.3%）。
    公司竞争优势在于短交通领域底层通用技术的研发积累，以及成熟的海外品牌、渠道。九号能够快速的拓展全球市场，不仅得益于高效率的国内供应链支持，更重要的是还拥有两方面优势：（1）技术方面，公司在智慧技术、移动技术、在线化&数据化能力等底层通用技术方面已有深厚积累。（2）品牌方面，公司于2015年收购平衡车鼻祖Segway，获得了可复用的海外品牌、渠道优势。
    主业：高端智能化两轮车龙头地位稳固；toB及自主品牌滑板车营收恢复增长。（1）两轮车：九号国内高端龙头地位稳固，并不断拓展目标客群，业绩保持高增长。25H1电动两轮车实现收入68.2亿元（同比+101.7%），收入占比达58.1%。展望未来，短期聚焦于门店的拓展和提效，中长期期待海外市场、软件服务业务释放潜力。（2）平衡车和滑板车：海外需求恢复，九号市场份额逐步提升，同时自主品牌产品矩阵逐步完善，线下渠道稳步拓展，25H1贡献21.8亿元收入（同比+37.2%），收入占比达18.6%。
    新业务：全地形车与割草机器人性价比与智能化优势明显，快速拓展海外市场。（1）割草机器人：主要面向欧美市场，产品正从“能用”向“好用”快速迭代，行业渗透率有望快速提升。九号产品智能化与性价比领先，营收有望高增长，24年实现收入8.6亿元（同比+284%），收入占比达6.1%。（2）全地形车：主要面向欧美市场，九号智能化与混动技术领先，渠道稳步拓展，25H1实现收入5.4亿元（同比+6.2%），收入占比达4.6%。
    盈利预测与评级：预计公司25-27年归母净利润为20.1/25.9/34.9亿元，同比增速为84.9%/29.1%/34.6%，对应25年12月2日价格对应PE分别为21/17/12倍。公司是全球智能短交通及服务机器人龙头，技术壁垒深厚，产品布局丰富，各业务线均有较大成长潜力。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。技术研发风险，国际化业务风险，汇率波动风险。

构建北京“一市两场”运营优势，打造全球领先航空公司

中国国航(601111)
    中国国航是中国唯一载旗航空公司，已跻身世界航空运输企业第一阵营，拥有广泛的国际航线、均衡的国内国际网络，覆盖了中国经济发达、人口密度高的区域目前中国民用机队规模增速呈“下台阶式”趋势，且受全球供应链扰动等因素影响，主要飞机制造商订单交付能力下降。旅游市场的持续升温则有助于拉动航空出行需求。今年前10月，航空煤油均价较去年同期下降，有利于提升公司的盈利能力。首次覆盖，给予公司增持评级。
    支撑评级的要点
    中国国航是中国唯一载旗航空公司，已跻身世界航空运输企业第一阵营。2002年10月，中国国际航空公司联合中国航空总公司和中国西南航空公司，成立了中国航空集团公司。2004年12月15日，中国国际航空股份有限公司在香港和伦敦成功上市，2006年8月18日在上海证券交易所上市。公司主营业务为航空客运服务，常态下客运业务占总营收近九成，2024年占比为91%。剔除疫情影响公司运力投放总体呈增长趋势，且RPK位于国内前列。2024年营收1666.99亿元同比增长18.14%，销售毛利率为5.11%；2025年前三季度营收1298.26亿元，同比增长1.31%，销售毛利率为7.06%。
    航空行业：近15年航空旅客运输量增长172.8%，航空票价逐渐市场化定价。我国商业航空市场以国航、东航、南航为龙头，2024年三大航运输总周转量比重达62.64%。2024年国内旅客运输量达7.3亿人次，同比增长17.86%，创历史新高，货邮运输量达898.30万吨，同比增长22.15%，近15年航空旅客运输量增长172.8%。同时随着近20年票价改革持续推进，民航客票价格逐步市场化。2020年末，民航局继续放开3家以上（含3家）航企参与运营的国内航线运价，由航企依法自主制定，运价全面市场化已成为大趋势。
    关键因素：①飞机供给：中国民用机队规模增速呈“下台阶式”趋势且受全球供应链扰动等因素影响，主要飞机制造商订单交付能力下降。②出行需求：国内人均乘机次数较欧美日韩等发达国家仍有提升空间，同时中国人均GDP稳定上升以及旅游市场持续升温将有助于拉动航空出行需求。③油价和汇率因素：油价和汇率是影响航司盈利能力的两个重要因素，2025年前10月，航空煤油均价为86.01美元/桶，较去年同期下降10.90%。航空煤油价格下降有利于降低公司成本，提升公司的盈利能力。
    估值
    我们预计公司2025-2027年的营业收入为1747.15/1880.20/2052.45亿元，同比增长4.8%/7.6%/9.2%，实现归母净利润15.61/65.03/102.65亿元，EPS分别为0.09/0.37/0.59元/股，PB分别为3.2/2.8/2.3倍。首次覆盖，给予公司增持评级。
    评级面临的主要风险
    宏观经济周期扰动、航空需求季节性影响、突发事件风险、替代性交通运输工具竞争、飞行员资源短缺、油价汇率发生不利波动。

冷媒传感器如期放量；半导体气体仪器潜力巨大

四方光电(688665)
    事件描述
    近期，公司发布2025年Q3季度报告：前三季度实现营收7.22亿元，同比+33.56%；归母净利润为1.07亿元，同比+74.20%；实现扣非净利润0.99亿元，同比+69.87%。
    事件点评
    25Q3营收净利双增，但增速有所下降。公司25Q3实现营收2.14亿元，同比+6.75%；归母净利润0.23亿元，同比+14.39%；扣非净利润0.23亿元，同比+27.81%，营收净利双增。25Q3毛利率42.30%，同比/环比+0.67pct/-1.64pct；净利率11.02%，同比/环比+0.89pct/-6.61pct。对比25H1，25Q3公司冷媒泄漏监测传感器受季节性影响、以及收购的子公司诺普热能
    和精鼎电器并表周期差异影响，造成25Q3营收增速有所下滑。在费用控制方面，公司前三季度销售费用率8.56%，同比-0.48pct；管理费用率7.52%，同比-0.53pct；财务费用率0.83%，同比+0.79pct。公司自24H2起加强精细化预算与成本审核，费用管理初见成效，但因公司处在扩张阶段有息负债增加，导致财务费用率上升。未来随着销售规模扩大，费用摊销有望稳中有降。
    冷媒泄露传感器如期放量，未来有望成为公司持续的增量业务。公司成功开发出多种冷媒泄漏监测传感器，可精准检测R32、R454A、R454B、R454C、R290等多种A2L/A3类冷媒，并已通过UL、IEC等多项国际权威认证，赢得了国内外客户的认可。24H2以来，公司冷媒泄露监测传感器受益北美地区向A2L/A3冷媒切换，实现快速放量，累计贡献增量收入超2亿元。随着全球其他地区（欧盟、亚太等）冷媒陆续向A2L/A3等新型环保制冷升级，与之配套的冷媒泄露传感器在冷链物流、商用及家用空调、汽车空调等领域有望实现逐步配套，冷媒传感业务有望成为公司未来几年持续的业绩增量。
    气体仪器进入半导体领域，有望实现国产替代。公司在半导体领域已构建覆盖气体供应、腔室气体监测、生产环境监测及尾气处理等关键环节的产品布局。在重点产品方面，公司自主研发的红外气体传感器已实现批量供货，获得了国内主要半导体设备厂商的采购订单，多家企业正同步进行验证，有望持续导入。公司产品在稳定性及使用寿命等关键指标上，已达到同类进口产品水平。全球领先的气体仪器设备供应商为日本HORIBA（6856.T），其25Q1~Q3半导体业务收入超过1147亿日元（yoy+29%），公司半导体仪器产品未来国产化替代空间广阔。25Q3公司合同负债2294万元，环比25H1新增922万元，为近年新高，反映了仪器业务充足的增长潜力。未来，半导体领域的气体仪器产品有望成为公司增长新动能。
    深化全球布局，拓展国际市场初见成效。在国际化布局方面，25H1公司相继设立了子公司四方美国和孙公司四方韩国，初步完成了欧洲、北美、亚太布局。25H1公司海外收入1.51亿元，同增61.15%，收入占比近30%。海外产能及分公司布局将会有效降低贸易壁垒影响，同时为进一步开拓海外客户业务打下基础。
    投资建议
    我们认为公司正处于前期战略与产品布局的收货阶段，未来几年将处于经营的上升周期。收入端，公司工业及安全、低碳热工、气体仪器、汽车电子等板块有望共同推动公司体量持续增长。利润端，冷媒泄露传感器等爆款增量产品、半导体气体仪器等高附加值产品有望推动公司产品毛利率稳中有升。更加丰富的产品矩阵与更大的规模体量、内生发展与外延并购相结合将会助力公司成为全球气体传感器平台型公司。
    预计25-27年，公司分别实现营收10.98/14.28/18.80亿元，yoy+25.8%/30.0%/31.7%；实现归母净利润1.57/2.21/3.25亿元，yoy+39.2%/41.0%/46.8%；对应EPS分别为1.57/2.21/3.24元。PE分别为31/22/15倍，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险：传感器市场竞争激烈，若公司不能持续保持技术创新和产品升级，可能面临市场份额被竞争对手抢占的风险。

业绩环比显著改善，高研发夯实平台化基石

南芯科技(688484)
    事件
    公司2025年第三季度实现营业总收入约9亿元，同比增加40%，环比增加16%；归母净利润6851万元，同比增加3%，环比增加16%；扣非净利6405万元，同比增加2%，环比大增56%。
    下游结构持续优化，汽车与泛工业业务占比稳步提升
    前三季度，公司在汽车及工业领域延续高增态势，营收结构显著改善。其中，汽车与工业板块合计营收占比已提升至10%左右（汽车业务占比近6%）。展望未来，公司将坚定推进“多元化+平台化”战略布局，通过持续完善产品矩阵与拓宽客户群体，加速向AI、汽车及泛工业等高壁垒领域渗透，有望打开第二成长曲线。由于产品结构略有优化，公司第三季度毛利率环比回升至约37%，公司展望第四季度继续回升。
    坚定加大研发投入，持续夯实技术壁垒
    2025年前三季度研发费用合计接近5亿元，较上年同期大幅增长53%，前三季度研发费用占营业收入比例接近20%。持续的高研发投入将有助于公司不断丰富产品矩阵，提升核心竞争力，为后续在汽车电子、工业及高端消费电子领域的业务拓展奠定坚实基础。
    投资建议
    由于公司研发投入增多，我们将2025-2027年公司归母净利润预测调整为3.17、3.90、5.90亿元（原值分别为3.87、5.00、7.04亿元），对应的EPS分别为0.75、0.92、1.39元，最新收盘价对应PE分别为55x、45x、30x，维持“增持”评级。
    风险提示
    行业复苏不及预期，新品研发不及预期。

营收同环比双增，前瞻投入致业绩短期承压

富创精密(688409)
    事件
    公司2025年第三季度实现营业总收入10亿元，同比增加24%，环比增加5%；归母净利润2521万元，同比减少63%，环比减少27%；扣非净利2167万元，同比减少65%，环比减少19%。
    营收同环比双增，战略投入致利润短期承压
    公司利润端承压，主要是公司为应对未来需求，主动实施产能、技术、人才前置战略，导致成本大幅增加。其中，前三季度新增产能折旧费用同比增加7880万元（期间费用的折旧费1953万元，计入生产相关的折旧费5927万元）；而人才储备导致人工成本同比增加1.6亿元。公司主动加大了在关键资源、先进产能及人才方面的前瞻性投入，为后续产能释放奠定了坚实基础。
    坚定推行产能与人才前置战略，研发投入持续加码
    公司着眼于长期国产替代与国际化竞争机遇，坚定加大关键资源投入。2025年第三季度研发费用约7400万元，同比增长35%，研发费率提升至7%。前三季度公司在生产及研发运营类人才上投入显著增加，为高效运行和技术突破提供保障。随着新产能规模效应逐步释放以及人才团队成熟，公司有望在未来构筑更强的交付能力，逐步消化前期投入。
    投资建议
    由于公司投入增大，我们调整2025-2027年公司归母净利润为0.98、1.72、4.01亿元（前值分别为3.25、4.39、6.44亿元），对应的EPS分别为0.32、0.56、1.31元，最新收盘价对应PE分别为199x、114x、49x，维持“增持”评级。
    风险提示
    产能扩张不及预期，新品研发不及预期。

公司信息更新报告：rPET、草酸项目取得新进展，打造多元业绩增长点

万凯新材(301216)
    rPET及草酸项目推进，瓶片反内卷下双轮驱动公司成长，维持“买入”评级
    12月2日，公司公告两则项目建设公告，包括对外投资设立合资公司暨投资建设生物酶解聚PET再生项目、投资建设年产10万吨乙二酸（草酸）技改项目，上述项目投产有望推动公司实现多极发展。同时主营业务瓶片反内卷持续，未来供需格局向好，夯实公司发展基本盘。我们维持前期盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.24、4.88、7.28亿元，EPS分别为0.21、0.84、1.26元，当前股价对应PE分别为85.5、21.7、14.5倍，维持公司“买入”评级。
    首期5万吨rPET项目取得实质性进展，Carbios充分展现与公司的合作诚意
    据公司公告，公司与Carbios在中国成立一家注册资本暂定为2.77亿元的合资公司，其中公司、Carbios分别持股70%、30%；首期5万吨rPET项目暂定投资约9.22亿元，在海宁尖山工业区建设，采用Carbios生物酶技术；合资公司为Carbios在亚洲独家授权其PET解聚技术的公司，一旦累计额定许可产能达到并持续保持不少于每年100万吨PET废料处理能力且满足约定条件后将进入永久排他期；Carbios承诺一方面向合资公司交付最新的酶制剂以降低合资公司的生产成本；另一方面安排将其与合作品牌方已签订的销售合同转让给合资公司（或由合资公司直接签署），并优先促成合资公司的承购协议签署。Carbios极力帮助合资公司推进5万吨rPET项目落地及后续产品销售，在股权占比上的要求较为克制，充分展现其与公司的合作诚意，远期100万吨rPET落地可期。
    建设10万吨具备低成本优势的草酸产能，高压密磷酸铁锂带动草酸需求增长
    据公司公告，公司全资子公司正达凯拟投资3.5亿元利用乙二醇装置的乙二酸二甲酯（DMO）为原料，建设10万吨以水解法制草酸产能，建设周期9个月。该项目利用前端价格较低的天然气为原料，同时利用乙二醇中间产品DMO，以及副产蒸汽，进一步降低项目建设成本与草酸生产成本。以草酸为原料，采用草酸亚铁法生产的磷酸铁锂制备高压实密度、循环衰减少的高端产品。业内草酸亚铁法生产磷酸铁锂的扩产集中在四川地区，预计将带动公司草酸需求增长。
    风险提示：下游需求恢复不及预期、行业竞争加剧、原材料价格大幅波动等。

拟发行可转债建设产能及研发“乌灵+X”产品，支撑长期成长

佐力药业(300181)
    投资要点
    事件1：公司拟向不特定对象发行可转债，募集金额不超过15.6亿元，主要用于1）智能化中药大健康工厂（一期）（募集资金使用金额10.9亿元）；2）“乌灵+X”产品研发项目（募集资金使用金额2.2亿元）；3）补充流动资金2.5亿元。
    事件2：公司发布三年（25-27年）股东回报规划：在当年盈利的条件下，公司每年以现金方式分配的利润应当不少于当年实现的可分配利润的10%，且公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%。
    推进核心品种产能建设，保障长期增长需求：乌灵系列与百令系列是公司核心产品，近年来，乌灵胶囊在医院端的覆盖与销售规模持续提升。2024年，其产量与销量分别达到4,417.76万盒和4,172.00万盒，同比增长32.78%和22.62%。同时，公司的百令系列2025年1-9月营业收入比上年同期增长29.58%，具有良好的增长潜力。预计在未来一段时间内，公司乌灵胶囊与百令胶囊的生产规模仍将持续增长，本项目新建生产基地、扩大产能规模，是保障市场供应、巩固行业地位、支撑战略目标的必要举措。
    加大研发投入，丰富乌灵系列产品群：公司此次募集项目二主要用于乌灵系列创新药物及大健康产品研发。在药品领域重点拓展肠胃消化、男科泌尿等患者基数大、临床需求迫切的领域，以丰富产品管线并开拓市场空间；在大健康领域新建研发实验室和中试平台，配备先进的研发设备，构建专业的大健康产品研发体系，增强公司市场竞争力并促进可持续发展。
    着眼长远发展，制度化利润分配保障股东回报：公司持续重视股东回报，自2022年以来，公司始终维持80%附近股利支付率，股利支付率处于行业前列。本次公告对利润分配做出制度性安排，以保证利润分配政策的连续性和稳定性，充分彰显公司对股东回报的重视。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润为6.55/8.41/10.41亿元，当前市值对应PE为18/14/12X，考虑到公司兼具高成长与高分红，且26年核心品种业绩有望持续释放，维持“买入”评级。
    风险提示：集采后放量不及预期风险，行业政策风险，市场竞争加剧风险等。

薄膜设备顺利放量，高研发加速平台化布局

中微公司(688012)
    事件
    公司2025年第三季度实现营业总收入31亿元，同比增加51%，环比增加11%；归母净利润5亿元，同比增加28%，环比增加29%；扣非净利3亿元，同比增加5%，环比增加45%。
    刻蚀基本盘稳固，薄膜新品爆发增长
    公司针对先进逻辑和存储器件制造中关键刻蚀工艺的高端产品新增付运量显著提升，前三季度，公司刻蚀设备实现收入约61亿元，同比增长38%。薄膜设备迎来爆发期，LPCVD、ALD等新产品顺利放量，前三季度收入约4亿元，同比激增超1300%。此外，硅和锗硅外延EPI设备已运付客户端进行量产验证，公司半导体设备布局持续完善。
    研发加码驱动创新提速，平台化战略加速落地
    公司坚持高强度研发策略，前三季度研发支出约25亿元，同比大幅增长63%，占营收比例高达31%。公司研发效率大幅提升，新设备开发周期已大幅缩短至2年以内。目前公司在研项目涵盖6类设备、超20款新品。随着先进逻辑和存储关键工艺的高端产品付运提升，公司正加速向平台型设备公司迈进。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为24.76、34.09、42.90亿元，对应的EPS分别为3.95、5.44、6.85元，对应最新收盘价PE分别为66x、48x、38x。维持公司“买入”评级。
    风险提示
    研发进度不及预期、产业竞争加剧、贸易摩擦加剧。

端侧AI存储核心标的，核心受益存储“超级周期”

佰维存储(688525)
    投资要点
    受益端侧AI趋势，已成功上机多家AI可穿戴终端：AI终端催生高性能、小体积、低延迟的嵌入式存储需求。与此同时，佰维存储聚焦AI可穿戴设备这一高增长赛道，推出了ePOP系列产品，将DRAM与NAND堆叠封装于SoC之上，实现更小体积与更高带宽，完美契合AR眼镜、智能手表等空间极度受限的应用场景。目前，佰维存储的ePOP产品已被Meta、Google、小米、小天才、Rokid、雷鸟创新等国内外知名企业采用，广泛应用于AI/AR眼镜和智能穿戴设备。
    布局工业/AI领域，构建“研发封测一体化2.0”战略：在智慧交通、智慧城市快速普及下，视频监控系统正朝着高清化、多路化和智能化方向加速演进，存储设备的性能、稳定性和可靠性已成为保障系统高效运行的关键因素。佰维存储正式推出全新一代工业级SSD产品——TDS600系列，系列产品以8TB超大容量、媲美企业级的稳态性能、全方位高可靠性设计和全国产化BOM为核心亮点，全面满足轨交、车载、电力、安防及边缘计算等关键领域的严苛需求。此外，英伟达预测，到2030年全球AI基础设施支出将达3万亿美元，其中存储市场规模约6000亿美元。华为《智能世界2035》则进一步指出，未来十年存储需求将增长500倍，其中七成以上为温/热数据，对SSD与高性能端侧存储提出极为严苛的要求。在这一背景下，存储系统需要同时满足更大容量、更高带宽、更优能效与更高集成度。无论是AI推理对token吞吐的极致追求，还是端侧眼镜、可穿戴对尺寸与功耗的极致要求，都在倒逼存储产业加速升级。佰维率先提出并实施“研发封测一体化2.0”战略，形成覆盖研发—设计—封装—测试的全栈体系：（1）在AI端侧，持续推出轻薄化、高带宽、低功耗的创新方案；（2）在芯片层，自研主控实现规模化量产，服务智能穿戴、车规、嵌入式与大容量、高性能应用；（3）在封装制造端，自主构建晶圆级先进封测平台，支撑存算融合与高堆叠封装；（4）在测试环节，自研高可靠性测试技术与设备，保障产品的一致性与交付质量。
    盈利预测与投资评级：公司作为国内领先的存储厂商，有望持续受益存储周期上行及端侧AI存储放量趋势。但由于当前存储芯片正处周期下行转上行区间，我们调整公司25-26年营业收入，新增27年营业收入，预测值分别为86.4/122.0/148.2亿元（此前25-26年前值为96.6/121.1亿元）；调整25-26归母净利润，新增27年归母净利润，预测值分别为4.4/10.2/13.5亿元（此前25-26年前值为5.8/7.3亿元）。考虑后续端侧AI存储有望持续放量，维持“买入”评级。
    风险提示：技术迭代不及预期风险、需求不及预期风险、竞争加剧风险。

新股覆盖研究：沐曦股份

沐曦股份(688802)
    投资要点
    本周二（12月2日）有一家科创板上市公司“沐曦股份”询价。
    沐曦股份（688802）：公司致力于研发、设计和销售应用于人工智能训练和推理、通用计算与图形渲染领域的全栈GPU产品。公司2022-2024年分别实现营业收入42.64万元/0.53亿元/7.43亿元，2023年至2024年YOY依次为12334.60%/1301.46%；实现归母净利润-7.77亿元/-8.71亿元/-14.09亿元，2023年至2024年YOY依次为-12.12%/-61.72%。根据管理层初步预测，预计公司2025年营业收入较上年增长101.86%至166.46%，净利润亏损幅度较上年收窄45.84%至62.59%。
    投资亮点：1、受益于AMD基因加持，公司成为国内高性能通用GPU产品的领军企业之一，有望充分受益于国产替代的持续推进。公司三位联合创始人均来自AMD，其中陈维良先生曾任AMD上海公司高级总监、彭莉女士和杨建先生曾任AMD上海公司企业院士；其余核心团队成员亦具备20余年的GPU相关研发及产业经验。在核心团队带领下，公司致力于自主研发全栈高性能GPU芯片及计算平台，逐步成为了国内少数几家全面系统掌握了通用GPU架构、GPUIP、高性能GPU芯片及其基础系统软件研发设计和量产核心技术的企业之一。报告期间，公司先后推出了用于智算推理的曦思N系列GPU、用于训推一体和通用计算的曦云C系列GPU；其中曦云C系列训推一体GPU芯片在通用性、单卡性能、集群性能及稳定性、生态兼容与迁移效率等方面均达到国内领先水平，具备较强的综合竞争力。截至2025年6月末，公司GPU产品累计销量超过2.5万颗，在多个国家人工智能公共算力平台、运营商智算平台和商业化智算中心实现规模化应用，深度赋能教科研、金融、交通、能源、医疗健康、大文娱等行业。根据BernsteinResearch以销售金额口径测算的数据及公司结合IDC数据以算力规模口径测算的结果，2024年公司在国内AI芯片市场中的份额约为1%；考虑到现阶段GPU市场整体呈海外寡头垄断格局，公司未来或充分受益于国产替代的持续推进。2、公司持续丰富产品矩阵，在迭代现有产品的同时，亦积极拓宽产品应用场景；其中新一代训推一体芯片曦云C600预计于2025年底进入风险量产。（1）在用于训推一体的曦云C系列GPU产品方面，公司于2023年推出了首款训推一体GPU芯片曦云C500，并在此基础上陆续推出了曦云C550、曦云C588；据公司问询函回复披露，新一代训推一体芯片曦云C600已于2025年7月完成回片并成功点亮、预计于2025年底进入风险量产，目前已有多家互联网厂商、金融机构、服务器OEM厂商表达对曦云C600产品的测试和适配意愿；而下一代旗舰产品曦云C700研发项目于2025年4月立项，目前正处于软硬件购置和产品设计开发阶段，芯片的核心设计、功能验证已大部分完成；2025Q1，公司训推一体系列产品收入占比已达95%以上；随着其迭代进入“量产一代、在研一代、规划一代”的稳定周期，公司收入预期向好。（2）公司正在研发用于图形渲染的曦彩G系列GPU产品，进一步完善覆盖训推一体、智算推理和图形渲染等多元领域的产品矩阵；据招股书披露，该系列产品具备较强的图形处理能力，可广泛应用于云渲染、游戏、数字孪生、影视动画制作、专业制图等场景；据问询函回复披露，公司现已完成曦彩G100GPUIP的设计和验证工作。
    同行业上市公司对比：根据产品的相似性，选取了寒武纪、海光信息、龙芯中科、景嘉微、摩尔线程为沐曦股份的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为23.49亿元，平均PS-TTM为77.64X，销售毛利率为53.18%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，销售毛利率则与同业均值相当。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：优迅股份

优迅股份(688807)
    投资要点
    本周三（12月3日）有一家科创板上市公司“优迅股份”询价。
    优迅股份（688807）：公司专注于光通信前端收发电芯片的研发、设计与销售，应用场景涵盖接入网、4G/5G/5G-A无线网络、数据中心、城域网和骨干网等领域。公司2022-2024年分别实现营业收入3.39亿元/3.13亿元/4.11亿元，2023年至2024年YOY依次为-7.65%/31.11%；实现归母净利润0.81亿元/0.72亿元/0.78亿元，2023年至2024年YOY依次为-11.44%/8.02%。根据管理层初步预测，预计公司2025年营业收入较上年增长15.70%至20.57%，归母净利润较上年增长18.15%至25.86%。
    投资亮点：1、公司是全球光通信电芯片领域的主要供应商之一，在10Gbps及以下速率市场占据龙头地位、而25G速率以上产品已进入快速放量阶段。光通信电芯片作为光模组的关键元器件，承担着光电信号转换与处理的“神经中枢”功能，其性能直接影响整个光通信系统的性能和可靠性；目前我国光通信电芯片的发展相对薄弱，尤其是25G速率以上的市场、我国光通信电芯片自给率极低。公司深耕光通信电芯片设计领域20余年，已在收发合一、高速调制、光电协同等关键领域实现国产化技术突破，是我国为数不多可提供全应用场景、全系列产品光通信电芯片解决方案的企业，具备覆盖从单通道155Mbps到多通道800Gbps的完整速率范围的光通信电芯片设计能力和经验，并实现了155Mbps～100Gbps速率光通信电芯片产品的批量出货。截至目前，公司已在10Gbps及以下速率细分市场成为主力供应商，据ICC数据统计，2024年公司在10Gbps及以下速率产品细分领域的市占率位居国内第一、全球第二；同时，在25G速率以上的市场，公司的单通道25G电芯片及4通道100G电芯片已在数据中心、5G无线传输等关键领域实现批量应用，目前正进入快速放量阶段。据问询函回复披露，2025年1-8月公司25Gbps及以上速率产品合计销售额329.91万元，预计2025下半年将增至1,000万元、2026年将增至7000万元，逐步取代Macom等国际厂商的市场份额。2、公司持续围绕高速光通信方向进行产品迭代，目前已取得实质性突破。（1）在电信侧市场，以10Gbps产品为核心的光纤接入技术是当前千兆网络普及的关键支柱；据公司问询函回复披露，公司已在下一代万兆接入技术上取得实质性突破，率先实现25GPON对称突发收发合一芯片的批量出货，并已完成50GPON方案关键电芯片的回片、进入研发验证阶段，预计2026年实现量产。（2）在数据中心侧市场，由于人工智能驱动的算力爆发与海量数据处理需求，全球数据中心加速向高密度、低时延架构演进；公司100Gbps电芯片性能已对标国际头部厂商并实现批量出货，目前正积极推进400Gbps及800Gbps收发芯片、4通道128Gbaud相干收发芯片研发，据招股书披露，上述产品现已完成回片测试。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取了盛科通信、裕太微、源杰科技、仕佳光子为优迅股份的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为7.01亿元，平均PS-TTM（剔除异常值/算数平均）为27.70X，销售毛利率为35.61%；相较而言，公司营收规模未及同业平均、销售毛利率则处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

首次覆盖报告：半导体设备平台型龙头，深度受益中国半导体自主可控浪潮

北方华创(002371)
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为72.70亿元、95.26亿元、118.66亿元，对应同比增长29.3%、31.0%、24.6%，对应PE为41.40x、31.60x、25.37x。公司当前估值低于可比公司平均水平，在国内晶圆厂持续扩产、核心前道设备国产替代推进下，公司具备更高的成长兑现度与中长期配置性价比。
    行业与公司情况：公司是中国半导体设备龙头厂商（根据CINNOResearch，2024年公司全球市占率位列第六、中国市场排名第一），产品布局覆盖刻蚀、薄膜沉积、清洗、氧化/扩散、外延、去胶等核心前道装备，是国内晶圆制造环节最具平台化能力的厂商之一。全球半导体设备市场2024–2027年将保持复苏，我们预计市场规模由2024年的1,255亿美元增至2027年的1,505亿美元，CAGR=11.3%。中国大陆市场在晶圆厂扩产与国产替代推动下，由2024年的491亿美元增至2027年的662亿美元。伴随半导体设备国产化渗透率提升以及大陆晶圆厂持续扩产，公司市占率有望持续提升。
    关键假设点：1）在地缘关系复杂化背景下，中国预计将在“十五五”开局阶段加大半导体自主可控投入，各地专项基金有望持续落地，有望为公司提供关键工艺设备国产替代所需政策、资金支持与客户验证环境。2）我们假设2025–2027年大陆市场设备价值量结构为刻蚀26%、薄膜沉积27%、清洗6%、氧化/扩散6%、外延7%、热处理5%、去胶4%、其他辅助2%。刻蚀与薄膜沉积环节价值量占比提升，主要受先进制程与新型封装需求双驱动：①FinFET、GAA及3DNAND层数增加、结构复杂度提升，带动刻蚀工序增多；②AI芯片与HBM封装对薄膜精度和均匀性要求提高，叠加2.5D/3D封装与多重图案化普及，共同推升刻蚀与沉积设备的工艺密度与价值量。
    有别于市场的认识：市场普遍认为晶圆厂扩产节奏趋缓，短期设备招标进入平缓期，同时认为公司“多点开花”的平台化战略可能分散资源、削弱在先进制程上的突破力。我们认为，公司通过横向扩展设备品类、纵向贯通工艺流程，持续向系统集成平台商转型，在客户集中采购与验证周期缩短的趋势下，具备更高的业绩潜力与成长空间。
    股价表现的催化剂：公司先进制程设备国产替代验证；中国主流晶圆厂资本开支上修；AI驱动算力存力投资上行；公司加码产业整合与外延并购。
    风险提示：半导体行业周期波动风险、国产替代推进不及预期风险、技术迭代不确定性风险、并购整合及平台化扩张风险。

高研发与强激励共筑护城河

北方华创(002371)
    事件
    公司2025年第三季度实现营业总收入112亿元，同比增加38%，环比增加41%；归母净利润19亿元，同比增加15%，环比增加18%；扣非净利19亿元，同比增加18%，环比增加19%。
    业绩维持高增态势，研发投入持续加码
    受益于国内集成电路装备市场需求增长，以及高效研发推动的市占率稳步提升，公司第三季度业绩快速增长。公司坚持高强度的研发策略，前三季度研发费用约33亿元，同比增长48%。持续的技术投入有效提升了工艺覆盖度，为公司长期的高质量发展奠定了坚实基础。
    发布新一期股权激励，多维考核深度绑定核心团队
    公司发布2025年股票期权激励计划，拟向包含公司董事、高管、核心技术人才及管理骨干在内的2306名激励对象授予1047万份股票期权，行权价格为235.74元/股。本次激励计划考核2026-2029年4年间，公司的营收增长率、研发投入占比两项指标的增速，要求不低于全球半导体设备前五名，即ASML、应用材料、泛林、东京电子、KLA五家公司的平均值，同时设定了年专利申请量不低于500件等多个目标。公司设定积极的考核条件，有利于充分激发核心团队积极性，将员工利益与公司长远发展深度绑定。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为77.12、94.07、117.23亿元，对应的EPS分别为10.65、12.99、16.18元，对应最新收盘价PE分别为40x、33x、26x。维持公司“买入”评级。
    风险提示
    研发进度不及预期、产业竞争加剧、贸易摩擦加剧

阿特斯：公告美国市场业务调整，保障美国长期经营

阿特斯(688472)
    投资要点
    事件：公司公告美国业务调整：1）公司拟与控股股东CSIQ新设合资公司M、N，其中公司持有24.9%、CSIQ持有75.1%股份。公司M/N将分别从事美国的光伏业务/储能业务，并将通过租赁公司的海外资产运营。2）公司计划将通过股权转让，将供应美国市场的海外工厂（包括已建成的THX1光伏切片厂、建设中的SSTH储能厂和GNCM电池厂）重组为CSIQ控股75.1%、公司持股24.9%的架构。
    降低美国产能股权比例、满足OBBB要求。公司在美国已投产5GW光伏组件工厂，当前满产运行；按美国IRA制造补贴，组件每W可享7美分补贴；公司预计美国电池工厂一期将于26年3月投产，总规划5GW电池、每W可享4美分补贴。公司预计美国储能工厂一期将于26年12月投产。为满足OBBB法案FEOC要求，公司需将美国产能股权比例降至25%以下，而后可获取正常补贴。海外光伏切片工厂THX1产能约8GW已建成，海外储能工厂SSTH和电池厂GNCM约3GWh/2.9GW在建，公司预计26年投产。
    股权变动落地、获取一次性转让费、后续对美25%股权+租赁服务费。公司海外非美三家工厂净资产评估总价为4.6933亿元，故本次转让75.1%股权交易金额约3.52亿元。公司可获一次性股权转让对价，且享有后续美国业务24.9%持续收益。公司M、N将通过租赁公司的部分海外资产开始运营，2026年度日常关联交易中预计租金不超10.99亿元，可持续获取租赁服务费。
    26年储能出货高增、光伏保利控量。公司储能订单充沛，截止25年10月31日在手订单为31亿美元（包括长期服务协议），公司预计25全年出货7.9-8.1GWh、26全年约14-17GWh，同增73~115%。组件稳健经营、盈利优先，26全年公司预计出货25-30GW，同增1~22%。
    盈利预测与投资评级：由于公司将美国市场相关业务的控股权转移给控股股东，我们下调盈利预测，预计25-27年归母净利润15.0/26.3/35.1亿元（前值为15.0/32.4/42.7亿元），同比-33%/+75%/+33%。考虑到此举获得了美国市场的长期准入资格和公司的战略安全，且公司的核心业务增长强劲，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期，汇率变动等。

东鹏饮料事件点评：H股发行更近一步，重申三大逻辑

东鹏饮料(605499)
    主要观点：
    公司11.30日最新公告收到港股发行备案通知书：
    公司于近日收到中国证监会出具的《关于东鹏饮料（集团）股份有限公司境外发行上市备案通知书》；
    备案通知书主要内容包括公司拟发行不超过6644.6万股境外上市普通股并在香港联合交易所上市等。
    港股发行更近一步，意义重大
    摊薄比例有限解除市场过分担忧。本次H股拟发行不超过6644.6万股，以上限计约占发行后A+H总股本的11.3%（实际摊薄比例预计更低），大幅解除市场此前对H股摊薄比例的担忧压制。
    国际化战略启航有望实质性加速。本次H股所募资金拟用于海外产能布局推进、供应链&渠道建设与优化、品牌营销打造等实质性落地工作，有望看到公司出海战略加速落地。
    25Q3增长强势，第二第三曲线惊艳接力
    结合最新业绩表现：25Q3补水啦大超预期+其它新品明显爆发。1.补水啦25Q1-3收入28.5亿，稳健预计全年触达30-35亿，对标脉动60亿体量，我们认为26年补水啦有望跻身运动饮料一线阵营。2.其它新品亦有翻倍爆发：果汁茶首年表现强势、港式奶茶双11期间重磅上市并有全国化准备，补水啦及待爆新品阵营丰富，大咖、海岛椰、上茶等稳步推进，不断印证公司平台化能力。
    近期股价回调一定意义上源于对主业能饮短期增速的担忧：25Q3主业能饮+15%(Q2+18.8%)，拆分得出单季增速略有下降核心来自广东广西市场相对放缓（+2.1/7.6%），外埠市场增速表现极其亮眼，基本为+30%以上增速。我们提示低估时期关注公司未来积极变化：1.产品端公司仍有多规格、多口味sku预计发力下一增长极；2.渠道端当前库存低位、网点开拓及冰冻建设有序推进；3.组织端公司新将本部架构设五大战区，每一战区各自冲击百亿目标，剑指蓄力未来500亿成长空间。
    投资建议：当前估值触达近年低点，重申“买入”
    我们观点：公司具全国化+平台化+国际化三大长期成长逻辑，当前H股发行稳步推进，预示特饮将有创新和海外双重突破+特饮之外品类拓展不断，三大逻辑下的高成长性具充分看点。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入215.2/270.1/331.3亿元，同比增长35.9%/25.5%/22.7%；归母净利润46.2/58.3/73.3亿元，同比增长38.9%/26.3%/25.7%。当前股价对应PE分别为30/24/19倍（考虑到近期A股企业登陆H股实际发行时基本存在一定折价，假设以9折测算，公司对应26年H股估值仅22x，为近年相对低位），展望26年，重申“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期，新品拓展不及预期，出海不及预期，原材料成本超预期上涨。

2025年11月销量点评：11月销量环比提升，继续加快高端化和出口

比亚迪(002594)
    投资要点
    11月销量48.0万辆、环比回升：比亚迪11月销48.0万辆，同环比-5.3%/+8.7%；1-11月累计销量418.2万辆，同比+11%，含海外销量91.3万辆，占比22%。结构方面，11月本土销量34.8万辆，同环比-27%/-3%，累计销量326.9万辆，同比+1.1%；11月海外销13.2万辆，同环比+326%/+57%，累计销量91.3万辆，同比增182%。我们预计全年销量470-490万辆，同比增长10-15%，其中出口预计105万辆，同比增长152%。
    纯电份额再提升、持续推进高端化和出口：11月插混乘用车销23.7万辆，同环比-22.4%/+10.8%，占比50%，同环比-10.7/+0.9pct，累计206.5万辆，同比-1.1%；纯电乘用车销23.8万辆，同环比+19.9%/+6.7%，占比50%，同环比+10.7pct/-0.9pct，累计206.6万辆，同比增42.3%。11月高端销量5.1万辆，同环比+172.8%/+22.8%，累计32.7万辆，同比+100%，我们预计全年高端车型销量35-40万辆，同比增80%+。其中，腾势11月销1.3万辆，同环比+32.5%/+30.8%，累计13.9万辆，同比+25%；仰望11月销703辆，同环比+132.8%/+7.5%，累计3862辆，同比-46%；方程豹11月销3.7万辆，同环比+339%/+20.5%，累计18.4万辆，同比+309%。出海方面，公司已投产海外产能超30万台/年，独资建设SKD/CKD工厂，巴伊亚州工厂第一万辆已整车下线，巴西累计销17万辆，连续两年居新能源汽车首位；泰国、乌兹别克斯坦工厂已投产；我们预计匈牙利工厂今年底至明年Q2陆续投产，马来西亚和柬埔寨工厂规划投产中。高端及海外均价高，我们预计总体ASP有望提升。
    11月电池装机同增23%、外供电池持续高增：比亚迪11月电池装机27.7GWh，同环比+23%/+1%，1-11月累计装机258GWh，同增51%，受益于单车带电量提升及电池外供，我们预计全年装机290-300gwh，同比增50%。外供看，10月装机3.6gwh，同环比+140%/+18%，1-10月累计外供装机27.2gwh，同比增213%，其中小鹏8.7gwh、小米6.3gwh，我们预计全年外供装机30-35gwh。
    盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧，我们下调公司25-27年归母净利350/509/664亿元（原预测值为450/589/710亿元），同增-13%/45%/30%，对应PE为25/17/13x，给予26年25x，目标价140元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动超市场预期，终端需求不及预期，行业竞争加剧。

拟并购芯片标的，夯实双主业发展

探路者(300005)
    公司于12月1日发布公告，将分别以3.21/3.57亿元收购深圳贝特莱电子科技股份有限公司/上海通途半导体科技有限公司51%的股权，交易预计于2026年1月31日前完成。
    经营分析
    贝特莱电子有望在模拟及数模混合芯片市场上赋能公司。1）贝特莱专注数模混合信号链芯片及解决方案设计，主要产品为指纹识别芯片、触控芯片及专用MCU芯片。2）2025年1-8月贝特莱电子实现营收1.66亿元，净利润1773万元，净利率10.69%，净利润较2024全年-2519万元实现扭亏。3）本次交易设置业绩承诺、补偿与奖励，26-28年净利润不低于3370/4770/6860万元，若假设贝特莱电子25全年净利润月份平均分布，26-28年利润同比增长26.72%/41.54%/43.82%。4）贝特莱此次交易估值为6.51亿元，若按照26年业绩目标计算对应PE为19倍。
    上海通途有望在显示驱动、视频处理等方向上赋能公司。1）上海通途专门从事IP技术授权、芯片设计研发，在图像及视频处理、高清智能显示技术领域拥有创新积累和应用储备。2）2025年1-8月上海通途实现营收1.05亿元，净利润1889万元，净利率18.06%，净利率较2024全年9.88%有较大幅度提升。3）本次交易设置业绩承诺、补偿与奖励，26-28年净利润累计不低于1.5亿元。4）贝特莱此次交易估值为7.03亿元，参照贝特莱电子业绩以及未来目标，上海通途的收购估值与贝特莱电子相似。
    充裕资金助力外延扩张，看好公司芯片赛道持续发力。公司现有芯片业务聚焦笔记本电脑、MiniLED显示及红外成像等应用领域，直接客户为面板厂、LED显示屏厂、背光模组厂等。贝特莱业务覆盖智能终端、智能穿戴、笔记本电脑、智能家居等场景；上海通途业务覆盖大、中、小尺寸的显示场景，以及机器视觉、智能驾驶等新兴场景。两家公司的客户包括电子OEM/ODM厂商、头部消费电子品牌商等。通过此次收购，公司覆盖的下游应用领域可延伸至更广泛的消费电子市场，同时优化客户结构，改善盈利水平，丰富产品矩阵。此外待实控人定增落地后充裕资金有望进一步助力公司芯片及户外双主业扩张。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年公司EPS分别为0.12/0.17/0.23元，对应26年估值为68倍，此次收购贝特莱电子/上海通途有望进一步增强公司芯片板块实力，后续实控人大规模注资亦有望促进芯片业务与户外业务的发展，维持“增持”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧、芯片业务发展不及预期、定增落地进度不及预期。

深化芯片布局，打开业绩高成长空间

探路者(300005)
    事件：公司发布公告，拟以自有资金3.21亿元收购深圳贝特莱电子科技股份有限公司51%股权，以及拟以自有资金3.57亿元收购上海通途半导体科技有限公司51%股权。
    收购标的优质，研发积累深厚，主业协同度较强：贝特莱致力于成为AIoT芯片引领者，是国家级高新技术企业，专注高端数模混合信号集成电路设计；核心产品涵盖指纹识别芯片、触控芯片及TouchMCU，在智能手机触控芯片领域提供自互一体式解决方案，获评专精特新“小巨人”、瞪羚企业等资质；上海通途作为国内领先的视频处理及芯片设计企业，专注于芯片设计、计算机视觉IP授权、AI软硬件系统、高清智能显示技术的创新和应用，是上海市高新技术企业、科技型企业、专精特新企业。二者同公司相关布局协同性较强。
    业绩高承诺凸显行业景气度，协同公司主业共同发展：贝特莱公司2026/2027/2028年承诺归母净利润分别不低于3,370/4,770/6,860万元，2026-2028年年均增幅超40%；上海通途则承诺2025-2027年将实现归母净利润总计不低于1.50亿元，代表二者对于相关领域的坚定信心以及行业的高景气度，结合探路者此前显示芯片领域的布局，我们认为此次对二者控股权的收购，既丰富了同子公司G2Touch、北京芯能等的业务协同，也代表着公司在显示领域上深度拓展的决心。
    公司户外芯片双轮驱动，我们认为此次收购不仅强化了探路者双主业驱动的战略，也同时在显示芯片领域获得了更强的专利以及研发团队支持，提升了公司中长期发展动能，结合二者的利润承诺，以及2025年低基数情况，我们预计25-27年公司将实现归母净利润分别为0.64/1.50/3.07亿元，EPS分别为0.07/0.17/0.35元，对应PE分别为161.25x/69.00x/33.76x，考虑公司芯片业务布局进一步加深，双主业协同有望持续深化，维持对公司的“推荐”评级。
    风险提示：户外行业竞争加剧的风险：芯片行业技术送代加速的风险等

信号链与电源管理双轮驱动，拟购奥拉深化平台布局

思瑞浦(688536)
    事件
    公司2025年第三季度实现营业收入6亿元，同比大增70%，环比增加10%；归母净利润6032万元，同比大增282%，环比增加20%；扣非净利4521万元，同比大增180%，环比增加26%。
    电源管理爆发增长，光模块信号链产品批量出货
    公司第三季度电源管理收入约2亿元，同比激增324%，主要得益于创芯微并表带来电池管理增量，以及自研开关、线性电源等持续放量。信号链收入约4亿元，同比增长27%，动力源于泛通信市场复苏，尤其是以AFE芯片为代表的模拟芯片产品在数据中心光模块领域规模化出货，构筑了坚实增长支撑。
    拟收购奥拉半导体，深化平台化布局
    公司筹划收购国家级专精特新企业奥拉半导体，强化时钟芯片与高端电源布局。奥拉在去抖时钟及多相电源领域具备国际竞争力，为国内首家取得AMD全套产品认证并进入其参考设计的多相电源企业。此次并购将显著完善公司在服务器、AI及泛通信领域的产品组合，利用双方在技术、客户及供应链上的深度协同，加速打造具备全球竞争力的模拟芯片平台。
    投资建议
    由于下游需求超出预期，我们将2025-2027年公司归母净利润调整为1.83、3.07、4.31亿元（前值分别为1.32、2.98、4.09亿元），对应的EPS分别为1.33、2.23、3.13元，最新收盘价对应PE分别为112x、67x、47x，维持“增持”评级。
    风险提示
    行业复苏不及预期，新品研发不及预期。

持续拓展海外市场，项目建设为公司发展奠定基础

宇新股份(002986)
    最新动态
    25Q3归母净利润同比减少242.57%。公司第三季度实现营收18.98亿元，同比减少3.25%；实现归母净利润-8584.52万元，同比减少242.57%；实现扣非净利润-7742.57万元，同比减少240.14%。2025年前三季度，公司实现营收53.43亿元，同比减少6.12%；实现归母净利润-6408.95万元，同比减少124.42%；实现扣非净利润-5847.47万元，同比减少123.99%。25Q3，公司营业利润下降为受台风及新装置投产初期运行不稳定影响，开停工切换致使物料损耗增加，推高了装置运行成本；其次，主要产品市场价格低迷，压缩了盈利空间；另外，新旧装置、公用工程配套之间的衔接与物料平衡仍在持续优化、园区配套以及上下游产业协同尚未达最优，影响了整体经济效益的发挥。
    动向解读
    聚焦国内市场高附加值产品，持续拓展海外市场。公司拓展国内市场时需聚焦高附加值、技术含量高的深加工产品，降低产品生产成本，提高产量，延伸产业链且符合国家绿色低碳发展方向。公司产品已覆盖东南亚、印度、巴基斯坦、巴西等国家和地区，未来将继续拓展海外市场，提升国际市场份额。同时，公司会加强对国际市场法规的研究，确保产品符合目标市场的环保和质量标准，降低贸易风险。
    公司具备原料供给优势。截至2025年8月，埃克森美孚160万吨/年乙烯项目已顺利投产，中海壳牌正在实施三期计划，惠州周边乙烯厂富余大量碳四，惠州港荃湾港区正在加快建设5万吨LPG码头和两个12万立低温罐的库区，这些上游项目及配套设施的落地和投产将为惠州大亚湾石化区带来更多的LPG原料，公司将充分利用原料优势建设和扩大LPG深加工装置。
    项目建设为公司发展奠定基础。公司24万吨/年顺酐装置已于2025年4月建成投产。公司50万吨/年乙酸酯及其衍生物装置（一套20万吨/年乙酸异丙酯及加氢装置和一套30万吨/年乙酸乙酯装置）预计2025年第4季度建成。2025年，轻烃综合利用一期项目和二期项目预计整体投产，公司也将继续启动轻烃综合利用项目三期（一）建设，继续扩大碳四产业链的产业布局。未来，公司对轻烃综合利用项目还将作出后续战略规划，并将持续重点关注异丁烯、顺酐相关的新材料、高端化学品等前沿新兴化工领域，依托现有产业基础，进一步做细产业链。
    风险提示
    纯电新能源汽车对燃油车替代的风险、国家税收政策变化的风险、项目达产不及预期的风险。