中裕科技公司深度报告：深耕流体传输软管，布局中东拓展下游应用

中裕科技(871694)
    摘要：
    公司自成立以来深耕流体传输软管行业：中裕科技成立于2000年，于2023年4月在北交所上市，是一家专业从事流体传输高分子材料软管的研发、生产和销售的高新技术企业、国家级专精特新“小巨人”企业。公司实控人为黄裕中先生及秦俊明女士，泰州大裕、黄昕亮为一致行动人。
    公司主要经营情况：海外市场订单下降，公司业绩阶段性承压。2024年公司营业收入为59,927.09万元，同比下降10.23%；实现归母净利润10,482.72万元，同比下降17.32%。公司业绩阶段性承压主要系美国和中东市场订单数量比去年同期减少所致。2024年公司毛利率为48.85%，净利率为17.26%，研发费用为3,444.49万元，过去3年研发投入稳步增长。随着下游需求的恢复和公司海外布局的逐步落地，公司的营业收入和净利润有望重回增长轨道。
    橡胶软管行业分析：（1）橡胶软管是用以输送气体、液体、浆状或粒状物料的一类管状橡胶制品，可广泛应用于石油、化工、工程机械、采矿、冶金、建筑、汽车、航空、航海、农林园艺、医疗、家用等诸多领域。(2)我国橡胶软管生产企业已经发展到1000多家，规模以上企业达300多家；产品产量、质量、结构和企业效益等方面都取得长足进步；产品性能基本满足国内各行业需求，整体水平接近或达到发达国家标准。(3)页岩油气压裂供水软管主要用于向页岩油气井处的蓄水池远距离大流量高压供水，以及将从地下回抽的水力压裂后的废水输送至污水处理厂。全球市场主要水力压裂供水软管企业均为国外的大型企业，包括KuriyamaHoldingsCorporation、Mandals、Gollmer&Hummel、MidwestHose等。以公司为代表的中国企业凭借性价比优势和服务优势，正逐步扩大市场份额，发展速度较快。（4）橡胶软管行业材料配方的重要性日益凸显，并具有产品结构持续优化、应用领域不断拓展的行业发展趋势。
    投资建议：中裕科技自成立以来深耕流体传输高分子材料软管领域，发展至今形成了多层次的系列产品格局，在页岩油气开采和应急救援领域具有较强的市场竞争力。未来公司将在逐步开发并拓展流体传输软管的其他市场领域与应用场景的同时，加大开拓公司柔性增强热塑性复合管、钢衬改性聚氨酯耐磨管新产品在油气开采、矿产开发等领域的市场力度，打造公司新的成长曲线。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为6.65/7.71/9.02亿元，同比分别增长10.97%/15.94%/16.99%。归母净利润分别为1.21/1.43/1.68亿元，同比分别增长15.21%/18.59%/17.28%，对应市盈率分别为17/14/12倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险；下游行业需求波动风险；汇率波动风险。

业绩逐季度改善，四大业务板块经营稳健

康龙化成(300759)
    事件：2025年3月26日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入122.76亿元，同比增长6.4%；公司实现归母净利润17.93亿元，同比增长12.0%；公司实现扣非归母净利润11.08亿元，同比下滑26.8%；公司实现Non-IFRSs经调整归母净利润16.07亿元，同比下降15.6%。
    点评：
    业绩逐季度改善，2025年有望恢复两位数以上增长。
    1）从业绩节奏来看：公司2024年Q1-Q4分别实现营业收入26.71亿元、29.34亿元、32.13亿元、34.58亿元，其中2024年Q1同比下滑2.0%，2024年Q2-Q4分别同比增长0.6%、10.0%和16.1%。公司2024年Q1-Q4分别实现Non-IFRSs净利润3.39亿元、3.51亿元、4.17亿元、4.99亿元，其中2024年Q1-Q3出现不同程度的下滑，2024年Q4同比增长1.7%。
    2）按照客户类型划分：2024年公司新增客户超过900家，贡献收入6.55亿元，占比约5.3%；原有客户贡献收入116.21亿元，同比增长8.8%，占比约94.7%。2024年公司来自于全球前20大制药企业客户的收入21.89亿元，同比增长26.9%，占比约17.8%；来自于其它客户的收入100.87亿元，同比增长2.8%，占比约82.2%。
    3）按照区域分布划分：2024年公司来自北美客户的收入78.53亿元，同比增长6.1%，占比约64.0%；来自欧洲客户的收入22.72亿元，同比增长23.2%，占比约18.5%；来自中国客户的收入18.47亿元，同比下降6.5%，占比约15.1%；来自其他地区客户的收入3.04亿元，同比下降4.4%，占比约2.5%。
    公司2024年业绩整体呈现逐季度改善趋势，通过拆分收入结构，我们发现主要增长点来自于欧美市场需求，尤其是全球前20大制药企业贡献较大增量。2024年公司整体新签订单同比增长超过20%，这有助于公司2025年恢复高增长，公司目标2025年收入同比增长10-15%。
    四大业务板块经营稳健，实验室服务和CMC服务表现亮眼。
    1）实验室服务：2024年实现营业收入70.47亿元，同比增长5.8%，实现毛利率44.92%，同比提高0.64pct。2024年公司实验室服务新签订单同比增长超过15%。从内部结构来看，2024年生物科学占比超过54%。2024年实验室服务参与药物发现项目781个。
    2）CMC（小分子CDMO）服务：2024年实现营业收入29.89亿元，同比增长10.2%；实现毛利率33.62%，同比下降0.06pct，主要是由于员工数量同比增加及新产能投产的综合影响。2024年CMC服务新签订单同比增长超过35%。2024年公司CMC服务涉及药物分子或中间体1,066个，其中工艺验证和商业化阶段项目19个、临床III期项目23个、临床I-II期项目242个、临床前项目782个。
    3）临床研究服务：2024年实现营业收入18.26亿元，同比增长5.1%；实现毛利率12.82%，同比下降4.23pct，主要是由于临床研究服务执行的订单结构变化，叠加国内临床服务价格市场竞争加剧，板块毛利率面临阶段性压力。2024年公司临床试验服务正在进行的项目达到1,062个，包括94个III期临床试验项目、407个I/II期临床试验项目和561个其它临床试验项目。2024年公司临床研究现场管理服务领域正在进行的项目超过1,600个。
    4）大分子和细胞与基因治疗服务：2024年实现营业收入4.08亿元，同比下滑4.1%；实现毛利率-50.07%（亏损），该业务目前仍处于建设投入阶段，宁波第二园区大分子药物CDMO服务平台于2024年上半年部分投入使用，导致运营成本及固定资产折旧较高。
    整体来看，我们认为公司四大业务板块经营稳健，其中实验室服务和CMC服务表现亮眼，2024年新签订单均保持同比较高增长，有望带动2025年业绩持续增长，临床研究服务和大分子和细胞与基因治疗服务虽然阶段性承压，但是随着供需关系的改善，对于公司整体经营的拖累有望边际减弱。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为139.26亿元、156.61亿元、176.41亿元，归母净利润分别为17.02亿元、19.74亿元、22.98亿元，EPS（摊薄）分别为0.96元、1.11元、1.29元，对应PE估值分别为28.92倍、24.93倍、21.42倍。
    风险因素：新签订单不及预期；行业投融资不及预期；产能扩张进度不及预期；地缘政治风险；行业竞争加剧的风险。

Q4利润显著好转，看好水泥价格修复下公司业绩向上

天山股份(000877)
    公司24年全年实现归母净利润-5.98亿元，Q4扣非利润环比显著修复
    公司发布24年年报，全年实现收入869.95亿元，同比-18.98%，归母净利润/扣非归母净利润-5.98/-22.52亿元，同比转亏。其中Q4单季度实现收入/归母净利润255.36/31.49亿元，同比-5.40%/+64.52%，扣非归母净利润18.58亿元，同比+88.88%，非经常性损益主要系非流动性资产处置损益及计入当期损益的政府补助。
    水泥主业量价有所下滑，但预计有明显改善
    24年公司水泥及熟料营业收入同比-22%达555.9亿元，销量同比-15%达2.25亿吨，综合吨均价同比下降23元达247元/吨，受煤炭价格下降影响，吨成本同比下降23元达209元/吨，最终实现吨毛利39元，同比持平微降。24Q4公司收入环比+17%达255亿元，归母净利润环比大幅转正至31亿元。当前水泥企业积极推进自律，加强错峰生产，全国价格正开启上涨趋势，预计盈利同比将有明显改善。
    24年公司混凝土/骨料业务收入分别235/48亿元，同比-15%/-19%，销量分别7579万方/1.30亿吨，同比-1%/-8%，单位价格310/36.4元，同比-52/-4.6元，单位毛利41/13.6元，同比
    7.3/-4.5元，截至24年末公司拥有水泥熟料产能3.0亿吨，商混产能3.6亿方，骨料产能
    2.3亿吨。
    费用有所优化，现金流运营良好
    24年公司整体毛利率16.72%，同比+0.53pct，其中，Q4单季度整体毛利率24.79%，同比/环比分别+5.32/+7.79pct。24年期间费用率15.74%，同比+2.42pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.37/+1.71/-0.03/+0.38pct，净利率同比转负。24年末资产负债率65.47%，同比-0.41pct，资本结构有所优化。24年经营性现金流净额同比-44.91亿元达124.60亿元，收现比同比-8.89pct达93.32%，付现比同比-6.96pct达73.43%。
    维持“买入”评级
    考虑公司Q4业绩显著好转，当前水泥价格仍有上涨预期，上调25-26年公司归母净利润分别为26/34亿元（前值15.7/24.8亿元），预计27年公司归母净利润为39亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：公司水泥价格推涨不及预期、水泥需求不及预期、煤炭成本上涨等。

内外销修复性增长，电器品类表现较好

北鼎股份(300824)
    事件：公司2024年实现营业收入7.54亿元，同比+13.28%，归母净利润0.7亿元，同比-2.59%；其中2024Q4实现营业收入2.47亿元，同比+28.17%，归母净利润0.31亿元，同比+61.2%。全体股东每10股派发现金红利1.20元（含税）。
    内外销同比修复性增长，核心品类表现较好
    国内开源+国补带动销售增长，外销厘清渠道产品继续加速。分业务看，24年自有品牌/代工收入同比+11%/+22%，代工增速更快；其中24Q4自有品牌/代工收入同比+28%/+30%，Q4自有品牌显著改善。自有品牌分内外销看，24年内外销收入同比+5%/+95%；其中24Q4内外销收入同比+21%/+210%，Q4内销显著改善，外销继续加速。2024Q2开始，公司加大了自主品牌国内业务在营销推广、产品研发、人才吸引及激励等方面的投入，叠加四季度国内消费在全国多省市地区加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新政策带动下明显回暖，北鼎中国业务收入自二季度起重回增长区间。自主品牌海外业务则自第三季度起着力于向资源投放效率更高的地区、渠道与产品聚焦，相关调整初见成效。
    分品类看，24A公司电器类/用品及其他类收入增速分别为+15.6%/+1.05%，电器类中核心品类蒸炖锅表现较好，同比+16.5%；其他电器类产品表现亮眼，同比+68%；饮水机增速承压，同比-19.6%。其中24H2电器类/用品及其他类收入增速分别为+38.6%/+7.4%，电器类中核心品类蒸炖锅收入同比+48.4%，其他电器类产品收入同比+150%，饮水机收入同比-19.3%。
    产品和渠道结构变化使毛利率同比下降，收入改善带来费用率下降2024年公司毛利率为46.9%，同比-3.85pct，净利率为9.22%，同比-1.5pct；其中2024Q4毛利率为45.95%，同比-8.6pct，净利率为12.38%，同比+2.54pct。分品类看，24A公司电器类/非电器类毛利率同比-0.79/-7.97pct。分地区看，24年内外销毛利率同比-2.23/+2.5pct。分销售模式看，24A自有品牌/代工毛利率同比-3.52/+2.58pct。内销毛利率同比有所下降，我们预计由于毛利率更低的电器类产品增速更快所致。我们预计由于毛利率较低的海外收入增速更快，自有品牌毛利率整体同比有所下降。
    公司2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为27.8%、7.98%、5.14%、-0.91%，同比-0.24、-1.5、-0.87、+0.04pct；其中24Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为25.91%、6.48%、3.54%、-2.36%，同比-7.77、-1.21、-2.13、-2.33pct。公司各费用率同比下降，主要由于公司收入增速显著改善，其增速大于费用投入增长的增速所致。
    投资建议：公司自有品牌内销方面新兴渠道建设有序推进，国补助力内销增长；外销经营模式逐步切换，初见成效。根据公司年报和第三方数据25年年初至今的销售情况，我们适当上调了公司内销的收入增速，预计25-27年归母净利润分别为0.97/1.19/1.38亿元（25-26年前值0.9/1.1亿元），对应动态估值分别为34.2x/27.8x/23.9x，维持“增持”评级。
    风险提示：自有品牌销售不及预期；外销订单不及预期；原材料价格上涨及运费上涨导致利润下滑。

拟私有化港股加强协同优势，26-28年承诺至少50%分红率

新奥股份(600803)
    事件：3月26日晚，公司发布2024年年度业绩公告，2024年全年公司实现营业收入1,358.36亿元，同比减少5.51%；实现归母净利润44.93亿元，同比减少36.64%；实现扣非后归母净利润37.11亿元，同比增长50.89%；实现核心利润51.43亿元，同比减少19.36%；实现基本每股核心收益1.67元。
    2024Q4公司实现营业收入371.12亿元，同比减少22.43%，环比增长16.89%；实现归母净利润10.02亿元，同比减少74.87%，环比增长4.23%；实现扣非后归母净利润7.66亿元，同比增长98.65%，环比减少19.56%；实现核心利润13.27亿元，同比下降22.1%，环比增长18.7%。
    分红方面，公司向全体股东每10股派发现金红利10.3元（含税），其中每10股派发现金红利8.1元（含税）为公司2024年年度分红，每10股派发现金红利2.2元（含税）为按照《新奥股份未来三年（2023-2025年）股东特别派息规划》进行的特别派息。
    点评：
    2024年公司零售气业务稳健增长，核心利润下滑主要受海外LNG贸易盈利规模缩水的拖累。
    1）零售气：零售气量平稳增长，工商业气量增速较快。2024年公司零售气销量262亿方，同比增长4.2%。其中，工商业用户气量达204.80亿方，同比增长5.1%，占天然气零售气量的78.2%；居民用户的零售气量达54.67亿方，同比增长2.2%，占天然气零售气量的20.9%；2024Q4公司实现零售气销量73.8亿方，同比增长2.7%。此外，我们预计未来2-3年内市场化气源价格有望进一步下降，下游顺价有望持续推进，公司售气价差有望改善。
    2）平台气：平台气量增速有所下滑，接收站周转量显著改善。2024年公司实现平台交易气量55.68亿方，同比增长10.3%。2024Q4公司实现平台交易气量15.06亿方，同比增长9.2%。其中海外平台交易气销售气量达21.67亿方，同比增长9.25%，国内平台交易气销售气量达34.01亿方，同比增长11.87%，主要覆盖浙江、广东、山东、重庆、江苏、河北等省市。接收站方面，2024年公司舟山LNG接收站处理量241.22万吨，同比增长50.8%。
    3）泛能业务：泛能项目快速拓展，综合能源销量保持较快增长。2024年，公司共有60个规模项目完成建设并投入运营，累计已投运规模项目达356个，通过投资及托管方式，累计装机容量为13.3GW，带来冷、热、电、蒸汽等总共415.7亿kWh的泛能销售量，同比增长19.8%。
    公司拟对港股新奥能源私有化，有望增厚EPS，加强上下游一体化协同。3月26日晚，新奥股份发布重大资产购买暨关联交易预案。新奥能源的计划股东将获得新奥股份新发行的H股股份及新能香港作出的现金付款作为私有化对价，换股比例1:2.9427以及新能香港按照24.50港元/股支付现金付款。对于计划股东，其所持有的每1股计划股份可以获得新奥股份新发行的2.9427股H股与24.5港元。按照公司测算，每计划股份隐含的整体价格为80港元，较停牌前的最后交易日（3月18日）溢价率34.6%。本次交易完成后，A股EPS有望增厚，上市公司与标的公司有望更好发挥协同效应：1）加强优势互补，充分发挥新奥股份在上游资源获取端的优势，以及新奥能源在下游终端客户方面的优势，更好应对天然气行业变化，满足新市场环境下客户多元化需求；2）利用天然气全场景优势，有效对冲风险并抓住机遇；3）优化公司治理并提升资金管理效率，灵活响应协同需求。
    2025-2029年合计810万吨的长协有望放量，公司直销气业务具备高成长性。截止2024年底，新奥股份在执行长协约206万吨/年，公司预计2025/2026/2027/2028/2029年分别有60/180/200/100/270万吨的增量长协将开始执行，支撑直销气业务的高速扩张。同时，公司正在进行舟山LNG接收站的扩建工作，以匹配未来大幅增长的长协气量。舟山目前处理能力750万吨/年，2025年处理能力有望提升至1000万吨/年。
    发布未来四年（2025-2028年）股东分红回报规划，高股息有望带动公司价值提升。公司2025年的分红计划仍执行《新奥股份未来三年（2023-2025年）股东分红回报规划》以及出售新能矿业100%股权所得投资收益的三年特别派息，即合计每股不低于1.14元（含税）。2026年至2028年公司承诺每年现金分红比例不少于当年归属于上市公司股东的核心利润的50%。
    盈利预测及评级：新奥股份具备天然气全产业链优势，有助于抵御气价波动，支撑盈利的持续稳健增长。私有化港股新奥能源后，公司EPS有望增厚，上下游一体化协同效益有望大幅增强。零售气业务上游资源池成本优化，下游顺价持续推进，城燃毛差有望进一步修复，零售气量有望恢复增长，推动公司城燃业务盈利提升。直销气业务25-29年共810万吨/年的长协气源有望放量，下游市场快速开拓，有望推动直销气业务的高增长。暂不考虑私有化新奥能源的影响，我们预测新奥股份2025-2027年核心归母净利润分别为56.9亿元、63.4亿元、70.4亿元，EPS分别为1.84元、2.05元、2.27元，对应3月26日收盘价的PE分别为10.71/9.6/8.64倍，维持“买入”评级。
    风险因素：国内宏观经济增长不及预期，天然气消费量增速不及预期；接收站项目建设进度低于预期；国内天然气顺价程度不及预期；综合能源销售量低于预期；私有化进程不及预期。

锂价回归历史低位，静待业绩筑底回暖

天齐锂业(002466)
    事项：
    公司发布2024年年报，2024年实现营收130.63亿元，yoy-67.75%；归母净利润-79.05亿元，yoy-208.32%；归母扣非净利润-79.23亿元，yoy-210.40%；2024Q4实现营收29.99亿元，yoy-57.79%；实现归母净利润-22.03亿元，yoy-174.98%；归母扣非净利润-21.86亿元，yoy-171.26%。2024年度，公司不进行现金分红、不转增、不送股。
    平安观点：
    2024年锂价大跌导致公司业绩承压，2025年量增价趋稳有望带来业绩边际回暖。2024年，终端需求增速放缓，锂电产业链相关产品竞争激烈、锂电池和锂盐等库存累积，导致锂精矿和锂盐售价大幅下降。
    1）锂矿采选冶炼方面，2024年公司锂矿业务收入为49.78亿元，同比下降81.70%，占比38.11%，公司锂精矿产量和外销量分别为141.05万吨和73.91万吨，同比下降7.35%和12.50%，销售单价约6735元/吨，同比下降79%，该业务毛利率为63.71%，同比下降26.73pct。公司锂矿业务主要通过控股文菲尔德而间接拥有澳洲大矿格林布什，目前仅间接持有文菲尔德26.01%，但通过控股子公司TLEA（公司持有TLEA51%的表决权）仍对文菲尔德有控制权，2024年格林布什锂精矿产能为162万吨/年，产销量分别为141万吨和142万吨，文菲尔德营收和净利润分别为92.17亿元和33.93亿元，公司计提少数股东损益78.75亿元，对归母净利润造成较大影响。2025年，格林布什锂矿化学级三号工厂建设项目有望建成，预计该项目将于2025年10月生产出第一批锂精矿产品，届时格林布什锂精矿总产能将达到214万吨/年，量增价稳有望带来业绩回暖。
    2）锂化合物产品方面，2024年公司锂化合物及衍生品业务收入为80.75亿元，同比下降39.24%，该业务毛利率为35.21%，同比下降38.64pct，单吨售价约78543元/吨，同比下降66.5%。公司锂产品产销持续提升，随着遂宁安居2万吨/年碳酸锂项目投产并对外销售，2024年碳酸锂和氢氧化锂等锂化合物产品产量和销售量分别达7.07万吨和10.28万吨，同比增加39.44%和81.46%。2025-2026年随着张家港3万吨氢氧化锂项目和重庆1000吨金属锂及配套原料项目投产放量，公司锂产品有望维持量增。
    持股公司SQM因盐湖碳酸锂售价大幅下跌而净利转亏，公司确认对其投资收益-8.85亿元。SQM2024年度营业收入折合人民币323.15亿元，净利润折合人民币-28.85亿元，2024年度锂产品销量约20.49万吨，同比增加20.53%。2024年公司已收到SQM以往分红折合人民币约1.03亿元，但由于盐湖碳酸锂售价大幅下跌叠加24Q1SQM因税务诉讼裁决案件确认了较大额的所得税费用，导致其净利润转亏，2024年公司确认对SQM的投资收益-8.85亿元。
    投资建议：行业层面来看，当前锂价已跌至2021年初左右的较低水平，考虑到锂精矿生产成本线抬升的支撑，下行空间已相对有限；同时，外购矿冶炼厂因亏损而减停产，市场正逐步出清。公司层面来看，公司控股全球最大在产锂矿格林布什，原料完全自给，虽然锂价大幅下跌给公司业绩造成一定压力，但目前锂价已处低位、后续走势或趋于稳定，矿冶两端齐量增将成为公司中长期业绩逐步转好的主要动力。由于2025年以来锂价仍处于低位震荡，锂电行业暂未见复苏迹象，结合2024年实际业绩情况，下调公司2025-2026年盈利预测，新增2027年预测值，预期2025-2027年归母净利润为13.9（原值16.2亿元）、19.2（原值21.8亿元）、21.5（新增）亿元，对应2025年3月26日收盘价PE分别为36.9、26.7、23.9倍，公司资源禀赋优越，矿冶两端均有新增项目规划，未来量增趋势较为明确，叠加锂价已跌至成本线附近，下方空间或相对有限，因此仍维持“推荐”评级。
    风险提示：1）新建项目进度不及预期：若公司新建项目因市场行情不佳而放缓建设进度，则业绩可能不及预期；2）终端需求不及预期：若终端新能源汽车和储能市场需求不及预期，锂电产业链景气度难以回暖，则公司锂矿和锂盐产品销量或受影响；3）供应过剩，锂价继续下挫的风险：如果后续全球锂资源产能大幅释放，可能出现供应过剩风险，从而导致锂价继续下挫，影响公司业绩；4）海外加速推进锂资源国有化，政策收紧或将带来矿权竞争加剧的风险。

2025年Q1业绩预告点评：营收、利润跨越式增长，高性能产品构筑成长壁垒

泰凌微(688591)
    事件：3月25日，泰凌微发布2025年一季度业绩预告。2025年Q1，公司营业收入预计为2.30亿元，同比增加43%；预计归母净利润0.35亿元，同比实现扭亏为盈；预计实现扣非归母净利润0.34亿元，同比实现扭亏为盈。
    数字化+智能化带来成长机遇，营收+利润双双迈向一季度新高。公司作为国内领先的低功耗无线物联网芯片厂商，主要聚焦于低功耗蓝牙芯片、多协议物联网芯片（含Zigbee，Matter等）、私有协议2.4G芯片和无线音频芯片等产品。公司产品被广泛应用于电脑外设、智能家居、智能工业系统、智能商业系统等领域，已成功进入谷歌、亚马逊、小米等国内外一线品牌的物联网生态系统。
    公司凭借领先的产品性能和高智能服务，保持和各一线品牌的长期合作关系，逐步构成了公司的竞争优势和商业壁垒。
    2025年Q1，受益于下游行业数字化和智能化渗透率的持续提升，公司在物联网连接市场及音频市场的主要客户和新增客户的出货量有显著增长，推动销售额与净利润快速上升，销售额和净利润均实现一季度的历史新高。盈利能力方面，由于公司的高毛利产品和客户销售占比提升，以及销售的规模效应带来成本优势，让公司的毛利率维持高位，且Q1整体毛利率预计将高于2024年全年毛利率。
    净利率方面，2025年Q1公司净利率预计为15%，相比2024全年净利率11.4%有明显提升。展望后续，公司还将维持较高研发投入，但随着公司销售额持续增长，公司的净利率有望得到进一步提升。
    新产品线进入收获期，下游应用多点开花。在新产品线领域，公司研发推广进展顺利。公司的Matter over thread产品、BLE6.0Channel sounding（高精度室内定位）芯片在全球一线客户率先进入批量；公司新推出的端侧AI芯片获得国内行业头部客户的认可，已被批量采用；公司新推出的WiFi芯片也已实现批量出货。
    下游应用方面，搭载公司芯片的多个AI办公产品成功推向市场，能与字节跳动豆包、DeepSeek等应用实现对接，实现办公效率的提升；公司还逐步开拓新的垂直市场，在智能储能BMS、智能网关等市场均已成功获得销售额的成长。
    投资建议：考虑到公司下游数字化和智能化渗透率持续提升，综合毛利率逐步改善，我们调整公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为0.96/1.89/2.94亿元，对应PE为103/52/34倍，考虑公司推出的新产品有望在AIoT和智能音频等市场持续扩大市占率，进一步打开公司成长天花板，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品市场推广不及预期；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。

2024年报点评：完成航天电工51%股权转让，盈利能力显著提升

航天电子(600879)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入142.80亿元，同比-23.75%；归母净利润5.48亿元，同比+4.42%。
    投资要点
    集中主业深入航天电子业务，航天电工不再纳入合并范围：2024年，航天电子实现营业收入142.80亿元，较上年同期的187.27亿元下降23.75%；归属于上市公司股东的净利润为5.48亿元，较上年同期增长4.42%。公司营收下降主要是航天产品交付比上年同期减少以及电线电缆业务收入减少，该业务于2024年8月起不再纳入合并报表。净利润增长得益于转让航天电工股权带来的投资收益。公司经营活动产生的现金流量净额为-4.03亿元，较上期发生额的-10.20亿元同比增长60.53%，主要是购买商品、接受劳务的现金流出减少。净利润增长则主要得益于转让航天电工股权带来的投资收益大幅增加。此外，公司加强成本控制，使得销售费用、管理费用和财务费用均有所减少，进一步提升了净利润水平。
    无人系统领域取得显著进展，其研发的“鸿栅”自主任务系统持续迭代升级：2024年，航天电子在技术创新方面取得了显著进展。公司在无人系统领域持续加快无人体系核心技术研发，突破了自主规划与博弈决策、分布式跨域协同自主认知等关键技术，自主研发的“鸿栅”自主任务系统持续迭代升级。同时，在地面测控、卫星测控、低轨激光通信终端、多表冗余光纤惯组、机电组件产品等多个技术领域也实现了重要突破，全年申请专利275件，授权专利219件。这些技术突破和产品积累为公司未来在航天电子信息、无人系统装备等领域的发展奠定了坚实基础。
    完成航天电工51%股权转让，积极推进多个科研生产项目：公司完成了航天电工51%股权转让事宜，标志着公司产业结构调整的重大突破，使公司主业更加聚焦于航天电子信息及无人系统产品研发、生产领域。公司对时代民芯、飞鸿能源动力等子公司实施增资，增强子公司资本实力，支持其业务发展。此外，公司还积极推进多个科研生产项目的实施，包括航天飞鸿公司FH-96V舰载复合翼无人机首批批产产品完成验收、星载微波激光复合探测雷达通过结题验收等。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，考虑到公司在业务上的持续调整，我们下调先前的预测，预计公司2025-2026年归母净利润预测分别为7.35/9.58亿元，前值8.82/10.27亿元，新增2027年预测12.33亿元，对应PE分别42/33/25倍，但考虑到公司在航天电子领域的领先卡位，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）市场风险；2）营运资金周转风险；3）利润下降风险；4）产品研发风险。

2024年年度报告点评：WPS 365高速增长，AI赋能逐步体现

金山办公(688111)
    事件：
    公司于2025年3月19日收盘后发布《2024年年度报告》。
    点评：
    收入利润持续增长，持续加大研发投入
    2024年，公司实现营业收入512084万元，同比增长12.40%；实现归属于母公司所有者的净利润164508万元，同比增长24.84%；实现归属于母公司所有者扣除非经常性损益的净利润155634万元，同比增长23.30%。公司围绕“多屏、云、内容、协作、AI”核心战略方向，持续加大在协作与AI领域的研发投入，以创新驱动产品迭代升级，打造更贴合用户需求的产品体系。2024年度研发投入16.96亿元，同比增长15.16%，研发投入占营业收入约33%。研发人员共计3473人，同比增长12.50%，占总员工数比例约67%。
    个人业务稳步发展，打造AI原生功能
    2024年，WPS个人业务收入328329万元，同比增长18.00%。截至2024年12月31日，WPS Office全球月度活跃设备数为6.32亿，同比增长6.22%。其中，WPS Office PC版月度活跃设备数2.91亿，同比增长9.81%；WPS Office移动版月度活跃设备数3.41亿，同比增长3.33%。公司持续致力于重要战略产品WPS AI的迭代升级，推出了面向个人用户的WPS AI办公助手，包括AI写作助手、AI阅读助手、AI数据助手、AI设计助手。公司从用户需求出发，用AI能力改造WPS Office各大组件原有功能，打造AI原生办公体验，极大降低用户对AI功能的使用门槛。
    WPS365面向组织级客户全新升级，实现一站式AI办公
    2024年，WPS365业务收入43650万元，同比增长149.33%。WPS365面向组织级客户全新升级，包含WPS Office、WPS协作及WPS AI企业版，成功打通文档、协作、AI三大能力，实现一站式AI办公。此外，公司推出面向党政客户的金山政务办公模型，发布WPS AI政务版，为政务场景提供智能化支持。WPS软件业务收入126795万元，同比下降8.56%。公司积极响应国家政策，深度聚焦政企客户需求，为客户提供以WPS客户端、文档中台等为代表的软件产品，持续推进正版化软件普及和国产化软件替代，为政企客户数字化转型提供坚实基础。
    盈利预测与投资建议
    公司是国内领先的办公软件和服务提供商，在政策及技术变革驱动下，未来成长空间广阔。预测公司2025-2027年的营业收入为60.94、71.46、83.69亿元，归母净利润为18.97、22.87、27.53亿元，EPS为4.10、4.94、5.95元/股，对应的PE为75.87、62.92、52.28倍。考虑到行业未来的发展空间和公司的持续成长性，维持“买入”评级。
    风险提示
    付费用户数量增长低于预期的风险；国产化替代进程低于预期的风险；其他公司进入办公软件市场，市场竞争加剧的风险；宏观环境风险。

2024年度业绩点评：2024年业绩承压，期待2025年修复

舍得酒业(600702)
    摘要：
    事件：舍得酒业公告2024年度业绩。2024年公司实现营业收入53.6亿元，同比-24.4%；归母净利3.45亿元，同比-80%。其中，4Q24收入8.97亿元，同比-51%；4Q24归母净利-3.23亿元。
    2024年业绩承压：受行业需求变化影响，2Q24以来公司业绩承压，控货、大力度去库存使4Q24业绩进一步下滑。
    中高端和普通酒销售均下滑：分产品，2024年中高端酒收入40.96亿元，同比-27.6%；普通酒收入6.9亿元，同比-23.4%。大单品品味舍得销售下降，除商务场景消费需求偏弱之外，也因公司注重维护其价格稳定性，避免低价促销，并清收了不合作的小经销商库存。舍之道全年收入基本稳定，在下半年也加强了渠道管控，该产品在城乡下沉市场宴席场景增长较快。高线光瓶酒产品沱牌特级T68快速增长，但体量尚小，未来会聚焦大众餐饮和核心网点打造，提升产品铺货率。其余如定制产品收缩清理拖累普通酒收入表现。公司将聚焦打造藏品10年、品味舍得、舍之道、沱牌特级T68等战略单品，我们预计2025年品味舍得以稳为主，舍之道、沱牌特级T68、藏品10年将贡献增量。
    省内销售下滑幅度低于省外：分区域，2024年省内收入15.1亿元，同比-19.7%；省外收入32.8亿元，同比-29.9%。省内销售下滑幅度相较于省外小，得益于本地市场中例如遂宁在聚焦打造基地样板市场策略下销售取得韧性增长。省外市场中河南市场大幅下滑触底，山东、河北市场略有下滑，东北市场因治理价格销售波动但高市占率基础仍在。公司2025年将聚焦于7个基地市场和200个区县市场重点深耕，加强厂家直达C端的服务，我们认为有助于夯实市场销售。
    去库存使盈利能力承压：2024年公司净利润下滑幅度较大，归母净利率仅录得6.5%，同比-18.6pcts。其中毛利率同比-9pcts，销售费用率同比+5.6pcts，税金及附加占收入比重+5.1pcts。主要因公司去年帮助经销商去库存、促动销投入导致。我们预计2025年公司净利率将会有所恢复。
    投资建议：2024年公司进行了去库存调整，我们预计2025年利润将有所恢复。根据最新业绩更新盈利预测，预计2025-27年EPS分别为2.05/2.81/3.26元，2025/3/25收盘价56.91元对应P/E分别为28/20/17倍。调整为“谨慎推荐”评级。
    风险提示：白酒商务消费需求持续低迷的风险，公司经销商流失的风险。

在手订单创新高，产能有望逐步释放

东方电缆(603606)
    2025年3月26日，公司披露2024年年报，全年实现营90.9亿元，同比增长24.4%，归母净利润10.1亿元，同比增长0.8%。其中Q4营收23.9亿元，同比增长22.1%，环比下降9.0%；归母净利润0.76亿元，同比下降57.3%，环比下降73.6%。
    经营分析
    预计受海风项目交付节奏影响，Q4业绩略有波动：公司Q4业绩同环比有所下降，我们认为主要受海风项目交付节奏影响，从收入结构来看，Q4毛利率较低的陆缆收入占比约72%。从目前公司在手订单项目推进情况来看，订单价值量较高的阳江帆石一、青州五等项目均已实现开工，公司海缆产品有望逐步进入交付阶段。
    产品结构持续优化，海缆单价有所提升：公司2024年实现海缆收入27.8亿元，同比微增0.4%，实现海缆毛利率39.6%，同比下降9.6pct，预计主要受海外项目盈利不及预期及原材料价格影响；测算24年海缆销售单价约351万元/公里，同比提升8%，预计主要受价值量更高的高电压等级交付占比影响。公司优势区域广东省高电压海风项目储备规模较大，公司海缆产品结构有望持续优化。在手订单创历史新高，验证当前海风景气上行：受益于海风景气上行，项目招投标规模增加，公司在手订单大幅增长，截至3月21日，公司在手订单约为180亿元，环比10月增长95%，创历史新高。从结构来看，海缆订单88亿元，环比+199%，创历史新高；海洋工程28亿元，环比+100%；陆缆订单64亿元，环比+30%。新增产能逐步释放，迎接海风黄金发展期：据公司年报披露，截至2024年底公司阳江海缆生产基地工程进度达75%，我们预计有望在2025年逐步达产，年内贡献新增产能从而满足当前在手订单交付需求。此外，公司计划在2025年启动北部（山东）产业基地建设，有望建立区位优势，加速订单获取。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司年报及我们对行业最新判断，预测2025-2027年归母净利润分别为18.6、22.9、26.5亿元，对应PE为18、15、13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险、因海上风电政策导致产业投资放缓的风险。

2024年年报点评：24Q4营收超预期，人形机器人量产可期

三花智控(002050)
    投资要点
    24年营收同比+14%、归母净利润+6%、收入超预期、利润符合预期。公司24年营收279.5亿元，同比+14%，归母净利润31亿元，同比+6%，扣非净利润31亿元，同比+7%；其中，24Q4营收73.8亿元，同比+32%，归母净利润8亿元，同比+4.7%，扣非净利润8.7亿元，同比+25.3%，其中Q4公允价值变动-1.1亿，扣除该影响，业绩符合市场预期。
    汽零稳健增长、热泵化&集成化带动利润率微增。24年汽零收入114亿元，同比+15%，毛利率27.6%，同比+0.5pct；归母净利润15亿元左右，同比+5%。Q4汽零收入32.8亿，同环比+38%/+21%，利润我们预计为4.5亿元，净利率维持13-14%。24年国内客户如华为、小米、理想、比亚迪等高增，对冲特斯拉及欧美客户增长放缓。展望25年，特斯拉企稳，欧洲定点进入收获期，国内增势持续，全年板块收入我们预计维持同比增长20%+。
    传统制冷Q4收入超预期、海外需求好于国内。24年制冷板块收入166亿元，同比+13%，归母净利润16亿元+，同比+7%，毛利率27.4%，同比-0.6pct。其中Q4收入我们预计41亿，同环比+28%/-2%，利润我们预计4亿+（扣除公允价值波动影响）。24年我国家用空调产量2.0亿台，同比+20%，内销受益于国补、以旧换新等带动需求，同比+5%，外销受益于全球需求持续回暖、新兴市场增长显著及外资提前备货，同比+36%，需求超预期。展望25年，国内外需求持稳，全年板块收入我们预计同比+5~10%。
    人形元年已至、放量在即、公司利润弹性巨大。海外龙头已开始量产人形机器人，25-26年预计0.5/5万台，27年有望达到50-100万台。公司聚焦执行器，配合客户进行全系列产品研发、试制、迭代、送样，并在执行器关键零部件上持续加大开发力度并积极布局海外生产，构筑强劲先发优势，获得主供地位确定性强。按照客户量产100万台计划测算，假设大规模量产下执行器总成单机5万元，净利率平均达10%，可为公司贡献35亿利润弹性。同时集团再研灵巧手，后续有望拓宽产品类别。
    Q4净利率稳定、经营性现金流大幅改善。24年/24Q4毛利率为27.5%/26.8%，同比-0.4/-2.4pct，销售净利率为11.1%/10.7%，同比-0.8/-2.5pct；期间费用率为13.6%/12.9%，同比+0.7/-1.2pct，其中Q4管理/研发费用率4.8%/4.9%，同比-3/+3pct。Q4末存货/固定资产53/98亿，较年初+15%/+27%，Q4在建工程转固明显。Q4经营活动现金流23.7亿，同比+74%，24年为44亿，同比+17%。24年资本开支31.8亿，同比+48%。
    盈利预测与投资评级：我们维持25-26年归母净利润分别为38.1/46.2亿元，预计27年为64.7亿元，同比+23%/+21%/+40%，对应PE分别为29、24、17x，考虑到公司传统业务稳健，人形机器人业务带来巨大弹性，给予25年50x PE，对应目标价51.0元，维持“买入”评级。
    风险提示：人形机器人推广不及预期，竞争加剧。

2024年报点评：资产质量稳健，非息收入贡献提升

中国银行(601988)
    核心观点
    业绩实现较好增长。2024年实现营收6301亿元，同比增长1.2%，归母净利润2378亿元，同比增长2.6%。其中四季度单季营收同比下降0.3%，归母净利润同比增长8.8%。2024年ROAA为0.75%，ROAE为9.50%，同比分别下降0.05个和0.62个百分点。
    境外业务利润总额贡献提升。2024年集团实现利润总额2950亿元，同比下降了0.22%。其中，境内实现利润总额同比下降5.7%，对集团利润的贡献为73.3%；境外实现利润总额同比增长17.5%，对集团利润贡献为26.7%，同比提升了4.1个百分点。
    净息差企稳，其他非息收入高增。2024年净利息收入同比下降3.8%，其中四季度单季同比下降0.6%，主要受益于净息差降幅收窄。披露的2024年净
    息差1.40%，同比收窄19bps，较前三季度下降1bp。其中，生息资产收益率
    同比下降了24bps至3.34%，付息负债成本率同比下降了6bps至2.12%。2024年非息收入合计同比增长15.9%，占营收总额的28.8%，同比提升了3.7个百分点。其中，手续费及佣金净收入同比下降了2.9%，其他非息收入同比增长了35%。
    规模稳健扩张，零售信贷需求疲软；存款承压。期末资产总额35.06万亿元，贷款总额（不含应计利息）21.54万亿元，较年初分别增长8.1%和8.2%。其中，零售贷款和对公贷款较年初分别增长了3.3%和10.7%，零售承压是银行业当前仍面临的重大挑战。期末存款总额24.20万亿元，较年初仅增长了5.7%，主要受手工补息和非银存款被规范冲击。
    资产质量稳健，拨备覆盖率达200.6%。期末不良率1.25%，较年初下降了2bps，较9月末下降1bp，测算的实际不良生成率0.50%，同比下降4bps。期末逾期率1.19%，关注率1.47%，较年初分别提升了13bps和1bp，资产质量稳健。公司信用成本稳定，2024年信用成本0.58%，同比提升1bps；期末拨备覆盖率200.6%，较年初提升了9个百分点，较9月末提升了2个百分点。投资建议：我们基本维持2025-2027年净利润2416/2494/2673亿元预测不变，对应同比增速为1.6%/3.2%/7.2%。当前股价对应2025-2027年PE值为6.6x/6.4x/6.0x，PB值为0.59x/0.55x/0.52x。考虑到股息率吸引力有所降低，下调至“中性”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

2024年年度报告点评：业绩符合预期，出海智驾有望持续加力

比亚迪(002594)
    事件：
    3月25日，公司发布2024年年度报告，业绩符合我们预期，2024年实现营收7,771.02亿元，同比+29.02%；实现归母净利润402.54亿元，同比+34.00%；实现扣非归母净利润369.83亿元，同比+29.94%。2024年Q4实现营收2,748.51亿元，同比+52.66%，环比+36.66%；实现归母净利润150.16亿元，同比+73.12%，环比+29.37%；实现扣非归母净利润137.91亿元，同比+51.32%，环比+26.79%。
    报告要点：
    单车营收与毛利率探底回升，单车净利整体呈现上升趋势
    单车营业收入与单车毛利率：扣除比亚迪电子影响后，我们测算得公司2024年Q1-Q4单车营业收入分别约为15.17/13.59/14.49/14.74万元，Q2至Q4整体呈现回升趋势，我们认为公司营业收入呈现回升态势主要由于主要混动销售车型从24年Q2的荣耀版车型逐步切换至DM5.0车型。公司2024年Q1-Q4单车毛利率分别约为25.7%/22.7%/24.1%/19.3%，毛利率整体维持稳定。展望未来，我们预计伴随出海占比、高端车型占比提升，以及规模效应持续显现，公司在单车价值量与盈利水平有望持续提升；
    单车扣非归母净利润：公司2024年Q1-Q4单车扣非归母净利润分别约为0.60/0.87/0.96/0.90万元，在规模效应下整体呈现增长趋势。目前公司固定资产账面价值已从高位回落，后续固定资产折旧金额有望相应下降，叠加公司规模效应持续显现，我们预计单车净利润指标将持续改善。
    投资建议与盈利预测
    在全球新能源车渗透率持续向上的大背景下，公司有望实现国内与海外市场份额的同步提升。同时伴随公司所引领的智驾平权运动成果逐步显现，我们预计公司未来销量有望持续高增。预计2025-2027年，公司归属母公司股东净利润分别为：562.91/693.17/769.38亿元，按照最新股本测算，对应基本每股收益分别为19.35/23.83/26.45元，按照最新股价测算，对应PE19.10/15.51/13.98倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    新能源汽车增速放缓导致行业竞争加剧风险、海外新能源渗透率不及预期与海外贸易壁垒增多风险、公司智能化业务发展不及预期风险。

定增项目获批，公司技术矩阵持续丰富

芯原股份(688521)
    事项：
    近日，芯原微电子(上海)股份有限公司关于2023年度向特定对象发行A股股票申请获得中国证券监督管理委员会同意注册批复。
    平安观点：
    定增项目获批，面向AIGC、智慧出行、图形处理等：据2024年12月17日披露的2023年度向特定对象发行A股股票预案（修订稿），公司拟募资不超过18.07亿元。募集资金将用于两大关键项目：1）AIGC及智慧出行领域Chiplet解决方案平台研发项目预计实施周期为5年，计划总投资为10.89亿元，该项目公司Chiplet研发项目围绕AIGC Chiplet解决方案平台及智慧出行Chiplet解决方案平台，主要研发成果应用于AIGC和自动驾驶领域的SoC，并开发出针对相关领域的一整套软件平台和解决方案。通过发展Chiplet技术，公司可更大程度地发挥自身先进芯片设计能力与半导体IP研发能力的价值，结合公司丰富的量产服务及产业化经验，既可持续从事半导体IP授权业务，同时也可升级为Chiplet供应商，提高公司的IP复用性，有效降低芯片客户的设计成本和风险，缩短芯片研发迭代周期，帮助芯片厂商、系统厂商、互联网厂商等企业快速发展高性能计算芯片产品，降低大规模芯片设计的门槛，提高客户粘性，并进一步提高公司盈利能力。2）面向AIGC、图形处理等场景的新一代IP研发及产业化项目同样预计实施周期为五年，计划总投资为7.19亿元，该项目本项目将在现有IP的基础上，研发面向AIGC和数据中心应用的高性能图形处理器(GPU)IP、AI IP、新一代集成神经网络加速器的图像信号处理器AI-ISP，迭代IP技术，丰富IP储备，满足下游市场需求。项目实施有利于充分发挥公司现有的技术优势及产品优势，巩固公司在行业内的市场地位，扩大市场占有率，为公司持续发展、做大做强打下坚实基础。
    在手订单已连续五季度保持高位，研发资源已逐步投入至客户项目中：根据公司的业绩快报，2024年，公司预计实现营业收入23.23亿元，同
    iFinD，平安证券研究所
    比下降0.66%；归母净利润为-6.05亿元，同比增亏3.09亿元。由于在产业下行周期客户项目短期有所减少，公司较以往加大了研发投入的比重，2024年度研发费用同比增加约32%。随着公司芯片设计业务订单增加，2024年下半年芯片设计业务收入同比大幅增加约81%，研发资源已逐步投入至客户项目中，预计未来公司研发投入比重将会下降，恢复到正常水平。截至2024年末，公司订单情况良好，在手订单24.06亿元，较三季度末的21.38亿元进一步提升近13%，在手订单已连续五季度保持高位。2024年四季度公司新签订单超9.4亿元，2024年下半年新签订单总额较2024年上半年提升超38%，较2023年下半年同比提升超36%，较半导体行业周期下行及去库存影响下的2023年上半年大幅提升超66%，对公司未来的业务拓展及业绩转化奠定坚实基础。定增项目的实施有利于公司丰富技术矩阵，打造利润增长点，推进公司的先进技术布局，满足AIGC类市场对大算力芯片的需求，强化公司的市场领先优势。
    投资建议：公司是国内半导体IP领先企业，主营业务为一站式芯片定制业务和半导体IP授权业务。公司产品下游应用广泛，包括消费电子、汽车电子、计算机及周边、工业、数据处理、物联网等，主要客户包括成熟的芯片设计公司和IDM、新兴的芯片设计公司，以及系统厂商、大型互联网公司等。由于公司尚未稳定盈利，我们选用PS估值法，基于公司公告，我们下调公司的盈利预测，预计2024-2026年公司的营收分别为23.23亿元、29.80亿元和36.68亿元（前值分别为30.14亿、39.33亿、51.86亿），对应3月26日收盘价的PS分别为21.1X、16.5X和13.4X。公司已拥有用于集成电路设计的GPU IP、NPU IP、VPU IP、DSP IP、ISP IP、显示处理器IP六类处理器IP，以及1600多个数模混合IP和射频IP。鉴于公司在国内IP领域的领先地位，以及在AI相关IP布局的稀缺性，我们看好公司未来的中长期发展，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）半导体IP技术迭代升级风险。若公司在新技术的开发和应用上无法持续取得先进地位，或将导致公司行业地位和市场竞争力下降，从而对公司的经营产生不利影响。（2）供应商EDA等工具授权风险。如果由于国际政治经济局势剧烈变动或其他不可抗力因素，供应商停止向公司进行EDA技术授权时，将对公司的经营产生不利影响。（3）半导体IP授权服务持续发展风险。若公司无法持续拓展新客户和继续与存量客户维持合作，则半导体IP授权服务存在难以持续发展的风险。

招商银行2024年年报业绩点评：负债成本优化，分红率领先同业

招商银行(600036)
    摘要：
    全年净利与Q4单季度营收增速均回正：2024年，公司营收同比-0.48%，归母净利润同比+1.22%，均较2024Q1-Q3改善；年化加权平均ROE14.49%，同比-1.73pct。2024Q4，营收同比+7.53%，较2024Q3由负转正；归母净利润同比+7.63%，较2024Q3提升6.9pct。公司净息差降幅收窄，且其他非息收入高增，拉动营收向好。
    存款成本优化成效释放，个人消费贷高增：2024年，公司利息净收入同比下降1.58%，2024Q4单季度同比+3.05%。2024年公司净息差1.98%，较2023年末-17BP，主要受贷款收益率下降拖累较多，但存款重定价对负债成本的优化释放。具体来看，生息资产收益率、付息负债成本率分别为3.5%、1.64%，分别较2023年-26BP、-9BP；贷款收益率、存款付息率分别较2023年-35BP、-6BP，其中，存款成本较2024年前三季度-4BP。截至2024年末，公司各项贷款同比+5.83%，对公信贷投放提速，贷款结构整体优化。具体来看，对公贷款同比+10.15%，其中，普惠、制造业贷款增速高于贷款平均。零售贷款同比+6.01%，主要由消费贷高增拉动，同时，小微增量扩面，按揭重回正增，个人消费、小微、按揭贷款分别增长31.38%、9.87%、2.31%。公司各项存款同比+11.54%，主要受益于个人存款同比+15.4%，增速稳中有升。2024年末，定期存款占比47.24%，较2023年末+2.57pct，较2024H1-0.23pct。
    代销理财收入增速亮眼，其他非息收入高增：2024年，公司非息收入同比+1.41%，重回正增长。公司中收同比-14.16%，主要由于受降费影响，财富管理收入-22.7%；资管及银行卡业务收入分别-6.2%、-14.16%，也形成拖累。然而，受益于代销规模和产品优化驱动，代销理财收入同比+44.84%。财富管理规模稳步增长，零售AUM同比+12.05%，其中金葵花客户AUM同比+12.98%。公司其他非息收入同比+34.13%，主要来源于投资收益+34.74%、公允价值变动收益+229.63%。
    资产质量较优，零售不良略有上升：2024年末，公司不良贷款率0.95%，关注类贷款占比1.29%，分别较2023年末持平、+19BP；不良贷款生成率1.05%，较2023年末+2BP。对公贷款不良率1.06%，较2023年末-13BP，其中，房地产风险敞口规模-6.23%，贷款不良率下降至4.94%。零售贷款不良率0.96%，较2023年末+7BP，其中按揭、小微贷款不良率上升较多。2024年末，公司拨备覆盖率411.98%，较2023年下降25.72pct，风险抵补能力仍充足。公司核心一级资本充足率14.86%，较2023年末上升1.13pct。
    投资建议：公司围绕价值银行战略目标，坚持质量效益规模动态均衡。扩表节奏稳健，零售金融优势显著，财富管理、金融科技、风险管理核心能力增强。2024年分红率35.32%，领先同业，并拟于2025年实施中期分红。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为45.43元/49.63元/53.96元，对应当前股价PB分别为0.94X/0.86X/0.79X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险。

公司信息更新报告：投资收益拖累业绩，看好收购民生证券的协同效应

国联民生(601456)
    投资收益拖累业绩，看好收购民生证券的协同效应
    2024年公司营业收入/归母净利润26.8/4.0亿元，同比-9%/-41%，单Q4归母净利润0.02亿元，业绩低于我们预期。2024年加权平均ROE2.19%，同比-1.7pct，期末杠杆率（扣客户保证金）4.4倍，较年初+0.1倍。全年来看经纪、资管业务同比+39%/+49%，投行与投资业务同比-31%/-20%拖累业绩。公司发行股份收购民生证券于2025年1月3日完成过户，因民生证券未披露单独的2024年报，我们暂不进行合并后公司的盈利预测，不考虑民生证券合并影响，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润8.5/11.4/14.4亿元（前值12.3/16.1），同比+115%/+33%/+26%，对应2025-2027年EPS分别为0.3/0.4/0.5元。当前股价对应PB1.6/1.5/1.5倍，看好公司收购民生证券后的协同效应，维持“买入”评级。
    投资业务亏损叠加业务管理费增加拖累业绩，经纪、资管、两融业务改善2024Q4单季度公司调整后营收/归母净利润分别为6.8/0.02亿元，同比+51%/扭亏，环比-26%/-99%，经纪业务环比高增符合预期，衍生品业务浮亏或是主要拖累项，同时业务及管理费计提增加41%也对业绩有负面影响。2024Q4经纪、投行、资管、利息净收入、投资收益（含公允价值变动损益）分别为3.2/0.75/1.8/0.3/0.5亿元，同比+156%/+18%/+18%/扭亏/-44%，环比+169%/-21%/+3%/扭亏/-91%，四季度市场交易量活跃，公司经纪、资管、利息净收入有所改善，投资业务构成明显拖累，或因衍生品相关业务影响，市场波动影响场外期权业务。
    完成收购民生证券，关注后续整合与业务协同效果
    （1）公司发行股份并募集配套资金方案于2024年12月27日获证监会核准，2025年1月3日完成发行股份收购民生证券的过户，股份数量由28.3亿股增加至54.7亿股（发行价格11.17元/股）。2月7日完成公司名称和注册资本的工商变更登记手续，3月10日完成配套募资20亿元，股份数量增加至56.8亿股（发行价格9.59元/股）。（2）2024Q1-3民生证券净利润5亿元，期末净资产163.3亿元，假设4季度净利润2亿元，2024全年净利润7亿元，ROE约为4.3%。据Wind，公司归母净资产（LF）498亿元，当前公司股价10.95元，市值622亿，PB（LF）1.25倍。
    风险提示：市场波动影响投资收益；整合效果具有不确定性。

2024年年报点评：归母净利润+19.37%，外贸油运积极拓展西方市场

中远海能(600026)
    事件：中远海能（600026.SH）发布2024年年报。
    营业收入：2024年实现232.44亿元，同比增长2.25%，其中2024年第四季度实现61.00亿元，同比下滑1.59%。
    归母净利润：2024年实现40.37亿元，同比增长19.37%，其中2024年第四季度实现6.21亿元，同比由亏转盈。
    扣非归母净利润：2024年实现39.79亿元，同比下滑3.77%，其中2024年第四季度实现6.29亿元，同比下滑22.37%。
    运量：2024年实现运量（不含期租）1.80亿吨，同比增长3.8%，实现运输周转量（不含期租）6040亿吨海里，同比增长13.6%。
    点评：
    油运业务：外贸油运积极拓展西方市场，保持货源多元化。
    油轮船队：截至2024年末，公司自有油轮船队规模维持世界第一，包括159艘油轮，2374万载重吨；集团、合营及联营公司船队油轮176艘，2488万载重吨。
    VLCC航线多元化局势良好：大西洋航线营运天占比45%，中东航线营运天占比53%；大三角航线营运天累计占比16%。
    外贸油运业务：2024年实现营收145.74亿元，同比增长4.1%；实现毛利润35.86亿元，同比下滑13.5%。
    内贸油运业务：2024年实现营收59.09亿元，同比下滑4.8%；实现毛利润14.75亿元，同比下滑0.9%。
    其他业务：LNG运输业务稳健增长。
    LNG运输业务：船队规模稳步扩张。2024年实现营收22.29亿元，同比增长22.4%；实现毛利润10.76亿元，同比增长25.23%；实现归母净利润8.11亿元，同比增长2.66%。
    LPG运输业务：期租租金超市场均值，即期船通过专业得经营管理，有效应对市场波动。2024年实现营收2.06亿元，同比下滑18.6%；实现毛利润0.52亿元，同比下滑8.7%。
    化学品运输业务：积极拓展新客户及推动COA签约。2024年实现营收3.14亿元，同比下滑19.1%；实现毛利润0.53亿元，同比增长47.9%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025～2027年实现营业收入265.50、281.14、288.00亿元，同比增长14.22%、5.89%、2.44%，实现归母净利润46.84、51.88、54.77亿元，同比增长16.05%、10.75%、5.56%，对应EPS为0.98、1.09、1.15元，2025年3月26日收盘价对应PE为11.64、10.51、9.96倍，维持“增持”评级。
    风险因素：OPEC+原油减产超预期；船队规模扩张超预期；环保监管执行力度不及预期；地缘政治风险。

产品结构持续优化，省内市占率稳步提升

金徽酒(603919)
    金徽酒公告2024年年度报告。2024年公司实现营收30.2亿元，同比+18.6%，归母净利润3.9亿元，同比+18.0%，其中4Q24公司营收、归母净利分别为6.9亿元、0.6亿元，同比分别+31.1%、-2.1%。截至2024年末，公司合同负债6.4亿元，环比增加1.6亿元，去年同期环比增加1.4亿元。2024年公司完美收官，产品结构持续优化，省内市占率稳步提升，我们维持买入评级。
    支撑评级的要点
    下半年销售回款表现亮眼，产品结构持续优化。（1）2024年2季度公司在淡季主动控货，对核心单品提价，梳理渠道价值链。受益于渠道库存良性及公司对销售节点的把控得当，且持续优化客户营销活动，下半年公司销售回款表现亮眼，营收同比+23.7%，其中4Q24营收增速为+31.1%。（2）从具体产品表现来看，受益西北地区核心消费价格带低于发达省份，仍可享受大众价格带产品消费升级红利，公司产品延续升级态势。2024年公司300元以上、100-300元、100元以内产品营收分别为5.7亿元、14.9亿元、8.5亿元，同比分别增41.2%、15.4%、4.0%，其中300元以上产品收入占比为19.5%，同比提升3.5pct。100-300元产品占比同比基本持平，100元以内产品收入占比29.3%，同比降3.3pct。
    公司不断夯实大本营市场，2024年省内增速快于省外。（1）分区域来看，2024年省内市场营收22.3亿元，同比+16.1%，收入占比76.9%，同比基本持平。受益春节返乡人员带动，4Q24省内营收同比增24.5%。公司对省内实施精细化管理，通过“以小生态带动大生态”为核心的营销转型，不断夯实大本营市场基础。我们判断，行业周期底部，市场竞争加剧，甘肃省内小酒厂被动出清，金徽酒作为省内白酒龙头，近两年市占率持续提升。（2）2024年省外市场营收6.7亿元，同比+14.7%，省外市场消费价格带高于省内，受商务消费疲软影响较大，叠加公司对陕西市场进行调整，省外增速慢于省内。（3）经销商数量来看，2024年公司经销商合计1001家，其中省内288家省外713家，同比分别增16家、121家。（4）2024年公司互联网渠道实现营收8400万元，同比+43.4%，低基数下实现较快增长。
    公司增加品鉴用酒及销售搭赠，影响整体毛利率表现，2024年公司费效比提升，盈利能力保持稳健。（1）截至4季度末，公司合同负债6.4亿元，环比增加1.6亿元。4Q24公司销售收现9.3亿元，同比+27.4%，销售回款良性，基本同步于销售增长。（2）2024年公司毛利率为60.9%，同比下降1.5pct，其中4Q24公司毛利率同比降8.3pct至50.1%，市场竞争加剧及春节旺季提前促使公司加大品鉴用酒及销售搭赠，此外公司非酒类营收2024年收入占比提升，影响毛利率整体表现。费用方面，公司实施精准投放，聚焦核心单品的费效产出比，在营收规模增加的背景下，2024年公司销售费用率、管理费用率同比分别降1.3pct、0.7pct，其中4Q24同比分别降2.4pct、3.6pct。2024年公司归母净利率为12.8%，同比基本持平，盈利能力保持稳定。
    估值
    根据公司年报业绩及当前行业情况，我们调整此前盈利预测，预计25-27年公司收入分别为32.8亿元、36.5亿元、41.3亿元，同比分别增8.6%、11.1%、13.2%归属母公司净利分别为4.1亿元、4.7亿元、5.5亿元，同比分别增5.1%、14.7%17.7%，EPS分别为0.80、0.92、1.09元/股，当前市值对应25-27年PE分别为23.6X20.5X、17.5X，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    经济恢复不及预期，省外市场拓展受阻，省内竞争加剧，渠道库存超预期。

2024年年报点评：资负两端表现亮眼，“长航”转型更进一步

中国太保(601601)
    事件：中国太保发布2024年年报，集团2024年实现营业收入4040.89亿元，同比+24.7%；实现归母净利润449.60亿元，同比+64.9%；集团实现营运利润344.25亿元，同比+2.5%。
    寿险改革质态持续显现，新业务价值实现稳健增长，NBVM同比大幅提升。
    1）公司2024年实现新业务价值（NBV）132.58亿元，同比+20.9%；NBVM为16.8%，同比+3.5pct，公司纵深推进“长航”转型，业务质态持续向好，保单质量持续优化带动内含价值稳健增长。2）公司根据宏观环境和市场变化及时、审慎调整内含价值假设，长期投资收益率假设从4.5%调整为4.0%，调整后，新业务价值同比+57.7%，新业务价值率同比+8.6pct。
    渠道：个险队伍能力持续提升，银保发展动能显现。1）个险代理人：以队伍成长为核心，持续牵引队伍能力提升，核心人力产能和收入持续提升，2024年代理人渠道实现规模保费2024.79亿元，同比+3.6%，其中新单期缴保费同比+9.7%至287.27亿元；人力规模逐步企稳，期末人力18.8万人，同比-12.4%，较24年上半年提升2.7%，呈现逐步企稳反弹趋势。2）银保：太保寿险坚持价值银保策略，发展动能不断加强，新业务价值贡献显著提升，2024年银保渠道实现规模保费收入409.02亿元，同比+7.4%，其中银保新单期缴规模保费同比+20.5%至108.71亿元，在“报行合一”背景下，公司坚持优建、优管、优训，队伍专业化能力持续提升。
    财险：财险保费稳健增长，综合成本率有所抬升，承保费用率同比优化。1）太保财险2024年实现原保费收入2035.41亿元，同比+6.8%，其中非车险增速达10.7%，且非车险保费占比同比+1.6pct至47.2%；2）太保产险2024年综合成本率同比小幅抬升0.9pct至98.6%，主要受到自然灾害等大灾影响，赔付有所增加，其中车险COR同比+0.6pct至98.2%，赔付率同比+2.7%，非车险COR同比+1.4pct至99.1%。3）公司持续优化资源投放和费用管控，2024年综合费用率同比下降0.8pct至27.8%。
    投资端：权益市场反弹带动总投资收益率同比大幅提升，总/净投资收益均实现稳健增长。1）公司2024年实现总投资收益1203.94亿元，同比+130.5%，总投资收益率5.6%，同比+3.0pct，主要系2024年下半年权益市场反弹带动公允价值变动损益大幅增长；2）净投资收益率同比-0.2pct至3.8%。受益分红和股息增长，净投资收益同比+6.5%至827.99亿元。
    投资建议：公司持续纵深推进“长航”转型，经营业绩稳健增长，继续巩固和提升一期工程转型成果，持续深化代理人渠道“三化五最”转型，有望持续提升渠道负债质量和经营效率，产险业务坚持精细化运营，深化客户经营，我们认为财险业务增速和COR表现有望继续领先同业。整体来看，公司资负具备较高韧性，寿险、财险和资管稳健增长，价值增长基础有望进一步夯实，伴随宏观经济持续复苏，资产和负债端均有望回暖并带动估值反弹。我们预计2025-2027年公司EPS分别为4.57/5.39/6.31元，P/E分别为7X/6X/5X，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策不及预期、资本市场波动加大、居民财富增长不及预期、长端利率下行超预期、险企改革不及预期。

因子类产品快速放量，高浓度静丙有望年内上市

博雅生物(300294)
    血制品收入平稳，商誉减值影响利润表现
    2024年公司实现营业收入17.35亿元（-34.58%），归母净利润3.97亿元（+67.18%），扣非净利润3.02亿元（+110.77%），经营现金流净额3亿元（-53.29%）。对应2024Q4营业收入4.9亿元（+6.11%），归母净利润-0.16亿元（+93.07%），扣非净利润-0.35亿元（+84.16%）。公司收入端同比下降主要系非血制品业务的剥离出表影响，利润端计提资产减值准备8383万元，其中包括南京新百的商誉减值准备7261万。
    浆站拓展和外延并购实现新突破
    公司目前浆站数量达到21个，其中20家在采，1家在建（内蒙古达拉特旗浆站），2024年成功实现对绿十字的外延并购和内蒙古浆站的省级批文，内生外延共成长，华润央企赋能优势逐步显现。公司2024年采浆量达630.6吨，其中博雅生物采浆量522.04吨（+11.7%），绿十字采浆量108.6吨。
    公司血制品业务实现收入15.14亿元（+4.32%），毛利率65.11%（-4.63%），其中母公司博雅生物血制品收入14.74亿元（+0.86%），毛利率64.27%（-2.62pct）；绿十字血制品贡献收入4030万元（为2024.11-12月收入，绿十字2024年11月开始并表）。
    从血制品产品结构上看，白蛋白收入4.03亿元（-7.94%），静丙收入3.91亿元（-6.60%），纤维蛋白原收入4.08亿元（-8.28%），其他血液品收入3.12亿元（+108.20%）。受行业周期及区域集采影响，白蛋白、静丙和纤原收入小幅下滑。PCC和八因子实现快速放量，PCC、Ⅷ因子纯销超目标完成，其中PCC市场占有率位居行业第三,小因子产品营收占比快速提升，成为公司业绩重要增长点。
    在研管线丰富，高浓度静丙有望年内上市
    公司具备丰富的研发管线，静注人免疫球蛋白（IVIG)（10%）已完成发布资料提交，目前处于综合审批阶段，有望年内上市，成为国内第三家上市的高浓度静丙。破伤风人免疫球蛋白已完成注册申请和现场检查，有望年内上市。C1酯酶抑制剂和血管性血友病因子（vWF)处于临床阶段，研发进程稳步推进。未来公司将着力围绕小核酸及基因治疗等领域进行布局，进一步拓展产品种类。
    盈利预测与投资建议：
    我们预计公司2025-2027营收分别为19.79、21.42、23.10亿元，归母净利润分别为5.15、5.82、6.31亿元，对应PE分别为26.36、23.36和21.53倍。维持推荐，给予“买入”评级。
    风险提示：
    采浆量不及预期风险；产品销售不及预期风险；新品上市不及预期风险。

中信银行2024年报点评：息差表现跑赢同业，分红比例继续提升

中信银行(601998)
    营收和归母净利润保持正增，净息差同比仅下降1BP
    中信银行2024年实现营收2136亿元（YoY+3.76%），营收保持正增。单季来看，Q4单季营收同比增长3.56%，其中单季利息净收入同比增长7.02%，增速环比提升。2024年净息差为1.77%，同比下降1BP，息差降幅明显收窄，且降幅小于多数目前已披露年报的上市银行。受“报行合一”等代销费率下降的影响，2024年手续费及佣金净收入仍为负增长，但投资净收益增长较快。2024年实现归母净利润686亿元，同比增长2.33%，盈利能力韧性较强。考虑到实体需求有待恢复、银行业净息差仍有下降压力，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计中信银行2025-2027年归母净利润分别为688（原值716）/711（原值770）/718亿元，同比增速分别为+0.36%（原值+5.3%）/+3.30%（原值+7.7%）/+1.01%；当前股价对应2025-2027年PB分别为0.45/0.41/0.38倍，由于其息差降幅收窄、资产质量平稳、分红比例较高，维持“买入”评级。
    贷款增速平稳、存款重回高增，存贷增速差大幅转正
    2024Q4末总资产为9.53万亿元，同比增长5.30%，其中贷款增速为4.03%，增速同比下降超2pct。2024Q4末存款余额为5.78万亿元，同比增速为7.04%，增速同比上升超1pct，其中存款结构有所分化：公司活期存款为负增长，公司定期和个人活期存款则增长较快，负债结构优化。存贷增速差（存款YoY-贷款YoY）为3.01%，为近5个季度的首次转正，负债端更趋“量价平衡”，对于存款流出的担忧已大幅减轻，后续中信银行或将持续受益于负债成本的压降。
    不良率下降、拨备覆盖率上升，各级资本充足率均有提升
    2024Q4末不良率较2024Q3末下降1BP至1.16%，其中信用卡不良贷款余额122.37亿元，同比减少9.61亿元；信用卡不良率2.51%，同比下降3BP，零售风险释放接近见顶。2024Q4末拨备覆盖率为209.43%，同比上升1.84pct，拨备安全垫显著增厚。此外，核心/一级/资本充足率分别为9.72%/11.26%/13.36%，同比均有提升，资本“弹药”较为充足。2024年普通股现金分红占归属于普通股股东净利润的比例升至30.50%，同比上升超2pct（2023年为28.01%）；截至2025-03-26股息率为4.89%，在上市银行中仍处于前列，高分红投资属性凸显。风险提示：宏观经济增速下行，监管政策收紧，公司转型不及预期等。

主业修复性高增长，人形机器人弹簧实现送样

美力科技(300611)
    核心观点
    专精弹簧业务，覆盖底盘、车身内饰等细分领域。公司成立于1990年，深耕弹簧业务，当前收入1）50%为底盘业务，包括单车4个、单个30-40元的悬架弹簧及单车2个、单个80-200元的传统稳定杆；2）40%为车身内饰及动力系统，单车数量较多，单个价格2元内；3）注塑件等。
    针对性并购关键资产，业务能力持续延伸。公司2017年收购上海科工100%股权，获工程塑料零部件开发能力，完善从模具设计到生产全链条服务；2021年收购江苏大圆和北京大圆70%股权，实现日系客户突破与冷卷技术升级；2023年收购上海核工69.04%股权，强化碟形弹簧技术储备。
    主业修复性高增长，员工持股计划彰显信心。公司前期并购资产加速整合，2024年业绩预告当年净利润1~1.28亿元，同比+145.71%-214.51%，2025年员工持股计划考核目标为当年收入不低于22亿元/业绩不低于1.65亿元，对应业绩同比增速不低于28%。
    墨西哥、德国产能加速扩张，全球化布局逐步推进。当前公司出口占比10%左右，主要是北美市场。2024年公司在墨西哥设立孙公司布局当地产能，2024年末收购AHLE公司核心资产，AHLE在2023年实现收入2800万欧元，收购后有望贡献收入增量并推进本地化生产，加速全球化业务布局。
    积极拓展电动、智能、轻量化新业务，人形机器人弹簧小批量交样。公司积极关注空气弹簧、全主动/半主动悬架及稳定杆等新业务，并拟投资6.5亿元于浙江绍兴投建年产200万件智能悬架及1000万件电动及液压驱动弹性元件产能。其中电动及液压驱动弹性元件可用于人形机器人领域，提供刚性，支撑机器人手指减震、定位准确等功能。公司当前人形机器人弹簧处于小批量交样阶段，已与多家机器人公司共同开发。
    风险提示：客户拓展不如预期、产能扩建速度不如预期、技术更新风险。投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。公司前期并购整合初见成效，吉利、万都、长安等客户持续贡献增量；积极顺应电动化、智能化趋势，拓展智能悬架、人形机器人弹簧等新业务，未来几年业绩有望快速放量，我们预计公司24-26年净利润1.18/1.83/2.5亿元，考虑人形机器人处于产业初期享有一定估值溢价，我们综合绝对估值和相对估值，参考可比公司双林股份、斯菱股份、华纬科技25年平均PE为44X，给予公司一年期合理估值为34-37元（对应2025年PE为39-42x），首次覆盖，给予“优于大市”评级。

公司信息更新报告：2024年棉袜量价齐升，期待无缝板块业绩释放

健盛集团(603558)
    2024年棉袜量价齐升，期待无缝板块业绩释放，维持“买入”评级
    2024年实现营收25.74亿元（同比+12.8%，下同），归母净利润3.25亿元（同比+20.2%），扣非归母净利润3.21亿元（同比+22.5%），其中Q4收入6.5亿元（+4.4%），归母净利润0.62亿元（-11.6%），剔除奖励基金后增长11.8%。公司维持高分红，2024年现金分红比例54.74%（2023年为68%），合计回购金额后比例达到94.7%。公司棉袜业务核心客户有望持续稳健增长，盈利能力预计稳健；无缝服饰业务盈利能力有望随越南基地产能利用率提升而显著改善，具备业绩弹性，我们上调2025-2026年并新增2027年归母净利润为3.8/4.3/4.7亿元（此前为3.64/4.26亿元），当前股价对应PE为9.6/8.5/7.8倍，维持“买入”评级。
    棉袜：2024年棉袜量价齐升驱动增长，净利率维持15%+的高位
    2024年营收18.44亿元（+16%），优衣库和HBI增长驱动，高单价产品占比提升，销量3.78亿双（+14.4%）、均价4.9元/双（+1.5%），毛利率同比+0.6pct至30%，净利润为2.79亿元（+12.5%），净利率受奖励基金计提同比降低0.5pct至15.1%。预计2025年优衣库订单带动棉袜稳健增长，盈利能力维持高位。
    无缝服饰：2024年产品结构导致量增价减，Tefron、HBI订单展望乐观2024年实现营收6.61亿元（+5.6%），销量3332万件（+25.1%）、均价19.8元/件（-15.6%），下降系低单价的常规订单增加，毛利率同比+9pct至21.7%，净利润为0.46亿元（+105%），净利率+3.4pct至7.0%。无缝潜力逐步释放，销售端开拓新客户，预计2025年Tefron、HBI订单驱动收入增长，贵州基地运营稳定，兴安基地整顿成效显著，预计2025年产能利用率提升带来盈利能力改善。
    2024年毛利率提升显著，控费有效，但净利率受所得税率提升影响小幅提升盈利能力：2024年毛利率为28.8%，同比+2.8pct；期间费用率为13.1%，同比-0.4pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.07/+0.4/-0.4/-0.3pct，管理费用提升主要系Q2举办三十周年庆系列活动导致支出增加以及计提奖励基金导致员工薪酬增加，财务费用变动主要系利息支出因借款利率下降而减少以及汇兑收益增加；所得税率14.7%（+12.6pct），主要系海外基地实现盈利；归母净利率12.6%，同比+0.8pct。营运能力：经营性现金流净额为3.42亿元（-12.3%）主要系存货及应收账款增加，资本支出为2.8亿元（+199%）主要系设备投资大额增加。
    风险提示：汇率波动风险、海外客户需求恢复不及预期、产能爬坡不及预期。

铜金量价齐升，业绩创历史新高

紫金矿业(601899)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入3036亿元，同比增长3.5%；实现归母净利润321亿元，同比增长51.8%；单Q4看，Q4实现营业收入732.43亿元，同比增长7.1%，环比减少8.4%；实现归母净利润76.93亿元，同比增长55.3%，环比减少17.0%。
    营收和毛利结构：公司铜/黄金/白银铁矿等/锌（铅）业务营收占比分别为28%/50%/19%/4%，毛利占比分别为45%/30%/20%/5%。
    铜：量价齐升且本降。1）量升：2024年矿产铜107万吨（并表+权益产铜口径），同比+5.9%，25年规划产量115万吨，同比+7.5%，铜增量项目主要源于塞尔维亚的丘卡卢-佩吉铜金矿和博尔铜矿，刚果金卡莫阿铜矿三期，科卢韦齐铜（钴）矿以及国内巨龙铜矿等。2）价涨：2024年矿产铜精矿均价5.6万元/吨，同比+14%，主要受铜矿供应短缺、美联储货币宽松预期推动。3）本降：矿产铜精矿单位成本为1.9万元/吨，同比-4.3%，毛利率为66%。成本下降主要原因包括物资采购成本下降、采矿外包工程成本下降等原因。
    金：量价齐升且成本稳定。1）量增：2024年矿产金73吨（并表+权益产金口径），同比+7.4%，2025年规划产量85吨，同比+16.4%。矿产金增量主要来源于武里蒂卡金矿、奥罗拉金矿、诺顿金田、陇南紫金等项目。2）价涨：2024年公司矿产金精矿均价504元/克，同比+33.2%。受地缘政治冲突升级、美联储启动降息周期以及央行持续购金等多重因素共同推动下，金价持续上涨。3）本稳：2024年矿产金精矿成本158元/克，同比-0.43%。
    锂：公司拥有“两湖两矿”锂资源，压实低成本运营策略，25年多个锂盐项目投产在即。阿根廷3Q盐湖一期2万吨项目预计2025Q3投产，拉果错盐湖一期2万吨项目25Q1末投产，湘源硬岩锂矿配套3万吨/年电池级碳酸锂项目预计25Q3建成投产。2025年规划生产碳酸锂4万吨，预计2028年规划产量25-30万吨LCE。
    盈利预测与评级：公司通过内生增长和外延并购持续扩大资源禀赋，铜金产量持续提升。铜矿端偏紧支撑铜价中枢上行，美元信用收缩大背景下金价长期看涨。公司业绩有望充分受益于铜金量价齐升。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为408/471/520亿元，EPS分别为1.53/1.77/1.96元/股，对应PE为11.9/10.3/9.3倍，维持“买入”评级。
    风险提示。铜价大幅下跌风险；金价大幅下跌风险；铜金项目进展不及预期。

2024年年报业绩点评：分红持续走高，AD同补深挖中大童市场

华特达因(000915)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年报。
    2024年公司实现营收21.3亿（同比-14.1%），归母净利5.2亿元（同比-11.9%），扣非净利4.9亿元（同比-14%）；实现毛利率83.8%（同比-2.6pct），净利率47.1%（同比+1.8pct）。
    2024Q4公司实现营收7.6亿元（同比-1.2%），归母净利1.5亿元（同比+20.7%），扣非净利1.46亿元（同比+8.7%）。
    子公司达因药业2024年营收20.8亿元（同比-14.2%），净利润10.5亿元（同比-11.3%）。
    分红持续走高，公司坚持现金分红回馈投资者。
    公司坚持长期主义，以现金分红的方式回馈投资者。继24年首年中期分红后，年度分红再创新高，预案拟每10股派现20元（含税），现金分红4.69亿元；合并24中期分红1.17亿元，预计两期合计派现
    5.86亿元，约占全年归母净利114%；对应当前市值，股息率近9%。
    核心品种AD滴剂稳居市场领导地位，产品矩阵丰富。
    公司核心产品伊可新维生素AD滴剂稳居品类领导地位，根据中国品牌建设促进会的品牌价值评估，24年伊可新品牌的价值超37亿元人民币；达因钙、达因铁、DHA等产品快速提升销量及市场占有率。从打造伊可新AD滴剂明星单品，到围绕儿童成长多元健康需求建立立体化矩阵产品体系，公司实现从儿童药品扩展到儿童大健康领域。
    公司以《中国儿童维生素A、维生素D临床应用专家共识（2024版）》为抓手，将伊可新的适用年龄由0-6岁扩展到0-18岁，持续深耕中大童市场加强其他维矿类及治疗类药物的推广，加大新儿童药的研发，丰富公司的产品格局。
    加强渠道建设，探索新零售路径。
    公司坚持核心营销策略、坚持品牌建设不动摇，制定、落地伊可新推广策略；以产品包装升级为契机，以产品差异化的功能优势为突破口，在零售和电商平台启动与落地达因钙、DHA等推广策略。加强渠道建设，强化与重点经销商、超大型连锁客户的战略合作和深度合作，持续开展各项市场推广活动；拓展新零售业务，探索新零售路径。
    盈利预测与投资建议
    据年报业绩情况调整盈利预测，我们预测2025/2026/2027年公司营收分别为23.7/26.4/29.4亿元（前值25/26年为24.7/27.5亿元），增速为11%/11%/12%；净利润分别为5.5/6.1/6.8亿元（前值25/26年为5.8/6.7亿元），增速为7%/11%/12%。基于核心产品伊可新适应人群拓展+渗透率提升，二线产品持续贡献增长动能，我们认为公司儿药业务有望实现持续增长，维持“买入”评级。
    风险提示
    药品集采风险、产品研发不及预期风险、市场竞争加剧风险。

2024年报点评：行业下行拖累业绩，资源布局夯实长期竞争力

盛新锂能(002240)
    投资要点：
    2024年营收利润双降，毛利率下滑
    公司发布2024年报。2024年公司实现营业收入45.81亿元，同比-42.38%，归母净利润-6.22亿元，2023年为7.02亿元，24年同比-188.51%，扣非后归母净利润-8.97亿元，2023年为1.26亿元，24年同比-809.84%。分业务看，2024年锂盐业务营收45.77亿，同比-41.24%，占比99.9%，毛利率为2.84%，同比-9.06pct；林木业务收入475万元，同比-97.08%，占比0.1%，毛利率为-399.66%，同比-440.61pct。
    锂盐：产销量持续提升，增量难抵价跌
    1）量：2024年公司锂盐产量6.76万吨，同比+19.2%，销量6.63万吨，同比+25.4%，库存量0.67万吨，同比+23.3%。锂精矿产量28.6万吨，同比+64.9%，库存量17.2万吨，同比+62.4%，对应折碳酸锂超
    过2万吨，公司当前自有锂精矿库存充足。2）价：24年锂精矿均价940美元/吨，同比-74%，碳酸锂均价9.05万元/吨，同比-65.6%，氢氧化锂8.76万元/吨，同比-68.1%，精矿价格调整快于锂价跌速。3）利：24年毛利率2.84%，同比-9.06pct。参考PLS2024年加权平均精矿售价在860美元/吨SC6精矿左右，公司24年包销的精矿制作成碳酸锂接近7万元/吨，外购矿利润变薄。
    资源端：全球多点布局，自给率稳步提升
    自有锂资源开始放量，木绒锂矿打开远期成长空间。1）四川奥伊诺矿业：业隆沟锂辉石矿已探明Li2O资源量16.95万吨，平均品位1.34%，产能折合锂精矿约7.5万吨/年，太阳河口锂多金属矿正在探矿中。2）津巴布韦萨比星：氧化锂资源量8.85万吨，平均品位1.98%，项目已于2023年5月投产，原矿生产规模99万吨/年，折合锂精矿约29万吨/年。3）阿根廷盐湖项目：SDLA盐湖项目在产年产能为2,500吨碳酸锂当量。4）四川惠绒矿业：拥有木绒锂矿采矿权，已探明Li2O资源量98.96万吨，平均品位1.62%，已取得采矿证，生产规模为300万吨/年，目前正在积极推进矿山的开发建设。我们预计在产锂资源项目可提供超过4万吨LCE当量锂原料，木绒锂矿未来投产后有望大幅改善公司生产成本以及提高自给率。
    冶炼端：印尼项目投产，海外客户拓展在即
    公司已建成锂盐产能13.7万吨/年（在中国四川和印尼分别为7.7万吨和6万吨）和金属锂产能500吨/年。印尼盛拓年产6万吨锂盐项目已于2024年6月投入试生产，是目前海外建成的产能规模最大的矿石提锂项目，该项目主要供应海外市场，随着其产能的持续释放，未来公司海外业务占比将继续提升。
    盈利预测与投资建议
    预计25-27年公司归母净利润为1.5/4.2/6.5亿元（25-26年前值为8.4/13.5亿元）。分别对应PE83/29/19倍，预计25-27年每股净资产为13.28/13.69/14.26，对应PB1.0/1.0/0.9倍，考虑到公司海外冶炼产能即将放量，以及低成本木绒矿远期有望放量，维持“买入”评级。
    诚信专业发现价值1
    风险提示
    锂价波动风险，海外政策变动风险，在建项目不及预期

体育户外订单修复较优，拓客户&拓品类打开中期成长空间

通达创智(001368)
    业绩简评
    3月26日公司发布24年度财报，24全年实现营收9.7亿元，同比+22%，归母净利润1.03亿元，同比+1.9%。24Q4实现营收2.56亿元，同比+16%，归母净利润0.19亿元，同比-5%，业绩符合预期。
    经营分析
    体育户外类订单兑现快速修复，健康护理低基数下高速成长。分品类角度，体育户外/家居生活/健康护理业务4.0/4.7/0.7亿元，同比+33%/+10%/+40%，主因受益于报告期内公司下游主要客户迪卡侬&YETI订单的快速修复、宜家新品开拓、健康个护类新客户引进等，24年TOP5客户收入占比89.3%。
    毛利率表现平稳，费用率受业务拓展等影响略有扩张。24年毛利率26.2%（-1.1pct)，预计主要受新基地产能爬坡影响，分品类角度，24年体育户外/家居生活毛利率32.4%/22.4%，同比+0.01/-3.1pct。24年销售/管理&研发费用率0.64%/14.8%,同比-0.1/+0.7pct，费用率提升主因业务拓展费用增加、新增股份支付费用及子公司同比费用增加，净利率10.61%（-2.0pct）。
    拓品类打开增量空间，东南亚布局业内领先,高分红保障股东回报。公司作为优质户外&家居用品代工平台，产品设计、多制程整合优势突出，与迪卡侬、宜家、Wagner、YETI等全球领先跨国企业合作深厚，“产品设计+智能制造”体系不断加强，多工艺、多制程整合的生产体系已成为获取客户和市场的重要竞争力，“塑料+五金”双制程联合发展的持续推进，在智能制造能力、产品覆盖领域也在不断提升和扩展，未来成长看点在拓客户&提份额。马来布局保证供应链安全，深化客户绑定，看好中期稳健优质成长。24年公司现金分红9114万元，现金分红比例88.5%盈利预测
    我们预计公司25-27年归母净利为1.31、1.60、1.96亿元，同比+27.1%/+22.3%/+22.6%,考虑到公司凭借产品稳定性和个性化服务能力助力客户成长，五金拓品类有望打开增量空间，当前股价对应25-27年PE分别为20、17、14X，维持“买入”评级。
    风险提示
    大客户订单波动风险；汇率波动的风险；原材料价格大幅波动的风险；竞争加剧风险。

2024年年报点评：利润增速回正，资产质量整体稳健

招商银行(600036)
    事件：3月25日，招商银行公布2024年年报，全年实现营收、归母净利润3,374.9亿、1,483.9亿，分别同比-0.5%、+1.2%；ROE为14.49%，同比下降1.73pct；不良率0.95%、环比微升1bp，拨备覆盖率411.98%、环比下降20.2pct。
    营收降幅收窄，净利润增速回正。营收方面：2024年招商银行实现营收3,374.9亿，同比小幅下降0.5%，降幅较前三季度收窄2.4pct，四季度营收同比+7.5%。具体来看，量增价稳、其他非息高增是主要贡献。（1）净利息收入同比-1.6%，降幅环比收窄1.5pct。其中四季度净利息收入同比+3%。主要得益于四季度公司加大贷款投放、债券配置，生息资产规模增速提升；同时，在负债成本持续改善下，净息差保持相对平稳。（2）非息收入同比+1.4%，增速环比提升4pct。非息收入占营收比重达37.4%，同比提高0.7pct。其中，净手续费收入同比-14.3%，降幅较前三季度收窄2.6pct。投资收益等其他非息收入同比高增34%，主要是去年四季度债券收益率明显大幅下行。利润方面：归母净利润同比+1.2%，较前三季度改善1.8pct。主要得益于成本管控和拨备反哺，管理费用同比-3.6%，信用减值损失-1.6%。公司ROE保持在14.5%行业前列，实现稳定业绩增长和盈利水平。
    四季度贷款投放边际改善，负债端活期存款占比提高。资产端：年末总资产同比+10.2%，增速环比提升1pct；其中贷款、债券投资同比分别+5.8%、+15%，环比提高1.1pct、6.4pct。信贷投放方面，对公、零售贷款投放环比均有所改善，票据贴现规模持续压降。（1）对公贷款同比+10.1%，四季度环比+3.2%，占四季度新增贷款的69%。在零售需求整体偏弱背景下，公司加大了对公端制造业、科技、绿色、普惠等重点领域投放，同比增速高于贷款平均增速。（2）零售贷款同比+6%，四季度环比+2%，占四季度新增贷款55%。其中，按揭贷款同比+2.3%、增速回正；主要是存量按揭利率下调、提前还款压力缓解，以及四季度地产销售回暖。消费贷同比+31.4%，预计主要是2024年下半年以旧换新等政策出台推动需求边际改善，以及消费贷利率持续下降营销。零售小微贷款需求仍相对不足，增速下滑至10%以下。信用卡贷款增速仍处于低位，同比+1.3%。负债端：存款增量旺盛，年末存款余额同比+11.5%，增速环比提升1.1pct。结构上看，年末活期存款占比52%，环比提高3.6pct；对公、零售活期存款占比均环比提高，预计主要得益于四季度资本市场回暖，存款结构优化有助于缓解息差下行压力。
    净息差降幅继续收窄，负债成本改善明显。2024年净息差1.98%，同比下降17bp、环比下降1bp，降幅呈逐季收窄趋势。其中，四季度单季净息差1.94%，环比下降3bp。（1）生息资产收益率季度环比下降16bp至3.33%；其中贷款、债券投资收益率分别环比下降21bp、7bp至3.7%、2.99%。在LPR滚动重定价、新发放贷款利率持续下行、存量房贷利率调整背景下，贷款收益率下行压力仍较大。（2）计息负债付息率环比下降14bp至1.5%；其中，随着存款挂牌利率红利持续释放、活期存款占比提升，存款成本环比下降14bp至1.4%；在同业存款自律机制下，同业负债成本亦环比下降17bp至1.87%。
    资产质量整体稳健，零售风险仍在暴露。年末招商银行不良率0.95%，环比上升1bp。从不良生成来看，2024年不良生成率为1.05%，同比上升2bp、环比上升3bp。细分来看：（1）对公：房地产不良实现双降。母行口径对公贷款不良率1.01%，环比下降4bp。其中，房地产行业不良率4.74%，环比下降6bp；不良余额环比减少5.44亿至136亿，呈现双降趋势。预计对公房地产不良生成高峰期已过，随着地产融资端政策优化，房地产贷款不良生成率、不良率有望持续改善。（2）零售：仍处在不良暴露阶段。母行口径零售贷款不良率0.98%，环比上升4bp。从前瞻性指标来看，关注率、逾期率环比分别上升8bp、3bp至1.79%、1.74%。其中，经营贷和消费贷资产质量压力较大，小微贷款、消费贷款不良率分别为0.79%、1.04%，环比上升14bp、5bp。按揭贷款不良率环比也小幅上升2bp至0.48%。零售不良上行属于行业共性，主要由于近年居民就业收入压力加大、还款能力受损，以及房价下跌导致再融资能力下降。后续趋势有待观察房价止跌、居民资产负债表修复进程。拨备方面，年末拨备覆盖率411.98%，环比下降20.2pct；释放拨备支撑利润增速回正符合市场期待。当前拨备覆盖率仍保持在行业前列，风险抵补能力充足。
    投资建议：基本面边际改善可期，稳健高股息配置价值突出。（1）从基本面来看，随着促消费、扩内需、稳楼市等政策推进，招行零售业务有望逐步企稳，零售贷款投放有潜力；对公业务近年来持续调优结构，有望跟随经济复苏回暖。净息差仍有收窄压力，但预计在负债成本改善下、降幅或较24年进一步收窄。招行财富管理业务优势稳固，随着基数效应消退和资本市场回暖，预计财富管理中收有望实现恢复性增长。在房地产一揽子政策下，对公资产质量有望持续改善；零售风险压力有望伴随经济复苏而缓释，预计整体资产质量依然稳健。总结来看，公司基本面边际改善可期，作为顺周期典型标的，有望受益于经济复苏。（2）从股息率情况看，招行ROE水平位居股份行第一，长期领先同业；内生资本留存能力较强，资本充足率高、长期分红稳定性强。2024年公司分红比例35.32%，同比提高0.31pct，预计保持在上市银行最高水平；并且分红率已写入公司章程、确定性强。目前A\H股息率约4.7%，高股息配置价值同样突出。
    预计2025-2027年净利润同比增长2.1%、3.5%、4.0%，对应BVPS分别为47.51、53.78、60.31元/股。3月26日收盘价42.66元/股，对应2025年0.9倍PB估值。看好招行受益于经济复苏、基本面边际改善，以及稳健高股息配置价值。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。

公司事件点评报告：2024业绩高增兑现，2025产能快增势头依旧

巨星农牧(603477)
    事件
    2025年3月22日，巨星农牧发布2024年年度报告。
    投资要点
    2024年业绩高增兑现，生猪养殖业务量价齐发力
    巨星农牧2024年全年实现营业收入60.78亿元，在生猪业务量价齐升的助力下，实现同比50.43%的超高增速增长。公司分别实现归母净利润和扣非后归母净利润5.19和5.16亿元，完成大幅扭亏的成绩单。分业务看，生猪/饲料/皮革业务2024全年分别实现55.74/3.67/1.28亿元，分别同比变动+60.94%/-19.86%/+49.96%，毛利率分别为21.16%/6.33%/-29.48%。公司持续聚焦生猪养殖主航道，规模增长和降本增效齐头并进，业务营收兑现大幅增长预期，未来有望持续凸显行业竞争力。对于皮革业务，公司计划以精准化策略稳步发展，后续有望伴随皮革生产产能的恢复，减少均摊费用，进一步收窄亏损。
    商品猪出栏迅速扩张，未来产能增长势头依旧
    巨星农牧2024年全年实现生猪出栏275.52万头，其中公司育肥产能增速亮眼，实现商品猪销售268.38万头，同比增长50.76%。截止至2025年3月，公司拥有18万头以上种猪场产能和27万头以上存栏种猪。我们预计后续公司能繁产能能够延续快速增长势头，未来生猪出栏量将有望进一步高增。我们预估伴随公司专项推动新建养殖场交付和引种，将在现有产能基础上增加4-5万头种猪场产能，2025年底能繁产能有望增长至22-23万头。预计育肥产能也将主力通过“公司+农户模式”持续跟进，公司将能够完成2025年肥猪出栏400万头以上的出栏目标。
    效率成本两手抓，成本优势有望持续巩固
    2024年玉米和豆粕价格处于阶段性历史低位，饲料端成本下降，助力巨星农牧的生猪养殖成本表现持续向好。同时，公司充分利用管理与技术优势，有效发挥养殖业务与饲料业务的协同效应，生产效率和养殖成本两手抓。2024年，公司生猪养殖业务全年平均PSY超28.5头，全年平均料肉比为2.57。步入2025年，我们认为即使玉米和豆粕价格因为国际贸易关税上行、全球预期库存偏紧等因素影响，预计将呈现一定程度同比上升的趋势，但是我们判断巨星农牧凭借自身种猪的优越性和管理优势，有望依然实现良好的成本控制，2025年商品猪完全成本控制在13元/公斤以内的目标有望达成。
    盈利预测
    预计2025年猪价将逐季下降，营收端的快速回落有望催化生猪养殖板块亏损逻辑投资机会。预估猪价将在2025Q2进入快速下行阶段，同时生猪养殖行业也将步入亏损周期，若后续行业出现严重亏损情况，有望加速行业产能去化程度，开启新一轮猪周期以及板块投资周期。预测公司2025-2027年收入分别为70.75、95.24、111.59亿元，EPS分别为-0.48、0.71、0.82元，当前股价对应PE分别为-41.7、28.4、24.6倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    生猪养殖行业疫病风险；自然灾害和极端天气风险；产业政策变化风险；猪价行情波动风险；饲料及原料市场行情波动风险；宏观经济波动风险；新建产能引种进度不及预期风险。

事件点评：泰乐菌素价格快速上行，看好公司原料药板块业绩释放

回盛生物(300871)
    事项：
    据中国兽药饲料交易中心统计，截至2025年3月21日，宁夏泰益欣生物酒石酸泰乐菌素（以下简称“泰乐菌素”）报价已达290元/千克（市场实际成交价280元/千克），较年初基准价累计上涨23.5%，创下该品类近两年价格峰值。
    国信农业观点：1）受厂商停产挺价、下游需求回暖影响，年初至今泰乐菌素快速上行。2）供给方面，泰乐菌素及其相关产品的产能具备高壁垒，目前TOP5企业控制着国内80%以上的GMP认证产能。2024Q3行情触底，头部厂商挺价情绪浓厚，库存天数从45天降至5天，下游被迫接受周度议价，是当前行情上行的重要支撑。考虑到泰乐菌素及其相关产品价格仍处历史偏低位置，后续挺价氛围预计维持，供给可能继续偏紧。3）需求方面，泰乐菌素及其相关产品是治疗支原体的首选药物，具备治疗效率高且低残留的特征，需求近年随国内规模化养殖渗透率提升以及海外进口标准趋严而增长。考虑到当前生猪养殖仍有盈利且猪企资产负债表有所修复，泰乐菌素及其相关产品需求后续或维持较好表现。4）综合来看，2025年泰乐菌素及相关产品预计维持供需偏紧局面，价格有望保持偏强走势。考虑到回盛生物“2000吨泰乐菌素、840吨泰万菌素”产能已于2023年底全部建成投产，目前产量快速爬坡，成本持续优化，2025年有望迎来“行情回暖&产能释放&成本优化”三击，看好公司原料药业绩释放。4）风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，工艺优化不及预期，新产品推广不及预期等。5）投资建议：维持“优于大市”评级。考虑到2024年制剂业务受下游压价影响而复苏偏慢，且2024Q4以来的生猪行情回落预计限制其后续表现，我们下调公司制剂业务2024-2025年毛利率；同时考虑到原料药行情回暖与公司产能释放、成本优化的影响，我们上调公司原料药业务2025-2026年毛利率，最终调整公司2024-2026年归母净利润预测至-0.21/1.47/1.88亿元（原为0.03/1.55/0.78亿元），对应公司2024-2026年EPS预测分别为-0.12/0.89/1.13元，对应当前股价PE为-117/16/13x

营收韧性凸显，分红率稳中有升

招商银行(600036)
    事项：
    3月25日，招商银行发布2024年年报，全年实现营业收入3375亿元，同比下降0.48%，实现归母净利润1484亿元，同比增长1.22%。年化加权平均ROE为14.49%，较去年同期下降1.73个百分点。2024年末总资产12.15万亿元，较上年末增长10.19%，其中贷款较上年末增长5.83%，存款较上年末增长11.54%。2024年公司利润分配预案为：每股派息2.000元（含税），分红率约35.32%。
    平安观点：
    利差韧性支撑净利息收入回暖，盈利增长保持稳健。招商银行2024年全年归母净利润同比增长1.2%（-0.6%，24Q1-3），盈利的稳健增长来源于公司营收端韧性。首先从利差业务来看，公司全年净利息收入负增缺口较前3季度收窄1.5个百分点至-1.6%，负债成本红利的加速释放支撑利差业务企稳。非息收入方面，全年同比增长1.4%（-2.6%，24Q1-3），债券投资相关的其他非息收入仍是主要的贡献因素，全年增速较前3季度上行5.9个百分点至34.1%。中收业务保持稳定，全年同比负增14.3%，负增缺口较前3季度略有收敛2.61个百分点，其中占比27.2%的财富管理手续费及佣金全年同比负增22.7%，增速较上半年回暖9.81个百分点，代销理财（占财富管理手续费比35.7%）同比增长44.84%，对中收的贡献不可忽视。
    成本红利支撑息差企稳，扩表速度稳健。招商银行2024年全年净息差水平为1.98%，其中24Q4单季度净息差水平1.94%，环比下降3BP，我们预计成本红利的释放是在资产端利率下行背景下支撑息差企稳的重要因素，4季度单季度贷款收益率环比下行21BP至3.70%，单季度环比下行幅度较3季度扩大16BP，存量按揭调降落地拖累资产端定价水平。但4季度存款成本率则环比下行14BP至1.40%，其中定期存款成本率下降更为明显，24年全年对公和零售定期存款成本率分别较半年度下降10BP/13BP至2.45%/2.58%。此外，24年4季度同业存款自律机制推动24Q4同业存款成本率环比3季度下行17BP，两者共同作用下推动4季度计息负债成本率环比3季度下行14BP至1.50%。
    规模方面，公司2024年资产规模同比增长10.2%（+9.2%，24Q3），其中贷款规模同比增长5.8%（+4.7%，24Q3），对公和零售业务均有所回暖，4季度对公/零售贷款分别环比增长3.2%/2.0%。负债端，公司全年存款同比增长11.5%（+9.4%，24Q3），其中活期存款日均余额占客户存款的比例为50.34%，较3季度末下行0.26pct，整体保持稳定。
    不良率环比上行，拨备水平略有下降。招商银行2024年末不良率环比3季度末上升1BP至0.95%，不良贷款生成率1.05%（1.02%，24Q3），我们预计与零售业务的资产质量扰动有关，2024年末零售贷款不良率环比三季度末上行2BP至0.96%，其中小微贷款和个人住房贷款不良率分别环比半年末上行14BP/2BP至0.79%/0.48%。此外，公司对公贷款不良率环比3季度末上升1BP至1.06%，但房地产不良贷款环比3季度末下降6BP至4.74%，重点领域风险得到有效管控。前瞻性指标方面，公司24年末关注率环比3季度末下行1BP至1.29%，逾期率环比3季度末下行3BP至1.36%，潜在资产质量风险缓释。拨备方面，2024年末拨备覆盖率和拨贷比环比3季度末下降20.2pct/14BP至412%/3.92%，绝对水平仍然较高，风险抵补能力夯实。
    投资建议：短期承压不改业务韧性，关注股息配置价值。公司营收和资产质量受到宏观环境的扰动较大，但长期角度下的竞争优势依然稳固，营收能力绝对水平仍位于同业领先地位，长期价值依然可期。特别是公司24年上调分红率0.31pct至35.32%，按照3月25日收盘价计算股息率达到4.44%，股息价值突出。考虑到当前信贷有效需求不足情况仍存，我们小幅下调公司25-26年盈利预测，并新增27年盈利预测，预计公司25-27年EPS分别为6.01/6.25/6.54元（原25-26年EPS预测分别为6.39/6.83元），对应盈利增速分别为2.2%/3.9%/4.7%（原26-27年盈利增速分别为5.2%/6.9%），当前公司股价对应25-27年PB分别为1.03x/0.95x/0.87x，在优异的盈利能力和资产质量保证下，我们看好招行在零售领域尤其是财富管理的竞争优势，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

24年业绩超预期 派息同比增加

宁沪高速(600377)
    业绩简评
    2025年3月26日，宁沪高速发布2024年度报告。2024年公司实现营业收入231.98亿元，同比增长52.7%；实现归母净利润49.47亿元，同比增长12.09%。其中Q4公司实现营业收入91.4亿元，同比增长155.1%；实现归母净利润8.27亿元，同比增长119.65%。
    经营分析
    营业收入同比增长，主业营收小幅增长。2024年公司营业收入同比增长52.70%，主要由于建造收入同比增加所致，剔除建造收入营业收入同比下降2.86%，主要由于配套业务收入和房地产销售收入的减少。1）路桥主业方面，公司通行费收入同比增长0.17%，其中沪宁高速日均通行费收入同比减少0.09%。2）配套业务收入同比下滑5.67%，主要由于成品油销量下降。其中，公司服务区租赁业务同比增长76%，主要由于服务区重新招商。3）新能源业务方面，新能源收入同比增长12.08%，主要由于风资源因素影响,云杉清能公司如东地区海上风电项目上网电量有所增长。
    财务费用同比减少，投资收益同比增长。2024年公司财务费用为9.56亿元，同比减少15.1%，主要由于LPR下降及公司采取优化债务结构等有效的融资措施，导致公司利息费用化的有息债务综合借贷利率同比降低，财务费用相应减少。公司财务费用率为4.12%，同比减少3.3pct，主要由于利息费用减少以及建造期收入增加导致营收增加。2024年公司投资收益为17.8亿元，同比增长21.5%，主要由于路网通行量增长，公司参股联营的苏州高速公路、扬子大桥、沿江公司等投资收益同比增长。此外，公司收到江苏银行、江苏租赁等股息分红同比增长46.5%。
    派息同比增加，2025年资本开支下降。公司2024年拟派发每股股利0.49元，相较2023年每股股利0.47元提升0.02元。公司上市以来每股股利稳定提升，期间没有下滑，给投资者稳定的分红预期。根据公司经营计划，预计2025年资本开支金额为93.7亿元，相较2024年资本开支减少16%，主要或由于宁扬大桥及北接线项目即将完工。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司改扩建项目陆续通车，调整公司2025-2026年净利润预测为54.2亿元、58.0亿元，新增2027年预测62.5亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    经济修复不及预期、在建工程进度不及预期、高速公路收费政策变化、市场风格转换风险

2024年报点评：资产减值及处置损失致业绩略不及预期，2025年有望高增

国航远洋(833171)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入9.36亿元，同比+5.12%；归母净利润0.23亿元，同比+812.45%；扣非归母净利润0.20亿元，同比+237.99%，毛利率20.34%，同比+8.99pct。2024Q4公司实现营收2.56亿元，同比+16.22%，环比+16.84%；归母净利润-0.59亿元，同比+1021.25%，环比-511.61%；扣非归母净利润-0.36亿元，同比+194.10%，环比-378.37%；毛利率20.51%，同比+5.47pct，环比-1.86pct。
    调整运力至高盈利外贸航线，高价时期锁定长期合同，公司业绩显著增长。分产品来看：2024年干散货水路运输/燃料油贸易/船舶管理/船用物料配件贸易/办公物业出租分别实现营收8.95/0.14/0.14/0.12/0.01亿元，同比+3.62%/+99.02%/+19.78%/+67.53%/-3.43%，毛利率分别为20.60%/-0.62%/32.21%/12.23%/31.52%，同比+9.57/-4.25/+9.54/-24.21/+0.46pct。分境内外看：公司2024年境内/境外营收分别为3.18/6.18亿元，同比-17%/+22%，毛利率分别为-8.9%/35.4%，同比-14pct/+19pct，外贸航线营收及盈利增长明显，主要系：1）公司抓住市场行情较好时期，调整运力至外贸航线；2）公司根据市场走势预判，调整营运策略，在年内运价高位时候，锁定了多条船舶长期合同，避开了第四季度运价下行影响。
    新项目投资致财务费用大幅提升，整体费用率水平略有上升。2024年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1.36%/8.27%/0.00%/6.79%，同比+0.1/-1.0/0.0/+4.0pct。2024Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.40%/7.51%/0.00%/6.97%，同比-0.1/-4.4/+0.4/+2.3pct，环比+0.2/-1.1/0.0/-3.4pct。财务费用大幅增加主要系：1）因新造及融资租赁船舶项目增加，公司本期有息负债增长较快，利息费用增加；2）上期募集资金定存较多，利息收入冲减了财务费用。
    运力规模增加叠加新船能耗更低有望推动公司业绩高增。2024年下半年公司新增6艘船舶运力将于2025年充分释放，叠加2025年有望继续新增3艘船舶，运力规模有望大幅提升，新增船舶单船能耗大幅降低，叠加智能化减少人力成本，2025年公司毛利率有望进一步提升。
    盈利预测与投资评级：考虑外贸价格略有下行，我们下调2025年盈利预测，维持2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为1.54/2.04/2.66亿元（2025-2026年前值为1.77/2.04亿元），同比+580%/33%/30%，考虑公司运力规模持续高增，新船投运后盈利有望结构性改善，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧，需求不及预期。

2024年年报点评：营收及利润稳健增长，作物全程方案推广加速

国光股份(002749)
    核心观点
    2024年公司归母净利润同比增长21.52%，净利率进一步提升。公司2024年实现营业收入19.86亿元，同比增长6.79%；归母净利润3.67亿元，同比增长21.52%。2024年全年，公司的销售毛利率45.43%，同比提升3.88pcts；销售净利率19.39%，同比提升2.14pcts；期间费用率22.66%，同比提升0.93pcts。分产品来看，2024年公司农药销售收入13.70亿元，同比增长7.86%，销量33500.72吨，同比增长11.81%，毛利率49.19%，同比提升5.28pcts；其中调节剂销售收入8.80亿元，同比提升11.33%，销量23332.69吨，同比提升8.64%，杀菌剂销售收入2.67亿元，同比提升5.62%，销量5437.21吨，同比提升13.18%。肥料销售收入5.24亿元，同比增长7.30%，销量91708.61吨，同比增长14.10%，毛利率36.31%，同比提升0.69pcts。
    积极推进农药、肥料登记，大力推广作物全程方案。2024年公司新获得农药登记证14个，对12个农药登记证扩大了使用范围；新增肥料登记证12个，21个新产品上市销售。新建经销商增加了588个，覆盖了更多的空白市场。2024年公司的作物调控技术研究院围绕作物方案一共开展上千个试验，完成了23个作物调控方案，配合销售部门开展技术巡田工作与技术服务工作，实现技术服务新转型。2024年校园招聘入职人数252人，较2023年增加93.85%。为适应公司发展，2025年公司计划校园招聘人数300人左右，为公司发展提供人才、储备人才。2024年公司的作物种植管理全程方案共计推广约70万亩，2025年公司将持续加大作物种植管理全程方案推广力度，力争推广面积实现较大突破。
    公司重视股东回报，股息率较高。预计公司2024年度累计现金分红4.22亿元，占2024年度归属于上市公司股东的净利润的比例为114.86%，股息率约6.33%。2024年度末公司合并报表未分配利润达10.01亿元，考虑公司目前原药和制剂产能利用率较低，预计未来三年资本开支规模较小，公司2024年末资产负债率仅15.51%，销售毛利率常年维持在40%以上的较高水平，我们预计未来公司的分红比例和股息率有望维持较高水平。
    风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；全程方案推广不及预期等。投资建议：维持“优于大市”评级。我们小幅调整公司2025/2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.43/5.14/5.56亿元（2025/2026年原值为4.30/5.01亿元），EPS为0.95/1.10/1.19元，对应当前股价PE为15.1/13.0/12.0X，维持“优于大市”评级。

项目储备充足，集中新提乏燃料费推高成本

中国广核(003816)
    业绩简评
    3月26日晚间公司披露24年报，24全年实现营收868亿元，同比+5.2%；实现归母净利润108.1亿元，同比+0.8%。
    经营分析
    防城港#4投运、台山恢复、大亚湾扩容，贡献电量增长。24年公司核电上网电量为2272.8亿千瓦时，同比+6.1%（子公司1790.1亿千瓦时，同比+7.2%），主因防城港两台机组贡献电量增量（防城港电站上网电量同比+19.99%）。台山核电恢复运行后24年换料大修时长减少，上网电量同比+52.3%。此外，大亚湾#2已于10M24更新许可、装机容量由984MW扩至1026MW。
    4台机组集中开始计提乏燃料处置金等因素影响营业成本。根据公司公告，24年核燃料成本同比+13.1%、计提折旧同比+11.6%、计提乏燃料处置金同比+17.4%，拖累盈利水平。其中，前两项受台山与防城港#4并网影响、第三项由于阳江#5、#6机组与台山#1、#2机组商运满五年开始计提乏燃料处置金。
    收购台山二核，保持开发节奏。公司项目储备充足，根据当前进度表，预期集团开发的惠州与苍南厂址将在25~27年合计投运1/2/1台机组，公司体内开发的陆丰与宁德厂址将在27~29年合计投运1/1/1台机组；此外，核准后处于FCD准备阶段的机组有9台（体内开发5台+集团开发4台）。1M25公司公告收购台山二核，预期能更好地参与后续机组开发。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025~2027年分别实现归母净利润111.1/112.9/130.1亿元，EPS分别为0.22/0.22/0.26元，对应PE分别为17倍、17倍和15倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    核电站安全运营风险、核电机组检修影响电量风险、电力价格波动风险等。

2024年报点评：业绩符合预期

中海油服(601808)
    2024年归母净利润符合预期
    2024年公司营收达483亿元，同比+9.5%，归母净利润为31.4亿元，同比+4.1%，业绩增速放缓主要是因为2024年沙特暂停平台影响以及墨西哥补税，2025年以上事件的影响或消除。
    钻井服务板块：2025年被沙特暂停平台均重获工作量
    2024年作业天数为17502天，同比-1%；其中自升式平台同比+2%，半潜式钻井平台同比-14%，自升式、半潜式钻井平台可用天使用率分别85.5%、75.6%，同比分别-0.4pct、-7.4pct，自升式平台尽管受沙特暂停平台事件影响，但是作业天数和日历天使用率都还实现了同比增长，半潜式平台我们认为主要受台风天气及拖航期等影响，使用率下滑明显。
    平台日费逐步提升。2024年自升式平台日费7.5万美金/天，同比+1.4%；半潜式平台日费14.3万美金/天，同比+7.5%。其中2024年下半年自升式日费同比-3.6%（主要是因为沙特暂停平台影响）、半潜式日费同比+8.3%（coslprospector高日费合同开始兑现）。
    油田技术服务板块毛利率水平维持高位，略有提升
    2024年油田技术服务收入276.6亿元，同比+7.4%，油田技术服务的毛利率为22.9%，有所提升。
    盈利预测与投资评级：原预测2025-2026年归母净利润为45/51亿元，油田技术服务收入增速有所放缓，现调整为40.3/42.4亿元，另新增2027年归母净利润为44.3亿元，A股对应PE18/17/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：经济衰退带来的油价下行风险；项目投产不及预期的风险。

OTC稳健增长，持续高分红

江中药业(600750)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收44.4亿元，同比-2.6%；实现归母净利润7.9亿元，同比+9.7%；实现扣非归母净利润7.5亿元，同比+6.4%。
    OTC板块稳健增长，处方药和健康消费品营收承压。2024年，公司医药工业板块实现营收43.9亿元，同比-2.8%。分板块来看：1）OTC板块营收32.7亿元，同比+7.1%。其中，脾胃品类10亿级核心大单品健胃消食片销量同比+10.9%；肠道品类乳酸菌素片和贝飞达两大拳头产品收入规模均突破6亿元；咽喉咳喘品类实现品类规模双位数增长；补益维矿品类核心产品多维元素片收入规模保持2亿元以上。2）处方药板块营收7.9亿元，同比-3.5%。营收下降主要系部分产品集采未中标、部分产品集采中标后价格下降。3）健康消费品及其他板块营收3.5亿元，同比-47.3%，原因是受行业竞争加剧及公司重新梳理业务定位、优化组织架构等因素影响。
    板块毛利率分化明显，销售费用管控优化。2024年，公司实现毛利率63.5%，同比-1.8pp。其中，OTC板块/处方药板块/健康消费品及其他板块毛利率分别为72.7%/39.3%/37.7%，同比+1.0pp/-17.5pp/+0.6pp。处方药板块毛利率下降明显，主要由于部分产品集采未中标引起产品结构变化、整体收入规模下降。2024年，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为33.7%/5.2%/2.9%，同比-2.3pp/+0.3pp/-0.2pp，费用端控制较好，销售费用下降明显。
    持续大手笔回馈股东，股权激励锚定发展新目标。公司2024年度利润分配预案为每10股分配现金红利7元（含税）。2024年10月21日，公司公告华润江中拟增持公司股份，增持总金额0.6亿元~1.2亿元人民币，占公司股份总额0.4%~0.9%，彰显对未来稳定发展的信心以及对股票长期投资价值的认可。2025年1月，公司发布第二期限制性股票激励计划草案，拟向激励对象授予不超过687.7万股股票（占公司股本总额1.1%），授予价格每股13.7元，授予对象不超过170人。据草案最低要求，公司25~27年归母净利润分别为9.0/10.1/11.3亿元，对资本回报率的每年最低要求为15.4%。此次股权激励计划有望密切联系管理层和业务骨干与公司及股东的利益，赋能公司发展。
    盈利预测：考虑到健胃消食片产品竞争力，以及新产品逐步推广上量，预计2025-2027年归母净利润分别为8.9亿元、10.1亿元和11.6亿元，对应PE分别为16倍、14倍和12倍。
    风险提示：集采降价风险，销量不及预期风险。

业务转型成效初显，降本增效推动业绩高增

广联达(002410)
    事件描述
    3月24日，公司发布2024年年报，其中，2024全年公司实现收入62.40亿元，同比减少4.93%；全年实现归母净利润2.50亿元，同比高增116.19%，实现扣非净利润1.74亿元，同比高增219.92%。2024年四季度公司实现收入18.43亿元，同比增长3.37%；四季度实现归母净利润0.37亿元，同比增125.50%，实现扣非净利润-0.11亿元，同比减亏。
    事件点评
    业务结构优化叠加费用管控，公司盈利能力持续提升。2024年房建行业持续低迷，叠加公司调整经营策略并收缩部分非核心业务，公司全年收入承压。但随着去年9月以来各项政策开始发力，建筑行业有望逐步回暖，同时建筑业客户对数字化需求迫切，有望推动公司收入恢复增长。得益于公司不断优化业务结构，主动减少硬件等低毛利率的产品销售，2024年公司毛利率达到84.33%，较上年同期提高1.82个百分点。同时，去年公司多措并举加强费用管控，包括深化数字化运营、提升产品和技术投入效率、减少会议、差旅等费用等，推动全年销售、管理和研发费用合计同比减少5.97%。在业务结构优化及费用管控等因素推动下，2024年公司净利率达4.36%，较上年同期提高2.53个百分点。
    数字成本新品快速突破，数字施工转型提升经营质量。分业务看，1）2024年数字成本业务实现收入49.86亿元，同比减少3.55%，其中，传统造价工具续费率和应用率保持稳定，指标网、采购建议价、清标网等新产品保持高速增长；2）2024年数字施工业务实现收入7.87亿元，同比减少8.71%，但毛利率达到35.87%，较上年同期提高4.40个百分点，主要原因在于公司开始从追求规模向聚焦经营质量转型，在产品侧提供项目级标品，降低低毛利率的产品比重，在营销侧，聚焦核心区域和大客户，实现企业
    级产品的重点客户突破；3）随着数维设计一体化标杆建设成效初显，2024年公司数字设计业务实现收入0.90亿元，同比增长3.28%；4）得益于公司持续重点布局海外市场，2024年海外业务实现收入2.03亿元，同比增长5.07%，其中，数字成本产品在马来西亚、印尼等地区实现快速增长，设计产品在欧洲地区保持稳步增长态势。
    投资建议
    公司作为建筑IT龙头厂商，未来在建筑业数字化转型持续推进下将充分受益，预计公司2025-2027年EPS分别为0.32\0.38\0.46，对应公司3月26日收盘价14.11元，2025-2027年PE分别为44.70\36.72\30.58，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    下游客户需求不及预期。公司作为数字建筑平台服务商，业务面向全球建设方、设计方、中介咨询方、施工方、制造厂商、材料供应商、建筑运营方等产业链全参与方，若受宏观经济影响或由于客户内部调整，导致客户对建筑信息化产品的需求减弱，将对公司发展产生不利影响。

2024年年报点评：每股分红稳中有升，利润、NBV、净资产均大幅增长

中国太保(601601)
    投资要点
    事件：中国太保发布2024年业绩：1）全年归母净利润450亿元，同比+65%；Q4单季归母净利润66.5亿元，同比+62%。2）归母营运利润344亿元，同比+2.5%。3）归母净资产2914亿元，较年初+16.8%，较Q3末+6.6%。3）ROE16.6%，同比+5.2pct。4）每股分红1.08元，同比+6%。按归母净利润口径，分红率23%，同比-13pct；按营运利润口径，分红率30%，同比+2.6pct。A、H股当前股息率分别3.4%、4.8%。
    2024年长期投资回报假设由4.5%下调至4%，风险贴现率由9%分别下调至8.5%。1）24年末集团、寿险EV分别为5621、4218亿元，分别同比+6.2%、+4.9%。2）太保寿险NBV133亿元，同比+20.9%；可比口径下NBV同比+57.7%。
    寿险：价值率大幅提升，核心人力企稳。1）保费：太保寿险新保规模保费同比-4.8%；其中个险/银保占比分别同比+7.7pct/-4.6pct。其中，个险新保期缴287亿元，同比+9.7%；银保新保期缴109亿元，同比+20.5%。2）同口径下个险、银保NBV分别同比+37%、+135%。3）NBV Margin16.8%；可比口径下NBV Margin22%，同比+8.6pct。其中个险、银保同口径NBV Margin分别同比+5.7pct、+9.9pct。4）人力：月均18.4万人，较年初-12%，较年中持平。核心人力月人均首年规模保费5.4万元，同比+18%；月人均首年佣金收入6868元，同比+7%。我们认为，总人力规模较年中已经企稳，我们看好核心人力产能的持续提升。
    财险：实现承保盈利，非车保持较快增长。1）太保产险承保综合成本率98.6%，同比+0.9pct。其中承保综合费用率、赔付率分别为27.8%、70.8%，分别同比-0.8pct、+1.7pct。2）太保产险全年承保利润26.7亿元，同比-35.5%。3）太保产险原保费收入2012亿元，同比+6.8%，其中车险、非车险分别同比+3.7%、+10.7%。
    投资：大幅增配债券，减配非标、基金。1）集团投资资产规模27345亿元，较年初+21.5%。债券、股票、权益基金、非标占比分别为60.1%、9.3%、1.9%、9.7%，分别同比+8.4pct、+0.9pct、-0.4pct、-3.5pct。2）全年净投资收益828亿元，同比+6.5%；总投资收益1204亿元，同比+131%。净、总、综合投资收益率分别为3.8%、5.6%、6.0%，分别同比-0.2pct、+3pct、+3.3pct。
    盈利预测与投资评级：结合公司2024年经营情况，我们上调盈利预测，2025-2027年归母净利润为491/472/464亿元（前值为380/433/-亿元）。当前市值对应2025E PEV0.51x、PB0.93x，仍处低位。我们看好公司以推动高质量发展为主题，不断优化产品结构，维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，新单保费承压。

公司简评报告：产能落地助力一体化优势，高端新材料提供广阔成长性

卫星化学(002648)
    投资要点
    事件：卫星化学发布2024年年度报告。2024年，公司实现总营业收入456.48亿元，同比增长10.03%；实现归母净利润60.72亿元，同比增长26.77%；实现扣非净利润60.48亿元，同比增长29.45%；经营活动现金流量净额105.90亿元，同比增长32.44%；基本每股收益1.80元，同比增长26.76%。
    坚持提质增效，实现优质化差异化发展。分业务来看，2024年公司功能化学品/高分子新材料/新能源材料收入分别同比+1.96%/+0.60%/+80.77%，毛利率分别为20.35%/35.05%/22.23%。1）功能性化学品方面，公司坚持产品工艺创新，创造品质溢价，乙二醇等产品价格走出低谷，毛利率同比实现良好增长；2）高分子新材料方面，创新推动高分子新材料稳步发展，营业收入突破100亿元，毛利率同比再度提升5.49pct；3）新能源材料方面，营业收入同比强劲增长80.77%，实现迅猛发展；4）氢气实现正式对外销售21.66销售收入同比增长42.5%。同时公司部分装置实现“老产品新工艺”研发，例如环氧乙烷336,865高效催化水合制乙二醇绿色低能耗工艺下乙二醇单吨成本降低，全年增效超亿元。
    55.63%产能稳步投放，增强产业链一体化优势。2024年，公司年产80万吨多碳醇项目一次开车成2.41功，打通丙烯下游高价值利用，真正形成丙烯酸及酯上下游完整的产业链闭环，进一步巩21.87固公司丙烯酸产业在市场的影响力；年产10万吨乙醇胺装置投资建成，进一步完善环氧乙烷下游化学品布局，乙醇胺、聚醚大单体实际产量分别位居全国第一、第二，市场占有率均超20%，同时乙醇胺出口量也位居全国第一，不断发挥产业链一体化及产品链多元化发展，增强市场影响力。
    C2+C3价差有所改善，高端新材料提供成长性。2024年美国乙烷MB均价为18.71美分/加仑，同比下降26.71%，原材料获取的壁垒性及价格保持低位为C2产业链产品盈利提供持续竞争优势；C3业务在2024Q4得到明显修复，丙烯酸-丙烯/丙烯酸甲酯-丙烯&甲醇/丙烯酸丁酯-丙烯&正丁醇价差均值分别环比增加23.42%/38.13%/61.93%，看好未来价差进一步修复；此外公司精准针对下游市场日益增长的高端化需求，不断加速α-烯烃综合利用高
    25-0端新材料产业园项目落地，布局突破“卡脖子”技术难题，高端聚烯烃、POE等产品下游市场庞大，具有良好的经济效益，有望为公司带来广阔成长空间。
    盈利预测与估值：看好公司C2及C3产品价差不断修复，以及新材料项目逐步落地带来的经济效益。预计公司2025-2027年的营收分别为588.39/681.97/788.11亿元（此前2025-2026年预期为537.84/606.91亿元），归母净利润分别为72.21/92.46/117.78亿元（此前2025-2026年预期为69.24/90.23亿元），对应EPS分别为2.14/2.74/3.50元（此前2025-2026年预期为2.06/2.68元），对应PE分别为10.11/7.89/6.20倍。维持“买入”评级。
    风险提示：项目落地不及预期风险；乙烷价格波动风险；下游需求不及预期风险。

基础建材量减&利微升，数据中心放量元年，未来转型可期

宁夏建材(600449)
    公司24年全年实现归母净利润2.41亿元，Q4扣非利润环比显著修复
    公司发布24年年报，全年实现收入/归母净利润86.53/2.41亿元，同比-16.87%/-18.82%，全年实现扣非归母净利润1.73亿元，同比-31.28%。其中Q4单季度实现收入/归母净利润18.81/0.71亿元，同比-35.63%/+1117.55%，扣非归母净利润0.33亿元，同比扭亏，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助以及金融资产和负债产生的公允价值变动损益。
    水泥主业量价有所下滑，非水泥业务量价有所上升
    公司24年基础建材收入同比-22%达29.8亿元，毛利率同比+2.3pct达20.2%，其中水泥及熟料实现销售收入同比-26%达24.85亿元，销量同比-20%达1054万吨，吨均价同比下滑20.5元达236元/吨。受煤炭价格下降影响，吨成本同比减少21元达191元/吨，最终实现吨毛利45元，同比持平微增，毛利率同比+1.74pct达18.98%，吨净利预计持平微增至28元上下。公司24年骨料/混凝土收入同比分别+13%/+3%达1.2/3.7亿元，销量同比分别-7.4%/+12.3%达461万吨/131万方，单吨/单方均价分别+5/-25达27/285元，吨毛利同比分别+1.7/+7.5达9/68元。
    公司25年计划实现水泥熟料/骨料/混凝土销量915/405万吨/116万方，较24年实际销量均
    有减少，预计基础建材业务收入28.57亿元。24年公司整体毛利率7.33%，同比+0.35pct，其中Q4单季度整体毛利率10.09%，同比/环比分别+7.12/+0.69pct。24年期间费用率4.15%，同比+0.52pct，最终实现净利率2.67%，同比-0.48pct。
    数据中心放量元年，未来转型可期
    公司24年数字物流业务收入同比-14%达56.09亿元，毛利率同比-0.17pct达0.21%，其中运输服务收入同比-12%达55.97亿（其中为中国建材集团所属企业提供的运输服务业务收入占比为81%，其他外部企业为19%），毛利率同比-0.17pct达0.1%，截至24年末公司“我找车”平台累计注册车辆同比+20.4%达185.7万辆。增值服务收入同比-94%达1248万元，毛利率同比+49pct达53.7%。24年公司数据中心已通过体系认证，实现收入2450万元，毛利率2.77%，目前已具备计算、存储、应用集成等功能，可满足上云服务业务要求，截至24年底共投运1044架机柜。24年8月公司公告终止此前与天山股份的吸收合并换股资产重组议案，正论证其他整合方案，后续有望重组转型为中建材旗下数据信息类业务平台，利润与估值提升空间可期。
    高分红凸显投资价值，维持“买入”评级
    24年公司每股派发现金红利0.21元，合计派发现金红利1亿元，分红率达42%。考虑到公司数据中心板块业绩开始释放，上调公司25年公司归母净利润达3.5亿元（前值3.3亿元），预计26-27年归母净利润达4.5/5.1亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：公司水泥价格推涨不及预期、水泥需求不及预期、煤炭成本上涨等。

奥迪威（832491.BJ）

》研报附件原文摘录）
奥迪威(832491)
    投资要点：
    事件：1）发布2024年年报：全年实现营业收入6.17亿元（yoy+32.13%），实现归母净利润8766万元（yoy+13.87%）。2）发布2024年权益分派预案：每10股派发3.00元（含税），共预计派发现金红利4234万元。3）无铅压电新材料技术取得阶段性成果：已拥有该项核心技术及相关的发明专利，可实现批量生产及应对未来市场对该项技术产品的需求，与合作方联合开发的超声波无铅流量计量方案已首次在意大利米兰EnlitEurope2024展览会上成功发布。4）发布精密制造设备：六轴多头精密点胶机器已研发成功，是一种高度自动化、智能化的工业机器设备，适合各种复杂的生产过程中进行精确的点胶作业。5）投资建设新基地：拟进一步投资“新一代智能传感器研发制造基地项目”建设，投资总额约2亿元。
    多领域市场开拓成果颇丰，传感器和执行器业务营收分别同比增长34%、26%。2024年传感器营收达47873万元（yoy+34%），得益于公司持续研发投入，实现产品升级，进一步提升产品在智能汽车、智能仪表、工业控制等方面的应用；执行器营收达12526万元（yoy+26%），得益于公司深挖客户需求，积极开拓新市场，新产品形成销售贡献，总体订单量增加。2024年境内收入达33056万元（yoy+43%），主要因为拓展了产品系列，丰富了产品型号，随着传感器在下游智能驾驶系统、智能家居服务机器人的应用扩展，拉动了上游智能传感器的需求订单增加；境外收入达28661万元（yoy+21%），主要因为公司深挖下游客户需求，加强本地化服务，帮助客户升级其产品和技术，及时满足客户订单交付需求，境外传感器、执行器订单均保持稳定增长。截至2024年12月31日，公司拥有专利301项，其中发明专利69项，随着新技术的突破，公司产品系列有望不断丰富，在智能传感器和执行器的市场的行业地位有望不断提升。公司当前传感器和执行器的产量分别为7,060.20万个、8,176.17万个，产能利用率分别为80%、63%。公司高性能超声波传感器在建产能分别6,160万件/年，预计投产时间在2025年年末。
    汽车领域：发布智能汽车方向盘应用的触觉固态按钮方案，多模态行泊复用车载超
    声波传感器已完成量产验证。（1）2024年7月，奥迪威于electronicaChina2024慕尼黑上海电子展正式发布自研智能汽车方向盘应用的触觉固态按钮方案，其利用压电触觉反馈技术，通过正逆压电效应的物理原理为方向盘按键重现真实触感。（2）公司多模态行泊复用车载超声波传感器研发项目已完成量产验证，正在和各车型进行项目扩展，该系列产品可以利用新一代超声波探头高精度的远测距能力，快速反应速度和强环境感知能力，确保自动泊车系统的稳定性和可靠性。随着整车智能化的加速发展，泊车系统功能不断扩展，佐思汽研预计2028年泊一体装配率将达25%左右。未来，公司通过利用核心技术优势，有望与智能汽车战略客户合力推进在智能驾驶系统、智能驾驶舱搭载的传感器、执行器的技术创新和新技术融合。
    智能仪表领域：参股企业奥感微专注新型柔性传感器，超声波智能水表国家标准有望带动智能水表渗透率提升。公司超声波传感器在智能仪表中的应用主要是智能水表热表和智能燃气表。近年来，“水十条”、“智慧城市”、“节能减排”、“碳
    中和”以及《我国水表行业“十四五”发展规划纲要》、《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》等政策的出台为智能水表的发展提供了广阔的市场机遇，《水表行业“十四五”发展规划纲要》提出十四五期间智能水表的销售收入比例要达到60%以上。根据政策指导意见，我国智能水表产业仍存在广阔的发展空间。公司参股企业奥感微专注新型柔性传感器的研究、生产、销售，与公司业务具备协同性。未来随超声波智能水表国家标准的实施及相关政策的深入推行，国内智能水表渗透率存在提升预期，公司通过拓宽智能仪表传感器及其模组的应用领域，有望成为工业与民用水管理系统、气体计量系统的核心部件主要供应商。
    家居&机器人领域：传感设备与智能家居系统深度绑定，公司有望以电子皮肤技术等加快机器人产业化落地。智能家居方面，传感设备与智能家居系统深度绑定，功能扩大至检测温度、湿度、气压、空气质量等环境传感系统，这些传感器设备可在厨房、卫生间、门窗等场景与家电互联，形成家居智能化场景。公司参股企业智感源动专注于拓展智能家居和环境健康电器的新应用领域。机器人应用方面，2024年公司扩大了在扫地机器人、水下机器人、服务机器人、其他工业机器人等的应用市场推广，可为客户提供避障、压力和温度感知、材质识别、防倾倒、液位监测、灰尘颗粒检测、水下测距感应等多种功能场景的智能产品和技术服务，同时，在精密工业点胶机器人、精密力控机械手等方向也取得新的技术突破。在未来人形机器人应用中，公司有望以电子皮肤技术（温度、压力、滑动等）、隐藏式超声波避障、材质识别、触觉反馈执行技术等实现感知功能，加快产业化落地。
    消费电子领域：多层触觉及反馈微执行器有望实现对线性马达和转子马达的替代。
    公司在消费电子领域的产品主要包括压触传感器和执行器、压电马达、高音补偿单元等。公司压触传感器和执行器主要用于手机虚拟按键、触控屏等，多层触觉及反馈微执行器主要用于触觉振动反馈相关场景，由于具有响应速度快、振动效果好、体积小、耗电低等特点，有望在手机、平板、笔记本电脑、穿戴设备等消费电子领域实现对线性马达和转子马达的替代，未来市场空间较大。公司多层触觉及反馈微执行器的在建产能32,000万件/年，预计投产时间在2026年年末。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.06/1.32/1.56亿元，对应EPS分别为0.75/0.93/1.11元/股，当前股价对应的PE分别为42.4/34.1/28.8倍。公司主要产品为智能传感器和执行器，属于物联网感知层的核心基础电子元器件。我们看好公司坚持以技术创新驱动发展，积极把握新的发展机遇，促进业绩持
    续稳步增长，维持“增持”评级。
    风险提示：质量控制风险、技术更新风险、海外市场产品进口关税变动风险。

2025年迎无缝业务转折年

健盛集团(603558)
    公司发布2024财报
    公司24Q4收入6.5亿同增4%，归母净利润0.6亿同减12%，扣非后归母净利润0.6亿同增4%；2024年收入26亿同增13%，归母净利润3.3亿同增20%，扣非后归母净利润3.2亿同增22%。
    2024年公司针织休闲棉袜收入3亿同增4%，毛利率24%同减0.6pct；针织运动棉袜收入16亿（占62%）同增19%，毛利率31%同增0.7pct；无缝休闲服饰收入0.7亿同减43%，毛利率20%同增6pct；
    无缝运动服饰6亿（占23%）同增17%，毛利率22%同增9pct；
    2024年公司棉袜销售3.8亿双同增14%，无缝服饰销售0.3亿件同增25%。公司计划重点做好如下方面工作：
    1、冬修水利，固本应变：打造企业高效稳健的管理体系，聚焦“堵点”、“痛点”，疏通业务流程，优化管理机制，提升运营效率。
    2、逆势而上，抓住销售牛鼻子，再创佳绩：业务部门要发扬开拓进取精神，主动作为，深入一线，全面了解生产产能现状，充分挖掘内部潜力。
    3、降本增效，开源节流，实现利润新突破：深挖内部潜力，提升盈利能力，为实现利润新突破奠定坚实基础。各部门、各基地工厂聚焦成本管控，优化生产流程，降低运营成本，提升资源利用效率。
    4、打好无缝板块翻身仗：过去一段时间，无缝面临诸多挑战，但经过不懈努力，2025年已迎来重要转折点。销售端成功开拓新客户，市场潜力逐步释放；生产端，贵州鼎盛基地运营稳定，兴安基地整顿成效显著，实现阶段性盈利，业务板块复苏的基础已经夯实。
    未来，销售团队将持续深耕市场，挖掘潜在客户，提升市场份额；生产团队将聚焦效率提升与质量管控，确保产品竞争力；管理层将科学规划战略，优化资源配置，为板块发展提供坚实保障。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    依托棉袜的刚需属性和公司长期积累的供应链优势及优质的客户资源，公司棉袜业务持续攀升；无缝业务随着订单改善及海外产能发展，利润有望不断改善；基于终端需求我们调整25-27年盈利预测，预计25-27年EPS分别为1.06/1.20/1.39亿（25-26前值为1.1/1.3元），对应PE为10/9/7x。
    风险提示：原材料价格波动风险、海外工厂扩产不及预期、终端消费不及预期等。

2024年归母净利润同比增长144%，毛利率提高

天德钰(688252)
    核心观点
    2024年收入同比增长74%，归母净利润同比增长144%。公司2024年实现收入21.02亿元(YoY+73.88%)，归母净利润2.75亿元(YoY+143.61%)，扣非归母净利润2.47亿元(YoY+145.30%)；毛利率提高1.4pct至21.41%，研发费用同比增长22.20%至1.76亿元，研发费率下降3.5pct至8.36%。其中4Q24营收6.18亿元(YoY+61.6%,QoQ-3.6%)，归母净利润8289万元(YoY+118%,QoQ-8.9%)，扣非归母净利润8091万元(YoY+164%,QoQ-1.7%)，毛利率21.48%（YoY+1.5pct，QoQ-0.9pct）。
    各产品线收入均明显增长，毛利率均提高。分产品线看，2024年公司移动智能终端显示驱动芯片收入16.14亿元(YoY+62.73%)，占比77%，毛利率提高0.01pct至18.47%；电子价签、摄像头音圈及快充协议芯片收入4.84亿元(YoY+138%)，占比23%，毛利率提高7.70pct至31.10%。李书颖詹浏洋2024年多款显示驱动芯片新产品量产，通过新技术提高产品竞争力。公司2024年相继量产手机全高清显示触控产品、平板类显示触控产品、穿戴类AMOLED手表产品，以及下沉式显示触控产品和高分辨率穿戴类产品。在工控穿戴类显示驱动IC设计上，公司产品支持多种接口界面，支持消费电子、工业控制、嵌入式系统全场景适配。在AMOLED屏幕的新技术中，公司产品通过动态调整高低刷新率切换时的驱动电压和亮度参数，有效解决了屏幕在帧率切换时容易出现的亮度抖动问题。在TDDI新技术方面，公司产品使用TDDI触控屏透过算法来取代P-sensor功能的新技术有效降低成本。
    四色电子价签成为主流，公司电子价签显示驱动芯片全球份额第一。电子价签的技术发展从黑白到三色电子价签，再到四色以及六色电子价签的迭代，目前四色电子价签是市场主流，占比80%。2024年公司率先量产全系列内建可多次读写内存的四色电子纸驱动IC新产品，全面布局智能零售与物联网应用市场，市场份额全球第一。同时，公司成功开发出窄边框GIP架构电子纸驱动IC，不仅适用于电子价签，更可拓展至手机背盖等创新应用场景。投资建议：新产品放量，维持“优于大市”评级
    由于公司新产品放量顺利，且新产品毛利率相对较高，我们上调公司2025-2026年归母净利润至3.32/4.10亿元（前值为2.87/3.45亿元），预计2027年归母净利润为4.87亿元，对应2025年3月26日股价的PE分别为31/25/21x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期，产品研发不及预期，客户导入不及预期。

业绩如期稳健提升，生产运营服务增速快

中材国际(600970)
    事件：公司发布2024年年报。
    生产运营服务增速较快。2024年，公司实现营收461.27亿元，同比增长0.72%；其中，工程服务实现营收271.25亿元，同比增长1.73%；装备业务实现营收62.14亿元，同比减少18.42%；生产运营服务实现营收129.20亿元，同比增长21.88%。公司实现归母净利润29.83亿元，同比增长2.31%；实现扣非净利润27.21亿元，同比增长1.64%。公司实现经营活动现金净流量22.9亿元，同比减少12.46亿元，主要系水泥市场行情影响结算及回款进度以及本年收款使用票据结算增加所致。2024年公司现金分红10.57亿元，股息率为4.75%，公司提出未来有条件地稳步提升现金分红比例。
    盈利能力稳中有升，减值损失有所减少。2024年公司毛利率为19.63%，同比提高0.2pct；净利率为6.99%，同比提高0.03pct。期间费用率为10.76%，同比提高0.24pct。销售费用率为1.19%，同比下降0.03pct。管理费用率为5.15%，同比提高0.42pct。财务费用率为0.59%，同比提高0.04pct。研发费用率为3.82%，同比降低0.2pct。公司资产负债率为61.28%，同比降低0.85pct。报告期公司资产减值损失和信用减值损失合计4.02亿元，去年同期为4.91亿元，资产减值损失减少0.89亿元。
    新签合同稳健提升，生产运营合同增速较快。2024年，公司新签合同634.44亿元，同比增长3%，其中，境外新签合同362.01亿元，同比增长9%，公司获取了沙特、菲律宾、伊拉克、加拿大等15个国家19条境外水泥整线项目。公司境内新签合同272.43亿元，同比减少4%，主要受境内水泥行业产能过剩矛盾突出、效益整体下行影响。分业务看，公司新签工程服务合同371.78亿元，同比降低4.84%；新签装备合同71.64亿元，同比下降3%；新签生产运营服务合同173.12亿元，同比增长27%；其中，新签矿山运维合同108.35亿元，同比增长36%；新签水泥运维和其他合同64.77亿元，同比增长15%。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为31.94、34.29、37.84亿元，分别同比+7.06%/+7.38%/+10.33%，对应P/E分别为8.33/7.76/7.03x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险

区域民爆龙头多元化布局，下游需求牵引助力腾飞

国泰集团(603977)
    区域龙头深耕民爆产业，一体两翼多元化布局促增长
    国泰集团以民爆一体化为核心业务，涵盖工业炸药、工业雷管及爆破工程等，同时积极拓展军工新材料和轨交自动化及信息化产业，形成了“一体两翼”的发展格局。公司作为江西省唯一的民爆生产企业，公司在区域内具有显著的市场优势，其产品广泛应用于矿山开采、基础设施建设等领域。公司外延军工新材料产业加快发展，军工业务由多个控股子公司开展，在军工领域多点布局，着力打造公司发展新支柱。
    聚焦民爆主业，盈利能力较为稳定
    2024年前三季度公司实现营收17.04亿元，同比减少5.92%；实现归母净利润2.19亿元，同比减少3.16%，主要系民爆产品单价下滑等多因素影响。2021年至2023年公司营业收入从19.88亿元增长至25.41亿元，CAGR达13.06%，整体呈现稳步增长态势。我们认为，伴随未来下游需求的逐步提升，公司营业收入和归母净利润有望回暖，且2024年H1民爆产品销量平稳，军工新材料等业务取得重大突破，公司的多业务布局或将使其全年延续营收利润增长趋势。
    多维度布局军品业务，下游需求有望提高
    我国2024年军费预算为16655.4亿元人民币，同比增长7.2%，增幅与2023年持平。2010年至2017年中国年度国防费构成中装备费支出占比持续维持在33.2%以上，整体上呈现上升趋势。我们认为，我国军费增速连续三年增速超7%，同时国防费用中装备费用支出比例呈现上升趋势，我国装备采购额有望持续提升，公司产品或将受益于下游高景气度，有望实现迅速放量。
    2024年5月9日，公司增资34,000万元建设年产3,000吨-4,300吨（多品种柔性）含能新材料生产线项目，其中001线预计2025年6月投产，年产能2500吨；003线预计2026年中期投产，年产能500吨-1800吨。我们认为，增产项目有望显著提升公司（多品种柔性）含能新材料产能，提升公司含能材料供给侧能力，未来或将增厚公司收入，为公司营收和利润的后续增长提供坚实动力。
    行业供给侧集中度提升，水运项目概念催化
    江西省加快基础设施建设，公司民爆或乘东风。赣粤运河是推进长江、珠江两大水系运河连通的战略性工程，是国家高等级航道网“四纵四横两网”中的纵三——浙赣粤通道的重要组成部分。浙赣粤运河总计划投资3200亿元，全长1988公里，其中赣粤运河1288公里，规划投资匡算约1500亿元。我们认为，浙赣粤大运河建设的推进有望极大拉动民爆产业下游需求，或将提高行业整体景气度，从而有望推动公司民爆一体化业务规模步入快速增长区间。
    盈利预测与建议：综合公司各业务发展形式，以及下游需求政策以及基建工程规划，我们假设公司民爆一体化业务基本盘规模得到可观扩张，公司军工新材料业务及其他业务发展持续较快。在此假设下预测2024-2026年公司净利润分别为3.20亿元、3.96亿元和5.04亿元，对应EPS分别为0.51元/股、0.64元/股、0.81元/股。对应目前PE为24.67、19.92、15.63倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争风险、需求不及预期的风险、项目建设进度不达预期的风险、股价波动风险。

中国广核2024年年报点评：发电业务稳健运行，惠州1号机组投产在即

中国广核(003816)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收868.04亿元，同比+5.2%，实现归母净利108.14亿元（扣非107.13亿元），同比+0.8%（扣非同比+0.9%）。24Q4单季度实现营收245.34亿元，同比+8.1%，实现归母净利8.30亿元（扣非9.75亿元），同比-19.0%（扣非同比+1.3%）。2024年，公司向全体股东每10股派发现金红利0.95元（含税），对应现金分红比例44.36%，相较2023年的44.26%小幅提升。以2025/3/26股价为基础，测算公司2024年现金分红对应的股息率为2.54%。
    24Q4非经对业绩形成扰动，所得税费用、少数股东损益同比大幅提升。24Q4，公司产生非经常性损益-1.45亿元，23年同期为0.62亿元，主要系其他营业外收入和支出（主要包括陆丰核电和台山核电项目用地用海罚款、固定资产报废损失、对外捐赠及税收滞纳金等）由23Q4的0.11亿元变为24Q4的-3.48亿元。而针对24Q4公司营收增速和利润增速之间的差异，主要系所得税费用、少数股东损益同比分别增长163.6%、56.3%所致。
    期间费用率&资产负债率持续优化，经营性净现金流同比增长。2024年，公司ROE（摊薄）为9.05%，同比下降0.42pct；拆分来看：1）销售毛利率同比下降1.94pct至34.03%，其中受电价下降和燃料、折旧等成本上升影响，核电业务毛利率同比下降2.25pct至43.60%；期间费用率持续压降，2024年同比下降1.2pct至11.87%，主要由于利率下行导致财务费用率同比下降0.95pct至5.91%；二者共同作用下销售净利润率同比下降0.55pct至20.10%；2）公司资产负债率持续优化，2024年向下突破60%达到59.49%。此外，2024年公司实现经营性净现金流380.16亿元，同比增长14.78%。
    新机组投产贡献增量，发电业务维持稳健运行。2024年，公司子公司实现发电量1,908.07亿千瓦时，同比增长7.08%（其中24Q4为516.48亿千瓦时，同比+13.2%），主要得益于防城港4号机组的投运以及台山1号机组恢复正常运行；子公司及联营企业合计实现发电量2,421.81亿千瓦时，同比增长6.08%（其中24Q4为641.12亿千瓦时，同比+9.4%）。2024年，受市场化电价下行影响，公司平均上网电价为0.416元/kWh（含税），同比下跌7厘/kWh或1.57%。价跌量增下，公司发电业务实现营收659.32亿元，同比增长5.5%。而从成本端来看，防4商运、台1恢复运行使得公司按产量法摊销/计提的燃料、折旧成本均有所增加，同时阳江5号、6号、台山1号、2号机组商运满五年导致计提的乏燃料处置金也有所增加，综合影响下，公司发电业务成本同比增长9.8%至371.86亿元。尽管毛利率有所下降，但考虑费用端的节省、红沿河核电投资收益增加等有利因素，公司发电业务净利润表现稳健，2024年达到172.45亿元（核电业务运营、电力销售及相关技术服务分部净利润），同比基本持平。
    惠州1号机组投产在即，支撑公司25年业绩表现。展望2025年，存量机组方面，公司计划新安排19个换料大修，其中，包含两个十年大修和一个首次大修（2024年计划新安排18个换料大修，包括4个十年大修、1个首次大修）；增量机组方面，惠州1号机组投产在即，且根据公司控股股东最新的避免同业竞争承诺，即最晚不迟于核电项目正式开工建设日之后的六年内注入上市公司，预计惠州1号机组（2019/12/26开工）的注入工作有望于年内开启。基于此，我们预计电量端的增长有望部分对冲2025年广东、广西等省份市场化电价下降对公司的不利影响。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润104.40、111.26、122.59亿元，对应PE18.09x、16.98x、15.41x，维持推荐评级。
    风险提示：新项目建设进度不及预期的风险；资产注入不及预期的风险；电价超预期下跌的风险等。

未来减值风险可控，定增落地助力发展

深高速(600548)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营业收入92.5亿元，同比略下降0.5%，实现毛利29.2亿元，毛利率为31.6%，较2023年同期下跌4.4pp。全年期间费用下降13.1%合计为15.4亿元，2024年公司投资收益下降31.9%为10.3亿元，此外本年资产减值损失为3.8亿元，信用减值损失为2亿元，综合影响下，公司2024年实现归母净利润11.5亿元，同比下降50.8%，归母净利率为12.4%，同比下降12.7pp。
    致力于成为公路交通及城市基础设施领军企业和大环保细分领域领先企业。公司于1996年12月30日在深圳注册成立，主要从事收费公路及大环保业务的投资、建设及经营管理。截至2024年年度报告日期，公司经营和投资的公路项目共16个，所投资或经营的高等级公路里程数按控股权益比例折算约613公里；积极参与多个区域性城市基础设施开发项目，并投资环保、清洁能源和金融类项目；设有投资、建设、运营、环境、城市基础设施及新能源等多个平台公司。
    面对挑战公司主营收入稳定，收费公路主业持续巩固提升。2024年公司实现营业收入92.4亿元，同比略下降0.5%，其中通行费收入实现营收50.5亿元，同比下降6%。我们认为未来随着机荷高速改扩建、外环三期等重大项目建设完成，公司收费公路主业长远发展能力不断提升；2024年公司大环保业务实现营收14.1亿元，同比下降12.9%；2024年根据相关会计准则，公司确认了餐厨垃圾处理、沿江二期、机荷改扩建及光明环境园等项目特许经营安排下的建造服务收入，按进度确认的建造服务收入同比大幅增加45.8%，其他服务均有不同程度下滑，综合来看其他业务收入实现营收27.8亿元，同比增长20.9%。
    稳定积极的利润分配政策，27年坚持回报股东。公司2024年7月26日召开董事会通过《2024年－2026年股东回报规划》，建议股东批准每年现金分红不少于当年可分配利润的55%，继续维持稳定、积极的利润分配政策。公司董事会考虑到A股增发新增股本的摊薄影响后，拟派发2024年度末期现金股息每股0.244元（按增发后股本计算）。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年营业收入分别为97.7亿元（+5.6%）、101.7亿元（+4.2%）和103.8亿元（+2%），归母净利润分别为16.8亿元（+46.6%）、18.4亿元（+9.6%）、18.9亿元（+2.7%），EPS分别为0.77元、0.84元、0.87元，对应动态PE分别为14倍、13倍、13倍。我们认为公司高速公路整体经营稳健，大环保业务持续修复，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：公路收费政策变动风险、环保行业竞争加剧风险、宏观经济增长不及预期等。

非水泥板块量增带动业绩贡献提升，海外连攻数城，利润释放正当时

华新水泥(600801)
    公司24年全年实现归母净利润24.16亿元，Q4扣非利润环比显著修复
    公司发布24年年报，全年实现收入/归母净利润342.17/24.16亿元，同比+1.36%/-12.52%，全年实现扣非归母净利润17.84亿元，同比-23.15%，非流动性资产处置损益所致（7.4个亿）。其中Q4单季度实现收入/归母净利润94.98/12.78亿元，同比-0.98%/+43.94%，扣非归母净利润7.21亿元，同比+44.62%。
    非水泥板块量增带动业绩贡献提升，海外连攻数城
    24年公司水泥及熟料业务收入同比-2.5%达187.9亿元，水泥熟料销量同比-3%达6027万吨，主要受国内水泥销量下滑较多所致，测算吨均价/吨成本分别为311.8/239.0元，同比分别+0.4/+8.4元，最终实现吨毛利72.9元，同比下滑8.1元。受益于去年四季度水泥涨价行情，24Q4公司收入/归母净利润环比分别+12%/+213%达95/13亿元，预计25Q1盈利增速可观。24年公司骨料/混凝土业务收入分别56.4/84.2亿元，同比分别+5%/+10%，销量分别为14323万吨/3181万方，同比分别+9%/+17%，测算单吨/单方均价同比分别-3.5%/-5.6%达39/265元。此外环保业务处置总量达441万吨，同比增长5万吨。24年公司非水泥业务收入占比继续提升2.2pct达45%，毛利占比提升3.6pct达48%，非水泥板块已成为公司主要的利润增长点。
    截止24年底，公司具备水泥产能1.26亿吨/年，骨料产能2.85亿吨/年，商混产能4.39亿方
    年。公司25年计划销售水泥熟料/骨料分别约0.57/1.7亿吨，销售混凝土0.3亿方，计划资本性支出约133亿元，较24年计划支出高64亿元，重点集中于骨料、海外水泥的产能及替代燃料建设。
    24年公司继续坚定海外扩张节奏，莫桑比克纳卡拉工厂3000T/D水泥熟料生产线新建项目建成投产，坦桑尼亚马文尼公司生物质电站成功并网发电，非洲多个项目顺利推进，此外成功签约尼日利亚水泥产能1060万吨/年和巴西骨料产能880万吨/年，截止24年底公司海外累计运营及在建产能突破2500万吨。24年海外收入同比+47%达79.84亿元，占总收入比重同比+7.2pct达到23.3%，销量同比+37%达1620万吨。我们预计公司24年新投产和收购资产有望贡献7~10个亿利润（莫桑2亿，尼日利亚3.5~6.9亿，巴西骨料厂1亿）。
    费用有所优化，现金流运营良好
    24年公司整体毛利率24.69%，同比-2.02pct，其中Q4单季度整体毛利率26.41%，同比/环比分别-1.31/+1.67pct。24年期间费用率12.58%，同比-0.27pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.12/+0.10/-0.19/-0.06pct，最终实现净利率8.63%，同比-0.90pct。24年资产负债率同比-1.81pct达49.80%，资本结构有优化，25年预计资产负债率维持在54%左右。
    高分红凸显投资价值，维持“买入”评级
    24年公司累计现金分红9.6亿元，分红率保持40%，对应当前股息率4.09%。考虑到公司海外业绩释放，上调公司25-26年公司归母净利润为31/36亿元（前值：28.8/31.5亿元），预计
    27年归母净利润为41亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：公司水泥价格推涨不及预期、水泥需求不及预期、煤炭成本上涨等。