季度收入创新高，毛利率稳步提升

澜起科技(688008)
    核心观点
    公司公告:2025年前三季度，公司实现营收40.58亿元，同比增长57.83%；归母净利润达16.32亿元，同比增长66.89%，扣非净利润同比增长67.93%，其中，25Q3营业收入14.24亿元，创单季新高；归母净利润4.73亿元，同比增长22.94%，整体业绩符合预期。
    受益于AI需求强劲增长，收入季度创新高。2025年前三季度公司受益于AI驱动的DDR5内存接口芯片需求爆发，互连类芯片产品线销售收入达38.32亿元，同比增长61.21%，25Q3公司单季度毛利率提升至64.83%，同比增加2.48pct环比提升2.9pct，单受受股份支付费用影响，25Q3净利润增速低于营收增速。单季度表现来看，互连类芯片产品线实现收入13.71亿元，同比增长61.59%，环比增长3.78%。截至2025上半年，公司DDR5第三子代RCD芯片销售收入首次超越第二子代，第四子代RCD芯片（RCD04）已实现规模出货，数据传输速率最高达7200MT/s，支撑下一代服务器平台。
    研发持续投入，新品加速布局。从新品布局来看，公司CXL3.1MXC芯片已向主要客户送样测试，支持CXL.mem和CXL.io协议，面向数据中心内存池化需求，有望成为2026年新增长点。时钟缓冲器与展频振荡器产品进入客户送样阶段，覆盖高速通信、存储与工业控制领域。MRCD/MDB芯片未来六个月在手订单金额超1.4亿元。尽管研发投入同比微降3.46%，但因营收规模快速扩张，研发费用率由21.48%降至13.14%，规模效应显著，公司产品结构优化与成本管控不断增强。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为57.36/76.32/94.37亿元，对应增长为57.6%/33.1%/12.7%，预计2025-2027年净利润为22.20/30.29/38.56亿元，对应增长为57.3%/36.4%/27.3%，对应PE为70.30/51.53/40.48，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场需求不足的风险；行业竞争加剧的风险；上游成本变动的风险。

盈利压力仍存，静待增量产能释放

瑞华泰(688323)
    核心观点
    事件：公司发布2025年三季度报告。报告期内，公司实现营业收入2.83亿元，同比增长18.18%；实现归母净利润-0.63亿元，同比增亏0.14亿元。分季度来看，公司25Q3实现营业收入1.01亿元，同比下滑6.05%、环比下滑1.94；实现归母净利润-0.29亿元，同比增亏0.16亿元、环比增亏0.14亿元。
    部分主营产品价格战持续、嘉兴基地产线逐步投产，公司盈利压力仍存。报告期内，公司有序调整产品结构、积极开拓新产品市场，得益于嘉兴生产基地产能逐步爬坡、生产效率提高，PI薄膜销量上升，营业收入同比显著增长。盈利能力方面，25年前三季度公司销售毛利率为19.54%，同比增长1.40个百分点；归母净利润呈现持续亏损状态。公司盈利持续承压，一是受行业价格战影响，公司主营产品之一热控PI薄膜的价格及盈利能力仍处于底部区间；二是公司嘉兴基地产能仍处于爬坡期，随公司新产线投产、新产品市场开拓，费用支出显著增加，且费用支出未能与产销量完全匹配所致。25年前三季度公司四费合计支出1.16亿元，同比增加0.24亿元元，同比增幅为26.43%。
    新产品陆续实现销售、嘉兴基地产能稳步释放，公司业绩修复可期。新产品市场开拓方面，目前公司突破化学工艺法生产的超厚规格热控PI薄膜正逐步完成应用客户评测实现销售；自主工艺技术的TPI薄膜已通过客户批量评测、订单规模持续提升中。嘉兴基地方面，4条热法产线已从23年9月开始陆续投产；第1条公司自主技术设计的宽幅化学法产线已试产运行，生产效率持续提升中；第2条化学法产线正加快辅助配套装置的安装调试，有望于25Q4进行试生产。嘉兴基地产能陆续释放，可有效提升公司新产品生产能力，助力公司产品结构优化，强化公司在电子、半导体、新能源应用领域的产品的供货能力，持续提升公司的市场竞争力。
    投资建议：考虑到热控PI薄膜价格战仍在继续，嘉兴基地尚未全面投产，且新产品仍需下游认证周期，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年公司营业收入分别为4.11/5.33/6.00亿元，同比分别增长21.09%/29.73%/12.61%；归母净利润分别为-0.71/0.12/0.39亿元，EPS分别为-0.39/0.06/0.22；对应的PE分别为-/224.2x/66.0x倍，评级调整为“谨慎推荐”。我们仍然看好未来嘉兴基地产能逐步释放、新产品逐步实现批量销售下，公司业绩的修复动能以及市场竞争力的提升空间。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；项目进展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险等。

营收及盈利持续双增，25Q3业绩符合预期

联瑞新材(688300)
    事件：公司近期发布2025年三季报，期内实现营业收入8.24亿元，同比增长18.76%；实现归母净利润2.20亿元，同比增长19.01%；扣非归母净利润为2.03亿元，同比增长19.72%。
    营收及盈利持续双增，2025Q3业绩符合预期。公司前三季度营收同比增长18.76%至8.24亿元，归母净利润同比增长19.01%至2.20亿元，盈利能力稳健提升。前三季度研发费用达4784万元，同比增长10.32%，占营收比重达5.81%，彰显技术驱动战略。在先进封装加速渗透、高性能电子电路基板市场需求快速提高、导热材料持续升级的行业发展趋势下，公司持续聚焦功能性先进粉体材料，市场份额稳步提升，高阶产品营收占比呈上升趋势。截至25Q3，公司实现销售毛利率41.41%，近三年持续提升，公司的盈利能力稳健增长。
    可转债获审核通过，募资推进新项目建设，有望贡献新增量。据公告，公司拟发行可转债募资不超过6.95亿元，投向高阶产品项目，已于2025年10月22日获审核通过。
    高性能高速基板用超纯球形粉体材料项目：总投资4.23亿元，建设期36个月，将形成年产3600吨高性能高速基板用超纯球形二氧化硅材料的生产能力，为HPC、高速通讯等领域提供关键材料支撑。项目达产后每年将实现营收6.59亿元，平均利润1.80亿元。
    高导热高纯球形粉体材料项目：总投资3.88亿元，建设期18个月；项目建成后预计将新增年产1.6万吨高导热球形氧化铝的生产能力。预计项目达产后每年可实现营收3.10亿元，平均利润0.64亿元。
    相关新产能项目将扩充超纯球形二氧化硅和球形氧化铝产能以有效满足快速增长的市场需求，持续提升公司产品市场份额。
    投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为3.13/3.95/4.38亿元，对应当前股价PE估值分别为46x、36x、33x，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、研发不及预期、产能投放不及预期、原材料价格波动、行业竞争加剧等。

海容冷链：2025Q3业绩双位数提升，内销冷藏柜快速增长

海容冷链(603187)
    事件：2025年10月28日，海容冷链发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营收24.30亿元（+15.20%），归母净利润3.01亿元（+10.53%），扣非归母净利润2.89亿元（+18.23%）。单季度看，2025Q3公司营收6.40亿元（+22.29%），归母净利润0.80亿元（+10.94%），扣非归母净利润0.77亿元（+12.59%）
    内销冷藏+商超展示柜+智能柜表现较好，东南亚拉动海外增长。1）内销：2025Q1-Q3冷冻业务因下游需求不足而延续下滑，但公司份额稳定；冷藏业务受益于优质客户积累与技术领先，份额快速提升；一站式解决方案带动新兴零售场景突破，商超展示柜增长较好；智能售货柜因快销品牌客户加大投放亦有所增长。2）外销：北美因关税不确定性而有所承压，东南亚增长较好。
    2025Q3财务费用率提升，盈利能力有所下降。1）毛利率：2025Q3公司毛利率29.26%（-0.37pct），表现较为稳健。2）净利率：2025Q3公司净利率12.27%（-1.61pct）。3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.39/4.09/3.45/1.15%，分别同比-2.64/-0.61/-0.59/+3.01pct，销售费用率优化主系同期高基数，管理费用率优化运营提效，财务费用率提升主系汇兑损益影响。
    投资建议：公司系商用冷柜龙头，优质客户资源不断积累，新兴零售场景加速突破，智能售货柜技术领先，收入业绩有望持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为3.96/4.84/5.55亿元，对应EPS分别为1.03/1.25/1.44元，当前股价对应PE分别13.49/11.04/9.63倍。维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不确定性、原材料价格波动、行业竞争加剧、汇率波动、国际贸易形势不确定性等

降本成效显著，高端战略产品占比提升

首钢股份(000959)
    事件：公司发布2025年三季度业绩报告。公司前三季度实现总营业收入772.34亿元，同比减少5.78%；利润总额达到12.15亿元，同比增长190.89%；实现归母净利润9.53亿元，同比增长368.13%。
    技术创新为核心竞争力，高端产品研发生产加速：公司的主营业务为钢铁产品和金属软磁材料(电工钢)的生产和销售，坚持创新驱动，推动技术创新成为公司第一竞争力，持续推进以电工钢、汽车板、镀锡(铬)板为重点的高端产品研发生产，保障国计民生重大工程自主材料供应、自主技术护航。上半年三大战略产品(电工钢、汽车板、镀锡(铬)板)产量同比增长约12%。智新电磁是金属软磁材料(电工钢)的研发、制造和销售基地，产品包括取向电工钢和无取向电工钢两大系列，其中取向电工钢包括高磁感、磁畴细化、低噪声、低励磁、无底层、中频六大类产品；无取向电工钢包括新能源汽车、去应力退火、高效、通用四大类产品，具备所有牌号批量稳定生产能力。公司拥有全球首条面向新能源汽车的高牌号无取向电工钢生产线，以及世界首条具备100%薄规格、高磁感取向电工钢专业化生产线。
    内部降本持续发力，重点推进数字化转型：消耗降本方面，强化铁前一体化平台运行，铁、钢工序成本持续降低，迁钢公司铁水温降同比降低13℃，达到行业领先水平。技术降本方面，持续开展合金替代、优化产品材料设计工作，推进锰系合金最优化应用，稳步降低合金消耗；推进降低全流程金属损失工作，通过技术攻关提升金属收得率、板卷成材率，降低现货发生率，实现生产流程提质增效。公司聚焦人工智能、大数据、工业互联网等技术，推动钢铁制造智能化转型，公司人工智能大模型平台正式上线，完成DeepSeek大模型本地化部署。其中冷轧公司凭借5G、大数据、AI、机器视觉和机器人等工业4.0先进技术的应用，成为全国钢铁行业第3家、全球钢铁行业第7家“灯塔工厂”。
    投资建议：我们预测公司2025-2027年将实现归母净利润分别为12.66/14.97/17.78亿元，同增168.7%/18.2%/18.8%，对应PE分别为25.91/21.92/18.45倍。公司属国内钢铁板材龙头，战略化布局电工钢等高端化产品，响应行业智能化转型升级，中长期业绩修复可期，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游地产基建等需求不及预期的风险；铁矿石、煤炭等原料价格不确定性风险；钢铁冶炼技术革新的风险；国内外政策的不确定性风险等。

经销贡献收入，期待需求逐步改善

贵州茅台(600519)
    事件描述
    公司发布三季报，2025年1-9月公司实现营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32%；归母净利润646.26亿元，同比增长6.25%。
    事件点评
    Q3收入和利润符合预期。25年前三季度茅台总营收1309.04亿元，增长6.32%，归母净利润为646.26亿元，同比增长6.25%，其中25Q3茅台总营收为398.10亿，同比增长0.35%，归母净利润192.24亿元，同比增长0.48%。业绩总体符合预期，好于真实消费需求。
    茅台酒贡献收入增长，经销贡献主要增量，系列酒下滑较大。25Q3茅台酒营收349亿，同比增长7%，系列酒营收41亿，同比下滑34%，延续二
    季度系列酒下滑趋势，一方面是二季度政策冲击，另一方面也是去历史包袱。
    分渠道看，直营渠道收入155亿，同比下滑15%，其中主要系“i茅台”收入下滑超过50%，三季度茅台及非标产品价格倒挂线上销售压力较大。25Q3经销收入235亿，同比增长14%，经销商配合度很高逆势拿了更多的货。
    盈利水平保持稳定。25Q1-Q3净利率/毛利率分别是52.08%/91.29%，同比-0.11pct/-0.24pct，同比，其中25Q3毛利率91.28%，同比提升0.23pct，销售净利率50.97%，同比持平，毛利率/净利率提升预计主要系茅台酒占比提升所致。25Q3合同负债77.49亿，环比增加22.42亿，同比下滑21.82亿，仍维持较高水平。
    投资建议
    当前需求及报表压力仍大，期待后续批价企稳及需求改善。在需求较弱背景下，经销渠道承担了更多的增长任务，在报表降速背景下，下游需求也从二季度以来呈现环比改善，建议持续跟踪批价变化及下游真实需求情况，中长线维度可以择机逐步布局。预计2025-2027年公司归母净利润904.63亿、973.20亿、105.20亿，EPS分别为72.24/77.71/84.01元，对应当前股价，2025-2027年PE分别为19.8X/18.4X/17.0X，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    宏观经济回暖节奏放缓业绩增长不及预期，改革推进不及预期，行业竞争加剧等。

产销比修复，未来业绩仍有改善空间

山煤国际(600546)
    事件描述
    公司发布2025年三季报。前三季度公司实现营业收入153.32亿元，同比减少30.20%；实现归母净利10.46亿元，同比减少49.74%。三季度单季公司实现营业收入56.73亿元，同比减少28.27%，环比增长9.98%；实现归母净利3.91亿元，同比减少50.53%，环比减少2.18%。
    事件点评
    三季度煤炭产销环比改善，四季度业绩仍有修复空间。2025年三季度，公司实现原煤产量882.02万吨，同比减少3.31%；商品煤总销量1215.29万吨，同比下降1.03%。尽管产销量同比变化不大，但公司三季度煤炭产销比出现显著修复。其中2025年二季度公司自产煤产销比实现1.47，三季度
    为0.93，环比改善明显。考虑四季度煤价持续上涨及长协倒挂解除，后续公司业绩仍有较强修复动力。
    高分红承诺，红利价值可期。公司承诺2024-2026年拟分配股息不少于当年实现的可供分配利润的60%，随着未来业绩企稳改善，公司红利价值仍可期。
    资源接续意愿仍存。出于资源接续需求，公司坚持资源扩张战略，密切关注山西省内探矿权出让机会，以保障长期稳定的煤炭供应能力。同时，近期公司控股子公司参与竞拍以3.02亿元取得210万吨/年的煤炭产能置换指标。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利分别为15.12/16.95/19.62亿元，2025-2027年动态PE分别为14.8\13.2\11.4倍，考虑公司未来业绩存在环比改善预期及红利价值，维持“增持-A”投资评级。
    风险提示
    1）宏观经济增速不及预期风险；2）煤炭产销比修复不及预期；3）煤炭价格超预期下行风险；4）安全生产风险等。

3Q25业绩维持高增长；上调目标价

北方华创(002371)
    三季度营收增速超预期，毛利率韧性强：3Q25北方华创营收111.6亿元（人民币，下同；同比增长约39%），超过我们之前预期。公司认为主要是因为中国内地集成电路装备市场持续增长，公司凭借高效的产品研发能力和快速的客户响应速度，工艺覆盖度和市场占有率稳步提升，公司市场份额持续扩大，营业收入同比增加。3Q25毛利率40.3%，环比下降1个百分点，但我们认为公司毛利率水平在持续高速增长过程中表现出较强韧性。3Q25净利润/稀释后EPS分别为19.2亿元/2.66元，基本符合我们之前的预期。
    平台型半导体设备龙头优势明显：公司作为国产半导体设备龙头的平台型公司持续扩充产品线。之前公司发布12寸先进低压化学气相硅CVD产品，主要面向高端逻辑和存储芯片领域的非晶硅、多晶硅沉积技术，攻克高深宽比结构填充，高平坦度薄膜生长和兼容低温三大工艺难点，进一步确认公司在国产薄膜沉积领域的技术优势。公司之前宣布进入离子注入领域。我们认为公司产品线仍有进一步扩充的潜力。我们预测公司2025年刻蚀/薄膜沉积/热处理/湿法设备收入分别为117.0/146.2/27.2/14.8亿元。
    重申买入，上调目标价至人民币500元：整体看，我们看到中国半导体设备市场需求尚未出现之前市场担心的在2025年增速减缓的迹象。我们从海关数据看到，六月以来进口量同比恢复增长，并在8月达到高个位数。

公司2025年三季报点评：三季度营收边际好转，公司成功竞得产能指标

山煤国际(600546)
    1-9月公司营收和净利同比双降，Q3单季度营收环比提高
    2025年前三季度，公司实现营业收入153.32亿元，同比下降30.20%，实现归属于母公司所有者的净利润10.46亿元，同比下降49.74%，扣除非经常性损益归属于母公司的净利润10.88亿元，同比下降50.23%，经营活动现金流净额22.19亿元，同比下降38.22%，EPS（基本）0.53元/股，同比下降49.52%。
    2025年第三季度，公司实现单季度营业收入56.73亿元，环比增加9.98%，实现归属于母公司所有者的净利润3.91亿元，环比下降2.18%，扣除非经常性损益归属于母公司的净利润4.06亿元，环比下降1.69%，经营活动现金流净额26.89亿元，环比增加302.54%。
    Q3自产煤产销增加、售价降低，贸易煤量价齐降
    煤炭生产业务：2025年前三季度原煤产量2664.14万吨，同比增加8.73%，销量1981.99万吨，同比增加5.31%，营业收入100.95亿元，同比减少20.72%，销售均价509.31元/吨，吨煤成本253.83元/吨。
    2025年第三季度，单季度原煤产量882.02万吨，环比增加0.94%，销量947.43万吨，环比增加59.77%，营业收入43.39亿元，环比增加38.57%，售价457.96元/吨，环比下降13.27%，吨煤230.72，环比下降16.94%，实现毛利率49.62，环比增加2.23个百分点。
    整体看，产销方面，公司产量稳步推进，受“反内卷”的影响较小，当前已完成全年目标产量的76%，三季度在高温天的影响下，公司销量实现大幅提升，成功实现去库目标。售价方面，虽然三季度港口Q5500的动力煤上涨近90元/吨，由于公司存
    在消化之前的库存，导致三季度售价环比下降。盈利方面，今年来煤价整体呈下降趋势，相较于2024年，前三季度公司营收下降；从第三季度看，公司紧抓“迎峰度夏”窗口，销量大幅提升，营收环比好转，另外公司创新营销模式，进一步压降成本，使公司毛利率仍保持在高位，环比小幅上涨。
    煤炭贸易业务：2025年上半年，贸易量11021.65万吨，同比下降28.50%，营业收入46.67亿元，同比减少46.93%，销售均价456.82元/吨。
    2025年第三季度，贸易煤销量267.86万吨，环比下降38.07%，营业收入11.24亿元，环比下降39.88%，售价419.79元/吨，环比下降2.92%，吨煤营业成本409.74元/吨，环比下降4.04%，毛利率2.39%，环比增加1.14个百分点。
    整体看，6月前后受政府部门对进口煤严控进口的指导影响，公司贸易煤销量大幅减少，营收也出现大幅下降，但公司精细化管理，成本管控较为突出，毛利率实现环比小幅增加。
    现金流大幅提升，子公司成功竞得煤炭产能指标
    2025Q3，公司经营活动现金流净额为26.89亿元，远超二季度
    的6.68亿元，一方面与公司实施全员营销、拓展终端客户群，带动煤炭产销量提升，营收环比增加有关；另一方面与公司构建现代公司治理体系，激发“人努力”，管控成本，并催收之前的应收账款相关。公司三季度货币资金仍有59.80亿元，资产负债率进一步下降到49.71%，为稳定分红提供保障。
    2025年8月31公司公告，控股子公司长春兴煤业与韩家洼煤业通过竞拍方式，以3.02亿元总价收购间接控股股东山西焦煤集团下属5座煤矿合计210万吨/年煤炭产能置换指标。这将进一步稳定公司煤炭产能，提高企业核心竞争力，实现矿井集约高效和经济效益最大化。
    投资建议
    2025年11月以来，南方天气转凉，制冷用电负荷降低，电厂煤炭日耗震荡下降，但北方温度转冷，进入供暖季，取暖用煤增加，电煤需求整体偏强；供给端因“反内卷”，安监检查和环保政策趋紧，供给受限，在供需收紧的格局下，煤价预计仍有震荡向上运行的可能。
    考虑公司2025年原煤目标产量3500万吨，我们维持原盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为14.98/16.80/18.61亿元，对应EPS分别为0.76/0.85/0.94元/股，对应2025年11月4日
    收盘价的PE分别为12.79/11.41/10.30倍，因公司分红比例高并有持续可能，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：国际环境不确定性增强，煤炭需求不及预期

招商积余2025年三季报点评：营收利润双位数增长，市场拓展持续发力

招商积余(001914)
    事件：
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入139.42亿元，同比增长14.65%，归母净利润6.86亿元，同比增长10.71%。
    要点：
    营收利润保持双增长，毛利率同比改善
    2025年前三季度公司实现营收139.42亿元，同比增长14.65%，归母净利润6.86亿元，同比增长10.71%。归母净利润增长幅度略低于营收增速主要原因包括：1）受到按权益法确认的投资收益减少的影响，公司前三季度实现投资净收益614.56万元，而去年同期为1243.33万元，同比下降50.57%；2）上年同期出售深圳航苑及航都大厦零星资产产生公允价值变动收益1026.64万元，而本期无此事项；3）2025年前三季度销售费用率和管理费用率分别提升0.03和0.37个百分点至0.49%和3.20%。此外，公司前三季度毛利率较去年同期提升0.24个百分点至11.55%。
    物业管理规模保持增长，持续多渠道发力拓展
    截至2025年9月末，公司在管物业项目2410个，同比增长7.02%，管理面积3.67亿平方米，同比下降8.48%。前三季度公司物业管理业务实现新签年度合同额30.23亿元，同比提升3.92%，其中市场化拓展项目新签年度合同额27.81亿元，占比91.99%，坚持多元赛道布局，持续深耕办公、园区、政府等优势赛道，同时加大对住宅业态的拓展力度，市场化住宅业态新签年度合同额同比增长38%。
    商业运营保持稳健，持有物业出租率稳定
    资产管理业务方面，截至2025年9月末，公司在管商业项目72个，同比增加1个，管理面积397万平方米，同比减少1.27%。其中自持项目3个，受托管理招商蛇口项目60个，第三方品牌输出项目9个。三季度在管项目集中商业销售额同比提升约15%，客流同比提升超20%。截至2025年9月末，公司持有物业总体出租率为94%，同比基本持平。公司持有物业出租业务以稳健经营为核心，持续优化运营服务品质，提升租客结构质量，推动业务稳健发展。
    投资建议：
    公司背靠招商局集团，物管业务规模保持增长，业态多元化布局，资管业务维持高出租率，盈利能力不断提高，我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为9.38/10.37/11.21亿元，对应25/26/27年PE分别为12.88X/11.65X/10.77X，持续给予“增持”评级。
    风险提示：房地产行业政策风险；业务拓展不及预期；行业竞争加剧风险

康辰药业：血凝酶市场潜力较大，在研管线临床推进顺利

康辰药业(603590)
    事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季度报告：前三季度公司实现营业收入6.92亿元，同比增长7.10%；公司持续推进营销转型，销售费用率下降，实现归母净利润1.28亿元，同比增长13.19%；扣非净利润1.33亿元，同比增长25.90%。
    2025年第三季度公司实现营业收入2.31亿元，同比下降4.12%；归母净利润0.37亿元，同比增长9.06%；扣非净利润0.37亿元，同比增长17.98%。
    营销转型和适应症拓展提升血凝酶市场空间
    公司2024年启动以自营模式主导的营销转型后，在专业化推广、品牌建设、市场准入、科室及客户覆盖等方面均得到了提升，销售费用率进一步下降，注射用尖吻蝮蛇血凝酶（苏灵）的市场潜力大幅提升。
    此外，犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶（苏盈）注册申请的补充研究已于2025年一季度完成并上报，目前处于农业部复核检验阶段，有望成为国内首个兽用止血领域创新药。
    创新药管线进展顺利，积极布局更多管线
    KC1086是公司自主研发的KAT6小分子抑制剂，在ER+/HER2-的乳腺癌药效模型中的抑瘤率超过90%。2025年8月，KC1086的I期临床试验已完成首例受试者入组，预计2026年完成I期临床。
    KC1036是公司自主研发的可抑制AXL、VEGFR2等多靶点实现抗肿瘤活性的1类新药。公司先后启动KC1036三线治疗晚期食管鳞癌的Ⅲ期临床研究以及KC1036联合已上市PD-1抗体一线维持治疗晚期食管鳞癌的Ⅱ期临床研究。此外，KC1036联合PD-1抗体和含铂化疗一线治疗晚期复发或转移性食管鳞癌已获得临床试验通知书，预计近期启动临床试验。
    公司正在推进KC1101和KC5827的临床前研究开发，预计2026年申请临床研究。KC1101是一款具有全新结构的抗肿瘤小分子药物，在多种小鼠移植瘤CDX/PDX模型中展现出优异的体内药效，同时具有优异的安全性。KC5827是一款新型非GLP-1类的口服小分子减重药物，可在减重过程中有效降低肌肉流失，达到“减脂保肌”的效果，并能缓解肥胖导致的肝功能异常，改善肝脏脂质代谢功能。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为9.05/10.99/12.80亿元，同比增速分别为9.60%/21.51%/16.45%，归母净利润分别为1.40/1.70/1.98亿元，同比增速分别为231.03%/21.88%/16.51%，EPS分别为0.88/1.07/1.25元，当前股价对应2025-2027年PE为56倍/46倍/39倍，维持“买入”评级。
    风险提示：其他类型止血药的竞争风险；公司抗肿瘤创新药研发进度不及预期风险；公司推出新产品后销售能力不及预期风险。

2025年三季报点评报告：商业航天落地加快，公司业绩维持高增

斯瑞新材(688102)
    事件：
    2025年10月30日，公司发布2025年三季报。前三季度，公司实现营业收入11.74亿元，同比增长21.74%；实现归母净利润1.23亿元，同比增长37.34%。
    观点：
    主营业务稳步增长，新兴业务放量增长，公司业绩维持高增。前三季度，公司各主营业务板块维持稳定增长。其中，商业航天、医疗影像等早期布局业务随着行业产业化落地，逐渐进入兑现期，实现放量增长，贡献增量。单三季度，公司实现营业收入4.02亿元，同比增长18.08%，实现归母净利润3306.77万元，同比增长48.07%。前三季度实现营收11.74亿元，同比增长21.74%；实现归母净利润1.23亿元，同比增长37.34%。
    商业航天等业务产业化落地加速，公司发展进入快车道。2025年10月18日-10月20日，蓝箭航天朱雀三号遥一运载火箭在东风商业航天创新试验区顺利完成首飞任务的第一阶段工作——加注合练及静态点火试验，后续将为正式入轨发射及一子级回收开展各项准备。随着我国商业航天产业化加速落地，公司作为蓝箭航天核心供应商，有望直接受益，相关业务维持高速增长。根据公司三季报披露，公司研发投入、经营用资金维持高增，预计规模将持续扩大。
    盈利预测及投资评级：前三季度主要产品均维持高景气，业绩增长符合预期。定增募投项目顺利过会，将扩大商业航天、医疗产能，提供长期增长动能。我们维持前次盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润1.52/1.99/2.51亿元，对应PE分别为98.7/75.4/59.9倍。维持“增持”评级。
    风险提示：铜价等原材料价格大幅波动；新业务拓展存在不确定性；关税政策变化超预期；汇率波动风险；宏观经济不及预期；数据引用风险。

2025年第三季度报告点评：业绩有所承压，Q3有所好转

华设集团(603018)
    报告要点：
    业绩整体承压，Q3有所好转
    2025Q1-Q3公司实现营收25.43亿元，同比-5.52%；归母净利润1.86亿元，同比-19.99%；扣非归母净利润1.76亿元，同比-22.62%。其中，Q3营收10.48亿元，同比+1.64%；归母净利润0.85亿元，同比+8.30%；扣非归母净利润0.83亿元，同比+6.68%。公司业绩整体承压，但2025年第三季度有所改善。
    盈利水平有所下降，费用管控有所成效
    2025Q1-Q3公司毛利率为34.11%，同比-3.05pct；2025Q3单季度公司毛利率33.16%，同比-5.28pct。2025Q1-Q3公司期间费用率为20.13%，同比-0.30pct，销售/管理/财务/研发费用率为5.69%/8.86%/0.23%/5.35%，同比-0.66/+0.01/+0.14/+0.20pct，2025Q3单季度期间费用率为16.20%，同比-2.70pct，销售/管理/研发/财务费用率为3.94%/7.51%/3.99%/0.76%，同比-2.33pct/-0.60pct/+0.20pct/+0.02pct。盈利水平有所下降，费用管控有所成效。
    数字化体系成型，智慧交通与低空经济双向拓展
    2025年，公司聚焦于数字化转型与智慧交通发展，成功举办智慧公路专业委员会年度会议，强调以统一数字底座打通数据壁垒，激活业务协同。公司推出DATI数字化架构，构建紫坤、紫图、紫链、紫灵四大技术中台体系，实现从设计到运维的全链条自主可控能力，支撑苏通二通道、常泰未来大桥等标杆工程。同时成立华设低空科技集团有限公司，布局低空经济，提供整体解决方案，打造投资、建设、运营、制造、产业全面联动模式，并深化DeepSeek大模型在交通执法与公共服务场景的应用，推动交通治理数字化转型。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年营收分别为40.44/40.00/40.76亿元，归母净利3.21/3.17/3.22亿元，对应EPS分别为0.47/0.46/0.47元/股，对应PE分别17/17/17倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    低空经济基础设施建设不及预期的风险；基建相关政策支持不及预期的风险；基础设施投资规模波动风险；跨行业开展工程设计业务风险；应收账款发生坏账损失风险；控制权发生变更导致正常经营活动受到影响的风险。

传奇盒子增速亮眼，持续深入AI布局

恺英网络(002517)
    事件：公司公告2025年三季度财报，2025年前三季度公司实现营业收入40.75亿元，同比增长3.75%，归母净利润15.83亿元，同比增长23.70%，归母净利率38.86%，扣非归母净利润15.20亿元，同比增长18.65%，扣非归母净利率37.31%。
    点评：
    单拆三季度，公司实现营收14.97亿元，同比增长9.08%，环比增长22.19%，归母净利润6.33亿元，同比增长34.51%，环比增长46.66%，归母净利率42.31%，同比增加8.00pct，环比增加7.06pct；扣非归母净利润5.82亿元，同比增长21.11%，环比增长37.63%，扣非归母净利率38.87%，同比增加3.87pct，环比增加4.36pct。
    费用方面：25Q3销售费用为4.08亿，同比下降3.37%，环比增长0.21%，销售费率27.28%，同比减少3.51pct，环比减少5.98pct；管理费用为0.40亿元，同比下降13.20%，环比增长4.24%，管理费率2.66%，同比减少0.68pct，环比减少0.46pct；研发费用为2.02亿元，同比增长18.42%，环比增长51.22%，研发费率13.49%，同比增加1.06pct，环比增加2.59pct。
    传奇盒子增速亮眼，价值凸显。25Q3传奇盒子实现营业收入约5.7亿元，其中品牌专区入驻服务确认收入约2.45亿元。传奇盒子是集游戏、直播、电竞、小说、短剧、资讯、语聊为一体的游戏社区平台，2025年7月以来，三九互娱、贪玩游戏、掌玩科技分别向闲趣互娱（恺英网络子公司）支付1亿元、2亿元、1.5亿元，达成品牌专区入驻协议，用于展示、推广运营的游戏及游戏直播、游戏代言宣传等，该部分收入于Q3季度开始确认，驱动本季度公司营收和净利润显著增长。我们持续看好公司对传奇生态的运营，通过流量共享、内容共创、生态共建等形式进一步挖掘传奇IP的价值潜力。
    新品储备丰富，AI多元布局。公司Q3上线包括《热血江湖：归来》（8.27公测）《仙境传说之约定好的冒险》（9.25公测），后续有储备产品包括《三国：天下归心》《盗墓笔记：启程》《斗罗大陆：诛邪传说》等，随着新游陆续上线，有望驱动业绩增长。此外，在AI方面，公司投资企业自然选择旗下的《EVE》是全球首款3DAI智能陪伴应用，已开始内测；公司于7月推出了一款专为游戏行业打造的AI全流程开发平台《SOON》；公司推出以“智能玩偶+虚拟游戏”为模式的治愈系AI潮玩品牌《暖星谷梦游记》首款产品计划于“双十一”发售。
    盈利预测与投资评级：公司储备产品有望支撑后续业绩增长，传奇盒子进一步挖掘传奇IP价值，持续布局AI。我们预计公司25-27年归母净利润分别为22.07/26.18/29.63亿元，同比增长35.5%/18.6%/13.2%，对应估
    值23x/20x/17x，维持“买入”评级。
    风险因素：行业政策风险，核心游戏表现不及预期，海外市场游戏不达预期，游戏上线周期存在递延风险。

2025年三季报点评：收入超预期，看好ZG006及ZG005全球竞争力

泽璟制药(688266)
    投资要点
    事件：公司2025前三季度实现营收5.93亿元（+54.49%，同比，下同），原因系核心产品重组人凝血酶与吉卡昔替尼片商业化放量；归母净利润亏损9342万元，同比收窄4.58%，收入超我们预期。
    看好核心在研管线006及005的BIC潜力。1）我们预计公司于12月ESMO ASIA读出006二期小肺PFS数据。2）ZG006海外BD积极推进中。我们看好006在末线小肺最佳疗法的潜力，以及005在后线实体瘤的PD1耐药潜力，均有望成为BIC。
    商业化持续拓展，构建多元产品矩阵。1）泽普生（多纳非尼）晚期肝癌、RAIR-DTC适应症均纳入医保。2）泽普凝（重组人凝血酶）纳入医保目录后销量增长明显。3）泽普平（吉卡昔替尼）重症斑秃适应症已获NDA受理，AD及ASⅢ期临床数据优异。4）rhTSH：甲状腺癌诊断用药适应症目前在技术审评阶段，有望成为首个获批该适应症的国产新药。
    盈利预测与投资评级：公司上半年核心产品商业化顺利，在研管线ZG005及ZG006数据表现优异，且ZG006海外授权持续推进，我们维持公司2025-2027年收入8.18/17.14/28.46亿元，对应当前市值的PS为34/16/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新药研发进展不及预期风险、药品销售不及预期风险、海外交易不及预期风险。

2025年三季报点评报告：业绩表现亮眼，布局高景气赛道成长可期

东睦股份(600114)
    事件：
    公司发布2025年三季报：前三季度公司实现总营业收入44.17亿元，同比增长22.32%；实现营业利润5.54亿元，同比增长72.31%；实现归属于母公司净利润4.15亿元，同比增长50.1%。
    观点：
    营收利润高增长，第三季度业绩创新高。单三季度实现营业收入14.87亿元，同比增长18.23%；归母净利润1.54亿元，同比增长77.30%；归母扣非净利润1.52亿元，同比增长79.4%。业绩表现良好，主要系报告期粉末冶金压制成形（P&S）及金属注射成形（MIM）订单增加，营业收入增加。前三季度毛利率为25.06%，同比提升1.38个百分点；净利率11.91%，同比提升3.36pct，表明公司产品结构优化和成本控制成效显著。
    三大业务协同发展，MIM业务表现突出。公司前三季度P&S、SMC、MIM业务分别实现营收18.57/6.70/18.65亿元，同比增长12.76%/1.31%/46.35%。其中第三季度，上述三大业务分别实现营收5.96/2.26/6.58亿元，分别同比增长11.06%/10.22%/29.84%。MIM业务增长较快，是公司增长的最主要引擎，有望深度受益于折叠屏手机铰链需求旺盛以及在医疗器械、汽车等领域的拓展。
    布局高景气赛道，成长可期。1）机器人方向：①布局轴向磁通电机、谐波减速机柔轮等产品适用于人形机器人、四足机器狗等领域；②间接参股深圳小象电动科技有限公司22%股权，深圳小象电动开发的轴向磁通系列电机具有体积小、重量轻、扭矩大等优势，特别适用于机器人、机器狗、电动车、电动飞机等移动场景。2）AI算力方向：公司MIM技术产品使用于在高速连接器外罩、芯片和光模块散热器等领域。AI的快速发展和数据中心的高功率计算需求，为公司软磁复合材料提供了巨大的潜在市场需求。上半年，公司重点推进金属软磁新型一体化电感等技术的研发和市场开拓，并实现了组合式芯片电感的批量生产，以及铜铁共烧一体式芯片电感的小批量生产。
    盈利预测及投资评级：公司作为材料平台型企业，三大业务平台协同，有望深度受益于AI算力周期、消费电子、机器人等高景气度下游领域。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别是5.62/6.84/7.93亿元，当前股价对应PE分别是32.6x/26.8x/23.1x，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：1）全球宏观经济波动增加市场不确定性；2）行业竞争加剧可能压缩利润空间；3）汇率风险；4）市场需求不及预期风险；5）原材料及人工成本风险。

2025年三季报点评报告：业绩环比逐季改善，机器人布局加速

均胜电子(600699)
    事件：
    公司发布2025年三季报：公司2025前三季度实现营收458.44亿元，同比+11.45%，实现归母净利润11.20亿元，同比+18.98%。公司2025Q3实现营收154.97亿元，同比+10.25%，实现归母净利润4.13亿元，同比+35.40%。
    观点：
    营收同比稳健增长，新订单增长迅速&结构优化。2025Q3公司营收同比+10.25%，或系前期新增订单逐步放量。新增订单方面，2025Q3新获订单全生命周期总金额约402亿元，2025年前三季度累计新获订单全生命周期总金额约714亿元，订单结构方面，汽车安全业务约396亿元，汽车电子业务约318亿元。新兴的汽车电子业务占比较2025年上半年营收端口径的27.67%大幅提升至43.98%。客户结构方面，头部自主品牌及造车新势力的新订单占比持续提升，成为订单增长的重要驱动力。
    盈利能力持续优化，毛利率同环比改善明显。公司Q3扣非归母净利润同/环比+37.53%/+7.95%，主要原因有二：一是在材料降本、运营效率提升、产能转移优化等措施作用下，公司2025Q3毛利率同/环比+2.88/+0.23pct；二是公司2025Q3少数股东损益同/环比-65.71%/-70.16%。展望未来，公司计划通过核心零部件如芯片的国产化替代、气体发生器提高自主生产比例等措施，进一步提升毛利率及盈利能力。公司2025Q3期间费用率同/环比+2.91/+1.09pct，主要系公司加强新业务订单拓展力度，持续加大对智能驾驶等前沿领域投入力度，继续推进欧美区域的产能优化和组织精简措施。公司经营情况持续优化，2025Q3经营性现金净流入17.33亿元，同/环比+46.72%/+66.83%。
    人形机器人业务合作国内外头部客户，产品迭代持续加速。国内客户方面，已与智元机器人、银河通用等头部客户进行合作，其中定制化主控板已实现批量供货，多种精度IMU、定制化鱼眼相机等传感器陆续送样，还为客户定制化开发集成高能量密度电芯与智能电池管理系统的电池包，以及支持快充的大功率无线充电产品等。海外客户方面，已为某头部机器人公司批量交付机器人后脑勺、颈部、肩部、膝盖及手指等部件，同时正在探讨下一代头部显示方案和头部总成供货。
    盈利预测及投资评级：公司营收稳健增长，盈利能力持续改善，毛利率提升路径清晰，盈利能力增厚可期，新增订单维持高位，主业增长潜力大；人形机器人推进迅速，打开成长空间。基于此我们调高公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为15.55/19.39/22.77亿元（原值为14.90/18.98/22.50亿元），当前股价对应PE为28.6/23.0/19.6倍，我们看好公司主业增长潜力与人形机器人业务发展前景，调高至“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；产品定点不及预期；下游景气度回落；上游原材料涨价；关税风险；人形机器人技术进展不及预期；测算存在误差，以实际为准。

2025年三季报点评报告：经营性盈利能力大幅提升，发力新兴领域热管理业务

海亮股份(002203)
    事件：
    10月31日，公司发布2025年三季报。前三季度，公司实现营业收入649.33亿元，同比减少4.52%，实现归母净利润9.25亿元，同比增长5.21%。
    观点：
    单季度业绩小幅波动，经营性盈利能力大幅提升。三季度，公司主营业务保持稳健，但受其他业务下滑影响，整体营业收入出现波动，单三季度收入204.57亿元，同比下降14.91%，前三季度营业收入649.33亿元，同比减少4.52%。利润方面，主业经营能力持续提升，单三季度扣非归母净利润增速（223.08%）显著高于归母净利润增速（-18.11%），前三季度归母净利润9.25亿元，同比增长5.21%，扣非归母净利润9.95亿元，同比大幅增长46.59%。回款情况改善，应收账款规模较2024年末显著降低，同时存货规模合理提升，整体经营性现金流净额7708.84万元，年内回正，较2024年期末增长102.3%。
    拥抱AI浪潮，发力新兴领域热管理业务。公司公告，拟使用自有资金3亿元设立全资子公司海亮精密科技，专注于精密加工领域、以铜基材料为核心提供综合解决方案。该子公司将聚焦AI算力芯片、数据中心、机器人、新能源汽车等高成长性应用领域的热管理需求，发挥公司在铜材领域的技术优势和规模效应，从传统行业切入科技产业赛道，开辟更大市场空间。我们预计公司新兴产业领域热管理业务将迎来快速发展。
    盈利预测及投资评级：公司三季度业绩有所波动，但经营性利润大幅增长，主业有望稳步复苏。基于美国工厂投产进度及铜箔等板块进展，同时对应公司业务划分口径，略微调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润14.4亿元、27.11亿元、32.12亿元，对应PE分别为18.3倍、9.7倍、8.2倍。维持“买入”评级。
    风险提示：北美铜管业务进展不及预期；原材料价格波动；主要经济体关税政策变化；地缘政治风险；铜箔盈利改善不及预期；合作事项存不确定性；数据引用风险。

Q3业绩增长提速，C端付费用户数高增

合合信息(688615)
    事件：合合信息发布2025年三季报。公司前三季度累计实现营业收入13.03亿元，同比增长24.22%；归母净利润3.51亿元，同比增长14.55%；扣非归母净利润3.10亿元，同比增长11.09%。
    Q3业绩增长提速。2025Q3单季度，公司实现营收4.60亿元，同比增长27.49%；归母净利润1.16亿元，同比增长34.93%。Q3单季度，公司毛利率为86.6%，同比+3.2pct；净利率为25.1%，同比+1.4pct。销售、管理、研发费用率分别为33.49%/4.68%/25.19%，分别同比+0.1pct/-0.94pct/-1.74pct。
    C端付费用户数高速增长，海外市场商业化加速。智能文字识别C端收入3.85亿元，同比+32.40%，主要得益于海外版产品开发更多AI功能，加快海外市场商业化转换进度。商业大数据C端产品（启信宝）收入同比下降10.24%，主要原因是公司在同质化竞争下主动减少推广投放，采取差异化发展战略。截至25Q3末，三款主要C端产品（扫描全能王、名片全能王、启信宝）月活用户1.89亿，较2024年同期增长12.5%。累计付费用户数达927万，同比增长35.18%。
    B端业务稳健增长，AI功能持续丰富。1）智能文字识别B端收入2060万元，同比+19.64%，主要得益于Textin及旗下AI Agent产品DocFlow等收入提升，推动智能文字识别B端业务持续增长。2）商业大数据B端业务收入同比增长10.52%，启信慧眼通过丰富AI模块、拓展应用场景，实现了稳定增长。
    投资建议：公司具备扫描全能王等一系列明星产品，并积极融入AI功能、开拓海外市场，看好公司长期发展。预计公司2025-2027年营业收入为17.63/21.75/26.69亿元，归母净利润为4.62/5.73/7.09亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：技术研发不及预期，海外市场开拓不及预期，市场竞争加剧。

华纳药厂：核心业务稳定增长，积极推进创新管线临床

华纳药厂(688799)
    事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季度报告：公司前三季度实现营业收入10.86亿元，同比增长1.55%；归母净利润2.07亿元，同比增长30.75%；剔除股权激励费用影响，扣非归母净利润1.33亿元，同比下降1.48%。
    公司第三季度实现营业收入3.72亿元，同比增长12.52%；归母净利润1.36亿元，同比增长198.16%，主要为确认投资收益影响。
    专业化营销和新产品获批促进稳定增长
    公司通过专业化营销团队建设，以及推动新产品不断上市，持续优化产品结构以应对激烈的市场竞争。公司2025年前三季度新增7个仿制药批件、3个品种通过一致性评价，8个原料药转“A”类，产品管线持续丰富。2025年10月盐酸贝尼地平片拟中标第十一批国家集采，有望打开增量市场。
    公司2025年前三季度制剂产品收入8.05亿元，同比增长0.55%；原料药及中间体产品收入2.62亿元，同比增长2.06%。公司原料、制剂产品有望逐步恢复稳定增长。
    加大投入推进创新管线临床开发
    公司持续加大研发投入，推动中药和小分子创新药管线的临床研究开发。2025年前三季度研发投入1.06亿元，同比增长5.33%，营收占比为9.76%。
    ZG-001是上海致根医药自主开发的1类新型抗抑郁药，拟用于治疗成人伴有自杀意念或行为的重性抑郁障碍（MDSI）。ZG-001的安全性优异，在I期临床研究中未见超过1级不良反应，未见氯胺酮相关的分离、镇静症状，停药也未见戒断症状。ZG-001目前正在开展Ⅱa期临床试验，并将根据研究进展情况开展进一步临床试验。
    ZG-002是上海致根医药自主开发的1类新型抗自身免疫性疾病的药物，拟用于治疗中重度斑块状银屑病。ZG-002目前正在开展Ⅰ期临床试验，预计今年完成入组，并根据研究进展情况开展Ⅱ期临床试验。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025/2026/2027年公司营业收入为14.39/15.36/16.63亿元，同比增速为1.85%/6.75%/8.22%；归母净利润为2.18/1.73/1.93亿元，同比增速为32.45%/-20.64%/11.82%。对应EPS分别为1.66/1.32/1.47元，对应当前股价PE分别为30.10/37.93/33.92倍。维持“买入”评级。
    风险提示：全国药品集中采购风险；基药目录和医保目录调整风险；创新药管线研发不及预期风险。

人福医药：招商局赋能利好发展，多产品获批贡献增量

人福医药(600079)
    事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季度报告：前三季度公司实现营业收入178.83亿元，同比下降6.58%；实现归母净利润16.89亿元，同比增长6.22%；扣非归母净利润16.66亿元，同比增长9.50%。
    2025年第三季度公司实现营业收入58.19亿元，同比下降7.36%；通过成本管控、优化产品结构及提升运营效率，实现归母净利润5.34亿元，同比增长11.56%；扣非归母净利润5.35亿元，同比增长23.85%。
    招商局多方赋能利好长期发展
    截至2025年9月30日，招商生科通过直接持有、通过其控制的有限合伙企业招商生科投资发展（武汉）合伙企业（有限合伙）间接持有和接受中粮信托有限责任公司－中粮信托－春泥1号破产重整服务信托表决权委托方式，合计控制公司有表决权股份总数的25.71%。招商生科与武汉高科国有控股集团有限公司于2025年7月签署《协议书》，达成一致行动关系。
    2025年10月，公司与招商局财务公司正式签订《金融服务协议》，协议约定招商局财务公司为公司提供存款、结算、信贷、外汇及其他金融服务，并约定本公司在招商局财务公司日终存款余额不超过人民币2亿元，招商局财务公司向本公司授出的每日最高未偿还贷款结余不得超过人民币5亿元；协议期限三年。该协议将优化公司资金管理效率，降低外部融资成本，提升财务灵活性，为公司长期发展提供稳定金融支持。
    多款产品获批上市有望贡献增量
    公司围绕神经系统用药和甾体激素类药物领域培育多个核心产品。今年已先后获批近20个品种，包括盐酸他喷他多片、氢可酮布洛芬片、盐酸羟考酮片、马来酸咪达唑仑片、氟比洛芬酯注射液、奥卡西平口服混悬液、奥卡西平缓释片（FDA暂定批准）、琥珀酸地文拉法辛缓释片、多巴丝肼片和重酒石酸去甲肾上腺素注射液等，以及黄体酮软胶囊、甲泼尼龙片、左炔诺孕酮片、达泊西汀片等激素类药物。
    在研管线方面，重组质粒-肝细胞生长因子注射液已完成生产现场核查及临床现场核查；PARP抑制剂HWH340片、BTK抑制剂HWH486胶囊、Autotaxin抑制剂HW021199片、阿片受体激动剂RFUS-144注射液等多个项目处于II期临床阶段。玉蚕颗粒治疗糖尿病肾脏疾病显性白蛋白尿的Ⅱ期临床试验也已于近期启动。
    盈利预测及投资评级：我们预计，公司2025/2026/2027年营业收入分别为249/260/272亿元，同比增速分别为-2.13%/4.42%/4.63%；归母净利润分别为21/22/24亿元，同比增速分别为57.37%/7.16%/7.20%。对应EPS分别为1.28/1.37/1.47元，对应PE分别为16/15/14倍。维持“买入”评级。
    风险提示：产品降价风险；产品销售不及预期风险；产品研发进度不及预期风险；地缘政治风险。

2025Q3业绩微增，公司前瞻布局打开成长空间

国瓷材料(300285)
    主要观点：
    事件描述
    2025年10月27日，公司发布2025年三季度报告。公司2025年前三季度实现营收32.84亿元，同比+10.71%；实现归母净利润4.89亿元，同比+1.50%；实现扣非归母净利润4.78亿元，同比+5.28%。其中，2025年第三季度公司实现营收11.29亿元，同比+11.52%/环比-4.23%；实现归母净利润1.58亿元，同比+3.92%/环比-19.50%；实现扣非归母净利润1.57亿元，同比+7.77%/环比-19.14%。
    抢跑硫化物电解质赛道，百吨级固态电池电解质投产在即2025年8月19日，公司公告拟与王琰先生共同投资设立合资公司，专注于固态电解质硫化物材料的研发与产业化，其中公司持股80%，目前公司硫化物电解质的产能规划分两条产线规划，第一条产线规划年产能30吨硫化物电解质，预计2025年底建设完成；第二条产线规划年产能100吨，预计2026年年中建设完成，相关产品已在客户验证中。2024年全球固态电解质出货量约0.17万吨，主要来自于中国市场。随着半固态电池和固态电池的逐步产业化，据EVTank预计，到2030年全球固态电解质的出货量将达到21万吨，总体市场规模将达到366.2亿元，其中硫化物电解质的总体出货量占比将达到29.5%，在全固态电池电解质中，硫化物电解质的市场份额将达到65%。公司有望享受全固态电池渗透率提升的第一波红利。
    公司入股产业基金，加快机器人产业链布局
    10月27日，国瓷材料发布公告：公司以0元对价受让未名金石投资持有的北京恒誉未名股权投资基金合伙企业37.52%份额，受让完成后，将履行实缴出资义务为2000万元。该基金拟专项投资于北京人形机器人创新中心有限公司股权。公司现有陶瓷球产品应用领域包括机器人，通过该交易，公司有望快速打入机器人产业链。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.98、9.13、11.6亿元，对应PE分别为28、25、19倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    (1)技术开发风险；
    (2)原材料价格波动风险；
    (3)兼并重组和商誉风险；
    (4)汇率波动风险。

2025年三季报点评报告：业绩逐季度好转，新业务成长可期

恒立液压(601100)
    事件：
    公司发布2025年三季报：前三季度公司实现总营业收入77.9亿元，同比增长12.31%；实现营业利润23.33亿元，同比增长15.98%；实现归属于母公司净利润20.87亿元，同比增长16.49%。
    观点：
    单季度看，业绩逐季度好转。2025年Q1-Q3公司实现营业总收入分别为24.22亿元（+2.56%）、27.49亿元（+11.24%）、26.19亿元（+24.53%）；实现归母净利润分别为6.18亿元（+2.61%）、8.12亿元（+18.31%）、6.58亿元（+30.6%）。
    盈利能力有所增强，费用率有所上升。前三季度公司实现毛利率41.96%，同比+0.5pct；实现净利率26.85%，同比+0.98pct。费用端：前三季度公司销售、管理、研发、财务费用率分别为2.1%、5.86%、7.07%、-2.56%，分别同比+0.14pct、+0.21pct、+0.03pct、-0.2pct。
    线性驱动器进展顺利，有望拔高公司估值。2025H1，公司累计开发超过50款新产品，并全部实现量产投放，形成多元化、高适配产品矩阵。市场端：通过“直销+经销”模式，直销切入头部客户，经销覆盖长尾市场，新增建档客户近300家，快速打通渠道。未来将聚焦精密丝杠、直线导轨、电动缸等重点产品，拓展应用场景，促进线性驱动器与传统液压业务形成“电液互补”，强化协同优势。我们认为，线性驱动器相关产品广泛应用于人形机器人、汽车等领域，市场空间广阔，有望优化公司收入结构并提升公司估值。
    盈利预测及投资评级：公司主业稳健，前三季度业绩逐季度增长。我们认为，随着海外市场的拓展及新业务的逐步成熟，公司成长及盈利能力有望进一步提升。我们维持公司盈利预测不变，预计2025-2027年营业收入分别为106.8/121.72/138.99亿元，分别+13.75%/+13.96%/+14.19%；归母净利润分别是28.97/32.59/35.73亿元，分别+15.49%/+12.47%/+9.64%，当前股价对应PE分别是44.5x/39.5x/36.1x，维持“增持”评级。
    风险提示：1）全球宏观经济波动增加市场不确定性；2）政策风险变动风险；3）海外市场拓展不及预期风险；4）汇率风险；5）原材料价格波动的风险等。

Q3业绩环比下滑，Q4预计将继续释放压力

泸州老窖(000568)
    事件描述
    事件：公司发布三季报，前三季度营业收入为231.27亿元，同比减少4.84%，归母净利润为107.62亿元，同比减少7.17%。
    事件点评
    Q3环比调整加大，中低端表现相对较优。公司25Q1-Q3收入/利润分别是231.27/107.62亿元，同比-4.84%/-7.17%，25Q3收入/利润66.74/30.99亿元，同比-9.80%/-13.07%，下滑幅度好于市场预期。分产品来看，中低端表现好于高端，预计Q3国窖下滑10%+，其中低度酒相较高度下滑幅度小；60版小幅下滑；300元以内产品表现好，其中老字号特曲增速相对较快，窖龄降幅有所收窄，头曲个位数增长，新二曲刚铺货增长较快，其他非标产品持续下降。2）分区域来看，区域上总体承压，华北区域表现相对稳健。
    盈利能力略下降，现金流表现尚可。1)盈利能力方面，25Q1-25Q3销售净利率/毛利率为46.67%/87.11%，分别同降1.09pcts/1.3pcts，单Q3销售净利率/毛利率46.62%/87.17%，同降1.51pct/0.95pcts，主要在于中低端产品增速更快带动产品结构下降。2）费用率相对稳定，25Q1-25Q3销售期间费用率为12.29%，同比减少0.74pct，其中销售费用率为10.46%，同比增加0.17pct，管理费用率为2.95%，同比减少0.2pct。现金流方面，25Q3销售回款79.63亿，同比下降1.78%，Q3经营性现金流净额37.58亿元，同降11.16%，Q3末合同负债38.38亿元，环比Q2末增加3.09亿元。
    盈利预测、估值分析和投资建议：白酒当前消费环比改善趋势延续，随着酒企降低经营目标，行业逐步进入去库存阶段，下行拐点大概率已经过去。公司组织、人事、管理、渠道相对稳定，下行期报表有序出清，看好行业恢复期公司业绩弹性。预计2025-2027年公司归母净利润123.51亿、124.91亿、137.99亿，EPS分别为8.39元、8.49元、9.37元，对应当前股价，PE分别为16倍、15.9倍、14.4倍。首次“买入-A”评级。
    风险提示：商务需求恢复不及预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险

经营韧性凸显，Q3省外市场发力

山西汾酒(600809)
    事件描述
    事件：公司发布公告，2025年第三季度营业收入89.6亿元，同比增长4.05%；归母净利润为28.99亿元，同比下降1.38%。基本每股收益为2.38元/股，同比下降1.24%。
    事件点评
    青花20和玻汾表现较好，省外市场高增长。公司25Q1-Q3收入/利润同比+5.0%/+0.48%，25Q3收入/利润同比+4.05%/-1.38%，业绩符合预期。分产品来看，前三季度青花20和玻汾贡献主要增量。1）分产品来看，前三季度汾酒/其他酒类分别实现321.71/6.47亿元，同比+5.54%/-15.88%。预计前三季度青花系列同比增速为5%+，青花20双位数增长，青花30下滑比较多；腰部产品，老白汾相对巴拿马表现较好；玻汾同比增长10%+，竹叶青等配制酒同比下滑16%。2）分区域看，Q3省内不再压货，省外增长较快。省内25Q1-Q3同比减少7.52%，Q3同比减少35.18%，省内不再压货主动降低压力；省外25Q1-Q3同比增加12.72%，25Q3同比增加31.13%。
    2025Q3税金扰动影响净利率，毛利率略有上升。25Q1-Q3销售净利率34.78%，同比下降1.45pct，销售毛利率为76.10%，同比增加0.07pct。其中25Q3净利率为32.66%，同比下降1.45pct，毛利率为74.63%，同比增加0.34pct，Q3税金及附加/销售费用/管理费用率分别为16.57%/10.17%/3.86%，同比+1.95/-0.37/-0.57pcts，税金率考虑更多是季度间扰动。
    主动调节季度间和产品结构节奏。公司产品线丰富，玻汾、腰部产品（老白汾、巴拿马）、青花20、青花30组合产品四轮驱动，根据经济环境变化、公司目标、渠道健康度等，公司主动调控产品系列季度间的节奏。整体看，汾酒具有多个强势大产品，抗风险能力强、渠道利润互为补充，因此，公司通过产品轮动和区域轮动，基本盘稳固逻辑持续演绎。
    盈利预测、估值分析和投资建议：公司基本面、经营及报表质量仍旧是白酒公司中相对较好的，省内不再超额压货，省外茅五大商今年代理汾酒比较多，贡献增量。全年预计收入同比低个位数增长，利润增速持平。预计2025-2027年公司归母净利润123.02亿、128.99亿、136.47亿，EPS分别为10.08元、10.57元、11.19元，对应当前股价，PE分别为18.9倍、18倍、17倍。维持“买入-A”评级。
    风险提示：商务需求恢复不及预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险

传奇盒子商业化加速，新品周期开启

恺英网络(002517)
    投资要点：
    事件描述：公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入40.75亿元，同比增长3.75%；实现归母净利润15.83亿元，同比增长23.70%；扣非归母净利润15.20亿元，同比增长18.65%。单季度来看，2025Q3公司实现营业收入14.97亿元，同比增长9.08%，环比增长22.2%；实现归母净利润6.33亿元，同比增长34.51%，环比增长46.7%。
    传奇盒子商业化进程加速，游戏新品表现优异。Q3业绩环比提速，主要得益于：1）高毛利的“996传奇盒子”平台业务商业化进程加速，公司与头部游戏厂商签订的品牌专区合作协议开始确认收入，带动信息服务收入显著增长。2）新游贡献增量业绩，《仙境传说之约定好的冒险》于9月25日上线微信小游戏与安卓端。《热血江湖：归来》Q3在海外上线，在多地区的畅销榜排名靠前。
    “996传奇盒子”的平台价值凸显。996传奇盒子是集游戏分发、社区、直播、交易于一体的垂直领域核心平台，2025年7-8月，公司与三九互娱、贪玩游戏、掌玩科技等传奇赛道头部厂商签订总额达4.5亿元的年度品牌专区合作协议，这部分收入在Q3开始确认。2025年Q3传奇盒子对公司营业收入贡献约5.7亿元，其中品牌专区入驻服务确认收入约2.45亿元。
    储备产品丰富，积极布局AI。公司储备的《三国：天下归心》《盗墓笔记：启程》《斗罗大陆：诛邪传说》等游戏当前正处于密集测试排期中，未来将陆续亮相。此外，公司自主研发的AI工具平台《SOON》进入测试阶段，大幅缩短游戏开发周期，降低游戏从业门槛，显著提升生产效率；AI陪伴类应用《暖星谷梦游记》《EVE》以及AI+硬件产品DPVRAIGlasses均相继落地，拓展出传统游戏之外的全新消费场景。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.9/24.5/27.2亿元，同比增速分别为28.6%/17.1%/11.0%，当前股价（2025年11月04日）对应的PE分别为24.4/20.8/18.8倍。鉴于公司出色的业绩成长能力，给予“增持”评级。
    风险提示。市场竞争加剧风险，政策监管趋严风险，新游进展不及预期风险。

Q3业绩符合预期 供热+AIDC贡献增长潜力

瀚蓝环境(600323)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025Q3公司实现营业收入39.7亿元，同比增长36.7%，实现归母净利润6.38亿元，同比增长28.1%，环比增长16.7%，符合我们的预期。
    Q3粤丰持续表现亮眼，供热规模持续提升。2025Q3公司垃圾焚烧发电业务实现净利润6.57亿元，同比增加3.88亿元，其中粤丰环保6月份并表，Q3贡献净利润3.61亿元（对应单月净利润1.2亿元），剩余利润贡献主要来源于供热规模提升，2025Q3，公司实现对外供热52万吨，同比增加14.4万吨，实现供热收入0.8亿元，同比增加约0.3亿元。
    从经营数据来看，2025年前三季度公司吨垃圾发电量达到380.06千瓦时/吨，同比提升1.18%，吨垃圾上网电量330.24千瓦时/吨，同比增加1.84%，公司发电效率
    进一步提升。
    资本开支持续下降，应收账款回收加快，公司现金流持续改善。2025年前三季度公司实现资本支出13.21亿元（剔除解释第14号影响），同比基本持平（剔除粤丰环保后资本开支下滑2.4亿元），实现应收账款回款15.30亿元（不含粤丰环保），同比去年有所改善，综合影响下，公司实现自由现金流（不含股权类投资支出）13.53亿元（其中粤丰环保并表增加5.71亿元），同比增加12.8亿元，未来随着在建项目的逐步完工和减少，公司自由现金流有望逐步提升。
    持续推进AIDC战略合作，打造“垃圾焚烧发电+智算中心”。公司分别与中国联合网络通信有限公司广东省分公司、深圳市城市交通规划设计研究中心股份有限公司签署算力中心相关战略合作协议，公司计划向合作方优先提供绿电及余热蒸汽，降低算力中心能耗成本，打造“垃圾焚烧发电+智算中心”的行业减碳及能源梯级利用新模式，如项目成功落地，将有利于进一步发挥垃圾焚烧发电项目潜力，提升盈利能力，优化项目现金流。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.8、22.6、23.6亿元，同比增速分别为18.8%、14.5%、4.2%，当前股价对应的PE分别为12、11、10倍，按照公司2024年分红率39.2%进行计算，公司2025-2027年股息率分别为
    3.2%、3.7%、3.8%，当前估值水平较低，自由现金流好转为公司进一步提升分红奠定基础，继续维持“买入”评级。
    风险提示。垃圾处理量波动风险、供热量波动风险、新建项目投产进度低于预期的风险

海外销量增长迅猛，盈利能力开始改善

比亚迪(002594)
    调整比亚迪股份（1211.HK）目标价至114.30港元，潜在升幅18%；调整比亚迪（002594.CH）目标价至人民币117.0元，潜在升幅20%。
    重申比亚迪的“买入”评级：虽然比亚迪三季度汽车销量同比略有下降，但是单车盈利能力环比有明显提升。除了二季度的一次性的影响，公司三季度的降本控费措施也取得效果。我们预计公司四季度单车盈利随着规模效应将继续改善。而且，明年公司海外的汽车销量预计仍将保持较高成长，增厚公司的盈利。目前公司港股和A股的市盈率为16.6x和18.0x，具备吸引力。
    三季度毛利率和单车利润环比改善：在2025年三季度，比亚迪收入达到人民币1,950亿元，同比环比均下滑3%。汽车销量同比下降2%，环比下降3%。其中，海外汽车销量同比增长146%，增长迅猛。公司毛利率为17.6%，同比下降4.3个百分点，环比增长1.3个百分点。比亚迪营业利润和净利润分别达到92.15亿元和78.23亿元，虽然同比均有下降，但是环比增长显著。根据业绩及展望，我们调整比亚迪2025年和2026年的销量和盈利预测。
    估值：采用分部加总法估值，分别给予比亚迪2025年新能源汽车、手机等电子业务和其他业务32.0x、20.7x和10.0x市盈率，得到港股/A股目标价为114.3港元/人民币117.0元，分别对应2025年27.5x/30.9x目标市盈率，潜在升幅18%/20%。
    投资风险：国内和海外新能源汽车行业需求增长不及预期。行业竞争持续加剧，降价压力不断提升。公司高端产品和出口的销量不及预期。成本下降较慢拖累公司毛利率表现。自动驾驶落地速度较慢，或用户体验提升不明显，或受到政策监管等影响。公司研发等费用增长较快拖累利润增长。

2025年三季报点评：Q3盈利增长加速，新签订单、海外开拓表现亮眼

易普力(002096)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收73.56亿元，同比+16.7%，归母净利润6.44亿元，同比+22.9%；其中Q3单季实现营收26.4亿元，同比+10.6%，归母净利润2.36亿元，同比+36.0%。
    Q3收入延续平稳增长，毛利率环比提升，盈利增长加速。（1）Q3单季营收同比+10.6%，Q1-Q3累计超额完成时序计划，主要得益于总承包项目高效履约，推动工程施工业务量激增，贡献稳定收入增量。（2）Q3单季毛利率27.2%，环比提升3.3pct，主要得益于发挥集中采购优势、强化成本管控及规模效应等因素共同作用。
    Q3期间费用率有所上升，经营活动现金流明显改善。（1）Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.4%/7.0%/7.4%/0.1%，同比分别+0.3/-0.1/+1.9/-0.1pct，研发费用率提升主要是为公司聚焦数智化转型、智慧矿山、民爆智能装备、工业炸药及起爆器材技术研发等方面，加大了研发投入；（2）前三季度公司实现经营活动净现金流8.83亿元，同比+173%，主要得益于公司加强应收账款回款管理，强化资金计划管控等措施；（3）三季度末公司资产负债率为35.6%，较中报-1.3pct。
    新签订单快速增长，国际化布局持续取得进展。公司Q3新签或开始执行的爆破服务工程类日常经营合同金额合计人民币28.35亿元，同比+170%，前三季度累计新签或开始执行合同金额108.26亿元，同比+36%。2025年公司方面先后签署了埃塞俄比亚米德洛克项目、利比里亚邦矿、马来西亚巴莱水电站等多个境外项目，2025年上半年境外收入占比为4.26%，公司跟随中资企业海外工程步伐持续深耕南部非洲、西部非洲和亚太市场，形成新增长点。
    盈利预测与投资评级：易普力是国内民爆龙头，充分把握新疆、西藏市场煤炭等矿产资源开发的增量机遇，调优存量结构，受益雅江水电等重大工程需求，同时在行业整合的背景下顺利落地河南松光民爆收购，布局海外市场，充足在手订单有望支撑业绩维持较快增长，我们预计公司2025-2027年归母净利润至8.7/10.3/12.0亿元（2025、2026年预测前值为8.7/10.2亿元，2027年为新增预测值），维持“增持”评级。
    风险提示：订单执行进度不及预期的风险；市场竞争超预期加剧的风险；原材料价格波动的风险。

业务短期承压，新产品获批在即

仙琚制药(002332)
    主要观点：
    事件概述
    2025年10月，仙琚制药发布2025年三季报：公司2025年前三季度实现营业收入28.26亿元，同比下降12.71%；实现归母净利润4.07亿元，同比下降23.29%；实现扣非归母净利润3.63亿元，同比下降30.30%。其中，Q3单季度实现营业收入9.56亿元，同比下降12.99%；实现扣非归母净利润0.96亿元，同比下降49.15%，业绩短期承压。事件点评
    原料药国内外市场价格有所下滑，业务短期承压
    目前甾体激素原料药行业竞争较为激烈，价格端承压。2025前三季度原料药价格国内国外均呈现下降趋势，部分原料药产品处于盈亏平衡线附近。意大利Newchem加强与仙琚本部协同融合，25Q1-3实现营业收入约4.4亿元，与去年同期基本持平。
    部分制剂产品受集采影响收入有所下滑，优思悦等新产品快速增长2025年公司部分制剂产品如黄体酮胶囊等受集采政策影响，收入端有所下滑。新产品方面，戊酸雌二醇片、庚酸炔诺酮针等新产品销量均有提升，特别是屈螺酮炔雌醇片（优思悦）增长较快。
    研发管线进展顺利，新产品将陆续进入收获期
    截至2025年三季度，醋酸甲羟孕酮片、黄体酮注射液、炔雌醇环丙孕酮片、醋酸地塞米松片等多个一致性评价产品获批或获得受理，贝前列素钠片、去氧孕烯炔雌醇片、地屈孕酮片、黄体酮软胶囊、雌二醇片等多个新仿制产品获批生产，吸入制剂新产品噻托溴铵吸入喷雾剂于2025年7月申报受理。
    同时，部分创新/难仿品种也取得新进展，如1）奥美克松钠注射液于24年9月递交NDA，目前已处于补充资料阶段；2）CZ1S长效镇痛注射液在临床III期，预计25Q4完成III期，争取26年Q1申报；3）新仿制黄体酮阴道缓释凝胶已于25H1重新申报受理；4）呼吸类噻托溴铵吸入喷雾剂的复方制剂，目前处于BE阶段。
    投资建议
    考虑到公司原料药业务仍有所承压，部分制剂产品受集采影响收入有所下滑，我们下调对公司2025-2027年盈利预测。预计公司2025-2027年实现营业收入39.36/45.27/51.56亿元，同比-1.6%/+15.0%/+13.9%（此前为41.57/47.80/54.48亿元）；实现归母净利润5.11/6.80/7.88亿元，同比+28.5%/+33.1%/15.9%（此前为6.05/7.11/8.25亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品放量不及预期风险、原料药价格及客户需求波动风险、研发不及预期风险等。

游戏为核多元驱动，AI业务值得期待

神州泰岳(300002)
    投资要点：
    事件描述：公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入40.68亿元，同比下降9.86%；实现归母净利润7.24亿元，同比下降33.77%；实现扣非归母净利润6.96亿元，同比下降16.42%。单季度来看，2025Q3公司实现营业收入13.84亿元，同比下降5.29%；实现归母净利润2.15亿元，同比下降53.55%；实现扣非归母净利润2.08亿元，同比微降3.20%。
    存量游戏基本盘稳固，新游上线后有望开启新一轮周期。公司的两款精品SLG手游《WarandOrder》《AgeofZOrigins》继续保持较高的玩家吸引力，延续稳健流水态势，公司继续通过稳定的投放、高频的更新，深度挖掘产品的长线运营潜力，两款长线运营产品保持稳健的流水状态。储备产品方面，《Stellar Sanctuary》《NextAgers》已经获得国产游戏版号并处在商业化测试阶段，商业化测试结束后将进入正式的推广投放阶段。两款“SLG+X”类型的新游将副玩法与核心玩法配合得较为紧凑，未来有望持续破圈拓展SLG游戏受众，吸引并留驻更广泛的玩家群体，开启新一轮产品周期。
    计算机业务整体稳健，加大AI业务布局力度。计算机业务进入Q4收入确认旺季后，有望带动公司整体业绩改善。公司持续加大AI业务布局力度，2025年6月发布“泰岳灯塔”AI大模型应用能力体系，以及数智化新IT运营、信息安全、智能交互三大垂类AI产品体系。此外，公司同步发布三个垂类AI产品，包括面向ICT运营管理的“岳擎”数智化新IT运营大模型体系、面向信息安全的“泰岳泰斗”安全大模型系统和面向智能交互领域的avavox智能语音机器人。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.3/14.3/17.3亿元，同比增速分别为-20.7%/25.9%/21.0%，当前股价（2025年11月04日）对应的PE分别为21.1/16.7/13.8倍。鉴于公司核心游戏流水长期稳健，新产品周期即将开启，计算机业务整体稳健，AI业务未来或将打开公司增长天花板，给予“增持”
    评级。
    风险提示。市场竞争加剧风险，政策监管趋严风险，新游进展不及预期风险。

盈利水平持续修复，募投10万吨烃基生柴项目带来增量

卓越新能(688196)
    事件：公司近期发布2025年三季报，期内实现营业收入23.43亿元，同比下降21.24%；实现归母净利润1.67亿元，同比增长81.23%；扣非后归母净利润为1.59亿元，同比增长83.78%。
    25Q3业绩明显修复，销售毛利率持续提升。据公告，2025年前三季度生物柴油出口销量有所下滑，公司实现营业收入23.43亿元，同比下降21.24%；但公司通过优化产供销协同、严控原料采购成本，并依托天然脂肪醇新产线释放高毛利产品产能，推动利润端增长。在补缴税款1781万元后，公司实现归母净利润达1.67亿元，同比增长81.24%；扣非后的归母净利润为1.59亿元，增幅达83.78%，凸显主营业务盈利能力实质性增强。期内公司实现销售毛利率11.73%，较25H1的10.17%及去年同期的3.56%均明显提升。
    定增募资3亿元，推进年产10万吨烃基生物柴油项目，业务结构进一步优化。公司已构建以“废弃油脂资源-生物能源-生物基材料”为核心的“生物质能化一体化”的产能布局，其中生物柴油产能万吨/年，生物基材料（生物酯增塑剂、工业甘油、环保型醇酸树脂、天然脂肪醇）产能14万吨/年，产品可应用于清洁燃料、塑料制品、塑胶跑道、表面活性剂等多种领域。据公告，公司以简易程序定增募资3亿元，加快年产10万吨烃基生物柴油项目建设，建设完成后将增加10万吨HVO/SAF的生产能力，预计本项目税后内部收益率28.94%，经济效益良好，公司市场竞争能力将进一步增强。
    投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为2.53/4.03/4.85亿元，对应当前PE分别为25x、16x、13x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、产品价格波动、项目进展不及预期、行业产能过剩风险、需求下滑、行业竞争加剧等。

东吴证券2025年三季报点评：费类业务稳步增长，投资交易能力展现

东吴证券(601555)
    事件：东吴证券发布2025年第三季度报告。报告期内，公司实现营业收入72.74亿元，同比+35.45%；实现归母净利润29.35亿元，同比+60.23%；加权平均净资产收益率6.93%，同比+2.38pct。第三季度单季实现营业收入28.46亿元，同比+38.39%；实现归母净利润10.03亿元，同比+50.56%。
    财富管理等费类业务稳步增长。2025年前三季度，公司实现手续费及佣金净收入26.70亿元，同比+36.92%。其中，经纪业务受益于市场活跃度提升，实现手续费净收入17.15亿元，同比大幅+49.39%。公司依托在江苏省发达经济区域的深厚根基，持续推进财富管理转型，客户基础与服务能力不断增强。投资银行业务实现净收入5.96亿元，同比+16.14%；资产管理业务实现净收入1.59亿元，同比+22.73%，各项轻资产业务均实现稳健发展。
    投资交易业务为业绩增长核心驱动力。2025年前三季度，公司实现投资收益与公允价值变动收益合计36.17亿元，同比大幅+45.73%，印证投资交易能力建设的成效。权益投资方面，公司延续并加强了高股息策略，通过增配优质高股息标的来平滑业绩波动；截至报告期末，公司其他权益工具投资规模达104.79亿元，较年初大幅+63.8%。固定收益投资方面，公司灵活运用“配置与交易均衡”的策略，积极把握市场机会；截至报告期末，公司交易性金融资产规模达565.90亿元，较年初+40.9%，反映了公司在交易盘上的积极布局。
    公司整体财务表现稳健。截至报告期末，公司经营活动现金流净额为56.18亿元，同比-75.59%，主要系为交易目的而持有的金融资产净增加额、融出资金净增加额等同比增加所致。公司风险控制指标符合监管要求，母公司风险覆盖率250.03%，流动性覆盖率217.09%，资本充足。
    投资建议：公司投资交易业务成为核心增长引擎，叠加财富管理业务的稳健增长与区域优势，看好公司长期价值。预计2025-2027年公司营收分别为97.83、105.87、118.89亿元，归母净利润分别为37.06、41.03、47.12亿元，EPS分别为0.75、0.83、0.95元，对应11月4日收盘价的PE估值为12.88、11.64、10.13倍。维持“买入”评级。
    风险提示：资本市场大幅波动、政策落地不及预期、行业竞争加剧

2025三季报点评：营收持续高增，先进制程量检测设备研发验证进展顺利

中科飞测(688361)
    投资要点
    25Q1-Q3营收高增，亏损陆续收窄：2025Q1-Q3公司实现营收12.02亿元，同比+47.9%，主要系公司产品覆盖度提升，出货量提升；归母净利润为-0.15亿元，亏损同比收窄，主要受益于营收规模增长以及费用率整体下降，扣非净利润为-1.40亿元，同比-11.6%。Q3单季营收为5.00亿元，同比+43.3%，环比+22.4%；归母净利润为0.04亿元，同比-77.3%，环比+207.7%；扣非归母净利润为-0.3亿元，同比亏损幅度加大，主要系资产减值损失计提较去年同期有所增加。
    盈利能力同比改善，研发投入仍维持高位：25Q1-Q3公司毛利率为51.97%，同比+4.28pct；销售净利率为-1.22%，同比+5.2pct；期间费用率为57.97%，同比-4.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.60%/12.33%/36.62%/1.19%，同比-0.7/-0.5/-4.6/+1.0pct。研发投入维持高位，25Q1-Q3研发费用达4.40亿元，同比+31.3%。Q3单季毛利率为48.69%，同比-1.1pct，环比-2.9pct；销售净利率为0.73%，同比-3.9pct，环比+1.6pct。
    存货同比增长，负现金流环比收窄：截止25Q3末，公司存货为25.36亿元，同比+63.1%；合同负债为5.68亿元，同比-18.6%。Q3公司经营活动净现金流为-2.36亿元，环比收窄。
    平台化布局产品线持续丰富，更先进制程研发验证进展顺利：1）无图形晶圆检测设备：量产型号已覆盖2Xnm及以上工艺节点，1Xnm设备通过多家头部逻辑/存储客户验证，截至25H1公司累计交付超300台，覆盖超100余家客户，同时第四代产品已出货至国内头部客户产线验证；2）图形缺陷检测设备：广泛应用于逻辑、存储、先进封装等领域，其中用于具备三维检测功能的设备与HBM等先进封装的3DAOI设备通过国内头部客户验证，2Xnm明场纳米图形晶圆缺陷检测设备、暗场纳米图形晶圆缺陷检测设备的研发进展顺利，截至25H1末，公司累计交付超400台，覆盖50余家客户；3）三维形貌量测设备：支持2Xnm及以上制程，截至25H1累计交付超200台设备，覆盖近50家客户，应用在HBM等新兴先进封装领域的三维形貌量测设备也通过多家国内头部客户验证，期间订单稳步增长；4）薄膜膜厚量测设备：已覆盖国内先进工艺和成熟工艺的主要集成电路客户，金属薄膜膜厚量测设备为新增长点，订单量持续稳步增长，市占率不断提升，测量精度更高的新一代介质薄膜膜厚量测设备已通过多家国内主流客户验证；5）套刻精度量测设备：90nm及以上工艺节点的设备已实现批量销售，2Xnm设备已通过国内头部客户产线验证，获得国内领先客户订单，测量精度更高的新一代设备已开展产线验证，进展顺利。6）明/暗场纳米图形晶圆缺陷检测设备系列已陆续开始在头部客户验证；7）关键尺寸量测设备：2Xnm产品研发进展顺利，已完成客户端验证。8）良率管理、缺陷分类、光刻套刻分析系统已陆续交付客户。
    盈利预测与投资评级：考虑到订单验收节奏，我们调整公司2025-2027年归母净利润分别至1.0/3.6/5.1（原值：2.2/3.6/5.1）亿元，当前市值对应动态PE分别为409/116/83倍，基于公司在半导体量测设备领域的高成长性，维持“增持”评级。
    风险提示：晶圆厂资本开支不及预期，设备研发验证进度不及预期。

2025三季报点评：电池壳业务拉动业绩扭亏为盈，机器人核心部件研发取得突破

斯莱克(300382)
    投资要点
    电池壳业务稳步推进，驱动公司业绩修复：2025年前三季度公司营收16.3亿元，同比+50.8%，主要系电池壳业务收入比去年同期增长较快、传统设备业务销售收入增加；归母净利润为0.15亿元，同比扭亏，主要系传统设备业务利润随收入同步增加，叠加电池壳收入增加、毛利率改善；扣非归母净利润为0.06亿元，同比扭亏，Q3单季营收7.10亿元，同比+72.3%，环比+83.2%；归母净利润为0.35亿元，同环比扭亏；扣非归母净利润0.35亿元，同环比均扭亏为盈。
    Q3盈利能力显著修复，电池壳业务拐点已至：2025年前三季度公司销售毛利率为17.1%，同比+1.8pct；销售净利率为-0.6%，同比+4.2pct；期间费用率为17.6%，同比-4.4pct，其中销售费用率为2.0%，同比+0.1pct，管理费用率为8.9%，同比-3.5pct，研发费用率为3.1%，同比持平，财务费用率为3.6%，同比-1.0pct。Q3单季销售毛利率为18.8%，同比+11.2pct，环比+7.5pct，销售净利率约4.3%，同比+15.3pct，环比+15.1pct。我们判断，公司Q3毛利率显著提升主要系电池壳业务毛利率改善拉动。
    合同负债略有下滑，经营活动净现金流同比改善：截至2025Q3末公司存货为12.36亿元，同比+12.9%，合同负债为1.61亿元，同比-15.0%；2025年前三季度公司经营活动净现金流为1.12亿元，同比转正，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增长多于购买商品、接受劳务支付的现金。2025Q3单季公司经营活动净现金流为0.58亿元，同比转正。
    新能源电池壳成营收主要支柱，机器人核心部件研发取得突破：1）易拉罐/盖设备：为公司传统主营业务，2025年以来相关行业整体呈现复苏趋势，公司及时迎合消费趋势开发新型生产线并同奥瑞金科技签订长期合作协议，合作涉及金额预计达5亿元。2）电池壳业务：发展动能强劲，以技术优势驱动市场规模快速扩张，与多家国内新能源客户达成合作，并成立子公司拓展海外业务，25H1公司与韩国Dongwon Systems签署《谅解备忘录》：双方将共建合资公司，在美国和欧洲，围绕韩国三大电池制造商的圆柱形/方形电池壳业务进行深度合作。2025H1，该业务营收占比达67%，成为公司营收主要支柱。3）机器人核心部件：公司2025年2月公司成立苏州斯莱克机器人有限公司，使用冷冲压成型的工艺路线来制备谐波减速器柔轮，材料利用率大幅提升，加工过程显著简化，可以显著降低制造成本。谐波减速器柔轮的研发取得重大突破，进一步拓展了公司多年的金属超精密加工技术的应用场景。2025年8月，公司机器人谐波减速器柔轮项目取得重大研发突破，未来有望充分受益于人形机器人量产。
    盈利预测与投资评级：考虑到订单确收节奏，我们调整公司2025-2026年归母净利润预测至0.5/1.1（原值为1.3/2.6）亿元，并新增2027年归母净利润预测为2.1亿元；当前市值对应动态PE分别为187/95/47倍，考虑到公司平台化布局持续推进，维持“增持”评级。
    风险提示：电池壳业务放量不及预期；人形机器人量产不及预期。

2025年三季报业绩点评：多元业务具备韧性，发布中期分红

伊利股份(600887)
    核心观点
    事件：公司发布公告，2025年前三季度实现营收905.6亿元，同比+1.7%；归母净利润104.3亿元，同比-4.1%；扣非归母净利润101.0亿元，同比+18.7%。其中25Q3营收286.3亿元，同比-1.7%；归母净利润32.3亿元，同比-3.3%；扣非归母净利润30.9亿元，同比-3.1%。公司进行中期分红，A股每股派发现金红利0.48元。
    25Q3液奶收入承压，奶粉业务延续高增。25Q3行业需求复苏偏慢，公司收入端小幅下滑1.7%。分产品看，25Q3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品收入分别同比-8.8%/+12.6%/+17.4%，液奶业务收入下滑主要系产品结构变化，销量则基本平稳；一方面公司推出高质价比产品促进需求，另一方面低温与乳饮料收入实现逆势增长。奶粉及奶制品、冷饮等业务延续高增，其中婴配粉、成人奶粉均实现良好增长。分渠道看，经销/直营分别同比-2.9%/+55.9%，经销商17779个，环比-1.8%。分区域看，华北/华南/华中/华东/其他分别同比+3.1%/-8.7%/-0.9%/-7.1%/+12.8%。
    盈利能力略有波动，资产减值显著收窄。25Q3归母净利率为11.3%，同比-0.2pcts。具体拆分来看，毛利率为33.8%，同比-1.1pcts，主因产品结构变化。销售费用率为18.3%，同比-0.7pcts，费投效率较高；管理费用率为4.0%，同比+0.4pcts。此外，25Q3公司资产减值损失同比收窄1.56亿元。
    行业领先地位稳固，长期有望穿越周期。中短期来看，上游原奶持续出清，供需逐步改善后，减值对盈利端的影响将逐步降低，且公司有望借助良性的渠道库存轻装上阵，实现收入端修复。长期来看，液奶行业仍有较大的升级空间、奶粉行业向龙头集中的趋势有望延续、高附加值的深加工产品有望成为增量方向；伊利作为领军企业，有望持续通过产品创新、渠道和场景拓展引领行业增长，进一步强化龙头站位。此外，公司积极探索海外市场与新业务曲线，亦有望带来收入贡献。
    投资建议：预计2025~2027年收入分别同比+2.1%/4.0%/3.9%，归母净利润分别同比+32.5%/7.8%/7.0%，PE分别为15/14/13X。考虑到公司行业地位领先、具备经营韧性，且股息率较高，维持“推荐”评级。
    风险提示：需求不及预期的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。

25Q3收入增速亮眼，海外占比持续提升

联影医疗(688271)
    核心观点
    25Q3收入大幅增长，利润端扭亏。2025年前三季度公司实现营收88.59亿元（+27.39%），归母净利润11.20亿元（+66.91%），扣非归母净利润10.53亿元（+126.94%）。其中25Q3单季营收28.43亿元（+75.41%），归母净利润1.22亿元（+143.80%），扣非归母净利润0.88亿元（+126.24%）。随着招投标市场回暖，业绩实现同比复苏，三季度收入增长呈加速态势，利润端实现扭亏为盈。
    分产品线看，2025前三季度设备销售收入70.71亿元（+23.7%），其中CT/MR/MI/XR/RT产品线收入分别同比+8%/+40%/+22%/+25%/+28%；维修服务业务快速增长，实现收入12.43亿元（+28.4%），收入占比达14%。国内市场稳步复苏，海外市场增速亮眼。分地区看，公司2025前三季度
    国内市场实现收入68.66亿元（+23.7%），受益于设备更新政策加速
    落地，招投标市场回暖显著；海外市场收入19.93亿元（+42.0%），增速亮眼，收入占比提升至22.5%。
    毛利率略有下降，费用控制良好。2025前三季度公司毛利率47.02%（-2.40pp），毛利率略下滑，主要系部分产品受集采带来的价格竞争影响。销售费用率17.19%（-2.73pp）、管理费用率5.05%（-0.87pp）、研发费用率14.11%（-4.83pp）、财务费用率-0.49%（+0.38pp）、四费率35.86%（-8.06pp），销售、管理、研发费用率均有显著下降。
    投资建议：维持盈利预测，预计2025-2027年营收124.1/145.1/169.4亿元，同比增速20.4%/16.9%/16.8%，归母净利润19.5/23.7/27.7亿元，同比增速54.5%/21.7%/16.7%，当前股价对应PE=58/48/41x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：研发失败风险；招投标进度不及预期；汇率波动风险；地缘政治风险。

2025年三季报点评：Q3收入小幅下降，业绩短期承压

欧派家居(603833)
    核心观点
    Q3收入个位数下滑，业绩短期承压。2025Q1-Q3实现收入132.1亿元/-4.8%，归母净利润18.3亿元/-9.8%，扣非归母净利润17.1亿元/-2.9%；其中2025Q3收入49.7亿元/-6.1%，归母净利润8.1亿元/-21.8%，扣非归母净利润7.7亿元/-22.0%。地产及家居行业的深度调整与转型挑战依然持续，叠加国补政策逐步退坡，定制行业面临较大压力，公司坚定大家居转型，在零售端已初具成效，三季度收入实现个位数降幅；利润下滑幅度大于收入，预计主要系受收入规模承压以及去年同期利润高基数影响。
    经销与大宗业务承压，直营与海外实现增长。2025Q1-Q3公司经销、直营、大宗与海外渠道收入同比分别为-4.4%/+4.1%/-12.0%/+20.5%，其中2025Q3收入同比为-4.9%/+1.5%/-13.3%/+6.7%，零售（经销与直营）在大家居转型战略下展现较强韧性，大宗业务下滑对整体收入拖累较大，海外业务稳步推进，在低基数下实现正增长。分品类看，2025Q1-Q3橱柜、衣柜及配套、木门与卫浴收入同比分别为-4.8%/-5.6%/-5.1%/-1.6%，其中2025Q3收入同比分别为-2.9%/-8.0%/+1.0%/-3.2%。
    毛利率小幅下滑，费用率增加拖累净利率。2025Q3毛利率38.8%/-1.6pct，其中橱柜、衣柜及配套、木门与卫浴毛利率同比分别-1.7pct/+0.1pct/-1.3pct/-1.8pct；2025Q3销售费用率8.6%/+0.5pct，管理费用率6.3%/+0.2pct，研发费用率4.6%/+0.1pct，财务费用率-0.8%/+1.9pct，其中财务费用率大幅增加主要系受到汇兑收益与利息收入影响；2025Q3净利率16.4%/-3.3%。
    风险提示：地产销售竣工不及预期；消费复苏不及预期；行业竞争格局恶化；原材料结构大幅波动；大家居战略推进不及预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司深入推进大家居战略，营销体系组织改革提效、供应链优化降本提升盈利能力。考虑到地产进入深度调整期，叠加国补政策逐步退坡，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润23.5/26.3/28.6亿（前值27.0/29.2/31.0亿元），同比-9.8%/+12.1%/+8.7%，摊薄EPS=3.9/4.3/4.7，对应PE=13.5/12.0/11.1x，维持“优于大市”评级。

收入如期稳健提升，海外订单增速快

中材国际(600970)
    事件：公司发布2025年第三季度报告。
    收入稳步提升，经营现金流净额流出增加。2025Q3，公司实现营收113.17亿元，同比增长4.48%；公司实现归属于上市公司股东的净利润6.53亿元，同比下降1.18%；实现扣非净利润6.12亿元，同比下降5.73%。2025年前三季度，公司实现营业收入329.98亿元，同比增长3.99%；实现归母净利润20.74亿元，同比增长0.68%；扣非净利润18.51亿元，同比下降9.74%。2025年前三季度公司实现经营活动现金净流量-6.29亿元，同比多流出3.69亿元，主要是由于对供应商付款及支付各项税费等增加所致。
    期间费用率改善，资产负债率有所下降。2025前三季度，公司毛利率为17.18%，同比下降1.68pct；净利率为6.76%，同比下降0.09pct。期间费用率为8.95%，同比下降1.46pct。销售费用率为1.03%，同比下降0.12pct。管理费用率为4.74%，同比下降0.04pct。财务费用率为-0.27%，同比下降1.14pct，主要受益于利息收入。研发费用率为3.45%，同比下降0.16pct。公司资产负债率为60.73%，同比降低0.55pct。前三季度公司资产减值损失和信用减值损失合计3.20亿元，同比增加2.37亿元。资产处置收益0.86亿元，同比增加0.84亿元。
    新签合同增速快，第三季度海外订单高增长。2025年前三季度公司新签合同金额598.82亿元，同比增长13.44%。其中，境外新签订单合计413亿元，同比增长37%，细分行业中工程技术服务新签订单335.9亿元，同比增长38%。公司2025Q3单季度新签合同金额187.18亿元，同比增长19.23%，其中境外新签合同金额134.65亿元，同比增长99.73%；境内新签合同52.53亿元，同比下降41%。截至报告期末，公司未完合同额为6,68.56亿元，同比增长7.77%。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为31.04、32.48、33.81亿元，分别同比4%/4.6%/4.1%，对应P/E分别为7.91/7.56/7.26倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

算力高景气，Q3业绩新高，产能扩张打开成长空间

沪电股份(002463)
    事件：公司发布25年三季报，25年前三季度实现营业总收入135.12亿元，同比增长49.96%；归属母公司股东的净利润27.18亿元，同比增长47.03%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润26.76亿元，同比增长48.17%。
    高速交换器及AI服务器需求旺盛，公司Q3业绩创新高。公司Q3单季度实现营业收入50.19亿元，同比增长39.92%；归母净利润10.35亿元，同比增长46.25%；扣非归母净利润10.33亿元，同比增长48.61%；公司Q3毛利率35.84%，同比增加0.90pct。公司单季度业绩新高，主要由于AI爆发，高速交换机、AI服务器等需求高增，带动高附加值PCB业务放量，产品结构优化，盈利能力不断提升。
    产能扩张持续，看好高阶产品量产，释放业绩弹性。公司近两年已加大对关键制程和瓶颈制程的投资力度，预计25H2产能将得到有效改善，人工智能芯片配套高端印制电路板43亿元扩产项目已经于6月24日启动建设，第一阶段计划年产约18万平方米高层高密度互连积层板，第二阶段计划年产约11万平方米高层高密度互连积层板，投产后将对高端产能形成进一步补充。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为188.54、253.31、312.13亿元，同比增速分别为41.31%、34.36%、23.22%；归母净利润分别为40.01、59.54、74.74亿元，同比增速分别为54.92%、48.83%、25.53%，对应25-27年PE分别为34X、23X、18X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

营销改革深化，期待旺季动销

欢乐家(300997)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，25年前三季度公司实现营业收入10.4亿元，同比-22.3%；实现归母净利润0.1亿元，同比-87.4%。其中，25Q3实现营业收入2.9亿元，同比-25.5%；实现归母净利润-0.1亿元，同比转亏。公司业绩短期承压，主要系部分主要原材料采购成本涨幅较大，同时公司处于营销改革期，产品与渠道结构调整所致。
    传统渠道承压，新兴渠道与业务贡献增量。1、分产品看，传统优势产品在传统渠道面临一定压力，25Q3椰基类饮料实现营收1.4元，占公司营收的47.9%；水果罐头实现营收1.1亿元，占公司营收的38.5%。2、分渠道看，公司积极拓展新兴渠道，25年前三季度零食专营渠道实现营收1.4亿元，成为重要增长点。同时，B端餐饮业务逐步进入并取得了初步进展。3、新业务方面，公司借助海外椰子加工项目，开展椰子类原料初加工销售业务，贡献增量收入。
    渠道变化与原料成本致毛利率下滑，费用投放更趋审慎。1、25年前三季度公司毛利率为29.2%，同比-5.0pp。毛利率下滑主要系部分原料如生榨椰肉汁等采购成本上涨，以及毛利率相对偏低的零食专营渠道和原料销售业务占比提升所致。2、25年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为15.7%/9.0%/0.2%/0.5%，分别同比-1.2pp/+1.7pp/-0.1pp/+0.4pp。公司优化费用投放结构，销售费用率有所下降。3、25年前三季度公司净利率为1.0%，同比-5.2pp，主要系毛利率下滑制约盈利水平。
    营销改革深化，产品渠道多元化稳步推进。产品方面，公司聚焦“水果罐头+椰基饮料”赛道持续创新。罐头产品推出减糖版，并向休闲化、便携化方向开发果杯等新品；椰基饮料对椰子水系列进行品牌换新，并推出椰果椰子水、椰子水饮料等新品，拓宽价格带以满足不同渠道和消费群体需求。渠道方面，公司在营销改革阵痛期主动求变，一方面精耕传统渠道，提升网点质量，加强餐饮渠道开拓；另一方面，积极拥抱新兴渠道，零食专营渠道已覆盖头部品牌并向中腰部系统拓展，B端业务已进入“塔斯汀”、“N多寿司”等连锁品牌。同时稳步推进海外椰子加工项目（越南、印尼）建设，保障供应链安全并拓展原料贸易业务。25Q4公司将继续围绕年度重点工作，一方面借助年底节日销售旺季，做好相关产品堆箱陈列布建、渠道拓展、网点维护等工作，并结合实际情况针对不同渠道开展专项营销方案，积极抢占春节市场。
    盈利预测：预计25-27年归母净利润分别为0.3亿元、0.6亿元、1.1亿元，EPS分别为0.08元、0.15元、0.25元。
    风险提示：食品安全问题、原材料价格波动、渠道开拓不及预期等风险。

2025年三季报点评：生猪出栏保持高增长，猪价低迷致利润承压

巨星农牧(603477)
    事件：公司近日发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收56.39亿元，同比增加42.57%；实现归母净利润1.07亿元，同比减少58.69%。2025年单三季度公司实现营收19.22亿元，同比增加11.57%；单三季度实现归母净利润-0.74亿元，2024年单三季度实现盈利3.04亿元。
    生猪出栏保持高增长：2025年前三季度商品猪出栏同比增加63.6%，有望完成全年生猪400万头出栏目标。前三季度，公司生猪出栏量293.42万头，其中，商品猪、仔猪、种猪出栏量分别为288.02万头、5.05万头、0.45万头。2025年三季度末，公司生产性生物资产6.82亿元，较6月末+12.5%。2025年1-9月，公司生猪养殖业务PSY升至29头左右，料肉比微降至2.57，单三季度生猪养殖效率有所改善。
    低猪价致利润承压：2025年H1，受益于原料成本低位运行和养殖成本下降，生猪养殖行业整体处于盈利区域。进入3季度，猪价在9月中下旬开始回落并进入行业平均亏损区域。受生猪市场价格影响，公司三季度单季度出现亏损。
    盈利预测及估值：我们预计公司2025-2027年实现营收分别为75/90/106.5亿元，实现归母净利润分别为1.75/3.11/2.42亿元，对应EPS为0.34/0.61/0.47元，目前股价对应PE为53.9/30.29/38.88倍。
    风险提示：重大动物疫病、猪价持续低迷等。

2025年三季报点评：25Q3扣非盈利同比大幅增长，改革效益持续体现

中国东航(600115)
    2025年10月30日公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司营收1064亿元，同比+3.7%，归母净利21.0亿元（2024Q1-3归母净亏1.4亿元），扣非归母净利14.1亿元（2024Q1-3扣非归母净亏5.4亿元），2025Q1-3非经常收益主要来自25H1政府补贴以及25Q3征地补偿。单三季度：25Q3公司营收396亿元，同比+3.1%，归母净利35.3亿元，同比+34%，扣非归母净利31.6亿，同比+30%。25Q3公司盈利同比增长得益于成本费用端改善，收入端Q3行业价格回落的情况下客座率显著提升，带动盈利增长。
    25Q3座收同比降幅有限，油价回落、成本费用控制出色带动盈利增长，汇率升值对单季度盈利贡献有限。25Q3行业价格同比承压：我们测算25Q3公司整体客收同比-4.1%（国内/国际港澳台客收同比-6.8%/+1.8%），但客座率明显提升使得25Q3公司座收同比-1.5%（国内/国际港澳台同比-4.4%/+5.3%）。成本负担下降逻辑兑现：公司持续加强成本管控和费用压降，在供应链和运营成本提升的环境下实现单位成本下降，我们测算25Q3单位扣油成本同比-2.6%，油价下降使得单位燃油成本同比-7.1%；公司持续推进资本结构优化，2023年以来发行永续债共250亿元替换既有债务，同时继续压降高成本美元计价债务，利息支出稳步下降；此外我们测算Q3单季度汇兑收益约1.4亿元，对盈利贡献有限。
    国际航线布局持续释放红利，助力公司盈利改善。公司25Q3国际航线运力恢复至2019年同期114%，在远程洲际航线恢复受阻的情况下公司开创国际航网新格局，坚持“往远处飞、往国际飞、往新兴市场飞”，率先开通南美、印度等区域国家航线，有助于宽体机实现更高经营效益，随着新开航线需求走向成熟，国际航线将持续贡献公司盈利改善。此外，外国人免签政策持续带动入境需求，移民管理局数据显示25Q3免签入境外国人占入境总人数72%，有利于公司作为上海主基地承运人的国际航线需求培育，并搭建日韩中转至欧亚、欧洲中转至东南亚和澳洲的中转通道。我们看好公司从供需两端发力国际航网建设，形成国际航线经营新格局。
    浦东机场地块征迁补偿款贡献非经常收益，投资收益增厚盈利。根据公司公告，为配合浦东机场四期扩建工程公司被征收机场地块合计获得征迁补偿约13亿元，补偿款将分两期向公司支付，25Q3公司确认营业外收入4亿元。此外公司单季度确认投资收益3.5亿元我们认为或来自参股发动机维修公司。
    投资建议：看好行业价格触底回升以及公司改革红利释放，考虑到Q4淡季行业价格改善持续，我们上调2025年归母净利预测至8.7亿元，预测2026-2027年归母净利润34.7/51.8亿元，当前东航A股价对应2025-2027年127、32、21倍市盈率。维持“推荐”评级。
    风险提示：公商务需求恢复不佳；油价大幅上涨；飞机故障造成大面积停飞。

主业承压，卫星业务成长性可期

上海港湾(605598)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报，实现收入11.30亿元，同比增长19.64%，归母净利润7920.30万元，同比下降27.25%；其中单三季度实现收入3.14亿元，同比增长0.15%，归母净利润1229.42万元，同比下滑64.93%。
    岩土工程主业新签订单减少，营收增速放缓，毛利率下滑较为明显。1）新签订单减少，营收增速放缓：前三季度公司新签订单总额为11.36亿元（yoy-39.38%），其中境外新签订单占比74.31%，对应8.44亿元（yoy-45.86%），境内新签订单占比25.69%，对应2.92亿元（yoy-7.3%），预计前三季度新签订单减少逐步影响三季度营收确认，致使营收增速放缓。2）毛利率下滑较为明显。前三季度毛利率26.53%，同比下降7.96个百分点。预计一方面由于印尼市场景气度有所下降，一方面由于基建承压以及部分项目盈利能力不及预期。3）费用率有所优化。前三季度期间费用率18.45%，同比下降1.68个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.66%、15.89%、2.57%、-0.67%，同比分别下降0.03、下降1.05、下降0.37、下降0.23个百分点。
    卫星业务稳步发展，成长性可期。公司新主业聚焦低轨卫星互联网、空间能源系统等关键领域，重点攻关空间级钙钛矿发电技术。截至三季报，上海伏曦炘空已成功构建“研发创新-工程验证-成功交付”的良性发展闭环：其核心产品累计保障18颗卫星顺利发射，49套卫星电源系统、太阳帆板及结构机构持续在轨稳定运行。上半年公司订单量呈现快速增长态势，实现新签订单3402万元。我们预计随着下半年卫星发射的加速，公司全年卫星业务新签订单将明显放量。
    盈利预测与评级：我们预计2025-2027年归母净利润为1.18亿元、1.33亿元、1.90亿元，对应10月31日股价PE为62、56、39倍。维持“增持”评级。
    风险提示：国内宏观经济承压，国际宏观经济增长不及预期，国际地缘政治局势变动等造成订单需求不及预期

2025Q3利润稳定增长，与图灵机器人战略合作聚焦具身智能机器人核心部件研发

威贸电子(920346)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3公司实现营收2.05亿元（yoy+9%）、归母净利润3383万元（yoy+11%）、扣非归母净利润3134万元（yoy+16%）；2025Q3公司实现营收0.61亿元、归母净利润939万元（yoy+12%）、扣非归母净利润854万元（yoy+16%）。公司三季度整体业务发展较为顺利，实现利润平稳增长。
    家电领域聚焦组件化升级、高端客户拓展，商用咖啡机项目陆续完成验证、部分进入小批量生产阶段。
    公司在家电领域持续深化技术创新与产品升级，通过组件化、集成化策略提升产品附加值，形成多元增长引擎。在传统优势品类中，升级版手持式吸附式电熨斗组件、扫地机器人线束等项目已获海外知名客户定点，原有项目产能持续爬坡，为外销增长提供稳定支撑。新兴业务方面，咖啡机项目成为重要突破口，涵盖家用与商用两大类型，其中商用咖啡机因功能复杂、可靠性要求高，客户包括世界知名品牌，终端覆盖连锁咖啡品牌及跨国便利店。目前商用咖啡机项目陆续完成验证，部分进入小批量生产阶段，预计后续将逐步放量。此外，公司在家电领域持续拓展高附加值产品矩阵，通过技术积累与客户资源优势，不断渗透高端市场。我们认为，公司家电业务在组件化升级、高端客户拓展及新兴品类放量的驱动下，有望延续稳健增长态势，海外市场突破与国内消费升级或将共同打开长期成长空间。
    汽车领域聚焦高压控制线束、智能充电枪组件等新项目定点，前沿布局机器人、数据中心、医疗等赛道。
    公司同时积极布局汽车、机器人、数据中心、医疗等前沿赛道，形成多极增长格局。汽车业务方面，上半年公司多个项目实现量产，包括商用物流车电池包线束、吉利银河/领克新能源车型充电枪组件、国产空气悬架线束总成等，并获零跑汽车高压控制线束、华为尚界智能充电枪组件等新项目定点，同步推进无人物流车技术研发，把握行业电动化转型机遇。机器人领域，公司与图灵机器人签署战略合作协议，聚焦具身智能机器人核心部件研发及智能工厂升级，为长期技术突破奠定基础。数据中心领域，散热系统线束已实现量产且需求增长，风机罩壳组件进入小批量生产阶段。医疗领域，医用电动手术刀线束项目运用机器人线束技术经验完成开发，进入量产爬坡阶段。我们认为，公司在汽车电动化、机器人智能化及高端制造领域的前瞻布局，叠加技术转化能力与客户资源优势，有望成为未来增长的核心驱动力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.51/0.60/0.71亿元，对应当前股价PE分别为44/37/32倍。考虑到公司在深耕家电、汽车及工业自动化领域的同时，积极拓展智能家电、新能源汽车技术及工业机器人等新兴业务，持续强化研发与创新布局，未来有望依赖电子组件集成化策略，持续推出创新产品，带动业绩增长。维持“增持”评级。
    风险提示：主要客户相对集中风险、新品拓展不及预期风险、原材料价格波动风险

25Q3归母净利润同比增长137%

贝泰妮(300957)
    投资要点：
    事件：25Q1-Q3公司贡献营收34.64亿元，同比-13.78%；归母净利润2.72亿元，同比-34.45%；扣非归母净利润1.84亿元，同比-46.17%；25Q3贡献营收10.92亿元，同比-9.95%；归母净利润0.25亿元，同比+136.55%；扣非归母净利润0.01亿元，同比+101.47%，其中扣非归母净利润与归母净利润存在较大差异，其原因系非经常性损益产生正向贡献，包括0.31亿元的委托理财收益、243万元的政府补助等非经常性损益。
    以薇诺娜为核心、多品牌协同发展打造品牌矩阵。主品牌方面，根据欧睿数据，“薇诺娜（Winona）”品牌在国内皮肤学级护肤品赛道市场排名连续多年稳居第一，24年“薇诺娜（Winona）”品牌持续扩大领先优势，行业领先优势显著。此外，公司还拥有“薇诺娜宝贝（WinonaBaby）”、“瑷科缦（AOXMED）”、“贝芙汀（Beforteen）”、“姬芮（Za）”、“泊美（PURE＆MILD）”及“初普（TriPollar）”等自有品牌，其分别定位各类细分市场，以满足差异化消费需求。整体而言，公司已构筑较为完善的品牌梯队，逐步建立品牌优势。
    25Q1-Q3毛利率水平有所改善，销售费用率有所增长。25Q1-Q3公司毛利率同比+0.6pct至74.3%，毛利率显著改善主要系公司以品牌建设为中心，聚焦会员运营及全域协同增长，且公司资源重新聚焦核心大单品、核心大爆品等，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+3.0pct/+1.0pct/-0.02pct至53.1%/9.4%/4.9%。净利率方面，25Q1-Q3净利率同比-2.1pct至8.0%，其下滑原因或为各类运营费用率阶段性略有上升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润4.5/5.6/6.7亿元，同比变动分别为-11%/+24%/+21%，当前股价对应的PE分别为42/34/28倍。考虑到公司为敏感肌护肤优质国货龙头，产品竞争壁垒较高，消费者粘性强，随着公司持续扩展品牌矩阵、优化产品组合及全渠道深化布局，我们认为中长期公司业绩乐观可期，维持“增持”评级。
    风险提示：化妆品行业景气度下降风险；化妆品行业竞争加剧风险；新品牌投入市
    场不及预期风险。

收入利润阶段承压，关注矿产资源板块成长潜力

中国中铁(601390)
    投资要点：
    收入与利润有所承压，信用减值与投资收益拖累单季表现。公司25年前三季度实现营业收入7738.14亿元，同比-5.46%；归母净利润174.90亿元、扣非归母净利润152.01亿元，同比-14.97%、-20.04%。Q3单季实现营业收入2627.20亿元，同比-4.53%；归母净利润56.64亿元、扣非归母净利润49.33亿元，同比-9.98%、-16.61%，Q3业绩下滑主要系信用减值损失增加，以及投资净收益、公允价值变动净收益同比减少所致。
    传统业务有所回落，矿产资源板块表现亮眼。分业务来看，25Q1-3公司基础设施建设、设计咨询、装备制造、房地产开发业务分别实现营收6595.61、126.68、215.67、238.24亿元，同比分别-7.52%、-1.42%、+8.71%、+8.75%；毛利率分别为7.57%、22.94%、21.85%、7.42%，同比分别+0.01、-1.58、-0.88、-5.28pct。矿产资源利用业务前三季度实现收入62.23亿元，同比+8.04%，毛利率59.45%，同比+5.20pct，盈利能力显著提升。
    2025Q1-3LME铜均价为9556.44美元/吨，同比+4.66%，随着铜价上行有望对公司未来盈利形成支撑。
    新签订单稳步增长，多元业务协同拓展成效显现。25Q1-3公司新签合同额达15849.2亿元，同比+3.7%，其中境内新签合同14182.8亿元，同比+1.0%；境外新签合同1666.4亿元，同比+35.2%。从结构看，25Q1-3设计咨询、工程建造、装备制造、资产经营、资源利用、金融物贸及新兴业务新签合同额分别为182.0、10651.7、353.9、1512.0、235.0、472.3、2202.1亿元，同比-1.5%、-1.9%、-17.6%、+108.6%、+12.8%、-11.9%、+4.3%。房地产方面，2025Q1-3签约销售金额240.2亿元，同比+5.5%；新增土地储备27.3万㎡，同比-31.4%。截至25Q3末，公司未完合同额75440.9亿元，同比+9.6%，在手订单充裕，有望为后续收入增长与业绩释放提供支撑。
    盈利能力阶段性承压，现金流仍待改善。2025年前三季度公司综合毛利率为8.64%，同比-0.15pct；Q3单季度毛利率为8.85%，同比+0.13pct。25Q1-3期间费用率为5.05%，同比-0.003pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.02、-0.19、-0.20、+0.37pct。25Q1-3资产及信用减值损失为35.06亿元，同比增加5.83亿元，其中信用减值损失同比增加9.80亿元至27.26亿元；投资净收益为2.12亿元，同比减少3.29亿元；公允价值变动净收益为-2.80亿元，同比减少3.42亿元。综合影响下，2025Q1-3公司净利率为2.48%，同比-0.26pct；Q3单季度净利率为2.31%，同比-0.16pct。25年前三季度公司CFO净额为-728.83亿元，同比多流出16.25亿元；其中Q3单季度实现净流入67.48亿元，同比多流入86.73亿元，现金流管控能力明显增强。同期，25Q1-3公司收现比、付现比分别为94.13%和104.25%，同比分别-4.49pct、-1.83pct。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为287/297/308亿元，同比增速分别为+2.76%/+3.47%/+3.73%，当前股价对应的PE分别为4.85/4.69/4.52倍。考虑公司在铁路、公路、城市轨交等基础设施建设领域的龙头地位，以及境外市场与新兴业务的持续拓展，维持“买入”评级。
    风险提示：资金落地不及预期；分红不及预期；海外拓展不及预期；矿产资源价格大幅波动。

AIOT长期增长动能强劲

瑞芯微(603893)
    l事件
    公司发布2025年三季报，前三季度实现收入31.41亿元，同比增长45.46%；实现归母净利润7.80亿元，同比增长121.65%。
    l投资要点
    存储涨价短期扰动业绩，AIOT长期增长动能强劲。受益于AI技术不断迭代和应用场景持续扩展，AIoT行业正处在创新发展周期，公司营收规模进一步扩大，前三季度实现收入31.41亿元，同比增长45.46%；实现归母净利润7.80亿元，同比增长121.65%。单季度来看，Q3实现收入10.96亿元，同比增长20.26%，环比减少5.63%，主要系DDR4存储芯片从供应短缺到价格暴涨，促使部分客户中高端AI0T产品向DDR5转型，方案调整时间影响短期需求；实现归母净利润2.48亿元，同比增长47.06%，环比减少22.77%。
    重点研发RK3688，开启新一轮成长周期。RK3588兼顾多场景需求、通用性强，带领各AIoT算力平台在汽车电子、机器视觉、工业应用及各类机器人市场持续渗透，拉动业绩增长。此外，针对AIoT2.0格局下的端侧AIoT场景需求，公司重点研发下一代更先进制程旗舰芯片RK3688，为开启公司新一轮成长周期奠定基础。同时，公司推进新款次旗舰芯片RK3668的研发工作，以适配不同产品方向以及相同产品的不同定位，提高公司综合设计效率并降低客户在不同芯片平台的投入成本，快速响应市场需求。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入43.6/55.7/69.7亿元，归母净利润分别为10.8/14.5/18.5亿元，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；新产品研发不及预期。

季报点评：营收持续高速成长，不断扩宽平台化布局

北方华创(002371)
    事件：近日公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度公司实现营收273.01亿元，同比+32.97%；归母净利润51.30亿元，同比+14.83%；扣非归母净利润51.02亿元，同比+19.47%；2025年第三季度单季度公司实现营收111.60亿元，同比+38.31%，环比+40.63%；归母净利润19.22亿元，同比+14.60%，环比+18.13%；扣非归母净利润19.21亿元，同比+18.15%，环比+19.27%。
    投资要点：
    25Q3营收持续高速成长，存货继续同比大幅增长。由于国内集成电路装备市场持续增长，公司凭借高效的产品研发能力和快速的客户响应速度，工艺覆盖度和市场占有率稳步提升，推动公司营收持续高速成长。公司2025年前三季度实现毛利率为41.41%，同比下降2.81%，25Q3毛利率为40.31%，同比下降1.95%，环比下降0.98%；公司2025年前三季度实现净利率为18.24%，同比下降3.67%，25Q3净利率为15.94%，同比下降5.01%，环比下降4.65%。公司持续加大研发投入，2025年前三季度研发费用为32.85亿元，同比增长49.86%。25Q3末公司存货为301.99亿元，同比增长30%。
    不断扩宽半导体设备平台化布局，工艺覆盖度显著增长。公司半导体设备主要产品包括刻蚀、薄膜沉积、热处理、湿法、离子注入、涂胶显影、键合等核心工艺设备，在刻蚀设备领域，公司已形成ICP、CCP、干法去胶设备、高选择性刻蚀设备和Bevel刻蚀设备的全系列产品布局，25H1公司刻蚀设备收入超50亿元;在薄膜沉积设备领域，公司已形成物理气相沉积、化学气相沉积、外延、原子层沉积、电镀和金属有机化学气相沉积设备的全系列布局，25H1公司薄膜沉积设备收入超65亿元；在热处理设备领域，公司已形成立式炉和快速热处理设备（RTP）的全系列布局，25H1公司热处理设备收入超10亿元；在湿法设备领域，公司已形成单片设备、槽式设备全面布局，并购芯源微丰富了公司在前道物理清洗和前道化学清洗领域的布局，25H1公司湿法设备收入超5亿元；2025年3月，公司正式宣布进军离子注入设备市场，并发布多款12英寸离子注入设备；25H1公司完成对芯源微的并购，芯源微是国内领先的前道涂胶显影机的厂商，主要产品包括前道涂胶显影机、后道先进封装涂胶显影机、化合物小尺寸涂胶显影机等；芯源微也是国内
    临时键合设备的领先厂商，主要产品包括临时键合机、解键合机等。公司不断拓宽半导体设备平台化布局，发布多款新产品，并实现关键技术突破，工艺覆盖度显著增长。
    盈利预测与投资建议。公司为国内平台型半导体设备领先企业，不断拓宽平台化布局，多款新产品实现关键技术突破，工艺覆盖度及市场份额持续提升，有望充分受益于半导体设备国产化浪潮，我们预计公司25-27年营收为388.84/491.50/614.40亿元，25-27年归母净利润为75.82/98.75/122.89亿元，对应的EPS为10.47/13.63/16.96元，对应PE为38.31/29.42/23.64倍，维持“买入”评级。
    风险提示：半导体周期波动风险，行业竞争加剧风险，国产替代不及预期风险，国际贸易冲突加剧风险。

优化业务结构，推进新产能建设

鹏鼎控股(002938)
    主要观点：
    事件
    2025年10月31日，鹏鼎控股公告2025年第三季度报告，前三季度实现营业收入268.55亿元，同比增长14.34%，归母净利润24.08亿元，同比增长21.95%，扣非归母净利润22.45亿元，同比增长16.37%。对应3Q25单季度收入104.80亿元，同比增长1.15%，环比增长26.44%，归母净利润11.75亿元，同比下降1.30%，环比增长57.68%，扣非归母净利润10.96亿元，同比下降6.53%，环比增长63.47%。
    优化业务结构，推进新产能建设
    2025年前三季度公司各项业务稳步增长，分业务结构来看，通讯用板业务依托在软板上的技术和产能优势，公司持续维持行业领先地位，前三季度实现营收167.54亿元，同比增长6%，营收占比为62%；消费电子及计算机用板业务方面，公司把握产品复苏周期，积极推动以AI眼镜为代表的端侧产品的市场开发，该业务板块前三季度实现营收84.83亿元，同比增长23%，营收占比为33%；汽车\服务器用板及其他用板方面，公司积极推动与行业领先客户新产品的认证与打样，该业务板块前三季度实现营收为13.92亿元，同比增长91%，营收占比达5%。从业务营收占比来看，公司业务结构进一步优化，高附加值板块业务营收占比持续提升。公司积极推进新产能建设，前三季度资本开支达49.72亿，同比增加近30亿元，进入新一轮扩产高峰。随着公司新产能陆续释放，算力领域也将成为公司发展的重要支柱。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为41.9、46.2、50.0亿元，对应的EPS分别为1.81、1.99、2.16元，对应2025年11月4日收盘价PE分别为28.7、26.0、24.0x。维持公司“增持”评级。
    风险提示
    需求不及预期；市场竞争加剧；大客户进展不及预期；产能建设不及预期。