2025Q3业绩微增，公司前瞻布局打开成长空间

国瓷材料(300285)
    主要观点：
    事件描述
    2025年10月27日，公司发布2025年三季度报告。公司2025年前三季度实现营收32.84亿元，同比+10.71%；实现归母净利润4.89亿元，同比+1.50%；实现扣非归母净利润4.78亿元，同比+5.28%。其中，2025年第三季度公司实现营收11.29亿元，同比+11.52%/环比-4.23%；实现归母净利润1.58亿元，同比+3.92%/环比-19.50%；实现扣非归母净利润1.57亿元，同比+7.77%/环比-19.14%。
    抢跑硫化物电解质赛道，百吨级固态电池电解质投产在即2025年8月19日，公司公告拟与王琰先生共同投资设立合资公司，专注于固态电解质硫化物材料的研发与产业化，其中公司持股80%，目前公司硫化物电解质的产能规划分两条产线规划，第一条产线规划年产能30吨硫化物电解质，预计2025年底建设完成；第二条产线规划年产能100吨，预计2026年年中建设完成，相关产品已在客户验证中。2024年全球固态电解质出货量约0.17万吨，主要来自于中国市场。随着半固态电池和固态电池的逐步产业化，据EVTank预计，到2030年全球固态电解质的出货量将达到21万吨，总体市场规模将达到366.2亿元，其中硫化物电解质的总体出货量占比将达到29.5%，在全固态电池电解质中，硫化物电解质的市场份额将达到65%。公司有望享受全固态电池渗透率提升的第一波红利。
    公司入股产业基金，加快机器人产业链布局
    10月27日，国瓷材料发布公告：公司以0元对价受让未名金石投资持有的北京恒誉未名股权投资基金合伙企业37.52%份额，受让完成后，将履行实缴出资义务为2000万元。该基金拟专项投资于北京人形机器人创新中心有限公司股权。公司现有陶瓷球产品应用领域包括机器人，通过该交易，公司有望快速打入机器人产业链。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.98、9.13、11.6亿元，对应PE分别为28、25、19倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    (1)技术开发风险；
    (2)原材料价格波动风险；
    (3)兼并重组和商誉风险；
    (4)汇率波动风险。

2025年三季报点评报告：业绩逐季度好转，新业务成长可期

恒立液压(601100)
    事件：
    公司发布2025年三季报：前三季度公司实现总营业收入77.9亿元，同比增长12.31%；实现营业利润23.33亿元，同比增长15.98%；实现归属于母公司净利润20.87亿元，同比增长16.49%。
    观点：
    单季度看，业绩逐季度好转。2025年Q1-Q3公司实现营业总收入分别为24.22亿元（+2.56%）、27.49亿元（+11.24%）、26.19亿元（+24.53%）；实现归母净利润分别为6.18亿元（+2.61%）、8.12亿元（+18.31%）、6.58亿元（+30.6%）。
    盈利能力有所增强，费用率有所上升。前三季度公司实现毛利率41.96%，同比+0.5pct；实现净利率26.85%，同比+0.98pct。费用端：前三季度公司销售、管理、研发、财务费用率分别为2.1%、5.86%、7.07%、-2.56%，分别同比+0.14pct、+0.21pct、+0.03pct、-0.2pct。
    线性驱动器进展顺利，有望拔高公司估值。2025H1，公司累计开发超过50款新产品，并全部实现量产投放，形成多元化、高适配产品矩阵。市场端：通过“直销+经销”模式，直销切入头部客户，经销覆盖长尾市场，新增建档客户近300家，快速打通渠道。未来将聚焦精密丝杠、直线导轨、电动缸等重点产品，拓展应用场景，促进线性驱动器与传统液压业务形成“电液互补”，强化协同优势。我们认为，线性驱动器相关产品广泛应用于人形机器人、汽车等领域，市场空间广阔，有望优化公司收入结构并提升公司估值。
    盈利预测及投资评级：公司主业稳健，前三季度业绩逐季度增长。我们认为，随着海外市场的拓展及新业务的逐步成熟，公司成长及盈利能力有望进一步提升。我们维持公司盈利预测不变，预计2025-2027年营业收入分别为106.8/121.72/138.99亿元，分别+13.75%/+13.96%/+14.19%；归母净利润分别是28.97/32.59/35.73亿元，分别+15.49%/+12.47%/+9.64%，当前股价对应PE分别是44.5x/39.5x/36.1x，维持“增持”评级。
    风险提示：1）全球宏观经济波动增加市场不确定性；2）政策风险变动风险；3）海外市场拓展不及预期风险；4）汇率风险；5）原材料价格波动的风险等。

Q3业绩环比下滑，Q4预计将继续释放压力

泸州老窖(000568)
    事件描述
    事件：公司发布三季报，前三季度营业收入为231.27亿元，同比减少4.84%，归母净利润为107.62亿元，同比减少7.17%。
    事件点评
    Q3环比调整加大，中低端表现相对较优。公司25Q1-Q3收入/利润分别是231.27/107.62亿元，同比-4.84%/-7.17%，25Q3收入/利润66.74/30.99亿元，同比-9.80%/-13.07%，下滑幅度好于市场预期。分产品来看，中低端表现好于高端，预计Q3国窖下滑10%+，其中低度酒相较高度下滑幅度小；60版小幅下滑；300元以内产品表现好，其中老字号特曲增速相对较快，窖龄降幅有所收窄，头曲个位数增长，新二曲刚铺货增长较快，其他非标产品持续下降。2）分区域来看，区域上总体承压，华北区域表现相对稳健。
    盈利能力略下降，现金流表现尚可。1)盈利能力方面，25Q1-25Q3销售净利率/毛利率为46.67%/87.11%，分别同降1.09pcts/1.3pcts，单Q3销售净利率/毛利率46.62%/87.17%，同降1.51pct/0.95pcts，主要在于中低端产品增速更快带动产品结构下降。2）费用率相对稳定，25Q1-25Q3销售期间费用率为12.29%，同比减少0.74pct，其中销售费用率为10.46%，同比增加0.17pct，管理费用率为2.95%，同比减少0.2pct。现金流方面，25Q3销售回款79.63亿，同比下降1.78%，Q3经营性现金流净额37.58亿元，同降11.16%，Q3末合同负债38.38亿元，环比Q2末增加3.09亿元。
    盈利预测、估值分析和投资建议：白酒当前消费环比改善趋势延续，随着酒企降低经营目标，行业逐步进入去库存阶段，下行拐点大概率已经过去。公司组织、人事、管理、渠道相对稳定，下行期报表有序出清，看好行业恢复期公司业绩弹性。预计2025-2027年公司归母净利润123.51亿、124.91亿、137.99亿，EPS分别为8.39元、8.49元、9.37元，对应当前股价，PE分别为16倍、15.9倍、14.4倍。首次“买入-A”评级。
    风险提示：商务需求恢复不及预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险

经营韧性凸显，Q3省外市场发力

山西汾酒(600809)
    事件描述
    事件：公司发布公告，2025年第三季度营业收入89.6亿元，同比增长4.05%；归母净利润为28.99亿元，同比下降1.38%。基本每股收益为2.38元/股，同比下降1.24%。
    事件点评
    青花20和玻汾表现较好，省外市场高增长。公司25Q1-Q3收入/利润同比+5.0%/+0.48%，25Q3收入/利润同比+4.05%/-1.38%，业绩符合预期。分产品来看，前三季度青花20和玻汾贡献主要增量。1）分产品来看，前三季度汾酒/其他酒类分别实现321.71/6.47亿元，同比+5.54%/-15.88%。预计前三季度青花系列同比增速为5%+，青花20双位数增长，青花30下滑比较多；腰部产品，老白汾相对巴拿马表现较好；玻汾同比增长10%+，竹叶青等配制酒同比下滑16%。2）分区域看，Q3省内不再压货，省外增长较快。省内25Q1-Q3同比减少7.52%，Q3同比减少35.18%，省内不再压货主动降低压力；省外25Q1-Q3同比增加12.72%，25Q3同比增加31.13%。
    2025Q3税金扰动影响净利率，毛利率略有上升。25Q1-Q3销售净利率34.78%，同比下降1.45pct，销售毛利率为76.10%，同比增加0.07pct。其中25Q3净利率为32.66%，同比下降1.45pct，毛利率为74.63%，同比增加0.34pct，Q3税金及附加/销售费用/管理费用率分别为16.57%/10.17%/3.86%，同比+1.95/-0.37/-0.57pcts，税金率考虑更多是季度间扰动。
    主动调节季度间和产品结构节奏。公司产品线丰富，玻汾、腰部产品（老白汾、巴拿马）、青花20、青花30组合产品四轮驱动，根据经济环境变化、公司目标、渠道健康度等，公司主动调控产品系列季度间的节奏。整体看，汾酒具有多个强势大产品，抗风险能力强、渠道利润互为补充，因此，公司通过产品轮动和区域轮动，基本盘稳固逻辑持续演绎。
    盈利预测、估值分析和投资建议：公司基本面、经营及报表质量仍旧是白酒公司中相对较好的，省内不再超额压货，省外茅五大商今年代理汾酒比较多，贡献增量。全年预计收入同比低个位数增长，利润增速持平。预计2025-2027年公司归母净利润123.02亿、128.99亿、136.47亿，EPS分别为10.08元、10.57元、11.19元，对应当前股价，PE分别为18.9倍、18倍、17倍。维持“买入-A”评级。
    风险提示：商务需求恢复不及预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险

传奇盒子商业化加速，新品周期开启

恺英网络(002517)
    投资要点：
    事件描述：公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入40.75亿元，同比增长3.75%；实现归母净利润15.83亿元，同比增长23.70%；扣非归母净利润15.20亿元，同比增长18.65%。单季度来看，2025Q3公司实现营业收入14.97亿元，同比增长9.08%，环比增长22.2%；实现归母净利润6.33亿元，同比增长34.51%，环比增长46.7%。
    传奇盒子商业化进程加速，游戏新品表现优异。Q3业绩环比提速，主要得益于：1）高毛利的“996传奇盒子”平台业务商业化进程加速，公司与头部游戏厂商签订的品牌专区合作协议开始确认收入，带动信息服务收入显著增长。2）新游贡献增量业绩，《仙境传说之约定好的冒险》于9月25日上线微信小游戏与安卓端。《热血江湖：归来》Q3在海外上线，在多地区的畅销榜排名靠前。
    “996传奇盒子”的平台价值凸显。996传奇盒子是集游戏分发、社区、直播、交易于一体的垂直领域核心平台，2025年7-8月，公司与三九互娱、贪玩游戏、掌玩科技等传奇赛道头部厂商签订总额达4.5亿元的年度品牌专区合作协议，这部分收入在Q3开始确认。2025年Q3传奇盒子对公司营业收入贡献约5.7亿元，其中品牌专区入驻服务确认收入约2.45亿元。
    储备产品丰富，积极布局AI。公司储备的《三国：天下归心》《盗墓笔记：启程》《斗罗大陆：诛邪传说》等游戏当前正处于密集测试排期中，未来将陆续亮相。此外，公司自主研发的AI工具平台《SOON》进入测试阶段，大幅缩短游戏开发周期，降低游戏从业门槛，显著提升生产效率；AI陪伴类应用《暖星谷梦游记》《EVE》以及AI+硬件产品DPVRAIGlasses均相继落地，拓展出传统游戏之外的全新消费场景。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.9/24.5/27.2亿元，同比增速分别为28.6%/17.1%/11.0%，当前股价（2025年11月04日）对应的PE分别为24.4/20.8/18.8倍。鉴于公司出色的业绩成长能力，给予“增持”评级。
    风险提示。市场竞争加剧风险，政策监管趋严风险，新游进展不及预期风险。

Q3业绩符合预期 供热+AIDC贡献增长潜力

瀚蓝环境(600323)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季度报告，2025Q3公司实现营业收入39.7亿元，同比增长36.7%，实现归母净利润6.38亿元，同比增长28.1%，环比增长16.7%，符合我们的预期。
    Q3粤丰持续表现亮眼，供热规模持续提升。2025Q3公司垃圾焚烧发电业务实现净利润6.57亿元，同比增加3.88亿元，其中粤丰环保6月份并表，Q3贡献净利润3.61亿元（对应单月净利润1.2亿元），剩余利润贡献主要来源于供热规模提升，2025Q3，公司实现对外供热52万吨，同比增加14.4万吨，实现供热收入0.8亿元，同比增加约0.3亿元。
    从经营数据来看，2025年前三季度公司吨垃圾发电量达到380.06千瓦时/吨，同比提升1.18%，吨垃圾上网电量330.24千瓦时/吨，同比增加1.84%，公司发电效率
    进一步提升。
    资本开支持续下降，应收账款回收加快，公司现金流持续改善。2025年前三季度公司实现资本支出13.21亿元（剔除解释第14号影响），同比基本持平（剔除粤丰环保后资本开支下滑2.4亿元），实现应收账款回款15.30亿元（不含粤丰环保），同比去年有所改善，综合影响下，公司实现自由现金流（不含股权类投资支出）13.53亿元（其中粤丰环保并表增加5.71亿元），同比增加12.8亿元，未来随着在建项目的逐步完工和减少，公司自由现金流有望逐步提升。
    持续推进AIDC战略合作，打造“垃圾焚烧发电+智算中心”。公司分别与中国联合网络通信有限公司广东省分公司、深圳市城市交通规划设计研究中心股份有限公司签署算力中心相关战略合作协议，公司计划向合作方优先提供绿电及余热蒸汽，降低算力中心能耗成本，打造“垃圾焚烧发电+智算中心”的行业减碳及能源梯级利用新模式，如项目成功落地，将有利于进一步发挥垃圾焚烧发电项目潜力，提升盈利能力，优化项目现金流。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.8、22.6、23.6亿元，同比增速分别为18.8%、14.5%、4.2%，当前股价对应的PE分别为12、11、10倍，按照公司2024年分红率39.2%进行计算，公司2025-2027年股息率分别为
    3.2%、3.7%、3.8%，当前估值水平较低，自由现金流好转为公司进一步提升分红奠定基础，继续维持“买入”评级。
    风险提示。垃圾处理量波动风险、供热量波动风险、新建项目投产进度低于预期的风险

海外销量增长迅猛，盈利能力开始改善

比亚迪(002594)
    调整比亚迪股份（1211.HK）目标价至114.30港元，潜在升幅18%；调整比亚迪（002594.CH）目标价至人民币117.0元，潜在升幅20%。
    重申比亚迪的“买入”评级：虽然比亚迪三季度汽车销量同比略有下降，但是单车盈利能力环比有明显提升。除了二季度的一次性的影响，公司三季度的降本控费措施也取得效果。我们预计公司四季度单车盈利随着规模效应将继续改善。而且，明年公司海外的汽车销量预计仍将保持较高成长，增厚公司的盈利。目前公司港股和A股的市盈率为16.6x和18.0x，具备吸引力。
    三季度毛利率和单车利润环比改善：在2025年三季度，比亚迪收入达到人民币1,950亿元，同比环比均下滑3%。汽车销量同比下降2%，环比下降3%。其中，海外汽车销量同比增长146%，增长迅猛。公司毛利率为17.6%，同比下降4.3个百分点，环比增长1.3个百分点。比亚迪营业利润和净利润分别达到92.15亿元和78.23亿元，虽然同比均有下降，但是环比增长显著。根据业绩及展望，我们调整比亚迪2025年和2026年的销量和盈利预测。
    估值：采用分部加总法估值，分别给予比亚迪2025年新能源汽车、手机等电子业务和其他业务32.0x、20.7x和10.0x市盈率，得到港股/A股目标价为114.3港元/人民币117.0元，分别对应2025年27.5x/30.9x目标市盈率，潜在升幅18%/20%。
    投资风险：国内和海外新能源汽车行业需求增长不及预期。行业竞争持续加剧，降价压力不断提升。公司高端产品和出口的销量不及预期。成本下降较慢拖累公司毛利率表现。自动驾驶落地速度较慢，或用户体验提升不明显，或受到政策监管等影响。公司研发等费用增长较快拖累利润增长。

2025年三季报点评：Q3盈利增长加速，新签订单、海外开拓表现亮眼

易普力(002096)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收73.56亿元，同比+16.7%，归母净利润6.44亿元，同比+22.9%；其中Q3单季实现营收26.4亿元，同比+10.6%，归母净利润2.36亿元，同比+36.0%。
    Q3收入延续平稳增长，毛利率环比提升，盈利增长加速。（1）Q3单季营收同比+10.6%，Q1-Q3累计超额完成时序计划，主要得益于总承包项目高效履约，推动工程施工业务量激增，贡献稳定收入增量。（2）Q3单季毛利率27.2%，环比提升3.3pct，主要得益于发挥集中采购优势、强化成本管控及规模效应等因素共同作用。
    Q3期间费用率有所上升，经营活动现金流明显改善。（1）Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.4%/7.0%/7.4%/0.1%，同比分别+0.3/-0.1/+1.9/-0.1pct，研发费用率提升主要是为公司聚焦数智化转型、智慧矿山、民爆智能装备、工业炸药及起爆器材技术研发等方面，加大了研发投入；（2）前三季度公司实现经营活动净现金流8.83亿元，同比+173%，主要得益于公司加强应收账款回款管理，强化资金计划管控等措施；（3）三季度末公司资产负债率为35.6%，较中报-1.3pct。
    新签订单快速增长，国际化布局持续取得进展。公司Q3新签或开始执行的爆破服务工程类日常经营合同金额合计人民币28.35亿元，同比+170%，前三季度累计新签或开始执行合同金额108.26亿元，同比+36%。2025年公司方面先后签署了埃塞俄比亚米德洛克项目、利比里亚邦矿、马来西亚巴莱水电站等多个境外项目，2025年上半年境外收入占比为4.26%，公司跟随中资企业海外工程步伐持续深耕南部非洲、西部非洲和亚太市场，形成新增长点。
    盈利预测与投资评级：易普力是国内民爆龙头，充分把握新疆、西藏市场煤炭等矿产资源开发的增量机遇，调优存量结构，受益雅江水电等重大工程需求，同时在行业整合的背景下顺利落地河南松光民爆收购，布局海外市场，充足在手订单有望支撑业绩维持较快增长，我们预计公司2025-2027年归母净利润至8.7/10.3/12.0亿元（2025、2026年预测前值为8.7/10.2亿元，2027年为新增预测值），维持“增持”评级。
    风险提示：订单执行进度不及预期的风险；市场竞争超预期加剧的风险；原材料价格波动的风险。

业务短期承压，新产品获批在即

仙琚制药(002332)
    主要观点：
    事件概述
    2025年10月，仙琚制药发布2025年三季报：公司2025年前三季度实现营业收入28.26亿元，同比下降12.71%；实现归母净利润4.07亿元，同比下降23.29%；实现扣非归母净利润3.63亿元，同比下降30.30%。其中，Q3单季度实现营业收入9.56亿元，同比下降12.99%；实现扣非归母净利润0.96亿元，同比下降49.15%，业绩短期承压。事件点评
    原料药国内外市场价格有所下滑，业务短期承压
    目前甾体激素原料药行业竞争较为激烈，价格端承压。2025前三季度原料药价格国内国外均呈现下降趋势，部分原料药产品处于盈亏平衡线附近。意大利Newchem加强与仙琚本部协同融合，25Q1-3实现营业收入约4.4亿元，与去年同期基本持平。
    部分制剂产品受集采影响收入有所下滑，优思悦等新产品快速增长2025年公司部分制剂产品如黄体酮胶囊等受集采政策影响，收入端有所下滑。新产品方面，戊酸雌二醇片、庚酸炔诺酮针等新产品销量均有提升，特别是屈螺酮炔雌醇片（优思悦）增长较快。
    研发管线进展顺利，新产品将陆续进入收获期
    截至2025年三季度，醋酸甲羟孕酮片、黄体酮注射液、炔雌醇环丙孕酮片、醋酸地塞米松片等多个一致性评价产品获批或获得受理，贝前列素钠片、去氧孕烯炔雌醇片、地屈孕酮片、黄体酮软胶囊、雌二醇片等多个新仿制产品获批生产，吸入制剂新产品噻托溴铵吸入喷雾剂于2025年7月申报受理。
    同时，部分创新/难仿品种也取得新进展，如1）奥美克松钠注射液于24年9月递交NDA，目前已处于补充资料阶段；2）CZ1S长效镇痛注射液在临床III期，预计25Q4完成III期，争取26年Q1申报；3）新仿制黄体酮阴道缓释凝胶已于25H1重新申报受理；4）呼吸类噻托溴铵吸入喷雾剂的复方制剂，目前处于BE阶段。
    投资建议
    考虑到公司原料药业务仍有所承压，部分制剂产品受集采影响收入有所下滑，我们下调对公司2025-2027年盈利预测。预计公司2025-2027年实现营业收入39.36/45.27/51.56亿元，同比-1.6%/+15.0%/+13.9%（此前为41.57/47.80/54.48亿元）；实现归母净利润5.11/6.80/7.88亿元，同比+28.5%/+33.1%/15.9%（此前为6.05/7.11/8.25亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品放量不及预期风险、原料药价格及客户需求波动风险、研发不及预期风险等。

游戏为核多元驱动，AI业务值得期待

神州泰岳(300002)
    投资要点：
    事件描述：公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入40.68亿元，同比下降9.86%；实现归母净利润7.24亿元，同比下降33.77%；实现扣非归母净利润6.96亿元，同比下降16.42%。单季度来看，2025Q3公司实现营业收入13.84亿元，同比下降5.29%；实现归母净利润2.15亿元，同比下降53.55%；实现扣非归母净利润2.08亿元，同比微降3.20%。
    存量游戏基本盘稳固，新游上线后有望开启新一轮周期。公司的两款精品SLG手游《WarandOrder》《AgeofZOrigins》继续保持较高的玩家吸引力，延续稳健流水态势，公司继续通过稳定的投放、高频的更新，深度挖掘产品的长线运营潜力，两款长线运营产品保持稳健的流水状态。储备产品方面，《Stellar Sanctuary》《NextAgers》已经获得国产游戏版号并处在商业化测试阶段，商业化测试结束后将进入正式的推广投放阶段。两款“SLG+X”类型的新游将副玩法与核心玩法配合得较为紧凑，未来有望持续破圈拓展SLG游戏受众，吸引并留驻更广泛的玩家群体，开启新一轮产品周期。
    计算机业务整体稳健，加大AI业务布局力度。计算机业务进入Q4收入确认旺季后，有望带动公司整体业绩改善。公司持续加大AI业务布局力度，2025年6月发布“泰岳灯塔”AI大模型应用能力体系，以及数智化新IT运营、信息安全、智能交互三大垂类AI产品体系。此外，公司同步发布三个垂类AI产品，包括面向ICT运营管理的“岳擎”数智化新IT运营大模型体系、面向信息安全的“泰岳泰斗”安全大模型系统和面向智能交互领域的avavox智能语音机器人。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.3/14.3/17.3亿元，同比增速分别为-20.7%/25.9%/21.0%，当前股价（2025年11月04日）对应的PE分别为21.1/16.7/13.8倍。鉴于公司核心游戏流水长期稳健，新产品周期即将开启，计算机业务整体稳健，AI业务未来或将打开公司增长天花板，给予“增持”
    评级。
    风险提示。市场竞争加剧风险，政策监管趋严风险，新游进展不及预期风险。

盈利水平持续修复，募投10万吨烃基生柴项目带来增量

卓越新能(688196)
    事件：公司近期发布2025年三季报，期内实现营业收入23.43亿元，同比下降21.24%；实现归母净利润1.67亿元，同比增长81.23%；扣非后归母净利润为1.59亿元，同比增长83.78%。
    25Q3业绩明显修复，销售毛利率持续提升。据公告，2025年前三季度生物柴油出口销量有所下滑，公司实现营业收入23.43亿元，同比下降21.24%；但公司通过优化产供销协同、严控原料采购成本，并依托天然脂肪醇新产线释放高毛利产品产能，推动利润端增长。在补缴税款1781万元后，公司实现归母净利润达1.67亿元，同比增长81.24%；扣非后的归母净利润为1.59亿元，增幅达83.78%，凸显主营业务盈利能力实质性增强。期内公司实现销售毛利率11.73%，较25H1的10.17%及去年同期的3.56%均明显提升。
    定增募资3亿元，推进年产10万吨烃基生物柴油项目，业务结构进一步优化。公司已构建以“废弃油脂资源-生物能源-生物基材料”为核心的“生物质能化一体化”的产能布局，其中生物柴油产能万吨/年，生物基材料（生物酯增塑剂、工业甘油、环保型醇酸树脂、天然脂肪醇）产能14万吨/年，产品可应用于清洁燃料、塑料制品、塑胶跑道、表面活性剂等多种领域。据公告，公司以简易程序定增募资3亿元，加快年产10万吨烃基生物柴油项目建设，建设完成后将增加10万吨HVO/SAF的生产能力，预计本项目税后内部收益率28.94%，经济效益良好，公司市场竞争能力将进一步增强。
    投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为2.53/4.03/4.85亿元，对应当前PE分别为25x、16x、13x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、产品价格波动、项目进展不及预期、行业产能过剩风险、需求下滑、行业竞争加剧等。

东吴证券2025年三季报点评：费类业务稳步增长，投资交易能力展现

东吴证券(601555)
    事件：东吴证券发布2025年第三季度报告。报告期内，公司实现营业收入72.74亿元，同比+35.45%；实现归母净利润29.35亿元，同比+60.23%；加权平均净资产收益率6.93%，同比+2.38pct。第三季度单季实现营业收入28.46亿元，同比+38.39%；实现归母净利润10.03亿元，同比+50.56%。
    财富管理等费类业务稳步增长。2025年前三季度，公司实现手续费及佣金净收入26.70亿元，同比+36.92%。其中，经纪业务受益于市场活跃度提升，实现手续费净收入17.15亿元，同比大幅+49.39%。公司依托在江苏省发达经济区域的深厚根基，持续推进财富管理转型，客户基础与服务能力不断增强。投资银行业务实现净收入5.96亿元，同比+16.14%；资产管理业务实现净收入1.59亿元，同比+22.73%，各项轻资产业务均实现稳健发展。
    投资交易业务为业绩增长核心驱动力。2025年前三季度，公司实现投资收益与公允价值变动收益合计36.17亿元，同比大幅+45.73%，印证投资交易能力建设的成效。权益投资方面，公司延续并加强了高股息策略，通过增配优质高股息标的来平滑业绩波动；截至报告期末，公司其他权益工具投资规模达104.79亿元，较年初大幅+63.8%。固定收益投资方面，公司灵活运用“配置与交易均衡”的策略，积极把握市场机会；截至报告期末，公司交易性金融资产规模达565.90亿元，较年初+40.9%，反映了公司在交易盘上的积极布局。
    公司整体财务表现稳健。截至报告期末，公司经营活动现金流净额为56.18亿元，同比-75.59%，主要系为交易目的而持有的金融资产净增加额、融出资金净增加额等同比增加所致。公司风险控制指标符合监管要求，母公司风险覆盖率250.03%，流动性覆盖率217.09%，资本充足。
    投资建议：公司投资交易业务成为核心增长引擎，叠加财富管理业务的稳健增长与区域优势，看好公司长期价值。预计2025-2027年公司营收分别为97.83、105.87、118.89亿元，归母净利润分别为37.06、41.03、47.12亿元，EPS分别为0.75、0.83、0.95元，对应11月4日收盘价的PE估值为12.88、11.64、10.13倍。维持“买入”评级。
    风险提示：资本市场大幅波动、政策落地不及预期、行业竞争加剧

2025三季报点评：营收持续高增，先进制程量检测设备研发验证进展顺利

中科飞测(688361)
    投资要点
    25Q1-Q3营收高增，亏损陆续收窄：2025Q1-Q3公司实现营收12.02亿元，同比+47.9%，主要系公司产品覆盖度提升，出货量提升；归母净利润为-0.15亿元，亏损同比收窄，主要受益于营收规模增长以及费用率整体下降，扣非净利润为-1.40亿元，同比-11.6%。Q3单季营收为5.00亿元，同比+43.3%，环比+22.4%；归母净利润为0.04亿元，同比-77.3%，环比+207.7%；扣非归母净利润为-0.3亿元，同比亏损幅度加大，主要系资产减值损失计提较去年同期有所增加。
    盈利能力同比改善，研发投入仍维持高位：25Q1-Q3公司毛利率为51.97%，同比+4.28pct；销售净利率为-1.22%，同比+5.2pct；期间费用率为57.97%，同比-4.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.60%/12.33%/36.62%/1.19%，同比-0.7/-0.5/-4.6/+1.0pct。研发投入维持高位，25Q1-Q3研发费用达4.40亿元，同比+31.3%。Q3单季毛利率为48.69%，同比-1.1pct，环比-2.9pct；销售净利率为0.73%，同比-3.9pct，环比+1.6pct。
    存货同比增长，负现金流环比收窄：截止25Q3末，公司存货为25.36亿元，同比+63.1%；合同负债为5.68亿元，同比-18.6%。Q3公司经营活动净现金流为-2.36亿元，环比收窄。
    平台化布局产品线持续丰富，更先进制程研发验证进展顺利：1）无图形晶圆检测设备：量产型号已覆盖2Xnm及以上工艺节点，1Xnm设备通过多家头部逻辑/存储客户验证，截至25H1公司累计交付超300台，覆盖超100余家客户，同时第四代产品已出货至国内头部客户产线验证；2）图形缺陷检测设备：广泛应用于逻辑、存储、先进封装等领域，其中用于具备三维检测功能的设备与HBM等先进封装的3DAOI设备通过国内头部客户验证，2Xnm明场纳米图形晶圆缺陷检测设备、暗场纳米图形晶圆缺陷检测设备的研发进展顺利，截至25H1末，公司累计交付超400台，覆盖50余家客户；3）三维形貌量测设备：支持2Xnm及以上制程，截至25H1累计交付超200台设备，覆盖近50家客户，应用在HBM等新兴先进封装领域的三维形貌量测设备也通过多家国内头部客户验证，期间订单稳步增长；4）薄膜膜厚量测设备：已覆盖国内先进工艺和成熟工艺的主要集成电路客户，金属薄膜膜厚量测设备为新增长点，订单量持续稳步增长，市占率不断提升，测量精度更高的新一代介质薄膜膜厚量测设备已通过多家国内主流客户验证；5）套刻精度量测设备：90nm及以上工艺节点的设备已实现批量销售，2Xnm设备已通过国内头部客户产线验证，获得国内领先客户订单，测量精度更高的新一代设备已开展产线验证，进展顺利。6）明/暗场纳米图形晶圆缺陷检测设备系列已陆续开始在头部客户验证；7）关键尺寸量测设备：2Xnm产品研发进展顺利，已完成客户端验证。8）良率管理、缺陷分类、光刻套刻分析系统已陆续交付客户。
    盈利预测与投资评级：考虑到订单验收节奏，我们调整公司2025-2027年归母净利润分别至1.0/3.6/5.1（原值：2.2/3.6/5.1）亿元，当前市值对应动态PE分别为409/116/83倍，基于公司在半导体量测设备领域的高成长性，维持“增持”评级。
    风险提示：晶圆厂资本开支不及预期，设备研发验证进度不及预期。

2025三季报点评：电池壳业务拉动业绩扭亏为盈，机器人核心部件研发取得突破

斯莱克(300382)
    投资要点
    电池壳业务稳步推进，驱动公司业绩修复：2025年前三季度公司营收16.3亿元，同比+50.8%，主要系电池壳业务收入比去年同期增长较快、传统设备业务销售收入增加；归母净利润为0.15亿元，同比扭亏，主要系传统设备业务利润随收入同步增加，叠加电池壳收入增加、毛利率改善；扣非归母净利润为0.06亿元，同比扭亏，Q3单季营收7.10亿元，同比+72.3%，环比+83.2%；归母净利润为0.35亿元，同环比扭亏；扣非归母净利润0.35亿元，同环比均扭亏为盈。
    Q3盈利能力显著修复，电池壳业务拐点已至：2025年前三季度公司销售毛利率为17.1%，同比+1.8pct；销售净利率为-0.6%，同比+4.2pct；期间费用率为17.6%，同比-4.4pct，其中销售费用率为2.0%，同比+0.1pct，管理费用率为8.9%，同比-3.5pct，研发费用率为3.1%，同比持平，财务费用率为3.6%，同比-1.0pct。Q3单季销售毛利率为18.8%，同比+11.2pct，环比+7.5pct，销售净利率约4.3%，同比+15.3pct，环比+15.1pct。我们判断，公司Q3毛利率显著提升主要系电池壳业务毛利率改善拉动。
    合同负债略有下滑，经营活动净现金流同比改善：截至2025Q3末公司存货为12.36亿元，同比+12.9%，合同负债为1.61亿元，同比-15.0%；2025年前三季度公司经营活动净现金流为1.12亿元，同比转正，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增长多于购买商品、接受劳务支付的现金。2025Q3单季公司经营活动净现金流为0.58亿元，同比转正。
    新能源电池壳成营收主要支柱，机器人核心部件研发取得突破：1）易拉罐/盖设备：为公司传统主营业务，2025年以来相关行业整体呈现复苏趋势，公司及时迎合消费趋势开发新型生产线并同奥瑞金科技签订长期合作协议，合作涉及金额预计达5亿元。2）电池壳业务：发展动能强劲，以技术优势驱动市场规模快速扩张，与多家国内新能源客户达成合作，并成立子公司拓展海外业务，25H1公司与韩国Dongwon Systems签署《谅解备忘录》：双方将共建合资公司，在美国和欧洲，围绕韩国三大电池制造商的圆柱形/方形电池壳业务进行深度合作。2025H1，该业务营收占比达67%，成为公司营收主要支柱。3）机器人核心部件：公司2025年2月公司成立苏州斯莱克机器人有限公司，使用冷冲压成型的工艺路线来制备谐波减速器柔轮，材料利用率大幅提升，加工过程显著简化，可以显著降低制造成本。谐波减速器柔轮的研发取得重大突破，进一步拓展了公司多年的金属超精密加工技术的应用场景。2025年8月，公司机器人谐波减速器柔轮项目取得重大研发突破，未来有望充分受益于人形机器人量产。
    盈利预测与投资评级：考虑到订单确收节奏，我们调整公司2025-2026年归母净利润预测至0.5/1.1（原值为1.3/2.6）亿元，并新增2027年归母净利润预测为2.1亿元；当前市值对应动态PE分别为187/95/47倍，考虑到公司平台化布局持续推进，维持“增持”评级。
    风险提示：电池壳业务放量不及预期；人形机器人量产不及预期。

2025年三季报业绩点评：多元业务具备韧性，发布中期分红

伊利股份(600887)
    核心观点
    事件：公司发布公告，2025年前三季度实现营收905.6亿元，同比+1.7%；归母净利润104.3亿元，同比-4.1%；扣非归母净利润101.0亿元，同比+18.7%。其中25Q3营收286.3亿元，同比-1.7%；归母净利润32.3亿元，同比-3.3%；扣非归母净利润30.9亿元，同比-3.1%。公司进行中期分红，A股每股派发现金红利0.48元。
    25Q3液奶收入承压，奶粉业务延续高增。25Q3行业需求复苏偏慢，公司收入端小幅下滑1.7%。分产品看，25Q3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品收入分别同比-8.8%/+12.6%/+17.4%，液奶业务收入下滑主要系产品结构变化，销量则基本平稳；一方面公司推出高质价比产品促进需求，另一方面低温与乳饮料收入实现逆势增长。奶粉及奶制品、冷饮等业务延续高增，其中婴配粉、成人奶粉均实现良好增长。分渠道看，经销/直营分别同比-2.9%/+55.9%，经销商17779个，环比-1.8%。分区域看，华北/华南/华中/华东/其他分别同比+3.1%/-8.7%/-0.9%/-7.1%/+12.8%。
    盈利能力略有波动，资产减值显著收窄。25Q3归母净利率为11.3%，同比-0.2pcts。具体拆分来看，毛利率为33.8%，同比-1.1pcts，主因产品结构变化。销售费用率为18.3%，同比-0.7pcts，费投效率较高；管理费用率为4.0%，同比+0.4pcts。此外，25Q3公司资产减值损失同比收窄1.56亿元。
    行业领先地位稳固，长期有望穿越周期。中短期来看，上游原奶持续出清，供需逐步改善后，减值对盈利端的影响将逐步降低，且公司有望借助良性的渠道库存轻装上阵，实现收入端修复。长期来看，液奶行业仍有较大的升级空间、奶粉行业向龙头集中的趋势有望延续、高附加值的深加工产品有望成为增量方向；伊利作为领军企业，有望持续通过产品创新、渠道和场景拓展引领行业增长，进一步强化龙头站位。此外，公司积极探索海外市场与新业务曲线，亦有望带来收入贡献。
    投资建议：预计2025~2027年收入分别同比+2.1%/4.0%/3.9%，归母净利润分别同比+32.5%/7.8%/7.0%，PE分别为15/14/13X。考虑到公司行业地位领先、具备经营韧性，且股息率较高，维持“推荐”评级。
    风险提示：需求不及预期的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。

25Q3收入增速亮眼，海外占比持续提升

联影医疗(688271)
    核心观点
    25Q3收入大幅增长，利润端扭亏。2025年前三季度公司实现营收88.59亿元（+27.39%），归母净利润11.20亿元（+66.91%），扣非归母净利润10.53亿元（+126.94%）。其中25Q3单季营收28.43亿元（+75.41%），归母净利润1.22亿元（+143.80%），扣非归母净利润0.88亿元（+126.24%）。随着招投标市场回暖，业绩实现同比复苏，三季度收入增长呈加速态势，利润端实现扭亏为盈。
    分产品线看，2025前三季度设备销售收入70.71亿元（+23.7%），其中CT/MR/MI/XR/RT产品线收入分别同比+8%/+40%/+22%/+25%/+28%；维修服务业务快速增长，实现收入12.43亿元（+28.4%），收入占比达14%。国内市场稳步复苏，海外市场增速亮眼。分地区看，公司2025前三季度
    国内市场实现收入68.66亿元（+23.7%），受益于设备更新政策加速
    落地，招投标市场回暖显著；海外市场收入19.93亿元（+42.0%），增速亮眼，收入占比提升至22.5%。
    毛利率略有下降，费用控制良好。2025前三季度公司毛利率47.02%（-2.40pp），毛利率略下滑，主要系部分产品受集采带来的价格竞争影响。销售费用率17.19%（-2.73pp）、管理费用率5.05%（-0.87pp）、研发费用率14.11%（-4.83pp）、财务费用率-0.49%（+0.38pp）、四费率35.86%（-8.06pp），销售、管理、研发费用率均有显著下降。
    投资建议：维持盈利预测，预计2025-2027年营收124.1/145.1/169.4亿元，同比增速20.4%/16.9%/16.8%，归母净利润19.5/23.7/27.7亿元，同比增速54.5%/21.7%/16.7%，当前股价对应PE=58/48/41x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：研发失败风险；招投标进度不及预期；汇率波动风险；地缘政治风险。

2025年三季报点评：Q3收入小幅下降，业绩短期承压

欧派家居(603833)
    核心观点
    Q3收入个位数下滑，业绩短期承压。2025Q1-Q3实现收入132.1亿元/-4.8%，归母净利润18.3亿元/-9.8%，扣非归母净利润17.1亿元/-2.9%；其中2025Q3收入49.7亿元/-6.1%，归母净利润8.1亿元/-21.8%，扣非归母净利润7.7亿元/-22.0%。地产及家居行业的深度调整与转型挑战依然持续，叠加国补政策逐步退坡，定制行业面临较大压力，公司坚定大家居转型，在零售端已初具成效，三季度收入实现个位数降幅；利润下滑幅度大于收入，预计主要系受收入规模承压以及去年同期利润高基数影响。
    经销与大宗业务承压，直营与海外实现增长。2025Q1-Q3公司经销、直营、大宗与海外渠道收入同比分别为-4.4%/+4.1%/-12.0%/+20.5%，其中2025Q3收入同比为-4.9%/+1.5%/-13.3%/+6.7%，零售（经销与直营）在大家居转型战略下展现较强韧性，大宗业务下滑对整体收入拖累较大，海外业务稳步推进，在低基数下实现正增长。分品类看，2025Q1-Q3橱柜、衣柜及配套、木门与卫浴收入同比分别为-4.8%/-5.6%/-5.1%/-1.6%，其中2025Q3收入同比分别为-2.9%/-8.0%/+1.0%/-3.2%。
    毛利率小幅下滑，费用率增加拖累净利率。2025Q3毛利率38.8%/-1.6pct，其中橱柜、衣柜及配套、木门与卫浴毛利率同比分别-1.7pct/+0.1pct/-1.3pct/-1.8pct；2025Q3销售费用率8.6%/+0.5pct，管理费用率6.3%/+0.2pct，研发费用率4.6%/+0.1pct，财务费用率-0.8%/+1.9pct，其中财务费用率大幅增加主要系受到汇兑收益与利息收入影响；2025Q3净利率16.4%/-3.3%。
    风险提示：地产销售竣工不及预期；消费复苏不及预期；行业竞争格局恶化；原材料结构大幅波动；大家居战略推进不及预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司深入推进大家居战略，营销体系组织改革提效、供应链优化降本提升盈利能力。考虑到地产进入深度调整期，叠加国补政策逐步退坡，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润23.5/26.3/28.6亿（前值27.0/29.2/31.0亿元），同比-9.8%/+12.1%/+8.7%，摊薄EPS=3.9/4.3/4.7，对应PE=13.5/12.0/11.1x，维持“优于大市”评级。

收入如期稳健提升，海外订单增速快

中材国际(600970)
    事件：公司发布2025年第三季度报告。
    收入稳步提升，经营现金流净额流出增加。2025Q3，公司实现营收113.17亿元，同比增长4.48%；公司实现归属于上市公司股东的净利润6.53亿元，同比下降1.18%；实现扣非净利润6.12亿元，同比下降5.73%。2025年前三季度，公司实现营业收入329.98亿元，同比增长3.99%；实现归母净利润20.74亿元，同比增长0.68%；扣非净利润18.51亿元，同比下降9.74%。2025年前三季度公司实现经营活动现金净流量-6.29亿元，同比多流出3.69亿元，主要是由于对供应商付款及支付各项税费等增加所致。
    期间费用率改善，资产负债率有所下降。2025前三季度，公司毛利率为17.18%，同比下降1.68pct；净利率为6.76%，同比下降0.09pct。期间费用率为8.95%，同比下降1.46pct。销售费用率为1.03%，同比下降0.12pct。管理费用率为4.74%，同比下降0.04pct。财务费用率为-0.27%，同比下降1.14pct，主要受益于利息收入。研发费用率为3.45%，同比下降0.16pct。公司资产负债率为60.73%，同比降低0.55pct。前三季度公司资产减值损失和信用减值损失合计3.20亿元，同比增加2.37亿元。资产处置收益0.86亿元，同比增加0.84亿元。
    新签合同增速快，第三季度海外订单高增长。2025年前三季度公司新签合同金额598.82亿元，同比增长13.44%。其中，境外新签订单合计413亿元，同比增长37%，细分行业中工程技术服务新签订单335.9亿元，同比增长38%。公司2025Q3单季度新签合同金额187.18亿元，同比增长19.23%，其中境外新签合同金额134.65亿元，同比增长99.73%；境内新签合同52.53亿元，同比下降41%。截至报告期末，公司未完合同额为6,68.56亿元，同比增长7.77%。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为31.04、32.48、33.81亿元，分别同比4%/4.6%/4.1%，对应P/E分别为7.91/7.56/7.26倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

算力高景气，Q3业绩新高，产能扩张打开成长空间

沪电股份(002463)
    事件：公司发布25年三季报，25年前三季度实现营业总收入135.12亿元，同比增长49.96%；归属母公司股东的净利润27.18亿元，同比增长47.03%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润26.76亿元，同比增长48.17%。
    高速交换器及AI服务器需求旺盛，公司Q3业绩创新高。公司Q3单季度实现营业收入50.19亿元，同比增长39.92%；归母净利润10.35亿元，同比增长46.25%；扣非归母净利润10.33亿元，同比增长48.61%；公司Q3毛利率35.84%，同比增加0.90pct。公司单季度业绩新高，主要由于AI爆发，高速交换机、AI服务器等需求高增，带动高附加值PCB业务放量，产品结构优化，盈利能力不断提升。
    产能扩张持续，看好高阶产品量产，释放业绩弹性。公司近两年已加大对关键制程和瓶颈制程的投资力度，预计25H2产能将得到有效改善，人工智能芯片配套高端印制电路板43亿元扩产项目已经于6月24日启动建设，第一阶段计划年产约18万平方米高层高密度互连积层板，第二阶段计划年产约11万平方米高层高密度互连积层板，投产后将对高端产能形成进一步补充。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为188.54、253.31、312.13亿元，同比增速分别为41.31%、34.36%、23.22%；归母净利润分别为40.01、59.54、74.74亿元，同比增速分别为54.92%、48.83%、25.53%，对应25-27年PE分别为34X、23X、18X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

营销改革深化，期待旺季动销

欢乐家(300997)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，25年前三季度公司实现营业收入10.4亿元，同比-22.3%；实现归母净利润0.1亿元，同比-87.4%。其中，25Q3实现营业收入2.9亿元，同比-25.5%；实现归母净利润-0.1亿元，同比转亏。公司业绩短期承压，主要系部分主要原材料采购成本涨幅较大，同时公司处于营销改革期，产品与渠道结构调整所致。
    传统渠道承压，新兴渠道与业务贡献增量。1、分产品看，传统优势产品在传统渠道面临一定压力，25Q3椰基类饮料实现营收1.4元，占公司营收的47.9%；水果罐头实现营收1.1亿元，占公司营收的38.5%。2、分渠道看，公司积极拓展新兴渠道，25年前三季度零食专营渠道实现营收1.4亿元，成为重要增长点。同时，B端餐饮业务逐步进入并取得了初步进展。3、新业务方面，公司借助海外椰子加工项目，开展椰子类原料初加工销售业务，贡献增量收入。
    渠道变化与原料成本致毛利率下滑，费用投放更趋审慎。1、25年前三季度公司毛利率为29.2%，同比-5.0pp。毛利率下滑主要系部分原料如生榨椰肉汁等采购成本上涨，以及毛利率相对偏低的零食专营渠道和原料销售业务占比提升所致。2、25年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为15.7%/9.0%/0.2%/0.5%，分别同比-1.2pp/+1.7pp/-0.1pp/+0.4pp。公司优化费用投放结构，销售费用率有所下降。3、25年前三季度公司净利率为1.0%，同比-5.2pp，主要系毛利率下滑制约盈利水平。
    营销改革深化，产品渠道多元化稳步推进。产品方面，公司聚焦“水果罐头+椰基饮料”赛道持续创新。罐头产品推出减糖版，并向休闲化、便携化方向开发果杯等新品；椰基饮料对椰子水系列进行品牌换新，并推出椰果椰子水、椰子水饮料等新品，拓宽价格带以满足不同渠道和消费群体需求。渠道方面，公司在营销改革阵痛期主动求变，一方面精耕传统渠道，提升网点质量，加强餐饮渠道开拓；另一方面，积极拥抱新兴渠道，零食专营渠道已覆盖头部品牌并向中腰部系统拓展，B端业务已进入“塔斯汀”、“N多寿司”等连锁品牌。同时稳步推进海外椰子加工项目（越南、印尼）建设，保障供应链安全并拓展原料贸易业务。25Q4公司将继续围绕年度重点工作，一方面借助年底节日销售旺季，做好相关产品堆箱陈列布建、渠道拓展、网点维护等工作，并结合实际情况针对不同渠道开展专项营销方案，积极抢占春节市场。
    盈利预测：预计25-27年归母净利润分别为0.3亿元、0.6亿元、1.1亿元，EPS分别为0.08元、0.15元、0.25元。
    风险提示：食品安全问题、原材料价格波动、渠道开拓不及预期等风险。

2025年三季报点评：生猪出栏保持高增长，猪价低迷致利润承压

巨星农牧(603477)
    事件：公司近日发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收56.39亿元，同比增加42.57%；实现归母净利润1.07亿元，同比减少58.69%。2025年单三季度公司实现营收19.22亿元，同比增加11.57%；单三季度实现归母净利润-0.74亿元，2024年单三季度实现盈利3.04亿元。
    生猪出栏保持高增长：2025年前三季度商品猪出栏同比增加63.6%，有望完成全年生猪400万头出栏目标。前三季度，公司生猪出栏量293.42万头，其中，商品猪、仔猪、种猪出栏量分别为288.02万头、5.05万头、0.45万头。2025年三季度末，公司生产性生物资产6.82亿元，较6月末+12.5%。2025年1-9月，公司生猪养殖业务PSY升至29头左右，料肉比微降至2.57，单三季度生猪养殖效率有所改善。
    低猪价致利润承压：2025年H1，受益于原料成本低位运行和养殖成本下降，生猪养殖行业整体处于盈利区域。进入3季度，猪价在9月中下旬开始回落并进入行业平均亏损区域。受生猪市场价格影响，公司三季度单季度出现亏损。
    盈利预测及估值：我们预计公司2025-2027年实现营收分别为75/90/106.5亿元，实现归母净利润分别为1.75/3.11/2.42亿元，对应EPS为0.34/0.61/0.47元，目前股价对应PE为53.9/30.29/38.88倍。
    风险提示：重大动物疫病、猪价持续低迷等。

2025年三季报点评：25Q3扣非盈利同比大幅增长，改革效益持续体现

中国东航(600115)
    2025年10月30日公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司营收1064亿元，同比+3.7%，归母净利21.0亿元（2024Q1-3归母净亏1.4亿元），扣非归母净利14.1亿元（2024Q1-3扣非归母净亏5.4亿元），2025Q1-3非经常收益主要来自25H1政府补贴以及25Q3征地补偿。单三季度：25Q3公司营收396亿元，同比+3.1%，归母净利35.3亿元，同比+34%，扣非归母净利31.6亿，同比+30%。25Q3公司盈利同比增长得益于成本费用端改善，收入端Q3行业价格回落的情况下客座率显著提升，带动盈利增长。
    25Q3座收同比降幅有限，油价回落、成本费用控制出色带动盈利增长，汇率升值对单季度盈利贡献有限。25Q3行业价格同比承压：我们测算25Q3公司整体客收同比-4.1%（国内/国际港澳台客收同比-6.8%/+1.8%），但客座率明显提升使得25Q3公司座收同比-1.5%（国内/国际港澳台同比-4.4%/+5.3%）。成本负担下降逻辑兑现：公司持续加强成本管控和费用压降，在供应链和运营成本提升的环境下实现单位成本下降，我们测算25Q3单位扣油成本同比-2.6%，油价下降使得单位燃油成本同比-7.1%；公司持续推进资本结构优化，2023年以来发行永续债共250亿元替换既有债务，同时继续压降高成本美元计价债务，利息支出稳步下降；此外我们测算Q3单季度汇兑收益约1.4亿元，对盈利贡献有限。
    国际航线布局持续释放红利，助力公司盈利改善。公司25Q3国际航线运力恢复至2019年同期114%，在远程洲际航线恢复受阻的情况下公司开创国际航网新格局，坚持“往远处飞、往国际飞、往新兴市场飞”，率先开通南美、印度等区域国家航线，有助于宽体机实现更高经营效益，随着新开航线需求走向成熟，国际航线将持续贡献公司盈利改善。此外，外国人免签政策持续带动入境需求，移民管理局数据显示25Q3免签入境外国人占入境总人数72%，有利于公司作为上海主基地承运人的国际航线需求培育，并搭建日韩中转至欧亚、欧洲中转至东南亚和澳洲的中转通道。我们看好公司从供需两端发力国际航网建设，形成国际航线经营新格局。
    浦东机场地块征迁补偿款贡献非经常收益，投资收益增厚盈利。根据公司公告，为配合浦东机场四期扩建工程公司被征收机场地块合计获得征迁补偿约13亿元，补偿款将分两期向公司支付，25Q3公司确认营业外收入4亿元。此外公司单季度确认投资收益3.5亿元我们认为或来自参股发动机维修公司。
    投资建议：看好行业价格触底回升以及公司改革红利释放，考虑到Q4淡季行业价格改善持续，我们上调2025年归母净利预测至8.7亿元，预测2026-2027年归母净利润34.7/51.8亿元，当前东航A股价对应2025-2027年127、32、21倍市盈率。维持“推荐”评级。
    风险提示：公商务需求恢复不佳；油价大幅上涨；飞机故障造成大面积停飞。

主业承压，卫星业务成长性可期

上海港湾(605598)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报，实现收入11.30亿元，同比增长19.64%，归母净利润7920.30万元，同比下降27.25%；其中单三季度实现收入3.14亿元，同比增长0.15%，归母净利润1229.42万元，同比下滑64.93%。
    岩土工程主业新签订单减少，营收增速放缓，毛利率下滑较为明显。1）新签订单减少，营收增速放缓：前三季度公司新签订单总额为11.36亿元（yoy-39.38%），其中境外新签订单占比74.31%，对应8.44亿元（yoy-45.86%），境内新签订单占比25.69%，对应2.92亿元（yoy-7.3%），预计前三季度新签订单减少逐步影响三季度营收确认，致使营收增速放缓。2）毛利率下滑较为明显。前三季度毛利率26.53%，同比下降7.96个百分点。预计一方面由于印尼市场景气度有所下降，一方面由于基建承压以及部分项目盈利能力不及预期。3）费用率有所优化。前三季度期间费用率18.45%，同比下降1.68个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.66%、15.89%、2.57%、-0.67%，同比分别下降0.03、下降1.05、下降0.37、下降0.23个百分点。
    卫星业务稳步发展，成长性可期。公司新主业聚焦低轨卫星互联网、空间能源系统等关键领域，重点攻关空间级钙钛矿发电技术。截至三季报，上海伏曦炘空已成功构建“研发创新-工程验证-成功交付”的良性发展闭环：其核心产品累计保障18颗卫星顺利发射，49套卫星电源系统、太阳帆板及结构机构持续在轨稳定运行。上半年公司订单量呈现快速增长态势，实现新签订单3402万元。我们预计随着下半年卫星发射的加速，公司全年卫星业务新签订单将明显放量。
    盈利预测与评级：我们预计2025-2027年归母净利润为1.18亿元、1.33亿元、1.90亿元，对应10月31日股价PE为62、56、39倍。维持“增持”评级。
    风险提示：国内宏观经济承压，国际宏观经济增长不及预期，国际地缘政治局势变动等造成订单需求不及预期

2025Q3利润稳定增长，与图灵机器人战略合作聚焦具身智能机器人核心部件研发

威贸电子(920346)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3公司实现营收2.05亿元（yoy+9%）、归母净利润3383万元（yoy+11%）、扣非归母净利润3134万元（yoy+16%）；2025Q3公司实现营收0.61亿元、归母净利润939万元（yoy+12%）、扣非归母净利润854万元（yoy+16%）。公司三季度整体业务发展较为顺利，实现利润平稳增长。
    家电领域聚焦组件化升级、高端客户拓展，商用咖啡机项目陆续完成验证、部分进入小批量生产阶段。
    公司在家电领域持续深化技术创新与产品升级，通过组件化、集成化策略提升产品附加值，形成多元增长引擎。在传统优势品类中，升级版手持式吸附式电熨斗组件、扫地机器人线束等项目已获海外知名客户定点，原有项目产能持续爬坡，为外销增长提供稳定支撑。新兴业务方面，咖啡机项目成为重要突破口，涵盖家用与商用两大类型，其中商用咖啡机因功能复杂、可靠性要求高，客户包括世界知名品牌，终端覆盖连锁咖啡品牌及跨国便利店。目前商用咖啡机项目陆续完成验证，部分进入小批量生产阶段，预计后续将逐步放量。此外，公司在家电领域持续拓展高附加值产品矩阵，通过技术积累与客户资源优势，不断渗透高端市场。我们认为，公司家电业务在组件化升级、高端客户拓展及新兴品类放量的驱动下，有望延续稳健增长态势，海外市场突破与国内消费升级或将共同打开长期成长空间。
    汽车领域聚焦高压控制线束、智能充电枪组件等新项目定点，前沿布局机器人、数据中心、医疗等赛道。
    公司同时积极布局汽车、机器人、数据中心、医疗等前沿赛道，形成多极增长格局。汽车业务方面，上半年公司多个项目实现量产，包括商用物流车电池包线束、吉利银河/领克新能源车型充电枪组件、国产空气悬架线束总成等，并获零跑汽车高压控制线束、华为尚界智能充电枪组件等新项目定点，同步推进无人物流车技术研发，把握行业电动化转型机遇。机器人领域，公司与图灵机器人签署战略合作协议，聚焦具身智能机器人核心部件研发及智能工厂升级，为长期技术突破奠定基础。数据中心领域，散热系统线束已实现量产且需求增长，风机罩壳组件进入小批量生产阶段。医疗领域，医用电动手术刀线束项目运用机器人线束技术经验完成开发，进入量产爬坡阶段。我们认为，公司在汽车电动化、机器人智能化及高端制造领域的前瞻布局，叠加技术转化能力与客户资源优势，有望成为未来增长的核心驱动力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.51/0.60/0.71亿元，对应当前股价PE分别为44/37/32倍。考虑到公司在深耕家电、汽车及工业自动化领域的同时，积极拓展智能家电、新能源汽车技术及工业机器人等新兴业务，持续强化研发与创新布局，未来有望依赖电子组件集成化策略，持续推出创新产品，带动业绩增长。维持“增持”评级。
    风险提示：主要客户相对集中风险、新品拓展不及预期风险、原材料价格波动风险

25Q3归母净利润同比增长137%

贝泰妮(300957)
    投资要点：
    事件：25Q1-Q3公司贡献营收34.64亿元，同比-13.78%；归母净利润2.72亿元，同比-34.45%；扣非归母净利润1.84亿元，同比-46.17%；25Q3贡献营收10.92亿元，同比-9.95%；归母净利润0.25亿元，同比+136.55%；扣非归母净利润0.01亿元，同比+101.47%，其中扣非归母净利润与归母净利润存在较大差异，其原因系非经常性损益产生正向贡献，包括0.31亿元的委托理财收益、243万元的政府补助等非经常性损益。
    以薇诺娜为核心、多品牌协同发展打造品牌矩阵。主品牌方面，根据欧睿数据，“薇诺娜（Winona）”品牌在国内皮肤学级护肤品赛道市场排名连续多年稳居第一，24年“薇诺娜（Winona）”品牌持续扩大领先优势，行业领先优势显著。此外，公司还拥有“薇诺娜宝贝（WinonaBaby）”、“瑷科缦（AOXMED）”、“贝芙汀（Beforteen）”、“姬芮（Za）”、“泊美（PURE＆MILD）”及“初普（TriPollar）”等自有品牌，其分别定位各类细分市场，以满足差异化消费需求。整体而言，公司已构筑较为完善的品牌梯队，逐步建立品牌优势。
    25Q1-Q3毛利率水平有所改善，销售费用率有所增长。25Q1-Q3公司毛利率同比+0.6pct至74.3%，毛利率显著改善主要系公司以品牌建设为中心，聚焦会员运营及全域协同增长，且公司资源重新聚焦核心大单品、核心大爆品等，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+3.0pct/+1.0pct/-0.02pct至53.1%/9.4%/4.9%。净利率方面，25Q1-Q3净利率同比-2.1pct至8.0%，其下滑原因或为各类运营费用率阶段性略有上升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润4.5/5.6/6.7亿元，同比变动分别为-11%/+24%/+21%，当前股价对应的PE分别为42/34/28倍。考虑到公司为敏感肌护肤优质国货龙头，产品竞争壁垒较高，消费者粘性强，随着公司持续扩展品牌矩阵、优化产品组合及全渠道深化布局，我们认为中长期公司业绩乐观可期，维持“增持”评级。
    风险提示：化妆品行业景气度下降风险；化妆品行业竞争加剧风险；新品牌投入市
    场不及预期风险。

收入利润阶段承压，关注矿产资源板块成长潜力

中国中铁(601390)
    投资要点：
    收入与利润有所承压，信用减值与投资收益拖累单季表现。公司25年前三季度实现营业收入7738.14亿元，同比-5.46%；归母净利润174.90亿元、扣非归母净利润152.01亿元，同比-14.97%、-20.04%。Q3单季实现营业收入2627.20亿元，同比-4.53%；归母净利润56.64亿元、扣非归母净利润49.33亿元，同比-9.98%、-16.61%，Q3业绩下滑主要系信用减值损失增加，以及投资净收益、公允价值变动净收益同比减少所致。
    传统业务有所回落，矿产资源板块表现亮眼。分业务来看，25Q1-3公司基础设施建设、设计咨询、装备制造、房地产开发业务分别实现营收6595.61、126.68、215.67、238.24亿元，同比分别-7.52%、-1.42%、+8.71%、+8.75%；毛利率分别为7.57%、22.94%、21.85%、7.42%，同比分别+0.01、-1.58、-0.88、-5.28pct。矿产资源利用业务前三季度实现收入62.23亿元，同比+8.04%，毛利率59.45%，同比+5.20pct，盈利能力显著提升。
    2025Q1-3LME铜均价为9556.44美元/吨，同比+4.66%，随着铜价上行有望对公司未来盈利形成支撑。
    新签订单稳步增长，多元业务协同拓展成效显现。25Q1-3公司新签合同额达15849.2亿元，同比+3.7%，其中境内新签合同14182.8亿元，同比+1.0%；境外新签合同1666.4亿元，同比+35.2%。从结构看，25Q1-3设计咨询、工程建造、装备制造、资产经营、资源利用、金融物贸及新兴业务新签合同额分别为182.0、10651.7、353.9、1512.0、235.0、472.3、2202.1亿元，同比-1.5%、-1.9%、-17.6%、+108.6%、+12.8%、-11.9%、+4.3%。房地产方面，2025Q1-3签约销售金额240.2亿元，同比+5.5%；新增土地储备27.3万㎡，同比-31.4%。截至25Q3末，公司未完合同额75440.9亿元，同比+9.6%，在手订单充裕，有望为后续收入增长与业绩释放提供支撑。
    盈利能力阶段性承压，现金流仍待改善。2025年前三季度公司综合毛利率为8.64%，同比-0.15pct；Q3单季度毛利率为8.85%，同比+0.13pct。25Q1-3期间费用率为5.05%，同比-0.003pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.02、-0.19、-0.20、+0.37pct。25Q1-3资产及信用减值损失为35.06亿元，同比增加5.83亿元，其中信用减值损失同比增加9.80亿元至27.26亿元；投资净收益为2.12亿元，同比减少3.29亿元；公允价值变动净收益为-2.80亿元，同比减少3.42亿元。综合影响下，2025Q1-3公司净利率为2.48%，同比-0.26pct；Q3单季度净利率为2.31%，同比-0.16pct。25年前三季度公司CFO净额为-728.83亿元，同比多流出16.25亿元；其中Q3单季度实现净流入67.48亿元，同比多流入86.73亿元，现金流管控能力明显增强。同期，25Q1-3公司收现比、付现比分别为94.13%和104.25%，同比分别-4.49pct、-1.83pct。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为287/297/308亿元，同比增速分别为+2.76%/+3.47%/+3.73%，当前股价对应的PE分别为4.85/4.69/4.52倍。考虑公司在铁路、公路、城市轨交等基础设施建设领域的龙头地位，以及境外市场与新兴业务的持续拓展，维持“买入”评级。
    风险提示：资金落地不及预期；分红不及预期；海外拓展不及预期；矿产资源价格大幅波动。

AIOT长期增长动能强劲

瑞芯微(603893)
    l事件
    公司发布2025年三季报，前三季度实现收入31.41亿元，同比增长45.46%；实现归母净利润7.80亿元，同比增长121.65%。
    l投资要点
    存储涨价短期扰动业绩，AIOT长期增长动能强劲。受益于AI技术不断迭代和应用场景持续扩展，AIoT行业正处在创新发展周期，公司营收规模进一步扩大，前三季度实现收入31.41亿元，同比增长45.46%；实现归母净利润7.80亿元，同比增长121.65%。单季度来看，Q3实现收入10.96亿元，同比增长20.26%，环比减少5.63%，主要系DDR4存储芯片从供应短缺到价格暴涨，促使部分客户中高端AI0T产品向DDR5转型，方案调整时间影响短期需求；实现归母净利润2.48亿元，同比增长47.06%，环比减少22.77%。
    重点研发RK3688，开启新一轮成长周期。RK3588兼顾多场景需求、通用性强，带领各AIoT算力平台在汽车电子、机器视觉、工业应用及各类机器人市场持续渗透，拉动业绩增长。此外，针对AIoT2.0格局下的端侧AIoT场景需求，公司重点研发下一代更先进制程旗舰芯片RK3688，为开启公司新一轮成长周期奠定基础。同时，公司推进新款次旗舰芯片RK3668的研发工作，以适配不同产品方向以及相同产品的不同定位，提高公司综合设计效率并降低客户在不同芯片平台的投入成本，快速响应市场需求。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入43.6/55.7/69.7亿元，归母净利润分别为10.8/14.5/18.5亿元，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；新产品研发不及预期。

季报点评：营收持续高速成长，不断扩宽平台化布局

北方华创(002371)
    事件：近日公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度公司实现营收273.01亿元，同比+32.97%；归母净利润51.30亿元，同比+14.83%；扣非归母净利润51.02亿元，同比+19.47%；2025年第三季度单季度公司实现营收111.60亿元，同比+38.31%，环比+40.63%；归母净利润19.22亿元，同比+14.60%，环比+18.13%；扣非归母净利润19.21亿元，同比+18.15%，环比+19.27%。
    投资要点：
    25Q3营收持续高速成长，存货继续同比大幅增长。由于国内集成电路装备市场持续增长，公司凭借高效的产品研发能力和快速的客户响应速度，工艺覆盖度和市场占有率稳步提升，推动公司营收持续高速成长。公司2025年前三季度实现毛利率为41.41%，同比下降2.81%，25Q3毛利率为40.31%，同比下降1.95%，环比下降0.98%；公司2025年前三季度实现净利率为18.24%，同比下降3.67%，25Q3净利率为15.94%，同比下降5.01%，环比下降4.65%。公司持续加大研发投入，2025年前三季度研发费用为32.85亿元，同比增长49.86%。25Q3末公司存货为301.99亿元，同比增长30%。
    不断扩宽半导体设备平台化布局，工艺覆盖度显著增长。公司半导体设备主要产品包括刻蚀、薄膜沉积、热处理、湿法、离子注入、涂胶显影、键合等核心工艺设备，在刻蚀设备领域，公司已形成ICP、CCP、干法去胶设备、高选择性刻蚀设备和Bevel刻蚀设备的全系列产品布局，25H1公司刻蚀设备收入超50亿元;在薄膜沉积设备领域，公司已形成物理气相沉积、化学气相沉积、外延、原子层沉积、电镀和金属有机化学气相沉积设备的全系列布局，25H1公司薄膜沉积设备收入超65亿元；在热处理设备领域，公司已形成立式炉和快速热处理设备（RTP）的全系列布局，25H1公司热处理设备收入超10亿元；在湿法设备领域，公司已形成单片设备、槽式设备全面布局，并购芯源微丰富了公司在前道物理清洗和前道化学清洗领域的布局，25H1公司湿法设备收入超5亿元；2025年3月，公司正式宣布进军离子注入设备市场，并发布多款12英寸离子注入设备；25H1公司完成对芯源微的并购，芯源微是国内领先的前道涂胶显影机的厂商，主要产品包括前道涂胶显影机、后道先进封装涂胶显影机、化合物小尺寸涂胶显影机等；芯源微也是国内
    临时键合设备的领先厂商，主要产品包括临时键合机、解键合机等。公司不断拓宽半导体设备平台化布局，发布多款新产品，并实现关键技术突破，工艺覆盖度显著增长。
    盈利预测与投资建议。公司为国内平台型半导体设备领先企业，不断拓宽平台化布局，多款新产品实现关键技术突破，工艺覆盖度及市场份额持续提升，有望充分受益于半导体设备国产化浪潮，我们预计公司25-27年营收为388.84/491.50/614.40亿元，25-27年归母净利润为75.82/98.75/122.89亿元，对应的EPS为10.47/13.63/16.96元，对应PE为38.31/29.42/23.64倍，维持“买入”评级。
    风险提示：半导体周期波动风险，行业竞争加剧风险，国产替代不及预期风险，国际贸易冲突加剧风险。

优化业务结构，推进新产能建设

鹏鼎控股(002938)
    主要观点：
    事件
    2025年10月31日，鹏鼎控股公告2025年第三季度报告，前三季度实现营业收入268.55亿元，同比增长14.34%，归母净利润24.08亿元，同比增长21.95%，扣非归母净利润22.45亿元，同比增长16.37%。对应3Q25单季度收入104.80亿元，同比增长1.15%，环比增长26.44%，归母净利润11.75亿元，同比下降1.30%，环比增长57.68%，扣非归母净利润10.96亿元，同比下降6.53%，环比增长63.47%。
    优化业务结构，推进新产能建设
    2025年前三季度公司各项业务稳步增长，分业务结构来看，通讯用板业务依托在软板上的技术和产能优势，公司持续维持行业领先地位，前三季度实现营收167.54亿元，同比增长6%，营收占比为62%；消费电子及计算机用板业务方面，公司把握产品复苏周期，积极推动以AI眼镜为代表的端侧产品的市场开发，该业务板块前三季度实现营收84.83亿元，同比增长23%，营收占比为33%；汽车\服务器用板及其他用板方面，公司积极推动与行业领先客户新产品的认证与打样，该业务板块前三季度实现营收为13.92亿元，同比增长91%，营收占比达5%。从业务营收占比来看，公司业务结构进一步优化，高附加值板块业务营收占比持续提升。公司积极推进新产能建设，前三季度资本开支达49.72亿，同比增加近30亿元，进入新一轮扩产高峰。随着公司新产能陆续释放，算力领域也将成为公司发展的重要支柱。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为41.9、46.2、50.0亿元，对应的EPS分别为1.81、1.99、2.16元，对应2025年11月4日收盘价PE分别为28.7、26.0、24.0x。维持公司“增持”评级。
    风险提示
    需求不及预期；市场竞争加剧；大客户进展不及预期；产能建设不及预期。

25Q3业绩符合预期，合同负债同比增长53.67%

国电南瑞(600406)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度实现营业收入385.77亿元，同比+18.45%；实现归母净利润48.55亿元，同比+8.43%，扣非归母净利润46.39亿元，同比+7.04%。2025Q3实现营收143.33亿元，同比+16.65%，归母净利润19.03亿元，同比+7.81%，扣非归母净利润18.34亿元，同比+7.17%。2025年前三季度毛利率为26.47%，同比下降2.79Pct。2025Q3毛利率为26.50%，同比下降3.13Pct。
    合同负债同比增长53.67%，有望支撑公司业绩稳步增长
    合同负债方面，公司截至2025Q3末，合同负债为82.26亿元，同比增长53.67%。从公司上半年新签合同上来看，新签合同354.32亿元，同比增长23.46%，网内业务市场份额巩固提升，网外业务拓展收获丰硕。
    海外业务方面，拓展取得新突破，沙特、南美等市场放量增长，上半年国网公司系统外业务合同占比超50%，国际合同同比增长超200%，业务结构持续优化。
    投资建议
    我们预计25-27年收入分别为647.32/726.59/816.99亿元；归母净利润分别为81.66/89.22/99.28亿元（前值81.66/89.87/99.93亿元），对应PE分别24/22/20倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格上涨风险；新业务开发不及预期；行业竞争加剧风险。

2025年三季报点评：业绩短期承压，新兴业务多点开花

天准科技(688003)
    投资要点
    收入稳步增长，短期亏损延续：2025Q1-Q3公司营业收入9.77亿元，同比+14.8%；归母净利润-0.15亿元，同比亏损幅度略增。Q3单季公司营业收入3.80亿元，同比+22.6%，环比+0.48%；归母净利润-0.01亿元，同环比转亏。2025前三季度及Q3单季公司亏损主要系毛利率因营收结构影响同比下降，同时新签订单同比大幅增长带动人员扩张及各项费用相应上升。
    毛利率受营收结构影响承压，Q3净利率环比改善：2025Q1-Q3公司毛利率为35.6%，同比-3.8pct；销售净利率为-1.6%，同比持平；期间费用率为39.6%，同比-3.2pct，其中销售费用率为14.5%，同比持平，管理费用率为7.1%，同比-0.6pct，研发费用率为17.7%，同比-2.2pct，财务费用率为0.3%，同比-0.4pct。Q3单季度毛利率为36.9%，同比-3.5pct，环比-0.5pct；销售净利率为-0.25%，同比-4.3pct，环比+5.1pct。公司毛利率下降主要系高毛利视觉检测设备收入占比下降、制程类设备收入占比提升及光伏硅片检测分选设备毛利率同比下降。
    Q1-Q3新签订单同比增长42%，现金流同比转正：截至2025Q3末，公司合同负债为3.66亿元，同比+9.5%；存货为12.9亿元，同比+14.5%。2025Q1-Q3公司新签订单19.17亿元，同比增长41.97%，主要系公司积极推进平台化战略，布局基于AI的AOI检测、PCB、半导体、具身智能等多个新业务，取得良好进展。2025Q1-Q3公司经营活动净现金流为0.31亿元，同比转正。
    消费电子、PCB、半导体、智能驾驶、机器人业务全面布局，充分受益量/检测国产替代加速：（1）消费电子业务：稳固视觉量检测业务基本盘的同时，公司积极配合客户进行样机研发，有望受益于行业创新周期。25H1公司新获得头部客户折叠屏系列产品及AI应用相关结构件检测订单，同时取得国内头部客户智慧能源业务相关检测设备首批5600万元订单。（2）PCB业务：公司2019年开始PCB设备研发，相继推出LDI激光直接成像设备、AOI光学检测设备、CO激光钻孔设备等。25H1收入同比增速超50%，其中LDI设备客户覆盖度持续提升、客户结构持续优化；（3）半导体业务：25H1公司参股的苏州矽行持续取得重大进展，面向40nm工艺节点的TB1500明场检测设备在国产品牌中率先取得客户正式订单，面向14-28nm工艺节点的TB2000明场检测设备已进入多加头部客户验证。（4）智能驾驶业务：公司与英伟达、地平线公司深度合作，基于地平线J5、J6、英伟达Jetson芯片落地了智能网、无人物流车、低空应用场景的AI底层技术和软硬件产品。25H1公司继续扩大与乘用车和商用车客户合作，在商用车重卡领域完成对主要客户的覆盖，成功抢占市场先机。（5）机器人业务：子公司天准星智2024年底率先推出人形机器人高性能具身智能控制器，25H1获多家知名客户的订单，其中1400万元订单来自某头部客户。
    盈利预测与投资评级：考虑到设备验收节奏，我们预计公司2025-2026年归母净利润分别为1.0/2.7（原值为3.0/4.2）亿元，新增2027年归母净利润预测为3.8亿元；对应当前股价PE为104/39/27倍，考虑到公司成长性，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，新业务拓展不及预期。

工业精密清洗装备小巨人企业，加速布局机器视觉检测产品

大鹏工业(920091)
    发行价格9元/股，发行市盈率12.72X，申购日为2025年11月5日。大鹏工业发行股份全部为新股，本次发行股份数量为1,500.00万股，发行后总股本为6,146.52万股，本次发行数量占发行后总股本的24.40%，不采用超额配售选择权。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为24.55%，老股占可流通股本比例为0.6%。本次发行战略配售发行数量为150.00万股，占本次发行数量的10.00%，网上发行数量为1,350.00万股，占本次发行数量的90.00%。有3家机构参与公司的战略配售。募集资金分别用于智能工业清洗设备生产研发基地项目（二期）、机器视觉检测设备研发中心项目。
    国家级专精特新“小巨人”企业，客户包括比亚迪、潍柴动力等。公司主营业务包括工业精密清洗装备、装备升级改造、机器视觉检测设备等专用智能装备，主要应用于车辆动力总成领域和新能源三电系统的机加工和装配环节。公司是高新技术企业、国家级专精特新“小巨人”企业、国家级新一代信息技术与制造业融合发展试点示范企业、黑龙江省制造业单项冠军企业和新型研发机构等。在机器视觉检测设备领域，公司已积累四年以上经验和一定的应用案例，有自主研发软硬件基础设备和专用视觉算法的能力，处于较好的竞争位置。公司的子公司华耐视是腾讯云计算（北京）有限责任公司的生态合作伙伴；2023年11月，华耐视主持的“异形结构件质量在线视觉检测系统”项目被黑龙江省科技厅评审为重大科技成果转化项目。公司主要客户为汽车及汽车零部件制造企业，包括比亚迪、吉利汽车、长安集团等自主品牌车企。2025年1-9月，公司营收同比增长28.43%，净利润同比增长59.89%，扣除非经常性损益后归属于母公司净利润同比增加71.28%。
    新能源汽车拉动工业精密清洗装备需求增长，机器视觉检测行业前景向好。工业精密清洗装备作为整车制造上游环节，受益于我国汽车产业的快速发展。2013至2024年间，我国汽车重点企业工业总产值由25,105亿元增至44,521亿元，连续多年稳居全球第一大产销国。特别是新能源车辆的快速增长带动我国汽车行业的固定资产投资增速快速复苏，新能源车辆的工业精密清洗需求总体与传统燃油车持平，同时对三电系统关键零部件提出更高洁净度要求。机器视觉人工智能领域是一个正在快速发展的分支，机器视觉技术已广泛应用于汽车及汽车零部件制造、消费电子、制药、食品与包装、印刷等行业。对于汽车行业机器视觉市场，尚处于市场起步阶段的窗口期，我国汽车行业对机器视觉检测设备的认可程度逐渐提高，该类设备逐渐普及。
    申购建议：建议关注。公司是我国领先的工业精密清洗领域专用智能装备生产商，高附加值制造业的精密制造环节是工业精密清洗装备的主要应用领域，设备更新和升级改造需求持续。同时在现有业务技术经验及市场资源等基础上，公司加速布局机器视觉检测产品，有望形成企业发展的第二曲线。截至2025年11月3日，可比公司PETTM中值达50X，建议关注。
    风险提示：宏观经济与汽车行业周期性波动风险、客户需求不连续和销售订单获取不均衡的风险、市场竞争加剧风险

毛利率提升驱动业绩稳健增长，员工持股计划彰显发展信心

海鸥股份(603269)
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入12.19亿元，同比增长10.68%，归母净利润5122.69万元，同比增长25.10%；其中单三季度实现收入4.44亿元，同比下降2.51%，归母净利润1634.58万元，同比增长24.65%。
    营收增速放缓，毛利率提升驱动业绩增长。公司前三季度营收增速有所放缓，单三季度营收增速转负，但归母净利润依然维持较快增长。我们判断：1）营收增速承压主要由于在手订单在24年中报见顶后回落以及订单确认季节性因素所致；2）归母净利润依然维持快速增长主要受益于毛利率提升，前三季度公司毛利率27.44%，同比上升3.56个百分点，其中Q3毛利率27.50%，同比上升5.76个百分点，预计主要由于高毛利海外项目确认所致。此外，公司信用减值损失亦为单三季度业绩带来边际正贡献，前三季度公司信用减值损失2164.62万元，同比增加2073.97万元，但单三季度信用减值损失496.38万元，同比减少114.51万元。
    单三季度销售、管理费用率同比上行明显，对业绩构成边际拖累。前三季度公司期间费用率19.25%，同比上升0.72个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为6.11%、10.40%、2.41%、0.33%，同比分别下降0.54、上升2.10、上升0.02、下降0.86个百分点。其中单三季度期间费用率18.45%，同比上升3.26个百分点，对业绩呈现一定边际负贡献，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为7.53%、9.50%、3.12%、-1.70%，分别同比上升1.73、上升3.94、上升0.97、下降3.38个百分点。
    员工持股计划展现发展信心。公司计划使用资金6000万元~12000万元以集中竞价交易方式回购股份用于员工持股计划，回购股份占总股本比例1.60%~3.20%。截至9月底，公司已累计回购股份884.25万股，占公司总股本的比例为2.86%，已支付的总金额为10009万元。公司员工持股计划考核指标分为触发值、基础值和目标值，其中100%解锁对应的目标值为2025-2027年较2024年的营业收入增长率或净利润（指经审计的合并财务报表中归属于上市公司股东的净利润，并且剔除公司涉及员工持股计划或股权激励的相关股份支付费用的数据作为计算依据）增长率达到15%、32%、52%，对应25-27年归母净利润分别为1.1、1.27、1.46亿元。
    盈利预测与估值。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.09亿元、1.27亿元、1.51亿元，对应11月4日股价PE为34X、29X、25X，维持“增持”评级。

经营性现金流净额明显改善，积极布局海外和核电领域带来成长空间

西子洁能(002534)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入43.33亿元，同比减少11.2%；实现归母净利润1.77亿元，同比减少58.31%；实现扣非归母净利润1.5亿元，同比减少11.15%。其中，单三季度公司实现营业收入15.39亿元，同比减少18.64%；实现归母净利润0.29亿元，同比减少64.6%；实现扣非归母净利润0.21亿元，同比减少71.63%。
    点评：
    锅炉设备延期交付致收入下降，经营性现金流净额明显改善。受关税壁垒、外部经营环境不确定性因素增加影响，公司部分出口海外的已生产完工锅炉设备预计延迟至2025年4季度发运交付，导致前三季度公司营业收入同比下降11.20%。因24年同期处置联营企业可胜技术部分股权形成大额股权转让收益，导致25年前三季度归母净利润下降58.31%。此外，公司加强在手订单预收款项催收及转销项目应收款管理，25年前三季度公司实现经营性现金流净额3.48亿元，较24年同期明显改善。
    在手订单充足，单三季度新增订单略有提升。2025Q3公司实现新增订单12.7亿元，同比提升0.85%，其中余热锅炉新增订单4.93亿元，清洁环保能源装备新增订单1.46亿元，解决方案新增订单4.63亿元，备件及服务新增订单1.69亿元；截至2025年前三季度，公司实现在手订单58.84亿元，同比减少8.26%。根据公司10月22日投资者关系活动记录表，公司未来主要市场增量方向有：1）新能源及储能市场，主要是依托熔盐储能核心技术，拓展其在光热发电、用户侧储能、火电灵活性改造、零碳园区等更多能源利用场景开展应用；2）核电市场，公司紧抓核电市场机遇，通过在崇贤制造基地升级建设核电专用制造清洁车间，提升公司核电产品制造承接能力，支撑、推动核电业务快速发展；3）海外市场，主要利用自身优势产品（如燃机余热锅炉）打开国际市场，提升产品国际市场占有率，以及拓展海外OEM市场。
    深耕核电领域发展，积极拓展核电设备国内外合作。2025年，公司加大核电产业布局，将核电市场拓展作为重点战略布局。同时为匹配核电市场发展机遇，提升公司核电产品制造承接能力，公司已在崇贤制造基地升级建设核电专用制造清洁车间。2025年8月，公司设立了合资公司杭州西子核能科技有限公司，该公司将作为公司进军核电领域，争取核电业务机会的重要平台。此外，公司聚焦核岛关键设备的研发生产制造，积极拓展核电设备国内外合作，加快向三代核电、四代核电，并积极对接国内可控核聚变实验项目，争取切入机会。随着杭州西子核能科技有限公司的稳步发展与崇贤核电清洁车间的投入使用，有望打造公司未来新的增长点。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为70.67亿元、78.03亿元、83.71亿元，增速分别为9.8%、10.4%、7.3%；归母净利润分别为4.59、5.03、5.42亿元，增速分别为4.3%、9.6%、7.9%。
    风险因素：行业竞争加剧；政策不及预期；原材料价格波动风险；技术迭代风险；海外拓展不及预期。

生物质机组减值拖累业绩 补贴回款大幅增加

中闽能源(600163)
    投资要点：
    事件：公司披露2025年三季度报告，2025Q3公司实现营业收入2.86亿元，同比增长3.17%，实现归母净利润0.14亿元，同比下滑79.8%，低于我们的预期。
    风电业务运营稳健，利润下滑主因生物质机组减值。Q3公司实现资产减值0.63亿元（去年同期为0），剔除这一影响公司Q3实现净利润0.64亿元，同比基本持平。根据公司公告，本次减值为富锦热电（位于黑龙江的生物质机组）计提资产减值，或因生物质燃料价格高企导致热电机组盈利不佳导致。在风电运营方面，2025Q3公司福建省风电实现上网电量4.44亿千瓦时，同比小幅增长5%。
    前三季度收回补贴增幅明显，经营现金流净额同比增长197%。根据公司公告，2025年前三季度公司收到可再生能源补贴款同比增加，使得公司经营现金流净额同比增长197%，达到15.62亿元（去年前三季度为5.27亿元），预计受此影响，公司转
    回以前年份部分信用减值，Q3公司信用减值收益0.28亿元（去年同期为0.01亿元）。
    福建136号文下发，存量项目机制电量100%。根据福建省发改委发布的《福建省深化新能源上网电价市场化改革，促进新能源高质量发展实施方案》，文件明确：1）存量项目机制电量100%，机制电价执行燃煤基准价393.2元/兆瓦时；2）2025年1月27日前竞争性配置的海上风电项目按竞配价格执行；3）增量项目机制电价通过竞价按边际出清方式确定。据此政策分析，预计一方面存量运营新能源项目回报率保障在当前水平，消除过去市场对于存量项目回报率下滑的担忧；另一方面已经竞配海风项目机制电价为竞配电价，在当前造价水平较低的背景下，预计收益率水平可观。
    集团承诺注入1.2GW海风指标和1.2GW抽蓄指标，注入资产盈利能力较强。2019集团承诺，“在闽投海电、闽投电力、闽投抽水蓄能、宁德闽投、霞浦闽东中的任意一家实体稳定投产、于一个完整会计年度内实现盈利、不存在合规性问题并符合上市条件后一年内启动资产注入流程”，这些电力公司拥有121万千瓦的海风指标（其中莆田平海湾三期项目31万千瓦已投产，霞浦B区海风项目29万千瓦已核准未投产，剩余未核准），和120万千瓦的抽水蓄能指标（已投产），其中莆田平海湾三期项目因为补贴问题迟迟没有启动注入，项目电价较高，参考二期项目，预计年均利润预估4-5亿元，永泰抽蓄项目已经于2024年底启动资产注入筹划，该项目核定回报率6.5%，预计这两个项目逐步注入将给公司带来较高的利润弹性。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.3、7.9、8.4亿元，同比增速分别为-3.7%、25.14%、7.45%，当前股价对应的PE分别为16、13、12倍，考虑到公司的成长性，继续维持买入评级。
    风险提示。电价波动风险，电量波动风险，新增项目投产进度不及预期

2025年三季报点评：业绩短期承压，看好Track国产替代加速

芯源微(688037)
    投资要点
    受存量订单结构等因素影响，业绩波动下滑。2025年前三季度公司实现营收9.90亿元，同比-10.4%；归母净利润-0.10亿元，同比转亏；扣非净利润为-0.94亿元，同比转亏。Q3单季营收为2.81亿元，同比-31.6%，环比-35.2%，主要受存量订单结构、生产交付及验收周期等因素影响；归母净利润为-0.26亿元，同环比均转亏；扣非归母净利润-0.44亿元，同比转亏，环比亏损幅度加大，主要系Q3公司员工人数增长导致管理费用同比大幅增加，汇兑损失增加叠加其它收益减少所致。
    Q3受费用前置等因素影响，盈利能力下滑。2025年前三季度公司毛利率为34.5%，同比-7.9pct；销售净利率为-2.6%，同比-12.2pct；期间费用率为50.1%，同比+6.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.5%/20.1%/19.0%/2.5%，同比-2.6/+5.7/+1.5/+1.6pct。Q3单季毛利率为30.1%，同比-16.1pct，环比-7.4pct；销售净利率为-13.0%，同比-20.4pct，环比-15.9pct。
    存货&合同负债持续增长，Q3现金流环比转正。截至2025Q3末公司存货为25.26亿元，同比+34.7%；合同负债为8.03亿元，同比+70.9%。公司战略新品前道化学清洗机新签订单同比增幅较大；前道涂胶显影机签单相对稳定；后道先进封装领域延续复苏趋势；我们看好北方华创在客户&供应链方面赋能芯源微，涂胶显影设备突破在即。Q3单季公司经营活动净现金流为0.51亿元，同比+1.7%，环比转正（Q2为-0.85亿元）。
    涂胶显影&清洗设备龙头地位稳固，看好化学清洗等产品提供增长新动能。（1）前道涂胶显影设备：成功获得国内头部逻辑、存储、功率客户订单，高端offline机台快速突破，I-line、KrF机台在多家客户端量产跑片数据良好，客户认可度持续提升。公司正积极推进ArF浸没式涂胶显影机的导入及验证工作，公司预计将在25Q4发机到客户端验证；（2）前道物理清洗设备：公司前道物理清洗机获得国内领先逻辑客户批量订单，在26nm颗粒去除能力&产能效率进步提升；（3）前道化学清洗机台：公司高温SPM机台在三大核心指标上对标海外龙头，已成功通过客户工艺验证，打破国外垄断，已获得国内多家大客户订单及验证性订单。（4）先进封装设备：公司后道涂胶显影机、单片式湿法设备持续获得国内多家客户批量重复订单。临时键合/解键合获得多家国内头部客户订单，进入放量阶段。
    北方华创控股芯源微，有望加速形成协同发展。北方华创已成为公司控股股东，双方可推动不同设备的工艺整合，提供更完整高效的集成电路装备解决方案，也可在研发、供应链、客户资源等方面加强协同效应。
    盈利预测与投资评级：考虑到设备交付节奏，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为2.33/3.75/5.92亿元，当前股价对应动态PE分别为104/64/41倍。我们看好公司化学清洗设备迎来放量贡献业绩，维持“增持”评级。
    风险提示：半导体行业投资下滑，新品研发&产业化不及预期等。

2025年三季度利润同比小幅提升，高端品牌有望打开向上空间

爱玛科技(603529)
    核心观点
    2025Q3收入及利润同比小幅提升，主要受新国标切换影响。爱玛科技2025Q1-Q3实现营收210.9亿元，同比增长20.8%，归母净利润19.1亿元，同比增长22.8%；2025Q3实现营收80.6亿元，同比增长17.3%，环比增长18.6%，归母净利润7.0亿元，同比增长15.2%，环比增长14.3%，三季度收入及利润同比增速放缓，主要受新国标切换的影响。
    2025Q1-Q3价格战缓解叠加以旧换新政策刺激，促进盈利提升。2025Q1-Q3公司毛利率18.8%，同比+1.4pct，净利率9.2%，同比+0.2pct，2025Q3毛利率18.0%，同比+1.2pct，环比-0.9pct，净利率8.8%，同比-0.1pct，环比-0.3pct，2025Q3毛利率及净利率环比下降，受以旧换新补贴减少、新国标切换等影响。2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为3.6%/2.6%/2.4%/-0.6%，同比分别为+0.7/+0.3/0.0/+0.3pct，环比分别为-0.5/+0.3/-0.1/0.0pct，2025Q3费用率同比提升，预计由于新国标切换、高端品牌零际推出等导致费用投入增加。
    高端品牌零际向上拓展，积极开拓渠道，有望实现销量及份额提升。产品方面公司推出女性产品线、科技产品线、商用车产品线、三四轮产品线、精品及服务产品线，全面覆盖用户需求，女性产品线的元宇宙、爱玛Q5等外观亮眼；科技产品线的A7Plus主打高性能、长续航等特点，公司根据不同的应用场景推出多款差异化产品，匹配用户需求；10月28日公司推出高端品牌零际，正式宣布进入高端电摩赛道，有望实现向上拓展。渠道方面，2023年公司终端门店数量3万家，以旧换新促进行业需求，公司将积极提升门店数及单店店效，有望促进销量及市占率提升。电动三轮车业务有望成为新增长点。爱玛产品涵盖休闲三轮、篷车三轮、货运三轮等多种品类，2024年电动三轮车销售55万辆，同比增长28.9%，销量快速提升，2025年公司推出高端三轮乐享CA500至臻版，电动三轮产品逐步完善，加强新品导入终端门店，电动三轮业务将打开成长空间。盈利预测与估值：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到新老国标切换过程可能会影响公司销量及利润，略下调盈利预测，预期25/26/27年归母净利润为23.56/29.16/34.96亿元（原25/26/27年26.23/31.37/37.26亿元），每股收益分别为2.71/3.35/4.02元（原25/26/27年3.02/3.61/4.29元），对应PE分别为12/10/8倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：政策推进节奏不及预期，行业价格战，消费能力疲软，新车发布及销售不及预期，库存水平过高。

2025年三季报点评：Q3业绩环比改善，核心客户创新周期与多元业务布局驱动中长期成长

赛腾股份(603283)
    投资要点
    Q3业绩环比改善：2025年前三季度公司实现营收25.35亿元，同比-20.6%；归母净利润为4.01亿元，同比-15.6%；扣非净利润为3.74亿元，同比-17.9%。Q3单季营收为11.6亿元，同比-25.6%，环比+80.7%；归母净利润为2.78亿元，同比-13.3%，环比+414.2%；扣非净利润为2.68亿元，同比-16.7%，环比+497%。
    盈利能力持续恢复：2025年前三季度公司毛利率为46.2%，同比+1.5pct；销售净利率为16.7%，同比+1.5pct；期间费用率为26.5%，同比-0.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为11.0%/5.4%/9.3%/0.8%，同比+1.0/-2.4/+0.8/+0.2pct。Q3单季毛利率为48.2%，同比+3.8pct，环比+1.7pct，公司毛利率自25Q1以来连续三个月环比提升；销售净利率为24.2%，同比+3.5pct，环比+14.5pct，销售净利率环比显著提升主要系公司Q3收入环比大幅提升摊薄费用。
    合同负债&存货有所下降，经营活动现金流同比转正：截至2025Q3末公司存货为13.0亿元，同比-11.1%；合同负债为3.04亿元，同比-40.4%；应收账款为18.7亿元，同比-9.6%；25Q1-Q3经营活动净现金流为4.13亿元，同比大幅转正（24Q1-Q3为-6.22亿元），主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加以及购买商品、接受劳务支付的现金减少所致。2025Q3公司经营活动净现金流为1.44亿元，同比转正。
    客户产品迭代有望拉动新一轮设备需求，半导体量测与新能源拓展增长边界：公司作为智能制造装备龙头，持续深耕消费电子设备，积极拓展半导体、新能源等成长型赛道，构建多元协同的业务格局。1）消费电子设备方面，公司聚焦核心客户结构升级与新形态终端渗透，伴随AI手机逐步放量、潜望式镜头渗透率提升、智能眼镜等新兴终端逐步量产，消费电子厂商对高精度装配与检测设备需求有望持续释放，公司有望深度受益。展望2026-2027年，核心客户产品更新迭代节奏有望加快，有望带动设备投资需求回暖。2）半导体设备方面，公司通过并购日本OPTIMA切入晶圆量测与检测设备赛道，围绕HBM、TSV等先进制程不断扩展产品边界，成功进入Sumco、Samsung、中环等晶圆大厂供应体系，“全球技术+中国市场”战略下，国产替代有望加速放量。3）新能源设备方面，公司旗下菱欧科技聚焦汽车自动化产线、动力电池产线以及光伏组件设备，2025H1已通过苏州市科技计划项目验收，新能源设备业务有望持续拓展客户边界与产品深度，打开中长期成长空间。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司订单确收节奏，我们下调2025-2026年公司归母净利润预测至5.0/6.4（原值为9.7/10.7）亿元，并新增2027年归母净利润预测为8.1亿元；当前市值对应动态PE分别为26/20/16倍。考虑到公司在消费电子领域的竞争力，以及半导体领域的成长潜力，维持“买入”评级。
    风险提示：盈利水平下滑、新业务拓展不及预期等。

2025年三季报点评：亏损大幅收窄，多项创新技术加速落地

时创能源(688429)
    投资要点
    营业收入高增，亏损同比大幅收窄：2025年前三季度公司实现营业收入7.05亿元，同比+54.3%，主要系光伏电池和光伏设备的销量增加以及Q3光伏耗材价格有所上涨，销售收入增加；归母净利润-2.54亿元，扣非归母净利润为-2.69亿元，亏损同比均大幅收窄；Q3单季度公司实现营业收入2.54亿元，同比+34.5%，归母净利润-0.75亿元，扣非归母净利润-0.75亿元，同比亏损幅度均显著收窄。25前三季度及Q3单季，公司亏损幅度均显著收窄，主要系资产减值大幅减少，上年同期曾对2GWPERC硅片与2GW电池相关设备计提了大额资产减值准备。
    盈利能力仍处低位，边际改善趋势明显：2025Q1-Q3公司毛利率为-0.34%，同比-13.5pct；销售净利率为-36.10%，同比+76.3%。公司期间费用率为45.3%，同比-12.8pct；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.06%/10.85%/24.80%/7.57%，同比-0.7/-11.1/-9.6/+8.6pct。Q3单季度毛利率为1.09%，同比+5.7pct，环比-1.9pct；净利率为-29.64%，同比+171.7pct，环比-24.1pct。
    存货&合同负债同比下降，现金流同比改善：截至2025Q3末公司存货为1.62亿元，同比-25.6%；合同负债为0.32亿元，同比-38.5%；应收账款为1.23亿元，同比-40.9%。2025Q1-Q3公司经营活动现金流为-0.94亿元，同比改善；主要系销售收入增加，购买商品接受劳务支付的现金减少所致。
    全链路协同创新持续推进，核心产品加速落地量产：1）光伏湿制程辅助品：公司持续巩固在n型产品中的领先优势。2025年新推出的二次制绒产品搭配自研清洗辅助品，在降低反射率的同时不影响电池开压与填充，助力效率提升0.05%-0.10%，已获行业广泛应用；BC类与HJT电池产品适配优化也取得进展，相关产品已进入多家龙头客户供应链。2）光伏设备：公司产品覆盖体缺陷钝化、链式退火、界面钝化、吸杂等关键环节。上半年，自研链式吸杂设备（用于HJT）和界面钝化设备（用于TOPCon解决“十字隐裂”问题）均完成客户端验收。3）光伏半片电池：公司首创基于边皮料的半片技术，当前3GW n型TOPCon产品融合边皮工艺、自研掩膜设备与湿法材料理解，拓宽工艺窗口并提升效率。210N产品平均效率25.4%、CTM大于98%，组件功率达725W，处于行业领先。4）叠栅组件技术：2024年公司创新性推出基于叠栅技术的“古琴”组件，采用极细三角导电丝替代传统主栅与焊带，显著降低遮光与银耗、提升效率。25H1由创始人牵头统筹四大板块协同推进，已跑通单面叠栅工艺并实现稳定产出，双面叠栅方案亦初步完成，产业化进程有望加速。
    盈利预测与投资评级：考虑到光伏行业周期影响，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为-3.2/0.2亿元（原值为1.0/1.3亿元），2027年归母净利润预测为1.5亿元，当前股价对应2026-2027动态PE分别为357/43倍。考虑到公司新型设备成长性&光伏行业回暖在即，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩展不及预期、新业务拓展不及预期等。

业绩同比高增，电子及电池材料延续高景气

圣泉集团(605589)
    主要观点：
    事件描述
    10月29日，圣泉集团发布2025年三季报，实现营业收入80.72亿元，同比增加12.87%；实现归母净利润7.60亿元，同比增加30.81%；实现扣非归母净利润7.34亿元，同比增加34.08%；实现基本每股收益0.90元/股。其中，第三季度实现营业收入27.22亿元，同比增加7.75%，环比减少5.89%；实现归母净利润2.59亿元，同比增加3.73%，环比减少12.10%；实现扣非归母净利润2.53亿元，同比增加10.38%，环比减少12.66%。
    合成树脂和新材料产品产销同比持续提升，电子及电池材料景气上行
    2025年前三季度，公司合成树脂类产品产量/销量58.55/58.87万吨，同比增长15.03%/15.74%，先进电子材料及电池材料产量/销量6.16/6.11万吨，同比增长23.61%/23.18%，核心产品产销量实现增长，尤其是先进电子材料及电池材料随着国内外AI服务器需求增长以及公司产能落地，产销持续放大，拉动业绩增长。第三季度，合成树脂类/先进电子材料及电池材料/生物质产品销量分别为19.69/2.10/3.77万吨，环比-12.67%/-6.68%/-51.18%，单季度销量环比变化主要和季节性因素影响有关。
    价格来看，2025年前三季度合成树脂类/先进电子材料及电池材料/生物质产品平均售价同比-8.12%/+11.11%/-3.81%。其中，合成树脂类产品价格底部震荡，生物质产品价格降幅收窄，但先进电子材料及电池材料高景气下价格上行明显。
    电子及电池材料快速放量贡献业绩增量
    依托生物质精炼和树脂合成领域的技术积累，新材料业务稳步推进。随着国内外AI服务器需求的极速增长，公司在先进电子材料产业的前瞻性战略布局获得收获，作为芯片封装和服务器PCB的关键材料，PPO树脂需求随AI服务器出货量激增而爆发。根据公司半年报，目前公司已具备从M4到M9全系列产品总体解决方案的能力，产品实现从DCPD环氧树脂、活性酯产品、双马/多马，到PPO的多品种组合，再到更低Df的碳氢树脂、ODV和SEBS等特种结构的碳氢材料，全方位满足不同客户的需求；半导体封装材料方面，公司成功实现了芯片封装用高纯液体环氧和特种封装用环氧树脂的规模化量产，产品的质量全面满足FC-BGA、CoWoS等先进封装工艺要求，目前客户已涵盖日本、中国台湾以及国内其他EMC、BTSubstrate、Underfill、ABF/ACF领域。作为环氧模塑料行业基础型环氧树脂与酚醛树脂的主供应商，公司在高端环氧与酚醛树脂的多个产品上实现了重大突破，产品广泛应用于QFN、BGA、MUF三代半导体封装材料上；传统行业领域，酚醛类环氧树脂凭借卓越的品质，在高耐热、耐腐蚀和高附着力的汽车板油墨方面得到了广泛应用，在HDI板油墨领域，公司高端环氧树脂凭借其良好的电气性能、低收缩率和高分辨率特性，满足了HDI板高精度线路制作的需求，推动了电子产品向小型化、轻薄化和高性能化发展。
    电池材料领域，公司多孔碳材料作为电池性能提升的关键材料，成功切入主流电池厂商供应链。公司通过独特的生物质精炼技术和树脂制备工艺，开发出酚醛树脂基和重组树脂基硅碳用多孔碳材料双技术路线。两种技术路线形成互补，覆盖消费电子、动力电池及储能等多元化场景。其中：酚醛树脂基球形多孔碳采用独创的纳米级孔道调控技术，具有均一的孔结构、优异的抗膨胀和耐压性能，硅烷沉积的均匀性和循环稳定性，助力电芯容量提升，延长电池循环寿命，该技术已应用于高端手机电池。重组树脂基多孔碳则以生物质精炼副产物为原料，通过分子重组技术解决了椰壳基材料原料波动大、批次稳定性差的行业难题，性能接近合成树脂基产品，但成本显著低于椰壳类及合成树脂基多孔碳，为中低端市场提供了高性价比解决方案，具备市场竞争力。
    大庆生物质项目产销大幅提升，章丘基地扩建项目将贡献增量
    大庆生产基地“100万吨/年生物质精炼一体化（一期工程）项目”连续稳定运行，各项消耗已基本达到设计值，随着负荷持续提升，今年有望实现减亏。章丘基地1万吨/年木糖扩建项目及2.5万吨/年木糖醇扩建项目已经立项、设计并开始采购设备，木糖扩建项目年底投产，木糖醇扩建项目明年下半年投产。同时章丘基地积极完善产业布局，成功将木质素应用到橡胶、肥料及饲料领域，开发出橡胶再生剂、饲料粘结剂、各种黄腐酸肥料等系列产品；功能糖及糖醇板块创造性推出了一系列创新减糖应用解决方案：异麦芽酮糖醇、低GI果汁饮料、0蔗糖益生元饼干、0蔗糖植物基功能软糖等六大类应用。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为11.57、16.56、20.10亿元（原值13.29、17.75、20.46亿元），当前股价对应PE分别为19.92、13.92、11.47倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）产品及原料价格大幅波动；
    （2）行业产能投放超预期，竞争加剧；
    （3）AI和新能源行业增速不及预期。

2025年三季报点评：业绩持续增长，看好CMP龙头平台化布局

华海清科(688120)
    投资要点
    业绩持续增长，平台化产品陆续放量：2025Q1-Q3公司营收31.94亿元，同比+30.3%，主要系公司CMP设备销量增长，带动了耗材及维保业务的放量，同时晶圆再生和湿法设备收入也逐步增加。期间归母净利润为7.91亿元，同比+9.8%，扣非归母净利润为7.23亿元，同比+17.6%，业绩持续改善。Q3单季营收12.44亿元，同比+30.28%，环比+19.97%。归母净利润为2.86亿元，同比-0.71%，环比+5.14%，扣非归母净利润为2.63亿元，同比+6.54%，环比+5.77%。
    Q3盈利能力略降，持续维持高研发投入：2025Q1-Q3公司毛利率为44.09%，同比-1.73pct；销售净利率为24.8%，同比-4.6pct；期间费用率为22.6%，同比+1.7pct，其中销售费用率为4.7%，同比-1.4pct，管理费用率为6.3%，同比+1.2pct，研发费用率11.8%，同比+1.4pct，财务费用率-0.2%，同比+0.5pct。期间公司持续加大研发投入，Q1-Q3研发投入为3.8亿元，同比+42.8%Q3单季毛利率为40.97%，同环比-4.1pct/-4.85pct；销售净利率为22.99%，同环比-7.2pct/-3.24pct。
    合同负债微增：截至2025Q3末，公司合同负债15.12亿元，同比+0.4%；存货38.98亿元，同比+17.7%。Q1-Q3公司实现经营活动现金流净额4.24亿元，同比-51.6%，主要系公司业务规模扩大，原材料采购、职工薪酬增幅较大，以及收到政府补助减少。
    CMP设备市占率提升，减薄/划切设备快速放量：（1）CMP装备：Universal-H300已获批量重复订单并规模化出货；先进制程订单占比较高，公司部分机型在头部客户实现全流程验证；12/8英寸机台市占率持续提升。目前，公司12英寸及8英寸等CMP装备在国内客户端已占据较高市场份额。（2）减薄/抛光装备：12英寸减薄机Versatile-GP300完美兼容W2W和D2W两种主流先进封装工艺路线，订单快速增长；12英寸晶圆减薄贴膜一体机Versatile-GM300批量发往多家半导体龙头企业；目前公司减薄装备已覆盖存储、CIS、先进封装等多种工艺客户，未来将开发更高WPH、更高TTV的全新机型，提高市场竞争力；公司12英寸晶圆边缘抛光装备Master-BN300已进入国内多家头部客户端验证。（3）划切装备：集成切割、传输、清洗、量测等功能，搭载高精度对准和多轴切割技术，可解决存储芯片、CIS、先进封装等工艺中的晶圆边缘崩边问题，已发往多家客户验证。（4）离子注入装备：12英寸低温离子注入机iPUMA-LT已向国内头部客户出货，覆盖大束流多个型号；新一代束流系统持续优化装载效率与颗粒控制，以满足逻辑、存储、CIS等多类芯片需求。（5）湿法装备、晶圆再生业务：公司已布局多类晶圆清洗装备，SDS/CDS供液系统已实现批量出货并在多领域实现应用；依托CMP与清洗设备能力，公司成为晶圆再生领域专业代工厂，获得多家大生产线批量订单并长期稳定供货。
    盈利预测与投资评级：考虑到订单确收节奏，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测为11.8/15.1/19.3（原值为13.8/17.8/22.8）亿元，当前股价对应PE为40/31/25倍，考虑到公司业务成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：半导体行业投资下滑，新品研发&下游扩产不及预期等。

季报点评：水电项目投产来水偏丰抵消短期电价压力，定增落地助力长期成长

华能水电(600025)
    投资要点：
    华能水电发布公司2025年第三季度报告。2025年第三季度，公司实现营业收入76.82亿元，同比增长1.92%；归母净利润29.3亿元，同比减少4.12%。前三季度累计营收206.41亿元，同比增长6.3%；归母净利润75.39亿元，同比增长4.34%；加权平均净资产收益率11.62%，较2024年同期增加1.76个百分点；基本每股收益0.4元，同比增长5.26%。
    发电量提升财务费用下降，公司业绩稳健增长
    TB（140万千瓦）和硬梁包（111.6万千瓦）水电站全容量投产、澜沧江流域糯扎渡断面来水同比偏丰、西电东送电量增加，带动公司前三季度发电量增长。2025前三季度，公司完成发电量5962.66亿千瓦时（同比增加11.90%），上网电量954.90亿千瓦时（同比增加12.02%）。公司主力水电站糯扎渡、小湾发电量分别为182.98亿千瓦时、138.11亿千瓦时，分别同比增加33.47%、减少5.08%；TB电站发电量48.33亿千瓦时（同比增长196.68%），硬梁包水电站发电量29.75亿千瓦时。根据国家统计局数据，尽管2025年7、8月份，我国水电发电量同比下降，但9月份发电量同比增长31.9%。
    公司财务费用持续优化。2025年前三季度，公司财务费用19.19亿元（同比减少3.07%），财务费用率10.01%（较2024年同期减少0.84个百分点）；其中，第三季度，公司财务费用6亿元（同比减少6.57%），财务费用率7.81%（较2024年同期减少0.71个百分点）。
    2025年电价短期承压。公司前三季度营业收入增速1.92%，远低于上网电量增速12.02%，可推算出公司上网电价水平出现负增长。未来需要重点关注2026年长协电价的签订情况及云南省及外送区域的电力供需平衡变化。
    公司以水电业务为主，新能源并重发展
    在TB和硬梁包相继投产的同时，公司推动“水风光一体化”基地建设，为未来装机增长奠定基础。截至2025年6月末，公司已投产控股装机容量3353.74万千瓦，其中水电装机2757.58万千瓦（占比82.22%），光伏装机582.66万千瓦（占比17.37%），风电装机13.50万千瓦（占比0.40%）。
    2024年度现金分红金额进一步提升
    公司2024年度每股派发现金红利0.20元（含税），每股同比提升0.02元（含税），合计派发现金红利36亿元（含税），较2023年度同比11.11%。公司2024年度现金分红比例由2023年度的42.42%提升至43.39%。
    定增事项落地，水电项目循序推进
    公司定向增发股份已于2025年10月14日完成登记，发行价格9.23元/股，发行股份6.31亿股，募集资金总额58.25亿元，用于RM水电站和TB水电站建设。其中TB水电站已投运，而RM水电站（装机容量260万千瓦）作为澜沧江上游的骨干电源，计划于2035年全面投产，对下游梯级水电站还有显著的补偿效益。资金到位确保项目顺利推进，利于公司中长期业绩增长。
    盈利预测和估值
    公司为水电装机排名第二的上市公司，电力装机规模云南省内第一，亦为澜沧江—湄公河次区域最大清洁电力运营商。公司水电业务盈利能力强且可持续，坚持水电和新能源并重发展，持续推进澜沧江水风光一体化清洁能源基地建设。TB、硬梁包水电站全容量投产，为公司2025—2027年的业绩带来增量。从中长期看，公司水电电价具有较强的市场竞争力，同时公司布局的新能源发电业务将会带来新的业绩增长空间。
    预计公司2025-2027年归属于上市公司股东的净利润分别为87.20亿元、92.76亿元和97.47亿元，对应每股收益为0.47、0.50和0.52元/股，按照2025年11月3日9.83元/股收盘价计算，对应PE分别为21X、19.74X、18.79X，考虑到公司估值水平和稳健的盈利能力，维持公司“买入”投资评级。
    风险提示：来水不及预期；供电区域和客户单一风险；电价波动风险；项目进展不及预期；其他不可预测风险。

三季报点评：2025传统业务景气度下滑，全力开启向AI的转型

中控技术(688777)
    投资要点：
    公司公布了2025年三季报：2025前3季度公司收入56.54亿元，同比下滑10.78%；净利润4.32亿元，同比下滑39.78%；扣非后净利润3.38亿元，同比下滑48.37%。2025Q3，公司收入18.24亿元，同比下滑12.52%，净利润0.78亿元，同比下滑61.25%，扣非净利润0.50亿元，同比下滑72.91%。
    2025年公司传统业务景气度下滑。2025年全球经济遭受了关税加码、通货膨胀、地缘政治风险持续及降息不及预期等下行动荡，整体宏观经济形势欠佳，也对公司发展形成拖累。前3个季度收入分别同比下滑了7.55%、11.56%、12.52%，同时净利润分别下滑17.42%、36.96%、61.25%。由于公司费用相对刚性，在收入下降的同时，利润下降比例更大。
    公司下一个阶段最大的增长引擎来自工业AI。2024年6月公司推出了时序工业大模型TPT，TPT1的应用项目超过110个。2025年8月28日升级到了TPT2.0，重点攻克安全预测与预警、工艺参数优化、全流程智能决策三大工业难题。2025年前三季度，公司TPT收入1.54亿元，整体处于快速发展的过程中。出于业务能力培养的考虑，公司目前线上AI业务并未进行收费，但是已经获得了客户端积极的需求响应。后续随着公司AI能力的持续增强，公司产品将通过改善客户实际运营效率获得更大的发展空间。
    当前TPT的实用效果已经得到了较多成功案例，后续有望加速落地。作为公司的TPT和通用控制系统UCS为核心的“工业具身智能”体系首个落地的兴发集团的湖北兴瑞化工，工厂定员从260人减至80人，原本需要的半年到一年的改造时间缩短到了1-2周，将节电1.2亿度。在中石油兰州石化榆林化工，TPT2达成预测准确率99.79%、单炉乙烯收率提高0.373%、整体年效益预计1500万元的卓越表现。
    目前国内流程工业企业共有20余万套生产装置，公司已经积累了10万套相关数据，但是已经训练和利用的数据远远不足，在AI加持下这部分数据潜能亟待发掘。考虑到目前模型能力的增强和推理成本的下降，AI应用落地所能展现的价值有待释放，行业变革也在孕育中，积极的AI布局将为公司争取获得下一个阶段布局工业AI的入场票。
    给予对公司“增持”的投资评级。预计25-27年公司EPS分别为0.84元、1.18元、2.26元，按11月3日收盘价52.25元计算，对应PE为62.19倍、44.32倍、23.08倍。
    风险提示：AI能力提升不及预期；AI投入加大形成短期业绩压力；行业景气度不及预期。

季报点评：毛利率达近年新高，业绩增长稳健

分众传媒(002027)
    2025年前三季度公司营业收入96.07亿元，同比增加3.73%，归母净利润42.40亿元，同比增加6.87%。2025Q3营业收入34.94亿元，同比增长6.08%，环比增长7.37%，归母净利润15.76亿元，同比增长6.85%，环比增长3.01%。
    投资要点：
    单季度毛利达近年新高。2025年前三季度公司毛利率70.40%，达到2018年以来同期新高，同比提升4.18pct，其中Q3单季度毛利率74.10%，达到2017Q4以来单季度新高，同比提升5.91pct，环比提升2.67pct，预计整体租金下降和点位结构调整优化持续推进带动公司毛利率提升。2025年前三季度公司的销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为18.95%、4.29%、0.43%、-0.12%，相比2024年前三季度整体费用率小幅提升0.77pct，但总体平稳。2025年前三季度公司净利率44.00%，同比提升1.85pct。
    回款节奏略有滞后，客户向头部客户集中。截至2025年三季度末，公司应收账款/合同资产的账面价值为33.30亿元，相比2024年末增长38.55%，主要是公司收入增加和回款节奏滞后。同时，公司合同负债余额2.92亿元，相比2024年末下降46.12%，主要是由于公司广告业务向头部客户集中，向客户收取的预收款项有所减少。
    前三季度分红比例超50%，预计仍将提升。2025年第三季度拟每1股派发现金红利0.05元，合计派发现金红利7.22亿元，加上半年度分红14.44亿元，2025年前三季度公司共计分红21.66亿元，分红比例51.08%。结合公司股东分红回报规划（2024年度-2026年度），公司预计将按照不低于当年扣非后归母净利润80%进行现金分红，当前比例为54.08%，预计2025全年分红比例有较大的提升空间。
    盈利预测与投资建议：公司作为线下品牌广告龙头企业，在点位分布、广告触达、效果转化等方面具有领先优势。与支付宝“碰一碰”合作实现广告场景交互模式的创新，为公司带来业绩客户和业绩。此外收购新潮持续推进中，成功后将进一步扩大公司广告覆盖范围，优化竞争格局。预计2025-2027年EPS为0.40元、0.44元、0.48元，按照7月3日收盘价，对应PE分别为19.59倍、17.57倍、16.37倍，维持“买入”评级。
    风险提示：广告投放需求收缩；回款风险；市场竞争加剧

核心产品派格宾慢乙肝功能性治愈适应症获批

特宝生物(688278)
    核心观点
    三季度营收维持环比双位数增长。2025年前三季度，公司实现营收24.80亿元（+26.9%），归母净利润6.66亿元（+20.2%）。
    分季度看，2025Q1/Q2/Q3分别实现营收6.73/8.37/9.69亿元（分别同比+23.5%/+29.9%/+26.7%，Q2/Q3分别环比+24.3%/+15.7%），归母净利润1.82/2.46/2.38亿元（分别同比+41.4%/+40.0%/-4.6%，Q2/Q3分别环比+34.9%/-3.1%）。
    核心产品派格宾慢乙肝功能性治愈适应症获批。2025年10月13日，公司聚乙二醇干扰素α-2b注射液（商品名：派格宾）获得国家药监局批准联合核苷（酸）类似物用于成人慢性乙型肝炎患者的HBsAg持续清除的增加适应症上市许可。本次派格宾获批增加适应症是基于一项多中心、随机、对照确证聚乙二醇干扰素α-2b注射液联合富马酸替诺福韦二吡呋酯片治疗慢性乙型肝炎的安全性和疗效的临床试验研究结果。该结果显示，派格宾联合核苷（酸）类似物在治疗期结束，停止所有治疗药物24周后，31.4%的患者获得了HBsAg转阴且HBVDNA持续抑制（检测不到）的临床治愈结果。上述研究结果为慢性乙型肝炎临床治愈提供了确证性循证医学证据，派格宾作为首个获批该适应症的药品，将成为慢性乙型肝炎临床治愈的重要基石药物之一，为未来联合治疗方案的持续优化提供坚实基础。
    投资建议：公司核心品种派格宾是目前国内唯一长效干扰素产品，国内慢性乙肝患者群体庞大，随着乙肝临床治愈理念的不断普及、科学证据的积累，以长效干扰素为基石的组合疗法渗透率有望持续提升；珮金是新一代长效升白药，有望贡献销售增量；长效生长激素获批上市，进一步完善公司产品矩阵。我们维持此前的盈利预测，预计2025-2027年，公司归母净利润分别为10.71/15.38/21.70亿元，目前股价对应PE分别为29/20/14x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

前三季度业绩增长37%，密集投产期临近，新型储能规模化发展打开成长空间

南网储能(600995)
    核心观点
    来水偏丰水电利润增长，前三季度归母净利润增长37%。2025年前三季度，公司实现营业收入53.20亿元，同比增长17.72%；实现归母净利润14.33亿元，同比增长37.13%，增幅较上半年有所提高。单三季度，公司营业收入为20.19亿元，同比增长25.59%，环比增长15.80%；归母净利润为6.01亿元，同比增长43.41%，环比增长31.06%。公司业绩增长主要是调峰水电来水同比增加，发电量增长所致，此外公司梅蓄一期进入现货市场收入同比增加、梅蓄二期首台机组投产、云南丘北储能电站投产，新型储能收入增加等因素也为公司贡献业绩增长。
    机组有序建设，密集投产期临近。截至2025年9月底，公司抽水蓄能投产总装机1058万千瓦，在建抽水蓄能电站10座，总装机容量1170万
    千瓦，包括广东的肇庆浪江、惠州中洞、梅州二期、电白，广西南宁、
    灌阳、钦州、贵港、玉林、云南西畴十个项目，其中梅州二期、广西南宁项目计划年内全面投产，梅州二期首台机组已于8月投产。公司拟与南网基金、工银资本、南网资本、广东电网、广西电网、深电能源、工银投资共同投资设立南网工融基金，支持抽水蓄能项目建设，认缴金额不超过10亿元，预计出资占比7.14%。
    新型储能规模化发展，有望打开成长空间。8月27日，国家发改委、能源局发布《新型储能规模化建设专项行动方案（2025—2027年）》，提出到2027年，全国新型储能装机规模达到1.8亿千瓦以上，带动项目直接投资约2500亿元的目标。《方案》要求加快新型储能市场机制完善，鼓励新型储能全面参与电能量市场，引导新型储能参与辅助服务市场，加快新型储能价格机制建设。公司作为南方电网旗下专业负责新型储能投资建设和运维生产的业务平台，新型储能业务有望快速成长。
    风险提示：来水不及预期，项目建设进度不及预期，电价下调。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到来水偏丰和抽蓄、新型储能投产节奏等因素的综合影响，预计2025-2027年归母净利润15.9/19.2/21.9亿元（原为13.8/17.6/20.2亿元），同比增速41%/20%/14%，对应当前股价PE为25/21/18X，维持“优于大市”评级。

2025年三季报业绩点评：银保渠道持续高增，NBV延续增长

中国太保(601601)
    事件：中国太保发布2025年三季报，1-9月公司实现营业总收入3,449.0亿元，同比+11.1%；归母净利润457.0亿元，同比+19.3%。
    寿险：产品结构改善，NBV实现高增。太保寿险1-9月实现规模保费2,638.6亿元，同比增长14.2%；保险服务收入639.8亿元，同比+2.6%；新业务价值153.5亿元，可比口径下同比+31.2%。公司持续推动产品转型，强化以分红险为代表的浮动收益型产品销售能力与产品服务供给，有望持续提升价值创造。
    渠道：个险渠道人力保持稳定，队伍产能提升。1-9月月均保险营销员18.1万人，同比基本持平；核心人力月人均首年规模保费7.1万元，同比+16.6%。代理人渠道围绕客户分层经营与分红险销售能力建设，打造品牌队伍，体系化赋能绩优个人与组织，并通过常态化队伍经营管理，夯实队伍能力。银保渠道坚持以价值为核心，保费规模进一步高增。1-9月银保渠道实现规模保费583.1亿元同比+63.3%；其中新保期交规模保费159.9亿元，同比+43.6%。公司围绕“渠道融合+客户精细化经营+数智化赋能”，立足银行客户的财富管理与养老健康需求，持续优化产品与服务供给、提升队伍能力，带动价值型期缴业务增长。
    财险：承保盈利改善，车险保费收入稳健增长。1-9月太保产险实现原保险保费收入1602.1亿元，同比+0.1%；其中车险804.6亿元，同比+2.9%；非车险797.5亿元，同比-2.6%。承保综合成本率97.6%，同比-1.0pct，盈利能力有所改善。车险持续优化业务结构与品质管控，推进新能源车产品与服务创新；非车险围绕国家战略与民生需求提升专业化经营、优化结构；同时以AI与数智化赋能、强化防汛与风险减量管理，农业保险扩大覆盖并深化技术应用。
    投资：权益回暖带动总投资收益率改善。1-9月，公司净投资收益率2.6%，同比-0.3pct；总投资收益率5.2%，同比+0.5pct；集团投资资产29,747.8亿元，较年初+8.8%。Q3指数上涨速度加快、债券收益率出现一定上行，公司在坚持战略资产配置的同时，适度延展久期并强化权益主动管理、推进多元化配置。
    投资建议：公司负债端整体向好，寿险纵深推进“长航”转型，稳固个险的同时银保渠道迎来快速发展，产品结构持续优化，价值增长表现良好。财险业务持续优化结构，保费收入稳健增长且COR优化明显。我们预计2025-2027年公司EPS分别为5.38/5.75/6.16元，P/E分别为7/6/6倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：资本市场波动加大、长端利率下行超预期、险企改革不及预期。

主品牌Q3增速转正，新业态平稳发展

海澜之家(600398)
    核心观点
    公司发布2025三季报业绩，经营表现稳健：公司2025年前三季度实现营业收入156亿元，同比增长2.23%，归母净利润18.62亿元，同比减少2.37%，扣非净利润18.16亿元，同比增长3.86%。其中，Q3单季度实现营业收入40.33亿元，同比增长3.71%，归母净利润2.82亿元，同比增长3.95%，扣非净利润2.50亿元，同比增长4.06%，Q3经营环比改善。
    线下门店持续优化，直营收入贡献明显：分品牌看，公司前三季度海澜之家系列/海澜团购/其他品牌主营业务收入分别为108.49/18.82/24.13亿元，分别同比变动-3.99%/+28.75%/+37.19%，其中主品牌Q3单季营收同比+3%，全年内增速首次转正。团购业务延续高增，其他品牌高增长主要系阿迪达斯FCC及京东奥莱等新业务贡献。分渠道看，25Q1-Q3直营/加盟及其他收入分别为39.15/93.48亿元，同比变动+17.64%/-3.94%，公司持续优化线下门店，加大购物中心直营店拓展。截至三季度末，海澜之家主品牌直营/加盟及其他门店分别为1583/4101家，较年初净变动+115/-264家。线下/线上渠道收入分别为120.52/30.93亿元，同比变动+6.5%/-3.3%。公司通过授权代理阿迪达斯FCC系列产品持续深耕运动领域，同时重点发力京东奥莱新业态，截至25Q3末，京东奥莱门店数量达46家，三季度以来开店节奏边际提速。
    毛利率结构分化，净利率基本稳定：公司前三季度整体毛利率为45.17%，同比提升0.58pct。其中海澜之家系列/海澜团购/其他品牌毛利率分别为47.68%/40.56%/44.26%，分别同比变动+2.35/-6.65/-9.01pct。主品牌毛利率提升主要受益于高毛利的直营渠道占比提升，其他品牌毛利率下滑主要系新开展的京东奥莱等业务结构性影响。费用率方面，前三季度销售/管理费用率分别为22.59%/4.76%，同比变动+0.62/-0.04pct，归母净利率为11.94%，同比下降0.56pct，Q3单季归母净利率为7%，同比基本持平。截止25Q3末，公司存货同比减少6.6%至115.2亿元，存货周转天数同比增加25天至371天。
    投资建议：公司主品牌基本盘稳固，高股息提供充足的安全边际。FCC、京东奥莱等新业务随着开店加速，有望逐步贡献业绩增量。考虑到公司近期实际经营情况，我们下调公司2025/26/27年EPS预测0.51/0.55/0.62元至0.47/0.51/0.55元，对应PE估值为13/12/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：竞争加剧风险；存货管理及跌价风险；新业务运营及管理风险。

2025年三季报点评：业绩表现亮眼，利润弹性持续释放

西麦食品(002956)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季度报告，25年前三季度公司实现营收17.0亿元，同比+18.3%；归母净利润1.3亿元，同比+21.9%；扣非归母净利润1.3亿元，同比+42.7%。其中，25Q3实现营收5.5亿元，同比+18.9%；归母净利润0.5亿元，同比+21.0%；扣非归母净利润0.49亿元，同比+86.3%。公司Q3业绩加速，利润端表现超预期。
    复合燕麦拉动增长，新兴渠道表现优异。1、分产品看，复合燕麦片延续高增态势，为增长核心引擎；纯燕麦片在有机产品放量带动下实现加速增长；冷食燕麦片恢复性增长。2、分渠道看，线上渠道中抖音、拼多多等平台增速亮眼；线下渠道受KA商超调改影响增速放缓，但零食量贩渠道通过新品导入实现高速增长，同时B2B/OEM业务同比增长，有效对冲了KA渠道影响。
    成本红利释放叠加费用优化，盈利能力显著提升。1、25年前三季度毛利率为43.6%，同比+1.0pp。主要系高毛利的复合燕麦片占比提升，以及澳麦原料成本下降红利开始显现。2、25年前三季度销售/管理费用率分别为29.0%/5.0%，同比分别-0.2pp/-0.6pp。公司Q3在淡季主动进行费用调控，有效降低费用率，验证品牌势能的提升。3、25年前三季度扣非净利率为7.5%，同比+1.3pp。Q3单季扣非归母净利润同比大增86.3%，盈利能力改善显著，随着成本红利持续释放，盈利能力有望进一步提升。
    品类边界持续拓展，成本优势有望延续。产品端，公司在燕麦主业外，通过“内生+外延”发力大健康领域。内生方面，10月推出“西麦食养”药食同源系列新品，市场反馈积极；蛋白肽类功能性产品也已完成生产，即将上市试销。外延方面，并购的德赛康谷下半年经营好转，Q3开始盈利。渠道端，公司积极拥抱新零售，山姆会员店渠道已于10月上架3款新品，合作顺利推进；零食量贩渠道通过新品迭代重回高增通道。成本端，公司预计2026年燕麦原料采购成本在今年基础上有望再下降，为未来利润释放提供充足弹性。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为1.6亿元、2.1亿元、2.5亿元，EPS分别为0.74元、0.94元、1.14元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，渠道拓展不及预期风险，食品安全风险。

近期关注两款产品医保谈判结果

荣昌生物(09995)
    公司3Q25继续延续此前的减亏趋势，全年净亏损维持此前指引。维持“持有”评级，上调目标价至港股75港元、A股人民币96.7元。
    3Q25年产品收入和归母净亏损略好于我们预期。3Q25公司实现收入人民币6.2亿元（+33.1%YoY，+8.7%QoQ），主要由产品收入贡献，产品收入略好于我们预期和VA（VisibleAlpha）一致预期；归母净亏损进一步缩窄至1.0亿元（-65.2%YoY,-48.3%QoQ），略好于我们预期，但不及VA一致预期，主要由于VA一致预期包含了许可收入预测，而公司表示此前两款BD交易首付款预计今年四季度确认收入。三季度毛利率为84.6%(+3.1pptsYoY,-1.0pptsQoQ)，延续同比提升趋势；研发费用为2.4亿元（-29.9%YoY,-23.5%QoQ），同比环比均呈下降态势，主要由于公司在授权转让RC18海外权益后无需再承担海外临床试验费用及今年以来临床管线优化。此外，随着销售规模的扩大，三季度销售费用率持续下降至47.7%(vs.2Q25:48.1%,3Q24:49.9%)。展望全年，公司维持此前所说的利润端指引，即“在不考虑BD收入情况下，全年减亏的幅度预计约50%”(vs.9M25减亏幅度达49%YoY)。
    三季度泰它西普商业化表现略好于预期，维迪西妥单抗符合预期；近期建议关注两款药物医保谈判结果。根据公司在业绩会上的分享，泰它西普3Q25实现3.8亿元销售收入（+41.4%YoY，+12.6%QoQ），维迪西妥单抗实现2.4亿元销售收入（+21.4%YoY，+3.5%QoQ），我们认为泰它西普销售略好于市场预期。就泰它西普而言，商业化团队仍然稳定在900人规模左右，目前覆盖超过1,000家医院，正式准入超过600家医院，9M25收入大部分由风湿科贡献，肾科占1/3收入以上，MG目前仍是个位数占比（尽管MG适应症获批后销售放量迅速），其中前三季度风湿领域SLE和肾科IAGN销售已超越公司年初制定的目标，干燥综合症销售符合年初制定目标。就维迪西妥单抗而言，商业化团队人员仍旧稳定在500+人，目前已覆盖1,000+家医院，正式准入450家左右，9M25UC前线继续保持不错增长，膀胱癌、GC晚期及围手术期销售收入同比增长明显。基于近期在ESMO大会的口头报告以及NEJM发表的维迪西妥单抗+特瑞普利单抗对照化疗用于1LUC三期RC48-106试验研究数据（mOS31.5vs.16.9mo,HR=0.54;mPFS13.1vs.6.5mo,HR=0.36；G3+TRAEs:55.1%vs.86.9%）表现优秀，公司认为维迪西妥单抗有望凭借此数据进一步推动UC前线销售的增长且有望在明年中国专家指南中推荐级别上升至首选推荐地位。另外，上述两款药物国家医保谈判均在进行中，我们认为若降价幅度温和，有助于推动股价小幅积极反馈。
    RC148（PD-1/VEGF）研发进行中，1L2LNSCLC将被优先推进。对于备受关注的PD-1/VEGF双抗，管理层分享了两大开发战略：（1）RC148单用或和化疗联用，尤其是NSCLC领域，是公司优先推进的研发策略。管理层表示在单药治疗1LNSCLC，联合化疗治疗2LNSCLC的1期临床试验中观察到RC148不错的疗效以及良好的安全性。此外，联合化疗治疗1LNSCLC的2期临床试验已完成入组，目前正在随访中。另外，公司亦计划在积累足够的2期数据后，与监管沟通，争取尽快启动联合治疗NSCLC的3期临床试验。公司目前尚未披露NSCLC相关数据，未来有望在ESMOImmuno-Oncology大会公布部分届时已成熟的数据。（2）RC148+ADC联用亦是重要策略之一，未来有望在这方面继续推进，读出更多数据（此次ESMO大会已披露与CLDN18.2ADC联用的21例晚期2L+GC胃癌病人数据为52.4%ORR）。
    维持“持有”评级，上调目标价至港股75港元、A股人民币96.7元：我们将2025E净亏损预测调整至1.3亿元，将2026E净亏损调整成微盈利，2027E净盈利调整至5.5亿元，主要由于下调了经营费用预测。基于我们的DCF估值模型（WACC：9.5%，永续增长率：3%），我们得到新的目标价港股75港元，A股人民币96.7元，维持公司“持有”评级。
    投资风险：销售未如预期、研发延误或临床试验数据不如预期、出海授权延误或失败、竞争激烈。