一季度业绩符合预期，毛利率显著改善

翱捷科技(688220)
    核心观点
    2025年一季度营收同比增长9.6%，归母净利润同环比减亏。公司发布2025年一季报，实现营收9.1亿元(YoY+9.6%，QoQ+7.6%)，实现归母净利润-1.2亿元（同环比减亏），综合毛利率26.35%(YoY+2.56pp，QoQ+3.96pp)，研发费用3.57亿元(YoY+12.9%)。
    一季度收入创单季度历史新高，蜂窝基带增长超20%。2024年公司ASIC相关业务收入约3.7亿元，其中2.86亿元在2024年上半年集中确认收入，导致2024年1-2季度收入基数相对较高，而1Q25芯片定制业务确认相对较少，故收入同比增速相对平缓。公司核心业务蜂窝基带芯片收入，同比1Q24增长超过20%。
    毛利率改善显著，利润端同环比减亏。24年公司芯片产品毛利率约20.32%，1Q25公司综合毛利率达到26.35%，伴随蜂窝物联网芯片的竞争格局改善，及公司5GRedCap和智能终端芯片等产品的推出，公司毛利率有望逐步回升。利润端，公司股份支付、流片、折旧摊销费用同比有所增加，仍实现同环比减亏，较四季度减亏约1.6亿元。
    多款智能终端芯片研发推进，新增存储芯片定制客户。公司蜂窝基带2024年合计投入18个研发项目，其中新开立4项，顺利完成6项；5G智能手机SOC芯片、5G轻量化智能终端芯片、4G智能手机芯片等12个研发项目有序进行；第二代八核智能手机芯片平台、5GSOC智能手机芯片平台等研发项目正在积极推进中。芯片定制方面，24年公司新增第5大客户深圳大普微电子，其芯片定制业务销售额约1.24亿元，占总收入3.66%。大普微电子是国内领先的企业级SSD主控芯片设计、SSD产品及存储方案提供商。公司已服务人工智能头部企业、大型互联网科技企业、大型存储企业、头部RISC-V方案提供商、工业控制企业等。公司继续拓展新客户和新项目，同时助力多个客户的新一代高端产品进入量产。
    投资建议：维持“优于大市”评级。我们看好公司在蜂窝基带芯片领域的稀缺性和竞争优势，智能终端芯片产品持续发布产品导入各类手机客户，ASIC业务占据优势卡位顺应AI产业化趋势。我们预计公司2025-2027年归母净利润-4.09/0.46/2.09亿元（25-26年前值-3.31/0.39亿元），维持“优于大市”评级。
    风险提示：激烈竞争导致产品价格下降风险；新产品开发滞后风险；地缘政治风险；先进制程产能受限风险；公司持续亏损风险等。

长协稳定业绩，分红成长可期

中国神华(601088)
    事件描述
    公司发布2025年一季度报告：报告期内公司实现营业收入695.85亿元，同比-21.1%；实现归母净利润119.49亿元，同比-18.0%；扣非后归母净利润117.05亿元，同比-28.9%；基本每股收益0.601元/股，加权平均净资产收益率2.80%，同比减少0.74个百分点。经营活动产生的现金流量净额205.38亿元，同比-25.90%。截至2025年3月30日，公司总资产6723.07亿元，同比+0.60%，净资产4331.14亿元，同比+3.2%。
    事件点评
    Q1长协占比提高，煤炭毛利率提升。Q1公司商品煤产量82.5百万吨（-1.1%），销售量为99.3百万吨（-15.3%），其中自产煤销售78.5万吨（-4.7%）、外购煤销售20.8百万吨（-40.4%）。煤炭平均售价506元/吨，同比变化-11.5%。
    煤炭销售定价机制中年度长协、月度长协及现货分别占比63.9%、27.7%和4.8%，长协合计占比91.6%，同比提高10.3个百分点。成本方面，Q1煤炭平均单位销售成本353元/吨，同比-13.07%，其中自产煤销售成本293元/吨，同比-1.4%；外购煤销售成本578元/吨，同比-12.7%。Q1自产煤单位生产成本195.8元/吨，同比+2.3%。煤炭分部（合并抵销前）实现营收515.99亿元（-25.7%），营业成本360.90亿元（-26.8%），毛利155.09亿元（-22.8%）Q1销售中长协占比提高，吨煤售价下降幅度小于成本下降幅度，煤炭分部毛利率30.1%，同比提高1.2pct。
    电力分部维持较高毛利率，装机进一步增加。Q1公司累计实现发电量504.2亿千瓦时，同比-10.7%；售电量474.7亿千瓦时，同比-10.7%；其中燃煤发电483.6亿千瓦时，同比-12.0%，结构占比从97.3%降低至95.9%，降低1.4pct。电价方面，2025Q1公司度电价格386元/兆瓦时，同比-5.6%。Q1公司平均售电成本353.7元/兆瓦时，同比-3.1%，主要受燃料煤价格下降影响，但电价同步下行，导致发电分部营收208.54亿元，同比-14.7%；营业成本176.41亿元，同比-13.4%，毛利32.13亿元，同比-21.2%，毛利率15.4%，同比下降1.3pct。Q1新增装机1241兆瓦，其中燃煤发电1200兆瓦，主要受杭锦能源并表影响。
    运输分部随煤炭市场波动，煤化工毛利率提升。受Q1煤炭销售量下降、航运业务结构调整等因素影响，公司铁路、港口、航运分部利润总额同比下降，煤化工有所增长；2025Q1铁路/港口/航运/煤化工分部营收分别为105.26/15.76/7.16/14.72亿元，分别同比-10.5%/-7.2%/-41%/-2.3%，毛利率分别同比+1.9pct/-1.2pct/-2.8pct/+1.6pct；实现利润总额为34.90/6.15/0.31/0.43亿元，分别同比-7.6%/-6.1%/-69.6%/168.8%。
    分红与成长可期，投资价值仍具。公司2024年度分红比例76.5%，同比提高1.3个百分点，公司承诺近三年每年以现金方式分配的利润不少于公司当年实现归属于本公司股东净利润的65%，并考虑实施中期利润分配。同时，公司作为央企能源龙头企业，增持、注资动作仍然可期，成长性仍存。
    投资建议
    预计公司2025-2027年EPS分别为2.74\2.89\2.96元，对应公司5月7日收盘价38.78元，2025-2027年PE分别为14.1\13.4\13.1倍，考虑到公司经营业绩稳健，央企市值考核逐步落地，公司投资价值仍存，维持公司“买入-A”投资评级。
    风险提示
    宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安生产生风险；电力需求不足、铁路、航运成本增加等。

公司事件点评报告：业绩符合预期，经营整体稳健

山西汾酒(600809)
    事件
    2025年4月29日，山西汾酒发布2024年年报及2025年一季报。
    投资要点
    业绩符合预期，整体稳健增长
    业绩稳健增长，整体符合预期。2024年总营收/归母净利润分别为360.11/122.43亿元，分别同比+13%/+17%；2024Q4分别为46.53/8.93亿元，分别同比-10%/-11%；2025Q1分别为165.23/66.48亿元，分别同比+8%/+6%。毛利率同比提升，全年盈利能力提高。2024年毛利率/净利率分别为76%/34%，分别同比+0.9/+1.3pcts。2025Q1毛利率/净利率分别为79%/40%，分别同比+1.3/-0.6pcts。Q1销售费用率同比提升，管理费用率整体稳定。2024年销售/管理费用率分别为10%/4%，分别同比+0.3/+0.3pcts；2025Q1销售/管理费用率分别为9%/2%，分别同比+1.8/-0.2pcts。全年经营净现金流水平大幅增长，销售回款表现较好。2024年经营净现金流/销售回款分别为121.72/366.09亿元，分别同比+68%/+21%。2025Q1经营净现金流/销售回款分别为70.27/137.90亿元，分别同比-0.2%/-3%。截至2025Q1末，公司合同负债58.18亿元（环比-28.54亿元）。
    中高价酒表现较好，省内营收表现稳健
    分产品看，2024年中高价酒类/其他酒类营收分别为265.32/93.42亿元，分别同比+14.35%/+9.40%；2025Q1中高价酒类/其他酒类营收分别为162.12/2.68亿元，分别同比+8.23%/-15.49%，中高价酒营收增速表现较好。分渠道看，2024年直销/批发代理/电商收入分别为2.33/355.36/21.05亿元，分别同比+19.97%/+12.23%/+26.22%，2025Q1代理/直销及电商收入分别为156.23/8.57亿元。分地区看，2024年省内/省外营收分别为135.00/223.74亿元，分别同比+11.72%/+13.81%，省内营收表现稳健；2025Q1省内/省外收入分别为60.83/103.96亿元，分别同比+8.70%/+7.18%。
    盈利预测
    我们长期看好公司凭借香型差异化与龙头优势引领清香高势头增长，全价位带产品轮动放量保持业绩稳定增长，渠道模式改革后渠道效率提升。我们预计公司2025-2027年EPS为11.24/12.61/14.26元，当前股价对应PE分别为18/16/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、青花20增长不及预期、献礼版玻汾进度不及预期、青花30批价恢复不及预期等。

公司事件点评报告：业绩短期承压，海外布局不断完善

林洋能源(601222)
    事件
    林洋能源发布2024年年度报告：2024年实现营收67.42亿元，同比减少1.89%；实现归母净利润7.53亿元，同比减少27.00%；实现归母扣非净利润7.63亿元，同比减少12.00%。发布2025年第一季度报告：2025Q1实现营收11.24亿元，同比减少27.69%；实现归母净利润1.24亿元，同比减少43.26%；实现归母扣非净利润1.22亿元，同比减少38.62%。
    投资要点
    智能配用电：稳固国内市场，大力开拓海外市场
    2024年，公司智能配用电板块收入28.30亿元，其中，境外收入11.26亿元，同比增长34.22%，毛利率为29.43%。
    强化国内市场布局，国南网中标份额稳定：2024年，公司分别在国网/南网中标6.31/6.01亿元，并持续丰富产品线、开拓新市场，新增智能柔性调控终端、火灾检测等产品，中标山西、蒙西等新项目。
    紧抓海外用电市场机遇，深化战略布局：西欧和亚太区域，公司与全球表计龙头兰吉尔持续合作，扩大市场市占率；中东欧区域，2024年公司全资子公司EGM中标波兰多项目，波兰市场份额超30%，同时拓展罗马尼亚、保加利亚、匈牙利等市场；中东区域，公司与沙特ECC设立合资公司，保持沙特市占率超30%，积极辐射阿曼、科威特等市场；亚洲区域，公司在印尼市场实现批量交付，同时拓展马来、泰国、越南等市场。
    新能源：推进电站建设，扩大运维规模
    2024年，公司在建项目超1245MW，开工项目超545MW，并网规模超1145MW（其中风电并网350MW）。
    截至2025Q1，公司运维电站容量破18GW，同比增长50%，服务片区向我国西北部扩展。同时，公司还聚焦老旧电站提质增效领域，提供电站技改方案，积累了超百兆瓦技改经验。
    储能：布局海外市场，有望开启规模化销售
    2024年，公司储能业务收入9.2亿元，其中海外业务占比非常小。公司预计，2025年将是实现储能产品规模化海外销售的第一年：中东欧区域，公司已于2024Q3在波兰华沙设立了储能业务欧洲销售市场、技术支持、解决方案和售后服务中心，还规划建设储能工厂；中东区域，公司与沙特ECC合资建立了储能工厂，增强本地化交付能力；东南亚区域，公司在印尼雅加达设立了储能业务运营中心；此外，公司在蒙古国和澳洲也进行了业务布局。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为76.34、85.97、95.43亿元，EPS分别为0.42、0.46、0.54元，当前股价对应PE分别为13.5、12.3、10.5倍，公司未来有望受益于电表及储能业务海外布局，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    海内外配用电需求不及预期风险、储能业务拓展不及预期风险、电站盈利不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险、大盘系统性风险。

2024年报&2025Q1点评：受益于低空经济产业机遇，营收创历史新高

纵横股份(688070)
    事件：公司4月18日公告，2024年实现营收（4.74亿元，+57.14%)，归母净利润（-0.36亿元，+44.51%)，毛利率（42.20%，-2.43pcts)，净利率（-7.75%，+13.75pcts)。公司2025Q1实现营收（0.39亿元，+42.20%)，归母净利润（-0.28亿元，-3.83%)，毛利率（51.46%，+0.05pcts)，净利率（-73.87%，+33.49pcts)。
    国内全谱系工业无人机领军企业，紧抓低空经济蓬勃发展的政策与产业机遇
    公司成立于2010年，聚焦工业级无人机系统研制及服务，于2021年2月在科创板上市，是国内全谱系工业无人机领军企业，深耕于测绘与地理信息、安防、巡检、应急等领域的应用。公司紧抓低空经济蓬勃发展的政策与产业机遇，大力推进国内外市场拓展。报告期内，公司与十余个地方政府及企事业单位建立战略合作，共同开展低空经济相关示范和项目合作。2024 年 3 月，公司与围场满族蒙古族自治县人民政府签订战略合作协议，双方立足围场打造具有全国示范推广效应的森林防灭火无人值守智能化巡检系统；2024年8月，公司与四川省港投集团签署战略合作协议，共同培育、打造低空经济领域的标杆企业，在全省乃至全国打造低空经济运营示范场景，积极探索无人机物流等相关业务，并在后续共同合资成立四川省低空经济产业发展有限公司；2024年9月，公司与南湖路空协同立体交通产业研究院、河北航投、枣庄交投等单位举行了签约仪式，发布了空天地一体化智慧交通解决方案，围绕无人机在城市交通管理、物流配送、应急救援等方面展开深入合作，共同打造智慧交通标杆项目。此外，公司在滨州、绍兴、巴中、彭州、漳州等多地进行应用试点探索，联合地方政府共同打造低空数字经济应用场景。
    无人机及相关产品需求逐步释放，营收创历史新高
    2024全年，公司实现营收（4.74亿元，+57.14%)创历史新高，归母净利润（-0.36亿元，+44.51%）显著减亏，我们认为，公司营收得到较大幅度增涨，主要系公司抓低空经济政策红利，航空应急项目窗口所致。国内方面，公司凭借纵横大鹏CW-100无人机中标多个应急项目（累计超2亿元），稳居行业采购头部地位；海外市场通过完善销售体系实现订单稳定。同时，公司联合十余个地方政府及企业（如围场县、四川港投、南湖路空研究院等），落地森林防火无人巡检、无人机物流、智慧交通等低空经济标杆项目，构建空天地一体化解决方案，并推进多地试点场景，为后续运营服务与业绩增长提供强支撑。叠加产业生态合作与产学研联动，公司以政策机遇撬动规模化应用，实现业务突破。
    公司毛利率（42.20%，-2.43pcts）小幅下滑，我们认为主要系毛利率较低的国内销售收入（4.29亿元，+98.39%）近翻倍，毛利率较高的国外销售收入（0.45亿元，-47.16%）下滑明显所致。
    公司2025年Q1实现营收（0.39亿元，+42.20%)延续去年增长，主要系本报告期产品交付增加所致，归母净利润（-0.28亿元，+3.83%)小幅减亏，我们认为主要系本期其他收益下降且主要研发费用（0.13亿元，+38.91%）增涨明显所致。公司积极备货订单饱满，存货（2.26亿元，+66.32%）与应收账款（1.28亿元，+42.75%）有所增加。
    经营效率明显提升，盈利能力有望逐步提高
    2024年，公司三费费用率（36.30%，-15.79pcts）明显下降，特别是销售费用率（23.10%，-11.67pcts）下降明显，主要系公司严控销售费用，优化市场投放精准度所致。
    现金流方面，经营活动产生的现金流量净额（0.60亿元，+375.96%）同比由负转正，主要系公司本期销售回款增加所致；投资活动产生的现金流量净额（-0.45亿元，-35.51%）大幅下降，主要系本期固定资产建设减少所致；筹资活动产生的现金流量净额（-0.26亿元，-127.21%）明显下降，主要系上年同期新增较多银行借款，而本期银行借款规模稳中有降所致。
    其他财务数据方面，公司存货（2.02亿元，+52.23%）、应收账款（1.64亿元，+42.50%）均依旧维持在较高水平，主要系研发样机CW300转为存货及暂未验收的发出商品增加所致。
    体系化能力完备，积极跟踪航空应急等新兴应用领域，抓住低空经济产业机遇期与政策红利期
    产品能力方面，2024年，公司持续升级以“无人值守系统+纵横云+AI”为核心的整体解决方案，从硬件到软件、从产品到平台、从技术到生态的全方位、全场景、全系统低空数字经济解决方案。面向无人机行业应用所构建的云边端一体化的应用系统，将无人机应用延伸至业务端平台，从无人机数据采集、数据处理分析再到数据应用，形成行业应用的业务闭环。公司大力推进工业无人机系统“智能化、平台化、工具化”应用，在无人机应用方面形成了“1个纵横云平台+云边端3个指控应用+N个行业应用方案（如智慧耕保、智慧环保、智慧消防等）”的体系化格局。为满足下游需求，公司积极开展吨级以下新型无人机系统的产品研究与技术探索，公司引入专业团队，专项开发新型中空长航时、高性能、低成本无人机产品。公司立项研发的大载重无人机系统具有挂载能力强、短距起降优异、部署灵活等技术优势，在防务、民用等领域均具有良好的应用前景，有望成为公司新的增长极。
    业务领域方面，公司通过积极参与国内航空应急能力提升项目，纵横大鹏CW-100应急通信侦察无人机中标多个项目，位列国内同类型产品采购数量头部地位。近年来，在国家的引导和支持下，安全应急产业已逐渐成为战略性新兴产业，在经济社会发展中扮演着重要角色。然而，与新能源车与商业航天等不同的是，安全应急产业由来已久，但伴随着到信息技术赋能安全应急装备，无人化、智能化、协同化安全应急装备的发展进程，安全应急产业正迸发出新的发展动能，新质产品与设备也将进一步提升公司安全应急的保障能力，提升公司产业的技术水平。作为典型的新质安全应急装备，无人航空器由于其诸多优势与特点，使得它在各个安全应急领域已有诸多典型应用，并逐渐成为一支“奇兵”，例如消防灭火、巡查取证、应急通信等已有诸多典型应用案例，可以说，无人航空器，作为智能化、信息化赋能安全应急产业的典型，已经成为安全应急产业的重要一环，其带动的安全应急产业中无人航空器及其配套装备市场，未来具备可观的增长潜质与良好的经济效益，值得被重点关注。
    进入2024年，低空经济产业发展持续升温，自上而下的支持力度不断超预期，低空经济赛道作为战略新兴产业的重要代表，受益于政策、技术、资本的多因素催化，逐渐步入产业发展“快车道”，是值得重点关注的投资赛道之一，公司作为低空经济产业中的核心公司，受益于低空经济产业机遇期与政策红利期，发展有望呈现提速趋势。
    基于对未来发展的信心，健全公司长效激励机制，发布2025年股权激励计划
    基于对行业未来发展的信心以及对低空经济发展给予的重视，为了进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司管理团队及核心骨干的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展，公司于2025年2月25日发布公告，推出股权激励计划，旨在加速低空公司低空数字经济领域的全国布局，通过激励核心团队拓展低空经济市场，抢占低空经济产业先机，巩固公司技术优势。公司对2025年、2026年各年度营业收入目标值为5.8亿元、7亿元，净利润目标均为正，并对公司战略新业务收入单独设置了考核目标，即2025年、2026年战略新兴业务收入分别不低于1亿元和2亿元。
    我们认为，本次股权激励与公司正在实施的2022年限制性股票激励计划系基于企业不通过发展阶段所制定的员工激励机制，不存在关联关系，，体现了公司管理层的灵活性，适时的根据外部环境优化股权激励计划，将有助于公司提升员工凝聚力、团队稳定性，并有效激发管理团队的积极性，从而提高经营效率、降低代理人成本，对公司经营业绩和内在价值的长期提升带来积极影响。
    投资建议
    我们认为，公司所处的低空经济产业仍将处于政策红利期与产业机遇期，公司产品广泛应用于安防监控、应急、测绘、巡检等领域，基本面持续向好。具体观点如下：
    1 公司无人机产品体系化能力完备，能够应对多元需求。公司大力推进工业无人机系统“智能化、平台化、工具化”应用，在无人机应用方面形成了“1个纵横云平台+云边端3个指控应用+N个行业应用方案（如智慧耕保、智慧环保、智慧消防等）”的体系化格局；
    2 业务领域方面，公司通过积极参与国内航空应急能力提升项目，纵横大鹏CW-100 应急通信侦察无人机中标多个项目，位列国内同类型产品采购数量头部地位；
    3 基于对未来发展的信心，发布2025年股权激励计划，对2025年、2026年各年度营业收入目标值位5.8亿元、7亿元，净利润目标均为正；
    4 公司作为低空经济产业中的核心公司，受益于低空经济产业机遇期与政策红利期，发展有望呈现提速趋势。
    基于以上观点，我们预测公司2025、2026、2027年归母净利润分别为0.12亿元、0.43亿元、0.90亿元，EPS为0.14元、0.49元、1.03元，当前股价对应PE分别为276.87倍、78.20倍、37.17倍，我们给予“买入”评级，目标价55元，对应2025-2027年预测EPS的397.70倍、112.33倍及53.39倍PE。
    风险提示
    宏观政策变化、海外市场疲软、技术研发不及预期、原材料价格波动风险、汇率波动风险。

成本及需求波动压制盈利，静待海外工厂释放新增量

玲珑轮胎(601966)
    核心观点
    一季度营收同比增长13%，利润端受制于需求和成本波动。玲珑轮胎2024年营收220.6亿元，同比+9.4%，归母净利润17.5亿元，同比+26.0%，扣非14.0亿元，同比+8.4%；24Q4营收61.1亿元，同比+8.4%，环比+9.7%，归母净利润0.4亿元，同比-90.5%，环比-94.8%，扣非0.1亿元，同比-98.2%，环比-98.4%；25Q1营收57.0亿元（25Q1轮胎销量同比+12.78%，销售收入同比+13.41%），同比+12.9%，环比-6.8%，归母3.4亿元，同比-22.7%，扣非2.8亿元，同比-34.6%；产品层面，由于市场结构变化+公司内部产品结构调整，25Q1轮胎产品价格环比+5.3%，同比+0.6%），整体来看需求波动及成本提升短期压制盈利释放。
    静待海外工厂产能释放带来的经营上行周期。24年玲珑泰国工厂营收42.1亿元，同比-7.9%，净利润8.3亿元，同比-9.5%，24年塞尔维亚工厂营收14.4亿元（2023年2.2亿元），净利润-1.2亿元，预计主要受到产能爬坡影响；同时公司决定在巴西设立海外第三基地；25Q1玲珑销售/管理/研发费用率3.3%/3.0%/3.6%，同比+0.4/0.0/-0.4pct，环比-0.4/+0.2/-0.9pct；盈利能力层面，25Q1公司销售毛利率14.9%，同比-8.5pct（公司第一季度天然橡胶、合成胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料综合采购成本同比24Q1提升13.95%)，环比-1.2pct，25Q1净利率6.0%，同比-2.8pct，环比+5.3pct，后续随海外产能陆续释放，有望带来新的业绩增量。
    长期来看，配套为内核，产能及零售齐发力布局带来公司业绩长期成长性。1）产能端：看好欧洲工厂放量+泰国工厂修复整体利润，国内看长春、湖北、安徽等地产能推进，长期看好公司“7+5”全球化战略；2）配套端：看好高端产品、车型、品牌渗透及新能源配套推进，配套总量超3亿条，多年位居中国轮胎配套NO.1；3）零售端：创建玲珑养车驿站+阿特拉斯卡友之家养车品牌，新零售3.0开启保障增长；4）产品端：材料+工艺+产品创新方面走在行业前列；我们看好玲珑轮胎在产能、配套、零售、技术端的布局转换为全球份额的持续提升。
    风险提示：行业复苏不及预期，海外需求下滑，原材料涨价，扩产不及预期。投资建议：有拐点+有空间的国内半钢龙头，维持“优于大市”评级。

降本增效穿越周期，N型技术全面开发

通威股份(600438)
    事件：2024年公司实现营收920亿元/同比-18.6%，归母净利-70亿元，同比由盈转亏，扣非净利-71亿元，同比由盈转亏，毛利率/净利率分别为6.4%/-8.8%。25Q1营收159亿元,同/环比-18.6%/-32.8%；归母净利-25.9亿元，同比亏损扩大但环比收窄；扣非净利-26.1亿元，同比亏损扩大但环比收窄；毛利率/净利率分别为-2.88%/-19.10%，同/环比分别-12.1/-5.3pcts、-15.8/-5.03pcts，基本符合预期。
    多晶硅市占率稳定第一，持续降本增效穿越周期。24年公司多晶硅销量46.76万吨，同比增长20.76%，市占率约30%稳居全球硅料龙头。但受行业周期影响，24年行业产品均价大幅下滑64.3%至43.5元/kg，公司多晶硅及相关业务营收下滑56%至199亿元。24H2后全行业处于亏毛利状态，在竞争加剧、电价上行、自律减产等压力下，公司通过工艺优化、生产调整等降本增效措施维持成本优势，24年业务毛利率维持为正，目前内蒙基地现金成本降至27元/kg保持经营现金流健康。
    电池龙头地位稳固，N型全面发展，组件规模快速放量。24年公司电池销量87.68GW（含自用），同比增长8.7%，尽管份额略有下滑至14%，但公司依旧连续8年蝉联全球电池出货榜首。公司积极进行PERC电池升级改造的同时全面拥抱N型电池技术：1）目前TNC电池产能150GW，已规划TPE边缘钝化等提效方案助力25年组件量产主流功率提升25W+；2）24年4月行业首条单线1GW HJT中试线下线，最高组件功率790.8W对应效率25.46%；3）TBC产品顺利取得TUV莱茵认证，具备出货资质。组件方面，24年销量45.7GW同增46.9%，其中海外销量同比大增99%。公司电池、组件业务营收实现414亿元，同比-40%，毛利率1.22%维持正值。
    充分减值释压，现金储备雄厚。公司24年/25Q1期间费用率为10%/13%，同比上升主要系销售规模扩大及借款利息支出增加，后续降本空间大；24年/25Q1计提资产减值53亿元/8亿元，同比上升主要系高价库存价值及产线淘汰，目前公司历史包袱已较小。25年公司货币资金291亿元储备雄厚。
    投资建议：我们预计公司2025/2026年营收963亿元/1087亿元，归母净利-21亿元/18亿元，EPS为-0.46元/0.41元，2026年对应PE为40.92，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求不及预期的风险：全球贸易政策持续恶化的风险等

一季度毛利率环比提升，人形机器人业务全面推进

旭升集团(603305)
    核心观点
    需求波动等因素致公司短期业绩承压。旭升集团2024年营收44.1亿元，同比-8.8%（特斯拉2024年交付179万辆，同比-1.1%），归母净利润4.2亿元，同比-41.7%，扣非净利润3.6亿元，同比-46.8%；25Q1公司实现营收10.5亿元，同比-8.1%，环比-7.8%（特斯拉25Q1交付33.7万辆，环比-32.1%），归母1.0亿元，同比-39.2%，环比+2.5%，扣非0.8亿元，同比-42.7%，环比+10.1%，整体来看，价的维度受到产业链以价换量的影响，部分客户具降本诉求，量的维度受汽车行业终端需求波动的影响，部分客户订单量未达预期，公司业绩有所承压。
    一季度毛利率环比提升，新项目放量有望持续推动盈利能力上行。25Q1旭升销售/管理/研发费用率为0.3%/4.7%/4.8%，同比-0.5/+1.3/-0.2pct，环比+1.5/-0.3/+1.5pct；25Q1公司毛利率20.8%，同比-3.0pct，环比+3.2pct，净利率9.2%，同比-4.6pct，环比+1.0pct，盈利能环比有所回暖，未来随项目释放带来产能利用率提升，盈利能力有望进一步回暖。
    品类扩张、客户突破、产能释放、工艺打磨并驾齐驱，开启全球化新征程。品类扩张：公司掌握压铸、锻造、挤压等铝合金三大工艺，横向拓展至储能领域，纵向完成零部件集成化布局，提升产品附加值；多个储能相关项目开启量产（24年营收约2.3亿元）；客户突破：依托全球整车客户体系优势，构建全球客户资源体系；工艺打磨：具备铝合金配方和模具自主研发能力、铸造工艺、机加工工艺、焊接工艺等全产业链环节能力，保障拿单能力。基于客户和技术优势卡位人形机器人业务，有望带来新增量。深度挖掘自身铝合金精密加工专长，结合人形机器人独特的结构与性能需求，全力投入关节壳体、躯干结构件等关键产品研发，并斩获多家海内外客户项目定点；自2023年下半年起，墨西哥生产基地建设有序推进。2024年末公司宣告泰国生产基地的计划，部署铝镁合金、新能源汽车核心部件及人形机器人铝镁合金零部件制造；未来，泰国基地将成长为公司拓辐射全球客户的关键支撑点。
    风险提示：汽车销量不及预期、原材料涨价风险、同业竞争风险。
    投资建议：轻量化领域先锋，维持“优于大市”评级。基于部分客户销量的波动以及行业竞争带来的价格波动的影响，下调盈利预测，并新增26/27年盈利预测，预计25/26/27年归母净利润5.2/6.4/7.7亿元（原预测25年13.3亿元），EPS为0.56/0.69/0.83元（原预测25年1.43亿元），看好公司在人形机器人领域的卡位优势，维持“优于大市”评级。

所得税增加和电价下降压制业绩增长，三门核电三期获核准

中国核电(601985)
    核心观点
    电量波动及电价降低导致业绩有所下滑。2024年，公司实现营业收入772.72亿元，同比增长3.09%，主要系新能源装机规模增长带动营收增加。分板块看，核电营收629.17亿元，同比减少0.85%，主要系上网电量同比下降1.83%所致；光伏发电营收70.63亿元，同比增长20.08%；风电营收50.86亿元，同比增长29.51%。公司实现归母净利润87.77亿元，同比减少17.38%；实现扣非归母净利润85.69亿元，同比减少17.57%，主要系税收口径有所变化，计提增值税返还对应所得税费用所致，相关税费目前已完成缴纳。
    新能源持股比例下降拖累一季度业绩增长。2025Q1公司营业收入为202.73亿元，同比增长12.70%，实现归母净利润31.37亿元，同比增长2.55%。分板块看，核电业务收入增长10.46%，归母净利润增长11.52%；新能源收入增长24.64%，归母净利润下降51.32%，增收不增利，主要系上年发行两期类REITS、市场化债转股稀释归母净利润及增资引战导致归母比例下降所致，截至2024年公司对中核汇能的持股比例降至62.71%。
    漳州1号机组投运，装机容量持续增长。公司漳州1号机组2025年1月1日投入商运，公司控股在运核电机组增至26台，装机容量由2375万千瓦增至2496.2万千瓦。截至2025年一季度，公司新能源控股在运装机容量3069.16万千瓦，其中风电1001.32万千瓦，光伏2067.84万千瓦，另有独立储能电站145.10万千瓦；控股在建装机容量1353.68万千瓦，其中风电183.70万千瓦，光伏1169.98万千瓦。
    三门核电三期获核准，核电建设有序推进。4月27日，经国务院常务会议审议，浙江三门核电项目5/6号机组核准，拟建设两台“华龙一号”压水堆机组，单机容量1215MW。公司在建及核准待建机组达到19台，总装机容量2185.9万千瓦；其中10台机组已开工，合计装机容量1392.3万千瓦，2025-2029年计划分别投产1/2/4/3/2台。
    风险提示：电价下调，用电量增速不及预期，政策不及预期，核安全风险。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到市场化电价下降，公司新能源持股比例有所降低，预计2025-2027年归母净利润103.8/113.6/127.1亿元（2025-2026年原为120.4/130.0亿元，新增2027年预测），同比增速18%/9%/12%，对应当前股价PE为18/17/15X，维持“优于大市”评级。

一季度收入同比增长6%，声学系统产品量价双升

上声电子(688533)
    核心观点
    2025Q1上声电子实现营收6.4亿元，同比增长6.4%。公司2024年实现营业收入27.76亿元，同比增长19.32%，归母净利润2.35亿元，同比增长47.92%。分产品看，2024年，公司车载扬声器收入20.50亿元，同比增长10.84%，毛利率25.34%，同比-2.74pct，车载功放收入5.34亿元，同比增长47.97%，毛利率24.65%，同比+9.06pct，AVAS收入1.21亿元，同比增长40.10%，毛利率24.83%，同比+8.58pct。2025Q1，公司实现营收6.36亿元，同比增长6.40%，环比减少18.62%，实现归母净利润0.27亿元，同比减少53.27%，环比减少40.03%。2025年，合肥工厂已经投用，开始进行折旧摊销，初期产能爬坡期各项制造成本较高，对业绩产生一定影响，随着产能利用率逐步提升，盈利能力有望改善。
    2025Q1毛利率同比下降3.5pct，四费率同比下降。2025Q1，公司毛利率20.6%，同比-3.5pct，环比-2.0pct，净利率4.1%，同比-5.7pct，环比-1.9pct。2025Q1公司四费率为15.18%，同比-1.19pct，环比+1.47pct。
    声学优质赛道，随着公司声学系统放量，综合竞争力提升。1）价升：随着产品品类从扬声器向扬声器+功放+AVAS的声学组合升级，公司单车配套价值从100-200元（单车4-6个扬声器），中档配置可以提升至300-500元，部分车型单车价值量提升至1000元左右。2024年，公司继续保持高强度研发投入，在巩固车载音响系统既有优势外，着力研发新一代汽车音响电子等产品，拓宽公司的产品范围。2）量增：公司扬声器在全球市场市占率稳步提升，2020-2024年公司车载扬声器在全球乘用车及轻型商用车市场占有率分别为12.64%、12.92%、12.95%、13.11%、15.24%。3）2024年，公司在原有业务基础上，不断拓展国际国内知名车厂客户以及国内新势力车厂业务，并获得多项新业务的定点。公司目前已深度服务了吉利、奇瑞、长城、上汽、北汽、福特、通用、大众、奔驰、奥迪、宾利、Stellantis、宝马、现代、蔚来、零跑等众多知名车厂及新势力车厂。合肥工厂于2024年竣工投用，产能正处于爬坡之中。
    风险提示：汽车行业销量不及预期、客户拓展风险、原材料涨价风险。
    投资建议：下调盈利预测，维持优于大市评级。考虑到公司下游客户产销波动，下调盈利预测，预计2025-2027年营收32.62/37.02/42.02亿元（原25/26年预测为37.95/45.61亿元），归母净利润2.46/3.05/3.98亿元（原25/26年预测3.40/4.10亿元），维持优于大市评级。

25Q1经销商稳定增长，盈利端表现平稳

山西汾酒(600809)
    【业绩总结】2024年公司营业收入/归母净利润分别为360.11/122.43亿元（同比+12.79%/+17.29%）；2025Q1公司营业收入/归母净利润分别为165.23/66.48亿元（同比+7.72%/+6.15%）。
    24年中高价位量增明显，省外仍为核心驱动力。24年公司酒类收入358.75亿元（同比+13%），毛利率同比+0.93pct至76.30%，销量/吨价分别同比+7.20%/+5.43%，具体看：
    ①价位增速：中高价位量增明显，系列酒量价齐升。24年中高价酒类收入比重同比+0.86pct至73.96%，中高价酒类/其他酒类收入分别265.32/93.42亿元（同比+14.35%/+9.40%），毛利率分别为84.45%/53.15%（同比+0.36/+1.50pct）。量价角度来看，中高价酒类销量/吨价分别同比+12.96%/+1.23%，其他酒类销量/吨价分别同比+4.83%/+4.36%，中高价位酒量增明显；
    ②市场：24年省内/省外收入分别为135.00/223.74亿元（同比+11.72%/+13.81%），其中省外收入比重同比+0.44pct至62.37%，省外驱动力仍强；24年经销商数量同比+613家至4553家，单商规模同比-2.88%至736.57万元/家；
    ③盈利：24年毛利率/归母净利率分别为76.20%/34.00%（同比+0.9/+1.3pct），销售/管理费用率分别10.35%/4.02%（同比+0.27/+0.25pct），经营性现金流量净额同比+68.47%至121.72亿元。
    25Q1其他酒下滑&调整，经销商仍实现稳定增长
    ①价位增速：25Q1酒类收入164.80亿元（同比+7.74%），其中汾酒/其他酒类收入分别为162.12/2.68亿元（同比+8.23%/-15.49%），；
    ②市场：25Q1省内/省外收入分别为60.83/103.96亿元（同比+8.7%/+7.18%），其中省内收入占比同比+0.33pct至36.91%；公司经销商数量同比+743家至4,461家，单商规模同比-7.88%；
    ③盈利：25Q1毛利率/归母净利率分别为78.80%/40.23%（同比+1.34/-0.60pct），销售/管理费用率分别为9.23%/1.76%（同比+1.76/-0.23pct），费用率略提升主因加大投放；经营性现金流量净额同比-0.21%至70.27亿元，合同负债同比/环比+2.29/-28.54亿元至58.18亿元。
    盈利预测：我们预计公司25-27年收入同比增长8%/9%/9%至390/425/463亿元（25-26年前值421/474亿元），归母净利润同比增长6%/9%/10%至130/141/155亿元（25-26年前值141/160亿元），下调盈利预测主要系白酒消费环境偏弱，对应PE分别为19X/18X/16X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济增长不及预期；行业竞争加剧；省外拓展不及预期；中高价酒类增长不及预期。

一季度业绩亮眼，由单个“单项冠军”迈向多个“单项冠军”战略坚定

凯格精机(301338)
    2024年全年：1）实现营收8.57亿元，同比+15.75%；实现归母净利润0.71亿元，同比+34.12%；实现扣非归母净利润0.64亿元，同比+60.25%。2）全年毛利率32.21%，同比+1.26pct；归母净利润率8.23%，同比+1.13pct；扣非归母净利润率7.42%，同比+2.06pct。3）期间费用率为23.81%，同比-1.53pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.79%、5.54%、9.12%、-3.65%，同比分别变动-0.93、-0.37、-0.94、+0.72pct。
    2024Q4单季度：1）实现营收2.79亿元，同比-7.29%，环比+28.09%；实现归母净利润0.26亿元，同比+145.32%，环比+60.07%；实现扣非归母净利润0.25亿元，同比+162.44%，环比+69.41%。2）Q4单季度毛利率31.84%，同比+8.87pct，环比-0.7pct；归母净利润率9.48%，同比+5.9pct，环比+1.89pct；扣非归母净利润率8.92%，同比+5.77pct，环比+2.18pct。
    2025Q1单季度：1）实现营收1.97亿元，同比+27.23%，环比-29.61%；实现归母净利润0.33亿元，同比+208.34%，环比+25.42%；实现扣非归母净利润0.31亿元，同比+235.72%，环比+26.32%。2）毛利率43.93%，同比+10.14pct，环比+12.08pct；归母净利润率16.9%，同比+9.92pct，环比+7.41pct；扣非归母净利润率16.01%，同比+9.94pct，环比+7.09pct。
    主业锡膏印刷机已达到或超越国际顶尖水准：24年锡膏印刷设备实现营业收入4.44亿元，同比增长10.62%，增长源自下游以手机为代表的消费电子需求回暖、AI服务器需求的增长、新能源车渗透率的提升等带来电子装联设备需求的增长。锡膏印刷设备属于SMT及COB产线的关键核心设备，对产品的良率有重大影响，因此具有一定的客户粘性。公司产品性能已达到或超越国际顶尖厂商水平，获得了包括富士康、立讯精密、华为、鹏鼎控股、比亚迪等各下游领域龙头客户的订单和认可。
    坚定“共享技术平台+多产品+多领域”研发布局，坚定从单个“单项冠军”迈向多个“单项冠军”发展战略。依托公司研发中心，锡膏印刷设备不断巩固单项冠军的市场地位，提升高端市场及高精密印刷市场的占有率；1）封装设备，24年实现营业收入2.29亿元，同比增长5.72%，封装设备迭代升级有效提高了产品盈利能力，产品应用完美跨入到泛半导体市场领域，多个下游大客户获得新的突破；2）点胶机，24年实现营业收入0.89亿元，同比增长55.87%，竞争力大幅度提升，推出了可满足不同应用场景的各类别点胶机，产品营业收入取得大幅增长，同时点胶机核心零部件点胶阀除自用之外还实现了对外销售；3）柔性自动化设备，24年实现营业收入0.71亿元，同比增长49.56%，成功开拓光通讯行业应用场景，推出800G光模块自动化线体；4）半导体业务，研发储存项目逐步交付市场，在SIP封装，半导体封测及汽车电子领域的交付取得了新进展。面向先进封装及半导体行业储备了多项核心产品，如第三代半导体领域的SIC晶圆老化设备及SIC KGD测试分选设备。
    盈利预测：维持“买入”评级。公司一季报表现亮眼，考虑到公司多款产品加速成长，我们对盈利预测进行上调，预计25-27年归母净利润1.18、1.62、1.95亿元（25-26年前值：0.92、
    1.54亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、汇率变动风险、行业及市场风险、在研项目不及预期风险

分红率70%，25Q1改革举措逐步落地

五粮液(000858)
    【业绩总结】24年公司营业收入/归母净利润分别891.75/318.53亿元（同比+7.09%/+5.44%），24年现金分红比例70%（同比+10pct）.；25Q1公司营业收入/归母净利润分别369.40/148.60亿元（同比+6.05%/+5.80%）。
    2024年：普五提价贡献价升
    一、产品端：2024年公司实现酒类收入831.27亿元（同比+8.74%），毛利率82.21%（同比+0.29pct），其中五粮液/其他酒产品收入678.75/152.51亿元（同比+8.07%/+11.79%），毛利率分别为87.02%/60.81%（同比+0.38/+0.65pct）。
    量价看，酒类增长主由价升驱动（销量同比+1.81%/吨价同比+6.81%），五粮液销量/吨价分别同比+7.06%/+0.94%，其他酒同比+0.12%/+11.65%。具体看：
    ①八代普五：公司坚决落地控量举措+提价（价升主因），反哺渠道以实现批价&渠道利润稳定；
    ②1618+39度五粮液：1618宴席端增长优秀，1618+39度稳定投放以补足普五量的下滑；
    二、渠道端看：24年经销/直销渠道收入分别487.38/343.89亿元（同比+5.99%/+12.89%），毛利率分别78.82%/87.01%（同比+0.11/+0.26pct），其中直销比提升同比1.52pct至41.37%。五粮液总经销商数量2652家，同比增加82家，单商规模同比+2.71%。
    三、盈利端看：24年毛利率/归母净利率77.05%/35.72%（同比+1.26/-0.56pct）；销售/管理费用率分别为11.99%/3.99%（同比+2.63/+0pct）；经营性现金流量净额同比-18.69%至339.40亿元。
    2025Q1：结构保持平稳，渠道改革举措逐步落地
    一、元春期间公司控货挺价导致销量下滑&库存降至较低水平，我们预计，元春后恢复发货一定程度上助推Q1业绩。
    二、25Q1公司实现毛利率/归母净利率77.74%/40.23%（同比-0.68/-0.09pct），盈利端略下滑主因普五控货+1618&39度放量（结构略下行），但销售/管理费用率同比-1.02/-0.23pct表现优秀；经营性现金流量净额同比+2970.31%至158.49亿元；合同负债同比/环比+51.19/-15.24亿元至101.66亿元。盈利预测：公司25年以来对营销体系进行大刀阔斧改革，后续效用值得期待。我们预计25-27年公司营业收入同比增长5.3%/6.0%/6.8%至939/995/1062亿元（25-26年前值958/1043亿元），归母净利润同比增长5.1%/6.7%/7.6%至335/357/384亿元（25-26年前值350/381亿元），下调盈利预测主要系高端白酒消费场景偏弱，对应PE分别为15X/14X/13X，维持“买入”评级。
    风险提示：白酒市场需求疲软；食品安全风险；1618及低度五粮液增长不及预期。

铜钴产销同比增长，产品种类不断丰富

寒锐钴业(300618)
    公司发布2024年年报和2025年一季报，分别实现归母净利润2.02亿元和0.43亿元，同比分别增长45.85%和39.77%，2024年公司钴和铜产品出货量保持增长，通过布局镍资源，不断丰富和优化产品结构，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年归母净利润2.02亿元，同比增长45.85%：公司发布2024年年报全年实现营收59.50亿元，同比增长24.25%；归母净利润2.02亿元，同比增长45.85%；扣非归母净利润2.31亿元，同比增长20.15%。
    2025年一季度归母净利润同比增长39.77%：公司发布2025年一季报，一季度实现营收15.01亿元，同比增长14.56%；归母净利润0.43亿元，同比增长39.77%；扣非归母净利润0.22亿元，同比下降63.59%。
    铜钴销量同比增长：2024年公司铜钴产能扩大，产销量提升，带动经营业绩增长。2024年公司铜产品产量5.33万吨，同比增长6.94%；销量5.60万吨，同比增长17.01%；实现营收33.75亿元，同比增长22.36%；毛利率同比下降2.44个百分点至21.66%。2024年公司钴产品产量1.62万吨，同比增长94.78%销量1.54万吨，同比增长70.26%；实现营收23.48亿元，同比增长30.80%；毛利率同比增长5.54个百分点至10.58%。
    产品不断优化丰富：2024年7月，公司在赣州已建设完成5,000吨电积钴和5,000吨电积镍项目，其中5,000吨电积镍项目，考虑工艺趋同性，结合市场实际，同步转投为5,000吨电积钴。目前，赣州寒锐拥有1.5万吨电积钴产能。2024年公司在印度尼西亚建设实施年产2万吨镍金属量富氧连续吹炼高冰镍项目，公司产品不断优化丰富，进一步完善了公司在镍资源板块及新能源材料板块的布局建设，强化公司在新能源汽车供应链地位。
    估值
    在当前股本下，考虑到公司在深耕现有业务的基础上，加快资源回收和镍资源新业务开拓，结合公司年报和一季报，我们将公司2025-2027年的预测每股盈利调整至0.99/1.31/1.66元（原2025-2026年预测摊薄每股收益为0.88/1.02元），对应市盈率33.4/25.3/19.9倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    新能源汽车需求不达预期；全球钴矿开采投放超预期；价格竞争超预期；技术迭代风险；海外经营与汇率风险。

全球化布局持续推进，海外收入增长明显

鼎胜新材(603876)
    公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年业绩有所承压，2025年一季度归母净利润同比显著增长；公司是全球产销量最大的电池铝箔制造商，规模优势明显，未来营收和业绩有望增长；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年归母净利润3.01亿元：公司发布2024年年报，全年实现营业收入240.22亿元，同比增长26.01%；归母净利润3.01亿元，同比减少43.70%；扣非归母净利润2.71亿元，同比减少43.57%。
    2025年一季度归母净利润同比显著增长：公司发布2025年一季报，一季度实现营收64.57亿元，同比增长26.08%；归母净利润0.85亿元，同比增长179.93%；扣非归母净利润0.75亿元，同比增长179.21%。
    铝箔和铝板带销量同比保持较高增速：2024年公司铝箔产品销量81.61万吨，同比增长29.00%，实现营收199.89亿元，同比增长29.06%，毛利率9.97%，同比减少2.79个百分点；铝板带销量13.39万吨，同比增长25.13%，实现营收29.69亿元，同比增长36.36%，毛利率3.12%，同比减少0.01个百分点。
    境外营收快速增长，规模和全球化布局优势不断巩固：2024年公司境外营业收入88.50亿元，同比增长55.35%。公司分别在江苏镇江、浙江杭州、内蒙通辽、泰国及欧洲建有生产基地，是国内率先完成海外布局的铝箔企业。公司凭借规模优势，一方面降低了产品的单位固定成本，增强了市场竞争力；另一方面在规模扩张过程中，通过内向挖潜与技术改造，大幅提高了生产效率。海外市场电动化率低，长期空间广阔，公司将紧跟下游主流电池厂的全球化布局，加强全球战略合作，进一步巩固公司竞争优势。
    估值
    结合公司年报和一季报，考虑到铝箔加工费下降，我们将公司2025-2027年的预测每股盈利调整至0.53/0.64/0.77元（原2025-2026年预测摊薄每股收益为0.66/0.84元），对应市盈率16.4/13.5/11.3倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    产业链需求不达预期；原材料价格出现不利波动；新能源汽车产业政策不达预期；新能源汽车产品力不达预期。

一季度提前实现GAAP OP及净盈利

百济神州(688235)
    公司1Q25收入符合预期，提前实现季度GAAP OP及净盈利略好于预期。维持“买入”评级，维持美股、港股和A股目标价基本不变。
    1Q25收入符合预期，提前实现季度GAAP OP盈利及净盈利略好于预期，公司维持全年指引不变：1Q25总收入为11.2亿美元（+48.6%YoY,-0.9%QoQ），包括产品收入11.1亿美元（+48.4%YoY,-0.9%QoQ），大致符合我们预期和VA（Visible Alpha）一致预期。GAAP口径实现净盈利127万美元（vs.1Q24:2.51亿美元净亏损，4Q24:1.52亿美元净亏损），好于我们之前预期的轻微亏损和VA一致预期的净亏损，主要由于经营费用低于我们及VA一致预期，使得公司于1Q25提早实现GAAP OP（经营利润）1,110万美元(vs.1Q24:2.61亿美元亏损，4Q24：7,943万美元亏损）。因此，1Q25成功成为公司首个实现GAAP OP和净盈利的季度，早于市场预期。此外，得益于收入持续增长及经营效率持续提升，1Q25公司产生4,408万美元的经营性现金流入。展望2025年全年，公司维持全年营收和费用指引不变（即总收入为49-53亿美元，毛利率预计在80%-90%区间中位，GAAP经营费用为41-44亿美元，全年GAAP经营利润为正，经营活动产生现金流为正）。
    泽布替尼海外销售持续高速增长。泽布替尼1Q25销售额达到7.92亿美元（+62.1%YoY，-4.4%QoQ），同比提升明显，环比略微下降主要由于4Q24存在约3千万美元提前购药的影响。按地区来看，泽布替尼美国销售额为5.63亿美元（+60.2%YoY,-8.6%QoQ），主要得益于CLL适应症的扩大使用（超过60%的季度环比增长由此贡献），市场份额持续提升。公司表示，尽管美国供货端1Q25由于4Q24提前购药略有下降，但需求端仍然在1Q25看到6%的环比增速，好于其他竞争对手；欧洲销售额为1.16亿美元（+73.5%YoY,+2.3%QoQ），主要得益于欧洲主要市场份额提升（德国、意大利、西班牙、法国和英国）；中国销售额为81.1亿美元（+41.3%YoY,+17.0%QoQ）。另外，替雷利珠单抗一季度亦实现双位数的销售增长，达到1.71亿美元（+17.8%YoY,+11.3%QoQ）。
    毛利率符合预期，经营效率持续提升。如我们所料，产品毛利率为85.1%，同比上升明显，环比较为稳定（vs.1Q24:83.3%,4Q24:85.6%），主要受益于泽布替尼海外销售持续增长推动，以及生产效率的提升。另外，在收入大幅同比提升背景下，公司经营费用继续维持强有力的控制，整体仅增长6%YoY（即使剔除1Q243,500万美元相关的BD研发费用，整体经营费用仍仅增长10%YoY），其中研发费用增长5%YoY至4.8亿美元，销售及管理费用增长7%至4.6美亿元（主要由于对泽布替尼美国欧洲商业化拓展的持续投入）。
    主要管线产品研发进展顺利，近期重点关注ASCO大会即将公布的B7H4ADC和CDK2抑制剂首次人体数据及1H25将公布的CDK4抑制剂POC数据读出，2H25有望迎来Sonrotoclax全球2期MCL数据读出及多项早期资产POC数据读出。（1）Sonrotoclax(BCL2抑制剂)：目前中国已递交R/R CLL适应症的NDA申请（基于2期试验数据），预计有望于1H26获得中国药监局加速批准上市。此外，全球三期CELESTIAL-TNCLL入组目前已完成（N=640），第二项三期试验CELESTIAL-RRMCL已开展（1Q25已完成首例患者入组），第三项三期试验CELESTRIAL-RRCLL有望于6月开始病人招募，符合公司此前指引。2H25有望公布全球R/R MCL二期数据读出，并进行对应的全球加速审批NDA申请（若数据支持），最快有望于2026年全球上市。（2）BGB-16673（BTK CDAC）已启动R/RCLL三期CaDAnce-302临床试验，预计将于2H25启动三期在R/R CLL适应症上和Pirtobrutinib头对头临床试验（CaDAnce-304），将于2026年读出二期R/R CLL数据，若数据积极，最快有望于2027年全球上市（通过加速审批路径）。（3）泽尼达妥单抗（HER2双抗）：2H25有望读出1LHER2+胃食管腺癌3期PFS数据。（4）泽布替尼：2H25预计将读出MANGROVE TN MCL3期PFS中期分析数据。（5）TEVIMBRA:2H25有望获得1L NPC欧洲获批，（新）辅助肺癌欧洲获批，2026年有望获得日本1L GC获批。（6）早期资产方面，BG-68501（CDK2抑制剂）和BG-C9074（B7H4ADC）将于ASCO大会读出首次人体数据，BGB-43395(CDK4抑制剂)预计将于6月底公司研发日读出POC数据（主要是缓解率及PK安全性数据），其余多款早期资产均预计于2H25公布POC数据，包括泛KRAS抑制剂、B7H4ADC、EGFR CDAC、CDK2抑制剂、B7H3ADC、CEAADC、FGFR2b ADC、IRAK4CDAC和PRMT5抑制剂。
    重申“买入”评级，维持美股、港股和A股目标价基本不变。我们将2025E净盈利略微提升至1.1亿美元，主要由于轻微下调销售行政费用预测，维持2026E/2027E净盈利预测基本不变。基于DCF估值方法（WACC：7.6%，永续增长率：3%），维持“买入”评级，维持美股、港股和A股目标价基本不变（美股目标价324美元，港股目标价194港元，A股目标价人民币274元）。
    投资风险：泽布替尼海外销售增速未如预期；核心研发管线临床/审批延误或数据不及预期；中美地缘政治摩擦加剧。

2024年报&2025年一季报点评：一季度盈利环比修复，海外产能配置提升供应链韧性

致欧科技(301376)
    核心观点
    一季度收入利润双增，盈利环比改善。2024年收入81.2亿/+33.7%，归母净利润3.3亿/-19.2%，扣非归母净利润3.1亿/-28.5%；其中2024Q4收入24.0亿/+23.6%，归母净利润0.6亿/-55.7%，扣非归母净利润0.5亿/-57.7%。2024年公司营收重回规模增长，利润受海运成本上升与供应链转移等影响而短期承压；2025Q1公司收入20.9亿/+13.6%，归母净利润1.1亿/+10.3%，扣非归母净利润1.2亿/+24.9%，受关税预期与平台竞争影响，收入增长略有降速，盈利受益于海运费下降与汇兑收益而环比改善。
    渠道结构优化，新品为增长引擎。在巩固亚马逊市占的同时，公司精准卡位TEMU、Tiktok、SHEIN等新兴渠道红利期，持续完善独立站和美国线下商超Hobby Lobby等KA渠道，B2C渠道方面，2024年亚马逊/OTTO/独立站/其他渠道增速分别为31.0%/40.3%/57.5%/99.7%，其中TEMU在8月欧洲开放半托管后实现爆发式增长，至年末已成为线上B2C第四大平台；2024年公司新品与次新品营收同比+89%，占总营收的比例提升至37%，已形成了老品微迭代稳盘、次新品快速爬坡、新品储备扩张的增长模型。
    多元仓网布局强化本地履约能力，供应链迁移应对关税扰动。2024年欧洲收入49.0亿/+31.3%，欧洲深化仓储物流和渠道多元化，法国、意西前置仓发货比例提升至37.8%/72.8%，尾程运输时效缩短1-2天，非亚马逊平台增量贡献显著；2024年北美收入30.2亿/+38.8%，美国以仓网密度为主线，自发订单比例提升至27.75%，平均尾程价格下降了4-5美元/单，同时公司积极向东南亚迁移供应链以应对关税风险，截至2024年底，已实现20%的东南亚对美出货，未来将持续提升东南亚对美出口比例。
    2025Q1盈利修复，汇兑收益增厚利润。2024年公司毛利率34.7%/-1.7pct，归母净利率4.1%/-2.7pct，盈利下滑主要与海运费高位、产品调价与营销投入加大有关；2025Q1毛利率35.4%/-0.6pct，归母净利率5.3%/-0.2pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为24.3%/4.4%/0.8%/-1.3%，同比-0.1pct/+0.7pct/-0.1pct/-2.7pct，财务费用率下降主要系汇兑收益增加。
    风险提示：第三方平台经营风险；汇率及海运价格波动风险；关税政策风险。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

2024年报&2025年一季报点评：一季度收入降幅收窄，扣非利润表现稳健

索菲亚(002572)
    核心观点
    2025Q1收入个位数下滑，扣非利润表现稳健。2024年公司实现收入104.9亿/-10.0%，归母净利润13.7亿/+8.7%，扣非归母净利润10.9亿/-3.7%；其中2024Q4收入28.4亿/-18.1%，归母净利润4.5亿/+45.5%，扣非归母净利润2.2亿/-4.1%。2024年公司拟每10股派发现金红利10元，股利支付率70.25%。2025Q1公司实现收入20.4亿/-3.5%，归母净利润0.1亿/-92.7%，扣非归母净利润1.5亿/-3.2%，2025Q1以旧换新补贴政策显效，公司收入收窄至个位数下滑，扣非归母利润率基本持平。
    索菲亚与米兰纳客单价向上，持续推动大家居战略落地。2024年索菲亚品牌收入94.5亿/-10.5%，工厂平均客单价同比+18.8%至2.3万元/单；米兰纳品牌收入5.1亿/+8.1%，工厂平均客单价同比8.7%至1.5万元/单；华鹤品牌收入1.7亿/+1.8%，继续招优质经销商，拓展装企、拎包和电商等新渠道；司米品牌专卖店达161家，其中全品类整家门店150家，加快向整家门店转型，同时继续降低与索菲亚品牌运营商的重叠率。
    零售与大宗渠道承压，海外与整装渠道逆势增长。2024年公司经销渠道收入85.2亿/-11.5%，直营收入3.6亿/+14.0%，大宗收入13.2亿/-8.9%。2024年海外与整装业务实现较好增长，出口业务收入0.8亿/+50.9%，零售门店覆盖范围扩大至22个国家和地区，经销商数量22家，为80个工程项目提供一站式全屋定制解决方案；整装收入22.2亿/+16.2%，其中集成整装与零售整装分别合作装企280/2996个，上样门店数量665/2156家，有望成为未来增长的核心引擎之一。
    毛利率表现平稳，投资项目产生的非经损益导致归母利润波动。2024年毛利率35.4%/-0.7pct，2025Q1毛利率32.6%/-0.01pct，毛利率整体较为平稳；2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为9.7%/9.1%/2.9%/0.4%，同比-0.4pct/+1.1pct/-1.3pct/+0.4pct。2024年出售参股公司股权并接受交易对价导致非经常性损益增加，全年产生非经约2.8亿；2025Q1公允价值收益为-2.0亿，主要系持有的国联民生股票公允价值下降所致，剔除上述影响的经营性利润率较为稳健。
    风险提示：地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化；原材料价格波动。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

2024年报&2025年一季报点评：变革逐见成效，盈利能力持续提升

欧派家居(603833)
    核心观点
    一季度收入小幅下滑，盈利能力显著提升。2024年公司实现收入189.2亿/-16.9%，归母净利润26.0亿/-14.4%，扣非归母净利润23.2亿/-15.7%；其中2024Q4收入50.5亿/-18.8%，归母净利润5.7亿/-21.7%，扣非归母净利润5.5亿/+1.4%；2025Q1收入34.5亿/-4.8%，归母净利润3.1亿/+41.3%，扣非归母净利润2.7亿/+86.2%。随着家居补贴政策与公司改革成效逐步显现，2025Q1收入降幅收窄。盈利端，受益于供应链改革、组织架构优化与精准控费，盈利能力持续提升。2024年公司拟每股派发现金红利2.48元，股利支付率同比+2.7pct至57.8%。
    经销零售逐步改善，大宗承压，直营与海外渠道增长亮眼。2024年公司直营、经销、大宗与海外渠道收入分别同比为+0.6%/-20.1%/-15.1%/+34.4%，2025Q1收入同比分别为+10.2%/-1.3%/-28.6%/+46.2%。在国补政策带动下经销零售接单数据环比改善；大宗受地产深度调整影响而下滑；公司大家居战略稳步推进，零售大家居有效门店超1100家/+450家，直营作为大家居转型先锋实现逆势增长；此外公司海外业务顺势突围，实现快速增长。
    一季度卫浴与木门实现增长，其他品类降幅均有收窄。2024年橱柜、衣柜及配套品、卫浴与木门收入分别同比-22.5%/-18.1%/-3.6%/-17.7%，2025Q1收入同比分别为-8.5%/-5.6%/+9.7%/+1.0%。公司实现全品类布局与全渠道融合，大宗业务中的多品类项目占比超50%，2018-2024年直营的多品类协同销售占比从30%提升至54%。
    毛利率大幅提升，精准控费，盈利持续改善。2024年毛利率35.9%/+1.8pct，2025Q1毛利率34.3%/+4.3pct，预计毛利率提升主要系由于供应链效率提升、产品结构优化等多维降本逐步显现成效；2025Q1公司强化费用管控，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.7%/9.0%/4.8%/-3.6%，同比+0.1pct/+0.8pct/-1.5pct/-2.1pct，净利率同比+2.9pct至8.9%。
    风险提示：地产销售竣工不及预期；消费复苏不及预期；行业竞争格局恶化；原材料结构大幅波动；大家居战略推进不及预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

ABC组件供不应求，盈利能力先行业反转

爱旭股份(600732)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收111.55亿元，同比变化-58.9%；实现归母净利润-53.19亿元，同比变化-802.9%；扣非归母净利润-55.53亿元，同比变化-1820.0%。Q4单季度实现营收32.59亿元，同比变化-28.4%，环比增长19.2%；实现归母净利润-24.88亿元，同比变化-120.1%；扣非归母净利润-19.4亿元，同比变化-28.3%。
    公司2025年Q1实现营收41.36亿元，同比增长64.5%，环比增长26.9%；实现归母净利润-3.0亿元，同比变化-229.3%，扣非归母净利润-4.66亿元，同比增长38.6%。
    光伏行业供需失衡持续，ABC盈利开始反转。盈利方面，公司2024年销售毛利率/净利率分别为-9.9%/-48.3%，分别同比变化-26.4pp/-51.1pp。公司2025年Q1销售毛利率/净利率分别为0.5%/-7.6%，分别同比变化-8.2pp/-3.9pp。一季度在行业大规模亏损时，公司毛利率艰难转正，说明公司ABC产品盈利能力率先行业开始反转，技术带来的溢价正逐渐体现。
    ABC产品获得市场认可，供不应求。2024年，公司ABC组件出货量达到6.33GW，同比增加1195%。2025Q1，公司组件销售量达4.54GW，较2024年同期增长超500%，较2024年第四季度环比增长超40%，在行业整体需求增速放缓的背景下，逆势延续强劲的增长势头。2025Q1内新增销售订单超5GW，在手订单近15GW，使公司现有产能更加趋于紧俏。
    ABC持续领先，生态圈逐步建立。公司已实现ABC电池量产平均转换效率27.3%，2025年推出第三代N型ABC组件，转换效率可达25%以上。公司N型ABC组件量产效率全球领先，同等面积下功率领先TOPCon6%-10%，双面率目前已达75%，在用地面积大的集中式场景下，同等装机规模占地面积减少5%以上，BOS成本节约3%以上，投资效益提升明显。
    公司作为N型BC技术引领企业，近三年来，公司累计研发投入超32亿元，围绕ABC生态链进行全环节技术纵深推进，实现了N型ABC组件的全场景覆盖及全环节技术突破。在持续挖掘N型BC技术发展潜力的同时，公司积极与上下游科研院所、设备及材料供应商、产业链制造企业、下游渠道及客户等开展基于N型BC生态圈的深度合作，以帮助BC技术持续降本提效，提升产品竞争力，扩大BC技术市场份额。目前除高景、创维外，还有多家企业开展BC生态合作。
    盈利预测：公司ABC组件盈利能力将逐季度恢复，我们预计公司2025-2027年利润分别为-7.3/7.3/27.2亿元。
    风险提示：下游装机需求受国际形势变化影响突然下滑；公司Perc产能升级进度不及预期的风险。

25Q1业绩表现亮眼，预计全年稳健向前

贵州茅台(600519)
    【业绩总结】2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为506.01/268.47/268.5亿元（同比+10.54%/+11.56%/+11.64%）。其中酒类收入同比+10.82%至505.80亿元。
    系列酒收入占比提升，直销渠道表现优异。
    一、分产品来看，茅台酒/系列酒收入分别为435.57/70.22亿元（同比+9.70%/+18.30%），其中系列酒收入占比同比+0.88pct至13.88%。具体看：①茅台酒：预计公斤装贡献明显。公司增加非标产品投放，我们预计其中公斤茅放量贡献显著，对500ml形成补位。
    ②系列酒：系列酒同比实现明显增长（Q1国内增加的31个经销商均为系列酒）。
    二、分渠道来看，直销/批发收入分别为232.20/273.60亿元（同比+20.19%/+3.93%），其中直销收入占比同比+3.58pct至45.91%（i茅台收入同比+9.88%至58.7亿元）。经销商数量同比+80家至2283家，单商规模同比+0.29%。
    净利率小幅提升，盈利端表现平稳。
    2025Q1公司毛利率/归母净利率分别为91.97%/53.06%（同比-0.64/+0.48pct），我们认为毛利率小幅下滑或主因系列酒增速较快，25Q1税金及附加占比14.16%（同比下降1.57pct），销售/管理费用率分别为2.91%/3.73%（同比+0.45/-0.70pct）。经营性现金流量净额同比-4.12%至88.09亿元，合同负债同比/环比-7.35/-8.04亿元至87.88亿元；25Q1销售收现561亿（同比+21.37%），24Q4+25Q1销售收现同比+10.54%。
    盈利预测：公司宣告每10股拟派发现金红利276.24元（含税），对应2024年分红率75%。我们预计25-27年公司营业收入同比+9%/+8%/+8%至1903/2059/2224亿元，归母净利润同比+9%/+8%/+8%至943/1022/1108亿元，对应PE分别为21X/19X/18X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济影响，消费疲软，行业政策变动，飞天茅台批价波动。

火电建设稳步推进，新兴产业加速布局

皖能电力(000543)
    事件：公司发布2025年一季报。2025年一季度公司实现营收64.2亿元，同比下降8.1%；实现归母净利润4.4亿元，同比下降2%。
    点评：
    火电建设稳步推进，新兴产业布局加速推进
    公司火电机组建设稳步推进，控股方面，长丰燃气电厂2×45万千瓦机组于2024年4月19日双投，新疆英格玛电厂两台66万千瓦煤电机组于2024年12月建成投产，钱营孜公司二期百万千瓦机组于2025年3月30日正式投产，进一步扩大公司规模优势；参股方面，在建项目有国安二期、安庆三期、中煤六安（预计2026年投产），池州二期预计2025年年中投产。公司新兴产业布局加速推进，宿州褚兰30万千瓦风电、新疆奇台80万千瓦光伏项目全面开工。
    存量机组电量或有所下滑+新机组投产，Q1营收同比-8%
    电价方面，安徽省2025年度双边协商交易成交电量1067.04亿千瓦时，成交加权均价为412.97元/兆瓦时，同比下降5.35%；年度集中竞价交易成交电量为42.61亿千瓦时，成交加权均价为408.80元/兆瓦时，同比下降6.32%，故而预计公司一季度电价小幅下滑。电量方面，一方面，一季度安徽省火电发电量为718亿千瓦时，同比下降9.2%，预计公司一季度存量机组电量也有所下滑，另一方面，2024年末英格玛电厂投产，对电量下滑有望有所对冲。综合来看，一季度公司实现营收64.2亿元，同比下降8.1%。
    煤价下行+新机组投产，Q1毛利同比+27%
    考虑30天库存，一季度秦皇岛港动力末煤（5500K）平仓价均值为760元/吨，同比下降164元/吨；公司长协煤占比约75%，剩余为市场协议煤和现货煤，预计一季度公司单位燃料成本同比降低。一季度公司毛利为9.64亿元，同比增长26.68%；毛利率为15.02%，同比提高4.12pct。投资收益方面，由于参股公司收益降低，一季度公司投资收益同比下滑42.10%至1.79亿元。综合来看，一季度公司实现归母净利润4.4亿元，同比下降2%。
    投资建议：
    预计公司2025-2027年归母净利润为21.3、22.8、24.4亿元，对应PE8.0、7.5、7.0倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济大幅下行、煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期、行业竞争过于激烈的风险、公司开发建设项目的进度不及预期等

汽车管路龙头，进军AIDC液冷可期

川环科技(300547)
    公司基本情况：公司成立于2002年，自设立以来一直专注于车用胶管系列产品，主营业务包括传统燃油汽车、新能源汽车、摩托车用橡塑软管及总成，产品涵盖燃油系统胶管、冷却系统胶管、制动系统胶管、动力转向胶管等，目前已和国内50多家主机厂、50多家摩托车厂商、200多家二次配套厂商建立稳定供配关系，并已开始批量供货储能冷却系统管路产品。公司业绩方面：受益于新能源汽车行业需求增长，公司2022-2024年分别实现收入9.07/11.09/13.63亿元，yoy+16.81%/+22.31%/+22.88%；分别实现净利润1.22/1.62/2.03亿元，yoy+16.60%/+32.32%/+25.15%。
    主业方面：下游汽车需求带动管路行业增长，公司产品及客户覆盖齐全行业方面，2024年国内新能源汽车销量为1285.8万辆，同比增长35.42%。我们预计未来汽车行业持续向节能、环保、轻量化、总成化、智能化、网联化方向发展，行业整体发展趋势良好。
    目前公司对橡胶和尼龙两种类型的产品均可设计、开发和生产，技术路线覆盖全面；客户方面，公司拥有50多家汽车主机厂、50多家摩托车厂以及上百家二次配套厂商的客户群体。
    增量业务-数据中心：积极进军AIDC行业的液冷管路及接头，有望受益液冷趋势
    2024年以来，公司积极布局进军AIDC行业，管路产品已通过UL认证，并获得批量订单、进入多个液冷服务器相关公司的供应商体系。同时公司积极研发液冷相关接头产品，截至2025年4月已研发完成初样、处于客户验证和问题征集改善阶段，预计后续有望进一步横向开拓产品、打开下游市场空间。
    当前海内外主要CSP厂商进行AIDC军备竞赛，行业空间显著增长。过去风冷系统通过让冷源更靠近热源，或密封冷通道/热通道的方案，来适应更高的热密度散热需求。但是，随着机架密度升至20kW以上，多种液冷技术应运而生，从而满足高热密度机柜的散热需求。
    盈利预测
    我们预计公司25-27年营收分别达17.80/22.88/29.23亿元，yoy+30.5%/+28.6%/+27.8%，归母净利润分别为2.60/3.71/4.60亿元，yoy+28.43%/+42.52%/+24.00%。
    我们选取国内汽车零部件相关企业拓普股份、双林股份，及主营业务同样为汽车用流体管路的溯联股份作为可比公司，根据WIND一致预期，可比公司2025年平均PE37.55X；考虑公司主业汽车胶管的竞争优势及下游行业增速，以及AIDC行业相关产品的积极开拓，给予公司2025年37.55X PE，对应目标价45.07元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；汽车行业政策风险；汽车零配件行业账期风险；产品价格波动风险；数据中心市场开拓不及预期风险；文中测算具有一定的主观性，仅供参考。

公司信息更新报告：高标准激励考核彰显信心，AI+IDE成长空间广阔

卓易信息(688258)
    成长前景值得期待，维持“买入”评级
    我们维持原有盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为0.88、1.14、1.44亿元，EPS为0.73、0.94、1.19元，当前股价对应PE为66.1、51.2、40.5倍，在固件业务和IDE业务共同驱动下，公司成长前景值得期待，维持“买入”评级。
    事件：公司发布股权激励草案
    5月8日，公司发布《2025年限制性股票激励计划（草案）》。激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为400万股，约占本激励计划草案公布日公司股本总额的3.30%。激励计划首次授予限制性股票的授予价格为25.00元/股。股权激励授予激励对象共计40人，占公司截至2024年12月31日员工总数的8%，包括公司核心技术人员詹奇及39名IDE业务板块骨干人员。
    高股权激励业绩目标彰显长期发展信心
    公司设置股权激励业绩目标积极，彰显长期发展信心。目标A为2025年-2027年，IDE业务营业收入分别不低于1.45/2.8/5亿元，或IDE业务考核利润分别不低于0.65/1.4/3亿元，且IDE业务付费用户数累计数分别不低于2.5/15/25万人。目标B为2025年-2027年IDE业务营业收入分别不低于1.31/2.25/3.8亿元，或IDE业务考核利润分别不低于0.59/1.13/2.28亿元，且IDE业务付费用户数累计数分别不低于1.75/10.5/17.5万人。
    AI+IDE潜在市场空间广阔，股权激励范围广泛夯实内生增长动能
    3月31日公司正式发布了全新一代低代码IDE产品SnapDevelop及AI+IDE平台EazyDevelop，同时公司产品获得国际知名IDE企业JetBrains认可，体现公司技术积淀与创新实力。我们看好公司在AI+IDE领域深厚技术积淀，股权激励范围广泛，有望增强IDE业务核心人才凝聚力，夯实中长期发展增长动能。
    风险提示：市场拓展不及预期；公司研发不及预期；市场竞争加剧风险。

24年年报及25Q1点评：24年业绩承压，25年一季度需求呈回暖态势

鸿远电子(603267)
    报告摘要
    事件：公司4月26日公告，202501实现营收（4.66亿元，+8.67%），归母净利润（0.60亿元，-16.89%），毛利率（41.86%，+0.30pcts），净利率（12.91%，-3.97pcts）。3月28日公告，2024年实现营收（14.92亿元，-10.98%），归母净利润（1.54亿元，-43.55%），毛利率（34.29%，-6.23pcts），净利率（10.31%，-5.82pcts）
    国内高可靠领域MLCC主要的生产厂家之一。公司深耕瓷介电容器领域，形成了以北京、苏州、成都、合肥四大科研生产基地为核心的整体产业格局。公司业务分为自产业务和代理业务两大板块，其中自产业务在原有的瓷介电容器、滤波器产品基础上，拓展了微处理器、微控制器及配套集成电路、微波模块、微纳系统集成陶瓷管壳等高可靠电子元器件产品，广泛应用于航天、航空、电子信息、兵器、船舶等高可靠领域，以及民用高端领域；代理业务主要代理多个国际国内知名厂商的多系列电子元器件，主要面向新能源、汽车电子等民用市场。
    需求及价格调整影响业绩2024年，公司营收（14.92亿元，-10.98%）和归母净利润（1.54亿元，-43.55%）均大幅下降，主要受到自产核心产品瓷介电容器下游需求减弱、价格下降共同影响导致收入及盈利能力下滑
    2024年，公司毛利率（34.29%，-6.23pcts）有所下降，主要受到瓷介电容器受价格下降导致的毛利率下滑影响，同时，公司毛利率较低的滤波器、微控制器及配套集成电路产品以及微波模块等其他电子元器件产品收入占比上升，进一步拉低了整体毛利
    2025年一季度收入、毛利率均呈上升态势。2025年一季度，公司营业收入（4.66亿元，+8.67%）有所回升，归母净利润（0.60亿元，-16.89%）虽仍有下降，但降幅相较于2024年（-28.70%）已大幅回升，毛利率（41.86%，+0.30pcts）也小幅提高。我们认为主要系行业景气度上升，需求逐步回升。
    聚焦技术创新，加强核心技术能力建设。2024年公司三费费率（14.38%，+1.53pcts）有所增长，其中销售费用率（6.96%，+1.26pcts）增长主要系公司新业务拓展导致的费用上升以及核心产品销售人员绩效奖金核算口径调整所致；管理费用率（7.76%，+0.8lpcts）小幅增加，主要系公司行政管理人员费用随业务团队数量增加而增加；财务费用率（-0.34%，0.55pcts）有所下降，主要系公司减少贷款规模，同时融资成本下降带来利息费用减少所致
    公司聚焦自主创新和核心技术能力提升，持续加大研发投入，推进研发项目实施，研发费用率（7.57%，+1.19pcts）保持增长。此外，公司积极拓展与科研院所及高校的产学研合作，提高技术实力，并且与中国科学院卫星研制总体单位元器件管控机构成立联合实验室，探索新型陶瓷元器件在商业航天领域的应用和推广。
    实行精细化管理，代理业务存货大幅下降。资产负债端来看，公司存货（7.97亿元，较2023年末减少1.91%）有所下降，其中代理业务的库存商品同比下降4990.89万元，降幅28.79%，主要系公司根据在手订单和市场需求灵活调整产品结构，提高库存周转率
    现金流量端来看，公司投资活动产生的现金流量净额（-4.85亿元，147.95%）下降较多，主要系公司购买银行存款增加所致；筹资活动产生的现金流量净额（-4.37亿元，-468.71%）大幅增加，主要系公司偿还银行贷款所致。
    MLCC作为使用量大、应用广泛的基础电子元件，受益于武器装备规模化列装。电子元器件可分为主动元器件和被动元器件两大类，其中被动元器件主要包括电阻、电容、电感以及射频元器件等，而电容器是电子线路中必不可少的基础电子元件，用于储存电荷、交流滤波或旁路、切断或阻止直流、提供调谐及振荡等作用。根据介质不同，电容器产品可分为陶瓷电容器、钜电解电容器等，其中多层瓷介电容器（MLCC）市场规模占整个陶瓷电容器的90%以上，因其具有容量范围宽、频率特性好、耐高温高压、体积小等特性大量应用于卫星、火箭、雷达、导弹等武器装备中。随着武器装备持续列装和送代，MLCC作为必不可少及大量使用的基础电子元件需求将保持规模化增长
    投资建议：
    1、公司作为我国高可靠MLCC生产厂商之一，头部厂商较少，市场竞争格局相对稳定，同时，受益于武器装备“补偿式”列装，需求有望迎来修复性增长；
    2、公司围绕主营业务产业链上下游积极拓展，布局微处理器、微控制器及配套集成电路和微波模块业务，以及微纳系统集成陶瓷管壳业务，打造新业务增长点。
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为20.12亿元、25.19亿元和30.90亿元，归母净利润分别为2.81亿元、4.07亿元和5.33亿元，EPS分别为1.22元、1.76元和2.31元，我们维持“买入”评级，目标价61元，对应2025-2027年预测EPS的50倍、35倍及26倍PE。
    风险提示
    下游市场需求变动风险，市场拓展不及预期，原材料价格风险，产品质量控制风险等。

主要产品量增价减，增持与中期分红预期明确

中煤能源(601898)
    事件描述
    公司发布2025年一季度报告：报告期内公司实现营业收入383.92亿元，同比-15.40%；实现归母净利润39.78亿元，同比-20.00%；扣非后归母净利润39.42亿元，同比-19.40%；基本每股收益0.30元/股，同比-18.9%；加权平均净资产收益率2.58%，同比减少0.80个百分点。经营活动产生的现金流量净额3.76亿元，同比-89.0%。截至2025年3月底，公司总资产3556.74亿元，同比-0.60%，净资产1559.18亿元，同比+2.60%。
    事件点评
    煤炭产、销增长，煤价下行抵消吨煤成本下降，煤炭板块毛利下降；2025Q1公司实现商品煤产量3335万吨，同比+1.9%；其中动力煤产量3068
    万吨（+2.5%），炼焦煤产量267万吨（-5.0%）；商品煤销售量6414万吨，同比+0.4%，其中自产商品煤销量3268万吨，同比+1.1%；买断贸易煤销量3146万吨，同比-0.32%。受市场阶段性下行影响，公司2025Q1自产商品煤平均售价492元/吨，同比-17.73%，其中动力煤、炼焦煤销售均价分别为454元/吨、922元/吨，同比分别变化-11.67%，-39.14%。报告期内，公司积极采取降本增效措施，2025Q1自产商品煤单位销售成本269.8元/吨，同比-7.27%，但由于煤价下行，Q1煤炭板块实现营收312.50亿元，同比-16.6%；营业成本237.97亿元，同比-13.0%；实现毛利74.5亿元，同比-26.4%。
    受去年同期基数较低影响，煤化工产品产、销同增，且煤价下行带动成本下降。受2024Q1尿素和甲醇装置大修导致产销量基数较低影响，2025Q1公司主要煤化工产品产、销量分别为155.9/162.5万吨，同比分别变化+10.6%、+12.1%。2025Q1公司主要煤化工产品聚烯烃、尿素、甲醇、硝铵售价分别6876元/吨、1702元/吨、1794元/吨、1861元/吨，分别同比变化+0.4%、-23.9%、+7.1%、-17.3%，甲醇表现较好。煤价下行使得煤化工原料成本降
    低，聚烯烃、尿素、甲醇、硝铵2025Q1单位销售成本分别5775元/吨、1342元/吨、1414元/吨、1475元/吨，同比分别变化-2.1%、-14%、-18.8%、-2.6%。
    作为煤炭全产业链布局央企，公司日益重视市值管理，增持与中期分红有望继续实施。公司持续布局“煤炭-煤电-煤化工-新能源”全产业链，未来经营有望稳健运行。另外，央企市值管理考核逐步强化，公司践行市值管理理念，4月8日公告控股股东拟自该公告披露之日起12个月内增持公司A股股份，增持总金额不低于人民币5000万元，不高于人民币8000万元。公司公告《关于2025年度“提质增效重回报”行动方案的公告》提出2025年将继续中期分红，且分红率不低于30%。
    投资建议
    预计公司2025-2027年EPS分别为1.26\1.36\1.57元，对应公司5月6日收盘价10.04元，2025-2027年PE分别为8.0\7.4\6.4倍，考虑到公司煤炭全产业链布局，煤炭、煤化工优质产能仍有增长空间，叠加央企市值管理多措并举，公司投资价值较强，继续给予公司“增持-A”投资评级。
    风险提示
    宏观经济增速不及预期风险；煤炭、煤化工价格超预期下行风险；安全生产风险；资产注入进度不及预期风险等。

2024年报&2025年一季报点评：加大研发迎接国产浪潮，期待高端产品进展

盛科通信(688702)
    投资要点
    事件：公司发布年报及一季报。2024年公司实现营收10.8亿元，同比+4.3%；归母净利润-0.7亿元，亏幅同比+249.5%；2025Q1公司实现营收2.2亿元，同比-12.3%，环比-18.7%；归母净利润-0.2亿元，亏幅同比+150.4%。公司业绩符合市场预期。
    高端产品放量叠加成本优化，毛利率持续提升。2024年毛利率同比+3.9pct至40.1%，2025Q1进一步提升至44.1%，同比+6.1pct，环比+0.5pct。毛利率提升主要系高端产品放量及成本优化，部分产品生产模式调整，以太网交换芯片/模组/交换机单位成本同比-9.8%/-5.9%/-14.5%至367/9250/3983元，芯片与交换机直接材料单位成本、模组委外加工单位成本降幅显著。2024年销售/管理/财务费用率分别同比-0.1/+0.2/-2.3pct至3.8%/5.7%/0.0%，财务费用率降低主要系利息支出减少。
    高端芯片批量交付，随客户拓展放量可期。2024年公司以太网芯片/模组/交换机收入同比+4.3%/+5.5%/-16.1%至8.4/1.3/1.0亿元，销量同比+11.4%/-24.2%/+17.7%至153万颗/4305块/10178台，ASP同比-5.2%/+10.6%/-2.9%至546/29347/10098元。公司目前产品主要定位中高端产品线，量产产品覆盖100Gbps~2.4Tbps交换容量及100M~400G的端口速率，全面覆盖企业网络、运营商网络、数据中心网络和工业网络等应用领域，公司以太网交换芯片已进入新华三、锐捷网络、迈普技术等国内主流网络设备商供应链。2024年公司积极推动面向大规模数据中心和云服务的高端旗舰芯片产品的客户导入，公司最大端口速率800G、容量12.8T及25.6T的高端旗舰芯片已实现小批量交付。
    持续加大研发投入，积蓄增长动能。2024年研发投入达4.3亿，同比+36.4%，研发费用率达39.6%，同比+9.3pct，2025Q1进一步提升至49.6%，同比+12.9pct，环比+13.8pct。公司自主研发全系列交换架构源代码，多核心已具备12.8Tbps/25.6Tbps的高性能架构设计能力，可以支撑在不同工艺下快速迁移，高性能交换架构技术先进。长期来看，公司紧紧抓住当下国产化、网络互联发展趋势带来的机会，扩充研发团队，加大高端投入，进一步提高产品丰富度及性能功能，保持竞争优势，我们相信公司的高研发投入战略会转化为公司业绩增长的动能。
    盈利预测与投资评级：考虑到下游需求波动性，我们将公司2025/2026年预期总收入由15.0/21.2亿元调整至13.5/17.9亿元，并预期公司2027年总收入为22.9亿元，公司最新收盘价对应PS为20.2/15.3/11.9倍，公司作为国产以太网交换机新品稀缺厂商，维持“增持”评级。
    风险提示：数据中心建设需求不及预期，高速交换机渗透不及预期，国产化替代进程不及预期。

公司事件点评报告：盈利能力显著改善，推动业务提质增效

龙大美食(002726)
    事件
    2025年4月25日，龙大美食发布2024年年报与2025年一季报。2024年总营收109.90亿元（同减17%），归母净利润0.22亿元（2023年为-15.38亿元），扣非归母净利润为亏损0.58亿元（2023年为-13.64亿元）。其中2024Q4总营收29.76亿元（同减7%），归母净利润为亏损0.51亿元（2023Q4为-8.90亿元），扣非净利润为亏损1.29亿元（2023Q4为-8.75亿元）。2025Q1总营收25.49亿元（同增1%），归母净利润0.04亿元（同减86%），扣非净利润0.03亿元（同减90%）。
    投资要点
    利润扭亏为盈，强化费用管控
    2024年/2025Q1公司毛利率分别同比+6pct/-1pct至3.98%/4.91%，主要系公司优化产品结构，主动缩减低毛利业务规模所致；销售费用率分别同减0.2pct/0.02pct至0.94%/1.36%，主要系公司加强销售费用管控所致；管理费用率分别同增0.1pct/1pct至2.28%/3.05%；净利率分别同比+11pct/-1pct至0.06%/0.23%，主要系2024年生猪及猪肉市场价格回暖使得传统板块同比大幅减亏，及公司出售全资子公司通辽金泉食品获得投资收益所致。
    传统业务提质增效，线上渠道发展亮眼
    产品端来看，2024年鲜冻肉/预制菜产品收入分别同减7%/15%至89.91/16.87亿元，毛利率分别同比+4pct/-0.3pct至2.25%/9.41%，猪肉价格回暖带动鲜冻肉毛利率回升，受餐饮端疲软影响，主业营收承压。公司持续聚焦主业，缩减产能利用率低及亏损严重的工厂业务，提升高盈利工厂的产能利用率，集中资源至优势地区。渠道端来看，公司在B端坚持“固老开新”，持续积累高粘性大客资源；在C端积极开拓京东、抖音、拼多多等平台的社区团购及电商直播渠道，强化品牌露出并构建达人矩阵，2024年线上销售收入突破1.59亿元（同增8%），预计线上渠道规模持续扩张。
    盈利预测
    公司通过淘汰低效工厂、调整资源投放和布局黑猪养殖平滑市场行情波动影响，聚焦食品板块并保持高频推新，以推动整体业务结构优化，实现2024年全年扭亏为盈，后续伴随行情持续回暖，推进客户开发，业绩有望持续改善。根据2024年年报与2025年一季报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.06/0.14/0.19元，当前股价对应PE分别为99/43/33倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、猪价波动风险、预制菜进展不及预期、渠道拓展不及预期。

公司简评报告：业绩基本符合预期，海外市场高增长

安杰思(688581)
    投资要点
    公司业绩基本符合预期。公司2024年实现营收6.37亿元（同比+25.14%）；归母净利润2.93亿元(同比+35.06%)；扣非归母净利润2.73亿元（yoy+28.62%）；2025年Q1实现营收1.29亿元（同比+15.27%）；归母净利润5624.83万元(同比+6.57%)，扣非归母净利润4866.13万元（yoy+0.81%）。受集采降价、招标放缓等多因素影响，公司业绩基本符合预期。
    国内增长平稳，海外保持高增长。2024年公司国内实现营收3.00亿元（同比+14.63%），海外实现营收3.33亿元（同比+36.19%），欧洲、北美与亚太地区市场均快速增长，其中南美市场、亚太市场收入分别增长106.56%和96.12%。1）国内方面，公司集采中标和医院覆盖均有所突破。2024年公司多个产品先后在河北省、安徽省、云南曲靖、福建三明及三明联盟、江西鹰潭等地区中标，收复集采失地。进院方面，2024年公司终端医院覆盖超2400家，较2023年末增加100家，三甲医院覆盖率稳固提升，从2023年的44%提升至2024年的45%。2）海外市场方面，公司在深化渠道建设的同时积极推进供应链全球化布局，更好地满足海外客户需求。截至2024年末海外签约合作客户数量已达到116家，同比增加了23.40%；2024年北美和欧洲的销售布局取得突破性进展，子公司安杰思荷兰启动实地运营，美国子公司的运营进入策划筹备阶段；供应链本地化建设方面，泰国生产基地一期项目实现落地并稳步推进，预计2025年Q2可实现投产出货。公司与欧洲、亚太地区等主要国家的顶尖KOL建立深度合作，从ODM贴牌向ODM&自有品牌并重转变，2024年末自有品牌销量占比已接近30%，叠加渠道建设逐渐深入和产品性能持续优化，预计公司产品在海外市场有望保持良好增长。
    发布新一期限制性股票激励计划&员工持股计划，提高员工积极性。2025年4月23日，公司发布了2025年限制性股票激励计划和员工持股计划，分别拟向3名核心技术/管理人员以46.16元/股的价格授予约占总股本0.02%的约1.61万股公司股份，拟以32.97元/股的价格向不超过47人的董高监及核心骨干员工受让不超过占总股本0.48%的38.58万股公司股份。两者对应考核年度为2025年-2026年，考核目标分为A和B两类，A类要求2025-2026年营收不低于9.11-10.10亿元，或净利润不低于3.09-4.00亿元；B类要求2025-2026年营收同比增速不低于8.65-9.60亿元，或净利润不低于2.84-3.84亿元；考核目标设置较为稳健有利于调动员工积极性。
    投资建议：考虑到集采等因素影响，我们调整并新增2025-2027年归母净利润预测分别为3.10、3.87、4.61亿元（原2025-2026年归母净利润预测为3.65、4.73亿元），公司产品管线不断丰富创新，海外增长迅速，维持“买入”评级。
    风险提示：产品注册进度不及预期，海外市场开拓不及预期，集采力度超预期。

工业电源龙头，半导体业务打开成长空间

英杰电气(300820)
    持续深耕电源行业，积极布局半导体电源业务：公司成立于1996年并于2020年在创业板上市，是中国工业电源龙头企业、国内综合性工业电源研发及制造领域具有较强实力和竞争力的企业之一。公司2024年半导体业务收入占比19.69%，同比+6.69%。其中，半导体射频电源自2023年开始批量供货，后续有望持续放量。2024年，英杰电气子公司成都英杰晨晖科技（负责半导体业务）获中微半导体设备、嘉兴盛微投资合计入股25%，彰显下游龙头对公司半导体业务认可，提升公司半导体射频电源业务发展潜力
    公司业务稳步增长，盈利能力保持高位：公司营收主要来自光伏及半导体行业。2024年业绩下滑受光伏收入确认减缓、对光伏行业发出商品计提存货跌价准备、期间费用增加影响。公司在硅料及硅片领域电源产品市占率超70%,运用于TOPCON行业溅射电源订单在23年4季度开始放量。此外，公司直流充电桩在2023年取得北美认证和国际专利。近三年，公司毛利率处于37-42%
    回购股份彰显信心：公司于2024年7月发布公告回购公司股份用于后期员工持股计划或者股权激励。回购金额不低于人民币5000万元（含本数）且不高于人民币10000万元（含本数），回购股份价格不高于62.00元/股。截至2025年3月31日，公司累计回购139.4万股，占公司总股本的0.6290%
    投资建议：公司国内光伏业务进入下行周期，半导体业务仍需成长时间，基于审慎原则，我们下调25/26年盈利预测。预计2025-2027年归母净利润分别为4.12、4.69、5.85亿元，对应PE24x、21x、17x。鉴于公司在工业电源领域较强的技术实力和性价比优势，及公司有望受益于半导体进口替代进入加速期等因素，给予“推荐”评级
    风险提示：行业波动的风险；下游扩产不及预期的风险：产品研发推广不及预期的风险；行业空间测算误差的风险；原材料价格波动的风险。

投资业务驱动增长，轻资产质效提升

东吴证券(601555)
    事件描述
    2024年公司实现营业收入115.34亿元，同比增长2.24%，实现归母净利润23.66亿元，同比增长18.19%。加权平均净资产收益率5.81%，提升0.65pct。2025年一季度实现营业收入30.92亿元，同比增长38.95%，归母净利润9.80亿元，同比增长114.86%。
    事件点评
    投资业务成为业绩增长重要驱动。固定收益类投资业务采用配置和交易并重的投资策略，连续多年实现投资收益率领先市场水平。丰富交易品种及策略，扩大交易对手范围，专业化投资交易能力有效提升。2024年投资业务实现收入27.34亿元，同比增长16.36%，一季度实现投资业务收入11.20亿
    元，同比增长104.08%。
    公募管理规模大幅提升。通过渠道拓展与机构合作，落地多笔机构委外专户，积极拓展债券投顾，年末受托管理规模595.27亿元，同比增长4.01%。东吴基金规模大幅增长55.81%达到398.57亿元，其中权益类基金增长75.66%，债券类基金增长105.27%，通过打造中长期绝对收益优势和销售体系转型推动品牌建设，资管业务实现收入1.69亿元，同比增长52.76%，基金业务实现收入1.28亿元，同比增长24.86%。
    财富管理转型纵深推进，经营质效明显提升。2024年公司经纪业务实现收入17.94亿元，同比增长9.33%，通过服务模式升级与技术创新，推动财富管理转型，财富管理相关指标全面增长，总客户数287.34万户，同比增长12.87%，客户资产规模6613.94亿元，同比增长3.16%，股基交易额市占率提升0.03pct。深化科技赋能，完善交易、数据、运营等体系，完善投顾团队建设，优化客户分层经营，代销产品规模237.71亿元，同比增长1.91%，非货类增长23.40%，两融余额200.97亿元，同比增长4.41%，利息净收入13.04
    亿元，同比增长35.11%。
    股权承销业务承压。拓展并购重组、北交所等业务，IPO承销单数行业第10位，北交所IPO项目数位居行业第2位。深耕债券融资，公司债江苏市场领先，规模连续三年保持行业第8位，获准开展非金融企业债务融资工具主承销资格，跻身债券业务全牌照，受整体市场规模收缩影响，投行业务收入下滑34.61%。
    投资建议
    公司深耕区域市场，已形成一定品牌竞争力，同时财富管理核心指标全面增长，大资管业务快速发展，核心竞争力持续提升。预计公司
    2025-2027年归母净利润分别为26.94亿元、30.17亿元、34.90亿元，同比增长13.88%/11.98%/15.65%，PB分别为0.90/0.85/0.81，维持“增持-A”
    评级。
    风险提示
    金融市场大幅波动，资本市场改革政策推进不及预期，公司出现较大风险事件，业务推进不及预期。

公司事件点评报告：利润端显著改善，生产优势带动放量

晨光生物(300138)
    事件
    2025年4月25日，晨光生物发布2025年一季报。2025Q1总营收17.16亿元（同减1%），归母净利润1.09亿元（同增184%），扣非归母净利润0.96亿元（同增98%）。
    投资要点
    原材料成本大幅下降，利润端显著改善
    2025Q1公司毛利率同增6pct至14.16%，主要系原材料采购成本大幅下降释放毛利空间。销售/管理费用率分别同比-0.1pct/+1pct至0.72%/2.54%，净利率同增5pct至6.48%，主要系公司把握行业原材料低成本机遇，充分发挥高规模、高效率生产优势，多产品销量创同期历史新高，棉籽行情持续回暖，带动盈利端显著改善。
    棉籽业务利润如期改善，植提业务快速放量
    2025Q1公司棉籽类业务收入7.60亿元（同减9%），主要系会计准则调整影响，在行情回暖和严格对锁策略下，棉籽业务实现扭亏为盈。植提类主力产品2025Q1收入同增14%至8.67亿元，各品类以量补价，其中辣椒红/辣椒精收入分别同增7%/24%，食品级叶黄素销量同增50%，公司积极推进缅甸万寿菊试种，进一步提升原材料成本优势。梯队产品中，甜菊糖量价齐升下收入同增约55%，主要系在差异化工艺带来的成本优势下，市场开拓进展顺利；保健食品新建产线预计可于2025H2投产，投产后总产能扩大50%，有望贡献新增长点。
    盈利预测
    随着原材料行情企稳，公司严格执行对锁策略平滑价格波动风险，同时进一步夯实成本领先优势，各品类销量快速增长，主业经营持续改善。我们预计2025-2027年EPS分别为0.73/0.94/1.07元，当前股价对应PE分别为16/12/11倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、种植基地开拓不及预期、产品扩张不及预期、原材料价格及产品价格波动风险、海外经营风险等。

业绩保持稳健增长，AI商业化落地加速

鼎捷数智(300378)
    事件描述
    4月25日，公司发布2024年年报和2025年一季报，其中，2024年全年公司实现收入23.31亿元，同比增长4.62%，全年实现归母净利润1.56亿元，同比增3.59%，实现扣非净利润1.38亿元，同比增13.18%；2025年一季度公司实现收入4.23亿元，同比增长4.33%，一季度实现归母净利润-833万元，同比增长14.04%，实现扣非净利润-952万元，同比高增31.92%。事件点评
    24年下游需求疲软导致中国大陆地区收入放缓，而在中企出海趋势下东南亚市场保持高增。分区域看，1）受下游需求波动影响，2024年以来公司在中国大陆地区营收增速放缓，全年实现收入11.77亿元，同比微增1.92%。
    但随着公司聚焦低空经济、人工智能等高景气细分市场并深化生态合作伙伴体系，25年一季度中国大陆地区贡献收入1.75亿元，同比增长6.46%；2）2024年公司在非中国大陆地区实现收入11.54亿元，同比增长7.53%，其中，公司在中国台湾地区重点布局AI产品，24年中国台湾地区的AI业务营收同比增长135.07%；同时，公司把握中企出海及东南亚当地市场数智化转型机遇，通过构建本地化团队加速拓展海外市场，24年越南的在地收入实现翻倍增长，泰国和马来西亚市场也均实现高增。而受汇率波动影响，25年一季度公司非中国大陆地区收入为2.49亿元，同比增长2.87%，剔除汇率因素后同比增速为7.08%。
    费用管控持续加强，今年一季度净利润显著改善。2024年公司毛利率达58.25%，较上年同期降低3.65个百分点，我们认为主要是受产品结构变动影响。随着公司通过优化内部管理体系、增强管理提效等方式加强费用管控，2024年公司销售和管理费用率分别较上年同期降低1.34和1.21个百分点，而虽然公司持续投入研发，但由于公司重点加强数智相关的投入，导致研发
    资本化占比提升，推动研发费用下降，2024年公司研发费用率较上年同期降低2.86个百分点。受益于费用管控，公司净利率保持稳定，2024年净利率为6.80%，较上年同期仅降低0.17个百分点。而今年以来公司加速推行降本增效，并开始借助AI技术赋能提升内外部运营效率，推动今年一季度公司扣非净利润亏损显著收窄。
    持续完善AI能力布局，加速推进AI产品商业化落地。公司持续升级迭代鼎捷雅典娜数智原生底座并不断丰富AI应用，其中，在平台底座方面，今年公司升级了IndepthAI，提升其任务理解和Agent协同能力，同时发布首个制造业多智能体协议MACP，为构建多智能体生态奠定基础；在AI应用方面，公司已累计开发数十款AIAgent应用，并在库存管理、供应链协同等场景中实现显著的降本提效，包括AI数智售服能够降低设备厂商18%的售后服务成本以及预测透镜将长周期物料周转天数从300天缩短至95天。与此同时，公司正加速推动AI产品的商业化落地，今年一季度，公司将AI技术融入PLM，推动PLM销售占比大幅提升，并带动研发设计类业务签约金额同比增长超20%，目前鼎捷雅典娜及AI应用已覆盖近千家客户。
    投资建议
    公司作为国内领先的智能制造解决方案提供商，将伴随着下游行业景气度回升而持续增长，同时出海及AI将打开中长期成长空间。预计公司2025-2027年EPS分别为0.76\0.93\1.17元，对应公司5月8日收盘价37.17元，2025-2027年PE分别为49.1\39.9\31.7倍，首次覆盖，给予“买入-A”评级。
    风险提示
    AI商业化落地不及预期：若公司AI产品与客户需求不匹配或客户对AI赋能业务仍保持谨慎态度，公司鼎捷雅典娜平台以及AIAgent应用的商业化落地可能会受阻，进而导致AI相关收入增长不达预期；
    宏观经济波动风险：目前公司客户主要集中在制造业和流通行业，受宏观经济波动影响较大，若宏观经济增长放缓，下游客户需求可能会减少，进而公司经营将受到不利影响；
    行业拓展不及预期：目前工程建设等行业需求低迷，若公司未能有效拓展高性能计算、低空经济等高景气行业，或行业拓展受阻，公司将面临一定的业务增长压力；
    汇率波动风险：公司境外收入占比接近50%，主要涉及中国台湾、越南、马来西亚、泰国等地区，若相关汇率出现波动，可能会对公司营收增长产生不利影响。

核心业务稳步增长，“DEL+AI+自动化”助力新药研发

成都先导(688222)
    核心观点
    2024年全年收入稳中有升，业绩稳步增长。公司2024年全年实现营收4.27亿元（+14.99%），归母净利润0.51亿元（+26.13%），扣非归母净利润0.57亿元（+1563.94%）；其中，2024年Q4实现营业收入1.29亿元（+2.49%），归母净利润0.21亿元（-5.33%），扣非归母净利润0.40亿元（+1153.08%）。2025年第一季度实现营业收入1.07亿元（-0.60%），剔除Vernalis的影响后，营业收入同比增长8%，归母净利润0.28亿元（+102.90%），扣非归母净利润0.18亿元（+113.63%）。
    核心板块业务互相协同，项目商业化进程稳步推进。2024年，公司核心技术平台与关键新药研发能力发挥协同效应，稳步推进研发项目商业化进程，各业务板块在稳健经营基础上实现突破。DEL板块实现收入1.99亿元（+8.55%），FBDD/SBDD板块实现收入1.20亿元（+30.99%），OBT板块实现收入0.48亿元（+39.72%），TPD板块实现收入0.18亿元（-1.75%）。
    “DEL+AI+自动化”平台搭建顺利推进，助力创新分子全流程研发。公司将DEL、AI和自动化的能力结合，成功完成DEL+AI+自动化的“设计-合成-测试-分析”（DMTA）分子优化能力的基础设施建设，并在客户项目中运用AIDD（人工智能驱动药物设计）技术实现两轮DMTA循环。同时，将DEL技术的海量信息制造能力与AI的海量信息处理能力相结合，进一步拓展筛选分子的化学空间，丰富先导化合物的发现途径，在丰富数据的基础上，进一步训练和优化AI模型。
    风险提示：平台建设及商业化进展不及预期风险；订单增长不及预期风险；行业竞争风险；汇率波动风险；地缘政治风险。
    投资建议：公司2024年业绩稳中有升，各业务板块商业化进展顺利，维持“优于大市”评级。考虑到2025年第一季度公司营收受Vernalis或有对价项目里程碑收入减少的影响，加之公司加速发展“DEL+AI+自动化”平台建设，以及自研管线推进至临床II期，公司正处于能力拓展及快速发展阶段，略微下调2025/2026年营业收入和归母净利润，新增2027年盈利预测。预计2025-2027年公司营收分别为5.05/6.08/7.44亿元（原2025/2026年5.56/7.10亿元），同比增长18.3%/20.5%/22.3%，归母净利润0.63/0.78/0.97亿元（原2025/2026年0.63/0.83亿元），同比增长22.1%/25.0%/23.3%，当前股价对应PE=99.6/79.7/64.6x。

2024年报&2025年一季报点评：营收增速明显改善，液冷等新业务持续放量

大元泵业(603757)
    核心观点
    营收重回高增速，盈利有待修复。公司2024年实现营收19.1亿/+1.6%，归母净利润2.6亿/-10.5%，扣非归母净利润2.1亿/-25.0%。其中Q4收入6.1亿/+32.6%，归母净利润0.62亿/+70.0%，扣非归母净利润0.57亿/+65.4%。2025Q1实现营收3.8亿/+37.2%，归母净利润0.39亿/-4.0%，扣非归母净利润0.36亿/-8.0%。公司拟每10股派发现金股利2元，叠加中期分红，公司现金分红率为45.2%。公司主业复苏，新业务逐步起量，营收出现明显改善。
    家用屏蔽泵收入小幅下滑，热泵配套业务下半年企稳。公司2024年家用屏蔽泵收入同比下降6.5%至7.2亿，其中H1同比下降14%，预计H2同比持平，需求有所企稳。欧洲热泵协会数据显示，2024年欧洲14个国家/地区热泵销量下降21%至220万台，预计主要受到政策及当地经济发展的影响。公司全年热泵配套产品销量同比下降20%，H1/H2同比分别-42%/+5%。随着库存去化及政策陆续推出，预计后续热泵配套产品有望推动家用泵业务积极增长。
    农泵表现稳健，液冷泵等新业务持续放量。公司2024年农泵收入约6亿，同比下降3.8%。工业泵收入3.5亿，同比增长超12%。公司各新兴领域应用快速成长：商泵收入同比增长95%至0.5亿，新能源车泵收入增长110%至0.7亿；液冷温控领域收入同比增长80%至0.9亿，与中兴通讯、曙光数创、英维克等重点客户达成合作，并持续发力开拓新客户，有望延续强劲增长势头。
    业务结构变化影响毛利率，新业务投入较大、盈利有所下降。公司2024年毛利率同比-1.5pct至29.7%，25Q1毛利率同比-8.9pct至27.0%，预计主要系农泵销售政策及新业务占比提升所致。公司2024年销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.8/+0.6/+0.8/+0.9pct至5.3%/5.6%/5.5%/0.0%，Q1同比分别-1.0/-1.7/-0.9/+1.3pct。2024年公司加大新业务开拓力度，费用投入有所加大，Q1随着收入规模的快速增长，费用率有所摊薄；财务费用率提升预计系可转债利息等增加。公司2024年归母净利率同比-1.8pct至13.4%；24Q4归母净利率同比+2.2pct至10.1%，25Q1归母净利率同比-4.4pct至10.3%。随着家用泵复苏及新业务盈利提升，公司盈利能力有望企稳恢复。
    风险提示：海外需求增长不及预期；行业竞争加剧；新客户拓展不及预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。公司系我国屏蔽泵龙头，考虑到农泵促销节奏变化、高毛利率的家用泵需求有待复苏、商泵等新业务投入较大，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为2.7/3.2/3.7亿（前值为3.2/3.7/-亿），同比增长6%/17%/15%，对应PE=13/11/10x，维持“优于大市”评级。

2024现金分红创历史新高，25Q1归母净利同比+62.2%

中山公用(000685)
    核心观点
    收入稳步增长，工程业务占比仍高。2024年公司实现营业收入56.78亿元，同比增长9.22%。其中水务板块受益于"供水一盘棋"工作基本完成，实现营收14.38亿元，同比增长7%；固废业务受益于环卫服务市占率提升（24%-40%），实现营收7.63亿元，同比增长32%；工程业务实现营收30.08亿元，同比增长9%，占总营收的比重为53.1%；辅助服务业务实现营收4.60亿元，同比下滑13%。新能源业务实现营收1042万元，同比增长77%。2025Q1公司营收继续稳增，同比提升8.25%至9.77亿元。
    归母净利表现亮眼，广发证券带动投资收益增长。2024年公司实现归母净利11.99亿元，同比增长24.02%。其中投资收益10.08亿元，占比84.1%，同比增长39.6%，主要系广发证券所带来的股权投资收益增加所致。2024年广发证券实现归母净利96.37亿元，同比增长38.1%。2025Q1公司实现归母净利3.05亿元，同比增长64.2%。其中投资收益2.83亿元，占比92.8%，同比增长158.8%，同时期广发证券实现归母净利27.57亿元，同比增长79.2%。
    应收账款余额增长，经营性现金流承压。截至2025Q1，公司应收账款余额为18.77亿元，绝对值同比24Q1增长5.63亿元。受此影响25Q1公司的经营性现金流净额为-4.28亿元。
    现金分红创历史新高彰显投资价值。公司于2024年12月16日晚发布了《关于回报股东特别分红预案的议案》，向全体股东每10股派发现金红利3.50元（含税），2024年度公司向全体股东每10股派发现金红利0.82元（含税）。二者叠加后公司2024全年累计派发现金分红6.34亿元，创历史新高，股利支付率为52.89%，对应2025.4.29日收盘价的股息率约为5.03%。同时公司在2025年2月末公告的《中山公用估值提升计划》中表示，2025年公司将制定发布《未来三年股东回报规划（2025年-2027年）》，推进利润分配，综合考虑所处行业特点、发展阶段、自身经营模式、项目投资资金需求等因素，为投资者提供持续、稳定的现金分红回报。
    风险提示：广发证券业绩波动风险、工程收入下滑风险、应收账款回收不及预期风险。
    投资建议：小幅上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司25Q1业绩高增，我们小幅上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润13.95/15.70/17.07亿元（2025-2026年原值为13.84/15.69亿元），同比增速16.4%/12.5%/8.8%。当前股价对应PE=9/8/7x，维持“优于大市”评级。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩受电价波动影响，水电表现稳健

国投电力(600886)
    投资要点：
    国投电力发布公司2024年年报及2025年第一季度报告。2024年，公司实现营业收入578.19亿元，同比增长1.95%；归母净利润66.43亿元，同比减少0.92%。2025年第一季度，公司实现营业收入131.22亿元，同比减少6.99%；归母净利润20.78亿元，同比增长2.10%。
    公司整体业绩受电价波动影响，水电相对表现稳健
    从发电量看，公司境内控股企业2024年发电量1718.53亿千瓦时，上网电量1675.18亿千瓦时，同比分别增加6.23%和6.39%。受各水电站流域来水偏丰影响，公司2024年水电发电量1040.85亿千瓦时，同比增加10.49%；受区域新能源投产、来水偏丰挤压火电发电空间等影响，公司2024年火电发电量564.14亿千瓦时，同比减少2.94%；公司风电、光伏发电2024年发电量分别为65.33亿千瓦时、48.21亿千瓦时，占比相对较小。
    2025年一季度，公司完控股企业累计完成发电量389.92亿千瓦时，上网电量381.03亿千瓦时，同比分别减少1.55%和1.04%。其中，由于雅砻江两河口电站2024年蓄满、对流域的补偿效益，以及大朝山、小三峡水电站流域来水偏丰，公司水电一季度发电量252.71亿千瓦时，同比增加17.90%；公司火电受所在区域清洁能源发电量增加、以及外送电量影响，公司火电一季度发电量102.87亿千瓦时，同比减少32.25%。
    从上网电价看，2024年，公司境内控股企业平均上网电价0.359元/千瓦时，同比减少4.01%。其中，因现货交易价格波动，水电平均上网电价为0.291元/千瓦时，同比减少3.00%；因执行“电量电价+容量电价”的两部制电价，电价较同期下降，火电平均上网电价为0.465元/千瓦时，同比减少1.42%；受新投产机组为平价上网项目以及峰谷分时电价影响，光伏发电平均上网电价为0.505元/千瓦时，同比减少24.06%。
    2025年一季度，公司控股企业平均上网电价0.355元/千瓦时，同比减少8.25%，主要受电量结构变化、部分区域火电中长期交易价格下降、无补贴新能源项目占比逐渐提高等因素影响。
    从装机容量看，公司加快推进雅砻江流域水风光一体化基地开发，截至2025年一季度末，公司已投产控股装机容量4463.47万千瓦，其中水电2130.45万千瓦、火电1320.08万千瓦、光伏577.89万千瓦、风电388.85万千瓦、储能46.20万千瓦。
    分业务看，2024年，公司水电收入266.24亿元，同比增长4.10%；火电收入217.75亿元，同比减少4.80%；风电、光伏发电分别实现收入27.29亿元、21.19亿元。
    电力市场化交易方面，公司2024年市场化交易总电量698.41亿千瓦时，同比减少1.79%，市场化交易电量占总上网电量的比重为41.64%，较2023年同期减少3.47个百分点。
    2025年一季度，我国规上工业水电发电量同比增长5.9%
    2025年一季度，我国规上工业发电量同比所有下降，水电发电量实现同比正增长。根据国家统计局数据，2025年一季度，规上工业发电量22699亿千瓦时，同比下降0.3%。其中，规上工业水电发电量2233.3亿千瓦时，同比增长5.9%，发电量占比9.84%。
    公司财务费用率下降明显
    2024年，公司财务费用同比减少14.17%至34.12亿元，公司财务费用率5.90%，较2023年同期下降1.11个百分点；2025年一季度，公司财务费用同比减少27.17%至6.89亿元，公司财务费用率5.55%，较2024年同期下降1.31个百分点。
    维持55%的分红比例
    2022—2023年度，公司分红金额分别为20.50亿元、36.88亿元，现金分红比例分别为50.23%、55.01%。2024年度，公司维持55.01%的分红比例，拟每股现金分红0.46元，现金分红总额36.54亿元。
    盈利预测和估值
    预计公司2025—2027年归属于上市公司股东的净利润分别为70.79亿元、75.19亿元和80.75亿元，对应每股收益为0.88、0.94和1.01元/股，按照2025年5月7日15.17元/股收盘价计算，对应PE分别为17.15X、16.15X和15.04X，考虑到公司估值水平和行业发展前景，维持公司“增持”投资评级。
    风险提示：来水不及预期；燃料成本上涨；电价波动风险；海外业务风险；其他不可预测风险。

公司2024年报&2025年一季报点评报告：Q1价跌致煤炭及煤化工盈利走弱，关注煤炭成长性

兰花科创(600123)
    Q1价跌致煤炭及煤化工盈利走弱，关注煤炭成长性，维持“买入”评级
    公司发布2024年报及2025一季报，2024年实现营收117亿元，同比-12%，归母净利润7.2亿元，同比-65.8%，扣非归母净利润7亿元，同比-66.8%；其中2024Q4实现营收32.8亿元，环比+11.4%，归母净利润0.1亿元，环比-93%，扣非归母净利润-0.1亿元，环比-104.3%。2025Q1实现营收21.9亿元，同比-3.1%，归母净利润0.3亿元，同比-75.3%，扣非归母净利润0.3亿元，同比-75.6%。考虑到煤炭及煤化工产品价格下滑，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.1/4.6/5.6亿元（2025-2026年前值为12.4/14.3亿元），同比-56.3%/+45.7%/+22.9%；EPS为0.21/0.31/0.38元，对应当前股价PE为32.2/22.1/18倍。公司在建煤炭项目稳步推进，新拍矿井筑底远期成长性，维持“买入”评级。
    煤炭业务：Q1煤炭产销量同比提升，价跌致吨煤毛利同比下降
    （1）Q1煤炭产销量同比提升：2024年煤炭产销量为1385.5/1257万吨，同比+0.4%/-3.2%，2025Q1煤炭产销量为368.3/288.7万吨，同比+18.1%/+21.2%。（2）Q1吨煤毛利同比下降：2024年吨煤售价为630.7元/吨，同比-14.7%，2025Q1吨煤售价为538.4元/吨，同比-14.7%；2024年吨煤成本为382.1元/吨，同比+16.6%，2025Q1吨煤成本为331元/吨，同比-9.4%；2024年公司吨煤毛利为248.6元/吨，同比-39.6%，2025Q1吨煤毛利为207.3元/吨，同比-22.1%。
    煤化工业务：Q1尿素价格下跌致盈利走弱，己内酰胺亏损幅度同比扩大（1）Q1尿素价格下跌致盈利走弱：2024年尿素产销量为95.1/93.4万吨，同比-1.7%/-4.3%，2025Q1产销量为19.6/20.6万吨，同比-11.3%/+6.7%；2024年尿素单吨价格为1879.8元/吨，同比-16.5%，2025Q1单吨价格为1524.3元/吨，同比-24.8%；2024年尿素单吨毛利为297.7元/吨，同比-21.5%，2025Q1单吨毛利为6.3元/吨，同比-98.6%。（2）Q1己内酰胺价跌致盈利走弱：2024年已内酰胺产销量为11/10.8万吨，同比持平/+6.7%，2025Q1产销量为2.3/2.2万吨，同比-15%/-13.8%；2024年单吨价格为11038.2元/吨，同比+1.1%，2025Q1单吨价格为9224.2元/吨，同比-22.2%；2024年单吨毛利为-994元/吨，单吨亏损幅度同比扩大，2025Q1单吨毛利为-2305.5元/吨，单吨亏损幅度同比亦有明显提升。
    煤炭在建项目有序推进，新拍矿井筑底远期成长性
    （1）煤炭产能仍具成长性：兰花沁裕90万吨整合矿井于2024年1月份正式投产；百盛煤业90万吨/年整合矿井于2024年3月4日进入联合试运转，9月30日完成生产要素备案正式转产；芦河煤业二期工程加速推进，35kV双回路供电系统、主副斜井核心设备均完成安装调试。（2）新拍矿井筑底远期成长性：公司参与山西省阳城县寺头区块煤炭探矿权挂牌出让竞拍，以69.494亿元人民币竞得该宗资源探矿权，该探矿权面积15.4903平方千米，煤炭资源量21,670万吨，公司自取得探矿权起需对勘查区内的矿产资源进行绿色综合勘查，2年内完成勘探，3-4年内完成转采登记，进入矿山基础建设阶段。
    风险提示：煤价下跌超预期；煤炭产量不及预期；新建产能不及预期。

2024年报&2025年一季报点评：一季度收入微降，国补带动直营高增

志邦家居(603801)
    核心观点
    2025Q1收入微降，盈利略有下滑。2024年公司实现收入52.6亿/-14.0%，归母净利润3.9亿/-35.2%，扣非归母净利润3.4亿/-38.1%；其中2024Q4收入15.8亿/-27.7%，归母净利润1.2亿/-51.5%，扣非归母净利润1.1亿/-52.2%；2025Q1收入8.2亿/-0.3%，归母净利润0.4亿/-10.9%，扣非归母净利润0.4亿/-8.3%。2024年由于地产调整与消费乏力，定制家居行业承压，公司于2024Q4启动国内零售深度变革，叠加国补政策显效，2025Q1收入降幅显著收窄，盈利下降主系受补贴政策与内部变革影响。2024年拟每10股派发现金红利6元，股利支付率同比+16.6pct至67.95%。
    经销与大宗承压，海外与直营渠道快速突破。2024年经销/直营/大宗/海外业务收入分别同比-18.9%/-0.8%/-16.2%/+37.3%，2025Q1收入分别同比-25.0%/+205.8%/-55.8%/+3.5%。公司收入下降主要系零售和大宗业务下降所致，其中直营渠道受益于国补政策驱动，在2025Q1实现亮眼增长；海外业务B、C端齐头并进，从工程整装向零售加盟延伸，新增菲律宾、马来西亚、沙特等零售门店，覆盖澳洲、东南亚与中东等10多个国家和地区。
    一季度衣柜与木门扭转下滑，厨柜仍有压力。2024年厨柜/衣柜/木门收入分别同比-15.6%/-15.4%/-9.1%，2025Q1收入同比-16.3%/+9.7%/+42.3%。2024年公司正式发布门窗产品，志邦定制门窗首家店面于2024年11月在安徽合肥亮相，补齐整家产品。截至2025Q1，公司厨柜/衣柜/木门/直营门店分别为1327/1471/1000/34家，较年初-112/-164/+14/+0家，零售变革与门店的融合梳理正在有序进行中。
    毛利率短期拉低，费率控制优异，盈利平稳。2024年毛利率36.3%/-0.8pct，净利率7.3%/-2.4pct；2025Q1毛利率32.2%/-5.1pct，主系国补订单与零售变革影响，直营与经销毛利率同比分别-21.7pct/-10.4pct，2025Q1费用有效控制，销售/管理/研发/财务费用率分别为17.1%/7.2%/4.9%/0.2%，同比-1.7pct/-1.8pct/-2.0pct/+0.7pct，归母净利率5.2%/-0.6pct。
    风险提示：消费复苏不及预期；地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    看好公司多品类成长性，零售和整装渠道快速发展、海外加速布局。考虑到地产深度调整，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为4.2/4.7/5.2亿（前值5.3/5.9/-亿），同比+9.0%/+12.6%/+10.7%，摊薄EPS=0.96/1.08/1.20元，对应PE=11/10/9x，维持“优于大市”评级。

减值拖累业绩表现，电源项目加快落地

中闽能源(600163)
    核心观点
    营业收入同比微增，归母净利润同比下降。2024年，公司实现营业收入17.41亿元（+0.54%），归母净利润6.51亿元（-4.03%），扣非归母净利润6.24亿元（-4.20%）。公司营业收入同比实现增长主要系发电量增加影响，2024年公司发电量30.08亿千瓦时（+2.47%），上网电量29.24亿千瓦时（+2.83%）。公司归母净利润同比下降主要系期信用减值损失、资产减值损失同比增加所致，其中：信用减值损失0.15亿元，主要为应收补贴电费收入增加导致预期信用损失同比增加所致；资产减值损失-0.54亿元，主要为富锦热电计提资产组减值同比增加所致。
    电源项目有序落地，未来业绩有望实现进一步增长。2024年，公司获得了长乐B区（调整）10万千瓦海上风电场项目、长乐外海集中统一送出工程项目（汇集长乐片区210万千瓦装机容量）开发权以及诏安四都8万千瓦渔光互补光伏电站和中闽北岸40万千瓦渔光互补光伏电站项目资源。未来公司在手项目逐步落地，驱动公司业绩增长。2025年，公司将加快推进项目落地，进一步加大项目前期工作和工程建设实施推进力度；紧跟福建省海上风电资源分配发展方向，积极争取省内海上风电项目资源配置，在省外新能源资源丰富区域开拓市场，提升公司资产体量。
    资产注入推进，增厚上市公司盈利规模。为避免同业竞争，公司股东福建投资集团承诺在闽投海电（莆田平海湾海上风电场三期项目）、宁德闽投（宁德霞浦海上风电场（A、C）区项目）、霞浦闽东（宁德霞浦海上风电场（B区）项目）等海电资产符合一定条件后与上市公司协商，启动资产注入程序。2024年底，公司收到投资集团《关于启动永泰抽蓄资产注入中闽能源股份有限公司的通知》，投资集团已启动并筹划将闽投抽水蓄能51%股权注入上市公司的程序。后续公司股东资产注入有望稳步推进，促进上市公司盈利规模增长。
    风险提示：电量下降；电价下滑；项目投运不及预期；行业政策变化风险。
    投资建议：由于电价下降影响和项目建设进度变化，下调盈利预测。预计2025-2027年公司归母净利润分别为7.0/7.6/8.4亿元（2025-2026年原预测值为7.7/8.5亿元），同比增长7.8%/8.0%/10.2%；EPS分别为0.37/0.40/0.44元，当前股价对应PE为15.7/14.5/13.2X。维持“优于大市”评级。

煤价下行拖累业绩，煤电一体化稳步推进

陕西煤业(601225)
    核心观点
    公司发布2024年年报及2025年一季报：2024年公司实现营收1841.5亿元（+1.5%），归母净利润223.6亿元（-3.2%），扣非归母净利润211.6亿元（-14.3%）；其中2024Q4公司实现营收587.2亿元（+8.7%），归母净利润64.2亿元（-7.3%），扣非归母净利润48.1亿元（-15.3%）。2025Q1公司实现营收401.6亿元（-7.3%），归母净利润48.1亿元（-1.2%），扣非归母净利润45.5亿元（-15.0%）。
    2024年煤炭产量稳中有增，聚焦成本管控、吨煤完全成本下降，但受煤价中枢下行影响，板块毛利同比下滑。2025Q1煤炭产/销量稳健增长。2024年公司煤炭产/销量为17048/25843万吨，同比+4.1%/+9.1%；其中自产煤销量16017万吨，同比-1.0%。2024年煤炭售价为561元/吨，同比下降52元/吨，其中自产煤售价532元/吨，同比下降59元/吨；原选煤单位完全成本290元/吨，同比-7元/吨，其中包括材料费减少1元/吨，维护及修理费增加3元/吨，相关税费减少9元/吨等。煤炭业务实现营收/毛利为1627/558亿元，同比-1.4%/-11%。2025Q1公司煤炭产量4394万吨，同比+6%，自产煤销量3955万吨，同比+5.8%。
    2024年成功收购陕煤电力集团火电资产，构建“煤电一体化”格局。2025Q1受需求疲软影响，发/售电量下滑。2024年公司购陕煤电力集团火电资产。陕煤电力集团控股燃煤发电机组总装机容量19620MW，其中在运燃煤发电机组总装机容量为8300MW，在建燃煤发电机组总装机容量11320MW，机组主要分布在河南、陕西、山西、湖南等省份。2024年公司发/售电量为376/351亿千瓦时，同比+4.4%/+4.4%。电力售价399元/兆瓦时，同比-20元/兆瓦时，发电完全成本341元/兆瓦时，同比-13元/兆瓦时，主要系燃煤成本下降。2025Q1发/售电量为87/81亿千瓦时，同比-23%/-23%。
    增加资本开支进行电力相关项目建设。公司2024年资本开支总额为52.27亿元，2025年资本开支计划135.59亿元，主要用于电力项目建设。
    分红金额增加，积极回报投资者。2024年公司累计分红金额约131亿元，同比+2.5%，分红率为58%，同比-1.6pct。以2025年4月30日收盘价计算，对应股息率为7.0%。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    考虑2025年煤价中枢下行幅度超过此前预期，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为187/190/194亿元（2025-2026年前值为220/223亿元）。考虑公司煤炭开采条件较好、煤质优良、煤炭产能规模具备优势且仍有增长空间，同时公司积极推进煤炭一体化，业绩稳健有望加强，且股息回报丰厚，维持“优于大市”评级。
    风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司核增产能释放不及预期。

业绩表现亮眼，多肽产能布局领先

诺泰生物(688076)
    核心观点
    业绩表现亮眼，利润端增速快于收入端。2024年公司实现营收16.25亿元（+57.21%），归母净利润4.04亿元（+148.19%），扣非归母净利润4.08亿元（+142.60%）。其中24Q4单季营收3.73亿元（+14.96%），归母净利润0.54亿元（-23.98%），扣非归母净利润0.53亿元（-33.37%），2024年业绩亮眼，公司BD团队持续突破，客户规模不断扩大，规模效应体现，利润端增速快于收入端。2025年一季度营收5.66亿元（+58.96%），归母净利润1.53亿元（+130.10%），扣非归母净利润1.52亿元（+131.79%），延续了良好的增长趋势。
    自主选择产品与定制类业务均实现快速增长。分业务来看，2024年自主选择产品实现收入11.3亿元，同比增长80%，其中原料药及中间体营收9.4亿（+127%），主要得益于司美格鲁肽、利拉鲁肽等品种的放量，制剂营收1.8亿，同比下滑13%，主要系奥司他韦产品受2024年流感需求较弱影响。定制类产品及服务实现收入4.9亿元，同比增长22%，主要系欧洲某大型药企的1.02亿美金订单实际发生采购量（1188万美元）远超原计划采购量（576万美金）。
    产能布局领先，多肽原料药产能达到吨级。公司加强优质产能建设，制剂工厂多条产线及部分原料药（替尔泊肽、利拉鲁肽）生产线通过相关GMP检查，连云港工厂及子公司诺泰诺和通过美国FDA的CGMP现场检查。第四代规模化吨级多肽车间601已投产，实现多肽产能5吨/年；602多肽车间将于2025年上半年完成建设；制剂工厂多条生产线通过药品GMP符合性检查；寡核苷酸吨级商业化生产车间于2024年底正式动工，预计2025年10月完成建设，将形成年产寡核苷酸1000公斤、PMO100公斤、PEG偶联环肽200公斤的优质产能。
    投资建议：公司加大矩阵式销售模式拓展力度，有望在订单和业绩端持续取得突破。下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年营收22.8/30.0/38.3亿元（原2025、2026为24.4/32.5亿元），同比增速40%/32%/28%，归母净利润5.8/7.9/11.0亿元（原2025、2026为6.4/8.6亿元），同比增速43%/37%/38%，当前股价对应PE=21/15/11x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：药物研发失败风险；监管政策风险；汇率波动风险。

2025年一季报点评：内生外延均衡发展，一体两翼持续推进

北新建材(000786)
    核心观点
    收入利润双增长，经营韧性继续凸显。2025Q1公司实现营业收入62.46亿元，同比+5.09%，环比+14.45%，归母净利润8.42亿元，同比+2.46%，环比+67.82%，扣非归母净利润8.19亿元，同比+3.53%，环比+67.36%，EPS为0.5元/股，收入利润同比增长延续增长，经营韧性持续凸显，其中防水/涂料两翼业务分别实现收入10.54/9.08亿元，同比+10.54%/+111.44%，实现净利润0.43/0.44亿元，同比+19.89%/+48.17%。
    毛利率改善，期间费用率有所增加。2025Q1公司实现综合毛利率28.94%，同比+0.29pp，环比+1.96pp，毛利率环比明显修复，期间费用率13.69%，同比+0.26pp，环比-4.1pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为5.97%/4.47%/0.19%/3.06%，同比+1.03pp/-0.2pp/-0.06pp/-0.51pp，环比-1.97pp/-1.07pp/+0.001pp/-1.06pp，费用率同比略有提升主要受销售费用增加影响。2025Q1实现净利率13.68%，同比-0.27pp，环比+4.01pp，同比略有下滑主因到期理财产品同比减少导致投资收益同比大幅下降影响，Q1投资收益贡献1534万元，上年3807万元，同比-59.9%。
    单季度经营性现金流有所波动，但经营质量依旧稳健。2025Q1年公司实现经营性现金流净流出2.22亿元，上年同期为净流出0.26亿元，主因同期根据嘉宝莉股权转让协议，原股东回购部分应收账款，导致去年一季度经营活动产生的现金流入增加所致，收现比和付现比分别为0.64/0.76，上年同期为0.68/0.81。截至2025Q1应收账款及票据51.1亿元，同比-0.3%，收入规模稳步增长同时，应收规模总体平稳且略有下滑，显示持续风险管控和高质量发展，应收账款周转率和存货周转率分别为1.69次/1.65次，上年同期为1.67次/1.50次，经营持续稳健，营运效率稳步提升。
    风险提示：地产需求不及预期；原材料上涨超预期；业务拓展整合不及预期投资建议：内生外延均衡发展，“一体两翼”成长持续兑现，维持“优于大市”评级
    公司作为石膏板龙头，积极推进“一体两翼，全球布局”战略，石膏板主业领先地位持续巩固，继大桥漆2月28日纳入合并范围，4月25日公司公告拟投建年产2万吨工业涂料生产基地，内生外延均衡发展，防水涂料“两翼”业务继续贡献成长。预计25-27年EPS分别为2.61/3.00/3.38元/股，对应PE为11.2/9.8/8.7x，维持“优于大市”评级。

2025年一季报点评：复价增量持续，盈利能力逐季继续提升

中国巨石(600176)
    核心观点
    量价齐升，Q1收入利润同比大幅修复。2025Q1公司实现营收44.8亿元，同比+32.4%，环比+6.0%，归母净利润7.3亿元，同比+108.5%，环比-19.9%，扣非归母净利润7.44亿元，同比+342.5%，环比+17.8%，EPS为0.18元/股，受益风电、热塑等领域结构性需求拉动及持续复价落地带来量价齐升，收入利润同比大幅修复，据据卓创资讯数据，25Q1国内主流产品无碱2400tex缠绕直接纱均价同比+22%，环比+2.3%，G75电子纱均价同比+18.4%，环比-2.8%。
    复价持续落地叠加降本提效，盈利能力逐季继续提升。2025Q1公司实现毛利率30.5%，同比+10.4pp，环比+2.0pp，主要受益于有序稳价复价持续落地带动产品均价提升和成本管控持续加强；期间费用率9.3%，同比-2.8pp，环比+7.6pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为1.04%/3.68%/1.16%/3.41%，同比-0.27pp/-1.56pp/-0.61pp/-0.36pp，环比-0.39pp/+7.46pp/+0.63pp/-0.05pp，管理费用率环比提升主因Q4因超额利润分享不予兑现部分冲减管理费用约3亿元。毛利率提升叠加费用率同比优化，净利率同比大幅修复，2025Q1实现归母净利率16.3%，同比+6.0pp，环比-5.3pp。
    库存同环比下降，产能扩张有序节奏相对收敛。截至2025Q1末存货439.22亿元，同比-9.9%，环比-10%，同环比均有下降。2025Q1公司实现经营性现金流净流出0.93亿元，上年同期为净流出1.91亿元，主要受Q1采购支出影响，构建固定资产等支付现金2.04，同比-53.2%，产能扩张整体有序，资本开支节奏相对收敛，目前九江20万吨生产线其中10万吨已于Q1投产，后续10万吨有望于Q2投产，同时淮安10万吨零碳电子纱项目已于2于开工建设，产能建设持续有序推进，并优化结构强化优势。
    风险提示：经济复苏不及预期；产能投放超预期；原燃料价格上涨超预期
    投资建议：全球化布局优势凸显，持续看好龙头优势扩大，维持“优于大市”公司作为玻纤龙头，持续优化结构并稳步推动复价增量，风电、短切等高端产品占比高，盈利能力领先行业，同时积极布局海外市场，现有美国基地9.6万吨、埃及基地36万吨产能，外部环境不确定增强背景下，海外本土化工厂优势有望进一步凸显，持续看好公司作为玻纤龙头的竞争优势。预计25-27年EPS分别为0.84/1.01/1.17元/股，对应PE为14.2/11.9/10.2x，维持“优于大市”评级。

一季度业绩表现出色，全球市场拓展顺利

宁德时代(300750)
    事项：
    公司发布2025年一季报。2025年第一季度，公司实现营收847.0亿元，同比+6.2%，环比-17.7%；实现归母净利润139.6亿元，同比+32.9%，环比-5.3%。经营性现金流持续强劲，达到329亿元；期末货币资金超3200亿元。
    平安观点：
    第一季度“淡季不淡”，归母净利润同比增长亮眼。营收端来看，2025年第一季度，公司实现营收847.0亿元，同比+6.2%，环比-17.7%。受春节假期影响，第一季度为锂电传统淡季，公司单季度营收环比有所下降，同比仍呈现增长。根据公司投资者关系活动记录表，公司第一季度电池销量超过120GWh，同比增长超过30%；其中储能销量占比接近20%。盈利端来看，根据公司投资者关系活动记录表，公司一季度单Wh毛利环比2024年第四季度有所提升；一季度销售净利率达到17.5%，达到2018年以来单季度最高水平；ROE水平保持稳定。2025年第一季度，公司实现归母净利润139.6亿元，同比+32.9%，环比-5.3%。
    美国业务占比较小，公司全球业务拓展仍可期。根据公司投资者关系活动记录表，美国业务占公司出货比重较小，且公司已经根据环境变化提前进行预案，贸易政策对公司业绩的直接影响较小；公司正在与客户积极协商解决方案。非美市场方面，一季度，公司在欧洲市场动力电池销量实现同比增长；欧洲动力市场份额从2021年的17%提升至2024年的38%，排名第一，2025年以来市场份额仍在提升，持续拉开与第二名的差距。公司德国工厂已经开始盈利。此外，中东和澳洲等新兴地区储能市场快速发展，可再生能源及AI数据中心带动的储能需求旺盛，对于储能电池的要求更高，公司在中东、澳洲等市场接连获取大储项目订单，后续业绩增长仍可期。整体而言，中国及海外动储市场需求旺盛，目前公司产能利用率比较饱和，海外贸易政策对公司带来的风险相对可控。
    iFinD，平安证券研究所
    换电等新业态进展顺利，商用车动力电池带来新的增长潜力。根据公司投资者关系活动记录表，自2024年底召开换电生态大会以来，公司在换电网络生态建设方面不断取得进展，2025年计划建设1,000个换电站。近期，公司与中国石化集团签署了合作框架协议，双方将共同建设覆盖全国的换电生态网络；还与蔚来签署了战略合作协议，共同打造全球规模最大、技术最领先的乘用车换电服务网络。此外，公司与滴滴成立了合资公司，共同拓展换电市场。主机厂方面，今年会有更多的换电车型陆续发布。公司亦有超充技术布局，作为首家推出快充技术的电池厂商，公司2023年推出的神行超充电池是全球首款采用磷酸铁锂材料并可实现大规模量产的4C超充电池；公司在2024年开发出的神行PLUS电池，可在充电周期内实现等效充电倍率6C，峰值可达12C-15C。考虑超充桩建设成本和建设周期，公司认为换电模式可能是面向大众市场更合适的方案；公司在换电和超充领域均有布局，实力突出。商用车市场方面，在经济性、政策的多重驱动下，一季度国内新能源商用动力电池销量较快增长，公司国内商用动力电池市场份额超过70%。公司商用车天行品牌自发布以来市场表现突出，累计已完成约300款车型公告；海外商用车后续也有较大潜力。商用车动力电池需求向好，或将为公司带来新的增长动能。
    投资建议：公司作为全球领先的锂电池企业，动力和储能电池技术实力领先，全球市场布局全面。我们维持公司2025-2027年盈利预测不变，预计2025/2026/2027年公司归母净利润分别为662.56/797.29/923.57亿元，对应5月8日收盘价PE分别为16.3/13.6/11.8倍。2025年，全球锂电池需求有望继续增长、供需格局改善；美国市场占全球锂电池市场的比重相对较小，且欧洲和新兴市场锂电池需求有望增长。我们看好公司作为全球锂电池领先企业的技术和成本控制优势，以及在固态电池等新技术领域的前瞻性布局，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：1）市场需求不及预期风险：随着全球新能源汽车渗透率进一步提升，市场需求增长率将可能放缓，将影响新能源汽车产销量，进而对锂电池行业的发展产生不利影响。2）技术路线变化风险：全球众多知名车企、电池企业、材料企业、研究机构等纷纷加大对新技术路线的研发，若出现可产业化、市场化、规模化发展的新技术路线和新产品，产业链现有企业的市场竞争力将会受到影响。3）原材料价格波动风险：动力电池材料受锂、镍、钴等大宗商品和化工原料价格的影响较大。若原材料价格出现波动，对中下游电池材料和电芯制造环节的成本管理将形成压力。4）市场竞争加剧风险：近年来锂离子电池市场快速发展，不断吸引新进入者参与竞争，同时现有产业链企业也纷纷扩充产能，市场竞争日趋激烈，目前行业内企业未来发展面临一定的市场竞争加剧风险。

年报点评：所得税费用增加短期承压，新机组投产驱动核电业务长期增长

中国核电(601985)
    投资要点：
    中国核电发布2024年年报及2025年第一季报报告。2024年，公司实现营业收入772.72亿元，同比增加3.09%；归母净利润87.77亿元，同比减少17.38%。2025年第一季度，公司实现营业收入202.73亿元，同比增加12.70%；归母净利润31.37亿元，同比增长2.55%。
    公司2024业绩受所得税费用增加影响
    2024年公司相关运行电站缴纳增值税返还所得税款18.94亿元，未来每年度预计影响所得税纳税金额约2亿元。2024年，公司所得税费用60.11亿元，同比增加68.34%。2025年一季度，公司所得税费用14.90亿元，同比增加26.42%。
    公司市场化交易电量占比提升，及市场电价的下行对公司平均上网电价水平产生不利影响。2024年公司核电、新能源市场化交易电量分别占比50.78%、66.43%，较2023年同期分别提高8.13个百分点和7.31个百分点。公司2024年综合电价为0.4160元/千瓦时，同比下降0.80%；全年核电综合电价为0.4151元/千瓦时，同比增长1.00%；全年新能源综合电价为0.4203元/千瓦时，同比下降12.81%。2025年一季度，公司核电的综合电价同比下降约0.01元/千瓦时。
    发电量方面，2024年，公司全年度累计商运发电量为2163.49亿千瓦时，同比增长3.09%；上网电量为2039.23亿千瓦时，同比增长3.28%。其中，核电发电量1831.22亿千瓦时，同比下降1.80%；上网电量累计为1712.60亿千瓦时，同比下降1.83%。新能源发电量为332.27亿千瓦时，同比增长42.21%；上网电量326.63亿千瓦时，同比增长42.07%。2024年，公司完成核电机组大修18次，较2023年增加1次，大修时间相应增加。其中，秦山核电、海南核电、福清核电2024年度机组检修天数增加，影响了核电发电量水平。
    2025年一季度，公司发电量597.42亿千瓦时，同比增长16.93%；上网电量564.49亿千瓦时，同比增长17.17%。其中，核电发电量494.82亿千瓦时，同比增长13.30%；核电上网电量463.70亿千瓦时，同比增长13.41%。新能源发电量102.60亿千瓦时，同比增长38.35%；新能源上网电量100.79亿千瓦时，同比增长38.28%。2025年，公司全年发电量目标为2370亿千瓦时，其中核电计划发电1954亿千瓦时，新能源计划发电416亿千瓦时。
    2025年我国核电机组核准节奏加速
    2025年4月27日，经国务院常务会议审议，决定核准三门核电三期工程等5个核电项目，共计核准10台核电机组。在此次核准的10台核电机组中，中国核电拥有2台。2022—2025年，我国分别核准10/10/11/10个核电项目，近四年每年核准10台及以上。“十五五”期间我国核电行业正处在快速发展的历史机遇期。
    公司核电机组将陆续投产，带动公司核电业务稳步增长。截至2024年12月31日，公司控股在运核电机组25台，总装机容量为2375万千瓦。2025年1月，漳州核电站1号机组投产，公司控股核电装机容量增至2496.20万千瓦。预计公司2025年漳州核电2号机组将陆续投产，江苏核电田湾7号机组、海南核电小堆机组将于2026年投产，辽宁核电徐大堡3号机组、江苏核电田湾8号机组、三门核电3号、4号机组将于2027年投产。
    公司融资成本下降，分红比例提升
    公司通过存量贷款降息、高息债务置换、提前偿还贷款、降低资金日均存量等，以降低财务费用。2024年公司财务费用68.44亿元，同比下降6.27%；财务费用率8.86%，较2023年同期减少0.88个百分点。
    公司2024年度现金分红比例提升。2021-2023年度，公司现金分红金额分别为28.28亿元、32.10亿元、36.82亿元。公司2024年度拟现金分红36.69亿元，分红比例提升至41.80%。
    盈利预测和估值
    预计公司2025—2027年归属于上市公司股东的净利润分别为103.63亿元、115.37亿元和133.37亿元，对应每股收益为0.50、0.56和0.65元/股，按照2025年5月7日9.33元/股收盘价计算，对应PE分别为18.52X、16.63X和14.39X，考虑到公司估值水平和行业发展前景，维持公司“增持”投资评级。
    风险提示：核电机组投产进度不及预期；市场电价波动风险；电力需求不及预期；系统风险。

25Q1营收小幅增长，业绩减亏降费效果显现

聚光科技(300203)
    核心观点
    收入逆势增长，经营韧性十足。在下游需求不振的行业背景下，2024年公司营收同比增长14%至36.1亿元，优于同行业雪迪龙、莱伯泰科、皖仪、禾信、先河等竞争对手，龙头位置凸显。高端科学仪器子公司谱育科技收入同比增长20%至14.5亿元，占比首次突破40%，收入结构优化明显。25Q1公司实现收入5.47亿元，同比增长1.38%。Q1是环境监测行业的传统淡季，许多国家和企业的环保预算在新财年（通常从Q2开始）才获批，Q1采购计划较少，招标项目延迟。再叠加春节的影响，工厂、环保部门等停工或放缓运营，直接影响设备采购和安装进度。
    三年来业绩首次扭亏。2024年公司实现归母净利2.07亿元，扣非归母净利1.27亿元，这是公司自2020年以来全年首次实现盈利。谱育科技业绩更是由去年的-1.3亿元大幅扭亏至1.33亿元。净利率谱育部分9.2%，非谱育部分5%。主要有以下两方面原因：1）毛利率提升3.1pct至44.4%；2）公司施行了一些列提质增效措施，员工人数下降900+人至5052人，销售/管理/研发费用率分别下降4.4/2.7/6.1pct至16.7%/8.6%/11.4%，绝对值分别减少0.7/0.5/1.4亿元。25Q1公司实现归母净利-2053万元，同比减亏18.77%。销售/管理/研发费用分别为1.07/0.61/1.04亿元，同比减少0.15/0.08/0.26亿元。
    PPP项目&减值拖累减轻。公司在手的14个PPP项目中，已有8个开始付费，3个处于收尾阶段，3个处于暂停阶段，24年实现PPP项目资金回报收益5684万元，拖累减轻。2024年公司计提减值8032万元，同比2023年减少9500万+。其中信用减值损失3935万，同比减少3094万；PPP减值损失1996万与23年几乎持平；商誉减值损失2523万，同比减少4255万。
    现金流改善，2020年以来首次分红。公司24年经营活动产生的现金流量净额由2023年的2.73亿元大幅增长152%至6.88亿元。同时公司也进行了2020年以来的首次现金分红1.12亿元，股利支付率54.23%。25Q1公司经营性现金流-7604万元，同比增加5746万元，回款继续改善。应收账款绝对值由24年末的8.72亿下降至8.38亿。
    风险提示：市场竞争加剧风险、国产替代支持政策不及预期风险；研发失败风险；继续计提PPP和商誉减值风险、长期应收款余额较高风险。
    投资建议：小幅上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司25Q1减亏和Q2以来“对等关税”对科学仪器行业国产替代的加速，我们小幅上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润3.15/4.19/1.45亿元（2025-2026原值为3.13、4.15亿元），同比增速52.1%/33.0%/19.0%，当前股价对应PE=31/24/20x，站在当前时点，公司内部降本增效完成，PPP包袱减轻，再叠加内部（支持国产）外部（美国制裁&贸易战）双重催化，看好公司未来成长，维持“优于大市”评级。

瑞丰银行2024年年报与2025年一季报业绩点评：存款成本优化，中收保持高增

瑞丰银行(601528)
    业绩增速有所放缓，成本收入比改善明显：2024年，公司营收同比+15.29%，归母净利润同比+11.27%，全年保持平稳高增；加权平均ROE10.83%，同比-0.14pct。其中，2024Q4营收同比+17.26%，增速环比提升较多，主要由于非息收入高增。2025Q1，公司营收、净利分别同比+5.12%、+6.69%，降本增效成效显著，成本收入比相较2024年-4.65pct至27.44%。
    存款成本优化成效释放，零售消费、经营贷增长较好：2024年，公司利息净收入同比-1.65%，2025Q1增速转正，同比+2.68%，主要受益于规模稳增、息差企稳。2024年公司净息差1.5%，同比-23BP，较前三季度-2BP，降幅收窄，主要由于存款成本管控成效释放，全年存款成本率同比-8BP。2025Q1息差较年初-4BP至1.46%。公司资产规模稳步扩张，存款开门红较为亮眼。资产端，各项贷款2024年同比+15.5%，较2023年提速；2025年3月末较年初+4.44%。对公贷款2024年末同比+20.62%，2025年3月末较年初+7.32%。零售贷款2024年同比+7.85%，增速较2023年回正，主要由于个人消费、经营贷分别同比高增29.89%、16.07%；2025年3月末零售贷款较年初稳增0.58%。负债端，各项存款2024年同比+12.88%，对公存款重回正增；2025年3月末存款较年初+4.93%，好于去年同期，其中，对公、个人存款分别较年初+0.67%、+7.66%。2025Q1，定期存款占比69.29%，较上年末+4.31pct。
    中收持续受益支出节约，投资收益支撑其他非息：2024年、2025Q1，公司非息收入分别同比+84.25%、+11.43%，增速下滑主要受累公允价值变动损益。2024年，公司中收同比+390.91%，主要由支出节约贡献；2025Q1中收延续高增，同比+419.07%，收入端重回正增。公司深入推进财富管理经营转型，2024年代销产品销量同比+124.52%。2024年、2025Q1，公司其他非息收入分别同比+75.93%、+6.91%，其中，投资收益分别同比+100.52%、+23.01%，持续形成支撑；公允价值变动损益由正转负，分别同比+7.13%、-231.67%。
    资产质量优异，零售贷款不良率有所上升，风险抵补能力夯实：2024年末，公司不良贷款率、关注类贷款占比分别为0.97%、1.45%，分别同比持平、+15BP。对公贷款资产质量优化，不良余额及占比双降，测算分别同比-14.82%、-20BP；零售贷款不良率同比+27BP至1.76%。2025年3月末，公司不良贷款率、关注类贷款占比分别较上年末持平、+9BP；拨备覆盖率326.08%，较年初+5.21pct；核心一级资本充足率12.85%，较年初-0.82pct。
    投资建议：公司立足浙江绍兴，区域红利显著，践行“一基四箭”区域发展策略，深挖区域业务潜能。坚持支农支小，零售业务基础坚实。经营业绩韧性显现，规模平稳扩张，资产质量优异，风险抵补能力不断夯实。结合公司基本面和股价弹性，首次覆盖我们给予“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为10.25元/11.18元/12.22元，对应当前股价PB分别为0.51X/0.47X/0.43X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险。

新零售战略成效显现

金牌家居(603180)
    公司发布2024年报及2025一季报
    25Q1公司实现收入5.87亿元，同比-8.4%，归母净利润0.35亿元，同比-4.2%，扣非归母净利润0.14亿元，同比+0.8%；
    24年公司实现收入34.75亿元，同比-4.7%，归母净利润1.99亿元，同比-31.8%，扣非归母净利润1.41亿元，同比-39.8%；
    24年公司销售毛利率为28.68%，同比-0.90pct，归母净利率5.74%，同比-2.28pct。
    24年利润承压主要系1）受地产行业阶段性承压、营业收入较上年同期有所减少，且收入结构变化导致综合毛利率略有下降；2）公司2023年发行可转换公司债券产生的费用化利息增加；3）公司推行的新零售及海外战略尚处投入期，前期费用、员工薪酬福利等刚性成本支出较多。
    多品类布局完善，衣柜增长韧性显现
    分产品，24年整体橱柜收入20.25亿元，同比-9.3%，毛利率26.60%，同比-2.62pct；整体衣柜收入10.59亿元，同比+1.4%，毛利率33.04%，同比+3.34pct；木门收入2.50亿元，同比+1.8%，毛利率7.65%，同比+0.43pct；其他产品收入0.48亿元，同比+98.6%，毛利率22.05%，同比-0.51pct。
    25年Q1整体橱柜收入3.22亿元，同比-17.2%，毛利率28.90%，同比+2.88pct，整体衣柜收入2.06亿元，同比+8.3%，毛利率31.21%，同比+3.01pct，木门收入0.36亿元，同比+43.9%，毛利率8.07%，同比+0.78pct，其他产品收入0.08亿元，同比-44.5%，毛利率22.27%，同比+5.23pct。
    深耕新零售140战略，国际化发展提速
    分渠道，24年经销收入17.56亿元，同比-6.6%，毛利率36.31%，同比+0.90pct；大宗业务收入12.42亿元，同比-2.6%，毛利率14.00%，同比-1.41pct；境外收入3.35亿元，同比+22.3%，毛利率27.35%，同比+2.70pct；其他收入0.37亿元，同比+98.6%，毛利率26.08%，同比-6.60pct；
    25Q1经销收入3.06亿元，同比+7.2%，毛利率37.33%，同比+1.48pct；大宗业务收入1.87亿元，同比-20.2%，毛利率12.93%，同比+1.40pct；境外收入0.74亿元，同比-9.5%，毛利率30.44%，同比+0.54pct；其他收入0.06亿元，同比-52.7%，毛利率21.19%，同比-0.74pct。
    经销方面，截至25Q1末橱柜/衣柜/木门/整装馆/阳台卫浴/玛尼欧门店数分别为1586/1102/731/225/124/136/3904家，较24年末-10/+7/+10/+8/+14/-11/+18家。公司全面推进新零售1.0（140战略）落地，以城市为载体，引导经销商打造“家装、拎包、局改、线上营销”等多线战斗力，并按照渠道招商，推动一城多商多渠道布局，赋能多渠道商营销与运营能力的提升。同时构建V8服务系统，深度赋能品牌装企，进一步提升与装企合作粘性，24年家装渠道业绩同比实现约40%增长。
    出海方面，公司升级现有出海模式，将国内成功验证的业务模式、营销体系、生产交付模式和管理实践推向国际市场。在生产交付保障逻辑方面，以泰国制造基地为核心，并在区域市场设立卫星工厂，通过泰国生产基地积聚规模效应，发挥成本优势，属地卫星工厂保障及时性需求，跑通“生产基地+卫星工厂”的跨国供应交付齐套模式，增强属地化服务能力，更好地构筑了本土供应链和海外市场供产销的一体化循环体系。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于公司24年业绩表现，考虑当前经营环境，我们调整盈利预测，预计公司25-27年归母净利分别为2.3/2.5/2.7亿元（25-26年前值为2.4/2.5亿元），对应PE分别为13X/11X/10X。
    风险提示：宏观经济影响需求；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期等

积极应对关税影响

致欧科技(301376)
    公司发布年报及一季报
    25Q1公司营收21亿同增14%，归母净利1.1亿同增10.3%，扣非后归母净利1.2亿同增25%。
    24年公司营收81亿同增34%，归母净利3.3亿同减19%，扣非后归母净利3.1亿同减29%。
    2024年经营面临多重外部因素交织影响，全球地缘政治波动加剧，引致海运成本上行、海运周期延长、关税加码预期等困难，对供应链稳定性提出很大挑战，加上行业竞争加剧，给企业发展带来压力。
    但公司继续沿着产品系列化、全渠道、一盘货的业务思路，深耕家具家居品类。具体包括：1、物流优化——欧线仓网前置，美线尾程降本。2、渠道开拓——抢占流量红利，新品成功落地。3、共创提效——数字生态共创，标准归一降本。
    2024年家具系列营收42亿同增37%，家居系列营收30亿同增36%，宠物系列营收7亿同增19%，运动户外营收2亿同增20%。
    2024年欧洲营收49亿同增31%，北美营收30亿同增39%，日本营收0.6亿同增30%。
    2024年亚马逊营收54亿同增31%，OTTO营收4亿同增40%，独立站2亿同增58%；线上B2B营收7亿同增17%，线下B2B营收5亿同增10%。积极应对关税影响
    目前美国的东南亚发货占比约40%，但相对应87%产品订单已落地东南亚。计划到25Q3东南亚成为美国主发货基地；但25Q2、25Q3东南亚和中国切换会有空档，产生一定负面影响。
    东南亚像越南、马来西亚、柬埔寨、泰国等国，大体家具类采购成本比国内高10%左右，物流因为货柜集拼原因成本比国内高5%左右，全部算起来会比国内产生额外10-15%成本，同时现有东南亚关税10%，所以综合会有25%额外成本，大体与致欧在国内正常运营下25%关税成本持平。
    公司将SKU分为三类：1）未转移SKU：东南亚没有转移资源，涨价售罄淘汰；2）已转移SKU：已落地东南亚，为保有美国市场份额，不会提价销售；3）过渡期SKU：正在衔接东南亚的供应，现阶段涨价销售，转移东南亚完成后，降价冲销。
    2025年原设定美国市场40%增长目标，现在美国销额设定不增长。国内供应链向东南亚转移中间真空期的影响接近10个亿销额。具体从季度上来看，美国现在有超过3个月在库库存，可以起到积极衔接作用。
    到2025Q3，从发货维度转移东南亚已经完成，但从销售维度看，正处在在库存销耗完，东南亚库存又没有全量供应接上的阶段，所以2025Q3前方库存发货会受到负向影响，到25Q4基本会恢复到正常状态。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    我们调整盈利预测，考虑关税政策不确定性以及公司供应链切换带来的额外成本，预计2025-27年归母净利润分别3.8/5.5/7亿元（前值为3.9/5.7/7.3亿元），对应PE为20X/14X/11X。
    风险提示：外贸环境变化，行业竞争加剧，海外需求下降，新品迭代不及预期，汇率波动风险等