以售电业务为基，节能业务成转型关键

涪陵电力(600452)
    构筑区域能源服务生态，引领智能电网创新发展。涪陵电力主要从事业务包括电网运营业务：供应与销售电力、电力调度及电力资源开发、输变电工程设计、电力测试及维修等，在供电区域内拥有完善的供电网络，能够为供电辖区内电力用户提供优质、可靠的供电服务，主要集中于重庆市涪陵区行政区域；配电网节能业务：主要包括配电网能效管理系统、多级联动与区域综合治理、配电网节能关键设备改造等，目前已覆盖全国20个省、市、自治区。
    2020-2024年公司收入和归母净利润CAGR分别为4.09%和6.46%。2024实现收入31.17亿元，同比下降9.46%；归母净利润5.14亿元，同比下降2.07%；扣非归母净利润5.04亿元，同比下降2.55%；2025Q1实现收入7.09亿元，同比下降4.09%；归母净利润0.9亿元，同比下降16.29%；扣非归母净利润0.85亿元，同比下降19.89%，业绩波动主要是部分配电网节能项目到期退出所致。
    电力消费需求呈现稳健攀升态势，售电量高增拉动业绩。公司业务主要集中于重庆市涪陵区行政区域，2024年公司实现总售电量346384万千瓦时，同比增长7.71%，呈现稳健增长态势，售电价为643.65元/兆瓦时，同比减少0.81%，整体保持稳定水平。从销售结构来看，直售电量达328855万千瓦时，同比增长8.05%，占总售电量的94.94%，占比提升0.69pct；趸售电量为17529万千瓦时，同比下降5.68%，受益于区域经济快速发展和用电需求持续攀升，电网运营板块展现出强劲的增长动能，2020-2024年营业收入复合年增长率11.98%，2024年，公司电力销售及工程安装业务实现营业收入19.86亿元，同比增长6.34%，延续了稳健增长态势。
    背靠国网集团，积极拓展配电网节能业务。在业务拓展方面，根据不同地区的电网特点和客户需求，量身定制差异化解决方案，目前已在华东、华北等多个区域市场取得显著成效。截至2024年底，公司新疆三期及五期项目全面竣工投运，山西一期项目圆满收官，陕西二期项目按期启动。2025年5月，公司拟与安徽综能开展战略合作，共同推进安徽省16个地市配电网能效提升项目。本项目采用合同能源管理（EMC）模式，重点对配变设施进行节能改造，旨在提升配电网运行效率、降低网损、改善供电质量及可靠性。项目收益约为7.9亿元，项目运营期限为8年，公司的投资、收益占比将超过50%。
    投资建议：公司售电业务与配电网节能业务协同发展，作为国家电网节能板块的上市平台，配电网节能业务有望受益国网综合能源业务增长。我们预计2025-2027年归母净利润为5.24/5.55/6.03亿，同比增速为1.9%/5.8%/8.8%。对应5月22日收盘价，2025-2027年PE分为28x/27x/25x，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；管理模式的风险；用电增速不及预期。

核心业务保持增长，持续推进产能扩张与全球化布局

金杯电工(002533)
    事件描述
    近日，金杯电工发布2024年度报告。2024年全年，公司实现营业收入176.69亿元，同比增长15.54%；实现归母净利润5.69亿元，同比增长8.78%。2025年Q1，公司实现营业收入40.97亿元，同比增长16.32%。归母净利润为1.36亿元，同比增长1.84%。
    事件点评
    核心业务持续增长，市场份额不断扩张。分业务来看，2024年电磁线业务出货量约8.5万吨，同比增长约20%，营收突破66亿元，同比增长约31%，营收占公司总营收比重接近40%，利润占比突破40%。在特高压输变电领域，公司获得多项特高压项目订单，配套台数同比增长超20%。在新能源汽车领域，深化与主流企业合作，拓宽产品应用范围。电线电缆业务2024年实现营收109.71亿元，同比增长8.63%。公司加大直销业务开拓，深化与大型央国企合作，主网中标增长超20%。同时在风电、光伏清洁能源市场以及工业线缆产品领域积极布局，巩固了特种电缆领域的市场地位。
    24年盈利能力承压，25Q1环比有所修复。2024年公司毛利率为10.37%，同比-0.92pct，净利率为3.61%，同比-0.26pct。2025Q1公司毛利率为10.0%，同比-0.46pct，环比+0.02pct，净利率为3.67%，同比-0.53pct，环比+0.45pct。公司通过优化产品结构、加强成本控制等措施，环比改善了盈利水平。随着公司在特高压、新能源电机、风电、光伏等项目中前期布局持续带来订单释放，公司进一步提高管理效率，盈利能力有望不断修复。
    公司积极推进产能扩张，加速布局产能出海。2024年电磁线产业中心统
    力电工新增6条换位导线生产线，增加产能1万吨/年；金杯电磁线新能源汽车电机专用扁电磁线三期扩能建设项目进展顺利，预计2025年二季度逐步释放首批6,000吨产能。电缆产业中心金杯电缆的智能装备线缆项目已完成主体建设，预计2025年6月投产，规划产值规模约10亿元。新增产能将有效提升公司的生产能力，为公司后续的营收增长提供有力支撑。在海外市场拓展方面，公司拟投资约7亿元人民币在捷克建设生产基地，项目规划电磁线产能2万吨，将进一步提升公司在国际市场的竞争力，当前公司业务范围已覆盖欧洲、南美、日本、东南亚、中东等多个国家和地区。
    积极布局新兴领域，拓展未来增长空间。随着新能源、机器人、人工智能等新兴行业的快速发展，电线电缆作为配套材料需求大增。公司积极布局新兴市场，在新能源汽车领域，产品广泛应用于多家主流车企，且随着新能源汽车1000V高压绝缘技术的突破，液冷充电电缆市场需求爆发，公司有望受益。在风电、光伏、储能领域，公司产品也有广泛应用，随着“双碳”战略的推进，这些领域的市场需求将持续增长，为公司带来新的发展机遇。此外，公司开发的AI数据中心高速直连铜缆、人型机器人线缆等新产品，也将随着相关产业的发展，逐步释放增长潜力。
    投资建议
    公司战略清晰，致力于巩固和提升扁电磁线全球龙头地位，并积极布局超导等前瞻业务。受益于下游需求旺盛、客户开拓和公司产能扩建，我们认
    为公司营收端有望保持增长；随着订单不断释放，公司持续提高管理效率，盈利能力有望不断修复。
    我们预计公司2025-2027年营收分别为202.83、232.77、266.91亿元；归母净利润分别为6.73亿元、7.83亿元、9.64亿元，EPS分别为0.92、1.07、1.31元，对应PE分别为11、9、8倍，首次覆盖，给予“增持-A”评级。风险提示
    市场竞争加剧风险：电磁线与电线电缆业务市场竞争激烈，若公司不能持续保持技术创新和产品升级，可能面临市场份额被竞争对手抢占的风险。

加大产品、销售模式创新力度，积极应对市场变化

青岛啤酒(600600)
    核心观点
    近日我们参加青岛啤酒年度分析师及投资者交流会。此次交流会是新总裁上任后面向市场的首次公开交流，新总裁表达了对于公司后续发展的信心。本次交流会的要点及我们的评论如下：
    啤酒行业需求趋于多元化，对啤酒企业产品创新的要求提升。近年来消费者更加追求高端化、健康化、个性化、场景化、质价比。2024年下半年开始，我们观察到头部啤酒企业加快产品创新与渠道模式创新力度，例如推出低醇/无醇类啤酒、高品质精酿啤酒，并积极与即时零售、量贩零食等新兴渠道合作。随着啤酒行业供给结构持续优化，我们预计未来行业需求企稳回升。
    青岛啤酒积极应对市场变化，后续将加快创新步伐。2024年青岛啤酒创新市场运营模式，一方面紧抓增长较快的新渠道发展机遇，如加快布局线上电商、即时零售渠道；另一方面，公司开创“30分钟新鲜直送”模式，引领生鲜啤酒品类发展，目前公司“30分钟新鲜直送”模式已累计覆盖全国29个城市。公司管理层明确指出，公司将加快以科技创新为引领的系统性创新，来面对消费需求和消费习惯的变化。我们认为青岛啤酒本已具备行业领先的产品研发能力，其产品品质受到消费者的高度认可，目前公司大力推动对于新需求的捕捉将有助于公司提升综合竞争力。
    青岛啤酒坚定发展啤酒主业，有序拓展非啤酒业务。公司此前收购即墨黄酒业务，主要出于两方面考虑：1）目前消费行业已经全面进入“以消费者为中心”的时代，拓展黄酒业务可满足消费者多元化需求；2）啤酒销售的淡旺季明显，黄酒业务可与啤酒业务实现淡旺季互补，有助于改善公司渠道客户的经营节奏，从而巩固公司渠道基础。公司管理层明确表示，拓展非啤酒业务的前提是坚定不移发展啤酒主业。我们认为啤酒主业目前仍是公司的经营重点，面对未来啤酒市场总量接近饱和的情况，公司将提前研究并有序布局与主业协同性强的非啤酒业务，以增强长期发展动力。展望2025年，青岛啤酒量利增长确定性高。2024年公司更加关注增长质量，主动控制渠道库存、提升终端产品新鲜度，2025年低库存开局，具备补库存的空间。新董事长上任后，团队稳定下来，市场动作更加积极。即将进入旺季，预计公司将在在去年低基数之上继续实现销量修复。公司持续推动产品结构升级，叠加成本端红利可贯穿全年，预计利润率延续改善趋势，全年利润增速快于收入增速。
    盈利预测与投资建议：鉴于公司已完成董事会换届，公司对于提升销量及份额的动作积极，我们小幅上调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入332.5/341.8/350.3亿元（2025/2026年前预测值325.2/328.6亿元），同比+3.4%/+2.8%/+2.5%；实现归母净利润47.6/51.2/53.6亿元（2025/2026年前预测值47.4/49.9亿元），同比+9.7%/+7.5%/+4.7%；当前股价对应PE分别为21/20/19倍。考虑到公司基地市场竞争优势稳固，产品覆盖全面且品牌力处于行业领先位置，目前系统性创新帮助公司把握市场变化，业绩增长具备较强支撑。且公司分红率走升强化股东回报，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增长速度显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。

利润短期承压，加速构建智能电动与工业领域新生态

威孚高科(000581)
    事件描述
    近日，威孚高科发布2024年报和2025年第一季度报。2024年公司实现营业收入111.67亿元，同比+0.67%；归母净利润为16.60亿元，同比-9.68%；扣非净利润为15.79亿元，同比-1.14%。2025年Q1公司实现营业收入28.34亿元，同比-2.38%；归母净利润为3.54亿元，同比-35.46%；扣非净利润3.19亿元，同比-41.91%。
    事件点评
    燃喷业务有所下滑，进气业务受益于混动市场高增。2024年公司各产品板块呈现分化态势。汽车燃油喷射系统作为传统核心业务，实现收入46.45
    亿元，同比下降8.52%，在汽车电动化趋势下，传统燃油车市场需求下降，公司燃喷产品销量减少，对该板块业绩造成较大冲击。但公司通过供应链优化、降低人工成本等举措，使该板块毛利率由23.02%逆势增至23.10%；汽车后处理系统实现收入34.77亿元，同比增长1.99%，毛利率由12.52%增长至15.11%；受益于混动销量高增，进气系统业务增长迅速，收入达9.54亿元，同比大幅增长43.93%，由于公司在混动进气系统业务持续抢占市场份额，导致毛利率有所下滑，由22.42%降至19.52%，但随着订单不断释放，盈利能力有望逐步修复。
    盈利能力有所承压，投入期后有望逐步修复。2024年公司毛利率为18.18%，同比+0.67pct，净利率为15.38%，同比-1.87pct，2025年Q1公司毛利率为17.67%，同比-0.86pct，净利率为12.92%，同比-6.91pct。当前，公司主业受市场环境影响下滑，新业务正处于快速拓展期，因此公司盈利能力有所承压。随着下游商用车市场回暖，新业务订单逐步进入量产阶段，公司盈
    利能力将有望逐步修复。
    积极拓展智能电动与非汽车业务，构建多领域协同发展生态。5月20日，公司公告与保隆科技共同设立合资公司，威孚占比55%，保隆占比45%。双方合作旨在利用威孚技术优势及保隆渠道优势，协同拓展全主动悬架电机液压泵业务。面对汽车新能源化发展趋势，公司横向加速向智能电动核心部件、新能源汽车产业链零部件领域延伸；纵向将业务延伸至液压、智能装备制造等非汽车领域，构建多领域协同发展的多元化业务生态，为高质量发展注入持久动能。
    与博世加深合作，拓展人形机器人等新业务。2025年4月，公司与博世中国签署了《新时期战略合作协议》，重点围绕汽车智能化、氢能（PEM电解水制氢、储氢、氢燃料电池等）、行走液压和工业液压、人工智能和具身机器人技术工业应用、大型发动机燃油喷射系统等领域推进合作。另外，通过与博世力士乐成立合资公司，共同拓展行走液压和工业液压市场。持续关注并投入人形机器人等新兴业务发展，加大高附加值关键零部件研发及合作，拓展工业场景中机器人的深度匹配开发与运用推广。
    投资建议
    短期，公司传统主业稳健发展，智能电动新业务逐步进入订单释放期，整体业绩有望平稳向上；中长期，公司逐步加大外部合作，拓展非车领域，构建多元发展生态，有望打开新的增长空间。
    我们预计公司2025-2027年营收分别为118.54、128.48、140.85亿元；
    归母净利润分别为14.10亿元、14.60亿元、18.24亿元，EPS分别为1.41、1.46、1.83元，对应PE分别为15、14、11倍，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险：燃油车零部件需求下降，市场竞争激烈，若公司不能持续保持技术创新和产品升级，可能面临份额被竞对抢占的风险。

公司首次覆盖：高端时尚运动领军，多品牌国际化布局

比音勒芬(002832)
    高端时尚运动领军企业，稳健发展显实力：公司成立于2003年，是一家专注于高尔夫户外运动和生活高尔夫、多品牌运作的高端服饰集团。目前，公司旗下拥有比音勒芬、比音勒芬高尔夫、意大利品牌威尼斯狂欢节、英国品牌KENT＆CURWEN和法国品牌CERRUTI1881。近年来，公司收入呈现不断增长的态势。2015-2024年公司营业收入期间CAGR达20.38%，2024年公司实现营收44.04亿元，同比增长13.24%。利润方面，公司2015-2024年净利润从1.23亿元增长至7.81亿元，CAGR为22.80%。2024年由于新品牌投入和主品牌年轻化推广，净利润同比下降14.28%。渠道端公司2024年直营/线上/加盟/其他模式收入分别为25.67亿元/2.63亿元/11.39亿元/0.34亿元，产品端上装类产品是公司第一大业务，2024年营收占比实现42.75%。
    主标品牌年轻化转型，拓展高端产品线：公司实行多品牌战略，打造细分服饰领域龙头。比音勒芬品牌聚焦生活、轻奢细分市场，比音勒芬高尔夫定位专业高尔夫服饰领域，威尼斯狂欢节产品场景与风格覆盖时下年轻人热爱的“路亚”、“露营”等时尚户外运动。收购KENT＆CURWEN和CERRUTI1881发展高端国际品牌，在品牌影响力和知名度等方面与比音勒芬形成优势互补，进一步推进公司品牌多样化、国际化、高端化布局。
    渠道稳步拓展，线上渗透率提升：公司线下渠道优势明显，采取直营和特许加盟相结合的销售模式，同时不断布局线上销售渠道，提升线上渗透率。线下渠道作为公司的主要销售渠道，近几年整体呈现稳定增长趋势。2024年直营渠道销售收入为25.68亿元，占总销售收入的64.12%。加盟渠道经过战略调整之后，2024年逆势增长24.14%，占全渠道销售收入的28.45%。2019年起公司开展电商业务，2024年，电商渠道销售收入从1.95亿元增长至2.63亿元，同比增长35.03%，占全渠道销售的6.57%。公司持续加强线下门店建设方面的投入力度，2024年公司线下门店共1294家，直营/加盟门店数分别为644/650家，新开设门店156家，同比净增长39家。
    收购海外奢侈品牌，打造多元品牌矩阵：2023年4月公司先后收购CERRUTI1881、KENT&CURWEN两个欧洲品牌，正式进军高端领域。CERRUTI1881起源于意大利，价格定位较高，KENT&CURWEN具有独特的英伦学院风格，定位为轻奢设计师品牌，是公司瞄准年轻市场收购的品牌。
    投资建议：公司以高端服饰的研发设计、品牌运营、营销网络建设及供应链管理为主要业务，深耕主业，致力于满足精英人群多场景的着装需求和对高品质美好生活的追求。在消费需求弱复苏的背景下，我们预计公司主品牌维持稳健增长，国际品牌落地开店，短期利润率承压，但中长期公司在中高端男装行业中的竞争壁垒将会继续得到夯实。预计2025/2026/2027年公司实现归母净利润分别为7.03/7.99/9.01亿元，分别同比增长-10.00%/13.56%/12.89%。当前市值对应2025/2026/2027年估值13.38/11.78/10.44倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：终端销售低于预期的风险。库存积压导致存货减值增加的风险。渠道扩张低于预期的风险。

24年业绩亮眼，订单充足支撑后续业绩增长

神马电力(603530)
    国内及海外业务均有亮眼表现，公司24年业绩快速增长
    24年合计实现营收13.45亿元，yoy+40.22%；归母净利润3.11亿元，yoy+96.17%；扣非净利润3.02亿元，yoy+102%。毛利率43.62%，yoy+3.53pcts。净利率23.10%，yoy+6.58pcts。公司变电站复合外绝缘产品非特高压复合化市场占有率增加、国内重点工程集中交付增长，输配电线路复合外绝缘产品海外业务持续增长、国内重点工程集中交付增长，带动公司24年整体业绩快速增长。
    2025Q1营收2.85亿元，yoy+23.39%；归母净利润0.68亿元，yoy+7.02%；扣非净利润0.66亿元，yoy+6.84%。毛利率46.78%，yoy-1.59pcts。净利率23.91%，yoy-3.66pcts。
    24年业务分拆：
    1、变电站复合外绝缘：24年实现收入8.79亿，yoy+34.71%，毛利率46.98%，同比上升4.69pcts。
    2、橡胶密封件：24年实现收入2.23亿元，yoy+14.10%，毛利率46.86%，同比上升3.56pcts。
    3、输配电线路复合外绝缘：24年实现收入2.09亿元，yoy+126.57%，毛利率25.95%，同比上升8.65pcts。
    在手订单充足，为公司后续业绩增长提供支撑
    截至24年末，公司新增订单15.28亿元，yoy+38.31%（国内7.86亿元，yoy+34.33%；海外7.42亿元，yoy+43.05%）；截至25Q1末，公司新增订单4.47亿元（海外2.20亿元，同比增长约42%；国内2.27亿元，同比增长约12%）。当前在手订单储备充足，为后续业绩释放奠定坚实基础。
    深入布局海外市场，美国工厂建设有效推进
    截至24年底，公司输电复合外绝缘产品实现海外合同收入1.08亿元，同比增长超200%；变电站复合外绝缘产品实现海外合同收入5.79亿元，yoy+34.35%。随公司输配电线路复合外绝缘产品在巴西、美国、西班牙等欧美地区的持续突破，预计海外订单有望持续增长。同时公司在中东以及东南亚布局正在密集推进中。美国工厂建设在有序推进、预计2027年投产。
    盈利预测
    基于公司24年及25Q1经营情况，我们调整公司25-27年营业收入预测至18.7、26.2、35.3亿元（原值为25-26年22.2、29.8亿元），归母净利润预测至4.2、5.5、7.0亿元（原值为25-26年4.7、6.0亿元），对应当前估值27、20、16X PE，维持“持有”评级。
    风险提示：电网投资不及预期、国内外招标不及预期、原材料价格波动、贸易政策及境外销售风险。

AI产品矩阵逐步丰富，有助高效提升用户规模

昆仑万维(300418)
    投资要点
    事件：5月22日，公司发布天工超级智能体，该产品采用AIagent架构和deepresearch技术，能够一站式生成文档、PPT、表格（excel）、网页、播客和音视频多模态内容。产品具有deepresearch能力，在GAIA榜单上排名全球第一，超过OpenAIDeepResearch和Manus。
    重塑人机协作方式，推动效率变革。从效率工具到智能协作者的范式升级，AIAgent成为新时代的革命性生产力。天工超级智能体（SkyworkSuperAgents）提供5个专家级agents和1个通用agent，5个专家智能体，分别专注于专业文档（doc）、PPT、表格（excel）、播客和网页的生成。其中，文档、PPT、表格为办公人群最常用的需求。通用智能体：接入数十个MCP，包括能处理多模态创意任务，用于生成诸如图片、海报、音乐、MV、宣传片、有声读物、绘本和其他多媒体内容。天工（Skywork）的deepresearch能力与OpenAI相似，但其成本仅为OpenAI的40%。
    构建全面AI业务布局，并取得一定成果。公司近年在AI大模型、AI搜索、AI短剧、AI音乐、AI游戏、AI社交等领域持续深耕。2025年Q1，AI音乐年化流水收入ARR达到约1,200万美金；短剧平台Dramawave年化流水收入ARR达到约1.2亿美金，有望推动收入增长。
    投资建议：公司坚定AI相关业务的投入与布局，随着相关新技术的成熟与应用，以及用户规模的提升，新业务将为公司提供持续的发展动力。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.03/0.28/0.51亿元；EPS为0.00/0.02/0.04元/每股；维持“增持”评级。
    风险提示：政策不确定性、参股公司亏损与减值、AI技术发展不及预期等。

现金流仍表现优异，看好公司新能源&海外业务拓展

东南网架(002135)
    营收、利润短暂承压
    25Q1公司实现收入24.37亿，同比-18.94%，归母净利润为0.47亿，同比-47.44%，扣非净利润为0.41亿，同比-43.88%，Q1盈利下滑主要系毛利率下降、期间费用率上升。24年公司实现收入112.42亿，同比-13.49%，归母净利润为1.90亿，同比-42.17%，扣非净利润为1.56亿，同比-49.1%，非经常性损益为0.34亿，同比增加0.12亿。24Q4单季实现收入21.52亿，同比-32.16%，归母净利润0.3亿，同比-51.60%。
    工程总承包业务增速较快，双引擎驱动助力公司发展
    分业务来看，公司2024年工程总承包、钢结构分包、化纤业务分别实现收入34.68亿、43.77亿、31.24亿，同比+47.80%、-38.33%、-2.33%，毛利率分别为9.75%、15.45%、1.62%，同比-2.53pct、+1.79pct、-0.71pct。24年公司综合毛利率为10.3%，同比-0.95pct。24Q4毛利率为19.82%，同比+7.81pct，25Q1毛利率为5.70%，同比-1.96pct。2024年公司建筑板块共计新签订单合同金额83.81亿元，同比-37.48%，其中国内订单合同金额合计71.51亿元；国外订单合同金额合计12.3亿元，占公司全年新签订单合同总额的14.68%。2024年，公司紧紧围绕“EPC总承包+1号工程”的双引擎发展战略，同时公司加大对海外市场布局，在海外开拓绿色基建、创新建材、新能源等板块的合作，进一步提升公司的盈利能力和国际竞争力。
    期间费用率小幅上升，现金流整体表现良好
    24年公司期间费用率为7.64%，同比+0.59pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.04pct、+0.01pct、+0.29pct、+0.32pct，资产、信用减值损失为0.77亿，同比少损失0.78亿，综合影响下，公司24年净利率为1.72%，同比-0.82pct；2025Q1净利率为1.86%，同比-1.02pct。现金流方面，24年公司CFO总额为10.88亿，同比多流入26.82亿，主要系本期工程和海外业务收款较好所致。收付现比分别为104.23%、95.81%，同比+10.0pct、-8.57pct，25Q1公司CFO净额为-0.21亿，同比多流出1.37亿。
    光伏运营业务持续拓展，调整为“增持”评级
    2024年，公司全面开展光伏新能源项目，光伏施工项目走出浙江，在广州番禺、广西百色、江苏苏州区域都有项目承揽。25年初公司公告了《关于投资建设萧山（浦阳）零碳桃源里110MW农光互补光伏电站项目的公告》，该项目为公司首个大型集中式光伏电站、储能项目，采用“农光互补”模式开发建设，项目发电效益较佳、投资回报率较好，有利于公司进一步拓展新能源光伏及储能市场。考虑到去年公司订单承压，我们预计公司25-27年归母净利润为1.85、2.01、2.23亿（前值为25、26年预测为4.0、4.5亿元），调整为“增持”评级。
    风险提示：数字化转型不及预期，订单结转速度不及预期，市场开拓不及预期，项目毛利率不及预期，光伏业务拓展不及预期。

深度报告：金融AI新范式下的破局者

京北方(002987)
    国内领先的数智技术和金融科技服务商，深耕金融机构客户，迈向AI+金融的新时代。京北方围绕软件及IT解决方案和业务数字化运营两大主营业务，构建了涵盖人工智能及大数据创新产品、金融科技解决方案、软件开发及服务、业务数字化运营的完整业务体系；公司的主要客户结构相对稳定，覆盖银行、保险、券商等十五类持牌金融机构。公司2024年实现营收46.36亿元，同比增长9.29%，公司营收在2017-2024年维持稳健增长，复合增速达到24%，同时公司近年来维持23%/8%左右的毛利率/净利率与15%左右的期间费用率水平。
    AI+人民币国际化+客户跃迁的三维聚变催化金融行业迈入新阶段。
    AI+金融的裂变：金融机构加速部署DeepSeek，低成本高性能AI模型显著降低AI+金融深度融合的门槛，AI从效率工具迈向效能引擎，驱动智能风控、智能运营、智能获客等不同业务板块的流程再造和效能增长。
    人民币国际化进程加速：CIPS和货币桥为代表的新兴跨境支付体系缩短了跨境支付链路，刺激了金融机构的IT系统改造需求。
    互联网金融客户成为“兵家必争之地”：互金客户商业模式日趋成熟，对IT服务和业务运营服务的需求急剧增长，推动金融行业的客户跃迁。
    京北方：金融AI新范式下的破局者。
    AI赋能业务节点价值创造：公司前瞻性布局人工智能领域，深入银行核心业务流程，打造全产品矩阵赋能驱动智能风控、智能运营、智能获客等金融高频场景价值创造。根据我们的测算，中性情况下，公司能够应用AI技术，推动至少350个金融机构的业务流程再造，其潜在市场空间约为420亿元。
    稀缺的跨境支付探索者：以多边央行数字货币桥项目为代表的区块链跨境支付处于发展初期，参与布局的公司较少。公司作为行业内稀缺的数字货币桥核心合作供应商，为银行提供跨境支付系统技术支持，有望依托先发优势构筑技术壁垒。
    互联网金融客户跃迁：公司依托产品创新和定制化积极拓展互金客户，通过从传统金融向互联网金融领域的客群跃迁和成功案例沉淀，打开全新增长极。根据年报披露，京北方来自中小银行、非银行金融机构和非金融机构的收入占总收入比重已经由2021年的18.76%增长至2024年的24.02%，客户跃迁成效显著。
    投资建议：公司采用“咨询+产品+解决方案+服务”四位一体的业务模式，面向优质客户群体输出体系化的数智技术和金融科技能力。在AI催化+人民币国际化+互联网金融客户跃迁的三维聚变下，未来有望开辟全新增长点。我们预计公司2025/2026/2027年的EPS分别为0.41/0.50/0.64元，2025年5月22日收盘价对应市盈率30/24/19倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，技术研发不及预期。

公司动态研究报告：聚焦电子真空器件，军工半导体双轮驱动业绩高增

国力股份(688103)
    投资要点
    国产替代新优势，2025年有望迎来业绩拐点
    公司以电子真空制造平台为基础，设计开发和测试平台为支撑，掌握并突破多项核心技术，实现了多品种电子真空产品定制化的开发和量产。公司产品系列丰富，广泛应用于新能源汽车及充电设施、航天航空及军工、光伏风能及储能、半导体设备制造、安检、辐照、柔直输配电、大科学工程等领域。
    2024分业务看：真空继电器（军工）收入1.20亿元，毛利率62.47%；直流接触器（新能源车及充电设施）收入4.13亿元、同比增28.29%，毛利率19.50%；真空电容器（半导体）收入0.73亿元、同比增81.18%，毛利率41.88%；真空有源器件（大科学装置）收入0.38亿元、同比增27.05%，毛利率51.65%。
    2024年公司营收7.92亿元，同比增加14.46%，净利润同比下降52.89%，扣非净利润同比下降66.92%，经营活动现金流净额0.36亿元，同比下降47.05%，毛利率降至29.36%。其中，毛利率同比下降，主因是新能源汽车行业竞争激烈价格下降。2025年Q1营收2.30亿元，同比增59.41%，归母净利润同比增183.46%，显现增长潜力。
    军工领域技术突围，批量供货核心器件
    国力股份在军工电子真空器件领域展现硬核实力，公司是进入市场较早的国产特种业务真空继电器供应商，近年来又陆续开发了军用直流接触器市场，产品型号和应用场景不断扩充，销售收入稳步提高。航天航空及军工装备市场对供应商的筛选极为严苛，需提前经过军品认证，并严格控制产品研发、生产及测试等各个环节，准入门槛较高，一旦选定供应商则不轻易更换，具有较强客户粘性。2024年公司实现技术突破，完成无线化集成高压控制盒项目，启动新一代平台化高功率控制盒研发；大功率高压直流智能配电系统项目进展顺利，直流接触器下游延伸产品获高端客户认可，进入系列化阶段。针对特定客户的定制化需求，公司投入大量研发力量，精心设计并制造了一系列高性能、高可靠性的特种业务控制盒产品，在2024年6月开始批量交付。随着国家工业战略深化核心基础零部件技术目标、提升装备自主保障需求，电子真空器件向拓频带、减重、小型化发展。该趋势下，公司配套电子真空器件体积小、重量轻，可助整机减负重、扩空间，获竞争优势。
    技术+产能双驱动，半导体打开全球高端市场
    在半导体设备制造领域，公司是国内半导体设备电子器件发展较早的供应商之一，公司产品广泛应用于等离子体刻蚀、增强气相沉积、气相清洗等设备中。在真空电容器方面，公司主要竞争对手均为国外品牌，但公司产品具有耐压高、承载电流大、损耗小、寿命长等特点，在性能参数等方面与国外竞争对手基本相当，且价格更具优势。技术层面，2024年在继电器与电容器领域成功研发高耐压射频快速继电器，进入小批量生产阶段，应用于射频通信系统及高电压隔离系统；并完成高性能精细化真空电容器及配套马达驱动、控制系统的研发，实现批量交付。2024年，公司与华为技术的半导体业持续推进，目前已经完成一定量的产品出货，且在本批次产品交付完成之后，客户还会增加产品供给需求。同时，公司与北方华创、中微公司等主要半导体设备制造商的产品验证也取得阶段性进展，预计2024年的供货量会有所增加。随着国产替代进程加速及华为等战略客户订单放量，2025年半导体业务收入增长潜力大，同时公司通过新加坡子公司拓展海外市场，将进一步提升全球影响力。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为12.80、16.45、19.98亿元，EPS分别为1.38、2.26、3.16元，当前股价对应PE分别为36.9、22.6、16.2倍，基于公司在军工和半导体领域上的业务增长，维持覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    新能源汽车行业竞争加剧，存在下游市场应用拓展风险和单一客户风险，需关注海外市场政策变动。

2025Q1盈利能力复苏，战略转型聚焦半导体业务

闻泰科技(600745)
    事件：公司于2025年4月26日发布2024年年度报告和2025年第一季度报告。2024年公司实现营业收入735.98亿元，同比增长20.23%；归母净利润-28.33亿元，比上年减少40.14亿元，转盈为亏；扣非归母净利润-32.42亿元，比上年减少43.69亿元，转盈为亏。2025Q1公司实现营业收入130.99亿元，同比减少19.38%；归母净利润2.61亿元，同比增加82.29%；扣非归母净利润1.54亿元，同比扭亏为盈，比上年同期增加2.41亿元。
    点评：公司2024年受美制裁利润承压，2025Q1业绩回暖，恢复增长动能。2024年公司归母净利润转盈为亏主要原因系年末美国实体清单对公司产品集成业务造成全面不利影响，产品集成业务资产发生减值迹象，公司对相关资产进行减值测试，计提减值准备，归母净利润及扣非后归母净利润均承压。2025Q1公司半导体业务复苏性增长，营业收入、归母净利润、毛利率同比均显著增长，整体出货量创近三年来季度新高。公司未来将全面聚焦半导体业务，系统性强化在半导体行业的优势。
    聚焦半导体业务，出售产品集成业务相关资产，战略转型构建全新发展格局。2024年公司半导体业务实现营业收入147.15亿元，归母净利润22.97亿元，毛利率37.47%，营收逐季增长，稳中向好，保持稳健的盈利能力；产品集成业务实现营业收入584.31亿元，同比增长31.85%，毛利率2.73%，主要原因系新项目初期定价较低、部分原材料价格上涨、工厂人力成本上升等，盈利能力出现一定下滑。2024年12月2日，受美实体清单制裁公司产品集成业务后续经营状况发生较大变化，基于对地缘政治环境和公司业务发展的研判，公司拟出售产品集成业务资产，集中资源提升半导体业务的盈利能力，巩固并提升在全球功率半导体行业第一梯队的优势地位。
    半导体应用领域市场增长空间广阔，增长趋势积极。汽车领域：占半导体业务收入的62.03%，公司产品已广泛应用于驱动系统、电源系统、电控系统、智能座舱系统和高级别辅助驾驶等多个关键领域，随着汽车电动化、智能化趋势的不断推进，以及公司产品料号和平台覆盖范围的持续扩展，未来业务增长空间仍然广阔；工业和消费电子领域：AI技术驱动工业与消费电子市场复苏，公司半导体业务在AI数据中心/AI服务器电源、AI PC、手机等应用中增长较快，依靠功率芯片的行业龙头地位与模拟芯片的创新研发，在工业机器人、协作机器人、家居机器人等领域已经积累了深厚的长期客户资源。
    持续加大研发投入，以高ASP产品为未来业务增长持续提供驱动力。公司半导体业务产品线重点包括晶体管、MOSFET功率管、模拟与逻辑IC，2024年占收入比重分别为45.49%、38.43%、16.02%。公司全年投入研发费用18亿元，在对现有产品进行迭代升级推出新产品的基础上，持续开发高功率分立器件（IGBT、SiC和GaN）和模块、逻辑与模拟芯片组合（电源管理芯片、栅极驱动芯片、LED驱动芯片、能量采集芯片、信号链等）新产品，以满足市场对高性能、高功率产品日益增长的需求，有力支撑了公司产品在汽车、工业自动化、光伏新能源、AI服务器、数据中心、消费终端等领域的应用。
    投资建议：考虑公司主营业务结构变化，我们下调盈利预测，2025/2026年归母净利润由23.36/34.70亿元下调至11.24/21.56亿元，新增2027年归母净利润预测28.88亿元，下调为“增持”评级。
    风险提示：主营业务结构变化和营业收入下降的风险，半导体行业周期性波动的风险，半导体行业供应链风险，半导体行业竞争风险，实体清单持续影响的风险

遮阳成品驱动增长

西大门(605155)
    业绩稳健，遮阳成品驱动增长
    公司公告25年Q1实现营收1.9亿同比+13%，归母净利润0.23亿同比-1%，扣非归母净利0.21亿同比-7%；
    24年公司实现营业收入8.2亿元，同比+28%，营收增长主要系公司销售订单增加；归母净利润1.2亿元，同比+34%，扣非归母净利1.2亿元，同比+34%。
    公司业绩增速较快，毛利率、净利率进一步提升，盈利能力持续向好。目前公司在手订单2-3个月，基本满产满销，产能可根据订单情况动态调整，可有效满足客户要求。
    分产品看，24年公司遮阳面料营收4.7亿同比-1%，毛利率38%同比+1.2pct；遮阳成品营收3.2亿同比+120%，毛利率49%同比+2.0pct；其他产品0.2亿同比+48%。
    海外市场表现亮眼
    分地区看，24年中国大陆实现营收1.8亿同比-13%，中国大陆以外的国家地区实现营收6.3亿同比+48%，中国大陆以外地区收入占比较高且增长较快。公司通过建立全球销售网络和服务体系，成功拓展了北美、欧洲等主要市场，特别是与国际知名客户如HunterDouglas、Vertilux等建立了稳定的合作关系。
    公司重点项目“建筑遮阳新材料扩产项目”主体厂房已实现完工，机器设备陆续到位，进一步为公司未来销售的扩大提供产能支撑。未来，随着公司募投产能逐渐释放，将有效缩短订单周期，更快响应客户需求。
    加强营销体系建设，提升公司品牌力
    公司进一步加强品牌营销体系建设，打造高效能品牌营销团队，建立完善营销网络，持续提升公司营销能力。公司扩大了遮阳成品部门的规划，采用线下线上、国内国外相区分的营销战略。
    针对国外成品销售市场，公司开展了海外跨境电商业务，通过亚马逊等海外线上平台，持续拓展海外客户，公司与中国邮政达成战略合作，加速品牌出海，并在美国、澳洲等地相继部署海外仓，以强大仓储提升物流效率、缩短货品交期，提供产品定制化的解决方案，为海外客户提供更便捷高效的服务，目前产品受到众多海外消费者认可和好评，实现快速增长。
    针对国内成品销售市场，公司扩大了线下直营办事处的服务范围，有专业的销售团队和安装服务技术团队驻点。接下来，公司将继续加强营销体系建设，拓展营销渠道，提升营销效率，进一步增强品牌知名度与美誉度，持续巩固市场领先地位。
    股权激励绑定核心人员，业绩指引彰显发展信心
    公司向79名激励对象授予限制性股票，进一步绑定公司核心人员。解除限售考核年度为2023-2025年三个会计年度，每个会计年度考核一次。考核要求为以公司2022年收入为基数，2023/2024/2025年收入目标值累计值分别不低于6.05/14.20/24.91亿元。充分凸显了对公司发展的十足信心，公司业绩考核目标目前已完全达标。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    下一阶段，公司将充分发挥行业龙头地位，促进遮阳新材料与窗饰成品业务协同发展，在品牌营销、生产制造、产品研发、渠道融合方面，持续提升公司的竞争力。我们看好公司后续海外市场拓展潜力，预计公司25-27年归母净利分别为1.6/1.9/2.4亿（25-26年前值为1.3/1.6亿），EPS分别为0.81/0.99/1.26元，对应PE分别为14/12/9x。
    风险提示：市场竞争风险，原材料价格波动风险，产品外销风险，技术风险，募投项目风险。

流量成本优化，毛利率同比改善

戎美股份(301088)
    公司发布24年报及25年一季报
    25Q1：营收1.5亿元，同比-17%；归母净利润0.2亿元，同比-22%；毛利率48%，同比+4pct；净利率14%，同比-1pct。
    24年度：营收7亿元，同比-10%；归母净利润1亿元，同比+26%；毛利率42%，同比+3pct；净利率15%，同比+4pct。
    24年度销售费用0.7亿元，同比-34%，变动主要是公司对收入预期相对谨慎，控制推广费投入，淘宝平台对达标直播商户的推广费给予了部分返还；管理费用0.5亿元，同比+1%；财务费用207万元，同比+126%，变动主要是上年同期购买定期产生的利息收入较多，本期同类产品购买较少。
    24年盈利同比改善
    2024年度，公司的营业收入略有下滑、而盈利水平较去年同期提升，主要是因为（1）服装服饰消费市场景气下行，销量下滑，存货的平均库龄亦有所增加，基于谨慎性原则考虑，根据库龄计提的存货跌价损失也相应增加；（2）公司基于多年积累的丰富平台运营经验以及对市场环境的谨慎预期，优化了推广方式，节约了推广成本，此外，由于各电商平台之间竞争日趋白热化，阿里电商平台向达标商户返佣，降低了公司的流量成本，对公司经营利润率带来了积极影响；（3）公司谨慎管理各类资产，24年内取得较好的投资收益。
    优选原料，打造多款爆款
    在稳健经营的同时，公司积极蓄力，累积资源，以实现长期高质量发展。公司正紧锣密鼓地推进上海万源城办公楼的装修，拟在此筹划首家形象展示店并铺设多个直播间。另外，基于未来消费升级与消费降级并存，消费市场呈现两极分化这一趋势，公司持续优化产品企划设计和供应链管理，一方面在全球范围内优选高端素材，原料上，持续引进了意产羊绒、丹麦水貂、西班牙拉贡、土耳其牛仔、日本三醋酸、苏州知名的非遗宋锦、高端珠宝等，为中高端消费者提供品类丰富又极具性价比的服饰；另一方面，公司始终坚持产品的宽价格带策略，满足各类消费者各类消费场景的不同需求，打造了多款销量在万件以上的平价爆款。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    考虑到消费环境不确定性及线上竞争加剧，我们调整盈利预测并新增27年预测，预计25-27年归母净利润1.2亿元、1.4亿元、1.6亿元（25-26年前值为1.3亿元、1.5亿元）；EPS分别为0.54元/股、0.61元/股、0.71元/股；PE为26x、23x、20x。
    风险提示：未能把握流行趋势变化，销售渠道集中度较高，消费疲软等风险。

伊利股份2024年年报2025年一季报点评：公司有效去化库存，单季营收有望触底回升

伊利股份(600887)
    2024年全年表现承压下滑，单季营收表现触底回升态势：
    公司公布2024年年报，实现营收1157.80亿元/-8.24%；归母净利润84.53亿元/-18.94%，扣非后归母净利润60.11亿元/-40.04%（澳优商誉计提减值30.37亿元）。公司毛利率33.88%，同比提高1.30pct。两费方面，销售费用率18.99%，同升1.10pct；管理费用率4.61%，同升-0.15pct。净利率7.33%，同升-0.84pct。2025年公司计划实现营业总收入1190亿元，利润总额126亿元。
    2025Q1实现营收330.18亿元/+1.35%；归母净利润48.74亿元/-17.71%；净利润率为14.05%。公司毛利率37.67%，同比提高1.88pct。两费方面，销售费用率16.92%，同升-1.52pct；管理费用率4.35%，同升-0.56pct。净利率15.01%，同升-3.33pct。原奶供过于求价格下行期，对公司毛利有提振。
    公司表示行业供需方面，短期内乳品消费规模较2023年同期有所缩减，乳品市场处于阶段性的供给过剩，导致供需不平衡，带动乳品零售价格下行。2024年四季度，基于对2025年需求偏谨慎的判断，公司坚持低渠道库存的策略，并且进一步优化了终端产品的新鲜度水平。2025年1月公司液奶渠道库存的稳中有降，终端产品价盘的持续坚挺，以及经销商进货意愿的提升。从24年下半年开始，上游产能处在持续优化过程中，目前这个趋势还在延续。2025年原奶的供需格局，整体来看会比2024年好一些。特别是三季度有双节，预计原奶供需能够实现阶段性平衡。
    品牌优势地位稳固，强化全渠道管理，公司持续推动产品结构升级2024年，凯度BrandZ最具价值全球品牌榜发布，“伊利”品牌价值连续多年蝉联全球乳业第一。公司布局液态奶、乳饮料、奶粉、酸奶、冷冻饮品、奶酪、黄油、稀奶油等多个品类，并持续推动乳品供给结构升级。
    尼尔森与星图第三方市场调研数据分析显示：报告期，在线上、线下渠道，伊利的液态奶、冷饮零售额市场份额均位列第一，婴幼儿配方奶粉商超、母婴、电商全渠道零售额市场份额较去年同期均得到提升。
    2024年乳制品行业承压运行，公司主动去化库存，液体乳/冷饮产品现收入分别为750.03/87.21亿元，同比增长-12.32%/-18.41%，较年中降幅已有所收窄；以婴幼儿营养品、成人营养品和餐饮B2B业务为代表的高附加值品类与业务增长良好，奶粉及奶制品/其他分别贡献收入296.75/7.22亿元，同比增+7.53%/13.75%，多元化的品类与业务组合在复杂的经济环境下显示出了良好韧性。
    分红与回购提振市场信心
    2024年公司实施了2023年度利润分配方案，共计派发现金红利76.39亿元。2024年度，公司再次提出高额现金分红方案，拟派发现金红利总额为77.26亿元，占公司2024年度归母净利润的91.40%。
    回购提振市场信心。2025年5月19日，公司已使用资金总额累计10亿元完成回购，回购最高价格30.01元/股，回购最低价格21.57元/股，回购均价24.84元/股。
    盈利预测及投资建议
    我们预计公司24/25/26年实现营业收入分别为1187/1240/1302亿元，同比增速2.9%/4.3%/5.0%，净利润分别为107/113/117亿元，对应EPS分别为1.69/1.79/1.86元。当前股价对应PE分别为18.1/17.1/16.5倍，公司当前PE26倍，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：消费低迷恢复不及预期，行业供需失衡未缓解，食品安全问题，新品消费培育不及预期。

高性能磁材迎盈利拐点，机器人磁组件打开远期成长空间

金力永磁(300748)
    投资要点：
    兼具周期与成长属性，高性能稀土永磁需求持续扩张。高性能稀土永磁为伺服电机核心材料，下游应用涵盖消费电子、变频空调、节能电梯、工业机器人、风电、新能源汽车等。根据测算，我们预计2024-2027年全球高性能稀土永磁市场需求对应10.3/11.4/12.9/14.2万吨，3年CAGR达11%。其中，新能源汽车需求占比不断提升成为主要驱动力，风电需求有望筑底复苏，工业及人形机器人潜在需求有望迎来增长期。
    经历周期享受成长，稀土永磁头部企业持续兑现业绩。作为磁材赛道头部企业，公司兼具规模效应+盈利能力+技术优势，成为其穿越行业周期波动、享受新兴产业需求的重要动力。产能方面，公司毛坯产能预计由23年2.3万吨提升至25年4万吨，27年将进一步提升至6万吨。成本方面，公司掌握晶界渗透技术，显著降低重稀土的添加含量，使用该技术的产量逐年提升。盈利能力方面，2020年至2024年，公司净利率处于同行较高水平。产业链布局方面，公司拟认购澳大利亚上市稀土公司Hastings9.8%的股份，有望加强与国际稀土供应商的战略合作，保障原材料供应多元化渠道。
    人形机器人产业元年开启，墨西哥项目打开远期成长空间。特斯拉人形机器人引领产业元年，伺服电机作为其核心零部件，有望拉动高性能钕铁硼永磁的需求释放。根据弗若斯特沙利文数据，2028年全球工业机器人对应稀土永磁消费量有望达6600吨，人形机器人消费量有望达2888吨。公司人形机器人磁组件技术研发部升级为磁组件事业部，初具一定规模化量产能力，同时，公司计划于墨西哥建设一百万台/套磁组件项目，储备远期产能，或将主要用于下游人形机器人和新能源汽车领域应用。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.5/6.7/8.9亿元，同比增速分别为89.8%/20.3%/33.2%，当前股价对应的PE分别为50/42/31倍。我们选取中科三环、宁波韵升作为可比公司，作为国内高性能钕铁硼头部企业，公司
    兼具规模和盈利能力优势，机器人磁组件有望打开远期成长空间。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：需求波动风险，项目建设不及预期风险，原材料波动风险，新业务拓展不及预期风险，市场空间测算偏差风险。

能源转型践行ESG理念，社会责任凸显央企担当

中国石油(601857)
    事项：
    3月30日，中国石油天然气股份有限公司发布《2024年度环境、社会和治理（ESG）报告》，2024年，公司国内天然气产量在公司国内油气当量产量中占比升至54.4%，油气产业结构进一步优化。新能源新业务投资同比增幅21.7%，全年风光发电量同比增长一倍多，建成多个加氢站和地热供暖项目，新材料发展提速加力，产量连续三年保持50%左右高速增长，未来产业布局迈出实质性步伐。
    国信化工观点：
    1）ESG理念深入人心，公司ESG治理体系完善。ESG是英文Environmental（环境）、Social（社会）、Governance（治理）三个单词的首字母缩写，是一种聚焦企业可持续发展和社会责任的评估框架。ESG发端于20世纪60-70年代反战、人权等社会议题，2015年后随着《巴黎气候协定》等国际倡议的落地，ESG的投资概念快速深入人心。披露ESG信息可以降低运营风险，使风险前置。通过披露ESG信息，可以吸引绿色贷款、ESG基金等长期资金。披露ESG信息还可以倒逼企业投资清洁技术，培育企业第二成长曲线。2中国石油十分关注公司ESG发展，并建立了完善的ESG治理体系，且公司对ESG治理有长期稳定的规划。
    2）公司在新能源业务方面快速发展，积极推进低碳转型。公司将绿色低碳纳入整体发展战略和“十四五”总体规划，落实清洁替代、战略接替和绿色转型“三步走”总体部署，积极稳妥推进碳达峰碳中和。公司发布实施《绿色低碳发展行动计划3.0》，积极实施“三大行动”“十大工程”，不断加快绿色低碳转型。方案提出了发展“碳循环经济体系”的理念，打造“天然气+”清洁能源发展、“氢能+”零碳能源升级、“CCUS负碳产业链建设”三个创新点，部署实施绿色企业建设引领者、清洁低碳能源贡献者、碳循环经济先行者“三大行动”及“十大工程”。公司规划2025年新能源产能比重达到7%；2035年实现新能源业务与油气业务三分天下，基本实现热电氢对油气业务的战略接替；2050年热电氢能源占比50%左右，实现绿色低碳转型发展。
    3）公司积极履行社会责任，体现央企担当。公司在保障能源安全、助力乡村振兴、关爱员工发展等方面作出了积极贡献。公司全力保障能源安全稳定供应，面对复杂多变的国际能源形势，着力提升能源高效供给能力和增强产业链供应链韧性，全力以赴保障国内油气稳定供应，为经济社会发展提供了坚实的能源保障。在国内公司积极参与乡村振兴，助力共同富裕帮助对口帮扶地区发展特色产业、改善基础设施、提升教育水平。公司在国际合作中高度注重维护各方共同利益，海外企业始终秉持“互利共赢，合作发展”的理念，高度重视与资源国政府、合作伙伴、社区民众分享资源价值和发展机遇，促进当地社区繁荣发展。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润1674/1709/1740亿元，摊薄EPS分别为0.91/0.93/0.95元，对于当前A股PE为9.1/8.9/8.7x，对于H股PE为6.5/6.4/6.2x，维持“优于大市”评级。

北交所首次覆盖报告：绿色包装一体化龙头，ESG+越南双轮驱动赋能国际品牌一站式解决方案

佳合科技(872392)
    专注纸质包装，为全球知名品牌提供一体化解决方案
    佳合科技的主营业务为纸质包装与展示产品的研发、设计、生产和销售，公司为客户提供全方位的包装与展示解决方案，可根据客户的需求量身定制、设计综合包装方案，提供精细化服务。公司的核心产品之一是纸质展示架，为产品起到了展示、宣传、促销的作用，是传统塑料、木质货架、铁架较好的替代品，相对低碳、环保。公司通过持续结构创新，一方面使得产品满足客户需求，另一方面降低材料成本。公司拥有权威的色彩管理软件（GMG）和色彩测试设备与系统，结构性能测试实验室现为ISTA测试机构成员之一。我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.39/0.51/0.65亿元，对应EPS分别为0.67/0.87/1.10元/股，对应PE为40.8/31.6/24.8X。考虑到公司子公司越南立盛所处市场发展迅速，子公司广德佳联发展良好，首次覆盖给予“增持”评级。
    收购越南立盛，打造第二条增长曲线
    2024年4月，公司成功完成了对越南立盛26%股权的收购，越南立盛正式成为公司的控股子公司。2024年度营业收入达到6.49亿元，同比增长达到124.34%；净利润达到5,150.02万元，归母净利润达到3,383.40万元。同比上升分别达到163.41%、64.07%。越南包装行业发展迅速，据越南包装协会称，2023年起包装行业预计将以每年12.3%的速度增长。
    积极践行ESG理念，与下游商超合作良好
    公司已与沃尔玛、家得宝、劳氏、塔吉特、百思买等国内外知名品牌建立了稳定的业务合作关系，得到了客户的广泛认可。家得宝将佳合科技认定为战略性包装供应商，佳合科技连续四年获得家得宝颁发的PARTNER OF THE YEAR。公司始终将ESG理念深度融入经营战略，通过系统性布局和前瞻性投入，在环境保护和可持续发展领域取得显著成效。2025年初公司成功获得苏州市3A级绿色工厂认证。得益于在ESG领域的持续深耕，公司Wind ESG评级达到A级，ESG综合评分在同行业内处于较高位置。
    风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、销售区域集中风险。

公司事件点评报告：重视投资者回报，股息率持续提升

兴发集团(600141)
    事件
    兴发集团发布2025年第一季度报告：公司2025年一季度实现营业收入72.28亿元，同比+4.94%，环比+13.90%，实现归母净利润3.11亿元，同比-18.61%，环比+8.19%。
    投资要点
    公司参股400万吨/年磷矿新项目将于2025年投产，将为公司打造新的利润增长点
    2025年第一季度公司扣非归母净利润同比-36.16%，主因公司有机硅、农药系列产品价格下跌，盈利能力减弱以及非经常性损益增加。
    当前，公司黄磷产能规模居行业前列，超16万吨/年；黑磷系列产品已供应锂电负极、催化剂相关企业和科研院所，已建成100公斤级黑磷放大试验装置，具备单次制备100公斤级的生产能力，同时产品生产成本持续下降，黑磷商业化进程加快推进；公司现有阻燃剂产品产能3.2万吨/年，公司持股51%的远安兴华磷化工投资建设的3.5万吨/年磷系阻燃剂项目有序推进中；2025年公司有机硅皮革、泡棉、硅油、磷化剂、PPA等精细化学品将有新增产能投放市场，同时参股设计产能400万吨/年的湖北宜安麻坪磷矿预计于2025年投产，为公司打造新的利润增长点。
    此外，公司高度重视市值管理，努力提升公司投资价值，2025年1月公司第二大股东浙江金帆达发布2.2亿元至4.4亿元的增持计划，目前已增持过半，且计划仍在有序推进中。
    研发费用率持续降低，财务费用率小幅提升
    费用率方面，2025Q1公司销售费用率为0.79%，同比-0.32pct，环比-0.90pct；管理费用率为4.35%，同比+0.05pct，环比-4.48pct；财务费用率为1.38%，同比+0.09pct，环比+0.20pct；研发费用率为3.05%，同比-0.03pct，环比-2.36pct。
    公司股息率持续提升，2024年度股息率达4.6%
    公司2024年现金分红11.03亿元，每股派发现金股利1元，分红比例为68.89%，对应股息率为4.61%。公司将继续聚焦主责主业，进一步提升核心竞争力，重视对投资者的回报，在兼顾经营业绩和可持续发展的前提下，持续为投资者提供常态化、较高水平的现金分红。
    盈利预测
    公司新增产能有望快速释放推动业绩增长，同时公司有望维持高分红水平，投资性价比彰显。预测公司2025-2027年归母净利润分别为16.28、18.67、21.38亿元，当前股价对应PE分别为14.0、12.2、10.7倍，首次覆盖公司，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；产品价格下跌风险；原材料价格上涨风险；新建项目不及预期等风险。

毛利率短期承压，有望受益于分布式光伏新规

泽宇智能(301179)
    l投资要点
    事件：2025年4月17日和4月23日，公司分别发布2024年年报和2025年一季报。
    2024年公司营收13.5亿元，同比+27.0%；归母净利润2.2亿元，同比-14.8%；其中2024Q4公司营收6.3亿元，同环比分别+25.8%/+260.1%，归母净利润0.9亿，同环比分别-27.7%/+215.4%。2025Q1公司营收1.6亿元，同比+14.8%；归母净利润0.1亿元，同比-46.8%。
    分版块：系统集成业务增长，整体毛利率承压。2024年公司系统集成、施工及运维、电力设计三大板块营收分别为10.4/2.4/0.7亿元，同比分别为+48.7%/-21.6%/+34.6%；3大板块毛利率分别为29.8%、22.4%、66.9%，同比-5.7/-20.7/+3.2pcts。2024年公司毛利率、净利率分别30.5%/15.6%，同比分别-8.6pcts/-7.7pcts。
    技术端：积极布局新型电力系统适配技术。公司在虚拟电厂、数字电厂、气象监测装置、电力巡检机器人、配网一二次融合、智能微电网、无人机巡检、分布式群控群调、蓄电池远程核容、智能光配、电力AI物联网关、AI视觉算法、电力通信运维数字化等领域持续研发。2025年3月17日，公司“基于多模态融合的智能巡检模型算法研究及应用”获得专家团评审全票通过，有望带动公司巡检系统加速渗透。
    公司自主研发的分布式电源采集控制装置有望受益分布式管理办法。《分布式光伏发电开发建设管理办法》将于2025年5月1日起实施，分布式光伏并网需要满足“可观、可测、可调、可控”要求，公司的分布式电源采集控制装置能够实时响应电网调度的控制指令，帮助新能源发电更顺畅地融入电网，适应电网需求。公司在2024年11月7日公布中标国网地调光伏可调可控类重大项目，随着分布式管理办法的实施，公司有望进一步受益。
    l盈利预测与投资评级:
    我们预测公司2025-2027年营收分别为16.4/19.9/24.3亿元，归母净利润分别为2.4/3.2/4.0亿元，（2025年5月22日）对应PE分别为22/17/13倍，首次评级，给予“增持”评级。
    l风险提示：
    电网信息化投资不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

公司信息更新报告：国内市场蓄势待发，海外业务高歌猛进

迈瑞医疗(300760)
    2025年招采逐步恢复，国内经营拐点将至，维持“买入”评级
    2025年5月21日，2024年及2025年第一次中期权益分派方案公布，2024和2025中期分别分红6.79亿和17.10亿，股利支付率分别为6%和65%，公司实施积极的分红政策，高分红回报投资者。2024年公司实现营收367.26亿元（+5.14%），归母净利润116.68亿元（+0.74%）；扣非归母净利润为114.42亿元(+0.07%)。2025Q1实现营收82.37亿（-12.12%），归母净利润26.29亿（-16.81%），环比改善显著。2024年销售费用率14.38%（-1.95pct），管理费用率4.36%（持平），研发费用率9.98%（+0.05pct）。考虑到招采交付周期延长以及DRG、检验结果互认等导致IVD检验量价下行，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为129.1/148.7/171.4亿元（原值167.3/199.9亿元），EPS分别为10.7/12.3/14.1元，当前股价对应P/E分别为20.6/17.9/15.5倍，但地方医疗卫生专项债发行规模快速增长，院端招采稳步恢复，国内业务复苏在望；海外高端市场持续拓围，海外收入比重有望持续提升，因此维持“买入”评级。
    海外市场各业务表现优异，体外诊断成为最大业务板块
    公司生命信息与支持业务实现营业收入135.57亿元（-11.11%），其中微创外科业务同比增长超过30%，国际生命信息与支持业务实现了同比双位数增长。体外诊断业务实现营业收入137.65亿元（+10.82%），其中国际体外诊断业务同比增长超过30%。国内业务短期承压，但市场占有率不断提升，化学发光业务市占率首次实现国内第三，生化业务市占率超过15%。IVD仪器装机节奏较快，MT8000全实验室智能化流水线全年装机近190套，化学发光仪器装机达1800台，其中近六成为高速机，为后续试剂放量奠定了基础。医学影像业务实现营业收入74.98亿元（+6.60%），其中国际医学影像业务同比增长超过15%，超高端超声系统Resona A20上市首年实现超4亿元收入，随着该型号在海外陆续上市，有望成为公司海外高端市场标杆项目，推动海外市占率逐步提升。
    公司完成“设备+IT+AI”系统搭建，将继续向数智化生态方案商转型升级通过“三瑞”生态与设备融合创新，结合大数据、人工智能为医疗机构提供数智化整体解决方案，真正做到用技术的手段解决临床痛点。公司的数智化整体解决方案已经在国内外高端客户群中积累大量的成熟案例，助力公司不断开拓高端市场，2024年公司高端战略客户贡献收入占国际收入的比例提升至14%。通过持续深耕客群需求并优化服务，公司加速向数智化生态解决方案服务商转型升级。
    风险提示：产品推广不及预期、政策变化风险、设备集采影响毛利率。

公司简评报告：对公信贷明显发力，不良确认与处置保持审慎

宁波银行(002142)
    投资要点
    事件：公司公布2025年一季度报告。Q1，公司实现营业收入184.95亿元（+5.63%，YoY），归属于母公司普通股股东净利润74.17亿元（+5.76%，YoY）。季末，公司总资产为3.40万亿元（+17.58%，YoY），不良贷款率为0.76%（持平，QoQ），不良贷款拨备覆盖率为370.54%（-18.81PCT，QoQ）。Q1净息差为1.80%（-10BPs，YoY）。
    对公贷款投放旺季更旺，个人贷款增长依然受制于需求端。Q1宁波银行贷款增长迅速，超出我们的乐观预期，相对行业依然保持明显优势。边际上看，贷款增速在对公业务（一般贷款+票据贴现）驱动下较2024年Q4有所提升，“旺季更旺”特点突出，反映区域经济的良好需求及公司充足的项目储备（2024年Q4对公贷款投放较克制或与此有关）。个人贷款延续弱势，总规模较2024Q4末略有下降，一方面与居民信贷需求偏弱有关；另一方面或是因为个贷准入或因风险上升而收紧。宁波银行个贷投放与对公信贷错峰进行，前者主要集中在Q2与Q3，其走势需要进一步观察。统筹来看，尽管面临零售需求、关税不确定性等不利因素，但由于Q1超预期“开门红”信贷为全年夯实基础，且宏观政策持续发力可能激活潜在需求，年内信贷规模有望保持较快增长。Q1宁波银行金融投资规模同样实现快速增长，与行业趋势一致，主要受政府融资驱动。
    受益于区域经济与财政力度，存款保持强劲增长。Q1宁波银行存款规模仍保持较快增长，明显快于同期M2。除信贷派生力度较大外，存款高增长可能还受益于以下几个因素：一方面，客户粘性较强，良好的出口形势带动公司及小微主体现金流较快增长；另一方面，治理“手工补息”及同业存款定价过程中，其定价优势可能吸引部分增量；再者，去年5月以来财政力度加大，宁波银行对公为主的存款结构可能更多受益于财政资金下沉。
    重定价影响下息差再度收窄，相对优势有望继续保持。测算Q1单季度息差为1.80%，环比-9BPs，同比-10BPs。资产端，测算生息率为3.67%，环比-16BPs，同比-44BPs。一方面是受2024年下半年LPR及存量住房贷款利率下降之重定价影响；另一方面由于近年债市利率下行明显，投资组合中低息券种占比或提升。负债端，多轮存款降息之后存款刚性明显改善，测付息率为1.81%，环比-12BPs，同比-30BPs。值得注意的是，Q1较高的资金成本部分抵消了存款降息效果，Q2资金利率明显下降，对付息率的影响将转为正面。5月新一轮LPR与国有行存款挂牌利率同步下降，反映行业维护息差稳定的共同诉求。包括宁波银行在内的中小银行或跟随大行节奏开启新一轮存款降息，预计存款重定价将较大幅度缓冲资产端压力。由于客户粘性较好，我们认为公司息差较行业仍将保持相对优势。
    受市场影响，中间业务收入仍承压；债牛行情中，专业投资优势凸显。由于中间业务仍受到降费让利、资本市场表现较弱等因素制约，Q1手续费及佣金净收入同比小幅下降。值得注意的是，降幅较去年明显收窄，反映不利因素影响明显消退。后续若资本市场持续改善，公司财富管理、资产管理业务有望凭借传统优势释放较大弹性。受债券市场调整影响，Q1投资效益有所弱化：投资收益+公允价值变动损益同比明显下降，其他综合收益规模亦出现较大幅度下滑。Q2以来债券市场整体表现较好，投资效益边际上或有所改善。
    资产质量整体稳定；个人贷款风险普遍上升的行业背景下，不良处置保持审慎。Q1末，宁波银行整体不良贷款率为0.76%，环比持平。关注类贷款占比较2024年Q4下降3BPs至1%或主要与公司加大不良确认有关。Q1宁波银行共计提贷款损失准备47.01亿元，创单季新高，同比+45.90%；核销不良贷款30.28亿元，不良贷款核销比例为27.37%，均处于相对高位，反映公司审慎经营理念。动态来看，测算Q1单季度不良生成率（加回核销）为0.27%处于近年高位。受不良生成规模上升影响，拨备覆盖率进一步下降。当前行业个人贷款风险普遍上升的背景下，公司确认和核销力度主要集中在零售资产，及时处置风险有利于公司在后续业务发展中保持主动地位。考虑到公司收入增长较快、拨备较厚，预计仍有能力保持资产质量指标优异。
    盈利预测与投资建议。鉴于：1）资产规模扩张快于预期；2）公司投资效益受市场影响较明显；3）目前中间业务收入改善较慢；4）不良确认审慎、拨备计提力度较大，我们相应调整盈利预测。预计2025-2027年营业收入分别为714.02、769.12、843.22亿元（原预测为706.96、773.52、859.83亿元），归母净利润分别为292.11、315.98、348.23亿元（原预测为289.37、320.71、352.88亿元）。预计2025-2027年普通股每股净资产为34.16、37.58、41.35元，对应5月21日收盘价PB为0.79、0.72、0.65倍。宁波银行客户基础较好粘性较强，且公司专业经营能力突出，预计关税的影响或较为温和，营收有望保持较快增长。凭借营收与拨备优势，公司有能力充分应对行业零售风险上升压力，资产质量预计保持优异。维持公司“买入”投资评级。
    风险提示：个人贷款资产质量大幅恶化；关税引发中小企业信用风险大幅上升。

理性务实，保持定力

贵州茅台(600519)
    投资要点
    事件：公司近日召开2024年度股东大会，会上公司对自身战略考量及周期思考做真诚分享，并就投资者关心问题进行解答，核心要点如下：
    三个相信解读茅台核心竞争力，致力于“从卖酒向卖生活方式转变”。会上董事长张德芹以“三个相信”为核心做主题分享，①相信茅台的质量、文化根基不会动摇。1是“质量是生命之魂”，这是全体茅台人的质量信仰，也是茅台的底线要求；2则文化是企业的根，根深才能叶茂。②相信茅台的创新能力、自我调节能力不会倒退。茅台经历1988、1998、2008、2012年共4轮市场调整期，茅台始终保持战略定力、主动寻变，理清思路并快速进行自我调节，逆势而上巩固市场地位。③相信茅台的服务意识、服务能力不会掉队。公司努力推进变革，“从卖酒向卖生活方式转变”，从消费群体、消费场景、消费方式转变入手，致力于构建全方位生态系统，推动实现各利益方共生共赢，带动行业健康可持续发展。
    客观理性认识本轮白酒周期，以强大经营韧性穿越周期。会上代总经理王莉深入剖析当前白酒行业现状，提出坚定信心、保持定力，高效科学执行战略举措穿越周期。1）本轮周期具有三期叠加特征，1是宏观周期正处于新旧动能转换阶段，理性消费时代到来，消费迎来新趋势、新特点；2是白酒行业周期从无序增长的熵增向消化矛盾的墒减演绎，渠道面临转型压力；3是茅台自身社交、收藏等多重属性此消彼长、相互制衡。2）对此公司1是保持信心、定力，基于经济向好发展、茅台品牌认同的信心不动摇，始终坚持品质、品牌、渠道建设；2是高效科学执行战略举措，近期做好市场营销、维护市场稳定，强化产品适配、渠道触达，实现服务转型；中期做好品牌年轻化（保持活力、创新、包容），推进品牌国际化（构建6大评价体系，细分国际市场精准施策）；长期构建利益共享、情感共联、价值共创的生态系统，平衡各方要求。
    价格形成遵循市场规律，积极维护价格体系稳固。茅台酒为消费品，价格形成遵循天时（市场环境）、地利（渠道和终端掌控力）、人和（平衡各方利益诉求），公司将坚定不移维护茅台金字塔型产品矩阵价格体系稳固，底座产品为普飞500ml、750ml、1L、100ml装及其礼盒装产品，腰部产品为茅台文创产品，顶部产品为精品、珍品、陈年茅台酒。
    强化市值管理，凸显长期价值。2024年公司首次制定《市值管理办法》，提升管理规范水平，并发布三年分红规划，启动上市以来首次回购计划。截至最新，公司回购计划已执行回购金额超40亿元，2024年以分红金额+回购金额计，实际分红率超80%。2025年公司将加快实施60亿元上限的回购计划，同时新一期股份回购及集团增持方案亦在筹划推进。
    盈利预测与投资评级：参考2025年经营目标，我们维持2025~27年归母净利润预测为932、1009、1103亿元，同比+8%、+8%、+9%，当前市值对应PE为21、20、18x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观承压消费持续走弱，需求企稳不及预期；市场对增速规划的非理性反应等。

公司首次覆盖：童装筑牢基本盘，渠道焕新助力新发展

森马服饰(002563)
    服装行业领先企业，稳健经营彰显韧性：公司以休闲服饰和儿童服饰为主导产品的企业集团，旗下拥有以森马品牌为代表的成人休闲服饰和以巴拉巴拉品牌为代表的儿童服饰两大品牌集群。近年公司业绩呈现波动态势。2023年起，公司通过品牌升级焕新、终端渠道扩张及营销投入加码，推动 2024 年营业收入逆势增长，全年实现营业总收入146.26亿元，较上年同期上升7.06%。实现归母净利润11.37亿元，同比上升1.42%。儿童服饰为公司第一大业务，2024年营业收入占比达70%，其营收占比的提升带动公司毛利率从2017年的35.51%上行至2024的43.82%。公司通过加大销售费用投入提升品牌影响力，销售费用率从2014年的11.27%提升至2024年25.65%，存货周转天数优化至137天。
    多品牌广覆盖，产品聚焦心智品类发展：森马服饰以“2+N”实行多品牌战略，品牌体系涵盖自有品牌、合作品牌及授权品牌三种类型。公司自有品牌以休闲服饰森马和童装巴拉巴拉为代表，两个主要品牌分处于两个不同细分市场。此外，公司同步布局儿童运动领域，推动 ASICS Kids、PUMA Kids 等合作品牌加速发展，并于2024年孵化 VividBox、舒库等新品牌，与迷你巴拉、Marc O'Polo、Jason Wu等共同构建覆盖全龄段、多场景的品牌矩阵，实现从核心品类到细分市场的协同联动与价值共生。
    全渠道布局，打造全域流通销售网络：公司采取直营、加盟与联营相结合、线上与线下互补的多元化营销网络发展模式，自2012年起开展电商业务，线下业务方面，2024年，直营/加盟/线上/联营分别实现营收15.48/60.75/66.72/1.63亿元，占比分别为10.58%/41.54%/45.62%/1.12%。2024年公司启动渠道升级计划，在全国范围内推广“新森马”模式，截至2024年底公司门店总数为8325家，同比净增加388家，直营/加盟/联营门店数分别为980/7260/85家。海外渠道方面，森马和巴拉巴拉品牌成功进驻全球15个国家和地区，中国香港地区及海外门店数量突破100家。
    公司持续整合供应链资源，提高产品质量：公司产品全部采用外包生产方式，通过严格的供应商甄选标准、考核办法与淘汰机制，在委托生产合同中明确各方的义务与责任，最大程度地保证面辅料与成衣的质量，产品的生产外包给成衣厂商，可充分发挥成衣厂商的专业性和规模经济优势。公司在温州、上海、杭州、嘉兴等地建设产业园，公司采购的成衣从工厂首先发往公司产业园仓库中，再通过第三方物流公司运送到门店或直接配送到消费者手中。公司通过完善打造柔性化供应链，提高了产品输出效率和质量，有效降低了公司的经营成本和经营风险。
    投资建议：公司作为成人休闲和童装业务的领先企业，品牌知名度高，渠道布局广泛，未来将继续深耕童装领域，线下渠道逐步扩展，电商渠道加速全域流量建设，提升渠道全面性。预计2025/2026/2027年公司实现归母净利润分别为10.97/11.76/12.64亿元，对应PE分别为14.29/13.34/12.40倍。首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：终端销售低于预期的风险；库存积压导致存货减值增加的风险；终瑞开店低于预期的风险。

DCI需求旺盛，产能瓶颈有望逐渐缓解

德科立(688205)
    事件描述
    公司发布2024年年报，收入、利润微幅增长。2024年，公司实现收入8.4亿，同比增长2.8%，其中传输产品线收入7.2亿元，同比下滑3.5%，主要由于国内传输网投资放缓。数据和接入产品线收入1.0亿元，同比增长70.0%，主要由于DCI子系统产品自2024下半年以来需求旺盛。
    公司发布2025年一季报，收入略增，利润同比下降。公司实现收入2.0亿元，同/环比分别+6.0%、-17.4%；归母净利润为0.2亿元，同/环比分别-36.8%、-39.8%。
    事件点评
    DCI产能释放仍需时间、产品结构调整等导致2025年一季度业绩释放不达预期。一是高毛利率业务主动调价，且收入占比下降。一季度传输产品线因季节因素和下游需求节奏收入占比进一步下降，而子系统占比已提升至40%，结构原因下公司综合毛利率27.2%，较去年同期下滑5.4pct；二是DCI业务增长较快，但因春节期间紧急备货及临时扩产导致成本激增，原定降本方案未能及时落地，对毛利率也造成了短期冲击。从存货来看，25Q1账面价值为4.2亿元，同比+21.6%，反映公司在手订单饱满积极备货。从固定资产看，25Q1账面价值2.7亿元，同比+98.5%，去年以来公司产能持续提升。
    北美DCI市场需求旺盛，公司在DCI光层和子系统电层ODM具有竞争优势。在大模型分布式训练和推理需求本地化部署的趋势下，北美数据中心互联（DCI）市场需求强劲。根据Lightcounting4月预测报告，全球电信市场正迎来全面复苏，叠加DCI网络的稳定投资，2025-2030年DWDM光模块将回暖。与光模块不同，DCI系统需要光层、电层协同工作，且电层系统涉及到与客户的系统对接和软件适配，因此认证时间较长。公司已完成100G/200G/400G/600G全系列DCI设备的开发迭代，实现在全球分布式算力集群商用部署。在客户指引下公司积极扩产，目前泰国工厂预计年底前全面投产并完成认证，国内老产线产能已提升一倍，随着新产线6-7月完成认证年内产能有望再扩一倍，我们预计公司产能将呈逐季提升态势，到年底供应瓶颈或有效缓解。
    国内2025年算力投资拉动下，传输网骨干网投资有望保持韧性。算力建设的指数级增长将对全光交换机、400G骨干网、800GDCI城域网设备和模块带来更强力的需求增长。一方面，国内运营商积极开展400GOTN规模建设，公司作为中兴通讯关键供应商带来对400G相干长距离光模块、相干收发器件、C+L光放大器以及OXC背板等产品持续性需求。另一方面，智算互联加速800G应用，国内城域800GWDM行标已通过征求意见稿，能够满足大规模参数模型分布式跨数据中心训练，例如中国电信在今年2月实现了现网800G500公里长距互联分布式训练，公司在800G长距离传输子系统和器件有全面布局。第三是适应小颗粒度和确定性时延的场景，国内正加速fgOTN替换SDH网络，中国移动计划2025年部署fgOTN，正积极推进现网试点工作。受益于以上建设需求，公司传输网产品有望逐步恢复拉货动能。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司收入增长主要由DCI子系统和光模块、放大器驱动，预计公司2025-2027收入分别为12.5/18.1/22.7亿元，归母净利润分别为1.4/2.2/2.9亿元。由于新增产能爬坡及验证仍需时间以及参考光模块行业平均估值水平，我们调整公司评级为“增持-A”。
    风险提示
    DCI新产品或供应链设计导入不及预期导致毛利率承压；DCI新厂房验证和测试能力受限等导致产能释放不及预期；运营商算力投资挤压传输网投资导致传输产品线持续下滑；中美科技贸易摩擦影响对北美大客户业务开展。

业绩环比改善，半导体石英认证提速

石英股份(603688)
    事件描述
    2025年4月26日，石英股份发布2024年年报及2025年一季报，公司2024年实现营业收入12.1亿元，同比下降83.2%，实现归母净利润3.3亿元，同比下降93.4%。25Q1公司实现营业收入2.5亿元，同比下降35.5%，实现归母净利润0.5亿元，同比下降66.7%，环比增长155.3%，25Q1单季度净利率20.3%，环比Q4提升11.7pct。
    事件点评
    光伏行业需求低迷，产品价格下跌拖累业绩：2024年公司石英管棒实现
    收入9.7亿元，同比下降21.2%，毛利率43.9%，同比下降11.7pct。石英管棒销售8242吨，同比下降19.3%，吨毛利约5.2万元，同比下降约22.9%。2024年公司石英砂实现收入2.1亿元，同比下降96.4%，毛利率54.4%，同比下降39.8pct。石英砂销量11586吨（外销5360吨），吨售价约4万元，同比下降约79.8%，吨毛利约2.2万元，同比下降较多。主要是因为光伏行业需求减少，产品价格下跌较多导致。
    加快半导体行业认证，国产砂替代势在必行。公司生产的半导体用高纯石英砂已经具备进入国际供应链体系的市场准入条件。公司自制砂产品通过多家国际主流半导体设备商认证（TEL、LAM、AMAT），同时积极配合国内芯片厂半导体石英本地化认证。长期来看，由于国际上贸易保护主义抬头，贸易战导致光伏坩埚的全国产化需求加大、半导体坩埚的国产化项目进程提速、半导体石英制品的国产砂替代势在必行，加之公司产能已完成10万吨/年的布局，将进一步提高公司的市场占有率。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.7亿元、9.1亿元、16.6亿元，相当于2025年30倍的动态市盈率。公司行业地位稳固，产品价格弹性大，高纯石英砂国产替代势在必行，首次覆盖，给予“买入-A”的投资评级。
    风险提示
    高纯石英砂价格下跌的风险：根据SMM数据，5月9日，中层/内层坩埚用高纯石英砂价格分别为3.9万元/吨、6.65万元/吨，曾经内层砂最高点达41.5万元/吨，目前国产砂处于去库存末期，价格或还有下跌风险；
    石英砂矿供给不稳定的风险：国产高纯石英砂目前主要还是依赖进口矿来生产，现在行业库存仍然较多，原材料来源丰富能够满足生产。下半年库存消耗之后，不能完全排除断供的风险；
    半导体石英砂需求不及预期：国产半导体替代进程有不及预期的风险。

铜矿业务高增，矿服收获大单

金诚信(603979)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营业收入99.42亿元，同比增长34.37%；实现归母净利润/扣非归母净利润15.84/15.70亿元，同比增长53.59%/52.74%。Q4公司实现营收/归母净利润29.72/4.91亿元，同比增长42.34%/52.96%，Q1公司实现营收/归母净利润28.11/4.22亿元,同比增长42.49%/54.10%。
    矿服业务稳健，毛利率略有下滑。分业务看，公司矿服业务实现营收65.44亿元，同比基本持平，海外矿服业务实现营收41.25亿元，同比基本持平。毛利率为26.75%，同比减少2.19pct，主要由于个别矿山工程建设项目受到生产作业环境变化和施工工序转换阶段影响。
    收购澳大利亚TerraMini股权，签订矿服大单。公司坚持“大市场、大业主、大项目”策略，2024年末公司收购澳洲露天矿山服务商TerraMiningPtyLtd，进一步拓展公司业务链条，新增露天矿山工程承包平台，形成优势互补。此外公司2025年5月与科马考铜矿有限公司签订总价款约8.05亿美元大单，有力保障了矿服业务增长。
    Lonshi铜矿超预期完成目标。资源板块实现营收32.09亿元，同比+412.85%，毛利率为42.25%，同比减少6.12pct，主要受Lubambe铜矿技改影响。产销量方面，铜金属产销量为4.87/4.92万吨，磷矿石产销量为35.65/36.11万吨。其中铜金属产销增长主要由于Lonshi（龙溪）铜矿西区2024年Q4完成达产，超额完成全年生产及销售目标，Lubambe铜矿于24H2完成并表。
    25年矿山产量继续高增，远期扩产计划明确。2025年，Lonshi、Dikulushi和Lubambe铜矿计划生产铜金属（当量）7.94万吨、销售铜金属（当量）7.89万吨，贵州两岔河磷矿计划生产销售磷矿石30万吨。远期看，公司增量主要来自Lonshi铜矿东区、赞比亚Lubambe铜矿和哥伦比亚SanMatias项目。其中：
    Lonshi铜矿东区计划基建工期4.5年，矿山投产后，第4年达产，达产后，龙溪铜矿东区和西区合计年产约10万吨铜金属量。
    公司将在2024-2026年对Lubambe铜矿矿山系统进行技术改造，并通过技术改造使矿山具备达产条件。
    公司5月9日在原有50%持股比例基础上收购CMH公司5%股权并取得控制权，CMH公司主要进行哥伦比亚SanMatias项目Alacran铜金银矿床开发前期工作，公司计划投入2.3122亿美元用于Alacran铜金银矿项目建设。建成后磨选+重选产能合计为2万吨/日。
    投资建议：我们预计公司矿服业务在大订单支持下将维持景气,矿山产量25年受益于Lonshi矿放量，业绩继续高增，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入120.41/131.97/151.90亿元，分别同比变化21.11%/9.60%/15.09%；归母净利润分别为22.31/25.21/29.77亿元，分别同比增长40.83%/13.02%/18.10%，对应EPS分别为3.58/4.04/4.77元。
    以2025年5月21日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为11.21/9.92/8.40倍。维持公司“买入”评级。
    风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

2024年报&2025Q1点评：背靠中核工业集团内外兼修，聚焦优势和新兴产业提质增效

同方股份(600100)
    事件：公司4月29日公告，2024年实现营收（168.02亿元，-41.73%)，归母净利润1.41亿元，毛利率（24.41%，+6.65pcts)，净利率（1.20%，+3.80pcts)，扣非归母净利润-9.63亿元。2025Q1实现营收（20.19亿元，-31.20%)，归母净利润（-2.88亿元，-80.80%)，毛利率（28.98%，+8.34pcts)，净利率（-16.44%，-8.78pcts)，扣非归母净利润（-3.25亿元，+49.70%）。
    优化结构，各业务主线核心竞争力优势明显
    公司现阶段定位于智慧生活的创造者，致力于高科技成果的转化和产业化，逐步形成和打造了核技术应用、智慧能源、数字信息为核心的科技产业集群。近年来，公司通过不断的聚产业、优化结构，各大业务主线核心竞争力优势明显。
    核技术应用业务板块，公司实现收入（63.76亿元，+12.57%）稳定增涨，毛利率（30.94%，-4.61pcts）小幅下滑。2024年，公司定位于全球领先的安检解决方案供应商，产品应用于民航、海关、铁路、公路、轨道交通、邮政物流、公安司法、大型活动赛事等领域，产品及服务遍及全球100多个国家和地区，自2011年起已连续超过14年在全球货物及车辆安全检查系统市场份额第一，我们认为，公司基于自主可控核心技术，大力拓展无损检测、矿石分选、医疗装备、核安保等行业领域，业务收入水平有望保持稳健增长。
    数字信息业务板块，公司实现收入（39.36亿元，-75.74%）下滑明显，毛利率（32.73%，+20.60pcts）大幅上升。2024年，公司全面落实了数字信息产业重新定位，通过产权交易所公开挂牌的方式转让公司持有的同方计算机股权、同方国际信息100%股权、成都智慧51%股权。公司紧跟数字化、智能化浪潮，我们认为，随着公司数字信息业务方向的重新定位，在数据要素与人工智能的双轮驱动下，将有望迎来业务的快速增长。
    智慧能源业务，公司实现收入（53.42亿元，-5.14%）小幅下滑，毛利率（10.77%，-3.87pcts）小幅下滑。2024年，公司致力于成为国内领先的综合智慧能源服务商，以“智能+节能”为核心技术，为北方供热、核能综合利用、工业、建筑、交通、数据中心等城市主要用能场景提供涵盖设计、装备、运营托管服务的一站式解决方案，我们认为，随着“双碳”目标的深入推进，智慧能源行业有望迎来了新的发展机遇，公司业绩有望实现稳健增长。
    转让计算机硬件业务，归母净利润转正
    2024全年，公司实现营收（168.02亿元，-41.73%)，剔除已转让计算机硬件业务后，营业收入（157.58亿元，+1.49%）同比实现增长。归母净利润1.41亿元恢复盈利，扣非归母净利润-9.63亿元，主要系公司转让计算机硬件业务取得大额收益，持有证券市场价格波动导致投资收益提升等所致。公司加强亏损微利企业治理，与上年同期相比亏损企业、微利企业均有所减少。同时，公司加大投后管理力度，主动参与参股公司治理，减少其经营业绩下行对公司的不利影响。我们认为，公司推进产业转型升级，优化产业布局，推动核心产业做优、做强已初见成效，逐渐呈现出良性发展态势。
    公司毛利率（24.41%，+6.65pcts）增长明显，我们认为主要系公司业务结构变化，数字信息业务毛利率（32.73%，+20.60pcts）大幅提升所致。
    公司2025年Q1实现营收（20.19亿元，-31.20%)，剔除计算机硬件业务转让的影响后同比增幅6.77%，延续增长，归母净利润（-2.88亿元，-80.80%)同比下滑，扣非归母净利润（-3.25亿元，+49.70%)大幅减亏，我们认为，主要系公司进一步聚焦主业，扩展销售渠道，相关经营业务所致。
    经营效率提升，盈利能力有望逐步提高
    2024年公司三费费用率剔除计算机硬件业务后（21.14%，-1.08pcts）小幅下降，我们认为，主要系公司本年持续加强费用管控，提升精细化管理水平所致。
    现金流方面，经营活动产生的现金流量净额（5.83亿元，+302.03%）较上年改善较大，主要系公司本期积极拓展销售渠道，加强收款管理，核技术应用、数字信息等主要业务的现金净流入较上年同期增加所致；投资活动产生的现金流量净额（24.25亿元，+155.56%）大幅提升，主要系公司本年转让计算机硬件业务，取得大额现金流入所致；筹资活动产生的现金流量净额（-36.54亿元，+369.56%）明显降低，主要系公司本年压降付息债务规模，现金净流出较大所致。
    其他财务数据方面，公司存货（70.06亿元，-9.29%）较期初减少，主要是公司本期加强“两金”管控，存货周转效率提升所致；应收账款与应收票据（68.6亿元，+3.30%）依旧维持在较高水平，我们认为，公司持续加强“两金”管控，严控费用支出，加强应收账款催收，“两金”增速得到有效遏制，未来有望逐步优化。
    加速发展人工智能产业，服务中核集团数字化和智能化转型升级
    在数字信息领域，公司深化产业布局，加速人工智能产业投入、发展，倚靠公司传统业务优势，业务应用取得丰硕成果。同方知网发布的华知大模型成为央企首批通过国家主管部门“双备案”的大模型之一。同时，公司加速“大模型+业务场景”落地，打造了一系列行业垂直大模型，产业生态不断完善，与清华大学、华为公司、北京儿童医院等40家单位结成合作伙伴。报告期内，华知大模型及AIGC产品已覆盖2700余家机构用户，个人使用人数突破2100万人，签单金额突破亿元。
    服务集团主业，支撑中核集团数字化和智能化转型升级，与集团主业联动愈发紧密。公司牵头全速推进中核集团统建系统建设及运维保障。数字化转型一号工程“核智枢ERP”实验局阶段顺利完成切换，一期试点全面启动；完成“ERP先锋项目”薪酬专项阶段建设目标；支撑中核集团制定核领域工业软件图谱，提出自主化发展策略和路线图，完成核行业系统工程模型软件自主开发与发布。
    投资建议
    我们认为，公司背靠中核工业集团，随着业务的梳理与产业结构的逐步优化，各业务主线核心竞争力优势凸显，基本面持续向好。具体观点如下：
    ①公司背靠中核工业集团，与集团主业联动愈发紧密，各业务主线核心竞争力优势明显；
    ②公司管理层持续优化经营效率，盈利能力有望逐步提高；
    ③发挥公司自身禀赋，加速布局人工智能产业，服务中核集团数字化和智能化转型升级，在核工业数智化、核技术应用与智能、节能产业中发挥排头兵作用。
    基于以上观点，我们预测公司2025、2026、2027年归母净利润分别为0.67亿元、2.29亿元、3.75亿元，EPS为0.02元、0.07元、0.11元，当前股价对应PE分别为364.30倍、105.98倍、64.85倍，我们给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观政策变化、海外市场疲软、技术研发不及预期、原材料价格波动风险、汇率波动风险。

112G通讯连接器快速放量，汽车业务毛利率回升

鼎通科技(688668)
    投资要点：
    公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收10.32亿元，同比+51.12%；归母净利润1.10亿元，同比+65.74%；扣非后归母净利润0.93亿元，同比+56.89%。其中2024Q4单季度公司实现营收3.29亿元，同比+71.29%，环比+30.97%；归母净利润0.32亿元，同比+136.34%，环比+10.18%；扣非后归母净利润0.22亿元，同比+59.54%，环比-16.27%。2025Q1公司实现营收3.79亿元，同比+95.25%，环比+15.24%；归母净利润0.53亿元，同比+190.12%，环比+65.32%；扣非后归母净利润0.49亿元，同比+211.69%，环比+127.39%。
    事件点评：
    GB200机柜催化高速铜互连，公司是配套连接器和液冷产品的主要供应商。铜连接是AI服务器超节点互联中最具性价比的通讯方式，英伟达GB200机柜中首次用于GPU和NVLINKSwitch的互联，产生了背板线模组、芯片跳线模组的大量需求，其他ASIC芯片如Trainium2、MTIA也采用类似的通讯方式，铜连接市场规模快速增加，连接器是铜连接上游重要的器件组件。鼎通科技是高速连接器及其组件重要供应商，主要供应壳体（CAGE）、散热器、Wafer、Housing、信号PIN等。2024年公司I/O连接器产品传输速度由56G-112G-224G升级，在56G系列产品保持稳定需求的行情下，112G产品从2024年Q2开始逐步起量，224G产品也预计从今年二、三季度开始量产。公司作为安费诺、莫仕、泰科、中航光电等国际连接器巨头厂商长期合作供应商，有望受益于大客户订单爆发带来超预期增量。从2025年一季度来看，业绩增长点主要为112G产品客户订单增加，OverPass产品逐渐放量。
    汽车连接器业务受益于国内新能源汽车销量与渗透率提升，大客户新项目进展顺利。公司汽车连接器及其组件主要包括控制系统连接器及其组件、
    高压互锁连接器、高压连接器、电控连接器等，应用在汽车电子控制系统和新能源汽车电池上。公司不断加深与现有比亚迪、中国长安、南都电源、蜂巢能源、富奥汽车、中国一汽等客户的合作关系。公司为大客户比亚迪主要提供的电控连接器和高压连接器产品仍保持稳定增长；为长安汽车开发的电控连接器将于今年开始量产；与莫仕合作开发的BMSGen6电池项目逐渐进入小批量试产阶段。2024年，公司逐步剔除了部分亏损的项目，以集成控制系统连接器产品为主，24Q3新能源汽车连接器及其组件实现扭亏为盈，毛利率同环比均有所提高。2024全年汽车连接器业务收入同比增长25.21%，毛利率同比增长1.52pct。
    公司注重研发投入，国内海外产能积极释放。2024年公司研发费用率8.87%，绝对值9152万元，同比提升25.92%，研发人员从上一年的285人扩充至403人。通讯方面，公司推进OVERPASS/ULTRAPASS/BIPASS等AI高速产品的开发，112G业内领先规模量产，同时配套大客户224G的液冷散热器产品已成功试制并交付客户；汽车方面，公司集中电控集成系列连接器等国产替代方面产品研发，并成功开发出适用于比亚迪DM5.0技术的高压连接器及组件，目前BMS项目已达到可量产状态。产能方面，2024年通讯业务收入中，CAGE产品占比71%，2025年一季度112G产品订单达到每月100万套。目前公司有四大生产基地：东莞鼎通（通讯连接器）和河南鼎润（汽车连接器）快速提升产能，长沙鼎通建设中有望贡献增量，马来西亚主要承接海外客户需求，逐渐开始量产。
    盈利预测、估值分析和投资建议：受益于交换机和光模块行业配套通讯连接
    器出货量增加（量+）以及112G、224G、液冷产品起量（价+），我们对公司未来业绩展望乐观。预计公司2025-27年净利润2.34/2.97/3.37亿元，同比增长111.6%/27.4%/13.4%，首次给予“买入-B”评级。
    风险提示：
    1）GB200机柜出货延迟等导致通讯连接器收入增长不及预期。受到组装良率、热管理问题等影响NVL72机柜出货量节奏可能不及预期，最终影响上游连接器大客户的需求。

经营业绩持续向好，新领域拓展顺利打开成长空间

咸亨国际(605056)
    事件描述
    近日，咸亨国际发布2024年报和2025Q1季报，2024年全年实现营收36.06亿元，同比+23.15%；归母净利润为2.23亿元，同比+130.67%；扣非净利润2.25亿元，同比+34.65%。2025Q1公司实现营收6.40亿元，同比+46.04%；归母净利润为2157.17万元，同比+144.43%；扣非净利润2163.80万元，同比+168.08%。
    事件点评
    经营成果亮眼，营收利润均显著增长。2024年与25Q1公司营收实现显著增长，彰显出公司强大的市场竞争力和良好的发展态势。从业务板块来看，2024年电力输配行业销售额实现18.63亿元，同比+5.61%，其他业务板块如
    油气、发电等五大战略行业销售收入实现10.91亿元，同比+70.97%，新兴电商板块销售收入实现4.46亿元，同比+125.25%，海外销售收入实现3181万元，同比+41.65%。公司积极拓展市场，深化与现有客户的合作，推动各业务板块协同发展。同时，公司加强供应链管理，降低采购成本，合理控制费用支出，使得利润增长幅度远超营收增长幅度。
    净利率持续修复，数字化转型助力管理效能提升。2024年公司毛利率为29.65%，同比-2.53pct。净利率为6.65%，同比+2.95pct。2025Q1公司毛利率为21.46%，同比-5.29pct。净利率为3.50%，同比+1.68pct。公司毛利率下滑主要原因系公司拓展油气、发电等新领域，高毛利产品暂未开始放量，随着新领域拓展持续深入，产品品类逐步完善，毛利率有望逐步修复。公司在毛利率下滑的情况下净利率实现增长，体现了公司精细化管理的成果。公司全面推进数字化建设，“数字咸亨2.0”项目落地实施，构建了以SAP为核心底座的“1+13”数字生态矩阵。通过数字化转型，公司提升了全面预算能力，最大化可利用资源，提高了履约执行效率和供应链协同效能，为公司的降本
    增效和业务创新提供了新的动力。
    新业务拓展成效显著，为持续增长奠定基础。公司持续深耕电网领域，通过优化属地销售网络、加强技术服务赋能等方式，巩固了在电网市场的领先地位。在战略行业拓展上，公司积极布局油气、发电等领域，成功将发电行业纳入战略行业；新兴电商板块发展势头强劲，通过中标多个大型国央企项目，提升了公司在央国企MRO集约化行业的影响力。海外销售方面，公司通过参加国际展会、拓展线上渠道等方式，提升了自主品牌的国际知名度。公司的市场布局不断优化，业务多元化发展趋势明显，为未来的持续增长奠定了坚实基础。
    持续推进前沿技术研发，创新能力不断提升。公司始终将研发创新作为发展的重要驱动力，公司的创新投入产出比持续优化。公司围绕电网数字化和新质生产力的发展趋势，开展了多项前沿技术的研究，如无人机智慧巡检平台、具身智能、电力鸿蒙等方面，“声学成像仪”入选浙江省首台（套）重大技术装备。公司不断拓展与高校、科研机构和行业领先企业的合作，建立战略合作伙伴关系，共同推进前沿技术的研发和应用，进一步提升了公司的创新能力和技术实力。
    投资建议
    我国MRO集约化采购处起步阶段，为长坡厚雪型赛道。中国MRO市场正处于从传统零散采购向集约化采购的快速过渡阶段，近几年大型国央企正在加速进行集约化采购，公司本身处于增速较快的行业。公司是工器具、仪器仪表等类产品的MRO集约化供应商，作为仪器仪表的专用渠道，是电子测试测量仪器产业链的重要环节，在设备更新与自主可控浪潮下，有望实
    现加速成长。（1）从营收端来看，公司深耕电网保持业绩基本盘的同时，也正在大力向油气、发电、新型电商等新的行业进行扩展，目前新领域的拓展情况基本达到预期，新领域的收入体量在逐步增加，预计未来这一趋势在未来一段时间将会继续保持。（2）从利润端来看，公司多措并举有望进一步提升毛利率水平：未来公司将在电网领域内持续做深；在新拓展的电商业务领域将逐步进行非标品的替代，提升非标品的占有率；同时随着收入规模提升，采购量相应增加，议价能力提升，采购成本下降，也有望进一步改善公司毛利率水平。
    综合考虑行业情况及公司发展战略，我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.8、3.6、4.6亿元，EPS为0.7/0.9/1.1元，按照5月21日收盘价14.26元，对应的PE为21/16/13倍，维持“增持-A”的投资评级。
    风险提示
    对电网领域的业务依赖；市场竞争加剧的风险；季节性波动的风险；新领域拓展和规模扩张导致的管理风险。

储能电池包高速增长，海外市场持续拓展

德业股份(605117)
    事件描述
    公司发布2024年年报和2025年一季度报告。2024年实现营收112.1亿元，同比+49.8%；实现归母净利润29.6亿元，同比+65.3%。2025年Q1，实现营业收入25.7亿元，同比+36.2%，环比-19.6%；实现归母净利润7.1亿元，同比+63.0%，环比-2.1%。
    事件点评
    逆变器业务持续增长，发展多元化产品开拓市场：2024年公司逆变器业务实现收入55.6亿元，同比+25.4%；毛利率为47.8%，同比-3.5pct。2024年全年，公司逆变器销售137.14万台；其中储能逆变器、组串式逆变器、微
    型逆变器分别出货54.06万台、41.06万台、42.03万台，分别实现销售收入43.8亿元、7.9亿元、3.5亿元。2024年，面向欧洲市场，公司推出微型储能逆变器（阳台储能）；此外，公司由户储逐渐向工商储拓展，推出100kW-2MW储能解决方案等。
    储能电池包业务快速放量，建立全球售后服务体系：2024年公司储能电池包实现收入24.5亿元，同比+177.2%；毛利率为41.3%，同比+7.4pct。2024年全年储能电池包出货46.5万台，同比+264.3%。在逆变器及储能电池包板块，公司建立本地化服务团队，完善售后服务体系。公司以新加坡为东南亚市场总部，设立菲律宾、越南、泰国售后中心；欧洲市场在德国设点并建立仓储；非洲市场在南非德班、津巴布韦设立售后服务中心，其他多个售后点后续将按规划加设启用。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为5.73/6.95/8.54，对应公司
    5月21日收盘价，2025-2027年PE分别为15.6/12.9/10.5，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    海内外需求不及预期、竞争加剧风险、贸易政策风险、新产品开发不及预期、原材料价格上涨风险等。

股东大会调研反馈：新品为抓手，策略迭代升级

安井食品(603345)
    投资要点
    经营思路由渠道驱动转向为产品驱动。公司回顾了以往的渠道策略，坚持的理念是“对内以人为本，对外以客为尊”。过去帮助经销商做大做强，从坐商到行商再到平台商，绑定了一群优质、忠诚度高的经销商客户。当前阶段公司的渠道布局领先行业，现阶段有能力、有必要由渠道驱动转向为产品驱动，公司自上而下已经在执行该经营理念的转变。
    新品突出差异化，品类全面出击。公司2025年推出的新品包括：1）活鱼现杀嫩鱼丸，差异点在于公司独有的原料优势；2）6款创意包点，外观年轻化、时尚化，主打BC兼顾；3）烤肠推出C端产品，共4个口味和组合装；4）锁鲜装6.0系列预计在下半年上市，继续升级品质，毛利率有保障。
    鼎味泰并购推进中，有望发挥协同效应。产品方面，鼎味泰火锅料产品以高端鳕鱼为主，与公司的火锅料产品互为补充，同时鼎味泰拥有冷冻烘焙业务。渠道方面，鼎味泰以大B渠道为主，包括山姆超市、奥乐齐、盒马超市等精品商超以及瑞幸等咖啡奶茶连锁渠道。鼎味泰的产品和渠道都与公司有一定互补性，整合后有望发挥协同效应。
    优质白马标的，后劲仍足。复盘2024年、2025Q1的业绩表现，公司在行业普遍疲软的背景下仍有韧性。本次股东大会调研，可以发现公司在渠道、品类上仍有新的想法和动作，经营策略也迈入新的阶段。我们认为公司作为优质白马标的，看短期有稳健性，看中期也有后劲。
    盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为16.2/18.3/19.6亿元，同比+9%/+12%/+7%，对应PE为15/13/12X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

短中长期增长路线明晰，白银龙头布局黄金或迎量价齐升

盛达资源(000603)
    投资要点：
    国内矿产白银龙头，收购布局黄金板块。公司自2011年开始先后收购银都矿业、光大矿业、金都矿业、东晟矿业、德运矿业5家内蒙古白银矿山企业成为国内白银龙头，并于2018年收购金山矿业、2023年收购鸿林矿业布局黄金板块。截至24年底，公司经评审备案的累计查明银金属量约1.2万吨、金金属量约34吨，年采选能力近200万吨，未来多个待产矿山项目建成达产后有望进一步巩固龙头地位。
    矿山技改完成+金银价格上行，公司业绩或重回上升轨道。2021-2023年公司归母净利润有所承压，主要系2022年金属价格下跌，2023年子公司金山矿业技改期间采选量下降且新增权益金缴纳等因素所致。2024年公司实现营业收入20.13亿元，同比-10.66%（扣除贸易业务后为16.09亿元，同比+11.92%），实现归母净利润3.90亿元，同比+163.56%实现大幅增长，主要系金山矿业完成技改后产量逐渐恢复，叠加基本金属价格上涨所致；2025年一季度公司实现营业收入3.53亿元，同比+33.92%，实现归母净利润0.08亿元同比扭亏，我们认为公司已基本摆脱前期不利因素，业绩或重回上升轨道。
    待产矿山建设逐步推进，公司中期产量增长路线明晰。根据对公司各待产项目的预计投产节点梳理，我们判断公司2025-2027年期间每年均可见较明晰的产量增长，具体看：1）鸿林矿业，目前正在进行矿山建设工作，预计2025年7-9月进入试生产；2）银都矿业，拜仁达坝（北矿区）探矿权正与采矿权进行整合，有望于2025年底前进入开采状态；3）东晟矿业，正全面统筹推进巴彦乌拉银多金属矿建设工作，力争实现2026年内投产。我们认为，公司多个待产矿山即将陆续进入建成投产节点，2025-2027年间具备较明晰的产量增长路线，业绩有望随之实现加速释放。
    内生探矿增储+外延资源并购共进，公司远期成长空间持续打开。公司旗下银都矿业、光大矿业、金都矿业均归属于“大兴安岭西坡银、铅、锌成矿亚带”，该
    区域矿山集中、矿区金属品位高，探矿增储+分散矿权整合潜力强。另据公司公告，公司正积极推进金、银等优质贵金属原生矿产资源项目的并购，对全国重点矿产资源聚集地的区域进行密切地调研考察，力争于2025年内完成一个并购项目，我们认为公司后续资源并购有望持续，远期成长空间持续打开。
    “降息交易”+“特朗普2.0”双主线持续催化，金银价格具备充足上行动能。中期视角上，“特朗普2.0”或在暂停关税的90天内成为黄金市场交易的首要主线，其包含的关税加征、减税延续、以及“滞胀”等预期为黄金价格上涨提供较强动能；长期视角上，“降息交易”+“特朗普2.0”双主线将在2025年持续催化，保护主义+大国博弈背景下央行增储将对金价形成强有力底部支撑，金银价格上行动能充足。此外，受光伏用银需求持续高增长影响全球白银供需缺口或进一步放大，有望成为白银价格中枢上行的有力支撑。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入24.98/33.27/39.99亿元，归母净利润5.76/8.43/10.83亿元，EPS为0.84/1.22/1.57元/股，按2025年5月21日收盘价计算的PE为16.10/11.00/8.57倍。选择同为白银/黄金矿业企业的兴业银锡、山东黄金、赤峰黄金作为可比公司，三家公司按Wind一致预期计算的2025年平均PE为18.15倍。鉴于公司作为我国矿产白银龙头，矿产品产量有望伴随金山矿业采选量爬坡+鸿林矿业建成投产+银都矿业拜仁达坝（北矿区）探矿权整合完毕+东晟矿业建成投产实现快速增长，叠加金银价格上行共同驱动下业绩有望实现高速增长，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：金属价格波动风险、安全生产风险、待产矿山进度不及预期风险等。

一季度盈利能力环比改善，2025海外算力依旧保持旺盛需求

中际旭创(300308)
    事件描述
    公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年公司实现营收238.6亿元，同比增长122.6%；实现归母净利润为51.7亿元，同比增长137.9%。同时，得益于800G/400G等高端产品出货比重的快速增加、产品结构不断优化以及持续的降本增效，公司毛利率（33.8%）、净利率（22.5%）进一步得到提升。
    2025年一季度，公司实现营收66.7亿元，同环比分别提升37.8%、1.9%；实现归母净利润15.8亿元，同环比分别提升56.8%、11.6%。同时由于高端产品占比提升以及成本降低、海外工厂良率提升等因素净利润率环比提升2pct。
    事件点评
    2025一季度环比增速放缓不改全年积极展望，公司产能继续增长迎接交付需求。2025年一季度公司收入增长阶段性放缓主要由于AI大客户800G向1.6T切换以及IB市场向ROCE过渡等。其中800G出货量同环比均有明显增长，400G出货增长下降主要由于海外客户更多转向800G。与此同时，1.6T出货低于预期，但公司预计Q2到Q31.6T会逐步起量。展望2025年，根据Factset一致预期，微软、META、谷歌、亚马逊四家公司合计CAPEX有望同比提升37%至3055亿美元，并且在最新的25Q1财报中我们看到对资本支出的稳定指引。公司产能快速爬坡以应对不断增长的需求并反映出公司供应份额的稳定。2024年公司光模块产能达2088万只，销量1459万只，同比分别提升113.7%、95.8%。2025年一季度，公司固定资产账面价值达到59.1亿元，环比继续增长；同时存货账面价值达到78.2亿元，环比增长10.9%，反映了旺盛的备货需求。
    硅光芯片能力全球领先，泰国工厂已成海外客户主要产地。面对光模块需求爆发带来的高速EML芯片供应紧张以及中美经贸关税摩擦等冲击，公司保持了稳定的交付能力。一方面，公司自研硅光芯片已在400G产品中大量出货，2025年800G硅光比例也会逐步提升，同时面向1.6T大客户需求，公司硅光方案或成为主要供应力量。根据YOLE统计，旭创将是2025年全球硅光模块出货的龙头厂商，领先于过往的硅光芯片龙头Intel（目前光模块业务由Jabil承接）。面对2025年以来的关税冲击，根据最新的政策，对半导体分类下的通讯设备、光模块等进行了豁免，因此泰国出货暂时为零关税，得益于过往泰国产能建设规模，公司已具备全面从泰国出货的能力。
    海外算力之外：国内算力、车载光通信亦成为新看点。2024年Q4国内三大互联网厂商BAT合计CAPEX为707亿元，同比增速253.5%，AI服务器和网络设备成为主要增量。据Lightcounting预计，2029年中国光模块市场规模有望达65亿美元，2025年在DeepSeek和各类智能体应用的部署需求下预计国内市场将呈现爆发式增长。2024年，公司国内市场收入达到31.5亿元，同比大幅增长91.3%，与此同时毛利率为14.4%，同比也提升了7.3pct。公司在国内市场主要出货400G，同时加快800G导入，2025年公司在几个重要大客户招标都保持了份额领先。此外，2024年公司汽车光电子业务实现营收7.6亿元，同比大幅增长128.1%。收购君歌电子后公司汽车光电子业务快速发展，公司以智驰领驭作为汽车光电子创新品牌，以车载光通信与传感为核心突破方向。2025年3月，智驰领驭发布全球首款基于PCIE4.0的车载
    光传输模块及解决方案，未来有望推动FTTV（FibertotheVehicle）在车载总线网络的落地。
    盈利预测与投资建议
    受益于全球AI基础设施投入的持续性以及AI芯片带宽的持续增加，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为83.5/107.2/133.1亿元，yoy分别为61.5%/28.4%/24.1%，当前公司动态市盈率处于较低区间，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    受AIInfra降本和关税政策不确定性影响海外CSP资本开支不及预期；北美CSP导入新供应商导致公司既有供货份额下降；国内营收占比提升导致公司综合毛利率下降；汇率变化影响公司盈利能力等。

年报一季报业绩亮眼，看好opex永续经营带动公司长期高增

正帆科技(688596)
    事件：公司发布2024年年度报告和2025年1季报。2024年度公司实现营业收入54.69亿元，同比增长42.63%；实现归母净利润5.28亿元，同比增长31.50%；实现扣非归母净利润4.88亿元，同比增长43.8%。2025Q1公司实现营业收入6.77亿元，同比增长14.94%；实现归母净利润0.34亿元，同比增长38.23%；实现扣非归母净利润0.25亿元，同比增长50.77%。
    点评：公司2024年利润高增，运营质量与股东回报持续优化。2024年，得益于公司深厚的技术积累、精准的战略布局以及强大的执行力，公司在全球半导体技术迭代与AI应用双重驱动下实现业绩持续高速增长；随着公司市场竞争力不断增强，在现有产品和服务所在市场占有率不断提升、OPEX类业务收入保持高速增长的同时开拓了新市场、新产品和新服务，实现了营业收入的大幅增长；归母净利润的增长同样主要由于公司营业收入规模增长、运营能力不断提升且OPEX业务占比持续提升所致。2025Q1归母净利润及扣非后净利润大幅增长主要系主营业务增长和坏账计提转回所致。
    业务结构持续优化，OPEX业务增长亮眼。2024年，公司下游行业经过周期性扩张阶段，为运营支出创造了广阔市场，公司在“依托CAPEX拓展OPEX业务”战略下，OPEX业务收入同比增长58.5%、占比提升至31.0%、新签合同占比44.8%。公司持续创新并优化产能布局，推动非设备类业务增长，现已成为国内泛半导体行业综合服务领域的第一梯队供应商。
    半导体占比持续提升，先进制造新市场加速拓展。2024年，公司半导体业务收入占比跃升至50.8%，充分彰显了公司的技术水平与竞争实力；同时，公司秉持“利用核心技术的泛用性积极创造同源技术跨行业外溢效应”的战略，积极布局新能源、新材料等先进制造领域，新兴市场收入占比达11.5%，为公司开辟了可持续发展的新赛道。
    同游扩张和三位一体战略深化，提升市场竞争力。在OPEX业务方面，公司核心零组件业务聚焦半导体工艺设备上游供应链的国产替代需求，通过自主研发和工艺优化，Gas Box已打破国外厂商垄断，并新增Chemical Box和Bubbler产品；气体及先进材料项目进展顺利，以丰富的产品种类使供应能力不断升级，正加快国产替代进程；随着近年国内FAB厂持续建成后投入运营，MRO业务在24年内取得了同比123.4%的增长，已在全国建立了14个服务站为客户提供专业、高效的服务。
    股权激励机制助力人才成长。2024年12月19日，公司召开2024年第一次临时股东大会，审议通过了《关于<公司第二期员工持股计划（草案）>及其摘要的议案》。该持股计划包含一名董事、一名董事会秘书及不超过68名中层管理人员及核心业务骨干。董事及董事会秘书分别持股50万股，各占8.19%；骨干人员合计持股510万股，占比83.62%。受让价格为19.5元/股，存续期84个月，于12/24/36个月分别解锁40%/35%/25%。
    投资建议：考虑到公司订单及产品结构变化，我们略微下调公司盈利预测，预计2025/2026年公司归母净利润为7.25/9.46亿元（前值7.69/10.71亿元），新增27年归母净利润预测为12.80亿元，维持公司“买入”评级。
    风险提示：技术人才流失的风险、供应链波动的风险、员工持股计划实施不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、财税政策变动的风险、国际贸易摩擦的风险。

业绩高速增长，数字测试机打开远期成长空间

华峰测控(688200)
    投资要点
    业绩总结：2025年第一季度，公司实现营业收入2.0亿元，同比增长44.5%；实现归母净利润0.6亿元，同比增长164.2%。
    营收延续增长势头，盈利能力显著提升。2025年一季度：1）营收端，公司实现收入2.0亿元，同比大幅增长44.5%，延续了2024年以来的复苏态势。2）利润端，公司本季度实现归母净利润0.6亿元，同比大幅增长164.2%；实现扣除非经常性损益后的归母净利润0.5亿元，同比增长59.7%。盈利能力方面，公司毛利率约为75.3%，同比提升1.5PP；净利率约为31.3%，同比大幅提升14.2PP。整体来看，公司盈利能力得到显著改善。3）费用端，公司销售费用率19.8%，同比下降3.6PP；管理费用率为7.5%，同比下降约2.2PP。公司持续加大研发投入，研发费用达0.5亿元，同比增长47.5%，研发费用率为26.0%。
    下游需求复苏与国产替代共同驱动业绩增长。公司一季度业绩增长主要受益于半导体行业景气度回暖，尤其是在AI、新能源汽车、消费电子等领域的需求拉动下，市场需求有所提升。在当前国际形势下，半导体设备的国产化需求持续旺盛，尤其在数字测试机领域国产化率仍较低，存在广阔替代空间，为公司等国内领先厂商提供了发展机遇。公司核心产品STS8300数模混合测试机在2024年实现出货量大幅增长，获得客户广泛认可，预计将持续贡献增长动力。
    数字测试机进展顺利，有望打造第二增长曲线。公司持续推进大规模数字芯片测试新一代测试系统STS8600的研发与客户验证工作。SoC测试机市场空间远大于公司传统主导的模拟和数模混合测试机市场，公司STS8600产品积极推动客户验证，未来有望实现国产化突破支撑业绩释放打开第二成长曲线。此外，公司加大对自研ASIC芯片的测试系统研发项目，未来将逐步突破高端测试机的核心技术瓶颈，提升自主可控能力。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年，公司EPS分别为3.16元、4.11元、5.21元，未来三年归母净利润复合增速有望达到28%以上。考虑到未来国产化市场空间广阔，公司业绩确定性较强，我们给予公司2025年55倍PE估值，对应目标价173.80元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新品研发不及预期、客户导入进度不及预期、ATE市场竞争加剧等

控股权变更，国资入主

科德教育(300192)
    事件：公司控股股东、实际控制人吴贤良先生与十堰中经和道企业管理合伙企业（有限合伙）签署了《股份转让协议》。吴贤良先生拟将其持有的无限售条件流通股7758万股股份以14.72元/股的价格协议转让给中经和道。
    点评：
    控股权变更，国资入主。若顺利实施并完成，吴贤良先生的持股比例将从27.6%降至4%，中经和道的股权比例将增至23.6%，中经和道将成为公司控股股东，十堰市国资委将成为公司实际控制人。
    油墨业务或将剥离，教育业务有望保留。公司原有业务设25~27年三年过渡期，油墨业务的全部资产、人员、业务等全部整合至色彩科技进行独立核算，并在过渡期内完成油墨业务板块的剥离。教育业务原则上维持原有管理模式不变。
    盈利预测与投资评级：公司实际控制人变更为十堰市国资委，未来油墨业务或将剥离，教育业务有望保留，公司将成为单一教育业务的上市公司。背靠十堰市国资委，公司有望受益于其资源整合和资本运作能力。考虑到油墨业务尚未剥离，暂维持25~27年1.61/1.85/2.10亿元的净利润预测，维持“买入”评级。
    风险提示：本次股份转让事项仍需取得国有资产监督管理部门的批准、深交所进行合规性确认，能否最终实施完成及实施结果尚存在不确定性。教育行业的政策风险；宏观经济对消费力的影响；招生人数不达预期；校区容量扩张不达预期；客单价提升不达预期。

轴承保持架隐形冠军，积极布局人形机器人和低空经济产业

金帝股份(603270)
    核心观点
    2025年一季度业绩增长34.65%，利润拐点已现。公司2024年营业收入13.55亿元，同比增长19.26%，归母净利润1.00亿元，同比下滑24.85%。单季度看，2024年第四季度营收4.32亿元，同比增长67.22%；归母净利润0.16亿，同比增长114.8%。2024年四季度是收入增长的拐点，主要系风电国产替代和降本替代，以及异步电机铸铝转子大幅放量带动汽车零部件业务快速增长所致；2025年第一季度营收同比增长39.81%，归母净利润同比增长34.65%，利润增速环比回正（+140.42%），利润同环比均明显增长主要系费用节省和收入增加所致。盈利能力方面，2024年公司毛利率/净利率为28.63%/7.34%，同比减少4.45/4.31pct，其中汽车零部件业务毛利率21.95%，同比减少7.76pct，主要因新产品前期投入及规模效应未释放。费用方面，2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.22%/9.28%/7.39%/0.50%，同比变动+0.34/+0.72/+0.39/-0.38pct。
    新能源与风电业务高增，双轮驱动战略成效显著。公司“轴承保持架+汽车零部件”双轮战略深化，新能源与风电产品贡献核心增量。2024年轴承保持架收入5.93亿元，同比增加16.09%，其中风电保持架收入2.43亿元，同比增加30.45%。汽车零部件收入5.95亿元，同比增加27.05%，新能源电驱动定转子收入1.58亿元，同比增加303.26%。1）轴承保持架业务：公司是国内轴承保持架龙头，与全球八大轴承公司建立了长期稳定的合作关系，抢抓风电行业增长需求的新机遇，综合运用冲压工艺、机加工艺、复合工艺等多种工艺技术，市场份额保持高位。2）汽车精密冲压件业务：公司产品线丰富，已进入蔚来、长城汽车等汽车厂商供应体系，并为舍弗勒、麦格纳、博泽等全球知名汽车零部件厂商供货。公司积极推动异步电机定转子产品终端应用场景，定点产品项目增加显著，截至2025年3月末，公司电驱动系统定转子系列产品已有77个产品项目，业务实现跨越式提升。
    汽零及eVTOL领域收获大订单，创新开发eVTOL电机总成并交付样品。公司子公司近期收到全球某知名汽车零部件公司的定点意向书，定制开发和供应新能源电驱动定子铁芯和转子总成产品，项目总金额6.4亿元人民币，周期为2026-2031年。获取知名客户的大额订单展示了公司在汽车精密冲压件业务的客户认可度和技术实力。新产品方面，公司创新开发用于eVTOL的电机总成，完成eVTOL电机的设计开发验证并交付样品，客户整机测试顺利，公司自研的驱动电机定转子业务成功拓展至低空经济领域。
    人形机器人领域研发谐波柔轮初坯产品，有望替代进口材料且大幅降本。公司结合自身的工艺生产装备优势、模具加工装备优势、检测设备优势以及精密冲压工艺技术优势，以精密冲压工艺代替锻造工艺研发生产柔轮初坯产品，该产品协同钢材母材生产厂、精冲材料二次加工压延厂商进行原材料的开发，以替代国外进口材料，从而满足该产品需要一定的刚性和柔性的特殊材质要求。截至目前，柔轮初坯产品尚处于研发测试验证阶段。
    投资建议：公司立足精密冲压技术，是轴承保持架制造业单项冠军；人形机器人领域布局谐波柔轮初坯产品，低空经济领域自研的eVTOL电机总成已通过客户测试，有望受益人形机器人量产趋势和低空经济发展。我们预计2025年-2027年归属母公司净利润分别为1.61/2.36/3.02亿元，对应PE37/25/20倍，一年期合理估值为33.09-36.77元（对应2025年PE45-50x），首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动的风险、新业务发展不及预期的风险、国际贸易摩擦的风险。

并购费用影响短期利润，2025 AI动能持续保持强劲

紫光股份(000938)
    事件描述：
    公司发布2024年报及25Q1季报。2024年公司实现营收790.24亿元，同比+2.22%；归母净利润15.72亿元，同比-25.23%；扣非后归母净利润14.56亿元，同比-13.06%。其中，24Q4单季度公司实现营收201.85亿元，同比-8.64%，环比-3.37%；归母净利润-0.09亿元，扣非后归母净利润0.68亿元。25Q1公司实现营收207.90亿元，同比+22.25%，环比+3.00%；归母净利润3.49亿元，同比-15.75%；扣非后归母净利润4.09亿元，同比+19.30%。
    事件点评：
    新华三少数股权收购财务费用和服务器业务占比提升导致2024Q4及2025Q1净利润同比下降：1）财务费用大幅增加：2024年9月公司完成新华三30%少数股权购买，由于部分资金来自银行贷款（2025Q1公司资产负债率达到82.8%，同比提升31pct）以及公司将剩余19%股权的有限收购权作为远期期权从而导致财务费用大幅增加；2）公司营收结构有所变化：2024年公司毛利率17.39%，主要由于AI服务器收入占比继续增加、互联网客户收入占比结构性增加以及海外业务毛利率下降等因素。公司正在推动H股双地上市，目前已通过董事会决议，有望优化资本结构，降低债务负担。此外，公司继续优化组织结构、加强费用管理，2024年销售/管理/研发费用率分别为5.24%/1.30%/6.46%，同比分别-0.31/-0.50/-0.84pct；25Q1公司销售/管理/研发费用率分别为4.47%/1.22%/5.58%，同比分别-1.73/-0.20/-1.73pct。
    新华三业务规模持续扩大，海外业务增速亮眼。2024年新华三实现营收550.74亿元，同比+6.04%，其中国内政企业务营收442.39亿元，同比+10.96%，主要受惠于互联网厂商交换机、服务器采购增大；国内运营商业务营收79.19亿元；国际业务收入29.16亿元，同比+32.44%，主要来自H3C自有品牌及服务拓展加速。2025年一季度，新华三实现营收152.95亿元，同比+26.07%，其中国内政企业务收入122.55亿元，同比+37.49%，国内互联网客户和政企客户对服务器采购需求大幅增加；国际业务收入为10.51亿元，同比+71.83%，新华三海外品牌影响力进一步增强。截至目前，新华三已在全球服务覆盖181个国家和地区，认证海外合作伙伴数量超过2,900家。
    从存货和合同负债来看，2025服务器收入增长动能或保持强劲，公司针对国产化也有充分布局。2025年一季度，公司存货账面价值达到437亿元，同比+54.82%；合同负债达到187亿元，同比+66.51%。面对海外AI芯片出口政策的不确定性，公司及下游客户积极进行芯片备货以及订单预付款，分别进行储备动作和订单预付款。我们对国内AI服务器增长和政企客户投资依然保持乐观，一方面英伟达正在适配最新合规需求尽快推出新版芯片，或主要定位推理性价比，另一方面随着昇腾910C等国产芯片量产，国产算力生态加速成熟，未来替代空间巨大。2024年公司联合国产CPU、GPU合作伙伴，全面抢抓国产化建设局机遇，成功落地多个国产万卡智算集群。在一体机方面，由于公司具有“百业灵犀私域大模型”和“傲飞算力平台AIInfra”等软硬件全栈打包能力，市场开拓具有得天独厚的竞争优势。2025春节后公司曾推出LinSeerCube一体机（DeepSeek版）等新产品，覆盖全参数版本模型，目前已在政府、教育、医疗、金融、企业多行业私有化部署落地。
    盈利预测、估值分析和投资建议：我们认为公司经营稳健，充分受益于国内算力投资，短期下并购债务负担可能影响利润释放，建议关注H股上市进展。预计公司2025-27年净利润18.12/24.50/31.64亿元，同比增长15.3%/35.2%/29.2%，维持“买入-B”评级。
    风险提示：运营商资本开支短期继续下行风险；智算服务器市场竞争格局恶化风险；高性能GPU芯片进口管制导致服务器收入下滑；非运营商业务占比提升导致毛利率下行；汇率波动、购买期权延期或新增借款导致财务费用继续增加。

经营节奏保持稳健，大客户1.6T和CPO产品有望带来新动能

天孚通信(300394)
    事件描述
    公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营收32.5亿元，同比增长67.7%；实现归母净利润13.4亿元，同比增长84.1%；单Q4来看，公司实现营收8.6亿元，同环比分别增长17.0%、2.2%；实现归母净利3.7亿元，同环比分别增长26.2%、13.9%。
    2025年一季度，公司经营节奏稳健。实现收入9.5亿元，同环比分别增长29.1%、10.2%；实现归母净利润3.4亿元，同环比分别增长21.1%、下降8.0%。
    事件点评
    受大客户节奏影响，2024下半年有源产品环比增长不大，但今年1.6T
    有望规模放量。2024年，公司有源、无源产品线分别实现收入16.6亿元（同比+121.9%）、15.8亿元（同比+33.2%）。无源器件方面，2024年随着AI数通市场的爆发，FAU、MT-FA、AWG、隔离器、透镜等无源器件需求量大幅增长，但另一方面电信WDM、PON、前传等市场阶段承压。公司作为全品类无源器件头部厂商，战略聚焦高速率数通、硅光等产品，多种高规格FA器件、单波200G光发射器件、高速光模块Demux器件（POSA）已经小批量发货，同时继续优化成本，提升良率，无源毛利率较2023年提升8.2pct。有源方面，公司第一大客户Fabrinet2024年销售收入20.0亿元，较2023增长92.3%；2024下半年公司有源产品收入8.4亿元，环比增速放缓主要由于大客户网络产品处于800G向1.6T过渡期，同时北美CSP大规模部署ROCE组网导致IB市场增速放缓。我们认为随着下半年GB300、Blackwellultra搭配CX8网卡规模上量，公司有源产品或恢复增长。
    泰国工厂已经投产，公司在硅光产业链上拥有独特优势。公司位于光模
    块产业链上游，下游交货主要为泰国或国内，受关税波动影响不大。与此同时，公司泰国工厂一期厂房已于去年顺利交付并投产，二期厂房如期推进。同时，泰国工厂部分无源器件产品线已顺利通过客户认证，预计将陆续进行扩产。公司在硅光产业链主要供应FAU、透镜阵列、隔离器、AWG等定制化无源器件并逐步形成硅光引擎代工和晶圆级后道封测能力。我们认为随着硅光技术路线渗透率的快速提升，公司在FAU、透镜阵列等定制化开发能力、大客户的光引擎代工经验以及不与客户竞争的产业链独特定位有望令公司开拓更大市场。
    公司是英伟达CPO供应链重要参与者，随着市场起量有望贡献新的驱动。英伟达在GTC2025上推出了Quantum和Spectrum系列全球领先的硅光交换机系统。英伟达认为，硅光CPO交换机较可插拔光模块可实现3.5倍的能耗降低、延迟的降低以及显著的网络可靠性提升。根据Coherent援引Lightcounting预测，2030年CPO市场规模或增至50亿美元，英伟达、博通等网络设备头部厂商是早期重要推动者。英伟达CPO交换机产业链集成了美国、中国、中国台湾优秀的企业参与，公司和波若威、康宁、扇港、Coherent一起参与到在光纤、连接器和微光学环节，公司负责CPO光源引擎和无源光纤互联解决方案。公司在年报中表示，适用于CPO的多通道CPO-ELS的多通道高功率激光器已实现小批量交付。
    盈利预测与投资建议
    短期受大客户1.6T起量节奏影响，我们预计下半年公司有源业务增速
    将显著回升，我们预计公司2025-2027归母净利润分别为20.8/28.8/32.4亿元，对应EPS分别为3.75/5.19/5.84，当前估值处于历史低位区间，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    大客户1.6T光模块需求释放低于预期；大客户引入新供应商导致竞争格局恶化；有源产品占比提升拉低整体毛利率水平；CPO产品价值量和毛利率不及预期；中美关税摩擦导致北美资本开支投入放缓等。

越南工厂顺利投产

麒盛科技(603610)
    公司发布24年报及25Q1财报
    25Q1公司实现营收7.9亿元，同比+4%，显示公司业务保持稳定增长。归母净利润为0.4亿元，同比微降1%，扣非归母净利润为0.5亿元，同比下降7%。
    24年公司实现营收30亿同比-5%，归母净利为1.6亿同比-24%，扣非归母净利1.9亿同比-25%。
    分产品看，24年智能电动床营收24亿元同比-5%，占比84%；床垫营收2.2亿同比-7%，配件及其他营收2.5亿同比+3%。
    分地区看，24年公司境内营收1.8亿同比-18%，境外营收27亿同比-3%。分销售模式看，24年公司大宗业务营收24亿同比-4%，线上销售营收4亿同比-8%，其他业务营收0.3亿同比-25%。
    毛利率看，24年公司家具制造毛利率35.7%，同比-1.2pct；其中智能电动床实现毛利率34.3%，同比-1.1pct，床垫毛利率42.0%同比-4.4pct，配件及其他毛利率43.2%同比+0.2pct。
    拓展国内外新客户，保存量争增量
    维护海外大客户，争取海外新客户。2025年公司仍将与北美市场床垫龙头泰普尔丝涟（TSI）、舒达席梦思（SSB）保持稳定的合作关系。除此之外，公司在海外市场寻求新的突破口，在北美市场，公司积极拓展零售端业务，争取与更多家具零售商达成合作，上架公司为其供应的产品；欧洲市场，公司仍以与欧洲市场大型床垫企业合作为切入，逐步渗透欧洲床具市场。
    国内市场争增量。在国内市场，公司推进“舒福德”品牌的建设，2024年“舒福德”品牌的门店数量新增超过111家，门店总数突破220家，已覆盖全国绝大多数省份。公司助力“舒福德”品牌在海外门店的开设，目前已在新加坡开设门店。
    2025年公司还将积极布局睡眠医疗赛道，推动医疗消费化的智能床产品落地，目前公司多款产品在进行医疗器械注册认证，同时公司也将开始布局医疗器械产品的营销网络。
    越南工厂顺利投产，紧抓研发中心项目建设
    截至2024年底，公司越南平福工厂已投入生产，该工厂设计总装年产能为100万套，后续根据订单情况逐步释放产能。
    越南平福工厂的投产提升了公司在海外的智能电动床总装出货水平，至此公司已构建中国智能制造基地与越南、墨西哥组装工厂协同发展的柔性供应链体系，帮助公司更灵活地应对海外关税政策变化，实现对海外市场的灵活供给，增强客户粘性。
    公司年产400万张智能电动床总部项目研发中心及生产配套厂房项目（二期）整体框架及外立面部分已完工，目前已进入内部装修流程，预计2025年年底前能够投入使用。项目建成后，可以进一步加强公司技术自主可控性，增强供应链稳定，提高公司盈利能力，提高公司产品智能化程度和迭代能力，强化核心竞争力。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    我们调整公司25-26年盈利预测并新增27年盈利预测，预计25-27年归母净利分别为2.0/2.3/2.8亿，EPS分别为0.56/0.65/0.79元，对应PE分别为22/19/16x。
    风险提示：客户集中度较高的风险；汇率波动风险；原材料市场价格波动的风险；对外投资风险；境外经营风险；存货管理风险。

公司信息更新报告：全资子公司获分红超3亿，夯实科改示范企业地位

力生制药(002393)
    全资子公司获现金分红超3亿，进一步夯实公司科改示范企业地位
    公司发布公告，全资子公司中央药业的参股公司天士力生物将以现金方式向全体股东进行权益分派，其中中央药业按持股12.15%比例可获现金分红款30,375万元，中央药业收到的权益将计入公司2025年度投资收益，对公司2025年经营业绩产生积极影响。此次获得分红使公司现金流进一步增厚，叠加各剂型产品集群贡献稳定收入，公司科改示范企业地位有望得到进一步夯实。我们看好公司在多个治疗领域的市场优势，上调2025-2026并新增2027年归母净利润为4.66、2.91、3.31元（原预测2025-2026年净利润为2.01、2.16亿元），EPS分别为1.81、1.13、1.28元/股，当前股价对应PE分别为9.6、15.4、13.5倍，维持“买入”评级。
    公司持续优化布局，产品集群贡献稳定收入
    力生制药2022年入选国务院国资委“科改示范企业”名单；2024年2月，力生制药“三鱼”商标成功入选了第三批中华老字号名单。回顾业绩，公司2024年合并口径实现营业收入13.36亿元，同比+15.88%；公司调整营销模式，理顺产品价值链，收回核心产品总经销权，导致公司扣非净利润1.03亿元，同比-31.16%。2025Q1公司收入3.70亿元，同比+1.37%；扣非净利润0.53亿元，同比-9.45%。截至2024年，中华老字号共计1455个。公司主要产品寿比山吲达帕胺片、三鱼氨酚咖匹林片、希福尼头孢地尼分散片、友好麻仁软胶囊、生化氢化可的松琥铂酸钠冻干粉针和碳酸氢钠片、盖胃平片、麻仁润肠丸、虎力散片等，获得市场广泛认可。公司聚焦“产业经营+资本运作”双轮驱动战略，构建了研产销一体化、原料制剂一体化的产业格局，积极开展“一站式”CMO/CDMO服务，为天津市医药创新生态提供产业支撑。公司坚持以科技创新赋能产业高质量发展，产品包括心脑血管、消化、抗感染、呼吸、跌打等15大类292个药品，获得专利授权108项，拥有注册商标184个。公司充分抓住科改示范机遇，持续践行研产销联动，投资并购的积极举措，产品集群贡献公司稳定收入，叠加此次获得现金分红，公司估值有望回升，是值得关注的稳健资产。
    风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

公司业绩显著改善，多产品线布局优势显现

兆易创新(603986)
    事件描述
    公司发布2024年年报及2025年第一季度报告。2024年全年公司实现营业收入73.56亿元，同比增长27.69%；实现归母净利润11.03亿元，同比增长584.21%。2025年第一季度公司实现营业收入19.09亿元，同比增长17.32%；实现归母净利润2.35亿元，同比增长14.57%。
    事件点评
    公司业绩显著改善，凭多元化产品布局穿越周期。2024年全年公司实现营业收入73.56亿元，同比增长27.69%；实现归母净利润11.03亿元，同比增长584.21%，主要因为行业下游需求有所回暖，公司积极开拓市场，客户增加备货，产品出货量创新高，达到43.62亿颗，同比增长39.72%，从而实
    现营业收入较好增长。2025年第一季度公司实现营业收入19.09亿元，同比增长17.32%；实现归母净利润2.35亿元，同比增长14.57%，一季度传统淡季情况下，公司营收利润均实现同比双位数增长，主要因为国补等相关政策提振消费需求，及部分下游需求前置。分产品看：Flash产品，一季度收入延续稳健增长，消费电子、家电等领域受国补提振需求强劲，AI带动PC、服务器单机NOR价值量提升，工业、网通表现稳健；利基DRAM，一季度受原厂抛售影响整体竞争激烈，叠加去年高基数，收入同比小幅下降，但3月以来行业供需改善明显，D4、LPD4等产品价格有所回升，下游扫地机、TV等消费需求较好，工业也在温和复苏中；MCU产品，一季度收入增长强劲，主要源于消费国补和部分客户抢出口拉动，工控整体表现稳定。
    供需改善+产品结构持续迭代，25Q1公司毛利率已恢复至24Q3水平。2024年公司毛利率为38.00%，同比增长3.58pcts；净利率为14.97%，同比增长12.17pcts，2024年毛利率增长主要系存储供需格局改善叠加需求复苏，存储价格在24H1明显上涨，带动公司存储产品毛利率上涨。2025Q1公司毛
    利率为37.44%，同比下降0.72pct，环比增长4.27pcts，净利率为12.56%，同比下降0.02pct，环比下降3.19pcts，得益于各产品线竞争力不断增强、毛利率皆有所改善，25Q1公司综合毛利率改善至24Q3相近水平。
    竞争格局改善叠加行业创新，领先布局下公司未来增长可期。存储市场：NORFlash公司一方面受益AI带动单机价值量提升，另一方面受益车规类产品的高速增长；利基DRAM随着三大原厂逐渐退出，待库存去化后，在行业竞争变化之际，公司作为国内利基DRAM龙头有望填补这部分市场需求，提高份额，同时，随着端侧算力需求兴起，公司提前布局定制化存储，未来有望受益该技术在AI手机、AIPC等端侧应用的爆发。MCU市场：一方面车规MCU产品迭代升级，单车MCU价值量将有10倍增长空间，另一方面公司把握AI端侧机遇，前瞻布局机器人、光模块、服务器电源等领域MCU产品，未来公司充分受益于需求复苏、新产品推出及市占率提升，收入保持持续增长。模拟市场：公司重点聚焦于通用电源、马达驱动和通用信号链等领域，随着赛芯并购和业务并表的完成，公司模拟领域有望快速增长。
    投资建议
    预计公司2025-2027年EPS分别为2.34\3.08\3.84，对应公司2025年5月21日收盘价118.14元，2025-2027年PE分别为50.5\38.4\30.8，作为国内存储和微控制器行业双龙头，公司多产品线竞争力不断增强，行业周期复苏、竞争格局改善和创新驱动，公司市场份额不断提升，维持“买入-A”评级。风险提示
    市场需求不及预期风险，存货跌价风险，研发不及预期风险，供应链风
    险，宏观经济波动风险。

24年报及25Q1财报点评：Q1业绩超预期，新品放量&产能释放驱动成长

浙江自然(605080)
    事件：公司公布2024年年报及25年一季报，24年营收10亿元/同比+21.7%，归母净利润1.9亿元/同比+41.7%，实现扣非归母净利润1.7亿元/同比+25%;25Q1营收3.6亿元/同比+30.4%，归母净利润0.96亿元/同比+148.3%，扣非归母净利0.86亿元/同比+54%。25年开局表现亮眼，业务快速增长，业绩超预期。
    充气床垫显著修复，新品类表现亮眼。24年充气床垫/户外箱包/头枕坐垫/其他收入分别同比+14%/+31%/+16%/+48%至5.9/2.0/0.7/1.3亿元，毛利率分别同比+0.7/+7.1/-5.2/+6.2pct至44.7%/21.5%/21.5%/20.2%。1）充气床垫：海外去库影响基本消化，订单需求回暖，收入表现稳健，24年销量/均价分别同比+12.1%/1.6%。2）户外箱包：子公司柬埔寨美御保温硬箱产能加速爬坡，规模效应显现，盈利能力改善明显，24年销量/均价分别同比+56%/-16%。3）其他：越南新品顺利开拓新市场和客户，24年销量/均价分别同比+12%/+32%。
    费用管控呈现显著，盈利能力显著提升，营运能力稳健。1）盈利情况：24年/25Q1毛利率分别同比-0.1/+0.5pct至33.7%/38.8%；费用端，24年/25Q1期间费用率分别同比-1.0/-4.0pct至11.8%/8.0%；24年/25Q1净利率分别同比+2.6/+12.8pct至18.5%/26.9%。得益于规模效应显现，以及自动化产线升级与信息化平台建设推动成本有效管控，费用率大幅优化，盈利能力显著提升。2）营运能力：截至25Q1末存货周转天数同比-5.9天至112天，应收账款周转天数同比+5.5天至63天，应付账款周转天数-4.6天至72天。
    盈利预测与投资建议：公司作为一家有多年技术实力积累与技术壁垒，产业链景气度高，且叠加产能处于释放周期的优质户外运动供应链企业。1）行业端：户外运动细分赛道快速增长，TPU替代PVC产品的渗透率提升的长期趋势不变，新品类不断萌发。户外运动行业处于快速发展期，细分产品如水上用品、浆板等增速较快，公司在TPU材料户外用品制造方面具备领先优势，有望持续受益于行业增长和市占率提升。2）产品端：公司形成以充气床垫、防水/保温箱包、水上用品为三大核心业务的战略；①核心品类稳健，新市场新客户新增量：核心品类在大客户恢复健康库存后有望回归稳健增长，同时积极拓展新市场和新客户，其中新能源汽车订单持续导入带来新增量；②新品类：随着新客顺利拓展、产能有序爬坡，有望实现快速放量。3）产能端：海外产能布局有序推进。海外如柬埔寨、越南、摩洛哥等地区的产能加速布局，其中柬埔寨保温箱包、越南水上用品的产能有序爬坡，未来随着订单持续导入，产能快速爬坡，规模效应显现，盈利能力有望提升。关税短期影响公司发货节奏，随着公司产能向东南亚转移，关税实际影响有限，盈利预测暂时不变。我们预计公司2025/26/27年归母净利润分别为2.7/3.8/4.9亿元，对应PE分别为17/12/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、订单不及预期、工厂爬坡不及预期等

北交所信息更新：扩大蛋白质饮品及预制蛋品等零售业务覆盖，关注雁江基地投产

欧福蛋业(839371)
    2024年营收9.06亿元，归母净利4560万元
    公司发布2025年一季报与2024年报，2024年营收9.06亿元，同比-6.77%，归母净利润4559.99万元，同比+5.65%，毛利率、净利率分别为16.56%、5.03%；2025Q1，营收2.26亿元，同比-3.08%，归母净利润1711.33万元，同比-11.33%，毛、净利率分别为19.34%、7.57%。我们小幅下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润0.60/0.76（原0.66/0.80）/0.87亿元，对应EPS为0.29/0.37/0.43元/股，对应当前股价PE为46.6/36.7/32.0倍，看好零售蛋白质饮品市场开拓、预制蛋品逻辑与未来生产基地放量，维持“增持”评级。
    继续扩大在零售端业务覆盖范围，公司积极开拓中国香港、中国澳门等市场
    2024年，公司蛋液、蛋粉、预制品、饮料收入分别占比78.51%、15.86%、4.75%、0.03%。2024年国内市场消费需求变化，高毛利客户蛋液订单量有所减少，因蛋价下降，售价相应调整，蛋液收入有所下滑；毛利率较高的预制蛋品营收同比+0.94%；ToC零售收入取得增长。2024年，公司销售费用3239.90万元，占比3.57%，同比+19.68%，公司积极把握市场机遇，开拓中国香港及中国澳门地区业务。2024年10月，欧福作为2024常熟尚湖半程马拉松官方指定蛋白质饮品，为参赛者提供运动补给，让参与者认识到运动及日常补给蛋白质的重要性。为了应对激烈市场竞争，公司将重点发展零售预制品业务，如蛋白质饮品、蛋挞液蛋挞皮套装、蛋白液、冰蛋白、欧姆蛋等，进入利润更高的产业链下游。
    坚持技术创新，提升产品核心竞争力；雁江生产基地预计2025年10月投产
    2024年，公司研发费用1,673.54万元，为公司技术创新能力的提升提供有力保障。2024年，公司持续加强研发团队建设，深化与国内高等院校的合作，积极推动科技成果的转化，切实提升产品的核心竞争力，通过第四批高新技术企业认定。2024年，欧福蛋业（雁江）生产基地项目建设工作有序推进，预计2025年10月正式投产。为实现产业链协调发展，公司构建了欧福蛋业产业化联合体，进一步带动上下游产业协同发展，全面提升多方位供应交付能力。
    风险提示：宏观经济情况波动风险、鸡蛋价格波动风险、鸡蛋白饮料开拓风险。

公司业绩短期承压，海外配电业务蓄势待发

海兴电力(603556)
    核心观点
    公司归母净利润2024年度同比增长2%，2025Q1同比下降34%。公司2024全年实现营收47.2亿元，同比+12.3%，全年实现归母净利润10亿元，同比+2%，毛利率43.9%，同比+2pct，其中2024Q4实现营收13.1亿，同比-1.5%，环比+52%，实现归母净利润2.1亿元，同比-33%，环比-18%，毛利率38.7%，同比-7pct，环比-10.7pct。2025Q1公司实现营收7.8亿元，同比-13%，环比-40%，2025Q1实现归母净利润1.4亿元，同比-34%，环比-33%，2025Q1毛利率42.4%，同比-1.8pct，环比+3.8pct。
    公司海外配电业务蓄势待发。公司2024年配电业务收入45.35亿元，同比+13%，毛利率45.3%，同比+0.9pct。24年海外市场实现营收30.6亿元，同比+9.6%，其中非洲/亚洲（除中国大陆）/拉美/欧洲分别实现收入11.4/9.3/8.9/1.1亿元，同比分别变动+13%/+7%/+11%/-9%。在智能配电领域，公司持续拓宽配网产品海外市场品类，加快推进配网产品在海外市场的业务拓展。2024年公司重合器、环网柜、中置柜、柱上断路器、智能箱变等产品在拉美、非洲、中东等区域实现批量中标，为公司配网产品的海外业务发展奠定了坚实的基础。
    公司国内配电业务保持稳步发展。2024年公司国内配电业务实现收入15.95亿元，同比+20.6%，2024年公司在国家电网和南方电网电能表计量与采集设备招标中累计中标金额11.23亿元，同比+28%，同时南京海兴成为首批成功接入国网ERP系统的配网公司，2025年国网投资预计超过6500亿元，同比增长超过6%，在配电侧公司有望受益。
    汇兑损失及人员扩充致费用率提升。2024年公司期间费用8.8亿元，同比+54%，期间费用率18.7%，同比+5pct。2025Q1公司期间费用1.39亿元，同比+5%，期间费用率17.75%，同比+3pct。一方面公司2024年汇兑损失1.29亿元（2023年汇兑受益0.33亿元），另一方面，在全球化扩张下公司2024年员工数量同比增长18.5%，新增489名员工带动费用率提升。
    风险提示：海外市场开拓不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑汇率层面公司存在不确定性，同时公司短期费用提升致业绩承压，我们下调公司2025-2027年盈利预测至11.22/12.41/13.6亿元（原2025-2026预测为13.5/15.84亿元），同比+12%/+10.6%/+9.6%。当前股价对应PE分别为11.7/10.5/9.6倍，维持“优于大市”评级。

食用油领先企业，多维优势带动业绩释放

道道全(002852)
    投资要点
    投资逻辑：1）原材料成本下行，盈利能力显著修复：2024年，受益于食用油原料供需关系趋于宽松，综合采购成本下降，公司包装油毛利率提升2.28pp至13.51%，粕类毛利率提升3.20pp至4.65%。2）渠道拓展推广：2024年经销商数量净增103家至1305家。线上渠道方面，直销收入中线上部分增长30.22%。3）产能扩张拓展西北市场：公司拟在陕西渭南投资10亿元建设100万吨/年食用油加工项目，旨在抓住西北市场消费升级机遇。
    原材料成本下行，盈利能力显著修复：2024年，受益于食用油原料供需关系趋于宽松，综合采购成本下降，公司主要产品毛利率得到显著修复。包装油毛利率提升2.28pp至13.51%，粕类毛利率提升3.20pp至4.65%。叠加有效的费用管控，特别是财务费用的降低，共同推动了归母净利润和扣非净利润的大幅增长。公司利用衍生金融工具进行套期保值以规避价格波动风险，相关业务贡献了部分非经常性损益。
    营收规模随周期波动：全年营收同比下降15.12%。尽管公司食品加工类主营业务销量同比增长3.30%，但包装油、粕类、散装油收入均出现下滑，表明营收下降主要受产品价格随原料成本下调或粕类等副产品收入减少影响。未来需关注宏观经济及消费复苏对食用油整体需求的影响。预计2025年原材料供需仍将趋于宽松，有利于毛利率维持较好水平。
    渠道拓展与新品推广并行：公司将产品营销和市场开发作为首要任务。线下渠道方面，通过优化销售组织、成立省会城市特区、组建招商特工队等措施，经销商数量净增103家至1305家。线上渠道方面，直销收入中线上部分增长30.22%。产品方面，在巩固菜籽油优势地位的同时，新增芝麻油等调味油品类，并持续推广高油酸菜籽油、茶油等高附加值产品，以优化产品结构，提升盈利能力。
    产能布局优化，拓展西北市场：公司现有五大生产基地，产能利用率处于合理水平。为配合市场扩张战略，公司拟在陕西渭南投资10亿元建设100万吨/年食用油加工项目，旨在抓住西北市场消费升级机遇，提升区域覆盖能力和整体经营规模。茂名项目和长沙总部基地项目仍在建设中。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.65元、0.83元、1.02元，对应25-27年动态PE分别为15/12/9倍。予以公司2025年25倍PE，对应目标价16.25元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：极端天气、自然灾害、原材料成本升高、消费端需求不及预期等风险。

2024年报及2025年一季报点评：业绩短期承压，研发高度重视

奥普特(688686)
    业绩短期承压，高度重视研发
    2024年公司实现营收9.11亿元，同比-3.44%；归母净利1.36亿元，同比-29.66%；扣非净利润1.16亿元，同比-28.62%；毛利率63.57%，同比-0.66pct；净利率14.95%，同比-5.57pct；研发投入2.17亿元，同比增长7.28%，研发投入占比达23.81%。2025Q1，公司实现营收2.68亿元，同比+18.09%；归母净利0.58亿元，同比+0.97%，主要系产品结构优化及AI算法升级推动3C电子领域需求回暖。
    技术突破驱动应用深化，半导体及汽车领域增速显著
    1）锂电领域：公司高精度成像技术及AI检测方案在锂电池卷绕、焊接等核心工艺中实现突破，模型与数据共享使项目实施效率提高50%。奥普特XG系列相机在电芯表面检测中识别翻折、划痕与褶皱，检测率达99.8%，客户覆盖头部锂电厂商。2）3C电子领域：2024年公司营收达到58,478万元，同比增长0.74%。奥普特的10GigE相机配备自适应光学系统，支持毫秒级调焦，适配3C产品表面缺陷检测，成像一致性提升约10%。3）半导体和汽车领域：公司在半导体行业收入达到5,081万元，同比增长44.08%；在汽车行业收入达到3,210万元，同比增长89.95%。公司将3D视觉与深度学习融合，在晶圆缺陷检测中实现亚微米级精度，提升检测效率。公司利用AOI设备高感光度传感器与多光源系统，检测芯片上的划痕、双胞等缺陷，检测精度达0.2μm，满足7nm工艺需求。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年营收分别为10.99/13.21/15.74亿元，归母净利润分别为1.96/2.45/2.97亿元，对应EPS为1.60/2.01/2.43元/股，对应PE估值分别为54/43/36倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    下游锂电、3C行业需求不及预期；半导体设备国产化进程放缓；技术迭代不及预期导致毛利率下滑。

2024年报及2025年一季报点评：业绩增长稳健，行业多元布局

博众精工(688097)
    公司经营稳健，25Q1利润短暂承压
    2024年公司实现营业收入49.54亿元，同比+2.36%；归母净利润3.98亿元，同比+2.05%，扣非归母净利润3.19亿元，同比-2.66%。2024年毛利率为34.38%，同比+0.59pct，主要系产品结构改善。2025Q1公司实现营收7.37亿元，同比-0.80%；归母净利润亏损0.31亿元，同比亏损扩大45.59%，主要因设备验收周期延后及费用前置影响；扣非归母净利润亏损0.36亿元，同比+22.68%。
    多领域深度布局，产品矩阵丰富
    分业务来看：
    消费电子：公司产品覆盖智能手机、平板电脑、AR/MR设备、AIPC等全系列消费电子终端，尤其在AR/MR设备领域提前布局，公司正从产业链的纵向维度不断提升自身的竞争优势。公司推出的柔性模块化生产线实现量产，通过模块化设计兼容多款产品，技术壁垒显著提升。此外，AIPC换机潮带动设备需求，公司相关组装检测设备已切入头部客户供应链。
    新能源设备：2024年推出下沉式乘用车换电站方案，换电时间节拍90秒，用户体验显著优化；商用车顶吊式换电站突破钢丝绳寿命技术瓶颈（测试寿命超15万次），订单逐步放量。锂电设备方面，注液机精度达±0.01g，切叠一体机裁切精度≤±0.15mm，核心指标行业领先，客户覆盖主流电池厂商。
    半导体设备：共晶机、固晶机在光通讯领域实现批量销售，并出口海外市场。EF系列高精度贴片机（精度±1.5μm@3σ）进入客户验证阶段。受益于国产替代政策及算力需求增长，公司半导体设备业务有望加速放量，2024年公司加大对该领域的研发投入，重点布局先进封装和光电子领域。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年营收分别为58.34/68.26/79.37亿元，归母净利润分别为5.15/6.51/8.17亿元，对应EPS为1.15/1.46/1.83元/股，对应PE估值分别为22/17/14倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济和3C行业景气波动的风险、国际贸易摩擦升级的风险、客户集中度较高的风险、新业务市场开拓不及预期的风险、汇率波动的风险。

持续加强研发投入，把握汽车、工业市场机遇

南芯科技(688484)
    l投资要点
    汽车、工业多款新品持续布局。国产替代已成为行业发展的重要趋势，为汽车、工业领域的厂商带来了良好机遇。在汽车领域，公司车载业务团队充分发挥了在消费电子领域积累的优势能力，不断丰富产品种类，并拓展更多海内外汽车领域客户，2024年公司汽车业务增速达到179%，营收占比超过3%，2025年，该业务有望继续保持快速增长态势，占比也将进一步显著提升。在工业领域，公司持续推出了多款适用于储能、光伏、通信领域的芯片新品，未来，公司还将拓展更多新方向，积极布局AI Power、工业自动化、工控及机器人领域，以把握这些长期发展的重要机遇。
    高研发投入促进产品推新。2024年公司研发费用4.37亿元，同比增加49.25%，占营收比例17.01%；25Q1研发费用1.24亿元，同比增长37.84%，占营收比例18.06%。公司持续推出新品，拓展新客户和新业务机会，并不断更新迭代，在有线充电方面，公司推出的有线充电方案能够覆盖10W-300W的充电功率，帮助客户产品实现更高效率、更优成本；在无线充电方面，公司目前已量产无线充电发射端、接收端及收发一体芯片产品；在显示屏电源管理芯片方面，公司已推出多款应用智能手机和平板电脑的芯片产品，市场渗透率逐步提升；在锂电管理芯片方面，公司目前已量产锂电保护芯片，应用于智能手机、移动电源及智能穿戴等产品中。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入33.4/43.7/56.8亿元，归母净利润分别为3.3/4.5/6.0亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    研发未达预期的风险；市场竞争加剧风险；产品推广不及预期；客户集中度较高的风险。

精密注塑零部件国家级“小巨人”，2026年产能有望释放助力新品与新领域外延

捷众科技(873690)
    投资要点：
    精密注塑零部件国家级“小巨人”，2024年归母净利润同比增长56.86%。浙江捷众科技股份有限公司是一家专注于研发、生产和销售精密汽车零部件的高新技术企业，主营业务为精密传动系统、汽车门窗系统、汽车视觉系统、车身电子、汽车热管理等精密零部件的研发、生产及销售，尤其是精密塑料齿轮等精密注塑件在国内具有较高的知名度。公司主要为法雷奥、恩坦华、东洋机电等全球领先的汽车零部件一级供应商提供各类零部件产品，是上汽通用的一级供应商，产品最终用于奔驰、宝马、奥迪、大众和通用等知名品牌汽车，以及特斯拉、比亚迪、理想、蔚来和小鹏等新能源汽车。2024年公司实现营业收入2.86亿元（yoy+23.63%）、归母净利润6,251.14万元（yoy+56.86%）、扣非归母净利润5,263.25万元（yoy+42.30%），主要得益于公司进一步加强新能源汽车市场开拓，市场份额扩大；2025Q1公司实现营业收入7,291.21万元（yoy+44.24%）、归母净利润1,352.03万元、扣非归母净利润1,296.52万元（yoy+64.55%）。
    2024年公司新能源汽车零部件业务销售占比已达30%，募投项目预计于2026年5月投产。公司2024年精密传动系统、汽车门窗系统、汽车视觉系统、汽车热管理业务、车身电子分别实现营收9367万元、9086万元、7785万元、1728万元、614万元，营收占比分别为33%、32%、27%、6%、2%。捷众科技已全面进入新能源汽车一线品牌的供应链体系，与比亚迪、华为、小米、理想等知名品牌建立了紧密的合作关系。2024年公司新能源汽车零部件业务快速增长，销售占比已达30%，后续仍将加大新能源汽车领域投入，加快客户拓展。此外，捷众科技正加快智能化数字化转型的步伐，建有智能化生产车间，引进了国际一流的模具制造设备、注塑生产设备和质量检测设备，建立了MES系统、ERP系统，安装了光伏发电系统，实现了智能制造和绿色制造，在智能制造和绿色制造方面走在行业前列，公司入选国家级中小企业数字化转型典型案例，荣获“浙江省智能工厂”。公司募投项目——新能源汽车精密零部件智造项目稳步推进，截至2024年末投入进度达35.26%，预计于2026年5月投产，募投项目稳定运作后，将为公司进一步扩大市场份额提供产能基础。
    “以塑代钢”迎合汽车轻量化趋势，雨刮电机齿轮等代表性产品国内市占率达30%。公司的主导产品为精密注塑零部件，符合汽车轻量化“以塑代钢”的发展趋势，掌握从模具设计、工艺优化、智能制造到数字化检测全过程的核心技术，产品关键技术性能指标(精度、强度等）达到国际领先水平(经科技查新、省级新产品鉴定）。公司是我国首个小模数齿轮精度国家标准的主要起草单位，并正在参与起草首个小模数齿轮强度国家标准，雨刮电机齿轮等代表性产品在国内市场的占有率从25%升至30%，稳居国内首位，并入选浙江省制造业单项冠军培育企业。在稳固现有业务的基础上，捷众科技积极拓展海外市场，展现出强大的国际化视野和战略布局能力。2024年公司签约新品出口法国的订单合同，产品已远销墨西哥、波兰、法国、德国、泰国等地，2024年实现外销营业收入3,836.82万元（yoy+20.14%），外销占比达13.42%。公司计划未来与海外客户共建研发机构、营销网络和生产仓储基地，通过深化国际合作，进一步提升其在全球市场的影响力。随着产能的持续增加和国际市场开拓力度的不断加大，预计公司外销收入将实现进一步增长。
    对外投资参股墨迅科技，有望实现配套生产、协同互补。2024年公司对外投资参股墨迅科技，墨迅科技是一家聚焦无刷电机及车用执行器开发制造和销售的科技企业，主要产品包括车用空调出风口执行器、主动进气隔栅执行器、充电小门执行器、以及座椅/沙发用无刷电机。墨迅科技团队拥有出色的执行器产品开发和业务拓展能力，目前已完成了多个新产品的开发，从2024年起陆续量产；墨迅科技成长预期良好，目前已拥有汽车行业客户包括北汽华为、江淮华为、极氪、长城汽车、广汽埃安、零跑汽车等（因墨迅科技新产品尚未量产，上述客户目前主要为墨迅科技新产品试用用户）。公司与墨迅科技业务存在协同性和互补性，公司生产的精密注塑件可为墨迅科技的执行器产品提供配套。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.80/0.98/1.29亿元，对应EPS分别为1.21/1.48/1.94元/股，对应当前股价PE分别为21.1/17.3/13.2倍。我们选取肇民科技、凌云股份、拓普集团作为可比公司，可比公司2025PE均值为35.1X。捷众科技是国家级专精特新“小巨人”企业，精密塑料齿轮等精密注塑件在国内具有较高的知名度和市占率。在我国汽车行业稳步发展、新能源车轻量化趋势不减的背景下，公司未来产能释放有望带动业务规模持续扩大，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：质量控制风险、客户相对集中风险、行业周期性波动风险。