25H1业绩逐步改善，存储涨价+AI端侧应用多领域渗透

佰维存储(688525)
    事件描述
    公司发布2025年半年度报告。公司2025年上半年营业收入39.12亿元，同比增长+13.70%，归母净利润-2.26亿元，同比-179.68%；单二季度营业收入23.69亿元，同比+38.20%，环比+53.50%，归母净利润-2829.8万元，同比-124.44%，环比亏损大幅收窄。
    事件点评
    存储价格回升叠加重点项目交付，公司业绩逐步好转。经历25Q1行业价格低点后，从25Q2开始，存储价格企稳回升以及公司重点项目逐渐交付，营收和毛利都有所回升，Q2销售毛利环比增长11.7个百分点，其中6月单
    月销售毛利率已回升至18.61%。
    产品覆盖多领域头部客户，领先布局AI端侧技术。公司产品在国内存储厂商中市场份额位居前列，并且在手机，PC，智能穿戴领域已经进入国内外一线客户供应体系。同时公司在企业级和智能汽车领域保持高速发展态势，持续提供解决方案加快推动新产品导入。在AI大模型广泛应用的当下，公司产品满足大容量、高速度、低功耗、高集成度要求，覆盖AI手机、AIPC、AI眼镜、具身智能等多场景。AI手机领域公司已推出UFS、LPDDR5/5X、uMCP等嵌入式存储产品，并已量产12GB、16GB等大容量LPDDR5X产品。AIPC方面公司已推出高端DDR5超频内存条、PCIe5.0SSD等高性能存储产品组合。面对AI眼镜、智能手表等AI可穿戴设备，公司推出了高度集成的ePOP系列产品，目前已被Meta、Google、小米、小天才、Rokid、雷鸟创新等国内外知名企业采用。随着智能穿戴市场不断发掘，公司业务合作不断深入，公司AI端侧业务有望继续保持高速增长。
    AI时代存算合封大趋势，公司晶圆级先进封测项目稳步推进。随着人工智能技术的飞速发展，AI应用对计算和存储能力的需求越来越高。存算合封作为高效整合计算芯片和存储芯片的一种前沿形态，能有效提升AI芯片性能，并降低系统成本。公司通过晶圆级先进封测制造项目构建晶圆级封装能力，一方面可以满足先进存储封装需求；另一方面可以与公司存储业务协同，服务公司客户对于存算合封业务的需求。公司预计晶圆级先进封测项目于2025下半年有望投产，届时公司能为客户提供整套的存储+先进封装测试综合解决方案，对比单独的存储/先进封测方案，有望显著放大公司价值量。投资建议
    预计公司2025-2027年EPS分别为1.03\1.60\2.01，对应2025-2027年PE分别为65.4/42.2/33.5，存储价格进入新一轮上涨周期，叠加AI手机、AIPC、AI眼镜等AI端侧产品放量带动公司业绩增长，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    市场需求不及预期风险，存货跌价风险，研发不及预期风险，供应链风险，半导体设备进口受限风险。

二季度业绩实现修复，静待供需格局改善

吉祥航空(603885)
    核心观点
    吉祥航空2025年二季度业绩有所回暖。2025年上半年公司营业收入110.67亿元，同比增长1.02%，实现归母净利润5.06亿元，同比增长3.3%，其中单二季度公司营业收入53.45亿元，同比增长2.07%，实现归母净利润1.60亿元，同比增长39.67%。
    国内需求疲软，国际航班持续扩张，票价表现承压。2025年第二季度，公司旅客运输量、旅客周转量（RPK）、可用座公里（ASK）同比分别为-0.18%、+5.10%以及+1.72%，且分别达到2019年同期的123.2%、141.51%以及140.21%；客座率恢复至86.34%，同比提升了2.78pct，相较2019年同期增长了0.80pct。其中，国内航线的RPK和ASK同比分别为-6.8%和-10.2%，国内客座率恢复至88.56%，同比提升了3.2pct；国际航线的RPK和ASK分别同比增长61.3%和52.2%。现阶段行业供给仍然过剩，导致公司收益水平表现承压，单位RPK营业收入为0.44元，同比下降2.88%，相较2019年同期下降3.88%。
    由于发动机检修以及国际业务占比提升，公司单位成本有所上涨。因供需持续修复，二季度公司营业成本实现47.98亿元，同比增长6.13%。受机队集中检修及国际业务占比提升影响，单位ASK营业成本为0.34元，同比增长4.33%，相较2019年下降2.71%，单位成本未来仍然有优化空间。由于运价下滑且单位成本提升，从而导致公司毛利率同比减少3.42pct至10.23%。公司运力规模稳步扩大，飞机利用率有所下降。截至2025年上半年，公司机队规模达到130架，净增长3架飞机。2025年上半年，可用飞机利用率11.66小时，同比提升0.19小时，公司在册飞机利用率9.84小时，同比下降0.63小时（估计是由于发动机检修导致飞机集中停场）。
    风险提示：宏观经济下行，油价汇率剧烈波动，安全事故。
    投资建议：维持“优于大市”评级。

8月销量同比+22.33%，海外出口4.52万台创历史单月新高

长城汽车(601633)
    事件概述
    公司发布8月产销快报：8月汽车销量11.56万台，同比+22.33%，汽车产量11.32万台，同比+15.64%；2025年1-8月累计销量78.97万台，累计同比+5.94%，累计产量78.54万台，累计同比+5.53%。
    投资要点
    8月销量创年内新高，同比+22.33%。分品牌看：哈弗品牌，8月销量6.89万台，同比+22.69%，1-8月累计销量44.66万台，累计同比+9.22%。WEY品牌，8月销量0.80万台，同比+167.51%，1-8月累计销量5.26万台，累计同比+105.08%。长城皮卡，8月销量1.33万台，同比-2.89%，1-8月累计销量12.33万台，累计同比+4.81%。欧拉品牌，8月销量0.52万台，同比+1.40%，1-8月累计销量2.34万台，累计同比-43.78%。坦克品牌，8月销量2.00万台，同比+22.46%，1-8月累计销量14.37万台，累计同比-4.88%。
    8月海外销售创历史单月新高，同比+11.65%。公司8月海外销售4.52万辆，同/环比分别为+11.65%/+9.93%，占比公司单月销量39.09%，1-8月累计海外销量28.39万辆，累计同比+1.35%，累计占比35.95%。8月，长城汽车巴西工厂正式竣工投产，工厂占地120万平方米，年产能5万辆，初期将生产哈弗H6系列、哈弗H9、2.4T长城炮等主力车型。全新坦克300柴油版登陆印尼，高价值出海再提速。
    新品加速上市，助力销量持续增长。哈弗品牌，猛龙2026款上市，二代哈弗H9勇士版上市，哈弗大狗PLUS开启预售。坦克品牌，全新坦克500上市，33.5万元起售，为公司越野产品矩阵再添支点。长城炮，赛级皮卡V6火炮开启预售，预售价22.98万元。
    投资建议
    维持“买入”评级。预计公司2025-2027年归母净利润分别为133.09/164.90/186.94亿元，同比+4.86%/+23.90%/+13.37%；对应2025年9月2日收盘价的PE分别16.90X/13.64X/12.03X。
    风险提示
    宏观经济周期性波动风险；产业政策风险；行业竞争风险；海外市场销量不及预期风险；汇率波动风险。

源杰科技2025年半年报点评：营收利润双端显著成长，长期良性发展趋势不变

源杰科技(688498)
    投资摘要
    事件概述
    2025年8月29日，源杰科技发布2025年半年报。半年报数据显示，公司上半年实现营业收入2.05亿元，同比增长70.57%；实现归母净利润4626万元，同比增长330.31%。Q2季度数据来看，公司实现营业收入1.21亿元，同比增长100.60%；实现归母净利润3194万元，同比较上年大增。
    核心观点
    产品结构优化加速，营收利润端显著改善。营业收入层面，产品结构优化升级为公司上半年业绩驱动的主要引擎，分拆单项业务来看，公司电信市场较去年同比减小8.93%，而数据中心业务实现营收1.05亿元，同比高增1034.18%，硅光方案所采用的大功率CW激光器光源实现大规模放量，客户供应链渗透规模逐步提升。归母净利润层面，由于数据中心板块业务具备高毛利特性，利润端得到一定程度催化。费用水平整体抬升，现金流状况良好。费用方面，25年公司销售/管理/研发费用同比增长180.35%/27.27%/21.22%。现金流方面，经营性现金流净额于本时期同比增长357.52%，系销售回款力度加大、收入增加、销售商品/提供劳务收到的现金增加所致。
    国产替代催化行业发展，长期看好源杰成长。我们认为，由于国产高端光芯片技术尚未成熟，高速率芯片国产替代逻辑有望催化光芯片产业蓬勃向上。源杰已建立IDM全流程业务体系，核心优势明确，未来有望依托于数通侧产品的长期放量实现企业的业绩突破。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司营业收入为4.89、7.40、9.62亿元，实现归母净利润1.59、2.92、3.87亿元，26-27年同比增长84.12%、32.38%，对应PE为103.62/78.27倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    AI大模型商用化不及预期；云厂商投资不及预期；宏观经济不及预期等。

2025年半年报点评：25Q2业绩承压，新产品开发可期

利通科技(832225)
    投资要点：
    事件：2025年上半年，公司实现营业收入2.37亿元，同比增长7.29%；实现归属于上市公司股东净利润0.53亿，同比增长13.87%。
    点评：
    2025年二季度业绩承压。公司2025上半年营业收入为2.37亿元，同比增长7.29%；公司归母净利润、扣非后归母净利润分别为0.53和0.42亿元，同比分别+13.87%和-3.3%。其中Q2单季度营业收入为1.13亿元同比下降6.03%，环比下降8.87%；归母净利润为0.17亿元，同比下降37.15%，环比下降52.78%，主要原因是部分国际业务订单有所减少，导致收入与净利润呈环比下降。2025年上半年，公司毛利率为41.90%，较上年同期+1.19pcts。
    公司主要产品收入均实现正增长。2025年上半年，公司胶管总成及配套管件营业收入为1.10亿元，同比增长7.73%；编织胶管营业收入为0.70亿元，同比增长10.41%；缠绕胶管营业收入为0.36亿元，同比增长4.13%
    公司积极开拓新产品市场。目前公司600L超高压灭菌（HPP）设备已经有新订单，客户类型主要为果汁及饮料行业。超高压灭菌（HPP）设备目前主要应用于果汁饮料领域，为进一步拓宽应用领域，公司积极与相关企业结合开展多品类食品的应用研究及HPP产品拓展，如酒类改良：针对精酿啤酒、白酒等，通过超高压技术优化品质；卤制品灭菌：涵盖鸡爪、鸭掌、培根、火腿、卤蛋等卤制食品的超高压灭菌处理；面制品处理：包括热干面、凉皮等面制品的超高压灭菌应用等等。
    投资建议：预计公司2025-2026年每股收益分别为1.00元和1.12元，对应PE分别为24倍和21倍，给予“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，新品推广不及预期的风险。

基础业务稳步推进，科技融合驱动公司长远发展

安邦护卫(603373)
    投资要点
    事件内容：8月27日盘后，公司披露2025年中期报告，2025年上半年公司实现营业收入13.33亿元，同比增长6.03%；实现归母净利润0.57亿元，同比增长6.99%。
    得益于金融外包服务及基层治理服务等主业拓展顺利，公司2025上半年业绩实现稳健增长。2025H1公司实现营业收入13.33亿元、同比增长6.03%，实现归母净利润0.57亿元、同比增长6.99%；其中，2025Q2公司实现营收收入6.86亿元、同比增长4.57%、延续了2025Q1的平稳增势，实现单季度归母净利润0.35亿元、同比增长6.73%、基本与2025Q1净利润增速持平。公司2025上半年业绩稳健，预计系公司拓展金融外包服务和基层治理服务取得成效所致。
    公司三大核心业务基础持续巩固，支撑公司业务稳健发展。1）金融安全服务作为公司收入占比近7成的核心业务，依然保持稳定增长。公司2025上半年早送晚接业务新承接网点111个，浙江省内市占率由2024年末的81.92%提升至82.99%；同时，公司积极在嘉兴、台州、绍兴、衢州等地市开展区域现金处理中心建设，其中嘉兴安邦在全市现金清分市场承接率达到88.09%、台州安邦直接或间接承接了全市1/3以上银行的现金清分业务。2）综合安防板块亦取得较大突破；如台州安邦技防业务在报告期内获得可观的业务增量，舟山安邦与浙江国际大宗商品交易中心达成战略合作、成功落地油品仓储智能化安全监管新模式；同时安邦安全还新承接了40个省外贸易仓的一体化安防服务。3）安全应急服务板块业务推进顺利。2025上半年公司基层治理业务新签约单位17个、较2024年底增长13.08%，服务单位已覆盖10个地市。
    公司持续推进业务模式创新，科技融合初见成效。目前，公司正加速构建涵盖大型活动安保、智慧园区管理、金融押运升级等场景的智能安防矩阵体系，拟打造“空中无人机巡航+地面机器人巡防+人员智能装备联动”的三维立体防控新模式，实现从单一场景到生态闭环的跨越式升级。具体来看，1）在无人机应用方面，绍兴安邦与友商合作研发的报文识别基站和“一机一码”无人机感知管控新模式顺利实现绍兴越城区全域覆盖；杭州安邦在滨江区开展低空安全管理试点，成功实现区域内飞行服务全覆盖。2）在机器人应用方面，温州安邦联合高校打造的“智能安防中枢平台”，创新性地应用四足机器人技术来实现高效的自动化安防操作，优化复杂地形和动态环境下的安全巡检与监控效能；安邦科技引入了安防巡逻机器人用于库房管理，进一步提升库房管理的智能化水平。3）在AI融合方面，嘉兴安邦积极引入AI大模型应用助力基层治理服务实现“队伍+装备+系统”模式迭代更新；安邦科技特殊资产仓储信息化管理系统也已成功引入AI大模型并实现AI助手功能。
    境外投资热度或将延续的背景下，2025上半年公司海外安保业务有所突破。伴随着中国企业海外扩展进程稳步推进，海外安保服务的需求持续增加；根据商务部统计数据，2025年1-6月我国企业在共建“一带一路”国家非金融类直接投资1358.5亿元人民币、同比增长22%，而在对外承包工程方面，我国企业在共建“一带一路”国家新签承包工程合同额8148.7亿元人民币、同比增长21%。公司是国内少数能够提供海外安保服务的企业，2025上半年已与优蓝安保在金融安全服务领域达成合作意向，双方将全面深化在安保方案、出海人员安全培训、海外安保装备（系统）供应等方面的合作，共同开拓非洲金融武装守押市场。
    投资建议：公司2025年上半年业绩符合预期；展望2025年全年，依托金融安全、综合安防、安全应急服务三大板块业务基础持续巩固，公司业绩有望实现稳中有升。长期来看，公司是国内领先的安全服务提供商，在相对传统的金融安全、综合安防、安全应急服务等业务领域已构建出全方位多层次的安全服务矩阵，近年来积极拓展海外市场、并持续推进业务模式与科技深度融合，不断为公司长期发展注入新活力。我们预计2025-2027年营业总收入分别为28.93亿元、31.84亿元、35.37亿元，同比增速分别为8.9%、10.1%、11.1%；对应归母净利润分别为1.37亿元、1.51亿元、1.68亿元，同比增速分别为9.1%、10.2%、11.4%；对应EPS分别为1.27元、1.40元、1.56元，对应PE分别为42.3x、38.4x、34.5x，维持增持评级。
    风险提示：主营业务政策变化风险、现金需求萎缩风险、收入增长持续性风险、综合安防和安全应急服务竞争激烈的风险等。

业务联动维持良性增长，25H1营收利润双增

岭南控股(000524)
    公司发布2025年半年度报告，2025H1公司实现营业收入同比+8.52%；实现归母净利润同比+24.39%；实现扣非归母净利润同比+24.77%，公司多类业务仍处复苏扩张区间，营收和利润延续增长态势，我们维持增持评级。
    支撑评级的要点
    营收与利润延续增长。据公司公告，2025H1公司实现营业收入20.90亿元，同比+8.52%；归母净利润0.50亿元，同比+24.39%；扣非归母净利润0.48亿元，同比+24.77%。2025Q2，公司营业收入11.67亿元，同比+15.06%；归母净利润0.23亿元，同比+48.98%；实现扣非归母净利润0.22亿元，同比+53.42%。公司多类业务仍处良性修复扩张区间，营收与利润同比实现增长。毛利率方面，2025H1毛利率为18.61%，较2024H1的19.66%小幅下滑，主要源于传统低毛利旅行社服务业务规模增长，以及旅行社业务市场供需逐步常态化后前期高毛利态势逐步褪去。资金方面，公司25H1资产负债率39.03%；货币资金占总资产比例50.48%，财务结构和现金储备保持稳健。
    免税预期落地，联营赋能市内免税。8月26日，广州首家市内免税店正式开业，该店由中免集团、岭南集团旗下子公司广百股份、岭南控股，以及白云机场联合打造，其中，岭南控股占有19.50%股份。免税店落地后，有望联动其旅行社出入境游业务下高客流量，实现一定的消费回流、并带动相关旅游产业链业务发展。
    多类业务仍处稳健发展区间。2025H1旅行社运营、酒店经营、酒店管理营收分别占比73.47%、21.13%、5.01%，收入分别同比+11.76%、+0.22%、+1.48%，毛利率分别为12.17%、38.02%、26.69%。旅行社方面，2025H1广之旅新增12家省内门店，并延续全国战略布局，华南总部外分子公司营收占比27.49%。2025H1广之旅收入15.36亿元，yoy+11.78%，出境游8.49亿元、国内游4.98亿元。酒店业务方面，都市酒店并入后也有望强化其南北共发展战略，岭南酒店保持“中国饭店集团60强”第14名，新增签约项目69个、客房近4000间，2025H1岭南酒店实现收入1.19亿元，yoy+1.60%，净利润973万元，yoy+23.26%。
    估值
    公司2025H1延续良好增势，多类业务未来增长值得期待，但考虑到旅行社修复速度趋缓，结合公司当前业绩考虑，我们调整25-27年EPS预测为0.24/0.29/0.32元，对应市盈率为57.3/47.6/43.1倍。考虑到公司多业务持续稳定增长，我们维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    出入境恢复不及预期，居民消费信心恢复不足，市场竞争加剧风险。

2025半年报点评：2025Q2业绩维持高增长，风电和汽零业务持续放量

金帝股份(603270)
    投资要点
    事件：公司公布2025年半年报，2025H1实现营业收入8.3亿元，同比增长40.6%；实现归母净利润0.8亿元，同比增长32.9%；2025Q2实现营业收入4.5亿元，同比增长41.2%，环比增长18.9%；实现归母净利润0.4亿元，同比增长31.0%，环比减少3.7%。
    公司风电轴承保持架以及汽零营收保持较快增长。2025H1轴承保持架及配件产品实现营业收入4.3亿元，同比增长43.9%，其中的风电领域系列产品实现收入2.1亿元，同比增长118.7%；精密零部件业务实现营业收入3.4亿元，同比增长41.7%，其中的新能源电驱动定转子系列产品实现收入1.3亿元，同比增长331.0%。截至2025年7月末，公司电驱动系统定转子系列产品已有102个产品项目，其中：45个产品已量产，5个产品为PPAP样品交付中，15个产品为C样或OTS样品交付中，37个产品为A样或B样交付中，上述系列产品已应用到国内外新能源汽车品牌合计达19个。随着募投项目产能释放、产线规模化复制及新产品持续量产，规模效应将加速显现，推动盈利能力提升。
    2025H1公司毛利率同比有所下滑，费用率控制良好。2025H1综合毛利率为28.9%，同比减少1.7pp，主要系精密零部件业务毛利率下滑；净利润率为8.9%，同比减少0.6pp。2025Q2综合毛利率为27.5%，同比减少0.4pp；净利润率为8.0%，同比减少0.8pp。2025H1期间费用率为18.0%，同比减少2.1pp，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.7%/8.3%/7.9%/0.2%，分别同比减少0.2/0.9/0.7/0.3pp。
    以精密冲压代替锻造工艺，公司拓展减速器柔轮初坯产品，助力国产替代。公司以精密冲压工艺代替锻造工艺研发生产柔轮初坯产品，该产品协同钢材母材生产厂、精冲材料二次加工压延厂商进行原材料的开发，以替代国外进口材料，从而满足该产品需要一定的刚性和柔性的特殊材质要求。目前柔轮初坯产品尚处于研发测试验证阶段。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.5、2.0、2.7亿元，未来三年归母净利润复合增速为39%。考虑公司汽零领域快速放量，同时拓展机器人等新行业打开成长空间，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格波动风险的风险；减速器柔轮初坯产品研发以及市场开拓不及预期的风险。

2025年半年报点评：京福安徽首次半年度盈利，中期分红提升股东回报

京沪高铁(601816)
    2025年8月29日公司发布2025年中报：2025H1公司营收210.1亿元，同比+0.7%，归母净利63.2亿元，同比-0.6%，扣非归母净利63.2亿元，同比-0.6%；25Q2公司营收107.9亿元，同比+0.3%，归母净利33.5亿元，同比-1.2%，扣非归母净利29.6亿元，同比-12.6%。
    本线客运业务上半年转为正增长，跨线列车开行周转量同比持平。京沪高铁25H1营收同比小幅上涨，拆分业务来看：1）本线客流同比转为正增长：2025H1
    京沪高铁本线运送旅客2500万人次，同比+1.2%，上半年全国铁路旅客周转量同比+2.7%，增速慢于行业整体，我们认为与京沪本线开行班列增加有限叠加公商务需求弱复苏有关。2）跨线路网周转量同比持平：2025H1跨线路网班列周转量同比+0.1%，与去年同期基本持平。上半年公司营收增长略快于业务量增长。
    同期债务偿还，25H1利息支出同比下降、债务偿还进程有所放缓。2025H1
    公司利息支出8.04亿元，同比-24%，中报公司资产负债率22.3%，较2024年底提升1.5pcts，但同比往年处于较低水平，利息支出同比继续下降主要得益于公司持续偿还表内债务。公司经营活动现金流充足，过往年份偿还存量债务，25Q1资产负债率环比下降0.2pcts至20.7%，25Q2环比上升1.6pcts至22.3%，公司债务偿还进程有所放缓。我们预计公司盈利一方面持续受益利息支出节降，另一方面债务偿还强度减小将提升股东回报能力。
    京福安徽首次半年度扭亏，京港高铁雄商段开通构成客源补充，关注后续盈利贡献。25H1京福安徽管辖线路列车运行里程2041万列公里，同比+7.5%，首次实现半年度盈利，拆分来看25Q1、25Q2公司分别盈利0.41亿元、亏损0.33亿元，2024年京港高铁雄商段进入快速建设期，雄商段贯通后将承接北部南下客流，我们看好京港高铁雄商段开通后对京福安徽路网的客源补充。
    公司首次宣派中期分红，派息比例29.8%。2025年中报公司宣派现金分红18.8亿元（含税），分红比例29.8%，首次宣派中期分红，延续稳健分红政策。此外，公司已完成半年度股票回购，2024年公司启动上市以来首次股份回购，使用10亿元回购并注销股份，截至2025年5月末累计回购股份1.81亿股并完成注销，回购价格区间5.20-5.72元/股，平抑股价波动、提升投资者信心。
    投资建议：上半年本线及跨线客运增速表现稳健，公司作为国内最优质的高铁资产具备长期价值，看好京福安徽扭亏后的盈利贡献以及雄商段通车后的列车增量。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为132.5、136.6、150.4亿元，当前股价对应PE分别为19、19、17倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：本跨线客流增长不及预期；委托运输成本增长超预期；新线路投运分流。

北京银行2025年半年报业绩点评：规模扩张提速，中收表现亮眼

北京银行(601169)
    核心观点
    业绩增长转正，单季增速提升：2025H1，公司营业收入同比+1.02%，归母净利润同比+1.12%，增速均较Q1由负转正；年化加权平均ROE10.64%，同比-0.61pct。Q2单季，营收、净利分别同比+6.93%、+9.92%，均较上季度提升超10pct。公司业绩边际改善，主要受益规模增长提速和中收保持高增，同时，资产质量稳中向好，年化信用成本同比-13BP，拨备继续反哺净利。
    息差边际承压，对公业务增长强劲：2025H1，公司利息净收入同比+1.22%，较Q1重回正增，规模扩张为主要驱动。公司净息差1.31%，较年初-16BP。息差承压主要受重定价、LPR和存量房贷利率下调影响，生息资产收益率较年初-48BP，其中贷款收益率较年初-56BP。同时，公司加强负债成本管控延缓降幅，付息负债成本率较年初-31BP，其中存款付息率-26BP。公司信贷增长稳中有升。截至6月末，贷款较年初+8.18%，对公、零售贷款投放均提速。对公贷款较年初+11.44%，重点领域信贷投放动能强劲，科技、绿色、普惠、制造业贷款分别较年初高增19.31%、21.84%、17.27%、14.26%。零售贷款较年初+1.84%，主要由按揭贷款恢复正增贡献，较年初+2.08%；消费、经营贷增速略有放缓。负债端，存款较年初+8.39%，增速较去年同期-4.79pct；其中，企业存款较年初仍稳增11.17%，个人存款增长有所放缓，较年初+8.13%。定期存款占比较年初+1.09pct至61.2%。
    中收持续贡献非息，财富管理转型显效：2025H1，公司非息收入同比+3.62%，增速较Q1回正，主要由中收延续高增贡献，同时，其他非息拖累减小。公司中收同比+20.40%；其中，受益对公财资管理等综合服务模式转型，结算与清算收入同比+31.32%，同时，数字化财富管理转型成效显现，代理及委托收入同比+9.95%。公司AUM规模突破1.3万亿元，较年初+7.28%；理财产品规模较年初稳增11.8%。公司其他非息收入同比-0.79%，降幅有所收窄，主要由于投资业务收入边际修复，同比-1.83%；其中，投资收益同比+8.75%，公允价值变动损益同比-89.32%，Q2单季同比+120.17%。
    资产质量稳中向好，风险抵补水平仍足：截至6月末，公司不良贷款率1.30%，环比持平；关注类贷款占比1.50%，较年初-29BP；逾期贷款占比1.53%，较年初-9BP。公司加大不良处置力度，不良资产处置额、现金清收额、已核销现金清收额均大幅增长，筑牢资产质量防线。公司拨备覆盖率195.74%，环比-2.34pct。6月末，公司核心一级资本充足率为8.59%，环比-5BP。
    投资建议：公司深耕北京地区，坚持以数字化转型统领五大转型。对公业务基本盘稳健，零售转型深化，构建全生命周期零售金融服务体系；负债端核心存款获取能力强，成本管控成效良好。2024年分红率30%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为13.45元/14.50元/15.51元，对应当前股价PB分别为0.45X/0.42X/0.39X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险；关税冲击，需求走弱风险。

Q2业绩环比改善，拟收购资产完善材料业务布局

航材股份(688563)
    事件
    8月29日，航材股份发布2025年半年报。2025H1，公司实现营收13.61亿元，同比减少10%，实现归母净利润2.80亿元，同比减少10%。
    点评
    1、客户需求波动影响，2025H1业绩有所下滑。受客户需求波动影响，公司营收有所下滑，2025H1公司实现营业收入13.61亿元，同比下降10%。分产品看，基础材料收入6.07亿元，同比增长6%，航空成品件收入6.33亿元，同比减少13%，非航空成品件收入0.57亿元，同比减少65%，加工服务收入0.54亿元，同比增长48%。2025Q2单季度，公司营收7.08亿元，同比减少15%，环比增长8%，归母净利润1.46亿元，同比减少11%，环比增长8%。
    2、毛利率同比提高1.86pcts，费用控制良好。2025H1，公司销售毛利率31.30%，同比提高1.86pcts。分产品看，基础材料毛利率34.39%，同比提高10.75pcts，航空成品件毛利率28.23%，同比降低9.74pcts，非航空成品件毛利率12.08%，同比提高0.19pcts，加工服务毛利率41.38%，同比提高28.82pcts。2025H1，公司四费费率8.71%，同比降低0.14pcts，其中，销售、管理、研发、财务费用率分别为0.63%、3.10%、6.51%、-1.54%，分别同比提高0.17pcts、提高0.42pcts、降低0.30pcts、降低0.43pcts。
    3、拟收购资产完善材料业务布局。高温合金材料方面，公司第
    二届董事会第四次会议于6月30日审议通过了《关于使用超募资金收购资产暨关联交易的议案》，并与航材院签订了《关于DZ406等六种高温合金母合金知识产权的转让协议》，以超募资金1.84亿元购买航材院所持有的DZ406等六种高温合金母合金知识产权；公司第二届董事会第五次会议（定期会议）于8月27日审议通过了《关于向航发优材（镇江）高温合金有限公司购买资产暨关联交易的议案》，公司拟以现金1816.52万元（不含税）购买镇江高温合金真空感应熔炼炉及配套设备。钛合金材料方面，第二届董事会第五次会议（定期会议于8月27日审议通过了《关于使用超募资金收购股权暨关联交易的议案》，待注入后，镇江钛合金公司将成为公司的全资子公司，其产生的利润可合并至公司，并将进一步提升公司铸造钛合金，特别是国际宇航方面的生产能力。
    4、加大国际市场开拓，紧抓民机、燃机、低空经济等领域市场机遇。2024年，公司加大国际市场开拓，与国外某客户签订了长期框架合同，合同期限自2025年至2030年，预计累计合同金额折合人民币约21亿元。公司紧抓民机市场机遇，积极主动对接下游各单位，提前启动各研制任务，多款产品通过适航认证；聚焦低空经济领域，与沃飞开展合作，拓展低空飞行器透明件市场。目前，公司已签署低空飞行器透明件供货合同，为公司未来业务增长开辟新赛道。
    5、2025年经营目标稳健增长。根据公司2025年度财务预算，2025年，公司预计营业收入29.90-32.20亿元，同比增长2%-10%；预计净利润5.90-6.40亿元，同比增长2%-10%。
    6、我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为6.38、7.398.67亿元，对应当前股价PE分别为40、34、29倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    品市场需求不及预期；民品市场拓展不及预期；产品或原材料价格波动超出预期等。

公司事件点评报告：H1电解铝量稳价增，电解铝产能仍有增长

天山铝业(002532)
    事件
    天山铝业发布2025年半年报：2025年H1公司营业收入为153.28亿元，同比+11.19%；归母净利润为20.84亿元，同比+0.51%；扣除非经常性损益后的归母净利润为19.61亿元，同比+0.01%；经营活动产生的现金流量净额为32.80亿元，同比+47.09%。
    2025年Q2公司实现营业收入74.03亿元，同比+6.37%；归母净利润为10.26亿元，同比-24.20%%；扣除非经常性损益后的归母净利润为9.23亿元，同比-26.49%；经营活动产生的现金流量净额为24.78亿元，同比+110.72%。
    投资要点
    公司电解铝量稳价增，成本端相对可控
    生产方面，公司2025H1电解铝产量58.54万吨，同比持平；氧化铝产量119.99万吨，同比+9.76%；自备电发电约66.02亿度，阳极碳素产量27.26万吨，同比+1.38%；高纯铝产量0.21万吨，铝箔及铝箔坯料产量7.33万吨。
    售价方面，公司2025H1自产电解铝平均销售价格约为20250元/吨（含税），同比上升约2.8%；自产氧化铝平均销售价格约为3700元/吨（含税），同比上升约6%。
    销量方面，公司2025H1电解铝对外销量同比上升约2%，氧化铝对外销量同比上升约7%，铝深加工板块经营稳定，其中高纯铝销量同比略有提升，铝箔及铝箔坯料销量同比大幅提升，主要归因于新客户拓展顺利、需求逐步释放。
    生产成本方面，公司2025H1电解铝生产成本同比上升约2%，同时由于电煤采购价格的下降以及新的供电协议的落地，公司电解铝生产的综合用电成本同比下降约17%。氧化铝生产成本同比上升约18%，主要系铝土矿采购成本上涨所致。
    财务分产品来看，2025H1公司总营收153.28亿元，同比+11.19%，环比+7.15%，其中原铝、氧化铝、高纯铝、铝箔和65.26%/24.20%/2.10%/6.89%/1.55%；公司总毛利31.00亿元，同比+3.01%，环比-12.11%，其中原铝、氧化铝、高纯铝、铝箔和其他，五个业务板块毛利分别占比75.99%/17.48%/3.06%/2.22%/1.24%。其中原铝板块营收100.03亿元，同比+4.96%，环比+8.36%，毛利23.56亿元，同比+9.28%，环比+15.49%，毛利率23.55%，受益于电解铝生产成本增速控制较好，毛利率有所提升，2024年H1与H2毛利率分别为22.62%和22.10%。
    中游电解铝新增20万吨产能改造中，下游铝深加工板块开始增产放量，上游自产铝土矿项目推进有利于降低公司氧化铝成本
    1）国家级石河子经济技术开发区的电解铝生产基地天铝有限：天铝有限已建成120万吨电解铝产能，目前公司正在对电解铝产能进行绿色低碳能效提升改造，待项目完成后电解铝年产量将提升至140万吨左右。同时毗邻电解铝产线，天瑞能源拥有6台350MW自备发电机组，年发电量可满足现有电解铝生产80%-90%的电力需求，全部用于电解铝生产，电力完全自发自用。另外，公司拥有年产能60万吨预焙阳极碳素产线，可以满足现有电解铝产能全部阳极碳素的需求。2）铝箔深加工生产线：位于江阴，毗邻长江三角洲锂电产业聚集区，产品主要为动力电池铝箔、储能电池铝箔和食品铝箔等，一期设计产能16万吨，2025年将完成全部设备安装调试及产能爬坡。
    3）印尼铝土矿：公司已完成PT Inti Tambang Makmur100%股份交割，间接获得三个铝土矿开采权。该等矿权位于印度尼西亚西加里曼丹省桑高区，矿区总占地面积合计约3万公顷，总勘探面积达25.90万公顷，目前正在进行三个矿区的详细勘探工作，2025年公司将逐步开展采矿作业。所产铝土矿计划用于公司印尼氧化铝项目所需原料，自产铝土矿成本相较市场价格将有较大的成本竞争优势。
    4）印尼氧化铝：公司境外子公司PT TIANSHAN ALUMINAINDONESIA计划投资15.56亿美元在印尼规划建设200万吨氧化铝生产线，分两期建设，其中一期100万吨被列入印尼国家战略项目清单。2025年初已取得印尼环评审批，公司正在推进征地、场平、码头等各项项目前期建设工作。
    5）几内亚铝土矿：目前该项目已进入生产开采阶段，所产铝土矿陆续发运回国，后续公司将逐步提升产能和运力，保障公司获得持续稳定且低成本的上游原料。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年营业收入分别为338.74、352.07、373.96亿元，归母净利润分别为45.94、48.58、52.33亿元，当前股价对应PE分别为10.6、10.0、9.3倍。
    考虑到铝价强势，公司电解铝仍有产能增长，维持公司的“买入”投资评级。
    风险提示
    1）电解铝下游需求不及预期；2）公司新建项目进度不及预期；3）主要产品价格大幅下跌风险；4）原材料及能源价格波动风险等。

业绩稳健增长，加码HVDC与SST产品布局

金盘科技(688676)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营业收入31.54亿元，同比+8.16%；实现归母净利润2.65亿元，同比+19.10%；实现扣非归母净利润2.46亿元，同比+16.06%。
    业绩稳健增长，盈利能力增强。25H1公司输配电设备、储能系列分别实现营收27.46/3.02亿元，同比+12.19%/+6.40%；毛利率分别为27.94%/9.81%，同比+2.46/-2.27pct，整体营业收入实现稳健增长。随着优质客户和优质订单比例不断提升，公司盈利能力随之增强。销售毛利率为25.87%，较上年同期提升了2.80个百分点；净利率8.34%，较上年同期提升了0.79个百分点。同时公司加强货款回收工作，经营活动产生的现金流量净额同比增加3.11亿元，有明显改善。公司积极开发满足国内外市场需求的新产品，研发费用率为4.63%，同比-0.31pct；布局海外销售网点，增加销售人员相关投入，外销销售收入较上年同期增加11.27%及销售订单结构的变化导致销售业务费用同步增加，销售费用率为4.72%，同比+0.45pct；优秀员工涨薪，加大优秀人才招聘，管理费用率为5.51%，同比+0.21pct；本期无可转债利息支出，财务费用率为0.49%，同比-0.32pct。
    全球产业布局加速。上半年，主营业务外销销售收入同比增长11.27%，充分体现全球客户对公司产品与服务的高度认可及公司在国际化运营和风险管控方面的扎实基础。截至6月底，公司在手订单充足，在手订单75.40亿元（不含税），同比增长14.89%，其中内销在手订单47.38亿元，外销在手订单28.02亿元。海外产能布局方面，积极参加美国、欧洲、中东等地区的国际知名行业展会，持续提升品牌全球影响力，拓宽业务对接通道；新设的马来西亚工厂已正式投入运营；首台80MVA定制化液浸式变压器成功投运欧洲市场。在海外，产品已进入累计580余个发电站及16个轨道交通项目，并实现约1.7万台产品间接或直接出口至境外风电场。
    聚焦能源转型与算力需求，推进多领域重点产品研发。公司在全球能源转型与AI算力革命浪潮中聚焦客户核心需求，以技术创新为客户创造价值，持续推进多项重点产品的研发。成功研发出适用于“沙戈荒”环境的气候等级C4、环境等级E4的干式变压器、10MW大容量储能配套干式变压器等。数据中心领域，公司针对数据中心技术向HVDC（高压直流）和SST（固态变压器）迭代的趋势，重点投入多电压等级（400V及士400V）HVDC系统及其关键模块的研发。10kV/2.4MW固态变压器样机已完成，该样机适用于HVDC800V的供电架构，具备高效电能转换、快速响应、高度集成等优势。储能业务领域，公司自主研发的25MW35kV高压直挂储能系统已成功通过中国电力科学研究院硬件在环趹骛测蓍胃沌邝嫦试认证；在35kV高乐直挂2代机的基础上，持续推进3代高乐直挂储能系统的产品化进程，完成第3代电池变流舱及融合式PCS设计等关键部件的打样测试和第3代首套10kV6.25MW/21.63MWh系统研制及并网测试。
    投资建议：公司作为干式变压器龙头企业，受益于国内干变下游高景气与海外电网建设新周期带来的需求提升，平台化优势凸显，加码AIDC产品布局，有望打开未来成长空间。预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.77、10.09和12.48亿元，EPS为1.69、2.20和2.72元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：1、市场竞争加剧风险。2、原材料价格上涨风险。3、AI投资力度不及预期。

2025H1营收延续高增，新项目支撑稳健成长

金石资源(603505)
    事件描述
    金石资源发布2025年半年报：公司上半年实现营收17.26亿元，同比+54.2%；归母净利润1.26亿元，同比-24.7%；扣非净利润1.28亿元，同比-24.0%。其中，公司Q2单季度公司实现营收8.67亿元，同比+29.2%；归母净利润0.59亿元，同比-44.6%。
    事件点评
    2025H1公司收入延续高增，归母净利润同比下滑。公司上半年得益于金鄂博氟化工产能释放，无水氟化氢（AHF）销量9.58万吨，AHF收入同比增长114.96%，其中一、二季度分别销售约4.88万吨、4.7万吨。归母净利同比下滑原因则在于：1）公司AHF毛利率11.57%，较上年同期的0.39%有较大提升，但AHF产品行业毛利率整体仍偏低，且部分利润体现在参股公司包钢金石，以权益法核算实现投资收益5502.72万元；2）翔振矿业因技改项目导致利润减少近2,000万元；3）蒙古国项目汇兑损失及财务费用增加，归母净利润亏损1,704万元，其中汇兑损失644万元；4）金石新材料和江西金岭因锂行业周期低迷，合计亏损2,754万元。
    公司重点工作推进情况符合规划，支撑未来成长性：1）上半年蒙古国项目预处理项目处理原矿约20万吨、生产40%-45%品位的萤石块矿近4万吨，公司计划10月底前启动单机试车并出产萤石精粉；2）金鄂博方面，公司规划对包钢金石萤石粉提质增效，逐步降低相关原辅材料单耗，进而降低氢氟酸生产成本。目前公司初步测算，再选单吨萤石粉的成本大约在100-200元，大概可以提升萤石粉品位5%左右，预计可以降低氢氟酸对萤石的单耗10%左右。3）翔振矿业推进竖井提升改造及选矿厂技改扩产项目，以提升开采能力并支撑后期采选生产规模扩大，计划于2025年底前完成，公司预计项目投产后将显著提升该子公司的盈利能力。
    投资建议
    我们认为，公司依托萤石资源稀缺性及产业链整合能力，氟化工及新材料业务双轮驱动，中长期成长逻辑清晰。2025年随着包头“选化一体”项目规模效应释放，预计全年营收延续高增。考虑萤石价格下滑、矿山生产成本刚性上升以及公司新建项目仍处于推进阶段，我们调整公司25/26/27年归母净利润为3.05/4.70/5.10亿元，当前股价对应PE为47/30/28倍数，维持“增持”评级。
    风险提示：
    1、技术路线竞争风险；2、产品需求不及预期风险；3、蒙古萤石项目开发不及预期风险；4、安全生产及环境保护风险。

北交所信息更新：海外拓展深化“一带一路”合作，2025H1高效换热器营收1.53亿元

广厦环能(873703)
    2025H1实现总营收1.54亿元、归母净利润0.28亿元，维持“增持”评级广厦环能公布半年报，2025H1实现总营业收入1.54亿元，同比减少55.38%；实现归母净利润0.28亿元，同比减少70.99%。考虑到下游项目建设周期影响，我们下调2025-2026、并增加2027盈利预测，预计广厦环能在2025-2027年实现归母净利润1.16/1.26/1.39亿元（2025-2026原值1.55/1.74），对应EPS为0.77/0.84/0.92元，当前股价对应PE为21.4/19.6/17.9X。鉴于广厦环能仍保持进口替代+外销拓展双驱动发展模式，我们维持“增持”评级。
    2025H1高效换热器实现营收1.53亿元，海外拓展深化“一带一路”合作2025H1广厦环能在高效换热器方面实现营收1.53亿元，对应毛利率39.37%。广厦环能加大国外市场开拓力度。一方面，通过参加沙特基础工业公司技术会议、埃及国际石油展览会以及德国汉诺威工业博览会三大国际展会，成功开拓中东、北非及欧洲地区的渠道资源。另一方面，公司持续推动通过国际知名工艺包商SD公司的技术认定和许可，重点加快中东市场的业务突破。2025H1广厦环能成功中标沙特SAUDIKAYAN环氧乙烷/乙二醇（EO/EG）装置改造项目、按期完成对哈萨克斯坦纯碱项目的高效换热器交付，深化对“一带一路”沿线国家的服务能力与合作深度。
    节能减碳相关政策持续出台，新型换热器等被列为重要技术攻关对象
    国务院于2024年5月23日印发《2024—2025年节能降碳行动方案》，明确提出至2025年，全国非化石能源消费占比力争达到20%左右；重点领域和行业节能改造预计全年形成节能量约5,000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.3亿吨，确保完成“十四五”节能降碳约束性目标。国家发展改革委等多部门于2025年4月联合印发《推动热泵行业高质量发展行动方案》，明确将“新型换热器”等关键装置列为重要技术攻关对象，推动冷热同源热泵、跨临界二氧化碳热泵、大功率高温热泵等技术集成研发，并鼓励与太阳能、蓄热等多能互补技术融合应用。
    风险提示：下游行业景气度风险、原材料价格波动风险、客户集中度较高风险。

北交所信息更新：塞来昔布胶囊、磷酸奥司他韦胶囊快速上量，东北市场实现突破

梓橦宫(832566)
    2025H1：营收1.97亿元，同比-1%；归母净利润3541万元，同比-10%公司发布2025年半年报，2025H1，公司营收1.97亿元，同比下滑0.99%，归母净利润3541.47万元，同比下滑10.30%；毛利率76.47%，2024H1毛利率为80.09%。塞来昔布胶囊、磷酸奥司他韦胶囊等快速上量的新品种属于低毛利普药品种，公司毛利率较2024H1降低3.62个百分点，因此，我们小幅下调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润为0.94/1.09/1.15（原0.98/1.16/1.24）亿元，对应EPS为0.65/0.75/0.79元/股，对应当前股价PE为21.1/18.2/17.2倍，看好公司研发项目潜力与中医药产业链布局，维持“买入”评级。
    塞来昔布胶囊、磷酸奥司他韦胶囊等快速上量，普瑞巴林口服溶液中标集采2025H1，新产品塞来昔布胶囊、磷酸奥司他韦胶囊等快速上量，分别实现营收1028.18、750.57万元；坚持学术引领，积极参加各类医药展会、博览会、学术大会、创新论坛等活动，胞磷胆碱钠片、苯甲酸利扎曲普坦胶囊等处方药在东北地区销售实现突破，2025H1东北地区营收1048.75万元，同比增长63.88%；普瑞巴林口服溶液2024年底纳入国家集中带量采购目录，销售价格有所下降；玄驹胶囊因根据市场需求升级产品包装，2025年上半年暂未开展销售；原料药人工牛黄顺利完成国家2025药典新标准升级并上市销售，2025H1实现营收343.50万元。
    仿制药硫酸氨基葡萄糖胶囊、布洛芬缓释胶囊等进入中试阶段
    2025H1，公司各管线新药研发项目稳步推进。富马酸伏诺拉生片药品注册上市许可申请获得受理；一类创新药马甲子胶囊Ia期临床试验研究入组正在进行之中；仿制药硫酸氨基葡萄糖胶囊、布洛芬缓释胶囊等进入中试阶段。同时，公司通过与科研企业、各大高校合作等方式，寻求多渠道、多元化研发成果价值转化机制，以尽快实现研发成果转化。
    风险提示：市场情况变化风险、原材料价格波动风险、销售区域集中风险。

2025Q2业绩改善，利润增速回正

爱博医疗(688050)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2025年中报。2025年上半年，公司实现收入7.87亿元（yoy+14.72%），实现归母净利润2.13亿元（yoy+2.53%），实现扣非归母净利润2.04亿元（yoy+2.63%）。
    其中，2025第二季度，公司实现收入4.30亿元（yoy+14.44%），实现归母净利润1.21亿元（yoy+14.85%），实现扣非归母净利润1.18亿元（yoy+17.90%）。
    点评：
    2025Q2业绩改善，利润增速回正
    2025Q2，公司收入实现4.30亿元（yoy+14.44%），实现归母净利润1.21亿元（yoy+14.85%），利润端增速回正，较2025Q1的利润端增速为负有明显改善。2025年上半年公司毛利率65.3%，其中一季度为64.6%，二季度为65.8%（2024Q4为61.8%），毛利率也呈现出回升态势。
    费用率，2025Q2公司的销售、管理、研发费用率分别为15.08%、10.95%和5.26%，也较2025Q1分别有所下降，2025Q1则分别为17.19%、1125%和7.33%。
    三大业务保持稳健，隐形眼镜增速最快
    人工晶体：2025年上半年收入3.45亿元，同比增长8.23%，集采执行及终端手术量承压下，公司凭借“全视”多焦人工晶状体、“龙晶”有晶体眼人工晶状体等高端产品的高增长，实现了晶体板块持续增长。
    角膜塑形镜：2025年上半年收入1.19亿元，同比增长5.63%，在竞争加剧和消费降级的形势下，公司仍保持了销量的持续增长。
    视力保健：2025年上半年隐形眼镜收入2.36亿元，同比增长28.89%（主要得益于公司不断拓展自有品牌销售渠道）。其中，子公司天眼医药实现收入约1.12亿元，同比增长约32%，子公司厦门美悦瞳实现收入约0.72亿元。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司收入分别为17.30亿元、21.69亿元和26.74亿元（2025-2027年前值预测为17.63亿元、22.47亿元和28.10亿元），收入增速分别为22.7%、25.4%和23.3%，2025-2027年归母净利润分别实现4.53亿元、5.74亿元和7.13亿元（2025-2027年前值预测为4.68亿元、6.10亿元和7.76亿元），增速分别为16.6%、26.8%和24.2%，2025-2027年EPS预计分别为2.34元、2.97元和3.68元，对应2025-2027年的PE分别为35x、27x和22x，维持“买入”评级。
    风险提示
    美瞳盈利不及预期的风险。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：主业稳健恢复，新布局未来可期

璞泰来(603659)
    核心观点
    事件：25H1公司实现营收70.9亿元，同比+12%，归母净利10.6亿元，同比+23%，扣非净利9.9亿元，同比+29%；毛利率32.1%，同比+2.6pcts，净利率14.9%，同比+1.4pcts。25Q2公司实现营收38.7亿元，同/环比+17%/+20%；归母净利5.7亿元,同/环比+37%/+16%；毛利率32.1%，同/环比+4.2/-0.1pcts；净利率14.7%，同/环比+2.1/-0.5pcts，符合预期。
    涂覆业务稳健，基膜放量。25H1公司涂覆膜/基膜出货约48亿平/5亿平，同比+64%/翻倍增长，其中Q2出货约26亿平/3亿，涂覆业务市场占有率持续提升至43%，龙头地位稳固，盈利基本稳定。基膜方面四川产能释放贡献增量，预计单吨盈利约0.1元，后续研发致力推动单线产能提升50%至3亿平，降本空间可观。PVDF/PAA/铝塑膜同比+68%/+153%/+29%增长态势良好。
    负极材料报价供应，新品将贡献弹性。25H1公司负极材料出货量约7万吨，其中Q2约4万吨，同比略有增长，主要系公司严控低价产品出货量以保障盈利和现金流。四川基地正式投产爬坡，盈利持续修复，预计Q2微利。后续高价值量新品进入客户导入/批量试生产阶段，全年有望实现盈亏平衡。
    行业回暖，设备量利齐升。行业重回扩张，25H1锂电设备营收同比+7%，新接订单超24亿同比大幅提升。
    多概念加持，价值重估。1)固态电池叠片、辊压等设备实现突破或达可交付状态，成功推出干法电极整线解决方案并实现出货验收，过去三年固态电池相关工艺设备订单已超2亿元。2）400吨硅碳负极在建并拥有200吨多孔碳中试线，计划年底形成千吨级产能，核心设备自研；锂金属负极成型设备已完成样机开发并交付使用。3）200吨氧化物固态电解质中试线建成，产品性能领先。4）积极探索极片“整卷”交付模式，海外客户有望逐步起量。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为165/196/233亿元；归母净利分别为24/31/39亿元，EPS1.1、1.5、1.8元/股，对应PE20x/15x/12x。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、全球贸易形势复杂多变、原材料价格上涨等风险。

北交所信息更新：2025H1催化剂营收+92%，实现甲基苯乙烯技术工艺包首次工业化应用

瑞华技术(920099)
    2025H1实现营收1.70亿元、归母净利润0.25亿元，维持“增持”评级瑞华技术披露半年报，2025H1实现总营业收入1.70亿元，同比减少12.37%；实现归母净利润0.25亿元，同比减少58.95%。考虑到2025上半年工艺包、技术许可交付有所滞后，我们下调盈利预测，预计2025-2027年瑞华技术实现归母净利润1.28/1.75/2.12亿元（原值1.49/1.85/2.39亿元），对应EPS为1.63/2.23/2.70元，当前股价对应PE为18.4/13.5/11.1X。鉴于瑞华技术催化剂产品开始放量，我们维持“增持”评级。
    高毛利产品占比提升推动催化剂营收+92%，设备营收+22%毛利率增长18pct2025H1在工艺包及技术服务方向瑞华技术实现营收547万元，对应毛利率94.35%，2025年上半年部分客户投资项目进度放缓，项目整体推进延缓，导致公司工艺包交付相应延迟；设备方面实现营收8698万元同比增长21.50%，毛利率达到36.64%同比增长17.91pct；催化剂方面实现营收7676万元同比增长91.97%，毛利率达到23.11%同比增长15.06pct。由于部分客户项目建成并开始投产，高毛利催化剂产品的销售收入占比提升因此催化剂业务实现营收和毛利率的同步提升。
    催化剂募投项目进入试生产，实现甲基苯乙烯技术工艺包首次工业化应用截至2025H1，募投项目“12000吨/年催化剂项目厂区、设施及配套”已经完成建设并全部转固，进入试生产阶段并已经有部分催化剂产品产出。2025H1瑞华技术新增已获授权发明专利5项(含美国专利1项、俄罗斯专利3项)；新增发明专利申请4项。2024年7月29日全资子公司瑞凯装备与海外客户就PS-250项目签署了《专有设备销售合同》，于2025年7月18日在工厂内完成海外首批设备暨2台第一预聚合器和2台第二预聚合器的装车交付。2025年7月4日公告许可国恩化学（东明）有限公司的5万吨甲基苯乙烯装置正式开车，标志着公司拥有完全自主知识产权的甲基苯乙烯技术工艺包首次实现了工业化应用。
    风险提示：客户集中度较高的风险、经营业绩波动的风险、技术创新风险。

深度调整，积极求变

酒鬼酒(000799)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，25H1实现营业收入 5.6亿元，同比-43.5%；实现归母净利润 0.1 亿元，同比-92.6%。其中 25Q2 实现营收 2.2 亿元，同比-56.6%；实现归母净利润-0.2 亿元。商务消费场景复苏较弱，次高端及以上产品消费需求仍待恢复，公司业绩仍处于承压阶段。
    产品动销承压，市场聚焦精耕。1、分产品看，25H1 内参/酒鬼/湘泉/其他系列分别实现营收 1.1/2.9/0.3/1.3亿元，分别同比-35.8%/-51.0%/-35.9%/-28.8%。其中，核心产品酒鬼系列下滑幅度较大。内参系列通过收窄货折实现吨价提升，毛利率同比+0.9pp至 88.9%；酒鬼系列毛利率则同比-2.6pp至 73.2%。公司持续精简 SKU，酒鬼系列聚焦核心大单品。2、分地区看，各主要市场均出现较大幅度下滑，核心市场华中地区实现营收 3.1 亿元，同比-42.5%；华北、华东地区分别同比-39.6%、-45.7%。3、分渠道看，公司主动进行渠道梳理，经销商数量大幅精简，华中地区经销商收缩力度较大。省内成立专门销售公司并实施网格化管理，提升终端动销和市场渗透率。省外聚焦重点市场，以控量、稳价、提质为主，夯实市场基础。
    费用投放刚性，盈利能力承压。1、25H1 毛利率为 68.7%，同比-4.6pp，主要系产品结构下行及规模效应减弱所致。2、25H1 销售/管理费用率分别为32.6%/13.1%，分别同比-2.1pp/+5.2pp。销售费用率下降主要系公司严控费用投放进度，而管理费用率因营收规模下降、费用支出相对刚性而有所提升。3、25H1 净利率为 1.6%，同比-10.6pp，主要系毛销差恶化。4、截止 25Q2，销售收现 2.2亿元，同比-57.1%；现金流净额-1.1亿元；合同负债余额 1.4亿元，同比-47.5%。需求压力下公司以纾困渠道、去化库存为主，减缓经销商回款压力，同时强化直营、团购等渠道建设，培育核心终端。
    积极调整应变克难，蓄力布局长远发展。1、产品方面，公司主动迎合消费趋势，推进“两低一小”（低端、低度、小酒）产品战略落地，计划上市湘泉新光瓶等高性价比产品，并以创新低度酒拥抱年轻消费群体。同时，公司强化特渠建设，与新零售商超胖东来合作开发联名产品“酒鬼酒·自由爱”。2、市场方面，公司持续深耕湖南大本营，通过“扫雷”行动二阶段工作，精准施策，提升终端覆盖与激活效率。省外市场则聚焦县、镇市场，深耕县域消费潜力。3、渠道方面，坚定推进 BC 联动模式，将 B 端核心店建设与 C 端宴席、扫码等活动深度绑定，打通分销至动销链路。同时，依托实际控制人中粮集团赋能，拓展与央企合作。
    盈利预测。预计 2025-2027年净利润分别为 0.2亿元、0.5亿元、0.7亿元，EPS分别为 0.06元、0.14元、0.21元。目前终端需求较弱，公司仍处于营销模式转型阶段，需要时间消化库存，期待后续兑现业绩弹性。
    风险提示：经济大幅波动风险，消费复苏不及预期风险

25H1业绩符合预期，多元化布局打开新空间

天赐材料(002709)
    主要观点：
    公司发布 2025 年半年度报告，业绩实现稳健增长
    公司 2025 年上半年实现营收 70.29 亿元，同比增长 28.97%；实现归母净利润 2.68 亿元，同比增长 12.79%；实现扣非后归母净利润 2.35亿元，同比增长 26.01%。其中， 2025 年 Q2 实现归母净利润 1.18 亿元，环比有所下滑，业绩基本符合市场预期。
    电解液销量持续提升，一体化优势凸显盈利韧性
    公司核心产品电解液业务保持强劲增长势头， 2025 年上半年实现营收63.02 亿元，同比增长 33.18%。尽管产品价格面临压力，但得益于产能利用率提升带来的成本下降，以及公司通过布局关键原材料和开展碳酸锂期货套期保值业务有效对冲成本波动，单吨盈利能力保持稳定。
    正极材料业务调整升级，资源循环与胶粘剂贡献新动能
    2025 年上半年， 目前公司已完成三代半及四代磷酸铁锂产品的开发工作，相关产品正处于产线量产调试的阶段。公司的磷酸铁锂生产技术在能耗方面具有显著的优势，随着下半年铁锂产线开工率的逐步提升，有望提高正极材料业务的盈利水平。
    同时公司战略布局锂离子电池材料循环再生业务，通过开展电池回收、电池材料循环业务，增加低碳、低能耗、低成本原材料的供给，增强公司的盈利能力和市场竞争力。
    公司特种化学品产品正负极粘结剂及锂电池用胶类产品业务正在快速起量中， 目前已形成一定市场规模。
    全球化布局加速落地，新兴材料打开成长天花板
    公司持续推进全球化产能建设，美国德州年产 20 万吨电解液项目及摩洛哥锂电池材料一体化项目正按计划推进。同时，公司前瞻性布局新兴材料，在硫化物固态电解质领域已规划中试产线，预计 2026 年中落地。PEEK 材料已与机器人公司合作送样，有望在机器人及航空航天等领域实现应用。
    投资建议
    我们预计公司 2025/2026/2027 归母净利分别为 11.16/ 16.19/ 22.42 亿元（前值为 11.16/16.23/22.45），当前价格对应 PE37/25/18 倍。
    风险提示
    产业政策变化风险；原材料波动及存货风险； 汇率变动风险。

经营拐点已至，新品开启放量，利润弹性可期

亿纬锂能(300014)
    投资要点
    事件：25年9月2日，亿纬锂能固态电池研究院成都量产基地正式揭牌，“龙泉二号”全固态电池成功下线。成都基地总面积约11000平方米，全面投产后年产能近50万颗电芯。基地分两期建设，一期将于2025年12月建成，具备60Ah电池制造能力；二期计划于2026年12月实现100MWh年产能交付。此次下线的“龙泉二号”为10Ah全固态电池，能量密度高达300Wh/kg、体积能量密度为700Wh/L，主要面向人形机器人、低空飞行器以及AI等高端装备应用领域。
    经营拐点已至，后续量利双升，利润弹性可期。公司25年Q2出货27.3GWh，同环比+30%/+21%，6月产能利用率达90%，我们预计25年出货130GWh，同增60%+，26年出货有望达200GWh，同增50%+，27年仍维持高速增长。盈利方面，电池价格已触底，储能持续满产满销，随着小鹏、零跑等爆款车型放量，产能利用率持续提升，此外合资材料工厂即将盈利，我们预计Q3经营大幅改善，26年随着大圆柱+大铁锂新品开启放量，海外市场大规模放量，单wh盈利有望进一步提升，动储业务预计贡献70亿利润，26-27年利润弹性可期。
    打造差异化产品，大圆柱+大铁锂订单饱满，26年布局收获期。新品方面，公司差异化布局大圆柱+大铁锂，规划27年产能达300GWh，大圆柱26年出货预计20GWh+，其中以宝马为主，此外拓展塔塔、奔驰等客户，有望贡献100亿收入，27年预计翻倍增长；大铁锂26年出货预计40GWh，解决热复合叠片问题，下游客户订单饱满，海外基地加速布局，27年预计翻倍以上增长。固态方面，公司成都量产基地正式揭牌，“龙泉二号”全固态电池成功下线，25年底具备60Ah电池制造能力，能量密度突破400Wh/kg，26年底具备100MWh产能，在机器人、低空飞行器、AI等领域开启应用。
    盈利预测与投资评级：考虑到下游需求超预期，我们维持25年归母净利润47亿元，同增16%，上修公司26-27年归母净利润至75/105亿元（此前预期71/92亿元），同增59%/40%，25-27年对应PE为28x/17x/12x，考虑到公司出货高速增长，给予26年25x估值，对应目标价92元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动超市场预期，电动车销量不及市场预期。

红利+增长属性显著，出海深化有望助力国际龙头估值重塑

裕同科技(002831)
    公司简介
    公司核心客户面临的市场竞争态势已相对好转，盈利表现自2022年以来已有明显好转。国内消费电子基本盘已呈企稳态势，环保纸塑等业务处于快速发展期。在更优报价、智能化改造等优势加持下，海外毛利率显著高于国内。预计随着海外产能的持续放量，公司整体营收规模有望保持稳健增长，盈利表现有望持续提升。看好公司稳步兑现国内新需求+海外利润率提升的长期增长逻辑，未来增长路径清晰。
    投资逻辑：
    优质客户业绩扰动影响已逐渐消散，盈利表现企稳回升。2016至2021年，公司的毛利率/净利率由34.4%/15.8%持续下降至21.5%/7.2%，主因公司开拓新业务和原核心客户业绩表现欠佳。2021年以来，苹果手机出货量重拾稳健增长，公司核心客户的业绩扰动影响已逐渐消散。且公司的环保纸塑及烟酒包装等高毛利业务持续贡献业绩增量，拉动公司盈利表现已呈企稳回升态势。环保纸塑及重型包装、潮玩新消费需求不断涌现，有望贡献增长新增量。限塑令下环保纸包装成为重要替代选项，公司在成本管控和海外交付等方面打造立体竞争优势，我国汽车出口整体保持较高景气度支撑高行业需求，环保纸塑有望持续放量。24年9月，裕同墨西哥基地正式投产，提升服务墨西哥本地及欧美市场客户的响应速度，有效支撑重型包装等新需求开拓。AI类新硬件产品、卡牌潮玩等情绪消费带来的业务机会亦可提供相当的增长弹性。海外市场毛利率显著高于国内，有望持续抬升整体盈利表现。2025H1，公司海外毛利率较国内高9.38pct，主因海外基地在税收政策、人力成本、客户报价等方面具备显著优势。且公司较同业布局更早，在获取低生产成本、低门槛政策支持和提早绑定优质客户等方面具备先发优势。24年以来，菲律宾和墨西哥基地相继投产，叠加公司将国内智能工厂经验复制至海外，海外高毛利优质增长空间持续释放，有望持续显著抬升整体盈利表现。
    新发股权激励抬升发展确定性，未来有望保持高分红。25年8月，公司新发2.1亿元的股权激励计划，抬升未来发展的确定性。公司国内已无大规模产能建设，海外以轻资产运营为主，24年资本开支较21年最高点的18.52亿元减少47.19%至9.78亿元。23年以来股利支付率在60%以上，基本盘业务稳健发展+新需求贡献高增长弹性，叠加股权激励明确未来业绩指引，公司成长性高股息资产属性突出，未来有望保持高分红水平。
    盈利预测、估值和评级
    预计2025-2027年公司营业收入190.02/210.80/232.44亿元，同比+10.75%/+10.94%/+10.26%，公司归母净利润16.60/18.47/21.01亿元，同比+17.86%/+11.25%/+13.75%。2025-2027年EPS分别为1.80/2.01/2.28元，对应PE分别为15X/13X/11X。参考可比公司PE均值，给予公司2025年17XPE，对应目标股价为30.66元。维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；原材料价格大幅波动；海外市场拓展不及预期；汇率大幅波动；核心客户流失。

二季度净利润同比增长79%，机器人业务持续推进

蓝黛科技(002765)
    核心观点
    产品线持续发力，公司业绩持续释放。蓝黛科技2025年上半年实现营收17.5亿元，同比+8.3%，归母净利润1.1亿元，同比+61.6%；扣非归母净利为0.9亿元，同比+138%；单二季度看，25Q2营收9.4亿元，同比+8.5%，环比+15.3%，归母利润0.57亿元，同比+79.1%，环比+9.4%，扣非净利润0.46亿元，同比+159.3%，环比+3.9%。整体来看，得益于公司汽车零部件业务的订单释放以及盈利能力的持续提升，公司业绩持续释放。
    费用管控稳定，盈利能力同环比持续修复。费用层面，25Q2蓝黛科技销售/管理/研发费用率分别为1.2%/3.0%/3.4%，同比分别-0.3/+0.4/-0.4pct，环比分别-0.7/-0.8/0.0pct，整体费用管控相对稳定；25Q2公司毛利率17.6%，同比+4.2pct，环比+2.2pct，净利率6.1%，同比+2.4pct，环比-0.3pct；预计公司盈利能力的提升主要系1）新能源业务放量带来规模效应向上；2）持续推进提绩增效，深化降本工作等因素。
    主业持续放量，新能源业务加速拓展。分业务产品来看，蓝黛25H1电子元器件业务营收7.9亿元，同比-3.9%，毛利率15.0%，同比+5.6pct；汽车零部件业务营收9.5亿元，同比+33.2%，毛利率17.4%，同比+2.7pct；25H1公司动力传动业务营收9.6亿元，同比+20.6%，归母净利润为0.7亿元，同比+48.3%；新能源销售占比持续提升；在传统燃油车平衡箱总成、变速器总成等方面，深耕优质客户，稳定市场份额；海外产能方面：基于未来业务发展和海外市场拓展的需要，公司已设立泰国子公司，加速海外市场拓展。参股无锡泉智博叠加自身齿轮业务积累，持续推进机器人业务。公司全资子公司蓝黛自动化投资参股无锡泉智博，双方围绕机器人一体化关节及其核心零部件的研发、生产、测试及装配开展合作。公司以深耕汽车传动系统多年的技术沉淀、千万级精密零部件量产能力与泉智博的智能控制相结合，打造“机、电、软、控”智能一体化关节模组系列产品。将持续提升研发能力，加强与泉智博的业务合作，巩固和扩展新客户，努力推动机器人一体化关节模组产品成为公司新的发展增长点。
    风险提示：原材料价格波动，国际及经济环境变化，汽车行业需求承压。投资建议：看好公司业务稳定增长，维持“优于大市”评级。看好蓝黛科技主业如新能源齿轮以及触控业务的放量带来的盈利弹性，以及后续公司在人形机器人板块的潜在成长动力，维持公司盈利预测，预计公司25/26/27年归母净利润2.2/3.0/4.0亿元，对应EPS为0.33/0.47/0.61元，维持“优于大市”评级。

2025年中报业绩点评：逆势较快增长，龙头韧性彰显

海天味业(603288)
    核心观点
    事件：公司发布公告，2025H1实现营收152.3亿元，同比+7.6%；归母净利润39.1亿元，同比+13.3%；扣非归母净利润38.2亿元，同比+14.8%。2025Q2营收69.1亿元，同比+7.0%；归母净利润17.1亿元，同比11.6%；扣非归母净利润16.7亿元，同比+13.9%。
    收入端逆势稳健增长，新品与线上占比持续提升。公司25Q2收入同比+7.0%，保持较快增长趋势，表现好于行业整体水平，我们认为主要得益于业务优化转型成效兑现，公司份额得以提升，以及新产品、新渠道均实现良好增长。分品类，25Q2酱油/调味酱/蚝油/其他收入同比+7.0%/+9.6%/+9.8%/+12.7%，其他品类表现较好预计得益于特色调味品、食醋、料酒不断提升细分领域竞争力。分区域，25Q2东部/南部/中部/北部/西部收入同比+12.8%/+11.3%/+10.5%/+10.8%/+6.0%，东部与南部表现亮眼。分渠道，25Q2线下/线上收入同比+9.2%/35.0%，线上渠道占比持续提升；经销商数量为6681家，环比+0.2%，保持相对稳定。
    成本下降推动盈利能力改善，费用率同比略有提升。25Q2归母净利率24.8%，同比+1.0pcts。具体拆分来看，毛利率为40.2%，同比+3.9pcts，预计得益于原材料采购成本回落。销售费用率7.0%，同比+0.3%，预计主要系公司加大品牌宣传投入，扩招销售团队；管理费用率2.3%，同比+0.2%，预计与公司扩充管理团队及部分高管薪酬增加有关。
    短期业绩有望延续较快增长，中长期关注品类升级与渠道变革。短期看，1）收入端：考虑到公司内部变革成效持续兑现，叠加新品类持续发力，预计收入有望保持较快增长趋势；2）成本端：大豆与包材价格同比下降，预计毛利率改善趋势有望延续。长期看，渠道端，公司积极优化客户结构与推动渠道体系恢复；产品端，积极探索复调、有机及低糖低盐类等健康导向的调味品；管理方面，公司发布员工持股计划，有望增强内部员工积极性。总体来看，我们认为多重积极因素共振有望推动长期良好增长。
    投资建议：预计2025~2027年收入分别为290/316/342亿元，同比+8%/9%/8%，预计2025~2027年归母净利润分别为72/82/90亿元，同比+14%/13%/10%，对应PE为32/29/26X，考虑到公司作为调味品头部企业具备长期竞争力，积极调整有望持续推动业绩改善，维持“推荐”评级。
    风险提示：竞争超预期的风险，需求下滑的风险，食品安全风险。

公司信息更新报告：盈利拐点向上，加速海外布局&中期分红提信心

东方雨虹(002271)
    盈利拐点向上，加速海外布局&中期分红提信心。维持“买入”评级
    8月25日上海市住房城乡建设管理委员会等部门联合印发《关于优化调整本市房地产政策措施的通知》，进一步放宽楼市限购政策。此外，东方雨虹近期实施中期分红派发以及发布2025年半年报，2025H1公司实现营业收入135.7亿元，同比-10.8%，实现归母净利润5.6亿元，同比-40.2%；实现扣非归母净利润5.1亿元，同比-39.3%；单Q2看，公司实现营业收入76.1亿元，环比+27.9%，实现归母净利润3.7亿元，环比+93.4%，实现扣非后归母净利润3.4亿元，环比+95.4%。考虑地产底部带来需求承压，我们适当下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为13.3/18.1/22.0亿元（2025-2026前值为20.3/23.5亿元），同比+1128.7%/+35.8%/+22.0%；EPS为0.56/0.76/0.92元，对应当前股价PE为20.2/14.8/12.2倍。考虑到稳地产政策支持房地产企稳回升，公司持续建设海外布局，维持“买入”评级。
    H1业绩承压，培育渠道发展，加速海外布局
    2025H1公司业绩承压：分产品看，2025H1公司防水卷材/涂料/砂浆粉料/工程施工业务分别实现收入55.1/39.5/20.0/8.5亿元，同比-8.8%/-17.1%/-6.2%/-32.3%，其中防水卷材/涂料/砂浆粉料毛利率为22.6%/36.5%/26.6%，同比-5.2/-1.0/-0.9pct。培育渠道发展：2025H1公司零售/工程/直销渠道收入分别为50.6/63.5/20.4亿元，同比-7.0%/-5.3%/-28.0%，毛利率分别为32.2%/20.7%/24.4%，同比分别-8.6pct/-2.6pct/+1.5pct，2025H1公司实现工程渠道及零售渠道收入共计114.06亿元，占营业收入比例为84.1%，同比+4.3pct，渠道销售收入占比提升。海外布局加速：2025H1境内/境外分别实现收入129.9/5.8亿元，同比-12.3%/+42.1%，休斯敦生产研发物流基地项目建设持续推进，天鼎丰中东生产基地项目正式动工并快速推进建设进度，天鼎丰加拿大生产研发物流基地正式开工启建，马来西亚生产研发物流基地产线顺利完成首次试生产。
    费用率有所降低，中期分红凸显投资价值
    公司费用管控进一步升级：2025H1公司期间费用率为17.06%，同比-1.54pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.04%/5.67%/1.66%/0.69%，分别同比-0.91pct/-0.37pct/-0.23pct/-0.03pct。中期分红凸显投资价值：发布《2025年半年度权益分派实施公告》，每股派发现金红利0.925元（含税），按9月2日收盘价计算，股息率8%。2022-2024年资产负债率为46.25%、43.90%、43.39%，2025H1公司资产负债率为47.55%，长期处于较低水平，凸显长期投资价值。
    风险提示：地产和基建投资下行导致需求不及预期；原材料价格大幅上涨；公司海外项目建设不及预期。

公司2025年中报点评：公司积极拓展市场，二季度业绩边际转好

山煤国际(600546)
    2025年8月27日，山煤国际公布2025年半年度报告
    2025年上半年，公司实现营业收入96.60亿元，同比下降31.28%，实现归属于母公司所有者的净利润6.55亿元，同比下降46.75%，扣除非经常性损益归属于母公司的净利润6.82亿元，同比下降50.56%，经营活动现金流净额-4.69亿元，同比下降119.71%，EPS（基本）0.33元/股，同比下降49.23%。
    2025年第二季度，公司实现单季度营业收入51.58亿元，环比增加14.56%，实现归属于母公司所有者的净利润4.0亿元，环比增加56.91%，扣除非经常性损益归属于母公司的净利润4.13亿元，环比增加53.53%，经营活动现金流净额6.68亿元，环比增加158.74%。
    上半年煤炭生产增产不增销，煤炭贸易量有所压缩
    煤炭生产业务：2025年上半年原煤产量1782.12万吨，同比增加15.86%，销量1034.56万吨，同比减少13.19%，营业收入57.56亿元，同比减少29.59%，吨煤营业成本159.64元/吨，同比减少32.87%，毛利29.11亿元，毛利率50.57%，同比降低4.68个百分点。
    2025年第二季度，单季度原煤产量873.48万吨，环比下降3.87%，销量593.01万吨，环比增加34.30%，营业收入31.31亿元，环比增加19.31%，吨煤营业成本188.56元/吨，环比增加43.01%，公司毛利14.84亿元，环比增加4.07%，毛利率47.39%，环比下降6.97个百分点。
    整体看，由于2024年上半年公司受“三超”检查的影响，煤炭产量减少，2025年煤炭产量在低基数和检查不严的作用下，产量增加；而上半年煤炭市场不景气，市场价格不断下调，港口库存偏高，公司煤炭销量下降，营业收入和毛利下滑幅度较大，在公司精细化管理下，毛利率虽小幅下滑但仍保持在高位。从单季度第二季度看，公司煤炭销量边际走好，营收和毛利较一季度大幅提升，但毛利率走低，营业成本有所提升。
    煤炭贸易业务：2025年上半年，贸易煤销量753.79万吨，同比下降15.48%，营业收入35.43亿元，同比减少36.51%，吨煤营业成本461.91元/吨，同比下降23.98元/吨，毛利0.63亿元，环比下降41.03%，毛利率1.78%，同比降低1.16个百分点。
    2025年第二季度，贸易煤销量432.51万吨，环比增加34.62%，营业收入18.70亿元，环比增加11.83%，吨煤营业成本427.04元/吨，环比减少15.98%，毛利0.23亿元，毛利率1.25%，环比下降1.11个百分点。
    整体看，同样受煤炭价格持续走低的影响，上半年煤炭贸易销量遭到压缩，营收和利润下降；从二季度单季度看，相较于一季度，贸易量和营收提升，但是毛利和毛利率减少，公司贸易业务在市场不景气时较为难做。
    公司进一步压降成本，经营活动现金流净额环比向好
    2025年上半年，公司“三费”进一步压降，销售费用1.56亿元，同比下降33.47%，管理费用6.48亿元，同比下降9.35%，财务费用同比下降27.29%。公司通过构建成本管控体系，将“产洗销贸运进”各环节成本纳入统一管理，持续开展“成本管家”行动，打通成本管理“最后一公里”，成本指标压降成效不断显现。
    2025年上半年，公司经营活动现金流净额-4.69亿元，同比减少119.71%，主要是报告期内煤炭价格下跌，销量下降，以及回款滞后，应收账款5.48亿元，同比增加82.98%，导致现金流入减少。从单季度看，二季度经营活动现金流净额6.68亿元，相较一季度-11.37亿元，环比增加158.74%，回款提速，现金流增多。
    积极拓展市场，增强经营管控能力
    公司坚持“量价联动、稳价保量”的原则，重点突破江苏、湖北、湖南等增量市场，积极开拓省内及河南区域的终端客户群体，实行销售团队全员营销，公司主要领导带队多次前往湖北等地电厂拜访对接，进一步拓宽销售渠道。公司建立“煤炭超市”的销售模式，以“水转水”方式实现“送煤到家”，辐射周边十余家电厂客户，有效缩短送货周期。
    公司加快构建现代企业治理体系，进一步完善“权责法定、权责透明、协调运转、有效制衡”的现代公司治理机制；深化三项制度和绩效管理改革，优化薪酬分配体系，构建与新质生产力发展相配套的以PBC为核心的绩效管理工作体系，充分激发“人努力”的主观能动性。
    投资建议
    2025年7月、8月正处“迎峰度夏”期间，天气温度高于往年，电厂煤炭日耗不断提升；强降雨频繁，煤矿正常生产受到干扰，在“反内卷”和超产检查的背景下，煤炭供给收紧，动力煤价格迎来一波上涨。当前“迎峰度夏”已近尾声，高温天范围缩小，电煤需求减少，但“反内卷”和超产检查持续，煤炭供给仍将受到限制，在供需双弱格局下，煤价或将开启下跌，但预计跌幅有限。
    考虑公司2025年原煤目标产量3500万吨，我们预计2025-2027年公司归母净利润为14.98/16.80/18.61亿元，对应EPS分别为0.76/0.85/0.94元/股，对应2025年9月3日收盘价的PE分别为12.79/11.41/10.30倍，因公司分红比例高并有持续可能，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：国际环境不确定性增强，煤炭需求不及预期

型号产品屡获订单，内需外贸空间广阔

高德红外(002414)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年1-6月实现营业收入19.34亿元，较上年同期增长68.24%；归属于上市公司股东的净利润1.81亿元，较上年同期增长906.85%；基本每股收益0.04元，较上年同期增长909.52%。
    型号产品屡获订单，内需外贸空间广阔。在完整装备系统总体领域，公司积极投入新J种、新品类的系统总体科研，展现出显著的竞争优势。近期，公司完整装备系统总体项目取得多个新进展，公司率先研制成功并获得该类系统总体科研生产资质的某型完整装备系统总体型号项目签订了大额采购协议，该协议签订金额为后续将签订的大额订货合同的部分预付价款，公司于“十四五”收官之年签订协议且为该型号项目当年度的独家供应商，为公司在“十五五”期间持续承接国家新一代装备研制任务奠定了基础。继上述大额采购协议后，公司于近期与客户在某新兵种上又签订了该型号完整装备系统总体产品订购合同，证明公司研发的该型号完整装备系统总体产品能满足多兵种的差异化需求，体现了公司在完整装备系统总体领域具备提供适应不同平台与环境的通用性技术能力，对公司后续其他品类完整装备系统总体产品在多兵种上实现批量供货产生积极影响。在出口领域，公司已获批多款完整装备系统总体产品的外贸出口立项，与具有相关出口权的J贸公司形成了战略合作关系。近期，公司与某J贸公司签订了完整装备系统总体外贸产品国内采购合同，为后续更多外贸订单的签订奠定了基础。未来公司型号项目业务比重逐步向完整装备系统总体倾斜，内需外贸市场空间十分广阔。
    民品市场加速拓展，智驾领域取得突破。在民品方面，公司持续深耕红外领域新兴细分行业，积极拓展应用场景。在智能驾驶领域，公司加速推进红外在汽车领域的规模化应用，全力推进与合资车企品牌和主流新势力品牌的技术交流，争取试点项目，建立技术标杆案例，快速推进红外前装规模化应用并于2025上半年前装市场取得新的突破，公司助力猛士新车型817量产上市，正积极推动一汽红旗某重点项目独家定点及北汽某项目攻坚工作。在市场推广方面，公司新获2025全球汽车供应链“品质领航生态伙伴奖”、AIIA2025汽车智能化领航创新奖之“智能感知科技创新奖”、无畏征服·铠甲猛士奖、高工智能汽车2025年度技术领航奖等行业荣誉，品牌影响力持续扩大。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年的净利润为5.73亿元、8.15亿元、10.35亿元，EPS为0.13元、0.91元、0.24元，对应PE为89倍、62倍、49倍，维持“买入”评级。
    风险提示：订单增长不及预期；产品交付进度不及预期。

2025H1营收同比增长60%，市场开拓和材料研发并进

佳力奇(301586)
    事件
    8月26日，佳力奇发布2025年半年报。2025H1，公司实现营收4.32亿元，同比增长60%，实现归母净利润0.38亿元，同比减少39%
    点评
    1、外部市场需求和客户订单增加，2025H1公司营收同比增长60%。2025H1，受益于外部市场需求和客户订单增加，公司生产规模扩大、交付效率提升，营收同比增长60%达4.32亿元。分产品看，飞机复材零部件收入4.14亿元，同比增长63%，导弹复材零部件收入22.55万元，制造及技术服务收入0.17亿元，同比增长16%。
    2、受主机厂采购定价政策调整等影响2025H1毛利率同比下降，费用控制良好。由于主要军用飞机主机厂采购定价政策调整，公司现有重点项目产品价格下降，以及部分新承接项目毛利率相对较低，2025H1，公司销售毛利率21.86%，同比降低14.67pcts，较2024年全年毛利率降低6.44pcts。2025Q2单季度，公司销售毛利率22.76%环比提高2.14pcts。公司费用控制良好，2025H1，公司销售、管理、研发和财务费用率分别为1.40%、3.80%、6.38%和-0.48%，分别同比降低0.47pcts、降低1.18pcts、降低0.11pcts和降低0.12pcts，四费费率11.10%，同比降低1.88pcts。
    3、研发投入同比增长57%，自研材料完成上机验证，结构功能复合材料实现突破。2025H1，公司研发投入2755万元，同比增长57%公司致力于为客户提供高性价比的复合材料产品及解决方案，根据热压罐、模压、液体成型及非热压罐等成型工艺特性，定向开发适配的树脂体系，能够覆盖汽车、eVTOL、航空航天等多场景需求。公司已具备材料开发能力，自研的材料体系通过了业内专家及主机厂的鉴定评审，并已上机验证，性能优异，稳定可靠。此外，公司与航天科工某研究所建立战略合作伙伴关系并在电磁功能复合材料领域进行深入合作，在结构功能复合材料领域实现了突破。
    4、产能储备充足，多方向开拓市场。公司提前布局，产能和人员储备充足。在产能配备层面，公司近期新增1台大型热压罐和数台自动铺丝铺带机，同时大型龙门式超声扫描检测系统投入使用；人员配备层面，去年下半年以来，人员规模不断扩充，由2024年初600人左右增加到2025年4月的900人左右，人员储备充足。公司向多方向开拓市场，完成了民机、航天、低空经济等领域多家客户的深入对接、供应商准入及项目转产落地工作，为公司第二增长曲线注入活力5、我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.26亿元、1.59亿元和2.01亿元，对应当前股价PE为35、28、22倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    公司产品最终定价与暂定价产生较大出入；军品需求不及预期；民航、低空等市场拓展不及预期；产品降价超出市场预期等。

二季度净利润同比增长93%，机器人业务持续推进

福达股份(603166)
    核心观点
    产品线持续发力，公司业绩稳定增长。福达股份2025年上半年实现营收9.4亿元，同比+30.3%，归母净利润1.46亿元，同比+98.8%；扣非归母净利为1.34亿元，同比+90.3%；单二季度看，25Q2营收4.66亿元，同比+16.8%，环比-1.1%，归母利润0.81亿元，同比+93.3%，环比+24.5%，扣非净利润0.69亿元，同比+73.4%，环比+4.7%。整体来看，得益于公司曲轴产能逐步释放，以及盈利能力的持续提升，公司业绩持续释放。
    费用管控稳定，毛利率持续提升。费用层面，25Q2福达股份销售/管理/研发费用率分别为1.1%/4.7%/5.6%，同比分别-1.2/+0.5/+0.1pct，环比分别+0.2/+0.5/-0.4pct，整体费用管控稳定；25Q2毛利率28.5%，同比+4.9pct，环比+1.4pct；预计公司盈利能力的提升主要系1）曲轴、齿轮业务放量带来规模效应向上；2）持续推进提绩增效，深化采购降本工作等因素。
    主业持续放量，新能源业务加速拓展。公司加大产品拓展，1）混动曲轴成品方面：完成理想、东风乘用车、小康动力、比亚迪等客户9个新品开发；2）混动曲轴毛坯产品方面，成功开发瑞典极光湾、小康动力、吉利、比亚迪等6个新品并实现量产，2个全新产品在开发中；3）新能源电驱动齿轮业务领域，获得吉利星驱、联合电子、舍弗勒等客户4个新项目定点，预计下半年实现量产；4）在新产品开发方面，新增2个新品量产、3个新品定点。机器人业务持续推进，长坂科技年产3万套行星滚柱丝杠产能达产。公司机器人事业部加速推动行星减速器业务发展，针对现有客户需求开发多个型号产品，其中1个产品进入小批量交付阶段，2个产品进入样件测试阶段。此外公司完成对长坂科技的一期投资，进一步扩大其高精度反向式行星滚柱丝杠磨削产能；7月长坂科技创始人对外宣布，公司已建成国内首条高精度反向式行星滚柱丝杠磨削量产线，其中上肢丝杠年产能达1万套、下肢丝杠产能2万套；长坂科技加工精度达国际先进水平，降低设备采购与维护成本；针对反向式行星滚柱丝杠三大核心组件（内螺纹/外螺纹/小模数齿轮），采用淬火后精密磨削工艺，保证螺纹和齿轮的成型精度；团队构建"加工装备-刀具-夹具"三位一体工艺体系。
    风险提示：原材料价格波动，国际及经济环境变化，汽车行业需求承压。投资建议：看好公司业务稳定增长，维持“优于大市”评级。看好福达股份主业如曲轴、齿轮、锻件的稳定增长，以及后续公司在机器人板块的拓展潜力（丝杠、减速器等），维持公司盈利预测，预计公司25/26/27年归母净利润3.0/3.9/4.9亿元，对应EPS为0.47/0.60/0.76元，维持“优于大市”评级。

工商银行2025年中报点评：扎实服务实体，资产质量稳健

工商银行(601398)
    事件：工商银行发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入4,270.92亿元，同比+1.6%；实现归母净利润1,681.03亿元，同比-1.4%。截至2025年6月末，公司不良率为1.33%，较上年末-1bp；拨备覆盖率为217.71%，较上年末+2.80pct。公司拟分配中期现金股息每股0.1414元，派息比例为29.98%。
    信贷投放精准有力，扎实服务实体经济。公司加大对实体经济重点领域的信贷支持，紧密围绕金融“五篇大文章”和国家重大战略，6月末公司类贷款较上年末+7.7pct至1.35万亿元，其中制造业、科技创新、绿色发展等领域贷款增速均高于全行平均水平。个人贷款较上年末+2.3%至2,096.42亿元，其中个人消费贷款和个人经营性贷分别较上年末+10.2%和10.8%，信贷结构持续优化。
    息差压力边际减缓，负债成本管控成效显著。2025年上半年公司利息净收入为3,135.76亿元，同比-0.1%，基本保持稳定。年化净息差为1.30%，同比-13bp，主要受LPR下调、存量房贷利率调整等因素影响，但环比降幅已在收窄。公司负债端推进精细化管理，积极响应利率自律机制，主动下调存款挂牌利率，推动存款平均付息率同比-39bp至1.45%。
    中收降幅收窄，投资收益支撑增长。2025年上半年公司手续费及佣金净收入为670.20亿元，同比微降0.6%，降幅较去年同期及今年一季度明显收窄。其中，对公理财、资产托管业务收入实现较快增长，同比分别+24.5%、+3.8%；而结算、银行卡、个人理财等业务受市场环境变化及费率下调等因素影响，收入有所下滑。上半年其他非利息收益为464.96亿元，同比+18.8%，成为非息收入增长的主要驱动力；其中，投资收益同比大幅+52.0%至328.85亿元，主要系公司把握市场机遇，债券投资已实现收益增加所致。
    资产质量保持稳健，重点领域风险前瞻性管控。截至2025年6月末，公司不良贷款率为1.33%，较上年末-1bp，资产质量总体稳定。分业务看，公司类贷款不良率1.47%，较上年末-11bp，其中制造业不良率从1.87%降至1.52%，显示出公司较强的风险选择能力；个人贷款不良率1.35%，较上年末+20bp，主要受部分居民偿债能力影响。公司风险抵补能力持续增强，拨备覆盖率较上年末+2.80pct至217.71%。公司在风险管理上保持审慎，上半年计提信用减值损失1,040.07亿元，同比+2.2%。
    投资预测：公司继续深化“五化转型”，在服务实体经济的同时，有望通过优化资产负债结构和成本管控，维持稳健的盈利能力。预计2025-2027年公司营业收入为8,226.23、8,349.43、8,657.86亿元，归母净利润为3,621.50、3,679.31、3,834.46亿元，每股净资产为10.97、12.04、13.19元，对应9月1日收盘价的PB估值为0.67、0.61、0.56倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、净息差持续收窄、重点领域资产质量波动

2025年中报点评：业绩短期承压，积极孵化新业务与加快国际拓展

公牛集团(603195)
    核心观点
    二季度业绩短期承压，核心品类市占率提升。2025H1公司实现收入81.7亿元/-2.6%，归母净利润20.6亿元/-8.0%，扣非归母净利润18.4亿元/-3.2%；其中2025Q2收入42.5亿元/-7.4%，归母净利润10.8亿元/-17.2%，扣非归母净利润9.9亿元/-9.0%。上半年消费大环境整体仍承压，公司收入利润均有下滑，其中归母利润下滑幅度更大主要系去年投资理财等非经收益基数较高；上半年公司核心品类市占率进一步提升，彰显经营韧性。
    传统主业略有下滑，新能源业务稳步推进。1）电连接：2025H1收入36.6亿元/-5.4%，转换器产品由安全向高端时尚创新升级，加快推动电动工具拓展，角磨、锤镐等产品线快速面市，渠道进一步下沉并快速渗透闪电仓等新业态；2）智能电工照明：2025H1收入40.9亿元/-2.8%，以AI智能和健康照明构建产品优势，装饰渠道全面深化变革，持续推进全品类旗舰店建设；3）新能源业务：2025H1收入3.9亿元/+33.5%，公司在C端市场已累计开发线下终端网点超3万家，线上天猫新能源汽车充电桩/充电枪产品销售第一，B端围绕渠道与场景完善充电解决方案。
    积极孵化新业务，加快国际业务拓展。2025H1公司依托PDU积极向数据中心业务布局，目前已与字节跳动、腾讯等客户形成较好的合作关系；同时凭借在照明及新能源领域积累的平台化研发和产品能力，公司积极布局太阳能照明业务，推出一体化路灯头、投光灯等高性能产品，通过线下五金、电商渠道快速触达消费者，实现较好增长。2025H1公司加快国际化业务拓展，电连接和家装品类由东南亚拓展至欧洲、中东、拉美等地区，新能源品类由欧洲拓展至新兴市场，从线下拓展到跨境电商，业务已覆盖40多个国家。
    费用率控制优异，毛利率相对平稳。2025Q2毛利率43.5%/-0.1pct，净利率25.5%/-3.0pct，净利率波动主要受非经收益影响；销售费率7.0%/-1.5pct，主要系市场推广费、广告费投入减少；管理费率4.9%/+1.7pct，管理费率提升主要系工资、折旧及摊销增加；研发费率3.0%/-1.1pct，研发项目调整导致研发投入同比减少；财务费用率-0.7%/+0.01pct。
    风险提示：新业务与新渠道开拓不及预期；行业竞争加剧；原材料大幅波动。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    公司核心品类稳居行业第一，品牌效应强、渠道布局完善，新老业务及新老渠道协同并进。考虑到消费需求偏弱与地产深度调整，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为43.8/47.0/51.0亿（前值45.7/49.5/55.0亿），同比+2.5%/7.4%/8.5%，摊薄EPS=2.4/2.6/2.8元，当前股价对应PE=19.4/18.1/16.7x，维持“优于大市”评级。

照明主业表现承压，燎旺车灯收入稳步增长

佛山照明(000541)
    核心观点
    Q2营收降幅收窄，盈利有所承压。公司2025H1实现营收43.9亿/-8.3%，归母净利润1.1亿/-40.2%，扣非归母净利润1.1亿/-40.7%。其中Q2收入22.4亿/-1.2%，归母净利润0.5亿/-53.7%，扣非归母净利润0.4亿/-56.4%。传统通用照明承压。2025H1全球通用照明行业需求持续承压，国内外新建住房及安装市场延续疲态，叠加美国关税影响，通用照明行业竞争进一步加剧。H1我国照明产品出口总额同比下降约6%。公司H1通用照明产品收入同比下降9.5%至15.6亿，境外收入同比下降6.8%至9.7亿，预计公司照明业务内外销收入均有所下降。公司积极挖掘增量，国内持续拓展线上线下渠道，新拓网点超1600家，H1电商收入同比增长10.8%；海外加快“一带一路”等新兴市场开拓，开发6个国家空白区域代理，新拓多家千万级大客户，欧洲、非洲、中东、东南亚市场销售实现增长，自主品牌营收实现超两位数的增长。同时，公司持续突破照明新赛道，海洋照明项目持续落地，进入高端深海节律照明新领域；体育照明持续拓展国家青少年足球训练基地等专业级场馆项目；动植物照明加快特色经济植物光环境应用推广，销售额同比增长46.8%。燎旺车灯持续拓展项目，营收稳步增长。H1燎旺车灯业务获得6个中高端车型新项目，实现豪华车企品牌“零突破”，H1燎旺收入同比增长9.5%至9.1亿。公司车灯事业部新拓展6个模组项目，并延伸车灯控制器业务。公司H1车灯整体收入同比下降3.0%至10.1亿，预计公司车灯模组收入有所承压。子公司国星光电有待回暖。受行业竞争影响，国星光电LED封装等业务收入有所下降。H1国星光电实现营收16.8亿/-9.3%，归母净利润0.2亿/-56.3%；Q2收入9.1亿/+0.2%，归母净利润0.1亿/-72.2%，对公司表现有所拖累。毛利率受结构影响，盈利能力下降。同口径下，公司H1毛利率同比-0.4pct至18.7%，其中通用照明产品毛利率同比+0.4pct，LED封装及组件毛利率+0.2pct，车灯产品毛利率+0.1pct，公司毛利率下降预计主要系结构影响。Q2毛利率同比-2.3pct至17.9%。Q2公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.5/0.0/+0.5/+0.4pct至4.3%/5.0%/6.3%/-0.3%，公司研发及销售投入有所增加。公司Q2归母净利率同比-2.5pct至2.2%。
    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；车灯客户开拓不及预期。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    考虑到国内外通用照明业务需求承压、行业竞争加剧，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为3.0/3.5/3.8亿（前值为3.8/4.6/5.1亿）增速为-32%/+15/+9%，对应PE=34/29/27x，维持“优于大市”评级。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：盈利能力持续提升，机器人等业务加快推进

汇川技术(300124)
    核心观点
    事件：25H1公司实现营收205.1亿元，同比+26.7%，归母净利29.7亿元，同比+40%，扣非净利26.7亿元，同比+29%；毛利率30.2%，同比-1.55pcts，净利率14.5%，同比+1.4pcts。25Q2公司实现营收115.3亿元，同/环比+19.0%/+28.4%；归母净利16亿元,同/环比+26%/+24%；毛利率29.6%，同/环比-0.2/-1.3pcts；净利率14.3%，同/环比+0.8/-0.5pcts，符合预期。
    行业止跌回稳，通用自动化引领增长。25H1制造业投资/工业自动化市场同比+7.5%/1%，且锂电等OEM市场好于项目市场。公司营收增长17%领先行业，其中国内市场份额通用伺服系统/低压变频器/小型PLC/中大型PLC/工业机器人/SCARA机器人/约32%/22%/7.0%/5.1%/8.2%/20.4%，排名第1/1/4/6/4/1，龙头地位稳固。Q2末订单情况好转，下半年预计实现更高增长。
    客户放量推高市占率，新增定点支撑未来。25H1理想/广汽等客户车型放量使公司业务营收高增49%，25H1乘用车电机控制器份额10.1%龙二，第三方供应商稳居龙一；电驱总成份额7.1%排第四，多合一趋势已定超额完成订单目标；定子装机量11.3%龙二。公司新增海外定点5个项目，国内30+个项目，匈牙利工厂已完成首个样件下线，全年增长预期高。
    费率下降，盈利回升。25Q2规模效应&汇兑收益使期间费用率同/环比-0.2/2.1pcts,股权投资收益利润率贡献同/环比+2/+0.1pcts,归母净利增速超营收，盈利能力自24年底部持续回升。
    机器人等战略业务加速推进。1)无框力矩电机及关节模组等产品处开发阶段，行星滚柱丝杠已完成送样并开发直线执行器；2)AI技术平台架构iFG落地；3)打造数字化智慧能源解决方案，西安工厂产能达50GW；4)InoCube平台FOS产品已实现批量化订单，FEMS产品实现实质性业绩突破。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为469/568/682亿元；归母净利分别为52/65/80亿元，EPS1.9、2.4、3.0元/股，对应PE39x/31x/25x。首次覆盖给予“推荐”评级。。
    风险提示：行业竞争加剧、全球贸易形势复杂多变、原材料价格上涨等风险。

公司信息更新报告：整体稳健，结构下移

山西汾酒(600809)
    收入保持稳健发展，产品结构影响利润增速，维持“买入”评级
    2025H1实现收入239.6亿元，同比+5.4%；归母净利润85.2亿元，同比+1.1%。2025Q2实现收入74.4亿元，同比+0.4%；归母净利润18.6亿元，同比-13.5%。考虑消费需求承压，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为122.8（-11.7）亿元、131.3（-15.5）亿元、144.2（-14.9）亿元，同比分别+0.3%、+6.9%、+9.8%，EPS分别为10.07、10.76、11.82元，当前股价对应PE分别为19.9、18.6、17.0倍，在行业需求年轻化、追求醒酒快负担轻的趋势下，公司香型具有明显竞争优势，结合公司的产品结构、全国化市场优势，以及经销商良好的利润水平，预计未来仍有超额表现，维持“买入”评级。
    汾酒系列实现正增长，省内省外稳步推进
    受需求环境影响，二季度环比降速，但仍然实现了正增长，体现了公司丰富的产品结构和扎实的全国化布局带来的优势。2025H1汾酒实现收入233.9亿，同比+5.8%。其他酒类4.8亿，同比下降10.6%。主要是竹叶青下滑较多。省内实现收入87.3亿，同比+4.04%，省外实现收入151.4亿，同比+6.2%。
    预收款和现金流表现良好，与利润表匹配度高
    2025Q2末公司合同负债59.8亿元，环比增加1.6亿元，同比增加2.6亿元。经销商利润水平仍然位于行业前列，回款秩序良好。2025Q2销售收现69.4亿元，同比下降6.1%，主要是给应收账款略有增加。
    毛利率下降，费用率保持稳定，净利率有压力
    2025Q2公司次高端产品动销受环境影响，导致产品结构有明显下移，毛利率下降3.2pct至71.9%。销售/管理/财务费用率分别-0.01/+0.08/+0.01pct，相对稳定。净利率下降4.0pct至25.1%。公司过去几年净利率大幅提升，未来面对需求下降，净利率预计提升幅度放缓或者有小幅度下降。
    风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

上半年利润接近翻倍，规模效应加速兑现

亚太股份(002284)
    核心观点
    上半年收入同比增长30%，利润接近翻倍。亚太股份2025年上半年实现营业收入26亿元，同比增长29.75%；实现归母净利润2.01亿元，同比增长92.12%。单季度看，25Q2公司实现营收13.43亿元，同比增长37%，环比增长7%；实现归母净利润1.00亿元，同比增长129%，环比持平。Q2净利率同比提升2.97pct，规模效应加速兑现。2025Q2公司毛利率为19.84%，同比增长1.49pct，归母净利率7.45%，同比+2.97pct；其中实现销售/管理/研发/财务费用率2.08%/2.76%/6.03%/0.30%，同比分别+0.15/-0.91/-1.29/1.62pct，公司新增吉利、零跑等客户项目终端销量快速增长，公司规模效应加速兑现。
    电子控制系统贡献主要收入增量，在手项目、产品布局持续拓展。公司汽车电子控制系统包括EPB、ESC、IBS等产品，20年至24年收入复合增速为32%，进入通用、STELLANTIS等全球采购平台。2025H1公司新启动114个项目，其中55个涉及汽车电子控制系统产品。公司新量产70个项目，包括吉利汽车、零跑汽车、一汽红旗、重庆长安、深蓝汽车、上汽大通、长安等；公司自研IBS产品于2024年量产，2025年至今共收到合计12亿元项目定点，产品布局持续拓展。
    摩洛哥产能加速扩张，全球化布局逐步推进。当前公司海外收入占比3%左右，2024年完成新加坡、摩洛哥、德国子公司布局，加速推进摩洛哥年产制动钳总成265万件项目建设，有望贡献收入增量并推进本地化生产，加速全球化业务布局。
    积极拓展智能化新业务，具备角模块、EMB等新品布局。公司积极构建智能化新业务，构建涵盖智能汽车环境感知、主动安全控制及移动互联技术的无人驾驶产业链，具备集成轮毂电机、电子机械制动（EMB）、主销转向系统、主动悬架以及底盘域控制器的一体化解决方案，实现车辆各系统的独立控制，具备原地转向、横向移动等功能，智能化布局完善。
    风险提示：客户拓展不如预期、产能扩建速度不如预期、技术更新风险。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。我们看好公司线控制动、EPB等电子控制产品加速放量，看好公司具备的优质角模块业务储备，考虑公司下游客户吉利、零跑等车型加速放量，我们上调盈利预测，预计公司25-27年净利润3.80/4.74/6.25亿元（原预测为3.1/4.1/5.5亿元），维持“优于大市”评级。

2025年上半年净利润较快提升，机器人零部件持续改进

三花智控(002050)
    核心观点
    汽零业务稳步提升，制冷业务较快增长，2025H1营业收入同比增长19%。公司2025H1实现营业收入162.6亿元，同比增长18.9%，实现归母净利润21.1亿元，同比增长39.3%。2025Q2公司实现营业收入85.9亿元，同比增长18.8%，环比增长12.1%，实现归母净利润12.1亿元，同比增长39.2%，环比增长33.6%。公司业绩增长得益于：1）新能源汽车业务订单持续放量。2）制冷空调电器业务公司积极调整市场策略，稳固大客户，抓住高增长机遇，同时促进降本增效，市场份额稳步提升。
    积极推进降本增效，2025Q2利润率同环比改善。公司2025H1销售毛利率28.12%，同比+0.66pct，销售净利率13.15%，同比+2.02pct；2025Q2实现销售毛利率29.27%，同比+1.44pct，环比+2.44pct，销售净利率14.13%，同比+2.03pct，环比+2.09pct。2025H1制冷业务毛利率28.21%，同比+0.65pct，汽零业务毛利率27.96%，同比+0.65pct，利润率提升受
    益于降本增效相关举措的实施。2025Q2公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1.9%、5.1%、4.0%、0.4%，同比-0.4pct、-1.3pct、-0.4pct、+0.8pct，销售、管理及研发费用率下降，主要由于降本增效推进。
    多项热管理产品市占率全球第一，推进全球化布局。公司空调电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀、微通道换热器、Omega泵、车用电子膨胀阀、新能源车热管理集成组件产品市占率全球第一。2024年全球化布局方面，1）制冷业务：利用越南、墨西哥、泰国等多点基地布局，积极应对关税挑战。2)汽零业务：持续进行墨西哥、波兰工厂和国内中山、沈阳、天津、杭州、绍兴滨海工厂建设和新产能布局。
    聚焦机器人产品开展技术改进，开拓新增长点。仿生机器人方面，公司聚焦多款关键型号产品开展技术改进，配合客户进行全系列产品研发、试制、迭代、送样，获得客户高度评价，并取得了一系列围绕现有产品的创新成果。2024年1月公司签订《三花智控未来产业中心项目投资协议书》，计划总投资不低于50亿元，项目包括1）公司控股子公司先途电子智能变频控制器项目，2）三花智控机器人伺服机电执行器项目、热管理域控制器项目。公司持续加强仿生机器人领域的业务布局，有望成为潜在增长点。
    风险提示：新能源汽车销量不及预期、原材料价格上涨、技术风险、政策风险、客户拓展风险、汇率风险等。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑下游客户放量节奏及进展，维持盈利预测，预期25/26/27年归母净利润为37.36/43.69/53.4亿元，每股收益分别为0.89/1.04/1.27元，对应PE分别为36/31/25倍，维持“优于大市”评级。

二季度净利润同比增长19%，看好新品周期带来的向上势能

长城汽车(601633)
    核心观点
    销量持续改善，二季度净利润同比增长19%。2025年上半年长城汽车营收923.4亿元，同比+1.0%，归母净利润63.4亿元，同比-10.2%，扣非利润35.8亿元，同比-36.39%；单极度看，二季度长城汽车营收523.2亿元，同比+7.7%，环比+30.7%，归母净利润45.9亿元，同比+19.5%，环比+161.9%，扣非利润21.2亿元，同比-41.8%，环比+0.5%；销量维度来看，公司Q2销量31.2万辆，同比+10.1%，环比+21.9%。结构来看，25Q2坦克销量6.2万辆，同比-7.8%，环比+46.9%，占比19.7%，同比-3.8pct，环比+3.4pct；整体来看，得益于销量的提升以及产品结构的持续优化，公司业绩稳定释放。
    产品结构优化，单车盈利相对稳定。费率维度来看，长城汽车25Q2销售/管理/研发费用率分别为5.2%/1.8%/4.5%，同比+0.9/-0.2/-0.1pct，环比分别-0.5/-0.5/-0.3pct，其中销售费率同比提升预计系新品渠道营销费用及直营体系投入提升；财务费用率降低预计主要系汇兑收益影响；测算25Q2公司单车营收15.7万元，同比-1.4万元（系产品结构变化），环比略增0.1万元，单车归母净利润0.88万元，同比-0.5万元，环比+0.2万元；扣非单车净利润0.68万元，同比-0.6万元，环比+0.1万元，单车利润同比略有下降预计系1）销量波动影响规模效应释放；2）产品结构原因（坦克、海外销量占比减少），但整体看公司盈利能力保持相对稳定。
    新能源战略持续推进，看好产品、技术等维度升级带来销量推动力。1）产品维度：上半年二代枭龙MAX（4月上市）、全新蓝山（5月上市）、全新高山8&9（5月上市）、哈弗大狗26款（7月上市），全新坦克500开启预售，标配智驾，24小时订单突破11000单，首周末日订单突破1932台，展望下半年坦克、哈弗、欧拉、Wey等品牌均有新品推出，看好长城汽车新品周期持续向上；2）技术维度：混动、纯电、氢能三大领域精准投入，推出各项战略及先进技术，发布智能四驱电混技术Hi4；Hi4-Z技术有望拓宽客户群；智能化方面具备从感知硬件到计算平台的全域自研能力；4）出海层面：持续拓展海外市场，上半年陆续将坦克300、坦克500、哈弗大狗、长城炮等新车型导入拉美、东盟、中东以及澳新等地区，有望推动销量持续增长。
    风险提示：行业销量下滑风险，新车型销售不达预期风险。
    投资建议：考虑行业竞争激烈对汽车板块盈利和销量的潜在影响，维持盈利预测，预计25-27年长城汽车归母净利润为138.4/162.0/188.1亿元，EPS为1.62/1.89/2.20元，持续看好长城新能源战略转型以及新品周期放量带来的业绩上行动力，维持“优于大市”评级。

2025年上半年利润小幅提升，拓展数据中心液冷、机器人等新领域

银轮股份(002126)
    核心观点
    商用车恢复、数字能源业务增长较快，2025H1收入同比增长17%。银轮股份2025H1实现营收71.7亿元，同比增长16.5%，归母净利润4.4亿元，同比增长9.5%；2025Q2实现营收37.5亿元，同比增长17.9%，环比增长9.8%，归母净利润2.3亿元，同比增长8.3%，环比增长7.8%。乘用车业务方面，2024年新能源汽车热管理产品销量2549万台，收入占营业收入比重提升至42%。商用车方面，老旧货车以旧换新等促进商用车行业恢复，2025H1国内商用车销售212万辆，同比增长2.6%。
    海外经营体盈利改善，净利率同比下降受关税等影响。2025H1北美银轮实现营业收入7.9亿元，净利润0.3亿元，预计欧洲板块全年将实现扭亏，海外经营体盈利有望进一步改善。2025Q2公司毛利率18.8%，同比下降2.2pct，环比下降1.0pct，净利率7.0%，同比下降0.3pct，环比提升0.01pct，毛利率下降主要受会计准则调整、年降及乘用车行业竞争等影响，净利率同比下降受关税等影响。
    墨西哥工厂于2023Q4实现盈亏平衡，海外拓展加速。公司墨西哥工厂于2023年二季度投产，并已于2023年第四季度实现盈亏平衡，主要生产供北美客户的新能源汽车空调箱、冷却模块、液冷板等热管理产品。波兰工厂于2023年10月份首批HVAC产品开始生产发运交付，开始投产，配套北美客户德国工厂以及捷豹路虎批量车型，后期将陆续建成热泵板换、储能液冷机组、电池液冷板等产能，配套更多欧洲本地客户。公司在手订单充裕，2024年新获订单预计达产后为公司新增年销售收入约90.73亿元，累计获得项目超300个，其中数字能源业务9.53亿元，新能源车业务68.43亿元，燃油车及非道路业务12.77亿元。
    发展数字能源及机器人业务，全新成长曲线发力。公司数字与能源业务包括数据中心、储能、超充热管理等，数据中心领域，公司初步形成3+3+N的客户布局，与相关客户项目合作取得积极进展；机器人领域，公司积极申请专利，围绕头部客户的需求在产品开发上取得重要进展，丰富了合作品类，顺利完成第一代旋转关节模组、执行器模组的开发，并合资设立苏州依智灵巧公司，提升竞争力，第三第四增长曲线有望持续放量。盈利预测与估值：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司在手订单充分，维持盈利预测，预期25/26/27年归母净利润分别为10.89/13.85/16.25亿元，每股收益分别为1.30/1.66/1.95元，对应PE分别为30/24/20倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新能源汽车销量不及预期，行业竞争加剧的风险，原材料上涨的风险，财务风险，政策风险等。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：海外负极将放量，全面布局固态电池材料

贝特瑞(835185)
    核心观点
    事件：25H1公司实现营收78.4亿元，同比+11.4%，归母净利4.8亿元，同比-2.9%，扣非净利4.3亿元，同比-19.5%；毛利率22.6%，同比+1.3pcts，净利率6.1%，同比-0.9pcts。25Q2公司实现营收44.5亿元，同/环比+26.7%/+31.1%；归母净利3亿元，同/环比+10.1%/+71.2%；毛利率22.5%，同/环比+0.9/-0.3pcts；净利率6.8%，同/环比-1.0/+1.6pcts，符合预期。
    负极毛利承压，海外放量有望改善盈利。25H1公司负极材料出货26万吨司比+33%略低于行业，营收63亿同比+21%，均价2.4万元/吨同比-9%主要系市场激烈持续竞争。叠加原材料阶段性涨价，毛利率承压Q2环比下滑。印尼一期工厂持续爬坡，后续放量供应海外下游将改善整体盈利。正极方面公司出货超1万吨，受海外大客户影响产能利用率维持低位，预计微利。
    财务费率同比提升，战略伙伴增资影响少数股东权益。2502公司期间费率12.6%同环比+2.6/-2.2pcts，主要系财务费用同比增长。此外，期内亿纬锂能对四川贝特瑞增资，子公司股权占比下滑至83%影响归母净利率。
    锂碳负极/固态电解质等产品获进展。1）公司开发锂碳复合负极材料已获客户技术认可。2）硫化物固态电解质性能达到客户应用需求。3）氧化物电解质产品实现批量供应，获得百吨级订单，匹配电芯装机量超过1Gwh，聚合物电解质获得吨级订单。4）新开发CVD硅碳用多孔碳正式进入中试阶段。
    战略定位电池材料未来整体解决方案。期内公司推出“贝安FLEX”半固态电池核心材料及“贝安GUARD”全固态电池核心材料，硅基负极、锂碳复合负极等产品构建一站式固态电池材料解决方案。此外公司发布“全链新生”正负极材料闭环回收解决方案以及的首创S+i石墨长续航负极材料解决方案。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为172/199/228亿元；归母净利分别为13/16/20亿元，EPS1.1、1.4、1.7元/股，对应PE23x/18x/15x。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、全球贸易形势复杂多变、原材料价格上涨等风险。

海外业务保持稳健增长，T8流水线开始成批量装机

新产业(300832)
    核心观点
    2025年上半年收入略下滑，国内业务阶段性承压。2025年上半年公司实现营收21.85亿（-1.18%），归母净利润7.71亿（-14.62%），扣非归母净利7.26亿（-16.33%）。其中第二季度实现营收10.60亿（-10.88%），归母净利润3.34亿（-30.06%）。国内业务受体外诊断试剂省际联盟采购落地后价格下降、以及DRG/DIP政策深入推进导致部分检验项目检测量降低等因素影响；公司海外业务在全球化战略的持续深化下实现量质齐升。
    海外业务保持稳健增长，流水线开始成批量装机。2025年上半年国内收入12.29亿（-12.81%），其中试剂收入同比下降18.96%，国内仪器收入同比增长18.18%。上半年国内市场完成发光仪装机774台，大型机装机占比达到74.81%。2025年上半年海外收入9.52亿元（+19.57%），其中试剂业务在仪器装机量持续攀升的带动下同比增长36.86%，“仪器+试剂”协同效应日益凸显。上半年海外市场销售发光仪1,971台，中大型高端机型占比提升至77.02%，客户结构持续向高质量方向发展。公司自主研发的T8全实验室自动化流水线于2024年6月成功上市，上半年实现全球装机/销售92条，自产加外部合作流水线共计装机/销售109条，为完成全年流水线装机/销售目标打下坚实基础。
    毛利率呈现战略性分化，净利率有所承压。2025年上半年主营综合毛利率为68.64%（-4.14pp），毛利率有所下滑主要由于产品结构变化和政策影响，其中仪器毛利率26.16%（-5.95pp，海外仪器毛利率38.30%），试剂毛利率87.08%（-1.42pp），通过优化生产成本与供应链效率，国内外试剂毛利率仍保持相对稳定。2025年上半年销售费用率16.93%（+1.82pp），管理费用率2.71%（+0.11pp），研发费用率10.86%（+1.62pp），净利率为35.29%（-5.56pp）。
    投资建议：国内外仪器装机稳步推进，装机结构持续优化，自主研发的旗舰机发光X10、生化C10、流水线T8有望带动公司突破国内更多大型医疗终端，海外试剂保持快速增长趋势。考虑政策影响，下调盈利预测，预计2025-27年归母净利润为17.83/20.55/23.76亿（原为20.37/24.31/28.84亿），同比增长-2.5%/15.2%/15.7%，当前股价对应PE为27/24/21X，维持“优于大市”评级。
    风险提示：集采降价风险；行业竞争加剧的风险；海外拓展不及预期的风险；地缘政治风险；新业务领域拓展不及预期的风险。

光伏电站周转加快，25H1归母净利润同比+40%

晶科科技(601778)
    核心观点
    营业收入同比增长，扣非归母净利润降幅较大。2025年上半年，公司实现营业收入21.24亿元（+10.47%），归母净利润1.23亿元（+39.76%），扣非归母净利润0.63亿元（-27.14%）。2025年第二季度，公司营业收入10.12亿元（-11.62%），归母净利润1.58亿元（-15.48%），扣非归母净利润0.97亿元（-45.20%）。公司营业收入增长主要系户用光伏电站滚动开发业务营收规模增长所致；归母净利润同比增长主要系电站周转产生的收益高于去年同期；扣非归母净利润下降主要系光伏发电业务毛利低于去年同期。2025年上半年，公司共完成电站转让出售合计约729MW，实现资产周转和现金回拢，其中包括工商业分布式资产包约77MW，户用光伏约652MW，对营收和利润形成一定正向贡献。
    光伏电站项目资源储备充足，未来装机有望持续增长。截至2025年6月，公司自持电站规模约5953MW，2025年上半年发电量35.91亿千瓦时。在收紧自投节奏的情况下，上半年新增装机量约233MW。2025年上半年，公司地面集中式电站新增装机并网约97MW，主要集中在安徽省；工商业分布式光伏新增装机并网124MW。2025年上半年，公司获取开发指标1465MW，其中包含风电330MW。
    储能业务布局稳步推进。公司在全国多点布局储能业务，覆盖用户侧、网侧等多种应用场景，截至2025年6月，公司在甘肃省新增网侧独立储能并网360MWh，当前自持独立储能电站规模已达657MWh。同时，公司新增开发储能项目规模达到3.9GWh，储备资源快速放量。
    风险提示：电量下降；电价下滑；新能源项目投运不及预期；行业政策变化风险。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司营业收入分别为50.0/53.4/56.3亿元，增长率为4.7%/6.7%/5.5%。归母净利润分别为6.0/6.5/6.9亿元，增长率为85.7%/7.2%/6.9%。EPS分别为0.17/0.18/0.19元，当前股价对应PE为28.4/26.5/24.8x。考虑到公司逐步转型轻资产运营且2025年业绩增速较快，给予公司2025年30-32xPE，对应公司权益市值为181-207亿元，对应5.06-5.78元/股合理价值，较当前股价有6%-21的溢价。首次覆盖，给予“优于大市”评级。

全球化加速推进，看好座椅助力下主业中长期韧性

新泉股份(603179)
    核心观点
    2025H1收入同比增长21%，核心客户加速放量。2025H1公司实现营收74.59亿元，同比上升21.01%；归母净利润4.2亿元，同比上升2.80%；单季度看，2025Q2公司实现营业收入39.40亿元，同比增长26%；归母净利润2.09亿元，同比增长1.19%。公司核心客户持续放量，吉利/奇瑞/理想2025Q2销量同比增长47%/12%/2%，收入规模加速成长。特斯拉中国销量略有下滑，公司同时配套北美及欧洲市场获持续增量。
    主机厂价格战背景下毛利率短期承压，降本增效加速推进。2025Q2公司毛利率16.84%，同比-3.02pct，环比-2.66pct；销售/管理/研发/财务费用率分别0.63%/5.10%/4.31%/-0.08%；同比-1.00/0.74/0.59/-1.71pct，环比-0.02/-1.58/-0.43/-0.67pct。主机厂价格战内卷加剧，公司毛利率短期承压，降本增效加速，期间费用率持续下降。
    收购安徽瑞琪70%股权，座椅布局加速。公司25年4月获安徽瑞琪70%股权。安徽瑞琪前身是上海李尔汽车系统有限公司芜湖分公司，具备前后排整椅能力及奇瑞等客户资源，公司有望通过收购加速奇瑞等自主客户整椅拓展。自此，公司整车大内饰产品布局完善，当前乘用车内饰单车价值约6500元，商用车内饰单车价值约4500元，仪表板总成在国内市占率达23%，扩展保险杠总成等外饰产品，单车价值约2700元；拓展座椅产品，单车价值增量有望从2000元-4000元-上万元水平提升。
    全球化布局持续推进，产能释放打开成长空间。公司围绕主机厂持续推进合肥、安庆、常州、上海、墨西哥等地产能建设，在建预计新增210万套仪表板总成、95万套门内护板、90万套座椅背板等产能配套。公司进一步在斯洛伐克投资6500万欧元设立子公司，并于25年初建成投产；在美国投资5000万美元、德国投资3600万欧、斯洛伐克增资4500万欧元设立子公司，用于研发、制造、销售，海外市场持续拓展。同时进一步在德国慕尼黑和拜仁州因戈尔施塔特市设立子公司开拓欧洲市场业务，国际化战略进一步推进。
    风险提示：行业销量下滑风险，新客户拓展不达预期风险。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。公司客户结构持续拓展，全球产能陆续释放，核心产品竞争力强悍，考虑收购子公司盈利不确定性及今年主机厂端价格战压力加剧，我们下调盈利预测，预测公司25-27年归母净利润为11.57/15.38/19.6亿元（原25/26年为13.64/17.46/20.50亿元）；维持“优于大市”评级。

产品结构及行业压力影响短期盈利，空悬收入同比增长50%

保隆科技(603197)
    核心观点
    上半年收入同比增长24%，空悬收入同比增长50%，整体净利润短期承压。保隆科技2025年上半年实现营业收入39.05亿元，同比增长24%；实现归母净利润1.35亿元，同比下降9.15%，主要受北美关税、主机厂价格战、产品结构等因素影响。单季度看，25Q2公司实现营收20.45亿元，同比增长20%，环比增长7%；实现归母净利润0.4亿元，同比下降51%，环比下降58%。行业压力及产品结构短期影响毛利率表现。公司2025年上半年整体毛利率为21.14%，同比下降5.31pct，主要受产品结构、关税、价格战等影响；产品结构角度，25H1公司智能悬架/传感器贡献收入整体的16.5%/9.54%，同比+2.94/-0.38pct；TPMS/金属管件/气门嘴分别贡献收入的31%/19%/10%，同比0/-5/-2pct，低毛利新品业务规模快速增长；25H1公司归母净利率3.42%，同比-1.23pct；其中上半年公司实现销售/管理/研发/财务费用率3.06%/5.32%/7.39%/0.43%，同比分别-0.64/-1.72/-1.12/-1.01pct。
    传统业务持续发力，公司份额业内领先。1）TPMS标配产品，公司25H1销售收入12亿元，同比增长23%，稳居高位。2）气门嘴及平衡块市场需求平稳，公司是全球最大轮胎气门嘴企业之一，25H1收入4亿元，同比增长6%。3）金属管件从排气管转向新能源，液冷板等新产品持续获单，收入此消彼长。
    空气悬架完善空气弹簧、减震器、供气单元产品布局，海外订单加速突破。公司复用气门嘴橡胶能力，12年开始做皮囊，17年切入乘用车空簧，自主掌控配方、混炼、压延、成型、硫化、装配全工艺链，完善减震器、供气单元产品布局。25H1智能悬架收入6.37亿元，同比增长50%。今年公司空气弹簧、供气单元、减震器定点持续获得海外高端车型产品定点突破。
    保隆形成6类40种车身传感器布局，同时切入环境传感器+域控，完善智驾感知、规划布局。公司自研+并购形成压力类、光学类、速度类、位置类、加速度类、电流类6个品类、40多种产品布局，覆盖传感器平均单车价值量约1000元。并在智能驾驶业务布局毫米波雷达、摄像头、超声波雷达等。
    风险提示：中美贸易风险、TPMS降价风险、客户价格战持续风险、智能驾驶业务不及预期的风险。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。全球TPMS龙头，新品在手订单充足，考虑产品结构变动及竞争加剧，下调盈利预测，预计25/26/27年净利润3.9/4.7/5.9亿元（原25/26/27年预测为4.79/5.70/6.89亿元）维持“优于大市”评级。

上半年收入同比增长32%，公司海外业务加速

伯特利(603596)
    核心观点
    上半年收入同比增长32%，智能电控产品销量同比增长43%。2025H1伯特利实现营收50.48亿元，同比增长31.58%；实现归母净利润5.22亿元，同比增长14.19%。其中智能电控产品销量286万套，同比增长43.10%;盘式制动器销量180万套，同比增长28.7%;轻量化制动零部件销量658万件，同比增长7.37%；机械转向产品销量142万套，同比增长6.86%。单季度看，25Q2公司收入25亿元，同比增长20%，环比-4%；归母净利润2.52%，同比增长1.8%，环比-6.8%。
    产品结构及年降传导影响短期盈利能力，25Q2公司毛利率19.19%，同比-2.24pct；归母净利率9.98%，同比-1.78pct，我们预计为产品结构及年降传导影响。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为
    0.40/+0.13/-0.04/+0.13pct。公司持续投入研发费用，二季度研发费用同比增长19%，受益于公司规模持续增长，研发费用率同比下降0.04pct。国产制动系统龙头企业，定点持续增加。公司在技术工艺、产能规模、客户资源方面具备一定优势。随着汽车行业向轻量化、智能化的方向发展、国产化进程加速，公司在手项目充足。公司2025年上半年在研项目总数为486项，较去年同期增长8.97%；新增定点项目总数为282项，同比增长43.88%。
    定位全球化底盘供应商，新品周期加速。伯特利是国内少数拥有自主知识产权，能够批量生产电子驻车制动系统、制动防抱死系统及电子稳定控制系统、线控制动系统等智能电控产品的企业，赋能自主品牌实现双赢增长，随自主品牌走向海外，公司在美国、墨西哥、摩洛哥等国家同步布局海外研发和生产基地。24年推进EMB的B样样件制造、空悬B样开发验证；完成了WCBS1.5和GEEA3.0双平台首发项目量产及WCBS2.0小批量投产。同时成立合伙企业投资于人形机器人、汽车智能化、出行新技术、低空经济等新兴高成长性的未上市企业股权，兼顾投资新三板已挂牌、股权类基金份额等其他投资机会。
    风险提示：终端需求不及预期；产品技术研发不及预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。公司是国产制动系统龙头，我们看好长期智能电控产品加速放量带来业绩上行，短期考虑主机厂价格战压力加剧，下调盈利预测，预计25-27年归母净利润13.6/18.2/23.2亿元（原预测15.6/21.4/35.1亿元），维持“优于大市”评级。

点评报告：业绩增长稳健，筹划H股上市加快全球化布局

珀莱雅(603605)
    投资要点:
    25H1业绩增长稳健，经营性现金流大幅增长。2025H1，公司实现营收53.62亿元（同比+7.21%），归母净利润7.99亿元（同比+13.80%），扣非归母净利润7.71亿元（同比+13.49%），业绩增长稳健。分季度看，25Q1/Q2实现营收同比分别+8.13%/+6.49%，归母净利润同比分别+28.87%/+2.36%。2025H1，公司经营活动产生的现金流净额为12.93亿元，同比大幅增长95.34%，主因应收账款占比下降以及应付账款上涨。
    主品牌珀莱雅推出美白和防晒新产品线，多个子品牌快速增长。（1）珀莱雅：主品牌珀莱雅紧密围绕“深度贴近消费者需求”的核心策略，推动产品矩阵升级。2025H1，主品牌珀莱雅收入39.79亿元（同比-0.08%），占主营业务收入比例为74.27%。2025H1，珀莱雅天猫旗舰店成交额获天猫美妆排名第1，珀莱雅品牌成交额在抖音、京东美妆分别排名第2、第5。（2）彩棠：夯实“专业化妆师”品牌定位，不断向底妆品类扩张。2025H1，彩棠收入7.05亿元（同比+21.11%），占主营业务收入比例13.17%。（3）OR：OR持续深化“亚洲头皮健康养护专家”形象，提升品牌差异化竞争力。2025H1，OR实现收入2.79亿元（同比+102.52%），占主营业务收入比例提升至5.22%。（4）悦芙媞：以“年轻肌功效专研”为核心定位，产品线设计由“基础清洁”向“修红修护”的功效进阶，推出新品“修红精华2.0”、“修红面膜”，618活动期间实现快速增长。2025H1，悦芙媞实现收入1.66亿元（同比+3.31%），占主营业务收入比例为3.11%。
    降本增效成果显著，25H1盈利能力同比提升。2025H1，公司毛利率同比提升3.56个pct至73.38%，主因降本增效成果显著，运费费率下降、原料包材采购议价能力提升等；净利率同比提升0.94个pct至15.41%。费用率方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为49.59%/3.31%/1.77%/-0.44%，同比分别+2.81/-0.23/-0.12/+0.05个pct。其中，销售费用率同比提升主因形象宣传费用率增加，包括618活动宣传力度和新品投放力度增加。
    盈利预测与投资建议：公司是国货化妆品龙头企业，坚定实施6*N战略，能够敏锐洞察市场消费者需求，不断更新产品矩阵，近年来实现了业绩稳健增长。近期公司筹划H股上市，加快国际化布局。根据公司最新经营数据，小幅下调盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为17.84/20.30/22.88亿元（调整前2025-2027年的归母净利润分别为18.53/21.71/25.16亿元），对应2025年9月2日收盘价的PE分别为19/16/14倍，维持“增持”评级。
    风险因素：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、品牌孵化不及预期风险。

点评报告：单季业绩增速回正，中期分红方案落地

招商银行(600036)
    投资要点:
    单季业绩增速转正：招商银行2Q25单季营收同比增速-0.4%，较1Q同比-3.1%的降幅收窄，归母净利润同比增速2.7%，同比增速由负转正。1H25营收同比增速为-1.7%，归母净利润同比增速为0.3%。中期分红方案落地：2025年度中期利润分配现金分红金额占1H25归属于本行普通股股东净利润的比例为35%。截至1H2025年末，公司核心一级资本充足率为14%，保持较高水平。
    资产质量基本保持稳健：截至1H25末，不良率0.93%，环比下降1BP，关注率和逾期率分别为1.43%和1.36%，环比变动7BP和-2BP。拨备覆盖率410.93%，环比上升0.9个百分点。零售信贷不良率为1.04%，环比上升3BP，其中，信用卡、消费贷和小微贷款的不良率环比分别变动0BP、27BP、13BP。
    零售客户数和AUM保持较快增长：截至1H25末，招商银行零售客户数2.16亿户，同比增长6.9%。管理零售客户总资产16万亿元，同比增长12.9%。零售客户AUM持续稳步增长，以及零售金融财富管理相关业务销售规模有回升趋势，上半年财富管理相关手续费收入同比增速达到11.9%。
    盈利预测与投资建议：招商银行零售金融业务的经营韧性较高，在未来财富管理相关业务销售规模逐步回升的条件下，零售端财富管理相关的手续费净收入或将逐步企稳。根据最新财报数据，我们小幅调整了盈利预测，公司2025年-2027年归母净利润同比增速为0.72%/2.63%和5.43%。综合考虑公司的业务发展情况以及估值等因素，维持公司增持评级。按照9月2日收盘价43.44元/股，对应的招商银行2025年-2027年的PB估值分别为1倍/0.9倍/0.84倍。风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。

2025年中报点评：二季度扣非利润同比+7%，改革成效逐步显现

欧派家居(603833)
    核心观点
    二季度收入降幅收窄，扣非利润同比增长+7%。2025H1实现营收82.4亿元/-4.0%，归母净利润10.2亿元/+2.9%，扣非归母净利润9.4亿元/+21.4%；其中2025Q2实现营收47.9亿元/-3.4%，归母净利润7.1亿元/-8.0%，扣非归母净利润6.8亿元/+6.8%。地产及家居行业的深度调整与转型挑战依然持续，公司坚定大家居发展战略，二季度收入降幅进一步收窄；同时由于公司设置集团利润绩效考核机制，持续加强成本及费用控制，进一步释放利润空间，二季度扣非利润个位数增长，盈利质量提升。
    Q2直营与海外渠道延续增长，大宗环比改善，经销略承压。分渠道，2025H1直营、经销、大宗、海外渠道收入同比分别+5.6%/-4.1%/-11.3%/+30.1%，其中2025Q2收入同比分别+1.9%/-6.1%/+3.8%/+15.0%。直营渠道增长预计主要系受益于国补政策拉动；分品类，2025H1橱柜、衣柜及配套品、卫浴、木门收入同比分别-5.9%/-4.1%/-0.6%/-9.1%，其中2025Q2收入同比分别-4.0%/-2.9%/-7.5%/-16.9%。
    海外业务突破，零售大家居持续推进。2025H1公司海外业务全线突破，海外招商新增签约经销商18家、新开业经销商14家，工程业务通过深化国内外战略伙伴合作，实现海外工程订单业绩超40%的增长。公司坚定推进大家居战略，继续推进终端系统性减负改革，赋能经销体系走向大家居，截至2025H1，公司零售大家居有效门店已超1200家，超60%经销商已布局或正在布局零售大家居门店，并探索本土化大家居新路径。
    毛利率大幅提升，大供应链改革成效逐步显现。2025Q2公司毛利率37.6%/+3.2pct，其中衣柜及配套品、橱柜、木门与卫浴毛利率分别同比+5.1pct/+2.3pct/+2.2pct/+4.2pct，公司大供应链改革强化体系流程运作效率；2025Q2公司继续强化费用管控，销售费率9.1%/-2.2pct，管理费率6.1%/-0.04pct，研发费率5.5%/+1.6pct，财务费率-3.1%/-2.0pct。
    风险提示：地产销售竣工不及预期；消费复苏不及预期；行业竞争格局恶化；原材料结构大幅波动；大家居战略推进不及预期。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司深入推进大家居战略，营销体系组织改革提效、供应链优化降本提升盈利能力。考虑到地产进入深度调整期，公司内部转型大家居处于磨合阶段，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润27.0/29.2/31.0亿（前值27.6/30.3/32.6亿元），同比+3.9%/8.2%/5.9%，摊薄EPS=4.4/4.8/5.1，对应PE=12.4/11.5/10.8x，维持“优于大市”评级。

公司稳中有升，25H1归母同比微增3.3%

驰宏锌锗(600497)
    核心观点
    公司2025H1归母净利润同比微增3.3%，实现平稳经营。2025H1实现营收106亿元（+7.7%），归母净利润9.3亿元（+3.3%），扣非归母净利润9.2亿元（+12.1%），经营活动产生的现金流量净额21.6亿元（+34.7%）。2025Q2归母净利润4.4亿元，同比略增5.5%，环比-11.4%。上半年公司集中开展会泽冶炼、呼伦贝尔驰宏、驰宏综合利用和永昌铅锌冶炼系统年度检修；下半年将在主金属有边际贡献的前提下，优化生产组织，确保冶炼系统稳产优产。
    产销情况：2025H1公司铅锌精矿产量15.16万金属吨，同比增加0.34万金属吨，增幅2.29%，会泽矿业深部安全系统优化工程建设和荣达矿业怡盛元矿区整改工作正在有序推进中，2个项目的实施将对公司2025年矿山产能的释放产生阶段性影响。公司冶炼铅锌产品产量32.92万吨，同比减少2.47万吨，降幅6.98%，主要系上半年集中开展冶炼系统年检。
    同比2024H1年，增利因素：①2025H1锌价23312元/吨，同比增1092元/吨，涨价增利约2.7亿元；②2025H1锗价1573万元/吨同比增597万元/吨，半年度产锗产品含锗32.58吨，增利约1.9亿元。减利因素：①2025H1冶炼铅锌产量32.92万吨，同比减2.47万吨，减利约1亿元；②2025H1锌冶炼加工费3115元/吨，同比下降352元/吨，铅冶炼加工费642元/吨，同比下降150元/吨，合计减利约1亿元。
    2024年6月份以来锗价暴涨，锗锭价格先涨至18850元/千克后回落至2025年6月末的14500元/千克。驰宏锌锗是全球最大锗生产商，会泽矿、彝良矿伴生锗，年产能60吨，占全球1/4，占国内1/3，如果锗价能维持在高位，公司将明显受益。
    风险提示：铅锌价格下跌风险，精矿加工费下跌风险，老旧资产减值超预期。投资建议：维持“优于大市”评级。参照今年年初至今各个商品的均价，假设2025/2026/2027年锌锭现货年均价23000元/吨，锌精矿加工费均为3500元/吨，铅锭现货价格年均价17000元/吨，铅精矿加工费为700元/吨，锗价15000元/千克。预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.5/19.2/20.0亿元（前值15.45/17.02/17.77亿元），同比增长35.7%/9.5%/4.2%，摊薄EPS分别为0.34/0.38/0.39元，当前股价对应PE为17.4/15.9/15.3X。公司是国内铅锌龙头企业，拥有全球顶级高品位铅锌矿山，配套冶炼产能布局合理，未来2-3年依托股东加速扩张且路径明确，维持“优于大市”评级。

业绩表现短期承压，关注公司经营优化效果

德邦股份(603056)
    核心观点
    2025年二季度公司业绩同比下滑。2025年上半年公司实现营业收入205.5亿元（+11.4%），归母净利润0.52亿元（-84%）。其中二季度单季公司实现营业收入101.5亿元（+10.9%），归母净利润1.21亿元（-50%）。
    二季度收入增速仍然维持双位数增长，网络融合项目继续推进。在宏观经济增长乏力的背景下，公司一季度和二季度收入增速均实现双位数增长主要得益于，为提升快运业务市场份额，公司持续深化快运产品的分层策略，不断推进主营产品时效升级，推出强竞争力的经济产品，更好地满足客户多元化需求，同时持续提升交付质量，强化销售资源投入。2024年德邦逐步推进双网融合项目，分拨中心数量已经从2023年底的190个减少至2025H1的133个，我们估计2025年上半年由于京东物流的结算价格偏低导致融合项目对公司利润形成拖累，但是预计下半年开始融合项目的结算机制有望优化，且随着融合项目覆盖的经营环节和业务范围持续扩大，其贡献的收入同比将显著增长，从而有望带动利润形成正贡献。
    公司业务结构变化以及加大运输资源投入导致盈利能力持续承压。从人工成本和运输成本来看，1）虽然公司持续提升收派服务，但同时公司也积极推进精益管理举措，从而看到2025年上半年人工成本同比增长5.6%，占收入比同比减少2.04pct；2）由于业务结构变化以及持续增加运输资源投入，2025年上半年运输成本同比增长30.2%，占收入比同比提升6.485pct。运输成本的大幅增加导致公司上半年实现毛利率5.33%，同比减少2.29pct，实现归母净利率0.25%，同比减少1.55pct，其中，公司二季度开始优化产品结构控制资源投入节奏，二季度毛利率环比有所改善，环比提升2.7pct至6.69%。得益于公司公司持续推进科技赋能、流程优化和职能组织扁平化，上半年公司期间费用率为5.15%，同比减少0.96pct。
    风险提示：宏观经济增长低于预期，网络融合效果不及预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。