公司信息更新报告：2024年主动筑底，全面深化改革2025Q1起成效显现

上汽集团(600104)
    受通用大幅减值影响2024年业绩同比大幅下滑，2025Q1销量回暖推升业绩公司发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营收6275.90亿元，同比-15.7%；归母净利16.66亿元，同比-88.2%，主要受通用减值影响。2025Q1实现营收1408.60亿元，同比-1.6%；归母净利30.23亿元，同比-11.4%，主要系Q1销量回暖叠加降本效果显现。鉴于行业竞争激烈背景下公司促销力度有所加大，我们下调/新增公司2025-2026年/2027年业绩预测，预计2025-2027年归母净利为98.9(-1.3)/121.9(-22.9)/142.1亿元，当前股价对应的PE为19.0/15.4/13.2倍，但鉴于公司自主及合资板块发力电动智能化、海外市场持续布局，维持“买入”评级。
    2024年主动筑底、新能源车业务表现亮眼，去库后2025Q1销量明显回暖2024年，公司实现批发/零售销量401.3/463.9万辆，库存量明显下降。其中新能源车销量达136.8万辆，同比增长近30%，创历史新高；海外业务即使面临关税等挑战，同比依旧增长2.6%。2025Q1，公司销量达83.4万辆，同比+13.3%，而终端交付量超108万辆、继续明显去库，后续有望迎来边际持续改善。其中新能源车销量同比+29.9%，上汽乘用车板块同比小幅+0.8%，大众、通用在推出终端优惠、通用前期去库的背景下，Q1销量同比仅小幅下滑8.0%、2.2%，表现稳健。
    “大乘用车+合资+海外”业务齐发力，电动智能化转型加速推进反转可期公司将大乘用车板块视作改革突围的主力军，2025年计划推出10款全新及大改款、用户需求为导向的车型（其中新能源车型有8款），目标全年销量超100万辆，同比增长超40%，并且盈利水平显著改善。其中智己将搭载线控底盘等前沿技术，以大中型增程SUV上市为契机继续引领品牌向上；与华为合作打造的尚界品牌首期投入60亿元，组建超5000人的专属团队，打造专属超级工厂，首款车型目标2025年秋天上市。合资板块方面，将以自主优势技术赋能，努力实现稳销量、稳份额、稳盈利的目标。海外业务方面，公司发布海外战略3.0“Glocal战略”，未来3年将打造17款全新海外车型，推动HEV动力形式、固态电池、智舱及智驾等技术出海，推动名爵品牌深耕本土化。此外，公司每年将保持约200亿元的研发投入，加速布局线控底盘、AI等技术领域以及本土化新车型开发。
    风险提示：国内/海外汽车需求不及预期、行业竞争加剧、改革进程不及预期。

公司2024年报&2025年一季报点评报告：煤价下行电力成本受益，延续回购回报投资者

永泰能源(600157)
    煤价下行电力成本受益，延续回购回报投资者，维持“增持”评级
    公司发布2024年报及2025一季报，2024年实现营收283.6亿元，同比-5.9%，归母净利润15.6亿元，同比-31.1%，扣非归母净利润14.2亿元，同比-39.9%；其中2024Q4实现营收59.8亿元，环比-23.9%，归母净利润1亿元，环比-64.9%，扣非归母净利润0.2亿元，环比92.1%。2025Q1实现营收56.4亿元，同比-23%，归母净利润0.5亿元，同比-89.1%，扣非归母净利润0.4亿元，同比-91%。考虑到煤价下滑，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润4.1/9/14.8亿元（2025-2026年前值为22.0/30.9亿元），同比-73.5%/+118.6%/+63.4%；EPS为0.02/0.04/0.07元，对应当前股价PE为72/32.9/20.2倍，公司煤电互补经营业绩稳健，煤矿建设加速推进，储能转型发展值得期待，维持“增持”评级。
    煤炭以量补价对冲价格回落影响，售电量提升叠加成本下降致电力盈利提升
    （1）煤炭业务：2024年公司原煤产/销量1368/1368.3万吨，同比+5.5%/+5.3%，其中2024Q4原煤产/销量375.4/375.5万吨，环比-4.8%/-6.3%；2024年公司吨煤价格669.5元/吨，同比-23.3%，吨煤成本364.8元/吨，同比-6.6%，吨煤毛利304.6元/吨，同比-36.8%，其中2024Q4公司吨煤价格544.5元/吨，环比-6.5%，吨煤成本403.9元/吨，环比+25.7%，吨煤毛利140.6元/吨，环比-46.1%。2025Q1公司原煤产/销量291.1/290.5万吨，同比+21.5%/+22.3%，公司吨煤价格399元/吨，同比-56.5%，吨煤成本284.5元/吨，同比-28.8%，吨煤毛利114.5元/吨，同比-77.9%。（2）电力业务：2024年公司发电量/上网电量413/391亿千瓦时，同比+10.5%/+10.5%，其中2024Q4发电量/上网电量98/93亿千瓦时，环比-19.4%/-19.4%；2024年公司度电价格0.4705元/度，同比-0.4%，度电成本0.4026元/度，同比-4.5%，度电毛利0.0678元/度，其中2024Q4江苏/河南地区控股电力公司度电价格0.4987/0.4567元/度，环比+4%/+1.3%。2025Q1公司发电量/上网电量96/91亿千瓦时，同比-3.7%/-3.7%，江苏/河南地区控股电力公司度电价格0.4623/0.4426元/度，环比-5%/-2.1%。
    海则滩煤矿投产有望打开成长空间，2025年延续回购回报投资者
    （1）海则滩煤矿建设打开煤炭成长空间：海则滩煤矿计划2025年进行井下永久泵房、水仓、变电所等主要硐室掘砌，回风、主运、辅运三条大巷及三期顺槽工程施工；2026年二季度完成三期工程建设，6月底形成首采工作面进行试生产，预计当年产煤300万吨；2027年全面投产，力争当年产煤1000万吨。（2）积极推进储能项目建设：公司将在现有已形成的全钒液流电池全产业链基本架构基础上，根据市场情况有序推进全钒液流电池上下游项目产线优化与建设。（3）2025年回购股份方案另行制定回报投资者：基于公司发展需要，2024年公司不进行利润分配，但承诺将按期完成2024年6月制定的回购股份并用于注销方案，并在该方案完成后，另行制定2025年回购股份方案，拟定回购股份金额不低于3亿元，所回购股份全部用于注销，并确保在12个月的回购限期内完成；公司2025年回购股份具体方案制定后尚需经董事会和股东大会审议批准后实施。
    风险提示：煤价下跌超预期；煤炭产量不及预期；储能转型不及预期。

公司事件点评报告：Q1业绩符合预期，持续一体化布局

中国铝业(601600)
    事件
    中国铝业发布2025年一季度报告：2025Q1营业收入为557.84亿元，同比+13.95%；归母净利润为35.38亿元，同比+58.78%；扣除非经常性损益后的归母净利润为34.44亿元，同比+57.94%。
    投资要点
    2025Q1公司电解铝产品实现量价齐升
    产销量方面，产销量方面，2025Q1公司实现冶金级氧化铝产量448万吨，同比+5.41%，精细氧化铝产量95万吨，同比+6.74%，实现自产冶金氧化铝外销量168万吨，同比+12.0%；实现原铝（含铝合金）产量194万吨，同比+8.99%，自产原铝（含合金）外销量190万吨，同比+7.95%；实现煤炭产量322万吨，同比+11.81%。
    价格方面，2025Q1中国长江有色市场A00铝平均价20429元/吨，同比+7.39%，环比-0.60%；2025Q1中国安泰科氧化铝平均价4116元/吨，同比+21.83%，环比-8.73%；2025Q1广西铝土矿平均价510元/吨，同比+30.77%，环比+4.33%。
    现金流充足，资产负债率到达近十年最低水平
    2025Q1公司现金流充足，实现经营活动现金流量净额62.60亿元，同比+75.06%，主要受到经营利润同比增加及强化两金管控实现现金流入增加。截止2024年末，公司资产负债率为48.10%，为近十年来的最低水平。
    优化产业链布局，广西华昇与内蒙古华云三期项目投产
    2024年公司全年新增资源量7,355万吨；广西华昇二期氧化铝项目陆续投产；内蒙古华云三期电解铝项目全面建成投产，配套的达茂旗1200MW新能源项目并网发电；建成贵州华锦、云铝文山金属镓项目，金属镓总产能继续保持全球第一。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年营业收入分别为2276.66、2346.56、2397.46亿元，归母净利润分别为113.47、116.27、120.93亿元，当前股价对应PE分别为9.8、9.6、9.2倍。
    考虑到公司为国内铝行业龙头企业，有望持续受益于电解铝价格高企，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）政策限产风险；2）主要产品价格下跌风险；3）原材料与能源价格波动风险等。

公司事件点评报告：营收稳健增长，坚定大单品战略

仲景食品(300908)
    事件
    2025年4月23日，仲景食品发布2025年一季度报告。2025Q1总营收2.77亿元（同增1%），归母净利润0.48亿元（同减5%），扣非净利润0.47亿元（同减5%）。
    投资要点
    原材料成本高位回落，推进终端费投
    2025Q1毛利率同增1pct至45.91%，主要系原材料价格高位回落所致，销售/管理费用率分别同增2pct/0.2pct至18.59%/4.57%，主要系市场推广费用增加所致，叠加利息收入下降，净利率同减1pct至17.49%。
    坚持大单品战略，布局药食同源产品
    在产品布局思路上，公司坚持大单品路线，以买赠形式扩大香菇酱、上海葱油的客群，推动核心单品间的互动，挖掘仲景品牌价值。同时，公司开辟新增长曲线，践行大健康战略，研发储备药食同源类即食滋补产品仲景元气参，在电商、张仲景连锁药房进行销售推广，有望挖掘新市场增量。
    盈利预测
    公司作为香菇酱龙头企业，在夯实大单品基本盘的同时，开拓健康赛道，随着全渠道布局完善，公司业绩有望保持稳健增长。根据2025年一季度报告，我们预计2025-2027年EPS分别为1.30/1.43/1.59（前值为1.29/1.51/1.76）元，当前股价对应PE分别为23/21/19倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、餐饮渠道开拓不及预期、产能建设或利用不及预期等。

Q1多业务经营向好，归母净利高增68%

大唐发电(601991)
    事件：公司发布2025年一季报。2025年一季度公司实现营收302亿元，同比下降1.74%；实现归母净利润22.38亿元，同比增长68.12%。
    点评：
    公司风光装机已达16GW，低碳清洁能源装机占比有望进一步提升2025年一季度，公司新投光伏37.45兆瓦，截至2025年3月31日，公司总装机容量79.15GW，其中火电煤机47.17GW、火电燃机6.63GW、水电9.20GW、风电10.06GW、光伏6.08GW。2024年公司风电项目核准容量2,031.8兆瓦、光伏项目核准容量8,053.1兆瓦。截至2024年末，公司风电在建项目装机1,759.3兆瓦、光伏在建项目装机1,866.88兆瓦。公司低碳清洁能源装机占比有望进一步提升。
    水电及新能源电量显著增长，有效弥补火电电量下滑影响
    电量方面，受公司部分水电机组所在区域来水较好、新能源装机容量同比大幅增加影响，公司水电及新能源上网电量同比增幅较大，有效弥补火电上网电量同比下降影响。2025年一季度公司累计完成上网电量约603.23亿千瓦时，同比上升约0.76%，其中煤机同比下降2.41%、燃机同比下降16.42%、水电同比增长15.39%、风电同比增长34.18%、光伏同比增长32.02%。电价方面，一季度公司平均上网电价为460.91元/兆瓦时（含税），同比下降约3.24%。综合来看，公司实现营收302亿元，同比下降1.74%。
    盈利能力同比改善，Q1归母净利同比+68%
    一季度公司毛利率为16.8%，同比提高3.4pct，或主要系燃料成本下行、来水较好等综合影响。公司费用管控能力进一步改善，一季度期间费用率同比下降0.6pct至5.4%，主要系财务费用率同比降低0.6pct。此外，公司一季度实现投资收益1.05亿元，同比高增296%，主要系上年同期发生股权处置损失。综合来看，公司净利率为9.1%，同比提高3.4pct；实现归母净利润22.38亿元，同比增长68.12%。
    投资建议：
    考虑到公司全年业绩以及煤价、电价变动情况，下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为53、56、61亿元（2025-2026年前值为55、63亿元），对应PE11.2、10.5、9.7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济大幅下行的风险、煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期、行业竞争过于激烈的风险、补贴回收周期延长的风险、项目建设进度不及预期等

季度利润同比高增，MIM业务加速释放利润弹性

东睦股份(600114)
    投资要点：
    业绩：25年第一季度实现营收14.59亿元(同比+32.4%，环比-4.8%)；归母净利润1.12亿元(同比+37.6%，环比-7.2%)；扣非归母净利润1.05亿元(同比+40%，环比-9.2%)。
    MIM业务加速兑现一季度利润同比高增。营收方面，25Q1实现营收14.6亿，其中P&S营收6.3亿元，同比增长约17.8%；SMC营收1.9亿元，同比增长约5.7%；MIM营收务6.3亿元，同比增长约65.9%，折叠屏铰链推动MIM业务加速释放。盈利方面，25Q1净利率10.04%，同比+2pct，环比-0.39pct。
    调整收购方案，赋能公司远期成长。公司近期公告调整收购方案，拟收购上海富驰比例由20.75%提升至34.75%，同时远致星火上翻为上市公司层面的持股。我们认为本次收购并表后有望增厚MIM业务利润，同时赋能SMC和PS业务的协同发展。
    机器人赛道：深度布局轴向电机+谐波减速器柔轮。公司参股小象电动22%股份，东睦提供材料及产能+小象提供技术工艺，完成一体化轴向关节电机（配套行星减速器）的研发和生产制造。同时，子公司完成锆基液态金属柔轮开发，为谐波减速器关键零部件，材料自修复+轻量化优势有望替代钢料。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.5/6.7/8.0亿元，同比增速分别为39.2%/20.8%/19.6%，当前股价对应的PE分别为23/19/16倍。作为国内粉末冶金平台龙头，公司MIM受益折叠屏铰链景气传导加速，凭借材料优势深度布局机器人赛道。维持“买入”评级。
    风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；原材料波动风险；新业务拓展不及预期风险。

公司事件点评报告：营收增速改善，资产质量平稳

中国银行(601988)
    事件
    中国银行发布2024年年报及25Q1季报，2024/25Q1实现营业收入6300.9/1649.3亿元，同比+1.2%/+2.6%；归母净利润2378.4/543.6亿元，同比+2.6%/-2.9%。25Q1不良率与年初持平在1.25%，拨备覆盖率环比下降2.6pct至198%。
    投资要点
    营收增速提升，盈利增速受所得税率影响回落
    公司25Q1营收同比+2.6%，增速较24A提升1.4pct；归母净利润同比-2.9%，增速较24A放缓5.5pct，盈利增速放缓。主要归因：所得税率上升影响盈利增速，25Q1公司有效税率升至20%，同比上升3.5pct。
    存贷增长稳健
    25Q1总资产同比增长6.9%至36万亿元，增速较24A回落1.2pct。其中存款同比增长6.2%至25.6万亿元，贷款总额同比增长8.3%至22.6万亿元。从增量来看，一季度新增贷款1.01万亿元，较去年同期多增0.09万亿元。
    息差环比回落，同比降幅收窄
    25Q1公司息差环比下降11bp至1.29%，主要源于资产端收益率的降幅大于负债端成本改善幅度。资负两端来看：25Q1算资产收益率环比下降0.3pct至3.1%，受到贷款利率行业性下行，LPR重定价影响。25Q1估算负债成本率环比下降0.2pct至1.9%。
    中收增速转正，非息收入亮眼
    25Q1非息收入同比+18.9%（较24A上升3pct），中收同比+2.1%，较2024年上升5pct；其他非息收入同比+37.3%，较2024年上升2.3pct，其中汇兑净损益同比+668.5%。25Q1本收入比同比+0.8pct至26.2%。
    资产质量维持平稳
    25Q1不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.25%、198%，环比0bp、-2.6pct，资产质量维持平稳。公司一季度末核心一级资本充足率11.82%，一级资本充足率13.8%，资本充足率17.98%。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年归母净利润分别为2404、2453、2477亿元，EPS分别为0.82、0.83、0.84元，当前股价对应PB分别为0.64、0.58、0.53倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济环境波动、息差压力上升、不良加速暴露。

2024年及2025Q1业绩点评：业绩短期承压，战略布局固态电池领域

星源材质(300568)
    投资要点：
    事件：公司发布了2024年度报告和2025年一季度报告。
    点评：
    产品价格走低毛利率下滑，2024年和2025Q1业绩承压。公司2024年实现营收35.41亿元，同比增长17.52%；归母净利润3.64亿元，同比下降36.87%。毛利率29.09%，同比下降15.33pct；净利率10.47%，同比下降9.23pct。期间费用率17.06%，同比下降2.55pct，研发费用同比基本持平。公司2024年隔膜出货量同比增长58%，产品价格持续走低使得毛利率大幅下滑，从而净利润降幅较大。2025年Q1营收8.89亿元，同比增长
    24.44%；归母净利润0.47亿元，同比下降56.39%。毛利率25.53%，同比下降10.46pct；净利率5.67%，同比下降9.16pct。期间费用率20.81%，同比上升1.48pct，研发费用同比基本持平，财务费用较大幅度增加主要系利息支出增加所致。
    积极开拓客户和布局新产能，进一步提升市场份额。2024年公司与三星SDI签订了战略合作备忘录，与大众Powerco签订了定点协议，与亿纬锂能等多家头部企业签订了战略合作协议。同时，公司积极推进南通、佛山、欧洲、马来西亚等项目的建设，进一步扩大湿法隔膜及涂覆隔膜产能。2024年公司隔膜出货量40亿㎡，国内市场份额18.3%，同比提升3.1pct。多个战略合作协议的签订为公司产品在海内外市场进一步推广带来积极作用，有望推动市占率进一步提升。
    战略布局固态电池领域，与多家企业开展固态电解质膜产品合作。在固态电解质方面，公司参股公司深圳新源邦的氧化物电解质已实现量产，硫化物和聚合物电解质处于小批量供应阶段。在固态电解质膜方面，公司与大曹化工、Sepion、中科深蓝汇泽在半固态、全固态电池上开展合作。公司成为大曹化工半固态电池项目专用隔膜的唯一指定合作伙伴；
    与Sepion开展聚合物涂层材料与隔膜基材、涂层技术和涂层工艺的合作；与全固态电池制造商中科深蓝汇泽签订战略合作框架协议，联合开发固态电解质膜。此外，公司与知名车企共同研发全固态电解质膜产品。
    投资建议：维持买入评级。公司为全球锂电隔膜头部企业，近年因产品价格持续下行业绩承压，目前价格已低位运行，继续下行空间有限。公司产品保持竞争力，市占率提升。目前已战略布局固态电池领域，有望加速分享电池新技术发展机遇。预计2025-2026年EPS分别为0.33元、0.43元，对应PE分别为30倍、23倍，维持买入评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；新产品新技术变革风险；市场竞争加剧风险；产品价格下跌风险；原材料价格大幅波动风险。

吉电股份2024年年报&2025年一季报点评：盈利能力改善，绿氨项目投产在即

吉电股份(000875)
    事件：公司发布2024年年报&2025年一季报。2024年实现营收137.40亿元，同比-4.87%，实现归母净利10.99亿元（扣非9.06亿元），同比+21.01%（扣非同比+2.55%）。归母净利和扣非归母净利之间的差异主要受出售碳排放资产产生的收入及个别风电项目赔偿款影响。25Q1公司实现营收37.60亿元，同比-1.42%，实现归母净利6.23亿元（扣非6.05亿元），同比+0.74%（扣非同比+5.65%）。2024年，公司拟每10股派发现金红利1.33元（含税，含中期分红），现金分红占2024年度归属于上市公司股东净利润的比例为34.98%，较2023年提升1.19pct，以2025年5月6日股价为基础测算公司股息率为2.46%。
    2024、25Q1公司盈利能力持续改善。2024年，公司销售毛利率、归母净利率分别为26.92%、8%，同比+1.17pct、+1.71pct。25Q1，公司销售毛利率、归母净利率分别为33.17%、16.57%，同比+1.24pct、+0.35pct。我们预计一方面系公司火电及供热业务盈利能力有所改善所致，另一方面受到收入结构变化的影响，即毛利率相对较高的新能源发电业务收入占比增加，而毛利率较低的运维及其他业务收入占比减少。
    2024年火电、供热业务盈利水平提升，新能源有所下滑。截至24年末，公司累计装机规模为1444.11万千瓦，其中风电、光伏、生物质、火电分别为371.81、739.30、3、330万千瓦，对应年内新增装机25、76.99、0、0万千瓦。2024年，公司实现发电量294亿千瓦时，同比+2.9%。根据公司公告，2024年火电利用小时数约为3600h，同比下滑249h，相应实现发电量118.8亿千瓦时，同比-6.5%；倒算新能源+生物质发电量为175.2亿千瓦时，同比+10.4%。尽管发电量同比下滑，但得益于辅助服务收益的加持，24年公司火电业务实现收入48.03亿元，同比仅-0.71%，毛利率18.81%，同比+0.47pct。与此同时，受量价双升驱动，24年公司供热业务实现收入12.70亿元，同比+20.18%，毛利率-37.14%，同比+13.78pct。新能源业务量增价减，24年风电、光伏业务分别贡献收入32.52、39.56亿元，同比+9.51%、+0.64%；毛利率分别为50.17%、39.28%，同比-0.14pct、-5.15pct。运维及其他业务收入4.58亿元，同比-72.18%，毛利率17.81%，同比+9.94pct。
    在建新能源项目较多，绿氨项目稳步推进。截至24年末，公司在建新能源项目中（仅统计工程进度未达100%的项目），风电装机105万千瓦、光伏（含光热）装机约为72万千瓦，合计177万千瓦，占24年末累计装机的16%，支撑公司装机增长。除新能源业务外，公司在绿氢业务方面的布局进展顺利，根据公司公告，大安18万吨绿色合成氨项目已完成机械竣工，处于分部调试阶段，为25年年中投运奠定坚实基础。
    发布25年中期分红安排，积极落实三年股东回报规划。公司公告称在2025年半年度报告、第三季度报告披露后适当进行一次至两次中期分红，现金分红金额不超过相应期间归属于上市公司股东的净利润的10%。公司曾于2023年8月发布《未来三年（2023-2025）股东回报规划》，提出每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的可分配利润的30%，2023、2024年，实际分红比例均超过30%，且自2023年开始进行中期分红，提高分红频次，积极回馈股东。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润12.24、14.65、16.61亿元，对应PE16.04x、13.40x、11.81x，维持推荐评级。
    风险提示：新项目建设进度&投产节奏不及预期的风险；电价下行风险；煤炭价格上升的风险等。

盈利能力显著改善

甬矽电子(688362)
    事件
    4月23日，公司披露2024年年度报告及2025年第一季度报告。
    2024年，公司实现营收36.09亿元，同比+50.96%；实现归母净利润6,632.75万元，同比增长15,971.54万元；扣非归母净利润为-2,531.26万元，同比增长13,659.71万元。
    2025Q1，公司实现营收9.45亿元，同比+30.12%；实现归母净利润2,460.23万元，同比增长6,005.27万元。
    投资要点
    规模效应逐渐体现，盈利能力显著改善。得益于海外大客户突破及原有核心客户群高速成长，2024年，公司实现营收36.09亿元，同比+50.96%，实现归母净利润6,632.75万元，较上年同期增长15,971.54万元，实现扭亏为盈。2024年，公司共有19家客户销售额超过5,000万元，其中14家客户销售额超过1亿元，客户结构进一步优化；海外大客户取得较大突破，前五大客户中新增两家中国台湾地区的行业龙头设计公司。随着营收规模的增长，规模效应逐渐体现，整体毛利率回升，期间费用率下降明显，盈利能力显著改善，实现扭亏为盈。2024年，公司整体毛利率达到17.33%，较去年同比增长3.42个百分点；期间费用率方面，管理费用率由2023年的9.96%下降至7.38%，财务费用率由6.72%下降至5.53%，盈利能力得到显著改善。2025Q1，随着全球终端消费市场出现回暖，集成电路行业景气度明显回升、AI应用场景不断涌现，得益于海外大客户突破及原有核心客户群高速成长，公司2025Q1实现营收9.45亿元，同比+30.12%。归母净利润方面，规模化效应致使期间费用率同比下降，降本增效初见成效，2025Q1相比去年同期扭亏转盈，归母净利润较去年同期增加6,005.27万元。
    聚焦中高端先进封测，有效客户群高速成长。公司坚持自身中高端先进封装业务定位，积极推动二期项目建设，扩大公司产能规模，提升对现有客户的服务能力；同时，公司积极布局先进封装和汽车电子领域，积极布局包括Bumping、CP、晶圆级封装、FCBGA、汽车电子等新的产品线。公司重点打造的“Bumping+CP+FC+FT”的一站式交付能力不断提升，有效客户群持续扩大，量产规模稳步爬升，贡献了新的营收增长点。2024年，公司晶圆级封测产品贡献营收1.06亿元，同比+603.85%，预计2025年将持续保持增长。客户群及应用领域方面，公司在汽车电子领域的产品在车载CIS、智能座舱、车载MCU、激光雷达等多个领域通过了终端车厂及Tier1厂商的认证；在射频通信领域，公司应用于5G射频领域的Pamid模组产品实现量产并通过终端客户认证，已经批量出货；AIoT领域，公司与原有核心AIoT客户群保持紧密合作，持续增加新品导入，部分核心客户份额进一步提升；同时，公司海外客户布局成效明显，在深耕中国台湾地区客户的基础上，积极拓展欧美客户群体。公司将通过市场端和产品端的不断优化，提升自身核心竞争力和盈利能力，争取进一步维持营收增长态势。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入45.52/56.91/68.60亿元，分别实现归母净利润2.02/3.55/4.61亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为57倍、33倍、25倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    业绩下滑或亏损的风险，产品未能及时升级迭代及研发失败的风险，原材料价格波动的风险，客户集中度较高的风险，存货跌价风险，毛利率波动风险，市场竞争风险，行业波动及需求变化风险，全球经济波动的风险，产业政策变化风险。

创新出海交易增厚利润，25Q1净利YOY+37%

恒瑞医药(600276)
    结论及建议：
    公司业绩：公司发布一季报，25Q1营收72.1亿元，YOY+20.1%，录得归母净利润18.7亿元，YOY+36.9%，扣非后净利18.6亿元，YOY+29.4%，公司业绩符合预期。
    出海BD交易增厚利润，近期再成2单：公司Q1净利高速增长主要是收到IDEAYA针对靶向DLL3的ADC（SHR-4849）给出的7500万美元的对外许可首付款，剔除后我们估计主业营收增长约11%，净利端同比小幅下降。公司BD授权项目继续开花，2025年3月将在研的脂蛋白（a）[Lp（a）]口服小分子项目（HRS-5346，目前处于国内Ⅱ期临床阶段）海外权益授权给默沙东，后续将可获得2亿美元的首付款。此外4月还将新型口服小分子非肽类GnRH受体拮抗剂（SHR-7280）授权给德国默克，后续将可获得1500万欧元的首付款。公司创新药出海成效显着，将成为公司业绩增长的新动力。
    毛利率提升，费用率下降：受益于BD首付款计入营收，公司25Q1毛利率同比增加0.9个百分点至85.2%，期间费用率同比下降1.3个百分点至55.6%。
    创新产品管线丰富，关注ASCO会议中的成果展示：公司2024年有26个自主研发的创新分子进入临床阶段，药物类型包括小分子化药、抗体、ADC，涉及肿瘤、自免、呼吸、代谢、心血管和影像等多个疾病治疗领域，公司研发体系在继续深耕肿瘤领域的同时不断扩大慢病产品管线多元化覆盖，产品管线丰富。2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会即将举办，15款创新药共67项肿瘤领域研究成果成功入选，其中9项研究成果入选口头报告和快速口头报告，国际影响力将持续得到增强。
    盈利预计及投资建议：公司创新药增长较好，创新管线出海交易不断落地，研发实力获得认可，公司未来三年预计将有47个创新产品及适应症获批上市，将持续推动公司业绩增长。我们预计公司2025-2027年净利润69.8亿元、87.5亿元、104亿元，YOY+10.2%、+25.3%、+18.9%,EPS分别为1.09元、1.37元、1.63元(暂未考虑公司筹划发行H股上市的影响，H股发行近期已获得中国证监会备案及港交所聆讯，核准发行不超过8.15亿股H股)，对应PE分别为47X、38X、32X，维持“买进”的投资评级。
    风险提示：新药研发进度及销售不及预期，授权兑现不及预期，汇兑损益风险

依托五矿，具有黄金属性的铅锌冶炼龙头

株冶集团(600961)
    核心观点
    公司主营铅锌金银采选冶业务，贵金属业务毛利占比近半。公司是国内锌冶炼龙头，主要冶炼产品有锌锭、热镀锌合金、铅锭、黄金、白银等；矿产品有铅锌矿、铜精矿等。据测算，公司年产铅锌金属超4万吨，金1.8-2吨，银约60吨。2024年营收中锌及锌合金、铅及铅合金、金锭及金精矿、银锭占比分别为62.4%/8.8%/12.6%/10.2%，毛利占比分别为33.6%/-0.5%/23.6%/25.3%，金银合计占比达48.9%。
    产能持续提升，目前原矿生产规模为86万吨/年。公司拥有86万吨铅锌铜采选能力，拥有2个采矿权；下设3座矿山，即康家湾矿、铅锌矿、柏坊铜矿；选矿厂1家。经计算，公司铅锌金属资源量合计约87万吨，金资源量43吨，银资源量1259吨。水口山铅锌矿采矿权下康家湾矿区保有的矿石资源量为1180.70万吨，铅锌品位为3.64%/3.70%，金品位3.24克/吨、共伴生银品位106.59克/吨；经计算，康家湾铅、锌金属资源量43万吨、44万吨，金、银资源量38.3吨、1259吨。铅锌矿矿区保有矿石资源量107万吨，金品位4.21克/吨，计算金资源量4.5吨。
    矿端矛盾缓解，锌加工费进入上行通道。2024年铅锌矿供需矛盾加大，TC均大幅下跌；2025Q1以来锌精矿供需矛盾改善，加工费持续上涨。25Q1国产锌精矿TC平均2649元/金属吨，考虑28分成后加工费4463元/吨，环比+937元/吨，同比-782元/吨，处上升通道，考虑分成后的锌加工费已高于行业平均成本，冶炼业务利润改善，有望增厚冶炼业务利润。
    集团铅锌锑资源丰富，已托管黄沙坪。公司实控人为中国五矿，控股股东湖南水口山有色，而水口山有色（持公司29.93%股权）、株洲冶炼（持公司19.78%股权）和湖南有色（持公司1.34%股权）互为一致行动人，其控股股东为湖南有色金属控股集团。湖南有色是中国五矿直管企业，旗下株冶、水口山、锡矿山、五矿铜业、投资公司、黄沙坪、铍业七家为五矿重要骨干子企业。公司已重组收购水口山有色下的铅锌矿等核心铅锌资产，另锡矿山、五矿铜业、黄沙坪、铍业均为集团内优质资产。
    盈利预测与估值：预计2025-2027年归母净利11.0/12.2/13.3亿元（+40%/11%/9%），EPS为1.03/1.14/1.24元。预计公司合理估值15.41-18.49元/股，相对目前股价有47-77%空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：铅锌供给超预期释放，需求不及预期，金属价格下跌风险；矿山品位下滑，产量偏低的风险。

传统业务平稳发展，加快构建“环保＋新能源”新格局

中国天楹(000035)
    事件
    公司发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营业收入56.67亿元，同比增长6.46%，实现归母净利润2.80亿元，同比降低16.99%；2025Q1实现营业收入12.06亿元，同比降低3.64%，实现归母净利润1.06亿元，同比降低47.63%。
    环保业务平稳发展，运营能力持续提升
    公司海内外垃圾焚烧发电项目运营稳定高效，垃圾处理能力显著提升，为公司整体业绩提供核心支撑。公司持续强化现有项目的精细化运营管理，通过优化焚烧工艺、提升自动化水平，进一步提高垃圾处理效率和发电能力。截至2024年底，公司境内外运营的垃圾焚烧发电项目已达20个，日处理规模合计达21550吨，2024全年海内外项目共实现生活垃圾入库量约849万吨，同比增长20%，实现上网电量约21.97亿度，同比增长15%。
    公司持续提升垃圾焚烧发电项目热能利用效率，充分发挥项目热源和区位优势，扩大供汽供热业务规模，为项目周边工业园区提供绿色稳定且低成本的蒸汽热能供应，供汽供热业务已成为项目盈利的重要补充，公司项目收入结构得到持续优化。截至2024年底，公司如东项目、通州湾项目以及启东项目等9个垃圾焚烧发电项目开展供汽供热业务，2024全年实现对外蒸汽销售170万吨，同比增长177.35%。
    风光储氢氨醇新型能源业务生态加速构建
    公司积极响应国家东北振兴、发展新质生产力号召，依托先进的新型储能和氢基产业链技术优势，正在吉林、黑龙江、内蒙古等三北地区打造具有规模体量的集研发、生产、国内外销售于一体的绿电－绿氢－绿氨/绿醇产业集群，加速构建公司风光储氢氨醇新型能源业务生态。
    2024年，公司在多地签约新型能源合作项目，其中，安达项目一期（40万千瓦离网风电项目、40万千瓦上网风电项目、生物质余热余电利用及绿碳制备项目和制氢制醇化工项目，电解水制氢1.95万吨/年及甲醇10万吨/年产能）、辽源地区新能源首期项目（21.45万千瓦离网风电项目、51.48万千瓦上网风电项目及17万吨绿色甲醇项目）已基本完成核准和备案手续，公司未来有望开辟第二增长曲线。
    盈利预测与估值：考虑公司新型能源业务仍在开拓期，我们调整盈利预测，预计2025-2027年分别实现归母净利润2.95、3.30、3.42亿元，同比分别增长5.47%、11.87%、3.47%，对应PE分别为37.52、33.54、32.41倍，维持“买入”评级。
    风险提示：海外业务拓展不及预期，项目所在地新能源政策变动，重力储能项目建设情况不及预期，重力储能项目运营情况不及预期等

稀缺的C端生产力软件龙头，AI与海外双轴驱动

合合信息(688615)
    合合信息深耕AI文字识别和商业大数据领域，是少数具有广泛C端基础的生产力工具软件A股上市公司之一，产品知名度高。在用户需求和行业政策的共同推动下，公司C端产品渗透率和付费转化率有望持续提升，B端业务迎来稳健发展。首次覆盖，给予买入评级。
    支撑评级的要点
    公司是AI文字识别领军企业。自成立起将文字识别、图像处理作为核心研发方向，深耕超过15年，旗下拥有“扫描全能王”、“名片全能王”（海外市场则对应CamScanner、CamCard）等多款智能文字识别App。智能文字识别是AI领域的重要分支之一，个人用户的文档管理需求提升和企业用户的数字化转型需求都将扩大AI文字识别技术的发展空间。2018-2024年，公司业绩表现良好，营收规模逐年提升，盈利能力总体增强。截至2025年4月10日，扫描全能王免费版和付费版在中国区App Store的效率APP中下载量分别排名第七位和第一位。根据Grand View Research数据，2023-2030年，中国智能文字识别服务市场规模年均复合增速有望达到16.5%。
    在商业大数据领域名列前茅，需求政策共振加速商业化落地。公司旗下商业大数据业务品牌为“启信宝”，据灼识咨询数据，2022年启信宝市占率排名前三。商业大数据属于新兴的大数据服务，在我国“加快推动数字产业化”的政策推动下和社会整体信用意识提升的背景下，用户对查询企业的商业大数据的需求不断提升。公司上市后，市场地位和投融资能力增强，有望进一步赋能综合竞争力的提升。
    业务布局完善，B、C两端协同赋能。公司的拳头产品具有深厚的用户基础，积累了较强的品牌影响力。随着公司持续研发符合客户需求的产品功能，以及用户为产品、服务的付费意识增强，APP付费用户占比有望持续增长。未来公司会在海外市场因地制宜进行产品开发和市场推广。此外，公司在B端服务领域覆盖了超130家世界500强企业，在近30类行业中实现了商业化场景落地，能够解决客户痛点，提供较高附加值。在AI大模型技术带动下，公司开始在偏C端的智慧教育软件领域开始拓展，推出“蜜蜂试卷”等产品，或成新的增长点。
    估值
    考虑到公司产品渗透率和付费转化率有望提升，我们预期2025-2027年公司实现营业收入17.9/21.8/26.2亿元，归母净利4.9/6.0/7.4亿元，EPS4.88/6.02/7.35元，PE50.2/40.7/33.4倍。首次覆盖，给予买入评级。
    评级面临的主要风险
    政策变化风险，付费率提升不及预期，下游客户IT开支收紧。

多元业务协同发力，定制存储方兴未艾

兆易创新(603986)
    公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年及2025年一季度经营向好，基本盘存储，MCU产品持续稳健，且逐步完善多元化产品条线，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年公司稳健经营，25Q1营收同比延续增长态势。公司2024年全年实现收入73.56亿元，同比+27.69%，实现归母净利润11.03亿元，同比+584.21%，实现扣非归母净利润10.30亿元，同比+3660.79%。25Q1，受益于国家一揽子刺激措施等原因，消费领域需求得以提振；受益于AIPC等终端对存储容量需求的带动公司产品在存储与计算领域实现收入和销量大幅增长，此外网通市场也实现较好增长，公司25Q1实现营收19.09亿元，同比+17.32%/环比+11.88%，实现归母净利润2.35亿元，同比+14.57%/环比-13.24%，实现扣非归母净利润2.24亿元，同比+21.83%/环比-11.52%。盈利能力方面，公司2024年毛利率38%，同比+3.58pcts，归母净利率14.99%，同比+12.19pcts，扣非归母净利率14.01%，同比+13.53pcts单季度来看，公司2025Q1实现毛利率37.44%，同比-0.72pct/环比+4.27pcts。
    以市占率为中心，积极开拓市场。2024年，公司积极寻求市场需求机会，产品出货量创出新高，达到43.62亿颗，同比增长39.72%。1）闪存产品：NOR Flash产品继续在消费、网通、计算、汽车等领域实现增长，带动该产品线整体出货量和营收均实现同比良好增长，总体出货容量创历史新高。SLC NAND Flash产品亦实现了营收和出货量的同比良好增长，同时自有品牌DRAM产品市场拓展效果明显，市场份额持续提升，DDR3L和DDR4产品的出货量进一步增长。2）MCU：工业市场逐步复苏，能源、光模块等需求的拉动，以及网通、计算领域需求的显著增长，公司MCU产品营收及出货量均实现同比良好增长，并在出货量上创历史新高。3）传感器：公司在手机市场的份额持续增长，营收及出货量均实现了同比良好增长。同时，公司正在积极开发新应用及其他产品类型。
    积极拥抱端侧AI，多元业务线稳步迈进。1）FLASH：积极布局AI眼镜，AIPC等应用领域，服务器积极与云厂商开展合作，工业领域把握电表升级换代等容量提升的趋势，向外积极拓展欧洲、日本等市场，汽车领域与国内主要车企开展合作，已经观察到中大容量的品类呈现较好的需求态势。2）利基DRAM：25Q1TV等消费下游需求较好，工业也在温和复苏。新产品D48Gb在TV、工业等客户端导入情况良好，新产品或有望较快成长为利基型DRAM部门新的增长支柱。定制化存储业务在手机旗舰机、AIPC、汽车、机器人等多个端侧AI应用场景中有序推进。3）MCU：积极把握国产替代的机遇，坚持大客户策略，在光伏、工控、白电等领域持续深耕，同时抓住端侧AI带来的直接、间接受益机会。4）模拟：完成对苏州赛芯的并表，正在推进双方的业务整合。未来将基于自身在MCU、存储已经构建的产品-客户矩阵，通过内部孵化和外延并购两条路径，逐步将电源管理的重点产品料号和下游应用领域补齐。
    估值
    综合考虑公司2024年及2025年一季度经营向好，基本盘存储，MCU产品持续稳健，且逐步完善多元化产品条线，有望进一步打开成长天花板，我们调整盈利预测，预计公司2025/2026/2027年分别实现收入92.04/111.44/134.90亿元，实现归母净利润分别为15.95/20.41/25.27亿元，对应2025-2027年PE分别为54.3/42.4/34.3倍。我们看好公司多元业务协同发力，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    存储芯片价格波动风险、存货跌价风险、销量不及预期、新产品开发不及预期，国际贸易摩擦升级。

手机业务低点已过，新业务变化明显

传音控股(688036)
    投资要点：
    事件：公司披露2024年年报和2025年一季报，2024年，公司实现营收687.15亿元，同比增长10.31%；实现归母净利润55.49亿元，同比微增0.22%。2024年四季度，公司实现营收174.63亿元，同比下降9.39%，环比增长4.6%；实现归母净利润16.45亿元，同比下降0.44%，环比增长56.5%。2025年一季度，公司实现营收130.04亿元，同比下降25.45%，环比下降25.54%；实现归母净利润4.90亿元，同比下降69.87%，环比下降70.22%。
    手机业务持续受益于新兴市场换机需求，目前已完成去库，拐点或将近。IDC数据显示，2024年公司智能手机出货量为1.069亿部，市场份额8.6%，全球排名第4，公司深耕新兴市场多年，未来预计将持续受益于功能机向智能机的结构性升级需求。受市场竞争以及供应链成本综合影响，公司2025年一季度营业收入及利润有所减少，当期实现营收130.04亿元，同比下降25.45%，实现归母净利润4.90亿元，同比下降69.87%。公司持续推进去库存，截至2025年一季度末，公司存货已经下降至83.43亿元，相比2024年三季度末的112.37亿元下滑明显、相比2024年年末的86.63亿元下滑幅度不大，表明公司已经完成了去库存，后续伴随新机型集中发布并进入市场，公司有望迎来经营拐点。
    借AI浪潮，构建全场景AIoT智能生态。公司围绕新兴市场本地化用户的扩品类需求，利用AI技术，通过打造互联互通、跨端协同、软硬件平台的能力，构建多端互联的智能生态，满足消费者需求。公司旗下品牌TECNO于MWC2025，呈现以AI为引领的全产品生态：发布CAMON40系列智能手机、MEGABOOKS14笔记本电脑、AI Glasses智能眼镜三款新品，强化端侧AI布局，打造全场景AI生态。在渠道端，公司深化数字化变革，打造“线下+线上”立体布局，推进重点市场的零售布局，优化电商平台与社交媒体运营。公司加快渠道数字化变革和渠道模式创新，缩短渠道链路以提升运营效率，进一步融合并提升多品类的协同价值，推进扩品类业务生态布局的发展；通过AIoT生态的深度整合与渠道高效运营，持续扩大扩品类业
    务的规模效应与品牌势能，实现公司扩品类业务的健康经营和长期发展，逐步构建AIoT智能生态。
    移动互联业务持续赋能新兴市场数字化生态建设。公司移动互联业务依托智能手机庞大的用户流量基础，通过构建中台能力形成技术支撑体系，深度赋能产品生态。公司基于深度定制的传音OS系统开发了应用商店、广告分发平台及手机管家等高频应用矩阵，构建本地化服务生态。在业务拓展层面，公司聚焦社交、办公、影音等核心场景，持续优化产品体验并探索创新商业模式：一方面深化与云计算、大数据及数字营销领域的合作伙伴协同，另一方面积极布局AI技术应用，通过小程序开发和AI能力嵌入加速产品迭代。未来，移动互联业务将紧密围绕公司“智能生态”战略，强化跨端协同与软硬件互联能力，为新兴市场用户提供更高效的数字化服务，同时通过技术输出赋能当地商业合作伙伴，推动区域数字化生态建设。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为60.96/67.85/76.03亿元，同比增速分别为9.85%/11.31%/12.05%，当前股价对应的PE分别为14.49/13.02/11.62倍，鉴于公司手机业务拐点或将近和新业务积极的推进趋势，维持“买入”评级。
    风险提示：新兴市场需求不及预期、新业务推进不及预期，市场竞争加剧等。

奥瑞金：整合顺利落地，两片罐盈利拐点或将近

奥瑞金(002701)
    事件：公司发布24&25Q1业绩。公司2024年实现收入136.73亿元（同比-1.2%），归母净利润7.91亿元（同比+2.1%）；单24Q4收入28.16亿元（同比-10.2%），归母净利润0.29亿元（同比-56.8%）；25Q1收入55.74亿元（同比+57.0%）、中粮并表贡献收入增量，归母净利润6.65亿元（同比+137.9%），扣非归母净利润1.89亿元（同比-28.4%）、扣非利润波动主要系并购产生中介费用及并购贷利息费用影响，且上年同期投资收益基数较高。
    创新产品&服务提升附加值，三片罐利润稳定。24年公司金属包装产品及服务/灌装服务分别实现收入121.23/1.66亿元（同比+0.7%/+10.0%），金属包装产品及服务毛利率为18.1%（同比+1.3pct），由于三片罐行业客户绑定更为深入、格局更稳定，公司三片罐罐价&利润水平均保持高位，贡献主要利润。公司持续引领行业创新技术发展，依托AI技术推出虚拟人健康管家“小希”，推动自有品牌犀旺生态建设；开发覆膜铁技术，并围绕预制菜、高端滋养品、新能源精密结构件等新赛道推出鎏金系列碗罐、能量环罐等创新型产品，拓展灌装服务、信息化辅助营销、体育营销等新业务，围绕“包装+”不断强化综合包装解决方案的提供能力。
    两片罐行业整合在即，龙头担当体现。25年1月公司对中粮包装并购落地，奥瑞金与中粮包装二者两片罐客户结构存在一定差异化、我们预计中粮拥有较多可乐等优质客户，有望提升公司经营质量。两片罐行业当前处于，1）资本开支周期低位；2）盈利能力低位，并购落地后公司产业协同能力有望加强、规模效应有望提升，随行业进一步集中、行业内央企利润考核加强、两片罐龙头出海提速，龙头对下游议价能力有望提升，盈利有望稳步修复至合理水平，届时公司产能规模优势有望有效体现。
    盈利短期承压，经营效率平稳。公司25Q1毛利率为13.6%（同比-4.7pct），扣非归母净利率为3.4%（同比-4.1pct），受两片罐罐价调整影响，盈利能力短期承压，25Q1销售/管理/研发费用率分别为1.3%/4.0%/0.5%（同比-0.1/-0.3/+0.1pct）。截至25Q1末存货/应收/应付账款周转天数分别为42/72/51天（同比-7/-11/-18天），25Q1经营性现金流净额为-0.35亿元（同比-6.44亿元），受并购支出影响现金流短期波动。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.3/9.3/10.2亿元，对应PE分别为10X、15X、13X。
    风险因素：下游需求不及预期风险，原材料波动风险

2024年报及2025一季报点评：新成长阶段，盈利改善趋势明确

三棵树(603737)
    核心观点
    费用及减值减少助推业绩高增，2025Q1同比扭亏。2024年公司实现营收121.1亿元，同比-3.0%，归母净利润3.3亿元，同比+91.3%，扣非归母净利润1.5亿元，同比+234.3%，EPS为0.63元/股，并拟10转4派3.2元（含税），其中Q4单季度营收29.6亿元，同比-3.5%，归母净利润-0.8亿元，同比+79.4%，扣非归母净利润-1.0亿元，同比+73.9%，单季收入增速降幅收窄，同时受益费用率降低和减值计提减少，利润同比大幅提升。2025Q1营收21.3亿元，同比+3.1%，归母净利润1.1亿元，同比+123.3%，扣非归母净利润-0.2亿元，同比+81.2%，非经常性损益主因政府补助贡献1.46亿元。
    渠道结构持续优化，家装漆价稳量增。分渠道看，2024年经销/直销收入104.9/14.1亿元，同比+3.2%/-31.7%，占比88.1%/11.9%，渠道结构继续调整优化，经销占比进一步提升。分产品看，家装墙面漆/工程墙面漆收入29.7/40.8亿元，同比+12.8%/-12.7%，销量同比+12.7%/-2.2%，产品均价6.06/3.52元/kg，同比+0.1%/-10.7%，竞争加剧背景下，零售端持续构建高端产品矩阵，加大推广投入促销，家装漆价稳量增；基材辅材/防水卷材/装饰施工收入32.7/13.2/2.6亿元，同比+1.3%/+5.0%/-40.8%，继续加大市场开拓，发挥渠道通路协同效应，基材辅材和防水卷材稳步增长，同时施工业务继续压缩。
    Q4以来毛利率呈改善趋势，费用率同比持续优化。2024年综合毛利率29.6%，同比-1.9pp，其中Q4毛利率32.5%，同比+0.4pp/环比+3.8pp，2025Q1毛利率31.0%，同比+2.7pp/环比-1.5pp，Q4以来单季毛利率同比持续改善。2024年期间费用率25.7%，同比-0.46pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别-0.79/+0.35/-0.07+0.04pp，销售费用率受销售人员薪酬、广告及宣传费等减少所致，截至2024年末销售人员4526人，同比-10.2%。
    经营现金流有所下滑，回款整体依旧良好。2024年公司实现经营性净现金流10.1亿元，同比-28.4%，收现比1.15/付现比1.09，上年同期1.18/1.02；2025Q1经营性净现金流1.1亿元，同比+141.5%，收现比1.32/付现比1.38，上年同期1.35/1.52，收现比同比相对稳定，回款整体依旧良好。截至2024年末应收账款票据+其他应收款+合同资产38.5亿元，同比减少6.2亿元。
    风险提示：地产需求下行超预期；渠道拓展不及预期；原材料上涨超预期
    投资建议：看好新成长阶段，渠道潜力有望持续释放，维持“优于大市”
    公司积极优化渠道结构，零售端多模块盈利模式成熟并进入快速复制，工程端聚焦并深入布局厂房、酒店等重点赛道，看好增长动能切换下C端、小B端持续发力。预计25-27年EPS分别为1.46/1.78/2.16元/股，对应PE为33.6/27.5/22.7x，维持“优于大市”评级。

布局全球的优质牛肉标的，有望受益牛肉涨价利好催化

光明肉业(600073)
    核心观点
    公司是较为稀缺的优质牛肉上市标的，拥有新西兰稳定的牛羊肉资源。公司前身为上海梅林正广和股份有限公司，是光明食品集团旗下肉类产业核心企业，主要产品包括牛肉、羊肉、猪肉、罐头食品、肉制品，及糖果、蜂蜜和饮用水等，拥有梅林B2、银蕨、苏食、爱森、联豪、冠生园、大白兔、正广和等知名品牌。2016年12月公司成功收购新西兰银蕨农场牛肉有限公司50%股份实现控股，银蕨农场是新西兰最大的牛羊肉企业之一，此次收购让光明肉业获得来自新西兰的优质牛羊肉资源，也为拓展海外市场、提升品牌国际影响力奠定基础。2025Q1公司营收同比+8.46%至61.54亿元，归母净利同比+66.82%至1.66亿元，受益于牛价景气上行，牛羊肉板块开始贡献正向盈利。
    肉牛养殖持续深亏驱动产能去化，2025年国内肉牛供给预计迎来拐点。国内肉牛养殖已加速出清，出栏节奏明显加快，钢联样本下2025年1月肉牛出栏月环比+6%、同比+39%，肉牛存栏同比-22%；出栏体重加速回落。参考猪周期，非瘟导致2019年末全国能繁存栏同比减少近40%，对应2020年生猪年均价较2019年上涨约60%，该轮周期生猪单月最高均价在2019年10月达36.6元/kg，较2018年单月最低均价11.1元/kg上涨约230%。我们预估未来在母牛产能充分去化、进口收缩驱动下，肉牛或将实现显著弹性，考虑到本轮母牛产能去化自2023年开始，而从母牛补栏到肉牛出栏需2年以上，我们预计国内肉牛价格自2025年起反转，景气高点有望出现在2027年，预计高点均价有望较2024年底部均价6.4万元/吨上涨80%至11.5万元/吨。
    公司牛肉业务有望受益牛价反转，谨慎预估若景气高点较2024年底部涨价22%至2022年前高均价，牛羊肉归母净利增厚约5.2亿元。公司子公司银蕨农场近五年全年牛羊肉产销量接近35-40万吨，占新西兰总产量30%，其中牛肉占比接近60%，主要出口至中国和美国，有望受益于未来全球牛肉价格上行趋势。此外，公司旗下的综合食品、生猪养殖及肉制品等非牛肉业务板块合理估值预计接近65-72亿元。公司牛羊肉业务2023-2024年由于牛价低迷导致业绩亏损，未来伴随牛价周期上行或迎净利扭亏，估值有望迎来修复。
    盈利预测与估值：首次覆盖，给予“优于大市”评级。我们预计公司2025-2027年归母净利分别为4.96/6.01/7.05亿元，利润年增速分别为129.7%/21.1%/17.3%，每股收益分别为0.53/0.64/0.75元，预估合理价格区间为10.4-11.1元，较当前股价有28-37%溢价空间。
    风险提示：行业发生不可控牛羊猪疫情死亡事件，贸易政策变化引发的盈利不确定性风险，牛羊猪价格大幅波动带来的盈利波动。

2024年业绩同比增长20%，2025一季度增长提速

稳健医疗(300888)
    核心观点
    2024年防疫产品影响过后业绩拐点显现。稳健医疗2024年实现营业收入89.8亿元，同比增长9.7%；归母净利润7.0亿元，同比增长19.8%；扣非归母净利润5.9亿元，同比增长43.4%。全年剔除感染防护产品影响后，营收同比+18.6%。扣非净利润大幅增长主要系上年同期商誉减值及感染防护产品处置损失较大所致。经营活动产生的现金流量净额为12.7亿元，同比增长19.0%。在充沛现金流下，公司拟每10股派发现金红利2.50元（含税），叠加中期分红，全年分红占归母净利润比例达54.43%。Q4单季营收29.1亿元，同比+54.34%，部分受益于GRI公司并表贡献收入2.9亿元；归母净利润1.4亿元（去年同期为亏损），环比-15.6%，主要受计提商誉减值9074万元影响。
    消费品业务高增长，医疗耗材业务逐渐摆脱基数影响。1）消费品（全棉时代）全年营收49.9亿元，同比+17.1%，核心爆品干湿棉柔巾营收15.6亿元同比+31.2%，卫生巾营收7.0亿元，同比+18.0%，受益于产品力提升、材质教育及行业事件带来的市场机遇。线上渠道增长18.9%，其中抖音等兴趣电商增长近109%；线下门店净增91家至487家，收入增长9.3%；2）医疗耗材（稳健医疗）全年营收39.1亿元，同比+1.1%。剔除感染防护产品后，常规业务营收35.5亿元，同比+20.4%。高端敷料（同比+31.2%）、手术室耗材（同比+48.8%）、健康个护（同比+35.0%）等高附加值品类增长亮眼。收购美国GRI公司，加速全球化布局，增强海外产能与渠道。
    2025第一季度增长加速，医疗消费齐发力。25Q1实现营业收入26.05亿元，同比增长36.47%；归母净利润2.49亿元，同比增长36.26%；第四季度实现营收29.1亿元，归母净利润1.4亿元，扣非归母净利润1.2亿元。分板块，1）消费品板块，实现营收13.4亿元，同比增长28.8%。核心品类奈丝公主卫生巾延续高增态势，营收同比+73.5%；干湿棉柔巾（+38.6%）和成人服饰（+23.4%）亦保持较快增长。电商渠道仍是主要贡献（占比59.9%），商超渠道增长迅猛（+70.9%）；2）医疗耗材板块，实现营收12.5亿元，同比增长46.3%。增长主要由新并购公司GRI贡献（营收3.0亿元）及内生业务（营收9.5亿元，+11.8%）共同驱动。核心品类中，手术室耗材（+196.8%）、高端敷料（+21.1%）、健康个护（+39.8%）表现亮眼。海外市场增长强劲，营收同比+84.1%，国内C端渠道药店和电商增速超40%。
    风险提示：国际宏观形势恶化、品牌声誉风险、原材料价格大幅波动、渠道开拓不及预期。
    投资建议：看好消费核心品类驱动增长，医疗业务整合扩大份额。公司在近两个季度增长显著提速，主要是受益于消费业务的产品驱动和医疗业务的并购整合，并且在股权激励较快增长的目标下集团具有较强的驱动力，我们看好公司持续表现出色的成长性，并且在充沛的现金流支撑下维持较好的分红水平。我们维持2025-2026年盈利预测，引入2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为10.6/12.2/14.1亿元，同比增长52.1%/15.8%/15.2%。基于兑现出色的增长势头，我们上调目标价至54-58元（原为43-47元），对应2026年PE26-28x，维持“优于大市”评级。

业务稳中有进，首创医药行业“股权+资产双上市”平台

九州通(600998)
    利润剔除特定因素实现较快增长，现金流改善明显
    公司发布2024年年报：2024年营业收入1518.1亿元（+1.11%），归母净利润25.07亿元（+15.33%），归母净利润增长主要原因是2024年公司完成Pre-REITs首期发行，增加公司净利润5.76亿元，扣非净利润18.14亿元（-7.47%）。剔除季节性疾病等特定因素影响后，公司2024年销售收入同比增长2.58%，归母净利润同比增长39.88%（含Pre-REITs首期发行的影响），扣非净利润同比增长14.89%。2024年公司经营现金流净额30.83亿元（-35.07%），经营现金流净额为正主要是年底公司加大应收账款的清收力度，经营性现金流入大幅增加，同比下降主要是公司加大与核心供应商的战略合作，增加付款所致。
    公司发布2025年一季报：2025Q1营业收入420.16亿元（+3.82%），归母净利润9.7亿元（+80.38%），扣非净利润5.07亿元（-2.76%）。归母净利润增长较快主要是2025Q1公司完成医药仓储物流基础设施公募REITs发行上市，增加公司净利润4.38亿元。
    从盈利能力来看，2024年毛利率为7.80%（-0.27pct），归母净利率为1.65%（+0.20pct），扣非净利率为1.19%（-0.11pct）。2025Q1毛利率为7.33%（+0.13pct），归母净利率为2.31%（+0.98pct），扣非净利率为1.21%（-0.08pct）。
    费率方面，2024年销售费用率为2.89%（-0.05pct），管理费用率为1.91%（+0.03pct），研发费用率为0.10%（-0.03pct），财务费用率为0.77%（-0.02pct）。2025Q1销售费用率为2.79%（+0.23pct），管理费用率为1.68%（+0.07pct），研发费用率为0.09%（-0.02pct），财务费用率为0.56%（-0.15pct）。
    营运能力方面，2024年应收账款周转天数为64.26天（+1.56天），存货账款周转天数为55.25天（+6.58天）。
    现金流方面，2024年经营现金流净额为30.83亿元（-35%），投资现金流净额为-15.92亿元（-17%），筹资现金流净额为-25.00亿元（-12%）。截至2024年底，公司期末现金及现金等价物为78.00亿元（同比-11%）。
    业务稳中有进，新兴高毛利业务成长迅速
    一方面，公司主营医药分销业务持续稳定增长，实现了整体营业收入达到1,518.10亿元，在上年疫情特定因素导致的高基数基础上，仍实现了同比1.11%的增长；另一方面，工业自产及OEM、中药、数字物流与供应链解决方案等新兴业务快速成长，同比增速均在20%左右，为公司带来新的业绩增长点，利润贡献值不断提升。
    资产证券化战略持续推进，首创医药行业“股权+资产双上市”平台
    公司医药物流仓储设施公募REITs发行获中国证监会核准，并于2025年2月27日在上交所成功上市，开启了公司由重资产向轻资产转型的序章。本次公募REITs的发行，公众投资者认购倍数高达1,192倍，创公募REITs发行历史新高，募集资金11.58亿元，成为国内医药行业仓储设施首单公募REITs，以及湖北省首单民营企业公募REITs。此外，公司Pre-REITs顺利完成首单发行，募集资金16.45亿元。九州通现已成为医药行业首家建立“股权+资产双上市”平台的企业，极具示范意义，也为医药流通企业盘活资产树立了行业标杆。
    盈利预测及投资建议
    公司基本面积极向好，批发稳增长的同时，新产品战略打造“第二成长曲线”，REITs发行落地将加快资金周转，预计公司2025-2027年营业收入分别为1626.46/1742.95/1866.20亿元，归母净利润分别为30.10/32.12/34.58亿元，当前股价对应PE分别为8.8/8.3/7.7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    批发业务受政策影响经营不及预期风险；REITs基金募集和运营不及预期风险。

青岛银行2024年年报与2025年一季报业绩点评：营收增速稳步改善，息差环比企稳回升

青岛银行(002948)
    核心观点
    营收增速边际提升，净利保持高增：2024年，公司营收同比+8.22%，归母净利润同比+20.16%；加权平均ROE11.51%，同比+0.8pct。2024Q4，公司营收、净利分别同比+8.5%、+44.53%，单季增速均提升，主要由于利息净收入和其他非息高增，且拨备回冲反哺净利，减值损失同比-45.54%。2025Q1，公司营收同比+9.69%，继续受益利息净收入高增；净利同比+16.42%。
    息差环比回升，对公贷款稳增、零售信贷投放改善：2024年，公司利息净收入同比+6.38%，增速较2024年前三季度回升，其中Q4同比+8.66%；2025Q1同比高增11.97%，规模稳增、息差企稳双轮驱动。2024年公司净息差1.73%，同比-10BP，受生息资产收益率同比-23BP拖累较多；2025Q1净息差环比回升，主要由于负债成本优化成效显著。公司资产负债规模平稳增长。资产端，各项贷款2024年同比+13.53%；2025年3月末较年初+5.41%。其中，对公信贷2024年末同比+18.71%，为信贷增长主要贡献；2025年3月末较年初稳增6.56%。零售贷款投放边际修复，2024年末同比-0.95%，2025年3月末较年初+1.56%，好于去年同期。负债端，各项存款2024年同比+12.13%，其中对公存款增长较2023年提速，同比+7.57%，个人存款稳增16.64%；2025年3月末存款较年初+3.69%，增速较去年同期有所提升。2024年末，定期存款占比71.21%，较上年末+3.97pct。
    中收仍然承压，投资收益高增：2024年，公司非息收入同比+13.58%，其中2024Q4同比+7.47%，增速较Q3回正；2025Q1非息收入同比+5.59%，其中投资收高增延续但中收承压。2024年，公司中收同比-6.39%，受代理保险费率下降影响较多；2025Q1中收同比-17.58%，主要受理财手续费收入下降拖累。2024年、2025Q1，公司其他非息收入分别同比+31.82%、+21.12%，其中，投资收益持续贡献非息且增速显著提升，分别同比+33.28%、+188.64%，而公允价值变动损益有所波动，分别同比+0.55%、-115.89%。
    资产质量整体稳中向好，零售风险有所上升：2024年末，公司不良贷款率、关注类贷款占比分别为1.14%、0.56%，分别同比-4BP、+2BP。对公不良贷款双降驱动公司资产质量整体稳中向好，不良余额、占比分别同比-4.62%、-22BP。零售风险有所上升，不良贷款率同比+58BP至2.02%。2025年3月末，公司不良贷款率、关注类贷款占比分别较年初-1BP、-8BP。公司拨备覆盖率251.49%，较年初+10.17pct，风险抵补水平进一步提升；核心一级资本充足率8.96%，较年初-0.15pct。
    投资建议：公司坚持调结构、强客基、优协同、提能力战略，扎实推进2023-2025三年战略规划，发挥多牌照优势，轻资本转型稳步推进，综合经营能力提高。规模稳步扩张，资产质量稳健，风险抵补能力夯实。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为7.16元/8.03元/9.03元，对应当前股价PB分别为0.64X/0.57X/0.51X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险。

公司首次覆盖报告：工具出海龙头，品牌化+全球布局共铸成长

巨星科技(002444)
    本期内容提要:
    工具出海龙头，OBM收入占比持续提升。巨星科技成立于1993年，从手工具产品ODM代工起家，长期深耕欧美市场，现已形成手工具、动力工具、激光测量仪器、存储箱柜四大产品线。2017年后公司聚焦工具主业，内生外延扩充品牌矩阵，拥有自创品牌Workpro/Sheffield/DuraTech及Arrow/BeA/SK等知名品牌，截至2024年OBM收入占比约47.9%。OBM业务持续增长、电动工具产品放量支持下，公司实现快速成长。2017-2024年公司收入CAGR为19.4%，净利润CAGR为22.7%；2024年收入、归母净利润分别实现35.4%、36.2%的增长，拥有较高增长势能。
    景气周期底部，市场份额有提升空间。全球工具行业规模超千亿美元，其中手工具/动力工具占比分别约30%/38%，终端场景主要为欧美消费者房屋维修及汽修，DIY消费级产品占比较高，具有耐用消费品属性。1）周期维度：工具行业价格随通胀起伏，波动主要受美国地产周期、库存周期影响。2023-2024年美国成屋销售阶段性见底但零售商去库导致需求承压，2024年下半年终端销售同比已回正、去库基本结束，行业底部位置明确。2）竞争维度：工具行业下游零售商议价能力强，上游制造竞争激烈，导致品牌份额相对分散。ODM模式重渠道绑定，比拼成本；OBM模式则重品牌资源，壁垒显著。公司近年来积极搭建品牌矩阵，探索跨境电商渠道培育自有品牌，市场份额有提升空间。
    全球资源配置，构筑上下游坚实壁垒。公司践行“聚焦主业，创新产品，运营品牌，布局全球”战略，构筑坚实壁垒：①渠道：深度绑定大客户家得宝/劳氏获取稳定订单，探索跨境电商寻求增量市场。②生产：坚持创新驱动，研发费用长期近3.0%，高频创新迭代切入新市场。2018年后已布局全球23个产能基地，降低成本规避高关税。③品牌：内生外延搭建品牌矩阵，扩品类+补短板完成OBM转型，在手资金充足仍有并购预期。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为24.2/30.1/36.8亿元，同比增速分别为5.1%/24.4%/22.2%。公司作为中国工具出海龙头，持续聚焦主业搭建品牌矩阵，全球化产能布局降低成本，深度绑定大客户并探索跨境电商渠道。尽管当前特朗普关税带来不确定性，但公司正积极转移产能，向下游涨价传导关税压力。长期来看随着新增产能释放，ODM+OBM业务共同发力、拓展电动工具品类、一带一路市场拓展均有望提升市场份额。公司短期承压不改长期竞争力，估值水平亦为历史低位水平，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险因素：海外需求不及预期、下游库存堆积、贸易摩擦加剧。

Q1业绩同比显著提升，风电涂料业务快速增长

麦加芯彩(603062)
    事件：麦加芯彩发布2025年一季报，实现营业收入4.24亿元，同比增长40.5%；归属于母公司股东的净利润0.50亿元，同比增长77.4%。按1.08亿股总股本计，实现每股收益0.46元。
    25Q1风电行业需求高增，叠加集装箱业务同比24Q1维持较高景气，公司该季度收入及净利润实现同比大幅增长。25Q1公司营收同比增长1.22亿元，分业务看，集装箱涂料/风电涂料/其他工业涂料收入分别为3.09/1.14/0.01亿元，分别同比+9040/+3650/-468万元，yoy+41.4%/+47.0%/-83.0%。
    从量上看，25Q1公司涂料产量合计2.28万吨，同比+22.9%，上述三项业务销量分别为19006/3617/46吨，yoy+28.8%/+66.8%/-84.3%。从价格上看，25Q1集装箱涂料/风电涂料/其他工业涂料销售均价分别为1.62/3.16/2.07万元/吨，yoy+9.8%/-11.9%/+7.8%。据CWEA数据显示，2024年我国风电招标量达到224.8GW，陆上风电项目施工建设周期一般为一到两年左右，在不考虑特殊因素的情况下，2025年将迎来风电项目的密集交付期，有望进一步带动公司全年产品销量同比提升。
    盈利方面，25Q1公司实现毛利额1.04亿元，同比增长63.9%；综合毛利率为23.8%，同/环比+3.4/+2.7pcts，我们推测公司集装箱产品均价同比提升，以及较高毛利率的风电产品销售占比提升是毛利率水平提升的主要原因。
    公司费用端基本保持稳定。25Q1公司期间费用为0.43亿元，同比增加0.15亿元；期间费用率10.2%，yoy+0.9pcts；其中销售/管理/研发费用分别为0.21/0.12/0.10亿元，财务费用为-53万元。销售/管理/研发/财务费用率分别为5.0%/2.9%/2.4.%/-0.1%，yoy+1.7/持平/-1.2/+0.5pcts。
    新兴业务稳步推进，打造国内工业涂料最具竞争力的平台企业。2025年，公司将继续巩固集装箱涂料和风电涂料业务，同时加速船舶、光伏、海工、储能、电力、数据中心等应用领域的推进。2024年下半年公司收购了科思创纳米级光伏玻璃涂层相关资产，2025年有望实现主要客户批量销售。近日公司公告已取得挪威船级社（DNV）防污漆证书，后续将继续推进中国、美国船级社的认证进展。船级社认证有助于公司开拓船舶涂料市场，进一步打开发展空间。
    盈利预测与估值：结合公司产品价格趋势、未来产能投放节奏，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.6/3.2/3.9亿元，维持“买入”的投资评级。
    风险提示：宏观经济不及预期拖累经营业绩、研发进度不及预期风险、新业务领域市场拓展不及预期、主要原材料价格波动风险

杭州银行2024年年报与2025年一季报业绩点评：净利润延续高增，资产质量优异

杭州银行(600926)
    核心观点
    净利润延续高增，盈利能力提升：2024年，公司营收同比+9.61%，归母净利润同比+18.07%；加权平均ROE16%，同比+0.43pct。其中，2024Q4营收同比高增30.38%，主要由其他非息收入拉动。2025Q1，公司营收、净利分别同比+2.22%、+17.3%，其中，公允价值变动损益负增拖累营收，但利息净收入和中收改善形成支撑。整体来看，公司业绩持续受益规模扩张和信用成本优化，2024年、2025Q1年化信用成本分别同比-22BP、-47BP。
    存贷款规模稳步增长，负债成本优化：2024年，公司利息净收入同比+4.37%，2025Q1同比+6.83%，增速逐季改善。2024年公司净息差1.41%，同比-9BP，环比2024上半年-1BP，降幅有所收窄，负债成本改善成效释放，付息负债及其中存款成本率均同比-15BP。公司存贷款规模整体延续稳增。资产端，各项贷款2024年同比+16.16%，2025年3月末较年初+6.15%。对公信贷投放势头仍强，2024年同比+19.86%，其中科技贷款同比+29.52%；2025年3月末较年初+9.75%。零售贷款增长略有波动，2024年同比+9.2%，2025年3月末较年初-1.27%；其中，按揭贷款增长提速，2024年末同比+12.15%，2025年3月末较年初+2.25%，好于上年同期。负债端存款增长亮眼，2024年末同比+21.85%，较2023年明显提速，2025年3月末较年初+5.95%，延续稳增。2024年3月末，定期存款占比54.55%，较年初-0.22pct。
    中收增速由负转正，非息收入波动：2024年，公司非息收入同比+20.21%，2024Q4、2025Q1单季分别同比+112.51%、-5.41%，主要受债市波动影响较多。公司中收表现好转，2024年、2025Q1分别同比-7.99%、+20.76%。零售AUM2024年末同比+16.39%，理财产品规模2024年同比+17.32%，2025年3月末均延续稳增。2024年、2025Q1，其他非息收入分别同比+35.34%、-18.01%，其中投资收益延续高增，分别同比+29.66%、116.21%，而公允价值变动损益由正转负，分别同比+74.83%、-490.26%。
    资产质量整体优秀，零售风险有所上升：2024年末，公司不良贷款率0.76%，关注类贷款占比0.55%，分别同比持平、+40BP。对公贷款不良率-9BP至0.75%。零售贷款风险暴露有所增加，不良率0.77%，同比+18BP；其中，个人经营贷不良率上升较多。公司存量经营贷以住宅抵押为主，并加强风险管控缓解不良上升压力。2025年3月末，不良率、关注类贷款占比分别较年初持平、-1BP；拨备覆盖率530.07%，较年初-11.38pct，资产质量和风险抵补水平均领先同业。2025年3月末，核心一级资本充足率9.01%，较年初+0.16pct。
    投资建议：公司立足杭州，深耕浙江，积极向长三角拓展，区位优势显著。“二二五五”战略规划清晰，做强公司金融为压舱石，做大零售、做优小微为增长极。资产质量优异，风险抵补能力充足。2024年分红率提升至24.47%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为19.54元/22.79元/26.61元，对应当前股价PB分别为0.76X/0.65X/0.55X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险。

主动调整24年业绩承压，25Q1企稳，静待改善

上海家化(600315)
    事件回顾
    公司公布2024年年报及25Q1季报，2024年公司实现营收56.79亿元，同比-13.9%，实现归母净利润-8.33亿元，同比-266.6%，扣非归母净利润-8.38亿元，同比-366.4%。2025Q1实现营收17.04亿元，同比-10.6%），归母净利润2.17亿元，同比-15.3%），扣非归母净利润1.92亿元，同比-34.5%。公司24年业绩亏损主要系海外业务商誉减值以及主业主动调整，25Q1环比改善。
    事件点评
    个护稳健，美妆海外承压。24年分品来看：1）个护业务实现收入23.8亿元，同比-3.42%，毛利率63.59%，同比+2.6pct，六神升级驱蚊蛋系列产品，整体表现稳健；2）美妆业务实现营收10.5亿元，同比-29.81%，毛利率69.67%，同比-2.7pct，主动去库及调整带动美妆业务下降，玉泽将升级面霜与防晒产品，同时将推出械字号重组胶原蛋白系列产品以及主打17型环肽的修护产品，丰富产品线；3）创新业务实现营收8.3亿元，同比-19.38%，毛利率40.93%，同比-5.4pct，主动调整下有所承压；4）海外业务实现营收14.2亿元，同比-11.43%，毛利率48.32%，同比-3.0pct，实现净利润-7.1亿元，主要系商誉减值。
    线上提升直营，线下主动去库。24年分渠道来看：1）线上渠道营收25.4亿元，同比-9.7%，毛利率64%，同比+1.8pct，公司将部分线上经销业务由代理模式转为自营模式，优化物流及客服效率，提升毛利率；2）线下渠道营收31.4亿元，同比-17.0%，毛利率53%，同比-4.1pct，公司进一步关闭低效门店，降低社会库存，优化效率，提升终端把控。
    发布股权激励，利空落地改善可期。公司公布2025年员工持股计划，激励员工数量45人，含董事长、首席财务官、中层骨干等；考核业绩目标为2025年-2027年净利润分别扭亏为盈/同增不低于10%/同增不低于10%，每期解锁比例分别为30%/30%/40%，新一轮股权激励有助于绑定核心中高层员工，有助于长期健康稳定发展。
    盈利预测及投资建议
    公司24年因海外业务商誉减值及国内业务战略调整等因素亏损，目前在组织架构、品牌打法、产品推新布局、渠道运营等多方面调整改善，25Q1基本面拐点已现，期待持续发力。我们预计公司25年-27年归母净利润分别为3.1亿元/3.9亿元/4.8亿元，对应PE分别为52倍/42倍/34倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气度不及预期风险；品牌调整不及预期；盈利能力改善不及预期。

稳健开局，成本改善较好

重庆啤酒(600132)
    事件：公司发布2025年一季报，Q1实现营收43.55亿元，同比+1.46%，归母净利润4.73亿元，同比+4.59%，扣非归母净利润4.67亿元，同比+4.74%。
    点评：
    Q1销量稳健增长，吨价略承压。2025Q1公司实现营收43.55亿元，同比+1.46%，其中销量同比+1.93%至88万千升，吨价同比-0.46%至4930元。从产品结构来看，2025Q1公司高档收入同比+1.21%至26.03亿元，收入占比同比-0.23pct至61.32%，主流收入同比+1.99%至15.5亿元，收入占比同比+0.14pct，经济收入同比+6.09%至9100万元。从区域来看，2025Q1公司西北区收入同比+1.57%至11.78亿元，中区收入同比+1.45%至18.35亿元，南区收入同比+1.83%至12.31亿元。
    吨酒成本环比改善，销售费用率下降。2025Q1公司实现归母净利润4.73亿元，同比+4.59%，归母净利润率同比+0.32pct至10.85%。从成本来看，2025Q1千升酒成本同比-1.45%至2543元，毛利率同比+0.52pct至48.42%，我们认为尽管佛山工厂投产后折旧摊销增加，但是原材料价格红利仍然贡献了毛利率增长。此外，公司控制费用投入，销售费用率同比-0.39pct至12.74%；管理费用率同比+0.27pct至3.41%。
    盈利预测与投资评级：公司的核心竞争力在于6+6品牌矩阵，对啤酒生意的理解更强调产品创新，因此我们长期看好重庆啤酒对旗下品牌调性的提炼，品牌资产的沉淀相对是较难复制的。目前，公司积极应对宏观挑战，不断优化经销商体系以及投入方式。从分红角度来看，公司分红率基本维持在80%以上，具备较好的资本回报。我们预计重庆啤酒2025-2027年EPS分别2.61元、2.72元、2.89元，对应2025年5月7日收盘价（57.52元/股）市盈率22、21、20倍，维持“买入”评级。
    风险因素：产品结构升级不达预期、原材料价格波动等

公司简评报告：经营稳健，方向明确

安井食品(603345)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业总收入151.27亿元（同比+7.70%，全文同），归母净利润14.85亿元（+0.46%）；2025Q1实现营业总收入36.00亿元（-4.13%），归母净利润3.95亿元（-10.01%），业绩略低于预期。此外，公司每股拟派发股利1.015元（含税），共计拟派发14.85亿元。
    2024年营收稳健，核心产品表现优秀。2024年公司营收过亿元的产品有39种，合计贡献营收约70%，其中有4种产品营收超5亿元。具体来看，2024年调制食品实现收入78.39亿元（+11.41%），其中大单品锁鲜装表现优秀，预计营收增速超18%，且价盘保持稳定。菜肴制品收入为43.49亿元（+10.76%），其中小酥肉表现亮眼，预计营收增速达50%。面米制品收入为24.65亿元（-3.14%），预计受行业竞争加剧和商超渠道承压的影响。2025Q1调制食品实现收入20.09亿元（-2.40%），菜肴制品收入为8.36亿元（-12.48%），预计受公司准备较保守影响，面米制品收入为6.58亿元（+3.17%），得益于公司加大促销力度。
    2024年毛利率稳定，股权激励致使净利率下降。1）盈利端：2024年，毛利率稳定，净利率略有下降，毛利率和净利率分别为23.30%（+0.09pct）和10.01%（-0.68pct）。2025Q1毛利率、净利率分别为23.32%（-3.23pct）和10.93%（-0.82pct），毛利率下降主要是公司加大促销力度，销售单价下降所致。2）费用端：2024年期间费用率为10.03%（+0.67pct），其中管理费率变动为主要原因，2024年管理费率为3.34%（+0.60pct），主要股权激励费用增加8000万所致。2025Q1期间费用率为9.90%（-0.78pct），其中销售费率下降0.72pct至6.73%，主要系薪酬、广告、物流费用下降，公司管理费率下降0.34pct至2.78%，主要系股权激励费用减少。
    投资建议：2025年公司持续优化经营策略。在产品策略方面，公司B端坚持“及时跟进”策略，保证极致的性价比，而C端策略改为“升级换代”，注重产品质价比。推广方面，B端聚焦新品的爆品化，C端围绕爆品系列化改造，将推出锁鲜装6.0+虾滑系列，同时积极培养火山石烤肠等系列烤机渠道产品，我们看好公司盈利持续改善。但考虑到当前消费仍较疲软，适当调整公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025/2026/2027年归母净利润分别为15.94/17.59/19.73亿元（2025-2026年原值为19.04/21.04亿元），增速分别为7.38%/10.30%/12.19%，对应EPS为5.44/6.00/6.73元（2025-2026年原值为6.49/7.17元），对应当前股价PE分别为14.25/12.91/11.51。维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、新品拓展不及预期、原材料波动风险、食品安全风险。

电量下滑致业绩承压，静待海风及光伏项目落地

江苏新能(603693)
    事件：公司发布2024年报和2025年一季报，2024年实现营业收入20.99亿元，同比增长7.88%，实现归母净利润4.17亿元，同比降低11.75%；2025Q1实现营业收入5.74亿元，同比降低13.85%，实现归母净利润1.64亿元，同比降低34.65%。
    24年发电水平良好，25Q1风况不佳
    2024年公司控股新能源发电项目总发电量35.38亿千瓦时，同比增长10.11%，上网电量33.60亿千瓦时，同比增长8.48%。风电方面，公司全年累计发电量32.52亿千瓦时，同比上涨6.33%，其中：陆上风电累计发电量22.22亿千瓦时，同比增长1.04%；海上风电累计发电量10.29亿千瓦时，同比增长19.89%，风电毛利率56.09%，同比增加1.70pct。
    2025Q1公司控股新能源发电项目总发电量9.37亿千瓦时，同比下降15.66%，上网电量8.97亿千瓦时，同比下降15.85%。风电方面，一季度江苏地区风况不佳，累计发电量8.77亿千瓦时，同比下降17.19%，其中：陆上风电累计发电量6.32亿千瓦时，同比下降12.83%；海上风电累计发电量2.45亿千瓦时，同比下降26.65%。
    计提减值导致24年业绩承压
    公司对合并范围内的各类资产进行全面检查，2024年计提各项资产减值准备共2.56亿元，其中，信用减值损失2.34亿元，资产减值损失0.22亿元。本次减值导致公司利润总额减少2.56亿元，归母净利润减少1.90亿元，公司整体业绩短期承压。
    海上风电项目储备规模可观，未来成长性可期
    截至2024年底，公司新能源发电控股装机容量170万千瓦，其中，风电装机容量134万千瓦。未来主要增量为江苏省内海上风电项目：①2022年初，公司控股股东牵头联合体在江苏省2021年度海上风电竞争性配置中中选大丰85万千瓦海上风电项目，并于2023年核准确认进行先行投资；②2025年2月公司控股股东牵头联合体在江苏省2024年度海上风电竞争性配置中中选155万千瓦海上风电项目。根据集团同业竞争协议，未来上述240万千瓦海上风电项目有望注入上市公司，为公司贡献显著业务增量。
    盈利预测与估值：考虑公司一季度发电量水平有所降低，我们调整盈利预测，预计2025-2027年分别实现归母净利润4.53、4.98、5.38亿元（前值为25年7.13亿元），同比分别增长8.64%、9.86%、8.06%，对应PE分别为24.11、21.95、20.31倍，维持“买入”评级。
    风险提示：江苏省新能源政策变动，项目所在地电力消纳能力不足，新增光伏项目建设不及预期，新建海上风电项目运营状况不及预期，已中标项目推进情况不及预期等

2024年及2025Q1业绩点评：2025Q1业绩同比增长，盈利能力回升

璞泰来(603659)
    投资要点：
    事件：公司发布了2024年度报告和2025年一季度报告。
    点评：
    2025年Q1营收和归母净利润恢复同比增长，盈利能力回升，现金流改善。公司主营产品为锂电池关键材料和自动化设备。2024年实现营收134.48亿元，同比下降12.33%；归母净利润11.91亿元，同比下降37.72%。毛利率27.50%，同比下降5.44pct；净利率10.29%，同比下降3.64pct。期间费用率11.72%，同比下降0.53pct。公司部分产品价格和销量有所下降导致营收规模下降，产品价格下行导致毛利率下滑进一步缩减净利润。经营现金流净额23.72亿元，同比增长112.17%。2025Q1实现营收32.15亿元，同比增长5.96%；归母净利润4.88亿元，同比增长9.64%。毛利率32.16%，同比上升0.81pct；净利率16.81%，同比上升0.09pct。期间费用率11.68%，同比下降0.97pct。经营现金流净额5.3亿元，同比增长138.95%。
    负极材料业务短期承压，2025年盈利有望改善，新产品有望成新增长点。公司锂电池材料业务主要包括负极材料和膜材料等，2024年实现营收97.71亿元，同比下降19.74%。涂覆隔膜、基膜、PVDF等业务保持销售快速增长，对冲产品价格下行，盈利能力相对稳定，贡献了主要利润。负极材料业务受行业产能过剩影响产品价格下行，计提了存货跌价准备，盈利下滑。随着工艺降本措施实施，高成本库存的消纳压力减少，以及四川一体化负极先进产能逐步投产有利于改善成本和拓展市场，2025年负极材料业务盈利有望改善。新产品方面，高容量、长循环及超快充人造石墨逐步量产；硅碳负极取得量产订单，安徽紫宸于2025年Q2投产，有望在消费电子、无人机领域逐步放量，也适配固态电池；复合铜箔2025年有望实现规模化量产；固态电解质LATP和LLZO等已具备量产条件。
    新能源自动化装备业务相对稳定，后续订单有望恢复增长。2024年新能源自动化装备业务实现营收37.69亿元，同比增长4.92%。公司锂电前段涂布机的市场份额领先，渗透率进一步提高。在稳固涂布机市场地位及竞争优势的基础上，中后段注液、包膜、化成等设备在重点客户的市场份额也不断提升，同时积极开拓海外市场。未来随着下游客户恢复扩产以及海外市场需求提升，订单情况有望恢复增长。
    投资建议：维持买入评级。预计2025-2026年EPS分别为1.07元、1.35元，对应PE分别为16倍、13倍。锂电池需求保持较快增长，公司多业务协同发展，积极降本增效，新产品领先布局奠定增长潜力，维持买入评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；技术和工艺路线变革风险；原材料价格大幅波动风险。

25Q1业绩超预期，深化上下游产业合作

德赛西威(002920)
    主要观点：
    事件：2025年4月24日，德赛西威（002920.SZ）发布2025年一季度报告，实现营业收入67.92亿元，同比+20.26%，环比-21.42%；归母净利润5.82亿元，同比+51.32%，环比-2.65%；扣非归母净利润4.97亿元，同比+34.08%，环比-0.09%。
    核心观点：
    经营规模扩大，盈利能力修复
    Q1毛利率约为20.52%，同比提升1.61pct，环比提升2.12pct，毛利水平修复至公司正常水平，优于2024年全年（19.88%）。销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.19pct/+0.39pct/-0.23pct/0.39pct，公司规模扩大带来相应费用增加，而一季度处于汽车行业淡季营收环比下滑。归母净利率8.57%。同比+1.76pct，盈利能力的提升部分受益于处置参股公司股权带来约9680万元的投资收益。同时，经营活动产生的现金流量净额达6.07亿元，同比大幅增长205.60%，公司经营质量的向好。
    打造丰富产品矩阵，深化上下游产业合作
    公司智能座舱业务产品组合多元化，在智能驾驶领域也致力于全栈解决方案的提供，在高算力平台规模化量产的同时，与奇瑞共同开发的舱驾一体中央计算平台能够为主机厂提供有效的降本方案。
    车展期间，公司宣布与芯驰合作升级，进一步聚焦座舱域控和车身域控的功能融合，共同攻克本土化新一代AI座舱及整车区域控制器的关键技术挑战。宣布将与高通深化合作，推出一系列组合驾驶辅助解决方案，采用统一的硬件平台，在中国和国际市场分别搭载德赛西威的本地化算法和高通的通用化算法的模式，满足定制化产品的适配。
    投资建议
    公司深度聚焦于汽车智能化高效融合，布局智能座舱、智能驾驶、智能网联，为汽车电子行业领先公司，具有规模效应，受益于智驾平权带来的市场增量机会。我们预计公司2025-2027年将实现归母净利润25.91/33.98/42.80亿元，同比增长29.2%/31.1%/26.0%，对应2025/2026/2027年P/E分别为22.95/17.50/13.89x。维持公司“增持”评级。
    风险提示
    汽车销量不及预期；定点车型量产不及预期；盈利能力不及预期

公司事件点评报告：产品结构优化，基地市场夯实

会稽山(601579)
    事件
    2025 年 4 月 28 日， 会稽山发布 2025 年一季度报告， 2025Q1营收 4.81 亿元（同增 10%），归母净利润 0.94 亿元（同增2%），扣非归母净利润 0.93 亿元（同增 13%） 。
    投资要点
    产品结构优化提升毛利， 加大终端费用投放
    2025Q1 毛利率同增 7pct 至 60.71%， 主要系中高档黄酒营收增速加快，产品结构优化所致， 销售/管理费用率分别同比+7pct/-2pct 至 22.10%/5.06%，主要系公司加大终端促销费用投放， 提高品鉴会频次， 净利率同减 2pct 至 19.46%，
    产品结构持续优化， 基地市场进一步夯实
    分产品看， 2025Q1 中高档/普通黄酒营收分别为 3.36/1.05亿元，分别同增 12%/1%， 中高端黄酒营收增长带动产品结构持续优化，公司通过圈层营销、 精耕细作打造高端品牌认知，在商务宴请场景中逐步培育长期客户。 同时， 公司坚持年轻化战略，开发柠檬味、易拉罐装、 香槟工艺等新品， 以创新黄酒触达消费者心智，培育消费习惯。 分区域来看，2025Q1 浙江营收 2.86 亿元（同增 17%） ， 省内持续培育兰亭送礼属性，进一步加密经销商网络，挖掘市场空间。
    盈利预测
    公司坚持成熟长三角市场做消费升级，薄弱市场做大众品消费培育， 我们看好公司兰亭高端化稳步推进， 新品线上渠道带动黄酒品类破圈， 随着品牌势能提升，规模效应有望持续释放。 根据 2025 年一季报， 我们调整 2025-2027 年 EPS 分别为 0.50/0.60/0.71（前值为 0.48/0.55/0.62） 元，当前股价对应 PE 分别为 29/24/21 倍， 维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险， 气泡黄酒增长不及预期，兰亭增长不及预期， 市场竞争加剧风险。

长江电力2024年年报&2025年一季报点评：电量增长+财务费用压降驱动25Q1业绩同比高增

长江电力(600900)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年实现营收844.92亿元，同比+8.12%；实现归母净利润324.96亿元（扣非325.08亿元），同比+19.28%（扣非同比+18.17%）。25Q1，公司实现营收170.15亿元，同比+8.68%；实现归母净利润51.81亿元（扣非52.33亿元），同比+30.56%（扣非同比+31.49%）。2024年，公司拟每股派发现金红利0.943元（含税，含0.21元/股的中期红利），同比+15%，现金分红金额占归母净利润的71.00%，以2025年4月29日收盘价为基础测算公司股息率为3.20%。
    2024年发电业务量价齐升叠加财务费用压降，盈利能力同比提升。2024年，受来水偏丰影响，公司境内所属六座梯级电站总发电量约2959.04亿千瓦时，同比+7.11%。2024年公司上网电价为285.52元/MWh，同比提升4.24元/MWh或1.51%。量价齐升驱动公司发电业务毛利率达到62.5%，同比+1.54pct。在此基础上，随着公司进行贷款偿还和高息债务置换，2024年财务费用同比-11.38%至111.31亿元，资产负债率下降2.11pct至60.79%。2024年，公司ROE（加权平均）15.71%，同比+2.19pct。
    25Q1电量增长，电价降幅可控，财务费用持续压降。25Q1，乌东德、三峡水库来水分别较上年同期偏丰12.50%、11.56%，带动公司发电量同比+9.35%至576.79亿千瓦时。我们测算公司25Q1度电营收为0.295元/kwh，同比下降约2厘钱或0.62%。尽管25Q1电量结构变化对电价有正向影响，乌白溪向四座电站发电量占比同比+1.32pct，但总体而言，我们预计25年广东、江苏、浙江等地市场化电价下行对公司外送电量电价的影响较为有限。此外，25Q1，公司产生财务费用24.81亿元，同比-13.1%，对业绩增长的贡献亦较为可观。
    25E股息率与十年国债收益率利差达2020年以来高位，公司配置价值凸显。展望2025年，根据公司经营计划，在乌东德水库来水总量不低于1250亿立方米、三峡水库来水总量不低于4300亿立方米，且年内来水分布有利于发电的情况下，公司六座梯级电站力争实现年发电量3000亿千瓦时，对应增量电量41亿千瓦时。综合考虑上网电价降幅、财务费用节约效应、以及三峡电站部分机组机器设备折旧陆续到期，我们对公司25年全年业绩表现持积极态度。基于25年盈利预测，在假设70%的现金分红比例条件下，测算公司股息率为3.31%，较十年期国债收益率的息差达到169bp，处于2020年以来95%分位数的水平，配置价值凸显。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润341、358、368亿元，对应PE21.12x、20.15x、19.57x，维持推荐评级。
    风险提示：来水波动的风险；电价波动的风险等。

24年全年业绩高增，25Q1订单双位数增长

广电计量(002967)
    事件：公司公布2024年年报，实现营收32.07亿元，同比增长11.01%；归母净利润3.52亿元，同比增长76.59%。
    点评：
    2024年全年：毛利率/净利率分别为47.21%/11.21%，同比+4.93pct/+4.07pct。全年销售/管理/研发/财务费用率分别为14.16%/6.88%/10.8%/0.7%，同比-0.07/-0.46/+0.67/+0.11pct。
    24Q4：实现营收10.47亿元，同比+13.11%，环比+28.32%；实现归母净利润1.63亿元，同比+145.18%，环比+49.75%。毛利率/净利率分别为52.73%/16.7%，同比+10.52/+8.17pct，环比+3.82/+3.22pct。四季度收入/归母净利润均创历史新高，毛利率/净利率逐季度修复提升。
    25Q1：实现营收6.18亿，同比+5.16%，环比-40.98%；实现归母净利润0.05亿元，同比+302.86%，环比-97.05%。毛利率/净利率分别为38.68%/0.08%，同比+0.02/+0.64pct，环比-14.05/-16.62pct。
    分业务看，全年公司计量/可靠性/生命科学/电磁兼容/集成电路/EHS评价分别实现营收7.5/7.8/5.0/3.6/2.6/1.8亿元，同比+3.8%/+17.5%/+2.7%/+10.2%/+26.3%/+2.6%；各项业务毛利率分别为
    2.4/+7.4/+8.8/+4.0/+4.3/-6.49pct。
    公司聚焦新兴产业。公司在特殊行业、汽车、新能源、集成电路、商业航天、通信、低空经济、人工智能等行业形成了一定竞争优势。2024年公司业务来自于新兴行业的占比超过80%。对于传统行业实施内部业务整合，及时收缩食品检测、生态环境检测亏损实验室，调整食品检测业务结构，毛利率改善明显。
    一季度订单实现增长。一季度营业收入和净利润占全年的财务指标占比较低，公司核心下游特殊行业、汽车、集成电路等行业的订单招标和验收主要集中在下半年。从业务订单来看，公司2025年第一季度整体订单金额实现两位数增长。
    积极进行市值管理工作。2024年年度分红0.84亿元，中期分红1.4亿元，全年共分红2.24亿元。此外，截止2024年年末，公司累计回购3.9亿元股份。全年分红+回购金额达6.14亿元，占全年归母净利润比例达174%。
    预计公司2025~2027归母净利润分别为4.2/5.1/6.0亿元（25~26年前值4.1/5.0亿元），同比+20%/+20%/+18%，对应PE25/21/18X，维持公司“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、产能投放不及预期；下游需求不及预期

Q1业绩创历史新高，智能手表/手环SoC增长强势

恒玄科技(688608)
    事件
    公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业收入32.63亿元，同比增长49.94%；实现归母净利润4.60亿元，同比增长272.47%。25Q1，公司实现营业收入9.95亿元，同比增长52.25%，环比增长25.88%；实现归母净利润1.91亿元，同比增长590.22%，环比增长11.18%。
    投资要点
    单季度营收创历史新高，盈利能力大幅提升。25Q1，公司实现营业收入9.95亿元，同比增长52.25%，创单季度营收历史新高，主要受益于智能可穿戴市场持续增长，国家补贴对消费需求的明显促进作用，同时公司智能手表芯片销售占比提升，以及芯片产品迭代带来的销售均价提升。25Q1，公司归母净利润达到1.91亿元，同比增长590.22%。公司盈利能力显著增强，主要得益于产品结构优化带来的毛利率提升，25Q1公司综合毛利率达到38.47%，同比提升5.54个百分点，环比提升0.77个百分点。此外，营收大幅增长带来的规模效应使得期间费用率快速下降，进一步增厚了利润。
    智能手表/手环类芯片表现亮眼，新一代芯片BES2800逐步上量。公司在智能手表/手环芯片市场的拓展卓有成效，公司智能手表/手环类芯片业务板块增长势头强劲，营收占比已从2023年的约22%达到2024年的32%左右。此外，公司新一代智能可穿戴芯片BES2800已于2024年量产落地，2025年预计将在TWS耳机、智能手表、智能眼镜等产品中全面应用，该芯片采用先进的6nm FinFET工艺，单芯片集成了多核CPU/GPU、NPU、大容量存储、低功耗Wi-Fi和双模蓝牙，为可穿戴设备提供了强大的算力和连接体验。
    深耕可穿戴低功耗计算平台基础IP研发，持续面向可穿戴设备AI算力升级。面对可穿戴设备日益增长的AI计算需求与电池容量限制的矛盾，SoC芯片要求采用更先进的工艺提升算力、降低功耗、以及专门适配可穿戴计算平台的基础IP的研发，公司自研了低功耗高性能的NPU和ISP系统，提升SoC芯片在低功耗下的计算性能。公司开发了新一代NPU，为可穿戴平台提供更低功耗情况下的更强算力，峰值算力达到TOPS级，支持动态开关乘加单元（MACs）个数，做到了不同算力和模型场景下的自适应切换，实现功耗和性能的最佳分配。支持各种轻量化的卷积神经网络（CNN）和循环神经网络（RNN）模型，方便客户迅速部署定制化的AI算法。自研的ISP能够支持千万级像素的摄像头接入，同时支持可穿戴设备需要的多摄像头融合技术，双曝光HDR技术，摄像头运动融合技术，提升了平台对于智能眼镜等应用场景的适配性，同时加入了摄像头后处理特性，通过硬件加速处理，使得可穿戴平台能够在极低的功耗下对视频和图像信号做快速处理，输出给用户。另一方面，AI算力的本地运行的瓶颈在于高效的内存吞吐带宽。公司自研了新一代低功耗LPDDR、MIPI PHY等高速接口技术，极大优化了可穿戴设备上运行AI的功耗，延长了电池使用时间。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年分别实现收入48.56/61.96/77.65亿元，实现归母净利润分别为7.81/10.76/14.72亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为67倍、49倍、36倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    市场需求不及预期；新产品研发以及市场拓展不及预期；市场竞争加剧等。

移动支付出海打开增长空间，Agent产品提高生态变现能力

新大陆(000997)
    核心观点
    新大陆：全球领先的数字支付供应商。公司成立于1994年，主营数字支付领域的软硬件产品，硬件端包括数字支付终端、智能感知识别终端等，软件端包括收单服务、商户SaaS服务等。公司积极布局海外市场，目前为全球POS机头部供货商，24年电子支付、信息识读产品为主要收入来源。当前公司积极探索AI应用，面向下游商户场景孵化智能体平台。
    推荐逻辑一：移动支付核心供应商，出海打开增长空间。1）数字支付普及，POS机市场迅速提高：随着智能手机普及、互联网的发展，移动支付迅速在全球范围内普及。中国移动支付解决方案的成熟度相对较高，支付出海将成为支付机构新的业绩增长点。2）公司：为全球头部POS机供货商，积极开拓海外市场，持续布局全球各地区本地化建设。24年公司泛智能终端产品海外合计销量首次突破400万台，海外业务收入占终端销售收入占比近84%。推荐逻辑二：AI Agent赋能SaaS服务，生态成为智能体推广核心竞争力。1）全球AI迅速迭代，多因素推动应用爆发：模型的多模态能力显著增强，可用性提升，Agent作为人机协同的新模式，有望在2025年迎来爆发。2）AI应用快速演进，25年成为Agent落地元年：Agent的落地将给AI应用带来颠覆性变化，打开AI在垂直行业渗透的入口，企业竞争焦点已从通用能力转向场景深耕与生态整合。3）公司：发布星驿付与慧徕店AI营销助手，依托自身生态孵化Agent产品，有望提升公司增值服务的价值量。
    推荐逻辑三：收单业务需求回暖，行业出清释放增量。1）收单业务持续回暖，供给侧行业出清加速：2023年以来，国内出台系列扩内需促消费政策，消费潜力得到释放，带动支付交易笔数与金额增长。中国人民银行发布259号文件，大量不合规通道商、服务商被清退。行业出清重塑格局，公司作为头部企业充分受益。2）公司：高度重视业务合规性，受益于行业资源向头部公司集中，支付交易规模明显上行，有望为公司业绩带来显著增量。
    盈利预测与估值：全球移动支付龙头，给予“优于大市”评级。公司充分受益于移动支付快速发展，推出Agent打开下游商户付费空间。预计公司25/26/27年营业收入为86/95.33/107.62亿元，归母净利润12.22/14.71/18.14亿元，对应EPS为1.18/1.42/1.76元，预计合理估值区间338.33-353.04亿市值，对应目标价为32.66-34.08元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦导致的经营风险、政策变动的风险、行业竞争加剧的风险、产品及技术研发风险等。

亿帆医药2024年年报&2025年一季报点评：产品结构优化，创新药商业化持续推进

亿帆医药(002019)
    投资摘要
    事件
    近期，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入51.60亿元，同比增长26.84%，药品相关营业收入42.60亿元，医药自有产品实现收入36.64亿元，同比增长50.64%；实现归母净利润3.86亿元，同比增长170.04%，扣非归母净利润2.48亿元。2025年一季度，公司实现营业收入13.27亿元，同比增长0.05%，实现归母净利润1.53亿元，同比增长4.83%，扣非归母净利润0.95亿元。
    产品结构持续优化，费用控制成果显著。2024年公司药品相关营业收入42.60亿元，占公司总收入超80%。其中医药自有产品（含进口）实现收入36.64亿元，占公司营业收入71.02%，较上年增长11.23个百分点。近五年国内医药自有（含进口）营业收入年复合增长率为29.00%。拉考沙胺注射液、重酒石酸去甲肾上腺素注射液等产品中选第十批药品集中带量采购。期间费用率方面，2024年公司销售费用率23.66%，管理费用率及研发费用率13.57%，财务费用率1.43%，自研医药及维生素产品陆续达到预计可使用状态，研发资本化投入金额减少。公司费用控制得当，三项费用率同比均有改善。
    创新品种增速亮眼，重点管线研发加速推进。创新药亿立舒获得欧盟委员会EC、巴西、阿曼和挪威等监管机构批准上市，启动泰国、越南、马来西亚等国家的注册工作，已在中国、美国、欧盟、巴西、阿曼和挪威等34个国家获准上市销售。产品实现对外发货超过27万支，其中国内终端市场已逐步放量。2025年3月，NMPA批准亿立舒给药时间由化疗结束48小时后变更为化疗结束24小时后。2025年一季度，公司创新药产品收入同比增长327.73%，亿立舒发货同比增长293.64%，易尼康发货同比增长1158.19%。2024年，公司就F-652治疗酒精性肝病（AH）II期临床方案的修订内容亿一生物向中国监管机构提交了沟通交流，并获得认可，F-652治疗重度酒精性肝炎（AH）适应症的II期临床试验获得美国FDA默示许可和境外资助用于开展二期临床试验。公司推进复方银花解毒颗粒儿童流感III期临床试验入组，推进中药1.1类新药断金戒毒胶囊Ib期研究及5个经典名方开发，并已完成复方银花解毒颗粒儿童流感III期临床试验入组。
    投资建议
    公司2024年业绩增速亮眼，实现扭亏为盈；2025年一季度在高基数基础上继续增长。公司在全球化和创新转型中逐步实现以药品收入为主的下一个增长曲线。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为61.83/71.08/76.83亿元，同比增长19.83%/14.96%/8.08%；归属于上市公司股东的净利润分别为6.14/7.12/8.53亿元，EPS分别为0.50/0.59/0.70元。当前股价对应2025-2027年PE分别为22.81/19.68/16.43倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    包括但不限于：行业政策风险，研发不及预期风险，原材料价格波动风险，国际化经营风险，商誉减值风险，交易事项存在不确定性等。

25年Q1业绩逐渐恢复，大模型相关订单落地

星环科技(688031)
    事件：星环科技发布2024年年度报告和2025年一季报，公司2024年实现营收3.71亿元，同比下降24.31%；实现归母净利润-3.43亿元，亏损幅度同比扩大；实现扣非净利润-3.80亿元；2025Q1，公司实现营收0.64亿元，同比增长2.59%；实现归母净利润-0.84亿元，同比增长5.74%；实现扣非净利润-0.88亿元。
    金融行业收入占比增加，老客户复购为主要收入来源。2024年实现营收3.71亿元，同比下降24.31%，主要原因是受宏观经济影响，2024年度客户招标时间点较往年出现后置，且验收流程耗时延长，导致公司整体收入确认时间延后。分业务类别看，2024年软件产品与技术服务实现收入2.84亿元，同比下降27.14%；应用与解决方案实现收入0.73亿元，同比下降8.01%。行业端：金融行业客户收入占比从2023年的32.17%提升至2024年的40.46%，政府、电信、能源为公司主营业务收入方向。订单口径上：2024年新增订单的客户数和客单价均有增加，尤其是高于300万元的高价值客户数目有明显增加。2024年老客户复购收入占主营收入78.83%，公司产品市场认可度逐渐提升。
    加强费控管理，销售回款同比增加。2024年，公司控费效果明显。费用端，公司销售/管理/研发费用分别为2.04/1.15/2.27亿元，同比变化-22.33%/-8.53%/+1.91%，三费费用合计5.46亿元，同比下降10.78%。2024年公司的研发支出（含资本化支出）同比增长7.21%，主要因服务器折旧和IDC机房费用的增加。同时，公司重点推进应收款管理，2024年全年销售回款约为4.56亿元，同比增长约11.56%，且在金额上高于公司收入规模。
    推动数据+AI基础设施融合，三大产品线持续迭代升级。1）大数据和云基础平台：2024年公司推出大数据基础平台TDH9.4新版本，在湖仓集一体架构进一步升级，实现了基于分布式一致性的读写隔离能力；推出C++编译器和高性能分析执行模式，新增支持Python生态，提供分布式Python引擎；平台在分布式向量数据库Hippo2.0、分布式图数据库StellarDB5.1、分布式时序数据库Timelyre9.2等多模型能力上进行升级。2）分布式关系型数据库：公司的分布式分析型数据库ArgoDB6.1版本推出“增量数据实时处理”能力；KunDB4系列版本适用于核心系统的国产化替代、传统数据库的分布式升级、海量数据的高并发处理以及关键业务的高可用容灾等场景。3）大数据开发与智能分析：大数据开发工具TDS4.0版本进一步完善了实时数据同步以及指标管理的能力；智能分析工具方面公司推出大模型运营平台SophonLLMOps1.4，完整支持多模态模型、大模型、传统机器学习和深度学习模型的统一上架和部署，新增无代码开箱即用搭建智能体应用、低代码自由配置智能体以及基于SDK定制化开发智能体的能力；
    公司大模型产品收获高度认可，订单覆盖多行业。基于自研训练的无涯大模型，星环知识平台TKH打造了无涯·问知、无涯·问数等AI原生应用。无涯·问知是一款企业级垂直领域问答产品，提供了包括私有化部署（AIPC版、企业版）、公有云服务等部署模式；无涯·问数是一款基于星环科技数据分析大模型的智能业务分析洞察平台。2024年公司大模型产品获得包括金融、政府、能源等多行业客户认可，公司大模型相关业务收获近5000万元订单。
    盈利预测：公司三大业务线持续升级迭代，产品获得市场高度认可，客户粘性较强；加强费用控制以及回款管理，公司业绩未来有望快速发展。我们预计2025-2027年EPS分别为-2.35/-1.90/-1.47元。
    风险因素：下游需求风险；市场竞争加剧；AI产品技术升级迭代失败风险。

公司点评：业绩增长稳健 格局利好延续

今世缘(603369)
    事件：
    公司发布2024年报和2025年一季报，公司2024年度实现营业收入115.44亿元、同比增长14.32%，实现归母净利润34.12亿元、同比增长8.80%。2025年一季度实现营收50.99亿元、同比增长9.17%，归母净利润16.44亿元、同比增长7.27%。
    投资摘要：
    分产品和区域看，24年特A及以上产品、苏中及省外大区营收同比增长较好。公司24年特A+类/特A类/A类/B类/CD类/其他类营收分别同比+15.17%/+16.61%/+1.95%/-11.09%/-14.57%/-29.85%，公司百元以上价位营收同比增长超双位数、表现较好，带动产品结构提升。以24Q4+25Q1合并口径计算，特A+类/特A类营收分别同比增长3.88%/10.71%，A类/B类/CD类/其他类营收分别同比下降10.01%/14.17%/34.15%/24.11%。24年分大区看，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外营收分别同比增长12.31%/11.68%/9.47%/21.21%/15.62%/9.05%/27.37%，苏中及省外大区营收同比增长领先，淮安和南京大区在高基数、高占有情况下实现双位数以上增长，省内竞争优势不断放大，实现了全区域、全品系增长。以24Q4+25Q1合并口径计算，淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外营收分别同比+2.99%/+2.05%/-1.47%/+10.79%/+9.31%/+0.33%/+14.48%，省内大区除苏南外均实现同比正增长。
    24年毛销差同比降低，25Q1末合同负债同比环比减少。公司24年毛利率74.74%，同比下降3.60个百分点，销售费用率/管理费用率分别同比下降2.23和0.22个百分点，24年毛销差同比降低1.37个百分点至56.20%，在公司百元以上价位营收同比增长领先带动产品结构上移情况下，毛利率下降预计与公司渠道折扣同比加大有关。公司24年归母净利润率同比下降1.50个百分点至29.55%。公司24年末合同负债15.93亿元，同比下降33.65%，与公司收款政策变化有关，25Q1末合同负债5.38亿元，同比24Q1末和环比24年末均有所减少。
    25年目标保持利润增长与经营质量的动态平衡。公司确定2025年经营目标为总营业收入同比增长5%-12%，净利润增幅略低于收入增幅，保持利润增长与经营质量的动态平衡，确保主要经济指标增幅高于行业平均水平，确保省外市场增速明显高于省内市场增速。24年公司省外经销商减少111个、增加164个，整体年末较年初增加53个至615个，实现较大比例的汰换，省外市场发力可期，省内省外持续深耕，看好格局利好下公司的持续增长空间。投资建议：预计公司2025-2027年的营业收入分别为127.64、143.20、160.24亿元，归母净利润分别为37.24亿元、41.51亿元和46.16亿元，每股收益分别为2.97元、3.31元和3.68元，对应PE分别为15.97X、14.32X和12.88X，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、省外拓展不及预期、新品培育不及预期

高压板块持续增长，持续受益电网景气度

平高电气(600312)
    l投资要点
    事件：2025年4月10日，公司发布2024年年报和2025年一季报。
    2024年公司营收124.0亿元，同比+12.0%；归母净利润10.2亿元，同比+25.4%；其中2024Q4公司营收45.2亿元，同环比分别+24.4%/+58.8%，归母净利润1.7亿，同环比分别-36.9%/-48.6%。2025Q1公司营收25.1亿元，同比+22.8%；归母净利润3.6亿元，同比+55.9%，主要系重点项目和常规产品收入增加，公司开展提质增效效果显著。
    分版块：高压、配网板块收入提升，国际业务板块短期受压。2024年公司高压板块、配网板块、国际板块、运维检修等四大板块营收分别为77.0/32.4/2.0/11.6亿元，同比分别为+25.1%/+11.4%/-71.8%/-0.9%；4大板块毛利率分别为25.5%、16.0%、-30.4%、25.2%，同比+2.7/+0.2/-39.6/-4.6pcts。高压板块毛利提升主要是产品结构和提质增效，国际板块亏损主要是受国际政治经济形势影响，在执行项目由于延期导致原材料等成本增加及客户资信影响，同时汇率变动，本期汇兑收益同比减少。
    盈利端：产品结构改善，盈利能力持续提升。2025Q1公司毛利率、净利率分别28.7%/15.4%，同比分别+3.5pct/+2.7pct，公司主要费用中，销售费用率（4.4%）和研发费用率（4.2%）有所上升，管理费用率（2.9%）和财务费用率（-0.8%）有所下降，四项费用率总体上升0.3pct，略影响公司的盈利能力。
    2025年电网投资加速，公司高压板块持续拓展新产品。2025年国网拟投资超6500亿元，重点推进陕西至河南、藏粤直流等工程，特高压设备招标需求持续释放。公司在高压板块持续落地新产品，例如完成高海拔特高压组合电器复合套管、800千伏快速断路器、±408直流转换开关等国际首台套产品研制，国际首台550千伏80千安大容量组合电器、252千伏真空断路器等高端装备实现工程应用。
    l盈利预测与投资评级:
    我们预测公司2025-2027年营收分别为138.4/154.5/172.5亿元，归母净利润分别为13.6/16.1/18.7亿元，（2025年5月7日）对应PE分别为17/14/12倍，首次评级，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    电网投资不及预期；特高压建设不及预期；研报使用的信息数据更新不及时的风险。

25Q1净利润扭亏为盈，北美区业务呈现增长

安道麦A(000553)
    25Q1净利润实现扭亏为盈。第一季度销售额为10亿美元，以美元计算同比减少约5%，以人民币计算同比减少4%，以固定汇率计算同比减少3%，主要反映了销量持平，价格下降4%以及汇率波动不利的影响。大部分区域渠道存货水平进一步改善，公司销量总体保持稳定，主要受土耳其业务减少（一季度是土耳其全年最重要的销售季节）的影响，以及公司继续不侧重销售低毛利产品。调整后净利润回升至4,400万美元，2024年同期为净亏损1,000万美元；列报净利润回升至2,100万美元，2024年同期为列报净亏损3,200万美元。
    毛利率提升明显，费用有所下降。公司第一季度调整后毛利同比增长5%，达到3.03亿美元（毛利率为30.3%），去年同期为2.88亿美元（毛利率27.2%）。公司2025年第一季度毛利与毛利率同比提升，主要原因在于新售出存货成本降低的积极作用，超越了价格下降与汇率波动的负面影响。第一季度调整后营业费用为2.07亿美元，去年同期为2.16亿美元，同比减少的主要原因包括：公司坚持严格管理营业费用，包括“奋进”计划的各项举措发挥作用，以及汇率走势有利。调整后财务费用为5,400万美元，去年同期为7,000万美元，同比减少的主要原因是：套保成本减少；以及公司在过去十二个月实现正向现金流，提升资金管理效能，从而缩减了支付的债务利息。
    北美区业务呈现增长。公司北美区业务同比增长，一部分体现了当地农化市场渠道库存恢复到前些年的常态水平，市场需求改善的趋势；另一方面与公司在北美的业务结构相关。公司在北美区的一块主要业务是消费者与专业解决方案业务，即将植保产品应用于非农业领域，如家庭园艺、高尔夫草坪养护、酒店餐厅卫生除虫等，该业务与当地经济景气度和消费者需求密切相关。2024年，北美地区消费者可支配收入的增长拉动了该板块业务需求，推动销售额同比增长，并保持了强健的毛利率水平。
    风险提示：原材料及产品价格大幅波动、宏观经济下行。

健康食品持续扩容，燕麦龙头势能向上

西麦食品(002956)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报及2025一季报，24年公司实现营收19.0亿元，同比+20.2%；实现归母净利润1.3亿元，同比+15.4%。25Q1公司实现营收6.6亿元，同比+15.9%；实现归母净利润0.6亿元，同比+21.2%。
    燕麦主业保持高增，积极拥抱新零售渠道。1、分产品看，24年公司纯燕麦片/复合燕麦片/冷食燕麦片/其他/其他业务收入分别实现营收7.1/8.5/1.5/1.4/0.5亿元，同比+9.6%/28.8%/24.1%/23.9%/25.3%。各品类均保持良好增速，其中复合燕麦片增速最快。24年公司燕麦+系列和经典明星产品牛奶燕麦系列销售均超过2亿元。燕麦+系列在前两年高速增长的前提下同比增长超20%；牛奶燕麦系列同比增长超30%；蛋白粉同比增长超170%；礼盒系列同比增长超50%。2、分渠道看，直营/经销/其他业务分别实现营收8.3/10.1/0.5亿元，分别同比+31.0%/+12.3%/+25.3%。公司重视直营渠道发展，线下积极拥抱零食渠道、社区团购、直播带货、O2O等各类渠道，零食渠道同比增长近50%。线上公司立足传统电商，加速发展社交电商，抖音平台24年GMV达4.7亿元，同比+20.3%。公司与经销商合作关系稳定，产品已进入众多地区性中型连锁超市、小型超市、批发市场等渠道，持续向社区、乡镇、农村下沉。
    成本红利逐渐释放，盈利能力趋于改善。1、24年毛利率为41.3%，同比-3.2pp；25Q1毛利率为43.7%，同比-0.1pp。24年毛利率下降主要系原材料价格上涨导致及新产能投产产能利用率较低。25Q1基本保持平稳，去年同期原材料成本相对较低。2、24年销售/管理费用率分别为27.9%/6.1%，分别同比-3.5/+0.2pp；25Q1销售/管理费用率分别为29.2%/4.3%，分别同比-1.0/-0.2pp。销售费用率保持稳中有降，主要系公司主动控制费用投放。3、24年净利率为7.0%，同比-0.3pp；25Q1净利率为8.3%，同比+0.3pp。随着成本红利加快兑现，25Q1盈利改善幅度增大，预计Q2原材料成本下降红利将得到凸显。
    品类边界持续拓展，全渠道布局势能向上。产品端，公司近年来产品结构持续优化，复合燕麦片和冷食系列营收占比提升，带动整体实现量价齐升。在燕麦主业以外，公司通过内生推新+外延并购发力大健康领域和燕麦谷物细分领域，积极开发即食啵啵粥、藕粉、芝麻糊、益生菌蛋白质粉等新赛道产品，战略合作纯澳布局燕麦奶，收购德赛康谷拓展酸奶谷物盖业务，不断拓宽品类边界。渠道端，公司近年来积极拥抱零食量贩、抖音电商、会员店等新渠道，实现快速增长，传统渠道精耕细作持续巩固和提升市占率。成本端，公司成本结构中谷麦粒占比约40%，主要进口自澳大利亚，24年澳大利亚燕麦产量同比增长31.1%至131.1万吨，供给大幅增加后燕麦原材料价格将有一定程度下滑，有望释放利润弹性。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为1.8亿元、2.3亿元、2.8亿元，EPS分别为0.81元、1.01元、1.24元。公司作为燕麦行业龙头，持续享受市场扩容及集中度提升红利，近年来由于成本上行及快速成长期高营销投入，后续利润端有改善空间。故给予2025年30倍PE，对应目标价24.30元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，渠道拓展不及预期风险，食品安全风险。

业绩符合预期，增长韧性彰显

山西汾酒(600809)
    投资要点
    事件：公司2024年实现收入360.1亿元，同比+12.8%，归母净利润122.4亿元，同比+17.3%；其中24单Q4实现收入46.5亿元，同比-10.2%，归母净利润8.9亿元，同比-11.3%。25Q1公司实现收入165.2亿元，同比+7.7%，归母净利润66.5亿元，同比+6.2%，2024年及25Q1业绩符合市场预期。
    24年青花平稳增长，腰部产品发力提速。1、分价位看，2024年中高价酒类实现营收265.3亿元，同比+14.3%，其中销量同比+13.0%，吨价同比+1.2%；预计青花20/25增速高于整体，腰部产品巴拿马、老白汾发力提速。其他酒类实现收入93.4亿元，同比+9.4%，预计主要系玻汾放量贡献。2、分区域看，2024年省内实现收入135.0亿元，同比+11.7%，省内大本营市场实现稳健增长；省外实现收入223.7亿元，同比+13.8%，省外占比提升0.4个百分点至62.4%，预计长三角、珠三角市场延续稳健成长。3、24Q4公司主动控货，有效降低渠道库存；25Q1春节旺季期间，青花20表现稳健，老白汾延续较快增长，顺利实现开门红。
    盈利能力保持稳定，现金流表现优异。1、24年公司毛利率提升0.9个百分点至76.2%；整体费用率提升0.7个百分点至14.7%，其中销售费用率上升0.3个百分点至10.3%，管理费用率提升0.3个百分点至4.0%，全年净利率提升1.3个百分点至34.0%。2、25Q1公司毛利率同比上升1.3个百分点至78.8%，销售费用率提升1.8个百分点至9.2%，主要系“汾享礼遇”的经销商费用集中兑付，25Q1净利率下降0.6个百分点至40.3%。3、25Q1销售现金收现137.9亿元，同比-2.9%；截至25Q1末公司合同负债58.2亿元，同比+4.1%，行业去库存周期下，现金流略显承压。
    24年韧性彰显，25年行稳致远。1、25Q1汾酒实现收入162.1亿，同比+8.2%，预计青花系列整体稳健，腰部老白汾等贡献主要增量，汾酒依托强大的品牌势能和多点开花的产品矩阵，高基数下依旧实现稳健增长，顺利实现开门红。2、在优秀管理层的带领下，24年公司顺利实现汾酒复兴第一阶段目标，全国市场布局持续优化；25年是汾酒复兴纲领第二阶段的开局之年，公司坚持稳中求进的工作总基调，规划25年营业收入继续保持稳健增长态势。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为135.9亿元、150.8亿元、166.9亿元，EPS分别为11.14元、12.36元、13.68元，对应动态PE分别为18倍、17倍、15倍。汾酒品牌势能持续释放，产品矩阵多点开花，稳健增长确定性高，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

24年顺利收官，25Q1扣非后盈利亮眼

伊利股份(600887)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营业总收入1157.8亿元，同比-8.2%，实现归母净利润84.5亿元，同比-18.9%；其中24Q4实现营收2.7亿元，同比-7.1%，归母净利润为-24.2亿元，去年同期为10.5亿元。25Q1实现营业总收入330.2亿元，同比+1.4%，实现归母净利润48.7亿元，同比-17.7%，实现扣非归母净利润46.3亿元，同比+24.2%。此外，公司拟向全体股东每股派发现金红利1.22元（含税），现金红利总额为77.3亿元，考虑回购金额7.6亿元则年度合计分红金额为84.8亿元，分红率达到100.4%。
    25Q1液奶收入降幅收窄，奶粉延续强劲表现。2024年液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品分别实现营业收入750亿元（-12.3%）、297亿元（+7.5%）、87亿元（-18.4%）；1）液体乳：液奶零售额市占率稳居行业第一，24年收入下滑主要系公司主动收缩发货及需求疲软所致。2）奶粉：2024年公司婴配粉零售额市占率达17.3%，同比提升1.1pp。以“营养+功能”为突破点，推出适合中老年人群的成人乳品，目前公司在成人奶粉零售市场份额已达到24%。3）冷饮：24年行业规模受天气和去年基数较高等因素的影响出现下滑，但公司冷饮业务线上、线下营收均为行业第一。25Q1液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品分别实现营业收入196亿元（-3.1%）、88亿元（+18.6%）、41亿元（-5.3.%）；液奶25Q1虽承压但降幅环比已收窄，预计低温奶表现优异，随着后续渠道库存恢复预计将持续改善；奶粉业务Q1高增主要系婴配粉业务表现出色；冷饮Q1下滑主要系去年高基数及渠道库存调整。
    Q1扣非后盈利能力改善。1、2024年、25Q1毛利率分别为34.1%（+1.3pp）、37.8%（+1.8pp），毛利率提升主要系原奶价格持续下行。2、2024年销售费用率、管理费用率分别为19%（+1.1pp）、3.9%（-0.2pp）；全年销售费用率提升主要系收入规模下降。25Q1销售费用率、管理费用率分别为16.9%（-1.5pp）、3.8%（-0.7pp），整体费用率持续优化。3、2024年、25Q1净利率分别为7.3%（-0.8pp）、15%（-3.3pp），24年公司出售股权获得非流动资产处置收益25.6亿元，同时计提澳优商誉减值30.4亿；25Q1净利率承压主要系去年同期存在处置昌吉盛新股权影响，实际扣非后净利率同比+2.6pp至14%。
    25年经营目标积极，业绩增长值得期待。战略层面，公司1）将继续以消费者需求为导向，聚焦健康食品领域，成为健康食品行业发展的引领者；2）稳步推进国际化战略，提升全球品牌卓越运营能力；3）积极拓展新兴渠道，借助数智化和生成式人工智能技术打造全新业务模式。25年公司计划实现营业收入1190亿元（+2.8%），利润总额126亿元（+24%）。随着去年渠道库存去化充分，25年液奶收入有望持续回暖；利润方面随着原奶供给端产能去化持续，25H2奶价企稳回升可期，后续公司盈利能力改善空间充足。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.69元、1.82元、1.97元，对应动态PE分别为18倍、16倍、15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原奶价格持续上涨风险；行业竞争加剧风险；商誉计提大额减值损失风险；食品安全风险；乳制品下游需求持续疲软风险。

2024年业绩阶段性承压，轻装上阵有望迎来业绩拐点

通化东宝(600867)
    事项：
    2024年，公司实现营业收入20.10亿元，同比下降35%；实现归属于上市公司股东的净利润-0.43亿元，同比减少104%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润-0.09亿元，同比减少101%。公司2024年业绩下降主要系以下一次性或短期因素影响：1）胰岛素集采降价，库存一次性冲销返还；2）研发项目（可溶性甘精赖脯双胰岛素注射液）终止，计提2.2亿元；3）诉讼赔偿共计6131.21万元。不利因素已全面释放，公司2025年有望迎来业绩反转。2024年公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.50元（含税）。
    平安观点：
    2025年一季度收入恢复势头良好，胰岛素类似物销量大增。2025年一季度，公司实现营业收入6.52亿元，同比增长10%；实现归属于上市公司股东的净利润1.09亿元，同比减少49%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.10亿元，同比减少49%。受益于在新一轮集采取得的成功，公司胰岛素产品的准入与放量得到极大加快，尤其是胰岛素类似物系列产品，2025年一季度销量大幅增长123%，其中门冬系列胰岛素销量更是同比增长超260%。随着胰岛素类似物销量的快速提升，公司产品结构进一步优化，胰岛素类似物占公司总收入比例已接近40%。
    创新出海稳步推进，有望迎来新的利润增长点。2024年实现海外收入1.03亿元，同比增长近80%；2025年一季度海外收入已达0.58亿元，同比显著增长。胰岛素方面精蛋白人胰岛素混合注射液(30R)在乌兹别克斯坦获批上市，人胰岛素原料药通过欧盟EMA上市批准前GMP检查。目前公司4款产品已迈入III期临床试验阶段，3款一类创新药已推进至II期临床试验阶段。XO/URAT1双靶点抑制剂（THDBH151片）IIa期临床试验结果达到主要终点目标，GLP-1/GIP双靶点受体激动剂（注射用THDBH120）获得降糖和减重Ib期临床试验积极的顶线结果，减重适应症II期临床试验完成首例受试者给药。
    看好公司业绩恢复，借助集采实现快速入院，加速国产替代，维持“推荐”评级。考虑到公司主业受集采扰动，我们将公司2025-2026年净利润预测调整至5.32亿、7.13亿元（原预测为8.52亿元、11.68亿元），预计2027年净利润为8.77亿元。但考虑到公司国内胰岛素头部企业，借助集采有望加速国产替代步伐，抢占更多的市场份额，我们维持“推荐”评级。
    风险提示。1）研发风险：核心产品存在研发失败或进度不及预期可能。2）降价风险：核心产品存在集采降价风险。3）竞争风险：核心产品市场竞争有加剧风险。

静待需求复苏，机器人灵巧手前景广阔

鸣志电器(603728)
    主要观点：
    下游需求放缓，短期业绩承压
    24年公司实现营收24.16亿元，同比-4.99%，实现归母净利润0.78亿元，同比-44.53%，实现扣非归母净利润0.67亿元，同比-46.45%。25年Q1实现营收5.95亿元，同比-2.16%，环比+1.57%，实现归母净利润0.07亿元，同比+10.82%，环比-76.53%；实现扣非归母净利润0.06亿元，同比+42.87%，环比-77.16%。
    Q1毛利率环比略下降，费用率环比提升
    24年实现毛利率37.68%，同比+0.49pct；实现归母净利率3.22%，同比-2.30pct。25年Q1实现毛利率36.87%，同比-1.21pct，环比-0.92pct；实现归母净利率1.21%，同比0.14pct，环比-4.02pct。公司24年销售/管理/研发/财务费用率分别为9.16%/15.03%/10.00%/-0.40%，同比分别为+1.17/+1.33/+0.63/-0.51pct。25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为10.08%/15.61%/10.14%/0.06%，环比分别+0.47/+0.18/-0.30/+0.68pct。
    持续进行技术创新和产品研发，重点投入人工智能领域
    公司聚焦自动化行业前沿技术，重点投入人工智能、大数据、机器人、智能驾驶等新兴技术在运动控制与智能电源领域的应用。通过与全球顶尖客户及科研机构合作，开展联合开发，推进技术研究。计划开发高精度、智能化、集成化的产品，如机器人和智能驾驶领域的高精度电机及驱动系统模组，工业自动化领域的直线电机模组和高精密减速机，以及人工智能和大数据领域的新型平台化产品。
    投资建议
    我们认为机器人灵巧手是人形机器人的核心部件，公司在空心杯电机等环节具有先发优势，机器人业务有望为公司带来新的增长点。我们预计25/26/27年归母净利润分别为1.06/1.33/1.76亿元（25-26年前值1.79/2.19亿元），对应PE分别266/211/159倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    海外需求持续低迷、海外工厂达产低于预期、机器人推广不及预期、市场竞争加剧、产品迭代不及预期。

盈利能力逐季改善，AIoT SoC平台纵深布局

瑞芯微(603893)
    事件
    公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业收入31.36亿元，同比增长46.94%；实现归母净利润5.95亿元，同比增长341.01%。25Q1单季，公司实现营业收入8.85亿元，同比增长62.95%；实现归母净利润2.09亿元，同比增长209.65%。
    投资要点
    AIoT驱动业绩高增长，汽车电子、机器人等领域高速增长。公司25Q1业绩表现亮眼，主要得益于AIoT市场的迅猛增长，尤其是在汽车电子、工业视觉、工业检测以及各类机器人等新兴应用的快速增长。以Deepseek为代表的国内AI大模型技术开源化，为边缘、端侧的AIoT快速发展带来全新机遇。1）汽车电子：智能座舱RK3588M已量产车型十余款，超二十余款定点项目同步推进，在业内知名度持续提升；车载AI音频处理器平台RK2118M作为业界领先的集成NPU的汽车音频处理器，已成为众多主机厂、Tier1与生态伙伴在汽车音频系统开发首选芯片平台，2024年获得超过20个定点项目。在仪表盘、多媒体中控领域，公司RK3358M成功导入汽车头部客户，为2025年持续增长奠定基础；车载视觉领域，公司RV系列芯片满足乘用车和商用车的不同需求，在行车记录仪、MDVR、CMS/DMS、流媒体后视镜等领域销量持续提升。2）机器人：公司持续多年深耕机器人领域，产品涵盖RK3588、RK3576、RK3399、RK3288、RK356X、RK3326、RK3308、RV11系列等，能够实现人机交互、运动控制、环境感知、决策规划等功能，公司旗舰芯片RK3588等已应用在国内多家知名机器人客户的产品中，包括工业机器人、服务机器人、仓储物流机器人、陪护机器人、娱乐机器人、清洁机器人、四足机器人、人形机器人等。
    旗舰产品引领+新产品按预期落地，AIoT平台优势持续巩固。公司旗舰芯片RK3588作为一款8nm通用旗舰SoC，凭借其优异性能，在报告期内实现超速增长，有力带动了AIoT各产品线的全面高速发展。公司重要新产品均按预期落地，进一步丰富了产品矩阵。盈利能力方面，公司通过不断优化产品结构，24年以来毛利率逐季改善，25Q1单季度毛利率提升至40.95%，同比提升了6.27个百分点。随着新产品的逐步放量和经营效率的提升，公司未来增长潜力值得关注。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年分别实现收入42.15/53.11/66.92亿元，实现归母净利润分别为8.78/11.54/15.32亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为82倍、63倍、47倍，维持“买入”评级。
    风险提示：

年报&一季报点评：经营盈利再创佳绩，产能落地&大尺寸升级稳步推进

天岳先进(688234)
    投资摘要
    事件概述
    4月30日，公司发布2025年一季度报告，公司2025Q1实现营收4.08亿元，较2024年同期同比略降4.25%；根据公司3月28日发布的2024年年报显示，公司2024全年实现营业收入17.68亿元，yoy+41.37%；全年实现归母净利润1.79亿元，实现扣非归母净利润1.56亿元，全面扭亏为盈。
    分析与判断
    经营再创佳绩，盈利全面走向正轨。2024年碳化硅材料在终端如新能源汽车、光伏发电、储能以及AI等应用领域的加速渗透带动其整体市场规模不断扩大。公司深耕碳化硅衬底主业，兼顾研发创新与市场开拓，加强同国内外知名客户深入合作。2024年在产能得到持续释放、产品结构持续优化背景下，公司营收延续2023年的快速增长趋势；2024年公司强化降本增效和管理能力使得盈利能力显著改善，2024年天岳先进综合毛利率达到25.90%，yoy+10.09个百分点，主营业务碳化硅衬底全年毛利率为32.92%，yoy+15.39个百分点。公司2024年在实现扭亏为盈的同时，每股收益、加权平均净资产收益率等指标均同比改善。2025Q1公司营收同比略降，毛利率为23.95%，相比2024年全年平均有所回落，但较2024年同期依然同比增长2.03个百分点。
    产能建设&大尺寸转型稳步推进，聚焦研发把握行业战略先机。公司专注于高品质碳化硅衬底的研发与产业化：1）产能方面，上海工厂已于年中提前达到年产30万片导电型衬底的产能规划，二阶段产能提升规划有序推进，济南工厂的产能产量稳步推进，2024全年公司碳化硅衬底产量达到41.02万片，yoy+56.56%；公司前瞻布局已具备领先的8英寸导电型衬底产品质量和批量供应能力，成为全球少数能够批量出货8英寸碳化硅衬底的市场参与者之一，持续推动头部客户积极向8英寸转型。2）技术层面，公司积极探索碳化硅在电网端的应用潜力，并于2024年11月成功向客户交付高质量低阻P型碳化硅衬底，后者有望极大加速高性能SiC-IGBT的发展进程，助力高端特高压功率器件国产化。公司继续发掘大尺寸碳化硅衬底技术，并于2024年11月推出业内首款12英寸碳化硅衬底，相较于应用逐步推广的8英寸碳化硅衬底，更大的尺寸能够进一步扩大单片晶圆上可用于芯片制造的面积，并在相同良率条件下大幅提升合格芯片产量，长期助力碳化硅产业规模降本。根据权威行业调研机构日本富士经济报告测算，公司在2024年全球导电型碳化硅衬底材料市场中以22.80%的份额位居全球第二。我们认为，公司有效产能的持续稳定落地、8英寸衬底产品质量及批量供应能力以及在更大尺寸产品端的先行布局为公司未来扩大合作规模和快速发展奠定了坚实基础。
    终端应用创新升级长期驱动碳化硅需求，公司卡位衬底环节长期增长空间广阔。当前碳化硅材料正在新能源和AI两大产业的带动下赋能未来科技革命。凭借材料特性优势，碳化硅功率半导体器件能够提升电力在生产和消费环节的转换效率，赋能电动汽车、光伏储能系统、电力供应等终端，推动能源体系向低碳化跃迁；AI及周边应用持续向各行业渗透，数据中心作为支撑AI算力需求的重要基础设施，其电力转换效率和功率密度的升级需要碳化硅功率半导体器件的支撑。碳化硅材料为AI端侧的应用推广提供条件，其中碳化硅基材料的光波导应用于AI眼镜中可以实现更大的视场角和结构更简单的全彩显示，同时进一步减少AI眼镜的尺寸、重量以及制造成本和复杂性。在终端应用创新层出不穷，碳化硅产业持续加速扩张背景下，公司通过前期布局，已跻身为国际知名半导体公司的重要供应商，已与全球前十大功率半导体器件制造商中一半以上的制造商建立业务合作关系。公司的碳化硅衬底经客户制成功率器件及射频器件，该等器件最终应用于诸如电动汽车、AI数据中心及光伏系统等多领域的终端产品中。根据弗若斯特沙利文数据显示，全球新能源产业的持续扩张带动碳化硅材料加速渗透，预计到2030年全球碳化硅功率半导体器件在全球功率半导体器件市场中的渗透率将达到22.60%，有望带动碳化硅衬底端市场规模增长至人民币664亿元，我们认为公司作为产业核心厂商，成长空间依旧广阔。
    投资建议
    维持“买入”评级。我们调整公司2025-2027年归母净利润预测至2.96/4.78/6.38亿元，对应EPS分别为0.69/1.11/1.48元，对应PE估值分别为87/54/40倍。
    风险提示
    终端需求不及预期、行业竞争加剧、研发进展不及预期

产寿险领头公司，业务具有较强韧性

中国平安(601318)
    我国金融牌照最齐全的保险公司之一
    中国平安于1988年于深圳蛇口成立，深耕保险行业近40年，是我国首家股份制保险企业，也是我国金融牌照最齐全、业务范围最广泛的综合金融集团之一，业务覆盖保险、银行、资管等各个领域。公司于2004年及2007年分别在香港联合交易所主板及上海证券交易所上市。
    平安寿险：深化改革，业务品质不断提升
    集团收入及利润主要来源于寿险业务，2024年末，寿险业务贡献逾7成的净利润。公司深化改革，个险渠道，人力规模企稳回升，人均产能持续改善，业务品质不断提升。此外，新业务价值率大幅改善，推动新业务价值不断提升。银保渠道，依托集团的综合金融布局，平安寿险和平安银行深度合作打造新银保模式，得益于平安银行庞大的零售客户群体以及集团广泛的网点布局，为产品销售提供了强有力的支撑，推动银保渠道价值的提升。
    平安产险：业务极具韧性
    车险业务是财险的主要业绩驱动力。平安产险业务极具韧性，车险综改及市场竞争激烈等因素影响，2021年车险业务同比-3.7%，但于同年第四季度已逐步恢复增长；非车险业务结构调整，信用保证险业务规模持续压缩，意外伤害险和短期健康险的占比逐步扩张。2024年，综合成本率改善，整体综合成本率为98.3%，承保利润由亏转盈。
    投资建议：负债端方面，我们预计公司寿险业务有望通过深化寿险改革，不断向价值、高质量转型，进而创造更高的业务价值；同时产险业务品质不断改善，综合成本率持续优化，整体盈利能力有望持续提升。资产端方面，平安资产配置均衡，我们认为随着资本市场的复苏，平安投资收益有望持续提升。故我们给予中国平安目标市值11219亿元，对应目标价为61.61元/股，较目前2025年5月7日收盘价51.18元仍有20.4%的增长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业政策变化；市场波动加剧；公司改革不如预期；保费增长不如预期；估值受跨市场对标标的影响，或存在一定偏差

减值拖累2024全年业绩，25Q1经营减亏

中化国际(600500)
    主要观点：
    事件描述
    事件一：4月29日晚，中化国际发布2024年报，公司2024年实现营收529.25亿元，同比-2.48%；实现归母净利润-28.37亿元，同比-53.52%；实现扣非归母净利润-37.16亿元，同比-58.63%。其中，公司第四季度实现营收134.34亿元，同比+19.32%，环比-1.44%；归母净利-23.20亿元，同比-77.38%，环比-338.91%；扣非净利润-23.45亿元，同比-72.53%，环比-329.54%。
    事件二：公司同日发布2025年一季报，实现营收108.03亿元，同比-7.01%，环比-19.59%；归母净利-3.96亿元，同比-38.64%，环比+82.92%；扣非净利润-4.22亿元，同比-23.64%，环比+82.00%。
    减值拖累全年业绩，一季度经营层面减亏
    四季度计提长期减值准备拖累全年业绩。2024Q4，公司归母利润出现大幅亏损，主要系2024年锂电池及部分其他业务面临产能过剩、竞争加剧的现状，盈利空间持续压缩，公司计提长期资产减值准备16.06亿元。此外，经营层面，受限于目前所处行业持续下行的环境，公司环氧氯丙烷、环氧树脂等主要产品的价格处于行业历史的较低水平，叠加中化国际重要碳三一期项目装置于2024年4月末全面转固并投入生产，产能持续爬坡加剧了公司业绩的下滑。根据公司披露的经营数据，四季度氯苯/氯碱/树脂/橡胶防老剂销量分别环比+15.54%/+7.28%/-5.38%/+6.44%，销售单价分别环比-8.44%/+9.43%/+2.57%/-4.28%。四季度综合毛利率为2.32%，环比+1.46pct。
    25Q1连云港碳三环比减亏1.36亿元。收入端，一季度受春节假期及部分产品季节性波动影响；利润端，根据公司一季报披露，1、2、3月归属于上市公司股东的净亏损逐月收窄，一季度累计-3.96亿元，剔除2024年资产减值及特殊事项后，环比减亏0.86亿元；累计实现归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润-4.22亿元，剔除2024年资产减值及特殊事项后，环比减亏0.85亿元。2025年一季度碳三产业链开工率环比明显提升，其中核心装置PDH开工率达100%，主要原料及能源消耗环比下降，同时公司积极压降能源价格，一季度实现显著节降。扬农瑞恒1、2、3月净亏损环比收窄，一季度累计净利润-2.93亿元，环比去年四季度减亏1.36亿元。根据公司披露的经营数据，一季度氯苯/氯碱/树脂/橡胶防老剂销量分别环比-15.93%/+3.73%/-20.74%/-21.74%，销售单价分别环比-0.42%/-9.40%/+5.56%/-4.19%。一季度综合毛利率为3.06%，环比+0.74pct。
    聚焦打造“2+2”核心产业链，在建项目储备丰富
    公司聚焦环氧树脂、聚合物添加剂两大优势产业链，巩固行业地位，打造全球领先的产业链及解决方案供应商，并大力发展工程塑料和特种纤维产业链，覆盖中间体到工程塑料/纤维及材料改性，打造差异化产品组合。2024年，促进剂项目按计划顺利推进，已于2024年下半年投料试车；尼龙66市场推广顺利，销量同比增长70.99%；2500吨/年芳纶扩产项目已于2024年四季度按计划投料试车。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司实现归母净利润分别为-7.29、0.48、4.21亿元（2025-2026前值为5.06、7.96亿元），对应PE分别为/、276.89、31.47倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
    （2）安全生产风险；
    （3）环境保护风险；
    （4）项目投产进度不及预期；
    （5）宏观经济下行。