贵州茅台点评报告：Q2业绩平稳过渡，多重红利护航全年业绩

事件:
    贵州茅台发布上半年主要经营数据公告，2022H1预计实现营业总收入594亿元，同比+17%左右；其中茅台酒营收 499亿元，同比+16.2%；系列酒 75亿元，同比+23.8%。预计实现归母净利 297亿元，同比+20%左右。
    投资要点：
    1、Q2业绩符合预期，淡季实现平稳过渡。预计 2022Q2实现营业总收入 262亿元，同比增长 15.7%；归母净利润 125亿元，同比+16.4%，基本符合预期。预计 2022Q2茅台酒实现收入约 210亿元，同比+14.6%，系列酒约 41亿元，同比+19.1%。今年二季度疫情形势最为严峻，且去年 Q2业绩基数较高，茅台依旧实现稳健较快增长，根据渠道反馈，疫情对茅台的礼赠等需求影响有限，4-5月终端动销情况良好，渠道库存良性，我们预计实际增速好于预告。根据预告数据计算，二季度实现归母净利率 47.5%，同比去年同期 47.22%提升近 0.3pct，预计归母净利率提升主因直营占比提升。
    2、深入推进“i 茅台”和自营店两大直销体系，直营渠道贡献预计进一步增加。公司持续进行渠道改革，增加直营店配额和省内直销渠道供货。
    （1）“i 茅台”平台上线以来销售亮眼。公司今年 3月底推出全新电商平台“i 茅台”，截至 7月初注册用户已达到 1900万户，日均活跃用户近 200万户，凭借仅 4+1款产品（虎茅、珍品、1935、礼盒虎茅+100ml 小茅台）实现酒类产品累计销售 1232吨，销售额46亿元，预计公司 Q2直营收入占比提升。
    （2）预计未来“i 茅台”业绩贡献增加，自营店同时发力。我们预计未来“i 茅台”的线下店数量将持续增加，单店的配额和产品也会逐月增加，对应“i 茅台”贡献的收入有望持续提升，预计通过自营店给经销商打款的配额也将增加。
    （3）直营渠道收入占比仍有提升空间，利润端贡献预计更高。量增：公司今年新增的量预计将投入直营渠道。产品结构升级、均价提升：“i 茅台”和自营店两大直销渠道销售的均为非标产品，价格较高，且均以零售指导价销售，预计未来直营比例将进一步提升，利润端贡献更显著。
    3、多项改革举措稳步推进，看好红利在今年兑现，业绩有望加速。
    今年公司给出总收入增速目标为 15%，上半年增速已超出指引。我们认为公司 2022年业绩呈现前低后高走势，全年增速预计超 20%：
    1）公司 2021年业绩留力；2）今年茅台酒可供销量预计同比增长10%~15%；3）公司持续推进渠道改革，直供配货有望增加；4）已有产品提价（除飞天外）、系列酒低价产品停产、推出升级版珍品及茅台 1935等新品，均可贡献增量收入。新电商营销平台“i 茅台”上线预示着又一改革举措顺利落地，后续有望继续贡献业绩增量。同时，茅台具备提价的能力和空间，该部分红利尚未完全释放，推出100ml 装小飞天、提升直营占比均可拉高均价。年初贵州省发布的报告中明确指出，建设以茅台酒为引领的贵州酱香白酒品牌舰队，确保白酒产业增加值增长 20%以上。此外，近期习酒脱离茅台集团事件落地，假设茅台集团十四五目标不变，则茅台股份公司将承担更多营收任务，为业绩增长加码。长期来看，在品牌价值和商业模式的加持下，茅台仍是优质标的。
    4、盈利预测和投资评级： 公司管理持续改善、业绩预计增长较快且具备提价预期，继续看好公司未来长期稳健发展。预计公司2022~2024年 EPS 为 51.27/ 62.12/75.28元，对应 PE 分别为38/31/26倍，给予“买入”评级。
    5、风险提示： 1）疫情反复抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；
    3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）提价的市场预期引发波动。

贵州茅台一季报点评：Q1业绩超预期，奠定全年高增基础

事件:
    贵州茅台发布一季报，2022Q1营业收入 322.96亿，同+18.43%；归母净利 172.45亿，同+23.58%；扣非净利 172.43亿，同+23.43%。
    投资要点：
    1、Q1业绩超预期，确定全年增长中枢。公司 2022Q1实际收入利润增速 18.43%/23.58%，均高于此前业绩预告（预计总收入/归母净利同比分别+18%/19%），利润端增长超预期，奠定全年高增基础。
    其中茅台酒实现收入 288.60亿元，同比+17.35%，系列酒 34.28亿元，同比+29.71%，系列酒延续高增趋势，茅台酒增长明显提速，主因直营渠道占比提升、新品贡献增量、非标配额比例增加拉升吨价等。3月茅台批价短期受市场情绪影响急剧下跌，但茅台酒消费、投资、收藏等需求强劲，近期整箱维持在 2830元左右波动，我们认为随着茅台酒供给稳步增加、需求常态化，长期来看预计 2500-3000元是供需平衡点。2500元下方消费者需求支撑强劲，批价回落会激发实际开瓶需求，有利于消化库存，使市场运行更加健康和可持续。
    2、直营渠道占比增加，盈利能力提升。一季度直营渠道收入 108.87亿元，同比大幅增长 127.88%，占比进一步提升 16pct 至 34%。公司持续进行渠道改革，增加直营店配额和省内直销渠道供货，并大力投放电商、商超渠道，3月底推出全新电商平台“i 茅台”，既有利于扩大茅台消费群体，又传播了茅台文化，巩固和强化了公司品牌形象和市场地位。受益直营占比提升，公司一季度毛利率同比提升 0.7pct至 92.6%，销售费用率同比下降 0.4pct 至 1.6%，净利率同比提升2.2pct 至 52.0%。
    3、销售收现高增，经营性现金流净额为负主因财务公司收款减少。
    一季度销售商品收到的现金同比+41.2%至 314.88亿元，增长亮眼，经营性现金流量净额-68.76亿元，主因财务子公司吸收集团其他单位资金减少，金融类经营活动现金净流出 90亿元（去年同期净流入15亿元）。公司 2021年末预收款项共计 142.5亿元，一季度期末为92.6亿元，环比减少 49.9亿元。白酒春节旺季打款已缩短至节前两 周，且公司主动推迟经销商打款时间，因此现金流入有相应的错位。
    4、看好红利在今年兑现，业绩加速确定性高。今年公司给出总收入增速目标为 15%，相比前两年 10%左右的增速有明显提高。我们认为公司 2022年业绩呈现前低后高走势，全年增速超 20%确定性较高：1）公司 2021年业绩留力；2）今年茅台酒可供销量预计同比增长 10%~15%；3）公司持续推进渠道改革，直供配货有望增加；4）已有产品提价（除飞天外）、系列酒低价产品停产、推出升级版珍品及茅台 1935等新品，均可贡献增量收入。同时，茅台具备提价的能力和空间，该部分红利尚未释放，我们认为今年仍有提价的可能。3月底新电商营销平台“i 茅台”上线预示着又一改革举措顺利落地，后续经营管理有望持续改善。年初贵州省发布的报告中明确指出，建设以茅台酒为引领的贵州酱香白酒品牌舰队，确保白酒产业增加值增长 20%以上。长期来看，茅台的品牌价值和商业模式是市场上非常稀缺的确定性优质标的。
    5、盈利预测和投资评级： 公司管理持续改善、业绩确定性强且具备提价预期，继续看好公司未来长期稳健发展。预计公司 2022~2024年 EPS 为 51.25/ 61.21/72.64元，对应 PE 分别为 34/28/27倍，给予“买入”评级。
    6、风险提示： 1）疫情反复抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；
    3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）提价的市场预期引发波动。

贵州茅台：基酒量增打开空间，改革催动增长提速

事件：贵州茅台公告2022年半年报，22H1实现营业总收入594.44亿元，同增15.89%；实现归母净利润297.94亿元，同增20.85%。根据22Q1数据计算，22Q2实现营业收入253.21亿元，同比增长16.07%；实现归母净利润125.49亿元左右，同比增长17.28%。
    合同负债环比提升，疫情下凸显韧性。22Q2实现营业收入253.21亿，同增16.07%；归母净利润125.49亿元，同比+17.28%，符合市场预期。增长质量较好，半年报显示期末合同负债为96.69亿，环比Q1末增长16.19%，同比增长4.60%。22Q2销售收现296.69亿元，同增6.08%。渠道调研反馈，飞天、茅台1935、珍品等产品库存均较低，在二季度疫情对全国主要白酒市场的普遍影响下，更显茅台需求端韧性之强。
    基酒产量同增明显，打开长期增长空间。22H1实现茅台酒产量4.25万吨，同比21H1的3.78万吨增长12.4%；实现系列酒产量1.7万吨，同比21H1的1.25万吨增长36%。从历史来看，近三年茅台酒上半年产量占全年比例在67%-73%之间，系列酒上半年产量占比在43-46%之间。我们预计系列酒的明显增长源于三万吨酱香酒技改项目的逐步落地。茅台近年茅台酒和系列酒的销量都受到产能限制，基酒产量的提升有助于公司打开长期增长空间。
    突破量价受限，增长手段更加丰富。在二季度上线自营电商平台“i茅台”的助力下，直营渠道占比进一步提升。22Q2批发代理渠道实现收入152.13亿，同增-11%，直销渠道收入100.62亿，同增113%，直营渠道收入占比达到40%。我们认为批发渠道的收紧主要源于传统渠道的非标配额（如虎年生肖）向i茅台和直营渠道转移。过去两年茅台主要依靠把增量投入直营渠道，非标茅台提价增长，增长点相对较少。今年通过新渠道、新产品的改革，茅台成功打造了多个增长点，突破原有量价受限的增长禁锢。我们预计22Q2“i茅台”上的茅台1935和珍品、传统渠道的茅台1935、非标提价和飞天量增都有一定增长贡献。
    盈利能力继续提升，二季度消费税占比提升。受直营渠道占比提升和高价格新品放量，22H2毛利率为92.11%，同比提升0.73pct；22Q2单季度毛利率为91.78%，同比提升0.77pct。22Q2税金及附加占营收比例为17.28%，同比提升2.94pct。22H2销售费用率为2.62%，同比基本持平；22Q2单季度销售费用率为3.86%，同比提升0.54pct，我们认为主要是茅台1935品鉴会等市场活动和广告在二季度集中投放。22H2财务费用率为6.31%，同比降低0.80pct；22Q2单季度财务费用率为5.92%，同比降低1.90pct。22H2归母净利率为51.71%，同比提升1.49pct；22Q2归母净利率49.56%，同比提升0.5pct。
    茅台改革持续推进，连续三季度提速。习酒剥离后，茅台集团2000亿的十四五目标要求股份公司提供更快的复合增速。我们此前推出的报告《茅台加速增长的源泉在哪里》，全面梳理了丁雄军董事长上任以来的改革措施，并量化测算了i茅台，高价格新品（茅台1935、珍品、100ml飞天小酒），非标提价对报表的增量。在飞天不提价的基础上，21Q4-22Q2已经连续三个季度实现较往年明显的提速增长，改革推动增长的逻辑正在逐步验证，预计全年能够延续加速势能，期待i茅台产品拓宽、第三代专卖店落地、集团销售公司调整等潜在改革催化。
    盈利预测及投资建议：茅台正在通过改革逐步解决量价增长受限问题，业绩增长点愈加丰富，有望实现加速增长，同时管理升级和增长提速也有望拉动茅台的估值提升。我们预计公司2022-2024年营业总收入分别为1323/1530/1775亿元，同比增长20.89%/15.67%/15.94%；净利润分别为648/762/892亿元，同比增长23.52%/17.67%/16.95%，对应EPS分别为51.58/60.70/70.99元，对应2022-2024年PE分别为36/31/26倍，重点推荐。
    风险提示：高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、政策风险。

贵州茅台年报点评：2021平稳收官，2022增长加速

事件: 贵州茅台发布年报，2021 年实现营业总收入1094.64 亿，同+11.71%；营业收入1061.90 亿，同比+11.88%；归母净利524.60 亿，同+12.34%；扣非净利525.81 亿，同+11.84%；EPS 41.76 元/股；拟10 派216.75 元（含税）。
    投资要点：
    全年实际业绩好于此前预告，茅台酒产量稳步增加。公司全年实际收入、利润增速均快于此前预告，2021Q4 营业收入315.48 亿，同比+13.89%，归母净利151.94 亿，同比+18.06%，收入利润环比提速，略超预期。茅台酒超额完成计划量，非标茅台提价叠加直营占比提升贡献价格弹性。全年茅台酒/系列酒收入增长10.2%/26.1%，销量+5.7%/1.5%至3.62/3.02 万吨。实际茅台酒产量高于设计产能天花板472 吨，且预计维持实际产量高于目标产量趋势。系列酒保持弹性增长，未来随着3 万吨酱香系列酒技改项目不断推进，系列酒将释放更大的潜力。因直营结构优化、非标提价等红利逐步释放，茅台酒/系列酒吨价分别提升4%/24%至258/42 万元/吨，全年归母净利率47.9%，同比+0.3pct，Q4 净利率46.9%，同比+1.6pct。
    合同负债继续维持高位，直销渠道占比提升，业绩弹性应该未充分释放。截至2021 年底，合同负债142.54 亿元，环比Q3 增加39.92 亿元，相比2020 年底减少6.8 亿元，市场跟踪反馈公司今年1 月上旬才通知打款。全年经营性净现金流640.29 亿元，同比+23.92%。期末国内经销商2089 家，其中年内新增63 家，主要为系列酒经销商，减少20 家，主要为茅台酒经销商。公司直销渠道占比提升9pct 至23%，持续优化渠道结构，强化终端掌控力。
    Q1 顺利实现开门红，2022 年计划目标提速。公司2022Q1 预计总收入/归母净利同比分别+18%/19%，奠定全年高增基础。公司给出全年营业总收入15%的增速目标，相比前两年10%的目标提升明显，今年是加速年。我们认为公司2022 年业绩呈现前低后高走势，全年增速超20%确定性较高：1）公司2021 年业绩留力；2）今年茅台酒可供销量预计同比增长10%+；3）公司持续推进渠道改革，直供配额有望增加；4）已有产品提价（除飞天外）、系列酒低价产品停产、
    推出升级版珍品及茅台1935 等新品，均可贡献增量收入。
    短期批价回落受供需影响，在正常范围内，批价长期看2500 元左右是平衡点。茅台批价本质是供需的平衡，由供需关系决定，与出厂价无关。2021 年上半年由于开箱政策和省内局部供给受限，导致整体供给失衡引发价格暴涨，下半年以来公司放量，批价的回落正常且合理。近期受悲观情绪扰动，批价急速下跌后止跌回升。长期看，随着茅台酒供给稳步增加、需求常态化，我们预计2500 元左右会是长期的供需平衡点。2500 元下方消费需求支撑强劲，批价回落激发实际开瓶需求，有利于消化库存，使市场运行更加健康和可持续。
    改革动作持续落地，看好红利逐步兑现。高端酒经历前几年量价齐增后，已进入稳健增长阶段，弹性有限。但茅台的消费属性中有更多收藏、投资、金融、礼品等属性，且提价预期尚未兑现：茅台酒需求强劲，享有市场定价权，多年来出厂价提升幅度有限，公司具备提价的能力和空间。另一方面，新电商营销平台“i 茅台”上线，公司又一改革举措落地。新电商平台承担市场化改革突破口的角色，未来公司的增量供应、价格管理以及直面消费者的变化预计也会借此平台进行布局。年初贵州省发布的报告中明确指出，建设以茅台酒为引领的贵州酱香白酒品牌舰队，确保白酒产业增加值增长20%以上。看好公司今年业绩弹性增长和红利持续释放，长期来看，茅台的品牌价值和商业模式是市场上非常稀缺的确定性优质标的。
    盈利预测和投资评级：公司管理持续改善、业绩确定性强且具备提价预期，继续看好公司未来长期稳健发展。预计公司2022~2024 年EPS 为50.75/ 60.65/71.94 元，对应PE 分别为34/28/24 倍，给予“买入”评级。
    风险提示：1）疫情反复抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动导致需求疲弱；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）提价预期变化引发波动。

贵州茅台：全年稳健增长，2022有望加速

事件：贵州茅台公告，经初步核算2021年公司生产茅台酒基酒5.65万吨，系列酒基酒2.82万吨；预计实现营业总收入1090亿元左右（其中茅台酒营业收入932亿元左右，系列酒营业收入126亿元左右），同比增长11.2%左右；预计实现归属于上市公司股东的净利润520亿元左右，同比增长11.3%左右。
    业绩符合预期，中华片区助力茅台酒基酒产能提升。2021年公司营业总收入1090亿元左右，同比增长11.2%左右，其中茅台酒同比增长9.9%，系列酒同比增长26.1%。茅台酒19-21两年收入复合增速为10.9%，系列酒19-21两年收入复合增速为14.9%。净利润520亿元左右，同比增长11.3%左右，整体业绩符合预期。根据公司对全年业绩核算指引，我们推算21Q4实现营业总收入约319.5亿元，同比增长约12.4%，净利润约147.3亿元，同比增长约14.5%。与前三个季度相比，四季度收入利润增长均有加速，且利润增速略快于收入增速，主要系四季度增配了13-17年的存货（精品、中国龙、咖啡金、老酒普飞）、酒博会纪念酒、80年等非标和老酒。茅台酒基酒产能同比增加0.63万吨，系“十三五”中华片区扩产完成。
    20222年公司将继续加大渠道变革，新品带动产品结构升级。本周经销商反馈已开始1月打款，虽较往年打款时间点偏慢，但经销商已备足资金，预计本轮打款将较快完成，春节前将完成40%左右回款。自2018年以来茅台一直在增大自营、商超、电商渠道的投放比例，今年10月起茅台开始推进自建云商平台，未来有望转移部分销售到云商平台。一方面通过经销商信息录入完成初步消费者数据建设，同时在销售过程中逐步积累数据，实现精准营销能力的增强，培养“茅粉”群体并带动系列酒和新品的品牌势能提升。明年新品中的高端产品茅台1935和超高端产品珍品有望助推产品结构升级。
    渠道反馈，珍品出厂价4299，定位将处于精品和十五年茅台之间，12月每家经销商发货20件，目前尚未开始全面销售。本周茅台召开珍品发布会，此次珍品发布会有两大亮点：1）形式上规格较高，预计珍品将被定位为超高端战略单品；2）酒质上，融合现代风味分析技术和酒体设计理念，用量化的方式分析酒质及风味特点。茅台的产品力不仅源于稀缺生产环境，更有了酿造和勾调技术的加成，例如茅台系列酒和习酒的品质在酱酒中非常突出。我们认为这种技术迁移的能力将成为茅台的核心竞争力之一，助力其在各个价格带打造有统治力的大单品。
    十四五目标清晰，加速发展可期。根据公司官方公众号平台显示，茅台集团力争成为贵州省内首家世界500强企业，我们预期明年开始公司业绩增长有望提速。新董事长丁书记上任后改革决心较强，以市场化和法制化为方向的改革措施频出，跟各界交流也更频繁。效果上可以清晰看到茅台批价更加平稳、员工工作积极性更强、对消费者数据掌握更深、社会舆论更为积极。考虑到当前渠道利润占比已超过70%，茅台酒提价潜力较大，未来有望实现量价齐升推动下的加速发展。
    盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。我们预计公司2021-2023年营业总收入分别为1100/1303/1530亿元，同比增长12.3%/18.5%/17.4%；净利润分别为528/636/753亿元，同比增长13.2%/20.3%/18.4%，对应EPS分别为42.07/50.61/59.95元，对应PE分别为49/41/34倍，重点推荐。
    风险提示：高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、政策风险。

贵州茅台i茅台：数字化营销新媒介，共享美生活

事件： 根据官方公众号“小茅 i 茅台”， 随着上海疫情扩散形势得到控制， i 茅台于6月 25日在上海上线。平台开放“预约申购”与“线上销售”两项活动，预计预约申购投放产品 1199瓶，线上销售产品 490瓶，共 11家茅台酒专卖店开设线上预约。
    茅台文化传播媒介，顺应数字化营销的时代潮流。“i 茅台”承载了数字化时代传播茅台文化的重任，茅台将持续围绕“聚臻品好物，享极致体验，扬茅台文化”使命，更加立体的向消费者展现茅台文化的内涵。“i 茅台”开发之初便本着从包装生产到渠道终端，再到消费者全链路拉通的设计理念，希望能够最大程度的为消费者提供更加科学、完整、优质的服务。为了保证设计效果的最佳体现，“i茅台”利用云计算技术、物联感知技术、区块链公正等技术，在保障消费者隐私的前提下，利用大数据技术有效整合各类数据，为消费者提供更加开放与便捷的消费体验。“i 茅台”作为茅台文化的崭新窗口，承载了新时代下茅台的营销重任，未来贵州茅台将倾力将该品台打造成产品与商品的链接、营销力量协同的纽带，完成新数字化营销媒介的使命。
    i 茅台上线后续表现优秀，带动营业额超预期增长。“i 茅台”自试运营起便表现出色， 据“小茅 i 茅台”， 从 3月 31日试运营至 5月 19日正式上线期间，累计投放了 117万瓶产品，累计 560.7吨，正式上线之后注册人数接近 1700万，截止到 6月 14号， i 茅台已实现营业收入 30亿~40亿元。“茅台 1935”等系列新品上市持续热销，系列文化活动引发各项共鸣，其中“i 茅台”平台创新推出与蒙牛联名的“茅台冰淇淋”，精选牛乳，冷链配送，创新的产品形式进一步吸引年轻消费群体，保证了品牌活力。
    投资建议： 6月 16日茅台召开 2021年年度股东大会， 2022年的经营目标一是营业总收入较上年度增长 15%左右；二是完成基本建设投资 69.69亿元。为实现目标公司将全力以赴抓好不断加强自身建设、全力确保优质稳产、坚持抓好市场营销、提升文化建设能级、强化人才队伍建设等重点工作。 茅台后劲十足，将保持高质量的发展， 推动茅台在“高质强业”新征程迈上新台阶。 继续维持买入-A 评级，预计公司 2022-2024年的每股收益为 50.27/58.95/67.02元， 12个月目标价为 2,400元，相当于 2023年 41x 市盈率。
    风险提示： 政策和消费税风险，茅台渠道管控效果不达预期风险，提价预期落空风险

贵州茅台2021年年报点评：21年完美收官，22年成长提速

事件：公司发布2021年度报告，全年实现主业营收1062亿元，同比+11.9%；实现归母净利润525亿元，同比+12.3%；其中单Q4实现收入315亿元，同比+13.9%，归母净利润152亿元，同比+18.1%。同时，公司拟每10股派发现金红利216.75元（含税）。
    茅台酒和系列酒双轮驱动，直销占比大幅提升。1、分产品看，茅台酒全年收入935亿元，同比+10.2%；分拆量价看，销量同比+5.7%，吨价同比+4.3%达到258万元/吨，吨价提升主要系非标酒提价和直销渠道占比提升；系列酒收入 126亿元，同比+26.1%，其中销量同比+1.5%，吨价同比+24.2%至42万元/吨，吨价大幅提升主要系直接提价和产品结构升级。2、分渠道看，直销渠道收入240亿元，同比+81.5%，直销渠道占比提升 8.7个百分点至22.7%，渠道结构不断优化。3、21单Q4茅台酒同比+15.3%，系列酒同比+2.1%，四季度茅台酒投放量加大叠加直销占比提升，带动收入环比明显提速。
    盈利能力稳步提升，现金流持续向好。1、全年毛利率小幅提升0.1个百分点，销售费用率、财务费用率分别下降0.1、0.6个百分点，管理费用率提升0.8个百分点，费用率整体保持稳定，净利率提升0.3个百分点至52.5%，盈利能力稳步提升。2、21Q4毛利率提升0.7个百分点，主因为系列酒控量下占比降低，营业税金及附加率下降1.2个百分点至14.5%，管理费用率提升1.5个百分点至9.4%，21Q4净利率提升1.7个百分点至49.8%，盈利能力持续增强。3、公司期末预收账款143亿元，同比-4.5%，环比+38.9%；全年经营活动现金流入1316亿元，同比+16.0%，现金流延续向好趋势。
    22年规划目标积极，改革动作持续落地，看好全年加速成长。1、公司规划2022年营业总收入同比增长15%左右，彰显公司锐意进取新气象， 22Q1预计收入同比+18%左右，归母净利润同比+19%左右，为达成全年目标奠定坚实基础。2、公司推出“i 茅台”APP，自有电商平台上线可以扩大长尾消费人群，提高量价管控能力，减少批价大幅波动。3、公司坚持“五线发展道路”和“五合营销法”，明确22年大踏步发展基调，当前市场化改革方向清晰，经营管理效率稳步提升，治理优化下将最大程度释放出增长潜力，进入高质量发展新时代。
    盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS 分别为49.74元、58.77元、69.00元，对应估值分别为35倍、29倍、25倍。2022年公司量价齐升确定性强，加速成长可期，维持“买入”评级。
    风险提示：经济大幅下滑风险，新冠疫情反复风险。

贵州茅台：2021年完美收官，业绩加速可期

事件：公司发布 2021年度生产经营情况公告，2021年公司生产茅台酒基酒 5.65万吨左右，系列酒基酒 2.82万吨左右；预计实现营业总收入 1090亿元左右（其中茅台酒营业收入 932亿元左右，系列酒营业收入 126亿元左右），同比增长 11.2%左右；预计实现归属于上市公司股东的净利润 520亿元左右，同比增长 11.3%左右。
    单四季度业绩加速完美收官， 基酒产能同比扩张 12.47%。 公司 2021年实现营收/归母净利 1090亿元/520亿元，同比增速分别为 11.2%/11.3%，其中茅台酒/系列酒营收增速分别为 9.9%/26.1%；系列酒营收占比为 11.56%，同比+1.02pct； 整体继续维持稳健增长、 系列酒加速发展。公司 21Q4单季度营收和归母净利同比增速为12.42%/14.48%， 相较前三季度 10.75%/10.17%的增长有所加速， 其中利润增长更为明显， 新管理层履新后公司经营回归市场化，销售渠道通畅促进业绩加速。此外，受益于 2020年 9月“十三五”茅台酒技改扩建项目全面完工，产能在 2021年完全释放， 公司 2021年茅台酒和系列酒基酒分别提升 0.63和 0.33万吨，同比+12.47%和 13.14%，基酒产能持续释放为中长期业绩增长提供有力保障。
    调结构、提价格，基酒产量释放， 22年加速可期。 继推出高端单品“茅台 1935”后， 12月 29日茅台正式发布超高端单品“全新升级版 53度 500ml 贵州茅台酒（珍品）”，出厂价定为 4299元，零售指导价定为 4599元。公司接连推出高端大单品的战略举措彰显公司发力产品结构升级的决心，在推升毛利率水平的同时，也将进一步拔高茅台的高端定位并扩大品牌影响力。 此外， 2020年公司对系列酒、总经销、生肖、精品进行多次提价，日前茅台新珍品和陈年酒 15年价格也有所上调。
    2017/2018年基酒产量分别为 4.28/4.97万吨，同比增长 8.9%/16.0%， 2022年成品酒销量有保障。综合以上，公司 2022年产品有望实现量价齐升，业绩加速可期。
    新管理层积极进取，公司有望迎来高质量发展期。 新董事长丁雄军上任后积极进取、改革政策频出，以更加开放、务实进取的作风给市场持续传递关于茅台发展的积极信号。渠道层面，公司以更加市场化的手段维护市场，价格得到管控实现理性回归，减轻了社会舆论压力。 总体而言， 公司基酒产能持续扩张、新推茅台 1935和珍酒两大单品带来新增长极， 有望实现量价齐升， 公司未来或迎来高质量发展的业绩提速期。
    投资建议： 公司 21Q4业绩加速释放， 22年业绩高增有保障， 继续维持买入-A 评级。微调公司 2021-2022年的每股收益预测为 41.41元、 49.40元， 调整 6个月目标价为 2,400元，相当于 2023年 41x 市盈率。
    风险提示： 政策和消费税风险，茅台渠道管控效果不达预期风险， 提价预期落空风险

贵州茅台事件点评：i茅台正式上线，营销改革加速赋能

事件 近期i茅台正式上线运营，同时新上线了5款采取非申购制的产品，至此9款产品共同组成i茅台的产品矩阵，品牌体系则围绕“品价匹配、层次清晰、梯度合理”理念展开。
    投资要点
    近期i 茅台正式运营，9 款产品构建品牌矩阵 近期新上线的5款采取非申购制（线上销售），分别为：1）飞天53%vol 100ml茅台酒（零售价399元/瓶）；2）飞天43%vol 500ml茅台酒（零售价1099元/瓶）；3）43%vol 500ml茅台酒(喜宴·红)（零售价1099元/瓶）；4）茅台王子酒（金王子）（零售价338元/瓶）；5）茅台迎宾酒（紫）（零售价218元/瓶） 此前上线的4款仍采取申购（享约申购），分别为：1）500ml茅台酒（彩釉珍品）（零售价4599元/瓶）；2）500ml茅台酒（壬寅虎年）（零售价2499元/瓶）；3）375ml＊2 茅台酒（壬寅虎年）（零售价3599元/瓶）；4）500ml茅台1935 （零售价1188元/瓶）。我们认为：1）由于当前上线的9款产品中不乏出厂价较高的非标品，以及100ml单价较500ml同产品高的飞天茅台等，同时i茅台收入均归股份公司，因此i茅台产品矩阵的丰富&收入占比的提升利于提升整体吨价；2）当前9款产品围绕“品价匹配、层次清晰、梯度合理”理念布局，形成了较为完整的产品矩阵；3）i茅台的上线利于增强渠道控制力，顺应公司“理顺茅台价格体系的办法是系统性改革，体现在现代管理，而不是调价格；营销体制的改革要革新渠道，通过数字办法保证公平保真”的导向。
    i 茅台试运营期间硕果丰厚，累计销售额超24 亿 i茅台已初步建立了一套基于大数据的业务运营体系，随着数据的积累，将逐步实现智能精准投放。截至5月18日，累计投放逾117万瓶产品、合计560.7吨（其中虎年生肖酒超250吨，1935超200吨），累计销售额24.14亿元。目前公司上线i茅台专卖店经销商预计900+家，余下特约经销商将于年内完成专卖店开设工作。
    营销改革加速，不提价基础上利润端双位数确定性强 今年公司利润端即使在500ml飞天茅台不提价基础上，亦具备强弹性，显示公司强劲发展潜力，具体利润弹性来源于五大方面： 1）茅台酒：飞天茅台投放总量较去年微增背景，投放节奏与去年相近；非标产品量价齐升（21年3月生肖茅台、精品酒提价54%、17%，同时22年1月公司亦对精品酒及年份酒等产品均实现提价）； 2）系列酒：系列酒提价红利持续释放（2021年1月公司对迎宾、王子、王子酱香经典、珍品王子、汉酱均实行提价，提价幅度分别为13%、20%、12%、28%、8%，同时22年1月公司对6个200元以下低价产品进行清理，并对金王子、王子酱香系列经典等6款产品提价10-15%，旨在将主力产品价格提升至200元以上，这部分总体价增预计贡献8-10个点），量价齐升推动系列酒吨价提升显著； 3）新品：22Q1公司推出了归属于系列酒类别的1935（预计投放量约为700-800吨），同时茅台酒推出#高价位珍品茅台等新品以增厚业绩； 4）渠道：公司通过上线“i茅台”、增加专卖店等方式持续提升直销渠道占比的同时，今年1月起非标产品部分经销商配额转至直营店提货（生肖酒、精品、年份15年直营店配额提货价分别为2299元、2969元、5399元）均将增厚利润； 5）预收：2022Q1公司预收款（合同负债+其他流动负债）同比增长32.49亿元，表现优异，为后续业绩表现奠定弹性空间。
    短期看营销改革红利持续释放，中长期看“五线”为茅台保驾护航 1）短期看：茅台酒系列酒双轮驱动，营销改革红利将持续释放，看好全年公司利润端近20%的增长。1）从量角度看，考虑到2021年茅台酒投放量仅约3.6万吨，十四五末预计或5万吨，2022年往回溯的4年为茅台酒基酒产量大年，预计2022年茅台酒量增或超预期；2）从价角度看，非标量价双升叠加直营渠道占比进一步提升将为主方向，营销改革红利或将持续释放。 2）中长期看：迈入十四五，走好茅台之路，“五线”发展道路。考虑到需求端表现强劲、公司不断加大监管力度、产量稳步提升（2021年茅台酒制酒车间/系列酒制酒车间实际产能分别同比提升6237、3324吨至56472、28249吨，31660吨系列酒基酒设计产能中，6400吨系列酒基酒设计产能在2021年11月投产，实际产能将在2022年释放；十四五期间规划茅台酒系列酒实现双5.6万吨产能）、技改项目稳步推进、渠道改革加速落地，预计2022年茅台酒量价或超预期，推动报表端加速，在迈入十四五，公司将走好茅台之路，“五线”发展道路，坚持“双打造”、“双巩固”，聚主业，调结构，强配套，构生态，未来业绩确定性强。
    盈利预测及估值 预计2022~2024年公司收入增速分别为17.5%、16.2%、14.4%；净利润增速分别为18.8%、17.2%、16.1%；EPS分别为49.6、58.1、67.5元/股；对应PE分别为35、30、26倍。考虑到公司具有较强成长性及业绩确定性，给予买入评级。
    风险提示：1、宏观经济下行；2、疫情影响超预期。

贵州茅台：公司经营稳健，直营渠道占比持续提升

公司发布22年三季报，前三季度实现营收871.6亿元，同比+16.8%；实现归母净利润444.0亿元，同比+19.1%。单三季度公司实现营收295.4亿元，同比+15.6%；实现归母净利146.1亿元，同比+15.8%。
    平安观点：Q3维持增长态势，系列酒贡献主要增量。22年前三季度公司实现营收871.6亿元，同比+16.8%；实现归母净利润444.0亿元，同比+19.1%。其中22Q3公司实现营收295.4亿元，同比+15.6%；实现归母净利146.1亿元，同比+15.8%，延续了年初以来的持续增长。分产品看，22Q3系列酒收入同比增长42.0%至49.4亿；22Q3茅台酒收入同比增长10.9%至244.4亿，保持了稳定增速。截止至22Q3，公司经销商总数为2188家，较年初减少5家，环比不变。
    直销渠道延续增长，批价调整后趋于稳定。从渠道角度来看，22Q3茅台直销渠道收入为109.3亿，同比+111.0%，占比达37.2%，比去年同期提升16.9pcts；批发渠道收入为184.5亿，同比-9.3%，占比达62.8%。报告期间，“i茅台”表现亮眼，共实现酒类收入84.6亿元，经营逐渐稳定，有效提升了直销渠道占比。批价角度来看，根据国酒财经显示，飞天茅台整箱/散瓶价格分别为2980/2700元/瓶。国庆后飞天批价相比中秋节前批价小幅回落，主要系旺季投放量增加叠加茅台专卖店转型升级下经销商短期费投加大，目前已趋于稳定，凸显了茅台强大的品牌力与需求韧性。
    税率波动影响净利率，合同负债延续增长。公司22Q3 销售毛利率为91.4%，较上年同期+0.6pcts；22Q3销售费用率为3.0%，同比+0.6pcts；管理费用率为6.4%，同比-0.9pcts；税金及附加率为16.2%，同比+2.4pcts。共同作用下，公司22Q3净利率为50.1%，较上年同期-0.6pcts。截止22Q3公司合同负债118.4亿，同比环比均显著增加，经营业绩稳健。公司22年前三季度经营活动现金流量净额为94.1亿元，同比-74.4%，主因报告期间公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司客户存款和同业存放款项净增加额减少及存放中央银行和同业款项净增加额增加。改革持续推进，经营稳中向好，维持“推荐”评级。随着公司多项改革持续推进，营销体系日渐完善，产品结构延续升级，在品牌力的支撑下公司有望释放新的增长动能。同时，疫情扰动下，公司主要产品需求稳健，需求端依然强劲，彰显出行业龙头的韧性。我们看好公司改革驱动的发展能力，维持2022-2024年EPS预测为50.12、58.28、68.77元，维持“推荐”评级。
    风险提示：1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。2)政策风险。白酒企业受政策影响大，如行业管控政策，可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)疫情反复风险。白酒行业受需求侧影响较大，若疫情反复，可能造成消费场景缺失，影响公司短期业绩。

贵州茅台：2021年平稳收官，看好2022年业绩增长加速

事件:贵州茅台发布生产经营情况公告，公司2021年生产茅台酒/系列酒基酒约5.65/2.82万吨；预计实现营业总收入约1090亿元（其中茅台酒/系列酒营业收入分别约为932/126亿元），同比+11.2%；归母净利润约520亿元，同比+11.3%。投资要点：2021年业绩基本符合我们的预期，四季度增长环比加速。2021Q4公司预计实现总收入319.5亿元，同比增长12.4%；归母净利147.3亿元，同比增长14.5%，四季度收入和利润均较前三个季度有所提速，净利率约46.1%，较去年同期增长约0.8pct。公司全年总收入超千亿，顺利完成10.5%的增长目标，其中茅台酒/系列酒分别同比增长9.9%/26.1%；全年净利率47.7%，与去年持平，结构提升、非标提价效应并未完全释放，看好这部分红利在2022年兑现。今年茅台酒/系列酒目标产能为5.53/2.9万吨，茅台酒基酒生产超目标1200吨，系列酒略低于预期，十四五期间公司规划茅台酒/系列酒实现双5.6万吨产能，未来随着3万吨酱香系列酒技改项目不断推进，系列酒将释放更大的潜力。
    新管理层带来新气象，公司市场化改革不断深入。新管理层上任以后不断推进市场化改革，丁总在股东大会上针对价格体系和营销体制明确了市场化和法制化的方向，并传达了坚定的改革决心。中秋节以来公司在各大电商、商超以及地方性平台等渠道加大投放，要求经销商“100%拆箱、100%开票、100%清零”，部分渠道开放“空瓶复购”、试点“开瓶消费”；10月起茅台国际大酒店取消订房购酒，除飞天以外的产品取消拆箱；11月经销商以1479元/瓶增配飞天茅台；12月飞天茅台正式取消开箱，并增设12瓶一箱的用于开箱零售。一系列的措施下，茅台价格良性回落，公司管理持续改善。2022年业绩提速概率较大，继续看好公司未来长期发展。我们测算公司2022年可供销售基酒同比增幅较大，量增可带来至少双位数的增长；同时，公司可以继续通过加大直营比例、提升产品结构和非标产品涨价等实现价的增长。年底升级版珍品茅台上市，出厂价4299元/瓶，产品定位介于精品和十五年之间；锚定千元价位的茅台1935或将于春节批量面世，新品有望带来新的增量。2022年1月1日起，新珍品零售指导价由4499元/瓶上调到4599元/瓶，茅台陈年酒15由4999元/瓶上调到5999元/瓶。
    截止目前，大部分渠道已完成2022年1月的打款，部分地区进行到2月，打款价仍为969元/瓶，我们认为当前仍不能完全排除飞天直接提价的可能性，茅台提价的方式和时间无法预测，但茅台酒消费、投资、收藏需求强劲，享有市场定价权，公司具备提价的能力和空间。盈利预测和投资评级公司管理持续改善、业绩确定性强且具备提价预期，继续看好公司未来长期稳健发展。预计公司2021~2023年EPS为41.87/50.26/57.40元，对应PE49/41/36倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示疫情反复抑制行业需求；宏观经济大幅波动；行业政策发生变化；营销工作执行效果不达预期；提价的市场预期引发波动。

贵州茅台:22Q1实现开门红，奠定全年提速基调

事项：贵州茅台发布2022年第一季报，Q1实现营收322.96亿元，同比+18.4%；实现归母净利润172.45亿元，同比+23.6%；实现扣非归母净利润172.43亿元，同比+23.4%。
    平安观点：Q1顺利实现开门红，利润增速高于预期。22Q1公司实现开门红稳增长，营业收入同比+18.4%，归母净利润同比+23.6%，创近两年单季最高增速。
    分产品看，Q1茅台酒收入同比增长17.4%至288.60亿，系列酒收入同比增长29.7%至34.28亿。22Q1末合同负债83.2亿元，环比21年末减少44.0亿。公司在高基数及疫情冲击消费场景的背景下，业绩增长依旧亮眼，彰显了公司作为行业龙头的持续增长性及经营稳健性，奠定全年提速基调，22年15%的收入增速目标有望顺利达成。
    销渠道高歌猛进，渠道结构改革显效。近期，公司陆续出台多项措施，持续深化渠道结构改革，推进渠道建设，带动产品渠道结构优化。22Q1直销渠道收入108.87亿元，同比+127.9%，占比提升16.2pct 至33.7%；批发渠道收入214.01亿元，同比-4.7%，占比66.3%。3-4月为白酒行业淡季，配额仅占全年的6%-8%，预计疫情对全年影响有限。据渠道调研反馈，当前公司库存处于合理偏低水平，配额执行平稳，动销基本无压，渠道整体保持良性。
    价格波动逐步趋稳，价差安全垫有保障。受营销改革带来的价格波动影响，茅台批价3月出现大幅回落，自4月10日起，价格已逐步趋稳。根据国酒财经统计，截止4月26日，飞天散瓶批价为2635元/瓶，箱装批价为2830元/瓶。当前飞天批价和建议零售价、出厂价之间仍存在较大价差，证实了茅台仍处于供需紧平衡阶段，消费者需求旺盛，价差安全垫有保障。
    费用管控良好，盈利能力改善。22Q1销售毛利率为92.37%，同比+0.7pct；期间费用率同比下降0.9pct 至7.27%，其中，销售费用率同比下降0.4pct 至1.60%，管理费用率同比上升0.1pct 至6.43%。在毛利率提升和费用率下降的双重作用下，公司净利率提升1.4pct 至55.59%，盈利能力继续提升。
    开门红奠定全年提速基调，维持“推荐”评级。在基酒产能释放、渠道改革显效、产品结构优化、新电商平台布局的有效作用下，公司22年有望实现量价齐升。我们看好公司长期发展能力，维持2022-2024年EPS 预测为48.94、56.53、65.78元，当前股价对应PE35.4X、30.6X、26.3X，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）宏观经济疲软的风险。经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓。2）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。 3）白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。4）疫情加剧风险。疫情加剧下白酒消费场景减少，可能对白酒行业景气度造成冲击。

贵州茅台年报：净利润略超预期，继续维持健康增长

点评事件:贵州茅台2019年全年实现营业总收入 888.54亿元,同增15.10%;营业收入854.30 亿元,同增16.01%;归母净利412.06 亿元,同增17.05%;扣非净利414.07 亿元,同增16.36%;经营现金流净额452.11 亿元,同增9.24%;EPS 为32.80,同增17.05%;每10 股派发现金红利170.25 元(含税),分红率51.90%。全年综合销售毛利率91.30%、净利率51.47%,分别同比提升0.16pct、0.10pct。其中酒类毛利率91.37%,同比提升0.12pct。单四季度营业总收入253.46 亿元,同增14.02%;营业收入244.95 亿元,同增14.48%;归母净利107.52亿元,同增2.69%;单四季度毛利率90.84%、净利率47.18%。
    一、 收入符合预告、净利润略超预期,回款及预收款健康全年营业总收入888.54 亿元、净利润412.06 亿元,相比业绩预告的885 亿元、405 亿元均有所提升,收入基本符合预告、净利润略超预期,受此带动,单四季度归母净利实现同比正增长。总体上,营业总收入超额完成年初指引、年报略强于业绩预告,均符合惯性。
    经营及报表质量方面,销售商品、提供劳务收到的现金949.80 亿元,同比+12.71%,增速略低于营业收入。2019 年末预收款137.40 亿元,环比增加24.85 亿元,比较稳健。销售回款及预收款较为健康。
    二、 茅台酒量价齐升,系列酒接近百亿,双轮驱动成效显著2019 年茅台酒销量34562.46 吨,同比+6.46%;销售收入758.02 亿元,同比+15.75%;对应平均吨酒价格219.32 万/吨,同比+8.72%。茅台酒销量超预期,消除了市场关于基酒产能洼地的顾虑,体现了公司稳健经营的调控能力。在没有直接提高出厂价的情况下,吨酒价格的提升主要靠产品结构的升级和渠道的调整。
    2019 年直销渠道收入72.49 亿,同比+65.65%,占比8.49%,相比2018年提升2.55pct;直销渠道销量2651.84 吨,同比增加280 吨,对应平均吨酒价格273.34 万/吨,相比2018 年提高88.84 万/吨。2019 年海外销售收入29.20 亿,同比+9.46%,占比3.42%,相比2018 年下降0.51pct;海外销量1796.67 吨,同比减少225 吨,对应平均吨酒价格162.55 万/吨,相比2018 年提高19.44 万/吨。预计未来直销渠道和KA 直供、电商、特通渠道等类直营的销售收入占比将会大比例提升。
    考虑2019 年贵州茅台集团营销有限公司的关联交易(销售商品性质)发生额仅15.73 亿元,集团团购配额并未打满。如果短期内集团团购配额提升明显,可能会对冲一部分渠道调整带来的吨酒价格提升效果,但从长期趋势判断,集团团购影响有限,直销比例及平均吨酒价格将更上一个台阶。未来5 年茅台酒量价齐升支撑收入、利润较快增长。
    2019 年酱香系列酒销量30082.84 吨,同比+1.04%;销售收入95.42亿元,同比+18.14%;对应平均吨酒价格31.72 万/吨,同比+16.93%。
    系列酒短期产能受限,2020 年规划的销量继续保持3 万吨同比持平,收入和利润提升主要依靠价格,包括部分产品提价和升级产品结构。
    当前,系列酒收入体量即将过百亿,在国内白酒企业中可排进前7;销售毛利率也已达到72.20%,盈利能力远超大部分中高端白酒产品。
    收入体量和盈利能力的持续提升,论证了消费者对酱香系列酒的认可。
    2019 年茅台王子酒销售收入37.80 亿元,继续保持公司产品第二大单品的地位,而赖茅酒、汉酱酒也已发展成为10 亿元级单品。未来随着产能的增加和市场的拓展,双轮驱动的成效将更加显著。
    三、 茅台酒毛利率持平、生产成本提升,广告及市场费用增加酒类销售毛利率91.37%,其中茅台酒93.78%,同比+0.04pct;系列酒72.20%,同比+1.15pct。茅台酒平均吨酒价格提升8.72%,但毛利率同比持平,主要是生产成本中直接人工、燃料及动力等涨幅较大导致。
    费用方面,销售费用、管理费用、研发费用分别同比+27.48%、+15.81%、+121.78%,各自的销售收入占比分别为3.69%、6.94%、0.05%。广告宣传及市场拓展费用同比+35.99%占销售费用81.57%,是销售费用率提升0.36pct 的主要原因。管理费用率相对平稳但季度不平均,单四季度管理费用率8%是利润增速低于收入增速的重要原因。研发费用的加大投入主要体现在职工薪酬和研发合作费的大幅增加上。
    生产成本提升导致毛利率没有明显提升,2019 年作为渠道深化改革年费用投放较多,综合下来净利润率51.47%同比提升0.10pct。
    四、 基础建设年&十四五规划备跑年,基础建设投资有望加快2020 年是十三五规划收官年,公司预计实现营业总收入较上年度增长10%左右,预算完成基本建设投资53.71 亿元。回顾过去五年年报中的基础建设投资预算可以看到,2015-2019 年的预算金额分别为47.6 亿、37.22 亿、26 亿、25.72 亿、27.52 亿。2020 年预算在过去三年平均水平基础上增加一倍,主要用于重点开工建设坛厂片区8 万吨系列酒包装车间、仁怀市有机高粱基地示范点等项目;竣工完成“十三五”中华片区茅台酒技改工程及其配备设施;继续推进3 万吨酱香系列酒技改项目;高质量完成一批安全环保项目。结合2019 年经营数据来看,在建的中华片区茅台酒技改工程及3 万吨酱香系列酒技改项目推进得比较慢,导致2019 年茅台酒基酒基本不增长、系列酒基酒增长不足以满足发展需要。受疫情影响,大部分项目已于二月开工赶进度,我们判断今年基础建设投资有望加快。预计中华片区茅台酒技改工程竣工可新增6600 吨茅台酒基酒产能达到满产的56000 吨,为未来五年量增提供保障;而系列酒基酒产能的增加及生产链上下游的完善,将为系列酒后续放量、发挥双轮驱动效果增强动力。
    2020 年作为十四五规划的备跑年,将立足更长远的目标。如果茅台酒扩产及时完成,56000 吨基酒产能锁定未来至少4.5 万吨成品酒产量;系列酒3+2 万吨产能的实现布局更大的成长空间。价格上无论是产品结构升级还是渠道调整,包括直接提高出厂价,已从趋势上打开空间。
    静态地看,2020 年超额完成10%的收入增长目标、未来五年保持年均复合增长两位数以上将是大概率。
    五、 批价高位运行验证市场承载力,短期批价回暖、疫情影响减弱2019 年茅台酒销量大超预期,期间普飞一批价长期高位运行,经销商库存较低,侧面验证了市场对于销量的真实承载力要高于大家的预期。
    随着渠道深化改革,茅台酒经销商数量只减不增、逐步优化,直销和类直营渠道的铺开,茅台酒到达消费者的渠道更多元、更扁平,价格更合理,长期看开瓶率将会提升,市场承载力还将增强,未来茅台酒增量不必担心,量价齐升具备空间。
    短期从渠道价格来看,普飞2020 年份一批价再度回到2300 元左右,疫情影响减弱、批价回暖体现了茅台酒作为高端白酒首选的品牌力和抗风险、抗波动的属性。
    盈利预测和评级:结合公司的收入指引和销量计划,我们维持2020-2021 年的盈利预测,新增2022 年。测算2020-2022 年的收入增速分别为16%、20%、20%,净利润增速分别为20%、26%、22%,对应EPS 分别为39.50、49.61、60.66 元。考虑龙头溢价和潜在的业绩成长空间,对应2020 年EPS 给35 倍PE,对应目标价1382.5 元,维持 “买入”评级。
    风险提示:如果未来出厂价的提升或综合销售价格不及预期,则乐观情境下的盈利预测和EPS 可能不达预期。

贵州茅台：直销渠道延续高增，系列酒发展强劲

事件：公司发布2022年三季度报告，2022年前三季度公司实现营收871.6亿元，同增16.8%（其中茅台酒营收744.0亿元，同增14.5%；系列酒营收125.4亿元，同增31.5%）；实现归母净利润444.0亿元，同增19.1%。单三季度看，公司实现营收295.4亿元，同增15.6%；实现归母净利润146.6亿元，同增15.8%。
    盈利能力保持稳健，预收蓄水池丰厚。公司直销渠道销售占比提升，产品结构延续优化升级，22Q3毛利率为92.4%，同增0.59pcts；期末合同负债118.4亿元，同比去年Q3末增加27.0亿元，环比Q2末增加21.7亿元，预收款表现亮眼，突显公司经营韧性。22Q3末经营现金流量净额94.2亿元，同减37.4%，主要系公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司客户存款和同业存放款项净增加额减少及存放中央银行和同业款项净增加额增加。公司Q3管理费用率6.6%，同减0.8pcts；销售费用率3.0%，同增0.56pcts；税金及附加项占比16.2%，同增2.38pcts，Q3净利率51.5%，同减0.83pcts，主要系税金项扰动。
    产品端：产品矩阵持续优化，系列酒延续高增长。公司加快优化升级产品矩阵，持续开发投放虎茅/珍品/茅台1935/100ml飞天茅台等新品，22前三季度茅台酒实现营收744.0亿元，同增14.5%，占比85.6%，确定性需求保障稳健增长；系列酒营收125.4亿元，同增31.5%，占比14.4%，其中茅台1935为系列酒收入增速主要来源；单季度看，Q3茅台酒、系列酒收入分别为244.3、49.4亿元，同增11%、42%。
    渠道端：直销占比显著提升，营销体制改革效果逐步显现。22前三季度公司直销渠道实现收入318.8亿元，同增117.1%，占比36.7%，其中“i茅台”数字营销平台投放虎茅、茅台1935、珍品茅台等产品，实现酒类不含税收入84.6亿元，持续贡献增量；批发代理实现收入550.6亿元，同减8.0%，占比63.3%，传统批发渠道控制配额，增速延续下降。单季度看，Q3直销渠道、批发渠道分别实现收入109.3、184.4亿元，同比+111.0%、-9.3%，公司渠道投放优化成效凸显。22Q3经销商数量较去年末减少5家，环比保持稳定。
    投资建议：公司茅台酒、系列酒产品双轮驱动，渠道结构加速优化，i茅台持续稳健运营，同时升级产品结构，系列酒成为助推业绩新引擎。公司业绩具备较高确定性，伴随营销改革红利持续释放、“五线”发展道路保障高质量业绩兑现，基于前三季度业绩，我们预计公司2022~2024年营收分别为1271/1479/1673亿元，归母净利润分别为619/725/823亿元，当前股价对应P/E分别为35/30/27X，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）产能扩建、税收等产业政策面受限风险；2）疫情影响超预期。

贵州茅台:股东大会释放积极信号，新管理层焕发新活力

9月24日，公司召开2021年第一次临时股东大会及董事长会议，选举丁雄军先生为董事长。
    点评
    十四五强调高质量发展，走好五线道路。1）蓝线发展，围绕“双巩固、双打造”目标（巩固中国白酒头部领军企业地位和世界蒸馏酒第一品牌地位，打造中国500强第一方阵和省内首家世界500强企业）。按照“聚主业（以酒业为核心）、调结构（治理结构、组织结构、营销体系、产品结构等）、强配套、构生态”发展思路，打造股份公司为世界一流上市企业。2）绿线发展，以打造“一基地一标杆”为抓手，推进“减污”、“降碳”工程。3）白线发展，保持归零心态，增强科技赋能、数字赋能，推进现代化管理、资产管理、营销和价格体系改革，让茅台酒回归商品属性。4）紫线发展，推进茅台文化与其他文化碰撞融合，充分释放文化聚能效应；5）红线发展，守住环保、安全两条底线。
    管理层改革决心明确，方向为价格及渠道市场化、营销体系数字化。1）价格改革：茅台酒价格受供求关系等多因素影响，改革方向是市场化和法制化，未来价格需反映合理价值。2）营销体系改革：定制酒已取消，目前渠道包括：经销商、自营、直销（商超+电商）、其他。未来将规范原有渠道，积极探索新零售渠道，加快实现数字化营销（物理防伪转为数字化、CRM系统追踪真实客户）。3）量：产量上努力实现供需紧平衡；产能取决于原料、环境承载力、技术人才等因素。4）产品结构：调整产品档次结构，打造中端、次高端、高端、超高端等不同价格带的拳头产品。
    新管理层带来新面貌，基酒放量持续拉动业绩。我们认为，1）管理层换届后，公司面貌焕然一新。若渠道及价格逐步市场化，公司长期“稳步放量+价格提升”逻辑将持续兑现，高质量发展可期。2）茅台品牌力+产品护城河深厚，基本面确定性强。经济承压背景下，茅台供需缺口仍较大，彰显强抗风险能力。近期渠道反馈，双节放量及渠道强管控，散装飞天批价近2800元，渠道利润依旧丰厚。3）基酒产能增加，或将拉动明后年业绩。参考历史基酒产能，我们预计明后年将进入业绩加速期。21年茅台基酒目标产量5.53万吨（同比+10%），系列酒2.9万吨，新增产能投产有望支撑中长期业绩。
    盈利预测与投资建议
    预计21-23年收入增速12%/15%/16%，归母净利润增速13%/17%/18%，EPS为42.02/49.17/57.98元，PE为40/34/29X，维持“买入”评级。
    风险提示
    批价上涨引发舆论风险，宏观经济下行风险，疫情反复风险。

贵州茅台：一季度业绩超预期，直销建设再加速

事件4 月26 日，公司发布22 年一季报。一季度实现总收入331.9 亿元，同比+18.3%；实现归母净利17.25 亿元，同比+23.6%。
    经营分析新品贡献增量业绩，直销建设持续加速。1）分产品来看，茅台酒营收288.6亿元，同比+17.4%，预计系非标投放提前+珍品茅台增量贡献；系列酒营收34.3 亿元，同比+29.7%，预计茅台1935 单产品贡献9 亿+。2）分渠道来看，批发渠道营收214.0 亿元，同比-4.7%；直销渠道营收109.9 亿元，同比+127.9%，占比达33.7%，同比+16.2pct，预计系叠加非标节奏提前+直销渠道拿货占比提升。考虑到3 月末i 茅台上线，我们认为公司直销建设仍将持续推进。3）一季度末预收款（合同负债+其他流动负债）规模为92.6亿元，同比+54.0%，预计系渠道打款节奏加速，彰显公司强议价能力。
    盈利能力再提升，利润端弹性超预期。22Q1 公司归母净利增速达23.6%，归母净利率达55.6%，同比+1.4pct，超此前预期。1）分拆来看：毛利率为92.4%，同比+0.7pct，主要由产品结构优化（非标茅台同比放量+茅台1935拔高系列酒毛利率）及直销渠道建设驱动。费用端销售/管理费率分别同比-0.4pct/+0.1pct，税金及附加占比-0.6pct，预计系季度间税费释放节奏差异，全年维度看我们预计费用率波动有限。2）现金流方面，22Q1 销售收现同比+41.2%，现金流质量较高；经营性现金净流出68.8 亿元，系集团财务公司同业存放款项净流出规模较高，我们预计为习酒公司部分资金扰动。
    内外兼修，龙头乘风破浪。内部来看，技开公司白酒业务已于上月并入保健酒业，集团营销公司目前正进行改制，内部治理情况有所改善。外部来看，i茅台试运行近1 个月销售额超14 亿，建议持续关注公司价盘把控能力提升下渠道利润回笼的长逻辑，公司在大踏步发展下中长期增长中枢有望上移。
    投资建议我们预计公司22-24 年归母净利增速分别为18.3%/17.3%/16.7%，对应归母净利621/728/850 亿元；EPS 为49.42/57.98/67.64 元，对应PE 分别为35/30/26X，维持“买入”评级。
    风险提示宏观经济下行风险，疫情反复风险，渠道改革不及预测，食品安全问题。

贵州茅台：2021稳中有进，2022或超预期

事件贵州茅台发布公告：经初步核算2021年公司生产茅台酒基酒5.65万吨，系列酒基酒2.82万吨；预计2020年实现营业总收入1090亿元左右，同比增长11.2%左右；预计实现归属于上市公司股东的净利润520亿元左右，同比增长11.3%左右。其中2021Q4实现营业总收入约319.5亿元，同比增长约12.4%，净利润约147.3亿元，同比增长约14.5%。
    投资要点221021年稳中有进，价格为业绩主要驱动力。2021年公司整体稳中有进，利润增速快于收入增速显示价格为2021年业绩主要驱动力，其中茅台酒收入同比增长9.9%，预计量贡献小个位数增长（投放总量预计约3.6万吨），结构升级、直营渠道占比提升推动吨价提升，从而贡献大个位数增长；系列酒收入同比增长26.1%，预计量增贡献有限，主要驱动力为价。2021Q4来看，21Q4公司收入及归母净利润增速均环比有所提升，其中茅台酒21Q4收入同比增长14%；系列酒收入同比增长2%，利润端增速超收入端增速，或因：1）公司为备战春节，向经销商增配600—800吨1479元普茅；2）21Q4增配较多非标及老酒产品。
    221021年超额完成年初产能目标，222022年产量增长可期。经初步核算2021年公司生产茅台酒、系列酒基酒分别5.65、2.82万吨，分别同比增长12.5%、13.1%，受益于“十三五”中华片区扩产完成，茅台酒、系列酒基酒分别超额完成年初的5.53、2.90万吨目标，十四五期间系列酒技改项目的陆续建成将继续贡献量方面的增长。展望2022年,根据茅台酒过去4-5年基酒生产量情况及今年茅台酒投放量情况判断，我们预计明年茅台酒量或可增超4000-5000t，从而贡献较大比例收益（不考虑提价情况下）。
    营销改革或加速落地，提价不应博弈时间点。我们于11月曾在《营销改革或加速落地，期待2022年超预期表现》中明确指出了营销改革实施的可能性（政策延续性方面：营销改革目标具备持续性，故可期）；营销改革的具体可能方案（除继续提升直营渠道占比外，或将通过调节茅台酒销售渠道以将部分体外利润归入股份公司内）；直接提价的可能方案（出厂价从969元提至1199元，零售价从1499元提至1899元）。市场当前普遍认为：部分经销商已打969元飞天茅台1月货款+公司发布出厂价超4000元的新品珍品，并对茅台新珍品和茅台陈年酒15提价，从而认为茅台提价/改革预期减弱。我们认为：普茅提价仍为大概率，不应博弈时间节点，近期多项举措可理解为“提价准备”；提价方式仍可能采用之前反复提及的“出厂价、零售价、智慧茅台建设”等多举措并举，管控价格、增厚利润。
    其贵州茅台三大预期差，赋予其222022年业绩超预期可能性。当前市场普遍认为贵州茅台业绩增速过于平稳，难有预期差；我们认为贵州茅台仍存三大预期差：第一，量超预期。从量角度看，考虑到今年茅台酒投放量仅约3.6万吨，十四五末预计或5万吨，2022年往回溯的4年为茅台酒基酒产量大年，预计2022年茅台酒量增或超预期；第二，价超预期。从价角度看，考虑到非标提价对利润增厚幅度有限，直营渠道占比进一步提升将为主方向（符合增强价格管控策略），同时更多营销改革亦或利于增厚业绩。
    第三，营销改革力度及速度或超预期。预计新任董事长将带来更多行之有效&超预期的营销改革举措（具体或落地方案已在上文中进行了阐述），催化时点有望在明年年初。
    短期看：茅台酒系列酒双轮驱动，新领导上任系列举措将落地。茅台酒方面，近期飞天茅台批价约为2650-2800元/瓶，随着上半年非标产品提价红利持续释放、结构升级、税费影响逐步消除、非标拆箱政策取消带来的批价波动逐步减小，预计21Q4茅台酒将继续实现稳健增长；系列酒方面，随着“大单品”战略深入实施，以茅台王子酒为核心的产品集群表现优异：20年茅台王子酒销售额已超过40亿元，汉酱、赖茅、贵州大曲等系列酒产品收入亦超10亿，在次高端酒扩容+酱酒热持续演绎背景下，21Q4系列酒有望在放量的同时实现进一步结构升级。新领导上任后，双节增量投放、空瓶换购、取消非标拆箱等举措已相继落地，未来或将推出更多切实可行的举措以平抑价格。
    中期看：221021年业绩增速或将实现环比加速，目标设置较为理性。公司此前表示2021年收入目标为10.5%，我们认为目标设置较为理性，主因：1）通过复盘往年业绩目标及实际业绩增速，实际增速往往高于业绩目标；2）从集团十四五角度出发，我们认为除了茅台股份公司，习酒等集团下子公司亦将贡献部分业绩（预计十四五期间习酒产能将达近5万吨）以达到集团1800亿元收入目标，叠加未来5年内不排除茅台有提价可能，因此2021年收入增速设置在10.5%较为合理；利润端方面，考虑到集团主要利润增量来源为茅台股份公司，因此预计十四五期间茅台利润增速将高于收入增速，同时茅台产品的提价亦将助推利润增速实现高增，从而助力集团完成十四五目标。
    长期看：迈入十四五，走好茅台之路，“五线”发展道路。考虑到需求端表现强劲、公司不断加大监管力度、产量稳步提升（2021年茅台基酒产能目标为5.53万吨，系列酒产量目标为2.9万吨；十四五期间规划茅台酒系列酒实现双5.6万吨产能）、技改项目稳步推进（2020年9月茅台“十三五”茅台酒技改扩建项目全面完工，新增的茅台酒基酒设计产能4032吨将于2021年释放，同时3万吨酱香系列酒技改项目稳步推进）、渠道改革加速落地，预计2022年茅台酒量价或超预期，推动报表端加速，在迈入十四五，公司将走好茅台之路，“五线”发展道路，坚持“双打造”、“双巩固”，聚主业，调结构，强配套，构生态，未来业绩确定性强。盈利预测及估值预计2021~2023年公司收入增速分别为11.2%、17.0%、13.5%；归母净利润增速分别为11.3%、18.4%、15.2%；EPS分别为41.4、49.0、56.4元/股；对应PE分别为50、42、36倍。考虑到公司具有较强成长性及业绩确定性，给予买入评级。
    风险提示：1、宏观经济下行；2、疫情影响超预期。

贵州茅台2022H1经营数据点评：业绩凸显确定性，产能扩建提供长期保障

事件：公司发布 2022年上半年主要经营数据，2022年上半年预计实现总营收 594亿元左右，同增约 17%（其中茅台酒营收 499亿元左右，同增约 16%；
    系列酒营收 75亿元左右，同增约 24%）；预计实现归母净利润 297亿元左右，同增约 20%。 单二季度看，公司预计实现总营收 262亿元，同增 15.7%；预计实现归母净利润 125亿元，同增 16.4%。二季度疫情多点散发，公司仍保持稳定增长。上半年通过采取积极支持措施，推动回款节奏正常推进，整体实现“时间过半，任务过半”。量价方面，公司优化产品价格体系，不断完善产品矩阵，茅台酒、系列酒吨价有望持续提升，2021年茅台酒吨价 257.8万元/吨，系列酒吨价 41.7万元/吨，近五年 CAGR 分别约 10%、22%。
    “i 茅台”承载重任，持续推进渠道营销体制和价格市场化改革。5月 19日，i 茅台电商平台正式上线，丰富直营渠道版图，承载新时期茅台营销重任，宣传茅台品牌文化，创新破局数字化营销。目前线上已投放虎年生肖酒 500ml、茅台 1935、茅台珍品、虎年生肖酒 375ml*2、小飞天 53%vol 100ml、飞天 43%vol500ml、43%vol 喜宴·红、金王子、紫迎宾等，产品矩阵不断丰富完善。截至 6月底，注册用户达 1900万户，每日预约申购用户逾 280万，热度不减，彰显龙头效应；酒类产品累计销售超 1200吨，收入超 40亿元，数字化改革成效初显。
    提速技改扩能项目，保障长期发展。茅台酒、系列酒双轮驱动，产能、技改项目持续推进：茅台酒产能扩建：2021年股东大会上，董事长披露目前已经使用 8平方公里，还有 7平方公里土地待开发，2021年产能 5.6万吨，实际基酒产量 5.65万吨，同增 12.55%。系列酒产能扩建：系列酒 2020年产能 2.5万吨（2021年中报披露，习水县 3万吨酱香系列酒技改工程进度 50%），实际基酒
    产量2.82万吨，同增13.25%。董事会通过《关于投资实施“十四五”酱香酒习
    水同民坝一期建设项目的议案》，项目建设地点位于贵州省习水县同民镇，项目建成后可形成系列酒制酒产能约 1.2万吨、制曲产能约 2.94万吨、贮酒能力约3.6万吨，建设周期为 24个月。预计 2023年可形成约 6.7万吨产能，为系列酒长期发展提供产能保障。
    投资建议：公司 2022H1业绩符合预期，“i 茅台”持续稳健运营，通过推行数字化营销改革释放红利，持续推进产能项目扩张建设，我们认为实现年度总收入增速 15%的业绩目标可期。公司市场化改革新政逐步落地，量价提升潜力有望释放，基于上半年业绩，预计公司 2022~2024年营收分别为 1278/1480/1672亿元，归母净利润分别为 622/728/823亿元，当前股价对应 P/E 分别为39/33/30X，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）新政改革遇阻风险，影响供需结构及产品供给节奏；2）产能扩建、税收等产业政策面受限风险；3）疫情影响超预期。

贵州茅台：营收突破千亿大关，开启“十四五”新篇章

事项：2021年12月31日，贵州茅台发布2021年生产经营情况公告：经初步核算，2021年度公司生产茅台酒基酒 5.65万吨左右，系列酒基酒 2.82万吨左右；预计实现营业总收入1,090亿元左右（其中茅台酒营业收入932亿元左右，系列酒营业收入126亿元左右)，同比增长11.2%左右；预计实现归属于上市公司股东的净利润520亿元左右，同比增长11.3%左右。
    平安观点：经初步核算，公司预计实现营业总收入1,090亿元左右，同比增长11.2%左右，其中茅台酒营业收入932亿元左右，系列酒营业收入126亿元左右;预计实现归母净利润520亿元左右，同比增长11.3%左右,符合业绩预期，超额完成10.5%的经营目标，开启“十四五”新篇章。
    投资包装物流工程，满足白酒产能贮存。近年来，公司不断投入产能建设，经初步核算，2021年度公司生产茅台酒基酒 5.65万吨左右，同比+12.55%，系列酒基酒 2.82万吨左右，同比+13.25%。“十三五”茅台酒技改项目全面完成投产，新增茅台酒基酒设计产能4,032吨，基酒储备逐年提升，为公司的稳健增长提供了有效支撑。2021年12月10日，公司发布公告称，2021年度第十二次会议通过决议，为满足公司产品包装、仓储、物流需要，公司投资78.33亿元实施包装物流园项目一期工程。本项目建设地点位于仁怀市坛厂街道，建设周期为24个月，建成后有望缓解物流承运压力，满足酱香酒的产能贮存。
    n茅台董事长换帅，积极开展市场化改革。2021年9月25日，原贵州省能源局局长丁雄军被选举为贵州茅台第三届董事会董事长。丁董事长自上任以来，多次在公开场合释放改革信号，推动营销体制和价格体系改革，其主要举措包括在中秋期间加大投放，进行“空瓶换购”和试点“开瓶消费”，取消茅台国际大酒店“订房购酒”活动，取消飞天拆箱令等。中长期来看，随着茅台市场化改革落地，公司管理制度日益完善，有望实现贵州省内首家世界500强企业的目标。
    取消飞天茅台拆箱令，采取惠普政策。为满足市场需求、减少渠道腐败及市场炒作，12月公司取消飞天茅台拆箱令，并增加销售12瓶/箱的规格，专门用于开箱零售。同时，今年茅台公司采用惠普政策，计划外给到绝大部分经销商配额，而不是以往的只有优秀经销商和新晋经销商才有资格。政策出台后箱装茅台批价应声而落，回归至合理区间，截止至1月2日，箱装飞天批价回落至3270元/瓶，散瓶飞天批价回落至2740元/瓶，两者价差逐步减少。
    新款珍品茅台酒上市，全面升级超高端新品。12月29日晚，茅台集团董事长丁雄军在茅台“珍品之夜”暨53%vol 500ml 贵州茅台酒（珍品）发布会上宣布贵州茅台酒（珍品）正式上市。珍品茅台酒是茅台酒厂于1986年推出的第一款高端茅台酒。
    新款珍品茅台酒进行了品质与包装的全面升级，包装延续了原有的包装风格及主基调。新款珍品茅台酒是茅台在“高质强业”新时期发布的第一款高端新品，奠定了公司品牌价值向上的主基调。
    量价齐升未来可期，维持“推荐”评级。茅台自换帅以来不断推动市场化改革，并获得了显著成效，我们看好管理层的改革决心，认为公司未来将继续通过直销占比提升及非标产品提价的方式实现吨价增长，叠加公司产能扩建后基酒储备提升，2022年有望实现量价齐升，我们调整了盈利预测，2021-2023年EPS 预测分别为41.39、48.85、56.74（原2021-2023年41.18、48.45、55.79元），维持“推荐”评级。
    风险提示：1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大，如更换管理层，可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。

贵州茅台：增产提效有亮点，直销占比创新高

亿元，同比+17.2%；归母净利润297.9亿元，同比+20.9%。其中2022Q2公司实现营业总收入262.6亿元，同比+15.9%；归母净利润125.5亿元，同比+17.3%，符合此前预告指引，相较于前几年放缓态势，今年上半年净利润增速创下近三年新高。
    茅台酒延续高增趋势，系列酒贡献第二增量。茅台酒方面，2022年上半年实现营收499.7亿元，同比+16.3%，其中Q2单季度实现营收211.1亿元，同比+15.0%。系列酒方面，上半年实现营业收入76.0亿元，同比+25.4%，其中Q2单季度实现营收41.7亿元，同比22.0%，延续了较高增长，占公司营收13.2%，同比+0.83pct，预计系新产品推出和整体吨价提升。
    直销占比提速，i茅台成数字营销利器。分渠道来看，上半年公司直销渠道营收同比增长120.4%，占比提升至36.4%，再创历史新高；经销渠道营收同比小幅下降7.3%，体现出公司渠道优化的成果。另外，“i茅台”数字营销平台上线后市场反响热烈，目前已成为贵州茅台业绩增长新利器。此外，从经销商数量来看，报告期内公司国内经销商数量为2084家，环比变化不大，经销体系趋于稳定。
    增产提效有亮点，积极拥抱新渠道。2021年8月新任董事长上任后，在产品和渠道方面动作频频。产品方面，理清茅台全产品线，聚焦“拳头”产品，并推出茅台1935和珍品茅台补位，并且深入践行“质量是生命之魂”的宗旨，报告期内完成茅台酒基酒产量4.25万吨，系列酒基酒产量1.70万吨，较去年同期明显增长；渠道端，持续落实茅台价格市场化，多措并举稳定批价，降低成箱/散瓶价差，持续提升电商平台曝光度，补充茅台C端渠道短板，让我们看到了一个全新的茅台，一个持续向上的茅台。
    盈利预测与投资建议：看好强品牌力背书下，公司增长的稳定性和吨价上行空间，期待后续公司经营层面的改善，看好公司发展动能和治理改善，我们维持原有盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润预测为637/759/893亿元，同比+21%/19%/18%。当前股价对应2022-2024年PE为37x/31x/27x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行导致高端酒需求不及预期；批价大幅度波动；疫情反复因素。

贵州茅台：主动求变，增长提速

事件：贵州茅台2021年总营收1094.64亿元，同比增长11.71%，归母净利润524.6亿元，同比增长12.34%，Q4单季总营收324.11亿元，同比增长14%，归母净利润151.94亿元，同比增长18%。公司预计2022Q1总营收331亿元，同比增长18%左右，归母净利润166亿元，同比增长19%左右。
    2241Q4增长提速，渠道调整成效明显。11）茅台酒21年营收934.6亿元，同比增长10.2%，销量/均价同比增长5.7%/4.3%，Q4营收284.7亿元，同比增长15.3%，经销渠道增供普茅驱动Q4增长提速，系列酒全年营收126.0亿元，同比增长26.1%，销量/均价同比增长1.5%/24.3%，产品结构优化带来的均价提升为主要贡献，Q4营收30.6亿元，同比增长2.1%，主要系投放节奏放缓。22）21全年直销/批发渠道营收240.3/820.3亿元，同比增长81.5%/0.6%，直销占比22.7%，同比+8.7pct，Q4单季直销收入占比达到29.6%。考虑电商商超等平台亦明显放量，公司渠道调整成效明显。33）22Q1延续亮眼表现，估计茅台1935/珍品、非标增量等贡献相对较高，估计3月营收/净利润129/64亿元，同比增长15.0%/17.4%，淡季依旧维持较快的发货节奏，开门红顺利达成。
    结构优化推动盈利能力继续提升。11）21年毛利率91.54%，同比小幅提升0.13pct，其中茅台酒/系列酒毛利率94.0%/73.7%，同比+0.04/+3.55pct。Q4毛利率92.37%，同比/环比均有提升，估计因Q4系列酒占比有所降低、增供普茅抬高均价。22）21全年/Q4销售费用率2.50%/2.51%，同比-0.1/-0.21pct，管理及研发费用率7.78%/9.43%，同比+0.8/+1.51pct，系职工薪酬等增幅较多，21全年/Q4归母净利率47.92%/46.88%，同比+0.27/+1.59pct，22Q1归母净利率50.15%，估计主因非标配额增加推动毛利率提升。33）21全年/Q4销售回款1193.2/398.9亿元，同比增长11.5%/11.8%，经营现金流净额640.3/272.8亿元，同比+23.9%/+2.7%。截至21年底合同负债+其他流动负债142.5亿元，较21Q3末增加38.9%，估计主要受淡旺季打款节奏影响。
    盈利预测、估值与评级：公司从21下半年以来主动求变，21Q4开始呈现加速向上态势，22年开局亮眼奠定全年增长基调，15%的总营收增幅目标较21年明显提速。22年茅台酒量增具备产能保障，非标配额增加、渠道改革、系列酒结构优化等推动吨价上升，量价齐升确定性强，新投放的茅台1935、珍品对22年收入贡献估计在5%以上。上调2022-23年净利润预测为618.1/719.7亿元（较前次预测+2.7%/+4.1%），新增24年净利润预测827.1亿元，对应EPS为49.21/57.29/65.84元，当前股价对应PE为35/30/26倍，维持“买入”评级。
    风险提示：高端白酒需求疲软，渠道改革不及预期，新品表现不及预期。

贵州茅台：年度平稳收官，新年提速可期

事件： 公司发布 2021年度生产经营情况公告。 2021年公司实现营业总收入1090亿元左右，同比增长约 11.2%， 其中茅台酒实现营业收入 932亿元左右，系列酒实现营业收入 126亿元左右。预计实现归母净利润 520亿元左右，同比增长约 11.3%，业绩增速符合市场预期。
    茅台酒量稳价增，系列酒延续高增。 2021年茅台酒实现营收约 932亿元，同比增长 10%， 量价来看， 我们预计全年茅台出货量同比基本持平，伴随着非标产品的提价和飞天直营占比的提升，茅台吨价预计同比大个位数增长。 2021年系列酒实现营收 126亿元左右，同比增长 26%，系列酒在提价和结构升级作用下延续较快增长。 值得注意的是， 2021Q4茅台酒与系列酒同比增速分别为 14%和 2%。 其中，茅台酒环比提速较快，这与公司四季度的量价措施有关， 在渠道良性发展和茅台酒增长提速方面成效显著。与此同时，随着酱酒热的退潮，系列酒方面稳价控量，四季度降速良性发展。
    渠道利差理性收窄， 多措并举经营改善明显。 公司新董事长丁总 8月上任后，四季度市场动作频频，双节前敦促经销商加快出货，保证旺季茅台酒的市场供货，随后取消此前的开箱政策，多措并举稳定批价， 降低成箱/散瓶价差，推进茅台价格市场化，目前市场散瓶批价维持在 2700元左右，成箱批价从高点近 4000元理性回落至 3250元左右。 此外，公司补充超高端产品线，举办新珍品茅台发布会，形成飞天茅台、生肖茅台、 精品茅台、珍品茅台和茅台十五年的产品梯队，布局价格带从 2000至 7000元， 构筑了一条完善的超高端产品矩阵， 茅台的品牌护城河进一步加强。
    万象更新，品牌向上趋势明显。 茅台价格市场化的定调下，公司多措并举，挤出价格泡沫，夯实消费基础， 未来收窄渠道利差大势所趋。 此外，公司在产品端亦动作频频， 向上补足超高端产品，向下梳理系列酒渠道，新董事长上任后，公司的经营效率显著提升，品牌向上趋势明显。
    盈利预测与投资建议： 公司经营层面改善明显， 在渠道端和品牌端的有效举措市场收效显著， 看好公司的量价空间， 略调整公司 2021-2023年归母净利润预测至 520/608/708亿元（原预测为 522/591/668亿元），同比+11%/17%/16%。当前股价对应 2021-2023年 PE 分别为 50x/42x/36x，上调目标价至 2420元（原目标价 2330元） ，对应 2022年 50倍 PE，维持“买入”评级。
    风险提示： 宏观经济下行，渠道改革效果不及预期；批价大幅度波动

贵州茅台：21年稳健收官，1Q开门红如期而至

业绩概要：
    公告 2021年全年实现营业总收入 1094.6亿，同比增 11.7%，录得净利润524.6亿，同比增 12.3%。据此计算， 4Q 实现营业总收入 324.1亿，同比增 14%，录得净利润 151.9亿，同比增 18%， 顺利完成年初既定目标。 此外，全年生产茅台酒基酒 5.65万吨，系列酒基酒 2.82万吨。
    3月 29日公告预计 2022Q1实现收入 331亿，同比增 18%，录得净利润 166亿，同比增 19%。
    分红方案： 每 10股派发现金股利 216.75元，分红比例为 51.9%。
    全年茅台酒收入 934.6亿，同比增 10%，系列酒收入 126亿，同比增 26%，根据公告计算， 4Q 茅台酒单季收入在 284.7亿左右，同比增 15.3%，相较前几季度增速有明显提升，我们认为主要在于旺季普茅和非标放量，以及直销渠道占比持续提升，全年来看，直销收入 240.3亿，同比增 81.5%，占比达 22.7%,4Q 单季度收入 93.4亿，同比增 94.4%，占比接近 30%； 系列酒单季度实现收入 30.6亿左右，同比增 2.1%，顺利达成全年各项目标。
    新年伊始， 公司上调茅台新珍品酒和陈年酒 15零售指导价，并在春节前公司系列酒“茅台 1935” ，出厂价约为茅台酒的 80%，补充千元带产品矩阵，进一步补充春节期间供应量。 1-2月公式收入净利润均实现 20%左右增长， 验证公司春节档产品销售良好，顺利实现“开门红”。 对比 1-2月经营数据来看， 3月单月收入、利润增速略有回落，分别同比增 15%和17%，但整体销售转淡的情况下，业绩仍有支撑，表明市场化改革的效果正逐渐体现。
    报告期管理费用受职工薪酬和维修费增加，同比上升 24.5%，但费用总体保持平稳增长， 费用率同比上升 0.08个百分点至 9.42%。
    我们预期在不提价的情况下，公司 2022年将持续稳健增长（公司预计今年收入增速在 15%左右） ，非标产品提价以及直销渠道的持续放量将带来业绩增量。 3月 31日茅台官方数字营销平台“i 茅台” 上线试运营，目前预约申购虎茅、茅台 1935、珍品酒等产品，短期来看，茅台酒行情价受疫情和新平台上线冲击出现明显下跌（原箱价 2800左右/瓶，散件价格 2600元/瓶），但随着市场情绪消化，长期来看，直营平台上线是有助于社会去库存和提升开瓶率，公司对于终端管理的主动权也将更高一点，也符合公司市场化改革的理念。 产能来看， 2021年茅台酒基酒产量超额达成（年初既定目标为 5.53万吨），随着未来技改完成，系列酒产能有望继续扩张，且参考过往年份基酒产出情况，未来茅台酒产量瓶颈将有所缓解。
    预计 2022-2023年将分别实现净利润 612.6亿和 697.2亿，分别同比增16.8%和 13.8%， EPS 分别为 48.77元和 55.50元，当前股价对应 PE 分别为 35倍和 31倍，受市场波动影响，当前估值有明显回落，上调至“买进” 投资建议。
    风险提示：疫情影响反复，营销改革不及预期

贵州茅台2021业绩预告点评：21年稳健收官，22年加速可期

事件：公司发布2021年生产经营情况公告，据初步核算，2021年公司预计实现总营收1090亿元（其中，预计茅台酒/系列酒营收分别约为932亿/126亿），同比增长11.2%，实现归母净利润520亿元，同比增长11.3%。
    此外，公司2021年生产茅台酒基酒5.65万吨左右，系列酒基酒2.82万吨左右。
    点评：21Q4环比加速，全年规划顺利达成。公司全年实际收入增速略高于既定10.5%的经营目标，测算21Q4预计实现营收319亿元，同比增长12.4%，实现归母净利润147亿元，同比增长14.5%，增速较Q3呈现加快趋势。分产品看，21年茅台酒/系列酒同比分别增长10%/26%，其中Q4茅台酒/系列酒增速分别为14%/2%，茅台酒全年稳健增长，预计2021年茅台酒投放量/吨价分别为3.56万吨/262万元，量、价同比分别贡献3-4%、6-7%，主要系公司优化渠道结构带动吨价间接提升，受基酒产能瓶颈2021年量增有限，考虑2022年茅台酒可供基酒产量有望达双位数左右，增长加速可期。
    中短期关注新品增量及市场化改革动作，公司长期提价能力无虞。21Q4茅台酒收入有所提速，预计系公司非标产品投放加大。新董事长上任以来，量价关系管控更为合理坚决，取消拆箱政策落地后，整箱价格趋于市场化，同时稳步推动数字化营销等动作。上周公司发布珍品茅台新品，渠道反馈出厂价4299元，零售指导价4599元，新品定位介于精品及15年年份酒之间。此外，公司将15年年份酒零售指导价上调1000元至5999元，产品层次及价格定位更加清晰理顺。建议关注2022年公司营销改革动作持续落地，带动管理改善，以及珍品、茅台1935的新品增量。市场短期博弈飞天提价时点，我们认为，提价时点随机性较强，但长期看公司经营安全垫充足，提价能力及品牌议价力无虞。
    盈利预测：预计公司2021-2023年归母净利润分别为520.47、605.94、696.34亿元，同比分别增长11.46%、16.42%、14.92%，对应PE 分别为49X、43X、37X，维持买入评级。
    风险提示：新品表现不及预期、直营渠道扩张不及预期，相关政策风险

贵州茅台：19年收入业绩稳健增长，20年有望超额完成目标

量价齐升推动收入保持稳健增长, 量价齐升推动收入保持稳健增长,19Q4业绩增速较低主要因高基数与 业绩增速较低主要因高基数与销售费用大幅增长。 19年营业总收入 888.54亿元,同比增长 15.10%;
    Q4同比增长 14.02%。19年茅台酒收入 758.02亿元,同比增长15.75%,销量同比增长 6.46%,吨价同比增长 8.72%。19年销售收现同比增长 12.71%,预收账款同比增长 1.21%。理论上公司 19年取缔了上百家经销商,若按正常节奏打款预收款应当有所下降,但由于下游需求旺盛,加上 20年春节提前,经销商提前打款备货旺季。19年经营现金净额同比增长 9.24%。19年归母净利润 412.06亿元,同比增长 17.05%;Q4同比增长 2.69%。19Q4业绩增速较低主要因高基数与销售费用大幅增长,18Q4销售费用为-2.73亿元,业绩增速高达 47.56%,而 19Q4销售费用 6.65亿元,预计主要是广告支出。
    新冠疫情对公司影响仅停留在批价层面, 新冠疫情对公司影响仅停留在批价层面,2020年 10%收入目标有望超 收入目标有望超额实现。 。公司公告 2020年度计划安排营业总收入同比增长 10%,一般公司均能够超额完成目标(根据公司历史公告,17-19年目标分别为15%以上、15%左右、14%左右,实际完成 52.07%/26.43%/15%)。
    公司公告 2020年度茅台酒销售计划为 3.45万吨左右,2019年同口径计划为 3.1万吨左右,同比增长 11.29%。另外 2020年公司直营占比有望进一步提升,我们预计茅台酒收入仍会维持 15%左右稳健增长。
    我们预计 20-22年公司收入分别为 1001.09/1187.08/1381.02亿元,同 比 增 长 12.67%/18.58%/16.34% , 归 母 净 利 润 分 别 为472.95/569.32/668.14亿元,同比增长 14.78%/20.38%/17.36%,EPS分别为 37.65/45.32/53.19元/股,按最新收盘价对应 PE 为 32/26/23倍。给予 20年 40倍 PE,合理价值 1506元/股,维持买入评级。
    风险提示。 经济放缓超预期,直营占比提升不及预期,食品安全风险。

贵州茅台：任务过半目标如期完成，直营渠道放量显著提速

一、事件概述贵州茅台公布2020年半年报，20H1公司实现营业收入439.53亿元，同比+11.31%；实现归属上市公司净利润226.02亿元，同比+13.29%，折合EPS17.99元。20Q2单季度公司实现营业收入195.47亿元，同比+9.55%；实现归属于上市公司净利润95.08亿元，同比+8.92%。
    二、分析与判断
    20H1任务过半目标如期完成，直营渠道放量与经销商队伍企稳是亮点20Q1公司实现营业收入439.53亿元，同比+11.31%。酒类业务实现439.12亿元，同比+11.31%。其中，茅台酒实现收入392.61亿元，同比+12.84%，销售速度符合年初两位数增长指引；系列酒实现收入46.5亿元，同比-0.10%，收入基本持平预计与报告期内大幅减少系列酒经销商及公司主动控制发货节奏、提振系列酒价盘有关。实现归属上市公司净利润226.02亿元，同比+13.29%，主要是报告期内期间费用率下降显著推升了净利率，同时税金及附加占收入比重同比下降2.28pct。按销售渠道来看，20H1公司直销渠道实现收入51.53亿元，同比+221.63%，占比提升7.67pct至11.73%，直销占比来到历史新高水平；批发代理渠道实现收入387.59亿元，同比+2.41%。从经销商数量来看，报告期末公司有经销商2156个，报告期内减少326家，Q2单季度仅减少10家（其中，茅台酒经销商减少5家，系列酒经销商减少5家），经销商队伍大幅度调整动作预计已基本到位。
    期间费用率持续改善，打款彰显公司渠道把控力毛利率角度看来，公司20H1销售毛利率为91.46%，同比下降0.4pct，主要原因是会计准则变动使得运输费用计入营业成本。归母净利率为49.53%，同比提升1.07pct，主要得益于期间费用率的收窄。20H1期间整体费用率仅为9.3%，同比下降2.74pct，销售费用率下降是主要贡献。销售费用率2.55%，同比下降2.28pct，系春节提前费用前置，叠加疫情期间营销活动减少导致。管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为6.51%/0.05%/-0.16%，分别同比-0.08pct/-0.08pct/-0.15pct。报告期末预收账款（合同负债）94.64亿元，同比减少27.93亿元，环比增加25.55亿元，环比改善明显，预计主要原因是疫情后公司打款进度恢复正常，凸显渠道信息与市场认可度。销售商品、提供劳务收到的现金及经营活动产生的现金流量净额分别为464.46亿元/126.21亿元，分别同比+7.19%/-47.6%，经营活动产生的现金流量净额减少原因为客户存款和同业存放款项同比减少。
    时间过半任务过半，茅台彰显龙头风范茅台在19年年报中规划今年实现营收同比增长10%左右，目前时间过半任务过半，在疫情后白酒行业整体低迷的情况下，茅台坚持“计划不变，任务不减，指标不调，员工收入不降”，为白酒行业的恢复与发展树立龙头榜样。年后茅台批价曾因疫情冲击经历短期下滑，但二季度以来批价持续回暖，目前已站上2500元大关。作为白酒行业内增长最具确定性的公司，茅台持续深化渠道改革，伴随经济复苏、需求回暖叠加公司直营比例提高，我们坚定看好茅台强大基本面韧性及未来增长的确定性。同时，批价持续强势也使得未来提出厂价动作兑现概率持续处于高位。
    盈利预测与投资建议在不考虑未来提价的假设情况下，预计20-22年公司实现营业总收入992/1145/1314亿元，同比+11.6%/+15.5%/+14.7%；实现归母净利润482/576/673亿元，同比+16.9%/+19.5%/+16.8%，对应EPS为38.36/45.86/53.58元，目前股价对应PE为44/36/31倍。维持“推荐”评级。

贵州茅台：渠道改革已见成效，直营非标可带动吨价大幅提升

利润略超前期公告利润,Q4直营放量占比提升显著,全年量价齐升:公司19年酒类收入853.44亿元,+16.01%,茅台酒收入758.02亿,+15.75%,系列酒收入95.42亿,+18.14%,其中Q4茅台酒实现营收219.7亿元,+15.75%,系列酒收入25.04亿,+16.85%;按销售渠道分,直销渠道全年实现收入72.46亿,+65.59%,其中Q4直销收入41.43亿,+718.77%。19年直销占比较18年提升2.54pct至8.49%(18年5.95%),19年Q1-Q4直销渠道占比分别为5.05%,2.86%,7.01%,16.93%,自2019年Q3开始直销渠道逐渐放量,Q4直销渠道放量明显提升。
    双轮驱动战略持续推进:系列酒加快布局,Q4系列酒收入+16.85%,增速高于公司整体,系列酒占比提升至11.18%,较18年提升0.2pct。经销体系持续清理淘汰。为进一步优化营销网络布局,提升经销商整体实力,公司全年共减少经销商640家,其中酱香系列酒经销商503家;共新增经销商30家,其中大部分为酱香系列酒经销商。单三季度减少15家茅台酒经销商,全年减少茅台酒经销商137家。
    预收账款提升,Q4销售费用率提升致Q4利润增速较低:2019年末预收款项余额137.40亿元,环比三季报增加24.85亿元,从收入+预收款项变动指标来看,2019年实现890.18亿元,同比增加16.6%;其中单4季度实现278.31亿元,同比增长13.0%。公司经营性现金流净额452.11亿元,同比增长9.2%,其中单4季度178.95亿元,同比增长35.9%。其中销售商品收到现金949.80亿元,同比增长11.3%,单4季度288.12亿元,同比增长8.1%;采购商品支付劳务付现55.22亿元,同比增长4.2%,单4季度14.31亿元,同比减少11.8%。2019年毛利率91.6%,同比提升0.1pct,其中单4季度91.1%,同比下降0.4pct,销售费用率3.7%,同比提升0.4pct,其中单4季度2.6%,同比提升3.9pct,管理费用率6.9%,同比持平,其中单4季度8.0%,同比提升0.6pct;归母净利润率46.4%,同比提升0.8pct,其中单4季度42.4%,同比下降4.7pct,主要系Q4销售费用率提升较多所致。
    疫情当下,茅台龙头地位稳固,回款能力首屈一指:从19年全年发货情况看,茅台经销商已于19年9月份把全年飞天配额计划全部打款完成并且已经发货,Q4直营渠道放量明显,全年实际发货量预计大于报表确认量。19年Q4提前执行经销商20年Q1计划,并于12月大量发货,20年2月下旬,茅台在疫情仍十分严重的情况下,要求经销商完成Q2的4-5月配额回款,且已于3月份开始陆续到货,本周茅台又要求经销商提前执行6月份配额计划,并预计将于五一前后到货。从发货节奏可以明显看到:1,茅台回款能力强,2,茅台严格执行“时间过半,任务过半”的任务目标,并未受疫情影响,可见龙头地位稳固,疫情影响有限。20Q1发货量小幅低于19Q1(主要系大部分Q1配额在12月发放),但预计直营+非标带动吨价提升明显,预计Q1收入在10-15%区间。
    20年将深化渠道变革,加大自营投放力度:量价:2017~2019年公司对茅台酒计划量分别为2.6、2.8、3.1、3.45万吨,计划量分别增长7.7%、10.7%,11%。当年实际完成茅台酒销量(报表确认)约3、3.2、3.46万吨,实际量略高于计划量,预计吨价提升主要依赖于直营放量+非标酒放量带动吨价提升。2020年公司计划投放3.45万吨茅台酒,预计实际投放量将高于计划量。渠道:持续深化渠道变革,自营投放力争翻倍:2020年继续深化对渠道的梳理和优化。1)从投放量来看,传统经销商配额按照17年计划量的1.7万吨不增不减,且中期内保持稳定;2)海外渠道投放2000吨;3)按照“扁平化”的思路与要求,安排商超、电商、团购计划;4)大幅提升自营规模,原则上要成倍增长,其中33家茅台直营店加推2800吨;5)春节后加快组建电商公司,重新上线“茅台电商”,持续优化自营体系。
    茅台三条主逻辑仍在兑现中,未来持续强烈看好茅台:主逻辑一:根据茅台酒公告18年基酒产量及2020年规划基酒产量达5.6万吨,可以推算出2024年茅台酒可供销售量达4.7万吨左右,同比2018年销售量增长40%以上;主逻辑二:目前茅台酒供需格局仍然偏紧,批价仍在缓慢提升中,出厂价/终端零售价价差明显,渠道利润超120%,预计未来仍有提价空间。主逻辑三:深化渠道改革,加大直营投放,带动吨价提升。
    投资建议
    我们预计公司2020-22年实现收入983.8、1187.4、1349.6亿元,同比+10.7%、20.7%、13.7%;实现归母净利润465.0、578.9、662.4亿元,同比+12.8%、24.5%、14.4%;对应基本EPS分别为37.0、46.1、52.7元。最新股价(4.21)1200元,对应2020~2022年动态PE分别为32.4、26.0、22.8x。给予目标价1380元,对应2021年动态PE30x。

贵州茅台：Q3稳健，且看长远

事件：公司发布2020年三季报，20Q1-Q3实现营收695.75亿元（+9.55%），归母净利338.27亿元（+11.07%），扣非净利339.02亿元（+11.03%）。20Q3实现营收239.41亿元（+7.18%），归母净利112.25亿元（+6.87%）。
    投资要点
    营收增长略低于预期，直营体系进一步完善。公司20Q1-Q3实现营收695.75亿（同比+9.6%），20Q3实现营收239.41亿元（同比+7.2%），分产品看，20Q3公司茅台酒收入208.84亿（同比+9.7%），系列酒收入23.50亿（同比-1.4%），但在“酱酒热”背景下系列酒价格提升空间较大。同时公司预收账款（合同负债）为94.1亿（同比19Q3下滑18.5亿，环比下滑约0.5亿）。据调研反馈公司前三季度经销商打款节奏正常，预计营收增速略低于预期的主要原因为公司发货节奏延后至十一后所致，而预收款同比下滑总体可控，主要系19Q3打款高基数（提前打部分19Q4款）以及经销商渠道继续收缩所致。公司20Q1-Q3以控量为主，全年增量Q4释放可能性大。分渠道看，公司直销收入32.80亿（同比+118.6%），直销收入比例提升至14.1%，同比19Q3+7.1pct，公司直营体系建设进一步完善，经销商收入119.54亿（同比+0.2%）。
    税金影响Q3净利率水平，现金流稳健。公司20Q1-Q3实现归母净利338.27亿（同比+11.1%），毛利率为91.33%（同比-0.16pct），净利率为53.34%(同比+0.15pct)，净利率提振主要由于销售费用率同比下降1.56pct为2.55%，管理费用率（含研发费用）同比下降0.03pct亦有带动。此外，公司20Q3实现归母净利112.25亿（同比+6.9%），其中毛利率由于直销占比上升同比提升0.27pct，销售/管理费（含研发）费用率分别为2.56/6.65%，公司实现净利率51.26%(同比-1.04pct)，净利率下滑主要由于税金及附加率同比+1.6pct，与公司缴税安排有关。现金流方面，公司Q3经营性现金流净额为124.90亿元（同比+286.87%），预计系财务公司金融业务影响。公司20年前三季度销售收现为713.49亿元（同比+7.8%），20Q3为249亿（同比+9.0%）。
    业绩确定性较高，公司量价齐升可期。当前飞天终端需求旺盛批价仍保持在2800元高位，高渠道利差带来较强安全垫，20年度茅台酒计划放量3.45万吨（同比增长超8%），随直销占比持续提升，公司全年10%的业绩目标超预期完成可能性较大。长期看公司基本面稳健，高渠道利差及强品牌力构筑深厚护城河，随茅台酒产能扩张至5.6万吨以及直销比例的提升，未来营收保持量价齐升可期。n盈利预测与投资评级：我们预计20-22年公司收入达986/1159/1337亿，同比增长11/18/15%；归母净利润达466/565/663亿，同比增长13/21/17%；对应PE分别为46/38/33X，维持“买入”评级。
    风险提示：高端酒需求回落风险，产能投放不达预期，食品安全问题。

贵州茅台：时间过半任务过半，核心资产稳健前行

事件
    公司发布2020年中报，20H1实现营收456.34亿元（+10.84%），归母净利226.02亿元（+13.29%），扣非净利226.73亿元（+13.19%）。20Q2实现营收203.36亿元（+8.79%），归母净利95.08亿元（+8.92%），扣非净利95.18亿元（+9.02%）。
    投资要点
    直销收入高增，渠道建设成果显著。公司20H1酒类业务实现营收439.5亿（同比+11.3%），其中茅台酒实现营收392.6亿（同比+12.8%），酱香系列酒实现营收46.5亿与去年同期基本持平。公司20Q2酒类业务实现营收195.5亿（同比+9.5%），其中茅台酒/系列酒收入同比+11.1/-1.1%。公司20H1直营体系建设加速，直销收入约51.5亿（同比+222%），直销收入占比约为11.7%，首次超过10%。结合草根调研，公司20Q1取消经销商茅台酒约600-700吨，并部分用于烟草连锁体系招商等多元化渠道建设，同时在上半年加大商场、电商、团购等渠道投入（公司20H1营销公司销售商品关联交易金额约21亿，占直销收入约40.8%，较19年底比重显著提升），预计20年全年随公司直营体系优化及非标产品增量公司吨价仍将稳步提升。
    盈利能力稳健，客户存款及同业存放款扰动现金流。利润端，20H1公司净利率+0.76pct至54.44%，主因受疫情影响公司市场投入费用减少使得销售费用率同比-2.28pct，结合管理费用率同比-0.16pct共同驱动所致。同时，公司20Q2归母净利约95.1亿（同比+8.9%），二季度利润略低于预期主因系列酒下滑及毛利率下降（受会计科目运输费用核算至成本影响）。现金流方面，公司20H1合同负债及其他流动负债合计约105.7亿元（同比-13.8%），主因直营比例提升+疫情影响公司打款政策有所调整，预收款指标影响相对减弱；同时，公司20H1经营性现金流净额约126.2亿（同比-47.6%），主因客户存款和同业存放款项净增加额减少。
    批价上行有支撑，继续长期看好核心资产价值。中期视角看，因流动性宽松叠加渠道体系调整加剧供需关系紧张，当前飞天批价仍高居2500元左右不下，终端需求旺盛飞天批价上行动力仍足，高渠道利差带来较强安全垫，出厂价提价周期或将加速，同时公司直营体系加速落地将进一步推升吨价，量价齐升可期。长期看公司基本面稳健，产品稀缺性、高渠道利差及强品牌力构筑深厚护城河，全球流动性宽松背景下长期坚定看好以茅台为代表的优质核心资产价值。
    盈利预测与投资评级：我们预计20-22年公司收入达996/1169/1349亿，同比增长12%/17%/15%；归母净利润达471/562/660亿，同比增长14%/19%/18%；对应PE分别为45/37/32X，维持“买入”评级。
    风险提示：高端酒需求回落风险，产能投放不达预期，食品安全问题。

贵州茅台：而今迈步从头越，穿越周期看茅台

事件
    公司发布2019年年度报告。2019年实现营业总收入888.54亿元,同比+15.10%;归母净利润412.06亿元,同比+17.05%;扣非归母净利润414.07亿元,同比+16.36%。19Q4实现营业总收入253.46亿元,同比+14.02%;归母净利润107.52亿元,同比+2.69%;扣非归母净利润108.73亿元,同比+2.04%。
    投资要点
    渠道调整年,业绩稳收官。公司19年酒类业务营收853.45亿,同比+16.01%,其中茅台酒收入758.02亿元,同比+15.75%,销量3.46万吨,同增6.5%,投放量超年初3.1万吨计划,吨价219万元,同增8.7%,同时系列酒同增18%实现营收95亿元,其中茅台王子酒完成销售收入约38亿元,赖茅/汉酱突破10亿。公司19Q4实现营收245亿(同比+14.5%),归母净利润108亿(同比+2.7%)略低于市场预期,预计主要受公司1)销售费用。18Q4渠道调整冲回销售费用-2.7亿元导致的利润高基数、19Q4春节提前下销售费用前置;2)毛利率。18年底非标放量导致产品结构较高提振18Q4毛利率基数(18年底非标酒增量1000吨拉高公司吨价,18Q4毛利率/净利率分别同比+1.8/4.1pct)。综上,19Q4毛利率/销售费用率/净利率分别为90.84/2.62/47.18%,同比-0.35/+3.85/-5.44pct。20年公司预计将大幅提升自营规模,直营渠道投放量或将翻倍增长,2019全年直营投放量为2652吨,同比+280吨,公司在2019渠道调整过度年直营占比提升较慢;同时公司将进一步加大商超、电商、团购等渠道投放力度,预计随直营体系优化及非标酒增量公司吨价将继续稳步提升。
    费用率微升无碍净利率水平再创新高。2019年公司酒类业务毛利率91.37%,同比+0.12pct,其中茅台酒毛利率93.78%(同比+0.04pct与18年基本持平保持高位),其他系列酒毛利率72.20%(同比+1.15pct),主要是受益于吨价同比+17%,系列酒控量提价效果显著彰显“酱香热”。公司销售费用率3.69%(同比+0.36pct),主因公司发力系列酒导致广宣及市场拓展费较18年同比+36%。同时公司全年净利率约46.4%(同比+0.8pct)再创新高,直营落地+吨价提升均有贡献。
    而今迈步从头越,强者恒强护城河深不可破。公司在李保芳总时代清除积弊奠定了高质量发展的基础,近期以高卫东总为代表的管理层集体履新开启公司新征程。我们认为公司受经济景气波动影响减弱:1)作为行业内少数依靠品牌推动动销的企业,强品牌力与稀缺性打下公司穿越周期的基础;2)当前茅台批价企稳,渠道利润维持高位,结合20年5.6万吨茅台酒扩建工程的完工,未来量价齐升确定性高;3)针对贵州省领导提出的“高质量发展,大踏步前进”要求,提出“三找”(找问题,找措施,找目标)方法论,管理层保持高治理水平。公司基本面稳健,疫情冲击下行业加速向龙头集中,考虑到深厚护城河,理应享受估值溢价,当前安全边际充足。
    盈利预测与投资评级:我们预计20-22年公司收入达990/1162/1320亿,同比增长11%/17%/14%;归母净利润达463/557/642亿,同比增长12%/20%/15%;对应PE分别为33/27/23X,维持“买入”评级。
    风险提示:高端酒需求回落风险,产能投放不达预期,食品安全风险,系列酒增长不达预期。

贵州茅台：2020年平稳收官，直营+非标助力业绩增长

全年业绩超指引： 2020年公司实现营收 979.93亿元人民币，同比增长 10.29%，达成公司全年增长目标。归母净利润 466.97亿元，同比增长 13.33%，略高于此前公司公告指引。第四季度，营收 284.18亿元，归母净利润 128.70亿元，同比增长 19.7%，预计受到约 8.2亿元捐赠取消的影响。单季运营现金流 265.6亿元，同比增长 48.4%。合同负债 133.2亿元，同比增长 41.6%。细分收入方面，全年茅台酒收入848.31亿元，同比增长 11.9%。系列酒 99.91亿元，同比增长 4.7%。
    利润率方面，茅台酒毛利率 93.99%，去年同期为 93.78%。系列酒毛利率 70.14%，去年同期为 72.2%。销售费用率 2.6%，去年同期为 3.7%。
    此外，公司拟对全体股东每十股派发现金红利 192.93元。
    全年销售量保持稳定，吨价驱动收入增长： 产能方面，2020年公司生产茅台酒基酒 5.02万吨，预计 2021年基酒目标为 5.53万吨。
    系列酒 2.49万吨，叠加目前在建的 3万吨系列酒产能，预计系列酒产能将达到 5.5万吨。此外，全年茅台酒销售量 3.43万吨，吨价 247万，每瓶均价 1,164元，同比增长 12.73%。吨价提升主要由于商超、电商等直销和自营渠道放量，以及非标产品占比提升。
    持续深化营销渠道改革，直销比例大幅提升： 2020年全年直销收入 132.40亿元，同比增长 83%，占比提升至 14.0%。 批发代理收入815.82亿元，同比增长 4%。四季度直销收入 4.87亿元，同比增长16%，占比提升至 17.4%。批发代理收入 228.69亿元，同比增长 12%。
    2021年公司将持续深化营销渠道改革，经销商渠道无增量，将通过增加直销比例增厚利润。我们认为 10.5%的全年总营收目标较为保守，同时，随着直销比例的持续扩大，公司具备较大的利润弹性。
    目标价 2500元，买入评级： 考虑到 1）当前公司出厂价和一批价间的价差依然较大，2）春节前投放量预计为 8,500吨，同比增长13%，3）非标定制酒、生肖酒、精品茅台的提价，4）直销比例提升，我们认为茅台的业绩确定性强，增长逻辑大道至简，2021年业绩有望超出公司指引，未来有望实现量价齐升。我们预计公司 2021-2023年收入分别为 1,133.3，1,312.1和 1,483.1亿元，每股盈利分别为 44.6，51.7和 58.5元，提升目标价至 2,500元，较现价有 30%的增长空间，维持买入评级

贵州茅台2019年报点评：贵州茅台业绩符合预期，全年10%收入目标不改

事件:公司发布2019年年报,公司2019年营业收888.54亿元,同比增长15.10%;归母净利润412.06亿元,同比增长17.05%。其中,2019Q4营业收入253.46亿元,同比增长14.02%;归母净利润107.52亿元,同比增长2.69%。点评v19年业绩整体符合预期,19Q4利润增速放缓。19Q4公司收入及净利润分别同比增长14.0%、2.7%;预收款环比提升24.9亿元。19Q4利润增速放缓原因或为:1)18Q4年底公司加大精品及年份酒等非标酒投放量叠加部分费用年末冲回(18Q4销售费用率仅为-1.2%)导致18Q4业绩基数较高;2)19Q4公司加大经销商整顿力度叠加销售了千吨酒给贵州酒店集团、贵州机场建设集团、贵州旅游集团等企业,或导致利润较预期低。
    渠道改革效果明显,全年直营收入增速达65.7%。产品方面,19年茅台酒及系列酒收入分别同比增长15.8%、18.1%,其中销量分别同比增长6.5%、1.0%,吨价分别同比增长8.7%、16.9%;渠道方面,19年公司直营销售收入为72.5亿元,同增65.7%,占比达8%;经销商方面,报告期末国内经销商数量2377家,减少了640家经销商。在公司保持总量适度增长,渠道和产品结构持续优化的背景下,19年公司盈利能力实现良好提升。
    公司将以“稳”为主,全年10%收入目标不改。20年公司收入目标为10%,销售计划为3.45万吨,直营渠道占比将进一步提升。据经销商反馈,随着消费开始回暖,茅台批价已稳定至2200元以上,目前经销商已完成上半年回款,5月配额已到货,在需求逐步回升、回款顺利的情况下,预计一季度茅台能实现较好增长。由于公司强大的品牌力及渠道力未改变,疫情不改公司长期发展趋势,今年公司将以“稳”为主调,公司全年业绩确定性较强。
    维持公司“增持”评级我们预计公司2019-2021年营业收入分别为983.65、1128.64、1309.06亿元;归属母公司股东的净利润分别为472.17、546.35、643.47亿元,EPS分别为38、43、51元/股,PE分别为32、28、23倍。公司将受益于产量提升、直销渠道比例逐步提升、治理不断完善,长期逻辑不改,给予公司“增持评级”。
    风险提示:宏观经济下行风险、食品安全风险、高端酒景气度下滑。

贵州茅台：业绩整体符合指引，全年目标稳步推进

事件贵州茅台2020Q1-3营业收入及净利润分别为672.15、338.27亿元，分别同比增长10.31%、11.07%，毛利率及净利率分别为91.33%、53.34%，其中2020Q3公司营业收入及净利润分别为232.62、112.25亿元，分别同比增长8.46%、6.87%。
    投资要点茅台酒实现稳健增长，系列酒拖累业绩表现。2020Q1-3、20Q3公司营业收入增速分别为10.31%、8.46%，环比略有下降。具体产品方面，2020Q1-3茅台酒及系列酒收入分别为601.45、70.00亿元，分别同比增长11.73%、-0.53%，其中2020Q3茅台酒及系列酒收入增速分别为9.7%、-1.38%，系列酒受经销商数量调整影响收入有所下降。实际上2020Q3茅台需求端表现强劲，三季度批价始终保持在2700元以上，我们认为收入增速放缓主要原因或为：1）系列酒负增长在一定程度上拖累公司收入表现；2）利息收入同比下滑23.70%；3）7月的经销商配额在6月进行发货，对应收入或计入二季度；4）据渠道反馈，20Q3经销商配额较去年同期有所缩减；5）或与预收款确认节奏有关。此外，20Q3经销商数量2049家，环比净下降2家，预计调整已逐步到位。
    税金及附加影响盈利端表现。2020Q1-3、20Q3公司归母净利润增速分别同比增长11.07%、6.87%；2020Q1-3、20Q3毛利率分别为91.6%、91.3%，分别同比变动-0.2、0.2个百分点。20Q3利润不及预期主要原因或为：1）部分三季度电商渠道可售量实际上二季度或已计收入；2）出货至国资委等渠道的量或增加（出厂价为969元）；3）20Q3税金及附加比率较去年同期增长1.56个百分点至15.92%（预计和消费税确认时点相关）。
    渠道改革仍在稳步推进，预计四季度直营渠道将加速放量。公司渠道结构进一步优化，20201-3直销及批发销售收入分别为84.33、587.13亿元，分别同比增长171.78%、1.64%，直营占比从去年同期的5.1%提升至12.56%，其中2020Q3直营及批价销售收入增速分别同比增长118.57%、0.17%，环比增长2.05%、22.37%，20Q3直营占比较去年同期、环比变动7.
    11、-2.35个百分点至14.12%。具体渠道来看，20Q3新增华润万家、酒便利等商超及电商渠道（预计投放量为1300吨），截止Q3，茅台已与67家直销渠道商合作（预计这67家渠道商全年对应约4000吨的量）。另外，我们认为20Q4直营渠道或将加速放量，主要原因为：据往年发货节奏来看，传统经销商渠道今年将有21%的配额于四季度发放（对应茅台酒预计不足0.36万吨，对应收入预计不足80亿），假设公司全年将完成10%的收入增速，那么2020Q4收入增速需达11.1%（即需实现281.64亿元的收入），预计直营渠道将贡献大部分收入。
    经营活动现金净流量同比下降，预收款环比降下降0.12亿元。现金流方面，2020Q1-3公司经营活动现金净流量为251.11亿元，同比下降8.07%；预收款方面，2020Q1-3预收款（合同负债+其他流动负债）为105.60亿元，环比下降0.12亿元，同比亦下降明显主因：1）19年Q3部分大商可按等级多打款导致基数较高；3）打款节奏较往年略慢。费用率方面，公司费用掌控能力较强，2020Q1-3期间费用率较上年同期下降1.95个百分点至9.24%，具体来看，销售费用率下降1.57个百分点至2.55%，管理费用下降0.03个百分点至6.59%。
    公司全年以“稳”为主，10%收入目标达成概率高。2020年公司整体将保持“行稳致远”风格，收入目标为10%，销售计划为3.45万吨，其中海外将安排2000吨。短期看，随着消费几乎恢复，供需仍保持紧张格局，茅台批价预计将稳定在2800元以上，公司强大的品牌力及渠道力为核心竞争力未变，公司全年业绩确定性较强；长期看，考虑到需求端表现强劲、公司不断加大监管力度、产量稳步提升（2020年茅台酒基酒产能约5.02万吨，较2019年增长0.6%；2021年茅台基酒产能目标为5.53万吨，系列酒产量目标为2.9万吨）、直营占比不断增长，预计未来茅台批价仍将延续稳定态势，短期业绩调整不改长期发展趋势，业绩确定性强。
    盈利预测及估值预计2020~2022年公司EPS分别为37.1、43.6、50.4元/股；对应PE分别为46.3、39.4、34.1倍。考虑到公司具有较强成长性，给予增持评级。
    风险提示：1、宏观经济下行；2、疫情影响超预期。

贵州茅台：直营渠道持续放量，全年增长目标确定性高

事件：贵州茅台发布2020年三季报，2020前三季度实现营业收入695.75亿元，同比+9.55%；实现归属母公司净利润338.27亿元，同比+11.07%。2020年第三季度实现营业收入239.41亿元，同比+7.18%；实现归属母公司净利润112.25亿元，同比增长6.87%。
    点评业绩增长符合预期，直营渠道持续放量公司业绩增长符合预期。从产品来看，2020年第三季度茅台酒实现营收208.8亿元，同比增长9.7%，增长主要是受到非标以及直营渠道投放力度加大所致，预计第三季度发货量约9000吨；系列酒实现营收23.5亿元，同比下降1.4%。
    从渠道来看，前三季度直营渠道收入占比为12.6%（第三季度占比为14.1%），直营投放力度持续加大。截止第三季度公司经销商数量为2049家，环比净减少2家，预计系列酒渠道调整接近尾声。
    盈利能力维持稳定，预收款平稳公司前三季度毛利率为91.33%，同比下降0.16个百分点，前三季度净利率为53.34%，同比增长0.15个百分点，销售费用率为2.55%，同比下降1.57个百分点，管理费用率6.59%，同比下降0.03个百分点，盈利能力维持稳定。税金及附加比率13.53%，同比增长1.02个百分点，税金率连续两个季度增长幅度较大，预计与公司报表确认有关。2020年第三季度末预收科目合计为105.60亿元，环比基本持平。
    需求坚挺，全年增长目标确定性高近期茅台一批价稳定在2800元，茅台批价持续坚挺，终端需求方面依旧旺盛。
    供给方面，10月15日集团召开的生产质量大会上提出明年供给增长目标，2020茅台酒基酒产量5.02万吨，同比小幅增长1.0%。从量上看，茅台整体供需关系没有发生较大改变，未来随着渠道结构以及产品结构改善，整体均价有望稳步提升，增长有望持续保持10-15%的稳健增长，完成全年增长目标确定性高。
    维持公司“增持”评级预计公司2020-2022年营业收入分别为983.65、1128.64、1309.06亿元；归属母公司净利润分别为471.69、544.85、640.85亿元；EPS分别为37.6、43.4、51.0元/股，对应当前PE分别为53.3、45.7、39.5倍，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济下行风险；疫情带来的不确定性风险；食品安全风险。

贵州茅台：Q1茅台酒拉动增长，批价回升后信心提升

事件:公司2020Q1营收/归母净利润244.05/130.94亿元,同比增长12.76%/16.69%。
    Q1茅台酒拉动增长,销售费用率及税金比率下降提升盈利能力。
    2020Q1在疫情冲击行业动销的情况下,公司业绩仍稳健增长,表现出公司优秀的品牌力及渠道能力。拆分来看,公司茅台酒/系列酒收入222.22亿元/21.69亿元,同比增长13.97%/1.74%,茅台酒拉动增长。
    2020Q1公司毛利率同比下降0.44pct,主要受营业成本增长较快影响;销售净利率56.80%,同比提升1.75pcts,主要因销售费用率及税金及附加比率同比下降1.3pcts/1pct。2020Q1合同负债+其他流动负债合计77.09亿,同比降低32.29%,主要是公司减少对经销商的占款及春节提前导致的打款节奏差异。
    直营放量提升产品结构,系列酒渠道调整仍在继续。2019年茅台酒吨价约219万元,同比提升8.7%,主要受益于直营及非标占比提升,公司集团直营方案正式落地,直营占比达到8.16%,同比提升2.5pcts。
    2020Q1公司直销/批发销售分别为19.38亿元/224.53亿元,直销占比7.94%,同比增长3pcts,预计全年直营占比提升进一步拉升吨价。2019年公司系列酒结构向好,茅台王子酒销售37.80亿元,赖茅酒、汉酱酒成为10亿元级单品,系列酒销售渠道网络不断优化,2019/2020Q1酱香酒经销商分别减少503/287家。
    2020年营收目标10%增长,动销回暖后批价稳步回升提升信心。2020年公司将着力破除机制弊端,补齐发展短板,营收目标增长10%,总体基调稳中求进。3月中下旬以来高端白酒动销逐步恢复,茅台酒当前批价已经恢复到2270元左右,渠道已经开始6月打款,完成全年任务信心充足。
    盈利预测:Q1业绩超预期,调整盈利预测,预计2020-2022年EPS为37.70/44.00/50.08元,对应PE为34/29/25倍,维持“买入”评级。
    风险提示:食品安全问题;行业竞争加剧。

贵州茅台：2020年圆满完成目标，稀缺性带动后续成长

贵州茅台发布2020年年报，公司全年实现营业收入949.15亿元，同比增长11.10%；归母净利466.97亿元，同比增长13.33%；扣非净利470.16亿元，同比增长13.55%。
    高端产品吨价持续提升，渠道改革不断深化。2020年公司圆满完成年初制定计划，其中四季度营收同比增长13.09%，高基数下实现稳健增长。分产品来看，2020年茅台酒实现销售收入848.3亿元，同比增长11.91%，系列酒实现销售收入99.9亿元，同比增长4.7%。去年初新冠疫情的爆发对高端白酒影响较小，产品结构升级及渠道改革顺畅，系列酒所处中高档白酒市场上半年受到疫情影响较为严重，下半年快速改善。同时，公司渠道改革持续加码，一方面继续优化传统经销商结构，另一方面直营渠道投放量显著增加，收入同比增长82.66%。
    盈利超预期，仍有提升空间。2020年公司酒类销售毛利率达91.48%，同比增长0.11个百分点，保持稳定增长，主要受益于非标产品及直营投放比例的提升。费用方面，销售费用率为2.68%，同比下降1.15个百分点，主要由于运输费用计入费用及渠道调整市场费用投放减少，其他费用率基本持平。由于吨价提升显著、费用控制优秀，2020年公司净利润增速达13.3%，超市场预期，净利润率提升0.71个百分点达52.18%。
    投资建议：短期来看，渠道改革、部分产品提价、结构升级及低基数有望为公司带来业绩弹性。中长期看，公司“稀缺”属性不断强化，业绩增长确定性较高。目前，公司PEttm为55倍，虽仍属于历史高位，但考虑到稀缺性不断强化及超高端市场的发展空间，可给予一定估值溢价。我们预计公司2021-23年EPS分别为43.75、50.88、58.65元，维持“推荐”评级。
    风险提示：内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期；食品安全问题；行业竞争加剧；消费税征收政策变动导致行业税率上升；相关行业政策出现重大调整影响公司业绩；公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期；国内外二级市场系统性风险；国内外宏观经济形势急剧恶化；其他黑天鹅事件事件：贵州茅台发布2020年年报，公司全年实现营业总收入979.93亿元，同比增长10.28%；营业收入949.15亿元，同比增长11.10%；归母净利466.97亿元，同比增长13.33%；扣非净利470.16亿元，同比增长13.55%。
    高端产品吨价持续提升，渠道改革不断深化。2020年公司圆满完成了“计划不变、任务不减、指标不调、收入不降”的工作目标，其中四季度实现营业收入277亿元，同比增长13.09%，高基数下实现稳健增长。分产品来看，2020年茅台酒实现销售收入848.3亿元，同比增长11.91%，其中销量3.4万吨，同比小幅下降0.72%，主要由于2016年基酒产量增速较低，吨价同比提升12.73%，主要由于直销渠道及非标投放量提升。系列酒实现销售收入99.9亿元，同比增长4.7%，其中销售量下降1.13%，主要受对应年份基酒产量、疫情及渠道调整影响，吨价同比提升5.90%，增幅明显低于茅台酒。总体而言，我们认为去年初新冠疫情的爆发对高端白酒影响较小，公司高端产品价格3月中旬后持续上涨，需求旺盛，产品结构升级及渠道改革顺畅，系列酒所处中高档白酒市场上半年受到疫情影响较为严重，下半年销售情况则受到飞天茅台提振快速改善。
    公司渠道改革持续加码。一方面，公司继续优化传统经销商结构，2020年末经销商数量为2046家，同比减少331家，其中减少酱香系列酒经销商301家；另一方面，公司直营渠道投放量显著增加，收入同比增长82.66%，其中销售量增长48.28%，批发代理渠道销售量同比下降3.02%，直营渠道占比提升至13.96%，同比提升5.47个百分点。吨价方面，直销、批发代理渠道的吨价分别同比提高23.19%、7.71%，直销渠道提价效果显著。
    盈利略超预期，仍有提升空间。2020年公司酒类销售毛利率达91.48%，同比增长0.11个百分点，保持稳定增长，主要受益于非标产品及直营投放比例的提升。其中茅台酒销售毛利率93.99%，同比增加0.21个百分点；系列酒的毛利率为70.14%，同比下降2.06个百分点，主要由于直接人工成本的提升以及运输费用的计入。费用方面，2020年公司销售费用率为2.68%，同比大幅下降1.15个百分点，主要由于运输费用计入费用及渠道调整市场费用投放减少，管理费用率同比小幅下降0.07个百分点，财务及研发费用率基本持平。由于吨价提升显著、费用控制优秀，2020年公司净利润增速达13.3%，超过此前业绩预告（净利润增长10%左右），净利润率达52.18%，提升0.71个百分点，盈利能力持续提升。渠道改革深化、双轮驱动。渠道方面，2020年公司持续深化渠道改革，直营加码一方面提升费效比、增厚利润，另一方面增强了公司对渠道及终端市场的把控能力，增强执行力，在渠道的扁平化及拆箱销售、价格监督等多项市场治理举措下，散售飞天一批及终端价格表现较为稳定。
    我们预计后续成品增量或大部分投放至直销渠道，中长期利润增速可期。
    此外，公司正在开发智慧营销系统，建立厂商数据对接，预计传统渠道协作效率也将大幅提升。
    品牌战略方面，“双轮驱动”效果逐步显现。茅台酒方面，需求旺盛，超高端顺势发展。2020年大单品飞天茅台持续供不应求，需求出现向超高端产品扩散的趋势。2021年，公司提升茅台酒非标产品出厂价，其中茅台生肖酒由1299元/瓶上涨至1999元/瓶、精品茅台由2299元/瓶上涨至2699元/瓶，提价幅度分别为54%、17%，目前来看市场接受度较高，茅台的稀缺品牌形象为超高端产品的发展奠定坚实基础。系列酒方面，2020年需求快速修复，结构升级有望持续。在茅台酒引领的“酱香热”下，系列酒主营产品全部实现顺价销售，虽然上半年受疫情影响较大，但下半年需求快速恢复。在社会库存快速消化、需求不断向好的背景下，公司年初顺利提价10-20%。短期来看，去年低基数及今年提价将为系列酒带来较大业绩弹性；中长期来看，在茅台酒供不应求及其引领的“酱香热”下，产品结构升级有望推动系列酒持续高质量发展。
    投资建议：公司2020年圆满完成年初制定业绩目标，疫情下彰显龙头实力。2021年，在渠道改革、部分产品提价、结构升级及低基数下，业绩有望快速增长；中长期看，公司品牌力、渠道力将持续巩固“稀缺”属性，业绩增长确定性较高。目前，公司PE（TTM）为55倍，虽仍属于历史高位，但考虑到稀缺性不断强化及公司在超高端市场的发展空间，我们认为可以给予一定估值溢价。我们预计公司2021-23年EPS分别为43.75、50.88、58.65元，对应PE为47、40、35倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期；食品安全问题；行业竞争加剧；消费税征收政策变动导致行业税率上升；相关行业政策出现重大调整影响公司业绩；公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期；国内外二级市场系统性风险；国内外宏观经济形势急剧恶化；其他黑天鹅事件。

贵州茅台：稳中有进，开启新五年征程

事件：布公司发布2020。年报。2020年公司实现营业总收入979.93亿元，同增10.29%，略高于此前预告977亿元；实现归母净利润466.97亿元，同增13.33%，高于此前预告455亿。其中2020Q4公司实现营业总收入284.18亿元，同增12.12%；实现归母净利润128.70亿元，同增19.70%。此外，2020Q4公司合同负债与其他流动负债合计149.31亿元，环比增加43.71亿元，2021年经营目标为营业总收入同增10.5%，2021年集团销售茅台酒、系列酒不超过54.09亿元。
    量稳价增，渠道和产品结构优化带动吨价稳步上行。拆量价来看，茅台酒销售量为3.43万吨，同比小幅下降0.7%，按照全年茅台酒吨价进行预测，则Q4报表端出货量近1万吨，同时考虑到Q4直销和非标的增加，预计实际出货量预计9000吨以上。
    均价随着直销和非标的投放稳步提升，全年茅台酒均价为247万元/吨，同比提升12.7%。分产品来看，2020年茅台酒实现营收848.31亿元，同增11.9%，系列酒实现营收99.91亿元，同增4.7%，2020年系列酒仍是调整和聚焦的节奏。分渠道来看，2020年公司直销渠道破百亿，实现收入132.40亿元，同增82.7%，全年直销占比已达14.0%，同比提升5.5pcts。此外，Q4末公司经销商数量2046家，环比净减少3家，经销商调整基本到位。
    卓绝的品牌力带动盈利能力稳步提升。毛利率来看，公司2020年毛利率91.7%，同比基本持平，主要系运输费用调整至营业成本影响，剔除该影响后，公司2020年毛利率91.9%，同比提升0.3pct，预计为产品结构和直销占比提升影响；费用率来看，2020年受疫情影响，公司销售费用率为2.6%，同比下滑1.1pcts，我们认为，无论是顺利升结构、提直销，还是费用率的降低，恰恰都体现了公司超然的品牌力。
    此外，2020年公司营业税金率14.2%，同比下降0.2pcts，其中Q4营业税金率为15.7%，同比下降3.1pcts，显著增厚净利润。总体来看，公司2020年归母净利率47.7%，同比提升1.3pcts，其中Q4归母净利率45.3%，同比提升2.9pcts，盈利能力保持稳步提升趋势。
    “十三五”顺利收官，稳字当头开启新五年。回顾2020年，在疫情阴霾的影响下，茅台保持了战略定力，年初提出“计划不变、任务不减、指标不调、收入不降”，推进营销渠道扁平化改革，打造价格标杆，增强市场调控能力，如期交上令人满意的答卷。展望2021年，作为“十四五”开局之年，公司充分贯彻落实集团“稳”字当头、“实”字托底的策略，经营目标为营业总收入同增10.5%左右和完成基本建设投资68.21亿元。我们认为茅台供需关系依旧紧平衡，今年顺势提升总经销、生肖、精品和年份酒价格，预计影响茅台总吨价约10%，随着公司渠道优化和非标产品的提价，均价依旧保持小幅提升的趋势，产能后续亦稳步释放，未来有望保持双位数稳健复合增速，增长的稳定性和持续性均有保障。
    盈利预测与投资建议：看好强品牌力背书下，公司增长的稳定性和吨价上行空间，小幅上调公司2021-2022年归母净利润预测至542/630亿元（原预测为537/621亿元），并引入2023年归母净利润预测717亿元，当前股价对应2021-2023年PE分别为48x/41x/36x，我们认为公司业绩确定性较强，给予估值溢价，上调目标价至2330元（原目标价为2050元），对应2021年55倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示：渠道改革效果不及预期；关联交易比例加大；批价大幅度波动。

贵州茅台：“十三五”圆满收官，“十四五”行稳致远

公司发布 2020年度生产经营情况公告。 2020年度， 公司生产茅台酒 基酒 5万吨，系列酒基酒 2.5万吨；预计实现营业总收入 977亿元左 右，同比增长 10%左右，其中全资子公司贵州茅台酱香酒营销有限公 司预计实现营业总收入 94亿元左右（含税销售额 106亿元左右）；预 计实现归属于上市公司股东的净利润 455亿元左右，同比增长 10%左 右。
    “十三五”圆满收官，略高于我们的预期。 公司公告2020年度生产经营情况， 预计实现营业总收入977亿元左右， 略高于我们的预期，预计实现归母净利润455亿元左右， 基本符合我们的预期。单季度来看， 2020Q4实现营收约305亿元， 同比增长约24.5%， 实现归母净利润约117亿元， 同比增长约8.6%。单四季度业绩加速增长，我们认为主要系公司直营渠道放量。 回顾整个“十三五”期间，公司营收CAGR+24.5%， 归母净利润CAGR+24.0%，营收利润增速领跑高端白酒。 结合公司近期在官方公众号平台发布的新年贺词，集团顺利实现“十三五”圆满收官。
    供需紧平衡下批价维持高位，“十四五”元年有望迎接开门红。 当前春节备货开启， 53度飞天茅台批价站稳2800+元价格带。 我们判断，高端白酒需求端维持高景气，同时茅台作为唯一的超高端品牌具有稀缺性，叠加酱酒热潮流下消费者对茅台的追捧，茅台供需紧平衡状态将继续维持，批价有望维持高位。
    展望2021，我们认为需求端维持旺盛的背景下， 供给端直营放量贡献收入边际增量，“十四五”元年业绩有望实现稳定增长。
    “十四五” 产能逐渐释放，“稳字当头，实字托底”。 茅台集团在“十四五”规划中提出： 在“十四五”期间形成茅台酒5.6万吨，系列酒5.6万吨。 根据茅台集团的规划，我们预计，茅台酒和系列酒产能将逐渐释放， 一定程度上缓和供需缺口。 公司在年底经销商大会上强调“稳字当头，实字托底”，奠定了2021年工作基调。近期茅台加强价格管控，要求经销商清空2020年计划量后方能打款2021年额度，我们认为公司此举有利于控制渠道库存水平，防止批价异常波动，呵护品牌行稳致远。
    先量后价稳定增长， “十四五” 成长可期。 12月起， 公司对商超卖场等新渠道实施集中放量，根据“十四五”产能投放规划，我们认为短期内茅台酒和系列酒有望销量有望稳定增长，考虑到需求端表现旺盛，我们认为批价有望维持高位，短期内量增将为业绩提供主要贡献。 长期来看，随着茅台销量达到产能极限，叠加产品结构升级和消费升级推动的提价，我们认为茅台价增将成为业绩增长的推动因素。总体来看，“十四五”期间茅台业绩增长确定性较强。
    我们上调公司2020-2022年营收预测至976.05/1113.36/1268.80亿元， 上调归母净利润预测至455.16/533.34/618.27亿元， 对应EPS为36.23/42.46/49.22元/股， PE为55/47/41倍， 维持“增持”评级。

贵州茅台：二季度保持稳定增长，十四五业绩有望提速

公司发布 2022年半年度业绩预告，22H1预计实现营收约 594亿元（yoy+17%)，实现归母净利润约 297亿元（yoy+20%)，归母净利率约为 50%；其中 22Q2预计实现营收约 262亿元（yoy+15.6%），实现归母净利润约 125亿元（yoy+16.4%），业绩总体符合市场预期。
    二季度营收稳定增长，公司新品有望推动吨价提升。拆分产品，22H1茅台酒预计实现收入约 499亿元（yoy+16.2%)，系列酒实现收入约 75亿元（yoy+23.8%）；
    22Q2茅台酒和系列酒分别实现收入约 210亿元（yoy+14.6%）和 41亿元（yoy+19.1%），均维持稳定增长。22H1系列酒占白酒收入比重提升至约 13.1%（yoy+0.7pct），预计受益于茅台 1935等新品的放量；同时，公司对系列酒产品线进一步发力，有望持续贡献增量。此外，公司于 2022年 5月上线“i 茅台”app，上架珍品茅台、100ml 飞天等多款高价位新品，有望推动产品吨价提升。
    宏观向好带动白酒复苏，“i 茅台”推动渠道改革。国内疫情好转带领宏观经济上行，上海等重点地区堂食重新开放，宴席等白酒饮用场景恢复，整体环境利好白酒消费；边际上，目前飞天茅台整箱和散瓶的批价分别在 3120元和 2750元左右，环比 6月底明显提升。“i 茅台”加速直销渠道建设，降低消费者购买门槛的同时，有望提升公司销售利润水平；近日，平台推出分省市排队购买时间表，源于 100ml 飞天产品供不应求，可见公司新品有效贡献增量，丰富产品体系。
    茅台集团拟剥离习酒，公司十四五业绩有望提速。前期茅台集团公告拟将习酒公司82%股权无偿转让给贵州省国资委，根据我们前期在公司深度报告中的测算，根据茅台集团十四五期间集团收入争取翻一番的规划，在习酒剥离的条件下，2020年至2025年公司茅台酒可销售量增长约 40%，吨价则需要增长约 61%。考虑到“十五”至“十三五”期间茅台集团收入考核均超额完成，股份公司业绩增长任务加大，预计未来茅台酒直接提价的可能性进一步提升，有望推动营收盈利加速增长。
    我们维持预测公司 22-24年每股收益分别为 50.49、58.48和 66.68元。维持前次报告 22年 45倍 PE 估值，对应目标价 2272.05元，维持买入评级。
    风险提示：基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。

贵州茅台2021年一季报点评：短期波动不改长期逻辑，十四五稳步前行

事件：
    2021年04月27日晚间，公司发布2021年一季报：2021Q1营收272.71亿元（+11.74%），归母净利润139.54亿元（+6.57%）。
    投资要点：
    利润不及预期，多种因素所致。公司2021Q1营收272.71亿元（+11.74%），归母净利润139.54亿元（+6.57%），利润端不及预期，我们认为主要有以下几个因素：第一，缴税节奏影响；去年一季度受疫情影响致生产小于销售，而今年一季度恢复正常，但贵州缴税方式一般是生产端；第二，以往生肖酒在一季度投放，但今年在3月下旬投放，未体现在一季度；第三，非标产品提价效应一季度体现不明显，二季度将体现明显；第四，春节错峰因素也带来部分影响；第五，一季度投放量同比减少比较多，推测系公司控货所致。2021Q1毛利率91.68%（+0.01pct），系非标产品持续提升和直营渠道持续开拓所致。2021Q1净利率54.17%（-2.68pct），系税金及附加同增56%（一季度恢复正常后生产大于销售致缴税大增）所致，预计后续缴税节奏影响逐步消除。2021Q1合同负债53.41亿元，环比下降79.81亿元，系发货及打款节奏所致。2021Q1经营性现金流净额-14.85亿元，亦系发货及打款节奏所致。2021年公司目标：第一，总营收1082.82亿元，同增10.5%左右；第二，完成基本建设投资68.21亿元。
    直营占比持续提升，系列酒较高增长。分产品看，2021Q1茅台酒营收245.92亿元（+10.7%），占比90.3%；系列酒营收26.43亿元（+21.9%），占比9.7%。分渠道来看，2021Q1直销渠道47.77亿元（+146.5%），占比17.5%（+9.6pct）；经销渠道224.57亿元，同比持平。分经销商来看，2021Q1国内经销商数量为2044家，国外经销商数量为104家，净减少2家。新增经销商为系列酒经销商，减少的为茅台经销商。
    优化调整是看点，十四五稳中前行。优化调整是重要看点，主要分为调价格、调产品结构和调渠道结构。价格方面，公司去年12月底至目前重点调控价格，要求经销商100%拆整箱为散件，加大开瓶率，减少乃至倒逼释放部分社会库存。当前茅台整件批价维持3000元以上，散件批价维持2400元以上，管控批价利于公司后面提价（预计十四五期间至少提价一次）。产品结构方面，我们认为公司将继续调非标产品占比带动吨价提升，今年以来对非标产品进行提价亦证实这一点；系列酒产品结构将持续优化，内部实施“大单品”战略，以茅台王子酒为核心的“1+N”大单品群，汉酱和贵州大曲已成10亿级大单品。渠道结构调整是十四五期间又一重要看点，未来经销商配额将保持不变，公司将重点开拓直营渠道（包括自营、电商、商超及企业团购等渠道）。2018年以来公司加强重视对直营渠道的投放，特别是中秋国庆、春节等旺季的投放，先后与全国性超市如永辉等、区域性超市如步步高、电商如天猫、京东等非经销渠道签约茅台配额，增加与消费者接触的广度、深度及频次，增加当年茅台的开瓶率。
    盈利预测和投资评级：公司业绩出现短期波动，但公司的供需缺口和强品牌力等核心逻辑未变。短期波动不改长期逻辑，公司的品牌护城河仍旧坚固，中长期高端酒格局仍旧稳定，茅台定海神针作用仍将明显。我们预计2021-2023年EPS为43.08/48.93/55.06元，当前股价对应PE分别为49/43/38倍，维持“买入”评级。
    风险提示：疫情拖累消费；直营渠道增长不及预期；批价快速上行风险。

贵州茅台：直销拉动整体增长，提价效应后期逐步显现

事件： 2021年4月27日，公司发布2021年一季报， 2021Q1实现营收272.71亿元，同比+11.74%，实现归母净利润139.54亿元，同比+6.57%。 直销占比大幅提升带动增长， 税金增加导致归母净利润增速略低。 2021年Q1公司营收同比双位数增长，利润增速略低的主要原因为税金及附加 达到38.28亿元，同比增加56.38%，扣除其影响后则两者增速较为吻合。
    从渠道结构来看， 2021Q1公司直销收入达到47.77亿元，同比增长 146.46%，直销占比继续提升至17.54%；批发收入为244.57亿元，同比持 平，考虑到经销商数量有所减少，可见Q1增长完全由直销占比加大贡献， 公司持续推进渠道扁平化和直销（自营渠道）放量，经销商部分非标产 品配额有所下降。分产品来看，茅台酒Q1收入245.92亿元，同比增长 10.66%，预计直销占比提升拉动吨价上行贡献较大；系列酒收入26.43亿元，同比增长21.86%，预计提价效应及产品结构上移贡献显著。渠道 调研当前茅台酒仍然处于供求紧平衡状态，拆箱政策下价格得以平抑， 消费受众明显扩大；系列酒已经实现顺价，渠道利润丰厚，未来有望实 现放量夯实公司腰部产品梯队。
    高端酒扩容加速，公司发展稳中求进，提价效应后期有望体现。 根据渠 道调研，散茅当前价格2500元每瓶，远高于2019-2020年同期整箱价格， 而散瓶代表的更多是真实饮用需求，说明大众消费能力提升明显， 从五 泸等公司动销情况也可看出千元价位带扩容加速。公司已经对茅台非标 产品和系列酒分别提价，预计提价效应将于第二季度开始显现。公司2021年经营目标为营业总收入增长10.5%左右，其中系列酒销量3万吨不变， 销售金额115亿元，同比增长8%左右。我们认为在非标提价及系列酒结 构升级的助力下，全年业绩或有超预期表现。在茅台酒高端品牌引领下， 酱酒发展进入黄金发展阶段， 产业格局更为稳健， 进一步提升酱酒的抗 风险能力，加深公司龙头地位壁垒。 盈利预测： 茅台酒品牌力极强，供求关系长期紧张， 在不考虑飞天茅台 提价的前提下， 预计 2021-2023年 EPS 为 41.41/46.05/51.18元，对应 PE 为 49/44/40倍， 维持“买入”评级

贵州茅台：均价上升驱动为主，十四五仍值得期待

事件
    公司年报，2020年实现营业总收入约980亿，+10.3%，归母净利约467亿，+13.3%。4Q20营业总收入284亿，+12.1%，归母净利129亿，+19.7%，基本符合此前业绩预告。分红预案为每10股派现约193元（含税），公司2021年营收计划同增10.5%，或略低于市场预期。
    主要观点
    2020年茅台酒营收同增11.9%，报表确认茅台酒出货量同降0.7%，受益于直营等出货价格更高渠道的占比上升，及更贵产品占比上升，2020年茅台酒均价同增约12.7%。
    2020年利息收入同降10.1%至30.8亿，系列酒收入同增4.7%至99.9亿。分渠道看，2020年，直营、关联交易（主要是集团营销公司）、海外收入分别为132、54.1、24.3亿，分别+82.7%、+84.7%、-16.7%。估算经销商渠道收入同降约7%，传统经销商（剔除贵州国资等）降幅会更大得多。
    2020年末合同负债（预收款）133亿元，环比3Q20增约39亿，同比4Q19降约4亿。因酒厂客户结构大变，且对经销商的打款要求多变，合同负债口径同比意义暂小。根据合并报表和母公司报表存货估算，4Q20末销售公司存货成本价值7.06亿，环比3Q20末增约66%，同比4Q19末降约17%，或表明，公司4季度发货基本正常。
    税金及附加占比基本稳定，费用基本正常。2020年，营业税金及附加占白酒收入比例为14.6%，比2019年降约0.3Pcts，基本稳定。2020年销售费用同降22%主要是减少广告，管理费用同增约10.1%主要因为品牌使用费及人工上升，均符合公司业务特征，基本正常。
    均价上升驱动为主，十四五仍值得期待，维持“买入”评级。展望十四五，预计茅台的增长以均价上升驱动为主，其中2021年靠部分产品涨价及产品、渠道结构变化的带动，2022年假设主导产品涨一次出厂价幅度约20%，预计2021-2023年归母净利同增12.3%、25.1%、12.8%，EPS41.73、52.23、58.89元，PE为49.3、39.4、34.9倍。巨大渠道价差和强大品牌力保证，茅台涨出厂价空间大，提升市场份额能力强，未来价、量齐升逻辑仍顺畅且确定性高，营收、利润均能维持年复合增双位数，维持“买入”评级。
    风险提示：1)白酒行业景气度下行风险；2)管理层更换易导致业务波动风险；3)政策风险。

英科医疗：业绩符合预期，持续扩产驱动高增长

公司发布 2020年业绩预告： 预计 2020年实现归母净利润 68亿元至 73亿元， 同比+3713%至 3994%； 预计 2020年实现扣非后归母净利润 68.1亿元至 73.1亿元，同比+3929%至 4225%；业绩符合预期。 一次性手套量价齐升，全年业绩高增长： 取预告中值，预计 2020年实现归母净 利润 70.5亿元，同比增长 3917%，主要源于海外疫情带来一次性手套行业供不 应求，手套售价涨幅明显， 报告期内公司安徽生产基地新扩 PVC 手套与丁腈手 套生产线陆续投产，全年手套业务量价齐升，收入毛利率均实现大幅提高； 2020Q1-Q4单季度分别实现归母净利润 1.29亿元、 12.9亿元、 24.5亿元、 26.8亿元，在 2020Q4人民币大幅升值的情况下延续环比提升趋势，实现较快增长。 海外疫情反复， 一次性手套需求持续旺盛。
    参考中国塑协和马来西亚手套行业 协会的统计数据，我们预计 2019年全球一次性健康防护手套销量 4800亿只左 右， 过往行业稳定增速在 8%左右；而 2020年受疫情影响全球手套需求量爆发 增长，我们预计真实需求量已有翻倍增长，对比全球旧产能比例较高、新产能 尚待扩增的供给端能力，一次性手套市场有望持续供不应求；长期来看，受益 于安全防护意识的提升，全球尤其国内的人均一次性手套使用量亦有望进一步 提升， 预计一次性手套市场需求持续旺盛。
    马来西亚产能阶段性承压，公司有望加速超车。 根据马来西亚手套行业协会资 讯，马来西亚一次性手套厂上工率及相关配套产业链受损，手套供给阶段性承 压。公司是国内一次性手套行业龙头，相对海外传统手套厂具备丁腈原材料、 土地、能源方面的成本优势、 工程师红利下的人才优势与中国制造业优势，在 扩产进度方面有望快速领先。我们预计 2020年底公司总产能已达到 360亿只 （ PVC 手套产能 240亿只，丁腈手套产能 120亿只）；随着后续江苏、安徽、 江西、越南等多地产能建设持续推进投产，有望持续巩固国内龙头优势地位。 此外， 日前公司公告 2021年第一次临时股东大会决议中提到， 《关于公司发行 H 股股票并在香港上市及转为境外募集股份有限公司的议案》获得审议通过， 如果后续 H 股顺利发行募资，有望再增厚资金实力，进一步加速扩产满足全球 订单转移需求，实现对传统国际龙头企业的快速超车。
    盈利预测与投资建议： 全球一次性手套供不应求，公司在稳定供应能力与新产 能建设方面优势明显，在疫情下的旧产能淘汰赛与新产能突围赛中取得领先优 势，业绩高增同时有望加快迈进国际龙头步伐。我们预计公司 2020-2022年归 母净利润分别为 71.6亿元、 142.5亿元、 86.0亿元，对应 PE 分别为 14.0X、 7.0X、 11.6X，维持“买入”评级。 风险提示： 扩产不及预期，海外一次性手套需求减少，原材料价格大幅上涨

贵州茅台：业绩预告略超我们预期，业务成长确定性仍最强

事件
    公司公告，2020年度，预计实现营业总收入977亿元左右，同比增长10%左右，其中本公司全资子公司贵州茅台酱香酒营销有限公司预计实现营业总收入94亿元左右（含税销售额106亿元左右）；预计实现归属于上市公司股东的净利润455亿元左右，同比增长10%左右。
    主要观点
    营收基本符合我们预期，归母净利增速略超我们预期的8.9%，参考3季报，或因销售费用低于我们全年预期。营收和归母净利增速应略低于市场预期。
    茅台酒驱动增长，量、价贡献或各半。系列酒营收仅94亿元，同比降约1%，利息收入前3季度同降约8%，全年大概率也应下降。估算茅台酒全年营收同增约12%，估计销量、均价均同增约中个位数，均价上升因：出厂价更高的直营渠道营收占比上升、1Q20仍有增值税率降的基数效应。
    十四五开门红值得期待，预期营收增双位数或较合适。2021年是十四五开局之年，茅台有必要保持合理增速，我们判断，预期营收增双位数或较合理。一方面，2020年茅台酒基酒产量仍仅5万吨，同比几乎没有增长，成品酒销量暂保持中高个位数增长会利于未来几年增速的平稳；另一方面，2021年出厂价没上涨，仅靠渠道、产品结构调整，均价涨幅仅能展望中小个位数。
    茅台酒市场价格当前以稳为主，上行趋势或暂难变。根据茅台时空报道，近期酒厂销售公司在多地召开市场工作专题会议，确保“稳市”“稳价”，受此影响，500ML飞天茅台酒批价（整箱和散瓶）最近两周从高位回落约50~100元/瓶。参考往年经验，1、2月酒厂放货量占全年计划的比例较大，茅台酒市场价格或以稳为主。但展望2021全年，酒厂求稳、投资收藏等多需求助力、经销商渠道占比大幅下降等因素合力推动，始于2H16年的酒价上行趋势或暂难变。
    建议看3年利润增速，业务成长确定性仍最强，维持“买入”评级。参考公司公告且考虑十四五开局之年，略上调2021年营收和净利预测，预计2020-2022年归母净利同增10.6%、11.1%、24.9%，EPS36.27、40.29、50.33元，PE为55.1、49.6、39.7倍。假设未来3年茅台酒涨一次出厂价，幅度约20%，同时销量维持中高个位数增长，预计未来3年EPS增幅可达53%。当前静态PE已处于过去十年的高位，但通过茅台酒量、价的持续增长，公司营收、利润均有能力维持双位数增速，确定性仍是同类公司中最强，维持“买入”评级。
    风险提示：1)白酒行业景气度下行风险；2)管理层更换易导致业务波动风险；3)政策风险。

贵州茅台：“十三五”稳健收官，新一年行稳致远

结论与建议：业绩概要：公司公告预计2020年生产茅台酒基酒5万吨，系列酒基酒2.5万吨，实现营业总收入977亿元，同比增10%，其中系列酒94亿，同比持平略降，实现净利润455亿，同比增10%。以此测算，4Q实现营业总收入281.3亿，同比增11%，实现净利润116.7亿，同比增8.6%。
    砥砺前行，全年目标顺利完成。根据此前新闻资料，4Q茅台酒投放4160吨，各直销渠道投放范围广泛且规模较大，使批价略有下降（目前在2800左右），由于直销供货价较高（即1399元/瓶），4Q茅台酒存在量价齐升的情况。系列酒由于渠道调整以及产品主动控量，因此全年收入持平亦属正常。我们认为，直销放量但业绩上没有明显体现的主要原因在于营业外支出，4Q公司对外捐赠支出约8.3亿，基本抵消茅台酒量价齐升带来的增量。从全年来看，年初既定的10%的收入增长目标顺利完成，“十三五”圆满收官。
    “十四五”行稳以致远。“十三五”期间公司完成茅台酒技改，基酒产能扩充至5.6万吨，为“十四五”打下坚实基础。集团提出“十四五”期间将实现“三翻番”、“双巩固”和“双打造”的发展目标，收入年均复合增速目标为15%，对应上市公司来看，收入增速预计将达12%-15%。
    根据媒体消息，2021年元旦春节期间将加大茅台酒市场投入，目前，各直销渠道维持放量，当前1月经销商打款已完成，2、3月有序推进，开门红有望；从全年来看，对应年份基酒产量较为充足，直销规模扩大预计仍将是全年看点，双位数增长可期。
    预计2020-2022年将分别实现净利润455亿、539亿和626亿，分别同比增10.4%、18.5%和16%，EPS分别为36.22元、42.92元和49.81元，当前股价对应PE分别为55倍、47倍和40倍。维持“区间操作”投资建议。
    风险提示：宏观经济波动，直销提升不及预期

贵州茅台：行稳致远，蓄势前行

事件:2019年公司实现营业收入854.30亿元,同比增长16.01%;实现归母净利润412.06亿元,同比增长17.05%,基本每股收益为32.80元,同比增长17.05%,每10股派息170.25元(含税),分红率为51.90%;单四季度实现营业收入244.95亿元,同比增长14.48%,归母净利润107.52亿元,同比增长2.69%。
    全年业绩符合预期,直营占比稳步提升。2019年公司收入和净利润分别增长16%/17%,略超年初公告收入和利润增速15%/15%的指引;其中19Q4净利润增速明显低于收入增速,主要原因一是税金及附加占比提升,二是18Q4取消经销商梳理渠道体系,导致销售费用率为负形成利润高基数;报告期末预收账款为137.40亿元,环比增长22.08%,同比增长1.21%。分产品来看,2019年茅台酒收入758.02亿元,同比增长15.75%,销量3.46万吨,同比增长6.46%;系列酒收入95.42亿元,同比增长18.14%,销量3.01万吨,同比增长1.04%,其中茅台王子酒收入37.80亿元,继续保持公司第二大单品地位,同时赖茅酒、汉酱酒为10亿元级单品。分渠道来看,2019年直销收入72.49亿元,同比大幅增长65.65%,收入占比提高至8.5%,销量为2652吨,同比增长11.81%,均价为273万元/吨,从季报数据来看下半年直销占比逐季加快提升,与直营店、大型商超、团购等投放量明显增加有关。报告期末经销商数量为2482家,同比减少654家,主要是为进一步优化营销网络布局,提升经销商整体实力,对部分酱香系列酒经销商进行了清理和淘汰,报告期内减少酱香系列酒经销商503家。
    毛利率微升,期间费用率小幅上行。2019年公司毛利率为91.30%,同比提高0.16pct;期间费用率为11.12%,同比提高0.37pct,其中销售费用率为3.69%,同比提高0.36pct,管理费用率为7.00%,同比基本持平;净利率为51.47%,同比提高0.1pct。2019年公司经营活动产生现金流量净额为452.11亿元,同比增长9.24%,主要是本期客户存款和同业存放款项净增加额减少所致。
    2020年定位“基础建设年”,全年业绩实现双位数增长仍具有较强确定性。2019年茅台集团顺利实现千亿收入目标,接下来的2020年,公司将重心放在渠道梳理和优化治理方面,为后千亿时代发展打好基础。目前来看,公司管理层基本更替完毕,现任高管年富力强,有望为公司经营带来更多活力;渠道方面,公司继续加大直营渠道的投放量,积极与国内优势电商平台、大型及区域型核心商超合作,有助于强化价格体系的管控能力。从年初以来的渠道反馈情况来看,公司在3月份完成4-5月打款,直营、电商渠道加快投放,叠加“走进”等非标系列打款贡献增量,我们认为一季报有望顺利实现开门红目标,预计收入增速10%以上,利润表现更佳;近期飞天茅台一批价快速回升至2250-2300元,反馈市场需求仍旧旺盛,当前茅台渠道价差的幅度和持续时间,均满足历史提价条件,叠加后续基建加码亦将带动高端酒需求,我们认为全年收入实现10%增长目标确定性较高,且存在超预期可能。
    中长期来看,茅台有望持续实现稳健增长。茅台深厚的文化底蕴塑造了强势品牌力,其护城河足够宽,并且处在白酒价位里增速最快的赛道,渠道价差充足和良好的收藏增值属性,使其受本次疫情影响很小,全年收入10%增长确定性较高,且存在超预期可能。展望未来5年,茅台仍处于卖方市场,公司具备持续提价能力,我们预计公司收入复合增速有望达15%以上,依旧是稀缺的核心资产。详细内容可参考今年发布的公司报告《贵州茅台_公司点评:又到战略配置时》、《贵州茅台_深度研究:升维品牌战略,做锐意进取的先行者》。
    投资建议:重申“买入”评级,持续重点推荐。我们更新盈利预测,预计公司2020-2022年营业总收入分别为999/1173/1351亿元,同比增长12%/17%/15%;净利润分别为474/568/662亿元,同比增长15%/20%/17%,对应EPS分别为37.73/45.21/52.70元。
    风险提示:高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、食品品质事故。

英科医疗：一季度业绩如期兑现，静待新产能落地

一次性手套需求旺盛，一季度业绩高增。受益于国内外一次性手套需求保持旺盛，以及公司安徽生产基地有新增 90亿只丁腈手套年产能释放，公司一季度业绩环比增长 36~44%，在原材料价格处于较高水平的情况下业绩表现亮眼。目前公司丁腈手套订单饱满，部分丁腈订单已排至三季度。在疫情防控常态化以及公众卫生观念提升背景下，预计未来 5年全球一次性手套销量年均增长约 1200亿只（其中丁腈手套年均增长约580亿只）。近期顶级手套被美指控强制劳动，短期内将造成美国市场丁腈和乳胶手套短缺，部分订单有望向国内龙头企业转移，公司有望受益。
    产能扩张稳步推进，迈向全球最大手套生产商。2020年底公司拥有一次性手套年产能 360亿只，截至 2021年 4月初公司拥有一次性手套产能450亿只（其中 240亿只 PVC、210亿只丁腈），目前已成为中国最大和世界第二大手套生产商。预计 2021年 6月公司安徽基地将继续增加丁腈手套产能投放，下半年江西、山东等地产能也将陆续投产，预计到2022Q2公司一次性手套产能将达到 1200亿只，按照目前投资计划未来远期公司一次性手套年产能将超过 3000亿只，市场份额将从目前的 7%提高至 30%，成为全球最大手套生产商，公司收入和利润规模将上升至新台阶。
    盈利预测：预计 2021-2023年公司归母净利润分别为 147/ 109/ 84亿元，当前股价对应 PE 分别为 3.60/ 4.86/ 6.30x。考虑当前市场风险偏好有所下行，下调目标价，维持“买入”评级。

石头科技公司信息更新报告：业绩快报接近预告上限，期待年度旗舰推动产品升级

业绩快报接近预告上限，维持“买入”评级公告发布 2020年业绩快报，2020年实现营业收入 45.30亿元（+7.74%），归母净利润 13.71亿元（+75.19%），扣非后归母净利润 12.05亿元（+59.28%）；2020Q4实现营业收入 15.51亿元（+31.98%）；实现归母净利润 4.72亿元（+135.23%），扣非后归母净利润 3.72亿元（+92.95%）。业绩快报接近预告上限，上调盈利预测，预计 2020-2022年归母净利润 13.71/17.68/22.55亿元（原值 13.53/17.53/22.66亿元），对应 EPS 为 20.56/26.52/33.83元（原值 20.29/26.30/33.99元），当前股价对应 PE 为 50.6/39.2/30.7倍，根据 Jungle Scout 数据，亚马逊美国站继续保持快速增长，继续看好外销市场高增长、产品升级两大核心逻辑，维持“买入”评级。
    净利率较 2019年同期大幅提升，预计 Q4理财收益对非经常性损益影响较大根据业绩快报，2020年全年公司净利率约 30.27%，较 2019年提升 11.65pct，主要系高利润率的自有品牌快速发展，自有品牌占比提升带来结构改善所致。
    2020Q4公司净利率约 30.27%，较 2019年同期提升 13.19pct，环比 2020Q3有所下滑，一方面系 2020Q3净利润受即征即退税款、投资收益影响基数偏高，另一方面 2020Q4为海外电商旺季，美国亚马逊渠道快速增长所致。（美国亚马逊自营渠道受佣金、服务费等影响，净利率预计略低于经销渠道）。根据业绩快报，2020全年非经常性损益约 1.67亿元，我们预计其中理财收益占比较多，此外尽管 2020H2美元兑人民币汇率下行，但在套期保值下也有望产生一定汇兑收益。
    1月份美国亚马逊数据继续保持高速增长2020年公司在美国亚马逊市场拓展卓有成效。根据 Jungle Scout 数据，2020年亚马逊美国站扫地机品类中，石头科技 GMV 占比 13%，仅次于 iRobot（38%），石头科技 2021年 1月 GMV 同比提升 82%，保持快速增长。新品 S7因地制宜地针对海外家庭地面结构特点，推出更适合地毯的清洁解决方案，我们认为在海外渠道持续推进、产品力、品牌力持续提升的基础上，外销市场有望持续高增。

石头科技：外销增速亮眼，盈利能力大幅提升

业绩总结：公司发布2020年年报及2021年一季报，2020年实现营收45.3亿元，同比增长7.7%；实现归母净利润13.7亿元，同比增长74.9%；实现扣非后归母净利润12.1亿元，同比增长59.7%。Q4单季度实现营收15.5亿元，同比增长32％；实现归母净利润4.7亿元，同比增长134.2%;实现扣非后归母净利润3.8亿元，同比增长94.7%。非经常性损益主要是收到政府补助1562.5万元。2021Q1，公司实现营收11.1亿元，同比增长82%，相较于2019年同期增长28.4%；实现归母净利润3.2亿元，同比增长150.8%，相较于2019年同期增长129.9%。公司拟每10股派发20.55元（含税），分红率为10%。
    扫地机持续放量，外销增速亮眼。2020年公司推出的新品T7和T7pro在全球市场收获良好口碑，叠加行业高景气，公司营收整体呈增长态势。内销方面，受到小米订单减少，公司内销收入有所下降。2020年内销实现收入26.6亿元，同比下降26.5%。外销方面，公司积极推进自主品牌在海外的扩张，通过各类媒体、社交平台加强品牌宣传，拓展海外分销渠道，外销实现营收18.7亿元，同比增长221.3%。
    自有品牌占比提升+产品结构升级，盈利能力显著提升。2020年公司综合毛利率为51.3%，同比增长15.2pp。公司毛利率提升主要有两个原因：（1）2020年公司自主品牌营收占比明显提升，达到90.7%，推动公司整体毛利率提升。（2）产品结构优化拉升终端零售均价。老旧产品加速迭代，中高端定价的新品占比大幅提升，带动公司整体销售均价提升。AVC数据显示，2020年公司扫地机均价为2508元，同比增加93元，产品结构优化优化公司整体毛利率。费用率方面，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为13.7%/6%/-0.7%，同比变动5.3pp/1.6pp/-0.7pp，销售费用率增长系拓展海内外市场导致推广费、平台费增加。综合来看，公司净利率为30.2%，同比提升11.6pp。
    Q1营收业绩持续高增。2021Q1公司推出年度新品T7S系列，我们推测新品逐步放量，带动公司Q1营收高增。自主品牌占比提升持续优化公司盈利能力，2020Q1公司综合毛利率为49.6%，同比提升4.1pp。费用率方面，销售费用率为9.7%，同比下降4.4pp，主要是营收规模快速扩大摊销费用所致。管理费用率和财务费用率维持稳定。综合来看，Q1公司净利率为28.4%，同比提升7.8pp，盈利能力持续提升。
    盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为26.92元、34.03元、42.08元，未来三年归母净利润将保持27%的复合增长率，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格或大幅波动、人民币汇率大幅波动风险、新品销售不及预期风险。

吉比特：小步快跑，高质量成长验证价值

研发策略收获验证：聚焦赛道，小步快跑。公司将产品研发聚焦于MMORPG、SLG和放置挂机类三大品类。采用“小步快跑”的研发策略，结合自主运营平台的经验，迭代开发多款具备趣味性、耐玩性和合理商业化设计的精品手游。2021年，公司自研《一念逍遥》凭借着出色的游戏制作和运营表现，在AppStore游戏畅销榜平均排名为第11名，最高至该榜单第5名。
    谙深谙Z：世代玩家心理：精品化运营稳定用户生态圈。目前公司已成功运营了《问道手游》《一念逍遥》《摩尔庄园》《鬼谷八荒（PC版）》《地下城堡2：黑暗觉醒（安卓版）》《地下城堡3：魂之诗》《世界弹射物语》《奇葩战斗家》《魔渊之刃》《不思议迷宫》等多款游戏。《摩尔庄园》收获爆款发行经验和品牌认可，《奥比岛：梦想国度》主打社区交友，有望验证社交赛道发行驾驭能力。
    稳步构建产品矩阵：基本盘稳固，丰富代理储备期待爆款。《问道》系列流水稳健，三大服周期性聚拢用户。《一念逍遥》持续贡献利润，有望夯实公司流水基本盘。优质成长期新品《摩尔庄园》、《鬼谷八荒（PC版）》、《地下城堡3：魂之诗》等赛道优势尽显，利润价值待释放。新品储备中，代理《奥比岛：梦想国度》有望再造爆款社区游戏，其他丰富储备也有望继续验证公司运营优势。
    出海战略：加码精品自研，已初步打开市场。公司从移植国内成熟上线产品做起，已初步打开市场。目前，除个别储备的IP向产品外，其余自研产品均须定位海外市场才可立项，并且公司将持续吸纳对海外文化有较深见解的优秀制作人及发行团队，快速布局海外市场。公司主机游戏团队正在集中精力研发针对海外市场的《OUTPOST》(前哨)，有望在2022年上线Steam。
    我们预计公司2022-2023年实现营业收入53.4/60.6/70.0亿元，同比增幅15.64%/13.41%/15.6%，归母净利润18.5/21.8/26.9亿元，同比增幅25.6%/18.4%/23.2%，对应EPS为25.8/30.4/37.5元，PE为13x/11x/9x。
    由于国内游戏性版号已于4月11日重启发放，我们认为公司2022年合理PE应在20-25倍之间，相应目标价为516元-645元，维持“买入”评级。