全球领先的PCB直接成像设备及半导体直写光刻设备供应商

芯碁微装(688630)
    核心观点
    公司为国内直写光刻设备领军企业，产品覆盖PCB和泛半导体领域。合肥芯碁微装电子装备股份有限公司成立于2015年，专业从事以微纳直写光刻为技术核心的直接成像设备及直写光刻设备的研发和生产，为国家级专精新“小巨人”企业。截至2025年6月30日，已为超过600家客户提供近100种类型的设备，覆盖全球十大PCB制造商及七成全球百强PCB制造商。2024年公司营收9.53亿元，其中PCB系列营收7.82亿元(YoY+32.5%)，占比82%，泛半导体系列营收1.10亿元(YoY+9.2%)，占比12%。
    PCB：AI算力PCB供不应求，PCB厂商不断扩产，持续深化头部厂商合作。AI算力PCB需求爆发，20层以上的高端PCB供不应求，带动胜宏科技、鹏鼎控股等下游客户大幅扩产高端硬板产能，同时为了满足海外客户供应链要求，各大PCB厂商在泰国积极投建厂房，上游PCB设备需求旺盛。2024年，公司销售PCB设备超370台，其中高阶产品占比达60%以上。目前，公司在高端PCB设备领域取得显著进展，产品性能已比肩国际厂商，市场占有率不断提升，与鹏鼎控股、VTEC、CMK、胜宏科技等头部客户合作稳定。
    泛半导体领域：泛半导体多领域协同突破，国产替代加速共振。公司泛半导体直写光刻机主要覆盖载板、先进封装、掩模版制板、引线框架、功率半导体、新型显示等领域。公司持续引领IC载板国产替代进程，凭借3-4μm高解析度制程技术，产品技术指标已达国际一流水平。先进封装领域，直写光刻技术在AI芯片内互联速度优化中展现关键价值，公司封装设备已获大陆头部客户的连续重复订单，产品的稳定性和功能已经得到验证。
    公司拟于港交所上市，融资支持扩产和研发。公司募集资金主要拟用于建设合肥生产基地（二期）项目，以扩大生产能力并满足市场需求增长。此外，资金还用于研发PCB直接成像设备及半导体直写光刻设备，提升产品技术含量和市场竞争力。募集资金亦用于加强销售网络建设，特别是在东南亚、日本和韩国市场的布局，以进一步拓展海外市场。同时，资金将用于采购关键原材料，如运动平台及组件、图形生成模块、光路组件、曝光光源等。
    投资建议：国内微纳直写光刻设备领军企业，PCB设备需求旺盛。我们预计公司25~27年营收14.1/24.2/32.0亿元，归母净利润3.0/5.3/7.1亿元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期；新品研发导入不及预期等；宏观政策和环境变动；规模扩张引入管理风险等。

高温工业耐火材料方案商，优质客户与钢铁行业需求升级驱动

国亮新材(920076)
    投资要点：
    国亮新材本次发行价格10.76元/股，发行市盈率12.68X，申购日为2026年1月14日。本次发行数量为1804万股，发行后总股本为8363万股，本次发行数量占发行后总股本的21.58%。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为25.79%，老股占可流通股本比例为16.33%。本次发行战略配售发行数量为180.4万股，占本次发行数量的10.00%，有5家战略投资者参与公司的战略配售。预计募投项目投资总额为17502万元，募集资金将主要用于滑板水口产线技术改造项目、年产5万吨镁碳砖智能制造项目、年产15万吨耐材用再生料生产线建设项目以及补充流动资金。
    长期专注于高温工业耐火材料领域，2025Q1-Q3公司营收为7.87亿元（yoy+21.18%）。公司专业从事耐火材料整体解决方案，主营业务包括为钢铁企业提供耐火材料整体承包服务及耐火材料产品的研发、生产与销售。销售模式上，公司主要通过招投标及商业谈判获取订单，2024年前五大客户收入占比为52.39%，其中第一大客户东海特钢销售收入占比为25.26%，客户关系稳定。2025Q1-Q3公司营收为7.87亿元（yoy+21.18%），归母净利润为5335万元（yoy+4.41%）。
    国内耐火材料行业与钢铁产业强相关，下游需求结构稳定。耐火材料是钢铁、建材等高温工业的关键基础材料，其中钢铁行业用量占比约65%。2024年全国耐火材料产量为2207万吨，行业规模庞大且发展成熟。在“碳达峰、碳中和”政策推动下，钢铁行业冶炼技术升级有望持续提升对高性能、长寿化耐火产品的需求，行业向绿色与高端化发展。目前，行业内已形成以北京利尔、濮耐股份、中钢洛耐等可比公司为代表的产业集群，国亮新材凭借在整体承包服务领域的技术积累与客户资源，在细分市场中具备一定的竞争力。
    申购建议：公司长期深耕于高温工业用耐火材料领域，通过整体承包与直销相结合的模式，为钢铁等下游行业提供耐火材料整体解决方案，并与东海特钢等国内主要钢铁企业建立了稳定的合作关系。随着“双碳”政策推进与钢铁行业技术升级，下游对高性能、长寿化耐火材料的需求有望持续提升，公司积极布局产能改造与智能制造，募投项目达产后有望进一步增强产品竞争力与市场覆盖能力。截至2026/1/12，可比公司PETTM中值为66.2X，建议关注。
    风险提示：下游市场波动的风险、镁碳砖车间超产风险、募投项目实施效果未达预期的风险

新签4881万元钢衬耐磨管订单，期待新品与海外产能释放增量

中裕科技(920694)
    投资要点
    事件：公司发布重要合同公告，新增4881万元矿用管路订单。2026年1月12日，公司发布重要合同签订公告称近日其控股子公司江苏中裕能源装备有限公司与客户A（因涉及商业秘密，客户名称以“客户A”代替）签订《管路系统采购合同》，合同总价款人民币4880.78万元，占2024年公司总营收（5.99亿元）的比重约为8%，合同顺利履行将会为公司2026年营收带来有效提升，并为利润增长提供直接支撑。
    钢衬耐磨管千万级订单落地，标志公司新品进入放量增长阶段。1）新品应用场景：公司钢衬改性聚氨酯耐磨管产品具有超强的耐磨性、粘接强度高、优异的耐老化性、耐低温性、耐水/耐油性、低摩擦系数、使用成本低等特点，主要应用于油砂矿浆输送、金属矿山矿浆输送、河道疏浚泥浆输送、煤矿等非金属矿浆管道输送等领域。2）产能与市场开拓：公司钢衬改性聚氨酯耐磨管量产项目已于2025年11月完工，并已成立澳大利亚办事处负责该区域市场开拓与技术交流，以更精准地响应本地需求，提升品牌影响力与服务响应效率。3）千万级订单里程碑意义显著：合同签订验证公司中长期战略规划逐步落地，标志着公司钢衬改性聚氨酯耐磨管新品成功开拓矿山、油砂开采等新应用场景并进入放量成长阶段，大规模订单亦将有效提升公司新品产能运营效率，为后续获取更多订单奠定坚实基础。
    多层次软管业务布局成效初显，看好中东/澳洲/美国等海外市场增量。1）四大产品体系布局日趋完善：公司定位中高端市场，打造以耐高压大流量输送软管（页岩油气开采、矿产开发、城市应急供排水、农场施肥灌溉等领域）、普通轻型输送软管（消防灭火、市政应急等领域）为主要产品，以柔性增强热塑性复合管（煤浆、粉煤灰管道输送等领域）、钢衬改性聚氨酯耐磨管（矿浆管道输送等领域）为新兴拓展产品的多层次业务格局。2）深化中东/澳洲等海外市场布局，期待海外产能释放增量：公司立足北美，积极开拓中东、南美和澳洲等新兴市场，中裕沙特已于2024年12月份开业，实现本土化生产，并成功覆盖中东地区多个核心市场。本次钢衬改性聚氨酯耐磨管的规模订单签订标志着公司新品与新产能进入放量阶段，对公司可持续增长形成强力支撑，提升公司在国际市场的品牌知名度和行业影响力。
    盈利预测与投资评级：管道主业稳健发展，新品市场开拓初显成效，持续深化海外市场拓展，维持公司2025-2027年归母净利润1.16/1.39/1.65亿元，最新市值对应PE为24/20/17倍，维持“增持”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

四季度净利润中值预计1.67亿元，全年净开店163家

潮宏基(002345)
    事项：
    公司公告： 公司发布 2025 年业绩预告， 预计归母净利润 4.36-5.33 亿元， 同比增长 125%-175%。
    国信零售观点： 1） 剔除菲安妮女包业务商誉减值影响的 1.71 亿元后， 公司归母净利润达到 6.07-7.04 亿元， 同口径下同比增长 73.35%-101.01%， 整体表现较好。 2） 单四季度看， 预计归母净利润 1.19-2.16 亿元， 中值 1.67 亿元。 3） 门店拓展方面， 2025 年净增门店 163 家， 期末潮宏基珠宝门店总数达 1668 家。2026 年预计开店势能依旧较强， 加盟商仍有较强开店意愿。
    整体上， 公司四季度店效仍延续较好增速， 12 月受基数走高、 税改以及营销活动错期等影响略有放缓， 但随着当前临近春节旺季， 以及公司产品持续上新， 店效具备一定提速支撑。 短期建议关注春节旺季， 中长期公司门店拓展+产品逻辑较顺。 考虑公司四季度增长较好， 以及费用率有望进一步优化， 我们上调公司2025-2027 年归母净利润预测至 4.91/6.28/7.36 亿元（前值分别为 4.87/5.67/6.42 亿元）， 对应 PE 分别为 22.6/17.7/15.1 倍， 维持“优于大市” 评级
    风险提示
    产品创新不及预期； 门店扩张不及预期； 终端动销不及预期。

RC148授权艾伯维，进入大药post BD阶段

荣昌生物(688331)
    主要观点：
    事件
    2026 年 1 月 12 日，荣昌生物宣布，公司与艾伯维 Abbvie 就荣昌生物自主研发的新型靶向 PD-1/VEGF 双特异性抗体药物 RC148签署独家授权许可协议。根据协议，艾伯维将获得 RC148 在大中华区以外地区的独家开发、生产和商业化权利。公司将收到一笔 6.5亿美元的首付款，并有资格获得最高达 49.5 亿美元的开发、监管和商业化里程碑付款，以及在大中华区以外地区净销售额的两位数分级特许权使用费。
    点评
    26 开年重磅 BD 交易， IO 大药合作再加一员猛将
    作为贯穿 2025 年全年的 BD 交易领域， 作为下一代肿瘤免疫治疗基石药物的 PD-1/VEGF 领域已频出大额授权交易——从 2022 年12 月康方生物的 AK112 以 5 亿美金首付款及有望达 50 亿美金的里程碑款项授权于 Summit Therapeutics，并在后续的临床进展中取得头对头击败 K 药、多项适应症强阳性等有力数据；再到 2025年 5 月三生制药以 12.5 亿美元首付款以及最高达 48 亿美元的里程碑付款，将 SSGJ-707 授权于辉瑞，目前可见将有多项联合辉瑞自有 ADC 的临床即将开展；荣昌生物不逊于前两次 PD-1/VEGF的大额授权交易赫然出现，俨然成为 2026 年中国创新药 BD 交易市场开年一记强音。
    艾伯维上代药王曾筑辉煌，自免肿瘤耕耘深厚
    艾伯维作为在肿瘤领域底蕴深厚的跨国药企， 致力于提升治疗标准，为全球罹患难治性癌症的患者带来变革性疗法，正在针对血液肿瘤和实体瘤在内的多种癌症类型推进多元化在研疗法管线，专注于开发能够抑制癌细胞增殖或促使其凋亡的靶向药物， 布局小分子疗法、抗体药物偶联物（ADC）、免疫肿瘤疗法、多特异性抗体及新型 CAR-T 平台等多种靶向治疗模式。艾伯维有一支专业且经验丰富的团队携手创新型合作伙伴，共同加速潜在突破性疗法的开发与落地。
    获得荣昌生物的 RC148 后进一步扩充公司 IO2.0 布局，为后续联合用药的临床开发提供基石药物
    投资建议
    考虑到公司 BD 首付款对 2026 年有较大的一次性影响，以及未来里程碑将带来增量收入，我们上调对公司的业绩预测。 我们预计2025~2027 年 收 入 分 别 22.5/74.2/39.8 亿 元 （ 前 值 为22.5/28.7/36.3 亿元），分别同比增长 31.1%/229.6%/-46.3%，归母净利润分别为-7.6/31.9/2.2 亿元（前值为-7.6/-4.8/0.7 亿元），分别同比增长 48.0%/517.8%/-93.1%。我们看好 RC148 后续的临床推进、 公司后续管线的推进、公司上市产品的销售稳定放量，维持“买入”评级。
    风险提示
    销售不及预期风险； 研发审批进度不及预期风险；新药研发失败风险；政策不确定风险

海光信息2025Q3财报点评：业绩持续高增，国产算力领军加速崛起

海光信息(688041)
    投资摘要
    核心观点
    业绩持续高增长，需求动力强劲。公司前三季度实现营收94.90亿元，同比+54.65%；归母净利润19.61亿元，同比+28.56%。单看第三季度，营收增速进一步提升至69.60%，呈现出加速增长态势。目前高端处理器的国产化率在增量空间以及存量替代方面加速明显，公司通过与整机厂商、生态伙伴在重点行业领域的深化合作，加速客户端导入，推动公司产品的市场版图扩展和销量提升。截止至Q3，公司合同负债高达28亿元（去年同期仅0.15亿元），存货达到65.02亿元，均创同期历史新高，我们认为，这些前瞻指标预示着下游需求旺盛，为未来业绩提供了坚实保障。
    “CPU+DCU”双轮驱动，生态壁垒深厚。CPU业务：海光CPU基于x86架构，是国内唯一生产x86芯片的企业，已广泛应用于电信、金融、互联网、教育、交通等行业领域，在信创市场的占比超过50%，软硬件生态成熟。近日公司向产业生态伙伴提供直连IP、开放协议及定制化指令集，开放CPU互联总线协议（HSL）。我们认为，此举有望降低异构算力协同壁垒，促进国产大算力体系的融合发展。DCU业务：海光DCU（协处理器）基于GPGPU架构，兼容“类CUDA”环境，对标CUDA的算子覆盖度超过99%。目前海光深算三号DCU研发进展顺利，已在科研（如支撑高能物理大模型“溪悟”）、医疗（与卫宁健康合作落地30多个项目）、天文（处理FAST数据效率较CPU提升百倍）等领域实现多元化落地。我们认为，受益于美国芯片产品出口禁令，海光DCU产品替代空间广阔。
    海光-曙光深度协同，首次授予股权激励。产业生态深度协同：海光信息专注于高端芯片设计的核心赛道，其第一大股东中科曙光聚焦算力基础设施集成，双方能够实现从芯片设计到算力服务的全链条协同发展。海光信息近期开放CPU互联总线协议并推出HSL（High-performance Scalable Link）总线生态，目标在于打破国产AI芯片间的互联壁垒，中科曙光也推出了AI计算开放架构。我们认为，随着合并的中止，双方战略重点已从“内部一体化整合”转向推动“外部产业开放协同。首次授予股权激励。2025年11月，公司首次向878名激励对象授予限制性股票，约占员工总数的30%。我们认为，股权激励的落地有助于绑定核心人才，为公司长期发展注入持久动力。
    投资建议
    我们认为，海光信息是国内高端处理器领域的领军企业，在AI算力需求爆发和国产替代加速的双重驱动下，展现了强劲的增长势头，大国博弈背景下未来仍将会持续受益，有望开启高成长通道。预计公司2025-2027年收入为130.60/178.57/283.76亿元，归母净利润为28.02/41.61/63.39亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧，毛利率超预期降低；国际贸易风险；原材料价格波动的风险。

国内聚酯链反内卷推进，埃及长丝项目打开远期成长空间

新凤鸣(603225)
    投资要点
    事件：2025年12月底，国内涤纶长丝大厂计划落实自律减产保价，计划POY减产10%、FDY减产15%，后续根据春节时点持续扩大减产。
    2025年前三季度，公司的盈利情况同比明显改善：2025年前三季度，公司实现营收515亿元，同比+5%；实现归母净利润8.7亿元，同比+17%；实现扣非归母净利润7.8亿元，同比+22%。其中2025Q3，公司实现营收180.5亿元，同比+0.7%，环比-4.7%；实现归母净利润1.6亿元，同比+14%，环比-60%；实现扣非归母净利润1.2亿元，同比+18%，环比-71%。公司在三季度的归母净利润承压，主要受PTA盈利影响。
    大炼化行业反内卷持续推进，聚酯链景气有望上行：1）PX：自2025Q4起，我国PX价格持续攀升，主要由于海外成品油裂解价差扩大，炼厂出于调油需求，降低PX装置负荷，叠加2025年底PX主要供应国韩国部分装置停机影响，导致全球PX供应能力缩减；2）PTA：2026年我国无新增产能，行业反内卷推进下，加工费回暖；3）长丝：盈利水平较好，长丝企业将推进新一轮自律减产措施。
    公司拟投资2.8亿美元，投建埃及长丝项目：公司埃及长丝项目计划新增用地360亩，将建设POY、FDY和DTY的制造工厂，实现年产36万吨/年功能性涤纶纤维，另外该项目将在附近港口租赁码头，用于码头罐区建设。公司布局建设海外基地，有利于规避贸易壁垒及应对关税战、贸易战等不利因素，有助于提升公司的国际影响力和市场竞争力。
    盈利预测与投资评级：随着聚酯链反内卷持续推进，我们认为公司后续盈利能力有望改善。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为11、17、23亿元，根据2026年1月12日收盘价，对应A股PE分别26、17、13倍。我们看好公司未来成长性，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：原油价格大幅波动的风险；市场竞争加剧；产品价格波动；项目建设进度不及预期。

北交所新股申购报告：耐火材料产业龙头，受益行业绿色升级与集中度提升间

国亮新材(920076)
    深耕耐火材料领域“小巨人”，钢铁产业链稳健基石，绿色智能化打开成长
    公司自设立以来，始终专注于耐火材料行业，坚持科技创新、绿色发展。公司被认定为国家级专精特新“小巨人”并于2025年8月入选重点“小巨人”名单。公司打造了一支由博士领衔，具有丰富行业经验和科研能力的研发团队。公司积极承担科技部中小企业科技创新基金项目、唐山市科技项目等项目，分别于2009年、2016年、2019年荣获河北省科技进步三等奖。2022-2025H1，公司耐火材料整体承包收入占主营业务收入的比例分别为85.64%、88.66%、90.60%和93.75%，占比逐年上升，是公司主营业务收入的主要来源。2022-2025Q1-3，公司营业总收入分别为9.37亿元、9.84亿元、9.05亿元和7.87亿元，归母净利润分别为4,036.80万元、8,379.83万元、7,096.49万元和5,335.32万元。2025Q1-3，公司毛利率为20.39%。公司预测2025年度营业收入、归属于母公司股东的净利润和扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为105,362.92万元、7,981.40万元和7,218.68万元，同比分别增长16.46%、12.47%和20.09%。
    耐火材料产量波动调整，行业向绿色智能升级
    2017-2024年全国耐火材料产量出现波动，2017-2020年随着耐火材料企业工艺和科技水平不断提升，产品持续推陈出新，耐火材料供给侧改革逐步推进。2024年全国耐火材料产量为2,207.11万吨，同比下降3.94%。未来随着“碳达峰、碳中和”政策的实施，钢铁行业冶炼工艺和要求的不断提升，预计下游行业对高端耐火材料的需求上升。近几年耐火材料行业的发展趋势具有以下特点：（1）耐火材料企业联合重组步伐加快，优势向大型企业转移；（2）产品不断创新，长寿节能绿色耐火材料将是重点发展方向；（3）自动化、智能化水平不断提升，全面提升耐火材料制造水平。从下游来看，耐火材料广泛应用于钢铁、水泥、陶瓷、玻璃、化工、有色等高温工业相关领域。钢铁行业占耐火材料使用总量的65.00%左右。1996年我国钢产量突破1亿吨，跃居全球第一。自此，我国一直保持钢产量世界排名第一的位置。2020年以来，我国粗钢产量始终在10亿吨以上。
    核心技术赋能绿色产品，可比公司PE（2024）均值为79.33X
    公司是业内知名企业，积极参与行业建设，目前为中国耐火材料行业协会第九届理事会会长单位、河北省耐火材料行业协会会长单位，公司董事长董国亮先生担任中国耐火材料行业协会轮值会长。经过多年积累，公司掌握钢水净化功能性元件设计技术、滑动水口配套技术等核心技术，公司将各项核心技术应用于主营业务产品中，为客户提供高性能、长寿命、绿色、低碳产品。我国耐火材料企业数量多达2,000家以上，市场较为分散。公司境内业务主要集中在华北地区，2024年公司在华北地区市场占有率为4.83%。国亮新材可比公司PE（2024）均值为79.33X，PE（TTM）均值为117.88X。随着公司募投项目进一步扩大生产规模，提升自动化、智能化水平，提升公司绿色制造水平及公司长期发展质量。
    风险提示：行业产能过剩风险、存货跌价损失风险、下游市场波动风险

公司动态研究报告：CPO产业化进程加速，OCS开辟全新增长极

罗博特科(300757)
    投资要点
    深化“双轮驱动”战略转型，光伏设备稳健发展
    公司主营业务为高端自动化装备与智能制造执行系统软件的研发、设计与生产，并成功通过收购全球光电子及半导体自动化封装测试设备领先制造商ficonTEC，构建“清洁能源+泛半导体”双轮驱动发展战略，客户涵盖Intel、Cisco、Broadcom、NVIDIA、Ciena、Lumentem、华为等一批全球知名的半导体、光通信、激光雷达等行业龙头企业。公司光伏业务覆盖PERC、TOPCon、HJT、XBC等主流技术路线，设备在产能、碎片率等关键指标上处于国内领先、国际先进水平；泛半导体业务则聚焦于硅光芯片、光模块、激光雷达、光学传感器、生物传感器等前沿领域的封装、耦合与测试设备，为国家支柱产业及战略性新兴产业提供优质高端配套设备。
    产业化进程加速，核心设备供应商地位稳固
    CPO技术旨在将交换ASIC芯片与硅光引擎集成在同一高速主板上，通过降低信号衰减与系统功耗，以应对高算力背景下传统可插拔光模块的速率瓶颈。公司全资子公司ficonTEC是全球极少数能够为800G以上硅光电子、CPO光模块提供全自动封装耦合设备的企业，是全球硅光模块领导企业Intel以及CPO领导企业Broadcom的主要耦合设备供应商之一。ficonTEC凭借其“From Lab to Fab”的模式，能够为客户从研发验证、新产品导入（NPI）直至大规模量产（HVM）提供全生命周期的支持。
    ficonTEC的核心竞争力建立在五大支柱之上：一是自主研发的核心运动控制及工艺算法软件，自主可控的超高精密运动平台，直线运动精度可达5纳米，角精度达2秒；二是先进的定位和视觉系统及机器学习算法，可确保光学器件的高精度快速耦合。ficonTEC通过特有的AutoAlign多轴校准和定位技术，结合多相机系统视觉算法，能够实现硅光芯片封装过程中对微小光学元器件进行精准定位，提供纳米级高精度光器件耦合；三是“从定制化到标准化-从实验室到大规模量产”的业务模式保证了与客户的持续合作；四是ficonTEC与行业顶尖科研机构、全球知名高等学府，例如括德国弗劳恩霍夫研究所协会、爱尔兰廷德尔国家研究院、卡尔斯鲁厄理工学院等，保持稳固、良好且紧密的长期合作关系；五是ficonTEC在全球累计交付超1000套光电子器件封装检测设备，具备深厚的设计与研发经验。
    随着下游客户持续推动交付进程加速，推动公司迅速提升自身产能。CPO技术将主要应用于HPC与AI簇领域，预计2026至2027年规模上量。硅光芯片与CPO封装对高精度耦合、贴装及检测设备具有高度依赖性，因而其快速发展将直接带动关键封装设备的需求增长。CPO产业落地节奏前呈现正常推进甚至加快的态势。
    OCS开辟全新增长极，为公司业绩增长注入动力
    OCS技术作为优化服务器或机架之间的光学连接，提高AI基础设施的可扩展性和能源性能的关键路径，正成为公司业务的全新增长极。ficonTEC凭借其先进的闭环激光加工技术，包括激光焊接、焊锡、切割等，和集成的在线计量功能，为OCS核心模块的制造提供了能够确保超低耦合损耗和一致生产质量的解决方案。
    近期，公司在该领域接连获得重大订单。2025年9月，ficonTEC与某瑞士头部公司C的子公司签署了价值约946.50万欧元的全自动硅光子封装整线设备或服务订单。2026年1月，公司再度公告，与同一客户签订了第二条全自动OCS封装整线订单，合同金额约770.00万欧元。其新一代OCS组件生产系统已集成了主动对准技术和完整的在线计量功能，能够实现亚微米级公差的精准原位对准与键合。面对行业和超大规模数据中心客户需求的加速增长，ficonTEC正在大力推进产能扩张。公司计划通过港股上市融资等方式，重点支持产能扩张与服务网络构建，以充分把握市场机遇。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为7.01、12.93、16.77亿元，EPS分别为-0.30、0.30、0.60元，当前股价对应PE分别为-954.8、968.5、481.4倍。公司短期业绩虽受光伏行业景气度影响，但核心看点在于光电子高端设备的战略卡位与成长动能。旗下ficonTEC作为全球CPO与硅光封装核心设备商，深度绑定国际龙头客户；新兴的OCS业务接连获得海外大单，成长潜力巨大。随着CPO产业化加速和AI算力需求爆发，公司有望持续受益。故首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    公司技术和资源整合不及预期；宏观经济波动导致市场需求不及预期；政策支持力度不及预期。

聚酯链反内卷推进，看好长丝龙头景气修复

桐昆股份(601233)
    投资要点
    事件：2025年12月底，国内涤纶长丝大厂计划落实自律减产保价，计划POY减产10%、FDY减产15%，后续根据春节时点持续扩大减产。
    2025年前三季度，公司的盈利情况同比明显改善：2025年前三季度，公司实现营业收入674亿元，同比-11%，实现归母净利润15.5亿元，同比+54%。其中2025Q3，公司实现营业收入232亿元，同比-16.5%，环比-6%，实现归母净利润4.5亿元，同比+872%，环比-7%。2025Q3公司营收同比下滑，主要系POY、FDY、DTY的市场价格在2025Q3同比下滑；公司归母净利润同比上升，主要系公司在2025Q3对联营企业和合营企业的投资收益约3.3亿，基本为浙石化投资收益。
    大炼化行业反内卷持续推进，聚酯链景气有望上行：1）PX：自2025Q4起，我国PX价格持续攀升，主要由于海外成品油裂解价差扩大，炼厂出于调油需求，降低PX装置负荷，叠加2025年底全球第二大PX供应国韩国部分装置停机影响，导致全球PX供应能力缩减；2）PTA：2026年我国无新增产能，行业反内卷推进下，加工费回暖；3）长丝：盈利水平较好，长丝企业将推进新一轮自律减产措施。
    桐昆股份为全球最大的涤纶长丝生产企业，在建120万吨/年绿色差异化纤维项目：截至2025H1，公司合计拥有PTA产能1020万吨/年，涤纶长丝产能1350万吨/年，长丝产能及产量位列行业第一。2025年10月，公司宣布建设120万吨/年绿色差别化纤维建设项目，共分为两期：第一期建设2套合计60万吨/年聚酯长丝生产装置及加弹车间，为利用部分原恒盛公司腾退设备的搬迁重建；第二期建设2套合计60万吨/年聚酯长丝装置，公司将综合平衡行业供需及市场状况稳步推进。
    盈利预测与投资评级：随着聚酯链反内卷持续推进，我们认为公司后续盈利能力有望改善。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为20、35、40亿元，根据2026年1月12日收盘价，对应A股PE分别21、12、10倍。我们看好公司未来成长性，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：原油价格大幅波动的风险；市场竞争加剧；产品价格波动；项目建设进度不及预期。

拓店速度加快，业绩符合预期

潮宏基(002345)
    业绩简评
    公司披露2025年度业绩预告，预计2025年归母净利润4.4-5.3亿元，同比增长125%-175%；扣非净利润4.2-5.1亿元，同比增长125%-175%。单Q4归母净利润1.2-2.1亿元，扣非净利润1.1-2.0亿元。
    经营分析
    业绩符合预期，产品力和品牌力提升带动盈利水平稳健增长。补回Q3计提商誉减值后公司全年净利润6.1-7亿元，同比增长约214%-261%，中枢6.6亿元。反映公司品牌产品力和品牌力持续提升，团队精细化运营水平优化，持续带动盈利水平优化。
    2025H2开店较H1显著加速，2026年有望延续拓店态势。截至2025年底，潮宏基珠宝门店总数达1,668家，年内净增门店163家，其中H2净增128家，拓店速度较H1显著加快。公司华中、华北开店拓展空间广阔，仍有较大增长潜力，同时公司国际化布局加快，2026年开店有望加速。
    品牌溢价有望持续兑现。跨界联名与文化底蕴并进，持续构筑产品差异化壁垒。公司一方面通过与年轻化IP进行联名，打造跨界爆款，实现年轻化破圈。另一方面，通过非遗花丝系列深挖东方美学与文化传承价值，构筑高端产品壁垒与品牌护城河。差异化布局构筑公司产品壁垒，流量型产品保障市场热度，文化型产品支撑高溢价。伴随国际金价上涨，品牌一口价产品有望持续向上调价，带动毛利率优化。
    盈利预测、估值与评级
    强大产品力驱动下公司终端表现持续超预期，叠加春节前开店加速，2026年业绩有望持续高增。我们预计公司2025-2027年收入分别82.2/102.7/119.5亿元，利润分别4.7/6.6/8.1亿元，对应PE24/17/14x，维持“买入”评级。
    风险提示
    终端消费疲软、加盟拓展不及预期、金价大幅波动。

骨科机器人龙头有望受益于政策拐点，商业模式或持续优化

天智航(688277)
    机器人手术政策不断优化，支付端有望迎来拐点
    2025年12月5日，国家医疗保障局正式发布《手术和治疗类辅助操作类立项指南（试行）（征求意见稿）》，这一举措意义重大，首次从国家层面针对机器人手术、远程手术等相关辅助操作构建起价格管理框架，骨科手术机器人术式支付政策有望迎来改善。过去数年，受骨科收费模式局限，机器人在临床应用受限。当前骨科手术机器人术式多为自费，仅有北京纳入医保目录。国家医保局或出台收费政策，且骨科机器人术式潜在被各省市纳入医保收费概率较大。
    公司拥有全球首个全骨科手术机器人，具备领先优势
    公司已推出四代产品，包括2016年拿证的天玑1.0（具备创伤、脊柱功能）和2021年上市的天玑2.0系列。天玑2.0采用模块化设计，可根据客户需求选择单模块或升级。2023年公司拿到2.0关节机注册证，同年10月三模块（all in one一体机）拿证，成为全球首个能实现全骨科（创伤、脊柱、关节）手术的机器人。2025年，天玑思睿骨科手术机器人获批。海外方面，2024年8月，公司骨科手术导航定位系统及骨科手术导航定位工具包获得欧盟CE认证。
    营收高增长，耗材和服务收入有望成为未来主要增长点
    2025Q1-3公司实现营业收入1.87亿元（+103.5%），归母净利润-1.14亿元，扣非归母净利润-1.40亿元。分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为0.59亿元（+102.40%）、0.67亿元（+127.21%）、0.62亿元（+83.88%），归母净利润分别为-0.13亿元、-0.44亿元、-0.57亿元，扣非净利润分别为-0.31亿元、-0.48亿元、-0.61亿元。历经21载发展，公司从机器人设备收入占据绝对主导，到目前已形成机器人设备、配套设备及耗材、技术服务三大业务收入结构，向持续提供服务的综合性商业模式转型取得显著成效，收入更加多元和稳定。手术量方面，2025年前三季度完成约3.5万例手术量，占国内同类术式主导地位，累计完成手术量超13万例。渗透率方面，当前中国骨科机器人临床应用有巨大提升空间。叠加公司机器人手术量逐年快速递增的趋势，与手术量绑定的耗材、服务收入有望加速，公司未来收入的稳定性和可持续性显著增强。若收费政策推出，预计公司业绩将呈现快速爬坡增长趋势，五年内营收体量有望显著提升。
    盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年分别实现营业收入2.66/3.83/5.49亿元，归母净利润-1.51/0.02/0.77亿元。
    风险提示：
    政策推进不及预期，新增订单不及预期风险，项目推进不及预期风险。

存储业务持续增长，推进锂矿探矿权转采矿权

大为股份(002213)
    投资要点
    积极转型，存储业务持续增长：公司成立于2000年10月25日，于2008年2月1日上市。成立初期，公司主营业务为汽车缓速器的研发、制造和销售，主要产品为电涡流缓速器，2022年，公司持续推动产业转型，在原有的“汽车+新一代信息技术业务”基础上，梳理整合、延伸布局，形成“新能源+汽车”和“半导体存储+智能终端”两大业务。半导体存储方面，2021年12月，公司收购大为微电子少数股东股权，实现100%控股，公司全资子公司大为微电子于2011年成立，在半导体存储行业持续投入发展10余年，是一家集研发、设计、销售于一体的半导体存储器产品和方案提供商。根据公司2024年年报，公司半导体存储业务主要产品有NAND、DRAM存储两大系列可广泛应用于个人电脑、车载、IDC、工业控制、医疗、轨道交通、智能电子等领域。根据公司2025年8月8日发布的投资者调研纪要显示，2025年上半年公司半导体业务实现收入6.08亿元，同比增长约41%，增长主要来源于三个方面：一是产品创新成果显著，主力产品如DDR3、DDR4及LPDDR4X系列产品保持稳定增长，同时在数据中心和AI相关领域实现收入增长，eMMC产品持续交付，LPDDR4X产品取得显著进展并进入国内运营商供应体系，上半年出货量逐月上升；二是市场拓展方面，在稳定核心客户基础上，成功导入超越科技、四川九洲、广东朝歌等重量级新客户，实现在通信和消费电子领域的市场突破；三是供应链持续优化，深化与三星、海力士等国际厂商合作，加强与长江存储、长鑫存储等国内厂商的协作，部分产品已采用长江存储和长鑫调度方案，同时优化采购与销售策略，提升库存周转效率，建立更完善的供应商体系，以灵活应对DDR4芯片价格波动的市场变化。
    推进锂矿探矿权转采矿权：公司新能源业务主要包括大为股份郴州锂电新能源产业项目的投资建设，以及为拓展产业链上下游资源，公司广泛开展的碳酸锂委托加工及贸易业务。根据公司发布的2025年半年报显示，公司在矿业权属办理方面取得重要进展。子公司桂阳大为矿业有限公司于2024年完成桂阳大冲里矿区野外勘探工作及勘探报告编制工作。同年，公司向湖南省自然资源厅提交了勘探报告及申报材料。2025年上半年，公司推进评审工作，通过参加专家评审会答辩、更新和完善材料等工作。2025年6月5日，湖南省自然资源厅出具了《关于〈湖南省桂阳县大冲里矿区长石矿勘探报告〉矿产资源储量评审备案的复函》（湘自资储备字〔2025〕20号），标志着勘探报告矿产资源储量报告备案工作完成，完成探矿权转采矿权工作重要环节。公司目前正在推进探矿权转采矿权工作进程。我们认为，公司一方面推动存储业务持续拓展，另一方面在积极推进探矿权转采矿权工作，伴随着业务的持续推进，未来有望持续打开成长空间。
    投资建议：我们预计公司2025年~2027年分别实现营收11.98亿元、14.71亿元、18.12亿元，分别实现归母净利润0.15亿元、0.27亿元、0.36亿元，对应的PS分别为5.5倍、4.5倍、3.6倍。考虑到一方面公司在持续开拓存储业务，另一方面也在积极推动锂矿探矿权转采矿权事项，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险、公司新品研发不及预期风险、探矿权转采矿权不及

新股覆盖研究：爱舍伦

爱舍伦(920050)
    投资要点
    1月12日有一只北交所新股“爱舍伦”申购，发行价格为15.98元/股、发行市盈率为14.99倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行后总股本计算）。
    爱舍伦（920050）：公司主要从事应用在专业的康复护理与医疗防护领域的一次性医用耗材的研发、生产和销售。公司2022-2024年分别实现营业收入5.74亿元/5.75亿元/6.92亿元，YOY依次为0.03%/0.19%/20.36%；实现归母净利润0.63亿元/0.67亿元/0.81亿元，YOY依次为-37.12%/6.62%/20.54%。根据公司管理层初步预测，公司2025年营业收入较上年增长28.65%至35.89%，归母净利润较上年增长10.63%至22.01%。
    投资亮点：1、凭借与Medline集团等核心优质客户的深度绑定，公司成功跻身国内医用敷料头部企业，并在医用护理垫等细分领域具备显著竞争优势。公司深耕传统医用敷料行业，主要从事康复护理与医疗防护领域的医用护理垫、医用冰袋、手术衣等一次性低值医用耗材的研产销，并扎根国际市场，通过ODM/OEM等方式为国际知名医疗器械品牌厂商提供相关产品；但与传统代工生产模式下的竞争对手不同，1）公司重视产品研发，依托自身行业经验与研发设计能力主导或深度参与到产品的设计研发中；2）持续提升自动化、智能化生产水平，工艺流逐步覆盖材料投料、胶粘、压合、分切、折叠、包装等智能化生产全生命周期；3）较早开展全球产业链布局，其首个泰国工厂已于2021年正式投产。凭借上述竞争优势，公司与Medline集团、ZarysInternationalGroup、SejongHealthcareCo.,Ltd等国际知名品牌商合作时长均超15年。其中，Medline集团作为医用敷料行业的龙头企业，位列MedicalDesign&Outsourcing发布的2024年全球医疗器械公司百强榜第四位、北美市场第一位；双方自2007年正式合作，2022年至2025H1间Medline集团稳居公司第一大客户、收入占比均达70%以上，而公司亦成为了Medline集团的核心一级供应商，合作关系预期长期稳固。截至目前，公司已成功跻身中国本土传统医用敷料行业前十，并成为了国内最大的医用护理垫生产厂商。2、公司积极开拓OTC系列产品、医用集尿袋等新产品，助推公司未来业绩预期向好。（1）针对医用集尿袋产品，公司已获取4项发明专利、拥有一定技术储备，并拟通过募投项目实现年产集尿袋2000万个、预计达产后新增年营业收入3亿元；据问询函回复披露，精密尿袋产品已于2025年6月开启小批量试产。（2）公司计划对OTC类产品进行研发，具体包括氧化锌软膏、维生素AD软膏、IPA（异丙醇）消毒产品和PVP（聚维酮碘）消毒产品等，主要针对老年人群出现的皮肤干燥、龟裂等问题提供皮肤护理解决方案，其与公司原有康复护理产品的受众人群基本一致，为未来产品的市场开拓和产能消化提供了极大的便利和优势；截至问询函回复日，募投项目中的OTC生产厂房已经竣工验收，预计2026年上半年完成相关资质的认证并投产。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取振德医疗、奥美医疗、健尔康为爱舍伦的可比上市公司；但上述可比公司为沪深A股，与爱舍伦在估值基准等方面存在较大差异、可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为28.79亿元，平均销售毛利率为28.62%；相较而言，公司营收规模及销售毛利率均未及可比公司均值。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

笃志力行，驭变成势

仙乐健康(300791)
    投资要点
    仙乐健康为保健品CDMO龙头企业，主营保健食品及功能性食品的研发制造，2012-2024年收入/归母净利润CAGR均为18%，经营稳健，领跑行业。公司积极开展收并购业务，2016年、2022年分别收购欧洲Ayanda、美洲Best Formulation（下文简称BF），逐步完善中美欧三大生产基地及全球供应链布局，2024年中国/美洲/欧洲/其他市场收入占比分别为39%/40%/14%/7%，海外收入占比已超越国内。公司具备多地研发中心，研发创新及洞察能力领先，能够第一时间“捕捉”市场热点，通过完备的产线、灵活的供应体系，尽快实现产品落地并反哺重要客户；同时创新剂型（爆珠、萃优酪等）、延展品类（六大高潜赛道如抗衰、益生菌、美丽健康、心脑代谢、免疫提升、运动营养）。
    保健品行业分散化发展，CDMO环节受益。2024年全球保健品C端规模达1.2万亿元，2024-2028年CAGR为5%，北美/中国/欧洲为前三大市场，在全球C端规模占比约35%/20%/16%。对标海外，假设中国未来渗透率提升至45%、购买人群消费额提至120美元，我们预计未来中国保健品行业规模有望由2024年的2500亿元增至5200亿元，空间达2倍以上。品牌分散化发展，CDMO环节或受益：2024年全球保健品CDMO市场总规模为2200-2500亿元，我们预计2024-2028年增速为7~9%，高于保健品行业整体增速。其中前三市场分别为：北美/欧洲/中国，2024年规模分别为650~750/300-500/330亿元。我国保健品CDMO企业集中度偏低，2023年CR5低于20%，我们看好龙头市场份额提升。
    以全球视野为格局，欧洲稳健增长，美洲改善在途。①欧洲工厂Ayanda经营平稳，在RTG（ready to go，提供成熟配方清单供客户参考）以及销售团队积极拓客之下，订单落地转化加速，我们预计欧洲市场有望维持低双增速，考虑到关税转移订单，或存提速可能；②2022年收购的BF前序受制于运营管理及交付周期，2025年以来已持续改善，核心营养品订单良好，PC拖累有望解除，轻装上阵；③全球资源的整合能力有望成为公司的核心竞争力，不断突破大客户份额。
    新零售客户重要性提升。2024Q3以来加大新零售拓客力度，东方甄选、养能健订单贡献近亿元，同时积极寻求新场景合作。截至2025Q3，新零售在国内市场占比已超五成，增速超40%，对收入利润均存正面提振。
    盈利预测与投资评级：考虑到BFPC业务亏损放大，我们调整2025-2027年公司营收分别为45.22/50.44/56.36亿元（2025-2027年原值45.72/51.34/57.74亿元），同比增速分别为7%/12%/12%；2025-2027年归母净利润为2.53/4.05/4.77亿元（2025-2027年原值3.67/4.59/5.27亿元），同比增速为-22%/60%/18%，EPS分0.82/1.32/1.55元，对应当前PE为30x、19x、16x，考虑到公司海外市场空间较大，且研发及供应链端具备明显竞争力，我们认为当下估值具备性价比，维持“买入”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦、汇率波动、资产减值、剥离失败的风险。

公司点评：CES 2026蓝思科技发布前沿应用进展

蓝思科技(300433)
    投资要点：
    CES2026，蓝思科技以“定义AI的物理边界”为主题，首次系统呈现覆盖全栈式AI硬件生态布局。我们认为公司首先在消费电子传统业务领域持续工艺创新，其次在机器人和服务器液冷等新兴领域加大产能投放，同时公司在前沿的商业航天领域也有了领先的技术布局。
    公司首次对外发布商业级柔性玻璃（UTG）光伏封装解决方案。随着低轨卫星太阳翼的设计方向从传统刚性板，逐步升级为卷迭式、折叠式柔性太阳翼（ROSA类结构），传统盖板玻璃材料始终难以兼顾“坚固性”与柔韧性”两大核心需求。此次蓝思科技推出的UTG产品，厚度仅为30μm-50μm，弯折半径可低至R1.5mm，成功破解了这一行业难题。
    蓝思科技积极打造高度垂直整合的具身智能硬件核心制造平台。1）蓝思科技展示了人形机器人的高自由度仿生灵巧手与头部总成；2）公司集成了自研的行星滚珠丝杠、谐波减速器等核心传动部件，采用镁铝合金轻量化骨架与液态金属精密结构件，在力控精度及工业级耐久性方面取得了关键突破。3）公司永安园区具备50万台具身智能机器人年产能。2025年，蓝思人形机器人出货量已达3000台，四足机器狗超10000台。
    蓝思科技推出全栈液冷解决方案。本次展会同步亮相的TGV玻璃基板，凭借优异的平整度、高热稳定性与低信号损耗特性，成为延续摩尔定律的关键支撑材料。这款产品不仅能为E级超算提供核心硬件保障，更有望推动AI算力综合成本降低超30%。
    公司在消费电子领域持续开拓创新。1）公司依托原子级制造工艺推出3D曲面玻璃、液态金属及新一代VC散热技术，实现产品极致轻薄与AI算法稳定运行的双重目标。2）交互革命端，推动行业从屏幕时代迈向无感交互，新一代AI/AR眼镜实现数字信息与真实世界无缝叠加。智能指环作为身体数据与意图感知微型枢纽，诠释交互的终极便携与个性化。
    投资建议：维持“买入”评级和盈利预测。我们持续看好公司立足于自身在材料加工和精密制造领域的多年沉淀，向消费电子，机器人，服务器零部件和商业航天领域的业务推进。预计公司25-27年，净利润54.2/67.1/79.3亿元，对应市盈率31.1/25.2/21.3倍。
    风险提示：1)客户集中风险2)新业务商业化进度不及预期风险3)下游需求不及预期4)iPhone折叠屏手机推出存在不确定性

极狐/享界发力全年销量突破20万辆，2026新车周期+渠道布局销量可期

北汽蓝谷(600733)
    事件概述
    公司发布12月产销快报：12月汽车销量3.52万辆，同比+114.56%；2025年1-12月累计销量20.96万辆，累计同比+84.06%。
    投资摘要
    极狐、享界双品牌月销均创新高，2025年销量突破20万辆。公司2026年1-12月累计销量20.96万辆，累计同比+84.06%，2025Q4单季度销量9.81万辆，同比+113.16%。12月单月销量3.52万辆，同比+114.56%，创2020年以来单月新高。极狐品牌全年销量突破16万辆，连续3年实现销量翻番，12月单月销量突破2.4万辆，同比增长103%，持续巩固主流市场的价值标杆地位，夯实了公司销量基盘；享界品牌12月销量首次破万，达10000辆，创品牌单月历史新高，稳居30万以上豪华新能源轿车销量冠军，位列30万以上豪华轿车销量TOP3，有力支撑公司高端化发展。
    极狐S（L3版）成为国内首批唯二L3级自动驾驶车型。12月15日，工信部正式公布我国首批L3级有条件自动驾驶车型准入许可，公司极狐品牌阿尔法S（L3版）成为唯二获得准入许车型，也是唯一配备激光雷达的车型。12月23日，极狐阿尔法S（L3版）完成自动驾驶专用号牌上牌，标志着北汽极狐不仅完成了L3产品准入的认证，更顺利走完了上牌登记的全流程，真正从“技术验证”迈入“合法通行”的实战新阶段。根据规划，这批车辆将率先在京台高速、机场北线高速、大兴机场高速等指定路段开展试点运行，在真实复杂路况中积累运营经验，为后续规模化商业应用筑牢基础。
    2026年多款新车上市，销量可期。2025下半年，公司多款车型上市。9月11日，极狐T1正式上市；9月16日，享界S9T正式上市；10月28日，全新阿尔法T5（包含极狐汽车首款增程版本）正式上市。新车型推动销量快速提升，公司8-12月销量依次为1.35、2.05、3.05、3.23、3.52万辆，月度销量稳步提升。2026年，预计仍有多款车型上市。极狐S3，纯电版已完成工信部申报，定位中型轿车，预计动力包含纯电与增程两种版本；极狐首款MPV，已完成工信部申报，定位中大型豪华MPV，动力方式为插电式增程混合动力MPV；享界汽车，将会推出SUV和MPV车型。我们认为新车型上市有望推动公司销量进一步提升。
    加速销售门店布局，为销量增长筑牢基础。公司加速销售门店布局，截至2023年底，极狐品牌累计运营门店数量达到244家；至2024年底，累计门店数量达320家，至2025年11月底，累计门店数量达到547家。
    投资建议
    维持“增持”评级。预计公司2025-2027年营业收入为280.57、583.93、847.25亿元，同比分别为+93.34%、+108.12%、+45.09%；归母净利润为-45.03、-15.18、13.06亿元。2026年1月8日收盘价对应市销率分别为1.66X、0.80X、0.55X。
    风险提示
    高端新能源汽车渗透率不及预期，技术迭代与项目进展不及预期，新能源汽车市场竞争加剧，以旧换新政策不及预期。

羊毛价格上涨叠加运动户外羊毛产品需求扩容，看好公司量价齐升

新澳股份(603889)
    事项：
    羊毛价格持续上涨：2025年三季度以来羊毛价格持续上涨。三季度同比增长11.5%，季度累计上涨22.6%；10月上旬价格环比有所下降，而在中下旬重新恢复上涨，10月底价格环比下降2.9%，同比上涨26.8%；11、12月价格增速提升，11月底环比/同比分别上涨4.8%/32.0%，12月底环比/同比分别上涨4.4%/39.9%，2025四季度羊毛价格同比增长30.6%，季度累计上涨6.2%。根据“南京羊毛市场”发布，圣诞休市后，新西兰羊毛市场复拍第一周所有细度品种价格均上涨，澳毛拍卖将于本周举行。
    国信纺服观点：1）羊毛羊绒材料在运动户外服饰中具备增长潜力：羊毛羊绒材质在运动户外服饰中渗透率提升，功能与应用场景持续拓宽。据久谦显示，2021年第四季度至今，运动户外服饰中羊毛羊绒产品表现亮眼，销售额在多数季度实现同比30%以上的快速增长，在运动户外大盘的占比从2021年第四季度0.34%提升至2025年第四季度1.04%。2）公司有望把握运动户外增长红利：公司运动休闲服饰占其羊毛羊绒产品约30%，显著高于行业平均水平，具有先发优势，未来有望伴随行业需求扩容实现销量的持续增长。3）毛利率有望提升：四季度羊毛价格同比+30.6%，公司自9月份订单恢复增长，有望在2025年四季度到2026年充分享受“高售价、低成本”带来的毛利率扩张红利。4）风险提示：羊毛价格回落、市场需求疲软、系统性风险；5）投资建议：看好运动户外羊毛羊绒产品成长性，以及羊毛价格上升带动毛利率提升。8月以来公司毛精纺订单转正，从产品结构来看，近年来公司运动休闲类产品占比持续提升；从行业来看，羊毛羊绒材质在运动户外服饰中的使用增加，相关产品快速增长，但渗透率仍较低有较大的增长潜力。价格方面，2025Q3、Q4羊毛价格分别同比+11%/31%，季度环比分别+23%/6%。主要基于羊毛价格持续上涨，以及需求扩容，我们上调2026-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.6/6/6.5亿元（前值为4.6/5.2/5.6亿元），同比增长7.1%/31.4%/8.2%；上调目标价至9.9~10.7元（前值为7.9-8.6元），对应2026年PE12-13x，维持“优于大市”评级。

澳毛周期向上，新澳戴维斯双击可期

新澳股份(603889)
    公司亮点
    我国羊毛及羊绒纱线龙头，产能优势助力市占率提升。2025年前三季度公司营收38.94亿元，同比增长0.60%，归母净利润3.77亿元，同比增长1.98%，2024年公司内贸/外贸占比分别为71%/29%。公司产能主要分布在浙江、宁夏、越南等地，目前拥有毛精纺纱线产能约19.4万锭，羊绒纱线产能超3200吨。公司较竞对企业拥有产能优势。1）2022年开始拓展越南产能，有利于海外客户接单。2）相较竞对企业，公司生产效率/成本相较更有优势，我们预计公司市占率有望持续提升。
    投资逻辑：
    羊毛价格提升背景下公司有望迎来戴维斯双击。羊毛价格主要受到供需以及库存三方面因素影响，2025年9月，澳大利亚19微米细羊毛价格为1096美分/千克，同比增长20%，自2024年11月开始企稳上行，我们认为此轮羊毛受到供给缩减以及低库存驱动，同时公司在手订单充裕，体现关税后下游客户订单回暖，需求增长背景下未来毛价上涨具备持续性。
    趋势预测：2026-2027年澳毛有望迎周期价格高点，累计涨幅有望达50%。上一轮羊毛价格高点出现在2018年8月，2025年9月澳大利亚19微米细羊毛价格为1096美分/千克。当前价格距离2018年历史高点1664美分/千克仍有50%以上的理论空间，考虑到供给收缩幅度更大，2026-2027年毛价上行具备较强支撑。
    盈利看点1：毛价提升有望带动公司利润弹性释放。羊毛价格上涨周期中，公司成本及产品均价增长幅度稳定在50%-60%，价格端公司采取成本加成制，成本端公司拥有约半年储备，成本增长幅度小于毛价涨幅，因此毛利率较为稳定，毛利额将提升，且与上一轮周期不同的是2021年开始公司实施宽带战略，近年产能利用率维持良好水平，我们认为利润率表现较上一轮周期或更优。
    盈利看点2：越南/宁夏产能爬坡。越南5万锭高档精纺生态纱项目一期2万锭已于2025年6月投产，宁夏2万锭高品质精纺羊毛(绒)纱建设项目已于2025年8月投产，2026年毛精纺纱线产能利用率预计较2025年进一步提升，毛利率有望增长。
    高分红托底：公司2014年上市至今累计分红13.7亿元，近七年分红率维持在50%以上，假设25年分红与24年一致为51%，当前股息率超4%。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计25-27年公司EPS分别为0.62/0.82/0.96元，对应26年估值为10倍，考虑当前羊毛价格上行趋势强，公司未来两年业绩有较大潜在弹性，且公司具备良好的分红基础，给予公司2026年PE13倍估值，目标价10.60元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    羊毛价格增长不及预期，产能扩张不及预期，市场竞争加剧。

Q3收入增速稳定，毛利率显著回暖

普蕊斯(301257)
    事件
    公司发布2025年三季报，25Q1-Q3收入为6.1亿元（+2.6%），归母净利润为0.9亿元（+20.9%），扣非归母净利润为0.7亿元（+11.5%）25Q3收入为2.2亿元（+9.8%），归母净利润为0.3亿元（+91.6%），扣非归母净利润为0.3亿元（+120.7%）。
    核心观点
    Q3收入规模保持稳定，员工数扭转减少趋势
    25Q3公司收入环比Q2有小幅增加，整体维持稳步回升趋势，截至2025年9月末公司累计承接国际和国内SMO项目超4200个，维持逐季增加200个的趋势；在执行项目数2538个同样提升相对稳定；公司员工总数为4271人，自24Q3以来首次季度有所增加。尽管行业短期仍存在一定的竞争压力，但行业和客户需求呈现较好的复苏态势，25年公司前三季度的询单量、新签订单同比实现较快增长。
    Q3毛利率改善显著，盈利能力同比大幅提升
    盈利能力方面，25Q1-Q3毛利率为25.6%（+1.1pct），期间费用率合计为10.4%（-0.2pct），其中销售费用率为1.1%（+0.0pct）、管理费用率为4.9%（-0.5pct）、研发费用率为4.6%（+0.1pct）、财务费用率为-0.2%（+0.2pct）；净利率为14.3%（+2.2pct）。25Q3毛利率为29.1%（+8.3pct），期间费用率合计为9.5%（-1.7pct），其中销售费用率为0.9%（-0.2pct）、管理费用率为4.6%（-0.7pct）、研发费用率为4.3%（-0.6pct）、财务费用率为-0.3%（-0.1pct）；净利率得益于毛利率的同比提升，Q3达到15.2%（+6.5pct）。
    盈利预测与投资建议
    预计公司25/26/27年收入分别为8.3/9.5/10.3亿元，同比增长3.7%/13.6%/8.3%；归母净利润为1.2/1.6/1.8亿元，同比增长10.3%/33.3%/11.8%，对应PE为38/29/26倍。公司为国内SMO行业领导企业之一，考虑国内创新药投融资有望于26年进一步回暖，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    订单签订情况不及预期；行业需求回暖不及预期；行业竞争压力大于预期。

燕麦龙头引领行业发展，大健康二次增长空间广阔

西麦食品(002956)
    投资要点：
    中国燕麦龙头，营收稳健增长。西麦食品公司成功打造了涵盖“育种、种植、研发、生产、销售”的完整产业链，2024全年公司实现营业收入18.96亿元，同比增长20.16%；归母净利润1.33亿元，同比增长15.36%，规模在行业内遥遥领先。公司2025年实施员工持股计划，加强业绩激励。公司2020-2024年5年营收CAGR为16.65%，公司作为行业绝对龙头，继续引领燕麦产品在中国市场的渗透。
    燕麦行业量价齐升，产品及渠道多维度发力助推行业发展。国民健康饮食理念的提升，驱动2024年中国燕麦行业的市场规模突破百亿，燕麦行业在国内当前仍处于朝阳行业，在渗透率持续提升叠加复合燕麦高增驱动下，整
    个行业呈现量价齐升态势。中国燕麦食品行业目前CR3约为51.9%，其中，西麦食品市占率超过20%，位列第一，相比于日美市场集中度极高的竞争格局，我国燕麦头部企业还需持续打磨各自壁垒。从燕麦行业渠道增量来看，线上渠道保持持续高增长，抖音天猫京东等均不断提供增量贡献更高收入占比，线下方面流通渠道继续下沉稳增长，零食量贩与山姆会员店等新兴渠道也呈现较好增长态势。
    公司燕麦主业产品品牌渠道势能强劲，第二增长曲线大健康业务蓄势待发。公司产品结构主要由复合燕麦片、纯燕麦片、冷食燕麦片组成，目前增量主要靠复合燕麦贡献，2022-2024年同比分别增长34.44%、33.76%、28.81%，作为燕麦行业第一大品牌，公司整体结构升级趋势明显。同时在渠道端，公
    司线下采取“经销为主+直销结合”的模式构建起庞大且高效的销售网络，通过多年深耕确保了一二线城市及下沉市场的渠道入驻，当前每年新增经销商约10%，继续大力开拓下沉市场。在燕麦主业引领行业的同时，公司自2025年开始重点发力大健康业务，药食同源养生粉一经推出反响较好，销售起量
    非常快，后续可以乐观期待其他新品带来的收入利润增量。
    盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2025-2027年的营业收入分别为22.86、28.78、34.61亿元，增速分别达到20.6%、25.9%、20.3%，归母净利润分别为1.84、2.55、3.07亿元，PE为33.2/24.1/20倍，公司收入业绩增速较快，维持“买入-A”评级。
    风险提示：宏观经济恢复不及预期；原材料价格波动影响盈利情况；食品安全风险影响企业形象。

北交所首次覆盖报告：超精密制造小巨人，半导体+液冷服务器领域新业务共拓空间

阿为特(920693)
    聚焦精密零部件“小巨人”，2025H1半导体领域销售额同比超140%
    阿为特是一家专注于科学仪器、医疗器械、交通运输等行业的精密机械零部件。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.13/0.24/0.33亿元，对应EPS分别为0.18/0.33/0.46元/股，对应当前股价PE分别为231.8/126.2/91.7倍，公司短期受新建项目折旧影响利润下滑，随着产能释放以及新产品投产，业绩有望进入快速释放期，公司市盈率高于可比公司均值，我们认为公司估值具有一定合理性。我们看好公司积极布局半导体领域+液冷服务器新业务未来，全球客机更替速度加快+背靠大客户航空座椅零部件增长空间广阔，首次覆盖给予“增持”评级。
    精密零部件为科学仪器、医疗器械等行业基石，下游国产替代空间广阔
    精密机械零部件是机械零部件中常见的类型，是综合运用高精密机械成型工艺、精密检测、自动化等现代技术，将金属材料加工成预定设计形状或尺寸的精密零部件，广泛应用于科学仪器、医疗器械、交通运输等行业。随着科学仪器、医疗器械、交通运输等行业发展，对产品的微型化、高精度、尺寸稳定性、抗疲劳等特性要求越来越高，对高端精密机械零部件需求快速增长，促进了精密机械零部件制造行业的发展。
    公司半导体+液冷服务器新业务双轮驱动，打开未来增长新空间
    半导体和液冷服务器领域方面，2025H1公司与华海清科、上海微电子等企业的合作持续深入，销售额同比增长超过140%，同时上海阿为特先后投资建设洁净焊接设备与能力、中大型零部件的加工设备与能力、中大型零部件恒温加工车间。2025年12月19日，阿为特半导体科技（安徽）有限公司项目建设正式开工，工厂建成投产后，预计将形成规模化、专业化的表面处理产能。此外，2025H1公司在液冷服务器相关精密零部件领域的业务逐步渗入，相关产品开发取得重要进展。交通运输领域来看，公司是海外龙头企业航空座椅零部件的多年合作供应商，随着全球客机更替速度加快，航空座椅零部件增长空间广阔。
    风险提示：行业竞争加剧风险、新品拓展不及预期风险、原材料波动风险。

PLA改性筑壁垒，抢占3D打印耗材新蓝海

家联科技(301193)
    投资要点
    推荐逻辑：1）公司自研改性PLA材料技术领先，相关3D打印线材产品性能优于通用材料，且已与行业头部3D打印企业建立稳定合作，多场景应用落地，打开新增长空间；2）泰国一期3D线材产线进入稳定生产阶段，产能利用率逐步提升并预计25年年底满产，二期产线已启动规划；3）2025年Q3营收同比增幅提升至13.12%，业务规模稳步扩张，同时毛利率、净利率环比分别提升4.33pp、5.19pp，盈利能力随产能释放和规模效应逐步改善。
    自研改性PLA材料，拓展3D打印线材产品线。公司通过自主研发并掌握对生物降解材料进行定制化改性的工艺技术和流程，使其在耐热性、抗冲击性、高速打印适应性及多场景应用等方面显著优于通用PLA材料，可以满足不同品类的产品生产需求。据公告披露，目前公司已与部分行业头部3D打印企业建立稳定合作，产品可实现多应用场景覆盖。
    全球化产能布局落地，资产结构优化支撑长期增长。截至2025年三季度末，公司固定资产较上年末增加28.28%，占总资产比重稳步上升。目前公司在泰国布局的一期3D线材产线已进入稳定生产阶段，产品性能也通过了客户的验证并开始供应，产能利用率逐步提升，预计25年年底实现满产；二期3D线材产线根据市场需求已开始前期规划，未来会逐步投放新的产能。全球化布局不仅能通过就近采购原料、优化物流网络降低贸易壁垒风险，还能拓展海外市场份额，为未来业绩弹性释放埋下伏笔。
    单季度盈利指标环比改善，复苏迹象初显。2025Q3公司单季营收7.42亿元，同比增幅进一步提升至13.12%，展现出业务规模稳步扩张的良好势头；Q3毛利率环比上升4.33pp至17.15%，净利率环比提升5.19pp，显示出随着海外产能逐步释放、规模效应显现，公司盈利能力正逐步改善。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025/26/27年营业收入分别为25.2、31.9、39.8亿元，归母净利润分别为-0.75、1.8、2.7亿元，EPS分别为-0.39、0.92、1.39元。考虑到公司泰国工厂产能稳步爬坡并逐步释放业绩弹性，3D打印耗材业务成为新增长极，叠加国内外限塑政策红利持续释放，给予公司2026年29xPE，对应目标价26.68元，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格上涨、下游消费需求不振、新业务拓展不及预期、市场竞争加剧等风险。

预计25年业绩稳步增长，产线建设/客群拓展/规模效应三线并举

甬矽电子(688362)
    投资要点
    AI带动行业景气度，产线建设/客群拓展/规模效应三线并举。2025年，全球半导体产业在人工智能、高性能计算、数据中心基础设施建设等需求的拉动下，延续增长态势。得益于海外大客户的持续放量和国内核心端侧SoC客户群的成长，公司营业收入规模保持增长。根据公司披露，预计公司2025年实现营收42亿元至46亿，同比增长16.37%至27.45%；预计实现归母净利润0.75亿元到1亿元，同比增长13.08%至50.77%。（1）产品线建设：公司依靠二期重点打造的“Bumping+CP+FC+FT”的一站式交付能力，可有效缩短客户从晶圆裸片到成品芯片交付时间及实现更好品质控制；随着晶圆级产品线产能与稼动率持续爬坡，公司先进封装产品占比不断提升，产品结构持续优化。（2）客群拓展：公司持续深化AIoT大客户以及海外头部设计客户合作，目前已经形成以各细分领域龙头设计公司以及台系头部设计公司为主的稳定客户群，未来大客户以及海外营业收入占比有望持续提升，客户集中度将进一步提高。（3）规模化效应：随着公司营业收入的增长，规模效应初步显现，单位制造成本及期间费用率逐步降低，正向促进净利润水平提升。
    资本开支保持稳定，未来随着原有投资设备折旧陆续到期利润有望逐步释放。集成电路封装和测试行业是较为典型的资本密集型行业，收入规模同固定资产投资规模直接相关。公司2025年资本开支规模预计在25亿元以内，较2024年保持稳定，主要投向包括现有产品线产能扩张、晶圆级封装及2.5D、FC-BGA等先进封装领域。随着固定资产的继续投入，2025年全年折旧的绝对金额预计相比2024年仍会上涨。固定资产中约90%为专用设备，投入专用设备金额大且折旧年限较短，折旧年限集中在5至8年内，导致前期折旧金额较大。受该因素影响，公司近年来毛利率和EBITDARatio、净利润和EBITDA之间都存在较大差异。未来随着原有投资设备折旧期陆续到期，折旧压力缓解，利润空间有望逐步释放，对整体盈利能力产生积极影响，毛利率将逐渐趋近于EBITDA Ratio，公司理想稳态毛利率在25%-30%左右。
    AI推动芯片向先进封装迭代，公司FH-BSAP平台精准适配客户多元化先进封装需求。AI大模型（训练/推理）及HPC云端AI需求推动芯片向先进封装（2.5D/3D）快速迭代；智驾、AI眼镜等端侧AI新应用场景拓展促使芯片向高算力和低功耗异构集成演进；AI发展从结构和需求端驱动芯片加速迭代；智能驾驶、AI机器人（含工业机器人），从芯片数量、精度、智能化三个维度驱动传感器芯片发展，传感器向与AI深度融合演进（感知+决策一体），带来高阶传感器芯片的需求和封装技术发展。公司坚定践行技术创新战略，以前瞻性布局切入先进封装领域，基于自有的Chiplet技术推出了FH-BSAP积木式先进封装技术平台。涵盖RWLP系列（晶圆级重构封装，Fan-out扇出封装）、HCOS系列（2.5D晶圆级/基板上异构封装）、Vertical系列（晶圆级垂直芯片堆栈封装）等，精准适配客户多元化先进封装技术需求。
    投资建议：结合行业动态及公司2025年业绩预告，我们调整原有预测，预计2025-2027年，公司营业收入分别为45.24/55.73/67.06亿元，增速分别为25.3%/23.2%/20.3%；归母净利润分别为0.94/2.37/3.70亿元，增速分别为41.1%/152.9%/56.3%。考虑到甬矽电子“Bumping+CP+FC+FT”的一站式交付能力形成，二期项目产能逐步释放/下游客户群及应用领域不断扩大，叠加中国台湾地区头部IC设计客户收入持续增长&localforlocal供应链趋势下客户持续拓展，盈利能力有望改善，维持“增持”评级。
    风险提示：下游终端需求不及预期；行业与市场波动风险；国际贸易摩擦风险；新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险；主要原材料供应及价格变动风险等。

北交所信息更新：股权激励落地锚定成长，智算云业务同比增长151%铸就AI算力核心

并行科技(920493)
    发布2026年股权激励计划，行权价格为135.00元/股
    并行科技发布2026年股权激励计划（草案），激励计划拟向激励对象授予股票期权总计1,465,350份，占本激励计划公告日公司股本总额59,709,405股的2.45%，行权价格为135.00元/股，激励对象共计120人，占截至2025年12月31日公司员工总数432人的27.78%。受股权激励对公司费用影响，我们维持2025年，下调2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为25/35/49（原54/92）百万元，对应EPS分别为0.41/0.59/0.82元/股，当前股价对应PS分别为10.4/8.7/7.6倍，看好公司算力服务核心竞争力，维持“增持”评级。
    2025年前三季度智算云同比增长151.12%，已部署DeepSeek、智谱大模型
    算力服务收入中，2025年前三季度，通用云业务线实现营业收入12,229.17万元，同比增长1.28%，行业云实现营业收入14,492.18万元，同比增长22.14%，智算云实现营业收入42,955.96万元，同比增长151.12%。公司积极推进基于国产算力芯片的算力服务以及国产算力芯片与国产大模型的适配、优化和应用支持工作。公司国产算力测试验证推广服务一体化平台通过外购模式接入一定规模的包括华为昇腾系列芯片在内的多种类型的国产芯片算力资源，国产算力事业部负责用户应用安装、移植、测试、适配、优化，以及运行过程中的保障工作。公司智算云平台已部署DeepSeek（R1、V3、V3.1及V3.2等多个版本）、智谱大模型、Qwen（2.5、3、Qwen-Long等）多个等主流大模型。
    2025年中国智能算力预计将达1037.3EFLOPS，五年CAGR预计将达46.2%
    根据国际数据公司（IDC）发布的2025中国人工智能计算力发展评估报告，2025年，中国智能算力规模预计将达1037.3EFLOPS，同比增长43%；2023—2028年中国智能算力规模五年年复合增长率预计将达到46.2%。公司将持续提升现有产品及服务的竞争力，通过有效的市场拓展和优秀的客户服务提升公司收入规模，在公司资本开支较为充足、与外部算力合作伙伴达成紧密的合作前提下，公司算力服务收入有望持续增长。
    风险提示：原材料价格上涨风险、汇率波动风险、产品和技术更新及替代风险

公司动态研究报告：MIM领先企业，积极拓展新兴领域

统联精密(688210)
    投资要点
    MIM领先企业，顺应轻量化趋势，拓展新工艺
    公司专业从事高精度、高密度、形状复杂、外观精美的精密零部件的研发、设计、生产及销售。围绕新材料的应用，公司在能力范围内持续拓展多样化精密零部件制造能力，逐步打造精密零组件综合技术解决方案平台。目前，公司有金属粉末注射成型（MIM）、高精密线切割成型、高精密车铣复合成型、高速连续冲压成型、高精密数控机械加工（CNC），高精密激光加工等多样化精密零部件制造能力。
    此外，公司结合未来行业的发展趋势，在钛合金等新型轻质材料及3D打印、半固态压铸、液态金属等新技术的应用方面，积极进行技术储备与产能布局。公司的产品以定制化为主，可广泛应用于消费电子、汽车、医疗和其他工具等领域。
    与知名客户建立合作关系，新产能有序推进
    公司现已与苹果、亚马逊、荣耀及其EMS厂商等行业内知名企业建立了良好的合作关系，为了增强对下游市场的供应保障能力，公司同步大力推进越南工厂、湖南工厂等新生产基地的投产进度，加快半固态压铸、3D打印及碳纤维相关的自动化与智能化的产线建设，为客户提供配套的定制化、柔性化的生产交付能力，从而推进和完善公司多样化精密零组件平台建设，为公司未来的业务增长提供坚实的产能支撑。
    拟发行可转债，投向信号接收器及智能眼镜等领域
    公司拟向不特定对象发行可转债募集资金总额不超过5.95亿元，主要用于新型智能终端零组件（轻质材料）智能制造中心等项目，主要产品为智能可穿戴零部件、通讯类产品零部件及便携类智能终端零部件，对应的下游应用细分产品类别为智能眼镜、信号接收器及AIPC，其下游细分市场主要为消费电子行业及通讯类卫星行业。募投的主要产品均属于行业内新型产品的应用形式，属于新产品，有望为公司带来增量业务。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为8.8、13.2、17.1亿元，EPS分别为0.18、0.93、1.24元，当前股价对应PE分别为287、56、42倍，考虑到公司作为MIM领先企业在多个新工艺、新领域积极布局，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    消费电子需求不及预期；新产能及募投项目进度不及预期；汇率大幅波动风险；大盘系统性风险；

公司动态研究报告：油箱龙头海外布局成效显著，开拓航空航天与机器人新赛道

亚普股份(603013)
    投资要点
    燃油系统全球龙头产商，新能源转型正当时
    燃油系统全球第三，向新能源赛道积极转型。亚普股份成立于1988年，是一家专注于汽车储能系统产品和热管理系统产品的全球化供应商。汽车油箱是重要的安全件，亚普是我国成立最早的汽车塑料油箱生产企业，生产了我国第一只汽车塑料油箱，现为我国塑料油箱龙头企业，长期保持国内第一、全球第三的行业地位。公司已在全球4大洲11个国家建立了27生产基地和7个工程技术中心。公司主要客户包括大众、奥迪、通用、斯泰兰蒂斯、福特、奔驰、日产、丰田、奇瑞、长安、上汽等60多家客户品牌。2024年，公司油箱收入为75.2亿元，占比为93.1%。同时，公司正在加快混合动力高压燃油系统、电池包壳体和燃料电池储氢系统的推广应用，推进热管理系统产品研发。
    （1）混合动力高压燃油系统：公司的混动汽车高压燃油系统在插电式（含增程式）混合动力车上已得到商业化推广和应用。2024年公司获得的混动燃油系统订单已明显超过传统燃油系统订单，创历史新高。
    （2）汽车热管理系统：主要包括汽车热管理系统和储能热管理系统。公司积极与多家主流汽车厂商展开深度交流，集成模块及关键零部件项目定点实现从1到N的突破。通过热管理核心零部件的自主研发，公司建立了结构、硬件、软件的设计能力以及实验和生产制造能力。同时，公司前瞻性布局新冷媒系统的研究，进行系统和核心零部件研发。
    （3）电池包壳体：公司产品包括复合材料动力电池包上盖、电池包底护板及多材料融合电池包下托盘产品，具有轻质高强的优势，可有效提升电池能量密度，有利于提高电动车续航里程。公司已获得若干电池包上盖新项目定点，部分已批量供货。此外，公司电池包底护板产品研发进展顺利，已完成产品试制和验证工作；多材料融合下托盘研发项目有序开展，正在与行业内专业机构及主流客户紧密对接中。
    （4）燃料电池储氢系统：公司聚焦大容积IV型储氢瓶、细长IV型储氢瓶的研发与试制工作，全面掌握了吹塑、注塑焊接多种气瓶内胆成型工艺，产品性能达到行业先进水平。在储氢系统阀门的研发方面，公司自主研发的35MPa和70MPa瓶口阀、减压阀、加氢口等产品已完成认证，部分产品小批量推向市场，其中70MPa的瓶口阀是国内首个按新国标进行认证的产品，解决了“卡脖子”技术难题。
    燃油系统压舱石地位不改，业绩保持稳健
    目前我国燃油系统市场较为成熟，混动汽车蓬勃发展，汽车出海趋势明显，所以公司业绩主要受两方面推动：
    一是混动汽车销量逐步上升，且其燃油系统单价较高。2025年，插电式混合动力车（PHEV）销量为369.7万辆，同比增长8.8%；增程式电动车（EREV）销量为123.5万辆，同比增长6.0%。混动车型燃油的存储、供给和蒸汽管理相比传统燃油车更为复杂。插混车型和增程车型要求燃油箱承受高压，燃油箱产品需要提高刚度并具备燃油蒸汽控制功能，因此结构、工艺等都更加复杂，单件价值也高于传统燃油系统。二是我国汽车出海高增长，为公司燃油系统业务带来了结构性的增长机会。2025年乘用车出口573.9万辆，同比增长19.7%，燃油车是出口主力军。同时，公司海外市场特别是北美市场的燃油系统业务市场份额持续稳步增长。
    公司整体业绩保持稳定水平。2021-2024年公司营收为80.6/84.4/85.8/80.8亿元，同比-9.1%/+4.8%/1.7%/-5.9%，2024年营收有所小幅下滑主要系销售产品结构的变化所致；毛利率分别为15.4%/15.6%/15.6%/15.3%，同比-0.2/+0.2/-0.01/-0.3pct，总体保持平稳；费用率方面，公司2021-2024年期间费用率分别为8.3%/7.6%/7.8%/7.4%，同比-0.4/-0.7/+0.2/-0.4pct，费用管控得当；归母净利润为5.0/5.0/4.7/5.0亿元，同比-1.5%/+0.5%/-7.0%/+7.3%，业绩保持稳健。
    海外营收增速显著，全球布局持续深化
    亚普是国内最早开展海外布局汽零公司之一，已建立起完善海外产能体系。2005年公司将燃油系统技术转让到海外，2008年在印度建立了第一个海外生产基地，公司是国内最早“走出去”的汽车零部件企业之一。目前，公司已在全球4大洲11个国家建立了27生产基地和7个工程技术中心。公司海外子公司生产运营绩效稳步提升。亚普印度、亚普捷克、亚普墨西哥、亚普乌兹别克斯坦等海外子公司年度供货同比呈现两位数增长。通过产品输出、技术输出、海外建厂和国际并购的方式，公司目前已拥有9个境外生产基地，分别位于印度、俄罗斯、捷克、乌兹别克斯坦、美国、墨西哥、巴西。
    海外市场空间依旧广阔，国外营收占比显著提升。2021-2025H1亚普股份海外营收占比分别为35.0%/37.6%/39.1%/37.5%/42.6%，2025H1海外营收占比显著上升。当前，公司海外公司经营稳步发展，主要有几个方面原因：一是公司海外工厂通过智能化升级改造，提升了生产效率，降低了人工成本；二是强化了总部对海外子公司的管理提升，提高了海外工厂的生产和运营管理效率；三是海外汽车市场相较国内市场纯电动汽车市场占比较低，燃油汽车及混动汽车仍占据市场绝对主流，燃油系统业务在未来海外增长空间较大。
    收购全球旋变龙头赢双科技，开拓航天与机器人赛道
    赢双科技是旋转变压器全球领先企业，技术功底深厚。2025年亚普股份5.78亿元价格收购赢双科技54.50%股份。赢双科技是一家专业研发和生产旋转变压器及特种电机产品的高新技术企业。旋转变压器是一种实现位置、速度传感功能的微特电机，是实现高性能电动化的关键核心部件之一。根据QYR调研显示，2024年全球旋转变压器市场规模大约为6.35亿美元，预计2031年将达到16.93亿美元，2025-2031CAGR为15.3%。旋转变压器过去主要用于航空航天、卫星、军工装备等领域，该些领域具有极高的准入门槛和技术门槛，主要由中国电子科技集团、日本多摩川精机、美国霍尼韦尔等国内军工研究单位或海外巨头所垄断。赢双的产品在新能源车、轨道交通和工业伺服、航空领域均处于领先地位。
    新能源车：赢双是国内少数能够大规模供应高精度、高可靠性、高一致性的车规级旋转变压器的核心企业，是比亚迪的第一大旋变供应商。2022年，赢双在国内新能源汽车市场市占率已超50%，营收3.1亿元，占比89.2%。
    轨道交通：已进入中国中车、安徽明腾供应体系，2022年营收250.9万元，占比0.7%。
    工业伺服：客户包括汇川技术、宁波海天，2022年营收3395万元，占比9.7%。
    航空领域：客户包括航空工业及航天科工等行业龙头企业，2022年营收137万元，占比0.4%。
    此外，赢双旋变产品海外客户包括科尔摩根、SpacemagnetsEurope、Heidrive等全球知名电机厂商。同时，基于在特种电机的深厚技术积累，赢双开发人形机器人无框力矩电机产品，并参加杭州人形机器人展。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为90.7/100.0/108.2亿元，归母净利润分别为5.8/6.5/7.2亿元，全球油箱龙头企业，业绩有望持续稳步增长，同时积极开展投资并购，布局航空航天和机器人等新兴赛道，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料价格上涨风险，整合低于预期风险、下游需求不及预期，地缘政治风险，项目进度低于预期风险。

新股覆盖研究：振石股份

振石股份(601112)
    投资要点
    下周三（1月14日）有一家主板上市公司“振石股份”询价。
    振石股份（601112）：公司是一家主要从事清洁能源领域纤维增强材料研发、生产及销售的国家级高新技术企业。公司2022-2024年分别实现营业收入52.67亿元/51.24亿元/44.39亿元，2023年至2024年YOY依次为-2.72%/-13.37%；实现归母净利润7.74亿元/7.90亿元/6.06亿元，2023年至2024年YOY依次为2.03%/-23.35%。根据公司管理层初步预测，公司2025年营业收入较上年增加57.70%至68.96%，归母净利润较上年增加20.53%至42.00%。
    投资亮点：1、公司背靠全球产能最大的玻纤供应商中国巨石，双方已在供应链方面达成深度协同。据浙江新闻网报道，公司实控人张毓强先生1989年创建振石集团、其领导的振石集团又于1993年联合其他4家单位创建了桐乡市巨石玻璃纤维有限公司（中国巨石前身）；目前，张毓强先生担任振石集团董事长和中国巨石副董事长，而振石集团为公司的第二大股东，也是中国巨石的第二大股东、持股比例16.88%。依托股权关联背景、且境内主要基地均同处浙江桐乡，公司与中国巨石在核心原料玻纤领域已形成长达20余年的战略合作关系，为后续供应的稳定、及时奠定了坚实基础；根据招股书披露，2024年公司向中国巨石采购玻纤等材料的金额约占采购总额七成以上、占玻纤采购额的99%。2、依托供应链优势，公司成为全球风电叶片纤维增强材料核心供应商，并在风电玻纤织物等细分领域占据龙头地位。公司长期深耕清洁能源纤维增强材料领域，业务聚焦风电行业，2022年至2025H1来自风电纤维织物及风电拉挤型材的合计销售收入占比稳定在85%以上。经过二十余载发展，公司已成为全球风电复合材料解决方案领军者，不仅深度参与全球风电产业演进，在国内率先规模化生产了风电叶片主梁用高模玻纤拉挤型材和碳玻混合拉挤型材，成功推动风电叶片大型化、轻量化升级和海上风电叶片的发展；并在埃及、美国、土耳其等地设立海外生产基地，形成辐射全球的生产网络。依托工艺技术及产能规模等方面优势，公司成为中国首批向全球主要风机及叶片制造商供应玻纤制品的供货商之一，目前已直接或间接实现了对全球前十大风电机组生产企业的覆盖，产品远销全球30多个国家及地区；根据中国玻璃纤维工业协会统计，2024年公司风电玻纤织物的全球市场份额超过35%、其风电拉挤型材市占率亦位居国内厂商前列。预期在碳达峰、碳中和的长期发展目标驱动下，全球风电行业将稳步发展；根据GWEC统计和预测，2030年全球累计风电装机量有望由2024年末的1136GW增至2118GW，期间全球新增风电装机容量复合增长率达10.94%，或利好以公司为代表的风电叶片材料制造商。3、公司凭借在风电领域的优势卡位，逐步向光伏发电等其他清洁能源领域拓展，并开拓新能源汽车等多元化下游应用领域，有望为公司打造第二增长曲线。（1）在光伏发电领域，公司自主研发的光伏边框已获得TüV检测机构莱茵公司颁发的全球首张证书，并通过了莱茵公司2PfG2923标准认证，在耐老化测试、阻燃性能、力学性能等方面均表现优异，成为国内较早布局并实现复合材料边框产业化的企业。（2）在新能源汽车领域，公司自主研发了可用于电池盒盖及底护板、其他车身部件的纤维增强材料，提供防火、减重、抗腐蚀一体化的解决方案，已实现对比亚迪、奇瑞汽车、吉利汽车等国内知名新能源汽车企业的批量供应，并获得多款品牌车型定点。
    同行业上市公司对比：选取中材科技、国际复材、常友科技、惠柏新材为振石股份的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为84.54亿元，平均PE-TTM（剔除国际复材/算数平均）为46.88X，销售毛利率为16.12%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，但销售毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：恒运昌

恒运昌(688785)
    投资要点
    下周二（1月13日）有一家科创板上市公司“恒运昌”询价。
    恒运昌（688785）：公司自研产品包括等离子体射频电源系统、等离子体激发装置、等离子体直流电源以及配件等。公司2022-2024年分别实现营业收入1.58亿元/3.25亿元/5.41亿元，2023年至2024年YOY依次为105.66%/66.26%；实现归母净利润0.26亿元/0.80亿元/1.42亿元，2023年至2024年YOY依次为204.83%/77.31%。根据公司管理层初步预测，公司2025年营业收入较上年减少4.69%至9.58%，归母净利润较上年减少19.54%至28.21%。
    投资亮点：1、等离子体射频电源系统是我国半导体设备“卡脖子”的关键零部件之一；预期随着国产化趋势的加速推进，国产等离子体射频电源系统发展前景广阔。等离子体射频电源系统是半导体制程工艺中薄膜沉积、刻蚀、离子注入、清洗去胶及键合等工艺控制的关键，直接决定设备工艺能力、产品良率，且随着芯片结构的不断复杂化、半导体工艺制程的持续演进，其关键作用将愈发凸显；根据弗若斯特沙利文预测，2029年中国大陆半导体行业等离子体射频电源系统的市场规模有望由2024年的65.6亿元增至133.1亿元。然而从供应端来看，由于我国半导体起步较晚、国产等离子体射频电源发展相对滞后，全球市场主要由美系两大巨头MKS和AE主导；2024年中国大陆半导体领域等离子体射频电源系统国产化率不足12%，实现自主可控对我国半导体产业链安全具有重要意义。2、公司核心团队成员大多具有AE从业背景；在团队带领下，公司逐步发展为国产等离子体射频电源系统的龙头供应商，与拓荆科技等国内头部半导体设备商达成战略性合作。公司在2013年成立起始终聚焦于等离子体射频电源系统的技术攻关，以实控人乐卫平先生为首的核心团队成员大多曾就职于AE等业内龙头厂商；在核心团队带领下，公司先后推出CSL、Bestda、Aspen三代产品系列；其中自主研发的第二代产品Bestda系列可支撑28纳米制程，第三代产品Aspen系列可支撑7-14纳米先进制程，并已达到与MKS、AE次新一代产品同等的性能指标，成功打破了MKS和AE在国内的垄断格局。截至目前，公司产品已实现量产交付拓荆科技、中微公司、北方华创、微导纳米、盛美上海等国内头部半导体设备商，并配套中芯国际、长江存储等国内晶圆厂，在国内半导体领域系首家出货过亿元和首家实现等离子体射频电源系统（支持半导体先进制程）量产的国产厂商。其中拓荆科技是国产薄膜沉积设备龙头，双方自2018年起开启合作；2024年拓荆科技已成为公司第一大客户、销售收入占比超六成，同时公司亦成为拓荆科技第一大等离子体射频电源系统供应商、前十大零部件供应商；此外，拓荆科技还持有公司3.09%股份，长期合作预期稳定。根据弗若斯特沙利文统计，2024年公司在中国大陆半导体行业国产等离子体射频电源系统厂商中的市场份额位列第一。3、公司持续迭代现有产品、并丰富产品矩阵，新一代射频电源系统Cedar系列等新产品的推出将助力公司经营稳步向好。（1）在射频电源系统领域，公司锚定7nm以下制程等前沿领域，于2025年1月启动新一代等离子体射频电源系统Cedar系列产品的研发；该系列产品以AE、MKS等最新一代产品指标为设计目标，并将射频电源和匹配器整合为一体化平台，产品可支撑5纳米及以下先进制程；据公司问询函回复，该产品预计于2025年四季度推出样机、并于2026年二季度实现销售。（2）在等离子体激发装置及电源类产品方面，据招股书披露，公司Torrent系列远程等离子体源、Ginkgo系列等离子体直流电源、Poplar系列高功率电源等新产品也陆续完成开发、实现部分小批量交付。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取富创精密、珂玛科技、先锋精科、英杰电气为恒运昌的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为17.03亿元，平均PE-TTM（剔除富创精密、珂玛科技/算数平均）为63.86X，销售毛利率为39.16%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，但销售毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

精密科学仪器专精者，切入核聚变+医疗仪器持续外拓

皖仪科技(688600)
    主要观点：
    公司总览：精密科学仪器专精者，业务领域持续外拓
    公司定位于精密科学仪器专业供应商及解决方案的提供商，业务主要涵盖工业检测仪器、在线监测仪器、实验室分析仪器、医疗及生命科学仪器四大领域，公司现有员工1100余名，业务覆盖全球20多个国家。2024年受行业下游需求放缓影响，公司营收及净利均下滑，2025年公司积极拓展海内外市场实现营收及净利正增。公司毛利率及净利率2024年触底后恢复，三费费率2025年略有回升。检漏仪器是公司最主要收入来源，在营收中占比持续提升，2024年在营收中占比达到61.4%。公司研发持续高投入，研发创新实力强劲。公司的核心技术来源于自主研发，多项核心技术位于国内领先地位。公司实控人为臧牧先生，截至2025年三季报持股比例达38.67%，持股较稳定。2021、2025年分别实施股
    权激励计划，2025年股权激励指引积极，彰显信心。
    公司分析：核心业务基本盘稳固，可控核聚变+医疗仪器外拓进一步打开空间
    1）环境监测仪器行业受益政策推动+解决方案转型持续扩容：环境检测仪器是用于监测、分析和评估环境质量的专业设备，广泛应用于环保、工业、科研、公共卫生等领域。“十三五”以来，环境监测政策扶持力度持续加码，带动环境监测仪器行业持续快速发展。出于“碳达峰、碳中和”目标落实和绿色低碳发展需要，国家系统谋划覆盖点源、城市、区域等不同尺度的碳监测评估业务，行业逐渐向提供整体解决方案方向进行转变，带动环境监测仪器仪表行业扩容，预计2025年我国环境监测仪器仪表销量将达到33万台，同比+13.8%。公司在线监测仪器及解决方案业务板块逐步向数字化转型，进一步拓展石油、化工、钢铁集团、半导体等业务领域。
    2）检漏仪器行业随新能源需求增长空间外拓，公司切入可控核聚变领域进一步拓展空间：工业检测仪器主要应用于生产工艺过程分析和产品性能检测，新能源汽车快速发展带动电池检测配套设备需求旺盛，随高端装备、新材料、半导体等领域应用场景进一步拓展，产品未来发展空间广阔。工业检测仪器及解决方案业务板块公司继续坚守产品领先的核心价值主张，深耕新能源领域，同时挖掘半导体、海外市场增量，2025H1实现营收增长。公司与合肥综合性国家科学中心能源研究院共建联合实验室，在核聚变真空测量领域展开合作，公司氦质谱检漏仪、真空箱检漏系统等均可用在核聚变专职真空系统相关监测中，公司积极切入核聚变领域有望获得更多竞争优势。
    3）实验室分析仪器国产替代空间广阔：当前我国实验室分析仪器高端市场仍依赖进口，随消费者对食品、用药安全的重视，分析仪器市场规模
    持续增长，推动具有智能化、自动化、物联网功能的分析仪器需求持续上升，同时在国家政策推动下高端实验室分析仪器国产化、本土化趋势显著，国产替代空间广阔。实验室分析仪器及解决方案业务板块，公司把握国产替代机遇以多元化布局切入不同下游实现快速增长，2025H1营收达0.26亿元同比+43.8%。
    4）老龄化趋势下医疗仪器及解决方案市场持续发展：老龄化趋势下手术量提升及微创外科手术渗透率提升带动外科手术器械市场持续增长，随集采政策推动及国产品牌技术进步有望带动国产厂商空间扩容。医疗仪器及解决方案业务板块公司在生命健康领域产品布局取得初步成功，有序进入下一步产品研发及验证工作。
    投资建议
    我们预测公司2025-2027年营业收入分别为8.65/10.24/12.1亿元，归母净利润分别为0.57/0.82/1.14亿元，以当前总股本计算的EPS为0.42/0.61/0.85元。公司当前股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为65/45/32.4倍。
    公司所处申万行业分类为机械设备-通用设备-仪器仪表类，此细分品类包含公司总计62家，剔除其中缺少估值预测的公司，我们选取剩余35家公司作为可比公司，25-27年可比公司PE均值为45.3/64.4/43.5倍。考虑公司作为我国精密科学仪器专精者，研发实力强劲，下游延伸+出口+核聚变+医疗仪器新拓助力市场持续外拓，公司有望凭借技术及市场开拓优势持续扩张市场，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    行业与市场风险，公司经营及经销商风险，出口风险及汇率波动风险，固定成本逐步提升风险，台风等自然灾害风险，外部环境变化带来的不确定性风险，产品研发风险，产能扩张不及预期风险，业务扩张不及预期风险，应收账款回收不及时导致坏账风险，存货跌价风险，部分原材料供应及价格波动风险，下游需求不及预期风险，市场竞争加剧风险，投资收益波动风险，核心技术人员流动风险，研究数据更新不及时，不能及时显示企业变动风险等。

肉毒产品落地，进一步丰富医美产品管线

爱美客(300896)
    事项：
    公司公告：1月8日，公司独家经销的韩国Huons BioPharma Co.,Ltd旗下的注射用A型肉毒毒素产品获药品注册证，销售区域为中国（含中国香港、中国澳门）。
    国信零售观点：公司此次在约定区域独家经销的肉毒产品获批，填补了在该产品管线领域的空白，通过与现有产品的组合，能为客户提供更全面的综合解决方案，有利于增强公司的核心竞争力。根据公司2025年中报披露数据，公司仍有体重管理及颏下脂肪等多款产品在研，未来上市后也将进一步丰富医美产品管线。总体上，医美消费渗透率仍有较大提升空间。公司一方面自研投入打造新产品线，另外外延并购丰富产品管线，同时也打开国际化业务，为业绩增长提供新的增量。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测至15.64/17.94/20.99亿元，对应PE分别为28.2/24.6/21倍，维持“优于大市”评级。
    评论：
    肉毒产品落地，分享行业红利及丰富产品管线
    据公司公告，1月8日，公司独家经销的注射用A型肉毒毒素产品获药品注册证，销售区域为中国（含中国香港、中国澳门）。此次产品方为韩国Huons BioPharma Co.,Ltd，公司与韩国Huons BP在2022年5月20日签订《经销协议》，公司以研发注册方式引进Huons BP生产的注射用A型肉毒毒素产品。
    在医美领域，肉毒其机制主要是阻断神经信号传导，使肌肉暂时放松，从而实现外观改善。主要用于动态皱纹减轻、咬肌缩小、瘦脸瘦肩、下颌线条塑等。据弗若斯特沙利文数据，中国肉毒毒素注射的数量从2017年的170万支增长至2021年的450万支，复合年增长率（CAGR）达到27.4%。预计到2026年这一数字将达到1620万。总体市场规模也将进一步扩大，到2030年将达到390亿元人民币。
    投资建议
    总体上，医美消费渗透率仍有较大提升空间。公司一方面自研投入打造新产品线，另外外延并购丰富产品管线，同时也打开国际化业务，为业绩增长提供新的增量。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测至15.64/17.94/20.99亿元，对应PE分别为28.2/24.6/21倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    在研项目进度不及预期；终端销售不及预期；新进入者竞争加剧等市场风险。

商业航天影子龙头，控股乾照光电

海信视像(600060)
    核心观点
    事件：据东方财富Choice数据，2026年1月9日，海信视像新增“商业航天”概念，子公司乾照光电砷化镓太阳能电池产品被应用于商业航天领域。
    海信视像是乾照光电第一大股东。公司此前投入16.05亿元于2023年1月完成对乾照光电的控股，截至目前持股比例达26.19%，并将其纳入合并范围。乾照光电作为海信视像在上游领域的战略布局，间接为海信视像供应背光芯片产品；并在新型显示领域实现深度产业协同，成功实现RGB-MiniLED背光与MicroLED芯片技术的产业化突破；海信光模块业务与乾照光电的VCSEL技术形成潜在协同。
    乾照光电巩固LED芯片主业，快速拓展太阳能电池、VCSEL业务，切入商业航天、光通信领域。其中，乾照光电是国内领先的砷化镓太阳能电池产品供应商，受益于商业航天的高速发展，公司出货量快速增长，稳居国内市场第一。业务从外延片延伸至芯片，25H1适用于低轨商业卫星的产品已批量出货，柔性空间太阳能电池抗辐照性能实现突破。2025Q1-3，乾照光电收入27.5亿元，同比+46.4%，归母净利润0.9亿元，同比+80.2%。
    商业航天景气度提升，卫星用太阳能电池需求有望爆发。目前，商业航天采用砷化镓太阳能电池作为主要供能方式，具备高效率、高比功率、超强抗辐照、长寿命等优势。据QYResearch，全球有超过95%的空间供电均使用锗衬底砷化镓太阳能电池。我们看好全球商业航天的快速发展，尤其是中国市场的潜力。预计2026年中国卫星发射量将快速增长，进一步带动对砷化镓太阳能电池的需求，乾照光电有望核心受益。
    投资建议：子公司乾照光电在商业航天领域表现亮眼，海信视像目前是商业航天估值最低的公司。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为616/692/759亿元，分别同比+5.3%/+12.3%/+9.7%，归母净利润26.8/30.0/34.1亿元，分别同比+19.2%/+11.9%/+13.9%，EPS分别为2.05/2.30/2.62元每股，当前股价对应11.8/10.6/9.3P/E，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场需求不足的风险；美国关税的风险；商业航天发展不及预期的风险。

汽零领军企业，拓展液冷&机器人新业务

凌云股份(600480)
    投资要点
    三十载耕耘，打造汽零领军企业。公司由中国兵器工业集团公司系统下属企业创立于1995年，下辖70多家分子公司，遍布中、德、墨、日、北美、印尼等。主营业务聚焦汽车金属及塑料零部件以及PE管道系统，并持续向液冷、传感器等新兴领域拓展。2022-2024公司营收/归母净利润CAGR达6%/39%，客户&产品结构持续升级，业绩稳健增长。
    金属板块：电动化持续渗透，热成型&电池盒双线发展。1）冲压板块：轻量化趋势带动车身热成型件占比不断提升，2024年国内市场规模超2000亿元。公司通过子公司凌云吉恩斯实现技术自主与产能扩张，配套特斯拉、比亚迪、上汽通用等主机厂，构筑起“技术-成本-订单-产能”全方位竞争优势。2）电池盒业务：2015年收购德国WAG切入电池盒领域，客户包括宝马、保时捷、奔驰、大众、斯堪尼亚等头部主机厂以及宁德时代等头部电池厂，同时募投项目扩充产能，后续有望进一步放量。
    管路板块：汽车管路稳健增长，市政管路突破新领域。1）汽车管路：电动车渗透率提升带动单车管路用量提升显著，同时轻量化、低成本等特性带动尼龙管路市场快速增长，2024年国内市场规模超200亿元。公司与瑞士乔治费歇尔合资成立亚大集团，主营管路总成及连接件，产品覆盖度国内领先，与上汽、比亚迪、蔚来、奥迪、通用等国内外优质客户长期深度合作，并积极拓展热管理领域，已获得小批量订单。2）市政管路：产品主要用于燃气和供水，客户包括华润燃气、中国燃气、中国水务等，同时2024年以来已成功突破高端油服设备、核电领域。
    数字能源设备管路空间广阔，机器人传感器星辰大海。1）液冷领域，公司依托汽车管路技术积累，快速切入，形成以液冷管路、快速接头、软管与管路总成为核心的产品矩阵，已取得数据中心、超算中心、储能、充电桩等多场景订单，并已成功打入全球供应链，批量供货H客户，并为CoolerMaster、AVC、宝德华南等散热龙头批量供应液冷管路，其液冷产品系统还被英维克、申菱环境等企业用于自主可控液冷方案。2）传感器领域，2023年公司作为牵头单位承担工信部揭榜挂帅项目，开展六维力传感器的研发，已正式获得国家工信部重点项目批复，产品谱系覆盖涵盖拉压力、关节扭矩、六维力及Mems真空压力传感器等品类。截至25H1，公司拉压力、扭矩力已交付多个小批量订单，六维力已完成设计，同时力传感器车间已建成专业生产线。
    盈利预测与投资评级：考虑公司下游客户优质，技术领先，我们预计公司2025-2027年归母净利润为8.01/9.09/10.55亿元，同比+22%/+13%/+16%，对应现价PE分别为19/17/14倍，考虑到公司主业稳健增长，数据中心液冷、机器人传感器空间广阔，给予2026年20倍PE，目标价14.9元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：汽车销量不及预期、新业务拓展不及预期、竞争加剧。

医用敷料绑定国际领军客户，募投驱动品类多元扩张

爱舍伦(920050)
    投资要点：
    爱舍伦本次发行价格15.98元/股，发行市盈率13.40X，申购日为2026年1月12日。爱舍伦本次发行数量为1692万股，发行后总股本为6768万股，本次发行数量占发行后总股本的25%。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为29.25%，老股占可流通股本比例为14.52%。有3家战略投资者参与公司的战略配售。“凯普乐公共卫生医疗物资产业园建设项目”拟投资总额为67,046万元，建设期24个月，据公司招股书预测，主要产品的拟扩产产能预计在2026Q2基本可实现达产。募投项目拟扩产产能涵盖OTC产品系列、IPA、PVP等系列，袋类及管类，医用敷料等等；其中“医用器械灭菌生产和技术服务”已投产。
    长期专注于医疗健康事业，2024年归母净利润达8071万元（yoy+20.54%）。公司主要从事应用在专业的康复护理与医疗防护领域的一次性医用耗材，包括康复护理产品、手术感控产品的研发、生产和销售。销售模式上，公司通过ODM/OEM等方式为国际知名医疗器械品牌厂商提供相关产品，2022-2025H1期间Medline集团一直是第一大客户，前五大客户收入占比始终保持在80%以上。2024年公司营收增至6.92亿元（yoy+20.36%），归母净利润达8071万元（yoy+20.54%）。
    全球医用敷料市场规模稳步增长，预计在2026年将达到235亿美元。医用敷料是我国低值医用耗材第二大细分领域，其全球市场在人口老龄化、慢性病患增加等因素驱动下稳步增长，尚普咨询预计2026年全球市场规模或将达到235亿美元、中国市场规模或将达333亿元。行业增长动力稳健，康复护理（如老年护理、成人失禁、产后护理）和手术感染控制需求均有望持续提升。目前，国内已形成包括振德医疗、奥美医疗、健尔康等可比公司在内的领先企业集群，行业竞争格局相对集中，爱舍伦凭借在康复护理及手术感控领域的专注深耕，在我国医用敷料出口企业中位居前列。
    申购建议：公司长期专注于医用卫生材料与敷料领域，通过ODM/OEM模式与全球知名医疗器械品牌商建立稳定合作，近年来业务规模持续增长，主要客户包括Medline集团等全球领先医疗耗材企业，外销占比高且合作黏性强。公司顺应全球人口老龄化与感染控制需求提升趋势，积极拓展产品线并推进产能建设，募投项目达产后有望进一步强化公司综合竞争力。可比公司最新PETTM中值为43.6X，建议关注。
    风险提示：客户集中度较高的风险、市场竞争风险、境外市场收入占比较高的风险

公司深度报告：高速成长的生物技术平台，乘风破浪未来可期

百奥赛图(688796)
    本期内容提要:
    高速成长的生物技术平台，完成A+H两地上市。
    百奥赛图是一家创新技术驱动新药研发的国际性生物技术公司，公司业务可以分为抗体新药开发（RenMice）和临床前产品与服务（BioMice）两大平台：1）抗体新药开发技术平台：基于底层基因编辑技术，百奥赛图自主研发RenMice平台，用于抗体药物发现，目前已经积累超过100万全人源抗体序列库，服务于全球创新药企业。2）临床前产品与服务技术平台：公司子品牌BioMice提供几千种包括靶点人源化小鼠在内的基因编辑动物和细胞模型，同时为全球客户提供临床前药理药效和基因编辑服务。我们认为百奥赛图的发展历史可以分为公司初创期、资本化时期、战略转型期三个阶段，其中战略转型期阶段百奥赛图将自主研发管线陆续完成对外授权，全面向平台型公司转型，过去5年公司营业收入保持高速增长，2024年正式实现扭亏为盈。2022年公司通过港交所IPO审核，2025年公司通过科创板IPO审核，成为少数完成A+H两地上市的生物技术平台公司。
    RenMice：全人源抗体大势所趋，“千鼠万抗”进入兑现期。
    抗体药物的发展经历过鼠源单抗、人鼠嵌合单抗、人源化单抗、全人源单抗等不同阶段，随着技术的不断发展，人源化程度不断提升。根据文献统计，截至2025年5月，过去50年累计获批的抗体药物数量达到至少212种，从技术路径来看，人源化和全人源已经成为主流，鼠源抗体和人鼠嵌合抗体正在退出历史舞台。百奥赛图是全球较早布局全人源技术的生物科技公司之一，公司凭借先进的自有SUPCE技术，采取领先的基因组原位替换的策略开发了全人抗体/TCR小鼠RenMice平台，包括RenMab、RenLite、RenNano、RenTCR、RenTCR-mimic多个系列小鼠，在人源化抗体基因替换长度和完整性方面显著优于同类已有模型，能够最大程度地保证抗体基因的多样性。公司于2020年3月启动“千鼠万抗”计划，拟在RenMab及RenLite小鼠平台的基础上通过靶点敲除，得到针对人体内千余种潜在药物靶点的靶点敲除小鼠进行药物发现（千鼠），针对每种Target KO小鼠免疫后得到数百种针对该靶点不同表位的抗体分子（万抗）。基于对1000多个潜在可成药的靶点进行规模化药物开发，公司已经建立起超100万条全人抗体序列库。截至2025年6月30日，公司累计完成61个正式转让/授权/合作开发项目，我们认为，公司目前抗体开发业务收入仍以首付款为主，随着合作项目的临床推进，里程碑付款将逐渐成为抗体开发业务收入的主要来源，如果有合作项目成功上市，销售分成对业绩的贡献同样可观。
    BioMice：模式动物协同药理药效，持续贡献稳定现金流
    根据弗若斯特沙利文，2024年全球临床前药理药效评价行业市场规模约44.4亿美元，2024年中国临床前药理药效评价行业市场规模约77.1亿元人民币，考虑到模式动物是开展药理药效评价的重要工具，我们认为模式动物企业开展相关业务具备先天优势，由于部分客户结构重叠，两项业务具备较强协同作用。百奥赛图是全球领先的模式动物及药理药效评价平台公司：1）模式动物方面，公司累计开发超过4,300种基因编辑动物及细胞模型，其中包括靶点人源化小鼠1,700余种；2）药理药效服务方面，公司建立了完备的体内外药理药效学评价、药代动力学（PK）和药效学（PD）评价以及小动物病理和毒理学评估体系，截至2025年6月30日，公司的药理药效团队已为全球约950名合作伙伴完成了超过6,350项药物评估。整体来看，公司模式动物销售业务和临床前药理药效评价业务协同发展，目前正处于高速成长期。和同业公司对比，百奥赛图的商业模式相对独特，虽然模型资源数量不多，但是聚焦高毛利的靶点人源化小鼠品系，不提供低毛利的普通品系，笼位资源的利用度较高，同时具备出海能力。
    盈利预测与投资评级
    我们预计2025-2027年公司营业收入分别为13.48亿元、18.06亿元、23.17亿元，归母净利润分别为1.50亿元、3.18亿元、5.07亿元，对应的EPS分别为0.34元、0.71元、1.13元，对应的PE估值分别为167.27倍、78.95倍、49.49倍。我们认为百奥赛图是全球领先的生物技术平台型公司，RenMice平台有望贡献高弹性空间，BioMice平台有望贡献稳定现金流，中长期成长性突出，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险因素
    创新药研发失败的风险；行业投融资不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治和关税风险；次新股短期内股价波动风险。

新股覆盖研究：科马材料

科马材料(920086)
    投资要点
    1月6日有一只北交所新股“科马材料”申购，发行价格为11.66元/股、发行市盈率为14.20倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行后总股本计算）。
    科马材料（920086）：公司主营业务为干式摩擦片及湿式纸基摩擦片的研发、生产及销售。公司2022-2024年分别实现营业收入2.02亿元/1.99亿元/2.49亿元，YOY依次为-9.25%/-1.58%/25.16%；实现归母净利润0.42亿元/0.50亿元/0.72亿元，YOY依次为-42.09%/18.05%/44.25%。根据公司管理层初步预测，公司2025年营业收入较上年增长0.39%至12.44%，归母净利润较上年增长14.63%至34.21%。
    投资亮点：1、公司聚焦汽车传动摩擦材料领域、是国内干式摩擦片的头部供应商，目前已深度嵌入采埃孚、法士特伊顿等国际巨头供应链。公司深耕干式摩擦片领域20余年，发展初期主要采用湿式浸胶工艺，自2014年起逐步向干式挤浸工艺升级、并于2023年实现全面切换，成为除舍弗勒之外、业内极少数实现干式挤浸工艺大规模产业化应用的企业；相较浸胶工艺，挤浸工艺更环保，且能有效减少间歇式生产工序，同时生产出的产品基础摩擦系数更高、耐高温性和机械强度亦更优。依托产品及技术优势，公司顺利进入采埃孚（嘉兴）、法士特伊顿、福达股份等国内主要离合器主机配套企业的采购体系；其中采埃孚是全球知名汽车动力传动系统供应商、而公司是采埃孚在中国境内唯一的干式摩擦片供应商；法士特伊顿系由法士特齿轮与伊顿建立的合资公司，目前公司已通过与法士特伊顿合作、成为全球最大商用车变速器生产基地法士特集团的部分AMT变速器产品的独家配套供应商。据招股书披露，公司已成为我国干式摩擦片领域市占率排名第二的企业，与舍弗勒、法雷奥合计占据国内主机配套市场份额的85%以上。展望未来，一方面受益于庞大的汽车保有量基数，干式摩擦片作为长期在高温高摩擦状态运行的耗材、其售后服务市场需求较大，利好以公司为代表的头部供应商；另一方面公司正借助与法士特伊顿、采埃孚（嘉兴）的合作关系，切入伊顿、采埃孚等国际巨头的全球传动摩擦材料业务，其中与法士特伊顿合作的伊顿全球自调式商用车离合器摩擦材料、矿车用离合器摩擦材料已进入小批量供货阶段。2、公司持续丰富产品矩阵，先后推出了混合动力乘用车扭矩减振器用干式摩擦片、湿式纸基摩擦片等新产品。（1）针对乘用车领域发展较快的混合动力车型，公司推出了混合动力乘用车扭矩减振器用干式摩擦片；目前该产品已装配于华为鸿蒙智行车型赛力斯问界系列、长安深蓝/启元系列、奇瑞风云系列、上汽通用GL8系列、吉利领克系列等新能源混合动力汽车，并进入到比亚迪新能源混合动力车型工装样件（OTS）阶段；报告期间公司扭矩减振器用干式摩擦片销售收入稳步增长、2024年已突破700万元。（2）湿式纸基摩擦片方面，湿式纸基摩擦片作为大部分自动变速器的核心材料之一，其国产化比例较低；公司于2021年6月成立控股子公司科马传动、开启自动变速器用湿式纸基摩擦片业务的布局，并于2022年5月正式投产销售；报告期间，公司湿式纸基摩擦片已对潍柴动力（潍坊）、法士特传动、蒙沃变速器、铁流股份、中联重科、唐山齿轮等小批量供货；其中，公司向潍柴动力（潍坊）供应的湿式纸基摩擦片主要应用于潍柴动力M33/M55型号大缸径高端柴油机、终端涉及远洋及内河航运、大数据中心等领域。
    同行业上市公司对比：选取金麒麟、博云新材、天宜新材、北摩高科、林泰新材为科马材料的可比上市公司；但大部分上述可比公司为沪深A股，与科马材料在估值基准等方面存在较大差异、可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为8.13亿元、平均PE-2024（剔除负值/算数平均）为31.08X，平均销售毛利率为19.08%；相较而言，公司营收规模未及可比公司均值，但销售毛利率水平处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

公司销量点评：智能化新品周期+出海驱动，革新成效渐显

上汽集团(600104)
    投资要点：
    销量复盘：自主引领转型，出海与智能化驱动新成长。1）2025年上汽集团销售整车450.7万辆，同比+12.3%，完成年度目标。终端零售467万辆，高于批售口径，渠道库存与终端动销同步改善。25Q3单车ASP为14.9万元。2）2025年12月，集团销量39.9万辆，同比-17.3%；其中新能源车销量14.4万辆，同比-6.7%；出口及海外基地销量10.1万辆，同比+0.2%。尚界H5月均销量破万。3）分板块看：12月，上汽乘用车（自主品牌）9.7万辆，同比+25.23%，上汽大众8.8万辆，同比-32.4%，上汽通用4.8万辆，同比-25.4%，上汽通用五菱12.3万辆，同比-31.3%。销量下滑主要由合资燃油车需求走弱所致，自主品牌对冲效应开始显现，结构优化趋势延续。
    新车前瞻：产品周期重启，智能化能力下沉。1）华为助力智能化：2026年尚界计划推出两款新车，26Q1发布尚界Z7轿跑，搭载激光雷达。26H1上汽通用五菱与华为合作的华境S预计上市，全系标配ADS4Pro、鸿蒙座舱、舱内激光视觉（Limera）。2）合资新车投放节奏提速：2026年上汽大众计划投放7款新能源车型，覆盖纯电、混动、增程路线，其中ID.ERA新序列9系增程车型外观即将发布；AUDIE7X切入高端纯电SUV。上汽通用预计新能源车销量占比2026年超过50%，2027年提升至60%，同期燃油车缩减至约8款，产品结构加速切换。
    出海规划：体系化扩张，2026年海外目标150万辆。1）2025年，公司实现海外销量107.1万辆，同比+3.1%，累计突破600万辆。欧洲市场领先，MG品牌销量超30万辆，同比增长近30%；其中MGHybrid+混动车型销售13.7万辆，MG纯电车型销售4.6万辆。多元市场布局，形成1个30万辆级（欧洲）和5个5万辆级（美洲、中东、澳新、东盟、南亚）市场网络，覆盖全球170余国。2）公司基于“Glocal战略”3.0，即全球+本土组合战略，推动海外业务由边际补充向结构性增长转变。公司已建立伦敦等3大研发创新中心，及泰国、印尼、印度、巴基斯坦4大生产基地。未来三年计划推出17款海外新车型，加快马来西亚、欧洲等地本地化制造与渠道建设。
    投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为108/133/162亿元，对应PE为17/14/11倍。考虑公司自上而下积极推动电动智能化转型，并加强对外合作，维持“买入”评级。
    风险提示：尚界销量不及预期，自主品牌盈利能力不及预期，海外市场政策风险。

高能环境2025年度业绩预增公告点评：结构优化、产能释放促业绩持续释放

高能环境(603588)
    核心观点
    事件：公司发布2025年度业绩预增公告，预计2025年度实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为7.50~9.00亿元，同比增加4.26~5.76亿元，同比增长131.63%~177.95%。
    资源化项目产品结构升级、金属涨价等多因素共振促业绩释放：金昌高能二期于2024年投产，贵金属尤其是铂族金属（铂、钯、铑、钌、铱）的分离提纯能力大幅提升，已具备年产金2吨、铂2吨、钯2吨、2吨、铑500公斤、铱500公斤、银50吨的生产能力。靖远高能、江西鑫科通过产品结构优化、技改升级，金银铜铋镍锡的产能亦大幅提升。珠海项目投产亦为公司带来产能增量，公司亦抓住了稀贵金属高景气的机遇，推动业绩实现大幅上涨。我们判断，公司各项目产能释放、协同优化仍有较大空间，业绩持续增长可期。
    并购金矿探矿权，延伸资源化产业链：公司拟出资6328万元收购天源矿业、天鑫矿业、岳坪矿业三家公司各45.2%股权。三家标的公司分别持有青山洞、芭蕉湾、大坪和母溪金矿的探矿权，其中青山洞金矿探矿权已完成详查工作，全区金金属量2445kg；大坪金矿探矿权处于详查阶段，普查报告中估算金金属量2029kg，矿区表现出较好的找矿前景。此次并购是公司进军上游矿业开采行业的重大战略，也将与现有金属资源化形成协同，打开新成长空间。
    垃圾焚烧业绩稳健，海外项目落地：公司环保运营板块以垃圾焚烧发电为主，目前在运项目11000吨/日，公司近年通过增加供热等举措，持续推动降本增效，盈利能力稳中有升。公司此前公告，中标泰国亚穆乡500吨/日垃圾焚烧项目，总投资约4.27亿人民币，公司权益80%。公司坚定出海战略，东南亚等海外项目有望持续落地。
    投资建议：我们小幅上调盈利预测，预计25-27年归母净利润8.23、10.13、12.12亿元，对应PE15.33x、12.46x、10.41x，维持“推荐”评级。
    风险提示：产能释放、优化不及预期的风险，金属产品价格大幅波动的风险。

美的系能源企业，聚焦智能电网和新型储能业务

科陆电子(002121)
    核心观点
    2023年美的集团控股，聚焦智能电网和新型电化学储能。公司最早从事电表业务，2023年6月美的集团通过定增成为公司控股股东，明确了聚焦智能电网和新型电化学储能两大核心主业的战略方向。2025年上半年，公司智能电网和储能业务分别实现收入12.5亿元和12.8亿元，占整体营收的48.7%和49.8%。
    智能电网是公司的核心基础业务。公司主要产品包括标准仪器仪表、智能电表、用电信息采集和智能配电网一二次产品和设备。2024年公司中标电网公司能效监测终端、智能柔性调控终端、空调柔性调控协议转换网关等产品，业务逐步向能源托管、需求侧响应等领域延伸。海外市场方面，公司持续进行海外本地化经营投入，加速非洲、欧洲等战略市场开拓。
    公司重点发力新型储能业务。公司是最早布局储能的企业之一，也是国内少
    数长期深耕欧美市场的储能系统集成商。目前公司产品以集中式储能系统为主，工商业储能也已获得批量订单。截至2024年底，公司储能系统已在全球多个大型项目中稳定运行，累计应用规模超6GWh。市场开拓方面，公司近年来在亚太、东欧、中东、非洲等地持续发力。2025年上半年公司海外收入占整体营收的49.8%，同比+16.3pct；在产能布局方面，公司储能电池Pack3GWh产能预计将于2026年在印尼投产。
    全球储能维持高景气度。国内储能市场正迎来市场化发展浪潮，由于新能源发电渗透率达到一定阶段，对储能调节资源需求迫切，2025年国内各地方政府密集出台储能新增规划推动市场高速增增长。美国方面电网升级与可再生能源消纳带来刚性储能需求，AI数据中心用电需求激增进一步提升需求。欧洲各国政府加快推动解决电网不稳定问题，储能得到政策支持，同时现货峰谷价差扩大推升储能项目收益率。新兴市场，中东、南亚、南美等地区大储潜力较大。预计2025-2028年全球大储需求为262/362/459/557GWh，同比+65%/+38%/+27%/+21%，公司储能系统业务预计充分受益。
    盈利预测与估值：储能高景气度推动公司未来盈利实现快速增长。预计2025-2027年归母净利润2.6/6.4/8.3亿元（同比扭亏为盈/+149%/+30%），EPS分别为0.16/0.39/0.50元。通过多角度估值，预计公司合理估值161-168亿元，股价区间为9.7-10.1元/股，相对目前股价有20%-24%溢价。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：国内外储能业务拓展不及预期的风险；中美贸易摩擦的风险；偿债风险；应收账款无法按时足额回收的风险；核心技术人员流失的风险。

公司信息更新报告：尊界S800销量持续爬坡，35亿定增注册获同意

江淮汽车(600418)
    2025年传统汽车销量小幅承压，尊界快速放量业绩增长可期
    公司发布2025年12月产销快报，实现汽车销量3.73万辆，同比+42.2%；全年实现汽车销量38.41万辆，同比-4.7%，主要受传统汽车板块销量下滑影响。鉴于公司传统业务业绩仍承压，我们下调公司2025年业绩预测，但考虑到尊界品牌2026年销量有望迎较大突破，上调公司2026-2027年业绩预测，预计2025-2027年营收为514.9(-0.7)/801.4(+131.8)/1285.3(+405.8)亿元，归母净利为-2.0(-6.6)/21.6(+5.8)/77.7(+40.0)亿元，当前股价对应PS为2.1/1.4/0.8倍。看好尊界作为国内超豪华汽车市场标杆的发展前景，维持“买入”评级。
    尊界S800上市175天大定突破1.8万辆，2025年12月交付预计突破4000辆订单层面，尊界S800凭借其科技新豪华属性及鸿蒙智行渠道赋能，广泛吸引BBA豪华车主增换购需求及高端轿车市场产品升级需求，上市175天大定突破1.8万辆，且仍在持续积累。我们认为公司目前的在手订单有足够支撑。交付层面，截至2025年12月23日，尊界S800累计交付突破1万辆，其中11月交付突破2000辆，12月交付有望突破4000辆，处于快速爬坡中。而对比竞品，尊界S800已连续多月位居70万元以上豪华轿车市场榜首，超越保时捷帕拉梅拉与宝马7系销量之和。交付能力的提升有利于有效转化订单并为后续订单积累提供支撑。
    MPV后续上市销量有望迎大突破，35亿元定增注册获同意支撑尊界平台建设行业层面，豪华车市场客群消费能力强，受购置税补贴退坡等政策影响相对较小，且2026年高端车以旧换新单车补贴不变是重要利好。同时，2026年，除尊界S800将实现全年交付外，尊界将迎来标轴版MPV（侧重家用取向）、长轴版MPV（侧重商用旗舰取向）、长轴版S800等新车型。尤其是MPV车型定位将低于S800，有望成为尊界2026年销量的又一重要支撑。此外，公司35亿定增项目注册已获中国证监会同意，募集资金将全部用于“年产20万辆中高端智能纯电动乘用车项目”，为后续尊界车型的及时交付提供重要支撑。在定增项目落地的背景下，尊界有望凭借轿车、MPV、SUV等多元化产品矩阵，迎来广阔发展空间。
    风险提示：汽车销量/尊界品牌需求/大众安徽转型不及预期；行业竞争加剧。

2026年推进市场化改革，i茅台春节前加大投放

贵州茅台(600519)
    事件概要：
    “i茅台”与春节前投放飞天茅台，幷调整精品茅台、公斤茅台及马年生肖酒投放。
    点评与建议：
    2025年12月底公司召开经销商大会，明确2026年是茅台市场化转型提质增效的攻坚突破之年。具体来看：1）产品层面，梳理结构，减少高附加值产品投放，回归金字塔型产品结构，普茅为“塔基”、精品、生肖等为“塔腰”，陈年、文化类为“塔尖”，强化普茅大单品地位，优化“塔腰”产品结构，“塔尖”用于彰显品牌调性；2）价格层面，推进市场化改革，随行就市，以促进量价平衡；3）渠道层面，取消分销制，切实为渠道减负，提升供需适配，幷且推动构建线上线下融合、传统现代互补的渠道网络；4）此外，系列酒延续同样的核心思想，科学规划投放量，深耕茅台1935、王子酒两大单品。我们认为公司转型的决心相当坚决，尤其在渠道方面的改革较为主动，经销体系或将有明显变化，更市场化、更灵活，有助于加快公司从逆风期突围。
    春节前公司加大直销渠道的各类茅台酒投放。新年伊始，公司在“i茅台”投放飞天茅台，当前购买标准为至春节前，每人每天限购6瓶，目前已有经销商跟进促销政策。此外，“i茅台”于1月9日起上架精品茅台（每人每天限购6瓶），10日起新增公斤茅台（限购6瓶）及100ml礼盒套装，幷优化马茅投放节奏，全年设置四大投放节点，新春季、i茅台品牌日、中秋季和冬之约。受投放渠道变动影响，我们预计26Q1公司表观业绩将较为稳健。
    此外，i茅台对经销商提供代售、寄售服务（经销商收取固定手续费），增加经销商盈利方式。公司在“i茅台”的变动与今年的渠道策略相符，意味着公司对供需适配的动态管理能力将进一步强化。
    考虑宏观和渠道因素，调整2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润907.5亿、930.2亿和991.6亿（原预测分别为913.7亿、985.7亿和1062.3亿），分别同比增5.2%、2.5%和76.6%，EPS分别为72.24元、74.05元和78.94元，当前股价对应PE分别为20倍、19倍和18倍，维持“区间操作”的投资建议。
    风险提示：经济增长压力，飞天需求不及预期，改革成效不及预期

手套行业回暖，龙头份额提升可期

英科医疗(300677)
    报告摘要
    英科医疗是全球一次性手套龙头企业，业务布局多元且全球化优势显著。公司1993年以贸易起家，2009年转型自主生产后快速扩张，核心产品丁腈与PVC手套贡献超90%营收，海外收入占比稳定在85%左右，产品远销150个国家和地区，服务客户超15000名。经过疫情及后疫情时代的格局洗牌，公司已成为全球一次性手套龙头，产能规模全球领先，2025年手套产能达990亿只，产能、营收、利润规模领先同行。
    一次性手套行业扰动出清，供需格局持续优化。一次性手套行业呈现“中国+东南亚”双生产中心格局，而欧美为核心消费市场，从细分市场看，丁腈手套增速领先于其他品类，渗透率有望持续提升。行业经历了2022-2023年的去库存和价格战后，落后产能逐步出清，中国厂商凭借产业链优势实现份额提升。2025年美国关税政策重塑全球贸易流，中国厂商转向非美市场，马来西亚厂商则填补了美国市场的空缺。随着下游经销商库存出清和供需关系重回平衡，丁腈手套价格有望进入温和上行通道。
    英科医疗核心竞争力源于多维度成本壁垒与全球化运营能力。通过自动化生产线、丁腈胶乳自供（控股/参股多家胶乳厂）及“清洁燃煤+新能源”组合能源，公司成本显著低于国内外同行。2025年起受美国关税政策影响，公司在国内生产的手套基本退出美国市场，但通过强大的全球渠道拓展能力，成功将产能转向非美市场，维持了满产满销的状态，有效对冲了美国市场的暂时缺失。同时积极推进全球化供应链布局，助力公司在行业波动中稳步提升全球市场份额。
    投资建议：一次性手套行业供需格局有望持续优化，叠加公司产能规模扩张与产线升级，成本控制与盈利能力有望进一步增强。公司作为龙头企业，凭借规模化生产优势、全产业链布局及全球化渠道网络，有望进一步提升全球市场份额。维持盈利预测，我们预计公司2025-2027年营收99.9/120.1/138.8亿元，同比增速4.9%/20.2%/15.6%，归母净利润12.4/17.0/20.1亿元，同比增速-15.3%/37.1%/18.1%。综合绝对估值与相对估值，公司价格区间为43.99-48.50元，对应市值区间为288-318亿元，较当前股价有12-23%溢价空间，维持“优于大市”评级。
    风险提示：地缘政治风险；原材料涨价风险；产能进度不及预期风险；汇率风险。

广发证券配售H股及发行可转债点评：稀释总股份4%、H股19%，中长期利好国际业务

广发证券(000776)
    事件：1月7日上午，公司公告拟按每股配售价格18.15港元向符合条件的独立投资者配售本公司新增发行的2.19亿股H股，募资净额预计约39.59亿港元，并发行本金总金额为21.5亿港元的可转换为公司H股股份的债券。
    稀释总股份4%、H股19%，中长期利好国际业务发展
    本次配售和发行可转债（转换后）一共对H股股份稀释19%，对总股本稀释4%，募资额全部用于向公司境外子公司增资，以支持国际业务发展。短期对股价尤其是港股有压制，中长期利于海外业务发展，提升整体ROE。我们维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润143/187/221亿元，同比+49%/+31%/+18%，当前股价对应PE11.8/9.0/7.7倍，PB（LF）为1.34倍，公司旗下基金公司行业地位稳固，受益于牛市后周期基金市场beta，维持“买入”评级。
    配售H股稀释总股份2.88%，发行可转债悉数转换后稀释总股份1.43%1、配售H股：（1）公司配售的H股股份2.19亿股，相当于现有已发行17亿股H股的12.87%，总股份的2.88%。（2）配售价格18.15港元，较1月6日收盘价折价8.38%。（3）配售股份无限售期。（4）募资额全部用于向公司境外子公司增资，以支持国际业务发展。
    2、发行可转债：（1）公司拟发行于2027年到期的本金总额为21.5亿港元的零息可转换债券，到期日为2027年1月12日（期限约1年），发行价为债券本金的101%。（2）转换价格每股19.82港元，较H股配售价18.15港元溢价约9.2%。较1月6日收盘价19.81港元溢价约0.05%。（3）可转换债券悉数转换后1.1亿股，约占现有已发行H股的6.37%，占现有总股本的1.43%。（自交割次日起可转换）（4）与配售H股相同，全部用于向公司境外子公司增资，支持国际业务发展。（5）经办人会促使债券买方在发行时同步卖空广发证券的H股，以对冲其因购买债券而承担的市场风险，公司表示不会为此进行股份回购。
    预计股份摊薄导致股价承压，补足国际业务资本金利好远期发展
    （1）本次配售和发行可转债（转换后）一共对H股股份稀释19%，对总股本稀释4%，对短期股价有负面影响，尤其是H股。历史复盘看，H股配售对券商H股有一定压制，对A股相对中性。（慢牛途中的小额再融资对股价影响预计有限）（2）中长期看，本次H股募资用于国际业务发展，补充国际子公司资本金，当前券商海外业务处于高景气阶段，国际子公司资本利用效率更快，ROE高于国内业务、杠杆上限更高，有望驱动公司中长期ROE持续提升。（3）公司是财富管理主线核心标的，易方达和广发基金利润贡献17%（2025H1），主动和被动优势突出，有望充分受益于居民财富迁移。
    风险提示：股市波动风险；市场竞争超预期；自营投资收益率不及预期。

公司首次覆盖报告：客车行业老牌玩家，出口助力业绩迈向新台阶

中通客车(000957)
    客车行业老牌玩家，2024年以来利润持续修复
    公司是国内最早的客车生产和上市企业，现已形成超140个品种的立体化产品体系，动力类型覆盖纯电、混动、燃油等。其中，公司新能源客车累计推广量已突破10万辆，畅销全球100多个国家和地区。公司实控人为山东重工集团，国资背景有望获强力支持。我们预计公司2025-2027年营收分别为78.17、93.75、118.82亿元，EPS分别为0.7、0.9、1.2元，当前股价对应的PE分别为17.1、12.9、9.8倍。鉴于公司出海业务持续突破，新能源及大中客占比有望继续提升，进而有望带动公司客车业务量价齐升，看好公司长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。
    行业分析：大中客需求持续增长，新能源、出海为核心看点
    根据中汽协数据，在旅游市场升温、公交车以旧换新政策和海外公共交通发展等因素推动下，我国客车行业2022-2024年销量CAGR达13.0%，其中大中客销量CAGR达18.2%。分能源类型看，新能源客车行业持续突破，2024年/2025年前11月，6米以上的新能源客车销量同比分别增长43.2%/33.6%。分市场看，在以旧换新政策支持及旅游市场复苏背景下，2024年国内公交、座位客车需求均有增长。而海外市场方面，部分新兴市场经济持续发展，推升客车需求，同时欧洲、拉美等地区出台客车电动化刺激政策，对新能源客车的需求持续增长。在此背景下，国内客车企业加速发展出海业务，凭借其强盈利能力，有望大幅增厚业绩。
    公司看点：量利齐升，新能源出口未来可期
    2024年以来，公司销量触底大幅回升，尤其是大中客销量占比持续提升。公司持续发力新能源大中客产品，2025年前11月6米以上新能源大中客销量同比增长142.2%，市占率达8.2%。同时，公司大力发展海外业务，2021-2024年海外销量CAGR达53.9%。尤其是2025年上半年，公司海外新能源客车销量同比大幅增长。在大中客、新能源、海外客车销量占比提升的背景下，公司迎来量利齐升的黄金发展期。此外，在产品结构持续优化的背景下，相比行业内其他公司，公司毛利率、净利率仅次于宇通客车，且有望持续提升，展现较强的产品竞争力。
    风险提示：客车行业销量、以旧换新政策、海外新能源客车需求不及预期。

公司简评报告：全球化布局显效，推进新业务拓展

巨星科技(002444)
    投资要点
    事件：公司发布业绩预告，预计2025年实现归属于上市公司股东的净利润24.19亿元至27.64亿元，较上年同期增长5.00%至20.00%；扣除非经常性损益后的净利润23.09亿元至26.54亿元，同比增长0.20%至15.20%。据此计算，预计Q4单季度实现归母净利润2.64-6.09亿元，同比-28.40%至65.46%。业绩基本符合预期。
    外部环境波动下，仍彰显业绩韧性。2025年，由于美国关税政策变化，公司生产和交付节奏在Q2受到明显影响。但之后，公司通过灵活的“流浪工厂计划”，依靠全球化布局满足客户需求，同时加快产品创新，预计全年收入同比基本持平。盈利方面，2025Q4美国arrow工厂搬迁预计产生额外费用1000万美元，以及汇率波动带来的汇兑损失，对当季利润造成影响。但从全年看，依托业务结构的调整，如发展直销渠道、增加新品销售等，公司实现了毛利率水平的提升，预计归母净利润将有所增长。
    跨境电商渠道表现亮眼，自有品牌实力增强。2025H1，公司跨境电商渠道实现了超过30%的同比增长。这一渠道直接面向终端消费者，使公司能够更快速地测试新品、塑造品牌。自有品牌具有较为灵活的定价权，助力公司在复杂的市场环境下，仍能获取较好的利润率。2025年，公司获得亚马逊颁发的“十年同行长赢品牌”奖项，体现出渠道端对公司Workpro品牌发展表现的认可。未来公司仍将持续发力电商渠道；此外，将加强与亚马逊在基础品牌、算力配套设备等领域的合作。
    培育第二增长曲线，电动工具业务实现突破。2025H1公司电动工具收入同比+56.03%，达到7.41亿元，其毛利率同比提升2.18个百分点。公司自2021年开始大规模开发电动工具产品线，在产品性能、成本管理方面日益成熟，交付能力逐渐获得世界五百强客户认可，有望为未来创造成长空间。公司目前可实现中国和越南双地交付，这是重要的竞争优势之一。
    近期，公司新接订单同比向好。随着东南亚新产能效率逐渐提升，预计与传统ODM客户的合作将回归正轨，同时，品类升级有望助力OBM业务维持向好趋势。行业层面，参考历史上美国利率与房屋消费链的趋势，若后续美联储降息，或可适度减轻压制工具行业终端消费的压力。此外，公司将持续拓展业务及产品线，以储备超越行业的增长动能。
    投资建议：公司已在全球建立多元化的产能布局，通过产品创新、强化品牌及渠道建设，构建起核心竞争力。但考虑到短期的工厂搬迁、汇率波动等因素，调整归母净利润预测（前值为26.22/30.57/35.87亿元），预计公司2025-2027年归母净利润为25.93/30.54/35.79亿元，预计EPS为2.17/2.56/3.00元，对应PE为16X/14X/12X，维持“买入”评级。
    风险提示：贸易摩擦风险、需求不及预期风险、汇率波动风险、美联储降息不及预期风险。

科马材料新股报告：传动摩擦材料龙头，国产替代空间广阔

科马材料(920086)
    核心观点
    公司深耕传动摩擦材料行业，已实现产品的国产替代，客户资源丰富。科马材料成立于2002年4月，目前公司主要从事干式摩擦片及湿式纸基摩擦片的研发、生产及销售，并致力于新型摩擦材料的开发应用。公司生产的干式摩擦片多达二十余种材质、8,000多个型号，是国内规格、品种较完整的干式摩擦片生产企业之一。公司深耕传动摩擦材料行业二十余年，具有较好的行业口碑，客户资源丰富。公司客户包括国内外离合器生产企业，产品应用于国内外众多知名品牌企业。
    近几年公司业绩稳步增长。2024年公司实现营业收入2.49亿元，同比增长25.16%；实现归母净利润分别为0.72亿元，同比增长44.25%。2020-2024年公司的营业收入和归母净利润的复合增长率分别为6.09%和6.23%。2025年上半年，公司实现营业收入1.39亿元，同比增长11.37%，实现归母净利润0.46亿元，同比增长30.68%，业绩继续保持增长态势。
    公司高度重视技术创新，研发投入保持较大强度。公司高度重视技术创新，已建立稳定的研发团队和完备的研发体系，持续推进创新创造活动。近三年，公司研发费用占当期营业收入的比例分别为6.77%、6.56%、5.51%，持续保持较大的投入。目前，公司已掌握摩擦材料生产相关的一系列核心技术，并获得78项国家授权专利，其中发明专利12项，实用新型专利65项，外观设计专利1项。公司通过专利积累，不断形成核心技术。
    多项政策助力行业发展，国产替代空间广阔。汽车工业是国民经济的支柱性产业，汽车零部件行业作为汽车整车行业的上游，是汽车工业发展的基础，是国家长期重点支持发展的产业。近几年，国家出台了一系列汽车及汽车零部件行业主要法律法规、指导性政策文件来鼓励和支持行业的发展。国内部分零部件企业经过多年努力，凭借良好的产品质量和价格优势，进入国际知名主机厂或零部件巨头的全球采购体系，拓展海外销售，参与全球竞争。干式摩擦片全球市场空间约为110亿元，未来三年，干式摩擦片全球市场空间预计将由约120亿元增长至约130亿元。
    计划募集资金2.06亿，用于技改及研发中心建设。根据公司招股说明书，公司计划将2.06亿元募集资金用于干式挤浸环保型离合器摩擦材料技改项目（1.51亿元）及研发中心建设项目（0.55亿元）。
    可比公司：从估值角度来看，可比公司估值较高且差异较大，或因行业发展较快及不同公司营收规模、具体业务的差异所致。考虑到公司公司深耕传动摩擦材料行业二十余年，是国内规格、品种较完整的干式摩擦片生产企业之一，且具有较好的行业口碑，客户资源丰富，客户包括国内外离合器生产企业，产品应用于国内外众多知名品牌企业，可以持续关注公司。
    风险提示：商用车行业波动风险，市场竞争加剧风险，主要产品应用风险，新产品业务开拓风险等。

北交所新股申购报告：医用护理垫、敷料隐形冠军，深度绑定海外医疗龙头

爱舍伦(920050)
    深耕医疗器械二十余载，产品外销多国
    爱舍伦长期专注于医疗健康事业，主要从事应用在专业的康复护理与医疗防护领域的一次性医用耗材的研发、生产和销售。爱舍伦为国内最大的医用护理垫生产厂商，细分市场竞争力突出，同时也是为国内医用敷料出口市场头部企业，排名前十，近年来快速发展，销售规模和行业地位不断攀升，逐渐向行业前四企业的规模靠近。同时与国际知名医疗器械品牌商合作紧密，在其供应商体系中地位显著。根据产品的应用场景来分类，公司为客户提供的产品分为康复护理产品、手术感控产品两大核心产品系列及其他辅助产品。2022-2025H1，公司销售区域结构整体较为稳定，主要以境外为主。2024年公司实现总营收69,163.87万元，归母净利润8,071.11万元，主营业务毛利率达22.91%。经公司招股书测算，公司预计2025年营业收入88,982.21-93,987.21万元，同比增长28.65%-35.89%。
    医疗防护领域行业发展前景广阔，公司产品通过三项国际认证
    根据尚普咨询预计，全球医用敷料市场销售收入规模于2026年达到235亿美元。根据公司问询函回复，全球医用护理垫市场规模从2011年的50.80亿元升至2023年的209.96亿元。2023年全球医用冰袋的市场规模增长至41.75亿元，预计未来将保持5%-6%的增长趋势，于2026年达到49.20亿元。手术铺单市场全球规模从2011年的17.21亿元增长到2023年的29.22亿元，年均增长率为4.5%，整体呈现稳定增长态势。手术衣的全球市场从2011年的64.53亿元增长到2023年的109.59亿元，整体年均增长率为4.5%。手术组合包市场规模有望迎来较大的增长幅度，于2026年全球手术组合包市场规模将增至95亿元左右。公司与主要客户建立了长期稳定的合作关系，合作情况良好。公司产品已获得三项国际认证。随着全球人口老龄化问题的日益突出，全球医用敷料市场需求将持续增长，市场的持续增长也为公司未来业务发展提供了更多的可能性。
    可比公司2024PE均值22.8X
    根据公司自身产品以及业务特点，我们在医用敷料领域选取了共三家可比公司：奥美医疗用品股份有限公司、振德医疗用品股份有限公司以及健尔康医疗科技股份有限公司。爱舍伦的核心产品医用护理垫与同行业竞争对手同类产品相比，在核心竞争指标透湿率、吸水性和承重性方面有着明显优势，同时在价格上差异较小或亦有优势。通过对其进行不断创新和迭代，形成了在该产品领域内品类多、品质高、适用性广的产品体系。目前已独立形成发明专利15项并应用于主营业务中，销售收入逐渐增长已超5亿元，研发成果效益显著。本次募投项目共投资67,046.45万元，达产后预计每年产生营业收入70,514万元。可比公司PE2024均值22.8X。公司两年营收CAGR达10%，两年归母净利润CAGR达13%；可比公司均值分别为-10%，-14%。公司业绩驱动因素主要为医用敷料市场规模的增长、优质客户的稳定合作、产能扩张、研发能力提升等因素。
    风险提示：单一客户重大依赖的风险、市场竞争风险、境外市场收入占比较高的风险

定力足顺势充分纾压，韧性强筑底重拾升势

古井贡酒(000596)
    投资要点
    周期底部报表出清可期，动销韧性强复苏第一梯队有望。2021年以来需求走弱致白酒行业进入持续调整期，至2024/25已传导至主流白酒企业报表端，2025Q2-Q3出现较大面积的营业收入和归母净利润大幅下滑，呈现周期左侧偏底部特征。古井贡酒作为优质地产酒龙头，一方面25Q2报表进入理性出清阶段，25Q3单季度营收同比加速下滑51.65%、归母净利润同比下滑74.56%，预计25Q4及26H1延续出清夯实底盘。另一方面公司管理团队在深度调整期保持稳定实属难得，也反映了地方政府支持公司平稳度周期的态度。从外部来看，2025年中高档白酒消费场景表现疲软，而大众消费凸显韧性。展望2026年，白酒消费场景具有一定修复空间，大众消费基本盘稳固，区域龙头古井在大众价位兼具品牌+渠道优势，筑底向上可期。
    展望中长期：省内优势为后盾，省外稳扎稳打，品牌和市场皆有空间。古井作为老八大名酒和中部大省安徽白酒龙头，在泛区域性名酒中综合竞争力相对领先，攻（周边和机会市场的渗透）守(省内强控制力）兼备。1）古井品牌地位优于普通地产酒，公司战略有高度，执行有力度。公司管理层锐意进取，坚定执行“全国化、次高端”战略，在品牌上敢于大力度超前投入，在产品上引领省内消费升级，在市场端坚定全国化战略并敢于突破。2）古井省内优势明显，省外规模市场已成型。安徽省内竞争格局清晰，古井依托完善价格带布局+古20前瞻精准卡位引领升级、渠道深耕护城河深，市占率领先优势非常明显。省外开拓积极进取，华东市场库存相对较低、核心烟酒店覆盖较好，北方市场未来仍需进一步做优渠道、做强品牌，湖北市场相对稳健。
    古井贡酒2026年节奏或类2014年，有望跑出α收益。复盘上一轮白酒产业周期来看，2013/14年白酒行业加速下行，与2025/26年白酒产业节奏具备一定相似度。2014年洋河、古井股价涨幅领先，核心在于洋河、古井于2009-2012年已分别构建出全国化大单品的强劲成长势能，大众价位古井的献礼版、古5，洋河的海之蓝、天之蓝渠道利润厚推力强，外加强大的渠道深度分销能力，动销韧性突出，2014年古井营收增长1.5%、茅台增长3.7%、洋河仅小幅下滑2.3%，进而跑出明显α收益。
    盈利预测与投资评级：从行业节奏来看，2026年动销抓手仍是大众消费场景，同时从古井自身节奏来看，深度调整期管理团队稳定有助于销售策略连续性更利于穿越周期；中期而言，古井省内优势稳固，坚定“全国化、次高端”战略，省外规模化市场有望培育成型和复制。参考公司最新报表节奏，我们更新2025-2027年营收分别为187.05、191.46、211.19亿元（前值为205.03、221.82、237.42亿元），分别同比-20.7%、+2.4%、+10.3%，归母净利润分别为42.43、44.48、50.04亿元（前值为45.51、51.55、57.51亿元），分别同比-23.1%、+4.8%、+12.5%；EPS分别为8.0、8.4、9.5元/股，对应当前PE分别为16.9、16.2、14.4倍。基于短期和中期判断，古井在白酒中投资排序靠前，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期风险；食品安全风险；次高端升级不及预期风险；省外拓展竞争加剧风险

发布2026年股权激励计划彰显发展信心，智算云平台已部署DeepSeek、智谱等大模型

并行科技(920493)
    投资要点：
    事件：公司发布2026年股权激励计划（草案），激励对象包括公司董事、高级管理人员、核心员工及其他对公司发展有直接影响的员工，共计120人。此激励计划拟向激励对象授予1,465,350份股票期权，占股本总额2.45%，行权价格每股135元。
    2025年中国智能算力规模或同比增长43%，前三季度公司智算云营收同比高增151%。2025年前三季度，公司算力服务中，智算云表现突出，营收4.30亿元，同比大增151.12%；行业云营收1.45亿元，同比增长22.14%；通用云营收1.22亿元，同比微增1.28%。规模效应下，公司费用率有效控制，但净资产收益率和净利润率仍有提升空间。未来，公司计划通过市场拓展与客户服务提升收入，联合运营算力资源以扩充资源池，同时优化成本控制。据IDC预测，2025年中国智能算力规模将达1037.3EFLOPS（同比增43%），2023-2028年复合增长率46.2%。我们认为，随着智能算力行业的快速增长，公司凭借智算云的强劲势头、联合运营模式的资源优势以及精细化的成本管控，有望在提升盈利水平的同时，进一步巩固在算力服务领域的核心竞争力，实现营收与利润的持续双增长。
    智算云平台已部署DeepSeek、智谱、Qwen等多版本主流大模型。公司积极布局国产算力生态，通过外购模式构建包含华为昇腾等芯片的算力资源平台，由国产算力事业部提供从应用安装、移植、测试到优化保障的全流程服务。同时，公司智算云平台已部署DeepSeek、智谱、Qwen等多版本主流大模型。在生成式大模型技术迭代的背景下，公司依托应用运行特征分析技术优化算力选型，致力于为AIGC等新兴产业客户提供高竞争力的智算服务。我们认为，随着国产算力与大模型的深度融合，或将加速AI技术规模化落地，利好公司业务发展。
    推出“算海计划”增强在算力资源整合与调度领域的核心竞争力。公司算力资源建设采用共建模式与算力网接入模式并行。共建模式下，公司通过租赁IDC机柜、自主采购算力服务器及网络设备，并委托IDC服务商托管，构建自有算力资源池。其中，“内蒙古新型算力基地”作为供应商新东吉泰在和林格尔新区建设的IDC及算力中心，是重要合作载体。依托该基地，公司推出“算海计划”，通过与合作伙伴共建超大规模单体集群，实现模型训练与推理能力的强化。该计划具备双重战略价值：一是整合零散闲置算力，提升设备利用率；二是探索多元化合作运营，增强算力网络调度能力，补充直接采购模式下的资源缺口，为构建灵活高效的规模化算力网络提供长期支撑。我们认为，“算海计划”的持续推进将助力公司在算力资源整合与调度领域形成核心竞争力，为未来AI技术迭代与业务场景拓展奠定坚实基础。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.24/0.36/0.48亿元，对应EPS分别为0.40/0.61/0.80元/股，对应当前股价PS分别为10.2/7.9/6.4倍。我们看好公司通过不断加强关键核心技术的攻关突破，在未来有望为新兴科技企业、转型传统企业等国家重点发展领域提供更加灵活、定制化的云计算服务，为新兴产业发展和传统产业优化升级赋能，维持“增持”评级。
    风险提示：技术替代风险、人才引进和流失风险、数据泄露的潜在风险。

巨胎龙头受益矿端景气度，深度绑定紫金矿业，持续开拓全球市场

海安集团(001233)
    事件描述
    2025年12月27日，公司发布《关于对外投资暨在境外设立合资工厂的公告》，海安集团及其全资子公司海安俄罗斯有限公司、旗舰股份公司及先锋股份公司等四方主体于2025年12月26日签署了一份《投资意向协议》，海安集团与旗舰股份公司拟对先锋股份公司增资，并以先锋股份公司（俄罗斯海安持股51%，旗舰股份公司持股49%）为主体在俄罗斯建设巨型全钢工程机械子午线轮胎工厂，预计总投资规模不超过539.90亿卢布（折合约43.19亿元人民币），本次建设为一期工程，设计年产能为1.05万条/年。
    事件点评
    大型矿卡用轮胎极具特色，具备高壁垒、定制化、长导入周期的特点。
    巨胎的壁垒主要体现在技术壁垒和客户壁垒两个方面，其一技术壁垒，巨胎的生产制造及配方具备极高的壁垒，目前国内大尺寸巨胎的使用寿命与海外巨头企业存在明显差距，且尺寸越大差距越大；其二客户壁垒，矿卡在运行过程中轮胎一旦出现问题，可能会对造价高昂的矿卡造成损坏，严重影响矿山运营导致损失，因此进入矿山企业巨胎供应商需要长周期的验证过程。巨胎也是一款定制化的产品，根据应用场景差异、矿产的类别、矿山的气候条件、地形等，会使用不同的轮胎花纹和配方。
    我们预计全球巨胎年需求量约44万条，市场规模约419亿元。据TheParker Bay Company数据统计，全球露天矿山正在运营的矿用卡车数量为63900辆，如果将目前已停用的卡车也计算在内，则共有83800辆卡车。我们按照63900辆运营矿卡数量计算，假设矿卡装配49寸、51寸、57寸、63寸四种型号巨胎的占比分别为55%、33%、9%、3%，假设每台49寸、51寸的矿卡每年更换6条，每台57寸、63寸的矿卡每年更换8条，则全球巨胎替换市场需求约40万条，按照49寸、51寸、57寸、63寸轮胎均价分别5.5、10、18、36万元/条的单胎价格计算，全球巨胎替换市场规模约381亿元。假设全球每年矿卡销量6500台，不同型号的结构与存量市场结构相近。全球巨胎配套需求约4万条，市场规模约39亿元。总体来看，全球巨胎年需求量约44万条，市场规模约419亿元。
    巨胎是矿山运营的大型消耗品，全球市场主要被国际三大品牌垄断。根据加拿大Syncrude公司的研究，对于一个大型露天矿山中的车辆运营费用，轮胎消耗成本占比约为24%。目前全球全钢巨胎市场主要被国际三大品牌垄断，市场份额在80%以上。海安集团的主营业务包括巨型全钢工程机械子午线轮胎的研发、生产与销售，以及矿用轮胎运营管理业务，是少数能够实现大规模量产巨胎的企业之一。
    深度绑定紫金矿业，江西铜业，俄罗斯建厂彰显公司在俄罗斯市场合作的持久性。紫金和江铜均持有海安集团3.23%股权，2025H1，从海安集团的营收占比来看，紫金矿业贡献收入约1.8亿元，占比17.6%，江西铜业贡献收入约0.4亿元，占比4.0%。先锋公司（海安集团持股51%，俄罗斯旗舰持股49%）拟在俄罗斯投资建设全钢巨胎一期工程，设计年产能为1.05万条/年。俄罗斯建厂有望巩固和扩大海安集团在俄罗斯的市场份额，辐射中亚地区。另外，公司在建的募投项目（全钢巨型工程子午线轮胎扩产项目）建成后，将实现年新增约2.2万条全钢巨胎的产能，为公司进一步拓展市场奠定基础。
    投资建议
    预计公司2025-2027年净利润分别为6.8/7.9/10.0亿元，对应PE分别为18/15/12倍。巨胎是矿山运营大型消耗品，市场空间广阔，且巨胎具备高壁垒、定制化、长导入周期的特点，公司深度绑定紫金江铜，持续开拓全球市场，成长可期。首次覆盖，给予“买入-B”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧及业务替代风险：公司所处的全钢巨胎行业具有较高的技术壁垒，随着国内部分轮胎厂商逐步开始布局该领域，未来公司所处领域的市场竞争会逐渐增强，公司相关业务存在被其他竞争对手替代的风险。