公司首次覆盖报告：“光棒-光纤-光缆”和液冷双轮驱动新成长

远东股份(600869)
    四十载实业筑基，业务充分受益AI浪潮，给予“买入”评级
    公司是全球领先的智慧能源、数智城市服务商，成立至今已有四十年历史。公司以“all in AI——电能+算力+AI”为核心战略，作为AI基础设施硬件核心供应商，研发实力强劲，业务紧随AI浪潮，前瞻性布局AI相关光纤及液冷业务，并已充分取得相关业务实质性进展，市场份额有望进一步提升，长期成长空间广阔。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为10.1、20.7、27.5亿元；当前收盘价对应PE为47.4倍、23.2倍、17.5倍，公司长期经营情况稳健，或持续充分受益于AI产业浪潮，首次覆盖，给予“买入”评级。
    三大业务齐头并进，实质性业绩拐点或已至
    公司已布局智能缆网、智能电池、智慧机场三大业务，2025年公司营收创历史新高，盈利能力已出现明显修复信号。2025年，公司智能缆网实现营业收入239.03亿元，占营业总收入的85%，为公司收入的主要来源；公司智慧机场业务实现营业收入21.13亿元，同比增长27.4%，占营业总收入的7.5%，占比同比+1.1pct；公司智能电池业务实现营业收入19.87亿元，同比增长20.1%，占营业总收入的7.1%，占比同比+0.8pct。2025年，公司整体毛利率9.1%，净利率由负转正，2026Q1，公司整体毛利率11.5%，盈利能力已出现边际改善实质拐点。
    紧随AI时代步伐，持续深耕光纤和液冷业务
    2026年光纤行业供需格局优化叠加成本传导，涨价态势持续深化并趋于常态化，“AI DC、无人机、DCI”三重共振驱动高端光纤需求大幅提升，行业由结构性增长迈入全面复苏。公司旗下远东通讯实现光棒-光纤-成缆全流程自主可控，布局G.657、OM5、空芯光纤等高端产品，2026年高端产能加速扩产，充分受益行业高景气。同时AI高功耗算力驱动液冷市场需求大幅提升，公司深耕热管理技术、自研复合材料与一体化方案，获头部AI芯片厂商供应商代码，光纤+液冷双轮驱动，未来成长弹性显著。
    风险提示：光纤产能及市场价格不及预期风险、新能源相关业务市场及政策风险、AI发展进度不及预期风险。

新股覆盖研究：嘉晨智能

嘉晨智能(920096)
    投资要点
    5月6日有一只北交所新股“嘉晨智能”申购，发行价格为14.43元/股、发行市盈率为11.08倍（每股收益按照2025年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行前总股本计算）。
    嘉晨智能（920096.BJ）：公司主营业务为电气控制系统产品及整体解决方案的研发、生产和销售，主要产品包括电机驱动控制系统、整机控制系统和车联网产品及应用等。公司2023-2025年分别实现营业收入3.76亿元/3.82亿元/4.01亿元，YOY依次为11.93%/1.39%/5.08%；实现归母净利润0.49亿元/0.57亿元/0.71亿元，YOY依次为-12.98%/16.44%/24.15%。根据公司初步预测，2026H1营业收入较2025年同比增长7.12%至12.34%，归母净利润同比增长10.48%至15.65%。
    投资亮点：1、国内叉车龙头杭叉集团为公司第一大客户、稳定贡献四成以上收入，并且为公司第二大股东、持有22.22%的股份。杭叉集团为我国叉车市场的龙头企业之一；公司与杭叉集团的合作历程可追溯至公司前身嘉晨仪器设立之初，至今已达20余载。（1）业务层面，双方保持深度合作；公司为杭叉集团电机驱动控制系统及整机控制系统等重要零部件的主要供应商，存量配套车型覆盖了几乎全部电动工业车辆大类，且深度配套XA系列、XE系列、XC系列等热销产品，占前述序列约65%的份额；同时杭叉集团长期为公司第一大客户，2023-2025年稳定为公司贡献约四成的收入。（2）股权层面，杭叉集团持有公司22.22%的股份、系公司第二大股东，充分彰显对双方合作持续深化的信心。据上市问询函回复披露，目前公司为杭叉集团配套的现有车型市场需求状况良好，后续订单供给具备持续性，同时公司正积极参与杭叉集团推出的2-2.5TXC电叉、3-3.5TXE电叉、国产控制器前移式车、1.6-2T三支点永磁电叉、2-6TX系列牵引车等新车型项目开发；此外，双方已签订年度合作框架协议，未来业务合作规模与合作深度有望获得进一步提升。2、公司深耕工业车辆电气控制系统领域，可面向工业车辆整车制造厂商提供“运动控制+车联网”的整体解决方案。公司自2003年成立以来，始终专注于工业自动化控制行业的电气控制系统产品及整体解决方案的技术研发，自主研发并掌握了电机驱动控制技术、整机控制技术、车联网技术等三大技术平台，包含了电控总成软件、电控总成硬件、电机控制器硬件、车辆控制决策、状态监控与性能优化、性能分析及故障诊断、智能硬件、人工智能算法、云平台等9类核心技术，在业内具备较强的技术壁垒及市场竞争力；聚焦工业车辆核心下游赛道，公司将车辆“运动控制”（包括电机驱动控制和整机控制）与“车联网”有效融合，为工业车辆整车制造厂商提供“运动控制+车联网”的整体解决方案，从而有效实现车辆信息的感知、运算、决策和运动控制，以及车辆运行的远程监控、故障智能诊断和关键部件的全生命周期管理。依托技术上的先发优势，公司累积了丰富的优质客户资源；除核心客户杭叉集团外，还与安徽合力、诺力股份、柳工、比亚迪等国内主要工业车辆制造企业建立长期稳固合作。此外，据招股书披露，公司电气控制系统产品已拓展至挖掘机械、高空作业机械等工程机械场景以及场地车、移动机器人等多元化应用领域；其中，多款自主研发的ACM系列电机控制器产品目前已在高空作业平台、场地车等应用场景完成市场验证并实现量产。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取麦格米特、汇川技术、蓝海华腾、英搏尔、宏英智能为嘉晨智能的可比上市公司。从上述可比公司来看，2025年可比上市公司的平均收入规模为118.81亿元，平均PE-2025（剔除异常值/算数平均）为52.73X，销售毛利率为26.34%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均，但销售毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

港机主业高增长，高端MEMS传感器打造第二增长曲线

华东重机(002685)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报和2026年一季报。2025年全年实现营收8.04亿元，同比下降32.1%；实现归母净利润0.67亿元，同比下降45.8%；实现扣非归母净利润0.58亿元，同比扭亏为盈（2024年同期为-1.39亿元）。2026年Q1实现营业收入5.52亿元，同比增长156.79%；归母净利润为5413.56万元，同比增长57.52%。
    聚焦港机主业成效显著，扣非后利润实现扭亏为盈。华东重机2025年营收和归母净利润同比均为下降，主要原因是：光伏子公司自2025年6月30日起因破产重整不再纳入合并报表范围，导致合并口径收入大幅缩减；2024年包含出售润星科技产生的约2.57亿元一次性投资收益；2025年GPU芯片业务计提5000万元商誉减值。但公司集装箱装卸设备主业销售收入及利润均实现大幅增长，2025年扣非归母净利润实现5781万元，较2024年的-1.39亿元显著改善并实现扭亏，2026年Q1实现归母净利润5414万元，反映公司聚焦港机主业后的盈利能力和利润质量均明显提升。
    综合毛利率大幅提升、净利率有所回落；费用管控成效显著，期间费用率持续下降。2025全年，公司综合毛利率28.2%，同比提升15.8%，主要系低毛利率光伏子公司自2025年6月30日起不再纳入合并报表，合并口径盈利质量显著改善所致；净利率8.3%，同比下降2.1%；期间费用率为19.9%，同比下降0.5%。其中销售、管理、研发和财务费用率分别为4.0%、12.6%、4.9%、0.6%，分别同比变动-2.0%、-4.8%、-0.5%、-0.6%。
    集装箱装卸设备是业务核心，高端MEMS传感器打造第二增长曲线。2025年公司集装箱装卸设备业务实现收入7.95亿元，同比大增168.2%，收入占比达到98.81%；毛利率提升至28.21%，较2024年提升8.98%。同时，公司港机业务销售量、生产量同比增长88.24%，海外销售占比提升至78.06%。公司2024年10月收购锐信图芯，切入GPU芯片及解决方案业务。2025年6月，公司通过战略投资聚众科技切入高端MEMS传感器领域，有望打造新增长极。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.26、3.96、4.85亿元，未来三年归母净利润复合增长率93.65%。考虑公司主业迎来反转，稳定高增长，新兴业务技术壁垒高，未来发展空间广阔，有望打造新增长点，给予公司2026年45倍PE，对应目标价14.4元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求修复不及预期的风险、原材料价格波动风险、新业务拓展不及预期的风险。

2025年营收净利稳健增长，智能焊接与精密加工加速放量

柏楚电子(688188)
    核心观点
    2025年营业收入同比增长26.52%，归母净利润同比增长26.04%。2025年公司实现营收21.96亿元，同比增长26.52%；归母净利润11.13亿元，同比增长26.04%，主要系公司持续加大技术研发力度，激光切割业务市场认可度稳步提升，智能机器人业务实现较大增长，精密微加工业务逐步获得客户认可所致。单季度看，2025年第四季度实现营收5.76亿元，归母净利润2.08亿元；2026年第一季度实现营收5.48亿元，同比增长10.53%，归母净利润3.16亿元，同比增长23.87%。盈利能力方面，2025年公司毛利率/净利率为77.92%/51.50%，同比下降2.61/上升0.26个百分点；2026年第一季度毛利率/净利率为74.52%/57.74%，同比下降0.54/提升6.20个百分点。费用率方面，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.23%/7.09%/15.55%/-1.49%，同比变动+0.38/+0.10/-0.64/+0.02个百分点，其中研发费用率下降主要系收入规模扩大所致。
    平面、管材、三维解决方案全面增长，智能硬件与精密加工业务加速放量。报告期内，平面解决方案实现收入12.93亿元，同比增长14.94%；管材解决方案实现收入4.87亿元，同比增长28.20%；三维解决方案实现收入0.64亿元，同比增长73.73%；其他实现收入3.22亿元，同比增长83.12%。公司智能硬件产品销售量同比增长61.81%，库存量上升154.65%，主要系“软硬一体化”组合销售策略持续深化。在智能焊接领域，公司推出离线编程软件、焊缝跟踪系统及智能焊接控制系统成套方案，有效提升重工行业焊接自动化水平；在精密微加工领域，公司研发钙钛矿激光划线系统及高速高精度振镜系统，成功切入光伏、半导体等高精密加工方向。
    核心技术持续突破，高功率市场地位稳固，股权激励激发创新活力。公司五大核心技术（CAD、CAM、NC、传感器控制、硬件设计）覆盖激光切割全流程，高功率激光切割控制系统国内市场份额保持第一，中低功率市场占有率约60%。2025年完成2022年及2024年限制性股票激励计划部分归属，有效激发核心团队活力。展望未来，公司围绕“智能焊接机器人及控制系统产业化”、“超高精密驱控一体研发”等募投项目持续布局，有望在非标自动化与高端装备领域打开全新成长空间。
    投资建议：公司为国内激光切割设备控制系统龙头，在行业景气承压背景下通过高功率产品及智能切割头放量仍保持了较好增长，后续焊接业务有望打开新的增长空间，同时布局超高精度加工领域，看好公司未来成长。考虑到下游行业需求小幅放缓，我们下调2026年-2027年归母净利润分别为13.71/17.11亿元（前值为14.37/18.06亿元），新增2027年预测20.73亿元，对应PE35/28/23倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动的风险、新业务发展不及预期的风险、国际贸易摩擦的风险。

2025年营收利润双增长，工业AI驱动高价值场景持续突破

奥普特(688686)
    核心观点
    2025年营业收入同比增长39.24%，归母净利润同比增长36.63%。2025年公司实现营收12.69亿元，同比增长39.24%；归母净利润1.86亿元，同比增长36.63%，主要系3C行业依托工业AI加速发展、锂电行业稳步复苏，叠加海外业务增长及并购东莞泰莱贡献所致。单季度看，2025年第四季度实现营收2.57亿元，同比增长28.53%，归母净利润0.35亿元，同比下降73.00%；2026年第一季度实现营收3.57亿元，同比增长33.51%，归母净利润0.64亿元，同比增长10.40%，剔除股份支付后归母净利润同比增长18.16%。盈利能力方面，2025年公司毛利率/净利率为60.85%/14.66%，同比下降2.78/下降0.28个百分点；2026年第一季度毛利率/净利率为57.73%/17.88%，同比下降5.16/下降3.73个百分点。费用率方面，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为21.49%/4.41%/20.10%/-0.28%，同比变动-3.15/+0.52/-3.71/+0.48个百分点，其中研发费用率下降主要系收入规模扩大所致。
    3C与锂电双轮驱动，工业AI与海外业务高速增长。分下游看，2025年3C行业收入7.25亿元，同比增长23.91%；锂电行业收入3.23亿元，同比增长54.62%；半导体行业收入0.79亿元，同比增长54.49%；汽车行业收入0.44亿元，同比增长36.28%。工业AI相关系统解决方案收入1.28亿元，同比增长96.77%。公司加速海外布局，境外收入1.37亿元，同比增长122.47%，收入占比提升至10.80%。报告期内，公司通过并购东莞泰莱新增运控产品线，实现运控产品收入1.35亿元。2026年第一季度，半导体和汽车行业收入分别增长170.69%和330.11%，工业AI收入增长298.59%，高附加值业务持续放量。
    技术驱动构建全栈能力，股权激励强化人才壁垒。公司持续高研发投入，2025年研发费用2.55亿元，同比增长17.57%，研发人员979人，占总人数30.71%。公司拥有完整的机器视觉核心软硬件产品线，累计获发明专利181项、实用新型709项。2025年推出2025年限制性股票激励计划，覆盖146名核心骨干。报告期内，公司越南基地投入运营，并成立合资公司博盈威尔汉姆开拓油气管道市场。展望未来，公司将继续深化“AI in ALL”战略，推动工业AI与3D视觉在半导体、汽车等高端制造领域的渗透，同时借助生态合作模式加速标准产品出海，有望打开全新成长空间。
    投资建议：公司立足机器视觉技术，是机器视觉光源制造业单项冠军；同时积极布局人工智能视觉算法和人形机器人视觉部件，未来有望显著受益于具身智能产业发展。我们上调2026年-2027年归母净利润分别为2.54/3.12亿元（前值为2.15/2.71亿元），新增2028年预测4.00亿元，对应PE59/48/37倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动的风险、新业务发展不及预期的风险、国际贸易摩擦的风险。

Q1归母净利润同比增长42%，全球化布局加速

亚太股份(002284)
    核心观点
    2026Q1归母净利润同比增长42%。2026Q1公司实现营业收入13.58亿元，同比+7.91%，环比下降16.89%；归母净利润1.42亿元，同比增长41.83%，环比下降12.12%；剔除季节性因素外，公司整体延续2025年业绩高增态势，产品结构升级及规模效应兑现加速盈利增能力向上。
    Q1净利率同比提升2.51pct，盈利持续向好。2026Q1公司毛利率为20.41%，同比增长1.30pct，归母净利率10.46%，同比+2.51pct；其中销售/管理/研发/财务费用率1.18%/3.68%/5.52%/0.07%，同比分别-0.57/-0.69/-0.28/+0.23pct，公司持续降本增效，盈利能力加速改善。
    电子控制系统贡献主要收入增量，在手项目、产品布局持续拓展。公司汽车电子控制系统包括EPB、ESC、IBS等产品，25年实现16亿收入贡献22%营收，进入通用、STELLANTIS等全球采购平台。2025年公司新启动244个项目，其中有111个项目涉及汽车电子控制系统产品。公司新量产70个项目，包括吉利汽车、零跑汽车、一汽红旗、重庆长安、深蓝汽车、上汽大通、长安等。
    摩洛哥产能加速扩张，全球化布局逐步推进。2025年公司海外收入占比3%左右，近年来加速国际化战略布局，实现研发+生产国际化双轨推进：在德国设立研发中心开展前沿技术研究与创新合作；在摩洛哥规划建设生产基地，工厂占地面积6万平方米，建筑面积4.2万平方米，预计2027年正式投产，全球化布局加速推进。
    积极拓展智能化新业务，具备角模块、EMB等新品布局。公司积极构建智能化新业务，构建涵盖智能汽车环境感知、主动安全控制及移动互联技术的无人驾驶产业链，具备集成轮毂电机、电子机械制动（EMB）、主销转向系统、主动悬架以及底盘域控制器的一体化解决方案，实现车辆各系统的独立控制，具备原地转向、横向移动等功能，智能化布局完善。
    风险提示：客户拓展不如预期、产能扩建速度不如预期、技术更新风险。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。我们看好公司线控制动、EPB等电子控制产品加速放量，看好公司具备的优质角模块业务储备，考虑公司下游客户吉利、零跑等车型加速放量，我们上调26/27年盈利预测并新增28年盈利预测，预计公司26-28年净利润6.81/8.06/9.33亿元（前次26/27年预测为4.74/6.25亿元），维持“优于大市”评级。

光模块MCU积极推进

国民技术(300077)
    l投资要点
    多产品线覆盖，布局新兴赛道。围绕SoC、信息安全、电源管理、射频四大方向，构建起通用MCU、高等级安全芯片、BMS电源管理芯片、蓝牙无线射频芯片四大完整产品矩阵，业务覆盖消费电子、工业控制、数字能源、智能家居、汽车电子、医疗电子等主流领域，并前瞻布局人工智能、机器人、新能源、低空经济等新兴赛道。其中通用MCU作为智能终端核心控制器，落地于数字能源、智能家居、机器人、工控、消费及医疗电子等多场景，同时向汽车电子、低空经济等领域延伸；高等级安全芯片具备加密校验与可信计算能力，服务金融支付、物联网、车联网及工业控制的数据安全防护需求；BMS芯片可精准监测电池运行状态、保障电池安全，已在笔电、无人机等领域量产，高端工业储能级新品已进入客户送样测试阶段；蓝牙无线射频芯片主打低功耗无线互联，广泛应用于工业物联网、智能穿戴、智能家居及金融蓝牙Key等场景。
    携手电源管理龙头达成深度合作，方案已落地量产。公司近期宣布与全球头部电源管理芯片厂商深化战略合作，联合方案已获得全球AI服务器龙头企业及多家云计算、新能源产业头部客户认可。双方围绕数字电源、车载电子、电动工具、智能楼宇等核心场景实现多款方案规模化量产与批量交付，将在MCU、无线射频、电源管理及安全芯片层面持续协同创新，共同开拓AI算力基础设施、工业自动化、新能源汽车等高价值市场，目前多个项目配合开发，下半年有望起量。
    光模块专用MCU适配800G/1.6T高端需求，在多家光模块厂商稳步推进产品导入。当前800G/1.6T高速光模块MCU市场呈现“海外主导、国产突破”的竞争格局。公司在光模块专用MCU领域实现关键技术突破，主力型号N32H493为适配800G、1.6T高速光模块的专用主控芯片，主频高达240MHz；集成1024KB双BankFlash，支持零业务中断在线升级。目前该款光模块MCU在多家光模块厂商稳步推进产品导入，凭借高集成、高可靠、低功耗特性，有效提升高速光模块能效、运行稳定性与信息安全等级，填补国内高端光模块主控芯片国产化缺口。1.6T及更高速率，对MCU提出更高安全、更强算力、更完善生态的要求，公司已提前布局N32H5系列，基于ARM Cortex-M33内核，2MBFlash+更大SRAM，全新I3C接口面向下一代高速互联，可同时连接多个传感器（温度、电压、光功率），速率更快、引脚更少、功耗更低。
    盈利预测
    我们预计公司2026/2027/2028年营收分别为19.1/26.6/34.9亿元，归母净利润分别为0.1/3.0/5.5亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期风险；市场竞争加剧风险；行业周期性波动风险。

稳健增长

艾森股份(688720)
    l投资要点
    业绩稳健增长，高毛利产品出货带动盈利能力提升。2025年公司实现营收5.93亿元，同比增长37.13%，分板块来看，电镀液及配套试剂/光刻胶及配套试剂/电镀配套材料分别实现营收2.88/1.36/1.48亿元，分别同比增长47%/44%/17%。2025年，公司实现归母净利润5,123.78万元，同比增长53.05%；扣非净利润4,700.36万元，同比增长92.71%，盈利质量显著提升。26Q1增长态势延续，26Q1公司实现营收1.62亿元，同比增长28.07%；归母净利润941.65万元，同比增长24.50%，剔除股份支付后净利润为1,310.53万元，同比增长73.26%。随着高毛利产品进一步量产出货，公司的整体盈利水平有望持续提升。
    晶圆制造电镀液“从零到一”突破，光刻胶强劲增长。公司两大核心业务齐头并进。电镀液业务方面，传统封装领域优势稳固，2025年公司晶圆制造材料业务实现“从零到一”的突破，收入主要来源于先进制造电镀液及清洗类产品，其中28nm大马士革镀铜添加剂和先进钴制程电镀基液已在头部客户实现量产，同时也在向存储芯片厂商重点突破。光刻胶业务方面，受益于国产替代加速，高端产品批量落地。2025年光刻胶收入3,030.72万元，光刻胶及配套试剂业务同比增长44%，增速显著高于整体营收，成为业绩增长的核心驱动力之一。同时AI芯片驱动HBM堆叠层数提升，带动先进封装光刻胶需求从线性增长转为超线性爆发，作为国内唯一一家能够提供先进封装光刻胶全品类国产替代的厂商，公司在存储领域持续发力布局。
    国际化战略持续深化，业务布局与品牌影响力双提升。2025年起，马来西亚子公司INOFINE正式纳入合并报表范围，成为公司开拓东南亚及全球市场的核心支点。INOFINE在当地拥有成熟的客户资源与渠道优势，借助其本土团队，公司将光刻胶、电镀液等核心产品推向海外市场，填补东南亚高端半导体材料供给缺口，海外业务成为未来盈利增长的重要部分。2025年，马来西亚业务已贡献公司近8%的营收，客户覆盖X-Fab、HP，以及日月光、长电科技等头部企业的东南亚工厂。未来，公司将以INOFINE为桥头堡，深化渠道建设、扩大国际客户覆盖，并提升全球供应链韧性。
    拟投资20亿建设华东基地，构建技术、产能、市场正向循环。
    2026年1月，公司公告拟投资20亿元建设艾森集成电路材料华东制造基地项目，规划年产23000吨光刻胶及配套树脂、电镀液、高纯试剂等集成电路材料。项目建成后将联动昆山、南通及东南亚基地，搭建“国内+海外”全球化产能体系，抢抓高端材料市场需求，缩短交付周期，提升对长电科技、华天科技、通富微电等核心客户的响应能力；同时依托产业链闭环与先进制程配套深化业务协同，巩固高端封装光刻胶龙头地位，加快国产替代。基地同步布局光刻胶研发中心，实现产能与技术同步迭代，构建“技术突破-产能落地-市场扩张”的正向循环，支撑公司长期增长。
    l投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入7.96/10.46/13.90亿元，归母净利润0.71/1.11/1.64亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    市场竞争风险，自研产品产业化风险，毛利率下降的风险，原材料价格波动的风险，半导体行业周期变化风险。

甪直基地产品放量在即，股权激励彰显发展信心

苏州天脉(301626)
    事件描述
    公司发布2025年年报及2026年一季报。公司2025年实现收入11.17亿元，同比增长18.50%；实现归母净利润1.55亿元，同比降低16.57%。2025年第四季度，公司实现营业收入2.99亿元，同比增长18.70，环比降低3.71%，实现归母净利润0.12亿元，同比降低73.06%，环比降低74.78%，主要系公司特定客户处于研发投入阶段，成本及费用投入较大。2026年第一季度公司实现营收2.63亿元，同比增长5.08%，环比降低11.94%；归母净利润0.12亿元，同比降低77.10%，环比增长2.70%。
    事件点评
    投建项目进展顺利，产能稳步扩张。1）苏州天脉导热散热产品智能制
    造甪直基地建设项目，计划总投资17亿元，并引入行业内先进的智能化机器设备建成导热散热产品智能制造基地。项目建成后公司将新增年产3000万PCS高端均温板的生产能力。2026年2月项目一期主体结构顺利封顶，后续环节工作同步有序推进，预计产能将稳步释放。2）苏州天脉导热散热产品智能制造甪直基地（汇凯路）建设项目，计划总投资6亿元，项目建成后公司将新增年产1,800万PCS高端均温板的生产能力。截至2025年10月，项目已取得《江苏省投资项目备案证》，环评等相关手续正在办理中。
    设立合资子公司，产业布局持续丰富。2025年，公司与建准电机工业股份有限公司共同投资设立合资公司天脉建准，布局微型风扇产品；同时，公司也在着手筹备设立合资公司天脉昇同科技（苏州）有限公司，布局服务器液冷散热产品。公司热管理材料及器件正逐步从被动散热向“被动+主动”协同散热演进。
    股权激励锚定高目标，彰显公司发展信心。2025年10月公司发布股票激励计划，拟向激励对象授予的限制性股票合计不超过128万股，其中，首
    次授予限制性股票108.10万股，占激励计划拟授出限制性股票总数的84.45%，授予价格为65元/股，覆盖董事、高管、中层管理人员和核心骨干等56人，进一步建立、健全公司长效激励约束机制，充分调动公司员工的积极性。业绩考核要求方面，公司以2025年营业收入/净利润为基数，目标2026-2028年营业收入/净利润增长率分别不低于80%/150%/200%，各归属期需满足营收或者净利润条件之一方可授予。公司股票激励计划锚定高增长指标，表明公司对未来发展的坚定信心。
    投资建议
    我们预测2026年至2028年，公司分别实现营收24.47/43.74/49.80亿元，同比增长119.0%/78.7%/13.8%；实现归母净利润4.58/9.09/10.65亿元，同比增长195.9%/98.7%/17.1%，对应EPS分别为3.96/7.86/9.20元，PE为68.3/34.3/29.4倍，考虑到公司具备年产3000万PCS高端均温板的导热散热产品智能制造甪直基地项目，预计将在2026年下半年投产，公司业绩及盈利能力有望大幅提高，因此首次覆盖给予“增持-A”评级。
    风险提示
    客户相对集中的风险：公司2025年前五名客户销售额合计占同期营业比例为34.82%，若未来主要客户减少采购需求，而公司无法及时采取有效应对措施，可能对公司经营业绩产生不利影响。

北交所新股申购报告：新天力：绑定蜜雪冰城等客户，高端食品容器小巨人迎需求扩容

新天力(920218)
    食品容器行业“小巨人”，塑料、纸制食品容器深度绑定头部消费品牌
    新天力是国内热成型食品容器行业的领先企业，国家级专精特新“小巨人”企业。专注于为客户提供一站式的食品容器综合解决方案，长期服务于食品工业、餐食、街饮等领域。公司是国内食品容器行业龙头，2023年主营业务收入为10.14亿元，远高于塑料包装及容器制造行业7653万元的均值（规上企业）；产能国内领先。新天力深耕食品容器行业多年，具备快速响应客户需求，迅速提供定制化、差异化产品解决方案的能力；产品矩阵丰富，已有上万种细分型号，且多数为客户定制化型号。依托持续创新的技术、优质的产品质量和出色的定制开发能力，为香飘飘、蜜雪冰城、伊利股份、蒙牛集团、西贝、农夫山泉等知名食品工业企业、连锁餐饮品牌提供多场景、全方位的食品容器综合解决方案。
    全球食品容器市场规模持续增长，现制饮品与中式餐饮双轮驱动
    近年来，食品容器行业正处于快速发展的阶段。人们生活方式的变化和生活节奏的加快，消费者对快餐、罐头等加工和包装食品的需求持续增加；电子商务、快递配送行业的兴起对食品容器的市场规模创造了新的增长机会。根据MarketResearchFuture统计数据，2023年全球食品容器市场规模为1,571亿美元，食品容器预计将从2024年的1,637亿美元增长至2032年的2,273亿美元，年复合增长率达4.19%。
    现制饮品呈现迅猛发展趋势，逐渐成为饮品消费主流趋势。根据灼识咨询、世界银行等机构的调研数据，中国的人均现制饮品年消费量为22杯，而发达市场平均超过260杯，预计到2028年，中国的人均现制饮品年消费量将增加逾一倍，达到51杯，行业增长空间广阔。根据弗若斯特沙利文调研，2023年中餐市场规模为人民币40,798亿元，预计中餐市场的市场规模于2028年达人民币61,897亿元，2023年至2028年的复合年增长率约为8.7%；中式餐饮对食品容器耐温性、密封性以及保温性有较高要求，新天力已针对上述特性对产品尺寸、外形、材质以及密封性做出特殊设计，推出多款适用本地化中式餐饮的产品；未来随着外卖行业发展以及环保理念的普及，高品质打包盒、快餐盒的需求得到进一步提升。
    优质客户资源与先进生产工艺构建公司护城河，可比公司PE2025均值为48.0x
    公司作为国内热成型食品容器行业的领先企业，拥有较高的市场认可度和市场美誉度；下游客户大多为国内知名餐饮品牌和食品工业企业，客户实力雄厚，业务稳定性较强。公司生产工艺领先，形成了以超厚多层共挤工艺、热成型高拉伸制备工艺技术、定位印刷工艺和吸塑模外贴标工艺为代表的四项核心技术。
    新天力同行可比公司PE(2025)均值为48.0倍；新天力是国内食品容器行业龙头，产品矩阵丰富，市场份额居于行业前列；公司生产技术行业领先，可根据下游客户的需求定制化生产；盈利能力强，2025年毛利率为19.45%，净利率为7.20%，均高于可比公司均值。公司现有产能趋于饱和，募投项目建成投产后，将助力公司突破产能瓶颈，进一步提高市场占有率。
    风险提示：食品行业需求下降风险、原材料价格大幅波动风险、客户依赖风险

2025年业绩稳健增长，三大主业全线突破，全球化布局深化

伊之密(300415)
    核心观点
    2025年营业收入同比增长19.46%，归母净利润同比增长16.58%。2025年公司实现营收60.48亿元，同比增长19.46%；归母净利润7.09亿元，同比增长16.58%，主要系行业景气度企稳回升，公司运营效率提升，新产品不断推出带动市场份额提升所致。单季度看，2025年第四季度实现营收17.43亿元，同比增长130.03%，归母净利润1.44亿元，同比增长22.76%；2026年第一季度实现营收12.96亿元，同比增长9.22%，归母净利润1.35亿元，同比增长2.02%。盈利能力方面，2025年公司毛利率为31.70%，同比下滑0.46个百分点，净利率为11.72%，同比下滑0.25个百分点；2026年第一季度毛利率为32.57%，同比下滑0.12个百分点，净利率为10.42%，同比提升0.98个百分点。费用率方面，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.46%/5.19%/4.55%/0.86%，同比变动-0.07/-0.02/-0.31/+0.15个百分点，其中研发费用率下降主要系收入规模扩大所致，财务费用率上升主要系利息
    支出及汇兑损失增加所致。
    三大产品线协同增长，全球化战略加速落地。2025年注塑机销售收入43.16亿元，同比增长21.39%，主要系行业景气度回暖及公司竞争力强化；压铸机销售收入11.89亿元，同比增长33.06%，主要系H系列与LEAP系列新产品销量快速提升，以及半固态镁合金注射成型机订单快速增长；橡胶机销售收入2.97亿元，同比增长34.02%，主要系海外经营情况良好且订单饱满。公司在超大型压铸机领域成功交付LEAP9000、LEAP10000系列，并在微型精密注塑领域推出FF30M微型精密医疗专用注塑机，产品矩阵持续完善。
    研发投入持续加码，全球化产能布局加速推进。2025年公司研发费用为2.75亿元，同比增长11.92%，报告期内获得64项专利，其中发明专利20项、实用新型专利42项；2026年第一季度研发费用为0.68亿元，同比增长7.76%。全球化布局方面，公司在国内已形成多基地协同发展的生产格局，浙江南浔建设的华东生产基地一期已经封顶，预计2026年可投入使用；公司在海外已设立12个子公司、86个服务网点，未来海外份额有望持续提升。
    投资建议：公司是国内领先的模压成型设备供应商，注塑机有望持续受益国内份额提升及出口拉动，压铸机受益中高端LEAP系列带来竞争力强化，镁合金注射产品受益轻量化趋势有望加速突破。我们上调2026年-2027年归母净利润分别为8.36/9.87亿元（前值为7.98/8.95亿元），新增2028年预测11.62亿元，对应PE15/13/11倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；客户突破不及预期；新产品拓展不及预期。

苏州银行2025年年报及2026年一季报点评：规模增速出色，净息差回升

苏州银行(002966)
    事件：苏州银行发布2025年年度报告及2026年第一季度报告。2025年公司实现营业收入123.56亿元，同比+1.08%；实现归母净利润53.48亿元，同比+5.53%。2026年一季度公司实现营业收入36.05亿元，同比+10.94%；实现归母净利润16.82亿元，同比+8.23%。
    贷款规模增长出色，结构以对公为主。截至2025年末，公司各项存款本金4705.78亿元，较年初+12.86%；各项贷款本金3734.33亿元，较年初+12.02%。2026年一季度末，公司各项存款本金5342.84亿元，较年初+13.54%；各项贷款本金4125.89亿元，较年初+10.49%。贷款端企业贷款保持较快增长，2026年Q1末公司贷款3283.43亿元，较年初+13.36%，是增长主要驱动力；个人贷款842.47亿元，较年初+0.56%。存款端增势强劲，2026年Q1末公司存款、个人存款分别为2536.67、2806.17亿元，较年初+21.71%、+7.04%，公司存款大幅增长反映对公业务拓展和结算资金沉淀成效显著。
    净息差回升，利息净收入增长提速。2025年净息差为1.33%，同比微降5bp，呈现企稳态势。2026年一季度，年化净息差为1.40%，较年初+7bp、同比+6bp，净息差边际改善。利息净收入快速增长，2025年利息净收入86.60亿元，同比+9.55%；2026年一季度利息净收入25.65亿元，同比+21.73%，主要得益于存款成本优化及规模扩张效应。
    非息收入有所承压，投资收益与汇兑损益表现分化。2025年非利息净收入36.96亿元，同比-14.43%，其中手续费及佣金净收入10.66亿元，同比微增0.61%；投资总收益21.74亿元，同比-28.72%。2026年一季度，手续费及佣金净收入4.03亿元，同比-18.97%；投资总收益4.56亿元，同比-3.09%，主要因上年同期AC金融资产终止确认产生的投资收益较高；汇兑损益同比+168.71%至1.60亿元，公司跨境人民币结算量近三年复合增长102%，CIPS直参资格带动效应逐步显现，形成一定补充。
    资产质量整体平稳，拨备厚度充足。2025年末不良贷款率0.82%，较年初微降1bp，连续7年实现下降；拨备覆盖率418.60%，维持厚实安全边际。分项来看，对公贷款、个人贷款不良率均有上升，对公贷款、个人贷款不良率同比分别+3bp、+16bp至0.54%、1.82%。2026年一季度末，不良贷款率维持0.82%，拨备覆盖率381.16%，较年初有所下降但仍处较厚水平，拨贷比为3.14%。
    投资建议：公司存贷款规模保持双位数增长，净息差企稳回升，资产质量整体稳定。预计公司2026-2028年营业收入为134.19、146.34、161.01亿元，归母净利润为58.41、64.04、70.89亿元，每股净资产为12.06、13.08、14.23元，对应5月18日收盘价的PB估值为0.70、0.64、0.59倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济修复不及预期、净息差持续收窄、资产质量恶化

业绩稳健增长，加快布局具身智能领域

德马科技(688360)
    l事件描述
    公司发布2025年年报，实现营收16.85亿元，同增15.63%；实现归母净利润0.95亿元，同增2.86%；实现扣非归母净利润0.8亿元，同减4.41%。公司发布2026年一季报，实现营收3.97亿元，同增13.22%；实现归母净利润0.37亿元，同增17.14%；实现扣非归母净利润0.31亿元，同增2.27%。
    l事件点评
    物流输送分拣核心部件贡献主要增长。2025年，分产品来看，公司智能自动化物流输送分拣系统及其关键设备、物流输送分拣核心部件、售后及其他分别实现收入4.48、12.25、0.53亿元，同比增速分别为-0.31%、23.91%、-59.56%。
    毛利率有所提升，期间费用率小幅上行。毛利率方面，公司2025年毛利率同比提升0.9pct至29.04%，其中智能自动化物流输送分拣系统及其关键设备毛利率同增0.64pct至20.45%，物流输送分拣核心部件毛利率同增0.29pct至32.11%，售后及其他毛利率同减14.69pct至24.20%。费用率方面，公司2025年期间费用率同增0.31pct至17.92%，其中销售费用率同减0.14pct至2.98%，管理费用率同增0.03pct至7.83%，财务费用率同增0.39pct至0.64%，研发费用率同增0.03pct至6.47%。
    坚持全球化2.0战略，推动本土化运营升级。在全球化2.0战略的系统性牵引下，公司推进本土化运营升级，其中欧洲子公司成立了德国营销中心，美国子公司进行制造升级并搭建研发及服务中枢，澳洲子公司完成产能扩建与网络优化，夯实欧美澳市场根基；在日本和巴西分别成立了子公司。同时，公司在印度、泰国、智利、阿联酋、南非等国家和地区持续深化合作营销服务中心建设。2025年，公司海外业务实现重要跨越，中东物流基础设施建设浪潮为公司提供了可观的系统集成订单；拉丁美洲新兴电商市场爆发性增长，Mercado Libre等客户的配套物流投资加速提振了对公司产品的需求；北美市场，Shein首个大型智能物流仓项目创下单笔订单金额历史记录。
    加快布局具身智能领域，有望打造新增长曲线。在场景应用端，2025年，公司与智元签订战略合作协议，双方在人形智能机器人数据采集中心的建设运营、商业应用、数据交易模式等多个领域深度合作；2026年，公司与优必选签署战略合作协议，共同推动人形机器人技术在工业智造、智能物流等核心场景的规模化落地与商业化应用。在核心部件端，公司系统推进人形机器人关键零部件的自主研发与创新。同时，公司战略投资连云港斯克斯机器人科技有限公司，参与联合开发精密传动关节模组；联合鹿明科技共同发布了面向物流仓储场景的具身机器人本体。同时，公司推出直线关节模组新品，可广泛适配人形机器人关节驱动及工业机器人精密运动控制需求。此外，公司还面向全球市场发布了德马飞梭智能分拣机器人。
    l盈利预测与估值
    预计公司2026-2028年营收分别为19.63、22.67、25.97亿元，同比增速分别为16.49%、15.51%、14.52%；归母净利润分别为1.31、1.70、2.15亿元，同比增速分别为37.68%、30.08%、26.30%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为40.06、30.79、24.38，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；新市场开拓不及预期风险；竞争加剧风险。

业绩短期承压，创新提效驱动长期成长

天坛生物(600161)
    l事件
    公司发布2025年年报及2026年一季度报告。2025年实现收入61.68亿元（同比+2.26%），毛利率43.75%（同比-10.92pct）；归母净利润10.91亿元（同比-29.59%），扣非净利润10.76亿元（同比-29.13%）。2026年Q1实现收入11.42亿元（同比-13.36%），归母净利润1.26亿元（同比-48.45%），扣非净利润1.13亿元（同比-52.60%）。
    l核心观点
    规模优势稳固，由量增转向提质与整合。公司采浆规模持续保持国内领先，2025年85家在营浆站实现采浆2,801吨，国内行业占比约20%，表现稳健。报告期内完成当阳、罗田等4家浆站增资及松滋浆站1%股权收购，为血源长期稳定发展提供支撑。
    核心产品进入规模化放量与新适应症拓展期。公司研发管线持续兑现，从“获批上市”迈向“规模化与适应症拓宽”阶段。2025年，重磅产品“注射用重组人凝血因子VIII”完成生产场地变更，实现规模扩大；第四代层析工艺10%浓度静注人免疫球蛋白（蓉生静丙10%）2.5g规格获批补充申请，且治疗CIDP适应症获国内首家临床许可，深挖临床潜力。此外，皮下注射人免疫球蛋白已提交上市许可，人凝血因子IX等进入Ⅲ期临床，梯队化创新成果逐步显现，全年获授权专利30项。
    产能释放提速，数智化转型赋能生产提质增效。成都蓉生永安厂区已投产运行并实现重组人凝血因子VIII规模化生产，云南及兰州项目（设计产能均1200吨）稳步推进，未来将形成三个超千吨级生产基地。
    l盈利预测与投资建议：
    预计公司26/27/28年收入分别为58.11/62.83/68.65亿元，同比增长-5.78%/8.11%/9.27%；归母净利润为9.34/10.38/12.00亿元，同比增长-14.40%/11.12%/15.64%，对应PE为29/26/23倍。公司是肝病治疗药物领军企业，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    创新产品研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；政策超预期风险。

单一季度收入同比增长8%，车载声学系统产品量价双升

上声电子(688533)
    核心观点
    2026Q1上声电子实现营收6.9亿元，同比增长8%。公司2025年营业收入30.23亿元，同比增长8.89%，归母净利润1.83亿元，同比减少22.35%。分产品看，2025年，车载扬声器收入23.28亿元，同比增长13.57%，车载功放收入5.12亿元，同比减少4.02%，AVAS收入1.19亿元，同比减少1.30%。2026Q1，公司营收6.87亿元，同比增长8.05%，环比减少22.56%，归母净利润0.24亿元，同比减少10.99%，环比减少48.97%。
    2025Q1毛利率同比下降3.5pct，四费率同比下降。2025Q1，公司毛利率20.6%，同比-3.5pct，环比-2.0pct，净利率4.1%，同比-5.7pct，环比-1.9pct。2025Q1公司四费率为15.18%，同比-1.19pct，环比+1.47pct。
    2026Q1公司毛利率同比提升1.5pct。2026Q1，公司毛利率22.1%，同比+1.5pct，环比+0.6pct，净利率3.4%，同比-0.7pct，环比-1.9pct。2026Q1公司四费率为18.07%，同比+2.89pct，环比+3.48pct。
    声学优质赛道，随着公司声学系统放量，综合竞争力提升。1）价升：随着产品品类从扬声器向扬声器+功放+AVAS的声学组合升级，公司单车配套价值从100-200元（单车4-6个扬声器），部分车型单车价值量提升至1000元以上。2025年，公司向国内多家知名车厂客户交付了搭载分区声场软硬件技术的样车，公司配备钻石振膜的高音扬声器已达到商用可交付状态。公司已经完成车内流媒体后视镜产品开发，2026年开始向整车企业推广。2026年公司将开发非汽车类高端音响产品业务。公司正在探索具身智能交互场景潜在声学市场机会。2）量增：2023年-2025年，公司车载扬声器在全球乘用车及轻型商用车市场的占有率13%、15%和16%。公司产品目前已覆盖大众集团、福特集团、通用集团、上汽集团、上汽大众、上汽通用等全球车企品牌，2025年，公司达成与日本YAMAHA的合作，有望通过YAMAHA间接拓展与日本和韩国品牌汽车配套业务。
    风险提示：汽车行业销量不及预期、客户拓展风险、原材料涨价风险。
    投资建议：下调盈利预测，维持优于大市评级。考虑到下游客户产销波动、合肥工厂运行初期折旧和人工成本、叠加部分产品价格下调等因素，下调盈利预测，预计2026-2028年营收34.13/38.22/42.53亿元（原预计26/27年37.02/42.02亿），归母净利润2.09/2.54/3.11亿元（原预计26/27年3.05/3.98亿），维持优于大市评级。

单一季度收入同比增长6%，积极布局线束新品类

沪光股份(605333)
    核心观点
    2026Q1沪光股份实现收入16.3亿元，同比增长5.9%。公司2025年实现营收84.90亿元，同比+7.29%，归母净利润4.81亿元，同比-28.21%。2026Q1，公司实现营收16.34亿元，同比+5.90%，环比-38.39%，归母净利润0.30亿元，同比-67.50%，环比-46.35%，净利润下滑主要系收入扩大导致成本增加叠加部分原材料价格波动及人工成本上升等所致。
    2026Q1公司毛利率12.5%，环比提升0.9pct。2025年，公司毛利率14.4%，同比-3.1pct，净利率5.7%，同比-2.8pct。2026Q1，公司毛利率12.5%，同比-1.9pct，环比+0.9pct，净利率1.9%，同比-4.2pct，环比-0.3pct。2026Q1，公司四费率为9.85%，同比+1.80pct，环比+1.26pct。
    主营高低压线束的自主优质线束企业，量、价双升。（1）价升：公司从传统的低压线束产品，向高附加值线束新品（高压、低压、高速线束、作业类无人车辆线束及其他新兴新领域线束）升级。2025年，公司完成多领域线束深度转型并取得新突破：1）作业类无人车辆线束：公司持续深化与某知名电动工具企业的战略合作，在BSD客户端成功斩获小、中、大三款商用无人割草整机线束项目，终端产品主要面向欧美等海外市场；与JDL等头部物流客户保持紧密合作，在云仓分拣、搬运等无人化设备领域完成多批次产品交付并取得年包项目；参与ZD下一代商用清洁设备项目的前期设计开发，并于年底前顺利完成数据开发及样品试制；积极与JS、QL等头部自动化无人物流车辆客户接洽，拓展增量业务空间；2）其他新兴领域：为深化相关领域线束与连接器业务的战略布局，公司组建了专业研发团队，致力于提供同步设计、开发到制造的全流程“线束+连接器”垂直一体化定制化解决方案，并推出多款具备高载流性能、体积较小、可拆卸端子及模块化组合等特点的产品。（2）量增：公司前五大客户销售收入占比从2015年的99%下滑至2025年的74.84%，公司持续为大众汽车、戴姆勒奔驰、奥迪汽车、通用汽车、捷豹路虎、赛力斯、L汽车、美国T公司、蔚来汽车、吉利极氪、奇瑞汽车、一汽红旗等国际知名汽车整车制造企业。
    风险提示：上游原材料涨价风险；下游产销风险。
    投资建议：下调盈利预测，维持优于大市评级。考虑下游客户排产波动、叠加部分原材料价格波动及人工成本上升等综合因素影响，下调盈利预测，预计26/27/28年营收101.5/115.7/127.4亿元（原预计26/27年114.6/133.0亿），预计26/27/28年归母净利润5.8/7.0/8.3亿元（原预计26/27年9.2/11.3亿），维持优于大市评级。

国内热成型食品容器“小巨人”，下游绑定蜜雪冰城等客户

新天力(920218)
    投资要点：
    发行价格12.19元/股，发行市盈率14.99X，申购日为2026年5月20日。新天力本次发行股份全部为新股，本次公开发行股份数量23,417,810股，发行后总股本为93,671,240股，本次公开发行股份数量占发行后总股本的25.00%。本次发行不安排超额配售选择权。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为25%，老股占可流通股本比例为0%。本次发行战略配售发行数量为2,341,781股，占本次发行数量的10.00%。募集资金在扣除发行费用后拟用于投资年产36000吨高质量塑料食品容器扩产项目、研发中心升级建设项目及补充流动资金。
    国家级专精特新“小巨人”企业，2025年营收10.6亿元。公司是国内热成型食品容器行业的领先企业，专业服务于食品工业、餐食、街饮等领域，主要产品为塑料和纸制食品容器，下游涵盖食品工业、餐食、街饮等不同应用场景。自设立以来，公司一直专注于为客户提供一站式的食品容器综合解决方案，并致力于成为全球食品业界备受信赖的合作伙伴。公司凭借其出色的创新研发能力，主导或参与了18项食品容器领域国家标准和团体标准的制定。2025年香飘飘、蜜雪冰城、米村拌饭、伊利股份、西贝为公司前五大客户。2023-2025年，公司塑料食品容器销售收入分别为96,431.85万元、105,047.61万元和100,820.11万元，占总营业收入比例分别为94.38%、95.42%和95.34%。2024年公司营收达11.01亿元（yoy+7.75%）；2025年营收为10.57亿元，同比有所下滑。公司归母净利润从2022年的3632万元上升至2025年的7616万元（yoy+11.35%），2022-2025年年均复合增长率为28%。
    上下游市场规模稳步扩张，行业集中度低。根据MarketResearchFuture统计数据，2023年全球食品容器市场规模为1,571亿美元，食品容器预计将从2024年的1,637亿美元增长至2032年的2,273亿美元，年复合增长率达4.19%。根据百谏方略研究统计，全球塑料食品容器市场规模呈现稳步扩张的态势，2023年全球塑料食品容器市场规模为2,530.50亿元，预计2030年将达到3,554.90亿元，年复合增长率为4.98%。行业下游方面，根据国家统计局的数据，2023年我国食品工业市场规模约为10.04万亿元。根据Frost&Sullivan的数据，我国外卖行业规模从2019年的5,968亿元增长至2022年的11,905亿元，渗透率从12.80%同步提升至27.10%，预计至2027年，我国外卖行业规模将达到23,316亿元，渗透率将达到30.40%。据欧睿国际联合雀巢发布的《2021—2023年亚洲趋势报告》，街饮总零售规模由2017年的1,061亿元增长至2022年的1,886亿元，复合增长率达12.19%，未来街饮行业或将维持增长态势，预计2027年市场规模将达到3,835亿元。当前我国食品容器行业呈现“大行业、小企业”的竞争格局。
    申购建议：建议关注。公司已发展成为国内热成型食品容器行业的领先企业。按销售收入计，2021年至2023年公司热成型塑料食品容器包装产品在国内市场的排名位列“行业前三”，在行业内拥有较强的市场地位，并且公司累计服务客户1,000余家，具备品牌与客户资源优势。截至2026年5月18日，可比公司PETTM中值达27X，建议关注。风险提示：行业政策风险、市场竞争风险、原材料价格波动的风险

北交所信息更新：“通用技术+专有技术”双轮驱动，布局人工智能、数字孪生、机器人等通用技术

云星宇(920806)
    2025 年实现营收 15.81 亿元，归母净利润 7,635.02 万元
    云星宇 2025 年实现营收 15.81 亿元，同比-31.15%，归母净利润 7,635.02 万元，同比-34.24%。由于行业竞争压力，我们下调 2026-2027 年并新增 2028 年盈利预测，预计 2026-2028 年归母净利润为 79/89(原 115/127)/98 百万元，对应 EPS 分别为 0.26/0.30/0.33 元/股，对应当前股价 PE 为 44.1/39.2/35.6 倍，看好未来关键技术突破、产品迭代优化及前沿领域布局，维持“增持”评级。
    聚焦技术前沿，布局人工智能、数字孪生、机器人等通用技术
    2025 年，公司研发费用达 8,306.81 万元，研发支出占营业收入的比例为 5.25%，持续的研发投入为关键技术突破、产品迭代优化及前沿领域布局提供保障。公司聚焦技术前沿，构建“通用技术+专有技术”的双轮驱动研发体系，布局人工智能、数字孪生、机器人等通用技术，以及基础设施数字化监测、全天候通行、多源感知等交通专有技术，围绕核心技术瓶颈开展攻关，提升技术自主可控水平。在桥梁监测领域，公司自主研发的机器视觉监测仪是基于红外图像识别技术的国产化智能测量设备，实现非接触式远距离二维位移监测，具备毫米级测量精度、百毫秒级快速响应和大范围监测能力，已在成都试点桥梁结构健康监测项目及怀柔区普通公路桥梁、隧道、地灾及高边坡监测项目建设中应用。
    2025 年获评“交通行业数字化转型典型案例”，完成三轮系统性升级优化
    在智慧隧道领域，公司自主研发的智慧隧道综合管控平台应用于北京东六环改造工程，运用三维数字孪生技术构建虚拟隧道模型，融合车辆对象感知数据、基础设施数据、隧道内外部环境等多类动静态数据，实现交通态势全息感知、态势回溯与预测仿真等功能，结合“事前预防监测、事中管理调度、事后回溯分析”的全过程管理机制，支持隧道实现数据可视化、管控智慧化、抢险快速化。该项目于2025 年获评“交通行业数字化转型典型案例”。在智慧巡检领域，公司自主研发的爬杆机器人融合人工智能与机械自动化技术，应用于高空复杂场景下的智能化运维，已取得多项实用新型专利授权，并于 2025 年上半年完成三轮系统性升级优化。
    风险提示：监管政策趋严风险、市场竞争风险、新品研发风险

业绩短期承压，静候景气回暖，多产品协同发力

兴发集团(600141)
    投资要点
    事件：兴发集团发布2025年报及2026年一季报，2025年实现营收293.00亿元，同比增长3.18%；归母净利润14.92亿元，同比下降6.83%；扣非归母净利润14.30亿元，同比下降10.62%；毛利率17.96%，同比下滑1.56pct；净利率5.50%，同比下滑0.20pct。2026Q1，实现营收74.52亿元，同比增长3.09%，环比增长35.02%；归母净利润2.57亿元，同比下降17.37%，环比增长47.75%；扣非归母净利润2.11亿元，同比下降7.89%，环比增长13.85%；毛利率13.67%，同比提升0.74pct，环比下滑9.37pct；净利率4.50%，同比下滑0.12pct，环比提升1.86pct。
    主要产品量增价减，经营短期承压。2025年，全球经济形势复杂严峻、化工行业持续承压，公司审慎研判市场走势，科学统筹生产经营，有效发挥循环经济产业链优势，整体保持了稳健发展态势。2025年分板块看，1)特种化学品:包括电子化学品、食品添加剂以及用于油田、水处理、医药等领域其它精细化学品和助剂，收入53.52亿元，同比增长1.40%；毛利率22.92%，同比减少4.07pct；销量55.73万吨，同比增长8.40%；均价9603元/吨，同比下降6.46%。2)农药：包括草甘膦原药与制剂、百草枯原药与制剂、2,4-滴、烟嘧磺隆、咪草烟原药等，收入53.26亿元，同比增长2.35%；毛利率15.90%，同比提升2.67pct；销量25.56万吨，同比增长4.43%；均价20837元/吨，同比下降2.00%。3)肥料：包括磷酸一铵、二铵及复合肥产品，收入40.39亿元，同比下降0.24%；毛利率8.42%，同比减少2.49pct；销量133.92万吨，同比增长4.52%；均价3016元/吨，同比下降4.55%。4)矿山采选：收入35.05亿元，同比下降1.47%；毛利率73.77%，同比减少0.51pct。5)有机硅系列：包括DMC及下游深加工产品，收入28.22亿元，同比增长6.61%；毛利率-3.69%，同比提升0.08pct;销量31.13万吨，同比增长24.49%；均价9046元/吨，同比下降14.54%。6)新能源材料：包括磷酸铁、磷酸铁锂、磷酸二氢锂等，收入16.07亿元，同比增长541.02%；毛利率-4.30%，同比提升33.30pct；销量10.02万吨，同比增长280.51%；均价16038元/吨，同比增长68.46%。硫磺作为上游原料，2025年均价2122元/吨，同比上涨94.07%，2026Q1均价进一步涨至3681元/吨，同比上涨147.68%。
    稳步推进重点项目，加速技术创新攻坚。2025年，湖北兴瑞100万米/年有机硅皮革、15万平方米/年有机硅泡棉，湖北吉星5.3万吨/年黄磷技术升级改造项目、5000吨/年磷化剂系列产品项目、2万吨/年数据储存元器件专用次磷酸钠扩产技改项目、新疆兴发3000吨/年四氧化二氮项目全面建成投产，进一步提升公司磷硫产业链综合竞争力。同时兴福电子1.5万吨/年电子级磷酸综合利用扩产项目，兴华磷化工3.5万吨/年磷系阻燃剂项目，湖北吉星1万吨/年润滑油级五硫化二磷搬迁改造项目加速实施，全面建成后将成为公司新的利润增长点。2025年研发投入13.19亿元，占营收4.5%。公司专职研发人员达640人，其中博士70人，硕士及以上人员占比92.34%；国内首套乙烯法制乙硫醇产线试车成功、磷化氢尾气生产磷化剂系列产品项目一次性开车成功；光刻胶用光引发剂制备技术打破国外垄断，成功实现国产替代；磷酸铁锂产品质量达到四代水平，成功导入行业头部企业。
    多产品协同发力，转型科技绿色化工新材料。公司积极探索磷、硅、硫、盐、氟融合发展，不断完善上下游一体化产业链条，已形成“资源能源为基础、精细化工为主导、关联产业相配套”的产业格局，正加速向科技型绿色化工新材料企业转型升级。公司磷矿石资源储量及产能居行业前列，目前拥有采矿权的磷矿资源储量约6.25亿吨，磷矿石设计产能为642.2万吨/年，其中宜安实业（控股子公司湖北吉星持股26%）拥有磷矿探明储量3.15亿吨，已于2025年11月取得安全生产许可证，并建成投产400万吨/年产能；全资孙公司桥沟矿业拥有280万吨/年的采矿权证，当前处于采矿工程建设阶段。同时拥有处于探转采阶段的磷矿资源约2.58亿吨（折权益），其中荆州荆化（保康楚烽持股70%）拥有磷矿探明储量2.89亿吨，参股公司兴华矿业（与万华化学合资成立）旗下远安杨柳东磷矿推断资源量约1.56亿吨。公司全资子公司宜都兴发现有磷铵产能100万吨/年，配套湿法磷酸（折百）产能68万吨/年、精制净化磷酸（折百）产能15万吨/年、硫酸产能200万吨/年、合成氨产能40万吨/年；全资子公司河南兴发拥有复合肥产能40万吨/年。公司农药产品主要包括草甘膦原药与制剂、百草枯原药与制剂、2,4-滴、烟嘧磺隆、咪草烟原药等，其中草甘膦系列产品收入占农药总收入的比重超过90%。公司现有23万吨/年草甘膦原药设计产能，产能规模居国内第一，配套制剂产能11.7万吨/年。通过多年发展，公司掌握了先进的草甘膦生产工艺和环保治理技术，综合实力居国内领先水平。公司现有有机硅单体设计产能60万吨/年，配套110胶12万吨/年、107胶12万吨/年、密封胶6万吨/年、硅油5.6万吨/年、功能性硅橡胶6万吨/年(包含5万吨/年光伏胶、1万吨/年液体胶)、有机硅微胶囊550吨/年、功能性硅烷2500吨/年、有机硅皮革600万米/年、有机硅泡棉15万平方米/年等。公司特种化学品主要包括电子化学品、食品添加剂以及用于油田、水处理、医药、矿山等领域的多种精细化学品和助剂。控股子公司兴福电子目前已建成6万吨/年电子级磷酸、10万吨/年电子级硫酸、6万吨/年电子级双氧水、5.4万吨/年功能湿电子化学品以及2万吨/年电子级氨水联产1万吨/年电子级氨气产能，产能规模居行业前列，产品质量总体处于国际先进水平，产品已实现中芯国际、华虹集团、SK海力士、长江存储等多家国内外知名半导体客户的批量供应。目前兴福电子正在推进超高纯电子化学品等多个项目，建成后将进一步增强公司微电子新材料产业发展动能。公司食品添加剂主要包括食品级磷酸和磷酸盐，其中食品级磷酸盐产能超过15万吨/年，是国内食品级磷酸盐门类最全、品种最多的企业之一。公司基于原材料保障优势，近年来围绕新能源材料产业链持续布局，进一步延伸产业链条，目前已形成8万吨/年磷酸铁锂、10万吨/年磷酸铁、10万吨/年磷酸二氢锂产能。2025年12月，公司全资子公司兴顺新材料与青海弗迪（比亚迪全资孙公司）签订《磷酸铁锂委托加工协议》，由青海弗迪委托公司加工生产8万吨/年磷酸铁锂产品。该合作标志着公司磷酸铁锂产品获得新能源汽车头部企业高度认可，有利于公司进一步融入新能源头部供应链，提升产能利用效率与市场综合竞争力。
    投资建议：兴发集团持续加码研发投入及成果转化，提高资源能源自给率，推进磷、硅、硫、盐、氟化工融合发展，形成了资源能源为基础、精细化工为主导、关联产业相配套产业格局。由于硫磺等原料上涨及产品景气变化，我们调整盈利预测，预计公司2026-2028年收入分别为337.67(原340.70)/367.08(原373.34)/392.64亿元，同比分别增长15.2%/8.7%/7.0%，归母净利润分别为22.76(原25.34)/26.19(原30.27)/30.80亿元，同比分别增长52.5%/15.1%/17.65%，对应PE分别为17.0x/14.8x/12.6x；维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；行业政策变化；贸易摩擦风险；项目进度不确定性；安全环保风险。

智驾新生，吉利赋能，AI重构公司价值

千里科技(601777)
    投资要点：
    公司通过一系列资本重组，从传统制造业公司转型为AI公司。公司前身为重庆民营企业代表力帆科技，主业为“摩托车+汽车”相关终端业务。2020年破产重整后，重庆国资携手吉利入主公司，开始承接吉利的换电业务并为曹操出行提供B端换电车型与相关服务。24年7月印奇携旷视系加入，公司更名为“千里科技”，开始聚焦“AI+车”核心战略，积极布局包括智驾、智舱、Robotaxi在内的科技业务。25年9月奔驰入股公司，进一步拓展国际化视野。此外，公司25年携手相关方为千里智驾注资，并取得该公司60%的投票权，实现对其实控。核心团队来看，公司汇聚了包括印奇、鲍毅、王军在内的诸多AI/资本/汽车圈领军人物，逐步从传统制造业公司转化为“制造+科技”双驱动的AI公司。
    国内乘用车“高阶智驾”平权进行时，公司有望后发先至。政策层面，2026年2月，工
    信部正式发布《智能网联汽车自动驾驶系统安全要求》征求意见稿，该标准预计于27年7月1日正式生效，L3/L4预计将有法可依。供给端，我们观察到以比亚迪、吉利为代表的传统自主品牌大力拥抱高阶“智驾平权”，行业渗透率提升有望加速。我们预计2026年国内乘用车L2++渗透率将有望达到20-25%。仅考虑高阶智驾解决方案硬件，2029年或将达到2700亿元市场规模，千里科技作为吉利体系核心供应商，在“高阶智驾”平权加速渗透的当下，有望充分享受行业增长红利。
    公司背靠川渝大市场+绑定曹操出行，预计将深度受益国内Robotaxi发展大潮。政策端，美国正在推动《自动驾驶法案2026》落地，年内全球Robotaxi政策端有望迎来强催化。包括特斯拉、Waymo、小马智行、文远知行、萝卜快跑在内的海内外头部参与者均在加速推进车队部署。公司Robotaxi相关的技术能力齐备+长期深根川渝地区+是曹操出行Robotaxi算法核心供应商之一，有望充分受益Robotaxi行业发展提速。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.04、2.21、2.83亿元，同比增速分别为23.70%、111.26%、28.19%，采用PS估值法对公司进行估值，并选取博泰车联、文远知行-W、小鹏集团-W作为可比公司，截至2026年5月15日，上述3家可比公司按Wind一致预期计算的2026年平均PS为6.9x。公司背靠吉利，科技业务转型顺利，未来增长可期，可参考可比公司PS估值，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：1）宏观经济与地缘政治风险；2）行业竞争与技术迭代风险；3）标准规范变动风险；4）市场空间测算的风险。

自研呼吸机高速增长，飞利浦合作有望贡献新增量

可孚医疗(301087)
    投资要点：
    事件：可孚医疗发布2025年报&2026年一季报。2025年公司实现营业收入33.87亿元，同比增长13.56%；归母净利润3.72亿元，同比增长19.20%。2026Q1实现收入10.12亿元，同比增长37.22%；归母净利润1.07亿元，同比增长17.08%，延续良好的增长趋势。
    自研呼吸机高速增长，飞利浦合作有望贡献新增量。2025年下半年，公司呼吸支持板块收入同比增长80.18%。公司已于2026年推出新一代AI呼吸机C11，2026年底公司还将推出高端呼吸机新品，持续丰富产品矩阵，公司预计2026年呼吸机销售额将实现成倍增长。2025年全年，公司健康监测板块同比增长20.08%，血糖尿酸双测条、预热款体温计等产品增势良好；康复辅具板块同比增长12.68%，矫姿带、智能助听器等核心产品保持稳健增长，听力业务实现营业收入3.25亿元，同比增长14.38%，利润端大幅减亏；医疗护理板块同比增长13.76%，中医理疗及其他板块同比增长35.14%。同时与飞利浦合作的新产品预计2026年下半年陆续上市。
    华舟、喜曼拿等并购项目整合顺利，海外收入实现高增。2025年海外业务实现收入2.99亿元，同比增长405.05%，产品注册、渠道建设和客户拓展加速推进。2025年12月底，公司完成对融昕医疗的战略参股，其在全球呼吸健康数字医疗领域具备领先优势，产品覆盖200多个国家和地区，有望助力公司加速呼吸机产品出海进程。
    产品结构优化，带动毛利率持续提升。得益于持续产品迭代升级及结构优化，带动毛利率从22年的39.5%持续提升至25年的53.2%；25年销售、管理、研发费用率分别为34.2%、5.1%、2.6%，同比+1.6pct、+1.0pct、-0.7pct。
    盈利预测与评级：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为4.6亿元、5.5亿元、6.8亿元，同比增速分别为23.0%/21.2%/23.5%，当前股价对应的PE分别为25X、20X、17X。可孚医疗作为家用医疗器械头部公司，积极平台化布局，未来预计将持续聚焦核心单品+自产产品，产品管线丰富，盈利能力有望快速提升，维持公司“买入”评级。
    风险提示：产品销售不及预期；竞争格局恶化风险；健耳门店持续亏损风险。

北交所信息更新：全球首个注射级凝胶成功进入药用辅料领域，2025年营收同比+11%

锦波生物(920982)
    2025 年实现营收 15.95 亿元，归母净利润 6.52 亿元
    2025 年实现营收 15.95 亿元，同比+10.57%，归母净利润 6.52 亿元，同比-10.95%。公司新品发布处于推广阶段导致业绩短期承压，我们下调 2026-2027 年并新增2028 年盈利预测，预计 2026-2028 年归母净利润为 813/1012（原 1152/1447）/1144百万元，对应 EPS 分别为 7.06/8.79/9.94 元/股，对应当前股价 PE 为 24.7/19.9/17.6倍，看好公司技术壁垒及新产品未来销售表现，维持“增持”评级。
    推出国际首款注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶，推出两大品牌
    2025 年公司销售医疗器械实现收入 12.88 亿元，同比增长 2.72%；毛利率为94.11%，同比减少 0.92 个百分点。医疗器械产品的销售增长主要来自于单一材料医疗器械产品的销售增长，其中，重点医疗器械产品是以 A 型重组人源化胶原蛋白为核心成分的植入剂产品（三类医疗器械）。植入剂方面，2025 年公司主要产品为重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维，聚焦纠正眼周鱼尾纹、眉间纹、额头纹，目前已形成了以自主品牌“薇旖美”为核心的产品体系。2025 年公司推出了国际首款注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶，是国际首个通过自组装、自交联技术，利用合成生物法生产的可用于矫正中面部容量缺失或中面部轮廓缺陷的三类医疗器械，与市场上其他填充类产品相比，无交联剂毒性、无血栓栓塞风险、无致癌性，注射后无异物感、材料移位、慢性炎症、慢性纤维化、硬化和组织馒化等不良反应。在该产品方面，目前公司已推出“重源新生 HiveCol”、“薇旖美 WeaveCOL”两个品牌。
    注射级重组人源化胶原蛋白进入药用辅料领域，ProtYouth 系列获多国认证
    公司自主研发生产的“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”正式获得国家药品监督管理局药品审评中心(CDE)药用辅料登记并进行公示,标志着全球首个注射级重组人源化胶原蛋白生物新材料成功进入药用辅料领域，是我国在高端生物医用材料领域的一项重大突破。2025 年公司重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维获得泰国及菲律宾主管当局的注册许可;公司ProtYouth系列功能性护肤品获得了美国食品药品监督管理局、欧盟、英国、沙特阿拉伯食品药品监督局的认证或备案。
    风险提示：监管政策趋严风险、市场竞争风险、新品研发风险

北交所信息更新报告：收购并表帝柯+增资建设泰国新厂拓展海外市场，加大研发夯实竞争壁垒

吉冈精密(920720)
    2025年营收7.19亿元（+24.72%），归母净利润0.63亿元（+11.06%）2025年公司实现营业收入7.19亿元，同比增长24.72%；归母净利润6302.38万元，同比增长11.06%，扣非归母净利润6272.51万元，同比增长15.09%，毛利率20.61%；2026年一季度营收1.56亿元，同比增长0.60%，归母净利润1012.76万元，同比减少35.30%，扣非归母净利润987.79万元，同比减少37.32%。受市场竞争加剧影响，我们下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为0.69（原0.82）/0.76（原0.96）/0.90亿元。EPS分别为0.26/0.29/0.34元，当前股价对应P/E分别为45.9/41.6/35.1倍，我们看好公司收购三家汽车零配件企业+拓展海外市场，维持“增持”评级。
    新能源三电增加了车重、降低了续航，车轻量化压铸件市场空间广阔
    由于新能源三电增加了车重、降低了续航，带来了轻量化需求。铝合金的性能、密度、成本和可加工性等综合优势突出，是现阶段最佳的轻量化材料之一。车用铝合金以压铸工艺为主，压铸工艺效率高且适用于复杂结构零件，应用较为广泛，压铸铝合金制品在汽车用铝中约占54%~70%，铝压铸件广泛分布在汽车的动力、传动、三电、底盘等系统。与燃油车相比，电动车在车身、底盘结构件上更加积极采用铝合金压铸件。目前底盘、车身、刹车系统等用铝转化比率较低，2030年单车铝合金用量相较于2021年有望翻倍增长。根据中国汽车工程学会数据，2020年、2025年和2030年我国单车重量需较2015年分别减重10%、20%和35%，对应单车用铝量将达到190kg、250kg和350kg。
    收购并表帝柯+增资建设泰国新厂拓展海外市场，加大研发夯实竞争壁垒公司加快海外市场拓展布局，公司增资建设泰国生产基地，开拓东南亚市场及响应海外客户的订单需求，继续利用全资子公司德国帝柯的现有市场平台持续开发欧洲市场。公司高度重视技术研发，2025年末拥有222项专利，其中16项发明
    专利，206项实用新型专利，公司自主研发取得发明专利的新能源汽车长管柱气密性测试装置，降低了此类产品的出货不良率，并提高了此类产品的生产效率。
    风险提示：重大合同履约风险、竞争加剧降价风险、原材料价格波动风险。

风电持续成长，绿色燃料开启新增长极

嘉泽新能(601619)
    核心看点
    公司深耕新能源发电，风电业务盈利领先行业且仍具成长性，未来两年集中投运保障业绩增量。同时进军绿色燃料打开第二成长曲线。绿醇项目受益技术路线带来的成本优势，有望获取高收益。
    投资逻辑
    绿醇需求全球共振，公司卡位生物质路线具备超额收益潜力。国际航运减排政策持续加码，EU ETS 与 FUEL EU Maritime 已分别于24、25 年实施，IMO 措施预计 26Q4 投票，驱动绿色甲醇需求加速释放。公司黑龙江鸡东县 30 万吨绿氢醇航油化工联产项目获批，总投资 35.57 亿元，计划 2027 年 10 月建成，预计投资收益率10.44%。项目采用"秸秆发酵制乙醇+木质素气化制甲醇"分步利用技术，纤维素酶自制+原料利用率高，较行业平均成本具备优势，预计 28 年达产后贡献收入 12 亿元。
    风电业务在手项目充沛，增量项目以规模增长与成本优化对冲电价下行。公司 2025 年底风电并网 2.2GW，宁夏、山东贡献 68%发电量，利用小时数高于省平均值。136 号文后新能源增量项目全面入市竞价，存量项目逐步提高市场化交易比例，负电价频发加剧行业压力。公司宁夏存量项目 30%电量享受机制电价，山东存量项目机制电价按 0.3949 元/千瓦时上限执行；增量方面，在建及待建风电项目 2.13GW，主要位于广西、黑龙江，将在未来 2-3 年陆续投产，以规模增量弥补单价下行，两省竞价机制均设有上下限。此外当前的低风机价格将为增量项目提供成本缓冲，部分对冲电价下行影响。预计 2026-2028 年电站业务收入 23.55/26.68/30.43亿元，同比+1.04/13.27/14.06%，毛利率为 58.40/57.42/56.44%。
    实控人全额认购定增并回购股份，彰显长期发展信心。控股股东及其一致行动人全额认购定增 4.78 亿股，以 2.51 元/股发行价，募集约 12 亿元补充流动资金；2026 年 1 月公司公告拟以不超过6.63 元/股，计划回购 2.2~4.4 亿元股份用于注销。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计 2026~2028 年公司实现归母净利润 7.48/8.70/11.70 亿元，现价对应 26 年 PE 为 22.63 倍。公司作为风电电站龙头具备成长性，新开发绿色甲醇、乙醇及绿色航煤（SAF）业务，迎来第二成长曲线。参考可比公司估值，给予公司 2026 年 30xPE，目标价 7.71 元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    电价波动、绿醇和风电项目投产进度不及预期、竞争加剧、大股东质押比例高

构建星空之核、算力之枢，航天版图走向完善

钧达股份(002865)
    业绩简评
    5月17日，星枢智算公众号官宣上海星枢天算航天科技有限公司正式成立；同时星枢天算作为核心发起单位，成功当选秘书长单位。
    经营分析
    以“高效+科研院所+科技企业”协同创新体系，推进太空算力产业迈入新阶段。星枢天算由巡天千河、星算未来、星遥光宇三方共同出资设立，其中巡天千河作为公司持股60%子公司，在星枢天算中股权占比达到74%，负责算力卫星制造关键技术攻关；星算未来持股20%，其实控人张俊文教授带领复旦大学团队，负责算力芯片与应用场景模式研发；星遥光宇持股6%，实控人王建宇院士是国际著名的航天航空遥感技术专家，负责光学相机和激光通信产品研发，并为星座运营提供战略资源支持。
    “星枢计划”开启上海太空算力产业生态伙伴首个重大产业行动。星枢计划聚焦太空算力核心痛点，重点突破“天数天算”在轨智能处理关键技术，实现海量遥感数据从“数据下传”到“信息下传”的跨越式升级；同步打造天地协同一体化太空算力网络，构建星间、星地智能调度体系，赋能气象、海洋、应急、智慧城市等场景高效服务。
    逐步完善“太空能源+卫星制造+星座运营”的系统性卫星业务战略规划。子公司巡天千河聚焦卫星整星研制及空天技术研发，已成功参与多颗卫星的研制与发射相关工作，在空天装备研发、星座组网规划等方面具备扎实的业务基础。随着“星枢计划”的启动，巡天千河将继续夯实整星研制能力，率先布局太空算力卫星赛道，大力开拓卫星数据服务及海外业务，致力于成为中国领先的商业卫星研制+星座运营+数据服务一体化企业。
    盈利预测、估值与评级
    国内“反内卷”推进下，产业链价格及盈利逐步修复，同时明后年海外产能预计陆续放量，公司盈利有望改善，预计2026-2028年公司归母净利润分别为6.8/10.1/13.6亿元（暂未考虑太空光伏及卫星总体业务的盈利贡献），维持“买入”评级。
    风险提示
    产业链价格波动风险；技术推进不及预期；行业竞争加剧；海外贸易风险；商业航天业务推进不及预期。

打造国内一流的区域综合金融服务商

南京银行(601009)
    核心观点
    南京银行是一家大型城商行。南京银行是中国20家系统重要性银行之一，网点覆盖江苏全境及京沪杭，并积极探索综合化经营道路。公司是一家大型城商行，2026年一季度末总资产超过3.2万亿元。
    区域经济转型升级带来新需求。（1）南京银行主要业务区域位于江苏省，2025年末在江苏省内的贷款投放占比达到83.82%。（2）江苏省经济总量大，经济增长快，经济转型升级为南京银行带来新的金融需求。2025年江苏省GDP位居全国第二，且连续实现5%以上的增速。江苏省持续推动经济转型升级，效果明显，全省产业结构的科技含量持续提升。尽管整体固定资产投资增速回落，但重点领域投入加快，为南京银行业务发展带来新需求。
    南京银行将“打造国内一流的区域综合金融服务商”作为战略愿景，对公贷款、零售负债业务表现亮眼，金融市场业务利润贡献维持稳定。（1）对公方面，南京银行资源持续向实体倾斜，对公存贷款规模持续增长，其中对公贷款增速亮眼，近几年对公贷款增速保持在两位数水平。（2）南京银行零售业务稳步发展，零售存贷款规模及零售AUM持续增长。其中零售负债业务表现亮眼，零售存款近几年一直保持较高增速，2025年末零售存款余额同比增长24.66%，2025年末零售AUM同比增长21.23%。（3）金融市场业务是南京银行重要的利润来源，公司的资金业务税前利润占全行利润总额的比重近几年一直维持在40%左右。
    南京银行业绩增长快，盈利能力强，后续关注公司不良生成走势是否回落。南京银行近几年资产规模、收入及利润增速均快于同业整体水平，ROA、ROE等也高于同业平均水平。公司不良贷款率及拨备覆盖率好于同业，但不良生成率较高。公司2025年不良生成率同比企稳，后续走势需要关注。
    盈利预测与估值：我们预计公司2026-2028年归母净利润236/256/275亿港元，同比增长8.0%/8.6%/7.3%，EPS分别为1.91/2.07/2.22元，对应PE为5.9/5.4/5.1倍，PB为0.70/0.64/0.59倍。综合绝对估值和相对估值，我们认为公司合理股价在11.61-13.58元，相较当前股价有大约3%-21%溢价空间，首次覆盖给予“中性”评级。
    风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、政策风险、财务风险以及市场风险等。

山推股份深度报告：推土机行业龙头，迈向高端化、智能化、国际化新征程

山推股份(000680)
    国内推土机龙头，背靠山东重工集团。公司前身是成立于1952年的烟台机器厂，1993年成立山推工程机械股份有限公司，并于1997年1月在深交所挂牌上市，是山东重工集团权属子公司。截至2025年，公司已构建起涵盖推土机、挖掘机、装载机、道路机械、混凝土设备、矿卡六大系列、930余款主机产品，覆盖核心零部件及三大智慧施工平台的完整产品矩阵。近年来公司收入利润持续增长，2021-2025年，公司收入规模从91.60亿元增长至146.20亿元，CAGR达12.40%，归母净利润从2.09亿元增长至12.11亿元，CAGR达55.15%。
    国内市场企稳向上，海外市场空间广阔。1）国内市场：挖机2024、2025年连续两年行业需求正增长，且行业向上景气延续至非挖产品，装载机、压路机、汽车起重机等产品2025年销售也迎来同比回正。我们认为，行业在政策端支持下、以及更新周期启动，有望继续取得不错表现，看好内需进入向上周期。2）海外市场：根据公司港股招股书披露数据，海外市场规模约为中国市场的4-8倍左右，年销售额超千亿美金，市场空间广阔。目前有色金属价格高位运行，利好矿企资本开支意愿，提升设备购买需求。根据海关出口数据，海外南美、非洲、东南亚等矿山需求相关市场表现很好、欧美市场需求也呈复苏态势，海外整体需求较好。根据KHL发布数据，2026全球工程机械制造商50强总销售额达2465.28亿美元，其中中国企业上榜13家，13家合计销售总额达到488.62亿美元，占全球市场份额约20.4%，提升空间依旧广阔。
    深耕工程机械主业，发展迈向高端化、智能化、国际化。1）推土机：公司深耕推土机行业多年，于2012年推出中国首台最大马力推土机SD90-5，打破了国外对大马力推土机市场的垄断地位，2025年，公司推土机销量排名全球第三、中国第一，全球市场份额为10.2%，中国市场份额达63.0%。2）挖掘机：收购山重建机，挖机业务快速发展，2025年已成为公司第一大收入贡献来源，公司挖掘机涵盖1-200吨型谱，型号完善。3）矿卡：公司矿卡主要由刚性矿卡和宽体矿卡两大类组成，载重覆盖70–220吨，2025年公司以TEH260刚性矿卡为代表的大型矿山装备重磅发布，强化矿山领域战略布局。4）公司托管雷沃重工及潍柴青岛，期限三年，核心目的是解决集团内部同业竞争、整合工程机械业务。5）智能化：公司智能化工程机械主要包括智能推土机、智能装载机、智能平地机及智能压路机，2025年公司推出全球首款AI智能推土机，迈向智能化新阶段。6）国际化：公司海外收入持续向上，2025年海外市场实现收入87.41亿元，同比增长17.94%，海外收入占公司总收入比例达59.8%，较上年提升7.7pct。公司全球产业布局逐步完善，有望受益山东重工集团海外渠道网络渠道优势，加速海外市场布局。同时公司拟发行H股上市，2026年4月30日，公司第二次向港交所递表，若能港股上市成功，有助于提升公司国际品牌影响力、加速国际化布局。
    盈利预测与投资建议：预计2026年-2028年公司营业收入分别为163.01亿元、181.76亿元和201.31亿元，归母净利润分别为14.94亿元、18.25亿元和21.96亿元，对应PE分别为12倍、10倍、8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：国内市场需求不及预期；海外市场开拓不及预期；市场竞争加剧；汇率波动风险等。

前端高增稳压舱，后端项目蓄势能ADC一体化能力加速完善

皓元医药(688131)
    事件：公司发布2025年报及2026年一季报：2025全年，公司实现营收28.77亿元，同比增长26.7%；归母净利润2.40亿元，同比增长19.0%，扣非归母净利润2.47亿元，同比增长38.1%；经营活动现金流量净额3.18亿元，同比减少16.8%。2026年一季度，公司实现营收7.29亿元，同比增长20.21%；归母净利润0.68亿元，同比增长8.75%；扣非归母净利润0.66亿元，同比增长12.54%。
    事件点评：
    前端业务高增驱动收入利润双增。2025年，公司扣非归母净利润增速快于收入增速。分业务看，分子砌块、工具化合物和生化试剂业务收入19.91亿元，同比增长32.8%，毛利率61.9%，维持较高盈利能力，为公司利润贡献的核心来源；原料药和中间体、制剂业务收入8.72亿元，同比增长15.6%，毛利率13.6%，同比下降6.4pct，盈利能力仍有改善空间。分地区看，公司境外主营业务收入11.57亿元，同比增长34.2%，占主营业务收入比重40.4%，海外业务拓展延续较快增长态势，且保持较高毛利率水平（61.10%）。整体来看，公司2025年收入增长主要由高毛利前端生命科学试剂业务驱动；但公司2025年计提存货跌价准备1.21亿元，减少归母净利润约1.10亿元，存货减值仍对当期利润形成一定扰动。
    2026年一季度收入端延续较快增长，费用扰动下利润增速阶段性放缓。2026年一季度，公司实现营收7.29亿元，同比增长20.2%；归母净利润0.68亿元，同比增长8.8%；扣非归母净利润0.66亿元，同比增长12.5%，收入端延续较快增长趋势，但利润增速低于收入增速。费用方面，销售/管理/研发/财务费用分别为0.82亿元/0.93亿元/0.65亿元/0.28亿元，合计费用率为36.6%，同比提升6.0pct，对当期利润形成一定压制。现金流方面，公司2026年一季度经营活动现金流净额为0.37亿元，较去年同期的-0.33亿元明显改善，主要系公司加大了应收账款催款力度。
    前端生命科学试剂业务：高速增长延续，工具化合物稳固基本盘，分子砌块加速打造第二增长引擎。2025年，公司前端生命科学试剂业务实现收入19.91亿元，其中，工具化合物和生化试剂业务实现收入14.28亿元，同比增长32.0%，作为公司现阶段利润和现金流中心，持续巩固优势地位；分子砌块业务实现收入5.63亿元，同比增长35.0%，增速略快于前端业务整体，第二增长引擎属性进一步强化。截至2025年12月31日，公司已累计储备约15.9万种生命科学试剂，其中工具化合物和生化试剂超6.0万种，构建了250多种集成化化合物库，分子砌块超9.8万种；2025年公司累计完成订单数约104万个，客户使用公司生命科学试剂产品累计发表科研文献约7.2万篇。整体来看，工具化合物和生化试剂业务凭借较强品牌影响力和客户粘性，有望继续贡献稳定利润和现金流；分子砌块业务则依托差异化产品储备、定制研发能力及海外市场拓展，仍具备较好的成长弹性。
    后端原料药和中间体、制剂业务：实现稳健增长，创新药CRDMO占比提升推动业务结构优化。2025年，公司后端原料药和中间体、制剂业务实现收入8.72亿元，同比增长15.6%，收入端保持稳健增长；但板块毛利率为13.6%，同比下降6.4pct，盈利能力仍处于相对低位。其中，特色原料药、中间体及CMO业务收入2.86亿元，同比7.0%；创新药CRDMO业务收入5.86亿元，同比增长20.3%。截至2025年12月31日，特色原料药、中间体及CMO业务项目数超430个，其中商业化项目84个；创新药CRDMO业务累计承接项目突破1,000个，超140个项目已进入临床II期、临床III期及商业化阶段。整体来看，公司后端业务仍处于从中间体供应向原料药、制剂及更高附加值服务延伸的阶段，后续盈利能力改善有赖于产品结构优化、高附加值业务占比提升及项目向后期和商业化阶段持续推进。
    ADC一体化平台能力持续完善。ADC领域，公司立足国内ADCPayload-Linker研究先行者定位，在毒素-连接子合成、质量研究及高活操作方面积累较深，并持续补齐大分子端偶联、抗体工艺开发及制剂开发等能力；依托上海、马鞍山、重庆“三位一体”布局，公司逐步形成覆盖Payload-Linker开发、抗体发现、偶联工艺优化及商业化生产的全链条服务体系。2025年公司承接ADC项目数超190个，合作客户超1,700家；截至2025年末，已有16个与ADC药物相关的小分子产品完成美国FDAsec-DMF备案，参与5个BLA申报；此外，重庆皓元抗体偶联CDMO基地顺利投入运营并通过欧盟QP审计。ADC业务是公司创新药CRDMO能力建设的重要延伸，有望强化公司在后端高附加值业务中的项目承接能力，并为后续成长弹性提供支撑。
    投资建议：
    我们预计公司2026-2028年的归母净利润分别为304.01/449.72/626.18百万元，EPS分别为1.43/2.12/2.95元/股，当前股价对应PE为50/34/24倍。考虑公司前端生命科学试剂业务维持较快增长，工具化合物和生化试剂业务盈利能力较强，分子砌块第二增长引擎属性持续强化；后端业务在特色原料药、中间体与制剂基础上，持续向创新药CRDMO及ADC一体化服务等高附加值环节延伸，中长期成长与盈利弹性有望逐步释放，我们维持其“增持”评级。
    风险提示：
    存货规模较大及减值风险；海外业务占比提升带来的地缘政治及汇率风险；后端产能利用率、订单兑现与盈利时点存在不确定性。

公司动态研究报告：AI驱动营销与游戏仍具看点 球星卡业务可期

姚记科技(002605)
    投资要点
    基本盘扑克牌年产6亿副基地进入试生产阶段
    2025年公司总营收26.89亿元（同比-17.8%），归母净利润4.67亿元（同比-13.34%），其中扑克牌业务营收9.23亿元（收入占比34.32%），同比下滑14.69%，“年产6亿副扑克牌生产基地”已进入试生产阶段，智能化升级强化成本与效率优势，后续有望巩固并提升其在扑克牌行业的市场领导地位。
    游戏与营销板块AI驱动效率仍可期
    2025年公司游戏营收8.65亿元（收入占比32.18%），同比下滑14.78%，但毛利率91.4%稳健，通过AI编程工具、AIGC美术生产、自研数据分析平台等技术落地，提升开发效率与用户留存；数字营销收入8.79亿元（收入占比32.7%），同比下滑23.01%，但毛利率10.51%（提升2.75pct）主因全链路营销模式驱动转化效率，构建覆盖抖音、快手、B站等平台的达人全链路营销体系，AI智能投放与达人全链路营销仍具发展潜力。
    文化体育垂类卡牌业务具看点
    2022年1月公司投资CardHobby布局球星卡，Card Hobby是一家体育文化收藏卡发行商，下设DAKA文化与卡淘两大业务板块，DAKA文化是中国首家专业化的体育文化收藏卡发行商；卡淘交易平台是国内目前专业化程度较高，且打通海内外市场的头部二手收藏卡交易平台。2026年5月体育收藏平台Fanatics Collectibles旗下收藏卡品牌Topps正式宣布与FIFA正式达成收藏品授权合作，此次合作将覆盖球星收藏卡、贴纸及集换式卡牌游戏等全品类收藏品，伴随世界杯赛事外溢，球星卡有望成为新的体育语言。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为28.40、31.43、35.56亿元，归母净利润分别为5.12、5.70、6.51亿元，EPS分别为1.23、1.37、1.56元，当前股价对应PE分别为16.3、14.7、12.8倍，基于对公司未来发展信心，2026年4月公司拟以集中竞价方式回购不低于0.3亿元不超0.5亿元（回购价不超25元/股），2026年公司将围绕“AI技术驱动、全球化布局、精细化运营、人才梯队升级”四大主线，推动移动游戏、互联网创新营销、扑克牌三大业务板块协同发展，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    政策监管风险；游戏市场竞争风险；依靠第三方分发渠道发行游戏的风险；原材料供应和价格波动风险；媒体流量供应商较为集中的风险；球星卡业务不及预期的风险；对外投资风险；AI新业务推进不及预期的风险、宏观经济波动风险。

业绩稳健增长，加快布局具身智能领域

永创智能(603901)
    l事件描述
    公司发布2025年年报，实现营收39.89亿元，同增11.84%；实现归母净利润1.37亿元，同增780.87%；实现扣非归母净利润1.29亿元，同增7,357.75%。公司发布2026年一季报，实现营收9.94亿元，同增11.62%；实现归母净利润0.71亿元，同增75.26%；实现扣非归母净利润0.67亿元，同增65.36%。
    l事件点评
    智能包装生产线、配件及其他实现较快增长。分产品来看，2025年公司智能包装生产线、标准单机设备、配件及其他分别实现收入18.63、13.26、4.03、3.61亿元，同比增速分别为19.46%、2.04%、31.71%、-1.79%。
    毛利率明显增长，期间费用率有所下降。毛利率方面，公司2025年毛利率同比提升1.96pct至27.26%，其中智能包装生产线毛利率同增0.52pct至26.06%，标准单机设备毛利率同增3.04pct至28.40%，配件及其他毛利率同增1.18pct至37.22%，包装材料毛利率同增3.96pct至14.26%。费用率方面，公司2025年期间费用率同减1.72pct至20.75%，其中销售费用率同减0.75pct至7.33%，管理费用率同减0.99pct至4.93%，财务费用率同增0.32pct至1.67%，研发费用率同减0.29pct至6.83%。
    在手订单充裕，保障后续业绩释放。截至2026Q1，公司合同负债金额达21.71亿元，同比增长8.98%，在手订单充裕，有望保障后续业绩释放。
    加快布局具身智能领域，成功获得多家客户的首批小批量订单。
    公司具身智能部门已实现多款人形机器人产品的设计定型，完成数个行业与包装技术融合应用的系统论证与测试验证，并成功获得来自多家客户的首批小批量订单。公司具身智能产品包括应用于工业场景的轮式人形机器人，无人巡逻车，以及应用于人形机器人的关节模组。
    l盈利预测与估值
    预计公司2026-2028年营收分别为44.07、47.45、51.10亿元，同比增速分别为10.47%、7.69%、7.69%；归母净利润分别为2.61、3.13、3.64亿元，同比增速分别为90.31%、19.89%、16.30%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为28.75、23.98、20.62，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；新市场开拓不及预期风险；竞争加剧风险。

经营质量好转，围绕AI重塑产品

云从科技(688327)
    事件：公司发布2025年年报和2026年一季报。2025年，公司实现营业收入5.01亿元，同比增长25.88%；归母净利润-5.56亿元；扣非归母净利润-6.54亿元。
    2026一季度，公司营业收入0.23亿元，同比减少37.61%；归母净利润-0.12亿元；扣非归母净利润-0.27亿元。
    基于人机协同操作系统打造多款产品。公司基于人机协同操作系统（CWOS）及从容多模态大模型强大的底座能力，全面赋能千行百业的智慧化转型。在硬件与基础设施端，公司顺应软硬一体化趋势，推出了集高性能算力与先进AI技术于一体的大模型训推及智用一体机产品。在行业应用与智能体（AI Agent）落地端，公司将技术深度嵌入客户核心业务流程，携手多个领域的头部企业打造了产业智能化标杆。
    人工智能解决方案业务快速增长。2025年，公司人工智能解决方案业务收入4.15亿元，同比增长41.39%。公司主要基于自主研发的人机协同操作系统及其应用产品和AIoT硬件设备，面向智慧治理、智慧出行、智慧金融、智慧商业、泛AI等领域提供综合解决方案。
    产品支持国产算力。公司的算法和系统兼容CPU/GPU/NPU等多种类型的通用硬件架构，主要有ARM、Intel、AMD、华为鲲鹏、飞腾、海光、龙芯等商用CPU硬件平台，英伟达、ARM、高通、AMD等商用GPU硬件平台，以及华为昇腾NPU、寒武纪思元NPU、海光DCU等商用AI加速硬件平台。
    投资建议：公司以CWOS系统为核心，打造AI应用落地的基石。预计2026-2028年公司的EPS分别为-0.17\0.00\0.19元，维持“买入”评级。
    风险提示：新产品落地不及预期，AI产业发展不及预期，市场竞争加剧。

北交所信息更新：石油石化密封件放量增长，2026Q1营收同比+18%

科强股份(920665)
    2026Q1公司实现营收7704万元，同比+18.02%
    高性能橡胶制品“小巨人”科强股份发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营收3.25亿元，同比-3.53%；归母净利润3245万元，同比-47.75%。光伏制造端产能进入深度调整期，减少了对生产耗材硅胶板的采购需求，橡胶密封制品中标项目增多。2026Q1公司实现营收7704万元，同比+18.02%；归母净利润949万元，同比-5.38%；经营性活动现金流净额1260万元同比+69.75%。考虑到光伏恢复周期不明朗，我们下调2026-2027年，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.35（原0.49）/0.42（原0.53）/0.47亿元，当前股价对应PE分别为45.2/37.0/33.4倍，看好公司以石油石化密封件为代表的多下游领域拓展，维持“增持”评级。
    拓展与中国石化业务合作，看好未来市场空间
    2025年公司橡胶密封制品业务实现营收5572万元，毛利率39.15%，营收同比+35.34%，营收占比提升至17.15%。虽以较低的中标价格拓展了与中国石化的业务合作，该类导向性密封件项目通常现场安装较为复杂，降低了毛利率，但支柱密封件订单量增加较大。行业对火炬气、转炉煤气、高炉煤气、焦炉煤气等工业尾气的回收、储存与再利用需求显著提升，推动相关环保设施与密封系统的投入持续增加。
    不断加强对特种橡胶制品在国内外市场的应用挖掘
    公司“无铅柔性辐射防护材料的制备与研发”项目致力于研发高性能无铅柔性辐射防护材料，突破关键材料技术瓶颈，实现辐射防护用品的无毒化、轻量化与柔性化升级，保障从业人员健康安全，提升复杂核设备外围防护能力，已进入市场推广阶段。
    风险提示：原材料价格波动风险、产品毛利率下降风险、存货减值风险

联光测宇，讯通未来

联讯仪器(688808)
    投资逻辑：
    深耕光模块测试及光器件测试设备，收入、利润快速增长。公司以光通信测试仪器为始，自 2017 年以来持续深耕光通信领域，核心产品满足 1.6T 光模块测试需求，同时自 2018 年开始向上游光器件的测试设备拓展。受益于高速光模块及光芯片测试需求爆发、国产替代推进，公司收入从 22 年的 2.1 亿元，提升至 25 年的 11.9亿元，归母净利润从 22 年的-0.4 亿元提升至 25 年的 1.7 亿元。2026 年 4 月 24 日公司科创板 IPO，发行 2566.67 万股，募集资金净额 19.07 亿元，主要投向光通信、存储测试设备等领域。
    光模块测试国产龙头，市占率有望快速提升。AI 资本开支扩张，有望带动光模块产线进入投资景气周期。光模块速率提升对采样示波器通道带宽、误码检测仪最高传输速率需求提升，并且 CPO 需验证数百项系统级参数，测试时长增至 3–5 倍，要求设备具备更高的集成度、稳定性与长时测试能力，测试设备有望成为核心价值量膨胀环节之一。根据公司招股书，公司已突破 65GHz 带宽采样示波器、120GBuad 时钟恢复单元、113.44GBuad 误码分析仪，是全球第二家能够提供 1.6T 光模块全部核心测试仪器的厂商。23、24年公司该板块收入增速均超 120%，25 年前三季度达 3.3 亿元，接近 24 年全年水平。根据公司招股书，24 年公司国内光通信测试仪器市占率排名第三，但也仅达 9.9%，看好 800G/1.6T 光模块放量趋势下，公司迎需求放量、市占率提升双击。
    光电子器件测试国内市占率第一，成长动能持续迸发。公司从光模块测试向上游光电子器件测试拓展，现覆盖硅光晶圆测试系统、光芯片 KGD 分选测试、CoC 光芯片老化测试系统。24 年公司光电子器件测试设备收入达 1.5 亿元，同比增长超 260%，25Q1-Q3 达2.6 亿元，远超 24 年全年水平。公司 24 年国内光电子器件测试设备市占率 5.2%，国内市占率第一，有望受益行业景气度向上。
    盈利预测、估值和评级
    预计 2026-28 年公司收入为 23.8/37.9/52.6 亿元，归母净利润为4.36/7.93/11.86 亿元，对应 PE 为 275.6/151.6/101.3 倍。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示
    汇率波动风险；存货周转率较低风险；研发进展不及预期；客户集中度较高风险；AI 资本开支不及预期；限售股解禁风险

颐莲品牌修复，珂谧品牌放量，利润短期承压

福瑞达(600223)
    l事件
    公司发布2026年第一季度报告，26Q1实现营业收入9.00亿元，同比+2.78%；归母净利润0.32亿元，同比-37.10%；扣非归母净利润0.30亿元，同比-36.30%。基本EPS0.03元，加权ROE0.75%，同比-0.48pct。
    l投资要点
    收入拆分：Q1营收同比转正，化妆品结构优化带动毛利提升。26Q1营收9.00亿元（同比+2.78%)，自25年主动调整以来首次营收正增长。参照25年季度节奏，Q1属于公司全年体量较低的季节。
    化妆品板块：毛利率显著扩张，品牌内部分化加剧。一季度化妆品板块收入6.00亿元，占总收入66.7%；毛利率67.27%，较25全年的62.55%提升4.72pct，是Q1整体毛利率改善（+4.67pct）的全部驱动。我们认为主要原因为高毛利大单品（颐莲喷雾、珂谧胶原次抛）占比提升，价格端结构优化消化了量端压力。分品牌看：
    1）颐莲：收入2.89亿元（同比+15.26%），占板块收入约48.17%，基本盘加速增长。升级2.0喷雾Q1销售+18%，延续25年喷雾品线+19%的态势。Q1新品聚焦颐莲水光精华面膜，延续“产品矩阵持续丰富”的方向。
    2）瑷尔博士：收入2.00亿元（同比-15.34%），占板块收入约33.33%，降幅大幅收窄，延续25Q3环比止跌、Q4环比扩大的修复路径。我们认为公司聚焦培育的新品287系列、王浆酸系列是化妆品板块全年能否扭转的最大边际变量。
    3）珂谧：收入0.82亿元（同比+861.27%），占板块收入约13.67%，增速爆发。Q1新品聚焦胶原次抛，落地公司“全力抢占抖音平台‘胶原抗老次抛’品类榜首位置”战略。
    4）其他品牌：合计约0.29亿元，整体体量较小，处于培育期。
    医药板块：基本盘稳定，集采压力延续，新业务持续培育。一季度医药板块收入0.82亿元，占总收入9.1%；毛利率49.88%，较25全年的51.38%下降1.50pct，主要系集采压力延续。医药板块Q10.82亿元的体量与25年单季均值（约1.03亿元）对比仍有缺口，公司通过整合医院、零售、分销渠道控制集采政策的影响。我们认为药食同源是该板块未来的重要增量，但短期体量小，后续需观察功能饮品是否上量。
    原料及添加剂板块：25年唯一正增长板块，Q1延续国际化转型。一季度原料板块收入0.86亿元，占总收入9.5%；毛利率提升0.6pct至41.22%，延续上年的向上趋势。公司以国际化与产业升级为双轮驱动，我们认为后续随着医药级HA在欧洲、韩国、印度市场的实际放量，以及注射级HA国内注册的推进，原料板块利润弹性有望进一步释放。
    利润拆分：营销费用阶段性增加，利润承压。26Q1利润总额0.44亿元，同比-36.82%；归母净利润0.32亿元，同比-37.10%；扣非归母0.30亿元，同比-36.30%，主要系费用投放提前所致。具体来看，26Q1毛利率55.97%，同比+4.67pct，其中化妆品板块毛利率67.27%，同比+4.72pct，销售费用率43.14%，同比+7.64pct，主要受新品市场培育及推广布局影响，营销费用阶段性增加。
    公司展望：利润修复，增长极结构重构，原料国际化变现。我们认为26年看点在于：1）利润修复与新品爬坡。Q1是销售费用前置投放的高点（销售费用率43.14%），集中在代言人升级、新品上市等动作，我们认为Q2-Q4费用率有望逐季回落，Q2将是利润同比下滑幅度收窄的首个验证窗口。珂谧所在的胶原蛋白赛道处于高景气阶段，品牌维持高增长的确定性最高，我们预期全年体量能够达3-3.5亿元。瑷尔博士边际企稳且基础量大，降幅每收窄10pct约对应0.95亿元增量（25年9.47亿元）；新品起量节奏将决定该品牌何时由负转正。2）化妆品由双品牌驱动转向三品牌协同。按照Q1珂谧同比增速+861%、瑷尔博士边际改善、颐莲加速的趋势，我们认为公司已经进入多品牌矩阵阶段，珂谧有望达成长为第三支柱。3）原料板块“医药级+国际化”进入实际变现阶段。25年原料板块密集进展为中期变现奠定基础，26Q1国内与国际市场占有率进一步提升。我们认为医药级HA在欧洲、韩国、印度的实际订单兑现+注射级HA国内注册落地是两个量价齐升的催化剂，原料板块毛利率有望从Q1的41.22%进一步向45%以上提升（25年原料出口毛利率为44.62%）。
    l盈利预测与投资建议
    我们预计公司26-28年营业收入为40、44、49亿元，增速分别为10%、10%、10%，归母净利润2.74、3.54、4.40亿元，增速分别为46%、29%、25%，EPS分别为0.27、0.35、0.43元/股，当下股价对应PE分别为24x、18x、15x。维持公司“买入”评级。
    l风险提示：
    消费复苏不及预期风险；市场竞争加剧风险；政策超预期风险；产品放量不及预期等风险。

500万吨天然碱项目开启战略新篇章

中盐化工(600328)
    事件：2026年5月15日，公司公告拟投资建设500万吨/年天然碱矿产资源综合开发项目，总投资252.83亿元，项目具体情况如下：
    （1）项目落地后有望打开公司成长空间。项目位于内蒙古通辽市奈曼旗，公司已于2025年6月以68.09亿元竞得该地区天然碱采矿权，天然碱矿物储量达14.47亿吨，为国内已探明规模最大的天然碱矿。产品方案包括3条重质纯碱生产线（每条120万吨/年，共360万吨/年）、1条轻质纯碱生产线（120万吨/年）和1条小苏打生产线（20万吨/年），投产后公司纯碱总产能将从现有的390万吨/年大幅提升至890万吨/年。
    （2）股权结构与资金安排。项目实施主体中盐碱业股权结构为中盐化工持股51%、山东海化持股29%、蒙盐化工持股10%、国调基金持股10%，80亿元自有资金已由各方同比例出资到位。项目申请银行贷款172.83亿元（占比68.36%），以2025年末数据测算，项目建成后公司资产负债率将从37.55%上升至约62%，财务杠杆显著提升。项目计划2026年6月开工，建设期24个月，预计2028年中投产，财务内部收益率（税后）8.01%。
    （3）项目落地后有望显著优化成本曲线。天然碱法制碱相比传统氨碱法、联碱法具有显著的成本和环保优势，符合《西部地区鼓励类产业目录（2025年本）》鼓励方向，且在"碳达峰、碳中和"战略下，天然碱新增产能不受政策限制。2025年末国内天然碱产能占比约22.5%，公司借助此次大规模扩张，有望将天然碱权益产能提升至行业前列，实现由氨碱法为主向"氨碱+联碱+天然碱"三法并举的产业格局重构，构建长期差异化竞争壁垒。
    盈利预测及投资建议
    我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.24、3.08、7.14亿元，EPS分别为0.08、0.21、0.49元，当前股价对应PE分别为95、38、16倍。中长期看，公司天然碱项目有望于28年投产，天然碱工艺成本明显低于其他工艺，公司成长空间进一步打开，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    纯碱行业景气持续低迷、财务杠杆大幅攀升、行业竞争加剧等风险。

上海太空算力联盟成立，星枢天算公司主导“星枢计划”

钧达股份(002865)
    投资要点
    事件：5月16日，在上海经信委指导下，由星枢天算、复旦大学等6家单位共同发起的上海太空算力产业生态伙伴计划正式成立；并同步启动上海“星枢计划”。
    天千河控股星枢天算、十五五计划建设“千颗”星座：上海星枢天算被推荐为联盟秘书长单位，将牵头上海市千颗算力星座的研制规划与实施。截至2026年5月，星枢天算由巡天千河控股（持股74%），负责算力卫星制造关键技术攻关；星算未来（复旦大学团队）持股20%、星遥光宇(王建宇院士团队)持股6%。星枢计划总体规模1000颗预计于十五五期间完成；第一期约200颗重点推进基于微波视觉、红外遥感、智能气象等TB级遥感数据的“天数天算”太空应用，第二期约800颗建设天地协同的一体化太空算力网络，大幅提升天基信息服务的实时性和经济性。
    算力联盟覆盖面广、钧达卡位“能源+卫星+运营”：太空算力联盟覆盖面广，涉及芯片、通信、发射服务等全产业链生态伙伴。钧达在太空算力联盟中布局太空能源-卫星制造-星座运营链条：星翼芯能将提供太阳翼及整星热管理解决方案；星枢天算（巡天千河）将负责算力卫星整星制造关键技术攻关，主导千颗星座的整体规划建设与运营。巡天千河继续夯实整星研制能力，率先布局太空算力卫星赛道，开拓卫星数据服务及海外业务，致力成为中国领先的商业卫星研制+星座运营+数据服务一体化企业。公司商业模式逐步闭环、整体卡位优势明显。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司传统电池片业务受益供需改善及海外产能落地，盈利有望逐步修复；同时太空光伏布局加速，有望打开中长期成长空间，我们维持公司盈利预测，预计公司26-28年归母净利4.1/8.2/11.4亿元。基于公司电池片龙头地位稳固，并积极布局商业航天+太空光伏新成长点，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、原材料价格波动等。

时尚珠宝高增，渠道稳步扩张

潮宏基(002345)
    l事件
    公司发布2026年第一季度报告，一季度实现营收24.98亿元，同比增长10.93%；归母净利润2.64亿元，同比增长39.52%；扣非归母净利润2.63亿元，同比增长39.94%。基本/稀释每股收益0.30元，同比+42.86%；加权平均净资产收益率6.77%，同比+1.56pct。利润增速显著快于收入增速，盈利能力持续修复，业绩表现符合市场预期。
    l投资要点
    收入拆分：2026年第一季度公司收入24.98亿元，同比增长10.93%；主要是核心业务“潮宏基”珠宝的贡献。珠宝业务拆分来看：
    品类：26Q1时尚珠宝首饰收入增速超30%，主导增量贡献；时尚珠宝与传统黄金间的增长分化进一步扩大。我们认为时尚珠宝本期增速加速主要原因为：一是公司持续推进高工艺系列升级，推动核心单品均价上移，时尚珠宝毛利率显著高于传统黄金；二是多项IP联名相继落地吸引客群，春节消费场景亦带动时尚金饰礼赠需求。
    门店：截至26Q1末，总门店数为1,669家，单季净增1家；其中加盟店数1,495家（单季净增9家），自营店数174家（单季净减10家）。我们认为公司延续了“加盟主导规模扩张、自营聚焦提质增效”的渠道策略：自营渠道毛利率较高（25年34.12%），现阶段以关停低效门店、提升单店运营效率为主，并成功入驻上海国金IFC、昆明恒隆等核心商圈；加盟渠道毛利率相对偏低（25年17.50%），承担门店数量扩张的主要角色。同时，公司通过产品结构升级释放品类红利，有效对冲了加盟门店占比上升对整体毛利率的摊薄压力。
    利润拆分：营业利润3.49亿元，同比+51.22%；归母净利润2.64亿元，同比增长39.52%，大幅高于营收增速（+10.93%），盈利质量显著修复。
    毛利端：26Q1毛利率26.92%，同比+3.99pct，显著高于25年总体毛利率22.93%，单季表现明显修复。我们认为毛利率大幅改善主要由两大因素驱动：一是高毛利的时尚珠宝品类在采购及销售两端占比同步提升，产品结构持续优化；二是2026年1-2月金价维持高位，公司产品溢价能力增强，进一步推升综合毛利率水平。
    费用端：26Q1销售费用率9.09%，同比+0.33pct，主要系渠道扩张及品牌投放力度加大；管理费用率1.08%，同比-0.22pct，规模效应下管理效率持续优化；研发费用率0.56%，同比-0.48pct，新增研发项目暂未启动。整体期间费用率管控良好。
    港股IPO：递表已更新，国际化资本平台进入冲刺阶段。公司已于2026年4月2日向港交所更新递交H股发行上市申请，为继25年9月首次递表后的实质性推进。港股IPO是国际化战略的关键支撑，募资将用于海外门店开设、香港海外总部及新生产基地建设；后续聆讯通过及发行节奏将构成公司全年最重要的催化剂。
    公司展望：毛利结构性高增有望全年延续，“1+N品牌矩阵+国际化”长期成长逻辑清晰。1）短期趋势：差异化产品定位与“东方时尚”品牌心智持续兑现，时尚珠宝业务高增态势有望延续，其收入占比上升将持续推动综合毛利率上行；公司坚持“开好店、开大店，不滥开”的渠道扩张原则，核心商圈持续进驻、单店效益稳步提升，渠道质量持续改善。2）中长期战略：“1+N品牌”矩阵打开多品类、多客群增长空间，Soufflé、臻ZHEN等品牌加速落地；25年末公司海外门店总数已达11家，覆盖马来西亚、泰国、柬埔寨、新加坡四国，未来将进一步拓展至日本、澳洲等新兴市场，国际化版图持续打开海外增量空间。
    l投资建议及盈利预测
    公司作为黄金珠宝品牌中年轻化的代表，定位年轻时尚女性，持续深化全渠道布局，有望享受黄金珠宝首饰化、年轻化的红利。我们预计公司26-28年营业收入增速为11%、18%、18%，归母净利润增速为32%、19%、23%，EPS分别为0.74元/股、0.88元/股、1.08元/股，当下股价对应PE分别为13x、11x、9x，维持公司“买入”评级。
    l风险提示：
    金价波动不确定性；全球局势不确定性；市场竞争加剧风险；政策超预期风险；女包业务经营不及预期带来商誉减值风险。

隆基绿能2025年年报与2026年一季报点评：BC技术降本增效加速盈利拐点，光储协同打造第二增长曲线

隆基绿能(601012)
    事件一：公司发布2025年年报，公司全年实现营业收入703.47亿元，同比-14.82%，实现归母净利润为-64.20亿元，同比减亏明显，扣非归母净利润-73.62亿元，同比实现减亏。第四季度，公司实现营业收入194.32亿元，同比-19.00%，环比+7.35%，归母净利-30.16亿元，同环比亏损幅度扩大，扣非归母-29.08亿元，同环比亏损幅度扩大。
    事件二：2026Q1公司实现营业收入111.92亿元，同比-18.03%，环比-42.41%；实现归母净利润-19.20亿元，受到行业上下游报价波动影响，同比亏损幅度扩大，环比减亏明显。
    BC技术保持领先，积极推进降本增效，盈利拐点可期。公司全力推进向BC技术路线的转型，积极推进BC技术降本增效，已取得关键性进展。2025年，公司HPBC2.0产品实现大规模交付，全年BC组件销量达22.87GW，占组件总销量的26.4%。展望2026年，BC降本增效持续推进，出货占比大幅提升，一季度BC产品出货占比已大幅提升至66%。受到前期低价订单及银价高企等因素，2026年一季度BC产品的盈利优势尚未在报表中充分体现，随着新订单的交付和成本的持续优化，公司盈利拐点可期。
    降本增效新技术储备丰厚，贱金属技术有望加速导入量产，高功率产能占比优势持续提升。公司已成功开发“纳米合金矩阵式接触”（即贱金属化）技术平台，20GW规模化产线正在建设中，预计2026年6月建成投产。同时，公司产品功率持续迭代，预计到2026年四季度，功率在670-680W的高效产品占比将达到50%，进一步拉开与竞品的差距。
    出货量保持稳健，全球化布局深化。在行业深度调整期，公司凭借品牌和渠道优势，核心产品出货量保持稳健。2025年，公司实现硅片出货111.56GW（对外销售48.57GW），组件出货86.58GW，市场龙头地位稳固。公司2026年经营计划为硅片出货约100GW，组件出货约80GW，其中BC组件出货占比将提升至65%以上，海外出货占比提升至50%以上，显示出公司对BC产品和海外市场的信心。2025年，公司海外市场“一国一策”策略成效显著，高价值的欧洲市场销量同比增长18%，新兴的拉美市场和高溢价的澳洲市场销量分别大幅增长54%和76%，全球化深度经营能力持续增强。
    “光储协同”战略落地，打造第二增长曲线。公司正式开启“光储协同”战略，通过收购苏州精控能源快速切入储能赛道，并于2026年4月推出全栈自研储能系列产品。公司将充分复用光伏业务成熟的品牌、全球渠道和客户资源，以“服务先行”的策略开拓市场，避免陷入低层次价格竞争。公司为2026年设定了6GWh的储能系统出货目标，并制定了在五年内使储能业务体量与光伏业务比肩的长期战略目标，储能业务有望成为公司新的增长引擎。
    财务状况稳健，精细化运营穿越周期。面对行业寒冬，公司始终保持稳健的财务策略。截至2025年末，公司资产负债率为64.43%，有息负债率仅22.89%，财务状况健康。报告期内，公司经营性现金流较好，达43.59亿元，展现了强大的经营管控和风险抵御能力。同时，公司持续降本增效，销售及管理费用同比大幅下降，精细化运营能力为公司穿越行业周期提供了坚实保障。
    投资建议：公司作为光伏一体化龙头，技术迭代引领行业，随着行业供需格局持续优化以及公司领先的降本增效，公司盈利水平有望得到修复，受益于公司光储协同战略落地，公司营业收入与净利润好转有望优于行业。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为731.44亿元、881.57亿元、1020.49亿元；归母净利润分别为-19.23亿元、26.93亿元、54.13亿元，对应EPS分别为-0.25元、0.36元、0.71元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、政策风险。

发电量、业绩稳健增长，股息率3.7%+红利价值凸显

长江电力(600900)
    核心观点
    2025年收入利润稳健增长，上网电量提升、电价略有下降。2025年公司实现营业收入862.42亿元，同比增长2.07%；归母净利润345.03亿元，同比增长6.17%。2025年，公司妥善应对长江流域来水“主汛偏枯、秋汛密集”的复杂形势，境内所属六座梯级电站总发电量约3071.94亿千瓦时，同比增长3.82%，首次突破3000亿千瓦时；市场化交易总电量1104.5亿千瓦时，占总上网电量的36.1%；平均上网电价280.28元/兆瓦时，同比下降5.24元/兆瓦时。
    投资收益同比下降，财务费用压降显著。2025年公司销售毛利率为61.67%，同比提升2.54pct；净利率39.99%，同比提升1.53pct。2025年公司财务费用93.71亿元，同比减少17.60亿元；年末资产负债率58.27%，较年初下降2.53个百分点，有效实现“减负债、降杠杆”，为利润率提升做出重要贡献。公司稳健开展产业链上下游投资，全年实现投资收益49.59亿元。
    2025年派息率70.92%，分红总额创历史新高。公司2025年度利润分配预案为每10股派发现金股利10.00元，共分派现金股利244.68亿元，创历史新高，股利分配率70.92%，对应2026.5.14收盘价的股息率为3.71%，红利价值凸显。
    26Q1归母净利同比增长30.50%。2026Q1公司的业绩维持了高增势头，报告期实现营收181.12亿元，同比增长6.44%；归母净利润67.61亿元，同比增长30.50%。2026年第一季度，乌东德水库来水总量较上年同期偏枯7.36%；三峡水库来水总量较上年同期偏丰5.49%。2026年第一季度，公司境内所属六座梯级电站总发电量约618.25亿千瓦时，较上年同期增加7.19%。
    风险提示：来水不及预期，电价大幅下降，政策变化，抽水蓄能等项目进展不及预期。
    投资建议：小幅下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到来水的不确定性和部分电量参与市场化交易可能压制综合电价的因素，我们小幅下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为358.42/370.15/374.72亿元（2026-2027年原值为364.12/373.40亿元），同比增速3.9/3.3/1.2%，当前股价对应PE=18/17/17x，维持“优于大市”评级。

公司业绩拐点已至，IO联合ADC构筑价值壁垒

君实生物(688180)
    投资逻辑
    公司业绩拐点已确立，盈亏平衡渐近。2025年药品销售收入23.01亿元（+40%），核心产品特瑞普利单抗国内贡献20.68亿元（+38%），并且在美国市场是首个获批国产PD1单抗25年销售4080万美元（+114%）；25年剔除股权激励费用（0.76亿元），归母净亏损为7.99亿元，研发费用率与销售费用率持续优化，27年有望扭亏。JS001sc作为首款国产PD-1皮下制剂，预计27年获批。公司已构建起国内医保放量与海外高定价策略的双轮驱动收入结构，短期业绩确定性扎实；中长期维度，公司在PD-1/VEGF双抗（JS207）、EGFR/HER3双抗ADC（JS212）及PD-1/IL-2双功能融合蛋白（JS213）等下一代肿瘤免疫热门赛道均已实现深度布局，核心资产进度均处于全球前列。
    JS207联合JS212具备分子结构差异化优势与BD潜力，构筑中长期价值壁垒。JS207采用Fab结构实现亲和力代差领先，低剂量高效且安全性优；JS212作为全球进度第二的EGFR/HER3双抗ADC，疗效与同类竞品可比并具备安全性优势，已与JS207启动联合用药；JS213通过PD-1依赖性IL-2条件性激活规避外周毒性，在PD-1经治失败人群中ORR达35%，进度全球第二。MNC大额交易已充分验证上述靶点商业价值，公司三大资产均处于全球进度前列且具备BD潜力。
    2026年起公司进入催化剂密集兑现期，短中长期增长动能明确。短期看，君适达作为唯一针对他汀不耐受人群的国产PCSK9抑制剂于2026年1月正式执行医保，有望快速放量；IL-17A抑制剂银屑病NDA已获受理，标志公司切入自身免疫赛道。中长期看，全球首创BTLA抑制剂III期研究预计年内完成入组，CD3/CD20双抗JS203及Claudin18.2ADCJS107均将启动关键注册III期，确保未来1-3年持续有新产品申报上市，形成梯队化的价值释放节奏。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测2026/2027/2028年公司营业收入33.44/43.74/51.84亿元，同比+33.84%/+30.80%/+18.53%，归母净利润-4.97/+0.05/+4.41亿元，同比-43.18%/N.A./+9355.11%。采用DCF估值法，给予目标价53.00元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    药品销售不及预期；临床试验进展不及预期；临床数据不及预期

公司简评报告：积极拓展海外市场，持续加大研发投入

安杰思(688581)
    投资要点
    公司业绩短期承压。 2025全年,公司实现营业收入5.94亿元（ 同比-6.74%，下同）、归母净利润2.22亿元（ -24.43%）、扣非归母净利润1.90亿元（ -30.40%）； 2026年Q1,公司实现营业收入1.40亿元（ +9.21%）、归母净利润0.57亿元（ +0.97%）、扣非归母净利润0.49亿元（ +0.08%）； 2025年公司销售毛利率71.09%（ -1.02pct），销售净利率37.29%（ -8.8pct）；2026年Q1公司销售毛利率69.40%（ -1.28pct），销售净利率40.29%（ -3.45pct）。 公司业绩受集采降价、关税壁垒等因素影响短期承压。
    国内阶段性承压，积极拓展海外市场。 2025年公司国内业务实现营业收入2.48亿元，同比-17.11%，毛利率67.95%（ -3.45pct）； 海外业务实现营业收入3.40亿元，同比+1.94%，毛利率74.15%（ +0.94pct）。 国内市场方面，公司积极适应集采降价、支付改革等行业变化，落实差异化销售策略，公司终端医院覆盖突破2800家，三甲医院渗透率持续提升，建立有效合作渠道超600家。国际市场方面，公司产品成功销往60多个国家， 签约合作客户达120余家， 荷兰及美国子公司相继投入运营，海外本土化经营战略进入实质性落地阶段；公司计划今年启动泰国生产基地二期建设，更好响应海外客户需求。
    研发投入持续加大。 报告期内，公司持续加大研发投入， 研发费用为7589万元， 占营收比例为12.78%， 同比增长28.18%。 全年累计获得新注册证76张， 其中境内新增注册证8张，境外新增注册证68张。 器械项目全年累计开展在售品设计改善项目13项、 新品在研开发25项、 新品预研项目7项， 5项三类产品提交国家药监局； 光纤成像、辅助治疗机器人、软性内镜等项目顺利推进。
    投资建议： 考虑到产品降价、 行业竞争加剧等不确定性因素影响， 我们适当下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测， 预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为2.36/2.74/3.12 亿 元 （ 2026-2027 年 原 预 测 为 2.90/3.49 亿 元 ）， 对 应 EPS 分 别 为2.91/3.38/3.85元，对应PE分别为21.50/18.55/16.28倍。 公司不断适应国内市场变化、积极拓展海外市场， 维持“买入”评级。
    风险提示： 产品降价超预期风险； 海外市场拓展不及预期风险； 产品研发上市进度不及预期风险等。

存储量价齐升空间打开，定制化存储进程加速

兆易创新(603986)
    业绩高增，盈利能力大幅提升公司2025年实现营业收入92.03亿元，同比增长25.12%；归母净利润16.48亿元，同比增长49.47%； 2026Q1实现营业收入41.88亿元，同比增长119.38%、环比增长76.58%；归母净利润14.61亿元，同比增长522.79%。公司盈利能力显著增强，2026Q1毛利率达到57.07%，环比提升12.17pct。
    存储业务量价齐升，三大产品线全面进入上行通道
    2025年，公司存储芯片实现营收65.66亿元、同比+26.41%，毛利率为42.84%、同比+2.57pct，成为业绩高增的核心驱动力。AI需求快速提升，存储芯片全品类共振上涨，海外大厂大幅缩减利基市场供给，公司充分受益于供需错配带来的涨价红利。
    DRAM方面，价格保持上涨趋势，公司业务增长迅猛，2026Q1营收占比提升至约三分之一。公司与长鑫的采购金额大幅提升，预计2026年全年采购金额达57亿元，提供坚实产能保障。公司保持较快的研发迭代速度，LPDDR4产品及D4 8Gb新制程产品已于年初完成流片，有望下半年进入量产，公司产品结构正从DDR3向更高附加值品类加速切换。价格方面，公司预计利基DRAM产品2026年有望继续攀升，2027年后随产能边际增加进入高位震荡阶段。
    NOR Flash方面，位居全球第二，公司在汽车、光模块、端侧AI、国内服务器等领域的份额实现较快提升，并于2025年实现45nm的NOR Flash的规模化量产。当前行业供需紧平衡，公司联合供应商稳步推进产能扩张，预计全年价格将延续温和上涨态势，业务毛利率稳步提升。
    SLC NAND方面，海外大厂将产能转向3D NAND，2D NAND供给出现明显缺口，价格陡峭上行。2026Q1销量环比增长约25%，收入占比大幅提升。公司具备全面料号布局，客群结构进一步优化，8Gb SLC NAND Flash已于近期向海外TV客户送样。
    定制化存储进展积极，商业化进程加速
    定制化存储采用与客户深度协作开发的路径，围绕端侧AI场景提供差异化方案，具备更高的客户粘性与技术壁垒，公司在定制化存储方面具有先发优势，客户资源及技术积累深厚。2025年下半年已陆续有部分项目进入客户送样，今年有望看到定制化存储解决方案的积极进展，包括在汽车座舱、AIPC、机器人等领域实现芯片量产并贡献数亿元营收。
    MCU业务稳步发展，拓展新兴领域
    2026Q1，公司MCU业务收入环比大幅增长，持续推动产品料号升级，扩充AI MCU产品线，计划开发集成NPU的AI MCU产品，主要面向自动化、数字能源、AIoT等高附加值下游场景，有望打开新的增量空间。公司持续深化MCU产品在光模块和电源模块两大高景气领域布局。GD32 MCU产品已覆盖从低速到高速光模块的全系列应用，国内光模块市场市占率较高，行业内主要客户基本均已导入使用。电源模块领域，公司近期陆续推出新产品并已导入头部知名客户，处于国产替代第一梯队。
    投资建议
    公司存储产品技术领先、收入结构优化、业务领域不断拓展。我们看好公司在存储行业上行，定制化存储快速发展以及下游需求增长背景下的长期投资价值。预计2026-2028年分别实现归母净利润59.94亿元、72.25亿元、85.98亿元，对应PE分别41、34、29倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发进度不及预期；行业竞争加剧的风险；地缘政治的风险；上游代工产能紧张及成本上涨的风险。

自主品牌较快增长，长期战略坚守前行

乖宝宠物(301498)
    多因素影响业绩波动
    2025年全年，公司实现营业收入67.69亿元，同比增长29.06%；实现归母净利润6.73亿元,同比增长7.75%。2026年第一季度，公司实现营业收入16.44亿元，同比增长11.08%。利润端短期承压，实现归母净利润1.24亿元,同比下滑39.50%；扣非归母净利润1.24亿元,同比下滑37.47%。公司业绩波动受到多因素影响。国际汇率波动、上游原材料价格阶段性变化，叠加大型生产基地转固后折旧摊销、股份支付费用集中计提等固定成本阶段性释放，以及去年高基数等因素对短期业绩带来较为明显的影响。
    自主品牌较快增长，长期战略坚守前行
    公司短期业绩有所波动，但背后可见公司坚持长期战略，步步为营。公司明确“规模筑基—结构升级—利润兑现”三步走战略阶段:当前正处于结构升级的关键攻坚期，公司加大费用投放，夯实规模基本盘同时，全力推进品牌高端化、产品结构化、渠道壁垒化。26Q1公司销售费用达3.64亿元，同比增长38.1%；管理费用达1.09亿元,同比增长44.9%。主要系业务推广和销售服务费增加，实施绩效考核激励机制，相应薪酬增加。公司战略性费用投放质效较好。公司自有品牌营收增长率仍保持在40%以上，全年自有品牌营收增至近50亿元，占公司营收比重提升至73%以上，成为公司发展的核心引擎。其中，麦富迪品牌同口径增长40%以上，高端品牌弗列加特增长80%以上，麦富迪高端子品牌霸弗增长60%以上。未来公司仍将保持战略定力，将自有品牌市占率优先作为核心战略，以长期主义的定力，抢抓行业发展的黄金机遇。
    投资建议
    乖宝宠物是国内领先的宠物食品研发、生产、销售企业。宠物食品赛道有望延续成长和格局优化，公司也望凭借自身品牌、产品和渠道的优势，坚持战略、抓住机遇。我们预计公司20262028年归母净利润分别为7.4亿元、9.3亿元、11.6亿元，EPS分别为1.84元、2.32元、2.91元，维持“买入”评级。
    风险提示
    宠物消费不及预期、食品安全等风险。

汇率波动影响利润短期承压，关注新兴领域业务布局

蓝思科技(300433)
    核心观点
    1Q26利润承压，毛利率同比提升。公司发布2026年一季度报告，1Q26公司实现营业收入141.40亿元（YoY-17.13%），归母净利润-1.50亿元（YoY-134.88%）。由于消费级存储缺货涨价，1Q26公司部分消费电子客户需求下修，对应结构件、功能模组、整机组装等业务有所下滑，同时部分客户机型迭代以及设计变化综合影响公司1Q26营收同比下滑。1Q26由于短期汇率大幅波动，同比影响公司利润约5亿元。公司通过产品结构优化和经营管理精细化，1Q26毛利率同比提升1.75pct至14.55%。
    消费电子业务蓄势待发，折叠机有望驱动增长。公司在大客户折叠机项目中供应UTG玻璃、PET膜、玻璃支架、3D玻璃盖板等，新项目价值量高，份额领先。公司供应的零部件从二季度开始出货，有望对业绩形成有效拉动。2027年新机的外观、结构和材质进一步呈现更复杂的变化，公司玻璃盖板和金属中框等主要产品将迎来量价齐升态势，充分受益客户创新增量。
    持续布局新业务，静待新增长曲线放量。公司正处在新旧动能转换的关键时期，持续在AI服务器、具身智能机器人、商业航天等新兴领域进行战略投入。各项新业务进展顺利：1）AI服务器：通过供应链整合快速获得国内外特定客户服务器机柜业务的成熟技术与客户认证，以及先进液冷散热系统集成能力，同时加速扩产迎接大客户认证和订单落地。2）汽车玻璃：首条年产35万辆汽车玻璃的产线已全面投产并向客户批量供货，后续三条产线建设中，建成后达到总产能100-150万辆/年，目前国内外大客户完成验厂，陆续进入批量出货阶段。3）机器人业务：公司取得海外大客户机器人核心模组确定份额，今年将按照客户计划逐渐量产爬坡，实现头部客户订单批量落地。公司已为国内外多家头部机器人客户批量交付人形机器人、四足机器人整机和头部模组、关节模组、灵巧手、结构件等，组装出货规模位居行业前列。
    投资建议：考虑存储涨价对消费电子市场影响，调整盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为50.02/61.71/80.94亿元（前值：2026-2027年为69.90/86.38）亿元，同比增速分别为24.5%/23.4%/31.2%，对应PE为30.1/24.4/18.6倍，看好公司全产业链垂直整合，完善全球化布局，“消费电子+智能汽车+新兴智能终端”多轮驱动带来的业绩增长，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期；汇率波动风险；客户集中的风险。

发电量稳步增长，电价下行及资产减值致利润承压

三峡能源(600905)
    核心观点
    2025年装机规模持续扩张，电价下行及减值计提拖累业绩。2025年公司实现营业收入283.99亿元，同比下降4.43%；归属于上市公司股东的净利润37.14亿元，同比大幅下降39.20%。业绩下滑主要受多重因素影响：1）受部分区域消纳形势变化等因素影响，发电量不及预期；2）市场化交易比例提升拉低平均上网电价；3）以及公司基于谨慎性原则，对个别参股股权投资、固定资产、商誉等长期资产计提的减值准备同比增加。2026Q1公司实现收入69.48亿元，同比下降8.92%；实现归母净利10.4亿元，同比下降57.49%，业绩持续承压。
    装机规模稳步增长，但利用小时数下滑。2025年公司新增并网装机461.53万千瓦，年末累计装机容量达5237.41万千瓦。全年完成发电量762.61亿千瓦时，同比增长5.99%。分类型看，风电发电量479.21亿千瓦时，同比增长6.08%；太阳能发电量276.54亿千瓦时，同比增长8.87%。然而，利用效率有所下降，风电平均利用小时数为2128小时，同比减少215小时；太阳能发电平均利用小时数为1139小时，同比减少191小时。
    市场化交易占比提升，平均电价承压，成本及减值侵蚀利润。2025年公司平均上网电价为0.3767元/千瓦时，同比下降10.74%。市场化交易电量487.41亿千瓦时，占总上网电量比例由上年的58.59%提升至65.80%。成本端，营业成本同比增长17.36%至165.25亿元，主要系新投产项目带来的折旧及运营成本增加。公司财务费用管控良好，同比减少3.85%至41.45亿元。
    分红政策稳健回报股东。根据2025年度利润分配预案，公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.41元（含税），合计拟派发现金股利11.72亿元（含税）。现金分红占归母净利润的比例为31.56%，对应2026.5.14收盘价的股息率为0.99%。
    风险提示：电量下降；电价下滑；新能源项目投运不及预期；行业政策变化风险。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。随着电力现货市场覆盖范围不断扩大，市场化交易比例提升，国内电价仍可能面临一定的下行压力，我们下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为37.64/43.59/46.88亿元（2026-2027年原值为72.32/77.44亿元），同比增速1.3/15.8/7.5%，当前股价对应PE=31/27/25x，维持“优于大市”评级。

自主品牌较快增长，长期战略坚守前行

乖宝宠物(301498)
    多因素影响业绩波动
    2025年全年，公司实现营业收入67.69亿元，同比增长29.06%；实现归母净利润6.73亿元，同比增长7.75%。2026年第一季度，公司实现营业收入16.44亿元，同比增长11.08%。利润端短期承压，实现归母净利润1.24亿元，同比下滑39.50%；扣非归母净利润1.24亿元，同比下滑37.47%。公司业绩波动受到多因素影响。国际汇率波动、上游原材料价格阶段性变化，叠加大型生产基地转固后折旧摊销、股份支付费用集中计提等固定成本阶段性释放，以及去年高基数等因素对短期业绩带来较为明显的影响。
    自主品牌较快增长，长期战略坚守前行
    公司短期业绩有所波动，但背后可见公司坚持长期战略，步步为营。公司明确“规模筑基-结构升级-利润兑现”三步走战略阶段：当前正处于结构升级的关键攻坚期，公司加大费用投放，夯实规模基本盘同时，全力推进品牌高端化、产品结构化、渠道壁垒化。26Q1公司销售费用达3.64亿元，同比增长38.1%；管理费用达1.09亿元，同比增长44.9%。主要系业务推广和销售服务费增加，实施绩效考核激励机制，相应薪酬增加。公司战略性费用投放质效较好。公司自有品牌营收增长率仍保持在40%以上，全年自有品牌营收增至近50亿元，占公司营收比重提升至73%以上，成为公司发展的核心引擎。其中，麦富迪品牌同口径增长40%以上，高端品牌弗列加特增长80%以上，麦富迪高端子品牌霸弗增长60%以上。未来公司仍将保持战略定力，将自有品牌市占率优先作为核心战略，以长期主义的定力，抢抓行业发展的黄金机遇。
    投资建议
    乖宝宠物是国内领先的宠物食品研发、生产、销售企业。宠物食品赛道有望延续成长和格局优化，公司也望凭借自身品牌、产品和渠道的优势，坚持战略、抓住机遇。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.4亿元、9.3亿元、11.6亿元，EPS分别为1.84元、2.32元、2.91元，维持“买入”评级。
    风险提示
    宠物消费不及预期、食品安全等风险。

亿帆医药2025年年报&2026年一季报点评：自有产品保持增长，研发加速推进

亿帆医药(002019)
    事件
    近期，公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营业收入51.33亿元，同比下降0.52%；归母净利润4.02亿元，同比增长4.16%；扣非归母净利润3.25亿元，同比增长30.92%。公司2025Q4实现营业收入12.10亿元；实现归母净利润0.14亿元，同比下降27.33%；扣非归母净利润为0.09亿元，同比增长341.69%。2026年一季度，公司实现营业收入12.56亿元，同比下降5.36%；归母净利润1.07亿元，同比下降30.25%；扣非归母净利润1.04亿元，同比增长9.16%。
    费用率控制得当，毛利率略有下滑。2025年公司期间费用率37.40%，同比下降超1个百分点，费用管控成效显著。其中，销售费用率22.57%，同比下降1.10个百分点；管理费用率8.14%，同比增长0.23个百分点；财务费用率1.02%，同比下降0.41个百分点。2026年一季度，公司销售费用率20.76%，同比下降2.88个百分点；管理费用率7.29%，同比增长0.73个百分点。2025年及2026Q1公司综合毛利率分别为46.88%、45.83%，同比均有小幅下滑。
    公司医药自有产品销售额稳步增长。2025年公司实现医药营业收入43.58亿元，同比增长2.30%。36个自有产品（含进口）销售收入合计36.53亿元，同比增长4.70%，占医药自有（含进口）销售收入95.21%，其中过亿元产品10个，已形成长期可增长的“大品种驱动、多品种支撑”的稳定增长结构。产品上市进展方面，公司加大自有（含进口）产品，尤其是易尼康、希罗达、复方银花解毒颗粒等重点产品的市场推广，国内医药自有产品（含进口）营业收入33.04亿元，同比增长4.86%。
    公司产品管线持续丰富，创新药研发及上市推进成果亮眼。2025年，亿立舒商业化成果初步显现，亿立舒境内外合计对外发货超过50万支，同比增长超80%。公司2025年已启动在研创新生物药F-652在中国健康人进行更高剂量探索的药代动力学（PK）试验；获得F-652治疗移植物抗宿主病适应症中国Ⅱ期临床试验批准通知书；由美国合作单位在美国正在开展F-652治疗酒精性肝炎的IIT临床试验；获得在研创新生物药N-3C01注射液开展治疗晚期实体瘤及非肌层浸润性膀胱癌的临床试验通知书。获得甘精胰岛素注射液、人生长激素注射液临床试验批准通知书。完成中药1.1类新药断金戒毒胶囊治疗阿片类物质成瘾的防复吸治疗Ib期临床试验。完成复方银花解毒颗粒治疗儿童流感的Ⅲ期临床试验，并已提交注册申报。
    投资建议
    公司2025年创新药品种销量高速增长，医药自有产品增速稳健，在研管线持续推进。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为56.13/61.35/67.06亿元，同比增长9.35%/9.29%/9.32%；归属于上市公司股东的净利润分别为5.01/5.72/6.36亿元，EPS分别为0.41/0.47/0.52元。当前股价对应2026-2028年PE分别为26.21/22.97/20.65倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    行业政策风险，研发不及预期风险，原材料价格波动风险，国际化经营风险，商誉减值风险，交易事项存在不确定性等。

天康生物：全产业链协调运行，并购驱动养殖扩张

天康生物(002100)
    事件：公司近日发布2025年报及2026年1季报。2025年，实现营收169.81亿元，同比-1.13%；归母净利润为2.11亿元，同比-65.19%；扣非后归母净利润为1.51亿元，同比-72.99%；每股收益为0.15元。2025年利润分配预案为每10股派发现金红利0.78元（含税）。2026年Q1，实现营收39.17亿元，同比-6.3%；归母净利润为-1.63亿元，同比-210.22%；扣非后归母净利润为-1.62亿元，同比-226.16%。点评如下：
    生猪养殖及食品加工业务收入端承压，成本端持续优化。2025年，公司养殖及食品加工业务全年出栏生猪319.02万头，同比增长5.34%；商品猪销售均价为12.91元/公斤，同比-17.88%；食品销量为23.99万吨，同比-2.63%；养殖及食品加工业务实现收入为57.24亿元，同比下降7.02%；毛利率为6.8%，较上年下降了7.81个百分点。2026年Q1，公司出栏生猪89.86万头，同比+10.9%；商品猪销售均价为10.7元/公斤，同比-23.51%；实现销售收入10.78亿元，同比-8.41%。成本端，26年3月，公司的生猪养殖成本为12.28元/kg，较2025年Q3的12.78元/公斤综合成本进一步下降，2026年全年综合成本管控目标为12元/公斤以内。
    饲料销量平稳增长，动保短期承压。2025年，公司饲料业务实现收入52亿元，同比-2.72%；销量为288.94万吨，同比+2.16%；毛利率9.21%，较上年下降了1.64个百分点。其中，猪饲料销量为175.17万吨，同比+9.63%；禽料62.62万吨，同比+2.72%；反刍料40.74万吨，同比-20.91%；水产料4.44万吨，同比-4.72%；其他料5.97万吨，同比+1.02%。2025年，公司制药业务实现收入为8.71亿元，同比-12.79%；全年动物疫苗销量为202107万头份（毫升），同比-2.07%；毛利率为58.68%，较上年下降了4.39个百分点。其中，口蹄疫疫苗销量74286万毫升，同比-10.54%；小反刍兽疫疫苗销量20470万头份，同比-12.76%；猪蓝耳病疫苗销量797万头份（毫升），同比-68.66%；猪瘟E2疫苗销量2658万毫升，同比增长25.79%，布病疫苗销量11630万头份，同比-5.22%；禽流感疫苗销量71743万毫升，同比+11.98%；其它疫苗销量20523万头份（毫升），同比+8.66%。
    玉米收储和油脂加工等其他业务增长明显。2025年，公司玉米收储业务的玉米销量为123.18万吨，同比+11.94%；实现收入23.94亿元，同比+11.72%；毛利率为3.91%，较上年上升7.28个百分点。同期，油脂加工业务实现营收21.32亿元，同比+27.54%；销量为71.69万吨，同比-5.55%；毛利率为7.22%，较上年上升5.41个百分点。
    并购推进顺利，驱动规模扩张。公司于2025年12月29日召开股东会议，审议通过了《关于收购新疆羌都畜牧科技有限公司51%股权暨签署<股权收购协议>的议案》，本次交易以现金12.75亿元购买新疆七星羌都集团农牧有限公司等八家股东合计持有的新疆羌都畜牧科技有限公司（以下简称羌都畜牧）51%股权。目前，公司收购羌都畜牧51%股权事项正有序推进，股权交割及并表工作正按计划开展。根据《股权收购协议书》，羌都畜牧2024年出栏生猪约136万头，2025年预计出栏生猪将超过150万头，出栏规模占公司同期出栏规模的50%左右。一旦并购工作完成，预计生猪出栏规模将大幅增长。
    盈利预测及评级：预计公司26-27年归母净利润为1.12/6.6亿元，EPS为0.08/0.48元，对应27年盈利的PE为15.23，维持“买入”评级。
    风险因素：猪价持续低迷、原料价格大涨、食品安全事件

深耕视觉SoC主航道，多元布局拥抱端侧AI浪潮

星宸科技(301536)
    投资要点
    推荐逻辑：1、公司是全球视觉AI SoC领军企业，2024年以6580万颗出货量位居全球市场份额第一（26.7%），以智能安防为基础积极布局智能车载、AIoT领域。2、技术迭代和应用需求升级共同驱动AI SoC应用范围和市场空间快速增长，2024-2029年全球视觉AI SoC出货量年复合增长率有望达到31.1%。3、公司打造“感知+计算+联接”AI大视觉平台，向提供“硬件模组+软件算法+生态”全套体系供应商转变，有望深度受益端边侧AI视觉浪潮，业绩迎来高速增长。
    视觉AI SoC领军企业，下游景气打开行业成长空间。星宸科技前身出自晨星半导体，主要布局智能安防、智能物联、智能车载三大领域（2025年营收占比分别为65%/22%/11%）并拓展3D感知、蓝牙连接等新兴领域。公司背靠联发科股权结构稳定，核心管理层产业积淀深厚，叠加完善的股权激励机制，深度绑定核心人才团队。随着下游需求复苏，车载、机器人等业务持续放量，2025年公司营收与归母净利润分别实现同比增长26%、20%。公司维持高研发投入与人才扩充力度，三费管控良好，业务结构持续优化，盈利水平逐步企稳向好。
    多场景共振赋能，视觉AI SoC进入高速增长周期。作为端边侧智能设备核心算力基石，机器视觉处理能力提升叠加AI大模型迭代、端侧智能化部署刚需崛起，技术成熟度与商业化落地节奏持续加快。智能安防向全域场景渗透；机器人市场规模稳步扩张，居家服务机器人品类爆发；汽车智能化渗透率持续提升，车载视觉系统需求升级；运动相机、消费级无人机、AI眼镜等影像终端多点开花，尤其AI眼镜迎来爆发式增长；SPAD高集成方案重塑激光雷达架构，打开全新成长空间。行业由技术迭代+下游需求升级双轮驱动，各细分应用领域渗透率持续快速抬升，成长确定性与长期空间兼备，进入高速发展期，2024-2029年全球视觉AI SoC出货量年复合增长率有望达到31.1%。
    自研与外延双轮驱动，多赛道深耕完善AI视觉版图。公司搭建全栈核心技术平台，深耕ISP、AI处理器等核心技术与IP储备，持续加大研发投入，同时深化全球客户布局、构建稳健供应链，稳居全球视觉AI SoC及安防SoC领先地位。产品端，全面覆盖安防、智能物联、机器人、车载等多领域，多点开花。外延收购富芮坤、战略持股元川微，补强无线连接、低功耗及端边侧算力能力，完善“感知+计算+连接”生态。公司筑坚实技术与生态壁垒，多赛道深耕持续拓宽成长空间，进一步巩固公司行业核心竞争力，为长期高质量发展奠定基础。
    盈利预测与投资建议：公司是全球视觉AI SoC领军企业，在安防基础上积极发展AIoT、车载等，打造大视觉AI硬件平台，有望在AI边端侧发展浪潮中快速成长。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为5.5/7.0/8.5亿元。给予公司2026年85倍PE，对应目标价110.5元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：技术研发迭代风险；市场竞争风险；经营风险。

推进提质增效&结构优化，国大药房经营趋势持续向好

国药一致(000028)
    投资要点：
    事件：国药一致公布2025年&2026Q1业绩。2025年公司实现收入734.16亿元（同比-1.29%），实现归母净利润11.36亿元（同比+76.80%），实现扣非归母净利润10.96亿元（同比+88.53%）；利润增长主要是由于商誉及无形资产计提的资产减值准备同比减少6.86亿元，叠加门店调整带来的人工及租金等刚性费用成本下降所致。26Q1单季度实现收入178.23亿元（同比-2.57%），实现归母净利润2.87亿元（同比-12.36%），实现扣非归母净利润2.8亿元（同比-11.77%）。
    业务拆分：
    分销板块：2025年分销板块实现营业收入533.21亿元，同比增长0.64%；净利润9.49亿元，同比增长2.94%。国控广州实现收入415.3亿元，同比+0.6%，实现净利润6.7亿元，同比+4.5%；国控广西实现收入80.5亿元，同比+2.8%，实现净利润1.7亿元，同比+3.9%。2026Q1，分销板块实现营业收入133.56亿元，同比下降1.72%；净利润1.99亿元，同比下降13.60%。主要系受行业政策变化及竞争加剧等影响，分销板块销售收入略有下滑；同时受下游回款延迟影响，应收账款账龄延长，相应计提的坏账准备同比增加，导致利润下降。
    零售板块：国大药房实现营业收入209.81亿元，同比下降6.16%；净利润-2.17亿元，同比亏损减少。剔除商誉和无形资产减值的影响后，国大药房实现净利润0.60亿元，同比增长139.28%。销售降幅持续缩窄，盈利能力逐步优化。截至2025年底，国大药房门店总数8,221家，其中直营门店6,691家，加盟店1,530家。2026Q1，国大药房实现营业收入47.39亿元，同比下降4.89%；受流感季变化、市场竞争等因素影响，国大药房销售收入有所下降，但降幅持续收窄。实现净利润0.05亿元，同比增长15.42%，公司强化亏损企业治理并调整门店结构，人工及租金等刚性费用下降，推动净利润提升。
    毛利率有所下滑，费用控制良好。2025年毛利率为10.68%，同比-0.41pct，其中医药批发业务毛利率下滑0.01pct，医药零售业务毛利率下滑1.43pct。销售/管理/财务费用率分别为6.6%/1.4%/0.2%，同比-0.60/-0.08/-0.07pct。
    盈利预测与评级：我们预计2026-2028年归母净利润分别为12.2亿元、13.2亿元、14.5亿元，增速分别为7.6%/7.9%/9.9%，当前股价对应的PE分别为11X、10X、9X。公司为全国领先的分销及零售平台，分销业务通过深耕优势区域有望保持稳健增长，零售业务盈利能力改善潜力大，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策风险；国大药房利润率改善不及预期；市场竞争风险。