Q3收入端保持快速增长，期待新产品持续放量

佰仁医疗(688198)
    公司公布三季报，前三季度公司实现营业收入3.82亿元，同比增长30.58%归母净利润为0.93亿元，同比增长57.93%，扣非归母净利润为0.80亿元，同比增长44.84%；单季度方面，第三季度实现营业收入1.34亿元，同比增长31.54%，归母净利润为0.21亿元，同比减少9.39%，扣非归母净利润为0.19亿元，同比减少17.72%。考虑到公司新产品处于放量阶段，同时公司研发持续投入，未来仍有望持续有多个新产品获批，我们看好公司未来的发展前景，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    第三季度营收依然保持较快增速，销售费用率有所提高。从收入端看，公司第三季度收入增速仍然维持相对较快的水平，与前三季度整体营收增速基本相当，前三季度结构性心脏病板块营收同比增长42.34%，其中人工生物心脏瓣膜实现收入1.67亿元，同比增长89.83%，我们推测主要由公司介入瓣产品放量拉动；公司第三季销售费用有所增加，第三季度销售费用率为31.86%，较去年同期提高4.19个百分点，管理费用率为8.25%，较去年同期提高0.87个百分点，研发费用率为32.52%，较去年同期提高1.11个百分点，销售费用率提高水平较大，我们推测一方面，公司独家产品介入瓣中瓣于今年上半年获批，目前正处于进院阶段，使销售费用有所提高；另一方面，从过去公司季度营收看，瓣膜手术三季度属于手术淡季，产品进院销售费用的增加也进一步使公司销售费用率的上升幅度更为明显，预计后续随着四季度瓣中瓣产品的放量销售，公司费用率有望逐步回归正常水平。
    研发投入持续增加，多产品进入注册受理后评审发补回复阶段。公司前三季度研发费用为1.18亿元，占营业收入的比重为30.81%，仍然处于较高水平。按照公司25年战略规划，公司拟计划注册12项产品，截止到前三季度，公司已有8项产品进入注册受理后评审和发补回复阶段，未来伴随新产品的逐步获批，公司经营有望持续向上。
    胶原-I临近获批节点，有望为公司带来新的业绩增量。根据公司24年10月29日公告，公司胶原纤维填充剂-I已经获得注册申请受理，从时间上来看，近期有望进入获批上市的节点，公司胶原-I由两条α1(I)链和一条α2(I)链组成三条α肽链，形成有序缠绕的三股螺旋结构，这种结构对于胶原蛋白在细胞外间质中实现细胞与细胞之间相互作用和作为组织骨架所提供的微环境，对促进组织修复再生至关重要。除此之外，公司在胶原-I的基础上，进一步研发了胶原-II和胶原-III，截至今年上半年，胶原-II已获得国家药品监督管理局受理，胶原-III已完成全部临床随访，未来随着公司胶原产品的陆续上市，有望为公司带来新的业绩增量。
    估值
    我们维持预测公司2025-2027年归母净利润为2.35/3.26/4.51亿元，对应EPS分别为1.71/2.37/3.27元，当前股价对应估值分别为63.7/45.9/33.2x，考虑到公司新产品处于放量阶段，同时公司研发持续投入，未来仍有望持续有多个新产品获批，我们看好公司未来的发展前景，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    新产品销售不达预期;新产品包括胶原产品获批不达预；费用水平不达预期。

骨科及能量平台等新兴业务放量显著，集采影响逐步消化

西山科技(688576)
    投资要点
    事件：公司发布]2025年三季报，前三季度实现营业收入2.31亿元（+11.32%）；归母净利润0.43亿元（-34.14%）。其中，Q3单季度实现营业收入0.76亿元（+35.45%）；归母净利润0.09亿元（+28.75%）。Q3收入端业绩同比高增，利润端同比转正，拐点显现，骨科及能量平台等新兴业务放量显著，集采影响逐步消化。
    业绩符合预期，前三季度利润仍阶段性承压。分季度看，2025Q3公司收入及利润端均实现强劲复苏，单季度收入同比增长35.45%，归母净利润同比增长28.75%。从前三季度累计业绩看，公司归母净利润同比下滑34.14%，主要原因系：（1）一次性乳房旋切活检针产品因集采导致出厂价下降，产品毛利减少4,473.55万元；（2）新园区投用导致前三季度折旧摊销及运营费用增加600.05万元；（3）银行利息降低导致理财收益减少1,225.65万元。此外，公司经营性现金流大幅改善，前三季度净流入5,116.22万元，同比增长215.00%，主要系公司加强信用政策收紧及应收账款回收所致。
    骨科业务成为核心增长引擎，能量平台与集采产品以价换量成效初显。骨科业务高速增长，收入占比大幅提升。2025年前三季度，公司骨科相关动力产品收入占总营收比重已从去年同期的24%提升至35%，成为公司主要收入来源。其中，脊柱外科耗材同比增长超90%，关节与创伤相关耗材同比增长超70%，增长势头强劲。乳腺外科耗材以价换量，市场份额快速提升。受集采政策影响，产品终端价格下降有效激发了市场需求，前三季度一次性乳房旋切活检针销售数量同比增长45%，公司终端医院覆盖率与渗透率快速提升。能量手术平台多点开花，放量可期。超声骨刀耗材收入增长明显。等离子设备及耗材市场推广顺利，在山西、安徽、广东等多个省份实现零的突破，公司正积极完善产品型号规格，有望成为未来重要收入支撑。
    研发创新成果丰硕，国际化与平台化战略稳步推进。公司研发管线持续推进，产品竞争力增强。公司成功推出新款耳鼻喉科及神经外科手术动力装置并投产；内窥镜领域，内窥镜荧光摄像系统成功取得注册证，4K内窥镜系统完成多科室临床场景图像算法优化，市场竞争力增强。2025年公司新增专利112项，累计拥有有效专利1368项，技术创新能力持续体现。同时，公司国际化进程取得关键突破，神经外科、骨科、耳鼻喉科等多款手术动力装置产品于报告期内成功获得欧盟CE-MDR认证，为公司产品进入国际市场和未来海外销售奠定重要基础。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润0.61、0.77、0.95亿元。公司作为手术动力装置国内龙头企业，在传统科室如神经外科、骨科、耳鼻喉科已经处于领先地位。在整机装机不断拓展的带动下，一次性耗材预计将替代重复性耗材，此外在乳腺外科领域公司凭借首个国内乳腺活检产品预计将逐渐实现进口替代，叠加内窥镜、超声骨刀等创新产品的持续放量，建议关注。
    风险提示：手术动力装置整机装机进度不及预期风险；一次性耗材替代重复性耗材使用进步不及预期风险；市场竞争格局恶化的风险。

2025年三季报点评：中国航材分销领域代表性企业，加大自研产品投入

润贝航科(001316)
    投资要点
    事件：润贝航科发布2025年三季报。公司第三季度营收为2.83亿元，同比增长14.41%；净利润为4066.62万元，同比增长47.09%。前三季度营收为7.53亿元，同比增长12.65%；净利润为1.18亿元，同比增长63.93%。
    深耕二十余年，中国航材分销领域代表性企业。公司成立于2005年，早期以代理国际品牌航材为主，逐步建立分销网络，并于2007年成为国内首批获得中国民航总局《民用航空油料供应企业适航批准书》的企业。2011年起，公司开始与商飞集团深度合作，这成为了公司发展的重要里程碑。经过长达二十多年的在航材领域的深耕，公司已成为中国航材分销细分行业龙头。另一方面，公司积极响应航材国产化战略，自上市以来持续加大对航空器材的自主研发投入，截至2025年6月30日，公司给共有超过2800种自主研发产品取得适航认证。
    航材市场国产替代已成为行业必然趋势。我国机队规模保持稳步增长，民航客运市场呈现稳健发展态势，到2043年中国民航的机队规模将达到10061架，成为全球最大的单一航空运输市场，直接拉动航材需求。随着国产大飞机出现，为降低国外企业在关键航材上的垄断和技术封锁风险，保障我国航空产业的安全和稳定发展，航材的国产化已经是国内航空业发展的必然趋势。
    低空经济的深度应用将推动国产航材的技术研发与产业升级。截至2025年6月，我国实名登记无人机累计飞行2447万小时，同比增长149%。2025年中国低空经济市场规模将达1.5万亿元，2035年有望突破3.5万亿元。随着低空经济产业的发展，对于高端国产航材的需求也不断提升。据Stratview Research预测，eVTOL行业对全球复合材料的需求预计将从2024年的约500吨激增至2030年的约11750吨，增长幅度约22.5倍，年化增长率69%。
    估值与投资建议。我们选取申万油品石化贸易行业中两家代表性企业广聚能源和广汇能源作为可比公司。广聚能源是一家以能源投资和经营为主业的综合性能源类国有控股上市公司；广汇能源已在多地构建能源物流中转基地。两家公司2026年平均PE为31倍。考虑到公司在中国航材的分销占据龙头地位，且不断加大对自研产品的研发投入，给予公司2026年30倍PE，对应目标价42.00元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：上游供应商涨价风险，人才流失风险，仓储物流管理风险等。

三季报收入端符合预期，Q3加大研发投入致利润短期承压

佰仁医疗(688198)
    投资要点
    事件： 公司发布 2025年三季报，前三季度实现收入 3.82亿元（+30.58%），归母净利润 0.93 亿元（+57.93%）。其中， 2025Q3 单季度实现收入 1.34 亿元（+31.54%），归母净利润 0.21亿元（-9.39%）。公司前三季度业绩符合预期，介入瓣新产品放量带动收入高速增长， Q3 利润因研发投入加大而短期承压。
    前三季度业绩符合预期，介入瓣放量驱动高增长， Q3 加大研发投入致利润短期承压。 公司前三季度收入同比增长 30.58%，归母净利润同比增长 57.93%，扣非归母净利润同比增长 44.84%，业绩增长稳健。 Q3 单季度收入延续高增趋势（+31.54%），但归母净利润出现下滑（ -9.39%），主要原因为公司为推进在研管线， Q3 单季度研发投入大幅增长 36.20%，主要用于动物实验费及技术服务费的增长。从盈利能力看，前三季度毛利率约为 88.2%，保持在较高水平。前三季度研发费用率达 30.81%，持续高强度的研发投入为公司长期发展奠定坚实基础。
    各业务板块表现分化，结构性心脏病业务为核心增长引擎。 分业务看， 2025年前三季度： 1）结构性心脏病板块同比增长 42.34%，是公司收入增长的主要驱动力。其中，核心的人工生物心脏瓣膜产品线实现收入 1.66 亿元，同比大幅增长 89.83%。该高速增长主要得益于介入瓣系列新产品上市后带来的显著增量； 2）软组织修复板块同比增长 3.76%，增速相对平稳。
    持续加大研发，在研管线步入收获期，多个重磅产品进展顺利。 公司持续推进瓣膜病全生命周期管理理念，研发投入保持高位。 2025 年前三季度研发投入达1.18 亿元。公司计划于本年度注册的 12 项产品中，已有 8 项进入注册受理后评审和发补回复阶段。多个重点产品进展明确： 1）创新平台产品分体式主动脉瓣已完成动物实验； 2） ePTFE 心包膜和一型胶原蛋白产品均有望在 2025年底左右获批，成为公司新的增长点； 3）眼科生物补片的审评进度略有推迟，后续递交发补后即可获批。丰富的在研管线即将进入密集获批期，为公司长期发展提供强劲动力。
    盈利预测与投资建议。 预计 2025-2027 年归母净利润 1.5、 1.8、 2.4 亿元。作为以动物源性植（介）入材料为平台的创新龙头，未来潜力较大， 建议关注。
    风险提示： 研发失败风险、汇率波动风险、市场开拓风险、贸易摩擦风险。

内容王者乘风起航，会员广告收复失地

芒果超媒(300413)
    投资要点
    推荐逻辑：1）芒果超媒作为国内A股市场的国有控股长视频平台，独拥两块OTT与IPTV稀缺牌照，综艺领域头部地位稳固，综N代持续爆发，长剧补齐短板，短剧打造热点剧场，有望受益政策松绑。2）公司会员人数达7331万，鉴于芒果TV在内容生态建设上的持续投入与创新，会员价格缓慢提升，多层级会员体系有望拉动ARPPU增长。3）广告收入触底回升，25年Q3广告收入实现增长，全新广告商业模式有望拉动增长。
    “广电21条”带来政策松绑，创新基因带来优质剧综持续爆发。“广电21条”取消电视剧集数上限并优化审查流程，为公司带来政策红利。1）综艺：《声鸣远扬》重启音综选秀，26年启动全新综艺节目《有勇气来岛》、《声起地平线》，2024年全网网络综艺霸屏榜前20中芒果贡献总有效播放量40.8%，综N代持续爆发。2）长剧：内外发力好剧制作，通过创新“超级合伙人”制度与行业头部创作者深度绑定，并与华策影视、中国移动咪咕公司开展紧密合作，《国色芳华》、《小巷人家》等爆款节目涌现。展望2026年《水龙吟》、《美顺与长生》、《欢聚》等重磅剧集即将上映。3）短剧：短剧聚焦自身IP，“热点剧场”享流量宝藏，依托自身IP打造《乘风2025》首部衍生短剧《乘风2025之三十而励》和《还珠》。芒果TV与红果短剧创新推出“果果剧场”，采用双平台分账共享流量机制。
    会员：人数及收入稳健增长，ARPPU受益C端客户增长持续提升。2020-2024年，公司有效会员数从3613万增至7331万，会员收入由32.6亿元提升至51.5亿元，年均复合增长率达12.1%。然而2021至2023年间ARPPU下滑26%，2024年ARPPU仅为5.9元/月。主要受联合会员等促销策略摊薄单客收入影响。未来增长将依托优质内容强化用户吸引与留存，并通过SVIP等多层级价格策略推动ARPPU回升。相较爱奇艺等头部平台，芒果TV在会员定价体系（超过15元/月）与ARPPU水平上仍具提升空间，有望通过结构化调价与权益升级逐步缩小差距。
    广告：首创硬广制播传一条龙服务，颠覆式开启全域营销新模式。芒果在面临传统广告下滑，互联网广告异军崛起的背景下，依托芒果“内容创意+制作拍摄+宣发传播”的核心优势，开辟出一条从品牌打造，场景内容和闭环转化一条龙的全新商业模式。深度解决目前行业痛点：1）于品牌方而言，将品牌打造与闭环转化融为一体，化解品牌广告与效果广告之间的对立矛盾；2）于芒果而言，深度挖掘旗下主持人/艺人/达人价值，依托全域6.58亿粉丝数量，实现品牌方对于芒果投入的价值延伸。启动新媒体营销，将使芒果能享受到互联网广告时代发展红利，互联网广告行业从2020年3919亿元增至2024年8919亿元，复合增速达到22.8%。依托于优质内容平台，将会是对于短视频广告形成降为打击。尽管芒果超媒广告收入从2021年54.5亿元下滑至2024年34.4亿元，随着全域营销的启动，广告业务有望迎来拐点。
    盈利预测与投资建议：考虑到广电总局政策监管逐步放松，公司作为国内优质剧综制作公司加大制作投入，通过优质内容带动广告收入复苏，同时公司会员数量和收入持续增长，ARPPU还有较大提升空间，因此预计公司2025-2027年归母净利润为15亿元、19.6亿元和24.1亿元，对应PE为37倍、28倍和23倍，对标海外Netflix，给予公司2026年38倍PE，对应目标价格为39.9元，给予“买入”评级。
    风险提示：政策落地不及预期风险；广告收入增长不及预期风险；会员收入增长不及预期风险；节目上线效果不及预期风险；公司技术发展不及预期风险。

发挥运维专业优势，战略合作密集出击

润建股份(002929)
    事件：公司发布2025Q1-Q3财务报告，2025Q1-Q3实现营业收入72.71亿/11%，归母净利润0.06亿/-97.8%，2025Q3单季度实现营业收入24.04亿/13.2%，环比-3.4%，归母净利润-0.33亿，同比由盈转亏，环比亏损扩大。
    发挥运维专业优势，算力网络进军阿里。通信网络维持稳健增长，主要服务三大运营商与中国铁塔的基站与传输线路，正与客户做共建共享，作为该板块的民企龙头，增长主要源于份额提升；数字网络基于“曲尺”AIGC开发平台拥有智能体100余个，由于下游央国企客户短期资金偏紧，2025年以来该板块规模收缩，目前致力于医疗、教育等方面的垂类应用深入；能源网络2025年9月末与控股子公司润建能源中标乐亭恒昌256MW陆上风电EPC项目，在手新能源指标仍多前期建设高峰期后运维接力机遇不断；算力网络快速上量，海外算力芯片拿货渠道通畅，自建五象云谷智算中心，预计2026年上半年一期全面落地，可容纳2个万卡集群，同时推出“星算云池”，通过池化提供普惠算力。2025Q1-Q3公司实现销售毛利率13.5%/-2.6pct、销售净利率-0.5%/-4.4pct、加权ROE0.1%/-4.7pct，2025Q3单季度实现销售毛利率13.6%/-1.1pct，销售净利率-2.1%/-3.9pct、加权ROE-0.5%/-1.4pct，数字网络拓展民营客户，短期价格承压，而据近期与字节跳动等互联网生态伙伴的洽谈情况，算力网络盈利能力有望提升。2025年3月公司发布股权激励计划，公司层面绩效考核要求以2024年营业收入或净利润为基数，2025、2026年增长率不低于10%、21%，预计2025-2027年产生摊销费用2.45、1.44、0.21亿。截至2025Q3公司资产负债率70.6%/8.4pct，但银行专项授信额度充足。
    AI政策支持力度再加码，战略合作密集出击。2025年8月国务院发布《关于深入实施“人工智能”行动的意见》，重点指出强化算力、数据、人才等领域国际合作，帮助全球南方国家加强AI能力建设，而广西正推动“北上广研发广西集成东盟应用”的创新模式，后续千亿级政府专项资金注入可期。公司积极响应政策号召，通过两广国际通信进出口局，将智算中心建设能力输出东盟，尤其是马来西亚、印尼等地。2025Q3公司战略合作密集出击，7月与港股公司云知声达成协议，依托其AGI技术完善医疗等领域垂直大模型，9月携手智平方成立合资公司智建具身布局“AI制造”，产业理解进一步加深。
    投资建议：我们调整公司2025/2026/2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.45/3.84/7.7亿（2025年数字网络收缩股权激励费用摊销较多形成拖累，2026-2027年算力网络万卡集群项目陆续落地，增收又增利），EPS为0.16/1.35/2.71元，维持“推荐”评级。
    风险提示：大模型技术选代过快的风险；项目收入确认节奏缓慢的风险等。

业绩稳健增长，定增落地加速AI模组和解决方案产业化

移远通信(603236)
    事件描述：
    公司发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3，公司实现营收178.77亿元，同比+34.96%；实现归母净利润7.33亿元，同比+105.65%。公司单Q3实现营收63.30亿元，同比+26.68%，环比+1.63%；实现归母净利润2.62亿元，同比+78.11%，环比+1.18%。
    事件点评：
    1）全球数传模组龙头地位稳固并成功转型为物联网综合解决方案供应商。
    根据ABIResearch发布数据，2025年蜂窝模组全球出货量预计达4.7亿片，2030年有望达到7.8亿片，在亚非拉美等许多地区LTE连接数仍在增长
    而在欧美等发达国家5G已成为核心驱动力。Counterpoint2025Q1全球物联网模组跟踪报告显示，移远通信以37%的出货量份额稳居全球第一。公司践行多元化拓展策略，近年来持续拓展了智能模组、模组天线、AIOTPCBA解决方案以及云端管理平台等业务，我们认为公司客户资源基础雄厚，目前向下游开拓更大市场打开了新成长空间，车载模组、无线网关等业务持续放量同时积极拓展天线、ODM、工业智能、智慧农业、AI解决方案等业务。第三季度公司经营相对稳健，净利润、毛利率、净利率等环比均保持稳定主要得益于严格的费用管控。
    2）发展“模组+大模型+AI算法+平台”的全面端侧AI能力，盈利模式多元化。
    大模型方面，公司全系智能产品全面接入火山引擎豆包VLM（视觉语言）多模态AI大模型，例如AI玩具解决方案融合Coze-RTC方案，成功落地多个潮玩品牌产品。移远的端侧AI大模型解决方案涵盖底层算力封装、应用开
    发封装、对外接口封装、工具链平台、语音接入及播报等模块。移远云侧大模型解决方案，即多模态音视频交互解决方案，涵盖模组、软件算法、飞鸢物联网平台、云端大模型等，为更加广泛的智能设备赋予部分AI大模型能力，如人机交互、操作控制等，助力各行业垂直应用大模型落地。例如，在具身智能领域移远推出的AI机器人采用创新端云协同框架，集成多麦克风阵列拾音技术，在客户的多形态双足机器人产品成功落地。面向端侧AI，公司的盈利模式多元化，从模组硬件销售拓展到PCBA ODM、大模型微调定制部署、云端大模型token售卖分成、以及类似玩具管理、车队管理、服务机器人管理等物联网平台SaaS服务。
    3）ODM持续高速增长，借力定增AI工业、AI玩具、AI机器人、AI眼镜、AI盒子产品线有望快速发展。
    ODM业务方面，公司已为行业PDA、POS支付、FWA、两轮智能出行、BMS、AIoT等行业的头部客户提供了PCBA和整机解决方案。其中，PDA产品线有多个5G项目落地，销售收入实现数倍增长；POS支付产品线可为客户提供MOB和COB两种合作模式，以满足客户不同需求；两轮车产品线已为国内多家主流两轮车客户提供智能出行整体解决方案。公司2025年定增已于2025年10月1日获得证监会注册批复，募投项目包括车载及5G模组扩产项目（传统优势巩固）、AI算力模组及AI解决方案产业化项目（增量市场开拓）。公司在AI解决方案已经形成了宝维塔（工业智能）、AI玩具、AI机器人、AI眼镜、多模态综合方案、AIBOX等具体项目。根据公司向特定对象发行A股股票募集说明书，AI算力模组和解决方案募投项目投产后有望增加2653.3万（套）产品，由于AI解决方案多采用高算力芯片产品客单价
    或较高有望为公司新增较大收入。
    盈利预测和投资建议：
    我们认为AI端侧行业景气度正不断提升，未来下游各场景有望形成以点带面的持续催化，公司AI解决方案端云协同布局初见成效，有望延续AI端侧龙头趋势。预计公司2025-2027年归母净利润9.48/11.78/16.47亿元，同比增长61.2%/24.3%/39.8%；对应EPS为3.62/4.50/6.29元，2025年11月12日收盘价对应PE分别为24.8/20.0/14.3倍，我们认为物联网模组板块公司已迈入AI端侧驱动的新成长周期，估值普遍存在上行预期，上调至“买入-B”评级。
    风险提示：
    数传模组市场竞争激烈导致毛利率下滑风险，高算力模组项目需要持续研发投入导致短期利润下滑风险，海外科技贸易摩擦风险导致车载等业务收缩风险，ODM业务发展不及预期风险。

收入稳健增长，核心产品加速扩张

用友网络(600588)
    核心观点
    三季度同比减亏，收入实现正增长。公司2025年前三季度实现营业收入55.84亿元，同比下降2.7%，主要受一季度收入下滑较大影响；实现归母净利润为-13.98亿元，同比增长3.9%，归母扣非后净亏损为14.8亿元，亦实现同比减亏。单Q3来看，公司实现收入20.03亿元，同比增长3.7%，延续Q2以来的增长趋势；实现归母净利润-4.54亿元，同比减亏2.08亿元。公司积极加强经营管理，人员规模与成本费用得到有效控制。
    核心产品增长提速，云业务ARR持续提升。2025年前三季度，公司云服务实现收入42.98亿元，占总收入比重提升至77%，同比上升2.3个pct；其中Q3单季实现收入15.35亿元，同比增长6.5%。云服务ARR达27.8亿元，同比增长16.3%，云服务累计付费客户数达101.1万家，新增云服务付费客户数13.8万家。前三季度公司核心产品用友BIP实现收入21.5亿元，同比增长15.8%，其中Q3单季增速达31.9%。公司合同签约金额前三季度同比增长7.8%，其中AI相关合同签约金额前三季度超7.3亿元。
    中型企业收入增速转正，小微企业扭亏为盈。大型企业客户业务Q3同比增长13.5%，前三季度实现收入36.17亿元，同比增长2.4%，其中第三季度同比增长13.5%，新增一级央企签约4家，累计签约达48家；中型企业客户业务前三季度实现收入7.26亿元，同比下降14.3%，其中第三季度单季收入增速转正，同比增长6.8%；畅捷通前三季度实现收入7.2亿元，同比增长7.1%，其中云订阅收入5.26亿元，同比增长9%；实现归母净利润0.43亿元，较去年同期扭亏为盈。
    政府业务短期承压，海外市场持续拓展。2025年前三季度，公司政府与其它公共组织实现收入3.98亿元，同比下降29%，主要受政府预算收紧、签约与项目验收周期延长等影响。公司加大海外业务投入，加快海外市场拓展，前三季度海外业务收入同比增长超40%。
    风险提示：行业竞争加剧、AI落地不及预期、宏观经济波动影响下游需求、关键技术人才流失风险等。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。公司充分受益于当前下游AI需求，随着云服务占比持续提升，核心产品推进顺利，海外市场加速拓展，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入为99.63/109.03/121.69亿元，实现归母净利润-5.54/2.56/10.51亿元。

环保催化剂领军企业，战略布局高端复材业务

中自科技(688737)
    投资要点
    事件：中自科技发布2025年三季报。前三季度公司主营收入11.91亿元，同比上升12.65%；归母净利润-2695.02万元，同比下降91.26%；扣非净利润-4618.65万元，同比下降8.41%；其中2025年第三季度，公司单季度主营收入4.1亿元，同比上升28.92%；单季度归母净利润-1503.05万元，同比上升23.57%；单季度扣非净利润-2188.78万元，同比上升15.96%；负债率46.35%，投资收益447.23万元，财务费用1181.67万元，毛利率12.16%。
    主营业务以内燃机催化剂为主。2025H1公司内燃机催化剂、储能与储能+、其他业务的营收占比分别为96.1%、2.1%和1.8%，毛利占比分别为87.8%、6.9%和5.3%。我国目前已全面落地国六b排放标准，国七标准的制定工作也已同步启动，预计将在2026年后逐步推进实施。过往行业实践表明，随着法规对污染物管控类别逐步增多、排放限值持续收紧，单车催化剂的搭载量会显著提升，有望推动行业市场容量实现稳步扩容。
    公司规划的高端复合材料业务主要产品为预浸料及碳纤维复合材料结构件。产能规划为预浸料50万平方米/年、航空复合材料零部件30吨/年；终端应用以航空航天用复合材料为主，亦可应用于轨道交通以及新能源汽车零部件等轻量化应用场景；公司复合材料生产制造基地位于成都市双流区，目前仍处于建设阶段，预计将于2025年底达到可使用状态。
    公司坚持创新驱动发展战略。近三年研发投入占收入比例保持在5%以上，承担多项目国家级科研项目。通过构建“基础研究-中试放大-产业转化”的创新链条，持续推动科研成果产业化，着力打造新材料领域具有国际竞争力的科技型产业公司。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年营业收入分别为17.6亿元、19.8亿元和22.3亿元，归母净利润分别为-65万元、2075万元、5260万元，EPS分别为-0.01元、0.17元、0.44元。我们看好中自科技传统催化剂业务稳居行业前列、储能及储能+业务持续增长、复合材料业务即将投产的多赛道布局。首次覆盖，建议关注。
    风险提示：原材料价格波动风险，商用车市场波动风险，客户车/机型公告取得的不确定风险，新业务拓展不及预期风险等。

2025Q3营收同比维稳，未来聚焦核电等市场软管放量节奏及HPP设备领域开拓进度

利通科技(920225)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3公司实现营收3.46亿元（yoy+5%）、归母净利润6613万元、扣非归母净利润5400万元；2025Q3公司实现营收1.09亿元、归母净利润1345万元、扣非归母净利润1207万元。公司三季度整体业绩承压。
    橡胶软管业务：新品逐步落地叠加产能释放，打开核电、数据中心、海洋工程等蓝海市场空间。公司橡胶软管业务作为核心基本盘，2025年在巩固工程机械、农用机械等传统领域优势的基础上，重点推进核电软管、数据中心液冷软管、海洋石油软管三大新产品的产业化。其中，核电软管已完成悬链软管、液压软管等多类型产品试制，性能测试符合要求，正与相关方推进项目结项，待试用通过后有望切入核电设备供应链；数据中心液冷软管已基本定型，通过送样和展会拓展市场，目前正与潜在客户洽谈订单，计划加大对接力度以扩大销售规模；海洋石油软管生产线设备安装按计划推进，力争2025年第四季度完成产线建设和试产，同步与意向客户对接设计方案。此外，公司现金流稳健，资本开支聚焦产能优化，包括拟以不超过8000万元收购厂房、推进尼龙材料循环利用项目，为长期发展奠定基础。我们认为，随着新产品逐步落地和产能释放，橡胶软管业务有望从传统制造业向高端装备配套升级，打开核电、数据中心、海洋工程等蓝海市场空间。
    HPP超高压灭菌设备：技术延伸构建差异化优势，600L设备已获得果汁饮料行业新增订单。
    公司基于超高压软管技术积累切入HPP设备领域，战略上实现“零部件-装备集成-解决方案”的产业链延伸，同时契合健康食品消费趋势。目前，600LHPP设备已获得果汁饮料行业新增订单，正推进生产交付；技术研发方面，700兆帕压力试验机已完成研发，连续灭菌设备按计划推进但暂未落地。产品应用领域从果汁饮料向酒类、卤制品、面制品、宠物食品等拓展，例如与合作方尝试用HPP技术加工白酒，探索卤制品灭菌、面制品保鲜等场景。商业模式上，除常规设备销售外，公司正探索合作加工、租赁等多元化模式以降低客户门槛。我们认为，HPP设备凭借绿色灭菌特性和公司在超高压领域的技术沉淀，若能突破酒类、预制菜等新场景的商业化验证，有望成为公司第二增长曲线。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.07/1.41/1.72亿元，当前股价对应的PE分别为53/40/33倍。公司深耕流体业务板块，未来在数据中心、深海、核电等新领域的布局增量可期，同时公司在材料板块和装备板块的上下游产业化落地有望为公司贡献新的增长点。在此背景下，我们认为公司业绩有望持续向好，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、海外市场需求下滑风险、技术研发及产品开发风险

公司动态研究报告：柴油机与制动鼓业务稳健增长，电控执行器与氢能布局加速突破

中原内配(002448)
    投资要点
    聚焦汽车核心零部件主业，工业机器人布局与海外扩产驱动业绩稳健增长
    该公司专注于汽车核心零部件的研发、生产与销售，是全球气缸套领域的龙头企业，产品覆盖内燃机摩擦副、制动系统、汽车电子及氢燃料电池系统核心零部件。公司目前已形成“汽车发动机及车身零部件”与“氢能源动力系统及零部件”双线并行的产业格局。
    2025年Q3公司实现营业收入9.24亿元，同比增长20.22%:归母净利润为0.92亿元，同比增长64.72%。前三季度公司营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为28.67/3.26/3.18亿元，同比+16.35%/+39.89%/+55.76%。业绩整体稳健，利润增长势头强劲。
    盈利能力层面，公司前三季度毛利率/净利率分别为27.88%/12.87%，同比3.02pct/2.44pct；2025Q3毛利率净利率分别为27.65%/11.42%，同比4.56pct/3.31pct。
    分业务来看，2025年H1公司气缸套/制动鼓/活塞环/电控器/活塞/轴瓦分别实现收入10.40/2.86/1.57/1.53/0.54/0.33亿元，分别同比+9.14%/+56.28%/+7.61%/+7.20%/+38.19%/+16.50%；分别占比总营收+53.52%/+14.70%/+8.10%/+7.88%/+2.76%/+1.71%。其中制动鼓业务收入增速超50%，表现尤为亮眼，成为驱动业绩增长的重要引擎。
    公司积极应对国际市场风险，稳步推进泰国生产基地建设。2025年8月26日，公司将项目投资总额由原不超过人民币3.5亿元提升至不超过5亿元，以支持后续产能建设。该基地于3月已开始规划建设4条铸造线及18条气缸套加工线，设计年产能达700万只。目前，首条铸造线已顺利建成并投入生产，进一步增强了公司在全球供应链中的交付韧性与市场响应能力。
    柴油机核心技术优势凸显，数据中心备电需求打开成长空间
    公司依托钢质活塞技术、摩擦副密封技术、等离子喷涂轴瓦工艺等，为核心客户提供高质量柴油发动机关键零部件。目前，公司客户资源优质稳定，已全面覆盖潍柴动力、中国重汽、玉柴集团等国内主流发动机厂商，并进入康明斯、卡特彼勒等全球知名企业供应链体系，产品远销全球60多个国家和地区。随着AI算力需求爆发，数据中心单机柜功率密度已统的4–8kW跃升至20–100kW，备用电源配置正从N+1
    向2N冗余升级。柴油发电机作为数据中心主流备用电源方案，其在配套基建中成本占比达23%，占整体建设成本的6%–7%。公司作为柴油发动机核心零部件主力供应商，凭借在摩擦副系统、电控执行器等关键部件方面的技术积累，将持续受益于数据中心高功率、高可靠性备用电源系统的升级与扩容需求。
    制动鼓产品实现跨越式增长，二期产能落地助力市场扩张
    河南恒久制动系统有限公司作为公司控股子公司，核心业务聚焦于双金属复合制动鼓的研发与生产。其用特殊的双金属复合材料及独创的制造工艺，实现了不同材料的完美融合，与传统制动鼓相比具有显著的轻量化优势，能够有效降低整车自重，提升燃油经济性，同时解决了传统制动鼓易开裂、寿命短等行业痛点，具备更好的耐磨性、散热性和抗衰减性，其"不开裂、不掉顶"的产品特性确保了车辆在极端工况下的制动稳定性。
    2025年上半年，公司制动鼓产品实现销售收入2.86亿元，呈现出高速增长态势。为满足持续增长的市场需求，公司积极推进产能扩张，制动鼓二期建设项目于2025年6月顺利完工投产，使制动鼓整体规划年产能达到140万只。目前，恒久制动已实现对中国重汽、一汽解放、东风德纳、陕汽汉德等国内主流重卡车桥企业的全覆盖，同时积极开拓海外市场，已实现对外批量供货。随着新产能的释放和市场需求的持续增长，制动鼓产品有望继续成为公司业绩增长的重要驱动力。
    电控执行器实现进口替代，氢能系统构建完整生态
    在电控执行器领域，公司产品线完整覆盖汽油机尾气阀门电控执行器、柴油机智能型电控执行器、可变截面电控执行器及控制系统等。其中，汽油机涡轮增压器电控执行器具备体积小、重量轻、集成度高、成本低的优势，通过更大的关紧压力、更快的加速响应、更高的燃油经济性，有效减少发动机排放；柴油机智能型电控执行器成功打破了外资品牌在商用车高端智能电控执行器领域的垄断地位，已获得客户批量采购订单。2025年8月，公司获得某欧洲知名工程集团企业的智能电控执行器产品定点，项目生命周期9年，预计总销售额约4.9亿元，计划于2027年启动批量供货。公司产品已进入Garrett、BorgWarner、BMTS等国际主流增压器供应商体系，并在奇瑞、长城、吉利、比亚迪等国内知名品牌实现批量搭载，市场占有率持续攀升。
    同时，公司前瞻性地布局氢能及燃料电池系统核心零部件领域，已构建起"氢燃料电池发动机、双极板、空压机、增湿器、氢气循环泵"五大氢能产业格局，为公司长期发展奠定坚实基础。公司目前已与阳光新能源签署战略合作协议，双方将在氢能装备制造、氢能应用场景建设等方面开展深度合作，共同推进制氢站、加氢站、氢能车辆应用等项目的落地实施，有望在这一新兴领域取得突破性进展，为公司长期发展注入新的动力。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为39.01、45.53、53.26亿元，EPS分别为0.69、0.82、0.96元，当前股价对应PE分别为16.9、14.3、12.2倍。基于小批量多品种及多元化的业务模式使得公司能够抗行业周期涨跌、收入保持稳定上升状态，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    公司技术和资源整合不及预期；宏观经济波动导致市场需求不及预期；政策支持力度不及预期。

技术自立驱动成长拐点，高端仿真赛道景气延续

坤恒顺维(688283)
    投资要点
    事件：2025年前三季度，公司实现营业收入1.57亿元，同比增加29.66%；利润总额达到0.23亿元，同比增加87.20%；实现归母净利润0.26亿元，同比增加57.86%；实现扣非归母净利润0.15亿元，同比增加58.15%。2025年三季度单季，公司实现营业收入0.55亿元，同比增加35.60%；实现归母净利润0.13亿元，同比增加416.49%；扣非后归属母公司股东的净利润为0.09亿元，同比增加907.21%。
    费用情况呈分化趋势，现金流状况初步改善。公司2025年前三季度费用情况呈现出分化趋势：销售费用同比增长9.54%至0.17亿元；管理费用0.15亿元，同比增长12.46%，而财务费用净收益收窄，从2024年同期的-0.12亿元收缩至-0.08亿元，净收益同比减少34.11%；而研发费用0.49亿元，同比下降4.17%，但研发费用率仍维持在31.0%的较高水平。2025年前三季度，公司成本控制成效显著，购买商品、接受劳务支付的现金增长率仅9.03%，显著低于营收增速。2025年前三季度投资活动现金净流入1.30亿元，主要源于收到其他与投资活动有关的现金增长193%，但购建固定资产支出同比减少72.20%，表明公司收缩资本开支转向轻资产运营。公司25年前三季度经营活动净现金流同比下降32.70%，主要系销售收款增加、收到的政府补助减少，以及购买商品和支付职工现金增加等因素共同影响所致，但投资活动逆转带动期末现金余额较期初增长50.94%，经营现金流阶段性波动不改整体稳健趋势。随着公司订单交付节奏平稳、资本开支强度下降，未来现金流有望继续保持良性循环，为持续研发投入与新产品迭代提供资金保障。
    主业收入显著增长，测试仿真仪器需求释放。根据公司2025年第三季度报告中显示，报告期内公司主营业务收入实现显著增长，主要得益于下游市场需求的结构性改善以及卫星等新兴产业投资的推进，带动测试仿真仪器需求释放。公司通过持续研发投入，提升了测试仿真仪器产品性能，丰富了产品矩阵及解决方案，客户覆盖度和认可度稳步提升。其中，频谱分析仪等产品经过迭代与用户验证，收入快速增长，成为新的增长动能。在国内市场，公司通过技术升级和客户拓展巩固了行业地位；海外布局方面，虽未明确披露具体区域数据，但产品性能提升为国际化拓展奠定了基础。报告期内研发投入占比有所下降，但技术驱动的产品竞争力仍是核心优势。
    毛利率维持较高水平，净利率稳步抬升。根据公司三季报合并利润表口径，2025年1–9月营业收入1.57亿元、营业成本0.61亿元，2024年同期营收1.21亿元、成本0.44亿元；2025年前三季度净利润0.26亿元，24年同期0.17亿元。据此数据进行测算，公司2025年前三季度毛利率约61.37%，较上年同期下降约3.19个百分点，但仍维持在较高的水平；净利率约16.65%，较上年同期提升约2.98个百分点。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.43元、0.61元、0.89元，对应动态PE分别为76倍、54倍、36倍。公司25年规划目标积极，改革动作持续落地，看好全年加速成长，首次覆盖给予“持有”评级。
    风险提示：新品放量与交付节奏不及预期的风险；价格竞争的风险；行业发展不及预期的风险；海外需求与汇率波动的风险；下游资本支出波动的风险等。

北交所信息更新：筹划港交所上市，NL003补充资料已提交处于技术评审阶段

诺思兰德(920047)
    2025Q1-Q3：营收5262万元，同比-3%，归母净利润-3681万元
    公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，实现营收5261.92万元，同比下滑3.36%；归母净利润-3680.67万元。单季度情况来看，2025Q3，公司营业收入1611.55万元，同比下滑12.78%；归母净利润-1709.99万元，2024年同期为-800.20万元。随着诺思兰德药物研发NL003、NL005等项目逐渐推进，若审批通过将迎来业绩兑现。我们维持2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年的营收为0.89/2.71/6.11亿元，归母净利润分别为-44/-2/73百万元，对应当前股价PS为80.1/26.4/11.7倍，维持“增持”评级。
    新建单剂量滴眼液生产线通过GMP检查，公司计划发行H股港交所上市2025年11月，公司公告子公司北京汇恩兰德制药股份有限公司化药仿制药研发项目“盐酸羟甲唑啉滴眼液”收到国家药品监督管理局核准签发的《药物临床试验批准通知书》。2025年8月新建单剂量滴眼液生产线通过GMP符合性检查，年产能1.5亿支，可使单剂量产能达到2.2亿支，能够更好地满足市场需求，为眼科药业务的持续增长提供了有力保障。2025年10月，公司公告筹划发行H股股票并在香港联合交易所上市，截至目前，公司计划与相关中介机构就本次H股发行并上市的相关工作进行商讨。
    NL003溃疡适应症补充资料处于技术评审阶段，商业化布局已经开启NL003溃疡适应症的新药注册上市申请于4月末收到补充资料通知，公司积极准备补充资料并已提交，评审中心已启动对补充资料的审评，按国家审评流程正处于技术审评阶段，按规定正式提交审评后，其时限为70个工作日。待后续NL003溃疡适应症获批后，公司根据国家有关规定及市场情况，择机制定静息痛适应症申报策略。公司已开启NL003商业化布局，目前已完成市场部与销售部部分人员队伍组建，开展关于产品定位、患者画像、重点市场等核心策略调研与制订，参展第90届全国药交会，有序开展市场调研、学术宣传、渠道拓展、准入研究、创新支付等工作。2025年Q1-Q3，公司投入销售费用1107.74万元，同比增长24.62%，占营收的比例为21.05%。
    风险提示：行业需求不及预期、市场开拓风险、创新药研发不成功风险等。

2025年三季报点评：中国改性塑料领域代表性企业，积极切入新兴赛道

南京聚隆(300644)
    投资要点
    事件：南京聚隆发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营业总收入19.96亿元，同比增长23.78%，净利润1.01亿元，同比增长79.46%。
    改性塑料行业迈向高端国产替代，未来应用场景广阔。我国改性塑料产量持续攀升，2025年产量有望达到3546万吨。现阶段以中低端产品为主，未来有望从通用型材料向高性能、多功能方向升级。从上游看，聚丙烯和聚乙烯等合成树脂产能保持增长，预计短期内上游市场延续偏弱震荡格局；下游方面，目前家电需求最高，中长期看汽车产业有望成为首要增长极。
    以高性能改性塑料为主轴，多元协同发展。高性能改性塑料是公司的第一大类产品，近年来通过优化产品结构，持续放大技术附加值，板块营收和毛利率都稳中有进；热塑性弹性体是公司第二大类产品，公司正加速落地差异化产品线，打破国外垄断，实现进口替代；控股子公司聚隆复材聚焦碳纤维复材零部件与无人机整机“双赛道”规模化制造，已建成从复材结构件到整机总装的一站式产线，并可以同步完成多种机型的整机装配交付；生物基资源循环塑木型材是公司的第四大类产品，远销德国、英国、澳大利亚、泰国等40多个国家和地区。
    积极切入机器人、航空航天及低空经济等新兴赛道。公司积极与相关头部客户进行业务对接和材料验证，已针对机器人关节、足端、外壳等，推出PA、PEEK、长玻纤增强材料、弹性体等材料解决方案。2025年9月10日，公司全资子公司滁州聚隆新材料科技有限公司新成立江苏聚隆纬伦技术有限公司，全面推进智能机器人的研发及公司材料在机器人行业中的应用。在2025年10月10日，聚隆复材推出新型飞行器机体结构——V1000倾转旋翼混动飞行器机体结构，作为聚焦低空作业需求的创新装备，该飞行器的核心亮点在于“倾转旋翼+混动动力”双技术融合，并实现了“轻量化、高强度、抗疲劳”三重突破。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025/26/27年营业收入分别为28.2、30.8、32.3亿元，归母净利润分别为1.6、2.2、2.5亿元，EPS分别为1.41、1.95、2.24元，对应PE分别为25、18、16倍。考虑到公司在高性能改性塑料占据龙头地位，且产品在机器人、航空航天及低空经济应用方面有独特优势，给予公司2026年22倍PE，对应目标价42.90元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：主要原材料价格波动风险，核心技术配方失密及核心技术人员流失风险，国际政治经济形势及汇率波动风险、海外投资风险等。

豪威集团：新兴市场多点开花，Q3业绩稳健增长

豪威集团(603501)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年第三季度报告
    公司2025年前三季度实现营业收入217.83亿元，同比增长15.20%；实现归母净利润32.10亿元，同比增长35.15%；实现扣非归母净利润30.60亿元，同比增长33.45%。对应2025年Q3单季度，公司实现营业收入78.27亿元，同比增长14.81%；单季度归母净利润11.82亿元，同比增长17.26%；扣非归母净利润11.09亿元，同比增长20.40%。在利润率方面，公司2025年前三季度毛利率为30.4%，同比增加0.8pcts；净利率为14.7%，同比提升2.2pct。其中，2025年第三季度实现单季度毛利率30.3%，环比提升0.3pct，盈利能力保持稳定。
    公司2025年前三季度业绩稳健增长，主要得益于：1）公司紧抓市场机遇，在汽车智能驾驶领域渗透率快速提升，以及在全景与运动相机等智能影像终端应用市场显著扩张，带动营业收入明显增长；2）公司通过产品结构优化与供应链梳理等举措，推动了毛利率的持续改善。
    手机、汽车、新兴市场CIS均步入成长轨道
    在手机CIS领域，公司全球市场份额排名第三，其5000万像素的OV50X系列高端传感器已实现量产，同时积极布局主流像素段并成功导入2亿像素新品，为扩大市场份额奠定基础。在汽车市场，公司CIS份额已位居全球第一，通过基于TheiaCel技术的领先产品紧跟智能驾驶趋势，以巩固其优势。此外，面对全景与运动相机市场的持续增长，公司作为核心供应商，计划通过市场自然增长与自身产品创新双轮驱动，显著提升该领域的营收和利润贡献。
    LCoS有望充分受益于OCS需求爆发性增长
    公司的LCOS产品已应用于波长选择开关（WSS）领域并在全球量产，具备光谱灵活性和灵活网格适应性。该技术通过电压调控液晶分子排列实现光束偏转，作为固态方案可靠性和寿命优于MEMS，成本更低。随着AI数据中心对光电路交换（OCS）需求增长，LCOS产品将在高速光互连、大端口交换及能效提升等方面发挥重要作用。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司营业收入为307.5/370.8/437.2亿元（前值307.5/370.8/437.2亿元），归母净利润为45.0/57.4/70.9亿元（前值45.0/57.5/70.9亿元），对应EPS为3.73/4.76/5.87元，对应PE为33.24/26.07/21.13x，维持“增持”评级。
    风险提示
    新业务进展不及预期风险，下游市场复苏不及预期风险，市场竞争加剧导致毛利率下降风险。

业绩稳健向上，亚洲物流展首发人形机器人新品

杭叉集团(603298)
    l事件描述
    公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收139.72亿元，同增8.69%；实现归母净利润17.53亿元，同增11.21%；实现扣非归母净利润17.15亿元，同增10.98%。其中单Q3实现营收46.7亿元，同增11.22%；实现归母净利润6.33亿元，同增12.79%；实现扣非归母净利润6.27亿元，同增13.43%。
    l事件点评
    业绩稳健增长，毛利率、费用率同比均有所上升。盈利能力方面，2025Q1-3公司毛利率同增0.47pct至23.48%。费用率方面，2025Q1-3公司期间费用率同增0.13pct至11.54%，其中销售费用率同增0.37pct至4.42%；管理费用率同增0.05pct至2.47%；财务费用率同增0.01pct至-0.11%；研发费用率同减0.31pct至4.76%。
    单季度现金流量好转，经营质量提升。单三季度，公司实现经营活动产生的现金流量净额3.38亿元，同/环比均实现大幅改善，考虑到四季度为传统收款旺季，全年现金流情况有望进一步好转。
    亚洲物流展首发人形机器人新品，引领智慧物流新纪元。在10月底举行的上海亚洲国际物流展上，杭叉集团全球首次发布杭叉X1系列物流人形机器人，标志着公司完成了从传统工业车辆制造商向全场景智能物流解决方案提供商的战略升级。X1系列物流人形机器人具备卓越的可靠性、作业性能和泛化能力，突破传统自动化“刚性”局限，在非结构化环境中实现“手、脚、眼、脑”协同，为物流业提供终极柔性解决方案。现场技术视频显示，该机器人导航精度达毫米级，可自适应仓储、制造等复杂工况。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为182.47、202.30、220.34亿元，同比增速分别为10.68%、10.87%、8.92%；归母净利润分别为22.31、24.49、26.50亿元，同比增速分别为10.32%、9.78%、8.20%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为15.57、14.18、13.10，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；新品开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

收入企稳，费用管控成效显著

罗欣药业(002793)
    事件
    公司发布2025年三季报，25Q1-Q3收入为17.2亿元（-8.4%），归母净利润为0.2亿元（24年同期为-2.7亿元），扣非归母净利润为0.0亿元（24年同期为-2.8亿元）。25Q3收入为6.5亿元（+3.9%），归母净利润为0.1亿元（24年同期为-1.8亿元），扣非归母净利润为0.0亿元（24年同期为-1.8亿元）。
    核心观点
    Q3收入延续企稳趋势，预计替戈拉生仍快速放量
    Q3单季度收入同比微增，延续了Q2企稳的趋势，表明公司正逐步摆脱此前抗生素制剂等集采的影响，预计消化系统类产品如核心创新药替戈拉生片销售仍保持快速增长态势，24年10月替戈拉生片联用抗生素根除幽门螺杆菌适应症获批，考虑到国内庞大胃消化道疾病需求以及替戈拉生在抑酸方面的优势，我们预计未来其销量将保持快速增长。
    毛利率持续恢复，费用管控成效明显
    盈利能力方面，25Q1-Q3毛利率为51.8%（+9.0pct），期间费用率合计为51.2%（-5.9pct），其中销售费用率为34.6%（-6.1pct）、管理费用率为10.2%（-1.2pct）、研发费用率为3.7%（+1.1pct）、财务费用率为2.7%（+0.4pct）；净利率为1.9%（+18.8pct）。25Q3毛利率为54.4%（+6.4pct），期间费用率合计为51.9%（-19.7pct），其中销售费用率为36.5%（-15.6pct）、管理费用率为9.0%（-4.9pct）、研发费用率为3.9%（+0.9pct）、财务费用率为2.4%（-0.1pct）；净利率为1.8%（+33.4pct），Q3毛利率环比再次提升，维持在50%以上水平，同比改善明显，销售和管理费用率则延续了Q2以来的降低趋势，研发费用率则稳中有升。
    盈利预测与投资建议
    预计公司25/26/27年收入分别为23.5/26.5/30.6亿元，同比增长-11.4%/12.8%/15.5%；归母净利润为0.4/1.7/3.2亿元，同比增长103.9%/355.0%/88.0%，对应PE为159/35/19倍。公司为深耕消化道疾病领域，核心品质替戈拉生潜力巨大，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

北交所信息更新：合同负债3.51亿高景气，Q4销售季兑现在即

康农种业(920403)
    2025Q1-Q3：营收4058万元，同比-22%；合同负债3.51亿元
    公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，公司实现营收4057.82万元，同比下滑21.79%；归母净利润-588.82万元，扣非归母净利润-1250.71万元。截至2025年9月30日，公司存货3.58亿元，主要源于是第一和第二季度2024年度制种未入库的种子已全部入库，第三季度客户集中办理退货，退货玉米种子入库；公司合同负债3.51亿元，较2024年末增长1827.95%，主要原因是公司核心玉米品种市场反馈良好，公司黄淮海区域市场预收2025-2026年销售季销售货款增加。因此我们维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为1.04/1.19/1.38亿元，对应EPS分别为1.04/1.20/1.39元/股，对应当前股价PE分别为22.1/19.3/16.6倍，维持“买入”评级。
    公司积极响应“走出去”拓展海外市场，种子将进入巴西市场
    在海外拓展方面，公司积极响应国家“走出去”战略，成立了全新的国际事业部。公司通过多年的科研积累，已取得多个生态区域、适宜不同气候条件的玉米杂交品种，目前已完全具备对东南亚、非洲等地区的杂交玉米种子供应条件。今年2月与安徽平台迈可金农业科技有限公司合作，布局东南亚及南亚玉米市场；3月与安哥拉马兰热省达成玉米种植基地合作；6月接待尼日利亚高官考察，加速品种认定。同时与BlackStone Solutions,LLC合作，种子将进入巴西市场。公司将持续秉持“品质为本，服务全球”理念，为全球农业可持续发展贡献力量。
    创新构建“育种研发-订单种植-专业收储-精深加工-终端销售”全产业链闭环公司种粮一体化商业模式的设计旨在实现粮食收储与种业双赢，在政策支持与市场需求共振时，依托全产业链协同效应实现规模化扩张。该设计使商业模式兼具战略突破性和风险可控性，确保粮食安全价值与种业商业价值相互平衡。公司充分利用“康农玉8009”高产、抗病、低毒素等核心优势，创新构建“育种研发-订单种植-专业收储-精深加工-终端销售”全产业链闭环，目前已在湖北春播区开展粮食收储相关工作，进展良好。
    风险提示：收入结构相对单一风险、业务区域集中风险、品种迭代风险财务摘要和估值指标

Q3主营产品盈利承压，新材料项目持续推进

华鲁恒升(600426)
    主要观点：
    事件描述
    2025年10月29日，公司发布2025年三季报，公司前三季度实现营收235.52亿元，同比-6.46%；实现归母净利23.74亿元，同比-22.14%，实现扣非归母净利23.56亿元，同比-22.98%。Q3单季度，公司实现营收77.89亿元，同比-5.07%，环比-2.54%；实现归母净利润8.05亿元，同比-2.38%，环比-6.60%；实现扣非归母净利润7.97亿元，同比-3.12%，环比-6.91%。
    主要产品价格下行，以量补价彰显业绩韧性
    受市场供需、原材料波动、政策调整等因素影响，主要产品价格承压，公司依托销量增长与原材料价格下跌带来的成本优势，部分冲抵产品价格下行对业绩的拖累。2025年前三季度公司新能源新材料相关产品、化学肥料、有机胺系列产品、醋酸及衍生品销量分别为216.34、433.29、43.29、114.38万吨，同比分别+13.84%、+35.45%、+0.87%、+1.64%；分别实现营收115.56、58.26、17.69、25.15亿元，分别同比-6.17%、+11.01%、-5.55%、-17.49%。由于上游纯苯、双氧水、液氨等主要原料价格持续下跌，下游农业种植、增塑剂等行业需求疲软，供给持续过剩，主要产品价格持续下跌。公司尿素、异辛醇、尼龙6、己二酸、己内酰胺、醋酸、碳酸二甲酯的均价分别为1755、6460、9095、6850、8675、2320、4070元/吨，同比分别-12.25%、-31.42%、-28.64%、-18.45%、-22.51%、-20.55%、-8.44%。碳酸二甲酯由于部分主流工厂停车检修、临近国庆下游行业集中备货，短期内价格出现反弹，压缩同比降幅。原料端，原料煤、苯、丙烯的均价分别为690、5930、6005元/吨，同比分别-18.20%、-19.81%、-2.36%，原料价格下跌缓解部分业绩压力。
    新项目投产对冲检修影响，三季度毛利率稳中有升
    2025年8月2日至31日，公司对部分生产装置进行停车检修；8月23日，控股子公司华鲁恒升（荆州）有限公司（以下简称“控股子公司”）年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目正式投产；9月9日，公司20万吨/年二元酸项目正式投产。两大新项目投产为业绩贡献增量，冲抵检修带来的影响，公司Q3毛利率18.38%，环比增长2.1个百分点。
    深化双基地产业链布局，巩固新能源材料市场
    公司德州及荆州基地各项目有序推进，在深化原有产业链的同时，积极开拓新能源与化工新材料市场。德州基地方面，一季度公司酰胺原料优化升级项目顺利投产，年产饱和脂环醇20万吨，副产环已烷4.28万吨。三季度华鲁恒升工业园西区新投建的20万吨/年二元酸项目两条生产线相继调试开车，项目投资8.67亿元，建成后总产能达到70万吨，进一步扩大了市场份额，巩固了在锂电池上游细分行业中的全球领先地位。荆州基地方面，三季度公司年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目正式投产，目前，公司拥有尼龙6（PA6）产能20万吨/年、己内酰胺产能30万吨/年、己二酸产能52.66万吨/年、异辛醇产能20万吨/年以及碳酸二甲酯产能60万吨/年；碳酸二甲酯产品在下游行业国内市场占有率达35%，碳酸甲乙酯市场占有率为30%，二元酸市场占有率达70%。公司通过多线延伸产业链条，实现了从传统煤化工向高端新材料和新能源领域的跨越发展。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为43.58、48.88、53.72亿元。对应PE分别为14、12、11倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）项目建设进度不及预期；
    （2）原材料价格大幅波动；
    （3）新能源材料需求不及预期。

坚守品质，重塑门店，合作创新，期待逐步突破

来伊份(603777)
    来伊份作为中国休闲食品连锁经营模式的领航者，深耕肉类及坚果炒货行业，凭借独特的口味创新和优质的产品质量，逐渐成为国内领先的休闲食品品牌。公司近年来在渠道结构、区域布局、成本控制与新业态拓展等方面持续推进战略转型。从区域表现来看，公司营收高度集中于华东地区，2024年该区域营收占比达86.94%，毛利率为40.76%，显著高于其他地区。公司坚持深耕长三角市场，依托密集的门店布局和品牌优势巩固区域龙头地位，同时通过加盟模式逐步向外埠市场延伸，展现出较强的区域渗透能力和市场控制力。
    在渠道策略方面，公司已经从以直营为主转向“直营+加盟”双轮驱动策略。2024年加盟门店数量首次超过直营门店，占比提升至51.9%;“万家灯火”计划有效推动了加盟业务快速扩张，加盟批发营收占比从2019年的4.81%提升至2024年的23.67%，五年CAGR达31.99%，成为收入增长的重要引擎。尽管直营门店数量有所收缩，但加盟网络的拓展为公司带来更低的运营成本和更快的市场覆盖。
    公司持续优化费用结构，降本增效成效显著。2024年销售费用较2022年下降约25%，降低3.25亿元。其中与直营门店相关的费用降低19%，广告宣传费用大幅减少62%。尽管受收入规模收缩影响，期间费用率仍有所上升，但公司通过关闭低效门店、精细化运营和数字化管理，在费用控制方面取得初步进展，为盈利能力的回升奠定基础。
    在新业态布局方面，公司积极推动门店模式创新，推出生活店、仓储会员店并与量贩零食养馋记合作，构建多维业态。生活店显著增加他牌占比，围绕社区生活场景，深化低温乳制品、锁鲜卤味、茶饮果汁、进口商品等品类的布局。目前已开设80余家，为公司重点推广的店型；仓储店以“大SKU+低价格”吸引家庭客群，SKU2000+，部分单品价格低至原价的56%。此外，公司于2025年1月与养馋记成立合资公司，共同打造“社区零售4.0”门店，通过“全品类+场景化”运营模式突破传统零食边界，首店开业两日营业额即突破40万元，显示出较强的业态创新与协同能力。
    与腾讯战略合作，积极拥抱人工智能技术，巧用AI赋能线下消费场景。2023年，来伊份与腾讯智慧零售在深圳签署战略合作协议，双方在聚焦全域消费者运营体系、数字化赋能小店零售、AIGC、腾讯云基建、战略资源支持等领域开展深度合作。24年公司智慧系统初步成熟，公司运营效率开始提升，研发费用开始下降，预计随着系统应用的进一步落地，公司的期间费用仍有望进一步下降。
    盈利预测及投资评级：我们认为公司在坚持品质和高端的同时通过与养馋记的深入合作进入量贩零食赛道，并通过开设生活店、仓储会员店探索新的零食零售业态，在多条赛道上探索有望走出自己的特色之路。公司有望通过上述赛道实现收入的提升从而逐步提升公司盈利能力。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为-1.34/-0.53/0.06亿元，分别同比-57.70%/71.31%/175.24%;对应EPS分别为-0.40/-0.16/0.02元。当前股价对应2025-2027年PE值分别为-33/-83/684倍，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：消费降级、消费复苏不及预期；与养馋记合作不及预期；开店不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。

翱捷科技：深耕蜂窝基带芯片，布局ASIC打开成长空间

翱捷科技(688220)
    投资要点
    翱捷科技：国内稀缺的无线通信基带芯片厂商。公司芯片产品主要包括蜂窝基带芯片、智能手机SoC芯片、非蜂窝物联网芯片和ASIC业务四大类。公司历史上多次收购实现技术初始积累，为支撑其蜂窝基带芯片业务奠定良好基础。公司营业收入增速较快，归母净利润方面，公司尚处技术积累阶段，随着技术成熟与产品布局完善，有望不久后扭亏为盈。公司成立初期由于产品品类差异及市场竞争等因素影响毛利率较低，未来有望凭借品牌效应以及新产品推出进一步提升毛利率。
    蜂窝基带芯片：中高速物联网逐步转向Redcap，5G时代开启。公司蜂窝基带芯片的主要产品线包含两大类别，分别是基带通信芯片与移动智能终端芯片。受5G RedCap、5G海量物联网及4G LTE Cat-1bis模组三项关键技术的驱动，蜂窝物联网市场将在未来六年内进入高速扩张期。公司精耕细分市场，在国产蜂窝基带市场占有率稳步提升。其产品线已覆盖LTE Cat.1、Cat.4、Cat.7以及5G NR、5G RedCap等多个品类，全面覆盖中低速与高速物联网市场的需求，市场影响力持续提升。2025年，翱捷科技于5G RedCap领域持续发力，产品生态进一步完善。
    智能SoC芯片：2025年公司智能手机SoC进展迅猛。全球智能手机市场2024年实现反弹。SoC芯片方面，高通与联发科差异化竞争高端、中低端市场。公司智能手机4G SoC不断发展创新。截至25H1，第二代4G八核智能手机芯片已实现流片。该芯片采用6nm先进制程，支持LPDDR5/5X，提供6400Mbps以上的数据吞吐率，搭载20TOPS算力的独立NPU，能够支持目前各种主流的适用于移动终端的大模型。
    ASIC：市场规模增长显著，未来前景广阔。ASIC行业涵盖芯片设计、制造、封测环节，目前主要由海外CSP厂主导。ASIC服务商的竞争力取决于IP设计能力和SoC设计能力两大核心能力。AI ASIC景气度高涨，博通、Marvell业绩持续兑现，28年定制芯片市场规模将达554亿美元。公司ASIC业务主要方向有智能穿戴/眼镜类；端侧SOC类；RISC-V类。公司ASIC在手订单充足，已承接多项一线头部客户项目。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入达到44.0/60.0/75.8亿元，对应当前P/S倍数为8/6/5倍，略低于行业可比公司平均水平。我们认为公司当前处于业务规模扩张与盈利性提升的关键阶段，可享一定估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争的风险；产品研发不及预期的风险；新产品出货不及预期的风险等。

快克智能首次覆盖报告：精密焊接装联设备领先企业，积极布局半导体封装设备

快克智能(603203)
    投资摘要
    精密焊接装联设备领先企业，多业务布局打开成长空间。公司在以锡焊为主装联设备行业深耕数十载，造就电子装联精密焊接“制造业单项冠军”；上市后，公司凭借其核心精密焊接技术优势，基于焊接底层工艺同源性，横向拓展至汽车产业链，并纵深布局半导体封装设备领域。公司现聚焦半导体封装装备、新能源汽车电动化与智能化、精密电子组装三大主航道，提供专业的智能装备及系统解决方案，业务板块包括精密焊接装联设备、机器视觉制程设备、智能制造成套装备、固晶键合封装设备。2024年公司实现营业收入9.45亿元，同比+19.24%，四大业务占比分别约为74%/15%/9%/3%；归母净利润2.12亿元，同比+11.10%。
    精密焊接装联设备主业为基，横向拓展AOI设备/智能制造成套装备。1）精密焊接装联设备：主业产品面向电子装联领域，终端行业包括消费电子、汽车和机器人等。①消费电子领域，公司激光热压、锡丝、锡环、锡球焊等工艺设备精准把握消费电子结构升级机遇，已在A客户、小米、华勤技术等头部企业应用落地；②新能源汽车领域，公司选择性波峰焊量产型设备持续迭代，凭借“设备+检测+工艺”一体化解决方案持续获得订单突破；③机器人领域，机器人电子元件作为产业链核心环节，其精密化、微型化趋势对焊接、检测等技术提出更高的要求，公司现持续为汇川技术、三花智控、拓普集团等机器人核心电子元件企业提供焊接、点胶和检测设备及自动化成套解决方案。焊接设备业务作为公司基本盘，整体经营稳健，保持50%以上高毛利。2）机器视觉制程设备：公司依托AI深度学习技术积累与大客户协同研发优势，实现AOI视觉检测设备的重大技术突破与产品线拓展，产品包括面向SMT的3DSPI检测设备和2D&3D AOI设备和适用于芯片贴装检测的AOI视觉检测设备等，2021-2024年该业务收入年均复合增长率达16.10%。3）智能制造成套装备：公司持续深耕新能源汽车电子高端装备领域，在客户合作、全球化布局和新应用拓展等实现多项突破，例如与博世集团合作深度升级，拓展欧洲汽车电子Tier1自动化业务等。
    布局半导体封装设备，有望受益于半导体产业国产替代浪潮。公司持续进行高研发投入，面向功率半导体、分立器件和集成电路等领域，布局半导体固晶键合封装设备。目前公司功率分立器件/模组等封装设备逐渐兑现收入，先进封装设备领域技术有望实现突破。2021-2024年公司固晶键合封装设备收入从0.03亿元增长至0.26亿元，CAGR=110.57%。1）传统封装领域：聚焦半导体封装固晶键合环节，拥有IGBT和SiC在内的半导体功率器件封装成套解决方案，核心产品包括微纳金属烧结设备、热贴固晶机、IGBT多功能固晶机、真空/甲酸焊接炉、高速高精固晶机等；其中纳米银烧结设备是碳化硅半导体封装核心装备，目前公司已经与英飞凌、博世和汇川技术等海内外大厂开展业务合作。2）先进封装领域：公司自研的高速高精固晶机QTC1000形成批量订单，并在此基础上持续研发高速高精控制系统等技术，积极布局先进封装高端装备TCB的研发，预计2025年内完成研发并启动客户打样，有望助力先进封装关键设备国产化。
    投资建议
    公司具备精密焊接装联设备领域的领先地位，且积极拓展半导体封装设备领域，长期具有较大成长潜力。我们预计公司2025-2027年营收分别为10.90、13.30、16.09亿元，营收增速分别为15.28%、22.05%、21.01%，归母净利润分别为2.68、3.28、4.05亿元，归母净利润增速分别为26.06%、22.59%、23.45%，当前股价对应PE分别约30、25、20倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济周期波动的风险、技术升级和产品开发不及预期、市场竞争加剧风险等。

低温存储业务企稳回升，新产业持续贡献增长动能

海尔生物(688139)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收17.61亿元（-1.17%），归母净利润1.98亿元（-35.83%），扣非后归属于上市公司净利1.73亿元（-37.20%）。
    Q3业绩环比改善明显，拐点初现。公司业绩于第二季度触底后，Q3单季度收入5.66亿元（+1.24%），环比增长11.68%；单季度归母净利润0.56亿元，环比增长超70%，扣非归母净利润环比实现三位数提升。前三季度盈利能力受外部环境、新建产能爬坡及战略性投入影响。公司持续加大研发投入，前三季度研发投入2.43亿元，同比增长8.52%，支持产品方案引领。
    低温存储业务企稳回升，新产业持续贡献增长动能。1）低温存储产业在Q3实现同比正增长，带动前三季度降幅收窄至中个位数，业务基本面显现企稳态势。公司通过场景方案升级和全球化驱动，在国内市场持续提升超低温、低温、培养箱等产品份额。2）新产业前三季度实现中个位数增长，收入占比提升至约48%，成为稳定增长的核心驱动力。其中，智慧用药产业积极拓展海外市场，前三季度保持双位数增长；血液技术产业受益于数字化升级和新用户拓展，同样实现双位数增长，其采浆耗材国内市占率已突破50%；实验室解决方案产业在行业疲软背景下实现个位数增长。
    海外市场增长强劲，国内市场降幅收窄。前三季度海外市场实现收入6.34亿元，同比增长20.18%，延续了上半年的高增长态势。公司本地化运营体系已累计覆盖18个国家，低温存储业务持续发展的同时，智慧用药、实验室解决方案等新业务在海外的增长动能正逐渐显现。国内市场前三季度实现收入11.17亿元，同比降幅收窄至10.48%，其中Q3收入已基本持平同期，环比改善趋势明确。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润为2.9/3.6/4.4亿元。考虑到公司低温存储业务企稳回升以及海外市场增长强劲，建议持续关注。
    风险提示：汇率波动风险，物联网拓展不及预期风险，海外业务拓展不及预期风险，并购企业经营及业绩实现或不达预期的风险。

北交所信息更新：连续12年稳居造价咨询前三甲，数字化平台铸就超级工程新标杆

青矩技术(920208)
    2025Q1-3扣非归母净利润9856万元同比+6.1%，关注业绩考核目标与季节性
    工程投资管控第一股青矩技术发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收5.46亿元同比增长2.71%，归母净利润1.01亿元同比增长1.04%，扣非归母净利润9856万元同比增长6.06%，经营性活动现金流净额-8314万元较2024年同期-1.19亿元大幅改善。2025Q3单季度实现营收1.95亿元同比增长3.27%，环比减少8.87%；归母净利润3527万元同比增长1.94%，环比减少30.99%。虽较2025年二季度有所下滑，但需关注到公司的确认收入通常集中于二、四季度。同时公司的股权激励计划对2025年度的营收/归母净利润考核目标分别为11.91亿元与2.76亿元。2025H1末在手订单余额达到29.32亿元。我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为2.32/2.62/3.00亿元，当前股价对应PE分别为15.4/13.7/11.9倍，维持“买入”评级。
    发改委办公厅发布《关于加快推动工程咨询行业高质量发展的意见》
    子公司青矩工程顾问有限公司2024年以8.9亿元的业务收入位列中国建设工程造价管理协会第2名，已连续12年稳居全国前三甲。公司深度服务于国家部委机关、央企集团与上市公司，致力于为国家的重大战略、重大规划、重大工程和重大政策实施提供专业咨询评估服务，代表性项目包括京沪高速铁路、西气东输四线天然气管道工程、南水北调中线、北京大兴国际机场等。随着国家发展改革委办公厅《关于加快推动工程咨询行业高质量发展的意见》与“十五五”规划的陆续发布，工程咨询行业高质量发展加快。
    数智化工程咨询新模式，青矩译筑数字化平台铸就超级工程新标杆
    公司对研发机制和体制进行优化，2025Q1-3投入研发费用1334万元同比减少33.43%。数字化建造时代，子公司青矩译筑与上海建工总承包部合作，打造浦东机场四期这一数字化标杆项目，包括成功集成37款智能建筑机器人的运行数据等，形成了一套可复制、可推广的超级工程数字化管理解决方案。2025年9月青矩译筑发布AI三维零代码平台。子公司青矩未来式智能科技（北京）有限公司专注于“工程+AI”垂直领域AI应用落地。
    风险提示：宏观经济波动风险、劳动纠纷风险、并购整合风险

北交所信息更新：受益AI算力需求发展冷板液冷收入占比扩大，2025Q1-3营收同比+61%

曙光数创(920808)
    2025Q1-3实现营收2.79亿元、归母净利润-6,981.79万元
    曙光数创2025Q1-3实现营业收入2.79亿元，同比+61.01%，归母净利润-6,981.79万元，主要由于受到项目实施周期影响导致收入确认存在波动性。我们看好公司新一代C8000产品逐步落地部署以及冷板液冷行业渗透率提升，维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为105/150/195百万元，EPS分别为0.53/0.75/0.98元，当前股价对应P/E分别为161.2/113.1/86.7倍，维持“增持”评级。
    冷板液冷渗透率快速提升，公司在手订单冷板液冷收入占五成左右
    2023年ChatGPT问世以前，公司收入主要来自浸没液冷收入，随着生成式AI对算力需求发展，冷板液冷渗透率快速提升，公司抓住市场机遇，积极布局互联网、运营商、金融等市场，截至2025上半年，冷板液冷收入占比已经达到公司总体收入近一半。客户结构方面，从公司当前在手订单看，浸没液冷收入占四成左右，冷板液冷收入占五成左右，剩余为风冷模块化产品及其他。其中浸没液冷收入客户主要为政府、国有企业；冷板液冷收入主要来自互联网、金融、运营商以及IDC厂商，其中互联网行业收入占到冷板液冷收入的一半左右。
    质量管理体系达国家级标准，发布首款针对东南亚市场海外液冷CDU新产品
    曙光数创（青岛）产业创新基地检测中心焓差实验室和理化实验室，成功通过中国合格评定国家认可委员会（CNAS）的严格评审，斩获CNAS实验室认可证书，不仅标志着两大实验室获得国家级认可，更为基地深耕数据中心液冷领域、拓展全球服务版图注入强劲动力。2025年10月，曙光数创发布了首款针对东南亚市场需求定制的海外液冷CDU新产品——CDU-22400W。在东南亚地区算力需求爆发式增长的背景下，当地存在应对高温环境、高功率芯片散热、PUE政策进一步收紧、运营成本高昂、机房可部署空间有限等诸多挑战。曙光数创推出的CDU-22400W凭借高效节能、高密散热、安全稳定的特点，有效地系统解决了上述问题。
    风险提示：毛利率下降风险、新客户开拓不利风险、原材料价格波动风险

2025年三季报点评：盈利大幅跃升，泽布替尼引领增长

百济神州(688235)
    投资要点
    事件：2025Q3公司营收14.12亿美金（前三季度累计38.45亿美金），同比+41%，产品收入14.0亿美金，同比+41%。主要得益于泽布替尼在欧美市场的持续放量（10亿美金）及百泽安、安进授权产品的协同增长。25Q3GAAP口径毛利率85.9%（+3.1pct），主要因为泽布替尼在产品销售中占比的提高和整体生产效率的提高，GAAP口径净利润1.25亿美金（同比扭亏为盈），经调整净利润3.04亿美金（同比+489%）。上调2025年收入指引为51-53亿美金（前值50-53），业绩增长确定性进一步增强。
    催化剂：1）索托克拉（BCL2抑制剂）获得FDA BTD认定用于治疗R/R MCL，公司计划在即将召开的学术大会上公布全部数据，年底前向FDA提交NDA；针对R/R WM注册2期临床完成FPI；与泽布替尼联合用药对比阿可替尼+维奈克拉（AV）的3期临床试验，公司预计26H1启动患者入组；用于治疗MM的3期临床试验，公司预计26H2启动患者入组。2）BGB-16673（BTK CDAC）：R/R CLL的注册2期持续入组，26H1有望读出数据，以加速上市申请；头对头礼来的匹妥布替尼针对R/R CLL的3期临床完成FPI；3）BGB-43395（CDK4抑制
    剂）：潜在同类最佳，公司预计2026H1启动针对HR+/HER2-BC的一线和二线注册3期临床，计划12月SABCS会议更新数据；4）泽尼达妥单抗（HER2双抗）：公司预计25H2读出治疗1L HER2+GC的3期数据；5）BGB-45035(IRAK4CDAC)：25H2治疗中重度风湿关节炎2期完成FPI，公司预计26H1启动治疗AD的2期临床。
    盈利预测与投资评级：核心产品泽布替尼持续放量，实体瘤管线逐步迈入收获期，我们预计公司未来三年营收将保持增长态势。规模效应驱动费用管控升级，公司有望在近几年实现利润的快速释放。我们将2025-2027年的归母净利润从8.13/41.68/95.43亿元分别上调至21.15/52.58/96.81亿元，对应2025-2027年PE估值为200/80/44X。公司作为国内创新药龙头，临床开发效率卓越，全球商业化能力突出，成长确定性较高，维持“买入”评级。
    风险提示：新药研发及审批进展不及预期，药品销售不及预期，产品竞争格局加剧，政策的不确定性，全球业务相关风险等。

北交所信息更新：六维力传感器、EMB等已完成开发，2025Q1-3归母净利润+37%

开特股份(920978)
    2025Q1-3实现营收+43.84%归母净利润+37.24%，维持“增持”评级
    开特股份披露三季报，2025Q1-3实现营收7.96亿元、归母净利润1.30亿元，同比分别增长43.84%和37.24%，核心驱动力为新能源汽车销量快速提升带动传感器、控制器及执行器产品放量。考虑到开特股份产能建设计划持续推进，且拓展及机器人方向业务，我们维持盈利预测，预计2025-2027年开特股份实现归母净利润1.81/2.26/2.67亿元，对应EPS为1.00/1.26/1.48元，当前股价对应PE为38.1/30.4/25.8X，维持“增持”评级。
    开特具身智能已完成六维力传感器等开发，产线、零件等合作图灵机器人武汉市开特具身智能装备有限公司已完成六维力传感器、电子机械制动（EMB）力传感器的样品开发工作，正在与潜在客户进行接洽送样。开特股份与上海图灵智造机器人股份有限公司的主要合作内容包括：（1）公司为图灵机器人提供生产线自动化改造和“智慧车间”建设的应用场景；（2）公司的机器人产品包括但不限于六维力传感器等，在图灵机器人的具身智能平台上进行测试、验证，以及在符合相关技术参数和应用需求、并兼顾采购成本等条件下，图灵机器人优先采购公司的机器人产品等；（3）双方对机器人的核心部件进行共同研发。
    募投产能扩张项目持续推进，云梦电子二期扩建项目已完成建设并全部转固现阶段开特股份主要的在建工程为车用执行器建设项目，截至2025H1的投入进度已经达到29.26%，预期2026年6月30日达到可使用状态。另一大项目云梦汽车传感器扩能项目（二期扩建）已经于2025H1完成建设并全部转固。2024年11月，开特股份发布公告将募投项目由原来的“车用电机功率控制模块及温度传感器建设项目”更改为“车用执行器建设项目”，项目达产后可年产车用执行器1,300万个。单班产值2.1亿元左右。云梦电子二期扩建项目达产后可提升5,000万只温度传感器的产能。
    风险提示：募投项目延期风险、终端车企年降风险、原材料价格波动风险。、
    其他风险详见倒数第二页标注1

汽车，运动相机，AI眼镜加速增长

豪威集团(603501)
    l投资要点
    汽车、新兴市场高增长，毛利率持续改善。2025年前三季度，公司实现营收217.83亿元，同比+15.20%；实现归母净利润32.10亿元，同比+35.15%，扣非归母净利润30.60亿元，同比+33.45%。其中，2025Q3公司实现营收78.27亿元，同比+14.81%，归母净利润11.82亿元，同比+17.26%；扣非归母净利润11.09亿元，同比+20.40%，创下单季度营收、扣非归母净利润的历史新高纪录。在利润率方面，2025年前三季度毛利率为30.4%，同比+0.8pcts，净利率14.7%，同比+2.2pcts；其中，2025年第三季度实现单季度毛利率30.3%，环比提升0.3pcts，盈利能力保持稳定。公司营收与利润持续高增主要得益于公司紧抓市场机遇，伴随在汽车智能驾驶领域渗透率的快速提升，以及在全景与运动相机等智能影像终端应用市场的显著扩张，公司营收实现了明显增长；同时，公司通过产品结构优化与供应链梳理等举措，推动了毛利率的持续改善。
    汽车智能驾驶渗透率加速提升，释放增长新动能。根据咨询机构弗若斯特沙利文的数据，2024年公司在全球汽车CIS市场的份额位居全球第一。在汽车智能驾驶渗透率加速提升的背景下，公司持续推进技术迭代与产品创新，最新一代基于TheiaCel技术的汽车图像传感器在关键性能指标上保持行业领先，市场份额整体呈增长趋势。为满足更高级别辅助驾驶功能的需求，车载摄像头正朝着高清化、多功能化、智能化及集成化方向演进，公司正紧跟发展趋势，积极推动相关产品的研发与落地，以助力客户实现产品升级与迭代，持续巩固公司在汽车市场的领先优势。2025H1，公司图像传感器业务在汽车市场实现收入约37.89亿元，同比+30.04%，持续巩固了在该领域的领先优势。
    视频拍摄需求加速渗透，新兴市场增速显著跃升。随着户外运动参与度提高及短视频创作日益普及，消费者对场景化、创意化影像记录需求显著增长，推动全景与运动相机市场持续扩张。公司图像传感器作为影像捕获核心部件，凭借高像素、高分辨率、宽动态范围、出色的低光性能与低功耗等优势，即使在高速运动场景下仍可提供清晰、稳定、流畅的画面，为全景及运动相机的成像质量与稳定性提供关键支撑。同时，智能眼镜（XR Headsets，包括AR/AI眼镜等）领域正从技术验证期进入规模化渗透期，智能眼镜迎来重要发展节点。公司凭借全局曝光技术领先优势，助力终端设备实现精准眼球追踪与同步定位和制图（SLAM）功能。公司图像传感器产品兼具小尺寸与低功耗特性，高度契合智能眼镜设备需求。此外，公司的LCOS技术，可以为智能眼镜提供整体集成的单芯片显示解决方案，LCOS的相关产品具有高解析度、外形紧凑、低功耗和低成本的竞争优势，能够较好的满足AR智能眼镜市场对于全彩显示产品的需求，将在使智能眼镜解决方案更加可行和更加经济适配性上方面发挥越来越重要的作用。针对智能眼镜市场，公司推出的图像传感器，实现了CIS中集成NPU的技术路径，通过将感知与AI计算在芯片级紧密融合，为解决智能眼镜在实时性、功耗、隐私和体积等方面的核心挑战提供了非常理想的解决方案。机器视觉作为工业自动化与智能化的重要基础，广泛应用于智能仓储物流、智能检测等设备。2024年，公司成立机器视觉部门，依托Nyxel、BSI和全局快门（Global Shutter）等核心技术，推出多款创新视觉解决方案，满足客户多样化需求，并获得市场高度认可。在以上多因素推动下，公司持续为全球客户提供先进的视觉与传感解决方案，有力支持该应用市场的快速增长。2025H1，公司图像传感器业务在新兴市场实现收入约11.73亿元，同比+249.42%。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入300/350/400亿元，分别实现归母净利润44/55/70亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    市场变化风险；下游客户业务领域相对集中的风险；外协加工风险；新产品开发风险；应收账款发生坏账的风险；存货规模较大的风险；汇率变动风险；利率变动风险；税收优惠政策变动等税务风险；股权质押的风险。

耗材到零部件，平台化发展

江丰电子(300666)
    l投资要点
    公司业绩稳步攀升，三季度单季延续向好态势，充分显现经营韧性与发展潜力。2025年前三季度，公司实现营业收入32.91亿元，同比增加25.37%；利润总额达到4.57亿元，同比增加59.64%；实现归母净利润4.01亿元，同比增加39.72%；实现扣非归母净利润2.93亿元，同比增加11.59%。2025年三季度单季，公司实现营业收入11.96亿元，同比增加19.92%；实现归母净利润1.48亿元，同比增加17.83%；扣非后归属母公司股东的净利润为1.17亿元，同比增加26.22%。
    超高纯金属溅射靶材领域全球领先，产品线覆盖全制程。公司扎根超高纯金属溅射靶材领域，凭借持续的技术深耕与创新突破，成为国内超高纯金属溅射靶材产业的领先者，具备与跨国同行竞争的核心实力。公司产品线全面覆盖先进制程、成熟制程和特色工艺领域，已构建业内完整的溅射靶材解决方案体系，已稳定成为台积电、中芯国际、SK海力士、联华电子等全球知名芯片制造企业的核心供应商。
    拓展半导体精密零部件业务布局，聚力打造第二成长极。在半导体精密零部件国产替代加速推进的行业机遇下，公司精准捕捉芯片及半导体装备制造商扩产增效与自主可控的核心需求，将在靶材领域长期积累的技术研发、品质保障、客户服务等能力成功应用到半导体精密零部件领域，已建成多个智能生产基地，实现金属与非金属类精密零部件的全方位布局。公司零部件产品已经在物理气相沉积（PVD）、化学气相沉积（CVD）、刻蚀（Etch）、离子注入、光刻、氧化扩散等半导体核心工艺环节得到广泛应用，可量产气体分配盘（Shower head）、Si电极等4万多种零部件，形成了全品类零部件覆盖。公司亦已成为国内多家知名半导体设备公司和国际一流芯片制造企业的核心零部件供应商。
    定增驱动双向发力，产能布局优化与技术瓶颈突破并行。2025年10月，公司向特定对象发行股票申请已获深圳证券交易所受理，本次募集资金主要用于1）年产5,100个集成电路设备用静电吸盘产业化项目；2）年产12,300个超大规模集成电路用超高纯金属溅射靶材产业化项目。公司通过国内静电吸盘产业化项目的建设实施，致力突破生产静电吸盘关键材料技术瓶颈，从源头上解决静电吸盘核心材料和设备“卡脖子”难题，最终推动缓解我国高端静电吸盘供求失衡的局面，填补国内半导体关键零部件短板；通过在韩国建设先进制程靶材生产基地，有助于公司优化产能布局及突破产能规模，境内产能用以满足国内半导体行业持续增长的靶材需求、进一步推动国内超高纯溅射靶材的国产化程度，境外产能将重点覆盖SK海力士、三星等国外客户，提升公司属地化服务能力及国际竞争力。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入45/59/75亿元，实现归母净利润分别为5.20/7.54/10.36亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    l风险提示：
    行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；零部件业务发展不及预期风险；新产品推广不及预期风险。

积极布局汽车、AI、工业等领域，增长动能强劲

南芯科技(688484)
    l投资要点
    连续十一个季度收入环比稳步增长。公司前三季度实现收入23.80亿元，同比+25.34%，归母净利润1.91亿元，同比-29.66%，主要系研发新项目加速扩散，目前公司研发人员占比保持三分之二以上，前三季度研发费用约4.59亿元，研发费用率为19.28%，同比提升近4个百分点；单季度来看，Q3实现收入9.10亿元，同比+40.26%，环比+15.97%，实现连续十一个季度的环比稳步增长；归母净利润0.69亿元，同比+2.82%，环比+15.78%。
    持续加强研发投入，坚持多元化、平台化的发展方向。随着国内模拟芯片竞争已进入决赛圈，公司保持高质量的研发投入，巩固在消费电子竞争地位的同时，拓宽各核心大客户的业务空间，丰富在汽车、AI、工业等具体领域的业务机会。在汽车电子方面，公司规划汽车电源管理芯片、汽车驱动芯片两大类产品线，深化布局智能驾驶、车身控制、智能座舱、车载充电四大应用场景，eFuse、高边开关、马达驱动、高性能DC-DC及车载摄像头PMIC等产品都已实现量产出货；车载充电以外的业务占比逐步提升；在工业领域，公司在储能、光伏、通信等领域推出了多款芯片产品，同时积极布局工业自动化、工控及机器人领域；在AI方面，公司从零突破，入局多相电源、大功率电源领域，推出双通道四相控制器、大功率LLCSR控制器。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为33.1/42.1/53.0亿元，归母净利润分别为3.1/4.5/6.3亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

从电网设备制造转型为综合能源服务，静待业绩改善

煜邦电力(688597)
    投资要点
    推荐逻辑：1）截至2024年底，国内智能电表市场仍存在超过上亿只潜在更新换代需求，公司作为细分行业龙头有望直接受益；2）公司早在2010年就进入低空智能巡检行业，在行业内率先提出软硬件一体化的服务战略；3）公司储能业务整体仍处爬坡期，随着产线建成及液冷储能系统等产品通过欧盟认证，公司储能订单预计将在2026年开始持续放量，对公司形成业绩支撑。
    深耕近三十年，中国智能电网领域代表性企业。公司前身华北电力科学研究院下属的北京煜邦电能技术中心成立于1996年，成立以来公司便承担着华北电网和国家电网电量计量及其相关业务领域的研发工作。经过近三十年的在智能电网的深耕，公司的产品覆盖发电、输电、变电、配电、送电、调度六大领域。
    绿色低碳转型已成电力行业未来趋势，低空智能电力巡检近年来快速发展。2025年前三季度我国全社会用电量达7.77万亿千瓦时，创下历史新高；全国新增发电装机容量36673万千瓦，其中太阳能发电和风电两者合计占比超82%，体现我国能源绿色转型正加速推进；截止到2022年底我国智能电表保有量已超过6.5亿只，截止到2024年底国家电网2020版智能电表的累计招标数量约为3.2亿只，国内市场仍存在较大的潜在更新换代需求；2023年我国电力巡检无人机行业市场规模为68.31亿元，未来随着无人机技术的不断发展和电网智能化水平的提升，巡检无人机将在电力巡检中发挥更加重要的作用。
    储能是公司转型关键业务，有望成为公司长期价值的支点。2023年公司首次明确将储能列为战略性新业务，截至2024年，公司储能项目已在浙江、内蒙古、新疆、黑龙江等地落地多个示范工程，累计交付金额超十亿元。2025年上半年，公司多款产品通过CE（欧盟）标准TüV测试，具备出口资质。同时，公司正加快推进第二条产能5GWh电池PACK产线的建设，预计未来随着高毛利工商业储能与海外业务放量，储能板块将从投入阶段走向放量和盈利优化阶段。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025/26/27年营业收入分别为9.6、12.8、17.5亿元，归母净利润分别为0.9、1.3、2.1亿元，EPS分别为0.28、0.39、0.63元，对应PE分别为35、25、15倍。考虑到公司随着海外业务落地，估值锚将从电力设备板块向“储能+数字能源”复合属性转变，给予公司2026年30倍PE，对应目标价11.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：技术人才流失风险，产品质量控制风险，客户集中度较高风险等。

储能业务加速布局，持续深化综合能源供给能力

晶科科技(601778)
    l投资要点
    事件：公司于2025年10月30日发布公司2025年三季报。2025Q1-3公司营收31.2亿元，同比-19.7%；归母净利润3.6亿元，同比+61.8%；其中2025Q3公司营收10.0亿元，同环比分别-49.3%/-1.4%，归母净利润2.3亿，同环比分别+76.5%/+47.8%。
    经营现金流持续改善：2025Q1-3，公司经营活动现金流净额为32.7亿元，去年同期为5.9亿元。
    综合能源业务1：储能业务持续放量。甘肃、安徽等地大型独立储能有望年底并网，华北2000MWh、西北800MWh、华东800MWh、东南华中等地合计500MWh独立储能电站项目计划近期开工，储能项目的经济性随着容量电价等政策逐步实施有望持续提升。
    综合能源业务2：售电业务持续拓展+虚拟电厂静待时机。积极布局光储融合、售电、虚拟电厂、微电网等业务，构建数智化运维运营平台，从源、网、荷侧独立储能延伸至虚拟电厂、绿电直连等综合能源服务。
    l盈利预测与投资评级：
    我们预测公司2025-2027年营收分别为54.9/55.3/54.1亿元，归母净利润分别为5.1/5.2/5.5亿元，对应PE分别为26/26/24倍，市场持续推进下，绿电资产的价值有望得到重估（合理PB大于1），但考虑到136号文各地细则陆续发放，市场主体需要一定时间消化，电站的运营和转让可能均受影响，其核心在于电力交易的运营能力的持续升级，维持“增持”评级。
    513854025228
    851185118511378140664370136151167245323406162441662217025470424677246896
    类型
    股票评级
    行业评级
    可转债
    评级
    撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等

公司竞拍取得土地，计划建设进口相关文商旅综合体，进一步扩张国际商贸城市场版图

小商品城(600415)
    投资要点
    事件：公司公告。11月7日通过义乌市自然资源和规划局挂牌出让活动，以33.2亿元取得国际商贸城南侧地块的建设用地使用权，占地面积为16.4万平方米。
    计划打造文商旅综合体，扩充国际商贸城版图：公司计划将这块土地用于打造造集文化传承、商业创新、旅游休闲功能于一体的文商旅综合体。项目规划总用地面积约16.47万㎡，总建筑面积约66万㎡，其中地上建筑面积44.3万㎡（其中包括集中商业、LOFT、商务办公、商业裙房、其他配套等），地下建筑面积21.7万㎡。
    项目总投资约79亿元，计划在未来3-4年投入运营。建设周期为3-4年。总投入额外78.63亿元，其中土地成本33.21亿元，工程建设其他费用约38.77亿元，财务费用约6.65亿元。资金来源为公司自有资金及部分银行贷款。
    新项目有望承接义乌进口业务带来的新需求：公司计划将此综合体作为义乌国际商贸城五区进口商品城的延伸，为进口贸易创新发展试点“提量扩面”提供实体空间支撑，强化现有市场板块的协同效应。2024年12月国务院正式批准《浙江省义乌市深化国际贸易综合改革总体方案》，根据《方案》要求，义乌实施进口日用消费品正面清单管理、家电平行进口两项重点改革；公司目标在2025年完成19类商品试单并建立配套制度；三年内逐步将化妆品、保健品等纳入进口正面清单。未来进口业务或成为义乌进出口贸易的新增长点，而新市场亦有望作为承接未来进口经营户的载体。2025Q1-3，根据义乌海关统计，义乌进口额达到772亿元，同比+31.3%，呈现较快增长。
    盈利预测与投资评级：我们认为公司开启新项目建设，将会进一步扩充义乌国际商贸城的经营版图，项目建成开业后有望进一步扩充公司市场经营业务的收入和利润，其承载的新的经营户也有望扩充公司贸易服务的空间。我们维持公司2025-27年归母净利润预期为49.0/61.6/72.8亿元，同比+59%/26%/18%，对应11月12日收盘价P/E估值为18/15/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：进口业务发展尚有不确定性，新项目进度不确定性等

消纳与入市压力凸显 绿电发展效益为先

三峡能源(600905)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收213亿元，同比下降2.26%；归母净利润43.13亿元，同比下降15.31%；扣非后归母净利润37.48亿元，同比下降26.36%。单三季度实现营收65亿元，同比下降2.40%；归母净利润4.98亿元，同比下降52.87%；扣非后归母净利润5.48亿元，同比下降47.93%。
    三季度利润降幅扩大，消纳与入市压力严峻。公司前三季度营收下滑主要系消纳影响利用小时同比下降，同时市场化交易导致电价承压；前三季度利润下滑，除营收端影响，另外新投产项目转固带来的营业成本增加；前三季度非经常损益主要系一季度处置参控股水电资产获得约5亿收益。值得注意的是，公司单季度扣非归母净利润同比下滑幅度逐季度扩大，新能源消纳压力与入市后交易电价压力或愈演愈烈。
    量化分析，1）单三季度归母净利润同比减少5.57亿元，其中营收下降1.56亿元，营业成本增加5.87亿元，营收与成本的一降一增与消纳及电价有关。2）单三季度资产减值2.5亿元。3）在利润大幅减少的情况下，所得税小幅减少0.24亿元，预计与公司部分机组三免三减半税收优惠到期有关。
    在建与储备项目以风电与大基地项目为主，在手项目质量优质。截至今年6月底，公司累计装机4994万千瓦，其中风电、光伏分别为2297、2591万千瓦；在建装机1382万千瓦，其中风电、光伏分别为533、478万千瓦；待建装机2696万千瓦，其中风电、光伏分别为1143、1543万千瓦。公司项目储备丰富，且风电光伏比例均衡，体现公司获取项目资源的能力，并为后续项目的二次筛选提供更多选择。
    1360号文明确新能源十五五发展方向，高质量消纳要求效益化开发。国家发改委近日发布《关于促进新能源消纳和调控的指导意见（发改能源〔2025〕1360号）》，明确十五五新能源发展规模、发展方向与实现路径，在考核层面明确“新能源利用率显著下滑或未完成利用率目标的地区要科学论证新能源新增并网规模”。结合136号文等多项政策，以及当前新能源发电运营商入市后盈利水平与建设意愿，预计十
    五五期间市场化、效益化或逐步明晰。
    盈利预测与评级：预计公司2025-2027年归母净利润分别为56.45、59.53、67.74亿元，当前股价对应的PE分别为22、21、18倍，维持“增持”评级。
    风险提示：弃电率提升、交易电价大幅下滑、项目投产不及预期。

2025Q3业绩承压，高速宽幅干法电极设备顺利交付+高分子材料等领域开拓顺利

纳科诺尔(920522)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3公司实现营收6.95亿元、归母净利润5687万元、扣非归母净利润5271万元；2025Q3公司实现营收2.22亿元、归母净利润523万元、扣非归母净利润328万元。公司三季度整体业绩承压。
    清研纳科自研的高速宽幅干法电极设备顺利交付，高分子材料和制氢等非锂电领域开拓顺利。
    根据电池中国网信息，2025年7月24日，由清研电子、清研纳科（公司联营企业）自主研发的高速宽幅（固态）干法电极设备顺利交付至国内头部主机厂，这是国内首台高速宽幅干法电极成膜复合设备，标志着在固态电池前沿制造技术领域实现关键突破，进一步验证了干法电极设备的技术成熟度与产业化适配能力。在技术创新方面，公司已掌握干法电极、锂带压延、电解质成膜等关键工艺，部分设备已交付客户；此外，等静压设备正在加速开发，旨在解决固态电池界面接触问题，提升电芯致密性并增强电极与电解质间的界面结合强度。在多元化布局上，公司积极拓展非锂电领域，碳纤维预浸布生产线和热辊压成型设备已成功交付，应用于高分子材料和制氢等行业，这增强了业务韧性和跨行业协同。我们认为，公司凭借领先的辊压设备技术和国内市场主导地位，或将持续驱动固态电池等新兴技术产品的落地。
    出口产品累计突破2亿元，设立海南区域总部作为全球枢纽整合销售、结算、售后三大功能。
    公司当前在手订单达20.10亿元（截至2025年6月30日），订单预计在1-2年内逐步确认收入；同时，出口产品累计突破2亿元，显示海外市场布局的稳固优化。公司正全面推进国际化战略，以欧洲、北美和东南亚为海外拓展重点，通过设立海南区域总部（纳科诺尔海南公司）作为全球枢纽，整合三大功能：全球销售中心高效对接国际需求，国际贸易结算中心优化业务流程，国际售后服务中心构建快速响应网络。此外，公司正探索收并购机会，围绕新材料和新工艺寻找协同标的，以完善产业生态。我们认为，公司加速全球化布局，有望显著提升国际品牌影响力，在海外锂电市场扩产浪潮中实现跨越式发展。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.99/1.59/2.30亿元，当前股价对应的PE分别为92/57/40倍。公司在保持和巩固现有锂电池生产设备国内市场领先地位的同时，积极寻求多领域拓展，看好公司研发固态电池等新品类设备实现后续增量释放，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、核心人员流失风险、技术研发及产品开发风险

核心装备技术领先，研发与团队夯实成长根基

中微公司(688012)
    投资要点：
    技术壁垒深厚，核心产品领跑国产替代。中微公司是国内半导体高端装备龙头，核心产品覆盖等离子体刻蚀设备、MOCVD设备及薄膜沉积设备，技术实力稳居行业前列。刻蚀设备领域，截至2025H1，CCP刻蚀设备累计装机超4500个反应台；ICP刻蚀设备累计装机接近1200个反应台，NanovaLUX-Cryo等机型获重复订单。MOCVD设备在氮化镓基领域全球领先，PRISMOUniMax等机型主导高端Mini-LED显示外延片市场，同时推进氮化镓、碳化硅功率器件设备研发，2025年新一代功率设备有望进入客户验证。薄膜沉积设备已推出6款产品，钨系列覆盖存储与逻辑关键应用，金属栅系列产品性能达国际先进水平，独创方案实现60:1深宽比填充突破，多类产品获头部客户量产订单，持续巩固国产设备技术话语权。
    研发与团队双轮驱动，成长动能强劲。公司构建了国际化、高学历的核心团队，创始人尹志尧博士拥有三十余年半导体设备经验，2024年研发人员达1190人，占员工总数47.98%，硕博占比54.71%，跨学科技术储备深厚。研发投入持续加强，2025年上半年增至14.92亿元（yoy：+53.70%），占营业收入比例约为30.07%，截至2025年年中，公司在研项目涵盖六类设备，包含多个关键制程工艺的核心设备开发。同时，公司通过大规模股权激励绑定核心人才，2024年激励覆盖1798人（占比99.72%），2025年计划授予不超过1200万股限制性股票，考核目标锚定营收增速对标行业均值，为长期创新与业绩增长提供保障。2025年上半年营收49.61亿元、归母净利润7.06亿元，LPCVD设备收入同比激增608.19%，新品放量推动增长韧性凸显。
    受益行业高景气，市场空间广阔。全球半导体设备市场规模超千亿美元，2024年达1090亿美元，刻蚀设备作为核心环节（Gartner数据显示2022年占比22%），2024年全球半导体刻蚀设备市场规模预计为256.1亿美元，2024-2029年CAGR预计为7.6%，AI、5G、3DNAND等驱动刻蚀工艺复杂度与设备需求提升，3DNAND向千层堆叠演进更放大高深宽比刻蚀设备价值。国内市场方面，中国大陆半导体设备国产化率快速提升。公司作为国产刻蚀设备领军者，南昌、上海临港基地投产，广州、成都基地规划落地后有望进
    一步支撑产能扩张，叠加三维立体发展战略，有望持续受益于国内晶圆厂扩产与全球技术竞争，长期成长确定性较高。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为23.25/31.44/42.21亿元，同比增速分别为43.90%/35.23%/34.27%，当前股价对应的PE分别为82.44/60.96/45.40倍。我们选取芯源微、拓荆科技为可比公司，测得同行业可比公司2025年平均估值为102.36倍，鉴于中微公司在刻蚀设备的龙头地位，维持“买入”评级。
    风险提示：下游客户扩产不及预期的风险、研发风险、上游供应链风险等。

冠脉业务稳健增长，盈利能力持续提升

赛诺医疗(688108)
    投资要点
    事件：公司公布2025年三季报，前三季度实现营业收入3.64亿元（+14.24%），归母净利润2112万元（扭亏为盈），扣非后归母净利润1391万元（扭亏为盈）。其中，2025年Q3单季度实现营业收入1.23亿元（+17.73%），归母净利润728万元，扣非归母净利润593万元。公司业绩符合预期，盈利能力持续改善，主要系收入稳健增长及研发等费用有效控制所致。
    冠脉业务稳健增长，盈利能力持续提升。公司冠脉业务延续了集采中标以来的放量趋势。随着收入基数的扩大，增速逐步回归稳态。增长主要由两方面驱动：1）冠脉支架在国家带量续采中持续贡献销量；2）药物球囊等高值耗材在“3+N”联盟集采后实现快速放量。边际变化上，得益于规模效应的体现以及生产工艺优化带来的成本控制，公司冠脉业务的毛利率处于稳定上升通道，盈利能力得到持续加强。
    神经介入业务展现韧性，重磅新品开启收获期。神经介入业务在上半年实现6-7%的收入增长，在颅内扩张球囊因集采导致价格大幅下降的背景下，依然实现了正增长，展现出强大的业务韧性。增长主要由Nova支架等存量产品的稳健放量对冲了球囊集采的负面影响。边际变化上，公司神经介入业务正加速进入创新产品的收获期。
    国际化战略加速推进，海外市场迎来关键突破。国际化是公司应对国内集采常态化的重要战略。边际变化上，公司海外业务取得关键性突破。1）美国市场：公司的HT Supreme冠脉药物洗脱支架已获得美国FDA的附条件批准（Conditional Approval）。这是中国国产药物支架在FDA获批的重要里程碑，待满足FDA对生产质量体系的后续要求后，即可在美国进行商业化销售。此外，公司的重磅产品颅内自膨药物支架也获得了FDA“突破性医疗器械”认定，为后续在美国开展临床与商业化合作奠定了良好基础。2）欧洲及其他市场：三款神经介入产品（自膨支架、密网支架、取栓支架）分别于2024年下半年及2025年上半年提交欧盟CE认证注册申请，目前均在审理过程中。
    盈利预测及投资建议。预计2025-2027年归母净利润0.29、0.36、0.52亿元。考虑到公司冠脉支架入集采后放量趋势明显，以及公司神经介入多款产品步入收获期，公司业绩预计后续将由创新产品带动，建议持续关注。
    风险提示：新产品研发失败或注册延迟的风险，重要原材料供应风险，海外市场运营风险及汇率风险。

基盘业务厚积薄发，前沿材料构筑未来优势

盟固利(301487)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，实现营收16.3亿元，同比+24.2%，实现归母净利润732.7万元，同比-18.9%。分拆单季度看，Q3实现营收6.1亿元，同比+26.0%，环比+5.1%，实现归母净利润428.9万元，同比+238.6%，环比-83.9%。
    钴酸锂行业头部厂商，深耕“钴酸锂+三元材料”筑牢基盘业务护城河。1）钴酸锂格局：根据鑫椤资讯数据，2022年，国内钴酸锂市场CR5占比达83%，行业集中度较高；公司2020-2022年度市场份额分别为10%、11%和8%，均位居行业前四名。2）三元材料格局：根据鑫椤资讯数据，2022年，国内三元材料市场CR5占比为61%，由于各家厂商差距相对较小，行业集中度分散；随着公司募投产能陆续建成投产，有望提高三元材料市场份额与竞争力。近年来，公司围绕“钴酸锂+三元材料”基盘业务，不断进行技术创新及迭代，与战略客户联合开发协作，形成集更高容量、高倍率、高安全性等卓越低温性能于一身的差异化优势产品，同时深度绑定比亚迪、亿纬锂能等锂电池头部厂商，有望随大客户共同成长。
    持续研发锂电池正极材料，前沿材料构筑未来竞争优势。公司稳步推进现有产品迭代，围绕锂电池、固态电池等领域，积极开拓前沿材料研发，相关产品有望后续应用于新能源汽车、低空飞行器、机器人、储能等领域。公司围绕固态电池，持续加大前沿材料突破，包括富锂锰基、固态电解质、钠电正极材料、高熵复合材料、富锂铁酸锂补锂添加剂等均取得了不同程度进展。公司通过与头部电芯企业及整车企业深度合作开发，其中一款富锂锰基正极材料已通过头部固态电池企业的小试认证，目前有序推进中试验证工作。
    盈利预测。考虑业务与客户的相似性，我们选取容百科技和当升科技作为可比公司，两家公司2025年平均PE为72.9倍。考虑公司具有较好的客户基础，深耕“钴酸锂+三元材料”基盘业务构筑护城河，叠加公司加码前瞻材料布局打造未来核心竞争力，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.38/0.46/0.59亿元，对应2025年11月10日收盘价市盈率分别为320.1x/267.2x/207.5x。
    风险提示：市场竞争风险，原材料价格波动风险，销售价格波动风险，市场开拓不及预期风险。

青岛啤酒2025年三季报点评：中高端产品占比持续提升，原材料成本优势延续

青岛啤酒(600600)
    公司2025年前三季营收增速1.41%，行业承压下龙头企业表现较稳健：2025年前三季度，公司实现营业收入293.67亿元，同比增长1.41%；利润总额达71.74亿元，同比增长6.58%；归母净利润52.74亿元，同比增长5.70%；扣非归母净利润49.22亿元，同比增长5.03%。2025年第三季度单季，公司营业收入88.76亿元，同比微降0.17%；归母净利润13.70亿元，同比增长1.62%；扣非归母净利润12.90亿元，同比增长2.41%。
    毛利率提升至43.7%，净利率增至18.4%：
    持续受益原材料价格下降及公司生产效率提升，公司营业成本同比下降1.89%，带动毛利率提升1.1个百分点至43.7%。期间费用率呈现结构性变化：销售费用率下降0.07pct至11.6%，管理费用率上升0.24pct至3.3%，加大新品研发，研发费用率上升0.07pct至0.27%。净利率同比提升0.4个百分点至18.4%，主要得益于成本端改善及投资收益增加。
    青岛啤酒前三季度销量稳步增长，中高端产品表现亮眼：
    啤酒行业整体销量仍在小幅收缩的情况下，公司2025年前三季度通过优化产品结构和创新营销模式，实现产品总销量689.4万千升/+1.6%。其中主品牌青岛啤酒销量达399万千升/+4.1%，中高端产品销量293.5万千升/+5.6%，产品升级持续推进。公司坚持全渠道布局，巩固主流渠道优势的同时加速拓展新兴渠道，线上业务持续提升。在国内外市场方面，公司通过多场景营销强化消费者互动，通过精细化运营和渠道创新，推动了销售规模的稳步扩张。
    公司品牌价值大行业地位高，提高分红持续提升企业吸引力：
    青岛啤酒厂2024年获评全球食品饮料行业首家“可持续灯塔工厂”。青岛啤酒入选"中国品牌500强"权威榜单，品牌价值呈现显著跃升，行业领先地位得到进一步夯实。公司同期斩获"全国质量标杆企业"殊荣，充分彰显其在质量管理体系构建与技术创新实践方面的卓越成效。青岛啤酒近期与多家国际龙头企业达成战略合作协议，重点推进绿色包装解决方案及可持续发展项目，凸显其在ESG领域的战略布局与责任担当。
    以2024年度分红计算，公司分红率高达69.07%，较2023年同比增长10%。A股股息率约为3.2%，H股股息率（税前）约为4.7%，具备较强红利属性。
    受标的公司影响停止收购即墨黄酒：
    青岛啤酒原计划通过收购山东即墨黄酒实现多元化布局、形成淡旺季互补的策略。青岛啤酒发布最新公告显示，《股权转让协议》约定的交割先决条件未能满足，本次股权收购交易终止，公司无须就《股权转让协议》终止承担任何违约责任。
    盈利预测及投资建议：
    啤酒行业销量下行的压力下，龙头企业借助规模优势可更好抵御市场风险，借助渠道优势铺设新品。我们预计公司25/26/27年实现营收分别为328/336/344亿元，同比增速2.0%/2.3%/2.4%，净利润分别为46/48/49亿元，对应EPS分别为3.40/3.48/3.60元。当前股价对应PE分别为19.4/19.0/18.4倍，公司当前PE19.5倍，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：消费增速放缓，啤酒行业产量持续收缩，餐饮端恢复较慢，国

北交所信息更新：节水灌溉技术行业领先，多手段全方位巩固公司核心竞争力

润农节水(920964)
    2025Q1-3营收4.07亿元，同比-12.97%，归母净利润-890万元，同比转亏公司发布2025年三季度报告，2025Q1-3实现营收4.07亿元，同比-12.97%，归母净利润-890万元，同比转亏。Q3单季度营收1.05亿元，同比-42.30%，环比-26.72%；归母净利润-1417万元，环比转亏。因收入确认因素，2025年前三季度公司业绩承压，我们下调2025年盈利预测，维持2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.29（原0.53）/0.66/0.80亿元，EPS分别为0.11/0.25/0.31元，对应当前股价的PE分别为70.1/30.7/25.1倍，看好高标准农田业务，维持“买入”评级。
    节水灌溉技术行业领先，多手段全方位巩固公司核心竞争力
    公司是国内农业节水行业头部企业，核心竞争优势稳固，持续加大农业前沿技术研发力度，截至2024年末，公司共拥有专利技术130项（其中发明专利11项），软件著作权33项。在经营端，不断加强工程施工管理水平，提升项目盈利能力；打造全产业链业务模式，为业绩增长提供新动力；拓展业务范围，新开拓湖北市场，扩大甘肃、河南、四川、云南等地区的本土化业务拓展，加大“一带一路”外贸出口力度。
    政策支持力度不断加大，我国节水灌溉行业市场空间广阔
    我国是一个水资源贫乏的国家，以占世界9%的耕地、6%的淡水资源，养育了世界近20%的人口，人均水资源量仅为全球平均水平的25%。2025年3月水利部印发《2025年农村水利水电工作要点》强调加快健全农业节水制度，包括优化灌溉用水定额、完善计量设施、推广高效节水灌溉技术（如滴灌、喷灌）。2025年3月30日中共中央办公厅、国务院办公厅《逐步把永久基本农田建成高标准农田实施方案》提出：到2030年，统筹规划、同步实施高效节水灌溉，新增高效节水灌溉面积8000万亩；到2035年，力争将具备条件的永久基本农田全部建成高标准农田，累计改造提升4.55亿亩，新增高效节水灌溉面积1.3亿亩。在政策支持、技术进步、区域推广等因素的共同作用下，节水灌溉行业市场空间广阔。
    风险提示：行业竞争加剧风险，产业政策变动风险，工程项目延期风险

扣非净利率增速快，中标金额稳健提升

江河集团(601886)
    事件：公司发布2025年第三季度报告。
    扣非净利润增速较快，经营现金流流出同比增加。2025Q3，公司实现营收52.15亿元，同比下降5.22%。公司实现归母净利润1.30亿元，同比增长17.28%；实现扣非净利润0.49亿元，同比增长5.26%。2025年前三季度，公司实现营业收入145.54亿元，同比下降5.63%，公司实现归母净利润4.58亿元，同比增长5.67%，公司扣非净利润3.83亿元，同比增长19.11%。公司盈利质量有所改善。公司经营活动现金净流量为-6.62亿元，去年同期为-1.86亿元，主要系公司本期收到工程回款同比减少及增加供应商付款所致。
    毛利率略有提升，股息率位居行业前列。2025年前三季度公司毛利率为15.70%，同比提高0.44pct。公司净利率为3.51%，同比提高0.07pct。公司期间费用率为10.32%，同比提高0.45pct。截至2025年9月30日，公司总资产为293.54亿元，与年初294.63亿元基本持平。公司资产负债率为71.09%，同比增加0.64pct，其中短期借款15.73亿元较2024年末12.83亿元增加2.90亿元。截至11月11日，公司股息率为6.82%，位居建筑行业前列，股东现金红利回馈表现优秀。
    新签合同额稳步增长。2025年前三季度公司建筑装饰板块累计中标金额222.13亿元,同比增长6.13%，其中幕墙与光伏建筑中标金额142.39亿元，同比增长7.04%，室内装饰与设计中标金额79.74亿元，同比增长4.54%。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.74、7.04、7.32亿元，分别同比 5.7%/ 4.4%/ 4.1%，对应P/E分别为13.56/13.00/12.48倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

新股覆盖研究：南特科技

南特科技(920124)
    投资要点
    本周二（11月11日）有一只北交所新股“南特科技”申购，发行价格为8.66元/股、发行市盈率为13.60倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行后总股本计算）。
    南特科技（920124）：公司业务主要集中于制冷行业，主要产品为空调压缩机内部零配件中需通过机械加工的曲轴、上法兰、下法兰、气缸四大部件。公司2022-2024年分别实现营业收入8.34亿元/9.38亿元/10.31亿元，YOY依次为13.38%/12.55%/9.86%；实现归母净利润0.47亿元/0.84亿元/0.98亿元，YOY依次为-23.44%/80.51%/16.66%。根据公司管理层初步预测，公司2025年全年营业收入较上年同期增长4.77%至10.59%，归母净利润较上年同期增长7.92%至18.11%。
    投资亮点：1、公司是国内领先的空调压缩机零部件供应商，具有多产品、全流程的批量生产能力，并与美的、格力等下游龙头企业建立了良好稳定的长期合作关系。公司聚焦空调压缩机零部件领域十余年，拥有从模具设计、到熔炼铸造、再到精密加工的全套生产工艺，是行业内少数覆盖了轴承、气缸、曲轴、活塞、滑片、隔板等压缩机精密机械零部件全部加工流程的零部件厂商之一，产品主要用于旋转式压缩机。依托较强的研发技术实力，公司已成功研制多款型号产品、2024年对外销售的空调压缩机精密件型号超过2000种，并对美的集团、格力电器、海立股份、松下电器等国内主流空调压缩机厂商实现批量供应。结合行业情况来看，旋转式压缩机为压缩机的最主要种类之一，尤其是在小功率、低制冷量的家用空调、轻商用空调等应用领域，已基本形成了以旋转式压缩机为主导的压缩机市场格局，其中美的集团与格力电器是我国旋转式压缩机最主要的生产商、2024年两家合计市场份额约64%。根据产业在线数据测算，公司供应的压缩机零部件分别占美的集团、格力电器同类产品采购份额的13%、30%，同时在我国压缩机零部件市场的占有率达13.28%，已占据较为明显的行业领先地位。2、公司依托在精密加工领域形成的研发积累，近年来积极拓展汽车零部件业务，拟打造第二增长曲线。球墨铸铁是一种硬度稳定、金相组织要求严格的铸铁件，其综合性能接近于钢铁，且制备工艺难度也较其他材质更高；公司经过在压缩机零部件行业的深耕，已形成了1万吨的球墨铸铁产能，能批量化、规模化应用于空调压缩机曲轴等对力学性能要求较高的产品。而在汽车领域，制动系统、离合系统等是汽车中应力最为集中，承受变载压力最频繁的部分，对零部件的安全性和可靠性要求极高。公司借助在压缩机行业的技术积累持续拓展汽车零部件领域，产出的球墨铸铁零部件已广泛应用于汽车制动系统部件（制动钳体）、离合系统部件（压盘）等产品，顺利开拓了多家汽车零部件客户；其中对华粤传动、东莞领峻等客户已实现批量供货，产品间接供应于赛力斯、大众、依维柯、五菱等汽车厂商，并开始对江铃博亚、湖北加倍等汽车零部件厂商进行小批量送货或试样。据招股书披露，报告期间公司汽车领域业务收入实现较快增长，2024年相关收入已达千万元级。
    同行业上市公司对比：选取华翔股份、联合精密、百达精工为南特科技的可比上市公司；但上述可比公司为沪深A股，与南特科技在估值基准等方面存在较大差异、可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为20.38亿元，平均PE（2024年/剔除异常值）为20.83X，平均销售毛利率为21.62%；相较而言，公司营收规模未及可比公司均值，但销售毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

电解液添加剂涨价点评：VC价格快速上涨贡献利润弹性

富祥药业(300497)
    投资要点
    事件：11月12日，根据百川盈孚数据，碳酸亚乙烯酯（VC）价格上涨至7.75万元/吨。
    VC价格快速上涨，公司产能位居行业前列有望受益。VC是一种锂电池电解液核心成膜助剂，是锂电池电解液中的核心添加剂。11月12日，VC最新报价7.75万元/吨，相较9月1日的报价4.75万元/吨已上涨63%。本轮价格上涨主要得益于海外和国内西部储能需求增加，行业供需格局出现反转。富祥药业在子公司富祥（山东）和富祥科技分别投资建设了“年产6,000t锂电池添加剂项目”和“年产10,000吨VC和2,000吨FEC项目”。截至2025年上半年，公司已形成年产8000吨VC产品及3700吨FEC产品的产能，位居行业前列。我们预计随着项目进一步推进，公司产能将进一步提升。
    医药上游原材料6-APA价格同比下滑，公司主业毛利率显著提升。6-APA为下游阿莫西林、舒巴坦、他唑巴坦等原料药的关键中间体。富祥医药板块产品主要为舒巴坦和他唑巴坦。据Wind数据，6-APA价格自2018年以来持续上涨，最高在2022年达到370元/千克。由于下游流感发病率降低、供给端老产能复产等因素，2024年下半年开始6-APA价格快速下滑，2025年10月仅180元/千克，相较2023年1月下滑51%。舒巴坦和他唑巴坦对6-APA高度敏感，合成1吨分别需要消耗1.3和5吨6-APA。由于原料药企业有一定原材料库存，因此毛利率的提升还没有完全反映在报表端。随着高价库存消耗完毕，公司毛利率有望提升。
    盈利预测与投资评级：由于微生物蛋白仍需时间进行市场推广、新增折旧规模略超预期，我们调整公司盈利预测，2025-2026年收入由20.0/25.2亿元调整至11.5/14.9亿元，2027年收入为16.4亿元；2025-2026年归母净利润由1.5/2.5亿元调整至-0.6/1.9亿元，2027年归母净利润为2.4亿元；2026-2027年对应当前市值P/E估值40.78/33.31X。考虑到公司受益于VC涨价和6-APA降价，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；微生物蛋白商业化进度不及预期。

中科蓝讯：Q3业绩稳健增长，端侧应用合作持续深化

中科蓝讯(688332)
    主要观点：
    事件：中科蓝讯发布2025年第三季度报告
    公司2025年前三季度实现营业收入13.0亿元，同比增长4.3%；实现归母净利润2.1亿元，同比增长2.2%；实现扣非归母净利润1.8亿元，同比增长3.9%；实现综合毛利率22.6%，同比下降0.3pct。公司2025年第三季度实现营业收入4.9亿元，同比增长7.2%，环比增长10.2%；实现归母净利润0.8亿元，同比增长11.1%，环比下降7.1%；实现扣非归母净利润0.7亿元，同比增长8.6%，环比下降4.4%；实现综合毛利率22.0%，同比下降2.5pct，环比下降1.0pct。
    公司三费费率控制得当
    公司2025年前三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为0.49%、1.89%、8.77%，分别同比增长0.04pct、0.08pct、0.44pct。单季度看，公司2025年第三季度销售费用率为0.48%，同比增长0.05pct，环比增长0.2pct；管理费用率为1.29%，同比下降0.24pct，环比下降0.65pct；研发费用率为7.95%，同比下降0.8pct，环比增长1.33pct。
    持续深化端侧AI领域布局
    自2024年11月，公司讯龙三代芯片BT895X平台完成了与火山方舟MaaS平台的对接，向用户提供适配豆包大模型的软、硬件解决方案，并搭载于FIIL GS Links AI高音质开放式耳机后，公司与火山引擎正持续、分阶段开展合作。2025年5月，公司携基于AB6003G Wi-Fi芯片的AI玩具方案亮相2025火山引擎FORCE原动力大会。AB6003G是集Wi-Fi+蓝牙+音频，三合一的高性能SoC，为物联网场景提供更高性能及用户体验的解决方案，可广泛应用于智能家居、智能穿戴、工业物联网、智慧城市等多个领域，助力实现设备之间的无缝连接与数据交互。近期，搭载公司BT8951H芯片的机乐堂OC3AI耳夹式蓝牙耳机上市发售，该产品已接入豆包大模型，支持AI智能问答。未来，公司将持续布局AI端侧领域，继续与国内外大模型平台开展合作，向市场推出用户体验度更好的AI端侧产品解决方案。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司营业收入为21.6/28.1/34.1亿元（前值22.9/28.1/33.9亿元），归母净利润为3.6/4.6/5.8亿元（前值3.8/4.8/6.1亿元），对应EPS为2.99/3.77/4.83，对应PE为44.26/35.08/27.40x，维持“增持”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期风险，扩产进程不及预期风险，新业务开展不及预期风险等。

路维光电：Q3盈利能力大幅提升，半导体业务进展加速

路维光电(688401)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年第三季度报告
    2025年前三季度，公司实现营业收入8.27亿元，同比增长37.25%；实现归属于上市公司股东的净利润1.72亿元，同比增长41.88%。2025年第三季度，公司实现营业收入2.83亿元，同比增长36.80%，环比基本持平；实现归属于上市公司股东的净利润0.65亿元，同比增长69.08%，环比增长14.05%。从盈利能力来看，2025年第三季度路维光电毛利率为36.40%，同比提升1.30pct，环比提升3.11pct；净利率23.09%，同比提升4.41pct，环比提升2.92pct。未来随着公司产品结构持续优化和费用管理持续精益化，公司盈利能力有望进一步提升。平板显示掩膜版：基本盘稳固，结构升级驱动价值提升
    1）高世代技术领先：公司是国内唯一、全球第四家掌握G11掩膜版技术的企业，2024年全球市占率达25.52%，位列第二。在全球G11面板线稼动率维持90%以上高位的背景下，公司有望持续受益。2）卡位G8.6AMOLED核心赛道：公司已成为京东方成都G8.6AMOLED产线的主力供应商，并计划于2025年Q3交付首套掩膜版。此举标志着公司成功切入下一代OLED面板竞争的核心赛道，未来随着京东方、维信诺等G8.6产线陆续投产，公司有望迎来量价齐升。
    半导体掩膜版：进展超预期，先进制程突破打开向上空间
    1）先进制程突破：子公司路芯半导体项目进展顺利，90nm制程产品已于H1通过部分客户验证。2）先进封装卡位：公司在先进封装领域已是国内领先供应商，覆盖华天科技、通富微电等主流厂商。公司产品可满足CoWoS、CoWoP、CoPoS、FOPLP等各类新型先进封装技术催生更多掩膜版需求，深度受益于AI驱动下先进封装产业的发展趋势。投资建议
    我们预计2025-2027年公司营业收入为11.7/15.9/21.7亿元（前值12.1/16.5/22.8亿元），归母净利润为2.7/3.8/5.2亿元（前值2.9/4.0/5.5亿元），对应EPS为1.42/1.94/2.70，对应PE为32.40/23.69/16.98x，维持“增持”评级。
    风险提示
    原材料及核心设备高度依赖进口风险，客户集中度高风险，产能建设不及预期风险，行业景气波动风险，汇率波动带来的经营业绩波动风险。

三环集团：Q3业绩稳健增长，MLCC/SOFC业务进展顺利

三环集团(300408)
    主要观点：
    三环集团发布2025年第三季度报告
    公司2025年前三季度实现营业收入约65.08亿元，同比增长约20.96%；实现归母净利润约19.59亿元，同比增长约22.16%；实现扣非归母净利润约17.06亿元，同比增长约18.74%。对应Q3单季度，公司实现营业收入23.60亿元，同比增长约20.79%，环比增长约1.90%；实现归母净利润约7.21亿元，同比增长约24.86%，环比增长约2.40%；实现扣非归母净利润约6.40亿元，同比增长约22.23%，环比增长约3.60%。
    公司毛利率水平保持稳定，费用率持续优化
    2025年前三季度公司毛利率约为42.49%，与去年同期基本持平。费用端控制良好，2025年前三季度销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为1.03%/4.61%/6.78%，其中管理费用率与研发费用率较去年同期分别下降0.27pct和0.68pct，费用结构持续优化。
    MLCC/SOFC业务进展顺利
    1）MLCC：三环集团MLCC产品现已覆盖微小型、高容、高可靠、高压、高频系列，并研发了具有特色的M3L系列（专利）、“S”系列（专利）、柔性电极产品、高频Cu内电极产品等，形成了全面的产品矩阵，广泛应用于汽车、工控、通信、医疗、消费电子等领域。2）SOFC：公司SOFC业务取得关键突破，子公司深圳三环携手深圳市燃气集团建设的300千瓦SOFC商业化推广示范项目已正式投产，该项目是全国首个300千瓦SOFC商业化推广示范项目。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司营业收入为92.07/114.32/141.51亿元（前值92.07/114.32/141.51亿元），归母净利润为27.82/36.70/47.84亿元（前值27.82/37.14/48.30亿元），对应EPS为1.45/1.92/2.50元，对应PE为33.98/25.75/19.76x，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险，原材料供应紧张及价格波动风险，下游需求不及预期风险，业务拓展不及预期等。

2025年三季报点评：煤电化工港口业务毛利率均有提升，构建成长+红利双重价值

中国神华(601088)
    事件：2025年前三季度公司实现营业收入2131.51亿元，同比下降16.6%；归母净利润390.52元，同比下降15.24%。经营性现金流净额652.53亿元，同比下降11.7%。其中Q3实现营收750.42亿元，同比下降13.1%；净利润为144.11亿元，同比下降6.2%。
    煤炭分部：2025年前三季度销售毛利率同比上升；2025Q3产销恢复增长，是2025年以来首个季度转正。
    2025年前三季度，商品煤产量实现2.51亿吨，同比下降0.4%；煤炭销量实现3.17亿吨，同比下降8.4%。年度长协、月度长协销售价格分别为452元/吨、553元/吨，同比分别下降8.1%、22.4%。销售合计成本为107245百万元，同比下降21.66%。自产煤单位生产成本为173.2元/吨，同比下降7.5%。销售毛利率为30.4%，同比上升2.01个百分点。煤炭分部实现营业收1590.99亿元，同比下降21.1%。利润总额322.66亿元，同比下降16%。2025Q3实现商品煤产量8550万吨，同比增长2.3%，自产煤销售量为8680万吨，同比提升2.7%，是2025年以来首个季度转正。
    发电分部：25前三季度，度电毛利率提升，利润增加。虽然系季节性需求疲弱总发电量和售电量下降，但燃煤价格及采购成本下行，版块利润仍呈上行态势。2025年1-9月，总发电量为1628.7亿千瓦时，同比下降5.4%。总售电量为1530.9亿千瓦时，同比下降5.5%。平均售电成本为327.5元/兆瓦时，同比下降8%。毛利率19.2%，同比上升3.5个百分点。利润总额101.42亿元，同比上升20.4%。我们认为从电力业务看，从6月进入迎峰度夏阶段开始，随着全国电力负荷不断新高，公司发电售电降幅收窄，预计Q4有望继续保持回升态势。
    运输分部及煤化工分部：2025年前三季度，自有铁路业务利润总额提升；港口业务毛利增长；航运业务毛利率下降；煤化工产品营收提升。2025年前三季度，自有铁路运输周转量2341亿吨公里，同比下降0.3%。单位运输价格145.19元/千吨公里，同比上涨1.21%。前三季度利润总额103.07亿元，同比上升1.5%。航运分部，2025年前三季度完成航运货运量79.9百万吨，同比下降19.8%。前三季度利润总额1.70亿元，同比下降50.1%。2025年1-9月，港口分部毛利同比增长的主要原因是航道疏浚费等成本下降；航运分部毛利同比下降的主要原因是航运业务调整导致航运货运量及周转率下降。2025年前三季度，集团聚烯烃产品销售量合计533.4千吨，同比增长13.97%，煤化工产品实现营业收入43.51亿元，同比上升6.1%，毛利率7.1%，同比上升0.2%。
    公司盈利预测及投资评级：我们认为，煤炭底部在2025H1，业绩受煤价影响下滑，但中枢因“反内卷”供给约束正逐步向上修复，公司凭借自产煤成本优势及煤电一体化的发展，展现较强韧性。从中期看，公司向国家能源集团及西部能源，购买国家能源集团持有的煤炭、坑口煤电及煤化工等相关资产。同时在建矿井逐步投产，公司煤炭业务有望迎来产量外延增长，贡献稳定业绩，同
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    时公司持续高分红，将同步构建成长+红利双重价值。预计公司2025-2027年归母净利润有望达513.48/535.11/545.68亿元，对应EPS为2.58/2.69/2.75元。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：宏观经济复苏程度不及预期，行业内国企改革不及预期，行业面临有效需求不足，煤价波动不及预期的风险。

拟港股上市，加速公司全球化业务布局

新国都(300130)
    事件：公司发布2025年三季报，收入23.43亿元，同比减少4.15%；归母净利润4.08亿元，同比增长37.10%；扣非后的净利润3.64亿元，同比减少32.97%。
    PayKKa支付方案助力B2B企业出海。公司已经取得卢森堡PI牌照、香港MSO牌照、美国MSB牌照，具备了同时开展跨境支付和境外本地收单业务的牌照条件。PayKKa已推出B2B跨境贸易收款、B2C跨境电商收款、独立站全球收单、境外本地收单等一系列支付服务产品。
    股权激励利于员工与公司利益一致。2025年5月，公司发布深圳市新国都股份有限公司2025年股票期权激励计划(草案)，计划授予的股票期权的行权价格为每股25元。行权考核年度为2025年-2026年，绩效考核目标为2025/2026年的净利润不低于3.5/4.5亿元。拟向激励对象授予1,900万份股票期权，覆盖公司高管及中层管理及核心骨干人员73人。
    拟港股上市，加速公司全球化业务布局。2025年8月，公司发布了《关于筹划发行H股股票并申请在香港联合交易所有限公司上市的提示性公告》，为深化公司全球化战略布局，加速海外业务拓展，构筑国际化资本运作平台，拓宽多元化融资渠道，有效增强公司全球资源配置能力和国际市场竞争能力，助力公司深度参与全球数字支付生态系统建设，公司拟发行H股股票，在股东会决议有效期内（即经公司股东会审议通过之日起24个月或同意延长的其他期限）选择适当的时机和发行窗口完成本次发行上市。
    投资建议：公司业绩保持稳定，发行H股彰显公司向海外进军和国际化的战略决心。预计2025-2027年公司的EPS分别为1.08\1.22\1.38元，维持“买入”评级。
    风险提示：收单业务竞争加剧；AI应用不及预期；行业竞争加剧。

2025年三季报业绩点评：营收同比增长44%，横纵向拓展，订单持续增长

日联科技(688531)
    事件：
    2025年10月28日，日联科技发布2025年三季报：公司2025前三季度实现营业收入7.37亿元，同比增长44.01%；扣非归母净利润0.96亿元，同比增长41.54%。
    点评：
    公司2025年前三季度营收同比增长44.01%，扣非归母净利润同比增长41.54%，公司订单充足且持续增长。2025前三季度，公司实现营业收入7.37亿元，同比增长44.01%；归母净利润1.25亿元，同比增长18.83%；扣非归母净利润0.96亿元，同比增长41.54%。公司2025Q3单季度实现营业收入2.77亿元，同比增长54.57%；归母净利润0.42亿元，同比增长48.84%；扣非归母净利润0.36亿元，同比增长126.09%；Q3毛利率为44.23%，同比下降0.40pct。公司核心竞争力持续夯实，下游行业新增订单高速增长，驱动业绩增长。
    X射线源不断迭代，X射线检测为新兴场景提供解决方案。日联科技已经实现了闭管微焦点射线源、开管射线源、大功率射线源等多类型射线源的全谱系覆盖，2025年上半年，日联科技新增8款射线源产品，纳米级开管射线源和大功率射线源等新产品实现产业化，开管射线源已获得部分头部电子半导体领域客户认可，开始小批量出货。新场景、新技术、新工艺带来对X射线检测的新需求，针对不同厚度PCB产品，日联科技产品可实现在线式或离线式亚微米级2D/2.5D/3D检测，已经为下游部分知名PCB厂商提供先进的工业X射线检测解决方案，日联科技X射线检测产品及电性能检测产品能为客户提供丰富的检测解决方案，已向部分半固态电池厂商提供X射线检测设备及解决方案。
    公司拟收购SSTI，践行“横向拓展、纵向深耕”的发展战略。公司拟并购新加坡半导体检测设备供应商SSTI66%股权。SSTI总部位于新加坡，深耕半导体检测诊断与失效分析设备领域超过30年，是全球极少数掌握高端半导体检测诊断与失效分析设备设计、制造核心技术的企业之一。SSTI在半导体高端检测诊断与失效分析设备领域拥有丰富的技术积累和市场资源，与日联科技的现有业务具有较强的互补性。本次拟并购SSTI，将推动相关设备国产化，有望打破国外技术垄断，提高中国半导体检测设备的自主可控能力。
    盈利预测及投资评级：公司是国内领先的工业X射线检测装备供应商，看好X射线设备和射线源的国产替代。预计公司2025-2027年EPS分别为1.15、1.70和2.43元，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游需求放缓；（2）业务拓展不达预期；（3）贸易摩擦加剧。

主业稳健增长，多元业态协同拓展文旅新空间

长白山(603099)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入6.36亿元，同比+6.99%；归母净利润1.49亿元，同比+1.05%；扣非后归母净利润1.50亿元，同比-3.73%。毛利率43.27%，同比-2.45pct；净利率23.08%，同比-1.78pct。
    单季度来看，25Q3公司实现营收4.01亿元，同比+17.78%；归母净利润1.51亿元，同比+19.43%；毛利率57.50%，同比-0.40pct，环比+43.07pct；净利率37.31%，同比+0.05pct，环比+43.93pct。
    公司业绩稳健，盈利能力持续改善。
    业绩方面，公司营业收入较上年同期增加0.41亿元，归母净利润较上年同期增加0.01亿元，主要系本报告期游客人数较上年游客人数增加所致。分季度看，Q1/Q2/Q3公司分别实现营收1.29/1.07/4.01亿元，同比+0.73%/-15.71%/+17.78%；归母净利润分别为0.04/-0.06/1.51亿元，同比-58.93%/-162.39%/+19.43%。分业务看，25H1旅游客运收入实现营收1.57亿元/同比-9.07%；酒店/其他业务/旅行社收入分别实现营收0.57/0.16/0.05亿元，同比-8.73%/+20.10%/-8.42%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，25年前三季度公司整体毛利率为43.27%/同比-2.45pct。②费率方面，25年前三季度公司整体费用率为10.96%/同比+0.77pct，其中销售费用率为2.73%/同比-0.06pct，主要系本报告期宣传费等费用增加，佣金减少所致；管理费用率为7.74%/同比+0.59pct，主要系人工成本增加所致；财务费用率为0.49%/同比+0.24pct。③净利率方面，25年前三季度公司净利率为23.08%/同比-1.78pct。
    主业提质扩容，景区管理能力持续夯实。①交通运营主业稳健增长：公司前三季度实现营业收入6.36亿元，同比增长6.99%，其中旅游客运业务作为核心支撑，受益于客流量的稳步提升。2025年前三季度累计接待游客306.19万人次，同比增长10.4%。②景区基础设施持续升级：公司通过对天池B线观景平台进行改造，有效提升了北景区雪季的客流承载上限和运营效率。同时，天池长廊加固及生态化修复工程预计2026年9月30日竣工，届时有望为景区提升接待能力。
    多元业态协同推进，酒店及新消费场景表现亮眼。公司在夯实主业的同时，积极拓展多元化消费场景。公司拥有长白山北景区聚龙温泉独家采矿权，年产温泉水18万立方米，蓝景温泉公司主营温泉水开采与销售，是长白山康养产品的核心载体。天池酒店公司除提供住宿和餐饮，还涵盖会议会展、休闲娱乐、旅游咨询等综合服务，25H1实现营收5746.1万元、净利润456.6万元。同时，公司投资建设长白山温泉度假酒店，并与英国洲际酒店集团合作使用皇冠假日品牌，提升中高端度假市场吸引力。我们认为，这些板块的协同拓展有助于延伸游客停留体验，并增强整体度假服务能力。
    投资建议：受益于旅游复苏、文旅融合与基础设施升级，公司主业恢复趋势稳健，多元业态协同发展，有望持续增强盈利韧性。我们预计，公司全年业绩将保持温和增长，2026年起新项目投运将带来新增利润空间。预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.82/2.21/2.57亿元，EPS分别为0.68/0.83/0.96元，当前股价对应PE分别为70/58/50倍，维持“买入”评级。
    风险提示：极端天气影响游客接待、文旅项目建设进度不及预期、景区票价政策或竞争格局变化风险。