首次覆盖：原制奶酪降本增收，国产替代驱动增长

妙可蓝多(600882)
    投资要点:
    公司概况：公司前身成立于2001年，2016年通过收购和资产置换上市。2018年公司推出toC奶酪棒产品后业绩快速增长，2021年公司奶酪产品市占率升至行业第一并保持至今。蒙牛于2021年和2026年分别获得公司的控股权和管理权，2024年蒙牛奶酪业务并入公司，未来公司与蒙牛的协同效应将持续加强。随着toB奶酪业务的发展和原制奶酪项目的推进，公司业务结构趋于均衡，业绩恢复增长。
    行业看点：国产原制奶酪是奶酪行业的重要发展机遇。中国奶酪市场的潜力在供需两端均可得到验证。从需求端看，中国人均奶酪消费量仅日韩水平的1/10，市场规模有较大增长空间；日本奶酪行业发展史在消费者教育、产品本土化等方面对中国奶酪行业具有一定借鉴作用。从供给端看，奶酪生产对原奶的消耗较大，奶酪生产规模的扩大有望改善中国原奶供给过剩的问题。目前，中国奶酪行业对儿童奶酪棒产品较为依赖，随着受众减少，奶酪棒增长乏力，中国奶酪行业近年来市场规模增速放缓，目前市场参与者正在探索第二曲线。中国奶酪企业多采取高举高打策略，在toC奶酪市场已经实现国产替代，但原材料仍高度依赖进口。国产原制奶酪有望减轻中国奶酪行业的进口依赖，并获取toB奶酪的市场份额。
    公司看点：
    （1）蒙牛赋能推动公司平稳转型，关注“13434”战略背景下公司新产品开发和并购出海动向。依靠蒙牛赋能，公司toB奶酪业务快速增长，2024年餐饮工业系列收入13.1亿元，对应2020-2024年CAGR为48%，2025年上半年，公司餐饮工业系列收入8.2亿元，同比+36%。2025年上半年，公司即食营养系列和餐饮工业系列占比分别为42%和32%，在toC奶酪业务受消费环境影响出现下滑时，toB奶酪业务的快速增长使得公司在转型和调整阶段的业绩保持稳定。目前公司已提出“13434”战略，我们认为运动营养、功能营养产品的开发、乳清品类的生产技术和应用及并购出海是公司未来一段时间的主要工作。
    （2）公司产品、品牌、渠道持续优化。公司产品迭代升级较快，通过广告投放塑造品牌形象，并完成全国化渠道建设。蒙牛入主后公司产品矩阵进一步丰富，同时公司获得了适用于多品类、全人群的营销手段和销售渠道。产品、营销和渠道能力的持续优化为BC双轮驱动构建了坚实的基础。
    （3）原制奶酪项目和“极致成本”战略驱动公司成本下行。原制奶酪具有较高的技术壁垒，公司是国内少数掌握原制奶酪技术且产能充足的企业之一，2023年公司正式启动原制奶酪项目。蒙牛为公司提供了充足的原奶供给，公司生产原制奶酪较进口干酪具有成本优势，原制干酪生产规模的扩大有望降低生产成本并提高产能利用率。除原制奶酪项目外，公司于2025年启动“极致成本”战略，通过覆盖研发、采购、制造等全链条的协同管理构建成本护城河。
    （4）反补贴税加速toB奶酪国产替代。toB奶酪产品以原制奶酪或简单加工的再制奶酪为主，公司原制奶酪产品以马苏里拉、马斯卡彭、哈路蜜等新鲜短保奶酪为主，具有口味清淡、新鲜度高等特征，与常见进口干酪保持差异化竞争。公司toB奶酪产品更适配国内餐饮、茶饮等下游行业的需求，目前已与百胜中国、星巴克、霸王茶姬等知名客户开展合作。2025年12月起中国对原产于欧盟的进口奶酪征收反补贴税，其中主要欧盟企业税率在30%左右，预计欧盟奶酪进口的部分缺口将由国产原制奶酪替代，公司toB奶酪业务有望加速增长。
    （5）公司积极探索“奶酪出海”。公司于2026年2月8日与沙特乳制品企业SADAFCO签署备忘录，双方正在商讨在沙特市场拓展奶酪棒业务的合作。沙特是奶酪消费大国，人均奶酪消费量较高，但儿童零食奶酪市场有待开发。若公司与SADAFCO达成合作，公司有望借助成熟的奶酪棒技术进入沙特市场。
    盈利预测与投资建议：公司是中国奶酪龙头，近年来公司与蒙牛的合作持续加深，依靠蒙牛赋能，逐渐摆脱对toC奶酪棒产品的依赖，进入BC双轮驱动增长阶段。随着公司原制奶酪生产规模的扩大，公司有望加速原制奶酪国产替代进程，同时实现toB奶酪营收高增和奶酪业务毛利率上升。此外，公司于2026年1月公告确认并购基金和股权投资资产公允价值损失1.19-1.27亿元，该事项对2025年业绩影响较大，但预计不会影响未来业绩。我们预测2026-2028年公司营业收入66.3/77.8/91.2亿元，同比+17.71%/+17.34%/+17.19%；归母净利润2.98/4.43/5.78亿元，同比+151.8%/+48.3%/+30.7%，以2026年6月1日市值计算PE为34.19/23.05/17.64x。由于其他乳制品企业奶酪业务占比较低，我们选择使用绝对估值法对公司进行分析，计算得到每股价值27.19元。综合以上因素，首次覆盖，给予“增持”评级。公司业绩受益于原制奶酪国产替代，针对欧盟奶酪的反补贴税预计加快原制奶酪国产替代进程，公司业绩有望进一步上升。建议关注公司原制奶酪和“极致成本”战略的实施进展、公司产能建设和利用情况，以及公司新产品开发及并购出海的最新动向。
    风险因素：需求不及预期；市场竞争加剧；原材料成本波动。

产品结构调整升级，25Q4及全年利润率创下历史新高

国博电子(688375)
    事件：公司4月10日公告，2025年实现营收（23.86亿元，-7.92%)，归母净利润（5.08亿元，+4.72%)，毛利率（42.09%，+3.50pcts)，净利率（21.27%，+2.57pcts)。25Q4实现营收（8.17亿元，同比+5.14%，环比+64.15%)，归母净利润（2.60亿元，同比+46.10%，环比+469.21%)，毛利率（49.71%，同比+5.97pcts，环比+13.72pcts)，净利率（31.86%，同比+8.93pcts，环比+22.67pcts)。
    背靠中国电科55所，T/R组件批量提供的领先企业。公司背靠电科55所及国基南方子集团，是旗下唯一上市平台。公司从事有源相控阵T/R组件和射频集成电路相关产品的研发、生产和销售，是目前国内能够批量提供有源相控阵T/R组件及系列化射频集成电路产品的领先企业，为各科研院所和整机单位、移动通信设备制造商等。产品覆盖芯片、模块、组件，广泛应用于移动通信基站和终端、卫星领域、雷达探测等领域。
    射频芯片业务开始放量，25Q4及全年利润率创下历史新高。公司2025年营收（23.86亿元，-7.92%)有所下降，归母净利润（5.08亿元，+4.72%)小幅增加，毛利率（42.09%，+3.50pcts)及净利率（21.27%，+2.57pcts)创下历史新高。25Q4实现营收（8.17亿元，同比+5.14%，环比+64.15%)，归母净利润（2.60亿元，同比+46.10%，环比+469.21%)，毛利率（49.71%，同比+5.97pcts，环比+13.72pcts)及净利率（31.86%，同比+8.93pcts，环比+22.67pcts)创下历史新高。分业务来看：
    1、T/R组件和射频模块：2025年收入（21.08亿元，-9.58%）同比小幅下降，毛利率（42.66%，+3.56pcts）进一步提升。2025年公司积极开拓低轨卫星和商业航天等应用领域，多款T/R组件产品已批量交付客户，成为公司2025年度的主要收入来源之一。2、射频芯片：2025年收入（1.87亿元，+9.84%）小幅增长，毛利率（30.16%，+4.69pcts）有所提升。2025年公司终端用射频芯片产品已开始向多家业内知名终端厂商批量供货，硅基氮化镓功放芯片在业内首次实现了在终端射频领域的量产交付，公司同时积极开拓低空经济、卫星互联网等新的市场需求，与下游行业龙头企业紧密合作，部分产品已经完成开发或进入送样阶段。
    研发投入维持较高水平，业务扩张带来销售费用提升。2025年公司销售费用（0.15亿元，+50.18%）大幅增加，主要系销售人员数量增加导致薪酬增加所致；管理费用（1.44亿元，+11.72%）小幅增加；财务费用（-0.15亿元）同比减少，主要系公司利息收入减少所致；研发费用（3.03亿元，-7.39%）小幅下降，但研发费用率（12.69%，+0.07pcts）仍有提升。综合来看公司三费率（6.04%，+1.55pcts）同比有所增加。
    合同负债及在建工程高增，公司积极备货扩产。2025年公司经营现金流净额（8.89亿元，+226.99%）大幅增加，主要系公司销售商品、提供劳务收到的现金增加，以及购买商品、接受劳务支付的现金减少所致，投资现金流净额（-4.92亿元）由正转负，主要系赎回结构性存款的金额减少所致，筹资现金流净额（-2.79亿元）快速提升。2025年公司合同负债（0.54亿元）大幅增加，存货（4.13亿元，+61.06%）快速增加，其中发出商品（0.97亿元，+181.64%）增幅较为明显，在建工程（5.21亿元，+115.46%）大幅增长，主要系射频集成电路产业化项目持续投入所致，我们认为合同负债高增表征景气回升，公司提升库存水平以应对需求。
    2026Q1财务分析：公司26Q1实现营收（3.19亿元，同比-8.90%，环比-60.99%)，归母净利润（0.01亿元，同比-98.51%，环比-99.67%)大幅下降，主要系T/R组件和射频模块收入减少以及计提资产减值准备所致，其中信用减值损失（-0.40亿元）大幅增加，毛利率（33.62%，同比-9.38pcts，环比-16.08pcts)，净利率（0.27%，同比-16.17pcts，环比-31.59pcts)。费用端方面，公司2026Q1销售费用（0.02亿元，-18.69%）明显减少，管理费用（0.26亿元，-9.84%）有所下降，财务费用（-0.01亿元）大幅增加，研发费用（0.69亿元，+14.99%）有所增加。综合来看公司三费率（8.32%，+1.10pcts）同比小幅增加。公司经营现金流净额（-2.17亿元）同比小幅减少；投资现金流净额（-1.55亿元）大幅减少。
    股东增持助力公司长期发展。2025年公司控股股东国基南方及其一致行动人中电科投资于2024年12月27日至2025年8月26日期间，通过上交所集中竞价方式实施增持计划，累计增持公司股份0.07亿股（占总股本1.22%），累计成交金额4.01亿元人民币。本次增持基于对公司未来发展前景的坚定信心及中长期投资价值的认可，彰显了股东对公司持续稳定健康发展的支持。
    投资建议：公司是目前国内能够批量提供有源相控阵T/R组件及系列化射频集成电路产品的领先企业，核心技术达到国内领先、国际先进水平。具体投资建议如下：
    1、公司积极开拓低轨卫星和商业航天等应用领域，多款T/R组件产品已批量交付客户，未来将成为公司新的重要增长极；
    2、终端用射频芯片产品已开始向多家业内知名终端厂商批量供货，公司有望通过业务合作基础同时开拓低空经济、卫星互联网等新市场需求；
    3、公司背靠55所及国基南方子集团，作为唯一的上市平台，有望充分享受股东技术及产业实力带来的利益；
    我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为27.20亿、34.40亿元和41.20亿元，归母净利润分别为5.65亿元、7.11亿元和8.58亿元，EPS分别为0.95元、1.19元和1.44元，我们维持“买入”评级，目标价为160.00元。
    风险提示：产能建设不及预期，产品价格波动，下游需求波动等。

高端业务布局释放成效，25Q4及全年毛利率创下五年新高

东土科技(300353)
    报告摘要
    事件：公司4月28日公告，2025年实现营收（9.80亿元，-4.77%），归母净利润（0.83亿元，+114.18%），毛利率（47.99%，+0.94pcts），净利率（8.50%，+4.37pcts）。25Q4实现营收（4.79亿元，同比+3.78%），归母净利润(2.31亿元,同比+22.30%)，毛利率(55.65%,同比+3.14pcts,环比+7.94pcts)，净利率（49.06%，同比+6.27pcts）。
    工业互联网平台技术领军企业，拥有自主工控产品矩阵。公司专注工业互联网平台技术的研究，主要面向智慧工业、智慧城市、智慧能源等四大领域，拥有自主鸿道（Intewell）工业操作系统以及MaVIEW智能控制工具软件以及慧联工业云大数据AI赋能平台。主要产品包括工控芯片、工业服务器、边缘服务器等，广泛应用于新能源、石油化工、轨道交通等领域。公司参与和承担多项工业自动化信息领域国际标准，致力于在四大领域做到自主可控。
    业务结构调整释放成效，25Q4及全年毛利率创五年新高。公司2025年实现营收（9.80亿元，-4.77%），归母净利润（0.83亿元，+114.18%）大幅增长,主要系高毛利率业务工业操作系统及相关软件服务长期战略布局成效持续释放，2025年收入实现稳步增长达到1.72亿元；二是智能控制器产品在半导体、智能建造、交通服务器等关键领域实现规模化落地，2025年收入增长117.63%，同时，订单突破1.92亿元，同比增长180.20%；三是内部经营管理水平持续提升，三费合计4.43亿元，同比下降10.29%。人员效能方面，通过组织架构优化与团队调整，2025年集团整体人均营业收入达74.36万元，同比提升2.68%，三费中人工成本占收入比例降至24.19%，同比降低4.75%，人效与成本管控水平同步提升。毛利率（47.99%，+0.94pcts）创五年新高，净利率（8.50%，+4.37pcts）。25Q4实现营收(4.79亿元,同比+3.78%)，归母净利润(2.31亿元,同比+22.30%)，毛利率(55.65%,同比+3.14pcts,环比+7.94pcts)创五年新高，净利率（49.06%，同比+6.27pcts）。分业务来看：
    1、操作系统及相关软件服务：2025年收入（1.72亿元，+22.14%）同比明显提升，毛利率（72.88%，+6.52pcts）及收入占比（17.50%，+3.85pcts）进一步提升，本项业务包括操作系统定制化服务和授权费，操作系统在完成前期定制验收后，后期收取授权费且很少发生其他成本投入，故产品的毛利率较高。2025年公司授权费收入占比增加，带动整体盈利水平提升。2025年公司通过直接销售模式与头部客户建立示范项目，推动行业规模化落地，授权费收入占比提升显著，带动盈利水平持续增强。同时，公司承担国家级攻关任务，与8家工业机器人及数控机床头部企业达成采购意向，生态合作与国产替代进程加速。
    2、工业级网络通信产品：2025年收入（5.66亿元，-14.36%）有所减少，毛利率（45.48%，-5.36pcts）及收入占比（57.78%，-6.47pcts）小幅下降。2025年受防务领域客户采购节奏调整以及海外地缘政治波动影响，部分项目进度推迟，导致收入下降；同时毛利率较低的定制类交换机收入占比增加，拉低了工业网络通信产品整体毛利率。2025年公司持续优化产品结构，聚焦电力、新能源、轨道交通等高价值行业，深化头部客户合作，多个标杆客户收入突破千万元。搭载国产核心芯片的工业交换机出货量实现翻倍。
    3、智能控制器及解决方案：2025年收入（2.42亿元，+6.50%）有所提升，毛利率（36.24%，+12.09pcts）及收入占比（24.72%，+2.61pcts）有所提升（智能控制器业务营业收入同比增加117.63%，毛利率增长10.27%；工业智能化解决方案业务营业收入同比下降39.60%，毛利率同比下降0.90%）。智能控制器业务方面，2025年NewPre310XC系列基于海光国产处理器与鸿道系统，在刻蚀、清洗等高端半导体设备实现批量供货，完成关键环节国产替代。AI交通服务器在北京、广州、雄安等超50城落地，标志其从试点迈向规模化商用阶段；2025年解决方案业务主要因公司主动缩减低毛利运营商业务，以及部分项目因适配国产化新标准与软硬件平台而延缓交付，同时公司持续优化业务结构，聚焦高价值场景，推动技术落地。
    公司主动调整人员结构，费用支出得到一定控制。2025年公司销售费用（1.48亿元，-0.54%）保持稳定；管理费用（1.30亿元，-13.55%）有所下降，主要系上年公司进行了架构调整和优化、支付的员工补偿计入上期管理费用；财务费用（0.34亿元，+38.17%）大幅增加，主要系子公司收到战略投资人增资款3.9亿元，根据协议约定，公司承担附条件的股权回购义务。公司将其确认为长期应付款，并按实际利率法计提利息；研发费用（1.65亿元，-15.23%）有所下降，主要系公司上年进行了架构调整和优化，人力成本及相关费用减少。综合来看公司三费率（31.90%，+0.38pcts）同比小幅增加。
    2026Q1财务分析：公司26Q1营收（1.00亿元，-28.34%）明显下降，主要系部分重点项目验收周期延后的阶段性影响所致，归母净利润（-0.40亿元）减亏，主要系公司在具身智能机器人等产业生态战略性投资的公司估值提升，从而确认公允价值变动损益；此外，在国内信创与新型工业化政策推动下，公司鸿道工业操作系统相关政府项目验收结项，增加其他收益所致，毛利率（40.58%，+1.07pcts），净利率（-40.98%，-4.33pcts）。费用端方面，公司2026Q1销售费用（0.38亿元，+20.88%）有所增加，管理费用(0.31亿元,+4.21%)小幅增加,财务费用(0.14亿元,+114.61%)大幅增加，主要系子公司在引入外部战略投资者过程中，根据协议约定承担了未来回购义务，相关利息支出计入财务费用,研发费用（0.48亿元，+7.80%）小幅增加。综合来看公司三费率（82.60%，+44.25pcts）同比大幅增加。
    子公司增资引战助力公司长期发展。公司2025年7月26日公告，子公司光亚鸿道拟通过两轮增资优化资本结构并引入战略投资者。员工持股平台北京工智源以其持有的科东软件25%股权作价增资，随后国资背景战略投资者昆仑北工以2.8亿元认购新增注册资本占股15.73%，增资后东土科技持股比例降至75.22%。本次增资引战意义重大，昆仑北工作为国资背景产业基金，其入股可强化光亚鸿道在石油石化、集成电路等场景的落地与生态构建；能够优化资本结构，缓解母公司压力，加速技术研发与市场拓展，是公司推动工业操作系统业务从技术突破迈向产业落地的关键一步，通过“员工激励+国资赋能”双轮驱动，实现企业价值、产业生态与国家战略的多维协同。
    投资建议：全球工业数字化、智能化转型不断深入，自主可控、安全可信成为工业基建核心要求。工信部2025年印发《工业互联网和人工智能融合赋能行动方案》、2026年联合八部门出台《“人工智能＋制造”专项行动实施意见》，推动工业互联网与AI融合、工业智能化进入全面落地阶段。半导体装备、智能建造、电力新能源、轨道交通、油气矿山、智慧交通等行业需求稳步释放，智能控制、工业基础软件、工业网络加速深度融合，行业朝着一体化解决方案、规模化落地、高质量增效方向升级。“十五五”规划明确构建安全防护体系、坚持高水平自立自强，将自主可控列为基础任务，带动国内工业通信与控制领域国产替代提速、市场结构持续优化，公司作为工业互联网平台技术领军企业，迎来政策与行业双重机遇，未来发展空间广阔：
    1、工业级网络通信业务占公司主要营收比重，有望受益国产替代叠加电力轨交渗透率提升；
    2、工业软件业务受具身智能以及半导体催化，关注授权放量与生态兑现，高毛利与平台属性共振，利润弹性有望持续超越收入增长；
    3、智能控制器业务在半导体装备与智慧交通驱动下进入放量阶段，是公司又一业绩弹性看点。
    我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为14.55亿、17.89亿元和22.10亿元，归母净利润分别为1.48亿元、1.93亿元和2.27亿元，EPS分别为0.24元、0.31元和0.37元，我们给予“买入”评级。
    风险提示:产能建设不及预期，产品价格波动，下游需求波动等。

2025年报及2026一季报点评：乘风AI供电快车道，受益特种业务高景气

通合科技(300491)
    事件：公司3月26日公告，2025年实现营收（15.57亿元，+28.78%)，归母净利润（0.40亿元，+67.72%)，毛利率（24.39%，-2.86pcts)，净利率（2.58%，+0.60pcts)。25Q4实现营收（5.82亿元，同比+23.14%，环比+49.38%)，归母净利润0.20亿元，毛利率（23.43%，同比-2.48pcts，环比+1.10pcts)，净利率（3.39%，同比+2.74pcts，环比+2.11pcts)。
    深耕电力电子行业二十余年，收购霍威电子布局特种领域业务。公司主要从事电力电子行业产品的研发、生产、销售和服务。2019年2月收购军工电源制造商霍威电子，形成智能电网、新能源汽车及军工装备三大业务领域布局。在智能电网领域，主要产品包括电力操作电源和配网自动化电源；在新能源汽车领域主营充电桩及充电模块、车载电源等产品；在军工装备领域参与电源模块、电源组件及定制电源配套，同时开展军工装备检测服务。公司重视“重新创业”的创业机制和文化，实现在新能源、智能电网和航空航天领域协同发展、相互支撑，致力于成为电力电子行业的引领者。
    航空航天等行业景气度回升，2025年公司营收创历史新高。公司2025年实现营收（15.57亿元，+28.78%)，创下历史新高，归母净利润（0.40亿元，+67.72%)，毛利率（24.39%，-2.86pcts)，净利率（2.58%，+0.60pcts)。单季度看，25Q4实现营收（5.82亿元，同比+23.14%，环比+49.38%)，归母净利润0.20亿元，毛利率（23.43%，同比-2.48pcts，环比+1.10pcts)，净利率（3.39%，同比+2.74pcts，环比+2.11pcts)。分业务来看：
    1、新能源汽车行业2025年营收10.91亿（同比+28.05%）主要系新能源领域业绩持续高增长，受益于新能源汽车充电基础设施高增，重卡销量快速增长，公司太行系列充电模块、热管理电源与储能产品投入市场，带动新能源领域收入显著提升，毛利率17.21%（同比-5.17pcts）；
    2、电力行业2025年营收2.57亿（同比+17.27%），受益于电网投资持续高景气与配网自动化加速，智能电网电源产品收入提升，HVDC等新产品逐步放量，推动营业收入与利润双增，毛利率40.03%（同比+2.94pcts）；
    3、航空航天等行业2025年营收1.90亿（同比+82.57%），主要系行业需求回暖，行业景气度有所上升，公司持续强化研发、营销投入，实现营收大幅提升，毛利率45.40%（同比-5.66pcts）。
    持续精益管理，三费率创历史新低。2025年公司销售费用（0.88亿元，+16.30%）小幅增加；管理费用（0.99亿元，+14.83%）小幅增加；财务费用（0.07亿元，+36.99%）明显增加，主要系公司利息收入减少所致；研发费用（1.38亿元，+22.12%）明显增长。综合来看2025年公司三费率（12.46%，-0.43pcts）同比小幅下降，创下历史新低。
    合同负债实现翻倍，公司积极备产应对需求。2025年公司经营现金流净额（0.74亿元，+26.15%）明显增加；投资现金流净额（-0.84亿元）大幅减少，投资活动产生的现金流量净额较上年同期减少45.85%，主要是公司高功率充电模块产业化建设项目、数据中心用供配电系统及模块研发生产项目投入增加所致；筹资现金流净额（0.49亿元，+23.10%）明显增加。2025年公司合同负债（0.22亿元，+108.47%）迅速增加，主要是公司预售货款增加所致，存货（3.28亿元，+24.20%）及原材料（1.24亿元，+42.60%）同比明显增加，我们认为公司在下游景气指引下积极备产，订单交付后将进一步增厚公司利润。
    2026Q1财务分析：26Q1实现营收（2.91亿元，同比+40.19%，环比-50.06%)，主要是公司新能源功率变换产品营业收入快速增长所致，归母净利润微亏，毛利率（20.28%，同比-5.72pcts，环比-3.16pcts)，净利率（-0.11%，同比+3.04pcts，环比-3.50pcts)。费用端方面，公司2026Q1销售费用（0.16亿元，+24.29%）明显增加，管理费用（0.16亿元，-25.71%）明显下降，财务费用（0.03亿元）大幅增加，主要系本期汇率波动影响，汇兑损失增加所致，研发费用（0.29亿元，-4.51%）略有下降。综合来看公司三费率（12.01%，-8.36pcts）同比明显下降。
    26Q1回款增加改善经营现金流，预付款项高增扩产。公司经营现金流净额（0.66亿元）同比大幅增加，主要是公司本期经营活动现金回款较上年同期增加所致；投资现金流净额（-0.14亿元）大幅增加，主要是公司未购买现金管理等产品影响所致；筹资现金流净额（-0.10亿元）大幅下降，主要是公司取得其他与筹资活动有关的现金减少，同时偿还银行贷款支付的现金增加所致。预付款项（0.30亿元，+64.42%）同比大幅增加，主要是公司产能扩充，增加设备投入，预付的设备款增加所致；存货（4.10亿元，+24.96%）同比明显增长，或表明下游景气回暖，公司积极备货备产以应对需求。
    公司2024年股权激励给予营收指引，公司完成2025年考核目标。2024年4月27日，公司发布股权激励公告，拟以6.79元/股的价格向211人授予0.04亿股（约占总股本2.32%）。触发解锁条件分别为2025/2026年营业收入达到13.10/15.17亿元，以2024年为基数，对应营业收入同比增速分别为8.36%/15.79%。
    募投面向AI数据中心用供配电系统研制生产能力提升，向产业链下游拓展。AI技术突破重塑全球算力格局，算力需求快速增长推高数据中心耗电与单机柜功率，对供配电系统提出更高要求；传统UPS难适配高密度算力场景，800VHVDC高压直流供电凭借高效低耗、占地少、经济性强等优势，已成AI数据中心主流技术且渗透率将持续提升。公司具备电力操作电源全系列产品研发、生产和营销能力。本次拟使用募集资金4.07亿元，主要投向“数据中心用供配电系统及模块研发生产项目”，根据公司募集说明书测算，项目达产后将形成营业收入超10亿元，毛利率水平约32%，有利于转化技术优势、优化业务结构并增强长远发展实力。
    专注电力电子行业20年，持续增强产品竞争力。公司主要从事新能源充电、智能电网以及航空航天特种电源产品的研发、生产和销售，具体来看：
    1新能源领域：
    新能源领域在政策驱动与市场化改革双重作用下持续高速发展，2025年全国新能源汽车销量1387.5万辆，占汽车总销量超50%；电动重卡销量达23.32万辆，同比增长182%，带动超充桩与热管理电源需求激增。储能装机规模达1.36亿千瓦/3.51亿千瓦时，较“十三五”末增长超40倍，平均储能时长提升至2.58小时，行业投资年复合增长率预计达23%。公司是国内较早涉足充换电站充电电源领域的企业，在充电模块等核心部件领域技术领先，已推出储充充电模块、液冷、V2G等多款创新产品并持续优化升级，力争成为全球新能源汽车充换电设备领域的领跑者。
    2智能电网领域：
    智能电网领域受益于持续电网投资，2025年全国电网工程建设投资达6,395亿元，同比增长5.1%，国家电网“十五五”期间计划投资4万亿元，较“十四五”增长40%；行业正向配网自动化、一二次设备融合转型，推动配电终端电源、HVDC等产品需求增长。公司深耕电力操作电源领域超20年，在AI算力与数据中心需求增长背景下加大HVDC产品投入，具备全系列产品研发、生产和营销能力。
    3航空航天领域：
    2025年作为“十四五”收官之年，前期积压需求加速释放，下游客户交付验收进度明显加快，行业景气度显著回升。公司下属霍威电子是专注航空航天特种电源的高新技术企业，航空航天特种电源产品在国产化方面处于行业领先水平，未来将围绕国产化、高效率、高可靠、智能化方向持续打造核心竞争力。
    投资建议：公司专注电力电子行业，着力于新能源、智能电网和航空航天领域协同发展、相互支撑，具体来看：
    1、新能源领域：高压超充、重卡充电需求持续高增，海外渠道扩张叠加储充一体化落地预期，板块有望延续增长态势；
    2、智能电网领域：受益800V高压平台迭代及全国电网建设红利，同时AI算力中心带动HVDC建设需求扩容，产品结构持续升级；
    3、航空航天领域：“十五五”景气释放带来增长动能，特种电源产品具备较强盈利能力，仍是重要增长极，同时检测业务有望进一步增厚业绩。
    我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为18.75亿、21.86亿元和26.65亿元，归母净利润分别为0.56亿元、0.93亿元和1.45亿元，EPS分别为0.32元、0.53元和0.83元，首次覆盖给予“买入”评级，目标价50.00元。
    风险提示：产能建设不及预期，产品价格波动，下游需求波动等。

钨全产业链龙头

厦门钨业(600549)
    核心观点
    钨全产业链龙头。发轫于1958年，现已形成钨钼、稀土、能源新材料三大核心业务，福建省国资企业。公司主要优势产品如钨粉末、细钨丝、硬质合金棒材、钼酸铵、钴酸锂等的市场份额保持前列，硬质合金、切削工具、细钨丝、磁性材料、钴酸锂等重点产品盈利进一步提升。公司受益于钨价上涨，2025年实现归母净利23.1亿元，同比+33.6%；2026Q1钨价飙升，均价高达74万元/吨，净利大幅增长183.1%达到11.1亿元。
    子公司盈利拆解。钨钼业务全产业链盈利能力较强。上游端，公司的3家矿业子公司贡献较大。宁化行洛坑（98.95%）、金鼎钨钼（100%）、洛阳豫鹭（60%）均负责钨矿及其副产品的生产、销售和采购，2025年分别实现净利润4.1亿元、3.6亿元和1.2亿元，实现净利率44%、45.8%和33.8%。考虑权益比例计算，钨钼上游子公司对净利贡献为8.4亿元。下游端，子公司包括厦门金鹭、厦门虹鹭等，其中厦门金鹭主营钨粉、碳化钨粉、异型硬质合金及其他难熔金属材料和氧气、钴粉、合金粉的生产与销售，厦门虹鹭生产、销售钨丝、钼丝等各种电光源材料，2025年分别实现净利润6.1亿元和9.8亿元，分别实现净利率10.2%和22.8%。考虑权益比例计算，钨钼下游子公司对净利贡献为12.6亿元。稀土业务和电池材料方面，金龙稀土主营稀土氧化物、稀土金属、磁性材料和发光材料等稀土精深加工以及稀土功能材料。厦钨新能主营电池材料。2025年分别实现净利润2.4亿元和7.5亿元，实现净利润率4.1%和3.8%。考虑权益比例计算，稀土子公司和电池材料子公司对净利贡献分别为1.5亿元和3.8亿元。
    自有矿山方面，近些年产量较为稳定，2030年有翻倍预期。
    公司在产自有矿山包含①宁化行洛坑钨矿，隶属于子公司宁化行洛坑钨矿有限公司，权益比例98.95%，②都昌阳储山钨钼矿，隶属于子公司江西都昌金鼎钨钼矿业有限公司，权益比例100%，③洛阳豫鹭回收钼尾矿中的白钨矿，是公司与洛阳钼业合资建立的控股子公司，对洛阳钼业选矿二公司选钼尾矿中的白钨矿进行综合回收，矿石来源为洛阳钼业的栾川三道庄钼钨矿，权益比例60%，上述三个在产矿山年产钨精矿总量约在1.2万吨标吨，权益量在1万吨左右。
    公司在建/储备自有矿山包含①博白巨典油麻坡钨钼矿，隶属于麻栗坡海隅钨业有限公司，权益比例100%，预计在2026年建成，2027年达产，产量3200标吨钨精矿；②江西修水昆山钨钼矿采矿权及杨师殿探矿权，已于2026年4月底完成收购，隶属于九江大地，股权比例69%，按照66万吨/年的原矿处理规模以及0.3%的品位计算，考虑80%回收率，建成后年产钨精矿约1600吨，时间节奏尚不明确；③集团所持有的大湖塘钨矿注入仍在推动中。设计采选规模原矿825万吨/年（北区露天660万吨/年，南区地下165万吨/年），建成后钨精矿规模在万吨以上。综上，短期公司增量来自油麻坡钨钼矿；若看到2030年左右，增量来自九江大地和大湖塘钨矿，届时公司总钨精矿产量可高达2.5万吨以上，粗算权益量超2万吨。
    风险提示：油麻坡投产进度/大湖塘注入进展不及预期的风险；钨库存超规模释放导致钨价下跌；下游需求萎缩风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。预计公司2026-2028年的营收分别为787/930/1023亿元，同比增速70%/18%/10%；归母净利润分别为42.1/51.2/57.0亿元，同比增速82%/22%/11%；EPS分别为2.65/3.23/3.59元，当前股价对应PE分别为19.9x/16.4x/14.7x。公司稳健经营，油麻坡钨矿预计2027年达产，大湖塘钨矿在2030年后有放量预期，维持“优于大市”评级。

重构端侧AI智能硬件新生态

艾为电子(688798)
    投资要点
    端侧AI市场迎来高速扩容，多措并举夯实产业布局。端侧AI驱动智能硬件进入万物智联时代，2026年全球边缘AI推理市场规模预计达1538.4亿美元，2022-2026年复合增长率19.4%；2033年全球端侧AI市场规模将突破755亿美元，2024-2033年复合增长率高达27.8%，AIPC、智能汽车、可穿戴设备等终端对低功耗、本地算力等性能需求持续升级。在此背景下，公司紧抓行业机遇，通过可转债募资加码端侧AI芯片研发、算法优化与市场拓展，携手算力生态企业达成战略合作，搭建全覆盖的端侧AI算力矩阵；同时公司坚持高强度研发投入，累计研发投入与专利储备丰厚，AI相关专利覆盖全产业链条，筑牢自身技术壁垒，助力深耕端侧AI赛道。此外，公司2026年战略投资AR眼镜领军企业Rokid，共同打造空间计算硬件与算法底座，快速切入AI入口与智能时代的黄金赛道。
    自研NPU+全栈算法，打造端侧AI“芯”引擎。公司自研NPU适配端侧AI低功耗算力需求，搭建全链路音频解决方案；深耕灯驱动多年，海量出货并实现多终端智能光效交互；完善电源管理、端口保护、信号链产品布局，筑牢终端供电保障；射频端落地卫星通信LNA并在AIoT、汽车等领域放量；同时布局触觉、马达驱动、传感等交互芯片。依托声光电射手一体化技术优势，完善软硬件产品矩阵，围绕自然交互打造“人车家”全场景智能生态。
    投资建议：
    我们预计公司2026/2027/2028年营收分别为32.8/37.7/43.3亿元，归母净利润分别为3.7/4.6/5.7亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；行业周期性波动风险。

2025年报及2026一季报点评：募投剑指商业航天，宇航电源主业提速在即

电科蓝天(688818)
    报告摘要
    事件:公司4月23日公告，2025年实现营收(32.86亿元，+5.10%)，归母净利润(3.27亿元，-3.02%)，毛利率(25.33%，-0.75pcts)，净利率(9.97%，-0.84pcts)。25Q4实现营收(15.78亿元，同比+4.12%，环比+165.33%)，归母净利润（2.14亿元，同比-7.93%，环比+344.41%），毛利率(24.09%，同比-2.20pcts,环比-5.65pcts)，净利率（14.00%，同比-1.40pcts，环比+6.08pcts）。
    公司背靠电科十八所，是宇航电源领域领军企业。公司主要从事电能源产品及系统的研发、生产、销售及服务，主营业务涵盖宇航电源、特种电源、新能源应用及服务三大板块，拥有发电、储能、控制和系统集成全套解决方案，产品应用领域实现深海至深空广泛覆盖。公司以“引领电能源技术及产业发展”为主责，致力于成为中国先进电能源系统解决方案和核心产品的供应商。
    宇航电源业务稳步增长，25Q4营收创下历史新高。公司4月23日公告，2025年营收（32.86亿元，+5.10%）小幅增长，主要系报告期内宇航电源领域销售收入增长所致，归母净利润（3.27亿元，-3.02%），毛利率（25.33%，-0.75pcts），净利率（9.97%，-0.84pcts）。25Q4实现营收(15.78亿元，同比+4.12%，环比+165.33%)，创下历史新高，归母净利润（2.14亿元，同比-7.93%，环比+344.41%），毛利率（24.09%，同比-2.20pcts，环比-5.65pcts），净利率（14.00%，同比-1.40pcts，环比+6.08pcts）。分业务来看：1、宇航电源：2025年营收21.76亿（同比+13.63%）主要系公司加强开拓市场，扩大销售，业务量增加所致,毛利率30.01%(同比-1.80pcts)；2、新能源应用：2025年营收6.79亿（同比+2.73%），毛利率12.47%（同比-0.01pcts）；3、特种电源：2025年营收2.59亿（同比-41.59%），毛利率0.46%（同比-12.65pcts）。
    公司预先投入资金扩产，募集资金到账后有望改善财务费用表现。2025年公司销售费用(0.60亿元，-5.99%)小幅下降；管理费用(1.57亿元，+2.88%)小幅增加；财务费用（-0.03亿元）大幅增加，主要系公司利息收入减少所致；研发费用（2.17亿元，+8.40%）有所增长。综合来看2025年公司三费率(6.52%，+0.17pcts)同比略有增加。2025年公司经营现金流净额(1.32亿元，+23.72%)明显增加，主要系收到的销售回款增加所致；投资现金流净额（0.39亿元）大幅增加，主要系定期存款到期所致；筹资现金流净额（-0.53亿元）持续维持净流出状态，较上年净流出规模有所收窄，主要系产线建设需求，长期借款增加所致。2025年公司合同负债（2.57亿元，+36.06%）快速增加，主要是公司预收货款增加所致；在建工程（1.38亿元，+131.56%）大幅增加，主要系产线建设增加所致。
    2026Q1财务分析：交付产品大规模确收，一季报实现高增。26Q1实现营收（4.68亿元，同比+87.19%，环比-70.37%），主要系符合收入确认条件的收入增加所致,从经营活动产生的现金流量来看，销售商品、提供劳务收到的现金（5.65亿元，+235.12%）大幅增加，归母净利润（0.15亿元），毛利率（27.01%，同比-1.55pcts,环比+2.92pcts），净利率（2.82%，同比+16.77pcts,环比-11.18pcts）。费用端方面，公司2026Q1销售费用（0.16亿元，+20.40%）明显增加，管理费用（0.38亿元，+13.54%）小幅增加，财务费用（0.01亿元）大幅增加，研发费用（0.37亿元，-19.31%）减少。综合来看公司三费率（11.63%，-13.51pcts）同比明显下降。
    募投面向宇航电源研制生产能力提升，丰富宇航产品矩阵。公司拟投入募集资金15.00亿元，主要投向“宇航电源系统产业化（一期）建设项目”，项目拟新建多条宇航电源相关产线，同时新建太阳电池器件、太阳电池阵组装、电源控制系统、商业航天电源系统、临近空间电源总装、电源检测等产线，在扩大产能的同时提升检测能力。根据公司披露的发行人及中介机构回复意见，截至2025年4月30日，公司向十八所租赁使用的仪器设备共699台/套，拟通过本次募投项目购置740余台/套、价值6.7亿元的宇航电源及检测相关工艺设备，后续将大幅减少对十八所设备的租赁。募投项目相关产线建成后，将进一步做强公司宇航电源产业，增强盈利能力与整体竞争力。
    公司是定制及商业宇航电源主力军，协同发展新能源军民应用。公司主要从事宇航电源、特种电源以及新能源应用及服务产品的研发、生产和销售，具体来看：
    ①宇航电源:
    宇航电源行业作为航天产业链的核心基础环节，受益于国家航天强国战略与“十五五”规划重点支持，正加速从定制化科研配套向批量化产业配套转型。伴随载人航天、深空探测、北斗导航及低轨卫星星座大规模组网，行业需求持续攀升，技术趋势聚焦高效率、轻量化、智能化与低成本批产，推动电源系统向“能源大脑”演进，分布式智能配电与15年以上长寿命设计成为主流,行业集中度高，具备全链条自主可控能力的企业占据显著竞争优势。根据公司招股说明书，公司是国内宇航电源核心供应商，2024年宇航电源产品国内市场覆盖率约50.5%，承担我国绝大部分重大航天工程电源系统研制任务，技术实力与产品可靠性获高度认可，商业航天领域亦为国网星座、千帆星座等重大星座主力供应商。
    ②特种电源:
    特种电源行业受益于国防现代化与民用智能化双重驱动，需求持续增长，正向超宽温区、高倍率充放电、高安全防爆、小型化与智能化方向演进，推动产品从单一电池向“电池+管理+防护”一体化系统升级，应用场景拓展至AGV、低空经济、深海探测、应急救援等领域，国产化替代进程深化，具备全链条研发与规模化生产能力的企业竞争优势显著。公司是国内携行装备电源领域龙头企业，是AGV锂离子电池组重要供应商之一，承担百余项重点工程配套项目，产品型号超300种，技术实力与市场地位突出。
    ③新能源应用及服务:
    新能源应用及服务处于从试点示范向规模化推广的关键转型期，行业呈现高增长、多技术路线并行、智能化融合的特征。储能装机规模创历史新高，钠离子电池凭借低温性能与成本优势实现百MWh级示范应用；微电网向“智能+多能互补”升级，融合数字孪生与虚拟电厂新业态；电源检测迈向高精度、智能化、平台化。行业技术聚焦高安全长寿命储能系统、多能协同控制、全链条检测能力，推动能源结构转型与新型电力系统建设。在新能源应用及服务领域,公司主要布局微电网、储能系统及EPC、光伏解决方案和电源检测服务，2022年进入储能市场，在钠离子电池与微电网技术具创新优势，整体业务规模与盈利水平仍具有增长空间。
    投资建议：公司深耕宇航电源领域，并基于电源技术平台向军民新能源应用转化，具体来看：
    1、2026年商业航天发射频次有望破百，低轨星座建设全面提速，国内新增超20万颗卫星轨道资源申请，卫星批量化建设带动宇航电源需求快速增长。同时，太空算力成为行业新方向，太空数据中心建设加速，高可靠、高功率密度的宇航电源作为算力载荷稳定运行的关键支撑，市场空间持续扩容。公司份额稳固且具备规模优势，宇航电源业务将受益商业航天高景气赛道，是公司核心增长点；
    2、特种电源处于订单修复与新品放量共振期，低基数下具备收入弹性和利润修复空间；新能源业务聚焦储能与检测等高附加值环节，盈利改善路径较为明确。
    我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为40.46亿、52.93亿元和68.43亿元，归母净利润分别为4.96亿元、7.58亿元和10.32亿元,EPS分别为0.29元、0.44元和0.59元，首次覆盖给予“买入”评级，目标价100.00元。
    风险提示:产能建设不及预期，产品价格波动，下游需求波动等。

瓷载AI，芯能昀集

昀冢科技(688260)
    投资要点
    Q1营收大幅增长，业务结构持续升级。公司2025年实现营业收入5.63亿元，归母净利润净亏1.90亿元；2026Q1经营边际改善，营业收入实现1.57亿元，同比大增56.28%，归母净利润净亏0.53亿元；增长核心为电子陶瓷产能持续释放，营收占比提升，同时公司净资产增厚，资产负债率下行，财务状况逐步优化。
    消费电子基本盘稳固，电子陶瓷、汽车电子加速成长。公司核心主业聚焦手机光学精密电子零部件，产品主要应用于智能手机摄像头音圈马达（VCM）及摄像头模组（CCM），终端客户覆盖华为、小米、OPPO、VIVO、荣耀等国内主流智能手机品牌。公司自主研发的CMI系列集成化产品技术工艺与市场占有率稳居行业前列，未来将充分受益于智能手机光学持续升级、AI可穿戴设备渗透率提升带来的潜望式摄像头、可变光圈、光学防抖马达等核心零部件需求扩容。在巩固消费电子基本盘的同时，公司稳步推进中长期战略布局，电子陶瓷与汽车电子两大业务板块加速兑现，经营韧性与综合竞争力显著增强。电子陶瓷板块，MLCC与DPC业务协同发力，2025年实现营收1.65亿元，同比大幅增长310.69%；MLCC产品覆盖0201、0402、0603、0805、1206等尺寸系列，应用场景横跨消费电子、汽车电子、通信及工业领域，公司正加速高容量、小尺寸高端产品研发与市场化进程；DPC业务自主研发的预制金锡氮化铝、碳化硅及T/R管壳等产品，凭借高导热、高绝缘等优异性能，已切入高功率激光器、卫星等高端应用领域。汽车电子板块已通过比亚迪、京西重工、捷太格特等多家头部客户认证，业务覆盖线控底盘制动、转向及电子门窗系统，重点布局ABS、ESC、ONE BOX等线控制动核心产品，有望伴随新能源汽车产业快速发展实现持续放量。
    多维度技术优势显著，MLCC材料突破关键。公司已构建覆盖研发工艺、质控、产品及材料的全链条技术优势体系。公司具备强大的自主研发能力，拥有高素质研发团队，可自主设计开发注塑、CMI/CCMI、陶瓷基板等多品类产品，持续推出满足客户需求的创新解决方案；在生产工艺层面，公司在注塑、冲压、插入成型及CMI相关的胶水、焊锡、表面处理、镀膜等核心环节均拥有领先技术优势，并持续迭代新工艺以提升生产效率与产品良率；同时建立了贯穿原材料采购、生产制造至成品检验的全流程严格质量控制体系，保障产品一致性与可靠性。公司产品线布局丰富，覆盖塑胶零部件、CMI集成化产品、陶瓷基板及MLCC被动元件等多个领域，能够为客户提供一站式完整解决方案，深化客户合作粘性。尤为关键的是，公司聚焦MLCC关键材料自主可控，全面开展陶瓷浆料、内电极镍浆及外电极铜浆的自主研发，配套建成集材料合成、性能表征与可靠性验证于一体的专业实验室，已攻克介质层薄型化、电极烧结匹配、高耐蚀端接等核心技术难题，为高端MLCC国产化替代奠定了坚实的材料基础。
    核心产品持续升级，商业化进程稳步推进。公司2025年核心产品线研发与商业化进程持续提速，在光学镜头、摄像头模组、电子陶瓷及汽车电子等领域的技术领先地位进一步巩固。光学镜头和摄像头模组领域，多霍尔感应器与多IC芯片集成的CMI产品在OIS光学防抖模组中的应用占比进一步提升，客户反馈产品稳定性显著优于行业平均水平；CCMI技术持续迭代升级，2025年成功实现“多线圈+多霍尔感应器+双驱动IC”架构量产，模组集成度较上一代显著提高，同时简化生产流程并降低单位制造成本；第四代高密度互连CMI产品HD-CMI稳步推进商业化，其依托陶瓷基板双层立体布线结构可实现30PIN以上引脚的线路连接，满足含驱动IC的CMI产品设计需求，目前已与多家潜在客户达成合作意向。在电子陶瓷领域，公司高导热陶瓷热沉产品通过工艺优化实现性能升级，金属层膜厚均匀性控制在±1μm以内，产品良率同比提升10%，大功率激光应用领域出货量与市场占有率持续攀升；MLCC业务方面，子公司池州昀冢已取得DNV颁发的IATF16949:2016汽车行业质量管理体系认证，获得进入国内外汽车供应链的关键资质，依托产品材料迭代、工艺持续优化及产能稳步扩充，公司MLCC业务规模与经营质量将稳步提升。
    战略路径清晰，长期成长动能充足。公司立足长远发展战略，以产品开发、技术研发、市场开拓、人才建设为四大核心方向统筹系统布局，全面构建长期可持续发展能力。在具体产品开发层面，公司依托深厚的产业积淀与技术储备，同步推进光学主业升级、电子陶瓷突破与汽车电子拓展三大主线：光学领域，公司凭借在CCM/VCM核心零部件领域的全链条研发生产经验，已具备向精密电子零部件集成方案升级的整合能力，未来将持续与行业龙头客户联合开发马达并深度参与终端产品研发设计，同时逐步深化与国内线控底盘主流厂商的协同合作，稳步扩大汽车零部件一级供应商客户群体，力争覆盖线控底盘核心细分品类，成长为该领域具备核心竞争力的集成供应商；电子陶瓷领域，公司将围绕产品尺寸小型化与容量高端化两大方向加速新品研发，推动产品通过IEC国际规范测试，同时完善可靠性实验室建设提升检测验证能力，并加快推进质量管理体系认证，为消费电子与汽车电子领域的市场拓展奠定坚实基础；汽车电子领域，公司已在材料选择与结构设计方面积累丰富成果，相关产品已实现批量供货，具备整车电子零部件批量开发的理论与实践基础。此外，公司将紧密跟踪下游行业发展趋势与客户需求，持续推进前瞻性产品与技术研发，按计划落地各在研项目，不断巩固行业领先地位。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入9/12/16亿元，归母净利润-0.7/0.6/1.8亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；产品价格下跌风险；直接客户及终端用户集中度较高风险；MLCC项目投资风险。

公司信息更新报告：低压铅酸稳现金流，锂电钠电做优做强

骆驼股份(601311)
    低压铅酸保持行业领先，发力锂电、钠电探索新兴产业场景
    在第十八届中国国际电池技术交流会上，骆驼股份呈现了铅酸、锂电、钠电的全场景能源解决方案。公司深耕低压铅酸电池40余年，产品覆盖乘用车、商用车、船用及工程机械等全领域应用场景，规模、销量以及市场份额都连续多年保持全国领先地位；顺应新能源智能化与电动化趋势，公司推出高倍率低压锂电池，针对国内外铅改锂市场，公司推出12-72V、10-320Ah多款储能锂电池为船用动力电池、高尔夫球车电池、割草机电池、扫地机电池提供系统化解决方案；同时，公司积极关注锂电池的前沿应用，包括低空飞行器、机器人等相关新兴应用场景。考虑到公司布局“铅酸+锂电”双重低压电池技术解决方案，我们维持公司2026-2027年的盈利预测，预计公司2026-2027年的归母净利润为12.72/14.49亿元，新增2028年归母净利润预测为15.87亿元，当前股价PE为8.0、7.1、6.4倍，我们持续看好公司主业汽车铅酸电池稳定增长，低压锂电业务随规模效应持续减亏，维持“买入”评级。
    前瞻布局钠电，已收获阶段性成果
    2025年公司钠电取得了阶段性成果，已实现低压钠电小规模装车，完成了圆柱钠电样件交付，标志着公司钠电技术正式从实验室研发迈向工程化应用阶段；完成了12V40Ah、12V60Ah、24V60Ah三款钠电池小批量生产，产品矩阵构建完成，钠电池已具备上市条件，公司正在积极探索低压电源应用边界。
    积极回报股东，保持高分红
    根据公司2025年年报，拟向全体股东每10股派发现金红利3.60元（含税），以2026年3月31日股本为基数计算，合计拟派发现金红利4.22亿元，分红比例为50.41%，公司现金流稳健，股东回报丰厚。
    风险提示：技术变革风险；市场竞争风险；原材料价格波动风险；海外业务拓展不及预期；原材料价格难以传导至终端。

显示驱动芯片产品齐全，攻坚Micro LED光互连

新相微(688593)
    投资逻辑
    显示驱动全品类布局，核心业务稳健提质。公司深耕显示芯片领域，是国内最早实现显示驱动芯片量产的先行者之一，已建立涵盖整合型、分离型显示驱动芯片及显示屏电源管理芯片的全品类矩阵。依托在多应用场景的技术积淀，随着40nm/28nm高压制程新一代AMOLED整合型显示驱动芯片以及高刷穿戴芯片等高附加值新品的陆续量产，叠加2026Q2起行业上游成本推动带来的产品价格企稳回升，公司传统核心业务正步入结构性优化的平稳修复通道。
    国产替代纵深推进，构筑供应链安全坚实基础。下游高世代线与大尺寸面板产能的绝对主导地位，为本土显示芯片设计厂商创造了庞大的就近配套与供应链重塑机遇。下游面板厂商龙头盈利能力逐渐回暖，京东方、深天马、TCL科技2025年平均毛利率同比增长1.65pcts。公司作为具备大中小全尺寸供应能力的本土企业，其分离型显示源极驱动及TCON芯片等产品线有望依托国内头部面板大客户的深度协同，迎来市场份额的提升。
    跨界拓展MicroLED光互连，构筑光通信第二增长曲线。在夯实消费电子基本盘的同时，公司前瞻性向泛半导体前沿技术延伸。公司已与京东方华灿光电达成深度战略合作，正式启动MicroLED光模块的研发与生产，重点开拓智算中心光互连这一全新赛道。该布局旨在研制适用于AI数据中心内部的低功耗、高带宽光互连模组，标志着公司业务逻辑从单一的屏幕驱动，实质性切入至AI算力光通信基建网络，为中长期发展打开了更为广阔的增量空间。
    盈利预测、估值和评级
    预计公司2026-2028年营业收入分别为8.02亿元、10.61亿元和14.28亿元。综合考虑公司在高端AMOLED驱动芯片领域的放量预期，以及其跨界智算中心光互连业务所赋予的成长空间，给予“买入”评级。
    风险提示
    产品价格与毛利率波动风险；高端产品迭代及大客户导入不及预期风险；上游晶圆代工及封测产能刚性受限风险；市场竞争加剧导致市场份额下滑风险；下游消费电子及车载显示需求复苏不及预期风险；募投项目建设进度及收益不及预期风险；公司股东减持的风险。

全球份额稳步提升，碳化硅与高端模拟集成电路芯片产能加速布局

士兰微(600460)
    核心观点
    1Q26归母净利润环比增长322%。公司深耕半导体IDM模式，核心业务覆盖集成电路、分立器件、发光二极管三大板块，涵盖从芯片设计、制造到封装的完整产业链布局。2025年公司实现营业收入130.52亿元（YoY+16.32%），归母净利润3.99亿元（YoY+81.27%），扣非归母净利润3.72亿元（YoY+47.82%）。进入1Q26，随行业稳步回暖，公司单季度实现营业收入35.19亿元（YoY+17.31%，QoQ+5.41%），归母净利润2.09亿元（YoY+40.57%，QoQ+322.2%），毛利率19.79%（YoY-1.53pct，QoQ+3.13pct）。
    25年公司集成电路与分立器件业务稳步增长，高门槛产品占比超80%。2025年集成电路业务营收49.24亿元（YoY+20%），其中：IPM模块（营业收入36.48亿元，YoY+25%）、MEMS传感器（营业收入2.8亿元，YoY+12%）、32位MCU电路（YoY+55%）、快充电路、ASIC电路、车规级模拟电路等产品的出货量明显加快；分立器件业务收入63.79亿元（YoY+17%），其中应用于汽车、光伏的IGBT和SiC产品收入达32.73亿元（YoY+43%），车规级SiCMOSFET模块累计出货超10万颗，并已批量应用于AI算力中心电源；发光二极管业务营收7.65亿元，与去年持平。目前，公司已有超过80%的收入来自大型白电、通讯、工业、新能源、汽车等高门槛市场。
    未来通过碳化硅与模拟产品布局，公司产品矩阵持续丰富。2025年士兰集科12英寸线（产出63.74万片，YoY+19%；营业收入31.87亿元，YoY+24%），士兰集成5/6英寸线（产出277.10万片，YoY+18%），士兰集昕8/12英寸线（产出81.95万片，YoY+10%，营业收入15.27亿元，YoY+7%）均实现满产。未来随着碳化硅与模拟产品布局，为公司持续增长奠定基础，新增产能包括：1）规划总投资200亿元的12英寸高端模拟集成电路芯片生产线（士兰集华）；2）6英寸SiC产线（士兰明镓）月产能已达1万片，预计2026年实现满产；8英寸SiC功率器件芯片生产线（士兰集宏）已于2025年四季度通线，月产5000片，预计2026年下半年正式投产。
    投资建议：考虑1Q26公司毛利率高于此前预期，结合行业价格逐步回暖，上调毛利率，预计26-28年归母净利润8.09/12.17/16.09亿元（前值26-27年8.03/11.39亿元），对应PB4.65/4.44/4.18x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：碳化硅拓展不及预期，下游需求不及预期。

1Q26扣非归母净利润同比增长117.16%，新兴领域加速布局

华润微(688396)
    核心观点
    1Q26扣非归母净利润同比增长117.16%。公司主营业务可分为产品与方案、制造与服务两大业务板块：产品与方案业务聚焦功率半导体、数模混合、智能传感器与智能控制等领域，为IDM模式，制造与服务主要提供晶圆制造、封测等代工服务。2025年公司产品下游占比新能源44%，消费电子34%，工业设备12%，通信设备10%，各领域营收均实现同比增长。进入1Q26，行业温和复苏，公司单季度实现营收28.57亿元(YoY+21.34%，QoQ-4.28%)，归母净利润3.30亿元(YoY+296.56%，QoQ+144.38%)，扣非归母净利润1.41亿元(YoY+117.16%，QoQ+85.18%)。
    自有产品碳化硅等加速拓展，工艺平台持续优化。公司25年碳化硅功率器件及模块产品销售收入实现翻倍增长；已有产品在商用车主驱、大功率快充模块实现批量供货；车规级SiC MOS及碳化硅模块研发稳步推进，多款产品实现批量上车应用；SiCJBS G3产品稳定交付，广泛应用于光伏逆变、储能、充电桩等领域；针对数据中心和光储系统需求，已完成1700V/2200V电压平台产品的开发与量产。25年封测业务同比增长24%，2.5D封装突破，PSiP平台量产；掩模业务收入同比增长40%，40nm节点实现量产，高端新线产能利用率超90%，良率稳定在98%以上。BCD及特色工艺持续迭代，0.15um深槽隔离BCD等新技术进入规模量产，工控汽车产品销售额占比提升至27.2%。
    AI服务器等领域加速布局，打开未来成长空间。在AI服务器领域，公司已构建“功率器件+驱动+控制+模块”一体化方案，围绕DrMos功率模块、多相电源控制器、板级POL、硅基及第三代半导体器件等产品进行布局，SGTMOS、SJ MOS等产品已稳定供应头部云厂商、服务器OEM及电源制造商，多个重点项目稳步推进，全系列产品配套完成后，单台服务器中公司产品价值量可占电源方案总成本的30%-60%。
    投资建议：考虑行业回暖趋势，基于公司2025年及1Q26经营情况，上调公司毛利率，预计26-28年公司有望实现归母净利润12.00/15.99/18.24亿元（前值26-27年：11.84/14.60亿元），26-28年PB分别为3.55/3.37/3.18倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：需求不及预期，产线建设不及预期等。

深度报告：国内领先影视版权运营商，AI加速公司驶入成长快车道

捷成股份(300182)
    国内领先影视版权运营商，依托海量版权资源与技术能力，加速向“内容+科技”综合平台升级。公司成立于2006年，早期以音视频技术解决方案为核心业务，后通过外延并购切入影视制作及版权领域，逐步向内容与版权运营商战略转型。目前公司已累计沉淀超10万小时影视、动漫及节目版权内容，并构建了覆盖广电、互联网新媒体及电信运营商等多元渠道的全媒体发行体系。近年来，公司在持续巩固版权主业基础上，积极布局数字营销、影视发行及微短剧等新兴方向，推动业务由传统版权分发进一步向多元化内容服务与技术服务延伸，加速向综合型内容与科技平台演进。2025年及2026年第一季度，公司分别实现营业收入26.45/5.70亿元，同比下降7.74%/19.83%；归母净利润1.90/1.13亿元，同比下降20.14%/13.90%。
    政策驱动版权运营业务景气度回升，丰富储备、多元布局释放发展动能。版权运营业务盈利能力直接受上游影视供给结构与下游发行渠道机制变化影响：1）成本端：《广电21条》推动长剧供给侧扩容，叠加中长尾电影新渠道发行需求提升，上游制作环节整体议价能力或边际弱化，有望带动版权采购成本改善；2）收入端：微短剧等新兴内容形态带来增量发行需求，叠加平台侧分账机制逐步完善，有望推动版权商收入规模与弹性同步提升。公司近年在夯实存量版权资源基础上，仍在持续加大新版权采购与国际化布局力度，同时积极拓展微短剧与IP衍生等多元业务体系，有望进一步打开收入增量空间：1）微短剧：公司已与红果、番茄等头部平台达成合作，并在常州投资建设“西太湖短剧基地”，预计年产能超千部，2025年已有多部自制及联合开发作品上线；2）IP衍生：公司已与多个国内外IP达成合作，其中《浪浪山小妖怪》系列盲盒累计销量已突破300万只、零售额突破3000万元（截至2025年9月中旬），初步验证公司在内容IP方向上的商业转化能力。目前公司在持续加强产品开发能力同时，同步积极推进自有渠道建设，后续有望进一步打通IP衍生品从内容触达至销售转化的完整链路，进一步强化新业务增长动能。
    AI视频迈入高速发展阶段，前瞻布局影视智能体抢占产业先机。视频生成技术正由实验室验证加速迈向商业化落地阶段，但单一模型难以覆盖完整影视工业流程，多模型协同与任务编排能力成为关键，产业主导权后续有望向Agent侧集中。我们认为，Agent的核心评价维度主要体现于：1）是否具备自有高质量知识库，能够在通用基础模型之上进一步提供差异化内容生成服务；2）是否具备对业务领先模型的接入与调度能力。公司目前已布局ChatPV与灵犀平台两大AI智能体产品：其中，ChatPV是基于公司自有版权资源库，并结合华为、DeepSeek等模型构建的AI创作引擎，重点覆盖影视二创、新闻生产等轻量化场景；灵犀平台则定位工业级内容生产系统，主要面向动漫、游戏等专业领域，目前亦已接入Seedance2.0、即梦等多模态模型，持续强化复杂内容生成能力。根据Precedence统计，2025年全球AI视频市场规模约为2.19亿美元，预计2034年将增长至33.32亿美元，对应CAGR达35.32%。我们认为，公司目前通过“通用创作+专业生产”双产品矩阵，已实现客群与场景的分层覆盖与能力互补，当前两大产品均已实现项目落地，后续伴随行业规模扩张与应用深化，相关业务有望逐步进入放量阶段。
    盈利预测及投资建议：在政策端“广电21条”推动行业供给修复背景下，公司主业景气有望边际改善。考虑到当前行业仍处于复苏初期，内容供给节奏及新业务贡献业绩仍需时间兑现，基于审慎假设，我们预测公司2026~2028年营业收入为28.15/30.86/33.82亿元，归母净利润为3.02/3.65/4.08亿元；对应EPS为0.11/0.14/0.15元。按6月1日收盘价测算，对应PE分别为54/45/40倍。我们选取了与公司主营业务相近的A股上市公司华策影视、光线传媒、中国电影作为可比公司，可比公司2026~2028PE分别为50/40/34倍。我们认为，公司近年在传统业务保持稳健发展的基础上，仍在积极布局微短剧、IP衍生开发及AI应用等新兴方向，叠加稀缺AI语料库等增量价值持续释放，后续有望充分受益于AI技术商业化落地及内容资产价值重估，享受一定的估值溢价，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，影视行业回暖不及预期，AI产业发展不及预期，新业务经营不及预期。

新股覆盖研究：彩客科技

彩客科技(920206)
    投资要点
    5月27日有一只北交所新股“彩客科技”申购，发行价格为30.28元/股、发行市盈率为13.31倍（每股收益按照2025年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行前总股本计算）。
    彩客科技（920206.BJ）：公司产品包括DMSS、DATA、DMAS、DMS等中间体，下游应用包括喹吖啶酮类及DPP类高性能有机颜料、食品色素柠檬黄、光稳定剂等多种精细化学品的生产。公司2023-2025年分别实现营业收入3.77亿元/4.54亿元/5.07亿元，YOY依次为4.49%/20.56%/11.49%；实现归母净利润0.85亿元/1.16亿元/1.46亿元，YOY依次为2.06%/36.28%/26.55%。根据公司初步预测，2026H1营业收入较2025年同期减少4.62%至11.68%，归母净利润同比减少3.97%至14.39%。
    投资亮点：1、公司凭借较为完善的产品矩阵与内部协同链条，在国内高性能有机颜料中间体及食品添加剂中间体等细分领域具备较强竞争实力。公司成立于2005年，长期深耕精细化工中间体领域。历经近二十年的深耕细作，公司不仅搭建起丰富的产品矩阵，且各产品品类间可接续生产、协同增效；主要产品包括用于合成高性能有机颜料或受阻胺光稳定剂的DMS、DMSS、DATA，以及用于合成食品色素柠檬黄的DMAS，终端应用覆盖高档涂料及喷墨油墨、汽车面漆、儿童玩具、食品饮料等多元领域；其中，DMS是生产DMSS的原材料、DMSS是生产DATA的原材料，而在DMS生产过程中产生的中间产品DMM又可用来生产食品添加剂中间体DMAS。依托产品竞争力，公司行业地位突出，相关产品产能及产销量均位于行业较高水平，并先后与DIC集团、印度Sudarshan、杭州百合花、温州金源等海内外知名颜料生产企业，印度Roha、美国Sensient等全球领先的食品色素生产企业，以及利安隆、北京天罡等光稳定剂生产企业达成稳定合作，更是多家客户指定原料的主力或独家供应商。从下游市场来看，公司产品需求有望稳步向好；高性能有机颜料凭借性能与环保优势、可对经典有机颜料与无机颜料形成替代，受阻胺光稳定剂依托综合优势成为现阶段应用最广、增速最快、市占率最高的光稳定剂品类，食品添加剂柠檬黄则由于着色力强、安全可靠等特点，稳居食品着色剂主流地位。2、公司积极向航空航天、柔性显示、微电子等新兴领域拓展，目前已成功量产特种材料聚酰亚胺合成重要单体BPDA，有望打造新的业绩增长极。以关键单体BPDA聚合而成的高端电子级聚酰亚胺薄膜分解温度高、热膨胀系数低、热稳定性、尺寸稳定性以及机械性能优异，可应用于柔性显示、微电子以及航空航天等对聚酰亚胺要求更苛刻的新兴应用领域，具备广阔的市场发展空间；然而当前高性能聚酰亚胺的研发、制造技术主要被美国、日本和韩国企业垄断，国内生产企业更多聚焦于中低端产品市场。公司凭借多年来小分子有机化合物合成与生产的技术积累，于2019年前瞻开启特种材料聚酰亚胺重要单体BPDA产品的研发、并于2022年底实现工业化生产，成功助推高性能聚酰亚胺产品的国产化进程。目前，公司BPDA产品已通过株洲时代华鑫、株洲时代华昇、江苏先诺新材料、合肥国风先基等行业内知名客户的验证并对其实现批量供货；2023-2025年公司BPDA产品销量分别为17.53吨、36.98吨和101.05吨，呈现出快速增长趋势。另据招股书披露，公司拟通过募投项目将300吨/年的产能增至500吨/年，进一步巩固公司在BPDA领域的先发优势。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取百合花、七彩化学、双乐股份、秦燕科技为彩客科技的可比上市公司。从上述可比公司来看，2025年可比上市公司的平均收入规模为14.09亿元，平均PE-2025（剔除异常值/算术平均）为63.73X，平均销售毛利率为22.92%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均，但销售毛利率显著优于可比公司。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

永新股份：产能扩张、价格提升，盈利有望呈现弹性

永新股份(002014)
    事件：公司年产3万吨双向拉伸多功能膜项目（二期）预计将于6月底投产，新产线升级在线预涂功能，颠覆传统离线涂布模式。根据产品需要，经预涂处理的BOPP薄膜耐刮强度较普通膜明显提升，抗穿刺强度增强20%-50%，同时表面张力持久稳定，杜绝电晕衰减问题，印刷附着力、镀铝层剥离力显著提升。届时公司产能将大幅提升且应用场景进一步拓宽。
    点评：伴随产能扩张，我们判断公司份额有望稳步提升；且由于上游持续高位，我们预计公司逐步提价传导成本压力，整体收入趋势有望在26Q2实现同环比同步改善。
    扩张空间广阔，成长路径清晰。公司下游主要偏必选、需求多元分散，且近年来管理团队年轻化，业务扩张加速；且出海征程顺利，持续落地本土化办事处、海外仓等强化布局。公司26Q1在建工程达2.1亿元（历史高位），我们预计后续仍有2.2万吨新型功能膜材料、4万吨彩印复合软包装、2000吨宠物食品包装材料、4500吨精密注塑制品扩建等新项目投产，强化高端产能布局，精准对接细分市场需求。
    价格有望加速提升。公司上游为石油基材料，伴随原材料持续涨价（（且后续或将维持高位），我们预计公司可顺利提价应对。我们判断Q2淡季情况下，公司依赖市场拓新+海外扩张+份额提升，彩印销量仍有望实现约双位数增长，而价格在经历连续下降后有望进入上涨通道。此外，当前产业已出现供应链短缺问题，我们预计后续Q3旺季涨价会更为顺畅，海外市场订单也会加速。从薄膜产品来看，我们预计销量、价格亦呈现改善，叠加产品结构优化，我们预计薄膜业务盈利能力有望在H2迎来边际修复。
    盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为5.0、5.8、6.6亿元，对应PE为12.8X、11.2X、9.7X。公司2020年后分红率普遍在80%左右，按照当前盈利假设&25年分红率计算，股息率高达6%。
    风险提示：原材料价格波动风险，海外需求下滑，市场竞争加剧

AI算力基建浪潮，卡特彼勒、摩丁再创历史新高

银轮股份(002126)
    事件：近期，北美AI算力基建浪潮持续演绎，银轮的大客户和可比公司，卡特彼勒、摩丁相继历史新高，电力能源板块是公司业务结构中弹性最大的板块之一，公司与海外发电机组头部客户的合作，持续产能扩张把握AI算力基建浪潮。
    北美AI算力基建浪潮驱动电力能源业务高增。银轮大客户卡特彼勒在2026年Q1，将2030年总产能规划从50GW上调至65GW，受AI数据中心发电设备需求强劲拉动，将大型发电机目标产能基于2024年水平提升至近3倍，燃气发电机的扩产超预期。银轮可比公司摩丁制造，近期与某家战略数据中心客户签署了一项长期产能协议，将为其提供先进数据中心冷却解决方案，供应总价值超过40亿美元。卡特彼勒、摩丁、银轮相继创出历史新高。
    银轮的电力能源板块是公司业务结构中弹性最大的板块之一，重点布局柴油与燃气发电机组业务，包括大马力发电机冷却模块、燃气发电机尾气排放处理、各种换热器等核心品类。早前，公司获得某国际著名机械设备公司的燃气发电机尾气排放处理系统项目定点。项目预计将于2026年四季度开始供货。根据客户需求预测，预计年销售额约13,100万美元。本次定点是客户对公司全球化交付能力、研发能力、制造水平、质量管理、成本控制等综合实力的高度认可。本项目在全资子公司YINLUN TDI,LLC所属墨西哥蒙特雷工厂实施，这将显著提升公司在北美市场的核心竞争力，是公司实施全球化战略的重大成果，并对进一步拓展电力能源领域业务具有积极影响。
    数据中心液冷+储能超充液冷打造第三增长曲线高增。公司数字能源（AI液冷）板块聚焦数据中心液冷、储能、充换电、低空经济四大核心应用领域，其中数据中心液冷是公司中长期战略级布局赛道，公司以液冷CDU不锈钢板式换热器为核心切入点，海外市场公司已与多家大型CSP云厂商及服务器厂商建立合作关系。国内市场方面，已有部分数据中心服务器相关业务实现项目落地。受益于储能行业持续景气度提升，公司储能业务保持快速发展态势。产品布局聚焦液冷板、液冷空调等核心品类，精准匹配行业需求，目前公司已与行业头部客户建立稳定配套合作关系，产品交付顺利，市场拓展积极推进。
    人形机器人业务引领第四增长曲线突破。公司与伟创电气、科达利、开普勒等共同出资设立苏州依智灵巧驱动科技，公司是基于具身智能机器人在未来领域的发展前景，各方预期具身智能机器人核心零部件灵巧手将具有广阔的市场前景。目前是其产业及产品发展的关键时期，各方以合资方式成立新公司进行深度的合作，充分发挥各方在具身智能机器人领域的优势，通过各方的资源投入提升技术研发和制造能力，进一步提升合资公司的综合效益，推动具身智能机器人产业的快速发展。另外，公司在具身智能领域已获得10项机器人领域专利授权，在关键零部件开发与市场拓展方面均取得重要进展，为打开新的成长空间奠定基础。公司人形机器人业务制定“1+4+N”发展战略，聚焦旋转关节模组、线性关节模组、灵巧手模组、热管理模组等相关核心零部件。
    全球布局，属地生产。公司在美国，墨西哥，波兰，马来西亚，印度，瑞典均能生产基地布局。公司进一步完善全球属地制造布局，北美以休斯顿总部为核心，提升美国本土研发、销售、生产制造能力，完成墨西哥第三工厂建设并投产；在东南亚，马来西亚乘用车工厂建成投产，马来西亚商用车工厂完成建设规划；在欧洲，波兰新工厂（TMT）完成现有项目产能扩产。公司发电业务需求主要集中在北美地区，核心产能布局于墨西哥，欧洲区域亦在规划产能布局，以支持当地客户需求。
    投资建议：复盘把握银轮三年3波行情启示录。我们在24年8月发布报告，强call银轮“热管理龙头的AI时刻”，把握住了第一波数据中心液冷行情；我们在25年4、5月连发2篇报告，强call银轮的“人形机器人时刻”，又把握住了第二波人形机器人行情；我们又在8、9月连发2篇报告强call液冷，并在11月的报告强call第三增长曲线高增，公司电力能源板块受益北美缺电，银轮市值接连创出历史新高。我们通过对公司“热管理专家”的定位和对平台型产品的持续跟踪，把握住了公司相继在数据中心AI液冷、人形机器人、电力能源燃气发电机等业务的成长，公司市值增长3倍以上。
    预计2026-2028年收入分别为187.8/214.5/257.4亿元，归母净利润分别为12.7/15.7/19.1亿元，对应PE分别为33/27/22倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新业务拓展不及预期；新能源乘用车销量不及预期；原材料价格波动影响盈利。

专注金属压力容器，煤化工、炼油及光伏等行业有望驱动增量

永大股份(920126)
    投资要点：
    永大股份本次发行价格 7.79 元/股， 发行市盈率 13.25X， 申购日为 2026 年 6 月 3日。 本次发行数量为 4652 万股， 发行后总股本为 18608 万股， 本次发行数量占发行后总股本的 25%。 经我们测算， 公司发行后预计可流通股本比例为 26.5%， 老股占可流通股本比例为 5.68%。 本次发行战略配售发行数量为 465.2 万股， 占本次发行数量的 10%。 有 2 家战略投资者参与公司的战略配售。 公司募投项目预计投资总额为 59100 万元， 包含“重型化工装备生产基地一期建设项目” ， 其实施主体为公司全资子公司永大如东， 建设内容为在如东县洋口港临港工业区内新建生产基地，项目投资总额为 59,100.00 万元， 建设周期为 24 个月； 项目建成达产后， 公司预计将新增压力容器 30,000 吨/年的生产能力。
    永大股份主要产品为基础化工、 煤化工等领域的压力容器， 2025 年归母净利润达10938 万元（ yoy+2.49%） 。 公司专业从事基础化工、 煤化工、 炼油及石油化工、光伏与医药等领域压力容器的研发、 设计、 制造、 销售及相关技术服务， 主要产品为固定式金属压力容器， 压力容器是指在压力作用下盛装流体介质的密封容器， 按照生产工艺过程中的作用原理划分为反应压力容器、 换热压力容器、 分离压力容器、储存压力容器和冻干机。 公司为国家级专精特新“小巨人” 企业， 旗下的径向反应器工程技术研究中心被评为江苏省省级工程技术中心。 销售模式上， 公司销售采取直销模式， 通过自身销售渠道向化工企业等终端用户或化工工程承包商直接销售产品或提供服务。 2025 年， 公司的前五大客户分别是中国化学、 合盛硅业、 万华化学、新凤鸣和卫星化学。 2025 年公司营收达 7.27 亿元（ yoy-11.28%） ， 归母净利润达10938 万元（ yoy+2.49%） 。
    煤化工、 炼油以及光伏等行业增长叠加国际压力容器制造业向中国转移， 我国压力容器行业规模持续扩张。 2002 年至 2024 年， 我国压力容器保有量持续稳步上升，从 2002 年的 126.90 万台上升至 2024 年的 571.63 万台， 期间实现年均复合增长率7.08%。 根据前瞻产业研究院数据， 预计 2026 年我国压力容器的市场规模将超过2,600 亿元。 近年来我国炼油产品的消费保持高速增长， 成品油表观消费量从 2013年的 26,334 万吨增长至 2024 年的 38,437 万吨， 平均增速为 3.50%， 拉动我国炼油产能高速增长。 公司同行业公司为科新机电、 蓝科高新、 兰石重装、 森松国际、锡装股份与广厦环能等。
    申购建议： 永大股份是一家专注于基础化工、 煤化工、 炼油及石油化工、 光伏与医药等领域压力容器的国家级专精特新“小巨人” 企业， 主营换热压力容器等产品，下游煤化工、 炼油以及光伏等行业增长， 有望带动压力容器需求提升。 可比公司 PETTM 中值为 27X， 建议关注。
    风险提示： 市场竞争加剧的风险、 客户集中度较高的风险、 原材料价格波动的风险

热流道系统国产替代"小巨人"，拓展新能源电池组及机器人关节打开第二曲线

恒道科技(920177)
    投资要点：
    专注于注塑模具热流道系统产品，2026Q1营收同比增长30.28%。公司是一家专注于注塑模具热流道系统及相关部件研发、设计、生产与销售的高新技术企业。公司主要产品为热流道系统，是热流道注塑模具中核心加热组件系统，广泛应用于汽车车灯、汽车内外饰、3C消费电子等领域。由于热流道系统是根据客户特定需求制作的非标部件，具备高度定制化的特点，因此公司销售采用直销模式，直接与客户签订销售合同并提供服务，有利于提升公司服务效率与客户粘性。2023-2025年公司对前五大客户合计销售收入占比从16.5%微升至18.9%，比亚迪均为第一大客户。2025年，公司实现营业收入2.97亿元（yoy+26.84%）；实现归母净利润7,921万元（yoy+15.01%）。2026Q1公司实现营业收入0.82亿元（yoy+30.28%）、归母净利润1,721万元（yoy+5.70%）。
    深度绑定头部客户，2025年汽车内外饰热流道系统和汽车车灯热流道系统营收同比分别增长26%和22%。业务结构：公司业务主要分为汽车内外饰热流道系统和汽车车灯热流道系统两大类，2025年两大业务分别实现营收1.51亿元（yoy+26%）和1.24亿元（yoy+22%），热流道系统收入实现高增长主要系：下游应用领域快速发展，带动对公司产品的需求量增加；同时公司突破产能瓶颈，满足客户日益增长的订单需求。毛利率：2025年汽车内外饰热流道系统和汽车车灯热流道系统两大业务毛利率分别为39.8%和61.5%（yoy-3.5pcts），其中汽车车灯热流道系统毛利率有所下降主要系竞争较为激烈导致单价下降。公司凭借自身技术优势与稳定的产品质量，经过多年市场耕耘与考验，公司已形成良好市场口碑的品牌效应，积累了丰厚的客户资源，先后成为国内外知名的汽车主机厂、汽车零部件厂和注塑模具厂的配套供应商，公司目前是国内主要的优秀热流道厂商之一。公司经过持续的研发投入和技术积累，在产品成型、流道排布设计以及关键工艺制造等核心环节实现了完全自主的技术掌握，并在生产实践中不断提炼和完善生产工艺，尤其在多色注塑模具热流道和光导注塑模具热流道等关键领域取得了显著的技术突破，公司“尾灯三色热流道系统”产品荣获“2023年度浙江省首台（套）装备”认定。截至2026年4月3日，公司已经形成了20项发明专利、26项实用新型专利、8项软件著作权，先后参与制定2项国家标准、3项团体标准。
    预计2030年国内热流道销售收入将达到114亿元，新能源汽车兴起为热流道技术提供了广阔的市场增长空间。根据公司2025年报，我国注塑模具采用的是冷流道技术或者热流道技术，相较于冷流道而言，热流道在节约原材料，改善制件质量和力学性能，以及提高自动化程度等方面具有突出的优势。根据QYResearch的统计，2024年我国热流道销量和市场销售收入分别占全球的46.46%和34.02%，国内热流道销售收入由2019年的60.42亿元增长至2024年的78.76亿元，未来随着我国热流道使用率的提升，国内市场销售规模预计仍将保持稳定增长，预计2030年国内热流道销售收入将达到114.43亿元。根据公司2025年报，热流道系统广泛应用于汽车、3C消费电子、家电和医疗等行业。汽车行业是热流道技术的重要应用领域，随着汽车行业对轻量化、环保和节能的不断追求，塑料零部件的使用日益普及。此外，国内新能源汽车制造商的快速兴起，以及汽车型号的频繁更新和改款，为热流道技术在汽车制造中的应用提供了广阔的市场增长空间。
    拓展新能源电池组及机器人关节应用+布局3C消费电子、家电、医疗等领域，募投扩产有望打开成长天花板。公司在巩固汽车车灯、内外饰核心领域的基础上，积极向新应用场景延伸。一方面，公司针对新能源电池组专用热流道开展技术攻关，目前已处于中试阶段，有望切入新能源汽车产业链更深层次的配套环节。另一方面，公司基于汽车领域积累的技术沉淀，积极开发机器人关节注塑专用热流道系统，实现高精度、高效率、低损耗成型，该项目同样已进入中试阶段，有望受益于人形机器人产业化趋势。此外，公司IPO募投资金拟用于“年产3万套热流道生产线项目”及“研发中心建设项目”，扩产缓解产能瓶颈，有望为进一步拓展3C消费电子、家电、医疗等应用领域提供保障。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.92/1.03/1.15亿元，对应PE分别为18/16/14倍。我们选取银轮股份、中鼎股份、飞龙股份为可比公司，可比公司2026PE均值为31X。热流道系统国产替代空间广阔，行业渗透率提升有望驱动公司业务长期增长，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动与下游行业景气度风险、行业竞争风险、主要原材料价格波动风险。

定增加码投入“通信+无人”，千帆星座发射有望加速

上海瀚讯(300762)
    投资要点：
    公司发布2025年年报和2026年一季报。2025年，公司实现营收5.0亿元，同比增长42.2%；实现归母净利润-1.2亿元，同比+1.6%；扣非归母净利润为-1.6亿元，同比-4.5%。
    2026年一季度，公司实现营收0.4亿元，同环比分别-65.3%、-78.0%；实现归母净利润-0.4亿元，同环比分别-434.2%、+40.1%；实现扣非归母净利润-0.5亿元，同环比分别-860.7%、+39.9%。
    2025年军品收入有所恢复但商业航天收入不及预期，叠加毛利率阶段波动影响短期业绩承压。2025年公司军品、民品分别实现营收3.7亿、1.3亿元，同比+91.3%、-18.8%。近年来军工行业由于系列不确定因素导致整个装备建设任务受到影响、实际项目推进放缓，2025年受到部分大客户验收节奏影响，确收和回款加速，但军用区宽的建设进度较此前预期已发生较大变化。与此同时受产品销售价格下降和关键元器件国产化的早期成本压力，军品毛利率下降对整体盈利造成阶段性压力。民品方面，公司2025年商业航天相关产品实现收入1.2亿元，较2024年下降20.8%。2025年除火箭运力紧张千帆星座发射不及预期外，公司向上海垣信销售的地面基站、演示终端、信关站等也与星座建设进度有关，并不与卫星发射数量简单线性对应。2025年，公司持续保持较大研发投入，面向军品和商业航天二代载荷、手机直连卫星等新品尚未商业化，短期造成业绩承压。
    2026年二季度以来千帆星座发射加速，公司作为载荷、信关站、终端等核心配套厂商收入也将提速。截至6月1日，千帆星座今年密集发射4次，第七到十批各18颗卫星升空，在轨数量达到180颗。目前，垣信卫星发射任
    务主要由“国家队”长8、长6甲等运载火箭执行，随着蓝箭航天、天兵科技、中科宇航等民营火箭公司稳定发射经验增加，有望为千帆星座新增重要运力。根据垣信此前规划，千帆星座2026年计划发射216颗，下半年有望密集迎来发射窗口。公司是千帆星座通信载荷分系统总体单位，在地面系统也形成了一体化基站、信关站的批量交付，手机直连卫星相关的地基核心网、信关站、地基基站和测试终端也完成了正样交付和系统联调有望开拓新的业务方向。根据公司公告，截至2026年4月底，在手订单超3.4亿元，其中军品2.1亿，民品1.3亿，而2025年同期在手订单1.5亿元，下游需求环境较大改善。
    面向“十五五”新形势拟定增投入下一代AI数据链和专用机器人等，军品业务长期卡位优势仍在。短期来看，公司轻量化背负式通信装备成为单兵通信重要增长点；某防空控制平台自组网设备完成定型并转入批产阶段；传统宽带通信业务某通信车项目增订、某新成立无人作训宽带项目、某航天任务5G化建设以及多个专项任务区宽批产配套任务有望在2026落地。公司2026年拟定增投向项目为大规模无人协同异构神经网络研制和产业化、异构专用智能机器人研制和产业化、“AI+有无人协同认知决策系统”研发项目。其中，神经网络项目是公司已有数据链产品的下一代升级，全面达产后有望形成年产3000套并新增12亿元收入；机器人项目对应“十五五”规划中“加快无人智能作战力量”的表述，达产后有望形成年产1500台套并新增9.6亿元收入。公司多年来在4G、5G、数据链、自组网为代表的宽带通信产品具有领先行业地位，并完成“通信+无人”产品融合和部队试用，打通无人协同作
    战场景下数据汇聚和平台自主链接互操作基础。此次定增项目面向新国际形势下无人化、智能化需求，有望继续卡位军用通信核心赛道。
    盈利预测和投资建议：我们预计公司2026-2028年归母公司净利润分别为-0.5/0.6/1.9亿元，同比增长56.8%/205.6%/235.5%，暂不考虑定增摊薄对应EPS为-0.08/0.09/0.30元，6月1日收盘价对应PE为-384.2/363.7/108.4倍。公司收入放量尚需卫星发射、装备采购节奏等客观因素改善，但商业航天发展加速为确定事件或率先拉动远期估值上行，维持“增持-A”评级。
    风险提示：千帆星座受火箭运力影响发射组网不及预期，公司配套卫星总体单位份额不及预期，公司军品受客观因素影响采购不及预期，公司募投项目短期研发投入较大利润承压等。

拟收购萨米特协同发展

金橙子(688291)
    投资要点
    公司持续扩展激光加工控制系统下游应用领域。在激光振镜控制系统方面，公司持续向新能源锂电、光伏、消费电子、半导体等高端工业应用领域扩展。针对细分市场生产制造工艺要求，公司不断开发集成解决方案，包括电池极片高速划线、电池极片飞行清洗、电池壳体毛化、涂布轧辊清洗、旋转联动飞行激光清洗、PCB联动钻孔、碳化硅激光刻蚀、BC电池激光刻蚀、玻璃内雕、振镜视觉、玻璃钻孔、切打一体激光加工系统等，为客户提供了高性能一站式激光加工解决方案服务。针对激光加工民用消费市场，公司开发了消费级激光加工控制系统，可应用于消费级的激光打标、切割等加工设备，已与消费级设备集成商小批量验证交付中。在激光伺服控制系统方面，公司根在提升系统效能与拓展高端应用两大主线取得关键突破。核心部件效率与智能化方面实现显著提升，新一代智能调高器通过优化电容式传感器融合算法，实现对复杂板材的更高精度跟随与实时自适应，穿孔成功率和切割头保护效率有效提升。切割路径规划算法完成迭代。研发了新一代全局路径规划引擎。优化了单一板材的切割顺序与空程路径，缩短了加工时间，实现了对多零件共边切割与余料矩阵的自动高效排版，板材综合利用率获得实质性提高。半导体行业精密切割领域取得初步突破。针对玻璃、陶瓷基板等脆性材料，公司开发了超快激光（皮秒、飞秒）精密加工控制模块。通过集成高精度形变补偿算法，以及微米级精度的运动平台协同控制，将加工精度提升至10微米以内，满足了半导体制造特定环节的精细切割需求。
    全面推进AI应用，加速产品研发创新。公司以人工智能、人形机器人等前沿技术为驱动，把AI与EZCAD紧密结合起来，推动现有产品的智能化升级与融合化创新，打造具备差异化竞争优势的解决方案，加速产品迭代与市场拓展。在激光加工硬件控制器方面，升级了FPGA、DSP、ARM、SOC等不同开发平台的各项底层代码，新开发了切打一体控制器、M30一体机控制器、消费级激光加工控制器、激光清洗控制器等，进展顺利，样机均已进入测试或客户试用阶段。在高精密模拟/数字振镜方面，对传感器、电机、振镜驱动器等关键部件进行了深入的理论分析，并进行了系统性的优化，振镜的性能和可靠性得到了进一步的提升。针对3D打印的应用，对FS20数字振镜进行了小尺寸多头拼接的优化设计，已完成产品的样机试制和测试工作。针对特定应用场景开发的五轴精密振镜系统，从控制软件、控制板卡等方面得到全面优化，提高系统完整性；研发的五轴振镜校正技术提高了现场调试效率，同时开展多项工艺验证与开发，达到了客户项目定制的需求。
    持续开发激光精密加工设备，积极拓展高端应用市场。公司精密激光调阻设备在医疗传感器、工业传感器、航空航天等领域持续获得客户订单，并为国内外客户提供了多项定制化解决方案。公司掌握涵盖低阻、中阻和高阻全范围的激光电阻修调技术，中阻设备稳定出货。低阻修调范围最低可达1微欧，修调精度误差可达0.1%，开始小批量出货。高阻测量样机完成，实现高阻1K-1G范围全自动测量，测量精度优于1%。在电压调阻设备方面，完成电压调阻样机开发，具有电阻值校正功能，满足192通道电阻测量，修调精度±3欧姆，测量精度±1欧姆。未来，公司将聚焦市场需求，结合自身技术优势，继续在精密激光调阻、微纳加工、半导体精密设备等领域深耕细作，为行业客户提供更多优质解决方案。持续推动高精密激光调阻设备在低阻、高阻领域的批量应用，积极开发晶圆加工等新的高端应用市场。
    公司拟以1.8亿元现金购买萨米特55%股权。标的公司与上市公司同属于光学控制领域，双方在产品体系、客户资源、技术开发、供应链等方面均有显著的协同效应，公司增加快反镜等产品，直接增加产品销售及客户渠道，提高公司业绩；同时公司可借助在工业激光加工领域的积累，将快反镜等产品应用于高端工业激光加工、金属3D打印等领域；另外，萨米特快反镜研发生产中的相关技术也可应用于公司振镜产品中，提升振镜产品的性能，为公司振镜产品、控制系统产品在高端应用领域的拓展提供保障。2025年，标的公司的营业收入为7,940万元，扣除非经常性损益后的净利润为2,681万元，总资产为11,415万元，毛利率为56%，净利率为34%。公司与本次现金收购的业绩承诺方就业绩承诺、业绩补偿事项进行了约定，交易对方同意对业绩承诺期内（2026年度、2027年度和2028年度）标的公司实现的业绩进行承诺，具体为：标的公司在业绩承诺期内2026年度、2027年度及2028年度实现的净利润（扣除非经常性损益前后的孰低值）分别不低于3,067万元、3,338万元、3,663万元。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入3.1/3.8/4.8亿元（未考虑萨米特并表），分别实现归母净利润0.8/0.9/1.2亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品推出不及预期风险。

沧州大化首次覆盖：TDI和PC齐迎景气周期

沧州大化(600230)
    投资要点
    TDI供给格局改善。 TDI是生产聚氨酯软泡类产品和涂料的核心原料之一，公司拥有16万吨/年TDI产能，是国内主要的TDI供应商之一。近5年来国内TDI行业供应商集中度从64%大幅提升至85%，行业供给侧格局优化。近年来TDI对海外成本优势日益明显，出口量大幅提升。随着行业新增产能放缓，以及公司抓住出口市场等基于，有望充分受益于TDI行业格局优化的红利。
    PC。 PC广泛应用于综合性能优良的热塑性工程塑料，广泛应用于消费电子、汽车等领域。 2023年-2025年， PC行业格局快速改善，行业开工率从50%-60%区间大幅提升至85%以上， 2026年更是迎来近10年首次零新增产能。 PC行业有望迎来新一轮景气周期。公司拥有10万吨/年PC产能，并在硅PC、溴化PC等高附加值产品取得突破。
    投资建议： 公司拥有TDI和PC两大核心产品，均有望迎来新一轮景气周期。我们预计2026-2028年归母净利润为4.44、4.85、 5.43亿元，对应PE分别为13.7x、 12.5x、 11.2x。我们看好公司发展前景，给予“买入”评级。
    风险提示： 下游需求增速放缓的风险；行业新增产能的风险；国际原油价格波动的风险。

北交所新股申购报告：煤制乙二醇核心反应器领军“小巨人”，2025末在手订单达11.61亿

永大股份(920126)
    压力容器专精特新“小巨人”，2024-2026Q1净利率持续回升
    永大股份专业从事基础化工、煤化工、炼油及石油化工、光伏与医药等领域压力容器的研发、设计、制造、销售及相关技术服务。压力容器营收中换热压力容器在2025年占比44.40%，达到31,830.17万元。反应压力容器营收则达到18,930.84万元占比26.41%；分离压力容器11,927.21万元占比16.64%。2025年基础化工方向收入分别为34,853.51万元，占比分别为48.62%。2023-2026Q1永大股份实现营收7.12/8.19/7.27/1.92亿元，2025对应归母净利润10,938.05万元。2024-2026Q1永大股份净利率分别为13.03%/15.05%/18.55%持续回升。
    乙二醇核心反应器领军2025末在手订单11.61亿元，募投扩产30,000吨/年
    基于永大股份核心技术制造的产品已应用于煤化工、炼油及石油化工、基础化工与光伏领域的多个行业标杆项目中，截至2025年末，永大股份在手订单规模合计11.61亿元。在手订单前十大项目的客户订单合计5.45亿元，公司是国内最早从事煤制乙二醇核心反应器研发、设计和制造的厂商之一，创新性研制出径向反应器和多程径向反应器，已获得5项专利。径向反应器将合成气传统的轴向流动方式改为径向流动方式，使得床层压力降低至轴向流动时的10%，实现产能提升1.35倍、节约75.56%电能的效果。永大股份参与了全球首个万吨级“煤制乙二醇”工业化示范项目“内蒙古通辽金煤化工公司煤制乙二醇项目一期工程、年产20万吨煤制乙二醇项目”的建设。公司在反应压力容器核心技术的基础上，形成了以“塔板水平度精确调节技术”、“层流重力沉降分离技术”、“塔器进料自动调节技术”为主要内容的分离压力容器生产技术，以“EVA反应器排放罐技术”为主要内容的储存压力容器生产技术，以“紊流高效换热技术”、“等厚成膜结晶技术”为主要内容的换热压力容器生产技术。本次募投项目为“重型化工装备生产基地一期建设项目”。项目建成达产后，预计将新增压力容器30,000吨/年的生产能力。
    永大股份位于第二梯队，可比公司平均PETTM达到48.21X
    根据前瞻产业研究院数据，我国压力容器的市场规模2026年预计有望超过2,600亿元。观研天下预计2032年，反应压力容器、换热压力容器、分离压力容器、储存压力容器市场规模分别将达到1,171.84亿元、859.35亿元、507.80亿元、1,367.15亿元。煤化工项目投资中设备占比约55%，其中压力容器占设备比重的40%，主要包括气化炉、乙二醇合成塔等设备。当前国内压力容器行业第一梯队是以森松国际等为代表的营收规模领先的行业龙头企业；第二梯队以营收规模较大的上市公司为主，在国内具有较高知名度、产品种类丰富且质量稳定或在特定产品领域拥有较强竞争力；第三梯队是其余数量众多的中小企业。公司按前瞻产业研究院预计的2025年我国压力容器市场规模2,548亿元计算，市场占有率为0.28%，位于国内压力容器行业的第二梯队。科新机电、蓝科高新、兰石重装、锡装股份与广厦环能为可比公司，可比公司平均PETTM达到48.21X。
    风险提示：下游行业波动风险、客户集中度较高风险、市场竞争加剧风险。

从消费电子品类到AI家庭数据中枢，双轮驱动业绩增长

绿联科技(301606)
    核心观点
    公司主营消费电子品类，NAS存储业务增速快。公司主营3C消费电子产品的研发、生产及销售，以“绿联（UGREEN）”品牌为核心，多个品类零售额排名全球前列。2025年营收94.91亿元，增长53.83%，其中充电创意类占比45.9%，智能办公/影音分别占比25.62%/15.51%，智能存储（NAS）2020年推出至2025年占比达12.92%。渠道端，境外收入占比61.34%，以欧美日为主。线上渠道收入占比74.16%，其中亚马逊36.81%，京东12.7%，天猫9.7%。消费电子需求景气度高，数据与隐私刚需驱动NAS赛道扩容。受益于产品迭代升级，以及手机、电脑性能提升、接口革新等带来的伴生性需求，以及AI智能化普及等，全球泛拓展科技消费品类有望加速增长，预计2024-2029年复合增速达到13.4%（弗若斯特沙利文数据）。而NAS产品受益于数据生成量的爆发式增长持续推动存储需求攀升，预计迎来进一步高成长窗口期，绿联作为全球消费级NAS零售额第一品牌，有望承接行业红利。
    产品创新为增长内核，渠道拓展把握市场机遇。公司积极把握产品替换、需求升级的行业红利，以创新推动增长，尤其围绕个性化、功能化的需求，让3C产品摆脱配件属性，成为居民智能生活场景的一部分。渠道端，进一步夯实欧美日市场，积极拓展东南亚、拉美及中东等新兴市场，同时在全球设立本土化服务公司，以组织本地化赋能渠道深耕与用户运营。
    消费级NAS快速放量，绿联精准卡位建立龙头优势。公司创新推出上手难度及入门门槛更低的消费级NAS产品，目前已成为消费级NAS全球第一品牌，零售额市占率17.5%。公司产品一是矩阵丰富且具备高性价比优势。此外，在软件生态层面，保持1-2月/次的系统高频更新迭代，实现消费体验提升。多品类的优势亦实现了NAS与安防、充电等设备的跨品类协同。同时，公司积极布局AI NAS产品，推动硬件设备向“家庭智能数据中枢”进化。
    盈利预测与估值：公司作为3C消费电子领域头部企业，一方面将持续分享海内外需求升级、硬件产品创新带来的行业增长红利。另外积极推动产品向个性化、智能化及AI结合方向发展，带动中长期持续业绩增长。我们预计公司2026-2028年分别实现归母净利润10.86/14.09/17.76亿元，增长54.17%/29.67%/26.1%。综合绝对及相对估值，认为公司2026年股票合理估值区间在87.8-93.9元/股之间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：激烈竞争导致产品价格下降、原材料价格上涨导致毛利下滑的风险；海外订单拓展的风险；智能存储业务不及预期的风险。

民营造船新锐，技术与效率加持下量价利齐升

松发股份(603268)
    投资要点
    松发股份：盘活前国内最大外资船厂韩国STX，打造民营造船核心标的松发股份为恒力集团下属子公司，原主营陶瓷制品。2025年5月公司通过实施资产置换与发行股份，购买同一实控人下造船资产——恒力重工100%股权，完成企业战略转型，成为民营造船核心标的。恒力重工前身为韩国STX（大连），曾是中国最大的外资船厂，船坞等造船基础设施优良，2013年受造船周期下行影响破产。恒力集团2022年7月耗资21亿元将其收购，随后依托于集团的资金、管理和产业链优势，快速盘活其资产。至今恒力重工已实现主流船型全覆盖，船用发动机自主可控，凭借产能弹性、高效率和低成本，市场地位快速提升。截至2026年4月末，恒力重工在手订单277艘/5078万DWT/1028万CGT，交期已排至2030年，全球造船集团中排名第三。2024年以来公司业绩快速增长：2025年公司实现营业收入216亿元，同比增长275%，归母净利润27亿元，同比增长1083%，2026年Q1实现营收89亿元，同比增长199%，归母净利润11亿元，同比增长330%。2025年公司实现销售毛利率/净利率20.4%/12.3%，依托于恒力集团极高的管理效率、规模化采购降本和高效的造船基础设施，盈利能力业内领先。展望后续，恒力重工的①产能仍在继续扩张、②高毛利率和高附加值的船型占交付比重将提升（2026-2028年箱船+油轮交付占比25%/40%/87%）、③生产管理降本增效继续推进，将成为本轮周期中弹性最大，成长确定性最强的造船集团。
    供需缺口与政策缓和共存，船舶行业景气周期延续
    我们看好新造船市场景气度与头部船厂增长持续性：1）供需缺口中期难以消解：供给侧，2025年全球船厂交付量为0.44亿CGT，较2011年高点下降19%。当前造船产能逐步修复，克拉克森预计2026-2027年全球船舶交付量分别为5005/5543万CGT，同比分别增长14%/11%，但中国以外区域均难以大规模重启和扩张产能：造船业具备劳动力密集、钢材占比高等特征，日韩等区域人力缺口大、钢板价格高，扩产困难，且已有船厂经历此前漫长的下行周期后，比起扩产，战略更多聚焦于高端化。此外，尽管到2027年，全球新造船产能恢复至2011年水准（按CGT计算持平，按DWT计算距离2011年高点仍有13%的差距），但15年间（2011-2025年）全球船队规模（CGT）已增长约58%，存量更新制裁下，供给并未过剩。需求侧，全球船队平均船龄仍在增长，约33%的现有船舶将在未来10年（2026-2035年）更新迭代。其中，油轮、散货船老龄化更加严重，将为更新需求主力军。同时，新能源转型为船舶行业中长期发展趋势，可替代能源船舶占新签订单比率逐年提升，2025年达46%。随环保政策趋严，去碳化进程较慢的船东可能面临航运成本上升、监管罚款和竞争力下降，低碳转型将加快更新替换节奏。保守测算2025-2030年全球船舶年均交付需求约1.0亿载重吨，老船更新需求占比超50%。2）船厂在手订单饱满且结构持续优化：2026Q1全球船厂在手订单合计4.8亿载重吨，同比增长20%/11%，手持订单覆盖度已至4年以上，降价接单意愿低。船价和原材料价格2021年以来呈剪刀差、双燃料等高价船型占比提升，结构仍将持续优化。
    规模、效率、控本业内领先，看好公司长期成长性
    造船行业属于资本密集、技术密集、重资产、长周期的行业，头部船厂核心竞争力并非来自单一制造能力，而是大型、复杂工业体系的综合组织能力。恒力重工具备如下优势，阿尔法属性凸显：（1）产能弹性大：截至2026/3/31，集团产能可分四期，一期（海洋工厂）、二期（未来工厂）已满产，年钢加工量达230万吨，年产能约1200万DWT，三期即将投产（满产后产能预计再+30%），还有四期产能储备。（2）综合效率高：①实控人、董事长陈建华为国内第三大民营企业恒力集团创始人，依托于恒力企业文化和人才生态，决策效率高。同时，多位高管来自国内头部船厂，产业资源、技术积累深厚。②拥有业内领先的重型起重装备集群，坞期短，造船效率高。（3）成本控制优异：船舶配套产业链自供比率高，能源支出可与恒力集团协同。截至2025年底，恒力重工发动机总产能约180台，总功率320万马力，可实现LNG、LPG、甲醇、氨四种低碳零碳双燃料发动机全覆盖。发动机自主可控不仅为公司的交付能力背书、帮助公司节省成本，还将贡献业绩增量：大致估算，按2026年发动机出货110台，其中70%自供，30%外售，均价5000万人民币/台，净利率20%，则贡献16.5亿收入、3.3亿净利润。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为72/125/164亿元，对应PE18/10/8倍（2026年6月2日）。公司为全球第三大船厂，背靠恒力集团，资金、效率、成本、产能等优势显著，为本轮周期弹性最大、成长性最优的标的之一，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格和汇率波动、地缘政治冲突加剧、产能扩张不及预期、订单交付不及预期

公司简评报告：业绩稳健增长，毛利率分红率提升

羚锐制药(600285)
    投资要点
    业绩稳健增长，分红比例提升。2025全年，公司实现营业收入38.53亿元（同比+10.07%，下同）、归母净利润7.60亿元（+5.11%）、扣非归母净利润7.12亿元（+10.81%），销售毛利率80.03%（+4.21pct），销售净利率19.79%（-0.85pct）；2026年Q1，公司实现营业收入11.26亿元（+10.32%）、归母净利润2.46亿元（+13.61%）、扣非归母净利润2.28亿元（+11.59%），销售毛利率78.19%（+1.42pct），销售净利率21.97%（+0.74pct）。公司拟每股派发现金红利1.10元，合计派发现金红利6.24亿元（含税），占2025年归母净利润的82.14%。报告期内，公司业绩稳健增长，分红比例进一步提升。
    核心产品平稳增长，毛利率稳中有升。分产品来看，2025年公司贴剂产品实现收入21.71亿元（+2.62%），毛利率83.80%（+4.85pct）；片剂产品收入3.71亿元（+4.36%），毛利率80.31%（+10.37pct）；胶囊剂产品收入7.18亿元（-4.55%），毛利率80.39%（+4.60pct）；软膏剂产品收入1.36亿元（+6.44%），毛利率78.57%（+3.40pct）。报告期内，公司核心贴剂产品平稳增长，受益于原材料价格下降、产品结构优化等，毛利率稳中有升。报告期内，公司通络祛痛膏、丹鹿通督片入选《中国颈椎退行性病变诊疗指南（2025）》，锐枢安芬太尼透皮贴剂入选《中国成人癌痛诊疗指南（2025版）》，显著增强相关产品在临床端的认可度；公司快速推进孟鲁司特钠咀嚼片、莫匹罗星软膏等新产品的销售，为公司业绩持续增长提供新动能。
    银谷制药正式并表，产品管线丰富。报告期内，公司完成对银谷制药90%股权的收购，于2025年3月正式并表，银谷制药2025年实现营业收入2.66亿元，净利润4301万元，对公司合并报表净利润影响金额为2848万元，显著增厚公司业绩。报告期内，银谷制药1类创新药苯环喹溴铵鼻喷雾剂作为核心品种被纳入国内首部《鼻用抗胆碱能药物治疗过敏性鼻炎的专家共识》，并获批新增感冒相关适应症。公司通过补充鼻喷剂、吸入制剂等剂型，进一步丰富产品管线，提升市场竞争力。
    投资建议：考虑到OTC市场竞争加剧等不确定性因素影响，我们适当下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为8.52/9.52/10.54亿元（2026-2027年原预测为9.51/10.79亿元），对应EPS分别为1.50/1.68/1.86元，对应PE分别为14.58/13.05/11.78倍。公司业绩稳健增长，产品管线持续丰富，维持“买入”评级。
    风险提示：产品降价风险；原材料价格上涨风险；市场竞争加剧风险等。

公司首次覆盖报告：氯碱行业景气度底部向上，煤制天然气项目打开公司远期发展空间

新疆天业(600075)
    氯碱行业景气度底部向上，煤制天然气打开公司远期发展空间
    公司为氯碱化工龙头企业，产业链高度一体化。我们预计2026-2027年氯碱行业产能增速放缓、出口需求增加、《关于汞的水俣公约》推动落后产能退出，行业景气或持续向上。公司与天池能源合作建设20亿立方米/年煤制天然气项目已进入社会稳定风险评估信息公示阶段，有望打开公司远期发展空间。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.32、7.14、12.60亿元，EPS分别为0.14、0.42、0.74元/股，当前股价对应2026-2028年PE为37.1、12.0、6.8倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    PVC：行业无新增产能且出口退税取消、无汞化推进等或加快落后产能退出国内地产需求偏刚性，地产政策支持下需求有望稳步提升，且国外新兴发展中国家对PVC需求持续增加。在《关于汞的水俣公约》以及全球PVC竞争加剧的情况下，新增产能较为困难。国内外供给均存在减少预期：（1）国内电石法PVC无汞化推进将淘汰落后电石法PVC产能；（2）国内PVC出口增值税退税取消进一步抬高落后PVC产能成本，加快其退出进度；（3）国外欧美能源成本持续高企下PVC装置将持续退出。综上我们认为PVC远期供需格局有望持续改善，在目前PVC价格位于历史最低价格的情况下，未来PVC价格上涨弹性充足。
    烧碱：需求有望增加而供给增速放缓，供需格局有望修复
    由于2026-2027年PVC行业无新增产能，液氯下游最大的耗氯下游增量减少将减少烧碱的新增产能。从长期来看，在碳达峰背景下，烧碱产能增速或将放缓，同时若后续PVC落后产能持续退出，或将带动高成本烧碱产能退出。而国内需求稳步增长带动烧碱需求增长，叠加海外能源价格高企背景下我国烧碱出口有望稳步增长，因此我们持续看好烧碱供需格局改善，价格具有较大上涨弹性。
    风险提示：需求恢复不及预期、政策落地进度不及预期、公司经营财务风险

公司首次覆盖报告：从高端交换机到光模块全链条布局的网络设备龙头

锐捷网络(301165)
    国内高端交换机领军企业，AI算力时代的网络筑基者
    公司是网络设备领军企业，专注于网络设备和网络安全产品的研发销售，或深度受益于全球AI产业浪潮。公司现已在全球拥有8大研发中心，业务范围覆盖100多个国家和地区，公司以太网交换机在国内市场份额位居前三，以太光网络在国内市场份额第一。公司紧扣前沿科技，前瞻布局NPO液冷交换机、CPO交换机、800G高密交换机、超节点方案，同时自研LPO光模块，高速互联能力突破800G/1.6T。我们认为公司战略卡位新技术或添新增长点，预计公司2026-2028年营业收入分别为182.18、230.97、291.49亿元，归母净利润分别为16.05、21.13、27.31亿元，当前收盘价对应PE为42.7倍、32.5倍、25.1倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    前瞻布局NPO液冷、CPO、高密度交换机和超节点方案，自研LPO光模块
    交换机方面，公司于2021-2022年先后发布了25.6T的NPO冷板式液冷交换机和51.2T的NPO冷板式液冷交换机；于2022年正式推出首款25.6T的CPO数据中心交换机，于2025年展示了51.2T CPO交换机商用互联方案；针对AI数据中心算力集群，公司推出新一代高性能128口800G交换机RG-S9910-128OC2VS。超节点方面，公司推出ETH Based超节点解决方案。光模块方面，公司于2024年发布了自研的LPO400G/800G硅光光模块，并于2025光博会上展示了400G至1.6T的多个型号的LPO光模块。当前公司LPO/NPO处于样机小规模适配阶段，2026年更看好LPO/NPO路线（工程化更务实），CPO预计2027-2028年工艺成熟后放量。
    与字节、阿里、腾讯等大客户建立稳定合作关系，并积极拓展海外业务
    公司白盒交换机和商用交换机采用同系列芯片，在商用交换机开发及规模商用过程中，公司在芯片bug发现及规避方面的经验，可实时同步到白盒交换机开发，为确保白盒交换机品质提供了有效支撑。在25G/100G交换机白盒化方面，公司与用户积极展开合作，2024年先后中标阿里、腾讯、字节下一代交换机产品JDM研发标，说明客户充分认可公司的技术能力和综合实力。在国际市场，公司建立起稳固的合作伙伴体系，海外合作伙伴数量增长到2600多家，2025年，公司海外业务收入保持40%以上的增长。
    风险提示：交换芯片放量不及预期、网络需求不及预期、上游供应链风险。

前瞻性布局浮式核能，电力一体化平台边界持续拓宽

杰瑞股份(002353)
    投资要点
    事件：2026/5/31，杰瑞股份与中核海洋核动力发展有限公司签署战略合作协议，双方将围绕海洋核能领域共建核能浮式发电平台。
    与中核海洋跨界布局浮式核能，强核技术+强模块化高度互补
    核能浮式发电平台本质上是将小型核反应堆发电系统集成在船体/海上平台上的移动式小型核电站，对核能技术与模块化能力要求较高。中核海洋是聚焦海洋核动力装备产业化的专业平台，依托中核集团在海上小型堆方向已形成的ACP100S、ACP10S、ACP25S等浮动式反应堆储备，具备较强核能技术与研发实力。本次合作中，中核海洋将提供海洋核能技术及平台方案支持，杰瑞则参与模块化橇装装备供应、工程建造、运维及海外市场联合开发，合作跨度较大但双方具备较高契合度。
    模块化能力跨场景复用，油气积累支撑经验迁移
    杰瑞既有优势有望在浮式核能平台场景中进一步延伸。（1）模块化能力复用：杰瑞在燃气轮机成撬及海外EPC项目中已积累较强的工程落地能力，能够将复杂能源装备集成为可快速交付并稳定发电的模块化系统。燃机与核反应堆能源不同，但核心发电设备+外围辅助系统的成撬逻辑相似，因此公司此前积累的经验有望复用于新领域。（2）油气场景协同：浮式核能未来可应用于海洋油气开发、海岛供电、偏远地区离网供能等场景，与杰瑞原有油气业务具备一定重合度。公司过去更多聚焦陆上装备与工程服务，但油气行业在合规体系、可靠性要求及客户服务方面具有较强共通性，相关能力可迁移性强。
    电力一体化链条持续补齐，SMR强化中长期技术储备
    公司电力一体化链条持续补齐，正由传统油气设备商加速向综合电力解决方案平台转型。杰瑞已围绕燃机、SST、液冷、储能及SMR等环节形成布局，其中燃机仍是当前业绩兑现主线，SMR则是中长期电源技术储备。通过参与核能浮式发电平台示范项目，公司有望进一步强化模块化装备与工程集成能力，并借助与中核海洋的合作，反哺自身在SMR方向的研发积累。我们认为，SMR中长期内并非燃机的替代项，而是面向新应用场景的中长期补充。随着燃机订单持续兑现、SMR等新型电源方向逐步推进，公司转型逻辑有望持续演绎。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2026-2028年归母净利润为39.5/56.6/76.3亿元，当前市值对应PE约38/27/20x，维持“买入”评级。
    风险提示：国际油价波动、油气/AI资本开支不及预期、国际关系摩擦、订单交付不及预期等

电子价签龙头重回增长轨道，全面布局门店数字孪生平台

汉朔科技(301275)
    投资要点：
    公司发布2026年一季报。2026年一季度，公司实现营收14.8亿元，同环比分别+50.4%、+5.3%；实现归母净利润1.8亿元，同环比分别+20.7%、31.6%；实现扣非归母净利润1.6亿元，同环比分别-4.6%、+41.4%。
    2026年以来北美市场拓展顺利并中标智能购物车大单等，收入有望保持健康增长。2025年以来，公司新增9家全球零售Top100客户，并将逐步进入交付，预计今年还将在北美Top100客户中新增2-3家签约客户，北美市场成为公司收入大幅提升重要保障。基于“汉朔2.0”解决方案，公司在英国、澳洲等地市场拓展也取得了较好市场成效，公司与澳洲头部商超伍尔沃斯就智能购物车业务签订了销售意向协议，首期将向客户约300家门店交付超过1万台智能购物车系统。26Q1扣非净利润同比下滑主要由于此前美国加征关税影响（公司已与客户商议共同承担成本并加大海外制造）以及年初外汇波动（公司增加了长期套保优化外币收支比例）。
    电子价签（ESL）是全球泛零售业态数字化重要基础设施，公司作为头部厂商产品系列丰富。电子价签是一种用于替代传统纸质价格标签的智能电子显示装置，可实现价格和商品信息的实时更新，基于拓展的视觉和定位信息等还能为零售商提供营销和供应链优化信息，为数字孪生提供重要支撑。据ePaperInsight统计，2025年全球电子价签出货量达到约5.0亿台，2019-2025复合增速35.0%，这一成绩主要得益于零售巨头沃尔玛的规模化采购驱动。26Q1，全球电子价签出货量保持快速增长，同比增速约42%，显示出零售数字化进程的持续深化。公司电子价签系列主要由Nebular、Polaris、Luminar三大系列组成，公司自主研发HiLPC无线通信协议，在组网规模、并发量和低功耗具有独特优势。基于电子价签公司还开发了高可用负载均衡调度系统以及AllStarSaaS物联网数字化平台，形成从底层协议到上层应用完整闭环。
    根据CINNO统计，2023年公司在全球电子价签出货量排名第二占比28%，国内则达到62%遥遥领先。
    全球电子价签区域渗透现状：北美头部客户加速渗透，欧洲长尾潜力待释放，中国市场潜力大。由于人力成本高涨和居住点位稀疏等原因，线下零售在欧美澳等国家一直扮演不可替代的地位。欧洲是电子价签渗透最早的地区，根据DISCIEN迪显，欧洲商超具有40亿总需求，头部商超渗透率已达7成，如Schwartz、Aldi、AholdDelhaize、Carrefour等，TESCO或将逐步批量应用，公司客户覆盖多家欧洲头部商超，未来主要受益产品迭代替换和数字平台、智能购物车等配套销售。北美市场具有30亿总需求其头部客户包括Walmart、Loblaws、Costco、H-E-B、DollarGeneral等，需求约10亿片，渗透率约20%仍有较大空间，是包括公司在内的供应商必争之地。对于中国市场，头部新零售业态如盒马、永辉、物美、京客隆、大润发等逐渐采用，目前渗透率仍较低，随着数字化进程加速、消费复苏，未来空间广阔。
    公司以电子价签为入口逐步丰富软件系统平台打造数字孪生解决方案。公司基于智能硬件产品，推出了一系列场景化解决方案，包括NexShelf智能货架解决方案、NexConnect智能购物车解决方案、NexMate智能机器人、NexOptim门店设备节能方案、NexGrid智慧能源解决方案等。公司以AllstarSaaS平台和数据湖微双底座正在打造数字孪生平台帮助客户构建商品、运营、营销、库存四大专属智能体，实现“数据实时镜像、智能自主决策、全场景自动执行”闭环运营。公司今年以来陆续完成对哈步数据、西安超嗨控股收购，补充门店AI数据分析、智能购物车能力。
    盈利预测和投资建议：我们预计公司2026-2028年归母公司净利润为6.4/10.1/14.0亿元，同比增长40.5%/58.3%/39.3%，对应EPS为1.50/2.38/3.31元，6月1日收盘价对应PE为30.2/19.0/13.7倍。我们认为北美、欧洲新拓大客户和智能购物车有望创造增长动能，零售数字孪生新品有望凸显AI赋能价值，首次覆盖给予“买入-B”评级。
    风险提示：1）外部环境不确定性风险。如果美国、欧洲市场电子价签产品关税政策或安全规则发生变化，有可能造成公司市场份额下滑或成本大幅增加。

发布2026年股权激励计划，保障增长

联影医疗(688271)
    事件：
    公司发布2026年限制性股票激励计划（草案），拟向1524名激励对象（约占2025年员工总数的17.5%，主要为公司中层管理人员及董事会认为需要激励的其他人员，其中包含7名外籍员工），授予550万股的限制性股票（约占公司股本总额的0.67%），首次授予价格为86元/股（较公告前日交易均价折价约28%），限制性股票公司层面的归属考核要求为以2025年营收为基础，目标值为2026-2028年分别较2025年增长20%、44%、72.8%，触发值则为分别增长16%、34.56%、56.09%。本次限制性股票激励计划股票来源为公司向激励对象定向发行公司A股普通股及/或回购的公司A股普通股股票。此次股权激励费用预计1.9亿元，2026-2029年计划分别摊销约5400万、8274万、4281万、1407万元。
    点评：
    考核保障营收扩张:公司已连续多年实施股权激励计划，幷且在公司层面的考核要求均是要求营收目标复合增速在20%，我们认为公司近几年将激励目标聚焦于营收增长，有助于公司在国内市场的竞争以及快速推动国外市场的覆盖，公司2025年国内市场增长27%，医疗反腐后快速恢复，海外市场增长53%，海外拓展持续发力。
    全面覆盖，绑定核心人员，利于培养长期竞争力:公司此次激励对象1524人，较上期增加156人，绑定核心人员覆盖更全面，将有助于在激烈的竞争中保障公司团队的稳定，利于研发及业务的拓展，保障长期增长。
    盈利预计及投资建议：我们预计公司2026-2028年分别实现净利润22.7亿元、27.1亿元、31.5亿元，yoy分别+21.3%、+19.5%、16.4%，折合EPS分别为2.8元、3.3元、3.8元。当前股价对应的PE分别为43倍、36倍、31倍。公司作为高端医疗设备龙头，AI赋能提升产品力，国内持续受益于设备更新及市占率提升，海外市场积极开拓，我们维持“买进”的投资建议。
    风险提示：地缘政治对海外市场的影响；国内采购进度变化影响；行业监管政策影响

定增加码高ROE境外业务，继续看好龙头优势

中信证券(600030)
    投资要点：
    事件：5月28日，中信证券发布公告，拟向大股东中信金控定向发行7.94亿H股，发行价格为每股23.13港元，募集资金总额为人民币160亿元，全部用于发展公司国际化业务。
    大股东全额现金认购彰显信心，股权结构进一步夯实。本次发行数量为7.94亿股，约占公司于公告日总股本的5.36%，定增发行完成后，中信金控的持股比例将从19.84%提升至23.91%，保持第一大股东地位。本次发行由中信金控现金全额认购，且锁定期长达48个月，体现出大股东对中信证券长期发展的明确支持。
    募资重点投向国际化业务，高ROE境外业务有望增厚盈利。本次募集资金将用于发展国际化业务，具体包括资本中介类业务（预计不超过103亿元）、对持牌子公司增资（预计不超过12亿元）、IT和合规建设（预计不超过20亿元）以及补充境外流动性（预计不超过25亿元）。1）近年来，中信证券国际业务持续保持较快增长。2022-2025年公司境外业务营收CAGR为23.7%，2025年中信证券国际净利润占公司整体的比例相比2022年大幅提升17pct至21%。我们测算，2025年末，中信证券国际杠杆（权益乘数口径）为16.6倍，同比+0.3倍，ROE为25.3%，同比+3.2pct。2）今年中国香港资本市场IPO业务景气度较高。1-4月港交所证券日均成交额同比+8%至2711亿港元，1-4月IPO募资额同比+604%至1514亿港元。今年前5个月，中信证券IPO业务规模达178亿港元，同比+350%，市场份额为10.69%，同比+5.67pct，位列行业第2，公司参与承销了牧原股份、思格新能、先导智能、广合科技、长光辰芯、国民技术、壁仞科技等港股明星IPO项目，体现出公司发挥境内外一体化服务优势助力实体企业高质量发展的实力。3）境外多项业务依赖资本。我们认为，境外资本中介（如融资融券）、衍生品、FICC等业务均需要较多资本，资本水平或直接影响业务扩张能力和风险承载能力，此次160亿元增资有望缓解境外子公司资本约束，考虑当前中信证券国际的ROE已提升至20%以上，预计此次增资将进一步提升公司境外业务的盈利水平，有望抵销股本稀释对EPS的摊薄，拉动公司整体ROE提升。
    看好中信证券2026年经纪、投行+投资、境外业务发展。
    1、权益市场交投活跃度持续提升。1-5月A股日均股基成交额为3.18万亿元，同比+92.8%，2025年公司股基交易市场份额同比提升1.33pct，我们认为在今年活跃的市场环境下，公司有望通过获取高质量客户延续去年市占率提升的趋势。今年以来中信证券的财富管理业务发展态势向好，截至2026年5月，公司金融产品保有规模、买方投顾资产保有规模、配置型FOF保有规模分别突破9500亿、1600亿、300亿，其中金融产品保有规模较年初增加约1500亿元，前5个月增幅约19%。我们认为金融产品保有规模等指标快速增长，显示公司财富管理业务的买方投顾转型成效显著，在权益市场回暖、公司产品配置能力提升的共同推动下，中信证券财富管
    理业务有望持续巩固头部券商财富管理龙头地位。
    2、优质项目储备丰富，保荐承销+跟投增值有望贡献业绩弹性。1）科创板跟投上，2026年公司完成联讯仪器、有研复材IPO等科创板项目并参与跟投，根据6月1日收盘价计算，我们测算2026年公司新增科创板跟投浮盈约15亿元；2）储备IPO项目上，公司参与存储芯片独角兽长江存储的联合保荐，并独家保荐超聚变、宇树科技等硬科技企业，6月1日宇树科技过会、5月22日超聚变创业板IPO正式受理，上述项目上市进程加快，有望持续贡献承销保荐收入和潜在的跟投收益。
    盈利预测与评级：我们认为，本次定增的核心意义在于大股东看好公司发展、全额现金增资，增资后境外资本将有所补充、国际化战略加码。中长期看，160亿元资本补充有望提升中信证券境外业务扩张能力和综合竞争力，进一步提升其ROE水平、巩固头部券商地位。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为382.41/426.84/489.30亿元，同比增速分别为27.1%/11.6%/14.6%，当前股价对应的PB分别为1.09/1.01/0.93倍，维持“买入”评级。
    风险提示。资本市场波动风险，宏观经济波动风险，行业政策变化风险

AI工具矩阵加速落地，多场景应用打开成长空间

天娱数科(002354)
    事件
    公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年，公司实现营业收入20.77亿元，同比增长31.57%；实现归母净利润-4885.13万元亏损同比收窄；若剔除长期股权投资减值及商誉减值计提影响，公司主营业务在实际经营层面实现盈利2195.50万元。2026Q1，公司实现营业收入5.47亿元，同比增长12.81%；实现归母净利润3024.12万元，同比增长476.94%；实现扣非归母净利润3074.96万元，同比增长459.04%。我们认为，公司业绩修复之外，更值得重视的是AI工具矩阵、Token分发潜力、智慧能源和空间智能等新业务正在形成多点成长抓手。
    投资要点
    财务修复验证提质增效，现金流改善强化经营韧性。2025年，公司全年毛利额为5.26亿元，同比增长45.40%；毛利率达25.31%，同比提升2.41个百分点。2026Q1，公司经营活动产生的现金流量净额为7700.75万元，上年同期为-71.59万元；公司披露该项增长主要系数据流量业务应收账款余额减少、相应业务回款增加所致。我们认为公司在收入保持增长的同时，毛利和现金流同步改善，反映AI赋能业务链路后的经营效率提升正在逐步兑现。
    Flint+CineART完善内容生产链路，内部提效与外部变现并进。公司研发了基于产品知识库的素材管理平台Flint以及影视级AI长视频创编平台CineART，打通创意生成、素材管理、内容制作与输出环节。2025年，公司AI生成视频超12.5万支；CineART已于2026年3月正式上线，覆盖“创意—分镜—生成—剪辑—导出”全链路，并可适配短剧、信息流广告、品牌TVC等应用场景。2026年4月，CineART成为字节跳动Seedance2.0首批接入平台之一。我们认为，Flint和CineART一方面可在公司AI营销、直播电商、广告投放等内部业务中提升素材复用和内容产出效率，继续支撑降本增效；另一方面也具备向短剧制作、广告客户AI营销和品牌内容生产输出工具或服务的潜力，有望从内部效率工具进一步延伸为新的收入来源。
    Token分发进入产业化窗口，AI营销场景优势有望形成变现入口。国家数据局披露，2026年3月我国日均Token调用量已突破140万亿，围绕Token调用、分发与结算的价值体系正在加速演进。我们认为，公司具备“下游AI营销场景+应用分发入口+客户运营能力”的组合优势，若后续CineART等平台与主流多模态模型厂商形成更深合作，有望参与Token分发链条：一方面通过终端场景和客户需求聚合赚取Token采购与销售价差，另一方面通过模型厂商渠道政策获取Token返点，打开AI应用商业化的新变现空间。
    智慧能源与空间智能多点布局，潜力业务逐步验证。2025年，公司构建了以“天星基座大模型”为核心、多个垂直领域大模型协同发展的“一基多模”技术矩阵，覆盖智能营销、智慧能源、空间智能等核心应用场景；天星基座大模型、智者千问大模型、智慧广告大模型Behavision空间智能大模型已完成国家网信办生成式人工智能服务备案。智慧能源方面，公司围绕AI售电与算电协同持续布局，2025年累计签约用户357家、签约电量7.53亿千瓦时；截至2026年4月签约用户突破500家、签约电量超过8亿千瓦时。空间智能方面，公司累计沉淀超150万条3D数据及518万条多模态数据，并持续推进Behavision空间智能MaaS平台升级。我们认为，智慧能源有望受益于电力交易市场化和算电协同需求，空间智能则有望受益于具身智能、3D内容生产和MaaS服务的产业化推进，二者均是公司除AI营销以外值得重点跟踪的潜力业务。
    盈利预测与投资建议
    我们认为，公司不应仅被视作传统数据流量业务标的，Flint和CineART有望在长短剧制作、广告客户AI营销和内部内容生产提效中形成产品化变现；Token分发业务若与主流多模态模型厂商合作落地，有望贡献价差和返点类增量收益；智慧能源和空间智能则提供中长期多场景拓展空间。我们预测公司2026-2028年营收为23.24、25.78、28.34亿元，同比+11.9%、10.92%、9.94%；归母净利润为1.041.18、1.34亿元，同比+312.84%、13.32%、14.13%。
    风险提示：
    Flint/CineART商业化不及预期；Token分发合作及返点政策落地不及预期；智慧能源签约及履约不及预期；AI营销竞争加剧等。

12吋SOI硅光积极布局，8吋SiN硅光开始起量

燕东微(688172)
    投资要点
    硅光平台国内领先，商业化进程加速。公司8英寸SiN平台自主研发工艺实现关键指标突破，传输损耗低于0.1dB/cm，达到行业量产先进水平；产品25年产出1.48万片，产能达3,000片/月，平台稳定性和交付能力持续提升；12英寸SOI平台加速起跑，重点攻关低损耗波导、高速调制器与探测器等核心工艺模块，如期发布PDK，启动战略客户导入。此外，公司引进行业领军技术团队，开展异质集成、光电集成等关键工艺研发，大幅提升硅光工艺平台竞争力，在硅光这一前沿技术领域，实现从“跟跑追赶”到“并跑领跑”进阶。
    产能迈上新台阶，特色工艺持续突破。公司强化深化精益管理，产出与良率实现持续突破，主要产线生产数据屡创历史新高：6英寸产线25年累计产出超69万片，8英寸产线25年累计产出超63万片，燕东科技12英寸产线单月最高产出超2万片，整体运营效能与产能规模同步迈上新台阶。同时，公司多个工艺平台取得重大突破，其中，制造服务方面，12英寸SOI硅光工艺平台、0.18um CMOS工艺平台、功率器件平台均取得关键突破；8英寸BCD平台攻克了中压、高压和超高压器件等百余种器件的兼容和隔离、超高压器件结构和工艺设计等核心技术难题，发布PDK；6英寸650V/1200VSiCSBD工艺平台实现量产。产品解决方案方面，高稳定IC CMOS工艺平台持续优化，完成54ACS、模拟开关系列等核心器件国产化替代；此外，积极推进IGBT、射频LDMOS等新产品研制，20余款新品转量产。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入27/38/52亿元，归母净利润分别为-13/-17/-14亿元，近几年公司持续进行12英寸扩产，新增设备陆续转固面临较大折旧压力，叠加股权激励费用摊销，近几年利润承压，后续随着产能陆续释放，利润有望改善。维持“增持”评级。
    风险提示
    行业周期性及公司经营业绩波动风险，客户集中度较高的风险，主要原材料供应商集中度较高及原材料供应风险，核心技术泄密风险，财务风险，行业竞争风险，产业政策变化风险。

深耕工业机器人控制系统及伺服系统的国家级专精特新“小巨人”

新睿电子(920211)
    投资要点：
    新睿电子主要从事工业机器人控制系统及部件、伺服系统及部件的研发、生产和销售。公司产品包括工业机器人成套控制系统、驱控一体控制系统、控制系统单机及伺服系统等软硬件相结合的解决方案和产品体系。公司是国家级专精特新"小巨人"企业、浙江省"专精特新"中小企业、国家高新技术企业，取得58项专利（含27项发明专利）和146项计算机软件著作权，其自主研发的驱控一体控制系统被认定为国际先进水平。
    国产替代加速与智能化升级驱动工业机器人核心零部件行业长期增长空间。作为工业自动化领域技术壁垒最高、价值占比最大的核心环节，全球工业机器人市场2021年反弹至175亿美元后稳步增长，预计2024年达230亿美元；中国市场2023年规模约665.88亿元，2024年有望增至726.42亿元，且《中国制造业重点领域技术创新绿皮书—技术路线图（2023）》明确2025年产业营业收入超2,500亿元、制造业机器人密度较2020年翻番的目标，政策驱动力强劲。行业发展呈现六大趋势：驱控一体化集成加速、AI与传感技术推动自主性提升、应用场景向新兴领域渗透、国产厂商崛起（2024年国产市场份额达52.3%）、工业机器人密度仍有巨大提升空间、劳动力成本上升倒逼"机器换人"成为不可逆趋势。细分领域方面，控制器市场中外资本体厂商自研与专业制造商并存，伺服系统市场2023年规模约213.48亿元、国产自主化率已从2022年的39.3%跃升至55%，国产替代空间广阔。
    作为深耕工业机器人控制系统十余年的专精特新企业，公司已建立起多维协同的竞争优势。在技术层面，公司构建了从工业机器人控制系统到伺服系统的完整技术体系，拥有58项国家专利（含27项发明专利）和146项计算机软件著作权，并在伺服驱动、步进驱动及驱控一体技术领域形成了全系列产品布局，其自主研发的驱控一体控制系统已实现大规模应用，在行业内具有领先优势；在客户与市场方面，公司深耕行业十余年，聚焦注塑机机械手、桁架机械手等细分领域，2023年前100大客户全部于2024年继续合作，客户粘性极高，并与海迈克、信易电热等行业知名企业建立了长期合作；在产品创新上，驱控一体控制系统自2022年批量供货以来出货量快速增长，从2.34万套增至7.42万套，顺应了行业集成化、智能化发展趋势；在区域布局上，公司立足长三角总部及深圳子公司、分公司，构建了覆盖珠三角的直销服务网络，能够快速响应分散客户的需求。
    估值分析和投资建议：公司业绩保持较快增长，2023-2025年分别实现营业收入2.04亿元、3.01亿元和3.18亿元，复合增长率达24.96%；实现归母净利润3,096.60万元、5,526.37万元和5,904.82万元，复合增长率达38.09%。公司可比公司华成工控、固高科技、信捷电气、雷赛智能、禾川科技、步科股份2025年PE分别为-271.65、228.30、35.73、79.65、-44.81、150.04倍，均值为57.69倍（剔除PE异常的华成工控、固高科技、禾川科技、步科股份后）。公司发行后股本为3,440.00万股，发行价对应发行后市值为8.67亿元，对应2025年市盈率为14.68倍，相较于可比具备一定的折价。
    风险提示：技术创新风险；未来毛利率水平下降的风险；原材料价格波动风险；销售单价下降的风险；应收账款回收风险；期后业绩下滑风险；未决重大诉讼风险。

紫杉醇胶束迎来放量期，关注三抗研发进展

上海谊众(688091)
    投资要点：
    事件：上海谊众发布2025年年报及2026年一季报。2025年全年，公司实现营业收入3.16亿元，同比增长82.14%；实现归母净利润0.65亿元，同比增长825.49%；扣非归母净利润0.61亿元。2026年第一季度，公司实现营业收入0.79亿元，同比增长11.44%；实现归母净利润0.18亿元，同比增长28.07%。
    紫杉醇胶束迎来放量期，适应症拓展未来可期。公司收入主要由核心产品注射用紫杉醇聚合物胶束的销售贡献，此产品已于2024年底纳入医保目录，有望迎来快速放量期。从销售模式看，公司采用直销和经销结合的方式。2025年，经销收入为2.49亿元，同比增长85.77%；直销收入为0.67亿元，同比增长70.73%，经销模式是收入的主要来源，且增速更快。产能方面，募投项目“年产500万支注射用紫杉醇聚合物胶束及配套设施”正在推进，目前已基本完成建筑主体土建工程施工，正进行产线装配及设备联调联试，有望解决产能的问题。新适应症拓展方面，乳腺癌和胰腺癌适应症正在3期临床阶段，未来有望增大紫杉醇胶束的市场空间。
    三抗打开成长空间，关注早研研发进展。公司在确保核心产品商业化的同时，正全力推进后续创新管线，构建第二增长曲线。1）YXC-001(PD-1/VEGF/IL-2三功能抗体)：公司重点布局的下一代IO产品，通过“解除免疫抑制+血管重塑+激活T细胞”三重机制协同作用。该管线靶点组合具备全球首创性潜力，临床前数据显示出抑制肿瘤优势，目前已经IND。2）第四代EGFR-TKI：针对非小细胞肺癌的耐药突变靶点开发，具备高脑渗透性，该项目处于临床前研究阶段。3）KRASG12D治疗性mRNA癌症疫苗：该产品为针对极难治的KRASG12D突变实体瘤（如胰腺癌、肺癌、结直肠癌等）研发的一款saRNA肿瘤疫苗。4）IL-11/c-Mpl双功能融合蛋白：将TPO受体激动剂与IL-11构建成融合蛋白，协同发挥治疗血小板减少症，以解决当前血小板减少症治疗中存在的疗效瓶颈与未满足临床需求。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.36/1.09/2.69亿元，鉴于公司商业化放量迅速，早研管线潜力十足，维持“买入”评级。
    风险提示：临床研发失败风险；竞争格局恶化风险；销售不及预期风险；行业政策风险等。

订单充沛保障稳健发展，数智化转型加速公司升级

玉禾田(300815)
    投资要点：
    环卫领军企业，订单储备充沛。公司深耕环卫行业多年，凭借品牌和规模优势，市场拓展成效显著。2025年公司城市运营新签合同金额突破百亿大关，达129.14亿元，创历史新高，新增年化金额21.54亿元，同比+4%。截至2025年底在手合同总金额达625.84亿元，待执行金额419.98亿元，为未来增长奠定坚实基础。2025年公司中标兰州城关区53亿元环卫一体化项目、六盘水特许经营项目等大型项目，进一步稳固行业地位。
    现金流改善，盈利质量提升。2025年公司强化回款管理，实现经营现金流净额7.16亿元，同比+93.83%。随着新签项目逐步落地，应收账款回款好转，后续盈利水平有望继续改善。
    深入推进数智融合，“智慧大脑+大模型”战略引领智能化升级。公司围绕“智慧大脑+大模型”战略，持续推动技术创新与业务深度融合，例如公司自主研发的AI大模型为城市管理提供智能决策支持，公司升级“@数智城市大管家”综合服务平台，采用“1+N”模式覆盖城乡环境治理全场景，深度融合城市信息模型（CIM）与人工智能技术，完成数十个智能体上线，并配套建设企业级算力中心（云上智算），为平台运行提供基础保障。
    构建智能装备底座，赋能城市环卫升级。公司以玉树智能机器人产业集团为核心平台，通过控股坎德拉智能、湖南同辉汽车、贵州亿拓智能装备，打通研发、制造、场景应用全产业链，并与上海智元机器人达成战略合作，深化具身智能领域的技术协同。在产品层面，阳光系列无人清扫机器人完成迭代升级，无人垃圾转运车核心技术指标达到L4级自动驾驶标准，将进入试点运行阶段。同时，公司前瞻设立具身机器人数据采集中心，累计完成数万小时真实作业数据采集，建成国内颇具规模的环卫垂域数据集，形成“数据采集—算法训练—场景验证”的完整闭环，为具身智能在环卫领域的规模化应用夯实了数据与算法基础。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为6.06/6.58/7.16亿人民币，同比增速为+8.66%/+8.55%/+8.84%，当前股价对应的PE分别为13/12/11倍，低于可比公司（福龙马、盈峰环境）2026年42倍平均PE。我们看好公司主业订单充沛发展稳健，现金流有望逐步改善，数智化应用及产品加速落地，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、环卫机器人产品订单不及预期、应收账款回收不及预期。

无极出海空间广阔，三轮、四轮快速上量

隆鑫通用(603766)
    聚焦摩托业务，全球化支撑成长
    公司深耕摩托车及发动机领域30余年、为宝马代工20余年，技术积累深厚。2020-2025年，公司海内外营收CAGR分别为9.70%、15.03%，当前海外营收占比近七成，出海是公司发展主动力。公司于2021年明确聚焦摩托车及通机主业，2027年7月之前可完成与宗申的资产置换，届时公司将专注摩托领域，凸显出海成长性。
    无极：欧洲、拉美持续扩张，欧洲五国市占率目标10%+
    2018年公司推出高端品牌无极，主要面向中大排玩乐市场，当前外销占比超60%，主要销往欧洲。2026年，欧洲市场走出欧5+影响，整体回暖；无极产品动力领先、性价比突出，已形成ADV、踏板两大优势系列，后续将针对欧洲市场推出ADV、踏板新品，完善街车等其他品类布局，预计2028年欧洲五国市占率可提高至10%（McD数据显示2025年市占率4.5%）。拉美市场增速领跑全球，无极即将进入巴西、墨西哥，其需求集中于ADV，未来放量可期。
    全地形车：聚焦大排量、特殊版本，销量增速展望55%+
    隆鑫全地形车初期靠小排量产品在南美上量，随后布局500cc以上ATV打入欧洲高端市场，当前欧洲销量已赶超拉美。在欧洲市场，公司避开竞争激烈的普通车型赛道，发挥自身动力优势聚焦泥浆、森林、河沟等细分场景，凭借性能优势、较低定价实现销量快速增长、结构持续升级。下一步，公司将持续推出大排量UTV产品并丰富细分场景车型布局，预计2026年全地形车销量增速超55%。
    三轮车：西非支撑26年销量+20%，切入刚需蓝海市场
    2025年公司三轮车外销占总销量55%，出口量位居行业第一（《中国三轮白皮书》），出口以燃油货三为主，绝大部分销往非洲（西非为核心市场）。西非地区2025年GDP增速近7%，支柱产业为采矿、农业，运输刚需有望持续释放；公司长期深耕西非、产品力领先，订单增长明确。2025年，公司三轮车在南美借助通勤车渠道快速上量；后续将瞄准发展中国家生产工具细分领域，长期空间广阔。
    盈利预测、估值和评级
    不考虑通机资产置换，我们预测公司2026-2028年可实现营业收入223.25/260.72/302.60亿元，归母净利润20.72/25.57/31.83亿元，对应EPS1.01/1.25/1.55元。2026年，无极踏板新车发售、全地形车高端车型占比提高、三轮车西非增长明确，给予公司2026年19.0X PE，目标价19.17元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    欧洲市场边际放缓、国内市场恶性价格战、与宗申整合摩擦、大股东质押比例较高、汇率波动风险。

金锑双轮驱动，远期成长空间广阔

湖南黄金(002155)
    事件：2025年公司实现营业收入501.8亿元，同比+80.3%；归母净利润14.9亿元，同比+75.8%；扣非净利润15.3亿元，同比+75.5%。2026Q1公司实现营业收入188.3亿元，同比+43.5%，环比+109.5%；归母净利润6.0亿元，同比+79.2%，环比+29.7%；扣非净利润5.9亿元，同比+82.6%，环比+25.6%。
    自产金产量有所下滑，未来金、钨产量提升空间较大。2025年公司自产金3.4吨，同比-7.4%；自产锑1.4万吨，同比-6.7%；自产钨精矿908标吨，同比+3.3%。公司甘肃加鑫以地南金矿项目有望于2027年投产，该项目采选设计规模为50万吨/年。2026年1月，公司发布公告，拟以发行股份的方式收购黄金天岳、中南冶炼100%股份，黄金天岳拥有湖南省万古矿区12宗矿业权。根据湖南省人民政府门户网站2024年11月22日发布的官方信息，湖南省地质灾害调查监测所在万古金矿田地下2000米以上深度地层发现超40条金矿脉，金品位最高达138克/吨，探矿核心区累计探获黄金资源量300.2吨，地下3000米以上远景黄金储量超1000吨，此次收购有望显著提升公司远期矿产金产量。此外，2025年11月，公司控股子公司新邵四维矿产有限公司取得新邵县潭溪钨矿采矿许可证，采选规模为99万吨/年，该项目达产后公司钨产量将迎来明显增量。
    自产金、锑品为核心利润来源，钨品价格显著提升有望增厚公司利润。2025年公司自产金/锑品收入分别为26.5/27.5亿元，同比+16.8%/+11.0%；毛利率分别为59.3%/51.0%，同比+11.0/7.7pct；毛利分别为15.7/14.0亿元，毛利占比分别为51.0%/45.5%，自产金、锑品为公司核心利润来源。2025年公司仲钨酸铵收入1.9亿元，同比+42.2%；毛利率为35.6%，同比+36.6pct。根据iFind数据，2025年钨品出口均价为37.7万元/吨，同比+27.7%；2026Q1均价为87.6万元/吨，同比+171.3%；2026年4月均价涨至150.1万元/吨，钨品价格显著提升有望增厚公司利润。
    盈利能力持续提升，资产负债率保持较低水平。（1）盈利能力：2025年公司ROE为18.3%，同比+6.1pct；2026Q1公司ROE为6.8%，同比+2.2pct。（2）费用率：2025年公司期间费用率为2.2%，同比-1.3pct；2026Q1公司期间费用率为1.2%，同比-0.4pct，费用率同比下降。（3）负债率：截至2026Q1末，公司资产负债率为12.8%，同比-1.6pct，环比-0.6pct，维持较低水平。
    投资建议：近期黄金价格受美联储加息预期压制，但美元信用走弱、地缘冲突不断、央行持续购金等因素仍然支持黄金长期上涨逻辑。公司未来内生成长空间较大，我们上调2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为25.0/29.3/36.9亿元（2026-2027年前值22.8/25.5亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：价格大幅波动，成本端超预期上升，项目进度不及预期

切入先进封装材料，赛道跃迁打开第二曲线

戈碧迦(920438)
    核心观点
    公司2025年全年营收降幅收窄，新业务客户验证突破有望驱动业绩拐点。公司2025全年实现营业收入5.52亿元，同比微降2.59%；归母净利润2958.48万元，同比下降57.89%。营收降幅较前三季度略有收窄，利润端仍承压主要系特种功能玻璃新客户尚处导入期，叠加股权激励费用摊销及政府补助减少等因素影响。随着半导体玻璃载板材料通过多家顶级厂商验证并获订单，2026年下半年起有望持续贡献增量收入，业绩拐点渐行渐近。
    公司聚焦"光学玻璃+半导体新材料"，产业结构加速升维。公司成立于2002年，长期深耕光学玻璃与特种功能玻璃领域，是国内少数能够规模化生产光学玻璃的"隐形冠军"企业。2025年公司战略重心加速向半导体玻璃载板、玻璃基板及特种玻纤三条高价值赛道转移，从传统玻璃材料商向高端半导体供应链跃迁。
    技术同源迁移，玻璃载板与基板验证取得重大突破。公司凭借在光学玻璃领域积累的配方研发、精密成型、镀膜工艺，切入半导体玻璃材料赛道。公司累计获得玻璃载板订单1.26亿元，玻璃基板产品已成功开发并已向多家知名半导体厂商送样，公司作为产业链上游，享受行业放量红利。
    布局熠铎科技，打通玻璃载板量产路径。公司以1000万元股权投资国内唯一键合玻璃载板量产商熠铎科技，熠铎一期产线已于2025年7月正式投产。公司作为其上游核心玻璃原材料供应商，有望在载板业务放量时率先受益。积极布局特种玻纤领域，第二增长曲线正式启动。2025年12月，公司拟投资10不超过亿元实施特种电子玻纤制造项目，全部达产后日产能10.8吨。随着AI服务器与5G基站需求的快速增长，特种纤维国产化空间广阔，有望成为公司未来业绩的重要增量来源。
    风险提示：半导体玻璃基板量产进度不及预期；客户集中度风险及订单波动；国际巨头竞争加剧；新产能爬坡期毛利率承压。
    投资建议：戈碧迦传统光学玻璃业务基本盘稳定，特种玻璃业务中微晶玻璃复苏向好，深度布局并切入半导体材料领域，玻璃载板业务业绩兑现，玻璃基板验证进展顺利。考虑未来公司特种玻璃业务“多点开花”，玻璃载板和基板放量后公司业绩增量显著，我们预计公司2026-2028年归母净利润0.76/1.37/1.94亿元，同比+156.3%/+80.7%/+41.4%；EPS分别为0.52/0.95/1.34元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

提分红比例至不低于50% 26Q1来水偏丰业绩高增

湖北能源(000883)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2025年年报，2025年实现归母净利润19.09亿元，同比增长5.26%；实现扣非归母净利润11.62亿元，同比下降33.64%；2）公司发布2026年一季报，2026Q1实现归母净利润5.06亿元，同比增长42.04%；实现扣非归母净利润4.43亿元，同比增长39.45%；3）2025年公司拟每10股分配现金红利1.50元（含税），分红比例55.61%；修订股东回报规划，将2025和2026年度分红比例由“不低于30%”提升至“不低于50%”。
    2025年转让长江证券股权实现利润增长，火电及新能源板块业绩承压。2025年公司业绩主要影响因素包括公司转让长江证券股权实现净利润6.93亿元、计提资产减值准备同比下降3.42亿元。分板块来看，2025年公司水电、火电、新能源、煤炭天然气热力销售业务分别实现净利润10.82、3.91、-3.15、-1.18亿元，分别同比-3.14%、-55.15%、由盈转亏、由盈转亏。湖北省新能源、水电发电量增加挤压火电发电空间，2025年公司水电、火电、风电、光伏发电量分别为112.49、231.90、19.97、62.66亿千瓦时，分别同比+2.58%、-12.55%、-8.01%、+42.86%，同时受电力市场化交易竞争加剧与新能源入市影响，2025年公司火电和新能源电价同比下降，火电及新能源业务净利润同比分别减少4.81亿元和6.31亿元。
    26Q1来水改善，带动水电业绩修复。公司2026Q1归母净利润增长主要受益于公司水电所在流域来水改善带动水电业绩修复。2026Q1公司水电、火电、风电、光伏发电量分别为34.88、59.35、4.76、12.75亿千瓦时，分别同比+85.63%、-2.64%、-6.30%、-14.43%，一季度公司水电站所在流域来水改善，水电发电量同比高增带动水电板块利润总额同比增加4.96亿元；2026Q1公司火电板块利润总额同比增加0.42亿元，主要因为江陵火电投产运营及一季度煤价下降。
    规划分红比例提升、定增落地，在建抽蓄项目“十五五”贡献增量。公司通过修订股东回报规划，将2025和2026年度现金分红比例由“不低于30%”提升至“不低于50%”。公司为三峡集团旗下湖北区域性电力平台，截至2025年底，公司控股装机1928万千瓦，其中水电、火电、风电、光伏装机分别为466、729、152、572万千瓦。2025年公司完成向三峡集团定增，募集资金总额29亿元，扣除发行费用后全部用于罗田平坦原抽水蓄能电站项目；公司在建罗田平坦原、长阳清江、南漳
    张家坪三个抽水蓄能项目合计装机440万千瓦，“十五五”期间有望逐步贡献调节价值与业绩增量。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为19.15/19.86/20.05亿元，当前股价对应的PE分别为20/19/19倍。维持“买入”评级。
    风险提示：来水不及预期、煤价涨幅超预期、电价不及预期。

汽车内饰件“小巨人”深绑头部车企，墨西哥建厂+武汉扩产打开全球化成长空间

通领科技(920187)
    投资要点：
    深耕中高档乘用车内饰件、绑定30余家头部车企，2025年归母净利润同比增长13%。公司主要从事汽车内饰件的研发、生产及销售，是一家集产品研发设计、模具自主开发、产品生产及销售为一体的高新技术企业。公司的主要产品包括门板饰条、主仪表饰板、中控饰板等，主要应用于各类中、高档乘用车，起到支撑、装饰的作用。由于汽车内饰件具有显著定制化特征，因此公司采用直销模式，客户主要为整车厂或整车厂的一级供应商，主要销售区域包括境内、北美和欧洲等地区。经过多年的深耕积累，公司已经进入了诸如一汽大众、北美大众、北美通用、上汽大众、上汽通用、比亚迪、斯柯达、福建奔驰、客户T、客户X、捷豹路虎、一汽丰田及广汽丰田等30余家国内外主机厂的供应链体系，在业内积累了一定的知名度，与下游客户保持了长期、稳定的业务关系。2023-2025年公司对前五大客户合计销售收入占比从62%降低至52%，2025年大众集团为第一大客户。2025年，公司实现营业收入9.71亿元
    （yoy-8.87%），实现归母净利润14,798万元（yoy+13.09%）。2026Q1公司实现营业收入2.25亿元（yoy-11.25%）、归母净利润2,639万元（yoy-44.60%）。
    2025年公司境外收入占比升高至50%以上带动盈利能力提升。业务结构：公司营业收入主要来源于汽车内饰件，2025年实现营收9.67亿元（yoy-8.87%），占营业收入比例为99.58%。毛利率：2025年汽车内饰件毛利率为32.30%（yoy+3.30pcts）。销售区域：2025年，公司境内和境外营业收入分别为4.62亿元（yoy-25.70%）和5.10亿元（yoy+14.66%），分别占比47.53%和52.47%，境外收入有所增长主要系海外项目市场需求增加。公司2025年境内、境外业务的毛利率分别为25.36%、38.51%，境外业务占比的持续升高带动了公司综合毛利率的提升。
    2025年我国汽车产销量再创新高带动汽车零部件市场扩大，舒适度与科技感两大需求或将驱动内饰件单车价值量持续增长。根据公司2025年报，2025年我国汽车行业展现出强大的发展韧性和活力，产销量再创历史新高，分别完成3453.1万辆和3,440万辆，同比分别增长10.4%和9.4%，连续17年稳居全球第一，全方位带动汽车零部件需求增长。此外，随着新能源汽车、智能网联汽车的产量占比持续提升，带动新能源零部件、智能零部件的需求上涨，推动全球汽车零部件市场需求进一步扩大。根据北京欧立信调研中心预测，中国汽车内饰件的市场规模有望从2024年的2,311亿元上升到2029年的2,765亿元，存在较大的发展空间。未来，随着消费者对汽车内部舒适度和科技感的要求的进一步提高，内饰件制造商需要不断加强技术创新、产品升级和环保性等方面的投入，汽车内饰件价值在整车成本中的比重可能会呈现持续增长的趋势。
    覆盖喷涂、IMD、INS、IML、TOM、包覆、真木及真铝等八大工艺，积极推进多地工厂建设有望实现海内外产能突破。研发优势：2025年公司研发支出达4291万元，占营业收入4.42%。公司坚持自主研发及持续创新，在新工艺研发与创新方面做到提前布局，2019年开始研发各种透光内饰相关技术以满足目前新能源汽车兴起对氛围灯饰件的需求；同时，公司成功研发真木、真铝等工艺，为国产车企降本、减排提供技术保障。在汽车内饰装饰件细分领域，公司现有工艺较为全面，包括喷涂、IMD、INS、IML、TOM、包覆、真木及真铝等八大工艺，可以满足各类主机厂商不同风格、不同档次的内饰件的供给需求，可以同时适配燃油车及新能源车。截至2026年2月10日，公司已经获得127项专利，其中44项发明专利。产能建设：公司计划积极推进武汉生产基地（募投项目）和墨西哥工厂建设提升产能，其中墨西哥工厂预计2026年10月底竣工；同时公司计划积极推进上海生产基地智能化升级，提高生产效率；同时加快研发中心建设，为企业研发和创新赋能。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.48/1.58/1.69亿元，对应PE分别为13/12/12倍。我们选取岱美股份、模塑科技、福赛科技为可比公司，可比公司2026PE均值为41X。通领科技是国家级专精特新“小巨人”汽车内饰件企业，公司掌握八大核心工艺并深度绑定一汽大众、比亚迪、北美通用等30余家头部车企，海外收入占比已突破50%驱动综合毛利率提升，同时公司通过墨西哥建厂及武汉扩产积极布局全球化产能，持续打开中长期成长空间。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：海外业务相关风险、进口国贸易政策变动风险、汽车行业竞争加剧并向上游传导的风险。

公司深度报告：光芯片和光互联领军企业不断破圈成长

仕佳光子(688313)
    光芯片和光互联勾勒长期成长曲线，发布股权激励彰显公司发展信心
    仕佳光子主营业务覆盖光芯片及器件、室内光缆、线缆材料三大板块，产线集中于光模块产业链上端，主要包括光芯片（有源：EML、DFB芯片；无源：PLC、AWG芯片）及光传输器件（MPO、FAU）等细分产品，广泛应用于骨干网和城域网、光纤到户、数据中心、4G/5G建设等领域。公司于2026年4月18日发布股权激励计划，我们认为一方面彰显公司发展信心，另一方面有助于调动员工积极性，AIDC建设、芯片国产替代、电信网络建设等或催化公司β长期成长。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为6.50亿元、12.83亿元、19.83亿元，当前收盘价对应PE为113.2倍、57.3倍、37.1倍，维持“买入”评级。
    光芯片：从PLC光分路器芯片向AWG、EML、CW等无源+有源芯片突破光模块迭代升级显著提升光芯片的价值量，“价涨”逻辑显现，同时北美云厂商资本开支呈攀升态势，“量升”效应齐备。（1）PLC方面，公司PLC全球市场占有率位列第二，竞争优势显著；（2）AWG方面，公司CWDM AWG和LAN WDMAWG组件已广泛应用于全球主流光模块企业；（3）EML方面，已经开发出数据中心用O波段CWDM-4的100G EML激光器，正在客户送样验证中；（4）CW激光器方面，开发出数据中心用硅光配套非控温100mW CW DFB激光器与商温400mW CW DFB激光器，实现小批量出货。
    光互联：MPO、FAU等获巨头认证，勾勒光连接成长新曲线
    在光纤跳线和光纤单元方面，公司目前已经取得积极进展：（1）800G/1.6T光模块用MT-FA产品部分已批量应用，部分处于客户验证和推广阶段；（2）应用于CPO的高通道FAU产品已实现小批量出货；（3）公司的MPO、MMC等高速连接跳线系列产品已通过全球主要布线厂商认证，成为其合格供应商并已实现大批量出货；（3）开发出应用于800G/1.6T网络的多芯数高密度光缆连接器（MMC/SN-MT），实现批量出货；（4）开发出1728/3456芯超大芯数的多芯跳线，实现小批量出货；（5）高密度光纤连接器MMC产品通过US Conec认证，高密度光纤连接器SN-MT产品通过SENKO认证。
    风险提示：光芯片/器件业务拓展不及预期风险，传统业务订单进展不及预期风险，行业与国际环境风险。

新能源拖累扣非业绩 多元发展股息标的

广州发展(600098)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2025年年报，2025年实现营业收入508.42亿元，同比增长5.33%；实现归母净利润23.19亿元，同比增长33.93%；扣非后归母净利润10.54亿元，同比下降35.28%；2）公司发布2026年一季报，2026Q1实现营业收入116.79亿元，同比增长7.81%；实现归母净利润5.35亿元，同比增长18.37%；扣非后归母净利润2.49亿元，同比下降42.85%；3）2025年度拟每10股派送现金红利3.50元（含税），合计派发现金红利12.27亿元，对应分红比例52.91%，当前股息率4.4%。
    公司2025年及2026Q1归母净利润增长主要受土地交储收益影响，截至2025年年报公司仍有未收回交储补偿款约9.65亿元，未来交储收益有望持续体现，2025年资产减值损失同比增加4.06亿元；2025年及2026Q1扣非归母净利润下滑主要受新能源板块利润承压影响。
    2025年火电电量受广东供需影响下降，2026年需求带动电量超预期增长，容量电价支撑有望支撑火电盈利韧性。截至2025年底公司火电装机4.84GW，同比减少11.7%，公司火电机组集中在粤港澳大湾区电力负荷中心，2025年火电发电量157.10亿千瓦时，同比下降7.87%，主要受广东省内电力供需形势偏宽松、珠江电厂煤电环保替代关停机组等因素影响；2025年公司火电上网电价0.520元/千瓦时，同比下降0.054元/千瓦时。2026Q1广东省内统调负荷整体呈增长态势，受地缘冲突影响天然气供应紧张、市场机组与电网轮停检修等因素影响，全省电力供应整体收紧，公司火电发电量36.99亿千瓦时，同比增长21.21%，带动公司2026Q1火电利润增长，同时2026年起广东省内煤电容量电价提升有望支撑火电盈利韧性。
    新能源短期入市压力或为2026Q1扣非业绩下滑主因。截至2025年底，公司风电装机2.58GW，同比增长5.74%；光伏装机3.55GW，同比增长51.42%，新能源装机较快增长带动公司2025年风电和光伏发电量分别同比增长18.50%和46.72%；新能源入市背景下电价下行，2025年公司风电、光伏上网电价分别为0.435、0.412元/千瓦时，分别同比下降0.023、0.096元/千瓦时。2025年公司新能源及储能分部利润总额5.14亿元，同比减少36.39%。2026Q1公司风电受华北、西南地区限电影响区域发电量出现阶段性回落，公司风电发电量同比-10.87%；受装机规模同比扩大影响，2026Q1公司光伏发电量同比增长34.25%，叠加电价影响2026Q1新能源业务毛利下降对公司扣非归母净利润造成拖累。
    能源物流与燃气业务体现综合能源平台优势，关注重点项目落地节奏。公司煤炭销售持续放量，2025年公司实现煤炭销售量5202万吨，同比增长20.9%；2026Q1煤炭销售量1237万吨，同比增加15.82%，一季度公司抓住煤价上行窗口期，煤炭销售量、营业收入、利润总额均实现增长。2025年公司新增摩科瑞五年期LNG长协资源，年供应量40万吨。根据公告，珠江电厂3号、4号机组延续运行手续已获省发改委审批通过，并经南方能源监管局批准取得新电力业务许可证；增城旺隆气电替代工程项目计划2026年上半年实现首台460MW机组并网发电。公司2025年全年新增新型储能规模超1GWh，佛山高明、河北邯郸大名等项目并网推进，并参与竞拍云南富民、禄丰抽水蓄能项目股权，新型业务有望贡献业绩增量。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为18.50/19.22/21.16亿元，当前股价对应的PE分别为15/15/13倍。维持“买入”评级。
    风险提示：电价下行风险；煤价上涨风险；天然气价格上涨风险；新能源项目建设不及预期

北交所首次覆盖报告：海洋油气钻采核心部件供应商，乘海洋经济高速发展东风

悦龙科技(920188)
    高端柔性管道核心供应商，卡位海洋油气高景气赛道
    悦龙科技主要从事流体输送柔性管道的研发、生产和销售，包括海洋工程柔性管道、陆地油气柔性管道和工业专用软管三大系列橡胶软管产品。公司核心产品侧重于超高压/高压、超低温/低温、高温、腐蚀、冲蚀等极端复杂工况的高性能市场，根据应用工况、输送介质等进行定制化生产，重点应用于海洋油气钻采装备、深海采矿装备、陆地油气钻采装备、化工、轨道交通、食品等领域。我们看好公司产品在油气开采领域中的应用，预计公司2026-2028年的归母净利润分别为1.12/1.27/1.47亿元，对应EPS分别为1.35、1.53、1.78元/股，对应当前股价的PE分别为19.2/16.9/14.5倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    柔性管道下游应用广泛，乘海洋经济高速发展东风未来市场空间广阔
    海洋工程装备是为海洋资源开发提供技术支持的综合性和战略性装备，在海洋开发过程中扮演举足轻重的作用，应用于海上油气勘探开发的工程装备是当前海工装备的主体板块，投资规模较大，海洋新能源处于发展初期，未来空间较大。根据自然资源部发布的《2025年中国海洋经济统计公报》显示，2025年全国海洋生产总值突破11万亿元大关，达到110,180亿元，同比增长5.5%，占国内生产总值比重为7.9%，比2024年高0.1个百分点。柔性软管作为海洋工程装备的核心零部件，在海洋经济快速发展的带动下，未来市场空间广阔。
    掘金深海高端定制柔性管道，定制化生产盈利水平高
    公司采用自有品牌销售为主、ODM为辅的模式，最终定价多采用与下游客户协商市场化定价方式，为公司带来较高的产品溢价。公司核心产品不同于传统橡胶软管，更多侧重于高性能市场，根据应用场景进行定制化生产。以公司海洋工程柔性管道产品为例，该类产品属于完全定制化产品，定制化程度高；公司产品定价受双方协商市场化定价部分影响，产品整体毛利率较高。
    风险提示：行业竞争加剧、国际油价大幅下跌、客户依赖风险。

营收高增显韧性，AI Native战略深化蓄力长期价值

易点天下(301171)
    头部出海营销科技公司，“出海+AI”双引擎格局成型。公司成立于2005年，总部位于西安，是国内头部企业国际化智能营销服务商，2022年在深交所创业板上市。公司以出海营销为核心主业，覆盖效果广告、品牌广告、头部媒体账户管理等多元服务形态，并依托自研zMaticoo程序化广告平台与KreadoAIAIGC创作平台构建起深厚的技术资产壁垒。近年来，公司主动向科技纵深转型，战略布局AIGC与算力业务，定位“AI驱动的全链路出海智能决策平台”，扎根西安并深度融入西北AI产业集群，区位优势突出。
    2025年营收高速增长，但盈利承压，AI战略2.0加速落地。
    业绩方面，全年营收38.30亿元/同比+50.39%，主要系出海电商广告投放需求景气叠加公司AI产品驱动业务效率提升所致；归母净利润1.58亿元/同比-31.8%，主要受公司加大研发投入与股权激励费用摊销，以及四季度集中计提信用减值损失0.88亿元影响所致。在剔除股权激励费用以及汇兑损益等因素影响后，公司归母净利润为2.52亿元/同比+18.98%，全年利润实现稳健增长，显示出主营业务盈利能力依然稳固。分季度看，2025年各季度营业收入分别为9.29/8.07/9.80/11.12亿元，营业收入稳步上升，各季度归母净利润分别为0.56/0.88/0.60/-0.45亿元，Q4利润转亏系集中计提信用减值损失所导致，整体来看全年营收保持稳健向好。分业务看，整合营销服务实现营收19.54亿元/同比+49.53%，毛利率8.89%/同比-2.33%；广告平台业务实现营收18.38亿元/同比+48.92%，毛利率20.31%/同比-6.20%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，25年全年公司毛利率14.34%，同比-4.25pcts，主要由于毛利率较低的整合营销服务中头部媒体投放占比上升所致；26Q1毛利率进一步提升至15.12%，环比+4.68pct，业务结构持续优化。②费率方面，整体费用率10.16%/同比+2.42pcts，其中销售费用率基本持平（1.70%/同比-0.02pcts），研发费用率4.16%/同比+0.57pcts，系公司推进AI技术平台建设所致；受股权激励费用影响，管理费用率为4.94%/同比+0.24pcts。③净利率方面，25年净利率4.05%，同比-4.97pcts。
    出海赛道维持景气，构建全球头部媒体生态与客户资源壁垒。公司作为国内领先的出海营销服务商，深度受益于中国企业全球化浪潮。25年，公司服务客户超万家，累计实现超13亿次商业转化。在媒体生态深化方面，公司在保持Goole、Meta、TikTok等一级代理资质的同时，进一步拓展与TheTradeDesk、AmazonAdsl等平台合作，程序化广告平台zMaticoo通过全球IABTechLab认证，媒体网络资源进一步夯实。在巩固游戏、应用等传统优势领域的同时，公司抓住跨境电商机遇，成效显著。公司深度服务SHEIN等头部跨境电商客户全年电商领域营收达到11.43亿元，同比+122.80%，增速远高于整体水平，成为拉动增长的核心引擎。我们认为，在全球品牌出海浪潮及中国跨境电商高景气背景下，公司作为出海营销龙头将持续受益于行业红利，出海业务基本盘有望保持高速增长。
    “AIAgent”战略全面铺开，开启全场景自主化跃迁。25年是公司AI战略从探索走向落地的关键一年，公司推动AI与营销全链路的深度结合，致力于打造垂直营销领域的智能体应用。公司首发AIDrive2.0数智营销解决方案，并自研ECMCPServer智能中枢，核心是实现AI从“执行指令”到“自主决策”的跃迁，布局AgenticAI在营销领域的应用。同时公司旗下zMaticoo平台完成DeepSeek-R1大模型私有化部署，实现SDK&DSP双端全面升级，旨在构建智能体网络基础，提升流量匹配效率与商业变现能力。为支撑AI战略，公司2025年研发投入达1.59亿元，同比增长74.28%；研发人员增加至298人，占公司总人数比例提升至26.75%。AI已经成为了公司发展的核心底座，伴随AIAgent逐步嵌入广告投放、素材生成、效果归因等环节，公司服务客户能力与自身盈利模型有望得到进一步改善。
    Token运营体系成型，AI原生架构支撑全链路深度应用。2025年是公司AI战略深化落地的关键一年，随着AI技术与营销全链路的深度融合，公司Token消耗规模呈现高速增长。据公司2026年一季报披露，公司日均词元（Token）消耗量已超40亿，位居行业前列，保守估计全年Token消耗量将逼近1.5万亿，这是模型、数据与工作流在业务深处的系统性接入——公司旗下AIHub中台已全面接入ChatGPT、Gemini、LLaMa、DeepSeek、Sora、Veo3等前沿多模态大模型，搭配自研ECMCPServer智能中枢为核心调度平台，实现AI能力的统一管理和高效调度。截至26Q1，公司已有近百个AIAgent及工作流进入联动运行阶段，深度覆盖营销创意生成、素材与预算优化、数据归因洞察、智能客服及技术运维等核心环节，AI从营销策划、内容生成、智能投放到数据分析的自动化闭环已全面打通。Token消耗规模是衡量AI应用深度的重要侧面指标，公司当前日均超40亿的Token消耗量，表明AI已全面嵌入业务主流程，基于AgenticAI的营销智能体生态正加速成型，有望在中长期带来运营效率的持续提升与商业模式的深度重塑。
    投资建议：公司作为出海数字营销的头部服务商，精准卡位中国企业全球化赛道，我们看好公司AI战略的决心，随着AI2.0技术对营销全链条的改造深入，公司有望重塑盈利模式。预计2026-2028年公司归母净利润分别为2.47/3.45/4.50亿元，EPS分别为0.40/0.56/0.73元，对应目前PE分别为115/82/63，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：全球宏观经济波动导致广告主预算收缩风险；电商行业竞争加剧导致毛利率持续下行；AI技术研发及商业化落地不及预期风险；头部媒体平台合作政策变动风险；信用减值损失持续增加风险；汇率波动风险。

北交所信息更新：拟收购中菱科技51%股权，布局绝缘材料把握电网升级+算电协同机遇

民士达(920394)
    拟8000万元收购中菱科技51%股权，中菱科技2025净利润1,261.79万元
    2026年5月25日，民士达公告为进一步深化产业链垂直整合，拟以现金受让闾传胪、王金俊、李振泉3名股东合计持有的南通中菱电力科技有限公司51.00%的股权，交易价格为人民币8,000万元。公司本次拟收购标的公司的总资产为8,694.43万元、净资产为6,399.51万元、营业收入为7,248.57万元、净利润为1,261.79万元，交易成交金额为8,000.00万元，如本次交易在2026年度内实施完毕，则业绩承诺期为2026年、2027年、2028年，业绩承诺净利润分别不低于1700、2040、2100万元。我们维持2026-2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.41/1.87/2.29亿元，对应EPS分别为0.96/1.28/1.57元/股，对应当前股价的PE分别为46.3/34.9/28.5倍，我们看好公司收购中菱科技51%股权，打通内部供应链，实现民士达芳纶纸基材的直供直销，维持“买入”评级。
    公司积极进行产业链布局，向新能源、智能电网、算力中心多领域拓展
    本次收购是公司深入践行国资监管部门关于“国有资本向高端制造、战略性新兴产业集中”战略部署的关键举措。民士达敏锐捕捉并把握“电网升级”“算电协同”等政策窗口期的红利。2025年中菱科技为民士达第三大供应商，此次收购将打通内部供应链，实现民士达芳纶纸基材的直供直销，双向降低采购与销售成本。依托标的公司深加工能力，双方将联合开发面向新能源、智能电网、算力中心等高端领域的定制化解决方案。
    中菱科技聚焦绝缘材料，细分市场占有率65%以上
    南通中菱电力科技股份有限公司，是由南通中菱绝缘材料有限公司于2018年6月转股成立的。中菱科技是一家生产电工用菱格涂胶绝缘纸、菱格上胶薄膜、DMD预浸材料、铝箔屏蔽纸、电工用柔软复合材料、绝缘纸板、成型绝缘件、皱纹纸管等绝缘材料的专业化公司；产品远销日本、中国台湾、韩国、西班牙、德国、阿联酋等十几个国家和地区，并为国内1000多家变压器，互感器生产厂家配套，深受国内外用户的好评，市场占有率65%以上。
    风险提示：行业竞争加剧、原料价格波动、与标的公司整合不及预期风险财务摘要和估值指标

比亚迪的CNOA时刻

比亚迪(002594)
    事件：比亚迪智能化战略发布会，继智能泊车安全兜底后再次率先承诺为城市领航CNOA安全兜底，开启比亚迪智能化下半场。
    比亚迪智能化下半场。比亚迪继智能泊车安全兜底后再次率先承诺为城市领航安全兜底，全球唯一“城市领航+智能泊车”双兜底。比亚迪天神之眼，开创全民城市领航时代。比亚迪自研中国首款4nm智驾芯片璇玑A3，芯片制程行业第一车规级4nm，单位算力功耗最低较同级产品低20%，支持自动驾驶L3/L4，整车算力(3颗)超2100TOPS，天神之眼全新产品矩阵，新增天神之眼自动驾驶版(L3/L4)。继比亚迪发布第二代刀片电池及闪充技术，电动化上半场完美收官之后，比亚迪开启智能化下半场。
    出口高增，SHENZHEN世界。公司海外市场持续保持高增长态势，2026年Q1乘用车及皮卡海外销售319,751辆，4月销量再创新高，当月新能源汽车出口135,098辆，占当月总销量比重超42%，海外市场已成为业绩增长的核心引擎。目前公司在泰国、巴西等海外生产基地产能稳步释放，本地生产、本地销售的模式持续优化。依托本地化产能与差异化产品策略，公司在欧洲、东南亚、拉美等核心区域市场份额持续提升。比亚迪2025年新能源汽车销售460.2万台，蝉联全球新能源汽车市场销量冠军，全球首家达成第1500万台新能源汽车下线的车企。其中，乘用车及皮卡海外销售105万台，同比增长145%；新能源汽车出海足迹已覆盖全球119个国家与地区，在泰国、新加坡、巴西等多国市场登顶榜首；在欧洲市场，根据欧洲汽车制造商协会统计数据，2025年比亚迪新车注册量同比增长268.6%，更在英国、意大利、西班牙等多国新能源汽车市场名列前茅。比亚迪持续构建海外市场“研发+制造+运输+销售”全链条运营生态。比亚迪已正式加入国际汽车工作组（IATF）。作为全球新能源汽车领军企业，比亚迪将与大众、通用等国际汽车巨头共同参与国际核心标准的制定。此举标志着中国汽车企业在国际标准领域迈出重要一步，助力出口海外取得更大成功。
    技术为王，高端突破。公司2025年研发投入634亿元，同比增长17.1%，连续两年位列A股上市公司第一。比亚迪坚定加码研发，重磅技术涌现，多项颠覆性技术震撼发布：比亚迪发布第二代刀片电池颠覆性闪充体验，5分钟充好，9分钟充饱，全球量产最快充电速度，打造全链路锂离子闪通技术体系；并启动“闪充中国”战略，在全国大批量建设闪充站，预计到今年年底建设落成20000座闪充站，闪充站建设（截至2026年3月25日）累计建成：4,990座闪充站，覆盖城市：292个。第五代DM技术：创新运用AI大模型，百公里亏电油耗降至2.6L，油耗再降10%。Haohan储能系统：搭载全球最大2710Ah储能专用刀片电池，系统最小单元容量达14.5MWh。2025年储能系统出货量超60GWh，位列全球第一。天神之眼辅助驾驶系统车型保有量：超270万台，保有量中国车企第一。加速科技平权落地。此外，比亚迪高端品牌方程豹、腾势、仰望品牌销售39.66万台，同比增长109%，销量占比8.7%，同比提升4.2pct。
    投资建议：比亚迪的CNOA时刻。比亚迪在智能泊车安全兜底后再次率先承诺为城市领航安全兜底，比亚迪天神之眼，开创全民城市领航时代。这是比亚迪在发布第二代刀片电池颠覆闪充体验，启动“闪充中国”战略，电动化上半场完美收官之后，比亚迪正式开启智能化下半场。高油价驱动比亚迪出海持续高增，海外生产基地产能稳步释放，加速构建海外市场“研发+制造+运输+销售”全链条运营生态。预计公司2026-2028年营收分别为9425、10511、11395亿元，归母净利润分别为406、511、614亿元，对应PE分别为22/17/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：汽车销量不及预期、出口不及预期、价格战加剧超出预期、原材料价格波动超预期。

盈利能力显著改善，新业务持续兑现

亚普股份(603013)
    事件描述
    近日，亚普股份发布2025年报和2026年第一季度报。2025年公司实现营业收入91.33亿元，同比+13.09%；归母净利润为5.28亿元，同比+5.62%；扣非净利润为5.21亿元，同比+2.47%。2026年Q1公司实现营业收入21.96亿元，同比+11.23%；归母净利润为1.62亿元，同比+25.39%；扣非净利润为1.55亿元，同比+21.02%。
    事件点评
    油箱基本盘稳健增长，旋变等新业务逐步放量。2025年分产品看，油箱业务收入为84.12亿元，同比增长11.88%，是公司核心基本盘；其他业务实
    现收入3.96亿元，同比增长64.59%，主要包括旋转变压器、热管理及加油管等产品，增长亮眼。产销方面，2025年公司油箱销量为1079.54万只，同比增长11.16%；自2025年6月30日起赢双科技纳入合并报表后，旋变2025年下半年实现销量415.39万台，成为新能源核心部件业务的重要增量。2026年Q1公司收入与利润继续双增，新业务导入后增长动能仍在延续。
    新业务盈利能力较好，26Q1毛利率和净利率显著改善。2025年公司毛利率为15.10%，同比-0.22pct；净利率为6.45%，同比-0.24pct，盈利能力略哟下降，基本保持稳定。其中其他业务毛利率提升8.23pct至31.19%，反映新业务盈利水平较高。2026年Q1公司毛利率为16.99%，同比提升1.36个百分点、环比提升2.36个百分点；净利率为8%，同比提升1.05个百分点、环比提升2.56个百分点，盈利显著改善。
    2025年公司新产品和新项目持续兑现。以混动汽车高压燃油系统为代表的新技术产品持续获得新项目定点，新获混动燃油系统订单创历史新高，大幅超越传统燃油系统。热管理系统方面，公司多个集成模块项目实现批量供货，核心零部件多通水阀项目定点实现“从0到1”的突破。电池包壳体方面，轻量化复合材料电池包上盖、底护板及多材料融合下托盘项目持续推进，部分项目已进入批量供货阶段，公司在纯电动汽车领域的产品拓展正在加快。2025年公司完成对赢双科技约54.50%股份的控股收购，切入旋转变压器领域，赢双科技的产品为公司新能源核心部件业务提供新的成长弹性。
    投资建议
    短期，随着新能源汽车市场的持续增长，公司有望凭借其技术优势、市场拓展能力和战略布局，在新能源汽零领域保持稳健向上的发展态势。中长期，随着公司国际化经营逐步迈入收获期，并通过投资并购进一步完善战略布局，公司品牌影响力和市场份额有望不断提升。
    我们预计公司2026-2028年营收分别96.89、102.95、109.64亿元；归母净利润分别为5.97亿元、6.59亿元、7.23亿元，EPS分别为1.18、1.30、1.42元，对应5月29日收盘价PE分别为16、15、14倍，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    宏观经济和市场环境带来的风险：若国内外宏观经济不及预期，国内消费疲软，可能影响汽车市场。
    国际贸易摩擦带来的风险：西方国家的新能源汽车政策及贸易保护举措
    影响中国汽车出口，贸易摩擦加剧促使车企调整市场与供应链策略。

业绩波动不改长逻辑，战略发展个性化精准营养业务

技源集团(603262)
    多因素影响业绩波动
    2026年第一季度，公司实现营业收入2.40亿元，同比下降9.41%；实现归母净利润0.23亿元，同比下降46.18%；扣非后归母净利润为0.21亿元，同比下降48.52%。业绩下滑的主要原因在于汇率波动。美元兑人民币汇率下行影响了折算人民币营业收入，并推升财务费用。具体来看，本期财务费用644万元（去年同期财务费用-425万元）。经营方面，26Q1公司销售回款改善，经营性现金流增长。26Q1经营活动产生的现金流量净额为2648万元，相较于去年同期的526万元，同比增长403.1%。
    研发创新支撑公司长期逻辑，战略发展个性化精准营养业务
    公司是全球膳食补充剂重要供应商，在HMB、氨糖和硫酸软骨素等核心产品保持领先。公司持续推进新产品研发，布局HMB等创新原料，以及速溶直饮粉、糖果微丸、OptiClear等创新剂型，25年全年公司研发费用达5249万元，同比增长6%，研发费用率4.8%，有望充分把握多品类营养补充产品需求增长的机会。
    此外，定制化营养方案、功能性食品为代表的新质消费产品迅速兴起，公司战略发展个性化精准营养业务。公司通过算法系统分析消费者的健康信息，评估健康问题及主要诱因，进而给出个性化和精准的营养素配方，同时运用独特的剂型方案生产契合个性化和精准目的的营养补充剂产品，并通过B端合作伙伴为消费者提供服用产品后的跟踪评估。目前，公司已在中国香港、澳大利亚和美国部署了个性化精准营养产品的自动化产线，将积极推进个性化精准营养业务在中国内地、澳大利亚和美国市场的商业化落地和销售增长。
    投资建议
    公司是全球膳食添加剂核心供应商，在HMB、氨糖和硫酸软骨素等核心产品保持领先。公司战略发展个性化精准营养业务，有望充分把握保健品新质消费趋势性机会。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.3亿元、1.8亿元、2.4亿元，EPS分别为0.34元、0.46元、0.60元，给予“买入”评级。
    风险提示
    保健品消费不及预期、食品安全等风险。

珀莱雅站在新一轮高质量成长的起点

珀莱雅(603605)
    投资要点
    珀莱雅：珀莱雅自上市以来，精准把握行业红利，历经多轮重大战略演进，包括1）线下转线上：电商占比从2018年的36%升至2025年的95%；2）大单品策略：打造出红宝石/双抗两大“早C晚A”产品系列；3）多品牌发展：彩棠、OR、悦芙媞、原色波塔等新品牌，25年主品牌以外品牌占比达到27%。成为首家收入规模破百亿的国货美妆上市公司。但在主品牌规模基础不断扩大，线上流量红利趋于平缓，以及自身管理层变动下，25年也阶段性出现下滑，25年公司营收105.97亿元，同比-1.68%，归母净利润14.98亿元，同比-3.5%；26Q1营收及归母净利润继续分别下滑2.29%及6.05%，但单季度环比下滑幅度有所收窄。整体来看，公司龙头地位依旧稳固，一方面坚守产品升级路径，同时强化多品牌生态驱动，随着新管理层渐入佳境，未来有望朝着矩阵化、国际化、数字化的综合美妆集团方向，迈入新一轮高质量发展阶段。
    管理层平稳交接，中台赋能体系逐步成型。公司管理体系已步入“2.0时代”，由“创二代”侯亚孟接棒出任总经理，并伴随高管团队全面换血，引入了多位具备外资大厂背景的专业管理人才。组织架构方面，正式确立了“品牌事业部制+四大中台（研发、品牌、供应链、数字化）”的三级治理模式，呈现出“前台灵活化、中台专业化、后台集约化”的高效平台运作特征，以适配百亿规模与全球化布局的需要。
    主品牌基本盘稳固：大单品持续迭代，品类与客群多维延伸。主品牌虽然规模基数已经较高，成长性放缓，但其品牌势能持续强化，公司毛利率2025年逆势提升1.9pct至73.3%。其核心基本盘为“红宝石”与“双抗”两大系列，2025年线上GMV占比达69.5%，26年1-4月亦达到65.9%。公司凭借对两大系列的持续升级（现已迭代至3.0/4.0版本），成功拉长了产品生命周期，复购率更是高达45%+，26年红宝石系列仍将继续迭代。同时，也正加速布局多条产品线：防晒线打造全场景产品矩阵、高端抗老能量系列卡位400元以上高价格带、Light系列布局大众市场主打抖音渠道、依托源力MED械字号产品进军线下OTC渠道，以及男士、彩妆等系列均帮助主品牌不断拓宽目标受众圈层。
    多品牌矩阵发力：新增长曲线确立，内生外延助力长期发展。公司已成功验证了“大单品策略”在不同细分赛道的可复制性，构建了覆盖全品类全价格带品牌矩阵：1）彩棠作为专业化妆师品牌，是公司孵化的第一个10亿量级品牌，凭借底妆核心爆品成功卡位中高端赛道；2）Off&Relax锚定高端头皮护理蓝海，25年营收增速高增达102.19%，且洗护产品创新空间依旧广阔。3）花知晓于近期实现51%控股并表，以“少女心”视觉美学构建壁垒，25年17亿元收入，16%净利率领跑同业，且该品牌有望成为公司出海增量逻辑的核心抓手。同时其他子品牌均以卡位各细分赛道精准覆盖客群。与此同时，公司正积极推进港股发行，未来出海外延均有持续看点。
    投资建议：整体来看，珀莱雅虽然近年来经历了管理层更迭，品牌增长驱动切换，行业红利消退等不利因素，但其作为国货头部品牌的基本盘地位依旧稳固，也是为数不多真正具备集团化均衡布局能力的国货美妆公司。随着公司当前组织管理更加职业化，新品及新品牌加速放量下新的增长势能正在蓄力释放，以及未来内生外延持续开拓新增曲线，公司有望逐渐步入新的高质量成长节点，而当前估值以及股价已经处于历史和板块的较低位置，综合绝对及相对估值，我们给予公司2026年PE为17-19x，对应市值为294.5-329.1亿元，股价为74.2-82.9元/股。
    风险提示：宏观经济波动反复影响终端需求，品牌新品推出不及预期，竞争加剧影响企业盈利能力等。