黄原胶诉讼和解，海外市场拓展加速

梅花生物(600873)
    主要观点：
    事件描述
    2025年3月17日，梅花生物发布2024年年度报告，公司2024年实现营业收入250.69亿元，同比-9.69%；营业成本为200.37亿元，同比-10.14%；实现归母净利润27.40亿元，同比-13.85%；实现扣非归母净利润26.97亿元，同比-12.55%；基本每股收益为0.94元，同比-11.32%。
    饲用氨基酸价格上涨，缓冲味精价格下行压力
    2024年，公司实现营收250.69亿元，同比-9.69%。其中，动物营养氨基酸、人类医用氨基酸、食品味觉性状优化产品分别实现营收146.24亿元、4.76亿元、79.45亿元，分别同比+0.58%、-15.35%、-19.19%；分别实现毛利率19.65%、25.68%、19.45%，分别同比+7.43pct、-1.57pct、-3.48pct。基于味精、黄原胶和淀粉副产品价格下滑，2024年公司业绩有所下跌。
    2024年四季度，公司实现营收63.89亿元，环比+5.80%。随着海外需求旺盛且供应偏紧，动物营养氨基酸方面产品价格上涨。根据百川盈孚，截至2024年12月31日，公司主营产品苏氨酸和赖氨酸市场均价分别为12.08和11.29元/公斤，较年初相比分别上涨6.34%和18.72%，一定程度上缓解了味精等产品价格下跌对营收带来的影响。
    2025年一季度供给宽松，海内外需求趋弱，苏氨酸和赖氨酸市场价格均呈现较大跌幅。根据百川盈孚，截至2025年3月17日，苏氨酸和赖氨酸市场均价分别为9.11和8.65元/公斤，较年初相比分别下降17.96%、23.38%，短期内业绩承压，但公司具备的成本优势有望一定程度上缓冲节后价格下行压力。
    黄原胶诉讼案达成执行和解协议，助力黄原胶业务稳固发展
    2025年3月6日，公司与阜丰集团的黄原胶诉讼案以和解落下帷幕，公司及新疆梅花支付和解金2.33亿元，阜丰集团撤回诉讼及执行申请；该和解金导致了公司2024年度营业外支出增加。但长期来看，本次和解将助力稳定行业竞争格局，公司最终获取了黄原胶相关技术的永久性普通实施许可，为未来黄原胶业务的稳定发展奠定基础。
    部分进口农产品关税加征叠加去库周期，后续价格有望上行
    2025年3月4日，基于对美方单边加征关税的反制，国务院发布公告称，自3月10日起，对原产于美国的部分进口商品加征关税，对小麦、玉米等产品加征15%关税，对高粱、大豆、猪肉等产品加征10%关税。本次关税调整将为国内农产品市场带来涨价动力。此外，海外农产品库存经过几个季度的调整，也有望回归正常水平，后续玉米、大豆等农作物需求有望增长，价格有望打开上升空间。豆粕作为饲用氨基酸替代品，其价格上涨有望为饲用氨基酸带来需求缺口，预计饲用主营产品需求将保持增长趋势。
    海外市场拓展加速，持续助力企业平台化发展
    从地区来看，2024年，公司于国内实现营业收入为163.95亿元，占比65.40%；于国外实现营业收入84.24亿元，占比33.48%。2024年11月底，公司宣布收购日本“麒麟控股”子公司“协和发酵”的食品、医药氨基酸和HMO业务及资产。近年来，海外贸易局势的不确定性较为显著，此次收购将加速公司对海外市场的开拓；同时，通过拓展高附加值的氨基酸产品矩阵，公司有望开启新的业绩增长点。随着出海战略的持续推进，公司将持续增强规模优势和平台化能力，有望在全球生物发酵行业中强化话语权，逐步确立国际领军企业地位。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为34.11、36.40、38.95亿元（2025-2026年前值分别为35.02、36.92亿元），同比增速24.5%、6.7%、7.0%，对应PE为8、8、7倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）市场竞争加剧；
    （2）原材料价格大幅波动；
    （3）海外及新建项目进度不及预期风险。

小模数齿轮龙头，人形机器人领域布局打开成长空间

夏厦精密(001306)
    投资要点
    小模数齿轮行业龙头，有望切入人形机器人产业链
    夏厦精密成立于1999年，主营业务为研发、生产和销售小模数齿轮及相关产品，下游行业广泛，涵盖汽车齿轮、减速机及其配件、电动工具齿轮、智能家居齿轮和安防齿轮等。2023年，公司于深交所成功上市。经过20多年的行业深耕及技术积累，公司成为国内小模数齿轮行业龙头，2021年公司在小模数精密圆柱齿轮产品的全球市占率为1.80%，位居全球第二。2024Q1-Q3公司实现营业收入4.6亿元，同比增长21.3%，2019-2023年公司营业收入由3.0亿元提升至5.3亿元，CAGR达14.9%，上升趋势明显。利润方面，受2024年宏观经济形势和汽车行业竞争加剧影响，2024Q1-Q3公司实现归母净利润4773万元，同比下降15.7%。长期来看，2019-2023年归母净利润由2756万元提升至7174万元，CAGR达27.0%，实现快速增长。
    受益于机器人产业化进程，精密减速器市场空间广阔
    海内外各大厂商布局人形机器人，推动减速器市场扩容。①海外：以特斯拉、Figure为代表，积极布局人形机器人行业，且积极寻求中国产业链进行量产&降本。②国内：宇树、智元、银河通用等公司已推出人形机器人产品，并能够实现日常行走等功能，行业整体呈现百花齐放的发展态势。减速器作为人形机器人各部位均需要使用的核心零部件，市场空间大幅增长。根据我们测算，2025/2026/2027/远期全球人形机器人需求有望达到3/6/15/1165万台，对应旋转执行器需求量36/86/206/16310万套，最终对应谐波减速器市场空间4/9/21/751亿元，未来空间广阔。
    IPO募投项目：募资7.5亿元，加码机器人减速器产能布局
    齿轮传动被广泛应用于汽车与机器人的动力模块中，主要为汽车实现变速与变距效果，为机器人关节提高灵活度。
    齿轮作为通用型部件，被广泛运用于精密传动领域，人形机器人量产落地将带来旋转执行器与线性执行器需求增加，齿轮需求有望同步受益。另外公司的IPO募资项目中包括年产7.2万套工业机器人新结构减速器的技术改造项目，工业机器人用减速机与人形机器人用减速机原理相同，公司有望依托募投项目落地切入人形机器人减速机领域，在人形机器人量产进程中打开业绩增长空间。
    盈利预测与投资评级：公司主业基本盘稳健，募资扩产切入机器人用减速器领域。我们维持盈利预测，维持公司2024-2026年归母净利润为0.64/0.83/1.01亿元，当前股价对应PE分别为93/71/59倍，在可比公司中处于适中水平。考虑公司减速机项目未来逐步落地，切入人形机器人供应链有望增厚业绩，维持“增持”评级。
    风险提示：减速器产品研发不及预期，人形机器人量产进度不及预期，宏观经济风险。

血制品业务整体稳健，经营质效稳步提升

博雅生物(300294)
    业绩简评
    2025年3月18日，博雅生物发布2024年年报，公司2024年实现收入17.35亿元，同比-34.58%；实现归母净利润3.97亿元，同比+67.18%；实现扣非归母净利润3.02亿元，同比+110.77%。单季度看，2024年第四季度公司实现收入4.90亿元，同比+6.11%；实现归母净利润-0.16亿元，同比减亏；实现扣非归母净利润-0.35亿元，同比减亏。
    经营分析
    产品销售攻坚克难，血制品业务整体稳健。公司在面对激烈的市场竞争和纤维蛋白原价格持续下行的压力下，继续稳固其在纤维蛋白原市场领先地位，PCC、Ⅷ因子纯销超目标完成，其中PCC市场占有率位居行业第三。2024年公司血液制品业务实现收入15.14亿元，同比增长4.32%；其中除静丙、人血白蛋白、纤原以外的其他血液制品业务实现收入3.12亿元，同比增长108.20%。
    浆源拓展工作稳步推进，血浆采集再攀新高。公司持续加快投资并购步伐，成功收购绿十字香港100%股权，新增1张生产牌照、4家在营单采血浆站，2个省份区域的浆站布局，阶段性实现了规模化扩张战略目标。此外，公司顺利完成全国多区域实地调研、选址及申请材料递交，成功斩获内蒙古达拉特旗省级批文，浆站数量增至21个。2024年全年实现采浆630.6吨，同比增长10.4%，其中华润博雅生物本部采浆522.04吨，同比增长11.7%，高于行业平均增速。
    持续加大研发投入，不断丰富在研管线。公司紧跟技术前沿，针对血液制品行业瓶颈，结合“长线”与“短线”策略，持续推动产品创新。公司静注人免疫球蛋白（IVIG)（10%）已完成发补资料提交，处于综合评审阶段。C1酯酶抑制剂及血管性血友病因子（vWF)均已进入临床阶段；皮下注射人免疫球蛋白（BYSW007项目）已提交IND，公司产品结构有望持续优化。
    盈利预测、估值与评级
    基于行业客观情况，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润5.60（+41%）、6.36（+14%）、7.03亿元（+11%）。2025-2027年公司对应EPS分别为1.11、1.26、1.39元，对应当前PE分别为26、23、21倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    采浆拓展不达预期，产能落地不及预期，新产品销售推广不及预期风险，血液制品质量安全性风险。

2024年年报点评：量价齐升，利润大幅增长

山金国际(000975)
    2024年公司年报点评：
    2025年3月18日，公司发布2024年年报，2024年实现营收135.85亿元，同比增长67.60%；实现营业利润31.81亿元，同比增长51.67%；归母净利润21.73亿元，同比增长52.57%。
    矿产金产量稳定增长，单位成本大幅降低，毛利率显著提升。2024年公司合质金产量8.04吨，同比增速14.69%，销量8.05吨，同比增速9.67%，矿产银产量196.05吨，同比增速1.58%，销量176.05吨，同比增速-9.55%。子公司口径，玉龙矿业矿产银产量175吨，规模与2023年持平；黑河洛克矿产金产量2.21吨，同比增速2.31%；吉林板庙子矿产金产量2.32吨，同比增速28.89%；青海大柴旦矿产金产量3.51吨，同比增速15.08%。2024年公司矿产金合并摊销后单位成本145.4元/克，相较2023年降低17.59%，业务毛利率73.54%，提升12.78个百分点。
    成功完成纳米比亚金矿项目收购，未来增量可期。公司丰富了自身矿业资源布局，填补海外矿山空白，报告期内成功完成对于纳米比亚
    Osino100%股权收购，标的核心资产Twin Hills金矿项目金品味1.09克/吨，该项目的收购为公司新增127.2吨黄金资源量，预计投产后将带来每年5吨的黄金产能，受此影响，公司2024年黄金金属量提升至277.234吨，同比增速89.03%，显著地提升了公司资产规模和盈利潜力。
    黄金价格屡创新高。2024年伦敦现货黄金年度均价2387.98美元/盎司，同比增速23%，年度峰值2777.80美元/盎司，创下当期新高；Q4季度均价2661.78美元/盎司，环比增速7.58%。伦敦现货白银年度均价28.27美元/盎司，同比增速21.07%。
    金价中枢有望持续稳定上行，看好黄金板块的投资机会。特朗普上台后，美国迅速实施的关税政策刺激了市场的避险需求，同时叠加情绪面及交易性因素的影响，推高了一季度金价上行至历史新高水平。展望2025年的黄金市场，特朗普政府激进的政策路线所带来的美国经济风险及通胀预期上行将成为看涨年内金价的主逻辑，且美联储6月再次启动降息的可能性较大，年中将再次进入美联储降息路径行情，全年金价中枢预计相较2024年进一步上移。
    盈利预测：公司资源禀赋优异，国资入主后，未来成长空间充足，将充分受益于金价弹性。预计2025-2027年营收规模分别为158.9/168.8/179.4亿元，归母净利润分别为35.87/40.29/44.2亿元，维持公司买入评级。
    风险提示：项目扩产不及预期、金价大幅下跌、美联储货币政策调整不及预期、特朗普政府政策路线大幅转向。

扣非业绩符合预期，高毛利率的海外收入占比快速提升

钧达股份(002865)
    扣非业绩符合预期，费用控制较好：公司2024年归母/扣非净亏损5.91亿/11.18亿元（人民币，下同），其中4季度亏损1.74亿/3.83亿元，环比-30%/+11%，接近业绩预告中值，扣非业绩符合我们预期，政府补助等非经常损益则超预期。去年政府补助8.11亿元，主要为电费补贴，其中7.42亿元冲减成本，6.15亿元计入非经常性损益。去年销售/管理/研发/财务费用同比下降15%/25%/35%/11%，费用控制好于预期，部分系股权激励业绩条件未完成相关费用转回所致。
    高毛利率的海外收入占比快速提升：公司去年电池片出货33.74GW，同比增长13%，其中N型占比92%，总出货量/N型出货量排名行业第3/并列第1，其中4季度出货7.29GW，环比持平。去年海外收入占比24%，同比大幅提升19个百分点，其中4季度高达47%，公司在印度、土耳其、欧洲等主要海外市场市占率领先。去年电池片单瓦毛利0.001元（剔除政府补助后为-0.021元），其中4季度0.007元，环比提升0.013元，主要是由于政府补助冲减成本增加。去年海外毛利率6.4%，其中下半年高达9.1%，远高于内地的-6.2%，海外收入占比大幅提升有力地拉动了综合毛利率。去年公司TOPCon电池平均量产转换效率提升0.5%以上，单瓦非硅成本降低约30%，今年目标量产效率继续提升0.5%以上，并将推动TBC电池量产。
    抢装推动电池片价格近期大涨，部分规格已盈亏平衡：近期出台的分布式光伏新政和新能源电价新政提升了新建项目收益率不确定性，因此分布式及部分集中式项目有较大动力在5月1日和6月1日的新老划断时点前抢装并网，短期需求大增推动分布式主要使用的210R电池片价格2月末以来大涨16.6%至0.33元/瓦，其他尺寸也上涨3.5%至0.298元/瓦，涨幅均超出硅片涨价导致的成本上升，我们测算目前公司210R电池片已盈亏平衡。我们预计抢装结束后需求仍将有一定支撑，继续看好行业自律及产能出清推动公司下半年扭亏。
    关注海外建厂进度，维持买入：公司阿曼项目目前尚未开工，进度不及预期，但公司仍力争年底前投产。另外，在港增发H股的计划，公司仍争取在今年上半年完成。我们下调2025/26年盈利预测62.7%/6.1%，以反映阿曼新厂房延期及海外销售结构调整，基于2026年分部估值，将目标价略下调至72.79元（原73.36元），对应9.8倍2026年市盈率，维持买入。

2024年报点评：业绩符合预期，三大业务齐头并进

豪迈科技(002595)
    投资要点
    业绩基本符合预期，2024年营收同比+22.99%
    2024年公司实现营收88.13亿元，同比+22.99%，实现归母净利润20.11亿元，同比+24.77%，实现扣非归母净利润18.87亿元，同比+20.50%。分业务看，2024年公司轮胎模具业务实现营收46.51亿元，同比+22.73%；大型零部件机械产品实现营收33.32亿元，同比+20.31%；数控机床业务实现营收3.99亿元，同比+29.30%。2024年公司营收增长较快主要系公司三大业务（轮胎模具、大型零部件、数控机床）均取得可观增长，推动整体营收提升。
    单季度来看，公司2024Q4单季度实现营收24.48亿元，同比+31.35%，实现归母净利润5.94亿元，同比+34.10%，实现扣非归母净利润5.39亿元，同比+26.30%。
    盈利能力略有提升，费用端管理费用与研发费用增幅较高
    2024年公司毛利率为34.30%，同比-0.35pct，2024年公司毛利率小幅下滑，我们判断主要系①轮胎模具业务内销同比增速优于外销，而内销毛利率要低于外销毛利率；②会计政策变更，售后服务费从销售费用中转至主营业务成本。2024年公司销售净利率为22.85%，同比+0.36pct。毛利率下降但销售净利率逆势而上主要系公司收到1.03亿政府补助。2024Q4单季度公司毛利率为32.63%，同比-3.81pct，销售净利率为24.30%，同比+0.51pct。
    期间费用方面，2024年公司期间费用率为8.70%，同比+0.28pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为0.92%/2.64%/-0.11%/5.25%，同比-0.38pct/+0.19pct/+0.18pct/+0.29pct，公司期间费用率略有提升，其中管理费用率与研发费用率增幅明显，主要系管理人员增多、薪酬提高与加大研发投入。销售费用率减少主要系原属于销售费用的售后服务费重新归入主营业务成本。
    轮胎模具海外市场稳步拓展，数控机床业务开辟第三成长曲线
    轮胎模具业务：公司继续推动国际产能建设，泰国工厂于2023年10月扩建完毕投入使用；墨西哥工厂于2024年4月正式开业并投入生产运营，公司全球生产服务体系建设日趋完善，有利于更便捷的实现近距离服务客户。
    大型零部件机械产品：受益于全球燃气轮机市场的持续增长和2024年全球及中国风电行业的快速增长，公司燃气轮机业务订单饱满，风电业务订单也有所恢复，有望持续兑现业绩。
    数控机床业务：2024年，公司新推出了多种五轴产品，专注于复杂零件的高精高效加工。公司于2024年投资建设机床实验室，该实验室将开展技术攻关、新产品测试等工作，公司预计将于2025年下半年投入使用。另外公司电加热硫化机研发成功，节能效果良好，未来有望持续兑现业绩。
    盈利预测与投资评级：我们上调公司2025-2026年归母净利润预测分别为23.35（原值22.56）/27.63（原值25.24）亿元，预计2027年归母净利润为31.90亿元，当前股价对应动态PE分别为18/15/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：轮胎模具需求不及预期、研发进度不及预期、宏观经济风险。

公司首次覆盖报告：深耕上海筑根基，城市更新启未来

城投控股(600649)
    背靠上海城投，深耕上海，城市更新土储充裕，给予“买入”评级
    城投控股背靠上海城投集团，深耕上海多年，待结转资源充足，后续在上海城市更新积极推动下，有望获取更多优质土储。同时公司保障房运营经验丰富，投融管退路径清晰，投资业务有望持续增厚公司利润。我们预计2024-2026年归母净利润分别为7.2、18.4、20.8亿元，EPS分别为0.28、0.73、0.82元，当前股价对应PE为14.9、5.8、5.2倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    开发业务深耕上海，项目储备价值高
    受项目拿地和推盘周期性变化影响，公司近年销售规模有所波动，2024年得益于黄浦区露香园二期项目入市，以及长宁区青溪云邸、杨浦区兴华里等项目热销，公司实现签约销售金额175.3亿元，同比增长113%，为历年销售金额新高，销售均价超15万元/平。公司2024年新增黄浦小东门组团地块和闵行华漕镇项目，拿地总价近百亿。公司已售未结转资源较充裕，预估2025年结转货值有望超过150亿元。2024年9月，公司公告拟分别与闵行区浦江镇政府和华漕镇政府签订改造项目合作协议，将有效补充公司未来土地储备。
    资产投融管退路径清晰，投资业务增厚利润
    公司资产运营业务涵盖办公、商业和租赁住房，截至2024年末，出租总面积32.57万方，同比增长5%，租金收入2.98亿元，同比增长1%。公司积极参与上海市租赁住房业务建设，首批布局的八大租赁社区全部投入运营，于2024年1月发行了规模最大的保租房公募REITs，募集规模30.50亿元，供应近3000套租赁住房。公司投资板块平稳运作，截至2024H1持有已上市证券市值约38.18亿元。
    待结转资源充裕，现金流情况稳健
    2023年以来由于房地产项目开发结转节奏差异，整体收入有所下降，截至2024Q3，公司合同负债+预收账款规模达155.6亿元，可覆盖2023年收入6.1倍，待结转资源较充裕；在手现金达90.9亿元，同比增长101%。截至2024H1，公司有息负债405.3亿元，同比下降3.6%，资产负债率和净负债率分别为73.7%和147.7%，负债结构有所优化；融资成本降至4.05%，较年初压降12BPs。
    风险提示：上海销售市场下行、公司城市更新拓展不及预期。

成本优势持续强化，公司业绩创历史新高

山金国际(000975)
    事件：公司发布2024年年度报告。报告期内公司实现营业收入135.85亿元，同比+67.6%；实现归属上市公司股东净利润21.73亿元，同比增长52.57%；基本每股收益0.78元/股，同比增长52.58%。全球黄金价格中枢持续攀升，公司降本增效成果明显，多因素共振推动公司业绩创历史新高。
    公司资源储量持续增厚。截止24年底，公司共拥有6个矿山企业，其中在产金矿矿山3座（黑河洛克、吉林板庙子和青海大柴旦），在产铅锌银多金属矿山1座（玉龙矿业），停产待恢复矿山1座（华盛金矿），及在建矿山一座（纳米比亚Osino）。截止24年末，公司拥有金金属储量137吨，铅金属储量7.22万吨，锌金属储量12.85万吨，银金属储量77.42万吨。公司持续开展矿产资源勘查工作并取得有效突破。公司2024年年度勘探投资1.76亿元，其年度探矿合计新增资源量金12.69吨、银95.72吨、铅5930吨、锌13288吨。24年8月，公司控股子公司吉林板庙子与吉林省自然资源厅签订《矿业权出让合同》，取得了吉林省通化县果松镇南岔村岩金矿普查探矿权，勘查面积15.08平方千米，有助于吉林板庙子在保有资源稳定下保持探采平衡。24年9月，公司控股子公司内蒙古玉龙矿业1118高地铅锌矿探矿权已转为采矿权，矿权面积3.4821平方公里，采用地下开采方式且生产规模达到99万吨/年，主要矿产品为银、锌、铜及铅。考虑到玉龙矿业地处大兴安岭有色金属成矿带且是世界级有色金属矿床（银、铜、铅、锌、金）重点地区，探转采的有效执行将进一步优化公司的矿产成长性。此外，24年8月末，公司已正式完成Osino公司100%间接控股的收购交割并将新增127.2吨黄金资源量，公司整体资源储备将进一步增厚。而至25年1月，公司与芒市海华开发有限公司签订协议，收购其持有的云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权与勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权，其勘探面积分别为35.6平方公里和20.38平方公里，公司资源潜力得到持续增强。截止报告期末，公司在国内持有16宗探矿权，勘探面积合计187.08平方公里；公司Osino矿山在纳米比亚还拥有约5638平方公里探矿权，探矿前景广阔，公司资源储量在未来有望继续提升。
    公司多金属产量稳定强增长。公司矿选能力持续优化，多金属产量均稳步增长且超额完成年度生产任务。报告期内，公司实现黄金产量8.04吨，同比增长14.69%；实现铅产量12742吨，同比增长34.2%；实现锌产量17145吨，同比增长3.89%；实现银产量196吨，同比增长1.57%。从公司矿金远期产出角度观察，公司24年收购的纳米比亚Osino项目或在2026年投产并形成年约5.04吨矿产金产量，结合公司其他矿产出项目数值推测，至2026年公司有较高概率完成矿产金年产量15吨的规划目标，这意味着公司是国内成长性最优的矿产金公司之一。
    公司矿产金业务成本优势持续强化。公司是业内矿金成本控制最优的黄金企业之一。得益于黄金价格上涨、矿山产能效率提升及降本增效新举措执行，公司矿产金毛利水平呈现持续优化迹象。报告期内，公司矿产金毛利率已由23年的60.76%升至24年的73.54%，公司合并摊销后的矿产金克成本已由23年的176.42元/克降至145.4元/克，同比下降17.6%。此外，公司矿产银、铅及锌精粉对应毛利率分别升至52.43%、44.12%及46.87%，有效显示公司回采率、贫化率、选冶回收率、设备运转率等指标流程的优化及资源综合利用率的提升。考虑到黄金价格运行中枢的趋势性抬升，叠加公司资源综合利用效率的实质提高，预计公司单位产出成本将延续持续优化态势，这有助于公司后期估值弹性的释放。
    回报能力行业领先，资产负债率全国最低。报告期内，公司回报能力持续增强，维持行业领先地位。公司的ROE由23年的12.68%升至24年的17.71%（24Q3年申万黄金行业平均7.09%），销售净利率因为金属贸易业务的大幅增长而略有回落，由23年的19.35%降至24年的17.89%（24Q3申万黄金行业平均7.12%）；同期公司资产负债率由17.98%升至18.57%（24Q3申万黄金行业平均40.48%），公司是国内资产负债率极低的矿金企业，有助公司融资能力与资金成本优势的进一步强化。
    盈利预测与投资评级：考虑到黄金传统的纯金融属性定价方式显现弱化，而商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。黄金供需已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，价格将呈现趋势性的易涨难跌格局。鉴于黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的发酵。而锌铅价格或在基本面供给仍显刚性下维持稳定。我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为147.91亿元、168.59亿元、184.31亿元；归母净利润分别为30.72亿元、37.72亿元及44.70亿元；EPS分别为1.11元、1.36元和1.61元，对应PE分别为16.68x、13.59x和11.47x，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格下跌风险；产量不及预期风险；项目产出进度及项目技改进度低于预期风险，应收账款核心客户占比过高风险。

发布超级e平台，兆瓦闪充开启油电同速

比亚迪(002594)
    投资要点
    推出超级e平台，打造油电同速。比亚迪推出超级千伏架构，全域电压1000V，电流1000A，最大功率1000KW，打造兆瓦闪充，实现充电倍率10C，充电5min畅行400公里。
    打造10C闪充电池，刀片电池全面进化。比亚迪推出二代刀片，最大充电倍率10C。①构建超高速离子通道，降低电池内阻50%；②重新设计极柱，构建双电子流通道，产热降低50%；③搭配超稳定自修复SEI膜，高温电池寿命提升35%；④采用冷媒直冷技术，叠加双面立体复合流道，换热面积增加100%，换热性能提升90%；⑤沿用CTB电池一体化技术，安全性能进一步提升。
    规划兆瓦闪充桩，此外充电不调桩。比亚迪推出兆瓦闪充桩，规划数量4000+。①液冷最大功率1360KW，占地面积1.5平米，一桩双枪智能分配，闪充枪重量仅2kg；②推出兆瓦闪充储能解决方案，超充桩不再受电网容量限制；③兼容公共快充桩，搭配智能升压+双枪充电，让超充桩秒变闪充桩（500KW），500V/750V公共充电桩全兼容。
    推出3万转电机，1500V碳化硅芯片。比亚迪推出30511rpm转速电机，单模块单电机功率580kw，功率密度16.4KW/kg，零百加速2秒级，最高车速超300km/h；此外，推出1500V碳化硅功率芯片，耐受温度200度，低感设计5nH，高峰值电流1000A；并打造创新能量源切断开关，1500V/1200A高分断能力，快速切断能量源2ms。
    汉L+唐L首发搭载超级e平台，将于4月初正式上市。汉L EV预售价27-35万元，唐L EV预售价28-36万元，首发搭载超级e平台，最大马力1102匹，零百加速最快2.7/3.6秒，最高极速305/287km/h；搭载天神之眼B高阶智驾激光版，实现城市领航、高快领航、代客泊车及主动安全；搭载DiLink超感交互智慧座舱，装配DeepSeek满血版；可搭配灵鸢比亚迪智能车载无人机系统。此外，DM-p版本将打造王者混动，通过某种黑科技，突破技术重大难关，使四驱混动具备两驱混动油耗。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司24-26年归母净利润400/530/651亿元的预期，同增33%/32%/23%，对应PE29/22/18x，给予25年28x，目标价488元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动，销量不及预期。

2024年报点评：受益金价上行，EPS有望继续提升

山金国际(000975)
    l2024年利润稳定增长，符合预期
    2024年，公司实现总营业收入135.85亿元，同比增长67.6%；实现归母净利润21.73亿元，同比增长52.57%。主要系黄金、白银价格大幅上涨以及公司成本下降导致，符合市场预期。
    l产量：黄金产销量维持稳定，2025年保持稳定
    公司在2023年年报中指出：2024年生产经营计划为黄金产量不低于8吨。2024年，公司深入扎实推进各项工作，超额完成年度各项生产经营任务。依托于公司拥有的四座大型优质在产矿山，2024年，公司实现黄金产量8.04吨，同比增长14.69%；生产铅、锌金属量29,886吨，同比增长14.96%；实现银产量196.05吨，同比增长1.57%。2025年，公司产量指引如下：黄金产量不低于8吨，其他金属不低于2024年产量，运营继续保持稳定。
    l成本：黄金成本显著下降，运营能力得到体现
    成本控制能力领先，成本同比23年下降明显。公司2024年单位合质金成本145元/g，同比2023年的176元/g出现了明显下降，主要系公司产销量提升以及入选品位提升导致。
    l内外联动，探矿增储实现突破
    公司坚定推进国际化战略，加快海外优质资源获取，成功完成Osino100%股权收购，迈出了国际化发展的坚实步伐，实现了海外并购项目零的突破。该项目收购为公司新增127.2吨黄金资源量，预计投产后将带来每年5吨的黄金产能，显著地提升了公司资产规模和盈利潜力，打开了远期的增长空间。
    同时，公司持续加大现有矿山及周边地质探矿投入，增储效果显著。2024年，公司旗下矿山探矿合计新增资源量：金12.686吨、银95.716吨、铅5,930吨、锌13,288吨。
    l盈利预测
    我们预计2025-2027年，黄金价格依旧强势，公司成本控制能力保持，预计山金国际实现归母净利润为31.76/37.89/43.70亿元，YOY为46.15%/19.32%/15.32%，对应PE为15.41/12.92/11.20，维持“买入”评级。
    l风险提示
    黄金价格超预期下跌，公司成本超预期提升

2024年年报点评：业绩边际向好，饱满订单贡献增长势能

药明康德(603259)
    事件：2025年3月18日，药明康德发布2024年年报，公司全年实现收入392.4亿元，同比下降2.7%，剔除新冠收入同比增5.2%；实现经调整净利105.8亿元，同比下降2.5%。
    基本面：四季度基本面强劲复苏，2025年业绩展望积极。4Q24公司实现收入115.4亿元，同比增6.9%，环比增10.3%，前三季度同比增速分别为-11.0%/-6.6%/-2.0%，环比增速分别为-26.0%/16.0%/13.0%；实现归母净利29.2亿元，同比增90.6%，环比增27.2%，前三季度同比增速分别为-10.4%/-26.9%/-17.0%，环比增速分别为26.9%/18.3%/-0.2%；实现扣非归母净利33.1亿元，同比增62.2%，环比增45.8%，前三季度同比增速分别为8.9%/-17.7%/-23.1%，环比分别为-0.2%/17.0%/-4.7%，公司业务边际改善趋势明显、四季度增长强劲，公司预期2025年收入增长10-15%至415-430亿元，前景展望积极。受益于1）欧美市场新药研发高景气度驱动下的客户持续增长和在手订单高增；2）全球产能设施的合理规划和前瞻布局；3）主要板块不断孵化迭代增长新动能，我们认为公司业务具有强劲的成长能力，业绩持续向好的确定性较高。
    前瞻指标：客户稳定增长，在手订单饱满，资本开支展望超预期。截至2024年底，公司全年新增客户约1000家，在手订单达493.1亿元，同比增47.0%，公司客户开拓进展积极，在手订单饱满，业务增长潜力深厚。公司2024年资本开支规模40.0亿元，公司预计2025年资本开支达到70-80亿元，较2024年同比增75-100%，公司预计2025年底小分子原料药反应釜总体积>4,000kL、多肽固相反应釜总体积增至>100,000kL、美国米尔顿及新加坡基地预计分别于2026及2027年投入运营，资本开支超预期彰显公司发展信心及增长潜力。
    分业务线：CRDMO驱动业务持续向好，TIDES业务订单及产能高增。（1）
    WuXi Chemistry全年收入290.5亿元，同比下降0.4%，其中非新冠收入增11.2%，4Q24收入89.6亿元，同比增13.0%。小分子药物发现(R)业务交付46万个新化合物，同比增10%，奠定稳固的业务引流基础，全年R到D转化分子366个。小分子工艺研发和生产(D&M)仍维持较强的增长能力，全年收入178.7亿元，非新冠部分增速为6.4%，D&M管线持续扩张，全年新增分子1,187个，贡献业务增长潜力。TIDES业务延续高增态势，全年实现收入58.0亿元，同比增70.1%，截止24年底，在手订单同比高增至103.9%，多肽固相合成反应釜体积已达到4.1万升，2025年产能将快速增至10万升以上，有望持续贡献板块增长动力。（2）WuXi Testing全年实现收入56.7亿元，同比下降4.8%，其中实验室分析测试收入38.6亿元，受价格因素影响同比下降8%，临床CRO&SMO业务收入18.1亿元，同比增2.8%，其中SMO收入增15.4%，彰显行业领先地位。（3）WuXi Biology全年收入25.4亿元，同比下降0.3%，其中4Q24收入7.2亿元，同比增9.2%，环比增9.3%，增长趋势边际向好，代谢、神经生物学牵引非肿瘤业务同比增29.9%，综合筛选平台相关收入同比增18.7%，成为增长驱动因子。
    投资建议：药明康德是全球领先的一体化、端到端CXO龙头，通过CRDMO和CTDMO业务模式赋能国内外客户的新药研发项目。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为114.29/131.89/149.52亿元，对应PE为18/15/14倍维持“推荐”评级。
    风险提示：需求下降风险、政策变化风险、竞争加剧风险、海外监管风险、汇率风险等。

采矿+勘探双管齐下，区域黄金龙头行稳致远

四川黄金(001337)
    投资要点：
    区域黄金龙头，采矿+勘探同步开发下资源空间打开。公司作为四川省地矿局旗下首家黄金上市公司，拥有四川省内最大在产黄金矿山——梭罗沟金矿的采矿权和梭罗-挖金沟的探矿权。同时，公司自成立以来采取采矿+勘探同步开发策略，持续对梭罗沟金矿进行挖潜，探矿增储成效明显，截至2023年10月实现保有金资源量29.79吨，2023年实现年产金精矿金属量1.67吨。
    经营业绩稳中向好，多项指标持续改善。公司2023年实现营业收入6.29亿元（+33.13%），实现归母净利润2.11亿元（+6.16%）；2024年前三季度实现营业收入5.28亿元（+5.77%），实现归母净利润1.97亿元（+25.38%），业绩伴随主营产品矿产金量价齐升及企业降本增效实现稳步增长。其中，金精矿业务连续多年营业收入及毛利润占比超过90%，为公司主要收入利润来源。
    报表端多项指标持续改善，公司行稳致远。利润表端，2024年前三季度公司毛利率为53.44%，净利率为37.34%，指标较上年同期分别提升5.84/6.41个百分点；同期三项费用支出占营收比重达9.39%，自2022年稳步降低，公司提质增效成果凸显。资产负债表端，2020-2024Q1-3公司资产负债率持续下降，2024Q1-3指标为27.58%，显著低于行业平均水平；同时，公司经营性现金流表现稳健，2024Q1-3经营活动现金流净额为2.85亿元，相较上年同期增长12.68%。
    “降息交易”+“特朗普2.0”双主线持续催化，金价上行动能充足。美国就业市场与经济运行趋势上持续放缓，但数据端存在扰动。降息周期时间窗口或被就业韧性和通胀扰动拉长，黄金做多窗口期有望拉长；同时，特朗普2.0竞选承诺预计将进一步导致美元信用降低和通胀上行，有望推动金价进一步走高；在此基础上，保护主义+大国博弈背景下，央行增储将对金价形成强有力底部支撑。
    采矿+勘探同步开发下产能有望持续释放，地理+国资优势下公司资源储备有望持续扩张。公司重点资本开支项目持续推进，产能有望加速释放。据公司公告披露，至24H1公司募投梭罗沟金矿矿区资源勘查投资进度达到56.19%，2000t/d选厂技改工程投资进度达到92.78%；同时，金矿地下开采工程、矿石运输道路工程等重要在建工程完成进度均超过50%。我们认为，公司重点资本开支项目持续推进，有望持续提升公司产能及资源储量，公司产品放量可期。
    公司资源具备深厚底蕴及开采前景。公司所辖矿区梭罗-挖金沟金矿矿区位于矿产资源丰富的甘孜-理塘构造带，其南段为川西高原重要有色金属、贵金属成矿构造带，近十年来该构造带上已发现十余个金矿床/矿点，具备较强的探矿增储潜力。我们认为，得天独厚的地理位置有利于公司未来通过资源勘查充分发掘矿区资源，提高控制资源储量，增强可持续发展能力。
    省属国资体系下公司资源获取可期。据公司公告披露，公司实控人四川省地矿局明确其主体及其下属单位四川省地矿局区调队、矿业集团体系范围内如涉及黄金类的矿产资源在资源条件成熟时将优先置入上市公司及其控制的下属企业；同时，四川省地矿局及其下属单位四川省地矿局区调队还将在四川境内加大资源勘探的力度，逐步将已成熟、资源条件好且具有可开发价值的金矿资源注入上市公司，公司新资源获取可期。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.78/3.41/3.76亿元，同比增速分别为31.57%/22.85%/10.20%，当前股价对应PE分别为34.49X/28.08X/25.48X。我们选取同行业A股相关龙头公司为可比公司，基于公司募投项目加速产能释放，资源储备有望持续扩张，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：金属价格超预期下跌的风险；安全生产风险；单一矿山经营及矿山资源储备的风险；采矿成本上升风险。

公司公告点评：发力AI业务，25年一季度净利大增

道通科技(688208)
    投资要点：
    公司业务继续保持高速增长态势。2024年，公司实现总营收约39.32亿元，同比增长20.95%，归母净利润约6.40亿元，同比增长257.34%，扣非净利润约5.43亿元，同比增长47.94%。其中，数字维修业务预计实现营收约30.42亿元，同比增长约14.59%；数字能源业务预计实现营收约8.67亿元，同比增长约52.98%。
    另外，公司还发布了2025年第一季的业绩预告，预计2025年第一季度实现归母净利润为1.80亿元到2.00亿元之间，同比增长44.29%到60.32%；扣非净利润为1.80亿到2.00亿元之间，同比增长44.11%到60.12%。公司业务继续保持高速增长态势。
    公司以AI为核心驱动力，不断布局业务生态。公司已将数字维修业务打造为稳健增长、创新发展的第一发展曲线，未来将持续稳固并深化全球领先地位；公司紧抓海外新能源充电行业发展机遇，数字能源业务已成为高速增长的第二发展曲线，并基于数字能源和数字维修业务，与业务场景深度融合打造数字能源Agents和数字维修Agents，赋能业务升级，推动整体行业技术创新。面对生成式AI技术的历史性发展机遇，公司凭借产品与技术积累、行业大模型和生成式AI平台、场景与客户资源等优势，将空地一体集群智慧解决方案业务培育为第三发展曲线，促进公司可持续发展。
    重点布局“空地一体集群智慧解决方案”。2024年12月，公司以“智见天地，创领未来”为主题举办了投资者交流活动，会上介绍了公司的“空地一体集群智慧解决方案”。道通“空地一体集群智慧解决方案”是基于生成式AI技术，为能源和交通领域的巡检作业提供更智能更高效的方案。具体包含智能体机器人（智慧巡检Digital Agents；Physical Agents，例如飞行机器人、地面机器人、反无人系统等），Avant AI PaaS平台以及行业大模型一体机等三大核心模块。方案能够实现从通用大模型、智能大脑、智慧机器人执行器和场景数据全链条拉通，具有高效、智能、持续快速自我演进的能力。
    公司将自身定位为一家以AI为核心驱动力的公司。从成立之初的汽车综合诊断业务，到汽车智能充电业务，再到如今的空地一体集群智慧解决方案，公司在推动AI技术与业务场景的深度融合上始终围绕“智能化”战略布局和深耕。公司将全面拥抱生成式AI时代，赋能三大核心业务，未来业务都将Agents化，不断推动AI技术与业务场景的深度融合，持续为客户提供超预期的价值。
    盈利预测与投资建议。我们认为，公司数字维修业务基本盘稳固，第二增长曲线的数字能源业务需求旺盛，第三增长曲线空地一体集群智慧解决方案具备足够的想象空间。我们预计，公司2024-2026年营业收入分别为39.32/47.32/56.73亿元（原2025-26预测为51.46/62.68亿元），同比增长20.9%/20.3%/19.9%；归母净利润6.40/8.04/9.70亿元（原2025-26预测为7.31/8.90亿元），同比增长257.3%/25.6%/20.6%；EPS分别为1.42/1.78/2.15元。参考可比公司，公司作为全球化企业，充分享受高毛利优势，我们给予公司2025年35倍PE（原为2024年35x），目标价62.30元（+36%），维持“优于大市”评级。
    风险提示。海外新能源市场受政策影响导致需求不及预期；传统汽车诊断市场受竞争影响导致增速放缓；AI业务进展不及预期。

公司信息更新报告：采浆量较快增长，高浓度静丙及破免有望获批上市

博雅生物(300294)
    2024年业绩有所波动，盈利能力有所提升
    2024年公司实现营收17.35亿元（同比-34.58%，下文都是同比口径），归母净利润3.97亿元（+67.18%），扣非归母净利润3.02亿元（+110.77%），扣非净利率17.38%（+11.98pct）。单看2024Q4，公司实现营收4.9亿元（+6.11%），归母净利润-0.16亿元（+93.07%），扣非归母净利润-0.35亿元（+84.16%）。我们维持2025-2026年的盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为5.51/6.53/7.55亿元，当前股价对应PE为26.4/22.3/19.2倍，维持“买入”评级。
    华润博雅母公司收入略有增长，各产品收入有所下滑
    2024年母公司华润博雅实现收入14.74亿元（+0.86%），净利润4.07亿元（-24.87%），绿十字从2024年11月开始并表，实现收入0.4亿元，净利润6.11万元。生化药等其他业务有所下滑。分产品看，2024年静丙贡献收入3.91亿元（-12%），毛利率64.27%（-2.34pct），人血白蛋白收入4.03亿元（-7.94%），毛利率59.88%（-5.51pct），人纤维蛋白原收入4.08亿元（-2.65%），毛利率69.52%（-6.42pct），其他血液制品收入3.12亿元（+108.2%）。2024年血液制品销量增长9.14%，库存量下滑24.21%。
    公司采浆量实现较快增长，高浓度静丙及破免有望获批上市
    我国血液制品企业持续推进新浆站拓展与已获批浆站建设，2024年，我国新获批浆站3个，新增在营浆站17个，持续推动浆量稳步增长。根据统计，2024年行业采浆量13,400吨，同比增长10.9%。公司持续聚焦血液制品主业，在营浆站20个，在建浆站1个，合计21个。公司2024年采浆量630.6吨，同比增长10.4%，其中华润博雅生物采浆量为522.04吨，同比增长11.7%，高于行业平均增速。2024年公司研发投入0.97亿元，占营收比例5.59%。高浓度静注人免疫球蛋白、破伤风免疫球蛋白已完成上市申请，在研项目C1酯酶、vWF因子以及微量蛋白类等产品进展顺利。
    风险提示：采浆量增长不及预期、新产品上市不及预期、产品销售不及预期等。

2024年报点评：24年N型出货行业领先，25Q2抢装涨价进行中

钧达股份(002865)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报，全年营收99亿元，归母净利亏损5.9亿元，扣非亏损11.2亿元；2024年Q4营收约17.5亿元，归母亏损1.7亿元（环比Q3亏损2.5亿元大幅减亏，毛利转正），扣非亏损3.8亿元。
    N型出货行业领先、25年有望回暖修复：2024年公司电池出货33.7GW，同增13%，出货量位居全球前三；N型出货31GW（占比90%+），出货量行业领先。全年外销占比提升至24%（23年约5%）；Q4出货约7.3GWN型（无P型），环比持平。全年单瓦亏损1.5-2分；Q4受益外销占比提升至50%+12月电池价格修复，测算单瓦净利约-2分，毛利转正、亏损环比收窄。2025年随P电池出清+行业推动限产限价，我们预计公司全年开机率维持在80%左右；当下在自律背景下满开状态，3月价格基本不亏损，我们预计2025年Q1有望继续减亏。
    技术布局深厚、推进海外布局：公司N型“MoNo2”双面率达90%、效率突破26.3%；2024年电池量产效率提升0.5pct+，单瓦非硅降低约30%。中试TBC电池效率较主流N型提效1-1.5pct，并推动TBC电池下一阶段量产准备。同时公司持续推动阿曼项目建设落地，投建5GWN型电池、计划于2025年建成投产，享受海外高端溢价。同时推动H股发行工作，我们预计2025年H1有望落地，构建海外资本平台，为公司全球化发展提供有利保障。
    费用率稳中有降、经营现金微亏：2024年销售费用6kw元、管理费用约3亿元，分别同降15%/25%，主要系股权激励业绩条件未完成相关费用转回所致；Q4费用率10.5%，较Q3费用率13%环降3pct，其中研发费用率、财务费用率环降1-2pct。Q4经营现金净流出0.45亿元，环比转负。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持2025-2026年盈利预测、新增2027年盈利预测，预计公司2025年-2027年归母净利润11.00/17.25/20.85亿元（2025年、2026年前值为11.06/17.36亿元），同增286.14%/56.78%/20.89%。基于公司光伏电池龙头地位，我们给予公司2025年15X，对应目标价72元，维持“买入”评级。
    风险提示：政策不及预期，竞争加剧等。

Strengthened earnings certainty drives valuation recovery

药明康德(603259)
    WuXi AppTec reported a YoY revenue decline of 2.73%, to RMB39.2bn, and a2.5% decrease in adjusted non-IFRS net profit, to RMB10.6bn. However,earnings showed encouraging improvement throughout 2024, resulting in apositive revenue and profit growth in 4Q24. The TIDES business remained theprimary growth engine, with full-year revenue up by 70.1% YoY. The Company'sbacklog as of year-end 2024 expanded significantly, growing 47% YoY toRMB49.3bn. Notably, TIDES backlog experienced a substantial 103.9% YoYincrease in 2024. Fuelled by robust order book, management offered a positiveoutlook for 2025, forecasting 10-15% YoY revenue growth in continuingoperations and further enhancement of the adjusted non-IFRS net profit margin.
    Strong order growth bolsters future revenue visibility. WuXi AppTec'sbacklog at end-2024 grew by a significant 47% YoY, reaching RMB49.3bn.This represents an acceleration from the 35.2% growth seen at the end of3Q24. Positive trends were evident across segments. CDMO businesssecured 25 new Ph3 and commercial projects in 2024 (vs 20 added in 2023).Biology segment returned to positive revenue growth in 4Q24, posting YoYand QoQ increases of 9.3% and 9.2%, respectively, signaling an improvingtrend in early-stage R&D demand. Furthermore, revenue from Top20 globalpharma clients rose by 24.1% YoY (excl. COVID related projects), expeditingfrom the 23.1% growth in 9M24. These metrics underscore the increasingvisibility of the Company's future revenue. Given the positive outlook for futuredemand, the Company plans to boost capex by 75%-100% YoY in 2025 toRMB7-8bn.
    TIDES business sustains strong growth trajectory. TIDES revenue in2024 climbed 70.1% YoY, with backlog expanded by 103.9% YoY. Underlyingdemand for polypeptide manufacturing remains robust in the market. TheCompany's polypeptide capacity reached 41k liters by end-2024, with plansfor a further increase exceeding 100k liters by late 2025, demonstrating WuXiAppTec’s commitment to meeting the growing customer demand. Mgmtanticipates TIDES revenue growth of over 60% YoY in 2025.
    Ongoing commitment to shareholder returns. Amidst macroeconomicuncertainties in 2024, WuXi AppTec strengthened its commitment toshareholder returns. The Company completed RMB4.0bn in sharerepurchases and cancellations in 2024 and maintained a dividend payoutratio of 30% for the year. To further enhance returns, mgmt announced a onetime special dividend of RMB1.0bn, alongside a 2025 interim dividend. Mgmtalso indicated plans to repurchase RMB1.0bn of A-shares in 2025.
    Maintain BUY. We raise our TP from RMB78.51 to RMB94.05 (based on a10-year DCF model with WACC of 9.42% and terminal growth of 2.0%), tofactor in the earnings recovery. We forecast the continuing operation revenueto grow by 14.4%/ 15.2%/ 16.3% YoY and adjusted non-IFRS net income togrow by 11.7%/ 19.0%/ +16.1% YoY in 2025E/ 26E/ 27E, respectively. Our2025E/ 26E/ 27E forecasts of adjusted non-IFRS profit are 6.9%/ 14.9%/19.6% higher than consensus.

2024年报点评：归母净利润双位数增长，管理规模质效并进

招商积余(001914)
    摘要：
    事件：公司发布2024年报，公司2024年实现营业收入171.72亿元，同比增长9.89%；归母净利润8.40亿元，同比增长14.24%；基本每股收益0.79元/股，同比增长14.24%。每10股派发现金红利2.4元。
    归母净利润实现双位数增长：公司2024年实现收入171.72亿元，同比增长9.89%，归母净利润8.40亿元，同比增长14.24%。归母净利润增速高于收入的原因为：1）毛利率提高，2024年公司毛利率为11.96%，较去年同期提高0.40pct，主要由于物业管理业务毛利率较去年提升0.44pct至10.45%；2）费用管控有成效，2024年公司的销售费用率和管理费用率分别为0.67%、3.50%，分别较去年同期提高0.07pct、降低0.37pct，销售费用率和管理费用率合计降低0.3pct。经营性现金流18.36亿元，同比增长1.10%。
    基础物管规模质效并进：公司2024年基础物管业务共实现收入134.01亿元，同比增长10.63%，发展稳健向好。公司管理规模质效并进，截至2024年末，公司在管物业项目2296个，覆盖全国162个城市，管理面积3.65亿方。从业态看，公司在管住宅贡献收入与在管非住宅贡献收入分别占基础物管收入的27.85%、72.15%。从项目来源看，截至2024年末，公司在管3.6亿方项目中，1.3亿方来自于招商局集团、2.3亿方来自于第三方，其中第三方非住宅业态管理规模达1.95亿方，占总在管面积的53.45%。2024年共新签40.29亿元年度合同额，其中通过市场拓展实现第三方新签年度合同额36.93亿元（其中33.96亿元为第三方非住宅），其中“化蝶拓展”带动5.6亿元新签合同额、并购4家企业贡献2.84亿元新签合同额、依托在管资源开发拓展深圳新华医院等优质项目。
    多元增值服务融合：1）平台增值服务2024年共实现收入5.36亿元，同比下降8.22%。自营高端服务品牌精准定位深圳等重点区域，市场覆盖率超过50%，深耕家政服务赛道，广州区域市场渗透率突破30%。2）专业增值服务2024年共实现收入25.51亿元，同比增长23.77%。公司创新房产经纪服务模式，实现“余房网”平台经济规模突破；智慧能源业务加速布局，充电桩累计部署近3万台，服务用户规模持续扩大；加大市场化拓展，重点布局精装修与第三方维修两大核心赛道；拓展第三方维修服务版图，2024年业务覆盖超160个项目。
    资管业务运营能力持续：2024年，公司资管业务共实现收入6.7亿元，同比下降4.03%。1）商业运营实现收入2.27亿元，截至2024年末，公司旗下招商上官在管商业项目70个（含筹备项目），管理面积393万方，其中自持项目3个，第三方品牌输出项目8个。2024年，在管项目集中商业销售额同比提升30%，同店同比提升6%；2024年内实现珠海、长沙观沙岭、成都金牛和成都天府4个花园城项目的亮眼开业。2）持有物业出租及经营实现收入4.43亿元，截至2024年末总可出租面积46.89万方，总出租率为95%，包括酒店、购物中心、零星商业、写字楼等多种业态；公司稳定现有客户基础，主动挖掘潜在客户租赁需求，保障持有物业租赁业务持续稳定的运营
    投资建议：公司2024年归母净利润实现双位数增长。物管业务发展稳健，管理规模质效并进，业态实现多元化布局；资管业务运营能力持续提升。考虑到公司毛利率提升，我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为9.37亿元、10.44亿元、11.33亿元，对应EPS为0.88元/股、0.98元/股、1.07元/股，对应PE为13.49X、12.10X、11.15X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、基础物管服务拓展不及预期的风险、关联方相关业务不及预期的风险、资产管理业务运营不及预期的风险、增值服务运营不及预期的风险.

2024年报点评：页岩油气需求减少致业绩承压，关注沙特本土化生产与新品拓展

中裕科技(871694)
    投资要点
    境外市场订单同比减少，叠加海运费及海外子公司运营费用增加，公司业绩承压下滑。公司发布2024年度报告，实现营业收入5.99亿元，同比-10.23%；归母净利润1.05亿元，同比-17.32%；扣非归母净利润0.95亿元，同比-21.83%。公司营收同比下滑，主要系1）美国与中东市场订单同比减少；2）虽然普通轻型输送软管产品销量增加，但高单价的耐高压大流量输送软管产品销量同比下降，导致公司营业总收入减少。此外，2024年公司股权激励计划产生的股份支付费用增加，海运费同比增加，中裕阿联酋和中裕沙特公司仍处筹建期，相应运营费用亦有所增加，致使公司利润端下滑幅度高于营收端。从利润率水平来看，2024年公司实现销售毛利率/销售净利率分别为48.85%/17.27%，分别同比+2.38pct/-1.68pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为12.34%/11.09%/-0.37%/5.75%，同比+1.47/+2.79/-0.52/+0.87pct。
    主要产品毛利率小幅提升，普通轻型输送软管销量稳步增长。1）耐高压大流量输送软管实现营收3.89亿元，同比-18.84%；毛利率56.72%，同比+5.83pct，该产品主要用于页岩油气开采、矿产开采、城市应急供排水等领域，2024年受美国与中东市场订单下滑影响，营收有所下降。2）普通轻型输送软管实现营收1.59亿元，同比+9.77%；毛利率37.42%，同比+1.28pct，该产品主要用于消防灭火、市政应急、山洪等抢险作业、工业等领域；3）其他：配件、钢衬改性聚氨酯耐磨管和柔性增强热塑性复合管分别实现营收0.16、0.18和0.03亿元，占总营收的比重较小。
    多层次软管产品布局，持续深化拓展中东市场。1）四类产品体系：公司定位中高端市场，打造以耐高压大流量输送软管、普通轻型输送软管为主要产品，以柔性增强热塑性复合管、钢衬改性聚氨酯耐磨管为新兴拓展产品的多层次业务格局，持续提高产品性能，集成更多智能功能，以满足高性能和高附加值产品的市场需求。2024年，耐高压大流量输送软管和普通轻型输送软管营收占比约65%和27%。2）深化中东布局：立足北美，积极开拓南美、中东和澳洲等新兴市场，稳步推进国内市场开发。中裕沙特公司已于2024年12月开业，实现沙特本土化生产，投产产品以耐高压大流量输送软管产品为主。2025年将进行柔性增强热塑性复合管设备安装/量产和普通轻型输送软管设备引进/量产。3）募投项目推进：钢衬改性聚氨酯耐磨管量产项目（中裕能源）与柔性增强热塑性复合管量产项目（安徽优耐德）预计2025年12月末前完工。
    盈利预测与投资评级：管道主业稳健发展，持续深化中东市场拓展，预计公司2025-2027年归母净利润1.16/1.39/1.65亿元（2025/2026前值为1.38/1.97），最新市值对应PE为19.15/16.01/13.48x。考虑到沙特本土化生产优势及新品产能建设稳步推进，向上仍有空间，维持“增持”评级。
    风险提示：1）市场不及预期；2）原料价格波动；3）国际贸易摩擦。

24年财报点评：传统主业稳健，期待25年超高&锦纶加速成长

南山智尚(300918)
    事件：2024年收入16.16亿元/同比+1.0%，归母净利润1.91亿元/同比-5.8%，相应地，24Q4收入4.53亿元/同比-5.0%，归母净利润0.66亿元/同比-19.8%。净利润下滑主要系1）可转债计提利息带来支出增加，2）传统主业受下游需求影响略有承压。
    面料略承压，服装表现韧性，运营提质&产品优化带动传统主业盈利能力向上。1）精纺呢绒：收入同比-9.54%至8.1亿元，受下游终端需求影响，产能利用率同比-11.5pct至79.5%，但毛利率逆势提升，同比+1.54pct至35.54%，主要系高附加值产品订单提升以及成本控制有效；2）服装业务：收入同比+4.45%至6.1亿元，毛利率同比+0.75pct至36.55%，衬衫/西装的产能利用率分别同比-8.4/-15.3pct至90.2%/91.8%，公司策略性减少低附加值订单、优化产品结构，带动服装业务运营提质。3）海外投资建厂：25年3月13日，公司公告拟通过股权合资的方式，在印尼新建服饰生产加工厂，总投资额达1567万美元（折合人民币约11238万元），项目建成后，预计西服/工作服/衬衣的年产量分别为8/5/3万套，海外产能布局有望利用当地劳动力资源、税收优惠等优势，加强海外贸易。
    新材料业务进展顺利，超高满产放量，锦纶建设加速。1）超高分子量聚乙烯：2024年收入同比+94.75%至1.76亿元，其中量/价分别同比+119.69%/-11.4%至3304吨、5.3万元/吨，收入高增主要系年内二期3000吨全线投产，毛利率同比-9.7pct至10.23%，主要系产能爬坡以及政策影响。2）锦纶：年产8万吨（4.4万吨P6和3.6万吨PA66）高性能差别化锦纶长丝项目已于24年11月部分产线开始试投产，目前已有27条产线投入生产，34条产线正在调试，计划5月全面投入运营。锦纶聚焦高端功能性产品，目前意向订单充足，预计25年有望带来业绩增量。
    快速成长为国内领先的UHMWPE制造商，积极拓展机器人相关领域应用。截至24年底，公司的超高总产能3600吨已完成产能爬坡，1）技术方面：公司自主研发的“抗蠕变”专利显著提升了产品稳定性和耐用性，纤维拉伸强度达42cN/dtex，目前一等品率达95%以上，技术研发和产品性能处于国内第一梯队。2）下游应用：目前产品强度覆盖不同规格的全品类产品（100-2400D、26-42cN/dtex），可应用于海洋绳缆、民用手套丝、军用材料、医疗器械等，其中超高所具备的超高强度、超高模量、耐磨损、低密度、耐疲劳等性能，可应用于机器人灵巧手腱绳传动材料，公司正在积极开拓机器人应用领域。
    盈利预测与投资建议：公司以“传统毛精纺服装为基，新材料纤维为翼”的战略框架，着力构建“1+2+N”新材料产业生态，实现全产业链协同发展。目前主业稳健增长，技改和产品优化升级带动盈利能力持续向上，超高业务受政策放松和机器人应用催化，有望迎来量价齐升，锦纶业务有序投产有望贡献新增量，我们预计公司2025/26/27年归母净利润分别为2.58/3.30/4.13亿元，对应PE分别为35/27/22倍，维持“买入“评级。
    风险提示：市场竞争风险加剧，投产不及预期等

算网数智驱动成长，加大算力投资

中国联通(600050)
    2025年3月18日，公司发布2024年年报。2024年公司实现营收3895.89亿元，同比增长4.56%；实现归母净利润90.30亿元，同比增长10.49%。其中，Q4单季度实现营收994.66亿元，同比增长9.42%；实现归母净利润6.92亿元，同比增长16.26%。
    经营分析
    算网数智业务驱动成长，盈利能力提升：从收入端看，移动和宽带用户数净增1952万，总数达4.5亿，再创新高，带来公司2024年联网通信收入约2629.41亿元，同比提升1.5%，业绩稳中有增、稳盘托底。2024年公司算网数智业务收入约830.34亿元，同比提升9.6%，成为公司营收增长的主要引擎。其中，联通云/数据中心收入分别为686亿元/259亿元，同比提升17.1%/7.4%。算力服务去年签约金额超过260亿元。从盈利端看，由于算网数智业务持续发力带来营业成本增加，公司2024年毛利率小幅下滑。公司归母净利润同比增长明显，我们认为主要系资产处置收益带来。通算向智算升级，丰富算力和算网创新供给：算力资源方面，公司加快推进IDC向AIDC、通算向智算升级，已在上海、广东等地建成300多个训推一体的算力资源池，智算规模超过17EFLOPS。算网能力方面，公司已建成算力智联网AINet，实现8个国家算力枢纽和22个省级骨干节点的全覆盖；升级联通云“星罗”算力调度平台，提升全域智能调度水平。
    股东回报力度稳健，加大算力投资：2024年全年股息每股0.1580元，同比增长19.7%，股东回报力度强。公司2024年算力投资同比上升19%，且预计2025年固定资产投资约为550亿元，其中算力投资将同比增长28%。我们看好公司未来算网数智业务不断增长，并形成规模效应，带动公司盈利能力提升企稳。
    盈利预测、估值与评级
    考虑公司联网通信业务增长稳健、算网数智业务放增速较高，我们小幅上调公司2025/2026年EPS预测至0.34/0.38元（原为0.31/0.35元），并引入2027年EPS预测0.41元，公司股票现价对应PE估值为18.13/16.39/15.19倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    大额解禁、传统通信业务发展不及预期、算网数智业务发展不及预期、政策变动、固定资产投资金额较大的风险。

TIDES业务表现优异，在手订单增长强劲

药明康德(603259)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年度报告。
    业绩增长符合预期，欧美客户贡献主要增量。2024年，公司实现营业收入392.41亿元，同比-2.73%，剔除特定商业化生产项目后的营收同比+5.20%；实现扣非归母净利润99.88亿元，同比+2.47%。单看2024Q4，公司实现营业收入115.39亿元，同比+6.85%；实现扣非归母净利润33.06亿元，同比+62.22%。分客户看，2024年，公司来自美国客户收入为250.20亿元，剔除特定商业化生产项目后同比+7.70%，美国客户收入占比达64.00%；来自欧洲客户收入为52.30亿元，同比+14.40%；来自中国客户收入为70.70亿元，同比-3.50%；来自其他地区客户收入为19.30亿元，同比-11.40%。
    TIDES业务增长强劲，测试业务、生物学业务短期增长承压。2024年，分业务看：（1）化学业务实现营收290.52亿元，同比-0.41%，剔除特定商业化生产项目同比+11.20%；化学业务毛利率同比提升1.87pcts至46.39%，主要得益于生产工艺持续优化和效率不断提升。2024年，公司化学业务新增1187个分子（上年同期为1255个），新增临床III期和商业化项目25个（上年同期为20个）；TIDES业务（主要为寡核苷酸和多肽）实现营收58.00亿元，同比+70.10%。截至2024年末，TIDES在手订单同比增长103.9%，多肽固相合成反应釜总体积增加至41000L，预计2025年末将进一步提升至超100000L。（2）测试业务实现营收56.71亿元，同比-4.82%，主要受行业需求减少以及竞争加剧等影响；测试业务毛利率同比下降5.34pcts至32.73%。其中，实验室分析与测试服务实现营收38.60亿元，同比-8.00%；临床CRO及SMO业务实现营收18.10亿元，同比+2.80%。（3）生物学业务实现营收25.44亿元，同比-0.34%；受市场价格影响，生物学业务毛利率同比下降2.66pcts至37.70%。
    在手订单增长强劲，预计2025年营收同比增长10%-15%。截至2024年末，公司在手订单493.10亿元，同比增长47.00%。公司预计2025年持续经营业务收入重回双位数增长，同比增长10%-15%，公司整体收入达到415-430亿元。在新产能逐步投放的情况下，公司不断提高生产经营效率，预计2025年经调整non-IFRS归母净利率水平有望进一步提升。公司加速推进全球D&M产能建设，预计2025年资本开支达到70-80亿元（2024年资本开支为40.03亿元）。
    加大股东现金分红，拟10亿元回购A股股份，拟推出H股奖励信托计划。在维持30%年度现金分红比例（约28.40亿元）基础上，公司拟额外一次性派发10亿元特殊分红，并在2025年增加中期分红，同时拟在2025年适时回购10亿元A股。此外，为持续激励保留人才，保障公司长期发展，公司拟推出2025年H股奖励信托计划，在公司收入完成420亿元时，授予15亿港元H股，并在达到430亿元及以上时，额外授予10亿港元H股，此计划的H股将由公司通过市场内交易以现行市场价格进行购买（不会稀释现有股东权益）。
    盈利预测与投资建议：2025-2027年，预计公司实现归母净利润115.49/129.68/144.86亿元，EPS分别为4.00/4.49/5.02元，当前股价对应的PE分别为16.01/14.26/12.77倍，结合公司业绩增速、同业公司估值等，给予公司2025年18-20倍PE，对应的目标价为72.00-80.00元/股，维持公司“买入”评级。
    风险提示：中美贸易摩擦风险、业务合规风险、行业竞争加剧风险、汇率变动风险、订单增长不及预期风险等。

阿胶及系列产品保持高速增长，盈利能力稳步提升

东阿阿胶(000423)
    事件：2025年3月17日，公司发布《2024年年度报告》。2024年公司实现营业收入59.21亿元，同比增长25.57%，实现归母净利润15.57亿元，同比增长35.29%，实现扣非归母净利润14.42亿元，同比增长33.17%。
    点评：
    阿胶及系列产品保持高速增长，盈利能力稳步提升。
    从业务拆分来看：2024年公司医药工业实现营业收入57.80亿元，同比增长27.00%，其中阿胶及系列产品实现营业收入55.44亿元，同比增长27.04%；其他药品及保健品实现营业收入2.36亿元，同比增长26.19%。2024年公司毛驴养殖及销售实现营业收入0.61亿元，同比下滑28.92%。公司主要增长点来自于阿胶及系列产品，我们推测核心品种东阿阿胶（块）经营趋势稳定，复方阿胶浆贯彻落实大品种战略贡献重要增量，桃花姬和阿胶速溶粉助力健康消费品高速增长。从盈利能力来看，公司毛利率和净利率稳步提升：2024年公司医药工业整体毛利率为73.46%，同比提升1.15pct，其中阿胶及系列产品毛利率为73.61%，同比提升1.23pct；2024年公司销售净利率为26.30%，同比提升1.87pct，主要得益于公司经营效率的提升。2024年公司销售费用金额19.73亿元，同比增长32.77%，公司持续加大品牌曝光和终端推广投入；管理费用金额为4.46亿元，同比增长18.20%，研发费用金额为1.74亿元，同比基本持平。
    坚持“1238”发展战略，2025年有望保持稳健增长。
    公司坚持“1238”发展战略：“1”即一个定位，坚定扛起中医药文化传承创新的使命担当，做大众最信赖的滋补健康引领者；“2”是双轮驱动，构建药品+健康消费品双轮驱动业务增长模式，相互协同、相互赋能，推动业务持续增长，实现公司高质量发展；“3”为三产融合，一产聚焦养殖示范、技术引领和资源保供；二产聚焦主业发展，围绕“东阿阿胶”打造一超多强的品牌格局；三产侧重文化引领，发挥中医药传承创新示范作用，打造东阿阿胶特色的“中医药文化体验样本”；“8”是八大能力，即产业链构建、品牌打造、全渠道营销、研发创新、资本运作、智数变革、敏捷供应、组织保障。展望2025年，我们认为公司核心产品东阿阿胶（块）、复方阿胶浆、桃花姬、阿胶速溶粉有望继续保持稳定增长，皇家围场1619、壮本、燕真卿等新产品有望贡献重要增量。2025年是“十四五”规划圆满落幕与“十五五”规划谋篇布局的交汇之际，公司致力于在商业模式、增长路径、新产品打造、新业务探索、投资并购、研发创新、组织能力提升等多个维度实现关键性突破。
    重视股东回报，高股息核心资产。
    公司高度重视股东回报，1999年首次分红以来，累计分红金额达到84.69亿元。我们认为，充足的现金储备和稳健的现金流是公司保持高额分红的信心基础，2024年公司经营活动现金流净额为21.71亿元，同比增长11.13%，经营活动现金流净额和归母净利润的比值达到139%；截至2024年12月，公司货币资金余额达到50.15亿元，交易性金融资产余额达到35.19亿元。2024年公司宣布每10股派发现金红利12.70元（含税），现金红利总额约为8.18亿元，加上前期2024年9月分配的中期分红约为7.37亿元，2024年全年合计分红金额约为15.55亿元，整体分红占2024年归母净利润的比例接近100%。以2025年3月18日收盘价为参照，2024年整体分红金额对应股息率约为4.1%左右，属于高股息核心资产。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为68.15亿元、78.49亿元、90.45亿元，归母净利润分别为18.42亿元、21.52亿元、25.16亿元，EPS（摊薄）分别为2.86元、3.34元、3.91元，对应PE估值分别为20.37倍、17.43倍、14.91倍。
    风险因素：宏观消费环境变动的风险；医保政策变动的风险；原材料价格波动的风险；行业竞争加剧的风险。

业绩符合预期，现金分红提升股东回报

西藏药业(600211)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报，全年实现收入28.1亿元，同比-10.5%，实现归母净利润10.5亿元，同比+31.3%，扣非归母净利润8.6亿元，同比+9.5%。
    行业持续调整，新活素销售有所收缩。分季度来看，2024年Q1/Q2/Q3/Q4收入分别为7/9.1/5.6/6.3亿元，分别同比增长-22.4%/-0.3%/2.4%/-17.6%，Q4收入下降，预计与医院医保支出总额限制有关。2024年新活素销售收入24.3亿元，同比下降13.6%。2024年新活素医保续约降价4.5%，全年销量701万支（-9.9%）。2024年国内医药行业在“提质、保供、控费、纠偏”的行业基调下经历了集采深化、医疗反腐常态化带来的动荡与重置，行业持续结构性调整。
    政府补助+低基数效应拉高24年利润增速。全年销售毛利率94.2%(-0.8pp)，预计毛利率下降主要系收入结构变化。费用方面，销售费用率55.7%(-0.4pp)，管理费用率4.4%(+0.4pp)，研发费用率1%(+0.5pp)。销售费用率下降主要系新活素销售收入下降，研发费用率上升主要系多肽药物项目研发费用增加。2024年归母净利率37.5%(同比+11.9pp)，主要系23年计提依姆多无形资产减值1.9亿元、斯微生物股权公允价值变动损益-2.1亿元，此外公司于2024年确认政府补助2.2亿元。
    持续实施高比例现金分红，提升股东回报。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.728元。2024公司现金分红总额6.3亿元，占本年度归属于上市公司股东净利润的比例为60%。根据年报，2025年公司力争完成营业收入28亿元，成本费用率计划控制在70%以内。预计公司25年业绩增长稳健，有望持续实施现金分红。
    盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为9.4亿元、10.5亿元、11.3亿元。
    风险提示：新活素销售或不及预期，产品研发失败风险，心血管植入产品研发进度或不达预期，资产价格波动风险。

归母净利增长14.2%，毛利率修复

招商积余(001914)
    核心观点
    归母净利润增长14.2%，毛利率修复。2024年公司实现营业收入171.7亿元，同比增长9.9%；实现归母净利润8.4亿元，同比增长14.2%。分板块看，公司物业管理业务实现收入164.9亿元，同比增长11.7%；资产管理业务实现收入6.7亿元，同比下降4.0%。从物业管理业务的收入构成看，基础物业管理实现营业收入134.0亿元，同比增长10.6%；平台增值服务实现营业收入5.4亿元，同比下降8.2%；专业增值服务实现营业收入25.5亿元，同比增长23.8%。2024年公司整体毛利率增加0.4pct至12.0%，其中物业管理业务毛利率增加0.4pct至10.5%，物业管理业务中基础物管毛利率增加1.9pct至10.7%。
    市拓放缓，规模质效并进。2024年公司实现新签年度合同额40.3亿元，其中第三方项目新签年度合同额为36.9亿元，来自母公司的新签年度合同额为为3.4亿元。截至2024年末，公司在管项目2296个，覆盖全国162个城市，管理面积达3.65亿平方米，其中来自母公司的管理面积1.32亿平方米，来自第三方项目的管理面积为2.33亿平方米。
    资产管理业务运营能力持续提升。在商业运营方面，截至2024年末公司旗下招商商管在管商业项目70个（含筹备项目），管理面积393万平方米。2024年，在管项目集中商业销售额同比提升30%，同店同比提升6%；客流同比提升34%，同店同比提升11%；会员总数累计达783万，同比增长12%。持有物业方面，截至2024年末公司可出租总面积为46.9万平方米，总体出租率为95%。
    风险提示：地产开发超预期下行；公司在管面积增长不及预期；毛利率下行超预期。
    投资建议：公司降本增效成绩显著，凭借着母公司的资源禀赋和强劲的外拓能力，有望取得业绩持续稳定的增长。由于公司毛利率出现修复。我们小幅上调公司的盈利预测，预计公司25/26年营业收入为190/208（原值为188/206亿元），归母净利润为9.2/10.2亿元（原值为8.6/9.4亿元），对应EPS分别为0.87/0.96元，对应PE分别为14.0/12.7X，维持“优于大市”评级。

收入增长，MDI价格有所上涨

万华化学(600309)
    事件
    公司发布2024年业绩预告，2024年公司实现营收1820.69亿元，同比+3.83%，归母净利润130.33亿元，同比-22.49%。其中4季度单季，公司实现营业收入344.65亿元，归母净利润19.4亿，扣非后归母净利润24.31亿元。
    分析
    4季度有一部分投资项目计提资产减值准备或报废处理。2024年公司主要产品销量持续增长，但受市场价格和原料成本波动因素影响，整体毛利同比基本持平；公司科研投入持续增加，销售、管理、财务等三项费用同比增长；同时对部分投资项目计提资产减值准备或报废处理，2024年归属于上市公司股东的净利润比上年同期下降22.49%。公司积极应对全球经济贸易不确定性影响，不断深化全球渠道布局，通过数智化资源投入，持续提升装置自主运行水平，多套装置完成技改扩能。
    4季度MDI价格有所上升，价差有一定扩大。主要产品：纯MDI产品：和3季度相比，4季度需求平稳，市场均价在18676元/吨左右。聚合MDI产品：和3季度相比，4季度冰箱冷柜受以旧换新政策影响需求上升，市场需求略有好转，外销市场保持稳定，4季度市场均价在18178元/吨左右。TDI产品:家居行业原料和成品库存较高，TDI市场需求较弱，4季度市场均价在12925元/吨左右。软泡聚醚产品：4季度家居和汽车行业需求同比下滑，软泡聚醚4季度市场均价在8725元/吨左右。主要原材料：纯苯：2024年4季度，纯苯均价为7420元/吨，环比3季度下跌-12.95%。煤炭：2024年4季度，动力煤均价722元/吨，环比3季度下跌3.48%。2024年4季度丙烷CP均价627美元/吨，环比3季度上涨5.03%。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-2026年公司归母净利分别为189.83（+35.84%）、206.77（+8.93%）亿元，对应EPS分别为6.05、6.59元/股，当前市值对应的PE分别为11.35X、10.42X，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料剧烈波动风险，需求不足影响销量和产品价格，新项目投放不达预期。

2024年业绩符合预期，量价齐增趋势延续

山金国际(000975)
    主要观点：
    公司发布2024年年报
    山金国际2024年度实现营业收入135.85亿元，同比+67.60%；实现归母净利润21.73亿元，同比+52.57%。单24Q4营业收入15.14亿元，同比+49.8%；归母净利润4.46亿元，同比+45.7%。
    国际形势不确定性增加，黄金价格延续增长
    2024年国内黄金现货价由年初的481.2元/克提升至年末的615.02元/克，增幅达27.81%。2024年国内及伦敦黄金现货均价分别为557.36元/克和2386.2美元/金衡盎司，较2023年均价分别+23.83%和+22.97%。2025年金价延续涨幅，3月17日国内及伦敦黄金现货价分别为691.72元/克和2996.5美元/金衡盎司，较2024年底明显增长。美国2月经济数据偏弱：就业人数增加15.1万人，不及经济学家预计的16万；失业率4.1%，创去年11月以来新高且高于预期；同比CPI录得2.8%，核心同比录得3.1%，为2021年4月以来新低，环比数据亦低于市场预期。叠加市场对于关税、通胀、地缘政治冲突等不确定性因素的担忧，2025年黄金价格有望维持偏强走势。
    公司黄金产量预期提升，业绩弹性有望释放
    2024年公司合质金产量8.04吨（同比+14.69%），实现收入44.23亿元（同比+34.07%）。根据公司规划，十四五末/2026年末/2028年末/十五五末矿产金产量将分别达到12/15/22/28吨，黄金增量持续贡献业绩弹性。公司加速国际化步伐，2024年完成Osino100%股权收购，实现海外并购零的突破，新增127.2吨黄金资源量，预计投产后年产能5吨黄金。公司持续探矿增储，2024年度探矿合计新增资源量金12.686吨、银95.716吨、铅5930吨、锌13288吨。
    投资建议
    公司把握国内和国际两大市场获取资源，后续黄金增量具备确定性，受益于金价上行释放业绩弹性。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为33.07/40.79/49.77亿元（前值为2025-2026年分别为27.2/32.4亿元，考虑金价上行上调），对应PE分别为15.5/12.6/10.3倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    黄金价格大幅下滑；安全生产及环保风险；项目投产不及预期；宏观经

公司事件点评报告：氨基酸产品产销量同比增长，公司持续重视股东回馈

梅花生物(600873)
    事件
    梅花生物发布2024年报：公司2024全年实现营业收入250.69亿元，同比-9.69%；实现归母净利润27.40亿元，同比-13.85%。
    分季度来看，2024Q4公司实现营业收入63.89亿元，同比-11.69%，环比+5.8%，实现归母净利润7.45亿元，同比-26.98%，环比+42.88%。
    投资要点
    2024年公司动物营养氨基酸产品产销量实现同比增长
    公司主要产品价格下跌导致2024年营业收入下降。公司苏氨酸等产品产能释放带来销量增长，但主要产品味精、黄原胶及玉米副产品市场销售价格下降，致主营业务收入减少。
    分产品来看，动物营养氨基酸产销量迎来增长：1）动物营养氨基酸：公司动物营养氨基酸产品产销量显著增加，2024年产量为278.04万吨，同比+6.51%，销量为278.42万吨，同比+5.65%，主要原因为公司苏氨酸产能释放带动苏氨酸及玉米副产品产销量增加；2）人类医用氨基酸：2024年产量为10198吨，同比-4.81%，销量为9797吨，同比-1.66%；3）食品味觉性状优化产品：产量为98.82万吨，同比-5.22%，销量为99.92万吨，同比-4.54%。
    此外，公司通辽味精扩产项目已达产达效，新疆异亮氨酸技改项目、缬氨酸、黄原胶技改项目按计划投产，白城赖氨酸项目于2024年9月正式动工。
    公司财务费用率显著下降，研发费用增加致力于提高技术竞争力
    四费方面，2024年公司销售费用同比-6.44%，主要原因为产品外设库调拨量减少以及运费价格下降；管理费用同比+1.44%，主要由人工费增加导致；财务费用同比-250.81%，主要原因为利息支出、利息收入减少，而汇率收益增加；研发费用同比+21.86%，主要原因为报告期内研发投入增大，公司持续加大研发投入力度，重点用于基础研发及新技术、新菌种的推广应用，提高生产效率、增强技术竞争力。
    股息率提升至5.95%，持续增大投资者回馈力度
    公司2024年现金分红16.99亿元，每股派发现金股利0.60元，分红比例为62%，对应股息率为5.95%。公司持续提高股东回报，在满足日常生产经营、满足新增或技改项目支出、公司资产负债水平维持现状的前提下，公司将以现金分红+回购注销方式持续提升股东回报。
    盈利预测
    公司产能增量有望快速释放，业绩增长预期强，叠加高分红力度，投资性价比彰显。预测公司2025-2027年归母净利润分别为31.06、35.24、39.05亿元，当前股价对应PE分别为9.3、8.2、7.4倍，首次覆盖公司，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；产品价格下跌风险；原材料价格上涨风险；新建项目不及预期等风险。

再开三店，加大人员招聘，关注拓店进展

海澜之家(600398)
    京东奥莱进军郑州、合肥
    近期京东奥莱安徽首家旗舰店签约入驻百大心悦城，郑州首家京东奥莱入驻朗悦公园茂，同时入驻郑州正商国际广场项目。
    我们关注到京东公司发布京东奥莱门店督导招聘公告
    岗位职责包含：1.门店巡查与评估：定期对线下门店进行巡查，确保门店形象、环境、陈列等符合京东标准；2.员工监督：监督门店员工的工作表现，包括服务态度、销售技巧等，确保员工按照公司要求进行工作；3.商品管理：检查门店的商品陈列情况，确保商品摆放整齐、价格标签清晰；4、销售数据分析：分析门店的销售数据，找出销售亮点和不足之处，提出针对性的销售策略。
    我们观点延续，京东奥莱开店比盈利重要，卡位比模型重要；商业模型会持续动态优化，从本次开店及招聘看，我们认为：
    1、进驻城市能级提升。合肥郑州均为中部核心省会，人口虹吸效应有望带来更大客流与生意机会，同时或侧面印证内部对京东奥莱评估的信心增强，折扣（服饰）零售模式契合多层级城市需求方向，成长潜力可期，但同时高线城市也面临更多流量竞争。
    2、从京东发布招聘看，不排除京东部分介入门店运营及管理，增强实力。我们认为京东奥莱在关注货源及品牌结构外，需重视运营能力。若年度店铺数量不断扩张，对运营能力也是较大考验。目前伴随更多门店成熟，人才培训及输送有望逐步成型，可复制性有望持续加强。
    3、伴随近期多店新开，我们预计五一前或可持续关注开店进展。目前京东奥莱合作甲方画像多为传统百货、商业地产等，其引入奥莱及谷子等新业态需求旺盛。春节后为服饰消费淡季，但同时也是门店装修备货及人员招聘培训时机。我们认为，或在五一及十一等传统消费旺季前完成开业，加快模型优化及渠道卡位。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    我们预计24-26年EPS分别为0.46元，0.55元以及0.62元，对应PE分别为19x、16x、14x。
    风险提示：项目落地不及预期；国内需求不及预期；库存积压。

25Q1业绩预告点评：业绩高增，期待AI赋能新老业务发展

道通科技(688208)
    投资要点
    事件：公司发布业绩预告，2025Q1公司预计实现归母净利润1.8-2.0亿元，同比+44.3至+60.3%，中值1.9亿元对应同比+52.3%，实现归母扣非净利润1.8-2.0亿元，同比+44.1%至60.1%，中值1.9亿元对应同比+52.1%。受AI赋能数智维修、数智能源业务及日常经营等因素推动，市占率、运营效率及盈利能力提升。
    AI机器人积极推进能源、交通等领域应用落地
    公司持续推进并不断优化团队实力、解决方案、客户拓展、生态建设等方面的布局和能力，同时积极推进以巡检垂域大模型为核心的空地一体解决方案在能源、交通等领域的应用落地，为公司的未来发展蓄势聚力，有望导入中石油区域油田、河北高速、南网科技、国网智能等潜在客户，积极推进能源、交通等领域应用落地。
    公司深入布局充电桩领域，有望持续受益于海外增长
    北美充电桩空间尚广阔，公司兼具品牌、市场、服务及全球供应链等系统性优势。根据AFSL，美国2024年1-11月累计新增公桩3.6万台，同比+15.5%，其中直流快充累计新增1.1万台，同比+30.6%，后续增长仍可期。我们认为公司凭借产品与销售网络持续布局仍将充分享受美国充电桩市场发展红利。
    数字维修压舱石稳固，持续深耕构筑壁垒
    公司长期深耕北美、欧洲为主的海外汽车后市场，持续巩固技术实力、产品竞争力、市场占有率等方面优势，行业地位稳固。公司推出数智维修行业大模型，使得维修更智能、更简单、更高效，极大提高诊断产品数智化水平，全面提升用户极致体验。AI赋能逐步提高市场占有率，目前公司以32.7%的全球市占率超越博世、实耐宝等传统巨头。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司三项业务全面铺开，AI有望对新、老业务全面赋能，我们将公司2024/2025/2026年预期归母净利润由6.4/7.7/9.4亿元调整为6.4/7.9/9.5亿元，2025年3月18日收盘价对应PE分别为33.1/26.7/22.2倍，维持“买入”评级。
    风险提示：海外电动车渗透不及预期；海外市场需求不及预期；政策支持不及预期；机器人相关需求不及预期；公司新业务扩张不及预期。

首次覆盖报告：立足中美放眼全球，高端制剂出海收获在即

健友股份(603707)
    公司概况：转型高端制剂，开拓全球市场，收获期加速成长。健友股份是全球最大的肝素原料药和制剂供应商之一，有超过80个制剂品种在60多个国家和地区开展业务。公司持续加大研发投入，向高端制剂方向转型，制剂业务销售额及营收占比呈上升趋势，2023年占比已超七成，体现了公司从传统原料药供应商到国际无菌注射剂企业的成功转变。公司在美国拥有成熟的研发、质量、注册、销售团队，拥有ANDA批件数量位居国内同类公司首位，截至2023年末公司在美国市场已有超过50个产品运行，成为美国注射剂销售管线最完整的供应商之一。同时，公司持续推进20多个国家市场的产品注册与销售拓展工作，为参与全球药品市场竞争奠定基础。
    制剂业务：立足中美，放眼全球。公司以注射剂为核心剂型，持续推进经营业务发展。公司多个品种先后在国家集采中中标，集采增量推动其国内制剂销量保持增长。在美国，公司通过收购Meitheal建立了美国医药制剂营销本部，产品管线已基本完成了市场主力产品的覆盖，2023年美国子公司实现销售收入16.30亿元，成为在美进行高端制剂自主销售规模最大的中国药企之一。同时公司与国内优秀企业在白蛋白紫杉醇、胰岛素类似物等多个产品上合作，争取在生物药类似物和复杂制剂领域获得突破，进一步验证制剂出海逻辑。在中美市场之外，公司还在欧洲市场及全球其他市场不断拓展业务，扩大市场范围。
    肝素原料药：温和复苏，存货减值影响企稳。公司肝素原料药业务营收在近几年呈现逐年下降趋势，对业绩影响逐渐减弱。公司近年来肝素原料药产量保持稳定，与国内主要肝素原料药厂商的产销量及库存量整体趋势一致，公司市场份额基本稳定。2023年Q4，由于肝素价格下降，公司计提存货跌价准备12.4亿元，导致当年归母净利润减少10.53亿元。2024年全球肝素行业温和复苏，公司原材料平均采购单价明显降低，拟转回存货跌价准备1.6亿元至2.4亿元，预计将增加归母净利润1.36-2.04亿元，存货减值影响企稳。
    投资建议：公司转型高端制剂，制剂业务占比及海外业务占比持续提升，预计海外制剂业务增长将拉动公司整体业绩增长，预计公司2024-2026年的营收分别为42.39亿元、55.74亿元、71.90亿元，归母净利润分别为9.46亿元、11.58亿元、16.18亿元，对应EPS分别为0.59元、0.72元、1.00元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：海外法律及监管政策风险，市场竞争加剧风险，集采风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险等。

欧洲市场先发布局筑品牌壁垒，受益能源数字化转型存量与新增双重红利

开发科技(920029)
    投资要点
    开发科技：深耕境外智能计量市场二十余年，国内领先实现欧洲发达国家市场规模出货。公司前身为深科技计量系统事业部，是较早成功开拓欧洲市场且具备一定出货规模的中国智能计量企业之一，主要产品为智能计量终端和AMI系统软件，参与过意大利、英国、荷兰、挪威、瑞典、奥地利以及葡萄牙等多个欧洲大规模智能电表部署项目，累计向欧洲出口逾5,000万套智能计量终端。全球智能电表市场需求平稳释放，驱动公司业绩体量持续增长，2020-2024年实现归母净利润3.26/2.08/1.83/4.86/5.89亿元，年均复合增速15.92%。
    全球能源数字化转型浪潮下，智能计量行业规模稳步增长。全球智能计量市场规模有望以9.5%的年均复合增速从2023年的231.71亿美元增至2028年的363.87亿美元。其中，1）欧洲：用户基础广，已率先进入新一代智能电表换代周期，预计2027年市场规模有望达到55.06亿美元。2）中国：2020年新版智能电表定型后招标量逐渐增长，2024年1-11月电表类产品招标数量已超过8,900万台。3）其他亚洲市场：人口基数大，新兴需求爆发，2027年东南亚和中东主要国家的市场规模预计将分别达到12.07和7.36亿美元。4）南美与非洲：基础设施补短板，长期潜力巨大，智能计量系统的优势主要体现在减少窃电行为、提高供电稳定性和满足社会用电需求等方面。
    欧洲市场先发布局筑品牌壁垒，受益能源数字化转型存量与新增双重红利。1）技术与产品：公司自研多项核心技术，在可靠性、稳定性、安全性等指标优于相关标准，平台化设计方案储备丰富，能够实现快速高效的设计、生产及交付。2）欧洲市场：公司在欧洲部署的第一代智能电表经历了完整的产品寿命周期验证，是唯一打入英国市场的中国自主品牌企业。2021-2023年公司智能电表在欧洲市场的占有率分别为9.46%/10.41%/12.14%，市场地位稳步提升。3）其他市场：凭借多年成熟市场积累的经验、口碑、资质及本地化服务等优势，成功参与沙特阿拉伯、乌拉圭、乌兹别克斯坦等地的智能电表部署；对于境内市场，国家电网2020版智能电表定型后，公司总中标金额超6亿元。4）在手订单：截至2024年9月30日，公司所有已经签署的约定具体金额的合同及订单中，尚未实现收入的金额超过52亿元，充足的在手订单和稳定的市场需求为公司发展奠定坚实基础，业绩可持续性较强。
    盈利预测与投资评级：口碑、技术、资质及本地化服务等优势显著，境外市场中标率较高，同时积极拓展境内市场，伴随募投项目打破产能瓶颈、夯实技术优势、扩展营销网络，公司业绩有望获得良好支撑。预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.29/8.57/9.76亿元，对应发行市值的PE估值为4.18/3.56/3.12倍，新股报告暂无投资评级。
    风险提示：1）境外市场经营；2）客户可持续性。3）研发不及预期。

汽玻量价齐升，产业链话语权强

福耀玻璃(600660)
    事项：
    福耀玻璃披露2024年年报，2024年公司实现营业收入392.52亿元（同比+18.37%），实现归母净利润74.98亿元（同比+33.20%），扣非归母净利润74.46亿元（同比+34.71%）。2024年度利润分配预案为：每股分配现金股利人民币1.80元(含税)。
    平安观点：
    汽车玻璃单车配套量、均价持续提升。根据公司2024年报，公司汽车玻璃面积销售量增长11.2%达155.9百万平米，其中OEM/售后配套玻璃销量按面积同比提升10%/18%。汽车玻璃单价提升（据汽玻收入/玻璃面积得汽车玻璃单价同比增7.4%至229.1元/㎡）。智能全景天幕玻璃、可调光玻璃等高附加值产品占比同比上升5.02个百分点，公司净利率超19%，综合毛利率提升至36%以上，其中汽车玻璃毛利率保持在30%以上。分地区看，境外子公司福耀玻璃美国有限公司2024年营业收入为人民币63.1亿元，净利润6.3亿元，净利率提升至9.9%；福耀在中国本土业务毛利率则提升至39%以上。
    2025年公司安徽合肥工厂和福清出口基地投产将进一步助力公司强化区域配套能力。据福耀集团公众号，福耀集团安徽全产业链生产基地项目于2024年4月开工，该基地年产汽车配套玻璃400万套，配件玻璃400万片，预计投产后可实现年产值60亿元。安徽位于中国东部的中心地带，地理位置优越，交通便利，发展潜力巨大，聚集了比亚迪、奇瑞、大众、蔚来、江淮、长安等众多整车企业。近年来合肥汽车产业处在高速发展阶段，特别是新能源赛道更为突出，在合肥投建汽车玻璃项目将增强福耀与汽车厂商的合作黏性。
    盈利预测与投资建议：汽车玻璃依然处于单车面积增加及单价提升的上升通道，福耀玻璃凭借全球领导地位及强劲盈利能力持续受益汽车玻璃量价齐升红利，福耀玻璃长期保持高比例分红。凭借高市场份额及汽玻行业的高护城河，福耀玻璃在汽车产业链拥有强话语权。根据最新情况，我们调
    整公司2025/2026年净利润预测为89.33/104.01亿（此前预测值为84.01/100.6亿），首次给出2027年净利润预测值为120.78亿。维持公司“推荐”评级。
    风险提示：1、汇率波动风险；2、原材料涨价超预期；3、新能源汽车需求不及预期；4、新基地客户配套节奏不及预期。

收入结构持续优化，测试仪器、专业仪表贡献高增长

优利德(688628)
    事件描述
    公司披露2024年度业绩快报：报告期内，预计公司实现营业收入11.3亿元，同比增长10.80%；实现归属于母公司所有者的净利润1.86亿元，同比增长15.02%；实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润1.78亿元，同比增长17.26%。业绩表现略低于此前预期。
    事件点评
    报告期内，公司实现了经营业绩的稳步提升，主要得益于高端化、专业化、国际化战略的执行和落地，渠道及终端客户业务扩展成效明显。报告期内，公司实现主营业务收入11.26亿元，同比上年增长10.68%，公司测试仪器和专业仪表产品线均取得了较好增长。其中，国内市场拓展成效显著，实
    现主营业务收入5.11亿元，同比增长20.70%；海外市场实现主营收入6.14亿元，同比增长3.53%。
    报告期内，公司收入结构持续优化，中高端产品占比提高，综合毛利率同比提升，带动公司净利润增速高于营收增速。（1）从收入结构来看，2024年度，公司测试仪器与专业仪表产品线收入增速高于整体增速，通用仪表与温度与环境测试仪表收入增速低于整体增速，中高端产品销售占比提高。（2）从费用端来看，2024年，公司继续加大研发投入，研发费用支出较上年增加1413.52万元，同比增长13.63%；此外，公司实施了2022年及2024年限制性股票激励计划，本年确认股权激励费用768.48万元，剔除股份支付后归属于上市公司股东的净利润1.91亿元。以上两项虽短期拖累利润表现，但有助于提升公司长期竞争力。
    展望2025年，公司业绩稳健增长可期，主要驱动因素包括：（1）“两新”政策+超长期特别国债支持效应持续显现，下游资本开支有望迎修复，对仪器仪表需求和公司新增订单形成支撑。（2）随着新品迭代加快、高端
    新品转化销售，高端化进程有望持续加速。2024年以来，公司已经发布了十余款测试仪器新品，产品矩阵得到进一步增强，公司计划在2025年推出30余款仪器产品，测试仪器全产品线将迎来更新升级，同时有望推出新的品类，有助于推动公司盈利能力进一步提升。公司已于2月发布了基于DeepSeek大模型来实现智能化的MSO8000HD系列高分辨率示波器，搭载“智能示波器助手”，全面提升仪器的使用效率。（3）越南工厂完成建设和交付，国际竞争力提升可期。越南工厂目前已经进行了小批量试产，预计2025Q2~Q3将逐步实现大规模生产。越南优利德与河源、松山湖生产基地共同构筑覆盖全球的生产及供应链网络，进一步增强响应速度与市场竞争力。
    投资建议
    综合考虑行业情况及公司发展战略，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为11.3亿元、12.8亿元、14.8亿元，归母净利润为1.9亿元、2.4亿元、2.8亿元，EPS为1.7/2.1/2.6元，按照3月19日收盘价39.15元，对应PE为24/18/15倍，维持“买入-A”的投资评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；市场竞争加剧风险；原材料波动风险；新产品开发进度不及预期；海外市场拓展不及预期；核心技术人员流失的风险；控股股东解禁减持风险等。

2024年报点评：开发业务聚焦核心，资产运营强化运营

招商蛇口(001979)事件：公司发布2024年报，公司2024年实现收入1789.48亿元，同比增长2.25%；归母净利润40.39亿元，同比下降36.09%；基本每股收益0.37元/股，同比下降43.08%。每十股派发现金红利1.9353元。
    毛利率下滑和减值影响归母净利润：公司2024年实现收入1789.48亿元，同比增长2.25%；归母净利润40.39亿元，同比下滑36.09%。归母净利润不升反降的原因主要有如下原因。1）毛利率下滑：2024年公司毛利率为14.61%，较去年同期下滑1.28pct，其中开发业务毛利率15.58%，较去年下滑1.53pct，导致归母净利润下滑。2）计提减值：2024年公司共计提减值准备60.34亿元，其中信用减值损失15.50亿元，资产减值损失44.84亿元。3）财务费用中汇兑损失1.22亿元，较去年同期增加较多。从权益比例看，2024年公司少数股东损益占净利润比例为3.59%，较去年的30.60%下降明显，表明公司权益比例提升。从费用管控看，公司2024年销售费用率和管理费用率分别为2.24%、1.18%，分别较去年降低0.23pct、0.18pct，公司费用管控有成效。
    销售维持行业前列：2024年公司销售排名维持行业第五。2024年公司实现销售面积935.90万方，同比下滑23.50%，销售金额2193.02亿元，同比下滑25.31%，对应的销售均价为23432元/平米，同比下滑2.37%。尽管受到行业整体的影响，公司在多地的销售排名前列，如在西安、长沙、合肥、南通、徐州等地销售金额排名第一，在南京、上海、深圳、苏州、成都、重庆、佛山、厦门、温州等地排名进入当地前五。
    投资聚焦核心：公司在2024年共新增26个地块，计容建面225万方，总地价486亿元，对应楼面价21600元/平米，较去年新增地块的楼面积提高12.38%，地货比为0.92，较去年提升0.12，整体拿地质量提升。公司2024年新增地块需支付335亿元，对应权益比例68.93%。公司2024年投资力度22.16%，较2023年下滑，主要受行业整体承压的影响。从区域看，公司2024年在“核心10城”投资占比达到90%，一线城市投资占比为59%，一线城市占比较2023年提高8pct，体现公司区域聚焦、城市深耕的投资策略。
    财务管理稳健：截至2024年末，公司剔除预售账款的资产负债率为62.37%，净负债率55.85%，公司严控杠杆。截至2024年末，公司货币资金余额1003.51亿元，公司全年经营活动现金流量净额319.64亿元，现金短债比1.59，保持充足流动性。融资成本上，公司2024年综合资金成本2.99%，较2024年初下降48bp，保持行业最优水平。债务结构稳固，2024年公司落地经营性物业贷款92亿元。
    资产运营业态多元：公司主要持有物业全口径收入74.64亿元，同比增长12%，EBITDA实现36.67亿元，同比增长11%。公司的运营管理持续强化，2024年公司开业三年以上稳定期项目EBITDA回报率6.42%，同比提升0.2pct。重资产方面，2024年公司新增23个资产项目，对应经营面积101万方。轻资产方面，公司2024年新增轻资产管理面积91万方，管理输出项目位于上海、南京、无锡、成都、武汉等核心城市。公司资产管理业态多元化，1）公司2024年产业园运营收入实现13.84亿元，总经营建面261万方，主要布局核心一、二线17个城市；2）2024年公司集中商业运营收入17.70亿元，总经营建面277万方；3）公寓业务实现收入12.45亿元，已开业项目经营面积约144万方；4）写字楼和酒店运营收入分别为13.49亿元、10.18亿元。公司已通过各REITs平台打通资产退出通道，成功构建持有物业“开发-运营-资本化-再投资”的良性循环体系，截至2024年末，公司通过REITs平台管理资产约59万方，2024年管理口径收入达8.13亿元，确立“投、融、建、管、退”的全生命周期发展模式.
    投资建议：2024年公司营收小幅增长，受到行业整体承压的影响，毛利下滑，计提减值，归母净利润下滑。公司财务稳健，严控杠杆，保持充足流动性，资产运营业务维持强运营能力。根据行业整体情况，我们预测公司2025-2027年归母净利润为48.67亿元、54.92亿元、59.79亿元的预测，对应EPS为0.54元/股、0.61元/股、0.66元/股，对应PE为18.06X、16.00X、14.70X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险、运营业务不及预期的风险。

公司首次覆盖报告：业绩预期出现反转，多领域重拳出击步入收获阶段

奥士康(002913)
    业务转型收获期，业绩有望迎来反转，估值低位具有安全垫
    2024年在原材料价格上涨、汇率波动、工厂投产等因素影响下，业绩有回调，2025年全方面改善，业绩有望反转。具体来看：（1）业务结构改善，PC、服务器、汽车电子等高毛利率产品占比提升；（2）泰国基地产能释放，将在营收端给予正向贡献，爬坡顺利将促进利润率提升；(3)新客户导入进程加快，随着泰国基地放量，在日本名幸的“背书”下，海外重点客户导入有望更加顺利。我们预计2024/2025/2026年公司归母净利润分别为3.69/5.66/8.33亿元，EPS分别为1.16/1.78/2.63元，对应PE分别为25.6/16.7/11.3倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    AIPC+AI服务器+汽车电子多领域重拳出击
    AIPC方面，DeepSeek等模型出现有望带动AIPC渗透率提升，相较于传统PC，AIPC所需PCB的层数更高，且应用HDI技术，价值量提升明显，公司是PC领域PCB核心供应商，将充分受益。AI服务器方面，在英伟达、AMD、云厂商等的主导下，公司与AMD战略合作，未来有望供应其AI服务器产品，同时泰国基地也将助益公司开拓其他海外服务器客户，增量可期。汽车电子方面，汽车智能化、自动化水平升级带动PCB需求提升，公司服务于国内外重点客户，且目前有较大机会拓展北美知名车企，具有较大增量弹性。
    泰国基地产能逐渐释放，海外市场拓展节奏加快
    公司泰国基地投资12亿元分两期建设，一期设计月产能12万平，一厂已于24年末投产，处于产能爬坡阶段，目前进展顺利，有望在2025年贡献利润新增量。日本名幸增资泰国基地，持股比例约15%，日本名幸主要与海外重点客户合作，其汽车业务占比超过50%，同时也在服务器等领域和知名企业合作，公司有望在日本名幸的“背书”下加快海外业务拓展节奏，更好实现产品和客户结构的调整。
    风险提示：下游需求复苏不及预期、产能爬坡节奏、工厂建设进程不及预期、竞争激烈对产品价格和毛利率的不利影响。

2024年年报点评：业绩实现快速增长，三大业务持续向好

豪迈科技(002595)
    投资要点
    事件：公司公布2024年报，2024年实现营业收入88.1亿元，同比增长23.0%；实现归母净利润20.1亿元，同比增长24.8%。2024Q4，实现营收24.5亿元，同比增长31.3%，环比增长9.9%；实现归母净利润5.9亿元，同比增长34.1%，环比增长30.1%。业绩实现快速增长。
    盈利能力保持强劲，费用管控良好。2024年，公司毛利率为34.3%，同比-0.4pp；净利率为22.8%，同比+0.4pp；期间费用率为8.7%，同比+0.3pp。2024Q4，公司毛利率为32.6%，同比-3.8pp，环比-1.8pp；净利率为24.3%，同比+0.5pp，环比+3.8pp；期间费用率为6.3%，同比-1.9pp，环比-4.9pp。
    中资胎企出海背景下，轮胎模具业务发展迅速。2024年，公司轮胎模具业务实现营收46.5亿元，同比增长22.7%。在内资轮胎企业集体出海，以及新能源汽车和高性能轮胎需求增长的背景下，国产轮胎模具厂商有望进一步受益，公司龙头地位持续稳固提升。公司继续推动国际产能建设，泰国工厂于2023年10月扩建完毕投入使用后，其产能持续提升；墨西哥工厂于2024年4月正式开业并投入生产运营。
    燃气轮机需求旺盛，风电业务整体向好。在AIDC及全球电力需求攀升背景下，2024年全球燃气轮机订单总量突破50GW，同比增长15%，其中亚太地区订单量占比最高，超过40%，预计未来全球燃气轮机市场呈持续增长态势。2024年全球风电行业继续保持快速增长，根据国际可再生能源机构（IRENA）的数据显示，2024年全球风电新增装机容量达到136GW，同比增长25%。2024年，公司大型零部件机械产品实现营收33.3亿元，同比增长20.3%，细分来看燃气轮机市场需求持续向好，订单饱满，风电业务订单恢复，生产产线满负荷运转。
    数控机床业务持续拓展，电加热硫化机成长空间广阔。我国高端数控机床国产化率仍不足10%，国产替代空间广阔。公司深耕机床领域30年，自2022年确立机床产品对外销售以来，持续研发推出多款产品，收入规模快速扩张。2024年，公司机床业务实现营收4.0亿元，同比增长29.3%。公司自研电加热硫化机相较于蒸汽加热硫化综合优势明显，可实现节能70%以上，目前已经开始小规模应用，未来市场前景广阔。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为23.3、26.4、29.3亿元，对应当前股价PE为18、16、15倍，未来三年归母净利润复合增长率13%。公司轮胎模具龙头地位稳固，大型零部件机械产品整体需求向好，机床业务成长空间广阔，维持“买入”评级。
    风险提示：轮胎行业依赖性强、新业务拓展不及预期、汇率波动、海外运营风险。

2024年年报点评：业绩稳健增长，并购整合持续推进

华润三九(000999)
    投资要点
    事件：华润三九发布2024年年报，2024年，公司实现营业收入276.2亿元，同比+11.6%；实现经营活动现金流量净额44.0亿元，同比+5.0%；实现归母净利润33.7亿元，同比+18.1%；实现扣非归母净利润31.2亿元，同比+15.0%。
    三大业务板块齐发力，营收稳健增长。2024年公司医药行业实现营收237.0亿元，同比+12.8%。分板块来看：（1）CHC业务实现营收124.8亿元，同比+14.1%；毛利率60.9%，同比+0.7pp。999感冒灵带动细分品类中999抗病毒口服液、999小柴胡颗粒、999冰连清咽喷雾剂等品种实现较快增长。（2）处方药业务实现营收60.1亿元，同比+15.0%；毛利率47.5%，同比-4.6pp。国药业务精准把握市场重构契机，配方颗粒业务实现恢复性增长，联采区域市场份额显著提升。饮片业务全面中选全国集采，为市场持续拓展奠定坚实基础。（3）昆药业务实现营收52.1亿元，同比+7.3%；毛利率64.0%，同比-7.4pp。
    融合并购持续推进，长期战略规划清晰。公司对外持续推动并购融合：（1）公司自2023年并购以来与昆药集团持续融合，正式推出777品牌，打造三七全产业链，推进建立大众对血塞通软胶囊有效成分三七总皂苷作用的充分认知。同时，2024年12月，昆药集团收购公司持有的华润圣火51%股权，充分利用圣火“理洫王”和昆药“络泰”血塞通软胶囊的资源优势，做大做强三七口服制剂品类。（2）2024年8月，公司宣布收购天士力28%股份，有望助力公司加快补充创新中药管线，建立在中药领域的引领优势。未来华润三九将聚焦CHC业务；天士力聚焦创新中药、处方药业务；昆药集团将立足银发健康产业，致力于成为银发健康领导者。
    加大研发投入力度，成果频出丰富产品矩阵。2024年公司研发投入9.5亿元，较2023年增幅7.2%；研发费用率2.9%，基本保持稳定。公司围绕抗肿瘤、骨科、皮肤、呼吸、抗感染等领域持续发力，在研项目共计131项，自主研发的7个新品中2款化药1类新药已开展临床I期，有望进一步丰富产品矩阵。同时，公司温经汤颗粒、苓桂术甘颗粒、芍药甘草颗粒、益气清肺颗粒4个经典名方获批上市，感冒呼吸、皮肤、眼科、骨科、抗感染领域获得6个《药品注册证书》。
    盈利预测与投资建议:预计公司2025-2027年归母净利润分别为37.5亿元、42.2亿元、47.2亿元，对应PE分别为14、13、11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：销售不及预期风险，研发不及预期风险，提价不及预期风险等。

2024年年报点评：四季度在高基数下保持稳健增长，持续高分红回报股东

东阿阿胶(000423)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营收59.21亿元（+25.57%，较2023年同期增长25.57%，下同），归母净利润15.57亿元（+35.29%），扣非归母净利润14.42亿元（+33.17%），经营活动产生的现金流量净额为21.71亿元（+11.16%）；单Q4季度，公司实现营收15.92亿元（+23.67%），归母净利润4.05亿元（+10.30%），在2023年Q4高基数下仍保持稳健增长，扣非归母净利润3.75亿元（-1.94%），业绩符合预期。
    集聚品牌势能，阿胶系列表现亮眼。分行业来看，医药工业实现收入57.8亿元（+27%），占总营收的比例进一步提升至97.62%；毛驴养殖及贸易业务营收0.69亿元（-28.92%）。分产品来看，阿胶及阿胶系列产品实现营收55.44亿元（+27.04%），毛利率提升至73.61%（+1.23pct，较2023年同期提升1.23个百分点，下同），其他药物及保健品实现营收2.36亿元（+26.19%）。分地区来看，华北地区、华东地区表现亮眼，分别同比增长48%、29%，超过公司平均水平。公司以“1238”战略为指引，双轮驱动、三产结合，在行业的上中下游均取得较好的成果。产品方面，复方阿胶浆治疗癌因性疲乏获批临床试验通知书，同时积极推动袋装新品上线；公司积极推广皇家围场1619、壮本、燕真卿等新产品，加速健康消费品的研发和业绩增长。
    公司提质增效效果显著，高分红回报股东。2024公司销售毛利率为72.42%（+2.18pct），销售净利率为26.30%（+1.87pct），盈利能力持续提升。资产周转率有所提升，存货有所下降，经营质量较好。2024年，公司销售费用率为33.33%（+1.81pct），主要系公司加大品牌曝光及终端推广投入；管理费用率下降至7.53%（-0.47pct）。此外，公司首次增加年中分红，2024年年度利润分配预案为：向全体股东派发现金红利总额约为人民币8.18亿元，占2024年当年尚未分配归属于上市公司股东净利润的99.70%。2024年累计分红15.54亿元，以当前股价计算，股息率4%。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司阿胶系列产品增长显著，我们将2025-2026年归母净利润由16.82/19.95亿元上调为18.64/22.15亿元，2027年预计为25.65亿元，对应PE估值为20/17/15X。维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，政策风险等。

WIFI 7 PA加速起量，智能控制模块下游整合

康希通信(688653)
    投资要点
    WiFiFEM产品线布局完整，多款产品进入国际大厂。公司目前已形成Wi-Fi5、Wi-Fi6/6E、Wi-Fi7等完整Wi-FiFEM产品线组合，多款Wi-FiFEM产品通过高通、瑞昱等多家国际知名Wi-Fi主芯片（SoC）厂商的技术认证，纳入其发布的无线路由器产品配置方案的参考设计。
    Wi-Fi7系列产品不断迭代，拉动营收增长。2024年是Wi-Fi7发展元年，公司积极研发Wi-Fi7FEM，已有多款产品完成产业化，部分产品完成了与博通、高通、联发科等多家国际知名Wi-Fi主芯片（SoC）厂商技术对接以及纳入参考设计的认证工作。目前，Wi-Fi7客户已逐步放量，其中TPLink、ZTE、Tenda、锐捷、小米等客户采购量增长迅速，预计今年Wi-Fi7的营收占比将持续上升。
    拟控股芯中芯，布局AI端侧应用。公司拟以现金方式收购已参股公司深圳市芯中芯科技的部分股权，将持股比例提高到51%，2025-2027年三年对赌芯中芯净利润约1.05亿元。芯中芯科技面向智能物联网市场提供基于Wi-Fi、音频DSP、Bluetooth、AIoT等技术的智能控制模块与解决方案，产品广泛应用于智能家居、智能穿戴、智能健康等各类智能物联网相关的智能终端。随着AI及算力技术不断蓬勃发展，芯中芯持续拓展AI玩具、AI眼镜等端侧新应用。
    投资建议：
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入5.3/8.5/9.8亿元，归母净利润分别为-0.71/0.06/0.24亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

多维度构建智能家居生态

居然智家(000785)
    事件：公司与优必选科技宣告正式开启长期深度战略合作
    2025年居然智家在数智化转型上提速，加码智能家居板块创新，近日公司与人形机器人领军企业优必选正式签订战略合作协议，此次合作以“场景革命”为核心逻辑，构建起覆盖商业零售、家庭养老、家装服务三大维度的战略布局：
    ①居然智家拟于2025年底前采购部署500台仿真人形机器人，在合作期内计划销售一万台，提升客户购物体验，塑造智慧消费新场景；
    ②居然智家将积极推动智能养老机器人在家庭服务环境及相关养老服务场景的应用；
    ③双方计划基于优必选在人形机器人核心技术上的优势，结合居然智家在家装领域的场景需求及AI设计、智能装修经验，联合开发装修机器人，助力装修行业降本增效，推动居然智家家装业务商业模式转型，提升用户装修体验。
    居然设计家将隆重登台英伟达GTC全球开发者大会
    作为全球人工智能开发者和行业人士的顶级交流平台，英伟达GTC大会每年都会有全球创新科技发布，在人工智能领域具有极高的影响力。本次居然设计家受邀于大会现场分享设计AI成果，不仅标志着居然设计家在技术实力与国际影响力上的备受认可，更预示着当AI技术与家装家居产业深度融合，智能装修行业将迎来新变革。
    截至2025年2月底，居然设计家AI设计平台拥有超1800万全球用户，1700万商品模型。基于此，居然设计家将于英伟达GTC大会发布商品交易、跨境电商功能，让设计与商品交易无缝对接，真正实现“所见即所得”。在以AI为核心的赋能设计、赋能装修产业链上，居然设计家一直奋勇向前，致力于为家装家居行业注入新动能。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    此前公司已前瞻性打造三大智能平台并率先接入DeepSeek，并与阿里云、火山引擎等平台合作加速构建AI基础大模型；当前合作优必选、参与GTC大会等均彰显公司加码智能家居生态及以AI重构“人货场”逻辑的战略步伐。我们预计公司24-26年EPS分别为0.17元、0.18元以及0.19元，PE分别为29X、27X、25X。
    风险提示：家居卖场业务开发风险；宏观经济波动风险；AI领域研发投入过高风险

Q4扣非利润环比显著修复，非水泥业务全年增速亮眼，高分红凸显投资价值

塔牌集团(002233)
    公司24年全年实现归母净利润5.38亿元，Q4扣非利润环比显著修复
    公司发布24年年报，全年实现收入/归母净利润42.78/5.38亿元，同比-22.71%/-27.46%，全年实现扣非归母净利润3.41亿元，同比-46.65%。其中Q4单季度实现收入/归母净利润13.47/1.57亿元，同比-5.01%/+23.41%，扣非归母净利润0.96亿元，同比-22.87%，非经常性损益主要系交易性金融资产公允价值变动（24年同比增加1.95亿元）所致。
    水泥主业量价有所下滑，非水泥业务全年增速亮眼
    公司24年水泥及熟料销售收入同比下滑25%达39亿元，销量同比下滑10%达1659万吨，降幅与广东地区基本一致，其中52.5高等级水泥销量同比+27%，预计下游重点工程需求占比提升。24年公司水泥熟料吨均价同比下降46.3元（yoy-16%）达236.7元，吨成本同比下降21.2元（yoy-10%）达189.3元，测算吨毛利为47元，同比下降约25元。Q4单季度来看，华南/华东地区水泥价格同比分别提升31/50元/吨，环比分别提升43/74元/吨，价格端显著修复带动公司业绩向上，Q4公司收入/归母净利润环比分别+41%/+1.3%，扣非归母净利润环比+57.5%，实现6个季度以来首次转正。年后来看，3月至今华南/华东地区水泥涨价落实较好，当前时点吨均价同比约高30~50元/吨，看好25Q1及全年水泥业绩弹性。
    24年公司非水泥业务增速亮眼，石灰石及废碴/环保处置/光伏发电业务收入分别同比+78%/+100%/+108%达45/113/4百万元，主要受销量提升所致，毛利率同比分别+19/+9/+2pct达40%/78%/62%，看好公司未来环保产业带来的新增长点。此外，24年公司新增机制砂石营业收入1059万元，系蕉岭恒塔机制砂石骨料生产线项目投产所致。
    费用有所优化，现金流运营良好
    24年公司整体毛利率22.14%，同比-4.13pct，其中，Q4单季度整体毛利率20.04%，同比/环比分别-5.33/-1.07pct。24年期间费用率10.77%，同比+2.01pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.65/+1.37/-0.04/+0.02pct，销售费用提升主要系外购水泥包装袋费用增加所致，研发费用下降主要是研发项目的人工费用和物料消耗减少所致。最终实现净利率12.93%，同比-0.61pct。24年公司资产负债率11.04%，同比-0.02pct，资本结构有所优化。经营性现金流净额同比-3.42亿元达8.50亿元，收现比同比+0.28pct达112.47%，付现比同比-6.15pct达93.89%。
    高分红凸显投资价值，维持“买入”评级
    公司24年现金分红总额预计为5.37亿元，分红率高达99.74%，每股派发现金股利0.45元，对应股息率约5.9%，高股息充分彰显投资价值。考虑到公司24年业绩有所下滑，下调公司25-26年归母净利润为5.6/6.9亿元（前值7.8/9.0亿元），预计27年归母净利润为8.1亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：公司水泥价格推涨不及预期、水泥需求不及预期、煤炭成本上涨等。

营收业绩短期承压，但待结算资源充沛；销售规模稳居千亿阵营

华发股份(600325)
    摘要：华发股份公布2024年年报，公司实现营业总收入599.9亿元，同比下降16.8%；归母净利润9.5亿元，同比下降48.2%。公司拟每10股派发现金股息1.04元（含税），分红率为30%。
    公司业绩承压，但待结算资源充沛。2024年公司营收同比下降16.8%，主要是由于结转规模的减少，归母净利润同比下降48.2%。业绩降幅明显大于营收主要是因为：1）结算利润率下滑，公司毛利率为14.3%，同比下降3.8个百分点。2）受市场环境影响，2024年计提相关资产和信用减值准备合计约19.7亿元，同比增加3.2亿元导致归母净利润减少12.4亿元。3）三费率小幅增加，2024年公司三费率6.1%，同比小幅提升0.4个百分点，其中管理费用率、财务费用率同比分别增加0.2、0.5个百分点。2024年公司净利率和归母净利润率分别为2.3%和1.6%，同比分别下降了2.5、1.0个百分点。受利润率下滑的影响，公司ROE同比下降了3.5个百分点至4.8%2024年投资收益9.7亿元，同比增加243.9%，少数股东损益占比（少数股东损益/净利润）同比下降14.7个百分点至32.3%。截至2024年末，公司财报披露的预收楼款为874亿元，同比虽然下降13.4%，但预收楼款/营收高
    达1.46X，较2023年末提升0.06X，待结算资源充沛，未来业绩保障程度仍然较高。
    公司优化债务结构，融资成本不断下降，“三道红线”持续保持“绿档”；拟发行可转债。截至2024年末，公司有息负债1254亿元，同比下降2.6%，其中一年内到期的有息负债占比仅为18.8%，同比下降0.8个百分点。2024年末公司剔除预收款后的资产负债率为63.1%，同比下降0.1个百分点，净负债率为73.8%，同比提升11.2个百分点，现金短债比为1.41X，同比下降0.42X，“三道红线”稳居绿档。公司近年来融资成本不断下降，截至2024年末公司平均融资成本为5.22%，同比下降0.26个百分点。公司紧跟国家保障性住房融资政策，融资品种持续丰富，建信华金-华发股份消费类基础设施Pre-reits21.25亿元成功落地；在2023年完成定向增发融资基础上，开展发行定向可转债工作，股权融资取得新进展，拟发行55亿定向可转债，并已获上交所受理，主要用于上海、无锡、珠海等地的项目以及补充流动资金。
    现金流短期承压，经营性现金流因销售回款减少同比下滑。截至2024年末，公司货币资金332亿元，同比下降28.3%。2024年公司经营性现金流净流入159亿元，同比下降68.5%，一方面是因为销售回款减少，销售商品、提供劳务收到的现金500亿元，同比下降41.0%；另一方面，公司土地和建安支出有所增加，购买商品、接受劳务支付的现金同比增加18.6%。2024年公司筹资性现金流净流出54亿元（2023年净流入114亿元），主要是融
    资净流入减少所致。
    房地产开发业务：1）销售：销售排名首次进入TOP10。2024年公司实现销售金额1054亿元，同比下降16.3%销售排名升至10位，较2023年全年销售排名提升了4位，首次进入TOP10房企行列；销售面积370万平，同比下降7.4%；销售均价2.85万元/平，同比下降9.7%；权益销售金额692亿元，销售权益比例为65.6%，同比下降了3.6个百分点。具体来看，华东大区全年完成销售462亿元，销售占比44%，为公司销售奠定基石；华南大区全年完成销售321亿元，销售占比30.4%，销售指标增势明显；珠海大区全年完成销售250亿元，销售占比23.7%，稳居珠海龙头地位；北方区域全年完成销售22亿元，销售占比2.1%。根据克而瑞，2025年1-2月公司销售金额172亿元，同比增长58.6%，销售面积61万平，同比增长65.8%，销售均价2.82万元/平，同比下降4.3%。2）拿地：公司聚焦重点城市，量入为出，精准投拓。2024年公司投拓策略始终聚焦在一线、强二线城2,752.15市，通过公开竞拍、股权合作等方式，分别在上海、广州、成都、西安等核心城市获取2,752.152,752.152,117.166个优质项目，投资基
    础更加稳固，积累发展后劲。根据克而瑞，2024年公司拿地金额95亿元，同比下降76.8%，拿地强度（拿地金额/销售金额）为9.0%，同比下降23.4个百分点。截至2024年末，土地储备（待开发土地计容建面）377万平
    2,117.15同比下降13.2%，在建面积836万平，同比下降29.7%。3）受前期销售下行影响，2024年公司新开工面积952,117.152,117.152,117.1517,255.99万平，同比下降53.8%，竣工面积488万平，同比下降5.2%。17,999.0717,228.4722,209.02
    集中商业达11个，配套商业项目62个，商办项目32个，总商业面积达260万平。2）物业服务方面，公司年实现物业收入16.75亿元，同比增长18.9%，有效增厚公司效益。截至2024年末，华发物业已进驻40余个城2024市，服务项目超过400个。3）上下游产业链业务方面，营销公司在多个项目跑赢竞品，“联代”占比持续保持领先优势。优生活公司在营长租公寓门店总数达26家，荣获2024中国住房租赁广厦奖年度品牌力企业。设计公26.3426.3426.3424.2司助力公司“四化十五优”产品体系迭代升级，完成40余项专利挖掘及申报。华实中建通过2023年度广东省专精特新中小企业认定，荣获香港杰出宜居城市建筑贡献金章等四大奖项。代理公司抢抓新政机会及热点趋势，推
    广“以旧换新”助力主业销售。
    投资建议与盈利预测：
    作为典型的成长性地方国企，大股东实力雄厚，流动性较好，融资成本进一步下降。公司2024年销售规模首次进入行业TOP10，近两年大量补充核心城市优质土储，布局重心转向基本面较好的华东，未来项目去化速度、结
    算质量均有望实现进一步提升。考虑到当前行业销售持续低迷，且结合年报最新情况，我们调整公司盈利预测。
    我们预计公司2025-2027年营业收入分别为559分别为7.7/6.9/6.4亿元，同比增速分别为-19%//544-11%/519亿元，同比增速分别为-7%/-6%；对应EPS分别为0.28/0.25/-3%/0.23元。当前股价对/-5%；归母净利润
    应的PE分别为20.4X绩保障程度较高，维持买入评级。/22.9X/24.4X。不过考虑到公司销售投资都具备一定韧性，已售未结算资源丰富，未来业评级面临的主要风险：
    销售与结算不及预期；房地产调控超预期收紧；融资收紧；多元业务发展不及预期。

2024Q4扣非后净利润环比上涨98.95%，多举措巩固龙头地位

梅花生物(600873)
    2024年扣非后净利润同比下降12.55%。公司2024年实现营业收入250.69亿元，同比下降9.69%，归母净利润27.40亿元，同比下降13.85%，扣非后净利润26.97亿元，同比下降12.55%，其中因支付和解费导致营业外支出增加2.33亿元。公司全年收入变动的主要因素为：公司子公司苏氨酸、黄原胶、饲料级缬氨酸等产品产能释放带来销量增长，但主要产品味精、黄原胶及玉米副产品市场销售价格下降，从而导致主营业务收入减少。
    2024Q4扣非后净利润环比上涨98.95%，公司分红总额约22.70亿元。2024Q4，公司实现营业收入63.89亿元，环比增长5.80%，同比下降11.69%，扣非后净利润9.28亿元，环比增长98.95%，同比下降5.86%；公司四季度利润上涨主要由于核心产品赖氨酸、苏氨酸全球市占率始终处于行业领先地位，在原材料价格下降的情况下，公司凭借敏锐的市场洞察力、扎实的管理能力，苏氨酸、赖氨酸价格逆势上扬。在分红方面，公司计划每10股分派现金股利4.206元（含税），预计派发现金红利12亿元（含税），公司2024年派发中期红利4.99亿元（含税），同时采用集中竞价方式已实施的股份回购金额5.71亿元，因此现金分红和回购金额合计22.70亿元，占归母净利润的比例为82.84%。
    动物营养板块销量大幅增长。1）食品味觉性状优化产品，2024年产量为98.82万吨，同比下降5.22%，销售量为99.92万吨，同比下降4.54%，营业收入为79.45亿元，同比下降19.19%，毛利率同比下降3.48pct至19.45%。2）动物营养氨基酸，2024年产量为278.04万吨，同比增长6.51%，销售量为278.42万吨，同比增长5.65%，其中苏氨酸产品销量同比增加25.31%；板块营业收入为146.24亿元，同比增长0.58%，毛利率同比增长7.43pct至19.65%。3）人类医用氨基酸，2024年产量为1.0198万吨，同比下降4.81%，销售量为9797吨，同比下降1.66%，营业收入为4.76亿元，同比下降15.35%，毛利率同比下降1.57pct至25.68%。
    公司多举措巩固行业龙头地位。1）积极实施出海战略：公司通过收购协和发酵医药氨基酸业务，成功开启国际化战略布局新篇章；2）MES助力数智转型：吉林基地MES系统升级项目顺利实施，实现了生产各环节的在线化与透明化；3）经营规模持续扩张：通辽味精扩产项目已达产达效，新疆异亮氨酸技改项目、缬氨酸、黄原胶技改项目按计划投产，白城赖氨酸项目于2024年9月正式动工；公司主产品扩产项目实现达产达效，产能规模与运营效率显著提升，进一步巩固了公司在全球氨基酸行业的领军地位。
    盈利预测与投资评级。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为32.00亿元（-7.41%）、34.56亿元（-1.63%）和37.28亿元（新增）。参考同行业可比公司估值，给予2025年10.89PE倍，对应目标价12.20元（+5.54%），维持“优于大市”评级。
    风险提示：扩产项目投产不及预期；下游需求不及预期风险；原材料价格上涨的风险。

核心业务驱动业绩增长，海外市场拓展成效明显

德赛西威(002920)
    事项：
    公司公告2024年年度报告。2024年，公司实现营业收入276.18亿元，同比增长26.06%；实现归母净利润20.05亿元，同比增长29.62%；实现扣非归母净利润19.46亿元，同比增长32.66%。公司公布利润分配预案：每10股派发现金股利12元（含税），不送红股，不以资本公积金转增股本。
    平安观点：
    公司2024年业绩表现良好。高阶智能座舱和高阶智能驾驶产品市场渗透率持续攀升，显示屏、信息娱乐系统等产品线客户群体进一步扩大，推动经营业绩再创新高。1）收入端：2024年，公司实现营业收入276.18亿元，同比增长26.06%，2021至2024年复合增长率达到42.38%；单四季度实现营业收入86.43亿元，同比增长16.21%。订单方面，公司2024年新项目订单年化销售额突破270亿元，为未来持续增长奠定坚实基础。2）利润端：2024年，公司实现归母净利润20.05亿元，同比增长29.62%，2021-2024年复合增长率34.01%，实现扣非归母净利润19.46亿元，同比增长32.66%。3）费用端：2024年，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为0.86%/1.93%/0.57%/8.17%，较上年同期-0.5/-0.35/+0.35/-0.88个百分点。
    公司深化汽车智能化布局，核心业务实现突破性增长。公司主营业务包括智能座舱、智能驾驶和网联服务三大业务板块，随着汽车智能化产品渗透率持续提升以及单车价值量的显著增长，公司核心业务板块的业绩实现强劲增长。1）智能座舱：2024年，公司智能座舱业务在产品组合多元化、市场延伸策略以及新客户订单的强劲推动下，继续保持快速增长，实现收入182.30亿元，同比增长15.36%，新项目订单年化销售额超过160亿元。2024年，公司第四代智能座舱平台已实现规模化量产，并在理想汽车等客户中成功配套；公司持续获得奇瑞汽车、吉利汽车、广汽丰田、理想汽车、TATA等多家车企的新项目订单；新产品方面，公司基于全新AI芯片推出第五代智能座舱平台，同时HUD产品取得重大进展
    iFinD，平安证券研究所
    成功进入日系、德系车企供应链。2）智能驾驶：2024年，公司智能驾驶业务实现收入73.14亿元，同比增长63.06%，持续保持强劲增长态势，新项目订单年化销售额接近100亿元。公司高算力平台已成功实现规模化量产，成功斩获长城汽车、奇瑞汽车、广汽埃安、广汽丰田、小鹏汽车等车企新项目订单。3）网联服务：2024年，公司网联服务及其他业务实现收入20.71亿元，同比增长27.99%。2024年，公司持续深化与理想汽车、长安汽车、小鹏汽车、捷途汽车、MERCEDES-BENZ、VOLVO等战略客户在网联服务业务的合作；创新推出的大模型语音解决方案；自主研发的“蓝鲸”生态系统也实现重大突破。
    公司积极开拓国际市场，海外订单规模实现高增。2024年，加速出海成为公司发展的主旋律，公司通过全方位推进国际化布局，在业务拓展和运营体系建设方面取得了显著成果。在业务开拓方面，公司目前已获得TATAMOTORS、VOLKSWAGEN、MAZDA、STELLANTIS、SEAT、TOYOTA、SKODA、VOLVO、FORD、AUDI、LEXUS、SUZUKI等国际知名车企的新项目订单，并成功突破白点客户HONDA。2024年海外订单规模超过50亿元，同比增长幅度超过120%。在运营体系建设方面，公司西班牙智能工厂已开工建设，预计2025年底竣工，2026年开始向客户供应智能座舱、智能驾驶等一系列智能化产品。随着公司西班牙智能工厂投入量产，将显著提升公司在欧洲市场的战略布局，为扩大欧洲市场份额奠定坚实基础。公司获得英国标准协会颁发的ISO37301合规管理体系认证证书，这标志着公司在中国汽车电子与智能驾驶行业中率先达到了国际标准。此次获得ISO37301认证为公司在国际舞台上树立了合规管理的标杆，也为公司全球化战略的升级提供了强有力的支撑。
    投资建议：根据公司2024年年报，考虑到公司核心业务板块实现突破性增长，同时海外业务拓展成效明显，我们调整业绩预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为26.60亿元（原值为27.89亿元）、33.62亿元（原值为36.61亿元）和42.15亿元（新增），EPS分别为4.79元、6.06元和7.59元，对应2025年3月18日收盘价的PE分别为25.0x、19.8x和15.8x。公司是我国智能汽车零部件领先企业，2024年业绩表现良好，品牌力进一步加强。公司三大业务实现突破性增长，合力驱动公司发展。同时，公司积极开拓国际市场，海外订单规模实现高增。我们持续看好公司的发展，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）智能座舱业务发展不及预期。2024年，公司智能座舱业务在产品组合多元化、市场延伸策略以及新客户订单的强劲推动下，继续保持快速增长。如果未来公司智能座舱产品线拓展或新订单获取不达预期，则公司智能座舱业务存在发展不及预期的风险。2）智能驾驶业务发展不及预期。当前，公司基于不同算力的多样化智驾域控解决方案持续为智能驾驶业务的增长提供着强力支撑，若公司智能驾驶域控制器后续市场拓展不达预期，则公司智能驾驶业务存在发展不及预期的风险。3）网联服务业务发展不及预期。公司网联服务业务专注于车载软件开发以及营运服务，持续赋能公司业务发展，若公司产品线拓展或服务升级迭代节奏不达预期，则公司网联服务业务存在发展不及预期的风险。

全面智能化转型，AI赋能多场景落地实践

道通科技(688208)
    核心观点
    战略定位：人工智能创新应用，引领业务强劲增长。深圳市道通科技股份有限公司创立于2004年，2020年在科创板上市。公司专注于数字维修、数字能源、AI机器人三大业务领域。总部位于深圳市，在全球拥有美国、中国、越南三大工厂，业务覆盖全球120多个国家和地区，提供全球领先的数字化汽车诊断解决方案、全场景智能充电网络和一站式光储充能源管理解决方案，以及应用于智慧能源、智能交通等领域的空地一体集群智慧解决方案。AI赋能估值重构：“底层技术+生态布局”驱动场景扩张。道通科技以“技术研发—生态构建—场景落地”形成商业闭环。技术端通过AI算法与多模态数据搭建技术中台，实现诊断/能源模块标准化开发；生态端贯通"车-桩-网"能源链，并延伸至交通巡检机器人等新兴领域，形成数字生态底座；场景端以AI诊断工具、智能充电桩等硬件切入北美等核心市场变现。
    技术底座：AI大模型驱动的研发体系构建。道通科技数据层整合诊断、能源、巡检多场景数据形成大模型训练底座，拥有海量远程诊断数据及维修应用案例；算法层沉淀车诊、能源、巡检三大领域核心能力，如多模态故障分析Agents、充电AI算法、智能巡检方案等，构筑新能源生态的技术护城河。
    生态布局：软硬协同的技术中台架构。道通以充电桩为核心载体，打造“软硬一体，纵深布局”的一体化生态。1）硬件层：以电源模块为技术底座，集成诊断平板、充电桩、AI机器人等；2）软件层：依托AI诊断平板与智能分析工具，将AI广泛应用于充电网络优化、能量管理、预测性维护及智能调度等场景；3）云端：道通科技的智能云平台为各类客户提供了集智能运营、智能运维和智能支付服务于一体的综合云服务解决方案。
    场景激活：AI技术生态的多元化落地实践。1）数字诊断业务：道通科技充分运用生成式AI，已构建领先的汽车数字化诊断系统、TPMS检测系统、ADAS系统等生态解决方案。道通通过打造领先的AI智能专家、AI新能源电池检测专家，全面颠覆汽车诊断流程；2）数字能源业务：各国加速布局充电设施，海外充电桩市场广阔。道通融合电力电子、数字技术与AI技术，以充电为核心，车桩云深度融合，提供领先的“全场景智能充电网络解决方案”和“一站式光储充能源管理解决方案”，包含系列充电桩平台，以及智能运营、智能运维、充电支付等综合云服务平台；3）AI机器人业务：在能源、交通等行业，传统的人工巡检和监测手段已经无法满足客户不同场景、工况的巡检需求。道通发布以AI为核心的“空地一体集群智慧解决方案”，具体包含智能体机器人，AIPaaS平台以及行业大模型一体机等三大核心模块，未来有望拓展场景，打开长期增长空间。
    投资建议：预测道通科技2024-2026年归母净利润为6.47/7.80/11.10亿元，对应当前PE分别为32.27/26.77/18.81倍。我们采用PE估值法，选取可比公司中科创达、德赛西威、特锐德和盛弘股份作为参照，2025年行业平均PE为32.30倍。考虑到公司稳步增长的盈利能力和行业趋势，我们给予公司2025年32-35倍PE，预计合理市值249.60-273.00亿元，目标股价55.24-60.42元，给予“优于大市”评级。
    风险提示：新兴业务进展不及预期，技术风险，境外经营风险，新能源及汽车诊断检测行业政策调整，市场竞争风险。

年报点评报告：非息亮眼，质量稳健

平安银行(000001)
    事件：
    平安银行发布2024年底财报。截止24年末，企业实现营收约1467亿元，归母净利润445亿元，YoY-4.19%；不良率1.06%。
    点评摘要：
    非息收入延续强势表现。截止2024年末，平安银行总营收约1467亿元，YoY-10.93%，较上季度增速向上修复1.65pct。其中，企业全年净利息收入934亿元，YoY-20.82%；非息净收入533亿元，YoY+14%，较上季度增速增长6.42pct表现亮眼。营收结构占比上，利息净收入占比63.7%，较24年前三季度下行1.32pct。拨备前利润表现整体贴合营业收入变动趋势，PPOP24Q1、24H1、24Q1-3、2024增速为-14.96%、-14.25%、-13.69%、-10.83%。企业24Q1、24H1、24Q1-3、2024归母净利润增速为2.26%、1.94%、0.24%、-4.19%。
    息差方面：资产收益率下行趋缓。2024年末，平安银行生息资产收益率为3.97%，环比-0.10pct，较三季度下行速度放缓9bp；2024年前三个季度分别为4.25%、4.16%、4.07%。
    负债成本率持续改善。平安银行24年三季度计息负债成本率2.14%，较24Q1-3改善约6bp，为息差企稳打开空间。2024年末，企业净息差录得1.87%，较前三季度下滑6bp。。
    资产端：截止24年末，平安银行生息资产总计6.09万亿元，较24Q1-3上升109亿元，环比增涨0.2%。从结构细分来看，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别为54.1%、26.2%、15.3%和4.4%，较24Q1-3占比结构环比变动-0.3、+0.2、+0.3、-0.2pct。
    负债端：截止2024年末，平安银行计息负债余额5.07万亿元，较24Q1-3增长92亿元，环比上行2.9%。负债结构上，存款、已有债券和同业负债占计息负债比重分别为70.8%、13.7%和15.5%，较24Q1-3占比结构环比变动-2.0、+1.3和+0.8pct。
    资产质量：2024平安银行不良占比1.06%，与上季度大体持平。
    盈利预测与估值：
    企业盈利能力具有韧性。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为1.40%、3.94%、3.15%，对应现价BPS：31.79、37.25、44.46元。使用股息贴现模型测算目标价为13.12元，对应25年0.41x PB，现价空间14%，调整为“增持”评级
    风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

客运渗透率提升提振淡季经营，交通改善助力成长

九华旅游(603199)
    核心观点
    公司2024年净利润平稳增长，四季度表现亮眼。九华旅游2024年收入7.64亿元，同比增长5.64%；归母净利润1.86亿元，同比增长6.50%；扣非归母净利润1.76亿元，同比增长5.94%，创历史新高。2024Q4公司实现收入1.95亿元，同比增长20.65%；归母净利润0.32亿元，同比增长41.79%；扣非归母净利润0.30亿元，同比增长44.12%。公司上半年旺下半年淡，2024年一三季度都受到天气因素扰动，但二四季度客流良好增长叠加旅游客运业务渗透率提升支撑全年业绩实现平稳增长，四季度淡季叠加暖冬表观增速突出。
    业绩拆分：客运业务增长系核心驱动，索道酒店业务同比表现平稳。分业务看，受益于去年春节游客运转中心投运后山下停车位扩容，政府对于私家车交通管制更为动态灵活，由此带来旅游客运渗透率的显著提升；2024年公司客运业务收入实现1.59亿元，同比增长31%；毛利率52.37%，同比增加3.82pct，经营杠杆效应突出。此外，索道缆车业务收入仍是盈利构成主力，2024年实现收入2.93亿元，同比下滑0.56%；毛利率85.98%，同比增加0.02pct，预计与乘索率回落有关。酒店业务收入2.37亿元，同比增长1%。
    上半年旺季客运渗透仍有提升潜力，期待高铁效应释放与项目扩容。展望后续，公司一看客运渗透提升。2024年一季度旺季受天气扰动客运渗透未充分发挥潜力，一二季度为传统旺季，后续仍有进一步提升可能。二看高铁效应释放。公司此前自驾为主，池黄高铁于去年4月开通，若后续穿山公路打通有望进一步缩短车站至景区距离，叠加后续政府营销宣传与大黄山战略推进，高铁客流释放值得期待。三看项目扩容。狮子峰景区项目预计2026年底施工完毕，公司测算中线贡献千万量级利润；百岁宫缆车目前受制于运力瓶颈，后续改造升级有望提上日程。公司拟每10股派发现金股利6.80元（含税），对应分红率40.46%，较去年降低10%，预计系结合资本开支节奏综合考虑。经审慎研判，公司预计2025年收入8.40亿元，净利润2.05亿元，估算同比均增长10%。
    风险提示：恶劣天气扰动经营，新项目不及预期，交通改善效果不及预期等。
    投资建议：我们维持2025-2027年公司归母净利润预测为2.2/2.4亿元，新增2027年2.7亿元预测，EPS为1.95/2.18/2.41元，对应动态PE为19/17/15x。公司背靠佛教名山，客流稳步提升，一方面景区内交通管制常态化与高铁客源占比增加有望支撑客运继续渗透提升，后续狮子峰索道、百岁宫缆车等项目推进贡献中线增量；另一方面公司主业相对聚焦且成本管控到位，有效发挥景区经营杠杆，维持“优于大市”评级。

招商积余2024年报点评：业绩稳健，分红再上新台阶

招商积余(001914)
    事件：2024年公司实现营业收入171.72亿元，同比+9.89%；归母净利润8.40亿元，同比+14.24%；基本每股收益0.79元，同比+14.24%。
    基础物管毛利率改善，形成业绩良性拉动
    收入端，2024年公司实现营业收入171.72亿元，同比+9.89%；其中，1）物业管理业务实现营业收入164.87亿元，同比+11.72%。细分来看，基础物业、平台增值、专业增值服务分别实现收入同比+10.63%、-8.22%、+23.77%，占营收比重分别达78.04%、3.12%、14.85%，其中基础物管营收占比提升达7.5pct；2）资产管理业务实现营业收入6.70亿元，同比-4.03%。利润端，2024年公司实现归母净利润8.40亿元，同比增长14.24%；毛利率11.96%，较23年提升0.4pct；其中，物管业务中基础物业、平台增值、专业服务毛利率分别为10.67%、10.51%、9.23%，较23年同期分别+1.91、+2.02、-8.58pct，业绩贡献最高的基础物管毛利率改善形成正向拉动。费用端，2024年公司销售、管理、财务费用率较23年分别+0.07、-0.37、-0.23pct至0.67%、3.5%、0.17%，其中，公司通过提高资金周转效率实现有息债务规模压降，财务费率优化明显，费用管控提能力提升。分红方面，公司拟每10股派现2.4元，现金分红比例提升至30.25%。
    市拓合同额维持高位，非住宅拓展“多点开花”
    规模端，截至2024年，公司在管项目数达2296个，较23年末增加195个，在管面积3.65亿㎡，较23年提升5.80%；其中关联方和第三方管理面积较23年末分别提升10.48%、3.33%；其中住宅、非住宅业态管理面积较23年分别提升4.79%、6.43%，保持良好规模增速。拓展端，2024年，公司新签年度合同额达40.29亿元，与23年基本持平，其中，第三方新签合同额36.93亿元，全年新增政府公建、产业园区、金融服务等优质项目超百个。分业态看，住宅业态拓展合同额同比+47%，非住宅业态中医疗、交通、IFM业态分别新增合同额1.76、1.62、3.2亿元，非住业务拓展多点多开花，此外4家并购企业贡献新增合同额2.84亿元。截至2024年，来自招商局集团内部的新签年度合同额为3.36亿元，招商蛇口在公司大客户业务拓展等方面也提供重要支持，关联方优势继续显现。
    平台增值业绩回落，资管业务运营稳定
    平台及专业增值服务方面，2024年公司分别同比-8.22%、+23.77%，其中专业增值服务在经纪、充电桩、家装、维修等领域均取得业务突破。资管业务方面，1）商业运营业务：截至2024年末，招商商管在管商业项目70个（含筹备项目），管理面积393万㎡，其中自持项目3个，受托管理招商蛇口项目59个，第三方品牌输出项目8个。2024年集中商业销售额同比提升30%，同店同比提升6%；客流同比提升34%，同店同比提升11%。2）持有物业出租经营业务：包括酒店、购物中心、零星商业、写字楼等多种业态，2024年末总可出租面积为46.89万㎡，出租率为95%，管理规模及出租率维持稳定。
    投资建议：公司背靠招商局集团，关联方交付规模大、外拓维持较高体量，基础物业支撑下业绩表现具备韧性，考虑公司基础物业盈利能力改善，我们预测公司25-26年归
    母净利润分别为9.22、10.78亿元，新增27年预测11.88亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场不确定性加大风险、行业竞争加剧风险、创新业务孵化风险

资源及成本优势持续优化的西部矿产金龙头

四川黄金(001337)
    投资要点：
    公司业务主要围绕梭罗沟金矿矿山建设、开采、选矿及金精矿、合质金的销售展开。公司委托供应商完成剥离、爆破、铲装及运输等矿山作业，独立完成选矿工作，将采出的原生矿和氧化矿通过浮选与喷淋浸出得到金精矿与合质金产品，随后销售给下游冶炼或精炼企业。经过多年发展，公司已成为国内主要的金矿采选企业之一，系中国黄金协会理事单位，被评为国家级绿色矿山企业、四川省重点黄金生产企业。
    公司持续开展资源勘查，资源储量不断提升。梭罗沟矿区方面，截止23年底，梭罗沟矿区保有金金属量57914千克，其中采矿许可证范围内金矿保有资源储量935.6万吨，含金金属量29786千克。梭罗-挖金沟矿区方面，截止23年底梭罗沟-挖金沟矿区合计保有金金属量4022千克，平均品位2.73g/t，其中已备案金金属储量1332千克，平均品位1.99g/t；2022年，在其探矿权范围内，新增控制和推断矿石量80.70万吨，含金金属量2690千克，平均品位3.33g/t。公司不断增加资源勘查的资金投入，2022、2023年公司分别投入勘查资金3294.19万元与6434.32万元。2017-2022年间，梭罗沟矿区新增金金属量21380千克；2023年新增金金属量6748千克，平均品位2.72g/t。通过不断的资源勘查，梭罗沟矿区2017-2023年间共新增金金属保有储量28128千克，占现有总储量48.6%，显现出公司勘查工作的持续有效。
    公司金精矿产量稳定提升，年均产能利用率高达107%。公司原生矿石选厂产能为60万吨/年，由于其对实际生产过程中随采出的低品位氧化矿、混合矿和副产矿收集、堆存并利用，因此实际利用矿石量超过证载规模。2018-2023年间，公司原生矿石入选量CAGR为2.7%，由60.94万吨升至69.49万吨，以60万吨/年的产能计算，年均产能利用率高达107%。2021-2023年间，金精矿（金金属量）产量CAGR为4.5%，由21年的1.53吨升至23年的1.67吨，公司金精矿产量稳定提升。通过原生矿石入选量与实际黄金金属产出量计算，2021-2023年间实际矿石品位分别为2.36g/t、2.41g/t和2.40g/t，较为稳定。根据24H1半年报披露，公司金精矿销售量同比增长持续。
    公司金精矿产品毛利率稳定高于行业平均水平。2018-2023年间，公司平均销售毛利率为51.38%，金精矿平均毛利率为53.12%。24H1，由于未有合质金生产，公司销售毛利率与金精矿毛利率相同，均为53.05%。受益于公司的生产技术优势与成本控制能力，公司金精矿产品毛利率在国内可比上市公司中持续高于平均水平。从单位成本角度观察，得益于公司较高的黄金资源品位（23年：3.37g/t）和金精矿品位（23年：55.6g/t），公司2023年金精矿单位克金成本仅为161.2元/克，为平均值（201.2元/克）的80%。从毛利率角度观察，我们统计了七家黄金上市公司类似产品2023年的毛利率，公司金精矿产品毛利率为53.80%，高出行业平均值（49.20%）4.6个百分点。尽管公司露天开采进入残采期导致入选矿石品位下行，但公司24H1金精矿产品毛利率仍稳定高于行业平均水平（53.03%）。考虑到公司黄金产品销售策略的转变（暂停销售毛利相对偏低的合质金产品），叠加公司技改项目完成后的选矿技术提升，我们预计公司金精矿产品毛利水平仍有稳定优化空间。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年营收分别为9.42/11.04/12.64亿元，归母净利润分别为3.43/4.16/4.92亿元，对应EPS为0.82/0.99/1.17元/股，对应PE分别为27.39X/22.56X/19.08X。考虑到公司黄金资源持续增储，金精矿毛利率行业领先，回收率提升带动产量增长，叠加黄金资产在进入全球资本配置新周期下价格呈现的强韧性，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑等。

新签订单再提速、额外分红及A股回购推动股价上涨

药明康德(603259)
    公司2024年/4Q24业绩符合预期，但新签订单进一步提速是正面惊喜之一：2024年实现收入人民币392.4亿元(-2.7%YoY，剔除新冠商业化项目后+5.2%YoY)，接近此前指引中间值；经调整Non-IFRS归母净利润105.8亿元(-2.5%YoY)，经调整Non-IFRS归母净利润率为27%，同比基本持平，符合此前指引。2024年资本开支符合指引，自由现金流好于此前指引。4Q24公司实现收入115.4亿元(+6.9%YoY,+10.3%QoQ)，经调整Non-IFRS归母净利润32.4亿元(+20.4%YoY,+8.9%QoQ)，经调整归母净利润率同比上升3.2ppts达到28.1%。2024年底公司在手订单达到493.1亿元（+47%YoY），较9月底在手订单增速（+35.2%YoY）进一步提速，即使剔除非持续经营（海外Wuxi ATU+美国器械测试业务），持续经营业务于2024年全年新签订单增速仍然高达30%YoY，远高于海外竞争对手和国内主要竞争对手，侧面证明公司强大的执行力和国际竞争力。
    2025年指引符合市场预期，但额外10亿元特殊分红及10亿元A股回购是正面惊喜之二：2025年持续经营业务收入有望实现415-430亿元（+10%-15%YoY），经调整non-IFRS归母净利率进一步提升，2025年Capex预计达到70-80亿元，自由现金流达到40-50亿元。在维持30%常规年度现金分红基础上，公司将额外一次性派发10亿元特殊分红，同时在2025年将回购10亿元A股，管理层表示A股回购后预计将注销股份。此外，公司拟推出2025年H股奖励信托计划，额度为15-25亿港元（取决于收入完成目标），该计划的H股将由公司通过市场内交易以现行市场价格进行购买，不会稀释现有股东权益。我们很欣喜看到公司在回馈股东所做的额外努力，预计市场对此将反馈积极，有助于推动公司股票上涨。
    小分子D&M收入和TIDES业务仍然是收入增长的主要驱动力：4Q24Wuxi Chemistry实现不错的同比环比增速（+13%YoY,+13.6%QoQ），主要得益于小分子D&M收入持续增长(+16.1%YoY,+6.3%QoQ),TIDES收入继续实现强劲增长（+67.9%YoY,+53.4%QoQ）。全年维度来看，小分子D&M收入实现178.7亿元（剔除新冠商业化项目+6.4%YoY）；TIDES业务收入实现58亿元（+70.1%YoY），超出此前提供的60%YoY指引。展望2025年，管理层表示小分子D&M收入和TIDES业务仍然是收入增长的主要驱动力，其中TIDES业务预计将维持超过60%YoY的收入增速。与此同时，管理层对于其他早期业务展望保持了较为审慎的态度，其中Wuxi Chemisty R端收入预计仍需要时间恢复（主要由于早期融资端仍在缓慢恢复中）、Wuxi Testing板块价格压力预计在2025年仍将维持一段时间。
    上调港股、A股目标价至90港元、人民币93元：我们将2025/2026E经调整归母净利润略微上调0.3%/5.4%，主要系轻微调整收入预测及上调毛利预测（由于剥离亏损的海外业务）。同时，我们引入2027E财务预测。给予公司港股17x2026E PE目标估值（较过去3年平均值低0.2个标准差）和15%的A/H溢价（较过去3年平均值高0.1个标准差），上调港股目标价至90港元、A股目标价至人民币93元。
    投资风险：地缘政治风险；融资环境恢复差于预期；竞争格局激烈。