企业级SSD需求提升，分销受益DDR4存储涨价

香农芯创(300475)
    投资要点
    企业级SSD需求提升。AI推理需求催生庞大数据存储需求，企业级SSD需求将快速增长，根据华经产业研究院，2023年全球数据量约为120ZB，预计到2028年，全球数据量将上涨至393+08:00B，带动中国企业级SSD行业容量快速提升，2024年中国企业级SSD行业市场容量约为58EB。公司自主品牌“海普存储”建设、开发进展顺利，以深度服务国家大数据产业为出发点，围绕国产化、定制化路线，已完成企业级DDR4、DDR5、Gen4eSSD的研发、试产，产品性能优异，用于云计算存储（数据中心服务器）等领域。目前已完成部分国内主要的服务器平台的认证和适配工作并正式进入产品量产阶段。公司将持续与产业链深度合作，持续加大研发投入，打造国产先进存储品牌及产品。
    分销受益DDR4存储涨价。根据TrendForce集邦咨询，2025年下半年DDR4市场处于持续供不应求与价格强势上涨态势，由于Server的刚性订单挤压了PC和Consumer市场的供应，PC OEM不得不加速导入DDR5方案，Consumer厂商则面临高价、难以获取物料的挑战，而DDR市场供需紧张也推升Mobile DRAM合约价格，第三季LPDDR4X涨幅为近十年单季最大。公司致力于成为半导体产业链的组织者和赋能者。在高端存储领域历经多年耕耘，现已形成“分销+产品”一体两翼的发展格局。“芯片分销业务”与“自研产品业务”互为表里，二者在渠道、研发、服务、供应链等环节紧密呼应，为公司的下一步跃升构筑了发展框架。电子元器件产品分销目前为公司的主要收入来源。公司已具备数据存储器、控制芯片、模组等电子元器件产品提供能力，产品广泛应用于云计算存储（数据中心服务器）、手机等领域。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入330/432/564亿元，实现归母净利润分别为6/8/10.5亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    供应商依赖风险，重要产品线的授权取消或不能续约的风险，客户集中度高的风险，存货保管风险，存货跌价风险，存储器等IC产品价格波动导致毛利率波动的风险，商誉减值的风险。

思源电气2025年中报点评：出海持续兑现，备货准备旺季

思源电气(002028)
    事件：公司发布2025年中报。
    2025H1，营业收入84.97亿元，同比+37.80%；归母净利润12.93亿元，同比+45.71%；扣非净利润12.36亿元，同比+47.04%。
    对应2025Q2，营业收入52.70亿元，同比+50.21%；归母净利润8.46亿元，同比+61.53%；扣非净利润7.99亿元，同比+59.97%。
    盈利能力持续向上，主动累库准备旺季：
    盈利能力持续向上。2025H1，公司销售毛利率31.74%，同比基本持平；销售净利率15.64%，同比+1.1pct。对应2025Q2，公司销售毛利率32.61%，同比+0.07pct；销售净利率16.43%，同比+1.18pct。
    增加主动备货，准备下半年交付旺季。2025H1，公司存货达47.15亿元，同比+35.61%，主要是公司订单增加所致。
    海外收入占比超30%，带动公司营收量利齐升：
    2025H1，公司海外市场收入28.62亿，同比+88.91%。出海收入占比达33.68%，创历史新高。海外市场销售毛利率35.69%，同比+1.87pct。
    海外市场中欧洲、北美洲等电力发达地区输配电设备运行多年，有较大的改造更换空间；东南亚、中东、非洲等地区电力基础设施建设落后，存在较大的新建业务机会。公司长期坚持海外战略，持续进行产品和市场投入。公司多款产品在英国、意大利、沙特、科威特等多个国家市场实现了突破。
    持续拓展汽车电子、柔性直流输电等新产品：
    2025H1，公司汽车电子业务实现收入4545万元，同比+216.58%。报告期内，公司持续拓展以超级电容（含混合超容）、锂电池等高倍率储能元件为核心的汽车电子电器类业务；持续突破柔直相关业务。
    投资建议：公司作为民营输变电设备龙头，有望持续受益海外+国内电网建设高景气，同时中压开关、高压GIS、储能、超级电容、静止同步调相机、汽车电子等新产品有望持续带来增量。预计公司2025/2026/2027年营业收入预测为202.6/248.1/300.9亿，同比增长31%/22.5%/21.3%；归母净利润26.5/34.3/40.7亿，同比增长29.5%/29.2%/18.9%，EPS为3.41/4.4/5.23元/股。当前股价对应2025/2026/2027年PE30/23/20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：电网增速不及预期、海外需求不及预期、行业竞争加剧

普联软件2025年半年报点评：战略客户稳步拓展，信创与AI等新业务进展顺利

普联软件(300996)
    本报告导读：
    公司持续巩固战略客户业务基本盘，智能化、信创化等新业务领域打开公司新增长空间。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。我们预计公司2025/26/27年营业收入分别为9.38/10.71/12.39亿元，归母净利润分别为1.46/1.71/2.06亿元，EPS分别为0.52/0.60/0.73元。参考可比公司，给予公司2025年动态PE42倍，目标价21.68元，维持“优于大市”评级。
    Q2业绩显著改善，业务季节性特征下半年更为关键。公司披露2025年半年报。25H1公司实现营收2.1亿元，同比+9.45%；归母净利润121万元，同比-90.99%；毛利率35.05%，同比-3.5pct，主要系公司新业务、新市场开拓影响，此外部分项目招投标、项目验收节奏放缓叠加导致项目毛利降低；销售/管理/研发费用分别为0.16/0.34/0.44亿元，分别同比+17.74%/-18.21%/+77.50%，考虑研发费用资本化因素，25H1公司研发投入0.55亿元，同比+5.92%。单Q2，公司实现营收1.51亿元，同比+32.24%；归母净利润0.15亿元，同比+49.77%；Q2业绩显著改善，为全年经营目标达成打下良好基础。
    信创业务实现产品关键突破与项目落地验证。公司持续加大产品提升建设投入，在关键性能指标与功能创新方面取得突破，相关重点项目顺利推进，团队综合交付能力显著提升。面向Oracle EBS替代的信创总账、资产管理等产品在功能、性能及实施保障等多方面能力显著提升。公司信创ERP在金融行业示范项目的标杆作用已开始显现，公司正在积极跟进其他多个金融客户的ERP替代项目机会。
    平台化能力增强，推动AI应用场景落地。公司继续加大云湖平台研发投入，正式推出v7.0版本，聚焦数据中台、流程中心及开发套件的全面升级，通过优化提升智能数据应用、端到端流程治理与全生命周期管理、更轻量开放智能的开发体验等关键模块，进一步满足了大型集团客户对产品功能深化、运行稳定可靠及高效个性化交付的迫切需求。公司在多个客户交付项目中部署问知、问数、智能报告、智能审核等AI智能体，并研发了预测优化、设备诊断等多个专业AI模型，持续提升AI应用能力。
    风险提示。下游需求不及预期；AI等技术进步不及预期；政策推进不及预期；市场竞争加剧。

首次覆盖：自由点何以破局：拥抱变革，乘势而起

百亚股份(003006)
    全国化扩张的区域个护龙头，电商、外围省份快速成长。百亚股份成立于2010年，主要从事个人卫生用品的研发、生产和销售，产品主要涵盖卫生巾（2024年收入占比为93.6%）、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等，旗下拥有“自由点”、“好之”、“丹宁”等多个知名品牌，2024年营收/净利润分别为32.5/2.9亿元，同增51.8%/20.7%。公司自川渝地区起家，传统经销、KA渠道稳健，抖音电商、外围省份扩张迅速，市占率与品牌知名度稳步提升。
    “悦己消费”引领女性卫生用品行业高端化，国产新兴品牌弯道超车。2024年中国女性卫生用品市场规模约1050.5亿元，同比增长2.9%。回顾卫生巾行业发展历程，可将其分为两个阶段：1）量增：2008-2017市场规模CAGR约9.5%，主要受益于卫生巾渗透率不断提升推动量增；2）价升：2018-2024年市场规模CAGR约3.2%，增长主要靠价升驱动，在女性受教育水平提高、经济实力持续增强背景下，女性消费者消费观念转变，对品牌、质量的要求持续提升，2019-2024年女性经期护理产品平均售价CAGR为4.5%。我们判断未来增长的主要驱动因素仍将为高端新品推出带来的单价提升，行业主线为：1）高端化：女性消费水平提升，产品技术、成分升级+产品形态扩充；2）线上化：线上销售占比持续提升，引流效果较优；3）规范化：新国标实施在即，或将加速行业洗牌；
    4）国产替代：头部品牌市占率下滑，国产新兴品牌有望弯道超车。
    自由点何以破局：敏感洞察行业趋势，拥抱变革，乘势而起。
    产品端：公司学习化妆品打法，针对消费者痛点快速推新，研发投入增长，持续进行新产品储备。传统产品定位中端，同时顺应行业高端化趋势推出FREEMORE大健康系列，占比持续提升，带动公司片单价及毛利率上行。
    渠道与营销：1）线上：2024年抖音交易规模约35000亿元，涨势迅猛。公司顺应行业线上化趋势，积极布局抖音平台，发力内容营销，打造热门视频，抖音视频种草曝光量远超同行。2016-2024年公司电商营收CAGR约60.7%，目前营销策略从单一抖音投放转向品牌的全域投放，未来天猫、拼多多、京东等平台有望持续增长，带动电商渠道营收与盈利能力持续提升。
    2）线下：公司采取多种营销手段，根据不同节日特征，结合消费者需求进行促销，打法丰富。此外，公司终端销售人员工作积极性较高。公司核心五省稳健增长，外围市场加速拓展，全国化初见成效，未来盈利能力有望提升。
    投资建议：公司系个护区域龙头企业，持续发力全国化拓展成效显著，同时线上快速扩张，大健康新品引领行业，带动毛利率提升，看好公司规模扩张的同时盈利能力逐渐改善。我们预计2025-2027年归母净利润分别为3.6/4.8/6.1亿元，对应PE为31X/23X/18X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：渠道拓展不及预期；原材料价格提升；行业竞争加剧等。

公司跟踪报告：AIDC业务结构优化，盈利能力正在边际改善

润泽科技(300442)
    本报告导读：
    中报业绩稳健；AIDC业务结构优化；一线核心资源限制严格，更具稀缺性；REITs成功上市，“轻重分离”模式打通。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。我们预计，公司2025-2027年营业收入分别为62.82/76.36/91.09亿元（原2025-26预测为77.31/99.67亿元），同比增长43.93%/21.55%/19.29%；归母净利润分别为26.94/33.36/40.50亿元（原2025-26预测为30.83/40.49亿元），同比增长50.49%/23.82%/21.42%；EPS分别为1.65/2.04/2.48元。参考可比公司，给予公司2025年动态45倍PE（原为2024年32x），目标价74.18元（+79%）维持“优于大市”评级。
    中报业绩稳健。2025年上半年，公司营收24.96亿元，同比增长15.31%，归母净利润8.82亿元，同比下降8.73%。利润短期承压主因是上半年大规模交付约220MW，折旧、电费等成本先行，而收入确认有爬坡周期。公司披露归母净利季度环比增长5.06%，说明边际正在改善。
    AIDC业务结构优化。2024年，公司引流相关业务以一次性收入为为主。2025上半年，AIDC业务重心已全面转向智算服务，且上半年智算服务收入占比已经较高，AIDC业务结构实现显著优化，其业务稳定性与盈利持续性均大幅提升。
    一线核心资源限制严格，更具稀缺性。2025年以来，一线城市及其周边的土地和能耗限制更加严格，因此，非一线城市订单开始起量同时，随着机柜功率的指数级跳升，电力资源肯定也是越来越紧张所以一线城市的优质机柜资源更具有稀缺性。
    REITs成功上市，“轻重分离”模式打通。公司南方润泽科技数据中心REIT成功上市。REITs平台的搭建盘活了存量优质资产，优化了资本结构，打通了“重资产基础设施+轻资产运维服务”的业务模式。我们认为，公司公募REITs的成功发行，为公司提供了坚实的资金和工具支持，将进一步巩固其市场地位。
    风险提示。AIDC的需求增长不及预期；IDC业务上架率不及预期影响净利润；市场竞争加剧。

公司跟踪报告：量子计算驱动业绩高增，与中电信协同效应显著

国盾量子(688027)
    本报告导读：
    量子计算驱动业绩高增；中国电信协同效应显著；量子计算整机商业化提速。
    投资要点：
    维持“优于大市”评级。我们预计，公司2025-2027年营业收入分别为3.64/4.93/6.40亿元，每股收入分别为3.54/4.80/6.22元人民币。参考可比公司估值，考虑到公司是中国唯一一家中国上市的量子科技公司，且量子技术是国家重点发展的前沿领域，可以给予高溢价，因此我们给予公司2025年动态PS95倍，目标价336.17元，维持“优于大市”评级。
    量子计算驱动业绩高增。2025年上半年，公司实现营收1.21亿元同比大幅增长74.54%。其中，量子计算收入同比增长283.92%，量子通信收入同比增长28.10%，量子精密测量收入同比增长13.75%公司归母净利润-2379.00万元，扣非净利润-4675.40万元。我们认为，2025年上半年公司业绩大涨与量子计算业务的收入确认大增有关，而量子通信在中电信入股后，协同效应越发显现，全年增速将保持在中高速水平。
    中国电信协同效应显著。量子通信早期主要用于用户私有化网络建设部署，商业推广存在困难。目前，量子通信正在转变为一种信息安全基础设施建设，类似于早期经典通信网络的建设模式。当量子通信网络建设达到一定规模、形成整体效应后，用户使用便捷性将显著提升，行业也将随之进入加速发展阶段。我们认为，中电信入股公司后，正沿着这一发展路线推进。
    量子计算整机商业化提速。公司成功向中电信交付国内比特数最多的504比特超导量子计算机“天衍-504”并完成验收；同时，实现了海外市场突破，将交付一台25比特整机，商业化能力获市场验证。我们认为，目前量子计算在应用领域虽然仍处于早期探索阶段，但在全球科研探索领域的整机商业化方向上，公司已走在前列。
    风险提示。量子通信市场发展不及预期；量子计算技术演进不及预期；量子技术应用场景拓展不及预期。

前三季度利润预增71%-87%，深化海外布局，切入液冷业务

中泰股份(300435)
    核心观点
    2025年上半年营业收入同比下滑4.79%，归母净利润同比增长9.14%。2025年上半年实现营收13.02亿元，同比下滑4.79%；归母净利润1.35亿元，同比增长9.14%。单季度看，2025年第二季度公司实现营收6.51亿元，同比下滑5.23%；归母净利润0.67亿元，同比增长8.72%。收入下滑和利润增幅较小主要系部分海外订单客户船期延期，本该在二季度发货的部分订单在7月初发货，造成二季度收入利润短期波动。盈利能力方面，2025年上半年公司毛利率/净利率为22.35%/10.34%，同比提升4.71/1.57pct，其中设备销售分部毛利率为42.35%，同比提升11.88pct，高端设备占比提升拉动毛利率增长。费用率方面，2025年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.42%/3.87%/2.88%/-0.44%，同比变动+2.15/-0.45/+0.52/+0.57pct，销售费用增长主要因业务拓展投入增加，财务费用下降得益于利息收入增加。前三季度预计实现归母净利润3.25-3.55亿元，同比增长71.36%-87.19%。在二季度利润小幅增长的背景下，第三季度公司归母预计将实现归母净利润约1.90-2.20亿元，同比增长188%-233%，大幅增长主要系二季度应发货但未发货的海外订单已进入正常发货以及收入确认流程，并计入三季度报表收入及利润。
    海外订单持续增长，积极切入液冷领域。公司2025年6月底在手订单24.42亿元，上半年新签订单较上年同期持平但新签订单中海外订单已超50%，在手订单中海外订单已近40%，占比进一步提升（2025年3月底在手海外订单超过30%）。液冷技术方面，公司深冷技术已证实可迁移至液冷领域，目前公司内部已完成技术讨论并推进研发立项，正在团队组建过程中，在公司技术、制造以及销售基础框架都完善的情况下，将积极拓展在市场的布局。
    投资建议：公司在化工能源深冷装置有较强优势，海外订单有望持续增长，未来或将充分受益于新疆煤化工产业发展，同时开始布局液冷业务，看好公司长期发展。综合参考公司经营情况和最新财务数据，我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润4.11/5.04/6.22亿元，对应PE值21/17/14x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动的风险、新业务发展不及预期的风险、国际贸易摩擦的风险。

行业调整期阶段承压，静待需求回暖

水井坊(600779)
    事件：公司发布2025年半年度报告。
    2025H1公司营业收入/归母净利润分别为14.98/1.05亿元（同比-12.84%/-56.52%）；2025Q2公司营业收入/归母净利润分别为5.39/-0.85亿元（同比-31.37%/-251.25%）。
    中档酒低基数下高增，行业深度调整期产品结构阶段性承压。
    2025Q2公司白酒业务收入4.92亿元（同比-33.76%），量价拆分来看，25Q2公司白酒销量为1726.01千升（同比+8.56%），对应吨价为28.49万元/千升（同比-38.98%）。其中：高档/中档产品营业收入分别为4.54/0.38亿元（同比-36.96%/+67.68%），高档白酒营收占比92.26%，占比同比下降4.68pcts。
    全球化成效逐步显现，线上渠道增长突出。
    2025Q2国内/外收入分别为4.70/0.22亿元（同比-35.18%/+24.66%），其中国内/国外收入占比分别为95.53%/4.47%，国外占比同比提升2.10pcts，国外市场开拓成果逐步显现。2025Q2批发代理/新渠道销售收入3.10/1.81亿元（同比-51.21%/+70.82%），新渠道占比同比提升22.58pcts至36.88%。2025Q2公司经销商数量53家，平均经销商规模同比-37.51%至927.66万元/家。
    结构降级毛利率承压，费投加大导致季度亏损。
    2025Q2公司毛利率/归母净利率分别同比-7.13/-22.90pcts至74.42%/-15.75%；销售费用率/管理费用率分别同比+19.87/+13.92pcts至52.10%/35.50%；经营性净现金流0.70亿元；合同负债同比-8.19%至9.83亿元，环比+0.47亿元。毛利率下降预计主要系低毛利的中档酒占比提升。
    考虑当前行业仍处于调整期，我们下调盈利预测，预计25-27年公司营业收入46.4/49.5/52.4亿元（前值为54.8/58.5/61.8亿元），归母净利润9.6/10.5/11.4亿元（前值为14.2/15.5/16.7亿元），对应PE分别为22X/20X/19X，调整为“增持”评级。
    风险提示：行业政策变化，消费疲软，经济活跃度不足，主销单品批价波动。

公司事件点评报告：前瞻布局高端CCL领域，逐步起量未来可期

南亚新材(688519)
    事件
    南亚新材发布2025年半年度报告：2025年上半年实现营业收入23.05亿元，同比增长43.06%；归属于上市公司股东的净利润为0.87亿元，同比增长57.69%。
    投资要点
    国内覆铜板业领先地位，高频高速产品逐步起量
    公司的产品明细规格繁多，按照胶系大致可以分类为普通FR-4、无铅兼容型FR-4、无卤无铅兼容型FR-4、高频高速、车用板、能源板、HDI及IC封装基材等。公司系列产品在Dk/Df参数上具有明显优势，是国内率先在各介质损耗等级高速产品全系列通过华为认证的内资覆铜板企业，已实现进口替代，特别是高端高速产品已在全球知名终端AI服务器取得认证，目前起量较为明显，有望提升公司增长点。
    核心技术方面，公司紧跟行业技术升级步伐，持续更新自身的技术体系，已形成与下游行业发展相匹配的核心技术，主要包括高频高速、HDI、IC封装等产品的核心配方技术体系。
    掌握HDI用覆铜板核心技术，性能水平国内领先
    在HDI材料领域，针对适用于智能终端、AI服务器、AIPC和AI手机应用的高集成化、高密度互联的电子材料，掌握配方核心技术，已开发出一系列具有优秀的电性能与尺寸稳定性、低热膨胀系数、高耐热、高可靠性的性能特点的HDI材料，并已在终端客户取得认可，部分领域产品已进入量产阶段。此外，公司正在开发更多适用于HDI的高性能覆铜板。
    IC载板材料预实现国内自主化生产道路
    IC载板材料领域，目前全球市场几乎由日韩企业垄断，公司针对存储和ETS等无芯板领域，已开发优秀的电性能/高刚性低膨胀系数的产品通过ICS及终端认证；在手机DRAM&NANDFlash上，得到全球手机重要终端客户旗舰版手机的认证以及小批量量产，预计2025年实现批量量产。此外，公司在研项目极低损耗和低热膨胀系数的覆铜板产品，能够满足下游IC更高速率的需求。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为48.14、62.15、76.75亿元，EPS分别为1.05、2.20、3.48元，当前股价对应PE分别为69.0、32.7、20.7倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济扰动，高性能覆铜板研发不及预期，覆铜板行业竞争加剧，下游AI算力建设景气度下滑。

25H1改革深化业绩承压，25H2新品放量拐点可期

酒鬼酒(000799)
    事件：公司发布2025年半年度报告。
    2025H1公司营业收入/归母净利润分别为5.61/0.09亿元（同比-43.54%/-92.60%）；对应2025Q2公司营业收入/归母净利润分别为2.17/-0.23亿元（同比-56.57%/-147.77%）。
    中档酒低渠道改革深化业绩持续承压，期待25H2新品放量拐点来临。25H1公司酒类业务营收5.58亿元（同比-43.65%）。分产品来看，内参/酒鬼/湘泉/其他营收分别为1.11/2.90/0.32/1.26亿元（同比-35.81%/-51.01%/-35.87%/-28.84%）；25H1公司酒类销量同比-34.25%至2905吨，吨价同比-14.30%至19.20万元/吨，其中内参/酒鬼系列销量分别同比-45.60%/-47.82%。7月以来公司与胖东来联合推出200元价位“自由爱”新品，有望助力公司走出调整。
    分地区看，华北/华东/华南/华中/其他/境外分别贡献营收-39.62%/-45.69%/-41.22%/-42.53%/-67.46%/+156.07%）；对应经销商数量分别为154/264/37/162/188/0家（同比-64/-92/-29/-317/+6/0家）。25H1公司坚定推进营销转型，推出“扫雷”行动，进行精细化渠道梳理，强化大本营精细化建设。
    中低档占比提升毛利率下行，期间费率提升季度利润承压明显。25Q2公司毛利率/归母净利率分别同比-10.39/-20.00pcts至65.20%/-10.47%，酒类业务毛利率68.73%（同比-4.64pcts）；销售费用率/管理费用率分别同比+4.84/+9.86pcts至40.29%/19.54%；经营性现金流同比-290.41%至-1.07亿元。25Q2末合同负债环比/同比-24.41%/-47.28%至1.36亿元。
    考虑当前行业仍处于调整期，我们下调盈利预测，预计25-27年公司营业收入11.9/12.6/13.6亿元（前值为12.5/13.3/14.3亿元），归母净利润0.9/1.4/1.8亿元（前值为1.1/1.6/2.1亿元），对应PE分别为227X/154X/119X，维持“增持”评级。
    风险提示：行业政策变化，消费不及预期，经济活跃度不足，主销单品批价波动。

行业调整期阶段承压，静待改革发力

华致酒行(300755)
    事件：公司发布2025年半年度报告。
    2025Q2实现营收10.98亿元（同比-39.36%）；实现归母净利润-0.29亿元（同比-215.37%）；实现扣非归母净利润-0.42亿元（同比-526.17%）。
    行业深度调整，公司经营阶段性承压。25H1公司白酒/葡萄酒/进口烈性酒/其他主营业务营收分别为36.32/2.47/0.27/0.44亿元，同比-34.98%/+10.96%/-36.83%/-52.94%。葡萄酒业务逆势增长主要系公司深化与奔富合作，成为蔻兰山系列独家代理。
    “华致酒行+华致名酒库+华致优选”三足鼎立，多元业态满足多元需求。25H1公司优化门店运营模式，构建“华致酒行+华致名酒库+华致优选”三大门店业态，其中华致优选门店目前长沙、南京等地已有门店投入运营。
    名酒批价回落毛利率阶段承压，存货减值影响表观利润。25Q2公司毛利率7.87%（同比-2.68pcts）、销售费用率5.08%（同比-1.81pcts）、管理费用率2.64%（同比+0.34pcts）、归母净利率-2.66%（同比-4.06pcts）。25Q2经营性净现金流-3.01亿元（同比+38.05%）。25Q2末公司存货为28.22亿元（同比-4.43%），预付款9.39亿元（同比-49.30%）。
    公司顺应渠道&需求变化趋势，对产品、渠道开启全方位调整，产品上在坚守高端名酒的同时注重性价比产品布局，渠道上以酒行3.0+酒库+华致优选三箭齐发，顺应多层次需求，25年渠道、产品、组织全方位改革有望逐步发力，期待拐点来临。考虑当前行业仍处于调整期，我们下调盈利预测，预计25-27年公司营业收入81.58/87.78/92.05亿元（前值为99.10/106.70/111.92亿元），归母净利润0.39/0.80/1.29亿元（前值为1.30/1.76/2.31亿元），对应PE分别为222X/109X/67X，调整为“增持”评级。
    风险提示：行业政策变化，消费疲软，经济活跃度不足，新品推广不及预期，库存减值风险。

铜冶炼盈利稳健，大股东优质资产注入

云南铜业(000878)
    摘要
    国内老牌铜企，中铝集团旗下唯一铜上市平台。云南铜业前身是国家“一五计划”重点建设项目，主要业务是铜的采选冶，冶炼产能140万吨，在国内仅次于铜陵有色和江西铜业，旗下矿山分布在云南、四川地区。公司是中国铝业集团有限公司铜产业板块核心企业之一，是铜产业板块唯一的上市平台公司。
    公司矿山版块：普朗铜矿是主力矿山。公司拥有铜资源储量470万吨，其中60%储量来自普朗铜矿，其余来自几座小型铜矿。普朗铜矿是公司主力矿山，2018年2月投入生产，是国内规模最大的地下有色矿山，采选规模1250万吨/年，年产铜稳定在3.5-4万吨；另有几座铜矿年产铜在0.3-1.9万吨不等，虽然规模不大，但都是露天开采，成本低，剩余可采年限都在15年以上，还具备深边部找探矿潜力，公司总体资源保障程度较好。
    大股东优质资产注入。2025年7月，公司公告以发行股份的方式购买云铜集团持有的凉山矿业40%股份，并向中铝集团、中国铜业发行股份募集配套资金。凉山矿业旗下拉拉铜矿年产铜1.3万吨，红泥坡铜矿2027年投产后，凉山矿业矿山铜产量达到4万吨。资产注入完成后，上市公司将持有凉山矿业60%股权，公司并表矿山铜产量从6万吨增加到10万吨。中铝集团在西藏的巨型斑岩铜矿金龙铜矿将在2025年内开工，2028年投产，一期投产20万吨。
    公司是国内第三大铜冶炼企业。公司拥有三大冶炼厂，位于我国西南、东南、北方，分别是云南昆明的西南铜业（分公司）、福建宁德的东南铜业（子公司，持股60%）、内蒙古赤峰的赤峰云铜（子公司，持股45%），产能分别是55万吨、45万吨、40万吨。公司还有3个小型铜粗炼厂，分别是凉山矿业配套的冶炼厂10万吨产能、滇中有色18万吨、易门铜业10万吨。冶炼版块区域位置布局合理，炉型多样，原料适用性好，综合回收能力强，盈利能力一直比较强。
    盈利预测与投资建议：假设2025-2027年铜价为79000/82000/82000元/吨，铜精矿加工费为10/0/20美元/吨，并且2025年内完成凉山矿业注入，预计2025-2027年收入2018/2090/2090亿元，归母净利润22.97/24.12/39.12亿元，同比增速81.7/5.0/62.2%；摊薄EPS分别为1.15/0.99/1.61元，当前股价对应PE分别为14.0/16.1/9.9x。云南铜业冶炼产能布局合理，铜冶炼盈利能力强；旗下主力铜矿分布在三江成矿带，找矿潜力大，可采年限长。凉山矿业即将注入上市公司，进一步增强公司资源储备和产业布局。公司是中铝集团旗下唯一铜上市平台，今后在资源端有望获取进一步支持。考虑到铜冶炼业务处于周期底部，我们适当提高公司PE估值，给予公司2025年16-18倍PE估值，得到公司的合理估值区间为18.4-20.7元，对应约369-415亿市值，相较当前市值有15%-29%溢价空间。维持“优于大市”评级。
    风险提示：铜价、铜精矿加工费（TC/RC）、硫酸价格波动风险

消费电子供应链龙头，光通信再续成长点

兆驰股份(002429)
    核心观点
    首次覆盖兆驰股份：1）公司是高效率的消费电子供应链龙头，兆驰自2005年成立，从家庭视听消费类产品制造起家，以机顶盒、电视ODM业务为核心，迅速发展并成功上市；2011年进军LED行业，通过全产业链布局，在芯片、封装、显示领域领先；公司于2023年收购广东瑞谷拓展光模块业务，凭借兆驰半导体的技术积累，有望在光通信领域实现新突破，不断开拓增长新路径。2）公司短期受美国关税影响，2025H1业绩下滑，但LED全产业链表现良好。随着越南产能布局完善，以及Mini LED TV渗透率快速提升，公司黑电业务有望改善。此外，公司光通信业务有望成为第三成长曲线。
    电视ODM龙头优势明显，越南产能释放迎来拐点：1）公司电视代工业务以北美客户为主，受到美国关税影响，产能正在全球重新布局中。据洛图科技，25H1兆驰全球出货量约523万台，同比+3%。2025H1，公司加速推进越南生产基地产能释放，越南基地年产能从年初的200万台提升至1100万台，未来可充分满足北美客户需求，25H2旺季获取增量订单。此外，公司在扩充越南产能过程中产能利用率较低影响利润表现。2）多媒体视听产品及运营服务，2024年收入150亿元，2025H1营收56.8亿元，同比下滑18.2%。伴随后续越南产能释放和效率爬坡，盈利能力料将改善。
    LED全产业链布局成熟，受益于Mini LED、COB直显发展：1）公司具备从上游芯片、中游封装到下游应用的LED全产业链垂直一体化布局。公司在Mini LED领域具备领先优势：Mini RGB芯片单月出货高达15000KK组，市场占有率超过50%；2024年以50条COB线体的产能规模成为全球最大的Mini COB背光模组生产厂家；2024年COB显示模组产能达到25000平方米/月，公司出货量超COB行业的50%，稳居行业首位。据群智咨询，2024年全球Mini LED背光电视出货量达到620万台，同比+106.7%，预计2025年将达860万台，同比+40%，未来3年复合增长率达17.9%。2）2024年LED产业链收入53.3亿元，同比+18.3%；2025H1收入28.1亿元，同比+8.7%，净利润4亿元，利润贡献占比超60%。
    光通信业务快速突破，新成长逻辑得到验证：1）公司收购广东瑞谷布局光通信领域，2025H1光通信器件、模块实现营收3.09亿，略有亏损但经营逐月改善，25H2有望扭亏。2）公司从普通产品起步，100G及以下光模块在多家头部光通信设备商完成产品验证并批量出货，未来逐步向高端产品拓展，开发400G及800G产品。3）公司具备光芯片、光器件到光模块的全产业链布局，并且借鉴LED全产业链运营经验，未来看好公司在光通信板块的份额提升。公司计划于2026年陆续推出50G及以上速率的DFB和EML光芯片、CW光源等相关的光芯片产品，以满足高密度、低时延的数据。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为205.0/245.3/279.5亿元，分别同比+0.9%/+19.7%/+13.9%，归母净利润分别为15.4/19.7/23.1亿元，分别同比-3.7%/+27.7%/+17.4%；EPS分别为0.34/0.44/0.51元，PE分别为20.3x/15.9x/13.5x。首次覆盖，给予公司“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，关税政策风险，新业务拓展不及预期风险。

业绩稳步增长，海外产能落地顺利

海泰新光(688677)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2025年中报，2025H1实现营收2.66亿元（yoy+20.50%），实现归母净利润0.74亿元（yoy+5.52%），实现扣非归母净利润0.72亿元（yoy+12.07%）。
    2025Q2实现营业收入1.19亿元（yoy+15.52%），实现归母净利润0.28亿元（yoy-13.55%），实现扣非归母净利润0.26亿元（yoy-7.07%）。
    点评：
    业绩稳步增长，海外收入增长显著
    2025H1，公司医用内窥镜收入2.07亿（yoy+17.72%），客户完成降库存，上半年发货规模大幅增长，公司与美国大客户启动下一代内窥镜系统合作开发，泰国公司完成内窥镜生产线和光源模组生产线建设，为销往美国产品提供境外产能支持，降低关税对公司业务影响，泰国二期产线也已启动建设；光学行业收入0.57亿（yoy+34.62%）。
    区域维度，国内收入0.67亿（yoy+1.52%），国外收入1.98亿（yoy+28.57%）。
    海外产能建设顺利，泰国工厂已成为主力产地
    在美国“对等关税”压力下，公司积极调整产能布局，截至25H1，泰国公司建成内窥镜和光源模组生产线，多数销往美国市场的产品已经在泰国公司实现生产；公司在泰国公司实现了分析仪器整机设备的生产，并启动了二期生产产线的建设，包括整机装配、GMP生产车间等。关税增加主要影响从泰国到美国的产品，新产品的定价已经考虑实际关税的情况，老产品也在商讨价格调整。海外客户需求强劲，销售不受关税影响，预计下半年海外发货持续增长。
    公司与大客户的关系非常牢固。目前，公司与美国客户已经正式启动下一代内窥镜系统的合作开发，将公司专利光学除雾技术引入到下一代产品，公司负责的新产品开发涉及到除雾摄像模组、光源模组、除雾内窥镜（包括腹腔镜、关节镜、鼻窦镜等）。通过这个项目，公司与客户的合作从普外科扩展到头颈外科和骨科，有望带来较高的业务增长。目前项目进展顺利。此外，公司也在与美国客户探讨气腹机、3D内窥镜系统等其他产品的合作。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司收入分别为5.60亿元、6.75亿元和8.17亿元，收入增速分别为26.5%、20.5%和21.1%，2025-2027年归母净利润分别实现1.88亿元、2.32亿元和2.86亿元，增速分别为38.6%、23.7%和23.1%，对应2025-2027年的PE分别为32x、26x和21x。考虑到公司2025年大客户去库存周期完成，下订单节奏恢复正常，海外产能落地顺利，维持“买入”评级。
    风险提示
    公司国内市场拓展存在不确定性的风险。

公司事件点评报告：服务器算力业务未来可期，政企业务表现亮眼

中兴通讯(000063)
    事件
    中兴通讯发布2025年半年度报告：2025年上半年实现营业收入715.53亿元，同比增长14.51%；归属母公司股东的净利润为50.58亿元，同比下降11.77%；扣除非经常性损益后的净利润为41.04亿元，同比下降17.32%。
    投资要点
    25H1业绩表现符合预期，积极拓展智算数据中心项目
    2025年第二季度，公司实现营业收入385.85亿元，同比增长20.92%，环比增长17.04%；实现归母净利润26.04亿元，同比减少12.94%，环比增长6.16%；实现扣非归母净利润21.47亿元，同比减少7.22%，环比增长9.74%。盈利能力方面，2025年第二季度，公司实现销售毛利率30.90%，同比下滑8.08pcts，环比下滑3.37pcts。公司运营商网络业务收入小幅下滑，政企业务表现亮眼。此外，公司在巩固国内运营商网络基本盘的同时，积极拓展智算数据中心项目。
    运营商业务稳步发展，政企业务板块表现亮眼
    运营商网络板块，2025年上半年，公司运营商网络营业收入350.64亿元，同比减少5.99%，主要由于无线接入产品收入下降、服务器及存储收入增长综合影响；毛利率52.94%，同比下降1.38pcts。在运营商传统网络方面，公司无线、有线核心产品市场份额保持稳中有升态势。公司提前布局5G-A重点技术方向；在印尼双网融合项目获取较好份额，在喀麦隆、坦桑尼亚等多国分支提升份额。有线产品方面，公司的PON OLT已在全球超100个国家的350多家运营商网络中广泛部署。在下一代技术上，公司积极推动50G PON商，深度参与国内运营商400G OTN建设。在运营商算力网络方面，公司构建覆盖“算力、网络、能力、智力与应用、终端”等领域的全栈全场景智算解决方案。服务器及存储方面，公司通算服务器在国内运营商份额领先，智算服务器陆续中标国产智算资源池项目。数据中心交换机方面，公司以综合排名第一中标中国移动数据中心交换机集采项目。数据中心配套方面，公司具备端到端的数据中心解决方案，自研液冷机柜、CDU、预制电力模块等产品。
    政企业务板块，2025年上半年，公司政企业务营业收入192.54亿元，同比增长109.93%，主要由于服务器及存储收入增长；毛利率为8.27%，同比下降13.50pcts。服务器及存储方面，公司全系列智算服务器满足国内头部互联网公司智算需求，取得突破性进展，实现规模销售。同时，在大型银行及保险公司保持规模经营。公司布局亚洲、拉美等市场，稳步提升份额。数据中心交换机方面，在互联网行业白盒交换机持续规模商用，金融行业以第一名中标国有大行项目，电力行业突破智算训练集群项目。数据中心配套方面，公司聚焦高价值头部客户，为互联网公司提供定制化服务，自研产品入围国有大行短名单。公司持续拓展拉美、北非、中亚等新增市场。
    消费者业务板块，2025年上半年，公司消费者业务营业收入172.35亿元，同比增长7.59%，主要由于手机产品、云电脑收入增长；毛利率为17.78%，同比下降1.03pcts。手机及移动互联产品方面，公司围绕“AI for All”产品战略和理念，发布首款全尺寸内嵌DeepSeek的小折叠手机Flip2、努比亚Z70S Ultra摄影师版及努比亚平板Pro等AI新品。云电脑方面，作为云电脑创新终端引领者，公司在保持国内运营商市场份额第一的同时，强化金融、大企业市场拓展。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为1379.17、1535.01、1705.40亿元，EPS分别为1.79、1.91、2.14元，当前股价对应PE分别为24.8、23.3、20.8倍，我们看好公司以传统通信设备业务为底座，积极布局全栈全场景智算解决方案的发展趋势。我们认为公司的智算业务有望在AI算力景气度上行的周期为公司业绩打开潜在的成长空间，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济周期波动；地缘政治扰动，行业竞争加剧，下游AI算力需求下滑。

公司事件点评报告：公司业绩高增，AI需求旺盛叠加汽车新兴应用产品放量

沪电股份(002463)
    事件
    公司发布2025年中报：2025年上半年公司实现营业收入84.94亿元，同比增加56.59%；实现归母净利润16.83亿元，同比增加47.50%；实现扣非归母净利润16.44亿元，同比增长47.90%。
    投资要点
    产能释放+结构优化，2025H1公司业绩实现高速增长
    2025年二季度，公司实现营业收入44.56亿元，同比增加56.91%；实现归母净利润9.20亿元，同比增加47.01%；实现扣非归母净利润8.99亿元，同比增长46.14%。公司业绩高速增长主要源自企业通讯市场板（AI服务器、HPC等）需求持续旺盛带动订单上行，同时公司通过产线优化和新建产能释放，实现规模扩张与结构升级并进。
    盈利能力方面，2025H1，公司PCB板块整体毛利率为36.46%，虽同比略微下降1.49pcts，但汽车板毛利率同比提升0.2pcts至25.19%，显示产品结构优化初见成效。此外，外销业务毛利率37.83%，高于内销业务的28.96%，表明公司在海外市场具备更强的成本控制与溢价能力。现金流方面表现强劲，2025H1，公司经营活动现金流净额达20.97亿元，同比增长75.63%，反映沪电股份的盈利质量较高。
    PCB业务驱动营收高速增长，AI与汽车板为双核心引擎
    2025年上半年，沪电股份PCB业务实现营收约81.52亿元，占总收入95.98%，同比增长57.20%。其中，企业通讯市场板营收约65.32亿元，同比增长70.63%，占PCB总收入80.13%，汽车板收入14.22亿元，同比增长24.18%，占PCB总收入17.44%，工业设备板及其他业务总收入1.98亿元，占PCB总收入2.43%。在企业通讯市场板块中，AI服务器和HPC相关的PCB营收同比增长25.34%；高速网络交换机及配套路由相关PCB收入同比增长161.46%，占公司通讯市场板营业收入53.00%，是公司增长最快的细分领域。汽车板业务方面，业务收入同比增长24.18%，新兴产品收入同比增长81.86%，占汽车板总收入49.34%，成为拉动整体营收的关键力量，展现公司在AI与汽车电子两大高增长赛道的领先布局。
    持续高强度研发投入与智能制造升级，强化通讯板高端制造竞争力
    2025年上半年，沪电股份持续加大在通讯板领域的研发与产能布局，体现出其抢占高端PCB市场的战略决心。公司研发投入达4.82亿元，同比增长31.34%，新增7项发明专利和6项实用新型专利，聚焦高阶制程能力和先进材料技术，强化了其在超高速信号、高功率密度和高可靠性应用领域的技术护城河。
    AI服务器与HPC领域，公司主动进行产能升级应对需求上升：一方面，实施产线关键工序升级与瓶颈环节改造，提升制造灵活性与工艺上限，进一步夯实高端产品的交付能力以快速响应短期市场需求；另一方面总投资约43亿人民币的新建人工智能芯片配套高端印制电路板扩产项目已于2025年6月下旬开工建设，预期将在2026年下半年开始试产并逐步提升产能。此外，泰国基地虽因成本因素阶段性亏损0.96亿元，但已进入小规模量产阶段，客户认证进展顺利，预计下半年产能逐步释放，助力公司构建更完善的全球化供应链体系，提升全球交付能力。
    汽车板结构持续优化，新兴产品与子公司协同驱动增长
    公司2025H1汽车板实现营业收入约14.22亿元人民币，同比增长约24.18%，毛利率25.19%，同比提升0.20个百分点。在汽车电子板块中，毫米波雷达、HDI自动驾驶辅助、智能座舱控制器、埋陶瓷板、厚铜板、P2Pack等新兴产品表现抢眼，收入同比攀升约81.86%，其在汽车板营业收入中占比由2024年的约37.68%提升至约49.34%。新兴汽车电子产品占比提升，有助于丰富公司产品结构，加深与高增长领域（自动驾驶、智能座舱、电动化等）的结合，体现公司在战略布局高端汽车PCB领域。
    与此同时，沪电股份控股子公司胜伟策在业务拓展与经营改善举措下，2025年上半年营业收入同比大增约159.63%，其中P2Pack产品收入同比激增高达400.69%，并实现大幅减亏。子公司胜伟策的显著业绩改善和盈利持续回暖，不仅增强了汽车板业务的盈利承载，也为后续盈利能力稳定奠定基础。
    整体而言，公司已通过产品多元化、子公司运营优化及技术投入等举措，形成对汽车电子领域的系统性布局。未来随着新能源汽车与智能座舱市场持续升温，汽车PCB板有望成为公司业绩增长的重要引擎。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为178.78、229.82、279.27亿元，EPS分别为1.94、2.61、3.25元，当前股价对应PE分别为37.2、27.6、22.1倍，我们认为公司得益于持续的技术升级与精准的全球布局，不断优化产品结构并释放优质产能，为增长奠定坚实基础。在此基础上，公司有望抓住AI服务器与汽车电子市场的结构性机遇，实现强劲增长，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济周期扰动；异国建厂面临法律法规、商业环境、文化差异等方面的挑战，初期产能爬坡可能导致成本上升；原材料供应及价格波动。

库存消化影响下业绩承压，优化营销架构

太极集团(600129)
    事件
    2025H1公司实现收入56.6亿元，同比-27.6%；归母净利润1.39亿元，同比-71.9%；扣非归母净利润1.20亿元，同比-74.5%。单季度看，2025Q2公司实现收入28.3亿元，同比-21.6%；归母净利润0.64亿元，同比-74.1%；扣非归母净利润0.39亿元，同比-84.4%。
    点评
    库存消化影响下业绩承压
    2025H1，公司医药工业实现销售收入28.42亿元，同比-44.03%，其中呼吸系统/消化及代谢/神经系统/大健康产品/心脑血管用药分别同比-44.69%/-45.83%/-8.72%/-23.17%/-33.91%，核心产品急支糖浆、太极藿香正气口服液均出现下滑；医药商业实现销售收入33.72亿元，同比下降9.87%；中药材资源板块实现销售收入4.93亿元，同比增长0.55%；大健康及国际业务实现销售收入0.95亿元，同比下降64.15%。公司营业收入和利润下降主要受相关政策以及部分产品社会库存持续消化等因素影响。
    进一步优化组织架构，激发销售团队活力
    2025H1，公司以问题为导向，优化营销组织架构，强化内部协同和终端动销，加快销售模式转型，优化营销人员薪酬结构和考核口径，激发营销队伍活力。
    强化科研创新赋能，加速成果转化落地
    2025H1，公司有序推进在研项目，获授权专利14项，仿制药生产申报受理件3件、一致性评价生产申报受理件5件。经典名方华盖颗粒获澳门上市批件，为澳门药监局成立以来批准的首个经典名方中药复方制剂。下半年，公司将坚持科研创新驱动，重塑科研组织体系建设和制度体系建设，完善科技创新管理体系；加快大品种二次开发、BD引进及新药创新
    盈利预测与估值
    2025H1，受部分产品社会库存持续消化影响，公司的业绩表现呈现承压，因此我们将公司2025-2026年收入预测由198.60/221.65亿元下调至104.37/110.32亿元，2027年收入预测为116.45亿元；2025-2026年归母净利润预测值由12.91/15.27亿元下调至4.59/5.42亿元，2027年归母净利润预测为6.36亿元。下调至“持有”评级。
    风险提示：产品销售不及预期风险，行业竞争加剧风险，政策波动风险。

北交所首次覆盖报告：专注全场景电竞装备，布局AIPC新领域释放算力潜能

雷神科技(872190)
    专注全场景电竞装备，AIPC+AI智能眼镜+雷神AI智能体产品生态体系雷神科技是一家专业电竞PC及外设硬件设备商，产品包括电竞笔记本、台式机、AIPC，以及电竞显示器、机械键盘、电竞鼠标、游戏手柄、AI智能眼镜等外设周边产品。2025年，公司发布雷神ZERO18等RTX50系新品，巩固高端市场竞争力；布局智能眼镜赛道，推出雷神AuraAR智能眼镜、雷神AuraAI智能拍摄眼镜。2025H1实现营业收入13.88亿元，同比增长13.19%，归母净利润1433.53万元，同比增长69.31%，毛利率/净利率分别为8.36%/1.06%。我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为40/45/59百万元，对应EPS分别为0.40/0.45/0.59元/股，对应PE分别为72.5/65.2/49.6倍，考虑标的具有一定的稀缺性，是国内少数专注于高性能电竞PC及外设的全场景电竞装备品牌，首次覆盖给予“增持”评级。
    电竞行业空间广阔，AIPC推动PC产业快速发展
    2024年，全球AIPC出货量将达到4800万台，占个人电脑（PC）总出货量的18%。预计2025年，AIPC出货量将超过1亿台，占PC总出货量的40%。2023年以来，随着游戏行业政策修复及电竞赛事活动全面恢复，相关投融资市场有望实现较为强势的反弹。预计到2027年，整体电竞市场规模有望突破2000亿元。随着行业信创的深入、应用软件的成熟，信创产品将渗透至更多核心业务场景，预期2025年恢复高增速，于2026年突破2000亿。
    “电竞+信创”双轮驱动战略，品牌价值218.39亿元
    公司坚持“电竞+信创”双轮驱动战略，深度布局国产信创，打造“第二增长曲线”，公司紧跟电竞PC及AIPC发展趋势，持续开发推出与用户需求相契合的产品。推出ZERO18Pro、猎刃S、曙光16pro等游戏本新品；电竞外设方面，推出ML9MINI8K竞技游戏鼠标、KG98机械键盘、G3v2、G80雷切游戏手柄；以及为满足用户需求结合AI眼镜发展趋势，推出雷神AuraAR智能眼镜、雷神AuraAI智能拍摄眼镜。2025年6月，公司连续五年入选“世界品牌实验室”中国500最具价值品牌，品牌价值218.39亿元。
    风险提示：宏观经济波动风险、原材料供应的风险、业务开拓风险

公司动态研究报告：短期业绩承压，医疗智能化进程持续推进

卫宁健康(300253)
    投资要点
    短期业绩承压，新一代产品有望推动业绩增长
    2025上半年，公司实现营业收入8.39亿元，同比减少31.43%；归母净利润为-1.18亿元，同比下降491.04%。业绩下滑主要原因是部分客户需求释放递延、WiNEX产品在升级替换过程中尚未转化为规模收入。
    夯实WiNEX能力，市场竞争力不断增强
    2025年5月，公司发布医疗大模型WiNGPT3.0，该模型具备临床思维能力，通过数据质量提升、强化学习训练及循证医学路径构建等方式，持续提升医学领域推理、调用及循证能力。同时公司也发发布了WiNEX Copilot2.2，支持复杂医疗场景下的智能体化落地。WiNGPT及WiNEX Copilot已在近150家医疗机构实现AI场景部署。
    创新赋能业务增长，AI战略持续深化
    公司早期便洞察AI+医疗的巨大潜力，2017年便成立了卫宁健康人工智能实验室（WAIR），在医学影像处理、自然语言处理、医学数据挖掘等方面积极开展医疗AI研究探索和创新实践。2023年，公司正式发布自主研发的医疗垂直领域大模型WiNGPT，大模型通过国家互联网信息办公室“深度合成算法”备案。目前，WiNEX Copilot已经涵盖医院管理、医护增效等100余个临床应用场景。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为31.44、35.85、40.88亿元，EPS分别为0.18、0.22、0.27元，当前股价对应PE分别为49.7、40.7、33.7倍。公司近年来积极推进自身软件业务与AI的结合，人工智能赋能公司医疗健康业务有望带来业绩增长，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    市场竞争加剧、医疗智慧化产品研发不及预期、下游需求不及预期。

1H25综合造肉成本大降，7-8月销量明显提速

圣农发展(002299)
    主要观点：
    1H2025扣非后归净利3.76亿元，6月末资产负债率55.2%
    1H2025公司实现收入88.56亿元，同比+0.2%，归母净利润9.1亿元，同比+791.9%，扣非后归母净利润3.76亿元，同比+305.4%，主要是公司并购参股公司安徽太阳谷后产生的公允价值变动，以及成本持续改善所致；2025年6月末，公司资产负债率55.2%，较一季末+4.9pct。
    5月完成太阳谷并表，7-8月报鸡肉、深加工销售明显提速
    2025年5月21日，安徽太阳谷完成100%并表，上半年给公司贡献利润0.85亿元，太阳谷现有6500万羽养殖产能和8万多吨熟食产能。1H2025，公司鸡肉生食销量66.09万吨，同比+2.5%，深加工肉制品产品销量17.45万吨，同比+13.21%。根据公司月报，2025年7-8月公司鸡肉销量分别为15.87万吨、13.74万吨，同比分别+22.9%、15.2%，7-8月公司深加工肉制品销量分别为5.16万吨、4.8万吨，同比分别+56.4%、47.5%，随着太阳谷的并表，公司鸡肉销量增速、深加工肉制品增速较上半年均有明显提升。
    1H2025公司综合造肉成本同比降逾10%，成本领先优势继续强化
    2018年以来，公司综合造肉成本保持下行态势，成本领先优势已成为保障公司盈利能力的核心竞争壁垒。1H2025，公司综合造肉成本同比降幅逾10%，成本下降主要原因是，公司自有种源“901+”性能提升、内部使用占比逐步提升，以及公司持续推行精细化管理，各环节生产效率不断提升。公司前期通过产业赋能与精益化管理导入，使得太阳谷自身经营效率显著提升，合并后公司可充分发挥种源自主可控与全产业链布局的协同优势，加速对太阳谷的深度整合与技术、管理赋能，进一步挖掘其盈利潜力，为公司未来业绩持续增长注入新动能。
    投资建议
    我们预计，2025-2027年公司鸡肉销量153.2万吨、160.8万吨、168.9万吨，同比分别增长9.2%、5.0%、5.0%，肉制品销量38.0万吨、41.8万吨、46.0万吨，同比分别增长20%、10%、10%，实现收入195.6亿元、215.0亿元、230.2亿元，同比分别增长5.2%、9.9%、7.1%，对应归母净利13.54亿元、15.63亿元、15.03亿元，同比分别增长87.0%、15.4%、-3.8%，归母净利润前值2025年9.77亿元、2026年13.01亿元、2027年13.69亿元，本次调整幅度较大的原因是，公司完成安徽太阳谷100%并表，我们修正了2025-2027年公司鸡肉销量、鸡肉价格、肉制品销量、肉制品价格预期。公司作为我国最大的白羽肉鸡全产业链公司，圣泽901Plus生产指标不断优化，成本优势日益突显，我们维持公司“买入”评级不变。
    风险提示
    禽流感疫情等；鸡价长期底部震荡；原材料价格大幅波动；进出口政策变化。

2025H1扭亏为盈，HIV上市产品积极放量，HIV在研管线持续丰富

艾迪药业(688488)
    事件
    公司发布2025年半年报，2025H1营业收入为3.62亿元，同比增长100.19%；归母净利润919万元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润为-511万元，亏损大幅收窄。业绩增长主要得益于合并了南大药业的经营数据增加了1.67亿的收入，及HIV新药业务的持续放量。
    已上市产品艾诺米替销售恢复，2025年有望持续放量
    HIV板块2025H1销售收入为1.29亿元，同比增长58.49%。艾诺米替片是国内首个具有自主知识产权的三联单片复方制剂，2025年是艾诺米替尼第二个完整的医保年度。艾诺米替在III期头对头研究中与原研进口药物捷扶康的疗效和肝肾安全性相当，并在代谢安全性上更具优势。此外，144周试验显示，艾诺米替持续治疗组依从性和抑制率＞95%，由艾考恩丙替转换组在48–144周亦＞93%，均保持高水平，验证了其长期安全有效价值，有助于提高患者依从性。
    深度布局HIV领域用药，ACC017早期数据读出优秀，HIV预防药物年底申报IND
    公司深度布局HIV领域用药。整合酶抑制剂ACC017Ib/IIa期临床数据优异，初治组单药治疗10天病毒载量平均下降2.34Log10拷贝/mL，联合核苷骨干药物继续治疗18天，超90%患者实现病毒学完全抑制（HIV-RNA＜50拷贝/mL）；所有剂量组在使用该联合方案后，100%的参研者HIV-RNA均<200拷贝/mL。ACC017片安全性良好，单药治疗药效明确，与核苷骨干类药物联合组成完整方案达到病毒学抑制水平高且快。目前，ACC017经治耐药人群的II期试验已完成患者入组，ACC017联合恩曲他滨、丙酚替诺福韦的三联复方制剂的IND已获得CDE受理。
    公司正在研发HIV预防长效系列药物，并获得多个PCC药物，公司已完成1个全新分子的预毒理试验、全面启动IND前的药学与非临床研究，并计划于2025年底前完成IND申报。
    盈利预测与投资评级
    考虑到公司本次合并了南大药业带来的收益以及HIV新药业务持续放量，我们将公司2025-2027年的营业收入从7.32亿元、10.22、12.35亿元上调至7.55、10.57和13.65亿元；将公司2025-2027年的预期归母净利润从-0.10、0.37和0.79亿元上调至0.14、0.60和1.37亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险；创新药商业化落地风险；新药研发失败风险

2025H1早研管线发力，外销持续增长

科兴制药(688136)
    事件
    公司实现营业收入7亿元，同比下降7.82%，主要系国内集采因素影响，公司实现净利润0.8亿元，同比增长576.45%，扣非净利润0.45亿元，同比增长110.30%。
    降本增效成果显著，盈利能力稳步提升
    2025Q2销售费用率为32.37%，同比减少7.23pct，环比减少8.03pct；2025Q2研发费用率为13.01%，同比增加1.73pct，环比增加2.55pct；2025Q2管理费用率为6.94%，同比增加1.42pct，环比增加1.57pct。从2025H1总体来看，销售费用率为36.43%，同比减少7.65pct，研发费用率为11.71%，同比增加1.19pct，管理费用率为6.14%，同比增加0.62pct。公司费用结构持续优化，销售费用率大幅下降而研发投入加大，体现降本增效与创新驱动并重的经营策略。
    创新管线布局完善，差异化产品市场前景广阔
    公司针对GDF-15靶点候选在研药物GB18已正式发表的临床前研究数据显示其在恶病质动物药效模型上可以有效地缓解体重减轻情况并恢复身体机能。根据WHO数据显示，全球每年约900万晚期肿瘤患者受恶病质困扰，进展期恶性肿瘤患者中有60%-80%可出现恶病质，约20%肿瘤患者死于恶病质，市场空间大。GDF-15靶点在研药物在恶病质适应症刚刚POC，临床获益初步确认。
    科兴制药的GB18采用纳米抗体结构，项目组在人源化的Fc结构域引入LALA突变，去除了抗体的ADCC和CDC效应，提高了产品的安全性，GB18的NOAEL达到144mg/ml。
    此外，公司的自免管线布局完善，拥有5个自免在研项目，覆盖特应性皮炎、红斑狼疮、炎症性肠病等核心适应症。GB12项目采用IL-4R/IL-31双阻断机制治疗特应性皮炎，具备抗炎止痒双重功效，临床前数据优势明显；GB20/GB24聚焦炎症性肠病，其中GB24采用新兴LIGHT靶点，具备抗炎症+抗纤维化双重功效。考虑到国内IBD患者数量持续增长且现有疗法局限性明显，公司自免管线具有良好的商业化潜力。
    海外业务进展顺利，外销收入大幅提高
    公司海外放量进入快速增长阶段，2025H1海外收入1.88亿，同比增长108.94%。2025H1，白蛋白紫杉醇欧盟销售量持续提升，英夫利西、贝伐珠等产品陆续在新兴市场获批上市，海外销售收入同比显著提升。根据股权激励，2025年海外收入相较2023年的目标增速为200%-400%，预计为4.15-6.92亿元。
    盈利预测与投资评级
    预计公司的2025-2027年的营业收入预期为17.28、21.06和25.88亿元；预计公司的2025-2027年的归母净利润预期为1.40、2.20亿元和3.00亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：核心技术人员流失、物料供应不足、研发失败、行业监管风险

拟回购股份彰显未来发展信心，各领域持续推进保持行业竞争力

烽火通信(600498)
    事件：公司发布《关于以集中竞价方式回购股份的预案》。公司计划使用自有资金或自筹资金，以不低于人民币7,500万元（含）、不超过人民币15,000万元（含）的总金额，通过集中竞价交易方式回购部分公司股份。
    回购股份彰显信心，促进投资者对公司价值认可
    基于对公司未来持续稳定发展的信心和对公司股票价值的合理判断，为维护广大投资者利益，促进投资者对公司未来持续发展的信心和对公司价值的认可，结合公司经营情况、财务状况以及未来发展前景，公司拟用自有资金或自筹资金，以集中竞价交易方式回购部分社会公众股份，本次回购的股份将全部予以注销，以减少注册资本。根据公司公告，若按回购资金总额下限7500万元及回购价格上限40.53元/股测算，预计可回购股份约1850482股，约占公司目前总股本的0.146%；若按回购资金总额上限15000万元及回购价格上限40.53元/股测算，预计可回购股份约3700962股，约占目前总股本的0.291%。
    多模光纤领航1.6T算力时代互连新标准
    公司作为当前行业多模光纤核心供应商，可提供覆盖OM1至OM5的全系列多模光纤解决方案。其中核心产品OM4PRO系列能有效补偿光模块因波长漂移导致的信号衰减，显著提升光纤的带宽性能与信号承载能力，确保单通道200G在50米短距场景下的可靠传输，完美契合未来1.6T算力中心对高速、稳定互连的核心需求。过去三年，公司以超过50%的复合增长率持续扩大产能，交付保障能力不断强化。目前，公司正积极布局多模光纤高端智能制造，计划于2026实现400万芯公里年产能目标。
    空芯光纤工程化瓶颈获新突破
    公司在空芯光纤工程化上取得新进展。公司自主研发的四管双嵌套式空芯光纤，通过优化嵌套结构设计，兼顾高机械强度与抗弯曲特性，可适应复杂部署环境。该光纤在1550nm核心通信波段实现衰减≤0.2dB/km，不仅突破传统光纤传输极限，满足现网应用条件，更凭借近真空光速与超低损耗特性，为超高速、长距离通信开辟新路径，显著降低骨干网与海底光缆的传输能耗。为加速技术落地，烽火通信提出“三步走”规划：一方面持续优化光纤拉制、成缆及熔接工艺，向衰减<0.1dB/km的目标发起冲击，推动技术迭代；另一方面联合产业链完善分布式监测系统，建立全生命周期运维标准，实现生态协同；同时从数据中心短距互联向骨干网、海底光缆长距场景拓展，并探索光纤与加密通信等融合创新，以延伸应用场景。长江计算携CM384超节点集群赋能产业数智升级
    公司控股子公司长江计算近日成为首批具备提供CloudMatrix384超节点集群（简称“CM384超节点集群”）完整解决方案能力的华为合作伙伴。这一里程碑标志着长江计算在国产AI基础设施领域的技术领先性，也将为千行百业的智能化转型提供澎湃算力引擎。CM384超节点集群是面向超大规模AI计算与高性能计算场景打造的尖端解决方案，实现了计算密度、能效和可靠性的全面提升。该集群具备高吞吐、低延迟、线性扩展等特性，能够为千亿级参数的大语言模型及多模态大模型训练与推理场景提供强大算力支撑。长期以来，长江计算作为华为在计算领域的核心合作伙伴，始终保持在技术研发、场景落地等多维度的深度协作，共同助力计算产业创新升级。此次在CM384超节点集群项目上的深度合作与协同创新，标志着双方合作迈入更加紧密、更加深入的新阶段。
    盈利预测与投资建议：公司服务器、多模、海缆等业务已成为新增长点，归母净利润连续4个季度快速增长；未来传输网、宽带网络升级也有望带动公司OTN、50G PON业务。预计公司25-27年归母净利润为9.45/11.79/14.22亿元，对应PE为38/30/25x，维持“增持”评级。
    风险提示：下游行业投资波动风险、市场竞争加剧风险、技术创新风险、回购预案的不确定性风险等

模组+解决方案双轮驱动，多行业深耕保持领先

美格智能(002881)
    事件描述：
    2025H1，公司实现营业收入18.86亿元，同比+44.50%，实现归母净利润8,416.68万元，同比+151.38%，实现扣非归母净利润8,233.49万元，同比+157.87%。扣除股份支付影响后的净利润为9,592.99万元。单二季度看，Q2实现营业收入8.89亿元，同环比分别+21.65%、-10.80%；归母净利润实现0.38亿元，同环比分别+40.15%、-18.23%
    事件点评：
    无线通信模组+解决方案产品双轮驱动，差异化竞争优势凸显。模组产品方面，公司持续扩大模组产品应用领域的、提升模组产品价值，针对传统数传模组则不断扩大产品覆盖面。针对大颗粒或大行业市场，提供定制化、一
    站式解决方案产品。公司坚持以4G/5G新一代通信技术、安卓底层开发、AI算力应用场景下的解决方案能力为核心。我们认为，公司针对不同背景客户的差异化服务可形成独特的产品竞争力，随着公司高算力模组产品应用范围扩大，以及通用大模型轻量化、小参数行业大模型的不断推出，智能、高算力产品有望为传统行业注入新的增长活力。
    AI物联网兴起，有望迎来从0到1的快速发展。公司参加CES2025展会，期间发布多款AI物联网相关模组产品。合作伙伴阿加犀联合高通发布人形机器人原型机通天晓（UltraMagnus），基于2颗美格智能高算力AI模组SNM970，为通天晓提供累计接近100TAI算力；携手意迈智能（Yesmark）发布2款全新微小型AI机器人产品，采用SRM9305G高算力模组，可通过端云协作理解用户的独特需求与偏好；发布面向C端消费者的个人化AI智能体AIMO，最高可提供100TopsAI终端侧AI能力，可以支持从1.8亿参数到上百亿参数的端侧大模型。此前，公司还上线了VITUREPRO Neckband高算力AI增程解决方案，用于VITURE下一代主流AR眼镜VITUREPRO。
    我们认为，公司不断完善AI算力+端侧大模型部署能力，为AI物联网产业扩容提供了核心驱动力。
    车载及新兴领域打开新增长空间，维持行业领先地位。公司5G智能模组产品在智能座舱领域出货量处于行业领先地位。公司充分挖掘5G通信、安卓系统定制、高性能低功耗计算、AI应用等核心研发和产品能力在车辆网联化和智能化领域的应用潜力，推出多款5G智能模组产品，不断支持多客户多车型实现高速5G网络、安卓系统深度定制、一芯多屏、DMS、360度环视、精准音区定位、连续语音识别、大模型上车等各项智能化功能。我们认为，公司车载产品已支持多客户多车型实现高速5G网络、安卓系统深度定制、一芯多屏、DMS、360度环视等主要功能，产品综合竞争力优异，以及不断拓展新零售、工业互联网等领域，同时公司更高算力的智能模组产品或将向高阶辅助驾驶方向拓展，有望为座舱域与驾驶域联动打开想象空间。
    国内及海外市场均呈现增长态势，共同推动公司营收增长。公司持续加大海外市场的业务布局和产品拓展，产品在海外市场的知名度不断提升，海外市场营收持续快速增长，受5GFWA产品、IoT智能化产品需求拉动，公司海外地区实现营收5.32亿元，同比+20.93%。受智能网联车、端侧AI硬件等需求拉动，公司国内地区实现营业收入13.54亿元，同比+56.50%。FWA产品线方面，公司与行业头部主芯片厂商战略合作，仍在5G-A和5GRedcap制式产品上保持领先地位，兼具成本优势与技术创新的定制化产品不断向全球头部运营商体系渗透。采用下一代56基带芯片及射频系统，支持WIFI7解决方案和10Gb以太网能力，带来高速率、低延迟、高稳定、高安全的连接体验，并支持选配毫米波频段。我们认为，FWA产品线不断完善，有利于
    北美等海外市场开拓，为公司海外业务带来增长动力。
    盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润2.13/3.08/3.98亿元，同比增长57.0%/44.6%/29.2%；对应EPS为0.81/1.17/1.51元，2025年09月26日收盘价对应PE分别为59.8/41.3/32.0倍，公司在各行业智能模组领域具备长期技术积累，下游应用的兴起有望带动公司整体业绩快速发展，首次覆盖给予“买入-B”评级。
    风险提示：
    无线通信模组及解决方案领域市场竞争加剧的风险。无线通信模组行业内企业众多，若未来市场竞争将进一步加剧，且公司市场开拓不力，未能持续推动精细化管理，可能对业绩造成不利影响。

公司事件点评报告：股权激励再落地，三年增长目标彰显发展信心

伟星股份(002003)
    事件
    伟星股份发布公告：董事会薪酬与考核委员会关于第六期股权激励计划的核查意见，同意公司实施第六期股权激励计划。
    投资要点
    三年业绩增长目标明确，2026-2028年稳定增长
    本激励计划覆盖2026至2028年，首次授予的激励对象共计197人，较上一期的161人进一步增加，涵盖公司及分、子公司在任的董事、高级管理人员、核心中层管理骨干以及关键技术与业务骨干。本次计划拟授予限制性股票2,300万股，占公告日公司总股本116,888万股的1.97%。
    业绩考核方面，以2022–2024年度扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的平均净利润5.65亿元为基数，要求2026年、2027年、2028年的净利润增长率分别不低于16.52%、24.22%和33.84%，对应净利润目标分别为6.58亿元、7.01亿元、7.56亿元，2026-2028年CAGR为7.17%。
    对比第五期股权激励计划（2021-2025年），该期各年度目标均超额完成（我们预计2025年也有望实现6.07亿元的业绩目标）。2021至2024年间，其实际业绩平均超出目标15.28%。自2006年启动首期激励以来，公司共推行五期股权激励计划，均达成或超额完成目标。基于这一良好记录，我们认为本期激励计划的目标设定相对稳健，公司未来有望继续借助股权激励机制稳步推进战略落地，实现持续增长。
    全球化与激励双轮驱动，长期增长路径清晰
    整体来看，公司短期内仍面临关税政策与下游需求疲软带来的双重压力。不过，由于第二季度已受到关税与需求疲软的共同影响，业绩表现相对温和，我们预计随着第三季度关税政策逐步落地，经营情况将实现环比改善。长期而言，公司将继续以拉链业务为核心推动全球市场拓展，通过深化国际化布局，进一步巩固业绩增长基础。
    企业文化方面，公司始终坚持以客户需求为导向，以现代化管理体系为支撑，构建了以服务与协作为核心的企业理念，这一文化持续赋能组织稳定与长期发展。此外，有效的股权激励机制进一步强化了团队目标一致性，不仅提升了公司抵御短期风险的能力，也为实现可持续、高质量的协同发展提供了坚实支撑。
    盈利预测
    公司长期深耕服装辅料，出于公司在海外布局、深度客户合作以及工厂智能化三方面，持续的提升公司作为拉链、钮扣主要企业的地位与竞争能力。我们预测公司2025-2027年收入分别为48.79、53.71、59.94亿元，EPS分别为0.57、0.61、0.68元，当前股价对应PE分别为17.4、16.3、14.7倍。考虑到公司作为服装辅料赛道的头部企业，其所具备的收入成长性、毛利率的把控以及营运的管理能力，维持给予“买入”投资评级。
    风险提示
    原物料上涨、产能推动不如预期、关税政策变动、下游需求不及预期、股权激励进展低于预期

公司动态研究报告：业绩短期承压，高端科学仪器国产替代趋势不改

聚光科技(300203)
    投资要点
    收入小幅下降，业绩短期承压
    2025年上半年，公司实现营业收入12.95亿元，同比下降8.23%；归母净利润-0.51亿元，同比下降210.86%。分板块看，仪器及耗材实现收入8.96亿元，同比下降7.39%；运营服务实现收入2.13亿元，同比下降11.83%；环境治理及工程实现收入1.35亿元，同比下降2.3%。
    战略聚焦科研仪器主业，高端仪器领域有望持续突破
    2025年上半年，公司打造“精品”战略为核心的高质量转型升级，集中资源发展高端分析仪器及核心配套业务，聚焦科学仪器、工业分析仪器、“双碳”检测等核心仪器业务，并适当收缩长期布局、暂时不能实现盈利的业务。公司在停止签订PPP新合同的基础上，根据各个项目的具体情况，差异化控制已签订的此类项目的推进，并组织专门人员处置剥离部分PPP项目。公司聚焦高端分析仪器，强化核心业务布局，盈利能力有望持续提升。
    回购股份用于股权激励，彰显发展信心
    8月20日，公司公告拟使用自有资金1-1.5亿以不超过29.5元/股的价格回购公司股份，回购将用于未来实施股权激励计划或员工持股计划。本次回购彰显了公司对于未来发展的信心，同时也有助于激发员工积极性。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为41.01、46.83、52.10亿元，EPS分别为0.71、0.93、1.18，当前股价对应PE分别为25.3、19.2、15.1倍.公司聚焦高端科学仪器等核心仪器业务，产品与技术储备丰富，国产替代空间广阔，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    行业竞争加剧、市场拓展低于预期、商誉减值风险、PPP项目回款不及预期。

公司事件点评报告：AIPCB布局深化，扩充高端PCB产能顺应下游AI高景气度

景旺电子(603228)
    事件
    景旺电子发布2025年半年度报告：2025年上半年实现营业收入70.95亿元，同比增长20.93%；归属母公司股东的净利润为6.50亿元，同比下降1.06%；扣除非经常性损益后的净利润为5.37亿元，同比下降9.02%。
    投资要点
    AIPCB布局深化，驱动业绩结构性增长
    公司积极拥抱AI浪潮带来的机遇与挑战，在多个下游应用领域取得了丰硕成果。数据中心领域，全球云厂商资本开支继续保持高增，AI服务器及相关领域多种创新方案涌现，使得高速材料、高端HDI、HLC等产品供不应求。
    2025年上半年，公司在AI服务器领域的量产提速，高密度高阶HDI能力提升顺利。800G光模块出货量增加，已为多家光模块头部客户稳定批量供货。受益于AI服务器、高端光模块等领域的订单批量出货，公司加紧开展对现有珠海金湾基地HLC、SLP工厂进行技术改造升级。2024年公司已成为全球第一大汽车PCB供应商。随着高级别智能驾驶的加速落地，AI应用在车端的渗透率不断提升，公司在全球生产基地布局的产能有序释放，预计汽车业务未来仍有广阔的增长空间。
    AIPCB核心供应商，扩充高端PCB产能适配下游AI需求
    公司是AI服务器用PCB的核心供应商之一，竞争优势主要体现在：（1）高端PCB量产能力：2025年上半年，公司可应用于数据中心、AI服务器、HPC、高速光模块的高阶HDI、PTFE软硬结合板、高速FPC、多层PTFE板，112G交换机高多层高速板等产品实现量产。此外，应用于在服务器的互联背板、1.6T光模块PCB等产品取得重大技术突破，同时开展了服务器OKS平台、224G交换机等下一代产品技术预研。（2）认证壁垒与订单：公司与全球各领域的头部客户建立长期战略合作，近几年在AI服务器、光模块、高速交换机、AR/VR等高附加值领域的认证布局和客户积累逐步转化为实质性订单。（3）高端产能储备充足：公司持续发力以HLC、HDI为代表的PCB和FPC高端产能多年，规划总投资近百亿元，随着公司在全球生产基地布局的高端产能有序释放，预计AI服务器业务将为公司打开业绩增长新空间。
    此外，公司在珠海金湾追加50亿投资建设高端产能，资金将用于三方面：1）公司在高多层工厂针对性的技术改造补齐瓶颈工序产能、在HDI工厂新增AI服务器高阶HDI产线，计划于2025年下半年实施完成并投入使用；2）公司投资新建高阶HDI工厂，计划于2025年下半年动工建设、2026年中投产；3）公司利用储备用地增加投资强化关键工序产能，计划于2027年初建设、2027年内投产。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为149.81、177.05、208.93亿元，EPS分别为1.57、2.04、2.56元，当前股价对应PE分别为40.4、31.0、24.7倍，我们认为公司在AIPCB领域有较为深厚的积累，扩充高端产能有望受益于下游AI算力景气度持续上行，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济扰动，下游AI算力建设景气度下降，高端PCB行业竞争加剧，扩充产能建设不及预期。

上半年承压，2025Q3有望迎来业绩拐点

迈瑞医疗(300760)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2025年半年度报告。2025H1公司实现营业收入167.43亿元，同比下滑18.45%；归母净利润50.69亿元，同比下滑32.96%；扣非后归母净利润49.49亿元，同比下滑32.94%。
    分季度看，2025Q2实现营业收入85.06亿元，同比下滑23.77%；归母净利润24.40亿元，同比下滑44.55%；扣非后归母净利润24.19亿元，同比下滑44.31%。
    事件点评
    国内增长承压，上半年业绩下滑
    2025年上半年，公司国内市场收入约84.11亿元，同比下降约33%。国内市场，2024年12月份以来医疗设备的月度招标数据持续改善，只是因为当前的竞争更加激烈，导致从公开招标到收入确认的周期被显著拉长，因此国内今年上半年的收入实际对应的是去年招标的大幅下滑，叠加去年上下半年收入基数分布偏离的影响，使得2025年上半年国内业务同比下滑超过30%。随着行业整顿进入常态化、医疗设备更新项目逐渐启动，2025年上半年医疗设备招标活动迎来复苏，国内市场第三季度将明显改善，如期迎来拐点。
    海外市场持续增长，不断突破高端客户
    2025H1公司实现海外收入83.32亿元（同比+5.39%），其中独联体及中东非地区实现了双位数增长，随着海外高端客户群突破和本地化平台建设取得了稳健增长，海外收入占比提升至约50%。分地区看，亚太收入17.51亿元（同比-0.68%），北美收入13.17亿元（同比+3.29%），拉丁美洲收入13.90亿元（同比+6.27%），欧洲收入15.80亿元（同比+5.12%），其他收入22.95亿元（同比+11.57%）。随着持续深入的本地化平台建设，未来几年国际收入占整体的比重有望不断提升，其中发展中国家将维持快速增长的趋势，并且伴随更多的高端客户突破，国际业务的盈利水平有望迎来稳步提升。
    IVD成为第一大业务，海外IVD增速突出
    体外诊断产线在2025年上半年实现收入64.24亿元，同比下滑16.11%，但国际体外诊断产线同比实现了双位数增长，国际收入占该产线的比重进一步提升至37%，其中国际化学发光业务增长超过了20%。在海外市场，公司已在全球14个国家布局本地化生产项目，目前已有11个启动生产且其中大部分项目涉及体外诊断产品；同时，DiaSys原有工厂的产品导入进展顺利。受益于此，海外中大样本量客户的渗透速度仍在持续加快，上半年公司实现MT8000全实验室智能化流水线销售13套，累计销售已达15套，预计下半年国际体外诊断的增长将进一步提速。随着海外中大样本量客户突破持续和MT8000流水线销售放量，国际体外诊断产线未来有望继续维持快速增长的趋势。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年收入端有望分别实现385.88亿元、454.89亿元、537.19亿元（2025-2027年前值预测为409.28亿元、482.12亿元、568.81亿元），同比增长分别为5.1%、17.9%和18.1%，2025-2027年归母净利润有望实现122.26亿元、145.36亿元、172.75亿元（2025-2027年前值预测为132.03亿元、156.88亿元、186.29亿元），同比增长分别为4.8%、18.9%和18.8%。2025-2027年对应的EPS分别约10.08元、11.99元和14.25元，对应的PE估值分别为24倍、20倍和17倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发及推广不及预期风险；
    国际贸易摩擦风险；
    市场竞争加剧风险。

产能转移业务短期承压，新业务拓展顺利

美好医疗(301363)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2025年中报，2025年上半年公司实现营收7.33亿元（yoy+3.73%），归母净利润1.14亿元（yoy-32.44%），扣非归母净利润1.11亿元（yoy-32.08%）。
    其中，25Q2单季营收4.37亿元（yoy+2.86%），归母净利润0.62亿元（yoy-43.83%），扣非归母净利润0.61亿元（yoy-42.69%）。
    点评：
    基石业务略有承压，新业务稳步推进
    2025上半年，公司家用呼吸机组件收入4.36亿（yoy-2.76%）；人工植入耳蜗组件收入0.60亿（yoy-7.53%）；其他医疗产品组件收入0.76亿（yoy+54.41%）；家用及消费电子组件收入1.07亿（yoy+35.69%）。
    2025年上半年，公司基石业务受到产能转移影响，转线验证导致成本增加使得毛利率有所下滑，叠加期间费用率有所抬升，导致利润端表现不及收入端。预计随着公司2025Q3转线生产验证等工作的完成，对全年公司的经营目标影响不大。
    新业务方面，家用及消费电子组件、其他医疗产品组件增长亮眼。海外本土化布局持续推进，公司顺利完成一、二期产能建设，马来三期生产基地预计将于2025年底投入生产使用，为公司国际业务拓展持续赋能。基于长期发展战略，公司在血糖管理、IVD、心血管等核心赛道将有客户及产品陆续落地，公司会据此规划产能投放及生产节奏。海外基地的目标客户覆盖医疗器械细分领域头部及创新型中小企业。
    掌握底层技术，产品品类横向迁移能力强，脑机接口方向或成新亮点人工耳蜗是脑机接口（BCI）的延伸应用形式，是当前临床应用最成功的技术典范之一。公司是全球人工植入耳蜗头部企业的战略合作伙伴和核心供应商，在人工植入耳蜗组件的研发和生产转换等方面与客户有长期深入的合作关系。公司一直密切关注和追踪BCI相关技术的发展趋势和产品的实际应用，积极储备相关技术并拓展新的客户与应用场景。
    公司过去的发展轨迹看，公司从人工耳蜗到呼吸机组件，再到现在的胰岛素注射笔、CGM产品、PEEK材料等产品，公司凭借较强的生产研发能力以及良好的品牌形象不断赢得客户。目前全球脑机接口类的产品均正处在商业化前夕，产业空间即将打开，预计未来脑机接口将成为公司又一大亮点。
    投资建议
    我们预计公司2025~2027年营收分别为20.43/25.70/32.13亿元，同比增速为28.2%/25.8%/25.0%；归母净利润分别为4.77/6.16/7.77亿元（2026年前值预测为6.15亿元），同比增速为31.1%/29.1%/26.2%；对应2025~2027年EPS为0.84/1.08/1.37元/股；对应2025~2027年PE为29x/22x/18x，维持“买入”评级。
    风险提示
    单一客户重大依赖风险；汇率波动风险；原材料涨价风险。

灵巧手进度领先，国际化步伐提速

兆威机电(003021)
    结论与建议：
    公司业务涵盖微型传动系统、精密注塑件及智能驱动控制等产品，2025上半年营业收入、扣非后归母净利润yoy分别+21.9%、+33.4%。公司积极打造灵巧手业务作为新的成长曲线，DM17产品力业内领先，幷率先实现量产。此外，公司积极推进泰国工厂建设，幷计划赴港上市，以满足未来国际化发展目标。我们看好公司未来发展前景，维持“买进”的投资建议。
    点评：
    主业稳健增长，灵巧手赛道布局领先：2025年上半年公司实现营收7.9亿元，yoy+21.9%，主因公司深耕智能汽车、消费及医疗科技等领域，业务规模持续增长；公司扣非后归母净利润录得1.0亿元，yoy+33.4%。新业务方面，公司设立机器人子公司深圳市兆威灵巧手技术有限公司，7月推出新一代灵巧手DM17，其采用全直驱设计，主动自由度高达17个，幷集成曲面柔性电子皮肤，操作对比常规的6自由度灵巧手更为灵活、精细；产品设计寿命约10年，相较同业5年左右的水平也明显更优。幷且公司积极打造机器人业务生态，成功与银河通用、星海图、自变量、傅里叶等头部机器人企业，以及华为、途见科技、福莱新材等产业链企业达成合作。
    泰国建厂、赴港发行，践行国际化发展战略：公司重视海外市场开拓，目前已设立美国、德国子公司，未来将加大海外业务销售网络的建设。而在产能方面，公司8月公告将赴泰国建厂，投资金额约1亿美元，用于建立海外服务能力，满足海外订单需求。此外，公司2025年6月正式向港交所主板递交H股上市申请，一方面募集资金将用于技术研发、扩大产能等增强公司全球竞争力，另一方面通过也通过H股上市提升国际市场知名度和影响力。
    盈利预测及投资建议：预计2025-2027年公司实现净利润2.7亿元、3.6亿元、4.4亿元，yoy分别为+20%、+31%、+24%，EPS为1.1元、1.5元、1.8元，当前A股价对应PE分别为120倍、91倍、74倍，作为国内率先推出高自由度灵巧手的企业，公司的业务成长潜力值得期待，维持公司“买进”的投资建议。
    风险提示：行业竞争加剧、芯片进口限制风险、灵巧手落地不及预期、XR销售不及预期

高管增资中益新材，彰显Q布发展信心

菲利华(300395)
    菲利华高管拟对子公司中益新材增资，亦彰显Q布发展信心。本次增资扩股不会导致公司合并报表范围变更，预计对上市公司权益影响有限。维持买入评级。
    支撑评级的要点
    增资扩股有望提升中益新材资本实力和营运能力。2025年9月25日菲利华发布《关于放弃子公司增资优先认缴出资权暨关联交易的公告》：子公司中益新材因经营发展需要，拟进行增资扩股，注册资本拟由人民币12,020.00万元增加到13,950.00万元，募集资金人民币6,079.50万元。其中增加的注册资本人民币1,930.00万元，超出注册资本的部分计入资本公积。我们认为本次增资扩股有望增强中益新材的资本实力和营运能力有助于其业务拓展和市场竞争力的提升。
    高管入股彰显Q布发展信心。根据公告，菲利华放弃本次增资优先认缴出资权。公司关联方实际控制人邓家贵先生、吴学民先生、董事长商春利先生、董事卢晓辉女士和荆州市盈昊企业管理咨询合伙企业（有限合伙）参与本次增资。我们认为本次高管增资中益新材有望形成深度利益绑定，同时也显示出管理层对于未来Q布发展的强烈信心。
    控股权稳固，权益稀释影响有限。根据公告，本次增资完成后公司持股比例由55.8402%下降至48.1150%，本次增资扩股事项不会导致公司合并报表范围变更。我们认为尽管高管注入会稀释部分上市公司权益，但是并不影响菲利华对中益新材的实际控制权。我们预计本次增资对菲利华报表端的未来盈利影响有限，有望被中益新材营运能力提升所带来的效益抵消。
    估值
    预计菲利华2025/2026/2027年EPS分别为1.16/1.98/2.54元。截至2025年9月25日，菲利华总市值约401亿元。对应2025/2026/2027年PE分别为66.0/38.7/30.3倍。维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    技术进步不及预期。半导体、光学国产化不及预期。需求不及预期。原材料供应风险。

重视股东回报，新园区落地赋能多元发展

中南传媒(601098)
    事件回顾
    2025年8月27日，公司发布2025年半年报，2025H1，公司实现营业收入63.35亿元，同比下降8.09%；归母净利润10.17亿元，同比下降31.46%；扣非后归母净利润9.95亿元，同比下降34.54%。2025Q2，公司实现营业收入34.61亿元，同比下降11.10%；归母净利润6.48亿元，同比下降32.31%；扣非后归母净利润6.17亿元，同比下降25.91%。
    事件点评
    传统主业仍有承压，数字及媒体板块增速亮眼。1）发行业务：25H1实现收入53.27亿元，同比下降9.26%，占比84.08%（-1.08pct）下滑预计主要受行业环境疲软拖累。目前公司积极拓展教育赛道增量，上半年稳步推进智慧体育项目，并探索“体育+科技+教育”新模式同时加快中职高教与幼教市场布局。25H1，公司旗下湖南省新华书店
    实现收入44.37亿元、净利润7.00亿元，其中“四维阅读”和“中小学生读书行动”书系实现码洋3.38亿元，同比增长9%；2）出版业务：25H1实现收入17.31亿元，同比增长1.34%，占比27.32%（+2.54pct）整体稳中有升。根据开卷监测数据，上半年公司在全国图书综合零售市场实洋占有率为5.25%（排名第二），新书零售市占率6.07%（位居第一）。后续凭借份额优势与内容渠道协同，公司出版业务板块仍具稳健增长潜力；3）数字及媒体业务：25H1收入3.74亿元，同比增长44.89%，占比5.91%（+2.16pct）。目前公司旗下贝壳网/湘教智慧云/A佳教育平台用户已分别达到852/70/637万，其他平台用户亦持续扩容。叠加积极推动新媒体营销发展，后续业务收入有望持续高增业务调优带动毛利率回升，费用率因收入下滑被动抬升。25H1公司综合毛利率45.84%，同比提升1.26pct，预计主要得益于公司主动缩减低毛利大宗业务。期间费用率28.19%，同比微升0.18pct，提升主要原因在于收入下降导致的被动抬升。从支出规模看，销售/管理费用分别下降9.28%/5.94%，仅研发费用受近年数字化投入增加而同比提升4.35%。
    马栏山项目投产在即，有望赋能公司多元业务发展。公司投资建设的中南国家数字出版基地马栏山园区已于2025年1月9日通过竣工验收，并于5月30日完成备案。园区涵盖办公基地、演播中心、数字文化艺术中心、交流中心、员工俱乐部及人才公寓等功能区，定位为集短视频、融媒体、数字教育等产业于一体的湖南出版“梦工厂”该项目有望为公司图书出版选题策划、短视频新媒体、互联网教育、新老人服务等业务提供坚实支撑，培育未来发展动能。
    上半年拟派息近1.8亿元，持续重视股东回报。2024年，公司每股派现0.45元（含税），累计派发现金红利8.08亿元。25H1，公司再度推出分红方案，计划向全体股东每股派现0.1元（含税），合计约1.80亿元，派息力度延续，凸显公司对股东回报的重视。
    投资建议
    我们预计2025/2026/2027年公司营业收入为137/142/148亿元，归母净利润为17.2/18.3/18.9亿元，对应EPS为0.96/1.02/1.05元，根据9月26日收盘价，分别对应13/12/12倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    学龄人口下滑风险；新业态落地不及预期的风险；财税政策调整风险；出版行业政策调整风险。

公司事件点评报告：国际化战略迈出关键一步，融资助力海外渠道建设

赛力斯(601127)
    事件
    2025年9月25日，赛力斯发布公告称，其发行境外上市外资股（H股）的计划已获中国证监会备案通过。根据备案通知，公司拟发行不超过3.31亿股普通股，并在香港联合交易所主板上市。
    投资要点
    高端市场持续突破，业绩高增奠定融资基础
    赛力斯递交H股上市发行恰逢公司业务发展的关键转折点。2024年公司实现历史性扭亏为盈，全年新能源汽车销量达42.69万辆，同比增长182.84%，营业收入突破1451.76亿元，归母净利润59.46亿元。2025年上半年，公司实现净利润29.41亿元，同比增长81.03%，展现出较强的盈利韧性。与此同时，问界系列产品矩阵不断完善，M9车型持续领跑50万元以上豪华车市场，M8车型上市即成为40万级SUV销量冠军，为H股发行奠定了坚实的业务基础。
    国际化战略迈出关键一步
    公司拟发行不超过3.31亿股普通股，启动“A+H”双资本市场布局。资金主要用于研发投入、多元化新营销渠道、海外销售、充电网络服务、营运资金及一般公司用途等。公司自1986年从弹簧、减震器业务起步，历经摩托车制造、东风汽车合资整车制造等阶段，于2016年全面转向新能源汽车领域。2021年问界品牌的发布，确立了“智慧重塑豪华”的品牌定位，目前该公司年产能已达约60万辆。随着问界新M7的发布，公司已形成M5、M7、M8、M9较为完善的产品矩阵。海外渠道铺设有望进一步提升公司销量及盈利能力。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为1860、2484、2790亿元，EPS分别为5.25、7.55、8.61元，当前股价对应PE分别为29.9、20.8、18.3倍。考虑到公司新品销售火爆，海外渠道铺设持续推进有望带动销量及盈利能力提升，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    公司上市进展不及预期风险，新车销售不及预期风险。。

首次覆盖报告：高端电动车放量驱动碳陶业务加速成长

金博股份(688598)
    投资要点：
    投资评级与估值：我们预计公司2026/2027年归母净利润分别为2.19/3.66亿元，对应PE为31.7/19.0x。考虑到公司在高端碳基材料的先发优势，碳陶制动盘和锂电负极碳基材料等新业务将快速高增，市场对此增长潜力的估值并未充分体现。首次覆盖给予“买入”评级。
    关键假设点：1）碳陶制动盘渗透率加速提升：我们预计2026年碳陶制动盘渗透率将从当前不足1%快速提升。公司为中国领先的碳陶制动盘供应商，具备全流程研发与量产优势，我们预计公司26-27年碳陶制动盘业务收入增速为169%/27%。2）产能释放与良率爬坡：公司规划2027年满产碳陶制动盘400万盘，假设产能如期投产并实现高良率，满足下游爆发性需求。3）锂电业务产品导入顺利：假设碳粉等产品将于2026年起实现对主流负极厂商的批量供货，我们预计公司25-27年锂电业务收入增速为119%/60%/60%。
    有别于大众的认识：市场普遍将金博股份视为单一的光伏热场耗材龙头，其估值体系与光伏板块高度绑定，更多反映光伏产业周期性。我们认为：1、平台化能力被低估，交通锂电新业务增长曲线清晰：1）公司核心竞争力在于底层的高性能碳基复合材料技术平台，具备强延展性，市场忽视了公司碳碳技术平台的复用能力。公司围绕碳基材料产业化平台战略，形成光伏、锂电、交通、半导体、氢能多领域布局。公司25H1锂电/交通/光伏收入占比分别为48%/26%/25%，研发投入0.52亿元，占比12.7%。2）交通领域：主流车企定点供应商，实现多个长纤盘定点批量交付。3）锂电领域：提供负极碳基复合材料，核心受益于储能市场爆发及高端快充电池技术迭代。公司此业务与碳陶制动盘技术同源，有望复制打造第三增长极。4）半导体领域：向超高纯度热场部件延伸，5ppm支撑光学级碳化硅衬底制造，国产化替代趋势明确。5）氢能领域：金博氢能开发气体扩散层用碳纸、柔性碳基双极板等核心产品，已通过国内头部企业验证并批量交付。我们认为公司应脱离传统光伏耗材估值框架，其成长逻辑已切换为锂电与交通高成长、光伏基本盘的成长逻辑，享受平台型公司的估值溢价。2、碳陶制动盘为渗透率与成本拐点已至的产品：市场认为碳陶制动盘是高端豪车配置。我们认为，随着金博股份采用低成本CVI（化学气相渗透）+树脂浸渍工艺大幅降低制造成本，碳陶盘单价已降至进口产品1/20，当前长纤单盘有望下探至2000元以下水平，短纤单盘有望达到1000元以内，碳陶制动盘正从百万跑车级别渗透至50万元级的高性能新能源车，或打开20-30万元车型配置市场空间。公司凭借稀缺产能和优质客户的先发优势，或加速兑现业绩增长。3、光伏行业格局优化，替换需求或支撑业务企稳：光伏环节阶段性亏损，但“反内卷”共识加强，行业无序扩张趋缓，落后产能加速淘汰，供需格局或进入改善周期。公司以碳基热场材料降本优势与技术壁垒，持续绑定头部晶硅厂商，市场地位稳固，有望在行业出清中受益于优质替换性需求，格局有望进一步优化。
    催化剂：1）轻量化、智能化、高端化三重驱动，小米SU7Ultra标配加速车企跟进配置，碳陶制动盘渗透率亟待快速提升。2）产能扩张与本土化降本共振，碳陶制动盘单价下探激活增量市场。
    风险提示：1）市场渗透风险：碳陶制动盘若因成本或技术路线问题导致下游应用放缓，或影响公司收入增长弹性。2）原材料价格波动：碳纤维、碳化硅核心原材料价格波动风险。3）环保法规趋严：碳陶制动盘若未来监管标准趋严，产品放量或受制约；海外认证壁垒较高，或影响出口进程。4）光伏需求波动风险：光伏行业波动对公司业绩与市场情绪的潜在拖累。

持续落地全球化战略

新澳股份(603889)
    公司发布半年报
    25Q2公司营收15亿，同减0.4%，归母净利1.7亿，同减0.4%。25H1营收26亿同减0.08%，归母净利2.7亿同增1.7%。
    25H1管理费用同增988.7万，增长14.38%，系职工薪酬支出增加和子公司新澳越南及新澳银川逐步投产前期管理成本增加。
    财务费用同减85.2%，系公司受外币汇率波动的影响，25H1汇兑收益1632.4万，较上年同期汇兑损失932.6万增加收益2564.9万。
    推进全球化战略，优化高端产能布局
    公司平稳推进产能规划，优化海内外产能布局。子公司新澳越南“50,000锭高档精纺生态纱纺织染整项目”是公司加深全球化产业布局的重要举措，其中一期20,000锭实现逐步投产。
    子公司新澳银川“20,000锭高品质精纺羊毛（绒）纱建设项目”，已完成安装调试工作，预计下半年陆续释放产能。
    子公司英国邓肯（TODD&DUNCAN LIMITED）实现引进外部投资者，增厚自身资金实力，加速升级高端羊绒纺纱产线，为可持续发展注入新动能。公司持续深化全球市场布局，满足客户多元化需求
    公司初步开展“大客户战略”，尝试通过对高价值客户系统性分类管理，深度理解客户需求、提供定制化解决方案，建立更为长期稳定的合作关系。近年来，公司践行宽带发展战略，基于纺纱主业内进行品类多元化扩容，通过设立宁夏新澳羊绒、收购英国邓肯等举措，开拓羊绒纱线市场空间。
    公司目前已形成以CASHFEEL、NEWCHUWA、新澳、38°N、CASHQUEEN、Todd&Duncan等为代表的自主品牌矩阵，搭建了覆盖中端、高端、奢侈端及针织服饰、运动休闲、家居家纺类等多品种、多档次、系列化的纱线产品结构体系。公司新型纱线部前期市场调研及样品开发初有成效，并不断尝试向家纺、产业用、新材料等高附加值纺织应用进一步探索延伸。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    我们维持盈利预测，预计公司25-27年营收51/56/62亿，归母净利分别为4.4/4.9/5.4亿，对应PE分别为10/9/9x。
    风险提示：外贸环境变化；战略规划落地不及预期，市场竞争激烈，核心高管流失等。

2025H1业绩符合预期，多抗平台有望持续兑现

泽璟制药(688266)
    事件：
    公司发布2025年半年度业绩。2025H1，收入3.76亿元，同比增长56%；归母净亏损0.73亿元，同比增亏9.4%
    在研项目ZG006、ZG005多项适应症持续拓展，ZG006拟纳入BTDZG006在2025CSCO更新了疗效数据。10mg剂量组和30mg剂量组均有30例受试者纳入分析，中位年龄均为57.5岁，所有受试者既往至少接受过二线治疗，51例(85.0%)受试者既往接受过PD-(L)1治疗；所有受试者筛选期均发生了转移，其中脑转移患者分别有8例(26.7%)和9例(30.0%)。有效性方面，截止2025年3月31日，10mg和30mg组经IRC评估的ORR分别为60.0%和63.3%，确认ORR均为53.3%，DCR分别为73.3和70.0%；中位PFS尚未成熟。安全性方面，10mg和30mg剂量组治疗期TRAE发生率均为100%，绝大多数为1-2级，经对症治疗后恢复或好转。各级CRS发生率为40.0%(10mg)和76.7%(30mg)，仅30mg剂量组发生≥3级CRS(2例)和2级的ICANS(1例)。
    2024年9月，新增一项在美国开展的，针对SCLC标准疗法失败患者的I期临床研究，并且公司已于24年8月披露ZG006获得FDA孤儿药资格。ZG005（PD-1/TIGIT双特异性抗体）具备BIC潜力，目前全球范围内尚未有同类机制药物获批上市。公司正在推进ZG005单药或联合用药治疗肝癌、宫颈癌、非小细胞肺癌、神经内分泌癌等实体瘤的多项临床研究。ZG005神经内分泌瘤数据在2025CSCO更新，共纳入84例患者。92.9%患者Ki-67增殖指数≥55%，64.3%的患者存在肝转移。有效性方面，接受ZG00510mg/kg或20mg/kg联合EP治疗患者的ORR分别为43.8%和63%，安慰剂+EP的ORR为29.4%。各组DCR分别为81.3%、100%和82.4%。安全性方面，在Part1剂量递增阶段未观察到DLT。研究中仅与ZG005相关的TRAE绝大多数为实验室检查异常，且仅发生2例（3%）相关的SAE（免疫介导的小肠结肠炎、心肌损伤，均为2级）。
    多抗平台持续产出，多个FIC/BIC潜力分子进入临床阶段
    公司具有多款进入临床阶段的多抗产品，并具有联用潜力，包括ZG005、ZG006、ZGGS18(VEGF/TGF-β)、ZGGS15（LAG-3/TIGIT）、ZGGS34(MUC17/CD3/CD28)等。
    商业化持续拓展，自销和合作产品均稳步推进
    公司目前拥有3款已上市产品，多纳非尼、重组人凝血酶和吉卡昔替尼（骨髓纤维化2025.05上市，斑秃NDA），前两者已纳入医保目录；1款上市申请审评审批中的产品，重组人促甲状腺激素。重组人凝血酶累计准入590余家医院，纳入医保后销量增长明显。吉卡昔替尼纳入CSCO指南，作为PMF一线分层治疗I级推荐，MF一线治疗I级推荐的首选。重组人促甲状腺激素与默克达成合作。
    盈利预测和投资评级
    我们预计公司2025至2027年营业收入为8.52亿、12.60亿、16.75亿元人民币，实现归母净利润-0.19亿、1.26亿、2.70亿元人民币，维持“买入”评级。
    风险提示：尚未盈利的风险，业绩大幅下滑或亏损的风险，核心竞争力风险，经营风险

前瞻布局数据中心等新行业，打开新增量可期

新特电气(301120)
    公司基本情况：公司成立于1985年，主要产品包括以变频用变压器为核心的各式特种变压器、电力变压器、电抗器、储能系列产品。变频器客户包括1）国际：施耐德（利德华福）、ABB、西门子等；2）国内：卧龙电驱、英威腾、新风光、汇川技术等。
    公司业绩方面：公司2022年-2025H1分别实现收入4.52/4.48/3.77/1.93亿元，yoy+10.75%/-0.81%/-15.88%/+16.10%。公司部分在手订单因客户需求调整而延迟履行，同时受市场竞争加剧、行业政策等影响，公司业务规模及在手订单价格出现一定程度下滑，公司2024年业绩承压；2025H1公司收入回升，变压器及储能业务收入增加带动业绩重回增长态势。
    主业方面：变频用变压器龙头，高压变频器带动需求稳步增长
    变频用变压器是高压变频器的核心部件，成本构成约占高压变频器的29%。我们预计高压变频器需求的持续稳步增长、叠加高效节能需求及政策驱动，将带动变频用变压器需求向上。
    公司是国内最早研发、生产与高压变频器配套的变频用变压器制造商，变频领域产品布局齐全，行业覆盖较广，根据公司2022年发布的招股说明书口径，公司市占率超过25%。
    增量业务-数据中心：移相变压器可应用于巴拿马电源，研发中高频变压器有望切入固态变压器
    以中低压配电、工频或高频变压器和不间断电源融合为特征的数据中心一体化电源模块系统成为重要方向，包括1）中压直接输入的一体化工频DC不间断电源—巴拿马；2）中压直接输入的一体化高频DC不间断电源-固态变压器。其中固态变压器采用全SiC半导体器件，提高了开关频率、降低开关损耗和导通损耗，整体峰值效率为98.3%。
    公司目前已有的、可应用于数据中心领域的产品为多绕组干式变频变压器（移相变压器，主要应用于巴拿马电源），在研固态变压器（SST）配套用变压器。我们看好公司变压器产品切入数据中心领域、跟随行业一体化电源模块系统发展趋势、获得未来业绩增量的可能性。
    盈利预测
    我们预计公司25-27年营收分别达4.78/6.23/8.33亿元，yoy+26.9%/+30.3%/+33.6%，归母净利润分别为0.42/0.82/1.30亿元，25年同比扭亏、26-27年yoy+93.6%/+57.9%。
    我们选取麦格米特、欧陆通、上海电气作为可比公司，考虑公司在新产品、新市场上的第二成长曲线可能性，我们选取PEG估值法。结合2025-2027年可比公司EPS复合增速，我们计算得2025年可比公司预期PEG为1.92，给予公司2025年PEG=1.92，对应目标价16.43元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济和市场波动风险；原材料价格波动风险；产品价格波动风险；数据中心市场开拓不及预期风险；公司近三月出现交易异动风险；文中测算具有一定的主观性，仅供参考。

公司跟踪点评报告：二季度收入同环比增长，200mm半导体硅片的平均售价小幅回升

沪硅产业(688126)
    二季度收入同环比增长，利润仍承压。今年上半年，全球半导体市场、包括半导体硅片市场整体都有所改善，但复苏速度慢于预期。从业绩数据来看，上半年公司实现营业收入16.97亿元，同比增长8.16%，其中半导体硅片销售收入增幅为10.04%。其中第二季度单季营收8.96亿元，环比第一季度增长11.75%，同比增长6.06%。2025上半年归母净利润为-3.67亿元，较去年同期减亏，这主要是由于硅片市场的复苏滞后于终端市场、芯片制造等产业链的下游环节，从量的方面，300mm硅片需求持续增长，尤其在存储领增速明显；200mm硅片已触底，但复苏较为缓慢。从价格方面，硅片产品价格在全球范围内仍面临较大压力，再加上公司持续扩产带来的折旧摊销费用、持续较高水平的研发投入及其他固定成本增加的影响，导致短期内仍然处于亏损状态。
    300mm硅片合计产能已达到75万片/月，具备为其提供高质量的300mm SOI
    硅片的能力。上半年，公司上海、太原两地300mm硅片合计产能已达到75万片/月，规模位居国内第一梯队，已公布的产能规划将达到120万片/月。海外市场拓展方面，公司已与较多海外客户建立合作，未来将借助海外子公司渠道进一步提升国际销售占比。上半年公司在技术研发和新产品成果上，开发了50余款300mm硅片新产品。截至2025年6月末，公司300mm硅片业务的累计客户数量超过100家，产品广泛用于逻辑芯片、存储、CIS等应用。公司的300mm硅片产品凭借高纯度、低缺陷、良好的表面质量和性能参数，以及稳定的供应，受到了相关客户的高度认可。在300mm SOI业务上，作为国内唯一具备300mm硅片衬底和300mm SOI产品技术全自主知识产权和技术能力的企业，公司300mm SOI业务在过去半年里取得了阶段性突破，已开始向多客户批量送样。特别是面向高压高可靠性高算力应用的300mm SOI硅片已正式开始流片，目前已完成客户送样并通过客户内部的特殊工艺验证。300mm SOI产品能够满足各类应用领域对衬底材料的严格要求，并已与多家行业内领先的设计及制造企业建立了合作关系，具备为其提供高质量的300mm SOI硅片的能力。
    200mm半导体硅片的平均售价由于产品结构变化也有小幅回升，公司子公司在各自领域都在积极探索。目前200mm及以下的硅片市场还未完全复苏，公司200mm及以下尺寸硅片业务表现仍较为疲软，但200mm半导体硅片的平均售价由于产品结构变化也有小幅回升。公司子公司在各自领域积极探索：芬兰Okmetic持续推进其产品在MEMS、传感器、射频滤波器和功率器件领域的应用；新傲科技在200mm SOI和200mm及以下外延业务方面持续推动转型升级，着眼产品高性能应用，以期在IGBT/FRD等产品应用市场争取获得更广泛的渗透。
    公司盈利预测及投资评级：预计2025-2027年公司EPS分别为0.02元，0.09元和0.13元，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游晶圆厂产能利用率低导致对硅片的需求疲软；（2）市场竞争加剧风险；（3）技术迭代风险。

上半年业务持续承压，预计下半年修复

澳华内镜(688212)
    主要观点：
    事件
    公司发布2025年中报。2025H1公司实现营业收入2.60亿元，同比下滑26.36%；归母净利润-4077万元，同比下滑820.03%；扣非后归母净利润-5175万元，同比下滑3745.56%。
    其中，2025Q2实现营业收入1.37亿元，同比下滑25.84%；归母净利润-1197万元，同比下滑512.59%；扣非后归母净利润-2075万元，同比下滑1786.25%。
    事件点评
    上半年业务持续承压，公司保持定力去库存
    2025H1公司各产品线表现如下，（1）内窥镜设备：收入2.40亿元（同比-29.63%），毛利率63.75%（同比-8.34pp）；（2）内窥镜诊疗耗材：收入966万元（同比+40.10%），毛利率22.74%（同比-23.18pp）；（3）内窥镜维修服务：收入933万元（同比+122.29%），毛利率70.76%（同比+3.02pp）。
    2025年上半年，国内软镜终端招采相对去年同期较好，公司结合自身战略强化去库存，从而公司业绩出现一定压力。目前软镜行业中外资企业的市场占有率仍较高，尤其是三级医院，国产可替代空间较大。公司也在持续探索技术创新及产品迭代。随着公司产品性能提升以及市场宣传力度持续增加，临床端对于公司产品的认可度也正在不断提高。公司在以AQ-300等高端产品进军三级医院的同时，持续深耕广阔县域市场，助力县域地区内镜科室建设和诊疗率提升。
    积极推进新产品上市，为未来打基础
    2025H1产品管线取得多项进展。（1）AQ-400：新一代旗舰机型AQ-400主机和肠胃镜已获证。（2）双钳道内镜：双钳道“双手”协同，实现效能全升级。（3）复合电子支气管镜：创新结构助力肺结节诊疗。（4）60系列消化内镜：涵盖胃镜、肠镜、超细内镜、140倍光学放大内镜、十二指肠镜等多个镜种，兼顾了消化科日常检查、病变筛查和复杂介入治疗等多种情况。公司产品布局持续完善，为长期持续增长筑牢根基。（5）内窥镜手术机器人、3D消化内镜等在研，有望贡献长期收入增量。截至2025年H1，公司内窥镜手术机器人已经完成型检及部分阶段性临床试验工作；3D内镜已经完成型检及动物试验研究，新品研发稳步推进。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年收入端有望分别实现8.22亿元、10.24亿元、12.77亿元（2025-2027年前值预测为8.44亿元、10.60亿元、13.33亿元），同比增长分别为9.7%、24.6%和24.7%，2025-2027年归母净利润有望实现0.39亿元、0.93亿元、1.38亿元（2025-2027年前值预测为0.43亿元、0.81亿元、1.25亿元），同比增长分别为85.7%、137.5%和48.7%。2025-2027年对应的EPS分别约0.29元、0.69元和1.02元，对应的PE估值分别为165倍、70倍和47倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发及推广不及预期风险；
    市场竞争加剧风险。

归母净利润同比上行，多项目完成投产

华谊集团(600623)
    事件：华谊集团发布2025年中报，上半年实现营业收入240亿元，同比-2.52%，实现归母净利润4.88亿元，同比+1.5%，实现扣非归母净利润4.03亿元，同比+3.51%。
    轮胎制造、化工服务等收入同比增幅显著，工业气体、丙烯出现下滑上半年，轮胎制造/能源化工（甲醇、醋酸及酯、工业气体等）/精细化工（涂料及树脂、丙烯及下游产品、含氟材料、试剂及中间体、颜料等）/日化产品/化工服务/其他业务板块占营业收入比例分别为24.1%/16.8%/38.2%/1.7%/12.5%/6.7%；上述板块营业收入相较2024年上半年同比分别+6.8%/+2.3%/-10.6%/-8.5%/+11.4%/-13.6%。其中细分领域中：半钢子午线轮胎同比+30.8%，其他能源化工同比+40.4%，化工贸易同比+10.3%，试剂及中间体同比+41.2%，增幅显著。而工业气体同比-15.8%，丙烯及下游产品同比-16.7%，有明显的同比下滑。
    盈利能力方面：轮胎制造/能源化工/精细化工/日化产品/化工服务五个板块2025年上半年毛利率分别为9.9%/4.8%/7.2%/25.5%/4.3%，其中轮胎制造毛利率同比-4.9PCT，日化产品毛利率同比-4.1PCT，降幅明显，其他业务毛利率同比+6.3%增幅明显。
    半年度主要产品量价涨跌不一，子公司中上海华谊投资子公司业绩亮眼根据公司半年度经营数据公告，25H1销量方面：甲醇、醋酸及酯/工业气体/丙烯及下游产品/涂料及树脂/轮胎五个主要产品类别销量同比分别+4.2%/-6.0%/-13.2%/-2.6%/+13.6%，其中轮胎、甲醇、醋酸及酯两个板块产品销量同比上升，丙烯及其下游产品销量下滑较为明显。产品价格方面：甲醇、醋酸及酯/工业气体/丙烯及下游产品/涂料及树脂/轮胎平均售价同比分别-11.2%/-10.4%/-4.1%/+2.5%/-6.5%。
    子公司中，华谊集团100%持股的上海华谊集团投资有限公司（其子公司包括上海回力鞋业等孙公司）上半年实现净利润3.12亿元，同比+58.4%，在众多子公司中表现亮眼。
    上半年重大项目工程持续推进，多个基地项目有序建成
    上半年，公司重大工程加快推进，上海化工区合成气项目已投入运行，绿色甲醇项目完成桩基施工，SAP项目完成中交检查；华谊钦州化工新材料一体化基地一期、二期项目稳定运行，三期一阶段项目陆续进入安装施工阶段；三爱富邵武一期项目建成投产、二期项目进入试生产阶段。
    盈利预测：根据25H1情况，我们调整2025-2027年归母净利润预期为12.2/19.8/22.9亿元（前值为13.97/19.43/22.75亿元），维持“买入”评级。风险提示：全球经济增长不确定性风险；化工企业安全生产风险；产品价格和原材料价格波动风险。

国内业绩短期承压，海外业务维持高增

亚辉龙(688575)
    事件：
    8月25日，公司发布2025年半年报。2025年H1，公司实现营业收入8.08亿元，同比下降15.79%；归母净利润2626.93万元，同比下降84.82%，扣非净利润5003.42万元，同比下降68.98%。2025年Q2，公司实现营业收入3.91亿元，同比下降26.12%；归母净利润1612.14万元，同比下降84.93%；扣非净利润1312.90万元，同比下降87.39%。
    点评：
    国内业绩短期承压，海外自主业务保持高增
    2025年H1，受国内市场医保控费、市场竞争加剧等影响，公司自产主营业务收入6.71亿元，同比下降14.98%，其中：（1）国内自产主营业务收入5.42亿元，同比下降21.08%；（2）海外自产主营业务收入1.29亿元，同比增长26.00%。
    自产仪器+流水线装机稳步推进，市场拓展持续发力
    2025年H1，公司期间费用率为36.34%。其中：（1）销售费用率为25.15%，同比提升5.16个百分点；（2）管理费用率为10.30%，同比提升1.85个百分点。2025年H1，公司研发费用率为17.41%，同比提升1.34个百分点。市场拓展方面，公司自产化学发光仪器装机稳步推进，国内新增装机546台，海外新增装机544台；流水线新增装机57条；自研流水线iTLAMax新增签约11条。公司国内自有产品覆盖超6210家医疗机构，三级甲等医院覆盖率超70%；海外业务覆盖120个国家和地区，试剂销售收入同比增长60.82%。
    数智化创新业务亮眼，AI+IVD战略加速落地
    创新业务方面，公司发布糖尿病领域亚辉龙胰岛功能标化指数（PIFI）数智平台；推出全开放式流水线及智能临床实验室软件系统，支持多分析平台与仪器自由组合，自主研发的iTLAMax流水线国内备案获批，速度达1200样本管/小时，实现了关键零部件全国产化，提供全场景智慧实验室解决方案。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为21.91/25.78/30.54亿元（2025年前值为27.83亿元），归母净利润分别为5.64/5.8/5.83亿元（2025年前值为6.67亿元），下调原因系国内市场受行业政策影响，短期国内市场需求减少，维持“买入”评级。
    风险提示：政策变化风险、新产品研发注册风险、经销商销售模式的风险、市场风险、技术替代风险。

广告主业稳健修复，切入算力赛道培育新增长点

三人行(605168)
    事件回顾
    2025年8月29日，公司发布2025年半年报，2025H1，公司实现营业收入16.57亿元，同比下降13.36%；归母净利润1.44亿元，同比增长10.83%；扣非后归母净利润1.27亿元，同比增长4.56%。2025Q2，公司实现营业收入8.40亿元，同比下降13.93%；归母净利润0.71亿元，同比下降13.15%；扣非后归母净利润1.08亿元，同比增长49.03%。
    事件点评
    广告主业稳健修复，降本增效驱动经营效率提升。2025年上半年，公司营收同比下降13.36%，主要受部分客户预算收缩影响。在行业整体承压背景下，公司在深耕原有服务体系的基础上持续拓展增量项目，汽车板块除保持与一汽丰田、一汽奥迪等客户稳定合作外，亦新承接AITO问界等重点项目，并在通信、快消、金融及互联网等板块维持多元客户布局与稳定投放。此外，公司亦加速推进AI在投放管理及内部流程的应用，推动运营效率改善。25H1期间费用率降至11.24%（同比-0.07pct），其中销售费用率8.09%（同比-0.25pct）。运营能力的提升进一步增强公司财务稳健性，25H1公司经营性现金流净额5.69亿元，同比由负转正；资产负债率35.66%，较年初下降6.06pct；现金储备9.19亿元，较年初增长47.18%。
    多元布局稳步推进，固本拓增培育新增长点。1）产业投资方面公司围绕新质生产力核心要素强化战略落子，与科通技术达成合作，在芯片分销、AIDC数据中心及算力服务等领域展开深度协作；2）体育彩票方面，公司持续推进全链条服务建设，截至25H1已在北京、河北、陕西、河南等地落地30余家体彩形象店，并签约近千家院线渠道门店。目前，公司正与铁路总局就“体彩上高铁”项目展开合作，后续或将迎来突破性进展。此外，公司亦在加速AI技术在体彩领域的应用布局，在24年底上线AI赛事预测平台基础上，25H1完成体育赛事智能机器人的原型机落地。未来公司有望依托上述两大技术架构，进一步孵化即时竞猜、沉浸式体验等多元创新业务，打开体彩业务新成长空间。
    构建AI全链路营销智能体，把握数智化营销新机遇。智能体可在复杂链路中实现任务拆解、自动决策与持续迭代优化，契合链路长定制化程度高、数据碎片化的营销场景。据亿欧智库预计，2025年中国AI Agent营销市场规模预计约1398亿元（同比+416.29%），2028年有望超1.12万亿元，25~28CAGR约100.23%。公司目前已构建覆盖策略生成、内容创作、智能投放、效果归因等环节的AI全链路营销智能体，并于25H1重点打具备市场洞察、目标拆解、投放执行、数据回收与策略优化等多种能力的营销AI Agent。公司AI全链路营销智能体未来将通过持续内容迭代与个性化服务，强化KA、LA级客户服务粘性；同时凭借智能化及自动化优势，降低营销方案使用门槛助力公司进一步拓展长尾SMB客户，带来新业绩增量。
    投资建议
    我们预计2025/2026/2027年公司营业收入为36.91/42.08/45.69亿元，归母净利润为3.53/5.02/5.61亿元，对应EPS为1.68/2.38/2.66元，根据9月26日收盘价，分别对应18/13/11倍PE，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    下游需求修复不及预期，行业竞争加剧风险，新业务拓展不及预期，AI投入不及预期。

轻装上阵再出发，机器人开启新篇章

润阳科技(300920)
    报告摘要
    国内IXPE领先企业，布局机器人打造新发展篇章
    公司成立于2012年，是国内领先的IXPE生产企业之一。公司凭借技术沉淀与品质优势，已构建起“研发-生产-认证-市场”全链条体系，竞争优势凸显。公司专注于无毒环保高分子材料的开发，主要产品应用于绿色健康生活中的家居建筑装饰领域，通过国内大型PVC塑料地板制造企业，进入全球排名前列的家居建材用品零售商HomeDepot的供应体系。近年来，公司推出GFOAM（固特棉）等产品，以满足母婴、新能源缓冲泡棉等下游客户的高端化和功能化需求，巩固行业领先地位。2025年，公司公告投资3亿元增资康复机器人领域独角兽企业上海傅利叶智能科技有限公司，正式布局机器人产业，开启“新材料+机器人”双主业发展的新篇章。
    业绩短期承压，剥离亏损子公司减少拖累
    2025年上半年，公司实现营收2.05亿元，同比+2.5%，归母净利润0.15亿元，同比-24.7%；其中Q2单季度实现营收1.09亿元，同比+4.47%，归母净利润0.10亿元，同比+53.08%。上半年整体业绩承压，主要系核心产品IXPE毛利率同比大幅下降6.32pcts，以及计提存货和固定资产减值损失821万元。同时，境外业务布局成效显著，越南子公司上半年实现营收9457万元，净利润2577万元，成为公司重要收入来源，有效应对了国内市场波动。公司业务结构进一步优化，8月30日公司公告已出售持续亏损的控股子公司空气盒子，剥离包袱后整体盈利能力有望改善。
    紧跟下游客户布局海外产能，积极拓展新领域提升综合竞争力
    面对下游PVC地板等主要客户向东南亚地区转移产能的趋势，公司积极调整产能布局，在泰国建立生产基地，新增泰阳新材料作为募投项目实施主体；同时，考虑到现有产能已能满足国内下游客户需求，于2024年11月终止“年产10000万平方米IXPE扩产项目”在湖州长兴县实施的部分。目前，泰国生产基地正处于建设期，旨在贴近下游客户，利用当地产业集群优势，降低国际贸易摩擦风险，并接近未来新增产能的消化问题。此外，公司基于IXPE材料领域的战略纵深优势，积极布局汽车、电子行业等赛道，形成了“精准打击+快速复制”的敏捷迭代运营策略，提升公司综合竞争力。
    投资傅利叶布局机器人赛道，第二成长曲线有望打开
    2025年8月1日，公司披露与傅利叶对外投资进展公告，截至披露日，公司与傅利叶及相关方签署完成相关协议，并已按照相关约定向傅利叶支付投资款3亿元。傅利叶智能在康复机器人、通用人形机器人等领域具备较强技术实力，投前估值达80亿元。此次投资有利于拓展公司发泡材料的应用场景，使公司更紧密地根据新兴产业的需求进行新材料研发，提升产品技术含量，有助于提升公司综合竞争力及优化公司业务布局，未来有望培育业绩新增长点。
    投资建议
    预计公司2025-27年实现营收4.18亿元、4.64亿元、5.33亿元，归母净利润0.20亿元、0.31亿元、0.38亿元，当前股价对应市盈率为243.0X/158.8X/127.7X，给予“买入”评级。
    风险提示
    经济复苏不及预期、产能释放不及预期、行业竞争加剧、人形机器人业务进展不及预期

首条12英寸碳化硅衬底加工中试线正式通线，SiC衬底应用打开公司成长空间

晶盛机电(300316)
    投资要点
    半导体收入占比不断提升，订单快速增长。12英寸碳化硅衬底加工中试线通线，可兼容导电&半绝缘型。9月26日，首条12英寸碳化硅衬底加工中试线在晶盛机电子公司浙江晶瑞SuperSiC正式通线，至此，浙江晶瑞SuperSiC真正实现了从晶体生长、加工到检测环节的全线设备自主研发，100%国产化，标志着晶盛在全球SiC衬底技术从并跑向领跑迈进，迈入高效智造新阶段。
    SiC凭借其高热导率和高工艺窗口，有望显著提升CoWoS结构散热并降低封装尺寸。英伟达GPU芯片从H100到B200均采用CoWoS封装（芯片-晶圆-基板）技术。CoWoS通过将多个芯片（如处理器、存储器等）高密度地堆叠集成在一个封装内，显著缩小了封装面积，并大幅提升了芯片系统的性能和能效。但随着GPU芯片功率增大，将众多芯片集成到硅中介层容易导致更高的散热需求。（1）单晶碳化硅是一种具有高导热性的半导体，其热导率达到490W/m·K，比硅高出2–3倍，是高性能CoWoS结构中介层的理想材料。（2）与硅中介层相比，单晶SiC还具有更好的耐化学性，因此可以通过刻蚀制备出更高深宽比的通孔，进一步缩小CoWoS封装尺寸。美国尼尔森科学采用的350μm碳化硅能够制备出109:1的碳化硅中介层，显著高于常规硅中介层的17:1深宽比。
    SiC具备高折射率、高热导性，成为AR眼镜镜片的理想基底材料。基底材料的折射率越高，AR镜片的FOV就更大，单层SiC镜片即可实现80度以上FOV，可以提供更轻薄的尺寸和更大更清晰的视觉效果。高折射率同样可以有效解决光波导结构中的彩虹纹和色散问题。高导热性则有效提升了AR眼镜的散热能力和性能表现。同时，SiC材料的高硬度和热稳定性亦支持刻蚀工艺的引入，有效提升产能和良率。
    晶盛积极扩产6&8英寸衬底产能，已具备12英寸能力。晶盛目前已经攻克12英寸碳化硅晶体生长中的温场不均、晶体开裂等核心难题，实现了12英寸超大尺寸晶体生长的技术突破，成功长出12英寸导电型碳化硅晶体。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为10/12/15亿元，对应当前PE为58/47/38倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游应用拓展不及预期，技术研发不及预期。

25H1业绩稳健增长，电解液、有机氟业务放量

新宙邦(300037)
    主要观点：
    事件描述
    2025年8月28日，新宙邦发布2025年半年报，公司2025H1实现营业收入42.48亿元，同比增长18.58%；实现归母净利润4.84亿元，同比增长16.36%；实现扣非归母净利润4.66亿元，同比增长8.16%。
    公司2025Q2实现营业收入22.46亿元，同比增长8.65%，环比增长12.16%；实现归母净利润2.54亿元，同比增长1.27%，环比增长10.48%；实现扣非归母净利润2.44亿元，同比增长-1.23%，环比增长10.07%。
    3M公司停产行业供需格局改善，有机氟化板块保持高盈利水平2025H1有机氟化学品实现营业收入7.22亿元，同比增长1.37%；毛利率实现62.8%，有机氟板块为公司盈利核心板块，上半年有机氟子公司海斯福实现净利3.83亿元，占上半年总净利润近80%；2025Q2受到内蒙古永和装置检修、原料端制冷剂R22旺季涨价等供给端因素影响，促使聚四氟乙烯、六氟丙烯等产品均价回升改善。根据百川盈孚，2025Q2聚四氟乙烯、六氟丙烯价格同比增长-3.64%/3.27%，环比增长0.47%/6.90%。公司在氟化液领域技术布局完善，目前已完成氢氟醚、全氟聚醚等核心产品布局；国际主流厂商3M宣布2025年底停产氟化液，公司在供给端有望获得可观的市场替代机遇，有机氟化学品板块的业绩增长速度有望加快。
    锂电池电解液行业保持承压，新产线投产放量带动营收增长2025H1电池化学品实现营业收入28.15亿元，同比增长22.77%，占营业总收入达66.77%。根据百川盈孚，2025H1锂电池电解液均价为18970元/吨，同比增长-10.17%，拖累毛利率同比下降3.94Pct、至9.71%，受益于公司新产能落地及产能爬坡，产量得到显著增长，同比增长50.60%，支撑电池化学品板块营业收入稳步回升。2025Q2锂电池电解液面临供给过剩、原材料价格走低等因素，均价有所下降，2025Q2锂电池电解液均价同比增长-12.29%，环比增长-3.85%。但随着反内卷政策指引的落地，锂电池电解液行业供需格局有望改善，同时叠加公司出海战略与国际化布局的落实，公司锂电池电解液板块将加速穿越底部周期。
    电子信息化学行业景气度回升，板块业绩水平保持稳健增长2025H1电子信息化学实现营业收入6.79亿元，同比增长25.18%。受益于行业景气回升以及下游冷却液、新兴领域(AI和算力)需求增长，公司凭借先进的工艺技术、高品质的产品，实现产销两旺，部分产品维持高产能利用率，收入和毛利率同比显著提升，实现毛利47.82%、同比增长5.91Pct。
    公司深耕布局有机氟板块，供需景气打开远期成长空间
    受益国际主流厂商3M因环保合规问题停止氟化液产品生产所带来的市场替代机遇与氟化液主要厂商库存消化完毕等供给端因素影响，氟化液市场格局有望重塑；与此同时新能源、数据中心、数字基建等产业的需求带动了相应氟材料的配套需求。公司目前已形成氢氟醚、全氟聚醚两大核心产品系列的全套技术储备涵盖合成工艺、性能优化、应用适配等全链条技术能力，可充分满足半导体、数据中心等下游领域对氟化液的高端需求。公司全资子公司海德福“年产5000吨高性能氟材料项目(1.5期)项目预计于2026年底实现投产，“年产3万吨高端氟精细化学品项目”预计于2027年底实现投产。在市场认证方面，公司已与国内主流晶圆厂、主机台厂和附属的冷却机设备厂建立多年稳定合作关系；在海外市场方面，与韩、台地区知名大厂的合作已具备供货条件，整体进程顺利。公司在有机氟化学品产业链布局深远，在全球电子氟化液市场处于供应切换窗口期，公司有望获得更高市场份额，打开长期成长空间。
    投资建议
    考虑到锂电池电解液短期内仍处于磨底阶段，我们对盈利预测进行调整，我们预计公司2025-2026年归母净利润分别为11.63、14.55亿元（2025-2026年前值为15.65、20亿元），新增2027年归母净利润预期18.6亿元，对应2025-2027年PE分别为29.64、23.69、18.53倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）市场竞争风险；
    （2）原材料价格波动风险；
    （3）安全生产与生态环境保护风险；
    （4）全球化进程的风险。

公司动态研究报告：NL003进入审评阶段，产品即将进入收获期

诺思兰德(430047)
    投资要点
    眼科药品持续注入动力，为创新管线输血
    2025年上半年，公司实现营收0.37亿元，同比增长1.47%；归母净利润为-0.2亿元。公司目前还未有新药上市，眼科药品作为公司核心收入来源，持续为新药研发输血。截至2025年半年报，公司及二级子公司汇恩兰德合计拥有8个滴眼液产品注册批件，已建成3条GMP认证/检查的生产线(单剂量、多剂量、冲洗剂)，覆盖领域包括抗菌、抗过敏、干眼症和青光眼等适应症的滴眼液。
    重磅创新药注册稳步推进，NL003即将进入收获期
    NL003溃疡适应症的新药注册上市申请目前正稳步推进，公司于4月收到补充资料通知，截至半年报前已提交补充材料。同时，静息痛适应症目前也已经开展注册申报流程。此外，公司已开展针对Ⅲ期临床试验受试者的长期随访研究，并正在积极筹备上市后真实世界研究，通过后续研究强化循证医学支持。
    商业化进程持续开展，公司创新药商业化即将正式开启
    2025年上半年，塞多明基注射液商业化工作开展了商业化策略制定、组织搭建与相关市场调研活动，目前正在按计划全面开展市场调研、学术宣传、渠道拓展、准入研究、创新支付等工作。此外，公司生物药物生产基地建设也在有序推进中，产房目前已完成原液车间各工艺设备的工艺设计，正在进行生产和组装，原液车间机电、净化工程按计划实施中。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为0.88、1.85、3.71亿元，EPS分别为-0.19、-0.01、0.30元，当前股价对应PE分别为-124.9、-2615.8、76.9倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    研发失败风险、临床试验进展不及预期、市场竞争风险、市场推广不及预期、增发进展不及预期的风险、行业政策及政府监管风险。

2025H1毛利率同比大增，1-8月爵宴收入同比高增

佩蒂股份(300673)
    主要观点：
    2025H1归母净利润7,910万元，同比-19.23%
    2025H1公司实现收入7.28亿元，同比-13.94%，主要受到关税产生的短期冲击和海外客户订单节奏的影响；归母净利润7,910万元，同比-19.23%，扣非后归母净利润7,729万元，同比-19.19%。2025年6月末，公司资产负债率33.02%，较上年末-1.24pct；期间费用方面，2025H1公司销售费用5,571万元，同比+38.15%，主要是公司在自主品牌端的投入增加所致；管理费用6,207万元，同比+24.67%，主要是由于新西兰主粮工厂产生较多的运营支出。
    毛利率改善显著，直销和分销协同发展
    2025H1公司销售毛利率31.98%，同比+5.63pct，主要受益于营业成本同比降低20.52%，以及产品结构调整，高毛利产品占比提升。分产品看，2025H1畜皮咬胶收入2.32亿元，同比-11.91%，毛利率28.08%，同比+5.28pct；植物咬胶收入2.21亿元，同比-25.72%，毛利率32.07%，同比+3.12pct；营养肉质零食收入2.17亿元，同比+14.35%，毛利率36.62%，同比+6.75pct；主粮和湿粮收入4,535万元，同比-44.74%，毛利率33.27%，同比+11.04pct。渠道方面，以线上为重点，与线下同步进行全渠道布局，直销和分销协同开展。线上端，公司持续强化一级渠道如天猫、京东、抖音等主流电商平台官方店铺的运营及分销合作；线下端，公司已与全国主要省市的区域代理商、批发商、新零售渠道建立了紧密合作关系，采取分渠道、结构扁平化的经销商策略，将产品辐射至山姆、沃尔玛、Cosco等大型商超渠道以及各地宠物店、宠物医院，其中山姆、Cosco等大型商超渗透大幅提升，已成为该类渠道狗零食品类的头部产品。
    聚焦自主品牌业务，爵宴收入同比高速增长
    公司坚持聚焦自主品牌业务，通过爵宴、好适嘉、齿能等自主品牌的差异化的定位，面向不同偏好的消费者。2025H1爵宴品牌在零食板块推出多款针对小型犬的冻干新品，在主食湿粮方面推出牛骨汤主食罐系列，在主食干粮方面推出爵宴原生风干粮薄脆产品；下半年爵宴将加码围绕主粮、咀嚼食品、主食罐、保健冻干糕点等四大高增速品线，持续推出新品；根据久谦数据，2025年1-8月爵宴品牌在天猫、京东和抖音三大平台的销售收入同比+35.0%，7-8月爵宴品牌在三大平台的销售收入同比分别增长60.1%、29.5%，保持高速增长。好适嘉品牌上半年持续推出冻干零食等多品类新品，填补爵宴在中端价格带的市场空白，形成双品牌协同效应；下半年好适嘉将基于宠物多方面、多维度的进食需求，进一步完善产品矩阵，提供一站式营养解决方案。
    投资建议
    综合考虑公司产能释放节奏、国内自有品牌建设情况以及海外客户订单情况对公司业绩的影响，我们预计2025-2027年公司营业收入17.51亿元、20.12亿元、23.59亿元，同比增速为5.5%、14.9%、17.3%，对应归母净利润1.71亿元、2.18亿元、2.58亿元，同比增速为-6.0%、27.1%、18.3%，归母净利润前值2025年1.85亿元、2026年2.03亿元，2027年2.34亿元，对应EPS分别为0.69元、0.87元、1.03元。维持“买入”评级不变。
    风险提示
    关税及贸易政策变化风险；汇率波动风险；国内市场开拓不达预期风险；产能投放不及预期风险；原材料价格波动风险。

公司动态研究报告：业绩符合预期，呼吸机一体化龙头全球战略持续推进

瑞迈特(301367)
    投资要点
    业绩符合预期，毛利率稳步提升
    2025年上半年，公司实现营业收入5.44亿元，同比增长42.3%；归母净利润1.31亿元，同比增长42.19%。公司2023、2024、2025H1的毛利率分别为46.14%、48.34%、52.17%，呈现稳步提升的态势。
    战略布局海外市场，耗材板块快速增长，
    2025年上半年，公司耗材实现收入1.78亿元，同比增长30.26%，实现快速增长。公司耗材业务国际化布局持续深耕，美国市场，公司自2023年便通过RH公司组建的专业耗材团队积极开展市场推广，提升品牌影响力和市场认知度。欧洲市场，公司于2023年成立法国数据型子公司，覆盖欧洲市场，通过解决医保报销问题和完善基础设施吸引更多代理商合作，进一步拓展了市场规模。公司耗材产品在多区域战略布局的推动下，有望实现持续增长。
    海外业务持续推进，全球市场地位稳步提升
    公司深耕呼吸健康领域医疗设备与耗材，全球竞争力稳步提升。2025年上半年公司海外收入为3.53亿元，同比增长61.33%。根据沙利文数据，2023年公司家用无创呼吸机在全球市场市占率为12.4%，排名第二，国内市场占有率为30.6%，在国产无创呼吸机品牌中国市场中排名第一，已覆盖全球100多个国家和地区
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为10.13、12.68、16.10亿元，EPS分别为2.60、3.35、4.47元，当前股价对应PE分别为31.5、24.4、18.3倍。公司呼吸机及耗材市场地位领先，随着海外市场布局的持续推进，业绩有望持续增长，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    国际化市场扩张不及预期、市场竞争风险、研发进展不及预期、行业政策及监管风险。

发布2025年股权激励草案，半导体设备加速放量

微导纳米(688147)
    投资要点
    半导体收入占比不断提升，订单快速增长。2025上半年公司总营收10.50亿元，同比+33.4%，其中半导体设备收入1.9亿元，同比增长27.2%，占比由2023年的7+%提升至18+%，公司半导体业务增长强劲，新签半导体设备订单超去年全年水平，在手订单23+亿元、同比+73%以上，较年初增长54.7%。
    发布2025年股权激励草案，考虑净利率&新签订单。本激励计划首次授予部分涉及的激励对象420人，约占公司全部职工的27.74%，授予价格为24.30元/股，考核年度2025-2027年，考核指标为净利润率或半导体设备新签订单——2025-2027年净利润率均不低于10%、2025-2027年半导体设备新签订单我们测算保底目标分别为13.5/18.2/24.6亿元。（1）2025年：2025年度净利润率不低于10%；以2024年半导体业务新签订单金额为基数，2025年半导体业务新签订单金额增长率不低于35%。（2）2026年：2026年度净利润率不低于10%；以2024年半导体业务新签订单金额为基数，2026年半导体业务新签订单金额增长率不低于82%或2025年-2026年两年半导体业务新签订单金额累计值的增长率不低于217%。（3）2027年：2027年度净利润率不低于10%；以2024年半导体业务新签订单金额为基数，2027年半导体业务新签订单金额增长率不低于146%或2025年-2027年三年半导体业务新签订单金额累计值的增长率不低于463%。
    ALD&CVD平台化布局，发行可转债募资加大半导体领域投入。公司作为国内ALD/CVD设备龙头，已实现High-K金属氧化物、硬掩膜、金属化合物等多种关键工艺的量产交付，客户涵盖逻辑、存储、先进封装、新型显示等多个领域。公司于2025年8月成功发行总额11+亿元的可转债、其中拟投入6+亿元用于半导体薄膜沉积设备智能化工厂建设，2.27亿元用于研发实验室扩建，该项目将有效提升公司半导体设备产能与技术成果转化能力，满足日益增长的订单需求，强化公司在ALD/CVD设备领域的交付能力与竞争优势。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为2.8/3.7/4.8亿元，对应当前PE为87/66/50倍，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。

子公司松瓷机电推出CVD流化床设备，延伸拓展固态电池领域

奥特维(688516)
    投资要点
    硅碳负极为固态电池关键材料，松瓷针对性推出沉积设备。全固态电池作为下一代电池形态，其产业化亟需负极材料体系的同步革新，高性能硅碳负极凭借容量高、循环性能好等优势，被视为推动全固态电池商业化的重要路径之一。松瓷CVD流化床设备精准地锚定这一技术方向，针对多孔碳粉体材料的硅烷沉积、碳包覆工艺进行匹配设计，其设备的突出优势在于沉积&包覆均匀性更优、温度和浓度更可控、大数据统计与AI控制、高安全性。
    固态电池设备与屹锂科技达成战略合作。公司2024年底与屹锂科技达成全固态电池设备的战略合作，屹锂科技专注于硫化物电解质全固态电池的研发与生产，客户方面，硫化物固态电解质已为宁德时代、中创新航、欧阳明高院士工作站等多家重要客户供货；产能方面，屹锂计划未来5年内，将规划建设全固态电池量产基地，预计总投资67亿元，建成达产时可实现产能26GWh，未来奥特维亦有望受益。
    光模块AOI检测设备已获海外客户订单，加速落地中。2025年2月奥特维与美国知名光通讯公司签署订单，向其提供半导体装片/键合光学检测机设备，还与其子公司达成合作，该设备将在中美三处生产线上应用，可广泛应用于光通讯和传统封装等半导体生产线。（1）高产出能力：单机产出超出行业需求，有效提升产能；（2）高精度检测：检测精度达1μm，确保光模块微小缺陷精准检出；（3）全兼容性设计：可支持100G至800G主流光模块检测，满足多样化生产需求。若我们假设预计2030年全球光模块需求8000万只，一台AOI检测设备的产能约为4万只，则对应设备的需求为2000台，一台设备价格200万，对应40亿的市场空间。
    盈利预测与投资评级：考虑到订单交付情况，我们维持公司2025-2027年归母净利润为7.3/6.1/6.4亿元，对应当前股价PE约22/26/25倍，考虑到公司半导体&锂电业务持续放量，维持“买入”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，研发进展不及预期。