2025年利润短期承压；长期看好公司优质自然资源及冰雪经济发展

长白山(603099)
    投资要点：
    2025年长白山公司利润承压。2025年长白山公司实现营业收入7.88亿元，同比增长5.98%；实现归母净利润1.29亿元，同比下滑10.33%。其中2025年Q4公司实现营业收入1.52亿元，同比增长1.95%；实现归母净利润-0.20亿元。2025年公司毛利率达37.5%，同比下降4.2pct；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为3.5%/10.2%/0.6%；归母净利率达16.4%，同比下降3.0pct。
    交通改善，景区内调度优化，客流持续向好。2025年公司积极抢抓沈白高铁、G331吉林段改扩建等重大交通基础设施全面建成通车有利契机，高质量推进各项工作，2025年长白山景区全年接待游客367.73万人次，同比增长7.9%。此外，在公司客
    运业务上，长白山公司科学优化分时预约机制，按计划完成老旧运力更新，按期完成采购系统调试，有效缓解旺季景区交通压力，7-9月长白山景区接待游客同比增长20%。
    丰富内容业态，持续扩大影响力。根据公司公告，恩都里商旅社区6月13日开业，凭借“商旅+文化”的融合体验，累计接待游客超138万人次；云顶市集以“在地好物+沉浸体验”为特色，全年接待突破165万人次，同比增长87.80%，成为引爆客流的网红地标。此外，长白山公司冬季深挖“粉雪”资源，打造麓角村童话世界、雪雕版“云顶天宫”等10大特色冰雪体验项目，举办猫冬生活季等节庆活动。公司持续聚焦内容业态创新，景区业务运营多元化，持续扩大景区影响力。
    盈利预测与评级：我们预计公司26-28年实现归母净利润1.62/1.85/2.09亿元，同比增速分别为25.13%/14.28%/12.82%，当前股价对应PE分别为60/53/47倍。考虑到公司拥有优质的自然资源，预计随着周边交通改善及冰雪游运动渗透率逐步提升，或将带动长白山客流持续增长，维持“增持”评级。
    风险提示：客流增长不及预期；自然灾害风险；定增项目落地不及预期。

2025年年报点评：算力高景气延续，盈利能力修复可期

并行科技(920493)
    投资要点
    事件：2025年全年，公司实现营业收入11.1亿元，同比增加69.6%；实现归母净利润1221.8万元，同比增加1.3%；实现扣非归母净利润-7.5万元，同比下降101.5%，由盈转亏，主要受毛利率下降和外购算力成本分摊、折旧费用增加等因素影响，短期盈利能力承压。展望后续，随规模效应逐步释放，公司盈利能力具备修复弹性。
    智算云业务高速增长，短期毛利承压不改长期趋势。受益于下游需求、资源扩张、平台调度与生态合作的共振，智算云已成为公司核心增长引擎，2025Q3收入达4.3亿元，同比增长151.1%，收入占比提升至58.5%。长期看，国内智能算力需求高景气延续，行业高增速下公司业务增长具备支撑。短期看，公司整体盈利水平阶段性承压，2025年毛利率由32.9%降至24.2%。我们认为当前毛利率水平已触及低点区间。下滑并非源于资源闲置或竞争力恶化，而或主要受制于重资产模式下的固定折旧摊销、部分早期算力卡面临的租赁价格重估，以及当前智算云业务结构中仍包含部分低毛利型号。展望未来，随着公司算力池产品结构的持续优化，高毛利的新一代高性能算力卡在收入中的占比有望提升，毛利率具备修复空间。
    费用端持续优化，成为利润改善的重要支撑。公司期间费用率已由2020年的72.2%下降至2025年的21.9%；同期研发费用率从18.7%降至5.1%，销售费用率从36.7%降至2025年的10.6%，管理费用率从16.4%降至3.4%。公司并非靠压缩研发绝对额来换利润，而是在收入放大后，平台化运营的边际成本被持续摊薄，规模效应逐步显现，运营效率持续提升。
    核心团队利益深度绑定，高目标激励驱动公司加速成长。公司发布2026年股权激励计划，覆盖核心管理层及业务骨干，以激励机制充分释放团队活力，为AI算力业务扩张筑牢人才基础。本次激励方案明确了未来两年的业绩考核门槛：2026年营收触发值/目标值为11.0/12.0亿元（同比增速约-0.9%/8.1%），净利润触发值/目标值为3000/4000万元（同比增速约129.1%/205.5%）；2027年营收触发值/目标值为14.0/15.0亿元（同比增速约27.3%/25.0%），净利润触发值/目标值为4500/5500万元（同比增速约50.0%/37.5%）。高成长的业绩考核彰显了公司对AI算力业务扩张的信心，也为未来两年的经营发展划定了明确指引，有望进一步驱动公司在算力赛道的份额提升与盈利改善。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年营业收入分别为15.3/19.7/23.5亿元，yoy分别为37.6%/28.7%/19.5%，对应PS分别为5/4/4倍。公司作为国内超算云领域龙头，在行业内具有经验、技术以及先发优势。随着生成式人工智能、人工智能赋能基础科研、大数据等新技术和新应用领域的快速推广普及，下游领域预计仍将保持较高算力服务需求，公司规模效应有望逐步显现，业绩将维持高增长趋势。同时考虑到北交所标的高弹性特点，我们给予公司2026年8倍PS估值，对应股价204.63元，给予“买入”评级。
    风险提示：技术替代风险、人才引进和流失风险、数据泄露潜在风险、研发风险、知识产权被侵害风险、政策监管环境变化风险、实际控制人不当控制风险等。

2025年年报点评：新兴业务成长兑现，小分子CDMO稳健向上

凯莱英(002821)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报，2025年全年公司实现营收66.7亿元，同比增长14.9%，恒定汇率下同比增长16.8%；实现归母净利润11.3亿元，同比增长19.4%；实现经调整净利润12.5亿元，同比增长56.1%。
    小分子CDMO稳健向上。公司2025年小分子CDMO实现收入47.4亿元，同比+3.6%，毛利率46.8%。全年交付商业化项目59个、临床及临床前项目515个（其中临床Ⅲ期项目70个）。预计2026年公司小分子验证批阶段（PPQ）项目达16个。
    新兴业务：化学大分子与生物大分子高速增长；临床CRO复苏；制剂持续拓展。盈利能力显著提升。公司新兴业务2025年实现收入19.3亿元（57.3%）。分业务来看，1）化学大分子业务：全年实现收入10.3亿元，同比增长123.7%，且截至年报披露日，在手订单金额同比增长127.6%。多肽临床阶段项目52个，19个减重相关临床阶段项目（8个处于临床后期），另有1个处于商业化阶段；寡核酸服务临床阶段项目69个，其中有20个处于临床后期。毒素连接体业务服务临床阶段项目36个。产能方面，2025年末多肽固相合成产能45000L，预计2026年底将达69000L，寡核苷酸产能120mol，预计2026年年中180mol。2）生物大分子业务：全年实现收入2.9亿元，同比增长95.8%，截至年报日在手订单金额增长55.6%，全年共计执行130个项目。新增产能方面，奉贤一期抗体车间已投产，ADC车间预计2026Q2交付。3）临床CRO业务：全年实现收入2.8亿元，同比增长26.5%，已展现出复苏态势；4）制剂业务：全年实现收入2.8亿元，同比增长18.4%，持续拓展新型制剂项目，产能建设稳步推进；5）合成生物与新技术输出业务板块，公司CSBT新增合作客户34家。盈利能力方面，新兴业务板块2025年毛利率30.1%（+8.5pp），未来或将随产能利用率提升、海外收入占比提高而进一步提升。
    盈利预测：我们预计2026-2028年公司营业收入增速分别为21%、22%、22%，归母净利润增速分别为25%、24%、25%。
    风险提示：需求不及预期、汇率波动等风险。

2025年报及26一季度业绩预告点评：26Q1超预期，继续看好户储工商储产品爆发潜力

德业股份(605117)
    投资要点
    事件：公司25年营收122.2亿元，同比+9.1%，归母净利润31.7亿元，同比+7.1%，扣非净利润30.4亿元，同比+8.2%，毛利率38.1%，同比-0.6pct，归母净利率25.9%，同比-0.5pct；其中25年Q4营收33.8亿元，同环比+5.9％/+2％，归母净利润8.2亿元，同环比+14.3%/-0.1％，扣非净利润7.6亿元，同环比+4.8%/-7.5％，毛利率37%，同环比+1.7/-3.3pct，归母净利率24.4%，同环比+1.8/-0.5pct。此外，公司发布26一季报业绩预增公告，预计实现归母净利润11~12亿元，同比+56~70%；扣非后归母净利润10.4~11.4亿元，同比+70~86%。
    25年工商储及电池包同比高增，毛利率相对稳定。①25年储能逆变器收入52.2亿元，同比+18.9%，毛利率51.1%，同比-0.7pct；②25年储能电池包收入38.3亿元，同比+56.3%，毛利率31.8%，同比-9.5pct；对应6.5GWh，同比+164%，单价0.6元/Wh，单价及毛利率下滑主要系碳酸锂跌价；③25年光伏逆变器收入10.5亿元，同比-7.2%，毛利率32.1%，同比-1.4pct；④25年除湿机收入8.1亿元，同比-16.9%，毛利率29.7%，同比-4.7pct。
    26Q1业绩超预期，储能及电池包快速上量。我们预计公司26Q1储能逆变器出货25万台，同比实现翻倍增长；受益于Q1澳洲市场抢装放量及工商储上量，我们预计公司电池包业务实现同比260%增长，利润超预期。
    费用率保持平稳，经营现金流持续改善。公司25年期间费用11亿元，同比+12.2%，费用率9%，同比+0.3pct，其中Q4期间费用3.9亿元，同环比+41.7%/+28.1%，费用率11.4%，同环比+2.9/+2.3pct；25年经营性净现金流39.9亿元，同比+18.4%，其中Q4经营性现金流13.2亿元，同环比+93.7%/+27.4%；25年末存货17.9亿元，较年初+31.2%。
    盈利预测及投资评级：考虑受澳英补贴政策/全球能源紧缺带动户储需求爆发，公司工商储新品持续上量，且毛利率持续提升，我们上调26~27年盈利预测，预计26-27年公司归母净利润为57.1/71.5亿元（前值为40/48亿元），预计28年归母净利润86.1亿元，26~28年同增80%/25%/20%，对应PE为20/16/13倍。公司市场拓展及盈利能力维持能力更优秀，给予26年26倍PE，对应目标价163元，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、需求不及预期。

格拉默海外大幅改善，座椅业务盈利拐点兑现

继峰股份(603997)
    核心观点
    25Q4净利润同比扭亏，环比增长108%。继峰股份2025年实现营收228亿元，同比增长2%；归母净利润4.54亿元，同比扭亏（去年同期剥离TMD减值并裁员-5.67亿元）；其中单季度看，25Q4公司实现收入66.5亿元，同比增长24%，环比提升19%；归母净利润2.02亿元，同比扭亏（去年-0.35亿元），环比增长108%。利润端改善核心或来自公司降本增效措施的持续落实及座椅业务规模效应兑现。
    25Q4净利率环比提升1.31pct，盈利能力持续提升。公司2025Q4销售毛利率为16.98%，同比提升3.98pct，环比提升0.5pct；归母净利率为3.04%，同比提升3.69pct，环比提升1.31ct。盈利能力的提升主要受益于座椅业务规模加速兑现及格拉默整合带来的降本增效。费用端，公司2025Q4的销售、管理、研发、财务费用率分别为1.32%/7.37%/2.17%/1.95%，同比+0.00/-0.09/-0.45/1.21pct，环比-0.01/+0.70/-1.56/+0.26pct。
    乘用车座椅持续量产，产能陆续布局，全球化客户获得突破。乘用车座椅是千亿大市场，是具备鲜明消费属性的交互件，产品升级推进单车价值从4000元-8000元-上万元提升，目前行业仍被外资占据绝大多数市场份额，新势力崛起加速国产替代。公司为民营座椅龙头，2025年，公司乘用车座椅业务实现营业收入（含座椅开发模具收入）56.19亿元，较上一年同期增长80.68%；实现归母净利润1.01亿元（去年同期盈亏平衡），同比大幅增长。同时截至2025年末，公司累计乘用车座椅在手项目定点共27个，全球型客户订单继续获得突破。后续规模效应加速兑现，座椅盈利能力快速提升。
    隐藏式电动出风口、隐藏式门把手等订单充沛，车用冰箱有望助力公司成长。内饰业务是公司基盘，公司在头枕、扶手等领域占据国内第一梯队位置，同时积极拓展智能电动化新产品。2025年公司出风口产品实现营业收入3.95亿元。车载冰箱实现营收2.14亿元，较上一年同期增长77.35%。
    风险提示：商誉减值风险、原材料涨价风险、市场风险、客户拓展风险。投资建议：下调盈利预测，维持优于大市评级。公司加速格拉默海外降本增效，中长期有望加速业绩改善，考虑短期公司乘用车座椅事业部仍在发展初期需要增加人力物力投入、全球地缘政治等因素可能影响格拉默海外业绩修复情况，我们下调26/27年盈利预测并新增28年盈利预测，预计2026-2028年公司实现归母净利润8.99/11.77/14.92亿元（原26/27年业绩预测为9.40/12.76亿元），维持优于大市评级。

2025年报点评：积极优化经营能力，盈利能力稳步修复

小熊电器(002959)
    核心观点
    经营表现稳健，盈利能力持续改善。公司2025年实现营收52.3亿/+9.9%，归母净利润3.9亿/+36.4%，扣非归母净利润3.6亿/+47.6%。其中Q4收入15.4亿/-5.0%，归母净利润1.5亿/+36.3%，扣非归母净利润1.4亿/+14.3%。公司拟每股派发现金股利1.3元，分红率为51.4%，对应4月8日收盘价股息率为2.9%。公司积极优化产品结构、提升组织运营效率，盈利明显提升。
    厨小电增长稳健，母婴个护品类表现较好。2025年我国厨房小家电需求迎来改善，奥维云网数据显示，2025年厨房小家电零售额633亿，同比增长3.8%。公司2025年厨房小家电收入同比增长3.2%至33.8亿，其中H1/H2分别+5.0%/+1.4%。公司成立厨房事业部，积极提升组织运营效率，调整品类策略，推动结构改善和单价提升。公司个护小家电收入同比+79.2%至6.5亿，生活小家电收入同比-14.0%至4.8亿，母婴小家电收入同比+12.9%至2.8亿，其他小家电收入同比+4.4%至1.2亿，其他业务收入同比+63.4%至3.1亿。罗曼智能受关税影响，小熊主体经营向好。2025年公司子公司罗曼收入6.0亿/-3.1%，净利润0.7亿/-1.3%，净利率同比+0.2pct至11.9%；收入小幅下降预计受关税扰动。小熊主体2025年收入46.3亿/+3.8%，净利润3.2亿/+36.7%，净利率同比+1.7pct至6.9%，经营质量实现明显改善。
    内销稳健，外销贡献增量。公司2025年国内收入增长4.6%至42.8亿，H1/H2分别+8.4%/+1.1%；海外收入增长42.4%至9.5亿，H1/H2分别+138.8%/+8.8%。毛利率提升，盈利能力修复。公司2025年毛利率同比+1.4pct至36.7%，Q4毛利率+0.8pct至35.5%，预计系营销投放效率及产品结构优化。2025年公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.7/-0.2/-0.0/-0.4pct至17.5%/4.8%/4.1%/-0.1%，Q4公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.4/+0.4/+0.6/-0.3pct。2025年公司归母净利率同比提升1.5pct至7.5%，Q4归母净利率同比+2.9pct至9.5%，盈利能力实现稳步修复。
    风险提示：行业竞争加剧；行业需求复苏不及预期；原材料价格大幅上涨。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级
    小熊电器从长尾小家电领域逐步向多品类扩展，个护、母婴等新兴品类快速成长，海外渠道持续发力。考虑到原材料成本上涨、国内外小家电需求弱复苏，下调2026-2027年并引入2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为4.4/4.8/5.2亿（前值为5.2/5.8/-亿），同比增长11%/9%/9%，对应PE=16/15/14x，维持“优于大市”评级。

2025年报点评：尊界卡位高端，S800同平台MPV/SUV有序开发中

江淮汽车(600418)
    投资要点
    公告要点：公司2025Q4收入156.4亿元，归母净利润-2.7亿元（业绩预告值为-2.5亿元），扣非后归母净利润-7.4亿元。
    尊界首个完整交付季度销量表现出色。1）2025Q4公司整体销量环比改善，尊界交付0.96万辆。公司Q4总销量为10.2万辆，同环比分别+16.6%/+12.4%，其中乘用车销售4.2万辆，同环比分别+20.0%/+4.4%，其中尊界25Q4为首个完整交付季度，共交付0.96万辆，环比+173.5%；商用车Q4销售6.0万辆，同环比分别+14.4%/+18.7%。公司Q4ASP为15.3万元，同环比分别+35.0%/+20.7%。2）毛利率同环比均改善。25Q4毛利率15.2%，同环比分别+7.4pct/1.2pct。尊界拉高公司整体毛利率表现。3）费用率：公司Q4销售/管理/研发费用率分别为8.2%/2.5%/3.9%，同比分别+6.6/-3.2/-1.4pct，环比分别+0.5/-3.3/-0.6pct。销售费用同比增加较多主因为S800相关营销投入较多。3）投资收益：公司Q4投资收益为-6.3亿元。其中大众安徽25H2亏损7.9亿元，同比减亏约4亿元。4）公司25Q4最终实现扣非归母净利润-7.4亿元。
    盈利预测与投资评级：尊界S800于2025年5月30日正式上市，树立“科技豪华”新典范。由于目前市场竞争加剧，上游原材料价格上涨，我们下调公司2026/2027年归母净利润预期至17/37亿元（原为19/50亿元），我们预期公司2028年归母净利润为64亿元。对应PE为65/29/17x。考虑尊界品牌卡位高端，同平台MPV和SUV产品也在有序开发中，有望成为公司新的业绩增长点，我们仍维持江淮汽车“买入”评级。
    风险提示：商用车行业景气度低于预期；对外合作进展低于预期；芯片/电池等关键零部件供应链不稳定风险等。

2026年一季度业绩快报点评：券业首份业绩快报，归母净利润同比大幅增长55%

中信证券(600030)
    投资要点
    事件：中信证券发布2026年一季度业绩快报。2026年一季度公司实现营业收入232亿元，同比增长41%；归母净利润102亿元，同比增长55%；对应EPS0.67元，ROE3.46%，同比增加1.07个百分点。
    市场成交额维持高位，叠加财富管理深化转型，预计助推公司经纪业务收入大增。2026年一季度，A股市场虽波动加剧，但市场活跃度仍保持高位，市场日均股基交易额达3.14万亿元，同比增长77%，截至2026年一季度末，市场两融余额2.6万亿元，同比增长36%，较年初增长3%。据上交所数据，一季度累计新开户超过1200万户，同比增长61%，增量客户持续流入。市场活跃叠加中信证券财富管理深化转型，预计公司一季度经纪收入同比大增。截至2025年末，公司存续客户数超1700万，同比+10%，托管资产规模超15万亿元，同比+24%，户均资产规模有所提升。
    IPO发行回暖，公司股权投行业务维持领先优势。境内股权融资方面，IPO发行同比回暖，2026年一季度合计发行IPO30家，募集资金259亿元，同比增长57%。中信证券凭借丰富的客户资源和项目储备，发行数量和规模均排行业第一，2026Q1IPO4家，募资38亿元，同比增长200%；再融资（含转债）发行15家，募资710亿元，同比增长99%。
    港股IPO募资额大增，国际化布局成为重要增长极。公司坚定推进国际化布局，跨境服务能力强，叠加香港市场IPO发行火爆，预计公司境外收入实现较快增长。26Q1港股市场发行IPO40只，募资1099亿港元，同比大幅增长近5倍，募资额位居全球新股融资榜首。26Q1中信证券香港及中信里昂合计IPO募资100亿港元，同比增长242%。2025年，公司境外子公司中信证券国际实现营业收入33.41亿美元，同比增长48%；实现净利润11.31亿美元，同比增长73%。国际化业务不仅拓宽了收入来源，也增强了公司抵御单一市场波动的能力。
    盈利预测与投资评级：2026年以来市场交投情绪火热，我们维持此前盈利预测，预计公司2026-2028年的归母净利润为330/357/382亿元，同比分别+10%/+8%/+7%，对应2026-28年PB为1.05/0.99/0.93倍。公司龙头地位稳固，盈利能力远高于行业平均水平，经营稳健且各项业务均排名行业前列，应享有一定估值溢价。维持“买入”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

营收利润短暂承压，数智低碳业务稳步增长

地铁设计(003013)
    投资要点：
    全年业绩小幅下滑，Q4单季阶段性承压。2025年公司实现收入25.66亿元，同比-6.64%；归母净利润4.66亿元，同比-5.34%；扣非归母净利润4.50亿元，同比-8.09%。其中，Q4单季实现收入6.33亿元，同比-23.90%；归母、扣非归母净利润分别为1.19亿元、1.08亿元，同比-39.11%、-44.44%。Q4业绩承压主要系毛利率同比下滑及费用率上升所致。公司2025年度拟现金分红1.43亿元，分红比例为30.67%，对应4月8日收盘价股息率为2.34%。
    数智低碳业务持续拓展，省外毛利率有所修复。分业务来看，2025年公司勘察设计、规划咨询、工程总承包业务分别实现收入21.66、0.43、1.64亿元，同比-3.05%、-66.89%、-21.74%，毛利率分别为41.53%、13.50%、15.86%，同比+1.62pct、-30.48pct、-5.51pct。数智科技与低碳技术服务实现营收1.91亿元，同比+11.21%，毛利率为30.24%。分区域看，公司广东省内收入18.07亿元，同比-2.88%，毛利率40.13%，同比-1.53pct；省外收入7.59亿元，同比-14.52%，毛利率34.84%，同比+3.29pct。
    全年毛利率稳中提升，现金流有所改善。2025年公司综合毛利率为38.57%，同比+0.17pct，其中Q4单季毛利率同比-6.36pct至37.35%。25年公司期间费用率为14.26%，同比+0.84pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.99%、6.93%、4.81%、0.52%，同比分别+0.01pct、+0.44pct、+0.08pct、+0.30pct。2025年资产及信用减值损失0.82亿元，同比减少0.44亿元。综合影响下，公司25年净利率为18.65%，同比+0.41pct，Q4单季净利率同比-3.56pct至20.54%。现金流方面，2025年经营活动现金流净额为0.78亿元，同比多流入0.41亿元；投资活动现金流净额为0.36亿元，同比多流入4.07亿元，主要系收到处置投资公司股权款项、银行理财产品投资收益、投资公司分红和处置固定资产款项较多及在建研发楼及设备投资支出减少所致。2025年公司收现比、付现比分别为80.20%、26.42%，同比分别+4.72pct、+2.26pct。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.78、4.99、5.30亿元，同比增速分别为+2.56%、+4.55%、+6.19%，当前股价对应的PE分别为13/12/11倍。结合公司在广东省内的市场地位及轨道交通领域的深厚积累，公司有望充分受益于大湾区城市轨道交通建设的高速发展。鉴于轨道交通设计行业壁垒较高、竞争格局良好，维持“买入”评级。
    风险提示。地方财政恶化和回款风险；市场开拓不及预期；行业竞争加剧。

2025年报点评：新兴赛道放量驱动成长，机器人与航空航天打开增量空间

苏轴股份(920418)
    投资要点
    新兴赛道与海外市场复苏双轮驱动，2025全年业绩稳健增长：公司发布2025年度报告，实现营业收入7.26亿元，同比+1.43%；归母净利润1.51亿元，同比+0.05%；扣非归母净利润1.42亿元，同比-3.92%。业绩增长主要系公司聚焦国内自主品牌中高端配套，深度受益国产替代趋势，新能源汽车、机器人、航空航天领域客户开拓成效显著，博世、采埃孚、麦格纳等头部客户新项目持续放量；同时全球化布局稳步推进，欧洲车市复苏带动境外市场营收回暖，高毛利海外业务支撑整体盈利水平。公司持续深化降本增效与数字化转型，生产效率提升、成本管控优化，销售毛利率36.27%，销售净利率20.77%，销售/管理/财务/研发费用率分别为1.74%/7.36%/-2.02%/6.28%，经营质量持续改善。
    分产品业务稳健发展，产品结构向高端化升级：1）轴承产品：轴承行业需求稳步提升，公司加大高附加值领域拓展，凭借技术与性价比优势强化全球竞争力，2025年该业务营收6.51亿元，同比+2.60%，在总营收占比89.67%，毛利率36.60%，核心主业盈利韧性充足。2）滚动体：产品涵盖圆柱滚子、滚针及销轴，主要配套高端轴承需求，2025年该业务营收0.52亿元，同比+9.76%，在总营收占比7.16%，毛利率36.41%，短期受产品结构调整影响，中长期随高端化推进有望持续改善。
    聚焦中高端新兴赛道，机器人+航空航天+新能源构筑成长新引擎：1）技术积淀深厚：公司为滚针轴承行业龙头，拥有丰富制造经验，截至2026年4月8日，累计专利121项，多项技术打破国外垄断，谐波减速器用薄壁交叉圆柱滚子轴承性能达国际先进水平，RV减速机用向心滚针和保持架组件已实现小批量供货。2）新兴业务加速落地：机器人领域：RV减速器配套轴承实现批量供货，新增客户送样顺利推进。航空航天：飞行器用特种滚动轴承、大飞机机体用重载强冲击非标滚轮滚针轴承均进入样品开发或小批试制阶段，高毛利业务逐步放量。新能源汽车：电驱系统用高速圆柱滚子轴承持续研发，市占率稳步提升，深度绑定比亚迪、蔚来等主流车企及博世、博格华纳等核心零部件厂商。3）全球化布局深化：依托德国全资子公司SUZHOU BEARING GmbH深耕欧洲市场，与博世、采埃孚、麦格纳、安道拓等海外巨头建立稳定供应链。2025年外销收入占比44.96%，品牌影响力与市场份额持续提升。
    盈利预测与投资评级：公司凭借技术、客户与赛道三重壁垒，发展态势良好。由于目前市场竞争加剧，我们下调公司2026/2027年归母净利润预期至1.73/2.23亿元(原为1.96/2.73亿元)，我们预期公司2028年归母净利润为2.49亿元。对应PE为22.19/17.19/15.37x。考虑到苏轴股份技术研发成果显著，新兴业务放量可期，我们仍维持苏轴股份“买入”评级。
    风险提示：1）国际贸易风险;2）汇率波动风险;3）市场竞争加剧。

毛利率持续改善 在手订单超过千亿

东方电气(600875)
    投资要点：
    公司发布2025年年报。2025年公司实现营业收入775.8亿元（同比增长13.1%），实现归母净利润38.3亿元（同比增长31.1%），实现扣非归母净利润31.9亿元（同比增长61%）。
    煤电、风电收入和毛利率大幅增长拉动公司业绩。（1）分板块收入：煤电营收244.9亿元（同比+20.9%），风电营收182.2亿元（同比+48.3%），水电营收39.0亿元（同比+36.7%），核电营收56.6亿元（同比+16.1%），气电营收56.3亿元（同比-20.9%）。（2）分板块毛利率：煤电20.7%（同比+4.3pct），风电2.8%（同比+5.1pct），水电12.1%（同比-5.1pct），核电24.1%（同比+0.1pct），气电12.0%（同比+4.7pct）。总体来看，煤电、风电的收入和毛利率均有较大幅度提升，对公司盈利改善有较大帮助，气电受国内气电装机节奏影响营收有所下滑，但毛利率水平显著改善。
    生效订单超过千亿，支撑公司未来几年收入体量。公司2025年生效订单超过千亿，达到1172.5亿元，同比增长15.9%。其中能源装备789亿元（同比+20.3%，对应2024年年报的清洁高效能源装备、可再生能源装备）、制造服务260亿元（同比+24.2%，对应2024年年报的工程与国际供应链、现代制造服务业）、新兴产业123亿元（同比-15.4%）。公司生效订单继续稳步增长，有望支撑公司未来收入。
    整体费用率小幅改善。公司2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.08%/4.81%/4.15%/0.15%，分别同比-0.1/-0.24/-0.17/+0.09pct，总费用率下降0.43pct，费用率小幅改善。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为47.9/60.0/61.6亿元，同比增速分别为25%/25%/3%，当前股价对应的PE分别为28/22/22倍，公司在手订单充沛，风电盈利有望持续改善，水电有望迎来交付高峰，对公司带来较大业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：煤电毛利率低于预期，电力项目建设进度不及预期，风电业绩改善不及预期
    盈利预测与估值（人民币）

多品类协同发力，成本控制稳健向好

东鹏饮料(605499)
    l投资要点
    公司2025年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利
    31.8%/31.8%/32.72%/28.26%。2025年，公司毛利率/归母净利率为44.91%/21.15%，分别同比0.1/0.15pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为16.31%/2.76%/0.32%/-0.48%，分别同比-0.62/0.08/-0.08/0.72pct。公司年末合同负债59.74亿元，同比增加12.14亿元，环比增加24.11亿元（去年同口径环比增加23.81亿元）。全年收入利润保持相对稳健的增长。
    公司单Q4实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润40.31/40.31/6.54/6.44亿元，同比22.88%/22.88%/5.66%/7.56%。25Q4，公司毛利率/归母净利率为43.8%/16.23%，分别同比-0.09/-2.65pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为19.63%/4.06%/0.36%/-0.66%，分别同比0.76/0.42/-0.02/1.03pct。公司四季度营收放缓，主因26年春节旺季时间晚于25年同期，导致销售节奏波动，以及公司在出货端加强控制，保障渠道库龄更加新鲜。四季度利润增速慢于收入，主因加大冰柜投放，导致销售费率有所上升。
    分产品看，2025年能量饮料/电解质饮料/其他饮料分别实现营收155.99/32.74/19.86亿元，同比增长17.25%/118.99%/94.08%；分渠道看，2025年经销/重客/线上分别实现营收178.68/23.63/6.25亿元，同比增长31.32%/35.55%/40.24%；分区域看，2025年华南/华中/华东/华西/华北/其他战区分别实现营收62.15/46.07/33.65/31.99/27.33/7.40亿元，同比增长18.09%/27.94%/33.59%/40.77%/67.86%/37.36%。
    2025年公司坚定推进“1+6”多品类发展战略，核心大单品“东鹏特饮”销售额登顶中国能量饮料行业首位，成为中国能量饮料第一品牌；电解质饮料“补水啦”成功迈进三十亿级大单品行列，25年针对性推出无糖荔枝、无糖柠檬等“无糖系列”，以迎合日益增长的健康控糖需求；“果之茶”、“东鹏大咖”等产品表现出色，25年营收双双突破5亿元；25年9月推出低糖“港氏奶茶”，12月推出新品“焙好茶”，进一步丰富茶类产品矩阵。截至25年末，公司拥有超过3400家经销商，有效活跃终端网点突破450万家，实现广泛渗透与深度下沉。公司在全国范围内已完成14个生产基地的布局，其中10个已投产，显著降低了物流成本。综合来看，公司已经迈进了中国综合性饮料企业行列。
    2026年公司将坚持以终端动销为导向，建立精准经营与闭环评估机制；强化成本管控，通过以销定产、就近供应、提升人效等方式构建高效产销协同体系。同时深化数字赋能，推进全业务链智能化升级，强化一物一码追溯与市场秩序治理，对内提升管理效率、对外赋能渠道与消费者。全域拓展渠道，深耕餐饮、即时零售、零食量贩等新兴场景，加快新品迭代。此外，公司将重塑组织能力，通过机制创新、文化落地与能力升级，激活团队活力，培育多品类协同生态，全面支撑规模与高质量同步发展。2026年公司计划实现营业收入不低于20%的增长，我们预计大概率实现。
    l盈利预测与投资建议
    展望2026年，我们预计特饮大单品保持稳健势能、补水啦保持较高增长，新品陆续跟上，冰柜投放进度快于往年也较好为今年旺季来临做准备，原材料方面，公司已低价锁定今年PET全年用量，26年成本上行对公司盈利冲击可能弱于市场预期。预计公司2026-2028年
    22.38%/+19.56%/17.65%；实现归母净利润54.84/65.48/77.50亿元，同比+24.20%/+19.40%/18.36%，对应EPS为9.71/11.59/13.72元，对应当前股价PE为20/17/14倍，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    新品不及预期风险；市场竞争加剧风险；食品安全风险。

新股覆盖研究：联讯仪器

联讯仪器(688808)
    投资要点
    4月9日有一家科创板上市公司“联讯仪器”询价。
    联讯仪器（688808）：公司从事电子测量仪器和半导体测试设备的研产销。公司2023-2025年分别实现营业收入2.76亿元/7.89亿元/11.94亿元，YOY依次为28.64%/185.95%/51.41%；实现归母净利润-0.55亿元/1.40亿元/1.74亿元，YOY依次为-45.51%/353.63%/23.60%。根据公司初步预测，2026Q1营业收入较2025年同比增长98.90%至113.82%，归母净利润同比增长122.47%至163.86%。
    投资亮点：1、公司实控人团队在光学及通信领域拥有深厚专业背景。公司实控人包括胡海洋先生、黄建军先生和杨建先生。其中，胡海洋先生博士研究生毕业于中科院光学工程专业，杨建先生硕士毕业于华中科技大学通信工程专业，两人均曾任职全球知名的电子测试测量仪器制造商是德科技；据是德科技公司网站显示，其为美国惠普公司电子测量事业部1999年经重组成为安捷伦科技、2014年再次分拆上市而成立的跨国公司，具备前瞻国际视野。同时，黄建军先生硕士毕业于北京工业大学光学工程专业，曾任职于光炬科技、昂纳科技、捷迪讯光电、菲尼萨等头部企业，具备丰富的光通信从业经验。2、公司为国产光通信测试仪器龙头，多款核心产品打破国际垄断。公司深耕高端测试仪器设备，2017年成立之初聚焦光模块测试需求，后又实现在功率器件、半导体集成电路等领域的横向拓展。目前光通信业务作为公司基本盘、2025年1-9月相关收入占比已超75%，产品类别涵盖通信测试仪器、光电子器件测试设备、电性能测试仪器等；公司也成为了业内极少数覆盖光通信全产业链中模块、芯片、晶圆等核心测试环节的企业，与中际旭创、新易盛、光迅科技、Lumentum、Coherent、环球广电、日本住友等国内外主流光通信企业达成合作关系。其中：（1）在通信测试仪器领域，公司是目前全球少数、国内极少数量产供货400G、800G、1.6T高速光模块核心测试仪器的厂商，同时也是全球第二家推出1.6T光模块全部核心测试仪器的厂商。根据Frost&Sullivan数据，2024年以Keysight、Anritsu为代表的海外企业占据中国通信测试仪器的主要市场份额，而本土企业则仅占16%；中国作为国内头部企业，贡献了中国光通信测试仪器市场9.9%的市场份额、位列市场第三，并且是前五中唯一的本土企业。（2）公司自2018年向上游光电子器件测试领域拓展业务版图，是最早推出CoC光芯片老化测试系统、光芯片KGD分选测试系统的本土企业之一，并面向新一代光通信技术硅光芯片的测试需求推出硅光晶圆测试系统；据Frost&Sullivan数据，2024年公司在中国光电子器件测试设备市场排名第一。3、公司不断巩固在光通信测试仪器领域的纵向竞争力、面向3.2T光模块测试需求开发新产品；并持续拓宽下游应用领域，加速推进在存储器件测试等领域的横向拓展。（1）公司拟通过募投项目面向3.2T光模块测试需求开发新产品。目前光模块速率仍在800G向1.6T的迭代过程中，预计将于2027-2028年迭代至3.2T；对此公司已在65GHz采样示波器（面向1.6T光模块）的基础上开展85GHz采样示波器的研发工作，计划于2026年全面开展面向3.2T光模块的测试仪器设备的研发，持续引领光模块迭代进程。（2）公司积极加大存储器件测试等领域的战略布局。考虑到全球存储器件测试设备市场主要被Advantest、Teradyne等美日企业垄断，公司持续加大存储芯片测试设备等领域的战略布局和投入，大力推进高速存储芯片测试系统、HBM芯片KGD分选测试系统、DRAM芯片老化系统等产品的研发及产业化应用；其中高速存储芯片测试系统已与国内头部存储芯片厂商签署Demo订单、HBM芯片KGD分选测试系统也已取得国内头部半导体厂商Demo订单，DRAM芯片老化系统则计划于2026年开启研发工作。
    同行业上市公司对比：公司聚焦电子测量仪器和半导体测试设备领域；根据业务的相似性，选取普源精电、鼎阳科技、长川科技、华峰测控、联动科技、广立微为联讯仪器的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年可比上市公司的平均收入规模为11.13亿元，平均PE-TTM（剔除异常值/算数平均）为72.54X，销售毛利率为61.11%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均，销售毛利率则处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

北交所信息更新：境外收入提升89%、发行投资智能电机产能，2025全年归母净利润+26%

开特股份(920978)
    2025全年实现归母净利润1.73亿元同比增长25.62%，维持“增持”评级开特股份披露年报，2025全年实现营收11.29亿元，同比增长36.68%；实现归母净利润1.73亿元，同比增长25.62%。考虑到汽车整车市场竞争日趋激烈，价格压力传导效应较强，我们小幅下调2026-2027、新增2028年盈利预测，预计开特股份在2026-2028年实现归母净利润2.15/2.44/2.71亿元（原值2026-2027年2.26/2.67亿元），对应EPS为1.19/1.35/1.51元，当前股价对应PE为23.2/20.4/18.4X。考虑到开特股份产能建设计划持续推进，且拓展及机器人方向业务，我们维持“增持”评级。
    控制器境外销售比重提升至26.19%，境外收入1.31亿元同比增长89.20%2025全年开特股份传感器类、控制器类和执行器类产品销售收入均呈现快速增长态势，分别较2024年增长11.38%、46.83%和50.87%。2025年我国汽车行业发展良好，产销量分别完成3,453.10万辆和3,440万辆，同比分别增长10.4%和9.4%，带动开特股份整体业绩增长。2025全年实现境外收入1.31亿元同比增长89.20%，对应毛利率达到42.96%同比增长4.13pct。2025全年公司控制器类产品毛利率较2025年增加了9.93pct，主要因为控制器产品的境外销售比重由2024年同期的14.49%提升至26.19%。其他类产品销售收入较上年同期增长405.02%，主要由于2025年开特股份储能领域的CCS产品取得小批量订单，收入增加。
    定向发行可转债上汽金控拟认购8000万元，投资智能电机生产基地项目本次可转债的发行对象为包括上汽金控在内的特定投资者。上汽金控拟以现金方式认购本次可转债金额不低于8,000.00万元。本次向特定对象发行可转换公司债券的发行总额不超过28,000.00万元，拟发行数量不超过280.00万张。此次募投项目中“智能电机生产基地项目”总投资36,211.71万元，建设项目实施周期为24个月，实施主体为公司全资子公司奥泽电子，本项目建成后，将每年新增4,000万只执行器产能，可以增加执行器产品的供应能力。
    风险提示：下游需求波动风险、应收账款增加风险、原材料价格波动风险。其他风险详见倒数第二页标注1

盈利保韧性，多元化探索，迈向工业涂料平台

麦加芯彩(603062)
    事件描述
    公司披露2025年报，2025年实现收入17.1亿元，同比减少20.0%，实现归母净利润2.1亿元，同比减少0.3%，实现扣非净利润1.8亿元，同比增加1.6%。单季度来看，2025Q4实3现.6收亿入元，同比减少51.3%，实现归母净利润0.4亿元，同比减少36.8%，扣非净利润0.4亿元，同比减少39.3%。2025年度公司现金分红总额1.81亿元，占当期归属于上市公司股东净利润的86.56%。
    事件点评
    新能源涂料需求高景气，销量同比增长66%。2025年公司新能源涂料业务实现收入6.54亿元，同比增长66%，成为公司业绩增长的主要驱动力。根据国家能源局数据，2025年我国新增风电装机容量约119GW，较去年同期增长近50%。新能源行业涂料占公司整体营收的比例提升至38%，相较去年增加了约20个百分点，新能源行业涂料在整体毛利额中的占比提升至58%。风电领域的快速增长得益于公司自身竞争力的不断提升，以及来自海外终端客户的销售贡献。
    海洋装备涂料受周期性影响下行，船舶涂料取得突破。2025年，公司海洋装备（集装箱）涂料业务收入为10.50亿元，同比大幅下滑39.2%。这一表现与全球海运市场景气度回落、集装箱需求周期性调整密切相关。船舶涂料方面，公司已完成中国CCS、美国ABS和挪威DNV三大船级社的认证，并实现了境内境外修补漆订单的批量销售。这标志着公司在技术门槛极高的船舶涂料领域取得了关键入场券，为未来向新建船涂料等更高价值市场渗透奠定了基础。
    形成平台型业务格局，扩充产能拓展新兴领域。在光伏领域，公司通过收购科思创相关知识产权切入光伏玻璃涂层市场，其光伏边框涂料已获得德国莱茵TUV认证。在储能领域，公司产品已对某头部储能公司的沙特项目实现持续批量供货，验证了其在高温、高腐蚀等严苛环境下的产品性能。此外，公司也在拓展电力设备（如变压器）涂料等新应用公司产能扩张计划稳步推进。南通工厂（南通麦加）增加了油性涂料及光学镀膜液产能共4.6万吨，该工厂总产能由7万吨增至11.6万吨。珠海工厂（珠海麦加）7万吨产能项目完成建设并启动生产新产能的释放将有助于公司应对市场需求增长，进一步巩固其在工业涂料领域的领先地位。
    盈利预测、估值分析和投资建议：
    我们预测2026年至2028年，公司分别实现营收17.6/21.04/28.52亿元，同比增长2.8%/19.6%/35.6%；实现归母净利润2.2/2.66/4.07亿元，同比增长4.6%/20.9%/53.2%，对应EPS分别为2.04/2.46/3.77元，PE为24.3/20.1/13.1倍，给予“买入-B”评级。
    风险提示：
    下游行业波动风险：公司所处行业受下游行业（风电、集装箱等）景气度影响较大，宏观经济波动、风电行业发展不及预期等将面临涂料需求下降风险。
    客户集中度高风险：公司下游客户所在的风电叶片制造行业、集装箱制造行业市场集中度较高，主要客户减少采购将影响盈利能力。
    原材料价格波动风险：公司的直接材料成本约占主营业务成本的90%，且树脂、助剂等原材料多属于成熟大宗化学品，其价格走势与原油价格走势具有一定相关性。

2025年年报点评：25年业绩符合预期，海外增速稳健

理邦仪器(300206)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年度报告，2025年实现营收19.99亿元（+8.97%），实现归母净利润3.06亿元（+88.54%）。扣非归母净利润实现2.93亿元（+104.00%）。25年业绩呈现逐季同比增长扩大态势，各项核心业务稳步放量。
    海外业务占比提升至62.69%，毛利率水平保持稳健。从利润率方面来看，2025年公司医疗器械行业毛利率为58.35%（+0.43pp），整体略有提升。费用率方面，年内销售/管理/研发费用率分别为20.86%、7.09%、15.10%。分地区看，中国境内实现收入7.46亿元（+1.31%），成功扭转近年下滑趋势实现正增长，国内毛利率达63.50%（+2.93pp）；中国境外实现收入12.53亿元（+14.10%），海外占比提升至62.69%，海外毛利率为55.28%。
    病人监护稳居基本盘，体外诊断看战略新品i500湿式血气放量。分业务来看，2025年病人监护线收入6.06亿元（+14.96%），体外诊断线3.77亿元（+0.98%），妇幼健康线3.26亿元（+8.88%），超声影像3.09亿元（+12.19%），心电诊断2.82亿元（-0.64%）。1）病人监护线国内外均实现双位数增长，其中国内同比增长17%，国际同比增长14%，规模与增速均居首位，持续发挥压舱石作用。2）体外诊断业务方面，虽然传统干式血气受国内政策影响承压，但重磅战略新品i500全自动血气电解质分析仪（湿式血气）放量强劲。该设备仅需2种耗材且支持常温运输，25年实现出货数百台，获得广大终端医疗机构认可。3）妇幼健康线海外业务表现突出，国际市场营收同比增长22%，产科和妇科业务实现共同拉动。
    AI大模型赋能智慧医疗，海外产能建设有序推进。智慧健康业务方面，公司重磅推出理邦人工智能大模型“万象AI”，并相继在智慧急诊、智慧胎监、智慧心网等场景实现应用创新，辅助医疗机构进行智能诊断。同时公司凭借成熟的智能化制造体系，成为深圳首家获国家智能制造能力成熟度四级认证的医疗器械企业。海外产能建设方面，为巩固供应链竞争优势，公司加速推进美国本土制造项目，在加州子公司基础上增设20,882平方英尺（约1,940平方米）新场地。该场地已于2025年7月获得MDSAP及美国加州FDB等医疗器械生产许可证，并于四季度完成试产及小批量生产，将显著提升北美供应链韧性与本地化响应能力。
    盈利预测与投资建议。预计2026-2028年归母净利润3.5、4、4.6亿元。考虑到公司未来几年的稳健增长，建议积极关注。
    风险提示：汇率波动风险；新产品研发、注册及认证风险；海外业务拓展不及预期风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

绑定国际领军客户，扩张产能+拓展高毛利新品类助力成长

爱舍伦(920050)
    投资要点：
    深耕行业二十三年，出口金额位居我国铺垫类医用敷料企业前列。爱舍伦创立于2003年，是医用敷料行业较早从事为国际大型医疗器械厂商代工生产的企业，通过ODM/OEM等方式为国际知名医疗器械品牌厂商提供相关产品，康复护理产品和手术感控产品是公司主要营收来源。爱舍伦募投项目投产后或将提高公司产品的毛利率水平及盈利能力。未来，公司有望逐步淘汰低毛利产品，优化产品结构。2025年公司营收同比+42.95%，归母净利润+15.77%。
    全球医用敷料市场规模2026年或将达到235亿美元，康复护理与手术感控驱动增长。医用敷料是我国低值医用耗材的第二大细分领域，2025年占比约21%。2011-2023年全球医用敷料市场规模由90亿美元增长至195亿美元，2026年预计将达到235亿美元；2011-2023年我国医用敷料市场规模由70亿元增长至247亿元，并有望在2026年达到333亿元。经过多年深耕发展，我国已成为全球医用敷料市场的核心供应国。康复护理市场方面，医用耗材的需求涵盖老年人护理、成人失禁、术后及产后护理和长期卧床重疾人群等群体，市场容量较大。参考观研天下公众号，我国成人失禁用品行业市场规模由2018年的70.3亿元增至2024年的137.1亿元，年均复合增长率达11.78%。根据弗若斯特沙利文报告等信息，中国产后护理及修复行业市场规模由2019年的约386亿元增至2024年的675亿元，复合年增长率为11.8%。手术感控市场方面，手术量与日俱增，手术感染控制产品需求持续增加。据APHA等机构数据，全球手术感控市场规模预计有望于2026年达到270.62亿元。据尚普咨询等数据，中国手术感控产品出口规模2014年突破3亿美元，并于2023年达到7.4亿美元，预计2026年有望达10.78亿美元。
    绑定国际头部客户夯实订单基础，全球化产能布局与研发能力支持持续扩张。爱舍伦公司产品销售以外销为主，主要销往北美、欧洲、日韩、中东、南美等50多个国家和地区，而内销收入目前较小，主要来自向国内贸易商的销售收入。公司通过多年发展，已拥有国内外4家已投产生产基地，3家在建以及2家筹备中的生产基地，已跻身国内医用敷料行业头部，在医用护理垫产品细分市场占据国内领先优势。爱舍伦第一大客户Medline已成为全球最大的医用外科产品供应商之一，其业务遍布超过125个国家，在全球有强大的分销体系。爱舍伦与Medline集团的合作自2007年开始，合作年限已超过15年，双方合作黏性和交易稳定性较高，我们认为公司有望直接受益于Medline自有品牌替代和全球化扩张带来的增量订单。公司具有相对领先的战略眼光，全球产业链布局的时间早于同行业其他供应商。公司已经在泰国拥有3个工厂，摩洛哥拥有1个工厂，其中泰国爱舍伦2024年已经实现近10亿泰铢的营收，海外其余3个工厂均在建设中。公司为提高自身科技创新、创造能力核心竞争力，逐步增加研发投入，持续在产品生产工艺、自动化生产及改良等方面进行技术开发和创新。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2027年归母净利润分别为1.15/1.43亿元，当前股价对应PE分别为18/15倍。我们选取振德医疗、稳健医疗、可孚医疗为可比公司，2026年对应可比公司PE均值为36X。公司长期专注于医用卫生材料与敷料领域，近年来业务规模持续增长，主要客户包括Medline集团等全球领先医疗耗材企业，我们认为公司顺应全球人口老龄化与感染控制需求提升趋势，并积极拓展产品线并推进产能建设，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：客户集中度较高的风险、市场竞争风险、境外市场收入占比较高的风险

2025年报业绩点评报告：线上渠道增速亮眼，公司业绩实现高质量增长

海天味业(603288)
    事件：
    海天味业发布2025年报。公司实现营业收入288.73亿元，同比增长7.32%；归母净利润70.38亿元，同比增长10.95%；扣非后归母净利润68.45亿元，同比增长12.81%。
    观点：
    2025年公司业绩实现高质量增长。2025年公司实现营业收入288.73亿元，同比增长7.32%，其中调味品主营业务收入273.99亿元，同比增长9.04%；归母净利润70.38亿元，同比增长10.95%；扣非归母净利润68.45亿元，同比增长12.81%。公司酱油、蚝油、调味酱等核心品类稳健发展，食醋、料酒赛道逐步破局，健康化、便捷化、场景化、定制化等创新产品表现较好，复调赛道加快拓展，形成了稳固且有弹性的多元增长结构。
    分产品来看，2025年公司酱油/蚝油/调味酱分别实现营业收入149.34亿元/48.68亿元/29.17亿元，同比增速8.55%/5.48%/9.29%，公司产品基本盘保持稳健增长。分渠道来看，公司将批发市场、农贸市场、零售店等传统渠道运营网络持续向下沉市场渗透，并延伸至终端消费者，显著提高了终端覆盖质量与消费者触达效率，精细化的终端管理有效激活了存量网点潜力。在数字化营销的促进下，2025年线下渠道营业收入达257.60亿元，同比增长7.85%，线下渠道实现稳健发展。同时，公司积极拥抱线上、即时零售等新兴渠道建设，逐步从“从无到有”迈向“从有到优”。通过不断规范销售秩序、强化专业化运营团队建设，2025年公司线上渠道实现收入16.39亿元，同比增长31.87%。
    公司毛利率提升带动盈利能力增强。2025年公司毛利率40.22%，同比+3.23pcts，主因2025年材料采购成本下降、科技驱动成本精益控制及供应链全链协同等综合影响所致。费用方面，公司2025年销售费用率为6.70%，同比+0.64pcts，主因人工支出、股份支付费用和广告支出增加；管理费用率为2.42%，同比+0.27pcts，主因人工支出和股份支付费用增加；财务费用率为-1.58%，同比+0.31pcts，主因汇兑损失增加。净利率为24.38%，同比+0.8pcts，公司盈利能力提升。
    公司持续转型，从“调味产品”向“全场景烹饪解决方案”，再向“味道研究”升级。2025年6月，公司正式踏上A+H双平台的新起点，国际化战略推进。2025年公司实施中期分红，制定未来三年分红规划，承诺2025-2027年每年分红率不低于当年归母净利润的80%，基于2025年的稳健经营，公司还实施了特别分红，对股东的回报意识显著提升。
    盈利预测及投资评级：公司不断夯实基础品类基本盘，同时延伸品类快速发展，我们看好公司竞争力持续提升。我们预计公司2026-2028年实现营业收入312.14亿元/337.63亿元/365.97亿元（2026/2027年前值为325.83亿元/360.63亿元），同比+8.10%/8.17%/8.39%；归母净利润78.39亿元/86.42亿元/95.16亿元（2026/2027年前值为77.97亿元/87.22亿元），同比+11.37%/10.24%/10.11%，对应2026年4月3日收盘价，PE分别为31.1X/28.2X/25.6X，我们维持公司“增持”评级。
    风险提示：食品安全风险；原材料价格波动；行业景气度下降风险；市场竞争加剧；需求复苏不及预期。

2025年报业绩点评报告：2025Q4业绩增速改善显著，景气度提升

中国中免(601888)
    事件：
    中国中免披露2025年报。公司实现营业收入536.94亿元，同比下降4.92%；归母净利润为35.86亿元，同比下降15.96%；扣非后归母净利润为35.44亿元，同比下降14.47%。
    2025Q4，公司实现营业收入138.31亿元，同比增长2.81%；归母净利润5.34亿元，同比增长53.59%；扣非后归母净利润5.08亿元，同比增长87.17%。
    观点：
    2025Q4公司盈利能力改善显著，景气度提升。2025Q4，公司实现营业收入138.31亿元，同比增长2.81%；归母净利润5.34亿元，同比增长53.59%；扣非后归母净利润5.08亿元，同比增长87.17%。2025年9月开始，海南离岛免税购物金额同比持续转正。2025年11月1日起，海南离岛免税新政实施，免税商品类别由45类增至47类，享惠对象进一步扩大，允许离境旅客享受离岛免税购物政策，允许一个自然年度内有离岛记录的岛内居民，在本自然年度内不限次数购买“即购即提”提货方式下的离岛免税商品。2025年12月18日，海南自由贸易港正式启动全岛封关，实施以“一线放开、二线管住、岛内自由”为基本特征的自由化便利化政策制度。据海口海关统计，自2025年12月18日至2026年1月17日，海口海关共监管离岛免税购物金额48.6亿元人民币，同比增长46.8%；购物人数74.5万人次，同比增长30.2%；购物件数349.4万件，同比增长14.6%。
    深耕海南，离岛免税市场份额实现增长，并不断完善口岸及市内店渠道网络布局。公司深化“免税+文旅”融合，打造沉浸式体验，积极引入新品、首店，合作泡泡玛特、迪士尼等10余个流量IP，联合酒店、新媒体、文娱赛事等渠道引流转化，叠加政府消费券协同发力，推动海南区域销售额企稳回升，离岛免税市场份额实现增长。同时，公司不断完善口岸及市内店渠道网络布局，系统推进免税经营权投标工作，成功中标上海浦东国际机场T2航站楼及S2卫星厅进出境免税店、上海虹桥国际机场进出境免税店、北京首都国际机场T3航站楼进出境免税店、广州白云机场T3航站楼出境店等16个免税店经营权项目。市内免税店方面，13家取得经营权的市内免税店均已实现开业或运营。
    公司稳步推动海外业务拓展。2026年1月，公司发布公告，与DFS达成协议，公司全资子公司将收购DFS大中华区零售业务，公司与LVMH签订战略合作备忘录。有利于公司快速建立在港澳市场的优势，实现国际化能力跃升，有利于公司实现产业升级、商品结构优化、服务水平提升，具有较强的产业协同效应，可进一步增强公司核心竞争力。此外，公司持续深耕港澳市场，新设3家门店，首次进入越南市场，斩获越南河内、富国机场10年供货协议，境外业务扩大。公司还积极推动国潮出海，成功签署多个头部国潮品牌海外代理权，在港澳、东南亚、日本等区域实现业务突破。
    盈利预测及投资评级：公司业绩在2025Q4已呈现显著回升态势，我们认为离岛免税景气度有望持续提升。我们预计2026-2028年公司实现营业收入574.54亿元/642.60亿元/722.05亿元，同比增长7.00%/11.85%/12.36%；归母净利润51.09亿元/59.93亿元/71.06亿元，同比提升42.45%/17.32%/18.57%，对应2026年4月3日收盘价，PE分别为28.0X/23.9X/20.2X。我们维持公司“买入”评级。
    风险提示：高端消费复苏不及预期；免税政策变动的风险；口岸免税竞争加剧；跨境电商平台竞争加剧；国际游客恢复不及预期

推进价格市场化改革，助力2026年稳增长

贵州茅台(600519)
    投资要点
    公司公告，自2026年3月31日起，将飞天53%vol500ml贵州茅台酒(2026)销售合同价由1169元/瓶调整为1269元/瓶，自营体系零售价由1499元/瓶调整为1539元/瓶。公司上次提高出厂价是在2023年11月，将53%vol贵州茅台酒(飞天、五星)出厂价格从969元/瓶调整为1169元/瓶，提高零售指导价是在2018年1月，从1299元/瓶调整为1499元/瓶。此次提价利好经销商体系4月份之后发货的飞天配额，对于公司自营体系的价格也有利好。
    我们认为公司此次对普通飞天茅台实施提价，主要基于三方面考量：1）公司年内于i茅台平台上线普通飞天产品，i茅台一季度显著放量，一季度平台新增注册用户近1400万，超过398万用户买到了产品。经过阶段性市场压力测试（淡季动销平稳、批价稳在1500-1600之间），公司对终端真实需求与渠道库存水平形成更为清晰的判断，在推进价格市场化改革的背景下，具备提价的信心与基础；2）此次注意幅度、市场较好接受；3）提价有望直接增厚业绩，为全年增长目标的实现提供更强的支撑。
    展望全年，本次提价适逢销售淡季，有利于批价企稳回升。进入三季度，随着渠道配额逐步执行到位、旺季消费需求逐步释放，批价有望进一步上行，形成积极的市场催化。此次提价是公司依托自身品牌力、综合考量市场承接能力与真实动销需求，践行“价格随供需变化”市场化定价思路的重要体现。较好的平衡了发展质量与增长目标，同时也有助于缓解行业整体价格下行压力。
    盈利预测与投资建议
    预计公司2025-2027年实现营收1794.84/1885.04/2016.55亿元，同比+3.07%/+5.03%/+6.98%；实现归母净利润888.24/932.95/1002.13亿元，同比+3.01%/+5.03%/+7.42%，对应EPS为70.93/74.50/80.03元，对应当前股价PE为20/19/18倍，给予“买入”评级。
    风险提示：
    批价回落风险；市场需求不及预期风险；食品安全风险。

自有品牌高增，期待趋势延续

若羽臣(003010)
    l事件
    公司发布25年年报，25年公司实现营收34.32亿元，同比+94.35%，归母净利润1.94亿元，同比+84.03%，毛利率59.80%，同比+15.23pct。自有品牌收入达18.13亿元，占比升至52.83%，已成为核心增长引擎。
    l投资要点
    收入拆分：自有品牌高增，代理业务维持稳健。25年营业收入34.32亿元，同比+94.35%。拆分来看：
    自有品牌：全年营收18亿元，同比+262%，占总营收比重达到52.83%，成为公司第一增长曲线。
    绽家实现营收10.69亿元，同比+120.8%，稳居家清香氛赛道头部位置，核心产品香氛洗衣液持续放量，同时拓展洗洁精、无火香氛等新品类，双11全渠道GMV同比增长超80%，复购率高于行业平均水平，净利率稳步提升。
    斐萃实现营收6.96亿元，同比+5645%，GMV同比+50倍以上，全年盈亏平衡，25Q4实现盈利，产品矩阵扩充至11款，双11全渠道GMV同比增长35倍，跻身天猫国际营养健康品牌TOP10。
    其他收入0.48亿元，同比+928.66%。其中，纽益倍于25年6月上市，半年实现营收4700万元，凭借麦角硫因胶囊等产品快速打开大众膳食补充剂市场，完成初步起量。
    代理业务：品牌管理业务收入8.95亿元，同比+78.63%，毛利率46.20%，同比+15.76%。代运营业务营收7.23亿元，利润率基本保持稳定，其中近50家合作品牌店铺GMV显著增长，整体构成稳定的盈利基本盘。
    渠道拆分：线上渠道贡献突出，线下高利润渠道逐步拓展。具体拆分来看：
    线上销售：线上销售收入33.35亿元，收入占比97.19%，同比+94.50%，毛利率为60.6%。抖音为核心渠道，收入占比44.9%，天猫为品牌基本盘，占比30.8%，京东、唯品会、小红书、快手、拼多多等为补充。
    线下销售：线下销售收入0.96亿元，占比2.81%，同比+89.21%，毛利率为40.40%，目前已进入屈臣氏、山姆、永辉、KA商超等渠道，处于初期布局阶段。
    利润分析：规模效应逐步释放，盈利水平持续改善，未来提升空间充足。25年毛利率为59.80%，较24年提升15.23pct，主要系高毛利的自有品牌收入占比大幅提升，规模效应带动运营效率持续优化。费用端，25年销售费用率同比+18.23pct至48.01%，主要用于自有品牌市场推广，为长期品牌力构建奠定基础；管理费用率3.36%，同-2.20pct;研发费用率0.95%，同-0.51pct。
    公司展望：26年高增目标明确，中长期成长路径清晰。中短期来看，品牌层面：绽家目标为强化香氛心智，拓展洗手液、空间香氛等新品类；斐萃将继续聚焦女性抗衰，主打NAD+、AKK菌、麦角硫因等产品；纽益倍聚焦大众市场，与斐萃形成差异化，推动AKK菌单品放量。渠道层面：线上继续巩固抖音、天猫优势，打造细分直播间矩阵，布局达人矩阵与私域流量。线下加快推进屈臣氏、万宁等渠道，推行定制化产品。中长期来看，公司将坚持自有品牌与代理业务双轮驱动，通过并购海外差异化品牌实现本土化放大；推进港股IPO进程，持续推出股权激励绑定核心团队；保健品聚焦常青成分，家清个护坚持香氛化、功能化、全场景拓展，长期成长空间持续打开。
    l投资建议与盈利预测
    我们预计公司26-28年营业收入增速为52%、42%、37%，归母净利润增速为79%、70%、53%，EPS分别为1.12元/股、1.89元/股、2.89元/股，当下股价对应PE分别为29x、17x、11x。维持公司“买入”评级。
    l风险提示：
    市场竞争加剧风险；营销依赖风险；消费复苏不及预期风险。

收入保持稳健 现金流表现良好

理工能科(002322)
    投资要点：
    公司发布2025年年报。公司2025年实现营收10.9亿元，同比增长0.92%，实现归母净利润2.15亿元，同比下滑22.6%。公司整体毛利率63.35%（同比-0.6pct），收入、毛利率基本持平的情况下归母净利润出现下滑，主要原因是销售费用率同比提升1.8pct、投资收益及获得的政府补助下滑明显。公司经营性现金流净额达到4亿元（同比+97.4%），现金流表现较良好。
    软件板块收入平稳但毛利率有所下滑，或由于产品结构变化所致。2025年公司电力软件产品及项目收入5.38亿元（同比+1.4%），毛利率81.86%（同比-5.35pct）。毛利率有所下滑的主要原因是传统主配、技改检修大额定额发布轮空，可能导致高毛利率的公司软件产品收入出现下滑，但整体收入被软件项目收入提升弥补。2026年若大额定额正常发布，公司软件板块有望实现收入和毛利率同时提升，或对公司全年业绩提供支撑。
    环保业务收入明显承压，北京尚洋出现小幅商誉减值。2025年公司环保运维服务实现营收2.33亿元（同比-2.77%），毛利率36.75%（同比-0.78pct），基本维持稳定。但环保智能仪器收入大幅下滑76.68%，主要受环保仪器行业周期波动影响。同时子公司北京尚洋计提商誉减值约500万元。
    电力仪器销售进展顺利，毛利率继续提升。公司2025年电力智能仪器实现营收1.75亿元（同比+11%），毛利率61.02%（同比+4.64pct），主要由于单乙炔三通道快速检测装置等高端产品在重点基建项目中批量落地。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年实现归母净利润2.67、3.30、3.97亿元（增速分别为25%、23%、20%），当前股价对应估值18/15/12倍，维持“买
    入”评级。
    风险提示：电网投资力度下滑，特高压核准不及预期，网外业务增长不及预期
    盈利预测与估值（人民币）

WLP设备深度受益于AI国产化，PCB设备攻坚高端和新品市场

芯碁微装(688630)
    芯碁微装发布2025年年报。泛半导体和PCB双轮驱动公司2025年业绩高增。公司WLP设备获头部客户量产订单，有望深度受益于国产AI芯片替代浪潮。PCB设备攻坚高端市场，激光钻孔设备有望成为新增长点。维持买入评级。
    支撑评级的要点
    泛半导体和PCB双轮驱动2025年业绩高增。芯碁微装2025年营收14.08亿元，YoY+48%毛利率40.2%，YoY+3.2pcts；归母净利润2.90亿元，YoY+80%。公司2025Q4营收4.75亿元，QoQ+70%，YoY+101%；毛利率36.4%，QoQ-5.8pcts，YoY+11.6pcts；归母净利润0.91亿元，QoQ+60%，YoY+1522%。分业务来看，公司2025年泛半导体业务营收2.33亿元，YoY+112%；毛利率54.6%，YoY-2.3pcts。公司2025年PCB业务营收10.80亿元，YoY+38%；毛利率35.6%，YoY+2.7pcts。
    WLP直写光刻获头部客户量产订单，深度绑定国产AI芯片替代浪潮。随着人工智能、高性能计算等应用的快速增长，市场对大尺寸、高集成度的中道芯片需求亦快速增长。公司的直写光刻设备解决方案可以高效满足封装工艺对RDL层和PI层的智能纠偏，显著提升整体封装良率。根据2026年1月21日芯碁微装官微报道，公司WLP设备已助力多家先进封装头部厂商实现类CoWoS-L产品的量产，并预计于2026年下半年进入量产爬坡阶段。凭借良好的市场表现，WLP系列在手订单金额已突破1亿元，充分验证了市场对芯碁微装直写光刻技术的高度认可。根据芯智讯援引IDC数据，2025年中国AI加速卡出货量约400万张，其中英伟达市场份额约55%，国产AI加速卡市场份额约41%。英伟达市场份额相较于H20加速卡被美国实施出口管制之前显著下滑。根据新浪科技援引路透社报道，华为昇腾950PR有望获得字节跳动、阿里巴巴在内的多家科技巨头的计划订单，并计划今年出货约75万颗。我们预计随着国产AI加速卡对英伟达市场份额的持续替代，国产算力供应链需求会持续快速增长，并同步拉动对芯碁微装直写光刻设备的需求。
    PCB设备攻坚AI服务器/载板等高端市场，激光钻孔等新品实现产业化。根据Prismark数据，2025年全球PCB市场规模约849亿美元，YoY+15%，其中HDI板和高多层成为增长主力。2025年公司聚焦AI服务器、智能驾驶、高速通信等高端PCB应用场景，全力推进MAS、NEX系列等核心设备的产业化应用和技术升级，高阶产品渗透速度加快。公司MAS系列设备在HDI、类载板、IC载板等高端制程领域的应用持续推进，核心性能全面对标国际一线品牌；NEX系列阻焊直写设备在客户产线保持稳定运行，凭借良好的图形精度和生产效率获得市场广泛认可。2025年3月公司和全球PCB龙头企业达成RTR阻焊直接成像设备合作，实现国产高端装备在柔性线路板核心工艺上的关键产业化突破。此外，公司自主研发的高精度CO激光钻孔设备亦取得突破，成为公司PCB业务新的增长点。2025年该钻孔设备已顺利进入多家头部客户的量产验证阶段，订单规模随下游扩产需求持续释放，进一步丰富公司PCB设备产品矩阵，巩固公司在高端PCB设备领域的领先地位。
    估值
    考虑到国产AI芯片对英伟达的替代，我们预计芯碁微装泛半导体业务有望深度受益于国产AI芯片快速增长的需求。我们上调公司2026/2027年EPS预估至3.42/4.56元，并预计2028年EPS为5.68元。截至2026年4月7日收盘，公司总市值约263亿元，对应2026/2027/2028年PE分别为58.5/43.8/35.2倍。维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    下游需求不及预期。产品验证进度不及预期。市场竞争格局恶化。

2025年年报点评：经营改善卓有成效，“AI+车”战略转型加速

千里科技(601777)
    投资要点
    事件：公司披露2025年业绩，2025年公司实现营业收入99.99亿元，同比增长42.13%；实现归母净利润0.84亿元，同比增长110.93%。
    营收和净利大幅增长，科技业务实现商业化破局。2025年公司实现营业收入99.99亿元，同比增长42.13%；实现归母净利润0.84亿元，同比增长110.93%。营收和净利实现大幅增长，主要系汽车业务、摩托车业务销量增长，带动收入增加，同时叠加费用率管控成效显著，盈利能力持续提升。分业务来看，汽车业务收入64.40亿元，同比增长52.71%；摩托车和通机业务收入28.79亿元，同比增长15.11%；科技业务收入实现收入3.50亿元，实现了商业化破局。
    毛利率回暖明显，费用管控成效显著。分季度看，Q4公司实现营收30.53亿元，同比增长37.49%；实现归母净利润0.31亿元（去年同期为6.98万元）。2025年毛利率为10.16%，同比+1.17pct，归母净利率为0.84%，同比+0.27pct。Q4毛利率为16.94%，同比+8.30pct，环比+11.43pct；归母净利率为1.02%，同比+1.01pct，环比+0.22pct。费用率方面，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.96%/3.52%/8.22%/-0.90%；同比变化分别为-1.84/-0.59/+2.44/-1.96pct，期间费用率为13.80%，同比-1.95pct。研发费用率同比有所增长，主要系本期布局科技业务，对应的研发投入增加。
    锚定“AI+车”战略，加速智能化转型。公司坚定推进战略转型，组建科技业务板块，聚焦智能辅助驾驶、智能座舱、Robotaxi三大核心赛道，加速构建行业领先的汽车智能化整体解决方案。同时，公司积极引入实力产业投资者，深度整合主机厂、芯片、大模型厂商等产业链优质资源：2025年1月，整建制引入智舱团队，打造千里智舱板块；7月，联合多家产业方成立重庆千里智驾科技有限公司，为产业生态构建迈出关键一步；10月，与成都市政府达成战略合作，联合打造Robotaxi运营标杆项目；12月，引入战略产业股东奔驰数字技术并完成相关股份过户。
    出海布局成效显著，海外增长后续可期。2025年，公司海外业务收入39.43亿元，同比增长38.38%。汽车业务方面，成功打入意大利和西班牙两个欧洲市场；在亚太地区，成功开拓泰国、柬埔寨等市场，依托车身及零部件供应合作模式，印尼客户整车组装厂正式量产；拉美市场哥伦比亚、牙买加也已实现批量出口落地，汽车板块出口销量同比增长109%。摩托车出口销量同比增长25%，业务覆盖80余个国家和地区，墨西哥、巴拿马等新兴市场增势明显。同时，公司智能辅助驾驶系统千里浩瀚G-ASD正式获欧盟认证，成为中国首个成功出海的高阶辅助驾驶系统。
    投资建议：公司乘用车、摩托车业务保持稳定发展，同时战略性转型AI+车，布局智能驾驶、智能座舱和Robotaxi业务，后续科技业务增长可期。我们预计公司2026-2028年营业总收入分别为159.77/212.07/253.23亿元，同比增长59.8%/32.7%/19.4%；归母净利润分别为1.42/2.24/3.60亿元，同比增长68.6%/57.1%/60.9%；对应EPS分别为0.03/0.05/0.08元/股。维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争与技术迭代的风险、智能驾驶渗透率提升不及预期的风险、新业务拓展不及预期的风险、宏观经济与地缘政治的风险。

国内+新兴市场表现亮眼，“星辰计划”构筑增长新曲线

中集车辆(301039)
    事件描述
    近日，中集车辆发布2025年报。2025年公司实现营收201.78亿元，同%；归母净利润为9.04亿元，同比-16.75%；扣非归母净利润8.55亿元，同比-20.71%。
    事件点评
    国内及新兴市场表现亮眼，对冲欧美下行压力。25Q4实现营收51.65亿元，同比-0.19%；归母净利润为2.82亿元，同比+16.14%；扣非归母净利润2.58亿元，同比-1.04%。从全年收入结构看，全球半挂车业务作为核心支柱，贡献收入143.72亿元，其中，中国市场得益于“星链计划”收官，半挂
    车与液罐车销量同比增长15.00%，营收同比增长14.65%，半挂车市占率连续七年全国第一，液罐车市占率跃居行业首位。同时，全球南方市场表现尤为突出，营收规模达30.9亿元，同比大幅增长17.7%，在东南亚、中东、非洲等区域收获显著增长，有效对冲了欧美市场的下行压力。
    盈利质量有所改善，维持高分红回报股东。2025年，公司归母净利润为9.04亿元，同比下降16.75%。2025Q4归母净利润2.82亿元，同比增长16.14%，环比增长28.70%。盈利质量有所改善，受益于国内“反内卷”成效及南方市场盈利能力提升，整体毛利率实现增长，其中星链半挂车与液罐车毛利率同比提升3.3个百分点。费用端方面，销售费用同比下降7.4%，管理费用和研发费用分别同比增长2.6%和17.7%，研发投入显著增加，体现公司在新能源头挂列车（EV-RT）等领域的技术布局。公司发布2025年度利润分配预案，拟每10股派发现金2.1元（含税），合计派发3.94亿元，占当年归母净利润的43.56%。在利润同比-16.75%的背景下，公司仍选择提高分红比例，反
    映出公司对股东回报的重视以及公司现金流状况的稳健。
    “星辰计划”开启，EV-RT业务构筑未来增长新曲线。公司在“星链计划”基础上启动“星辰计划”（2026-2030），旨在实现从“小赢”到“大步跨越”。核心策略是将“星链”经验横向复制与纵向深化：一方面，推动“大白熊计划”以改善北美业务表现；另一方面，择机启动“欧洲半挂车星链计划”，构建横跨亚非欧的竞争新优势。纯电动头挂列车（EV-RT）业务取得里程碑式突破，全球首发EV-RT生态圈及原型车，并计划于2026年成立“EV-RT产品平台研究院”，有望在汉诺威车展发布物流型电动挂车平台。EV-RT业务不仅是公司引领行业变革的战略棋局，更将成为驱动长期价值增长的核心变量。
    投资建议
    短期，在国内市占提升+新兴市场开拓等因素叠加影响下，2026年公司经营有望逐步企稳；中长期，公司不断加大智能电动化投入，深化“跨洋经营，当地制造”的经营模式，持续建设高端制造体系，全球经营有望平稳向好。
    我们预计公司2026-2028年营收分别为222.32、245.38、275.39亿元；归母净利润分别为11.21亿元、13.12亿元、15.17亿元，EPS分别为0.60、0.70、0.81元，对应PE分别为15.6、13.3、11.5倍，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险：商用车市场需求低迷，市场竞争激烈，若公司不能持续保持技术创新和产品升级，可能面临份额被竞对抢占的风险。

上行动能持续释放

兴福电子(688545)
    投资要点
    业绩实现高速稳健增长。2025年，公司实现营业总收入14.75亿元，同比增长29.73%；实现归母净利润2.07亿元，同比增长29.69%；实现扣非归母净利润1.95亿元，同比增长24.03%。受益于下游集成电路行业的快速发展，公司电子级磷酸、电子级双氧水等核心通用湿电子化学品销量实现强劲增长，同时高附加值功能湿电子化学品新品类持续丰富、产品矩阵不断完善，共同推动公司整体经营业绩呈现快速增长态势。
    平台化布局筑牢电子材料壁垒。公司通用湿电子化学品纯化技术持续迭代升级，电子级磷酸、电子级硫酸、电子级双氧水、电子级氨水等核心产品的金属离子含量、阴离子含量、颗粒物控制等关键指标持续优化，核心产品品质稳居国际先进水平；功能湿电子化学品新品研发实现多点突破，与下游客户协同研发模式成效初显，累计立项储备研发产品111款，其中45款产品已在先进制程客户端完成测试验证，18款产品顺利完成研发测试转入量产销售阶段；产学研深度融合取得阶段性重大成果，公司完成湖北三峡实验室重大科技成果“光刻胶用光引发剂制备专有技术及实验设备所有权”收购，该项半导体领域核心“卡脖子”技术的产业化落地，有望打破该材料长期由境外企业主导的垄断格局；同时公司深度绑定下游客户需求，依托自身湿电子化学品产业链优势，差异化布局通用湿电子化学品新品种、电子特气产品，前瞻开展前驱体材料、封装材料、CMP抛光材料等先进电子材料的研发储备工作，多维度夯实公司在电子材料领域的核心竞争壁垒，打开长期成长空间。
    完善产业布局，全球化布局提速。截至2025年末，公司已建成电子级磷酸、电子级硫酸、电子级双氧水、功能湿电子化学品等多项行业标杆性产能项目；2025年，电子级硫酸回收综合利用项目、硅基前驱体项目、电子级双氧水改扩建项目均如期建成投产，公司电子化学品及配套原材料总体产能规模达40.42万吨/年。公司依托股权合作、产业并购等市场化手段，持续完善京津冀、珠三角等国内核心半导体产业集聚区的区域布局，同步深化电子气体、半导体封装材料等领域的多元化业务布局。目前，公司已构建起完善的湿电子化学品产业体系，成功打造了以客户需求为核心驱动力、湿电子化学品主业为核心，电子气体、先进新材料、电子化学品回收利用等业务协同发展的产业格局，综合竞争力稳居国内行业第一梯队。与此同时，公司正加速推进上海兴福4万吨/年超高纯电子化学品项目、4万吨/年电子级磷酸项目、35吨/年超高纯电子级磷烷等重点项目建设，上述项目投产后将进一步丰富公司产品矩阵，巩固湿电子化学品主业核心优势，持续培育新的利润增长点。长期来看，公司将以宜昌总部基地为核心，持续做大做强做优电子化学品核心主业，坚定践行全球化“走出去”发展战略，稳步推进京津冀、长三角、珠三角及韩国、中国台湾等全球核心半导体集聚区的区域化产业布局，持续提升客户响应与服务能力，加速拓展国际市场份额，致力于成长为以湿电子化学品为核心的国际化半导体材料平台型企业。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入19/25/33亿元，实现归母净利润分别为2.8/4.5/6.3亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；客户认证风险；原材料价格波动风险；下游需求不及预期风险。

油气上游优质企业，增储上产稳健前行

中国海油(600938)
    投资要点：
    公司发布2025年年报：2025年公司实现营业收入3982.2亿元，同比下降5.3%；归母净利润1220.82亿元，同比下降11.5%；扣非归母净利润1203.79亿元，同比下降9.8%。在布伦特油价2025年全年同比下滑14.6%的背景下，公司业绩体现出较强的韧性，2025年公司毛利率达到51.47%，同比下滑2.16pct。费用方面，公司2025年期间费用率达到3.56%，同比减少0.08pct，主要系财务费用下滑较大。
    油气产量稳定提升，实现油价折价收窄。2025年公司油气净产量7.77亿桶油当量，同比增长7%，其中石油液体产量达到6亿桶，同比增长5.8%；天然气产量达到10373亿立方英尺，同比增长11.6%。实现价格方面，2025年公司实现油价达到66.47美元/桶，相比布伦特折价1.72美元/桶，折价有所收窄；实现气价达到7.95美元/千立方英尺，同比提升3%，或主要由于海外气价上涨。公司2026年规划油气产量达到7.8-8亿桶油当量，我们预期伴随2026年油价中枢提升，公司油气业务有望实现量价齐升，带来较高的业绩弹性。
    低成本优势打造公司护城河。2025年公司持续开展提质增效攻坚行动，保持成本竞争优势，桶油主要成本达到27.9美元/桶油当量，同比下降0.62美元/桶油当量，其中作业费用达到7.46美元/桶油当量，同比下降0.15美元/桶油当量。在长期坚持低成本战略下，我们预期公司将具备更强的全球竞争力，对于油价波动也将体现出更强的抗周期能力。
    现金流稳健，高分红回报股东。2025年公司经营性现金流净额达到2090亿元，同比下滑5.36%；自由现金流达到974亿元，同比基本持平，在2025年油价大幅下滑的背景下，公司现金流仍然维持稳健。分红方面，公司2025全年分红率达到45%，维持较好水平。资本开支方面，2025年公司实现资本开支1205亿元，同比下降9%，公司预期2026年资本支出预算1120-1220亿元。我们预期公司现金流随业绩增长将存在较大提升空间，且在资本开支相对稳定下，公司分红水平有望提升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1637/1622/1688亿元，同比增速分别为34%/-1%/4%，当前股价对应的PE分别为11/11/11倍。我们选取中国石油、中国神华、中国石化为可比公司，鉴于公司油气业务稳定增长以
    及低成本优势显著，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：油价大幅波动;油气产量增长不及预期;汇率波动风险等。

2026年一季报点评：业绩符合26Q1预告预期，收入&存货加速正循环

海光信息(688041)
    投资要点
    业绩符合26Q1预告预期，收入&存货加速正循环。公司此前已有26Q1预告，预计实现收入在39.1~42.2亿元，yoy+62.91%~75.82%，预计实现归母净利润6.2~7.2亿元，yoy+22.56%~42.32%。本次公司披露26Q1财报，实现收入40.3亿元，yoy+68.06%，实现归母净利润6.87亿元，yoy+35.82%。整体来看符合公司业绩预告区间。费用方面，公司26Q1研发费用11.5亿元，yoy+62.73%，体现公司产品研发端大力投入。资产负债方面，公司26Q1存货/预付款达到73亿元/34亿元，与25年Q1~Q4四个单季度相比，均有明显抬升。
    公司近期发布scaleX40具备高密度算力能力，精准适配企业级AI大模型训练与推理核心需求。产品专为中小规模训推场景打造，可高效支撑企业级AI业务落地，单节点集成40张GPU，FP8精度总算力超28PFLOPS（FP8精度），HBM总显存超5TB，访存总带宽超80TB/s，可稳定支撑万亿参数大模型相关任务；同时兼顾灵活扩展特性，企业无需大额一次性投入，即可快速获取高端算力资源。scaleX40重构算力交付逻辑，它打破超大规模集群限制，让各行业企业低门槛、低成本获取核心AI能力，推动算力从“工程化建设”转向“产品化供给”，为全球高端算力基础设施建设提供中国方案。
    海光信息：A股GPU公司最完整产品矩阵布局。海光信息自研CPU+DCU平台高度兼容主流框架，开发者迁移成本低；公司已启动先进封装与高带宽低时延Chiplet互联研发，并通过ComboPHY支持处理器间互连总线、PCIe及CXL等高速I/O接口，可扩展片上网络、强化QoS与低时延特性。我们认为，scaleX40无线缆箱式超节点的推出，标志着国产智算基础设施在高密度算力、快速部署、产品化供给环节实现关键突破，有力加速企业级AI算力规模化落地；而在算力核心芯片层面，海光信息作为国内服务器CPU/DCU龙头，核心芯片可与scaleX40深度适配，与中科曙光在产业链上高度协同，有望持续受益于国产高端算力基础设施建设全面提速。
    盈利预测与投资评级：公司拥有CPU和DCU两大国内领先产品。其中CPU产品收入随着行业信创稳步推进而稳健增长。DCU方面，AI算力需求释放叠加国产化趋势加快，国产AI芯片厂商迎来历史性机遇。公司DCU产品性能生态位列第一梯队，新产品不断迭代。基于公司最新财报以及收入加速释放的趋势，我们调整公司2026-2027年归母净利润分别为44.13/69.20亿元（前值：41.22/65.06亿元），我们新增预测公司2028年归母净利润为100.17亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：技术升级不及预期，市场竞争风险，地缘政治风险等。

2025年国内市场开拓成效显著，研发数字化叠加产能放量稳步推进市场布局

邦德股份(920271)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告，公司实现营业收入3.80亿元（yoy+10%）、归母净利润10008万元（yoy+13%）、扣非归母净利润8408万元（yoy-4%），毛利率、净利率分别为38.64%、26.32%。2025年年度权益分派预案：每10股派发现金红利2元（含税），共预计派发现金红利2616万元。
    2025年公司冷凝器营收同比增长7.12%，国内外销售业务营收均实现较好增长。2025年，公司冷凝器、油冷器、散热器和零部件及其他营收分别为34987万元（yoy+7.12%）、599.74万元（yoy-0.09%）、64.55万元（yoy+179.97%）和202.71万元（yoy+58.99%），毛利率分别为34.76%（yoy-4.77pcts）、48.56%（yoy-4.25pcts）、56.03%（yoy-3.41pcts）和21.44%（yoy+0.34pcts）。业绩变动原因主要系：1）公司产能提升后，有效匹配了旺盛的市场需求，保障了订单交付能力，为产销量同步提升提供了关键支撑；2）公司全资子公司收到政府补助，该笔非经常性收益对净利润形成了正向贡献；3）受国际贸易环境复杂多变、主要原材料铝材价格同比上涨等因素影响，扣除非经常性损益的净利润有所下滑。区域方面，2025年境内、境外分别实现营收10886万元（yoy+20.50%）、27131万元（yoy+5.63%），公司国内外销售业务实现较好增长，主要原因系公司积极稳固、维护老客户，且大力开拓国内市场。
    公司全力推进新产品研发与研发数字化转型，持续增加“新建年产819万件热交换器生产项目”建设投入。技术研发：公司以企业战略与研发目标为指引，全力推进新产品研发与研发数字化转型。1）通过与行业技术专家深度交流、引进核心技术人才，持续加大对产品、工艺、技术的创新投入；2）与哈尔滨工业大学等高校开展产学研合作研发项目，围绕客户需求优化技术方案，为客户提供更高效的产品与服务。产能布局：1）2025年公司增加“新建年产819万件热交换器生产项目”建设投入；2）公司引入智能化生产设备，扩大产能规模，进一步提升产品品质稳定性与交付效率。业务布局：公司将立足现有汽车冷凝器业务根基，持续丰富产品矩阵、拓展应用场景、布局全球销售网络，强化规模效应，稳步提升市场份额与行业影响力。行业前景：在全球能源结构转型的驱动下，行业生态正在重构为"电动化底盘架构+数字化神经中枢"的新型产业范式。短期来看，构建弹性供应链体系和精益化成本管控成为生存关键；中长期则取决于智能座舱、车规级芯片等核心技术的自主化突破。我们认为，公司全力推进研发数字化与产学研合作，提升产品工艺创新能力，随着“新建年产819万件热交换器生产项目”投入与智能化设备引入，规模效应有望得到有效强化，公司有望在全球化布局中稳步提升市场份额。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.06/1.21/1.39亿元，对应当前股价PE分别为17/15/13倍。我们看好公司产业链延伸优化带来的成本控制壁垒，以及未来苏州工厂产能释放后，通过积极拓展中冷器、散热器等产品线提供的潜在成长空间，维持“增持”评级。
    风险提示：人工成本上升风险、税收优惠政策变化风险、人民币兑美元汇率波动风险

2025年年报点评：实验室服务稳健增长，CDMO打开第二成长曲线

康龙化成(300759)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报，2025年全年实现营业收入141.0亿元，同比增长14.8%；实现归母净利润16.6亿元，同比下降7.2%；实现经调整Non-IFRSs净利润为18.2亿元，同比增长13.0%。
    2025年，公司新签订单金额同比增长超过14%。根据新签订单和业务趋势，公司预计2026年全年收入将同比增长12%~18%。
    实验室服务：基石业务稳健增长。2025年公司实验室服务实现营业收入81.6亿元（其中生物科学占比超56%），同比增长15.8%，实现毛利率45.1%，同比提高0.2pp；板块新签订单同比增长约12%。产能方面，公司持续推进产能建设，北京第三园区逐步投入使用。
    CMC：项目向临床与商业化推进，打开第二成长曲线。2025年公司CMC（小分子CDMO）服务实现营业收入34.8亿元，同比增长16.5%，实现毛利率34.31%，同比提高0.7pp。公司2025年CMC服务涉及药物分子或中间体1102个，其中工艺验证和商业化阶段项目34个、临床III期项目47个、临床I-II期项目271个、临床前项目750个。伴随着项目数量的增加以及客户产品管线持续向后期推进，报告期内，公司CMC（小分子CDMO）服务新签订单同比增长约13%（订单节点增速放缓主要受大规模生产订单签订时点影响，该订单于2026年一季度完成签订）。
    临床研究服务：2025年公司临床研究服务实现营业收入19.6亿元，同比增长7.14%，实现毛利率11.41%，同比下降1.41pp，行业逐步触底整合。在中国临床研究服务行业触底整合的过程中，康龙临床凭借不断提升的品牌影响力和竞争力，服务项目和收入逆势增长。
    盈利预测：预计2026-2028年公司营业收入增速分别为15.7%、15.9%、16.1%，归母净利润增速分别为21.7%、22.2%、21.7%。
    风险提示：国内外医药投融资不及预期的风险、汇率波动的风险等。

2025年年报点评：全域渠道放量，品牌溢价驱动盈利增长

太湖雪(920262)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年度报告。2025年，公司实现营业收入6.0亿元，同比增加16.4%；实现归母净利润3866.1万元，同比增加37.8%；实现扣非归母净利润4068.0万元，同比增加68.5%。2025年四季度单季，公司实现营业收入2.0亿元，同比增加10.7%；实现归母净利润1550.5万元，同比增加16.6%。
    全域渠道战略落地成效显著，线上线下协同驱动收入快速增长。公司构建线上线下融合、境内外联动的立体化渠道体系，全渠道打通消费场景、强化品牌运营效率。线下采用“直营旗舰+企业定制”双轨模式，叠加数字化引流，依托抖音本地生活、百度、高德等LBS工具精准触达客群，并通过小红书内容种草、视频号矩阵及快闪店培育私域流量，门店融入丝绸文化体验以提升转化，2025年线下收入2.6亿元，同比增长44.2%；线上以全域内容生态为核心，搭建平台电商、内容营销、直播电商协同体系，深耕天猫、京东等传统平台，依托小红书、抖音打造丝绸生活美学传播矩阵，形成“内容种草-直播转化”闭环，跨境业务以亚马逊+独立站为核心，通过TikTok、Instagram开展文化渗透，提升海外品牌认知，2025年线上收入3.3亿元，同比增长29.5%，其中货架电商同比增长1.5%，直播电商同比增长93.8%，跨境电商同比增长31.2%，直播电商已成为线上增长核心引擎。
    品牌升级战略驱动产品与价值双提升，构建全场景全周期产品生态。公司2025年以品牌升级为核心抓手，持续强化品牌势能构建；产品端依托核心品类优势，突破性拓展居家、办公、车载、出行四大全场景布局，有效覆盖消费者多元化、个性化需求，打破传统蚕丝制品场景边界。同时聚焦产品社交属性+文化属性双轮驱动，围绕深化文化内涵、提升社交价值、优化功能体验三大方向推进研发，构建形成以专业蚕丝被为核心、跨界联名为溢价载体、国潮设计为破圈引擎、母婴专线为增量赛道的全周期、全场景产品生态体系，实现品类延伸与价值升级的双向赋能。战略落地有效提升品牌溢价能力，带动整体毛利率同比提升2.80个百分点至43.2%，其中文创属性较强的丝绸饰品类产品毛利率达58.8%，凸显高附加值产品的盈利弹性。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为50.5/61.0/73.0百万元，对应EPS为0.73/0.88/1.06元，对应PE为27/22/18倍。公司作为新国货丝绸第一股，依托全渠道布局与文化IP赋能，正持续释放成长动能。渠道端，公司构建线上线下融合、境内外联动的立体化渠道体系，线上渠道实现高速增长；品牌端，公司以“非遗技艺+国潮文化”为差异化路径，持续深化与博物馆等文化IP的跨界合作，打造了系列兼具文化内涵与社交属性的文创产品，有效提升品牌声量与溢价能力。随着渠道运营效率提升与高附加值产品矩阵扩容，公司业绩有望保持稳健增长态势。太湖雪业务有别于传统家纺企业，A股没有完全对标业务的公司，且处于北交所市场，市场估值较主板更高，给予“持有”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、线下销售渠道地域集中风险、原材料价格波动风险、存货余额较大风险、汇率波动风险等。

全面深化AI发展战略，盈利能力显著改善

深信服(300454)
    事件：深信服发布2025年年度报告，公司2025年实现营收80.43亿元，同比增长6.96%；实现归母净利润3.93亿元，同比增长99.52%；实现扣非净利润3.04亿元，同比增长296.38%。2025年单Q4，公司实现营业收入29.18亿元，同比增长1.09%；归母净利润4.73亿元，同比下降39.04%；扣非净利润4.40亿元，同比下降39.49%。
    云计算业务带动收入增长，利润端实现高速增长。分产品来看：2025
    年公司信息安全业务实现收入35.4亿元，同比下降2.46%；云计算业务实现收入40.1亿元，同比增长18.50%，占比上升至49.86%，成为驱动公司整体收入增长的核心业务板块；基础网络和物联网实现收入4.93亿元，同比下降2.69%。利润端，公司整体毛利率为59.31%，较上年减少2.16个百分点。费用端，公司2025年持续实施降本增效措施，三费整体同比减少1.15%，销售/管理/研发费用率分别为31.74%/4.23%/25.55%。公司经营活动现金流入为104.21亿元，同比增长4.90%，经营性净现金流同比增长65.29%，达到13.42亿元，为公司历史最好水平。
    全面深化AI战略，云计算产品市场水平领先。公司以“AI First”为研发创新战略，将AI融入安全业务、云业务，积极开拓AI原生业务。在AI+安全方面，公司已相继推出了安全GPT、融合AI能力的下一代防火墙AF、SASE一体化办公产品、XDR、AI安全平台等产品或服务；公司发布大模型安全护栏解决方案+安全使用GenAI解决方案，实现AI保护AI。AI+云业务方面，AI算力网关（AICP算力平台）经历多次迭代，满足各参数模型在更低硬件上部署、承载各类最新的大模型和小模型、实现异构GPU统一管理等功能，新一代AI算力网关可发挥2-5倍的智能算力效能。超融合产品市场表现亮眼，在2025年第三季度以16.5%、31.2%的市场占有率位居中国超融合整体市场以及全栈超融合市场“双第一”。
    海外市场和国内KA市场持续深耕，拓展成效显著。2025年公司海外实现收入5.99亿元，同比增长24.49%，国内KA市场收入实现较快增长，带动整体收入增长。公司海外市场已覆盖全球30多个国家和地区，拥有18个海外分支机构和办事处，海外品牌影响力持续提升。国内公司坚持渠道代理销售为主，直销为辅的渠道化战略，在国内70余个主要城市和海外15个国家和地区建立了本地技术服务团队，并在全球范围内设立了40余个备机备件中心。
    盈利预测及投资评级：公司将AI与云化能力融入安全产品，有望打开新一轮成长周期；云计算业务驱动公司收入增长，超融合产品常年保持国内市占率第一，云业务有望保持较快增长速度。我们预计2026-2028年EPS分别为1.23/1.62/2.15元，2026-2028年对应P/E为87.08/65.73/49.74倍，维持“买入”评级。
    风险因素：下游需求恢复不及预期风险；市场竞争加剧风险；AI技术研发不及预期风险。

年报点评：业绩表现亮眼，资源端和材料端持续取得突破

华友钴业(603799)
    核心观点
    公司发布2025年年报：实现营收810.19亿元，同比+32.94%；实现归母净利润61.10亿元，同比+47.07%。公司于25Q4实现营收220.78亿元，同比+42.83%，环比+1.53%；实现归母净利润18.94亿元，同比+66.97%，环比+25.84%。公司一体化优势持续释放，经营业绩再次创历史同期新高。
    核心产品产销方面：2025年主要产品产销量稳步增长：①上游资源端，公司钴产品出货量约4.65万吨，保持稳定；镍产品出货量约29.25万吨，同比+58.72%，其中印尼镍湿法冶炼项目MHP出货量约23.65万吨，同比增长30%；碳酸锂出货量约5.44万吨，同比+38.58%。②下游材料端，公司三元前驱体出货量约10.84万吨，同比+5.15%；正极材料出货量约11.64万吨，同比+77.29%，其中三元正极材料出货量突破10万吨，同比增长108%。
    上游资源端：①在印尼，公司强化矿山资源开拓，截至目前通过投资、参股和包销等多种方式锁定镍资源累计超过14亿湿吨。公司先后建成华越6万吨湿法项目、华科4.5万吨高冰镍项目、华飞12万吨湿法项目，收购擎天火法项目，总计具备约24.5万吨金属量镍中间品生产能力。此外，公司与淡水河谷印尼、福特汽车合作的年产12万吨镍金属量Pomalaa湿法项目按计划稳步推进，预计将于今年年底前建成；公司与淡水河谷印尼合作的年产6万吨镍金属量Sorowako湿法项目前期工作有序开展；公司年产4万吨镍金属量华星火法项目开工建设。②在非洲，Arcadia锂矿通过补充勘探，保有资源量从150万吨碳酸锂当量增加至245万吨，品位提升至1.34%，年产5万吨硫酸锂项目于今年一季度建成投产。
    下游材料端：公司大力开拓国内、国际两个市场，推动大型号新品的规模化量产，提前锁定21.58万吨正极材料、15.56万吨前驱体供应长单。在印尼，公司与ANTAM和IBC达成战略合作，围绕新能源汽车电池全产业链开展合作。在欧洲，匈牙利正极材料一期2.5万吨项目完成建设并进入产线调试阶段，与LGES、EVE签订长单合同，锁定项目销量。
    风险提示：项目建设进度不达预期，核心产品销售价格不达预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。

中小盘信息更新：经营业绩高质量增长，机器人业务从0到1突破

奥普特(688686)
    2025年业绩高质量增长，维持“买入”评级
    公司发布2025年年报，实现营收12.69亿元，同比+39.24%；归母净利润1.86亿元，同比+36.63%；业绩增长主要系3C与锂电行业复苏、海外市场高增以及东莞泰莱并表共同驱动。单Q4实现营收2.57亿元，环比-22.17%；实现归母净利润353.39万元，环比-90.36%，业绩环比下行主要系年底集中计提减值及期间费用等综合影响。考虑到3C、锂电基本盘复苏及机器人业务从0到1突破，我们维持2026-2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为2.77/3.58/4.32亿元，对应EPS分别为2.26/2.93/3.54元，当前股价对应2026-2028年的PE分别为42.2/32.5/27.0倍，维持"买入"评级。
    AI in All"赋能全栈产品，3C与锂电基本盘全面复苏
    分业务看，3C电子领域收入7.25亿元，同比+23.91%，公司深度绑定头部大客户，已由单点工序配套逐步延伸至所有高价值环节，实质性跻身全球高端消费电子视觉解决方案第一梯队。锂电领域收入3.23亿元，同比+54.62%，受益于动力、储能的高景气与固态电池等新制程需求，并在国内产业链“集体出海”浪潮中获取了可观的海外增量。半导体行业贡献营收7850万元，同比+54.49%。公司紧抓算力基础设施扩张与先进封装国产化加速的窗口期，逐步构建起对标国际一流的检测与量测能力，参与国产半导体设备的替代进程。产品与市场战略方面，公司全面推进"AI in All"战略，将人工智能深度融入硬件、软件及解决方案全层级。工业AI相关系统解决方案收入达1.28亿元，同比+96.77%。
    机器人业务从0到1突破，具身智能打开成长空间
    公司将具身智能定位为核心战略发展方向，2025年机器人业务实现创收约2330万元。公司已完成双目结构光、激光雷达等核心感知产品布局，并通过对东莞泰莱的并购整合，进一步切入精密运动控制部件领域。随着大模型与机器人技术深度融合，机器视觉作为智能机器人的核心感知入口将迎来指数级增长，公司已在具身智能领域确立先发卡位，未来有望充分受益于机器人赛道的高景气。
    风险提示：新产品开发或推广情况不及预期、下游市场需求波动。

盈利弹性释放，具身智能、AI服务器等加速运转

领益智造(002600)
    l事件
    公司发布25年年报，2025年实现营业收入514.29亿元，同比增长16.20%，归母净利润22.88亿元，同比增长30.34%。
    l投资要点
    业绩历史新高，成长动能持续释放。公司2025年实现营业收入514.29亿元，同比增长16.20%，归母净利润22.88亿元，同比增长30.34%。其中，AI硬件相关业务实现收入约447.93亿元，同比增长9.84%，毛利率为17.21%，主要系产线稼动率提升及制造成本降低；汽车及低空经济业务实现收入29.54亿元，同比增长39.56%，毛利率同比提升约7.90个百分点，主要系工艺能力及效率提升方面进展较好，汽车相关业务市场份额及盈利能力不断提升；其他业务实现收入36.81亿元。此外，公司海外工厂收入大幅增长，盈利能力持续改善。
    内生+外延双轮驱动，第N增长曲线加速运转。公司紧扣“人-眼-折-服”战略主线，人形机器人、AI眼镜及智能穿戴、折叠屏终端、AI服务器液冷及电源等新业务快速落地转化。
    人形机器人：合作客户覆盖全球头部品牌，与多家客户达成战略合作，全面提供电机、减速器、灵巧手、四肢及关节模组、散热模组及机器人本体/整机ODM等产品与服务；
    折叠屏终端：量产出货超薄钛合金折叠屏支撑件及折叠PC碳纤维支撑件等折叠屏相关产品，在北美大客户合作的高端VC散热项目取得重要突破；
    AI服务器：在数据中心高功率密度与能效要求不断提升的背景下，传统风冷方式已难以支撑企业级商用服务器的热管理需求，液冷方案正快速渗透，公司收购立敏达（Readore）切入北美算力客户液冷散热核心供应链，并降低服务器电源相关产品的开发成本和产品验证周期；AMD高端显卡散热模组批量出货；通过入股铂科电子及合资成立公司，增强AI算力电源系统在工艺、协同及交付方面的能力；
    汽车业务：完成对浙江向隆、江苏科达的收购，实现从Tier2向Tier1的转型升级，新增新能源汽车饰件及传动系统轴件等关键零部件产品，大幅提升汽车领域盈利能力与业务协同性。
    l投资建议：
    我们预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为643/829/1122亿元，归母净利润分别为34/45/61亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

公司信息更新报告：2025年业绩承压，期待盈利能力企稳改善

长虹美菱(000521)
    2025年业绩承压，期待盈利能力企稳改善，维持“买入”评级
    2025年公司实现营收304.1亿（同比+6.3%，下同），归母净利润4.1亿（-41.3%），扣非归母净利润3.4亿（-51.1%）。2025Q4看，公司实现营收50.1亿（-13.9%），归母净利润-0.8亿（-146.6%），扣非归母净利润-1.1亿（-164.5%）。考虑到公司2025Q4公司收入下滑业绩承压、上游原材料价格上涨、行业竞争环境加剧等因素，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为4.45/4.73/4.91亿元（2026-2027年原值为7.54/8.23亿元），对应EPS分别为0.43/0.46/0.48元，当前股价对应PE为18.1/17.1/16.5倍，我们仍然看好公司在长期的品牌及渠道运营能力，期待盈利能力边际企稳改善，维持“买入”评级。
    收入拆分：空调及洗衣机品类稳健增长，海外增速优于国内
    分品类看，2025年公司冰箱（柜）/空调/洗衣机/厨大电、小家电/生物医疗实现收入89.5/173.85/22.1/14.4/3.1亿元，同比-6.4%/+12.8%/+26.3%/-3.2%/+15.6%，我们看好公司在品牌能力上深化品牌主张，持续拓宽渠道营销，在产品能力上持续健全全平台产品矩阵，聚焦核心产品，打造爆款产品，在营销运营能力上坚持线上线下协同发展，持续完善全国性销售网络与服务体系共同带动公司核心竞争力提升。分地区看，2025年公司国内/海外实现收入190.7/113.4亿元，分别+3.9/+10.7%，国内方面，我们看好公司坚持线上线下一体化运营，持续推进空白市场开拓；海外方面，我们看好公司重点聚焦头部客户深化合作，积极拓展新兴客户，同时发力强健腰部客户群体，实现收入稳定提升。
    盈利能力：毛利率承压，费用投放加速影响利润
    公司2025年毛利率10.5%（-0.7pct），期间费用率9.0%（-0.2pct），其中销售/管理/研发/财务费用率为5.3%/1.3%/2.4%/0.0%，同比分别+0.1/+0.1/+0.2/+0.6pct，财务费用率上升主系因汇率波动产生的汇兑损失增加，综合影响下，2025年公司销售净利率为1.4%（-1.1pct）。
    风险提示：国补政策不及预期、汇率波动、外销景气度不及预期等。

公司信息更新报告：魔芋产品势能强劲，利润率表现亮眼

盐津铺子(002847)
    收入增长稳健，盈利质量提升，维持“买入”评级
    公司2025年实现收入57.6亿元，同比增长8.6%，实现归母净利润7.5亿元，同比增长16.9%，2025Q4单季度营收13.4亿元，同比下降7.5%，归母净利润1.4亿元，同比下降2.1%，主要系春节错期及电商业务战略调整所致，公司短期渠道结构调整，影响收入增速，我们小幅调整2026-2027年，新增2028年盈利预测，预计公司分别实现归母净利润8.9（-0.4）、10.3（-0.8）、11.9亿元，同比增长19.0%、15.2%、15.5%，公司魔芋大单品增长势能强劲，利润率表现亮眼，客户持续拓展，网点覆盖有序推进，看好公司后续成长，维持“买入”评级。
    魔芋产品高速增长，品类聚焦渠道优化
    分产品看，2025H2公司魔芋零食/海味零食/健康蛋制品/休闲豆制品/果干果冻/烘焙薯类收入9.5亿元/4.0亿元/3.2亿元/1.7亿元/3.2亿元/4.4亿元，同比分别变化+79.1%/+13.1%/-6.5%/-11.5%/-1.3%/-26.2%，公司品类更聚焦魔芋等大单品提升。分渠道看，公司2025H2线下/线上渠道收入分别为24.7/3.5亿元，同比+9.2%/-40.1%，主因公司调整电商低毛利品类，线上短期收入有所拖累。公司2025年海外收入1.7亿元，同比增长172.5%，海外市场布局“Mowon”品牌。
    盈利质量提升，净利率表现较好
    2025年公司毛利率为30.8%，同比提升0.1pct，分品类看，2025年公司魔芋零食/海味零食/健康蛋制品/休闲豆制品/果干果冻/烘焙薯类毛利率分别为34.5%、45.6%、27.7%、30.3%、20.9%、27.4%，同比分别变化+1.2pct、-7.5pct、+5.6pct、-6.3pct、+0.3pct、-2.0pct，公司电商主动收缩低毛利品类改善盈利质量，魔芋、蛋制品等核心单品毛利率较2025H1改善。费用方面，2025年公司销售费用率10.5%，同比下降2.0pct，受益于渠道结构调整；管理费用率3.3%，同比下降0.8pct，保持相对平稳。展望2026年公司渠道不断招商铺货，零食量贩等渠道持续拓店贡献增长，储备豆制品、海味零食等潜力新品。
    风险提示：食品安全风险、动销不及预期风险、原材料成本上涨风险。

归母净利润增长37%，拟筹划港股上市推动国际化布局

小商品城(600415)
    核心观点
    2025年业绩增长较好，拟筹划港股上市。公司2025年实现营收199.27亿元，同比增长26.62%，归母净利润42.04亿元，同比增长36.76%，扣非归母净利润同比增长30.5%。单四季度营收68.66亿元，增长34%，归母净利润7.46亿元，增长0.19%，扣非净利润下降28.44%，系新市场折旧摊销增加、计提员工效益奖增加及联营企业商城房产确认投资损失0.53亿元等多因素影响。分红方面，公司拟合计现金分红27.42亿元，占当期归母净利润的65.23%。此外，公司拟筹划港股上市，深化国际化战略，增强境外融资能力及吸引人才等。公司当前出海业务稳步落子，已在36个国家和地区布局78个项目。新开全球数贸中心显著贡献业绩，数字平台+跨境支付业务快速增长。分业务看，市场经营主业收入52.55亿元，同比增长14.78%，受益于全球数贸中
    心2025年10月开业等。数贸配套销售19.5亿元，包括写字楼销售贡献等。
    贸易服务业务收入15.28亿元，同比增长达到107%，系Chinagoods平台等信息服务收入增加带动，该平台截至2025年底，累计注册采购商超550万人。跨境支付业务看，截至2025年底，yiwupay累计跨境收款额达112亿美元，同比增长达到180%。此外抢抓进口改革战略红利，加快构建“国外采购+区内改装+全国分销”的进口产业体系。
    毛利率稳定，现金流向好。公司2025年毛利率31.44%，同比+0.06pct，表现稳定。销售费用率同比增加0.32pct至2.36%，主要系公司加大市场推介力度，加速品牌全球化布局所致。管理费用率同比下降0.62pct至3.07%。现金流方面，2025年实现经营性现金流净额105.29亿元，同比增长134.43%，受益于全球数贸中心市场招商、商业街和写字楼销售收取较多。
    风险提示：义乌外贸景气度不及预期；跨境支付不及预期；贸易环境恶化。投资建议：公司作为依托义乌面向全球的综合数字贸易服务商，持续受益于义乌增长的进出口景气度。市场经营主业在服务能力提升带来议价能力增强下稳步增长，数字贸易平台及跨境支付等新兴业务有望为公司注入长期增长新动能。同时进口业务未来随着高附加值品类逐步扩容，有望打造公司第二增长曲线。
    考虑公司全球数贸中心的折旧摊销费用增加，以及公司加大全球化推动力度等带来短期成本增加，我们下调公司2026-2027年归母净利润预测至59.2/66.93亿元（前值分别为70.29/83.85亿元），并新增2028年预测为72.64亿元，对应PE分别为12.6/11.2/10.3倍，维持“优于大市”评级。

AI商业化加速兑现，海外新兴市场取得突破

鼎捷数智(300378)
    事件
    公司发布2025年年报。2025年，公司实现营收24.33亿元，同比+4.39%；归母净利润达1.63亿元，同比+5.04%。主营业务毛利率为58.55%，同比提升0.30个百分点，盈利能力稳中有升。经营活动现金流净额为3.32亿元，同比大幅增长565.70%，主要得益于销售商品、提供劳务收到的现金达26.58亿元，收现比达109.23%，现金流质量显著改善，经营韧性增强。费用率整体保持平稳，未出现明显扩张，反映公司成本管控能力稳健。
    AI应用规模化兑现，打造可变现智能体生态
    2025年公司AI相关业务签约金额近2亿元，鼎捷雅典娜底座客户拓展情况良好，并沉淀了汽配、装备、电子、家电、化工等行业的可复制标杆案例。公司基于鼎捷雅典娜底座的数智化能力，融合微软Azure OpenAI服务，及通义千问、豆包、DeepSeek等通用大模型能力，升级并丰富AI智能体应用矩阵。目前，公司基于AI智能套件能力，与伙伴深度配合，累计进行了数十个应用的开发工作，涉及生产销售、财务等管理领域。
    东南亚新兴市场取得突破，大陆地区大客户经营取得成效
    2025年公司大陆地区取得营收11.48亿元，同比微降2.42%；非大陆地区取得营收12.85亿元，同比+11.35%。1)大陆地区：公司紧抓AI算力、汽车零部件等机遇，加速渗透工业机器人、半导体设备深化行业方案；同时依托数智全栈方案，大客户经营实现突破，带动签约规模增长131.59%。2）非大陆地区公司深化东南亚布局，新增客户逾百家，收入增长61.86%；绿色制造实现跨区域复制，越马经销商具备独立销售与批量出货能力；同时前瞻布局印尼、菲律宾等新兴市场，构建多层次增长梯队。
    锚定“智能+”战略，全链工业数智产品拥抱AI
    1）数字化管理业务收入12.20亿元，同比增长2.53%，通过“深度行业套件”与AI融合，显著提升中型企业交付效率与体验。2）研发设计类业务收入1.61亿元，同比增长6.51%，业内首款AI-PLM产品实现规模化落地，联合钉钉推出IPD智能化方案，构建“产品+生态”双引擎。3）生产控制类业务收入为3.96亿元，同比增长18.41%加速推动生产控制方案与OT及工业机理AI的深度耦合，实现了从传统工业软件向智能化、整厂级数智方案的战略转型。4）AIoT业务收入为6.48亿元，同比增长2.78%，深耕“数智车间”建设，完成了工艺、生产、节能等维度的五大核心系统开发，推动AI技术在CNC、冲压等核心产线落地。
    投资建议与盈利预测
    我们看好公司AI商业化远期成长，以及东南亚新兴市场有望为公司贡献持续增量。我们预计2026-2028年公司营业总收入分别为26.63、29.40、32.54亿元，同比增长9.46%、10.38%、10.69%，归母净利润分别为2.09、2.60、3.10亿元，同比增长28.09%、24.22%、19.31%。维持“增持”评级。
    风险提示：
    雅典娜平台迭代不及预期、AI应用开发数量及产品性能不及预期、AI商业化进展不及预期、制造业IT需求不及预期等。

利润显著改善，AI战略加速落地

泛微网络(603039)
    事件
    公司发布2025年年报。2025年，公司实现营收22.87亿元，同比微降3.17%；实现归母净利润2.89亿元，同比增长42.25%。2025年单Q4，公司实现营收9.88亿元，同比微增1.2%；实现归母净利润1.89亿元，同比增长61.65%。
    降本增效取得显著成效，利润大幅改善
    2025年，公司营业成本为1.43亿元，毛利率为93.75%，同比提升0.5pct；归母净利率为12.62%，同比提升4.03pct。期间费用控制良好，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为66.61%、3.43%13.43%，同比变化-1.7pct、+0.34pct、-0.32pct。我们认为，公司毛利率的提升主要得益于成本优化外包服务费减少，而净利率的显著提升除了费用管控，也得益于AI赋能提效，从而提升公司人效水平。
    智能化转型全面落地，打造AI驱动办公新范式
    公司持续在协同管理智能化领域深耕，在智能小e的基础上研发优化了以“大模型+小模型+智能体”为架构的泛微数智大脑Xiaoe.AI，为业务系统提供智能服务基座，支持个性化智能体构建与调用，并对市场、合同、采购等十余个场景进行智能化改造，实现自然语言交互办公，显著降低用户使用门槛，强化产品技术壁垒与用户体验粘性。我们认为，随着模型推理能力提升，AI+OA有望成为企业级办公入口，公司可凭借在OA领域的领先优势，抢占市场先机。
    全栈国产化加速推进，深度契合信创政策红利
    公司信创业绩持续增长，客户涵盖党政机关、央国企、高校及金融机构；与腾讯、金山办公、京东、浪潮等头部科技公司达成战略合作，完成多款信创产品适配，扩大生态能力。围绕E10平台深化信创适配，公司推出微服务、容器化、多租户技术方案，并优化营销、合同、人事等十余个业务应用。同时，以公文为主线的文事会一体化数智办公平台，公司实现公文、会议等流程的横向贯通与数据联动。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2026-2028年将实现营收24.82、26.91、28.95亿元，同比增长8.54%、8.40%、7.59%；实现归母净利润3.46、4.23、5.07亿元，同比增长19.71%、22.28%、19.95%。考虑到公司为OA龙头，未来有望持续受益于AI+信创市场红利，维持“增持”评级。
    风险提示：
    AI技术迭代不及预期、营销网络搭建不及预期、信创政策不及预期、产品迭代不及预期等。

营收、业绩稳健，葫芦岛项目释放增量

扬农化工(600486)
    公司发布2025年年报，全年实现营业总收入118.70亿元，同比增长13.76%；归母净利润12.86亿元，同比增长6.98%；扣非归母净利润12.72亿元，同比增长9.39%。其中，第四季度营收27.14亿元，同比增长12.20%，环比降低7.14%；归母净利润2.31亿元，同比增长30.81%，环比降低7.61%。公司发布年度利润分配方案，每10股派发现金红利7.14元（含税），年度累计分红占归母净利润30.07%。看好公司的龙头地位和新药研发能力，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2025年农药价格持续承压，公司营收逆势增长。2025年公司营收同比增长13.76%至118.70亿元，其中第四季度营收为27.14亿元，同比增长12.20%，环比降低7.14%。分板块看，全年公司原药营收同增13.97%至73.15亿元，销量同比增长13.62%至11.35万吨，销售均价同比提升0.31%至6.45万元/吨，毛利率为26.46%，同比降低1.25pct；制剂营收同减3.09%至14.98亿元，销量同比增长1.30%至3.68万吨，销售均价同比降低4.34%至4.07万元/吨，毛利率为29.66%，同比降低0.12pct；贸易业务营收28.48亿元，同比增长23.53%，毛利率为7.27%，同比下降0.06pct。子公司方面，2025年江苏优士营收15.27亿元，同比增长9.41%，净利润1.48亿元，同比下降0.36%；江苏优嘉营收、净利润分别为51.39亿元、7.87亿元，分别同比增长3.95%、2.40%；辽宁优创一期多数产品已经达产，全年原药产量达万吨，全年实现收入14.16亿元、净利润0.61亿元。
    盈利能力保持稳健。公司全年毛利率为21.99%，同比降低1.12pct。期间费用率整体优化，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.89%/3.82%/3.31%/-0.46%，分别同比-0.33pct/-0.66pct/-0.12pct/+0.16pct。综合来看，公司全年净利率同比降低0.69pct至10.84%。
    项目建设稳步推进，创制药有望迎来长期成长。2025年公司项目建设取得良好成效，辽宁优创项目快速调试达产，较计划提前6个月完成中交，提前半年实现年内“投产即盈利”目标，江苏优嘉多个项目稳步推进，公司另有多个项目正加快报批。研发创新方面，2025年公司两个创制品种获得ISO通用名，多个新制剂品种上市并完成多项配方改进升级。2026年公司持续将葫芦岛基地作为成果转化和项目建设的主战场，高质量完成二阶段产品调试，同时推进其余基地产品调试及其他项目。2026年3月以来，地缘冲突事件推升农药原药生产成本，公司作为产品体系完善、份额领先、成本控制优秀的国内农药龙头，行业竞争力有望进一步增强。
    估值
    考虑到原料成本提升或对产品盈利能力有所压制，调整2026-2027年盈利预测，并给予2028年盈利预测。预计2026-2028年公司EPS分别为3.87元、4.42元、5.03元，对应PE分别为21.2倍、18.5倍、16.3倍。看好公司的龙头地位和研发优势，葫芦岛基地项目建设稳步推进，助力公司产能、产品附加值提升，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    环保风险；安全生产风险；产能建设进度不及预期；行业竞争加剧；汇率变化。

北交所信息更新：募投产能释放驱动业绩弹性，高端氧化铝新品构筑增长矩阵

天马新材(920971)
    2025年公司营收2.74亿元（+7.38%），归母净利润3816.42万元（-3.09%）2025年公司实现营收2.74亿元，同比增长7.38%，归母净利润3816.42万元，同比减少3.09%，扣非归母净利润2015.40万元，同比减少38.55%。受募投项目结项带来折旧影响，我们下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为0.40（原0.54）/0.61（原0.72）/0.83亿元。EPS分别为0.38/0.58/0.79元，当前股价对应P/E分别为67.6/44.0/32.4倍，我们看好公司在Low-α射线球形氧化铝新产品研发取得阶段性进展，以及新建产线产能逐步释放带来业绩增长，维持“增持”评级。
    2025年募投项目结项实现产能释放，有望带来业绩增长弹性+盈利能力提升公司聚焦高端精细氧化铝粉体核心赛道，全力推进新产能落地与现有产能优化。2025年年产5万吨电子陶瓷粉体材料生产基地建设项目与年产5千吨高导热填充粉体材料生产建设项目已全面建成投产，目前工作重心已转向加快产能爬坡、提升产能利用率，优化工艺、严控质量，确保匹配下游需求，加快新兴领域客户认证与订单转化。随着公司募投项目产能逐步释放，有望带来未来业绩增长弹性，以及规模效应下公司盈利能力有望提升。
    公司重视研发创新与研发能力建设，聚焦高附加值新产品矩阵
    在多个新兴高端领域，公司率先实现技术突破，成功切入半导体封装、导热材料、新能源等高增长赛道。其中包括1）全力推进包含Low-α射线球形氧化铝粉体新产品开发及客户验证工作。2）纳米氧化铝粉体目前已完成研发目标，中试产品已在送样验证阶段，主要涉及陶瓷领域和研磨抛光领域，预计2026年内实现量产。3）第三代半导体封装用陶瓷粉体为公司与河南省科学院联合开展的研发项目，目前实验室阶段已完成工艺路线研究，为布局第三代半导体封装材料领域积累核心技术和研发经验。4）开发复合氧化锆粉体对半导体研磨抛光用氧化铝粉体完成产品升级，性能提升，可应用于单晶硅片研磨抛光。
    风险提示：新业务扩展不及预期、客户合作风险、下游市场需求不及预期。

成本下降助力业绩稳定，煤化工销量增长

中煤能源(601898)
    事件描述
    公司发布2025年年度报告，全年营业收入为1480.57亿元，同比下降21.8%；归母净利润为178.84亿元，同比下降7.3%；扣非归母净利润为177.17亿元，同比下降7.3%。
    事件点评
    煤价下行导致毛利率微降。2025年公司煤炭业务全年完成商品煤产量13,510万吨，比上年13,757万吨减少247万吨，下降1.8%。2025年原煤工效35吨/工，保持行业领先水平。全年实现煤炭销售量25,580万吨，同比下降10.2%，其中自产商品煤销量13,636万吨。但受市场影响，自产煤销售价
    格485元/吨，同比-13.7%，买断贸易煤销售价格492元/吨，同比-15.6%。
    受商品煤销售价格下行影响，煤炭业务实现毛利325.73亿元，比2024年的396.28亿元减少70.55亿元，下降17.8%；毛利率27.1%，比2024年的24.7%提高2.4个百分点。其中，自产商品煤毛利同比减少67.44亿元，毛利率同比下降1.7个百分点；买断贸易煤毛利同比减少2.27亿元，毛利率同比提高0.1个百分点。
    煤化工销量增长，成本下降盈利基本稳定。全年完成主要煤化工产品产量606.1万吨，同比增加37.1万吨。全年主要煤化工产品销量635.6万吨，同比增加51.4万吨。分品种看，聚烯烃、尿素、甲醇及硝铵销量分别138.1/242.3/196.3/58.9万吨，同比-9%/+18.9%/+14.4%/+3%。2025年，受原料煤、燃料煤采购价格下降等影响，聚烯烃、尿素和甲醇单位销售成本均同比减少。硝铵因副产品收入抵减成本同比减少，使单位销售成本同比增加。2025年，公司煤化工业务实现毛利26.90亿元，比2024年的31.12亿元减少4.22亿元，下降13.6%；毛利率14.4%，比2024年的15.2%下降0.8个百分点。
    煤矿装备金融业务毛利率同比增长，经营活动现金流净额受煤价下行有所减少。2025年，公司煤矿装备业务实现毛利20.28亿元，比2024年的19.46亿元增加0.82亿元，增长4.2%；毛利率21.6%，比2024年的17.5%提高4.1个百分点。金融业务实现毛利14.55亿元，比2024年的15.64亿元减少1.09亿元；毛利率65.9%，比2024年的62.4%提高3.5个百分点。经营活动产生的现金流入净额297.92亿元，比2024年净流入341.43亿元减少流入43.51亿元。其中，生产销售活动创造的现金流量净额为234.96亿元，同比减少71.56亿元，主要是煤炭、煤化工产品市场价格下行等影响。
    重点项目持续推进，央企市值管理有望提振估值。里必煤矿及选煤厂项目总投资为94.95亿元，建设规模400万吨/年，预计2027年年底实现联合试运转。苇子沟煤矿及选煤厂项目总投资为39.85亿元，建设规模240万吨/年，预计2026年年底实现联合试运转。乌审旗电厂项目总投资57.62亿元，建设规模2×660MW，预计投产时间2027年下半年。榆林煤炭深加工基地项目总投资238.88亿元，建设规模90万吨/年聚烯烃，预计投产时间2026年12月。2025年度向全体股东每股派发现金红利人民币0.217元（含税），本年度公司现金分红金额合计为50.74亿元，占2025年度国际财务报告会计准则下本公司股东应占利润的35%。
    投资建议
    预计公司2026-2028年EPS分别为1.66\1.74\1.81元，对应公司4月8日收盘价17.55元，PE分别为10.6\10.1\9.7倍，维持“增持-A”投资评级。
    风险提示
    宏观经济增速不及预期风险；煤炭、煤化工价格超预期下行风险；安全生产风险；资产注入进度不及预期风险等。

业绩符合预期，高比例分红持续

中国神华(601088)
    事件描述
    公司发布2025年度报告，实现营业收入2949.16亿元，同比下降13.21%；实现归属母公司股东的净利润528.49亿元，同比下降5.3%；基本每股收益2.660元/股，同比下降5.3%。
    事件点评
    非煤部分弥补煤价下降影响，业绩基本符合预期。受市场供需形势和价格变化等因素影响，公司煤炭销售量、营业收入等部分指标低于年度经营目标。2025年煤炭、发电、运输及煤化工分部利润总额（合并抵销前）占比为62%、17%、21%和0%，与2024年同比分别变化-5、+3、+2、0个百分点，非煤板块对稳定公司业绩发挥了一定作用。
    煤炭产、销同减，售价小幅下行。2025年公司商品煤产量3.32亿吨（-1.7%），销售量为4.31亿吨（-6.4%），其中自产煤销售3.32亿吨（-1.6%）、外购煤销售0.99亿吨（-19.6%）。外购煤销售量及采购价格下降，导致其采购成本下降。煤炭平均售价495元/吨（自产煤472元/吨，外购煤570元/吨），同比变化-12.1%（自产煤-9.4%，外购煤-16.1%）。煤炭销售定价机制中年度长协、月度长协及现货分别占比53.2%、39.4%和3.8%，现货占比减少4.1个百分点，是售价相对市场煤波动较小的主要原因。合并抵销前，煤炭分部毛利率29.8%，同比下降0.6个百分点。其中：自产煤毛利率40%，同比下降3.9个百分点；外购煤毛利率1.1%，同比下降1个百分点。
    电力量增价减，装机规模继续增长。全年完成总售电量207.00十亿千瓦时，占同期全社会用电量103,682亿千瓦时的2.0%；平均售电价格386元/兆瓦时，同比下降4.0%。2025年实现容量电费收入合计51.2亿元（含税），平均容量电费获得率为99.1%；实现辅助服务（包括调峰、调频等）收入合计6.4亿元（含税）。2025年发电机组总装机容量为52,676兆瓦。其中，燃
    煤发电机组总装机容量49,384兆瓦，约占全国煤电发电装机容量12.6亿千瓦的3.9%。新增装机容量合计5,212兆瓦。其中，燃煤发电装机容量增加5,000兆瓦，主要为九江电力3号和4号机组、北海电力3号和4号机组、清远电力3号机组建成投运；水电装机容量减少47兆瓦，主要为子公司四川能源关停和转让部分水电站；对外商业运营的光伏发电装机容量增加259兆瓦，主要为本集团位于广东省、福建省等省份的光伏项目建成投运。
    运输分部业绩整体增长，煤化工分部业绩提升。2025年，自有铁路运输周转量达313.0十亿吨公里，同比增长0.3%；金属矿石、化工品等非煤货物运量26.1百万吨，同比增长6.5%，其中反向非煤货物运量19.0百万吨。2025年，煤化工分部创新推行生产经营与项目建设“一体化”安全管理模式，全年聚丙烯、聚乙烯产品优等品率均达到历史最高水平。合并抵销前煤化工分部利润总额0.58亿元（+56.8%），但因为占比较小，对公司整体业绩影响不大。
    高比例分红延续，持续提升股东回报水平。2025年度，公司已完成派发2025年中期股息人民币194.71亿元（含税），加上董事会建议派发的2025年度末期股息人民币223.40亿元（含税），预计派发的2025年度现金股息总额将达418.11亿元（含税），为2025年度国际财务报告会计准则下归属于公司所有者的本年利润的77.1%，中国企业会计准则下归属于公司股东的净利润的79.1%。公司保持稳定的现金分红政策，持续提升股东回报水平。
    投资建议
    预计公司2026-2028年EPS分别为2.63\2.67\2.72元，对应公司4月8日收盘价46.76元，PE分别为17.8\17.5\17.2倍，维持“买入-A”投资评级。
    风险提示
    宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安生产生风险；电力需求不足、铁路、航运成本增加等。

龙头地位稳固，电子材料快速发展

福斯特(603806)
    业绩简评
    4月8日公司披露2025年年报，全年实现营收154.91亿元，同降19.1%；实现归母净利润7.70亿元，同降41.1%。其中Q4实现营收37.03亿元，同降6.8%、环降3.3%；实现归母净利润0.82亿元，同增65.7%、环降57.2%。
    经营分析
    电子材料第二曲线成型，中高端产品放量有望带动量利齐增。2025年公司感光干膜产品实现收入6.82亿元、同增15.1%，全年销量18.9亿平、同增18.7%，国内市占率提升至15%，成功进入深南电路、东山精密、景旺电子等头部PCB企业供应链，毛利率维持在24%左右。目前公司感光干膜设计产能3亿平，江门基地2.1亿平项目已启动建设，投产后产能将提升至5亿平，有望支撑出货高速增长。公司针对AI服务器HDI和高多层PCB、汽车PCB等需求，推出高解析附着、高盖孔的高端干膜和用于PCB表面处理的特殊干膜，产品结构提升有望带动感光干膜业务量利齐增。
    光伏胶膜海外出货持续提升，逆境彰显龙头优势。2025年公司光伏胶膜出货28.1亿平，同比基本持平，全球份额稳定在50%以上，BC领域产品供应占比超70%。依托海外占比提升、差异化产品放量，公司在行业大多数亏损的背景下仍维持盈利，2025年光伏胶膜业务毛利率10.46%。2025年公司泰国3.5亿平、越南2.5亿平胶膜产能陆续投产，海外胶膜产能达6亿平，海外销售占比提升9PCT至29%，海外占比提升持续巩固盈利优势，2025年公司胶膜业务境内/海外毛利率分别为8.0%/16.4%。
    持续推进技术迭代，太空光伏等新兴领域有望打开成长空间。公司持续推进技术迭代，2025年针对TOPCon、HJT、BC等技术推出高透光、低水氧、高可靠性的专用胶膜，转光胶膜、0BB皮肤膜等新品批量供货。此外，公司积极布局新兴光伏领域，发力钙钛矿、薄膜电池、太空光伏等前沿赛道，研发适配新型组件的专用封装胶膜、边缘密封丁基胶等产品，有望抢占下一代光伏材料市场先机，打开光伏材料成长空间。
    盈利预测、估值与评级
    根据我们对产业链的最新判断，调整公司26-27年归母净利润预测至16.8、21.3亿元，新增28年预测25.8亿元，当前股价对应PE分别为29/23/19倍，公司光伏材料龙头地位稳固、布局新兴领域打开成长空间，电子材料高速增长，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期、国际贸易恶化、电子材料放量不及预期。

业绩基本符合预期，AI及进口业务拓展持续

小商品城(600415)
    业绩简评
    2026年4月8日公司披露2025年年度报告，2025年实现营收199.3亿元，同比增长26.6%；实现归母净利润42.0亿元，同比增长36.8%。
    经营分析
    Q4受一次性成本结转影响，盈利能力承压。2025年Q4收入68.7亿元，同比增长34%；归母净利润7.5亿元，同比基本持平；毛利率20.4%，同比-9.7pct，主要因10月全球数贸中心市场开业、12月5幢写字楼交付，以及数字市场1.0上线贸易履约服务，一次性结转了17.2亿数贸配套成本。
    外贸市场多元化趋势驱动AI商业化加速。2025年非洲、拉丁美洲、东盟等市场进出口额分别同比增长23%/14%/47%，为CG平台AI工具创造绝佳的应用场景。截至2025年底，公司“世界义乌”大模型累计调用量突破10亿次，深度使用者订单增幅超30%。义支付产品与区域拓展持续，带动跨境业务高增。2025年，义支付获批开展市场采购贸易收结汇服务，跨境出口直收展业范围拓展至全省，单笔交易限额从5万美元提升至15万美元。业务范围与额度突破，驱动跨境业务高增。全年跨境业务交易额突破60亿美元，同比增长超50%。
    综保区生态持续完善，进口业务拓展可期。公司负责运营义乌唯一综保区，成功招引美妆日化、保健食品等8个保税加工项目，拓展保税研发、检测、租赁项目各1个，产业生态持续完善。2025年，义乌综保区实现进口额648亿元，占全市进口61.25%，同比增长25.9%。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为56.12/67.39/77.48亿元，公司股票现价对应PE估值为13/11/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    全球经济大幅衰退、AI产品销售不及预期、进口政策落地不及预期。

公司信息更新报告：Q4业绩超预期，看好公司氨纶与长丝双轮驱动

新乡化纤(000949)
    公司Q4业绩超预期，氨纶、粘胶长丝价格持续上涨，维持“买入”评级2025年，公司实现营业收入78.57亿元，同比+6.67%；实现归母净利润1.98亿元，同比-19.36%。Q4单季度，公司实现营业收入21.17亿元，环比+5.72%；实现归母净利润6,478万元，环比仅-8.08%。2026年以来，氨纶、粘胶长丝扩产周期接近尾声，纺服需求向好，氨纶、粘胶长丝价格持续上涨，我们上调公司2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为8.15（+5.05）、9.51（+4.03）、11.40亿元，EPS分别为0.49（+0.31）、0.57（+0.25）、0.69元，当前股价对应PE分别为14.9、12.8、10.7倍，维持公司“买入”评级。
    氨纶、粘胶长丝价格价差环比变化不大，长丝检修环比略拖累公司Q4业绩根据百川盈孚、Wind数据，2025年Q4，氨纶均价为23,000元/吨，环比-0.21%，价差均值为10,608元/吨，环比+0.04%；粘胶长丝均价为43,500元/吨，环比持平，价差均值为35,275元/吨，环比基本持平。但公司自2025年10月1日起对公司北区生物质纤维素长丝生产线设备进行有序停产改造，2026年1月1日开始复产，此次有序停产改造涉及公司生物质纤维素长丝产能31,200吨/年，预计2025年度减少公司生物质纤维素长丝产量约7,000吨，进而环比略拖累公司Q4业绩。2026年以来，氨纶、粘胶长丝价格、价差呈现上涨趋势，公司作为氨纶、粘胶长丝双龙头有望大幅受益。
    子公司新疆华鹭净利润率大幅提升，公司菌草研发、利用项目顺利推进2025年，公司控股子公司新疆华鹭实现净利润3,485万元，净利润率由2024年0.53%提高至11.02%，支撑公司业绩。同时公司正在进行生物质菌草三素分离应用综合技术研发，拟完成生物基菌草三素分离、应用、生产及验证工作，最大限度降低成本和提高菌草利用价值。2025年公司菌草浆粕生产规模已逐渐扩大，副产品四氢呋喃、生物基航油等尚处于研发阶段，目前营收占比极低，若未来公司菌草应用研发项目顺利落地，将支撑公司菌草产业战略布局，菌草大有可为。
    风险提示：产能出清不及预期、新建项目进展不及预期、原料价格波动风险。

北交所首次覆盖报告：智能能源计量“隐形冠军”，欧洲市场稳固+境内加速突破

开发科技(920029)
    智能计量细分赛道“隐形冠军”，双市场拓展打开估值空间
    开发科技是一家深耕能源计量，聚焦智能化、数字化能源管理的系统解决方案提供商，成立于2016年，主营业务为智能电、水、气表等智能计量终端以及AMI系统软件的研发、生产及销售。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.07/7.72/8.50亿元，对应EPS分别为5.09/5.56/6.12元/股，对应当前股价的PE分别为16.8/15.4/14.0倍。我们看好公司境内外市场双轮驱动，境外市场地位稳步提升，境内市场份额逐步扩大，首次覆盖给予“增持”评级。
    海外智慧能源体系建设加速，产品更新换代驱动智能电表需求上行
    当前全球电力行业呈现出建设高度信息化的智慧能源体系及建设以新能源为主体的新型电力系统的重要发展趋势，以智能电表为主的智能计量基础设施为重要组成部分。根据Markets and Markets数据，预计全球智能计量市场规模2028年将达363.87亿美元，复合增长率为9.5%。智能电表方面，根据Frost&Sullivan数据，预计全球智能电表市场规模2027年将达到107.00亿美元，复合增长率为6.5%。在不考虑技术因素导致产品更新换代情形下，各市场预计将于前一轮更新周期启动后最迟15年开启新一轮更换周期。
    境内外市场双轮驱动，重视研发与技术创新具备多个海外高门槛技术认证
    境外市场方面，根据Frost&Sullivan发布的欧洲智能电表市场规模，可估算2021年、2022年以及2023年公司在欧洲市场的占有率分别为9.46%、10.41%以及12.14%，市场地位稳步提升；认证方面，公司于2018年3月首次进入“CentralProductsList”清单，是全球第六家进入该清单的智能电表产品制造商。境内市场方面，2025上半年在国内业务布局中，公司积极响应国家智能电网与智慧用电的战略导向，持续强化在智能用电领域相关产品的资源投入。自国家电网2020年推出智能电表定型产品以来，公司已多次成功入围国家电网智能电表集中采购项目，2025上半年相关中标金额已超1.27亿元。
    风险提示：行业竞争加剧风险、新品拓展不及预期风险、原材料波动风险。

北交所信息更新：蚕丝被中高端市场规模扩大，直播电商为重要增长引擎

太湖雪(920262)
    2025年：营收6亿元，同比+16%，扣非净利润4068万元，同比+69%
    公司发布2025年年度报告：实现营收6.00亿元，同比增长16.37%，归母净利润3866.08万元，同比增长37.80%，扣非归母净利润4068.01万元，同比增长68.51%；毛利率43.18%，对比2024年的40.41%提升了2.77个百分点。我们维持2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为0.50/0.65/0.92亿元，对应EPS为0.72/0.94/1.34元/股，对应当前股价PE分别为27.8/21.3/15.0倍，维持“增持”评级。
    线上渠道同比增长30%，提升投放效率，直播电商实现同比93.78%增长“太湖雪”品牌产品销售收入及市场占有率逐年提升，2019-2025年连续7年位列蚕丝被专营品牌全国销量第一。2025年，公司线上渠道营收同比增长29.53%。公司提升投放效率、持续加码内容建设、完善海外社交媒体矩阵，增强全球化品牌影响力。视频号通过深度联动内容达人，构建“内容种草—私域转化”闭环营销模式，充分激活腾讯生态私域流量；抖音平台以“非遗技艺场景化”为核心，通过品牌自播结合垂类达人矩阵，打造“蚕丝溯源”等主题内容；直播电商同比增长93.78%。跨境电商吸引更多高净值用户，同比增长31.23%。线下渠道方面，公司借力文旅消费复苏及离境退税等政策机遇，利用抖音本地生活、短视频等拓展公域流量入口，加强私域流量池精细化运营，营收同比增长3.18%。
    蚕丝被中高端市场规模不断扩大，品质追求提升，线上渠道持续渗透
    据中国纺织品商业协会《中国蚕丝被市场分析简报（2025）》分析，2025年蚕丝被市场规模同比增长10%，近五年复合增速约8%，是丝绸行业第一大应用领域，占丝绸制品消费比重超40%。中国是全球最大蚕丝被消费市场，占全球市场份额超过50%。其中单价2,000元以上高端市场占比36%，；800-2,000元中端市场是主流消费选择，占比约49%。线上渠道占比达58%，其中货架电商平台占比约55%，直播电商占比30%成为增量核心。
    风险提示：线下销售渠道地域集中、原材料价格波动、宏观经济情况波动风险

北交所信息更新：新运力交付激活内贸，船队结构优化驱动增长

国航远洋(920571)
    2025全年归母净利润同比增长22.28%，维持“增持”评级
    国航远洋披露2025年报实现总营业收入9.97亿元，同比增长6.51%；实现归母净利润0.28亿元，同比增长22.28%。考虑到国际地缘冲突导致市场波动较大，同时国航远洋持续进行老旧运力淘汰更替，我们下调2026-2027、新增2028盈利预测，预计2026-2028年国航远洋实现归母净利润1.35/1.52/1.61亿元（原值2026-2027年1.49/1.82亿元），对应EPS为0.24/0.27/0.29元，当前股价对应PE为43.8/38.9/36.6X。考虑到国航远洋新运力持续投入，我们维持“增持”评级。
    2025内贸收入+66.57%毛利率+24.41pct，国远707交付推动船队结构优化2025全年国航远洋实现内贸收入5.30亿元，同比增长66.57%，对应毛利达到15.47%同比增长24.41pct。外贸则实现营收4.68亿元同比-24.38%，对应毛利率31.99%同比减少3.40pct。2024-2025年期间公司集中交付6艘低碳智能化新船，累计新增运力超40万载重吨，其中2025年交付了73800DWT甲醇双燃料预留散货船“国远707”轮，并开工建造两艘89000DWT甲醇双燃料散货船和一艘63500DWT散货船；处置了“国电36”、“国远6”、“国远7”三艘灵便型老旧船舶，推动船队结构优化与运力“轻量化”。
    2025国际干散货航运低开高走，2026市场结构性偏紧+短期波动可能延续2025年国际干散货航运市场整体呈现“低开高走”态势，BDI全年均值为1561点，同比下降11.05%。2025H2在铁矿、粮食、铝土矿贸易拉动下，市场出现“年末翘尾”现象。全年来看，不同船型运价表现分化，BCI、BPI、BSI、BHSI的年度均值分别为2568点、1485点、1129点和662点。CBCFI整体呈现回升态势，2025年中国沿海散货运输市场运价实现由震荡调整到稳步向好的转变，CBCFI同比增长13.1%。2026年市场面临运力交付压力，预计将迎来较大规模的运力交付，但大型船舶的交付可能受船厂产能限制。需求侧，西芒杜项目的产能释放将持续拉动吨海里需求。市场“结构性偏紧+短期波动”的格局可能延续。
    风险提示：行业周期性波动风险、新建运力延期风险、客户集中度较高的风险。