公司事件点评报告：碳纤维业务应用领域扩大，成立产业基金拟投资AI等硬科技领域

光大同创(301387)
    事件
    公司1月22日晚发布公告：拟通过全资子公司安徽光大美科与杭州锦湖资本共同设立创业投资基金，基金总额暂定不超过1.5001亿元，其中安徽光大美科拟认缴不超过9750万元，出资比例不超过65%，拟围绕着新质生产力相关产业布局，聚焦硬科技和突破关键核心技术的科技型企业，重点围绕AI算力基础设施及新一代通信技术等相关行业优质标的企业和关键核心技术。对此，我们点评如下：
    投资要点
    深耕消费电子领域，业绩拐点已经出现
    公司主营业务为轻量化新材料及应用、功能性新材料及应用和环保型新材料及应用。其中轻量化新材料及应用以碳纤维复合材料为核心技术平台，服务于消费电子及具有轻量化需求的市场；功能性新材料及应用专注于为消费电子领域及光电显示领域提供精密模切结构件；环保型新材料及应用专注于开发及推广可降解、高回收率、可循环的材料解决方案，致力于降低产品全生命周期的环境足迹。公司产品广泛应用于消费电子3C、新能源汽车、服务器、医疗等领域。深耕消费电子行业十余年，公司积累了包括联想集团、立讯精密、歌尔股份、仁宝电脑、纬创资通、和硕科技等知名客户。公司营收从2021年的9.95亿元增长到2024年的12.23亿元，CAGR为7.10%，归母净利润2021-2023年稳定在1.1亿元以上，2024年下滑至2046万元，主要是由于折旧增加竞争加剧等影响毛利率以及计提各项资产减值准备2506万元的缘故。2025年前三季度营收11.59亿元（同比+37.79%），归母净利润2816.37万元（同比+279.94%），公司业绩拐点已经出现。
    碳纤维复合材料应用领域广泛，机器人领域新增看点
    碳纤维材料具有高强度、高模量、轻质、耐腐蚀和抗疲劳等特性，契合AI时代轻量化的需求，应用领域十分广泛：由传统的航天、汽车、体育休闲拓展至消费电子、新能源汽车等领域，并有望进一步扩散至低空飞行器、机器人等领域。公司碳纤维产品初期主要应用于笔记本电脑外壳，目前已实现成熟量产并持续提升市场份额，在折叠屏手机结构件方面实现量产供应，满足AI手机市场轻量化新趋势的需求。在机器人领域公司先期已开展相关研发和产品化，将碳纤维产品逐步应用于外骨骼机器人结构件中。2025年12月22日，公司与迪洛斯签署合作框架协议：双方将围绕具身智能与人形机器人产业，聚焦本体结构与关键部件的轻量化新材料研发，探索AI+Science在材料设计、性能预测、工艺参数优化及工程验证中的系统化应用，双方将探索战略参股、设立合资公司、共建联合AI创新中心/联合实验室等多种模式，推动具身智能领域的新材料创新与成果转化，人形机器人领域新增看点。
    拟设立产业基金布局AI等硬科技领域，寻找战略转型机遇
    2026年1月22日晚公司公告拟通过全资子公司安徽光大美科与杭州锦湖资本共同设立创业投资基金，基金总额暂定不超过1.5001亿元，其中安徽光大美科拟认缴不超过9750万元，出资比例不超过65%，拟围绕着新质生产力相关产业布局，聚焦硬科技和突破关键核心技术的科技型企业，重点围绕AI算力基础设施及新一代通信技术等相关行业优质标的企业和关键核心技术。优先布局和投资与光大同创主营业务及未来战略规划存在较强协同性的优质标的或先进技术。在夯实新材料传统业务的同时，通过产业基金寻找战略转型机遇，利于公司未来长期发展。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年净利润分别为0.23、0.70、1.08亿元，EPS分别为0.22、0.66、1.02元，当前股价对应PE分别为267、89、58倍，我们看好公司碳纤维业务受益于折叠屏手机、机器人等领域有望复苏，通过产业基金寻找战略转型机遇。首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。
    风险提示
    碳纤维材料下游需求不及预期的风险、消费电子销量低于预期的风险、公司产品研发及销售低于预期的风险、原材料价格波动的风险、宏观经济下行风险、大盘下行风险等。

2025年度业绩快报点评：聚焦主业高质量发展，利润增长逐季加速

海康威视(002415)
    事件：
    公司于2026年1月20日收盘后发布《2025年度业绩快报》。
    点评：
    2025年营业总收入基本持平，归母净利润增长逐季加速
    经过公司初步核算，2025年公司实现营业总收入925.18亿元，同比增长0.02%，其中，创新业务和国际主业保持增长，国内主业有所下滑；实现归属于上市公司股东的净利润141.88亿元，同比增长18.46%，费用基本同比持平，利润增长主要来自毛利率提升，汇兑收益（欧元升值）和信用减值损失冲回为正面因素，所得税率小幅上扬为不利因素。公司过去四个季度归母净利润的同比增速分别为6.41%、14.94%、20.31%、25.83%，呈现逐季度加速的态势。经营活动现金流远好于净利润，净利润增速快于收入增速，应收账款与票据总额逐季度下降。固定资产建设的高峰期已过，资本开支从2024年的高峰开始回落。
    继续坚定研发投入，推进大模型应用落地，智能工厂获得认可
    公司继续坚定持续投入研发，在业务策略上更加聚焦主业，注重高质量的发展。持续推进大模型应用落地，以数百款大模型产品实现了对云、域、边的全面覆盖；调整组织阵型，推动组织变革，激发组织活力；梳理产品线、强化产品的规划和营销能力建设；以数字化和AI推动研发、营销服和供应链等各部门的效率提升；创新业务收入快速增长、盈利能力显著提升，成为公司增长的重要引擎。公司“数智质量”管理模式获得了中国质量奖，智能工厂入选全国首批“领航级智能工厂”培育名单。
    智能感知+AI前景广阔，相关产品逐步进入成长期
    公司持续专注智能物联主航道，智能感知+AI的应用前景广阔。2025年，公司在城市治理、工业与能源等行业的AI应用上有持续推进，海康机器人、海康汽车电子、海康微影、海康睿影等均实现了较快增长。在AI技术相关产品的S曲线上，不同产品处于不同的位置，预计2026年以后将有越来越多的产品从S曲线的导入期进入到成长期。
    盈利预测与投资建议
    公司面向全球用户提供以视频为核心的智能物联网解决方案和大数据服务，在技术、产品与解决方案等方面拥有全面优势，未来持续的成长空间较为广阔。参考公司《2025年度业绩快报》，调整2025-2027年的营业收入预测至925.18、990.15、1054.98亿元，调整归母净利润预测至141.88、152.01、160.92亿元，EPS为1.55、1.66、1.76元/股，对应的PE为20.64、19.26、18.20倍。考虑到行业的成长空间和公司业务的持续成长性，维持“买入”评级。
    风险提示
    国内经济转型风险；全球经济下行风险；地缘政治环境风险；技术更新换代风险；内部管理风险；客户支付能力下降导致的资金风险；法律合规风险；汇率波动风险；供应链风险；网络安全风险；知识产权风险。

厨电国补退坡，公司投资炒菜机器人

老板电器(002508)
    核心观点
    厨电内需继续受地产后周期影响，短期受国补退坡影响。公司战略有所改变冬在全球家用/商用厨房领域投资新业务作为成长点
    国补退坡，厨电市场2025下半年以来有压力：1）2024Q4以来，家电受益于国家补贴，但2025Q3开始，国补退坡。商务部数据，2025年以旧换新政策拉动了1.28亿台家电、1.2万件厨卫产品销售。根据发改委2025年12月30日发布的《关于2026年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，2026年家电换新补贴包括冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器等6类，油烟机、燃气灶等厨电并未被纳入补贴。奥维云网数据显示2025年厨卫大电零售额规模为1504亿元，同比下滑7.0%，主要是2025H2的下滑导致，其中2025年双十一期间厨卫品类零售额/零售量同比分别下滑22%/14%2）此外，精装修渠道需求多年来持续下滑。奥维云网（AVC）监测数据显示2025年上半年全国商品住宅新开盘项目为1088个，规模70.2万套，同比31.8%；精装修新开盘项目为414个，规模21.8万套，同比-26.6%。3）202503以来，公司对部分产品进行“自补”，销售费用增加，预计对利润率有影响。
    投资商用炒菜机器人：近日，公司公告将通过现金增资认购新增股本的方式投资优特智厨控股1亿元，该公司是商用智能炒菜机器人解决方案提供商，深耕餐饮连锁、学校食堂、中央厨房等B端场景，是国家标准GB/T46718-2025《商用智能炒菜机》起草单位之一，拥有1000余项专利和G2/G3/G5系列化产品矩阵。此次投资助力公司布局快速成长的炒菜机器人赛道，NCBD（餐宝典）数据显示，2024年中国炒菜机器人行业的市场规模已超过30亿元，预计到2030年，中国炒菜机器人市场规模将超过110亿元；同时有望帮助公司将进步夯实AI技术优势，丰富其数据沉淀，实现家庭烹任向更多应用场景拓展
    投资建议：国补退坡影响，我们下调公司盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为106/109/111亿元，分别同比-5.2%/+2.2%/+2.4%，归母净利润14.73/15.52/16.31亿元，分别同比-6.6%/+5.4%/+5.1%，EPS分别为1.56/1.64/1.73元每股，当前股价对应P/E分别为13.0/12.4/11.8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场需求不足风险；行业竞争加剧的风险

公司信息更新报告：增长根基稳步夯实，利润弹性释放可期

西麦食品(002956)
    增长根基稳步夯实，利润弹性释放可期，维持“增持”评级
    1月公司进入春节旺季备货阶段，市场需求相对较好，为收入增长提供支撑，同时成本红利继续释放，有望驱动公司盈利弹性充分兑现。综合春节需求韧性及原料成本下降趋势，我们上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.8（+0.1）亿元、2.5（+0.2）亿元、3.0（+0.2）亿元，同比分别+31.5%、+40.6%、+21.2%，当前股价对应PE分别为36.4、25.9、21.4倍，维持“增持”评级。
    燕麦主业稳扎稳打，大健康业务开辟第二增长曲线
    2025年纯燕麦推出有机燕麦等高附加值产品表现较好，增长有所提速；复合燕麦在老品升级和新品放量下，增速较快并贡献主要增量，预计2026年燕麦主业将继续稳扎稳打，保障收入基本盘。同时，2025年公司积极推进大健康第二增长曲线发展，Q4推出药食同源粉，在部分区域实现较好动销和回转表现，预计2026年全国市场铺开后，有望贡献显著增量，成为重要增长极。
    线上渠道高增延续，线下新兴渠道拓展较好
    2025年公司线上渠道保持较强增长势能，其中抖音渠道增速较为亮眼，并且在控费提效策略推动下，渠道盈利能力在逐季改善；天猫、京东等传统电商平台亦维持稳健增速，预计2026年线上渠道仍将延续高增长态势。线下渠道保持稳步增长，传统商超因调改增速放缓，新兴渠道成为线下主要增长引擎，零食量贩持续扩充品类和门店覆盖数量，O2O增加合作平台和经销商，山姆渠道加快上新节奏，预计2026年线下渠道将继续保持稳健增长。
    原材料成本延续下降，叠加费用率优化，看好2026年利润弹性
    2025年受益于澳麦原材料成本下行，公司前三季度毛利率同比提升1.03pct。2026年澳洲燕麦供需格局继续改善，预计原料价格将延续下行趋势，驱动公司毛利率稳步上行，叠加公司费用管控能力持续优化，盈利弹性有望加速兑现。
    风险提示：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、成本上涨风险。

2025年业绩预告点评：订单兑现收入高增，继续看好AI ASIC产业趋势

芯原股份(688521)
    投资要点
    25年营收稳健，研发投入占比大幅降低。公司25全年实现营收约31.53亿元，yoy+35.81%；其中下半年预计实现营收21.79亿元；预计实现扣非归母净利润-6.27亿元，同比亏损收窄0.16亿元，研发投入对利润的阶段性压制有望逐步缓解。25年公司预计期间费用合计约16.39亿元，其中约80%为研发费用，公司全年整体研发投入13.51亿元，研发投入占收入比重约43%。得益于公司新签订单大幅增长，研发资源随着订单转化逐步投入至客户项目中，研发投入占营收比重同比合理下降近11个百分点。
    量产业务加速放量，芯片设计稳健增长。分业务情况看，25全年公司量产业务收入同比增长73.98%；芯片设计业务收入同比增长20.94%；特许权使用费收入同比增长7.57%；知识产权授权使用费业务收入同比增长6.20%；来自数据处理领域的营业收入同比增长超95%，收入占比约34%。
    单季度新签订单屡创新高，在手订单连续九个季度保持高位。公司25Q2/Q3/Q4新签订单金额分别为11.82/15.93/27.11亿元，单季度新签订单金额三次突破历史新高，其中25Q4qoq+70.17%。25全年，公司新签订单金额59.60亿元，同比增长103.41%，其中AI算力相关订单占比超73%，数据处理领域订单占比超50%。截至25年末，公司在手订单金额达到50.75亿元，较三季度末的32.86亿元大幅提升54.45%，且已连续九个季度保持高位。公司25年末在手订单中，量产业务订单超30亿元，公司预计一年内转化的比例超80%，且近60%为数据处理应用领域订单。
    盈利预测与投资评级：我们认为公司AI ASIC重点发展方向持续向好，国内AI ASIC大客户需求旺盛，公司订单强劲，继续看好公司发展前景。我们根据公司业绩预告调整预测，预计公司将在2025-2027年实现营业收入31.5/56.6/86.1亿元（原值38/53/70亿元），预计公司将在2025-2027年实现归母净利润预期为-4.49/3.15/8.05亿元（原值-0.8/2.6/5.5亿元）。公司研发及交付节奏存在阶段性错配，但中长期订单与需求趋势向好。维持“买入”评级。
    风险提示：技术授权风险，业绩不及预期风险，研发人员流失风险，股价波动风险。

公司信息更新报告：全年业绩短暂承压下滑，供应链运营业务稳健盈利

建发股份(600153)
    全年业绩短暂承压下滑，供应链运营业务稳健盈利，维持“买入”评级
    建发股份发布2025年业绩预告，公司预计2025年度实现归母净利润为-100亿元到-52亿元，预计实现扣非归母净利润为-65亿元到-33亿元，同比转亏。受美凯龙业绩下降、存货计提减值影响，我们下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为-55.0、22.1、36.5亿元（原值为40.1、45.1、50.5亿元），EPS分别为-1.90、0.76、1.26元，当前股价对应2026-2027PE为12.3、7.5倍，公司供应链运营业务保持盈利，看好后续业绩企稳修复，维持“买入”评级。
    美凯龙及联发集团预计归母净利润为负，影响公司全年业绩
    公司预计2025年归母净利润预计转亏主要由于（1）子公司联发集团预计归母净利润为负值：联发全年结转规模下降，叠加高价地集中结转的影响，结转业绩为负；同时在销售收缩、房价下行压力下，联发计提减值规模预计大幅增加。（2）子公司美凯龙预计归母净利润为负值：房地产市场低迷导致下游家装需求减弱，租金收入下降；对未来租金预期收益进行调整，投资性房地产价值下降，同时对各类资产可回收金额计提减值。公司2025前三季度供应链运营业务实现归母净利润23.39亿元，同比+4.21%；房地产业务归母净利润-2.26亿元，同比减少6.07亿元；美凯龙归母净利润为-33亿元，为建发股份贡献归母净利润-9.64亿元。
    供应链运营业务稳健盈利，海外业务规模同比增长
    2025年，公司大宗商品业务核心品类的经营总货量继续保持增长；消费品业务与行业头部企业深化合作，业务规模稳步提升；公司非中国大陆的海外业务规模约140亿美元，同比+37%。公司2026-2030年供应链运营业务战略规划将围绕“提升经济效益、提升市场地位、提升海外规模”三大战略目标发展供应链业务。
    房产销售数据有所下降
    子公司建发国际集团2025全年实现权益销售金额和面积分别为909.3亿元和365.3万方，同比分别下降12.0%和27.6%。根据克尔瑞数据，建发房产和联发集团2025年实现销售金额分别为1220.8和266.9亿元，同比分别-9%、-15%，分别排名全口径销售榜单的第7和第28位。
    风险提示：大宗商品经营不及预期、房地产行业恢复不及预期。

公司业绩预告点评：全年收入双位数增长，盈利能力继续提升

立高食品(300973)
    核心观点
    事件：公司近期披露2025年业绩预告。
    全年收入提速增长，Q4增速环比略放缓。公司公告预计2025年实现收入42.6~44.2亿元，同比+11.1%~15.2%，中值约13.2%，较2024年明显提速增长；对应25Q4实现收入11.2~12.8亿元，同比-0.2%~+14.1%，中值约6.9%，增速环比前三季度略有放缓，我们判断主要系商超渠道产品上市节奏扰动，以及2026年春节备货期较晚所致。分渠道来看，核心商超、餐饮连锁、海外等渠道销售规模同比增长，其中2025年度海外市场销售额破亿（同比+50%以上），随着销售体量的提升渠道盈利能力增强。
    全年净利率中值提升，费效与人效改善。公司公告预计2025年归母净利润3.1~3.3亿元，同比+16.1%~23.5%，对应净利率约7.3%~7.5%，同比+0.3pct~0.5pct，中值约+0.4pct；剔除股份支付冲回的影响后，归母净利润3.0~3.2亿元，同比+10.1%~17.5%。25Q4归母净利润0.6~0.8亿元，同比-2.6%~+28.2%，对应净利率约5.7%~6.5%，同比-0.1pct~+0.7pct，中值约+0.3pct。总体来看，利润端增速快于收入端，盈利能力得以改善，得益于公司将资源向优质客户与高效渠道倾斜，提高费用投放效率及精准度，并通过提高人效比，使得管理及销售费用率同比下降。
    短期看好26Q1收入端表现，长期新渠道与国产替代持续贡献增量。短期来看，2026年春节备货期集中在1月，叠加公司近期在山姆渠道上市新产品并且动销较好，因此我们判断26Q1公司收入端有较好表现。长期来看，2026年山姆、盒马等新渠道仍将持续快速开店，叠加公司不断强化产品研发能力，我们看好新渠道增长的持续性；此外，在政策支持与国内奶价地位的支撑下，我们持续看好奶油等烘焙原材料国产替代的机会，公司作为国内烘焙原料头部企业有望享受相关红利。
    投资建议：根据公告调整盈利预测，预计2025~2027年收入分别为43.5/49.1/54.4亿元，同比+13%/13%/11%，归母净利润分别为3.2/4.0/4.8亿元，同比+20%/24%/19%，PE为25/20/17X。我们短期看好26Q1收入端表现，长期新渠道与国产替代持续贡献增量，维持“推荐”评级。
    风险提示：需求下滑的风险，竞争激烈度超预期的风险，费用投放力度超预期的风险，食品安全问题的风险。

收购DFS大中华区，引入LVMH深化战略合作

中国中免(601888)
    投资要点
    事件：中国中免发布公司公告，其全资孙公司中免国际拟以最高不超过3.95亿美元现金方式收购DFS大中华区旅游零售业务相关股权及资产。同时，公司与LVMH集团签订合作协议，待上述收购事项交割后，中免将以77.21港元/H股，分别向DFS实控人LVMH附属公司DelphineSAS和Miller家族旗下信托Shoppers Holdings HK增发不超过733.01万股及463.74万股H股股份，募集资金最多约9.24亿港元。
    强化港澳门店布局，赋能国际化战略：DFS成立于1960年，是全球领先的高端旅游零售商，其门店遍布全球主要机场及市中心核心地段，DFS在中国港澳地区的9家门店具有显著的区位优势与品牌积淀。2024年9家中国港澳门店营收41.5亿元，净利润1.3亿元，按照收购价计算对应PE为25倍；2025年前三季度营收27.5亿元，净利润1.3亿元。本次收购是中免的首次跨境并购，中免将进一步强化在港澳地区免税市场的优势地位，整合DFS会员、品牌和门店资源，拓展海外渠道，推进国际化战略。
    H股定增引入LVMH集团，深化战略合作：公司拟向Delphine SAS及Shoppers Holdings HK增发H股，认购价每股77.21港元，增发完成后LVMH集团/Miller家族分别持股0.35%和0.22%，公司大股东中国旅游集团持股比例50.01%。公司与LVMH签署战略合作谅解备忘录，深化大中华区合作，LVMH作为股东和战略合作方，有利于推进旗下品牌与中免在各个渠道的进一步合作。
    海南离岛免税持续高景气，关注相关政策催化：根据海口海关，2025年12月海南离岛免税销售额34.2亿元，同比+17%，购物人次45万人次，同比-3%，客单价7623元，同比+21%。封关首月（25.12.18-26.1.17）离岛免税销售额48.6亿元，同比+47%，购物人次74.5万人次，同比+30%，客单价6523元，同比+13%。
    盈利预测与投资评级：中免集团作为旅游零售龙头市场地位稳固，海南自贸港封关后离岛免税销售高景气，相关政策陆续出台，市内免税店落地有望带来长期销售增量。考虑到离岛免税25年前三季度承压，Q4迎来景气拐点，调整公司盈利预期，预计25-27年归母净利润分别为38.7/52.2/58.1亿元（前值为43.3/50.0/55.2亿元），对应PE50/37/33倍，维持“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等。

业绩短期承压，看好国产替代大趋势

川仪股份(603100)
    事件描述
    公司发布2025年业绩快报，预计2025年实现营业总收入68亿元同比下降10.43%；实现归母净利润6.31亿元，同比下降18.96%；实现扣非归母净利润5.5亿元，同比下降14.34%。
    事件点评
    业绩短期承压，单Q4收入降幅收窄。分季度来看，Q1、Q2、Q3、Q4公司分别实现营业总收入14.48、18.33、16.09、19.10亿元，同比降幅分别为8%、16%、14%、3%；实现归母净利润1.14、2.11、1.37、1.69亿元，同比降幅分别为23%、1%、30%、23%；实现扣非归母净利润0.91、1.78、1.52、1.29亿元，同比降幅分别为26%、7%、8%、20%。公司及联营企业营业收入同比有所下滑，主因国内下游客户有效需求不足，仪器仪表行业竞争持续加剧。
    逆势开拓新质新域市场，看好国产替代大趋势。面对挑战，公司加强技术创新、精益管理的同时，深耕主体市场，积极开拓新质新域市场，石油化工、电力、核电、冶金、航空航天、水利水务等行业订单实现增长。
    国机集团成为实控人，实现强强联合。2025年11月，公司直接控股股东四联集团、间接控股股东渝富控股分别将其所持公司股份协议转让给国机仪器仪表公司。国机集团作为机械工业领域的重要央企，在科研平台、产业资源、市场渠道等方面具有显著优势；而川仪股份则拥有六十年的技术积淀和完整的产业链布局，双重叠加之下，必定产生1+1>2的效果。
    盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为68、73.65、79.63亿元，同比增速分别为-10.43%、8.31%、8.12%；归母净利润分别为6.31、7.14、7.93亿元，同比增速分别为-18.96%、13.24%、11.12%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为20.53、18.13、16.32，维持“买入”评级。
    风险提示：
    景气度不及预期风险；海外开拓不及预期风险；竞争加剧风险。

2025年业绩预告点评：25Q4业绩超市场预期，坚定拥抱端侧AI产业机遇

瑞芯微(603893)
    投资要点
    2025年公司业绩实现高速增长，韧性凸显穿越行业波动。据公司业绩预告，预计全年营业收入43.87-44.27亿元，同比增长39.88%-41.15%；归母净利润10.23-11.03亿元，同比增长71.97%-85.42%；扣非归母净利润9.93-10.73亿元，同比增长84.44%-99.30%，接近翻倍增长，核心盈利能力持续强化。25Q4预计营收中值12.66亿元，同比增长29.7%，环比增长16%；归母净利润中值2.85亿元，同比增长17%，环比增长15%。在存储行业大周期波动背景下，公司仍保持稳健环比增速，经营韧性突出。25Q3受DDR缺货涨价影响，部分客户存储方案转型导致增速阶段性放缓。公司迅速适配多类型存储方案，且RK3588、RK3576芯片作为国内同档位少数支持LPDDR5的产品，为客户提供灵活存储选择，25Q4增速已恢复，彰显较强的供应链适配能力与产品竞争力。
    双轨布局前瞻，2026年新品接力增长。确立双轨制战略，完善产品矩阵。公司明确“SoC+协处理器”双轨发展战略——（1）现有产品勾勒26年成长性。以RK3588、RK3576、RV11系列为代表的AIoT算力平台实现快速增长，同时汽车电子、机器人、机器视觉、工业应用等重点产品线持续突破，多赛道协同推动营收规模扩大。公司推出全球首颗3D架构端侧算力协处理器RK182X，有效解决终端产品部署端侧大模型的带宽、功耗瓶颈，获得市场认可，已快速导入十几个行业、数百个客户项目，赋能新质生产力企业，将于2026年实现规模化量产。（2）新品研发接续发力。加速推进下一代旗舰级SoC芯片RK3668、RK3688及协处理器RK1860等多款新品研发，前瞻布局AIoT新应用场景，为后续增长储备动力。把握AIoT2.0时代机遇，规模化落地可期。伴随2026年端侧AI应用爆发，公司推动RK182X规模化产品落地，叠加新品迭代，有望充分受益于行业红利，进一步打开长期成长空间。
    看好端侧AI应用产业趋势，把握龙头卡位。2026年端侧AI应用将快速爆发，工业、农业、服务业等各类机器人及各类新质生产力产品迎来重大发展机遇。瑞芯微凭借核心算力平台增长、端侧AI技术突破及双轨战略布局，已构筑差异化竞争优势，继续看好公司在AIoT赛道的成长潜力。
    盈利预测与投资评级：公司作为国内SoC行业领军企业，旗舰芯片RK3588领衔的多条AIoT产品线在下游市场占有率正稳步攀升，我们看好公司继续在新兴智能应用领域抢占市场先机。我们根据公司业绩预告调整此前预期，预测公司2025-2027年营业收入分别为44.07/55.58/69.62亿元（前值：43.71/55.58/69.62亿元），归母净利润为10.6/14.6/19.0亿元（前值：10.6/14.5/18.7亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示：存储及原材料短缺及涨价风险、行业竞争加剧、新品研发及规模化落地不及预期等。

公司产能持续扩张，夯实成长前景

德力佳(603092)
    事项：
    2026年1月25日，公司与无锡宛山湖产业发展有限公司、羊尖镇人民政府签署《德力佳10兆瓦以上风电用变速箱研发制造项目投资合作协议》，推进公司风电齿轮箱产能扩充。该项目主要面向陆上及海上大功率风电机型（10兆瓦以上）的齿轮箱配套需求，总投资50亿元（初期预投20亿），资金来源为公司自有资金和银行贷款，预计2026年7月开工。
    国信电新观点：公司顺应风电行业“大型化、海上化”发展趋势，新建10MW以上风电齿轮箱项目以匹配陆上及海上风电大功率机型齿轮箱配套需求，夯实公司风电齿轮箱领域竞争力。同时，公司在手订单充沛，通过产能不断扩张，提升公司保交付能力，进而增强公司业绩增长确定性。我们维持公司2025-2027年盈利预测8.27/10.66/13.28亿元，同比增长55.0%/28.9%/24.5%，当前股价对应PE为34.8/27.0/21.7倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：原材料大幅波动风险，新产能投建不及预期风险，风电行业装机不及预期风险。

电网自动化设备领军企业，电厂和工业用电蓄积增长潜力

四方股份(601126)
    深耕继电保护等二次设备，全电压等级+全球化布局。
    四方股份由中国工程院首批院士杨奇逊创办于1994年，长期耕坛于能源领域为电力的发、输、配、用、储等环节提供从1000kV特高压到10kV低压全系列的继电保护、自动化与控制系统、电力电子、一二次融合、智慧物联等产品及解决方案。电网自动化、电厂及工业自动化业务在2025H1分别约占公司营收的42.9%、49.8%。公司总部位于北京，并在南京、武汉、保定、湖州等地设有研发及生产基地，在印度、菲律宾、肯尼亚等境外地区设有分支机构。产品遍及全国并远销90多个国家及地区，市场份额稳居行业前列。202501~3营收为61.3亿元、同比+20.4%，归母净利润7.0亿元、同比+15.6%
    “十五五”电网投资有望创新高，公司电网产品有望充分受益。
    “十四五”期间电源投资和电网投资的周期错配，有望推动“十五五”电网投资改造提升空间和加快节奏。“十五五”国家电网计划固定资产投资达到4万亿元，较“十四五”投资增长40%，用于新型电力系统建设。南方电网公司2026年固定资产投资安排1800亿元，连续五年创新高，年均增速达9.5%。此外，发达国家电网老化问题愈发严重，为推动电网适应新能源装机并网和终端电气化等趋势，海外电网改造投资力度有望加大。欧盟明确2030年之前需投入约5840亿欧元用于电网建设与升级
    公司在国家电网集中招标和南方电网框架招标的中标规模名列前茅，2025H1在国家电网集中招标的中标金额同比+60%，在南方电网框架招标的中标金额同比+15%。
    在二次设备的基础上，扩充电网一次装备产品。公司的一二次融合配电产品领域取得突破，中标国家电网2025年首批次区域联合采购多个标包及南方电网2025年第一批次框架招标项目
    发电、用电领域电气自动化和能源管理市场潜力大，公司发力多个新产品蓄势增长。
    公司的电厂及工厂自动化业务近两年快速增长。2025H1实现营收约20亿元同比+31.3%。新能源发电领域，公司在海上风电、风光大基地等细分市场的占有率稳居行业前列。聚焦海上风电赛道，深化布局分布式能源，打造增量引擎。公司连续入围阳光电源年度分布式光伏自动化系统框架，并中标多个海上风电项目。传统发电方面，公司在火电、水电、核电领域形成协同优势，服务于电站智能化和自动化升级，并提供工控和仿真技术解决方案。
    用电领域，公司紧抓低碳与数字化趋势，行业领先地位进一步巩固。工业用电领域，公司签约陕煤、中海油等高耗能行业的企业。轨道交通深度参与武汉、西安、深圳等十余个城市地铁智能化升级项目。在零碳智慧园区和数字化用电等领域，签约多个国家级园区、数据中心项目。
    在新品和业务拓展上，公司推出SVG、构网型装备、次同步振荡抑制等电力电子产品，并中标五大六小等能源集团的发电项目。储能产品国内外双线拓展构网型储能、火储联调储能等项目均取得订单
    AIDC建设如火如茶，目前主流配用电方案为UPS。但随着芯片和服务器升级，AIDC用电存在降低损耗、减少变电环节、更能适应功耗剧烈波动的升级超势未来HVDC和SST方案有望放量。公司已参与多个电网侧示范项目，在不同场景、不同功率、不同电压等级的SST相关产品以及配电系统设计、可靠性保障、宽频抑制震荡、协调控制等能力上有丰富送代经验，并具备投运经验与项目运行经验。数据中心场景与电网场景使用的SST相关产品确有差异，但电网场景对产品的要求非常严奇，并具备技术复用优势，与数据中心场景的应用需求具有较强的适配性。公司正在积极推进数据中心用SST相关产品进行送代优化。
    投资建议：电网业务有望受益于国内外电网改造投资提速，电厂和工厂自动化业务有望受益于AIDC、新能源、节能改造投资的增长。预计2025/2026/2027年公司归母净利润分别为8.3/9.4/10.9亿元，EPS分别为1.0/1.1/1.3元/股当前股价（1月21日收盘价）对应PE分别为38.8/34.2/29.6。
    风险提示：电网投资建设进度不及预期、新产品研发和验证进度不及预期、电一和工业用户需求下滑、AIDC建设进度不及预期、原材料价格大幅涨价等。

北交所首次覆盖报告：精细化工小巨人产业链筑基，延链助力半导体清洗剂国产化

锦华新材(920015)
    精细化学品小巨人，首创“肟-肟基硅烷-羟胺盐”产业链，工艺水平行业领先
    公司为国内硅烷交联剂、羟胺盐细分领域的龙头企业，主要产品包括硅烷交联剂、羟胺盐、甲氧胺盐酸盐、乙醛肟等精细化工品。硅烷交联剂产品主要作为关键原料用于生产有机硅密封胶和胶粘剂，终端产品广泛应用于建筑建材、能源电力、电子以及新能源汽车等其他领域；羟胺盐产品主要用于生产广谱高效低毒农药和抗菌药物、高效环保金属萃取剂、新型离子交换树脂和绿色环保型染料。公司在国内首创“肟-肟基硅烷-羟胺盐”绿色循环产业链，工艺水平行业领先。公司凭借产业及研发优势突破高壁垒的电子级羟胺盐水溶液生产技术，助力半导体清洗剂国产化；我们看好公司未来发展，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为2.01/2.69/3.50亿元，对应EPS分别为1.48、1.98、2.58元/股，对应当前股价的PE分别为38.6/28.9/22.2倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    主业稳定筑牢基本盘，交联剂与羟胺盐行业需求持续增长
    新能源汽车及电子行业需求持续增长拉动交联剂行业规模扩张，根据ACMI/SAGSI统计，中国功能性硅烷产量从2002年的1.50万吨增长至2024年的46.90万吨，预计到2028年中国功能性硅烷产量将持续增长至59.88万吨。公司羟胺盐产能行业领先，下游农药、医药、金属萃取等多个领域需求稳定，行业前景向好。
    突破电子级羟胺盐水溶液生产技术，助力半导体清洗剂国产化
    投资建设羟胺水溶液（JH-2）中试项目，开展羟胺水溶液产品中试研究；羟胺水溶液可作为清洗剂应用于集成电路领域。电子级羟胺盐水溶液用于芯片制造铝制程干法刻蚀后清洗环节，一直以来由巴斯夫占据全球垄断地位；公司成功开发电子级羟胺水溶液产品，打破海外厂商垄断，助力半导体清洗剂国产化。公司产品已通过多家芯片制造企业和清洗剂复配企业验证，并入选国内首批次新材料，2025年公司已向终端芯片客户交付电子级羟胺水溶液订单。
    风险提示：行业需求下滑、原材料价格大幅上涨、安全生产风险

公司动态研究报告：正极材料不断突破，镍钴自供能力强化

格林美(002340)
    投资要点
    三元材料受益于需求结构化升级，技术持续突破
    伴随eVOTL、人形机器人、穿戴式AI设备的兴起与固态电池的产业化实践，全球高镍及超高镍三元前驱体出货量占比提升，公司三元材料业务有望受益。2025年前三季度，公司镍钴前驱体出货12万余吨，正极材料实现出货1.7万余吨。公司在高端前驱体方面持续突破，超致密高镍及超高镍前驱体已通过量产认证并实现数十吨级出货，固态电池用富锂锰基前驱体进入吨级验证阶段。2025年7月，公司全球首款超高镍9系四元核壳前驱体量产发货，巩固技术领先优势。
    无惧供应收紧，镍钴自供比例提升彰显韧性
    2025年2月刚果（金）实施钴出口禁令，全球钴库存快速下降、价格大幅上涨，原料保障能力的重要性显著提升。前三季度，公司印尼镍项目累计出货镍金属79,916吨，同比增长151%，产量持续创新高；同期自产钴金属6,534吨、回收钴超过6,000吨，有效对冲禁运冲击，显著强化钴资源自主可控能力。2025年9月，公司印尼年产3万吨电积镍产线投产，海外产业布局进一步完善。随着镍钴自供比例提升，公司原料成本波动风险降低，在价格上行周期中的盈利弹性增强，对业绩形成持续支撑。
    动力电池回收增量提质，前景广阔
    动力电池有望在2026年进入规模化报废阶段，2030年进入爆发性报废阶段，锂镍钴关键矿产或将依靠循环大量补充，动力电池回收前景市场广阔。2025年前三季度，公司回收拆解的动力电池达到36,643吨，同比增长59%。8月，公司与岚图汽车、中创新航、武汉大学等12家产业链核心单位共建武汉动力电池低碳循环产业创新联合实验室，重点攻关动力电池回收利用难题。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为392.7、481.8、595.1亿元，EPS分别为0.32、0.45、0.69元，当前股价对应PE分别为30、21、14倍，考虑到三元材料需求结构化升级，公司镍钴自供能力增强，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    1）行业竞争加剧风险；2）新产品导入不及预期；3）下游需求不及预期；4）产品价格波动风险等。

五金龙头，高速进击

悍高集团(001221)
    悍高集团：穿越地产周期的强α，仍在高速成长期
    悍高集团创始于2004年，是国内家具五金行业龙头，产品体系包括收纳五金、基础五金、厨卫五金、户外家具等。2020-2024年收入/归母净利润CAGR分别为+35%/+76%，展现出穿越地产周期的强阿尔法，高盈利能力和高周转铸就30%+的高ROE。
    700亿市场，“金字塔型”格局分化明显
    家具五金是家具产业的核心配套与价值提升环节。从需求端看，行业协会统计广义家具五金市场规模超2000亿元，我们测算狭义家居功能五金（公司核心业务）市场约700亿元，存量房翻新需求提供了稳定支撑。从供给端看，呈现“金字塔型”竞争格局，外资品牌主导高端，内资龙头凭借高质价比在中高端市场快速崛起并实现国产替代，大量中小企业则陷入低端红海竞争。龙头企业护城河源于“硬产品×强品牌×深渠道×高效率”形成的乘数效应。
    高壁垒：五金龙头进击之路不易复制
    公司打造护城河的路径不易复制。1）品牌塑造：根植于独特的审美基因与一贯的美学坚持。不同于行业内大部分公司主攻基础五金，公司从品牌外露、设计感强的拉篮起家，坚持打造C端消费者有认知度的B端品牌。2024年自主品牌销售占比预计超90%；2）渠道优势：公司已形成经销（57%）、电商（11%）、云商（11%）、直销（8%）及出口（13%）的多元立体渠道网络，不依赖单一客户或出口代工，经销商覆盖广度与深度行业领先。在家具消费场景日趋分散的趋势下，公司具备服务海量中小客户及处理复杂生意的能力；3）极致制造：星际总部、六角大楼及在建的独角兽三大基地规划产值潜力超60亿元。近年产能重点投向基础五金，通过提升自产比例、推进全链条自动化、聚焦SKU打造爆品等策略，基础五金2020-2024年收入CAGR+64%，毛利率攀升至25H1的40%，成功实践了“高端性价比+高品质”的产品与定价策略。
    盈利预测、估值和评级
    基础五金在产能持续投放+爆款产品策略下仍在高速成长期，收纳五金依靠高端品牌调性维持高盈利，厨卫五金在C端新业态探索下打造第二增长曲线。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.5、10.0、13.1亿元，当前股价对应PE为36.1、27.3、20.8倍，参考可比公司估值和公司的高成长性，给予2026年30倍PE，对应目标价74.76元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧；原材料价格波动；房地产行业波动；新业务拓展不及预期；限售股大额解禁的风险。

审议通过新密项目收购，强化区位协同，提分红+提ROE逻辑不改

绿色动力(601330)
    投资要点
    事件：2026年1月20日，公司董事会同意以1.29亿元收购河南省新密市通用新能90%股权。
    加码优质固废项目，强化区域协同。新密项目总设计规模为日处理生活垃圾1000吨，总投资5.5亿元，其中一期750吨/日已投运（2023年6月动工，2024年1月接收垃圾，2024年4月通过72+2h满负荷试运行，2025年9月通过竣工联合验收），二期规划250吨/日。项目位于郑州代管县级市新密市，郑州周边垃圾量有保障，同时与公司登封项目相邻，存在区位协同。
    垃圾焚烧提分红+提ROE核心逻辑兑现典范！
    国补回收加速+资本开支&财务费用下降、高分红可持续且仍有提升空间。2024年自由现金流10.7亿元（同比+318%，下同），每股派息翻倍，分红比例71.5%（+38.2pct），远超分红承诺；2025Q1-3自由现金流11.13亿元（+46%）。当前H股股息率ttm6.3%，PB0.81，A股股息率ttm4.02%，PB1.26，我们根据“（简易自由现金流-2025H1财务费用年化）/归母净利润”测算2025/2026年分红潜力达127%/140%，分红比例仍有提升空间！（估值日期：2026/1/23）激励锁定持续增长，供热拓展提质增效，ROE提升。2024年运营收入占比99%，建造影响见底。公司股权激励计划中2026-2028年扣非归母净利润考核目标不低于7.11/7.42/7.73亿，对应2024-2026年复增10.9%，2027年/2028年同增4.4%/4.2%。2025Q1-3归母净利润同比增速24%，加权ROE同增1.27pct至7.57%，得益于供热翻倍（2025Q1-3供热量同增112%）、污泥拓展、降本增效等，2025Q1-3财务费用2.85亿元（-17%）。
    与亚洲联合基建签订战略合作协议，有望拓展轻资产业务。中国香港及海外垃圾焚烧市场空间广阔，有望轻资产切入。2025年，香港启动6000吨/日垃圾焚烧项目招标，包含设计及建造工程+为期15年的运维服务，参考香港首座垃圾焚烧项目IPARK1，规模3000吨/日，设计-施工-运营（DBO模式，工期80个月，运营期15年），合约金额约40亿美元（人民币264亿元）。
    盈利预测与投资评级：公司是固废板块提分红+提ROE逻辑兑现典范！随着国补回收加速&资本开支下降，自由现金流增厚，分红仍有提升潜力。公司积极拓展供热&降本控费，业绩&ROE双升，发布股权激励锁定持续成长。我们维持2025-2027年归母净利润预测6.50/7.18/7.60亿元，对应港股10/9/9倍PE，对应A股15/14/13倍PE，维持“买入”评级。（估值日期：2026/1/23）
    风险提示：应收风险，危废项目减值风险，资本开支超预期上行等。

2025年度业绩预告点评：深层煤层气先行者扭亏为盈

首华燃气(300483)
    投资要点
    事件：2026/1/23，公司发布2025年度业绩预告。
    2025年公司业绩扭亏为盈。公司公布业绩预告，2025年归母净利1.50～2.00亿元，2024年公司亏损7.11亿，2025年实现扭亏为盈，超过我们预期；扣除非经常性损益后的净利润为1.46亿~1.96亿元，亦由亏损7.25亿元转为盈利。2025年前三季度公司归母净利润-0.02亿元，盈利主要在第四季度体现。
    气量高增、补贴增厚利润，开采成本显著下降或为公司业绩超预期核心原因。2025年公司天然气产量快速提升，2025年末日产气量突破300万立方米，全年产气量同比增长约98%；此外北京中海沃邦确认与收益相关的政府补助约1.59亿元。我们推断公司业绩超预期核心原因为单方开采成本显著下降。
    深层煤层气前景广阔，技术突破带动公司开采成本持续下降：煤层气开采进入深层规模开发阶段，深层煤层气资源丰富，资源量为浅层3倍以上。我国煤层气勘探开发大致可以划分为4个阶段，2021年起进入深层规模开发阶段；以大宁-吉县区块（中油煤开发）为代表的深层煤层气井较国内“十三五”期间中浅层煤层气同井型产气量提高接近一个数量级；根据中国石油勘探期刊2024年的统计结果，我国1500m以深煤层气资源量约69万亿方，是1500m以浅煤层气资源量的3倍以上，开采潜力大。随技术进步有望实现开采成本下降。据首华燃气数据，2024年公司油气资产单方折耗约0.85元；随着新井的投产，单方折耗将持续趋近0.53元/方，实现综合开采成本下降。未来随技术进步投资成本下降、气量上升固定成本摊薄，单位成本有望进一步下行。
    盈利预测与投资评级：考虑到2025年开采成本超预期下降，我们预计2025-2027年公司归母净利润为1.58/3.16/5.46亿元（原值1.02/3.16/5.46亿元），同比增速122%/100%/73%，对应PE31/16/9倍（估值日期2026/1/23）。公司受益于深层煤层气技术革新，气量&利润增速较高；维持“买入”评级。
    风险提示：政府补贴政策变化，开采进度不及预期，安全经营风险，宏观经济转弱

携手产业链推进Micro-LED国产化，车灯业务量价双升

星宇股份(601799)
    事项：
    公司公告：1月10日，常州星宇车灯股份有限公司、芯联集成电路制造股份有限公司与湖北九峰山实验室在武汉签署战略合作协议。三方将整合各自在车载照明、芯片制造领域及化合物半导体研发的优势，共同推进Micro-LED车载照明、光通信、AI显示等前沿技术的研发与产业化，携手开创光电技术的新纪元。三方此次将重点围绕以下方面开展务实战略合作：技术协同研发与课题攻关、联合申报重点项目、人才培养交流、项目孵化合作、供应链深度协作，旨在实现“车载应用场景+前沿技术研发+芯片制造能力”的深度融合，共同构建从技术创新到产业落地的完整生态链。作为推动战略合作落地的重要举措，星宇股份联合芯联集成、九峰山实验室共同出资设立“武汉星曦光科技有限公司”，星曦光拟投资30亿元建设Micro-LED智能光科技研发与制造项目。该公司将深度聚焦Micro-LED技术的产业化，以先进的车载照明业务为稳固基石，进一步向微显示、光互连等前沿领域跨越式拓展。此举旨在整合三方产业资源，通过技术协同打破壁垒，加速构建从芯片研发到系统应用的完整生态闭环，全面抢占新一代光电技术的市场高地。
    国信汽车观点：星宇股份处在起点高、弹性大、持续时间长的车灯赛道上，1）公司产品智能化，车灯产品方面，星宇股份布局ADB、HDADB（Micro-LED）、DLP、星环灯、格栅灯等主流车灯新技术，研发进展和全球车灯龙头基本同步；汽车电子产品方面，星宇股份加强车灯控制器的开发及应用，并通过产业链协同（地平线、华为、一径科技、欧冶半导体、芯联集成与九峰山实验室等）拓展能力圈；2）公司客户新能源化，国内市场，星宇股份积极开拓新势力新能源客户，新能源客户占比持续提升；3）公司客户全球化：塞尔维亚工厂是星宇在海外扩建的首个车灯产能，目前，星宇股份前大灯在国内市占率估计15%，全球市占率估计3-4%，伴随星宇全球化客户开拓，后续星宇全球发展空间可期。我们维持盈利预测，预计25/26/27年营收160.0/194.0/236.7亿元，预计25/26/27年归母净利润16.9/21.1/26.4亿元，维持优于大市评级。

中宠股份：回购股份彰显信心，经营态势良好

中宠股份(002891)
    事件：公司发布股份回购公告。公司公告拟使用自有资金和自筹资金以集中竞价交易方式回购部分公司已发行股票，回购股份价格不超过78.00元/股（含），拟回购资金总额不低于1亿元，不超过人民币2亿元。在本次回购股份价格上限为人民币78.00元/股的条件下，若按回购总金额上限和回购股份价格上限测算，预计可回购股份数量约256.4万股，占公司目前总股本比例为0.84%。本次回购股份后续将用于公司发行的可转债转股。
    我们预计四季度自主品牌有望延续靓丽表现。我们预计公司25Q4境内业务在自主品牌推动下有望延续靓丽表现，参考蝉妈妈数据，相关品牌销售指数变化如下（非实际销售额，或存在误差仅供参考）：10-12月顽皮品牌抖音渠道销售指数分别同比+80%/+72%/53%，领先品牌抖音渠道销售指数分别同比+70%/+29%/+43%，保持较快增长。公司于11月2日召开顽皮品牌的首届全球海外代理商大会，会上提到中宠股份的产品已销往全球90个国家，其中自主品牌更已成功进入77个国家，2025年顽皮推出科学精准营养系列产品，小金盾100%鲜肉系列获得市场广泛认可，标志公司在宠物精准营养管理领域的重要实践落地，响应现代养宠家庭对宠物健康管理的高阶需求。
    供应链持续扩张推动海外代工业务发展。根据公司官方公众号信息，集团在全球稳步推进新建与扩建项目，包括中国烟台占地面积82亩的新高端宠物湿粮智能工厂，与全球领先的印刷、通信、建筑装修等领域综合性解决方案供应商日本凸版共建新彩印包装工厂；海外工厂包括美国二期项目、加拿大二期项目、墨西哥生产基地、柬埔寨二期项目也在同步加速建设；研发中心3.0与三期原料库项目稳步推进，形成从宠物基础营养研究、从原料到研发、从生产到交付的闭环保障。我们认为，公司保持供应链稳步扩张节奏，有望支撑未来持续开拓全球市场。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.6/5.8/6.9亿元，PE分别为32.8X/26.2X/21.8X。
    风险因素：海外贸易摩擦超预期风险、自主品牌推广不及预期风险。

2025年业绩预告点评：Q4业绩基本符合预期，产品结构多元化发展

派能科技(688063)
    投资要点
    Q4业绩基本符合市场预期。公司发布2025年业绩预告，预计实现归母净利润0.62~0.86亿元，同比增长51%~109%，中值0.74亿元，扣非净利润-0.12~-0.8亿元，中值-0.46亿元，同比亏损扩大64%，其中25Q4归母净利润0.28~0.52亿元，同比+659%~+1308%，环比-17%~+54%，中值0.40亿元，同环比+984%/+18%。受原材料涨价及产线停工影响，Q4电池盈利水平有所影响，业绩基本符合市场预期。
    25年出货超4GWh，同增170%，产品结构多元化发展。25年公司出货约4.1GWh，同增170%，其中Q4销量1.7GWh，环增60%，储能出货显著提升，在共享换电、钠电池等轻型动力业务实现突破，我们预计25年海外出货2.5GWh，其中户储1.8GWh，国内出货1.6GWh，其中轻型动力1.2-1.3GWh。公司产品持续多元化发展，我们预计26年出货10GWh，同比翻倍以上增长，其中轻型动力3-4GWh，同增300%。
    受原材料涨价影响，Q4单位盈利略有下降。盈利端，10月原材料价格快速上涨，下游价格传导略有迟滞，Q4单wh盈利0.025元，环降0.01元，后续随着原材料价格联动，产能利用率的持续提升，公司盈利水平有望逐季提升。26年看，海外户储盈利预计维持稳定，国内轻型动力等新品类放量，单位盈利稳中有升，换电产品贡献较大利润弹性。
    盈利预测与投资评级：由于25Q4原材料涨价及产线停工影响盈利，但26年公司海外户储盈利稳定、轻型动力有望放量，我们预计公司25-27年预测归母净利润分别为0.75/5.2/8.4亿元（原预测值为1.0/5.0/7.2亿元），同比+83%/+586%/+63%，对应PE为210x/31x/19x，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期，市场竞争加剧。

广州市属文旅企业，业务全国化及多元化发展并行

岭南控股(000524)
    投资要点：
    岭南控股为综合性旅游公司。广州岭南集团控股股份有限公司是大旅游产业运营整合平台、品牌业务创新发展平台、投融资管理资本平台。目前，公司主营业务涵盖商旅出行（旅行社）业务、住宿（酒店）业务及其他旅游产业链相关业务，形成了完整的旅游产业链。公司当前控股股东为广州岭南商旅投资集团有限公司，截至2025H1直接持股比例为45.12%，实际控制人为广州市国资委。截至2025H1，公司旅行社平台广之旅在全国开设门店约200家，其中广东省内开设门店共119家，进一步做大实体业务规模。酒店业务方面，酒店业务新增项目/客房分别69个/近4000间，营收规模稳健增长，相比2019年同期增加18.49%。
    行业端：旅游市场持续展现活力，出行需求火热；出入境市场持续复苏。2024年，国内居民出游56.2亿人次，同比增长14.8%。2024年我国入境游客13190.2万人次，同比增长60.8%。入境旅游市场表现火热，需求端持续复苏，2024年入境人次恢复至2019年同期的91%。2024年出境需求受制于国际航班、签证等因素，整体复苏进度略弱于国内游，2024年出境人次恢复至2019年同期的79%。根据民航局数据，2025年1-10月份，国际航线客运量达到6614.6万人次，相较于2019年1-10月份整体恢复度达到107%，出境需求持续释放。
    业务全国化及多元化发展并行。1）广之旅完成全国化布局，产品端持续创新深化：25H1旅行社运营占公司收入的七成以上，为公司收入的主要构成。广之旅业务已完成全国性布局，建成华南总部及华北、华中、西北、华东和西南运营中心，业务遍及全球100多个国家和地区。2）住宿业有序推进“南北协同”的全国布局战略：岭南控股的酒店业务主要包括酒店管理业务和酒店经营业务。酒店经营业务由广州花园酒店、中国大酒店贡献主要收入。酒店管理业务主要依托于全资子公司岭南酒店，岭南酒店旗下拥有花园酒店、岭南东方酒店、中国大酒店等核心系列品牌，构建了适应大住宿业态发展趋势的多层次品牌体系。受托管理的都市酒店拥有高端酒店品牌“含舍hotel”、“含舍·简”，核心品牌“伊芙·美素”、“含舍·美素酒店”等，经济酒
    店品牌“都市118·精选酒店”、“都市星联”等，主题酒店品牌“我的地盘主题酒店”等酒店品牌。公司住宿业有序推进“南北协同”的全国布局战略。3）多元化—
    完善旅游产业链布局：岭南控股秉持“一主多元”和“旅游+”的发展规划，多元化布局完善其旅游产业链，业务拓展至文旅+科技、景区运营、免税业务等。
    盈利预测与评级：我们预计公司25-27年实现营收49.67/56.02/62.77亿元，同比增速分别为15.26%/12.80%/12.03%，实现归母净利润1.35/1.82/2.35亿元，同比增速分别为-10.22%/35.04%/28.90%，当前股价对应PE分别为65.18/48.27/37.45倍。我们选取同有旅行社业务的众信旅游、中青旅及有酒店业务的锦江酒店作为可比公司，根据ifind一致预期，可比公司2026年PE为49.23倍，考虑到行业端持续复苏，公司的旅行社及酒店业务有望持续受益于出境游、入境游及国内游的增长；公司作为广州市国资委下属文旅平台，未来有望承接其资源，为公司赋能。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：市场竞争日益加剧的风险；宏观经济增长不及预期；出入境政策变动等。

全过程工程咨询服务领军者，积极布局AI推行数智化咨询新模式

青矩技术(920208)
    投资要点：
    深耕行业二十四年，国内建设工程投资管控领域领军企业。青矩技术创立于2001年，公司以工程造价咨询为核心主营业务，以工程设计、工程招标代理、工程监理及项目管理等其他工程咨询为重要辅助业务，以工程管理科技为引擎。目前全过程工程咨询服务是公司主要营收来源，工程管理科技服务尚处于培育阶段，收入规模和占比较小。青矩技术通过募集资金积极推进两大核心募投项目，旨在完善服务网点布局和推动公司业务数字化转型。2025年前三季度，公司营业收入同比+2.71%，归母净利润同比+1.04%。
    我国固定资产投资规模持续扩大，有望带动工程咨询服务行业发展。近年来工程造价咨询行业发展速度较快，市场规模不断增长。根据住建部数据，2019-2024年我国工程造价咨询企业数量由8194家增至16536家，我国工程造价咨询业务收入由892.47亿元增至1112.35亿元，截至2024年末，我国工程造价咨询企业从业人员达122.74万人，其中注册造价工程师17.64万人。目前工程建设方对于贯穿工程项目全过程、涵盖各专业的工程咨询服务形式的需求日益提升，全过程工程咨询收入规模整体提升。参考住建部数据，全过程工程咨询业务收入占工程造价咨询收入比重从2018年的25.7%增长到了2024年的32.3%。同时工程咨询服务业呈电子化、信息化发展趋势，大数据、云计算、物联网、人工智能、卫星定位等新技术在工程咨询服务业内兴起。在建筑行业迈向数字化转型的进程中，BIM技术已成为核心驱动力，根据建设科技杂志公众号信息，BIM技术已使方案设计的错误率平均降低30%，设计周期缩短20%。参考华经产业研究院统计数据，全球BIM市场规模从2019年的70亿美元增长到2023年的163亿美元，2023年我国BIM行业市场规模为102.5亿元，同比增长3%。
    公司形成“一线一圈”的业务格局，积极向全咨化、数字化和国际化发展。公司依托工程造价咨询这一核心优势业务，通过融合不同专业和科技，形成了“全过程工程咨询产品服务线”和“工程管理科技服务生态圈”的业务格局。基本盘业务来看，“一线”业务2025H1占公司营收的9成以上，是公司主要收入来源，子公司青矩工程顾问有限公司已连续12年稳居工程造价咨询业务收入全国前三甲。公司下游客户行业分布广泛，积累了包括国家机关及事业单位、央企及地方国企、军队、金融机构及大型民营企业等在内的稳定客户群体。并且公司持续拓展境外业务，是业内较早设立国际业务事业部和国外子公司的工程造价咨询企业，已累计服务了海外50多个国家和地区的200多个工程项目。增长盘业务来看，公司的“一圈”业务运用ABCD（人工智能、建筑信息模型、云计算、大数据）技术，向工程项目参与主体提供的项目三维数字化平台、投资建设大数据平台、智慧造价机器人等科技产品，推动工程咨询数字化转型。公司将工程管理知识与新一代AI技术进行深度融合，出资设立青矩未来并自研“AI智慧工程审计平台”，或可实现对工程审计业务的全程提质增效，未来致力于打造工程咨询行业专属的AI智能体、AI应用咨询、垂直领域模型等产品服务。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.91/2.16/2.39亿元，当前股价对应PE分别为18.6/16.5/14.9倍。我们选取建发合诚、广联达、深圳瑞捷为可比公司，2026年对应可比公司PE为40X。公司为国内工程造价咨询行业领军企业，在持续保持核心业务领先优势的同时，提前布局、深入探索全过程工程咨询和工程管理科技服务等产业链高端新兴领域，并推动业务国际化进程，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争加剧风险、人才培养及人力成本上升风险

哈尔斯：行业出口维持高增，制造&品牌共驱成长

哈尔斯(002615)
    事件：保温杯12月出口量延续高增。根据海关总署，2025年12月我国保温杯出口规模为3.6亿美金（同比-15.5%），销量为1.17亿只（同比+7.4%）；全年出口金额/出口销量分别同比-4.5%/+9.3%。
    点评：我们认为，受制于美国关税扰动，国内供应商让利，全年出口价格略承压、但出口量稳步增长。亚马逊销售数据来看，25年1-12月美亚保温杯TOP100销量累计同比增长超30.9%，景气仍在延续。
    新品牌强势崛起，主流品牌表现稳健。亚马逊口径统计来看（TOP100），YETI主要国家（美/加/英/德）25全年销量同比+0.3%（其中美国-2.0%），Stanley主要国家同比+5.2%（其中美国+18.8%），Owala/Brumate/SimpleModern美国站同比分别+81.9%/+14.7%/-23.8%（其中OWALA25年11月/12月同比分别+146.9%/+321.1%）。在OWALA迅速崛起的同时，Yeti/Stanley等品牌均呈现稳健表现。我们认为各品牌通过价值绑定，已在对应客群中树立牢固品牌力（yeti对应户外、Stanley对应都市、Owala对应青少年），新品牌崛起更多是提升行业天花板。
    制造：全球供应份额有望持续集中。哈尔斯多年前已切入海外知名品牌供应链，2025Q1-3收入/利润增速分别为+2.9%/-55.5%，全球贸易摩擦加速背景下，公司凭借老客户份额提升、开拓新客户，收入保持稳健，但海外产能爬坡、国内品牌投入等因素压制利润放量。伴随公司泰国产能规模优势显现，以及海外配套逐步成熟，我们判断公司26年盈利能力有望稳步修复，且下游转产趋势延续、供应份额有望进一步集中。
    品牌：目标宏伟，多维度打造品牌力。2025年公司品牌中心组织重构&能力跃迁双重升级，独立配备研、产、销全链路战队，实现从市场洞察、产品定义到终端上架的端到端闭环。产品方面，公司积极搭建爆款矩阵，上新节奏由“半年一迭代”提速至“月度小改款、季度大上新”，25H1推出40款新品；营销方面，首创“品牌挚友”轻量化合作模式，在艺人热度峰值时集中爆破流量，最大化借势又规避长绑风险；渠道方面，搭建“线下＋线上＋新零售渗透＋私域沉淀＋即时零售”立体网络；模式方面，近年来与故宫、新华社、哈尔滨文旅、合作艺人等知名IP频繁联动、推出联名产品，并与腾讯广告等签订战略合作，未来有望在IP经济持续升温的背景下加码布局。公司提出宏伟目标，规划28年品牌收入占比趋近于制造，我们预计OBM业务增速有望维持高增。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.1、2.6、3.9亿元，对应PE估值分别为36.9X、15.5X、10.5X，维持“买入”评级。
    风险提示：海外需求修复不及预期、人民币汇率超预期波动、竞争加剧。

公司深度：先进制造跨行业应用龙头，“3+N”战略布局把握智能制造浪潮

科瑞技术(002957)
    报告摘要
    公司概况：先进制造领域的跨行业应用龙头。科瑞技术成立于2001年，初期专注于硬盘行业自动化业务，经过20余年发展，已成长为工业自动化设备及智能制造解决方案的全球供应商。其业务逐步拓展至移动终端、新能源、汽车、物流等多个行业，并于2019年实现A股主板上市。主营业务围绕“3+N”战略布局，营收表现较为稳健，2024年受行业周期影响营收同比下降14.34%至24.48亿元，但2025年前三季度已呈现稳健修复，营收同比增长0.22%。盈利能力方面，公司综合毛利率长期维持在35%左右的高位水平，具有强劲的支撑。公司三大核心业务主要包括移动终端业务、新能源业务以及精密零部件业务，2024年三大战略业务收入占比合计81.32%。其中分产品来看，自动化设备是公司营收的主要来源，近年来始终维持70%以上营收占比。
    “3+N”业务战略稳步推进，“AI+半导体”成为公司发展引擎。公司三大战略业务：移动终端、新能源、精密零部件，及“N类”业务共同支撑增长动能。1.移动终端业务：据弗若斯特沙利文预测，全球端侧AI市场将在2025-2029年间从3219亿元跃升至12230亿元，CAGR高达39.6%。随AI技术深度渗透和场景持续拓展，加速赋能电子终端设备升级，催生出多样的新型终端形态，为检测设备带来结构性增长机会。公司拥有行业内最为完整的整机检测方案，有望深度受益于AI手机、MR设备及AI笔记本等市场爆发。作为整机检测设备领先供应商，绑定苹果、谷歌、华为等头部客户，在自动测试线、自动化业务、摄像头及光学模组检测业务拓展取得阶段性成果。同时，为应对国际头部客户持续外迁的影响，通过越南生产基地优化产能布局。2.新能源业务：电池市场供需两旺，锂电池行业发展前景良好。从需求端看，受下游新能源汽车、储能以及3C等消费类电子市场发展的驱动，锂电池市场正快速扩张。据EVTank预测，2030年全球锂离子电池总体出货量有望增长至6012.3GWh，增长十分强劲。公司聚焦锂电池制造中后段设备，如叠片机、化成分容设备等，顺应叠片技术趋势及储能需求增长，与宁德时代、亿纬锂能等国内外标杆企业合作，并积极拓展固态电池设备研发，订单放量可期。3.精密零部件业务：定位于中高端市场，产品应用于硬盘、消费电子、医疗等多领域，2025年上半年营收占比达21.05%，同比增长31.78%，经营规模持续扩大。4.“N类”业务：公司加快布局半导体、光通信、医疗、人形机器人等高潜力领域，受益于国产替代加速进程。目前，公司为半导体设备提供超高精密部件及贴装设备，最高精度达50nm，契合全球半导体设备市场增长趋势。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年实现营收30.58、 39.96、 47.03亿元，实现归母净利润2.98、 3.53、4.62亿元，对应PE 30.37、 25.61、 19.61x，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    新产品拓展不及预期风险；
    行业景气度波动风险；
    其他风险。

长青IP铸就基本盘，休闲赛道打开向上空间

巨人网络(002558)
    核心观点
    巨人网络为国内头部游戏公司，研发实力强劲。巨人网络2004年由史玉柱创立，前身为征途网络，“征途”IP起源于2005年，2016年公司回归A股并推进出海与精品化战略，2022年创始人史玉柱回归研发并成立AI实验室，公司2023年起推出《原始征途》《太空行动》，收入重回增长轨道。2025年《超自然行动组》爆火，推动公司业绩强劲增长，公司的研发实力也得到持续验证。
    自研游戏为公司的主要收入来源，毛利率接近90%。收入方面，2025年公司推出《超自然行动组》市场反馈良好，推动2025年前三季度收入同比提升51.8%至33.7亿元；毛利率方面，公司近年毛利率维持在90%左右的高水平；费用率方面，公司的销售费用率在新品上线时在30%以上、研发费用在20%以上、管理费用率在10%以下且近年有下降趋势、财务费用率在1%以下。“征途”和“球球”已成为长青IP，《超自然行动组》迅速爆火且用户粘性强。1）公司在大DAU游戏方面积累了丰富的长线运营经验：“征途”为公司在2005年自研自发的游戏，创立以来多端发行不断扩权，2024年《王者征途》小程序版引入2500万新增用户并贡献6亿的年流水。休闲竞技类游戏方面，公司的《球球大作战》累计设备安装量达6亿台、峰值DAU超2900万人，并长期占据App Store小游戏、智力游戏免费排行榜前五名。2）新品《超自然行动组》上线后迅速火爆，长线运营潜力突出。《超自然行动组》由巨人旗下NIGHT STUDIOS工作室研发，凭借“中式微恐+多人合作”的差异化玩法迅速打开市场，长期来看，产品社交裂变性强、用户进入门槛低，且公司具备大DAU游戏的长线运营经验，有望通过深化内容供给、联动知名IP等方式维持产品热度。
    风险提示：新品上线进度或流水不及预期；产品竞争激烈；监管风险。
    投资建议：看好公司研发实力和长线运营能力，给予“优于大市”评级。公司的“征途”和“球球大作战”长青IP运营稳健、新产品《超自然行动组》爆火且长线运营潜力大，我们预计2025-2027年净利润分别为24.1/45.3/51.0亿，EPS分别为1.62/3.05/3.43元，对应PE为30x/16x/14x；公司产品研发实力强、长线运营能力优秀，《超自然行动组》表现有望维持，给予“优于大市”评级。

公司深度报告：从汽车到人形机器人，大象轻盈起舞

拓普集团(601689)
    深耕汽车零部件领域四十余年，实现从单品龙头到平台型企业的跨越
    拓普集团是国内汽零行业稀缺的科技平台型企业，汽车零部件业务覆盖8大产品线条，并积极布局机器人等新兴领域，在客户、产品的持续拓展下，业绩有望持续增长。假设核心客户2026/2027年人形机器人量产5/20万台，考虑机器人业务的业绩增厚，我们预计公司2025-2027年营收296/359/454亿元，归母净利润28.3/36.2/48.5亿元，当前市值对应PE51/40/30X，维持“买入”评级。
    复盘拓普崛起之路，汽车tier0.5成长基因解析
    “绑定核心客户实现放量+平台化布局单车配套价值量提升”是驱动近年来公司业绩持续增长的核心因素。客户端，公司抓住汽车产业转型窗口，绑定上汽通用、吉利集团、特斯拉等头部客户实现换挡加速；单车配套价值量方面，公司从上市早期的几百元，跨越式提升至目前的约3万元。我们认为“平台型产品布局、产能快速响应能力、成本控制能力”是公司在汽车领域崛起的关键。
    汽车和人形机器人在产业基因上高度重合
    从汽车供应链切入人形机器人具有天然优势，核心就在于特斯拉提出的“车机协同”。技术上，汽车领域成熟的多模态感知系统和运控能力可直接复用，大幅缩短人形机器人0-1阶段的研发试错周期；硬件上，两者核心硬件高度关联，且供应链都遵循大批量、低成本、高质量的核心要求。当前人形机器人行业正迈向规模化量产的关键节点，未来不仅增长动能强劲，更具备广阔的市场空间。我们测算，Optimus人形机器人量产百万台时，硬件市场空间有望达1400亿元，2026-2030年CAGR达68%。
    从车到人形机器人，大象轻盈起舞
    公司布局人形机器人业务是汽车产业核心能力的顺势延伸。（1）客户卡位：凭借车端长期深度合作背书，抢占人形供应链先机，成为特斯拉机器人Tier1供应商，并同步拓展赛力斯等国产机器人客户；（2）产品领先：一方面复用IBS业务技术经验，搭配持续研发投入，高效满足机器人客户零部件研发迭代需求；另一方面构建平台化产品布局，承接客户多元化需求，与上下游伙伴实现共赢发展。（3）产能先行：斥资50亿元建设宁波机器人核心部件生产基地，同时推进海外基地产能配套，精准匹配核心客户量产节奏，锁定人形机器人量产第一梯队。公司人形机器人项目进展迅速，执行器、灵巧手模组等关键零部件已实现对核心客户的批量供货，平台化产品布局也在积极推进。凭借优质客户资源、硬核产品力与规模化交付能力，未来订单落地确定性强，有望充分受益于行业高速增长红利。当人形机器人量产百万台时，我们假设公司在核心客户中的份额为30%-50%，平台化布局下单机配套价值量提升至6-8万元/台，我们测算对公司业绩增厚约27-60亿元，业绩弹性显著。
    风险提示：下游需求波动风险、行业竞争加剧风险、新业务进展不及预期风险。

2025年业绩预计增长122%，草铵膦涨价将使公司盈利修复

利尔化学(002258)
    核心观点
    公司2025年度归母净利润预计增长122.33%。利尔化学公布2025年度业绩快报，全年公司预计实现营业总收入90.08亿元，同比增长23.21%；实现营业利润7.22亿元，同比增长105.03%；实现归属于上市公司股东的净利润4.79亿元，同比增长122.33%；扣非后归母净利润4.79亿元，同比增长138.83%。
    部分产品价格及产销量增长，与大客户合作加深。2025年，公司业绩增长主要受益于部分产品需求增长、综合毛利率同比上涨以及降本增效取得成效。具体表现为：1）氯代吡啶类除草剂价格上涨及销量提升，如2025年毒莠定/绿草定价格上涨，海外需求提升，销量增长。2）公司加快在精草铵膦海外的自主登记，2024年公司已在8个国家完成了精草铵膦制剂的登记工作，当前海外的精草铵膦渗透率较低，公司精草铵膦出口数量持续提升。3）与大客户的合作加深，2024年公司第一大客户的销售数量大幅增长，同时公司与科迪华成立的合资公司广安利华相关项目建成投运，开始贡献利润。4）降本增效持续推进，公司通过优化工艺和人员结构，有效控制成本，员工人数近两年呈下降趋势，在行业复苏期进一步放大了盈利弹性。
    草铵膦等农药出口退税取消，公司盈利有望继续修复。草铵膦市场竞争激烈，百川盈孚提供的1月第一周国内草铵膦理论毛利润为-13246.50元/吨（参考值，技术先进企业成本可进一步降低），多数生产企业亏损。此前中国为鼓励农药出口对多数农药原药施行出口退税政策，退税率一般为9%-13%，以1月13日97%草铵膦原粉FOB价格5690美元/吨（折39889元/吨），按9%退税税率计算退税金额约3590元/吨，出口退税已成为农药企业维持正常生产经营的一大重要资金来源。2026年1月15日，草铵膦市场价格上涨2100元/吨至4.6万元/吨。随着草铵膦出口退税的取消，我们预计后续草铵膦市场价格仍有进一步上涨空间，对于公司盈利提升将起到积极作用；中长期看，取消草铵膦的出口退税将进一步倒逼落后产能出清，公司作为全球草铵膦、精草铵膦头部企业，市场份额将进一步提升。
    风险提示：市场竞争加剧风险、安全生产风险、国际贸易摩擦风险等。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。我们看好公司的中长期成长，结合业绩快报，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.79/6.20/7.68亿元，EPS为0.60/0.77/0.96元，对应当前股价PE为28.7/22.1/17.9X，维持“优于大市”评级。

拟发行股份及现金支付收购德华芯片100%股权，太空光伏砷化镓/钙钛矿/HJT三大技术并驾齐驱

明阳智能(601615)
    投资要点
    事件：公司计划发行股份及支付现金购买德华芯片股东持有的100%的股权。
    德华芯片是国内太空光伏电源第一梯队：中山德华芯片技术有限公司成立于2015年8月，隶属明阳智慧能源集团，专注于高端化合物半导体外延片、芯片的研发与产业化，主营空间太阳能电池及半导体光电器件产品。该公司通过国际航空航天AS9100D质量体系认证，2023年入选国家级专精特新“小巨人”企业，2024年承担广东省重点领域研发计划项目并获1500万元立项支持。
    收购完成后，砷化镓/钙钛矿/HJT三大技术并驾齐驱：截至目前，公司拥有钙钛矿薄膜、异质结及叠层电池等前沿光伏技术，形成了一系列具有自主知识产权的核心技术和专利成果，钙钛矿组件已实现效率与稳定性双突破。据公司统计，1200mm*600mm组件第三方认证效率高达22.4%，同时钙钛矿/HJT两端叠层电池实验室转换效率已突破34%，开始进入大尺寸验证阶段，钙钛矿/晶硅四端叠层组件也实现27.6%转化效率。而德华芯片致力于光伏领域高端化合物半导体外延片、芯片、能源系统的研发和产业化，具备提供电源系统整体解决方案的能力，产品覆盖从外延材料到电源系统全产业链研制能力。本次交易完成后，双方可在能源管理系统等方向开展联合研发，推动更多场景的应用验证与商业化，提升公司在光伏领域的综合竞争力。
    盈利预测与投资评级：风场转让业绩占公司总业绩的比例较高，考虑公司风场转让节奏受政策影响，Q4有望部分集中确收，我们下调25~27年盈利预测，预计25~27年归母净利润7.7/21.0/31.7亿元（前值11.8/24.4/33.6亿元）。由于2024基数较低，同增123%/172%/51%，对应PE为63.4/23.3/15.4x，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、行业需求和公司出货不及预期、电站业务盈利下滑风险、收购不及预期等。

业绩再创新高，增长动能持续夯实

百龙创园(605016)
    事件：公司公布2025年业绩快报。2025年，公司实现营收13.79亿元，同比+19.75%；实现归母净利润3.66亿元，同比+48.94%；实现扣非归母净利润3.61亿元，同比+55.87%。其中，25Q4公司实现营收4.10亿元，同比+23.87%；实现归母净利润1.01亿元，同比+60.53%；实现扣非归母净利润1.01亿元，同比+72.02%。
    点评：
    产能进一步释放，业绩再创新高。公司2025年业绩及25Q4业绩双双创出新高，主要原因系：1、公司产品结构优化调整。膳食纤维系列产品中高毛利的抗性糊精产品的销售占比进一步提升，带动了利润的增
    长。2、产品成本优化。公司依托其研发技术，推进生产工艺技术改造，优化物料成本结构，降低直接材料成本。3、产能利用率提高。“年产30000吨可溶性膳食纤维项目”和“年产15000吨结晶糖项目”随着公司产品订单需求的增加，产能利用率进一步提升。
    C端阿洛酮糖产品持续上新，今年迎来上市元年。继前期奈雪的茶“瘦瘦小绿瓶”采用阿洛酮糖后，近期蒙牛旗下优益C益生菌饮料也宣布开始添加阿洛酮糖。我们预计今年食品饮料市场有望迎来相关新品真正的上市高峰，从而带动整个行业及公司的D-阿洛酮糖国内销售。
    产能不断扩充，为后续增长奠定坚实基础。公司“功能糖干燥扩产与综合提升项目”目前进展顺利，25年半年报显示已进入设备安装阶段，我们预计今年上半年有望正式投产。同时，“泰国大健康新食品原料智慧工厂项目”目前已开工建设，项目达产后可实现年产12000吨晶体阿洛酮糖、7000吨液体阿洛酮糖、20000吨抗性糊精和6000吨低聚果糖，同时增强海外客户服务能力，提高海外市场开拓能力，降低公司生产成本和关税水平，为公司持续增长奠定坚实基础。
    盈利预测与投资评级：把握公司中期增长机遇。需求端看，全球食品健康化趋势明显，公司多款产品销售持续增长，同时渗透率仍有待提升，未来空间可期。供给端看，公司在国内外持续扩充产能，在降低成本的基础上，为公司全球化销售与增长保驾护航。我们预计公司2025-2027年EPS为0.87/1.11/1.45元，分别对应2025-2027年28X/22X/17XPE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，关税加征超出预期，业绩快报为初步测算结果，具体财务数据以年度报告为准

业绩同比预计高增，下游市场需求向好

全志科技(300458)
    事件：公司发布2025年业绩预告，2025年度公司预计实现归母净利润2.51-2.95亿元，同比增长50.53%-76.92%；实现扣非归母净利润2.10-2.55亿元，同比增长81.28%-120.12%。
    下游市场需求增长，新产品量产进展良好。2025年，得益于公司下游市场需求持续增长，公司积极拓展各产品线业务及推动新产品量产，在扫地机器人、智能视觉、智能工业等细分市场营业收入实现同比增长，公司营业收入同比增长达20%以上。
    新技术赋能产品竞争力持续加强，深耕应用市场产业布局加快完善。公司在持续打造高性能通用异构计算平台的同时，继续完善AI算法及应用落地，并不断升级核心技术完善细分领域产品系列。在智能平台领域，公司完成新一代普惠型智能平板芯片A333的验证与量产；在机器人和工业控制领域，公司实现了MR536在扫地机产品上的大规模量产，并发布了新一代控制型机器人芯片MR153；在智慧视觉领域，公司完成新一代智慧安防芯片V861的回样与验证；在智能解码显示领域，公司完成了第二代智能投影H723系列芯片的试产和面向超微型投影的H135系列芯片的量产。同时，公司新一代智能电视芯片TV323已完成样品验证。未来公司将积极探索AI多媒体及显示技术，研发AI型智能解码及显示产品。在智能汽车电子市场，公司继续推动T527V前装定点项目方案落地，并拓展了新的客户和新的项目；同时T736智能座舱方案逐步开始交付，并开展与新的客户定点项目的洽谈。公司将持续围绕这两个平台，推动芯片方案在前装智能驾舱领域的量产。截至目前，通过积极和国内头部车企研发，公司已积累了智能座舱、全数字仪表、AR-HUD、智能激光大灯、智能辅助预警等多种智能模块解决方案。随着大模型技术的逐步成熟，未来公司将积极探索大模型在车载智能化应用的机会，并投入研发相关技术和产品，把握全车智能化的产业机遇，为全车智能化的进程助力。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年实现营收29.38、35.80、43.08亿元，实现归母净利润2.75、4.90、6.41亿元，对应PE105.34、75.16、57.41x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期风险；行业景气度波动风险；其他风险。

2025年业绩快报点评：业绩底部明确，估值具备吸引力

招商银行(600036)
    核心观点
    营收增速和净利润增速都有所提升。2025年全年实现营收3375亿元，同比增长0.01%，前三季度同比下降0.5%。实现归母净利润1502亿元，同比增长1.2%，前三季度同比增长0.5%。
    营收微增，扭转了2023-2024年连续两年同比下降态势。公司2023-2025年营收同比增速分别为-1.6%、-0.5%和0.01%。营收增速微增核心来自于与净利息收入增速转正，2023-2025年净利息收入增速同比增速分别为-1.6%、-1.6%和2.0%。其中，2025年四季度单季同比增长2.9%，较三季度增速提升0.8个百分点，已连续5个季度实现正增长，核心是净息差降幅在逐步收窄，预计2026该趋势将进一步延续。
    非息收入同比降幅收窄，预计主要来自手续费及佣金净收入增速提升。2025
    年公司非息收入同比下降3.4%，较前三季度降幅收窄0.8个百分点。我们判
    断由于其他非息收入在2024年4季度高增，因此今年四季度其他非息收入降幅大概率有所扩大，因此非息收入降幅收窄核心来自于手续费净收入增速的进一步提升。公司财富管理之王地位稳固，伴随资本市场的持续改善，手续费及佣金净收入改善空间较大。
    规模稳步扩张。期末资产总额13.07万亿元，贷款总额7.26万亿元，较年初分别增长7.56%和5.37%；负债总额11.79万亿元，存款总额9.84万亿元，较年初分别增长了7.98%和8.13%。
    资产质量稳健，拨备覆盖率有所下降但依然处在高位。期末不良率0.94%，较9月末持平，较年初下降1bp。期末拨备覆盖率392%，较9月末下降约14个百分点，较年初下降约20个百分点，但依然处在高位。
    投资建议：公司业绩底部明确，不过考虑到2026年LPR大概率仍会小幅下降，调降2026-2027年净利润预测至1548/1624亿元（原预测1581/1691亿元），对应同比增速为3.1%/4.9%，对应PB值为0.76x/0.70x。公司治理机制、文化体系以及优质客群是其重要的护城河，已具备很好的配置价值，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

2025年业绩快报点评：高成长延续，资产质量优质

杭州银行(600926)
    核心观点
    净利润实现延续两位数高增。公司披露2025年业绩快报，2025年全年实现营收387.99亿元，同比增长1.1%，较前三季度增速小幅回落0.3个百分点。实现归母净利润190.30亿元，同比增长12.1%，较前三季度增速回落2.5个百分点。
    净利息收入增速亮眼，其他非息收入下降拖累营收。2025年净利息收入同比增长12.8%，较前三季度增速提升2.9个百分点，表现亮眼，一是公司规模维持高增，二是净息差企稳。全年非息收入同比下降19.5%，较前三季度降幅扩大了5.5个百分点，主要受其他非息收入同比大幅下降拖累。其中，手续费及佣金净收入同比增长13.1%，较前三季度增速提升了0.5个百分点；其他非息收入同比下降31%，较前三季度降幅扩大了6个百分点。我们判断主要是今年债市波动较大导致交易账户公允价值出现明显亏损，另外，公司在净利息收入实现较好增长下兑付存量债券收益的动力下降，因此在2024年高基数下出现大幅下降。
    信贷延续高增，扎实做好金融“五篇大文章”。期末资产总额2.36万亿元，贷款总额1.07万亿元，存款总额1.44万亿元，较年初分别增长12.0%、14.3%和13.20%。其中，制造业、科技、绿色贷款、普惠小微企业贷款余额较年初分别增长22.25%、23.44%、22.75%和17.06%，均高于贷款总额增速。
    资产质量优质，拨备覆盖率502%。期末不良率继续维持在0.76%；逾期率0.62%，90天以上逾期率0.53%，与9月末持平，资产质量指标均处在低位。期末，拨备覆盖率502%，较9月末下降11个百分点，依然处在同业前列。
    投资建议：公司高成长性延续，贷款延续两位数增长，净利息收入和手续费收入增长提升。考虑到2026年LPR大概率仍有所下降，调降2026-2027年归母净利润至213/241亿元（原预测233/273亿元），对应同比增速为12.0%/13.2%。当前股价对应2026-2027年PB值0.79x/0.70x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

公司事件点评报告：全年业绩预增，深度绑定核心客户，1.6T光模块放量在即

剑桥科技(603083)
    事件
    剑桥科技发布2025年度业绩预增公告：预计2025年实现归母净利润2.52亿元至2.78亿元，同比增长51.19%至66.79%，实现扣非归母净利润2.49亿元至2.75亿元，同比增长64.62%至81.81%。
    投资要点
    Q4受汇兑损失短期承压，全年业绩整体预增
    2025年度，公司高速光模块业务受益于人工智能和全球数据中心建设提速带来的旺盛市场需求，通过嘉善新生产基地投产、马来西亚生产基地产能爬坡及国内外基地规划扩产的持续性产能布局，订单规模与发货数量同比均大幅增长。随着高速率、高毛利光模块占比显著提升，整体销售毛利率也进一步改善。其中Q4香港上市融资款项主要以港元外汇形式留存，受港元汇率跟随美元汇率同步下跌影响，汇兑净损益由盈转亏，预计2025年度汇兑损失约为8,161万元，对Q4业绩增长产生一定负面影响，但未改变业绩整体预增的趋势。
    聚焦硅光技术，上游物料供应储备充足
    公司光模块产品布局完善，包括Retimed1.6T2×DR4/DR8、1.6T2×FR4、OSFPDR8及Gearbox800GDR4等型号，同时涵盖LPO/LRO相关机种，且以硅光技术为主。面对当前上游物料因市场需求量大存在短期供应偏紧的情况，公司对硅光芯片的采购实行与3家供应商合作的模式，通过保供协议或投资深度绑定以保障供应；对激光器、DSP等关键物料已签订全年供应协议并做充足储备；同时持续强化上下游投入提升供应链可靠性。
    JDM深度绑定核心客户，1.6T光模块发货在即
    北美市场是公司重要的业务市场之一，公司通过JDM模式深度绑定核心客户，同时推进与多个新客户的产品验证。当前800G和1.6T光模块的需求旺盛，公司正在持续扩产，嘉善及马来西亚工厂产能逐步释放，并推动墨西哥生产基地的产能建设。2026年，公司预计800G光模块仍将是出货主力，1.6T光模块将于一季度实现大量发货，并呈上升趋势。随着后续技术迭代、产能释放及客户拓展，公司业绩有望持续提升。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为51.90、79.01、114.37亿元，EPS分别为0.77、2.67、4.37元，当前股价对应PE分别为147、42、26倍。尽管公司2025年Q4受到汇兑损失影响，全年业绩仍然维持整体预增趋势，随着物料储备充足、技术迭代、产能释放及客户拓展，业绩有望继续增长趋势，上调盈利预测，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险，扩产不及预期的风险。

全球3D打印龙头，下游需求临近爆发节点

华曙高科(688433)
    投资逻辑
    全球3D打印龙头，全产业链布局构筑核心壁垒。公司作为全球稀缺的金属与高分子兼具3D打印设备供应商，构建了集设备、材料、自主源代码软件及售后服务于一体的完整生态体系。公司研发强度高，1-3Q2025研发费用率达22.23%，助力公司技术持续领跑全球。2025年12月，公司与关联方共同设立控股合资公司，战略性切入3C等民用领域的3D打印服务业务，有望推动公司从单一设备及材料销售，转向设备材料和打印服务的双轮驱动模式。
    下游需求临近爆发节点，空天与3C是核心增长动力源。当创新遇到传统制造工艺的极限，以空天、3C、液冷、具身智能等下游需求均需依靠3D打印突破传统束缚，解决轻量化与散热难题。空天领域，2024年公司航空航天营收占比接近50%，自主研发的FS1521M超大尺寸设备，其XYZ三轴尺寸均突破1.5米级，最高可配置32个光纤激光器，赋能行业发展，典型客户飞而康作为核心空天3D打印服务商，已累计采购约40台公司金属3D打印设备。3C及民用领域，以苹果荣耀等手机厂商为代表，正加速将3D打印钛合金技术广泛应用于折叠屏手机铰链、钛合金边框、智能穿戴等精密部件的大规模制造。公司依托完善的产品矩阵，过硬的技术实力，有望与合作伙伴一道将3D打印引入3C设备的规模化量产，推动行业走向产业爆发阶段。此外，3D打印在液冷散热、具身智能和低空经济等场景应用亦为公司打开长期成长空间。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，2025/2026/2027年公司实现营业收入6.91/12.02/16.23亿元，同比+40.6%/+73.8%/+35.0%；归母净利润分别为0.72/1.63/2.42亿元，同比+7.3%/+125.5%/+48.9%，采用市销率法，给予公司2026年40倍PS估值，目标价116.06元，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游应用拓展不及预期风险，原材料价格波动风险，技术路线迭代风险，地缘政治及汇率波动风险，限售股解禁风险。

AI算力核心光器件供应商，绑定全球头部光通信品牌成长可期

蘅东光(920045)
    投资要点：
    深耕数据中心领域光通信产品，客户面向全球领先的数据中心通信品牌商。公司聚焦于光通信领域无源光器件产品，业务包括无源光纤布线、无源内连光器件等，主要产品包括光纤连接器、光纤柔性线路产品、配线管理产品等光纤布线类产品，以及多光纤并行无源内连光器件、PON光模块无源内连光器件等内连光器件类产品。2022-2025H1期间公司超80%营收来源于数据中心（包括AI数据中心）领域，在无源光器件产品特别是高密度、高速率产品竞争力方面市场地位突出，已可生产超大芯数光纤预端接布线总成产品、满足AI数据中心互连的高密度布线需求，高密度无源光纤柔性线路产品可用于连接超级计算机或设备内连，无源内连光器件产品已应用于400G-1.6T（800G已大批量出货，1.6T少量出货），并开发了CPO无源内连光器件产品。公司主要客户为国内外数据中心、电信网络领域知名品牌商，包括AFL、Coherent、Jabil、Telamon、CCI、CloudLight、飞速创新、青岛海信等，产品应用到AT&T、Verizon、谷歌、亚马逊、微软、甲骨文、腾讯、IBM、Cadence、英伟达等全球领先的大型品牌企业。
    AI算力需求驱动下，光通信布线产品密度上升、光互连传输速率上升成为行业趋势。据公司公告信息，光通信行业以光波为载体、光纤为介质，凭借高带宽、低损耗等优势成为主流通信方式之一。公司光纤连接器产品主要用于光模块与光模块之间的互连，是数据传输的核心器件，不同连接方式下两个光模块可对应一个或多个光纤连接器，且在AI数据中心GPU集群中的光纤连接需求量近似传统方式的10倍。公司无源内连光器件主要应用于光模块内部连接，为外部线路与光模块内部有源光器件之间提供链接路线并传输光信号（用于连接激光器、探测器与光接口），与光模块产品的配比关系通常为1:1或2:1。受益于全球光模块（特别是AI应用光模块）市场需求的高速增长，数据中心对光器件的需求呈现同步增长的趋势，且要求光器件产品向高密度、高集成度、高速率、低功耗等方向发展：1）从产品密度来看，随着AI数据中心建设的需求，光纤布线产品芯数已从几十芯增加至几千芯；2）从产品传输速率来看，数据中心已从100G、200G互连逐渐升级到400G、800G光互连。
    北美大型云服务商在AI数据中心持续大额投入，算力集群背景下AI应用光模块需求有望快速增长。据公司公告信息，AI数据中心基础设施建设驱动下，2024年谷歌、亚马逊、微软、甲骨文合计资本支出规模为2,018.31亿美元，同比增长58.78%，2025H1四家公司合计资本支出同比继续增长，达67.29%。全球数据中心资本支出快速增长带动光模块市场高速增长，据Lightcounting数据，2024年应用于谷歌、亚马逊、微软、甲骨文的光模块产品收入增长率达到95.49%，其中应用于AI领域光模块产品收入增长率达108.28%。据Lightcounting预测，2025年度全球以太网光模块产品（100G以上）增长率预计达到50%，其中AI应用光模块的增长率预计达到68%。
    公司财务数据表现亮眼，2025Q1-Q3公司营收为16.3亿元（yoy+91%），归母净利润为22408万元（yoy+124%）。2024年公司无源光纤布线产品、无源内连光器件产品、配套业务及其他的营收分别为9.25亿元、2.91亿元、0.99亿元。光纤连接器产品为公司无源光纤布线产品中的核心品类，2024年度光纤连接器产品相较2023年量价齐增，一方面高价值产品如超大芯数光纤预端接布线总成的出货量上升，进而拉高了光纤连接器产品的平均售价，另一方面客户为加快数据中心项目的建设，加大了对光纤连接器产品的采购。而得益于AOC无源内连光器件、800G常规单模无源内连光器件等产品的需求持续增加，2024-2025H1无源内连光器件产品在收入上升的同时实现毛利率显著回升。
    募投项目开启新增量，产能全球化扩张的同时增强一体化生产能力。“桂林制造基地扩建（三期）项目”计划投资22,958万元，项目建成后，预计新增无源光纤布线产品及无源内连光器件产品产能1,330.00万只；“越南生产基地扩建项目”计划投资26,198万元，项目实施后，预计新增无源光纤布线产品及无源内连光器件产品产能1,062.66万只，预计新增22条配套及其他产品（包括光缆、注塑、钣金等）生产线，有望进一步提升公司的垂直化整合能力、实现降本增效。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.92/4.11/5.48亿元，对应当前股价PE分别为74/52/39倍。我们选取太辰光、天孚通信、光库科技、光迅科技作为可比公司，可比公司PE2026为65.7X。公司深耕数据中心领域光通信产品，客户面向全球领先的数据中心通信品牌商，产品已延伸到400G-1.6T光模块、CPO无源内连光器件等领域，在全球AI数据中心持续大额投入的背景下有望延续增长。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、重大客户依赖及被替代的风险、市场竞争加剧的风险。

三秦大地文旅基础最强音，陕西国资赋能优质资产再创辉煌

陕西旅游(603402)
    投资要点
    “演艺+索道”双轮驱动的文旅龙头：陕西旅游的前身陕西省旅游建筑规划设计所成立于1987年。公司已在上海证券交易所上市。公司主营业务为旅游演艺、旅游索道、旅游餐饮及旅游项目投资与管理，运营着被誉为“中国旅游文化演艺典范”的《长恨歌》大型实景历史舞剧，以及位于世界自然与文化双遗产——华山的旅游索道等核心资产。2024年公司实现营业收入12.63亿元，同比+16.03%；归母净利润达5.12亿元，同比+19.72%。
    行业景气延续：市场景气延续，消费提质升级。2025年前三季度累计客流量延续增势，铁路/民航累计客流量同比增速分别为6.0%/5.2%；国内出游人次/游客出游总花费同比分别+18.0%/11.5%。2026年元旦假期，全国国内旅游出游共计1.42亿人次，相比2024年同期增长5.2%。中央陆续出台政策文件明确支持推进文旅深度融合发展。
    核心资产主业稳健，股东赋能增长：1）文脉历史筑基，演艺索道双核驱动。陕西省拥有丰富的自然和人文资源，公司依托华清宫和华山核心资源，布局旅游演艺和索道客运。2024年《长恨歌》收入为6.8亿元，上座率达88%，客单价为273元；2024年西峰太华索道收入为3.9亿元，乘索率104%，客单价105元。2）重注泰山、夯实华山：募资勾勒扩张新版图。陕西旅游IPO融资15.55亿元。募集资金投入项目包括收购太华索道股权项目、收购瑶光阁股权项目、收购少华山旅游索道项目、泰山秀城（二期）建设项目、少华山南线索道项目、太华索道游客中心项目和太华索道服务中心项目。3）控股平台稳根基，板块协同释价值。控股股东陕旅集团旗下文旅资源丰富，有望赋能公司发展。
    盈利预测与投资评级：陕西旅游依托华清宫和华山核心资源运营演艺和索道业务，背靠陕西省国资享受政策红利。我们预测2025-2027年公司归母净利润为3.9/5.1/5.9亿元，对应PE为31/24/21倍。考虑到陕西旅游新项目和股东赋能增长，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动；新项目落地进度不及预期；自然灾害和极端天气影响经营。

重新审视材料企业属性： 摩擦材料打造平台能力， 产品向全域动力装备扩张

林泰新材(920106)
    投资要点：
    以摩擦材料技术为根基的材料解决方案供应商，而非传统认知的汽车变速器摩擦片制造商。
    公司的核心竞争力在于对湿式纸基摩擦材料的配方设计、工艺调控及摩擦学性能的深刻理解，构建了可复用、可扩展的底层技术体系。凭借这一技术平台，公司已成功实现从乘用车传动系统向工程机械、农机、商用车等多元市场的横向拓展，并布局飞行器、特种装备等前沿领域。借鉴东丽、赫氏等国际材料巨头的发展路径，林泰新材的成长逻辑正从单一产品国产替代，升级为通过解决跨行业共性摩擦问题实现平台化扩张。重新定位有望使其估值逻辑从受制于单一汽车行业周期，转变为反映其技术复用性与穿越周期的能力，有望迎来价值重估。
    增量不仅源于汽车产品结构的变革，更在于依托平台化技术向全域动力装备应用场景的拓展。基本盘业务方面，公司深度受益于乘用车自动变速器摩擦片的国产替代与混合动力汽车渗透率快速提升的结构性机遇。作为国内湿式纸基摩擦片行业市场份额第三、且是唯一实现为乘用车批量配套的国产供应商，林泰新材正伴随下游新能源汽车销量占比提升，迎来量价齐升的黄金发展期。同时，公司平台化扩张战略已清晰展开：在汽车领域，以高价值的电子控制防滑差速器（ELSD）为代表的业务即将进入收获期；在高端装备领域，公司正将其验证成熟的湿式纸基摩擦材料技术，系统性地向工程机械、高端农机、特种车辆及低空飞行器（eVTOL）等新场景复制延伸，这些领域当前渗透率低、市场空间广阔。
    林泰新材的成长驱动力，源于其平台化价值重估与强劲的业绩、产能扩张形成共振。短期业绩确定性较高，比亚迪、吉利、麦格纳等客户项目持续放量，叠加产能有序扩张，有望驱动业绩进一步增长。中期增长看突破，高价值的ELSD业务已获头部客户定点，工程机械等新领域验证顺利，或将成为新的增长极。长期潜力在于生态，其在低空飞行器、军事装备等领域的卡位有望打造全面的材料技术平台。与此同时，市场对其认知有望从“汽车零部件商”向“平台型材料企业”转变，这一价值重估与其扎实的业绩增长（2021-2024年归母净利润CAGR70%）及产能支撑形成合力，构成了公司发展的核心逻辑，有望实现“戴维斯双击”。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.40、2.03和2.96亿元，对应PE为32.7、22.6、15.5X，可比公司2026PE均值为45.5X。公司凭借其突破性的工艺技术，已成为该领域进口替代的核心力量。深度绑定比亚迪、上汽集团、吉利汽车等头部自主品牌产业链，并通过募投项目持续提升核心业务产能。我们基于其技术稀缺性、国产化先发优势及产能升级带来的业绩弹性，上调至“买入”评级。
    风险提示：汽车行业波动风险、客户新项目开发失败风险、原材料价格波动风险。

2025年业绩预告点评：归母净利润同比+7%~16%符合预期，关注航天、半导体等高端赛道

苏试试验(300416)
    投资要点
    2025Q4归母净利润同比+6%~30%，业绩迎向上拐点
    公司披露2025年业绩预告：全年实现归母净利润2.5-2.7亿元，同比增长7%-16%（中值2.6亿元/11%），扣非归母净利润2.3-2.5亿元，同比增长12%-22%（中值2.4亿元/17%）。2025年单Q4公司实现归母净利润0.9-1.1亿元，同比增长6%-30%（中值1.0亿元/18%），扣非归母净利润0.8-1.0亿元（中值0.9亿元/同比+22%），基本符合市场预期。公司Q4业绩增长提速，我们判断系特殊行业需求持续修复、集成电路板块产能释放、航空航天需求增长，且实验室产能利用率提升，带动利润率修复。展望2026年，苏试试验重点下游景气度上行趋势不变，资本开支高峰已过，净利率进入修复通道，业绩将迎上行拐点。
    商业航天：公司设备+服务双轮驱动，景气上行持续受益
    公司深耕于航空航天板块，可为卫星、火箭的研发和批产提供可靠性检测及配套设备（热真空罐、振动台等）。2024年以来全球商业航天产业进入快速发展期，航空航天成为公司重要增长引擎，2025上半年公司航空航天营收约1.5亿元，同比增长46%。1月4日公司发布公告，拟与杭州云栖小镇管理委员会签署合作协议，计划以自有/自筹资金，投资不少于3亿元，于小镇范围内成立子公司，开展高端空间环境模拟试验设备的研制与试验检测服务，满足航空航天、智能装备等产业需求。云栖小镇为航天五院全国三大重点区域战略布局之一，公司与产业链合作将持续深化。
    卡位高壁垒、成长性赛道，看好公司发展前景
    我们看好公司作为环境与可靠性试验龙头的发展前景：（1）根据市监局，2024年我国检验检测行业全年实现营业收入约4876亿元，同比增长4%，空间广阔。（2）公司卡位高壁垒检测赛道，下游覆盖特殊行业、半导体、新能源三大板块，同时积极拓展航空航天、5G等高端领域，打造新增长引擎。2026年为十五五开局之年，特殊行业需求将持续修复，且芯片国产化及分工专业化为大趋势，航空航天景气度正上行，配套检测需求将持续提升。公司前期扩产的苏州、西安、青岛、成都等实验室和宜特释放产能，成长空间、利润弹性可期。
    盈利预测与投资评级：出于谨慎性考虑，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测2.5（同比+10%）/3.3（同比+32%）/4.3（同比+28%）亿元，当前市值对应PE分别为42/32/25X，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争格局恶化、下游需求释放节奏不及预期等

首次覆盖报告：X射线检测平台型企业，内生外延共筑成长

日联科技(688531)
    报告内容摘要:
    X射线检测领军企业，业绩持续增长。日联科技是中国工业X射线智能检测领域的龙头企业，核心业务聚焦微焦点、大功率工业X射线智能检测装备及核心部件X射线源的研发、生产与销售，国产替代与国际化布局并进。公司多年发展下积累了优质的客户资源，实现业绩持续快速增长，2019-2024年营业收入、归母净利润CAGR分别为37.76%、76.70%。
    行业规模稳步增长，国产替代不断推进。1）X射线检测设备市场：2020-2024年，全球工业X射线检测设备市场规模由351.2亿元增长至573.9亿元，CAGR达13.1%，弗若斯特沙利文预计未来五年全球将维持9.9%的复合增速。多元下游共同推动X射线检测设备市场扩容，2024年全球市场中，铸件焊件领域、半导体及电子制造领域、新能源电池领域分别达143.5亿元、123.9亿元、18.2亿元。2）X射线源市场：作为X射线检测设备最核心的零部件，X射线源按焦点尺寸形成市场的分层格局，其中微焦点产品存在较高技术壁垒。弗若斯特沙利文预计未来到2030年，中国工业X射线源、微焦点射线源的市场规模将分别达到80.0亿元、50.3亿元，相比于2025年的年复合增长率达到10.1%、20.0%。3）竞争格局：国际厂商主导高端领域，国内厂商逐步突破细分领域，国产替代稳步推进。
    投资逻辑：核心壁垒突出，内生外延共促成长。公司成功实现了核心高技术壁垒部件X射线源的全谱系研发覆盖，是国内唯一一家能将X射线智能检测装备大批量应用于几乎所有工业领域的企业，具备难以代替的竞争力。当前阶段，公司横纵向外延并购发展迅速，目前已完成了创新电子、珠海九源、SSTI的投资并购，有望加速平台型企业的打造，同时增厚业绩。此外，公司持续加大海外市场推广与建设力度，产品销售已覆盖全球70多个国家和地区，在新加坡、匈牙利、马来西亚、美国等地成立了海外子公司及工厂，前期投入有望推动公司海外业务快速发展。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年的营业总收入分别为10.58亿元、15.91亿元、21.32亿元，同比分别增长43.1%、50.3%、34.0%；归母净利润分别为1.90亿元、3.15亿元、4.48亿元，同比分别增长32.8%、65.3%、42.6%。公司核心壁垒突出，受益下游景气和国产替代，内生外延共促成长，估值低于可比公司，首次覆盖给予“买入”评级
    风险因素：下游景气度不及预期的风险、核心射线源产业化进展不及预期的风险、外延并购及整合不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。

具备加速增长潜力的一体化CXO

康龙化成(300759)
    康龙化成成立于2004年，是中国最早布局一体化CXO的企业之一，现已发展成为具备国际认可度的中国CXO领军企业。公司为全球客户提供覆盖药物研发全生命周期的服务。凭借其端到端服务能力，公司有望充分受益于全球医药研发外包需求的持续增长。我们首次覆盖康龙化成，给予“买入”评级，目标价38.08元人民币。
    全球少有的一站式CXO服务平台。作为中国药物发现与临床前CRO服务领域的Top2企业，康龙化成已战略性拓展至小分子CDMO、临床开发、大分子及细胞与基因治疗（CGT）领域，成功构建覆盖药物研发全流程的一站式CXO平台。该模式可显著降低客户在不同研发阶段切换供应商所带来的运营风险、时间延误与成本损耗。在当前生物制药企业愈发重视研发效率、速度与可靠性的背景下，我们相信一站式CXO平台将持续在全球市场内享有显著的竞争优势。
    业务板块协同发展，构筑高韧性增长生态。1）实验室服务作为公司长期发展的基石，2024年新签订单同比增长超15%，2025年前三季度延续相似增长态势，为该板块提供稳健增长支撑；2）小分子CDMO与实验室服务高度协同。鉴于2024年已获取商业化阶段项目且当前管线中早期项目占比超95%，未来商业化生产需求有望加速释放。该板块2024年新签订单同比增长超35%，2025年前三季度增速约20%，已成为公司增长最快的业务板块；3）临床研究服务于2021年开始整合全球临床团队，当前该业务的人均创收及毛利率均低于同业水平，显示其运营效率存在显著提升空间；4）在全球复杂分子疗法研发需求快速上升的背景下，大分子与CGT业务板块有望在中长期为公司带来业务多元化与高附加值增长。
    受益于行业需求复苏。作为全球医药研发体系的深度参与者，康龙化成的业务表现与全球生命科学行业的宏观趋势高度关联。从融资与药企投入两大维度看，全球创新药研发需求在2H25已实现明显回暖。据医药魔方数据，2H25全球创新药融资额同比增长22.5%，其中中国同比激增215.4%。随着美联储有望延续降息周期，我们判断融资回暖趋势大概率延续至2026年。此外，全球Top10药企1H25合计研发投入同比增长5.3%，重回正增长轨道，头部Biotech公司研发支出亦趋于稳定，进一步夯实CXO行业需求基础。
    首次覆盖给予“买入”评级，目标价38.08元人民币。预计公司2025E/2026E/2027E收入将分别同比增长14.2%/14.8%/16.3%，non-IFRS净利润同比增长12.3%/17.8%/18.7%。

公司动态研究报告：战略合资汇亿达：切入苹果产业链，布局3D打印完善产业结构

汇创达(300909)
    投资要点
    汇创达联手春草研磨增资入局3D打印专利切入苹果供应链
    近日，汇创达与春草研磨等成立合资子公司东莞市汇亿达通信科技有限公司，子公司注册资本由500万元增资为5000万元，汇创达持股51%，借此切入苹果供应链提供3D打印业务。
    春草研磨科技有限公司筹备创建于2012年8月，凭借公司核心团队人员多年在3C行业多年的技术沉淀，潜心耕耘，勇于探索，已掌握多项智能、环保、绿色的抛光工艺及具有自主知识产权的装备技术。公司致力于塑胶、金属、硬质非金属的设备和研磨材料研发制造销售。根据3C产品表面特有的工艺走向，公司自主研发制造的侧面打磨机、五轴联动数控抛光机、搓板机、叠抛机、环保手抛机等具有独创的设计理念及核心技术，在行业中处于技术前沿，且已广泛应用于3C产品生产中。公司的合作伙伴包括苹果、华为、OPPO、vivo、蓝思科技等公司。国家知识产权局信息显示，2025年11月，东莞市春草研磨科技有限公司申请一项名为“针对3D打印产品的研磨抛光设备、控制方法、装置及介质”的专利，本申请公开了一种针对3D打印产品的研磨抛光设备、控制方法、装置及介质，涉及一种研磨抛光技术领域。
    3D打印迈入消费电子量产新纪元从表壳革命到供应链绿色转型
    从医院的3D打印假体到国际空间站的工具制造，3D打印技术在过去十年间持续成熟。2024年全球3D打印市场规模达219亿美元，同比增长9.1%，从地区发展情况分析，北美市场占比最高达到35%，而亚太地区增长最为显著，特别是中国市场表现突出。中国的入门级打印机市场不断拓展，亚洲公司推出的高端工业打印系统性价比高，同时国内在模具和终端使用零件方面对3D打印技术的应用迅速增加。国家统计局发布的数据显示，2024年上半年，我国3D打印设备产品产量同比增长51.6%，其增长率远超新能源汽车的34.3%和集成电路的28.9%。根据Precedence Research预测，2025年全球3D打印市场规模预计为292.9亿美元，预计将从2026年的348.5亿美元增长至2034年的约1345.8亿美元，在2025年至2034年间的年复合增长率（CAGR）将达到18.52%。应用终端市场结构正经历从“高端制造主导”向“消费突围”的关键转变，2024年，工业级3D打印中，汽车行业占据市场主导地位，其收入占总市场规模的比例超过25%，而桌面级3D打印市场在预测期内预计将以16.40%的年复合增长率增长。
    今年，苹果公司所有Apple Watch Ultra3和钛金属款Apple Watch Series11的表壳均采用3D打印工艺，使用100%航空航天级再生钛金属粉末制造，实现规模化量产，这使得以往锻造工艺无法触及的位置可以打印纹理，从而改进Apple Watch蜂窝网络版表款天线外壳的防水工艺，优化了塑料与金属间的结合。此外，新款iPhone Air的USB-C端口也从中获益。通过使用相同的再生钛金属粉末3D打印全新的钛金属外壳端口，Apple实现了极致纤薄而又坚固的设计。3D打印技术在材料效率方面有着巨大潜能，使用3D打印机后公司可节省50%的原材料，公司有望实现在2030年结束前碳足迹完全实现碳中和，包括生产供应链和所有产品的整个使用周期。
    汇创达：主业领军谋转型，切入苹果供应链的机遇与挑战
    汇创达主营业务为导光结构件及组件、精密按键开关结构件及组件的研发、设计、生产和销售。主要产品包括导光膜、背光模组等导光结构件及组件及金属薄膜开关、超小型防水轻触开关等精密按键开关结构件及组件。公司的导光类产品中的背光模组在笔记本键盘领域处于领先地位，而其推出的超小型防水轻触开关，更是突破了国外的技术壁垒，实现了国内相关产品的进口替代。2025年前三季度，公司实现营业收入10.95亿元，同比增长7.56%，截至2025年上半年，精密按键开关结构件及组件营业收入占比47.92%为公司主要营收来源，导光结构件及组件业务占比为25.39%，光学膜片占比为13.06%。公司为光宝、群光、达方电子、精元股份四大顶级键盘制造商供应背光模组，从而参与联想、华硕、戴尔等国际品牌的产业链中，其笔电键盘占市场份额90%以上。在薄膜开关和导光膜方面，汇创达的产品被OPPO、VIVO、诺基亚、华为、中兴等全球主要品牌手机制造商的使用，并形成了稳定的业务合作关系。
    在消费电子3D打印向精密化、规模化、品牌化升级的核心趋势下，汇创达通过与春草研磨合资设立子公司进入苹果供应链，为苹果提供3D打印服务，精准契合行业趋势的战略布局，对其长远发展兼具里程碑式机遇与不可忽视的挑战。在零部件制造领域，3D打印技术以其能够制造复杂结构零部件的显著优势，正逐步改变传统制造模式。公司作为传统零部件制造商，与春草研磨成立合资子公司为苹果公司提供3D打印业务有利于完善公司业务结构。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为16.0、20.0、30.0亿元，EPS分别为0.58、0.87、1.68元，当前股价对应PE分别为82.9、55.1、28.6倍，我们看好公司在消费电子业务稳步增长的同时，积极拓展AI硬件业务，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    汇率风险；市场周期波动；品牌声誉连带风险；中美贸易冲突加剧；投资进展低于预期风险；投资企业融合效果存在不确定性。

北交所信息更新：高端仪器智能化、数字化取得进展，2025年归母净利润预计同比增214~237%

海能技术(920476)
    业绩预告：2025年归母净利润4100~4400万元，同比增长213.65%~236.61%
    公司发布2025年业绩预告，2025年公司预计实现营业收入约3.62亿元，同比增长约16.77%；实现归母净利润4100~4400万元，对比2024年1307.17万元，同比增长213.65%~236.61%。根据业绩预告，我们小幅下调2025年并维持2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为0.43（原0.47）/0.53/0.64亿元，对应EPS为0.50/0.62/0.75元/股，对应当前股价PE为51.1/41.0/33.9倍，看好公司多项科学仪器新产品达行业领先水平，国产替代工作积极进行，维持“买入”评级。
    公司2025年各系列产品收入均实现增长，投资安益谱医疗科技有限公司
    2025年，行业市场需求整体回暖，高端仪器国产制造趋势明显、设备更新政策逐步落地，公司在新材料、新能源、制药等领域增长较快。2025年，公司各系列产品收入均实现增长。基于对行业长期发展的信心，近年来在产品研发、市场拓展、品牌提升等方面保持持续投入，推出了有机元素分析仪、液相色谱仪等高端仪器产品，在高端仪器智能化、数字化方面取得较快进展，客户和市场认可度不断提高，相关产品收入取得较好增长。此外，公司拟通过以现金方式认缴新增注册资本及收购原股东部分股权的方式投资安益谱（苏州）医疗科技有限公司。
    公司积极技术研发，为后续产品迭代开发及市场拓展奠定知识产权护城河
    研发方面，2025年12月16日，公司收到《发明专利证书》：基于人工智能的凯氏定氮全流程自动化控制与调节系统，主要应用于公司的科学仪器产品凯氏定氮仪，通过人工智能技术在凯氏定氮仪产品中的应用，实现用户实验分析全流程自动化与自适应调节。2025年11月25日，公司收到《发明专利证书》：一种清洗消毒的推拉式自动门锁，主要应用于公司的全自动实验室清洗机产品，实现实验室清洗设备核心技术的完全自主可控，有利于巩固其在智能实验室清洗设备领域的技术优势。
    风险提示：新品研发风险、需求变弱风险、海外市场开拓风险。、其他风险详见倒数第二页标注1

国家能源集团常规能源平台，盈利稳定穿越周期

国电电力(600795)
    国家能源集团常规能源整合平台，盈利稳定性突出。公司控股股东为国家能源集团，定位于国家能源集团常规能源整合平台。截至25年上半年末，累计装机12016万千瓦，其中火电、水电、风电、光伏分别为7663、1495、1017、1840万千瓦。多元化的电源结构提升业绩稳定性和抗风险能力，其中火电依靠集团长协煤资源有效平滑市场煤价变化导致的成本波动，大渡河水电提供稳定现金流。公司承诺2025-2027年每股分红不低于0.22元，按1月20日收盘价计算保底股息率为4.4%，体现公司对盈利稳定性的信心并彰显投资价值。
    火电：煤电一体化稳健经营，利用小时数高。公司7461万千瓦煤电主要分布在东部沿海、大型煤电基地和外送电通道等需求旺盛区域，2022-2024年火电年均利用小时数5195小时，高于全国平均约600小时。背靠国家能源集团长协煤供应，在市场煤价高企的2022年公司入炉标单低于同业200-300元/吨，2025年上半年市场煤价大幅回落时公司入炉标单依然低于同业20-80元/吨，高长协覆盖率和低燃料成本保障火电业务稳健经营，近年来煤电度电净利润水平在0.03元/千瓦时左右。
    水电：大渡河进入投产高峰期，有望迎来量价齐升。公司拥有大渡河流域2/3水电开发权，目前大渡河在运装机1100万千瓦，在建及拟建装机约600万千瓦，其中双江口电站等352万千瓦将在25-26年陆续投产。目前大渡河水电年均净利润约20亿元，双江口投产将带来量价齐升。1）电量：考虑下游电站增发效应，每年增加枯水期发电量66亿kWh，2）电价：丰平枯电量结构变化带来平均上网电价提升。我们测算每年可增厚净利润5亿元。展望远期，大渡河流域全部投产后，装机和年发电量将分别提升55%和52%，假设平均度电盈利保持稳定，则大渡河水电年均净利润将超过30亿元。
    投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润分别为74.05/71.81/86.62亿元，对应PE分别为12.0x/12.4x/10.3x，维持“推荐”评级
    风险提示：煤价大幅上涨的风险；上网电价下降的风险；在建和拟建项目推进不及预期的风险等

2025年年度业绩预告点评：PCB与泛半导体双轮驱动，业绩实现高质量增长

芯碁微装(688630)
    投资要点
    事件：芯碁微装发布2025年年度业绩预告，2025年归母净利润预计为2.75亿元至2.95亿元，同比增长71.13%至83.58%，其中四季度单季归母净利润中值0.86亿元，环比增长52%；扣非后归母净利润预计为2.64亿元至2.84亿元，同比增长77.70%至91.16%，四季度单季扣非归母净利润中值0.81亿元，环比增长43%。公司业绩实现高质量增长，核心源于高端PCB及泛半导体业务的双重突破。
    业绩核心亮点突出，四季度增速再创新高。
    全年公司归母与扣非净利润均实现70%以上高增长，扣非增速显著高于归母增速，反映主营业务盈利能力持续强化，非经常性损益影响较小。分季度看，四季度业绩加速增长，单季归母净利润同比增幅高达1238%至1594%，环比亦大幅提升，主要得益于下游需求集中释放及二期产能投产的交付能力提升。
    AI算力驱动PCB产业升级，高端设备+产能释放打开成长空间。
    全球AI算力需求爆发，驱动PCB产业向高多层、高密度加速升级，高端激光直接成像（LDI）设备作为核心生产装备，市场需求持续高企。公司作为全球直写光刻设备领军企业，旗下高端LDI设备契合产业升级诉求，技术指标与性能广受认可，在手订单充足且结构持续优化。高精度CO激光钻孔设备凭借自研算法实现技术突破，成功批量导入头部PCB厂商，丰富产品矩阵并拓宽市场边界。二期生产基地顺利投产，有效扩充高端设备产能，全面保障订单交付效率。。
    泛半导体业务已实现突破，成为公司第二增长曲线。
    先进封装是国内芯片产业突破性能瓶颈、高端化升级的核心路径，在国产替代与技术迭代双轮驱动下战略价值突出。公司先进封装设备业务布局清晰、成果显著：千万级WLP晶圆级直写光刻设备斩获中道头部客户重复订单并实现出货，多款产品正于头部客户处验收量产；百万级WA8晶圆对准机、WB8晶圆键合机，精准适配MEMS亚微米级对准场景。相关设备主攻SoW、CIS、类CoWoS-L等大尺寸芯片封装方向，获国内多家头部封测企业认可。伴随产品渗透率提升，公司半导体业务规模化放量，成为驱动业绩增长的全新核心引擎。
    盈利预测与投资评级：考虑到1）PCB行业高景气延续，下游板厂资本开支上行，有望驱动公司设备销量高增；2）先进封装设备业务进入规模化放量新阶段，成功打开第二增长曲线；3）二期生产基地顺利投产，提供高端设备产能储备。我们维持公司2025年营业收入16.1亿元预测，上调2026-2027年营业收入至21.4/27.4亿元（此前预测2026-2027年为19.7/23.5亿元）；参考公司业绩预告，下调2025年归母净利润至2.95亿元，上调2026-2027年归母净利润至5.51/8.01亿元（此前预测2025-2027年为3.33/4.34/5.25亿元），对应P/E为82/44/30倍，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；竞争加剧；地缘政治风险等

2025年业绩预告点评：业绩超市场预期，机器人零部件深化布局

捷昌驱动(603583)
    投资要点
    事件：公司发布2025年业绩预告，预计实现归母净利润3.95~4.37亿元，同比增长40%~55%，扣非净利润3.65~4.07亿元，同比增长51%~69%，其中25Q4归母净利润0.15~0.57亿元（去年同期为-0.11亿元），扣非净利润0.10~0.52亿元（去年同期为-0.19亿元）。按中值计算，25Q4归母净利润0.36亿元，同环比+419%/-67%，扣非净利润0.31亿元，同环比+266%/-69%，业绩超市场预期。
    全球核心产能布局进一步完善，线性驱动业务稳健增长。公司作为线性驱动行业龙头，在全球多地设有子公司并设立了宁波、新昌、马来西亚、美国、欧洲5大生产基地，25年欧洲物流及生产基地一期基本建设完毕，将与德国子公司及奥地利LOGICDATA形成深度协同，进一步提升公司在欧洲地区技术研发、生产交付及供应链管理能力。此外，通过构建高效的客户需求快速响应机制，公司有效提升客户满意度和粘性，进而提升市占率，实现线性驱控业务稳健增长。展望26年，我们预计公司线性驱动业务收入有望保持同比20-30%的稳健增长。
    深度自研构建机器人零部件产品线，打造第二增长曲线。公司高度重视机器人产品自研，致力于通过关键部件的高度自研自制率取得产品、成本优势，基于在线性驱动业务的技术积累与持续的研发投入，已完成空心杯电机、反向行星滚柱丝杠、旋转模组、线性执行器及智能升降立柱的产品落地，其中空心杯电机已实现量产落地，旋转模组通过了可靠性验证并进入下游整机厂测试。2024年9月，公司与灵巧智能合资设立浙江灵捷机器人，持股43%，25年新增对浙江灵巧智能1000万投资，共持股1.67%，通过股权+合资公司结合的形式，有望加速公司空心杯电机在灵巧手中的应用和量产，成为公司新的增长极。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司海外布局持续深化，业绩稳健增长，上修公司25-27年预测归母净利润分别为4.16/5.45/7.12亿元（此前预测3.92/4.97/6.40亿元），同比+47%/31%/31%，现价对应PE分别为36x、27x、21x，维持“买入”评级。
    风险提示：海外需求不及预期，人形机器人业务不及预期等。

公司简评报告：业绩预增，产品放量，结构升级

今创集团(603680)
    投资要点
    事件：公司发布2025年业绩预告，预计2025年实现归母净利润5.4亿元到6.2亿元，同比增长78.77%到105.25%；预计2025年扣非归母净利润为5.6亿元到6.4亿元，同比增长72.72%到97.39%。业绩基本符合预期。
    2025年复兴号动车组大规模招标，带动轨交车辆配套需求。2025年，国铁集团于4月、8月发布对时速350公里复兴号智能动车组的采购需求，分别采购68组、210组，在近年属于较大规模。受益于行业景气上行，公司高铁动车配套业务交付量增加，且产品结构改善带动整体毛利率提高。公司目前可提供的轨交车辆配套产品覆盖千余个细分品类，逐步建立起从设计研发到制造交付、后期维保的一体化服务能力。
    行业层面，铁路运输能力将升级，CR450动车组试验持续推进。据国铁集团，2026年1月26日零时起，全国铁路将实行新的列车运行图，图定旅客列车较现图增加243列，货物列车较现图增加177列。此外，据国铁集团工作会议，计划2026年国家铁路投产新线2000公里以上；到2030年，全国铁路营业里程将达到18万公里左右，其中高铁6万公里左右。铁路网络的拓展有望带动车辆配套新造市场发展。同时，高端车型的创新有序进行，据国铁集团，2026年将研究形成成渝中线等试验方案，完成CR450动车组运用考核和设计定型。
    新车型研发推动车辆配套产品创新，维保需求随使用年限陆续释放。近年来，公司伴随下游整车制造企业的技术升级需求共同成长，积极推进贯通道风挡、门系统、电气及网络控制系统等产品性能优化。公司曾深度参与CR450动车组相关零部件的研发与生产，运用新材料和新工艺，在保障产品稳定与可靠性的基础上，实现轻量化设计。截至2025年半年报，公司有效专利达671项；基于定制化需求的联合设计能力，有利于公司把握技术创新机遇。此外，电气控制、驾驶操控台、电池箱总成、贯通道风挡、车门等设备类产品涉及高级修，随着时间和累计行驶里程的推移，维保市场存在相对稳定的需求。
    关注新兴产业发展，公司子公司与专业机构共同投资。据2025年12月29日公告，今创集团全资子公司常州今创航空航天产业投资有限公司与专业机构共同投资设立了嘉兴翩玄格星创业投资合伙企业（有限合伙），拟以增资方式投资上海格思信息技术有限公司。
    投资建议：凭借技术壁垒与全品类布局，公司有望强化在轨道交通车辆配套产品领域的优势。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.51/5.87/6.65亿元，对应EPS分别为0.70/0.75/0.85元，对应PE为23X/21X/19X，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济和产业政策变化风险、轨道交通投资波动风险、市场竞争加剧风险、股权投资及投资收益风险。

四会富仕：新兴产业多点开花，产能扩张赋能成长

四会富仕(300852)
    主要观点：
    深耕工控/汽车电子赛道，客户资源稳定且优质
    四会富仕专注于高品质印制电路板（PCB）的研发、生产与销售，深耕“小批量、多品种、高可靠、快交期”市场，主要面向工业控制、汽车电子、通信设备、医疗器械等领域。公司成立于2009年，2020年于创业板上市，2024年泰国工厂一期试产，开启全球化布局。产品涵盖高多层板、HDI板、厚铜板、金属基板等多种类型，客户包括日立、松下、欧姆龙等知名企业。
    汽车/工控/光模块PCB市场景气度持续提升
    全球PCB市场呈现高速增长态势，公司核心下游赛道景气度持续提升。1）汽车电子：受益于新能源汽车出货量持续提升，以及自动驾驶渗透率持续提升，汽车电子PCB市场规模有望迎来高速增长期。按销售额计，全球汽车电子PCB市场规模从2020年的61.0亿美元增长至2024年的
    94.0亿美元，年复合增长率为11.2%；远期，全球汽车电子PCB市场有望于2029年达到111.0亿美元，2024年至2029年CAGR约3.4%。2）工控：一方面，中国工控市场增速显著高于全球，为国产PCB供应商带来了明确的国产替代机遇，尤其在PLC、伺服系统等核心部件领域。另一方面，人形机器人产业化即将成为颠覆性增量市场。据产业测算，单台人形机器人平均需搭载约150片PCB，且对高层板、HDI等高端工艺需求迫切。3）光模块PCB：AI算力需求推动高速光模块向1.6T/3.2T迭代，对PCB工艺与材料提出更高要求，为公司技术升级带来契机。
    筑牢客户/技术优势，海内外产能共振驱动成长
    四会富仕已与日立、松下、欧姆龙、基恩士等全球知名企业建立长期稳定合作，客户黏性强。公司注重技术研发，产品覆盖高频高速板、嵌埋铜块基板、陶瓷基板、刚挠结合板等，适用于人形机器人、激光雷达、光模块等新兴领域。产能方面，泰国工厂一期已于2024年下半年投产，设计产能5万平米/月，未来计划提升至10万平米/月；国内“年产150万平米高可靠性电路板扩建项目”及“年产558万平米高可靠性电路板项目”持续推进，预计2026年年中首期投产。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入19.16、27.10、35.43亿元；归母净利润分别为2.15、3.53、5.46亿元，对应EPS为1.34、2.20、3.40元，对应2025年1月22日收盘价PE分别为33.59、20.44、13.20倍。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济及下游市场需求波动带来的风险、贸易摩擦风险、原材料价格波动风险、汇率波动的风险、行业竞争加剧产能过剩的风险、新增产能
    消化风险。

光通信、卫星通讯、高端射频积极储备

卓胜微(300782)
    事件
    公司发布业绩预告，预计2025年营收同比下降约16%-18%，归母净利润同比减少约163.46%-173.41%。
    投资要点
    Fab-Lite模式转型过程中，短期业绩承压。2025年受产能建设的投入增加及供应转化、行业竞争持续激烈、供给侧部分原材料产品交付环节紧张、下游客户库存结构优化调整等因素影响，公司预计2025年实现营业收入37-37.5亿元，同比下降约16%-18%，归母净利润-2.95到-2.55亿元，同比减少约163.46%-173.41%。
    光通信、卫星通讯、高端射频积极储备，未来成长可期。在SOI工艺方面，目前公司的SOI技术已从单一产品应用发展为覆盖射频前端全品类的核心技术平台，随着第二代SOI工艺的持续突破，将进一步巩固其在全球射频芯片市场的地位。在锗硅工艺方面，公司发布多款基于锗硅工艺的高性能低功耗移动通信信号低噪声放大器产品。锗硅也是硅光平台实现高效光电转换的核心材料，能够弥补硅在1.31/1.55um光通信波段"不吸光、难高效发光/调制"的本征缺陷。此外，公司已成为智能终端接入星网等商业航天网络的关键供应商之一，并已有适用NTN标准的射频前端芯片等产品处于少量出货阶段。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为37.2/42.0/50.0亿元，归母净利润分别为-2.7/2.5/5.0亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

存储景气周期持续，端云定制化产品方兴未艾

兆易创新(603986)
    公司发布2025年业绩预增公告，2025年公司营收净利实现稳健增长，利基存储景气周期有望持续，端侧AI存储前瞻布局，维持公司增持评级。
    支撑评级的要点
    AI算力建设加速叠加存储行业周期上行，公司2025年业绩稳健增长。公司预计2025年实现营业收入92.03亿元左右，同比+25%，实现归母净利润16.10亿元左右，同比+46%，实现扣非归母净利润14.23亿元左右，同比+38%。单季度来看，公司预计2025Q4实现营收23.71亿元，同比+39%/环比-12%，实现归母净利润5.27亿元，同比+95%/环比+4%，实现扣非归母净利润3.81亿元，同比+51%/环比-23%AI算力建设提速带动需求显著提升，公司面向PC、服务器、汽车电子等领域产品深度受益。同时存储行业周期稳步上行，供需结构优化推动产品价量齐升。同时公司预计26H1从长鑫集团采购代工生产的DRAM相关产品交易额度为2.21亿美元，折合人民币约15.47亿元，较2025年关联交易额度大幅提升。
    利基存储涨价行情持续，公司2026年或有望持续受益。根据CFM数据，DDR48Gb3200市场报价已由2025年7月29日的3.20美金上涨至2026年1月20日的15.00美金，涨幅高达369%。此外根据36氪援引摩根士丹利研究报告信息，DDR4、DDR3、NOR Flash及SLC/MLC NAND等产品供应紧张态势加剧，2026年1月，头部企业对DDR4采购态度积极，受供应限制，其一季度价格涨幅可能达50%，涨势将延续至26Q2，而产能向DDR4转移，也导致高密度DDR3严重短缺，带动相关供应商业绩增长。闪存芯片领域，NOR Flash一季度报价预计上涨20%-30%，涨价趋势或延续至2026年下半年。
    端侧AI星辰大海，定制化存储抢占先发优势。根据兆易创新投资者活动记录表，行业已经有先导客户的先导产品实现了定制化存储的发布和落地，产品实现的性能亦取得良好效果。公司看好相关技术在产品性能方面带来的优势。同时，2025年10月28日高通正式宣布推出两款AI芯片，其中AI250的核心是引入了一种基于近内存计算的创新内存架构。旨在提供“代际性”的效率和性能提升，预计在2027年进入市场商用。我们认为，随着初代产品的推出和落地，定制化存储正逐步发力，在端侧应用有望逐步规模化，具备先发优势的公司有望深度受益产业浪潮。
    估值
    综合考虑公司2025年经营持续向好，利基存储2026年景气度有望持续，且公司逐步完善多元化产品条线，有望进一步打开成长天花板，我们上调盈利预测，预计公司2025/2026/2027年分别实现收入92.03/120.41/160.16亿元，实现归母净利润分别为16.10/28.35/36.18亿元，对应2025-2027年PE分别为130.4/74.1/58.1倍我们看好公司多元业务协同发力，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    存储芯片价格波动风险、存货跌价风险、销量不及预期、新产品开发不及预期、国际贸易摩擦升级。

2025年业绩快报点评：营收增速由负转正

兴业银行(601166)
    核心观点
    净利润增速平稳。公司披露2025年业绩快报，2025年全年实现营收2127亿元，同比增长0.24%；实现归母净利润775亿元，同比增长0.34%。
    营收增速由负转正。公司四季度单季营收同比增长7.3%，全年营收同比增长0.24%，较前三季度同比下降1.82%改善明显。我们判断主要来自于两方面，一是净息差同比降幅收窄带来净利息收入增速提升。伴随贷款重定价到期压力持续下降以及存款成本的改善，公司净息差下降压力持续缓解，预计四季度净息差维持平稳。二是非息收入降幅收窄。2025年公司手续费及佣金净收入增速由负转正，预计该趋势延续。
    贷款平稳减速，深化客户经营。期末资产总额11.09万亿元，贷款总额5.95万亿元，较年初分别增长5.57%和3.70%，较9月末分别增长3.9%和下降0.7%。
    预计信贷拖累主要在零售端，居民信贷需求仍疲软，同时公司也在加强零售
    信贷管理。期末，负债总额10.18万亿元，存款总额5.93万亿元，较年初分别增长5.88%和7.18%，存款实现较好增长。
    不良率和拨备覆盖率维持平稳。期末公司不良贷款余额642.5亿元，较年初增加27.7亿元；不良率1.08%，与9月末持平，较年初提升1bp；拨备覆盖率228.41%，较9月末提升0.6个百分点，较年初下降9.4个百分点。
    投资建议：公司营收增速由负转正，资产质量稳健。考虑到业绩快报数据披露有限，暂维持2025-2027年归母净利润776/803/846亿元的预测，对应同比增速为0.5%/3.5%/5.4%。当前股价对应2025-2027年PE值为5.7x/5.5x/5.2x，PB值为0.51x/0.48x/0.45x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。