风电叶片需求强景气，看好明年业绩共振向上

中材科技(002080)
    我们预计25年公司叶片/玻纤/锂膜三项主业有望共振向上，收入分别约为118/81/25亿元，净利润分别为6.8/8.7/4.3亿元，对应归母净利润分别为4.0/8.7/2.2亿元。考虑到公司新材料板块业务亦有贡献，以及明年叶片需求高景气+LowDK电子布供不应求，上调公司盈利预测，预计公司24-26年收入分别约为236/300/314亿元，同比分别-9%/+27%/+5%，预计归母净利润分别为7.5/16.2/20.1亿元，同比分别-66%/+117%/+24%。参考可比公司，给予公司25年17倍PE，对应目标价16.41元，维持“买入”评级。
    叶片：需求景气强，价格存小幅修复预期
    需求端，今年前三季度招标量同比大幅增长93%达119GW，预计明年陆风/海风装机分别在100/10GW附近，同比增长50~60%。当前风电组件整机及风电叶片等产业链价格或已触底，测算明年整体小个位数修复。原材料存小幅上涨压力，但量增摊薄固定成本，预计明年成本端基本持平。我们测算25年公司叶片板块销量约30GW，收入约120亿元，同比增长50%~60%，每兆瓦毛利/净利约为8万/2万元左右，对应净利润约7亿元，归母净利润约4.0亿元。
    玻纤：预计明年量价小幅修复，低介电纱有望释放高附加值
    需求端预计明年风电纱需求恢复预计较强势，整体修复幅度约在小个位数水平，测算明年公司玻纤板块销量约为145万吨。今年12月上旬公司对热塑、风电纱价格恢复性上调，预计明年价格端涨幅约5%附近。测算吨售价/吨净利约在5700/600多元附近，收入同比+10%达81亿元，净利润约8.7亿元。此外，公司具备低介电纱生产技术，当前行业仅三家企业可生产。公司一代低介电超薄电子布已现批量稳定生产，产品进入全球主流客户，二代低介电超细纱超薄布小试产品已通过客户测试验证，待终端需求放量后公司业绩弹性可期。
    锂膜：需求景气持续向上，价格有望触底修复
    锂膜需求处持续上升趋势，23年锂膜出货量同比+43%达177亿平米，预计25年增速约20%附近。目前头部三家企业占据约60%出货量份额，均有进一步扩产计划，未来行业集中度有望将进一步加大，预计25年行业维持供需弱平衡。预计25年公司锂膜板块销量或在20-25亿平，收入约25亿元，净利润约4.3亿元，对应归母净利润约2.2亿元。
    风险提示：风电行业发展速度不及预期、玻纤需求修复不及预期、锂膜产能扩张计划不及预期、测算具有一定主观性等。

现金收购优质路产，有望增厚利润

皖通高速(600012)
    事件：公司公告拟以自有/自筹资金收购安徽省交通控股集团（公司实控人）持有的阜周高速和泗许高速100%股权，资产交易对价为人民币47.7亿元。本次交易构成关联交易。
    阜周高速和泗许高速地理区位较好，且剩余收费年限较长：阜周高速是国家重点干线济广高速（G35）在安徽境内的组成部分，设计标准双向四车道，收费里程83.57公里，收费到期日为2039年12月26日，目前收费年限剩余15年。泗许高速是国家重点干线盐洛高速（G1516）在安徽境内的组成部分，设计标准双向四车道，收费里程52.20公里，收费到期日为2042年12月23日，目前收费年限剩余约18年。收购资产均系国高网和安徽省“五纵十横”高速公路网络中的重要组成部分，区位优秀，且剩余收费年限较长。
    收购资产的创收能力较为优秀：阜周高速2023年实现营收4.32亿元，24年1-10月营收3.20亿元，对应到23年和24年1-10月的单公里日均收入（以实际收费天数计算）分别约1.50万元和1.37万元。泗许高速23年实现营收2.45亿元，24年1-10月营收1.87亿元，对应到23年和24年1-10月的单公里日均收入分别约1.37万元和1.28万元。从单公里日均收入角度看，阜周高速、泗许高速的收入水平与公司现有资产中的连霍高速和岳武高速类似，完全具备注入上市公司的基本条件，确实是安徽省内较为优质的资产。
    收购价格合理，公司盈利与现金流都将增厚：公司作价47.7亿元收购两条路产，其中阜周高速评估价29.0亿，增值率62.7%，泗许高速评估价18.6亿，增值率53.4%。根据公告中的财务预测，预计收购资产24年净利润合计2.25亿元，对应24年PE约21.2倍，高于行业平均PE水平。公司发布公告后股价的下跌可能与部分投资者不认可公司溢价收购有关。
    但我们认为项目收购价格合理。我们建议从EV/EBITDA角度考虑本次收购的估值。根据公司财务预测，反推2025年阜周高速和泗许高速EBITDA分别约为3.13亿元和1.76亿元，合计约4.89亿元，EV为股权对价47.7亿和收购资产自带负债的0.57亿之和，即48.3亿，EV/EBITDA约9.9，处于合理区间（与之对比，目前皖通高速EV/EBITDA同样也在10倍左右）。考虑到收购路产的剩余收费年限较长，且明显高于项目EV/EBITDA值，我们认为收购路产物有所值。
    此外，由于本次收购为现金收购，不涉及股权增发，因此不存在盈利摊薄的风险。我们以24年预计项目盈利的2.25亿元扣除项目作价47.7亿元所导致的财务费用（以2%左右利率估计，财务成本增加约0.95亿元），预计增厚利润在1.2亿左右。此外，由于公司现金流相当充沛，可以快速偿还项目债务，实际因收购导致的财务费用增加大概率会低于假设值。
    盈利预测及投资评级：由于收购还需股东大会审议，我们暂时不将其纳入盈利预测。我们预计公司2024-2026年净利润分别为16.7、18.7和20.2亿元，对应EPS分别为1.01、1.13和1.22元。若考虑本次收购，则公司盈利有望继续提升。我们维持公司的“强烈推荐”评级。
    风险提示：改扩建年限延长的不确定性；资产收购的不确定性；宏观经济不景气等。

24年顺利完成目标，25年聚焦供需适配

贵州茅台(600519)
    投资要点
    事件：公司发布2024年度生产经营情况公告，经初步核算，2024年度公司预计实现营业总收入约1738亿元，同比增长约15.44%；预计实现归母净利润约857亿元，同比增长约14.67%。
    茅台酒与系列酒双轮驱动，顺利完成年初目标规划。1、在2024年宏观经济疲软，白酒行业周期下行的压力下，公司坚持以消费者为中心，积极应对市场挑战，稳住了茅台“基本盘”，夯实“压舱石”，取得“绩优”成果，圆满完成2024年既定目标规划。2、根据经营情况公告测算，24Q4公司预计实现营业总收入约506.77亿元，同比+12.01%；预计实现归母净利润约248.72亿元，同比约+13.79%。3、分产品，2024年度预计实现茅台酒营业收入约1458亿元，同比约+15.18%，系列酒营业收入约246亿元，同比约+19.24%。其中24Q4预计实现茅台酒营业收入约447亿元，同比约+13.62%，茅台酒增速延续稳健态势；系列酒营业收入约52亿元，同比约+3.40%，24Q4系列酒增速环比放缓明显，预计主要系公司主动控制茅台1935的投放节奏。4、2024年度公司生产茅台酒基酒约5.63万吨，同比约-1.58%，系列酒基酒约4.81万吨，同比约+12.02%，整体来看，茅台酒基酒产量维持相对稳定，系列酒基酒产量延续双位数以上稳健增长。
    聚焦解决“供需不适配”问题，25年增长路径清晰。1、2024年12月下旬，公司先后召开2025年贵州茅台酱香酒经销商联谊会和2025年经销商联谊会，茅台集团党委副书记、总经理王莉用“挑战”“团结”“实干”“绩优”四个关键词评价了2024年的茅台酒市场工作总结，明确当前主要任务是解决茅台酒“供需不适配”问题，提出并制定2025年的增长规划。2、公司规划2025年茅台酒国内市场计划投放量预计较2024年略有增长，将适度增加1L装公斤茅台投放量，减少500ml珍品茅台酒投放量；公司将开发750ml和400ml茅台酒，分别用于餐饮渠道和国际市场。3、系列酒方面，2025年茅台酱香酒公司的任务目标增速不低于贵州茅台过去5年的平均增速（约14%），茅台1935将以500-800元价格段，围绕长三角、珠三角、京津冀等地区精耕，未来计划打造茅台1935、茅台王子迎宾、汉酱大曲“三个百亿事业部”。4、渠道方面，当前公司共有自营和社会经销两大体系，2025年“自营体系”将加强统筹平衡协调作用，不断提升核心竞争力，“社会经销体系”将充分发挥触达广、触达精准、转化有效的优势，不断提升协同力。
    盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为68.23元、75.30元、83.14元，对应动态PE分别为22倍、20倍、18倍。公司拥有行业最强品牌力，正积极推进国内市场“三个转型”，长线发展后劲十足，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏或不及预期，普茅和蛇年生肖酒批价大幅波动风险。

《原始征途》正式版定档，AI布局持续落地

巨人网络(002558)
    投资要点
    事件：2025年1月4日，公司官宣《原始征途》正式版品牌代言人佘诗曼，同时《原始征途》正式版定档2025年1月10日。AI方面，2024年12月12日，公司发布“千影QianYing”有声游戏生成大模型。
    存量游戏表现稳健，期待《原始征途》正式版及新游表现。2024Q1-3公司实现营收22.18亿元，yoy-2.15%，扣非归母净利润12.74亿元，yoy+14.16%，得益于征途系列、《球球大作战》表现稳健，同时征途IP的小程序游戏贡献增量。展望2025年，1）《原始征途》正式版已定档2025/1/10，《原始征途》2023/3/24上线，首月流水破3亿元，2023年内流水超15亿元，表现出色。正式版在此前基础上，针对非绑道具产出、聚宝阁、小程序&手游全互通、至尊巅峰赛事、游戏玩法以及全民福利等方面进行全面革新，期待正式版上线后流水回升带来增量；2）此外，公司还储备有SLG、卡牌和休闲等新游，积极关注新游测试进展、定档时间。
    发布“千影”有声游戏生成大模型，加速“游戏+AI”布局。2024年12月22日，公司发布“千影QianYing”有声游戏生成大模型，包含：1）游戏视频生成大模型YingGame：生成的游戏内容具备可交互能力，能够理解用户的鼠标、键盘等输入交互，实现游戏角色的复杂、连续性动作的运动等。2）视频配音大模型YingSound：支持从视频或者视频文本结合的方式生成高保真音效，涵盖动漫视频、游戏视频等多样化应用场景。随着“千影QianYing”有声游戏生成大模型发布，公司实现了自研语义大模型、语音大模型、视频大模型的多模态全矩阵布局，我们看好大模型布局继续提高公司内容创作效率，期待大模型能力持续突破后，对游戏交互方式、玩法带来革新，期待公司对于“游戏+AI”的尝试和突破，如2024年初，公司董事长史玉柱提出，公司正在打造一个AI游戏孵化平台。
    休闲游戏承接AI原生玩法落地。休闲产品《太空杀》于2024H1完善了UGC编辑器，探索AI玩法，于2024/08推出多智能体AI原生玩法“AI残局挑战”，模式为“1个真人玩家+N个AI玩家”，AI玩家发言和决策由大模型实时生成，无需依赖预设，增加玩法复杂性和挑战性。“AI残局挑战”上线后，参与玩家数、对局数和互动率等持续攀升。此外《太空杀》还推出UGC剧本工具“鲨青小剧场”，通过文本到语音合成技术（TTS）、AI帮写等功能，为内容创作者提供推理短片制作平台。
    盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为14.45/15.85/17.15亿元，对应当前股价PE分别为16/14/13倍。我们看好公司征途IP延续强劲表现，休闲赛道及新品类探索逐步突破，“游戏+AI”布局领先，维持“买入”评级。
    风险提示：老游流水超预期下滑，新游表现不及预期，行业监管风险

新股覆盖研究：兴福电子

兴福电子(688545)
    下周三（1月8日）有一家科创板上市公司“兴福电子”询价。
    兴福电子（688545）：公司主要从事湿电子化学品的研发、生产和销售。公司2021-2023年分别实现营业收入5.29亿元/7.92亿元/8.78亿元，YOY依次为107.25%/49.67%/10.84%；实现归母净利润1.00亿元/1.91亿元/1.24亿元，YOY依次为560.74%/91.71%/-35.22%。最新报告期，公司2024年1-9月实现营业收入8.39亿元、同比增长32.36%，实现归母净利润1.33亿元、同比增长26.75%。根据公司管理层初步预测，公司2024年营业收入较2023年同比增长14.99%至36.62%，归母净利润同比增长20.97%至37.10%。
    投资亮点：1、公司位列国内湿电子化学品第一梯队，在电子级磷酸、电子级硫酸领域的市占率领先。湿电子化学品是集成电路生产的关键材料，而我国在该领域自主供给能力较弱；根据中国电子材料行业协会数据，2023年我国集成电路用湿电子化学品整体国产化率仅为44%。公司控股股东兴发集团系国内规模最大的精细磷化工企业、拥有丰富的磷矿资源储备；而黄磷是电子级磷酸的主要原材料之一；依托兴发集团的平台资源、保障原料供应的稳定，以及双方同处湖北的区位优势、能够就近采购黄磷，公司逐步在电子级磷酸等领域树立起较强的竞争优势。其中，1）电子级磷酸方面，公司是国内最早拥有自主知识产权的企业之一，董事长李少平先生曾参与制定电子级磷酸首个国家标准；目前相关产品技术指标已达到SEMI C36-1121电子级磷酸产品标准最高的G3等级、整体技术达到国际先进水平；2）电子级硫酸方面，公司2020年实现SEMI通用标准最高G5等级的技术突破和稳定生产、整体技术达到国际先进水平。凭借良好的产品性能，公司在半导体产业链中占据较高地位，一是与长江存储、长鑫存储、芯联集成、长鑫集电、SK海力士等签署了长期合作框架协议；二是股权方面，公司获国家大基金二期及核心客户SK海力士投资，截至招股意向书签署日、持股比例依次为9.62%及1.92%。据招股书披露，2023年公司在我国集成电路前道工艺晶圆制造用电子级磷酸的市占率达近70%、在电子级硫酸的市占率达31.22%。考虑到下游需求景气，公司已提前开展相关产品产能扩建；其中，3万吨/年电子级磷酸募投项目已于2023年8月实施投产、4万吨/年电子级硫酸改扩建项目则于2024年8月进入试生产。2、公司积极开展电子级双氧水、电子级氨水、电子级氨气、以及电子级蚀刻液等新产品项目；2023年至2024年期间，多款新产品产能落地，或助力业绩预期向好。公司积极开展多项新产品，具体来看，1）电子级双氧水方面，2023年公司新增电子级双氧水业务，主要用于半导体芯片表面杂质清洗和去除工序，其技术指标达SEMI湿电子化学品标准最高等级G5级、高纯双氧水国家标准最高等级UP-4级。根据招股书披露，公司现有的年产1万吨/年双氧水产线已于2022年12月底建成并试生产；目前已实现对成都高投芯未、嘉兴斯达、长江存储等集成电路行业企业的供应，2023年电子级双氧水业务开展的首年收入已达百万级。2）电子级氨水及电子级氨气方面，公司电子级氨水已完成G5等级技术研发工作、电子级氨气已完成7N及以上工艺开发。结合招股书及问询函回复，相关的“2万吨/年电子级氨水联产1万吨/年电子级氨气募投项目”已于2023年提前建设、于2024年完成并投产；项目投产后，预计新增年产2万吨电子级氨水和1吨电子级氨气的产能，为其产业化建设奠定基础。3）此外，公司干法蚀刻后清洗剂已完成配方开发、正在进行第三方验证；产能方面，相关的“2万吨/年电子级蚀刻液项目”已于2024年上半年建设完成并投产。
    同行业上市公司对比：根据主营业务的相似性，选取中巨芯、江化微、格林达、晶瑞电材、以及上海新阳为兴福电子的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为10.26亿元，平均PE-TTM（剔除负值及异常值/算数平均）为59.92X，平均销售毛利率为28.43%；相较而言，公司营收规模及毛利率未及同业平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

动态报告：铜锗项目可研落地，多金属平台加速形成

中矿资源(002738)
    公司发布投资建设赞比亚铜矿项目、纳米比亚冶炼厂项目公告。公司近日发布投资建设赞比亚中央省kitumba铜矿项目、纳米比亚Tsumeb冶炼厂多金属综合循环回收项目的公告。2024年3月公司再度快速转型，规划收购此两项目，打造新的盈利增长点，截至2024年底，两项目可研已全部完成，再次彰显中矿速度，2025年将陆续进入建设期，即使按照目前可研规划，我们预计2026年开始两项目将明显增厚公司业绩。公司在锂矿项目运营中已证明了自身优秀的增储、矿山运营、降本能力，我们预计未来有望在铜矿、锗镓项目上再现，届时将进一步增强两项目的业绩贡献。
    铜矿项目：规划6万吨一体化产能，26Q3末完全投产。1）产能：2024年7月完成对赞比亚Kitumba铜矿65%股权收购，公司规划投资5.63亿美元建设6万吨阴极铜一体化项目，矿山端采用露天开采方式，选矿产品为硫化铜精矿和氧化铜精矿，冶炼端产能为6万吨+11万吨硫酸副产品，矿山服务年限内达产后年均产铜4.96万吨；2）建设进度：规划26Q2末选矿产能建成投产，26Q3末冶炼产能建成投产；3）成本与业绩贡献：根据目前可研，单吨铜C1现金成本3240美元，C3现金成本5367美元，按9200美元的铜价假设，达产后年均增厚公司利润9.0亿元，同时项目增储后将延长项目服务年限，成本或有优化空间，盈利贡献有望进一步增强。
    锗镓项目：尾渣资源丰富，有望受益于国内出口管制。1）尾渣资源：2024年8月完成对纳米比亚Tsumeb冶炼厂收购，Tsumeb锗金属资源量746.21吨，平均品位253.51克/吨，位列全球前列，同时含有镓、铅、锑等战略金属；2）产能及投产进度：公司规划投资2.23亿美元建设33吨锗锭、11吨工业镓、1.09万吨锌锭产能，项目包括一期火法和二期湿法产线建设，我们预计2026年项目将完全投产；3）业绩贡献：锗主要应用于光纤、红外领域，镓主要应用于半导体行业，由于下游需求稳步增长，价格中枢整体呈抬升态势，2023年7月中国宣布对镓锗产品进行出口管制，海外锗镓价格上涨明显，Tsumeb锗镓项目资源、产能均分布在非洲，有望受益于国内出口管制政策。根据目前可研报告，按2667美元/kg的锗锭价格、2760美元/吨的锌价假设，项目达产后，年归母利润总额约0.53亿美元。
    投资建议：公司从地勘老兵快速转型为多矿种矿业新星，锂盐成本持续优化，铯铷业务原料保障优势显著，2024年快速布局铜矿、镓锗项目，打造新的盈利增长点，目前两项目可研已落地，投产后将明显增厚公司业绩，我们预计公司2024-2026年归母净利7.6、11.2和21.8亿元，对应1月3日收盘价的PE为32、22和11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：锂价超预期下跌，项目进度不及预期，海外货币贬值风险。

新型煤化工优质标的，高质量发展迈上新台阶

宝丰能源(600989)
    宝丰能源是煤基多联产循环经济示范企业，依托煤制烯烃工艺路线优势，生产技术迭代升级以及公司管理效率提升等，公司经营业绩持续向好，未来随着内蒙古基地新产能释放，公司发展或迈上新台阶，看好公司优质产能扩张，首次覆盖，给予买入评级。
    支撑评级的要点
    宝丰能源聚焦新型煤化工，经营业绩持续向好。公司具备完整的煤化工循环经济产业链，是煤基多联产循环经济示范企业。党彦宝为公司实际控制人，直接及间接持股比例为55.58%。公司经营业绩持续向好，2016年至2023年，公司营业收入CAGR为20.22%，归母净利润CAGR为18.54%。2024年前三季度，公司实现营业收入242.75亿元，同比增长18.99%，归母净利润45.37亿元，同比增长16.60%。
    内蒙古基地逐步投产，烯烃板块业务规模有望加速增长。煤制烯烃是公司的核心业务，公司在宁夏宁东基地拥有220万吨煤制烯烃产能，此外，公司在内蒙古基地使用中科院大连物化所的DMTO三代技术新建260万吨/年煤制烯烃和配套40万吨/年植入绿氢耦合制烯烃工程。相比于石脑油裂解工艺路线，煤制烯烃路线的盈利优势明显，在油煤价差维持高位的市场环境下，煤制烯烃工艺有望延续高盈利态势。截至2024年11月份，内蒙古项目第一系列100万吨/年烯烃生产线已顺利投料试生产，并产出合格产品。内蒙古项目投产后，宝丰能源煤制烯烃总产能将大幅提升至520万吨/年，约为当前产能的2.4倍，将跃居国内煤制烯烃行业产能第一名。随着公司内蒙古基地新产能释放，烯烃产品的盈利能力或加速增长。
    焦炭产品价差处于历史低位，煤焦一体化高效运营。公司焦炭产品为干熄焦，截至2024年上半年，公司共有焦炭产能700万吨，公司自有煤矿合计产能820万吨，包括马莲台煤矿、四股泉煤矿、红四煤矿三座煤矿，此外，公司持有红墩子煤业权益产能192万吨，2023年公司焦化板块的煤炭自给率约45%。受下游钢铁行业景气度低迷影响，焦炭-焦煤价差跌至历史低位。依托于煤焦一体化及区位优势，公司的焦化产品仍具有较强盈利能力，2024年上半年，公司焦化产品毛利率仍达到27.13%。未来随着钢铁行业需求改善，焦炭产品盈利有望逐步修复。
    估值
    内蒙古基地新产能有望释放，烯烃产品盈利延续高景气，预测公司2024-2026年归母净利润分别为63.26/125.69/141.97亿元，对应当前市值，PE分别为19.5/9.8/8.7倍，市净率分别为2.9/2.4/2.1倍，首次覆盖，给予买入评级。
    评级面临的主要风险
    新项目投产进度不及预期，原油及煤炭价格大幅波动，安全生产风险等

12月份工业自动化订单同比/环比增速升至20%+/低个位数，表现好于往年同期水平；买入

汇川技术(300124)
    汇川技术披露，其2024年12月份工业自动化板块订单同比增长20%以上（11月份同比增长约10%），环比增长低个位数，表现好于往年同期水平（2021-23年12月份平均环比约-7%）。12月份订单改善主要受到电动工程机械、消费电子、智能手机、空压机、印刷包装等下游市场推动。与其他工厂自动化同业的订单趋势（12月份大多环比下降）相比，我们仍认为这更多归因于汇川技术的公司特有因素（而并非行业整体迎来拐点），例如汇川技术2018年以来开发的电驱系统解决方案（公司新闻）受益于中国工程机械电动化浪潮。这些新应用领域的贡献，加上部分下游市场的改善，似乎提升了整体订单表现，而与此同时光伏领域的贡献逐步减弱。
    我们仍预计汇川技术2024年四季度/全年整体收入将同比增长21%/24%，净利润同比增长20%/7%至人民币17亿/51亿元，主要得益于：
    n工业自动化板块收入在2024年四季度/全年同比增长6%/4%，与汇川技术9-11月份工业自动化累计订单增速一致，假设从收到订单到确认收入的时间周期约1个月；n新能源汽车零部件板块收入在2024年四季度/全年同比增长36%/67%，而9-11月份/1-11月份中国新能源汽车累计产量同比增长47%/35%。
    参考解读工厂自动化同业披露的订单趋势：
    海天国际（1882.HK，买入）12月份订单同比增长位于10%-20%区间低端（增速较11月份的约20%有所放缓），环比下降10%-20%。12月份国内订单同比下降低个位数（11月份同比持平），而海外订单依然强劲，12月份同比增长40%以上（我们预计11月份同比增长约70%）。
    禾川科技（688320.SS，卖出）同比下降约30%（11月份同比增长约30%），环比下降约30%。同比和环比下滑表明，疲弱表现不仅限于电池和光伏领域，还包括传统下游市场。
    存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。信息，见信息披露附录，或参阅www.gs.com/research/hedge.html。
    FINRA的注册/合格研究分析师。
    Goldman Sachs
    投资观点
    的6%升至2030年的18%；2)
    用；3)
    竞争护城河在于：1)研发成效行业领先，新产品线成功率高；2)
    汇川技术(300124.SZ)
    估值：我们的12个月目标价格为人民币61.2元，基于25倍的2026年预期市盈率并以9.5%的股权成本贴现回2025年。我们的评级为买入。
    主要下行风险：1)在工业自动化领域的市场份额扩张慢于预期；2)利润率趋势弱于预新能源汽车零部件业务爬坡慢于预期；4)总体制造业资本开支/自动化需求放缓。

行稳致远，开启复兴纲领第二阶段

山西汾酒(600809)
    事件：2024年12月2日，“2024汾酒全球经销商大会”在山西太原召开。董事长袁清茂及销售公司总经理张永踊发表相关讲话，同时会上首发新品“青花汾酒26·复兴”。
    2024年复盘总结：各系产品稳步增长，经销商队伍持续壮大。截至24年10月，青花系列、老白汾已经达到2023年全年营收。22-24年期间亿元规模以上的经销商由41家增加到51家，5千万-1亿元规模的经销商由67家增加到76家，3千万-5千万元规模的经销商由70家增加到86家，1千万-3千万元规模的经销商由376家增加到492家。
    2025年规划：复兴纲领第二阶段，坚定“稳定压倒一切”。2025-2030年是汾酒复兴纲领的第二阶段，也是汾酒复兴的成果巩固期和要素调整期。董事长袁清茂提出“坚持一条营销政策”“抓好两个统筹”“把握三个重点”以及“做好五个要求”四个方面，总经理张永踊围绕“一个目标、两个践行、三力合一、四维突破、五个支撑”对2025年汾酒营销工作作出具体安排。我们预计，25年省内市场控量升级，省外市场扩容升级，全面整合渠道力、品牌力和产品力，不断提升运营水平。
    四大单品驱动长期发展，预计25年持续强化腰部价位带。1）汾酒主品牌：玻汾调存+青花20实现突破+长期看青花30。公司再次强调未来玻汾系列、老白汾系列、青花20、青花30要全面突破百亿，未来资源配置上将按青花30、青花20、老白汾、玻汾以1：1：1：0.5比例分配。同时大会推出终端指导价为718元/瓶的“青花汾酒26·复兴”，定位青花20与30之间，公司次高端产品矩阵逐步完善，汾酒内部价格体系缝隙深度弥合，青25未来有望成为潜在新增长点；2）杏花村酒品牌：定位“第二瓶汾酒”。2025-2026年为全国化布局预热期，2027-2030年为全国化突破爆发期，承担公司开辟清香第二战场的使命。
    中期分红落地，注重股东回报。12月24日，公司发布《2024年中期利润分配方案公告》，拟向全体股东每股派发现金红利2.46元（含税）。截至2024年9月30日，公司总股本为1,219,964,222股，以此计算合计拟派发现金红利30亿元（含税）。假设24年全年利润增速+18%，中期分红比例约24%。
    盈利预测：公司践行“抓青花、强腰部、稳玻汾”路线，契合当前市场实际需求的同时锚定长期高端化路线，此外汾享礼遇数字化运营利于价盘稳定，长期保障渠道利润和市场秩序。我们预计24-26年公司收入同比增长16%/13%/13%至371/421/474亿元，归母净利润同比增长18%/15%/14%至123/141/160亿元，对应PE分别为18X/15X/14X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济增长不及预期；行业竞争加剧；省外拓展不及预期；中高价酒类增长不及预期。

新股覆盖研究：富岭股份

富岭股份(001356)
    下周三（1月8日）有一家主板上市公司“富岭股份”询价。
    富岭股份（001356）：公司主要从事塑料餐饮具及生物降解材料餐饮具的研发、生产和销售。公司2021-2023年分别实现营业收入14.58亿元/21.54亿元/18.89亿元，YOY依次为36.53%/47.79%/-12.32%；实现归母净利润1.16亿元/2.55亿元/2.16亿元，YOY依次为50.96%/119.52%/-15.55%。最新报告期，公司2024年1-9月实现营业收入17.06亿元、同比增长27.71%，实现归母净利润1.64亿元、同比增长0.46%。根据公司管理层初步预测，公司2024年营业收入同比增长15.41%至20.71%，归母净利润同比增长2.01%至8.96%。
    投资亮点：1、公司是国内塑料餐饮具领域头部制造企业，深耕美国市场，终端客户覆盖肯德基、麦当劳等国际知名连锁餐饮企业。公司深耕塑料餐饮具行业三十余年，报告期间公司以外销为主，其中美国市场收入至少约占总营收的65%。作为国内较早开始出口塑料餐饮具的生产企业，公司自2014年前瞻性的在美国、墨西哥等地设有生产基地和销售公司，覆盖美国东部和西部地区的产品销售和客户对接，有效降低物流成本的同时，还逐步形成了较为完善的北美多地区销售网络和销售服务体系；此外，相比国内其他以FOB模式出口餐饮具给美国客户，公司在美国拥有仓库，更多采取产品送货至美国客户指定地点，进而能够增加客户的粘性；现阶段公司终端客户已成功覆盖麦当劳、肯德基、温迪、赛百味等国际知名连锁餐饮企业，并形成长期稳固的合作关系。中美贸易摩擦后，美国对公司主要产品塑料吸管、杯盖和纸杯等纸制品加征了25%的关税，而公司已通过在美国等地的产能布局降低贸易摩擦对公司的影响，较可比公司更具竞争优势。据中国塑料加工工业协会统计，以销售收入计、2020年至2022年公司在全国塑料一次性餐饮具制造企业中名列前二，是国内日用塑料制品行业生产规模领先厂商。2、面对国内新式茶饮市场需求不断增长，公司积极开发了霸王茶姬等连锁茶饮客户；报告期间，相关的纸杯及PLA吸管销量获得较快增长。针对境内茶饮企业的餐饮具需求持续增长的情况，2022年起、公司积极开发了新客户霸王茶姬等连锁茶饮品牌商。以霸王茶姬为例，公司主要向霸王茶姬供应纸杯及PLA吸管等产品，于2022年12月开始向其小批量供货、并于2023年实现批量供货；受益于该品牌下游需求较大，2023年公司纸杯销量较2022年增长158.83%、成为公司新增长极，霸王茶姬也于批量合作首年成为公司第一大客户；2024年1-6月，公司对霸王茶姬的纸杯销量增长较大，使得纸制品销量继续保持增长，相应的、公司来自霸王茶姬的销售收入占比亦由2023年的9.11%增至2024H1的17.69%。另据问询函回复披露，公司正与霸王茶姬开发PLA淋膜纸方面的合作，双方合作关系有望进一步深化。
    同行业上市公司对比：根据主营业务的相似性，选取家联科技、恒鑫生活为富岭股份的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为15.73亿元，平均销售毛利率为23.93%；相较而言，公司营收规模较可比公司更高，且毛利率达同业均值以上。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内

全球化布局的血液净化先行者

天益医疗(301097)
    国内领先的血液净化耗材制造商，深耕行业二十载
    公司自1998年开始从事血液净化及病房护理领域医用高分子耗材等医疗器械的研发、生产与销售，是国内较早专注于该领域的企业之一，拥有较强的品牌影响力。公司致力于为客户提供血液净化装置的体外循环血路、一次性使用动静脉穿刺器、一次性使用一体式吸氧管、喂食器及喂液管等优秀工业产品。
    领航国内CRRT管路发展，CRRT市场扩增有望带来新机遇
    公司是国内首个获证的CRRT管路制造商，近年来持续开发透析器、CRRT设备、CRRT置换液等高附加值产品，提升公司综合竞争力。此外，公司加码投资布局CRRT领域，增资完成后，宁波天辉益将持有其20.87%的股权，收购日机装全球CRRT业务，丰富CRRT产线并扩张全球销售渠道，有望进一步加速国内和海外业务发展
    据费森尤斯的年报，全球透析产业市场规模从2018年的710亿欧元上升至2023年的810亿欧元，年均增长率为2.67%。费森尤斯预计未来几年全球血透行业市场规模将继续保持平稳增速，到2025年全球血透行业市场规模将接近1000亿欧元。
    体外循环血路产品获国际认可，海外客户积累深厚
    公司经过多年的经营积累，产品在行业中树立了良好的市场形象，品牌知名度及市场认可度较高。目前，公司产品最终销售至全国31个省、市、自治区及亚洲、欧洲、北美、南美、非洲等国家和地区，并成为大型跨国企业如费森尤斯医疗、百特医疗、美敦力、尼普洛和贝朗医疗的供应商，销售渠道日益多元化。
    2024年10月31日，公司与费森尤斯医疗签订了分销合同，合同标的为血液透析管路，期限5年，生效时间为2026年1月，合同第一年金额预计4000万美元，成功实施预计将对公司未来5年经营业绩产生积极影响，同时将有利于提升公司产品的市场占有率和品牌影响力，进一步开拓海外高端市场。同时，公司收购泰国SIAM TYINRUN，建设海外生产基地，确保重大销售合同如期履行。
    盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为4.22/5.40/8.00亿元，归母净利润分别为0.24/1.00/1.96亿元。天益医疗作为医疗器械国际化高新技术企业，在血液净化耗材、病房护理等产品领域的市场地位持续巩固，我们看好公司在血液净化领域的发展潜力，给予公司2025年32倍PE，对应目标价54.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：研发进度不及预期、客户集中及流失风险、医疗器械政策变化风险

大陆晶圆代工龙头，受益AI浪潮

中芯国际(688981)
    中芯国际是大陆晶圆代工龙头。公司拥有领先的工艺制造能力、产能优势、服务配套，向全球客户提供8英寸和12英寸晶圆代工与技术服务。中芯国际总部位于中国上海，拥有全球化的制造和服务基地，在上海、北京、天津、深圳建有多座8英寸和12英寸晶圆厂。
    我们基于三条逻辑，看好公司在AI时代的发展：
    逻辑一：AI推动半导体周期上行，公司充分受益。半导体周期正受益于AI需求拉动而上行。根据SIA数据，全球半导体销售额（三月平均）截至2024年10月，已连续12个月同比正增长，预示半导体周期正处于上升周期，需求端来看，我们认为AI带来的云端和终端芯片增量需求有望成为本轮半导体周期上行的主要推动因素。公司产能利用率已于1Q23阶段性见底，3Q24达到90.4%，供需状况持续好转。我们复盘了公司的历史股价表现，认为中芯国际股价和半导体周期存在正相关，看好周期复苏下公司未来股价表现。
    逻辑二：先进制程代工需求受益于本土AI需求高速增长。AI拉动先进制程代工需求，中芯国际作为大陆代工龙头有望充分受益。需求端，由于先进制程可以同时带来更快的处理速度和更好的功耗，AI时代云端算力芯片（如英伟达H100，4nm）和终端SoC（如高通骁龙8Elite，3nm）对先进制程的需求持续提升。供给端，根据TrendForce，中芯国际于2021年开发出N+1，于2022年开发出N+2制程，是大陆少有能够量产先进制程的企业，公司在大陆先进制程具有较高的议价能力，我们判断未来本土算力芯片需求有望受益于国产替代而提升，中芯国际有望充分受益于本土AI浪潮。逻辑三：成熟制程国产受益于消费复苏，国产替代也有望加速。供给侧：中国大陆正在战略性扩产，SEMI数据显示，2012-2022期间中国大陆半导体产能增加365%，全球领先。需求侧：AI创新助力终端需求复苏，手机/PC等传统品类和AI眼镜/耳机等创新品类均有望开启新一轮需求增长。在中美贸易冲突的背景下，成熟制程产品国产替代需求迫切，公司作为大陆成熟制程代工龙头，有望迎来成长新阶段。
    投资建议：
    我们预计公司24/25/26年营收达到567/657/735亿元，归母净利润达到40.17/59.62/72.95亿元，选取晶圆代工企业华虹半导体/台积电/联电/三星/Towerjazz/世界作为对标公司，2025年平均pb为2.35x，考虑到中芯国际在中国大陆先进制程代工的领先性和稀缺性，我们给港股中芯国际2025年2.35xPB估值，参考沪港A/H溢价指数过去三年趋势较为平稳，中芯国际港股/A股股价过去三年稳定在2.5-3.0x区间，考虑到汇率，我们保守预计中芯国际A/H溢价率25年稳定在3.0倍左右，我们给中芯国际A股2025年目标7.05xPB，对应目标价133.59元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：美对华科技限制的不可控影响；成熟制程产能过剩；市场竞争加剧；下游需求不及预期

林浆纸一体化龙头，盈利改善在即

太阳纸业(002078)
    投资要点：
    深耕造纸四十余年， 浆纸龙头腾空跃升
    公司主要从事机制纸、 纸制品、 木浆、 纸板的生产和销售。 历经 40 多年的发展， 公司已成为国内有影响力的林浆纸一体化综合性造纸上市公司之一。根据公告， 2023 年末公司纸、 浆合计总产能超 1200 万吨， 三大基地进入全面协同发展的新阶段。 2024 年前三季度公司实现营收 309.75 亿元， 同比+6.07%； 归母净利润 24.59 亿元， 同比+15.08%。 单三季度营收 104.51 亿元， 环比+1.09%， 用浆成本增长+纸价承压， 及南宁基地固定资产清理（ Q3非经损失约 7327 万元） 影响， 归母净利润 7.01 亿元， 环比-12.61%。
    成本优势巩固， 林浆纸一体化助力穿越周期
    公司经营韧性强， ROE、 净利率表现稳定且领先于行业。 2019-2023 年公司平均 ROE、 净利率分别为 14.3%/8.6%， 较可比公司平均水平分别高出8.6/5.0pct。 公司不断加强精细化管理能力， 提高生产智能化水平， 多举措降本增效， 生产效率领先。 公司现金流稳定， 近年来逐步降低资产负债水平， 2023 年公司资产负债率降至 50%以下， 有效降低公司财务负担。 三大基地协同发展， 产能稳步扩张， 当前公司浆纸产能合计超 1200 万吨， 未来公司南宁二期项目将建设 40 万吨特种纸、 35 万吨漂白化学木浆、 15 万吨机械木浆生产线及相关配套设施。
    短期供需迎来改善， 纸价回升盈利修复可期
    11 月晨鸣发布停产公告， 我们认为在晨鸣大规模复产前， 短期文化纸的供需格局有望得到改善。 根据卓创资讯， 截至 2024 年 11 月晨鸣双胶纸产能约 235 万吨， 占我国双胶纸总产能的 13.5%， 晨鸣停产后行业内发布文化纸涨价函 300 元/吨， 目前落地情况良好， 12 月以来纸企普遍执行新价格，其中公司双胶纸出厂价已上调 200 元， 后续纸价有望持续修复。 成本方面，24 年中期国内外两大浆厂投产， 考虑爬坡及运输周期， 预期 25H1 阔叶浆供应宽松， 浆价自 7 月以来回落， 12 月最新外盘报价 550 美金， 较年内高点下滑 220 美金， 我们判断 25 年浆价上涨空间有限。 24Q4 低价浆耗用逐步反映至成本， 公司盈利逐季改善可期。
    盈利预测与投资建议。
    我们预计公司 2024-2026 年收入增速分别为 2.8%、 6.6%、 6.2%， 归母净利润增速分别为-0.5%、 6.8%、 17.4%， 对应 EPS 分别为 1.10 元、 1.17 元、 1.38元。 采用可比公司估值法， 2025 年可比公司平均 PE 倍数为 17 倍。 我们认为， 公司作为行业龙头， 且管理优势显著， 随着林浆纸一体化的稳步推进，公司业绩有望稳定增长。 首次覆盖， 给予“买入” 评级。
    风险提示
    市场竞争加剧、 下游需求不及预期、 原材料价格大幅波动、 产能建设项目进度不及预期等

2024年收入增长约15%，2025年经营目标理性务实

贵州茅台(600519)
    核心观点
    2024年公司收入增长约15%，达成年初目标。经初步核算，2024年贵州茅台预计实现营业总收入约1738亿元，同比约+15.44%；预计实现归母净利润约857亿元，同比约+14.67%。其中，2024Q4预计实现营业总收入506.77亿元，同比约+12.01%；预计实现归母净利润约248.72亿元，同比约+13.79%。
    2024年各项经营指标表现稳健，第四季度产品结构仍以茅台酒为主。分产品看，2024年茅台酒预计实现营收1458亿元/同比+15.18%，其中500ml、1000ml茅台酒投放量占比提升，生肖酒、精品茅台也贡献增量；系列酒预计实现营收246亿元/同比+19.24%。2024Q4茅台酒预计实现营收446.74亿元/同比+13.62%，其中普飞提价贡献减弱，投放增量以1000ml等为主；系列酒52.07亿元/同比+3.40%。产量方面，2024年度公司生产茅台酒基酒约5.63万吨/同比-1.58%，系列酒基酒约4.81万吨/同比+12.02%；茅台酒产量同比略有下滑系新财年第一轮次取酒时间延后所致，公司生产活动正常。
    展望2025年：公司经营更加理性务实，产品投放坚持市场化。结合近期茅台酒和酱香系列酒经销商联谊会内容：1）茅台酒2025年国内市场计划投放量较2024年略有增长，53度500ml飞天减量并调整渠道投放、珍品茅台减量，增量集中在其他规格飞天、文创类产品等；2）系列酒2025年销售额增速目标不低于过去5年股份公司平均增速（约14-15%），坚持以“茅台1935为主体，茅台王子酒、汉酱为两翼”的产品结构，其中王子酒规划2年实现百亿收入。公司调整产品投放策略，以市场需求为导向，保证经销商所在区域内具有资源优势：1）53度500ml飞天茅台向经销渠道倾斜，商超、电商渠道及集团、股份子公司减少投放量，专卖店适当增加；2）调整珍品运营模式，不再搭售、转向区域运营，同时调整陈年酒和43度分销政策、资源向优质经销商倾斜。
    盈利预测与投资建议：预计2025年稳健增长。当前白酒行业仍处于需求磨底阶段，2025年内需预计在政策的保驾护航中逐步回暖；降速成为行业共识，茅台仍有充足的工具箱（茅台酒多渠道精准投放、系列酒快速增长等）保证自身稳健的发展。另一方面，茅台酒和系列酒费用投放指引积极，利润率提升趋势预计略有放缓。下修2025/2026年收入及净利润预测，预计2025/2026年收入1877.50/2017.21亿元，同比+8.0%/+7.4%（前值为+10.2%/+7.9%），预计归母净利润924.52/1003.37亿元，同比+7.9%/+8.5%（前值为+10.4%/+8.8%)，当前股价对应21.8/20.2倍2024/2025年PE，维持“优于大市”评级。公司重视股东回报、强化市值管理，指引2024-26年分红率不低于75%，中期现金分红300亿元（含税）顺利落地，对应2024年股息率
    3.44%；此外公司实施注销式股份回购，预计回购30-60亿元，2025年1月2日已回购股份20万股、支付总金额3亿元。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期致行业需求承压，食品安全问题等。

中信博：跟踪支架领先企业，海外出货持续增长

中信博(688408)
    主要观点：
    中信博：跟踪支架领先企业，BIPV重塑增长极
    公司深耕支架十余载，平价时代以来再迎发展良机。中信博成立于2009年，2012年涉足光伏支架市场，2013年开始专注于深耕跟踪支架方向。2014年-2019年期间，公司管理层正确审时度势，判断出海外跟踪支架高渗透趋势，快速渗透海外跟踪支架市场，为公司积累了丰富项目经验和品牌优势。据伍德麦肯兹发布的《Global solar PV tracker marketshare report2024》报告显示，中信博2023年度跟踪支架系统出货量全球市占率达9%，位列全球第五，是全球排名前五中唯一中国企业。
    跟踪支架：海外市场持续增长，中国市场蓄势待发
    随着组件价格的下降，全球地面电站装机需求上升，海外跟踪支架安装量呈递增趋势，预计2022-2030年安装量将超过660GW。据伍德麦肯兹数据显示，2023年全球光伏跟踪支架出货量同比增长28%，达到92GW。由于市场使用习惯、产品技术、电站建设环境、电站投资成本等综合因素影响，我国跟踪支架渗透率与海外市场差异较大，2023年中国跟踪支架安装量仅为4.3GW。未来随着我国风光大基地建设项目加速（搭配特高压建设的大基地项目将会是跟踪支架增量的主力军）、电力消纳等问题的解决以及政策端的大力支持下，国内跟踪支架市场有望迎来更大的发展空间。
    BIPV：塑造分布式光伏赛道增长极
    BIPV既具备建材的属性，又承担发电的功能。BIPV即光伏建筑一体化，是与建筑物同时设计、同时施工和安装，与建材完全结合的太阳能光伏发电系统。它作为建筑物外部结构的一部分，既具有发电功能，又具有建筑构件和建筑材料的功能。BAPV是指附着在建筑物上的太阳能光伏发电系统，其主要功能是发电，不承担建材的功能，也不破坏或削弱原有建筑物的功能。中信博早在2016年正式开始布局研发BIPV之时，便明确了BIPV方案设计必须对标建筑标准，首先需要保障其建筑功能，而后才是发电功能的集成。2023年公司BIPV业务实现营收6.5亿元，毛利率9.18%，销售量245.87MW。随着BIPV产品的逐渐放量，公司有望创造第二增长曲线，实现业绩长期增长。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年实现营收90.35/116.24/139.66亿元，同比41.4%/28.7%/20.1%，实现归母净利润6.78/9.73/12.25亿元，同比96.4%/43.5%/26.0%%，对应当下23/16/13倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易环境不及预期风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险。

系列点评四：拟并购微电机标的 产品矩阵持续拓展

爱柯迪(600933)
    事件概述：公司筹划以发行股份及支付现金的方式购买卓尔博（宁波）精密机电股份有限公司71%股权，同时公司拟发行股份募集配套资金。若交易顺利完成，卓尔博将成为公司控股子公司。本次交易不会导致公司实际控制人发生变更，不构成重组上市。
    拟并购微电机组件标的扩充产品能力圈。卓尔博是一家专业电机零配件制造商，其生产的各类电机定子及转子、电机机壳等产品广泛应用于汽车电机、电动工具电机、家用电器电机等。微型电机是智能机器人核心零部件之一，如机器人手指关节是通过舵机连接微型电机来进行各种动作。2024年12月公司成立全资子公司瞬动机器人布局机器人业务，同时机器人专业出身张恂杰被任命为副总经理，证明了公司对于机器人领域的重视及信心。通过本次收购，公司将整合卓尔博的技术资源、市场渠道及研发团队，拓展自身在机器人领域产品能力圈；同时，公司与卓尔博均属精密制造领域，产品特点均为小而精，公司有望持续发挥精益制造管理优势，赋能卓尔博，加速机器人领域布局。
    股权激励方案出炉保障公司长远发展。公司发布第六期限制性股票激励计划（草案）：拟授予限制性股票803.2万份，占公司股本总额0.8%；授予价格7.15元/股，相较现价折价约五成；首次授予对象857人。预计2024-2026年股权激励成本摊销金额将分别为337.0/3,819.2/1,235.6万元。公司层面2025-2026年业绩预设最高指标为：以2023年为基数，要求2025/2026年实际营收增长率不低于19.2%/25.9%（实际营收不低于71/75亿元）。我们认为公司此举有助于吸引优秀人才，充分调动核心人员积极性，保障公司长期发展。
    新能源业务加速推进精益管理贯穿始末。公司持续加快在新能源汽车和智能汽车领域的市场布局，加大在新能源汽车三电系统、车身结构件和智能驾驶系统上的产品开发力度。此外，公司坚定“新能源汽车+智能驾驶”的产品定位，不断完善产品结构，配套新能源汽车头部车企的三电、转向、智能驾驶等产品增长强劲，单车价值量持续提升。管理方面，公司不断提升内部管理效率，持续有效地推进降本措施，且受益于公司产能不断释放过程中精益管理和整体效益的提升，经营质量得以改善。
    投资建议：看好公司在传统产品领域市占率持续提升，中大型压铸件业务凭借精益管理能力及丰富在手订单加持，为公司打开全新成长空间，我们预计公司2024-2026年营收73.1/89.6/108.6亿元，归母净利10.9/13.1/15.8亿元，EPS为1.11/1.33/1.60元。对应2025年1月3日15.16元/股收盘价，PE分别14/11/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：公司客户拓展不及预期；公司中大型压铸件盈利水平不及预期；乘用车销量不及预期；汇率波动等。

国产真空镀膜设备供应商，产品覆盖消费电子、工业等多领域

汇成真空(301392)
    投资逻辑
    公司是国内领先的真空镀膜设备厂商，深耕真空镀膜设备领域十余年。公司主要产品为PVD真空镀膜设备，涵盖了真空蒸发镀膜、真空磁控溅射镀膜和真空离子镀膜三种主流技术，可实现上述一种或多种技术组合，可满足客户的定制化需求，在消费电子领域与苹果及其产业链形成深度合作。根据公司招股说明书，公司于2011年进入智能手机等消费电子领域，凭借较强的研发能力及产品性能，于2017年成为富士康的供应商，2018年进入苹果、捷普的供应链，近几年公司来自苹果产业链的年收入稳定在亿元以上、营收占比保持在两位数以上。目前，公司在真空镀膜市场的竞争者仍主要为跨国企业，如美国应用材料、德国莱宝等，公司产品与海外进口产品在主要性能、参数上基本相当，具备较强的市场竞争能力。公司积极布局新兴产业、拓展新的业务增长空间。公司产品期初主要应用在消费电子等领域，公司具备独立开发新领域业务的能力，后续亦积极向其他新兴产业拓展以降低对苹果公司及消费电子领域的依赖程度。汽车智能驾驶方面，与比亚迪、麦格纳等客户形成合作；工业品应用方面，与靖江港口等客户在飞机前挡玻璃、光刻掩膜版等领域形成合作；公司未来也重点加大了对新能源领域的资源投入，包括公司目前已推向市场的PVD铜箔复合集流体应用设备等。
    IPO情况：公司于2024年6月上市，公司本轮IPO发行新股2,500万股，发行价格为12.20元募集资金净额约2.42亿元，公司本轮IPO募投资金主要投入研发生产基地项目和真空镀膜研发中心项目，以及补充流动资金。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测公司24-26年分别实现归母净利润0.75/1.28/1.80亿元，EPS分别为0.75/1.28/1.80元，对应PE分别为86/50/36倍，我们给予公司2025年65xPE估值，对应目标价格为83.2元/股。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    市场需求波动的风险、技术更新迭代的风险、原材料价格波动的风险、限售股解禁的风险。

公司深度报告：仿生矿化胶原技术领先，人工骨修复材料市场龙头正扬帆

奥精医疗(688613)
    本期内容提要:
    核心观点：我们认为受“集采降价后性价比凸显”、“同种异体骨舆论事件”等因素影响，人工骨修复材料临床用量有望加速释放，奥精医疗作为国内深耕人工骨修复材料领域的领先企业，拥有“骼金”、“齿贝”、“颅瑞”等产品，种类丰富，可充分满足临床骨缺损修复需求，随着对市场开拓和研发的投入持续加大，公司成长有望步入成长快车道。
    行业层面：国内骨修复市场持续扩容，人工骨修复材料渗透率持续提升，仿生矿化胶原技术优势明显，发展潜力较大。①随着骨修复手术渗透率提升，以及人口老龄化进程加速，我国骨修复材料市场持续扩容，有望保持快速增长趋势。②在骨修复材料使用上，我国非自体骨使用比例远低于美国，存在较大的提升空间。由于自体骨供给有限，且易造成二次创伤与并发症，叠加同种异体骨在临床使用的法律和伦理问题引发社会关注，我们认为人工骨替代天然骨的速度有望加快。③矿化胶原人工骨修复材料具有“制备工艺仿生、微观结构仿生、组织成分仿生”的特点，生物相容性、成骨速度、孔结构等各项性能比肩自体骨，且供给充足，具有较好的临床应用前景，发展潜力较大。
    公司层面：产品管线丰富，加大市场和研发投入，紧抓行业发展机遇，骨科、口腔、神外三大领域齐发力，成长可期。
    ①骨科：2018年我国骨科骨缺损修复材料市场三分之二为天然骨（其中90%为同种异体骨），人工骨修复材料渗透率存在较大的提升空间。公司骼金产品具备优良的生物相容性、无免疫原性及毒副作用，性能优异，2023年骼金产品以330元/cm3的价格在集采A组中标，年度采购需求量在全部人工骨企业中按包数排名第一，我们认为集采降价后，公司骼金产品性价比优势更为凸显，有望呈现加速增长趋势。此外，公司积极拓展海外市场，Bongold为国内首个获批美国FDA510(k)的国产人工骨产品，美国市场的突破有望给公司增长提供更持续的动力。
    ②口腔：随着种植牙需求扩大，口腔骨修复材料市场规模有望持续扩容。从市场格局来看，外资瑞士盖氏占比达70%，国产仅占15%（其中公司占16%），进口替代空间较大。公司的齿贝产品具有无免疫排异风险、可降解等优势，为推动口腔骨修复业务发展，2024年公司完成对德国口腔种植产品企业HumanTech Dental公司的收购，口腔种植体和齿贝有望形成较好的协同效应，为公司打造第二增长曲线。
    ③神经外科：随着颅骨缺损疾病发病率提升，神经外科颅骨缺损修复材料市场规模不断扩大，公司神经外科骨修复产品为颅瑞，骨传导能力优良，在颅骨小缺损病症应用上具有领先优势，满足了开颅钻孔致颅骨缺损，需修复治疗的临床需求，未来有望替代部分钛合金、钛网等金属材料的使用，呈现快速增长态势。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为2.07、3.01、4.19亿元，同比增速分别为-8.5%、45.4%、39.2%，归母净利润分别为0.07、0.61、0.97亿元，同比增速分别为-86.7%、739.8%、59.3%，对应当前股价PE分别为318、38、24倍，公司正处于业绩高速增长期，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素：人工骨替代天然骨进程不及预期的风险；下游市场需求扩容不及预期的风险；产品结构单一的风险；产品注册风险。

系列点评六：海外产能拓展加速 剑指全球内外饰龙头

新泉股份(603179)
    事件：公司披露公告，拟在德国慕尼黑及德国拜仁州设立子公司。
    海外产能拓展加速全球化业务进展顺利。根据公司公告，拟以自有资金3,600万欧元在德国慕尼黑投资设立新泉（欧洲），并由新泉（欧洲）在德国拜仁州投资3,000万欧元设立新泉（拜仁）汽车零部件有限公司。公司本次对外投资是基于战略发展布局，以满足公司海外业务发展的需要，有助于更好的服务公司客户，拓展海外市场；有助于公司把握汽车产业国际领域内的发展趋势和客户需求；有助于保持和不断提升公司在国内外市场竞争中的优势地位，对增强公司综合竞争力将产生积极影响，符合公司长远发展战略，促进公司长期持续发展。
    产品&客户双拓展市占率稳步向上。客户+：公司积极拥抱新能源，进入特斯拉供应体系彰显竞争实力，有望随特斯拉不断成长，实现量价利齐升，此外还拓展理想汽车、比亚迪、广汽新能源、吉利汽车、长城汽车等新客户，并取得蔚来、极氪、合创等新势力品牌项目定点，新能源驱动高成长。产品+：公司从内饰件逐步拓展到外饰件，单车配套价值有望过万元，同时公司前瞻性布局碳纤维材料，外饰加速拓展。2021/2022/2023年公司在乘用车领域市占率稳步提升，分别达8.69%/13.95%/20.38%。中长期看，全球车企降本压力加大下，内外饰进口替代加速，根据我们测算，全球内外饰市场规模达万亿元，我们判断公司有望凭借高性价比和快速响应能力加速抢占份额。
    全球化战略布局海外基地持续拓展。公司积极进行基地建设，合理规划产业布局，2023H1公司新建常州外饰公司、对外投资设立参股公司纬恩复材，以满足未来现有客户新增车型及潜在客户的汽车饰件配套需求，加码未来订单，前瞻布局，进一步提升公司响应能力。2023年11月在马来西亚、墨西哥工厂基础上，公告加码布局斯洛伐克工厂，海外产能已辐射至东南亚、北美及欧洲地区；2024年3月公司再次增资斯洛伐克新泉并设立新泉美国集团及新泉（德克萨斯），进一步推进国际化战略，我们预计公司外销收入占比有望持续提升，凭借性价比和快速响应能力在全球范围内加速抢占份额。
    投资建议：新势力+自主品牌供应链+全球化布局，剑指全球内饰龙头：公司积极拥抱新能源，逐步拓展特斯拉、理想等新势力客户，积极建设产能辐射东南亚、北美、欧洲地区，有望凭借高性价比和快速响应能力实现全球市占率的加速提升。看好公司业务加速突破及规模效应和降本增效驱动利润率提升，预计公司2024-2026年营业收入为137.12/177.11/218.25亿元，归母净利润为10.75/14.69/18.44亿元，对应EPS为2.21/3.02/3.78元，对应2025年1月3日42.55元/股的收盘价，PE分别为19/14/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：乘用车行业销量不及预期，客户拓展情况不及预期，行业竞争加剧，原材料成本提升等。

关注京东奥莱新业务成长

海澜之家(600398)
    发展京东奥莱新业务
    京东集团与海澜集团达成战略合作，携手开展奥莱业务运营，在海澜飞马水城开设全国首家京东奥莱线下店，并在京东上线“京东奥莱官方旗舰店”为消费者提供优质便捷的服饰、轻奢、运动、鞋靴等大牌。
    同时，京东上线了“京东奥莱官方旗舰店”，该旗舰店由上海京新海商业发展有限公司运营，上海京新海商业发展有限公司为上海京海奥特莱斯商业发展有限公司持股100%的公司。公司全资子公司上海海澜之家投资有限公司持有上海京海奥特莱斯商业发展有限公司65%的股权。2024年9月25日，京东奥莱线下首店在无锡海澜飞马水城开业。
    无锡海澜飞马城首店采用由海澜集团独家运营的商业模式，规划面积5000平方米左右，设有运动鞋服、户外、男女装、童装、轻奢、鞋靴等专区，包括安德玛、阿迪达斯、PUMA、LEE、VANS、CHAMPION等众多国际品牌，均为深度折扣特卖。
    2025年元旦前后安阳店及滕州店先后开业
    安阳店位于河南省安阳市北关区彰德路万意广场京东奥莱，滕州店位于山东省滕州市荆河中路999号中万购物中心L2层(大润发旁)；两店2024年12月28日试营业，2025年1月1日正式营业。
    京东奥莱特点为：多品牌沉淀，始终专注品牌折扣领域，已汇聚超多大牌及商品，为消费者提供便捷实惠的运动大牌低价正品购物选择。
    极致购物体验：“品牌、正品、精选、低价”京东奥莱甄选高性价比、优质品牌好货，现场设有运动休闲、男女服装、鞋靴等专区、一站式满足日常所需。
    会员制新零售：京东奥莱所有商品均采用会员制入店，凭会员身份可享受全场大牌商品折扣优惠。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    我们预计公司24-26年EPS分别为0.46/0.55/0.62元/股，对应PE为16/13/12x，维持盈利预测，维持“买入”评级。
    风险提示：项目落地不及预期；国内需求疲软；行业竞争加剧；库存积压。

25年定调“数字化落地年”，六大思维转变锚定终端

泸州老窖(000568)
    事件：12月28日，泸州老窖举行2024年核心经销客户会议，泸州老窖股份有限公司党委副书记、总经理林锋提出六大思维转变以指导经销商和公司团队应对市场变化，泸州老窖销售有限公司党委书记、总经理张彪从营销层面为数字化工作定调。
    六大思维转变强调终端动销&渠道利润，推动市场库存消化和良性循环：
    1.从上升市场到下降市场的转变：要求经销商和团队适应市场变化，从简单的增长思维转向风险管理和财务管理思维。
    2.从渠道思维到消费者思维的转变：强调真实品牌塑造和消费者培育，而非单纯的渠道压货。
    3.从数量思维到利润思维的转变：鼓励经销商和团队关注利润而非仅仅是销售数量。
    4.从促销思维到情绪价值创造思维的转变：提倡为消费者创造情绪价值，而非单纯的价格竞争。
    5.从放任思维到管理思维的转变：要求团队从放任自流的管理方式转变为精细化、标准化管理。
    6.从习惯思维到年轻人思维的转变：鼓励团队接受年轻思维，以更好地服务新一代消费者。
    注重数字化开瓶，持续优化配额制度。公司将2023年视为“营销数字化元年”，2024年定义为“营销数字化攻坚年”，2025年则是泸州老窖的“数字化落地年”，将围绕“数字落地、机制创新、精耕突破、全面攻坚”的年度营销主题，继续推进数字化转型。公司强调“有开瓶才有配额增长和进货的权利，没有开瓶就没有配额”，通过配额制度优化进一步推动终端动销和数字化营销的结合。
    此前，12月24日公司发布《2024年中期利润分配预案》公告，公司拟以现有总股本1,471,951,503股为基数，向全体股东每10股派发现金红利13.58元（含税），合计派发现金红利约20亿元（含税）。假设24年全年利润增速+5%，中期分红比例约14%。
    盈利预测：我们预计，公司24-26年收入同比+6%/+6%/+12%至321/339/379亿元，归母净利润同比+5%/+5%/+12%至139/147/164亿元，对应PE分别为13X/12X/11X，维持“买入”评级。
    风险提示：消费疲软；行业政策变动；行业竞争加剧；中高档产品动销不及预期。

A股钼资源新贵，川矿锂资源新星

国城矿业(000688)
    国城矿业：民营铅锌资源企业，发力锂等多金属。公司并表业务以铅锌为主（主力矿山为东升庙矿业，100%持股），以参股金鑫矿业48%股权的形式布局川矿锂资源业务。公司为民营企业，股权结构较为集中。大股东擅长资产重整，上市公司控制权、大苏计钼矿以及金鑫矿业控制权均由大股东国城集团资产重整获得。2024年12月，公司拟出售所持宇邦矿业65%股权和收购国城实业（主业为钼矿开采销售）不低于60%股权，2025H1均有望实现项目交割。
    A股全新钼标的，公司基本面显著夯实。公司本轮重启对国城实业股权（不低于60%）收购、对价55亿元，对应23年PE仅4x、且收购方式为现金和承担债务。国城实业掌控的大苏计钼矿2023年产量约0.8万吨，品位0.13%，且公司拟将采矿证从500万吨扩大到800万吨/年，目前正在办理扩大矿区范围的采矿权变更手续；对比业内在产矿山规模和品位，大苏计钼矿可谓主流钼矿。
    钼：去库+顺价逻辑有望逐步兑现。2024年国内钢招量增幅超过25%，需求景气下钼精矿价格稳步上涨，年度+13.18%至3605元/吨度。目前钼原料库存已去化至低于去年同期水平。钢铁行业供需优化下，钼顺价逻辑有望逐步兑现叠加钢材合金化趋势（钼等元素含量提升），钼“有量无价”的僵局有望打破；我们预计2025-2026年全球钼供需格局持续向好，价格上涨通道进一步明确。
    川矿锂资源新星，上量与降本共振。金鑫矿业（公司参股48%）旗下的党坝矿区Li2O储量增加至112万吨；平均品位1.33%，生产规模达100万吨/年；考虑公司在过去不到两年的时间即将金鑫矿业采矿证从5万吨扩大至100万吨，我们认为后续金鑫矿业正在办理的500万吨/年的采矿证亦有望如期推进；且大股东手中仍有超过20%剩余股权。公司将通过扩大采矿、匹配选厂规模等方式来降低成本。碳酸锂目前价格为7万元/吨；据生意社预计碳酸锂价格波动重心会逐步抬升，将在7-12万元/吨区间震荡。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计公司2024-2026年收入分别为17/48/57亿元，预计实现归母净利润分别为0.6/13.9/14.6亿元，EPS分别为0.05/1.24/1.30元，对应PE分别为204/9/9倍。考虑大股东资产注入和公司锂矿逐步上量，且钼和锂价均处上行周期，公司望迎量价双升局面；公司2025/2026年PE低于可比公司均值。目标价24.80元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    钼、锂价波动；项目进度不及预期；项目交割风险等。

首次覆盖：国内领先的石油化工技术提供商，布局催化剂新增长点

瑞华技术(920099)
    投资要点：
    公司是国内领先的石油化工技术提供商，形成了化工专业技术服务（工艺包）、化工设备以及催化剂三大业务板块。公司的专业技术服务板块主要包括乙苯/苯乙烯成套技术服务、环氧丙烷/苯乙烯（PO/SM）联产成套技术服务等，化工设备板块主要包括芳烃脱氢、芳烃烷基化等关键设备，催化剂板块包括加氢催化剂、脱水催化剂等催化剂，主要用于PO/SM装置苯乙酮加氢制苯乙醇、苯乙醇脱水制苯乙烯等工艺技术。公司催化剂产品具有较高活性，能在不同反应条件下保持产物高选择性，副产物生成量少，具有使用寿命长、清洁环保的特点，可以保证工艺完整性、实施效果和生产效率。公司在低能耗、低物耗及装置运行稳定性方面都位居国内领先地位，有着持续迭代并保持领先的技术优势。项目建成开车后核心性能指标具有较强竞争优势，实现先进化工技术国产化。
    公司营业收入及净利润保持稳定增长。2021-2024年前三季度公司营业收入分别为1.42、3.26、3.94、2.79亿元，同比增长-46.84%、129.29%、21.01%、34.48%；归母净利润分别为0.37、0.79、1.14、0.78亿元，同比增长-41.54%、114.95%、44.92%、0.39%。公司技术及产品成功服务于中石油、中信国安等国有及民营石油化工企业，并与霍尼韦尔UOP、科莱恩、瑞士Sulzer等上下游国内外知名专利商、设计院建立良好合作关系。
    公司布局催化剂新增长点，培育新的盈利增长点。山东瑞纶自建催化剂生产基地，投资建设“12000吨/年催化剂项目”，项目建设周期总时间规划为18个月，拟建设5000吨/年铜基催化剂、2000吨/年三氧化二铝催化剂和5000吨/年分子筛催化剂的生产装置及相应配套公用工程、辅助生产设施等，补齐催化剂生产短板，根据初步估算，项目投产后首年可达30%产能利用率，税后利润2.8亿元。
    盈利预测与投资评级。我们预计2024-2026年公司EPS分别为1.51、1.80、3.64元。参考同行业可比公司估值，我们认为合理估值为2025年22倍PE，对应目标价39.60元，首次覆盖给予优于大市评级。
    风险提示。扩产项目投产不及预期；下游需求不及预期。

首次覆盖：电力信息化龙头厂商，智能仪器构建新成长曲线

理工能科(002322)
    投资要点：
    单季度业绩承压，前三季度利润端表现优异。①公司前三季度营业收入为6.11亿元，同比增长0.25%；归母净利润为1.87亿元，同比增长39.41%；扣非归母净利润为1.72亿元，同比增长39.33%。②分产品看，2024年上半年公司电力软件产品及项目实现营收1.8亿元，同比增长34.4%；环保运维服务实现营收1.1亿，同比下滑8.9%；环保智能监测仪器实现营收3730.5万元，同比增长42.4%；电力智能监测仪器4876.5万元，同比增长322.4%。2024年上半年，公司电力软件增速较快，电力监测仪器实现高速增长。③2024年第三季度，公司实现营业总收入2.07亿元，同比减少23.02%；归母净利润为0.44亿元，同比减少30.41%，营收、利润端均有下滑。④2024年第三季度，理工能科的毛利率显著提升，达到70.45%，环比增长了5.43个百分点。原因一方面是公司产品结构优化的结果，另一方面公司成本控制进一步优化，包括规模化生产带来的生产成本包括人工成本下降，此外还有工艺改进带来的成本下降等。
    坚守数字化智能化绿色化发展路径，践行智能仪器国产化。①软件与信息化产品，上半年营收1.92亿元，同比25.77%，涉及电力及环保两大专业领域，上半年公司电力造价各细分产品市场表现良好，其中清单软件、配网软件、新能源类软件等的更新升级带动销售额实现较快增长。定制化软件项目及服务一般集中在下半年落地，上半年公司储备项目规模稳定，且保持了良好的增长趋势。②智能仪器，公司依托拥有自主知识产权的行业先进智能在线监测系统，构建以电力监测系统、环保监测系统及仪器运维与服务为核心的三大业务板块。上半年，运维与服务营业收入1.15亿元，同比下降8.92%；半年度在手未执行订单4.01亿元。公司电力智能仪器及运维与服务实现营业收入5891.06万元，同比增长97.85%。上半年公司新一代油色谱智能在线监测系统以自主研发的“数字动态顶空平衡脱气”等核心技术有效解决市场痛点及难点，产品技术及性能优异性获得权威检测机构及市场的充分认可。
    拓展储能和核心新业务，在研便携式色谱新品。①核电领域无论是软件产品和电力智能仪器公司市场份额均较高。公司将始终围绕自己专业领域开展相关业务的拓展。储能领域公司已经推出造价类软件产品并将视储能商业化应用程度拓展周边研发及应用，比如数智物联领域、安全管控领域等。②便携式色谱是公司2024年在研的新产品之一。应用场景比如现场变压器装置需要运行检修人员取油样发到实验室做检测并与现场在线监测仪器作对比，便携式色谱就比较轻便，解决油样运送人员配置以及安全问题的同时实现高效精准的检测及比对。
    公司计划向不超过87名对象授予1601.24万份股票期权，占总股本4.22%。①行权价格为13.91元/股，有效期最长为48个月。激励计划的授予登记已于2024年9月6日完成。②公司针对核心管理人员和技术骨干推出激励措施，以促进员工的积极性和创新力。③第1个考核期是2024年，以2023年净利润为基数，公司2024年净利润增长率不低于15%。第2个考核期（2025年），以2023年净利润为基数，公司2025年净利润增长率不低于30%。
    公司在2024年回购1601.24万股，占总股本4.22%。①公司于2024年1月24日宣布了一项回购计划，计划使用自有资金在9000万元至1.8亿元之间回购股份，回购价格上限为18元/股。②截至2024年5月31日，公司累计回购了1601.24万股，占总股本的4.22%，支付总额约为1.8亿元人民币。这些回购的股份将用于未来的股权激励计划或员工持股计划。③回购后，公司有限售条件股份数量为3014.07万股，占比7.95%。
    盈利预测与投资建议。公司是电力造价软件的龙头企业，并布局了智能仪器，专注于智慧环保与智能电网建设，全力突破“卡脖子”关键部件和整机、丰富产品线，提升中国智能仪器设备自主创新能力，稳步实现细分专业领域智能仪器制造的国产化替代。预计电力信息化、电力设施更新换代推进，公司各块业务也将跟随保持增长趋势。分业务来看，软件销售业务，根据同花顺援引的2022年3月9日投资者关系活动记录表，2024年6月28日投资者关系活动记录表，工信部发布的2024年1-10月份软件业经济运行情况，百家号高科技求职服务发布的2014-2024年1-6月软件业务收入情况等相关数据，我们预测未来几年行业增速保持在10%+，公司是行业龙头，2024-26年将保持稳健增长，分别为5%/13%/12%，毛利率预计保持稳健略有提升，分别为88.08%/88.58%/89.08%；电力监测业务，2024年国网对油色谱智能在线监测系统采购规模大幅增长，公司产品认可度高，未来两年能替代其中一部分，预计该部分业务将保持快速增长，2024-2026年增速分别为60%/45%/40%，规模效益预计将使毛利率显著提升，24-26年分别为23.8%/28.8%/33.80%；环保监测业务，根据中商产业研究院数据，过去（2019-2024年）行业平均复合增长率约为9.06%，基于这一历史数据，我们预计公司2024-2026年增速分别为5%/7%/5%，毛利率预计保持稳定，分别为39.13%/39.33%/39.53%。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.36/4.21/5.08亿元，EPS分别为0.89/1.11/1.34元；目标价22.17元，基于2024年25xPE和2025年20xPE，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：电网投资不及预期；环保行业发展不及预期；行业竞争加剧等。

股权激励体现发展信心，内生外延开启新成长期

北新建材(000786)
    投资要点
    事件：公司发布限制性股票激励计划（草案）。1）拟授予的限制性股票总量不超过1,290万股，约占公司股本的0.764%，股票来源为向激励对象定向增发，激励对象不超过347人，包括公司董事、高级管理人员、核心骨干人员，授予价格为每股18.20元；2）业绩考核目标：扣非净利润指标2025/2026/2027年较2023年复合增长率不低于14.22%/16.12%/17.08%，且高于对标企业75分位值或同行业平均水平；扣非净资产收益率2025/2026/2027年分别不低于16.5%/17.5%/18.5%，且高于对标企业75分位值或同行业平均水平；2025/2026/2027年经济增加值改善值△EVA＞0；除以上业绩考核目标外，各考核年度公司还需完成上级单位下达的科技创新任务目标。
    股权激励计划体现发展信心，高质量成长可期。在竣工端压力加大行业需求疲弱背景之下，公司业绩考核目标仍较高（测算2025/26/27年扣非归母净利润目标分别为不低于45.60/54.72/65.67亿元），体现出公司发展和成长的信心。公司“一体两翼、全球布局”的战略执行为经营业绩目标提供支撑，通过做强做大做优石膏板和石膏板+，公司石膏板业务有望维持量价的相对稳定，持续提升份额、巩固市场地位；防水及涂料业务整合和协同效果逐渐体现出来，有望持续扩张、快速增长。在国际化方面，聚焦东南亚、中亚、中东、欧洲及环地中海四大区域，开展区域化运营，进行全球布局，海外业务高成长可期。
    收购浙江大桥油漆，持续布局工业涂料。公司此前公告全资子公司北新涂料拟联合重组浙江大桥油漆，转让完成后公司将合计持有浙江大桥51.4169%股权。浙江大桥油漆主营工业防护涂料，应用在传统工业防护、基础设施防护、化工能源、海洋工程防护、特种工业领域等，2023年营收4.24亿，净利润0.39亿元。通过收购公司将实现工业涂料在华东区域的市场布局，扩大公司工业涂料产能，进一步丰富公司涂料产品体系；未来将推动浙江大桥与公司现有工业涂料业务开展经营联动，发挥协同效应，提高公司工业涂料业务整体发展质量和市场竞争力。
    盈利预测与投资评级：随着国企改革的进一步深入，在公司“一体两翼、全球布局”的战略引领之下，石膏板主业在全球的市占率将继续提升，龙骨配套、防水和涂料业务也将贡献持续的快速增量。考虑公司股权激励计划的考核目标，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测为39.02/46.77/55.72亿元（此前为42.68/49.41/55.05亿元），对应PE分别为14X/12X/10X，考虑到公司新业务拓展潜力及公司主业稳健运营能力，维持“买入”评级。
    风险提示：房地产行业波动风险、宏观经济波动风险、原材料及能源价格上涨风险、新业务开拓不及预期的风险

首次覆盖：市场景气复苏，净利润大幅度增长

甬矽电子(688362)
    投资要点：
    前三季度归母净利润实现高增。公司前三季度营收25.52亿元，同比+56.43%，归母净利润0.42亿元，扣非后归母净利润-0.26亿元；毛利率17.48%，同比+3.41pct，净利率1.66%，同比+9.02pct。
    单季度营收连续四季度实现双位数同比增长。Q3营收9.22亿元，同比+42.22%，归母净利润0.30亿元，扣非后归母净利润-0.11亿元；毛利率16.54%，同比-0.39pct，净利率3.29%，同比+9.62pct。
    行业整体景气度回升，叠加新客户拓展取得突破。2024上半年，公司共有14家客户销售额超过5000万元，其中3家客户销售额超过1亿元，客户结构进一步优化。
    晶圆级封装、汽车电子等产品线持续丰富。“Bumping+CP+FC+FT”的一站式交付能力形成，下游客户群及应用领域不断扩大。汽车电子领域方面，公司产品在智能座舱、车载MCU、图像处理芯片等多个领域通过了终端车厂及Tier1厂商的认证；射频通信领域方面，公司应用于5G射频领域的Pamid模组产品实现量产并通过终端客户认证，已经批量出货；客户群方面，在深化原有客户群合作的基础上，积极拓展包括中国台湾地区头部客户在内的大客户群并取得重要突破。
    持续加大研发投入，积极布局扇出式封装及2.5D/3D封装等先进封装领域。2024上半年，研发投入金额达到9398.43万元，占营业收入的比例为5.77%。公司通过实施Bumping项目掌握的RDL及凸点加工能力，并积极布局扇出式封装（Fan-out）及2.5D/3D封装工艺，持续提升自身技术水平。
    全球半导体行业呈现温和复苏态势，集成电路行业整体景气度有所回升，下游需求复苏带动公司产能利用率提升。部分客户所处领域景气度回升、新客户拓展顺利，同时部分新产品线产能爬坡。
    加大研发投入，费用率持续优化。24Q3销售、管理、财务、研发费用率分别1.05%、7.34%、5.93%、6.58%，分别同比-0.19pct、-3.84pct、+0.18pct、+0.28pct。
    盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026年公司营收分别为32.70亿元、42.07亿元、51.58亿元，归母净利润分别为0.88亿元、1.68亿元、3.22亿元，对应EPS分别为0.21元、0.41元、0.79元。参考可比公司估值，给予2025年PE85x对应目标价34.85元，给予“优于大市”评级。
    风险提示。行业竞争加剧，市场需求不及预期。

系列点评九：2024销量筑底 2025企稳改善

上汽集团(600104)
    事件概述：公司发布12月产销快报，2024年12月上汽集团批发销售48.3万辆，2024全年401.3万辆，同比-20.1%。分品牌看：12月上汽大众销量13.0万辆，2024全年114.8万辆，同比-5.5%；12月上汽通用销量6.4万辆，2024全年43.5万辆，同比-56.5%；12月上汽乘用车销量7.7万辆，2024全年70.7万辆，同比-28.3%；12月上汽通用五菱销量17.9万辆，2024全年134.0万辆，同比-4.5%；12月上汽新能源整体销量15.4万辆，2024全年123.4万辆，同比+9.9%；12月上汽海外销量10.1万辆，2024全年103.8万辆，同比-14.1%。
    2024平稳去库终端销量高于批发。2024年上汽集团终端交付量463.9万辆，高于批发销量401.3万辆，稳步去库后当前库存水平安全。结构端，新能源方面，2024全年累计123.4万辆，同比+9.9%，其中智己销量6.6万辆，同比+71.2%，实现大幅增长；自主品牌方面，销量占比提升至60%，同比+5.3pct。海外市场终端交付达108.2万辆，同比+2.6%，在欧盟反补贴等不利影响下实现稳定增长。2024年，公司整体终端强于批发，平稳去库，有效降低经营风险。
    2025自主加速新能源转型合资企稳改善。自主方面：上汽将依托“全新一代DMH双电机混动技术、魔方电池系统、星云纯电动系统化平台”等全新技术底座，荣威（飞凡）聚焦国内市场，在2025年将推出紧凑型纯电/插混车型、纯电/插混中型SUV等4-5款产品，与飞凡加快在研发、销售、服务等层面的融合，提升品牌影响力；MG将加速转型新能源，2025年6款新车实现8-30万元价位段全覆盖，推出全球首款标配半固态电池车型；智己加速智驾落地，推出增程车型，进击高端市场。合资方面，上汽通用树信心、求生存、谋发展，聚焦别克GL8、昂科威、君越、CT5等重点车型，将加大混动车型推出节奏；上汽大众专注有盈利能力的油车，奥迪积极合作华为提升智驾能力，全新品牌AUDI旗下首款高端智能网联电动车型也将在2025年中推向市场，积极向新能源转型。
    管理层更替强化国企改革。2024年，公司顺应国企改革，组织人员发生重大调整：1）强化国企改革：上海市委书记陈吉宁指出公司要聚焦国内市场和新能源汽车发展推进系统性改革；2）管理层更替：公司董事长、总裁及多个重要板块管理层更替，新管理层呈现年轻化态势；3）聚焦资源整合协同：新总裁上任后提出强调资源整合，加强协同等转型思路。在上海市政府的支持和新管理层的大力推动下，公司有望加快改革步伐，加速智电转型，实现困境反转。
    投资建议：公司受益国企改革，有望迎来底部反转，预计2024-2026年收入6,769/7,074/7,470亿元，归母净利104.4/129.0/146.3亿元对应EPS0.90/1.11/1.26元，对应2025年1月2日19.03元/股的收盘价，PE分别21/17/15倍，当前PB为0.7倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：合资品牌下行风险；乘用车、新能源转型、海外扩张不及预期；欧盟关税对出口销量及利润可能产生影响。

公布2025年经营计划，预计2025年收入/利润同比分别+15%/35%【勘误版】

柳工(000528)
    投资要点
    2025年预计实现收入346亿元，销售净利率提高一个百分点以上。12月27日柳工发布公告称公司审议通过同意公司2025年度财务预算：公司2025年度预算营业收入为346亿元，销售净利率提高一个百分点以上。按照我们对柳工2024年业绩预测（收入约309亿元，利润约15.7亿元）可计算得出，2025年公司收入端预计增长12%，利润率提升至6.8%，净利润约21亿元，同比增速约34%，我们判断柳工2025年仍是工程机械板块利润增速最快的公司之一，利润率相较于其他工程机械龙头仍有较大提升空间，业绩增长确定性强。公司此次将2025年业绩目标写进董事会决议也彰显了公司业绩高增信心，有望从供应端、生产端、产品结构端多重发力共同保障业绩增长。
    二次回购用于股权激励，长期股价有支撑、业绩有保障。12月19日公司发布二期股份回购公告，称公司拟使用自有资金及股票回购专项贷款资金通过集中竞价的方式回购部分公司股票用于股权激励或员工持股计划，回购总金额不低于3亿元且不超过6亿元，这已经是公司今年第二次实施回购，彰显公司长期发展信心，保障业绩可持续性。
    混改提升经营质量，股权激励+定增巩固竞争力。2022年公司完成混改并实现整体上市，混改完成后陆续发布股权激励和定增，有效扩张产能、升级智慧工厂、激发员工积极性，综合竞争力大幅增强：①股权激励：绑定974名高管及核心骨干技术人员，业绩考核指标聚焦经营质量，彰显公司发展信心。②定增：发行可转债募资30亿元用于工厂升级、零部件产能扩张、“三化”研发。挖掘机项目投产后工厂将升级为智慧工厂且中大型挖掘机实现产能翻倍；装载机项目投产后布局大型装载机提升竞争力；中源液压业务新工厂全面投产后液压零部件产能大幅扩张，零部件自制率提升有助于降本增效，综合竞争力进一步增强。此外，2024年10月10日公司发布公告称接下来的一年内（即2024年10月11日至2025年10月10日），公司均不行使可转债提前赎回权利，彰显公司长期发展信心。
    盈利预测与投资评级：我们上调公司2024-2026年归母净利润预测值至15.7/21.1/28.9亿元（前值为15.7/20.3/28.1亿元），当前市值对应PE分别为15/11/8x，维持“买入”评级。
    风险提示：政策力度不及预期、出海不及预期、国内行业回暖不及预期。

首次覆盖报告：沉舟侧畔千帆过 敢为巨擘引新潮

爱旭股份(600732)
    投资摘要：
    从光伏产业链产品价格、相关企业财务数据、光伏行业市场表现来看，2024是行业悲观情绪不断释放，不断筑底的一年，行业急需破局：
    多晶硅、硅料、电池片：2024上半年价格降幅明显，下半年基本稳定。
    组件：今年前三季度价格持续下降，10月止住跌势，有所企稳。
    硅料硅片行业：2024Q1~3，营业收入为1137.9亿元，同比下降42.7%，归母净利润为-145.3亿元，同比下降149.3%。
    光伏电池组件行业：2024Q1~3，营业收入为3580.9亿元，同比下降24.9%，归母净利润为-103.5亿元，同比下降126.1%。
    截至2024年12月20日，SW硅料硅片、SW光伏电池组件、SW逆变器、SW光伏辅材、SW光伏加工设备、SW电力设备、沪深300，今年的涨跌幅分别为-22.9%、-18.9%、-19.0%、10.2%、-25.5%、10.5%、19.2%，所有光伏子行业均跑输电力设备行业以及沪深300，其中仅光伏辅材行业为正收益。供给端：近期，国内不断出台相关政策，助力淘汰落后产能、防止供给端“无序扩张”。
    需求端：光伏发电经济性助力需求持续释放。
    电池和组件环节有望率先反弹：
    电池片价格已经率先反弹：2024年10月23日~12月18日，TOPCon电池片（182mm）和Topcon电池片(G12)价格涨幅分别1.9%、1.1%；多晶硅料（致密料）和单晶硅片（182mm/50um）价格分别下降2.5%、4.2%。
    从供需和成本两方面看，在产品供给较充裕的条件下，重点企业通常在市占率和成本方面有优势，相关产品价格受重点企业成本影响较大。
    我们选择光伏产业链中不同环节的重点企业，比较它们相关产品的毛利率，以此研究它们成本对相关产品价格的支撑，以及预测未来相关产品价格的变化。
    工业硅：从合盛硅业2024H1、29.5%的较高的毛利率角度看，我们认为在供给较充裕条件下，工业硅价格仍有下降空间。
    多晶硅：随着技术进步，颗粒硅有望带动多晶硅成本继续下降。
    硅片/电池片/组件：工业硅/多晶硅价格下降，硅片/电池片/组件成本将降低，盈利空间有望修复及扩展。
    BC电池性能优异，有望成为新的主流产品，爱旭股份作为BC电池领跑者，有望在行业优胜劣汰、产能出清之际，否极泰来，引领新潮流。
    投资建议：
    预计2024-2026年公司营收分别为117/270/323亿元，同比增长-57%/131.4%/19.5%，归母净利润分别为-26.5/12.5/23.9亿元，同比增长-450.3%/-147.2%/91.1%。
    给与公司2025年20倍PE，公司2025年合理股价为13.60元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    海外贸易保护风险，光伏装机不及预期风险，盈利预测中假设偏离真实情况。

系列点评二十：2024圆满收官 2025新能源转型加速

长安汽车(000625)
    事件：公司发布12月产销快报：集团12月批发销量为25.1万辆，同比+16.6%，环比-9.6%；2024全年累计268.4万辆，同比+5.1%。自主乘用车12月批发销量为15.0万辆，同比+32.0%，环比-20.4%；2024全年累计166.8万辆，同比
    4.5%；长安福特12月批发销量为3.0万辆，同比+5.7%，环比+18.3%；2024全年累计24.7万辆，同比+6.0%；长安马自达12月批发销量为0.8万辆，同比-27.4%，环比-7.0%；2024全年累计7.6万辆，同比-14.7%。
    自主乘用车销量稳步提升新能源大幅增长。12月公司自主乘用车批发销量15.0万辆，2024全年累计166.8万辆，同比+4.5%，受益补贴政策拉动及公司新能源新车销量促进，自主乘用车稳步增长。新能源方面，12月自主新能源批发销量为9.1万辆，2024全年累计73.5万辆，同比+52.8%；其中深蓝销量24.4万辆，同比+89.4%；阿维塔7.4辆，同比+166.7%，阿维塔07新车型贡献增量；启源销量14.6万辆，同比大幅增长。展望2025年，集团销量目标为300万辆，新能源销量目标为100万辆，公司将推出阿维塔06、深蓝S09、长安启源C798等全新产品，保证燃油基盘的同时加速电动化转型。
    阿维塔、深蓝发力新能源转型加速。2024年深蓝、阿维塔品牌销量分别24.4、7.4万辆，取得大幅增长。展望2025年，深蓝计划推出包括S09在内的两款全新车型，其中深蓝S09采用六座布局，搭载行业第一梯队水平的华为乾崑智驾ADS3.0，同时加速全球化布局，投放更多全球化产品，2025全球年销目标为50万台（国内40万台，海外10万台）。阿维塔方面，新车型主要有阿维塔06以及阿维塔12和阿维塔07的改款车型，阿维塔06将配备华为乾崑智驾ADS3.0和鸿蒙4.0车机系统，相比阿维塔11/12/07价格有望进一步下探，助力阿维塔实现22万辆的销量目标，我们看好公司后续新能源转型加速。
    海外销量加速成长打开全球市场。2024年全年长安海外销量53.6万辆，同比+53.0%。2025年，公司要在海外新建经营主体8个、物流节点16个、28条线路、渠道触点550+个，完成泰国罗勇工厂和独联体区域KD项目投产、召开欧洲品牌发布会、完成巴西子公司设立、中东非全面导入长安/深蓝/阿维塔三大品牌等五件大事；其中泰国布局的全球“右舵生产基地”产能将在2025Q1实现投产，首期产能10万辆，二期后总产能将增加至20万辆。公司全球化思路清晰、步伐坚定，有望打开长期增长空间。
    投资建议：我们看好公司电动智能转型，叠加华为智能化赋能，维持盈利预测，预计2024-2026年收入分别为1,630/1,886/2,121亿元，归母净利润分别为60.7/82.4/107.9亿元，EPS分别为0.61/0.83/1.09元，对应2025年1月3日12.75元/股的收盘价，PE分别为21/15/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求下滑；自主品牌销量不及预期；行业“价格战”加剧；出口销量不及预期。

公司新能源电池壳业务取得显著进展，有效平滑铝价波动

常铝股份(002160)
    投资要点
    公司是铝加工行业领军企业，重点布局工业热传递材料、热传递设备及综合解决方案。公司是工业热传递材料与设备领域，以及洁净技术与污染控制领域的综合解决方案服务商，产品涵盖空调铝箔、合金铝箔等多个品种，核心客户覆盖空调、传统汽车、新能源汽车、食品及医疗等行业。目前公司铝加工业务布局完善，实现由上游材料到中游深加工再至下游铝制终端部件产品开发与应用的纵向产业链一体化布局。
    公司新能源电池壳业务取得显著进展，有效平滑铝价波动。
    1）公司在铝价波动较大的情况下，毛利率及净利润录得显著增长。公司主营为电解铝下游加工行业，由于产品存在生产周期，故而原材料铝锭价格的短期大幅波动或单边运行理论上对公司毛利率及业绩会产生不利影响。2024年前三季度国内电解铝均价为19674.68元/吨，同比上涨3.07%，公司通过加快资产周转速度，缩短铝加工板块营业周期的方式有效平滑了铝价波动，公司24年前三季度毛利率同比上升1.24pct至11.80%；公司24年前三季度实现营业收入56.22亿元，同比增长12.11%，实现归属于上市公司股东的净利润5,135.82万元，同比增长310.15%。
    2）新能源电池壳业务当前发展持续向好，为当期业绩增量的主要贡献者。公司下属全资子公司山东新合源近年来从生产传统汽车用铝质高频焊管、精密冲压件到切入生产新能源电池壳产品等，现已与马勒、法雷奥、摩丁、长城、比亚迪蜂巢、吉利、广汽、宁德时代、北汽新能源等全球几百家客户，建立长期战略合作关系。山东新合源2024年上半年实现营收3.4亿元，同比增长52.60%，实现净利润3,778万元，同比增长466.62%；此外公司计划投资3.5亿元分三期建设新能源新型结构件及智能化装备制造项目，为未来转型平台型公司的战略发展打下基础。
    公司积极布局3万吨电池箔项目以及10万吨再生铝项目拓展上下游产业链：公司于2021年底投资建设十万吨再生铝板带箔以及3万吨电池箔项目。1）再生铝方面，该项目旨在通过废铝回收加工再利用的方式，多元化原料结构，平滑电解铝价格波动对公司毛利率的影响，截至2024H1，项目主设备再生铝自动熔化铝铁分离炉采购到位，其中45吨双室炉已经试生产铝水；90吨双室炉计划年内进入调试生产阶段；2）电池箔方面，厂房建筑主体施工工程及配套工程基本完成，新购轧机调试完成，进入小批量试生产阶段，搬迁改造项目中的轧机进入调试阶段。
    盈利预测与投资评级：我们下调公司2024-2025年归母净利润预测为0.69/1.01亿元，（前值为2.53/3.42亿元），新增2026年归母净利润预测值为1.49亿元，当前市值对应PE为57/39/26x，维持“增持”评级。
    风险提示：需求不及预期；原材料价格波动。

贵州茅台24Q4预告：24年圆满收官

贵州茅台(600519)
    主要观点：
    公司发布2024年业绩预告：
    24Q4：预计营业总收入507亿元（+12.01%），归母净利润249亿元（+13.79%）。
    24年：预计营业总收入1738亿元（+15.44%），归母净利润857亿元（+14.67%）。
    符合市场预期。
    收入端：茅台酒稳健，系列酒调整
    分产品看，24Q4公司茅台酒/系列酒营收分别同比增长13.6%/3.4%，茅台酒营收占比+0.9pct，达89.6%。我们预计24Q4茅台酒加大非标投放力度；系列酒中茅台1935持续控货调整，打款价恢复798元/瓶，取消动态配额制，全面实行合同制管理，为25年系列酒营收增长创造有利条件。
    全年维度看，公司24年茅台酒/系列酒营收分别同比增长15.18%/19.24%，茅台酒营收占比白酒业务-0.4pct，达85.6%，主因系列酒通过茅台1935放量实现快速增长。茅台酒仍维持稳健增长，24年公司主动减产茅台酒基酒超900吨，以维护品牌价值，我们预计飞天批价稳定仍为公司核心关注。
    盈利端：结构调整拉动净利率
    24Q4公司净利率同比+0.8pct，达49.1%，我们预计主因茅台酒占比提高及非标茅台加大投放力度所致。
    全年维度，公司净利率同比-0.3pct，达49.3%，我们预计主因系列酒占比提高拖累。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    25年我们预计公司稳健增长态势延续。分产品看，我们预计茅台酒营收同比个位数增长，投放量同比略增，结构上预计增加1000ml飞天及文创产品投放，减少珍品投放。我们预计系列酒营收同比双位数增长，茅台1935/王子/汉酱为主要发力点，预计通过上新实现放量式增长。
    盈利预测：考虑到行业景气度恢复较慢，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年实现营业总收入1739.2/1877.6/2000.7亿元（前值1732.5/1908.7/2070.0亿元），同比+15.5%/+8.0%/+6.6%；实现归母净利润857.7/924.5/981.5亿元（前值858.1/949.0/1030.4亿元），同比+14.8%/+7.8%/+6.2%；当前股价对应PE分别为22/20/19倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气度不及预期，新品推广不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

卫星钙钛矿领域布局有望贡献新成长性

上海港湾(605598)
    投资要点：
    星网首发成功，我国低轨卫星进入规模化部署阶段。卫星互联网是我国重点发展方向。2020年9月我国经向国际电信联盟（ITU）递交了GW星座计划，计划发射的卫星总数量达到12992颗。2021年4月28日，中国卫星网络集团有限公司成立，专门负责统筹我国空间互联网建设的规划与运营。2024年12月16日，我国在文昌航天发射场使用长征五号乙运载火箭/远征二号上面级，成功将卫星互联网低轨01组卫星发射升空，卫星顺利进入预定轨道，发射任务获得圆满成功。此次发射的是中国星网公司GW星座的首批低轨互联网卫星。
    卫星的正常运行离不开稳定充足的能源供应，钙钛矿太阳电池有望成为新一代的空间太阳能电池。目前，砷化镓太阳能电池凭借高转化效率、耐辐照和高电压等特性使其在人造卫星、空间站、空间探测器和着陆器等领域占据主导地位，超过95%的空间供电都依赖于锗衬底砷化镓太阳能电池。而钙钛矿太阳电池凭借可柔性制备、高能质比和优异抗辐射性能等优势有望成为新一代的空间太阳能电池。
    公司拥有卫星钙钛矿电池技术积累，有望乘低轨卫星发力之风，构建钙钛矿先发优势。根据天眼查及国家知识产局显示，公司控股的子公司上海伏曦炘空科技有限公司拥有多项相关专利，其中包含《卫星蓄电池模组通用抗振及优化绝缘导热成型方法和结构》，《一种柔性太阳帆板的展开锁定机构》、《一种空间航天器用钙钛矿太阳电池片粘贴方法及系统》等专利及领域相关的软件著作权。
    盈利预测与评级：公司切入卫星钙钛矿电池领域，带来潜在增长点，我们维持2024-2026年归母净利润预测为2.05亿元、2.69亿元、3.48亿元，对应1月2日股价PE为28、21、16倍。维持“增持”评级。
    风险提示：国内宏观经济承压，国际宏观经济增长不及预期，国际地缘政治局势变动等造成订单需求不及预期

2024年中期分红点评：中期分红率较高，年度分红仍可期待

格力电器(000651)
    摘要：
    事件：公司发布2024年中期利润分配预案，每10股派发现金红利10元（含税），共计派发现金红利55.22亿元，2024年上半年公司母公司实现净利润123.82亿元，为对应中期业绩分红率45%。
    格力实际分红率不低，年报分红仍值得期待：1）从历史分红率角度来看，2019-2023年全年现金分红率（包括当年中期分红）达29%、102%、72%、46%、45%。虽然公司分红并不稳定，但综合考虑格力电器历史分红以及实际注销股份对投资收益有明显正面影响。公司在2021-2022年注销股份3.98亿股，减少股份6.39%，2014年10月注销股份0.3亿股，减少股本0.5%，对投资收益率起到正向作用。2)公司中期分红时间并不稳定，2022年是在12月13日公布中期分红，与今年类似。3）根据公司股东回报规划，22-24年公司每年现金分红不低于2元/股或者归母净利润的50%。本次针对中期的分红派发每股1元，意味着年报还有不低于每股1元的分红，未来仍可期待。
    白电板块是高分红、稳增长的价值板块：除格力外，美的、海尔、海信家电都有较高的分红率，且预期未来继续提升。2024年上半年，白电龙头是红利股重要的标的选择。随着中国存款利率的下降，白电龙头的分红收益率将受到更高关注。在低利率的日本市场，可比标的大金工业享有明显较高的估值区间。
    当前暖通空调市场景气较高，公司作为龙头有望获益：2024年空调市场受益于以旧换新消费刺激，实现量额齐升、结构优化，高景气延续。从产业在线数据看，11月空调产销同比分别增长55.7%和44.2%，其中内销增长28.7%，政策效果仍在持续显现。从排产端来看，12月排产较实绩同比增长31.7%，2025年1-3月内销空调行业排产较2024年同期实绩同比分别下降1.5%、增长23.3%和增长14.5%。虽然2025年消费刺激政策不会无缝衔接，但政府已经明确会加大刺激规模，市场在4Q24适当降低库存，在1Q25适当增加库存，避免国家补贴无法无缝衔接导致的零售波动，短期的数据波动不足为虑。
    投资建议：公司作为白电行业领导者，空调主业表现靓丽，领先地位夯实。利率下行背景下，公司高分红、低估值的投资价值将持续得到长期资金青睐。我们预计公司2024-2026年归母净利润为327.79/361.47/387.88亿元，EPS分别为5.85/6.45/6.92元，当前股价对应2024-2026年PE为7.8/7.0/6.6倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、市场竞争加剧的风险、销售不及预期的风险。

联合动力IPO获得受理，第三方电驱动龙头释放盈利弹性【勘误版】

汇川技术(300124)
    投资要点
    事件：子公司联合动力IPO获得深交所受理。联合动力拟发行不超过7.1亿股，占发行后总股本的10%~25%（当前股权结构为汇川技术持股95%，两个员工持股平台合计持股5%）。拟募资48.6亿元，投入“新能源车核心零部件生产建设”等项目（总投资额66.9亿元）。
    收入跨越式增长、多层次产品同步快速发展、领军地位显赫。联合动力营收逐年跨越式增长，24Q1-3/2023年为104/94亿元，同+96%/79%，21-23年CAGR达80%。同时，联合动力占汇川技术收入比重由21年16%增长至24Q1-3的41%，利润占比约13%（24H1）。产品结构方面，联合动力构建多层次部件架构，系统级、组件级、模块级产品同步快速发展，24H1电驱/电源系统销量达134/37万台，收入51.4/8.8亿元，占比达85%/15%。根据NE时代，24H1联合动力电控产品份额约11%，居国内第三方第1（总排名第2）；驱动总成/电机/OBC份额5.9%/4.7%/4.6%，排名第4/5/8。
    扭亏后盈利大幅增长、平台化&规模效应有望拉升远期净利率。联合动力24H1/2023年毛利率为16.0%/14.6%，24H1/23/22年归母2.8/1.9/-1.8亿元，24H1净利率4.7%。联合动力依靠构建模块化研发平台及规模效应摊薄费用，24H1/23/22/21年期间费用分别为6.0/9.5/8.0/5.5亿元（其中研发费用分别为4.1/6.3/5.7/3.9亿元），期间费用率由21年的19.1%（研发费用率13.5%）下降为24H1的9.9%（研发费用率为6.7%，研发费用大幅下降主要系前期大规模研发投入期已过，研发人员增速下降），我们预计远期净利率有望提升。
    看好新客户&新车型贡献增量、预计25年收入增势延续。客户结构方面，24H1联合动力前五大客户为理想、广汽、奇瑞、长安、吉利，收入占比为33.2%/14.0%/6.8%/6.4%/6.0%，其中理想占比较23年+13.2pct，我们预计系混动产品&新车型放量带动。同时，联合动力与沃尔沃、Stellantis、大众、奥迪、保时捷、捷豹路虎等海外车企深度合作，OBC和DC/DC已对多个海外品牌批量供货。车型结构方面，联合动力目前为170+个车型提供动力解决方案，我们预计增程&插电式占比约80%。展望25年，理想&小米&奇瑞&广汽新车型有望进一步贡献增量。
    总资产&净资产稳健增长、负债率向好。截至24H1，联合动力总资产/净资产达129.7/41.7亿元，较23年+6.8/2.9亿元。24H1/23/22/21年资产负债率为67.9%/68.5%/65.3%/70.4%，整体稳健向好。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司24-26年归母净利润50.3/60.1/71.8亿元，同比+6%/+20%/+19%，对应现价PE分别30倍、25倍、21倍，给予25年35倍PE，目标价78.1元，维持“买入”评级。
    风险提示：风险提示：宏观经济下行，竞争加剧等。

光伏一体化龙头，多元化布局助力穿越周期

天合光能(688599)
    内容提要：
    天合光能是资深光伏龙头企业，行业地位稳固，逐步进阶3.0阶段，成长为全球能源物联网引领者。从行业层面看，自2023年下半年起，光伏产业链各环节产能加速释放，市场供需失衡、价格竞争等问题陆续出现，美国对华贸易政策愈演愈烈，行业进入新一轮市场周期，各大龙头均出现营收、净利双降的情况，公司24Q3业绩承压。24年底，为反内卷、防止恶性竞争，光伏行业出台多项政策，包括呼吁自律行动,设置投标中标最低成本价0.68元/W；下调出口退税率4pct至9%等。
    在此背景下，公司积极布局多元化业务，三大亮点支撑公司穿越周期，有望在未来行业出清阶段快速提升市占率：1）技术研发实力强，TOPCon技术领先。公司研发投入逐年递增，占营收比重维持高位，全面布局和储备未来多条技术路线，其中N型TOPCon技术是公司发展重点，目前TOPCon电池效率已突破26.58%，同时发布了基于新一代i-TOPConUltra技术的全新升级的全场景至尊N型大中小版型组件产品。2）多元化业务布局行业领先，看好光储融合。天合富家分布式系统市占率近20%；公司储能产品适用多元场景，技术驱动促使度电成本进一步降低，24年储能出货量快速增长，进入收获期，光储协同快速增长，有望成为重要增长极；跟踪支架提高发电效率，新一代智能控制系统解决方案助力转型升级之路，公司全球业务持续增长。3）全球化产能布局，海外营收占半数。公司光伏组件出货多年位居行业前三，全球业务覆盖地区十分广泛，拥有N型全产业链一体化产能，抗风险能力较强，未来中东和美国成为规划建设产能的重要选项。
    投资建议及盈利预测。预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.11、29.84和49.80亿元，同比-94.37%、+858.21%和+66.88%，EPS分别为0.14、1.37和2.29元，以2024年12月25日收盘价21.15元计算，对应PE为148.02、15.45和9.26倍，给予公司“推荐”的投资评级。
    风险提示。光伏装机不及预期，产能出清不及预期，公司业绩不达预期，海外关税壁垒风险，市场恶性竞争，国内外二级市场系统性风险，国内外经济复苏低于预期。

顺利收官，2025着力“供需适配”

贵州茅台(600519)
    事件
    经公司初步核算，2024年度，公司生产茅台酒基酒约5.63万吨，系列酒基酒约4.81万吨；预计实现营业总收入约1,738亿元（其中茅台酒营业收入约1,458亿元，系列酒营业收入约246亿元），同比增长约15.44%；预计实现归属于上市公司股东的净利润约857亿元，同比增长约14.67%。
    投资要点
    根据公司初步核算，2024年度预计实现营业总收入约1738亿元，同比增长约15.44%；归母净利润约857亿元，同比增长约14.67%；其中茅台酒营收约1458亿元，同比增长约15.18%，系列酒营收约246亿元，同比增长约19.24%。结合三季报来看，预计公司24Q4实现营收约507亿元，同比增长约12.01%；归母净利润约249亿元，同比增长约13.79%；其中Q4茅台酒营收约447亿元，同比增长约13.61%；系列酒营收约52亿元，同比增长约3.40%。单四季度茅台酒保持韧性双位数、系列酒大幅放缓释放经营压力。
    2024年度公司生产茅台酒基酒约5.63万吨，同比下降1.57%，系列酒基酒约4.81万吨，同比增长12.12%。茅台酒基酒产量自2015年以来首次下滑，我们认为这是公司结合当前消费需求给市场释放的供给稀缺预期。为了长期健康稳健的增长，公司仍需要控制好短期的产能投放，此次信号意义积极。
    盈利预测与投资评级
    2024年顺利收官，2025年公司着力“供需适配”，产品结构/渠道结构再平衡，瞄准新市场（餐饮/国际等）再推新品，增强消费触达、促进消费转化，此外市场规划将加大费用投入、我们预计整体收入利润将合理降速。预计2024-2026年公司收入为1737.84/1877.72/2065.99亿元，同比增长15.43%/8.05%/10.03%，归母净利润857.02/923.08/1024.51亿元，同比增长14.68%/7.71%/10.99%，EPS分别为68.22/73.48/81.56元，对应当前股价PE分别为22/20/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；需求不及预期风险；批价大幅波动风险。

穿越零售风暴，打造顾客至上的新体验

永辉超市(601933)
    投资要点：
    国内生鲜龙头超市，实现全渠道布局
    永辉超市是一家全国性的生鲜龙头超市，现已逐渐实现线上线下全渠道融合。公司成立于2001年，2010年在A股上市，其主营业务为通过线下门店端+线上出售精选商品，主要产品为生鲜及加工、食品用品等。以“绿色、人文、科技”为经营理念，为满足用户需求，提供安全、健康、高性价比的生鲜产品。永辉超市拥有丰富的线下门店资源，是公司的核心经营壁垒之一。永辉超市门店覆盖了全国主要省份和地区。截至2024年6月30日，永辉超市进入全国29个省份，已开业的门店数量达943家，已签约未开业门店达86家，储备面积65.53万平方米。
    逆境中探索出路，战略转型取得阶段性进展
    2024年以来，业绩下滑、陷入经营困境的永辉超市通过胖东来帮扶和自身学习胖东来两种模式，在全国多地对门店进行调改，包括调整商品结构、卖场布局、提升服务及员工待遇等，调改后的门店在品质、销售额和客流上均有较大提高。2024年9月23日，名创优品宣布，拟以62.7亿元现金，收购永辉超市29.4%的股份；交易完成后名创优品将成为永辉超市第一大股东。
    供应链优化提效率，商品力调优稳收入
    2024H1永辉超市供应链重点推进组织、制度、流程调优，提升各环节运作效率；不断调优商品结构，优化源头采购，提升商品力。公司持续优化产品结构，进一步提升商品引入效率，24H1永辉超市新品数20276支，淘汰22480支，新品引入率22.5%，淘汰率24.9%。永辉未来将持续加强商品力建设和品控管理，改进现有品类经营管理思路与流程。
    源头直采建立垂直供零关系，自有品牌更具价格竞争力
    24H1永辉自有品牌实现销售额12.8亿元，占营业收入3.4%。公司通过线上线下渠道积极推进，增加自有产品的曝光率和成交率。在自有品牌的运营方面，永辉基于提质增效的双方向，以三大业务主线推动业务增长，依靠供应链新模式建立商品力和品牌力。永辉通过源头直采，建立更垂直的供零关系，减少中间冗杂环节，让自有品牌在市场竞争中更具价格优势。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年收入为688.87/768.60/837.66亿元，增速分别为-12%、12%、9%，归母净利润为-2.47/3.58/6.87亿元，增速分别为81%、245%、92%，对应EPS分别为-0.03元、0.04元、0.08元。由于家家悦、重庆百货、红旗连锁三家龙头上市公司主营业务均为连锁超市、日用百货等，且三家公司在各地域都是龙头超市企业，与永辉超市在业务上存在很大程度相似性，在行业内具有可比性，选取家家悦、重庆百货、红旗连锁作为可比公司。因永辉超市在积极调改和后续与名创优品的合作上大有可为，采取PS估值法，可比公司24-26年的平均PS为0.68/0.65/0.63，永辉超市24-26年的PS为0.90/0.80/0.74，首次覆盖并给予“买入”评级。
    风险提示
    调改成效不及预期；人力、租金成本大幅提升；拓店不及预期；行业竞争明显加剧。

新股覆盖研究：超研股份

超研股份(301602)
    下周二（1月7日）有一家创业板上市公司“超研股份”询价。
    超研股份（301602）：公司专业从事医学影像设备及工业无损检测设备的研发、生产和销售。公司2021-2023年分别实现营业收入2.84亿元/3.36亿元/3.27亿元，YOY依次为-11.73%/18.34%/-2.87%；实现归母净利润0.77亿元/1.27亿元/1.15亿元，YOY依次为-4.10%/65.48%/-9.16%。最新报告期，公司2024年1-9月实现营业收入2.61亿元、同比增长10.75%，实现归母净利润0.92亿元、同比增长10.05%。根据公司管理层初步预测，公司2024年营业收入较2023年同比增长14.54%，净利润同比增长9.74%。
    投资亮点：1、公司是国内超声诊断仪器的重点供货商，在医用超声领域市占率排名较高。公司前身为汕头超声研究所，是深耕医学影像设备及工业无损检测设备领域四十余年的先行者，早于1983年成功研制出国内第一代量产的“中华B超”,开启了我国超声诊断设备国产化的道路；在管理层方面，公司董事长李德来先生及副总经理杨金耀先生均系享受国务院特殊津贴专家，研发院首席科学家Liexiang FAN先生曾长期任职于美国西门子医疗，同时，多名核心技术人员曾作为技术骨干参与国家及省市科研项目。依托先发优势及人才优势，公司现已成为国内超声诊断仪器的领先厂商；其中，在医用领域，公司成功建立了从全身应用彩超设备、临床专科应用彩超设备、便携式彩超设备、掌上式无线彩超到人工智能云平台解决方案的全系列产品类型。据招股书披露，公司研制的医用超声影像设备在各省市卫健委等部门的大宗投标项目中多次中标，相关产品覆盖全国1.5万多家医院，与北京大学第一医院、中国人民解放军总医院、中国医学科学院肿瘤医院等知名医院达成合作；2021年公司超声影像设备的国内市场销量排名前三。2、公司积极拓展便携式DR设备、医学辅助诊疗系统、以及工业无损检测设备等领域产品线；2023年至2024年报告期间，多款新产品成功落地，或助力公司业绩预期向好。1）便携式DR设备方面，公司于2020年推出了自研的免防护便携式DR设备；又于2023年推出融合便携式DR及便携式彩超的应急救援领域多模态医学影像系统，全面覆盖人体骨骼、各脏器、软组织等人体全身的医学影像诊断，诊断影像交叉互补，可以提出更完整、更紧凑的医学影像检查方案，广泛应用于各类紧急医学救援队、消防队及军队，各体育运动团体的紧急医学救援检伤以及救护车配备等。2）医学辅助诊疗领域，公司于2019年与美国上市公司合作推出基于超声成像的手术导航系统应用，实现了微创手术机器人的术前确认、术中规划和实时监控，助力公司向医学辅助诊疗系统业务领域拓展；据招股书披露，第二代产品已于2024年8月宣布完成FDA注册，新产品在图像性能以及超声与手术机器人的结合方面均较第一代产品有所提升。3）工业无损检测设备方面，公司于2024年推出针对复杂环境检测的爬壁机器人超声检测系统，能够代替人工在高空、有毒有害、易燃易爆等恶劣环境中进行相控阵和TOFD超声检测、表面视觉检测等，进而降低检测作业风险、提高检测效率及质量。
    同行业上市公司对比：根据主营业务及产品的相似性，选取迈瑞医疗、开立医疗、祥生医疗、理邦仪器、万东医疗、美亚光电、超声电子、以及多浦乐为超研股份的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为60.99亿元，平均PE-TTM为36.14X，平均销售毛利率为54.96%；相较而言，公司营收规模未及同业平均,毛利率则处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

三一重能深度报告：风机新锐，双海持续突破

三一重能(688349)
    摘要：
    风机新锐发展迅猛，市占率攀升至市场第4。公司成立于2008年，2022年成功上市科创板，聚焦于风机产品及运维服务、新能源电站两大板块。在2020年风电抢装期间，公司快速抢占市场，营收/归母净利迅速增加至93.1亿元/13.8亿元，同比+529/+993%。国补退坡风电平价后，公司发展稳健，2021-2023年公司风机制造业务销售容量分别为3.2/4.51/7.24GW，2020-2023年CAGR达到33.6%。据CWEA统计，公司陆风市场2018年-2023年市占率从1.3%迅速提升至10.1%，市场排名也从第14名上升至第4名，实现梯队跃迁。2024H1公司国内陆风机组销售容量达3.3GW，同比增长121%，为历史同期最佳交付业绩。2024Q1-3营收/归母净利90.7/6.9亿元，同比+21/-34%。
    风电成长景气依旧，主机厂盈利有望修复。我们预计2025年国内陆风/海风装机达90-100GW/15-18GW，同比增长18.8%/83.3%（取中值）。长期来看，分散式风电、风电机组升级，有望为行业贡献新增长点。十五五期间受益新能源装机需求增长及结构占比提升，风电装机有望保持较快增长。整机集中度高，格局稳定。目前陆风机组大型化放慢节奏，行业共识克制价格内卷叠加质量风险意识提升，未来海风机组均价继续下行空间有限，陆风机组有望维持稳定。受益于价格降幅放缓，技术路线转换降本，叠加供应链优化、大型化以及零部件降本，海上及海外订单放量，我们认为主机厂商25年盈利有望持续修复。
    成本优势领先。24Q1-3毛利率为15.5%，同比-4.2pcts；24Q3毛利率为14.9%，同比-0.05pcts、环比+0.63pcts；处于行业较高水平。公司成本优势主要得益于陆风机组双馈为主，箱变上置及海陆同平台技术领先，核心零部件自研，生产、运维、供应链全方位数字化。
    “双海”战略打开成长空间。2023年海外营收3.1亿元，同增38836%，毛利率22.07%，较国内高5.25pcts。公司前期在印度、东南亚、中东区域已成功中标多个项目，2024年加快海外产能建设，推动印度工厂扩产，哈萨克斯坦工厂已于2024年11月开工。此外，公司已布局山东东营基地，发布8.5-16MW级海风产品，我们认为公司有望快速在长江以北获得订单实现突破。
    电站开发打造第二增长曲线。公司对电站业务采取“滚动开发”战略。2024年以来公司成立新能源投资开发专门团队，持续加强资源开发。截至2024H1，三一重能在建规模已超2GW，发电业务营收达1.28亿元，投资收益达4.42亿元。电站毛利率常年保持在70%以上，处于行业领先水平，持续增厚利润。
    投资建议：
    我们预测2024/2025/2026年公司归母净利润分别为20.51/21.95/27.38亿元，对应EPS分别为1.67/1.79/2.23元，对应PE分别为17.7x/16.5x/13.2x。公司风机业务有望受益于产业链量价齐升，叠加成本控制优势凸显，双海战略持续突破，电站开发打造第二增长曲线增厚利润，盈利有望持续修复，给予“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；市场需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治的风险。

创新药研发持续推进，特色管线不断丰富，有望迎来拐点

泰恩康(301263)
    投资要点：
    特色产品线不断丰富，创新药大品种研发顺利推进，经营有望迎来拐点。公司以代理起家，后逐渐加大研发和自产，目前已经形成相对完善的产品布局。2021-2024上半年期间，受疫情扰动、和胃整肠丸产能供应限制、市场竞争以及研发投入加大等影响，公司收入和利润增速放缓，展望未来：1）随着和胃整肠丸国产化顺利推进，一方面产能问题将得到解决、且有望提高毛利率，同时转为自有产品后战略定位将得到提升，未来有望加速推向全国市场；2）白癜风创新药二期临床顺利推进中；3）其他特色品种：复方硫酸钠片已报产，非那雄胺他达拉非胶囊已报产，米诺地尔搽剂已报产，毛果芸香碱临床三期入组完成等，随着产品管线不断丰富，公司未来成长确定性增强，经营有望迎来反转。
    和胃整肠丸国产化持续推进，未来市场潜力值得期待，公司目标3-5年销售超10亿元。和胃整肠丸为公司深耕20多年独家OTC产品，在广东、广西、福建等地享有较高知名度，2023年公司肠胃领域销售2.0亿元，同比增长29.2%。2023年，公司与泰国李万山达成协议，获得和胃整肠丸全套生产技术，使其成为自有产品。中国胃肠道领域市场空间较大，我们认为随着未来和胃整肠丸国产化落地之后，一方面产能问题将得到充分解决，更为重要的是我们预计公司未来将全力将其推向全国市场，市场潜力值得期待，公司目标未来3至5年内争取将其打造为超10亿元肠胃领域知名产品。2024上半年，和胃整肠丸毛利率为81.1%，我们判断国产化之后毛利率还有较大提升空间。
    1类白癜风创新药临床疗效趋势较好，市场潜力较大。创新药方面，用于治疗白癜风适应症的1类创新药CKBA软膏II期临床方案完成全部受试者入组，根据公司公告，目前II期临床整体安全性良好，盲态数据下已体现出较好疗效趋势，展现了该产品后续开发较大潜力。白癜风属于自身免疫性疾病，据公司公告，全球白癜风患病率约0.50%-2.00%，中国白癜风患病率约为0.18%-0.90%。目前治疗白癜风的现有外用药物疗法糖皮质激素（TCS）及钙调神经磷酸酶抑制剂（TCI）均为标签外用药，且有长期用药的不良反应和疗效有限的临床痛点，临床需求迫切及市场规模大。白癜风难治、易复发，国内外目前除了芦可替尼乳膏在美国FDA获批外，还未有相关产品上市。
    特色产品不断丰富，打开成长空间。其他特色产品方面：1）复方硫酸钠片已报产，其目标替代胃肠镜前需要服用的复方聚乙二醇电解质（清肠胃），其有口服液体量大、口味较差等临床痛点，米内网数据，2023年复方聚乙二醇电解质在中国公立医疗机构终端销售额超过13亿元；2）毛果芸香碱临床三期入组完成，目前进度处于国内第一梯队，适应症为老花眼。此外，公司还有非那雄胺他达拉非胶囊、米诺地尔搽剂已报产等，随着公司产品管线不断丰富，未来成长确定性增强。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.45/1.94/2.43亿元，同比增速分别为-9.4%/33.4%/25.7%，当前股价对应的PE分别为44/33/26倍。我们选取奥赛康、海思科和一品红作为可比公司估值，考虑到公司创新药研发持续推进，特色产品线不断丰富，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。研发进度低于预期的风险；市场竞争加剧的风险；和胃整肠丸国产化进度低于预期的风险

储能系统全球龙头，下游需求共振再受益

阳光电源(300274)
    需求端：全球储能多点开花，下游需求增长具持续性
    1）美国：对于市场担忧的特朗普政府上台对美国储能行业潜在影响（关税、补贴细则等），基于Wood Mackenzie预测，预计悲观情况下2026年美国储能装机量将有所下滑（但预计仍达10GW+，高于2023年的9.3GW），而后2027-2028年重回增长态势。
    2）欧洲：根据欧洲光伏产业协会（SolarPower Europe）发布的《欧洲储能市场展望2024-2028》，与户储趋势相反的是，欧洲工商业储能、电网侧储能等大规模储能需求快速增长，预计2024年欧洲大储装机有望首次突破10GWh。分市场看，预计2024-2028年维度意大利、德国、英国等均有望实现大储/工商储需求高增。
    3）亚非拉：在光伏项目的持续推进下，2024年下半年开始亚非拉相关储能项目规划明显加速，据我们不完全统计，2024年7-12月已公告的亚非拉储能项目规划已超35GWh，且地区分布呈现多点开花趋势，项目所属国包括沙特、乌兹别克斯坦、埃及、菲律宾、马来西亚等。
    供给端：全球储能系统龙头，充分受益全球需求高增
    据Wood Mackenzie研究报告《全球电池储能系统集成商排名2024》，2023年公司位居全球电池储能系统集成商市场排名第二，市场份额达到11%。除公司在北美市场的优势地位外，2024年以来我们看到公司在欧洲、亚非拉地区获得多个大型储能订单（包括英国4.4GWh、沙特7.8GWh等）。
    我们认为公司优势为：1）PowerTitan2.0全液冷储能系统，采用“交直流一体化”极简结构，设计上实现“一簇一PCS”，在提升系统在线率、降低辅助功耗、提高安全性能基础上，进一步实现了节省占地面积和安装时间的目的；2）干细胞电网技术，光储构网型控制技术打造技术壁垒，行业层面2023年以来构网型储能需求明显加速，公司在构网型储能技术上处于行业领先地位，国内、海外均实现快速进展。
    盈利预测
    我们持续看好1）行业层面：全球储能需求持续提升。国家分布上我们看好美国、欧洲、亚非拉等海外不同地区储能需求形成多点共振。2）公司层面：24年以来全球多地持续获单，品牌力、营销力、产品力、服务力层面优势有望持续打造公司竞争壁垒。
    基于公司24年前三季度营业收入、归母净利润，考虑后续全球光储需求向上的持续性、公司自身产品优势打造技术壁垒，我们维持公司24-26年营业收入845、1024、1229亿元；归母净利润109.5、123.9、148.8亿元，yoy+16.04%/+13.12%/+20.11%，对应当前估值13、12、10X PE，维持“买入”评级。
    风险提示：政策风险；毛利率下降风险；竞争加剧；国际贸易及行业政策变动风险；核心原材料供应风险；文中测算具有一定的主观性，仅供参考。

巨星出海，乘风破浪

巨星科技(002444)
    公司简介：
    公司是国内手工具行业规模最大、渠道优势最强的龙头企业之一，也是亚洲乃至世界排名前列的手工具企业。公司成立于1993年，于2010年7月在深圳证券交易所上市，历经初创崛起、探索前进、多元扩张发展三个发展历程。上市以来，公司营收不断攀升，除2009年及2023年以外营收均有增长。近几年公司动力工具及激光测量仪器占比不断提高。而欧美为公司主要销售区域，其中美洲营收占公司总营收一半以上。2023~2024年，公司累计分红达11.22亿元，在2024年进行三次分红，积极回馈投资者。
    行业：
    得益于产品刚需和更换周期稳定等特性，工业工具行业规模增速一直较为稳定，自2019年以来全球工具产品保持500亿美元以上规模。从品类维度来看，电动产品占比最高，2023年达37.9%，其次分别为手动产品、OPE产品及气动产品。从区域维度来看，美国和欧洲在工具方面的需求更高，2023年工具行业欧洲与美国市场合计占比高达77.6%。手工具行业市场集中度低，行业细分化程度高，市场竞争激烈。而电动工具以中大型企业为主，市场集中度高。线上线下渠道呈现差异化特征，未来线上线下渠道相融合将成为工具产品大势所趋。目前渠道商销售好转，库存改善，降库存周期已经结束，工具行业进入了新一轮周期。工具行业下游以房地产为主，通过历史数据我们可以发现，美国工具、五金及用品消费与地产关联度高。随着降息通道的打开，我们认为工具消费将迎来新的上升周期。而我们复盘工具类上市公司股价与美国地产的关系，可以发现，工具相关公司市值与美国成屋销量呈现正相关性，上升及下降趋势及时间基本相同。
    公司：
    公司长期致力于自有品牌打造发展，OBM比例不断提升。公司自主品牌培育+外延并购开拓产品渠道新路径，目前巨星科技旗下有17个工具行业品牌，涵盖手动工具、电动工具、气动紧固工具等领域。公司从大型连锁商超、本土中小型分销商、跨境电商、国内电商等四方面积极开展全方位渠道布局；此外，巨星科技通过强化DTC渠道，包括直营跨境电商平台、收购欧美分销渠道以及建立亚太经销网络，有效提升了直接面向消费者的业务比重。公司已建立全球化的生产制造基地以抵抗关税影响并保证全球供应。公司经过多年的发展，初步建立和完善了全球化的供应链管理体系，依托中美欧三地完善的仓储物流配送体系和以及全球23处生产制造基地公司可以做到全球采购、全球制造、全球分发。
    维持公司“买入”评级。预计公司24~26年归母净利润分别为24.1/29.5/35.1亿元，同比+43%/22%/19%，对应PE16/13/11X。
    风险提示：汇率波动风险；宏观经济景气度风险；贸易摩擦风险；业绩预告失真风险，与核心客户渠道合作风险。

君亭酒店事件点评：从零到一开放加盟，自深耕模型到品牌管理转型，重述成长故事

君亭酒店(301073)
    事件：君亭酒店开启加盟市场。君亭酒店成立合资公司君行酒店管理（深圳）有限公司，标志着君亭二十多年来首次全面进军加盟市场。君行酒店总经理莫鑫亨先生系前锦江酒店中国区希岸联合创始人，有多年的品牌酒店开发、品牌管理与运营管理经验。君行酒店将专注打造具备东方特色的高端及中高端酒店加盟品牌，本次发布授权加盟的品牌有中高端品牌君亭酒店、轻中端品牌君亭尚品酒店、都市差旅高端精选酒店观涧酒店，品牌梯度明确、定位精准即面向中高端向上、精选消费商务休闲客群。
    24年君亭酒店继续深化内功：①5月，君亭子公司君达城与信达地产旗下信悦资管签署战略合作协议，双方就围绕盘活存量资产、提升资产价值展开合作。②6月，君亭酒店集团与建发旅游集团签署合作协议，双方合作聚焦品牌共创、资源互通、平台共建。建发旅游运营管理近30家酒店，拥有高端酒店悦华品牌，精品商务酒店颐豪品牌。截止11月建发旅游集团与君亭酒店集团实现会员互通。②11月，君亭酒店集团与希尔顿酒店集团签署战略合作意向书，共同探索中国酒店市场发展机遇。
    点评：开放加盟对君亭来说是从零到一的质变，君亭过去深耕直营门店运营、单店模型优秀，成功上市并验证管理能力。但是规模与成长是酒店行业绕不开的主题，公司始终积极尝试规模扩张，同时深耕内力，在系统、会员、品牌建设上久久为功，公司结合过去累积的人才团队与品牌势能，正式放开加盟业务，是厚积薄发更是顺势而为。规模对酒店集团既是核心KPI也是综合能力的变现结果，起规模、建网络才能推动品牌与会员的飞轮。我们高度认可君亭过去在品牌构建、门店管理、团队建设等加盟业务前置工作上展现出的管理层的眼界与能力，更看好君亭通过本次开放加盟实现向品牌管理的转型，进一步强化已有的资产管理能力。
    盈利预测：根据iFind一致预期，公司24~26年归母净利润分别为0.40/0.75/1.12亿元，25年1月2日收盘价对应PE分别为102/54/36倍。公司以稳健扎实的酒店投资、管理与运营能力，持续在中高端精品酒店与民族度假酒店赛道获得突破：从空间上看，公司已经完成对京津冀、粤港澳大湾区、成渝经济圈的布局；从规模上看，开业加待开酒店客房规模超8万间，成为行业中坚力量；从能力建设上看，公司逐渐从传统酒店集团成长为酒店资产管理集团，从单店收益模型升维到资产回报视角，引领行业变革。我们认为行业已经进入存量迭代周期，旧供给待挖掘空间大，君亭酒店有为行业提供新质供给的能力，持续看好公司引领行业创新变革获得超额收益的机会与空间。
    风险因素：行业竞争加剧，项目建设不及预期，经营管理风险等。

皖通高速，拟购买路产，叠加宣广改扩建完工，增厚25年业绩

皖通高速(600012)
    事件
    近期，皖通高速披露2024年三季报。从年初到本报告期末，实现营业总收入50.43亿，同比增+16.1%；归母净利12.21亿，同比减-9.6%；扣非后的归母净利12.17亿，同比减-11.13%；基本每股收益0.74元，经营活动产生的现金流量净额为21.09亿元；加权平均净资产收益率ROE为9.44%，同比同期减少1.55个百分点。
    2025年1月2日，上市公司披露，拟购买安徽交控集团持有的阜周高速及泗许高速的100%股权，共计交易对价47.7亿元。同日董事会披露决议，已同意本次交易，并提请股东大会投票及推进后续一切交易手续和文件办理。
    点评
    公司的主营业务为投资、建设、运营及管理安徽省境内的部分收费公路，拥有的营运公路里程约609公里
    已有高速路资产，分别为：合宁高速（G40沪陕高速合宁段）、高界高速（G50沪渝高速高界段）、205国道天长段新线、连霍公路安徽段、宁淮高速天长段、安庆长江大桥，岳武高速安徽段；也有宁宣杭高速公路、宣广高速公路、广祠高速公路等。这些均是位于安徽省境内的收费公路全部或部分权益。今年前三个季度累计通行费收入，同比减-7.61%。
    本次购买2条高速情况：一、阜周高速，是济南至广州高速公路G35在安徽境内的一段，收费里程83.57公里，收费期限到2039年12月。2023年扣非净利2亿，2024年1-10月扣费净利1.26亿，截至2024年10月末的净资产是17.82亿元。二、泗许高速，是国家重点干线G1516盐洛高速在安徽境内的一段，收费里程52.2公里，收费期到2042年12月。2023年扣非净利1.08亿，2024年1-10月扣费净利0.76亿，截至2024年10月末的净资产是12.14亿元。
    依据公司披露公告的评估结果，见上图。两条高速溢价率分别位于53-62%之间，本次收购的市净率大约在1.6倍左右，而公司截止本报告日的市净率约为2.1倍左右。待交易完成后，阜周公司和泗许公司将成为本公司的全资子公司。
    截至2024年三季度末，公司账上的货币资金43.3亿元，距离本次现金收购价47.7亿元，差距不大；公司还披露，拟公开发行规模不超过人民币50亿元，期限不超过5年的公司债券；债券募集资金用途包括但不限于项目建设、股权出资、偿还公司债务和补充营运资金等。
    公司层面，本次交易主要有三个原因：扩大有效投资，推动公司高质量发展；聚焦做强主业，完善区域路产布局；增强盈利能力，提升股东回报水平；我们认为，若本次收购2条高速公路资产顺利完成，包公路里程、营收、净利润、EPS、回报率等指标均将实现稳健增长。例如：公司的路产，有望从609公里提升到744公里，增加幅度达到22%。故，本次收购，有利于增强公司持续盈利能力，提升经营业绩和股东回报，收购符合皖通高速发展战略和全体股东利益。
    投资评级
    宣广高速改扩建进入收尾冲刺阶段，项目从24年底的半幅单向通行，过度到25年初的双向八车道竣工通行，预计相关高速公路车流量将较快恢复增长。增幅可参照改造前的2021全年，宣广高速通行费贡献占比17%，而2024年前三季度贡献占比仅4.9%。
    预计未来几年，将在宣广高速竣工投产的基础上，叠加注入阜周高速和泗许高速贡献的权益利润，有望实现25-26年的业绩连续高增长，值得期待。我们给予“增持”评级。
    风险提示
    之前，收购六武高速100%股权的议案，在股东大会表决阶段，遗憾未能通过，此次能否顺利通过股东大会表决，尚存不确定性；
    宣广的验收折旧,新项目改扩建启动，及2条公路的现金购买，可能对公司带来短期的资金面压力风险；其他常规风险，包括公路收费政策风险,宏观经济调整带来的高速公路车流量波动风险；

再次中期分红，值得配置

格力电器(000651)
    事件：
    公司发布中期利润分配预案公告，每10股派发现金红利10元（含税），不送红股，不以公积金转增股本。以本预案披露日享有利润分配权的股本总数约552万股为基数，共派发现金红利约55.2亿元。该预案已于2024年12月31日通过董事会和监事会审议。
    点评：
    高比例分红，股息率具有吸引力：公司24H1净利润141.4亿元，母公司净利润123.8亿元，可分配利润703.3亿元，中期分红拟共派发现金红利55.2亿元，公司中期分红比例约为39%，按照前日收盘价计算，半年分红股息率约为2.2%。根据未来三年股东回报规划（2022年-2024年）（修订稿）中内容，在公司现金流满足公司正常经营和长期发展的前提下，公司2022年至2024年每年每股现金分红不低于2元或现金分红总额不低于当年经审计归属于上市公司股东净利润的50%，此外，参考2020-2022年期间公司也实施了中期分红叠加年报分红，年度总分红比例分别为102%、72%、46%，我们认为最终2024年度分红比例还有提升空间，我们按照46%的分红比例估算，以前日收盘价计，预计2024全年股息率将可达到5.8%，我们认为公司股息率具备一定吸引力。
    补贴政策效果明显，2025年将继续助力：根据产业在线数据显示，2024年8-11月空调内销分别同比-5.4%、+7.4%、+24.1%、+28.7%，2024年8月之后的国家补贴政策推动效果显着，2024年12月中财办表示2025年支持“两新”的超长期特别国债资金将增加，支持范围也将扩大，并且目前上海已发文明确国补政策在2025年延续，多个省份也是发文在征集企业参与国家补贴，我们认为国补助力效果在2025年将得以延续。此外，根据产业在线数据计算，空调25Q1排产同比增长11%，也显示出产业对后续相对看好。
    盈利预测及投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利分别为323.4亿元、357.7亿元、387.0亿元，YOY+11.4%、+10.6%、+8.2%，EPS分别为5.8元、6.4元、6.9元，对应PE分别为8倍、7倍、7倍。我们预计公司后续仍将受益于国家家电补贴政策，此外，公司高比例分红，股息率较高，估值偏低，值得配置，我们维持“买进”的投资建议。
    风险提示：房地产行业影响，家电补贴政策效果低于预期，同业间竞争加剧，原材料价格波动

系列点评九：新定点持续突破 客户产品双维拓展

上海沿浦(605128)
    事件：公司披露新项目定点通知书公告，近期新增2个客户的2个新项目定点通知书。
    客户定点加速突破座椅骨架高增可期。根据公司公告，近期收到2个客户的2个新项目定点通知书：
    1）项目1：收到客户（深圳某公司）的《定点通知书》，武汉沿浦将为该客户一款车型的整椅生产供应汽车座椅骨架总成产品，该新项目的生命周期是5年（2025年-2030年），预计产生大约5.09亿元人民币的营业收入；
    2）项目2：收到重要客户（惠州某公司）的《定点通知书》，上海沿浦将为该客户一款车型的整椅生产供应汽车座椅骨架总成产品，该新项目的生命周期是5年（2025年-2030年），预计产生大约7.20亿元人民币的营业收入。
    2024年下半年以来，公司陆续获得多个客户的多个项目定点：1）2024年9月2日获得1个客户的3个项目定点，对应产品为汽车座椅骨架总成平台型产品，生命周期5年、预计合计产生22.69亿元营业收入；2）2024年9月4日获得1个客户的1个项目定点，对应产品为汽车座椅骨架总成产品，生命周期5年、预计合计产生2.09亿元营业收入；3）2024年9月9日获得4个客户的6个新项目定点通知书，对应产品包含汽车座椅骨架总成、冲压件、腿托骨架装配总成、滑轨装配总成产品，全部定点通知书的新项目生命周期是4-6年，预计合计产生23.52亿元营业收入。包含本次定点在内，2024年9月以来公司新增订单预计合计带来60.59亿元收入，按照5年寿命周期测算，预计上述项目年化收入贡献12.12亿元，占公司2023年总收入的79.79%，占2023年汽车座椅骨架总成收入的132.31%。
    客户持续开拓，从tier2到tier1。客户积极开拓，从李尔系到全面覆盖主流Tier1。公司最早于2007年与东风李尔建立业务联系，合作至今已有10余年，2022年贡献收入约5.4亿元，占比48%；与泰极爱思系、麦格纳系、延锋系合作超过8年，近两三年加速客户拓展，进入马夸特、佛吉亚、CVG（商用汽车集团）、未势新能源、蜂巢能源科技、伟巴斯特、本特勒、天纳克、曼德电子、蜂巢传动科技等体系。
    业务横向拓展，从座椅骨架到汽车门模、安全系统、新能源细分。通过客户及业务技术方面的优势，横向拓展汽车门模、安全系统等，积极布局塑料电子模块、铜排、汽车天窗导轨等新能源细分领域，我们预计单车配套价值有望持续提升。
    从汽车到铁路，打开中长期成长空间。铁路集装箱&高铁整椅，拓品类增厚业绩。①铁路集装箱，根据公司2022年12月公告，公司以打包方式（即整箱采购方式）通过了金鹰重工公司（实际控制人是中国国家铁路集团有限公司）的铁路专用集装箱物料项目的招标审核，中标金额为5.87亿元，于2023年10月量产，2023年底爬坡至稳定状态，2024H1相关业务实现同比高增，且2024H1公司新增对北方创业、漳州中集相关业务的供货，有望增厚公司未来的业绩。②高铁整椅，目前已获得相关供货资质证书，正在研发实验及交样前的准备阶段，预计2024年末到2025年初达到量产前交付状态。
    投资建议：公司作为汽车座椅骨架龙头，在电动智能重塑整零关系的大趋势下，有望凭借性价比和快速响应能力加速抢占份额；同时公司积极拓展新客户及新品类，有望迎来量价齐升，打开中长期成长空间。看好公司未来在座椅骨架及新业务领域加速突破，并在降本增效驱动下实现业绩持续增长，预计公司2024-2026年收入为24.82/32.39/41.91亿元，归母净利润为1.73/2.38/3.30亿元，对应EPS为1.33/1.83/2.54元，对应2025年1月2日36.98元/股的收盘价，PE分别为28/20/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车销量不及预期、座椅骨架市占率提升不及预期、竞争加剧、原材料价格波动风险、定增进展不及预期等。

24Q4单季销量同比+3.50%，全年海外销量创历史新高

长城汽车(601633)
    投资摘要
    事件概述
    公司发布12月产销快报：12月汽车销量13.53万辆，同比+20.25%；全年累计销量123.33万辆，累计同比+0.21%。
    投资要点
    24Q4单季销量同比+3.50%，全年累计同比+0.21%。公司12月汽车销量13.53万辆，同/环比分别+20.25%/+6.19%。24Q4单季销量37.95万辆，同比+3.5%。全年累计销量123.33万辆，累计同比+0.21%。12月分品牌看：哈弗品牌销量8.34万辆，同比+27.21%；WEY品牌销量0.88万辆，同比+150.80%；长城皮卡销量1.62万辆，同比+1.30%；欧拉品牌销量0.47万辆，同比-52.72%；坦克品牌销量2.19万辆，同比+26.38%。
    销量结构持续优化，坦克品牌全年占比达到18.73%。坦克品牌全年累计销量23.10万辆，同比+42.12%，占比总销量达到18.73%，同比提5.52个百分点。公司实现汽油、柴油、混动、插电混动多种动力形式全覆盖，并依托越野超级混动架构Hi4-T持续巩固强越野优势，同时推出全新纵置双电机混联架构Hi4-Z，能够兼顾城市出行与泛越野需求。2025年1月1日，坦克500Hi4-Z全球上市。
    全年海外销量创新高，占比达到36.74%。公司12月海外销量4.13万辆，同比+23.35%，占比公司单月销量30.52%，全年累计海外销量45.31万辆，累计同比+43.39%，累计占比36.74%。2024年公司提速海外高价值车型布局。魏牌高山MPV出海欧洲和中东；坦克700Hi4-T在哈萨克斯坦上市；坦克500登陆智利和印尼；坦克300进入南非、墨西哥、阿塞拜疆和马来西亚市场；二代哈弗H9进入中东和哈萨克斯坦市场；山海炮登陆澳洲、泰国、哥伦比亚和南非。
    投资建议
    维持“买入”评级。预计2024/2025/2026年归母净利润分别为125.56/148.24/176.81亿元，同比分别+78.8%/+18.1%/+19.3%。2024年12月31日收盘价对应PE分别为17.93X/15.19X/12.73X。
    风险提示
    宏观经济周期性波动风险；产业政策风险；行业竞争风险；新能源、电动化转型风险；汇率波动风险。

24Q4季度销量突破150万辆，同比+61.34%

比亚迪(002594)
    投资摘要
    事件概述
    公司发布12月产销快报：12月汽车销售51.48万辆，同比+50.95%，其中纯电动乘用车销售20.77万辆，同比+8.90%，插混乘用车销售30.17万辆，同比+101.91%。全年累计销量427.21万辆，累计同比+41.26%。
    投资要点
    24Q4单季销量突破150万辆，同环比分别+61.34%/+34.31%。公司12月汽车销售51.48万辆，同比+50.95%，继10月之后，连续第三个月突破50万辆。24Q4单季销量达到152.43万辆，同环比分别+61.34%/+34.31%，创单季度新高。全年累计销量427.21万辆，累计同比+41.26%，蝉联全球新能源车市场销量冠军。
    2025年或将持续受益于以旧换新政策。2024年汽车政策刺激，带来较大的汽车销售增量，商务部数据显示，截至12月19日，全国汽车报废更新近270万辆，汽车置换更新超310万辆，合计约580万辆。我们预计公司在此次政策活动中将充分受益。商务部表示将提前谋划2025年的汽车以旧换新接续政策，公司有望持续受益。
    12月海外销量创新高，全年海外销售累计同比+71.86%。12月公司海销售新能源乘用车合计5.72万辆，同环比分别别+58.34%/+84.50%，占比公司12月销量11.10%；全年海外累计销售41.72万辆，累计同比+71.86%，占比公司销量9.77%，同比+1.74个百分点。我们认为公司蓄力深蹲海外市场，海外市场有望成为公司新的增长曲线。11月29日，公司第二艘滚装船“BYD CHANGZHOU”顺利启航；12月15日，科威特首家旗舰店启幕，乘用车业务全面覆盖海湾六国市场；12月21日，正式进入埃塞俄比亚市场。
    投资建议
    维持“买入”评级。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为384.22/489.56/579.90亿元，同比+27.9%/+27.4%/+18.5%；对应2025年1月2日收盘价的PE分别20.53X/16.11X/13.60X。
    风险提示
    宏观经济波动风险，行业发展风险，市场竞争风险，政策变化的风险，原材料价格波动风险。

公司事件点评报告：圆满收官，彰显韧性

贵州茅台(600519)
    事件
    2025年1月2日，贵州茅台发布2024年度生产经营情况公告。
    投资要点
    全年业绩圆满收官，Q4茅台酒表现较优
    全年收入目标圆满完成，稳健经营韧性强。2024年公司预计实现总营收/归母净利润分别约1738/857亿元，分别同增约15.44%/14.67%，归母净利率49.31%（同减0.33pcts）。产量增速合理控制，系列酒全年放量较快。1）酒类营收约1704亿元（同增约15.75%），其中茅台酒/系列酒营收分别约1458/246亿元，分别同增约15.18%/19.24%，茅台酒占比-0.42pcts。2）生产茅台酒/系列酒基酒分别约5.63/4.81万吨，分别同比-1.58%/+12.02%。Q4系列酒控货降速，茅台酒增长更快。2024Q4公司预计实现总营收/归母净利润分别约506.77/248.72亿元，分别同增约12.01%/13.79%，归母净利率49.08%（同增0.77pcts）；酒类营收约为498.81亿元（同增约12.46%），其中茅台酒/系列酒营收分别约为446.74/52.07亿元，分别同增约13.62%/3.40%，茅台酒占比+0.91pcts。Q4系列酒增速下降主要系今年下半年暂停投放茅台1935，以保证市场健康运行。
    价盘维持相对稳定，投放量统筹协同
    从价上看，2024年下半年以来公司着力挺价控货，如暂停巽风世界375ml飞天茅台酒合成行权、取消投放大箱飞天茅台、暂停直营渠道平价购买等，体现公司较强的量价平衡决心与品牌话语权，预计后续批价更多反映供需关系平衡，保持相对稳定。从量上看，2025年公司将在各系列产品投放量上统筹协调，1）53度500ml茅台酒国内市场计划投放较2024年略有增长；2）减少飞天53度500ml珍品茅台酒投放量；3）适度调增飞天53度1000ml茅台酒投放量；4）调整专卖店、商超电商合同产品结构；5）调整内部子公司合同产品结构；6）开发新品。
    盈利预测
    当前茅台集团实施“一盘棋、一条心”的战略，股份公司继续引领板块，创新业务亦持续推出。根据公告，我们略调整公司2024-2026年EPS分别为68.23/73.33/79.65（前值为68.28/73.38/79.71）元，当前股价对应PE分别为22/20/19倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期等。