钛材龙头引领行业发展，需求蓬勃驱动未来增长

宝钛股份(600456)
    投资要点
    宝钛股份是中国钛材行业的领军企业：公司专业从事钛及钛合金的生产、科研，截至2023年，宝钛股份的钛产品产量超过3万吨，稳居国内行业之首。其产品广泛应用于航空、航天、化工、医疗等领域。宝钛股份拥有完整的钛产业链，包括海绵钛、熔铸、锻造、板材、带材、无缝管、焊管、棒丝材、铸造、原料处理等十大生产系统，形成了从钛矿开采冶炼到设备制造的全面布局。公司拥有强大的研发实力，参与了多项国家级重点科研项目，拥有众多专利和科技成果，是钛材国家标准和国军标的主要制订者之一。且公司积极拓展国际市场，产品远销美国、日本、德国、法国等多个国家和地区，并与空客、波音等国际知名航空企业建立了长期战略合作关系。
    传统航空领域，立足军机、民机及航发高景气赛道：钛合金以其独特的物理特性成为关键材料，不仅减轻了飞机重量，提升了飞行性能，还增强了环境适应性和安全性，在军机领域，随着更高代际战斗机的研发，钛合金用量逐年攀升，成为现代军机不可或缺的一部分。而在民机市场，钛合金用量的增加与国产化趋势为高端钛合金材料企业带来重大机遇。同时，航空发动机作为钛合金应用的重要领域，其冷端部件大量采用钛合金，推动了钛合金需求的持续增长。中国航空发动机行业正处于快速发展阶段，军用和商用两大领域均展现出强劲的增长潜力，为钛合金材料行业带来广阔的发展空间。宝钛股份依托其全面的生产能力、领先的研发实力、高市场占有率、稳定的原材料供应以及广泛的国际合作，有望深度受益于航空领域持续高景气。
    新兴消费电子，打开钛合金应用新市场：钛合金因其轻量化、高强度和耐腐蚀的特性，在高端手机市场的使用日益普及。随着消费者对手机性能和外观设计的高标准要求，钛合金边框逐渐成为高端手机品牌的标配。预计未来几年，全球手机用钛量将快速增长，为钛行业带来显著的增量市场。宝钛股份成功进入苹果供应链，将持续受益于这一趋势，不仅获得稳定的订单，还可能通过与苹果的技术合作，推动材料研发和生产工艺的创新，为公司带来显著的业绩增长。
    盈利预测与投资评级：宝钛股份作为钛合金材料行业龙头，专注于研发和生产高性能钛及钛合金材料，形成了从钛矿开采冶炼到设备制造的全面布局，其业务版图已横跨多个高端制造领域，服务于航空航天、消费电子等高端市场，未来有望持续受益于下游需求拉动。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.56/7.99/9.46亿元，对应PE分别为19/16/13倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：1）市场或业务经营风险；2）行业竞争加剧风险；3）财务风险；4）技术和产品质量风险；5）汇率风险；6）原材料价格波动风险。

竞争加剧盈利承压，扩产中东布局海外

钧达股份(002865)
    投资要点
    布局海外高盈利市场，业绩基本符合预期。公司2024H1营收63.7亿元，同减32.3%，归母净利润-1.7亿元，同减117.4%，毛利率1%，同减15.8pct，归母净利率-2.6%，同减12.8pct；其中2024Q2营收26.6亿元，同环比-51.2％/-28.4％，归母净利润-1.9亿元，同环比-130.9%/-1042％，毛利率-5.6%，同环比-24.4/-11.3pct，归母净利率-7%，同环比-18/-7.5pct。业绩符合预期。
    竞争加剧2024Q2盈利承压、P型出清后有望盈利修复。公司2024H1电池出货19.21GW，同增69%；N型出货16.43GW。据InfoLink统计，公司2024H1电池出货排名全球第二，其中N型全球第一。2024Q2出货9.13GW，同增39%/环减9%，N型出货7.87GW，占比86%。2024Q2电池降价盈利承压，资产减值约6千万。2024Q3开工率保持约8成+，成本价格倒挂电池盈利承压；2024Q3预计出货约8GW，2025年随P型电池逐步出清，N型电池盈利或有望回升。
    海外占比持续提升、扩产中东布局海外。公司海外销售占比从2023年的4.69%大幅提升至2024H1的13.79%，其中2024Q2海外出货占比约15%、营收占比约20%，海外持续提升，客户涵盖亚洲、欧洲、北美、南美等多个区域。拟于阿曼投建5GWN型电池产线，预计2024H2开始建设、计划于2025年建成投产，享受海外高端溢价。同时持续推动H股发行准备工作，构建海外资本平台，为公司全球化发展提供有利保障。
    TPC效率持续升级、BC/钙钛矿前瞻布局。2024H1公司发布新一代N型“MoNo2”电池产品。该产品创新性叠加J-HEP半片边缘钝化及J-WBSF波浪背场技术，双面率达90%，电池产品转换效率突破26.3%；持续开展N型升级储备，2024H1公司中试BC电池效率较主流N型提效1pct-1.5pct，预研钙钛矿叠层电池实验室效率可达29.03%。
    费用稳中有降、存货环比下降。公司2024H1期间费用3.2亿元，同减24.5%；2024Q2期间费用1.3亿元，同环比-49.4%/-34%，费用率4.7%，同环比+0.2pct/-0.4pct；2024H1经营性净现金流5.5亿元，同比转正；2024H1资本开支2.5亿元，同比下降85.6%；2024Q2末存货5.5亿元，较2024Q1末下降34.2%。
    盈利预测与投资评级。基于竞争加剧、盈利承压，我们下调公司的盈利预测，我们预计公司2024-2026年归母净利润-4.2/10.1/12.4亿元（前值10.2/13.5/16.7亿元），同比-151%/342%/23%，考虑未来P型电池逐步出清，N型电池盈利或有望回升，以及公司对电池技术的前瞻布局，我们维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期。

2024年中报业绩点评：负极盈利稳健，业绩符合预期

贝特瑞(835185)
    投资要点
    24H1业绩符合预期。公司24H1营收70亿元，同降48%，归母净利润4.9亿元，同降42%，毛利率21%，同增6pct，归母净利率7%，同增1pct；其中24Q2营收35亿元，同环比-47.3％/-0.5％，归母净利润2.7亿元，同环比-50.5%/+25.6％，毛利率21.5%，同环比+5.9/+0.5pct，归母净利率7.8%，同环比-0.5/+1.6pct，业绩符合预期。
    负极24Q2单位盈利稳定，预计24年底部维持。24H1公司负极收入52亿元，出货20万吨+，对应均价2.9万元/吨（含税）。我们预计其中24Q2负极出货11万吨，环增20%+。公司印尼一期8万吨产能8月已投产，下半年开始小批量生产验证，另有二期8万吨规划中，未来海外出货占比有望进一步提升，我们预计24年出货有望达40-45万吨，同比20%左右增长。盈利方面，我们测算24Q2单吨净利0.2-0.3万元，环比持平。24年负极过剩格局不变，且下半年公司盈利较好的海外客户需求较弱，但行业低端产品已小幅调涨，产能利用率提升可进一步降本，预计24年负极单吨盈利可维持0.2-0.3万元。
    正极单位利润大幅下降，24年出货预计下滑50%+。24H1公司正极收入16亿元，出货9000吨+，对应均价20万元/吨（含税）。我们预计其中24Q2出货较Q1环比进一步下降，主要系配套大客户SKon需求较弱，我们预计24年正极出货1.5-2万吨，同降50%+。公司现有6.3万吨产能，SK-亿纬合资项目另有2万吨预计24年内落地，摩洛哥5万吨正极材料项目已开工，待新客户开发后预计可恢复出货增长。盈利方面，我们预计加工费下降影响下24H1单吨微利，预计24全年正极业务盈亏平衡。
    Q2经营性现金流大幅下降，存货小幅增长。公司24H1期间费用7.6亿元，同降18%，费用率11%，同增4pct，其中Q2期间费用3.5亿元，同环比-15%/-15%，费用率10%，同环比+4/-2pct；24H1经营性净现金流2亿元，同降94%，其中Q2经营性现金流-8.3亿元，同环比转负%；24H1资本开支19亿元，同增52%，其中Q2资本开支6亿元，同环比+27%/-56%；24Q2末存货29.5亿元，较Q1末增14%。
    盈利预测与投资评级：考虑负极行业竞争加剧，我们下调公司2024-2026年归母净利润预期至12.1/16.1/20.1亿元（原预期15.0/20.2/24.5亿元），同比-27%/+34%/+25%，对应PE为15/11/9倍，考虑公司为负极龙头，给予24年20倍PE，对应目标价21.6元，维持“买入”评级。
    风险提示：电动车销量不及预期，行业竞争加剧。

出货稳居全球龙一，保持技术领先优势

晶科能源(688223)
    投资要点
    光伏主产业链竞争加剧，组件一体化各环节盈利承压。公司2024H1营收472.5亿元，同比-11.9%，归母净利润12亿元，同比-68.8%，毛利率8.6%，同比-6.6pct，归母净利率2.5%，同比-4.6pct；2024Q2营收241.7亿元，同环比-20.7％/4.7％，归母净利润0.2亿元，同环比-98.9%/-97.9％，毛利率7.6%，同环比-8.6pct/-2pct，归母净利率0.1%，同环比-7.1pct/-5pct。
    出货稳居全球龙一、2024Q3保持稳健。公司2024H1组件销售约43.8GW，同增44%，其中N型约35.9GW；海外出货占比约65%，营收占比约71%。其中2024Q2出货约23.8GW，同增36%/环增19%，N型占比约85%。2024Q2受贸易政策+交付节奏影响，美国出货量略有下降，中国欧洲占比提升。2024Q3排产基本环比持平，我们预计公司2024Q3出货约23-25GW，维持全年出货预期100-110GW，美国占比5-10%；出货稳居龙一。
    布局海外技术出海、美国落地享受溢价。公司2024年底硅片/电池/组件产能预计120/95/130GW，电池产能较前期收缩主要系山西基地1期火灾影响14GW电池投产节奏（拉晶组件已投产），2期预计2024Q4投产。2024年7月公告与沙特PIF合资投建10GW电池组件项目，“中国技术+中东资金”布局沙特技术出海，2024年启动开工，2026年3月量产。美国2GW组件已于2024H1投产，享受高端市场溢价。
    动态保持技术优势、效率持续提升。公司2023年底量产效率达25.8%，通过LECO等技术优化，2024年6月平均效率达26.1%、黄金线效率达26.3%，预计2024年底可达26.5%，未来三年可年均提效0.5pct至27%；山西二期已导入0BB量产、技术持续领跑行业。同时2024H1公司基于N型TOPCon的钙钛矿叠层电池研发取得重大突破，转化效率达到33.24%，叠层电池未来可期。
    费用率明显优化、火灾损失影响利润。2024Q2期间费用10.8亿，同环比153.8%/-41%，期间费用率4.5%，同环比3.1/-3.5pct；2024Q2经营现金流净额-27.9亿，同环比-147.6%/-338.1%；2024H1资本开支44亿元，同比-38.4%，其中2024Q2开支12.6亿，同环比-69%/-59.8%；2024Q2末存货194.9亿元，较2024Q1末-3.2%。受产业链下跌影响，2024Q2计提资产减值4.3亿，投资收益-1亿及山西火灾损失6.5亿影响业绩。
    盈利预测与投资评级：基于竞争加剧、盈利承压，我们下调盈利预测，我们预计公司2024-2026年归母净利润12.9/31.2/39.6亿元（2024-2026年前值为42/60/86亿元），同比-83%/+142%/+27%，考虑公司光伏龙头地位，以及当前处于行业底部，未来随产能出清，公司盈利预计逐步修复，我们维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。

事件点评：收购莱尼公司，完善汽车业务版图

立讯精密(002475)
    事件：9月14日，立讯精密发布《关于收购Leoni AG及其下属全资子公司股权》的公告。本次交易完成后，立讯精密将通过新加坡立讯持有Leoni AG的50.1%股权，全资子公司香港立讯与控股子公司汇聚科技合资成立的新加坡汇聚将持有Leoni K100%股权。
    收购莱尼公司，汽车业务版图进一步扩展。莱尼公司为全球头部的电缆、电线和线束系统解决方案供应商。Leoni AG旗下包含两大核心业务，分别是汽车电缆事业部和线束系统事业部，主要运营主体为Leoni K及Leoni B，立讯拟通过全资子公司以2.05亿欧元收购Leoni AG的50.1%股权，以3.2亿欧元收购Leoni AG下属全资子公司Leoni K的100%股权。2023年Leoni AG和Leoni K的收入分别为54.62/14.64亿欧元，净利润分别为-1.28/-0.13亿欧元；24Q1的收入分别为12.91/3.63亿欧元，净利润分别为0.02/0.07亿欧元。Leoni AG和Leoni K将在完成股权交割后纳入公司合并报表范围，预计不会对公司本年度财务状况及经营成果造成重大不利影响。借助此次收购，有助于立讯在产品开发、市场拓展、客户准入、产能布局、物料采购等方面与莱尼公司实现资源互通、优势互补和战略协同，快速形成公司在全球汽车线束领域的差异化竞争优势，为中国车企出海以及海外传统车企提供更加便捷、高效的垂直一体化服务。
    AI全面赋能，汽车&通讯&消费电子业务领域百花齐放。汽车业务方面，公司通过在消费电子领域所积累的快速迭代能力和成本控制意识，深耕汽车零部件领域，与海内外头部主机厂和汽车品牌客户的深度战略合作伙伴关系，汽车线束、连接器、智能座舱、智能驾驶等全面布局。24H1公司汽车业务收入实现48%+增长，汽车零部件业务实现量与质的快速成长。通讯业务方面，公司持续深耕电连接、光连接、风冷/液冷散热、电源管理、射频等产品，送样测试与量产产品均收获海内外头部客户的充分认可与高度评价。此外，在数据中心高速互联领域，公司成功开发112G、224G甚至上探448G的相关互联产品。GB200NVL72单柜整套公司可提供约209万元的解决方案，包含电连接、光连接、电源管理、散热等产品。公司遵循“三个五年”既定计划，一方面持续夯实消费电子业务基本盘，另一方面充分借助通讯业务、汽车业务两大落脚点，推动公司多元化发展。
    投资建议：预计公司24/25/26年归母净利润为137.6/174.4/209.9亿元对应PE为19/15/13倍。公司“整机组装+精密组件+模组”全面布局，未来随手机组装份额持续提升、汽车和通信业务的客户拓展及新品放量，公司业绩有望进一步增长。维持“推荐”评级。
    风险提示：消费电子需求疲软；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。

深远布局一体化产能，逆势扩张龙头地位稳固

通威股份(600438)
    公告：2024上半年，公司实现总营收437.97亿元、同比-40.87%，归母净利润-31.29亿元、同比-123.58%，扣非后净利润-31.78亿元、同比-125.19%，毛利率7.12%，净利率-8.31%；其中Q2营收242.27亿元、同比-40.66%，归母净利润-23.43亿元、同比-150.18%，扣非后净利润-23.88亿元、同比-158.02%，毛利率5.43%，净利率-12.36%。受到光伏产业链价格大幅下降影响，公司业绩承压、预计仍将维持较长时间。
    硅料产量第一、综合电耗与成本控制再创新低，N型出货大幅提升
    2024上半年，公司的高纯晶硅销量22.89万吨、同比+28.82%。公司的高纯晶硅产量连续多年位居全球第一，上半年国内市占率超过25%。公司N型硅料出货大幅提升并持续推进降本工作，目前单位综合电耗降至50度以下，硅耗已低至1.04kg/Kg-Si以内，各项生产消耗指标持续优化，成本保持行业领先。基于公司硅料产能规模及全面生产优势，在行业下行周期，目前多晶硅生产环节保持满产状态。目前公司拥有超过65万吨高纯晶硅产能，其中云南20万吨多晶硅项目于今年5月顺利投产，另有包头20万吨高纯晶硅项目预计将于年底前建成投产、鄂尔多斯40万吨高纯晶硅项目正开展前期准备工作，预计2024~2026年公司高纯晶硅产能将达80~100万吨。2023年公司布局上游工业硅产能，预计达茂旗一期和苍溪一期工业硅项目将相继于年底前建成投产，有助公司增强原材料降本能力及提升保供溯源优势。
    电池龙头地位稳固，N型产能规模行业领先，持续推动新技术
    公司电池龙头地位稳固，据infolink数据，电池出货量自2017年以来已连续7年全球第一，为行业首家电池出货量累计超过200GW的企业。2024上半年，公司实现超过 35GW电池销量（含自用），完成了38GW PERC产能改造，TNC（TOPCon）电池月产占比超过80%。在技术快速迭代的行业形势下，公司加快产能结构调整，快速完成产能改造，并于2023年充分完成PERC产能计提减值，聚焦N型技术发展，推进公司TOPCon产能快速释放。成本方面，得益于生产工艺改善、网版图形优化、国产浆料导入等措施，公司TNC产品非硅成本在国际银价大幅上涨的背景下较年初下降近20%，进一步提升公司核心竞争力。
    目前公司已形成95GW电池产能，眉山16GW TNC新建电池产能于2024上半年投产，双流25GW TNC产能预计将于年底前全部投产，届时公司TNC电池产能规模将超过100GW。新技术方面，公司持续加强技术研发，TOPCon、HJT、XBC、钙钛矿电池及组件中试线均已陆续投入使用，公司1GW HJT中试线平均功率已突破735W（210-66版型），整线A级率超过97%，碎片率低于0.5%，并计划在2024年底前输出特色的HJT+铜互连解决方案。公司在XBC、钙钛矿/晶硅叠层等新技术路线中均取得技术研发成果，钙钛矿-晶硅叠层电池效率最高达到33.08%。公司作为电池行业龙头，先进产能布局领先，已无老旧产能包袱，并持续推动新技术发展，夯实公司长期竞争优势。
    持续深化一体化布局，拟收购润阳股份提升海外影响力
    公司大力发展组件业务，实现对国内重点大客户的全面覆盖，2023年公司出货量进入全球前五、市场份额稳步提升，2024上半年组件销售18.67GW、同比+108.36%。海外市场方面，公司具有较强融资能力，新增开发南非、阿联酋等重要市场。
    公司坚定一体化布局路线，目前公司已形成超过65万吨高纯晶硅产能、95GW太阳能电池产能以及75GW组件产能，根据公司产能规划，预计2024~2026年公司高纯晶硅产能将达80~100万吨，太阳能电池产能达130~150GW，组件产能达80~100GW，多板块协同发展，加强公司产业链优势，提升公司抗风险能力。
    2024上半年，光伏产业链价格持续下降，企业盈利空间快速收窄，多环节价格击破成本线，据CPIA等专业机构统计，1~6月我国多晶硅/硅片/电池/组件产量分别同比增长约60.6%/58.9%/37.8%/32.2%，但各环节价格跌幅分别达-40%/-48%/-36%/-15%。行业格局变化迅速，部分企业出现库存高企，资金紧张等情况，导至减产停工，而头部企业综合实力较强，有力巩固市场份额。
    8月13日晚，公司发布公告拟以总计不超过50亿元人民币的金额，合计取得润阳股份不低于51%的股份。截至2024上半年，公司在手货币现金与交易性金融资产合计超过340亿元、短期借款25亿元左右、一年内到期非流动负债42亿元，如后续方案落地，公司计划以自有或自筹资金向润阳股份现金增资。公司为多年全球光伏龙头，润阳2023年电池出货排名全球第5，垂直一体化布局较为完善，并拥有越南、泰国、美国海外产能。若本次交易能顺利落地，将有利于公司完善海外产能及渠道，加快公司全球化进程。
    投资建议与盈利预测：公司为硅料电池双龙头，持续深化一体化产能布局，通过并购拓展海外渠道、提升公司整体竞争力。预计公司2024~2026年归母净利润-49.26/ 23.64/44.60亿元，对应2024~2026年PE -17/36/19倍。，给予“增持”评级。
    风险提示：全球经济不景气，光伏装机需求下行；行业内竞争格局恶化；欧美贸易壁垒致行业发展受阻；原材料价格波动影响成本及利润；公司产能投放不及预期；收购资产经营低于预期。

业绩平稳增长，种植牙增速亮眼

通策医疗(600763)
    投资要点
    事件：公司发布2024年中报，报告期内实现营业收入14.11亿元，同比增长3.52%；实现归母净利润3.10亿元，同比增长1.77%；实现扣非净利润3.06亿元，同比增长4.33%。
    业绩符合预期，Q2实现平稳增长。单二季度实现收入7.02亿元，同比增长2.04%；归母净利润1.37亿元，同比增长0.85%；扣非归母净利润1.35亿元，同比增长4.49%；业绩表现符合此前市场预期。
    高值项目整体承压，种植牙放量明显。分业务板块看，2024H1种植、正畸、儿科、修复、大综合分别实现营收2.55/2.13/2.40/2.22/3.85亿元，分别同比增长11.3%/-4.7%/-1.1%/2.8%/4.2%，种植牙业务在消化集采降价影响之后，呈现良好增长态势，高附加值的正畸、儿科业务阶段性承压。截止年中，公司旗下共有84家医疗机构，上半年门诊量达到171万人次，同比增长8.23%；单牙椅产出为43.3万/张，较2023年同期下降8.73%；客单价768.4元/人，较2023年同期下降5.15%。
    盈利能力小幅下降，费用率基本稳定。2024H1公司实现毛利率40.83%，同比下降0.53pp；归母净利率为21.96%，同比下降0.38pp；我们预计高附加值项目的短期承压、新建医院的前期投入是公司盈利能力下滑的主要原因。上半年公司销售费用率0.99%，同比提升0.11pp，主要系新建和存量医院增加口腔普及宣传投入所致；管理费用率9.60%，同比提升0.07pp，主要系2024年上半年随新建医院增加而增加行政管理人员、折旧与摊销所致。
    盈利预测和投资建议：根据中报，考虑到公司正畸、儿科业务短期承压，我们对盈利预测略作调整，预计公司2024-2026年营业收入分别为32.05、36.82、42.72亿（2024-2025预测前值为36.56、44.79亿），同比分别增长13%、15%、16%；归母净利润分别为5.95、6.79、7.85亿（2024-2025预测前值为7.54、9.41亿），同比分别增长19%、14%、16%，考虑到公司作为民营口腔医疗龙头，浙江省内竞争优势突出，随着新产能爬坡业绩有望重回增长通道，维持买入评级。
    风险提示事件：口腔医院扩张不及预期，高值项目推广不及预期，医疗事故风险
   

2024半年报点评：经营稳健，分红规划逐步落地

山西高速(000755)
    事件
    近期，山西高速披露2024半年报。报告期内，实现营业总收入7.6亿，同比减-3.86%；归母净利2.37亿，同比去年减-3.82%；扣非后的归母净利2.36亿，同比减-4.19%。本报告期，基本每股收益0.16元，加权平均净资产收益率4.69%。
    点评
    公司主营业务为高速公路管理与经营。公司旗下高速公路资产收费里程共计163.935公里，主要系下属全资子公司：（1）榆和高速，收费里程为79.188公里。（2）平榆高速，平遥至榆社段收费里程为83.066公里。（3）太佳黄河桥，收费里程为1.681公里。
    其他业务方面，公司高标准建设“绿色能源示范路”，全线建成分布式光伏9.2MW，投建“油、气、电、甲醇”四种能源补给功能的“综合能源补给岛”。
    本报告期内，公司营收和利润均出现下滑，主要原因是通行费收入降低导致。但是随着夏季用电、冬季供暖高峰时段的到来，预计煤炭等能源货运量也将明显增长，公司所辖高速公路作为能源货物运输主要通道，将迎来通行费收入的高峰期。
    分红方面，派发23年度现金红利0.66亿元，实现自18年完成重大资产重组以来首次现金分红；公司发布了《三年股东回报规划（2023—2025年）》，每年现金分配利润不少于当年实现可供分配利润的40%。
    投资评级
    公司所辖平榆高速、榆和高速两条高速公路和太佳黄河桥是煤炭等能源货物运输主要通道，区域自然资源、文物旅游资源十分丰富。随着9月1日开始的山西古建巡礼活动，叠加未来假期因素，预计拟让山西文旅产业链的关注度得到提升，该公司有望小幅侧面受益。我们首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    车流量下滑风险；自然灾害风险；

制冷剂进入景气周期，氟材料加速产业链布局

三美股份(603379)
    主要观点：
    氟化工头部企业，持续完善产业链布局。
    公司是氟化工头部企业，主要从事氟碳化学品和无机氟产品等氟化工产品的研发、生产和销售。公司氟碳化学品主要包括氟制冷剂和氟发泡剂，公司现有R32、R125、R134a、R143a、R22、R142b、R141b产能分别为4万吨/年、5.2万吨/年、6.5万吨/年、1万吨/年、1.44万吨/年、0.42万吨/年、3.56万吨/年，以上产品皆为供给强约束产品，公司2024年配额分别为2.78万吨、3.15万吨、5.15万吨、0.63万吨、0.95万吨、0.17万吨、1.45万吨。同时，公司依托新材料产业园的资源优势、现有产品、品牌和资金优势，以含氟新材料为主要方向，在现有产业布局基础上，延伸氟化工产业链，丰富公司产品结构，推动产业转型升级。
    供给强约束叠加需求刚性，制冷剂景气度持续提升。
    ①供给强约束：制冷剂供给具有强约束性，配额政策限定了我国制冷剂的生产上限，同时对配额的内用和出口、各制冷剂生产企业生产配额做了明确的划分，制冷剂供给端细化且约束较强。
    ②需求刚性：制冷剂下游主要是家用空调、汽车等，成本占比低且为制冷必需品。据IEA预测，全球住宅空调的总空间冷却输出容量将从2016年的约6200GW增长到2050年的近23000GW，复合增长率4%。同时由于专利、成本、安全等因素，四代制冷剂短期难以对现有制冷剂品种形成替代，二代、三代制冷剂需求具有刚性。
    供给强约束和需求刚性背景下，制冷剂供需格局持续优化，景气度持续提升，价格价差纷纷上涨，截至2024年9月4日，R32、R125、R134a、R22市场均价为3.55万元/吨、2.95万元/吨、3.3万元/吨、3.3万元/吨，分别增长108.8%、7.3%、20.0%、61.0%；价差为2.24万元/吨、1.39万元/吨、1.90万元/吨、2.42万元/吨，分别增长414.2%和14.7%、70.9%、101.5%。公司是制冷剂头部企业，有望充分受益制冷剂景气提升带来的利润中枢上行。
    积极拓展氟化工产业链，稳步推进项目建设。
    公司依托新材料产业园的资源优势、现有产品、品牌和资金优势，以含氟新材料为主要方向，在现有产业布局基础上，延伸氟化工产业链，丰富公司产品结构，推动产业转型升级。目前，公司已布局的项目有：年产3,000t/a（一期为500t/a）双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）项目、5,000t/a聚全氟乙丙烯（FEP）及5,000t/a聚偏氟乙烯（PVDF）项目、6,000t/a六氟磷酸锂（LiPF6）及100t/a高纯五氟化磷（PF5）项目、1,200t/a六氟乙烷(R116)项目、20,000t/a高纯电子级氢氟酸项目。未来随着公司氟材料产品陆续投产，公司盈利空间将进一步打开。
    投资建议
    在供给强约束和需求刚性的背景下，制冷剂景气度持续提升，公司作为制冷剂头部企业，盈利中枢有望持续上行，预计公司2024年-2026年分别实现营业收入39.2、46.3、52.7亿元，实现归母净利润8.8、12.9、16.1亿元，对应PE分别为19X、13X、11X。首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示
    （1）行业政策风险；
    （2）产品替代风险；
    （3）宏观经济风险；
    （4）原材料价格波动风险；
    （5）海外需求下行风险。

新股覆盖研究：铜冠矿建

铜冠矿建(920019)
    投资要点
    下周三（9月18日）有一只北交所新股“铜冠矿建”申购，发行价格为4.33元，若全额行使超额配售选择权则发行后市盈率为15.48倍（以2023年扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润计算）。
    铜冠矿建（920019）：公司专注于向非煤矿山提供工程建设、运营管理、优化设计、技术研发等一体化开发服务和相关增值服务。公司2021-2023年分别实现营业收入10.24亿元/11.64亿元/11.64亿元，YOY依次为10.87%/13.70%/0.00%；实现归母净利润0.48亿元/0.72亿元/0.66亿元，YOY依次为16.13%/50.08%/-7.99%。最新报告期，公司2024年1-6月实现营业收入6.56亿元，同比增加19.47%；实现归母净利润0.43亿元，同比增加21.23%。根据公司管理层初步预测，公司2024年营业收入预计较上年同期增长10.81%至19.40%，归母净利润较上年同期增长2.71%至22.35%。
    投资亮点：1、依托控股股东的资源禀赋以及公司自身的长期经验积累，公司现已成为我国领先的非煤矿山开发服务提供商。公司及其前身深耕矿山开发服务领域60余年，是国内较早开展一体化开发服务的提供商之一，主要聚焦中高端领域、承接大中型开发业务。截至公司招股日，有色控股直接及间接通过控股子公司铜陵有色合计持有公司71.89%的股份、为公司控股股东；有色控股是我国有色金属行业龙头，据联合资信评估股份有限公司公布的《铜陵有色金属集团控股有限公司2023年跟踪评级报告》显示，有色控股矿产资源保有金属储量分别为铜1344.74万吨、金202.78吨、银2290.99吨及铁1342.70万吨等，报告期间关联公司铜陵有色始终为公司核心客户之一、收入占比均达20%以上。依托控股股东的资源优势及自身的长期经验积累，公司业务逐步发展，现已覆盖国内20多个省及自治区；根据公司招股书披露，2020-2022年公司在国内矿山工程建设业务的市占率均达5%以上。2、公司是国内较早实施国际化战略的矿山开发服务提供商之一，现阶段多个海外大额合同正在履行。公司作为安徽省“走出去”示范企业，近年来先后在赞比亚、刚果、津巴布韦、哈萨克斯坦等多个“一带一路”合作国家开展业务，拥有较为丰富的海外市场成功项目经验；其中，赞比亚谦比希铜矿东南矿区探建结合采选项目曾荣获2020年中国建设工程鲁班奖。得益于海外项目经验的积累以及中资矿业公司海外投资意愿的增强，公司海外业务收入有望向好；根据招股书披露信息来看，公司海外大额合同（超过8000万人民币，下同）数量及金额均有明显提升；2022年至2023年上半年海外大额合同数量为1项、合同金额为4000万美元，而2023年下半年以后签订的海外大额合同数量增至5项、合计合同金额增至15.82亿美元、且均处于履行阶段。
    同行业上市公司对比：选取金诚信、广东宏大、正平股份与交建股份为铜冠矿建的可比上市公司；但上述公司为沪深A股，与铜冠矿建在业务体量、估值基准等方面存在较大差异，可比性相对有限。从可比公司情况来看，2023年可比公司的平均营业收入为64.15亿元，平均销售毛利率为15.87%；相较而言，公司营收规模及毛利率均未及可比公司。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内

新股覆盖研究：强邦新材

强邦新材(001279)
    投资要点
    下周五（9月20日）有一只主板新股“强邦新材”询价。
    强邦新材（001279.SZ）：公司主要从事胶印版材、柔性版材等印刷版材的研发、生产与销售，是国内规模最大的印刷版材制造商之一。公司2021-2023年分别实现营业收入15.03亿元/15.88亿元/14.25亿元，YOY依次为37.52%/5.72%/-10.26%；实现归母净利润0.70亿元/0.99亿元/0.94亿元，YOY依次为-8.10%/40.34%/-5.44%。最新报告期，2024H1公司实现营业收入7.35亿元，同比增加8.94%，实现归母净利润0.46亿元，同比增加8.34%。2024年1-9月公司预计实现归母净利润6,850至7,690万元，预计同比变动-2.92%至8.98%。
    投资亮点：1、公司是国内第二、全球前五的印刷版材制造商。公司从事感光材料在印刷版材领域的研发及应用已近20年，目前拥有胶印版材产线7条、柔性版材产线1条，胶印版材年产能达8000万平米，已成为国内第二、民营企业中最大的印刷版材生产企业，近三年国内市场份额保持在13%以上；全球市场来看，公司销售规模位居前五，产品具备与日本富士胶片、美国柯达、比利时爱克发等国际厂商竞争的能力。2、公司是国内少数具备柔性版材量产能力的企业之一；我国柔性印刷仍具备一定的渗透率提升空间，公司有望受益于下游需求增长。柔性版材是柔版印刷的重要耗材，广泛应用于食品包装、瓦楞纸箱、商标标签等领域；相较于传统凹版印刷，柔印单位面积的油墨消耗量大幅减少、耐印率高导致材料损耗较少，综合成本相对较低。近年来，我国柔性印刷下游需求呈现良好增长，2014-2023年间我国柔版印刷机装机量CAGR达到9.9%；但相较柔印在美国、西欧地区印刷市场70%及50%的渗透率而言，我国市场柔印占比仅9%，仍有较大的提升空间。公司目前是国内少数具备柔性版材量产能力的企业之一，有望较好抓住行业发展机遇；配合需求预期，公司拟通过募投项目增加100万平米的柔性版材产能，或为业绩增长提供较好支撑。
    同行业上市公司对比：公司主要从事印刷版材的研发、生产及销售，综合考虑所处行业、产品类型等因素，选取同样从事商业印刷的东港股份、鸿博股份、盛通股份作为强邦新材的可比公司，但考虑到上述公司主营产品与强邦新材存在一定差异，可比公司的参考性或较为有限。从上述可比公司来看，24H1行业平均收入规模为6.19亿元，可比PE-TTM（剔除异常值/算术平均）为22.88X，销售毛利率为22.56%；相较而言，公司的营收规模高于行业平均水平，但销售毛利率低于行业平均水平。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：长联科技

长联科技(301618)
    投资要点
    下周四（9月19日）有一只创业板新股“长联科技”申购，发行价格为21.12元，首发市盈率为17.00倍（每股收益按经审计的扣除非经常性损益前后孰低的净利润除以本次发行后股本总额计算）。
    长联科技（301618.SZ）：公司专业从事印花材料及纺织印花设备的研发、生产、销售。公司2021-2023年分别实现营业收入5.81亿元/5.38亿元/5.30亿元，YOY依次为19.95%/-7.47%/-1.51%；实现归母净利润0.60亿元/0.79亿元/0.83亿元，YOY依次为-19.13%/32.01%/3.83%。最新报告期，2024H1公司实现营业收入2.97亿元，同比增加8.73%，实现归母净利润0.45亿元，同比增加1.11%。公司预计2024年1-9月净利润为6,183.88万元至6,672.08万元，与上年同期相比上升4.25%至12.48%。
    投资亮点：1、公司是水性印花胶浆国内龙头，市场份额领先优势明显。公司是水性印花胶浆领域国内龙头，2020、2022年市场占有率均维持在10%以上、保持国内第一（2021年无相关公开数据），而业内其他厂商市场份额均未达4%。多年来，公司积累了一批优质的客户资源，包括已与Adidas、Nike、FILA、安踏、李宁、C&A、迪士尼等知名品牌达成合作，下游多家知名品牌的认可为公司业绩的稳定发展打下一定基础，报告期内来自知名品牌的销售收入占比维持在70%左右。2、公司在新配方及新应用领域开发上的持续投入取得一定成效，报告期内相应产品销量增长良好。1）在功能型水性印花胶浆领域，公司持续配合客户需求开发多种不同配方的新品，带动2023年销量较上年增长31.34%。2）公司水性树脂实现了在水性木器涂料、特种纸、工艺品等领域的应用拓展，销量增长良好；报告期内，该产品在水性木器涂料领域的销量分别为279.61吨、376.24吨和519.37吨，在工艺品领域销量分别为1,075.22吨、1,388.44吨和1,963.72吨；2022-2023年，在特种纸领域销量分别为13.20吨和429.70吨。3）公司开发的丝印硅胶具有手感柔软、弹性好、耐候及耐化学性佳、耐洗牢度好等特点，在内衣行业实现了对原有缝制和点胶工艺的部分替代、取得较好的销量增长，报告期内，产品销量分别为198.13吨、218.99吨和423.98吨。
    同行业上市公司对比：公司主要从事印花材料的研产销，综合考虑所处行业、产品类型等因素，选取东方材料、杭华股份作为可比公司。从上述可比公司来看，24H1行业平均收入规模为3.86亿元，可比PE-TTM（算术平均）为24.56X，销售毛利率为27.09%；相较而言，公司的营收规模低于行业平均水平，但销售毛利率高于行业平均水平。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

公司信息更新报告：2024H1盈利承压，下半年有望受益电机更换政策

卧龙电驱(600580)
    2024H1盈利承压，下半年有望受益电机更换政策
    2024年9月17日公司新获得电机变频器专利，2024年上半年公司实现归母净利3.93亿元，同比下降35%。Q2实现归母净利1.7亿元，同比下降51%，其中红相电力计提减值6000万元，研发及销售费用Q2合计4.5亿元，同比增长1.1亿元，研发费用主要投向航空电机、永磁驱控、仿生机器人等领域，销售费用主要扩展海外销售渠道。我们将2024-2026年归母净利预测从11.4、13.3、15.4亿元下调至10.2、12.6、14.2亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为12.9、10.5、9.3倍，考虑公司高压电机业务壁垒高，利润稳定性强，航空电机业务卡位优势明显，下半年有望受益设备替代周期，维持“买入”评级。
    业务进一步扩展，下半年有望受益电机更换政策
    除了传统的油气、石化、矿山、冶金等行业外，公司大力开发可再生能源行业，全面布局风光储氢等领域，同时进一步巩固在空压机、水泵等通用工业领域的行业地位；在日用电机及驱动板块，持续深耕暖通空调、洗衣机、冰箱及小家电等行业，积极开拓EC领域；电动交通板块，新能源汽车行业稳健发展，同时积极向电动船舶、电动航空等泛交通领域渗透。随着“大规模设备更新与消费品以旧换新”政策出台和落地，市场需求将得到进一步释放。
    2024年低空经济元年，公司航空电机卡位飞行汽车
    在政策、产业双重催化下2024年有望成为低空经济元年。2019年公司开始布局航空电机产品，2021年公司与沃飞长空达成战略合作并牵头参与电机适航标准的编写；2022年公司与商飞共同研发航空电动力系统；2023年公司70KW高功率航空电动力系统已头功工信部专家验收，成为唯一一家入选《2023年中国低空经济领军企业TOP20》的电动力系统企业。公司在飞行汽车电机业务布局先发优势明显，有望充分享受飞行汽车从0-1的量产化红利。
    风险提示：消费终端景气度不及预期，公司新客户扩张不及预期。

涤纶利润持续恢复，期待旺季业绩弹性

桐昆股份(601233)
    投资要点：
    公司公布2024年半年报。2024H1公司实现营收482.15亿元，同比+30.67%；营业成本452.31亿元，同比+30.33%；归母净利润10.65亿元，同比+911.35%；扣非归母净利润9.03亿元，同比+4564.68%。上半年毛利率6.19%，同比+0.25pcts，上半年净利率2.23%，同比+1.89pcts。费用率方面，上半年费用率4.85%，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为0.12%、1.47%、2.06%、1.20%，同比-0.01pcts、-0.24pcts、-0.19pcts、+0.44pcts。2024Q2营收271.03亿元，同比+29.16%，环比+28.38%；归母净利润4.85亿元，同比-18.67%，环比-16.31%；扣非归母净利润3.66亿元，同比-32.37%，环比-31.92%。
    随着国内经济弱复苏，下游需求稳定增长。上半年，公司产品整体实现正增长，POY/FDY/DTY/PTA的销量分别为441.09/95.41/50.87/72.18万吨，分别同比增长30.98%/51.78%/12.27%/109.95%。产品价格整体提升，上半年POY/FDY/DTY/PTA的售价分别为6844/7686/8455/5275，同比分别增长1.69%/2.03%/2.06%/0.95%。进入3季度以来，行业在自律限产的背景下延续了不错的效益。虽然原材料价格有所下滑，但涤纶长丝价格保持坚挺，为金九银十旺季的来临奠定了良好基调。
    公司持续布局产业链。洋口港规划建设聚酯一体化项目建设年产500万吨PTA、240万吨聚酯纺丝，项目实现PTA-聚酯-纺丝连续生产，进一步提高公司产业链一体化水平。沭阳建设年产240万吨涤纶长丝（短纤）、500台加弹机、1万台织机、配套染整及公共热能中心项目，目前已实现部分产线达产，实现了聚酯-纺丝-加弹-坯布-染整的连续生产，为集团开拓下游产业。
    盈利预测。预计公司2024-2026年实现营业收入分别为998.76、1105.72、1224.79亿元，实现归母净利润分别为25.61、40.37、51.52亿元，EPS分别为1.06、1.67、2.14元，行业周期处于历史底部，给予公司2024年10-12倍PE，对应股价区间为10.6-12.7元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，行业竞争环境恶化。

果链FPC测试设备龙头，AI iPhone浪潮助力业绩高增

燕麦科技(688312)
    报告摘要
    果链FPC测试设备龙头，步入快速发展新阶段
    1）公司为FPC测试的全球领先企业。公司主业为FPC测试设备，2023年营收达到2.63亿元，占比80%，主要服务于苹果产业链。目前公司积极拓展半导体部件、封测设备、车载FPC测试等新业务，产品下游应用领域由消费电子向通信、汽车等行业拓展，打开成长空间。
    2）经营质地良好，盈利能力强劲。2017-2021年公司营收入CAGR约15%，归母净利润CAGR约41%，业绩表现靓丽。2022-2023年受行业景气度及研发投入的影响，业绩有所承压。展望2024-2025年，随着AI iPhone带动消费电子行业景气度回暖，及公司新业务发展顺利，业绩有望逐步改善。2017年以来公司毛利率/净利率保持在55%/10%以上，盈利能力强劲。负债率基本保持在20%以下，财务质量较为健康。
    3）实控人技术出身，股权激励激发团队积极性。公司实控人为刘燕与张国峰夫妇，两人毕业于哈工大，截至2024H1总计持股49%，研发与管理经验丰富。2023年公司实施股权激励，有利于激发核心团队的积极性。
    AI iPhone或催生消费电子新景气周期，FPC设备充分受益
    1）市场概况：AI iPhone带动消费电子景气上行，FPC或为最大增量，果链设备企业受益。2024年苹果秋季发布会定档9月10日，iPhone16将搭载AppleIntelligence，初始订货量同比+10%，或开启换新浪潮；为适配AI功能，iPhone17创新点有望进一步增多，2025年将为苹果创新大年。另一方面，FPC或为最大增量，其需求量线性增长将带动测试设备需求量弹性增加，果链FPC检测设备厂商将充分受益。
    2）公司亮点：FPC龙头企业核心供应商，技术底蕴深厚。①技术方面，截至2024H1，公司拥有11年自动化测试设备、10年金手指对位软板技术、7年人工智能视觉检测技术，研发费用率从2016年的12.26%提升至2024H1的32.09%，注重研发投入，技术底蕴深厚；②客户方面，2015年公司加入苹果供应链，订单节奏稳定，目前客户包括日本旗胜、鹏鼎控股、住友电工等全球FPC知名企业，客户认可度高。
    前瞻布局MEMS传感器测试设备，打开长期成长空间
    1）市场概况：千亿级MEMS市场，未来有望持续扩容。中国MEMS（含传感器）市场规模有望从2018年的505亿元增长至2023年的1271亿元，CAGR为20%，终端应用广泛，消费电子+智驾+人形机器人+低空经济等行业发展助力市场持续扩容。未来MEMS传感器市场增长潜力较大，上游设备厂商将充分受益。
    2）公司亮点：积极布局打造增长极，供给稀缺性强。公司积极开展MEMS传感器测试设备的研发与生产，技术指标全球领先，气压传感器测试设备已取得国内龙头认可，订单陆续交付；温湿度传感器测试设备样机已开发完成；IMU传感器测试设备尚处于demo阶段，未来有望顺利实现规模化生产。目前国内几乎仅有燕麦科技在量产交付，其竞争对手多为国际企业，公司供给稀缺性显著。
    盈利预测：公司作为FPC测试的全球领先企业，有望深度把握苹果创新浪潮的契机，凭借技术与产品的持续创新，迎来业绩的显著增长。预计公司2024-2026年的营收分别为4.3、5.9、7.0亿元，归母净利润分别为7500万元、1.5亿元、1.7亿元。2024年9月13日股价对应PE分别为39、20、17倍，高于可比公司平均PE。我们看好公司成长，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：行业景气度不及预期的风险；新业务进展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；市场空间测算偏差的风险；报告引用数据更新不及时的风险等。
   

化工工艺包技术国内领先，募投前瞻布局可降解塑料新业务

瑞华技术(920099)
    投资要点
    石油化工工艺包“小巨人”，工艺包技术国内领先。瑞华技术成立于2007年，是国内拥有大产能乙苯/苯乙烯装置设计能力的专业技术服务商，布局化工专业技术工艺包、化工设备及催化剂三大业务板块，自主研发的乙苯/苯乙烯成套技术、环氧丙烷/苯乙烯联产成套技术、正丁烷制顺酐成套技术等均成功实现工业化应用。公司主要业务模式为项目制，项目规模与产品交付周期差异导致短期业绩波动较大，2019-2023年公司营收由1.90亿元增长至3.94亿元，年均复合增速20.07%；归母净利润由0.68亿元增长至1.14亿元，年均复合增速13.97%。2024H1公司合同负债和预收款增加，总体上归母净利润和营收体量呈增长态势。
    基本有机行业需求增长，环保政策下行业格局优化。1）苯乙烯为苯最大用量衍生物，广泛用于建筑保温、汽车制造、家用电器、玩具制造、纺织、造纸、制鞋、包装等领域，2023年国内苯乙烯产能为2087万吨。伴随2024-2028年大型炼化企业陆续投产，国内苯乙烯市场供需缺口逐步缩小。2）环氧丙烷是重要的基本有机化工合成原料，用于生产聚醚、丙二醇等，下游涵盖汽车、建筑、食品、烟草、医药及化妆品等行业，2019-2023年需求量年均复合增长率10.37%，在鼓励节能降耗、绿色发展的政策主基调下，国内市场对PO/SM工艺的需求量将稳步增长。3）顺酐下游产品BDO是可降解塑料材料PBAT、PBS的重要原料，禁塑令推动下可降解塑料产能在未来几年陆续释放，将直接拉动BDO需求，届时顺酐需求空间有望持续扩大。
    募投项目完善产品矩阵，前瞻布局可降解塑料。1）工艺包技术领先：公司工艺包产品附加值高，近三年毛利率稳定在95%以上。其中，乙苯/苯乙烯成套技术能耗及物耗行业领先，2021年20万吨/年以上项目市占率61.5%；环氧丙烷/苯乙烯联产成套技术实现对壳牌、利安德巴赛尔、雷普索尔等国际巨头的国产替代，2021年市占率46.2%；正丁烷制顺酐成套技术采用自研工艺，能耗与物耗低，产气量大，在国内成功实现多个工业化装置运行。2）催化剂自产：募投自建1.2万吨催化剂生产基地，补足催化剂生产能力短板，现有已签署及意向订单需求量可观。3）布局可降解塑料：国内外限塑禁塑令的陆续颁布意味着传统塑料行业必将逐渐走向衰退，而作为其首选替代品的可降解塑料行业已步入高速发展阶段，未来前景广阔。公司募投10万吨/年可降解塑料项目，将主营业务向下游终端产品、新材料领域延伸，有望进一步打开公司成长空间。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.18/1.26/2.02亿元，对应发行价的PE估值为9.68/9.03/5.64倍，新股上市暂无投资评级。
    风险提示：1）经营业绩波动的风险。2）合同执行不及预期的风险。3）下游行业产能过剩风险。

石英制品优质厂商，半导体占比显著提高

凯德石英(835179)
    投资要点
    石英制品加工行业优质厂商：公司是一家石英制品深加工企业，主要产品为石英仪器、石英管道、石英舟等石英玻璃制品。公司注重自主研发，拥有多项发明专利、实用新型专利及多项业内重要客户的产品认证。与同行业公司相比，公司毛利率和净利率都较高，且表现稳健。根据2024年中报，2024年H1公司营收为1.57亿元，同比+39.2%，扣非归母净利润为0.19亿元，同比+5.52%。
    石英产业链成熟覆盖行业广，下游半导体稳健带动作用强：
    1）石英制品供应商中外资占比高，国产替代近年加速：上游的高纯石英砂与高端石英材料市场呈现高度垄断的态势，外资占比高。近年来，随着我国石英上游产业链不断研发、改进，生产规模不断扩大，加速了国产化进程。中游石英制品包括石英仪器、石英管道、石英舟，近年来，全球及中国石英制品行业市场规模保持稳定的增长。根据亿渡数据，2022年全球及中国石英制品行业市场规模分别同比增长10.3%、4.1%。
    2）下游终端应用场景广泛，带动石英制品产业发展。当前半导体与光伏行业是拉动石英产业前行的主要动力。根据中国半导体行业协会，中国半导体产业销售额逐年增长，2017-2023年CAGR达14.6%；光伏产业在产业政策引导和市场需求驱动的双重作用下，实现快速增长。根据国家能源局，2023年全国新增光伏发电装机容量同比增长148.1%。
    公司逐步完善上游产业布局，研发成就行业领先
    1）创新与并购两手抓，巩固行业领先地位。截至2023年，公司及子公司共取得了68项专利证书，其中发明专利17项。此外，公司于2022年6月与通美晶体共同投资设立凯美石英，优化产业链布局；2022年9月并购凯德芯贝，强化半导体产品布局；2023年凯芯新工厂开工点火，打造国际一流的高端石英制品加工产线。
    2）公司主要客户稳定，实现多项产品认证。公司国内主要客户为各大型微电子集团、半导体研究所等。同时，公司在高精度、大尺寸石英制品的研发及加工技术上取得了较明显突破，加速了国产化进程，产品通过了主要客户的多项认证。
    盈利预测与投资评级：我们预计凯德石英2024-2026年营业收入达到3.02/3.48/4.01亿元，归母净利润分别为0.46/0.68/0.90亿元，EPS分别为0.62/0.90/1.20元。按2024年9月13日收盘价，对应2024-2026年PE分别为22.63/15.49/11.67倍。但考虑随着子公司产能逐步释放，业绩确定性强，同时公司半导体属性有望进一步提升公司估值。基于此，我们首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游行业波动的风险、原材料价格波动的风险、应收账款发生坏账的风险、税收优惠政策不能持续享受的风险、存货跌价的风险、关联采购占比较高的风险。

公司信息更新报告：公司回购方案彰显信心，产能提升助力主营发展后劲

至纯科技(603690)
    事件：公司发布回购股份方案，彰显公司长期发展信心
    公司发布以集中竞价交易方式回购股份方案公告，2024年9月11日至2025年9月10日，公司拟以自有资金及其他合法资金回购公司股份实施股权激励，回购资金总额不低于0.3亿元，不超过0.6亿元，回购股份价格不超过29.46元/股。此外，公司控股股东、实际控制人蒋渊女士于2024年9月10日通过集中竞价交易方式，使用自有资金增持公司股份50.01万股，占公司总股本0.13%。考虑全球半导体市场复苏斜率较弱，我们下调公司2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024/2025/2026年归母净利润为3.63/5.68/6.90亿元（前值为5.56/7.43亿元），预计2024/2025/2026年EPS为0.94/1.47/1.79元（前值为1.44/1.92），当前股价对应PE为18.7/12.0/9.8倍。公司作为国产湿法设备领军企业，在半导体国产替代趋势下，市占率有望加速提升，维持“买入”评级。
    业务稳定发展促使营收向好，财务及折旧费用造成部分业务短期亏损
    2024H1公司实现营收15.28亿元，YoY+3.23%；归母净利润0.74亿元，YoY-32.19%；扣非净利润0.68亿元，YoY-17.9%。2024H1公司业绩同比下降，主要系财务成本、折旧费用和仍在爬坡中的业务短期亏损影响所致。分产品业务看，制程设备：2024H1制程设备新签订单达6.26亿元，高温硫酸、FIN ETCH、单片磷酸等机台交付和验证进度都在国内领先。电子材料和零部件：公司第二座12英寸晶圆厂的大宗气体供应工厂于2024H1开始为客户提供供气服务。
    半导体订单保持充沛，产能提升助力主营发展后劲
    2024H1公司新增订单总额为26.86亿元，其中81.60%的订单来自于存量客户，半导体行业新增业务订单额占比达84.74%，有助于公司在半导体产业不同周期阶段都有较平稳的营收和发展。此外，公司生产场地从0.9万平米扩展至37万平米，另有7万平米建设中，截至2024H1公司固定资产及在建工程超过26亿元，产品线布局和产能建设都已能够支持年度百亿订单交付。
    风险提示：行业景气度复苏不及预期、扩产进度不及预期、技术研发不及预期。

公司信息更新报告：销售排名稳居首位，年内一线城市拿地金额超六成

保利发展(600048)
    销售排名稳居首位，年内一线城市拿地金额超六成，维持“买入”评级
    保利发展发布2024年8月经营简报。公司销售规模有所收缩，销售行业排名稳居首位，龙头地位稳固，拿地强度回升，融资渠道畅通，资金成本优势明显，有望持续受益于宽松地产政策及行业格局优化。我们维持盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为132.0、142.5、151.6亿元，EPS分别为1.10、1.19、1.27元，当前股价对应PE估值分别为6.8、6.3、5.9倍，公司销售排名榜首，看好市占率持续提升，维持“买入”评级。
    销售排名稳居首位，累计项目均价同比增长
    2024年8月，公司签约金额221.15亿元，同比减少29.36%；实现签约面积125.43万平方米，同比减少21.83%。2024年1-8月，公司实现签约金额2207.69亿元，同比减少26.20%；实现签约面积1224.64万平方米，同比减少28.89%。2024年8月，公司项目销售均价17631.35元/平方米，同比下降9.64%；2024年1-8月公司项目累计销售单价18027.26元/平方米，同比增长3.79%。据克尔瑞数据显示，2024年1-8月，公司全口径销售排名全行业第一。
    单月获取上海一宗地块，年内一线城市拿地金额超六成
    2024年8月，公司以招拍挂形式获取上海市青浦区一宗住宅用地，土地位于毛家角路南侧，用地面积1.4万平方米，建筑面积2.8万平方米，拿地成本4.29亿元，权益比例100%。公司1-8月拿地20宗，总建筑面积165.4万平方米，对应土地款259.7亿元，分别同比下降72.2%、73.8%，拿地金额权益比78.8%，拿地强度11.8%（2023同期为33.2%），其中在一线城市拿地金额占比60.2%。
    融资渠道畅通，负债结构优化
    公司2024年1-7月成功发行公开市场债券359.02亿元，包括95亿元中票和54亿元公司债，票面利率不超过3.2%，较年初下降25BP；持续保持低位。截至2024年上半年，公司有息负债3725亿元，综合成本降至3.31%；扣除预收款的资产负债率为65.67%、净负债率为66.18%、现金短债比为1.22，资产负债结构保持稳健。
    风险提示：行业恢复不及预期、政策放松不及预期、公司销售恢复不及预期。

智能家居“专精”领军，打造消费品出海α成长

匠心家居(301061)
    投资摘要
    智能家居头部OEM&ODM供应商，深耕北美加速出海。匠心家居主营智能电动沙发和电动床，是一家具有自主研发和成长α的“专精”出口高新技术企业。公司深耕国际市场多年，绑定核心大客户如AshleyFurniture、PrideMobility等。2024H1实现收入12.07亿元，同比增长27.67%；归母净利润2.85亿元，同比增长41.81%。我们认为，匠心家居有望实现消费品出海0到1成长路径，主要基于管理团队凝聚力强、产品研发创新、自主品牌及店中店模式持续拓展。截至2024H1，公司已在美国零售商客户的门店内建成了100+个店中店，持续推海外自主品牌建设。
    长期增长驱动：全球家居市场迈入稳步增长阶段，智能化成为发展方向。据Statista数据，预计2024年全球智能家居市场规模将达1669亿美元，CAGR2020-2026预计17.54%。从细分市场看，全球功能沙发市场规模不断扩大，CAGR2017-2022为7.73%，预计2023年市场规模达到327亿美元。欧美为功能沙发主要消费国家，2022年美国功能沙发渗透率为48.80%，我们认为渗透率有望伴随需求结构升级持续提升。智能电动床2022年全球规模约52.07亿美元，CAGR2017-2022为20.41%。北美是全球智能床的最大消费市场，2022年占比高达44%，渗透率约为14%，我们认为其渗透率较低具备提升空间。
    短期出口催化：美国地产有望复苏、补库重启，中国智能家居出口改善。我国为家具出口大国，据海关数据，2023年我国家具及其零件出口额为641.96亿美元，CAGR2019-2023为4.37%。我们认为国货家居龙头通过多年自身技术积累，形成了稳定的客户关系并兼具垂直产业链，在海外市场具有一定优势。另一方面，美国降息预期有望带来美国地产销售复苏，看好我国家居出口增长前景。美国家居零售经历近年的去库存，2023Q4进入补库阶段，市场需求正逐渐恢复，利好我国出海家居企业订单改善。
    竞争优势：对标LAZBOY、敏华控股，匠心家居具备强研产销、结合产业链一体化能力，相似产品具备高性价比；公司ODM、OBM（店中店）、自主品牌业务协同发展，具备供应链一体化优势。
    “产品+供应链”双轮驱动，国际化布局打开增长空间。1）高度重视技术研发，研发投入位列前茅。2023H1公司共拥有620项境内外授权专利及215项尚在申请中的专利。公司持续进行研发投入，不断推进项目研发，2018-2023年研发费用从0.67亿元增至1.18亿元，CAGR2018-2023达11.99%。2）产品生产关键环节自主可控，形成内部垂直整合的供应链体系。公司不仅具有智能电动沙发、智能电动床成品的生产和组装能力，还具备完整的核心配件研发、生产能力。核心零部件自制率不断提升，有效进行成本控制。3）积极开拓销售渠道，客户资源积累丰富。近年自主品牌与ODM业务占比逐步提升，公司与AshleyFurniture、PrideMobility等国际知名客户建立长期稳定的合作关系，并持续开拓新客户。2018-2023年公司前五大客户销售额占比营收54%以上，并持续开拓新零售商客户，2024H1公司获得49位新客户，在美国的零售商客户数量占美国家具类客户总数的78.43%。
    投资建议
    作为国产智能家居龙头、出口链优质企业，公司拥有长期稳定的客户资源，海外产能布局充分，以及供应链一体化布局完善、自主品牌有望贡献增量，海外补库重启等多维利好因素有望带动业绩增长，2023年业绩显著修复，2024H1业绩整体延续增长，我们预计2024-2026年营收实现23.90/28.93/34.27亿元，分别同比增长24.37%/21.06%/18.45%；预计归母净利润实现5.03/6.05/7.20亿元，分别同比增长23.40%/20.40%/18.90%；预计EPS为3.02/3.64/4.32元，对应PE为17/14/12倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    新品销售不及预期风险；地产行业不景气风险；上游原材料成本上涨风险；管理经营风险。

公司信息更新报告：拟收购艾普阳剩余48%股权，深化IDE产业布局

卓易信息(688258)
    成长前景值得期待，维持“买入”评级
    在固件业务和IDE业务共同驱动下，公司成长前景值得期待，我们维持盈利预测，预计2024-2026年的归母净利润为0.76、1.00、1.32亿元，EPS为0.62、0.83、1.09元，当前股价对应PE为34.9、26.3、19.9倍，维持“买入”评级。
    事件：公司拟收购艾普阳剩余48%股权
    9月13日，因公司持续看好艾普阳科技未来发展，为提升管理效率，加强对公司子公司的控制，进一步推动公司业务的发展和完善公司业务结构，公司公告，拟以自有资金2.73亿元收购少数股东所持有的艾普阳科技剩余48%股权，收购完成后公司将持有艾普阳科技100%股权。
    艾普阳少数股东就艾普阳2024年度做出了实际净现金流不低于4600万元的业绩承诺，以及在2024-2026年度期间，每年度对于新产品的研发和销售费用投入应至少不低于2023年度对新产品实际投入的研发和销售费用，即不低于960万元/年的承诺以及业绩补偿承诺。
    艾普阳PowerBuilder产品基本盘稳固，低代码IDE新产品前景光明
    艾普阳科技目前收入主要来自于PowerBuilder系列产品，PowerBuilder系列产品的业绩稳定并略有增长。此外，艾普阳科技于2023年底发布的低代码IDE新产品SnapDevelop已于2024年发布正式版本，目前处于免费推广阶段；截至目前，该产品已积累了免费用户超过2000户。伴随艾普阳不断丰富产品系列，艾普阳科技在稳定的盈利能力及现金流基础上，预计未来还有较大的成长空间，有望为公司带来新的增长点。
    技术协同有望强化，固件和IDE业务共同驱动公司成长
    艾普阳的IDE产品属于基础软件中的开发支撑软件，其在软件行业地位类似于工业母机，是生产软件的软件。艾普阳科技成为公司全资子公司，将有利于公司加强对艾普阳科技的管理，降低管理成本，优化战略布局，双方可以在技术积累可以形成协同互补，完善公司的自主可控的产品链。
    风险提示：并购整合不及预期；市场拓展不及预期；公司研发不及预期风险。

深度报告：轨交装备龙头，新产业助力公司成长

时代电气(688187)
    公司我国轨交设备龙头企业，历史悠久，产业布局完善。株洲中车时代电气股份有限公司前身及母公司——中车株洲电力机车研究所有限公司创立于1959年，2005年“株洲南车时代电气股份有限公司”登记成立，2006年公司在香港联交所成功上市，2021公司科创板上市。公司秉承“双高双效”高速牵引管理模式，坚持“同心多元化”发展战略，围绕技术与市场，形成了“基础器件+装置与系统+整机与工程”的完整产业链结构，产业涉及轨道交通、新能源发电、电力电子器件、汽车电驱、工业电气、海工装备等领域。
    轨道交通装备及新兴装备双轮驱动，助力公司腾飞。公司主要从事轨道交通装备产品的研发、设计、制造、销售并提供相关服务，此外经过多年的研发积淀和技术积累，公司逐步涉及新兴装备业务领域。公司成为在电气系统技术、变流及控制技术、工业变流技术、列车控制与诊断技术、轨道工程机械技术、功率半导体技术、通信信号技术、数据与智能应用技术、牵引供电技术、检验测试技术、深海机器人技术、新能源汽车电驱系统技术和传感器技术等领域拥有自主知识产权的高科技企业。
    公司营收、利润略有波动，已重回向上通道。2019-2023年公司的营业收入由163.04亿元增长至217.99亿元，归母净利润由26.59亿元增长至31.06亿元。分阶段来看，2020-2021年，由于公共卫生事件影响，国内铁路货/客运量及铁路建设投资减少、城轨建设规划进度放缓，公司营收承压，2020年营收同比下降1.66%，2021年同比下降5.69%，2022-2023年随着新兴装备业务逐步放量，叠加轨交装备业务需求逐步回暖，公司收入、利润重回向上通道。
    铁路投资计划性强，完成度高，“十四五”后期投资额有望回补。“十三五”期间，全国铁路固定资产投资额共计39901亿元，年均完成投资额7980亿元。2021-2022年受公共卫生事件影响，轨交客运量下滑，铁路固定资产投资额中枢较“十三五”有所下移，全国铁路固定资产投资额分别为7489亿、7109亿元，2023年全年实现7645亿元。根据国铁集团，结合在建和拟建项目安排，预计“十四五”全国铁路固定资产投资总规模与“十三五”总体相当，考虑到2021-2023年全国铁路固定资产投资完成额为22243亿元，我们预计2024-2025年全国铁路年均固定资产投资额有望超8000亿元。
    投资建议：基于公司主业将迎来恢复性增长，新业务进展如火如荼，我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为37.94/45.42/52.43亿元，同比增长率分别为22.2%/21.1%/14.2%，对应PE分别为16X/14X/12X，维持“推荐”评级。
    风险提示：轨道交通需求不及预期的风险；新兴装备业务拓展不及预期的风险；行业竞争加剧风险。

北交所公司深度报告：海外市场多边发力，新能源布局及募投达产助力Kayo出海“乘风”

华洋赛车(834058)
    2024H1扣非归母净利润3113万元（+48%），毛利率同比上升
    华洋主营两轮越野摩托车和全地形车业务，形成PitBike（小越野）、DirtBike（大越野）、MiniGp（小型公路赛车）、ATV（四轮全地形车）及SSV（肩并肩坐全地形车）五大产品系列。2023年在俄乌地缘政治冲突的背景下，公司加紧布局俄罗斯二轮摩托车的空白市场。2024H1公司营收2.59亿元（+17%）、归母净利润3172万元（+12%）、扣非归母净利润3113万元（+48%），毛利率同比上升。我们维持2024-2026年盈利预测，预计公司归母净利润分别为0.66/0.82/1.02元，对应EPS分别为1.18/1.46/1.83元/股，对应当前股价PE分别为13.3/10.7/8.6倍，我们看好公司海外业务持续复苏趋势及募投项目产能释放，维持“增持”评级。
    摩托车出口端边际复苏，俄罗斯等一带一路市场前景广
    2024年7月我国摩托车出口366万辆（+48%），出口金额为137239万美元（+29%）。自国际公共安全卫生事件以来，海外摩托车经销商持续处于去库存阶段，2023年12月开始我国摩托车出口数量及金额逐月呈现增长趋势。此外，受俄乌地缘政治冲突事件影响，2023全年我国向俄罗斯出口摩托车同比增长91%，一带一路市场有望打开我国摩托车出海的天花板。可比公司中，春风动力业务和销售区域与华洋赛车类似，前者规模体量较大，且全地形车毛利率具备优势。
    品牌力与渠道布局日积月累，投设子公司布局新能源动力系统
    截至2023年底公司已获专利82项，在车架主体的轻量化高强度设计等方面掌握多项核心技术，并积极建设华洋赛车培训基地、组建华洋赛车队、参与国内外专业赛事。2024H1，公司投资设立了控股子公司华锐动能，主营动力电源、电机、控制器等新能源动力系统。此外，根据公司最新发布的募投资金使用情况，截至2024H1，公司上市募投的“运动摩托车智能制造项目”已累计投入对应募资金额的75%。我们认为，2024年及未来，公司有望在新能源科技领域取得创新性成果，为公司未来发展注入强劲动力，并且有望通过持续的智能化改造，保障产品质量、实现产品领先、工艺制胜，从而进一步提升盈利能力和综合竞争力。
    风险提示：销售国市场环境变化、市场竞争和海外准入政策变化风险

首次覆盖报告：光伏银浆龙头，受益于N型迭代+布局上游降本

聚和材料(688503)
    光伏银浆龙头。公司是全球光伏银浆龙头，2024H1，公司实现营业收入67.65亿元，同比增长61.79%；实现归母净利润2.99亿元，同比增长11.08%。2023年度，公司光伏银浆出货量为2002.96吨，同比增长46%，成为行业历史上首家年光伏导电银浆出货量超过2000吨的企业，在光伏正银全球市场占有率达到34.40%，延续全行业第一位的排名。
    N型迭代加速，银浆环节有望量利齐升。1）量增：N型电池银耗更高，N型放量有望推动银浆需求提升。根据CPIA，23年P型电池正银耗量约59mg/片，N型TOPCon电池银浆耗量约109mg/片，HJT电池低温银浆耗量约115mg/片；相较PERC的正银耗量，TOPCon电池单片银浆耗量提升80%以上，HJT电池单片银浆耗量近乎翻倍，因此银浆需求有望随N型放量而提升。
    2）利增：N型电池银浆加工费更高，LECO导入助推溢价提升。相比PERC银浆，N型电池银浆的技术难度更高，加工费溢价明显；LECO技术于24Q2成为TOPCon标配，需要配套低侵蚀性的专用银浆，技术难度更大，且能提供LECO银浆的供应商较为有限，进一步助推加工费提升。
    产品+供应链+客户+经营优势巩固龙头地位。1）产品：银浆产品性能优异，多种技术路线全覆盖，包括PERC、TOPCon、HJT、X-BC以及钙钛矿叠层导电浆料等。2）供应链：布局上游银粉和玻璃粉，上下游深度协同，保障原材料供应并降本。公司当前量产银粉单月产能超过40吨，单月销售超过20吨；常州3000吨银粉有望在24Q4投产，25年预计实现千吨出货，有望带来10万元/吨净利润的增益；此外规划了年产300吨玻璃粉项目。3）客户：优质客户资源丰富，客户粘性高，持续增强公司可持续发展能力。4）经营：资金优势显著，控费能力领先。公司应收账款周转率领先，营运资金优势显著；毛利率处于行业领先水平，期间费用率较低。5）布局非光伏业务，打造第二增长极。在非光伏银浆领域，成功研发出ECA导电胶、动力储能用聚氨酯导热胶与结构胶，以及新一代组件封装所需的新型定位胶、阻水胶和绝缘胶。此外，公司还成功将导电技术与粘接界面技术拓展至消费电子、汽车电子和光学器件行业。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年营收分别为162.50/190.50/223.19亿元，对应增速分别为57.9%/17.2%/17.2%，归母净利润分别为6.52/7.98/9.69亿元，对应增速分别为47.5%/22.3%/21.5%，根据9月13日收盘价计算，对应PE为10X/8X/7X。公司是光伏银浆龙头，受益于N型迭代带来的加工费溢价红利，并向上游布局保障供应链安全并降本，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、N型迭代不及预期、原材料价格波动、应收账款信用减值风险等。

事件点评：拟分拆歌尔微赴港上市，AI时代零整协同再添重磅砝码

歌尔股份(002241)
    事件：公司公告拟分拆子公司歌尔微电子至香港联交所主板上市
    发行后公司仍维持歌尔微的控制权并增强综合竞争力：歌尔微作为歌尔股份唯一从事MEMS器件及微系统模组研发、生产与销售的企业，是我国龙头企业之一（2023年全球MEMS企业排名第11、中国第1），公告披露22-23年营收分别为31.2/30.2亿元，归母净利润分别为3.3/2.3亿元；歌尔微本次分拆赴港上市结合AI拉动消费电子发展趋势、公司零整协同战略、国家支持符合条件的内地行业龙头赴港上市等多方因素，发行初始规模为不超过紧接发行后经扩大后总股本的20%（超额配售权行使前），并授予全球协调人/簿记管理人不超过上述H股初始发行规模15%的超额配售权，考虑到歌尔股份持有歌尔微股权比例较高（87.75%），且本次分拆完成后仍将维持控制权合并报表，有利于公司全体股东充分分享歌尔微独立上市后快速发展所带来的收益。
    MEMS传感器及SiP模组迎AI发展良机：一方面，语音交互是AI的核心交互方式，高性能MEMS声学传感器等产品作为AI交互的核心器件将迎来新的发展契机，在各类AI终端如手机、手表、PC、耳机等领域均有望实现量价齐升；另一方面，AI智能眼镜、AR眼镜等新型智能终端有望为AI时代创造显著增量需求，而小型化、轻量化的SiP微系统模组将被更广泛应用以实现内部元件的高效集成，达到降低整机产品重量、体积等目的，进而侧面推动此类新型智能终端的快速普及。因此，歌尔微围绕自身MEMS传感器和微系统模组的领先地位，紧抓行业快速发展契机，通过赴港上市搭建国际资本运作平台，有助于继续保持在MEMS器件及微系统模组等产品相关领域的领先地位，提高国际影响力并实现跨越式发展。
    各自聚焦、互相协同，AI时代前景可期：歌尔微聚焦半导体产业，与歌尔股份聚焦整机组装+核心零组件的消费电子产业有明显区分，未来分拆上市后，歌尔微在持续加强MEMS传感器与微系统模组业务竞争力的同时，也有望与母公司进一步实现高质量协同；而歌尔股份通过资源聚焦，加大在光学、声学、微显示等精密零组件及元宇宙（VR/MR/AR/智能眼镜）、智能穿戴、智能耳机、智能家居等智能整机领域的投入，并通过歌尔微的技术优势在AI时代增添重要砝码，有望进入快速成长轨道。
    盈利预测与投资评级：我们看好基于盈利能力修复、产品结构优化、产业趋势带来显著成长空间，维持此前盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润预测25.2/35.1/46.5亿元，对应PE分别为25/18/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：VR/AR产业发展不达预期，其他产品销量不达预期，分拆上市进度不及预期等。

商业运营支撑业绩，债务疏解预期渐强

新城控股(601155)
    事件：公司发布2024年中报，公司24H1实现营业收入339.0亿元，同比-18.83%；归母净利润13.2亿元，同比-42.16%；基本每股收益0.58元/股，同比-42.57%。
    业绩下滑，持有型业务支撑下毛利率提升。收入端，公司24H1实现营业收入339.0亿元，同比-18.83%；其中，房地产开发销售业务实现收入275.5亿元，同比-24.19%，物业出租及管理业务实现收入58.0亿元，同比+19.29%，开发业务受行业波动影响，持有型业务运营稳健。利润端，24H1公司实现归母净利润13.2亿元，同比-42.16%，主要因公司房地产交付收入减少所致。24H1公司毛利率为21.6%，较23年同期提升2.56pct；其中房地产开发销售、物业出租及管理毛利率分别为10.9%、72.2%，较23年同期分别-1.3、+2.7pct；公司净利率为4.01%，较23年同期下降1.77pct。24H1公司经营活动产生的现金流净额20.9亿元，较23年同期-71.9%，主要系24H1公司房地产项目签约额减少，导致经营活动现金流入下降。
    销售保持行业前列，商管助力业绩企稳。销售端，24H1公司完成合同销售金额235.54亿元，同比-44.45%；实现合同销售面积326.22万平方米，同比-36.86%，分别位列中指院房地产企业排名第20位和第9位。24H1公司实现247亿元的全口径资金回笼，全口径资金回笼率为105%（按全口径回笼/全口径签约计算）。截至24H1末，公司已售未结转面积为1916.44万平方米（含合联营项目）。土地端，公司现有土储中一二线城市约占40%，长三角区域三、四线城市约占公司总土地储备的19%。全国重点城市群相对优良的土地储备保障公司开发业务的稳健性。运营端，截至24H1，公司实现137个大中城市、201个综合体项目的布局，吾悦广场开业面积达1527.98万平方米，同比+11.8%，出租率达97.24%。较23年同期+2.02pct；24H1新开业太原、合肥等6个项目；24H1吾悦广场实现商业运营总收入61.95亿元，同比+19.55%。随着深度运营的持续推进，商管业务对公司业绩的贡献度不断提升，这也成为推动公司在行业低迷中率先企稳的重要力量。
    债务继续压降，中债增护航。债务端，24H1公司已如期偿还境内外公开市场债券19.70亿元。在保持信用的同时，近年来公司不断改善资产结构，压降有息负债，不断夯实稳定安全的财务基本面。截至24H1末，公司并表口径有息负债558.03亿元，较年初下降2.24%；存续的公司信用类债券中，公司债券余额11亿元，非金融企业债务融资工具（中期票据）余额60.60亿元。截至24H1末，公司并表范围内境外债券余额82亿元，在2024年9至12月内到期的境外债券余额为32.04亿元；24H1公司资产负债率76.06%，较23年末下降0.84pct；24H1公司获得各大银行给予的集团授信总额度合计为1059亿元，其中公司及子公司已使用授信275亿元。融资端，5月17日，公司成功发行13.6亿元中票，也是公司继成功发行四笔中债信用增进投资股份有限公司全额担保中票后在24H1再次得到民企债券融资支持工具政策的支持。截至24H1末，公司整体平均融资成本为6.05%（2023年末为6.20%）。
    投资建议：受行业波动影响，公司利润及现金流下滑较快，但商业运营业务稳健发展，为公司提供良好现金流支撑，此外公司继续压降债务体量，我们期待其平稳跨越周期。考虑公司销售下滑较多，我们下调公司24-25年归母净利润至7.53、8.64亿元，新增26年预测为10.22亿元，调整评级至“增持”。
    风险提示：房屋销售不及预期、房屋价格下跌、宏观经济不及预期

内生增长与外延扩张并重，研发投入转化成果丰硕

航宇科技(688239)
    事件：公司发布2024年半年报，2024H1公司实现营业收入10.01亿元，同比-15.33%，因部分国内客户交付节奏调整等因素影响，导致公司境内锻件销售下滑；实现归母净利润1.04亿元，同比-10.65%；扣非归母净利润0.94亿元，同比-15.09%。公司二季度单季实现营收4.23亿元，同比-32%，环比-26.74%；归母净利润0.48亿元，同比-26.91%，环比-14.43%；扣非归母净利润0.42亿元，同比-31.38%，环比-18.78%。我们认为，2024上半年内受到国内客户交付节奏放缓影响，公司业绩承压。随着中长期国内航空装备发展需求上行，叠加公司海外客户业务粘性逐渐加强，公司中长期业绩有望实现稳定持续释放。
    燃气轮机布局支撑国内增长，新旧产品共振助力国际景气
    收入利润端，24上半年燃气轮机锻件营收约1亿元(yoy+68.87%)，占主营业务收入比例10.06%(较23全年+1.8pct)；境外主营业务收入约4亿元(yoy+66.30%)，占主营业务收入比例43.58%(较23全年+13.23pct)。公司毛利率为27.54%，同比-1.63pct；净利率为10.31%，同比+0.52pct。其中，受益于规模效应、工艺优化与技术创新，公司境外主营业务毛利率达到23.87%，环比23年末+1.12pct。我们认为，公司盈利能力稳中向好。国内，公司持续推进新产品、新客户的开发，成立重大项目部，加大燃气轮机市场布局力度。国外，公司在主流国际发动机主机客户中实现了部分存量产品市场份额提升以及新图号导入，同时加速研发，争取更多长协及工艺验证订单。资产负债端，24上半年公司货币资金3.24亿元，较上年末+0.62%；存货7.49亿元，较上年末-14.4%；应收账款10.87亿元，较上年末+24.94%；合同资产0.12亿元，较上年末+9.09%；应付票据及账款6.16亿元，较上年末-13.36%。我们认为，受国内客户交付节奏影响，公司备产速度放缓，受益于外贸订单支撑，全年业绩有望稳健提升。
    降本增效工作成效显露，加力研发培育新质生产力
    费用端，2024上半年公司期间费用率为11.58%，同比-1.2pct；销售/管理/财务费用率分别为1.64%/4.83%/0.8%，同比分别+0.11/-1.64/-0.21pct；研发费用4,311.63万元，占营收比例4.3%(yoy+0.54pct)，获得新增发明专利2个、实用新型专利11个。2024上半年内公司与西工大共建“航空发动机装备零部件先进柔性成形技术联合创新中心”和“产学研合作基地”。与贵大共同成立“航天材料应用研究联合创新中心”，在复杂金属材料成形的过程控制、热力耦合机制及微观组织演变等方面取得显著进展。我们认为，公司高度重视技术创新，坚持“预研一代、研制一代、批产一代”的技术创新机制，致力于将科技研发成果与生产紧密结合，重视研发技术的产业化应用，同时推动现有产品的技术升级和工艺优化，未来有望持续保持景气增长。
    盈利预测与评级：我们认为，公司有望充分受益国内国防装备跨越式发展需求景气上行、“两机”需求深化，叠加国际市场持续拓展，我们判断公司业绩短中长期发展趋势向好。考虑下游客户交付节奏放缓，我们将2024-2026年公司预计营收由27.46/35.14/43.75亿元下调为23.56/26.86/31.16亿元，归母净利润由3.25/4.38/5.46亿元下调为2.35/3.32/4.27亿元，对应PE17.19/12.16/9.46X，维持“买入”评级。
    风险提示：军品业务波动的风险；新图号材料研制不达预期的风险；企业经营状况及盈利能力不达预期的风险；主观性风险等。

“两机”主业稳中向好，降本增效助力增长

航发控制(000738)
    事件：公司发布2024年半年报，2024H1公司实现营业收入28.06亿元，同比+2.61%，主要是航发及燃机控制系统批产产品及国际订单交付增加；归母净利润4.7亿元，同比+4.46%，扣非归母净利润4.57亿元，同比+3.73%，主要受订单拉动，公司营收规模增加带来毛利增加及公司期间费用减少所致。二季度单季实现营收13.9亿元，同比-0.21%，环比-1.75%；归母净利润2.09亿元，同比+1.6%，环比-19.57%；扣非归母净利润2.02亿元，同比+1.3%，环比-20.63%。我们认为，2024上半年公司批产交付再创新高，连续9年实现半年度营业收入同比增长。未来随前端军民航发与燃气轮机需求向好，叠加后端维修逐渐起量，公司业绩可期。“两机”主业盈利稳定，降本增效助力增长
    资产负债端，2024上半年，存货14.33亿元，较上年末-0.93%；应收账款34.03亿元，较上年末+118.58%，主要系客户回款影响；合同负债3.7亿元，较上年末-5.65%。我们认为，公司2024上半年生产经营稳定，下游需求或略有波动。利润端，2024年上半年，公司毛利率31.09%，同比+0.36pct；净利率16.82%，同比+0.26pct。我们认为，公司是航发产业链中游控制系统核心供应商，盈利能力稳中向好。费用端，2024年上半年，公司期间费用率9.88%，同比-0.51pct，销售/管理/财务/研发费用率分别0.8%/7.59%/-0.68%/2.16%，同比分别+0.18/-0.34/+0.35/-0.69pct，其中销售费用同比+31.8%主要是强化服务保障，提升客户满意度所致。我们认为，公司聚焦“两机”核心业务，降本增效工作成效逐渐显露。
    产品覆盖领域广泛，航发控制龙头未来可期
    公司是国家定点的专业从事航空发动机及燃气轮机控制系统产品的研制、生产基地，经过多年积累，在自主研发、批产交付和人才队伍建设等方面有较强的核心竞争力和专业优势。公司设计生产的涡喷、涡扇、涡轴、涡桨发动机和燃气轮机控制系统等产品，广泛配装于各类军民用飞机、直升机、舰艇、战车、发电机组等，客户涉及航空、航天、船舶、兵器、能源等多个领域。我们认为，随着我国军民用航发以及燃机市场需求持续上行，公司业绩景气度有望维持高位。
    盈利预测与评级：公司是航发产业链中游控制系统核心供应商，赛道卡位优势明显，下游航发前端与后端需求两旺，同时公司募投项目陆续投产，业务有望迎来快速发展。考虑到公司可能受到C919国产大飞机交付尚属早期以及军品价格波动影响，我们预计公司2024-2026年的预测营业收入为58.26/65.17/72.97亿元，预计归母净利润由原8.36/10.05/12.23亿元略下调为8.36/9.76/11.42亿元，对应PE分别为29/25/21X，维持“买入”评级。
    风险提示：募投项目进度不及预期风险；产品价格波动风险；军品业务波动的风险；外部国际局势变化风险；主观性风险等。

业绩符合预期，FibroScanGo按次收费模式逐步兑现

福瑞股份(300049)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年中报，2024上半年实现营业收入6.43亿元，同比增长22.53%，归母净利润7536万元，同比增长71.99%，扣非归母净利润7446万元，同比增长59.30%，业绩符合预期。二季度单季实现收入3.2亿元，同比增长13.24%，归母净利润3264万元，同比增长5.93%，扣非归母净利润3317万元，同比增长16.42%。
    器械收入稳健增长。24H1器械收入5491万欧元（同比+9.78%），其中设备销售收入2950万欧元（同比-4%），占比54%；按次收费、租赁及其他收入2541万欧元（同比+31%），占比从23年的40%提升至46%。Echosens公司实现净利润948万欧元。FibroScan学术地位领先，已被欧洲肝病学会、美国肝病学会等多个权威机构列入指南推荐，随着全球MASH新药持续取得突破性进展，公司积极推动相关临床实践指南的更新。2024年3月，FDA首款批准的治疗MASH新药Rezdiffra将FibroScan检测写进说明书；2024年世界卫生组织（WHO）针对乙肝患者发布的最新指南推荐使用FibroScan作为无创检验及诊断工具。
    FibroScanGo按次收费模式有望逐步兑现。公司积极拓展按次收费产品FibroScanGo/Box在初级保健领域及非肝脏领域的应用，截至24M6，FibroScanGo/Box在全球累计安装近500台，相比23年底的275台增长显著。我们预计Go/Box投放数量的增加，按次收费产品收入占比有望进一步提升，基于：1）不断拓展应用场景，推动FibroScanGo/Box用于普通人群的常规筛查和诊断；2）与国际大型药企的合作关系不断深化，FibroScan在MASH药物研发过程中用于患者的入组初筛、临床疗效评估等，推动FibroScan成为全球MAFLD/MASH诊断领域的金标准。
    药品业务实现恢复性增长。24H1药品收入1.97亿元（同比+52.32%），我们预计主要得益于复方鳖甲软肝片收入的快速增长，基于：1）院内，公司利用自身品牌和渠道优势，在维持原有公立医院渠道的基础上，通过开展大量真实世界课题研究，以学术推广助力销售；2）院外，以金装产品整合健康管理增值服务，突出院外产品形象定位，加大在药店、电商平台、互联网医院等零售渠道的开发力度。
    盈利预测与估值。预计2024-2026年归母净利润分别为2.08/3.04/4.28亿元，增速分别为105%/46%/41%，当前股价对应PE分别为48X、33X、23X。公司为肝病无创诊断龙头企业，NASH早期诊断需求广阔，FibroScan GO按次收费模式有望逐步兑现，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；Fibroscan GO投放不及预期风险；MASH药物研发进展不及预期风险；主要原材料价格波动的风险。

立足开喉剑，内生与外延双轮驱动

贵州三力(603439)
    投资要点：
    开喉剑喷雾剂（含儿童型）超十亿级别大单品，植根院内开拓院外市场
    1.儿科用药市场广阔，开喉剑喷雾（儿童型）销售居前。2.新版基药目录调整重点关注儿科领域，我们认为贵州三力的开喉剑喷雾（儿童型）作为儿科大单品，有望冲击新版基药目录。3.院内与零售市场共同发力，目前开喉剑喷雾剂（含儿童型）在处方端和OTC端占比约为5：5。我们认为，随着公司未来在OTC端加大销售推广力度，有望为产品带来新的增长引擎，加速公司营收打开新增长曲线。4.开喉剑喷雾剂（含儿童型）线上与线下，院内和院外同规格产品，不同渠道价格差异较小，我们认为开喉剑受比价政策潜在风险影响较小。
    外延并购多家企业，产品管线日渐丰富
    自上市以来，公司积极布局中成药制药行业、致力丰富产品线。1）汉方药业：2020年12月，贵州三力收购汉方药业25.64%股权。2023年11月，贵州三力再次收购汉方药业的50.26%股权，共持有汉方药业75.90%
    股权并纳入公司合并范围。汉方药业拥有芪胶升白胶囊、妇科再造丸等多个潜力大单品；2）德昌祥：2022年2月，收购德昌祥95%股权，德昌祥拥有特色产品妇科再造丸、止嗽化痰丸等；3）无敌制药：2023年初通过投资控股好司特，间接控股无敌制药。三力、德昌祥、汉方药业、无敌制药四家制药主体带来的多元化产品结构通过协同效应实现放量，共同释放投资并购效能，对公司的营收和利润带来了显著的积极影响。
    积极扩张自营销售队伍，多渠道丰富营销体系
    线下渠道：2023年公司整合汉方药业销售队伍，组建处方事业部和华福证券OTC事业部。2023年新增开发医院渠道700余家、百强连锁15家、中小连锁药店600余家、第三终端6万余家。
    线上渠道：2023年公司与阿里健康、京东大药房、美团等签署了合作协议，开始尝试线上渠道的销售，23年公司实现电商销售渠道突破。
    2022年起，通过子公司小芄医药建设覆盖全国的公立医院互联网医院SaaS体系。同时与大型商业配送公司合作共享，2023年已签约公立医院42余家，已与10余家省级大型商业公司完成签约。
    盈利预测与投资建议
    我们预测2024/2025/2026年公司营收分别为24.07/29.48/35.68亿元，增速为47%/22%/21%。2024/2025/2026年公司净利润分别为3.54/4.22/5.06亿元，增速为21%/19%/20%。我们看好贵州三力以开喉剑喷雾剂（含儿童
    型）大单品的发展潜力，以及外延并购汉方药业、德昌祥、无敌药业等丰富产品管线并带来业绩增厚。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    产品销售和推广不及预期风险，重点产品受集采等政策影响降价风险，研发失败或进度不及预期风险，原材料价格波动的风险。

医疗器械业务阶段承压，盈利能力持续改善

新华医疗(600587)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年中报，上半年实现营收51.87亿元（yoy+2.24%，下同），实现归母净利润4.84亿元（yoy+5.57%），实现扣非归母净利润4.74亿元（yoy+15.11%）。2024年Q2实现营业收入26.58亿元（yoy+0.91%），实现归母净利润2.73亿元（yoy+4.21%），实现扣非归母净利润2.65亿元（yoy+16.19%），业绩符合预期。
    招标放缓干扰设备入院，制药装备稳定。2024上半年，公司医疗器械业务收入18.87亿元（yoy-2.55%），受外部市场环境影响，感染控制市场招标额度同比下滑20%以上，对大设备业务开展造成干扰，公司及时调整，聚焦“短平快”耗材台式灭菌、手消等产品，带动耗材业务快速增长，随着各地设备以旧换新政策的推进，院端采购需求恢复，下半年有望拉动业务；医疗商贸收入17.04亿元（yoy+11.23%），制药装备收入10.92亿元（yoy+4.38%），BFS设备新签合同额创新高，在包括小容量制剂等领域，持续拓展生物制药领域产品；医疗服务收入4.13亿元（yoy-5.24%）。
    降本增效效果显著，盈利能力提升。2024上半年，公司整体毛利率26.65%（yoy-0.76pct），销售净利率9.60%（yoy+0.19pct），期间费用率15.41%（yoy-1.66pct），改善明显，其中销售费用4.09亿元（yoy-6.94%），主要与销售人员薪酬、修理及售后费用调整有关；管理费用1.98亿元（yoy-17.41%）、财务费用0.08亿元（yoy-13.00%）均有所下滑，研发费用1.85亿元（yoy+3.75%），自主研发的“集成式汽化过氧化氢灭菌系统”等7个产品获得2024年淄博市创新工业产品（第一批）认定。
    盈利预测与估值。我们预计2024-2026年公司总营收分别为108.02/116.71/126.37亿元，增速分别为7.89%/8.05%/8.27%；2024-2026年归母净利润分别为7.83/9.40/11.62亿元，增速分别为19.72%/20.08%/23.62%，当前股价对应的PE分别为12x、10x、8x。选取迈瑞医疗、联影医疗作为医疗器械业务可比公司，东富龙作为制药装备业务可比公司，可比公司2024年平均PE为27倍，基于公司医疗器械产品布局完善，制药装备持续拓展可及领域，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。国内政策风险、订单波动风险、费用投入波动风险。

北交所公司深度报告：聚氨酯CPU全国单项冠军，技术+产业链共建竞争优势

一诺威(834261)
    聚氨酯细分产品龙头企业，深耕聚氨酯原材料领域
    一诺威主要从事聚氨酯原材料及EO、PO其他下游衍生物系列产品的研发、生产与销售及承接塑胶跑道等体育场地工程的施工。我们认为公司发展前景良好，预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.50/1.78/2.15亿元，对应EPS分别为0.52/0.61/0.74元/股，对应当前股价的PE分别为13.6/11.5/9.5X。我们看好聚氨酯产能逐步向中国转移+弹性体市场前景良好为公司带来业务增长机遇，首次覆盖给予“增持”评级。
    全球聚氨酯产业链向中国和规模化迈进，弹性体市场空间广阔
    我国已成为全球最大的聚氨酯原材料和制品的生产基地及应用领域最全的地区，海外聚氨酯上游企业产能逐步关停，预计未来新增产能多数集中于中国，预计国内聚氨酯市场规模2021-2027年CAGR为4.79%。此外，随着我国聚氨酯行业走向高质量发展和规模化方向，行业落后产能出清，老旧、中小企业退出市场，行业内具有龙头地位、创新自研技术和产业链完善的企业竞争力将得到进一步提升。目前，我国聚氨酯弹性体行业正处于快速成长期，是聚氨酯下游应用中未来增速最高的细分领域。TPU正取代PVC、EVA等材料用于鞋材、薄膜等领域，医用TPU目前正处于起步阶段。预计2023-2028年我国聚氨酯弹性体CPU和TPU市场规模增速达9-11%。
    聚氨酯CPU全国制造业单项冠军，技术储备+产业链完备共建竞争优势一诺为旗下CPU产品为全国制造业单项冠军，组合聚醚产品为山东省制造业单项冠军，2021年CPU率约为34.61%，排名第一。截至2024年上半年，公司共获得发明专利授权520项，主持或参与起草了28项国家标准及多项行业标准。铺装材料和防水材料（灌浆料）销售占比位居行业前列。同时公司拥有聚醚-弹性体、聚酯-弹性体、聚醚-组合聚醚三大产业链，产品种类涵盖聚氨酯弹性体类；聚酯、聚醚及组合聚醚等产品；EO、PO其他下游衍生物等产品。
    风险提示：募投项目达产不及预期、宏观经济波动风险、原材料成本上涨风险。

员工持股计划锁定更高营收目标，有望助推公司经营业绩释放

华夏航空(002928)
    投资要点
    华夏航空于2024年9月13日发布2024年员工持股计划草案，主要内容如下：？面向董监高及核心员工：本计划面向公司（含子公司）董事、监事、高级管理人员（7人，拟持有股份合计占比30%）及核心骨干员工（44人，拟持有股份合计占比70%）。
    股票来源为此前回购的A股股票，购买价格为2.82元/股：本计划使用的股票来源为公司回购专用证券账户回购的4,630,299股A股普通股股票（占公司股本总额的0.36%）。本员工持股计划购买股票的价格为2.82元/股，资金来源为员工合法薪酬、自筹资金以及法律法规允许的其他方式，拟筹集资金总额上限为1,305.75万元。
    存续期不超过36个月，分2期解锁。锁定期分别为12个月、24个月，每个解锁期解锁的权益对应标的股票数量均为本计划所持标的股票总数的50%。
    公司层面业绩考核：第一个解锁期，若2024年营业收入大于等于71亿元/在60.40亿元-71亿元之间/小于60.40亿元时，解锁比例分别为100%/2024年营业收入除以71亿元的比值/0%。第二个解锁期，若2024-2025年的累计营业收入大于等于155亿元/在131.80亿元-155亿元之间/小于131.80亿元时，解锁比例分别为100%/两年累计营业收入除以155亿元的比值/0%。个人层面业绩考核：当个人绩效考核结果分别为优、良、一般/待改进/强关注时，个人层面解锁比例分别为100%/50%/0%。
    本计划仍需股东大会批准后方可实施，员工持股计划的实施有望推动公司建立和完善劳动者与所有者的利益共享机制；进一步改善公司治理水平，提高员工的凝聚力和公司的竞争力，促进公司长期、持续、健康发展；充分调动公司员工对公司的责任意识，吸引和保留优秀管理人才和核心骨干，进一步增强员工的凝聚力和公司的发展活力。
    较高营业收入目标彰显管理层对公司经营发展的信心。此次员工计划若要完全解锁，公司2024-2025年营业收入至少分别达71亿元、84亿元，同比增速分别为37.84%、18.31%，营业收入水平将达到公司上市以来新高。较高营业收入目标彰显管理层对公司经营发展的信心，预计公司经营情况及盈利水平将有明显好转。
    盈利预测与投资评级：短期看，我们认为公司业绩将随着飞机利用率恢复而修复，中长期看，支线航空发展受政策支持，公司作为我国唯一一家规模化的独立支线航空，未来发展空间广阔。我们预计公司2024-2026年的归母净利润预测为4.06/9.52/11.24亿元，对应P/E为16.8X/7.2X/6.1X，维持“买入”评级。
    风险提示事件：宏观经济下行风险、油价上涨风险、汇率波动风险。
   

北交所新股申购报告：一体化矿服企业， “双超” 技术行业领先

铜冠矿建(920019)
    专业从事矿山开发服务，海外业务厚增公司业绩
    铜冠矿建是一家专注于向全球非煤矿山提供工程建设、运营管理、优化设计、技术研发等一体化开发服务和相关增值服务的国家级高新技术企业，致力于成为全球领先的智慧矿山系统解决方案提供商。公司核心控制人为安徽国资委，大股东铜陵有色为国内主要阴极铜生产企业和铜箔生产企业。2017-2023年公司营收和归母净利润CAGR分别为1.62%和7.07%；其中2024上半年营收和归母净利润为6.56亿元和4310.69万元，同比增长19.47%和21.23%。公司境外矿山工程建设收入占比不断提高，且毛利率较高，带动业绩增长。
    下游投资复苏+海外布局加速+开发深部化，驱动高级资质矿服企业从中受益
    下游行业随着中国供给侧改革的深化，我国有色金属采选矿业企业总营收从2020年开始逐渐恢复，2023年全国有色金属采选矿业企业固定资产投资增速高达42.7%，增速连续三年增长。同时，国家及有关部门纷纷出台“一带一路”等多项政策支持企业“走出去”，2021年我国在矿业领域完成投资金额达880亿美元，项目数量约为2,050个，均大幅领先排名第二的传统矿业大国澳大利亚。多重因素的驱动下，中国矿服行业市场规模进一步增长，2022年我国金属地下矿山工程建设和采矿运营管理市场容量总计近800亿元。此外，矿山“老龄化”，全球矿产资源开采深度逐步加深，地下矿服业务增长潜力大，矿山工程施工总承包二级、三级资质难以满足主要矿业集团的板块布局需求，行业正逐渐向“大型化、高端化、一体化”转变。
    “双超”开发技术行业领先+与客户积极拓展海外业务，打造公司高成长性
    公司在“双超”矿山开发服务领域长期占据国内领先地位。目前已建成千米级竖井28条。其中，辽宁思山岭铁矿1号回风井是位居国内行业前列的“双超”矿井，山东朱郭李家副井则是目前全球金属矿山中直径最大的超深竖井之一。公司通过与国内大型央企、国企客户深度合作后获取境外优质矿业资源，并且也在直接获取境外本土业主项目的方面取得了一定成果。截至2023年6月，在手订单未确认收入金额为47.18亿元，在手订单储备充足；同时新增项目营收占比持续增长，由新增项目营收贡献占比达75.80%。此外，公司募投项目建成后预计新增营收8.99亿元。
    可比公司2023PE均值20.9X，PE TTM均值19.7X
    铜冠矿建是安徽省“专精特新”中小企业，截至2024年9月13日，公司曾获省部级科技进步奖2项，已获授权专利109项（发明专利20项），开发企业级工法165项，取得省部级工法76项，主（参）编10项国家标准，是业内少数具备同时建设28上千米级超深竖井的非煤矿山一体化开发服务提供商，综合实力位居行业前列。“双超”矿山开发服务国内行业领先+与客户合作积极拓展海外市场，有望充分受益下游行业需求增长，建议关注。
    风险提示：宏观经济变化风险、原材料波动风险、募投项目投产不及预期风险

大锻件产能即将落地，民品迎来新增长点

中航重机(600765)
    事件：公司发布2024年半年报，2024H1公司实现营业收入54.72亿元，同比-0.59%，与2023年同期基本持平；归母净利润7.23亿元，同比-7.02%；扣非归母净利润6.93亿元，同比-11.27%。二季度单季实现营收28.24亿元，同比-10.75%，环比+6.62%，主要受部分产品价格周期性波动影响；归母净利润4.01亿元，同比-20.81%，环比+24.85%，主要受产品价格周期波动和宏山公司并表影响。24H1宏山公司亏损金额5,953万元，剔除宏山并表影响后公司归母净利润同口径同比下降0.89%，与2023年同期基本持平；扣非归母净利润4.04亿元，同比-21%，环比+40.41%。其中民航和民品业务保持一季度强劲增长势头，民航收入同比+112.62%；民品收入同比+26.25%，公司业务逐渐实现多元化发展。我们认为，公司2024上半年业绩内受部分产品价格周期波动影响。全年来看，公司大型锻压设备取证验收进展顺利，公司预计产能有望于24年下半年逐步释放，公司有望按照年度经营计划顺利完成全年目标。
    二季度盈利能力逐渐改善，全年业绩目标或顺利实现
    利润端，2024年上半年，公司毛利率30.65%，同比-3.8pct；净利率13.92%，同比-1.12pct。二季度单季毛利率31.48%，环比+1.72pct；净利率14.99%，环比+2.2pct。费用端，期间费用率12.28%，同比-0.84pct，销售/管理/财务/研发费用率分别0.77%/6.27%/0.31%/4.93%，同比+0.15/+0.11/+0.24/-1.33pct。我们认为，或受部分产品价格周期波动影响，24上半年公司盈利表现略有下滑，但二季度有所改善，同时降本增效工作仍有效推进。资产负债表端，2024上半年公司货币资金39.84亿元，较上年末-23.25%，主要系现金回款大幅下降；预付款项1.31亿元，较上年末+62.64%，主要系供应商材料预付款增加；存货38.41亿元，较上年末+3.22%。我们认为，公司目前积极备产备货，下游订单节奏稳定，全年业绩目标有望顺利实现。
    参控股公司多点开花，共同助力公司业绩增长
    2024上半年，宏远公司大锻件研制转批产，上半年民航订货及收入同比均实现115%以上增长，大尺寸整体框锻件通过600MN压机顺利产出；安大公司在发动机及飞机配套产品竞争中标率持续提升，新开发重点客户7家，民航收入增长翻番；景航公司首次承揽的高压涡轮轴锻件首批试制成功，配套ARJ21飞机锻件产品完成首批锻造，与两家主机客户首次合作；力源公司攻克了某无人机液压源子系统设计难题，完成某机器人关节运动柱塞泵样机交付及深海柱塞泵产品样机装配；永红公司民品业务加强与希卓斯贝克玛战略合作，锁定未来三年超过1.5亿元订单，战略客户川润股份配套份额稳步提升；宏山公司2024年6月顺利完成生产资质取证检查，预计下半年实现产品生产交付，上半年与赛峰、贝克休斯、罗罗签订长协订单，年订货金额总额约新增7000万元，同时与波音达成多项钛合金结构件研发合作，批产供货后年订货金额约新增2000万元。我们认为，公司主要参控股公司2024上半年均稳步发展，或对公司未来业绩增长形成强力支撑。
    盈利预测与评级：我们认为，公司核心业务或将受益于我军航空装备升级换代带来的需求增长，同时锻造产能有望在十四五期间持续落地，考虑到C919国产大飞机交付尚属早期以及军品价格波动等的影响，预计公司24-26年营收为121.71/144.55/162.11亿元，归母净利润由原16.75/21.85/27.01亿元下调为15.74/18.92/22.68亿元，对应P/E为16.28/13.55/11.3x，维持“买入”评级。
    风险提示：军品业务波动的风险；新型号装备研制不达预期的风险；产品价格的风险；企业经营状况及盈利能力不达预期的风险；主观性风险等。

下游需求逐步改善，2Q24营收环比增长42%

东微半导(688261)
    核心观点
    公司2Q24营收环比增长42%，经营情况逐步改善。公司主要产品包括高压超级结MOSFET（简称超结MOS）、中低压屏蔽栅MOSFET、IGBT(TGBT)、碳化硅等器件；23年受海外龙头竞争、周期下行等因素影响，公司业绩短期承压，进入2Q24，下游家电需求恢复、消费电子延续温和复苏，工业及光伏需求随去库逐步回暖，公司实现营收2.5亿元(YoY+6.7%，QoQ+42.35%)，归母净利润0.13亿元(YoY-56.4%，QoQ+194.53%)，扣非归母净利润0.01亿元(YoY-94.62%，QoQ+337.84%)，毛利率14.83%(YoY-5.74pct，QoQ+2.36pct)。1H24中低压屏蔽栅MOS收入同比增长2.67%，超级结同比减少24.18%。1H24公司高压超结MOS营收3.34亿元占比为79.6%，中低压屏蔽栅MOSFET营收0.72亿元占17.3%，TGBT营收1095万元占3.1%；超结MOS比例有所下降，中低压MOS占比略有提升。超结MOS作为公司基本盘，性能与规格丰富度行业领先，目前已完成8英寸转12英寸制造平台拓展，成本与性能持续优化；xPU电源专用中低压屏蔽栅MOSFET产品技术通过多客户评测小批量供货。1H24汽车与工业产品营收占比超76%，需求增长表现分化。1H24公司工业及通信电源收入占33%，同比增长约75%；车载充电机占比17%，同比下降42%；大功率照明电源占比超10%，同比增超61%；新能源汽车直流充电桩领域占7%，同比下降约69%。同比改善的中低压屏蔽栅MOSFET批量出货给客户A、长晶科技、东科半导体、长城科技、中兴康讯、视琨电子、美的、茂睿芯等公司应用于汽车、工业及消费电子设备领域；增长的工业领域客户亦包括视源股份、航嘉Huntke、通用电气、明纬电子、崧盛股份、茂硕电源等企业。1H24研发投入9.24%，产品矩阵持续丰富。12英寸超结MOSFET900V、1000V产品系列试产成功，1200V系列研发推进中；TGBT光储、充电桩、电驱等领域批量应用；Si2CMOSFET进入批量供货阶段；SiCMOSFET已具备650V、1200V主力料号制造能力；功率模块已与外协代工厂成功开发Easy3B，Flow2，HPD，MSOP等多个模块规格。
    投资建议：中长期公司的芯片设计与工艺实现能力有望打开多应用领域成长空间，短期考虑行业景气下行及产品价格下滑，公司产品线投入增长，结合公司1H24经营情况，下调毛利率预期，预计24-26年公司有望实现归母净利润0.75/0.92/0.98亿元(前值：24-25年1.64/2.42亿元)，对应24-26年PE分别为50/40/38倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新能源发电及汽车需求不及预期，新产品上量不及预期等。

城市传媒：经营端稳健，教育新业态亮点频现

城市传媒(600229)
    投资要点
    事件：城市传媒发布2024年半年报，公司2024H1营收14.1亿元，同增4.0%；利润总额2.2亿元，同增6.8%；归母净利润1.6亿元，同减24.6%。公司2024Q2营收7.4亿元，同增3.7%；利润总额1.0亿元，同减13.2%；归母净利润0.7亿元，同减37.6%。
    点评：经营端处于稳健状态，主业基本盘牢固，教育新业态亮点频现
    1）经营端处于稳健状态。公司2024H1收入和利润总额保持正向增长，体现出公司经营端处于稳健状态。归母净利润则因所得税政策变化导致所得税费用增加。
    2）教材教辅基本盘牢固，巩固一般图书细分领域优势。未剔除内部抵消口径下，2024H1，公司出版业务实现营收5.2亿元，毛利率42.3%，同比减少3.26pct；发行业务营收11.3亿元，同比增长8.3%，毛利率18.7%，同比减少0.04pct。教材教辅方面，春季教材征订保持增长态势，并优化升级《新课堂学习与探究》等品牌教辅产品，《思维导图速记汉字》等线上定制项目取得多点突破。一般图书方面，公司打造了“环球少年地理”系列等11条“千万元产品线”；《看不见影子的少年》与热播剧同步推出，书影联动持续升温。
    3）深化推进创新转型，教育新业态亮点频现。公司在数字产品研发、研学品牌打造等方面不断创新。AI+教育方面，推出《中华优秀传统文化少儿绘本大系》100册，通过音频、视频、点触、小游戏、AI交互等配套开发，为读者提供数字化、智能化、立体生动的阅读体验。VR+教育方面，“科学大脑”项目上半年组织走进学校活动60余次，服务中小学生超过10万人次。
    4）加强费用控制，费用率整体有所下降。公司2024H1销售、管理、研发费用率分别为9.7%、6.6%、0.1%，分别同比增加+0.1/-0.8/-0.0pct。公司2024Q2销售、管理、研发费用率分别为8.5%、6.5%、0.1%，分别同比增加-0.7/-0.6/-0.0pct。
    盈利预测与估值：考虑到公司2024H1业绩表现符合预期，以及税收政策变化会对公司2024-2026年净利润产生影响，我们维持此前公司业绩预期，预计城市传媒2024-2026年营业收入分别为29.69/32.81/36.34亿元，分别同比增长10.29%、10.50%、10.76%；归母净利润分别为3.26/3.76/4.23亿元，分别同比增长-20.09%、15.37%、12.53%。当前市值对应公司的估值分别为13.1x、11.3x、10.1x，维持“增持”评级。
    风险提示事件：文化监管端的政策风险；国有传媒企业优惠政策变动；短视频直播电商图书折扣力度加大；研报使用的信息数据更新不及时的风险。
   

公司事件点评报告：行业回暖拉动封测增长，公司净利润环比高增

通富微电(002156)
    事件
    通富微电发布2024年半年度报告：2024年上半年公司实现营业收入110.80亿元，同比增长11.83%；实现归属于上市公司股东的净利润3.23亿元，同比扭亏为盈；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3.16亿元，同比扭亏为盈。
    投资要点
    营业收入稳步提升，净利润环比高增
    2024年上半年，半导体行业迎来明显的复苏势头，公司持续紧抓手机及消费市场复苏机遇，把握机遇扩大市场规模，提高市场竞争力和生产效率，营业收入稳定提高。2024H1实现营收110.80亿元，同比增长11.83%，归母净利润3.23亿元，同比扭亏为盈。其中Q2单季度实现营收57.98亿元，环比增长9.77%；归母净利润2.24亿元，环比增长127.60%；扣非归母净利润2.22亿元，环比增长134.82%。
    半导体回暖拉动封装测试，公司积极扩产
    2024年上半年，随着计算和移动设备等消费电子产品市场的回暖，全球半导体行业迎来了明显复苏势头。公司把握先机，系统级封装技术的射频模组、通讯SOC芯片等产品不断上量，持续扩大市场规模；同时，存储器、显示驱动、FC产品线也展现出强劲增长势头，保持超50%的高速增长。根据Gartner预测，2024年全球AI芯片市场规模将增加33%，达到713亿美元，AI芯片需求的暴涨，先进封装产能成为了AI芯片出货的瓶颈之一，公司配合AMD等头部AI客户要求积极扩产槟城工厂。
    研发水平不断精进，多工艺研发突破实现量产
    2024上半年，公司对大尺寸多芯片Chiplet封装技术升级，新开发了Corner fill、CPB等工艺，增强对chip的保护，芯片可靠性得到进一步提升；公司启动基于玻璃芯基板和玻璃转接板的FCBGA芯片封装技术，开发面向光电通信、消费电子、人工智能等领域对高性能芯片的需求；Power方面，公司上半年完成了Easy3B模块的研发，开始进入小批量量产；公司16层芯片堆叠封装产品大批量出货，合格率居业内领先水平；国内首家WB分腔屏蔽技术、Plasma dicing技术进入量产阶段。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为258.51、300.46、340.38亿元，EPS分别为0.62、0.83、1.05元，当前股价对应PE分别为29、22、17倍。随着半导体市场回暖以及公司竞争力的提高，公司将受益实现营收和利润的持续提升，上调投资评级为“买入”。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险。

利润亮眼，国内外稳步开拓

海兴电力(603556)
    财务数据
    24年H1：收入22.55亿元，同比+20%，归母净利润5.33亿元，同比+22%，扣非归母净利润5.24亿元，同比+30%。考虑2023年同期汇兑收益正向贡献，公司24年H1汇兑有大额损失，实际经营性的利润（即扣除掉汇兑收益部分的利润）同比大幅提升，业绩超预期。归母净利润增长的原因除收入增长外，还得益于毛利率从23年Q2的38%提升至24年Q2的44%。
    24年Q2：收入13.53亿元，同比+25%，环比+50%，毛利率44.2%，同比+5.9pct，环比-0.1pct。归母净利润3.19亿元，同比+22.3%，环比+49%；扣非归母净利润3.09亿元，同比+29.2%，环比+44%。
    业务拆分
    1、国内配用电：24年H1收入约8.26亿元，同比约+24%，主要得益于上半年海兴在国南网计量产品中标规模迅速增长，国家电网和南方电网中标额同比+21.56%、+224.91%，累计达5.54亿元。
    2、海外配用电：24年H1收入接近14.3亿元，同比+18%。分大区来看，亚洲区进步最快，H1收入4.31亿元，同比+75%；非洲收入4.58亿元，同比+23%；拉美收入3.99亿元，同比+5%；欧洲1.41亿元，欧洲同比-35%。公司在稳步加强海外工厂建设，欧洲工厂已成功试产，墨西哥工厂建设稳步推进，非洲新合资工厂建设规划顺利启动。
    3、新能源业务：公司持续加快海外渠道建设，建设物流数字化系统，推动渠道下沉。公司自身着力的产品是中低压微电网项目，目前已通过海外客户验收，在非洲、拉美区进入交付阶段。
    投资建议
    1）海外用电侧，公司持续斩获非洲大用户费控装置项目与环网柜项目等，同时公司拓产品品类，在24年H1交付了亚洲区首个AMI气表解决方案项目；
    2）海外配电侧，公司推动配用电集成/一体化解决方案，重合器产品在巴西中标，环网柜在非洲中标；
    3）国内配用电，24年H1国南网电表中标金额分别为3亿和2.5亿，同比+22%和+225%。
    基于公司业绩超预期，我们上调海兴电力的盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为12(前值是10亿)/15/19亿元，当前市值对应PE分别为18、14、11X，维持“买入”评级。
    风险提示：国内需求不及预期、海外项目推进不及预期、新能源竞争加剧

营收边际改善，息差企稳，质量稳健

中国银行(601988)
    事件：
    中国银行发布24年中财报。企业上半年实现营收3171亿元，YoY-0.67%，归母净利润1186亿元，YoY-1.24%；不良率1.24%，不良拨备覆盖率201.69%。
    点评摘要：
    营收、净利润出现向上拐点，净息差企稳。非息收入保持高增势头。24H1公司营收3171亿元，YoY-0.67%，较24Q1收窄。受收益率下探等综合影响，利息净收入YoY-3.09%，约2268亿元。非息收入方面同比增长5.99%至903亿元。
    净息差方面表现为：出现企稳信号。具体表现如下：1.24H1企业净息差为1.44%，与24Q1持平，呈现较强韧性；2.资产收益端：2024上半年，受LPR下调政策影响，企业贷款平均收益率下滑至3.70%。24H1在贷款投放规模增长（YOY+12.48%）的情况下，企业贷款利息收入为3790.16亿元（YOY+3.02%），以量补价效果显著。3.负债成本端：中国银行24上半年存款日均余额占计息负债79%，平均成本率2.06%。
    利润增势得到改善。24H1中国银行归母净利润同比下降1.24%，降幅较24Q1改善1.66pct。
    资产端：对公投放拉动信贷增长，资金流向实业。24H1企业生息资产总计326256亿元，较2023年末上升3.6%，其中同业资产较年初高增9.8%。信贷情况：对公贷款24年上半年增量为1.15万亿（较年初增长9.1%）。负债端：负债结构稳定。24H1计息负债余额279905亿元，较2023年末增长3.8%。存款情况：24H1存款较2023年末增长3.1%，存款增长情况边际改善，要得益于零售存款流入较23年末高增6.2%，24H1存款占总计息负债79.9%。另外定期存款端较24年初正增6.3%，占总存款58.3%。
    资产质量平稳，拨备向好加强安全边际。24H1不良贷款率1.24%，较2023年降低3bp。
    盈利预测与估值：
    中国银行24H1营收状况得到改善，息差有企稳趋势，高拨备为企业未来护航。我们预测企业2024-2026年归母净利润同比增长为0.67%、1.68%、5.72%，对应现价BPS：8.41、9.31、10.13元。使用股息贴现模型测算目标价为5.90元，对应24年0.70x PB，现价空间28%，调高至“买入”评级。
    风险提示：宏观经济震荡；不良资产可能大幅暴露；生息率或持续下行导致息差压力加大。

上半年收入增长18%，代工业务快速增长

开润股份(300577)
    核心观点
    上半收入增长18%，毛利率提升，收购嘉乐贡献一次性收益。公司主要有代工和品牌业务，代工业务为耐克、迪卡侬等知名品牌研发生产箱包，子公司上海嘉乐主要从事服装代工，系优衣库核心供应商；品牌业务主要通过小米和线上自有渠道销售包袋。上半年主要受箱包代工业务增长带动，收入同比增长17.6%至18.3亿元；受益于毛利率提升及取得上海嘉乐控制权时股权按照公允价值计量产生的0.96亿元一次性收益，归母净利润同比增长230.1%至2.5亿元，扣非归母净利润同比增长85.0%至1.6亿元。毛利率同比提升2.3百分点至23.9%，主要因产品客户结构变化、管理效率提升、海外产能占比及效率提升。整体费用率同比-0.5百分点，保持稳定。存货金额同比增长82.8%，主要系上海嘉乐并表所致，存货周转天数同比+5天至79天，存货周转效率稳定。
    第二季度收入延续双位数增长，投资收益占比提升7.3百分点。第二季度收入同比增长12.8%至9.2亿元，归母净利润同比增长341.1%至1.8亿元，扣非归母净利润同比增长59.4%至0.8亿元。毛利率同比提升2.1百分点至23.7%；财务费用率同比+1.7百分点，主要受汇兑收益影响；收购上海嘉乐带来的一次性收益致投资收益占收入比例同比提升7.3百分点。
    代工业务快速增长，毛利率提升，子公司嘉乐盈利改善。1）代工业务：上半年实现箱包代工收入同比+22.0%至12.6亿元，服装代工收入同比+19.9%至2.7亿元。同时代工业务毛利率同比提升3.1百分点至23.7%，主要因产能利用率显著提升，国内/国外产能利用率分别同比增长6.9和9.4百分点至93.6%/90.0%。上半年收购上海嘉乐15.9%股权，目前持有其51.85%股权。嘉乐上半年收入利润未并表，收入同比增长17.3%至6.4亿元，净利润同比增长168%至0.2亿元，盈利能力改善。2）品牌业务：受去年基数及消费疲弱影响，上半年品牌业务营收同比下滑2.5%至2.8亿元，毛利率同比-1.2百分点至25.2%。
    风险提示：订单恢复不及预期；海外高通胀；品牌消费需求不及预期。投资建议：看好嘉乐并表后短期增厚利润、中长期开拓服装代工第二增长曲线。2024年代工收入有望实现快速增长；品牌业务收入增长预期稳健，盈利有望同比改善。基于今年上半年收购嘉乐带来的0.96亿元投资收益以及下半年嘉乐收入利润并表后增厚公司业绩，展望未来公司服装代工业务有望加速成长，我们上调盈利预测，剔除今年一次性收益贡献后预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.9/3.4/3.9亿元，维持22.8-23.8元目标价，对应2024年14-15xPE，维持“优于大市”评级。

家联科技首次覆盖报告：领跑塑料制品赛道，双轮驱动加速成长

家联科技(301193)
    核心观点
    塑料餐饮行业领军者，多产品布局助力成长。公司深耕行业多年，在全球塑料餐饮具制造行业保持领先地位，主要客户包括Amazon、IKEA等国内外巨头。同时，公司是国内领先的大体量、全品类生产企业，致力于为全球客户提供多品类、一站式的采购服务。进入2024年以后，公司业绩企稳反弹，其中24H1归母净利润同比增长约37%达到0.62亿元，未来业绩提升空间较大。
    塑料制品行业有望出清，生物降解制品需求向好。塑料制品大多数企业规模较小，随着环保趋严和贸易摩擦的常态化，落后的中小产能有望逐步退出，行业集中度有望持续提高。同时，在全球“禁限塑”政策趋严背景下，预计到2030年，全球生物降解塑料的市场规模将增长3倍，具备领先技术和优质客户的头部企业有望受益。
    技术叠加渠道优势，助力公司规模扩张。公司重视研发驱动，在生产自动化、全降解材料等领域均有突破，其中2018-2021年，公司餐饮具新产品种类从703种增加到1156种，助力公司业务多元化发展。同时，公司规模优势突出，2019-2023年，公司产能CAGR高达20%左右，在此基础上，公司一方面加快泰国等新项目投放，另一方面收购浙江家得宝等国内外公司，进一步扩大规模优势。
    深度绑定优质客户，内外销增长可期。公司对于生物降解材料及制品产业链条的覆盖较长，可以快速响应客户需求，形成了较强的客户与品牌优势。其中内销方面，2019-2023年，国内业务营收CAGR高达61%左右，推动国内营收占比从2019年的20%提升到2023年的42%。未来随着餐饮、茶饮品牌加速扩张以及公司产品品类的完善，公司国内业务有望保持较高增速；外销方面，通过扩大可降解产品品类以及加快海外基地和渠道建设，营收增长空间较大。
    盈利预测与投资建议
    我们认为在全球“禁限塑”政策趋严的背景下，生物可降解制品等需求空间较大。作为行业领先企业，公司诸多规划项目将进入产能释放期，规模和品类优势有望扩大。同时，公司深度绑定全球优质客户，内销和外销增长势头强劲，未来增长空间较大。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为1.75、2.13、2.63亿元，对应的PE分别为15倍、12倍、10倍（对应9月10日收盘价），首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    原料价格波动风险、贸易政策风险、汇率风险等。

公司深度报告：水表领域行业领先，稳健发展行稳致远

宁水集团(603700)
    核心观点
    公司简介：宁波水表（集团）股份有限公司成立于1958年，为行业领先的水计量产品生产商。公司的核心产品为水表，涵盖全系列民用、工业用冷、热机械水表、智能水表及多参数水表等1000多种型号，服务国内2300余家水务公司，出口80多个国家和地区。在水表等传统硬件产品基础上，公司还围绕主营业务纵深开拓发展了智慧水务业务。财务分析：公司在2019年以前保持较快的收入及归母净利润增长。后续在宏观整体因素、行业发展节奏等因素影响下相对转弱，公司整体业务增长受到一定的负面影响。2023年公司在整体市场环境回暖背景下收入及归母净利润增速出现起底回升。
    行业介绍：根据博研咨询及宁水集团公司的预测，2027年我国水表整体需求量将达到2.38亿只，销售收入达到254亿元。
    核心看点：1）公司作为行业龙头持续投入研发，负责起草或参与起草多项水表行业标准，建立完善的研发和供产销体系，实现强者恒强；2）公司凭借其在水计量行业深耕六十余年的积累，尤其在渠道资源与技术能力上的深厚积累，将智慧水务打造成其发展的第二成长曲线；3）尽管房地产及制造业等宏观指数在2024上半年延续了相对低位的趋势，但随着专项债的加快发行，我们认为宏观经济或有望在下半年迎来触底回温，而水表等相关产业也有望受益。
    投资建议
    我们预计公司2024-26年收入分别为18.5、21.2、24.5亿元，同比增速3.6%、14.7%、15.4%；归母净利润分别为1.3、1.4、1.6亿元，同比增速1.5%、6.8%、12%。按照7月26日收盘价市值对应PE分别为14/13/12倍。考虑到宁水集团在水表行业的龙头领先地位以及在智慧水务方面的第二成长曲线的发展潜力，我们认为其相对于行业平均应有一定的估值溢价。
    首次覆盖给予公司“增持”评级。
    风险提示
    需求下行风险、水表行业竞争进一步加剧风险、海外发展受到阻碍风险、原材料价格风险。

AI设计工厂落地，渠道积极下沉

尚品宅配(300616)
    公司发布24年半年度报告
    24H1收入17.1亿，同比-17%；归母净利-1.1亿，同比-68%；扣非归母净利-1.2亿，同比-45%；
    24Q2收入9.3亿，同比-26%；归母净利-0.2亿，同比-160%；扣非归母净利-0.2亿，同比-205%；
    家居行业作为地产后周期板块，受经济大环境尤其是房地产景气度的影响较大，现阶段国内有效家居需求不足影响公司业绩表现。
    然而公司通过大力发展AI技术创新与应用，发力国内低线级城市的渠道下沉招商，加速出海布局、全力拓展海外业务，持续打磨BIM整装，深化组织变革，降本增效，在各方面取得了一定的成绩。
    分产品，24H1定制/配套家居产品收入分别为12.3亿/2.3亿，同比分别-17.7%/-14.7%；毛利率分别为30.7%/17.9%，同比分别-4.6pct/+4.2pct。
    打造AI设计工厂，重构设计服务流程
    AI设计工厂使得传统单店承接全部设计服务转变为店面承接需求、AI设计工厂集中设计交付产物、店面拿到交付产物做销售的创新模式。由AI机器人完成客户个性化需求分析、空间拆解、单空间智能设计、设计产物合并包装、销售PPT准备等关键工作。
    AI设计为主、人工辅助方案审核和调整，以高效高质量完成全套可下单、可生产的设计方案，可充分提升设计效率。在一名中台人员的人工辅助下，AI设计工厂一天能完成50至60个空间方案，而一个设计师自己一天一般最多只能做5-6个空间的设计方案。
    深化随心选商业模式，推进渠道下沉招商
    在产品策略上，公司仍以“全屋定制随心选”商业模式作为大方向，今年推出了Smart39800伴你童行、Smart59800学业有成两大随心选升级套餐，面向新一代中老年群体推出了“活力长辈”系列新品等，量身定制千人千面的解决方案。此外，下半年公司将从08柜系统全面切换到23柜系统，新柜体系统在产品颜值和成本控制上均有优化，有利于进一步提升产品的竞争力和市场适应性。
    在渠道方面，公司以“AI引领陪跑共赢”为主题，通过AI技术革新、随心选升级、渠道变革等策略赋能招商，同时大力开拓三、四、五线城市，完善全国渠道布局。此外大力发展自营加盟，推出“9城500店”的青年创业筑梦计划，加盟商与直营大店通过共享物流、安装和售后服务，降低加盟商门槛和风险，实现共赢发展。截至24H1末，公司直营门店数量为35家，加盟店数量为1991家（含自营加盟店，其中新开加盟店180家）。
    推进结构改善、生产降本、组织赋能，盈利能力有望提升
    24Q2毛利率32.9%，同比-3.2pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为24.0%/8.2%/4.9%/-0.6%，同比分别+2pct/+1.1pct/+1.8pct/-1.8pct；归母净利率为-2.1%，同比-4.7pct。
    未来公司将持续改善盈利水平，主要通过①推进直营门店优化和转加盟店的方式，通过结构调整降低刚性费用；②生产制造团队持续推出降本项目；③组织变革去中台化，进一步提升组织效能。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    根据公司24年中报，考虑当前地产景气度仍较弱，我们调整盈利预测，预计24-26年归母净利分别为0.1/0.7/1.2亿元（前值分别为1.8/2.6/3.4亿元），维持“增持”评级。
    风险提示：AI设计工厂落地不及预期；原材料价格波动风险；市场竞争加剧

公司事件点评报告：新能源及出口持续放量，入股引望深化与华为合作

长安汽车(000625)
    事件
    长安汽车发布2024半年报：2024H1营收767.23亿元，同比+17.2%；归母净利润28.32亿元，同比-63.0%，扣非净利润11.69亿元，同比-5.9%。其中，2024Q2收入396.99亿元，环比+7.2%；归母净利润16.74亿元，环比+44.5%，扣非净利润10.57亿元，环比+846.3%
    投资要点
    2024H1收入规模稳步扩张，费用端全面优化
    公司2024H1收入规模稳步扩张：公司2024H1整体营收767.23亿元，同比+17.2%；毛利率13.8%，同比-3.7pct。2024Q2实现营收396.99亿元，同比+28.3%，环比+7.2%，毛利率13.2%，同比-3.2pct，环比-1.2pct；归母净利润16.74亿元，同比+145.1%，环比+44.5%；扣非净利润10.57亿元，同比+3679.4%，环比+846.3%。
    费用端全面优化：公司2024H1期间费用率10.3%，同比-1.7pct，销售/管理/财务/研发费用率分别为4.0%/3.2%/-0.7%/3.8%，同比-0.7/-0.3/0.0/-0.7pct。2024Q2期间费用率8.1%，销售/管理/财务/研发费用率分别为2.6%/2.9%/-0.8%/3.4%，环比-3.0/-0.6/-0.1/-0.7pct。
    新能源及出口销量表现良好，公司加速布局新能源车型
    新能源及出口销量表现良好：2024H1公司实现销量133.4万辆，同比+9.7%；其中自主品牌新能源销量29.9万辆，同比+69.9%，自主品牌海外销量20.3万辆，同比+74.9%。2024Q2公司实现销量64.2万辆，同比+5.6%，环比-7.3%；自主品牌新能源销量17.0万辆，同比+86.0%，环比+32.2%；自主品牌海外销量9.4万辆，同比+69.2%，环比-13.5%。
    加速布局新能源车型：2024上半年公司推出多款新能源产品，科技新硬派SUV深蓝G318，上市以来销量持续攀升；UNI-Z首搭新蓝鲸动力系统，上市后订单迅速破万；超级增程皮卡长安猎手，上市以来持续领跑新能源皮卡市场。下半年将加速产品投放，数智新汽车长安启源E07、深蓝S05、深蓝L07、阿维塔07、第四代CS75PLUS等多款全新和改款车型将上市或发布。
    通过阿维塔入股引望加深与华为合作
    通过阿维塔购买华为持有的引望10%股权：8月19日长安发布公告，约定阿维塔科技购买华为持有的引望10%股权，交易金额为人民币115亿元。阿维塔是华为及引望的重要战略合作伙伴，本次交易有助于阿维塔获得华为更多的赋能，加速推进长安汽车品牌向上战略，全面加强与华为的战略合作，助推长安汽车向智能低碳出行科技公司转型。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为1,850.7、2,197.9、2,563.1亿元，EPS分别为1.08、1.29、1.57元，当前股价对应PS分别为0.6、0.5、0.5倍。考虑公司新能源战略与出海战略稳步推进，与华为合作程度加深，未来增长潜力较大，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    （1）新车型推广不及预期；（2）汽车消费需求不及预期；（3）与华为合作进度不及预期。

聚焦生猪业务高质量发展，养殖成本持续优化

巨星农牧(603477)
    主要观点：
    2024H1公司实现归母净利润-0.45亿元，同比减亏
    公司公布2024年半年度报告：2024H1公司实现营业收入22.33亿元，同比增长13.1%，归母净利润-0.45亿元，业绩同比减亏。其中，2024Q2，公司实现营业收入12.84亿元，同比增长18.9%，归母净利润0.93亿元，同比扭亏为盈。
    生猪出栏量稳步提升，养殖成绩持续优化
    2024H1，公司生猪产品实现收入20.39亿元，同比增长22.6%，受益于生猪价格回升和降本增效措施的持续推进，生猪养殖业务实现扭亏为盈。销量方面，2024H1公司生猪出栏量109.45万头，其中商品猪出栏106.18万头，同比增长24.7%，德昌巨星生猪繁育一体化项目已于2024年上半年实现交付和引种，有望于2024Q4达到满产状态。公司现有存栏种猪24万头以上，有望保障公司生猪养殖产能规模持续增长，公司将根据育肥猪、仔猪价格变化情况合理调整产能节奏，稳步推进中长期出栏目标。
    养殖成本方面，公司多方面着手提升生产管理水平，降低养殖成本，通过养殖成绩的改善推动完全成本持续降低，根据公司投资者关系活动记录表披露，2024Q2公司养殖PSY达29以上、料肉比降至2.6以内。2024年7月公司养殖成本为6.35元/斤，商品猪完全成本低于7元/斤，成本优势持续显现。
    皮革业务承压，生猪业务改善带动毛利率显著改善
    2024H1公司饲料业务实现收入1.54亿元，同比下降32.7%，皮革业务实现收入0.36亿元，同比下降30.4%。受益于生猪业务回暖，2024H1公司销售毛利率达11.3%，同比增长12.73个百分点。期间费用方面，2024H1公司销售费用0.18亿元，同比下降4.6%；管理费用1.39亿元，同比增长53.3%，主要系折旧摊销与职工薪酬支出同比增加所致，财务费用0.98亿元，同比增长106.4%，主要系银行借款利息支出增加所致。
    投资建议
    巨星农牧是我国西南地区优质养殖企业，兼具出栏量成长弹性与养殖成本优势，综合考虑猪价变动情况以及公司出栏规划，我们预计2024-2026年公司实现营业收入65.64亿元、89.37亿元、120.40亿元（预测前值为64.8亿元、122.13亿元、141.96亿元），同比增长62.4%、36.1%、34.7%，对应归母净利润7.04亿元、11.08亿元、12.56亿元（预测前值为5.11亿元、22.02亿元、13.91亿元），对应EPS分别为1.38元、2.17元、2.46元，维持“买入”评级。
    风险提示
    畜禽产品价格波动风险；原材料价格波动风险；成本上升风险；产能扩张低于预期风险等。

利润拐点初显，息差有望企稳

民生银行(600016)
    事件：
    民生银行发布24年中财报。企业上半年实现营收671亿元，YoY-6.17%，归母净利润225亿元，YoY-5.48%；不良率1.47%，不良拨备覆盖率149.3%。
    点评摘要：
    营收降幅边际改善，净息差止跌企稳。企业24H1营收671亿元，YOY-6.17%，降幅较24Q1（-6.8%）小幅改善。其中，24H1利息净收入486亿元，同比-5.36%；非息净收入185亿元，同比下降8.22%，降幅较24Q1（-12.22%）改善4pct。
    资产收益端：2024上半年，或受LPR下调政策影响，企业贷款平均收益率下滑至4.07%，贷款日均余额占生息资产总额62.4%，较23年末增长1.03pct。计息负债端：成本控制有效释放息差空间。民生银行24上半年存款日均余额占计息负债62.34%，平均成本率2.24%。计息负债成本率总计2.38%，较23年中、24年初分别释放约6bp、5bp空间。其中24H1存款、债券成本率压降至2.24%、2.59%。息差企稳：24H1净息差1.38%，与24Q1持平，有望逐步企稳。
    投资净收益同比上升。24H1民生银行中收净收入96亿元，YoY-10.99%，较一季度负增13.58%基础上回升2.59pct，占营收比重下滑至14.37%。另一方面，其它非息净收入同比下滑5.01%
    资产端：资产结构调整，信贷资源倾向实体经济。生息资产总计74,527亿元，较今年一季度下降1.3%。信贷情况：24Q2对公贷款环比减少10.9%，主要受采矿业、房地产、租赁和商务服务业（较年初：-4.2%、-1.7%、-0.9%）影响，但建筑业、制造业、批发零售业（较年初：+9.5%、+8.7%、+5.6%）等实体领域贷款投放增长。负债端：进行成本管理，结构稳定。计息负债余额67,600亿元，较年初-2.5%。存款情况方面，24Q2末存款较23年末减少5.1%，零售存款与债券发行表现亮眼。零售存款余额（12,862亿元）较23年末提升6.6%，债券发行余额（8,557亿元）较23年末上升26.6%。另外细项中，24H1零售活期增长强劲，较年初+35.9%。
    资产质量企稳，风险抵补能力向好。24Q2末不良贷款率1.47%，贷款拨备率较24Q1上调0.03个百分点至2.19%，维持安全边际。
    前十大股东变动：企业第一大股东香港中央结算有限公司增持0.01pct至18.93%。
    盈利预测与估值：
    我们预测企业2024-2026年归母净利润同比增长率为-1.11%、1.19%、3.14%，对应现价BPS：13.22、14.36、15.59元。使用股息贴现模型测算目标价为4.11元，对应24年0.31xPB，现价空间23%，调高至“买入”评级。
    风险提示：宏观经济震荡；不良资产可能大幅暴露；生息率或持续下行导致息差压力加大。

净利润边际改善，息差企稳，质量稳健

建设银行(601939)
    事件：
    建设银行发布24年中财报。企业上半年实现营收3859.65亿元，YoY-3.57%，归母净利润1643.26亿元，YoY-1.8%；不良率1.35%，不良拨备覆盖率238.8%。
    点评摘要：
    2024上半年企业归母净利润较一季度边际改善。24H1公司营收3859.65亿元，YoY-3.57%。归母净利润1643.26亿元，YoY-1.8%，同比降幅较24Q1（-2.17%）小量改善。其中，24H1利息净收入2961亿元，同比-5.17%；非息收入899亿元，同比上升2.08%。
    资产收益端：2024上半年，受宏观环境和政策影响，企业生息资产日平均收益率下滑至3.27%。贷款利息收入YOY-5.17%，较24年初多占总利息收入2.2pct。负债成本端：成本控制初见成效，计息负债成本率较去年末小幅下调3bp至1.92%。建设银行24上半年存款日均余额占计息负债80.9%；存款平均成本率1.72%，比年初下行5bp。计息负债成本率1.92%，较23年末下降3bp。净息差有望逐步企稳。24H1企业净息差受压至1.54%，向下趋势比24Q1有所放缓。
    非息净收入同比上升。其它非息净收入（272亿元），同比高增55.76%；主要增量来自公允价值变动净损益（48.9亿元）与兑汇净损益（27.2亿元）。
    资产端：对公贷款增长稳定。24H1企业生息资产总计394,658亿元，较年初上升5%。信贷情况：24H1对公贷款较去年末增长10.6%，主要受益于建筑业与其他对公行业等实体领域贷款投放增长。24H1零售贷款较上期增长1.0%，占总贷款34.9%。贷款整体结构较为平稳，对公端呈现向上势头。负债端：定期拉动储蓄，对公增速逆转为正。24Q2计息负债余额355,405亿元，较去年末+5.4%。存款情况：24H1存款较年初+3.9%，吸储情况得到边际改善主要得益于零售存款增长（较2023年末增长6.9%）。
    资产质量平稳向好，拨备优厚。24H1不良贷款率1.35%，较2023年末降低2bp，不良拨备覆盖率238.8%。
    盈利预测与估值：
    建设银行24H1负债成本得到改善，息差有企稳趋势，高拨备为企业未来护航。我们预测企业2024-2026年归母净利润同比增长为0.63%、2.65%、4.54%，对应现价BPS：13.49、15.24、17.16元。使用股息贴现模型测算目标价为9.28元，对应24年0.69x PB，现价空间31%，调高至“买入”评级。
    风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大。

公司简评报告：潜力大品种持续放量，业绩有望迎来拐点

立方制药(003020)
    核心观点
    事件：公司发布2024年半年报，实现营业收入为7.69亿元（-39.32%），归属于上市公司股东的净利润7743万元（-40.95%），归属于上市公司股东的扣非净利润为7332万元（-33.01%）。
    非洛地平集采影响短期业绩表现，产品线不断丰富。2024年上半年公司收入和利润下滑主要是由于：（1）在第八批国家药品集中采购中，非洛地平缓释片因价格因素未能中标，在2023年7月第八批国家集采执行后公立医院销量锐减；（2）2023年4月，公司将医药商业批发配送业务相关资产部分置出，后续不再合并报表。公司积极进行产品结构调整，一方面通过外延式并购，补充产品线，2023年9月收购九方制药，增加了国家医保独家中药品种葛酮通络胶囊（二类新药）、虎地肠溶胶囊（三类新药），2023年收购诺瑞特34%股权，补充公高端制剂（长效、缓控释、脂质体、纳米粒）类药物研发管线，另一方面，公司围绕渗透泵控释产品、精麻药品等高壁垒产品进行自主研发布局，打造长期增长动力。
    医药工业收入恢复增长，潜力大品种有望持续放量。公司各季度收入在2023Q3触底后呈现出稳步爬坡态势，我们认为主要是由于：（1）盐酸羟考酮缓释片、二甲双胍格列吡嗪片、益气和胃胶囊、硝苯地平控释片等品种增长明显；（2）九方制药并表。24H1公司医药工业收入为7.01亿元，同比增长17.53%，体现出非洛地平集采负面影响已经得到充分消化，业绩拐点初现。我们认为随着益气和胃胶囊、盐酸羟考酮缓释片等潜力大品种持续放量。公司业绩有望迎来新一轮增长。
    盈利预测和估值。我们预计2024年至2026年公司营业收入分别为15.01亿元、17.92亿元和21.33亿元，同比增速分别为-21.0%、19.4%和19.0%；归母净利润分别为1.92亿元、2.47亿元和3.14亿元，同比增速为-15.3%、28.6%和27.4%，以9月13日收盘价计算，对应PE分别为16.7、13.0和10.2倍，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：潜力品种销售收入低于预期；存量产品被纳入集采，价格降幅超预期；研发进度低于预期。
   

四年大赚30亿但分红很吝啬，4亿红包定向输送董事长！神州泰岳并购踩中狗屎运之后……

神州泰岳(300002)
    历时7年研发，国产游戏大作《黑神话：悟空》于当日10点整正式上线，上线1小时后同时在线玩家超100万，登顶全球最大游戏发行平台Steam全球热销榜，在美国、新加坡、泰国、加拿大、巴西、意大利等12个国家和地区霸榜。
    当日晚间数据显示，《黑神话：悟空》全平台销量超450万份，销售额超15亿元，飙升至Steam全球周销量冠军。
    随着《黑神话：悟空》的爆火，国产游戏似乎又迎春天，碰巧，风云君最近发现了一家业绩看上去很厉害的游戏公司——神州泰岳（300002.SZ），有多厉害呢？
    一、游戏营收五年CAGR超50%，逆势王者？
    在黑悟空爆火之前，我国游戏市场的景气度并不乐观。
    2024年一季度，在A股22家游戏公司中（中证行业分类），有55%的公司出现了营收下滑，更是有68%的公司出现了利润下滑，7家公司处于亏损状态，整体业绩并不理想。
    即使拉长时间线至过去五年，仍有过半以上的游戏公司出现业绩负增长，甚至有个别公司连亏多年。
    然而，在这样一个行业普遍承压的背景下，神州泰岳的游戏业务表现堪称亮眼。
    拿过去五年来说，神州泰岳的业绩一直表现出不俗的增长。营收从17.8亿元增至59.6亿元，复合增速达到35.34%。若仅考虑游戏业务（营收占比75.43%），其收入复合增速则要超过50%，五年内近乎贡献公司总增量的9成。