养殖成本领先，周期回暖业绩改善可期

牧原股份(002714)
    事件：公司公布2023年年报和2024年一季报，公司2023年全年实现营收1108.61亿元，yoy-11.19%，归母净利润-42.63亿元，yoy-132.14%；2024年Q1实现营业收入262.72亿元，yoy8.57%，归母净利润-23.79亿元，yoy-98.56%。
    生猪出栏小幅增长，猪价低迷影响业绩。公司23年销售生猪6381.6万头（其中商品猪6,226.7万头（含内销），仔猪136.7万头，种猪18.1万头），同比小幅增长4.27%。公司通过精细化的养殖管理，持续提升养殖成绩，优化养殖成本，全年平均商品猪完全成本达到15元/kg左右（22年完全成本为15.7元/kg）。但23年全年猪价低迷，生猪销售均价相比22年下滑20%左右，致使公司23年全年业绩出现亏损。24Q1公司销售生猪1601万头（其中商品猪1,530.7万头，仔猪59.7万头，种猪10.7万头），同比增长15.64%。受春节销售和疫病影响，养殖成本在1-2月阶段性回升至15.8元/公斤，3月已回落至15.1元/公斤，下半年有望持续回落至14元/公斤以下。3月以来猪价已明显回升并维持震荡，预计下半年随供需格局收紧猪价还将持续改善，叠加公司成本行业领先并持续优化，公司业绩将持续改善。
    屠宰放量效率提升，头均亏损收窄。23年公司屠宰生猪1326万头，同比增长80%；肉品销售140.5万吨，实现销售收入218.62亿元，同比增长48.54%；产能利用率提升至46%，头均亏损收窄至70元/头。24年公司将持续开拓肉食销售市场和渠道，优化客户结构，提升产能利用率，进一步提升屠宰肉食板块的盈利能力。
    公司盈利预测及投资评级：我们看好公司作为生猪龙头企业的核心成本优势，公司业绩有望随猪周期回暖持续改善。我们预计，公司24-26年归母净利分别为67.70、262.16和165.54亿元，EPS为1.27、4.79和3.03元，PE为35、9和15倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：公司生猪销售不及预期，生猪价格波动风险，生猪疫病风险等。

绝味食品2023年报及2024年一季报点评：成本回落效果显现，Q1毛利率回升

绝味食品(603517)
    事件
    公司公告2023年报及2024年一季报。2023年，公司实现总收入72.61亿元（+9.64%），归母净利3.44亿元（+46.63%），扣非归母净利4.01亿元（+54.51%）。2023Q4，公司实现总收入16.30亿元（+8.45%），归母净利-0.45亿元（-394.98%），扣非归母净利0.35亿元（+454.45%）。2024Q1，公司实现总收入16.95亿元（-7.04%），归母净利1.65亿元（+20.02%），扣非归母净利1.56亿元（+15.66%）。公司拟每股派发现金红利0.50元（含税），分红率为89.89%。
    全年净增874家门店，3年以上老店数量占比提升
    1）全年净开874家门店，单店出货约同比+1.22%。2023年公司卤制食品销售、加盟商管理、其他（物流及原材料销售）收入分别为60.50、0.83、9.74亿元，同比+7.09%、+11.38%、+33.82%，24Q1收入同比-9.08%、-15.48%、+7.07%，细分看卤制食品销售结构：
    a）23年公司禽类、畜类、蔬菜、其他、包装产品收入分别为44.78、0.27、6.80、5.83、2.82亿元，同比+6.50%、+26.78%、+5.57%、+2.80%、+32.75%，包装产品增长较快，禽类、蔬菜、其他产品增长稳健；24Q1各产品收入分别同比-7.57%、+133.16%、-13.45%、-16.90%、-16.44%，畜类产品增速领先；b）23年公司禽类、畜类、蔬菜、其他产品销量分别同比-5.57%、+40.60%、-2.15%、-1.67%，畜类产品销量提升；推算各产品单价分别同比+12.78%、-9.83%、+7.89%、+4.55%，禽类、蔬菜、其他产品单价有所提升；
    c）23年公司批发、零售收入分别为56.12、4.39亿元，同比+7.25%、+5.05%；d）23年末公司在中国大陆地区的门店总数共15,950家（不含港澳台及海外），全年净增874家，增长率为5.80%，推算单店出货约为37.93万元，同比+1.22%；下半年公司净关212家门店，加快了门店结构的调整节奏。
    2）3年以上老店数量、收入占比提升。2023年，公司2年以下、2-3年、3-4年、4-5年、5年以上门店收入占比分别为18%、10%、12%、9%、51%，同比-2、-4、+3、+1、+2pct，门店数量占比分别为23%、12%、12%、7%、46%，同比-6、-1、+4、0、+3pct。
    3）沿街体门店收入、数量占比增加。2023年，公司沿街体、社区体、综合体、商超体、交通体、学校体、文娱体门店收入占比分别为51%、19%、15%、7%、5%、3%、0.47%，同比+1、-1、+1、-1、0、0、0pct，沿街体、综合体收入占比提升，社区体、商超体收入占比下降；门店数量占比分别为51%、22%、12%、7%、4%、3%、0.47%，同比+1、+1、0、-1、0、-1、-0.53pct，沿街体、社区体门店数量占比提升，商超体、学校体、文娱体门店数量占比下降。
    4）分地区看：2023年，公司华中、华南、华东、华北、西南、西北、其他地区收入分别为22.19、16.05、12.93、8.87、8.32、1.41、1.30亿元，同比+10.81%、+12.06%、+8.72%、+19.04%、-3.76%、+106.52%、-13.22%，24Q1收入分别同比-6.65%、-10.19%、-6.30%、+0.38%、+1.02%、-53.70%、-26.02%。
    原料成本回落，Q1毛利率同、环比提升
    1）23年费用率下降，归母净利率同比提升。2023年，公司毛利率为24.77%，同比-0.80pct，归母净利率为4.74%，同比+1.23pct，主要来自费用率下降，销售、管理、财务费用率分别为7.44%、6.38%、0.19%，同比-2.31、-1.39、-0.11pct；资产减值损失/收入同比+0.74pct至0.74%，主要为存货跌价准备和固定资产减值损失；所得税费用/收入同比+0.46pct至3.08%，主要受递延所得税资产增加影响，23年实际所得税率达41.33%；投资收益/收入为-1.60%，同比-0.18pct，主要来自廖记、江苏满贯等的长投亏损。
    2）原料成本回落，Q1毛利率受益回升。2024Q1，公司毛利率为30.03%，同比+5.73pct，环比+3.13pct，主要受益于禽类产品的原料成本逐步回落；归母净利率为9.73%，同比+2.19pct；从费用率看，公司销售、财务费用率同比+1.09、+0.47pct至7.88%、0.49%；投资收益/收入同比-0.63pct至-0.84%；所得税费用/收入同比+1.75pct至4.44%，实际所得税率达32.06%，主要受递延所得税负债影响减少。
    投资建议
    我们预计2024、2025、2026年公司归母净利分别为7.90、9.82、11.29亿元，同比增长129.54%、24.27%、14.90%，对应5月6日PE分别为16、13、12倍（市值130亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险、原料价波动风险、消费恢复不及预期风险。

2023年品牌业务引领增长，2024年一季度代工业务回暖

牧高笛(603908)
    核心观点
    2023年收入小幅增长1.4%，费用率增加致净利率下降。公司主营业务包括户外产品的自主品牌业务与OEM/ODM业务两大板块。2023年收入增长1.4%至14.6亿元，主要受到自有品牌业务，尤其是大牧品牌装备业务带动。虽然毛利率较高的品牌业务收入占比提升，但品牌业务自身毛利率下降，总体毛利率同比基本持平。费用率合计上升2.1百分点至17.5%，主要系自主品牌营销投入加大导致销售费用率上升1.8百分点。归母净利润同比下降24.1%至1.1亿元，净利率同比下降2.5百分点至7.3%。现金流大幅好转，经营性现金流同比增长234倍至2.8亿元。
    2024年一季度代工业务回暖，毛利率净利率提升。一季度收入同比+3.7%至3.6亿元，主要受益于OEM/ODM业务回暖；毛利率同比上升1.2百分点至27.7%。销售费用率同比下降1.7百分点；管理费用率因人才引进以及管理系统升级上升2.1百分点，整体费用率同比持平。归母净利润同比+9.3%至0.3亿元，归母净利率同比上升0.4百分点至8.9%。
    自主品牌业务：随着国内露营市场回归理性、增速放缓，公司自有品牌收入仍实现稳健增长。主要基于公司制定了扩品类、扩人群、扩渠道、扩产品的发展战略，在新品类、新渠道的带动下，2023年自主品牌收入同比+31.3%至9.3亿元。毛利率和产品单价有所下降，自主品牌毛利率同比下降5.2百分点至29.0%；一方面由于市场竞争加剧、价格竞争激烈，另一方面由于品类拓展、价格带拓宽、入门级产品占比提升。
    OEM/ODM业务：代工业务以海外客户为主，受海外市场环境较差影响，2023年收入同比下滑26.2%至5.3亿元，2024年第一季度有所回暖，预计主要受益于海外客户去库逐渐完成、需求回升，订单量同比增加。伴随客户进入补库周期，以及公司通过新客户拓展、新品开发有望迎来代工业务新一轮成长。
    风险提示：品牌形象受损；海外市场波动；市场竞争加剧。
    投资建议：看好代工业务回暖，品牌业务收入及盈利短期承压。2024年一季度代工业务回暖，我们预计随下游客户进入补库周期，2024年代工业务有望实现稳健增长；一季度受整体消费需求疲软、行业景气度较差影响，品牌业务收入下滑，同时由于行业价格竞争仍较激烈，2024年品牌业务及公司整体利润率预计持续承压。因此我们下调2024-2025年盈利预测，预计2024-2026年净利润为1.3/1.5/1.8亿元（2024-2025年前值为1.7/2.0亿元），同比+20.2%/17.0%/16.5%。基于盈利预测下调，下调合理估值区间至34.7-36.6元（前值为40.4-42.9元），对应2024年18-19xPE，维持“增持”评级。

2023年年报点评：分红稳定，期待来水好转电量增发

长江电力(600900)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年全年公司实现营收781亿元，同比增长13.4%（调整后）；实现归母净利润272亿元，同比增长14.8%（调整后）；24Q1公司实现营收156亿元，同比增长1.6%，实现归母净利润39.7亿元，同比增长9.8%。
    来水偏枯电量承压，乌白注入电价提升。2023年乌东德来水较上年同期偏枯5.5%，三峡来水较上年同期偏丰0.7%。受来水偏枯影响，2023年公司全年累计发电量约2763亿千瓦时，同比增加5.3%。其中乌东德/白鹤滩/溪洛渡/向家坝/三峡/葛洲坝发电量同比分别-4.6%/+43%/-5%/-1.3%/+1.9%/+1.5%。24Q1乌东德来水较上年同期偏枯7.7%，三峡来水较上年同期偏枯4.1%。电价方面，由于注入的乌白水电站以市场化定价为主，2023年公司境内水电综合平均上网电价为281.3元/兆瓦时（含税），同比增长11.56元/兆瓦时。
    带息负债规模增加，财务费用率同比+8.2pp。2023年公司毛利率达57.8%，净利率达35.8%，同比减少5.79pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为0.25%/1.8%/16.1%/1.0%，同比分别-0.07pp/-0.49pp/+8.22pp/+0.84pp。2023年公司财务费用为126亿元，同比增加29.8亿元，主要系本报告期因并购云川公司带息负债规模增加及白鹤滩全面投产后利息支出费用化所致。
    现金流优势显著，现金分红比例达73.4%。2023年公司经营性现金流达647亿元，同比增加212亿元，主要系收回电费款所致，公司计划现金分红0.82元/股，分红比例达73.7%，保持稳定。
    盈利预测与投资建议。预计公司24-26年实现归母净利润328、365、390亿元，对应EPS分别为1.34/1.49/1.59元，维持“买入”评级。
    风险提示：来水不及预期风险、极端天气风险、电价波动风险。

研发驱动提升毛利，微生态产业稳步发展

蔚蓝生物(603739)
    投资要点
    事件：2023年公司实现营业收入11.99亿元，同比增长3.07%，归母净利润8070.7万元，同比增长15.56%；2024Q1实现营收2.87亿元，同比增长23.32%，归母净利润1272万元，同比增长20.45%。
    点评：公司营收稳步增长，研发驱动提升毛利。公司2023年销售毛利率为46.23%，同比+3.00pp。公司净利润的增速显著高于营收增速主要是由于毛利率的提升。2023年，公司研发投入1.1亿元，占营业收入的9.23%，在行业中处于较高水平。公司酶制剂技术升级，提高了产品的毛利率。公司通过新基因筛选技术的有效应用，开发出高效酶产品；通过蛋白质工程改造，部分产品提高了酶活和耐温性，增加了酶的应用效果，并降低了成本；通过表达系统（底盘细胞）进一步改进及优化了调控因子，发酵水平得到提高，降低了成本。
    益生菌行业受到高度重视，公司合作开发多领域布局前景光明。益生菌有助于调节人体生理机能，提高免疫力，属于国家产业政策鼓励发展的行业。我国的《“健康中国2030”规划纲要》已发布实施，成为激发医养健康产业发展的强大驱动力。国家战略层面上要求积极拓展预防保健服务，推动传统疾病治疗向健康促进转变。根据调研机构ZIONMarketResearch预计，2025年全球益生菌产值有望超过770亿美元，公司把握消费市场对于人用益生菌的需求提升，与国际领先企业合作，ADM集团在食品、饮料和补充剂的配料、添加剂和香精的开发和生产方面有着丰富的经验。未来双方将共同努力，联合向潍坊蔚之蓝（艾地盟蔚蓝）提供研发和技术支持。新建工厂将有功能性益生菌菌粉原料产能100吨，益生菌液体产品产能100吨，工厂预计将于2025年初正式投入生产运营。艾地盟蔚蓝生物作为中外合资企业，拥有得天独厚的资源优势，作为桥梁连接ADM全球益生菌资源与蔚蓝生物的益生菌技术与菌株储备，利用各方专利菌株为客户提供优质产品与服务，且在本土化生产的成本优势加持下，其性价比提高。
    完善产品矩阵，产能逐步爬坡。2023年8月，公司收购润博特生物科技有限公司51%的股权。润博特在抗生素替代上，尤其是单宁酸的研究上有着丰厚底蕴，与公司的酶制剂、益生菌、中草药恰当互补，形成抗生素替代的完整体系。公司潍坊康地恩精制酶系列产品生产线建设项目正在筹建中，预计2024年12月投入生产运营。随产品矩阵的完善与产能爬坡，公司在益生菌品牌、产能、市场占有率等方面将进一步提升。
    盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.55元、0.63元、0.76元，对应动态PE分别为23/20/17倍，维持“持有”评级。
    风险提示：研发进度不及预期、产品销售情况不及预期等风险。

2024年一季报点评：业绩持续超预期，Q2新品势能有望集中释放

石头科技(688169)
    投资要点
    事件：公司发布2024年一季报，2024年Q1公司实现营收18.4亿元，同比增长58.7%；实现归母净利润4亿元，同比增长95.2%；实现扣非净利润3.4亿元，同比增长110%。
    国内预计Q2集中确认新品收入，有望量价双增。公司2024年2月发布新产品P10S，并于3月29日推出V系列和G系列新品开始预售，V系列和G系列新品预售收入并未确认计入2024年Q1营收，预计将会在2024年Q2集中释放。此外，P系列新品相较于老品价格有所提升，预计在Q2进行收入确认时能够带来量价双增。
    海外自营增长迅速，北美线下渠道有望扩展门店。公司在德、法、意、西等欧洲地区通过线下自建经销渠道、线上自营的布局，实现了较好增长；北美地区维持高速增长，线下入驻Target门店有望在2024年增加至1000家以上，随着4月22日美国亚马逊S8系列产品的发布及后续Q系列新品的推出，后续线下SKU也有望进一步丰富。
    渠道调整带动产品结构优化，改善盈利能力。盈利能力方面，公司毛利率同比提升6.7pp至56.5%，主要得益于海外线上业务占比提升，渠道结构调整推动产品结构优化。费用率方面，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为20.8%/2.8%/-0.8%/10.6%，分别同比-0.2pp/-1.7pp/+1.1pp/-0.8pp。综合来看，公司净利率同比提升4.1pp至21.7%。
    盈利预测与投资建议。随着公司海内外市场的持续高增，公司已成为全球扫地机器人销额第一，自2023年开始公司海外延续高增态势，国内也实现较好增长。预计公司2024-2026年EPS分别为19.75元、24.00元、29.88元，维持“买入”评级。
    风险提示：主要原材料价格波动、市场竞争加剧、汇率波动等风险。

点评报告：23Q1业绩稳健增长，盈利能力持续提升

老凤祥(600612)
    报告关键要素:
    2024年4月29日，公司发布2023年年报及2024年一季报。
    投资要点:
    23年归母净利润同比+30%，24Q1业绩稳健增长。2023年，公司实现营收714.36亿元（同比+13.37%），归母净利润22.14亿元（同比+30.23%），扣非归母净利润21.56亿元（同比+24.83%）。此外，公司拟向全体股东每10股派发红利19.50元（含税），总金额为10.20亿元。2024Q1，公司实现营收256.30亿元（同比+4.36%），归母净利润8.02亿元（同比+12.00%），业绩稳健增长。
    珠宝首饰类营收稳健增长，全年净增385家门店。产品方面：2023年，公司珠宝首饰类营业收入为581.36亿元（同比+15.44%），黄金交易营业收入127.50亿元（同比+5.53%）。渠道方面：2023年，公司坚持坚持自营银楼建设与合资公司、总经销、经销商、专卖店“五位一体”立体的营销模式，积极拓展渠道，截至2023年年末，老凤祥共计拥有营销网点达到5994家（含海外银楼15家），较2022年末净增加385家。其中自营银楼网点为187家，连锁加盟店5807家，净增加392家。
    盈利能力提升，期间费用率较为平稳。2023年，公司毛利率同比+0.72pct至8.30%，净利率为4.17%（同比+0.57个pct）。费用率方面，2023年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别1.48%/0.69%/0.20%/0.05%，同比分别+0.16/+0.05/-0.12/+0.00个pct，销售费用率和管理费用率上升主要系公司下属子公司销售和管理人员工资社保及福利费增加所致，此外，2024Q1公司毛利率/净利率分别为8.37%/4.11%，分别同比增加0.35/0.22个pct；费用率稳中有降，2024Q1公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.17/-0.12/-0.02/+0.01个pct至1.25%/0.49%/0.23%/0.04%。
    盈利预测与投资建议：随着工艺突破和设计创新，公司不断推出高附加值的新产品，毛利率有望进一步提升。在国企改革浪潮的背景之下，公司未来“三年行动计划“逐步落地，有望焕发新活力。我们根据最新经营数据调整盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为4.87/5.54/6.32元/股（调整前2024-2025年EPS分别为5.01/5.71元/股），对应2024年5月6日收盘价的PE分别为16/14/12倍，维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济下行风险、黄金价格大幅波动风险、行业竞争加剧风险。

23年年报及24年一季报点评：产销量增长稳健，盈利能力逐步改善

博汇纸业(600966)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收186.9亿元，同比+1.8%；实现归母净利润1.8亿元，同比-20.3%；实现扣非净利润1.2亿元，同比-45.4%。单季度来看，2023Q4公司实现营收50.2亿元，同比+11％；实现归母净利润2.7亿元，同比+171.4%；实现扣非后归母净利润3.3亿元，同比+185.3%。2024Q1公司实现营收44亿元，同比+5.7％；实现归母净利润1亿元，同比+120.2%；实现扣非后归母净利润0.9亿元，同比+117.3%。产销量增长稳健，盈利逐季改善。
    受益于成本下行毛利率呈改善趋势，文化纸表现突出。2023年公司整体毛利率为10.8%，同比-0.8pp；2023Q4毛利率为17.1%，同比+19.4pp，受益于2023年木浆等原材料价格下降，全年毛利率逐季改善。分产品看，白纸板毛利率为10.9%（-2.7pp），文化纸毛利率为12.5%（+4.9pp），石膏护面纸毛利率为15.2%（+2.1pp），箱板纸毛利率为5.3%（+2.6pp）。费用率方面，公司总费用率为10.2%，同比+0.7pp，其中销售费用率为1%，同比+0.3pp；管理费用率为3%，同比持平；财务费用率为2.4%，同比+0.6pp，主要由于公司进口木浆等原材料，人民币汇率波动导致汇兑损失增加影响；研发费用率为3.8%，同比-0.2pp。综合来看，2023年公司净利率为1%，同比-0.3pp；2023Q4净利率为5.5%，同比+14pp。2024Q1毛利率为13.3%，同比+17.9pp；总费用率为10.4%，同比-0.5pp，其中销售/管理/财务/研发费用率同比-0.1pp/-0.5pp/-1.3pp/+1.3pp；净利率为2.3%，同比+14.2pp，盈利能力延续改善趋势。
    白纸板产销量稳增，文化纸需求景气。2023年公司共生产机制纸418.8万吨，同比增长14.1%。分产品看，2023年白板纸营收达到119.4亿元（-8.9%），产销量分别达到271.2万吨（+2.8%）/279.7万吨（+9.5%），产销量稳步增长，库存量同比-45.2%。社卡方面，社卡价格的回落带动了整体销量提升，“以白代灰”、包装升级趋势延续；烟卡市场在经历了包装改版后，上半年客户去库明显，下半年市场逐渐回归正轨；食品卡市场因餐饮、出行等场景消费的恢复表现繁荣。文化纸实现营收42.5亿元（+105.9%），公司产能释放，教辅教材、党建材料等需求稳定，产销量显著提升，2023年分别达到84.4万吨（+118.3%）/84.1万吨（+124.9%）。箱板纸收入18.3亿元（-11.2%），箱板纸受国内下游房地产市场低迷，需求不佳，同时进口箱板纸数量再次回到高位，营收暂时承压。石膏护面纸营收4.7亿元，同比-10.7%。分地区看，2023年内销收入168.7亿元（+5.5%）；外销营收16.1亿元（-7.9%），国内市场逐渐回归正轨，境外需求暂时承压。
    在建产能充足，产线效率持续改善。产能方面，公司年产45万吨高档信息纸机不断突破瓶颈，实现产能稳步爬坡；江苏基地80万吨高档特种纸板扩建项目积极推进，建成后将形成全木浆零塑纸杯原纸、高端社会卡纸和高档烟卡纸等高附加值品类产能，该项目将为江苏基地规模扩大和生产力提升提供有力支撑，在成本领先基础上，更好服务华东及海外客户的多元化需求；山东基地将推动
    液包、食品卡、高档办公用纸、淋膜纸等差异化产品的持续产量爬坡，同时开
    发涂布牛卡、本色纸杯纸、不打水不电晕高档纸杯纸等新型纸品，随着公司新品产能释放，产线效率进一步提升，公司产品结构有望进一步优化。
    盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.58元、0.71元、0.82元，对应PE分别为9倍、8倍、7倍。考虑到公司产能规划充足，盈利能力边际改善，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险；汇率波动风险。

2024年一季报点评：营收稳健增长，利润短期承压

永创智能(603901)
    投资要点
    事件：1）公司发布2023年年报，2023年营收31.46亿，同比+14.44%；归母净利润7106万元，同比-74.03%，主要系参股公司新巨丰股价波动较大，导致公允价值变动损益同比大幅下降所致（22年为+1.54亿，23年为-0.7亿）。2）公司发布2024年一季报，24Q1营收8.3亿，同比+11.2%，归母净利润3847万，同比-48.2%，主要系公允价值变动损失、计提减值损失同比增加所致。
    原材料价格下跌，利润率有所回升。2023年公司综合毛利率29.9%，同比增长0.25个百分点，主要系原材料价格下降，标机毛利率小幅提升所致；净利率2.0%，同比下降7.9个百分点，系公允价值变动损益影响。24Q1公司综合毛利率28.9%，同比下降1.7个百分点，净利率4.8%，同比下降5.2个百分点，主要系公允价值变动损益波动、计提减值损失增加所致。
    经营状况稳定，费用率基本持平。2023年公司期间费用率为23.2%，同比增长0.3个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.8%/5.8%/7.6%/1.0%，同比+1.2/-0.6/-0.3/+0.0个百分点，销售费用率增加系23年参加展会数量较多、拓展订单所致。24Q1期间费用率为20.9%，同比增加0.4个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.1%/6.1%/6.6%/1.2%，同比+0.3/+0.4/-0.5/+0.1个百分点。
    饮料产线订单增长迅速，白酒确认收入在即。得益于饮料产线的增长，在白酒订单骤减的背景下，23年公司新签订单39.5亿，同比持平。随着消费者对无糖、无添加剂饮料的追捧，相关无菌产线需求不断扩大，预计未来公司饮料产线将会持续保持增长。此外公司22年新签10亿白酒订单已陆续交付客户，预计24年将逐步确认收入，助力公司24年业绩持再创新高。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.3、4.0、4.4亿元，对应EPS分别为0.67、0.82、0.89元，对应当前股价PE分别为13、10、10倍，未来三年归母净利润复合增速为83.0%。给予公司2024年16倍目标PE，目标价10.72元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争日益加剧风险、原材料价格大幅波动风险、公允价值变动风险、应收帐款及存货风险。

23年业绩符合预期，密网支架及自膨载药支架25年放量可期

赛诺医疗(688108)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报，实现收入3.4亿元（+78%），实现归母净利润-3963万元（同比减亏1.2亿），实现扣非归母-4971万元。2024年一季度实现收入9106万元（+24.5%），归母净利润250万元，扣非归母净利润-1779万元，业绩符合预期。
    23年业绩稳步增长，费用率下降明显。1）分季度看，23Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为0.7/0.9/0.8/1亿元（+23.8%/+72.1%/+49.8%/+266.3%），四季度收入增速加快，业绩稳健。2）从盈利能力看，2023年毛利率为58.9%，系业务结构中冠脉占比提升所致。销售费用率为18.4%，管理费用为27.6%，研发费用为33.2%，财务费用为0.7%，费用率下降明显。
    神经介入陆续步入收获期，多款重磅产品打开成长天花板。公司神经介入产品在研项目涵盖了神经介入领域的缺血、出血及通路等方面。未来2款重磅产品将陆续帮助公司打开成长天花板，1）颅内自膨药物支架：预计2024Q4上市，主要用于颅内动脉粥样硬化狭窄手术；2）密网支架：使用新型合金材料，能够在X光下全显影，预计2025/1月获注册证，商业化未来可期。两款产品预计25年放量。同时，由于神经介入多款产品（例如取栓支架，出血类产品，通路类产品）相继步入集采，后续预计神经介入产品将有集采降价压力。但由于部分子领域产品线竞争格局依旧较好，创新性也较强，未来出厂价及毛利率的下降是可控的。考虑到目前神经介入行业在成长周期以及手术渗透率正在稳步提升，预计未来行业将持续扩容。
    推进海外销售，加快国际化布局。国际化战略是公司应对国内介入耗材集采常态化的重要举措之一。公司在海外组织架构、人才培养、市场拓展、产品注册、临床试验和海外合作等方面持续进行布局。目前，公司已经在欧美等成熟市场以及东南亚、非洲等新兴市场展开了海外业务。多款冠脉介入产品已在欧洲、美国、韩国、新加坡等多个国家获得注册证，并逐步与当地经销商展开合作。
    盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年营收复合增速有望达到51.7%。考虑到公司冠脉支架入集采后放量趋势明显，以及公司神经介入多款产品步入收获期，公司业绩预计将迎来修复期。维持“买入”评级。
    风险提示：新产品研发失败或注册延迟的风险，重要原材料供应风险，集采产品降价风险，海外市场运营风险及汇率风险。

业绩稳健增长，新项目爬坡值得期待

宋城演艺(300144)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年，实现营业收入19.3亿元，同比增长320.8%；由于公司参股的联营企业花房集团有限公司经营情况不及预期，公司计提长期股权投资减值准备8.6亿元，导致公司归母净利润为-1.1亿元，若不考虑该事项的影响，公司归母净利润应为8.3亿元，同比实现扭亏为盈。由于2023Q1公司旗下各个项目还属于疫后逐步复园的准备中，故营收端及利润端增长显著，2024Q1，实现营业收入5.6亿元，同比增长138.7%；实现归母净利润2.5亿元，同比增长317.3%；毛利率为68.8%，同比增加17.7个百分点，净利率为45.6%，同比增加20.7个百分点。
    2023年公司旗下部分项目疫后并未及时开始营业，导致核心项目恢复度不及2019年同期。公司旗下杭州、三亚、丽江、九寨分别实现营收6.5亿元、1.9亿元、3.2亿元、0.9亿元，恢复到2019年的71.3%、48.9%、96.6%。但2023年7月重新开业的上海项目表现亮眼，营收达1.0亿元，超公司旗下九寨、张家界项目。
    2023年宋城演艺与花房均已获无保留审计报告。2023年4月公司联营企业花房集团因被调查涉及部分账户被冻结，致上市公司被出具有保留审计意见。现花房集团已缴纳待结案扣押款，花房集团所有被冻结的资金账户已解冻，并已正常披露年报。公司对花房集团计提长期股权投资减值损失8.6亿元，压制公司业绩释放风险解除。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为12.7、16.0、18.7亿元。公司为国内景区龙头，以“主题公园+文化演艺”的经营模式全国扩张，盈利能力有望持续增强，给予一定龙头溢价，给予公司2024年28倍PE，对应目标价13.44元，维持“买入”评级。
    风险提示：客流恢复或不及预期、景区经营爬坡或不及预期、新项目进展或不及预期、行业竞争加剧风险、安全事故风险、长期股权投资减值风险。

中成药布局有序推进，海外市场拓展翻新篇

北陆药业(300016)
    主要观点：
    事件：
    2024年4月21~22日，公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年，公司实现营收8.91亿元（yoy+16.30%），归母净利润-7175.71万元（yoy-735.92%），扣非净利润-6954.62万元。
    2024Q1，公司实现营收2.08亿元（yoy+10.35%），归母净利润1152.62万元（yoy-8.35%），扣非净利润1144.64万元
    （yoy+32.95%）。
    点评：
    对比剂主营业务发展稳健，中成药布局打造“第二增长曲线”2023年，公司传统业务对比剂实现营收5.35亿元（yoy+4.59%），降糖类产品实现营收9455.24万元（yoy+59.02%），九味镇心颗粒实现营收1.41亿元（+13.10%），主营业务发展稳健。
    公司以自有资金2.02亿元收购承德天原药业80%股权，本次收购完成后，公司“化药+中药”双轮驱动的战略正式落地。除北陆原有的独家原研抗焦虑中药九味镇心颗粒外，公司将新增58个中药批文，其中：国家医保品种44个，国家基药品种18个，OTC品种41个，涉及清热解毒类、胃肠类、感冒类、补益类、活血止痛类等多个领域；继九味镇心颗粒之后，公司拥有了第二款全国独家品种、国家医保乙类品种金莲花颗粒，该产品同时为OTC乙类，全年收入近亿元。收购天原药业为公司的持续发展注入新的动力。
    此外，公司旗下陆芝葆药业已在安徽省亳州市竞拍取得143.335亩国有土地使用权，正有序推进第四生产基地的建设工作，为全面提升公司颗粒剂、片剂、胶囊剂和丸剂等产品的产能，实现未来的中成药领域布局奠定坚实基础。
    海外业务表现亮眼，收入同比增长超130%
    2023年，公司海外市场拓展表现亮眼，北陆药业和子公司海昌药业海外市场收入总计达1.15亿元（yoy+132.98%）。
    公司海外业务取得重大突破原因在于：
    2023年北陆对比剂制剂在智利政府招标中标、在肯尼亚、塔吉克斯坦等国取得注册证书，公司对比剂产品客户数量持续增加；
    出口的产品更加丰富，制剂方面，不仅碘海醇注射液、钆喷酸葡胺注射液覆盖的市场拓展速度加快，碘克沙醇注射液也取得了海外订单，实现了国际化；沧州工厂生产的钆类原料药等产品的海外市场拓展也表现出良好的发展势头；
    已在国际市场奠定基础的海昌药业2023年进一步开拓了韩国、伊朗等市场，持续增加的客户和市场为海昌药业海外碘造影剂的营收增长提供了动力，收入出现较大增幅。
    目前海昌药业拥有年产1000吨碘造影剂项目、共计7个品种的生产线在稳步拓展国内市场的同时，海昌药业国际化工作同步推进，碘海醇原料药已通过俄罗斯、土耳其、印度、韩国等国家注册；2024年其他原料药也有望实现出口销售，将进一步提升海昌药业的海外营收贡献。
    投资建议：维持“增持”评级
    我们增加对2026年业绩预测，预测公司2024-2026年营业收入有望实现10.76/13.57/15.66亿元，同比增长20.8%/26.2%/15.4%；归母净利润实现0.26/21.22/24.79百万元，同比增长100.4%/7924.0%/16.8%；对应EPS为0.00/0.04/0.05元，对应PE倍数为9188/115/98x。公司作为国内对比剂龙头，不断通过“外延并购+自主研发”开辟公司第二增长曲线，我们看好其未来发展。维持“增持”评级。
    风险提示
    产品未中标或价格下降的风险；研发进度或结果不理想的风险；投资并购及整合的风险。

成本端持续优化，同店增长承压

绝味食品(603517)
    绝味食品公告2023年年报及2024年1季报业绩。2023年公司实现营收72.6亿元，同比增长9.6%，归母净利润3.4亿元，同比增长46.6%，扣非归母净利4.0亿元，同比增54.5亿元。1Q24公司实现营收17.0亿元，同比降7.0%归母净利1.7亿元，同比增20.0%。
    支撑评级的要点
    2023年公司门店整体净增数量同比减少，1Q24公司营收增速同比降7.0%，同店销售整体承压。（1）截至2023年末，公司全国门店数量合计15950家，全年净增门店数量为874家。其中上半年净增门店数量为1086家，下半年环比上半年减少212家。根据我们测算，公司单店鲜货平均销售额同比基本持平。1Q24公司营收增速同比降7.0%，我们判断同店销售整体承压。受消费环境变化及新型零食渠道及线上渠道冲击，公司主动放缓开店节奏，优化门店结构，改善加盟商生存质量，导致闭店率提升。当前公司在积极探索全新的营销模式和会员体系来促进门店销量，短期虽有阵痛，但作为卤味龙头我们仍看好公司发展韧性。（2）2023年公司卤制食品实现营收60.5亿元，其中鲜货类产品营收57.7亿元，同比增6.1%。鲜货类产品中，禽类制品占比77.6%，同比基本持平，拆分量价来看，禽类制品整体销量及吨价增速分别为-5.6%、12.9%，价增贡献大于量增。2023公司供应链业务延续较快增长，2023年实现营收9.7亿元，同比增长33.8%，收入占比13.7%，同比提升2.4pct。（3）2023年公司投资收益亏损1.2亿元，我们判断主要受廖记项目的影响。
    公司成本端持续优化，盈利能力持续改善。（1）2023年公司毛利率为24.8%，同比降0.8pct。分季度来看，1Q23至4Q23公司毛利率同比分别-6.0pct、-3.3pct、+2.2pct、+4.4pct。1Q24公司毛利率为30.0%，同比增加5.7pct，1季度公司毛利率恢复明显主要系成本端持续优化。根据水禽网数据及我们测算，1H23、2H23、1Q24鸭脖均价分别为20.5、13.2、10.9元/KG，原材料采购价持续降低，带动公司毛利率提升。（2）费用率方面，疫情结束后公司停止了对经销商的大额补贴，销售费用率逐渐恢复正常水平。2023年公司期间费用率同比降3.8pct，其中销售费用率、管理费用率同比分别降2.3pct、1.4pct，剔除非经常性损益影响，公司所得税率同比降5.4pct至34.0%，2023年公司归母净利率为4.7%，同比提升1.2pct1Q24公司期间费用率同比基本持平，毛利率提升，公司归母净利率同比提升2.2pct，盈利能力持续改善。
    估值
    公司作为休闲卤制品龙头，虽然短期业绩承压，但是公司持续改善内部营销体系及提升管理效能，我们依然看好公司中长期发展。考虑到当前消费环境及新型零食量贩渠道对传统加盟门店业态带来冲击，我们调整此前盈利预测，预计24至26年公司收入增速分别为7.7%、11.5%、10.9%，归母净利增速分别为92.0%、23.9%、22.5%，EPS分别为1.07、1.32、1.62元/股，对应24至26年PE分别为19.6X、15.8X、12.9X，维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    宏观经济恢复不及预期。新型零食量贩渠道对传统门店业态带来冲击。原材料价格波动。

公司事件点评报告：收入持续增长，基本面拐点进一步明确

天岳先进(688234)
    事件
    天岳先进发布2023年年报以及2024年一季报：2023年公司实现营收12.51亿元，同比增长199.90%；归母净利润亏损0.46亿元，亏损幅度同比收窄。2024年第一季度，公司实现营收4.26亿元，同比增长120.66%；实现归母净利润0.46亿元，同比扭亏。
    投资要点
    产能释放进度超预期，临港工厂一期产能规划提前实现
    2023年公司产能持续提升，济南工厂稳步推进，临港工厂顺利开启交付并加快产能爬坡，已提前实现2026年30万片导电性衬底的产能规划，将继续推进二期产能建设。受益于电动汽车、光伏系能源、储能、充电桩等终端需求旺盛以及碳化硅应用渗透加速，叠加公司产能产量提升迅速，2023年公司实现营收12.51亿元，同比增长199.90%。盈利能力方面，随着公司产能提升，大规模稳定供应能力获得一线客户认可，同时关键技术布局取得成效，公司2023年综合毛利率同比转正至15.81%，盈利能力大幅提升，2023年第三、四季度转向盈利，全年归母净利润亏损收窄。
    加强客户合作，市占率快速提升
    公司加强与知名客户开展长期合作，目前全球前十大功率半导体企业超过50%已成为公司客户，覆盖国内外电力电子器件、5G通信、汽车电子等领域知名客户。同时，公司与英飞凌、博世等国际知名企业签署了新的长期合作协议，公司向英飞凌提供6英寸导电型衬底和晶棒，占英飞凌需求的两位数水平，以及助力英飞凌向8英寸产品转型。据日本富士经济测算，公司在2023年全球导电型碳化硅衬底材料市占率跃居全球第二。
    产品实现快速转型，领先布局8英寸导电型衬底
    公司加快产品转型，车规级导电型碳化硅衬底产品实现行业领先。业内首创使用液相法制备出了低缺陷的8英寸晶体，具备8英寸导电型衬底产品质量和批量供应能力并实现批量化销售。目前，公司已实现8英寸导电型衬底、6英寸导电型衬底、6英寸半绝缘型衬底、4英寸半绝缘衬底等产品的批量供应。
    盈利预测
    考虑到公司产能爬坡情况以及行业竞争格局，预测公司2024-2026年收入分别为23.43、34.87、48.03亿元，EPS分别为0.33、0.75、1.36元，当前股价对应PS分别为10、7、5倍。碳化硅下游需求持续增长，公司上海临港工厂提前两年达产，我们看好公司产能放量促进市占率继续提升，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险、技术迭代风险、下游需求不及预期风险、二期产能建设进度不及预期风险等。

冲泡修复增长，即饮势能向好

香飘飘(603711)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报和2024年一季报。根据公告，2023年公司实现营业收入36.25亿元，同比增长15.90%，实现归母净利润2.80亿元，同比增长31.04%，实现扣非后归母净利润2.31亿元，同比增长32.76%；
    23Q4公司实现营业收入16.47亿元，同比增长3.06%，实现归母净利润2.77亿元，同比增长-4.20%，实现扣非后归母净利润2.71亿元，同比增长-2.37%；
    24Q1公司实现营业收入7.25亿元，同比增长6.76%，实现归母净利润0.25亿元，同比增长331.26%，实现扣非后归母净利润0.20亿元，同比增长382.57%。
    年报分析：即饮快速增长，营销费用投放增加，全年净利率小幅提升
    冲泡修复增长，即饮表现抢眼。2023年公司实现营收36.25亿元，同比+15.90%（Q1：+37.03%；Q2：+35.19%；Q3：+20.41%；Q4：+3.06%）。分业务来看，23年冲泡类产品收入26.86亿元，同比+9.37%，期间产品端推出如鲜手作燕麦奶茶、鲜咖主义手作燕麦拿铁咖啡两款创新健康化产品，试销期间获市场好评，公司进一步坚定产品健康化升级策略同时积极探索泛冲泡品类，营销端则通过新媒体精准投放、大媒介节目推广等方式强化品牌温暖形象、扩大品牌传播，渠道端亦坚持落实下沉策略，旺季提前布局，带动冲泡产品旺季销售快速起势；23年即饮类产品收入9.01亿元，同比+41.16%，核心产品Meco果汁茶持续丰富口味创新、积极探索泛零食场景，并精准捕捉礼品消费需求推出礼盒装获市场好评，兰芳园冻柠茶凭借正宗港式风味、0蔗糖快速起量，实现正式上市首年税前销售收入超2亿元，公司联合线上线下实行全方位品牌推广，同时成立了千人规模的独立即饮业务销售团队提高渠道服务能力，有望赋能终端销售持续实现较快增长。除此之外，公司经销商队伍不断优化，截止23年年末，公司经销商数量同比增加199家至1531家，其中新增经销商406家，汰换经销商207家，即饮专职经销商数量大幅提高。
    营销投放增加，全年净利率小幅提升。2023A/Q4公司毛利率为37.53%/43.89%，同比+3.73pct/+3.15pct，主要得益于原料采购成本下降和精益改造带来的效率提升。2023A/Q4销售费用率为23.73%/17.36%，同比+5.80pct/+6.79pct，主要源于公司增加广告费及市场推广费支出、组建即饮销售团队增加人力支出，管理费用率为6.28%/3.88%，同比-1.08pct/+0.04pct，全年维度有所下降。综合来看，2023A/Q4公司净利率为7.72%/16.80%，同比+0.88pct/-1.29pct，23Q4净利率下降主要系营销费用增加所致。
    一季报分析：冲泡稳健增长，即饮将启旺季，净利率显著改善
    冲泡稳健增长，即饮将启旺季。24Q1公司冲泡类产品收入4.85亿元，同比+5.46%，即饮类收入2.34亿元，同比+10.12%。目前冲泡已进入旺季尾声，预计渠道库存表现良性，伴随着产品健康化升级及渠道下沉，全年有望实现稳健增长。即饮业务即将进入夏季销售旺季，公司持续加强终端冰冻化建设、增加销售网点，围绕Meco杯装果茶与兰芳园冻柠茶全面发力，全年有望实现快速增长。
    费率管控良好，盈利能力同比提升。24Q1公司毛利率为33.64%，同比+2.62pct，或主要得益于规模效应增强带来的成本优化。费用端，24Q1公司销售费用率为24.01%，同比-2.81pct，预计受益于费用投放效率提升，管理/研发/财务费用率为7.65%/1.04%/-2.66%，同比-0.33pct/+0.06pct/-0.49pct，最终净利率为3.49%，同比+2.63pct，盈利能力显著改善。
    未来展望：冲泡创新升级，即饮贡献第二曲线。具体来看，冲泡业务，持续推进产品健康化升级和渠道下沉工作，加强如鲜手作燕麦卖茶的优化升级和市场探测；即饮业务，继续发力Meco杯装果茶与兰芳园冻柠茶两大产品，其中Meco杯装果茶将加强产品传播营销，渠道端聚焦头部城市，通过打造样板市场、构建盈利模式，拓展多元化渠道模型，同时挖掘礼品装家庭装消费机会赋能增长，兰芳园冻柠茶方面亦继续强化已有成果，并通过聚集重点城市及高校，打造样板市场、构建盈利模式，同时积极探索餐饮、零售等渠道，以期快速抢占市场，旺季期间公司将持续加强终端冰冻化建设、增加销售网点，提升冰冻化水平，除此之外，公司将继续开拓优化经销商，提升与即饮业务的适配度，从而助力产品动销。同时，公司也将积极梳理优化内部管理经营，赋能长期发展。
    投资建议：公司坚持双轮驱动战略，冲泡产品健康升级、稳健发展，即饮产品势能向好、蓄势待发，伴随着后续样板市场打造成功全国铺开、渠道多元化拓展以及营销推广力度加大等，即饮业绩弹性有望逐步释放，叠加新总经理上任持续加强内部精细化管理、提高运营效率，未来有望持续实现较好发展。预计2024-2026年公司营业收入分别为42.73/49.15/55.86亿元，同比增长17.9%/15.0%/13.7%，归母净利润3.46/4.35/5.05亿元，同比增长23.6%/25.7%/16.0%，对应EPS分别为0.84/1.06/1.23元，首次覆盖，给予“买入-B”评级。
    风险提示：市场需求变化，行业竞争加剧，渠道拓展不及预期，产品销售不及预期等。

单量重回升势，降本凸显成效，业绩稳步提升

韵达股份(002120)
    韵达股份披露2023年年报及2024年一季报
    韵达股份披露2023年年报及2024年一季报，2023年公司营业收入449.8亿元，同比下降5.2%，归母净利润16.25亿元，同比增长9.6%；2024年一季度公司营业收入111.6亿元，同比增长6.5%，归母净利润4.12亿元，同比增长15.0%。
    业务量增速前低后高，2024年一季度保持高增
    2023年公司重新整固基本盘，业务逐步回归升势，全年快递单量188.5亿件，同比增长7.1%。逐季度来看，公司快递业务量增速前低后高，逐步赶超行业均值，全年2024年一季度公司快递业务量同比增长29.1%，高于行业25.2%的单量增速水平。快递行业的竞争仍在持续，且随着公司快递货品结构轻量化，公司单票收入同比下降10.1%，2024年一季度单票收入同比下降17.5%，但得益于单量增长公司营收仍实现增长。
    降本凸显成效，业绩稳步回升
    2023年公司通过提升人均效能，优化车队运营效率，提高设备产能利用率等一系列方式降本增效，成效凸显。2023年在业务量同比有所提升的背景下，公司核心运营成本仍下降8.49亿，单票核心运营成本同比下降11%；四项费用规模下降4.39亿，同比下降比例为16%拉动业绩企稳回升。2024年一季度公司单票营业成本同比下降17.3%基本与单票收入降幅一致，保障业绩进一步增长。
    投资建议
    2024年快递需求超出年初预期，公司将持续提升运营能力，提高服务质量，丰富产品体系，强化核心竞争力，并进一步降本增效，保障盈利能力。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为520.0亿元、579.4元、629.4亿元，同比分别增长15.6%、11.4%、8.6%，归母净利润分别为20.1亿元、24.1亿元、27.4亿元，同比分别增长23.5%、20.0%、13.8%。当前公司估计对应2024年EPS的PE估值水平为11.3X，仍处于较低水平，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    快递单量增速不及预期，价格竞争超预期，成本管控不及预期。

盈利能力进一步增强，关基行业客户需求强劲

奇安信(688561)
    事件：
    奇安信发布2023年年度报告和2024年第一季度报告，2023年公司实现营收64.42亿元，同比增长3.53%；归母净利润0.72亿元，同比增长24.50%；扣非归母净利润-0.97亿元，同比亏损收窄；毛利率为65.38%，同比提升1.04pct。2024年第一季度公司实现营收7.05亿元，同比下降23.82%；归母净利润-4.80亿元，同比亏损收窄；扣非归母净利润-5.24亿元，同比亏损收窄；毛利率为61.85%，同比提升4.14pct。
    关基行业客户需求强劲，海外业务取得突破
    从收入的行业结构上看，企业级客户继续成为2023年增长的主要引擎，企业级客户、政府客户、公检法司收入占比分别为：73.14%、18.34%、8.52%。企业级客户收入增速超17%：能源、金融和运营商三大行业合计创收占比超30%，能源及运营商行业收入同比增长超15%，特种行业收入同比增长超20%，显示了关基行业客户需求强劲。从收入的体量分布上看，百万级以上客户创收增速接近10%，占比由23年的76.60%增长至80.20%。公司客户复购率近40%，新客户单客产出较去年同期提升了34%。海外业务方面，2023年10月公司签约海外某国建设网安指挥系统，金额近3亿元。
    数据安全、终端安全、边界安全等均高于平均收入增速
    2023年，公司数据安全品类收入18.09亿元，同比增长超过20%；终端安全品类营收9.62亿元，同比增速接近20%；边界安全业务多次斩获行业标杆性大单；态势感知品类屡次中标能源、金融、制造等关基行业的大型项目；云安全业务持续稳固的市场领先地位；公司正式发布工业级QAX-GPT安全机器人和大模型卫士，2024年3月新版本QAX-GPT全行业正式发售。
    盈利能力进一步增强，精细化管理降本增效
    销售/管理/研发费用增速下降6.45pct/20.73pct/9.21pct，三费合计增速-6.91%，较去年同期下降9.59个百分点。销售/管理/研发费用率分别下降0.70pct/2.06pct/4.17pct，合计为61.74%，较去年同期下降6.93pct。人效方面，公司人均创收超68万元，较去年同期增长超10%。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到下游客户支出承压，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为70.62/80.65/94.42亿元，同比增速分别为9.62%/14.21%/17.07%，归母净利润分别为2.22/4.09/6.45亿元，同比增速分别为209.63%/83.98%/57.87%，EPS分别为0.32/0.60/0.94元/股，3年CAGR为107.69%。鉴于公司市场份额继续领跑网络安全市场，建议保持关注。
    风险提示：下游客户支出不达预期；市场竞争加剧；技术创新、新产品开发风险；海外市场拓展不及预期的风险等。
   

呼吸道联检产品放量明显，探索居家市场新蓝海

圣湘生物(688289)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年公司实现营业收入10.07亿元（yoy-84.39%），实现归母净利润3.64亿元（yoy-81.22%），扣非归母净利润0.72亿元（yoy-96.09%）。
    2024年一季度，公司实现营业收入3.91亿元（yoy+100.31%），归母净利润0.81亿元（yoy+35.01%），扣非归母净利润0.74亿元（yoy+1962.06%），业绩符合预期。
    事件点评
    呼吸道产品需求提升，联检产品放量，2023年同比增长超4亿元2023年，新冠核酸检测试剂及仪器需求下降，公司常规试剂收入恢复增长，合计实现营收10.07亿元（yoy-84.39%），其中试剂收入7.83亿元（yoy+149.33%）。公司常规试剂种类主要分为呼吸道类、病毒性肝炎、妇幼检测类、血筛类四种，2023年公司呼吸道检测收入大幅起量，尤其是2023年第四季度，2023年公司呼吸道合计收入超4亿元，其中2023年第四季度预计超2亿元。而该趋势也延续到了2024年第一季度。
    从呼吸道检测的医院使用场景看，分子检测结果更精准，住院病人检测的时效性要求不高，因此2023年率先在住院场景实现放量。除了住院场景外，公司也持续优化检测流程，缩短检测等待时间，通过分子快检的方法推动核酸检测在门急诊渗透。预计随着公司进院数量增加，以及在门急诊的渗透率提升，公司呼吸道检测高速增长的趋势也将持续。
    探索居家检测新模式，2024Q4或出现放量增长
    公司在呼吸道疾病领域已构建60余种产品的矩阵式布局，能够提供单检、多联检、免疫抗原、耐药基因筛查、病原体二代测序等多种组合方案，还与美团、京东携手，打造“3小时呼吸道核酸检测圈”，率先开拓核酸检测居家服务之路。
    居家检测目前主要由互联网医疗企业来负责推广，公司作为试剂、设备的提供商参与其中，不承担前期商业模式推行阶段的亏损，风险可控。2023年10月以来，美团、京东已在一线城市上线呼吸道的检测服务，目前在线提供的检测服务还包括HPV、百日咳、性传播疾病等项目，仅从呼吸道检测项目来看，我们认为居家检测的商业模式已经跑通，2023年冬季和2024年的春季，已经有较多的活跃用户使用该产品并给予较高的评价。呼吸道疾病是常见的高发疾病，居家检测更方便，大大减少了在医院的等待时间，2023年使用过该检测服务的用户会有较高概率进行复购，我们预计在2024年的秋冬流感高流行季，居家检测可能会给公司带来额外增长。
    投资建议
    我们增加对2026年的盈利预测，预计公司2024-2026收入有望分别实现15.43亿元、20.52亿元和26.66亿元，同比增长分别约53.2%、33.0%和29.9%，2024-2026年归母净利润分别实现3.33亿元、5.03亿元和6.96亿元，同比增长分别约-8.5%、51.0%和38.5%。2024-2026年的EPS分别为0.57元、0.85元和1.18元，对应PE估值分别为37x、24x和18x。综合来看，公司通过多元化布局，打造平台型IVD企业，在呼吸道感染和生殖道感染多个领域竞争优势显著，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发进展不及预期风险。

直营式加盟优势凸显，门店数量持续增加

大参林(603233)
    事件：
    公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现收入245.31亿元，同比增长15.45%；归母净利润11.66亿元，同比增长12.63%；扣非后归母净利润11.41亿元，同比增长13.56%。2024年一季度实现收入67.52亿元，同比增长13.54%；归母净利润3.98亿元，同比下滑19.79%；扣非后归母净利润3.96亿元，同比下滑20.40%。
    深耕华南市场，加强全国竞争力
    2023年公司零售业务实现收入205.09亿元，同比增长6.58%；受益于加盟门店快速增长，加盟及分销业务实现收入34.23亿元，同比增长122.46%。公司在各地区的发展基本平衡，在华南地区通过成熟品牌市场效应保持销售的稳步增长，同时积极实施省外扩张战略，2023年华南地区实现收入164.12亿元，同比增长7.86%；华中地区实现收入22.88亿元，同比增长12.84%；华东地区实现收入17.88亿元，同比增长21.38%；其他地区实现收入34.44亿元，同比增长66.84%。
    门店持续拓展，自建+并购+加盟共同发力
    公司持续拓展门店数量，截至2023年底已覆盖全国19个省，门店数量达14,074家，其中直营门店9,909家，加盟店4,165家。2023年公司新开自建门店1,382家，加盟门店2,158家，并购门店750家，关闭门店261家。公司积极承接处方外流，截至2023年底拥有DTP专业药房227家，获得个人账户医保定点门店9,100家，各类统筹报销定点门店1,985家，其中门诊统筹定点门店1,281家，双通道定点门店574家，门慢门特定点门店1,021家。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到政策过渡期间行业发展存在不确定性，我们预计公司2024-2026年收入分别为293/351/423亿元，对应增速分别为19.34%/19.94%/20.44%；归母净利润分别为14.20/17.46/20.96亿元，对应增速分别为21.75%/22.94%/20.05%，EPS分别为1.25/1.53/1.84元，3年CAGR为21.58%。公司是国内领先的药店龙头，参考可比公司估值，给予公司2024年21倍PE，对应目标价26.19元，维持“增持”评级。
    风险提示：处方外流不及预期；盈利能力下滑；政策变动风险；市场竞争加剧；门店扩张不及预期。
   

2024年一季度报告点评：24Q1业绩增速亮眼，中高端占比进一步提升

首旅酒店(600258)
    投资要点：
    事件：首旅酒店发布2024年一季度报告。
    点评：
    2024年一季度业绩增速亮眼。首旅酒店2024年一季度实现营业总收入18.45亿元，同比增长11.47%；公司归母净利润为1.21亿元，同比增长49.83%；扣非后归母净利润为0.97亿元，同比增长102.19%。2024年一季度国内旅游恢复较好，公司运营管控优化，营收及业绩增速亮眼。2024Q1公司毛利率为35.9%，同比增加近5.9个百分点；归母净利润率为6.5%，同比增加近1.7个百分点；扣非归母净利润率为5.3%，同比增加近2.4个百分点。分业务来看，公司酒店业务营业收入163,903.10万元，同比上升11.54%；景区运营业务营业收入20,642.79万元，较上年同期上升2,028.68万元，上升10.90%。公司酒店业务利润总额为5,181.27万元，同比上升649.82%；景区运营业务利润总额为12,173.31万元，同比上升5.65%。
    淡季RevPAR持平，直营店恢复较好。2024年一季度公司整体酒店RevPAR为131元，比去年同期上升0.1%。首旅如家不含轻管理酒店的RevPAR为147元，比去年同期上升2.0%；平均房价233元，比去年同期上升2.2%；出租率63.4%，比去年同期下降0.1个百分点。公司直营酒店RevPAR为153元，同比增长7.7%。ADR贡献主要RevPAR增长，或与公司中高端酒店占比提升有关。
    新开中高端酒店占比提升。2024年第一季度，公司新开店数量为205家，其中直营店2家，特许加盟店203家。经济型酒店新开店数量为36家；中高端酒店新开店数量为66家，同比增长50.0%，占全部新开店比例32.2%同比上升11.2个百分点；轻管理酒店103家。截至2024年3月31日，公司中高端酒店房量占比提升至40.2%，公司已签约未开业和正在签约店为1,940家。
    维持对公司“买入”的投资评级。公司是国内酒店规模前三的连锁酒店集团龙头，2024年一季度业绩增速亮眼，中高端酒店占比提升，平均房价有望逐步提高。考虑到当前国内旅游市场出现反向旅游的趋势，公司在低线城市已有提前布局，如家品牌迭代4.0版本，在下沉市场拥有一定优势，看好公司业绩增长的稳定性。预计公司2024/2025年的每股收益分别为0.82/0.90元，当前股价对应PE分别为18.76/16.97倍，维持对公司“买入”的投资评级。
    风险提示：行业竞争加剧、自然灾害影响客流、游客消费倾向变化、开店速度低于预期等。

国内绿电铝第一品牌，Q2有望量价齐升

云铝股份(000807)
    事件：
    公司发布2024年第一季度报告，2024Q1实现营业收入113.58亿元，同比增长20.28%，归母净利润11.64亿元，同比增长31.53%。
    电力供应改善，公司产量有望恢复
    2024年一季度，公司生产氧化铝36.56万吨，同比增长2.16%；生产炭素制品19.84万吨，同比增长2.76%；生产原铝63.69万吨，同比增长23.3%；生产铝合金及铝加工产品27.85万吨，同比增长6.03%。随着二季度丰水期到来以及新能源发电量的增长，云南省电力供应紧张的情况有望缓解。公司预计24年电解铝产量约270万吨，较2023年产量增加30万吨。
    盈利好转，现金分红比例增加
    24Q1公司主要产品电解铝均价19047元/吨(含税)、同比上涨3.1%，主要成本：阳极均价3905元/吨(含税)、同比下跌35.2%，氧化铝均价3349元/吨(含税)、同比上涨14.6%。19年起，电解铝行业供需格局好转，公司负债率回落且盈利能力增强。23年公司负债率25.6%，较19年下降42.63个百分点；23年公司净利率11.06%，较19年增加8.81个百分点。随着盈利好转以及资本开支减少，公司现金分红比例增加，23年股利支付率20.16%。
    国内绿电铝第一品牌，有望享受销售溢价
    公司是国内最大的绿电铝生产企业，依托云南丰富的绿电资源，23年公司绿电占比约80%。未来随着国内将电解铝纳入碳交易范围，我们预计公司成本端受碳交易影响相对较小。随着欧盟对进口铝制品征收碳关税，下游对绿电铝产品需求增加，我们预计公司绿电铝产品有望享受溢价。此外，公司大力推进“合金化”战略，将有助于降低枯水期减产对产量影响。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为494/515/536亿元，分别增长15.88%/4.18%/4.05%；归母净利润分别为45.6/49.6/50.2亿元，分别增长15.3%/8.8%/1.2%；EPS分别为1.31/1.43/1.45元。我们给予公司2024年14倍PE，目标价18.41元，维持“买入”评级。
    风险提示：产品价格波动风险；主要原材料成本增加；产量不及预期。
   

行业竞争激烈，出清进行时盈利有所承压

恩捷股份(002812)
    投资要点
    事件： 恩捷股份披露 2023 年年报和 2024 年一季报。
    公司经营业绩略有承压。 2023 年，公司实现营收 120.42 亿元，同比-4.36%；实现归母净利 25.27 亿元，同比-36.84%；实现扣非归母净利 24.61 亿元，同比-35.90%。 其中， 2023Q4，公司营收 29.49 亿元，同比-10.95%，环比-16.34%；实现归母净利 3.73 亿元，同比-51.82%，环比-50.18%。 2024Q1，公司营收 23.28 亿元，同比-9.38%，环比-21.07%；实现归母净利 1.58 亿元，同比-75.64%，环比-57.62%。受行业供需等因素影响，隔膜产品售价有所下调导致公司毛利率走低。2023 年/23Q4/24Q1 公司毛利率分别为 37.43%/28.43%/18.87%。
    受到行业竞争加剧影响，公司隔膜产品售价有所调整，导致 2023 年起公司毛利率逐季度下滑，相比 2022 年超 40%的毛利率下滑程度较大。 2023 年，公司隔膜产品产量 71 亿平，销量 62 亿平， 库存量约 19亿平。 2023 年隔膜收入 100.8 亿元， 同比降低 5.22%。
    全球化布局继续推进，产品和客户结构有望优化。 2023 年，公司境外销售收入 20 亿元，同比增长超 50%。 公司匈牙利隔膜基地已完成建设，首条涂布膜产线已开机，首条基膜产线已贯通； 美国市场初步规划建设 7 亿平涂布隔膜产线。 随着公司海外布局的进一步落地，公司的产品和客户结构将继续优化。
    盈利预测与估值
    我们预计公司 2024-2026 年营业收入 136.70/180.43/225.23 亿元 ， 同 比 增 长 13.52%/31.99%/24.83% ； 预 计 归 母 净 利 润17.24/26.17/33.45 亿元，同比增长-31.76%/51.79%/27.81%；对应 PE分别为 23.60/15.55/12.16 倍，给予“增持”评级。
    风险提示：
    下游需求不及预期；市场竞争加剧风险；国内外政策变化风险

振江股份2023年报&2024年一季报点评：风电零部件与光伏支架并举，业绩实现快速增长

振江股份(603507)
    事件：公司发布2023年报&2024年一季报，业绩实现快速增长。
    1）2023年，公司实现收入38.42亿元，同比+32.28%；归母净利润1.84亿元，同比+94.10%；扣非净利润1.82亿元，同比+475.54%；毛利率20.29%，同比+6.37pct；净利率5.31%，同比+1.66pct；2）对应2023Q4收入11.25亿元，同比+24.60%，环比+30.55%；归母净利润0.57亿元，同比+65.05%，环比+18.20%；扣非净利润0.54亿元，去年同期为负，环比+58.78%；毛利率17.87%，同比+5.55pct，环比-4.57pct；净利率6.01%，同比+1.85pct，环比+0.34pct；3）2024Q1，公司实现收入9.99亿元，同比+4.65%；归母净利润0.63亿元，同比+34.17%；扣非净利润0.65亿元，同比+41.05%；毛利率23.65%，同比+4.63pct；净利率6.81%，同比+1.55pct。
    风电行业收入稳健增长，毛利率大幅改善。
    2023年，风电行业收入22.88亿元，同比+7.22%；毛利率24.79%，同比+10.45pct。其中：1）转子类收入4.59亿元，同比+32.49%；毛利率31.35%，同比+13.68pct；2）定子类收入2.02亿元，同比+7.58%；毛利率12.74%，同比+3.89pct；3）塔筒收入1.49亿元，同比-0.30%；毛利率37.73%，同比+24.85pct；4）风机装配收入6.06亿元，同比-21.92%；毛利率11.93%，同比-0.32pct；5）运输支架收入1.12亿元，同比+271.05%；毛利率32.51%，同比+22.19pct；6）刹车盘收入0.64亿元，同比+45.60%；毛利率22.92%，同比+20.05pct；7）定子片DE收入0.60亿元，同比+31.14%；毛利率35.73%，同比+26.10pct；8）其他风电产品收入4.96亿元，同比+19.79%；毛利率20.85%，同比+19.82pct；9）风电租赁服务收入1.39亿元，同比持平；毛利率69.70%，同比-5.28pct。受规模效益和原材料价格下降的影响，同时公司加强精益化管理，整体营运成本下降，公司风电产品毛利率同比上升。展望未来，随着国内和海外风电行业快速发展，公司风电业务有望实现稳健增长。
    布局美国&中东市场，光伏支架业务将实现跨越式增长。
    2023年，光伏行业收入9.65亿元，同比+113.28%；毛利率13.12%，同比+1.06pct。其中：1）光伏支架收入8.45亿元，同比+89.87%；毛利率12.31%，同比+0.11pct；2）光伏加工收入0.39亿元，同比+3949.60%；毛利率27.91%，同比+15.64pct；3）光伏工程收入0.62亿元，毛利率15.34%。展望未来，随着美国光伏支架工厂全面投产并开始批量发货，以及积极布局中东光伏市场并在沙特建立光伏支架工厂，公司光伏业务有望实现跨越式增长。
    上海底特筹划北交所上市，做大做强紧固件业务。
    2023年，紧固件行业收入3.82亿元，同比+110.65%，毛利率23.57%，同比+1.83pct。其中，紧固件收入3.78亿元，同比+111.53%；毛利率23.09%，同比+2.07pct。公司将紧固件应用从原来的重卡拓展到风电和光伏领域，收入实现较快增长。此外，控股子公司上海底特筹划公开发行股票并在北交所上市，有助于子公司充分利用资本市场，做大做强。
    积极推进海外业务发展。
    2023年，公司国内收入13.47亿元（占35.07%），同比+70.29%；毛利率20.22%，同比-4.35pct；海外收入24.94亿元（占64.93%），同比+23.19%；毛利率20.34%，同比+10.00pct。随着海外风电行业快速发展，以及海外支架业务放量，公司海外收入占比有望进一步提升。
    公司目前在手订单充足。
    截至2023年末，公司在手订单24.14亿元，其中风电设备产品订单18.99亿元，光伏设备产品订单3.21亿元，风电租赁服务0.35亿元，紧固件1.25亿元。
    投资建议：公司在手订单充沛，风电、光伏业务有望迎来快速增长。我们预计2024-2026年公司营收分别为54.73/67.14/79.38亿元，同比+42.46%/+22.68%/+18.23%；归母净利分别为3.10/3.92/4.78亿元，同比+68.55%/+26.65%/+21.97%；EPS分别为2.18/2.76/3.37元，当前股价对应PE分别为14/11/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：风电/光伏装机不及预期、原材料大幅涨价、行业竞争格局恶化等

2023年报&2024年一季报点评：业绩短期承压，静待景气复苏

奥拓电子(002587)
    【投资要点】
    公司发布2023年报及2024年一季报。2023年公司实现营收6.58亿元（yoy-28.77%），归母净利润1377.81万元（yoy-34.40%），扣非归母净利润982.82万元（yoy-21.30%）；2024年一季度公司实现营收1.79亿元（yoy+5.22%），归母净利润60.73万元（yoy-80.58%），扣非归母净亏损165.75万元，去年同期为150.49万元。2023年公司以现有总股本6.51亿股为基数，拟向全体股东每10股派发现金红利0.60元，合计派发3903.37万元。
    受国内订单下滑影响业绩承压，海外维持增长。公司营收下滑主系国内市场业务受客观因素影响订单下滑，利润下滑主系收入下滑叠加计提商誉减值。报告期内，公司持续拓展海外市场，实现海外地区收入3.16亿元（yoy+9.54），实现三年连续增长，海外收入占比达48.07%。2023年公司毛利率提升至36.44%，增加0.22pct，我们推测是因为高毛利的海外业务占比增加带动盈利能力提升。
    坚持研发创新，构建技术壁垒。公司坚持技术创新，研发持续发力，报告期内公司研发投入8099.34万元，研发费用率升至12.31%。报告期内公司围绕核心领域加深专利布局，新增授权专利及软件著作权、作品著作权85项，其中新增发明专利17项；截至2023年末，公司公司拥有有效授权专利及软件著作权共计1028项，其中发明专利157项。同时，公司加强与科研机构、高校合作，对深度学习、计算机视觉、多模态学习等领域重点探索，截至目前已携手北京大学深圳研究生院、上海交通大学等高校团队展开合作，推动产品技术高质高效创新研发。
    深耕细分行业，夯实专精优势。截至2023年末，公司解决方案已应用于70%以上的国际大型机场、约8万个银行网点，3800余个通信运营商网点，近70个XR/VR影棚与1000余场国际体育赛事。分业务来看，智能网点业务持续为银行、通信运营商赋能，银行方面，公司2023年全年共承接45个项目，通信运营商方面，公司中标中国电信2023-2025年LED显示屏集中采购项目及2023-2025年LCD显示屏工业看板集中采购项目，份额位居第一；影视业务在虚拟影棚、电影播放领域持续发力，虚拟影棚方面，2023年内公司共承接了23个XR/VP虚拟影棚项目，电影方面，公司与中影巴可签订了“中影CINITY LED电影屏批量订货协议”，携手开展LED影院新蓝海，放映系统有望在各省市地区逐步落地。
    【投资建议】
    公司业绩受客观因素短期承压，长期瑕不掩瑜；海外市场拓展、中影合作、中标项目均值得关注。我们调整此前的盈利预测并新增26年预测，预计2024-26年公司实现营收8.25/10.01/11.70亿元，实现归母净利润0.59/0.70/0.89亿元，EPS分别为0.09/0.11/0.14元/每股，对应PE64/54/42倍，维持“增持”评级。
    【风险提示】
    汇率波动风险
    政策监管风险
    行业需求修复不及预期
    订单落地速度不及预期

2023年年报点评：规模逆势增长，养殖成绩持续好转竞争力增强

温氏股份(300498)
    投资要点
    业绩总结：公司发布2023年年报及2024年一季报。公司2023年实现营收899.21亿元，同比+7.4%，归母净利亏损63.90亿元，同比-220.81%。2024Q1实现营收218.48亿元，同比+9.38%，归母净利亏损12.36亿元，同比减亏55.03%。
    点评：规模逆势增长，养殖成绩持续好转竞争力增强。公司利润同比出现大幅下降主要原因系报告期内黄羽鸡价格总体相对低迷，猪价持续低迷。2023年公司销售肉猪2626万头，同比增长46.65%，收入462.56亿元，同比增长12.67%，毛猪销售均价14.81元/公斤，同比下降22.26%；销售肉鸡11.83亿只，同比增长9.51%，收入346.95亿元，同比增长2.21%。2024一季度分业务来看，公司养猪业务亏损约9亿元。养鸡业务在低迷行情下，一季度仍实现微利。2024Q1生猪行情仍处低谷，公司生猪及肉鸡养殖成绩持续改善，带动公司亏损收窄。
    公司生猪产能稳步发展，养殖成绩持续改善。2023年公司销售肉猪2626万头，同比增长46.65%。截至3月末，公司能繁母猪约155万头，后备母猪较为充足。3月份，公司养猪业务PSY已提升至23左右；猪苗生产成本约370元/头；肉猪上市率92%。一季度，公司养猪成本控制较为理想。一季度肉猪养殖综合成本降至7.6元/斤左右，季度环比下降0.5元/斤左右。其中3月份肉猪养殖综合成本降至7.4元/斤左右。公司2024年肉猪销售目标为3000-3300万头，相比2023年增加400-700万头。目前公司肉猪有效饲养能力已提升至3500万头以上。
    黄鸡养殖稳步发展，高景气度具有可持续性。2023年公司销售肉鸡11.83亿只，同比增长9.51%。一季度毛鸡出栏完全成本降至6.4元/斤左右，其中3月份已降至6.3元/斤左右。黄鸡行业当前产能低位，高景气度具有可持续性。全周期看，公司每只鸡可盈利2-3元。
    盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.09元、1.69元、1.35元，对应动态PE分别为18/11/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期、下游需求不及预期、养殖端突发疫情等风险。

4月销量同比增长，坦克/出口表现靓丽

长城汽车(601633)
    投资要点
    公告要点：2024年4月长城汽车实现合计产批量为103418/94796辆，同比分别+10.84%/+1.81%，环比分别-3.55%/-5.46%；4月哈弗品牌产批量分别为51913/47054辆，同比分别-0.37%/-9.97%，环比分别-8.19%/-12.95%；WEY品牌产批量分别为4933/4458辆，同比分别+102.26%/+87.71%，环比分别+19.39%/+23.56%；长城皮卡产批量分别为19597/18069辆，同比分别+5.01%/-3.12%，环比分别+1.71%/+2.85%；欧拉品牌产批量分别5630/4686辆，同比分别-36.61%/-47.35%，环比分别-8.96%/-22.19%；坦克品牌产批量分别为21335/20469辆，同比分别+90.25%/+87.51%，环比分别+1.24%/+8.00%。
    4月新能源及出口占比同比高增。4月长城汽车批发销量合计9.48万辆，同比+1.81%。分品牌来看，哈弗以及欧拉表现相对较弱，主要系新款哈弗H6上市存在产能切换瓶颈。1）出口：公司海外出口同比高增，4月出口36141辆，同环比分别+65.68%/+0.91%，占集团销量38.13%，同环比分别+14.70/+2.41pct，全球化步伐加速。2）新能源：4月公司新能源汽车批发量22436辆，同环比分别+50.95%/+2.53%，新能源产品渗透率23.7%，同环比分别+7.70/+1.85pct，新能源渗透率同环比迅速增长。
    体系化优势持续开拓全球化市场，技术加码为产品赋能。1）产品维度，魏牌蓝山智驾版、坦克700Hi4-T、新一代哈弗H6、H9、2024款欧拉好猫、长城山海炮Hi4-T、长城灵魂摩托车发动机等产品联袂亮相北京车展，产品矩阵进一步丰富。坦克700Hi4-T/2024款欧拉好猫>木兰版/2.4T乘用炮起售价分别为42.8万/10.58万/14.88万起；2）技术维度，长城魏牌蓝山激光雷达版本的Coffee Pilot Ultra智驾系统全场景NOA即将全面搭载上车，英伟达芯片赋能；并搭载Coffee OS3智能座舱系统，产品智能化水平持续进阶，智能化布局全面提速；3）出海维度，海外投资布局加速，全球化稳步推进。长城高山MPV迪拜开启交付，开启中东市场发展新路程；长城汽车亮相第45届泰国曼谷车展，山海跑正式开启泰国预售；长城汽车正式发布全球化发展“新四化”战略，宣布将加大海外投资，推动研、产、供、销、服全面出海，计划到2030年实现海外销售超百万辆，高端车型销售占比超1/3，海外市场重要性进一步凸显。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年盈利预测，归母净利润为89/117/151亿元，分别同比+27%/+31%/+29%，对应EPS分别为1.04/1.37/1.76元，对应PE分别为25/19/15倍，维持长城汽车“买入”评级。
    风险提示：国内乘用车市场价格战超预期；全球地缘政治风险。

2023年报&2024年一季报点评：后百亿路径清晰，实现高质量发展

今世缘(603369)
    【投资要点】
    公司发布2023年年报及2024年一季报。公司2023年实现营收100.98亿元（同比+28.07%），归母净利润31.36亿元（同比+25.30%），扣非净利润31.36亿元（同比+25.57%）。单季度看，公司Q4实现营收17.35亿元（同比+27.76%），归母净利润5.00亿元（同比+18.75%），扣非净利润4.99亿元（同比+17.35%）。2024年一季度，公司实现营收46.71亿元（同比+22.84%），归母净利润15.33亿元（同比+22.12%），扣非净利润15.25亿元（同比+22.08%）。
    产品结构优化，省内省外同步发力。分产品看，2023年，特A+类/特A类/A类营收分别为65.04/28.70/4.11亿元，分别同比+25.13%/+37.11%/+26.68%，A类及以上产品均实现快速增长，产品结构持续优化。分渠道看，2023年直销渠道、批发渠道营收分别为2.26/98.13亿元，同比+38.89%/27.57%，直销渠道增长较快。分地区看，2024年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外营收分别为19.90/23.56/13.02/15.88/11.02/9.73/7.27亿元，分别同比+25.84%/21.17%/28.64%/38.78%/25.98%/24.99%/40.18%，各地区均实现较快增速，其中苏中、省外增速尤为突出。
    市场投放稳步推进，净利率基本稳定。2023年，公司毛利率为78.34%（同比+1.75pcts），预计毛利提升主要原因为产品结构改善。费率方面，2024年销售/管理/研发/财务费率分别为20.77%/4.24%/0.43%，分别同比+3.14/+0.14/-0.05pcts，销售费率提升主要为培育市场投放加大所致，综合来看实现净利率31.06%，同比微降0.68pcts。1Q24，公司毛利率/净利率为别为74.23%/32.81%，同比-1.16/-0.20pcts，净利率降幅收窄至近乎持平，盈利能力基本保持稳定。
    后百亿时代路径清晰，2025目标可期。2023年，公司圆满完成百亿目标，发展势头强劲。公司坚持省内精耕攀顶，省外攻城拔寨，通过持续系统优化升级六大管理体系，后百亿路径清晰，2025年营收150亿的目标值得期待。
    【投资建议】
    宏观经济缓慢复苏，公司业绩有望保持平稳增长。我们调整公司2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为123.74/150.29/180.37亿元，归母净利润分别为38.01/46.76/54.94亿元，对应EPS分别为3.03/3.73/4.38元，2024-2026年PE分别为18.81/15.29/13.01倍。维持“增持”评级。
    【风险提示】
    宏观经济复苏不及预期；
    白酒动销不及预期。

2023年年报点评：全年收入增长符合预期

上海莱士(002252)
    投资要点
    事件：公司发布2023年报&2024年一季报，2023年实现收入79.6亿元，同比+21.3%，实现归母净利润17.8亿元，同比-5.4%，扣非归母净利润18.2亿元，同比-0.6%。2024年一季度实现收入20.6亿元，同比-0.3%，实现归母净利润7.6亿元，同比+5.4%，扣非归母净利润5.9亿元，同比-16.6%。
    23Q4/24Q1表观利润受投资收益影响。2023公司各季度收入分别为20.6/18.4/20.3/20.3亿元(+22.4%/+14.3%/+22.7%/+25.6%)，整体收入增长符合预期。全年自营血制收入43亿元（+15%），预计主要系静丙、纤原等产品拉动。代理人白收入35亿元（+28%）。归母净利润分别为7.2/5.2/5.5/-0.08亿元(+31.1%/+1.4%/+1.1%/-102.9%)，23Q4计提投资亏损4.5亿元，主要系联营公司GDS与其关联方的技术转让交易影响。24Q1公司收入同比略下降，主要系去年同期基数较高。一季度公司计提投资收益2.7亿元（+129%）。公司于2024年3月通过二级市场处置了持有的万丰奥威股票3996万股，从而实现投资收益1.8亿元。
    血友病创新药物获批开展临床。公司的在研药物SR604注射液于2024年3月5日收到国家药品监督管理局核准签发的《药物临床试验批准通知书》。SR604注射液系一种抑制人活化蛋白C抗凝血功能的单克隆抗体。拟用于血友病及先天性凝血因子Ⅶ缺乏症患者出血的预防治疗。目前国内外血友病常规预防治疗是每周2-3次静脉注射血源或重组凝血因子。SR604拟开展每4周一次的皮下注射预防治疗临床I期试验，用药依从性优势显著。
    盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年营业收入分别为91.1亿元、103亿元、117亿元，归母净利润分别为23.6亿元、27亿元、30.3亿元。公司自营血制品业务盈利能力突出，代理进口人白提升产业地位，维持“买入”评级。
    风险提示：采浆量不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；汇率波动风险。

院线业务持续扩张，影视制作端发力显著

万达电影(002739)
    事件：2024年4月30日，万达电影发布2023年年度报告及2024年一季度报告。2023年，公司实现营业收入146.2亿元，同比增加50.79%；归母净利润9.1亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润7.2亿元，同比扭亏为盈；基本每股收益盈利0.42元。2024年一季度，公司实现营业收入38.2亿元，同比增加1.70%；归母净利润3.3亿元，同比增加3.25%；扣非归母净利润3.1亿元，同比减少15.31%。
    电影大盘复苏叠加营销发力，公司院线主业持续增长。2023年公司线下影院观影票房收入为84.4亿元，同比变化+56.89%；毛利率为4.32%，同比变化+15.20pct。公司国内直营院线实现票房收入75.6亿元（不含服务费），恢复至2019年的96.4%，高于大盘12.5pct；观影人次达1.86亿，恢复至2019年的92.7%，其中华北地区和西北地区票房超2019年同期；公司累计市场份额16.7%，保持行业第一。海外方面，2023年电影市场逐步恢复，《芭比》，《奥本海默》等影片票房表现突出，公司下属澳洲院线实现票房收入约14.01亿元，同比增长13%，观影人次1,615万，同比增长5.5%，经营业绩保持稳步提升。营销方面，公司积极开展线上线下营销业务，与各类游戏及科技知名品牌达成深度合作，并通过全新升级W+会员权益和丰富APP及小程序营销活动提升会员粘性和活跃度，线上自渠票房占比不断提升;非票业务方面，2023年公司非票房收入同比2019年增长超过10%。同时，子公司时光网持续强化IP获取及运营能力，聚焦自研项目，提高IP商业化价值及毛利。我们认为，随着电影市场逐步复苏和公司营销经营效率及IP转化率增强，公司院线主业及衍生品收入有望维持增长态势。
    电影票房口碑双丰收，剧集业务增长显著。2023年，公司电影制作及发行业务实现营业收入3.3亿元，同比减少12.06%；电视剧制作及发行业务实现营业收入7.4亿元，同比增加388.51%。2023年，公司主投主控影片5部，其中电影《三大队》《想见你》分别取得票房7亿元、4亿元。同时，公司积极推进重点项目制作，与陈思诚导演、郭帆导演、贾玲导演等优秀主创保持长期良好的合作关系。我们认为，儒意在制片和内容制作领域的丰富经验能够加速公司在电影产业链上游布局的协同效果。电视剧方面，新媒诚品投资出品的4部剧集先后在央视和主流视频平台播出，其中《三大队》于年末联动上映和播出，获得市场重点关注，猫眼全网累计有效播放11.36亿；《画眉》《他是谁》和《最灿烂的我们》均取得较好的收视成绩和投资收益。同时，2023年公司签约销售7部剧集，完成制作待播6部，其中《仙剑奇侠传4》《南来北往》《明日的少年》等已于2024年一季度播出。我们认为，丰富的上下游资源和发行渠道有助于公司扩大在影视制作发行端的竞争优势，提升重点影片的参与度。
    游戏上线提速，营销增强贡献稳定收益。2023年，公司子公司互爱互动发行上线游戏4款，取得版号4款，其中新产品《秦时明月:沧海》自8月份上线以来表现良好，上线首月即实现盈利。同时，互爱互动持续挖掘产品特色，对已上线的《疯狂坦克》等产品进行内容和版本更迭，加强线上营销推广，为公司贡献稳定收益，并将AI技术应用于游戏产品广告宣传素材制作，包括角色和场景的图片及视频素材等，实现降本增效。我们认为，伴随游戏市场的版号发行常态化及公司在内容和营销端的持续发力，公司游戏业务盈利规模有望进一步提升。
    投资建议：考虑到24年整体电影大盘情况，以及儒意内容业务注入下利润端有望持续优化，我们调整公司2024-2026年营业收入分别为165.38/182.44/201.71亿元（24/25年前值分别为170.07/176.14亿元），同比增速分别为13%/10%/11%，归母净利润分别为14.22/17.46/20.92亿元（24/25年前值分别为15.42/17.73亿元），24-26年PE分别为22/18/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：电影市场恢复进度不达预期，电影项目票房不达预期，影视项目推进延期，经营业绩波动下现金流风险，测算主观性风险。

产能陆续释放，坚持差异化战略

亚玛顿(002623)
    事件
    23年公司实现收入/归母净利36.3/0.8亿元，同比+14.5%/-0.1%，新增产能释放带动公司光伏玻璃产销量快速增长；24Q1收入/归母净利8.9/0.1亿元，同比+9.5%/-22.7%。减值计提4785万，影响扣非归母净利。
    光伏玻璃销量随产能释放增加，价格有所下滑
    分业务看，23年公司太阳能玻璃/太阳能组件/电力销售/电子玻璃及其他玻璃产品收入32.8/1.8/0.5/0.9亿元，同比+13.9%/+43.5%/-8.0%/+10.8%。
    太阳能玻璃销量1.88亿平米，同比+33%，主要系安徽及本溪加工产能释放带动公司太阳能玻璃产销量及收入大幅增长。单价17.46元/平米，同比下降14%。
    毛利率端，23年公司整体毛利率7.6%，同比-0.5pct；23Q4/24Q1毛利率6.8%/6.2%，季度环比均下降，主要系太阳能玻璃价格下滑导致。此外，太阳能组件/电子玻璃及其他玻璃产品毛利率均有明显改善，同比分别+5.4/+16.1pct，组件毛利率同比转正。
    费用管控良好，Q1净利率回升
    费用方面，23年公司期间费用率5.5%，同比-0.46pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为0.2%/1.7%/3.2%/0.4%，同比-0.004/-0.23/-0.05/-0.17pct。23年归母净利率2.3%，同比-0.3pct。分季度看23Q1-24Q1公司净利率为2%、2.7%、4.7%、-0.09%、1.72%。
    重启并购重组，完善公司产业链布局
    24年3月公司再次发布定增预案，拟通过发行股份及支付现金方式购买上海苓达、盐城达菱持有的凤阳硅谷100%股权，并募集配套资金。本次并购项目若顺利实施，公司将实现光伏玻璃生产垂直一体化的产业布局，进一步巩固公司在行业内的领先地位，有效增强市场和技术的竞争优势，从而提升公司整体的盈利水平。
    盈利预测及投资建议
    公司在河北石家庄成立控股子公司新建1.6mm深加工产线，24年光伏玻璃产能预计将达到2.3亿㎡/年。根据最新的光伏玻璃价格情况，我们下调盈利预测，预计公司24-26年归母净利润1.6/2.1/2.2亿元（前值24-25年1.8/2.4亿元），对应PE24/19/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：光伏装机不及预期、原材料涨价超预期、合约为框架性协议存在不确定性。

点评报告：线下积极拓店，24Q1收入同比+18%

潮宏基(002345)
    投资要点:
    2023年业绩增长亮眼，24Q1收入同比+18%。2023年，公司实现营收59.00亿元（同比+33.56%），归母净利润3.33亿元（同比+67.41%），扣非归母净利润3.06亿元（同比+71.93%），黄金品类产品力持续提升，时尚黄金品类毛利贡献突出，销售业绩实现大幅增长。2024Q1，公司实现营收17.96亿元（同比+17.87%），归母净利润1.31亿元（同比+5.47%）。
    黄金珠宝业务收入高增，女包业务短期承压，积极探索培育钻石市场。（1）黄金珠宝：公司持续强化对时尚品类产品的运营，推出“花丝风雨桥”、“花丝云起”、“花丝圆满”、“游龙腾云”“BAMBOO竹”等国风系列新品，加大特色黄金产品线研发。2023年，时尚珠宝/传统黄金首饰收入分别为29.89/22.65亿元，同比分别+20.43%/+56.75%。（2）皮具：2023年，皮具收入3.71亿元，同比+14.41%，计提商誉减值准备3943.26万元，女包业务短期承压。（3）培育钻石：公司积极探索培育钻石市场，2023年上半年推出与力量钻石合资公司“生而闪曜”旗下新品牌C？vol，打造生而闪曜、守护者、宝藏、拂晓之翼等培育钻系列产品，C？vol淘宝店及小程序商城于2023年5月正式上线，并在上海BFC外滩金融中心开设了线下体验店；“ADELE VENTI”继续布局推进培育钻石产品的研发，推出“幻梦奇境”、“神秘宝藏”等培育钻原创系列。
    线下积极拓店，线上持续深耕各平台直播。（1）线下：公司积极拓店，在成熟市场主抓渠道下沉，成长与空白区域加速渗透，全力打造更多区域性标杆店。2023年，“CHJ潮宏基”珠宝加盟店净增293家。（2）线上：进一步优化直播带货团队，持续深耕各个平台的直播，并持续打通公域转私域的流量闭环，促进线上线下业务协同发展。2023年，公司实现网络销售收入12.24亿元（同比+14.91%），收入占比20.75%。
    毛利率下滑，期间费用率管控良好。2023年，公司毛利率同比-4.11个pct至26.07%，销售/管理/研发/财务费用率分别为14.03%/2.13%/1.06%/0.53%，同比分别-3.49/+0.07/-0.29/-0.14个pct，得益于期间费用率的下降，公司净利率同比+0.95个pct至5.59%。2024Q1，公司毛利率同比-3.11个pct至24.92%，净利率同比-0.99个pct至7.35%。
    盈利预测与投资建议：根据最新经营数据调整盈利预测，预计公司2024-2026年的EPS分别为0.43/0.49/0.56元/股（调整前2024-2025年EPS分别为0.51/0.62元/股），对应2024年5月6日股价的PE分别为15/13/11倍，维持“买入”评级。
    风险因素：经济下行风险、行业竞争加剧风险、品牌品类拓展不达预期风险、原材料价格变动风险、渠道拓展不达预期风险。

24Q1公司营收企稳回升，下游行业订单回暖

容知日新(688768)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报和2024年一季报，23年公司实现营收4.98亿，同比-8.96%；归母净利润0.63亿，同比-45.98%。23Q4营收1.98亿，同比-11.73%，归母净利润0.79亿，同比+10.8%；24Q1营收0.6亿，同比+6.3%，归母净利润-0.19亿，同比减亏0.01亿。24Q1公司营收企稳回升，下游行业订单回暖。
    风电、煤炭行业景气度高，石化、冶金行业承压下滑。23年公司风电行业实现营收1.94亿，同比+21.0%，占比41.0%；煤炭行业0.49亿，同比+13.3%，毛利率+0.04pp至72.17%，占比10.3%。23年受宏观经济波动影响，下游钢铁、石化、水泥等行业客户项目节奏变缓，公司营收未达预期，石化行业实现营收0.96亿，同比-37.4%，毛利率-1.7pp至70.4%，占比20.3%；冶金行业0.74亿，同比-33.1%，毛利率-66.9%，基本持平，占比为15.6%；水泥行业20.26亿，同比-7.3%，毛利率提升3.34pp至65.1%，占比5.4%。
    业务结构变化，费用率提升，23年公司毛利率、净利率略有下滑。2023年公司综合毛利率62.1%，同比-2.0pp，毛利率系下降主要系公司毛利率较低的风电行业业务占比提升11.7pp至41.0%，而高毛利的石化、冶金等行业占比下降，净利率12.6%，同比-8.6pp；净利率下滑幅度较大主要系公司费用率增长较多。24Q1公司综合毛利率为62.2%，同比-2.0pp，净利率为-31.8%，同比+2.8pp，净利率提升主要系公司费用率减少，但同期政府补助减少，净利率提升较小。
    23年公司人员规模扩大、重视研发投入，费用率提升；24Q1加强内控管理，期间费用率下降-12.4pp。23年公司期间费用率为54.2%，同比+9.3pp，其中，销售、管理、研发和财务费用率分别同比+2.4pp、+1.4pp、+5.1pp、+0.4pp；费用率提升主要系公司营收增长不及预期，但人员规模有所扩大，相关薪酬及费用有所增加，同时研发费用投入增加。24Q1公司积极加强内部管控，同时公司营收实现增长，费用摊薄，期间费用率为110.9%，同比-12.4pp，其中细分来看，销售、管理、研发和财务费用率分别同比-3.5pp、-2.6pp、-6.2pp、-0.1pp。
    公司系工业运维监测PHM龙头，积极改变市场策略，五大行业深耕战略持续推进。公司起步于风电行业，深耕行业十余载，是国内较早进入工业设备智能运维领域的公司之一，并持续深耕产单量相对较高的石化、冶金、水泥和煤炭行业，下游客户头部企业占比高，重点开拓轨交、有色、化工等多行业，积累了宝贵的22000+设备故障案例数。23H2以来，公司积极改变市场拓展策略，进行商业模式改革，从提供产品陆续拓展提供深度服务的模式，积极拓展市场，24Q1以来成效显著，有望助力公司持续推进五大行业深耕策略，实现盈利能力提升。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润为1.2、1.6、2.0亿元，当前股价对应PE为19、14、11倍，未来三年归母净利润复合增长率47%，维持“买入”评级。
    风险提示：下游拓展不及预期、行业竞争加剧、经营业绩季节性波动等风险。

2024年一季报点评：自营、投行、经纪拖累一季度业绩，出售AssetMark有望增厚未来业绩

华泰证券(601688)
    投资要点：
    事件：华泰证券公布2024年一季报，2024Q1公司实现营业收入61.05亿元，同比下滑32.11%，归母净利润22.91亿元，同比下滑29.39%，基本每股收益0.24元/股，同比下滑31.43%，加权平均ROE1.37%，同比增加0.49个百分点。
    自营、投行、经纪拖累公司一季度业绩，资管业务逆势增长。2024Q1公司主要受自营、投行、经纪业绩下滑影响，公司业绩承压。具体来看，2024Q1公司自营/经纪/资管/投行/利息净收入分别为18.81/13.58/11.06/5.76/2.30亿元，同比变动幅度分别为-58.90%/-11.42%/+10.16%/-26.06%/-23.33%，占营收比重分别为30.81%/22.24%/18.12%/9.43%/3.77%。2024Q1公司自营业务投资收益率预计受到市场波动影响较大，而去年一季度投资收益具备较高基数，测算2024Q1、2023Q1投资收益率（年化）分别为1.58%、4.12%。往后看，随着市场的企稳，自营业务投资收益率有望得到改善。根据年报信息，公司坚定推进FICC量化交易战略转型，持续推进业务数字化转型，权益交易业务方面持续完善绝对收益投资交易体系。2024Q1在IPO持续逆周期调节下，公司投行业务收入同比下滑26.06%。根据wind数据统计，2024Q1华泰证券股权承销规模79.04亿元，同比下滑83.69%，其中IPO承销规模28.71亿元，同比下滑48.43%。债券承销规模2339亿元，同比下滑8.20%。公司资管业务逆势增长，参股基金公司南方基金和华泰柏瑞规模稳步增长，截止2024年一季度末，公募规模分别为1.18万亿元、4527亿元，较2023年末分别增长10.77%、19.00%。
    佣金率下滑预计为经纪业务下滑的主要驱动因素，公募佣金费改预计对公司未来业绩影响有限。经纪业务方面，据wind数据统计，2024Q1A股日均股基成交额1.02万亿元，同比增长3%。2024Q1公司经纪业务手续费净收入同比下滑11.42%，预计主要与佣金率下滑因素有关。2023年公司公募基金交易佣金占公司代理买卖证券业务收入（含席位租赁）比重约11.41%，平均交易佣金费率为0.630‰，假设公司基金分仓平均佣金率下滑至0.450‰，则影响代理买卖证券业务收入（含席位租赁）约3%。2023年控股基金公司华泰柏瑞、南方基金在华泰证券中的佣金席位占比分别为15.11%、11.27%，权益类基金佣金分配比率上限调整为15%（券结基金豁免），预计对该部分收益不会造成较大影响。两融方面，2024Q1市场日均两融余额同比下滑1.59%，公司一季度末融出资金1049亿元，同比下滑0.79%。
    出售AssetMark预计将增厚公司未来业绩。4月26日，华泰证券公告拟17.93亿美元出售AssetMark全部股权。公司综合考虑统包资产管理平台行业的竞争格局和公司国际业务进一步发展的需要，拟协议转让华泰国际持有的AssetMark股权，约占AssetMark所发行普通股的68.4%，对手方为美国一家领先的私募股权投资公司GTCR LLC下设的特殊目的公司Merger Sub，AssetMark发行的所有股份均将以每股35.25美元价格出售给Merger Sub，对应pb为2.07x。公司自2016年以7.68亿美元收购AssetMark98.952%的权益，AssetMark经营发展规模、业绩稳步提升，AssetMark于2019年7月在纽交所上市。根据华泰证券2023年年报信息，AssetMark平台在美国统包资产管理平台领域领先，持续为公司业绩贡献增量，2023年AssetMark营收、净利润分别为37.91亿元、8.63亿元，同比增长23.59%、27.26%，平台管理资产总规模达1089.28亿美元，较2022年年末增长19.09%。本次出售所持AssetMark的全部股权，有助于公司实现较高的投资回报，根据公司公告，假设该交易于2024年年底完成，公司2024年有望从本次交易中实现的收益预计约为7.9573亿美元，公司表示交易完成后获得的资金将用于补充公司营运资金以及其他一般公司用途，将有利于公司进一步优化资产和资源配置，实现投资收益和股东回报最大化。
    投资建议：公司致力于成为兼具本土优势和全球影响力的一流投资银行，持续深化科技赋能下的财富管理和机构服务“双轮驱动”发展战略。我们认为公司发展战略下，公司有望加速探索AI技术与金融领域的深度融合，数字化转型牵引商业模式创新有望释放价值。根据监管提出适当放宽对优质证券公司的资本约束以及打造国际一流投行的政策支持，公司杠杆率有望进一步提升，从而进一步提升ROE水平，我们看好公司未来中长期业绩稳健增长。我们维持公司的盈利预测及评级，预计2024/2025/2026年归母净利润分别为132.77/149.77/161.66亿元，对应增速分别为+4.13%/+12.8%/+7.94%，未来三年ROE预计有望维持在8.0%以上，目前股价对应2024年PB估值为0.80x，处于破净状态，我们认为给予公司2024年1.1-1.3倍PB较为合理，对应价格合理区间为20.98元~24.79元，维持"买入"评级。
    风险提示：市场交投活跃度下降拖累经纪业务；财富管理转型遇阻；公司出售AssetMark事项不确定性风险；政策收紧导致投行业务发展不及预期；市场波动加剧拖累资管、自营投资业务；金融监管趋严。

2023年报&2024年一季报点评：组织架构调整初见成效，期待薇诺娜及品牌出海表现

贝泰妮(300957)
    【投资要点】
    公司发布2023及2024年一季报。2023年公司实现收入55.2亿元（+10.1%），归母净利7.6亿元（-28.0%），扣非后6.2亿元（-35.0%）。24Q1收入11.0亿（+27.1%），归母净利1.8亿元（+11.7%），扣非后1.5亿元（+21.9%），盈利能力边际改善。
    品牌升级影响毛利率，24Q1费用率呈现同比优化。①毛利率：23/24Q1分别为73.90%/72.09%，同比各-1.31/-4.02pct，主要系产品配方、生产工艺以及包装升级。②费率：销售/管理/研发费率分别为47.26%/7.48%/5.41%，分别各+6.41/+0.64/+0.33pct，主要系线上获客成本增加，双11线上大促销售不如预期，叠加中央工厂新基地项目投产、长期资产折摊成本增加，回看24Q1整体费率同比下行。③销售净利率：23/24Q1分别为13.75%/15.72%，各-7.20/-2.24pct。
    聚焦敏感肌基本盘，舒敏霜、防晒成功出圈，美白、抗衰线稳健扩充“敏感肌PLUS”。23年公司护肤品/医疗器械/彩妆实现收入分别48.7/4.6/1.7亿元，同比+7%/+20%/+217%。①薇诺娜：收入52亿元（+6%），连续7年上榜天猫双11美护类TOP10；核心爆品“面霜乳液+防晒”势能依旧，由敏感肌修护向“敏感肌PLUS”进阶的功效单品“修白瓶”表现良好。②薇诺娜宝贝：收入1.5亿元（+48%），23年线下门店终端覆盖超5000家，其中终端医院985家；屈臣氏近4000家。③AOXMED：收入3619万元，医美/生美机构合作提供专业背书，线上触达，线下头部百货及院线转化。
    抖音渠道提速，药房和专柜是线下重点。23年线上/OMO/线下收入占比各64.6%/9.5%/25.9%，收入同比各-0.4%/+10%/+49%。分拆线上，淘系收入17.6亿元（-14.5%），占主营收入比32%，其中薇诺娜官旗同比-18%，复购率提升至35%；抖音系6.3亿元（+47%），其中薇诺娜官旗占比80%，同比增长29%；京东系3.74亿元（+5%）。线下方面，24年将发力OTC药房、院线等专业渠道以及KA、免税商店等。
    悦江投资赋能出海运营，东盟及欧美稳步推进。公司在泰国曼谷建立了东南亚业务总部，2024年预计成立本地化运营团队。23年公司通过收购悦江投资获得姬芮Za和泊美PURE&MILD，补齐大众线护肤及彩妆版图，前中后台与国内进行整合打通，并对薇诺娜在新马泰地区的出海有效赋能。欧美主要依托跨境电商进行销售。
    【投资建议】
    公司组织架构调整目标明确，前中后台部分战略落地已于24Q1初显成效；悦江项目落地有效补位大众市场，海外将与国内协同发力提供业绩增量。考虑到23年受Q4大促及流量成本提升、悦江投资并表影响，我们下调24-25年并新增26年盈利预测，预计24-26年归母净利润各11.3/13.2/15.3亿元，增速49.3%/17.2%/15.8%；EPS各2.67/3.12/3.62元；当前股价对应PE分别为23/20/17倍，维持“买入”评级。
    【风险提示】
    新品推广和新品牌孵化不及预期；
    品牌相对集中；
    敏感肌赛道竞争加剧；
    获客成本快速增长。

2023年报&2024年一季报点评：营收突破200亿，盈利能力持续改善

古井贡酒(000596)
    【投资要点】
    公司发布2023年年报和2024年一季报。公司2023年实现营收202.54亿元（同比+21.18%），归母净利润45.89亿元（同比+46.01%），扣非净利润44.95亿元（同比+46.59%）。其中，Q4营收43.01亿元（同比+8.92%），归母净利润7.77亿元（同比+49.20%），扣非净利润7.52亿元（同比+53.98%）。2024年一季度，公司实现营收82.86亿元（同比+25.85%），归母净利润20.66亿元（同比+31.61%），扣非净利润20.50亿元（同比+32.67%）。
    年份原浆持续发力，华北地区快速增长。分产品看，2023年，公司年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其它分别实现营收154.17/20.16/22.06亿元，同比+27.34%/7.56%/0.87%，年份原浆实现快速增长，其中销量同增20.63%，价格同增5.56%，主要为销量拉动。分渠道看，2023年公司线上/线下分别实现营收7.29/195.24亿元，同比+19.48%/21.25%，线上线下一齐发力。分地区看，公司在华北/华中/华南分别实现营收18.43/171.07/12.83亿元，同比+39.01%/19.17%/26.89%，华北地区实现较快增长。对应经销商数量华北/华中/华南分别增长92/82/63家，渠道深耕红利释放。
    盈利能力提升趋势延续。2023年，公司实现毛利率79.07%，同比+1.90pcts，主要为中高端产品快速增长带动。费率方面，2023年公司销售费率/管理费率/研发费率分别为26.84%/6.75%/0.35%，同比-1.09/-0.23/+0.01pcts，在营收保持稳定增长的同时，销售费率管控有效。综合来看，2023年实现净利率22.66%，同比+3.85pcts，盈利能力大幅提升。2024年一季度改善延续，毛利率/净利率分别为80.35%/24.93%，同比+0.68/1.09pcts，盈利能力提升趋势延续。
    【投资建议】
    宏观经济缓慢复苏，公司业绩有望保持平稳增长。我们调整公司2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年收入分别为245.76/293.60/347.72亿元，归母净利润分别为59.41/74.53/89.55亿元，对应EPS分别为11.24/14.10/16.94元，2024-2026年PE分别为24.13/19.24/16.01倍。维持“增持”评级。
    【风险提示】
    宏观经济复苏不及预期；
    白酒动销不及预期。

高端性价比牵引，重回百亿可期

三只松鼠(300783)
    投资要点
    事件：三只松鼠发布2023年年报和2024年一季报。根据公告，2023年公司实现营业收入71.15亿元，同比增长-2.45%，实现归母净利润2.2亿元，同比增长69.85%，实现扣非后归母净利润1.02亿元，同比增长148.72%；
    23Q4公司实现营业收入25.32亿元，同比增长29.18%，实现归母净利润0.50亿元，同比增长39.73%，实现扣非后归母净利润0.16亿元，同比增长34.95%；24Q1公司实现营业收入36.46亿元，同比增长91.83%，实现归母净利润3.08亿元，同比增长60.80%，实现扣非后归母净利润2.63亿元，同比增长92.84%。
    2024年总体目标——重回百亿，在全中做强。
    年报分析：高端性价比成效初显，毛利率下滑，费率优化提升盈利
    大单品线上领先，抖音渠道表现抢眼。2023年公司实现营收71.15亿元，同比-2.45%（Q1：-38.48%；Q2：-3.12%；Q3：+38.56%；Q4：+29.18%），高端性价比战略引领下，23H2业绩逆势快增，合计贡献增量超10亿元。分产品看，23年坚果营收38.1亿/同比-7.18%，烘焙10.9亿元/-4.28%，肉制品营6.0亿元/-13.86%，果干3.5亿元/+3.48%，综合10.9亿元/+24.92%，其他1.8亿元/+22.32%，坚果礼线上份额遥遥领先（年货节线上份额超35%），每日坚果、夏威夷果、辣卤礼包、鹌鹑蛋、鳕鱼肠等系列大单品位列抖音对应类目TOP1。分渠道，线上/线下收入49.5/21.6亿元，同比+3.40%/-13.63%，其中天猫系/京东系/抖音同比-12.22%/-30.53%/+118.51%，短视频电商贡献主要增量，线下分销/社区零食店/原有店型营收16.41/0.92/2.66亿元，线下分销同比增长约11.3%，其中日销品贡献超30%。
    毛利率同比下降，费用优化提升盈利。2023A/Q4公司毛利率为23.33%/20.77%，同比-3.41pct/-3.78pct，预计主要源于公司执行高端性价比战略降低终端售价所致，随着后续全链路优化降低成本，毛利率有望保持稳定。2023年公司销售费用率为17.39%，同比-3.62pct，主要源于推广费及平台服务费/职工薪酬/租赁费及折旧费的下降，管理费用率为3.20%，同比-0.69pct，主要源于职工薪酬、折旧及摊销减少。最终2023年净利率为3.09%，同比+1.32pct。
    一季报分析：变革成效延续，毛利率稳健，费率管控合理
    延续23年变革成效，收入利润双双高增。24Q1公司延续高端性价比战略，通过“一品一链”新供给体系在保证核心品类毛利率稳定的基础上使终端产品更具性价比，并在渠道端持续深化“抖+N”协同、加强分销业务布局，Q1实现短视频营收、占比大幅提高，带动全渠道销售增长，叠加年货节心智品类礼包全渠道热卖，最终取得24Q1营收同比+91.83%、归母净利润同比+60.80%的亮眼业绩。
    毛利率相对稳定，管理优化费率可控。24Q1公司毛利率为27.40%，同比-0.87pct，基本保持稳定。费用端，24Q1公司销售费用率为16.26%，同比+1.08pct，小幅增长主要源于渠道结构调整，短视频电商销售占比提升拉高整体费率；管理费用率为1.33%，同比-1.86pct，主要受益于高端性价比战略牵引下内外组织结构的优化升级，管理更加精益化；此外，24Q1其他收益+投资净收益合计占收入比例同比-2.09pct；最终净利率为8.46%，同比-1.63pct。高端性价比战略下，依托供应链全链路、全要素成本优化，毛利率有望保持稳定，叠加后续运营及组织管理效率的提升，公司费用有望逐步优化，盈利能力有望稳中有升。
    未来展望：2024年总体目标——重回百亿，在全中做强；坚守高端性价比，做强大单品、全渠道。具体来看，产品端，持续夯实坚果主品类，并聚焦优选一批零食大单品实现一品一链，总成本领先的同时做强一批大单品；渠道端，坚持“抖+N”协同为核心，通过短视频电商的内容属性不断打造大单品并赋能全渠道，在渠道建设上特别聚焦分销业务逐步推动日销品区域化深度分销的打造以及社区零食店在根据地市场的密度布局；组织端，做好品销合一，2024年实现组织全面再造提高运营效率；品牌端，做强子品牌小鹿蓝蓝，小鹿蓝蓝经过三年快速发展已成为一个年销超5亿规模且具有较强知名度的品牌，公司将以“儿童高端健康零食”的全新差异化定位开启核心大单品在全渠道矩阵的渗透，并有望开创一个全新品类。
    投资建议：公司坚持全品类全渠道建设，并以高端性价比战略牵引内外部变革，优化供应链打造低价优质大单品，叠加抖音等短视频电商赋能全渠道、线下分销深化助推增长，以及内部组织架构优化升级，业绩有望持续实现快速增长；中长期来看，子品牌小鹿蓝蓝借势差异化定位，有望成为第二增长引擎。预计2024-2026年公司营业收入分别为101.65/123.76/146.08亿元，同比增长42.9%/21.8%/18.0%，归母净利润3.33/4.67/6.07亿元，同比增长51.5%/40.4%/29.8%，对应EPS分别为0.83/1.17/1.51元，首次覆盖，给予“增持-B”评级。
    风险提示：市场需求变化，行业竞争加剧，渠道拓展不及预期等。

三星医疗2023年报&2024年一季报点评：配用电与医疗双轮驱动，业绩实现快速增长

三星医疗(601567)
    事件：近期，公司发布2023年报&2024年一季报，业绩实现快速增长。
    1）2023年收入114.63亿元，同比+25.99%；归母净利润19.04亿元，同比+100.79%；扣非净利润16.69亿元，同比+57.66%；毛利率33.99%，同比+5.11pct；净利率16.76%，同比+6.15pct；
    2）对应23Q4收入31.25亿元，同比+42.24%，环比+12.04%；归母净利润4.14亿元，同比+68.09%，环比-33.12%；扣非净利润3.38亿元，同比+59.73%，环比-34.48%；毛利率34.98%，同比+4.55pct，环比-3.60pct；净利率13.50%，同比+2.21pct，环比-8.94pct；
    3）2024Q1收入30.25亿元，同比+34.53%；归母净利润3.64亿元，同比+35.15%；扣非净利润3.75亿元，同比+41.24%；毛利率31.20%，同比+0.75pct；净利率12.05%，同比-0.08pct。
    智能配用电：量利齐升，订单高增。
    1）2023年，智能配用电收入84.36亿元，同比+23.90%；毛利率34.12%，同比+5.49pct；净利润15.89亿，同比+105%；
    2）截至24年一季度末，智能配用电业务累计在手订单124.62亿元，同比+33.18%；其中，国内累计在手订单69.63亿元，同比+18.45%；海外累计在手订单54.99亿元，同比+58.07%；
    3）深耕海外战略，在海外拥有巴西、印尼、波兰、墨西哥、德国5大制造基地以及瑞典、哥伦比亚、尼泊尔、秘鲁、孟加拉5个销售中心，辐射70多个国家和地区；
    4）用电业务：持续深耕欧洲、中东市场，积极拓展拉美、亚太、非洲市场，智能电表业务持续提升。2023年公司在欧洲突破西班牙、塞尔维亚2个市场；截至2023年底，公司已覆盖欧洲15个国家；
    5）配电业务：积极推进智能配电业务出海，2023年公司海外配电业务已在中东、亚太市场取得突破，成功中标沙特配网智能化改造项目；2024年中标希腊配电变压器项目，约4.66亿元，实现欧洲市场配电零的突破。
    医疗服务：持续连锁布局，巩固康复领先。
    1）2023年，医疗服务收入27.83亿元，同比+34.73%；其中，康复医疗收入13.11亿元，同比+64.80%；综合及其他医疗业务收入4.98亿元，同比+15.96%；
    2）毛利率31.37%，同比+5.01pct；净利润2.90亿，同比+85%；3）2023年公司通过自建和并购新增10家医院，医院家数已达28家，其中康复医院22家；总床位数增加至约8868张；
    分地区：国内外毛利率均实现提升。
    1）2023年，国内收入93.00亿元，同比+27.41%；毛利率33.97%，同比+5.53pct；
    2）2023年，海外收入19.61亿元（主要由用电业务贡献），同比+19.55%；毛利率32.85%，同比+2.98pct。
    投资建议：展望未来，在配用电与医疗服务业务的双轮驱动下，公司业绩有望持续实现较快增长。我们预计2024-2026年，公司营收分别为145.67亿元、177.96亿元、209.33亿元，同比增速分别为27.09%、22.16%、17.63%；归母净利润分别为23.06亿元、28.06亿元、33.34亿元，同比增速分别为21.13%、21.68%、18.83%；EPS分别为1.63/1.99/2.36元，当前股价对应PE分别为21/17/14倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期、海外市场拓展不及预期、行业竞争加剧、原材料价格大幅波动等。

成本改善明显，利润增长超预期

重庆啤酒(600132)
    事件：重庆啤酒发布2024年一季报，2024Q1实现营收42.93亿元，同比+7.16%，归母净利润4.52亿元，同比+16.78%，扣非归母净利润4.46亿元，同比+16.91%。
    一季度量价齐升，利润增长超预期。公司一季度收入端稳健增长，利润端增长较快超预期。拆分量价来看，2024Q1年公司销量/吨价分别为86.68万千升/4820元，同比+5.2%/+1.3%，一季度量价齐升；分价格带看，2024Q1公司高档/主流/经济分别实现营收25.72/15.20/0.86亿元，同比+8.3%/+3.6%/+12.4%，预估高档产品中嘉士伯、乐堡表现较为亮眼，一季度乌苏销量正增长，经济价格带高端化进程加速，以1.7%的销量增速取得12.4%的收入增长；分区域看，西北区/中区/南区分别实现营收11.60/18.09/12.09亿元，同比+3.2%/+7.1%/+9.3%，南区受益于品牌组合策略和大城市计划扩展增速最快，中区受益于春节返乡以及旅游复苏增长较快，西北受到天气影响增速略慢，佛山工厂投产后南区有望维持高增速。展望2024年，公司提出营收中到高个位数增长目标，在产品端利用6+6产品矩阵持续推进高端化战略，一季度推出精酿白啤、新包装夏日纷以及气泡米酒推进高端化，乐堡、重庆等品牌进行全国化推广，渠道端创造品牌调性和场景强关联，不断革新销售模式如强化渠道分销和网格优化、拓展新零售和线上销售。
    吨成本下降明显，净利率稳步上升。2024Q1公司毛利率达47.90%，同比+2.7pct，毛利率下降主因吨成本下降3.3%至2580元/千升。2024Q1税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为0.01/+0.18/+0.02/+0.07/+0.15pct，因市场费用投放以及年度涨薪销售费用率略有增加。2024Q1净利率达20.94%，同比+1.60pct，原材料价格下降净利率优化明显。展望2024年，成本端因取消澳麦的“双反”措施，今年大麦价格有望持续下行，此外玻瓶、铝材、瓦楞纸等包材价格下降有望加强成本改善，但佛山工厂将于二季度投产，新增的折旧摊销将对冲部分成本下降红利，全年毛利率预计稳定。
    投资建议：预计2024-2026年收入增速6%/6%/6%，归母净利润增速分别为8%/9%/8%，EPS分别为3.00/3.26/3.53元，对应PE分别为24x/22x/21x，按照2024年业绩给予25倍，目标价75.00元，给予“增持”评级。
    风险提示:食品安全风险、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

三大产线稳定增长，产品不断推陈出新

迈瑞医疗(300760)
    事件：
    公司发布2023年年报与2024年一季报。2023年公司实现营收349.32亿元，同比提升15.04%；归母净利润115.82亿元，同比上升20.56%；扣非归母净利润114.34亿元，同比上升20.04%。2024年一季度公司实现营收93.73亿元，同比上升12.06%；归母净利润31.60亿元，同比上升22.90%；扣非归母净利润30.37亿元，同比上升20.08%。
    国内外双轮驱动，三大产线实现稳定增长
    2023年公司营收为349.32亿元（yoy+15.04%），其中境内营收213.82亿元（yoy+14.54%），境外营收135.50亿元（yoy+15.83%）。分业务线，生命信息与支持业务营收152.52亿元（yoy+13.81%），医疗新基建对公司业务带来推动作用。体外诊断业务营收124.21亿元（yoy+21.12%），常规诊疗量恢复助力稳定增长。医学影像业务营收70.34亿元（yoy+8.82%），未来随着超高端超声平台Resona A20持续发力，有望加快超声国产化率提升。
    盈利能力持续提升，新品推陈出新
    2023年公司毛利率为66.16%（+2.01pp），主要是为体外诊断和医学影像业务毛利率分别提升3.95和2.70个百分点。净利率为33.15%（+1.50pp）。同时公司不断加大研发力度，2023年研发投入为37.80亿元（yoy+18.43%），占总营收比例为10.82%，持续丰富创新产品矩阵，推出4K三维电子胸腹腔内窥镜系统UX5系列、全实验室智能化流水线MT8000和超高端全身台式彩超Resona A20等，智能医疗生态系统“三瑞”方案提供全院级数智化整体解决方案，持续获得医院客户认可。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为420.05亿元、504.22亿元和605.12亿元，同比增速分别为20.25%、20.04%和20.01%，归母净利润分别为139.51亿元、167.75亿元和201.61亿元，同比增速分别为20.45%、20.25%和20.18%，3年CAGR为20.29%。鉴于公司国内外市场快速发展，新品持续推出，参照可比公司估值，我们给予公司2024年35倍PE，目标价403元，维持为“买入”评级。
    风险提示：市场推广不及预期，地缘政治风险，新品研发不及预期
   

Q1生猪养殖成本降至15.7，饲料业务稳健增长

金新农(002548)
    主要观点：
    2023年亏损6.6亿元，2024Q1亏损0.52亿元
    公司发布2023年报和2024年一季报：2023年实现收入40.4亿元，同比增长1.7%，实现归母净利润-6.6亿元，2022年归母净利润1.99亿元；2024Q1实现收入10.5亿元，同比下降3.6%，实现归母净利润-0.52亿元。2023年公司主要业务利润构成：饲料业务6281.19万元，生猪养殖业务-47797.04万元，总部费用（含财务费用）14147.57万元，计提对外担保预计负债3700万元，东进农牧、佳和农牧产生公允价值变动损失5470万元。2024Q1公司主要业务利润构成：饲料业务1700万元、生猪养殖业务-3170万元、总部费用约3000万元。
    2024Q1生猪养殖成本降至15.7元/公斤，饲料业务稳健增长2023年，公司结合行业变化主动瘦身减亏，生猪出栏量104.7万头，同比下降16.7%，其中，育肥猪、仔猪、种猪销量分别为57万头、44.9万头、2.8万头；2023年，公司推进养殖降本经营、强化计划管理，全面采取批次工艺、死亡前置、主动淘汰等措施，并通过组织重构、生产工艺调整、免疫检测等组合拳，降低生猪养殖死亡率，公司各项养殖关键生产指标持续改善，据我们测算，2023年公司育肥猪平均养殖成本降至16.4元/公斤。2024Q1，公司生猪出栏量33.26万头，同比增长19.9%，1-3月育肥猪出栏价格分别为13.46元/公斤、14.08元/公斤、14.77元/公斤，据我们推算，2024Q1公司育肥猪养殖成本已降至15.7元/公斤左右。公司能繁母猪存栏量稳定在6-6.5万头，PSY25.5头，为2024年110-120万头出栏目标奠定基础。
    2023年，公司饲料业务收入26亿元，同比增长12.8%，饲料外销量68.01万吨，同比增长16.7%，毛利率9.53%，同比提升0.64个百分点，吨毛利364元，同比提升13元/吨，吨净利92元，同比下降37元/吨。2024Q1，公司饲料销量同比增长13%，维持稳健增长。
    持续去产能有望迎来猪价反转，公司资产负债率有望再降
    2022年12月-2024年3月，官方能繁母猪产能去化约9%，猪价有望步入上行通道。今年以来，生猪价格明显强于市场预期的原因是，2023Q4北方疫情造成生猪提前出栏，春节前大体重猪集中出栏造成节后大体重猪相对短缺，标肥价差、压栏、二次育肥对猪价形成支撑；从当前时点看，生猪均重变化、南方暴雨天气对疫情的影响，将影响本轮猪周期价格高度。2024年一季末，公司资产负债率73.66%，较2023年末下降0.4个百分点，随着猪价回暖和生猪养殖成本进一步回落，公司资产负债率有望再降。
    投资建议
    我们预计2024-2026年公司生猪出栏量120万头、144万头、172.8万头，实现营业收入46.21亿元、57.29亿元、65.41亿元，同比增长14.4%、24.0%、14.2%，对应归母净利润0.52亿元、3.85亿元、3.45亿元，归母净利润前值2024年3.57亿元、2025年4.13亿元，本次调整幅度较大的原因，修正了24-25年生猪出栏量和猪价预期，调整评级至“增持”。
    风险提示
    疫情；猪价上涨晚于预期。

一季报超预期，盈利表现行业领先

尚太科技(001301)
    投资要点
    事件：尚太科技披露2023年年报和2024年一季报。
    2023年业绩基本符合预期，2024年一季报超预期。2023年，公司实现营收43.91亿元，同比-8.18%；实现归母净利7.23亿元，同比-43.94%；实现扣非归母净利7.13亿元，同比-44.34%。2024Q1，公司实现营收8.61亿元，同比-9.58%，环比-29.40%；实现归母净利1.49亿元，同比-35.48%，环比-3.95%；实现扣非归母净利1.43亿元，同比-35.16%，环比-11.75%。
    2023年受行业降价影响增量不增收，公司盈利保持行业领先。2023年，公司负极销量14.09万吨，同比增长31.50%，公司产销规模持续提升；负极营收37.36亿元，同比-11.01%，主要受到行业供需反转、负极产品单价大幅下降影响；毛利率27.16%，同比-16.44pcts。我们计算，公司2023年负极单价约2.65万元/吨，同比下降1.27万元/吨；2023年公司平均单吨净利约0.5万元/吨，同比约下降0.7万元/吨。总体来看，公司受到行业结构性产能过剩的影响，产品价格下滑导致盈利能力也随之受损，但和行业其他公司相比公司凭借突出的成本优势、技术和工艺优势等，盈利能力仍保持了行业较高水平。
    下游需求回暖价格有望止跌，客户新技术迭代带动快充产品放量。2024年一季度，下游终端需求回暖，3月起复苏明显，预计2024年第二季度负极材料价格有望得到一定修复。公司4C及以上产品已在2023年完成开发和导入，24Q1开始大规模出货，快充产品有望在2024年有所放量。
    盈利预测与估值
    我们预计公司2024-2026年营业收入54.67/67.54/85.97亿元，同比增长24.52%/23.53%/27.29%；预计归母净利润7.66/9.94/13.75亿元，同比增长5.95%/29.82%/38.31%；对应PE分别为12.99/10.01/7.24倍，给予“增持”评级。
    风险提示：
    下游需求不及预期；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；国内外政策变化风险；新产品导入进度不及预期风险。

业绩表现抢眼，产品渠道持续发力

甘源食品(002991)
    投资要点
    事件：公司发布2023年年报和2024年一季报。根据公告，2023年公司实现营业收入18.48亿元，同比增长27.36%，实现归母净利润3.29亿元，同比增长107.82%，实现扣非后归母净利润2.92亿元，同比增长96.76%；
    23Q4公司实现营业收入5.34亿元，同比增长10.85%，实现归母净利润1.15亿元，同比增长67.08%，实现扣非后归母净利润1.04亿元，同比增长45.39%；24Q1公司实现营业收入5.86亿元，同比增长49.75%，实现归母净利润0.91亿元，同比增长65.30%，实现扣非后归母净利润0.84亿元，同比增长68.54%。
    年报分析：多品类增速亮眼，全渠道持续拓展，盈利能力显著增强
    老三样经营稳健，新品类持续放量，渠道拓张贡献增长。2023年公司实现营收18.48亿元，同比增长27.36%（Q1：+22.15%；Q2：+48.12%；Q3：+37.27%；Q4：+10.85%），公司坚持全渠道、多品类双轮驱动，收入实现快速增长。分产品来看，2023年瓜子仁系列实现营收2.73亿/同比+18.38%，青豌豆系列4.65亿元/+26.04%，蚕豆系列2.32亿元/+11.02%，以上老三样营收占比超50%，凭借口味丰富、规格多样深得消费者喜爱，综合果仁及豆果系列实现营收5.04亿元/+32.16%，其他系列3.62亿元/+43.29%，其中虾条豆果、缤纷综合果仁、薯片、雪饼和仙贝贡献主要增量，此外公司推出多款新品逐步实现了调味坚果产品系列化、品牌化，有望迎来加速增长。分渠道来看，公司经销/电商/其他模式收入15.72/2.16/0.49亿元，同比+27.63%/+29.39%/+9.86%，其中正式经销商数量至23年年底达到2385家，同比增加243家，电商自营业务/电商平台销售收入1.52/0.64亿元，同比+34.44%/+18.74%，公司将加大与优质经销商合作占比，提高现有网点份额，覆盖更多空白网点，同时推进适配渠道的产品梳理，支撑渠道收入快速增长，线上亦将大力开展直播等新渠道模式，扩大品牌传播，提高消费者覆盖率。
    成本下降费率减少，盈利能力显著提升。2023年公司毛利率为36.24%，同比+1.98pct，主要源于原料采购成本下降，其中夏威夷果仁采购均价下降31.6%，棕榈油采购均价下降23.6%，尽管其他原辅料同比略有上升，但因棕榈油、夏威夷果仁的采购均价下降幅度及在成本中占比较高，带动整体成本下降。2023年公司销售费用率为11.50%，同比-2.55pct，主要是由于固定性质费用的影响，随着销售额增长产生的规模效应，管理/研发费用率为3.78%/1.26%，同比-0.72pct/-0.30pct，此外，2023年末母公司渠道高新技术企业认定，所得税税率由25%下降至15%，最终2023年净利率为17.81%，同比+6.90pct。
    一季报分析：旺季产品快速增长，费率管控良好，净利率同比提升
    主要品类较快增长，持续打造质价比优势。24Q1公司实现收入5.86亿元，同比+49.75%，主要源于老三样、综合豆果、综合果仁、薯片和花生的增长，Q1春节消费旺季期间，公司各主要品类实现较快增长。公司持续打造多品类增长曲线，近年来成效逐步显现、老品新品共同增长，未来公司将继续聚焦产品研发创新，优化供应链效率，发挥成本优势，继续强化质量管理体系建设，突出产品质价比优势，业务规模有望持续提升。
    毛利率小幅下降，费率管控良好助推净利率提升。2024Q1公司毛利率为35.39%，同比-0.95pct，其中经销/电商模式毛利率分别同比+1.52pct/-10.55pct，毛利率下降主要源于电商模式春节期间折扣力度较大。费用端，2024Q1公司销售费用率为13.10%/3.49%，同比-0.57pct/-0.83pct，费用管控优异，费率同比下滑；此外，受益于母公司23年年底取得高新技术企业认定，2024Q1所得税率将至15%（2023Q1为25%），公司最终净利率同比提升1.48pct至15.58%。随着后续销售规模持续增长以及成本优化，公司盈利能力有望持续提升。
    未来展望：2024年持续推进产品力、渠道力、运营力建设。具体来看，产品力方面，强化和升级老三样系列产品，持续做精核心产品，进一步巩固老三样产品的市场优势地位，快速跟进和增加优势品类，紧跟渠道需求，持续优化品类；渠道力方面，进一步加大KA、BC、CVS等传统渠道的网点覆盖率，稳固并扩大零食量贩店、电商平台、社交电商和直播带货、O2O及时零售等新兴渠道的市场规模，积极探索更多元的渠道发展模式，深化全渠道战略；运营力方面，建立人才梯队，加强成本控制、仓配物流能力、费用控制能力，通过管理升级与数字化赋能驱动全流程提效，提升运营效率。此外，公司推出2023-2025年股东分红回报规划，在满足一定条件下的情况下，公司将每年进行现金利润分配，并以现金形式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的30%。
    投资建议：公司坚持贯彻全渠道、多品类发展战略，老三样经营稳健、份额领先，新培育品类成效初显、增势良好，叠加渠道精细化、多元化管理升级，销售规模有望持续扩大，伴随着成本优化、运营效率提升等，公司业绩亦有望实现快速增长。预计2024-2026年公司营业收入分别为24.02/29.40/34.91亿元，同比增长30.0%/22.4%/18.7%，归母净利润4.06/5.00/5.97亿元，同比增长23.2%/23.2%/19.4%，对应EPS分别为4.35/5.36/6.40元，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示：食品质量及安全风险，市场需求疲软，新品销售不及预期，销售渠道管理风险，原材料价格波动风险等。

公司动态报告：卫星互联网的“国家队”

普天科技(002544)
    致力于推动数字时代ICT融合服务，多头布局紧抓数字经济发展机遇。筑牢信息通信三大业务基本盘的同时，加强对6G、卫星互联网、低空经济、绿色节能等新兴产业领域的跟踪及布局，积极打造新质生产力助力长期成长。1）公网通信：公司聚焦网络领域规划、设计、优化、总承包等基础业务，致力于为中国通信行业“数智化”转型提供强有力的通信咨询规划设计、通信网络产品等技术支持和保障，同时积极布局卫星互联网和低空通信等新兴产业。2）专网通信与智慧应用：在专网通信领域，着力加快业务数字化、数据业务化，聚焦优势业务领域，推进智慧交通新基建，提升大数据服务能力和行业赋能效应；智慧应用领域，公司着力拓展工业互联网融合创新应用，打造数字政府、数字民生、数字园区新高地。3）智能制造：公司着力通过自主可控和前瞻性布局，掌握特种印制电路板（PCB）和高端恒温时频器件微型化、智能化、柔性化、模块化以及虚拟制造和虚拟测试方面的新技术，并进入高端客户的核心供应链体系。
    5G小基站剑指空天地一体化，多维度打开卫星互联网应用市场。5G小基站产品将逐步实现定制化、国产化，实现空天地一体化协同，从而更好地发挥小基站类产品的优势，全方位提升网络信号的覆盖。1）定制化水平不断提升：公司小基站产品不但可以提供公网覆盖能力，还可以提供专网定制业务，尤其是能提供基于国产化平台的定制化服务，从而更好地契合行业的需求，在安全等领域有着广泛的应用。2）国产化持续推进：坚持聚焦全国产化技术路线，随着成本、成熟度等国产化产品的快速进步，国产化产业链和供应链有望日益完善。3）一体化能力不断攀升：除了小基站产品的研发，公司在网络规划优化等方面有着多年的技术积累，通过将这些能力与产品进行深度融合，可以更加精准地把握客户的需求，方案的制定、交付和服务更具性价比。4）空天地一体化：在国家大力发展低空经济产业的背景下，地面网络依然有着很强的支撑能力；5G小基站在强化对地面网络覆盖能力的基础上能够探索更多的融合覆盖场景，在卫星互联网方面有着广阔的发挥空间。
    投资建议：公司致力于推动卫星互联网的通信技术升级，打造了应急卫星通信网解决方案，在北斗导航应用方面推出多个解决方案，推出的PCB产品在卫星通信领域应用，推出的5G小基站在卫星互联网方面有着广阔的应用空间。公司积极打造空天地一体化技术体系，在卫星互联网、AI算力、低空经济等新兴产业融合布局有望打开长期成长空间。预计公司2024-2026年归母净利润为2.11/3.62/4.47亿元，对应PE分别为80X、47X、38X，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场需求恢复不及预期；同业竞争加剧的风险；新技术研发进程不及预期。

风机盈利水平大幅调整，后续量、利修复可期

明阳智能(601615)
    事项：
    公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年实现营收278.59亿元，同比减少9.39%，归母净利润3.72亿元，同比减少89.19%，扣非后净利润2.06亿元，同比减少93.36%；EPS0.16元，拟每10股派发现金红利3.041元；2024年一季度实现营收50.75亿元，同比增长84.60%，归母净利润3.04亿元，实现扭亏为盈。
    平安观点：
    风机毛利率的大幅下降等因素导致2023年业绩大幅下滑。2023年公司归母净利润同比下降89.19%，主要影响因素是风机业务毛利率的下降，2023年公司风机及配件业务收入235.2亿元，同比增长3.11%，毛利率6.35%，同比下降11.42个百分点，估计2023年风机业务整体呈现较大幅度亏损。具体来看，3.XMW-5.XMW风机产品毛利率同比下滑9.58个百分点至3.35%，6.XMW以上风机产品毛利率同比下滑17.52个百分点至7.92%，
    家电投山东半岛南U1场址、华能山东半岛北BW场址等。2023年风机及相关配件收入235.2亿元，同比增长3.11%，毛利率6.35%，同比降低11.42个百分点；考虑零部件采购层面的成本优化以及公司陆上风机设计冗余等方面的优化，2024年风机毛利率有望同比回升。估计2023年公司风机新增订单超过18GW，截至2023年底在手订单超过30GW，2024年风机出货量有望继续高增。
    电站业务业绩贡献有望持续成长。2023年公司发电业务收入14.99亿元，同比增长12.24%，毛利率为63.00%，同比增长3.12个百分点。截至2023年底，公司在运营的新能源电站装机容量2.56GW，同比增长70.47%，在建容量3.30GW。2023年公司电站产品转让业务收入20.8亿元，同比减少63.34%，毛利率30.97%，展现了较好的盈利能力。公司2023年获取了大量风电场开发指标，包括汕尾红海湾一/二/四等海上风电项目，预计2024年公司将持续加大电站开发力度，同时加大电站产品的转让销售力度，预计2024年发电及电站转让的业绩贡献同比明显增长。
    投资建议。考虑当前风机竞争形势以及公司风机业务的成本情况，调整盈利预测，预计2024-2025年归母净利润20.38、34.91亿元（原预测值55.35、73.13亿元），新增2026年盈利预测45.83亿元，对应的动态PE分别为11.2、6.6、5.0倍。受行业竞争加剧和公司陆上风机技术路线调整等因素影响，公司风机毛利率呈现较明显的下滑，随着陆上双馈产品的成熟以及公司降本控费效果的显现，后续风机业务盈利承压的问题有望逐步缓解；公司海上风机龙头地位稳固，氢胺醇、漂浮式、国际化等业务布局领先，未来成长空间广阔，维持公司“推荐”评级。
    风险提示。（1）国内海上风电发展受军事、用海等多方面影响，存在阶段性需求不及预期风险；（2）海上风机竞争形势恶化导致公司市占份额、盈利水平不及预期的风险；（3）海外贸易保护加剧和公司出口业务不及预期的风险；（4）公司异质结、钙钛矿等新兴业务发展不及预期风险。

盈利能力显著增长

健盛集团(603558)
    公司发布2024年一季度报告
    公司24Q1收入5.49亿元，同增10.4%；归母净利0.82亿元，同增112.1%；扣非归母0.80亿元，同增164.7%。
    24年Q1毛利率29.3%，同增7.0pct；净利率15.0%，同增7.2pct，净利率大幅增长主要系毛利率提升及降本增效成效显著。
    “降本增效”继续深化：24Q1公司销售/管理/财务/研发费用率分别为3.3%/7.7%/-0.7%/2.0%，同比-1.6%/-0.6%/-2.1%/-0.4%。公司改进工厂现场管理、优化生产工艺流程、控制成本支出和人员优化等措施，提升了生产自动化、智能化、信息化水平，有效推动了生产效益的提升。
    23年度分红率达68%：公司年末分红9165万元，2023年度公司现金分红（包括2023年第三季度已分配的现金红利9227万元）共计占2023年度归属于上市公司股东的净利润比例为68.01%。
    积极推进产能扩张：为优化产业链配套，扩大生产产能，公司积极推进越南兴安染厂扩产改建、越南兴安基地3、4、5号厂房扩产改造以及越南海防基地5号厂房扩产等重点项目的投产上线工作。重点做好越南新增年产6,500万双中高档棉袜、2000吨氨纶橡筋线、18000吨纱线染色项目的基础建设工作，确保项目按期完成并顺利投产，为公司带来新的增长点。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    公司在棉袜、无缝服饰生产制造领域处于领先地位，已同众多国际知名品牌建立了深厚的合作伙伴关系，形成了日本、欧洲、澳洲、美国和中国五大稳固市场。我们预计公司24-26年归母净利为3.2/3.7/4.2亿元，EPS为0.9/1.0/1.2元/股，对应PE分别为13/12/10X。
    风险提示：原材料价格波动风险、海外工厂扩产进展不及预期风险、终端消费复苏不及预期风险等。

产能全球化、品牌国际化初见成效

梦百合(603313)
    公司发布年报及一季报
    24Q1收入18亿，同增7%，归母净利0.2亿，同增18%，扣非归母净利0.19亿，同增263%；23A收入80亿，同减0.5%，归母净利1.1亿，同增158%；其中23Q4收入同增16%，归母净利同增89%。
    分产品看，床垫收入40亿（占约50%），同增4%，毛利率36%，同增9pct；枕头6亿，同增15%，毛利率35%，同增10pct；沙发11亿，同减9%，毛利率40%，同增5pct；电动床6亿，同增4%，毛利率37%，同增6pct。
    分渠道看，门店收入26亿（占约33%），同减8%，毛利率48%，同增4pct；其中境外直营店21亿，同减15%，毛利率49%，同增4pct；境内经销店3.9亿，同增28%，毛利率36%，同增4pct。
    大宗收入38亿，同减11%，毛利率29%，同增9pct；线上收入13亿，同增98%，毛利率46%，同减1pct，其中海外9.7亿，同增116%，毛利率40%，同减1pct。
    分品牌看，自有品牌收入19亿，同增40%，毛利率42%，同增4pct；其他品牌59亿，同减9%，毛利率37%，同增7pct。
    截至23年底，梦百合门店1095家，其中经销928家；MOR38家，西班牙MATRESSES98家，上海里境45家。
    坚持稳中求进发展基调，持续开拓海外市场
    2024年国外市场将坚持ODM、自主品牌、海外零售三线并行发展，完善渠道、品牌深度布局。渠道方面，推动海外ODM拓展，增加供应品类，扩大供应占比，保持存量大客户基础份额稳定；加大自有渠道和渠道商的拓展投入，加强自身DTC能力建设，开发更多更优客群，持续巩固欧美业务复苏态势。发挥海外零售渠道对自主品牌推广、产品供应和生产基地联动等方面的战略协同作用，扩大自主品牌影响力。加快发展跨境电商，以第三方平台为主渠道，同时培育独立站，聚焦北美市场并逐步拓展其他市场。品牌方面，深入洞察全球营销新趋势，发扬中国品牌的独特优势，树立标志鲜明的品牌形象。
    多维度挖掘新增长点，助力国内市场稳中求进
    产品升级维度，充分发挥床垫、软床、枕头、沙发、智能床等多品类协同作用，打造多产品矩阵。推出VALUE榀至定制品牌，将定制产品融入MLILLY梦百合和NISCO里境销售渠道，打造前置流量入口，为客户提供一体化、场景化的家居解决方案。
    渠道拓展维度，加速开拓线下门店，完善渠道布局，强化终端渠道建设，实行标杆门店培育计划。通过优化经销商与门店结构、丰富门店店态、升级门店形象和氛围感、持续赋能经销商、
    着力开拓线上电商平台，保持天猫、京东等传统电商平台稳定运营的同时，布局抖音、小红书等新兴电商平台。持续拓展酒店渠道，进一步强化用户体验，建立体验、推广与销售一体化的立体渠道。
    品牌建设维度，基于0压的品牌核心，强化“改变中国人睡硬床的习惯”观念的传播，围绕品牌推广、品牌形象、IP合作、广告投放等方面，持续扩大品牌影响力、提升市场占有率。
    全球化产能布局，提升扛风险能力
    产能全球化方面，公司近年来通过自建和并购等方式，目前已拥有包括位于境内、塞尔维亚、美国、泰国及西班牙的多个生产基地，公司全球化的产能布局已初步成型。未来公司将进一步完善产能的全球化布局，形成可以向全球各个市场快速供货的生产基地网络。
    通过全球布局，公司一方面可以更好地服务现有客户，降低运输成本，缩短供货周期，增加供给弹性，提高客户满意度，同时拓展新的海外客户，寻求新的利润增长点；另一方面，全球化的产能布局能够一定程度上避免由于贸易摩擦带来的业绩不稳定的风险，使得公司在未来的市场竞争中具备了可以快速调整自身产能安排的先占优势，提高公司的抗风险能力。
    上调盈利预测，调整为“买入”评级
    公司海外工厂产能陆续释放，有望规避反倾销影响；国内渠道扩展及跨境电商增长稳健，我们调整盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为3.7/5.5/7.5亿（24-25年前值分别为2.1/3.3亿），PE分别为14/9/7X，上调为“买入”评级。
    风险提示：床垫反倾销风险，国内品牌费用投放加大，行业竞争加剧，核心客户流失风险等

洽洽食品：业绩超预期，2024年改善可期

洽洽食品(002557)
    事件：洽洽食品发布2024年一季报，2024Q1实现营收18.22亿元，同比+36.39%，归母净利润2.40亿元，同比+35.15%，扣非归母净利润2.21亿元，同比+55.80%。
    一季度旺季实现开门红，业绩表现超预期。公司一季度开门红表现亮眼，业绩超预期。受益于春节旺季备货错期以及返乡人数超预期带动礼盒装销量强劲，一季度收入实现36%高增，预估瓜子增长20%+，坚果品类增长70%-80%，剔除春节错期影响，23Q4+24Q1实现营收41.49亿元，同比+8.17%，实现稳健增长。展望2024年，产品端聚焦瓜子和坚果品类，瓜子类持续推出经典红袋和蓝袋系列新产品，不断进行风味化延伸，持续打造“葵珍”高端品牌和打手瓜子，不断进行产品优化。坚果品类每日坚果屋顶盒持续渗透，同时打造风味坚果新品持续拓宽坚果矩阵；渠道端，公司全面开展渠道精耕战略，不断增加终端网点，加快推进三四线等城市以及县城市场开拓，加快推进零食量贩店、会员店的拓展，积极推进TO-B渠道、餐饮渠道、社区团购等新渠道，电商渠道抖音业务持续突破，收入持续提升。
    成本端改善红利释放，扣非归母净利率稳步上升。2024Q1公司毛利率达30.43%，同比+1.91pct，主因瓜子原材料成本下行带动瓜子毛利率上升以及因春节错期坚果礼盒等高毛利产品占比提升。2024Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为12.35%/3.74%/0.95%/-1.94%，同比+1.68/-1.48/-0.46/-0.31pct，销售费用率上升主因春节错期加大市场投入费用，管理费用率因规模效应下降明显。2024Q1归母净利率达13.21%，同比-0.12pct，扣非归母净利率达12.15%，同比+1.51pct，主因成本改善以及规模效应带动上升。展望2024年，预计成本端改善红利将持续释放，叠加公司产品结构上移，预计净利率将持续增长。
    投资建议：预计2024-2026年收入增速14%/13%/11%，归母净利润增速分别为32%/16%/13%，EPS分别为2.09/2.43/2.74元，对应PE分别为18x/15x/13x，按照2024年业绩给予22倍，目标价45.98元，给予“买入”评级。
    风险提示:食品安全风险、原材料价格波动风险、行业竞争加剧风险、渠道开拓不及预期风险。

2023年报点评：港口升级，利润增速大超营收增速

天津港(600717)
    事件
    近期，天津港发布2023年报。报告期内，实现营业总收入117亿，同比去年增加+8.2%；归母净利9.82亿，同比去年增长+32.6%；公司也发布2024年Q1季报，实现营业总收入27.9亿，同期增加+4.7%；归母净利3.1亿，同比增加+9.1%。
    2023年报，公司加权平均净资产收益率5.37%，拟每股派发现金红利0.102元（含税），按照3月23日披露时的收盘计算，股息率2.36%。
    点评
    天津港地处渤海湾西端，坐落于天津滨海新区。公司作为天津港装卸物流产业运营主体，是集货物装卸、港口物流及其它相关港口服务为一体的大型港口综合服务商。
    2023年公司完成货物吞吐量4.45亿吨，较同期增长0.44%，完成年度预算4.45亿吨的100%。其中：集装箱吞吐量2,002万TEU，较同期增0.98%，完成年度预算2,008万TEU的99.7%。公司还披露2024年预计完成货物吞吐量4.48亿吨，其中：集装箱吞吐量2066万TEU。
    公司业务结构中，装卸业务是公司的主要业务，报告期内，毛利率小幅提升到32%。围绕港口周边的物流、配套各类服务业等，形成一个共同整体。拆分看：营收前三和营收占比分别为：装卸66.8亿（57.1%）、销售31.9亿（27.3%）、港口物流业17.2亿（14.7%）；毛利金额前三和毛利贡献占比分别为：装卸21.4亿（67.5%）、港口物流7.0亿（22.1%）、港口服务业3.3亿（10.5%）。
    投资评级
    公司在持续推进一流绿色港口升级版建设之外，还积极与大股东协商，统筹码头装卸资源和港口生产服务，提升经营效益。例如第二集装箱码头和邮轮母港等多项优质资产，正在有序托管推进中。待整合后，必能带来新的利润增长空间。我们首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济不及预期；国际集装箱枢纽港地位的竞争风险；

首次覆盖报告：顺势转型，打造人工智能时代的“超级大模型”

昆仑万维(300418)
    凭借超前的战略眼光与坚定的长期投入，以“All in”AGI与AIGC作为长期发展策略。2023年4月，昆仑万维发布自研千亿级大语言模型「天工大模型」；8月，推出「天工AI搜索」，国内首个融入大模型技术能力的AI搜索产品；9月，在权威推理榜单Benchmark GSM8K测试中，「天工大模型」以80%的正确率脱颖而出，推理能力接近GPT-4；同月，全球知名AI学者颜水成加入昆仑万维，担任天工智能联席CEO及2050全球研究院院长；10月，昆仑万维开源百亿级大语言模型“天工Skywork-13B”系列。2024年2月6日，昆仑万维又一次升级发布新版MoE大语言模型「天工2.0」及「天工AI」智能助手，这也是国内首个搭载MoE架构并面向全体C端用户免费开放的千亿级参数大语言模型的AI应用。4月17日，昆仑万维「天工3.0」基座大模型和「天工SkyMusic」音乐大模型正式开启公测。
    「天工3.0」拥有4000亿参数，超越了3140亿参数的Grok-1，是目前全球模型参数最大、性能最强的开源MoE模型之一。「天工3.0」的逻辑推理能力、语义理解能力、应对复杂需求能力、内容创作能力全面升级，数学/推理/代码/文创能力提升超过30%，并新增了多轮搜索与综合工具调用、图表绘制、研究模式、增强模式、改图扩图等多项AI能力。强大的模型技术实力赋予「天工3.0」优秀的性能表现。在MMBench等多项权威多模态测评结果中，「天工3.0」超越GPT-4V，全球领先。
    公司已围绕「天工」系列大模型建起AI搜索、AI音乐、AI视频、AI社交、AI游戏等AI业务矩阵。2023年8月，昆仑万维推出国内首款搭载大模型能力的AI搜索产品“天工AI搜索”，该业务亦是公司2024年有望大力投入的板块之一。其具备：信息来源功能、时效性强、可以追问等特点和功能。此外，天工AI搜索可以生成图文并茂的答案，亦可以提供音频答案，有助于增强用户的答案满意度。天工AI搜索-在第三方AI搜索引擎排行榜上排名9-12名浮动，3月访问量143w，增长52%，结合市场环境我们预计天工AI搜索的访问量有望继续增长。
    公司传统业务持续稳健增长，利润表现可观。2023年公司实现营业收入49.2亿元，同比增长3.8%，归母净利润12.6亿元，同比增长9.15%。其中广告、搜索、社交网络-海外、游戏、社交网络-国内分别实现营收16.5/11.4/9.7/5.3/4.8亿元，占收比分别为33.63%/23.25%/19.81%/10.87%/9.70%。Opera：业务涵盖广告、搜索、内容分发、元宇宙等多个领域，旗下产品主要包括Opera系列浏览器、新闻聚合平台Opera News；2023年，Opera发布最新版OperaOne浏览器，内置可联网的AI与相应的模块化设计，进一步提升用户体验。Star Group：主营产品StarMaker已经成为拥有包括在线K歌、语音房、直播、休闲游戏等在内的多种在线娱乐场景的综合性音乐社交软件，用户基础广泛，遍布东南亚、中东、欧美、美洲等多个地区。Ark Games：公司旗下集游戏研发、发行、运营于一体的全球移动游戏平台，旗下《圣境之塔》等老游戏持续贡献流水。闲徕互娱：深耕地域棋牌、麻将游戏市场，业务护城河较高，房卡模式持续创收。
    盈利预测与投资评级：公司已于2024年3月公告限制性股票激励草案，为激励AI核心技术人员，拟向激励对象授予6246万股限制性股票，约占总股本5.1409%，每股19.63元锁定员工激励定增价格，业绩考核目标为2024-2026年实现营收不低于55/60/65亿元。考虑到公司积极搭建研发人才梯队，坚定且专注投入AI领域，研发费用有望进一步加大，短期内或暂时对公司归母净利润带来一定的增长压力。我们预计公司2024-2026年营业总收入为55.12/60.29/65.44亿元，同比增长12.1%/9.4%/8.5%，归母净利润为8.53/9.98/10.34亿元，同比增长-32.2%/17.0%/3.6%。根据分部估值市值加总得2024年公司市值为660亿元，对应目标价54.31元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素：行业政策风险，AIGC发展不及预期，模型开发进度不及预期，市场推广效果不达预期。

股权激励坚定长期信心，外延并购有望强化内核+增厚业绩

亚信安全(688225)
    投资要点
    事件：2024年4月27日，亚信安全发布2023年度报告和2024年一季度报告，2023年公司实现营业收入16.08亿元，同比减少6.56%，实现归母净利润-2.91亿元，同比减少395.56%；2024Q1，公司实现营收2.88亿元，同比增长22.05%，实现归母净利润-1.46亿元。
    竞争加剧致毛利率波动，标准化产品收入3年cagr达23.7%。报告期内，受外部环境不确定性、行业下游客户需求趋缓等因素的影响，2023年亚信安全实现营业收入16.08亿元，同比减少6.56%，综合毛利率为47.82%，较上年同期下降4.97个百分点，主要系解决方案类业务阶段性成本投入较高及云网虚拟化业务毛利下降所致；2023年公司实现归母净利润-2.91亿元，同比减少395.56%，主要系营业收入与毛利率同比小幅下降、研发费用增长较快、对外投资产生的公允价值变动收益同比降低所致。从产品分类来看，2023年公司的网络安全产品收入同比下降1.96%，网络安全服务业务收入同比增长20.46%，网络安全产品与网络安全服务基本保持平稳；云网虚拟化软件业务收入同比下降53.67%，因客户需求趋缓对公司营业收入表现产生一定影响。从业务形态分类来看，标准化产品、安全服务保持较快增长，2020年-2023年标准化产品收入复合增长率为23.7%，是公司营收增长、综合毛利率稳定的贡献主力，解决方案类收入阶段性放缓下降，公司产品业务结构进一步优化。
    网络安全领域持续领先，多领域技术实现自主知识产权。公司是中国网络安全软件领域的领跑者，在安全牛2023年发布的《第十版网络安全行业全景图》中公司入选其中的12大安全领域、60个细分领域，公司在安全牛第十版《中国网络安全企业100强》中，信创能力排名第二。报告期内，公司持续加大研发投入，重点推进“数据驱动，AI原生”战略，2023年公司研发费用为4.47亿元，同比增长38.54%，占营业收入27.78%。公司持续保持在云安全、身份安全、终端安全、安全管理、高级威胁治理、数据安全及工控安全等重要核心技术领域的投入，推动大模型在网络安全领域的技术创新和升级，在现代勒索攻击治理、XDRSaaS、大模型应用与安全管控、零信任、安全办公环境、安全数据中心等领域取得了自主知识产权的技术成果。
    拟现金收购亚信科技股权，业务协同+业绩增厚可期。根据公司2024年1月17日发布的公告称，公司拟通过全资子公司亚信津安、亚信成都与科海投资及后续引入的其他投资人（如有）共同出资设立境内SPV，并由境内SPV出资设立境外全资子公司作为收购主体以支付现金的方式购买交易对方持有的亚信科技19.236%或20.316%的股份，交易总对价为17.02亿港元或17.96亿港元。交易完成后，双方有望在电信运营商等多个关键信息基础设施行业实现协同发展，并在商机共享、交叉销售等方面开展合作，对上市公司业务拓展、提升持续经营能力具有积极作用。同时，本次交易完成后，亚信安全将成为亚信科技的控股股东，标的公司将纳入上市公司合并财务报表范围，2023年亚信科技实现扣非归母净利润7.51亿元，并购完成后有望增厚亚信安全业绩。
    AI有望释放云安全市场需求，股权激励坚定长期增长信心。从安全防御视角来看，AI大模型带来的安全产品形态的改变，产品能力与响应效率的提升将带来竞争格局的改善，同时，数据安全继续保持高热度，数据共享流通的安全成为焦点。随着AI和机器学习技术在云安全领域的应用更加深入，为了实现更高效的威胁检测与响应机制，云安全技术将向自动化方向演进，全面的云安全防护方案将成为主流。因此，云安全仍将是未来企业安全与风险管理支出中增长最快的领域之一，公司有望直接受益。4月27日，公司发布《2024年限制性股票激励计划（草案）》，拟向216名激励对象授予限制性股票总量1220万股，约占公告日总股本的3.05%，同时，公司制定了业绩考核目标作为归属条件之一，激励计划以2023年营收为基数24-26年3个会计年度营收的复合增速分别为目标值20%、触发值15%，彰显公司长期发展信心。
    投资建议：公司是中国网络安全软件领域的领跑者，作为“懂网、懂云”的安全公司，致力于护航产业互联网，成为在5G云网时代，守护云、网、边、端的安全智能平台企业。我们预测公司2024-2026年收入19.50/23.46/27.99亿元，同比增长21.3%/20.3%/19.3%，归母净利润分别为0.26/1.02/1.84亿元，同比增长108.8%/297.7%/80.6%，对应EPS为0.06/0.25/0.46元，PE为226.7/57.0/31.6，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；业务拓展不及预期；市场竞争加剧等；业务并购不及预期。