加快收并购，团餐保持良好增长

巴比食品(605338)
    事件：公司发布2025年一季报，25Q1营业收入/归母净利/扣非归母净利分别为3.70/0.37/0.39亿元（同比+4.45%/-6.13%/+3.33%）
    收入端：收并购加快扩张门店，团餐保持双位数增长
    品牌门店：Q1特许加盟/直营收入分别为2.65/0.05亿元（同比+2.75%/-10.16%），Q1加盟店环比新增/环比减少711/210家、环比净增501家至5644家，其中青露并表门店504家、巴比九江并表门店浔味来、浔早门店44家。
    团餐业务：Q1团餐收入同比+11.7%至9.31亿元，占比+1.6pct至25.2%，盒马、美团等新零售大客户增长迅速。
    分区域来看：25Q1华东/华南/华北/华中收入同比+4.5%/+8.1%/-9.5%/+8.1%，华东以外区域收入占比-0.1pct至17.6%；25Q1面米/馅料/外购食品类收入同比+2.6%/+11.4%/+3.7%，馅料占比持续提升。
    利润端：毛利率企稳、费率收缩，利息收入影响扣非利润
    25Q1扣非净利率同比-0.1pct至10.5%、净利率-1.3pct，其中：1）毛利率同/环比-0.4/-2.0pct，系武汉工厂投产后折旧摊销增加；2）销售/管理费率同比-1.0pct/-0.1pct，持续控费提效；3）财务费率同比-0.1pct。
    展望未来：1）Q1青露无双、巴比九江已并表，公司将加快收并购以提升产能利用率，25年规划内生门店+1000家、总门店达到6000家，单店缺口收窄Q2-3有望更明显；2）团餐业务正在积极合作永辉等客户，有望逐步起量。
    投资建议：
    我们认为，25年公司或将迎来加速发展阶段，驱动力来源于：内生加速拓展开店，并购青露发挥协同效应，团餐业务有望实现双位数增长和产能利用率提升规模效应有望逐步显现。结合一季报，考虑非经常性损益带来的影响，我们调整盈利预测，预计25-27年公司收入增速为10%/9%/8%，总营收为18.5/20.1/21.7亿元（25-27年前值为18.7/20.6/22.2亿元），归母净利润增速分别为-3.9%/+10.3%/+11.3%，归母净利润为2.7/2.9/3.3亿元（25-27年前值为2.8/3.1/3.5亿元），对应PE分别为18X/16X/14X，维持“买入”评级。
    风险提示：B端市场竞争加剧风险；产品推广不及预期；原材料价格波动风险。

主业稳健向上，新品打开成长空间

厦钨新能(688778)
    深耕锂电正极材料20载，钴酸锂全球龙头
    公司经营锂电正极材料20多年，是全球钴酸锂龙头企业，24年公司钴酸锂出货4.62万吨，全球市占率约为47%，凭借高电压钴酸锂的产品优势份额全球领先。公司横向布局三元/铁锂正极产品，凭借极强的产品竞争力出货份额稳步提升。新材料领域，公司积极研发包括NL正极材料、硫化物固态电解质等下一代核心材料，有望在固态电池新材料领域占据龙头地位。
    主业稳健向上，新品打开成长空间
    1）钴酸锂：行业两位数增长，公司出货增速高于行业
    行业端受益于手机等单机平均容量持续提升，我们预计全球消费电池需求有望保持稳健增长。公司端已建立与全球一线消费电池客户的稳定合作关系，钴酸锂出货持续放量。
    2）三元材料：产品高功率高电压优势，在无人机等场景持续放量。
    3）铁锂：高压密/高倍率受到客户端青睐，我们预计扭亏有望。
    4）NL材料蓄势待发
    NL材料能够同时满足电池厂对1）高电压、2）高能量密度、3）高循环等关键指标上的升级要求。待下游装机测试通过后有望在3C消费和无人机等领域快速推广。
    5）硫化锂
    凭借集团在工艺技术积累，我们预计公司的硫化锂兼具性能（纯度等）和成本优势。
    投资建议
    厦钨新能作为中游材料领域具备稀缺成长性的标的，
    1）主业受益于钴酸锂需求平稳扩张、三元材料客户结构优化、磷酸铁锂市场份额提升，
    2）新产品端NL结构、硫化物电解质等卡位领先，打开成长空间。
    我们预计25-27年归母净利润8.00/9.45/11.90亿元，YOY+62%/+18%/+26%。选取天赐材料、恩捷股份、当升科技、容百科技作为可比公司，给予公司25年30XPE，目标价57元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、下游消费电子需求不及预期、NL正极项目进展不及预期、公司研究进展不及预期

结构件龙头护城河深厚，赋能机器人崛起正当时

科达利(002850)
    投资要点
    公司为全球结构件龙头，盈利能力稳定表现亮眼，长期成长确定。公司专注锂电结构件领域，通过绑定宁德时代及二线电池厂，在国内结构件出货份额维持50%+，全球份额30%+，为行业内龙头。2024年起公司海外产能投产，海外客户明显起量，国内及海外市场全面开花，充分享受行业增长，2024年公司收入120亿元，同增14%，归母净利14.7亿元，同增23%，毛利率稳定20%+，净利率稳定10%+，不受行业价格波动影响，盈利能量稳定超预期，长期成长确定。
    结构件行业壁垒高，成本曲线陡峭，25年供需改善降价压力减弱。结构件决定电池一致性、安全性，技术壁垒高，其中盖板集成防爆阀、安全阀等几十种元器件，技术难度高，具有专利保护，壳体壁垒在于一致性大批量低成本生产；因此结构件行业格局稳定，新进入者较少，龙头公司按需扩产。我们测算25年行业需求超480亿元，同增17%，国内扩产放缓，行业产能利用率提升至70%+，当前主流公司除龙头外均微利或亏损，降价空间较小，预计25年行业价格稳定年降。
    公司具备技术+规模优势，成本、盈利持续领先，海外率先卡位收获在即。公司模具厂出身，且深耕结构件业务近30年，对精密制造、设备自动化等有深刻理解，公司良率、一致性、生产节拍等指标全行业领先，并主要供应盖板等高端产品，已通过就近配套建厂绑定电池龙头，享受稳定成本优势。当前科达利维持10%+净利率、二线微利、其余公司均亏损，我们预计公司后续盈利水平可维持。此外，公司布局欧洲、美国、东南亚基地，其中欧洲基地已投产，24年海外收入5.7亿，欧洲仍小幅亏损，我们预计25年收入可达10亿元，并实现扭亏，26年马来、美国产能陆续落地，海外收入占比将进一步提升，推动盈利水平持续向好。
    机器人卡位谐波减速器，定位轻量化产品，并拓展关节总成，2030年弹性可观。公司与盟立合资成立科盟，布局谐波减速器，公司持股比例40%。公司针对人形领域开发轻量化产品，全球首家发布PEEK材料谐波减速器，产品性能全行业领先，依托公司传统业务的客户渠道，及全球领先的精密制造能力，我们看好公司在谐波减速器行业突围。同时，公司与盟立、伟创成立合资公司，进军执行器总成，进一步开拓市场。我们测算2030年谐波减速器全球空间预计超370亿，旋转关节全球空间近600亿，公司有望实现10亿左右归母净利，弹性明显。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.8/23.2/27.9亿元，同比+28%/+24%/+20%，分别对应PE为16/13/11倍。考虑公司作为结构件龙头，盈利能力稳定，且新增布局谐波减速器打造第二成长曲线，我们给予2025年25倍PE，对应目标价172元，维持“买入”评级。
    风险提示：项目投产进度不及预期，同行业竞争加剧，海外政策变化。

龙出湘江——长沙固废一体化龙头，先发布局垃圾焚烧+IDC

军信股份(301109)
    投资要点
    湖南省垃圾焚烧发电龙头，业绩稳定增长。公司是湖南省固废处理龙头，聚焦垃圾焚烧发电。2019-2024年营收/归母净利润复合增速达19.5%/11.0%，业绩稳定增长。2025Q1业绩持续强劲增长，公司实现营业收入7.67亿元，同比增长54.2%；归母净利润达1.73亿元，同比增长39.4%，主要系收购仁和环境叠加新项目投产贡献增量。
    垃圾焚烧+IDC协同，长沙项目合作潜力大&海外项目复制推广。2025年湖南省发布绿色智算系列政策，要求到2030年全省智算中心平均PUE控制在1.3以内，并明确多重补贴推动产业发展。公司业务深耕湖南，单项目规模1000吨/日及以上产能占比达95%，且核心城市长沙产能占比85%，长沙一/二期项目的少数股东浦发环保已有落地案例黎明智算中心，未来在推进垃圾焚烧+IDC合作中将具备显著优势。2025年公司先后签订吉尔吉斯奥什市、伊塞克湖州垃圾科技处置项目，构建“垃圾焚烧发电+蒸汽供热+算力服务”的一体化业务模式，在海外市场积极推进垃圾焚烧+IDC协同。
    掌握长沙优质固废资产，并购实现产业链协同。国内产能：截至2025Q1，公司垃圾焚烧发电处理能力达1.18万吨/日（入厂），2022-2024产能利用率维持86.9%/88.6%/87.7%。2023年公司在湖南省垃圾焚烧市场占有率46.31%，排名第一。随着平江、浏阳项目建成投产，省内优势将进一步扩大。海外产能：公司积极拓展海外市场，海外在建+筹建产能合计7000吨/日，比什凯克一期在建1000吨/日，预计2025年底投产。并购：2024年底公司收购仁和环境63%股权，标的公司主要从事生活垃圾中转处理、餐厨垃圾收运等，年日均可处理其他垃圾8000吨/厨余垃圾2800吨，实现产业链上下游协同互补。
    受益于高吨上网&高电价，盈利能力显著领先。吨上网稳居第一：2024年吨上网高达460度/吨，较10家同业公司均值高出33%。标杆电价全国第二：公司主要项目地处长沙，湖南省燃煤标杆电价以0.45元/度居全国第二，显著高于全国平均水平0.37元/度。盈利能力领先同业：2024年公司单吨毛利246元/吨，垃圾焚烧运营毛利率68.45%，均为行业最高。2024年实现加权ROE12.25%（同比+0.05pct），高出同业均值1.22pct。
    现金流持续优化支持高分红。2019-2024年经营性现金流净额稳健增长，CAGR为7.5%，2024年经营性现金流净额达到9.71亿元。公司自由现金流于2022年实现转正，2024年实现自由现金流0.51亿元，较2023年3.00亿元有所下滑，主要系新项目建设所需的资本开支增加。2022-2024年分红比例分别为79.2%/71.8%/94.6%，累计分红总额超12亿元。2025年4月，公司长期分红规划明确现金分红比例不低于50%，长期分红有保障。
    盈利预测与投资评级：湖南省垃圾焚烧发电龙头，积极推进垃圾焚烧+IDC合作，收购仁和环境&国内外新项目投产贡献业绩增量，我们预计25-27年公司归母净利润为7.50/7.97/8.41亿元，同比增长39.8%/6.3%/5.6%，对应25-27年PE为15.7/14.7/13.9倍。考虑公司受益于湖南长沙区位优势，具备优质固废资产，现金流长期有保障+高分红，对标可比公司应存估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：电价补贴政策风险；特许经营权项目到期风险；应收风险。

24年业绩高速增长，产能持续扩张

华纬科技(001380)
    2024年业绩高速增长，2025Q1期间费用率保持稳定。
    ①2024年公司实现营业收入18.60亿元，同比+49.67%；归母净利润2.26亿，同比+38.00%；扣非归母净利润2.13亿，同比+37.21%。②2025Q1公司实现营业收入4.50亿元，同比+47.36%；归母净利润0.64亿元，同比+57.43%；扣非归母净利润0.61亿元，同比+67.68%。③公司2024年加权平均净资产收益率14.19%，同比-0.54pct；2025Q1公司加权平均净资产收益率为3.71%，同比+1.06pct。④2025Q1期间费用相比上期有上升。2025Q1销售费用为0.12亿元，管理费用为0.12亿元，研发费用为0.23亿元，财务费用为-17.43万元。
    悬架系统零部件产能释放驱动营收增加，产能持续扩张。
    悬架系统零部件(悬架弹簧+稳定杆)2024年收入16.3亿元，同比+60.2%。其中“高强度弹簧钢丝及汽车悬架弹簧生产线建设项目”，总投资额共计0.7亿元。新增年产900万根新能源汽车稳定杆和年产10万套机器人及工程机械弹簧建设项目，截至2024年末已完成投资1.60亿元，2024年实现效益0.28亿元；对年产8000万只各类高性能弹簧及表面处理技改项目和高精度新能源汽车悬架弹簧智能化生产线项目已完成投资2.5亿元，2024年共实现效益0.31亿元。
    增强技术优势，稳固优质客户。
    公司拥有先进的水淬火弹簧钢丝生产工艺，具备加工生产弹簧钢丝的能力，能满足各大汽车主机厂对高应力、抗疲劳、轻量化弹簧的技术需求。公司与国内知名品牌车企和国内外汽车零部件供应商建立了良好的合作关系，打造了公司与车企、零部件供应商共同发展的经营方式和盈利模式，公司客户包括比亚迪、吉利、长城、红旗、长安、北汽、上汽、奇瑞、江淮、理想、蔚来、小鹏、领克、stellantis、赛力斯、东风日产、一汽东机工、瑞立集团、万都、万安科技、南阳淅减、法士特、采埃孚、瀚德、克诺尔、班迪克斯等，优质的客户结构助力公司业绩稳健提升。
    盈利预测与投资建议：考虑到公司25Q1业绩高速增长，我们小幅上调盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润2.67/3.47/4.49亿元（25、26年前值为2.56/3.22亿元），当前市值对应25-27年P/E20.69/15.90/12.29倍，维持“买入”评级。
    风险提示：汽车销量不及预期；宏观经济波动；盈利能力不及预期，产能扩张不及预期。

24年业绩稳步增长，25Q1业绩承压

上声电子(688533)
    2024年业绩稳步增长，25Q1业绩承压。
    2024年公司实现营业收入27.76亿元，同比+19.32%；归母净利润2.35亿，同比+47.92%；扣非归母净利润1.89亿，同比+21.00%。②2025Q1公司实现营业收入6.36亿元，同比+6.40%；归母净利润0.27亿元，同比-53.27%；扣非归母净利润0.24亿元，同比-43.03%。③公司2024年毛利率25.13%，同比-0.35pct；24年销售净利率8.42%，同比+1.59pct。2025Q1公司销售毛利率为20.62%，同比-4.05pct。④2025Q1销售费用率为0.82%，管理费用率为7.85%，研发费用率为7.10%，财务费用率为-0.60%。
    分业务看，2024年营收增加，产品线具备扩大空间。
    2024年，扬声器营收20.50亿元，同比+10.84%，主要产品销量保持稳健增长。功放营收5.34亿元，同比+47.97%，占比19.23%；AVAS营收1.21亿元，同比+40.10%，占比4.35%。2024年，公司继续保持高强度研发投入，在巩固车载音响系统既有优势外，着力研发成长中的汽车电子和声学应用软件，扬声器营收稳健增长，功放、AVAS产品快速放量。
    新产能平稳爬坡，积极推动海外扩张。
    公司继续推进智能制造、产线自动化升级、节能降耗、降本增效工作。合肥工厂于2024年竣工投用，产能正处于爬坡之中。合肥新工厂将进一步提升公司产能及工艺水平，提升公司智能制造能力，丰富国内的生产基地布局，更好地适应客户和市场的需求。为贴近客户，公司根据汽车产能分布和客户所在地区情况，分别在中国、捷克、巴西、墨西哥设立车载扬声器生产基地，初步形成了辐射主要汽车生产地区的全球布局。公司产品主要面向汽车前装市场，公司目前已深度服务了吉利、奇瑞、长城、上汽、北汽、福特、通用、大众、奔驰、奥迪、宾利、Stellantis、宝马、现代、蔚来、零跑等众多知名车厂及新势力车厂。
    盈利预测与投资建议：考虑到公司25Q1业绩承压，我们下调盈25年盈利预测并新增26-27年预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润2.65/3.59/4.29亿元，当前市值对应25-27年P/E14.99/11.07/9.25倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格上行；宏观经济波动；汽车产销不及预期；新项目获取不及预期。

携手阿里，发布独家AI+金融原生Agent

中科金财(002657)
    中科金财：老牌金融IT厂商，全面转型AI。中科金财成立于2003年12月，是一家以金融科技解决方案、数据中心解决方案为基础，前瞻布局AGI、WEB3.0、数字人民币核心技术研发的银行IT领军企业，其核心产品为银行影像解决方案。公司近年来全面转型AI，与阿里云在AI+金融领域深度合作，2024年公司人工智能服务业务收入已达到2.08亿元。
    与阿里深度合作，独家发布软硬一体AI解决方案。2025年5月22日，中科金财AI业务流程智能体原生平台（SinoAgent）正式发布，基于AI-Native技术架构，将银行业务系统从底层架构、交互逻辑到应用场景等维度均采用AI为核心驱动要素进行系统性重构。5月26日，中科金财联合阿里云率先发布基于阿里云APG服务器的金融行业一体机解决方案，以知识问答和报告生成为率先落地场景，集成AI技术，提供一站式智能化服务，显著提升知识管理与业务辅助查询效率。
    营收显著回暖，AI在金融场景中加速落地。从收入端看，公司自2020年以来收入持续下滑，这与公司调整收入结构，放弃低毛利业务有关。公司营收自2024年实现回暖，24年公司实现营收11.67亿元，同比增长16.5%。从单季度营收表现看，2024Q4单季度实现营收6.33亿元，同比增长87.6%，2025Q1营收1.75亿元，同比增长41.3%。随着AI业务的快速增长，公司整体的经营情况有望迎来显著向上拐点。
    金融行业是AI落地优质场景。根据IDC数据，2023年中国银行业IT投资规模达到1,633.98亿元人民币，同比增长13%。预计到2027年，中国银行业整体IT市场投资规模将达到2,370亿元。2023年，中国银行业IT解决方案市场的整体规模为692.96亿元人民币，同比增长6.8%。预计到2028年中国银行业IT解决方案市场规模将达到1021.7亿元人民币。中国银行IT厂商数量众多且规模庞大，且市场格局相对分散。我们仅选择10家已经上市的银行IT公司进行统计，根据2024年报数据10家公司合计营收362.67亿元，员工总数超过10万人。金融是当前AI落地的优质场景，一方面银行较为重视前沿IT技术投入，AI落地有合适的土壤；另一方面，银行IT市场存在大量外包IT人员，AI落地赋能提效空间广阔。
    投资建议：预计2025-2027年，公司营收分别为15.17、19.69、24.5亿元，同比增速分别为30%、30%、24%。公司当前股价对应25-27年PS为5、4、3倍。考虑到公司的AI业务快速增长，当前估值仍有提升空间。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：AI落地进度不及预期；行业竞争加剧；下游客户预算不及预期。

北交所信息更新：双品牌+新能源拓赛道，2025Q1营收+264%归母净利润+162%

华洋赛车(834058)
    2025Q1实现营收1.78亿元同比增长264.24%，维持“增持”评级
    华洋赛车2024全年实现营收5.27亿元+10.06%，归母净利润5,614.33万元+9.43%。2025Q1华洋赛车实现营收1.78亿元+264.24%，归母净利润1,151.56万元+161.79%。鉴于新能源相关方向的研发投入增长及潜在的外贸汇率波动影响，我们小幅下调2025-2026、并增加2027盈利预测，预计2025-2027年华洋赛车实现归母净利润0.75/0.95/1.07亿元（原值2025-2026年0.82/1.02），对应EPS为1.34/1.69/1.91元，当前股价对应PE为26.4/21.0/18.5X。考虑到华洋赛车2024年内完成对子公司收购，持续布局一带一路市场，同时有望在新能源科技领域取得创新性成果，我们维持“增持”评级。
    两轮摩托车2024实现营收+15.26%，控股子公司拓展新能源、摩托制造方向2024全年华洋赛车在两轮摩托车方面实现营收3.47亿元+15.26%，对应毛利率达到22.95%+0.68pct；全地形车方面营收1.63亿元+3.38%，毛利率20.81%。境外收入仍为主导，2024全年达到4.78亿元+9.07%，毛利率22.87%；而境内收入则提升20.81%达到4889.60万元，毛利率提升2.33pct达到17.97%。华洋赛车在2024Q2控股成立了华锐动能科技（丽水）有限公司进入新能源产品领域，在2024Q3控股了重庆峻驰摩托车有限公司，扩大在不同产品线的布局。子公司协同发力提升公司核心竞争力。
    2024摩托车生产企业产品出口总额+25.15%，整车出口量+26.72%
    据中国摩托车商会统计，2024年1-12月，共产销摩托车1997.08万辆和1992.28万辆，产销量同比增长0.79%和2.82%。其中二轮摩托车产销1742.02万辆和1736.85万辆，销量同比增长2.26%；大排量休闲娱乐摩托车产销77.35万辆和75.66万辆，同比增长49.67%和42.97%。摩托车生产企业产品出口总额88.31亿美元+25.15%。整车出口量1101.63万辆+26.72%，出口金额69.81亿美元+23.8%。沙滩车出口48.73万辆+32.33%，出口金额12.08亿美元+38.66%。
    风险提示：销售国市场环境变化、市场竞争、海外准入政策变化风险。

脊柱集采出清，全球化布局脊柱机器人+超声骨刀

三友医疗(688085)
    主要观点：
    医工结合，创新驱动，全球化定位的国产骨科创新型企业
    公司是一家专注于医用骨科植入耗材、在脊柱植入耗材及超声骨刀细分领域有较强市场竞争力的公司。公司三位联合创始人均具备多年跨国医疗器械公司或骨科巨头的工作履历，始终坚持疗法创新，以临床需求为导向，引入高层次人才，并购或参股重要公司和产品管线，包括水木天蓬、Implanet及春风化雨等。公司核心管理层具备国际化视野，其中JSS System和超声骨刀设备均获FDA和CE注册证，公司始终将自身定位成全球化骨科医疗器械公司，坚持在高端产品如超声骨刀、手术机器人、聚醚醚酮融合器等方面的研发投入，核心产品在全球都具备较强的竞争力。
    全国集采常态化，公司传统植入类耗材出清在即，稳步增长
    自2019年以来，骨科植入耗材市场规模受到集采政策扰动。2024年，随着三大主要骨科植入类耗材全国/联盟集采落地，国内脊柱类、创伤类植入耗材终端价平均降幅80%以上，行业处于阶段性下行周期；国产公司头部集中趋势明显，进口替代进程加速。公司作为脊柱类耗材头部企业，在严峻且复杂的市场环境下，国内市场占有率不断提升。2024年，公司在脊柱和创伤产品销量持续增长的基础上，椎体成型系统产品销售数量增长超50%，囊袋产品销售数量增长超45%。我们认为公司传统植入类耗材即将出清，进入稳步增长阶段。
    “JAZZ脊柱耗材+超声骨刀+骨科机器人”构筑产品生态壁垒
    公司除了在传统的骨科植入耗材领域内加强研发创新外，积极拓宽JAZZ系列产品线，控股法国Implanet作为海外高端脊柱品牌的国际化中心；2024年公司全资控股水木天蓬，在超声骨刀等有源设备领域开展布局；开发春风化雨手术机器人，围绕脊柱手术创新性探索高精度配准、高精度定位和超声骨刀的结合，解决临床手术难题。2024年，公司的水木天蓬超声骨刀和法国Implanet脊柱系统在北美脊柱年会（NASS）上联合展出，获得了市场的高度认可。我们认为公司未来致力于构筑“JAZZ脊柱耗材+超声骨刀+骨科机器人”的核心产品矩阵，成为其强大的产品生态壁垒。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年营业收入有望分别实现5.99/7.59/9.52亿元，同比增长32.0%/26.8%/25.4%；归母净利润分别实现0.90/1.54/2.38亿元，同比增长684.8%/71.6%/54.0%；对应EPS为0.32/0.56/0.86元；对应PE倍数为62/36/23x。看好公司3年内国内脊柱耗材+海外高端脊柱放量，看好有源设备及耗材收入快速增长，看好未来3-5年脊柱机器人的增长潜力。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    海外产品推广不及预期，产品注册及获批进度不及预期，国际贸易摩擦风险。

机器视觉领域领先企业，拓展人工智能视觉算法软件

奥普特(688686)
    核心观点
    2025年一季度业绩增长18.09%，业务拓展导致费用率增加。公司2024年实现营收9.11亿元，同比下滑3.44%；归母净利润1.36亿元，同比下滑29.66%，主要系技术研发、产品品类拓展、海外市场投入增加所致。单季度看，2024年四季度营收1.78亿元，同比下滑21.24%；归母净利润0.04亿元，同比大幅下滑76.77%。2025年第一季度实现营收2.68亿元，同比增长18.09%；归母净利润0.58亿元，同比增长0.97%，半导体、汽车行业需求回暖带动营收增长。盈利能力方面，2024年公司毛利率/净利率为63.57%/14.95%，同比下降0.66/5.57pct，主因研发增加和海外团队扩张导致费用率增长；2025年一季度毛利率/净利率回升至62.70%/21.61%。费用方面，2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为24.64%/3.89%/23.81%/-0.76%，同比分别变动+3.54/-0.03/+2.38/+0.46pct。
    国内机器视觉领先企业，持续加强自动化核心零部件竞争力。公司是国内机器视觉领先企业，主要从事机器视觉核心软硬件产品的研发、生产、销售，已拥有完整的机器视觉核心软硬件产品。2009年被评为国家高新技术企业，2023年荣获“机器视觉光源国家级制造业单项冠军企业”称号。公司发展重心分为三部分：1）传统主业领域，拓展自动化核心零部件布局；2）立足工业AI技术优势，推动应用场景和方案落地；3）拓展人形机器人等新兴行业需求。主业方面，公司的核心技术包括工业AI算法、传统视觉算法、3D视觉算法、光源控制和光学成像等，产品线拓展完善，并持续在光源及其控制技术、镜头技术、智能相机技术、视觉处理分析软件技术方面进行强化，同时拓展智能感知和融合技术、智能数据处理与分析技术等传感器技术，以及高端超精密运动部件驱动及驱控一体技术等，加强公司在自动化核心零部件领域的产品竞争力。
    大力发展AI技术，推出人工智能视觉软件并深化底层算法。工业AI是推动机器视觉跨越式发展的关键技术，是公司研发战略的核心组成部分。公司推出的两款基于人工智能工业视觉软件—DeepVision3与Web版AI平台，突破了底层算法、中间层软件和上层的深度应用。基于海量工业数据与深厚行业经验，通过自监督对比学习训练专用预训练模型，并结合模型剪枝与知识蒸馏技术，打造出高精度轻量化AI模型，逐步构建了一个高效的视觉生态平台，降低AI项目实施门槛，降低项目实施成本、提高项目开发效率。AI产品与解决方案覆盖锂电、3C电子、半导体等领域，2024年实施规模以上项目数百项，检测产品数十亿件。
    积极探索人形机器人领域应用，计划加大关键部件研发投入。公司充分发挥在工业机器人领域长期积累的经验和技术优势，拓展人形机器人等新兴热点领域对机器视觉的需求。基于自身成熟的3D视觉、AI算法技术、核心传统视觉模组产品能力，着手研发面向人形机器人等新型终端的视觉模组和解决方案。截至目前，公司在消费级机器人领域规划了小型化的散斑结构光系列和TOF相机系统，更适用于人形机器人和导航避障类的3D视觉应用。公司计划进一步加大在精密运动和机器人关键部件的研发投入，例如气浮平台、ZR精密旋转（DD）轴，以及空心杯电机、无框力矩电机等，形成“视觉+传感+运动控制”的综合能力。
    投资建议：公司立足机器视觉技术，是机器视觉光源制造业单项冠军；同时积极布局人工智能视觉算法，未来有望显著受益于具身智能产业发展。我们预计2025年-2027年归属母公司净利润分别为1.81/2.42/3.00亿元，对应PE57/43/35倍，一年期合理估值为103.91-118.75元（对应2025年PE70-80x），首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：锂电需求不及预期、AI业务拓展节奏不及预期、人形机器人产品拓展不及预期、行业竞争加剧的风险。

业绩短期承压，持续推进提质增效与全球市场开拓

中集车辆(301039)
    事件描述
    近日，中集车辆发布2024年报和2025年第一季度报，2024年实现营业收入209.98亿元，同比-16.30%；实现归母净利润10.85亿元，同比-55.80%；实现扣非净利润10.79亿元，同比-30.56%。2025年Q1，公司实现营业收入45.91亿元，同比-10.91%；实现归母净利润1.79亿元，同比-32.59%；实现扣非净利润1.71亿元，同比-34.94%。
    事件点评
    北美市场下滑，国内市场稳中有升。分产品来看，2024年全球半挂车收入149.52亿元，同比下降20.49%，但国内半挂车销量同比上升12%，营收
    同比增长16%，国内市占率提升至14.04%，连续六年居首；上装、底盘及牵引车收入30.33亿元，同比下降0.82%。分地区来看，中国市场收入86.76亿元，同比增长0.54%，主要得益于公司在本土市场的品牌优势和渠道拓展；北美市场收入69.18亿元，同比下降36.27%，主要原因系全球经济复苏缓慢，市场需求减弱，以及当地竞争对手的激烈竞争。后续，随着公司在全球南方区域，如东南亚、中东等地区加大布局，在欧洲市场通过SDC和LAG工厂优化产品结构，其全球抗周期、抗风险能力有望不断提升。
    盈利能力承压，持续推进提质增效。受产业资源调整、需求降低、成本压力等因素影响，公司盈利能力有所承压。2024年毛利率16.32%，同比-2.64pct；净利率5.15%，同比-4.61pct，25Q1毛利率14.30%，同比-0.96pct；净利率3.90%，同比-1.33pct。当前，公司积极推进高端制造转型，重点投资于数字化转型和灯塔工厂项目，通过构建LTP中心，实施全自动化产线，提升公司的长期竞争力。另外，公司通过“星链计划”推动半挂车业务全价值
    链的优化，从设计、集采、生产、流通到营销环节都进行了系统性改进。
    持续投入新能源市场，不断提升市场竞争力。2024年，公司新能源产品（如EV-DTB上装产品、EV头挂列车）的销售表现亮眼，其中中集·陕汽一体化产品实现累计销售突破1.4万台，同比增长137%。2024年，公司研发投入3.89亿元，主要用于新能源车及智能化产品的开发。未来，在政策支持和技术进步的双重推动下，新能源车市场有望继续保持高速增长，公司将充分受益于商用车电动化与智能化趋势，不断提升全球市场的竞争力，夺取更多市场份额。
    投资建议
    短期，在国内市占提升+新兴市场开拓等因素叠加影响下，2025年公司经营有望逐步企稳；中长期，公司不断加大智能电动化投入，深化“跨洋经营，当地制造”的经营模式，持续建设高端制造体系，全球经营有望平稳向好。
    我们预计公司2025-2027年营收分别为215.56、228.11、248.92亿元；归母净利润分别为11.51亿元、12.94亿元、15.07亿元，EPS分别为0.61、0.69、0.80元，对应PE分别为13、12、10倍，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险：商用车市场需求低迷，市场竞争激烈，若公司不能持续保持技术创新和产品升级，可能面临份额被竞对抢占的风险。

央企煤炭巨头盈利稳健，联营促成长分红显价值

中煤能源(601898)
    投资要点：
    背靠央企中煤集团，核心煤炭上市公司。公司控股股东为中煤集团，是煤炭板块内的央企龙头公司之一，拥有晋陕蒙丰富的煤炭资源，煤炭业务营收及毛利占比约80%，并积极践行产业链联营发展模式，已初步形成煤化一体化发展格局。公司盈利能力稳定，既享受了煤价上涨带来的利润增长，又在煤价下行期展现出远超行业的业绩稳定性。优异的业绩带来了充沛的现金流，并带动资产负债率持续下降。
    煤炭储量丰富产量大，高热值高长协盈利能力强。公司煤炭资源丰富，保有煤炭资源量上市煤企第三，保有煤炭可采储量上市煤企第二，且94.8%的可采储量集中于核心的晋陕蒙煤炭产区。同时，公司拥有行业前列的市场份额，在产煤矿核定产能达1.65亿吨，在产权益产能达1.44亿吨，2018-2024年公司煤炭产销量从不足8000万吨持续增长至将近1.4亿吨，且当前仍有里必矿、苇子沟矿合计640万吨产能在建，预计2025年底试运转，产能仍有增量。
    公司煤质优良，并通过洗选提升外销动力煤热值，我们推测平均外销动力煤热值接近5000大卡，叠加公司拥有每年1100万吨炼焦煤销量，整体煤炭价值凸显。此外，公司长期执行高比例长协，2025年长协比例达75%，按照发改委“基准价+浮动价”定价，充分保障了煤炭业务的盈利稳定性，对比晋陕蒙头部动力煤上市公司，公司售价、成本、毛利、毛利率达到头部煤企水平，盈利能力优异。
    化工盈利已成规模，产能持续释放培育新增长极。公司以煤化一体作为产业链融合发展主要切入点，截至2024年底，煤化工业务已经建成聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵控股在产产能120/175/365/40万吨，聚烯烃/甲醇控股在建产能90/230万吨，产能持续提升。当前煤化工业务毛利稳定，2022-2024年，公司主要煤化工产品市场价格呈下行趋势，通过产能爬坡、节能降耗、物流降本、压降库存、精细化差异化提升附加值等方式有效对冲，实现煤化工业务毛利稳定在30亿元以上。展望未来，随着公司在建煤化工项目投产，聚烯烃及甲醇产能预计将进一步提升，有望推动煤化工业务毛利稳步提升。
    响应央企市值管理，分红仍有提升空间。2017-2022年，公司分红率稳定在30%左右。2024年发改委推进央企市值管理改革，公司在2023年度及2024年度的总体分红方案分别达到37.7%、32.9%，突破维持了6年的平均每年30%的分红率。公司当前货币资金及未分配利润充足，资产负债率低位，分红率较行业平均水平仍有提升空间，未来公司分红水平仍有提升可能。
    盈利预测与估值：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为154.0、168.2、179.6亿元，当前股价对应PE为9.2、8.4、7.9倍，我们认为公司煤炭主业盈利稳定，煤化联营发展具备成长潜力，央企市值管理下分红率有望持续提升，兼具盈利稳定性及成长性，并有高分红的预期，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：煤价超预期下跌，化工产品价格超预期下跌，新能源转型速度大幅加快。

2025年一季度业绩增长63%，正式布局人形机器人业务

汇川技术(300124)
    核心观点
    2025年一季度营业收入同比增长38.28%，归母净利润同比增长63.08%。公司2024年实现营收370.41亿元，同比增长21.77%；归母净利润42.85亿元，同比下滑9.62%。单季度看，2024年第四季度实现营收116.44亿元，同比增长13.04%；归母净利润9.32亿元，同比下滑34.43%，收入增速放缓主要系光伏、锂电等行业需求承压及电梯业务下滑所致，利润下滑主要系产品结构变化、行业竞争加剧导致毛利率下滑、投资收益同比下降所致。2025年第一季度营收89.78亿元，同比增长38.28%，归母净利润13.23亿元，增长63.08%，主要受益于新能源汽车及通用自动化业务高增。盈利能力方面，2024年公司毛利率/净利率为28.70%/11.73%，同比下降4.85/3.97pct，其中新能源汽车业务毛利率下滑拖累整体表现；2025年第一季度毛利率/净利率为30.98%/14.96%，同比改善1.13/2.28pct。费用率方面，2024年销售/管理/研发/财务费用率为4.00%/4.16%/8.50%/-0.01%，同比变动-2.39/-0.10/-0.13/-0.01pct，销售费用率大幅下降。
    高端产品占比提升，多业务线结构性增长。分业务看，2024年公司通用自动化业务收入152.43亿元，占比41.15%，同比增长1.36%，持续推进流程工业、国央企国产化；新能源汽车和轨交收入166.42亿元，占比44.93%，同比增加67.76%，收入高增主要系中国新能源汽车行业保持强劲增长，新能源乘用车客户定点车型SOP放量、商用车新平台的批量销售所致；智慧电梯电气收入49.39亿元，占比13.34%，同比下滑6.65%，主要系电梯行业市场需求仍显低迷所致。2025年一季度，新能源汽车和轨交收入约39亿元，同比增长66%，保持高速增长；通用自动化收入约41亿元，同比增长29%，增长趋势良好。
    正式布局人形机器人业务，启动核心零部件研发工作。1）组建人形专门团队，已研发出高性能关节部件样机，包括低压高功率驱动器、无框力矩电机及模组、行星滚柱丝杠等，内部测试中，驱动器和电机的性能表现超出预期，行星滚柱丝杠已完成样机设计。2）初步构建了人形机器人业务的生态连接，基于产品性能和竞争力，已与部分通用人形整机厂等建立了积极沟通，并得到较好反馈与后续试机意愿。3）聚焦工业领域，探索具身智能机器人场景化的解决方案。
    投资建议：公司是国内工控龙头，主业通用自动化份额持续提升、新能源汽车持续高增带动主业业绩改善；人形机器人业务24年正式布局，零部件研发、客户沟通良好，有极大概率成为人形机器人领先企业。我们预计2025年-2026年归母净利润分别为53.17/64.47亿元（前值59.66/72.05亿元），新增2027年归母净利润预测76.44亿元，对应PE34/28/24倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：国产替代进展不及预期；产品突破不及预期；行业竞争加剧。

持续发力海外开拓市场空间，深入推进新能源与智能化转型

江铃汽车(000550)
    事件描述
    近日，江铃汽车发布2024年报和2025年第一季度报。2024年公司实现营业收入383.74亿元，同比+15.70%；归母净利润为15.37亿元，同比+4.17%；扣非净利润为13.56亿元，同比+36.28%。2025年Q1公司实现营业收入79.67亿元，同比-0.09%；归母净利润为3.06亿元，同比-36.56%；扣非净利润1.47亿元，同比-65.02%。
    事件点评
    营收显著增长，盈利能力有所承压。2024年江铃汽车营收实现显著增长，主要得益于其在产品布局和市场等拓展方面的积极举措。分产品看，2024
    年公司整车营收347.02亿元，同比+14.32%，SUV、皮卡、轻型客车销量均实现稳健增长；零部件营业收入达到18.07亿元，同比+5.04%；销售材料及其他实现营业收入11.38亿元，同比+130.73%；汽车保养服务及其他达到营业收入7.27亿元，同比+26.65%。2024年毛利率14.13%，同比-1.25pct；净利率3.14%，同比-0.07pct，25Q1毛利率11.81%，同比-0.48pct；净利率3.88%，同比+0.88pct，受价格战影响，毛利率有所承压，净利率表现较为稳健。
    国际市场拓展成效显著，品牌影响力逐步提升。海外市场已成为江铃汽车重要的增长极，2024年出口量升至11.66万辆，同比+21.9%，海外经销商超100家，展厅超1000个，整车及CKD出口超100个国家及地区，尤其是沙特市场销量突破2万辆。当前，公司积极拓展出口版图，与福特的协同合作不断深化，目前公司已与福特签署了整车出口合作框架协议，已将产品输送至105个国家。随着公司在国际市场逐步树立起可靠的品牌形象，有望持续提升市场份额、增强品牌忠诚度。
    新能源战略转型持续推进，产品矩阵不断完善。当前公司积极布局新能源产品线，已实现轻客、轻卡、皮卡领域的全面覆盖，全年新能源车销量达1.09万辆，实现销售收入11.18亿元。全新纯电轻客E福顺、纯电轻卡E顺达等车型的推出，完善了商用车电动化布局。同时江铃乐行新能源运力品牌，拓展了运力和租赁业务，为客户提供“全场景的产品覆盖、全场景的客户服务、全场景的生态构建”的系统化解决方案。这些新能源产品的推出，有望进一步提升公司在新能源车领域的市场地位，推动品牌向绿色、科技方向进阶。
    积极布局智能网联，建立多元合作生态。在智能化方面，公司与文远知行合作项目成功获得广州L4级路测许可，为智慧物流开拓了全新场景，彰显了其在智能驾驶领域的积极探索与技术实力。同时，公司还与腾讯、经纬恒润、百度、德赛西威等企业强强携手，建立起多元化的合作模式和开发生态，推动智能驾驶和智能网联技术的发展。
    投资建议
    短期，随着公司在新能源+海外市场加大布局，商+乘各重磅车型逐步放量，业绩有望实现稳健增长；中长期，看好公司在新能源、L4级自动驾驶商业化等前沿科技领域取得技术突破，持续提升产品力，巩固市场地位。
    我们预计公司2025-2027年营收分别为424.39、482.08、557.28亿元；归母净利润分别为16.00亿元、18.49亿元、21.87亿元，EPS分别为1.85、2.14、2.53元，对应PE分别为11、10、8倍，首次覆盖，给予“增持-A”
    评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险：汽车行业竞争激烈，新能源汽车发展迅速，若江铃汽车不能持续提升产品竞争力、加快新能源转型，市场份额可能被竞争对手蚕食。

AI数据训练龙头，挖掘数据集价值

海天瑞声(688787)
    l领先的AI数据训练服务商，业绩拐点已至
    公司是我国领先的AI训练数据专业提供商，自2005年成立以来致力于为AI产业链上的各类机构提供AI算法模型开发训练所需的专业数据集。公司所提供的训练数据覆盖智能语音(语音识别、语音合成等)、计算机视觉、自然语言等多个AI核心领域，全面服务于人机交互、智能驾驶、智慧城市等多种创新应用场景。公司的产品和服务已获得阿里巴巴、腾讯、百度、科大讯飞、海康威视、微软、亚马逊、三星等国内外客户的认可，应用于其研发的个人助手、智能音箱、语音导航、搜索服务、智能驾驶、机器翻译等多种人工智能产品相关算法模型的训练过程中。
    2024年，公司实现营业收入2.37亿元，同比增长39.45%，主要系大模型技术的快速发展以及应用场景不断落地，以多语种、多音色等为代表的智能语音业务需求、以及以指令微调、偏好对齐等为代表的自然语言业务需求同比均呈现大幅增长。公司归母净利润、扣非净利润分别为1,133.61万元、497.35万元，同比实现盈利，主要系高毛利的数据集产品占比提升及定制服务毛利率提升，同时信用减值损失同比下降。2025年一季度，公司营收同比快速增长71.75%至6,980.95万元，归母净利润实现扭亏。
    l数据集是核心竞争力，央企AI训练需求快速增长
    标准化数据集产品是公司核心竞争力之一。截至2024年底，公司新增研发超150个训练数据集产品，自有知识产权的训练数据产品储备超过1,700个，建成包括“大语言模型中文对话预训练数据集”、“语音大模型(声音复刻、歌曲)预训练及微调数据集”、“视觉大模型(图像-文本)预训练及微调数据集”等在内的多领域大模型数据集。
    在国家"AI+数据要素"战略的指引下，尤其是国务院国资委连续两年开年启动部署中央企业“AI+”专项行动以来，以运营商为代表的重点央企自2024年起加速布局通用+垂向大模型研发，带动了高质量图像、视频等训练数据的规模化采购需求。公司凭借在数据领域的核心优势，已快速成为运营商类客户重要的数据服务供应商。
    l探索数据要素新模式，与政府共建可信数据空间
    4月30日，全国数据标准化技术委员会正式发布了《可信数据空间技术架构》技术文件，从技术功能、业务流程、安全要求等方面对可信数据空间进行了规范，为数据基础设施试点及地方、行业、领域、企业数据空间的规划、建设、运营和管理提供指导。
    目前公司积极探索与实践数据产业新业务和新模式，与多地政府、地方运营商等开展战略合作，构建“数据可信空间”，协助地方政府打造安全、高效、合规的数据治理与流通体系，推动数据要素的价值释放。
    l携手华为发布Deepseek数据飞轮智能体
    5月23日，鲲鹏昇腾开发者峰会2025（KADC2025）在北京中关村国际创新中心举办。会上，海天瑞声CTO黄宇凯与华为昇腾计算业务副总裁王庆文共同发布海天瑞声X昇腾DeepSeek数据飞轮智能体。本次联合推出的数据飞轮智能体解决方案，基于昇腾AI基础软硬件平台，搭载高性能硬件配置，为企业提供强大的算力支撑。软件层面整合了海天瑞声数据飞轮智能体平台、DOTS数据标注平台及AI研发平台，构建了从数据标注到模型训练的完整闭环。
    l投资建议与盈利预测
    预计公司2025-2027年的EPS分别为0.33、0.49、0.70元，当前股价对应的PE分别为290.74、192.52、135.94倍。公司是国内领先的AI数据训练服务商，伴随大模型在央国企及传统行业的应用落地，预计未来相关数据需求将进一步增长，为公司带来持续增长动力。首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示
    技术迭代不及预期；产品推广不及预期；市场竞争加剧等

25年寿险NBV有韧性，股息政策积极

中国平安(601318)
    投资要点：
    25Q1业绩OPAT和NBV表现较强。
    中国平安25Q1集团营收和归母净利润同比分别下降5.2%和26.4%至2328亿元和270亿元，利润下降主要是受好医生联营转并表带来的一次性34亿财务损失和TPL账户中债券价值的波动，作为分红基数的集团OPAT同比增长2.4%至379亿元，其中核心寿险业务受益于NBV34.9%的较高增长和边际提升的利率水平实现了5%的OPAT增速，财险综合成本率同比下降3pct至96.6%的较好水平，集团保险资金非年化综合投资收益率同比提升0.2pct至1.3%，带动集团归母净资产较年初增加1.2%至9397亿元。从指标来看，净利润略不及市场
    预期，但OPAT和NBV增速较为强劲，优于市场预期。
    25年寿险产能或有压力，靠爆品打高点，银代市占率有望快速提升。
    平安的寿险业务25Q1的归母净利润和归母OPAT分别占集团71.7%和70.9%，依然是核心支柱业务：
    1、个险方面，23-24年两次预定利率下调带来新单保费高基数压力（23-24年平安个险人均月均新单达到3.37和3.54万元），传统险转分红险短期会面临客户适配和销售逻辑变化的挑战，因此25年的个险需要一些爆款和策略性产品的支撑。25Q2平安推出金越分红增额终寿司庆版，该产品凭借搭配独立分红账户可能实现较高的分红结算利率而受到欢迎，同时联动基本法，如果按照首年保费3万-5万元，首年佣金率8%-12%来计算，预计单件司庆产品首年佣金可接近3000元，有利于队伍留存和发展；同时该款产品的热销带动队伍销售分红险的热情和信心；
    2、银代有望延续1季度（NBV同比171%的增长）以来的高增，一方面平安重启平安银行外部的银保业务和行业放开“1+3”限制（24年5月下发的《关于
    商业银行代理保险业务有关事项的通知》）的时间还不长，平安银代开展网点数或仍在快速增长，另一方面平安近年来通过举牌银行股，认购银行永续债等多种方式实现了良好的银保合作关系；
    3、25年margin依然有较大提升空间，25Q1按首年保费口径平安的NBVmargin同比提升11.4pct至28.3%，我们认为全年的NBV依然是由margin驱动，一方面今年主销的分红险由于风险更低，平安对其设置的风险贴现率为7.5%，较传统险低1pct，使得分红险margin较传统险margin的下降幅度好于过去，另一方面下半年寿险有较大可能继续调低预定利率，此外平安去年在营运偏差为正的情况下依然对假设有一定调整，可能是为即将实行的个险报行合一做准备，我们预计这也将提升不低的margin；
    4、寿险也面临挑战，主要是基础管理弱化后高绩优（钻石/钻会）人力的下降以及2024年NBV的绝对额（285亿元）只有历史高点19年（759亿元）的37.6%，致使CSM余额增速尚未转正。
    风险出清的高点大概率已经过去，科技分部资本处理或进入尾声。
    市场对平安较为担忧的是地产风险和科技子公司的处理风险，我们认为风险处置高点大概率已经过去：
    1、刨除单独上市的平安银行，21-24年平安集团其他子板块的信用和资产减值损失分别为312亿、106亿、200亿和433亿，主要集中在寿险和资管，其中寿险部分的地产持仓在保险投资组合中有较为明确的披露，即24年末持仓余额为2025亿元，3.5%的占比已经压缩较多，我们理解在24年整体投资收益较好的环境下平安加快对风险的减值；资管板块的不动产风险主要集中在信托和不动产子公司，主要还是和全国地产周期高度相关，当前70个中大城市房屋销售指数较前期高点（21年6月）回落的幅度已经较大，我们认为银行等大型金融机构基本都经受住了资产负债表的冲击考验，对照平安最大不动产风险敞口的华夏幸福的处置体量，我们大致判断虽然25-27年平安依然会有不动产相关的减值处理，但高峰大概率已经在23-24年计提；
    2、相较于18-20年平安将科技子公司业务对外输出并分拆单独上市的周期，近年来平安战略发生变化，科技板块也更名为金融赋能业务，更强调和金融主业的协同，四大上市主体也经历出售、私有化和联营转并表的变化，其中陆金所和平安健康在24年和25Q1由联营转并表，分别确认127.6亿和-34.1亿元的财务影响，我们预计25年在处置完汽车之家的出售和金融壹账通的私有化后，平安的报表或将不再有这类业务的一次性财务冲击。
    平安股息政策积极：
    1、意愿上，平安股息政策在挂钩OPAT的同时保持了每年每股现金分红额的绝对值增长，例如在23年OPAT同比下降19.7%的不利影响下，公司依然把全年每股现金股息增加0.01元至2.43元，保持绝对值的正增长；
    2、能力上，在24年海外市场发行了可转债后，集团可动用资金金额从21-23年的370-420亿区间上升到现在的745亿平台，够支撑接近2年的现金分红，集团的可动用资金增量主要来源于各子公司对集团的分红，其中过去两年寿险有偿付能力的制约，其他子公司有地产风险处置的压力，现在一方面监管对寿险偿
    付能力进行逆周期调节，包括把股票投资的风险因子进一步调降10%，延长偿二代二期过渡期的时间等，另一方面集团在25年4月的董事会通过了境内发行不超过500亿债券融资工具的议案，可在需要时候发行资本补充债补充核心资本和附属资本；
    以5月29日收盘价和24年平安每股2.55元的股息计算，当前平安A股和H股的股息率为4.76%和6.00%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1351/1543/1678亿元，同比增速分别为6.7%/14.2%/8.8%，25-27年每股内含价值为83.4/88.5/94.2元，当前股价对应PEV估值为0.64/0.60/0.57倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保 费大幅下降

吉卡昔替尼获批上市，国产首个骨髓纤维化JAK抑制剂

泽璟制药(688266)
    主要观点：
    事件
    2025年5月29日，泽璟制药发布公告，公司从国家药品监督管理局网站获悉，公司自主研发的盐酸吉卡昔替尼片（商品名：泽普平）的新药上市申请获得批准。本次获批的适应症为“用于中危或高危原发性骨髓纤维化（PMF）、真性红细胞增多症继发性骨髓纤维化（PPV-MF）和原发性血小板增多症继发性骨纤维化（PET-MF）的成人患者，治疗疾病相关脾肿大或疾病相关症状”。
    点评
    国产首个获批于MF的JAK抑制剂，临床需求迫切
    盐酸吉卡昔替尼（商品名：泽普平）是一种新型的JAK抑制剂，是公司拥有该产品的自主知识产权的1类新药。吉卡昔替尼用于治疗骨髓纤维化的分子作用机制是通过抑制非受体酪氨酸Janus相关激酶JAK1、JAK2、JAK3和TYK2活性，阻断JAK-STAT信号传导通路从而减少炎症和脾脏肿大。此外，吉卡昔替尼还对激活素受体1（ACVR1）具有抑制作用，通过抑制ACVR1活性，可改善铁代谢失衡和贫血。本次获得批准的适应症是“用于中危或高危原发性骨髓纤维化（PMF）、真性红细胞增多症继发性骨髓纤维化（PPV-MF）和原发性血小板增多症继发性骨纤维化（PET-MF）的成人患者，治疗疾病相关脾肿大或疾病相关症状”，这是盐酸吉卡昔替尼片首个获批的临床适应症盐酸吉卡昔替尼片也是首个获批用于治疗骨髓纤维化的国产JAK抑制剂类创新药物。
    吉卡昔替尼初治及经治均有显著疗效，安全性与耐受性良好
    其3期临床试验对照羟基脲片初治MF患者研究结果显示，盐酸吉卡昔替尼治疗24周时脾脏体积较基线缩小≥35%的受试者比例（SVR35）为72.3%，其它终点指标临床改善、贫血响应、血红蛋白的改善、疾病症状评分等指标均显示出良好获益。另外，治疗芦可替尼不耐受的MF患者IIb期临床试验结果显示24周时SVR35达43.2%；芦可替尼难治或复发的骨髓纤维化II期临床试验结果显示24周时SVR35达32.4%。盐酸吉卡昔替尼已被纳入《中国临床肿瘤学会（CSCO）恶性血液病诊疗指南2024》中骨髓纤维化一线分层治疗的I级推荐、二线及进展期治疗的推荐，尤其是在骨髓纤维化（MF）相关贫血患者的一线治疗中，被列为I级推荐的首选。
    拓展泽普平自免适应症，重症斑秃NDA申请已获受理
    除骨髓纤维化适应症外，盐酸吉卡昔替尼片持续拓展自身免疫病适应症，其首发的治疗重度斑秃适应症的NDA申请已经获得NMPA受理。同时，盐酸吉卡昔替尼片目前正在开展多个其它免疫炎症性疾病的关键临床研究，包括用于中重度特应性皮炎（III期）、强直性脊柱炎（III期）等。此外，吉卡昔替尼片用于治疗12岁及以上青少年和成人非节段型白癜风患者的II/III期临床试验已获得批准。吉卡昔替尼片用于治疗骨髓纤维化的研究获得国家“重大新药创制”科技重大专项立项支持。继多纳非尼、重组人凝血酶后，公司商业化产品再添新员；费用持续深入优化，随着商业化的进展公司有望逐渐接近盈亏平衡，早期管线不断在海外学术会议取得亮眼数据读出，助力公司向新一代pharma再进一大步。
    投资建议
    由于新产品上市，我们略调整销售预测，预计公司2025~2027年收入分别9.0/16.5/24.1亿元，分别同比增长68.7%/83.2%/46.2%，归母净利润分别为0.7/5.3/10.2亿元，分别同比增长152.6%/630.1%/93.1%，对应估值为392X/54X/28X。我们看好公司多抗平台的First in class潜力、泽普凝、吉卡昔替尼商业化前景，公司有望成为下一代综合型创新药企。维持“买入”评级。
    风险提示
    新药研发失败风险、审批准入不及预期风险、行业政策风险、销售浮动风险。

主业稳步发展，外延积极布局

康希通信(688653)
    l投资要点
    聚焦研发布局，主业稳步发展。2024年公司聚焦研发布局、完善与升级产品线，持续推进产业链升级，成功推出了多款Wi-Fi7FEM、IoT物联网、V2X车联网系列芯片及低空经济领域产品，丰富了产品线的同时，行业领先地位得到巩固、市场份额获得进一步提升。2024年实现营业收入5.23亿元，同比增长25.98%，其中射频前端芯片及模组产品累计销售数量超9亿片；2025年Q1实现营业收入1.35亿元，同比增长64.53%。
    外延积极布局，助力产品线多元化发展。2024年公司通过实施拓宽产品研发广度和投资相结合的发展策略，进一步完善产业链布局。在UWB、卫星端侧、智能控制和整体解决方案等领域参与投资多家企业，助力公司产品线的多元化发展，其中公司参投的安徽欧思微科技主要设计UWB及毫米波雷达领域芯片产品；参投的上海凡麒微电子专注于蜂窝射频前端芯片的设计开发，应用于智能手机、智能穿戴、卫星通信、汽车电子、工业互联领域，核心产品为终端通信的射频前端模组；参投的深圳市芯中芯科技主要集中在家电、音频，面向智能物联网市场，提供基于Wi-Fi、音频DSP、Bluetooth、AIoT等技术的智能控制模块与解决方案，产品广泛应用于智能家居、智能穿戴、智能健康等各类智能物联网相关的智能终端。未来，公司将持续关注行业优质企业与创新项目，进一步完善产业链布局。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入6.53/7.84/9.42亿元，归母净利润分别为0.01/0.40/0.70亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    研发未达预期的风险；市场竞争加剧风险；产品推广不及预期；客户集中度较高的风险。

北交所信息更新：2024全年雷电防护类产品营收+36.60%，2025Q1实现归母净利润+33.43%

铁大科技(872541)
    2025Q1营收+16.20%归母净利润+33.43%，维持“增持”评级
    2024全年铁大科技实现营收2.80亿元同比增长12.40%，归母净利润5,699.13万元同比增长46.50%。2025Q1实现营收0.62亿元同比增长16.20%，归母净利润1,569.51万元同比增长33.43%。考虑到募投项目的稳步推进并设立子公司切入无人配送、自动巡检等领域发展，我们维持2025-2026、并增加2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润0.63/0.72/0.82亿元，对应EPS为0.46/0.53/0.60元，当前股价对应PE为40.2/35.1/30.9X，维持“增持”评级。
    2024雷电防护产品营收+36.60%，募投进度过半、切入自动巡检等前沿方向2024全年铁大科技在设备检测类产品方面实现营收1.75亿元同比增长8.97%，毛利率达到45.88%；雷电防护类产品营收达到3820万元同比增长36.60%，毛利率同比提升4.58pct达到42.48%。截至2024年12月31日，设备监测（监控）系统产品技术平台开发及扩产项目已投入2146.41元，投入进度56.48%；新产品研发及产业化项目已投入858.15万元，投入进度33.47%。2024年6月22日铁大科技公告，拟以自有资金5000万元人民币投资设立全资子公司上海沪通智行科技有限公司，涉及自动驾驶、具身智能、机器人等多个前沿领域，发展无人配送、自动巡检等，赋能物流配送以及轨道交通运维智能化。
    轨道交通产业处于快速发展期，交通运输行业为设备大更新重点行业之一2023年1月，国铁集团召开铁路2023年工作会议：到2025年，完成铁路“十四五”发展规划目标，基本建成“六个现代化体系”；到2035年，率先建成现代化铁路强国，全面服务和保障社会主义现代化强国建设，为全面推进中华民族伟大复兴提供强有力支撑。2024年3月，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。交通运输行业为此轮设备大更新重点行业之一，国家铁路局力争2027年实现老旧内燃机车基本淘汰，明确到2030年铁路电气化率达到78%以上，电力机车占比力争达到70%以上。
    风险提示：客户集中风险、宏观政策变动风险、研发失败风险。

业绩略低于预期，超高压3期投产逐步投产有望贡献业绩

万马股份(002276)
    l投资要点
    事件：2025年4月18日和4月24日，公司分别发布2024年年报和2025年一季报。
    2024年公司营收177.6亿元，同比+17.5%；归母净利润+3.4亿元，同比-38.6%；其中2024Q4公司营收47.4亿元，同环比分别+40.4%/+5.8%，归母净利润0.9亿，同环比分别+11.8%/+75.4%。2025Q1公司营收39.7亿元，同比+4.4%；归母净利润0.8亿元，同比+23.0%。
    分版块：线缆和高分子材料持续增长，盈利短期承压。2024年公司电力产品、电缆材料、通信产品等三大板块营收分别为117.5/51.9/5.0亿元，同比分别为+32.3%/+6.4%/-42.4%；3大板块毛利率分别为9.9%、13.2%、12.3%，同比-2.4/-3.5/-5.9pcts。电缆和高分子销售量分别为14.4、52.9万吨，分别同比+25.9%/+9.3%，我们认为盈利承压的原因是原材料价格上涨。
    利润端：费用率略有下降。2025Q1公司毛利率、净利率分别12.0%/2.0%，同比分别-0.6pct/+0.3pct，公司主要费用中，销售费用率（4.7%）和研发费用率（3.1%）有所下降，管理费用率（2.4%）和财务费用率（0.6%）有所上升，四项费用率总体下降0.8pct，略提升公司的盈利能力。
    高分子材料板块业务有望进一步提升。公司2期超高压绝缘料已经投产，而第3期将于2025年逐步投产，产能合计6万吨，将有效提升板块盈利能力；同时随着国际化战略深入推进，海外市场销量有望持续增加。
    机器人线缆持续开拓。公司从2016年设立机器人智能装备事业部；2022年工业机器人应用线缆逐步从互联集成线缆拓展至本体线缆和线束，并实现批量交付；2023年公司与已长期紧密合作的另一国际机器人行业巨头美的KUKA进一步拓展了合作范围，产品销售从国内向其欧洲供应链体系进军；2024年公司以“工业机器人本体柔性动态应用线缆”为主导产品，成功获得国家专精特新小巨人企业称号。
    l盈利预测与投资评级:
    我们预测公司2025-2027年营收分别为201.0/227.7/258.1亿元，归母净利润分别为4.7/6.4/8.1亿元，（2025年5月29日）对应PE分别为31/23/18倍，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    产能建设不及预期的风险；原材料价格波动的风险；需求不及预期的风险。

分子砌块专家，赋能新药研发

毕得医药(688073)
    报告摘要
    深耕分子砌块多年，赋能新药早期研发。毕得医药成立于2007年，是一家为新药研发机构提供专业、高效的药物分子砌块及科学试剂产品及服务的企业。公司坚持“多、快、好、省”的核心优势，采用“横向扩品种+纵向做深优势产品线”的模式，服务于新药研发产业链前端。目前主要业务包括：1）药物分子砌块：杂环化合物、苯环化合物和脂肪族化合物；2）科学试剂：活性小分子化合物、催化剂及配体。
    分子砌块市场规模不断扩容，未来国产替代持续进行。研发的持续投入是医药创新的重要驱动力，预计2030年全球及中国医药研发市场规模分别为4177、766亿美元。医药研发的持续投入推动分子砌块市场规模不断扩容，预计2026年全球分子砌块规模将增长到546亿美元。此外，在主流的科研试剂市场，外资占据90%的高端市场份额，国产试剂因为供货周期短、研发投入加大以及价格优势，有望逐步实现国产替代。
    公司海外收入占比持续提升，盈利能力有望不断改善。2019年海外收入为1.02亿元，占比为41.12%，随后公司不断加大海外市场开拓力度，2024年海外收入为6.16亿元，占比为55.89%。此外，海外业务毛利率显著高于国内业务，国内业务的毛利率从2018年的59.80%不断下滑至2024年的29.84%，而近几年海外业务毛利率基本维持在50%左右，未来随着海外收入占比持续提升，公司盈利能力或不断提高。
    品牌体系建设完善，客户类型多元丰富。公司海内外同步销售，品牌体系完善，1）内销：主要由母公司执行，主要负责品牌“毕得”产品在国内市场的策划、推广和销售；2）外销：主要由子公司毕路得和美国子公司Bepharm执行。此外，公司客户类型多元丰富：1）跨国医药企业，如罗氏、默克等；2）境内医药企业，如恒瑞医药、百济神州等；3）国内外CRO机构，如药明康德、康龙化成等；4）科研院所，如NIH、中科院上海药物研究所等；5）高等院校，如哈佛大学、清华大学等。
    投资建议：我们预计2025年-2027年公司营业收入分别为13.42/16.38/20.01亿元，同比增长21.81%/22.01%/22.16%；归母净利润为1.48/1.85/2.33亿元，同比增长26.20%/24.71%/26.17%，我们给予公司2025年预测归母净利35倍PE，对应目标市值51.8亿元，目标价57.05元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、汇率波动、存货减值、研发进度不及预期等风险。

经营改善释放业绩潜力，第四大航价值重塑

海航控股(600221)
    投资要点：
    重整易主再启航，新旧交替重定价。公司是国内第四大航空公司，2019年以前，公司高速扩张、以杠杆换取资源，引发流动性危机，2021年破产重整后、公司控股权移交辽宁方大集团。新股东着力提升经营效率，充分利用公司既有业务布局与资源，在航空上行周期中，公司业绩不断修复，并有望发挥出区别于其他航司的弹性：公司经营租赁机队占比显著高于同行、对应高汇兑弹性；投资多个产业链公司，随着航空业整体向好，投资收益增长有望增厚利润；区位优势使公司充分受益于海南自贸港发展红利。
    第四大航空集团，资源禀赋先发壁垒。2025年公司夏航季时刻份额7.9%；其中北上广深份额分别达8.7%、2.5%、7.2%、9.7%。截至2024年末，公司机队规模348架，占行业机队8.4%；其中宽体机69架，比例远高于其他航司，达19.8%。公司所处海航航空集团在客运、货运、通用航空、维修、航校等航空产业链有丰富布局，公司与集团内非上市公司间资源共享、业务上下游紧密合作，具有强大协同效应。
    产能利用、票价双高，经营改善驱动增利。2020年以前，公司客座率高、飞机利用率偏低、票价低于“三大航”；2023年以来公司扬长补短，经营效率与收入质量明显提升。2025年1-4月，公司旅客量2305.6万，同比+5.3%，RPK同比+12.5%；其中国际旅客量130.3万，同比+78.3%；公司旅客量市场份额达9.3%，高于时刻与机队份额；客座率达83%，同比+0.64pcts。2023年公司飞机日利用率7年来首次高于行业平均；2024年进一步提升，达9.34小时，较行业平均高出0.45小时。2025Q1，公司单位客收达0.53元，位列行业第三、达到“三大航”水平，在上市航司中，相对2019年同期涨幅最高。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.17/44.91/56.84亿元，同比增速分别为-/65.31%/26.56%。参考中国国航、吉祥航空等可比公司2025-2027平均估值（25x/15x/12x），公司PE分别为21x/13/x10x，我们预计行业供需反转在即，鉴于公司处于业绩修复初期，经营效率提升下，有望充分发挥先发资源优势及自贸港区位优势，利润弹性空间可期，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。人民币汇率波动，油价上涨，出行需求不及预期，债务扩大。

业绩点评：收入保持较高增长，一季度盈利改善

日辰股份(603755)
    投资要点：
    公司发布2024年年报以及2025年一季报：2024年，公司实现营业收入4.05亿元，同比增加12.59%；实现归母扣非净利润0.55亿元，同比增加5.59%。2024年第四季度，公司实现营业收入1.07亿元，同比增加14.90%；实现归母扣非净利润0.03亿元，同比增加-78.70%。2025年一季度，公司实现营业收入1.01亿元，同比增加10.50%；实现归母扣非净利润0.18亿元，同比增加44.87%。
    营收保持较高增长。20243Q、20244Q、20251Q公司营收分别同比增长6.45%、14.90%和10.50%，延续了较高的增长势头。公司的核心客户是餐饮企业，餐饮业萧条导致复调行业增长遇阻。根据国家统计局数据，餐饮行业2024年的收入累计同比增5.3%，增幅较2023年减少15.10个百分点；2025年1至4月餐饮行业收入累计同比增4.8%，增幅较2024年同期收窄4.5个百分点。在餐饮消费持续走弱的背景下，公司以产品定制为策略，深度挖掘客户需求，为客户提供复调方案，形成从需求到产品的反向链条，保障了收入增长的可持续性。
    酱汁类复调实现高增。2024年酱汁类复调实现营收3.19亿元，同比增19.31%，增幅较上年提升3个百分点，该品类在销售中的占比达到78.81%。此外，2024年粉体复调营收0.83亿元，同比增-5.50%，增幅较上年下滑23.78个百分点，销售权重为20.56%，粉类复调拉低了复调主业整体的增长。本期，食品添加剂业务延续了上年的同比下滑趋势，销售权重降至0.45%。
    华东、华南、华北市场的收入增长较多，东北和华中市场的营业额下滑。2024年，华东市场录得营收2.75亿元，收入占比67.90%，是公司最大的销售市场，2024年在较高的基数之上同比仍增长10.82%。华北是公司的第二大市场，2024年的销售权重达到18.77%，2024年华北市场的营收同比增长21.75%，增长较快。华南市场2024年营收同比增长61.38%，收入权重4.69%，基数小但增长快。2024年东北和华中市场收入下降：2024年两大市场的收入权重分别为3.53%和4.01%，收入下降影响了整体增长。
    2024年毛利率下滑，但控费之下净利率上升。2024年，公司主营业务的毛利率38.76%，同比下滑0.1个百分点。其中，收入权重较大的酱汁类复调的毛利率同比下滑0.54个百分点至37.53%，粉体类和食品添加剂的毛利率分别上升2.70和1.58个百分点，分别达到42.59%和77.86%。尽管主营毛利率下滑，但公司积极控费，2024年的期间费用率同比下降1.43个百分点，推动本期净利率上升0.08个百分点至15.78%。
    2025年一季度盈利显著改善。20251Q公司主营毛利率39.21%，同比提升0.93个百分点，较2024年提升0.51个百分点。20251Q，公司的期间费用率同比下降3.75个百分点，净利率同比提升3.36个百分点至17.42%。2025年一季度业务盈利显著改善，同时费用率进一步下降。
    投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为0.81元、0.98元和1.14元，参照5月29日收盘价25.96元，对应的市盈率分别为31.93倍、26.38倍和22.80倍，给予公司“增持”评级。
    风险提示：餐饮消费持续走弱将会影响公司的持续增长；食品安全方面的潜在风险。

主业稳健提质，AI赋能打开成长空间

南方传媒(601900)
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入91.72亿元，同比-2.07%；归母净利润8.10亿元，同比-36.91%；扣非后归母净利润9.41亿元，同比+5.60%。毛利率33.54%，同比+1.71pct；净利率10.25%，同比-5.14pct。
    单季度来看，24Q4公司实现营收26.94亿元，同比-7.70%；归母净利润2.81亿元，同比-53.47pct；毛利率32.47%，同比+1.71pct，环比-1.14pct；净利率12.30%，同比-10.69pct。
    2024年主业稳健运营，非经常性因素拖累归母净利下滑。
    业绩方面，业绩下滑主要系非经常性损益扰动，包括金融资产公允价值变动损失0.87亿元（2023年同期为收益1.53亿元），以及会计政策调整带来的递延所得税一次性影响-1.09亿元。扣非后利润仍保持正增长，反映公司主业经营稳健。分季度看，Q1~Q4公司分别实现营收20.88/19.37/24.54/26.94/亿元，同比-5.22%/+4.39%/+2.71%/-7.70%；归母净利润分别为1.52/1.47/2.30/2.81亿元，同比-31.77%/-21.82%/-14.63%/-53.47%。分业务看，教材、教辅业务全年实现营收84.62亿元/同比+1.91%；一般图书业务/文化用品业务/音像制品业务/报媒业务/其他业务分别实现营收18.14/1.31/0.58/1.53/2.52亿元，同比-7.98%/-39.65%/+8.11%/-26.38%/+5.73%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，24年公司整体毛利率为33.54%/同比+1.71pct，主要由于教材、教辅业务（25.82%/同比+0.22%pct）、一般图书业务（17.53%/同比+2.47%pct）毛利率上升所致。②费率方面，24年公司整体费用率为20.57%/同比+0.27pct，其中销售费用率为10.03%/同比-0.46pct，管理费用率为11.04%/同比+0.63pct，财务费用率为-0.60%/同比+0.10pct,研发费用率为0.10%/同比持平。③净利率方面，24年公司净利率为10.25%/同比-5.14pct。
    2025Q1业绩强劲复苏，主业稳步发展。25Q1实现营收21.13亿元/同比+1.21%，归母净利润同比+110.25%至3.20亿元，我们判断，公司2025Q1业绩恢复明显，主要受益于税收优惠政策变化、毛利增加、公允价值变动损益增加等因素共同影响。25Q1毛利率38.17%/同比+4.12pct，整体费用率19.34%/同比-0.27pct，净利率同比+8.51pct至16.68%。
    教材教辅业务深度绑定广东市场，政策与人口红利保障主业稳健增长。公司作为广东省中小学教材教辅的核心供应商，2024年教材教辅销售码洋达53.60亿元，同比增长4.65%；教材教辅（含发行）业务收入达84.62亿元，同比增长1.91%，毛利率为25.82%，同比提升0.22pct。粤版教材覆盖16科96册列入国家目录，新增9个地区学科选用，进一步拓展省内外市场。2024年广东出生人口达113万，出生率8.89‰，连续7年位居全国第一，人口结构优势有望延续，支撑教材需求长期增长。我们认为，公司在广东的教材编写与发行体系具备政策、渠道与内容三重壁垒，未来将持续受益于区域教育资源集中和政策导向。
    AI+生态加速构建，平台与技术双轮驱动新增长引擎。公司依托“粤教翔云”平台持续推动AI技术落地，2024年数字学习卡发行量超1232万张，同比增长超59%，具备全省用户基础。率先于全国将“粤教翔云数字教材应用平台”所搭载的数字教材及应用服务纳入免费教学用书目录，建立了数字教材常态化供应机制，广东成为国内首个实现数字教材定价的省份。我们认为，数字化将成为公司传统教育出版的重要延展，平台+内容+技术的组合有望提升用户粘性并探索新的变现模式。
    大众出版持续孵化爆款IP，数字渠道放量与内容出海打造第二增长曲线。2024年一般图书销售码洋42.47亿元，同比增长51.61%，其中《我的阿勒泰》销量超150万册，带动“李娟非虚构系列”总印数近500万册；“小屁孩日记”“神奇校车”等少儿类图书亦表现亮眼。公司将聚焦少儿出版与市场化教辅，提高内容变现能力。同时，版权输出达319种，其中45种输往东南亚，公司连续18年获评“国家文化出口重点企业”。大众出版的持续爆款能力及海外渠道建设将成为对冲纸质图书折扣压力、拓宽内容价值的重要支撑。
    投资建议：公司依托教材教辅主业构建稳固基本盘，AI+教育生态构筑新增长曲线，大众出版与国际化拓展展现成长潜能，业务结构具备稳定性与扩展性兼具的特征。预计2025-2027年公司归母净利润分别为10.62/11.33/12.00亿元，EPS分别为1.19/1.27/1.34元，对应目前PE分别为14/13/12，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、经营与成本风险风险、汇率风险、政策与合规风险。

思特威首次覆盖报告：“安防+手机+汽车”三足鼎立，技术创新推动产品发展

思特威(688213)
    投资摘要
    智慧安防、智能手机、汽车电子三大产业业务驱动多元发展。思特威主营高性能CMOS图像传感器芯片的研发、设计和销售，致力于提供多场景应用、全性能覆盖的CMOS图像传感器产品，产品广泛应用在安防监控、机器视觉、智能车载电子等众多高科技应用领域，并助力行业向更加智能化和信息化方向发展。随着智慧城市、辅助/自动驾驶、物联网、智能教育、智能家居等新兴应用领域的崛起，CMOS图像传感器向更加智能化和更高性能的方向发展。公司持续拓展产品的应用领域，以创新的图像传感器技术助推各产业智能化转型和发展，助力集成电路产业国产化替代。2024年实现营业收入59.68亿元，创历史最好水平，同比增长108.87%。2025年第一季度实现营收17.50亿元，同比增长108.94%。
    1、智慧安防全球领先，工业机器视觉多点开花。公司作为全球智慧安防CIS龙头企业，专注于安防领域的视觉成像技术与CIS产品开发，探索安防客户潜在所需，利用高性能技术产品精准触达客户实际应用，成功推出Pro Series全性能升级系列、AI Series高阶成像系列、SLSeries超星光级系列等安防尖端产品组合以更好迎接安防行业的智能化阶段。
    2、XS系列高端产品出货量大幅上升，智能手机为公司收入高速增长带来动力。针对高阶旗舰手机赛道，公司应用于高阶旗舰手机主摄、广角、长焦和前摄镜头的数颗高阶5000万像素产品出货量同比大幅上升，公司旗舰主摄产品拥有高动态范围、低噪声、快速对焦、超低功耗等核心性能优势，能够为旗舰机主摄带来色彩真实生动、成像细腻清晰的卓越影像体验。公司推出应用于普通智能手机主摄的5000万像素高性价比产品，以优异的暗光成像表现，赋能主流智能手机主摄，助力移动影像技术和用户体验迈向新高度。公司与多家客户的合作全面加深、产品满足更多的应用需求，市场占有率持续提升，提升了市场地位和品牌影响力。
    3、智能驾驶技术加速落地，公司汽车电子业务未来可期。公司车载（AT）系列图像传感器产品，覆盖1MP~8MP分辨率，适配车载影像类、感知类与舱内三大应用场景需求。2024年，公司全资子公司品牌——飞凌微电子推出飞凌微M1车载视觉处理芯片系列，面向前视/后视、舱内监测、电子后视镜等各类车载视觉应用场景提供AISoC+Sensor系统级集成的高性能车载端侧视觉组合方案。M1车载视觉处理芯片系列产品具有优异的图像处理性能、低功耗、小封装尺寸、功能安全、信息安全等优势，可为车载摄像头的图像性能提升与视觉预处理提供更丰富灵活、稳定可靠的选择，以高精度、低延迟的车载影像解决方案，推动智驾视觉系统应用的升级和发展。
    投资建议
    公司专注于CMOS图像传感器研发、设计和销售工作，拥有独立完整的研发、采购、生产和销售体系，随着国产化进程加快，公司市占率有望持续提升，带动业绩增长。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润8.59亿元（yoy+118.66%）、12.23亿元（yoy+42.40%）、16.16亿元（yoy+32.15%），对应EPS分别为2.14元、3.04元、4.02元，当前股价对应估值41倍、29倍、22倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    技术迭代风险；经营模式风险；汇率波动风险；市场竞争风险；行业周期风险。

公司动态跟踪：推出新品虎皮豆干，核心品类矩阵持续升级

劲仔食品(003000)
    事件：据劲仔官方视频号，2025年5月公司推出豆制品新品“爆香虎皮豆干”，包括经典香辣味与创新山胡椒味两种口味。产品包装规格为盒装，每盒含20包充氮独立小包装。
    豆干市场空间广阔，虎皮豆干兼具“健康+美味”基因。休闲豆干市场规模超百亿元，对标其他品类成长空间广阔，且农业农村部等三部门联合印发的《中国食物与营养发展纲要（2025-2030年）》明确鼓励加快休闲豆制品标准化、产业化发展，有望催化行业成长、并孵化出新的行业大单品。1）从品类属性上看，豆干为高蛋白的植物零食，能够开发多种口味，符合当前“健康食材+美味风味”的消费风向；2）从产品形态上看，虎皮工艺具备爆品基因，休闲凤爪品类曾诞生十亿级虎皮凤爪产品，虎皮豆干或同样有望孕育新的大单品。
    劲仔多年深耕豆干，有望在产品竞争中强化领先站位。24年劲仔豆制品收入超2亿元，在休闲豆制品企业排名前五。创始人周总已专注豆制品三十余年，近年公司开始加速对传统产品的升级，周鲜鲜短保豆干、鲜拌摇摇干等创新产品获得消费者认可，收入增速环比持续提升。当前豆制品行业尚未形成全国领导品牌，劲仔有望借助经验优势、产品能力与研发技术强化领先地位。
    大单品产品力优秀，关注25年产品升级贡献业绩增长。劲仔为典型的产品力驱动型公司，小鱼干大包装化+鹌鹑蛋爆发推动公司业绩过去三年高速增长。公司当前“一超多强”的产品矩阵清晰，25年创新步伐加快，有望推动业绩再次迎来新一轮增长。1）鱼制品：升级后的深海鳀鱼大单品高速发展，未来有望借助新渠道和空白网点拓展进一步稳健成长，预计25年实现双位数增长。2）鹌鹑蛋：“七个博士”品牌焕新、利用升级产品实现差异化竞争，新品溏心鹌鹑蛋有望突破高势能渠道并贡献收入。3）豆制品：升级迭代加速，在品质、食用方式与口味上均有创新突破，未来有望在市场放量。4）其他品类：积极布局魔芋产品，有望受益品类红利实现收入增长。
    投资建议：短期看，关注公司渠道调整节奏与高势能渠道入驻进展；长期看，公司拟由产品经营转型品牌经营，有望持续强化大单品势能，实现业绩中枢长期上行。预计2025~2027年归母净利润分别同比+15.2%/19.4%/20.0%，EPS为0.74/0.89/1.07元，对应PE为20/17/14X，公司大单品产品力无虞，进行升级后更加优秀，维持“推荐”评级。
    风险提示：竞争加剧的风险；新业务拓展不及预期的风险；食品安全的风险

发布Battery-AI大模型，AI赋能业绩与估值体系重构

星云股份(300648)
    盈利能力改善，亏损同比收窄
    2024年公司营收10.91亿元、同比+20.3%，归母净利润-0.82亿元、同比+57.3%，亏损同比收窄，毛利率33.0%、同比+5.3pcts，净利率-7.7%、同比+13.8pcts。公司运营情况明显改善，截至2024年底，公司经营性现金流为1.40亿元，自2020年后首次转正，存货周转天数和应收账款周转天数（181.04天/188.76天）自上年同期（232.38天/247.39天）均有显著改善。2025年Q1公司延续良好势头，实现收入2.29亿元、同比+21.3%，归母净利润-0.04亿元、同比+85.4%，亏损进一步收窄，毛利率37.7%、同比+0.3pcts，净利率-1.8%、同比+13.1pcts，主要系期间费用控制能力持续改善，提升盈利能力。
    设备为基，下游资本开支增速转暖叠加安全政策加码驱动主业向好
    公司主营业务为锂电池的制造与检测设备，当前下游动储需求保持旺盛。根据GGII和鑫椤资讯数据，2024年中国动力电池出货超780GWh、同比+23.0%，储能电池出货达到340GWh、同比+63.5%。同时下游锂电巨头企业25Q1资本开支有所回升，公司产品需求或将同步回暖。
    近期政策层面对动力电池及新能源汽车安全要求持续加码，《电动汽车用动力蓄电池安全要求》强制性国家标准中新增对动力电池不起火、不爆炸；底部撞击测试以及新增快充循环后安全测试等要求，《新能源汽车运行安全性能检验规程》则将新能源汽车三电系统纳入到年检范围。我们认为相关政策对电池及电车安全的要求加码将进一步提升对市场对电池实时运行状态检测服务的需求，公司产品有望充分受益。
    算法为翼，Battery-AI大模型赋能带动业绩与估值体系重构
    新能源运营车辆具有行驶里程长，充电需求频、服务人员广的特点。因此运营类新能源汽车实时状态跟踪分析对监管部门、乘客以及资产持有公司均意义重大。公司已积极切入布局相关领域，2024年，公司与交通运输部科学研究院合作，共同开展“营运车辆电池常态化安全检测课题”研究，旨在开发车辆电池常态化数字智能监控系统关键技术及标准，构建新能源运营车辆电池安全检测生态体系并积极推广。近日“车船服役电池健康AI大模型”项目正式启动。我们认为，公司AI大模型依托官方平台，具备标准化和权威性的特点，具备较强的变现潜力。在增厚利润的同时，有望带动估值整体估值体系重构，打造第二增长曲线。
    投资建议与盈利预测
    我们认为公司的核心逻辑为：1）下游电池龙头企业资本开支拐点已至，公司为锂电制造及检测设备龙头企业，在量上有望充分受益；2）相关政策密集发布，对电池及新能源汽车安全标准层层加码，公司检测业务需求增速保持乐观预期；3）公司与官方合作，开发Battery-AI大模型并参与营运车辆常态化检测技术及标准的制定，AI赋能有望带来增长第二曲线和整体估值体系的重构。综上，我们认为公司具备高壁垒及优于行业的增长预期，且面临估值体系切换关键阶段。维持“买入”评级，预测公司2025~2027年归母净利润分别0.6、1.1和2.0亿元，对应PE值分别为96、48和27倍。
    风险提示
    宏观经济不景气，下游车储需求不及预期，影响锂电池企业资本开支需求；公司新产能投放不及预期；电池大模型开发进度不及预期；原材料价格大幅波动影响盈利能力；股价存在较大波动风险

AI战略加速落地，内容生态与效率双重进化

值得买(300785)
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入15.18亿元，同比+4.55%；归母净利润0.75亿元，同比+0.62%；扣非后归母净利润0.72亿元，同比+13.93%。毛利率47.19%，同比-1.18pct；净利率5.30%，同比-0.17pct。
    单季度来看，24Q4公司实现营收5.05亿元，同比2.61%；归母净利润0.71亿元，同比+17.66pct；毛利率49.26%，同比-1.26pct，环比+5.05pct；净利率14.61%，同比+1.64pct。
    公司业绩稳健，盈利能力短期承压。
    业绩方面，公司收入和利润小幅上升，主要系本期公司依托消费市场结构性复苏机遇和AI带来的技术红利稳健经营所致。分季度看，Q1~Q4公司分别实现营收2.96/4.20/2.96/5.05亿元，同比+16.85%/-0.99%/+5.19%/+2.61%；归母净利润分别为-0.23/0.30/-0.04/0.71亿元，同比-3202.96%/+5.25%/+72.68%/+17.66%。分业务看，信息推广业务全年实现营收6.72亿元/同比-0.68%；互联网效果营销平台业务/运营服务/品牌营销分别实现营收3.85/3.27/1.26亿元，同比+4.17%/+17.29%/+3.77%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，24年公司整体毛利率为47.19%/同比-1.18pct，主要由于互联网效果营销平台业务（65.11%/同比-3.05pct）毛利率下降所致。②费率方面，24年公司整体费用率为40.33%/同比-1.56pct，其中销售费用率为16.51%/同比-2.04pct，管理费用率为12.07%/同比-0.42pct，财务费用率为-0.21%/同比+0.26pct，研发费用率为11.96%/同比+0.64pct。③净利率方面，24年公司净利率为5.30%/同比-0.17pct。
    25Q1营收同比下降，利润端恢复。25Q1实现营收2.68亿元/同比-9.41%，归母净利润同比+62.16%至-0.09亿元。毛利率40.32%/同比-1.96pct，整体费用率44.99%/同比-0.68pct，净利率-3.07%/同比+4.17pct。未来公司将聚焦AI与全面提效，夯实AI技术能力，推进AI在业务和管理中的应用，并积极参与第三方AI生态共建。
    “全面AI”战略落地，驱动内容生态与运营效率双提升。2024年，公司全面推进“1个大模型、2个数据库、3个引擎、4类应用”的AI战略框架，推动平台内容生产与审核流程重构。全年平台内容发布量达3404万篇，同比增长19%；其中AIGC内容贡献比例由上年的31%提升至44%，同比增长44%。AI审核系统上线后，原创内容审核时长缩短75%，需人工审核的内容量减少57%，显著提升平台效率。AI能力调用方面，12月第三方大模型APItokens调用量达400亿，环比增长27%。公司AI助手“小值”已上线App，并接入腾讯元宝、字节豆包等智能体平台，2025年计划发布独立APP，“什么值得买GEN2”也将于5月底全量上线。我们认为，公司AI能力已由技术探索阶段转入落地应用期，未来将在内容供给效率、运营成本控制与产品体验方面持续释放红利。
    核心平台稳定运营，品牌客户结构持续优化。2024年，“什么值得买”平台月均活跃用户（MAU）为3968万人，同比增长1%；注册用户达3035万人，同比增长5%。移动端App激活量达7759万，用户转化效率稳中向好，下单用户渗透率达14.07%（+0.58pct）。全年平台GMV达到193亿元，客户结构持续优化，对营收增量形成支撑。我们认为，公司通过AI驱动的产品优化和商业化策略调整，已构建起更健康、更可持续的客户结构，品牌端合作空间广阔。
    代运营与智能营销服务稳步拓展，多行业客户加速落地。公司旗下子公司日晟星罗、有助科技等承担抖音DP代运营和品牌营销服务业务，2024年持续扩展新客户，已从美妆拓展至食品、家电等多个行业。新签品牌包括安井食品、健力宝、美的等18家客户，涵盖高潜力消费品牌。星罗创想推出AI辅助素材工具“神灯素材助手”，为品牌客户提供更高效的投放与转化能力。全年运营服务费收入为3.27亿元，同比增长17.29%，收入占比21.56%，为新业务增长提供支撑。我们认为，智能营销业务在工具化能力提升与客户结构优化下，已成为公司第二增长曲线的核心构件，有望实现多品类复制拓展。
    国际化战略正式启动，复制“值得买”模式拓展全球市场。公司2024年正式启动“值得买”模式出海，首站落地泰国。公司2025年的出海计划是消费内容和营销服务同步出海，计划年底实现在5个国家的落地，以亚洲国家为主。目前，除了已经签约的泰国站合作伙伴外，印度尼西亚的合作伙伴也将在上半年签约，逐步形成具有独立商业模式的海外增长节点。我们认为，内容导购出海具备中国平台较强的生态复制优势，公司国际化具备中长期放量潜力，值得重点跟踪其本地化能力与盈利节奏。
    投资建议：公司围绕“全面AI”战略持续发力，已在内容效率、平台产品力及商业化运营中形成初步成果。品牌客户结构持续优化，新业务与国际化打开成长空间。预计公司2025年将持续释放AI带来的提效成果，盈利能力有望持续修复。预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.29/1.46/1.82亿元，EPS分别为0.65/0.74/0.91元，对应目前PE分别为51/45/36，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、经营与成本风险风险、汇率风险、政策与合规风险。

官宣新代言人，品牌建设持续强化

香飘飘(603711)
    投资要点
    事件：5月27日，香飘飘旗下Meco杯装果茶宣布时代少年团为品牌代言人，并发布主题短片《时代在召唤》。
    加速布局年轻消费市场，持续推新贡献增量。公司近年通过现代化营销手段持续激发品牌力，包括线下快闪店、线上小红书等平台种草，本次代言人引流和销量推动作用较为显著，官宣当日部分线上平台产品售罄，抖音开播10分钟登顶冲饮榜Top1，Meco主打“真果汁+真茶汤”，我们认为，时代少年团青春无畏的形象与品牌“真品质、敢创新”理念高度契合，新代言人官宣和618大促双重催化下，预计销量有望进一步抬升。此外，公司茉莉新口味已在线上线下试销、铺货，目前反馈较优，且目前已开发出专供餐饮产品在湖州、杭州进行试销，考虑1则产品杯装形态和产品口味佐餐适配度较高（如火锅、烧烤等场景的产品解腻效果），2则当前产品渠道价值链可跑通，未来餐饮渠道销售潜力十足。
    积极开拓国际市场，东南亚地区潜力充足。公司较早成立独立海外业务部门，销售地域以泰国、越南等东南亚国家及中国台湾和中国香港等地区为主，并逐步拓展至美国等北美国家，业务模式主为产品小范围试销。考虑东南亚国家地理环境和消费基础（天气炎热、甜食偏爱度高），预计未来公司海外产品布局以饮料为主，同时公司考虑通过产品口味及内容物调整使其更符合当地消费者偏好。根据灼识咨询，东南亚现制饮品市场规模将以19.8%的复合增速从2023年201亿美元增至2028年495亿美元，在全球市场中增速最快，公司Meco果茶杯装形态和产品口味不输现制茶饮，且品质把控更为严格，参考现制茶饮出海逻辑，亦具备海外市场发展潜力。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年归母净利润为2.6、3.0、3.2亿元，分别同比+2.5%/15.2%/+8.1%，当前市值对应PE为22/19/18倍，期待后续收入逐步恢复，维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，成本费用支出超预期，新品推广不及预期，食品安全问题。

营收利润高速增长，高端产能积极扩充

强达电路(301628)
    l投资要点
    深耕PCB行业二十年，专注于中高端样板和小批量板产品。受益于工业控制、通讯设备等下游应用领域需求增长、公司对客户的开发与维护、持续优化产品结构、进行研发创新等，2024年，公司实现营收7.93亿元，同比增加11.19%，实现归母净利润1.13亿元，同比增加23.70%；2025Q1公司实现营收2.01亿元，同比增长10.79%，实现归母净利润0.26亿元，同比+1.27%。2024年，公司在工业控制和通讯设备领域的收入占比合计达78%以上，工业控制、通讯设备等下游应用市场逐渐恢复，人工智能技术应用需求强劲增长，为PCB行业带来新的发展机遇，公司在稳定当前优势业务领域，持续提升工业控制、通讯设备等重点领域业务的基础上，积极布局AI服务器、光模块、新能源汽车、机器人等业务领域。2024年，公司研发投入为4,509.46万元，持续开展5G通信、光模块、汽车雷达、AR、VR等领域相关技术研发项目。客户开发方面，2024年，公司服务的活跃客户近3,000家，其中上市公司百余家，新增客户648家，新增客户收入同比增长56.82%。产品结构优化方面，公司样板和小批量板收入占比达80%以上。随着客户下游需求的不断更新迭代，产品创新需求增加、产业技术迭代周期变短和国产替代等对研发投入的加大，公司不断优化产品结构。
    “多品种、小批量、高品质、快速交付”，柔性化生产能力与精细化管理方式优势显著。公司采取聚焦PCB行业的中高端样板和小批量板市场的战略定位，根据客户定制化和多样化的产品需求特点，形成一套适用于样板和小批量板的柔性化制造能力与管理方式。公司订单呈现“多品种、小批量、高品质、快速交付”的需求特点。公司2024年销售的PCB型号约10.88万款，平均订单面积2.61平方米，其中样板和小批量板的平均订单面积分别为0.69平方米和13.58平方米。公司PCB产品可实现快速交付，单/双面板最快可24小时内交付，多层板最快可48小时内交付。2024年，公司PCB产品交付周期一般为5-10天，其中样板和小批量板的平均交付周期分别约为5天和8天，交付周期快于业内平均水平。
    募投主要用于南通强达年产96万平方米多层板、HDI板项目，扩充产能优化产品结构。公司持续专注于中高端样板和小批量板，未来将形成深圳工厂、江西工厂和南通工厂三大生产基地，在三个生产基地逐步投产后，分别主要定位于中高端样板、快速交付的小批量板和新兴产业应用的批量板，面向具有差异化的客户、区域和产业领域，相互补充、相互协同。未来1-2年，公司收入增长主要源于产能扩充、客户开拓和产品优化，一方面将在江西强达产能扩充的基础上充分挖掘现有客户需求和开拓新客户；另一方面将不断优化产品及订单结构。中长期来看，公司收入增长主要源于产能扩充、产业升级和区域开发，一方面南通强达募投项目投产，通过新增高多层板、HDI板产能开拓集成电路、新能源汽车、5G和数字经济等产业领域的新客户，另一方面依托南通强达的区位优势，在现有区域市场基础上，充分深耕“长三角”等电子产业发达的区域市场。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入9.1/11.2/13.5亿元，实现归母净利润分别为1.36/1.77/2.3亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为44倍、34倍、26倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示
    宏观经济波动的风险，市场竞争加剧的风险，主要原材料价格波动的风险，汇率风险，募投项目投产后的产能消化和收益不及预期风险。

集采出清，哌甲酯三层芯片获批，业绩有望迎来反转

立方制药(003020)
    事件描述
    公司2024年实现营业收入15.18亿元，同比下滑20.11%%；归母净利润1.61亿元，同比下滑29.15%；扣非净利润1.50亿元，同比下滑20.05%。毛利率69.16%，同比增长17.68个百分点，扣非净利率9.87%，同比基本持平。2025年Q1实现营业收入3.60亿元，同比增长7.98%；归母净利润0.38亿元，同比增长25.94%；扣非净利润0.32亿元，同比增长11.28%。公司拟每10股派3元，此外，公司已在1月份进行了2024年中期分红，每10股派2元。
    公司近期发布多项公告，包括：用于注意力缺陷多动障碍的盐酸哌甲酯缓释片获批上市；公司拟转让迈诺威公司2.2184%的股权，目前公司持有其
    6.4984%的股权。
    事件点评
    工业业务增长18.92%，集采出清，多个品种增长明显。原商业业务子公司立方药业自2023年5月起出表，导致24年营收下降20.11%。工业业务实现营业收入13.77亿元，同比增长18.92%。公司多个品种增长明显，其中盐酸羟考酮缓释片上市首个完整年度即实现销售额超1亿元。硝苯地平控释片在第七批国采以第一顺位中标，公司确保标内市场稳定供应的基础上，拓展标外市场，目前总销量超出标内约定量并保持稳定增长。益气和胃胶囊已经覆盖大部分等级医院和基层医疗机构，纯销持续发力。九方制药的葛酮胶囊为医保品种，院内销售顺畅，九方制药2024年完成利润4,337.91万元，超出业绩承诺。非洛地平缓释片（II）在第8批集采中落标后，目前主要供应OTC市场，目前集采影响已经出清。
    独家首仿精1类药物哌甲酯三层芯片获批，市场空间巨大。公司哌甲酯
    原料药已获批，自有原料供应和成本可控。制剂目前正在进行准入、入院相关工作，预计三季度末上市销售。目前我国儿童和青少年ADHD患病率约6.4%，对应人群数量约2300万，就诊率约10%。目前同类三层芯控释片制剂国内仅原研专注达上市，但供应不稳定。专注达日均费用约20元，据此计算，市场空间巨大。
    以渗透泵控释技术为核心，公司产业化优势明显，是国内为数不多的第一类精神药品和麻醉药品定点生产企业。公司以渗透泵控释技术为代表的缓控释制剂技术为核心，建立了由配方技术、制剂评价技术、制剂工程化技术与关键设备技术四大部分组成的渗透泵控释技术平台，并不断提升渗透泵制剂产品开发与产业化能力，形成公司在缓控释制剂技术产业化方面的特色优势。已经上市缓控释制剂产品包括盐酸羟考酮缓释片（10mg、40mg）、盐酸哌甲酯缓释片、硝苯地平控释片、甲磺酸多沙唑嗪缓释片、帕利哌酮缓释片、非洛地平缓释片、盐酸曲美他嗪缓释片、盐酸文拉法辛缓释片等。同时，公司拥有益气和胃胶囊、葛酮通络胶囊、虎地肠溶胶囊、坤宁颗粒、丹皮酚软膏、克痤隐酮凝胶、金珍滴眼液等中药特色品种。公司是国内为数不多的第一类精神药品和麻醉药品定点生产企业，另有部分精麻药品立项获批，并开展前期研究工作。通过并购诺瑞特，充分运用其长效注射纳米晶技术的研发积累，积极培育创新药。
    营销层面持续优化，确保持续增长。营销上，公司持续优化营销管理模式，完善以持续增长为中心的考核政策和激励体系。加强终端管理，推进穿透式量化管理，并优化OTC营销组织架构、渠道管理和市场秩序管理。
    投资建议
    预计公司2025~2027年公司营收分别为19.19亿元、24.04亿元、29.88亿元，归母净利润分别为2.12亿元、2.81亿元、3.70亿元，EPS分别为1.11、1.47、1.94元，对应PE分别为21.7、16.4、12.4倍。公司集采风险已经出清，羟考酮和哌甲酯竞争格局好，政策壁垒和技术壁垒高，我们看好公司未来的发展，上调评级为“买入-B”。
    风险提示
    包括但不限于：药品降价的风险；研发失败的风险；销售不及预期的风险；行业政策变化的风险等。

2025Q1业绩点评：Q1毛利率改善，期待Q2盈利能力进一步提升

福莱特(601865)
    事件：公司发布2025年一季报业绩，实现营收40.79亿元，同比-28.76%，环比+0.01%，归母净利润1.06亿元，同比-86.03%，环比+136.72%，业绩符合市场预期。
    费用控制良好，存货下降。财务方面，2025Q1营收下滑主要是光伏玻璃销售价格相比上年同期大幅下降所致；期间费用率7.89%，环比+0.97pct；经营性现金净流入1.67亿元，同比-72.22%，主要是营收下降引起的销售回款减少所致；存货14.65亿，环比-15.46%。
    毛利率大幅增长，Q2公司盈利能力有望提升。受益国内抢装影响，3月光伏玻璃价格提升，叠加公司成本控制持续优化，2025Q1公司毛利率11.72%，环比+8.84%。虽然后续抢装陆续结束，但天然气价格进入下行阶段，25Q2公司盈利能力有望提升。
    产能领先，成本优势显著。产能方面，公司总产能为19,400吨/天，安徽项目和南通项目将根据市场情况陆续点火运营，同时，在已有越南2,000吨/日产能的基础上，计划在印度尼西亚投资建设光伏玻璃窑炉。目前，公司千吨级及以上的大型窑炉占比超90%，成本优势显著。
    盈利预测及投资建议。政策带来的抢装潮促使光伏组件价格提升，排产逐步回暖，光伏玻璃价格短期有所抬升，25Q1业绩逐步改善，Q2需关注抢装后行业需求变化情况。预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.72、18.82和22.57亿元，同比+26.41%、+47.88%和+19.96%，EPS分别为0.54、0.80和0.96元，以2025年5月29日收盘价14.64元计算，对应PE为27.11、18.30和15.25倍，给予公司“推荐”的投资评级。
    风险提示。原材料和燃料动力价格波动风险，贸易争端风险，光伏装机低于预期，行业供给扩张，公司业绩不达预期，市场恶性竞争，国内外经济衰退风险。

北交所信息更新：全流程咨询龙头并购整合提速，拟收购北京求实工程45.12%股权

青矩技术(836208)
    2025Q1公司实现营收1.38亿元，归母净利润0.15亿元
    工程造价咨询龙头青矩技术2025年第一季度实现营收1.38亿元（-3.36%），归母净利润1458.49万元（-20.95%），扣非后归母净利润1360.18万元（+0.16%）。2024年，公司实体项目业务承接额达12.61亿元（+8.35%），2024年末在手订单余额为28.58亿元（+2.30%）。因新签订单转化需要一定周期，我们维持2025年-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为2.58/3.02/3.50亿元，对应EPS分别为2.68/3.15/3.64元/股，当前股价对应PE分别为14.1/12.0/10.4倍，我们看好公司涉密信息系统相关领域监理咨询业务增长前景以及未来新兴领域拓展潜力，维持“买入”评级。
    未来行业的全过程工程咨询化趋势显著
    根据住建部数据，2021-2023年我国工程造价咨询企业业务收入增速分别为14.00%、0.17%、-2.01%；其中2023年从事全过程工程咨询业务收入达到230.79亿元（+15.10%），全过程工程咨询可破除传统模式壁垒，更好满足业主对项目全生命周期管理需求，全咨化趋势未来有望继续保持。
    拟收购北京求实工程管理有限公司45.12%股权，有利增强民用建筑领域优势2024年公司顺利取得工程咨询单位甲级综合资信，同时取得涉密信息系统集成（甲级）保密资质，公司涉密信息系统相关领域监理咨询业务有望受益。2025年5月，公司全资子公司北京青矩工程管理技术创新投资有限公司与北京求实工程管理有限公司（标的公司）股东高其琳就以现金方式收购其持有的标的公司45.12%股份事宜达成初步意向并签署《股权转让意向书》，预计转让对价为人民币2250万元。标的公司主要为鸟巢、水立方等商业综合体、城市地铁线路等代表性建设项目提供以造价咨询为主的工程咨询服务，在科研中心等民用建筑领域积淀深厚，交易完成后公司在民用建筑领域专业实力有望进一步增强。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争加剧风险、知识产权纠纷风险

年报点评：2025年新一代智算中心步入集中交付期

润泽科技(300442)
    投资要点：
    公司发布2024年报：全年实现收入43.65亿元，同比增长0.32%；归母净利润17.90亿元，同比增长1.62%；扣非后归母净利润17.78亿元，同比增长4.07%；每股收益1.04元。
    公司2024Q4业绩整体低于预期，2025Q1重回增长势头。2024Q4公司一改前三个季度增长势头，收入、净利润分别同比下滑了45.64%和56.89%，但是2025Q1的收入增长了21.40%，净利润下滑9.29%。拖累公司2024年和Q4业绩的主要因素包括：
    （1）2024年，公司对于高性能模组销售收入确认方式从“总额法”调整为“净额法”，由于调整在年报期间才追溯到全年，公司前三季度的收入从64.10亿元降低到34.57亿元（但是不影响净利润），增速从139.1%降至28.95%。由于高性能模组销售是公司前期发展AIDC业务引流的重要手段，可持续性不强，2024年进行这一会计处理的以后，可以较好地减少对2025年收入增速的持续影响。
    （2）公司为了最大程度提升智算集权的计算能力和MFU值，在购买了高性能服务器以后，对CPU、内存、硬盘、网卡等硬件进行了统一，置换下来的硬件在2024Q4进行了统一的成本冲减收入，拖累了Q4收入增速。
    （3）公司从2023年底对早期交付的多栋数据中心进行了升级改造，并于2024年底逐步恢复上架，成功抓住新一代智算中心批量投运前的短暂窗口期。改造期间由于还在进行折旧同时不产生收入，对2024年净利润产生了3亿影响，但是充分发掘了早期数据中心的潜在价值，更有利于公司长期的发展。
    润泽发展未完成业绩承诺，2021-2024年累计扣非净利润52.39亿元，业绩承诺完成比例93.56%，补偿金额9.18亿元。
    公司在行业中优势较为明显：
    （1）区位优势：公司在全国6大区建成了7个AIDC智算基础设施集群，其中5大集群位于核心经济发达区域，包括了廊坊（京津冀）、平湖（长三角）、惠州（大湾区）、佛山（大湾区）、重庆（成渝），另有甘肃兰州（西北）、海南儋州（跨境）。
    （2）规模优势：公司合计拥有了61栋智算中心约32万架机柜的算力规划储备，其中包括1处13万架、1处5万架、4处3万架、1处1.4万架机柜园区，远大于超大规模数据中心标准（1万个标准机架），其中京津冀园区成为了全国最大的园区级算力中心之一。公司从2009年成立就锚定了园区级算力中心的发展战略，这更加符合数据中集约化、规模化的发展趋势，因而也更具竞争优势。
    （3）资金优势：公司拥有充足的银行授信（超300亿元），畅通的银行间融资渠道，申请的业内首批公募REITs已经获得了证监会和交易所的受理，控股股东持股比例较高，股权融资空间充足。
    （4）能耗指标充足：2024年公司能耗指标较上年增加130%，廊坊、平湖、惠州、重庆、兰州项目都已经取得所需能耗，佛山、儋州已建、在建项目都已经取得所需能耗。
    （5）电力供应保障性较强：公司多园区进行高等级变电站建设，为客户扩容提供了充足电力扩容保障。廊坊220kV变电站2024年1月集成；平湖投运110kV变电站，还在建设第二座110kV变电站并申请220kV变电站；重庆、佛山启动110kV变电站建设；惠州在申请110kV变电站报批。
    （6）液冷先发优势：公司率先交付了行业内首例整栋液冷智算中心，2024年将自研的新一代冷板液冷技术全面应用于全国多园区新一代智算中心项目，实现单机柜40kW以上的高密度、绿色化部署，并参与编制了《冷板式间接液冷数据中心液冷系统运维指南》等多项行业标准。
    2025年主要看点：
    （1）算力交付：公司将有较多的算力交付，有助于整体收入的提升。2025年公司在平湖园区的单体100MW和廊坊园区单体200MW两栋智算中心预计完成投运，到2025年末，累计交付的算力中心有望达到19个。通过2023年、2024年的引流策略，公司吸引了众多优质头部AI客户入驻，目前廊坊、平湖、大湾区已交付和即将交付的算力中心全部取得投产订单，在智算需求爆发性增长的大背景下，占据了先发优势。
    （2）外延式扩张：公司在2025年开始执行横向扩张战略，这意味着公司整体收入规模也将加快增长，并借助外延方式加速资源扩张，提高市场占有率和话语权。
    首次覆盖，并给与公司买入的投资评级。考虑到公司业务布局的优势和AI应用加速发展的大趋势，我们积极看好公司在智算时代的发展潜力。预计25-27年公司EPS分别为1.44元、1.97元、2.35元，按5月29日收盘价44.14元计算，对应PE为30.65倍、22.40倍、18.82倍。
    风险提示：AI能力提升不及预期，AI芯片供给不足。

24年报&25Q1业绩点评：硅料龙头地位稳固，成本低至2.7万元以内

通威股份(600438)
    事件：公司发布2024年报及2025年一季报，24年实现营业收入919.94亿元，同比-33.87%；归母净利润-70.39亿元，同比-151.86%；2025Q1实现营收159.33亿元，同比-18.58%，环比-32.83%，归母净利润-25.93亿元，同比-229.56%，环比减亏。
    硅料市占率全球第一，生产现金成本持续下降。2024年公司实现高纯晶硅销量46.76万吨，同比+20.76%，市占率30%，位居全球第一。成本持续保持行业领先，目前内蒙基地生产现金成本已降至2.7万元/吨以内。
    蝉联全球电池出货量榜首，HJT组件功率达790.8W。2024年公司实现太阳能电池销量87.68GW（含自用），同比+8.70%。HJT210-66版型组件功率连续9次打破世界纪录，最高组件功率已达790.8W（对应组件效率25.46%）。
    组件销量持续扩展，海外销量同比+98.76%。2024年公司组件全年销量45.71GW，同比+46.93%。公司持续深耕欧洲、亚太、中东非等核心市场，海外销量同比+98.76%。
    饲料销量收入均增长，“渔光一体”电站健康发展。2024年公司实现饲料总销量686.86万吨，同比+10.44%，销售收入同比+22.43%。以“渔光一体”为主的光伏电站已达56座，累计装机并网规模达4.67GW，全年结算电量50.07亿度。
    盈利预测及投资建议。截至2024年底，公司已具备90万吨高纯晶硅产能、150GW太阳能电池产能、90GW组件产能，行业地位稳固，成本优势显著。预计公司2025-2027年归母净利润分别为-27.46、19.13和38.91亿元，EPS分别为-0.61、0.42和0.86元，以2025年5月6日收盘价16.36元计算，对应PE为-27.26、39.14和19.24倍，给予公司“推荐”的投资评级。
    风险提示。硅料价格波动风险，业务拓展不及预期，光伏装机不及预期，产能出清不及预期，新技术研发不及预期。

经营拐点初现，多元布局构筑成长新曲线

凯文教育(002659)
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入3.20亿元，同比+25.92%；归母净利润-0.37亿元，同比+25.66%；扣非后归母净利润-0.38亿元，同比+26.67%。毛利率27.45%，同比+3.31pct；净利率-10.87%，同比+8.22pct。
    单季度来看，24Q4公司实现营收0.94亿元，同比+50.08%；归母净利润-0.15亿元，同比+38.66%；毛利率22.32%，同比-0.90pct，环比-11.13pct；净利率-15.03%，同比+21.80pct，环比+2.17pct。
    2024年公司业务稳步扩张，业绩显著改善。
    业绩方面，公司收入持续保持高增，主要得益于K12在校生人数稳步增长、学费结构优化及职业教育业务有序推进，其中教育服务收入为核心贡献项。分季度看，Q1~Q4公司分别实现营收0.77/0.75/0.73/0.94亿元，同比+12.93%/+25.76%/+16.06%/+50.08%；归母净利润分别为-0.04/-0.06/-0.12/-0.15亿元，同比+66.66%/+33.58%/-125.04%/+38.66%；Q4营收同比稳增、亏损收窄，预计公司盈利拐点逻辑正在逐步确认。分业务看，教育服务全年实现营收2.60亿元/同比+41.86%；培训业务实现营收0.55亿元/同比-16.90%；其他业务收入0.05亿元/同比+10.13%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，24年公司整体毛利率为27.45%/同比+3.31pct，主要得益于教育服务毛利率显著提升（32.73%，同比+3.91pct），尽管培训业务毛利率同比-5.24pct至9.87%，但整体结构优化对冲部分成本波动，支撑公司毛利率稳中有升。②费率方面，24年公司三费率为28.05%/同比-10.77pct，其中销售/管理/财务费用率分别1.72%/14.83%/11.50%，同比-0.94pct/-4.56pct/-5.27pct。③净利率方面，24年公司净利率为-10.87%/同比+8.22pct。
    2025Q1业绩实现重要拐点，正式进入盈利新阶段。25Q1实现营收0.91亿元/同比+17.68%，归母净利润46.84万元，去年同期为-353.82万元，实现同比扭亏；扣非归母净利润6.32万元，去年同期为-433.82万元，2025年有望出现盈利拐点。25Q1毛利率32.40%/同比+5.68pct，三费率22.83%/同比-7.04pct，费用结构持续优化，净利率同比+5.20pct至0.60%。
    K12核心业务稳健增长，国内升学路径多元布局，轻资产输出持续拓展。K12学校运营作为公司主业保持强劲增长，2024年教育服务业务实现收入2.60亿元/同比+41.86%，毛利率提升至32.73%（+3.91pct）。海淀、朝阳凯文学校毕业成绩逐年提升，在校生规模也在逐年上涨，其中海淀凯文学校2025届美国综合排名Top50院校录取率为96%，美国综合排名Top20录取率为10%，Top30录取率为33%，维持领先水准。此外，公司通过输出管理模式拓展轻资产服务，2024年为上海博华双语学校提供全面运营管理，新增国际高中课程，首届A-Level毕业生获得牛津、帝国理工等录取，未来亦有望复制输出经验至山东、江苏等地。我们认为，公司K12板块在国际+国内升学双轮驱动下具备持续扩容基础，轻资产布局亦有望成为新增利润来源。
    职业教育加速拓展，产教融合与干部培训协同放量。职业教育业务围绕产教融合、科技人才与党政干部培训三大方向稳步推进。2024年公司产业学院已布局山东、河南、湖南等地，专业覆盖AI、大数据、云计算等新兴领域。同时，公司通过海淀区国资背景牵引，与中关村科技创新学院合作发力党政干部培训，2024年已为北京市税务系统等单位开展多期培训；科技人才培训方面，公司与百度、华为、小米等企业联合开发课程，2025年将有望实现认证和商业化转化。我们认为，公司职教业务具备产业资源协同、国资背景加持与政策导向契合等多重优势，成长路径清晰，中长期潜力可期。
    素质教育长期布局优势凸显，营地与培训业务持续扩张。公司在素质教育领域形成独特竞争力，依托体育、艺术、科技资源形成校内校外联动体系。朝阳校开设国际艺术班（KAP）和音乐班（KMP），升学路径多元；西山滑雪场与冰场已成为北京青少年冰雪活动基地，打造“校本课程+社会营地+专业俱乐部”闭环生态。尽管2024年受暖冬影响，培训服务收入同比下降16.90%至0.55亿元，但公司已加快非季节性培训拓展，涵盖AI、机器人、营地拓展等新方向。我们认为，随着中产家庭对素质教育认知提升，公司在硬件与课程内容方面的多年积淀将持续转化为市占率优势，具备长期成长基础。
    投资建议：公司核心K12学校运营稳定增长，国内升学路径拓展顺利，轻资产模式具备复制潜力；职业教育与干部培训协同发力，新业务具备放量潜质，叠加财务结构持续优化与国资支持，盈利能力有望持续修复。预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.25/0.53/0.77亿元，EPS分别为0.04/0.09/0.13元，对应目前PE分别为114/55/37，维持“买入”评级。
    风险提示：教育政策变动风险、行业竞争加剧的风险、出生率不及预期风险、美国对华留学生政策变动风险。

季报点评：净利润创新高，800G产品出货量持续提升

新易盛(300502)
    事件：公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营收40.5亿元，同比增长264.1%；归母净利润为15.7亿元，同比增长384.5%。
    点评：
    高速率光模块产品销售占比持续提升，泰国工厂产能储备充分。公司是国内少数具备400G/800G光模块批量交付能力的、掌握高速率光器件芯片封装和光器件封装的企业，已成功推出基于VCSEL/EML、硅光及薄膜铌酸锂方案的400G/800G/1.6T系列高速光模块产品，和400G/800G ZR/ZR+相干光模块产品、以及基于100G/lane和200G/lane的400G/800G LPO光模块产品。2024年，公司主要产品点对点光模块占营收比例为99.36%，PON光模块占营收比为0.08%；国外业务和国内业务占营收比分别为78.7%、21.3%。公司受益于数据中心快速发展，营收同比大幅增加。2025Q1，公司800G产品出货量同比环比均持续提升。泰国工厂二期已于2025年初投入运营，目前处于持续扩产阶段，产能储备充分。公司持续加强海内外市场推广和客户拓展力度，深化与全球主流通信设备制造商及互联网厂商合作，优化产品及客户结构，市场占有率持续提升。
    加强供应链管理，优化工艺流程，毛利率持续提高。2025Q1，公司毛利率为48.66%，同比+6.66pct，环比+0.47pct。2024年，公司点对点光模块毛利率为44.88%，同比+13.85pct；国内业务、国外业务毛利率分别为41.69%、45.54%，同比+16.37pct、+13.45pct。公司产品结构变化及生产效率提高促进毛利率提升。2025Q1，公司期间费用率为4.5%，同比-2.82pct，其中，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别-0.91pct、-1.09pct、+1.05pct。公司加强供应链管理，降本增效，并建立数字化车间，实施MES制造执行系统，实现高水平自动化和智能化，减少人工使用，提质增效。
    加大技术研发投入，硅光模块、800G LPO光模块、高速AEC电缆模块等产品研发取得多项突破。2025Q1，公司研发费用为1.18亿元，同比增长122.64%。2024年，公司研发投入占营收比为4.66%。公司与产业链上下游企业、高校及科研院所加强技术交流与合作，提高研发水平，已成功推出业界最新的基于单波200G光器件的800G/1.6T光模块产品，加速硅光、相干光模块、800G/1.6T光模块等行业前沿领域研究及商用。公司专注技术创新，推动光模块向更高速率、更小型封装、更低功耗、更低成本的方向发展。
    中国云厂商将带动2025年光模块市场的增长。数据中心内部网络架构趋向扁平化，连接密度及交换容量大幅增长。LightCounting预计2025年以太网光模块销售额同比增长20%，增长主力将来自中国云公司的需求，阿里巴巴、字节跳动、华为等中国企业2025年光器件采购预算翻番。GenAI带来海量的算力资源需求，随着单个数据中心的平均IT负载不断增加，运行中的超大规模数据中心的数量将继续稳步增长，Synergy Group Research预计，到2030年，所有运营中的超大规模数据中心的总容量将增长近三倍。
    投资建议：公司硅光模块、相干光模块、800G LPO光模块等研发项目取得突破，受益于全球AI基础设施建设，高速率光模块需求旺盛。我们预计公司2025-2027年归母净利润为64.38亿元、90.03亿元、111.15亿元，对应PE为13.04X、9.33X、7.55X，维持“买入”评级。
    风险提示：AI发展不及预期；技术迭代不及预期；云厂商资本开支不及预期；行业竞争加剧。

产品销量持续提升，经营业绩稳步增长

皇马科技(603181)
    公司发布2024年年报，2024年度实现营业收入23.33亿元，同比增加23.17%；实现归母净利润3.98亿元，同比增加22.50%；实现扣非归母净利润3.77亿元，同比增加27.81%。其中24Q4实现营业收入6.11亿元，同比增长25.09%；实现归母净利润1.12亿元，同比增加24.61%；实现扣非归母净利润0.95亿元，同比增长8.20%。
    公司发布2025年一季度报告，2025年一季度实现营业收入6.03亿元，同比增加13.47%；实现归母净利润1.02亿元，同比增加15.77%；实现扣非归母净利润0.99亿元，同比增加21.91%。
    公司特种表面活性剂产能顺利释放，经营业绩持续增长，维持买入评级。支撑评级的要点
    产品销量快速增长，经营业绩显著改善。公司特种表面活性剂2024年产销量分别为18.31万吨/17.93万吨，同比分别增长30.66%/26.85%，其中战略新兴板块实现销量4.85万吨。2025年一季度产销量分别为4.55万吨/4.73万吨，同比分别+11.08%/+16.99%，其中战略新兴板块实现销量1.38万吨，同比增长30.60%。2024年公司销售毛利率为24.98%，同比增长0.36pct，期间费用率（研发+销售+管理+财务）为6.12%，同比-1.13pct。公司本着“小品种创盈利”的原则持续深耕小品种领域，积极开拓以湿电子化学品、UV光固化用表面活性剂、新能源胶树脂等新材料树脂为代表的成长性产品，随着公司产品结构的不断优化，板块产品的持续创新叠加，公司盈利能力有望稳步增长。
    产能利用率稳步提升，在建项目有序推进。2024年皇马尚宜工厂产能利用率为82.36%，同比提升17.08pct。实现净利润2.64亿元，同比增长22.65%，绿科安工厂产能利用率为79.58%，同比提升15.72pct，净利润为1.44亿元，同比增长35.76%。绿科安公司年产0.9万吨聚醚胺技改项目于2024年第三季度投产运行，同时“第三工厂”皇马开眉客年产33万吨高端功能新材料项目建设有序推进。随着公司现有产能利用率提升，低成本优势有望巩固，同时第三工厂建设顺利推进，未来发展动能充沛。
    技术创新优势巩固，产品品类持续增多。公司2024年研发费用8839.90万元，同比增加16.02%，新增国家授权发明专利18件，新增国际授权发明专利3件，新增实用新型专利9件。2024年累计拥有国家级重点新产品10只。新增省级新产品试制计划15只，累计288只。公司坚持专精特新、绿色低碳发展道路，积极开发具有自主知识产权的特种表面活性剂产品，随着新产品的种类丰富以及质量优化，核心竞争力持续提升。估值
    结合2025年一季度销量增长情况以及2026年产品销量及价格展望，调整盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为0.84元、0.98元、1.14元，对应PE分别为15.0倍、12.9倍、11.1倍。看好公司产品放量持续增长，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    在建项目进度不及预期，产品价格大幅波动，下游需求持续低迷。

高端覆铜板领跑行业复苏，南亚新材成长加速度

南亚新材(688519)
    投资要点
    覆铜板行业领军企业，近年盈利能力稳步提升。南亚新材成立于2000年，从事覆铜箔板和粘结片等复合材料及其制品设计、研发、制造及服务。2024年起，公司加强内部管理，降本增效，产能持续扩张，随着通讯、服务器、AI等市场的发展与深化，高端产品放量，业绩逐步改善，盈利能力稳步提升：2024年，公司实现营业收入33.62亿元，同比增长12.70%，实现归母净利润5032.02万元，扭亏为盈；2025年Q1，公司实现毛利率9.97%，同比+1.67pct，实现销售净利率2.22%，同比+0.68pct。
    覆铜板行业兼具周期性和成长性，AI高景气带来新机遇。覆铜板产业链上下游特性导致覆铜板行业周期性波动，当下周期呈修复态势：上游原材料价格稳中有升，覆铜板销售单价提高；下游主要产品需求回暖，推动覆铜板需求增长。同时AI产业蓬勃发展，为高频高速覆铜板成长注入新的动力，带来结构性成长机遇：AI服务器持续升级，覆铜板单机价值量提升显著；800G交换机将迎来大规模放量，为高频高速覆铜板价值量提升赋能。
    公司全品类布局，受益行业周期性回暖和结构性成长双重机遇。公司高端覆铜板产品矩阵完善，随着AI服务器、交换机和路由器等硬件需求有望大幅提升，公司有望实现高频高速覆铜板规模放量，带来业绩成长新增长极。此外在普通板系列、无卤板系列、无铅板系列等基本盘业务方面，我们认为随着覆铜板行业周期性修复，整体销售额有望迎来扩张，带动公司业绩提升。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025/2026/2027年实现营业收入51.36/70.01/81.62亿元，归母净利润分别达到2.88/5.50/8.55亿元，归母净利润同比增速达到473%/91%/56%，2025-2027年归母净利润对应5月27日PE倍数为28/15/9倍。可比公司方面，目前A股覆铜板企业主要包括生益科技、南亚新材、华正新材及金安国纪，但目前暂无华正新材及金安国纪盈利预测，万得一致预期下，生益科技2025-2027年归母净利润对应5月27日PE倍数为23/19/15倍，考虑公司高端覆铜板逐步放量带来的成长性，我们认为南亚新材应享有估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，上游原材料波动影响成本，市场竞争加剧。

公司动态研究报告：主业向好 探索AI+教育

天舟文化(300148)
    投资要点
    主业持续向好
    公司2024年及2025年一季度归母净利润分别为0.33、0.24亿元，2025年开年的季度业绩已接近2024年年度，公司扭转前期业绩承压局面，迈入发展新阶段；2024年公司主业图书出版发行业务营收3.93亿元（同比+12.37%，收入占比85%），其中青少年图书营收3.4亿元（同比+11%），2024年公司上市自研教辅丛书《新编学科素养培育与提升》，首年取得过千万码洋销售额，成为经营利润新增长点；游戏营收0.68亿元（收入占比14.77%）。主业端，公司将通过研发新的教辅图书产品，构建未来发展的产品矩阵
    2025年探索AI+教育新业态践行“大文化+科技”
    公司在2025年构建数智教育新生态，第一，向内看，深耕图书出版发行与网络游戏两大业务，构建AI+教育新业务且深耕内容；第二，向外看，与科大讯飞等企业积极合作推动AI教育产品优化升级（利用人工智能技术优化普通话测评、英语听说等应用场景，覆盖“教、学、考、评、管”全闭环）；第三，积极关注新技术与新产业，围绕文创、教育、数字科技等领域开展。公司投资孵化西安标梦等企业，拓展二次元业务项目，其《标记酱》APP已在2024年10月正式上线，日活跃用户稳定增长形成年轻用户的文化聚合体，成为新的增长引擎可期。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为5.15、5.77、6.50亿元，归母净利润0.74、1.03、1.37亿元，EPS分别为0.09、0.12、0.16元，当前股价对应PE分别为54.9、39.0、29.4倍，公司将在持续巩固传统出版、教育产业核心竞争力的同时，加速推进出版和教育等核心业务的数字化、智能化转型，也将发挥上市公司平台优势，强化投融资功能，赋能新的业务板块，鉴于公司主业向好也在积极推动公司整体转型升级，推进AI+教育业务落地，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；游戏进展不及预期的风险；教辅行业政策变化的风险；新业务如AI等业务推进不及预期的风险；人才队伍稳定性风险；政策合规性风险；宏观经济波动的风险。

全球领先覆铜板厂商，高端产品加速成长

生益科技(600183)
    全球电子电路基材核心供应商，业绩持续稳健增长。公司是集研发、生产、销售、服务为一体的全球电子电路基材核心供应商，产品主要用于生产单、双面线路板及高多层线路板。受益于下游PCB产能向中国大陆转移，公司业绩持续稳健增长，2005年至2024年营收和归母净利润复合增速分别为11.89%和11.71%，公司刚性覆铜板销售总额跃升至全球第二，2023年全球市占率达到14%。
    覆铜板是PCB核心原材料，传统服务器升级+AI服务器渗透驱动覆铜板量价齐升。覆铜板在PCB原材料成本中占比约30%。Prismark预计2024年至2028年全球PCB产值复合增速预计为5.40%。其中，服务器/存储器领域增速预计为13.6%。传统服务器升级迭代对PCB的层数要求更高，拉动覆铜板需求；材料等级也由Mid Loss提升至Very Low Loss甚至Ultra Low Loss，材料升级也将带动覆铜板价格上涨。AI服务器对覆铜板提出更高要求，随着AI服务器渗透率提升，进一步拉动覆铜板需求。
    汽车电动智能化渗透率提升带动覆铜板需求。新能源汽车的单车PCB使用量约为传统燃油车的4-5倍。受益于汽车电动化持续渗透，PCB需求或将持续释放，覆铜板用量有望同步增长。其中，新能源汽车电动系统具有大电流和高电压特征需使用高Tg、厚铜板；智能网联和自动驾驶系统采用HDI、高速覆铜板；安全系统采用高频高速材料。年初至今，国内新能源汽车厂商加码布局辅助驾驶，有望带动汽车领域覆铜板需求加速成长。
    高端产品有望突破。中国大陆覆铜板企业在全球已经取得较高的市场份额，但在高端覆铜板领域，中国台湾和日韩企业仍占据主导。生益科技早期通过技术引进，填补了国内在高端PTFE覆铜板领域的技术空白，为期后续自主研发奠定了基础。公司研发费用率持续攀升，2024年研发费用突破10亿元。目前公司拥有行业内唯一的国家级工程技术研究中心，高端产品各项指标表现较好。AI基建为公司高端产品突破提供机遇。
    投资建议：公司在全球刚性覆铜板销售总额排名中位列第二，市场占有率稳定在14%左右。受益于下游AI基建需求的释放以及新能源汽车、智能的渗透率提升，公司高端产品有望实现较快增长。预计公司2025-2027年营收为250.81/292.43/344.78亿元，同比增长23%/17%/18%，归母净利润为26.54/31.89/35.06亿元，同比增长53%/20%/10%，每股EPS为1.09/1.31/1.44元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险：市场竞争加剧的风险：AI算力需求释放不及预期的风险。

公司事件点评报告：公布2025年股权激励计划，线性驱动领先企业有望进军人形机器人赛道

凯迪股份(605288)
    事件
    公司发布2025年股权激励计划：拟向激励对象授予不超过70.62万股的限制性股票，授予价格为26.88元/股。股票激励计划选取归母净利润作为业绩考核目标，要求2025-2027年归母净利润每年同比+6%，对应2025-2027年目标实现归母净利润0.92/0.97/1.03亿元。
    投资要点
    深耕线性驱动三十余载，全球化布局成果显著
    专注线性驱动三十余年，拓展多线应用场景。公司1992年成立至今一直从事线性驱动系统的研发、生产与销售，生产的直线驱动器被广泛应用于沙发、按摩椅、医疗床、升降办公桌、汽车配件等领域。2003年公司推出沙发推杆产品；2008年推出办公台推杆产品；2010年，公司正式迈出了其国际化战略的第一步，通过在美国设立办事处进军国际市场。2013年，公司在美国成立全资子公司，进一步巩固北美市场地位。2016年，公司成立欧洲凯迪，为公司在欧洲市场长期发展注入了新的活力。2018年，公司成立越南凯迪并设立生产基地，进一步巩固公司在全球市场的竞争地位。目前公司在越南、北美均有产能，2024年直接出口美国销售额约占公司整体销售额的7.5-8%。历经三十余年发展，公司已成为线性驱动行业龙头企业，沙发电动推杆产品达到了30%以上的全球市场占有率。
    公司营收稳步增长，盈利能力逐步稳定。公司2021-2024年分别实现营收17.2/11.7/12.3/13.4亿元，同比+35.1%/-31.8%/+5.3%/+8.2%，下游需求逐步回暖。毛利率方面，公司2021-2024年毛利率分别为20.9%/18.9%/25.4%/22.8%，趋于稳定。盈利方面，公司2021-2024年分别实现归母净利润1.2/0.5/1.1/0.9亿元，同比-32.4%/-58.3%/+121.4%/-19.4%，2024年归母净利润承压主要系1）海外工厂投入使用推高营业成本，2）出海运费增长以及关税影响。
    线性驱动市场前景广阔，应用领域不断延伸
    线性驱动作为智能化场景的核心执行部件，正随着全球消费升级、老龄化深化及智能终端技术迭代，加速向多领域渗透。2023年全球线性驱动行业市场规模约为1519亿元，YoY+5.9%，我国线性驱动市场规模约为399亿元，YoY+7.6%。
    智能家居领域：智能家居领域产品类型众多，包括电动沙发、遮阳帘、电动床、按摩椅、厨房类电动升降产品、电动升降桌椅等各类家具。居家环境升级需求日益增长，居民开始追求多功能、智能化、个性化的终端产品，线性驱动系统需求持续扩张。Marketsand Markets报告显示，全球智能家居市场规模预计将从2022年的845亿美元增长到2026年的1389亿美元，2022-2026年CAGR为10.4%。其中，电动沙发行业正处于从功能化向智能化场景化转型的关键阶段，线性驱动系统渗透率进一步提高。
    智慧办公领域：主要产品是可升降办公桌。全球智慧办公产品的整体渗透率在不断提升，但仍处于偏低阶段，法律、工会组织正推动了升降办公桌等智慧办公产品由可选消费品逐渐转向必须消费品，线性驱动产品在智慧办公领域的应用将迎来新一轮增长。2024年全球可升降办公桌所应用线性驱动产品的市场规模大约为240亿元，2021-2024年CAGR约为18.2%。目前国内可升降办公桌产品市场尚处于市场开拓期，2024年国内可升降办公桌所应用线性驱动产品的市场规模约为24亿元，2021-2024年CAGR约为22.4%。
    汽车零部件领域：汽车电动尾门作为提升车辆智能化与用户体验的重要配置。近年来随着消费升级、新能源车渗透率提升及供应链技术成熟，市场规模持续扩大。GlobaI InfoResearch数据显示，2022年全球电动尾门系统市场规模达到了16.3亿美元，预计2029年将达到28.4亿美元，年复合增长率为7.8%。
    线性驱动全球市场竞争格局较为集中，主要市场被海外企业占据。线性驱动系统最初发源于欧洲，丹麦和德国有全球领先的线性驱动供应商。2022年，全球线性驱动市场前六名分别为力纳克、德沃康、迪摩讯、捷昌驱动、凯迪股份以及乐歌股份，市占率分别为31%/31%/13%/12%/8%/1%。海外品牌在工业领域占据较大优势，国产品牌在生产能力、定制化、客户响应方面具备优势，有望实现国产替代。
    汽车电动尾门渗透率持续上市，成为公司收入增长新动能
    电动尾门重要性逐步凸显，国产替代空间广阔。汽车电动尾门驱动系统由撑杆、ECU、自吸锁、脚踢、支架以及气动弹簧等部件组成。汽车电动尾门系统是驾乘者通过按动车辆尾门开关键、遥控车钥匙或在尾门相应区域使用人体感应操作，控制尾门开闭的装置，具备智能防夹、高度记忆等功能以及操控便捷、实用性强等优点。近年来由于消费者对于便利性，科技配置属性偏好增强，电动尾门产品正逐渐从高端豪华向平民化过渡，进入整车标配转型的关键期。据统计，2019至2023年我国电动尾门市场规模复合年增长率达34.15%，估计2024年市场规模约为96.3亿元。市场竞争格局方面，国内前装市场主要企业包括博泽、斯泰必鲁斯、爱德夏、麦格纳、海德世等外资企业和凯程精密（凯迪股份子公司），其余本土化的企业以后装市场为主。
    公司电动尾门业务快速增长，客户资源优质。2014年公司开始推出汽车尾门推杆产品，目前下游客户包括奇瑞、小鹏、本田等头部主机厂。2017-2019年公司电动尾门驱动系统收入分别为3038.4/2091.9/4110.5万元，年复合增长率为16.3%，主要系前装市场客户逐步放量。公司2017-2019年电动尾门系统每套单价分别为900.8/935.5/772.2元，前装市场客户放量导致产品单价有所下探。
    研发实力深厚，核心产品与人形机器人线性关节技术同源
    公司发布2025年股权激励计划草案，有效地将员工和公司利益结合。本次股权激励计划拟向激励对象授予不超过70.62万股的限制性股票，约占公司股本总额的1.01%。其中，首次授予不超过56.52万股，预留授予不超过14.10万股，授予价格为26.88元/股。公司2025年股权激励计划选取归母净利润作为业绩考核目标，要求2025-2027年归母净利润每年同比+6%，对应2025-2027年目标实现归母净利润0.92/0.97/1.03亿元。本次股权激励共产生1489.3万元待摊销费用，对应2025-2028年需要摊销564.7/620.5/242.0/62.1万元费用。此次股权激励有利于激发员工积极性，赋予公司增长动能。
    线性驱动核心技术自主可控，研发实力深厚。目前，凯迪股份的全球在职员工已超3000人，公司组建了包括电子、电气、软件、机械等专业工程师在内300人以上的研发团队。公司拥有“滚珠丝杆式电动推杆”，“一种智能升降柱传动系统总成”、“一种电机减速机构及电机”等技术专利，深度掌握电机、减速器、电动推杆等线性驱动系统核心技术。截止2024年，公司共拥有发明专利52项、实用新型专利283项、外观专利145项。
    线性驱动系统核心零部件高度自制，逐步向机器人产业拓展。线性驱动器主要由驱动电机、减速齿轮、螺杆、螺母、导套、推杆、滑座、弹簧、外壳及涡轮、微动控制开关等组成，与开关电源、控制器或面板一起组成线性驱动系统（电动调节系统）。公司具备线性驱动器“模具开发-注塑-加工-制造-组装-检测”一体的强大柔性化制造体系，电机、丝杠、蜗杆、控制器等线性驱动系统核心零部件均可自制，掌握齿轮检测、平衡测试等检测技术。并且线性驱动器产品和机器人线性关节工作原理相同，均是通过丝杠将电机的旋转运动转化为直线运用。依托强大的研发能力及产品可拓展性，公司逐步向工程部件、机器人产业拓展。凭借强大技术研发实力赋能，以及多年来在线性驱动器方面的经验积累，叠加自身全球化战略布局，公司有望成为人形机器人赛道领先企业，走出第二成长曲线。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为15.2/17.2/19.3亿元，归母净利润分别为1.0/1.2/1.5亿元，当前股价对应PE分别为40.6/32.7/26.1。线性驱动市场前景广阔，公司技术实力雄厚，有望切入人形机器人赛道，首次覆盖给予“买入”投资评级。
    风险提示
    股权激励效果不及预期，新业务拓展不及预期，下游需求不及预期，原材料价格上涨风险，地缘政治风险。

公司信息更新报告：激励考核目标积极，常态化激励机制加强团队建设

百普赛斯(301080)
    公司发布2025年股票及增值权激励计划，常态化激励机制加强公司团队建设2025年5月27日，公司发布2025年限制性股票激励计划（草案）和2025年股票增值权激励计划（草案）。股权激励计划向不超过168人的公司核心业务骨干授予146万股限制性股票，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的1.22%。股票增值权将向不超过31人授予25.19万份股票增值权（约占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.21%），激励对象为公司董事、高级管理人员、部分外籍员工以及其他核心人员（不包括独立董事、监事）。公司股权激励连续多年实施，已成为常态化的激励机制，促进了公司核心人才队伍的建设和稳定，是公司实现可持续发展的有效措施，也体现公司对未来发展前景充满信心。我们上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计归母净利润为1.69/2.22/2.72亿元（原预计2025-2026年为1.49/1.90亿元），EPS分别为1.41/1.85/2.27元，当前股价对应P/E分别为34.1/26.0/21.2倍，维持“买入”评级。
    激励计划考核目标积极，彰显公司对未来发展的坚定信心
    股权激励计划首次授予和股票增值权行权对应的考核年度为2025年-2027年三个会计年度，每个会计年度考核一次。2025年营业收入目标值10.9亿元，2026/2027年同比增长率不低于15%；2025年毛利目标值9.8亿元，2026/2027年同比增长率不低于20%；2025年毛利触发值6.62亿元，2026/2027年同比增长率不低于10%。
    公司2025Q1降本增效成果显著，利润端改善明显
    2024年公司实现营业收入6.45亿元，同比增长18.65%；公司归母净利润为1.24亿元，同比下滑19.38%；扣非归母净利润为1.19亿元，同比下滑15.16%。单看2025Q1，公司实现营业收入1.86亿元，同比增长27.73%；实现归母净利润0.41亿元，同比增长32.30%；实现扣非归母净利润0.38亿元，同比增长25.99%。
    风险提示：全球新药研发需求不及预期、核心成员流失、新产品开发失败等。

钾锂双轮驱动，打造世界级盐湖产业基地

盐湖股份(000792)
    投资要点：
    公司概况：钾肥和盐湖提锂龙头，盈利双轮驱动。公司依托青海察尔汗盐湖资源，成为中国最大的钾肥生产企业和盐湖提锂企业，截至2024年年报，公司拥有氯化钾产能500万吨和碳酸锂产能4万吨，实现盈利双轮驱动，2024年氯化钾和碳酸锂营收分别为117和31亿元，占总营收77%和20%，毛利分别为62和16亿元，占总毛利80%和20%，毛利率分别为53%和51%。
    五矿入主，打造世界级盐湖产业基地。2025年是公司融入中国五矿体系和中国盐湖的开局之年，公司积极融入公司控股股东中国盐湖“三步走”发展战略，中国盐湖到2025年内完成整合优化，具备世界一流盐湖产业的雏形；到2030年形成1000万吨/年钾肥、20万吨/年锂盐、3万吨以上/年镁及镁基材料产能；到2035年初步构建以盐湖为核心的锂电全生命周期产业、绿色氢能循环利用产业、高端镁基材料产业、新型储能产业，成为中国最大、世界一流的盐湖产业集群。
    钾：国内钾肥龙头，产销稳定，盈利有望受益于钾肥价格企稳回升。全球钾肥产能主要集中于加拿大、俄罗斯和白俄罗斯，钾肥生产商高度集中，CR5超过70%。自主产能有限导致中国钾肥长期依赖进口，进口依存度常年高于50%。盐湖股份是国内钾肥龙头，拥有500万吨产能，同时承担50万吨国家钾肥储备任务，充分发挥国储“蓄水池”作用。今年年初以来钾肥供给端扰动加剧，两俄目前已经落地的减产计划预计将形成至少160万吨的供给减量，叠加春季北半球需求旺季，钾肥价格有望企稳回升，从而驱动公司钾肥板块盈利增长。
    锂：低成本盐湖提锂龙头，产能扩张可期。公司目前拥有盐湖提锂产能4万吨，同时在建4万吨基础锂盐项目，锂盐产销量有望实现稳步增长。相较于锂辉石提锂和云母提锂，公司盐湖提锂生产成本优势明显，2024年单吨生产成本仅为3.65万元/吨，支撑公司平稳度过锂价下行周期。高锂价驱动行业新一轮资本开支，2023和2024年是锂行业资本开支顶峰时期，锂格局转变为供过于求，锂价持续下跌，高成本澳矿和国内云母矿正逐步出清。在以旧换新等消费政策下，国内电车需求或超预期，25年锂过剩幅度有望收窄，我们预计2025年锂价或在6-8万元/吨底部震荡，26年有望迎来底部回升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为58.8/64.2/71.7亿元，同比增速分别为+26.2%/+9.0%/+11.7%，当前股价对应的PE分别为14/13/12倍。我们选取钾肥、锂矿和锂盐企业为可比公司，2025-2027年平均PE分别为32/17/13倍，公司作为国内钾肥龙头和盐湖提锂龙头，钾肥价格25年有望迎来企稳回升，锂盐新建4万吨产能释放有望贡献新增量，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：项目进展不及预期风险；新能源汽车需求增长不及预期风险；锂价持续下行风险；氯化钾价格大幅下跌风险；市场空间测算偏差风险。

2024年年报及2025年一季报点评：2025Q1现金流显著改善，ABC组件快速放量

爱旭股份(600732)
    投资要点：
    事件：公司发布了2024年年报及2025年一季报。
    点评：
    公司2025Q1盈利能力改善，经营活动现金流转正。公司2024年实现营收11.55亿元，同比-58.94%；实现归母净利润-53.19亿元，同比-802.92%；实现扣非归母净利润-55.53亿元，同比-1819.98%。公司2025Q1实现营收41.36亿元，同比+64.53%；实现归母净利润-3.00亿元，同比-229.35%；实现扣非归母净利润4.66亿元，同比-38.56%。由于行业供需失衡，市场竞争加剧，光伏产品价格持续下跌导致公司整体业绩承压。2025年第一
    季度，公司销售毛利率为0.53%，环比提高13.46个百分点，盈利能力改善；公司经营活动现金流净额为7.16亿元，同比+129.72%，环比+1010.01%，同环比均实现转正。
    N型ABC组件销量大增，商业模式革新显成效。2024年，公司N型ABC组件在全球超过50个国家和地区实现销售，组件销售量6.33GW，较2023年大幅增长近12倍，全年实现组件销售收入49.61亿元。2025年第一季度，得益于公司N型ABC组件业务的销售占比继续提升及生产成本持续下降，公司整体经营情况实现同比及环比大幅改善，组件销售量达4.54GW，较2024年同期增长超500%，较2024年第四季度环比增长超40%。在行业整体需求增速放缓的背景下，公司的组件业务逆势呈现强劲的增长势头。同时，公司N型ABC组件的产品价值及技术领先性正被市场所快速接受并认可，2025年第一季度内新增销售订单超5GW，公司通过各项技术研发、品牌营销、新商业模式塑造等软投入打造的基于N型ABC技术的商业模式革新已有所成效。
    公司持续研发创新，巩固核心竞争力。公司保持对N型ABC技术的持续研发升级，在保持原有二代产品更优温度系数、更高双面率、更优高温
    抑制功能、局部遮挡阴影发电优化等方面的优势下，公司凭借电池技术升级以及组件封装工艺优化，开发了第三代“满屏”系列组件产品。通过精准叠焊、汇流条后置等技术革新，有效增大组件正面发电面积，实现功率的进一步提升，量产交付效率最高可达25.2%，持续巩固N型ABC组件产品竞争力和行业引领地位。同时，公司发布了基于BC技术的0BB无主栅技术和轻质组件，保持综合技术实力和场景产品的持续领先。2024年公司ABC电池量产转换效率提升至27.3%以上，ABC组件量产转换效率提升至24.6%，后续将通过满屏技术进一步提升至25%以上。
    投资建议：公司盈利能力改善，持续研发创新，竞争优势有望进一步增强。预计公司2025-2027年EPS分别为0.17元、0.46元、0.92元，对应PE分别约65倍、24倍、12倍，给予增持评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；竞争加剧带来的毛利率降低风险；原材料价格波动风险。

在手订单饱满，募投项目贡献业绩新增量

应流股份(603308)
    5月28日，公司发布可转债申请文件的审核问询函回复公告，其中提及当前两机领域在手订单较高，达12.28亿元；公司预计募投项目达产后每年可带来收入21.09亿元、净利润3.61-3.77亿元，为公司带来业绩新增量。
    经营分析
    两机领域订单充足，看好公司两机零部件收入长期提升。截至2025年4月30日，公司两机领域的叶片、机匣和其他热端零部件在手订单12.28亿元。截至5月28日，公司叶片、机匣正在洽谈的意向性订单约为4亿元。公司叶片、机匣和其他热端零部件在手订单和正在洽谈的意向性订单金额合计超过16亿元，订单较为充足，看好公司两机领域收入长期提升。
    叶片、机匣加工涂层试生产顺利，看好未来加工涂层订单增长。叶片、机匣加工涂层产品的试生产方面，公司已引进部分深加工工序试生产设备，并完成对应产品的试制，已达到中试或同等状态。截至5月28日，部分包含公司自主加工涂层工序的产品已通过客户工艺验证。截至2025年4月30日，公司两机领域的12.28亿元在手订单中，叶片、机匣金额为10.17亿元，其中包含加工涂层制造工序的有3.48亿元，包括2.01和1.47亿元的铸件毛坯和加工涂层订单，加工涂层订单在含有加工涂层工序的订单中占比已达42%，看好公司未来加工涂层订单持续突破。
    募投项目扩大公司收入规模，提升公司综合竞争力。根据公司规划，叶片机匣加工涂层项目从22年7月开始建设，建设期48个月，预计26年6月完成建设。先进核能材料及关键零部件智能化升级项目从24年11月开始建设，建设期24个月，预计26年10月完成建设。项目达产后，预计加工涂层和核能材料项目每年分别带来收入14.66和6.43亿元，合计21.09亿元，预计将提升公司叶片机匣产品的附加值，提升复合屏蔽材料、金属保温层等产品的综合生产能力。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-2027年公司营业收入为32/39/50亿元，归母净利润为4.5/6.3/8.9亿元，对应PE为31/22/16X，维持“买入”评级。
    风险提示
    人民币汇率波动；原材料价格波动；下游需求不及预期；低空应用场景推广不及预期

核心公路红利标的 外延内生提高盈利

皖通高速(600012)
    投资逻辑
    公路资产优质，公路主业为利润来源。公司是公路板块核心标的，主营收费公路业务，截至2024年底拥有运营里程609公里。公司毛利98%来自于主业，核心路产为合宁高速、高界高速、宣广高速。公司主业公路单公里通行费收入629万元，排名行业领先。与同行相比，公司的货车占比更重，通行费收入与宏观经济连接更加紧密；同时公司ROE较高且负债率低，通过收购及改扩建发展主业的空间广阔。2024年公司归母净利润16.7亿元，同比增长1%。联通路产通车带来车流量提升，差异化收费通行费收入可提升。1）公司核心路产合宁路受益于联通路产合六叶高速改扩建通车，2023年后毛利明显提升34%，后续仍能受益合六叶高速的车流量增长。同时受益于断头路打通，公司宁宣杭路、岳武高速在2023年实现毛利转正，并在2024年毛利率均由0%左右提升至40%左右。2）2025年4月1日起安徽高速公路差异化收费政策调整，对公司旗下路产货车ETC折扣由八五折变为九五折，车流量不变下预计公司可节省减免金额1.1亿元。
    改扩建提升车流量，收购路产扩充利润来源。1）公司核心路产宣广高速在2022年开启改扩建，2024年改扩建完工通车，预计在2025年车流量有明显修复。高界高速在2025年开启改扩建，有望受益于新版《收费公路管理条例》的出台，延长的收费年限超过当前的25年标准。公司地处安徽，改扩建成本相比同行具备显著优势，改扩建完成后折旧更低，路产回报更高。2）公司计划向大股东收购阜周高速以及泗许高速100%股权，交易对价合计为47.7亿元。预计收购可以增加2025-2026年归母净利润1.82亿元、1.97亿元，占2024年归母净利润的11%、12%。
    分红比例处于行业前列，股息率具有性价比。公司承诺2025-2027年分红比例不少于60%，分红预期稳定，承诺60%分红比例处于行业第二位置。公司2024年拟派发每股股利0.6元，分红比例为60.02%，股息率3.5%，处于可比公司中档位置。
    盈利预测、估值和评级
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.9亿元、19.9亿元、21.0亿元，对应PE分别为15.2倍、14.4倍、13.6倍。考虑到公司和粤高速均只有公路主业，估值应相近。且公司路产质量优质，未来主业发展空间广阔，给予公司2025年18倍PE估值，目标价格为20.46元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    路产分流风险；路产收购计划取消风险；公路政策风险。

营收稳步增长，利润扭亏为盈

中微半导(688380)
    投资要点
    营收稳步增长，利润扭亏为盈。2024年MCU领域需求持续增加，但由于竞争愈发白热化，内卷加剧，产品单价持续下滑，导致市场营收规模不增反降。据统计，2024年全球MCU市场总体销售额为224亿美元，同比下滑56亿美元。面对竞争持续加剧、产品单价整体下滑的态势，公司通过新产品研发、供应链和库存管理，提高产品的性价比和竞争力，积极开拓新的应用场景，有效扩大了产品的市场份额，出货量保持快速增长，2024年出货量同比增长近50%，持续扩大产品市占率，实现营业收入9.12亿元，同比增长27.76%；毛利率大幅回升至29.86%；归母净利润1.37亿元，25Q1单季度实现营收2.06亿元，同比微增；毛利率进一步修复，达到34.46%；归母净利润0.34亿元，同比增长19.4%。
    坚持研发投入，拓展下游应用。公司保持高强度的研发投入，2024年研发费用1.28亿元，研发占比为13.99%，25Q1研发费用0.28亿元，研发占比为11.20%。公司大力开发通用型MCU产品，通用型8位机系列化目标已经实现，32位机M0+内核低成本和高性能通用产品完成投片，M4内核通用产品完成设计，产品结构从专用MCU向专用与通用兼顾MCU转型顺利。通用MCU产品料号的增加，拓展了产品应用领域，比如进入AI服务器和机器人领域，产品市场空间有效扩大。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入12.4/15.6/19.6亿元，归母净利润分别为1.8/2.4/3.3亿元，维持“增持”评级。
    风险提示：
    研发未达预期的风险；市场竞争加剧风险；产品推广不及预期；供应商集中度较高的风险。

业绩维持高增，金、银增量陆续释放

盛达资源(000603)
    l投资要点
    公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营业收入20.13亿元，同比-10.66%；实现归母净利润/扣非归母净利润3.90/2.60亿元，同比+163.56%/+85.74%。2025年Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润3.53/0.08/0.07亿元，同比+33.92%/+194.37%/+196.59%。
    公司业绩增长主要受益于金属价格上涨、金山技改完成及收到相关诉讼的资金占用费及违约金。
    价：2024年银/金/铅/锌金属现货均价同比分别上涨
    30.94%/23.87%/9.67%/8.18%。
    量：银/金/铅/锌产量分别为138.59/0.125/13406/24368吨，同比-4.48%/-15.38%/-0.42%/-1.84%。金银产量下滑主要由于金山矿业技改导致。
    利：公司2024年毛利润为9.86亿元，同比+35.53%。分产品看，公司铅精粉(含银)/锌精粉（含银）/银锭贡献毛利
    5.42/2.69/0.84亿元，同比+27.40%/+98.75%/-9.71%。
    此外公司实现营业外收入1.41亿元，主要来自贵州项目定金占用费及违约金所致。
    增持优质资产股权。公司2024年多措并举增持优质资产，10月购买鸿林矿业剩余47%股权，12月子公司金山矿业剩余33%股权，并承诺2025-2027年累计净利润不低于4.7亿元。
    矿山梯队完善，增长动力明确。短期看，子公司金山矿业于2024年9月技改完成，2025年进入正常生产阶段，年采选规模48万吨；鸿林矿业预计2025年7-9月试生产，证载生产规模39.60万吨/年，按金金属平均品位2.82克/吨，回收率90.28%测算，年产金金属1吨；中长期看，公司东晟矿业或于2026年内投产，金山矿业远期采选规模或扩至90万吨/年。
    投资建议：考虑到公司25年金山矿业恢复正常，降本增效有序进行，菜园子铜金矿将于下半年复产，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入27.49/32.14/37.04亿元，分别同比变化
    36.56%/16.91%/15.24%；归母净利润分别为6.01/7.78/9.01亿元，分别同比增长54.05%/29.41%/15.93%，对应EPS分别为
    0.87/1.13/1.31元。
    以2025年5月28日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为15.24/11.77/10.16倍。维持公司“买入”评级。
    l风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

业绩扭亏为盈，看好行业需求回暖、产品布局有序推进

联化科技(002250)
    公司发布2024年年报，2024年实现营收56.77亿元，同比-11.88%；归母净利润1.03亿元，同比+122.17%；其中24Q4实现营收13.18亿元，同比-7.44%，环比-4.55%；归母净利润0.71亿元，同比扭亏为盈，环比+284.98%。公司发布2025年一季报，25Q1实现营收15.10亿元，同比+3.02%，环比+14.55%；归母净利润0.50亿元，同比+1747.04%，环比-29.02%。公司拟向全体股东每10股派发0.2元（含税）的现金分红。看好公司所处植保行业景气度回暖，各业务产品布局有序推进，上调至买入评级。
    支撑评级的要点
    公司归母净利润扭亏为盈，盈利能力逐渐改善。根据公司2024年年报，2024年公司营收同比略有下滑，公司及时调整经营策略，精益管理，提升效率以稳定各基地生产经营情况并实现归母净利润扭亏为盈。2024年公司毛利率为26.06%（同比+6.20pct），净利率为2.67%（同比+9.33pct），期间费用率为19.23%（同比+0.50pct），其中财务费用率为1.30%（同比+0.97pct），主要系2024年美元汇兑收益同比减少所致。25Q1公司归母净利润同比大幅增长，毛利率为26.15%（同比+0.95pct，环比-11.02pct），净利率为4.63%（同比+2.98pct，环比-1.02pct），公司盈利能力逐渐改善。
    植保行业部分品种需求回暖，公司海外布局有序推进。2024年公司植保业务实现营收35.90亿元（同比-15.39%），产量3.07万吨（同比+23.84%），销量3.16万吨（同比+28.20%），库存0.31万吨（同比+18.42%），毛利率20.10%（同比+5.78pct）。根据公司2024年年报，24H2全球植保部分品种需求量开始回暖，但产品价格低位浮动，行业仍处于去库存周期。公司在技术创新的同时，积极优化供应链布局，建立了中国加海外基地的差异化供应链解决方案。2024年公司依托海外基地将产品推入商业化生产阶段，同时马来西亚基地正在按计划建设。
    医药业务研发、验证、生产工作稳步推进。2024年公司医药业务实现营收12.85亿元（同比-13.32%），产量705.28吨（同比-21.24%），销量621.09吨（同比-12.37%），库存333.07吨（同比-3.94%），毛利率47.95%（同比+13.13pct）。根据公司2024年年报，2024年公司积极开拓大客户与中小制药公司业务，客户包括欧美前二十位的大型制药公司，也包括日本、韩国、中国等创新药开发公司；同时逐步推进CRO业务，在和现有客户做好服务对接的同时，积极拓宽新客户。2024年公司已经完成或正在执行共计6个验证项目，其中3个为API项目。此外公司CDMO业务订单也在增长，形成了从临床早期到商业化的项目一体化服务模式。公司医药业务板块销售产品服务从注册起始物料不断向后拓展，目前创新药注册中间体和API占比近二分之一。
    功能化学品产销量快速增长，新能源产品完成试生产运行及客户导入。2024年公司功能化学品业务实现营收3.06亿元（同比+61.82%），产量2.29万吨（同比+100.09%），销量2.22万吨（同比+87.92%），库存0.17万吨（同比+69.30%），毛利率7.22%（同比-8.28pct）。根据公司2024年年报，2024年公司功能化学品产销量及库存量增长快速，主要系功能化学品部分来料加工个护产品业务增长，以及新能源产品实现生产销售所致。2024年公司完成包含正极材料、电解液及其配套产品在内的4个新能源产品的试生产运行及客户导入，并推进中试阶段产品1个，小试阶段产品15个。2024年公司在个人护理、电子化学品、电池化学品、光伏相关化学品及环保材料等多个新兴领域与客户加深合作，为业绩增长打下坚实基础。
    估值
    公司盈利能力逐渐改善，推动植保业务高质量发展、医药及功能化学品业务稳步增长，调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为2.79/4.00/5.14亿元，每股收益分别为0.31/0.44/0.56元，对应PE分别为24.8/17.3/13.5倍。看好公司所处植保行业景气度回暖，各业务产品布局有序推进，上调至买入评级。
    评级面临的主要风险
    产能建设不及预期，医药项目验证风险，原材料价格波动，行业需求不及预期。