麻醉监护耗材领先者，掘金广阔低值耗材市场

海圣医疗(920166)
    投资要点：
    发行：海圣医疗本次发行价格12.64元/股，发行市盈率13.42X，申购日为2026年2月4日。本次公开发行初始发行股份数量1129万股，发行后总股本为7529万股，本次发行数量占发行后总股本的15%。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为33.06%，老股占可流通股本比例为54.63%。本次发行战略配售发行数量为112.9万股，占本次发行数量的10.00%。有3家战略投资者参与公司的战略配售。公司本次募投项目包括“麻醉监护急救系列医疗器械升级扩产及自动化项目”等，预计投资总额48270万元，募集资金将主要用于高分子耗材产品、传感器、监测技术、输注技术、可视相关技术等相关产品与技术的研发。
    海圣医疗长期专注于麻醉、监护类医疗器械行业，2025年Q1-Q3归母净利润达5878万元（yoy+26.70%）。海圣医疗成立于2000年，是一家专注于麻醉、监护及手术护理类低值医疗器械的国家级高新技术企业及专精特新“小巨人”企业。公司已构建覆盖气道与呼吸管理、生命信息监测、椎管及神经阻滞等八大系列的产品矩阵，截至2025年11月13日，拥有63项国家授权专利（含发明专利13项）及53项境内医疗器械注册/备案证。销售以境内经销模式为主，客户集中度低，2024年前五大客户销售占营业收入仅为21.66%。财务方面，2024年实现营收3.04亿元，归母净利润7092万元；2025年Q1-Q3营收2.48亿元（yoy+19.89%），归母净利润5878万元（yoy+26.70%）。公司2022-2024年整体毛利率稳定在52%左右。
    全球低值耗材总体规模稳步增长，预计2030年或将达到1298.2亿美元。公司所处的医疗器械行业市场空间广阔，全球市场规模预计将从2023年的4793.6亿美元增长至2028年的6379.6亿美元。2024年我国医疗器械市场规模达11544亿元，预计2030年有望将增至1.66万亿元。其中，公司主营的低值医用耗材细分赛道增长迅速，2024年中国市场规模预计达1852亿元，预计2025年将达2213亿元。公司产品主要应用于麻醉科、ICU及手术室等场景，下游需求稳健。在麻醉类医疗器械领域，国际主要竞争对手包括Edwards、ICU Medical等，国内可比上市公司主要有维力医疗、三鑫医疗等，海圣医疗在专利数量与产品注册证方面具备一定竞争基础。
    申购建议：海圣医疗深耕麻醉、监护医疗器械领域，产品已全面覆盖气道与呼吸管理、生命信息监测、椎管及神经阻滞、动静脉通路、电外科、氧疗、麻醉废气吸附、镇痛等麻醉与监护核心耗材领域，广泛应用于麻醉科、ICU、急诊科等临床场景。凭借可靠的产品质量、持续的技术创新与丰富的产品矩阵，公司在麻醉监护耗材细分领域构筑了显著的研发与技术优势。公司致力于通过本次募投项目，深化在高分子耗材产品、传感器、监测技术、输注技术、可视相关技术等领域的布局，巩固并扩大竞争优势，旨在成为国内领先的麻醉、监护、急救领域医疗器械综合解决方案提供商。截至2026/2/2，可比公司PETTM中值为18.02X，建议关注。
    风险提示：新产品研发和注册风险、毛利率下降的风险、欧盟MDR新规政策变动风险

北交所新股申购报告：麻醉监护医疗器械小巨人，麻醉监护精准化矩阵驱动成长

海圣医疗(920166)
    海圣医疗：麻醉、监护类医疗器械细分领域国家级专精特新“小巨人”
    海圣医疗是面向全球的麻醉、监护类医疗器械综合产品提供商，为国内该细分领域头部企业，获评国家级专精特新“小巨人”、浙江省隐形冠军企业等。公司产品广泛应用于麻醉科、ICU、急诊科等临床科室。技术研发上，截至 2025 年 6月 30 日，公司已先后承担国家、省、市级重大科技项目十余项，已累计获国家授权专利 63 项，其中发明专利 13 项。经营层面，2024 年公司营收 3.04 亿元，同比微降 0.70%，归母净利润 7091.75 万元；2025 年前三季度营收、归母净利润同比分别增长 19.89%、26.70%，增长态势向好。2024 年公司麻醉、监护、手术及护理类耗材主营收占比分别为 52.60%、36.59%、10.47%。盈利方面，2024 年毛利率 52.09%；净利率 23.35%。销售以境内经销为主，境外以 OEM 模式拓展。
    低值医用耗材 2024 年市场规模 1852 亿元，同比增长 19.49%
    医用耗材作为医疗器械重要分支，涵盖一次性麻醉、监护等品类，临 床应用广泛且需求刚性。全球医疗器械行业呈稳步增长态势，2023 年市场规模达 4793.6 亿美元，预计 2028 年将增至 6379.6 亿美元，美欧日等发达地区占据主要市场份额。我国医疗器械市场发展迅猛，2017-2024年市场规模从4403亿元增至11544亿元，复合增长率 14.76%，远超全球同期水平，预计 2030 年将突破 1.66 万亿元。行业呈现企业数量多、规模小、同质化明显、集中度低的特点，高端领域仍由外资主导，进口替代空间广阔。我国药械消费比仅为 1:0.35，远低于世界平均及发达国家水平，市场增长潜力较大。2024 年我国医疗仪器及器械进出口总额达 322.58亿美元，出口占比超六成。低值医用耗材市场表现亮眼，2024 年市场规模达 1852亿元，同比增长 19.49%，2015 年以来复合增长率高达 19.49%，伴随人口老龄化、医疗投入增加等因素，未来市场空间广阔。
    公司优势：有创血压传感器封装、生物电信号获取等技术引领行业进步
    海圣医疗已构建覆盖麻醉、监护、手术及护理三大品类的核心技术矩阵，凭借14 项核心技术构筑坚实技术壁垒，其中有创血压传感器封装、生物电信号获取等技术引领行业进步，有效解决了传统产品操作不便、交叉感染等痛点，使公司产品在安全性、数据精度等方面具备显著优势，适配复杂临床场景。技术转化与资质认证成果丰硕，公司累计拥有 53 项境内医疗器械注册证/备案证（含 11 项III 类注册证），2 项美国 FDA 注册及 12 项欧盟 CE 认证，产品合规性覆盖全球主要市场。研发团队与投入持续强化，截至 2025 年 6 月，研发人员达 53 人，占比 10.58%，硕博占比 20.75%，来自中科院研究生院、哈工大等知名院校。2024年研发费用 1615.78 万元，占营收 5.32%，2025 年前三季度研发费用同比增长21.67%，持续夯实创新基础。市场布局方面，公司产品进入超 600 家三甲医院，包括北京协和、瑞金医院等知名机构，市场份额名列前茅；境外积极拓展，与美敦力/柯惠医疗等国际巨头建立稳定合作，成为重要发展战略。
    风险提示：新产品研发风险、欧盟 MDR 新规政策变动风险、新股破发风险

公司首次覆盖报告：铜冶炼龙头再起航，资源并购助成长

江西铜业(600362)
    并购投资项目持续落地，铜业龙头再起航
    江西铜业是国内领先的铜冶炼生产商，在铜以及相关有色金属领域建立了集勘探、采矿、选矿、冶炼、加工的一体化产业链。目前公司主要资产包括国内规模领先的铜冶炼产能和5座在产铜矿山，整体生产稳健。同时公司积极实践“资源优先”战略，推动第一量子的战略合作关系，并已在中亚、南美等地区进行资源布局，合作资源项目（艾娜克铜矿、北秘鲁矿业）有望迎来开花结果。我们预计2025-2027年公司将实现归母净利润分别为84.51/121.47/133.6亿元，当前股价对应PE为23.4/16.3/14.8倍。首次覆盖给予公司“买入”评级。
    产业链一体化协同高效，铜冶炼龙头地位稳固
    公司于1979年成立于江西南昌，围绕江西地区丰富的铜矿资源，打造了从上游资源到下游冶炼加工的一体化布局。（1）上游资源：公司在国内持有五座在产矿山，年产铜精矿金属量约20万吨，生产规模较为稳定；（2）冶炼端：公司持有五家在产冶炼厂，其中贵溪冶炼厂为国内规模最大、技术领先的单体冶炼厂，同时持有恒邦冶炼44.48%股权，合计拥有阴极铜/黄金/硫酸冶炼产能213万吨/125吨/621万吨；（3）加工端：公司旗下拥有十家现代化铜材加工厂，合计铜加工产能约180万吨，涵盖铜杆线、铜管、铜箔等产品领域。
    海内外多元化资源布局，外延并购有望开花结果
    公司坚持资源优先战略，并已在海内外多个地区布局资源项目，增厚了公司资源储备并为后续拓展奠定基础。2019年公司通过海外平台获得第一量子股权，后于2024年达成股东权利协议。第一量子年铜金属产量最高超过70万吨，并持有多个资源丰富的待开发绿地项目，双方合作有望协同两者资源端的比较优势。同时公司积极与五矿集团等国内矿业公司展开合作，已参股艾娜克铜矿、北秘鲁铜业等优质项目，此外公司全资要约收购的索尔黄金持有世界级绿地项目Cascabel，后续投产后将大幅提升公司自产铜、黄金产量。
    风险提示：项目建设低于预期；全球铜供给超出预期；冶炼产能超预期增长。

华泰证券发行H股可转债点评：再融资靴子落地，利好国际业务增长

华泰证券(601688)
    事件：2月3日上午，华泰证券公告拟根据一般性授权发行可转换为本公司H股股份的债券。
    再融资靴子落地，利好国际业务增长
    本次发行H股零息可转债（悉数转换后）一共对H股股份稀释29.53%，对总股本稀释5.6%，募资额拟用于境外业务发展及补充营运资金。短期对股价尤其是港股有压制，中长期利于海外业务发展，提升整体ROE。我们维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润168/217/251亿元，同比+9%/+29%/+16%（对应2025年扣非归母净利润同比+85%），对应PE为12.2/9.4/8.2倍，当前PB（LF）1.20倍，公司业务综合实力强，AI涨乐APP上线引领行业，维持“买入”评级。
    可转债转股稀释H股股本29.53%、总股本5.62%
    （1）金额与期限：华泰证券根据一般性授权发行H股可转债，拟发行本金总额为100亿港元的零息可转换债券，2027年2月8日（期限约1年），发行价为债券本金的100%。
    （2）转股价格：转换价格每股19.70港元，较最后交易日收盘价18.45港元溢价约6.78%。
    （3）股份摊薄：可转换债券仅可转换H股，可转换约5.1亿股，约占现有已发行H股的29.53%，占现有总股本的5.62%。
    （4）募资用途：募资净额约99.247亿港币，拟用于境外业务发展及补充营运资金。
    靴子落地，利好国际业务长期发展
    （1）2026年1月1日董事会拟建议股东会授予其在特定期间内发行不超过公司已发行总股本20%的股份的一般性授权，2026年1月23日股东大会通过了上述一般性授权，同日董事会审议通过给华泰国际金控增资90亿港币。对于再融资市场已有预期，本次公告转债发行在预期内，靴子落地。
    （2）本次H股转债全部转股对总股份稀释5.6%，比例不高，同时以转债方式、溢价发行，影响较小。
    （3）当前券商海外业务处于高景气阶段，国际子公司资本利用效率更快，ROE高于国内业务、杠杆上限更高，华泰海外子公司2025H1年化ROE9.22%。本次增资有望驱动公司中长期ROE持续提升。
    风险提示：股市波动风险；股权再融资事项不确定性；市场竞争超预期。

精细化工基石稳固，电子化学品崭露头角

锦华新材(920015)
    投资要点
    酮肟行业优质供应商：浙江锦华新材料股份有限公司的主营业务是酮肟系列精细化学品的研发、生产和销售。公司的主要产品是硅烷交联剂、羟胺盐、甲氧胺盐酸盐、乙醛肟。公司是国家专精特新“小巨人”企业，并在国内首创“肟-肟基硅烷-羟胺盐”绿色循环产业链，实现酮肟系列产品的循环生产。该绿色循环工艺技术开发及产业化项目具有原子经济性高、工艺安全性高以及“三废”少等优点。
    羟胺盐市场规模攀升，下游市场产业规模扩大：公司所处的精细化工行业迅速发展，是我国化学工业发展的战略重点之一。作为细分市场之一的羟胺盐主要作为关键原料用于生产广谱高效低毒农药和抗菌药物、高效环保金属萃取剂、新型离子交换树脂和绿色环保型染料，还可用于稀土矿选矿剂等，市场前景广阔。其衍生产品羟胺水溶液可作为清洗剂应用于芯片制造的刻蚀后清洗环节以及作为莱赛尔纤维生产过程中的稳定剂，为行业发展打开了长期增长空间。
    技术创新能力强劲，优质客户资源丰富：
    1）细分市场龙头企业，大量优质客户：凭借多年技术沉淀与产业链深耕，公司已确立硅烷交联剂、羟胺盐两大核心产品的细分市场龙头地位，行业话语权与影响力显著。直接合作客户包括拜耳（Bayer）、布伦泰格（Brenntag）等国际化工巨头，以及万华化学、新安股份、先达股份等国内知名上市公司，合作范围覆盖化工、农药、医药等核心领域。
    2）研发高端半导体清洗剂，电子级羟胺水溶液构建技术壁垒：电子级羟胺水溶液作为公司战略布局的高附加值产品，攻克了诸多行业痛点，成功打破了外资厂商的全球垄断，成为国内首家实现该产品试生产及销售的企业，并入选国内首批次新材料，填补了国内市场空白，彰显了强大的技术突破能力。
    3）首创绿色循环产业链，绿色化创新技术领先：公司高度重视技术创新，坚持绿色化发展，通过对生产技术和工艺的持续研发投入和创新，在国内首创“肟-肟基硅烷-羟胺盐”绿色循环产业链。
    盈利预测与投资评级：我们预计锦华新材2025-2027年营业收入达到10.64/12.09/15.07亿元，同比增速分别为-14.18%/+13.67%/+24.63%；预计归母净利润分别为1.99/2.57/3.44亿元，EPS分别为1.47/1.90/2.54元。按2026年2月2日收盘价，对应2025-2027年PE分别为34.00/26.29/19.63倍。横向比较我们发现，公司市值、市盈率低于可比公司均值，且公司净利润增速高于市场可比公司。公司在原主业周期企稳，价格逐步回升的情况下，又布局电子化学品领域，未来市值提升空间大，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观市场波动及市场需求下降的风险、技术风险、财务风险、毛利率波动风险、关联交易风险

公司事件点评报告：投入加码，散热业务动能强劲

捷邦科技(301326)
    事件
    捷邦科技发布2025年业绩预告，预计2025年全年归母净利润亏损4000-5500万元，扣非归母净利润预计亏损4500-6000万元。
    投资要点
    消费电子竞争加剧，短期业绩承压
    受消费电子行业竞争加剧及客户降价压力影响，公司部分精密功能件及结构件产品单价有所下降，导致相关业务毛利下滑；同时公司持续加强产业布局，拓展新业务及新产品，期间费用投入明显增加，叠加2025年上半年实施限制性股票与期权激励计划确认约2,039万元股权激励费用，同比增加约1,320万元，对当期利润形成阶段性压力。然而随着散热等新业务投入加速，公司未来成长值得期待。
    散热业务进入放量期，加码液冷布局
    公司已完成对赛诺高德的收购，进一步完善散热业务布局。赛诺高德深耕手机VC均热板蚀刻加工领域，产能储备较多，是国内该领域的头部厂商之一。赛诺高德在2024年取得北美大客户的供应商代码，并获得其新一代智能手机VC均热板部件量产定点，目前相关项目已进入量产阶段，同时正配合客户推进下一代手机及平板VC均热板产品开发，未来发展可期。液冷散热模组方面，公司已取得某北美大客户的临时供应商代码，并获得送样资格，相关产品导入工作持续推进中。公司成功切入高成长、高毛利赛道，为未来业绩增长提供强劲动力。
    高表比炭黑逐步交付，贡献增量营收
    公司新材料产品作为导电剂应用于锂电池电极片制备，具有宁德时代、比亚迪、亿纬锂能等知名锂电池终端客户的供应商代码。公司在碳纳米管导电浆料产品基础上新增高比表炭黑产品线，满足锂电池大客户多样化的导电材料需求，高比
    表炭黑产品已获得部分新能源锂电客户的量产定点并已开始逐步交付，有望贡献增量收入。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为12.7、23.1、36.6亿元，EPS分别为-0.57、2.62、4.67元，当前股价对应PE分别为-214、47、26倍，考虑到公司均热板业务进入放量期，液冷模组导入北美大客户中，盈利具备向上潜能，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    1）市场竞争加剧风险；2）原材料价格波动风险；3）下游需求不及预期；4）核心技术人员流失风险等。

比亚迪1月销量点评：出海持续亮眼，内销有望底部向上

比亚迪(002594)
    事件
    2月1日，比亚迪发布2026年1月产销快报：2026年1月公司乘用车批发销售20.6万台、同比-30.7%、环比-50.5%；其中纯电销售8.3万台、同比-33.6%、环比-56.3%，插混销售12.2万台、同比-28.5%、环比-45.4%。
    点评
    1、出海持续亮眼，有望延续高增。1月公司乘用车及皮卡海外销售10.0万台、同比+43.3%、环比-24.9%，预计增长系新车型在海
    外各区域市场放量。展望后续：1）2026年公司预计有众多新产品持续投放海外市场，并仍将处于渠道快速扩张与产能集中落地阶段（如计划在欧洲销售点从1千个增长到2千个，泰国、巴西工厂持续爬坡，匈牙利、印尼工厂投产等），同时2025年出海销量高增也带来了公司在海外品牌认知度的大幅提高，我们认为公司2026年出海销量有望持续高增；2）高端车型陆续出海（如腾势Z9GT、方程豹钛7等）、规模效应释放、叠加本地化工厂投产，单车盈利有望向上、贡献较高利润弹性。
    2、内销短暂承压，有望迎来底部向上。剔除乘用车及皮卡海外销量，1月公司国内批发销售10.6万台、同比-53.5%、环比-62.5%，内销短暂承压预计系行业需求较弱（受新能源购置税补贴退坡、以旧换新补贴退坡以及地方补贴落地进度较慢影响，消费者观望情绪较重），同时公司持续去库存、为新车上市做准备。展望后续：1）预计随着各省份补贴陆续落地以及年前购车需求释放、行业需求有望恢复；2）根据工信部及公司发布会等，2026年公司仍有秦MAX、海豹08、海狮08等多款新车上市；3）同时公司持续提升产品力，如1月已发布秦家族、宋Pro dmi等长续航版，后续有望加速推进“技术平权”，通过对快充、智驾、云辇等技术的下放以及内外饰的调整实现产品力的大幅跃升；4）叠加去库因素有望逐步消除，公司内销有望迎来底部向上。
    盈利预测、估值与评级
    公司出海有望延续高增、贡献较高业绩弹性；国内加速推进“技术平权”、销量有望底部向上；高端化转型初见成效，期待高端新车上市贡献量利增量。结合公司经营情况，我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润346/431/524亿元，公司股票现价对应PE估值为26/21/17倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新能源汽车行业竞争加剧；新车型上市进度或销量不及预期等。

剥离地产业务后轻装上阵 化妆品板块业绩稳健增长

福瑞达(600223)
    投资要点：
    23年剥离地产业务，当前主营业务为化妆品及医药。2008年底公司业务由化纤新材料、纺织品、片剂、胶囊、热能电力的生产与销售、医疗服务、康复疗养、医疗咨询服务，转型至房地产开发经营，实现业务首次转型，随后2018年通过收购山东福瑞达医药集团有限公司股权，增加医药化工业务板块。2023年2月，公司剥离地产业务，其主营业务转变为医药产品及化妆品生产与销售。
    “产品+研发+渠道”构筑核心竞争优势。1)产品：持续打造品效协同的营销增长引擎。25H1化妆品板块实现营收10.94亿元，同比下降7.73%，毛利率为61.99%，同比增长0.61pct。品宣维度，持续打造品效协同的营销增长引擎。从线上渠道来看，优化投放天猫渠道，依靠“内容+流量”双维度驱动业务增长，直播渠道创新自播形式，如打造官宣代言人日不落专场直播、上线快手AI数字人等，颐莲自播渠道25H1同比增长28%，同时，调整达播策略，重点拓展中腰部主播资源且优化产品结构；线下渠道方面，持续积极拓展永辉超市、名创优品、OTC等优质销售渠道；2)研发：长期深耕研发创新，持续加大研发投入。
    研发投入层面，公司25Q1-Q3研发费用投入为1.16亿元，研发费用率为4.47%，较24年底增长0.28pct。研发成果层面，产品创新方面，截至25H1公司化妆品板块上市新产品80余个，包括瑷尔博士287面膜、颐莲紫光双萃精华水等重点新品；专利方面，截至25H1新授权专利23项，公司先后承担国家、省部级重大科技专项30余项，获授权专利近400项，其透明质酸及重组胶原蛋白技术处于国际领先水平。整体而言，公司积极推进合成生物新材料及终端医药、美妆应用创新，持续加大研发投入以夯实主业竞争力，为公司业务长期稳健发展奠定坚实基础。3)渠道：构筑“线上+线下”全渠道销售网络。25H1化妆品板块线上渠道贡献营收9.21亿元，占比84.2%；线下渠道贡献营收1.73亿元，占比15.8%。从线上渠道来看，公司积极拓展线上主流社媒渠道，于淘天、京东、有赞等电商平台开设旗舰店，且与抖音、微信、微博、快手、小红书等短视频及社交平台开展深度合作；从线下渠道来看，一方面加快布局善颜肌肤管理中心、瑷尔博士皮肤颜究院等线下品牌直营店及加盟店，根据瑷尔博士官网，当前瑷尔皮肤颜究院总店数量已突破300家，线下零售店分销网点覆盖60余个城市，加盟商辐射全国53个城市，覆盖全国756个核心商圈，另一方面公司在化妆品专卖店、商超及经销商积极拓展线下渠道，当前与屈臣氏、银泰百货等传统商超，KKV、调色师等新零售渠道及化妆品连锁专营店等渠道达成深度合作。
    盈利预测与评级：我们预计公司25-27年实现营收38.1/39.3/43.0亿元，同比增速分别为-4.3%/+3.1%/+9.5%，实现归母净利润2.4/2.7/3.1亿元，同比增速分别为+0.2%/+8.8%/+15.3%，当前股价对应PE分别为31/28/24倍。我们选取同为国货龙头的珀莱雅、上海家化及医美化妆品龙头华熙生物作为可比公司，根据wind一致预期，可比公司2026年PE均值为28倍，考虑到公司剥离房地产业务后轻装上阵，原料和医药业务稳健发展，叠加化妆品业务层面公司积极优化产品组合及全渠道深化布局，我们认为中长期公司业绩乐观可期，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：品牌商解约风险；电商行业竞争加剧风险；自有品牌投入市场不及预期风险。

经营质量显著改善，C端业务打开增长天花板

科大讯飞(002230)
    事件
    公司发布2025年度业绩预告，预计2025年实现归母净利润7.85-9.50亿元，同比增加40%-70%；实现扣非净利润2.45-3.01亿元同比增加30%-60%；基本每股收益0.34-0.41元。
    点评
    自主可控的国产化算力底座，保障人工智能技术可持续发展。公司坚持核心技术底座自主可控，算法、算力、数据等要素自主可控的AI核心技术研究和模型训练体系领先性得到进一步验证。通过与华为强强联合，合力打造我国通用人工智能新底座，让国产大模型架构在自主创新的软硬件基础之上，实现了大模型核心技术底座自主可控。“讯飞星火”大模型是目前我国唯一基于全国产算力训练出来的全民可下载的主流大模型，整体技术指标持续对标全球第一梯队，并在教育、医疗、安全、能源等行业的模型效果全球领先；星火多语言大模型已覆盖超130个语种，有力支撑中国人工智能出海，为世界提供第二种选择的同时，将形成公司业务收入增长的有力支撑。
    讯飞星火持续升级迭代，加速规模化商业落地。面对人工智能从技术突破到规模化商业落地的关键阶段，公司强化高端品牌建设，在包括讯飞AI学习机在内的C端人工智能产品的品牌推广和渠道建设，以及面对人工智能出海方面继续增加营销投入，销售费用同比增长超过25%。以讯飞AI学习机为例，大模型赋能答疑辅导、精准学、AI互动，不断提升自主学习效果，连续三年在京东天猫618、双11电商节中获得学习机品类全周期销售额冠军，用户推荐值NPS持续行业第一。
    投资建议
    预计公司2025-2027年分别实现营收279.54/334.85/401.19亿元，同比增速分别为19.75%/19.79%/19.81%；分别实现归母净利润8.77/12.36/15.65亿元，同比增速分别为56.56%/40.94%/26.64%；基本每股收益分别为0.38/0.53/0.68元，对应2026年2月2日收盘价57.00元，PE分别为150.26/106.61/84.19，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术迭代与竞争加剧风险；商业化落地不及预期风险；宏观经济与政策风险等。

北交所信息更新：产能饱和+产品升级，尽享磷酸铁锂高景气红利

安达科技(920809)
    预计全年实现归母净利润-3至-2.4亿元亏损大幅收窄，维持“增持”评级安达科技公布2025全年业绩预告，预计全年实现归母净利润-30,000万元至-24,000万元，较2024年同期-67,988.08万元大幅收窄。参考业绩预告我们上调盈利预测，预计安达科技在2025-2027年实现归母净利润-2.76/0.68/3.04亿元（原值-3.04/0.46/3.03亿元），对应EPS为-0.46/0.11/0.51元，当前股价对应2027PE为13.6X，考虑到进入2025H2磷酸铁锂行业普遍盈利能力回升、下游储能需求提升带动磷酸铁锂需求量快速提升，我们维持“增持”评级。
    在收订单饱和产能利用率超95%，24万吨/年磷酸铁锂项目预计2026末建成安达科技在建项目有24万吨/年磷酸铁锂项目、45万吨/年磷酸铁锂前驱体项目和1.5万吨/年锂电池极片循环再生利用。其中，45万吨/年磷酸铁锂前驱体项目第一期项目为30万吨/年磷酸铁锂前驱体已于2025年6月开工建设，预计2026年6月建成并于2026年三季度投产。24万吨/年磷酸铁锂项目目前正在办理相关建设手续并开展设计规划，预计2026年一季度开工并于2026年年末建成。同时，老厂区4万吨/年磷酸铁锂项目正在技改，预计2026年一季度完成。目前，安达科技在手订单较为饱和，除正在技改的产线外，公司产能利用率达95%以上。
    2025中国锂电池出货量1875GWh+53%，磷酸铁锂材料出货390万吨+58%据GGII初步调研数据显示，2025年中国锂电池出货量1875GWh，同比增长53%。其中动力、储能电池出货量分别为1.1TWh、630GWh，同比增长分别为41%、85%。LFP动力电池占比持续上升。2025年出货882GWh，同比增长超130%，占比动力电池总出货比例80%，比例逐季度破新高，2025Q4比例突破82%。2025Q4储能锂电池出货环比增长超20%，同比增长超60%。2025年中国正极材料出货量503万吨，同比增长50%。其中磷酸铁锂材料出货390万吨，同比增长58%；三元材料出83万吨，同比增长27%。
    风险提示：结构性产能过剩风险、原材料价格波动风险、客户集中度高风险。

2025年业绩预告点评：业绩符合预期，scale-up打开空间

中际旭创(300308)
    投资要点
    事件：公司发布2025年业绩预告。2025年公司预计实现归母净利润98至118亿元，同比增长89.50%至128.17%；扣除非经常性损益后的净利润预计为97亿至117亿元，同比增长91.38%至130.84%。2025年限制性股票激励计划、员工持股计划等事项确认股份支付费用，导致归属母净利润减少约2.23亿元；美元汇率持续下跌产生汇兑损失，导致归母净利润减少约2.70亿元；确认投资收益及公允价值变动损益，带来归母净利润增加约2.96亿元。公司业绩符合市场预期。
    800G、1.6T需求高景气+硅光加速渗透，公司利润率仍处上升通道。我们认为在产品价格按惯例年降的背景下，公司仍能保持利润率高增长的势头，主要系800G出货规模继续扩大摊薄成本，毛利率更高的1.6T硅光模块起量产品结构优化。我们认为后续随着公司出货规模进一步扩大、硅光占比提升、硅光芯片集成度提高、1.6T上量，公司利润率后续拔升空间值得期待。
    公司持续推进扩产，加大研发投入布局前沿产品。公司持续推进铜陵旭创高端光模块产业园三期项目等募投项目进展，公司高端产品相关配套产能将进一步释放。公司成功研发3nm1.6T OSFP2xFR4光模块和800GLR2OSFP相干精简型光模块，并在OFC2025现场展示。公司作为与大客户联系紧密的全球头部厂商，能够对接到主流客户需求，同时扩产有序推进。我们看好公司在继续扩大产能、提升高端产品交付能力的同时，扩充更多高端产品线落地，保持行业内的领先地位。
    AI算力需求持续高增，乘数效应下光通信需求爆发。一二线云厂商资本支出保持强劲态势，Marvell预测2025年四大云厂合计CapEx预计超3000亿美元，主要用于AI数据中心建设和加速器采购。一线云厂自研ASIC出货有望快速增长，ASIC相比GPU单卡性能略差但性价比更高，“单位美元”能够买的、需要买的算力卡及配套增加，云厂资本开支投向或在产业链再分配，产业链增速有望高于云厂资本开支增速。我们认为在推理场景中，基于TCO、用户体验、模型能力的综合考量，正催生出对更大规模算力互联需求，公司作为全球光模块龙头厂商有望充分受益光互联增量。
    盈利预测与投资评级：考虑1.6T上量和scale-up前景明朗，我们上调公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为100.8/210.3/299.0亿元（原值为99.0/144.1/183.9亿元），2026年2月2日收盘价对应2025-2027年PE分别为65/31/22倍，看好公司受益产业趋势，高端产品放量，维持“买入”评级。
    风险提示：算力需求不及预期；客户开拓与份额不及预期；产品研发落地不及预期；行业竞争加剧；原材料供应紧缺；产业技术迭代。

2025年业绩预告点评：利润阶段性下滑，聚焦核心投销稳健

招商蛇口(001979)
    投资要点
    事件：1月30日公司发布2025年度业绩预告，预计2025年实现归母净利润10.05-12.54亿元，同比下降69%-75%；实现扣非净利润1.54-2.31亿元，同比下降91%-94%。
    利润阶段性下滑，主要受交付规模与减值计提影响：公司归母净利润大幅下滑，主要原因包括：1）2025年房地产开发项目交付规模减少，营业收入同比下降；2）公司根据谨慎性原则，对部分房地产项目计提减值准备；3）对联合营企业的投资收益及股权出售收益同比减少。
    销售稳居前列，核心城市优势巩固：根据中指院数据，2025年公司实现全口径销售金额1960亿元，同比-10.6%（TOP100房企同比-18.5%），排名提升1名至行业第5名；销售均价为27686元/平方米，同比+19.3%。公司持续巩固高能级核心城市市场地位，打造“招商好房子”，销量稳居前列，2025年销量排名在上海进入TOP2，在深圳、北京、杭州、成都等城市进入TOP5。
    拿地规模同比高增，优质土储持续夯实：公司2025年新增土地43宗，总规划建筑面积440.5万平方米，同比+95.8%，总权益拿地金额为542.6亿元，同比+62.1%。公司坚持区域聚焦、城市深耕、以销定投的投资策略，围绕核心城市群加大投资布局力度，持续优化土储结构，支撑优质项目持续落地。
    盈利预测与投资评级：在政策端持续发力、行业供需逐步平衡的背景下，公司作为央企龙头，资源禀赋与信用优势突出，投销节奏稳健，有望在行业企稳过程中率先受益。我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为10.80/11.28/13.69亿元，同比分别-73.25%/+4.37%/+21.43%，EPS分别为0.12/0.13/0.15元，对应PE分别为84.1X/80.6X/66.4X。公司销售稳居行业头部，土储优质，高能级城市优势持续巩固，业绩有望逐步修复，维持“买入”评级。
    风险提示：市场修复不及预期；政策效果不及预期；行业流动性风险加剧。

2026年1月销量点评：销量同环比降低，持续推进高端化和出口

比亚迪(002594)
    投资要点
    2026年1月销量21万辆、同比-30%。比亚迪1月销21万辆，同环比-30%/-50%。结构方面，1月本土销量11万辆，同环比-53%/-62%；1月海外销10万辆，同环比+51%/-25%。我们预计26年销量512万辆，同增11%，其中出口预计150-160万辆，同增44-53%，本土预计356万辆，同比持平。
    纯电份额提升、持续推进高端化和出口。1月插混乘用车销12.2万辆，同环比-29%/-45%，占比59%，同环比+3pct/+10pct；纯电乘用车销8.3万辆，同环比-34%/-56%，占比41%，同环比-4pct/-12pct。1月高端销量2.8万辆，同环比+54%/-60%，占比13%，同环比+7pct/-3pct。其中，腾势1月销0.6万辆，同环比-49%/-67%；仰望1月销413辆，同环比+44%/-55%；方程豹1月销2.2万辆，同环比+247%/-58%。出海方面，截至25年11月，公司已投产海外产能超30万台/年，独资建设SKD/CKD工厂，截至25年10月，巴西累计销17万辆，连续两年居新能源汽车首位；泰国、乌兹别克斯坦工厂已投产；我们预计匈牙利工厂26年Q2前有望陆续投产，马来西亚和柬埔寨工厂规划投产中。高端及海外均价高，我们预计总体ASP有望提升。
    1月电池装机同增30%、外供电池持续高增、储能业务增长加速。比亚迪1月电池装机20.2GWh，同环比+30%/-26%。外供看，12月装机4.10gwh，同环比+59.5%/+3.7%。1-12月累计外供装机35.3gwh，同比+172%，其中小鹏10.3gwh、小米9.4gwh。此外，我们预计26年储能电池出货约80GWh。
    盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧，我们预计公司25-27年归母净利350/450/563亿元（原预测值为350/509/664亿元），同比-13%/+29%/+25%，对应PE为23/18/14x，给予26年25x，目标价124元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动超市场预期，终端需求不及预期，行业竞争加剧。

公司业绩预告点评：收入端增长强劲，盈利能力继续提升

万辰集团(300972)
    核心观点
    事件：1月29日，公司披露2025年业绩预告。
    量贩零食业务快速扩张，收入中值高于我们此前预期。公司公告预计2025年实现收入500.0~528.0亿元，同比+54.7%~63.3%，中值约59.0%，高于我们此前盈利预测；对应25Q4实现收入134.4~162.4亿元，同比+14.7%~38.6%，中值约26.6%。2025全年和25Q4收入均实现大幅增长，我们判断主要得益于：1）量贩零食零售业务高速增长，主要系门店数量的持续增加以及单店GMV降幅逐渐收窄。2）食用菌业务回暖，25H2食用菌行业企稳回暖，主要产品售价受益市场行情向好有所提升。
    公司多举措强化竞争力，全年盈利能力明显提升。公司公告预计2025年归母净利润12.3~14.0亿元，较上年同期（重组后）+222.4%~266.9%，对应归母净利率约2.5%~2.7%，同比+1.3pct~+1.5pct，中值约+1.4pct，高于我们此前预期。量贩零食业务，若加回计提的股份支付费用，2025年净利润22~26亿元，对应净利率为4.4%~5.1%，同比+1.7pct~+2.4pct，中值约2.1pct；25Q4净利率约3.7%~5.7%，同比+1.0pct~+3.0pct，中值2.0pct。总体来看，利润端增速快于收入端，盈利能力明显提升，主要得益于公司多举措强化竞争力，包括系统性强化供应链与商品力、仓储物流体系、数字化及组织精细化管理、品牌市场赋能与会员运营等关键环节，并健全优化公司长效激励机制，充分激发组织活力与团队动能。
    2026年持续开店+单店有望企稳，长期关注第二增长曲线打开空间。短期来看，2026年公司传统店型仍将持续扩店，叠加单店GMV在低基数与内部精耕等举措下有望逐渐企稳，二者共同推动收入端实现快速增长；此外，公司内部品类结构以及供应链与物流管理仍有优化空间，盈利能力有望继续提升。长期来看，第二增长曲线打开空间，一是折扣超市新店型支撑门店扩张与单店改善，二是开发自有产品有望提振收入与毛利率。
    投资建议：根据公告调整盈利预测，预计2025~2027年收入分别为514/641/730亿元，同比+59%/25%/14%，归母净利润分别为13/21/26亿元，同比+346%/63%/21%，PE为29/18/15X，维持“推荐”评级。
    风险提示：新店型拓展不及预期的风险，传统门店竞争加剧的风险，食品安全的风险。

2025年度业绩预告点评：业绩全面扭亏，关注《异环》上线进度

完美世界(002624)
    核心观点
    事件公司发布2025年度业绩预告：预计2025年去全年公司实现归母净利润7.20-7.60亿元，同比扭亏为盈（2024年同期为亏损12.88亿元）；预计实现扣非归母净利润5.60-6.00亿元，同比亦扭亏为盈（2024年同期为亏损13.13亿元）。
    新游产品周期开启，《异环》三测即将开启公司预计2025年游戏业务归母净利润为8.3-8.7亿元，同比扭亏。公司旗下产品《诛仙世界》于2024年12月正式上线、《诛仙2》于2025年8月初公测、《女神异闻录：夜幕魅影》于2025年6月底至7月初上线日本、欧美等海外市场，三款游戏为公司游戏业务贡献业绩增量。公司研发的超自然都市开放世界RPG游戏《异环》即将于2月在国内和海外开启新一轮测试。目前，国内三测PV的B站播放量已接近700万，TapTap预约人数达460万，关注后续测试表现及公测上线进度。
    DOTA2国际邀请赛落地上海，电竞业务稳健增长公司作为《DOTA2》的大陆运营商，负责相关赛事体系的构建和运营。2026年8月，公司将举办世界级赛事DOTA2国际邀请赛（TI2026），公司以“赛事带动产品、赛事带动出海”的发展路径，推动电竞业务稳健增长。
    政策激发创新活力，聚焦精品产出公司预计2025年影视业务归母净利润为2000万元。公司的影视业务持续聚焦“提质减量”的经营策略，以“长剧深耕、短剧精作、共生共长”为核心，在2025年8月“广电21条”出台后，有望进一步激发影视业务的创作创新活力。
    投资建议我们认为，公司新产品周期已经开启，重点游戏《异环》有望在2026年上线，进一步增厚公司的营收和利润。预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.36/15.30/17.00亿元，对应PE为50x/24x/21x，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、行业监管政策不确定性的风险、新游流水不及预期的风险等、买量成本上升的风险。

25年业绩高增，收购锦丰持续拓展空白市场

恒丰纸业(600356)
    核心观点
    事件：公司发布业绩预告，预计2025年实现归母净利润1.78-2.15亿元，同比+53.69%-85.63%。
    全国产能布局日益完善，产能瓶颈有望突破：公司2025年拟以发行股份方式收购锦丰纸业100%股权，交易对价2.68亿元。锦丰纸业是经国家烟草专卖局批准的专门从事高级卷烟纸及卷烟配套用纸生产与销售的企业，主要产品包括卷烟纸、普通成形纸、高透成形纸等，其成都生产基地占地180亩，拥有四条生产线，改造项目完成后整体产能将达5.2万吨，业务涵盖卷烟纸、食品包装用纸及特种纸。收购完成后，一方面公司西南产能布局将更加完善，为未来布局东南亚市场奠基；另一方面产能瓶颈有望突破，行业龙头地位将进一步稳固。
    前瞻性布局HNB业务，新品占比持续提升。公司前瞻性布局新型烟草用纸领域，目前研制开发的产品包括专用片基用纸、封口纸、防渗透成形纸、RRP成形纸、螺旋空管用纸、HNB接装纸、HNB卷烟纸等；伴随HNB市场持续扩容，公司有望构建第二成长曲线。
    在卷烟纸主业以外，公司近年亦积极加强食品用涂硅纸原纸、美耐皿贴花原纸、淋膜纸原纸、吸管纸原纸、吸管包装纸、低定量热转印纸、吸油面纸和纸线原纸等特种纸新品开发，向多元特种纸企业转型。近年来新品占比持续提升。
    投资建议：公司为多元特种纸行业龙头，国内/国外/新品布局日益完善，看好HNB等新业务快速放量，预计公司25/26/27年EPS分别为0.66/0.74/0.86元，１月29日收盘价9.10元对应PE为14X/13X/11X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险，市场竞争加剧的风险，宏观经济波动和关税政策变化的风险。

富士达点评报告：全年业绩高增，各业务板块协同发展

富士达(920640)
    核心观点
    事件：公司发布2025年业绩预告，预计2025年实现归母净利润7,690~8,480万元，同比增长50.4%~65.9%，中值约为58.1%；对应25Q4公司预计实现归母净利润2,097~2,887万元，同比增长38.6%~90.8%，环比增长11.9%%~54.0%。
    防务订单恢复增长，各业务板块协同发展：2025年公司业绩同比增长显著，主要得益于各业务板块的协同发展。其中，防务业务领域实现恢复性增长，公司订单规模稳步提升，相关产品收入逐步转化；商业航天业务板块推进节奏加快，公司在宇航领域发展稳健；民用通信领域，公司在高端工业装备、精密测量仪器等新兴业务领域布局拓展加速。目前，公司在手订单整体保持稳定，产能利用率处于在较高水平。随着下游行业对系统级集成需求持续提升，公司已将射频链路确立为未来发展战略方向。通过拓展产品矩阵至特种天线、有源/无源微波器件等射频链路产品，未来公司有望实现从元器件供应商向系统级射频互连解决方案提供商深化转型。
    商业航天技术布局、项目配套持续推进：公司在航天领域深耕多年，与多家航天科研院所保持长期稳定合作。公司围绕商业卫星需求，重点布局星载天线、单机及模块产品，以及系统间免焊互连等新型技术方向，为后续商业卫星批量化应用奠定基础。在市场与项目配套方面，公司持续跟进商业卫星客户的技术方案升级，深度参与产品配套。目前公司已为上海垣信主导的G60千帆星座、中国星网GW星座等项目提供天线、波导、电缆组件、连接器等核心产品。
    量子技术研发投入超十年，持续受益行业发展：公司较早开展量子相关技术布局，已持续投入十年以上。目前，公司量子业务的核心产品为低温超导射频缆，并同步布局相关连接组件及低温微波器件，主要用于在极低温环境下实现信号的稳定传输、控制与监测。目前公司产品已用于国内科研院所及相关企业的超导量子计算机项目，随着量子科技被纳入国家“十五五”规划重点发展的未来产业方向，公司量子业务有望随行业发展实现稳步增长。
    投资建议：公司坚持防务与通信领域并重，未来商业航天、量子技术等多领域布局有望持续优化公司的营收结构。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.43/0.54/0.67元，对应市盈率分别为105/84/68倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；客户集中度较高的风险。

智算云驱动业绩增长，全球化布局优势凸显

首都在线(300846)
    事件
    公司发布2025年度业绩预告，预计2025年度实现营收12至13亿元，同比减少14.09%至6.93%；预计实现归母净利润-1.75至-1.60亿元，同比减亏42.27%至47.22%。
    点评
    亏损逐年缩窄，战略转型及提质增效成果显著。公司归母净利润较去年同期大幅收窄，整体毛利率稳步回升。智算云方面，收入大幅增长，公司通过精细化规划资源采购与平台建设节奏，保障智算云业务出售率与毛利率稳定；计算云方面，在海外特定区域形成竞争优势，市场拓展带动平台出售率与毛利率同步增长；IDC方面，通过区域性低毛利业务结构调整，毛利率实现快速回升。同时，公司通过强化内部管理、完善组织建设与人才激励提升经营效率，有效推动期间费用整体同比下降。
    营收结构优化，智算云收入规模持续提升。受国内互联网市场增速放缓、运营商政策调整等因素影响，传统IDC行业发展承压，公司对IDC业务进行战略调整，聚焦高功率智算中心建设，同时缩减低毛利传统IDC业务，以提升整体经营质量，IDC业务收入有所下降。同时，公司聚焦“智算转型”战略，转型成效显著，智算云相关业务收入较去年同期实现快速增长，有望成为驱动公司收入增长的核心引擎。
    持续研发积累核心技术，全球云网一体化稀缺布局。公司一直重视核心技术的自主研发，已经积累形成了全球一张网和一体化云平台等核心技术资产。全球一张网是公司基于全球多环冗余网络实现的专线解决方案，将在全球范围内部署的任意虚拟数据中心接入到云互联网络服务，即可实现高速、稳定、安全的虚拟数据中心内网互通；一体化云平台是公司自研的云计算服务平台，提供从虚拟化、分布式存储、SDN网络、数据库服务、大数据服务到管理控制台等一整套云资源管理能力，具有安全稳定、简单高效等特性，可以满足客户高性能计算及弹性业务的核心需求。
    投资建议
    预计公司2025-2027年分别实现营收12.60/18.08/23.89亿元，实现归母净利润-1.69/-0.49/0.86亿元，EPS分别为-0.34/-0.10/0.17元，对应2026年1月30日收盘价25.59元，PB分别为16.94/18.11/16.16，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示
    AI商业化落地进程不及预期风险；市场竞争加剧风险；客户算力需求不及预期风险；地缘政治风险等。

三片罐基本盘托底，两片罐开启盈利修复

奥瑞金(002701)
    投资摘要
    奥瑞金：攻守兼备的金属包装龙头
    公司深耕金属包装三十余年，三片罐业务起家，2012年切入两片罐，通过内生增长与并购整合已成为国内金属包装龙头，2024年金属罐产量192.7亿罐；其中三片罐核心客户为中国红牛、旺旺与飞鹤等，二片罐主要客户包括青啤、百威、燕京、雪花、可口可乐、百事可乐与加多宝等。2012-2024年收入与利润年复合增速为12.0%/5.7%。
    两片罐：盈利修复是中长期主线
    公司在收购中粮包装后跃升为国内两片罐绝对龙头，市占率超40%，强化议价权与产能优化空间。两片罐盈利修复的中长期逻辑来自：
    ①国内两片罐：行业处于盈利底部反转的拐点。2010-2024年国内两片罐经历“需求激增驱动集中投产→供需失衡+行业整合→新一轮供给扩张导致盈利探底”，2025年奥瑞金收购中粮包装后再次加速行业整合，行业几家龙头经营目标由份额转向合理盈利，2025Q4提价落地初步验证齐心力；未来随着国内供给收缩与啤酒罐化率提升带来的需求增长，行业有望回归供需平衡下的合理利润率水平。
    ②海外两片罐：扩张提速打开高毛利增量。海外两片罐格局较优且尚未发生激烈价格战，稳态毛利率基本在15-20%，高出国内5-10pct。2024年公司海外业务优先级提升，以收购Ball United Arab Can Manufacturing LLC65.5%股权快速切入成熟的沙特市场、拟在泰国与哈萨克斯坦分别建设7亿罐与9亿罐产能锚定增长级市场与优化海外资产多线并行，海外业务将成为公司未来两片罐收入利润增长的核心驱动。
    三片罐：平滑经营波动的利润基石
    公司以三片罐起家，国内市占率23%位居行业第一，三片罐业务为公司平滑两片罐经营周期的利润基本盘。
    ①三片罐行业成熟且盈利稳定。三片罐产品定制化属性强，罐体供应商与下游客户基本长期合作或签订排他性协议，奥瑞金→中国红牛、旺旺，嘉美→养元，昇兴→达利、露露，吉源和福贞→银鹭。基于与客户强绑定的共生式关系，龙头掌握优质订单且具有较公允和稳定的议价能力，近十年行业盈利虽整体有所收窄，但毛利率仍高出两片罐10pct以上。
    ②公司绑定优质大客户，盈利优于同行。公司目前三片罐年产能约120亿罐，与中国红牛等功能饮料头部客户签订排他性绑定，其产品附加值高于普通三片罐，使公司三片罐业务长期处于高度稳定的盈利状态，保障了现金流和盈利的持续性。
    盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年收入232.8/244.9/255.3亿，同比+70.3%/+5.2%/+4.2%；归属母公司净利润11.1/12.4/14.0亿，同比+40.2%/+11.7%/+13.5%，每股收益分别为0.43/0.48/0.55元，对应PE为13.4x/12.0x/10.6x。综合考虑绝对估值与相对估值，股票合理价值区间6.28-7.25元，对应市值161-186亿元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：红牛系列纠纷风险，客户集中度高风险，国内外市场竞争加剧风险，外延发展与并购整合风险。

过滤分离系统“小巨人” ，有望受益海外拓展+燃气轮机等新领域布局

华原股份(920837)
    投资要点：
    汽车滤清器整体需求量与新车产量和汽车保有量正相关。1）汽车：汽车滤清器的主要作用是过滤气体和液体中的杂质及有害物质，保证车辆正常运转和乘驾室空气清洁安全。2025年1月至11月，我国汽车产销分别完成3123.1万辆和3112.7万辆，同比分别增长11.9%和11.4%。2018-2024年我国汽车保有量快速增长，新能源车保有量占比增加，2024年我国汽车保有量达3.53亿辆，其中新能源汽车保有量3140万辆，占比8.90%。2）工程机械：工程机械滤清器是其运行的核心保障部件，2025年1-6月，在宏观政策支撑及海外业务拓展推动下，工程机械行业发展环境稳步向好。3）燃气轮机：2024年我国重型燃气轮机市场规模达80亿元，占据整体燃气轮机市场的10%。随着氢能燃料适配技术突破及商业化应用提速，预计2025年行业规模将突破100亿元。4）食品工程：在食品加工过程中，高效空气过滤器的核心功能是通过物理拦截、惯性撞击、扩散沉积和静电吸附等多种机制，将空气中直径大于0.3微米的颗粒物有效捕获，从而实现空气净化的目的。当前全球及中国滤清器市场呈现出由国际顶尖跨国巨头与本土优秀自主品牌共同支撑的多元竞争格局，2023年以曼·胡默尔、唐纳森、上海弗列加为代表的行业领先者，凭借悠久的历史底蕴和深厚的技术积淀，在乘用车、商用车、工程机械等高端过滤系统市场占据核心地位，而华原股份、亿利科技、平原滤清器等国内骨干企业则通过持续的研发投入，在空气、机油、燃油三滤及尾气后处理等细分领域形成了强大的专业化配套与售后服务能力。
    过滤分离系统“小巨人”企业，2025Q1-Q3盈利能力同比改善。公司专注于车用、非道路移动机械用滤清器和工业用过滤设备的研发、制造和销售，产品主要包括机油滤清器、柴油滤清器、空气滤清器三大类，以及燃气滤清器、液压过滤器、工业用过滤器等其他过滤产品，共3,000多个品种型号，广泛用于商用车、工程机械、农业机械、空气压缩机、燃气轮机组等动力和工业设备领域。公司为国内主流的整车厂和发动机主机厂提供配套滤清器产品，也为电力企业的发电机组、燃气轮机组提供空气过滤设备。2022年公司主要客户包括玉柴股份、东风汽车、云南云内动力、陕西同力重工、安徽全柴动力等客户，2022-2024年，公司前五大客户的销售收入分别为32824万元、30362万元和30629万元，占营业收入的比例分别为65.05%、60.81%和58.13%。2025Q1-Q3公司营收4.47亿元(yoy+13.54%)、归母净利润5931万元（yoy+25%）。
    形成以满足“国六”“T4”标准的长寿命“三滤”产品为核心的技术和产品体系。公司是中国内燃机学会基础件分会副主任委员、滤清器学组主任委员和美国明尼苏达大学过滤研究中心成员。截至2025年上半年，公司先后承担3项国家科研项目，牵头或参与修订国家标准9项、机械行业标准26项（发布），拥有有效授权专利数107项。根据公司招股书，公司是目前国内具有较先进生产技术和较强研发创新能力的滤清器生产企业之一，是玉柴、东风、中国重汽、宇通等国内主流商用车、非道路移动机械品牌整车或发动机的配套滤清器供应商。公司经过长期的积累和沉淀，目前形成以满足“国六”“T4”标准的长寿命“三滤”产品为核心的技术和产品体系，并持续转化为专利成果。根据中国内燃机工业协会滤清器分会统计的2020年度国内主要的33家滤清器生产企业的营业收入情况，公司在内资滤清器企业中位列第3。截至2025年11月25日，“智能制造基地建设项目”已累计投入44,100,166.51元，投入进度已达73.5%，预计2026年12月31日达到可使用状态。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.77、0.93和1.12亿元，对应PE为28.8、24.0、19.9倍。我们选取隆华新材、银轮股份、富维股份作为可比上市公司。公司一直致力于过滤与分离各领域的创新和发展，2025年上半年业务进展顺利，发动机板块实现主要客户份额提升，多款柴油滤清器产品批产并深挖主机厂售后渠道，完成产品降本开发；通用机械板块新增重型发动机标配合作及售后体系准入，拓展大型矿山经销商；工业板块中标多家燃气轮机组改造项目，与重点客户达成进气系统科研改造合作意向；国际板块推进机油滤清器开发及生物柴油样件适配。我们看好公司未来发展潜力，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：关联交易占比较大风险、原材料采购价格波动风险、下游客户销售不畅风险

首次覆盖：装备出海+结构件扩张驱动增长，固态电池设备前景广阔

先惠技术(688155)
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为3.50/5.25/6.10亿元，对应PE为34/22/19倍。考虑新能源车和储能前景广阔，结构件和设备需求景气，公司开发结构件新品，开拓高毛利率海外市场，有望增厚利润，公司在固态电池干法辊压和整线设备布局，成长空间大。公司PE低于可比公司均值，给予“买入”评级。
    行业与公司情况：1）公司主营锂电池精密结构件和锂电模组/PACK等设备，积极开展固态电池干法辊压等设备的开发，积极开拓海外市场。全球新能源汽车销量持续提升，海外新能源车渗透率和销量有望快速增长。固态电池产业化进程持续推进，对设备需求或逐步提升；2）公司锂电池精密结构件和模组/PACK生产设备业务市占率较为领先，在锂电池出货量持续提升背景下相关业务收入有望持续提升；3）公司积极开展固态电池生产设备研发工作，与清陶能源合作研发的干法辊压设备已成功交付；4）公司积极开拓具有高毛利的海外市场，海外新能源车渗透率仍有较大提升空间，公司海外业务或有较大增量。
    有别于市场的观点：1）市场普遍认为锂电结构件行业竞争激烈，公司盈利能力受限。我们认为公司可通过丰富结构件品类、优化产线效率和客户资源三方面提升盈利能力。结构件品类方面：公司开发的CCS新品市场空间广阔；产线效率方面：公司为设备厂商，对收购的福建东恒产线能够进行持续优化，提升产线效率；客户资源方面：公司和宁德时代合作关系稳定，大部分产能供应宁德时代，随着公司新客户的开拓，收入和利润规模有望进一步提升；2）市场普遍认为锂电设备市场规模增长空间有限且竞争激烈，固态电池生产设备需求量不明朗。我们认为海外车企自制模组/PACK趋势、国内锂电行业扩产和固态电池产业化加速等拉动锂电设备需求提升。海外车企自制模组/PACK是产业趋势，促进模组/PACK设备需求；国内锂电池主要企业进入新一轮扩产阶段，设备需求量持续提升；固态电池产业化趋势加速，清陶能源和公司深度合作，其扩产加大固态电池设备需求。
    关键假设点：1）结构件：假设2025-2027年收入增长率分别为19%/34%/25%，毛利率分别为22.3%/22.5%/22.5%；2）自动化装备：假设2025-2027年收入增长率分别为43%/70%/14%，毛利率分别为32.0%/32.5%/32.5%。
    催化剂：1）清陶能源设备招标及IPO进展；2）2024年海外订单进入交付确收高峰拉动业绩兑现；3）宁德时代等行业龙头新一轮扩产和设备招标。
    风险提示：1）全球贸易壁垒加剧的风险；2）市场竞争加剧风险；3）原材料价格波动风险；4）固态电池产业化进度不及预期风险。

拟定增加码先进封装

通富微电(002156)
    l投资要点
    中高端产品营业收入提升，供应链及上下游产业投资收益增厚业绩。公司预计2025年度实现归母净利润11.0-13.5亿元，预计同比增长62.34%-99.24%；扣非归母净利润7.7-9.7亿元，预计同比增长23.98%-56.18%，主要系2025年内，全球半导体行业呈现结构性增长，公司积极进取，产能利用率提升，营收增幅上升，特别是中高端产品营业收入明显增加。同时，得益于加强经营管理及成本费用的管控，公司整体效益显着提升。此外，公司准确把握产业发展趋势，围绕供应链及上下游布局产业投资，取得了较好的投资收益，增厚了公司2025年业绩。
    拟定增募资不超过44亿元，强化存储、汽车、晶圆级、高性能计算及通信等领域封测。2026年1月9日，公司公告2026年度向特定对象发行A股股票预案，拟定增募资不超过44亿元，扣除发行费用后将全部用于五大方向：1）存储芯片封测产能提升项目（拟投8亿元），项目建成后年新增存储芯片封测产能84.96万片；2）汽车等新兴应用领域封测产能提升项目（拟投10.55亿元），项目建成后年新增汽车等新兴应用领域封测产能50,400万块；3）晶圆级封测产能提升项目（拟投6.95亿元），预计新增晶圆级封测产能31.20万片，同时亦提升该厂区高可靠性车载品封测产能15.732亿块。4）高性能计算及通信领域封测产能提升项目（拟投6.2亿元），项目建成后年新增相关封测产能合计48,000万块；5）补充流动资金及偿还银行贷款（拟投12.3亿元）。本次公司定增募资，主要投向下游高景气度、国产替代加速、技术密集的增长领域，提升现有产能规模与供给弹性，以更好地承接下游市场复苏及结构性增长机遇，为国内外龙头客户提供更稳健的本土化封测支撑，并为承接新兴优质客户奠定产能基础，巩固公司在全球封测产业的领先地位。
    l投资建议
    我们预计公司2025-2027年分别实现营收273/316/365亿元，实现净利润12.9/16.5/20.7亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    行业与市场波动的风险；新技术、新工艺、新产品无法如期产业
    化风险；主要原材料供应及价格变动风险；汇率风险；国际贸易风险。

居然智家：短期业绩承压，积极变革，提质提效，发力AI设计构建新流量入口

居然智家(000785)
    事件：公司发布2025年业绩预告。公司预计25年归母净利润实现-11.5~-8.5亿元（同期为7.69亿元），扣非后归母净利润为1.05-1.55亿元（同比-82.6%~-88.2%）；根据我们测算，单Q4公司归母净利润中值为-13.98亿元（同期为0.38亿元），扣非后归母净利润中值为-3.14亿元（同期为0.74亿元）。
    点评：根据公司公告，受2025年特殊突发事件影响，商场招租及租金收入、投资性商业用房公允价值下降，据其测算，2025年度公司投资性房地产公允价值变动下降约10亿元至16亿元。此外，我们预计受地产疲软&需求低迷等因素影响，租赁业务收入&毛利率均在Q4有所承压，导致经营利润下滑。
    加速业态转型，第二成长曲线搭建顺畅。25H1公司租赁及管理业务收入为23.83亿元（同比-21.3%），毛利率为44.3%（同比-6.6pct）；商品销售收入为36.31亿元（同比+29.5%），毛利率为6.2%（同比-3.2pct）。公司2026年，公司将继续深耕家居主业，聚焦提质增效，着力主业收入、利润稳中有升；同时紧扣数智化、场景化、全球化，形成业绩增量空间。此外，截至25H1，公司已在长春、武汉等地运营4家“中商世界里”购物中心，同时在武汉、咸宁、荆门等城市的核心商圈经营3家现代百货店和125家各类超市，未来伴随宏观经济复苏&公司自身模式优化，商品销售收入&盈利能力有望稳步复苏。
    海外扩张加速，未来展望积极。公司加速出海步伐，柬埔寨和澳门两家门店发展态势良好，马来西亚吉隆坡店25H2成功开业；洞窝为商户提供Shopee及Lazada海外电商平台代运营服务，降低商户出海门槛、成功获Lazada““家类类目”平台潜力榜Top1，品牌影响力持续提升。展望未来，公司强调26年将继续深耕家居主业，积极拓展儿童、宠物、银发等家居消费场景，同时通过以AI设计为新的流量入口、以智能家居为新的消费场景，赋能家居产业链，推动实现从“家居卖场运营商”向“全行业产业数智服务商”转型。
    盈利预测：我们预计公司25-27年归母净利润分别实现-10.0、6.1、7.0亿元，对应26-27年PE估值分别为32.0X、27.7X。
    风险提示：宏观需求复苏不及预期、家装需求复苏不及预期、行业竞争加剧。

公司事件点评报告：看芒果大模型AI赋能主业 小芒电商迎盈利拐点

芒果超媒(300413)
    事件
    芒果超媒发布2025年公司业绩预告公告：2025年公司归母净利润11~14亿元，同比-19.38%~+2.61%，扣非净利润8.7~11亿元（同比-47.11%~-33.12%）。
    投资要点
    2025年小芒电商迎盈利拐点芒果TV会员7560万
    内容端，2025年芒果持续加码优质内容，影视剧有效播放量同比增加28%（代表剧集如《国色芳华》《锦月如歌》《水龙吟》《五福临门》等），微短剧战略加速推动，大芒计划在2025年上线超5000部微短剧，同比增加超14倍。会员端，优质内容是拉动会员新增的主驱动力，2025年芒果TV有效会员达7560万人，较2024年7331万人同比增加3.12%，在短剧及其它娱乐方式影响下用户稳定增长。小芒电商在2025年首次年度盈利，持续深耕IP衍生品开发拉动GMV。
    芒果大模型赋能全流程业务静待AI业务成效
    AI端，公司持续推进文化与科技融合发展，成立大模型实验室“山海研究院”，自研的“芒果大模型”，打造“数智化生产”制作新模式，“芒果大模型”赋能公司全流程业务，AIGC与数据驱动深度融入内容生产全链条，业务应用覆盖率超93%，主站APP全面启动AI改版，实现内容触达与用户体验全面提升。2025年公司在新业务布局、前沿技术创新与内容储备上持续加码提升运营成本，进而对2025年净利润带来承压，单季度看，2025Q4归母利润0.84~3.84亿元（较2024年同期-0.8亿元已扭亏为盈），迎2026年静待AI拉动业务新增。
    芒果 TV 出海计划推进 海外创收同比增 24%
    芒果 TV 国际 APP 致力于打造国有自主可控的一流出海平台，通过搭载芒果自研“跨模态多语种翻译大模型” ，芒果 TV 国际 APP 深度融合语境感知型字幕翻译、情感化语音复刻、生成式嘴型同步三大核心技术，实现影视内容的高质量跨语种智能译制。 2025 年全面升级“芒果出海三年行动计划”，芒果 TV 国际 APP 下载量 3 亿， 2025 年共 91 个内容项目发行至全球，海外创收 2.15 亿元，同比增加 24%，芒果 TV 国际 APP智能化基座升级项目入选国家文化出口项目， 同时“湖南卫视—芒果 TV”YouTube 账号 3351 万， 稳居省级媒体国际社媒中文账号订阅量首位， 通过芒果 TV 国际 APP 也有利于传播中国故事。
    盈利预测
    预测公司 2025-2027 年营收 142.20/148.96/156.26 亿元，归母净利润分别为 13.22/15.34/18.50 亿元， EPS 分别为0.71/0.82/0.99 元 ， 当 前 股 价 对 应 PE 分 别 为36.0/31.1/25.8 倍， 作为融媒体头部公司正处于新旧动能转换阶段， 优质内容产品供给拉动会员稳增， 小芒电商首次迎来业绩拐点，后续看 IP“cluebie” 咕噜比撬动情绪经济新进展以及看 AI 如何赋能文化内容新发展， 维持“买入”投资评级。
    风险提示
    新业务探索不及预期的风险、 其它娱乐方式分流的风险、 AI应用不及预期的风险、 海外 APP 运营不及预期的风险、 后续金鹰卡通业绩不及预期的风险、影游作品未过审查风险、艺人自身因素带来潜在风险、节目上线不及预期的风险、人才流失的风险、新技术应用不及预期的风险、宏观经济波动的风险。

需求带动全年业绩高增长，1.6T+硅光迎来大规模出货

中际旭创(300308)
    事件：
    公司2025年业绩预告，2025年公司预计实现归母净利润98-118亿元，同比增长90%-128%；扣非归母净利润97-117亿元，同比增长91%-131%。其中Q4预计归母净利润27-47亿元，同比增长90%-231%。业绩符合预期。
    算力需求带动业绩增长，Q4业绩受子公司亏损影响：报告期内受益于终端客户对算力基础设施的强劲投入，公司产品出货较快增长，其中高速光模块占比持续提高，且随着产品方案不断优化、运营效率继续提升，公司营业收入与净利润均较去年同期实现较大增长，我们预计后续伴随1.6T加速出货以及公司硅光方案缓解光芯片等物料紧缺影响，2026年业绩有望持续高增长。报告期内计提存货减值、应收账款信用减值合计1.13亿元，股票激励等项目合计减少净利润2.23亿元，汇兑损失2.7亿元；另一方面投资收益及公允价值变动收益合计增加净利润2.96亿元。整体看四季度净利率预计环比小幅下滑，主要受控股子公司君歌电子四季度亏损7000-8000万影响，此外汇兑损失、研发费用计提等因素同样影响利润表现。
    Q4毛利率预计持续提升，未来1.6T/硅光产品有望进一步提高盈利能力：
    公司电话会议披露Q4营收环比增长30%、毛利额增长35%、费用额环比增长55%，归母净利润环比增长15%左右。其中光模块业务的盈利能力持续提升，预计整体环比继续提升2个百分点左右。后续伴随1.6T产品2026年大规模销售，叠加公司硅光产品加速出货、整体占比已超过一半，未来几个季度公司盈利能力仍有进一步提高的空间。
    公司为光模块领域全球龙头，1.6T、硅光等新兴技术进展顺利：光模块是算力产业的核心领域，公司牢牢占据世界范围内龙头宝座，根据LightCounting发布的2023年光模块厂商排名中，中际旭创再度位列全球第一，头部地位稳固。新产品方面，公司的1.6T光模块产品已进入送测阶段，预计下半年即将批量出货，2026年起逐步上量，将带动公司营收新一轮增长；此外公司硅光技术储备充足，目前已拥有1.6T硅光解决方案和自研硅光芯片。我们认为未来公司技术储备充足，有望在AI需求高企的时代维持行业龙头地位。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年净利润分别为112.63亿/201.26亿/280.23亿元，YOY分别为+117.8%/+78.7%/+39.23%；EPS分别为10.14/18.11/25.22元，当前股价对应A股2025-2027年P/E为64/36/26倍，维持“买进”建议
    风险提示：1、1.6T等新技术新应用落地不及预期；2、中美相关政策影响；3、海外云厂商资本支出不及预期。

全年利润持续高速增长，800G光模块市场份额预计快速提升

新易盛(300502)
    事件：
    2025年公司预计实现归母净利润94-99亿元，同比增长231%-249%；扣非归母净利润93.7-98.7亿元，同比增长231%-249%。其中Q4预计归母净利润31-36亿元，同比增长160%-202%。业绩略超预期，给予“买进”建议。
    海外800G产品市场份额预计快速提升，带动公司2025年业绩快速增长：受益于AI引领的相关算力投资热情，2025年全球数据中心相关支出达到高峰、全球算力需求持续高涨，公司800G光模块切入更多海外大厂，带动公司市场份额明显提升；此外高毛利产品占比持续提升，带动公司净利润快速增长，公司预计销售收入和净利润较上年同期大幅增加。此外预计本报告期非经常性损益对公司净利润的影响约为3,300万元；此外高毛利产品占比持续提升，带动公司净利润快速增长。
    泰国产能持续释放，北美客户交付受关税影响较小：公司泰国工厂一期2023年上半年投入生产运营；二期于2025年初已正式投产后，目前处于持续扩产阶段，公司全球化战略将根据全球市场需求规划后续产能建设。考虑到美国已暂停对泰国征收关税等因素，泰国工厂有助于加强公司海外市场推广的产品交付能力，特别是为北美云厂商算力需求提供供应保障。公司二季度业绩增长超预期也有部分原因在于关税影响下，下游需求端提前备货高速光模块，公司泰国工厂借助暂时关税豁免的情况下提前出货北美市场。
    后续1.6T、AEC电缆模块等技术储备丰富：公司研发投入较高，2025前三季度研发费用为5.01亿元，同比高增150%。高投入下公司具备丰富的新技术产品储备，目前已推出1.6T光模块产品，覆盖VCSEL/EML、硅光及薄膜铌酸锂全技术路线。预计2026年将正式放量满足下游客户需求。此外公司已布局高速AEC电缆模块、高速LPO光模块以及CPO产品等领域，后续在市场演化和各类算力连接方案竞争中有望持续维持行业龙头地位。
    盈利预期：预计公司2025-2027年净利润分别为94.77亿、125.09亿、151.38亿元，YOY分别为+234%、+32%、+21%；EPS分别为9.54、12.59/15.23元，当前股价对应A股2025-2027年P/E为44/33/28倍，给予“买进”建议。
    风险提示：1、下游算力开支不及预期；2、新技术研发不及预期。

业绩稳健增长，加码国际化、新产业

柳工(000528)
    l事件描述
    公司发布2025年业绩预告，预计2025年实现归母净利润15.26-16.59亿元，同比增长15-25%；实现扣非归母净利润13.23-14.55亿元，同比增长16%-28%。
    l事件点评
    行业企稳复苏，公司坚持新“三全战略”。行业方面，国内工程机械尤其是土方机械需求受行业周期性及宏观政策影响，在上年度筑底反弹的基础上稳定增长，国际工程机械市场整体也呈现企稳复苏态势。公司坚持“全面解决方案、全面数智化、全球化”的新“三全”战略，通过创新国际国内双循环发展模式、统筹推进业务组合优化、全价值链降本增效等措施，实现收入及利润双增长。
    持续加大海外投入，收入占比提升至47%。2025年，公司新增设尼日利亚、意大利、秘鲁等6家海外子公司，印度制造工厂二期工程顺利进行，印尼全价值链布局逐步落地，哈萨克斯坦KD项目样机完成当地组装等，海外业务占比提升至约47%。其中，核心业务板块土方机械产品海外销量增速跑赢行业8个百分点，电动装载机海外销量增长超100%，铣刨机、高空机械、旋挖钻机、叉车、农机等均实现超过30%的销量增长。展望2026年，公司将加快在核心市场的业务布局，在关键区域新落地超10家境外子公司，依托子公司平台在当地设立产品应用研发中心，选定合适国家建立本地KD工厂，在多国建设大修中心、整机及配件物流运营中心，进一步打造本地化渠道网络。
    在矿山机械、农机领域持续完善产品，打造新增长点。矿山机械方面，柳工矿山业务主要产品涵盖矿用卡车、超大型挖掘机、大型装载机等露天矿山开采的全套设备，未来将逐步拓展井下设备业务。公司将聚焦中型露天矿山客户，抢占新能源赛道，提供电动化、无人驾驶等解决方案，打造公司“十五五”期末超100亿的第三大主业。农机方面，公司拖拉机在售机型覆盖了90-350马力产品，技术路线覆盖机械换挡、动力换向、动力换挡、混合动力，面对国内及国际中高端用户，其中350马力大型拖拉机成功将工程机械领域的混动技术迁移至农业场景，前期市场验证获得客户一致认可，今年将形成批量销售。同时，公司正在开发全新一代C系列25款产品，计划在年内逐步切换上市，形成较为完善的拖拉机系列产品型谱。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为337.37、372.05、405.99亿元同比增速分别为12.22%、10.28%、9.12%；归母净利润分别为15.93、19.85、24.26亿元，同比增速分别为20.01%、24.63%、22.22%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为14.56、11.68、9.56，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

2025Q3点评：利润稳健增长，运力继续扩张

中谷物流(603565)
    事件
    26年初，中谷物流披露造船计划。回顾25年前三个季度，累计实现营业总收入78.98亿，同比-6.46%;归母净利14.1亿，同比+27.21%；扣非后归母净利11.29亿，同比+85.51%；截止三季度的加权ROE为13%基本每股收益为0.67元。经营活动现金流量净额达18.9亿元。
    分红政策，公司24年度派发现金股息约16.59亿人民币，约占当年度净利润比例的90.4%。年度内1次分红，每股约0.79元（含税）;若以24年报披露日A股的股价计算，1次分红累计股息率约8.5%。25年中期已派发股息约9.03亿。
    点评
    公司主要业务为集装箱物流服务，整合全国范围内的铁路及公路资源，形成“公、铁、水”三维物流网络，建立了以水路运输为核心的多式联运综合物流体系。
    目前，公司积极向集装箱货物运输的两端延伸，通过公路、铁路、物流园区等多种方式为客户提供集装箱全程物流服务。具体可细分为，港到港服务和多式联运服务两种。截止2025年上半年度的各项数据拆分为：多式联运服务收入占比例为51.4%；加权平均总运力为329万载重吨，加权平均自有运力占比74.7%；自有运力占比，连续三年，逐年提升1-2个pct；外租运力，则逐年小幅递减。
    投资评级
    在25年公司把握外贸运价上涨机会，把运力提供给外贸商锁定了一定的收益，导致毛利率同比大增。26年1月公司决定，投资建造4+2艘6,000TEU集装箱船。我们看好公司此举，有望奠定未来业绩增长空间，继续维持“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险；船舶租赁风险；运价波动风险；安全运营风险；

全年经营状况快速改善，2026年关注《异环》与电竞赛事运营

完美世界(002624)
    事件：
    2025年公司预计实现归母净利润7.2-7.6亿元，同比扭亏；扣非归母净利润5.6-6.0亿元，同比扭亏。其中Q4预计归母净利润0.54-0.94亿元，同比扭亏。业绩略低于预期，我们维持“买进”评级。
    全年经营状况持续优化改善，新游带动业绩提升：2025年公司围绕业务聚焦、组织效率和资源配置等方面，持续推进了一系列优化调整。进一步明确了游戏、电竞及影视板块的战略定位与发展布局，通过多维度优化与多项举措幷行，整体经营态势稳步向好。公司业绩提升主要受益于：1.端游《诛仙世界》于2024年12月正式上线，《诛仙2》于2025年8月初公测，《女神异闻录：夜幕魅影》于2025年6月底至7月初登陆日本、欧美等海外市场，上述游戏于报告期内带来业绩增量；2.电竞业务延续增长趋势，以立体化赛事体系为引擎，驱动产品精细化运营，收入较上年增加，持续贡献稳定业绩；3.公司降本增效工作的成效显着。未来我们预计2026年重磅新游《异环》有望上线，或将为公司业绩带来较大增量空间。
    《异环》三测关注度极高，未来或将成为公司王牌IP：《异环》是公司旗下幻塔工作室自主研发的超自然都市开放世界RPG游戏，采用虚幻引擎5制作，支持光线追踪和DLSS技术。2025年12月23日推出三测PV，仅B站单平台两周的播放量已经高达650万，热度进一步提升；此外从之前的测试玩家反馈看，目前《异环》的游戏论画质已达到国内二游第一档次水平，都市+科幻+二次元画风具备独特吸引力，幷且玩法角度与近两年业内同类型游戏相比有望带来差异化优势。目前《异环》共存测试（三测）已于12月23日正式开启，此前出版署版号审批结果中也已获得了多端版号，游戏上线节奏稳步推进，我们预计《异环》大概率将在2026年上半年正式上线，考虑到游戏画质极佳、赛道火爆、制作工作室过往履历优异，《异环》未来或将成为公司王牌IP，首年流水有望超过50亿元，大幅带动公司游戏台块业绩增长，成为公司新的王牌IP。
    电竞赛事板块迎来2026TI邀请赛，线下运营及周边契合文化消费大潮：公司作为两大知名电竞产品《DOTA2》和《CS2》的大陆独家运营商，独家负责相关赛事体系的构建和运营，过去两年相关业务营收持续提升，幷且赛事运营也带来了游戏本体相关热度的提升。2026年全球最主要的电竞赛事之一“DOTA2国际邀请赛（TI）”将重返上海，相关赛事运营不仅将拉动周边衍生品消费，也将刺激游戏本体的日活和流水情况；同时“TI2026”的赛事运营响应了上海市政府大力推动的电竞产业发展，也契合了近两年火热的文化消费大潮，有望为DOTA2这款经典游戏IP的长远发展带来积极影响。
    降本增效持续见效：2024年公司对研发团队进行了全面梳理，研发人员从23年末的3993人缩减至24年末的2575人，虽然在Q4形成了较高减值，但精简了研发力量，在未来有望提升研发效率，达到“提质减量”的降本思路。2025Q3三大销售/管理/研发费用率分别为12.44%/8.93%/24.35%，同比-1.40/-3.56/-8.87个百分点，环比也分别+2.81/-2.43/-2.16个百分点，管理效率持续提升推动公司盈利能力，降本增效效果显着，也帮助公司实现扭亏为盈。未来伴随公司聚焦重点游戏单品的运营思路，基本面触底反弹改善趋势明显，公司利润率有望持续转正。
    盈利预期：我们预计公司2025-2027年净利润分别为7.54/13.90/16.38亿元，YOY分别为+158.6%/+94.2%/+17.9%；EPS分别为0.39/0.72/0.84元，当前股价对应A股2025-2027年P/E为48/26/22倍，给予“买进”建议。
    风险提示：1、公司新品游戏表现不及预期。

深耕核心城市，央企平台优势凸显

招商蛇口(001979)
    投资要点：
    深耕大湾区的央企综合运营平台。招商蛇口是招商局集团旗下的房地产业务运营平台，公司以开发业务、资产运营、物业服务为三大核心支柱，持续构建“租购并举、轻重结合”的多元业务格局。过去几年，面对行业调整压力，公司主动优化资产结构：一方面，积极化解历史包袱，自2020年以来累计计提资产及信用减值约226亿元，计提规模在央国企房企中处于相对领先的水平；另一方面，公司在投资端持续优化，聚焦核心城市，提升拿地权益比例。展望未来，我们认为，公司将依托招商局集团的产业协同与融资优势，继续深耕大湾区、长三角以及成渝等核心经济圈，夯实央企综合运营平台的长期竞争力。
    受房地产市场调整，短期盈利承压。2015-2021年，公司营收、归母净利CAGR分别为+21.8%、+13.5%，业绩规模稳步提升；2022-2024年，公司营收、归母净利CAGR分别为-1.1%、-2.7%，受房地产行业调整影响，业绩有所下滑。1月30日，公司发布2025年业绩预告，公司预计2025年归母净利10.1-12.5亿元，同比下降69%-75%；扣非后归母净利1.54-2.31亿元，同比下降91%-94%，归母净利下滑主因：1）部分房地产开发项目存在减值迹象，公司结合市场情况进行相应计提减值；2）结转项目规模减少，导致营收有所下滑；3）联合营公司的投资收益同比下滑。截至2025Q3末，公司合同负债为1496亿元，较2024年末+5%，对2024年营收的覆盖倍数为0.84倍，短期来看结转端收入增长存在一定压力。
    销售规模稳居行业前列，拿地聚焦并强度提升。根据克而瑞数据，2015-2024年，公司销售金额CAGR达16%，销售金额排名从全国第14位提升至第5位。2025年，公司实现销售金额1960亿元，同比-10.6%，优于百强房企整体表现（同比-20%），行业排名提升至全国第4。2025H1，核心城市10城销售占比提升至70%（同比+4pct），体现公司在核心城市的深耕与资源集中度持续提升。2025年，公司拿地金额793亿元，同比+63%，拿地/销售金额比40%，同比+18pct，拿地强度显著提升，新增项目主要集中于上海、深圳、长沙、成都等重点城市，延续“以销定投、区域聚焦”策略。截至2025H1末，公司未竣工土储面积2413万平方米，对2024年销售面积的覆盖倍数为2.6倍，土储结构优质且充裕。
    融资优势显著，重视股东回报。截至2025H1末，公司剔除预收款后资产负债率和净负债率分别为63.1%、66.4%，现金短债比1.3，“三道红线”指标均处于绿档。2025H1，公司加权融资成本为2.84%，较24年末下降0.15pct，融资成本保持行业领先水平。截至2025H1末，银行融资占比达66%，一年内到期有息债务占比21.4%，财务结构保持稳健。此外，公司重视股东回报：1）2025H1，公司偿还永续债62亿元，降低了永续债利息对归母净利润的摊薄影响；2）自2024年11月以来，公司累计回购股份约4480万股，回购金额达4.3亿元；3）公司2022-24年维持40%以上的派息率，体现公司在行业调整期依然坚持“稳经营、重回报”价值取向。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-27年归母净利润分别为10.73、14.72、16.87亿元，对应1月30日的股价PE为88.8、64.7、56.5倍，2025年PB为0.96倍，我们选取保利发展、中国海外发展及建发国际集团等同为央国企股东背景且重点布局一二线城市的房企作为可比公司。在当前行业调整、分化加剧的背景下，公司有望凭借低融资成本优势与核心城市聚焦战略，在存量竞争中率先受益，实现业绩稳步修复与价值重估，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：行业复苏进度不及预期。资产减值风险二次冲击。战略资源价值释放时滞与不确定性。

公司事件点评报告：看2026年内容新产品与AI新驱动

博纳影业(001330)
    事件
    博纳影业发布2025年业绩预告公告：2025年公司归母净利润亏损12.61~14.77亿元，扣非净利润亏损12.82~14.999亿元；业绩亏损主要由于影片票房同比下降、资产减值损失。
    投资要点
    2025年主业差强人意业绩承压落地
    公司主营业务为电影业务、电影院业务、剧集业务等，2025年公司主投并发行电影《蛟龙行动》票房不及预期致利润承压，α端，公司主投主控电影作品直接面向2C，具有较大波动，2025年业绩承压落地；β端，公司影院业务与整体电影行业增速趋同；2025年上半年博纳院线票房市占率1.86%，公司也在持续提升影院整体盈利能力。
    静待2026年内容产品新供给
    2026年春节档公司参与影片《飞驰人生3》有望为一季度业绩带来新增量，后续可关注内容作品革命历史题材的《四渡》、谍战大片《克什米尔公主号》、以及《蛮荒禁地》《她杀》等影片定档进展。公司推出过“山河海三部曲”系列、“中国骄傲三部曲”系列、“中国胜利三部曲”系列均奠定了行业地位，同时后续拟将加大自有优质IP开发力度，同时通过参与投资等方式加强IP资源整合，2026年静待内容作品再续新篇章。
    看AI如何赋能内容？
    公司已构建AI与影视融合的智能生产模式，业务主要覆盖四大板块，分别为短剧制作、IP电影开发、AI影视垂类应用、面向行业的电影前后期技术解决方案，其中影视垂类AI应用端已推出自研“博卡一键AI短剧”产品；IP电影开发端，AI原生动画电影《三星堆：未来往事》制作收尾阶段，有望成为国内首部院线AI原生电影；影视创意协作AI工具端推出博乐圆桌应用，后续将上线“博乐分镜时间线编辑器”功能；凭借影视行业工业化能力沉淀，公司积极推进“AI+影视”战略，构建影视创作全链路的智能闭环，助力影视产业步入“人机共创”新纪元，释放AIGC的价值。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为9.95、20.50、21.00亿元，归母净利润分别为-13.91、2.16、2.82亿元，EPS分别为-1.01、0.16、0.20元，当前股价对应PE分别为-9.5、61.2、46.8倍，作为影视行业民企，持续专注打造内容产品并进行全产业链布局，基于行业深耕多年也构筑了优质内容护城河，AI时代公司积极拥抱，已推出AIGC短剧《三星堆：未来启示录》，基于2026年公司电影产品与AI电影新供给有望助力主业回暖，进而维持“买入”投资评级。
    风险提示
    电影行业增速放缓风险；AI应用不及预期的风险；优质影片供给不足的风险；新增折旧影响公司盈利能力的风险；电影等项目延期上映导致业绩波动风险；影院运营不及预期的风险；房屋租赁到期的风险；突发公共卫生事件的风险；宏观经济波动的风险等。

2025年业绩预告点评：行业旺盛需求与公司产品创新共振，2025年业绩快速增长

华图山鼎(300492)
    核心观点
    行业旺盛需求与公司产品创新共振，2025年公司业绩快速增长。2025年华图山鼎预计实现归母净利润2.8-4.2亿元，同比增长约428%-693%；区间中值为3.5亿元，对应同比增长约560%，符合我们此前预期（3.5亿元）。预计实现扣非后归母净利2.58-3.87亿元，同比增长约955%-1483%；区间中值为3.23亿元，同比增长约1244%；结合此前公司三季度报披露信息，我们分析非经常性损益主要包括结构性存款利息收入及资产使用权处置收益。本次业绩预告暂未披露收入数据，我们此前预计公司2025年实现收入33.7亿元。
    聚焦招录考培业务，2025年公司非学历培训业务预计实现净利润3.1-4.5亿元，对应区间中值为3.8亿元，同比增长约396%。2025年度公司业绩快速增长，预计主要受益于招录类考试培训行业市场需求持续旺盛，以及公司主动通过区域运营及“考编直通车”产品，巩固了行业领先定位。
    持续推进AI转型升级，与粉笔互相派驻董事。据证券市场周刊，公司2026年1月16日于上海公开召开“AI转型升级发布会”，会上公司介绍2025年已在工具化筑基与产品化创收等方面取得较多落地成功。公考教培行业重视备考效率与产品性价比，用户。此前线上公考教培龙头粉笔在2025年1-10月期间AI产品付费用户已达238万人，验证公考行业用户相对较高的对AI产品付费意愿。公司华图山鼎2025年也已与粉笔签订战略合作框架协议，并互相派驻董事，预计后续将在AI业务端有进一步合作。
    2025年度业绩已确认达成员工持股计划及限制性股票计划的第一个解锁期触发值。2025年度公司发布员工持股计划及限制性股票计划，其中对应公司层面业绩考核（2025-2026年）的扣非净利润触发值（解锁比例80%）为2.56亿元/3.20亿元、对应目标值为3.20亿元/4.00亿元（解锁比例100%）。2025年业绩已确认达成第一个解锁期触发值目标。本年度，公司因实施2025年员工持股计划及2025年限制性股票计划的股份支付费用约为6750万元。
    风险提示：产品销售不及预期、竞争加剧、股东减持、公考持续缩招等。
    投资建议：2025年为公司“考编直通车”产品改革元年，助力公司巩固行业领先地位，实现业绩大幅增长。展望2026年，我们预计公司将继续于下沉市场推广“直通车”大单品及推进基地建设，支撑进一步提升市占率，据此我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为3.5/4.3/5.6亿元，最新市值对应PE为44/35/27x。考虑到目前已进入到省考备考旺季、多地省考开始报名，行业望维持高景气度；同时公司持续迭代AI工具和产品、持续落地与粉笔合作，有望助力打开第二增长曲线，维持“优于大市”评级。

改革初见成效，2025净利润预增55%-84%

华熙生物(688363)
    业绩概要：
    公司预告2025年实现净利润2.7亿-3.2亿之间，同比增55%-84%，计算25Q4实现净利润0.2亿至0.7亿之间，同比扭亏。
    全年实现扣非后净利润1.7亿-2.2亿之间，同比增56%-102%，计算25Q4扣非后净利润-0.2亿至0.3亿之间，同比减亏/扭亏。业绩符合预期。
    点评与建议：
    2025年，董事长兼总经理带领团队重回业务一线，对组织架构、战略规划、产品结构等多方面进行改调整。低基数的前提下，公司实现了经营效率提升和运营成本优化，经营面出现边际改善，全年销售费用率同比减少超30%（前三季度看销售费用率同比下降6.8pcts）。此外，科研方面，公司围绕糖生物学和细胞生物学，持续深化相关研究，夯实中长期发展基础。
    展望2026，我们预计公司经营将延续改善。其中，原料业务预计稳健增长，在产研一体和成果转化持续优化下，竞争壁垒加强；医疗终端业务25Q3增速转正，单季度营收同比增14.5%，预计2026年向好态势不变，渠道结构优化，直销比例进一步提升；皮肤科学创新转化业务（化妆品相关业务）进入改革深水期，推进费率结构、组织结构和战略调整。
    维持盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润3.1亿、5.3亿和6亿，分别同比增76.4%、72%和13.3%，EPS分别为0.64元、1.10元和1.24元，当前股价对应PE分别为70倍、41倍和36倍，维持“区间操作”的投资建议。
    风险提示：费用增长超预期，改革成效不及预期

北交所新股申购报告：骨科耗材全链条龙头，拥抱老龄化与国产替代双重机遇

爱得科技(920180)
    产品覆盖脊柱、创伤、关节、运动医学骨科全领域，2025年归母预增13.76%
    爱得科技主要从事以骨科耗材为主的医疗器械的研发、生产与销售，主要产品包括脊柱类、创伤类、运动医学等骨科医用耗材以及用于伤口疗愈的创面修复产品。公司是国家高新技术企业，先后获得“江苏省专精特新中小企业”、“苏州市市级企业技术中心”认定，公司产品椎体成形系统和外固定支架先后获得“苏州名牌产品”荣誉。根据医械汇数据，2023年度公司在国内脊柱类椎体成形系统医疗器械厂商中排名第三，在国内脊柱类内植入医疗器械厂商中排名第六。2025Q1-3，公司营业收入为22,268.79万元，归母净利润为5,954.62万元。公司预测2025年度营业收入、归属于母公司股东的净利润和扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为30,748.49万元、7,636.76万元和7,136.43万元，较同比分别增长11.87%、13.76%和17.99%。
    骨科集采边际缓和，非集采产品、海外市场增量或成骨科企业未来增长点
    骨科“带量采购”政策为行业发展带来以下影响：（1）终端产品价格大幅下降，基层诊疗向普惠化发展；（2）骨科集采趋势边际缓和，进一步大幅降价的可能性较低；（3）行业集中度进一步提升，头部企业的竞争优势显现；（4）非集采产品、海外市场增量成为骨科企业的未来利润增长点。2022-2025H1，集采产品占公司经销收入比例分别为14.96%、53.05%、51.12%和55.33%。公司所处行业为骨科医疗器械行业的中游，其下游为医疗器械经销商及国内外各级医疗机构和患者。根据医械汇研究院数据，按照收入口径计算，我国骨科植入医疗器械的市场规模由2016年的193亿元增长至2024年的246亿元，复合增长率为3.08%。公司在椎体成形细分市场占据重要地位。2016年至2022年，我国椎体成形耗材的市场规模从8亿元增长到21.71亿元，2023年受集采影响有所下滑。
    技术硬实力把握老龄化时代骨科市场机遇，可比公司PE（TTM）均值59.65X
    得益于公司持续的研发投入，公司在细分市场已建立一定的技术优势。目前，公司已掌握椎体成形系统、髓内钉系统、外固定手术系统、负压引流系统、接骨板系统、等离子手术系统、脊柱内固定系统等多项核心技术。除了在已有领域不断保持产品的更新迭代，公司逐步深入关节、运动医学等领域的进一步研发。截至2025年11月24日，公司及其子公司共取得专利110项，其中发明专利45项。公司由于产品结构相对丰富均衡，非集采产品销售收入增长抵消了脊柱集采产品收入下滑的影响，未来随着集采常态化执行，集采政策对行业内公司影响呈边际递减趋势，同时伴随我国人口老龄化时代到来，未来骨科医疗市场仍面临较大市场机遇，公司业务具备较强成长性。可比公司PE（2024）均值为63.64X，PE（TTM）均值为59.65X。公司募投项目预计将优化产品结构，扩大生产规模，同时进一步建设营销网络，提高公司核心竞争力和盈利能力，前景较好。
    风险提示：行业监管政策变化风险、毛利率波动风险、新产品研发和注册风险

公司信息更新报告：2025业绩预告符合预期，多市场需求景气

派能科技(688063)
    2025年业绩符合预期
    派能科技发布2025年业绩预告，公司预计2025年归母净利润为0.62到0.86亿元，同比增长50.82%到109.21%，区间中值为0.74亿元。预计2025年扣非归母净利润为-0.12到-0.08亿元，区间中值为-0.1亿元。公司2025年第四季度归母净利润0.14到0.38亿元，同比增长278.34%到920.05%，环比-58.31%到+12.24%，中值0.26亿元，业绩整体符合预期。考虑到原材料涨价影响利润，我们下调公司2025年盈利预测，并维持2026-2027年盈利预测，预测公司2025-2027年归母净利润为0.8/5.0/7.5亿元（原2025-2027年为1.5/5.0/7.5亿元），EPS为0.3/2.0/3.0元，对应当前股价PE为186.7/29.9/20.0倍，考虑到海外户储需求稳中向好，轻型动力业务销量提升，维持“增持”评级。
    多元业务快速增长
    2025年，公司海外工商业储能与户储业务高速增长，国内工商业储能、共享换电电池及钠离子电池等轻型动力业务取得突破性进展，有效带动产销量及收入规模显著提升。其中，户储业务持续优化产品性能与成本结构，依托欧洲市场积累的品牌口碑，进一步提升全球市场份额；工商业储能聚焦国内独立储能市场化机遇与海外需求升级，挖掘多场景核心价值，推出标准化与定制化解决方案，扩大市场覆盖；轻型动力深耕两三轮车换电生态，拓展To B端客户，打造新增长极。
    海外户储政策持续利好
    近期海外户储行业迎来密集利好，公司有望受益。澳大利亚将户储补贴预算由23亿澳元大幅追加至72亿澳元，并设置2026年5月1日为14KWh以上容量补贴打折节点，以防止过度补贴超大容量户储。匈牙利推出预算约22亿人民币的住宅电池储能补贴计划，10kW家用电池系统可获得约4.8万人民币补贴；英国落地《温暖住宅计划》，该计划将投入150亿英镑，通过低息贷款和拨款的方式，为英国各地的家庭提供建设热泵、光伏和储能系统的资金支持，预计在2030年前对500万套住房进行能效升级改造，并帮助多达100万家庭解决能源贫困问题。
    风险提示：市场竞争加剧导致公司产品价格降幅超预期，下游需求不及预期。

2025年业绩预告点评：以端侧产品AI化转型为核心，盈利规模与质量实现双向进阶

炬芯科技(688049)
    投资要点
    2025年业绩高速增长，盈利质量双向进阶。据公司业绩预告，预计全年营业收入9.22亿元，同比增长41.44%；归母净利润2.04亿元，同比增长91.40%；扣非归母净利润1.92亿元，同比大幅增长144.42%，盈利规模显著扩大。2025全年净利率预计达22.13%，较2024年同期提升5.78pcts，核心盈利能力持续强化，规模效应凸显。
    核心产品线放量，端侧AI技术赋能音频芯片构筑核心壁垒。据公司业绩预告，端侧AI处理器芯片赋能高端音响，低延迟高音质无线音频产品销售额高速增长，蓝牙音箱SoC芯片系列在头部音频品牌中的渗透率稳步提升。公司以端侧产品AI化转型为核心，基于第一代存内计算技术的端侧AI音频芯片推广顺利，头部品牌多个项目成功立项并陆续量产。其中，低延时私有无线音频领域终端产品率先实现量产，相关客户终端已在CES全球消费电子展正式发布。
    研发加码前瞻布局，新品迭代支撑长期增长。公司聚焦端侧设备低功耗、高算力需求，2025年研发费用约2.4亿元，同比增长11.56%。智能穿戴赛道ATW609X芯片正式面市，第二代存内计算技术IP研发稳步推进，目标实现单核NPU算力倍数提升、能效比优化并全面支持Transformer模型；同时加大下一代私有协议研发，提升无线传输性能。从芯片硬件、无线连接、音频算法及开发生态四维度构筑技术护城河，为后续增长储备充足动力。
    盈利预测与投资评级：根据公司业绩预告，我们调整此前预测，公司2025-2027年营业收入预计实现9.22/12.31/15.75亿元（前值：9.98/12.48/15.73亿元），归母净利润预计为2.04/2.73/3.76亿元（前值：2.09/2.75/3.75亿元）。综合考虑公司持续高强度研发投入与盈利能力改善趋势，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险；技术研发及新品落地不及预期风险；下游终端需求波动风险。

哈尔斯：盈利逐季改善可期，内拓外延、品牌成长加速

哈尔斯(002615)
    事件：公司发布25年业绩预告。公司预计25年归母净利润实现0.55-0.81亿元（同比-80.9%~-71.5%），扣非后净利润实现0.56-0.83亿元（同比-79.9%~-70.4%）；根据我们测算，单Q4归母净利润中值约-0.32亿元，扣非后归母净利润中值约-0.31亿元。
    点评：我们预计受制于高基数、公司Q4收入或小幅承压；盈利能力下滑主要系1）汇率波动影响，2）海外产能初期一次性投入较多、叠加部分刚性成本爬坡期间摊销不足（初期成本较国内高20%以上），3）品牌建设期间仍需投入。展望未来，我们判断行业仍在景气周期，公司作为全球核心供应商，26年订单有望展望乐观，且伴随海外产能爬坡、盈利能力有望逐季改善。订单展望乐观，盈利复苏可期。根据公司公告，25Q1-3前五大客户金额同比-0.1%，其中YETI/PMI同比分别-21.3%/-1.5%，OWALA等新客户维持高增趋势。结合美国亚马逊数据来看，Yeti/Stanley主要国家（美/加/英/德）25全年销量同比+0.3%/+5.2%，Owala/Brumate/SimpleModern美国站同比分别+81.9%/+14.7%/-23.8%，下游品牌终端景气延续，我们预计公司后续订单支撑较强。目前泰国3000万只产能均已投产，我们预计26年泰国开工率有望表现优异；此外，伴随员工熟练程度提升（25Q4包装工序人工效率已可与国内拉平）、基础配套供应逐步完善，盈利能力有望稳步修复。品牌想象空间广阔，有望成为重要增量。保温杯逐步转型为彰显个性的时尚配饰，兼具社交分享价值与悦己属性。2025年公司品牌中心组织重构&能力跃迁双重升级，上新节奏由“半年一迭代”提速至“月度小改款、季度大上新”，并与故宫、新华社、哈尔滨文旅、合作艺人等知名IP频繁联动、推出联名产品，与腾讯广告等签订战略合作，未来有望在IP经济持续升温的背景下加码布局。公司提出宏伟目标，规划28年品牌收入占比趋近于制造，我们预计OBM业务增速有望维持高增。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.7、2.7、3.9亿元，对应PE估值分别为56.2X、14.6X、10.3X，维持“买入”评级。
    风险提示：海外需求修复不及预期、人民币汇率超预期波动、竞争加剧。

保险杠龙头，拓展切入人形机器人赛道

模塑科技(000700)
    公司简介：
    模塑科技公司是中国领先的汽车零部件供应商，主营业务聚焦於汽车保险杠等汽车外饰系统及轻量化零部件的研发、生产和销售。公司年汽车保险杠生产能力达600万套以上，在无锡、上海、渖阳、武汉、烟台、墨西哥设有生产基地，在北京、上海及江阴设有研发中心。参股公司北汽模塑在北京、合肥、重庆、成都、株洲设立生产基地。公司2024年营业收入71.36亿元（人民币，下同），同比-18.18%，净利润6.26亿元，同比+39.46%。
    投资概要
    25年短期业绩承压
    2025年前三季度，公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为51.07亿元/3.75亿元/3.46亿元（人民币，下同），同比增长分别为-2.7%/-30.42%/-25.12%，销售毛利率为19.57%，同比+1.15pct。下游新势力车企客户的销量增长，对冲了豪华车客户销量下降，公司收入增速好於行业平均。
    Q3单季，公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为17.08亿元/0.82亿元/1.04亿元，同比分别+0.52%/-54.74%/-22.7%，环比分别-5.08%/-43.63%/-0.7%；Q3单季毛利率/净利率分别为19.6%/4.8%，同比+0.8/-5.8pcts，环比+1.2/-3.3pcts，毛利率向上修复，净利率反下滑主要系受汇兑损失和投资收益减少所致。。
    优质客户覆盖，新订单奠定未来成长基础
    公司客户资源优质，核心客户覆盖全球豪华品牌与新能源车企，主要客户包括：宝马、北京奔驰、上汽奥迪、北美知名电动车企、上汽通用、上汽大众、奇瑞捷豹路虎、沃尔沃、比亚迪、吉利、长城、神龙、蔚来、理想、小鹏等。保持豪华车企优势的基础上，公司大力开拓新能源汽车业务，积极开发国内外增量市场，所获新订单支撑未来成长。
    2025年1月，公司接到国内某知名新能源客户发出的三个车型外饰件产品项目定点，项目预计2026年5月开始量产，生命周期3年，预计生命周期总销售额12.3-13.2亿元人民币。
    2025年4月和7月，全资子公司渖阳名华接到某头部豪华车客户发出的外饰件产品项目定点，项目预计分别於2027年4月和2028年1月开始量产，生命周期8/5年，预计生命周期总销售额20.7/20.44亿元。
    2025年7月，墨西哥名华收到北美知名电动车企外饰件产品项目定点，项目预计2026年1月开始量产，项目生命周期5年，预计生命周期总销售额12.36亿元人民币。
    把握产业风口，切入人形机器人赛道
    12 月 16 日，公司公告与国内某机器人公司签订了零部件采购框架协议，并於近日正式接到客户发出的人形机器人外覆盖件小批量采购订单。本次获得人形机器人外覆盖件小批量采购订单，是公司切入人形机器人赛道的关键里程碑，标志著公司的制造工艺和品质保障体系获得了客户认可，为後续拓展更多机器人客户资源、扩大市场份额奠定基础。
    投资建议
    公司的汽车保险杠等主营业务稳健发展，持续获得客户项目定点，同时开拓人形机器人业务新领域，业绩有增长潜力，预计 2025-2027 年公司每股收益为0.51/0.61/0.73 元，给予 26 年 27 倍预计市盈率，目标价 16.45 元，买入评级。
    风险
    新业务推进进度体低於预期
    下游行业销量受宏观经济倒退不及预期
    原材料价格急剧上涨或产品价格急剧下滑
    海外市场风险

2025年业绩预告点评：25年利润同比高增，看好产品结构改善带来盈利能力提升

凯格精机(301338)
    投资要点
    事件：公司发布2025年度业绩预告
    2026年1月30日公司发布2025年业绩预告。公司预计2025年实现归母净利润1.65-2.07亿元，同比+134%~+194%，中值1.86亿元，同比+164%；预计实现扣非归母净利润1.60-2.02亿元，同比+152%~+218%，中值1.81亿元，同比+185%。公司全年业绩实现较快增长，主要受益于AI算力建设需求爆发，服务器代工厂CAPEX有较大幅度增长，对公司锡膏印刷设备需求快速提升。2025年度公司毛利率相对较高的部分产品销售额增加，产品结构有所优化。根据公司业绩预告，预计2025单Q4公司实现归母净利润0.44-0.86亿元，中值0.65亿元，同比+150%；预计2025单Q4实现扣非归母净利润0.44-0.86亿元，中值0.65亿元，同比+160%。
    AI算力建设加速，锡膏印刷设备高端化带动盈利能力提升
    PCB与PCBA环节存在天然的高度绑定关系，PCB产能扩张的节奏往往会同步带动PCBA加工环节的产能跟进。工业富联、华勤技术这类布局服务器代工、PCBA加工的企业正加速扩产：工业富联、华勤技术2025年CAPEX预计同比持续高增。这类厂商的积极扩产，将直接带动SMT产线的配套需求，而锡膏印刷设备作为PCBA生产核心工序的关键设备，其市场需求也将随之迎来增长。
    用于AI算力服务器的锡膏印刷设备以Ⅲ类设备为主，Ⅲ类设备相比Ⅰ、Ⅱ类设备单价提升较大，2024年Ⅲ类设备毛利率高达65%，远高于Ⅰ类设备的32%。
    光模块海外扩产加速，柔性自动化设备0-1放量
    面对东南亚劳动力技能不足及人员流动性高的问题，叠加1.6T产品对耦合精度和生产良率的严苛要求，组装产线自动化已成刚需。自动化组装市场目前处于从无到有的“0-1”爆发初期，增量空间巨大。公司的光模块自动组装线是业内首个实现400G/800G/1.6T光模块组装段全自动化方案。公司已成功向海外客户交付800G及1.6T光模块自动化组装产线，并同步推进与国内客户的项目对接，有望在26年为公司贡献利润增量。
    盈利预测与投资评级：当前AI算力需求爆发，带动公司高端锡膏印刷设备销售高增，公司业绩进入加速兑现阶段。我们维持公司2025–2027年归母净利润分别为1.9/4.0/6.0亿元，当前股价对应动态PE分别为69/33/22x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，新领域技术验证不及预期风险，算力服务器需求不及预期风险。

公司信息更新报告：2025Q4所得税和汇兑阶段扰动业绩，2026年看好两轮车和割草机器人超预期表现

九号公司(689009)
    2025Q4所得税及汇兑损失增加，仍看好中长期增长趋势，维持“买入”评级
    公司发布业绩预告，预计2025年实现归母净利润16.7~18.5亿元（同比+54~71%），实现扣非归母净利润16.2~17.9亿元（同比+53~69%）。单季度上看，预计2025Q4实现归母净利润-1.17~0.63亿元（同比下降202~45%），单季度利润下降主要系所得税以及汇兑损失增加所致。考虑到后续可能增加的汇兑损失以及费用投入，我们下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润17.59/23.16/29.54亿元（原值分别为19.24/25.08/33.82亿元），对应EPS为24.42/32.15/41.00元，当前股价对应PE为21.2/16.1/12.6倍。随着保有量增加带动APP利润提升以及九号品牌渠道持续优化+新品牌导入，我们预计两轮车将继续保持双位数增长趋势以及盈利稳定。2026年新品已有储备+渠道拓展稳步推进，继续看好高成长赛道割草机器人持续增长以及潜力赛道E-Bike贡献增量，维持“买入”评级。
    2025Q4两轮车在政策切换影响下以清库存为主，割草机器人超预期表现
    2025Q4收入拆分：（1）两轮车：预计2025年全年出货量410万台左右，2025Q4出货量20~30万台（同比有所下滑），主要系电摩前置在Q3出货+政策切换以及完全全年任务下以清库存为主，因此截至2025年年底库存处于历史低位。但预计均价保持提升趋势，2025Q4电摩占比显著提升。（2）2C滑板车&2B业务：2025Q4预计2C滑板车收入同比双位数增长；2B业务同比有所下滑，主要系订单主要在前三季度交付。（3）全地形车：聚焦非美地区后预计2025Q4延续Q3增长态势，非美地区占比持续提升。（4）割草机器人：低库存背景下2025Q4为旺季备货，整体表现或超预期，预计2025Q4增速环比Q3提升。
    2026年预计两轮车将优于行业增长，割草机器人领先优势不变看好翻倍增长
    展望2026年：（1）两轮车，在行业年初动销普遍下滑的情况下公司激活仍保持较高增长。在电摩拉动+低库存下预计2026Q1出货量同比增速较好且均价保持提升趋势，全年渠道拓展加持下仍看好实现30%量增目标。（2）割草机器人：年初发布9款SKU覆盖多种技术路径叠加后续渠道深化，看好全年收入翻倍增长。反倾销方面，预计2026Q1将提升备货，预计最终受反倾销税影响比例不高。欧盟初步税率21~57%，初步税率较E-Bike低且可控。（3）E-Bike：CES发布产品后预计渠道反馈良好，公司有渠道以及产品优势，看好中长期放量潜力。
    风险提示：渠道拓展不及预期；割草机器人销售不及预期；行业竞争加剧等。

指南针2025年报点评：业绩符合预期，证券业务高增体现协同效应

指南针(300803)
    业绩符合预期，证券业务高增体现协同效应
    公司2025年营业总收入/归母净利润分别为21.5/2.3亿，同比+40%/+119%，2025单Q4营收/归母净利润分别为7.4/1.1亿，同比-1%/-48%，环比+60%/扭亏，符合我们预期。受益于股市向好，公司金融信息服务收入稳健增长，现金流表现符合预期，证券业务保持快速发展，协同效应持续体现。我们下修市场交易量假设，下修2026、2027年归母净利润预测至3.6、4.8（调前6.8、10.5），同比+57%/+34%，新增2028年预测为5.8亿，同比+21%，当前股价对应PE210.8、157.3、130.3倍。2025年公司完成先锋基金股权收购与增资，持股90%，财富管理生态持续完善。公司拟年度分红，分红金额0.49亿，分红率21%。公司软件与证券业务受益于股市上涨，较高经营杠杆带来较大的净利润弹性，维持“买入”评级。
    Q4销售现金流符合预期，销售费用同比高增，投产比稳定
    （1）2025年金融信息服务收入15.1亿，同比+28%，销售现金流入18.1亿，同比+17%，单Q4销售现金流入7.7亿，同比-17%，环比+142%，符合我们预期，高基数下业务增速低于市场成交额。2025Q4末预收账款（合同负债+非流动负债）9.3亿，同比+11%，环比+17%，其中4亿将于2026年确认收入。（2）2025年销售费用11.1亿，同比+38%，广告宣传及网络推广费为6.5亿，同比+67%，公司持续扩大品牌推广及客户拓展力度，新增注册用户和付费用户数量同比呈较大幅度增长，投产比保持健康稳定，同时软件业务持续赋能麦高证券。
    经纪业务同比高增，自营投资收益率下降受债市影响
    （1）2025年证券业务净收入（不含投资收益）6.1亿，同比+91%，其中手续费净收入（经纪为主）/利息净收入分别为5.1/1.0亿元，同比+110%/+33%，经纪业务增速优于市场交易量。2025Q4末代买证券款101亿，同比+53%，环比+12%，客户入金规模增长。2025年麦高证券净利润1.65亿，同比+133%。（2）2025年公司合并口径投资收益（含公允价值变动损益）2.2亿，同比+49%，剔除先锋基金公允价值重估的非经常性影响后的投资收益为1.6亿，同比+5%，投资收益率为10%，较2024年的21.5%有所下降，预计受债市影响，期末交易性金融资产规模22亿元，同比+136%，环比+25%。
    风险提示：市场波动带来客需减少；导流成本提升导致投产比下降。

新股覆盖研究：爱得科技

爱得科技(920180)
    投资要点
    2月2日有一只北交所新股“爱得科技”申购，发行价格为7.67元/股、发行市盈率为14.98倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行后总股本计算）。
    爱得科技（920180.BJ）：公司主要从事以骨科耗材为主的医疗器械的研发、生产与销售，主要产品包括脊柱类、创伤类、运动医学等骨科医用耗材以及用于伤口疗愈的创面修复产品。公司2023-2025年分别实现营业收入2.62亿元/2.75亿元/3.02亿元，YOY依次为-8.22%/4.87%/9.74%；实现归母净利润0.64亿元/0.67亿元/0.78亿元，YOY依次为-31.85%/5.60%/15.82%。
    投资亮点：1、公司是覆盖骨科全领域产品矩阵的骨科手术综合解决方案提供商，并在脊柱类细分领域占据较高行业地位。公司深耕骨科医疗器械行业十余年，始终以终端临床需求为导向，发展初期主要围绕脊柱微创介入治疗领域，提供椎体成形系统和外固定支架产品，是国内较早进入脊柱椎体成形市场的公司之一；后续伴随人群老龄化发展及骨科疾病谱的变化，又逐步开发了适应于骨科全领域临床指征的产品矩阵，全面覆盖骨科脊柱、创伤、运动医学及用于术后伤口疗愈的创面修复领域；截至招股说明书签署日，公司及其子公司共拥有132项产品备案或注册证。同时在市场销售方面，公司主要聚焦三线及以下的下沉医疗市场，突出以县市级基层医院为主的服务特色，与行业竞争对手形成一定的差异化定位；目前建立了覆盖全国除港澳台的31个省份、直辖市、自治区的经销商销售网络，全国市场范围内合作的终端医院达3,000多家。据招股书披露，公司在骨科医疗器械领域、尤其是脊柱类细分领域已占据较高行业地位；按收入口径统计，2023年公司以1.29%的市占率在骨科脊柱植入医疗器械市场位居本土企业第六，并成功跻身椎体成形细分市场本土企业前三。2、报告期间，公司陆续推出髋关节和膝关节等新产品，重点向关节外科等领域拓展。公司积极布局关节类产品线，并早在2023年便新增关节类产品代理业务，为后续自有关节产品销售渠道建立和开拓做准备。据招股书披露，新推出的自研关节类产品包括生物型髋关节假体及膝关节假体，主要用于骨关节炎、骨性关节病或相关部位损伤后的关节置换。2024年，公司前述两款关节类产品成功上市、并在国家组织人工关节集中带量期满接续采购项目中中标，2025H1关节类产品收入已达百万元级；预期随着新产品的市场推广，公司收入有望稳步向好。
    同行业上市公司对比：选取威高骨科、大博医疗、凯利泰、三友医疗、春立医疗为爱得科技的可比上市公司；但上述大部分可比公司为沪深A股，与爱得科技在估值基准等方面存在较大差异，可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为11.66亿元，平均销售毛利率为64.61%；相较而言，公司营收规模及毛利率未及可比公司均值。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

汽车传感拓展加速，人形机器人机遇将至

安培龙(301413)
    投资要点：
    汽车传感产品快速扩张，拓展机器人新兴领域。公司已形成热敏电阻及温度传感器、压力传感器、氧传感器、力传感器四大类产品线，主要应用于汽车、家电、储能、机器人等领域。2025年前三季度，公司压力传感器产品营收4.82亿元，同增56.64%，占总营收55.88%，为公司收入占比最大、增长最快的品类。同时，公司紧抓汽车行业发展机遇并持续提升自身市占率，汽车已成为公司第一大下游应用，2025年前三季度汽车应用实现营收5.09亿元，同增48.02%，占总营收59.09%。机器人领域已组建上海及深圳两地团队，聚焦于机器人力控传感器的研发。
    人形机器人：布局力传感器核心赛道，金属应变片+玻璃微熔路线并驾齐驱。据GGII数据，2035年全球人形机器人销量或将超500万台，市场规模或将超4000亿元，2025-2030年市场规模CAGR约51.4%。力传感器是人形机器人核心零部件，成本占整机BOM约15%，以Tesla机器人为例，全身直线关节和旋转关节各14个，拉压力传感器用于直线关节，扭矩传感器用于旋转关节，需求刚性。六维力传感器因其更高的精度及响应速度优势，应用于手腕/脚腕处。其结构设计与材料工艺、解耦算法、标定检测构建较高的技术壁垒。公司力传感器同时具备金属应变片与MEMS硅基应变片+玻璃微熔两种不同技术路线，兼具可靠性、灵敏度及规模化生产等优势，力传感器已送样多家国内机器人及关节模组厂商。
    汽车：传感器产品矩阵体系完整，性能对标国际先进水平。据中汽协数据，2025H1我国汽车产销量首次双超1500万辆，同比分别增长12.5%和11.4%。公司汽车领域产品丰富，包括热敏电阻及温度传感器、压力传感器、气体传感器、力传感器等，其中压力传感器构建了MEMS压力传感器、陶瓷电容式压力传感器、玻璃微熔压力传感器为核心的产品矩阵体系，实现了低、中、高压力量程全覆盖，系列产品性能已达到国际先进水平，对标森萨塔、德国博世等国际头部企业，大批量配套供货北美知名新能源汽车客户、BYD、Stellantis、理想、小鹏、万里扬等重点客户。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.00/1.25/1.58亿元，同比增速分别为21.32%/24.88%/26.16%，当前股价对应的PE分别为154/124/98倍。我们选取汉威科技、日盈电子、福莱新材为可比公司，鉴于公司汽车业务持续高速增长，人形机器人业务增量潜力较大，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：人形机器人进展不及预期；竞争恶化风险；行业政策风险。

银保业务引领业绩增长，高股息+低估值凸显配置价值

中国平安(601318)
    投资要点
    作为国内综合金融龙头，中国平安经营基础向好、分红稳定可靠。1）经营基础向好：2015-2024年公司平均ROE达16.7%，为上市同业中最高，新准则下稳健的会计政策也强化了ROE的长期稳定性。2）分红稳定可靠：每股股息保持13年连续增长，2015-2024年CAGR高达19.1%，分红率保持30%以上。公司分红以稳定的营运利润为基础，CSM余额逐步转正也将为营运利润增长和稳定分红提供坚定基础。目前公司A、H股息率均在4%上下，属于同业中较高水平，具有典型的红利属性。
    寿险：银保业务增长迅猛，分红转型优化负债成本。1）伴随寿险“4+3”改革成果释放，新单保费及NBV增速大幅改善，2023年以来NBV均实现20%以上同比增速，NBV margin高于同业。2）银保业务是带动负债端增长的主动力。①2022年起平安银保业务保持NBV快速增长态势，2025H1银保NBV贡献已经接近30%。②公司银保业务“内外兼修”：对内深化与平安银行专属代理深度合作，依托银保优才高质量队伍带动业绩增长。对外积极拓展与国有大行、头部股份行和优质城商行合作，扩充优质合作网点。当前银保市场“老七家”份额持续提升，看好平安银保业务保持快速增长态势。3）个险基本盘稳固，产能提升趋势不变。2023年以来公司代理人规模已基本企稳，且人均产能持续提升，2023年以来平安人均NBV持续高于同业。4）分红险转型持续优化负债成本。公司积极推动分红险销售，2025H1分红险NBV贡献约40%，我们预计2026年占比进一步提高，负债成本也将继续降低。
    投资：资产配置风格稳健，地产投资风险可控。1）公司投资资产规模持续增长，2015-2024年CAGR达14.5%。资产配置上秉持“双哑铃型”结构，2025年显著增配二级权益投资，2025H1股票投资中FVOCI占比约65%，明显高于同业。稳健的配置风格和会计政策也带来了更高的净投资收益水平和更稳定的总投资收益率表现。2）集团整体地产投资敞口已经较低。2025H1寿险资金投资比例降至3.2%，且其中80%以上为稳健的物权类投资。资管板块近两年集中释放减值压力，我们预计整体敞口也显著收窄，未来继续计提减值的空间可能有限。
    高权重+低估值凸显配置价值。中国平安是保险板块中最典型的高权重标的，在沪深300和中证A500指数中权重均排名第三位，远超其他上市同业。但近年来公募基金对平安持仓明显低配，2025Q4末持仓比例为1.06%，仍处于历史较低位置。我们预计在公募基金改革背景下，平安高权重的特性将进一步凸显其配置价值。
    盈利预测与投资评级：截至2026年1月30日，公司股价对应0.74x2026E PEV，分别处于近十年和近五年估值的43%、72%分位水平。我们看好公司银保业务快速增长带动整体业绩持续向上，同时高权重、低持仓特性或将进一步催化估值修复提升，维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，新单保费承压。

矽创精备，电智芯测

矽电股份(301629)
    投资要点
    前三季度业绩短期承压，三季度单季营收高增释放回暖信号。2025年前三季度，公司实现营业收入2.89亿元，同比减少20.54%；实现归母净利润0.25亿元，同比减少61.30%；实现扣非归母净利润0.22亿元，同比减少64.21%。2025年三季度单季，公司实现营业收入1.07亿元，同比增加41.51%；实现归母净利润0.0371亿元，同比减少54.37%；扣非后归属母公司股东的净利润为0.0246亿元，同比减少59.30%。
    产品矩阵持续优化，应用场景广泛覆盖。公司作为国内领先的探针测试技术系列设备制造企业，依托自主研发能力，打造出多品类探针台设备，产品已成功切入华天科技、卓胜微、士兰微、比亚迪半导体、捷捷微电、华灿光电、聚灿光电、乾照光电等行业头部企业供应链，广泛应用于集成电路、光电芯片、分立器件、功率器件及第三代化合物半导体等核心半导体制造领域。公司是国内产品覆盖面最广的晶圆探针台设备厂商，产品矩阵覆盖手动至全自动全系列探针台，适配4英寸至12英寸晶圆，核心服务于集成电路及分立器件的晶圆测试场景。晶粒探针台已达到行业领先水平，可满足4-6英寸PD、APD、LED等光电芯片的自动化测试需求。公司以核心探针测试技术为根基，充分利用大行程精密步进、定位精度协同控制、光学识别等关键技术，研发推出三头式分选机、曝光机、AOI检测设备等配套产品，并紧密贴合下游客户需求，持续推进核心技术迭代创新，不断完善产品矩阵，致力于为客户提供半导体测试环节的一体化配套解决方案。
    产品核心性能优异，市场竞争力行业领先。公司系中国大陆首家实现12英寸晶圆探针台设备产业化落地的厂商，成功在多个半导体产品领域打破海外厂商垄断，其产品广泛应用于逻辑芯片，IGBT、MOS、FRD、片状元器件、QFN器件、片式电容（MLCC）等功率器件，声表面波器件（SAW）等模拟及数模混合芯片，Mini/Micro LED、VCSEL等光电芯片，以及各类MEMS传感器的制造与封装环节。目前公司已与多家国内头部半导体制造企业建立深度合作，稳居中国大陆探针台市场国产厂商市占率首位，探针测试技术获得下游客户高度认可，同时公司在已构筑核心竞争壁垒的基础上，持续推进知识产权布局与专业人才储备，进一步夯实自身市场竞争优势。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入4.6/5.5/6.9亿元，实现归母净利润分别为0.4/0.8/1.3亿元，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：
    行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；技术更新迭代风险；客户集中度较高风险；设备验证周期较长风险。

深耕脊柱微创介入手术耗材，布局骨科全领域

爱得科技(920180)
    投资要点：
    发行： 爱得科技本次发行价格 7.67 元/股， 发行市盈率 13.5X， 申购日为 2026 年 2月 2 日。 本次发行数量为 2953 万股， 发行后总股本为 11812 万股， 本次发行数量占发行后总股本的 25%。 经我们测算， 公司发行后预计可流通股本比例为 25%， 老股占可流通股本比例为 0%。 本次发行战略配售发行数量为 295 万股， 占本次发行数量的 10.00%。 有 3 家战略投资者参与公司的战略配售。 爱得科技此次募集资金将主要用于： 一期骨科耗材扩产项目、 研发中心建设项目、 营销网络建设项目， 此次募集资金投资项目的建设达产预计将进一步扩大公司产能及丰富公司现有的产品线， 有望提高公司的销售规模和市场占有率。
    专注于骨科耗材为主的医疗器械， 2025 年归母净利润 7775 万元（ yoy+15.82%）。爱得科技成立于 2006 年， 主要从事以骨科耗材为主的医疗器械的研发、 生产与销售，主要产品包括脊柱类、 创伤类、 运动医学等骨科医用耗材以及用于伤口疗愈的创面修复产品。 截至 2025 年 11 月 24 日， 公司及其子公司拥有各类专利 110 项， 多项核心产品通过了欧盟 CE 权威认证。 2024 年， 公司产品中脊柱类、 创伤类以及创面修复类三项产品营收占总营收的 76.84%。 2025H1 毛利率有所提升； 销售以经销为主， 2025H1 前五大客户销售额占比 31.87%， 其中最大客户重庆市鼎翀医疗器械有限公司及其关联公司销售额 1675 万元。 财务方面， 2025 年实现营收 3.02 亿元（ yoy+9.74%）， 归母净利润 7775 元（ yoy+15.82%）。
    2024 年中国骨科植入医疗器械行业市场规模达到 246 亿元。 根据医械汇数据， 2023年中国椎体成形耗材市场规模为 14.85 亿元； 2022 年中国开展的运动医学关节镜手术数量约117.7万台， 2030 年中国开展的运动医学关节镜手术数量或将达到约350.6万台。 2016 年至 2023 年， 我国运动医学类医疗器械市场规模由 14 亿元增长至 50亿元， 复合年增长率为 19.94%， 高于骨科植入耗材市场的整体增速。 2023 年我国创面修复类医疗器械市场规模为 14.9 亿元， 2016 至 2023 年的年复合增长率为16.55%。
    申购建议： 公司深耕脊柱微创介入手术领域十余年， 业务始于椎体成形系统和外固定支架领域， 产品已覆盖脊柱类、 创伤类、 运动医学类、 创面修复、 关节类等骨科细分领域， 在业内已具备较强的技术和规模优势， 致力于成为国内领先的、 覆盖骨科全领域产品矩阵的骨科手术综合解决方案提供商。 截至 2026/1/29， 可比公司 PETTM 中值为 45.6X， 建议关注。
    风险提示： 行业监管政策变化风险、 销售模式变动风险、 毛利率波动风险

2025年年报点评：市场活跃+业务协同效应释放，业绩稳健增长

指南针(300803)
    事件：2025年，公司实现总营收同比+40%至21亿元，归母净利润同比+119%至2.28亿元；归母净资产28亿元，较2024年年末+24%。2025Q4单季度，公司实现总营收同比-1.04%至7.45亿元，归母净利润同比-48%至1.12亿元。
    投资要点
    软件端：市场持续活跃，业绩稳健增长。据Wind，2025年A股日均成交额同比+64%至1.73万亿元，2025Q4单季度同比+6%至1.97万亿元。公司持续扩大品牌推广及客户拓展力度，广告宣传及网络推广费用同比较大幅度增长，新增注册及付费用户数量同比亦有较大幅度增长。2025年，公司金融信息服务收入同比+27.5%至15亿元，公司销售商品、提供劳务收到的现金18亿元，同比+17%，我们预计公司于2025年第一季度及第四季度集中营销高端版本私享家版软件，第二季度至第三季度集中营销中端系列产品。
    券商端：经纪及自营业务仍在快速发展。2025年全年，①麦高证券经纪业务手续费净收入同比+110%至4.87亿元，客户规模稳定增长，公司代理买卖证券款较2024年年末+53%至101亿元。②麦高证券的利息净收入同比+33%至1.01亿元。③麦高证券投资收益同比+12%至1.60亿元，主要系证券自营业务形成的投资收益；指南针投资收益同比+54%至2.29亿元，其中先锋基金公允价值重估计入6554万元；2025年12月末，指南针交易性金融资产较2025年初的9.30亿元增加至22亿元。④麦高证券的证券承销及财务顾问业务有序展业，并取得一定收入；投研业务已按计划规范推进；资管业务已完成验收并适度展业，相关工作进展顺利。
    成本端：整体费用增长，费用率相对平稳。2025年全年，①营业成本同比+11%至1.93亿元。②销售费用同比+38%至11亿元，销售费用率同比-0.86pct至51.8%，基本维持2024年水平。③管理费用同比+44%至6.5亿元，管理费用率同比+0.7pct至30.3%，管理费用包括麦高证券的业务及管理费，本期增加主要系麦高证券为经营发展持续增加投入，以及报告期内股权激励的股份支付费用增加。④研发投入同比+1.2%至1.6亿元，研发费用率同比-3pct至7.7%。
    终止再融资计划，转为发行次级债券补充流动资金。①终止2022年度向特定对象发行A股股票事项：2025年10月31日，公司决定终止2022年启动的向特定对象发行股票计划并撤回申请文件。该计划自2022年5月启动，经历多次调整与股东大会决议延长后，公司基于内外部环境及自身发展战略的综合考量作出终止决定。②麦高证券发行非公开发行次级债券：2025年12月26日，麦高证券面向专业投资者非公开发行次级债券，募集资金总额4.8亿元，其中公司认购0.6亿元，合并口径债券余额4.2亿元。该债券期限5年，票面利率5%，按年付息，到期一次还本，已用于补充麦高证券的流动资金。
    盈利预测与投资评级：基于先锋基金处于业务开展前期阶段，我们预计公司将会有管理费用方面的投入，且随着市场稳健向好，我们判断公司仍将持续投流买量（影响销售费用），我们下调对公司的归母净利润预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为2.64/3.47/4.52亿元（2026-2027年前值为3.78/4.98亿元），对应PE分别为285/217/167倍，维持公司“买入”评级，期待麦高证券的发展，看好公司长期成长性。
    风险提示：业务发展不及预期，AI技术及应用发展不及预期。

深度报告：聚焦“AI+车”战略，智驾驱动未来发展

千里科技(601777)
    核心观点
    战略重组，转型后聚焦“AI+车”。千里科技的前身是力帆科技，创立于1992年，成立之初主营摩托车业务，后续拓展至乘用车，并于2010年在上交所上市。后经历一系列重组，引入吉利集为“千里科技”，聚焦“AI+车”核心战略，布局智能驾驶、智能座舱和Robotaxi业务，加速向智能驾驶科技公司转型。
    联合吉利发布千里浩瀚，智驾驱动未来发展。2025年3月3日，吉利汽车联合千里科技发布了智位领航辅助等多种功能，还通过H1至H9的多层级方案，精准满足不同用户的差异化需求。
    携手曹操出行，布局Robotaxi赛道。2025年12月3日，在曹操出行Robotaxi战略会上，千里智驾与曹操出行正式签署战略合作协议，双方将深化在Robotaxi领域的合作，共同加速智能驾驶技术的规模化应用。曹操出行是由吉利集团孵化的国内网约车平台，稳居国内网约车平台前三。
    投资建议：公司深耕乘用车、摩托车、摩托车发动机及通用机械等领域，近年来通过一系列资本与战略重构，正在从传统制造商向智能驾驶科技公司转型，战略性布局智能驾驶、智能座舱和Robotaxi业务。我们预计2025-2027年营业总收入分别为86.80/104.95/124.15亿元，同比增长23.4%/20.9%/18.3%，归母净利润分别为0.87/1.60/2.46亿元，同比增长116.8%/84.7%/53.4%；对应EPS分别为0.02/0.04/0.05元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争与技术迭代的风险、智能驾驶渗透率提升不及预期的风险、新业务拓展不及预期的风险、宏观经济与地缘政治的风险。

单店向上，盈利延续兑现

万辰集团(300972)
    事件：公司发布25年业绩预告，25年公司预计实现营业收入500-528亿元，归母净利润12.3-14.0亿元，同比+222.4%-266.9%。
    点评：
    25Q4公司量贩零食业务收入中枢增速为28%，我们预计主要系25Q4单店表现好于预期。公司预计25年实现量贩零食业务收入500-520亿，同比+57.3-63.6%，加回计提的股份支付费用后实现净利润22-26亿元，净利润率为4.40%-5.10%。对应25Q4收入为138.4-158.4亿元，同比+19.7%-37.0%。假设25年底公司门店数量为1.8万家左右，按照中枢510亿收入计算，剔除装修费等一次性门店收入影响，25Q4单店我们预计已实现同比转正，单店趋势向上，我们预计主要系公司25年在供应链与商品力、仓储物流体系、数字化及精细化管理等强化运营与管理，进一步强化内生竞争力。
    量贩零食头部品牌在产业链当中话语权强，利润率有望延续提升趋势。公司单Q4量贩零食业务经营净利润为5.1-9.1亿元，对应净利率3.4%-6.1%，考虑到公司在供应链上面的议价权以及规模效应，我们预计25Q4利润率有望环比25Q3延续提升趋势（25Q3利润率为5.33%），25年盈利能力逐季提升到5%+，充分表明业态的竞争力。
    食用菌业务25Q4我们预计实现盈利，25年收回万优少数股权有望增厚26年归母比例。25H2食用菌行业有所回暖，我们预计25Q4公司食用菌业务实现正盈利。25Q4的归母比例我们预计在50-60%之间，万优股权收回有望提升公司26年归母比例到65%左右。
    盈利预测与投资评级：公司25年单店经营成效显著，单店逐季改善，我们预计在单店表现趋势向好的情况下，26年公司有望维持较好的开店速度。我们预计公司25-27年门店数量分别为1.8/2.2/2.5w家，26-27年我们预计实现分别收入655/777亿元，整体净利润34.8/43.7亿元，归母净利润22.6/30.2亿元，当前对应26年PE为17X。当前处于零售大变革的初期阶段，公司作为高效率的零售商，业态重塑渠道价值链，在供应链成本具备显著竞争优势，选品能力持续呈现，持续打造具备差异化竞争能力的自有品牌，扩张品类向上看星辰大海，产业趋势下，业绩兑现能力好，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、多品类运营能力不及预期、收购和股份转让事项推进不及预期、食品安全问题。

2025年报业绩预告点评：利润兑现超出预期，预计核心业务净利润中枢3.8亿元

华图山鼎(300492)
    投资要点
    事件：2026年1月27日，华图山鼎发布2025年度业绩预告。公司预计2025年度实现归属于上市公司股东的净利润为2.8-4.2亿元，同比2024年的5,299.21万元增长428.4%-692.6%；预计扣除非经常性损益后的净利润为2.58-3.87亿元，同比2024年的2,444.64万元增长955.4%-1483.1%。
    2025年公司预计核心业务净利润中枢3.8亿元，股份支付费用影响显著：公司进入业绩兑现期。因实施2025年员工持股计划及限制性股票计划，公司预计产生股份支付费用约6,750万元。剔除该影响后，预计净利润区间为34,750万元-48,750万元。其中，核心的非学历培训业务预计净利润为31,000万元-45,000万元，剔除股份支付影响后预计净利润为37,450万元-51,450万元，显示出主营业务的强劲盈利能力。
    “直通车”大单品驱动，运营改革与技术升级成效显著：公司业绩大幅增长主要受益于：1）招录类考试培训行业市场需求持续旺盛；2）通过区域运营改革，将产品交付下沉至地市，建立“轻型基地”，并聚焦“考编直通车”大单品，锁定长周期生源，优化流程提升运营效率；3）加大前沿技术应用，实现招生、排课、研发等环节的智能化升级，推出智能面试、申论批改等产品，在保障教学质量的同时有效降低了单位交付成本，共同推动盈利能力显著提升。
    盈利预测与投资评级：作为深耕公考培训20年的职业教育龙头，华图教育以线下面授为主要形式，提供培训课程产品和全流程咨询服务。员工持股完成、经营理顺后有望进一步释放利润，“直通车”大单品驱动成长。维持2025-2027年归母净利润分别为3.7/4.5/4.9亿元，对应2025-2027年PE分别为46/37/35倍，行业龙头加速发展态势初显，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策风险，应收账款增加和发生坏账的风险，产业调整与风险控制带来的毛利率下降风险，市场竞争加剧风险等。