事件点评：回购彰显发展信心，海外订单持续斩获

威胜信息(688100)
    事件：2025年1月15日，公司发布回购计划，公司拟以集中竞价交易方式回购股份，回购金额在1亿元到1.5亿元之间，同时本次回购的股份拟在未来适宜时机全部用于股权激励或员工持股计划。与此同时，公司董事会还审议通过了关于制定《市值管理制度》的议案，同意制定《市值管理制度》，这两项举措充分展现了威胜信息在公司治理方面的担当、对国家政策的积极拥护以及对股东高度负责的态度。我们认为本次回购方案彰显了公司对未来发展的信心。
    25年国网投资加速，公司有望受益。
    2025年1月15日，CCTV新闻稿披露，今年我国将聚焦优化主电网、补强配电网、服务新能源高质量发展、继续推进重大项目实施，积极扩大有效投资，带动上下游产业链，预计全年国家电网投资将首次超过6500亿元。25年电网投资指出补强配电网是方向之一，公司依托在电力物联网领域的丰富技术储备和经验，聚焦关键核心技术，面向发输配用各个环节，有望受益未来配网投资加速的趋势。
    海外捷报频传，25年1月新签订单超过1亿元。
    2025年1月13日公司披露，1月截至目前累计新获东南亚、非洲区域订单超过1亿元。公司目前已在海外设立10家分支机构，沙特、印尼、墨西哥工厂正在建设当中。
    通信模块竞争实力进一步加强。
    公司自研芯片覆盖国内融入国际，电力物联网高速宽带载波通信技术及芯片获得国际认可，新一代双模通信芯片通过国家电网和南方电网检测认证，市场占有率持续提升；Wi-SUN通信模块技术通过科技成果评价，多款产品获得国际认证，提供全球70%以上国家的电力AMI通信方案。目前威胜信息在印尼和孟加拉批量交付了HPLC通信模块，在墨西哥批量交付了Wi-SUN无线通信模块、在科特迪瓦和埃及批量交付了G3-PLC通信模块。
    投资建议：公司以“物联网+数字化+芯片”为核心竞争力，电力物联网、智慧城市、海外三大业务布局持续推进，我们预计公司2024-2026年营收分别为27.01、32.98、40.29亿元，增速为21.4%/22.1%/22.2%；归母净利润分别为6.34、7.99、9.81亿元，增速为20.7%/26.1%/22.7%，以1月16日收盘价来看，对应24-26年PE为27x/21x/17x，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外市场拓展风险；原材料波动的风险。

医药科技+PE双核心，驱动业绩高增

四川双马(000935)
    投资逻辑
    公司由单一水泥业务转为以私募股权业务为主业，归母净利润和ROE实现跨越式提升，产业+产业资本模式下未来有望打造生物科技+基金管理双核心业务。四川双马成立之初主营水泥产品，而后公司将战略重心转向私募股权业务后归母净利润大幅增长，由16年的0.85亿元增至23年的9.85亿元，2024H1实现归母净利润1.13亿元，同比-75.06%，主要系市场行情下行拖累投资收入。公司ROE由2016年的3.16%提升至2023年的14.10%。细分来看，私募股权投资业务利润占比逐年升高，由2018年的3.61亿元增长至2023年的8.52亿元，占比由2018年的52%上升至2023年的86%。
    募、管、投体系化业务能力突出，构建核心竞争力。1）经营模式：公司私募股权业务盈利构成包括管理报酬+业绩分成+投资收入。2）收入结构：管理费收入近三年占比基本维持30%，2024H1为2.21亿元，同比+81%；24H1公司披露未确认超额报酬11.6亿元；24H1跟投收益-0.79亿元，同比由正转负，主要系市场下行导致公司投资项目出现亏损。3）投资方向：公司重点关注新型工业化、人工智能、生物制造等战略性新兴产业，相关领域投资经验丰富。4）募资规模：公司募集能力突出，主要得益于较高水平的投资管理和风险控制能力。截至目前，在管基金规模达到近280亿元。
    公司于24年10月公告计划收购深圳健元，深圳健元在多肽领域深耕多年，多肽原料年产能已达数吨级规模，GLP-1类产品最大单批产量国内领先。未来随着GLP-1类药物渗透率进一步提升、内资厂商在研GLP-1类药物陆续获批上市，对于司美格鲁肽等GLP-1类药物原料药需求预计将持续提升。截至24/6/30，深圳健元营收为2.16亿元，净利润0.62亿元。
    盈利预测、估值和评级
    公司股东背景强大，高新技术领域投资经验丰富，虽短期业绩受投资拖累，但后续IPO有望反弹及并购新政利好公司私募股权业务，同时考虑到深圳健元并表后有望增厚利润，我们预计2024/2025/2026年公司归母净利润分别为3.52/6.51/9.54亿元，同比分别-64%/+85%/+47%。整体来看，给予公司2025年170亿元估值，对应目标价为22.27元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    1、投资项目公允价值波动风险；2、投资项目退出进展不及预期；3、建材市场需求疲软风险；4、私募股权业务业绩预测方法可能存在局限性。

动态报告：三问三答，剖析润本的竞争壁垒与长期发展空间

润本股份(603193)
    本篇报告围绕当前市场对润本股份商业模式核心壁垒及发展空间最为关注的三个问题展开，剖析我们如何理解润本股份强劲业绩增长的壁垒及长期空间。
    如何理解润本在驱蚊行业的突围以及能从驱蚊→婴童护理业务拓展？1）敏锐抓住驱蚊品类内部结构变革机遇：传统驱蚊产品长途运输难度大，且多添加浓度相对高的驱蚊成分刺激性高，随消费者安全和健康意识的提升，驱蚊品类逐步从传统蚊香盘等切换至更易运输更安全的电热蚊香液等产品。润本驱蚊产品成分更安全、驱蚊效果温和有效，契合消费者对高安全性产品的需求，同时产品形态主要为电热驱蚊液、驱蚊喷雾等新式产品，精准把握驱蚊品类内部产品结构变革机遇。2）切入婴童驱蚊细分赛道，布局婴童驱蚊这一成人及家庭驱蚊的需求终极形态，把握母婴人群对产品安全性要求更高需求，为品牌积累早期核心母婴人群资产：从供给视角看，市场上针对婴童群体更安全的驱蚊液产品少，润本差异化优势显著；从人群视角看，处于婴童的安全保障家庭最终驱蚊需求大多收敛至婴童驱蚊产品，早期购买婴童驱蚊液的消费者多为婴童护理品类潜在用户，润本驱蚊液积累的用户具备极强的从婴童驱蚊→婴童护理的消费连带潜力，同时润本婴童护理产品定位性价比，单价低易促成存量用户的高连带率，成为业务扩张的基础。
    如何理解润本的性价比、自有工厂的供应链壁垒？1）润本的性价比定位符合目前主流消费趋势：润本产品件单价多<50元性价比高，婴童驱蚊产/婴童护理产品价格分别约为头部品牌的90%/60%，价格优势显著，符合性价比消费趋势。2）自有供应链是公司低价格的核心：代工厂环节需要有利润保障，因此品牌外购产品的成本通常高于自产成本，润本目前拥有广州、义乌两大生产基地，生产能力强且规模优势显著，对比市场头部婴童护理品牌多以代工为主，润本自产为主的生产模式能更好控制生产成本，提供低价保障；此外，公司持续拓展产能，22年浙江义乌工厂全面投产后，24年9月公告计划建设智能智造未来工厂来更好满足业务规模扩大带来的增量生产需求。3）自有供应链支撑公司灵活快速调整产线和产量，产品SKU数量多且全，满足精细化育儿趋势：润本聚焦补水防皴等婴童护理基础需求，布局乳液面霜等核心品类，同时基于多年来对母婴人群的深入洞察推出差异化、细分化但又精准把握目标人群需求痛点的产品如苦甲水、指缘油等，形成丰富度、完善度领先的产品矩阵，润本“研产销一体化”的自有供应链灵活保证公司可根据市场需求快速推新、在产品销售不及预期时及时灵活调整产线降低库存风险减少损失。
    如何看待公司后续增长？1）自有供应链保障品牌性价比定位长期稳定：润本产品定价满足性价比消费趋势，核心单品持续升级但不提价，如儿童唇膏、儿童防皴润肤乳，新品通过差异化的创新功能进行提价，如三档定时驱蚊液等，产品价格基础低同时基于创新提价进一步弱化消费者对提价的敏感度。2）驱蚊产品持续推新和迭代升级，业务稳健增长：公司精准洞察市场需求，针对消费者痛点持续推新，如电热驱蚊液产品（经典绿瓶款->科技智能款、柔微光夜灯款、三档定时款等），精准领先抓住消费者需求，保障驱蚊业务长期增长韧性。3）拓展高毛利婴童护理业务，并进一步带动四季化销售：20年起公司发力规模更大、盈利能力更强的婴童护理业务，推出积雪草冰沙霜、蛋黄油皴裂棒等婴童护肤产品，23年婴童护理业务收入占比已达50.46%。同时润本还根据不同季节特征推出四大针对性系列产品：小桃喜系列（春季）、积雪草系列（夏季）、洋甘菊系列（秋冬季）、蛋黄油系列（冬季），助力四季化销售，并储备防晒、安护精华霜、游泳洗发沐浴露等产品，产品矩阵持续完善。
    投资建议：公司坚持“大品牌、小品类”的研产销一体化战略，深耕细分市场实现差异化竞争，目前已在驱蚊和婴童护理市场建立良好的知名度和认知度，未来有望通过持续提升的研发生产能力、不断完善的渠道结构，驱动公司收入提升，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为3.08/4.01/4.91亿元，同比增速分别为36.4%/30.0%/22.5%，对应PE为33/25/21X，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；新品研发不及预期；产能建设不及预期风险。

高精密掩模版项目圆满封顶，国产替代有望再加速

清溢光电(688138)
    投资要点：根据公司官网信息显示，2025年1月6日上午，清溢光电佛山生产基地“高精度掩膜版生产基地建设项目”圆满封顶。
    高端产能建设持续推进顺利，国产掩模版龙头空间广阔：掩模版是集成电路制造过程中的图形转移工具或者母板，承载着图形信息和工艺技术信息。掩模版的作用是将承载的电路图形通过曝光的方式转移到硅晶圆等基体材料上，从而实现集成电路的批量化生产。掩模版广泛应用于半导体、平板显示、电路板、触控屏等领域。清溢光电是国内成立最早掩膜版生产企业之一。产品聚焦于低温多晶硅（LTPS）、金属氧化物（IGZO）、有源矩阵有机发光二极体（AMOLED）、MicroLED显示、MicroOLED显示、半导体芯片、Chiplet先进封装技术等领域，为客户提供品类多样的平板显示和半导体芯片掩膜版。在平板显示掩膜版技术方面，公司已实现8.6代高精度TFT用掩膜版、6代中高精度AMOLED/LTPS等掩膜版，以及中高端半透膜掩膜版(HTM)产品的量产，且利用合肥清溢光电现有厂房，扩大AMOLED、HTM用掩膜版的产能，同时未来将新增PSM掩膜版的生产能力，将扩大AMOLED、AR/VR等高端掩膜版的产能，加快公司以HTM、OPC、PSM等技术为代表的新产品、新工艺的研发及量产，填补PSM产品的技术空白，并进一步缓解平板显示行业等上游企业高端掩膜版的需求缺口，更有利于公司的长远发展。半导体芯片掩膜版技术方面，公司已实现180nm工艺节点半导体芯片掩膜版的量产，以及150nm工艺节点半导体芯片掩膜版的客户测试认证与小规模量产，正在推进130nm-65nm的PSM和OPC工艺的掩膜版开发和28nm半导体芯片所需的掩膜版工艺开发规划。从总体市场规模来看，根据SEMI数据，作为半导体材料的重要组成部分，掩模版占半导体材料市场规模的比例约为12%，仅次于硅片和电子特气，2023年全球半导体掩模版市场规模为95.28亿美元，2023年中国半导体掩模版的市场规模约为17.78亿美元。未来随着半导体行业容量的持续上升，半导体掩模版市场规模将不断提升；平板显示方面，根据Omdia分析，中国大陆平板显示行业掩膜版需求占全球比重，从2017年的32%上升到2022年的57%。未来随着相关产业进一步向国内转移，中国大陆平板显示行业掩膜版的需求将持续上升，预计到2026年，中国大陆平板显示行业掩膜版需求全球占比将达到60%。我们认为公司未来具备以下几点趋势：1、平板显示方面，公司作为国产掩模版龙头，将充分受益于国产面板产业崛起所带来的供应链国产化机遇，构建了公司业务持续向上的基本盘；2、半导体方面，在国产成熟制程不断释放产能的背景下，伴随着公司新产能的逐步释放与技术的向前演进，公司半导体业务也有望迎来快速发展；3、伴随着公司半导体业务产能释放和技术升级所带来的产品结构升级，公司销售毛利率有望持续提升。公司佛山生产基地项目包括高精度掩膜版生产基地建设项目和高端半导体掩膜版生产基地建设项目，总投资35亿元。其中，高精度掩膜版生产基地建设项目将分三期进行建设，合计拟投资20亿元，高端半导体掩膜版生产基地建设项目合计拟投资15亿元。项目建成投产后，将显著提高清溢光电平板显示掩膜版和半导体掩膜版的产能，新产能释放为公司未来的成长打下坚实的基础。
    投资建议：维持前次预测，我们预计2024-2026年公司分别实现营收11.59亿元、14.32亿元、17.67亿元，同比增速分别为25.4%、23.6%、23.4%，预计归母净利润分别为1.92亿元、2.51亿元、3.36亿元，对应PE分别为33.4倍、25.6倍、19.1倍，考虑到公司所处市场空间较大，公司持续推动产品升级和新产能释放，有望带来新一轮业绩成长，维持买入建议。
    风险提示：下游需求不景气、行业竞争加剧、产品升级不及预期、定增推进不及预期

启动产能注入，成长空间打开

晋控煤业(601001)
    投资要点：
    事件：注入1000万吨/年潘家窑矿探矿权
    2025年1月15日，公司公告启动收购间接控股股东部分资产，标的资产为晋能控股集团持有的潘家窑矿探矿权及相关资产，初步预计不构成重大资产重组。探矿权位于山西省大同煤田左云县，设计生产能力1000万吨/年，收购资金来自公司自有资金。
    探矿权历史沿革：
    2021年8月18日，公司间接控股股东晋能控股集团有限公司以47.53亿元中标“潘家窑井田煤炭探矿权”，探矿权面积90.136km2，矿井资源量为18.26亿吨。2022年3月31日，集团取得探矿权证。
    合并资源减少同业竞争，产能注入增厚公司业绩
    上市之初集团就承诺将采取分步过渡的组合方式，逐步将集团全部煤炭生产经营性优质资产纳入公司，2022年亦重新签署了承诺函，提及“采取积极有效措施促使保留煤炭资产尽快满足或达到注入上市公司条件”。本次收购可以有效解决同业竞争问题、合理配置资源。
    公司现有产能包括塔山矿2650万吨/年、色连矿800万吨/年，合计产能3450万吨/年。潘家窑1000万吨/年的产能注入会直接增厚公司盈利，我们假定吨煤净利润100元，则远期将贡献10亿元净利润，相较于2023年归母净利润增幅达30%。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年收入增速分别为-1.5%、+2.7%、+2.7%，归母净利润增速分别为-12.0%、+9.0%、+6.9%，对应EPS分别为1.74元、1.89元、2.02元。
    公司作为全国第二大煤炭集团晋能集团旗下上市公司，近年来资产优化亮眼，伴随产能注入启动，集团对公司的支持进一步体现。与其他全国前五大煤炭集团旗下上市公司相比，公司PE处于较低水平，我们认为具备配置优势。
    风险提示
    政策变动风险；宏观经济波动风险；资产注入进度不及预期风险；突发事件风险

终止覆盖

四方光电(688665)
    我们从即日起终止覆盖四方光电(688665.SS)。我们的最终盈利预测、12个月目标价格（人民币23.9元）和中性评级维持不变。本报告是我们最后一篇有关四方光电的报告，总结了我们对该股的最终观点和投资评级。
    当前展望
    四方光电是国内气体传感技术领域的龙头企业，专注于开发气体和颗粒物传感器产品（例如一氧化碳/二氧化碳传感器、粉尘传感器、VOC传感器、氧气/氮氧传感器和甲烷传感器等），公司产品广泛应用于空气质量控制、制氧、工业过程监控、汽车发动机排放监测和新能源汽车动力电池热失控安全监测等下游领域。依托稳定且专注于技术的管理团队，四方光电在空气质量和医疗市场立足稳固之后，目前正凭借其国内领先、国际上具备竞争力的传感器产品在汽车市场开疆辟壤。不过，尽管来自汽车行业的订单稳健，但是我们看到公司面临以下多重不利因素：(1)室内空气质量传感器和医疗健康气体传感器业务构成拖累，其中前者归因于房地产相关需求疲软，后者归因于医疗行业反腐；(2)毛利率较低的汽车传感器业务占比上升，使得公司的整体毛利率被摊薄；(3)销售管理和研发费用增长使得短期内公司净利润率承压。
    盈利预测和估值
    我们预计2023-30年公司收入年均复合增速为16%，主要受到汽车传感器业务、动力电池热失控安全监测传感器等安全监测传感器业务和智慧计量仪表业务收入稳健增长（预期年均复合增速分别为23%、32%和22%）的推动，而室内空气质量监测和医疗健康两个应用领域可能会产生拖累。我们预计2023-30年公司净利润年均复合增速为14%，慢于同期收入增速，主要原因是产品结构调整将导致公司毛利率下降以及销售和营销费用（主要用于海外业务拓展）和研发费用居高不下。我们的12个月目标价格为人民币23.9元，基于15倍的2025年预期市盈率。上行风险：(1)全球的室内空气质量意识增强，或者中国房地产市场复苏快于预期；(2)对环境监测的政策支持力度加大；(3)新产品开发进度和/或汽车传感器订单增长快于预期。下行风险：(1)供应链不稳定或受到干扰；(2)与国内同行的竞争加剧；(3)核心技术专家流失。

零售突围，服务立本

三棵树(603737)
    零售突围，开启成长新阶段
    2011-2021年公司经历高增长阶段后，收缩大B端、调向小B+C端，至2024年基本完成渠道结构的调整，充分释放此前累积的高风险，开始步入成长新阶段：
    （1）C端接力成长、持续升级品牌力，当前公司零售在三四线城市已积累较强的品牌基础，未来一方面凭借美丽乡村（仿石漆业务，）的迅猛发展、向下巩固乡村市场的先发优势，2015-2023年收入复合增速超过60%，2023年市占率提升至6%、行业第一。另一方面通过创新马上住社区店服务模式、向上抓住高能级城市的突围机遇，同时艺术漆在渗透率快速提升的红利期也将继续提供增量，过去5年复合增速超过40%，2023年攀升至行业前三；
    （2）B端工程涂料第一品牌地位稳固，2023年工程墙面漆收入约46.8亿元，2012年以来年复合增速37%，连续两年排名行业第一。大B端通过“主动型收缩”已降至较低比例，小B端前瞻性布局旧改翻新、市政公建、教育医疗、工业厂房等非房领域，领先优势明显，经销商数量22H1达到20000家以上，目前仍持续扩大；
    （3）基辅材、胶粘剂等品类拓展顺利，印证渠道品牌服用逻辑。其他建材品类配套率提升，增速较建筑涂料更快。
    如何看利润率弹性空间
    未来两年利润率弹性主要来自毛利率修复和销售费用率降低，对比国际涂料龙头近10年的盈利表现，我们认为三棵树新阶段更具质量的增长，也将伴随更具稳定性的利润率和ROE。
    （1）随着头部企业重新平衡市场份额和利润增长，行业价格竞争将显著放缓，预计毛利率2025-2026年修复至30.3%、31.1%；
    （2）渠道端超前投入使得过去销售费用率一直偏高，近两年人员招聘放缓，渠道建设更加完善，开始进入费用率降低阶段，预计销售费用率2025-2026年缩减至14.5%、14.0%；
    （3）减值对利润的拖累预计减少。2021-24Q3累计信用减值损失15.8亿元，坏账风险释放已较充分。
    盈利预测、估值和评级
    看好新成长阶段三棵树更具稳定性的盈利能力，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别4.3、8.5、12.1亿元，当前股价对应PE为47.0、23.5、16.6倍，给予2025年35倍PE，对应目标价56.67元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    零售渠道拓展不及预期；其他建材和工业涂料等品类扩张不及预期；原材料价格波动和行业竞争超预期；地产需求下行超预期。

动态报告：三问三答，剖析润本的竞争壁垒与长期发展空间

润本股份(603193)
    本篇报告围绕当前市场对润本股份商业模式核心壁垒及发展空间最为关注的三个问题展开，剖析我们如何理解润本股份强劲业绩增长的壁垒及长期空间。
    如何理解润本在驱蚊行业的突围以及能从驱蚊→婴童护理业务拓展？1）敏锐抓住驱蚊品类内部结构变革机遇：传统驱蚊产品长途运输难度大，且多添加浓度相对高的驱蚊成分刺激性高，随消费者安全和健康意识的提升，驱蚊品类逐步从传统蚊香盘等切换至更易运输更安全的电热蚊香液等产品。润本驱蚊产品成分更安全、驱蚊效果温和有效，契合消费者对高安全性产品的需求，同时产品形态主要为电热驱蚊液、驱蚊喷雾等新式产品，精准把握驱蚊品类内部产品结构变革机遇。2）切入婴童驱蚊细分赛道，布局婴童驱蚊这一成人及家庭驱蚊的需求终极形态，把握母婴人群对产品安全性要求更高需求，为品牌积累早期核心母婴人群资产：从供给视角看，市场上针对婴童群体更安全的驱蚊液产品少，润本差异化优势显著；从人群视角看，处于婴童的安全保障家庭最终驱蚊需求大多收敛至婴童驱蚊产品，早期购买婴童驱蚊液的消费者多为婴童护理品类潜在用户，润本驱蚊液积累的用户具备极强的从婴童驱蚊→婴童护理的消费连带潜力，同时润本婴童护理产品定位性价比，单价低易促成存量用户的高连带率，成为业务扩张的基础。
    如何理解润本的性价比、自有工厂的供应链壁垒？1）润本的性价比定位符合目前主流消费趋势：润本产品件单价多<50元性价比高，婴童驱蚊产/婴童护理产品价格分别约为头部品牌的90%/60%，价格优势显著，符合性价比消费趋势。2）自有供应链是公司低价格的核心：代工厂环节需要有利润保障，因此品牌外购产品的成本通常高于自产成本，润本目前拥有广州、义乌两大生产基地，生产能力强且规模优势显著，对比市场头部婴童护理品牌多以代工为主，润本自产为主的生产模式能更好控制生产成本，提供低价保障；此外，公司持续拓展产能，22年浙江义乌工厂全面投产后，24年9月公告计划建设智能智造未来工厂来更好满足业务规模扩大带来的增量生产需求。3）自有供应链支撑公司灵活快速调整产线和产量，产品SKU数量多且全，满足精细化育儿趋势：润本聚焦补水防皴等婴童护理基础需求，布局乳液面霜等核心品类，同时基于多年来对母婴人群的深入洞察推出差异化、细分化但又精准把握目标人群需求痛点的产品如苦甲水、指缘油等，形成丰富度、完善度领先的产品矩阵，润本“研产销一体化”的自有供应链灵活保证公司可根据市场需求快速推新、在产品销售不及预期时及时灵活调整产线降低库存风险减少损失。
    如何看待公司后续增长？1）自有供应链保障品牌性价比定位长期稳定：润本产品定价满足性价比消费趋势，核心单品持续升级但不提价，如儿童唇膏、儿童防皴润肤乳，新品通过差异化的创新功能进行提价，如三档定时驱蚊液等，产品价格基础低同时基于创新提价进一步弱化消费者对提价的敏感度。2）驱蚊产品持续推新和迭代升级，业务稳健增长：公司精准洞察市场需求，针对消费者痛点持续推新，如电热驱蚊液产品（经典绿瓶款->科技智能款、柔微光夜灯款、三档定时款等），精准领先抓住消费者需求，保障驱蚊业务长期增长韧性。3）拓展高毛利婴童护理业务，并进一步带动四季化销售：20年起公司发力规模更大、盈利能力更强的婴童护理业务，推出积雪草冰沙霜、蛋黄油皴裂棒等婴童护肤产品，23年婴童护理业务收入占比已达50.46%。同时润本还根据不同季节特征推出四大针对性系列产品：小桃喜系列（春季）、积雪草系列（夏季）、洋甘菊系列（秋冬季）、蛋黄油系列（冬季），助力四季化销售，并储备防晒、安护精华霜、游泳洗发沐浴露等产品，产品矩阵持续完善。
    投资建议：公司坚持“大品牌、小品类”的研产销一体化战略，深耕细分市场实现差异化竞争，目前已在驱蚊和婴童护理市场建立良好的知名度和认知度，未来有望通过持续提升的研发生产能力、不断完善的渠道结构，驱动公司收入提升，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.86/3.71/4.70亿元，同比增速分别为26.4%/29.7%/26.8%，对应PE为34/26/21X，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；新品研发不及预期；产能建设不及预期风险。

深度报告：国内表活龙头，棕榈油上升周期有望放大海外布局优势

赞宇科技(002637)
    国内表面活性剂、油脂化工产销巨头，主要产品产销量稳居全国前列。公司以创新和科技为核心，专注于表面活性剂、油脂化学品的研发制造及洗护用品代加工。截至2023年底，表面活性剂和油脂化学品的年产能分别突破120万吨和100万吨，洗护用品OEM/ODM加工服务能力达110万吨。公司阴离子表活产品管线涵盖国内前三大品类，2023年主要产品产销量全国第一，看好表活市场集中度继续攀升，公司作为头部企业继续发挥规模优势。油脂化工品类齐全，海外布局战略优势显著。公司生产的油脂化工产品包含硬脂酸、脂肪酸、油酸、单甘酯、甘油等，品类齐全。棕榈油为公司油脂化学产品生产的主要起始原材料，而棕榈油消费主要依赖于进口，出口税是影响棕榈油海内外价差的重要原因，为规避原材料出口限制、减少原材料价格风险，公司布局印尼生产基地，在棕榈油采购价格、税收政策、运输费用、生产成本等方面具有明显优势。印尼杜库达生产基地目前已实现产能70万吨/年，依托杜库达基地，公司可以获得价格稳定的原材料，且当地采购具备成本优势。
    棕榈油长期价格中枢将稳步抬升，生物柴油B40政策或将再刺激印尼专项出口税出台。本轮棕榈油牛市启动的直接原因就是印尼减产超预期。需求端，2025年1月1日起印尼B40生柴掺混计划启动，叠加3月印度斋月备货，我们预计在2025年5月东南亚进入季节性增产期之前产区库存难以见到有效恢复，价格上行有望维持。展望2025年，印尼棕榈油将有约200万吨量级的产量恢复，但B40将带来近300万吨的消费增量，全球棕榈油库存消费比将继续下降。印尼油棕产业基金目前资金体量不足以支持B40的贯彻执行，迫切需要印尼政府提高棕榈油出口专项税反哺生柴行业。
    布局OEM/ODM市场，打开成长天花板。基于下游洗护产品国内市场的稳定增长、国产洗护产品的崛起，公司充分发挥同产业链优势，继续向下游延伸OEM/ODM业务。当前，公司已合计拥有110万吨洗护产品产能，其中，最早布局的江苏赞宇10万吨产能已投入使用，河南鹤壁基地的50万吨产能也已陆续投入生产，子公司眉山赞宇的50万吨已进入试生产环节。此外，公司于2023年6月发布公告称将在江苏镇江基地追加40万吨液体洗涤用品生产线，届时公司将形成150万吨的OEM/ODM产能，为公司业绩增长提供助力。
    投资建议：公司早期战略性布局海外油化生产基地，降低原材料供应风险，且在稳定发展表面活性剂主业的情况下，打造OEM/ODM“第二成长”曲线。我们预计2024-2026年归母净利润分别为2.12/3.45/4.48亿元，现价（2025年1月16日）对应PE分别为22/13/10。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，市场竞争及毛利率下降风险，汇率波动损失风险。

四季度业绩恢复增长，看好未来可持续航空燃料（SAF）长期发展

长期发展》研报附件原文摘录）
卓越新能(688196)
    核心观点
    公司积极应对欧盟生物柴油反倾销制裁，2024年归母净利润预计增长90.81%。2025年1月15日晚，卓越新能发布《2024年度业绩预告公告》：经公司财务部门初步测算，预计2024年年度实现归属于母公司所有者的净利润为15000万元左右，与2023年归母净利润7861万元相比，预计增加7139万元左右，同比增加90.81%左右。其中2024年第四季度公司预计实现归母净利润约5765万元，2023年四季度归母净利润仅为-7444万元。
    公司积极调整销售模式维持较高开工率。2023年12月，欧盟对中国进口的生物柴油展开反倾销调查，欧盟委员会在8月16日出具正式的初裁结果，公司及子公司厦门卓越生物质能源有限公司生物柴油产品被征收25.4%的临时反倾销税。公司自2023年四季度开始开展欧洲自主销售，与当地终端用户建立深度合作关系，减小了欧盟制裁对公司经营的不利影响，保持了较高的开工率。2024年生物柴油收入主要源于欧洲渠道的自主销售，产品价格以当地终端价格确认。由于2024年四季度欧洲生物柴油价格环比回升，助力公司经营业绩较上年明显提升。
    取消UCO出口退税帮助我国生物柴油产业增厚利润空间。财政部、国家税务总局宣布自2024年12月1日起，取消化学改性动、植物或微生物油、脂的出口退税。此次取消UCO出口退税，有利于降低国内生物柴油企业原料成本，公司原料采购有望受益。
    欧盟明确航煤中可持续航空燃料（SAF）添加比例，预计2025年全球SAF消费量达200万吨，公司有望受益。欧盟明确2025年航空燃料中强制添加2%的SAF，保守估计需求达140万吨，全球消费量有望达200万吨，公司正在积极建设10万吨/年第二代生物柴油产线，有望产出SAF产品，带动公司业绩上行。
    风险提示：原材料价格大幅波动风险；产品需求不及预期的风险；在建项目进度不及预期的风险；宏观经济系统性风险等。
    投资建议：由于2024年公司生物柴油收到欧洲临时关税影响，毛利率受到一定影响，我们下调2024-2026年归母净利润至1.5/3.22/4.19亿元（原值为2.38/3.22/4.19亿元），同比增速90.8%/115.1%/29.9%；摊薄EPS为1.25/2.69/3.49元，当前股价对应PE为26.14/12.14/9.36x。

拟收购微特电机标的公司，战略性布局新兴赛道

爱柯迪(600933)
    事件：1月15日，爱柯迪发布公告，拟以发行股份及支付现金的方式购买卓尔博（宁波）精密机电股份有限公司71%股权，同时公司拟发行股份募集配套资金。其中，购买股权具体支付数量和金额、交易对方间的股份及现金分配比例尚未确定。
    点评：
    发布预案拟并购微特电机标的，横向拓展产品矩阵。卓尔博主要从事微特电机精密零部件产品的研发、生产和销售，产品包括微特电机转定子系列、微特电机机壳系列及模具系列，广泛应用于摇窗电机、天窗电机、尾门电机、清洗电机、座椅电机、雨刮电机等等，并延伸拓展了无人机、机器人、工业自动化等新兴领域的业务。卓尔博主要客户为国内外知名电机厂商、汽车零部件供应商或整车厂，覆盖礼恩派集团、日本电装、精成电机、恒帅股份、比亚迪等。财务数据方面，卓尔博2022年-2024前三季度营收分别为7.39/8.54/7.42亿元；2022年-2024前三季度归母净利润分别为1.17/1.46/1.11亿元。此次收购完成后，爱柯迪将横向拓展进汽车微特电机精密零部件领域，同时有望协助标的公司逐步形成覆盖大中小件精密铁芯或精密零部件的生产制造能力，如新能源驱动电机铁芯及其他模块化的汽车电机零部件产品等。
    发布第六期股权激励，彰显公司稳健增长信心。公司发布第六期股权激励，本激励计划授予的激励对象共计850人，包括公司（含控股子公司）任职的董事、高级管理人员及核心岗位人员，首次授予数量为750.80万股。具体考核情况为，以2023年为基数，2025/2026年营收增长率的预设最高指标分别为+19.19%/25.9%，预设最低指标分别为15.35%/20.72%。
    铝合金精密铸造件专家，逐步完善“产品超市”类别，推进全球化布局。公司国内领先的汽车铝合金精密压铸件专业供应商，产品聚焦在汽车用的各类铝合金零件。2024年半年度，新能源汽车用产品销售收入占比超过30%，紧跟全球新能源汽车销售的渗透率大势。公司2023年启动墨西哥二期工厂的建设，并计划2025年第二季度投入生产，目前生产建设工作正稳步推进。公司于2023年4月启动马来西亚生产基地建设工作，2024年6月完成厂房竣工交付，2024年7月铝合金材料生产线开始量产。
    盈利预测：铝合金中小件隐形冠军，横向拓展进微特电机赛道有望打造新的成长空间。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为10.4亿元、13.1亿元和16.0亿元，对应EPS分别为1.06、1.33、1.63元，对应PE分别14倍、11倍、9倍。
    风险因素：新产品拓展不及预期、上游原材料涨价等。

24Q4兴业银行业绩快报点评：利润增速由负转正，不良率环比下降

兴业银行(601166)
    事件
    兴业银行发布 2024 年四季报业绩。 24Q4 营收同比-3.1%，归母净利润同比+16.9%， 较 24Q3 归母净利润增速-10.4%由负转正。 2024 年营收同比+0.66%，归母净利润同比+0.12%，较 24Q1-3 的归母净利润增速-3.0%由负转正。 2024年 ROE 同比-0.75%至 9.98%， EPS 同比维持不变为 3.51。
    2024 年贷款增长和存款增长均逊于去年同期。 存贷款： 较 23 年末， 24Q4 贷款总额+5.1%，较去年同期的+9.6%下降 4.5pct。较 2023 年末， 24Q4 存款+7.7%，较去年同期增速的+8.9%下降 1.2pct。
    不良率环比下降，拨备覆盖率有所提升。 资产质量：不良率为 1.07%，环比略微下降 1bp。拨备覆盖率为237.78%，环比+4.24pct。

深度报告：持续开拓市场 规模优势显著

依依股份(001206)
    投资要点：
    公司系我国宠物一次性卫生用品龙头。公司成立于1990年，2021年成功在深交所上市。目前公司主营业务为一次性卫生护理用品及无纺布的研发、生产和销售，其中，一次性卫生护理用品包括宠物卫生护理用品和个人卫生护理用品。产品远销美国、加拿大、日本、韩国、英国、意大利等近40个国家和地区。
    积极开拓境内外市场，已累积一定客户资源优势。海外销售方面，公司主要通过ODM/OEM模式向境外大型综合连锁商超、宠物连锁超市及连锁店、电商平台销售产品。经过多年累积，目前公司已形成以美国、欧洲、日本众多大型商超、宠物用品专营品牌商和电商平台如亚马逊、PetSmart、沃尔玛、韩国Coupang、Target、Chewy、日本JAPELL、日本
    ITO、日本山善、日本永旺、英国Petsathome等为主的客户资源体系。上述客户的供应商准入门槛极高，公司通过多个维度的层层筛选，在众多生产服务商中脱颖而出，甚至成为了部分知名跨国公司的独家生产供应商。公司也在积极开拓国内市场，主要采用直销和经销的方式进行销售。
    具备一定规模优势。目前公司核心产品宠物尿垫按标准产品计算年产可达46亿片，宠物尿裤年产可达2亿片。同时，公司对外出口金额占海关统计国内同类出口产品总金额的比例连续多年在30%以上，在同类产品出口市场领域中规模优势较为突出。公司将在募投项目建设完成的基础上，进一步优化现有生产、存储、销售等各个业务环节，使整体生产效率得到提升。
    国内外宠物市场仍有望保持较快增长。发达国家宠物行业起步早，目前发展较为成熟，其中欧美市场仍有望保持较好增长。我国宠物市场规模已突破3000亿元。未来随着我国人均收入提高，老龄化、少子化带来宠物陪伴需求上升，养宠渗透率和单只宠物年均支出提升等，我国宠物市
    场规模有望不断扩大。目前我国宠物市场竞争格局较为分散，国产优质龙头有望凭借其竞争优势不断提高市场集中度。
    投资建议：预计公司2024-2025年EPS分别为1.07元和1.32元，对应PE分别为18倍和15倍。国内外宠物市场仍有望保持较快增长，国内市场增速更快，国内优质企业有望受益。公司系我国宠物一次性卫生用品龙头，在境外市场已累积一定客户资源优势，未来将加大境内外市场开拓，且具备一定规模优势，未来发展可期。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示。原材料价格波动，汇率波动，国际形势变化等风险。

业绩超预期增长，电子材料占比持续提升

鼎龙股份(300054)
    事件：公司发布2024年年报预告，公司全年预计实现营收约33.6亿元，yoy+26%；实现归母净利润4.90至5.30亿元，yoy+121%至+139%；扣非净利润4.40至4.80亿元，yoy+168%至+192%，扣非业绩超预期增长。Q4单季预计实现营收约9.34亿元，yoy+18%，预计实现归母净利润1.14至1.54亿元，yoy+148%至+236%,qoq-28%至-3%;实现扣非净利润1.15至1.35亿元，yoy+145%至186%,qoq+75%至104%。
    点评：公司业绩增长超出我们预期，电子材料版块快速增长，看好公司成长为多元化的半导体材料平台型企业，维持“买进”评级。
    半导体业绩快速增长，收入占比持续提高：2024年，公司业绩同比大幅提升，主要受益于公司半导体材料业务的快速增长。2024年公司半导体材料业务收入约15.6亿元，同比约增79%，占总收入的比重从2023年的32%进一步提升至约46%。其中CMP抛光垫2024年营收约7.31亿元，同比约增75%；CMP抛光液、清洗液营收约2.16亿元，同比约增180%；显示材料营收约4.02亿元，同比约增131%；先进封装和光刻胶合计实现营收约544万元。公司抛光垫在2024年9月份单月销量首次突破3万片，预计武汉产线扩产将于2025年Q1完成，届时月产可达4万片。抛光液产品在多家客户处实现销售，预计25年这一部分营收仍将保持较快发展素的。公司半导体材料业务毛利率较高，占营收比重提升后已成为公司重要的利润来源。后续看好公司抛光垫、抛光液和显示材料销量持续增长，提升公司整体毛利水平。
    光刻胶和先进封装材料布局打开，获得客户订单：公司半导体先进封装材料及KrF/ArF晶圆光刻胶合计营收超500万，新产品正在加速推向市场。2024年12月，公司曾公告一款浸没式ArF晶圆光刻胶及一款KrF晶圆光刻胶产品顺利通过客户验证，并分别收到共两家国内主流晶圆厂客户的订单，价值数百万。公司先进封装产品主要是半导体封装PI（聚酰亚胺）和临时键合胶，2024年12月公司也曾公告首次获得国内某主流晶圆厂客户的临时键合胶的采购订单。公司各类电子材料产品发展态势良好，有望凭借客户基础助力新产品的推进。看好公司成长为平台型的电子材料企业。
    打印耗材稳步发展，提供坚实基础：公司打印复印通用耗材业务2024年预计实现营收约18亿元，同比依然略有增长。公司打印复印通用耗材业务发展多年，预计将稳步发展，为公司二次成长提供稳定的现金支撑。
    盈利预测：业绩超出我们预期，因此我们上修盈利预测，预计公司2024/2025/2026年分别实现归母净利润5.1/7.3/9.1亿元（前值4.6/6.7/8.5亿元），yoy+128%/+44%/+25%，折合EPS为0.54/0.78/0.97元，目前A股股价对应的PE为48/33/27倍，25年估值合理，维持“买进”评级。
    风险提示：1、公司产品价格不及预期；2、新产能释放不及预期；

逻辑+模拟电路全覆盖，拓展高性能计算、通信芯片

成都华微(688709)
    逻辑+模拟电路综合设计平台成都华微专注于集成电路研发、设计、测试与销售,以提供信号处理与控制系统的整体解决方案为产业发展方向,主要产品涵盖特种数字及模拟集成电路两大领域。公司产品目前已覆盖FPGA、ADC/DAC、MCU、Memory、PMIC等多种通用芯片及ASIC芯片。
    公司产品主要为通用型芯片,目前广泛应用于特种领域,从技术角度讲,相关芯片可广泛应用于高性能计算、低空经济、汽车等领域。在人工智能领域,针对CPU+FPGA+NPU的智能异构SoC公司已有一定规模的技术积累和相关的前瞻性布局和规划。
    拓展高性能计算、通信芯片
    公司募投项目之芯片研发及产业化项目中:自适应智能SoC具备高灵活性和适应性,广泛应用于高性能计算、机器视觉、深度学习等领域;高速高精度ADC,广泛应用于通信等领域。
    公司有应用于不同场景的SoC在研项目,其中基于FPGA和高速高精度ADC的SoC产品主要面向高带宽信号处理应用场景,可用于人工智能的硬件加速处理和数据处理;在研的智能异构系统(Soc)芯片拟集成CPU、GPU、NPU以及eFPGA等核心IP,实现异构多核协同处理,形成高效处理标量,矢量和张量等多种计算的灵活高能效比计算平台;公司已经针对高算力AI推理处理器项目的设计阶段任务,正处于测试阶段,预计将于2025年发布。
    零碳信息通信网络联合实验室由中国通信建设集团有限公司发起并联合清华大学、重庆大学、中国电信、中国移动、阿里云等多家成员单位共同成立。在公司与联合实验室共同发起的“超低功耗芯片技术标准编制工作启动会”上,确定了编制分工和计划方案。信息通信网络超低功耗芯片技术标准将聚焦5G/6G基站(RRU、AAU、BBU),数据(CPU、HPC、GPU)等芯片技术,在现有22nm成熟制程硅基芯片技术基础上,能够成倍降低功耗的新型芯片。公司将结合自身集成电路研发设计和产业化优势,参与信息通信网络超低功耗芯片研发、设计、检测与检验、维护等相关标准的编制。
    业绩短期承压
    受国内特种行业周期影响,特种集成电路行业下游客户的产品需求有所波动,导致公司销售收入规模同比有所缩减。公司2025年1月11日发布业绩预告,预计2024年年度实现归属于母公司所有者的净利润为10,800.00万元至13,200.00万元,与上年同期相比,将减少17,906.53万元至20,306.53万元,同比减少57.57%至65.28%。
    投资建议
    公司持续推进产品技术的研发与储备,深入开拓市场与客户资源,但短期内业绩仍受到了一定的影响和冲击。看好公司对前沿技术制定的前瞻性布局和规划。预计2024-2026年分别实现归母净利润1.16亿元、2.10亿元、3.27亿元。当前股价对应PE分别为144.94、80.46、51.60倍。考虑到公司在研项目带来的估值和业绩弹性,维持公司“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期;新品研发能力不及预期;新市场拓展速度不及预期;行业竞争加剧的风险。

北交所信息更新：航天航空及新能源需求旺，2024年预告归母净利润同比高增

民士达(833394)
    2024年业绩预告实现归母净利润9800-11800万（+20.05%-44.55%）
    公司发布2024年业绩预增公告，预计2024年归母净利润9800-11800万（+20.05%-44.55%）；其中，2024前三季度公司实现营收2.82亿元（+9.10%），归母净利润7073.90万元（+10.66%）。下游多领域应用需求高增，我们上调2024年盈利预测，维持2025-2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.09（原1.04）/1.27/1.56亿元，对应EPS分别为0.75/0.87/1.07元/股，对应当前股价的PE分别为30.6/26.2/21.4倍，看好航空蜂窝领域市场销量增加+新能源汽车电机领域需求旺盛，公司产能释放带来业绩增长，维持“买入”评级。
    下游多领域应用需求高增，2024Q4公司B/C产线实现满产满开
    下游应用领域需求增长驱动公司2024年实现利润稳步提升，公司2024年上半年度B/C产线产能轻松满产，第三季度相对紧凑，第四季度满产满开，全力保供。下游应用领域方面，航天航空、轨道交通等领域的快速扩张增加了芳纶纸蜂窝芯材的需求量；其次，新能源汽车行业的崛起与欧美电网升级以及日益增长的算力需求，均进一步推动了变压器市场的需求，进而促进了芳纶纸的需求提升。在市场拓展方面，公司通过积极参与全球展会、布展并联合行业头部企业举办行业会议，强化了市场开发力度，进一步提升了全球行业影响力与市场份额。海外市场方面，2024下半年海外业务整体恢复情况良好，俄语区的支付问题尚未彻底解决，后续，随着VTB银行开户以及设立中国香港子公司等工作的有序推进，预计2025年度海外市场将会恢复增长态势。
    300吨闪蒸无纺布产线逐步推进，价格优势+产能释放有望加速国产替代
    公司的闪蒸无纺布中试线设计产能为300吨，正加速闪蒸无纺布等新产品验证进度，中试线目前已有产品，客户已进行了小批量试用，防水效果良好。1500吨的生产线，计划于2025年年中建成。此外，与国外竞争对手相比，公司产品平均有大概20%-30%的价格优势，价格优势有望加速国产芳纶纸渗透。
    风险提示：下游行业需求下滑、原料价格波动、新产品拓展不及预期的风险等。

慢乙肝治愈不断深入，公司业绩持续高增长

特宝生物(688278)
    业绩简评
    2025年1月15日，公司发布2024年年度业绩预告，2024年公司预计实现归母净利润8.10~8.40亿元，同比增长46~51%；预计实现扣非归母净利润8.05~8.35亿元，同比增长39~44%。单季度看，预计实现归母净利润2.55~2.85亿元，同比增长36~52%；预计实现扣非归母净利润2.24~2.54亿元，同比增长33~50%。
    经营分析
    公司主业稳健向好，派格宾放量拉动业绩快速增长。公司深入探索并持续推动以派格宾为基础的乙肝临床治愈领域工作，持续支持了包括“珠峰”、“绿洲”、“未名”、“萌芽”、“星光”、“领航”等多项乙肝临床治愈及肝癌预防公益及科研项目，部分项目阶段性成果陆续在亚太肝病研究学会（APASL）、欧洲肝脏研究学会（EASL）发布，进一步证实乙肝全人群有机会通过基于长效干扰素的治疗策略实现临床治愈。随着乙肝临床治愈研究的不断深入，公司产品派格宾作为慢性乙肝抗病毒治疗的一线用药，进一步得到专家和患者的认可，产品持续放量，带动经营业绩同比实现较大增长。
    慢乙肝治愈门诊覆盖持续扩大，市场教育有望进一步深入。慢乙肝临床治愈门诊项目设立的总体目标是对慢乙肝感染者进行全病程、定期、规范、日常的管理。乙肝临床治愈门诊规范化建设与能力提升项目管理会议公开信息显示：截至2024年上半年，全国已开设乙肝临床治愈门诊566家，其中247家申报规范/培育单位，经审查及专家评审等程序，209家医院通过审批，覆盖28个省级行政区，乙肝治愈市场教育有望进一步深入。
    重点在研项目加快推进，肝病相关领域管线持续完善。公司在巩固产品现有优势的同时，不断推动其在不同临床的应用，2024年7月派格宾新增原发性血小板增多症IND获批；2025年1月，珮金适用于降低子痫前期发生率新增适应症IND获批。此外，公司先后与康宁杰瑞及藤济生物达成合作协议，在非酒精性脂肪肝（NASH）领域引进KN069、NM6606等管线，肝病领域管线持续丰富。
    盈利预测、估值与评级
    我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年分别实现归母净利润8.20（+48%）、11.08（+35%）、14.18（+28%）亿元，对应当前EPS分别为2.02元、2.72元、3.49元，对应当前P/E分别为36、27、21倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品审批不及预期；新产品销售推广不及预期风险；技术成果无法有效转化风险。

2024年业绩快报点评：扩表速度环比提升，全年净利润增速回正

招商银行(600036)
    事件：1月14日，招商银行公布2024年业绩快报，全年实现营收、归母净利润3,375.4亿、1,483.9亿，分别同比-0.5%、+1.2%；ROE为15.1%，同比下降1.7pct；年末不良率0.95%、环比微升1bp，拨备覆盖率411.98%、环比下降20.2pct。
    点评：
    在扩表速度提升、其他非息收入改善驱动下，全年营收降幅收窄。2024年招商银行营收同比-0.5%，降幅环比前三季度收窄2.4pct。其中，（1）净利息收入同比-1.6%，降幅环比收窄1.5pct。判断主要得益于规模增速提升；同时，在负债成本加速改善下，净息差下行斜率或有所放缓。（2）其他非息收入同比+1.5%，环比改善4.1pct。一方面，9月底政治局会议以来，资本市场风险偏好、交易热度显著提升，或推动基金、理财等产品代销规模增长；叠加保险报行合一政策实施满一年、基数逐步走低，预计招行大财富管理手续费收入有所改善，全年中收降幅进一步收窄（一季度、上半年、前三季度分别为-19.4%、-18.6%、-16.9%）。另一方面，四季度、尤其是12月以来债券市场收益率延续下行趋势，预计投资收益、公允价值变动损益仍保持较高贡献。
    资产质量稳健，拨备反哺净利润增速回正。年末招商银行不良贷款率0.95%，同比持平、环比微升1bp。在资产质量平稳下，预计信用成本稳中有降，拨备继续反哺利润，实现全年净利润同比+1.2%，环比前三季度改善1.8pct。
    资产规模速度提升，预计非信贷资产保持高增；存款增速提升至双位数，负债端优势显著。资产端：年末贷款同比+5.8%，增速环比提升1.1pct。在一揽子刺激政策下，四季度居民按揭早偿减少，地产销售回暖带动新增按揭需求提升，预计零售贷款投放有所回暖。总资产同比+10.2%，环比提升1pct。预计非信贷资产保持高增，特别是政府债加速发行下，债券配置力度或有所加强。负债端：年末存款同比+11.5%，增速环比提升1.1pct。一般存款增速远高于贷款增速，预计招行存款增长情况优于可比国股行（在24年整顿手工补息、存款脱媒加剧背景下，可比同业面临较大存款流出压力）；反映了招行强大的客户基础和综合服务能力。
    投资建议：基本面边际改善可期，稳健高股息配置价值突出。（1）从基本面来看，随着促消费、扩内需、稳楼市等政策推进，招行零售业务有望逐步企稳，零售贷款投放有潜力；对公业务近年来持续调优结构，有望跟随经济复苏回暖。净息差仍有收窄压力，但预计在负债成本改善下、降幅或较24年进一步收窄。招行财富管理业务优势稳固，随着基数效应消退和资本市场回暖，预计财富管理中收有望实现恢复性增长。在房地产止跌回稳一揽子政策下，对公资产质量有望持续改善；零售风险压力有望伴随经济复苏而缓释，预计整体资产质量依然稳健。总结来看，公司基本面边际改善可期，作为顺周期典型标的，有望受益于经济复苏。（2）从股息率情况看，招行ROE水平位居股份行第一，长期领先同业；内生资本留存能力较强，资本充足率高、长期分红稳定性强。23年招行将分红比例提升至35%，是上市银行最高水平；当前股息率5%，高股息配置价值同样突出。预计2025、2026年净利润同比增长3.4%、5.8%，对应BVPS分别为48.82、55.33元/股。2025年1月14日收盘价39.85元/股，对应2025年0.8倍PB估值。看好招行受益于经济复苏、基本面边际改善，以及稳健高股息配置价值。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。

2024年业绩预告点评：业绩超预期，盈利能力持续修复

中科电气(300035)
    事件。2024年1月15日，公司发布2024年业绩预告，24年公司实现归母利润2.88-3.25亿，同比增长590%-680%，实现扣非利润3.27-3.74亿，同比增长250%-300%。按中值计算，公司Q4实现归母利润1.23亿，同比+25%，环比+7.5%，实现扣非利润1.45亿，同比+19.4%，环比+23.5%，扣非利润超预期。
    产能利用率维持高位，盈利能力持续提升。出货端：公司Q4预计出货6.8万吨，产能利用率饱满。盈利端，我们测算公司Q4单吨扣非盈利约2000元/吨，单吨盈利环比提升。
    快充产品行业领先，一体化布局持续深化。公司一体化项目逐步投产，石墨化自供比例逐步提升，公司石墨化自供比例的提升将有效降低成本，提升盈利能力。快充产品方面，公司保持较高技术领先，出货占比在24年有望进一步提升。客户结构方面，公司与宁德时代、比亚迪、中创新航、亿纬锂能、瑞浦兰钧、蜂巢能源、ATL、韩国LGES、SK On等国内外知名锂电池厂商有着良好稳定的合作。
    磁电装备业务稳定。公司加速中高端电磁冶金专用设备的研发和推广力度，加快重大项目的执行和进度追赶，并积极开拓海外国际钢铁市场。客户方面，公司与国内大部分钢铁企业、大型冶金工程承包商建立了稳定通畅的业务关系，电磁冶金专用设备的市场占有率超60%，处于行业龙头地位。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营收56.90、73.30、96.52亿元，同比增速分别为15.9%、28.8%、31.7%，归母净利润2.97、7.40、10.05亿元，同比增速分别为613.3%、148.6%、35.8%，对应PE为32、13、9倍，考虑到公司盈利能力持续修复，石墨化自供率持续提升，维持“推荐”评级。
    风险提示：一体化产能释放不及预期、负极材料行业竞争加剧、上游原材料价格波动超预期。

公司首次覆盖报告：健身器材龙头，产能扩张、多元成长

英派斯(002899)
    健身器材龙头，增长重回快车道。公司专注于健身器材全品类开发、制造、销售及品牌化运营，为PRECOR、BH等国际知名健身器材品牌代工，自主品牌Impulse已成功打入欧洲、亚太等多个国际市场。伴随疫后下游需求复苏以及公司加速产品&渠道扩张，2024Q1-3收入/利润同比+36.1%/+20.2%，增长重回快车道。
    全球健身市场稳步扩容，我国渗透率有望提升。2016-2019年全球健身器材市场规模从105亿元增长至117亿元（CAGR为3.7%），其中有氧健身器材/无氧力量器材/其他器材CAGR分别为3.9%/3.6%/2.5%。2020年行业短暂承压，2021-2023年全球头部品牌乔山健身器材收入CAGR达15%。此外，疫后全球民众健身意识增强、行业增长有望提速，根据Statista预测，2021-2028年全球市场规模CAGR预计达5%。欧美健身氛围浓厚，为全球主要消费市场；2021年我国健身会员渗透率仅为3%，但近年来政策利好频出，未来有望持续扩容。
    海外格局集中，中国供应链深度绑定。国际老牌品牌占据全球市场主要份额，我国企业主要以代工方式向欧美市场出口。尽管全球贸易摩擦加剧，中国供应链份额稳居高位，2023年美国/欧盟健身器材进口国别中中国大陆占比分别为68%/75%，较2018年分别-1.9/+3.2pct，海外品牌商对国内依赖度较强。全球消费降级下中国企业有望凭成本优势持续抢占份额。
    代工&品牌双轮驱动，产能扩张、多元成长。1）代工：受益于公司研发&产品优势，公司与多位主要客户合作模式逐步由OEM向ODM转变。2024H1海外代工收入同比高达43%，未来老客户基本盘稳定，新客户持续扩张，有望维系稳健增长。2）品牌：公司自主品牌在海外以经销为主、直销为辅，受益于产品加速迭代&区域扩张，2024H1海外品牌收入同比高达62%，且公司积极开拓跨境电商等新兴渠道，未来高增可期。2024年公司体育产业园落地，外盘，我们预计产能有望翻倍至46.2万套，且新基地智能化&自动化全面，生产效率显著提升。此外，公司近日拟与李未可科技合作进军智能眼镜赛道，新赛道成长动能充沛。
    盈利预测与投资评级：2024-2026年公司归母净利润将分别为1.2、1.5、1.8亿元，对应PE分别为27.5X、22.0X、18.8X。考虑到英派斯产能有望翻倍的可能性、拟进军智能眼镜赛道扩展第二成长曲线，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素：需求复苏不及预期，原材料&汇率波动超预期，产能爬坡不及预期，新赛道拓展不及预期。

2024年报预告点评：业绩超预期，战略转型+精细化管理兑现

广电计量(002967)
    投资要点
    2024年归母净利润同比增长50%-81%超预期
    公司发布2024年度业绩预告：2024年公司实现营业收入31-33亿元，同比增长7%-14%，归母净利润3.0-3.6亿元，同比增长50%-81%，扣非归母净利润2.9-3.3亿元，同比增长67%-89%。单Q4公司实现营收9.4-11.4亿元，同比增长1.5%-23.1%，归母净利润1.1-1.7亿元，同比增长66%-155%。公司业绩超预期，主要系：（1）公司将经营重心转向战略新兴下游，积极推进区域协同和大客户战略，实现特殊行业、汽车、集成电路、数据科学、航空等重点领域订单增长，（2）主动收缩食品、环境等薄弱业务及亏损实验室，（3）精细化管理推进，利润率持续修复。
    管理层换届激发新动力，经营水平提升可持续
    23年年底广电计量管理层进行了换届调整，新管理团队更加年轻、专业，带领公司（1）将战略重点从综合性检测机构转向聚焦于服务国家产业战略、科技创新的偏物理类检测业务，积极布局包括低空经济、民用航空、人工智能、先进核能等前沿业务领域，培育未来发展动力，（2）将考核重点从收入转向利润导向，推动精细化管理，全面实施降本增效策略。2024年战略转型效果初现，我们看好公司经营水平提升的持续性。
    股权激励落地，绑定核心员工、彰显成长信心
    2024年7月2日，广电计量完成了2023年股权激励方案的股票期权和限制性股票授予，其中股票期权和限制性股票各862.5万股，合计数量占公告日公司股本的3%。股权激励覆盖范围广，共覆盖董事、高管8人和核心骨干615人（合计占公司员工总数约10%），高管获授权益占比7.6%，有望全面调动积极性。本次股权激励的利润考核目标为2024至2026年扣非归母净利润不低于2.33/2.92/3.52亿元，三年复合增速23%，彰显增长信心。
    盈利预测与投资评级：公司业绩超预期，我们上调公司2024-2026年归母净利润预测为3.3（原值2.7）/3.8（原值3.7）/4.7（原值4.6）亿元，当前市值对应PE为32/27/22X，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动、竞争格局恶化等。

首次提供盈利时间指引，预计2025年实现经营利润盈亏平衡

百济神州(688235)
    近日公司于美国旧金山参加年度健康医疗大会，分享公司近况和未来规划。最大的正面惊喜来自于管理层首次明确提供盈利时间线指引，预计2025年实现GAAP经营利润盈亏平衡。上调目标价至美股268美元，港股161港元，A股人民币197元，维持美股/港股“买入”评级，上调A股评级至“买入”。
    公司首次给出明确盈利时间线指引，预计2025年全年实现GAAP经营利润盈亏平衡：此次会议最大的正面惊喜来自于管理层首次给出明确的盈利指引，预计将于2025年全年实现GAAP口径经营利润盈亏平衡。尽管此前连续2个季度公司已实现Non-GAAP经营利润（3Q24/2Q24分别实现6563万/4846万美元盈利），但公司在此次会议前并未曾明确指引，因此该盈利预期仅部分反映在会议之前股价中，该盈利指引显著提振了市场情绪，带动公司美股上涨4%、港股上涨7%、A股上涨9%。此外，我们很高兴看到公司积极提升与资本市场沟通与信息披露透明度，包括从4Q24开始举行季度业绩电话会，以及届时将公布正式2025年收入和利润指引。
    潜在同类最佳组合有望进一步巩固公司在CLL领域的强势地位：在120亿美元CLL市场中，百济核心产品泽布替尼在新患中市场份额逐季上升至目前50%左右，持续多个季度保持BTK抑制剂领导者的强势地位。放眼未来，得益于优秀的疗效及安全性数据，公司拥有潜在同类最佳药物组合治疗CLL，包括BTK抑制剂单用、BTK+BCL2抑制剂联用（2024ASH公布一期TN CLL深度持续缓解数据，N=137）、BTK CDAC±BTK/BCL2抑制剂，多样化药物组合有望帮助公司在CLL初治经治患者人群中强势保持行业领袖者地位。
    两个下一代血液瘤产品研发均在有条不紊推进中：（1）Sonrotoclax(BCL2抑制剂)有望于2H25公布全球R/R MCL和中国R/R CLL二期数据读出，并进行对应的加速审批NDA申请（若数据支持）。Sonrotoclax全球三期CELESTIAL-TN CLL入组接近完成（N=640，预计将于1H25完成入组），大致符合之前指引进度。此外，公司有望于1H25开启R/RCLL和R/R MCL的三期研究。（2）BGB-16673（BTK CDAC）预计1H25启动R/R CLL三期临床试验，2H25启动R/R CLL和pirtobrutinib三期头对头临床试验，2026年有望读出二期R/R CLL数据。
    高效研发推进速度与效率彰显出公司强大执行力：从开发速度来说，公司从GLP毒理试验到首次人体试验平均用时8-9个月，快于行业水平30%；每个剂量爬坡组录取病人用时6周左右，快于行业水平3倍；剂量爬坡和剂量拓展时间间隔仅为3-5周，快于行业水平50%。我们认为，高效的研发推进不仅受益于持续增加的全球临床团队规模（由2024年中3000+人进一步增加至2024年底3600+人），更反映了公司临床团队强大的执行力。此外，尽管研发团队维持稳定规模（1100+人），2024年共计实现13款新分子进入临床（vs.2023年：5款），略超之前指引的12个新分子，亦彰显出超预期的早期研发效率与执行力。
    公司亦首次公布其早期重点资产峰值销售预测，其中CDK4抑制剂、EGFR CDAC、PRMT5+MAT2A抑制剂联用、IRAK4CDAC分别有望实现50亿、40亿、30亿、30亿美元销售。重点推进的CDK4抑制剂BGB-43395入组速度迅猛，约1年时间已入组133例患者，POC数据预计于1H25公布，2L HR+/HER2-BC三期试验预计将最早于4Q25开启，1LHR+/HER2-BC三期试验亦在规划中。其余多款早期资产均预计于2H25公布POC数据，包括泛KRAS抑制剂、B7H4ADC、EGFR CDAC、CDK2抑制剂、B7H3ADC、CEA ADC、FGFR2b ADC、IRAK4CDAC。
    维持“买入”评级，上调目标价至美股268美元，港股161港元，A股人民币197元：基于更新的公司进展，我们将2025E、2026E收入分别上调约4%，主要受益于泽布替尼海外销售预测提升，同时我们略微下调此前的研发费用及销售行政费用预测，因此2025E实现GAAP经营利润盈亏平衡、2025E由此前净亏损上调为盈亏平衡，2026E净盈利较此前预测有所提升。基于DCF估值模型（WACC和永续增长率的假设分别为8.1%和3.0%），上调美股/港股/A股目标价至268美元/161港元/人民币197元（其中A股估值溢价系数由此前30%轻微上调至33%），维持美股/港股“买入”评级、上调A股评级至“买入”。
    投资风险：泽布替尼海外销售增速未如预期；核心研发管线临床/审批延误或数据不及预期。

224G高速互联方案助力AI腾飞

华丰科技(688629)
    投资要点
    专注连接器领域， 聚焦“高速”、“系统” 两方面。 在高速方面，公司主要开发研制自主界面包括芯片(ASIC)互连解决方案、 电缆和背板的 224GbpS-PAM4 互连解决方案组合产品， 实现芯片到芯片互连的系统架构； 在系统方面， 公司主要开发研制了包括无缆化机柜互连解决方案、 设备级非接触式互连解决方案产品， 实现系统级之间的互连架构;创新的射频 TR 无缆化互连组件系列提供最高 40G 的超高频率信号传输， 非接触式适配器提供多通道供电及信号独立低时延非接触式传输。
    开发 224G 互联解决方案， 为 AI 计算提供技术支持。 公司聚焦背板连接器、 电源连接器射频连接器、 线缆组件等产品技术， 并形成了具有较大影响力和竞争力的包含多种速率的高速背板连接器系列拳头产品， 较早成为华为、 中兴、 诺基亚的全球供应商,在烽火通信、 新华三等公司成立之初即成为其合格供应商。 目前公司在通讯产业方面开发自主界面的 224GbpS-PAM4 互连解决方案组合产品,包括近芯片(ASIC 互连解决方案、 电缆和背板)等， 识别和解决潜在的性能瓶颈和设计挑战， 进行技术积累的同时根据应用场景横向拓展产品族谱,打造铜缆高速互连技术生态系统,为AI计算提供更为强大的技术支持。
    防务互连技术底蕴深厚， 产品体系覆盖全面。 公司防务产品分为系统互连产品、 防务连接器、 组件等三大类别。 公司开发的 FMC 系列高速数据连接器、 JVNX 系列高速总线连接器、 JH 系列耐环境连接器等产品技术指标达到国际先进水平， FMC、 JVNX 等系列连接器实现了国产化替代。 2024 年第三季度， 公司防务产品订单数量同比有所增长， 但是收入确认情况同比有所下降， 主要系防务产品结构中组件类产品增加， 组件的生产周期长， 收入确认周期也更长； 此外公司受到行业中期调整的影响， 防务产品市场需求拉动不足， 加剧了价格竞争的压力， 销售收入和毛利有所下降。
    投资建议：
    我们预计公司 2024-2026 年归母净利润-0.2/2.1/3.2 亿元， 首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险； 原材料价格上涨； 行业竞争格局加剧风险； 产能产量提升不及预期

公司事件点评报告：茅台集团高质增长，目标稳中有进

贵州茅台(600519)
    事件
    2025年1月14日，贵州茅台母公司茅台集团第七届第三次职工代表大会在茅台会议中心大礼堂开幕。
    投资要点
    2024年圆满收官，实现高质增长
    各项任务圆满完成，主要指标两位数增长。根据茅台集团职工代表大会，2024年茅台集团实现营收1871.9亿元，同增13.3%；利润总额1207.7亿元，同增10.2%；税收817.4亿元，同增15.0%；研发投入同增11%；资产负债率、净资产收益率、全员劳动生产率、营业现金比率处于行业优秀水平，主要经营指标持续保持两位数增长，服务全省经济大局作用持续彰显。2024年茅台集团重点完成八个方面工作：一是主业发展蹄疾步稳，进一步做强酒产业主价值链；二是生产质量稳中趋优，进一步完善质量管理制度体系。三是市场营销全线发力，推动“线上+线下”“自营+社会经销”形成相互补位的生态系统。四是科技创新成果丰硕，申请发明专利170项。五是ESG水平整体跃升，将ESG理念融入生产经营全过程。六是品牌张力显著提升，精心打造三大文化IP。七是人才建设成效显著，顺利完成专业人才当量密度提升目标。八是风险管控更加有力。
    2025年稳中有进，坚定发展信心
    2025年茅台集团主要目标为：主要指标稳中有进，全员劳动生产率、成本费用利润率、净资产收益率、营业现金比率、资产负债率，稳定处于优秀水平；研发投入同比增长10.2%。同时，抓好“九大体系”建设：一是现代化的产业发展体系，主要聚焦酒产业、酒旅康养、产业链金融三大主业；二是现代化的企业治理体系；三是全链条的产品质控体系，实施产品全生命周期质量管控；四是双循环的市场营销体系，构建国内国际互为补充、互相支撑的市场格局；五是现代化的科技创新体系，加快培育新质生产力；六是真善美的企业品牌体系，大力维护茅台民族品牌形象；七是全方位的文化建设体系，持续强化文化建设，赋能茅台发展；八是全方位的人才建设体系；九是全领域的风险管控体系。
    盈利预测
    我们预计公司2024-2026年EPS分别为68.23/73.33/79.65元，当前股价对应PE分别为22/20/19倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期等。

拥抱5G-A，介质波导滤波器持续放量

灿勤科技(688182)
    投资要点
    5G、5G-A时代催涨介质波导滤波器需求。5G-A是5G网络的重要升级，为6G技术方向探路。5G-Advanced（简称5G-A或5.5G）是现有5G的进一步增强，根据IMT-2020(5G)推进组，与5G基础版本相比，5G-A有望使上下行速率提升10倍、连接密度提升10倍、时延进一步降低，并将定位精度提升至厘米级。同时，根据IMT-2030(6G)推进组，6G移动通信网络将有望实现几十Gbps的用户体验速率、100个/m2的连接密度、亚毫秒级空口时延与厘米级感知定位精度。2024年，5G-A商用元年和AI入端元年碰撞，将开启“移动AI时代”，移动AI时代将带来人机交互、内容生产、移动终端三个方面的重要变革，业界需要从‘NetworksforAI’和‘AIforNetworks’两个维度加速5G-A发展。与金属腔体滤波器相比，介质波导滤波器在5G、5G-A通信应用领域具有独特优势。同等频率要求下，介质波导滤波器产品的体积更小、重量更轻。其体积小、重量轻、成本低、接口方式多样，能够适应滤波器定制化、个性化的发展趋势。在工艺和成本方面，介质波导滤波器的制造技术与传统金属腔体滤波器相比差异较大，由金属成型加工为主变成介质陶瓷粉末成型加工。相较而言，传统金属腔体滤波器的批量生产效率较低，不适合大批量、大规模的生产，加工环节需要大量的数控机床，单位设备、人力的产出效率较低，生产成本较高。介质波导滤波器通过不断优化批量生产制造工艺，可实现大规模、大批量生产，调试等工序的效率、单位设备和单位人力的产出数量远高于金属腔体滤波器，整体生产成本可以显著降低。从2022年下半年开始，公司批量生产的新款陶瓷介质滤波器能广泛适用于sub-6GHz频段内的各应用场景，包括4G、5G、5G-A/5.5G等各类架构通信网络，进一步提高了公司在基站用滤波器的市场份额。
    HTCC电子陶瓷产品打开新成长空间。随着5G应用、万物互联等市场的发展，对HTCC电子陶瓷产品的需求量会进一步增加。从全球市场份额来看，日本企业在粉体及基板方面占据绝对领先地位。在HTCC领域，国内厂商起步较晚，在技术积累方面也较为缓慢，导致HTCC产业与国外企业的差距越来越大。国内企业需要进一步提升自身的工艺水平和技术能力，提高自身产品的竞争力。对目标产品核心技术的突破将帮助实现我国HTCC电子陶瓷产品的进口替代，促进通信产业上下游的快速健康发展，提升我国在相关领域的国际竞争力。公司目前已建成完整的HTCC自动化设备产线，建立了HTCC产品线端到端的能力，从产品设计、陶瓷材料制备、瓷体成型、烧结、表面金属化、钎焊组装、测试检验、试验分析等可全部由公司内部完成。在HTCC陶瓷材料领域，根据不同应用场景，公司已开发出92/95/96/99氧化铝等成熟配方8种，并着手于高导热氮化铝、氮化硅陶瓷材料研发。在HTCC制造工艺领域，公司已实现单层厚度最小0.1mm，最小孔径0.1mm，最小线宽50um，最小线距50um的极限工艺能力，适用于高精度HTCC产品制造。在HTCC封装产品形态方面，公司已完成微波SIP、微波功率管壳、CMOS、光通信、光耦合器封装、CPGA、CBGA、CQFN、CLCC、CSOP、CQFP等系列封装产品的开发和送样；部分产品已取得客户认可，开始小批量交付使用。在陶瓷基板产品形态领域，公司数款陶瓷基板已完成小批量交付验证。公司控股子公司频普半导体目前已具备薄膜电路及相关薄膜MEMS无源器件的批量生产能力，部分毫米波薄膜无源器件已经开始批量生产，目前开发的新一代环形器复合陶瓷基板及半导体薄膜基板，已经开始批量生产。控股子公司拓瓷科技的多孔陶瓷、铝基碳化硅、金属基陶瓷复合材料等相关产品线逐步丰富，应用于半导体散热基板、3C终端壳体边框、新能源汽车轻量化制动系统的多款产品已完成送样工作，并取得了阶段性进展。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入3.91/6.05/7.88亿元，实现归母净利润分别为0.70/1.21/1.76亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为98倍、57倍、39倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    核心竞争力风险，客户集中和产品收入结构集中的风险，原材料价格波动的风险，人工成本较高的风险，主要产品毛利率下降的风险，应收账款客户集中的风险，税收优惠变化带来的政策风险，固定资产减值的风险，募投项目新增折旧摊销影响公司盈利能力的风险，政府补助波动的风险，下游市场需求波动的风险，技术升级和更新迭代较快的风险，研发失败或产业化不及预期的风险，宏观环境风险，其他重大风险。

动态点评：固态电池材料供应斩获大单，彰显行业竞争力

恩捷股份(002812)
    投资要点：
    事件：1月15日，恩捷股份公告，控股子公司与北京卫蓝新能源签订《采购框架协议》，该协议的顺利履行预计将对公司2025年至2030年度经营业绩产生积极影响。
    点评：
    2025-2030年卫蓝新能源固态电解质及固态电解质膜80%采购份额定点恩捷。公告显示，1月13日，公司控股子公司上海恩捷及其有控制权的关联公司与北京卫蓝新能源签订《采购框架协议》，北京卫蓝新能源将其自身需求材料的80%采购份额定点向上海恩捷及其有控制权的关联公司采购用于半固态电池的电解质隔膜、用于全固态电池的电解质及电解质膜。自2025年至2030年，北京卫蓝新能源将向上海恩捷及其有控制权的关联公司预计下达半固态及全固态电池的电解质隔膜订单总计不少于3亿平方米，预计下达全固态电池的电解质订单总计不少于100吨。
    固态电池产业化提速，卫蓝新能源是固态电池行业领先企业。固态电池作为下一代电池，具有明确的发展前景。2024年以来固态电池产业化进展不断，迎来提速发展。根据EVTank，预计2024年全球固态电池出货量约5GWh，2025年有望超10GWh，到2030年有望超600GWh。北京卫蓝新能源是中国科学院物理研究所固态电池产学研孵化企业，成立于2016年，专注于固态电池研发、生产和销售，在固态电池领域具有领先的技术实力和创新能力，在多个固态锂电技术领域实现“首次”突破。其产品主要应用于新能源汽车、储能、低空经济动力三大领域，已进入三峡集团、国电投、蔚来汽车、小米汽车、广汽集团等企业供应链。卫蓝新能源2024年固态电池出货量预计约3GWh，领先同行，目前产能约7GWh，2025年计划扩产至16GWh。
    本次协议签订彰显公司在固态电池领域的竞争力，有望提升未来业绩。早于2021年，公司与卫蓝新能源联合天目先导，成立了合资公司江苏三合，聚焦于半固态电解质涂层隔膜。自2021年12月成立湖南恩捷以来，公司在全固态电池关键材料领域取得了显著进展，申请了38项专利，已授权22项。此次公司与卫蓝新能源就半固态电池隔膜和全固态电池电解质相关产品达成了长期供货协议，将加强公司在固态电池领域的市场拓展与竞争力，进一步夯实公司在行业内的领先地位，预计将对公司2025-2030年的经营业绩产生积极影响。
    投资建议：给予买入评级。公司为全球锂电隔膜龙头企业，近年因产品价格持续下行业绩承压，目前价格已低位运行，继续下行空间有限。而在固态电池领域携手领先企业，订单取得重大突破，为进一步市场拓展奠定基础，后续业绩修复可期。预计2024-2025年EPS分别为0.70元、1.20元，对应PE分别为45倍、26倍，给予买入评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；新产品新技术变革风险；市场竞争加剧风险；产品价格下跌风险；原材料价格大幅波动风险。

北交所新股申购报告：智能空调结构件“单项冠军”，热交换器与数控钣金新增长

宏海科技(920108)
    湖北智能空调结构件“单项冠军”配套美的，热交换器形成第二增长曲线宏海科技主营业务为空调结构件、热交换器、显示类结构件等家用电器配件产品的研发、设计、制造和销售。于2022年凭借“智能空调结构件”产品荣获湖北省制造业单项冠军企业。截至2024年12月18日，累计拥有81项专利，其中发明专利9项。生产的热交换器均用于空调的生产，通过双经销模式进行销售，全部供货给美的集团。2024H1热交换器营收7709.51万元超越空调结构件成为公司收入最高的细分产品，预计将于2024年底开始向美的小天鹅供应洗衣机热交换器。2021-2024H1，美的集团始终为公司第一大客户，营收占比超过60%且仍在逐步提升。
    募投数控钣金显示类结构件预计2025年初向海康威视形成批量收入
    本次募投项目达产后预计新增280.8万件空调热交换器及300万件数控钣金件，分别实现3.82亿元和1.5亿元产值。数控钣金为公司新布局产品，相对传统的冲压钣金技术行业应用面广、技术含量较高、生产定制化、更新迭代快、生产批量灵活。目前公司已储备了海康威视、合美达、楚羿等一批安防、自动化设备、医疗新能源等领域的新客户资源。其中海康威视下方发的相关型号产品年需求量合计约为87万件/年-97万件/年。目前，公司已完成开模并进行小批量送样验证，预计2025年初形成批量销售收入。
    成长性佳，3年营收CAGR36.17%，配套家电出海继续保持增长
    紧跟下游客户布局，把扩展海外市场写入自身的发展规划。泰国冠鸿主要向海尔集团、冠捷科技集团、立达信集团等客户供货，2023年营收占比达16.05%且保持上升。泰国宏海未来的目标客户主要是美的，公司预计2024年将实现营业收入约5,400万元，2025年大概率可实现盈利。2023年空调热交换器市场459.61亿元，家用空调结构件市场135.18亿元，显示器结构件2.62亿元。宏海科技2023年营收3.5亿元（+38.55%），归母净利润4871.99万元（+82.77%），北交所合肥高科与公司在空调与显示结构件领域较为可比。
    估值对比：可比公司最新PETTM均值42.2X
    宏海科技预计2024年度营业收入约为4.34亿元至4.8亿元，同比增长幅度约为24.13%至36.97%；归属于母公司所有者的净利润约为6,700万元至7,200万元，同比增长幅度约为37.52%至47.78%。从估值来看，可比公司市值中值36.5亿元，市盈率TTM均值42.2X，中值31.5X。看好宏海科技作为美的优秀供应商在家电以旧换新与出海背景下的份额持续扩张，第二增长曲线高附加值热交换器产品放量，第三增长曲线募投数控钣金显示类结构件2025年配套海康威视形式规模化营收，建议申购。
    风险提示：对第一大客户美的集团销售集中的风险、泰国子公司境外生产经营风险、新股破发风险

公司动态研究报告：溅射靶材龙头国产先锋，半导体零部件比翼齐飞

江丰电子(300666)
    投资要点
    生产基地投产，营业收入持续增长
    2024年前三季度公司实现营收26.25亿元，同比增长41.77%，归母净利润2.87亿元，同比增长48.51%。其中第三季度实现营收9.98亿元，同比增长52.48%。公司受益于近年来在半导体精密零部件领域的战略布局，多个生产基地陆续完成建设并投产，迅速拓展产品线，大量新产品完成技术攻关，逐步从试制阶段推进到批量生产，营业收入持续增长。
    先进研发设备支撑分析实验室，建立拓展平台
    高纯溅射靶材的产品质量、性能在整个产业链中占据非常重要的地位，靶材品质直接影响下游镀膜效果。目前，公司生产的高纯溅射靶材主要应用于半导体芯片和平板显示器等领域，尤其在先进制程的芯片制造领域，对靶材质量和稳定性要求极高。公司建有针对物理气相沉积(PVD)材料的分析实验室，并通过了CNAS认证，分析实验室内配备各类先进检测设备和仪器，这些设备为公司实施严格的质量检测程序提供了有力的技术保障，有利于提升客户满意度和市场竞争力，同时，先进的研发设备也为公司产品的后续开发建立了宽范围的拓展平台，为客户新材料、新工艺的探索提供了技术支撑。
    客户资源优质，市场份额领先
    高纯溅射靶材行业的技术含量较高，供应商需要经过全方面认证，才能成为下游制造商的合格供应商。一旦通过下游制造商的供应商资格认证，双方会保持长期稳定的合作关系。经过数年发展，凭借着领先的技术水平和稳定的产品性能，公司已经成为中芯国际、台积电、SK海力士、京东方等国内外知名厂商的高纯溅射靶材供应商。近年来，公司积极拓展精密零部件业务，现已成为国内多家知名半导体设备制造商的精密零部件供应商，与各大知名客户长期稳定的合作关系有助于公司充分分享集成电路领域的广阔市场，促进公司营业收入和经营业绩的稳步增长。根据弗若斯特沙利文报告，2022年江丰电子已经在全球晶圆制造溅射靶材市场份额排名第二，公司在继续巩固半导体芯片材料应用领域领先地位的同时还将迅速向新的应用领域渗透。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为34.37、44.20、55.99亿元，EPS分别为1.39、1.83、2.34元，当前股价对应PE分别为50、38、30倍。公司作为溅射靶材龙头企业，加速推动高端靶材新品的研制进程，生产规模进一步扩大，持续聚焦战略需求，为公司业绩提供坚实基础，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险。

公司动态研究报告：Q3单季度扭亏为盈，青岛基地打开成长空间

金能科技(603113)
    投资要点
    Q3单季度扭亏为盈
    公司2024年前三季度实现营业总收入121.5亿元，同比增长11.33%；实现归母净利润-0.32亿元。Q3单季度实现营业总收入52.64亿元，同比增长42.32%，环比增长50.44%；实现归母净利润0.11亿元，扭转Q2亏损态势。总体来看，公司Q3营业收入增量主要来源于新投产的烯烃二期项目，同时非经常性损益的减少垫高了Q3单季度归母净利润。
    青岛二期项目贡献新产能，烯烃产销双升
    公司2024第三季度实现烯烃产量45.9万吨，同比上涨123.19%，环比上涨174.6%；实现销量44.8万吨，同比上涨127.34%，环比上涨194.3%；第三季度烯烃产品平均售价6651元/吨，同比增长16.03%，主要原材料丙烷价格4684元/吨，同比增长15.49%。原材料价格涨幅接近产品价格，导致对毛利率增长的贡献有限，但考虑到新产能带来的规模效益，烯烃毛利率尚有提升空间。炭黑板块第三季度产量17.7万吨，同比+17.71%；销量18.5万吨，同比+15.34%；炭黑产品平均售价7115元/吨，同比-2.62%；主要原材料煤焦油/蒽油价格同比-12.33%/-7.19%。煤焦板块第三季度产量31.6万吨，同比-3.35%；销量31.5万吨，同比-3.52%；煤焦产品单吨售价1938元，同比-11.33%。
    青岛基地投产打开成长空间
    青岛一期项目主要包括90万吨/年丙烷脱氢、45万吨/年高性能聚丙烯，已于2021年建成。青岛二期项目主要包括90万吨/年PDH、2*45万吨/年高性能聚丙烯，已经在2024年全面投产。青岛基地产能投放后，公司总计拥有丙烷脱氢制丙烯180万吨/年、聚丙烯135万吨/年以及炭黑48万吨/年的生产能力，进一步巩固了公司在化工领域的市场地位。此外，青岛基地丙烷脱氢装置在生产过程中还会副产年产量达到7.1万吨的氢气，有力支持公司能源循环再利用。
    盈利预测
    公司盈利能力改善，青岛基地投产打开成长空间。预测公司2024-2026年归母净利润分别为0.23、1.83、3.36亿元，当前股价对应PE分别为197.9、24.9、13.6倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    产品价格下跌风险、原材料价格上涨风险、新建项目不及预期风险。

业务量高速增长，2024年业绩显著改善

申通快递(002468)
    申通快递披露2024年年报预告
    申通快递披露2024年年报预告，全年归母净利润预计9.5-10.5亿元，同比增长178.8%-208.2%。
    快递业务量高速增长，公司份额持续提升
    2024年快递业务量保持高速增长，全年达到1745亿件，同比增长21%。公司持续拓展产能，提升时效质量及客户体验，业务量增速快于行业，2024年前11个月公司业务量达到204.8亿件，同比增长29.6%，份额不断提升。
    规模效应叠加精细化管理，公司业绩显著改善
    2024年公司持续深化数智运营体系，落实精细化管理，规模效应驱动，全面实现降本增效的显著成果，2024年前三季度公司单票运输及分拣成本均实现明显下降，叠加件量高增带来的收入增长，公司业绩显著改善，略高于市场预期。
    2025年有望延续高增长趋势，维持“买入”评级
    2025年邮政局预期行业件量增速为8.9%，参考过往几年的数据，实际快递增速整体快于局方预期。我们认为未来随着电商行业的进一步深度演化，基于各类增量需求下的新商业模式交织纵横，有望促进快递包裹量持续增长。公司持续提升产能，优化管理运营，提高客户体验，业绩有望延续升势。预计2024-2026年公司归母净利润分别为10.0亿元、14.2亿元、17.0亿元，同比分别增长194.5%、41.9%、19.7%，维持“买入”评级。
    风险提示：
    快递业务量不及预期，价格竞争强于预期，成本管控不及预期。

收入、利润同比高增，研发夯实技术壁垒

海光信息(688041)
    核心观点
    24年收入、利润同比高增。公司发布2024年业绩预告，预计全年实现营业收入87.2-95.3亿元（同比+45.0%-58.5%），归母净利润18.1-20.1亿元（同比+43.3%-59.1%），扣非归母净利润17.1-18.8亿元（同比+50.5%-65.4%）分季度看，按预期中值计算，24Q4实现营业收入29.88亿元，同比+44.4%、环比+25.9%；归母净利润3.84亿元，同比+6.1%、环比-42.8%；扣非归母净利润3.20亿元，同比+5.9%、环比-51.3%，24Q4收入同比高增，利润端同比增长放缓，主要由于：1）公司持续扩张人才梯队，根据公司年度报告披露，23年底公司研发人员1641人，24年中报研发人员增长至1855人；2）在研项目实施进度加快，相关技术服务费增长所致。
    研发投入持续增长，夯实技术壁垒。公司预计2024年研发投入32.3-36.6亿元，同比+15.0%-30.3%，持续增长。高端处理器属于技术密集型行业，公司通过高强度的研发投入，提升技术创新能力和产品品质，保持和巩固公司现有的市场地位和竞争优势。根据公司业绩预告披露，2024年公司CPU产品进一步拓展市场应用领域、扩大市场份额，支持了广泛的数据中心、云计算、高端计算等复杂应用场景；DCU产品快速迭代发展，以高算力、高并行处理能力、良好的软件生态支持了算力基础设施、商业计算等AI行业应用，拉动公司业绩快速增长。
    信创CPU持续推进，互联网DCU有望突破。1）CPU产品：根据赛迪发布《2024-2026年中国信创硬件产业发展建议报告》披露，22年信创硬件市场规模约2146亿元，预计26年7889.5亿元，对应22-26年CAGR为38.5%，CPU作为信创核心硬件，充分受益于行业增长；公司掌握完整的x86指令集源码，持续迭代CPU产品，具备显著竞争优势。2）DCU产品：根据沙利文披露数据，23年中国AI芯片市场规模约652亿元，预计28年增长至2582亿元，对应23-28年CAGR为31.7%，行业快速增长；公司DCU产品采用GPGPU架构，生态完善，根据公司在投资者互动平台披露信息，公司与头部互联网厂商推出了联合方案，打造了全国产软硬件一体全栈AI基础设施，形成了多个标杆案例，25年有望在互联网客户取得较大进展。
    风险提示：DCU产品迭代低于预期；CPU产品客户端导入低于预期。
    投资建议：上调盈利预测，预计2024-2026年收入91/124/161亿元（前值89/122/153亿元），归母净利润19/30/40亿元（前值18/23/30亿元），当前股价对应PE=173/108/82x。公司CPU在信创领域持续发力，DCU芯片有望在互联网客户取得突破，维持“优于大市”评级。

TOPCon电池龙头，迎国内外盈利双升

钧达股份(002865)
    投资逻辑：
    踩准技术迭代周期，成就专业化电池环节龙头。公司是专业化电池片头部制造商，2021年进入光伏电池赛道，2022年6月投产8GWTOPCon电池产能，成为当时行业内除晶科能源外唯一具有5GW以上产能规模的企业，领先其他大厂半年以上；截至2024年9月底，公司拥有N型电池年均产能规模达40GW，2024年前三季度公司电池片累计出货26.45GW，其中N型电池出货23.70GW，在独立电池片供应商中排名全球第一。
    电池片环节供需关系相对最优，头部公司盈利修复时点和幅度均有望超预期。2025年行业TOPCon扩产基本停止，HJT、xBC等新技术产能释放有限，N型高效电池产能冗余仅不到100GW，甚至有望出现阶段性紧平衡的状态，随着供需关系逐步改善，我们预计2025年182N-TOPCon电池片价格有望回升20%至0.36元/W；同时行业当前实际经营情况与TOPCon技术快速迭代相背离导致各企业所能提供的研发资金出现分化，往后看行业TOPCon电池成本曲线将会愈发陡峭，头部企业高效TOPCon电池片盈利水平大概率将在2025年内修复至0.02-0.03元/W甚至更高的水平。
    高贸易壁垒与超额利润共存，公司拥有的能够享受超低税率输美的稀缺海外产能，将提供丰厚的盈利弹性。根据Infolink统计，美国IRA高额补贴刺激下，2025年底本土组件产能将接近60GW，而本土电池产能仅不到12GW，中短期电池片进口需求旺盛；而随着2024年底东南亚四国双反关税初裁落地，过去主要的输美产能在成本曲线中的位置右移甚至普遍位于边际右侧，拥有具备盈利能力的供美产能成为企业获得超额收益、体现海外竞争力的关键；2024年公司宣布投建阿曼10GW高效电池项目，并获得北美某头部组件企业2025年1-2GW电池采购意向，预计一期5GW将于2025年投产，公司阿曼产能作为当前稀缺的、税率成本较低的供美电池片，盈利弹性大、2025年有望获得0.2-0.3元/W的高额利润。
    盈利预测、估值和评级
    预计公司2024-2026年实现归母净利-5.7/13.8/19.3亿元，对应2025/2026年PE仅9.3/6.6倍，公司作为专业化TOPCon电池龙头，随着2025年电池环节盈利修复，以及公司阿曼产能投产、释放美国市场高盈利，有望率先受益，给予25年15倍PE估值，目标价90.32元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    产业链价格波动风险；技术推进不及预期；行业竞争加剧；海外贸易风险；大股东质押风险

盈利增速回正，资产质量向好

兴业银行(601166)
    事项：
    1月15日，兴业银行发布2024年业绩快报，2024年营业收入同比增长0.66%，归母净利润同比增长0.12%。规模方面，截至2024年末，总资产同比增长3.47%，其中贷款余额同比增长5.05%。负债方面，存款同比增长7.69%。
    平安观点：
    盈利增速回正，营收水平略有承压。兴业银行2024年归母净利润同比增长0.12%（-3.02%，24Q1-3），盈利增速转正，我们预计仍主要来自于拨备的反哺。营收端持续承压，24年全年营收同比增长0.66%（+1.81%，24Q1-3），息差收窄以及存量按揭调整持续拖累营收增长。
    规模扩张稳健，贷款增速略有下滑。截至2024年末，兴业银行总资产规模同比增长3.47%（+3.87%，24Q3），其中贷款余额同比增长5.1%（+8.0%，24Q3），我们预计贷款有效需求的不足一定程度拖累贷款的增长。负债方面，公司24年末存款总额同比增长7.7%（+4.0%，24Q3），规模增速保持稳健。
    不良率环比下行，风险抵补能力持续夯实。兴业银行2024年末不良率环比3季度末下降1BP至1.07%，资产质量边际向好。从拨备水平来看，公司24年末拨备覆盖率和拨贷比环比3季度末上升4.24pct/1BP至238%/2.54%，风险抵补能力持续夯实。
    投资建议：“商行+投行”打造差异化经营，股息率价值突出。兴业体制机制灵活，围绕“商行+投行”布局，以轻资本、轻资产、高效率为方向，不断推动业务转型，目前公司表内外业务均衡发展，ROE始终处在股份行前列，公司提出未来将打造绿色银行、财富银行、投资银行三张金色名片，我们看好相关赛道的长期发展空间。目前公司股息率达到5.25%，股息价值进一步凸显。我们维持公司24-26年盈利预测，预计公司24-26年EPS分别为3.76/3.97/4.28元，对应盈利增速分别为+1.4%/+5.5%/+7.8%，目前兴业银行股价对应24-26年PB分别为0.54x/0.50x/0.46x,考虑到目前公司估值安全边际相对较高，收入端短期扰动消退后长期盈利能力有望修复，维持“强烈推荐”评级。

全年营收预计维持高增速，着力推进薄膜设备研发

中微公司(688012)
    投资要点
    2025年1月14日，中微公司发布2024年年度业绩预告自愿性披露公告。
    全年营收预计维持高增速，显著加大研发力度
    公司预计2024年实现营收90.65亿元，同比增长约44.73%；其中刻蚀设备实现收入约72.76亿元，同比增长约54.71%；MOCVD实现收入3.79亿元，同比减少约18.11%；LPCVD薄膜设备2024年实现首台销售，全年实现收入约1.56亿元。
    利润端，公司预计2024年实现归母净利润15~17亿元，同比减少4.81%~16.01%，扣非归母净利润12.8~14.3亿元，同比增长7.43%~20.02%。归母净利润同比减少主要系1）毛利同比增长约9.78亿元，以此计算2024年毛利率约42.45%，同比减少3.37个百分点；2）由于市场及客户对中微开发多种新设备的需求急剧增长，2024年公司显著加大研发力度，为未来业务增长打基础。目前在研项目涵盖六类设备，超二十款新设备的开发。2024年研发投入约24.50亿元，同比增长约94.13%；3）2023年公司出售了持有的部分拓荆科技股票，产生税后净收益约4.06亿元，而2024年公司并无该项股权处置收益。
    单季度看，24Q4公司预计实现营收35.58亿元，同比增长60.10%，环比增长72.75%；归母净利润5.87~7.87亿元，同比增长-6.24%~25.71%，环比增长48.13%~98.60%；扣非归母净利润4.67~6.17亿元，同比增长1.91%~34.67%，环比增长41.26%~86.68%；毛利率42.81%，同比减少3.01个百分点，环比减少0.92个百分点。
    高端产品新增付运量及销售额显著提升，着力推进薄膜设备研发
    公司主营产品的刻蚀设备、薄膜设备是半导体前道关键核心设备，市场空间广阔，技术壁垒较高。公司的刻蚀设备及薄膜设备持续获得众多客户的认可，针对芯片制造中关键工艺的高端产品新增付运量及销售额显著提升。
    刻蚀：公司的等离子体刻蚀设备在国内外持续获得更多客户的认可，针对先进逻辑和存储器件制造中关键刻蚀工艺的高端产品新增付运量显著提升。CCP方面，2024年前三季度交付超1000个反应台，累计交付超3800个反应台；先进逻辑器件中段关键刻蚀工艺和先进存储器件超高深宽比刻蚀工艺实现量产。ICP方面，Primo-TwinStar在多个客户获得重复订单；在先进逻辑和存储芯片中关键ICP刻蚀工艺的高端ICP设备付运大幅提升。
    薄膜沉积：公司近两年新开发的LPCVD薄膜设备和ALD薄膜设备，目前已有多款新型设备产品进入市场并获得重复性订单。其中，LPCVD薄膜设备累计出货量已突破100个反应台，其他多个关键薄膜沉积设备研发项目正在顺利推进；公司EPI设备已顺利进入客户端量产验证阶段。此外，公司拟在成都市高新区投资设立全资子公司中微半导体设备（成都）有限公司，建设研发及生产基地暨西南总部项目。该项目面向高端逻辑及存储芯片，开展化学气相沉积设备、原子层沉积设备及其他关键设备的研发和生产工作。项目总投资约30.5亿元，计划于2025年开工，2027年投入生产，预计2030年年销售额达10亿元。
    MOCVD：公司在Micro-LED和高端显示领域的MOCVD设备开发上取得了良好进展，并积极布局用于碳化硅和氮化镓基功率器件应用的市场。公司氮化镓基LED生产用MOCVD设备的市占率超70%，位居全球第一。
    投资建议：根据公司2024年业绩预告，同时考虑到公司持续加大研发力度，我们调整此前对公司的业绩预测。预计2024年至2026年，公司营收分别为90.65/116.03/146.20亿元（前值为83.68/111.63/145.90亿元），增速分别为44.7%/28.0%/26.0%；归母净利润分别为16.66/23.44/32.12亿元（前值为18.10/23.96/32.35亿元），增速分别为-6.7%/40.7%/37.0%；PE分别为69.6/49.5/36.1。中微持续推进平台型设备公司建设，实现了刻蚀设备全面覆盖，薄膜设备领域侧重于导体/半导体层的薄膜沉积设备，投资上海睿励布局检测设备，三大产品线持续注入强劲增长动力。持续推荐，维持“买入”评级。
    风险提示：新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，晶圆厂产能扩充进度不及预期的风险，系统性风险等。

公司首次覆盖报告：伏美替尼稳定公司基本盘，内生外延丰富产品线

艾力斯(688578)
    经商业化验证的稀缺创新药企，内生外延双轮驱动，逐步扩充产品布局
    公司是一家集研发、生产和营销三位一体的创新型制药企业，在肿瘤领域不断深耕，已拥有一支聚焦肺癌领域，有专业学术推广能力的，覆盖面广的商业化团队。目前公司核心产品伏美替尼自获批上市以来，伏美替尼在中国实现销售收入高速增长，为公司带来持续现金流。为不断完善公司在肺癌领域的产品矩阵，公司先后引进了两款针对NSCLC患者的基因突变靶向药物，分别是KRAS G12C抑制剂戈来雷塞和RET抑制剂普拉替尼。随着公司核心产品在中国持续快速放量，以及公司通过内生外延双轮驱动，逐步扩充产品矩阵，我们看好公司的长期发展。我们预计公司2024-2026年归母净利润为14.06/17.02/20.35亿元，EPS分别为3.12/3.78/4.52元，PE分别为20.5/16.9/14.2倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    伏美替尼已验证公司盈利能力，海外已进入注册临床
    伏美替尼自2022年一线治疗NSCLC纳入医保后，销售收入持续高增长。根据公司2023年年报及2024年半年报，伏美替尼2023年全年实现产品销售收入19.78亿元，2024H1实现销售收入15.55亿元。随着伏美替尼后续不断拓展新适应症，国内销售收入有望达到80亿元。除已获批的1/2L适应症，伏美替尼还有5项注册临床正在进行中。其中，公司与ArriVent共同合作开展的一线治疗EGFRex20ins突变NSCLC全球III期确证性临床研究进展顺利。
    不断完善肺癌领域产品线，充分发挥公司营销优势
    公司于2024年8月获得KRAS G12C抑制剂戈来雷塞和SHP2抑制剂JAB-3312在大中华区的独家开发和商业化权，戈来雷塞有望于2025H1获批上市。公司于2023年11月自基石药业获得RET抑制剂普吉华在中国大陆独家商业化推广权。截至2024年11月，普吉华已在肺癌和甲状腺癌领域获批。多款引进产品高度契合公司发展战略和资源，将进一步扩展公司在肺癌领域的覆盖，充分发挥营销优势。公司后续也将通过海外授权、联合开发、产品引进等多种方式扩充研发管线。
    风险提示：药物研发失败、药物安全性风险、核心成员流失、竞争格局恶化等。

24年上网电量小增1%，新能源新增并网9.4GW

华能国际(600011)
    投资要点：
    事件：公司发布了2024年全年上网电量完成情况公告，2024年第四季度，公司中国境内各运行电厂按合并报表口径完成上网电量1116.99亿千瓦时，同比增长1.11%；2024年全年，公司中国境内各运行电厂按合并报表口径累计完成上网电量4529.39亿千瓦时，同比增长1.13%。
    全年境内上网电量小增1%，电价同比下降2.85%：2024年公司境内合并口径累计上网电量4529.39亿千瓦时，同比增长1.13%；全年境内各运行电厂平均上网结算电价494.26元/兆瓦时，同比下降2.85%。公司上网电量同比增长主要系新能源电量同比快速增长，平均上网电价同比下降或系风光市场化交易电价及煤电交易电价下降等导致。单四季度看，公司境内合并口径累计上网电量1116.99亿千瓦时，同比增长1.11%。
    火电上网电量同比有所下降，全年新增基建并网0.2GW：2024年公司煤机上网电量3692.78亿千瓦时，同比下降1.74%；燃机上网电量269.59
    亿千瓦时，同比下降2.7%。单四季度看，公司煤机上网电量911.74亿千瓦时，同比下降0.65%；燃机上网电量58.23亿千瓦时，同比下降13.62%。公司火电机组在完成电热保供前提下，优化运行方式，多发有效益的电量，电量同比略有下降。其中，公司在山西、河南、江苏、上海、重庆、浙江、安徽、福建等地的全年煤机上网电量有所增长；在吉林、辽宁、甘肃、北京、天津、湖南、广东、云南等地的全年煤机上网电量降幅较为明显。此外，2024年公司新增火电基建并网装机275.05MW。
    水风光电量快速增长，全年新增基建并网9.42GW：2024年公司风电上网电量369.52亿千瓦时，同比增长16.07%；光伏上网电量181.27亿千瓦时，同比增长66.13%；水电上网电量9.34亿千瓦时，同比增长24.79%。单四季度看，公司风电上网电量101.22亿千瓦时，同比增长15.94%；光伏上网电量42.43亿千瓦时，同比增长47.22%；水电上网电量1.18亿千瓦时，同比下降15.88%。水风光全年电量同比增长，新能源主要系受装机持续增长；水电或系24年全年来水总体偏丰。单四季度水电出力下降或系23年下半年来水偏丰，高基数效应且24年四季度来水偏枯。此外，2024年全年新增新能源并网可控发电装机容量9417.71兆瓦。
    盈利预测与投资建议：考虑到25年江苏、广东等地年度长协电价同比有所下降，结合24年的电量、煤价。我们下调原有假设，预计24-26年归母净利润分别为99.99、100.51、104.00亿元（原104.38、123.12和130.77亿元），对应PE分别为10.1/10.1/9.7倍。维持“买入”评级。
    风险提示：煤价上升风险；新能源项目建设不及预期风险；政策不及预期风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

遥遥领先！打破外资垄断，核心技术国际先进，兴福电子：电子级磷酸市占率70%

兴福电子(688545)
    湿电子化学品有一个别致的俗称——“工业味精”，对下游来说，成本占比虽然不大，但作用绝对不可小瞧，它是电子信息产业关键性基础化工材料，是芯片制造行业不可替代的关键电子材料之一。
    湿电子化学品下游应用领域包括集成电路、显示面板、太阳能光伏等行业。
    根据中国电子材料行业协会数据，我国集成电路用湿电子化学品整体国产化率逐年提升，2023年为44%，同年新型显示用湿电子化学品整体国产化率超45%，仍有较大提升空间。
    在当前贸易摩擦风险放大的国际环境下，实现高端湿电子化学品的国产化具有愈发重要的战略意义。
    今天咱们就来看这么一家企业——兴福电子（688545.SH），成立于2008年，是国内最早一批从事湿电子化学品业务的企业，如今在行业内已初具市场规模，颇有影响力。
    2024年10月17日，兴福电子科创板IPO的注册申请获证监会同意，保荐人为天风证劵。

川仪股份有望从地方性国企纳入国机集团央企体系，未来可期

川仪股份(603100)
    事件：
    2025年1月15日，川仪股份发布《关于控股股东签署<股份转让框架协议>暨控制权拟发生变更的提示性公告》，直接控股股东中国四联仪器仪表集团有限公司将所持川仪股份19.25%股份转让给中国机械工业集团有限公司或其新设全资企业，转让价格为24.206元/股，并在12个月内进一步转让不低于10%的股份，连同本次交易不超过30%。全部转让完成后，国机集团将取得川仪股份控制权，公司有望从地方性国企纳入央企体系。
    国机集团拟入主川仪股份，央企资质有望助力客户开拓
    川仪股份下游客户主要为石油石化、钢铁冶金、电力、环保等事关国家经济命脉的领域，在供应链资质选取上可能更倾向于国企品牌。未来随着川仪股份成为国机集团下属企业，有望在央企平台上发挥资质和渠道优势，进一步拓展客户范围。
    借助国机集团内部协同支持，川仪股份研发能力将进一步得到提升
    国机集团下属重庆材料研究院有限公司（简称“重材院”）是我国专门从事仪器仪表功能材料共性基础技术、应用技术研究及产业化开发的综合性研究机构，先后建有国家仪表功能材料工程技术研究中心、高性能测温材料国家地方联合工程实验室等20余个国家及省部级研发和检测平台，与川仪股份早有合作。2023年川仪股份就曾牵头“特种工况实时在线测量仪表开发与示范应用”国家重点研发计划项目，重材院即为参与单位之一。我们认为，国机集团入主川仪股份后，以重材院为代表的国机集团下属各级子公司将与川仪股份形成集团内协同，深化在技术研发、课题攻关等方向的合作，加快仪器仪表领域国产替代进程。
    国机集团深耕制造业领域，未来川仪股份股东决策专业化有望提升
    国机集团是中央直接管理的国有重要骨干企业，聚焦先进装备制造、产业基础研制与服务、工程承包与供应链三大主业，旗下有11家上市公司。凭借国机集团在高端制造业领域的深厚积累，未来川仪股份股东决策专业化水平有望得到提升。同时，国机集团具有较高自主决策权，未来川仪股份业务决策链条有望缩短、决策效率有望提升。
    盈利预测及投资建议
    盈利预测：考虑到下游流程自动化行业资本开支短期承压，我们保守预计2024~2026年，公司分别实现营业收入80.39/88.90/99.79亿元，yoy+8.48%/10.58%/12.26%，分别实现净利润8.03/9.19/10.52亿元，yoy+7.96%/14.39%/14.54%，对应PE分别为14.2/12.4/10.8X。
    投资评级：公司兼具低估值+确定性属性，国产替代空间大，自主可控逻辑强，属于稀缺性品种。同时考虑到公司未来有望从地方性国企纳入国机集团央企体系，资质提升，调高评级至“强烈推荐”。
    风险提示：宏观经济下行影响流程自动化行业资本开支；智能仪器仪表国产化进程不及预期；市场竞争格局恶化。

设立安徽机器人子公司，战略性布局机器人赛道

瑞鹄模具(002997)
    事件：1月14日，公司发布关于设立全资子公司的公告。根据公司战略规划及经营发展需要，瑞鹄模具在芜湖市鸠江区设立全资子公司“芜湖瑞祥智能机器人有限公司”，注册资本人民币2,000万元。经营范围包括工业机器人制造、智能机器人的研发、智能机器人销售等，本次设立子公司有利于公司持续开拓新兴业务，增强中长期经营发展能力。
    点评：
    安徽省大力发展机器人产业，其中芜湖机器人产业发展迅猛。2024年12月6日，《安徽省人形机器人产业发展行动计划（2024—2027）》发布，明确提出到2027年，构建安徽省人形机器人产业的“23456”创新体系和产业生态，建成在国内具有重要影响力的人形机器人产业发展高地。重点打造合肥、芜湖两个产业先导区；建设人形机器人省级创新平台、中试验证平台、招引孵化平台等三大平台；打造不少于四种型号具有国内代表性的人形机器人整机。芜湖市依托汽车及装备制造业基础，形成了覆盖从关键零部件到整机，再到系统集成的完整机器人产业体系。如今，芜湖已集聚机器人上下游企业220家，年产值突破300亿元，形成了以埃夫特、酷哇、行健机器人、奥一精机等企业为龙头的机器人本体和关键零部件企业集群。
    瑞鹄模具为安徽产业链核心标的，深度绑定奇瑞汽车。奇瑞旗下全资子公司奇瑞科技是公司第二大股东，且奇瑞汽车与瑞鹄同处于安徽芜湖，地缘相近，与奇瑞合作关系深厚。瑞鹄作为奇瑞与安徽产业链核心标的，有望充分受益于安徽机器人产业发展趋势。
    装备业务与轻量化业务共同发力，在手订单充足。公司为国内模具龙头，主要业务包括汽车制造装备业务（主要产品包括冲压模具及检具、焊装自动化生产线及智能专机和AGV移动机器人等）、汽车轻量化零部件业务（主要产品包括高强度板及铝合金冲焊零部件、铝合金精密铸造零部件等）。公司是国内少数能够同时为客户提供完整的汽车白车身高端制造装备、智能制造技术及整体解决方案的企业之一，截至2024H1，汽车制造装备业务在手订单39.30亿元。2023年公司轻量化零部件业务陆续进入量产阶段，其中铝合金一体化压铸车身结构件产品于2023年4季度启动量产，铝合金精密成形铸造动总零部件于2023年2季度全面量产（截至年末已进入稳产阶段），高强度板及铝合金板材冲焊件2023年4季度开始量产。
    盈利预测：装备业务与轻量化业务共同发力，机器人业务有望打开成长空间。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.4亿元、4.2亿元和5.4亿元，对应EPS分别为1.63、2.01、2.57元，对应PE分别23倍、19倍、15倍。
    风险因素：新产品研发不及预期、上游原材料涨价等。

2024年业绩预告点评：归母净利润同比增长50%-81%，经营情况持续改善

广电计量(002967)
    核心观点
    2024年收入同比增长7.31%-14.23%，归母净利润同比增长50.46%-80.55%。公司预计2024年实现收入31.00-33.00亿元，同比增长7.31%-14.23%，归母净利润3.00-3.60亿元，同比增长50.46%-80.55%，扣非归母利润2.90-3.30亿元，同比增长66.52%-89.49%。单季度看，2024年四季度预计实现收入9.40-11.40亿元，同比增长1.57%-23.17%，归母净利润1.11-1.71亿元，同比增长66.96%-157.02%，扣非归母利润1.25-1.65亿元，同比增长103.65%-168.60%。业绩增长主要系：1）加快创新业务能力建设，实施区域协同和大客户战略，特殊行业、汽车、集成电路、数据科学、航空等重点领域订单实现较快增长；2）推行精细化管理，调整以利润为核心的考核模式，推进食品检测、生态环境检测等薄弱业务及时收缩亏损实验室，减亏工作取得成效，盈利能力有所提升。
    大幅提升分红比例，积极回购彰显发展信心。公司自2024年10月获得回购专项贷款以来，截至2024年12月31日累计回购股份数量占总股本3.92%，使用资金总额3.9亿元。另公司于2025年1月2日发布中期权益分派实施公告，分红总额1.4亿元，占上半年归母净利润0.80亿元的175%，较2021-2023年年度分红0.86亿元大幅增长。公司积极回购及大额分红彰显对自身未来发展前景的信心和对自身价值的认可。
    领导层换届叠加公司首次股权激励落地，激发管理团队及员工积极性。2023年12月8日公司公告领导层换届，董事长/总经理分别由杨文峰/明志茂担任；2024年7月2日，公司首次股权激励计划的股票正式授予。公司激励计划授予1725万股限制性股票，约占股本总额的3%，其中期权和限制性各占1.5%，授予价格分别为14.56元和8.68元；激励对象合计623人，约占员工总数的9.87%；业绩考核目标以2020-22年扣非归母净利润均值（1.28亿元）为基数，考核2024-2026年净利润增长率不低于82%/128%/175%，分别为2.33/2.92/3.52亿元。
    投资建议：公司作为第三方计量检测龙头，以服务科技创新和新质生产力进行产业布局，特别是在计量校准、可靠性与环境试验及电磁兼容检测等居于领先地位，有望充分受益科技创新及国产替代带动公司下游各行业需求增长，当前积极回购彰显发展信心，大额分红注重股东回报，经营情况逐季度持续改善。我们上调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为3.28/4.02/5.02亿元（前值2.86/3.69/4.57亿元），对应PE29/23/19倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济下行；公信力受不利事件影响；利润改善不及预期。

家居电商出海先锋，“线上宜家”空间广阔

致欧科技(301376)
    公司聚焦家居跨境电商领域，深耕品牌出海之路。致欧科技为中国家居领域跨境电商龙头企业，产品覆盖家具、家居、宠物及运动户外系列，以欧洲、美国为核心市场，在亚马逊平台实现长期积累。2024年前三季度，公司实现营收57.28亿元，同比增长38.49%，归母净利润2.78亿元，受海运费影响同比下降3.11%。
    全球家居电商持续扩张，中国跨境出口蓬勃发展。
    全球电商渗透率持续提升，市场规模稳步增长，2023年达到3.59万亿美元，预计未来6年CAGR为10.33%。美国、欧洲电商市场合计占比约45%，且亚马逊为全球电商平台龙头，流量优势显著，在美、欧份额分别为30%、20%。
    家居为全球电商第6大细分市场，美、欧分别占全球份额为44%、23%，其中欧洲主要由德、英、法构成。平台方面，亚马逊2023年在全球、美国、欧洲家居电商份额分别为25%、37%、16%；同时，各国均存一些其他综合平台及家居垂直平台，如美国家得宝、德国Otto、法国Cdiscount、英国Argos等。
    跨境电商方兴未艾，在价格优势、品类丰富度吸引下，各国消费者跨境电商使用率持续提升，带动规模实现快速成长。中国为最受欢迎的跨境电商产品供给方，跨境电商出口规模稳健成长，以欧美市场为主，家居用品为第三大品类。
    家居跨境龙头地位巩固，多维布局成长性突出。
    渠道方面，公司销售以欧洲、北美市场为主，在亚马逊平台实现的营收占整体比例超70%，B2C模式在多国亚马逊站点排名前列，并且持续推进平台多元化拓展，新平台规模快速增长；B2B模式稳健发展，规模持续增长。
    产品方面，公司重视产品研发，长期投入实现创新和积累，摸索出一套高效的新品开发方法论，产品力深受消费者认可。同时，公司依托现有资源推进场景化、套系化布局，未来将持续推进品类拓展，并实现产品之间的协同发展。
    供应链方面，公司在长期经营中优化供应链效率，不断推进管理信息化发展，目前已实现供应链的柔性化、各环节协作的高效化。仓储物流采取自营仓+平台仓+第三方合作仓并行模式，并加快推进自营仓布局，未来公司募投资金将逐步落地，有望进一步强化供应链优势布局，实现降本增效。
    投资建议：我们预计公司24/25/26年分别实现营收80.22/100.3/122.32亿元，同比分别变动+32.07%/+25.03%/+21.96%；归母净利润3.98/5.52/7.01亿元，同比分别变动-3.59%/+38.75%/+26.99%；对应PE分别为19/14/11倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：海外需求不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，汇率大幅波动的风险，地缘政治及贸易政策不确定的风险。

江淮汽车：拟募资49亿元打造高端智能电动平台开发项目

江淮汽车(600418)
    事件： 1 月 14 日，江淮汽车发布《向特定对象发行股票证券募集说明书》，拟募集资金总额不超过 490,000 万元（含本数） ，扣除发行费用后募集资金将全部用于高端智能电动平台开发项目。 本次发行的发行对象为不超过35 名符合中国证监会规定条件的特定投资者，包括证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者、合格境外机构投资者（含上述投资者的自营账户或管理的投资产品账户）、其他合格的境内法人投资者和自然人，向特定对象发行股票数量不超过发行前公司总股本的30%。
    点评：
    募资有望进一步优化产业布局，打造全新一代高端智能电动平台，提升产品竞争力和品牌力，推出更多新型和高端产品，满足不断迭代的市场需求。 本项目投资总额为 587,459 万元（其中设计开发费 356,659 万元，试验费 28,639 万元，材料费 92,517 万元，人工费 89,088 万元，其他费用 20,556 万元） ， 拟使用募集资金 490,000 万元，扣除发行费用后将全部用于高端智能电动平台开发项目。本项目以公司电动汽车技术为基础，融合华为等高科技企业智能化、网联化汽车解决方案， 开发全新一代高端智能电动平台，推动高效能动力电控技术、先进电机技术、软硬件整合技术，以及平台集成的智能驾驶系统、网联化系统、新材料应用、关键零部件等持续迭代升级，以研究积累的技术为基础， 打造全新高端智能系列车型，覆盖轿车、 SUV 和 MPV 等乘用车主要品种。
    募资亦有望优化资本结构，改善财务状况。 2021 年末、 2022 年末、 2023年末和 2024 年 9 月末，公司资产负债率分别为 65.78%、 70.12%、69.01%和 70.42%，整体处于较高水平，本次发行亦有助于公司优化资本结构，增强财务稳健性，增强资金实力。
    尊界 S800 上市 48h 预定 2108 台，有望贡献较大盈利弹性。 2024 年11 月 26 日，鸿蒙智行首款行政级轿车尊界 S800 开启预订， 预计售价100-150 万元， 上市 48h 预定 2108 台，引领行业向高价值维度持续向上，有望为公司带来较大盈利弹性。
    投资建议： 尊界 S800 上市 48h 预定 2108 台，我们看好华为赋能下公司在豪华市场的销量表现，且尊界亦有望为公司带来较大盈利弹性。 建议关注【 江淮汽车】 。
    风险因素： 原材料价格波动、 汽车销售不及预期、 新能源汽车行业竞争加剧风险。

2024年业绩预告点评：业绩符合预期，收入利润同比大增

海光信息(688041)
    事件：1月13日，海光信息发布2024年业绩预告。公司全年营收预计为87.2~95.3亿元，同比增长45.04%-58.52%；全年归母净利润预计为18.1~20.1亿元，同比增长43.3%-59.1%。
    深耕市场+技术创新，推动业绩持续高增长。2025年1月13日，公司发布年度业绩预告，全年营收预计为87.2~95.3亿元，与上年同期相比，将增加27.1亿元到35.2亿元，同比增长45.04%-58.52%；全年归母净利润预计为18.1~20.1亿元，与上年同期相比，将增加5.5亿元到7.5亿元，同比增长43.3%-59.1%。营收和利润的显著增长主要得益于公司在通用计算市场的持续深耕以及技术创新带来的市场份额扩大。
    持续高强度研发投入，加强核心技术自主性。公司在产品打造和技术创新上保持着高水平的研发投入，通过持续的和较大规模的研发投入，不断完善公司的研发体系，以保持高水平的技术创新能力。据公司公告，2024年公司预计研发投入32.3~36.6亿，同比增长14.96%-30.26%。截至2024年上半年，公司研发技术人员1855人，占员工总数91.07%，累计获发明专利774项、实用新型专利98项、外观设计专利3项、集成电路布图设计登记证书241项、软件著作权259项。公司持续加大关键技术领域研发投入，攻克高端处理器核心技术，形成大量自主知识产权。随着高强度研发和核心技术积累，公司技术“护城河”渐巩固，产品组合渐丰富。
    CPU、DPU产品快速迭代发展，布局及产业生态不断完善。基于海光CPU及DCU系列产品，公司积极支持行业构建数据中心和算力平台，促进智能计算与数值计算的深度融合，全面促进AI在智慧城市、生物医药、工业制造、科学计算等多个重要领域的大规模应用，加速“AI+”产业落地进程。2024年，公司的CPU产品展现出卓越的市场拓展能力，其应用领域进一步拓宽，有力地支持了数据中心、云计算、高端计算等复杂应用场景。与此同时，在当前AIGC时代背景下，深算系列产品稳步推进，DCU产品快速迭代发展，打造了自主开放的完整软件栈，包括“DTK（DCU Toolkit）”、开发工具链、模型仓库等，其完全兼容“CUDA”、“ROCm”生态，支持TensorFlow、Pytorch和PaddlePaddle等主流深度学习框架与主流应用软件，得到市场更广泛认可。DPU产品凭借其高算力、高并行处理能力以及出色的软件生态，为算力基础设施、商业计算等AI行业应用提供了强有力的支持，进而推动公司业绩实现了较快增长。
    投资建议：我们看好公司的集成电路业务将受到下游需求拉动并持续增长，预计24/25/26年公司实现归母净利润19.52/27.49/37.34亿元，对应当前的股价PE分别为172/122/90倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场推广与客户开拓不及预期风险；产品升级不及预期风险。

公司动态研究报告：两机与核电业务引领发展新高度，多维发力开启增长新征程

应流股份(603308)
    投资要点
    “两机”国产化加速，战略投资开启增长新篇
    “十四五”规划强调，要进一步推进燃气轮机技术向高端化、专业化发展，并加快燃气轮机国产化进程。目前，我国燃气轮机的国产化率相对较低，未来将逐步实现核心技术自主可控。随着国产民航飞机项目的稳步推进以及商用航空发动机国产替代进程的加速，高温合金零部件将成为国产化替代发展的坚实基础。应流股份计划发行15亿元可转债，资金将投向叶片机匣加工涂层和先进核能材料项目，项目投产后，公司有望提升其在航空发动机、燃气轮机领域的核心竞争力，实现“产业链延伸、价值链延伸”，培育新的业绩增长亮点。
    核电行业规模增长，公司产品有望受益
    近年来，核电行业市场规模在稳定增长，《“十四五”现代能源体系规划》显示2025年核电运行装机容量有望达7,000万千瓦左右。根据中国核能行业协会预计，到2035年中国核电在总发电量中的占比将达到10%。未来核电供给将继续保持高热度，以满足市场对清洁能源的迫切需求。随着国内核电规模持续增长，核电厂将迎来投建密集期，公司产品有望从中受益。
    在手订单充足，降本增效促进盈利提升
    2024Q3公司两机领域在手订单充足，其中燃气轮机在手订单超过人民币8亿元。公司与GE Aerospace签署长期战略合作协议，航空发动机领域订单加速释放，进一步巩固了其在航空领域的市场地位。此外，随着核电机组的陆续批复，核能领域在手订单超过4.5亿元，业务进展顺利有望推动公司业绩持续增长。2021/2022/2023年公司期间费用率为28.46%/26.69%/25.95%，呈下降趋势，费用管控良好。尽管2024Q3受成本端上升影响，毛利率略有下降，但随着降本增效举措的实施，预计公司未来盈利能力将得到进一步提升。
    盈利预测
    公司专注于高端装备核心零部件的研发、制造和销售，制造技术、生产装备达到国内领先水平，随着“两机”与核电业务的发展，公司盈利能力将得到进一步提升。预测公司2024-2026年收入分别27.56、32.03、37.24亿元，EPS分别为0.52、0.67、0.85元，当前股价对应PE分别为33.1、26.1、20.5倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济环境和相关行业经营环境变化的风险；政策效用不及预期的风险；募集资金及项目进展不及预期的风险；海外市场拓展不及预期的风险；行业周期风险；汇率变动风险；地缘政治风险；油价波动风险。

新签7.39亿弹药订单，业绩有望保持较快增长

国科军工(688543)
    事件
    1月9日，公司发布公告，公司全资子公司先锋公司与九江国科收到与某单位签署的两型主用弹药等弹药产品2025年年度订货合同，合同金额为合计人民币7.39亿元。
    点评
    1、新签7.39亿弹药订单，弹药业务有望保持较快增长。1月9日，公司发布公告，全资子公司先锋公司与九江国科收到与某单位签署的两型主用弹药等弹药产品2025年年度订货合同，合同金额为合计7.39亿元。对比之前，2024年1月3日，公司公告某军方单位按2024年度计划实施采购子公司某型号主用弹药3.16亿元；2023年，先锋公司与九江国科营收合计为5.66亿元，2025年公司新签7.39亿订单表明公司弹药业务有望保持较快增长。
    2、公司承担我军现役多型导弹/火箭弹固体发动机装药的研制批产任务，未来将受益于导弹/火箭弹放量。目前我国固体发动机市场空间约为100亿元，国内从事相关业务的主要为国有院所单位，壁垒较高。公司承担我军现役多型导弹/火箭弹固体发动机装药的研制批产任务，具备全产业链能力，未来将受益于导弹/火箭弹放量；另外，随着公司技术水平不断提升，市占率有望进一步提升。
    3、2024年前三季度，公司归母净利润同比增长61.20%。2024年前三季度，公司实现营收7.64亿，同比增长12.70%，整体毛利率为37.25%，同比提升3.01%；实现归母净利润1.49亿，同比增长61.20%。
    4、2024年12月，公司完成股权激励授予。公司此次激励计划考核年度为2025年-2027年三个会计年度，业绩考核要求为，以2023年扣非归母净利润为基数，2025-2027年扣非归母净利润年复合增长率应不低于15%，且不低于对标企业75分位水平或同行业平均值，彰显公司信心。
    5、盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为2.00、2.79和3.71亿元，同比增长42%、40%、33%，当前股价对应PE为45、32和24倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    导弹下游需求不及预期；固体发动机和弹药行业竞争恶化；装备采购价格变动等。

国资入驻赋能成长，超级电容成长可期

江海股份(002484)
    简评
    2025年1月13日，公司发布关于公司控股股东股份协议转让事项完成过户登记暨公司控制权发生变更的公告。浙江省经济建设投资有限公司与亿威投资有限公司签署《补充协议》，亿威投资转让股份数量调整为127,578,590股，占发行总股数15%，转让对价为人民币19元/股，对应人民币现金242399万元。
    经营分析
    国资入驻落地未来公司有望依托国企背景，获得一定程度上的政府资源和政策支持。此前3月12日，亿威投资与浙江经投签署《股份转让协议》，公司控股股东亿威投资拟向浙江经投转让所持有的1.7亿股股份，拟转让股份数量占比为20.02%。本次签署《补充协议》，权益变动后，浙江省国资委将成为公司的实际控制人。
    有望成为AI服务器超容主力供应商。AI服务器功耗提升，传统铅蓄电池无法满足较高的功率密度需求，NV GB300AI服务器有望引入超级电容BBU方案，具体应用数量主要与厂商设计的方案、功率、断电时超级电容支撑时间等因素有关。目前公司超级电容主要应用在风电、电网等领域，公司13年收购的日本ACT，其技术路径和储备契合AI高功耗市场需求。
    其他业务：铝电解电容公司为国内龙头地位，新能源需求拉动，叠加国产替代，预计将保持稳健增长，固液混合、MLPC等新兴优质赛道提供新增长动力。薄膜电容公司加速对于新能源汽车的布局，有望迎业绩拐点。
    盈利预测与估值
    预计2024-2026年归母净利润为6.80、8.31、10.22亿元，同比-3.88%、+22.24%、+23.00%，公司现价对应PE估值为29、24、20倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料涨价风险、下游需求不及预期风险、薄膜电容客户导入不及预期。

事件点评：储备产品管线丰富，回购注销提振投资信心

恺英网络(002517)
    事件：
    1月11日，公司发布变更回购股份用途并注销的公告，拟将2023年8月30日通过的股份回购方案中的回购股份用途由原方案“用于后续员工持股计划、股权激励计划”变更为“用于注销并减少公司注册资本”。1月13日，公司召开2025年产品发布会，公开22款储备产品信息。
    点评：
    回购注销增加股东回报，增强长期投资信心
    1月11日，公司发布《关于变更回购股份用途并注销的公告》，经董事会会议审议，同意将2023年8月30日公司董事会通过的回购方案议案中的回购股份用途变更为注销用于减少公司注册资本。2023年11月22日，公司以集中竞价交易方式回购股份1607.44万股，占公司总股本的0.75%，最高成交价为12.71元/股，最低成交价为12.16元/股，成交总金额为2亿元（不含交易费用）。本次变更回购股份用途后，公司回购专用证券账户中的1607.4万股股份将被注销，注销完成后，公司总股本将由215252万股变更为213644万股。股份注销减少总股本数，有效提升每股收益，增加股东回报，增强投资者长期持有公司的投资信心。
    储备产品及IP丰富，新产品周期有望开启
    1月13日，公司召开2025年产品发布会，分为“经典再续新篇章”、“奇幻次元大冒险”、“国创武侠新风潮”、“乐享休闲好时光”四大板块，覆盖了MMORPG、SLG、策略卡牌等多个品类，共计公布22款新产品信息，储备产品管线丰富。其中包含《盗墓笔记：启程》、《三国：天下归心》、《王者传奇2》、《纳萨力克：崛起》等重点自研手游，还有《龙之谷世界》、《数码宝贝：源码》等代理的大IP手游；休闲游戏储备《小兵打天下》等产品。公司储备“龙之谷”“盗墓笔记”“斗罗大陆”“拳皇”“RO”等国内外经典热门IP，丰富的产品和IP储备支撑公司业绩增长，新产品周期有望开启。
    投资建议与盈利预测
    公司坚持研发、发行、投资+IP三大业务并举，游戏主业积极拓展创新品类，引入和自研优质IP，储备产品管线丰富，积极拓展出海业务，在AI领域布局领先。我们预计公司2024-2026年归母净利润为17.83/21.40/25.23亿元，对应EPS为0.83/0.99/1.17元，对应PE为16/13/11x，维持“买入”评级。
    风险提示
    头部老游戏流水快速下滑，新游戏上线不及预期，行业政策风险。

主业向好，薄膜设备业务即将放量

中微公司(688012)
    结论与建议：
    公司2024年营收增长45%，好于预期，同时新产品LPCVD设备订单确认收入1.6亿元，启动放量，后续将成为业绩新的增长点。
    公司作为国内半导体刻蚀设备领域的龙头，强化市占率的同时亦不断拓展新的设备产品，高端半导体设备领域的竞争力进一步提升。目前公司股价对应2025-26年PE分别为53倍和44倍，考虑到中美科技纷争加剧，公司估值有提升空间，给与买进的评级。
    2024收入端高速增长45%，研发力度加强：公司发布业绩预告，预计2024年实现应税90.6亿元，同比增长44.7%，收入规模好于我们的预估。其中，刻蚀设备销售约72.7亿元，同比增长54.7%，LPCVD薄膜设备实现首台销售，全年设备销售约1.6亿元，新品有望进入放量阶段。预计公司2024年实现净利润为15亿元至17亿元，同比减少约16%至4.8%，主要系上年同期股权投资录得净收益4.1亿元。并且公司2024年发投入24.5亿元，同比增长约94.1%，其中费用化14.15亿元，同比增长约73%，大量的研发投入虽然长期提升公司竞争力，但短期依然限制业绩释放，导致2024年净利润规模略不及我们预期。扣除股权收益等因素，2024年公司扣非后净利润12.8亿元至14.3亿元，同比增加7.4%至20.0%。分季度来看，4Q24公司营收35.6亿元，同比增长60%，创历史新高，实现净利润5.9亿元-7.9亿元，同比下降6%-增长26%，扣非后净利润4.7亿元-6.2亿元，同比增长2%-35%。
    半导体设备自主需求持续升级：在美国多轮打压中国高科技产业的背景下，中国对于半导体先进制程需求更加迫切。以华为、长江存储为代表的中国企业正努力突破半导体制程限制，其中设备厂商的支持尤为关键。我们认为未来国内晶圆厂扩产将更侧重于先进制程领域的投资，以满足日益迫切的AI等行业需求。因此本土设备厂将获得更大的市场空间。
    盈利预测：维持此前的盈利预测，预计公司2024-26年实现净利润15.8亿元、22亿元和26.6亿元，YOY分别降低12%、增长40%和21%，EPS分别为2.54元、3.55元和4.28元，目前股价对应2025-26年PE分别为53倍和44倍，考虑到中美科技争端激烈，半导体设备本土化需求迫切，给予买进的评级。
    风险提示：半导体设备需求下降。

公司简评报告：2024业绩超预期，充电量同比高增

特锐德(300001)
    投资要点
    公司2024年业绩超预期。公司发布2024年业绩预告，实现归母净利润8.35亿元–9.33亿元同比增长70%–90%，实现扣非净利润6.95亿元–7.93亿元，同比增长72%–97%。
    “智能制造+集成服务”板块订单表现优异。公司以箱式变电站、高低压智能开关成套设备和高压预制舱式模块化变电站等产品为基础，赋予数字化、全生命周期的价值服务和增21.66值服务新属性，实现“源网荷储”多场景高速可持续发展，赢得市场和客户高度认可；2024105,590年累计中标额和合同额均突破130亿元。同时，公司持续加大技术深耕和产品创新，不断推动产品的迭代升级和数字化工厂的建设进程，提升产品的标准化、模块化、数字化水平，67.12%并积极推动新材料与新结构的研发与应用，通过持续的创新与突破，打造了超越市场的核2.906.59心竞争力。
    公司电动汽车充电网板块龙头稳固，微电网持续布局。公司不断提升产品技术水平和充电网运营能力，大力推动SaaS服务、微电网、虚拟电厂等增值业务发展，平台优势进一步得到体现，充电网业务持续保持良好高质量发展势头。截止2024年底，公司运营公共充电终端超过70万台，其中直流充电终端超过42万台，累计充电量突破390亿度，最高日充电量超过4800万度；2024年全年公司充电量超过130亿度，同比增长超过40%，充电网技术优势及规模继续保持行业领先地位。公司光储充放一体化充电站布局超700座，已落地140+个城市。
    投资建议：考虑到公司作为全国充电运营商龙头，电力设备产品订单表现优异，2024年业绩超预期。我们上调公司业绩预测，预计公司2024-2026年实现归母净利润9.08/12.78/15.92亿元（原预测：7.96/11.73/13.81亿元），EPS分别为0.86/1.21/1.51元/股，对应当前P/E为25x/18x/14x，维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资额不及预期、充电桩利用率不及预期、新能源汽车销量不及预期。

成长加速，浆纸一体

仙鹤股份(603733)
    事件：特种数据出炉，行业具备明显相对优势。根据中国造纸杂志社1月初发布的《2023年我国特种纸产业发展现状（上）》，2023年特种纸产量743万吨（同比+3.8%），销量725万吨（同比+3.1%），整体开工率提升6.8pct至84.3%。2023年进口/出口量分别为33.4/181.3万吨、同比-19.1%/+9.7%。23年特纸CR9为59.2%（同比+1.5pct），其中仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技市占率分别提升0.6pct、0.9pct、0.7pct。特种纸行业出口双位数左右增长、进口双位数以上下滑，叠加部分景气品种如热转印、格拉辛、食品医疗等延续需求增长，供需关系明显好于大宗纸，且龙头份额提升明确。
    林浆纸一体化进程加速，成本周期有望逐步弱化。公司湖北项目24年1月落成（聚焦装饰原纸及消费类包材），其中PM1&PM2已Q1投产、H1贡献产量超3万吨，PM3产线9月底开机，其余生产线公司预计25年初逐步落地。广西（聚焦日用消费）项目PM2纸机24年6月下旬开机投产，PM4于24年10月份开机投产，PM1、PM3、PM5公司预计25年初逐步落地。两大项目首期合计将投产约60万吨以上造纸产能。此外，凭借优越自然资源优势（湖北芦苇&杨木、广西桉木速生林），新增造纸产线将被匹配部分林浆资源赋能（湖北2条化机浆生产线和2条化学浆生产线已经投入生产、广西1条化机浆生产线和1条化学浆生产线已经投入生产），两大项目首期合计贡献70万吨左右纸浆产能，未来伴随产能逐步爬坡，周期影响有望逐步弱化。
    产销景气，价格平稳，吨盈利小幅下降。受益于公司广西&湖北项目逐步落地，且积极拓张海外业务（24H1顺利接入全球领先烟草公司供应链），我们预计公司产销维持景气，24Q4销量环比提升。低价浆逐步入库，但需求疲软，我们预计24Q4价格小幅回调，本部吨盈利预计环比小幅走弱。展望未来，低价原料延续入库改善成本，叠加公司自给浆比例提升，广西/湖北基地盈利扩张，卡纸业务转型、亏损收缩，预计25年公司盈利有望保持靓丽表现。
    盈利预测：预计24-26年盈利分别为10.5、14.4、17.7亿元，对应PE估值分别为14.1X、10.3X、8.4X。
    风险提示：需求低于预期、竞争加剧。