三季报点评：三季度营收增长25.59%，行业逐步复苏

绿的谐波(688017)
    投资要点：
    绿的谐波（688017）披露2024年第三季度报告。前三季度公司实现营业收入2.76亿元，同比增长8.64%；归母净利润5883.29万元，同比下降18.85%；扣非净利润5250.73万元，同比下降21.02%。
    三季度单季度营收增长25.59%，行业逐步复苏
    公司2024年三季报营业收入增速8.64%，环比2024H1增长8.15个百分点，其中Q3单季度营业收入增长25.59%；三季报归母净利润增速下滑18.85%，降幅环比2024H1收窄8.84个百分点，其中Q3单季度归母净利润实现正增长1.56%，扣非增速-10.57%，环比2024H1收窄15.36个百分点。公司三季度经营情况明显好转，主要原因是我国工业机器人市场从二三季度开始逐步复苏，工业机器人产量逐步由负增长转为正增长，带动谐波减速器等供应链需求回暖。
    市场竞争加剧，公司毛利率净利率逐步小幅下滑
    2024年前三季度公司毛利率39.53%，同比下降2.2个百分点；净利率21.71%，同比下降7.37pct，扣非净利率19.03%，同比下降7.14个百分点。其中，第三季度毛利率为38.1%，净利率21.76%，环比上升3.39pct。毛利率下降的主要原因是上半年行业需求不旺，市场竞争加剧，产品销售价格下降、产能爬坡期设备折旧费用上升等因素。
    谐波减速器国产龙头，布局机电一体化进一步巩固市场地位
    公司是一家专业从事精密传动装置研发、设计、生产和销售的高新技术企业，产品包括谐波减速器及精密零部件、机电一体化产品、智能自动化装备等。公司产品广泛应用于智能机器人、数控机床、医疗器械、半导体生产设备、新能源装备等高端制造领域。
    公司是全球仅有一家实现精密谐波减速器全零部件自主供应的制造商，在精密加工领域积累了丰富的经验，精密加工能力较强。公司是国内谐波减速器市场份额排名第2的企业，仅次于龙头哈默纳克，是国产谐波减速器企业的排头兵。
    随着下游行业的发展，机器人及机器人关节为高度机电耦合系统，机电一体化模组将减速器及其他部分零部件进行模块化集成，能够提升减速器产品的功能属性和适用场景，降低厂商部件采购种类，减少安装环节、提高集成效率，并降低工业机器人的开发和应用门槛。公司紧抓机电一体化趋势，攻克了机电一体化以及微型电液伺服等技术壁垒，研发出了全新一代机电一体化产品，可应用于高端精密数控转台、液压打磨头、自适应移动特种装备、高端数控机床等更多新领域。随着新产品规模扩张，将有利于巩固公司行业龙头地位。
    工业机器人行业有望迎来复苏，叠加人形机器人产业化逼近，公司业务有望迎来更大市场空间
    工业机器人产量从2024年4、5月份开始转为正增长，6月-10月工业机器人产量分别同比增长12.4%、19.7%、20.0%、22.8%、33.4%，增速环比不断上升。2024年1-10月工业机器人累计产量为46.57万台，同比增长13.3%，扭转了连续几年持续下行的趋势。工业机器人行业复苏有望对公司谐波减速器行业需求带来明显的利好。
    近年来，我国机器人厂商保持着较强劲的增长势头，尤其在电子、汽车零部件、新能源和一般工业等领域，与外资品牌展开了激烈的角逐。随着国产头部厂商持续放量，加速新应用场景的拓展，国产替代进程进一步加速。按照MIR睿工业数据，2024年前三季度，国产工业机器人厂商同比增速达21.1%，高于整体市场增速。2024年前三季度国产厂商市场份额提升至51.6%，较2023年同期增长4.5个百分点，国产厂商在市场中的地位和影响进一步增强。公司作为谐波减速器国产龙头充分受益工业机器人国产替代趋势。
    随着3C、半导体等行业需求逐步有所回暖以及机器人的整体价格持续下行，工业机器人在制造业的渗透率有望进一步提升。未来，工业机器人企业将不断挖掘新的应用场景，工业机器人应用空间进一步扩大。
    人形机器人即将进入量产元年，人形机器人上谐波减速器的应用数量级比工业机器人高出很多，人形机器人行业进入产业化将极大拓展谐波减速器市场规模，公司作为国产谐波减速器龙头充分受益。
    盈利预测与估值
    我们预测公司2024年-2026年营业收入预测分别为4.09亿、5.14亿、6.55亿，归母净利润预测分别为0.84亿、1.15亿、1.55亿，对应的PE分别为246.52X、179.79X、134.11X。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：1：制造业固定资产投资需求不及预期；2：工业机器人需求不及预期；3：市场竞争加剧，毛利率下滑；4：新产品、新业务拓展不及预期。

2024年三季报点评：销售增长转负，广告等销售投入大

百润股份(002568)
    投资要点：
    高基数之上销售增长回落。2024年前三季度，公司实现营收23.86亿元，同比增长-2.88%，较上年同期的49.35%回落；其中，第三季度营收7.58亿元，同比增长-5.95%，连续两个季度负增长。参照经营性现金流，公司的销售周期确实波动较大：前三季度，销售商品收到现金24.84亿元，同比减少10.4%，现金流与收入的变动方向保持一致。
    由于预调酒的成本下降较多，本期毛利率上升。2024年前三季度，公司的毛利率上升3.25个百分点至70.11%。2024年1、2季度，预调酒的营业成本同比下降13.07%，较收入多降14.49个百分点。成本下降比收入下降更快、更多，是本期毛利率普遍上升的主要原因。
    销售费用增加，导致盈利水平下滑。2024年前三季度，公司销售费用同比增加27.48%，销售费用率同比上升3.94个百分点。由于销售费用率以及管理、财务费用率均上升，导致本期净利率下滑3.06个百分点至23.95%。销售费用率增加主要体现在广告费用和折旧摊销两项：前两个季度，广告费用同比增加93.35%，折旧摊销同比增加38.45%。
    投资建议：我们预测公司2024、2025、2026年的每股收益分别为0.76、0.80和0.86元，参照12月11日的收盘价27.8元，对应的市盈率分别为36.71、34.76、32.2倍，调降公司评级为“谨慎增持”。
    风险提示：在居民消费疲弱，下游餐饮、夜店等场所经营萧条的情况下，预调酒的销售增长将会持续放缓甚至转负。

年复合增长率有望达50%！国产零部件龙头先锋精科：半导体设备国产化水大鱼大！

先锋精科(688605)
    12 月 12 日，先锋精科（688605.SH）正式登陆科创板，开盘大涨超 500%，打新中签的投资人可以说是赚肿了。
    早在申购阶段，先锋精科就被市场贴上了大肉签”和“半导体龙头”两个标签，目前来看上市首日股价表现也没有辜负市场期待
    先锋精科的保荐机构为华泰联合证券，随着上市成功，先锋精科也成为 2024 年江苏省首家科创板上市企业。
    一、国产龙头，聚焦半导体核心设备的核心零部件
    先锋精科成立于 2008 年，自创立起，就把刻蚀设备和薄膜沉积设备的核心零部件作为主要发展方向，即“双核”战略。
    刻蚀设备和薄膜沉积设备是全球公认的技术难度仅次于光刻设备的两大核心设备，也是目前我国半导体制造核心设备向先进制程迭代升级过程中，被打压、限制、卡脖子的两个关键领域。
    在半导体的前道制造工序中，刻蚀设备、薄膜沉积设备 2023 年的价值量均与光刻设备接近，市场份额都在 20%左右，加起来接近 40%，已是集成电路前道制造工序设备价值最大的市场
    关于半导体设备零部件，尤其是核心零部件的重要性，先锋精科招股书中的这段话足以概括
    晶圆制造的突破核心在于设备，设备的突破核心在于零部件。
    在刻蚀领域，先锋精科的主要产品是以反应腔室、内衬为主的核心配套件；在薄膜沉积领域，先锋精科的主要产品是加热器、匀气盘等核心零部件及配套产品。
    2023 年，先锋精科已量产应用在刻蚀设备的关键工艺部件在我国境内同类产品的细分市场规模约为 7.77 亿元，细分市场占比超过 15%。2023 年，先锋精科已量产应用在薄膜沉积设备的关键工艺部件在我国境内同类产品的细分市场规模约为 11.20 亿元，细分市场占比超过 6%。
    刻蚀设备的难度仅次于光刻设备，先锋精科是目前国内少数已量产先进制程国产刻蚀设备关键零部件的供应商，直接跟国际大厂掰手腕。
    技术密集型、生产精度及可靠性高、多学科交叉融合、碎片化特征明显是半导体零部件行业的主要特征。
    碎片化再加上技术门槛高，使得很多零部件企业在单一领域竞争优势明显，但较难在其他领域取得突破，整体呈现出“小而美”的特点。换言之，有技术价值，但缺乏投资价值。
    先锋精科则是业内少有的、能够覆盖半导体设备精密零部件较为完整制造体系的企业之一，具备精密机械制造、表面处理、焊接及检测在内的全节点制造工艺和产能。
    仅仅 IPO 申报期内，先锋精科就累计导入逾 11,000 种新零部件开发，在多种关键工艺零部件上实现国产化突破，它是怎么做到的呢？

公司动态研究报告：业绩逆势增长，新项目续力成长曲线

远兴能源(000683)
    投资要点
    低成本天然碱无惧市场波动，带动业绩提升
    远兴能源2024年前三季度实现营业总收入103.72亿元，同比增长29.04%；实现归母净利润18.05亿元，同比增长19.84%。其中，2024Q3单季度实现营业收入33.03亿元，同比增长23.13%、环比下滑12.84%，实现归母净利润5.96亿元，同比增长31.30%、环比下滑6.94%。2024年第三季度纯碱市场行情持续走跌，价格跌至近年来低位。根据百川盈孚，2024Q3轻碱/重碱季度均价分别为1701和1843元/吨，同比分别-31%/-30%，环比分别-16%/-15%。在此背景下，公司所采用的天然碱法成本较其他制备工艺低，一定程度上抵消了价格下行带来的负面影响。同时公司参股子公司蒙大矿业三季度利润水平较前期有所增长，有效改善公司Q3盈利。
    销售费用有所上升，现金流强劲增长
    期间费用方面，公司2024年前三季度销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.71/+0.50/+0.24/-0.20pct，其中销售费用率同比明显增加，系公司天然碱项目一期在年内投产、新增大量碱化工产品投放市场导致的费用增加。现金流方面，公司前三季度经营活动产生的现金流净额为29.96亿元，同比增加9.98亿元，主要原因是销售收入增加。
    阿拉善天然碱项目一期达产，二期稳步推进中
    公司阿拉善天然碱项目一期四条产线共计500万吨天然碱产能已在2024年年内具备达产条件，目前各条生产线正常稳定运行中。二期280万吨产能项目正在稳步建设中，预计在2025年12月建成。阿拉善天然碱项目全部建成投产后将极大充实公司纯碱产能，同时依托规模效益巩固公司天然碱生产的成本优势。
    盈利预测
    公司阿拉善项目产销量稳步提升，对业绩形成有力支撑。预测公司2024-2026年EPS分别为0.65、0.75、0.86元，当前股价对应PE分别为9.3、8.0、7.0倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    产品价格持续下降风险、宏观经济复苏不及预期、项目建设不及预期、下游需求疲弱。

现金收购优质资产，看好公司盈利上行

湖北宜化(000422)
    事项：
    公司公告：2024年12月11日，公司发布《湖北宜化化工股份有限公司重大资产购买暨关联交易报告书》公告显示，上市公司拟以支付现金方式，受让宜化集团持有的宜昌新发投100%股权。本次交易完成后，上市公司将持有宜昌新发投100%股权，宜昌新发投成为上市公司全资子公司，上市公司持有新疆宜化股权比例将由35.597%上升至75.00%。本次交易前，上市公司的主营业务为化肥产品、化工产品的生产及销售。
    上市公司2023年主要产品产能为：尿素156万吨/年、PVC84万吨/年、烧碱68万吨/年、磷酸二铵126
    万吨/年。本次交易完成后，上市公司的主营业务为化肥产品、化工产品、煤炭的生产及销售，形成完整的化工上下游产业链。按2023年主要产品的产能计算，将新增主要产品年产能：尿素60万吨、PVC30万吨、烧碱25万吨、煤炭3000万吨。
    国信化工观点：1）公司以32亿元现金收购新疆宜化40%股权，重组完成后，有助于公司整合产业链，公司将具备煤炭、煤化工、氯碱化工、磷化工等多项主营业务，上游具备3000万吨/年原煤产能，中游具备114万吨PVC、103万吨烧碱、216万吨尿素、126万吨磷酸二铵产能，产业链向上游打通，优质资产产能提升；2）本次资产重组完成后，按照新疆宜化近两年的盈利情况测算，预计40%股权对应增厚利润中枢在4.8亿元，且交易对手宜化集团为新疆宜化自2025-2027年进行了业绩承诺，承诺未来三年新疆宜化合计归母净利润不低于30.58亿元，若未能达到承诺业绩，宜化集团将对上市公司实施现金补偿。投资建议：考虑到新疆宜化或将于2025年完成并表，未来公司归母净利润中枢将实现提升，我们谨慎上调公司未来收入为183/270/274亿元，（前值为183/181/184亿元），归母净利润为10.21/16.06/18.27亿元（前值为10.94/11.86/14.15亿元），EPS分别为0.96/1.52/1.73元，当前股价对应PE分别为14/9/8X。公司为磷肥、氮肥行业龙头，资源优势显著，伴随子公司新疆宜化重组推进，公司煤炭资源上下游产业链整合确定性进一步增强，疆煤资源注入将为公司带来利润增长，考虑到公司的行业领先地位以及成长性，维持“优于大市”评级。
    评论：
    公司以32亿元现金收购新疆宜化40%股权，收购完成后公司将具备煤炭、煤化工、氯碱化工、磷化工等多项主营业务
    当前公司具有尿素156万吨/年、PVC84万吨/年、烧碱68万吨/年、磷酸二铵126万吨/年。本次交易完成后，上市公司的主营业务为化肥产品、化工产品、煤炭的生产及销售，形成完整的化工上下游产业链。按2023年主要产品的产能计算，将新增主要产品年产能：尿素60万吨、PVC30万吨、烧碱25万吨、煤炭3000万吨。当前新疆宜化控股的五彩湾矿区露天一号矿保有资源量为21.08亿吨，可采储量为13.20亿吨，该煤矿具有煤炭埋藏浅、地质构造稳定、资源禀赋好、易于开采等特点，平均厚度68米，矿产煤炭可作为优质的动力、化工用煤。预计后续随着新疆煤炭、煤化工产业开发，公司的优质煤炭资源将具备长期发展价值。
    本次交易完成后，预计公司年化归母净利润中枢将增长4-5亿元
    本次资产重组完成后，按照新疆宜化近两年的盈利情况测算，预计40%股权对应增厚利润中枢在4.8亿元，且交易对手宜化集团为宜化矿业、宜新化工、巴州嘉宜自2025-2027年进行了业绩承诺，承诺未来三年宜化矿业、宜新化工、巴州嘉宜所持有的露天煤矿采矿权、石盐矿矿业权、石灰岩矿采矿权合计的归母净利润不低于30.58亿元，若未能达到承诺业绩，宜化集团将对上市公司实施现金补偿。根据公司公告，补偿计算方式为：现金应补偿金额=（截至期末相关资产累计承诺净利润－截至期末相关资产累计实际净利润）÷业绩承诺期内相关资产累计承诺净利润总和×相关资产本次交易作价。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级
    考虑到新疆宜化或将于2025年完成并表，未来公司归母净利润中枢将实现提升，我们谨慎上调公司未来收入为183/270/274亿元，（前值为183/181/184亿元），归母净利润为10.21/16.06/18.27亿元（前值为10.94/11.86/14.15亿元），EPS分别为0.96/1.52/1.73元，当前股价对应PE分别为14/9/8X。公司为磷肥、氮肥行业龙头，资源优势显著，伴随子公司新疆宜化重组推进，公司煤炭资源上下游产业链整合确定性进一步增强，疆煤资源注入将为公司带来利润增长，考虑到公司的行业领先地位以及成长性，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    原材料价格大幅波动的风险、主营产品价格大幅下跌的风险、安全生产的风险、安全环保政策趋严的风险、公司内控的风险。

20万吨己二酸装置投产，尼龙66项目推进

华鲁恒升(600426)
    事项：
    事件：2024年12月11日，华鲁恒升发布公告称其尼龙66高端新材料项目己二酸装置已打通流程，生产出合格产品，进入试生产阶段，尼龙66等生产装置目前处于在建状态。尼龙66高端新材料项目依托环己醇、液氨、氢气原料自给优势，建设两套生产规模4万吨/年的尼龙66装置；一套生产规模20万吨/年的己二酸装置；一套生产规模4.2万吨/年的己二胺装置；其他配套装置、公用工程及辅助生产设施。根据可行性研究报告测算，本项目预计总投资30.78亿元，项目建设资金由公司自有资金和银行贷款解决。本次己二酸装置达产后，可新增20万吨/年己二酸，为公司进一步壮大化工新材料板块奠定基础，有利于提高企业综合竞争力。
    国信化工观点：1）公司尼龙66高端新材料项目建成投产后可年产尼龙66产品8万吨、己二酸产品20万吨，拓宽公司产业链，目前20万吨己二酸装置进入试生产；2）我国己二酸和尼龙66存在供过于求的压力，2023年产能利用率分别为64%和65%；3）尼龙66以及热塑性生物降解塑料（PBAT）领域的发展或将是未来己二酸需求增长的主要推动力。
    投资建议：公司成本优势相对稳固，持续推进新项目建设。然而由于下游需求偏弱，且公司产品多数面临供给过剩压力，我们谨慎下调公司2024-2026年公司归母净利润预测为40.0/45.9/49.5亿元（原值为44.4/47.5/49.9亿元，对应EPS为1.88/2.16/2.33元，对应当前股价PE为12.2/10.6/9.8X，维持“优于大市”评级。
    评论：
    公司尼龙66高端新材料项目己二酸装置试生产
    尼龙66高端新材料项目建成投产后可年产尼龙66产品8万吨、己二酸产品20万吨。2022年4月28日，公司以通讯方式召开了第八届董事会第五次会议，审议通过了《关于投资建设尼龙66高端新材料项目的议案》。项目依托环己醇、液氨、氢气原料自给优势，建设两套生产规模4万吨/年的尼龙66装置；一套生产规模20万吨/年的己二酸装置；一套生产规模4.2万吨/年的己二胺装置；其他配套装置、公用工程及辅助生产设施。根据可行性研究报告测算，本项目预计总投资30.78亿元。项目建设资金由公司自有资金和银行贷款解决，建设期24个月。项目建成投产后，可年产尼龙66产品8万吨、己二酸产品20万吨（其中销售量14.8万吨），副产二元酸产品1.35万吨。预计年均可实现营业收入33.56亿元，利润5.34亿元。该项目产业链一体化配套优势较为明显，可进一步拓展公司产业链，优化产品结构，市场竞争能力和抗风险能力较强，经济效益和社会效益良好。
    按照公司发展战略规划，将以醇酮为纽带，延伸和拓展产业链，打造尼龙新材料产业集群。目前，公司已拥有己内酰胺-尼龙6产业链。相较尼龙6，尼龙66的各方面综合性能更加优良，产业发展空间和发展前景较好，尼龙66高端新材料项目即建设己二酸-尼龙66产业链。
    己二酸
    己二酸下游应用领域主要集中于聚氨酯领域（PU浆料、TPU、鞋底原液等）和尼龙板块（PA66），亦可作为生产1,6-己二醇、粉末涂料等产品的原料，在化工生产、有机合成工业、医药、润滑剂制造等方面都有重要作用。2023年国内己二酸下游消费中PU浆料、尼龙66和TPU的占比分别为27%、23%和19%。
    供需方面，我国己二酸呈现供大于求的态势，2023年产能利用率为64%。据卓创资讯，截至2023年底，国内己二酸总产能达340.6万吨/年，2018-2023年复合增长率约为6%，同时产能利用率有所提高，产量复合增长率达8%。在传统聚氨酯领域，下游发展较为缓慢，而尼龙66和可降解塑料行业尚未大规模发展，2018-2023年我国己二酸表观消费量的年复合增长率约为9%。中国是全球最大的己二酸生产国和消费国，出口量大于进口量，2023年进口量仅为0.5万吨。出口方面，2018-2023年出口依赖度约为20%左右，出口量复合增长率为4%。短期内，该行业面临多重压力，包括下游需求未达预期、环境保护政策的加强以及行业内竞争加剧等，2024年以来己二酸价格中枢有所下降且盈利状态不佳。然而，随着经济逐渐复苏和相关政策的实施，预计下游需求将逐步增加。国内对己二腈技术的突破，尼龙66有望迎来新的增长周期；限塑令的影响下，热塑性生物降解塑料（PBAT）领域仍有大量产能投入。这两个核心下游领域或将是未来己二酸消费增长的主要推动因素。
    尼龙66
    聚己二酰己二胺（PA66），又称尼龙66或聚酰胺66，由己二酸和己二胺通过缩聚反应得到，己二胺由己二腈加氢而得。尼龙66是化学纤维和工程塑料的优良聚合材料，具有机械强度高、钢性大、韧性好的特点，耐磨、耐油、耐高温、轻便、耐腐蚀、耐老化等优良特性，用途十分广泛，除被用于生产衣料、布料外，还广泛地用于于制造机械、汽车、化学与电气装置的零件。2023年尼龙66下游产品中工程塑料占比最大，达57%，其次是工业丝占比29%，民用丝占比10%。
    供需方面，我国尼龙66整体供过于求，2023年产能利用率为65%。据卓创资讯，截至2023年底，国内尼龙66总产能约为91.7万吨/年，2018-2023年产能及产量复合增长率均为12%。2021年原料端己二腈供应短缺，国内尼龙66投产部分延期，新增产能较少；随后2022年行业利润改善，产能逐步释放。2018-2023年我国尼龙66表观消费量复合增长率约为5%。随着国内产能提升，我国尼龙66进口依存度逐步降低，2023年进口依存度为29%，出口依赖度约为22%，2021-2023年出口量较为稳定。
    价格方面，2021年受原材料供应偏紧及宏观经济恢复下需求提振，尼龙66价格一度涨至4万/吨以上。而2022-2023年需求增速不及供应增速，供给过剩局面呈现，价格震荡下跌。
    投资建议
    公司成本优势相对稳固，持续推进新项目建设。然而由于下游需求偏弱，且公司产品多数面临供给过剩压力，我们谨慎下调公司2024-2026年公司归母净利润预测为40.0/45.9/49.5亿元（原值为44.4/47.5/49.9亿元，对应EPS为1.88/2.16/2.33元，对应当前股价PE为12.2/10.6/9.8X，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期；政策风险等。

公司动态研究报告：AI手机+智驾需求共振，导热散热材料公司有望显著受益

苏州天脉(301626)
    投资要点
    24Q3业绩符合预期，盈利能力同比提升
    2024Q3公司实现营业收入2.34亿元，同比增长2.73%，环比下降5.75%；实现归母净利润0.44亿元，同比增长3.55%，环比下降4.34%。盈利能力方面，2024年Q3公司实现销售毛利率40.84%，同比上升5.55pct；实现销售净利率18.74%，同比上升0.15pct。
    AI赋能消费电子领域，催化散热应用市场
    随着AI技术的不断发展，AI赋能消费电子领域趋势显著，为行业的创新带来新的驱动力，端侧AI成为行业发展的重要趋势。其中，手机是AI落地端侧的最佳载体之一。AI技术赋予手机的新要素和优势主要体现在提升处理能力、改善消费者体验以及扩展智能手机的应用场景上。AI手机与传统手机主要的区别在于AI手机需要配备AI芯片来提供算力进而支持复杂的AI算法运行。此外，为了确保计算资源的高效使用，散热将成为掣肘算力性能释放的一个重要因素，所以散热系统的升级也将成为必然。过去散热一直是苹果手机绕不开的话题，随着芯片性能的上涨，单纯的制程工艺升级已经不能解决性能提升带来的功耗问题，加之苹果所采用的双层主板设计，也进一步阻碍了芯片的散热，造成严重的热量堆积。因此，苹果通过优化降频曲线，降低性能的方式来实现散热，但是并没有从根本上解决散热不足的问题。展望未来，搭载Apple intelligence的苹果手机有望升级散热系统，催动散热应用市场进一步发展。从具体产品来看，热管、均温板属于具备较高导热性能的传热器件，在智能手机、笔记本电脑以及服务器等领域被广泛应用。根据研究机构Technavio、Research and Markets的预测数据，2021年，全球热管、均温板市场规模分别约为29.72亿美元和7.04亿美元，预计2025年将分别达到37.76亿美元和11.97亿美元，年复合增长率分别为6.17%和14.20%。我们认为在端侧AI加速渗透的趋势下，散热需求将不断扩大，将催生更大的散热应用市场。
    自动驾驶趋势已定，带动智驾系统散热需求提升
    随着人工智能、物联网和高性能计算技术的成熟，L4及以上级别的高阶自动驾驶成为行业竞争的焦点。全球范围内，各大科技公司和汽车制造商加速布局。马斯克的Robotaxi计划旨在通过特斯拉自动驾驶技术实现无人驾驶共享出行服务。这项技术基于特斯拉的完全自动驾驶系统，结合人工智能算法和强大的算力，目标是在不需要司机的情况下，让车辆安全、高效地接送乘客。与此同时，国内的自动驾驶领域也在快速发展，百度、广汽埃安、小鹏、蔚来等公司均投入了大量资源，研发适应中国道路环境的自动驾驶技术。百度的Apollo项目已经在多个城市实现了试运营，部分地区甚至开始推行完全无人驾驶的Robotaxi服务。广汽埃安与滴滴自动驾驶也联手进军Robotaxi，合资公司广州安滴科技有限公司，计划将于2025年推出10万台量级L4级别自动驾驶出租车。全自动驾驶技术的实现对算力提出了极高的要求，车辆需要实时处理大量数据，包括摄像头、雷达、激光雷达等多种传感器获取的信息。相关数据的处理不仅需要高性能的芯片，还要求更高效的散热方案以确保系统在高负载下的稳定性。我们认为导热散热等产品作为汽车电子热管理的重要载体有望显著受益于自动驾驶的发展。
    专注于导热散热材料领域，导入关键客户拥有较高市场份额
    公司专注于导热散热材料及元器件的研发、生产与销售，是为行业内少数掌握中高端导热界面材料、热管与均温板以及石墨膜产品量产能力的企业。热管与均热板方面，公司可量产热管、均温板，厚度最低可以分别做到0.3mm、0.22mm，对应传热量均达到5W以上，内部核心毛细结构全部实现自主生产，工艺技术处于同行业较高水平。2023年，公司热管、均温板分别实现营业收入12,624.69万元和57,987.05万元，占全球市场的份额分别约为0.53%和8.92%，在消费电子领域有较强的市场地位。导热界面材料方面，公司拥有大量材料的配方储备、实验数据及多领域散热应用经验以及200多种规格型号的产品，产品导热性能达到或接近国际领先水准，并逐步实现对通信设备、安防监控、汽车电子等中高端散热市场的进口替代。2023年，公司导热界面材料实现收入为1.45亿元，占了全球和国内市场份额分别为2.24%和8.63%。公司主要客户包括了三星、OPPO、vivo、华为、荣耀、摩托罗拉、富士康、海康威视、宁德时代等。公司在散热领域拥有丰富的经验，我们认为公司散热主业能够显著受益于端侧AI和自动驾驶加速发展的趋势，业绩有望稳步上升。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为10.32、14.01、25.01亿元，EPS分别为1.71、2.24、3.93元，当前股价对应PE分别为64.2、49.0、28.0倍，我们认为公司作为国内知名散热解决方案提供商，有望受益于下游消费电子和智驾迭代升级的趋势，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    全球宏观经济波动加大；消费电子行业复苏不达预期；国际贸易摩擦进一步加剧。

新股覆盖研究：国货航

国货航(001391)
    下周一（12月16日）有一家主板上市公司“国货航”询价。
    国货航（001391）：公司是航空物流综合服务商，主营业务可分为航空货运服务、航空货站服务、综合物流解决方案三大板块。公司2021-2023年分别实现营业收入243.05亿元/230.76亿元/149.19亿元，YOY依次为33.17%/-5.06%/-35.35%；实现归母净利润43.42亿元/31.08亿元/11.53亿元，YOY依次为32.01%/-28.42%/-62.89%。最新报告期，公司2024年1-9月实现营业收入142.29亿元、同比增长44.81%，实现归母净利润11.05亿元、同比增长71.07%。根据公司管理层初步预测，公司预计2024年营业收入同比增加35.40%，归母净利润同比增加55.70%。
    投资亮点：1、公司是中航集团下属客货业务运营主体；依托中航集团的平台资源，公司已成为国内主要的航空物流服务提供商之一，在货邮运输量等方面具备领先优势。中航集团是中央直属的特大型国有航空运输集团公司，通过中国航空资本间接持有公司45%股份、为公司的实际控制人；依托中航集团的平台资源，公司拥有自主运营的远程宽体全货机，并于2022年通过独家经营模式取得国航股份客机的货运业务经营权，成为国内主要的航空物流服务提供商之一，在运力规模、航线网络、以及货邮运输量等方面具备较强的领先优势。1）航空运力规模方面，截至招股意向书出具日，公司拥有全货机21架、其中正在执飞的有17架，同时国航股份及其控股公司合计运营客机915架；2）航线网络方面，截至2024年6月末，公司全货机航线数达24条，航线覆盖欧洲、北美、亚太等8个国家及地区的21个城市；据招股书披露，2019年国航股份在北美航线市占率约28%，在欧洲航线市占率达到约45%，在核心洲际航线上的绝对优势为国货航打造了坚实的产业护城河。3）货邮运输量方面，2024年1-6月，公司货邮运输量达72.28万吨、占我国航空物流市场的17.32%。2、公司积极布局跨境电商、冷链物流、高端制造业等细分市场。公司以自身全货机及国航股份客机货运运力资源为基础，积极布局多个细分物流市场：1）在跨境电商物流领域，公司于2007年首次涉足，并于2018年起逐步扩大资源投入，随后设立独立业务板块；据招股书披露，公司跨境电商物流服务的主要产品类型包括跨境电商物流全程产品、半程产品、包机航班等，具体服务内容包括揽收运输、国内报关、航空运输、海外清关、海外配送等环节，有望受益于现阶段跨境电商行业的较快发展；2）在高端消费领域，公司开展医药等高品质消费品和生鲜食材的产地直达全流程运输、派送服务；3）在工业生产领域，公司已与苹果公司、英特尔、华为公司等多家国内外电子制造头部企业建立了长期稳定的合作关系。
    同行业上市公司对比：公司专注于航空物流综合服务领域；根据主营业务的相似性，选取东航物流、南航物流作为国货航的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为186.13亿元，可比公司的PE-TTM（算数平均）为9.07X，可比公司的销售毛利率为21.54%；相较而言，公司营收规模及毛利率未及同业可比公司表现。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内 容主要基于招股书和其他公开资料内容、 同行业上市公司选取存在不够准确的风险、 内容数据截选可能存在解读偏差等。 具体上市公司风险在正文内容中展示。

深度报告：汽车智能化“龙腾四海”

锐明技术(002970)
    领先商用车产业信息化解决方案提供商，海外营销网络推动全球布局。锐明技术作为一家领先的AIoT智能物联解决方案提供商，深耕商用车领域20余年，逐步在全球市场中建立了稳固的地位。同时，随着AI创新的引领，公司在商用车监控及信息化业务领域持续稳步推进，展现出强劲的增长潜力。随着车联网、物联网和人工智能技术在国内外的蓬勃发展，公司也积极推进国际化布局，通过海外一国一策的销售策略扩大销售网络，已经设立了多家境外子公司办事处。推动企业本地化和创新化，并计划进入欧洲前装市场，未来利润空间可观。锐明技术借助技术优势及行业经验，为后续的持续增长奠定坚实基础。
    核心业务优势明显，增长潜力显著。锐明技术的两大核心业务——商用车通用监控和商用车行业信息化产品，均展现出强大的竞争优势。商用车通用监控业务凭借领先的技术和多元化的产品体系，覆盖了广泛的应用场景，在实际应用中，其产品不仅满足了各类商用车的基础监控需求，还在数据采集、分析和应用方面为行业信息化奠定了坚实的基础。与此同时，公司积极布局商用车行业信息化领域，通过提供智能调度系统、车联网平台等高附加值产品，帮助客户提升运营效率，实现精细化管理。两大业务的协同效应为锐明技术的长远发展奠定了坚实基础，也为未来在车联网和智能驾驶等新兴领域的扩展提供了广阔的增长潜力。
    行业发展空间广阔，创新技术引领未来。锐明技术凭借深厚的技术积淀与行业洞察，积极布局AI研究架构及云计算+大数据的技术体系，通过集成化解决方案提升产品竞争力。公司的AI三级研发架构通过高效的芯片适配、低能耗高精度算法，以及多场景智能应用，推动了公司产品在车路云领域的深入布局。同时，公司通过云计算和大数据技术，打造了一套完整的系统，涵盖设备接入、音视频服务、安全管理和数据分析。这使得公司能够高效的通过大数据提升交通运营效率和驾驶安全，为客户提供更加智能的集成化交通解决方案。公司利用其技术优势，在国内外市场开辟新的增长点，凭借创新技术的引领将展现出强大发展潜力。
    投资建议：锐明技术立足车路云一体化建设机遇，积极布局海内外市场。在国内市场，公司紧跟车路云一体化建设的加速步伐，并受益于政府频出的利好政策，迎来了重要的发展机遇；在海外市场，锐明技术通过成功推广符合欧洲标准的智能化解决方案，正在逐步打开欧洲前装市场的广阔空间。凭借AI技术创新和充足的行业经验，公司有望在车联网和智能交通领域抓住机遇，开辟新的增长空间。在不考虑剥离子公司锐明科技的情况下，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.76亿、3.70亿和5.01亿元，EPS分别为1.56、2.10、2.84元，对应当前股价PE分别为30、22、17倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：海外业务拓展不及预期；汇率波动风险；子公司剥离时间节点存在不确定性及相关数据的可靠性风险。

SAF大规模应用渐行渐近，核心原材料供应商率先受益

山高环能(000803)
    核心观点
    山高环能： 聚焦废弃油脂资源化利用。 公司前身“金宇车城” 原业务涵盖房地产、 丝绸销售等领域， 2019-2020 年间通过一系列资本运作清理存量低效资产， 确立了以废弃油脂资源化为核心的战略目标并更名为“山高环能” 。截至目前， 公司拥有餐厨垃圾处理产能 5130 吨/日， 居于行业前列， 已在近二十个主要城市实现项目网络化布局,核心产品工业级混合油（UCO） 是生产生物航煤（SAF） 的重要原材料， 并已与国际能源巨头达成稳定供应合作。
    行业β ： SAF 大规模应用渐行渐近。 【内部催化】 ： 2024 年 9 月 18 日， 国家发展改革委、 中国民航局在京举行 SAF 应用试点启动仪式， 三大航司的 12个航班将正式加注 SAF。 10 月 30 日， 发改委等六部门发布《关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见》 提出支持生物航煤发展。 【外部催化】 ：2023 年 10 月， 欧盟理事会通过了《ReFuel EU 航空法规》 ， 规定了航煤供应商掺混并在欧盟机场供应的 SAF 的最低比例： 从 2025 年 2%开始。 我们认为该项强制添加政策有望快速拉动 SAF 和原材料 UCO 的需求量， 据我们测算2025 年， 欧盟 SAF 和 UCO 的刚性需求有望达到 130 万吨/186 万吨（约占 2023年中国 UCO 出口量的 90%） 。
    公司α ： 技术为核， 资本为翼， 管理为纲,主业迎来发展良机。 【技术】 ：公司拥有多项餐厨垃圾处理专利， 最大程度做到餐厨垃圾应收尽收， 综合提油率高于行业平均水平。 【资本】 ： 公司大股东山东高速集团与各地政府、大型企业都建立了良好的合作关系， 可为山高环能主营业务的拓展提供助力和协同。 【管理】 ： 公司 22 年初曾制定未来三年 1.8/2.7/4 亿元扣非利润的股权激励目标， 但因 UCO 价格下跌、 产能扩张进度不及预期、 高额财务费用、 诉讼计提预计负债等因素使得目标未完成。 2024 年公司执行一系列标准化+数字化战略， 并于 11 月接连收购株洲瑞赛尔和郑州绿源合计 500 吨/日的餐厨垃圾处理项目， 经营情况 2025 年有望迎来拐点。
    盈 利 预 测 与 估 值 ： 我 们 预 计 公 司 2024-26 年 归 母 净 利 润 分 别 为0.10/0.83/1.23 亿元（+11.7%/743.3%/47.2%） ， 当前股价对应 PE 分别为274.9/32.6/22.2x。 通过多角度估值， 预计公司合理估值 7.2-7.53 元， 相对目前股价有 24.8%-30.5%溢价， 给予“优于大市” 评级。
    风险提示： 产能扩张不及预期风险； 诉讼计提预计负债风险； UCO 出口价格波动风险； 欧盟 SAF 政策调整风险； 汇率波动风险。

并购鸿舸展现良好发展逻辑，深入整合利好长期发展

正帆科技(688596)
    事件：公司12月3日发布多个重要公告，包括拟收购鸿舸半导体30%股权、公布第二期员工持股计划（草案）和发行可转换公司债等，发展逻辑清晰，利好公司业绩增长和长期发展。点评：公司拟使用自有资金3.36亿元收购鸿舸半导体少数股东合计30.5032%股权，本次交易完成后，公司对鸿舸半导体的直接持股比例将由60%增加至90.5032%。鸿舸半导体2024年1-11月净利润9,108.59万元，同比+35.19%，本次交易定价经过资产评估，公司总体估值110,045.26万元，市盈率约12倍。鸿舸半导体主要从事泛半导体工艺设备模块与子系统业务，具有高技术门槛和行业壁垒，国产化率低，近年半导体行业高速发展和国产替代的背景下，鸿舸半导体的业务高速成长。本次交易基于对控股子公司鸿舸半导体价值的高度认可和未来发展的良好预期，以及综合考虑公司的整体发展规划。我们认为，随着公司与鸿舸半导体的深入整合，鸿舸半导体有望在半导体设备行业中取得更加显著的地位。
    公司通过股权激励机制调动核心员工的积极性，增强员工责任感与归属感，推动公司长期发
    展。本期员工持股计划参与对象包括公司董事（不含独立董事）、高级管理人员、中层管理
    人员及核心骨干，参与人数不超过70人。计划涉及的标的股票总数为6,104,603股，占公司总股本的2.11%。股票的购买价格为每股19.50元，不低于公告前1个交易日和60个交易日的股票均价的50%，并将在公司发生资本公积转增股本、派发红利等情况时作相应调整。员工持股计划设有三期解锁机制，分别在持股满12、24、36个月时解锁，解锁比例为40%、35%、25%。
    公司拟向不特定对象发行可转换公司债券，提升竞争实力、优化资本结构。募集资金总额不超过10.4亿元（含本数），其中，3.5亿元拟用于建设铜陵正帆二期年产890吨电子先进材料及30万立方电子级混合气体项目，此项目在一期已建路网和公辅工程基础上继续加强公司产能建设，为电子、半导体、芯片等各类高端客户提供高纯和超高纯气体现场制气服务；4亿元拟用于正帆丽水特种气体生产项目，本项目主要产品包括氢气、氮气、液氮、液氩、液氧、氦气，以及多种电子混合气、实验室气体、工业气、消防气体等，将提高资源综合利用率，降低生产与环保处理成本；1.17亿元拟用于正帆百泰新建生物医药核心设备及材料研发生产基地项目；1.7亿元拟用于补充流动资金及偿还银行贷款。本次募投项目主要围绕两大电子特气项目，建成后有望进一步提升公司市场份额和盈利能力，成为公司主营业务新增长点。投资建议：考虑到宏观经济影响及近期美国加强制裁，我们下调盈利预测，预计2024/2025/2026年公司归母净利润由5.86/7.74/9.76亿元下调至5.51/7.27/9.50亿元，维持公司“买入”评级。
    风险提示：销售区域集中、劳动力成本上升、研发技术人员流失、员工持股计划实施不及预期，收购进度不及预期。

公司深度报告：凤爪龙头再启航，产品渠道加速驱动

有友食品(603697)
    投资要点
    有友食品：泡椒凤爪龙头，业绩弹性释放
    公司1997年成立于重庆，2019年上市，为泡椒凤爪龙头。
    凤爪市场大有可为，纵深与横向扩张释放潜力
    休闲卤制品2023年行业收入1396亿元，预计2027年超2000亿元，CAGR为9%，其中休闲即食凤爪2022年行业收入35亿元，有友深耕川渝市场成为第一梯队代表，第二梯队公司通过区域渗透维持1-2亿元营收规模，此外市场零散分布区域小作坊企业，而三只松鼠、无穷等知名品牌也迅速切入赛道，竞争格局呈现头部集中、区域分散、跨界融合特征，行业景气度持续提升。
    经营思维切换，产品渠道加速驱动
    品牌端，泡椒凤爪开创者，“有友及图”被国家工商总局商标局认定为中国驰名商标。产品端，2024Q1-Q3泡椒凤爪营收占总营收71%，2024年1-10月进口鸡爪原材料均价同减16%，盈利弹性进一步释放。脱骨鸭掌2024年进入山姆渠道后快速放量，成为月销超10万件的爆品，随着新品红利释放叠加山姆开店预期，有望成为公司第二大单品。渠道端，抖音等新零售渠道投入加大，2024Q1-Q3线上渠道同增263%，赵一鸣、零食很忙等零食渠道品类持续导入，山姆、costco等会员制渠道持续开发定制产品，积极拥抱渠道变革，业绩弹性有望持续释放。市场端，西南市场经多年精耕已成大本营，后续多区域配合将华东区域打造为第二增长极。
    盈利预测
    根据调研及对公司的深度分析，我们调整公司2024-2026年EPS分别为0.34/0.42/0.51（前值为0.34/0.37/0.41）元，当前股价对应PE分别为33/27/22倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、新品推广不及预期、原材料上涨风险、大单品增长不及预期等。

深度合作华能新能源，光伏布局持续深化

上海艾录(301062)
    事件：公司12月11日发布公告，与华能新能源签订《战略合作协议》，双方将就上海艾录子公司艾纳新能源自主研发的“玻纤增强聚氨酯复合材料边框”产品开展业务往来，并通过产品采购、技术交流/迭代、资源共享/整合等多维度合作以拓宽双方的产品力及品牌影响力，共同推动双方战略合作。
    布局光伏新质生产力，复合边框业务有望贡献收入新增量。公司2023年11月设立子公司艾纳新能源，聚焦于复合材料边框产品的研发、生产、销售。公司生产的聚氨酯复合边框较传统铝合金边框，在应用场景、价格、使用寿命方面都具有显著优势，预计未来材料替代带来的市场机遇广阔。
    公司产品已顺利通过各项测试评估并获得德国VDE原料认证及TüV（南德）认证，产品质量行业领先。产能方面，公司现已具备匹配下游光伏行业 1.5GW产能的聚氨酯复合材料边框产品生产能力和产品大规模交付能力。
    光伏领域全方位战略合作，协同效应显著。华能新能源为中国华能旗下国内领先的新能源运营商，已投产项目覆盖全国 28 个省、自治区和直辖市，产权管理口径容量 3000 万千瓦，发电利用小时数、单位千瓦盈利能力稳居中国五大发电集团新能源公司第一位。双方确立战略合作伙伴关系后将在光伏新能源领域开展长期合作，有利于进一步实现技术交流、业务合作和资源整合、共享，助力公司光伏业务进一步深化布局。
    下游订单持续落地，客户拓展进程稳步推行。据公司此前公告，10月9日艾纳新能源已与北理同创签订《聚氨酯复合材料边框产品战略合作框架协议》，2024 年Q4起至 2026 年末北理同创将向艾纳新能源采购总规模约1.08GW “玻纤增强聚氨酯复合材料边框”产品，并另行签订试样合同订单50,000套。
    投资建议：公司为细分领域包装龙头，工业用纸包装&复合塑料包装稳健发展，消费品纸袋塑包装拓展前景较优，布局光伏新质生产力空间广阔，复合边框业务成长空间广阔，预计公司2024 / 25 / 26年能够实现基本每股收益0.28/ 0.37/ 0.55元，12月11日收盘价14.97元对应PE为54X / 40X / 27X，维持“推荐”评级
    风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；竞争加剧的风险；新建产能投放不及预期的风险：新业务拓展不及预期的风险

2024年三季报点评：高档白酒增长放缓，但整体盈利增强

水井坊(600779)
    投资要点：
    整体收入增长放缓，高档酒低增是主要原因。2024年第三季度，公司实现营收20.7亿元，同比增长0.38%，增幅较上年第三季度收窄21.1个百分点，较当年第二季度收窄16.24个百分点。2024年前三季度，公司实现营收37.88亿元，同比增长5.56%，增幅较上年同期的-4.84%提升10.4个百分点。2024年前三季度，高档白酒实现收入34.57亿元，同比增长1.39%；中档白酒实现收入1.96亿元，同比增长41.05%。高档白酒收入低增是收入增长大幅收窄的主要来源。
    在新渠道和传统渠道中，销量增长均高于收入增长，说明产品结构有所下沉。新渠道销量947千升，同比增长11.67%，同期该渠道的营收增长1.12%；批发代理渠道销量7651.17千升，同比增长3.91%，同期该渠道的营收增长3.12%。在新渠道和传统渠道中，销量增长均高于收入增长，说明产品结构有所下沉。与其对照的是，前三季度公司的产品毛利率下降0.24个百分点，降至82.94%，较2021年同期的85.11%下降2.17个百分点，2021年以来价格体系整体下行。
    销售费用下降，业绩释放，盈利能力增强。2024年前三季度，公司的销售费用同比减少6.33%，同期费用已经连续两年减少；销售费用率同比下降2.52个百分点至19.93%。销售费用减少对增厚盈利有着显著的效果：2024年前三季度，公司实现扣非归母净利润11.09亿元，同比增长11.15%，净利润率同比提升1.21个百分点。整体看，本期公司的盈利增长远好于收入，主要得益于各项销售投入的减少。我们认为，经济逆风阶段白酒类公司将会持续减少销售和市场投入，以换取相对优异的股东回报。
    投资建议：我们预测公司2024、2025、2026年的每股收益分别为2.81、2.97、3.14元，参照12月10日的收盘价58.82元，对应的市盈率分别为20.97、19.8和18.71倍，调降公司评级为“谨慎增持”。
    风险提示：高档白酒消费与经济基本面的关联度较大，经济增速持续

高温影响消散，新客户开拓顺利

川环科技(300547)
    依据公司近期在深交所互动易平台上针对投资者提问的回答内容及三季报公告，对公司进行更新点评如下：
    Q3高温影响逐步消散，当前所接订单恢复正常。2024Q3公司营收同比增速放缓，为3.7%，明显低于Q1和Q2的高增速（分别为45.8%和33.7%）。2024Q3川渝地区出现持续接近2个月的高温天气，部分客户延长了高温假时间，对公司Q3营收增速产生了影响。进入四季度后，公司生产经营逐步恢复正常。我们认为，公司凭借较强产品开发实力、成本控制力以及国内主流客户覆盖，公司车用管路业务有望维持增长态势。
    新客户开拓顺利。我们收集了近期公司在互动易平台披露的客户开拓情况，车用管路领域，公司已经取得了华为江淮合作的尊界车型某管路系统的定点，参与了智界等相关管路的开发工作。储能领域，公司进入了国轩高科、弗迪、时代星云、奇点科技、苏州北人和航电微等客户配套使用。液冷服务器领域，公司管路产品在1号客户的基础上稳步推进，目前已经进入了迅强、兴奇宏、飞荣达、英维克的供应商体系。同时，公司液冷服务器所使用的液冷管路系统技术指标通过了美国UL认证。我们认为，储能和液冷服务器将是橡塑管路未来两大新的应用场景，市场前景可期（空间测算详见《川环科技(300547)深度报告：液冷管路市场前景可期，公司强自研、成本控制力将获超额增长》20241028），公司凭借多年在材料配方、生产工艺的研发积累，有望在两个新领域取得较好成绩。
    公司盈利预测及投资评级：我们看好管路行业发展前景，尤其是在数据中心和储能领域的发展。公司具备较强的研发能力（材料开发）和成本控制能力，2024Q3公司毛利率和净利率实现了较高的水平（分别为25.51%和16.54%）。我们仍然看好公司未来发展前景，预计公司2024-2026年归母净利润2.1/2.6/3.3亿元，对应EPS0.96/1.21/1.54元。按照当前股价对应PE21x/17x/13x，维持“推荐”评级。。
    风险提示：全球汽车需求不及预期、新能源汽车及混动车型销量不及预期、石油、天然气带来的合成橡胶价格上涨超预期等。

公司事件点评报告：临时键合胶及高端晶圆光刻胶均实现订单突破

鼎龙股份(300054)
    事件
    鼎龙股份分别于2024年11月20日和2024年12月9日公告：临时键合胶产品首次获得国内某主流晶圆厂客户的采购订单；某款浸没式ArF晶圆光刻胶及某款KrF晶圆光刻胶产品于近期首次收到共两家国内主流晶圆厂客户的订单。
    投资要点
    高端晶圆光刻胶订单落地，巩固半导体材料平台企业地位
    截至目前，公司已布局20余款高端晶圆光刻胶，均为客户主动委托开发的型号，其中多款在国内尚未突破。公司已有2款产品通过客户验证测试并取得采购订单，另外8款产品处于客户测试阶段，整体测试进展顺利。公司的潜江工厂一期项目已建成，年产能达到30吨KrF/ArF高端晶圆光刻胶，现已具备大规模生产和供货的能力，足以应对当前客户订单的需求。同时，公司二期项目年产300吨KrF/ArF高端晶圆光刻胶的量产线顺利推进。此次获得的高端光刻胶产品订单标志着公司在显示面板光刻胶和先进封装光刻胶领域取得销售成绩之后的又一重要市场进展，实现从关键材料到光刻胶产品自主可控的全流程国产化，增强了公司在半导体及泛半导体领域光刻胶应用的全面创新实力，巩固了公司作为国内替代进口材料的创新型平台企业的市场地位。
    临时键合胶突破关键技术，首获百万级订单
    公司临时键合胶产品首次获得国内某主流晶圆厂客户的采购订单。此前，该产品主要依赖海外进口。继2024年6月份半导体封装PI产品批量订单之后，公司又一先进封装材料实现销售。公司已突破耐高温（300℃以上）和低挥发份等关键技术，并实现了该产品上游核心原材料及添加剂的国产供应或自制替代。公司现拥有年产110吨的临时键合胶（键合胶+解键合胶）产能规模，具备量产供货能力，能够满足客户端持续订单需求。此次订单的签订，加强了公司在半导体先进封装材料领域的产品领先地位。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为32.73、39.27、46.73亿元，EPS分别为0.54、0.68、0.86元，当前股价对应PE分别为51.2、40.7、32.1倍，考虑到公司平台化布局的优势，我们看好公司在光刻胶等领域的成长潜力，维持“增持”评级。
    风险提示
    客户开拓进度不及预期、公司产能释放进度不及预期、技术研发进度不及预期、下游需求不及预期等风险。

公司动态研究报告：己二酸景气下行导致业绩承压

华峰化学(002064)
    投资要点
    己二酸景气度下行导致公司业绩承压
    公司前三季度实现营收203.73亿元，同比增长3.51%；实现归母净利润20.15亿元，同比增长4.46%。Q3单季度实现营收66.29亿元，同比/环比分别-6.11%/-6.47%；实现归母净利润4.96亿元，同比/环比分别-12.88%/-40.52%。公司三季度业绩承压的主要原因是主营产品己二酸景气度持续下行，三季度均价同比下滑5.95%。年内己二酸需求未见好转，且主要原材料纯苯Q3均价同比上涨12.44%，导致公司己二酸产品价差收窄。叠加上氨纶供需失衡，2024年前三季度氨纶均价分别同比-17.58%/-13.57%/-16.76%，压制公司业绩。
    氨纶行业集中度提升，公司逆市扩产
    根据百川盈孚统计数据，2024年底国内氨纶存量产能138万吨，CR4达到58%，产能集中度逐年提升，头部企业己经拉开身位。未来市场产能扩产主要集中在以华峰化学为代表的龙头企业，行业集中度将持续提升。目前华峰化学重庆在建产能为20万吨，将依据市场情况择时投放。随着落后的、小规模的产能逐步出清，氨纶行业竞争格局将逐步优化。
    引入优质资产打造新增长极
    2024年10月28日，公司公告称，正在筹划通过发行股份等方式购买华峰集团下属浙江热塑及浙江合成100%股权。浙江热塑是由华峰集团100%持股的子公司，主要从事热塑性聚氨酯系列产品、热熔胶系列产品、塑料制品的研发、制造和销售等业务；浙江合成则主要从事工程塑料及合成树脂的制造以及销售、生物基材料制造及销售、涂料制造及销售等业务。上述资产注入公司后，公司产业链布局有望进一步完善，打开盈利新增长极。
    盈利预测
    公司是国内氨纶行业龙头企业，在建项目稳步推进，产能优势显著。暂不考虑发行股份对公司业绩的影响，预测公司2024-2026年EPS分别为0.57、0.72、0.81元，当前股价对应PE分别为15.3、12.1、10.7倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    新增产能建设不及预期风险，原材料价格波动风险，资产注入进度不及预期风险。

巨头们的市值焦虑：宁德时代54亿特别分红，陕西煤业157亿收购火电厂，为何市场不买账

宁德时代(300750)
    12月10日晚间，一则重磅消息引爆市场，宁德时代（300750.SZ）抛出54亿特别分红方案，拟将2024年前三季度归母净利润的15%分配给股东，提前部分实施2024年年度分红。
    在此之前，今年4月份，宁德时代已完成2023年年度分红，每10股分红50.28元，共派发现金220.60亿，占当年净利润的50%。
    但有意思的是，这么大的利好并未在二级市场掀起波澜，截止12月11日午间休盘，宁德时代股价较前一日还下跌了0.18%。
    根据宁德时代发布的2023年三季度，前三季度累计实现营收2,590.45亿元，同比下滑12.09%，净利润360.01亿，同比增长15.59%。
    有一说一，这份业绩和利润增速确实不赖。
    看到这，肯定会有老铁说，光会拣好的说，收入不是还下滑12.09%吗？收入下滑主要是由于锂价下行，导致成本端和收入端均同比大幅下滑，这个数据通过半年报来看更直观。
    根据宁德时代10月18日公布的投资者调研纪要，前三季度累计销量接近330GWh，而其2023年全年锂离子电池销量390GWh，今年销量再创历史新高板上钉钉。
    根据SNE数据，2024年前8个月，宁德时代在全球动力电池市场份额为37.1%，同比提升1.6个百分点；其中，全球商用动力电池份额64.9%，同比提升4.6个百分点，稳居第一。
    国内市场方面，根据动力电池联盟数据，2024年1-9月宁德时代国内动力电池市场份额45.9%，同比提升3.1个百分点，同样名列第一。
    随着出货量继续增长，再加上毛利额相对稳定，宁德时代前三季度毛利率同比增长6.27个bp，净利润同比增长15.59%也就再合理不过。

公司动态研究报告：盈利能力稳定增长，布局新业务迎增长

中国移动(600941)
    投资要点
    营业收入稳定增长，盈利能力稳健提升
    2024年前三季度公司实现营收7914.58亿元，同比增长2.05%；其中Q3实现营收2447.14亿元，同比下降0.05%，归母净利润实现306.80亿元，同比增长4.59%。得益于在成本端的良好管控，公司盈利能力持续提升，前三季度公司净利润率为14.02%，同比提升0.4pp。
    带宽业务稳中求进，提高竞争实现业务多点开花
    1）个人市场方面，2024年前三季度公司移动客户达到10.04亿户，其中5G网络客户达到5.39亿户；2）家庭市场方面，有线宽带客户总数达到3.14亿户，前三季度净增1536万户，其中家庭宽带客户达到2.76亿户，前三季度净增1246万户；前三季度，家庭客户综合ARPU为人民币43.2元；3）政企市场方面，一体化推进“网+云+DICT”规模拓展，加快商客市场等重点领域拓展，前三季度，本公司DICT业务收入保持良好增长；4）新兴市场方面，深化“内容+科技+融合创新”运营，大力拓展国际业务。前三季度，公司内容媒体收入、国际业务收入均保持快速增长。
    围绕三大计划推出，积极拓展新领域迎增长
    公司下半年重点开展三大行动：一是“两个新型”升级计划，逐步向算力网络、低空经济、卫星互联网等新型信息基础设施及相应的新型信息服务体系升级。二是“AI+”行动计划，一方面实现AI技术能力的规模效应，系统提升大算力、大数据、大模型供给能力，打造超万卡智算集群，沉淀万亿级token数据集，推进万亿参数大模型训练；另一方面实现AI经济效益的规模效应，将AI和其他新型技术融合创新，赋能个人、家庭、政企市场的AI应用，如AI+DICT等。同时公司内部广泛应用AI技术，目前公司上岗数字员工5.5万个，助力低成本高效运营。三是“BASIC6”科创计划，大力推进大数据、人工智能、安全、能力中台、算力网络、6G等领域的科技创新，已经卓有成效。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为10489.75、10970.18、11507.72亿元，EPS分别为6.55、6.85、7.18元，当前股价对应PE分别为16、16、15倍。公司通过强化研发投入在云、人工智能、大数据等方向已取得较好的技术进展，公司将受益实现营收和利润的持续提升，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险。

公司事件点评报告：无偿受让少数股权，增厚公司利润表现

中炬高新(600872)
    事件
    2024年12月6日，中炬高新发布关于无偿受让广东厨邦食品有限公司少数股权的公告。
    投资要点
    收回厨邦少数股权，进一步增厚公司利润
    中炬高新全资孙公司阳西美味鲜近日与朗天慧德签订《股权转让合同》，阳西美味鲜无偿受让朗天慧德持有的厨邦公司20%股权，本次股权转让完成后，厨邦公司成为公司的全资孙公司。一方面，厨邦2021-2023年平均净利润为1.91亿元，公司2021-2023年平均扣非归母净利润为5.99亿元，厨邦20%股权对应的平均少数股东损益为0.38亿元，对公司净利润的平均贡献率为6.31%，本次少数股权受让完成后，厨邦公司的净利润将全部归属中炬高新的所有股东，能有效提高中炬高新的每股收益及净资产收益率；另一方面，厨邦成为公司的全资孙公司，有利于公司统筹管理，进一步提升管理决策效率，持续推进内部资源整合。
    提价保障渠道利润，关注改革效果与并购落地
    公司持续推进渠道改革，此前价促分离致使经销商积极性受损，公司及时分析痛点，通过核心产品提价等方式保障二批商渠道利润，同时针对头部经销商加大政策支持力度，提高费用使用效率。此外，公司前期人员调整目前基本到位，团队持续磨合，随着组织架构逐渐稳定，营销模式调整的终端执行效率将进一步提升。最后，公司计划加速推进并购整合，目前积极进行项目储备，预计内生外延同步推进2025年股权激励目标达成（即营收67.84亿元、营业利润率不低于16.5%、净资产收益率不低于15.5%）。
    盈利预测
    少数股权收回，前期管理层承诺落地，反映公司经营策略有强有力的执行落地保障，目前公司营销架构及人员调整步入验证期，关注渠道改革效果释放与并购项目落地进度。预计2024-2026年EPS分别为0.94/1.12/1.30元，当前股价对应PE分别为25/21/18倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业竞争加剧、餐饮复苏不及预期、原材料价格上行、改革进展不及预期风险等。

深耕精冲新材料领域，精冲龙头腾飞在即

翔楼新材(301160)
    精冲钢材龙头，产能扩展业绩预计稳增。
    公司为国内精密冲压特钢龙头公司，主要产品为汽车及工业等领域精冲材料钢材，产品加工技术难度大，行业进入壁垒高，进口替代市场较大。根据公司今年预计销量指引，我们推断公司今年产能预计在18万吨左右。募投产能4万吨左右（一期项目），预计2024年底建成，2025年释放产能。
    汽车等下游需求稳定，客户资源优质、行业进入壁垒高。
    汽车零部件、工业等板块内的企业持续提升对精冲材料的需求。2024-2025年，我们预计国内汽车行业对精冲材料的需求将达到90.8/105.0万吨。公司与慕贝尔、麦格纳、弗吉亚、法因图尔、法雷奥等常年维持稳定合作关系，产品广泛应用于车企如宝马、特斯拉等国内外整车厂。下游客户对精冲材料的性能要求高，公司产品技术指标水平已与国际龙头公司威尔斯产品相差无几，精冲材料行业为资本密集型和技术密集型行业，进入壁垒高，公司为精冲材料公司国内唯一上市公司，拥有更全面融资方式，有望在未来进一步拓展市场份额。
    新产能2025年释放，业绩增长确定性强。
    公司安徽工厂一期项目预计在2024年底完工，2025年有望释放产能，一期项目设计产能为4万吨左右。根据安徽发改委对公司的产能环境审批，公司在安徽的产能远期规划在15万吨左右，公司产能有序扩张。
    盈利预测与投资建议：
    预计翔楼新材2024-2026年营收分别为15.0/18.2/20.6亿元，同比增长10%/22%/13%；归母净利润分别为2.02/2.66/3.02亿元，同比增长0.5%/32%/13%，截至12月9日收盘，对应PE分别为29.27/22.18/19.55倍。由于公司是国内生产精冲材料公司里唯一的上市公司，具备技术和成本等多项优势，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：产能扩张进度不及预期风险；客户开拓进展不及预期风险；原材料价格变动风险；客户集中度较高风险。

航发高温合金核心供应商行稳致远，多业务布局长坡厚雪业绩有望持续超预期

图南股份(300855)
    军品及高端民品先进金属材料核心供应商，行稳致远数十年持续成长
    公司的主要产品包括铸造高温合金、变形高温合金、特种不锈钢等高性能合金材料及其制品，主要应用在包含航空发动机、燃气轮机等军用及高端民用领域，以“专、精、特”的产品特性适应市场，以差异化竞争和技术服务开拓市场，通过多年的积累和发展，已成为国内高温合金产品的主要生产企业之一，国内航空发动机用大型复杂薄壁高温合金结构件的重要供应商，国内飞机、航空发动机用高温合金和特种不锈钢无缝管材的主要供应商。2013至2023年十年间公司营业收入CAGR达到18.67%，归母净利润CAGR达到40%，保持了持续稳定的增长。
    十四五收官年航发景气度再度提升，型号切换叠加库存周期进入恢复阶段提供高贝塔增速
    2025年为“十四五”收官之年，航空发动机产业链多新型号有望进入列装+换装阶段，型号牵引下产业链有望重回增长快车道。同时从2023年开始航发产业链受下游主机厂主动去库存影响，中上游企业提货放缓，但目前航发去库存正在持续进行，未来有望伴随去库存持续进行，原有型号提货或逐步修复。公司作为铸件及母合金核心供应商，有望充分受益于航发产业链景气度回升，航发铸件及母合金业务排产或持续加快。
    沈阳子公司加速取证，黎明核心战略供应商正在启航
    沈阳市提出到2025年，推动全市航空产业在民机、通航等领域实现重大突破，航空工业产值突破1200亿元，力争突破2000亿元，培育产值10亿元以上企业不少于10家、规上工业企业不少于50家、上市企业不少于3家，中航沈飞和沈阳黎明厂本地配套率不低于50%。我们认为沈阳黎明生产任务饱满，需求旺盛，公司沈阳子公司有望伴随产线建设推进或将迎来快速成长期。
    产业链横向+纵向持续延伸，单机配套价值量占比有望持续提升
    经过了沈阳图南布局及公司研发持续投入，公司目前已经形成了从高温合金母合金到机匣等结构件的产业链贯穿布局。同时公司目前除传统机匣业务优势持续发挥之外，还增配了发动机内中小附件产品，该产品具备耗材属性，在发动机大修时需要维修替换，后端维修业务进一步提升了公司产业链粘性并延长了业务生命周期，公司单机配套价值量占比或将持续提升，随着后端业务占比逐步提升，公司估值有望出现重构或上修。
    盈利预测：我们认为伴随航空发动机产业链景气度修复，公司在后端维修及沈阳子公司的阿尔法优势或进一步凸显，有望保持良好成长态势。由于航发产业链提货节奏变化，我们下调了盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.43/4.42/6.81亿元（前值分别为4.04/5.13/6.29亿元），当前股价对应PE为31/24/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：客户集中度较高的风险；军品市场开发风险；技术泄密的风险

立足创新，讯展万里

立讯精密(002475)
    投资要点
    内生+外延式并购，提升终端市场竞争力。立讯精密是我国精密制造领域的领军企业，产品主要涵盖消费电子、汽车、通信、工业及医疗等领域，为客户提供一站式多品类核心零部件、模组及系统级产品。公司从连接器出发，持续推动产品创新、技术突破和工艺制程优化，借助资本市场收购，收购的方向是标的主要是具有相同产品、不同市场以及具有相同市场不同产品，一方面更快地扩大原有业务规模体量的基础上，拓展产业链上下游，另一方面，减少全球化布局时从“0”到“1”的建设风险。
    从零部件到整机组装，深度绑定消费电子优质客户。公司在消费电子领域实现“零件→模组→系统”的全面覆盖，深度绑定大客户，2023年公司第一大客户业务实现营收1744亿元，营收占比为75%。随着AI技术在智能手机、个人计算机、穿戴类电子产品等领域的普及与应用，终端市场迎来量价双提升，公司整体市场份额仍有提升空间，消费电子业务未来将带动公司营收继续稳健增长。
    拥抱算力时代，AI服务器千亿市场规模。当前AI大模型参数正快速从千亿级向万亿级甚至更大的量级跨越，庞大的运算量使得下一代AI集群在高速互联性能上有着更苛刻的要求，公司在电连接、光连接、电源、风冷/液冷散热、射频等产品上有深厚技术积累，目前在GB200NVL72单柜中，立讯精密可以提供包含电连接、光连接、电源管理、散热等产品,解决方案价值量约209万元，预计未来可接触总市场规模将达到千亿元。
    顺应汽车市场趋势，打造全球汽车Tier1领导厂商。随着“车路云”时代的开启、海内外自动驾驶项目的快速落地，以及智能座舱娱乐体验的日益丰富，海量的信息交互带动了智能汽车的舱内外高速互联需求，单车电子电气零部件占比快速提升。公司从线缆连接器出发，目前已经形成汽车线束、连接器、智能座舱、智能驾驶等多元化产品矩阵，在国内主流品牌客户市场打下良好的基础，已经进入快速放量的阶段；海外市场中，公司收购LeoniAG及其下属全资子公司项目预计明年完成，汽车业务在海外实现0-1的建设。
    盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入2630.6/3137.00/3665.9亿元，归母净利润136.0/171.5/209.5亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：国际贸易形势波动，技术创新风险，产品研发风险，核心技术泄密风险，行业竞争加剧风险。

功能糖领军企业发展空间广阔

百龙创园(605016)
    公司立足于功能糖赛道，客户结构优秀，不断完善产品布局、优化产能。肠道健康与减糖需求共同促进行业持续扩容，公司具备多品类规模化生产能力，在抗性糊精等产品方面具备领先优势。中长期来看，公司持续研发拓展新品及海外产能布局有望打开成长空间。首次覆盖，给予买入评级。
    支撑评级的要点
    功能糖领军企业，近五年收入业绩保持高增长。公司深耕功能糖行业近二十年，不断丰富产品种类，形成益生元、膳食纤维、健康甜味剂、其他淀粉糖（醇）四大系列产品，客户涵盖国内外知名食饮、保健品企业。2019-2023年，公司营业收入由4.21亿元增长至8.68亿元，CAGR为19.83%；公司归母净利润由0.83亿元增长至1.93亿元，CAGR为23.49%。2024Q1-Q3，公司营收同增25.48%至8.20亿元，归母净利润同增29.19%至1.83亿元，维持较高增长。
    膳食补充剂市场空间有望扩大，多品种布局充分受益。作为膳食补充剂，益生元及膳食纤维对人体健康的积极意义不断被发掘。在消费者认知强化、食饮产品健康升级及相关政策共同驱动下，益生元及膳食纤维规模有望持续扩张。根据中国食品添加剂和配料协会预计，2026年全球、我国益生元产值将分别达到185.48亿元、38.14亿元，2020-2026年CAGR分别为4.86%、7.80%；根据QYR Research数据，2023年全球、我国膳食纤维行业收入分别为37亿元、9亿元，预计2024-2030年CAGR分别为10.03%、13.22%。公司在多个细分品种内占据领先地位，充分受益膳食补充剂行业扩容。
    新型代糖大有可为，公司具备技术领先优势。相比于其他天然甜味剂，阿洛酮糖具有：1）降脂减肥、调控血糖、预防和治疗2型糖尿病及其并发症等生理功能2）稳定性较强且可以发生美拉德反应，可以应用于烘焙等食品领域。根据GlobalMarket Insight机构统计，2023年全球阿洛酮糖市场规模为1.28亿美元，预计至2032年将达到4.40亿美元，期间CAGR为14.60%。当前，美、日、韩等国家均已批准阿洛酮糖作为食品原料使用，我国尚处于审批进程中，公司阿洛酮糖全部为出口产品。未来国内审批通过后，或将带来国内需求释放。公司生物酶转化法制备阿洛酮糖具有技术领先优势，转化率及生产成本控制领先市场。
    新产能陆续释放，布局泰国生产基地打开第二增长曲线。2024年5月，公司30000吨膳食纤维及15000万吨结晶糖项目投产，打破产能限制。中长期来看，公司具备持续研发、推出新品能力，并保持每年2-3款新品推出节奏，有望持续打造明星单品。此外，公司布局泰国生产基地，有望享受当地原料成本及关税优势，更好地拓展国际客户并在一定程度上降低潜在贸易摩擦，打造“第二个百龙创园”的增长曲线。
    估值
    基于公司各产品收入增长及综合盈利能力，预计公司2024-2026年归母净利润为2.50亿元、3.32亿元、4.41亿元，对应市盈率为21.5倍、16.2倍、12.2倍。首次覆盖，给予买入评级。
    评级面临的主要风险
    项目建设不及预期、贸易政策不确定性、客户开拓不及预期、行业竞争加剧。

公司动态研究报告：降本增效成果显著，产数业务为公司注入活力

中国电信(601728)
    投资要点
    紧抓数字化机遇，营业收入稳定增长
    2024年前三季度公司实现营收3919.68亿元，同比增长2.85%，其中第三季度实现营收1259.95亿元，同比增长2.92%。主要原因是公司紧抓数字经济快速发展战略机遇，加大科技创新、产业数字化等关键领域投入，强化智能化运营推进降本增效，持续提升资源效能。
    基础和产数业务双轮驱动，为公司业绩注入活力
    1）移动通信方面，公司产品与云、AI、量子、卫星等战新要素加速融合，移动用户净增1,490万户，达到4.23亿户，5G套餐用户达到3.45亿户，渗透率达到81.6%，移动用户ARPU1为45.6元，保持平稳；2）固网及智慧家庭服务方面，2024年前三季度有线宽带用户达到1.96亿户，智慧家庭收入同比增长17.0%，宽带综合ARPU2为47.8元，智慧家庭价值贡献持续提升；3）产业数字化方面，以“网+云+AI+应用”满足千行百业的数字化需求。2024年前三季度公司产业数字化业务收入达到1055.49亿元，同比增长5.8%。
    持续加大研发创新，降本增效成果显著
    公司持续加大研发力度，2024年前三季度研发费用为87.50亿元，同比增长19.3%，主要为公司聚焦战略性新兴产业和未来产业，持续加大科技创新力度，加强关键核心技术攻关，提升核心能力。此外，公司强化智能化运营推进降本增效，持续提升资源效能，其中销售费用为394.35亿元，同比下降3.2%；管理费用为268.84亿元，同比下降0.6%；财务费用为人民币5.18亿元，同比12.2%，主要为租赁负债利息支出下降所致。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为5307.46、5561.69、5829.21亿元，EPS分别为0.36、0.39、0.41元，当前股价对应PE分别为19、17、16倍，随着数据化转型的浪潮，产数业务向深层次发展，公司将受益实现营收和利润的持续提升，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险。

公司首次覆盖报告：拥有海量用户，打造AI+大数据稀缺龙头

合合信息(688615)
    AI+大数据稀缺龙头，给予“买入”评级
    公司是国内领先的人工智能及大数据科技企业，旗下扫描全能王、名片全能王用户规模居于行业首位，启信宝市场占有率居于行业前列。我们看好公司有望受益数据要素和AIGC时代浪潮，预计公司2024年-2026年归母净利润为3.91、4.70、5.68亿元，EPS为3.91、4.70、5.68元/股，当前股价对应PE为57.9、48.1、39.8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    智能文字识别：AI领域重要分支，龙头强者恒强
    智能文字识别是AI领域的一个重要分支，是个人数字资产管理与企业办公智能升级的基础。根据CIC灼识咨询，中国智能文字识别服务市场2022年规模为50.4亿元，下游个人用户和企业客户对文档资产数字化与智能化升级需求的驱动下，预计2027年市场规模将达168.9亿元，复合年均增长率达27.3%。
    公司为智能文字识别领域龙头，扫描全能王、名片全能王与同类APP产品在全球月活用户量级、用户评分上领先优势显著。截至2023年12月31日，扫描全能王曾在AppStore上84个国家和地区（含中国）的效率类免费应用下载量排行榜位列第一，名片全能王曾在AppStore上41个国家和地区的商务类免费应用下载量排行榜位列第一。我们看好公司先发优势卡位，凭借领先的自主研发技术、成熟的产品落地能力、优质的用户体验及服务质量，龙头前景可期。
    商业大数据服务：B端市场前景光明，公司优势显著
    根据CIC灼识咨询，中国商业大数据服务市场2022年规模406.2亿元，伴随政策推动、企业及政府对数据资产管理需求的提升、应用场景丰富成熟，预计2027年市场规模达1040.9亿元，复合年均增长率达20.7%。公司旗下启信宝在场景化解决方案竞争优势显著，体现在业务规模、客户资源积累、行业多元化程度、B端服务丰富度等多方面，在金融、制造、科技、政府等多行业均积累了多个头部标杆性的客户案例，拥有不同行业的客户资源，有望乘数据要素东风快速成长。
    风险提示：政策变动风险；公司研发不及预期风险；汇率波动风险等。

深度报告：智能家居与海外仓双轮驱动，品牌渠道协同发展

乐歌股份(300729)
    核心观点
    智能家居龙头，前瞻布局海外仓业务。乐歌股份是智能升降家居领军企业，主营以线性驱动为核心的健康办公及智能家居产品，拥有国内自主品牌“乐歌”与海外自主品牌“Flexispot”。随着公司业务规模不断扩大，在运营自用海外仓的基础上，公司延伸布局跨境电商公共海外仓业务，专注于为中大件产品提供全流程一站式跨境物流服务，目前公司共计在全球部署19个公共海外仓，已服务超900家跨境电商企业。24年Q3公司实现营收39.75亿元，同比+48.03%，扣非归母净利润1.40亿元，同比-8.64%，营收增长超预期，利润受费用增加影响略有承压。
    线性驱动：自研自产叠加多元销售渠道构成全价值链业务模式。颈腰椎问题逐渐年轻化的趋势推动健康办公需求增长，近年来健康产业支出呈上涨态势，据TECHNAVIO预测2024年全球线性驱动器将拥有超50亿美元市场，可应用到健康办公、智能家居、医疗器械等领域。公司在线性驱动健康消费产品领域已精耕细作多年，其线性驱动的主要核心部件均为自研自产，主要应用在升降桌品类。由于线性驱动行业产品的底层技术具有相似性，随着公司产品结构升级，现已逐渐拓展至电动床、电动沙发等智慧家居领域。目前公司全价值链业务模式已形成，年产能超200万套的生产规模处于全球领先地位。销售方面，公司开拓自有品牌，境内外、线上线下多元销售模式融合，在依托亚马逊等第三方平台的同时，坚持发展独立站积累私域流量，在垂直类独立电商网站中处于第一梯队。截至2024年三季度，公司美国独立站流量在主要竞争对手中排名第一。
    海外仓：强化规模效应，开启第二增长曲线。跨境物流依托于跨境电商行业快速发展，据艾瑞预测2025年跨境物流行业规模有望超3.6万亿，而得益于电商模式下高效的物流流转要求，海外仓发展提速。公司拥有超10年海外仓经验，其自身跨境业务量叠加第三方客户订单量，大幅提升了公司与产业链上下游的议价能力，与FedEx、UPS等快递服务商的合同级别高，2023年已成为FedEx全球TOP100客户。此外，由于美国市场对工业用地需求增加，仓储地产供给稀缺，叠加美西峡谷地貌下土地资源紧俏，美国部分核心港口工业仓库的租赁价格持续上升，而公司从19年就已系统性筹划自建公共海外仓项目，已有超800英亩土地资源布局，未来有望随自建仓落地而降本的同时保证仓位供给的持续性补充。截至24年Q3，公司在全球拥有自有+租赁19个海外仓，总面积达62.11万平方米。
    投资建议
    公司作为自研自产自销的线性驱动产品龙头，有望获益于大健康理念持续深化所带动的智能升降产品渗透率的提升，叠加独立站占比提升带来的利润优化及对私域流量的积累，公司有望步入盈利上行通道。海外仓方面，公司借助规模效应不断提升尾程物流议价能力，并通过先发优势获得大量土地稀缺资源，随着自建仓代替租赁仓的进程推进，公司成本压力及盈利能力有望改善。我们预计24-26年公司营收分别为55.48/65.79/76.79亿元，同比+42%/19%/17%，预计归母净利润分别为4.13/4.97/5.75亿元，同比-35%/+20%/+16%。据wind一致预期，可比公司24-26年平均PE为22/17/14，乐歌股份24-26年PE分别为14/12/10，低于可比公司平均值，具备估值优势，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    海外仓项目实施进度不及预期；线性驱动产品渗透率不及预期；竞争加剧风险；汇率波动风险；海运费波动风险

投资江西石磊完善电解液产业链，看好氟化工长期成长

新宙邦(300037)
    事项：
    11月28日，新宙邦发布公告，拟与江西石磊氟材料有限责任公司及其现有股东共同签署《增资协议》和《股东协议》，根据协议，公司拟3.52亿元增资江西石磊氟材料，增资完成后公司将持有江西石磊氟材料42.8%股权，标的公司成为共同控制的合营企业。
    国信电新观点：1）投资江西石磊完善电解液产业链。根据公告，江西石磊氟材料现拥有5万吨/年无水氟化氢和1.5万吨/年六氟磷酸锂产能，且规划在业绩承诺期（2024年10月至2027年12月）内六氟磷酸锂合规产能达到3.3万吨/年。新宙邦电解液现有产能近30万吨/年，需配套六氟磷酸锂约3.75万吨/年，在建产能约34万吨/年，需新增配套六氟磷酸锂约4.25万吨/年，此次增资江西石磊完成后，公司将实现六氟磷酸锂、溶剂、添加剂、电解液全产业链布局，有望保障原材料长期供应和品质稳定，能够提高公司的运营效率，降低成本，并增强对市场变化的响应能力和市场竞争力。
    2）积极布局海外电解液产能，优化客户结构。公司于2024年5月公告投资3.5亿美元在美国路易斯安那州建设电解液工厂，此外公司美国俄亥俄州工厂在2024年四季度达成开工条件，波兰工厂已正式投产并于今年向美国客户交付电解液产品。公司与海外客户签订的已披露的在手订单合计金额达到32亿美元，海外客户结构优化有助于公司提升产品盈利能力。
    3）看好氟化工长期成长。通过收购海斯福，投建海德福，公司氟化工业务在近年快速放量。海德福工厂主营六氟丙烯，聚四氟乙烯等含氟聚合物，投资规模大、投资回收期长、产品品类多，客户认证周期长，短期项目折旧压力大，但后续有望逐步缓解。随着海斯福项目产能不断释放，海德福工厂产能爬坡业绩改善，公司氟化工业务整体有望在2025年迎来积极增长。
    4）投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。由于2024年电解液价格下跌，公司产品盈利能力较2023年有所下滑，同时海德福工厂处于爬坡阶段，短期折旧压力大，我们下调公司盈利预测，我们预计公司2024-2026年归母净利润10.03/13.61/15.79亿元（原预测24-25为15.16/19.88亿元），同比增速分别为-1%/36%/16%，PE估值为30/22/19倍。维持“优于大市”评级。
    5）风险提示：下游需求不及预期；投产进度不及预期；行业竞争加剧。
    评论：
    11月28日，新宙邦发布公告，拟与江西石磊氟材料有限责任公司及其现有股东共同签署《增资协议》和《股东协议》，根据协议，公司拟3.52亿元增资江西石磊氟材料，增资完成后公司将持有江西石磊氟材料42.8%股权，标的公司成为共同控制的合营企业。
    投资江西石磊完善电解液产业链。
    根据公告，江西石磊氟材料现拥有5万吨/年无水氟化氢和1.5万吨/年六氟磷酸锂产能，且规划在业绩承诺期（2024年10月至2027年12月）内六氟磷酸锂合规产能达到3.3万吨/年。新宙邦电解液现有产能近30万吨/年，需配套六氟磷酸锂约3.75万吨/年，在建产能约34万吨/年，需新增配套六氟磷酸锂约4.25万吨/年，此次增资江西石磊完成后，公司将实现六氟磷酸锂、溶剂、添加剂、电解液全产业链布局，有望保障原材料长期供应和品质稳定，能够提高公司的运营效率，降低成本，并增强对市场变化的响应能力和市场竞争力。
    积极布局海外电解液产能，优化客户结构。
    公司于2024年5月公告投资3.5亿美元在美国路易斯安那州建设电解液工厂，此外公司美国俄亥俄州工厂在2024年四季度达成开工条件，波兰工厂已正式投产并于今年向美国客户交付电解液产品。公司与海外客户签订的已披露的在手订单合计金额达到32亿美元，海外客户结构优化有助于公司提升产品盈利能力。
    氟化工高增看好长期成长。
    通过收购海斯福，投建海德福，公司氟化工业务在近年快速放量。海德福工厂主营六氟丙烯，聚四氟乙烯等含氟聚合物，投资规模大、投资回收期长、产品品类多，客户认证周期长，短期项目折旧压力大，但后续有望逐步缓解。随着海斯福项目产能不断释放，海德福工厂产能爬坡业绩改善，公司氟化工业务整体有望在2025年迎来积极增长。
    盈利预测及投资建议
    由于2024年电解液价格下跌，公司产品盈利能力较2023年有所下滑，同时海德福工厂处于爬坡阶段，短期折旧压力大，我们下调公司盈利预测，我们预计公司2024-2026年归母净利润10.03/13.61/15.79亿元（原预测24-25为15.16/19.88亿元），同比增速分别为-1%/36%/16%，PE估值为30/22/19倍。维持“优于大市”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；投产进度不及预期；行业竞争加剧。

智慧教育业务高速增长 AIGC业务逐步落地

竞业达(003005)
    事件：公司发布2024年三季报，前三季度公司营业总收入3.02亿元，同比增长22.02%；归母净利润2434万元，同比增长1378%；归母扣非净利润1924万元，同比增长412%。
    其中第三季度单季营业收入1.57亿元，同比增长87.41%；归母净利3811万元，同比增长7503%；归母扣非净利润3411万元，同比增长1264%。实现利润当季度转正。
    点评：
    盈利能力提升，Q3业绩同比扭亏。前三季度公司毛利率50.19%，同比提高3.75pct，预计与智慧轨交业务大额确收毛利率提升相关。净利率7.95%，同比下降0.98pct，主要受销售网络建设带来的销售费用增长及新产品研发费用的影响。销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为18.54%/13.15%/10.85%，分别同比提高0.35pct/0.75pct/-2.81pct。
    继续加大研发投入，完善销售网络布局。报告期内，公司在行业大模型、AIGC应用、实验实践教学及教育大数据应用等关键领域投入和布局，实现AIGC在教育中的深度应用。研发投入占比12.96%，同比增长8.31%。公司加强营销队伍建设，完善全国区域总部及销售网络布局，加速推进全国市场与销售工作。公司三项费用较上年同期增加1896万元。截至9月底，公司在手订单合同金额4.2亿元。
    持续加强营销队伍建设，完善全国区域总部及销售网络布局。加速推进教育行业从信息化到数字化转型，公司发力北京以外的市场，在全国设立了六大区域总部、二十多个分支机构、办事处，确保了公司产品和服务的快速响应与高效交付，加强了与地方客户和合作伙伴的沟通与联系。
    投资建议：预计2024-2026年竞业达将实现营业收入5.56亿元/6.69亿元/8.02亿元，同比增速35.46%/20.34%/19.92%;实现归母净利润6085万元/7985万元/10564万元，同比增速501.25/31.23%/32.3%%。预计2024-2026年EPS分别为0.37/0.48/0.64元/股，对应2024-2026年PE分别为85X、65X和49X。
    风险提示：存在宏观市场环境变化导致政府采购节奏放缓，行业竞争激烈，新产品销售不达预期，存在技术研发进展缓慢，教育政策落地低于预期等风险

公司动态研究报告：通信和数智业务双轮驱动，为公司业绩注入活力

中国联通(600050)
    投资要点
    用户规模稳步扩大，盈利水平较快提升
    2024年前三季度公司实现营收2901.2亿元，同比增长3.0%，其中第三季度实现营收927.82亿元，同比增长3.25%。今年以来，公司经营收入稳健增长，盈利水平较快提升，用户规模稳步扩大，网络基础持续夯实，为企业高质量发展奠定了更为坚实的基础。
    通信和数智业务双轮驱动，为公司业绩注入活力
    1）通信业务稳盘提质，移动用户达到3.45亿户，全年累计净增1123万户，创近6年同期新高；其中5G套餐用户2.86亿户，5G套餐渗透率达到83%，用户结构持续优化。物联网连接数达到5.94亿个，净增近亿个；固网宽带用户达到1.21亿户，全年累计净增712万户，规模发展保持良好态势；2）算网数智业务扩盘增效，积极助力新型工业化，提振联通5G+工业互联网品牌影响力，5G行业虚拟专网累计服务客户数达到14013户。积极构建从安全运行到安全服务、生态繁荣的“大安全”体系，网信安全收入维持强劲增势。
    持续建设数字化转型，建设一流科技服务企业
    加快建设新型数字基础设施。持续提升移动互联网覆盖水平，共建共享不断深化，5G中频基站达到136万站，4G中频共享基站超过200万站；持续推动千兆网络普及提质，10G PON端口占比达80%，行业领先；面向海量数据传送需求，打造高通量、高性能、高智能的中国联通算力智联网AINet，建设上海临港、呼和浩特等万卡智算中心，大型算力中心园区全面覆盖“东数西算”枢纽节点。展望全年，公司将坚持稳中求进的总基调，推进网络向新、技术向新和服务向新，努力实现全年营业收入稳健增长、利润双位数增长的业绩目标，在高质量发展上迈出更大步伐，加快建设具有全球竞争力的世界一流科技服务企业。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为3889.54、4059.90、4231.63亿元，EPS分别为0.29、0.32、0.35元，当前股价对应PE分别为19、17、15倍。随着用户规模的逐步扩大以及数字化转型的驱动，公司将受益实现营收和利润的持续提升，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险。

陶瓷加热器开始加速放量

珂玛科技(301611)
    投资要点
    加速半导体设备用先进陶瓷材料零部件国产替代。公司成立于2009年，主要从事先进陶瓷材料零部件的研发、制造、销售、服务以及泛半导体设备表面处理服务，拥有由氧化铝、氧化锆、氮化铝、碳化硅、氧化钇和氧化钛6大类材料组成的先进陶瓷基础材料体系，是国内半导体设备用先进陶瓷材料零部件的头部企业。在半导体设备领域，公司是国际头部半导体设备厂商A公司的全球供应商，也是世界著名的热产品和技术解决方案供应商WATLOW的供应商。随着半导体设备国产化趋势，公司已成为主流国产半导体设备厂商包括北方华创、中微公司、拓荆科技、上海微电子和芯源微等的主要核心陶瓷零部件供应商，为我国半导体产业供应链安全提供保障。根据弗若斯特沙利文数据，2021年全球半导体先进结构陶瓷市场规模258亿元，未来将伴随全球半导体设备投入需求保持长期增长趋势，在半导体领域，目前国内晶圆厂所使用制造设备的先进结构陶瓷零部件国产化水平仍然较低，根据弗若斯特沙利文数据，2021年中国大陆国产半导体设备的先进结构陶瓷零部件国产化率仅约为19%，国产替代空间巨大。根据弗若斯特沙利文数据，2021年公司占中国大陆国产半导体设备的先进结构陶瓷采购总规模的约14%，占中国大陆国产半导体设备的大陆本土先进结构陶瓷供应商供应总规模的约72%，公司将持续加速半导体设备用先进陶瓷材料零部件的国产替代进程。
    陶瓷加热器开始加速放量。公司主要产品及服务包括先进陶瓷材料零部件、表面处理和金属结构零部件。先进陶瓷方面，经过十余年的研发和积累，公司掌握了粉末配方和处理、成型、生坯加工、烧结等先进陶瓷材料制造中的关键材料工艺，已形成了自身丰富的先进陶瓷材料体系，并不断扩充和完善；同时，公司掌握了硬脆难加工材料的多种加工制造技术，并成功应用到先进陶瓷材料零部件大规模生产中。公司在本土半导体先进结构陶瓷企业中处于市场领先地位，目前已通过A公司包括先进陶瓷材料、精密加工和精密清洗等在内共计15项半导体设备零部件相关资质认证，在半导体设备用高纯度氧化铝、高导热氮化铝和分级机用分级轮等“卡脖子”产品不同程度上实现了国产替代，填补了中国本土企业在先进陶瓷行业的空白，先进陶瓷材料零部件多项关键技术指标达到国内领先、国际主流水平。在陶瓷加热器方面，公司通过承担国家“02专项”之“PECVD设备用陶瓷加热盘的关键技术与产业化”项目课题以及多年研发，目前已探索形成陶瓷加热器自主可控的生产能力，截至招股说明书签署日，该产品已实现量产，公司正向主流半导体设备厂商积极推广陶瓷加热器产品。2023年及之前公司主要产品为应用于泛半导体设备领域和粉体粉碎和分级领域的陶瓷结构件，2024年开始陶瓷加热器开始加速放量。2024年前三季度公司实现营收6.2亿元，其中陶瓷部件5.5亿元（其中最新量产模组产品占36%），表面处理6600万元。
    表面处理业务稳健增长。表面处理方面，公司具备对氧化铝、氮化铝、氧化钇等各基材先进陶瓷材料和金属材料等零部件的表面处理能力。公司在洗净再生处理洁净度、熔射后使用寿命和大尺寸零部件熔射等方面处于国内领先水平，且表面处理综合服务方案提供能力较强。根据弗若斯特沙利文数据，2021年公司在中国大陆显示面板表面处理市场份额约6%，其中在显示面板刻蚀细分领域的市场份额约为14%。公司表面处理业务主要是清洗和喷涂（公司喷涂营收占比较大，招股说明书中表面处理可比公司清洗做得比较多），公司主要的下游是面板厂商，未来需求相对稳定。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入8.10/10.61/13.07亿元，实现归母净利润分别为2.92/4.12/5.30亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为102倍、72倍、56倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    技术研发及市场推广风险，经营风险，管理及内控风险，财务风险，行业风险，宏观环境风险。

碳酸锂成本控制优秀，或受益小金属出口管制

中矿资源(002738)
    投资要点
    公司成立于1999年，前身为地质勘查公司。2014年在深交所上市，2018年收购东鹏新材，增加稀有轻金属业务。2022年，公司收购津巴布韦Bikita矿山。2023年7月，公司投资修建的“Bikita锂矿200万吨/年锂辉石建设工程项目和锂矿200万吨/年透锂长石改扩建工程项目建设完成并正式投料试生产。2023年11月，公司所属江西春鹏锂业投资修建的年产3.5万吨高纯锂盐项目正式点火投料试生产运营。2024年，公司收购赞比亚Kitumba铜矿和Tsumeb冶炼厂进入铜领域，进一步提高资源优势。
    坐拥世界级锂矿资源，不断增储体现强大地勘能力。公司于2022年7月完成Bikita矿山的收购，获取其100%权益，完成了矿端至冶炼端的一体化布局。公司收购之初，Bikita矿山矿石量为2941万吨碳酸锂当量为85万吨，经历了三次增储之后，矿石量提升至11335万吨，碳酸锂当量达到288.5万吨，相较收购初期提升了200万吨以上，同时矿石品位基本保持了平稳，较大的降低了收购成本，体现出公司强大的地勘能力。
    自供率提升+不断降本增效，碳酸锂周期底部依旧具有不俗盈利能力。在碳酸锂价格持续低位的情况下，公司通过调整原料产品结构（提升锂辉石配矿比例，降低海运费）、建设光伏电站和扩大市政供电能力等方式不断降低锂精矿生产成本，预计在碳酸锂降至8万/吨以下的周期底部依然具有可观的盈利能力。
    公司铯铷盐业务保持稳健增长态，市场话语权逐步提升。2024H1公司主动调控铯铷盐业务生产销售节奏，毛利率水平录得72.37%的历史新高，在营业收入下降11.6%的情况下，毛利水平基本保持了稳定体现出公司市场话语权的逐步提升。公司对于全球高品质铯铷矿资源的控制（Tanco矿区和Bikita矿区），奠定了公司在铯铷盐业务领域的显著资源优势。我们预计随着下游需求保持稳健，供给端公司具有强话语权的情况下，铯铷价格有望维持高位，稳步提升，公司在铯铷板块的盈利能力有望持续增强。
    收购Tsumeb冶炼厂获取珍贵锗资源，或受益于小金属出口管制。全球锗的资源比较贫乏，全球已探明的锗保有储量仅为8600金属吨公司Tsumeb冶炼厂多金属熔炼尾渣堆中的锗资源量为746吨，约占全球锗储量的8.67%。根据USGS，全球锗年产量大约为140吨左右，以公司资源量746吨计算，我们预计公司年产量大约为30吨，占据世界锗年供给140吨的20%以上。相比锗镓资源位于国内的企业，我们认为中矿资源最受益于镓锗出口管制，公司镓锗业务位于纳米比亚，海内外价差存在扩大预期，利润有望充分释放；同时镓锗战略地位凸显，有望估值提升。
    铜板块：矿端+冶炼端一体化布局。矿端：收购Kitumba铜矿，拥有Kitumba铜矿项目65%的权益。Kitumba铜矿区累计探获的保有铜矿产资源量为2,790万吨，铜金属量61.40万吨，铜平均品位2.20%。矿山收购完成后，公司计划启动外围找矿工作，并对Kitumba铜矿项目进行可行性研究工作，目前资料显示该铜矿具有良好的成矿潜力与找矿远景。我们预计公司凭借优异的地勘能力，远期有望进一步增储。冶炼端：收购Tsumeb冶炼厂，拥有Tsumeb冶炼厂98%的权益。Tsumeb冶炼厂是全球少数几家能够处理高砷铜精矿等复杂精矿的特种冶炼厂之一。铜价中枢不断抬升的背景下，公司在铜板块的积极布局有望给予公司稳定的盈利能力。
    盈利预测和财务指标：我们预计2024-2026年，随着公司Bikita矿山产品结构的进一步优化，预计公司碳酸锂成本还有进一步下降的空间，同时公司铯铷盐板块继续保持稳定的盈利增速，Tsumeb冶炼厂的锗逐渐放量，预计中矿资源营业收入为43.74/44.29/45.33亿元，YOY为-27.26%/1.25%/2.34%，归母净利润为6.30/9.88/12.26亿元，YOY-71.47%/56.79%/24.12%，对应PE为43.78/27.92/22.50，维持“买入”评级。
    风险提示：
    碳酸锂价格超预期下跌，公司项目进度不及预期，汇兑风险等。

泰然东风起，晶振寰宇立

泰晶科技(603738)
    投资摘要
    深耕石英晶体频率元器件二十载，半导体光刻工艺赋能打造高端晶振产品矩阵。公司专注石英晶体频率元器件，依托半导体光刻工艺已建成覆盖消费电子、汽车电子、通信及工业控制等多个行业的产品矩阵。公司始终坚持对标全球前沿技术，积累自主研发能力，具备高基频和主流尺寸微型音叉芯片的自主设计能力；公司自2011年布局半导体光刻工艺研发，已成为国内唯一、国际少数掌握石英晶体MEMS技术，并实现微型晶振规模化产业化的企业，其中76.8兆高频热敏晶体谐振器通过高通车规级5G平台SA522和SA525认证，采用石英MEMS技术、光刻晶片为主材的55.2兆高频热敏晶体谐振器已正式搭载于某自主品牌主机厂新近上市的高端新能源车，强大的产品力使公司获得了联发科、高通等知名平台的认证，并积累了众多海内外优质客户。据TXC（台晶技）援引QYR Research数据显示，2021年泰晶科技在晶振行业的全球营收占比已达到4.0%，位列全球第八，较2020年的2.1%有明显提升。
    前沿技术驱动终端产业革新，晶振行业迎来规模增长新周期。2024H1，据iFinD数据显示，全球及中国智能手机出货量分别同比增长达到7.66%和7.44%，全球PC出货量也实现了5.23%的同比增幅，消费电子的换机周期势头明确；且随着AI赋能手机、PC等传统智能终端，VR/AR、智能可穿戴设备等各类新兴产品发展，消费电子市场有望迎来全面复苏，据Statista数据预测，2024年全球消费电子市场总规模有望突破9500亿美元，并在2024-2029年以2.9%的年均复合增长率持续壮大，长期驱动晶振的出货需求。汽车电动化、智能化不断带动晶振的单车用量，同时车规级晶振的应用标准更高、平均价值量更大；当前全球新能源汽车进入稳增长期，智能化渗透率同步持续提升，长期带动配套晶振量价齐升，车用晶振市场发展前景广阔。公司看好超高频晶振在端侧的应用和市场变化，面向5G、WIFI6/7、光模块、基站等领域对应芯片的100M及以上超高频晶振产品已实现小批量供货，同时在供应节奏和能力上有较强的国际竞争地位和优势。在某些国际芯片厂商的配套认证方面，公司产品工艺路径具备了全面配套的能力。我们认为各应用终端市场的持续向上有望开启晶振行业的规模增长新周期，据亿渡数据预测，2023-2027年，全球及中国石英晶振市场规模的年均复合增速有望分别达到4.66%和6.23%，本土晶振厂有望借势腾飞。
    高端领域供应链国产化+出海正当时，国产晶振饮冰十年或将再塑全球供应格局。伴随海外晶振厂业务结构调整与本土工艺技术追赶，国产厂商凭借成本优势快速扩张产能抢占市场份额，并紧贴客户需求逐步切入高频化、小型化产品等高端领域，到2022年中国大陆晶振的产出份额已占据全球的24.66%。泰晶科技作为本土晶振领导者，通过长期的技术积累和全球产业链布局，已成功跻身全球晶振行业前列，引领高端晶振国产替代的同时逐步开辟海外客户，有望在产业链本土化浪潮下进一步稳固自身地位，并逐步嵌入国际知名客户供应体系，重塑全球晶振供应链。
    投资建议
    首次覆盖给予“买入”评级。受益于全球晶振行业竞争格局变革，本土晶振在国产替代和出海双重动力下增长空间广阔；同时叠加消费电子终端需求复苏，汽车电动化、智能化驱动单车配套晶振的量价齐升等积极因素，公司作为本土晶振行业领导者有望迎来全新增长周期，预计公司2024-2026年实现归母净利润1.12/1.56/1.87亿元，对应PE分别为56/40/34倍。
    风险提示
    消费电子复苏不及预期，研发进展不及预期，行业竞争加剧

雄踞西南，波澜潋光，沧浪逐风

华能水电(600025)
    投资要点：
    华能核心水电平台，拥澜沧江干流开发权。
    公司是由中国华能集团有限公司控股和管理的大型流域水电企业，统一负责澜沧江干流水能和新能源资源开发，以澜沧江流域为主体，最大化的配置流域资源。2023年9月，公司完成华能四川公司100%股权注入。华能四川的泸定硬梁包水电站（装机容量111.6万千瓦）预计于2024年年底启动首台机组，并于2025年6月完成全部投产。截至2024年6月底，公司总装机容量2920.32万千瓦，在云南省装机规模第一。目前公司正在澜沧江流域规划建设水风光一体化清洁能源基地。
    新能源装机推升电量，债务结构优化显著降低成本。
    2024H1，公司控股机组完成发电量466.95亿千瓦时，同比增加12.15%，上网电量462.72亿千瓦时，同比增加12.36%。上半年澜沧江流域来水同比偏丰约3成。此外，公司新能源装机规模同比大幅提升，新能源发电量同比大幅增加。特别是光伏发电业务营收同比增长达到321.62%。公司近年利用低利率资金提前置换了存量债务，进一步优化融资结构。2023年，公司的融资成本同比降低了60个基点，全年利息费用同比减少了4.86亿元，降幅为14.9%。到了2024年第三季度，利息费用继续保持下降趋势，单季度环比减少了0.06亿元。由于公司拥有充足的现金流，预计利息费用有望进一步降低，从而提升整体利润水平。
    云南省电价持续增长，公司先发优势助力绿电开发
    电价方面，2023年云南省内市场化交易电价呈现持续上涨趋势，全年月度市场化交易电价平均约为0.252元/千瓦时，相比2022年增长了约11.4%。进入2024年初，云南地区冬春连旱的情况继续，电力供需依然紧张。1-2月，省内市场化交易的平均电价同比上涨了1.43分/千瓦时，达到0.3152元/千瓦时，增幅为4.8%。2021年起，公司致力于"水风光一体化"大基地的开发战略。2024年公司拟续建、新开工新能源项目共84个，拟投资139.91亿元，计划年内投产309万千瓦，项目主要分布在大理、版纳、普洱、临沧、怒江、保山、昆明及四川省各区域，以实现"十四五"期间新增1000万千瓦的目标。
    盈利预测与投资建议
    我们预测24-26年公司营收分别为245.50、272.03和285.08亿元，归母净利润分别为86.96、96.86和101.39亿元，EPS分别为0.48/0.54/0.56元，对应12月6日收盘价PE分别为19.5/17.5/16.7倍。首次覆盖给予“持有”评级。
    风险提示
    水库流域来水偏枯；需求下降导致电力销售受阻；电价市场波动性增加；装机建设进度不及预期

Array业务拓展顺利，HBM测试设备加速推进

精智达(688627)
    投资要点
    新型显示器件检测技术及量产经验突出，积极向前道Array工艺检测扩展。在新型显示器件检测领域，公司以核心技术为基础，推出了覆盖新型显示器件晶圆、Cell及Module制程的光学特性、显示缺陷、电学特性等功能检测及校准修复的各类设备，形成有较强竞争力且覆盖主要工艺节点的相对完备的产品线，是国内较早进入AMOLED以及微显示器件检测设备领域并且布局较为完善的企业。凭借优秀的研发能力和可靠的产品品质，公司的光学检测及校正修复设备等多类设备在国内取得了稳定的市场份额，在AMOLED中后道的Cell和模组产线检测设备领域占据了一定的市场优势地位，同时，积极向前道Array工艺检测设备领域扩展。并且其设备技术能力也通过积累大量的设备生产制造经验得到持续强化。除技术和应用领域的积累之外，公司还致力于先进产业技术探索，进行工程技术开发与成果转化。当前，国内新型显示器件生产厂商持续大规模投资并加速升级面板生产线，显著推动我国新型显示器件检测设备行业的高速发展及国产化替代进程。在中后道工艺方面，国产设备已取得显著成绩，并占据了一定的优势地位。与此同时，国内设备生产厂商逐步布局前道工序设备，争取进一步打破国外设备在前道工艺的垄断，拓展相关生产和检测设备的国产设备市场需求。根据CINNOResearch报告，2024年AMOLED行业设备市场规模将达到866亿元；据Omdia的预测，2026年中国OLED面板产能有望占全球49.04%，进一步带动配套设备国产化加速。此外，Mini/Micro显示需求提升将带动新一轮生产、检测设备资本开支增长。
    半导体存储器件测试业务加速推进，积极布局HBM相关测试设备。在半导体存储器件检测领域，公司在ALPG处理器及编译器、高精度TG时序生成器、高速信号互联技术、电测试前端接口单元及专用集成电路设计技术、DRAM测试及修复技术、多通道信号自动校准技术、宽温区高均匀度老化炉体控制等方面有所积累，并在此基础上开展了针对半导体存储器后道测试工艺的全覆盖产品研发，包括晶圆测试机及探针卡、老化修复设备及老化修复治具板、FT测试机及治具（DSA板）等。其中老化修复设备及治具板、探针卡、DRAM通用检测验证系统等已经获得客户订单且市场占有率持续提升；第一版晶圆测试机已经完成样机验证，升级版晶圆测试机的工程样机验证工作完成，量产样机各关键模块开始厂内验证；FT测试机工程样机已经搬入客户现场进入验证阶段。另外，HBM业务对晶圆测试环节要求高，公司正积极布局半导体存储器件测试领域相关设备及探针卡的技术开发工作，为客户提供完整的测试方案。据SEMI预测，随着DRAM市场回暖及新兴产业发展驱动下，全球半导体设备销售额在2024年有望增长4%至1,053亿美元，其中测试设备约占半导体设备价值量的6.3%，技术难度大但价值量相对较大的存储测试机占比约21%。当前，存储测试机主要被爱德万、泰瑞达等国外厂商占据主要市场份额。鉴于国际贸易环境日益复杂多变，国内存储器件厂商迫切需要能够迅速响应服务需求、高性价比，并具备自主可控及产业链安全保障的国产设备。在此背景下，国内半导体存储器测试设备行业有望实现快速发展和崛起。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入9.14/12.67/16.48亿元，实现归母净利润分别为1.63/2.23/3.08亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为43倍、31倍、23倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济、行业弱复苏与需求不足风险，市场竞争加剧风险，客户集中度较高的风险，毛利率下降风险，研发进展不及预期风险，应收账款和合同资产占比较高的风险。

动态点评：收购AI导热公司，增厚利润有望“戴维斯双击”

科创新源(300731)
    科创新源拟收购兆科电子51%股权。2024年12月2日，科创新源发布公告，拟以现金方式收购Thermazig Limited持有的东莞兆科51%的股权，最终收购比例由各方协商确定并在正式交易协议中明确。本次交易完成后，公司将持有东莞兆科51%股权，以取得对标的公司的控制权。根据公告，兆科电子整体估值不超过4.5亿元，相应本次交易对价为不超过2.295亿元，考虑到本次交易前的整体估值以兆科电子未来三个会计年度的平均扣非净利润的8.0至9.0倍为基准，折算兆科电子25~27年扣非净利润至少实现5000万元。
    兆科电子核心业务为研发导热界面材料。随着人工智能（AI）、虚拟现实（VR）和增强现实（AR）技术的日新月异，数据中心正遭遇数据传输高峰，对带宽、存储、计算能力乃至散热系统提出了更为严苛的要求。有效的散热策略不仅关乎服务器的稳定运行，更是降低能耗与运营成本的关键所在。在此背景下，导热界面材料凭借其优异的热传导性能，成为提升数据中心散热效率的重要一环，扮演着举足轻重的角色。
    AI时代下，导热界面材料重要性愈发凸显。散热挑战在数据中心内部，高性能处理器如CPU和GPU，作为热量的主要源头，往往配备了精细的散热器系统。导热界面材料在此发挥了桥梁作用，它位于处理器与散热器之间，确保热量能够迅速传递到散热器，并释放到空气中。与此同时，随着数据存储需求的上行，高密度存储设备如SSD在数据中心中的应用日益广泛，这些设备在高负荷运转时同样会产生大量热量。导热界面材料被广泛应用于存储芯片与散热模块之间，有效防止过热现象，确保数据安全与设备寿命。
    垂类AI场景同样具备较广阔应用空间。当前5G互联网、互联网大数据、人工智能技术等新技术的快速发展下，智能机器人也迎来了的浪潮。考虑到智能机器人主板上会出现感应器与解决处理芯片，使用情况下会造成特别大的发热量，若不立即将热能释放导出来，机器设备会延续性提温，这就很容易导致元器件太热而毁坏设备。我们认为兆科电子导热界面原材料有望增加换热范围、降低传热系数、提升散热特性，进而保证智能机器人及各垂类AI场景高效运作。
    投资建议：公司通信、电力行业高分子材料业务护城河深厚，预计将维持较高毛利率；液冷板业务导入核心大客户，产能扩张顺利，同时公司收购兆科电子，业绩有望2025年开始充分释放；公司前瞻布局碳化硅衬底，有望受益于新能源汽车渗透率加速提升及半导体材料国产化率提升。我们预计公司2024-2026年营业收入7.7/11.4/15.7亿元，归母净利润0.2/0.5/0.7亿元，对应P/E147/55/41x，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：液冷板采购价格不及预期，液冷板客户认证进度不及预期，行业竞争加剧，收购进展不及预期。

蒙牛协同更上层楼，奶酪龙头再启新篇

妙可蓝多(600882)
    投资要点
    中国奶酪第一股，蒙牛助力更上层楼。公司于2001年成立，2016年借壳上市，2021年内蒙蒙牛成为公司控股股东，2022年公司纳入蒙牛乳业并表范围，2024Q3公司全面收购蒙牛奶酪业务，蒙牛的奶酪战略更加清晰和坚定，协同将进一步深化。蒙牛赋能下公司治理持续优化，2021-2022年公司积极回购，未来公司激励有望再上台阶。2024年11月公司完成董事会换届，未来有望和控股股东步调一致、齐心发展。
    奶酪品类渗透空间广阔，C端格局鼎定，妙可将持续领跑。1）空间：乳品消费升级+西式饮食习惯渗透，推动我国奶酪市场快速扩容至2022年的135亿元，但受消费力疲软等因素影响，2023年至今行业承压。对标海外，我国奶酪人均消费量较低，发展潜力较大，预计24-28年我国奶酪零售规模CAGR=3.1%。2）格局：凭借大单品奶酪棒+蒙牛协同深化，2021年公司市占率反超外资品牌百吉福，成为奶酪龙头；近年来行业遇冷导致进入者减少，竞争格局改善，2023年公司市占率25.3%，领先百吉福7.5pct，龙头地位稳固。
    三力俱佳，成功实现消费者心智占有，核心竞争力持续强化。1）产品：公司坚持产品创新，2018年拳头产品低温奶酪棒全面上市后持续迭代升级，并于2021年在业内率先推出常温奶酪棒，目前公司产品BC端、常低温布局完善且领先。2）品牌：公司早期采取高举高打的品牌营销策略，携手分众、央视快速打响品牌，近年来通过多元营销成为品类代表；2024年5月启用王一博为品牌代言人，品牌从儿童奶酪升级到全民奶酪。3）渠道：公司早期通过农村包围城市、扁平化的渠道策略快速追赶百吉福，2021年实行“低温做精、常温做广”战略，逐步完成全国化布局，2023年以来强化渠道精耕，并积极拥抱量贩零食等新渠道，同蒙牛奶酪业务合并后，常温铺市有望加速，带来增量可观。
    合并蒙牛奶酪+发力国产原制，开启发展新纪元：1）收入端：2024年7月公司合并蒙牛奶酪，开启外延发展新阶段，公司和蒙牛奶酪的产品、品牌矩阵互补性较强，未来随着协同深化，公司有望借力蒙牛加速C端下沉和B端开发。2）利润端：我国正处于原奶低价窗口期，利好国产原制奶酪加速进口替代，2023年以来公司发力原制奶酪，有望降低供应链风险、享受原奶成本红利，从而提振毛利率；公司逐步进入品牌收获期，未来有望与蒙牛实现营销资源共享，优化销售费用率。
    盈利预测与投资评级：基本面已经见底，协同效应和规模效应释放可期，业绩弹性乐观。我们预计2024-2026年营收49.1/54.3/62.5亿元，分别同比+21.2%/+10.7%/+15.1%；预计归母净利润为1.03/2.4/3.9亿元，同比+62%/+129%/+66%，对应PE分别为92/40/24倍。考虑到公司25-26年PEG低于可比公司平均值，且成长性较强，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：并购整合不及预期；竞争再度加剧风险；食品安全问题；原材料价格波动风险。

公司首次覆盖报告：国际注射剂平台公司，生物类似药迎来收获期

健友股份(603707)
    国际注射剂平台公司，生物类似药迎来收获期
    公司业务覆盖肝素原料药、肝素制剂、无菌注射剂、CDMO和生物药，近些年大力推进生物创新药和高端仿制产品的布局与拓展。随着公司布局的生物类似药逐步获批，有望带来较大业绩弹性。考虑公司在美国注射剂市场渠道的逐步拓展和生物类似药的布局，我们预计2024-2026年归母净利润为8.59/11.77/16.79亿元，当前股价对应PE分别为26.6/19.4/13.6倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    肝素原料药价格底部企稳，国内制剂业务稳健增长
    受下游去库存影响，2023年肝素原料药价格大幅下跌，行业对肝素库存进行减值，2024年肝素API价格呈现企稳态势。全球肝素API市场稳健增长，国内肝素API市场竞争格局稳定，公司市场份额处于国内前三的水平。随着去库存周期的结束，肝素API价格有望企稳回升。国内制剂市场，公司产品矩阵以低分子肝素制剂为主，随着国内制剂集采的推进，公司国内业务呈现稳定增长的趋势。
    研发投入快速增长，小分子ANDA及生物类似药持续获批
    近些年公司研发强度较大，2023年研发投入5.91亿元，同比增长89.42%，每年美国ANDA获批品种数维持10个以上。2019年公司依诺肝素钠注射液在美国获批上市，并收购美国本土注射剂公司Meitheal，持续拓展和丰富美国销售渠道，驱动Meitheal销售收入快速增长，Meitheal的收入从2020年的6.9亿元增长到2023年的16.3亿元。此外，借助Meitheal销售平台，公司通过合作及收购等方式快速拓展美国制剂批件。2024年公司购买阿达木单抗类似药，打开美国生物类似药市场的大门，未来几年公司布局的生物类似药有望在美国市场逐步获批，进而带动公司美国制剂业务快速增长。
    风险提示：产品质量控制、原材料价格波动、药品研发不达预期、汇率波动

量贩一日千里，万辰扶摇直上

万辰集团(300972)
    投资要点
    零食量贩业态朝气蓬勃，头部两强格局已定。1）行业处于高速发展期，2020年至2023年零食量贩门店数量从1000多家增加至2万家以上，销售规模从60亿元增加至700-800亿元。截止至2024年10月，头部两大品牌（“鸣鸣很忙”和“万辰集团”）的门店数量均突破万家。据高德地图数据，截止至2024年11月底前10大品牌共有门店数量3万家，相比年初增加约1万家。2）头部品牌市占率持续提升显著，新开门店大多由头部品牌贡献。据高德地图数据，2024年3月至2024年11月CR2从59%变成70%，“鸣鸣很忙”和“万辰集团”今年以来分别净增约6500和5000家门店，贡献了行业大部分门店增量。
    转型量贩，营收腾飞，2024年收入规模将创新高。1）营收：公司2022年底开始切入零食量贩赛道，每个季度都保持翻倍以上的增长，2022年末公司营收为5.5亿元，2024年前三季度已经实现营收206.1亿元，实现大幅增长。2）利润：由于前期存在基础设施投资，以及少数股东权益占比较高，合并归母净利率较低，但呈现逐季改善的趋势。3）营运指标：2024年以来公司的存货周转率、应收账款周转率、应付账款周转率持续优化，经营性现金流/净利润的比例在2024年也有明显提升。
    继续开店巩固领先优势，规模效应如期放大。1）门店数量：截止至2024年10月底门店数量已经突破万家，中性预期下预计2025年年底门店数量可达1.4万家。2）单店营收：2024年公司年化单店营收（报表端）预计在400万元左右，中性预期下我们假设2025年保持在380万元。3）营收和利润：2024Q2-Q3公司零食量贩业务的净利率达到2.1%，中性预期下预计2025维持该水平。结合门店数量和单店营收，可以计算出中性预期下2025年公司零食量贩业务的营收为475亿元，对应经营净利率为10.9亿元，假设归母净利润占净利润比例不变（2024Q3为41%），对应归母净利润为4.5亿元。
    量贩硬折扣长生命周期，门店业态仍有升级空间。快速开店是目前零食量贩行业各个品牌的首要目标，我们预期明后年行业门店数量逐步饱和之后，优化门店模型、探索新业态会成为下一阶段的重点。行业中非头部品牌因为开店放缓已经开始尝试新的门店业态（比如零食有鸣），头部的赵一鸣也开始探索新门型。我们认为万辰集团明后年很大概率也会开始摸索新兴门店业态。零售行业规模效应的壁垒比较显著，门店规模达到一定体量后，头部品牌相对有资金和人才实力来进行下一步升级。
    盈利预测与投资评级：我们认为公司成长性优秀，目前估值低于行业平均水平，估值有上升空间。预计2024-2026年公司营收分别为308/481/576亿元，同比增长231%/56%/20%；归母净利为2.1/4.6/6.7亿元，同比增长358%/114%/47%；对应PE为61/28/19X。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：食品安全问题，行业竞争风险，居民消费力复苏不及预期。

产能突破释放成长，自主品牌渐露头角

佩蒂股份(300673)
    投资要点
    佩蒂股份：咬胶领域龙头，2018年开始品类多元化、国内外并举。1）以咬胶产品起家，植物咬胶+畜皮咬胶占比60%以上，植物咬胶过去是公司毛利率最高产品，销售模式以代工为主远销国外，和国外客户合作稳定。2）2018年贸易战后提出“双轮驱动”战略，开始着手打造自主品牌，进军国内市场。截止2024H1，国内市场占比已经接近20%，自主品牌“爵宴”在鸭肉干零食赛道取得TOP1成绩。公司2015-2020年保持双位数以上增长，2021-2023年期间略有承压，2024年以来恢复正增长。2014年至2023年，公司复合增速达到15.1%。
    处于产能驱动阶段，下游需求景气。上市至今公司一直处于产能扩张中，与此同时产销量也同步提升，产能利用率处于高位，充分说明公司产品下游需求良好。目前的产能布局：1）国内：温州和平阳是佩蒂股份的总部所在地，江苏泰州工厂主要生产新型主粮和湿粮。2）海外：越南拥有越南好嚼、越南巴啦啦和越南德信三大工厂，柬埔寨爵味工厂目前处于产能快速爬坡阶段，新西兰干粮产线已建成，依托当地优质牛羊肉等原料，具有较强的成本优势。今年以来国内新型主粮和湿粮产能和新西兰高端干粮产线逐步投产，为后续的发展储备了产能基础。
    未来增量看国内自主品牌。我国宠物企业的发展脉络很清晰：先国外再国内，先代工再自主品牌。乖宝宠物较早（2013年）开始在国内打造自主品牌，目前其营收体量、增速、盈利水平都处于行业前列，给同行提供了良好的借鉴案例。再看佩蒂，公司抓住电商渠道红利，逐步转向空间更大的主粮赛道。目前配套产能开始逐步落地，营销方面公司已经成功通过电商渠道打造出大单品爵宴鸭肉干，我们认为当前阶段仍处于培育消费者心智的黄金期，具备良好的持续性和延展性。比如，爵宴在今年“618”期间保持67%的亮眼增速，同时爵宴主粮新品才推出几个月，也在“618”期间位居细分赛道榜首。反应在报表端，2018-2023年期间公司国内市场CAGR达到37.8%，2024H1同比增长24.8%。而且随着自主生产的比例提升，国内市场的毛利率也呈现逐年提升的态势。
    盈利预测与投资评级：2024年海外订单修复，在低基数下实现高增，往后看预计海外市场需求稳定增长；国内市场随着产能落地，产品持续推广，预计占比和盈利能力都会持续提升。我们预计公司2024-2026年分别实现营收19.9/24.3/28.8亿元，同比增长41%/22%/18%；实现归母净利1.8/2.3/2.9亿元，同比增长1758%/27%/26%；对应PE为22/17/14X。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、汇率波动风险、海外经营风险。

首次覆盖报告：智能制造装备多元化布局，行业领军企业

博众精工(688097)
    报告要点：
    深耕智能制造装备二十余年
    博众精工自2006年创立以来，深耕智能制造装备领域，主要从事自动化设备、自动化柔性生产线、自动化关键零部件以及工装夹具等产品的研发、设计、生产、销售及技术服务。2017年后公司基于原有3C业务的基础之上，积极向半导体、汽车电子、新能源、低空经济等行业进行业务拓展和延伸，构建多元领域布局，提升公司竞争力。2019-2023年，公司营业收入实现从21.1亿到48.4亿的高增长，CAGR为23.1%，2024年Q1-Q3实现营业收入32.74亿元，同比增长0.91%，增长整体稳健。
    服务于全球知名客户，深度绑定头部厂商
    公司与多家全球知名的消费电子、新能源、汽车电子等产品制造商建立了稳定的战略合作关系，合作客户包括苹果公司、宁德时代、上汽集团、蜂巢能源、巨源、中石油、中石化、deepway、北汽蓝谷、吉利汽车、巴斯夫、西门子、厦门金龙等国内外知名企业，面向苹果产业链公司销售收入占公司营业收入的比例较高，与苹果公司深度捆绑。公司相继成立新加坡、印度、越南等国外子公司，积极开拓新客户与海外市场。
    积极布局低空经济领域，低空政策利好不断
    2024年低空经济首次被写入我国政府工作报告，跃升国家战略新高度，各地政府相继出台政策支持低空经济发展。2023年，博众精工进入低空经济领域，业务由子公司博众机器人承接，主要致力于为智慧城市治理方向提供网格化、规模化部署的低空巡查综合解决方案，主要产品为空地一体全域巡航信息共享系统，并与当地政府合作规划建设空地一体化无人感知系统，在城市管理、应急救援、巡视巡检等方面打造无人机服务“一个平台一张网”。
    投资建议与盈利预测
    博众精工深耕智能制造装备，高度绑定大客户供应链，并积极拓展半导体，汽车电子，新能源，低空经济等行业，短期受益于智能手机的AI升级趋势，长期受益于公司布局的其他业务，我们预计2024-2026年公司营收和归母净利分别为51.10/60.16/70.39亿元和4.20/5.30/6.40亿元，对应EPS为0.94/1.19/1.43元/股，按照最新股价测算，对应PE估值分别为30/24/20倍，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济和3C行业景气波动的风险、国际贸易摩擦升级的风险、客户集中度较高的风险、新业务市场开拓不及预期的风险、汇率波动的风险。

停盘前4个交易日两涨停，富煌钢构跨界视觉感知，7000万卖给控股股东的子公司再买回来，这次值多少钱？

富煌钢构(002743)
    9 月 24 日证监会“并购重组六条”发布之后，凡是有重组预期的，尤其是那些实控人体外还拥有可注入资产的上市公司逐渐成为市场中的香饽饽。
    例如风云君不久前介绍的南京化纤（600889.SH），自复牌以来收获了 12 连板。
    12 月 6 日，富煌钢构（002743.SZ）发布公告称拟以发行股份等方式购买合肥中科君达视界技术股份有限公司（“中科视界”），预计将构成重大资产重组，公司股票也自同日开市起停牌。
    难道这家公司也会变成香饽饽中的一员？
    一、停牌前两个涨停，纯属巧合？
    说来也奇怪，就在富煌钢构停牌前，短短四个交易日收获两个涨停板，这也导致不少投资者不满，认为这属于公司股价提前异动，不排除存在“内幕交易”、“泄密”、“老鼠仓”等违规操纵
    至于是不是真是如此，没有实证，咱们不好妄加判断。但风云君发现，就在一周前，也就是 11 月 28 日，富煌钢构才刚刚在互动易中明确表示公司暂无重组计划。

布局谨慎，具备全球视野的智能胎企

森麒麟(002984)
    投资逻辑：竞争优势：深耕半钢+率先出海+智能制造，盈利能力领先同业。成立以来公司长期专注半钢胎业务，2023年具备3000万条轮胎产能，其中2800万条为半钢胎，当年半钢胎全球销量市占率为1.8%；今年前三季度半钢胎销量同比增长7.3%达到2268万条。行业角度来看半钢胎市场空间更大且未来增长潜力更强，同时产品具备一定的消费属性因而盈利能力相对更优。随着摩洛哥基地1200万条半钢胎项目开始投产放量，半钢胎产销占比还将继续提升。
    作为第一批出海建厂的国产胎企，2023年公司半钢胎海外产能占比为57%，全钢胎产能均在海外，海外市场销售收入占比基本维持在9成左右。随着摩洛哥基地投产和未来规划在建的海外工厂建成，公司的海外产销占比将进一步提升。
    通过智能化生产降低用工人数进而降低人工成本，对比国产胎企海外基地半钢项目的单胎用人数量，公司单胎用人相对同业更低；费用端持续降本增效，大客户占比相对较高因而销售支出较少且管理费用率也相对较低。公司人均创收和创利均为行业最高。
    未来成长：海外基地放量推动业绩增长+高端配套塑造品牌价值。
    公司摩洛哥基地首胎下线，明年将开始大规模放量。摩洛哥1200万条半钢胎项目今年9月30日首胎下线，预计2025年全年可释放600-800万条产量，2026年实现满产1200万条产量。根据可研报告数据，项目总投资额34.5亿，满产后预计实现收入29.6亿元，税后利润6.6亿元，净利率达到22.3%。
    高端配套稳步推进，客户覆盖面扩大的同时塑造品牌价值。2023年9月公司聘请了在海外头部胎企有多年配套业务工作经验的Philippe OBERTI担任副总经理和研发中心主任，对公司攻克高端配套带来较强助力；同时公司摩洛哥基地作为当地首家轮胎厂在配套领域先发优势显著，将持续受益于当地汽车产业的蓬勃发展。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测2024/2025/2026年公司实现营业收入87.8、114.1、129.7亿元，同比+12%/+30%/+14%，归母净利润22.7、26.5、29.9亿元，同比+66%/+17%/+13%，对应EPS为2.2、2.6、2.9元。当前股价对应估值分别为11.35、9.72、8.61倍PE，考虑到公司自身的竞争优势和未来成长性都很强，目前估值相对较低，仍然给予“买入”评级。
    风险提示
    原料价格大幅波动、新产能释放低于预期、国际贸易摩擦、海运费大幅波动、汇率大幅波动

拟并购江苏科达，完善汽车产品矩阵强化汽车布局

领益智造(002600)
    事件：公司发布发行可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金预案，拟通过发行可转换公司债券及支付现金的方式向常州优融、上海迈环、万里扬管理、芜湖华安、常州青枫、常州星远、常州超领、江苏信保等8名交易对方购买其合计持有的江苏科达66.46%股权，并拟向不超过35名特定对象发行股份募集配套资金。
    点评：拟并购江苏科达完善产品矩阵，深化汽车布局。江苏科达主要产品为仪表板、副仪表板、门护板、立柱等汽车饰件总成产品的研发、设计、生产和销售，主要客户包括奇瑞汽车、上汽集团、理想汽车、吉利汽车等整车企业，江苏科达有序推进生产基地战略布局，相继建立了常州、芜湖、郑州、湘潭、安庆、合肥六大生产基地，并规划建设宁德、泰国等生产基地，近地化直接配套主要客户。江苏科达2022/2023/2024Q1-3实现营业收入6.97/8.15/6.56亿元，实现归母净利润2834.31/3549.97/3824.56万元。公司具备新能源汽车动力电池结构件布局，主要产品包括动力电池电芯铝壳、盖板、转接片等电池结构件产品，以及柔性软连接、注塑件等其他汽车相关精密结构件。公司通过收购江苏科达将快速切入具备广阔市场前景的汽车饰件行业，获得汽车内外饰件系统零部件及模具的设计、制造及销售能力，深化在汽车产业领域的布局，丰富并完善在汽车领域的产品矩阵，共享江苏科达的客户资源，拓宽新的客户渠道及应用领域，并为迎合汽车电动化、智能化发展趋势及探索AI终端硬件的扩大应用提供了基础。
    大客户三年创新周期有望开启，带动消费电子业务迈入成长新阶段。AppleIntelligence发布，强调跨平台个性化体验定制和注重隐私，有望引领端侧AI体验升级。Apple Intelligence仅支持15Pro/Pro Max及以后机型，有望带动iPhone换机周期开启。从17年iPhone X iPhone主芯片开始搭载NPU算力，端侧AI算力持续升级，后续有望配套Apple Intelligence功能、主芯片AI算力提升加速软硬件创新节奏。我们认为，苹果AI带动的iPhone硬件创新只是起点，未来有望与全品类深度融合，强化生态优势。领益为苹果所有的产品提供几千种模组件和零部件，产品覆盖Mac,iPhone,iPad,Apple Watch,Apple Vision Pro,AirPods等终端，我们认为，领益零组件能力全面，有望深度参与大客户每一个重要的产品创新，有望在新一轮硬件周期中发挥平台型优势持续提升份额和价值量，同时在创新周期中功能件、结构件产品利润率也有向上弹性。
    投资建议：维持公司24年18.4亿归母净利润预期，考虑到AI创新有望带动换机周期+单机价值量提升，将25/26年归母净利润由25/29上调至28/35亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：本次交易标的资产的审计、评估工作尚未完成，交易存在不确定性风险、地缘政治风险、宏观经济风险

打造空地一体无人作战标杆企业

内蒙一机(600967)
    事件描述
    为加强无人技术交流，加快产业转型升级及产业链延伸，内蒙一机拟与关联方中兵投资、北方公司及非关联方西工大资产公司等公司共同向爱生集团进行增资，公司拟以自有资金1.836亿元人民币出资，本次增资完成后，公司将持有爱生集团4.27%股权，与实际控制人中国兵器工业集团有限公司及一致行动人合计持有标的公司52.15%股权。
    事件点评
    爱生集团是国内最早从事无人机系统研制生产的单位之一，拥有卓越的技术和创新能力。爱生集团目前拥有开展无人机系统研制、生产的全套资质，形成了较为健全的产品谱系。国内军用无人机市场订货规模逐年增长，爱生
    集团作为国内军用无人机领域的领军企业，有望在市场规模的持续增长中获得显著的增长机遇。同时爱生集团多年布局军贸业务，凭借其在无人机领域的技术优势和市场竞争力，军贸将成为其经济增长的重要组成部分。
    打造空地一体无人作战标杆企业。以俄乌冲突为代表的近几场局部战争中，无人装备在战场上的作用不断扩大，无人作战力量正加速战争形态演变，内蒙一机此次参股爱生集团，有利于深化公司地面装备与无人智能化对接应用，推进空地协同作战体系的研究，打通科技创新突破的有效路径，加快公司由传统机械制造向信息化、无人化、智能化方向转型，为打造新质无人作战体系、提升作战效能做好战略支撑，未来可为公司地面装备产品带来相应的增长空间。
    投资建议
    预计公司2024-2026年EPS分别为0.51\0.56\0.62，对应公司12月9日收盘价8.78元，2024-2026年PE分别为17.2\15.7\14.1，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    外贸交付不及预期；内需订单不及预期。

聚焦汽车智能驾驶的核心企业

豪恩汽电(301488)
    核心观点
    能源-运动-交互，公司为聚焦运动端的汽车智能驾驶核心企业。未来汽车可以分为底盘之上（座舱交互）及底盘之下（能源、运动），豪恩汽电产品覆盖传感器和域控制器，为聚焦运动端的汽车智能驾驶核心企业。
    智能驾驶核心企业，业绩持续增长。公司业务聚焦智能驾驶，主营车载摄像系统、车载视频行驶记录系统、超声波雷达系统等，主要产品包括车内监控系统、电子后视镜系统、行泊一体系统、前视主动安全系统、域控制器系统、智能泊车系统、智能视觉系统、超声波雷达系统、毫米波雷达系统、视觉传感器系统等产品。2023年实现营业收入12.02亿元，同比增长11.4%，归母净利润1.14亿元，同比增长8.5%。
    行业端，智能驾驶长赛道、大空间，自主供应商崭露头角。市场空间方面，伴随L1-L4持续渗透，我们预计智能驾驶传感器（含摄像头、毫米波雷达、超声波雷达、激光雷达）和驾驶域控制器全球市场规模将从2023年的2872亿元增至2025年的5090亿元，CAGR为33%。竞争格局方面，摄像头本土玩家有德赛西威、豪恩汽电等，超声波雷达本土供应商有君歌电子、豪恩汽电等，角雷达本土玩家有森思泰克、德赛西威、豪恩汽电等。我们认为，本土供应商凭借性价比、快速响应等优势，存在广阔的国产替代空间。
    公司端，豪恩汽电为智能驾驶解决方案服务商，价升、量增、重研发。1）价升：豪恩汽电的产品从最初的摄像头、超声波雷达、车载行驶记录系统到现在的感知层（毫米波雷达、环视及泊车系统等）与决策层（驾驶域控制器）全覆盖，配套单车价值量从几百元提升至超5000元。2）量增：公司智能驾驶业务早期集中于Nippon、东风日产、上汽大众、吉利、长城汽车等合资和自主品牌燃油车客户，2023年至今，公司客户呈现新能源化（比亚迪、理想、小鹏、赛力斯、长城等）、全球化（PSA全球、德国大众、福特全球、雷诺全球等）趋势，新能源客户和全球客户的放量有望拉动公司智能驾驶业务持续增长。3）重研发：豪恩汽电研发费用率超10%，研发人员数量占比超30%，重视软件和算法研发。
    风险提示：上游缺芯和原材料涨价风险；下游产销风险。
    投资建议：公司为智能驾驶核心企业，预计24/25/26年营收13.1/15.8/19.3亿元，净利润1.15/1.39/1.71亿元，对应EPS为1.25/1.51/1.85元，给予2025年45-50倍PE，对应公司合理估值区间67.83-75.37元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

北交所信息更新：越野品牌及越野改装装备小巨人，整车前装市场开拓顺利

天铭科技(836270)
    2024Q1-3营收1.82亿元归母净利润4,800.73万元，维持“买入”评级
    天铭科技公布三季报，2024Q1-3实现营收1.82亿元同比增长1.34%，归母净利润4,800.73万元同比增长1.52%。考虑到产能受限增速暂放缓，我们小幅下调盈利预测，预计2024-2026年实现归母净利润0.64/0.81/1.02亿元（原值0.71/0.90/1.13亿元），对应EPS为0.62/0.78/0.98元（原值为0.68/0.86/1.08元），当前股价对应PE为24.2/19.1/15.2X。但鉴于天铭科技募投项目新工厂处于稳定建设阶段，同时电商平台、国内前装市场等方向处于拓展阶段，我们仍维持“买入”评级。
    国内前装市场顺利开拓，募投项目新工厂主体已结顶
    2024H1公司境内收入同比提升46%至3768万元，主要为前期定点的35个项目中安装公司产品的一款新车型上市带来的销售收入增加所致，可见前装市场开拓已收货成果。近年来公司凭借有竞争力的技术优势、产品优势和品牌优势，在境外汽车后装市场的基础上又率先开拓了国内汽车前装市场，与长城汽车、东风汽车等诸多优质客户建立了长期的良好合作关系。同时2024年初新工厂主体已结顶，目前处于内部建造阶段，预计2025年下半年会完成设备调试以及试生产，空压机、液压千斤顶等新产品产能也将逐步得到释放。
    开发了新型电动绞盘/减震器等产品，电子商务平台布局旨在持续增强知名度
    天铭科技陆续开发了新型电动绞盘、防撞电动踏板、踏杠、新型减震器、新型液压千斤顶等改装项目的一系列新产品，有望成为未来业绩新的增长点。此外，公司在保持原有市场客户的基础上，不断开发国内外市场，同时增加对电子商务平台的开发，提高电子商务的销售能力，为后期进一步开拓市场奠定了良好基础。
    风险提示：客户集中度较高风险、外汇汇率波动风险、知识产权保护风险。

二次回购彰显信心，看好未来利润释放弹性

柳工(000528)
    投资要点
    股份回购+股权激励并举，彰显公司长期发展信心。
    2024年12月2日公司发布公告，拟使用自有资金及股票回购专项贷款资金合计3.0亿元-6.0亿元回购公司股份，拟用于股权激励或员工持股计划。本次回购为公司2024年第二次回购计划，以12月9日公司市值229亿元计算，回购股份占公司总股本1.3%-2.6%，为公司史上最大力度回购。公司已取得金额不超过4.2亿元，贷款利率1.96%，期限为一年的专项贷款支持，高于目前市值对应股息率1.71%，较大程度展现公司对未来增长的信心。叠加24年7月回购的1932万股，本次回购后公司合计持有股份数3580-5229万股，均拟用于后续股权激励或员工持股计划。我们认为，公司通过股权激励有望形成常态化激励机制，激发公司内生活力。
    土方机械占比较高，国内业务阿尔法凸显
    公司为老牌装载机龙头，近年来积极扩张产品型谱，但仍以土方机械为主。与起重机、混凝土机械相比，土方机械与近年下滑较快的基建房地产相关度较低，24H1土方机械已率先完成筑底反转。24Q1-Q3挖机内销同增8.6%，而汽车起重机和塔吊同比还是40%-60%的下滑。土方机械占比高的公司较为受益。公司2023年土方机械占比57.8%，国内市场阿尔法属性凸显。
    国际化&拓品类驱动公司盈利能力持续提升
    公司稳步推进国际化策略，2024H1海外毛利率达29.1%，较国内毛利率18.2%高10.9pct，高于其他工程机械主机厂。我们认为，随着公司海外收入占比的持续提升，更高的国内外毛利率差将为公司带来更强的利润释放弹性，带动公司盈利规模、质量持续提升。同时，公司土方机械与矿山机械发力，产品结构持续优化。（1）装载机：2024年以来装载机电动化渗透率持续提升，2024年10月电动装载机销量1038台，渗透率达12.4%，同比增长6.6pct。公司作为电动装载机龙头，有望持续受益。（2）挖掘机：公司125吨级矿用挖掘机9135F已经形成订单，产品结构持续优化。（3）矿山机械：公司矿山机械业务拓展顺利，实现快速增长。同时，公司积极研发创新，目前已经推出覆盖各吨级的电动矿卡（刚性车+宽体车），有望在矿山机械电动化浪潮中率先受益
    盈利预测与投资评级：二次回购彰显公司长期发展信心，看好25年内需复苏&国际化持续推进下公司的利润释放弹性。我们维持公司2024-2026年归母净利润预测值为15.7/20.3/28.1亿元，对应当前市值PE分别为15/11/8x，维持“买入”评级。
    风险提示：政策力度不及预期，出海不及预期，国内行业回暖不及预期

公司深度报告：消费电子半导体新能源多点开花，强势切入HBM领域紧随AI浪潮

赛腾股份(603283)
    报告要点：
    公司立足消费电子设备，外延并购布局半导体及新能源等赛道
    公司深耕消费电子设备并通过外延并购不断拓展半导体、新能源汽车等行业。公司于2018年收购昆山平成、菱欧科技和无锡昌鼎，2019年收购日本Optima，实现消费电子、半导体、新能源多点开花。
    消费电子设备：苹果产业链景气复苏，新品落地拉动相关设备需求公司深度绑定苹果产业链，历年营收占比均超50%。苹果产业链景气复苏，2023Q4苹果产量季增58.6%，位居第一，整体呈好转趋势。苹果iPhone15系列配备USB-C新接口和潜望式摄像头，首推Apple Vision Pro，开启空间计算时代，随着新品的推出和放量，新一轮消费电子设备需求可期。
    半导体设备：半导体设备国内市场规模大且增速快，国产化率低中国半导体设备行业快速发展，2023年中国大陆销售额达366.6亿美元，同比增长29.7%，为全球第一大半导体设备市场。公司通过收购日本Optima切入高端半导体量/检测设备领域，在国产化率低于5%的半导体量检测设备领域有望充分受益于国产替代的浪潮。
    AI浪潮兴起，强势切入HBM等新兴领域
    公司收购Optima后高效完成技术整合，持续拓宽在高端半导体领域的设备产品线和在HBM等新兴领域的应用，紧随AI浪潮，完善对HBM、TSV制程工艺的不良监控，获得客户的充分认可及批量设备订单，未来可期。
    新能源设备：新能源汽车及光伏行业持续放量，公司设备有望受益新能源汽车持续快速放量，GGII预计2030年中国动力电池出货量达2230GWh；光伏市场空间广阔，CPIA预计2024年全球/全国光伏装机预期达507/260GW，相关设备需求强劲，公司有望充分受益。
    投资建议与盈利预测
    我们预计2024-2026年公司营收和归母净利分别为52.64/63.58/73.79亿元和8.11/9.72/11.66亿元，对应EPS为4.05/4.85/5.82元/股，对应PE估值分别为18/15/13倍，给予公司“增持”的投资评级。
    风险提示
    苹果新产品不及预期的风险；半导体设备拓展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；商誉减值的风险；汇率波动的风险；技术人员流失的风险。

公司信息更新报告：土拍市场动作积极，一线城市拿地金额占比七成

保利发展(600048)
    土拍市场动作积极，年内一线城市拿地金额占比七成，维持“买入”评级保利发展发布2024年11月经营简报，公司11月签约销售情况有所收缩，签约销售金额、面积同比再度由正转负，公司销售行业排名依然稳居第一，年内一线城市拿地占比七成。我们维持盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为132.0、141.9、151.0亿元，EPS分别为1.10、1.19、1.26元，当前股价对应PE估值分别为9.0、8.3、7.8倍，维持“买入”评级。
    销售金额同比仍降，行业排名保持第一
    2024年11月，公司签约金额240.01亿元，同比下降24.72%；实现签约面积137.99万平方米，同比下降16.93%，单月签约销售金额、面积均同比由正转负。2024年1-11月，公司实现签约金额3080.24亿元，同比减少22.90%；实现签约面积1710.2万平方米，同比下降24.25%。2024年11月，公司项目销售均价17393元/平方米，同比下降11.21%；1-11月累计销售单价18011元/平方米，同比增长1.78%。据克而瑞数据显示，1-11月公司全口径销售排名全行业第一。
    土拍市场动作积极，一线城市重点部署
    2024年11月，公司新获取6宗地块，拿地总建筑面积32.0万平方米，权益总地价82.6亿元，其中四宗位于上海、一宗位于西安、一宗位于肇庆。上海四宗地块中，两宗位于杨浦，一宗位于浦东新区，一宗位于嘉定，四宗地块拿地总建筑面积19.65万平方米，权益地价73.65亿元。公司1-11月拿地31宗，总建筑面积268.7万平方米，对应土地款563.7亿元，权益土地款483.9亿元，同比分别下降66.6%、56.7%、64.9%，拿地强度25.5%（2023年同期为43.5%），一线城市拿地占比70.0%。
    融资渠道畅通，两单共100亿元中票获准注册
    2024年1-11月，公司公开市场融资总额492.7亿元，12月3日成功发行15亿元公司债，票面利率不超2.57%。公司11月公告两期50亿元中期票据均获批准，首期将于12月4日发行，融资渠道畅通。
    风险提示：行业恢复不及预期、政策放松不及预期、公司销售恢复不及预期。