季报点评：参股煤电项目，水电电价长期具备上涨空间

华能水电(600025)
    投资要点：
    华能水电发布2024年三季度报告，前三季度实现营业收入194.18亿元，同比增加7.05%；归母净利润72.26亿元，同比增加7.78%；经营活动产生的现金流量净额143.46亿元，同比增加11.94%；基本每股收益每股0.38元，同比增加9.09%；加权平均净资产收益率9.86%，比上年同期增加1.26个百分点。
    其中第三季度实现营业收入75.37亿元，同比减少1.27%；归母净利润30.56亿元，同比减少7.37%；基本每股收益每股0.16元，同比减少5.88%；加权平均净资产收益率3.89%，比上年同期减少0.33个百分点。
    公司前三季度业绩同比增长源自发电量同比增加
    公司单三季度归母净利润同比下降，但前三季度整体业绩实现正增长。2024年前三季度，公司发电量860.26亿千瓦时，同比增加3.82%，主要源自三个方面。一是新能源装机大规模提升带来的新能源发电量同比大幅增加，2024年前三季度，公司新能源发电量29.71亿千瓦时，同比增长151.57%；二是公司澜沧江流域乌弄龙、小湾和糯扎渡断面来水同比分别偏丰5%、3.6%和8.5%，2024年前三季度，公司水力发电量830.56亿千瓦时，同比增长1.69%；三是云南省内用电需求同比增加，西电东送电量持续增加，根据云南省能源局数据，2024年前三季度，云南全省全社会用电量2050.00亿千瓦时，同比增长11.8%。费用管控方面，2024年前三季度，公司财务费用率为10.19%，相较2023年同期下降0.97个百分点。
    公司第三季度水电发电量同比下滑
    在经历之前来水偏枯的两年后，水电在2024年迎来了来水由枯转丰的业绩机遇期。根据国家统计局数据，2024年前三季度，我国规上工业水电发电量10040亿千瓦时，同比增长16%；云南省规上工业水电发电量2381.83亿千瓦时，同比增长8.6%，全国占比23.72%。水电发电量短期受气候等因素影响波动较大，长期来水存在均值回归的规律。进入9月份，水电未能延续来水偏丰的局面，9月、10月我国规上工业水电单月发电量分别同比下降14.6%、14.9%；云南省规上工业水电单月发电量分别同比下降17.6%、5%，其中9月份云南水力发电量单月跌幅大于全国平均跌幅，10月份跌幅收窄。在来水转枯的背景下，公司第三季度水电发电量同比下滑5.63%。
    公司水电装机容量A股排名第二，电力装机容量云南排名第一
    截至2024年6月底，公司装机容量2920.32万千瓦，在云南省装机规模第一，在建、筹建、前期装机规模1500万千瓦。公司托巴水电站1号机组已于6月份投产，全部机组预计2024年年底或2025年初投产完毕，硬梁包水电站预计2025年投产，2024年新能源新增装机目标309万千瓦，为公司水电、新能源发电带来增量空间。
    从能源保供大局出发，参股雨汪二期煤电与新能源一体化项目
    公司10月30日发布公告称，为解决云南省“十五五”期间电力保供紧张局面，公司拟作为参股股东与关联人华能国际共同出资成立合资公司，开发运营雨汪二期煤电与新能源一体化项目，装机容量2×100万千瓦，将通过火风光一体化开发，实现综合效益最大化。合资公司注册资本29.6亿元，华能水电现金出资145,040万元、持股49%。
    公司水电电价存在长期上涨空间
    近年来公司水电平均上网电价水平呈现上升的态势。公司水电平均上网电价由2019年的199.60元/兆瓦时上升到2023年的218.85元/兆瓦时。虽然保持上涨，但由于发电成本低，公司水电上网电价水平仍相对较低。水电电价长期具备上涨的空间，随着可再生能源发电比例的逐步提高、电力市场化改革的深入推进，水电作为重要的清洁能源之一，其电价上涨有助于反映其环保价值和市场供需关系。从供需端看，云南省整体面临着“电力电量双缺”的局面，这对公司整体上网电价水平有较强的支撑水平。另外第三季度公司在水电发电量同比下降5.63%的背景下，单三季度营收同比仅下降1.27%，推算公司单三季度电价同比实现增长。
    盈利预测和估值
    公司水电业务盈利能力强且可持续，坚持水电和新能源并重发展，全面推进澜沧江水风光一体化清洁能源基地建设。从中长期看，公司水电电价具有较强的市场竞争力，存在持续上涨的潜力，同时公司布局的新能源发电业务将会带来新的业绩增长空间。
    预计公司2024-2026年归属于上市公司股东的净利润分别为83.79亿元、95.00亿元和105.94亿元，对应每股收益为0.47、0.53和0.59元/股，按照12月5日9.41元/股收盘价计算，对应PE分别为20.21X、17.83X、15.99X，考虑到公司估值水平和行业发展前景，维持公司“增持”投资评级。
    风险提示：来水不及预期；供电区域和客户单一风险；电力需求不及预期；电价下滑风险；项目进展不及预期；其他不可预测风险。

销量点评报告：乘用车销量连续破50万辆，新品支撑推动高端化进程

比亚迪(002594)
    事件：
    比亚迪发布2024年11月销量快报：2024年11月公司汽车销量50.7万辆，同/环比+67.87%/+0.83%；2024年1-11月公司汽车累计销量375.7万辆，同比+40.02%。
    观点：
    乘用车销量连续2个月破50万辆，豹8发布驱动高端品牌销量占比环比提升。公司2024年11月乘用车销量50.4万辆，同/环比+67.23%/+0.69%，连续2个月乘用车销量破50万辆。分能源类型看，纯电/插混乘用车实现销量19.8/30.6万辆，同比+16.41%/+133.13%，环比+4.46%/-1.60%，在DM-i5.0换代车型领先的动力&能耗水平驱动下，插混销量占比同比+17.2pct至60.70%。分品牌看，王朝&海洋两网/方程豹/腾势/仰望实现销量48.5/0.9/1.0/0.03万辆。公司销量基本盘稳定的同时，高端品牌不断突破。在11月中旬发布的方程豹豹8助力下，11月公司旗下方程豹、腾势和仰望等高端品牌销量占比3.74%，环比+0.3pct。
    新品储备丰富，支撑公司高端化进程。分品牌来看，王朝&海洋两网20万元以上高端化产品储备丰富，定位高于汉/唐系列的汉L/唐L均有望于2025Q1发布，预计搭载DM-i5.0系统，拉动比亚迪基本盘车型均价提升；王朝网旗下首款MPV夏预计2025Q1上市，动力/智能化方面分别搭载DM-i5.0系统和DiLink150智能座舱，售价或为30万级。腾势旗下大型SUV腾势N9有望于2025Q1上市，标配搭载易三方技术，可支持后轮独立转向，提供纯电/插混两种动力类型，预计售价将在40万元以上。
    2024-2025年海外产能逐步落地，支撑海外销量持续提升。2024-2025年进入公司海外工厂密集投产期，其中乌兹别克斯坦工厂/泰国工厂分别于2024年6月/7月投产，分别预计逐步爬产至5/15万辆。比亚迪巴西工厂预计于2025H1投产，年产能15万辆，生产海豚、宋Plus和元Plus等车型。此外，公司处于规划阶段的海外工厂还有墨西哥工厂和匈牙利工厂。按上述规划，公司将在中亚、东南亚、拉丁美洲和欧洲等我国汽车出海主要目的地均有本地化产能布局，支撑公司海外销量持续增长。
    盈利预测及投资评级：公司销量基本盘稳固，高端新品储备丰富，有望支撑公司推进高端化进程，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为398.96/504.57/579.55亿元，当前股价对应PE为20.1/15.9/13.8倍，可比公司PE平均值为25.5/18.1/14.4倍，比亚迪PE低于可比公司平均值，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；产品销量不及预期；地缘政治风险；海外生产基地建设不及预期；上游原材料涨价；测算存在误差，以实际为准。

股权回购彰显信心，在投项目稳步推进

圣泉集团(605589)
    事件描述
    2024年12月2日圣泉集团发布《关于以集中竞价交易方式回购公司股份的方案》。拟采用集中竞价交易方式，以不超过人民币32.00元/股的价格进行股份回购，用于员工持股计划或股权激励。回购的资金总额区间为2.5亿元至5亿元，回购股份的数量区间为781.25万股至1562.50万股。
    事件点评
    回购股票用于员工激励，充分彰显管理层信心。2024年7月24日，公司董事会已同意使用自有资金回购公司股票用于员工持股计划或股权激励。根据《股份回购实施结果暨股份变动公告》数据，公司实际回购金额2.50亿元，回购股数1283.85万股。本次，公司再选择进行2.5亿元-5亿元的股权回购，充分彰显了公司对未来持续稳定发展的信心和对公司价值的认可，有利于充分调动员工的积极性，促进公司长期、持续、健康发展。
    酚醛树脂量价齐升，推动盈利能力提高。24Q1-Q3，公司核心产品酚醛树脂量价双升，实现销量37.77万吨，同比增长3.64%，平均售价0.73万元/吨，同比增长3.83%，对应营业收入27.42亿元，同比增长7.60%；铸造用树脂实现销量13.09万吨，同比增长13.13%，但平均售价承压仅为0.86万元/吨，同比降低14.32%，对应营业收入11.31亿元，同比降低3.08%。
    多产品实现突破，协同发力促进电子化学品发展。2024H1，公司年产1000吨官能化特种电子树脂已经开始投产，新产线产品陆续开始发样测试，DCPD环氧等产品产能与销售量均持续扩大。封装市场方面，公司也积极开拓布局，多款高纯环氧，高端液体酚醛树脂产品已在封装载板、高端EMC、underfill、DAF、LMC、ACF、HBM、塞孔油墨获得客户认证，实现持续增长。24Q1-Q3电子化学品平均售价1.78万元/吨，同比增长3.82%，实现营业收入8.81亿元，同比增长1.77%，随着未来多款产品发力，公司电子化学品产品组合优势得以充分体现，有望推动公司业绩进一步提升。
    大庆基地产能利用率已达70%，预计24Q4完成达产，奠定规模化复制基础。2024年6月，公司首个百万吨级“圣泉法”植物秸秆精炼一体化项目(一期)，在黑龙江大庆市全面投产，目前正处于产能稳步爬坡中，产能利用率已达到70%，预计Q4项目可实现完全达产，随着工艺的彻底打通，公司生物质产品结构得以丰富、产业空间得以拓展，也为后续规模化复制奠定了深厚的基础，预计未来生物质产业将成为公司新增长点，或将助力公司营业收入实现快速提升。
    投资建议
    我们预测2024年至2026年，公司分别实现营收102.38/120.21/137.34亿元，同比增长12.3%/17.4%/14.3%；实现归母净利润9.04/12.21/14.92亿元，同比增长14.5%/35.1%/22.2%，对应EPS分别为1.07/1.44/1.76元，PE为22.8/16.8/13.8倍。短期看，酚醛树脂、电子化学品等产品价格抬升以及铸造用树脂等产品销量增长对业绩形成支撑；长期看，公司在酚醛树脂、呋喃树脂产销量位于国内首位，具备稳固的领先地位，加之PPO、生物质项目稳步推进，打开公司未来成长空间，首次覆盖给予“增持-A”评级。
    风险提示
    项目建设进度不及预期风险：PPO项目、生物质项目等在建项目建设进度不及预期，可能会影响公司业绩。原材料价格波动风险：苯酚、糠醛、甲醇等原材料价格的大幅上涨可能会影响公司盈利能力。下游市场需求波动风险：产品下游主要为汽车、冶金、电子电器等终端装备制造业，与宏观经济形势存在较高关联度，若未来全球经济发生较大波动对下游需求产生不利影响，将会对公司的经营状况造成影响。安全生产风险：产品生产过程中使用到了易燃、易爆、有毒等危险化学品，若处理不当则可能会发生安全事故对公司日常经营造成不利影响。

唐山港，2024三季报点评，Q3遇周期压力，静待调整结束

唐山港(601000)
    事件
    近期，唐山港披露2024年三季报。从年初到本报告期末，实现营业总收入42.83亿，同比减-3.75%；归母净利15.81亿，同比减-2.01%；扣非后的归母净利15.47亿，同比减-3.7%；基本每股收益0.27元，加权平均净资产收益率7.81%；经营活动产生的现金流量净额为19.91亿元，同比增+3.83%。
    点评
    公司主要从事港口综合运输业务，具体经营模式主要为客户签订港口作业合同、货物运输协议、供应协议等，为客户提供港口装卸作业及相关服务，收取港口作业包干费、库场使用费、船舶供应服务费、理货服务费等。公司主要经营区域在唐山港京唐港区，是主导京唐港区建设及经营的大型国有上市企业。货品种类形成，以矿石、煤炭、钢材、砂石料、水渣等散杂货为主，粮食、化肥、液化品和机械设备等货种为辅的多元化货种格局。
    前三季度，公司成本下降-7.14%，小于营收下降幅度，原因是，子公司拖轮公司自2024年5月不再纳入公司合并报表范围营业成本减少，以及煤炭贸易分公司自2023年5月注销贸易成本减少所致。而公司营收在Q3季度明显下滑，主要原因是货物吞吐量的变化；2024年前三季度累计实现1.74亿吨，同比下滑-0.7%；拆分24年前三个季度，货量同比增速分别为+2.1%、+1.6%、-5.8%。
    投资评级
    展望未来，随着经济的调整触底，公司的港口货物吞吐量有望随之呈现稳健模式。中长期看，当京唐港区51号、52号散货泊位工程在30个月后建成投产后，有望给公司带来新增业绩贡献。我们继续推荐，给予“增持”评级。
    风险提示
    经济周期和外贸风险；生产原料价格波动风险；环保政策趋严风险。

OLED材料领先企业，高景气下业绩有望高增

莱特光电(688150)
    主要观点：
    核心投资观点：从贝塔角度看，中国OLED行业同时受益于对传统LCD的持续替代以及对海外厂商份额的抢占。前者本质上是由终端需求红海市场激烈的竞争下产品差异化诉求驱动，而后者则是在差异化诉求中寻求成本结构优化的折中。从阿尔法角度看，莱特光电在客户群体扩张和其他材料迭代及导入上拥有明显优势，这也就降低了后端成本同时加快了材料的导入速度。在行业不断有积极变化的风口，公司作为OLED领先企业，有望实现较大的营收和业绩弹性。
    国内OLED有机材料领先企业，主要供应京东方等头部客户
    莱特光电是国内少数几家突破国外专利封锁、掌握OLED终端材料核心专利并实现量产的企业，已具备“OLED中间体-OLED升华前材料-OLED终端材料”一体化生产能力。公司作为国内领先的OLED终端材料厂商，客户包括京东方、天马、华星光电、和辉光电、信利等全球知名OLED面板生产企业。
    OLED下游领域不断替代LCD，小中尺寸领域渗透率持续提升
    OLED显示面板下游需求扩张，替代空间显著。小尺寸领域，智能手机作为当前OLED面板的最大应用场景渗透率不断提升，目前已超过50%。可折叠OLED智能手机显示面板市场增长显著，其出货量在2024年有望达到3000万片，年化复合增速为41.0%。中尺寸显示领域，OLED已经拓展至平板/笔记本电脑、车载中控屏等应用，苹果、华为等头部厂商陆续推出搭载AMOLED屏幕的平板电脑产品，有望推动AMOLED加速向中尺寸应用领域渗透。
    突破专利壁垒实现国产化，国内面板厂商布局产线，替代空间大
    随着以莱特光电为首的国产终端材料厂商完成专利突破、国产面板占比的提升，OLED材料企业有望替代海外企业的市场空间。群智咨询数据显示，2024年Q1大陆OLED面板出货量超越长期占据首位的韩国，同比大增55.7%，市场占比达51.8%，国内OLED市场空间广阔。并且近期国内面板厂加速产线建设，京东方、华星光电等头部面板厂商加速布局，OLED材料国产替代在即。
    坚持自主研发高筑公司护城河，OLED材料高盈利推动业绩增长
    OLED终端材料壁垒高验证时间长，绑定优质客户保持高毛利水平。公司专注研发，持续导入新材料，积极推进Red Prime材料升级迭代，Green Host材料持续放量。Red Host材料已通过客户量产测试，有望实现批量供货，Green Prime材料及蓝光系列材料在客户端验证过程中。同时公司通过全产业链持续进行工艺优化，有效降低生产成本，保持较好的毛利率水平，为公司未来业绩增长打下坚实的基础，保持国内领先地位。
    投资建议
    预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.81、2.70、3.83亿元，同比增速为135.4%、49.1%、41.8%。对应PE分别为48、32、22倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    （1）下游客户投产进度不及预期；
    （2）产品价格下降风险；
    （3）材料研发、验证、导入进度不及预期；
    （4）单一大客户依赖度高风险；

积极深化大家居战略，引领家居发展新模式

欧派家居(603833)
    主要观点：
    概况：深化整装大家居战略，引领家居发展新模式
    欧派家居是国内领先的一站式高品质家居综合服务商，主要从事全屋家居产品的个性化设计、研发、生产、销售、安装与室内装饰服务。2023/2024前三季度，公司分别实现营业收入227.82/138.79亿元，同比+1.35%/-16.21%；归母净利润分别为30.36/20.31亿元，同比+12.92%/-12.08%。2023年衣柜/橱柜/卫浴/木门/其他/其他业务分别实现营业收入119.49/70.31/11.28/13.78/8.23/4.73亿元，分别同比-1.56%/-1.99%/+9.00%/+2.42%/+167.30%/-1.23%。2023/2024H1，公司综合毛利率分别为34.16%/32.57%，分别同比提高2.55/1.05pct。
    行业：政策刺激吸引客流，大家居模式提升客单值
    随着地产政策组合拳出台，以旧换新政策持续落地，有望带动家居消费回暖向好，头部公司由于合规性较高，有望更明显受益于以旧换新政策。根据我们的测算，2023年定制橱柜、定制衣柜、定制木门市场规模分别为1133亿元/2208亿元/1268亿元，定制家居市场规模总计达到4609亿元。同时，定制家居企业积极推动品类扩张，从单品类向全屋定制发展，借助自身品牌力、渠道力、产品力、服务力等优势，针对消费群体进行有效信任转移，从而实现一站式产品销售，不断扩大市场占有率。整装大家居行业逐步朝着“品牌化、多品类、一站式”的路径推演，传统的家居企业必须快速适应并进行转型调整，打造能与未来行业发展方向相契合的跨品类综合引流、销售、交付、管理、运营、整合能力，才能更好地抢占行业先机，并持续扩大先发的优势。
    公司：事业部改革推进品类融合，深化全渠道发展战略
    品类拓展方面，公司推动事业部重大改革，组织形态进一步“大家居化”，通过构建以城市为中心的经营模式，进行全品类（橱衣木卫配）、全渠道（零售+整装）的统一管理，公司组织形态进一步匹配大家居战略方向，多品类融合通道持续拓宽，组织改革所带来的积极成效已逐步显现。渠道拓展方面，公司深化全渠道发展战略，经过多年的渠道投入和建设，公司构建了合作紧密且遍布全国的家居行业内规模最大的营销服务网络，拥有最具实力的经销商资源。此外，公司通过整装大家居、零售大家居和零售整装三条路线，积极推动大家居战略发展。业内首推整装大家居模式，“欧派”和“铂尼思”双品牌运营，发力拓展获客来源；零售大家居迎合一站式购买需求，以点带面拉动增长；零售整装“ABC模式”全方位赋能装企，优势互补潜力较大。
    投资建议
    公司正处于“大家居”深化改革阶段，2023年积极推进组织架构改革，变“垂直产品条线组织”为“横向区域块状组织”，随着营销组织架构变革落地，品类融合将进一步加快，提升公司核心竞争力和市场份额，业绩有望稳定增长。我们预计公司2024-2026年营收分别为194.75/206.28/215.62亿元，分别同比变化-14.5%/+5.9%/+4.5%；归母净利润分别为26.52/28.24/29.72亿元，分别同比变化-12.7%/+6.5%/+5.2%。截至2024年12月3日，EPS分别为4.35/4.64/4.88元，对应PE分别为17.17/16.12/15.32倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    市场需求变化的风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，应收账款、应收票据无法收回的风险，经销商管理风险。

2024年三季报点评：收入保持高增，盈利指标提升显著

仙乐健康(300791)
    投资要点：
    收入保持较高增长，但增幅收窄。2024年三季度，公司实现收入10.58亿元，同比增长10.43%，增幅同比、环比分别收窄31.12、12.86个百分点。2024年前三季度，公司共计实现营收30.48亿元，同比增长21.8%，前三季度销售整体上保持了较快的增长。
    现金流增长快于同期收入。2024年前三季度，公司销售商品和服务收到现金30.47亿元，同比增长22.86%，增速与同期营收持平。2024年三季度，公司销售商品和服务收入现金11.28亿元，同比增长23.53%，较同期营收高13.1个百分点。从经营性现金流来看，公司在第三季度仍保持了较快的收入增长，延续了一季度以来的增势。
    成本下降，毛利率和净利率均上升。2024年前三季度，公司的产品毛利率同比升高1.06个百分点至31.21%。毛利率上升主要来自成本的下降：同期，营业成本增幅为19.95%，较营收低1.85个百分点。2024年以来行业成本下行显著，上市公司的毛利率普遍上升。
    股东回报率等盈利指标提升显著。2024年前三季度，公司的净利润率达到6.98%，同比升高0.6个百分点，主要得益于产品毛利的改善。在成本下行阶段，上市公司倾向于加大市场和研发投入。前三季度，公司的销售费用率和研发费用率分别上升0.23、0.22个百分点至7.64%和3.24%。即使部分费用投入加大，本期公司的净利率和股东回报率仍有显著改善，其中股东回报率上升3.41个百分点至9.88%。
    投资建议：我们预测公司2024、2025、2026年的每股收益分别为1.51元、1.93元、2.27元，参照12月5日收盘价27.01，对应的市盈率分别为17.93倍、13.99倍、11.88倍，维持公司的增持评级。
    风险提示：国内需求持续低迷，而外需市场的不确定性加大；海外收购资产的整合效果有待释放；若成本周期上行，盈利水平将会回落。

非公路宽体自卸车稀缺龙头，绿色化+智能化引领行业发展

同力股份(834599)
    投资要点：
    首批非公路宽体自卸车企业，内销同时开拓海外。同力股份成立于2005年，首创非公路宽体自卸车设计规范及标准，现已形成非公路宽体自卸车、矿用自卸车、井巷运输设备及非公路特种运输设备等四大业务板块，并形成燃油驱动、燃气驱动、纯电驱动、无人驾驶等产品系列，已应用于露天煤矿、铁矿、有色金属矿、水泥建材等矿山及水利水电等各类大型工程工地。2024Q1-Q3公司实现营收43.81亿元（yoy+0.4%），归母净利润达45988万元（yoy+5%）。
    下游领域多呈弱周期性，市场空间如何解构？2023年中国宽体自卸车市场规模124亿元，“一带一路”国际影响力提升为中国宽体矿车参与跨国基建提供良好发展机遇。露天煤矿开采具有地势平坦、运输距离短等特点，宽体自卸车能充分发挥高效、快速的运输优势。从购置成本和运营维护成本看，非公路宽体自卸车购置经济性同样明显。此外，相较于公路自卸车和非公路矿用自卸车，非公路宽体自卸车更换周期更快，每年有望保持稳定持续更换需求。
    市场竞争对手众多，如何看待细分行业竞争力？同力股份由于业务具有独一性，故和可比公司相比规模较小，但成长性出众。成长能力突出的原因，在于公司属于非公路宽体自卸车领域专门化制造企业，业务方向具有针对性和专注性，依赖作为龙头品牌的多年经验积累，公司在产品可靠性、高效性、服务便捷性等方面表现优异。
    哪些新品有望转化为企业价值提升新动能？新能源车型：公司已有TLE纯电动系列产品和TLH混合动力系列产品，分别搭载双动力电机驱动系统和甲醇发动机增程器。刚性矿卡：已推出TLD125车型和TLDH135车型。无人驾驶车型：正与易控智驾就非公路宽体自卸车底盘线控技术、混合动力非公路宽体自卸车技术、矿区无人运输技术等方向领域展开合作，加速无人驾驶非公路宽体自卸车项目落地。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为6.22、6.65和7.79亿元，对应PE为10.8、10.1、8.6倍。同行业可比公司包含三一重工、徐工机械、柳工等，可比公司2024PE均值为17.7X。公司坚持“大型化、智能化、新能源”设计理念，新品推陈出新是规模增长的内生动力。随着我国对工程机械的环保排放要求进一步提高、大型化政策逐步推出、智能矿山对无人驾驶车辆需求提升，将促进已有工程机械产品的更新换代，为非公路矿用自卸车市场持续释放替换需求空间，公司有望紧抓发展机遇实现业绩增长。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：工程机械行业波动风险、无实际控制人风险、应收账款余额较大风险。

短期有成长中期有看点长期有潜力的精密金属零部件“小巨人”

易实精密(836221)
    投资要点：
    精密汽车金属零件“小巨人”，大客户泰科电子。易实精密是国家级专精特新“小巨人”企业，专注于汽车精密金属零部件的研发、生产和销售。新能源车专用、汽车通用、传统燃油专用三大业务板块的收入整体呈现增长态势，2024H1三大业务分别创收6,413.26万元、3,527.47万元、3,367.99万元。客户主要为汽车整车厂一、二级供应商，已成为大陆、德韧干巷、赫尔思曼、立讯精密、泰科电子、伊维氏等业内知名零部件厂商的供应商，2023年第一大客户泰科电子收入占比26.40%。2023年实现营收2.76亿元（yoy+18.82%）、归母净利润5150.91万元（yoy+36.15%）。
    核心竞争力怎样解读？公司盈利能力壁垒几何？设备及工艺：拥有发明专利12项，引进了国际先进的多种高端装备，如高速精密压力机床、舒特多工位组合机床、比勒冲压成型折弯机等，具有生产效率高、加工精度高、产品质量稳定等特点。客户结构：汽车领域业务的客户大多数为国内外上市公司（或其子公司）、全球汽车零部件配套供应商百强或细分行业龙头。同业对比：与瑞玛精密、中捷精工、德迈仕等业内企业相比，公司规模虽小，但成长性及盈利能力处于领先地位。
    新品类放量，未来市场空间及可持续性怎么看？下游需求：2023年我国汽车销量达3009万辆（yoy+12%），其中新能源车达949.5万辆（yoy+38%）。随着全球经济一体化分工体系的确立和发达国家汽车制造产业向发展中国家的转移，我国汽车产业有望继续快速发展。新品：（1）高压接线柱及高压屏蔽罩：主要客户为泰科电子和立讯精密，募投项目预计于2024年年底达到可使用状态。（2）空气悬架用扣押环、支撑环：供货孔辉汽车等客户，2023年我国空悬市场中，孔辉科技和保隆科技交付量占比分别为44.50%和20.70%。随着我国新能源车市场发展，我们认为公司空气悬架用扣押环、支撑环产品有望持续放量。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为0.66、0.78和0.96亿元，对应PE为31.5、26.4、21.6倍。同业可比公司包含超捷股份、保隆科技、富临精工，可比公司2024PE均值47.5X。2024Q1-Q3供货给孔辉汽车等客户的空气悬架零件等新能源汽车专用零部件增长较快，2024年年底募投项目达产在即。长期来看，半导体、医疗下游领域拓展尝试有望为发展注入动能。依靠曾与MARKMetallwarenfabrik GmbH共同投资成立马克精密金属成形（南通）有限公司，未来有望通过并购继续加宽业务版图和销售渠道与区域。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：产品价格年降风险、原材料价格波动风险、出口业务风险。

业绩稳步增长，看好公司海外市场持续突破

金杯电工(002533)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2024年第三季度报告，2024年前三季度公司实现营业收入127.41亿元，同比+15.99%；实现归母净利润4.27亿元，同比+18.89%，扣非归母净利润3.79亿元，同比+11.75%。公司2024年Q3实现营收47.96亿元，同比+14.77%，归母净利润1.51亿元，同比+23.48%，扣非归母净利润1.18亿元，同比+7.76%。
    电磁线产品快速增长，海外多地区布局、同比快速增长
    营收分板块来看，电磁线产业中心增速较快，营收同比增长34.66%；电线电缆产业中心保持稳定，营收同比增长7.48%。海外方面，公司较早布局海外市场，覆盖欧洲、南美、日本、东南亚、中东等主要市场。2024Q3直接出口额同比增速超过30%，2024前三季度直接出口额累计同比增长超过15%。电线电缆相继实现泰国、沙特、乌兹别克斯坦等国核心客户重点项目业务突破。
    投资建议
    我们预计24-26年收入分别为177.57/205.70/237.87亿元；归母净利润分别为6.63/7.44/8.64亿元，对应PE分别12/10/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    电网投资不及预期；原材料价格大幅波动；海外业务拓展不及预期。

锂铯铷锗锌铜并举，地勘优势打造平台型资源巨头

中矿资源(002738)
    锂资源持续放量，一体化优势显现。资源端，公司拥有Bikita及Tanco两座优质在产矿山，合计拥有锂资源量约314万吨LCE（截至23年末），远期规划采选产能518万吨/年（矿石量），其中，Bikita400万吨/年采选产能与Tanco18万吨/年采选产能已达产，Tanco100万吨/年采选项目有序推进中。冶炼端，公司锂盐产能实现大幅跃升，国内现有电池级年产能6.6万吨（6万吨碳酸锂/氢氧化锂柔性产线+0.6万吨氟化锂），同时规划2026年力争实现非洲3万吨/年采选冶一体化布局。据我们测算，目前公司锂精矿（锂辉石+透锂长石）年产能对应6.6万吨LCE，已实现资源完全自给，拥有更厚的安全垫，为以量补价抵抗下行周期创造条件，同时为长远发展奠定基础；此外，依靠技术和产品优势，公司锂盐已进入锂电材料/新能源车一线龙头供应链体系。
    铯铷盐精细化工全球龙头，资源端垄断构建盈利护城河，小金属板块锗锌有望贡献新增量。铯铷为全球稀缺战略资源，是航天航空、国防军工、信息技术等战略性新兴产业关键原材料，同时资源分布集中。资源方面，Tanco+Bikita矿山保证绝对资源优势，Tanco是全球储量最大的铯榴石矿山，氧化铯含量高达4.21万吨（截至23年末），Bikita具备进一步扩大锂铯钽矿产资源储量的潜力。客户方面，公司积累了德国巴斯夫、美国杜邦、中国石化等大批优质客户资源。公司对于全球高品质铯矿资源的控制，奠定了其在铯盐业务领域的显著资源优势，同时构建公司铯铷盐板块盈利护城河。此外，Tsumeb冶炼厂资源价值凸显，公司计划增加锗锌冶炼产线，小金属板块锗锌有望贡献业绩新增量。
    加快铜资源布局，打造新成长曲线。2024年，公司先后收购纳米比亚Tsumeb铜冶炼厂（98%权益）与赞比亚Kitumba铜矿（65%权益），赞比亚境内铜资源储备达百吨级。目前公司正加速推进Kitumba铜矿工作，同时规划继续获取优质的铜矿资源，力争2025年完成5万吨/年铜金属采、选、冶一体化布局，并在2年内再获取新的优质铜矿资源。我们认为公司铜板块规划明确，加快资源布局，有望推动铜矿业务成为公司新主业，打造多品种矿业巨头。
    地勘经验丰富，铸就资源保障基石。地勘为公司的起家业务，公司拥有专业化的地质勘查技术和管理团队，已从事海外地质勘查业务二十余年，具有明显的先发优势和经验优势，找矿&开矿核心能力突出。地勘在Tanco正常生产和Bikita并购中发挥重要作用，2021年主要职能实现由对外服务向对内资源保障的转变。地勘优势助力矿权开发，公司拥有锂、铯铷、铜、铁、稀土等多个矿权和丰富的资源储备，持续开拓多元利润增长点。
    盈利预测与投资建议：暂不考虑铜矿和锗锌业务，我们预计公司24-26年实现归母净利润6.96/8.98/12.31亿元，对应24年12月5日收盘价PE分别为39.6/30.6/22.3x，参考可比公司，给予25年PE35x，对应目标股价43.6元/股，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：锂价超预期下跌风险；项目建设不及预期风险；海外资产安全风险；汇率波动风险；测算具有主观性。

公司深度报告：收购伊品跻身氨基酸龙头，苏赖景气高增看好公司成长

星湖科技(600866)
    成功收购伊品生物，跻身玉米深加工头部企业。星湖科技以味精起家，在收购伊品生物前，公司主营食品添加剂、医药中间体、生物原料药及制剂业务，而自22年成功收购伊品生物后，公司主业新增饲料添加剂、味精及生物有机肥等业务，跻身玉米深加工头部企业，业绩实现大幅提升，营收从2021年的12.35亿元增长至2022年的174.86亿元，同比增长329.51%；归母净利润从2021年的1.06亿元增长至2022年的6.08亿元，同比增长299.85%。伴随两家公司的进一步融合协同，星湖科技业绩持续提升。2024年前三季度，公司实现营收127.90亿元，同比增长0.48%；实现归母净利润6.77亿元，同比增长38.38%。
    氨基酸行业：豆粕减量替代利好需求释放，苏赖氨酸价格迎来高景气增长。需求端，受益于豆粕减量替代政策趋势引导，以苏、赖氨酸为代表的工业氨基酸需求将迎来长期增长；供给端，苏、赖氨酸产能格局呈现头部集中趋势，以星湖科技为代表的全球氨基酸龙头公司在保持较低的单位成本、资源循环利用、丰富产品结构、获取产品定价权以及有效满足下游需求等方面均具备一定优势，未来在行业逐步走向整合的趋势下，规模优势有望进一步凸显。
    鲜味剂行业：味精行业呈现寡头垄断，I+G市场迎来快速发展。我国是世界第一大味精生产和消费大国，2023年产量及需求量分别达到269万吨、268万吨，食品加工特别是预制菜的增长有望拉动味精需求放量；供给端，味精行业格局呈现格局稳定、市场集中度高的局面，国内逐步形成以阜丰集团、梅花生物及星湖科技三家龙头企业为主的竞争格局。I+G又被称为“强力味精”，其行业整体产量、需求保持平稳增长，供应格局主要以希杰、梅花生物及星湖科技为主。
    星湖科技：产能、资金优势逐步凸显，盈利能力有望持续提升。星湖科技产能规模均居全球前列，在行业未来整体走向整合趋势、落后产能出清的背景下，规模优势有望进一步凸显；而星湖科技成功收购伊品生物后，无论是在主业经营能力、资产结构及偿债能力以及费用成本把控方面均获得显著提升，盈利能力有望持续提升，在行业资金投入壁垒高的特点下，资金优势凸显。此外，2023年公司分红及股息率双双提升，23年现金分红比例为93.13%；以当前价测算，股息率为5.63%。
    投资建议：公司系全球玉米深加工龙头企业，伴随苏、赖氨酸景气高增，行业集中度逐步提升，预计价格有望进入上行通道，加之与伊品生物的进一步融合协同，未来公司业绩有望进一步提升。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为9.60、11.78、13.71亿元，EPS分别为0.58、0.71、0.83元，现价（2024/12/5）对应PE分别为12X、10X、8X。我们看好公司未来成长空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：主要产品波动及市场竞争加剧、原材料价格大幅波动、环保管理不当等。

业绩稳步增长，看好公司国内外市场持续突破

国电南瑞(600406)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2024年第三季度报告，2024年前三季度公司实现营业收入323.13亿元，同比+12.97%；实现归母净利润44.73亿元，同比+7.53%，扣非归母净利润43.34亿元，同比+6.02%；毛利率29.26%，同比持平。公司2024年Q3实现营收121.99亿元，同比+18.20%，归母净利润17.64亿元，同比+6.27%，扣非归母净利润17.12亿元，同比+3.99%，毛利率29.63%同/环比分别-0.86/2.10pct。
    电网投资维持高景气，国内市场稳中有进、海外市场快速突破
    今年以来电网投资高速增长，2024年1-9月电网工程投资额3982亿元，同比增长21.1%。
    1)国内市场：公司中标西藏构网SVG、蒙东电力市场、江苏配电主站、酒钢智慧能源管控中心、包铝智慧能源调控中心及储能、内蒙古突泉分布式调相机、辽宁水库大坝安全监测等重大项目，实现营收192.46亿元，同比+8.12%。2）海外市场：成功签订沙特储能及静止同步补偿器、巴基斯坦默拉直流稳控系统、巴西控保等，中标沙特ADMS系统运维等，实现营收8.31亿元，同比+92.8%，国际项目快速推进。
    投资建议
    我们预计24-26年收入分别为566.08/623.86/684.81亿元；归母净利润分别为80.08/87.72/96.09亿元，对应PE分别25/23/21倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格上涨风险；新业务开发不及预期；行业竞争加剧风险。

业绩稳健增长，海外产能加速扩张

金盘科技(688676)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2024第三季度报告，前三季度实现营收47.99亿元，同比增长0.53%，实现归母净利润4.04亿元，同比增长21.17%，扣非归母净利润3.83亿元，同比增长18.89%，毛利率24.21%，同比+2.05pct。主要原因是：（1）公司优质订单比例增加，毛利率同比有所增长；（2）持续加大应收账款和存货管理，信用减值损失和资产减值损失较上年同期有所下降，以及受益于进项税额加计等因素。单三季度实现营收18.82亿元，同比增长0.15%，实现归母净利润1.81亿元，同比增长27.54%，扣非归母净利润1.71亿元，同比增长26.69%，毛利率25.53%，同/环比+2.75/+3.82pct。
    数据中心订单高速增长，海外产能加速扩张
    公司变压器产品广泛应用于IDC数据中心领域，目前已应用于百度、华为、阿里巴巴、中国移动、中国联通和中国电信等数据中心项目，2024年前三季度数据订单量高速增长，同比增长102%。海外方面，公司前三季度外销业务实现营收13.66亿元，占主营收入比例为28.64%，公司目前已扩大在墨西哥产能，同时欧洲已完成波兰工厂和欧洲销售、售后服务总部的布局，预计2024Q4在波兰准备好产能，为公司进一步拓展市场奠定基础。
    投资建议
    考虑到铜价波动或将持续，叠加国内新能源需求增速放缓，我们下调24-26年盈利预测，我们预计24/25/26年归母净利润分别为6.54/9.53/11.38亿元(原预测6.84/10.25/12.60亿元)，对应PE分别25/17/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；贸易摩擦和汇率风险。

业绩增长稳健，GIS新基地有望贡献新增量

思源电气(002028)
    主要观点：
    业绩
    公司公布2024第三季度报告，实现营收104.07亿元，YoY+21.28%；实现归母净利润14.91亿元，YoY+29.88%；实现扣非归母净利润14.05亿元，YoY+26.52%；毛利率为31.42%，同比+1.31pct。其中2024Q3实现营收42.41亿元，YoY+29.39%;实现归母净利润6.04亿元，YoY+34.95%;实现扣非归母净利润5.65亿元，YoY+31.34%；毛利率为30.96%，同/环比分别-0.84/-1.58pct。
    加大GIS投资，有望贡献新增量
    根据公司10月26日发布的项目投资公告，公司计划投资“高压智能组合电器（GIS）生产基地建设项目”，项目计划总投资为3亿元，项目建设周期为12个月。本次投资将有望支撑公司高压组合电气市场的业务拓展，满足未来交付的产能需求，实现销售收入新突破。公司已开展750kV市场销售工作，预计未来将获得一定市场份额。
    投资建议
    我们预计24-26年收入分别为154.43/191.20/235.81亿元；归母净利润分别为21.05/25.30/29.79亿元，对应PE分别29/24/21倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧；汇率波动风险；新产品推进速度不及预期。

汽车智能化规模再升级，国际化进程加速

德赛西威(002920)
    主要观点：
    产品智能化布局，客户结构多样化发展
    德赛西威深度聚焦于汽车智能化各领域的高效融合，业务涵盖智能座舱、智能驾驶。公司于1986年成立，并于2020年起进入智能化领域业务突破阶段。2024年前三季度营业收入同比增长31.13%。智能座舱和智能驾驶业务增长显著，2024H1分别占总收入68.12%和22.81%。
    作为汽车电子行业领先公司，公司与国内外多家车企建立合作关系，国内业务收入占比超80%，国外业务也快速增长。德赛西威通过全球服务体系和多渠道市场开拓，构建平衡健康的客户结构。
    智能座舱：产品品类丰富，挖掘海外市场机遇
    2023年度智能座舱业务新项目订单年化销售额突破150亿元，并在海外市场持续获得突破性进展。2024H1公司智能座舱业务营收79.65亿元，同比增长27.43%。座舱域控第三代高性能智能座舱产品继续开疆拓土成为智能座舱业务增长的主要动力。第四代智能座舱产品拥有更强大的性能和更丰富的功能配置，已陆续量产供货。信息娱乐系统、显示系统和液晶仪表业务除国内市场的深耕外，还继续开拓欧洲、东南亚、日本、北美等主要国际市场。新产品方面，车身域控制器已落地量产；HUD业务已获得项目定点。
    智能驾驶：域控行业领先，产品方案多元
    公司智能驾驶业务销售额和新项目订单规模继续保持爆发式增长，2023年全年营收同比增长约74%，新项目订单年化销售额突破80亿元。2024H1智能驾驶业务营收为26.67亿元，同比增长45.05%，公司智驾域控产品为行业第一，2024年1-8月市占率为23.90%。公司产品矩阵将覆盖更多的算力区间，以满足更大范围的市场需求。高算力平台已量产配套理想汽车、小鹏汽车、路特斯、广汽埃安、极氪汽车等多家车企，为智能驾驶业务保持高速增长提供强有力的支撑。轻量级智能驾驶域控制器IPU02将推出更多新方案，适配国内车市的中低至中高价位区间车型这一最大的细分市场，已获得主流自主、外资品牌的项目定点，将向更多客户进行推广。
    投资建议
    公司深度聚焦于汽车智能化高效融合，布局智能座舱、智能驾驶、智能网联，为汽车电子行业领先公司，具有规模效应，紧跟智能化发展。我们预计公司2024-2026年将实现归母净利润18.46/20.42/22.72亿元，同比增长19.3%/10.6%/11.2%，对应2024/2025/2026年P/E分别为36.53/33.02/29.68x。考虑到公司客户结构多样化，并向海外市场突破，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示
    汽车销量不及预期；定点车型量产不及预期；盈利能力不及预期。

业绩快速增长，特高压高景气度支撑快速发展

中国西电(601179)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2024第三季度报告，前三季度实现营收151.62亿元，同比增长6.94%，实现归母净利润7.87亿元，同比增长45.33%，扣非归母净利润7.81亿元同比增长74.49%；单三季度，实现48.78亿元，同比增长4.29%，实现归母净利润3.34亿元，同比增长199.96%，扣非归母净利润3.10亿元，同比增长383.60%。毛利率方面，前三季度毛利率为20.48%，同比提升3.73pct，单三季度毛利率23.74%，环比提升3.91pct。
    受益于特高压建设高景气，公司业绩持续兑现
    公司前三季度业绩同比大幅度提升，主要受益于高附加值产品交付同比增加以及对联营和合营企业投资收益的同比增长。今年以来电网投资高速增长，2024年1-9月电网工程投资额3982亿元，同比增长21.1%。特高压建设仍保持较高的景气度，今年已经公布的国网4次特高压中标情况中，累计招标金额达到179.29亿，其中公司4个批次中一次中标2.10/2.49/18.34/13.31亿元，名列前茅，2024年国网特高压项目累计中标金额达到36.24亿元。
    投资建议
    考虑到电网投资持续高景气，公司有望充分受益于行业增长。我们预计24/25/26年归母净利润分别为12.23/20.20/25.10亿元，对应PE分别33/20/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    电网投资不及预期；特高压建设不及预期；行业竞争加剧风险。

业绩稳健增长，特高压持续推进公司有望受益

平高电气(600312)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2024年第三季度报告，业绩与此前公告的业绩预告一致（业绩预告中2024前三季度实现归母净利润8.50-8.70亿元，实现扣非归母净利润8.41-8.61亿元）。2024Q3实现营收28.43亿元，同比增长8.42%；实现归母净利润3.23亿元，同比增长47.72%；实现扣非归母净利润3.16亿元，同比增长46.45%。2024前三季度实现营收78.85亿元，同比增长5.88%；实现归母净利润8.57亿元，同比增长55.13%；实现扣非归母净利润8.48亿元，同比增长54.91%。
    产品结构变化，24Q3毛利率提升
    报告期内，电网投资稳步提升，电网建设持续推进，公司重点项目陆续履约交付，营业收入同比增长。精益管理持续深入，提质增效成果显著。公司24Q3毛利率为25.58%，环比提升3.21pct，我们认为可能为公司高压产品百万千伏以及750kV等高附加值产品交付增加带来的产品结构上的变化。2024年国网前三批特高压设备招标共招标91.90亿元，其中平高电气共中标6包，合计中标金额4.61亿元，表现优异。随着第五批特高压设备招标的展开，甘肃-浙江以及阿坝-成都东线路的招标开始，公司后续有望持续受益。
    投资建议
    考虑到特高压及主网建设加速，海外市场拓展显著，公司作为特高压领域领先企业，业绩有望实现持续增长。我们预计24/25/26年归母净利润分别为11.22/14.14/17.05亿元，对应PE分别21/17/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    海外业务拓展不及预期；电网投资不及预期；行业竞争加剧。

业绩稳健增长，国网中标份额稳定

东方电子(000682)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2024年第三季度报告，实现营收46.31亿元，同比增长12.96%，实现归母净利润4.21亿元，同比增长22.26%，实现扣非归母净利润3.88亿元，同比增长19.24%，毛利率为32.78，同比-0.17pct。分季度看，2024Q3实现营收18.12亿元，同比增长14.56%，实现归母净利润1.68亿元，同比增长18.50%，实现扣非归母净利润1.51亿元，同比增长11.08%。毛利率为33.07%，同/环比分别-0.26/0.28pct。
    国网电能表份额领先，配网继保产品份额稳定
    公司多业务布局，其中继保产品2024年前5批国网招标中分别中标2355/4313/4187/2312/2001万元，中标份额分别为5.47%/4.14%/4.06%/3.32%/3.15%，合计中标1.52亿元，合计中标份额3.96%，份额保持稳定。电能表业务，2024年3个批次国网招标中分别中标4.03/1.39/2.33亿元，中标份额为3.26%/3.06%/2.91%，中标排名领先。多业务共振向上。
    政策陆续出台预计电网投资倾斜配网，海外市场持续突破
    今年国网加大投资力度，主要投向配网和特高压领域，获顶层设计支持，首次将智慧调度放在重点工作中。公司核心调度产品E8000在电网地调市场占有率位居前列，未来有望充分享受行业红利。海外业务拓展迅速，在中东地区取得较大突破，与沙特签订战略合作协议，销售数千套RTU设备等，未来有望进一步扩展到亚非等地。
    投资建议
    我们预计24-26年收入分别为79.63/97.98/118.95亿元；归母净利润分别为6.92/8.48/10.20亿元，对应PE分别21/17/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    电网投资力度不及预期；市场竞争风险；境外业务经营风险。

电气并举盈利稳健，高分红献优渥回报

申能股份(600642)
    投资要点：
    扎根上海电气并举，砥砺前行锐意拼搏：公司由原申能电力开发公司改制设立，系全国电力能源行业第一家上市公司。公司是电力油气双主业的综合性能源供应商，控股股东为申能集团。公司秉承“电气并举”的发展战略，23年电力收入226.48亿元，占比77.72%；油气管输28.2亿元，占比9.68%，合计占比87.40%。2024年前三季度，煤价同比下跌，公司盈利持续修复。公司参股煤电、气电、新能源发电、核电、抽蓄等多元业务，其中气电、新能源发电、核电、抽蓄等贡献投资收益较为稳定；参股的煤电企业受到煤价因素影响投资收益相对波动较大。预计24年煤价均值同比下降，公司参控股煤电企业盈利持续向好，24年全年业绩可期。投资收益支撑公司业绩，压舱石作用明显。此外，公司资产负债率处于同行较低水平，分红比例处于同行较高水平。即便在21-22年盈利承压下，公司仍坚持分红。
    优质火电行业标杆，盈利修复未来可期：上海电力装机结构以火电为
    主，公司是上海火电三巨头之一。截至3Q24，公司在运煤电8.4GW，分别位于上海、安徽和宁夏三地。其中，以上海为主（5.03GW）；其次安徽（2.67GW）；最后宁夏（0.7GW）。还有在运气电装机3.43GW，均位于上海。上海用电需求旺盛，区位优势突出保障机组高利用小时数。21-23年公司煤电机组利用小时数分别高于全国煤电419h、293h和118h。公司火电机组性能指标优越，燃煤发电均为大功率的高效先进机组，供电煤耗低火电优质。一方面，24年煤价均价同比回落，截至11月底，秦皇岛5500大卡煤价同比降低11.03%。另一方面，24年公司电量电价有望高位运行。据测算，公司煤电容量电费约8.4亿元。预计公司煤电盈利有望持续修复。公司共控股三个燃机公司，分别是临港燃机、崇明发电和奉贤热电，气电业务盈利稳定，旱涝保收。
    持续扩张新能源，积极开展油气业务：19-23年，公司新能源装机持续增长，从98.26万千瓦增至512.2万千瓦，CAGR高达51.1%。此外，公司规划十四五新增新能源装机8-10GW。一方面，公司将加快新能源基地化、规模化开发转型，全力谋划开发新疆区域大基地项目，积极争取参与“蒙电入沪”配套新能源基地项目；另一方面，公司也会积极参与上海市内海风竞配。公司秉承“电气并举”的发展战略，打通能源化工产业链供应链。公司积极开展油气业务，挖掘油气开发潜能。上游勘探油气，海陆并举，三平工作取得进展。中游管网输送，盈利稳定。
    盈利预测与投资建议：我们预测2024-2026年公司营收分别为298.23、304.90和321.75亿元，归母净利润分别为40.47、42.82和45.98亿元，对应PE分别为10.5/9.9/9.2倍。首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：项目投产不及预期风险；政策风险；燃料价格高位运行导致成本高企的风险；电力市场竞争降低上网电价的风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

国内油气实现高效稳产，海外资源版图不断扩张

中国石油(601857)
    事项：
    根据中国石油官网报道，截至2024年11月25日，长庆油田连续5年油气当量突破6000万吨；截至2024年11月26日，新疆吉木萨尔国家级陆相页岩油示范区今年累计产量突破百万吨。
    国信化工观点：
    1）长庆油田油气当量突破6000万吨，实现油气高效稳产：长庆油田位于鄂尔多斯盆地，是低渗、低压、低丰度油气资源区，油、气开采十分困难。在资源勘探方面，长庆油田在深层煤岩气、三边北新区等领域取得8项重要成果及进展，实现了盆地源内新类型勘探战略突破；在油气开发方面，长庆油田统筹推进老区高质量稳产和新区高效益上产，实现原油产量稳中有升、天然气快速上产，同时将新能源业务作为加快构建新型能源体系的强劲抓手，在鄂尔多斯盆地率先打造能源超级盆地碳中和示范区，全方位构建风、光、电、热多能互补新格局。截至2024年11月25日，长庆油田已连续5年实现6000万吨以上高效稳产，截至2024年9月，长庆油田累计产出油气量已经突破10亿吨。
    2）新疆吉木萨尔国家级陆相页岩油示范区累计产量达到100.6万吨，是我国首个年产突破百万吨的国家级陆相页岩油示范区：页岩油是一种新兴的非常规油气资源，具有低渗透性、较差的流动性等特点，开采难度极大，其开发过程中需要钻水平井并对含油页岩进行压裂，用水和支撑剂造人工裂缝，受全球能源需求持续增长、常规油气资源减少等因素影响，页岩油的市场需求量正持续攀升。2020年以来，新疆油田和吐哈油田通力协作，加快推动新疆吉木萨尔国家级陆相页岩油示范区增储上产，目前该示范区累计钻井306口，建成年产能达208万吨，为国内非常规油藏高效开发提供了技术借鉴。截至2024年11月26日，新疆吉木萨尔国家级陆相页岩油示范区累计产量达到100.6万吨。
    3）公司中标苏里南区块，进军南美海上油气作业：据公司官网新闻，苏里南时间9月13日，中国石油股份公司下属中油国投苏里南公司与苏里南国家石油公司（简称"苏国油"）正式签署苏里南浅海14区块及15区块石油产品分成合同。此次中标是中企首次实现苏里南油气区块油气勘探、开发及作业，公司拥有70%合同权益，并获得作业权，苏国油下属POC公司持有剩余30%合同权益。圭亚那-苏里南区块是近年来全球油气勘探热点区块，储量潜力较大。在共建“一带一路”倡议下，本次中标开启中国石油进军南美优质海洋油气资源，助力苏里南油气行业快速发展。
    4）OPEC+有望继续延长自愿减产时间，油价有望触底企稳：IEA、EIA最新11月月报显示，IEA将2024年原油需求增速由86万桶/天上调至92万桶/天，EIA将2024年原油需求增速由91万桶/天上调至99万桶/天。截至2024年11月底，OPEC+成员国共减产586万桶/日，其中366万桶/日集体减产目标延长至2025年底，220万桶/日自愿减产延长至2024年12月底，但有消息称OPEC+或进一步推迟增产计划。美国页岩油资本开支不足，页岩油总体增产有限，战略石油储备进入补充阶段，俄罗斯、伊拉克、哈萨克斯坦等国有望持续执行补偿性减产，供给端整体偏紧。
    5）投资建议：维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为1735/1863/2029亿元，摊薄EPS为0.95/1.02/1.11元，对于当前A股PE为8.7/8.1/7.5x，对于H股PE为5.8/5.5/5.3x，维持“优于大市”评级。
    评论：
    长庆油田油气当量突破6000万吨，实现油气高效稳产
    长庆油田位于鄂尔多斯盆地，是低渗、低压、低丰度油气资源区，油、气开采十分困难。在资源勘探方面，长庆油田在深层煤岩气、三边北新区等领域取得8项重要成果及进展，实现了盆地源内新类型勘探战略突破；在油气开发方面，长庆油田统筹推进老区高质量稳产和新区高效益上产，实现原油产量稳中有升、天然气快速上产，同时将新能源业务作为加快构建新型能源体系的强劲抓手，在鄂尔多斯盆地率先打造能源超级盆地碳中和示范区，全方位构建风、光、电、热多能互补新格局。截至2024年11月25日，长庆油田已连续5年实现6000万吨以上高效稳产，截至2024年9月，长庆油田累计产出油气量已经突破10亿吨。
    新疆吉木萨尔国家级陆相页岩油示范区累计产量达到100.6万吨，是我国首个年产突破百万吨的国家级陆相页岩油示范区
    页岩油是一种新兴的非常规油气资源，具有低渗透性、较差的流动性等特点，开采难度极大，其开发过程中需要钻水平井并对含油页岩进行压裂，用水和支撑剂造人工裂缝，受全球能源需求持续增长、常规油气资源减少等因素影响，页岩油的市场需求量正持续攀升。2020年以来，新疆油田和吐哈油田通力协作，加快推动新疆吉木萨尔国家级陆相页岩油示范区增储上产，目前该示范区累计钻井306口，建成年产能达208万吨，为国内非常规油藏高效开发提供了技术借鉴。截至2024年11月26日，新疆吉木萨尔国家级陆相页岩油示范区累计产量达到100.6万吨。
    公司中标苏里南区块，进军南美海上油气作业
    据公司官网新闻，苏里南时间9月13日，中国石油股份公司下属中油国投苏里南公司与苏里南国家石油公司（简称"苏国油"）正式签署苏里南浅海14区块及15区块石油产品分成合同。此次中标是中企首次实现苏里南油气区块油气勘探、开发及作业，公司拥有70%合同权益，并获得作业权，苏国油下属POC公司持有剩余30%合同权益。圭亚那-苏里南区块是近年来全球油气勘探热点区块，储量潜力较大。在共建“一带一路”倡议下，本次中标开启中国石油进军南美优质海洋油气资源，助力苏里南油气行业快速发展。
    OPEC+有望继续延长自愿减产时间，油价有望触底企稳
    IEA、EIA最新11月月报显示，IEA将2024年原油需求增速由86万桶/天上调至92万桶/天，EIA将2024年原油需求增速由91万桶/天上调至99万桶/天。截至2024年11月底，OPEC+成员国共减产586万桶/日，其中366万桶/日集体减产目标延长至2025年底，220万桶/日自愿减产延长至2024年12月底，但有消息称OPEC+或进一步推迟增产计划。目前美国页岩油资本开支不足，页岩油总体增产有限，战略石油储备进入补充阶段，俄罗斯、伊拉克、哈萨克斯坦等国有望持续执行补偿性减产，供给端整体偏紧，考虑到OPEC+较高的财政平衡成本，预计油价仍将维持中高区间。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级
    维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为1735/1863/2029亿元，摊薄EPS为0.95/1.02/1.11元，对于当前A股PE为8.7/8.1/7.5x，对于H股PE为5.8/5.5/5.3x，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    原油价格大幅波动的风险；自然灾害频发的风险；新项目投产不及预期的风险；地缘政治风险；政策风险等。

首次覆盖深度报告：国内工控行业龙头，业绩改善拐点已至

信捷电气(603416)
    核心观点
    深耕行业近二十载，工控行业多品类龙头。公司成立于2008年，主营工业自动化控制产品的研发、生产和销售，公司业务主要包括四个板块：可编程控制器业务板块、驱动系统业务板块、人机界面业务板块、智能装置业务板块。公司拥有较完备的智能控制系统核心部件产品线，包括可编程控制器、人机界面、伺服系统、机器视觉等。
    公司营收持续增长，24年上半年利润增速超预期。公司产品属于制造业通用设备，因此具有一定周期性。2024年上半年实现营收7.97亿元，同比增长10.93%，归母净利润1.27亿元，同比增长21.74%。营收规模近年来持续扩张，归母净利润由于产品结构调整以及周期性原因先升后降，目前已经迎来改善拐点。
    国内工控行业市场空间大，预计未来将持续增长。完整的工业自动化系统包括三个层次：控制系统、驱动系统、执行系统、以及最终的输出。PLC是工业领域的数字运算操作电子系统，分为小、中、大型。2022年国内PLC市场规模近170亿元，伺服系统市场规模为206亿元，预计未来将保持持续增长。
    高端制造业有望回暖复苏，公司持续增强系统性解决方案能力。宏观经济方面，8月份高技术制造业和装备制造业重回扩张区间。数据显示，高技术制造业和装备制造业PMI分别为51.7%和51.2%，比上月上升2.3和1.7个百分点，重返扩张区间。公司方面，近年来公司持续增强系统性解决方案能力，更加深入把握不同行业的流程工艺，针对九大行业推出几十种行业解决方案，进一步稳固在传统领域的优势。
    投资建议
    公司产品属于工控行业通用设备，下游行业众多，主要受益于宏观经济复苏以及制造业资本开支的增加。国资委称未来5年央企大规模设备更新改造总投资将超3万亿元，公司作为工业自动化行业龙头，我们认为公司有望充分受益。我们预计2024—2026年公司总体营收分别为16.23、17.51、18.89亿元，同比增长分别为7.8%、7.9%、7.9%，归母净利润分别为2.40、2.67、2.93亿元，同比增长分别为20.5%、11.3%、9.6%，对应EPS分别为1.71、1.90、2.08元，对应11月28日收盘价，PE分别为21.03、18.89、17.24，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济复苏不及预期的风险；竞争加剧的风险；原材料供应及价格波动的风险。

能源电力领先服务商，拥抱新能源转型市场

永福股份(300712)
    福建电力能源综合集成解决方案龙头。公司是行业领先的电力能源综合服务商，聚焦新能源、清洁能源、储能、智能电网、数字能源等领域，客户提供涵盖规划、开发、咨询、设计、EPC、智能运维的综合服务。公司主营电力能源综合集成解决方案、分布式光伏集成产品、数字能源产品及服务等。2023年，电力能源综合集成解决方案及服务收入14.57亿元，占比71.61%，其中，电力工程勘察设计收入3.14亿元，占比15.46%，EPC工程总承包收入11.22亿元，占比55.15%，智能运维收入0.2亿元，占比1%；分布式光伏集成产品收入5.18亿元，占比25.47%；数字能源产品及服务收入0.55亿元，占比2.72%。
    2023年业绩有所回升，2024年经营计划较为乐观。2023年公司实现营收20.34亿元，同降7.2%；归母净利润0.54亿元，同降35.25%；扣非净利润0.4亿元，同降18.41%。202403营收14.44亿元，同增18.36%；归母净利润0.34亿元，同增10.52%；扣非净利润0.28亿元，同降2.33%。业绩如期有所回升。2024年计划营收增速不低于50%，归母净利润增速不低于70%。
    电力设计迎风口，清洁能源市场空间广阔。近年来，我国电力勘察设计行业整体呈良好发展态势，营收和新签合同总额不断增长。根据中国电力规划设计办会统计，2023年我国电力勘察设计行业收入3860.14亿元，同增16.35%，2019-2023年CAGR+22.57%。2023年行业新签合同额8470.53亿元，同增22.5%，2019-2023年CAGR+27.98%。2023年以来以新型电力系统为核心的电力体制改革加速推进，在碳达峰、碳中和的大背景下，能源结构优化调整加快，清洁能源及新能源受到国家的政策支持蓬勃发展，预计2030年全国全社会用电量达到13万亿千瓦时以上，全国非化石能源发电装机占比接近70%带动非化石能源消费比重达到25%以上，全国电能占终端能源消费比重有望达到35%，为电力勘察设计行业带来新的发展机遇与广阔的市场空间。
    投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.95/1.13/1.26亿元、同比+75.66%/+18.90%/+10.64%，对应P/E为55.91/47.02/42.50倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险；固定资产投资下滑的风险。

公司动态研究报告：HJT整线设备龙头，受益HJT产业化加速

迈为股份(300751)
    投资要点
    HJT整线设备龙头，受益HJT产业化加速
    HJT整线设备龙头，GW级设备推向市场。公司HJT电池整线设备的全球市占率高达70%，于2022年率先推出单线年产600MW整线设备，于2024年进一步升级至GW级，通过大产能、大片化、薄片化、半片化、微晶化制程，提升了电池转换效率和良率，降低了生产和运营成本，目前公司GW级整线设备已交付行业领军客户，并顺利实现首片电池下线。
    HJT持续降本增效，需求逐步起量，产业化有望加速。功率方面，目前HJT组件主流功率已提升至720W，行业最优功率已突破740W，9月通威股份公布其1GW HJT中试线数据，电池平均效率超25.25%，周平均A级率达99%，组件批次平均功率达744.3W。成本方面，据SOLARZOOM测算，当前HJT电池与主流技术路线的成本差距在同等规模下已缩小至0.04~0.05元/W，随着规模效应显现及0BB、银包铜/铜电镀、全开口网版等技术导入，成本有望继续下降。需求方面，据SOLARZOOM不完全统计，截至9月初，今年已有10.33GW的HJT产品招标，同比大幅增长，越来越多央国企大型招标为HJT设立单独标段，终端市场认可度向暖，公司部分客户已接近满产且订单持续增多。我们认为，在龙头企业引领下，HJT已越来越接近组件功率领先TOPCon30W且非硅成本与TOPCon打平状态，产业化有望加速，国内大规模扩产在即，公司作为HJT整线设备龙头有望率先受益。另外，公司高度重视HJT技术在海外的推广，近期有望取得突破。
    扩展面板、泛半导体领域，新产品持续推出
    在保持光伏设备优势的基础上，公司积极拓展面板、半导体领域设备，包括OLED柔性屏激光切割设备、MLED全线自动化设备解决方案、半导体晶圆封装设备等，相关业务有望实现快速增长。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为111.47、142.38、169.76亿元，EPS分别为3.88、5.77、6.83元，当前股价对应PE分别为30.2、20.3、17.2倍，看好公司作为HJT整线设备龙头受益于HJT产业化加速，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    HJT扩产进度不及预期风险、光伏装机需求不及预期风险、竞争加剧风险、海外推广不及预期风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险。

销量同比转正，高端化有序推进

长城汽车(601633)
    销量同环比改善，高端化车型销量增长明显
    2024年12月1日，公司发布2024年11月产销快报。销量方面，公司11月销售12.7万辆，同比增长3.7%，环比提升9.1%。1-11月累计销售109.8万辆，同比下滑1.8%。其中，11月哈弗销售7.8万辆，同比增长4.5%；WEY销售0.70万辆，同比提升145.9%；长城皮卡销售1.6万辆，同比下滑2.7%；欧拉销售0.58万辆，同比下滑42.1%；坦克销售2.0万辆，同比增长8.7%。11月新能源车销售3.6万辆，同比增长15.2%，环比增长12.4%；1-11月累计新能源销售28.0万辆，同比增长20.4%。高端化方面，11月20万元以上车型销量3.1万辆，同比增长36.7%。
    坦克500Hi4-Z开启预售，全新架构满足消费者多样化需求
    2024年12月3日，坦克500Hi4-Z开启预售，预售价37.98万元。Hi4-Z为坦克品牌全新发布的纵置双电机混联架构，定位超长续航越野平台，具备超长续航、快速充电、强劲动力、高效能耗共四大优势，可适配2.0T/3.0T发动机，并匹配3挡DHT+无级变速箱，零百加速4秒级，WLTC纯电续航200km。具体来看，Hi4-Z四驱架构与此前坦克系列搭载的Hi4-T的区别在于没有传动轴，因此底盘中间可以留出空间放置更大的电池，实现纯电续航里程的提升。Hi4-Z架构的推出标志着坦克在越野车领域迈向了电动化、智能化的新阶段，进一步满足消费者的多样化需求，从而有望推升坦克系列销量。
    深耕拉美，长城汽车新能源全球化布局加速
    长城汽车2024年1-11月海外销售41.2万辆，其中11月海外销量4.3万辆，同比增长21.7%。自2022年起，公司就已开始深耕巴西新能源市场，发布巴西核心市场战略：未来10年将投资超100亿雷亚尔（约合人民币115亿元）用于深化本地产业链布局。巴西当地时间11月26日，巴西总统卢拉与长城国际总裁史青科举行会谈，双方就新能源产业发展和未来合作深入交流。史青科表示，长城汽车巴西工厂预计将于2025年年中启动生产。
    携手华为，持续提升智能化实力
    继华为HiCar后，长城汽车与华为再次携手合作。11月13日，长城汽车、华为举行全面合作签约仪式，未来双方将基于Coffee OS3与华为HMS forCar两款产品进行深度融合，Petal Maps车载地图将会在巴西、泰国等海外区域上线，为海外车主提供更好的导航体验。11月15日，长城汽车正式发布Coffee OS3.1，宣布长城全场景NOA全国开城。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润为129.2/170.0/189.7亿元，对应24-26年PE估值18/14/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新车型销量、高端化、全球化不及预期，市场竞争加剧。

公司深度报告：农药一体化龙头，或受益于百菌清和代森锰锌上涨

利民股份(002734)
    公司为农药行业龙头之一，有望受益于产品价格上涨，维持“买入”评级
    公司是集农兽药原料药及制剂的研发、生产和销售于一体的现代化集团企业。根据公司2023年报，公司拥有新沂、河北、内蒙古等地的五个化工园区生产基地，拥有国内产能领先的代森锰锌、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉胺和威百亩等品种布局，参股公司新河公司具有全球名列前茅的百菌清产能。随着百菌清、代森锰锌价格上涨，公司有望充分受益。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.80、2.02、2.42亿元，EPS分别为0.22、0.55、0.66元，当前股价对应PE分别为39.9、15.9、13.3倍，维持“买入”评级。
    百菌清、代森锰锌等产品价格上涨，公司有望受益
    由于南美地区受降雨及大豆锈病等影响，2024年百菌清整体市场需求增加。大豆锈病是大豆最主要的病害，其防治一直是世界性难题。百菌清系多作用位点保护性杀菌剂品种，不易出现抗药性。受南美地区大豆锈病影响，我们预计百菌清需求有望持续增长。公司持有新河化工34%股权，拥有百菌清权益产能1.02万吨，以1.02万吨计，若百菌清价格每上涨1,000元/吨，则有望增厚公司投资收益676.99万元，弹性较大，未来有望充分受益于百菌清价格上涨。代森锰锌方面，随着库存降低，10月9日，代森锰锌价格由10月8日的23,000元/吨，上涨至24,000元/吨，公司合计拥有代森锰锌产能4.5万吨，有望受益于代森锰锌价格上涨。
    草铵膦价格处于历史低位，对公司业绩拖累或见底
    根据百川盈孚数据，公司全资子公司威远生化拥有草铵膦产能6,500吨，其中5,000吨产能为2022年11月新投产产能。2022年以来，草铵膦价格持续下跌，加之公司草铵膦新产能投产，持续拖累公司草铵膦业务。当前草铵膦价格处于历史低位，多数企业或已亏损，我们预计对公司草铵膦业务的影响或已见底。目前草铵膦行业产能合计15.10万吨，CR5为92.05%，随着草铵膦行业持续亏损，未来行业开工率或继续下行，草铵膦价格有望触底反弹。
    风险提示：粮食价格下跌、宏观需求不及预期、行业产能扩张等。

公司点评：同比高增 出海仍可期

比亚迪(002594)
    事件：
    近日，比亚迪发布了2024年11月产销快报，公司11月汽车销量50.7万辆，同比增长67.9%，环比增长0.8%；本年累计汽车销量为375.7万辆，同比增长40.0%。11月动力电池及储能电池装机总量22.5GWh，同比增长32.6%，环比增长6.9%。
    投资摘要：
    双擎驱动，混动表现亮眼。11月纯电乘用车销量19.8万辆，同比增长16.4%，环比增长4.5%；混动乘用车销量30.6万辆，同比增长133.1%，环比减少1.6%。随着新车型逐步上市、公司产能迅速释放，我们预计2024年公司销量有望超过400万辆。腾势、方程豹和仰望组成的高端产品矩阵全面落地，持续引领公司的高端化转型，有望带来可观增量及利润。
    海外市场持续开拓。11月公司海外销售新能源乘用车3.1万辆，同比增长1.1%，环比减少0.7%。今年1-11月公司海外销售新能源乘用车36.0万辆，同比增长74%，我们预计2024年公司海外销售新能源乘用车有望达39万辆，同比增速达61%。公司加速乘用车业务全球化布局，新能源乘用车已进入巴西、德国、日本、泰国等77个国家和地区（截至今年6月）。今年1月，比亚迪乌兹别克斯坦工厂启动生产，7月泰国工厂正式竣工投产，此外，公司于巴西及匈牙利的工厂建设亦稳步推进。
    科技赋能品牌竞争力。从e平台3.0EVO迭代引领节能潮流，到第五代DM技术发布推动插电混动再升级，再到易三方全球首个整车智能控制技术平台的发布，比亚迪一直致力于拓展技术边界，以推陈出新的技术为产品力赋能，公司在主流大众市场有望继续巩固竞争力，在高端豪华市场有望不断向上。
    投资建议：
    我们预测公司2024-2026年营业收入为7297/9078/10664亿元，同比增长21.1%/24.4%/17.5%，归母净利润为393/492/611亿元，同比增长30.9%/25%/24.4%。考虑公司汽车业务出海全面提速，品牌力稳步提升，领先的技术实力，优秀的垂直整合能力，丰富的产品矩阵，显著的规模化优势，给予公司2025年25倍PE的估值，对应股价约为422元，市值12289亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    新能源车销量不及预期，产能释放不及预期，海外业务不及预期，关键原材料大幅涨价。

配套与零售业务并举，稳步推进“7+5”全球布局战略

玲珑轮胎(601966)
    投资要点：
    公司是国内轮胎龙头，配套与零售并行，且持续推进全球化布局。公司主要产品包括乘用及轻卡子午线轮胎、卡客车子午线轮胎和非公路轮胎。公司制定“7+5”全球布局战略，目前在国内已布局有招远、德州、吉林、广西、湖北等生产基地，在海外已布局有泰国、塞尔维亚两个生产基地，全球化布局稳步推进中。公司坚持配套业务与零售业务并举，公司新零售战略持续升级。配套业务方面已为大众、奥迪、宝马、通用、福特、比亚迪、吉利等全球60多家主机厂的200多个生产基地提供配套服务，连续多年位居国内轮胎配套第一。在新能源汽车配套领域公司市占率近24%。
    轮胎行业空间广阔，且24年以来轮胎需求维持增长。长逻辑看，2021年全球轮胎销售额达到1775亿美元，市场空间广阔。而近年来轮胎三巨头米其林、普利司通和固特异市场份额下降显著，三家合计市场份额从2003年的55.7%下降至2022年的38.9%。中国轮胎企业快速崛起，抢占市场份额。短期看，24年以来全球主要地区轮胎需求呈现增长态势。根据米其林官网，2024年1-6月全球乘用车及轻卡轮胎替换需求同比增长4%，全球（除中国）卡客车轮胎替换需求同比增长4%。
    7月中旬以来海运费回落、10月中旬以来原材料价格回落，利好轮胎企业成本。截至11月27日，天然橡胶、顺丁橡胶、丁苯橡胶、炭黑分别相较于10月中旬下降2.8%、19.4%、12.2%、4.6%。截至11月22日，上海出口集装箱运价综合指数为2160.08，较7月最高点已下降42.1%。
    公司产能释放保障成长性，配套业务优势显著，且泰国工厂受益于PCR反倾销税率下调，盈利显著提升。1）根据公司2023年年报，截至2023年，公司轮胎设计产能达到12067万套，达产产能为9134万套，未来随着产能持续释放，公司成长性有保障。2）公司泰国工厂PCR反倾销税率从21.04%下降至4.53%，盈利能力有望进一步提升。3）公司配套业务居于国内轮胎配套业务第一，新能源领域市占率近24%。4）公司持续打造新零售业务，塑造公司品牌力优势。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年收入分别为239.00、274.41、300.02亿元，归母净利润分别为22.73、27.83、30.78亿元，EPS分别为1.55元、1.90元、2.10元。采用可比公司估值法，根据Wind一致预期，2024-2026年可比公司平均估值为11.50、9.20和7.79倍，公司目前估值倍数高于行业平均。我们认为公司配套业务行业领先、全球化布局持续推进、未来产能有序释放保障长期成长性，公司可享受部分估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    海内外新建项目投产不及预期、天然橡胶等原材料价格波动、国际贸易摩擦加剧等、需求不及预期。

北交所首次覆盖报告：护肤化妆ODM龙头专业检测为利基，合作众多知名品牌

芭薇股份(837023)
    公司：护肤品ODM领域细分龙头企业，积极引入5G智能应用及智能化设备
    芭薇股份成立于2006年，近二十年来从研发技术、智能制造、产品质量认证等多维度提升化妆品代工实力，已经形成领先的研发能力、卓越的检测实力、先进的智能化制造模式，成为国内化妆品品牌客户服务龙头企业，公司主营产品种类丰富，涵盖护肤、面膜、洗护、彩妆等多个类别。凭借优质强大的研发实力和快速稳定的生产交付能力，公司业绩稳步增长，2018-2023年营收、归母净利润复合增长率分别为15.24%、14.07%。我们预计公司2024年-2026年的归母净利润为0.45/0.61/0.79亿元，EPS为0.53/0.71/0.93元/股，对应当前股价的PE分别为36.1/26.7/20.6倍，看好公司护肤品ODM领域细分龙头地位，检测能力优势与业绩增长潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    行业：化妆品监管政策趋严，生产呈代工化趋势，行业规模有望623亿
    化妆品品牌商弱化研发、生产及检测环节的投入，同时行业监管力度持续加强，所以目前化妆品品牌商对具备新品研发、规模化生产、功效检测等系统服务能力的制造商存在更高偏好及一定依赖性。随着新兴化妆品牌的涌现，及美妆个护产品下游需求的增长，化妆品代工行业市场规模将不断扩大。根据灼识咨询预测数据，2022-2025年我国化妆品代工行业规模有望从434.1亿元增长至622.9亿元，实现12.79%的年均复合增长率，行业发展空间广阔。
    亮点：134项专利、13230款产品备案和检测能力构建护城河，合作众多品牌
    公司重视创新研发能力，7项核心技术具有行业先进性，117项发明专利与13230款产品备案数量领先同业公司。信息化、工业化的深度融合使公司在智能化生产领域具有优势，同时专业检测业务资质为研发生产各环节赋能，为产品质量提供强有力的保障。累计为1000多个化妆品品牌提供产品及服务，与联合利华、仁和匠心、HBN、SKINTIFIC、丸美、凌博士、纽西之谜、谷雨、红之等国内外知名化妆品品牌商建立了稳定的合作关系。
    风险提示：行业竞争加剧风险、爆品营销经营稳定风险、原材料价格波动风险。

2024年三季报点评：盈利能力增强，收入持续较高增长

劲仔食品(003000)
    投资要点：
    收入保持较高增长，但高基数下增幅收窄。2024年三季度，公司实现营收6.42亿元，同比增长12.94%。同期，公司的销售商品获取现金同比增长14.5%，略高于营收增长。三季度，公司营收增幅同比回落32.98个百分点，环比回落7.96个百分点，高基数下增幅收窄，但整体仍保持了较高的增长水平。2024年前三季度，公司实现营收17.72亿元，同比增长18.65%，全年有望保持15%至20%的增长水平。
    盈利能力增强，毛利率和净利润双双抬升。2024年前三季度，公司录得毛利率30.28%，同比提升3.81个百分点，成本下行是其主要原因。同期，净利率同比提升3.19个百分点至12.24%，当期费用控制较好是其主要原因。费用率中，管理费用率和财务费用率均下降，销售费用率同比升高1.02个百分点，研发费用率升高0.08个百分点。
    前三季度，公司基本面呈现出收入稳步较高增长，盈利大幅改善，费用控制得当的整体特征。公司独辟深海小鱼制品这一零食赛道，其产品矩阵具有鲜明的差异化特点。深海小鱼冲破十亿元大单品规模，做到了市场第一；此外，小包装鹌鹑蛋是公司开发的另一单品，未来有望成为新的大单品。
    投资建议：我们预测公司2024、2025、2026年的每股收益为0.62、0.84和1.01元，参照12月4日的收盘价13.15元，对应的市盈率分别为23.56、17.29、14.44倍，调降公司评级为“增持”。
    风险提示：随着基数扩大，销售增长放缓；对手推出类似的替代性品类，加剧赛道竞争；食品安全隐患及舆情风险。

三季报点评：销售增长放缓，市场投入较大

仲景食品(300908)
    投资要点：
    三季度收入增速收窄。2024年三季度，公司录得营收3.01亿元，同比增长9.57%，增幅较上年同期减少5.87个百分点，环比减少1.94个百分点。公司收入增长放缓是趋势性的还是周期性的，仍需要更多季度的观察。同期，公司销售商品所获现金流同比增长7.42%，与营收基本保持一致，三季度销售方面仍保持个位数增长。
    前三季度毛利率上升，但由于销售费用率升高，导致同期净利率下降。2024年前三季度，公司的产品毛利率42.75%，同比升高1.18个百分点。同期，公司的销售费用率升高1.39个百分点至15.64%，导致净利率下降1.28个百分点至17.78%。
    三季度净利润同比下降，主要由于销售费用增加较多。2024年三季度，公司实现净利润0.49亿元，同比减少2.97%，降幅延续二季度趋势，净利润增幅同比减少31.48个百分点。
    销售规模进一步扩大的难度提升。整体来看，三季度公司的销售增长放缓，但仍保持了个位数增长。前三季度的销售投入较大：公司在接近十亿元销售规模之际，销售进一步扩大的难度也相应加大，要求的市场投入也相应加大。
    投资建议：我们预测公司2024、2025、2026年的每股收益为1.38、1.52和1.69元，参照12月4日的收盘价33.65元，对应的市盈率分别为24.47、22.07、19.87倍，调降公司评级为“谨慎增持”。
    风险提示：随着基数扩大，销售增长趋势性放缓；竞争对手推出平替产品；销售投入的边际输出不断减少；食品安全风险及舆情风险。

新产业首次覆盖：海内外双轮驱动增长，高速机占比持续提升

新产业(300832)
    高毛利试剂是公司主要的利润来源，X8贡献主要测试量
    新产业是我国化学发光体外诊断龙头公司，也是我国稀缺的成功出海的化学发光体外诊断企业。公司依靠封闭式仪器带动高毛利试剂盈利，因此存量高速机数量是影响公司利润的主要因素，2019年推出MAGLUMI X系列仪器后公司发展进入新阶段，高速机X8产品力业内领先，是目前公司的主要测试量来源。2024年前三季度公司X8装机量已达到2023年全年水平，存量X8数量稳定增长，试剂消耗量和利润增长确定性强。
    我国院内检测向三级医院集中发展，X8和T8有望占据国产替代份额
    2023年三级医院约占70%的院内检测市场，其占比呈持续提升趋势；三级医院化学发光体外诊断的国产化率仍处于较低水平，因此三级医院市场的国产替代是目前国内企业的重要增长来源。我国院内诊断呈集中化发展，三级医院检测量大，尤其适合检测效率高的高速机和体外诊断流水线；因此研发和推广高速机和流水线是目前国内企业国产替代的关键。新产业的高速机X8和全自主知识产权流水线T8的接连上市为公司占据高端市场份额奠定了基础。2024H1按新装机数量计算，新产业市占率约为10%排名第二，其中高速机X8和流水线T8占66%的销售额，公司在国内三级医院的仪器存量持续提升，有望受益于三级医院体外诊断市场的国产替代。
    我国化学发光体外诊断集采价格基本落地完毕，有望加速国产替代进程
    我国化学发光体外诊断已经经历两次集采，终端价格降价约50%，集采范围涉及全国大部分地区和主流项目中的传染病项目。2024年第三次化学发光集采覆盖全国二十七给省（区、兵团），覆盖项目包括肿瘤标志物和甲状腺功能检测；预计本次集采落地后，国内大部分地区和主流项目均进入集采范围内，集采对行业的降价影响基本出清。国内化学发光体外诊断竞争格局较好，集采政策温和，预计本次集采降价约为50%，进口品牌经销商的利润空间被压缩，国产企业拿到入院资格，有望复制前两次集采加速国产替代的进程，国内龙头公司有望从中受益。
    公司在海外的市场地位持续提升，中高速仪器装机占比提升明显
    新兴市场具有高人口基数和落后的医疗基建，是全球体外诊断行业的增长点，新产业是稀缺的成功出海的化学发光体外诊断供应商，在多个新兴市场国家布局了子公司。随着新兴市场医疗基建的发展和公司海外市场地位的持续提升，公司新装仪器由小型机为主逐渐转变为中大型仪器为主，海外客户的产品升级将为公司中长期增长奠定坚实基础。2024年前三季度大中型仪器占比已经达到66%，大中型仪器装机量已经超过2023年全年，海外存量大中型仪器数量持续提升确定性强，驱动试剂收入增长。
    首次覆盖，给予推荐评级
    预计2024E-2026E新产业收入为46.2亿元，55.3亿元，66.0亿元；归母净利润为19.2亿元，23.2亿元，28.1亿元，归母净利润年复合增长率为19.5%；首次覆盖，给予推荐评级。
    风险提示：国内招标采购恢复不及预期风险，医保支付政策风险，集采降价超预期风险，国际关系风险

北交所信息更新：氢能、储能和风电领域收入增长，入选第六批专精特新“小巨人”

方盛股份(832662)
    2024Q1-3营收2.46亿，同下滑9%；归母净利润2460万，同比下滑55%
    公司发布2024年三季度报告，实现营收2.46亿元，同比下滑8.50%；归母净利润2459.72万元，同比下滑55.43%；Q3公司实现营收9004.02万元，同比增长6.49%，归母净利润463.53万元，同比下滑75.26%。考虑到锂电建设放缓等对公司的影响，我们下调2024-2026年盈利预测，预计归母净利润分别为0.44/0.65/0.81（原0.53/0.68/0.88）亿元，对应EPS分别为0.50/0.74/0.93元/股，对应当前股价的PE分别为44.0/29.8/24.0倍，看好公司向清洁能源、节能减排等新兴领域开发渗透所带来的增长预期，维持“增持”评级。
    氢能、储能、风电领域收入增长，锂电建设放缓，涂布机相关产品需求承压
    2024年，一方面，受锂电建设项目放缓，公司应用于涂布机的产品需求下降，该余热回收领域主要客户收入较2023年同期减少2,495.48万元；另一方面，受海外客户部分新项目的其他核心零部件认证测试滞后，工程机械领域外销客户一季度短期需求减少，虽然二三季度已恢复，但三季度累计较2023年同期下降1,165.80万元；同时，公司在氢能、储能和风电领域销售收入有所增长而部分抵消前述领域的收入下降。公司考虑国庆假期及四季度客户订单交付安排情况，提前储备存货在库，截至9月30日，公司存货3929.62万元，同比增加。
    不断向清洁能源、节能减排等新兴领域开发渗透，实现多元化的发展战略
    公司是一家专业从事换热器和换热系统的研发、设计、生产和销售的高新技术企业，2024年入选国家专精特新“小巨人”企业，面向全球提供解决方案、专业服务与优质产品。公司产品广泛应用于风力发电、余热回收、轨道交通、空压机、工程机械、汽车等多个领域。经过多年的实践、创新与技术积累，公司不断向清洁能源、节能减排等新兴领域开发渗透，实现多元化的发展战略，积极落实“碳达峰、碳中和”战略目标，提高综合竞争力和抗风险能力，产品市场前景广阔。近年来，在夯实原有领域稳步增长的基础上，公司大力布局储能热管理、氢能热管理、数据中心液冷热管理等新兴领域，部分产品已逐步实现量产。
    风险提示：原材料价格波动风险、汇率变动风险、应收账款风险

24Q3业绩快速增长，新品持续放量

安集科技(688019)
    公司发布2024年三季报，24年前三季度实现营收13.12亿元，同比增长46.10%；实现归母净利润3.93亿元，同比提升24.46%。其中24Q3实现营收5.15亿元，同比增长59.29%，环比增长22.95%；实现归母净利润1.59亿元，同比增长97.20%，环比增长23.00%。看好公司平台化布局有序推进，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    24Q3公司业绩快速增长。24年前三季度及24Q3公司营收同比增长，主要原因为产品研发成果转化及市场拓展如期进行，各类产品市场覆盖稳步提升，配合部分客户上量及国产化进程用量增加，同时新产品、新客户导入及销售进展顺利，部分已导入客户端的新产品进入放量增长阶段。24Q3公司归母净利润同比增速高于收入同比增速，主要原因为产品结构变化，持续高强度研发的新产品收入占比提高，部分产品线生产效率较上年同期有所提升，同时研发费用和各类经营费用保持健康有序增长。24年前三季度公司毛利率为58.56%（同比+2.52pct），净利率为29.92%（同比-5.20pct），期间费用率为27.32%（同比+0.51pct）；24Q3公司毛利率为59.86%（同比+2.12pct，环比+2.81pct），净利率为30.79%（同比+5.92pct，环比+0.01pct）。
    下游晶圆厂稼动率回升带动抛光液需求增长，公司多款抛光液持续放量。根据各晶圆代工厂三季报以及集邦咨询信息显示，在2024年下半年手机、笔记本电脑等新品推动供应链备货需求，及国产化生产趋势的影响下，2024年中国晶圆厂稼动率正逐季回升。根据中报，公司铜及铜阻挡层抛光液产品在先进制程持续上量，使用国产研磨颗粒的铜及铜阻挡层抛光液已量产销售，多款氮化硅抛光液在客户端的评估持续推进，使用国产研磨颗粒的氧化物抛光液已量产销售。公司多款钨抛光液在存储和逻辑芯片的先进制程通过验证、实现量产。公司使用自研自产的国产氧化铈磨料的抛光液产品首次应用在氧化物抛光中，实现了技术路径的突破，并在客户端量产销售。公司研发的新型硅抛光液在客户端顺利上线，性能超过竞争对手，达到全球领先水平。此外，公司用于三维集成的TSV抛光液、混合键合抛光液和聚合物抛光液进展顺利。
    公司功能性湿电子化学品、电镀液及添加剂业务进展顺利。根据中报，公司先进制程刻蚀后清洗液、先进制程碱性抛光后清洗液持续上量，电镀液本地化供应进展顺利、持续上量，集成电路大马士革电镀、硅通孔电镀、先进封装锡银电镀开发及验证按计划进行。同时，公司持续加快建立核心原材料自主可控供应的能力，参股公司开发的多款硅溶胶应用在公司多款抛光液产品中并实现量产销售；自产氧化铈磨料应用在公司产品中的测试论证进展顺利，多款产品已通过客户端验证并量产供应，部分产品在重要客户实现销售，并有产品实现新技术路径的突破，显著提高客户良率。
    估值
    公司抛光液等产品研发、验证及放量进展良好，上调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为5.44/7.08/8.67亿元，每股收益分别为4.21/5.48/6.71元，对应PE分别为36.3/27.9/22.8倍。看好公司平台化布局有序推进，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    产品研发推广进程受阻；宏观经济形势变化；抛光材料需求增速不及预期。

集成电路及消费电子行业回暖，公司产品验证及导入持续推进

德邦科技(688035)
    公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营收7.84亿元，同比增长20.48%；实现归母净利润0.60亿元，同比下降28.03%。其中第三季度实现营收3.21亿元，同比提升25.37%，环比增长23.56%；实现归母净利润0.27亿元，同比下降20.28%，环比提升34.17%。看好公司产品验证及导入持续推进，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年前三季度公司营收稳健增长，盈利能力承压。24年前三季度公司营收同比增长，归母净利润同比下滑，毛利率为26.63%（同比-2.79pct），净利率为7.57%（同比-5.09pct），期间费用率为18.69%（同比+2.49pct），主要原因为：1）受市场竞争、产业链成本压力传导等因素影响，下游部分新能源客户产品销售价格有所下降；2）确认股份支付费用。24Q3公司营收同环比均实现增长，归母净利润同比下降、环比提升，毛利率为28.01%（同比-0.95pct，环比+1.67pct），净利率为8.22%（同比-4.48pct，环比+0.69pct）。
    半导体材料市场回暖，公司集成电路封装材料在多领域批量出货。根据中报，受益于全球晶圆厂设备投资额回暖和晶圆厂产能的持续扩张以及新器件技术升级，今年半导体材料市场逐渐回暖，TECHCET预测2023-2027年全球半导体材料市场有望以超过5%的CAGR增长，预计2027年市场规模有望超过870亿美元。在集成电路封装材料领域，公司在晶圆UV膜材料、芯片固晶材料、导热界面材料等多领域持续批量出货，其中芯片固晶胶客户包括通富微电、华天科技、长电科技等国内集成电路封测企业，晶圆UV膜在华天科技、长电科技、日月新等国内集成电路封测企业批量供货。中报显示，24H1公司DAF膜已稳定批量出货、CDAF膜已通过国内部分客户验证、Lid框粘接材料已通过国内头部客户验证并实现小批量订单出货，芯片级底部填充胶、芯片级导热界面材料部分型号获得关键客户验证通过。公司是国内少数具备成熟产品并批量供货的领先企业之一，对于集成电路材料国产化进程起到一定的推动作用。
    消费电子市场需求复苏，公司市场份额有望持续扩大。根据中报及市场调研机构Counterpoint，由于消费者信心和库存状况的改善，未来几个季度全球智能手机市场将持续乐观，预计2024年整体市场有望增长4%；此外，智能穿戴设备如智能手表和智能手环在健康管理和运动监测方面表现突出，推动了消费电子市场的稳定复苏，为智能终端封装领域带来发展机会。在智能终端封装材料领域，国内材料供应商在中低端占据主导地位，正逐步向中高端领域拓展。根据中报，公司智能终端封装材料已成功跻身于国内外知名品牌供应链，是国内少数能够在该领域与国外供应商进行直接竞争的主要企业；公司材料已被广泛运用于耳机、手机、Pad、笔记本电脑、智能手表、VR、AR、键盘、充电器等消费电子生态链产品，其中TWS耳机封装材料在国内外头部客户中取得较高的市场份额。随着公司材料性能的持续提升、产品品种的不断丰富、应用点位的逐步增多，公司市场份额有望持续扩大。
    估值
    因新能源客户产品降价压力较大，调整盈利预测，预计2024-2026年公司每股收益分别为0.71元、0.97元、1.47元，对应PE分别为52.3倍、38.1倍、25.0倍。看好公司产品验证及导入持续推进，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    产品迭代与技术开发风险；客户验证进度不及预期；宏观经济波动风险。

精益化和全球化进程持续推进，业绩重回增长通道

易德龙(603380)
    核心观点
    1-3Q24公司营收同比增长14%，归母净利润同比增长34%。公司发布2024前三季度业绩，合计实现营收15.52亿元(YoY+13.87%)，归母净利润1.39亿元(YoY+34.38%)，销售毛利率26.59%(YoY+3.44pct)，净利率9.12%(YoY+1.28pct)。对应3Q24，实现营收5.39亿元(YoY+5.89%，QoQ-4.05%)，归母净利润0.51亿元(YoY+39.49%，QoQ-8.56%)，毛利率27.84%(YoY+4.78pct，QoQ+0.36pct)，净利率9.69%(YoY+2.29pct，QoQ-0.52pct)。
    分下游行业来看，工控和通讯行业贡献主要增长动能。工业控制行业是公司营收占比较大的行业，1H24工业控制业务占公司整体营收比例超40%，受益于1H24电动工具行业景气度恢复，下游去库存成效渐显，公司工控领域营收较上年同比增长超29%，公司与相关行业的一线客户建立了常态化的业务合作关系，主要产品应用于专业电动工具、新能源大功率逆变器、光纤激光器、工业级风机、风机变桨控制系统、储能电源控制等。通讯设备领域，受益于下游需求复苏，公司1H24相关营收同比增长超76%。
    管理系统持续升级，精细化管理和全球布局造就核心竞争力。根据NewVenture Research的统计，2023年全球EMS行业市场规模达6382亿美元，预计到2028年将增长至7990亿美元，CAGR4.6%，市场广阔，增速稳定。公司“高质量、多品种、快捷、灵活的电子制造服务”业务模式在行业内特色鲜明，对精细化管理、快速响应及柔性制造提出了较高的要求，随着公司流程改造的落地，以及SAP、EWM系统、CRM系统、QTS系统等管理系统导入，公司在订单、工单、采购、物流自动化等环节的精细化管理进一步提升。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    2023年全球宏观经济波动及电子行业去库存导致需求下滑严重，低于我们此前预期，因此我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年实现归母净利润为1.77/2.27/2.66亿元(24-25年前值为3.1/4.0亿元），同比增长32.8%/28.4%/16.8%，对应当前市值PE为21/17/14倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险、新客户拓展不及预期的风险。

数据中心业务放量，AI液冷渗透打开成长空间

申菱环境(301018)
    投资要点
    事件：2024年10月29日，公司发布2024年三季度报告。2024年前三季度，公司实现营业收入19.77亿元，同比上涨6.20%；实现归属于上市公司股东的净利润1.429亿元，同比下降4.11%。
    事件分析：
    利润短期波动影响，研发投入持续增加：公司是全球领先的数据中心温控散热解决方案服务商和专业特种空调系统解决方案服务商，布局数据中心、特种工业等多个领域。2024年前三季度，公司实现营业收入19.77亿元，同比上涨6.20%；实现归属于上市公司股东的净利润1.429亿元，同比下降4.11%；公司单季度收入增速略有承压，第三季度，公司实现营业收入6.72亿元，同比下降5.58%；实现归属于上市公司股东的净利润3323万元，同比下降48.07%。我们认为利润下滑的主要原因系公司仍处于规模扩张期，三费均有不同程度上升，2024年前三季度，研发费用达1.09亿元，同比上涨24.6%。未来随着公司海外业务的扩展、数据中心业务的快速增长，收入利润规模有望进一步提升，总体发展形势向好。
    液冷0-1赛道开启，公司技术/客户/市场全面布局。未来，数据中心转型智算中心成行业趋势，高功耗和散热问题将更突出，液冷技术将成为智算中心建设必选项。技术：公司已推出基于智算、超算等多种数据中心发展需求的风液同源大液冷系统。该系统由全预制模块化液冷机房组成，末端可采用集成冷站/干冷机/一体化冷源等不同的冷源搭配，通过集成化、预制化、模块化的方式进行工厂全预制化，以实现全流程的高质量控制。客户：历年来公司数据服务产品已广泛服务于华为、腾讯、字节跳动、秦淮数据、浪潮、润泽科技、超聚变等众多知名客户，并作为联合发布厂商与秦淮共同发布“智算中心全栈解决方案2.0”。市场：除国内市场外，公司持续加大以东南亚为代表的海外业务布局，近几年公司在新加坡和马来西亚均有规模交付液冷、相变冷却等创新高能效产品，目前也在当地增加销售和售后服务团队以支撑市场快速发展的需要，并通过技术创新、预制化、本土服务保障等增加客户合作粘性。
    数据服务板块占比提升，液冷产品收入成倍增长：公司数据服务板块主要提供温控解决方案，服务于云数据中心、算力中心、通信基建等领域，产品包括精密空调、液冷系统、蒸发冷却机组等。截止2024上半年，公司数据服务板块表现突出，营收同比增长约61.35%，新增订单接近去年全年总量，尤其在高能效创新产品方面表现显著，蒸发冷却产品营收为去年同期的3.6倍，液冷产品为6.5倍。截止2024上半年，特种板块营收同比增长45.47%，其中医院业务是去年同期的2.7倍，核电业务是去年同期的2.1倍。未来公司将加大特种应用研发，尤其在核电、轨道交通、机场及医院等领域的拓展。公建及商用空调板块收益同样亮眼，其主要应用于公共建筑、大型商用建筑等场所，主要产品包括商用冷水机组、商用组合式空调等。目前，随着数据中心业务的快速增长，2024年前三季度数据服务板块的营收占比已经增加到50%左右，特种、工业分列二三。
    投资建议：公司在温控解决方案领域行业领先，同时多领域实现客户突破。我们认为未来公司将长期保持稳定增长，预测公司2024-2026年收入30.44/37.83/47.33亿元，同比增长21.2%/24.3%/25.1%，公司归母净利润分别为1.90/2.96/3.39亿元，同比增长81.5%/55.5%/14.6%，对应EPS0.72/1.11/1.27，PE37.9/24.4/21.3。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；海外市场竞争加剧；应收账款回收不及时。

公司简评报告：铜浆产业化加速，公司技术优势凸显

聚和材料(688503)
    投资要点
    事件：近日，东方日升宣布在HJT电池片产线上铜浆的测试导入和量产工作正在展开。从目前的产线结果来看，铜浆在HJT产品上的应用，已经取得了较为良好的结果，在保证电池效率的情况下，能够使得电池单瓦纯银耗量由现在的6mg/W达到0.5mg/W。
    聚和材料铜浆技术行业领先。近期公司首席科学家OKAMOTOKUNINORI出席无银化/少银化论坛并发表演讲，宣布公司通过在铜粉中添加抗氧化剂及烧结剂，首创推出可用于光伏电池的铜浆产品。产品具有三大优势：1）烧结温度可低至300℃，能够在空气中烧结且无需氮气保护，从而有利于降低电池碎片率；2）与传统聚合物粘接铜粉方案（如HJT低温浆料、银包铜浆料等）相比，线电阻更低、电池效率表现更为优异；3）根据测试结果，以传统银浆印刷方案为基准组，与铝浆产品相比，聚和铜浆产品在应用于电池背面细栅且在浆料单耗不变情况下，电池效率几乎无损失，而铝浆产品则存在1%的电池效率损失。
    铜浆技术未来量产导入有望提升公司业绩，实现量利齐升。金属化对于电池降本增效具有重要作用，银浆环节技术迭代不断推进是单环节保持盈利的重要原因。后续铜浆逐步导入量产将进一步提升公司技术优势，贱金属替代及技术溢价有望提升公司浆料产品毛利率，同时提升公司市占率，预计有望带动公司业绩实现量利齐升。
    投资建议：受益于技术持续迭代及新业务发展，预计公司龙头地位持续稳固，看好公司长期发展。下半年以来银点由高位回落，同时下游电池组件经营状况造成公司出货量下降，预计公司2024-2026年实现营业收入135.77/159.07/178.36亿元，同比+31.94%/+17.16%/+12.13%，公司2024-2026年归母净利润为5.67/7.30/8.32亿元，对应当前P/E为25.39x/20.04x/17.58x，维持“买入”评级。
    风险提示：（1）光伏全球装机波动风险；（2）应收账款坏账风险；（3）上下游价格波动风险。

热缩材料电子产品领先者，AI驱动高速通信线增长

沃尔核材(002130)
    投资要点：
    沃尔核材是国内热缩材料行业龙头企业之一。公司主营热缩管等高分子核辐射改性新材料及系列电子、电力、电线产品，分为电子、电力、电线及新能源四个业务板块，上市后营收、归母净利润复合增速分别达到20.4%、18.1%。其中电线板块高速通信线产品随下游高速铜互连行业需求爆发，公司作为224G高速通信线核心供应商之一有望打开增长新空间。
    高速铜缆互联将是中短期内AI Scaleup通信最优解，我们测算2025年GB200铜连接组件（以安费诺为主）和tier2线材（即安费诺的ODM供应商）的市场空间分别为60亿、9亿美元。市场对AIScaleup互联技术正从分歧走向一致，或将遵循PCB、铜缆、CPO的演进，铜缆在224G米级互联中较PCB具有性能优势，较CPO产业链更成熟。假设NVL36+NVL7225/26年分别出货4+3万、3.2+5万套的情况下，我们测算沃尔核材所处的tier2线材环节空间达9亿美元。此外，海外非NV AI客户、国产算力等将陆续对市场形成更强催化，英伟达Quantum X800 Q3400采用High Radix交换机设计，混线互联或带来更多增量。
    沃尔核材高速通信线主要由子公司乐庭智联负责生产。乐庭历史悠久，技术、产能储备均领先，产品覆盖消费电子、汽车工控、新能源和高速通信线。乐庭通信线产品包括SAS3.0/4.0/5.0、PCIe4.0/5.0、56G/112G背板线、10G/40GQSFP+、25G/100GQSFP28、400GQSFP56/QSFP-DD、800GQSFP112/QSFP-DD等，主要客户涵盖安费诺、豪利士、莫仕、泰科、立讯等国际线缆连接器龙头企业；其中224G单通道多料号通过大客户验证，部分料号实现量产。产能方面公司在材料处理、绝缘押出、平行绕包对、编织、线材外护套等工艺流程环节具有充分的经验，在高速铜连接持续加单行情下积极扩产，后续有望充分享受铜互联市场的高增需求。
    公司传统业务有望保持稳中有增的整体态势。电子板块下游新兴市场行业景气度较高，确定性较强，公司热缩管产品国内龙头地位稳固；电力板块受益于电网投资幅度加大，公司电缆处于行业前列，在电网、新能源海上发电、核电等领域持续中标；电线板块下游工业机器人增速较高，汽车线缆国产替代程度加深，公司电线产品由消费电子逐步向工控及汽车线缆转型，研发迭代有序；新能源业务受益于新能源汽车渗透率提升，充电桩供给仍存在缺口，公司充电枪等产品亦存在增量空间，风力发电业务则可为公司提供稳定现金流。
    盈利预测、估值分析和投资建议：我们认为公司主营业务稳定，由核辐射改性电子材料龙头向新能源、高速通信互联多元化发展。预计公司2024-26年营收分别为69.77/91.03/105.68亿元，归母公司净利润10.01/14.37/16.95亿元，首次覆盖给予“买入-A”评级。
    风险提示：无实控人公司治理稳定性风险以及部分股东减持风险；高速通信线市场需求释放不及预期；高速通信线竞争格局恶化；电子产品毛利率下行；电力行业投资额下行；商誉减值风险。

事件点评：JM11完成流片封装，国产GPU更进一步

景嘉微(300474)
    事件：12月3日，景嘉微发布关于公司新款图形处理芯片研发进展情况的公告，披露JM11系列图形处理器芯片已完成流片、封装阶段工作，进一步丰富公司产品线和核心技术储备，推动国产GPU再上新台阶。
    JM11系列产品取得阶段性成果，完善高性能GPU产品线。公司面向图形工作站、云桌面、云游戏等应用领域的JM11系列图形处理芯片已完成流片、封装阶段工作，初步测试未发现异常，后续将继续推进驱动程序完善与调优，推进芯片功能、性能的全面测试。JM11系列图形处理芯片支持国内外主流CPU，兼容Linux、Windows等国内外主流操作系统，支持虚拟化，满足图形工作站、云桌面、云游戏等应用领域需求。
    持续推动GPU产品研发，提升公司业务核心竞争力。在图形处理芯片领域，公司经过多年的技术钻研，成功自主研发了一系列具有自主知识产权的GPU芯片，是公司图形显控模块产品的核心部件并以此在行业内形成了核心技术优势。经过十余年的技术沉淀，公司研发了以JM5400、JM7200和JM9系列为代表的一系列GPU芯片，应用领域由图形渲染拓展至高性能GPU领域，并与国内主要CPU厂商、操作系统厂商、整机厂商、行业应用厂商等开展广泛合作，共同构建国内计算机应用生态。此次JM11系列产品取得阶段性成果体现了公司在研发战略上深厚的实力积淀，作为公司核心业务的技术基础，后续产品研发成功将进一步丰富公司产品线和核心技术储备，推动图形显控业务和芯片业务进一步发展，巩固公司的市场竞争力与市场占有率，对公司长期发展战略的实施具有推动意义。
    算力需求持续旺盛，国产化进程持续推进。2022年起，由ChatGPT引爆的人工智能成为新一轮科技革命的引擎。景嘉微已在无锡设立子公司，大力引进高层次人才，加强GPU面向集群算力产业整体解决方案能力。2024年3月，公司成功研发了景宏系列高性能智算模块与整机产品，支持INT8、FP16、FP32、FP64等混合精度运算，支持全新的多卡互联技术进行算力扩展，适配国内外主流CPU、操作系统及服务器厂商，填补了公司在AI训练、AI推理和科学计算等应用领域的产品空白，为公司未来在人工智能领域的持续发力奠定基础。伴随着国内厂商不断在技术上实现突破，国产算力有望迎来发展的黄金时期。
    投资建议：我们看好公司在GPU芯片领域的领先布局，预计2024-2026年归母净利润为1.48/2.57/3.52亿元，对应PE为331/192/140倍，PS为45/33/24倍。考虑公司在GPU芯片领域具有竞争力和稀缺性，且开拓GPGPU业务打开成长空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；研发进展不及预期的风险；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。

新业务板块股权调整，亏损资产出表有望轻装上阵

四川路桥(600039)
    事件：
    公司公告对旗下清洁能源及矿产资源业务股权进行调整，大股东蜀道集团通过受让股权和增资的方式取得蜀道矿业集团和蜀道清洁能源集团两个公司的控制权，上市公司不再并表。本次交易后，蜀道集团将成为清洁能源集团和矿业集团的控股方及投资主体，公司投资压力有望缓解，我们认为进一步体现了新董事长上任后蜀道集团对公司利润和现金端的支持，上市公司资产有望进一步优化。我们认为本次将亏损资产出表后，有望带动公司后续利润层面的改善。考虑到本次交易仍需时间，我们维持此前预测，预计24-26年归母净利润分别为75.3、82.8、91.4亿元，同比分别-16%、+10%、+10%，公司此前公告22-24年现金分红比例不低于50%，截至12月4日收盘，公司总市值为660亿元，按我们预测的24年归母净利润及50%分红比例测算，对应股息率为5.71%，维持“买入”评级。
    交易过程：三家子公司出表，针对路桥矿业的持股比例提升
    1）蜀道矿业集团：公司对蜀道矿业集团的持股比例由100%降至40%，该公司23FY、24M1-8净利润亏损4.6、2.5亿元，资产主要为磷矿、电池回收、正极材料和尚未矿建的库鲁里钾盐矿等。
    2）清洁能源集团：公司对蜀道清洁能源集团的持股比例由100%降至40%，该公司23FY、24M1-7净利润亏损0.62、0.45亿元，资产主要为风电、光伏、水电站等新能源电站运营，此外，本次交易中蜀道集团还将持有的铁能电力60%股权、铁投康巴70%股权作价30亿元、并配套现金30亿元，合计60亿元用来增资清洁能源集团。
    3）路桥矿业公司：公司对路桥矿业的持股比例由60%升至64%，该公司资产包含克尔克贝特以及阿斯马拉两个矿产项目，23FY、24M1-8净利润盈利0.18、0.04亿元，截至24H1阿斯马拉铜金多金属矿项目已实现直销矿的装船销售，预计后续对四川路桥的利润贡献有望提升。
    对上市公司影响：亏损资产出表后轻装上阵，支撑分红并改善现金流
    1）利润减亏：持股比例降低后，蜀道矿业集团及清洁能源集团对公司的利润拖累有望减小，在假定分红比例不变的情况下，利润增加有利于分红金额的进一步提升。
    2）改善现金流：蜀道集团现金增资30亿元至蜀道清洁能源集团，我们认为四川路桥后续在该业务上的资本开支压力得以缓解，从而减少现金支出压力，并保障分红能力。
    3）投资收益：公司仍持有三家公司的部分股权，若后续蜀道矿业集团和蜀道清洁能源集团实现盈利，以及路桥矿业公司的盈利水平提升，公司仍能享有较多的投资收益。
    风险提示：基础设施投资景气度不及预期，新能源业务发展不及预期，订单结转速度放缓，资产出表进度不及预期的风险。

开启AI新篇章，携手海光推动大模型落地

新致软件(688590)
    营收稳健增长，AI产品矩阵持续完善
    2024年公司始终坚持“全面拥抱人工智能”的发展战略，前三季度实现营业总收入13.84亿元，同比上升23.50%；实现归母净利润0.32亿元，同比下降26.47%，主要系计提股权激励费用和转债利息，同时增加了AI应用、算力基础设施板块营销渠道上的投入，第三季度销售费用同比增长62.91%所致。考虑到公司部分项目验收集中在四季度及AI产品的落地，全年来看公司业绩有望实现快速增长。
    公司积极推动人工智能大模型在行业应用的落地，以“新致新知人工智能平台”为核心底座，推出各行业应用机器人。在金融领域，公司以现有的ACE产品线为依托，专注于产品解读、产品核验、智能核保、理赔助手和智能对练等关键应用。在企业服务领域，公司专注于政务领域的类案检索、卷宗生成，以及汽车领域的“营销智能工牌”等创新应用。从产品角度来看，公司推出的汽车人工智能产品“营销智能工牌”已经部署超过100家4S店。
    积极寻求外部合作，牵手海光打造AI数智化解决方案
    在用AIGC升级赋能公司各类软件产品的同时，公司积极与外部软硬件厂商、大模型厂商搭建更完善的合作机制，将公司在优势行业的产品能力和合作伙伴的产品进行融合封装，推出新致训推一体机，使行业客户可以利用一体机快速部署训练，不断迭代，构建企业完全的自主知识库，并在此基础上构建企业可持续进化的大脑。
    2024年12月3日，公司与海光信息举行签约仪式，双方宣布将共同打造基于AI大模型技术的数智化解决方案，助力企业实现更高效、更智能的运营和发展。新致软件与海光在AI大模型技术领域有着深厚的积累和丰富的经验，此次合作将充分发挥双方的优势和特长，共同推动数智化转型的进程。双方将共同打造一系列基于AI大模型技术的数智化解决方案，并面向全球市场进行推广和应用。此外新致软件还将与海光建立长期稳定的战略合作关系，共同推动人工智能技术在全社会的广泛应用和深入发展。
    实控人增发增强信心，股权结构进一步稳定
    10月8日，公司发布《2024年度向特定对象发行A股股票预案，发行对象为公司实际控制人郭玮先生及其控制的企业乾耀迦晟，发行价格确定为9.63元/股，拟募集资金总额不超过3亿元，扣除发行费用后，实际募集资金净额将全部用于补充流动资金及偿还贷款。我们认为，本次增发充分展示了实控人对公司支持的决心以及对公司未来发展的坚定信心，有利于保障公司经营持续稳定健康地发展。
    投资建议与盈利预测
    预计公司2024-2026年的EPS分别为0.52、0.68、0.89元，当前股价对应的PE分别34.40、25.99、19.95倍。公司是国内领先的保险IT解决方案提供商，积极探索大模型与保险、汽车、零售等行业应用的结合，有望开启第二成长曲线，维持“买入”评级。
    风险提示
    AI技术迭代不及预期；保险IT需求不及预期；市场竞争加剧等

服务器高功率电源占比持续提升

欧陆通(300870)
    投资要点
    多产品组合，服务数据中心客户。在产品类型上，数据中心电源主要包括网安、通信及其他数据中心电源、通用型服务器电源、高功率服务器电源，涵盖了800W以下、800-2,000W、2,000W以上等全功率段产品系列。在高功率服务器电源产品及解决方案上，公司已推出了包括3,200W钛金M-CRPS服务器电源、1,300W-3,600W钛金CRPS服务器电源、3,300W-5,500W钛金和超钛金GPU服务器电源、浸没式液冷服务器电源及机架式电源（PowerShelf）解决方案等核心产品。数据中心电源业务是公司的长期发展战略重点，经过数年研发投入和业务拓展，公司已经成为主要的境内数据中心电源生产制造企业之一，相关产品已获得头部服务器生产制造企业和下游终端客户的高度认可。公司在上半年已陆续为浪潮信息、富士康、华勤、联想、中兴、新华三等国内知名服务器系统厂商出货，公司也同步与国内头部互联网企业等终端客户保持紧密合作，综合实力获得了客户的高度认可。
    新产品液冷服务器迭代推出，其他电源板块稳健发展。在原有数据中心电源产品的基础上，公司推出了浸没式液冷集中式和分布式供电解决方案。其中，浸没式液冷集中式供电架构包括30kwPowerShelf和ATS2.5KWPSU，该方案结合了浸没式液冷与集中式供电的双重优势。全球消费电子市场整体仍处于需求相对偏弱状态，公司积极横向拓展更多品类，纵向深耕以获得更多客户份额，同时持续提升经营效率，多举措提升市场竞争力与经营抗风险能力，实现电源适配器业务稳健发展。前三季度，电源适配器业务营业收入降幅较上半年有所收窄。全球电动工具市场需求重回常态化增长轨道，叠加新客户导入，上半年公司电动工具充电器业务营收实现大幅的增长，是推动其他电源业务板块营收同比增加的主要因素。
    投资建议：
    我们预计公司2024-2026年归母净利润2.1/3.0/4.0亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    行业竞争格局加剧风险；原材料价格波动；下游需求不及预期；产品研发不及预期；汇率波动风险。

自主新能源持续发力，11月销量同环比提升

长安汽车(000625)
    11月合计销量27.7万辆，环比提升10.6%
    公司发布11月产销快报，公司11月合计销量27.7万辆，同比提升22.0%，环比提升10.6%；1-11月累计销量243.3万辆，同比增长4.1%。自主乘用车11月销量18.9万辆，同比提升33.0%，环比提升12.5%；1-11月累计销量151.8万辆，同比增长2.3%。
    自主新能源品牌持续出新，阿维塔连续两月销量破万
    长安汽车新能源11月销量10.2万辆，同比增长98.4%；1-11月累计销量64.3万辆。其中，长安启源11月销售1.8万辆；深蓝汽车11月销售3.6万辆；阿维塔11月销售1.2万辆。
    新车方面，2024年11月2日，阿维塔12双动力正式上市。新车共推出纯电、增程两种动力共六款车型：纯电版售价为28.99-36.99万元；增程版售价为26.99-29.99万元；皇家剧院版售价42.99万元。作为昆仑增程技术落地的第二款产品，阿维塔12增程车型将是行业首款高端增程轿车。新车全系标配华为三激光和乾崑智驾ADS3.0。随着阿维塔07和阿维塔12双动力的陆续上市，阿维塔月度销量快速增长，连续两个月突破万辆。
    深蓝S05上市40天，交付突破10000辆；深蓝S07再创新高，11月交付16766辆。
    自主品牌新能源汽车推陈出新，产品力较强，有望延续销量势头，持续发力。
    自主品牌出海持续推进，同时加速海外布局
    长安汽车2024年11月自主品牌海外销量1.9万辆，同比下滑19.1%，环比下滑37.1%；1-11月自主品牌海外累计销量33.8万辆，同比增加53%。海外布局方面，在东南亚区域，长安汽车将建成首个集研、产、供、销、运于一体的基地，并辐射全球右舵市场。泰国罗勇工厂项目建设稳步推进，预计2025年1季度将正式投入使用，初期产量10万台，后续将扩容至20万台。在中南美洲市场，长安汽车将聚焦燃油车领域，以墨西哥市场为锚点。今年将在该区域完成深蓝、长安启源、阿维塔三大新能源品牌发布，预计到2030年长安销量将达到20万辆。今年2月已在墨西哥设立了销售公司，更好助力本地化运营。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润为85.6/114.0/127.2亿元，当前市值对应24-26年PE估值16/12/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新车型销量不及预期，高端化不及预期，市场竞争加剧。

AI服务器电源有望开启第二增长曲线

麦格米特(002851)
    投资要点
    AI新能源汽车业务持续增长。公司近年来持续拓展新能源汽车领域的新客户，不断优化客户结构，现已与北汽新能源、零跑、吉利、金康、东风、一汽等整车厂及国际知名汽车零部件供应商客户建立合作，下半年和未来几年，新能源车业务的增量部分主要来自于新开发的客户以及产品品类的扩展。虽然2024年前三季度公司新能源汽车及轨交板块业务的收入增速不如预期，但这主要是由于客户提货进度问题而非订单减少。从长期发展来看，公司目前布局的产品丰富多样，包括电驱电控、车载电源、热管理、车规级精密连接等部件及系统产品，并且有多个大客户在项目定点后已经开始逐步进入交付阶段，新客户带来的新增需求将为公司未来新能源汽车业务持续增长提供更强劲的支撑力。并且，公司还计划进一步拓展产品品类，比如增加热管理相关产品，如压缩机、控制器等部件的供应，还与相关上下游通过股权、技术的合作的形式，布局了分布式动力总成、液压悬架系统等新技术产品，这些都将为新能源车业务带来新的增长点。此外，经过多年的研发储备与市场应用，公司也在不断拓展下游应用场景，现已有乘用车、商用车、工程车辆及轻型电动车等多领域产品推出，可满足客户各类应用场景的需求，并已具备相应批量交付能力。
    海外市场逐步开拓。针对海外市场，公司经过超十年的前瞻布局，逐步从国内走向国外，以更优的性价比、更快的响应速度、更好的服务和更具竞争力的技术方案让公司在海外市场站稳脚跟，随着公司在全球的“研发+制造+销售”多点布局网络日益完善，近年来公司海外客户需求持续上升，海外销售收入占比也逐年加大。公司已将“加速海外布局、扩展海外市场”当作未来发展的重要战略方向，目前已在美国、德国建立海外研发中心，专精前瞻技术研发，为公司未来的技术发展持续加厚储备；已在泰国、印度、美国投入产能建设，完善公司全球供应链布局，可满足客户的海外地区制造与交付需求；已在美国、德国、波兰、罗马尼亚、土耳其、韩国、日本、印度、泰国、南非等地建立代表处，积极寻求与各地区、各行业国际龙头客户建立深度合作的机会，推动公司各项业务站上国际舞台，持续扩大全球销售收入规模。
    服务器电源有望成为新增量。目前英伟达的BLACKWELLGB200的电源供应商是台达电，预期后续台达电份额会有变化。公司所开发的服务器系统电源项目因目前尚处于研发阶段，后续有望切入大客户供应链。
    投资建议：
    我们预计公司2024-2026年归母净利润5.7/7.7/10.3亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    行业竞争格局加剧风险；原材料价格波动；下游需求不及预期；产品研发不及预期；汇率波动风险。

深度报告：光储逆变器龙头，乘东风继续远航

阳光电源(300274)
    报告摘要
    1.全球光储逆变器龙头，收入盈利持续领先。1）公司1997年成立，持续专注于新能源风光储赛道的产品研发和销售。公司业务以光伏逆变器、储能系统、电站系统集成为主。2）近几年公司经营业绩稳步增长。2023年公司营业收入722.5亿元，yoy+79.47%；归母净利润93.39亿元，yoy+162.69%，业绩创新高。2024H1营业收入310.2亿元，yoy+8.4%；归母净利润49.6亿元，yoy+13.9%。公司研发投入快速增长，2023年增速达44.6%。
    2.储能业务：市场需求高增，产品研发力是长期护城河。1）全球储能高景气，根据古瑞瓦特，预计2024-2027年全球储能新增装机复合增速有望达56.7%，到2027年将达652.4GWh。公司龙头优势显著，根据CNESA统计，2019年到2023年阳光电源储能系统出货量居于市场前列。2）产品方面，大储PowerTitan2.0综合性能优良，采用全液冷散热方式，“交直流一体化”设计。组串式方案中，Power Titan2.0-HX，采用314Ah大容量电芯，配置嵌入式PCS，实现交直流一体化，标准20尺集装箱容量达2.5MW/5MWh；集中式方案中，Power Titan2.0-UD，电池簇采用高压控制盒的设计方案，电池舱总共6簇，每3个电池簇并联接到外部一台1.25MW模块化PCS。
    3.光伏业务：全球龙头稳固，产品齐全场景丰富。1）预计2024-2026年全球光伏新增装机为500/600/768GW，同比增速约为19%/20%/28%。2）2020-2023年公司光伏逆变器出货量增速快于快于行业增长，龙头市占率提升。公司光伏逆变器功率涵盖3KW-8.8MW，类型包括户用、组串式、1+X模块化和集中式逆变器，产品全面覆盖户用、工商业和地面电站等场景。4.其他业务：电站投资开发稳步增长，新兴业务多元发展。全球开发建设光伏/风电发电站超40GW，业务有望稳步增长。氢能、充电桩等新兴业务持续多元发展。
    5.盈利预测与投资建议：公司作为全球光储龙头，产品+品牌优势显著，有望长期受益行业快速发展红利。我们调整公司盈利预测，预计2024-2026年，公司营收分别为809亿元、988.8亿元、1149.4亿元（前值为873.2/1061.6/1226.2亿元），同比增速分别为12%、22.2%、16.3%；归母净利润分别为108.5亿元、129.1亿元、150.6亿元（前值为108.1/125.3/140.3亿元），同比增速分别为15%、18.9%、16.7%；当前股价对应PE分别为16/13/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：光伏装机规模不及预期、储能装机规模不及预期、相关政策推进不及预期

北交所首次覆盖报告：三价HPV疫苗提交BLA在即，九价商业化潜力广阔

康乐卫士(833575)
    HPV疫苗：三价计划2024年提交BLA，女性九价计划2025年提交BLA
    康乐卫士成立于2008年专注研究重组疫苗、mRNA治疗疫苗，以三价、九价HPV疫苗作为核心。考虑到公司核心HPV疫苗管线产品效力与上市产品无异，研发进度较快，同时采取了差异化竞争策略，公司HPV疫苗商业化后市场较为广阔，业绩潜力较大，我们预计公司2024年-2026年的营收为0.01/0.42/5.02亿元，归母净利润分别为-2.36/-2.13/0.81亿元，使用DCF计算公司的远期合理价值为88亿元，首次覆盖给予“增持”评级。
    HPV疫苗市场：2031年中国HPV疫苗市场规模有望达625.4亿元
    HPV是一种感染皮肤或黏膜细胞的无包膜小DNA病毒，严重者其诱发的宫颈癌是15-44岁女性中第二大恶性肿瘤。2017-2020年，中国HPV疫苗市场规模从9.4亿元增长至135.6亿元，年均复合增长率达143.43%。目前已上市五款疫苗中默沙东占据90%份额，万泰生物则在低价次市场中成长性较好。较快增长期在2026年，而在此之前多方各持平台期或稳步上行观点。适龄接种人群数量将由近年约6.5亿人逐渐衰退至2030年约6亿人；2020年女性接种率为3.61%，目标为60%-80%，前景较广阔。价格遵从价数由高到低排列，此外进口贵于国产。全球市场规模2020-2025年预期CAGR20.04%，2031年有望达168亿美元。
    公司三价HPV疫苗防护率78%，女性九价研发进度居前，男性九价差异化
    HPV疫苗研发阶段目前采用大肠杆菌、酵母、杆状病毒/昆虫细胞三种表达系统进行制备，康乐采用的大肠杆菌路线工艺简单、产能易放大和生产成本低，同时可控制内毒素于标准内。康乐卫士三价HPV疫苗针对东亚感染特性将宫颈癌预防比率从70%提升至78%，采取性价比战略与同属低价次二价、四价疫苗竞争，预计2024年提交BLA；九价女性HPV疫苗研发进度属国内前列，产品效力与默沙东无明显差异，预计2025年提交BLA；男性九价HPV疫苗为首个进入男性适应症Ⅲ期效力临床试验的国产HPV疫苗，为公司打造差异化竞争优势。
    风险提示：研发不确定性风险、商业化前景不及预期风险、产品结构单一风险。

客户订单储备充足，产能扩张与升级增强竞争力

华利集团(300979)
    事项：
    公司公告：2024年11月26日至11月28日，投资者参观了公司在越南的部分工厂（越南峻宏、越南永欣、越南弘邦、越南永川、越南永正、越南冠宏、越南永山），公司向投资者介绍了鞋面、中底、大底、成型等制鞋主要工艺流程，以及各工厂生产的主要品牌及代表性型体，同时投资者与公司管理层就行业的发展趋势、公司的战略和业务情况等进行了交流。2024年11月29日，公司董秘出席了国信证券2025高质量发展投资策略会。
    国信纺服观点：1）需求复苏叠加公司竞争力突出，未来业务成长性较好。需求端今年大部分国际品牌销售增速较快，叠加去年大力去库存后的订单需求，同时公司积极开拓新客户，公司订单情况良好。供给端公司积极扩张产能，同时加速自动化投入，推动产能升级。2）加征关税问题：进口关税由客户承担，未来公司印尼产能占比将有所上升。3）风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险；4）投资建议：看好公司的竞争优势与未来盈利增长的确定性。公司过去多年无论行业需求起伏均实现了好于同业的增长与盈利水平，凸显竞争优势。在全球宏观环境仍面临不确定性的情况下，各大运动品牌均希望与成本、交期、品质等多方面具备优势的头部供应商加深合作，利于公司继续提升市场份额。今年及未来3~5年是公司产能扩张大年，除了规模扩张以外也在加快产能自动化升级，并且产能规划与客户需求相匹配，成长确定性强。同时，公司具备出色的成本管控能力和经验丰富的管理团队，看好公司未来新产能顺利提效，持续保持行业领先的盈利能力。我们维持盈利预测，预计公司2024~2026年净利润分别为39.0/44.3/50.3亿元，同比+22.0%/13.4%/13.5%，维持73.1~79.5元的合理估值区间，对应2024年22-24xPE，维持“优于大市”评级。
    评论：
    需求复苏叠加公司竞争力突出，未来业务成长性较好
    需求端：公司积极开拓新客户，订单情况良好。今年大部分国际品牌销售增速较快，叠加去年大力去库存后的订单需求，运动鞋制造商的订单普遍较好，公司各部门通力合作，保障客户订单准时交付；同时公司持续积极拓展新客户，今年也有新客户开始量产出货。未来从公司各客户披露的业绩指引来看，大多数客户的业绩保持增长。同时，品牌也希望与优质的制造商合作。
    供给端：公司积极产能扩张。2024年已有3个成品鞋工厂和1个鞋材工厂投产，未来3-5年公司将在印尼及越南新建数个工厂并尽快投产。公司新建产能已经与客户沟通协定，产能成长计划会根据目前老客户的成长规划、新引进客户的合作进程等进行规划，具体的投产节奏根据客户订单进行安排，并保持一定的灵活性。目前，越南新工厂的招聘进展基本能够满足需求，公司设有自己的培训学校和完善的培训体系，以便为不同岗位和职级的员工提供培训。过去三年公司资本开支每年大约在11-17亿人民币，公司预计未来几年可能保持在区间平均或偏高水平。
    加速自动化投入，推动产能升级
    运动鞋生产的全自动化有一定难度，但公司对工艺、工序做分解，在适合标准化的工序上不断提升自动化率，比如在鞋底的生产、鞋面的裁切、缝纫、成型等环节，通过定制化设备、夹制具的改进等，从而减少人工工时或对熟练工的依赖，提高生产效率。未来几年公司在积极保持产能扩张的同时在自动化改造方面的进展速度也会加快。
    进口关税由客户承担，未来公司印尼产能占比将有所上升
    公司的量产工厂主要在越南，未来印尼的产能也会逐步增加，产品销售是按照客户的指令从越南、印尼出口到全球市场。运动鞋进口关税由客户承担，进口关税的税率根据进口国与越南/印尼之间的贸易政策确定。关税政策的变化会影响客户决策供应链产能区域的分布，制造商会根据客户的要求调整产能的布局。目前头部运动鞋制造商的产能以越南、印尼、印度、中国为主，例如丰泰产能占比从高到低分别是越南/印度/印尼/中国，占比分别为47%/31%/12%/10%；裕元产能占比从高到低分别是印尼/越南/中国，占比分别为49%/34%/12%。
    公司印尼的新工厂还在投产初期，新工厂均未实现盈利。印尼工厂的管理团队是公司经验丰富的团队，目前的投产进度、前期运营情况符合公司预估。在报价方面，公司向客户提供的报价往往基于属地化原则，即根据当地的成本效率报价，预计印尼工厂运转成熟后和越南工厂差异不大。未来3-5年，公司主要集中在印尼及越南新建数个工厂，同时也会考虑在其他区域布局。
    投资建议：看好公司的竞争优势与未来盈利增长的确定性
    公司过去多年无论行业需求起伏均实现了好于同业的增长与盈利水平，凸显竞争优势。在全球宏观环境仍面临不确定性的情况下，各大运动品牌均希望与成本、交期、品质等多方面具备优势的头部供应商加深合作，利于公司继续提升市场份额。今年及未来3~5年是公司产能扩张大年，除了规模扩张以外也在加快产能自动化升级，并且产能规划与客户需求相匹配，成长确定性强。同时，公司具备出色的成本管控能力和经验丰富的管理团队，看好公司未来新产能顺利提效，持续保持行业领先的盈利能力。我们维持盈利预测，预计公司2024~2026年净利润分别为39.0/44.3/50.3亿元，同比+22.0%/13.4%/13.5%，维持73.1~79.5元的合理估值区间，对应2024年22-24xPE，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险。

首次覆盖报告：药玻行业龙头，政策红利成本下降双受益

山东药玻(600529)
    深耕药玻五十年，“瓶+塞+盖”全套药包材服务提供商
    山东药玻前身为山东省药用玻璃总厂，成立于1970年，迄今已有五十多年的药玻生产历史。公司从最初只生产安瓿到现在“瓶+塞+盖”全套药包材服务提供商身份转换，经历了初创、改制、技术突破和高质量发展几个发展阶段。2023年，主力产品模制瓶和棕色瓶业务占总营收比例68%，模制瓶国内市占率70-80%；随着医药行业发展，公司药玻系列产品近年来量价齐升，经营效率不断提升，期间费用率呈现多年下降趋势，并且优于同行企业。
    受益两大政策红利：关联审评和一致性评价
    关联审评提升药企客户黏性。2016年是药包管理制度改革分水年，从注册审批管理制度向制剂关联审评改革。包材与药品关联审评后，统一了药品与包材的审批流程，质量控制上尤其突出了药品生产企业的主体责任，药品优先选择前期合作良好、产品质量稳定、供应有保障的大型药包企业合作。公司作为药玻行业龙头企业，先发优势和渠道优势极其明显。
    一致性评价激发中硼硅药玻需求爆发。我国药玻与国外仍存在不少差距，普通钠钙药玻和低硼硅药玻仍然是国内药玻主力材质，而国外医药行业已普遍使用中硼硅药玻材质为代表的一级耐水玻璃瓶作为包装材料。一致性评价技术要求包材质量和性能不得低于参比制剂，目前我国仿制药一致性评价通过品种超过3000种，其中注射剂占比41%，注射剂品种通过一致性评价数量不断增加，提升中硼硅药玻包材需求。
    纯碱原材料成本下降带动毛利率提升
    纯碱成本占比较大。模制瓶成本中直接材料和燃动力占比较大，2023年累计接近65%，其中纯碱占直接材料成本比重40%左右；从2024年5月份以来，纯碱价格跌幅巨大，纯碱期货近月主力合约2501价格从2350元/吨下降到1500元/吨左右，纯碱在直接材料中成本占比下降到25%左右。我们测算在模制瓶销售均价、其他成本不变前提下，纯碱价格每下降100元，公司模制瓶毛利率将上升0.3%。随着纯碱原材料价格下降，公司模制瓶、棕色瓶、管制瓶等药玻业务时点毛利率将显著提升。
    公司中硼硅药玻先发优势明显，市占率、技术处于全国领先水平
    公司中硼硅模制瓶国内首家转“A”登记。中硼硅模制瓶行业竞争宽松，截至目前，共有11家企业在CDE备案登记中硼硅模制瓶包材，其中仅有7家企业中硼硅模制瓶不同规格产品通过制剂关联审评，获得“A”类登记，其中国产4家。公司中硼硅模制注射剂瓶（2-500ml规格)在2019年11月就通过关联评审，是国内中硼硅模制瓶转“A”类登记最早的药玻企业。国内其他药玻包材企业大多在2023年后中硼硅模制瓶产品转“A”登记，落后公司4-5年时间，公司先发优势明显。
    中硼硅药玻先进产能快速释放，产销两旺。2024年上半年，公司中硼硅模制瓶产能已达24-25亿只，国内遥遥领先；中硼硅玻管良率达到70%左右，已处于国内领先水平；预灌封注射组件产能2亿只，中硼硅药玻先进产能快速释放。
    盈利预测、估值与评级
    盈利预测：我们预测公司2024-2026年，营业收入分别为56.3/63.4/71.0亿元，分别同比增13.0%/12.6%/12.0%；归母净利润分别为9.8/11.8/14.0亿元，分别同比增26.4%/20.8%/18.0%；每股EPS分别为1.48/1.78/2.11元；毛利率分别为30.9%/31.9%/32.7%。
    投资评级：我们选取与公司主营业务同类药玻业务的力诺药包和正川股份估值比较。据Wind一致预期，2024年可比公司平均PE倍数为32.6X，山东药玻PE（2024E）仅16.8倍，估值性价比显著。考虑到公司为药玻行业龙头，先发优势明显，中硼硅模制瓶市占率遥遥领先，且正处于快速放量阶段，首次覆盖给与“强烈推荐”评级。
    风险提示：1、中硼硅模制瓶需求不及预期风险。公司中硼硅模制瓶正处于产能快速放量阶段，可能受下游药企阶段检修、仿制药药一致性评价进度放缓等影响，市场需求短期波动，影响销售节奏。2、原材料纯碱、燃动力价格大幅波动风险。公司主要原材料纯碱和燃动力对毛利率影响较为明显，纯碱历年价格波动较大，燃动力主要是天然气和电力，其中天然气受国际油价、气价联动影响，如果原材料价格上涨，公司产品不能及时价格传导，可能对毛利率带来不利影响。3、政策推动低于预期风险。公司受益于一致性评价、关联审评，若政策推进和执行力不及预期，可能导致中硼硅药玻升级换代不及预期。

系列点评十九：自主强产品周期 新能源持续发力

长安汽车(000625)
    事件：公司发布11月产销快报：集团11月批发销量为27.7万辆，同比+22.0%，环比+10.6%；2024M1-11累计批发销量243.3万辆，同比+4.1%。自主乘用车11月批发销量为18.9万辆，同比+33.0%，环比+12.5%；2024M1-11累计批发销量151.8万辆，同比+2.3%；长安福特11月批发销量为2.5万辆，同比+31.8%，环比+26.9%；2024M1-11累计批发销量21.7万辆，同比+6.0%；
    长安马自达11月批发销量为0.86万辆，同比-8.1%，环比+14.4%；2024M1-11累计批发销量6.8万辆，同比-12.9%。
    受益新能源销量增长11月批销环比提升。11月公司自主乘用车批发销量18.9万辆，同比+33.0%，环比+12.5%，受益补贴政策拉动及公司新能源新车销量促进，批发销量环比增长。新能源方面，11月自主新能源批发销量为10.2万辆，同比+102.2%，环比+20.0%，2024M1-11累计批发销量63.5万辆，同比+53.2%；其中11月深蓝销量36,026辆，环比+25.4%；阿维塔11,579辆，环比+15.1%，阿维塔07新车型贡献增量；启源11月销量18,455辆，环比增长。展望后续，年末购车旺季叠加公司新车周期有望带动批发销量持续提升。
    阿维塔、深蓝发力新能源转型加速。10月20日，深蓝S05上市，推出纯电版和增程版6款配置车型，官方指导价11.99万元-14.99万元，首发DEEPAL百万像素智趣光影大灯，全系标配行泊一体智驾系统，未来还将OTA推送高速智能领航辅助，新车上市首月订单达21,730万辆，需求强劲。12月2日，阿维塔11改款并推出增程车型，增程版27.99-29.99万元，纯电版33.99-36.99万元，阿维塔11搭载全栈自研的昆仑增程，CLTC工况综合续航高达1065km，智能驾驶方面搭载华为乾崑智驾ADS3.0，可实现“车位到车位，一键自己开”。伴随阿维塔11/07、深蓝S05上量，看好公司后续新能源转型加速。
    海外销量加速成长打开全球市场。11月自主品牌海外销量1.9万辆，同比-19.1%，环比-37.1%，环比下降预计受前期应年底旺季之需提前抢运导致10月基数较高影响；2024M1-11自主品牌海外销量33.8万辆，同比+53.0%。公司在泰国布局的全球“右舵生产基地”首期产能将在2025Q1实现投产，首期产能10万辆，二期后总产能将增加至20万辆。公司全球化思路清晰、步伐坚定，有望打开长期增长空间。
    投资建议：我们看好公司电动智能转型，叠加华为智能化赋能，维持盈利预测，预计2024-2026年收入分别为1,630/1,886/2,121亿元，归母净利润分别为60.7/82.4/107.9亿元，EPS分别为0.61/0.83/1.09元，对应2024年12月3日14.03元/股的收盘价，PE分别为23/17/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求下滑；自主品牌销量不及预期；行业“价格战”加剧；出口销量不及预期。