北交所信息更新：连续12年稳居造价咨询前三甲，数字化平台铸就超级工程新标杆

青矩技术(920208)
    2025Q1-3扣非归母净利润9856万元同比+6.1%，关注业绩考核目标与季节性
    工程投资管控第一股青矩技术发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收5.46亿元同比增长2.71%，归母净利润1.01亿元同比增长1.04%，扣非归母净利润9856万元同比增长6.06%，经营性活动现金流净额-8314万元较2024年同期-1.19亿元大幅改善。2025Q3单季度实现营收1.95亿元同比增长3.27%，环比减少8.87%；归母净利润3527万元同比增长1.94%，环比减少30.99%。虽较2025年二季度有所下滑，但需关注到公司的确认收入通常集中于二、四季度。同时公司的股权激励计划对2025年度的营收/归母净利润考核目标分别为11.91亿元与2.76亿元。2025H1末在手订单余额达到29.32亿元。我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为2.32/2.62/3.00亿元，当前股价对应PE分别为15.4/13.7/11.9倍，维持“买入”评级。
    发改委办公厅发布《关于加快推动工程咨询行业高质量发展的意见》
    子公司青矩工程顾问有限公司2024年以8.9亿元的业务收入位列中国建设工程造价管理协会第2名，已连续12年稳居全国前三甲。公司深度服务于国家部委机关、央企集团与上市公司，致力于为国家的重大战略、重大规划、重大工程和重大政策实施提供专业咨询评估服务，代表性项目包括京沪高速铁路、西气东输四线天然气管道工程、南水北调中线、北京大兴国际机场等。随着国家发展改革委办公厅《关于加快推动工程咨询行业高质量发展的意见》与“十五五”规划的陆续发布，工程咨询行业高质量发展加快。
    数智化工程咨询新模式，青矩译筑数字化平台铸就超级工程新标杆
    公司对研发机制和体制进行优化，2025Q1-3投入研发费用1334万元同比减少33.43%。数字化建造时代，子公司青矩译筑与上海建工总承包部合作，打造浦东机场四期这一数字化标杆项目，包括成功集成37款智能建筑机器人的运行数据等，形成了一套可复制、可推广的超级工程数字化管理解决方案。2025年9月青矩译筑发布AI三维零代码平台。子公司青矩未来式智能科技（北京）有限公司专注于“工程+AI”垂直领域AI应用落地。
    风险提示：宏观经济波动风险、劳动纠纷风险、并购整合风险

北交所信息更新：受益AI算力需求发展冷板液冷收入占比扩大，2025Q1-3营收同比+61%

曙光数创(920808)
    2025Q1-3实现营收2.79亿元、归母净利润-6,981.79万元
    曙光数创2025Q1-3实现营业收入2.79亿元，同比+61.01%，归母净利润-6,981.79万元，主要由于受到项目实施周期影响导致收入确认存在波动性。我们看好公司新一代C8000产品逐步落地部署以及冷板液冷行业渗透率提升，维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为105/150/195百万元，EPS分别为0.53/0.75/0.98元，当前股价对应P/E分别为161.2/113.1/86.7倍，维持“增持”评级。
    冷板液冷渗透率快速提升，公司在手订单冷板液冷收入占五成左右
    2023年ChatGPT问世以前，公司收入主要来自浸没液冷收入，随着生成式AI对算力需求发展，冷板液冷渗透率快速提升，公司抓住市场机遇，积极布局互联网、运营商、金融等市场，截至2025上半年，冷板液冷收入占比已经达到公司总体收入近一半。客户结构方面，从公司当前在手订单看，浸没液冷收入占四成左右，冷板液冷收入占五成左右，剩余为风冷模块化产品及其他。其中浸没液冷收入客户主要为政府、国有企业；冷板液冷收入主要来自互联网、金融、运营商以及IDC厂商，其中互联网行业收入占到冷板液冷收入的一半左右。
    质量管理体系达国家级标准，发布首款针对东南亚市场海外液冷CDU新产品
    曙光数创（青岛）产业创新基地检测中心焓差实验室和理化实验室，成功通过中国合格评定国家认可委员会（CNAS）的严格评审，斩获CNAS实验室认可证书，不仅标志着两大实验室获得国家级认可，更为基地深耕数据中心液冷领域、拓展全球服务版图注入强劲动力。2025年10月，曙光数创发布了首款针对东南亚市场需求定制的海外液冷CDU新产品——CDU-22400W。在东南亚地区算力需求爆发式增长的背景下，当地存在应对高温环境、高功率芯片散热、PUE政策进一步收紧、运营成本高昂、机房可部署空间有限等诸多挑战。曙光数创推出的CDU-22400W凭借高效节能、高密散热、安全稳定的特点，有效地系统解决了上述问题。
    风险提示：毛利率下降风险、新客户开拓不利风险、原材料价格波动风险

2025年三季报点评：盈利大幅跃升，泽布替尼引领增长

百济神州(688235)
    投资要点
    事件：2025Q3公司营收14.12亿美金（前三季度累计38.45亿美金），同比+41%，产品收入14.0亿美金，同比+41%。主要得益于泽布替尼在欧美市场的持续放量（10亿美金）及百泽安、安进授权产品的协同增长。25Q3GAAP口径毛利率85.9%（+3.1pct），主要因为泽布替尼在产品销售中占比的提高和整体生产效率的提高，GAAP口径净利润1.25亿美金（同比扭亏为盈），经调整净利润3.04亿美金（同比+489%）。上调2025年收入指引为51-53亿美金（前值50-53），业绩增长确定性进一步增强。
    催化剂：1）索托克拉（BCL2抑制剂）获得FDA BTD认定用于治疗R/R MCL，公司计划在即将召开的学术大会上公布全部数据，年底前向FDA提交NDA；针对R/R WM注册2期临床完成FPI；与泽布替尼联合用药对比阿可替尼+维奈克拉（AV）的3期临床试验，公司预计26H1启动患者入组；用于治疗MM的3期临床试验，公司预计26H2启动患者入组。2）BGB-16673（BTK CDAC）：R/R CLL的注册2期持续入组，26H1有望读出数据，以加速上市申请；头对头礼来的匹妥布替尼针对R/R CLL的3期临床完成FPI；3）BGB-43395（CDK4抑制
    剂）：潜在同类最佳，公司预计2026H1启动针对HR+/HER2-BC的一线和二线注册3期临床，计划12月SABCS会议更新数据；4）泽尼达妥单抗（HER2双抗）：公司预计25H2读出治疗1L HER2+GC的3期数据；5）BGB-45035(IRAK4CDAC)：25H2治疗中重度风湿关节炎2期完成FPI，公司预计26H1启动治疗AD的2期临床。
    盈利预测与投资评级：核心产品泽布替尼持续放量，实体瘤管线逐步迈入收获期，我们预计公司未来三年营收将保持增长态势。规模效应驱动费用管控升级，公司有望在近几年实现利润的快速释放。我们将2025-2027年的归母净利润从8.13/41.68/95.43亿元分别上调至21.15/52.58/96.81亿元，对应2025-2027年PE估值为200/80/44X。公司作为国内创新药龙头，临床开发效率卓越，全球商业化能力突出，成长确定性较高，维持“买入”评级。
    风险提示：新药研发及审批进展不及预期，药品销售不及预期，产品竞争格局加剧，政策的不确定性，全球业务相关风险等。

北交所信息更新：六维力传感器、EMB等已完成开发，2025Q1-3归母净利润+37%

开特股份(920978)
    2025Q1-3实现营收+43.84%归母净利润+37.24%，维持“增持”评级
    开特股份披露三季报，2025Q1-3实现营收7.96亿元、归母净利润1.30亿元，同比分别增长43.84%和37.24%，核心驱动力为新能源汽车销量快速提升带动传感器、控制器及执行器产品放量。考虑到开特股份产能建设计划持续推进，且拓展及机器人方向业务，我们维持盈利预测，预计2025-2027年开特股份实现归母净利润1.81/2.26/2.67亿元，对应EPS为1.00/1.26/1.48元，当前股价对应PE为38.1/30.4/25.8X，维持“增持”评级。
    开特具身智能已完成六维力传感器等开发，产线、零件等合作图灵机器人武汉市开特具身智能装备有限公司已完成六维力传感器、电子机械制动（EMB）力传感器的样品开发工作，正在与潜在客户进行接洽送样。开特股份与上海图灵智造机器人股份有限公司的主要合作内容包括：（1）公司为图灵机器人提供生产线自动化改造和“智慧车间”建设的应用场景；（2）公司的机器人产品包括但不限于六维力传感器等，在图灵机器人的具身智能平台上进行测试、验证，以及在符合相关技术参数和应用需求、并兼顾采购成本等条件下，图灵机器人优先采购公司的机器人产品等；（3）双方对机器人的核心部件进行共同研发。
    募投产能扩张项目持续推进，云梦电子二期扩建项目已完成建设并全部转固现阶段开特股份主要的在建工程为车用执行器建设项目，截至2025H1的投入进度已经达到29.26%，预期2026年6月30日达到可使用状态。另一大项目云梦汽车传感器扩能项目（二期扩建）已经于2025H1完成建设并全部转固。2024年11月，开特股份发布公告将募投项目由原来的“车用电机功率控制模块及温度传感器建设项目”更改为“车用执行器建设项目”，项目达产后可年产车用执行器1,300万个。单班产值2.1亿元左右。云梦电子二期扩建项目达产后可提升5,000万只温度传感器的产能。
    风险提示：募投项目延期风险、终端车企年降风险、原材料价格波动风险。、
    其他风险详见倒数第二页标注1

汽车，运动相机，AI眼镜加速增长

豪威集团(603501)
    l投资要点
    汽车、新兴市场高增长，毛利率持续改善。2025年前三季度，公司实现营收217.83亿元，同比+15.20%；实现归母净利润32.10亿元，同比+35.15%，扣非归母净利润30.60亿元，同比+33.45%。其中，2025Q3公司实现营收78.27亿元，同比+14.81%，归母净利润11.82亿元，同比+17.26%；扣非归母净利润11.09亿元，同比+20.40%，创下单季度营收、扣非归母净利润的历史新高纪录。在利润率方面，2025年前三季度毛利率为30.4%，同比+0.8pcts，净利率14.7%，同比+2.2pcts；其中，2025年第三季度实现单季度毛利率30.3%，环比提升0.3pcts，盈利能力保持稳定。公司营收与利润持续高增主要得益于公司紧抓市场机遇，伴随在汽车智能驾驶领域渗透率的快速提升，以及在全景与运动相机等智能影像终端应用市场的显著扩张，公司营收实现了明显增长；同时，公司通过产品结构优化与供应链梳理等举措，推动了毛利率的持续改善。
    汽车智能驾驶渗透率加速提升，释放增长新动能。根据咨询机构弗若斯特沙利文的数据，2024年公司在全球汽车CIS市场的份额位居全球第一。在汽车智能驾驶渗透率加速提升的背景下，公司持续推进技术迭代与产品创新，最新一代基于TheiaCel技术的汽车图像传感器在关键性能指标上保持行业领先，市场份额整体呈增长趋势。为满足更高级别辅助驾驶功能的需求，车载摄像头正朝着高清化、多功能化、智能化及集成化方向演进，公司正紧跟发展趋势，积极推动相关产品的研发与落地，以助力客户实现产品升级与迭代，持续巩固公司在汽车市场的领先优势。2025H1，公司图像传感器业务在汽车市场实现收入约37.89亿元，同比+30.04%，持续巩固了在该领域的领先优势。
    视频拍摄需求加速渗透，新兴市场增速显著跃升。随着户外运动参与度提高及短视频创作日益普及，消费者对场景化、创意化影像记录需求显著增长，推动全景与运动相机市场持续扩张。公司图像传感器作为影像捕获核心部件，凭借高像素、高分辨率、宽动态范围、出色的低光性能与低功耗等优势，即使在高速运动场景下仍可提供清晰、稳定、流畅的画面，为全景及运动相机的成像质量与稳定性提供关键支撑。同时，智能眼镜（XR Headsets，包括AR/AI眼镜等）领域正从技术验证期进入规模化渗透期，智能眼镜迎来重要发展节点。公司凭借全局曝光技术领先优势，助力终端设备实现精准眼球追踪与同步定位和制图（SLAM）功能。公司图像传感器产品兼具小尺寸与低功耗特性，高度契合智能眼镜设备需求。此外，公司的LCOS技术，可以为智能眼镜提供整体集成的单芯片显示解决方案，LCOS的相关产品具有高解析度、外形紧凑、低功耗和低成本的竞争优势，能够较好的满足AR智能眼镜市场对于全彩显示产品的需求，将在使智能眼镜解决方案更加可行和更加经济适配性上方面发挥越来越重要的作用。针对智能眼镜市场，公司推出的图像传感器，实现了CIS中集成NPU的技术路径，通过将感知与AI计算在芯片级紧密融合，为解决智能眼镜在实时性、功耗、隐私和体积等方面的核心挑战提供了非常理想的解决方案。机器视觉作为工业自动化与智能化的重要基础，广泛应用于智能仓储物流、智能检测等设备。2024年，公司成立机器视觉部门，依托Nyxel、BSI和全局快门（Global Shutter）等核心技术，推出多款创新视觉解决方案，满足客户多样化需求，并获得市场高度认可。在以上多因素推动下，公司持续为全球客户提供先进的视觉与传感解决方案，有力支持该应用市场的快速增长。2025H1，公司图像传感器业务在新兴市场实现收入约11.73亿元，同比+249.42%。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入300/350/400亿元，分别实现归母净利润44/55/70亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    市场变化风险；下游客户业务领域相对集中的风险；外协加工风险；新产品开发风险；应收账款发生坏账的风险；存货规模较大的风险；汇率变动风险；利率变动风险；税收优惠政策变动等税务风险；股权质押的风险。

耗材到零部件，平台化发展

江丰电子(300666)
    l投资要点
    公司业绩稳步攀升，三季度单季延续向好态势，充分显现经营韧性与发展潜力。2025年前三季度，公司实现营业收入32.91亿元，同比增加25.37%；利润总额达到4.57亿元，同比增加59.64%；实现归母净利润4.01亿元，同比增加39.72%；实现扣非归母净利润2.93亿元，同比增加11.59%。2025年三季度单季，公司实现营业收入11.96亿元，同比增加19.92%；实现归母净利润1.48亿元，同比增加17.83%；扣非后归属母公司股东的净利润为1.17亿元，同比增加26.22%。
    超高纯金属溅射靶材领域全球领先，产品线覆盖全制程。公司扎根超高纯金属溅射靶材领域，凭借持续的技术深耕与创新突破，成为国内超高纯金属溅射靶材产业的领先者，具备与跨国同行竞争的核心实力。公司产品线全面覆盖先进制程、成熟制程和特色工艺领域，已构建业内完整的溅射靶材解决方案体系，已稳定成为台积电、中芯国际、SK海力士、联华电子等全球知名芯片制造企业的核心供应商。
    拓展半导体精密零部件业务布局，聚力打造第二成长极。在半导体精密零部件国产替代加速推进的行业机遇下，公司精准捕捉芯片及半导体装备制造商扩产增效与自主可控的核心需求，将在靶材领域长期积累的技术研发、品质保障、客户服务等能力成功应用到半导体精密零部件领域，已建成多个智能生产基地，实现金属与非金属类精密零部件的全方位布局。公司零部件产品已经在物理气相沉积（PVD）、化学气相沉积（CVD）、刻蚀（Etch）、离子注入、光刻、氧化扩散等半导体核心工艺环节得到广泛应用，可量产气体分配盘（Shower head）、Si电极等4万多种零部件，形成了全品类零部件覆盖。公司亦已成为国内多家知名半导体设备公司和国际一流芯片制造企业的核心零部件供应商。
    定增驱动双向发力，产能布局优化与技术瓶颈突破并行。2025年10月，公司向特定对象发行股票申请已获深圳证券交易所受理，本次募集资金主要用于1）年产5,100个集成电路设备用静电吸盘产业化项目；2）年产12,300个超大规模集成电路用超高纯金属溅射靶材产业化项目。公司通过国内静电吸盘产业化项目的建设实施，致力突破生产静电吸盘关键材料技术瓶颈，从源头上解决静电吸盘核心材料和设备“卡脖子”难题，最终推动缓解我国高端静电吸盘供求失衡的局面，填补国内半导体关键零部件短板；通过在韩国建设先进制程靶材生产基地，有助于公司优化产能布局及突破产能规模，境内产能用以满足国内半导体行业持续增长的靶材需求、进一步推动国内超高纯溅射靶材的国产化程度，境外产能将重点覆盖SK海力士、三星等国外客户，提升公司属地化服务能力及国际竞争力。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入45/59/75亿元，实现归母净利润分别为5.20/7.54/10.36亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    l风险提示：
    行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；零部件业务发展不及预期风险；新产品推广不及预期风险。

积极布局汽车、AI、工业等领域，增长动能强劲

南芯科技(688484)
    l投资要点
    连续十一个季度收入环比稳步增长。公司前三季度实现收入23.80亿元，同比+25.34%，归母净利润1.91亿元，同比-29.66%，主要系研发新项目加速扩散，目前公司研发人员占比保持三分之二以上，前三季度研发费用约4.59亿元，研发费用率为19.28%，同比提升近4个百分点；单季度来看，Q3实现收入9.10亿元，同比+40.26%，环比+15.97%，实现连续十一个季度的环比稳步增长；归母净利润0.69亿元，同比+2.82%，环比+15.78%。
    持续加强研发投入，坚持多元化、平台化的发展方向。随着国内模拟芯片竞争已进入决赛圈，公司保持高质量的研发投入，巩固在消费电子竞争地位的同时，拓宽各核心大客户的业务空间，丰富在汽车、AI、工业等具体领域的业务机会。在汽车电子方面，公司规划汽车电源管理芯片、汽车驱动芯片两大类产品线，深化布局智能驾驶、车身控制、智能座舱、车载充电四大应用场景，eFuse、高边开关、马达驱动、高性能DC-DC及车载摄像头PMIC等产品都已实现量产出货；车载充电以外的业务占比逐步提升；在工业领域，公司在储能、光伏、通信等领域推出了多款芯片产品，同时积极布局工业自动化、工控及机器人领域；在AI方面，公司从零突破，入局多相电源、大功率电源领域，推出双通道四相控制器、大功率LLCSR控制器。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为33.1/42.1/53.0亿元，归母净利润分别为3.1/4.5/6.3亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

从电网设备制造转型为综合能源服务，静待业绩改善

煜邦电力(688597)
    投资要点
    推荐逻辑：1）截至2024年底，国内智能电表市场仍存在超过上亿只潜在更新换代需求，公司作为细分行业龙头有望直接受益；2）公司早在2010年就进入低空智能巡检行业，在行业内率先提出软硬件一体化的服务战略；3）公司储能业务整体仍处爬坡期，随着产线建成及液冷储能系统等产品通过欧盟认证，公司储能订单预计将在2026年开始持续放量，对公司形成业绩支撑。
    深耕近三十年，中国智能电网领域代表性企业。公司前身华北电力科学研究院下属的北京煜邦电能技术中心成立于1996年，成立以来公司便承担着华北电网和国家电网电量计量及其相关业务领域的研发工作。经过近三十年的在智能电网的深耕，公司的产品覆盖发电、输电、变电、配电、送电、调度六大领域。
    绿色低碳转型已成电力行业未来趋势，低空智能电力巡检近年来快速发展。2025年前三季度我国全社会用电量达7.77万亿千瓦时，创下历史新高；全国新增发电装机容量36673万千瓦，其中太阳能发电和风电两者合计占比超82%，体现我国能源绿色转型正加速推进；截止到2022年底我国智能电表保有量已超过6.5亿只，截止到2024年底国家电网2020版智能电表的累计招标数量约为3.2亿只，国内市场仍存在较大的潜在更新换代需求；2023年我国电力巡检无人机行业市场规模为68.31亿元，未来随着无人机技术的不断发展和电网智能化水平的提升，巡检无人机将在电力巡检中发挥更加重要的作用。
    储能是公司转型关键业务，有望成为公司长期价值的支点。2023年公司首次明确将储能列为战略性新业务，截至2024年，公司储能项目已在浙江、内蒙古、新疆、黑龙江等地落地多个示范工程，累计交付金额超十亿元。2025年上半年，公司多款产品通过CE（欧盟）标准TüV测试，具备出口资质。同时，公司正加快推进第二条产能5GWh电池PACK产线的建设，预计未来随着高毛利工商业储能与海外业务放量，储能板块将从投入阶段走向放量和盈利优化阶段。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025/26/27年营业收入分别为9.6、12.8、17.5亿元，归母净利润分别为0.9、1.3、2.1亿元，EPS分别为0.28、0.39、0.63元，对应PE分别为35、25、15倍。考虑到公司随着海外业务落地，估值锚将从电力设备板块向“储能+数字能源”复合属性转变，给予公司2026年30倍PE，对应目标价11.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：技术人才流失风险，产品质量控制风险，客户集中度较高风险等。

储能业务加速布局，持续深化综合能源供给能力

晶科科技(601778)
    l投资要点
    事件：公司于2025年10月30日发布公司2025年三季报。2025Q1-3公司营收31.2亿元，同比-19.7%；归母净利润3.6亿元，同比+61.8%；其中2025Q3公司营收10.0亿元，同环比分别-49.3%/-1.4%，归母净利润2.3亿，同环比分别+76.5%/+47.8%。
    经营现金流持续改善：2025Q1-3，公司经营活动现金流净额为32.7亿元，去年同期为5.9亿元。
    综合能源业务1：储能业务持续放量。甘肃、安徽等地大型独立储能有望年底并网，华北2000MWh、西北800MWh、华东800MWh、东南华中等地合计500MWh独立储能电站项目计划近期开工，储能项目的经济性随着容量电价等政策逐步实施有望持续提升。
    综合能源业务2：售电业务持续拓展+虚拟电厂静待时机。积极布局光储融合、售电、虚拟电厂、微电网等业务，构建数智化运维运营平台，从源、网、荷侧独立储能延伸至虚拟电厂、绿电直连等综合能源服务。
    l盈利预测与投资评级：
    我们预测公司2025-2027年营收分别为54.9/55.3/54.1亿元，归母净利润分别为5.1/5.2/5.5亿元，对应PE分别为26/26/24倍，市场持续推进下，绿电资产的价值有望得到重估（合理PB大于1），但考虑到136号文各地细则陆续发放，市场主体需要一定时间消化，电站的运营和转让可能均受影响，其核心在于电力交易的运营能力的持续升级，维持“增持”评级。
    513854025228
    851185118511378140664370136151167245323406162441662217025470424677246896
    类型
    股票评级
    行业评级
    可转债
    评级
    撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等

公司竞拍取得土地，计划建设进口相关文商旅综合体，进一步扩张国际商贸城市场版图

小商品城(600415)
    投资要点
    事件：公司公告。11月7日通过义乌市自然资源和规划局挂牌出让活动，以33.2亿元取得国际商贸城南侧地块的建设用地使用权，占地面积为16.4万平方米。
    计划打造文商旅综合体，扩充国际商贸城版图：公司计划将这块土地用于打造造集文化传承、商业创新、旅游休闲功能于一体的文商旅综合体。项目规划总用地面积约16.47万㎡，总建筑面积约66万㎡，其中地上建筑面积44.3万㎡（其中包括集中商业、LOFT、商务办公、商业裙房、其他配套等），地下建筑面积21.7万㎡。
    项目总投资约79亿元，计划在未来3-4年投入运营。建设周期为3-4年。总投入额外78.63亿元，其中土地成本33.21亿元，工程建设其他费用约38.77亿元，财务费用约6.65亿元。资金来源为公司自有资金及部分银行贷款。
    新项目有望承接义乌进口业务带来的新需求：公司计划将此综合体作为义乌国际商贸城五区进口商品城的延伸，为进口贸易创新发展试点“提量扩面”提供实体空间支撑，强化现有市场板块的协同效应。2024年12月国务院正式批准《浙江省义乌市深化国际贸易综合改革总体方案》，根据《方案》要求，义乌实施进口日用消费品正面清单管理、家电平行进口两项重点改革；公司目标在2025年完成19类商品试单并建立配套制度；三年内逐步将化妆品、保健品等纳入进口正面清单。未来进口业务或成为义乌进出口贸易的新增长点，而新市场亦有望作为承接未来进口经营户的载体。2025Q1-3，根据义乌海关统计，义乌进口额达到772亿元，同比+31.3%，呈现较快增长。
    盈利预测与投资评级：我们认为公司开启新项目建设，将会进一步扩充义乌国际商贸城的经营版图，项目建成开业后有望进一步扩充公司市场经营业务的收入和利润，其承载的新的经营户也有望扩充公司贸易服务的空间。我们维持公司2025-27年归母净利润预期为49.0/61.6/72.8亿元，同比+59%/26%/18%，对应11月12日收盘价P/E估值为18/15/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：进口业务发展尚有不确定性，新项目进度不确定性等

消纳与入市压力凸显 绿电发展效益为先

三峡能源(600905)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收213亿元，同比下降2.26%；归母净利润43.13亿元，同比下降15.31%；扣非后归母净利润37.48亿元，同比下降26.36%。单三季度实现营收65亿元，同比下降2.40%；归母净利润4.98亿元，同比下降52.87%；扣非后归母净利润5.48亿元，同比下降47.93%。
    三季度利润降幅扩大，消纳与入市压力严峻。公司前三季度营收下滑主要系消纳影响利用小时同比下降，同时市场化交易导致电价承压；前三季度利润下滑，除营收端影响，另外新投产项目转固带来的营业成本增加；前三季度非经常损益主要系一季度处置参控股水电资产获得约5亿收益。值得注意的是，公司单季度扣非归母净利润同比下滑幅度逐季度扩大，新能源消纳压力与入市后交易电价压力或愈演愈烈。
    量化分析，1）单三季度归母净利润同比减少5.57亿元，其中营收下降1.56亿元，营业成本增加5.87亿元，营收与成本的一降一增与消纳及电价有关。2）单三季度资产减值2.5亿元。3）在利润大幅减少的情况下，所得税小幅减少0.24亿元，预计与公司部分机组三免三减半税收优惠到期有关。
    在建与储备项目以风电与大基地项目为主，在手项目质量优质。截至今年6月底，公司累计装机4994万千瓦，其中风电、光伏分别为2297、2591万千瓦；在建装机1382万千瓦，其中风电、光伏分别为533、478万千瓦；待建装机2696万千瓦，其中风电、光伏分别为1143、1543万千瓦。公司项目储备丰富，且风电光伏比例均衡，体现公司获取项目资源的能力，并为后续项目的二次筛选提供更多选择。
    1360号文明确新能源十五五发展方向，高质量消纳要求效益化开发。国家发改委近日发布《关于促进新能源消纳和调控的指导意见（发改能源〔2025〕1360号）》，明确十五五新能源发展规模、发展方向与实现路径，在考核层面明确“新能源利用率显著下滑或未完成利用率目标的地区要科学论证新能源新增并网规模”。结合136号文等多项政策，以及当前新能源发电运营商入市后盈利水平与建设意愿，预计十
    五五期间市场化、效益化或逐步明晰。
    盈利预测与评级：预计公司2025-2027年归母净利润分别为56.45、59.53、67.74亿元，当前股价对应的PE分别为22、21、18倍，维持“增持”评级。
    风险提示：弃电率提升、交易电价大幅下滑、项目投产不及预期。

2025Q3业绩承压，高速宽幅干法电极设备顺利交付+高分子材料等领域开拓顺利

纳科诺尔(920522)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3公司实现营收6.95亿元、归母净利润5687万元、扣非归母净利润5271万元；2025Q3公司实现营收2.22亿元、归母净利润523万元、扣非归母净利润328万元。公司三季度整体业绩承压。
    清研纳科自研的高速宽幅干法电极设备顺利交付，高分子材料和制氢等非锂电领域开拓顺利。
    根据电池中国网信息，2025年7月24日，由清研电子、清研纳科（公司联营企业）自主研发的高速宽幅（固态）干法电极设备顺利交付至国内头部主机厂，这是国内首台高速宽幅干法电极成膜复合设备，标志着在固态电池前沿制造技术领域实现关键突破，进一步验证了干法电极设备的技术成熟度与产业化适配能力。在技术创新方面，公司已掌握干法电极、锂带压延、电解质成膜等关键工艺，部分设备已交付客户；此外，等静压设备正在加速开发，旨在解决固态电池界面接触问题，提升电芯致密性并增强电极与电解质间的界面结合强度。在多元化布局上，公司积极拓展非锂电领域，碳纤维预浸布生产线和热辊压成型设备已成功交付，应用于高分子材料和制氢等行业，这增强了业务韧性和跨行业协同。我们认为，公司凭借领先的辊压设备技术和国内市场主导地位，或将持续驱动固态电池等新兴技术产品的落地。
    出口产品累计突破2亿元，设立海南区域总部作为全球枢纽整合销售、结算、售后三大功能。
    公司当前在手订单达20.10亿元（截至2025年6月30日），订单预计在1-2年内逐步确认收入；同时，出口产品累计突破2亿元，显示海外市场布局的稳固优化。公司正全面推进国际化战略，以欧洲、北美和东南亚为海外拓展重点，通过设立海南区域总部（纳科诺尔海南公司）作为全球枢纽，整合三大功能：全球销售中心高效对接国际需求，国际贸易结算中心优化业务流程，国际售后服务中心构建快速响应网络。此外，公司正探索收并购机会，围绕新材料和新工艺寻找协同标的，以完善产业生态。我们认为，公司加速全球化布局，有望显著提升国际品牌影响力，在海外锂电市场扩产浪潮中实现跨越式发展。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.99/1.59/2.30亿元，当前股价对应的PE分别为92/57/40倍。公司在保持和巩固现有锂电池生产设备国内市场领先地位的同时，积极寻求多领域拓展，看好公司研发固态电池等新品类设备实现后续增量释放，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、核心人员流失风险、技术研发及产品开发风险

核心装备技术领先，研发与团队夯实成长根基

中微公司(688012)
    投资要点：
    技术壁垒深厚，核心产品领跑国产替代。中微公司是国内半导体高端装备龙头，核心产品覆盖等离子体刻蚀设备、MOCVD设备及薄膜沉积设备，技术实力稳居行业前列。刻蚀设备领域，截至2025H1，CCP刻蚀设备累计装机超4500个反应台；ICP刻蚀设备累计装机接近1200个反应台，NanovaLUX-Cryo等机型获重复订单。MOCVD设备在氮化镓基领域全球领先，PRISMOUniMax等机型主导高端Mini-LED显示外延片市场，同时推进氮化镓、碳化硅功率器件设备研发，2025年新一代功率设备有望进入客户验证。薄膜沉积设备已推出6款产品，钨系列覆盖存储与逻辑关键应用，金属栅系列产品性能达国际先进水平，独创方案实现60:1深宽比填充突破，多类产品获头部客户量产订单，持续巩固国产设备技术话语权。
    研发与团队双轮驱动，成长动能强劲。公司构建了国际化、高学历的核心团队，创始人尹志尧博士拥有三十余年半导体设备经验，2024年研发人员达1190人，占员工总数47.98%，硕博占比54.71%，跨学科技术储备深厚。研发投入持续加强，2025年上半年增至14.92亿元（yoy：+53.70%），占营业收入比例约为30.07%，截至2025年年中，公司在研项目涵盖六类设备，包含多个关键制程工艺的核心设备开发。同时，公司通过大规模股权激励绑定核心人才，2024年激励覆盖1798人（占比99.72%），2025年计划授予不超过1200万股限制性股票，考核目标锚定营收增速对标行业均值，为长期创新与业绩增长提供保障。2025年上半年营收49.61亿元、归母净利润7.06亿元，LPCVD设备收入同比激增608.19%，新品放量推动增长韧性凸显。
    受益行业高景气，市场空间广阔。全球半导体设备市场规模超千亿美元，2024年达1090亿美元，刻蚀设备作为核心环节（Gartner数据显示2022年占比22%），2024年全球半导体刻蚀设备市场规模预计为256.1亿美元，2024-2029年CAGR预计为7.6%，AI、5G、3DNAND等驱动刻蚀工艺复杂度与设备需求提升，3DNAND向千层堆叠演进更放大高深宽比刻蚀设备价值。国内市场方面，中国大陆半导体设备国产化率快速提升。公司作为国产刻蚀设备领军者，南昌、上海临港基地投产，广州、成都基地规划落地后有望进
    一步支撑产能扩张，叠加三维立体发展战略，有望持续受益于国内晶圆厂扩产与全球技术竞争，长期成长确定性较高。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为23.25/31.44/42.21亿元，同比增速分别为43.90%/35.23%/34.27%，当前股价对应的PE分别为82.44/60.96/45.40倍。我们选取芯源微、拓荆科技为可比公司，测得同行业可比公司2025年平均估值为102.36倍，鉴于中微公司在刻蚀设备的龙头地位，维持“买入”评级。
    风险提示：下游客户扩产不及预期的风险、研发风险、上游供应链风险等。

冠脉业务稳健增长，盈利能力持续提升

赛诺医疗(688108)
    投资要点
    事件：公司公布2025年三季报，前三季度实现营业收入3.64亿元（+14.24%），归母净利润2112万元（扭亏为盈），扣非后归母净利润1391万元（扭亏为盈）。其中，2025年Q3单季度实现营业收入1.23亿元（+17.73%），归母净利润728万元，扣非归母净利润593万元。公司业绩符合预期，盈利能力持续改善，主要系收入稳健增长及研发等费用有效控制所致。
    冠脉业务稳健增长，盈利能力持续提升。公司冠脉业务延续了集采中标以来的放量趋势。随着收入基数的扩大，增速逐步回归稳态。增长主要由两方面驱动：1）冠脉支架在国家带量续采中持续贡献销量；2）药物球囊等高值耗材在“3+N”联盟集采后实现快速放量。边际变化上，得益于规模效应的体现以及生产工艺优化带来的成本控制，公司冠脉业务的毛利率处于稳定上升通道，盈利能力得到持续加强。
    神经介入业务展现韧性，重磅新品开启收获期。神经介入业务在上半年实现6-7%的收入增长，在颅内扩张球囊因集采导致价格大幅下降的背景下，依然实现了正增长，展现出强大的业务韧性。增长主要由Nova支架等存量产品的稳健放量对冲了球囊集采的负面影响。边际变化上，公司神经介入业务正加速进入创新产品的收获期。
    国际化战略加速推进，海外市场迎来关键突破。国际化是公司应对国内集采常态化的重要战略。边际变化上，公司海外业务取得关键性突破。1）美国市场：公司的HT Supreme冠脉药物洗脱支架已获得美国FDA的附条件批准（Conditional Approval）。这是中国国产药物支架在FDA获批的重要里程碑，待满足FDA对生产质量体系的后续要求后，即可在美国进行商业化销售。此外，公司的重磅产品颅内自膨药物支架也获得了FDA“突破性医疗器械”认定，为后续在美国开展临床与商业化合作奠定了良好基础。2）欧洲及其他市场：三款神经介入产品（自膨支架、密网支架、取栓支架）分别于2024年下半年及2025年上半年提交欧盟CE认证注册申请，目前均在审理过程中。
    盈利预测及投资建议。预计2025-2027年归母净利润0.29、0.36、0.52亿元。考虑到公司冠脉支架入集采后放量趋势明显，以及公司神经介入多款产品步入收获期，公司业绩预计后续将由创新产品带动，建议持续关注。
    风险提示：新产品研发失败或注册延迟的风险，重要原材料供应风险，海外市场运营风险及汇率风险。

基盘业务厚积薄发，前沿材料构筑未来优势

盟固利(301487)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，实现营收16.3亿元，同比+24.2%，实现归母净利润732.7万元，同比-18.9%。分拆单季度看，Q3实现营收6.1亿元，同比+26.0%，环比+5.1%，实现归母净利润428.9万元，同比+238.6%，环比-83.9%。
    钴酸锂行业头部厂商，深耕“钴酸锂+三元材料”筑牢基盘业务护城河。1）钴酸锂格局：根据鑫椤资讯数据，2022年，国内钴酸锂市场CR5占比达83%，行业集中度较高；公司2020-2022年度市场份额分别为10%、11%和8%，均位居行业前四名。2）三元材料格局：根据鑫椤资讯数据，2022年，国内三元材料市场CR5占比为61%，由于各家厂商差距相对较小，行业集中度分散；随着公司募投产能陆续建成投产，有望提高三元材料市场份额与竞争力。近年来，公司围绕“钴酸锂+三元材料”基盘业务，不断进行技术创新及迭代，与战略客户联合开发协作，形成集更高容量、高倍率、高安全性等卓越低温性能于一身的差异化优势产品，同时深度绑定比亚迪、亿纬锂能等锂电池头部厂商，有望随大客户共同成长。
    持续研发锂电池正极材料，前沿材料构筑未来竞争优势。公司稳步推进现有产品迭代，围绕锂电池、固态电池等领域，积极开拓前沿材料研发，相关产品有望后续应用于新能源汽车、低空飞行器、机器人、储能等领域。公司围绕固态电池，持续加大前沿材料突破，包括富锂锰基、固态电解质、钠电正极材料、高熵复合材料、富锂铁酸锂补锂添加剂等均取得了不同程度进展。公司通过与头部电芯企业及整车企业深度合作开发，其中一款富锂锰基正极材料已通过头部固态电池企业的小试认证，目前有序推进中试验证工作。
    盈利预测。考虑业务与客户的相似性，我们选取容百科技和当升科技作为可比公司，两家公司2025年平均PE为72.9倍。考虑公司具有较好的客户基础，深耕“钴酸锂+三元材料”基盘业务构筑护城河，叠加公司加码前瞻材料布局打造未来核心竞争力，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.38/0.46/0.59亿元，对应2025年11月10日收盘价市盈率分别为320.1x/267.2x/207.5x。
    风险提示：市场竞争风险，原材料价格波动风险，销售价格波动风险，市场开拓不及预期风险。

青岛啤酒2025年三季报点评：中高端产品占比持续提升，原材料成本优势延续

青岛啤酒(600600)
    公司2025年前三季营收增速1.41%，行业承压下龙头企业表现较稳健：2025年前三季度，公司实现营业收入293.67亿元，同比增长1.41%；利润总额达71.74亿元，同比增长6.58%；归母净利润52.74亿元，同比增长5.70%；扣非归母净利润49.22亿元，同比增长5.03%。2025年第三季度单季，公司营业收入88.76亿元，同比微降0.17%；归母净利润13.70亿元，同比增长1.62%；扣非归母净利润12.90亿元，同比增长2.41%。
    毛利率提升至43.7%，净利率增至18.4%：
    持续受益原材料价格下降及公司生产效率提升，公司营业成本同比下降1.89%，带动毛利率提升1.1个百分点至43.7%。期间费用率呈现结构性变化：销售费用率下降0.07pct至11.6%，管理费用率上升0.24pct至3.3%，加大新品研发，研发费用率上升0.07pct至0.27%。净利率同比提升0.4个百分点至18.4%，主要得益于成本端改善及投资收益增加。
    青岛啤酒前三季度销量稳步增长，中高端产品表现亮眼：
    啤酒行业整体销量仍在小幅收缩的情况下，公司2025年前三季度通过优化产品结构和创新营销模式，实现产品总销量689.4万千升/+1.6%。其中主品牌青岛啤酒销量达399万千升/+4.1%，中高端产品销量293.5万千升/+5.6%，产品升级持续推进。公司坚持全渠道布局，巩固主流渠道优势的同时加速拓展新兴渠道，线上业务持续提升。在国内外市场方面，公司通过多场景营销强化消费者互动，通过精细化运营和渠道创新，推动了销售规模的稳步扩张。
    公司品牌价值大行业地位高，提高分红持续提升企业吸引力：
    青岛啤酒厂2024年获评全球食品饮料行业首家“可持续灯塔工厂”。青岛啤酒入选"中国品牌500强"权威榜单，品牌价值呈现显著跃升，行业领先地位得到进一步夯实。公司同期斩获"全国质量标杆企业"殊荣，充分彰显其在质量管理体系构建与技术创新实践方面的卓越成效。青岛啤酒近期与多家国际龙头企业达成战略合作协议，重点推进绿色包装解决方案及可持续发展项目，凸显其在ESG领域的战略布局与责任担当。
    以2024年度分红计算，公司分红率高达69.07%，较2023年同比增长10%。A股股息率约为3.2%，H股股息率（税前）约为4.7%，具备较强红利属性。
    受标的公司影响停止收购即墨黄酒：
    青岛啤酒原计划通过收购山东即墨黄酒实现多元化布局、形成淡旺季互补的策略。青岛啤酒发布最新公告显示，《股权转让协议》约定的交割先决条件未能满足，本次股权收购交易终止，公司无须就《股权转让协议》终止承担任何违约责任。
    盈利预测及投资建议：
    啤酒行业销量下行的压力下，龙头企业借助规模优势可更好抵御市场风险，借助渠道优势铺设新品。我们预计公司25/26/27年实现营收分别为328/336/344亿元，同比增速2.0%/2.3%/2.4%，净利润分别为46/48/49亿元，对应EPS分别为3.40/3.48/3.60元。当前股价对应PE分别为19.4/19.0/18.4倍，公司当前PE19.5倍，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：消费增速放缓，啤酒行业产量持续收缩，餐饮端恢复较慢，国

北交所信息更新：节水灌溉技术行业领先，多手段全方位巩固公司核心竞争力

润农节水(920964)
    2025Q1-3营收4.07亿元，同比-12.97%，归母净利润-890万元，同比转亏公司发布2025年三季度报告，2025Q1-3实现营收4.07亿元，同比-12.97%，归母净利润-890万元，同比转亏。Q3单季度营收1.05亿元，同比-42.30%，环比-26.72%；归母净利润-1417万元，环比转亏。因收入确认因素，2025年前三季度公司业绩承压，我们下调2025年盈利预测，维持2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.29（原0.53）/0.66/0.80亿元，EPS分别为0.11/0.25/0.31元，对应当前股价的PE分别为70.1/30.7/25.1倍，看好高标准农田业务，维持“买入”评级。
    节水灌溉技术行业领先，多手段全方位巩固公司核心竞争力
    公司是国内农业节水行业头部企业，核心竞争优势稳固，持续加大农业前沿技术研发力度，截至2024年末，公司共拥有专利技术130项（其中发明专利11项），软件著作权33项。在经营端，不断加强工程施工管理水平，提升项目盈利能力；打造全产业链业务模式，为业绩增长提供新动力；拓展业务范围，新开拓湖北市场，扩大甘肃、河南、四川、云南等地区的本土化业务拓展，加大“一带一路”外贸出口力度。
    政策支持力度不断加大，我国节水灌溉行业市场空间广阔
    我国是一个水资源贫乏的国家，以占世界9%的耕地、6%的淡水资源，养育了世界近20%的人口，人均水资源量仅为全球平均水平的25%。2025年3月水利部印发《2025年农村水利水电工作要点》强调加快健全农业节水制度，包括优化灌溉用水定额、完善计量设施、推广高效节水灌溉技术（如滴灌、喷灌）。2025年3月30日中共中央办公厅、国务院办公厅《逐步把永久基本农田建成高标准农田实施方案》提出：到2030年，统筹规划、同步实施高效节水灌溉，新增高效节水灌溉面积8000万亩；到2035年，力争将具备条件的永久基本农田全部建成高标准农田，累计改造提升4.55亿亩，新增高效节水灌溉面积1.3亿亩。在政策支持、技术进步、区域推广等因素的共同作用下，节水灌溉行业市场空间广阔。
    风险提示：行业竞争加剧风险，产业政策变动风险，工程项目延期风险

扣非净利率增速快，中标金额稳健提升

江河集团(601886)
    事件：公司发布2025年第三季度报告。
    扣非净利润增速较快，经营现金流流出同比增加。2025Q3，公司实现营收52.15亿元，同比下降5.22%。公司实现归母净利润1.30亿元，同比增长17.28%；实现扣非净利润0.49亿元，同比增长5.26%。2025年前三季度，公司实现营业收入145.54亿元，同比下降5.63%，公司实现归母净利润4.58亿元，同比增长5.67%，公司扣非净利润3.83亿元，同比增长19.11%。公司盈利质量有所改善。公司经营活动现金净流量为-6.62亿元，去年同期为-1.86亿元，主要系公司本期收到工程回款同比减少及增加供应商付款所致。
    毛利率略有提升，股息率位居行业前列。2025年前三季度公司毛利率为15.70%，同比提高0.44pct。公司净利率为3.51%，同比提高0.07pct。公司期间费用率为10.32%，同比提高0.45pct。截至2025年9月30日，公司总资产为293.54亿元，与年初294.63亿元基本持平。公司资产负债率为71.09%，同比增加0.64pct，其中短期借款15.73亿元较2024年末12.83亿元增加2.90亿元。截至11月11日，公司股息率为6.82%，位居建筑行业前列，股东现金红利回馈表现优秀。
    新签合同额稳步增长。2025年前三季度公司建筑装饰板块累计中标金额222.13亿元,同比增长6.13%，其中幕墙与光伏建筑中标金额142.39亿元，同比增长7.04%，室内装饰与设计中标金额79.74亿元，同比增长4.54%。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.74、7.04、7.32亿元，分别同比 5.7%/ 4.4%/ 4.1%，对应P/E分别为13.56/13.00/12.48倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

新股覆盖研究：南特科技

南特科技(920124)
    投资要点
    本周二（11月11日）有一只北交所新股“南特科技”申购，发行价格为8.66元/股、发行市盈率为13.60倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行后总股本计算）。
    南特科技（920124）：公司业务主要集中于制冷行业，主要产品为空调压缩机内部零配件中需通过机械加工的曲轴、上法兰、下法兰、气缸四大部件。公司2022-2024年分别实现营业收入8.34亿元/9.38亿元/10.31亿元，YOY依次为13.38%/12.55%/9.86%；实现归母净利润0.47亿元/0.84亿元/0.98亿元，YOY依次为-23.44%/80.51%/16.66%。根据公司管理层初步预测，公司2025年全年营业收入较上年同期增长4.77%至10.59%，归母净利润较上年同期增长7.92%至18.11%。
    投资亮点：1、公司是国内领先的空调压缩机零部件供应商，具有多产品、全流程的批量生产能力，并与美的、格力等下游龙头企业建立了良好稳定的长期合作关系。公司聚焦空调压缩机零部件领域十余年，拥有从模具设计、到熔炼铸造、再到精密加工的全套生产工艺，是行业内少数覆盖了轴承、气缸、曲轴、活塞、滑片、隔板等压缩机精密机械零部件全部加工流程的零部件厂商之一，产品主要用于旋转式压缩机。依托较强的研发技术实力，公司已成功研制多款型号产品、2024年对外销售的空调压缩机精密件型号超过2000种，并对美的集团、格力电器、海立股份、松下电器等国内主流空调压缩机厂商实现批量供应。结合行业情况来看，旋转式压缩机为压缩机的最主要种类之一，尤其是在小功率、低制冷量的家用空调、轻商用空调等应用领域，已基本形成了以旋转式压缩机为主导的压缩机市场格局，其中美的集团与格力电器是我国旋转式压缩机最主要的生产商、2024年两家合计市场份额约64%。根据产业在线数据测算，公司供应的压缩机零部件分别占美的集团、格力电器同类产品采购份额的13%、30%，同时在我国压缩机零部件市场的占有率达13.28%，已占据较为明显的行业领先地位。2、公司依托在精密加工领域形成的研发积累，近年来积极拓展汽车零部件业务，拟打造第二增长曲线。球墨铸铁是一种硬度稳定、金相组织要求严格的铸铁件，其综合性能接近于钢铁，且制备工艺难度也较其他材质更高；公司经过在压缩机零部件行业的深耕，已形成了1万吨的球墨铸铁产能，能批量化、规模化应用于空调压缩机曲轴等对力学性能要求较高的产品。而在汽车领域，制动系统、离合系统等是汽车中应力最为集中，承受变载压力最频繁的部分，对零部件的安全性和可靠性要求极高。公司借助在压缩机行业的技术积累持续拓展汽车零部件领域，产出的球墨铸铁零部件已广泛应用于汽车制动系统部件（制动钳体）、离合系统部件（压盘）等产品，顺利开拓了多家汽车零部件客户；其中对华粤传动、东莞领峻等客户已实现批量供货，产品间接供应于赛力斯、大众、依维柯、五菱等汽车厂商，并开始对江铃博亚、湖北加倍等汽车零部件厂商进行小批量送货或试样。据招股书披露，报告期间公司汽车领域业务收入实现较快增长，2024年相关收入已达千万元级。
    同行业上市公司对比：选取华翔股份、联合精密、百达精工为南特科技的可比上市公司；但上述可比公司为沪深A股，与南特科技在估值基准等方面存在较大差异、可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为20.38亿元，平均PE（2024年/剔除异常值）为20.83X，平均销售毛利率为21.62%；相较而言，公司营收规模未及可比公司均值，但销售毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

电解液添加剂涨价点评：VC价格快速上涨贡献利润弹性

富祥药业(300497)
    投资要点
    事件：11月12日，根据百川盈孚数据，碳酸亚乙烯酯（VC）价格上涨至7.75万元/吨。
    VC价格快速上涨，公司产能位居行业前列有望受益。VC是一种锂电池电解液核心成膜助剂，是锂电池电解液中的核心添加剂。11月12日，VC最新报价7.75万元/吨，相较9月1日的报价4.75万元/吨已上涨63%。本轮价格上涨主要得益于海外和国内西部储能需求增加，行业供需格局出现反转。富祥药业在子公司富祥（山东）和富祥科技分别投资建设了“年产6,000t锂电池添加剂项目”和“年产10,000吨VC和2,000吨FEC项目”。截至2025年上半年，公司已形成年产8000吨VC产品及3700吨FEC产品的产能，位居行业前列。我们预计随着项目进一步推进，公司产能将进一步提升。
    医药上游原材料6-APA价格同比下滑，公司主业毛利率显著提升。6-APA为下游阿莫西林、舒巴坦、他唑巴坦等原料药的关键中间体。富祥医药板块产品主要为舒巴坦和他唑巴坦。据Wind数据，6-APA价格自2018年以来持续上涨，最高在2022年达到370元/千克。由于下游流感发病率降低、供给端老产能复产等因素，2024年下半年开始6-APA价格快速下滑，2025年10月仅180元/千克，相较2023年1月下滑51%。舒巴坦和他唑巴坦对6-APA高度敏感，合成1吨分别需要消耗1.3和5吨6-APA。由于原料药企业有一定原材料库存，因此毛利率的提升还没有完全反映在报表端。随着高价库存消耗完毕，公司毛利率有望提升。
    盈利预测与投资评级：由于微生物蛋白仍需时间进行市场推广、新增折旧规模略超预期，我们调整公司盈利预测，2025-2026年收入由20.0/25.2亿元调整至11.5/14.9亿元，2027年收入为16.4亿元；2025-2026年归母净利润由1.5/2.5亿元调整至-0.6/1.9亿元，2027年归母净利润为2.4亿元；2026-2027年对应当前市值P/E估值40.78/33.31X。考虑到公司受益于VC涨价和6-APA降价，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；微生物蛋白商业化进度不及预期。

中科蓝讯：Q3业绩稳健增长，端侧应用合作持续深化

中科蓝讯(688332)
    主要观点：
    事件：中科蓝讯发布2025年第三季度报告
    公司2025年前三季度实现营业收入13.0亿元，同比增长4.3%；实现归母净利润2.1亿元，同比增长2.2%；实现扣非归母净利润1.8亿元，同比增长3.9%；实现综合毛利率22.6%，同比下降0.3pct。公司2025年第三季度实现营业收入4.9亿元，同比增长7.2%，环比增长10.2%；实现归母净利润0.8亿元，同比增长11.1%，环比下降7.1%；实现扣非归母净利润0.7亿元，同比增长8.6%，环比下降4.4%；实现综合毛利率22.0%，同比下降2.5pct，环比下降1.0pct。
    公司三费费率控制得当
    公司2025年前三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为0.49%、1.89%、8.77%，分别同比增长0.04pct、0.08pct、0.44pct。单季度看，公司2025年第三季度销售费用率为0.48%，同比增长0.05pct，环比增长0.2pct；管理费用率为1.29%，同比下降0.24pct，环比下降0.65pct；研发费用率为7.95%，同比下降0.8pct，环比增长1.33pct。
    持续深化端侧AI领域布局
    自2024年11月，公司讯龙三代芯片BT895X平台完成了与火山方舟MaaS平台的对接，向用户提供适配豆包大模型的软、硬件解决方案，并搭载于FIIL GS Links AI高音质开放式耳机后，公司与火山引擎正持续、分阶段开展合作。2025年5月，公司携基于AB6003G Wi-Fi芯片的AI玩具方案亮相2025火山引擎FORCE原动力大会。AB6003G是集Wi-Fi+蓝牙+音频，三合一的高性能SoC，为物联网场景提供更高性能及用户体验的解决方案，可广泛应用于智能家居、智能穿戴、工业物联网、智慧城市等多个领域，助力实现设备之间的无缝连接与数据交互。近期，搭载公司BT8951H芯片的机乐堂OC3AI耳夹式蓝牙耳机上市发售，该产品已接入豆包大模型，支持AI智能问答。未来，公司将持续布局AI端侧领域，继续与国内外大模型平台开展合作，向市场推出用户体验度更好的AI端侧产品解决方案。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司营业收入为21.6/28.1/34.1亿元（前值22.9/28.1/33.9亿元），归母净利润为3.6/4.6/5.8亿元（前值3.8/4.8/6.1亿元），对应EPS为2.99/3.77/4.83，对应PE为44.26/35.08/27.40x，维持“增持”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期风险，扩产进程不及预期风险，新业务开展不及预期风险等。

路维光电：Q3盈利能力大幅提升，半导体业务进展加速

路维光电(688401)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年第三季度报告
    2025年前三季度，公司实现营业收入8.27亿元，同比增长37.25%；实现归属于上市公司股东的净利润1.72亿元，同比增长41.88%。2025年第三季度，公司实现营业收入2.83亿元，同比增长36.80%，环比基本持平；实现归属于上市公司股东的净利润0.65亿元，同比增长69.08%，环比增长14.05%。从盈利能力来看，2025年第三季度路维光电毛利率为36.40%，同比提升1.30pct，环比提升3.11pct；净利率23.09%，同比提升4.41pct，环比提升2.92pct。未来随着公司产品结构持续优化和费用管理持续精益化，公司盈利能力有望进一步提升。平板显示掩膜版：基本盘稳固，结构升级驱动价值提升
    1）高世代技术领先：公司是国内唯一、全球第四家掌握G11掩膜版技术的企业，2024年全球市占率达25.52%，位列第二。在全球G11面板线稼动率维持90%以上高位的背景下，公司有望持续受益。2）卡位G8.6AMOLED核心赛道：公司已成为京东方成都G8.6AMOLED产线的主力供应商，并计划于2025年Q3交付首套掩膜版。此举标志着公司成功切入下一代OLED面板竞争的核心赛道，未来随着京东方、维信诺等G8.6产线陆续投产，公司有望迎来量价齐升。
    半导体掩膜版：进展超预期，先进制程突破打开向上空间
    1）先进制程突破：子公司路芯半导体项目进展顺利，90nm制程产品已于H1通过部分客户验证。2）先进封装卡位：公司在先进封装领域已是国内领先供应商，覆盖华天科技、通富微电等主流厂商。公司产品可满足CoWoS、CoWoP、CoPoS、FOPLP等各类新型先进封装技术催生更多掩膜版需求，深度受益于AI驱动下先进封装产业的发展趋势。投资建议
    我们预计2025-2027年公司营业收入为11.7/15.9/21.7亿元（前值12.1/16.5/22.8亿元），归母净利润为2.7/3.8/5.2亿元（前值2.9/4.0/5.5亿元），对应EPS为1.42/1.94/2.70，对应PE为32.40/23.69/16.98x，维持“增持”评级。
    风险提示
    原材料及核心设备高度依赖进口风险，客户集中度高风险，产能建设不及预期风险，行业景气波动风险，汇率波动带来的经营业绩波动风险。

三环集团：Q3业绩稳健增长，MLCC/SOFC业务进展顺利

三环集团(300408)
    主要观点：
    三环集团发布2025年第三季度报告
    公司2025年前三季度实现营业收入约65.08亿元，同比增长约20.96%；实现归母净利润约19.59亿元，同比增长约22.16%；实现扣非归母净利润约17.06亿元，同比增长约18.74%。对应Q3单季度，公司实现营业收入23.60亿元，同比增长约20.79%，环比增长约1.90%；实现归母净利润约7.21亿元，同比增长约24.86%，环比增长约2.40%；实现扣非归母净利润约6.40亿元，同比增长约22.23%，环比增长约3.60%。
    公司毛利率水平保持稳定，费用率持续优化
    2025年前三季度公司毛利率约为42.49%，与去年同期基本持平。费用端控制良好，2025年前三季度销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为1.03%/4.61%/6.78%，其中管理费用率与研发费用率较去年同期分别下降0.27pct和0.68pct，费用结构持续优化。
    MLCC/SOFC业务进展顺利
    1）MLCC：三环集团MLCC产品现已覆盖微小型、高容、高可靠、高压、高频系列，并研发了具有特色的M3L系列（专利）、“S”系列（专利）、柔性电极产品、高频Cu内电极产品等，形成了全面的产品矩阵，广泛应用于汽车、工控、通信、医疗、消费电子等领域。2）SOFC：公司SOFC业务取得关键突破，子公司深圳三环携手深圳市燃气集团建设的300千瓦SOFC商业化推广示范项目已正式投产，该项目是全国首个300千瓦SOFC商业化推广示范项目。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司营业收入为92.07/114.32/141.51亿元（前值92.07/114.32/141.51亿元），归母净利润为27.82/36.70/47.84亿元（前值27.82/37.14/48.30亿元），对应EPS为1.45/1.92/2.50元，对应PE为33.98/25.75/19.76x，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险，原材料供应紧张及价格波动风险，下游需求不及预期风险，业务拓展不及预期等。

2025年三季报点评：煤电化工港口业务毛利率均有提升，构建成长+红利双重价值

中国神华(601088)
    事件：2025年前三季度公司实现营业收入2131.51亿元，同比下降16.6%；归母净利润390.52元，同比下降15.24%。经营性现金流净额652.53亿元，同比下降11.7%。其中Q3实现营收750.42亿元，同比下降13.1%；净利润为144.11亿元，同比下降6.2%。
    煤炭分部：2025年前三季度销售毛利率同比上升；2025Q3产销恢复增长，是2025年以来首个季度转正。
    2025年前三季度，商品煤产量实现2.51亿吨，同比下降0.4%；煤炭销量实现3.17亿吨，同比下降8.4%。年度长协、月度长协销售价格分别为452元/吨、553元/吨，同比分别下降8.1%、22.4%。销售合计成本为107245百万元，同比下降21.66%。自产煤单位生产成本为173.2元/吨，同比下降7.5%。销售毛利率为30.4%，同比上升2.01个百分点。煤炭分部实现营业收1590.99亿元，同比下降21.1%。利润总额322.66亿元，同比下降16%。2025Q3实现商品煤产量8550万吨，同比增长2.3%，自产煤销售量为8680万吨，同比提升2.7%，是2025年以来首个季度转正。
    发电分部：25前三季度，度电毛利率提升，利润增加。虽然系季节性需求疲弱总发电量和售电量下降，但燃煤价格及采购成本下行，版块利润仍呈上行态势。2025年1-9月，总发电量为1628.7亿千瓦时，同比下降5.4%。总售电量为1530.9亿千瓦时，同比下降5.5%。平均售电成本为327.5元/兆瓦时，同比下降8%。毛利率19.2%，同比上升3.5个百分点。利润总额101.42亿元，同比上升20.4%。我们认为从电力业务看，从6月进入迎峰度夏阶段开始，随着全国电力负荷不断新高，公司发电售电降幅收窄，预计Q4有望继续保持回升态势。
    运输分部及煤化工分部：2025年前三季度，自有铁路业务利润总额提升；港口业务毛利增长；航运业务毛利率下降；煤化工产品营收提升。2025年前三季度，自有铁路运输周转量2341亿吨公里，同比下降0.3%。单位运输价格145.19元/千吨公里，同比上涨1.21%。前三季度利润总额103.07亿元，同比上升1.5%。航运分部，2025年前三季度完成航运货运量79.9百万吨，同比下降19.8%。前三季度利润总额1.70亿元，同比下降50.1%。2025年1-9月，港口分部毛利同比增长的主要原因是航道疏浚费等成本下降；航运分部毛利同比下降的主要原因是航运业务调整导致航运货运量及周转率下降。2025年前三季度，集团聚烯烃产品销售量合计533.4千吨，同比增长13.97%，煤化工产品实现营业收入43.51亿元，同比上升6.1%，毛利率7.1%，同比上升0.2%。
    公司盈利预测及投资评级：我们认为，煤炭底部在2025H1，业绩受煤价影响下滑，但中枢因“反内卷”供给约束正逐步向上修复，公司凭借自产煤成本优势及煤电一体化的发展，展现较强韧性。从中期看，公司向国家能源集团及西部能源，购买国家能源集团持有的煤炭、坑口煤电及煤化工等相关资产。同时在建矿井逐步投产，公司煤炭业务有望迎来产量外延增长，贡献稳定业绩，同
    P2
    时公司持续高分红，将同步构建成长+红利双重价值。预计公司2025-2027年归母净利润有望达513.48/535.11/545.68亿元，对应EPS为2.58/2.69/2.75元。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：宏观经济复苏程度不及预期，行业内国企改革不及预期，行业面临有效需求不足，煤价波动不及预期的风险。

拟港股上市，加速公司全球化业务布局

新国都(300130)
    事件：公司发布2025年三季报，收入23.43亿元，同比减少4.15%；归母净利润4.08亿元，同比增长37.10%；扣非后的净利润3.64亿元，同比减少32.97%。
    PayKKa支付方案助力B2B企业出海。公司已经取得卢森堡PI牌照、香港MSO牌照、美国MSB牌照，具备了同时开展跨境支付和境外本地收单业务的牌照条件。PayKKa已推出B2B跨境贸易收款、B2C跨境电商收款、独立站全球收单、境外本地收单等一系列支付服务产品。
    股权激励利于员工与公司利益一致。2025年5月，公司发布深圳市新国都股份有限公司2025年股票期权激励计划(草案)，计划授予的股票期权的行权价格为每股25元。行权考核年度为2025年-2026年，绩效考核目标为2025/2026年的净利润不低于3.5/4.5亿元。拟向激励对象授予1,900万份股票期权，覆盖公司高管及中层管理及核心骨干人员73人。
    拟港股上市，加速公司全球化业务布局。2025年8月，公司发布了《关于筹划发行H股股票并申请在香港联合交易所有限公司上市的提示性公告》，为深化公司全球化战略布局，加速海外业务拓展，构筑国际化资本运作平台，拓宽多元化融资渠道，有效增强公司全球资源配置能力和国际市场竞争能力，助力公司深度参与全球数字支付生态系统建设，公司拟发行H股股票，在股东会决议有效期内（即经公司股东会审议通过之日起24个月或同意延长的其他期限）选择适当的时机和发行窗口完成本次发行上市。
    投资建议：公司业绩保持稳定，发行H股彰显公司向海外进军和国际化的战略决心。预计2025-2027年公司的EPS分别为1.08\1.22\1.38元，维持“买入”评级。
    风险提示：收单业务竞争加剧；AI应用不及预期；行业竞争加剧。

2025年三季报业绩点评：营收同比增长44%，横纵向拓展，订单持续增长

日联科技(688531)
    事件：
    2025年10月28日，日联科技发布2025年三季报：公司2025前三季度实现营业收入7.37亿元，同比增长44.01%；扣非归母净利润0.96亿元，同比增长41.54%。
    点评：
    公司2025年前三季度营收同比增长44.01%，扣非归母净利润同比增长41.54%，公司订单充足且持续增长。2025前三季度，公司实现营业收入7.37亿元，同比增长44.01%；归母净利润1.25亿元，同比增长18.83%；扣非归母净利润0.96亿元，同比增长41.54%。公司2025Q3单季度实现营业收入2.77亿元，同比增长54.57%；归母净利润0.42亿元，同比增长48.84%；扣非归母净利润0.36亿元，同比增长126.09%；Q3毛利率为44.23%，同比下降0.40pct。公司核心竞争力持续夯实，下游行业新增订单高速增长，驱动业绩增长。
    X射线源不断迭代，X射线检测为新兴场景提供解决方案。日联科技已经实现了闭管微焦点射线源、开管射线源、大功率射线源等多类型射线源的全谱系覆盖，2025年上半年，日联科技新增8款射线源产品，纳米级开管射线源和大功率射线源等新产品实现产业化，开管射线源已获得部分头部电子半导体领域客户认可，开始小批量出货。新场景、新技术、新工艺带来对X射线检测的新需求，针对不同厚度PCB产品，日联科技产品可实现在线式或离线式亚微米级2D/2.5D/3D检测，已经为下游部分知名PCB厂商提供先进的工业X射线检测解决方案，日联科技X射线检测产品及电性能检测产品能为客户提供丰富的检测解决方案，已向部分半固态电池厂商提供X射线检测设备及解决方案。
    公司拟收购SSTI，践行“横向拓展、纵向深耕”的发展战略。公司拟并购新加坡半导体检测设备供应商SSTI66%股权。SSTI总部位于新加坡，深耕半导体检测诊断与失效分析设备领域超过30年，是全球极少数掌握高端半导体检测诊断与失效分析设备设计、制造核心技术的企业之一。SSTI在半导体高端检测诊断与失效分析设备领域拥有丰富的技术积累和市场资源，与日联科技的现有业务具有较强的互补性。本次拟并购SSTI，将推动相关设备国产化，有望打破国外技术垄断，提高中国半导体检测设备的自主可控能力。
    盈利预测及投资评级：公司是国内领先的工业X射线检测装备供应商，看好X射线设备和射线源的国产替代。预计公司2025-2027年EPS分别为1.15、1.70和2.43元，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游需求放缓；（2）业务拓展不达预期；（3）贸易摩擦加剧。

主业稳健增长，多元业态协同拓展文旅新空间

长白山(603099)
    事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入6.36亿元，同比+6.99%；归母净利润1.49亿元，同比+1.05%；扣非后归母净利润1.50亿元，同比-3.73%。毛利率43.27%，同比-2.45pct；净利率23.08%，同比-1.78pct。
    单季度来看，25Q3公司实现营收4.01亿元，同比+17.78%；归母净利润1.51亿元，同比+19.43%；毛利率57.50%，同比-0.40pct，环比+43.07pct；净利率37.31%，同比+0.05pct，环比+43.93pct。
    公司业绩稳健，盈利能力持续改善。
    业绩方面，公司营业收入较上年同期增加0.41亿元，归母净利润较上年同期增加0.01亿元，主要系本报告期游客人数较上年游客人数增加所致。分季度看，Q1/Q2/Q3公司分别实现营收1.29/1.07/4.01亿元，同比+0.73%/-15.71%/+17.78%；归母净利润分别为0.04/-0.06/1.51亿元，同比-58.93%/-162.39%/+19.43%。分业务看，25H1旅游客运收入实现营收1.57亿元/同比-9.07%；酒店/其他业务/旅行社收入分别实现营收0.57/0.16/0.05亿元，同比-8.73%/+20.10%/-8.42%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，25年前三季度公司整体毛利率为43.27%/同比-2.45pct。②费率方面，25年前三季度公司整体费用率为10.96%/同比+0.77pct，其中销售费用率为2.73%/同比-0.06pct，主要系本报告期宣传费等费用增加，佣金减少所致；管理费用率为7.74%/同比+0.59pct，主要系人工成本增加所致；财务费用率为0.49%/同比+0.24pct。③净利率方面，25年前三季度公司净利率为23.08%/同比-1.78pct。
    主业提质扩容，景区管理能力持续夯实。①交通运营主业稳健增长：公司前三季度实现营业收入6.36亿元，同比增长6.99%，其中旅游客运业务作为核心支撑，受益于客流量的稳步提升。2025年前三季度累计接待游客306.19万人次，同比增长10.4%。②景区基础设施持续升级：公司通过对天池B线观景平台进行改造，有效提升了北景区雪季的客流承载上限和运营效率。同时，天池长廊加固及生态化修复工程预计2026年9月30日竣工，届时有望为景区提升接待能力。
    多元业态协同推进，酒店及新消费场景表现亮眼。公司在夯实主业的同时，积极拓展多元化消费场景。公司拥有长白山北景区聚龙温泉独家采矿权，年产温泉水18万立方米，蓝景温泉公司主营温泉水开采与销售，是长白山康养产品的核心载体。天池酒店公司除提供住宿和餐饮，还涵盖会议会展、休闲娱乐、旅游咨询等综合服务，25H1实现营收5746.1万元、净利润456.6万元。同时，公司投资建设长白山温泉度假酒店，并与英国洲际酒店集团合作使用皇冠假日品牌，提升中高端度假市场吸引力。我们认为，这些板块的协同拓展有助于延伸游客停留体验，并增强整体度假服务能力。
    投资建议：受益于旅游复苏、文旅融合与基础设施升级，公司主业恢复趋势稳健，多元业态协同发展，有望持续增强盈利韧性。我们预计，公司全年业绩将保持温和增长，2026年起新项目投运将带来新增利润空间。预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.82/2.21/2.57亿元，EPS分别为0.68/0.83/0.96元，当前股价对应PE分别为70/58/50倍，维持“买入”评级。
    风险提示：极端天气影响游客接待、文旅项目建设进度不及预期、景区票价政策或竞争格局变化风险。

业绩稳中向好，多维度布局人形机器人领域

汉威科技(300007)
    事件描述
    近日，汉威科技发布2025年三季度报告，前三季度公司实现营收17.02亿元，同比增长8.44%；归母净利润8484.30万元，同比增长6.33%；扣非净利润3822.70万元，同比增长56.27%。
    事件点评
    业绩稳中向好，经营效率不断优化。2025年前三季度公司营收、利润双增，核心源于主业的结构性增长。25Q3公司实现营收5.25亿元，同比+15.20%，实现归母净利润2576.97万元，同比略有下滑-8.57%；扣非净利润1298.94万元，同比+1092.47%。前三季度公司实现毛利率31.08%，同比提
    升1.33pct，净利率4.99%，同比提升0.78pct，随着公司业务运营效率的不断优化，盈利能力有望持续修复。
    传感器业务聚焦新兴赛道，多维度布局人形机器人领域。公司通过炜盛科技、嘉兴纳杰、苏州能斯达等子公司协同发展，产品覆盖气体、压力、柔性等多门类传感器，为高端应用奠定基础。在人形机器人领域，公司已构建覆盖“触觉-平衡-力控-嗅觉”的多维产品矩阵：嘉兴纳杰基于6英寸晶圆MEMS传感器IDM产业链所开发的IMU惯性传感器性能满足人形机器人技术要求，并与多家相关企业开展合作对接；苏州能斯达的柔性微纳传感技术实现突破，具身智能相关电子皮肤和触觉传感器已小批量供货。产能方面，苏州能斯达高标准产线正加快建设，同时公司参与起草并制定两个国内柔性电子行业标准，进一步巩固行业领先地位。
    研发投入持续加码，新兴领域技术储备充足。公司始终坚持“创新驱动”，2025年前三季度研发投入1.62亿元，同比+5.70%，重点聚焦传感器核心技术与物联网应用突破。技术成果涵盖双光源双光路红外气体探测器等关键技术，技术储备覆盖“传感器-仪表-物联网平台”全产业链。研发项目推进有序，激光H2S/CO气体传感器等均按计划开发，其中MEMS超声波燃气流量计模组已完成验收并进入市场推广。这些技术突破不仅强化了公司在气体检测、人机交互等传统优势领域的壁垒，更支撑业务向高端化、多元化拓展，为后续在人形机器人、氢能源安全等新兴领域的竞争奠定基础。
    投资建议
    汉威科技作为国内传感器及物联网行业龙头，在人形机器人、汽车电子、智能家居等高景气领域的布局持续深化，研发投入与技术储备为长期发展提供坚实支撑，战略剥离非核心资产也将进一步聚焦主业。短期，看好主业增长与新兴领域突破带来的机会。中长期，随着传感器在人形机器人等新兴领域的逐步放量，有望打开公司成长空间。
    25年10月，公司公告将汉威智源65%股权的转让，价格为4.40亿元，本次转让将带来25年归母净利润的大幅增长。我们预计公司2025-2027年营收分别为24.15、25.86、29.28亿元；归母净利润分别为5.15亿元、1.89亿元、2.27亿元，EPS分别为1.57、0.58、0.69元，对应PE分别为32.1、87.4、72.7倍，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    募投项目建设进度不及预期的风险：若新项目建设不及预期，对公司未来业绩增长将形成一定压力；
    新兴领域（如机器人、汽车电子）客户验证和推广速度存在不确定性的风险；
    回款周期较长风险：若政府类项目回款周期较长，可能对现金流形成一定压力。

顺丰控股2025年三季报点评：业绩阶段性承压，股权回购彰显长期信心

顺丰控股(002352)
    本报告导读：
    顺丰2025Q3营收稳增，盈利短期承压，费用管控效果持续提升。行业化与国际化战略加速。回购计划达历史最高水平，或将稳定投资者信心。
    投资要点：
    投资建议：顺丰2025Q3盈利短期承压，我们略调整盈利预测，预测2025-2027年归母净利润分别为109.28、126.09、141.29亿元（原预测为118.25、135.51、151.59亿元），EPS分别为2.17、2.50、2.80元。考虑到公司的高端市场壁垒和长期成长性，维持25年目标P/E25x，对应合理估值54.21元（-8%），维持“优于大市”评级。
    激活经营驱动收入稳增，盈利水平短期承压。顺丰2025Q3营收784.03亿元，同增8.21%，总业务量达43.1亿票，同增33.4%，大幅跑赢行业平均增速，归母净利润25.71亿元，同比下降8.53%。25Q1-3营收2252.61亿元，同增8.89%，归母净利润83.08亿元，同增9.07%。我们认为，公司三季度盈利出现短期波动的主要原因是公司积极主动的市场拓展策略和必要的长期战略投入，使得Q3归母净利率同比下滑0.6pct至3.3%，但随着公司增益计划持续改善业务结构，25年9月已实现单票收入和毛利率环比改善，预计Q4归母净利润将同比持平，全年业绩保持稳健增长。
    行业化与国际化战略加速，构建差异化竞争壁垒。25Q3，公司在工业设备、通信高科技、汽车等行业物流收入均实现超25%的高增长，供应链及国际业务营收同比下降5.3%，主要受到国际贸易波动及海运价格显著回落影响，但公司凭借丰富产品体系和高效网络布局，国际快递及跨境电商物流业务收入同增27%，较上半年增长提速。
    费用管控效果持续提升。25Q3毛利为97.9亿元，同比下滑4.4%，毛利率下滑1.6pct至12.5%，主要由于增量业务的业务结构尚存优化空间；但费用管控效果持续提升，25Q1-3管理、研发和财务费用率同比下降0.3、0.2和0.1pct，对冲部分毛利率压力，销售费用率同比略升0.1pct主要由于公司加强行业与国际销售队伍建设。
    回购计划达历史最高水平，增强投资者信心。根据公司最新公布《关于调整2025年第1期A股回购股份方案的议案》，公司上调回购资金总额至15-30亿元（原5-10亿元），达到公司历史上回购计划最高水平延长回购期限至26年10月，截至25Q3该额度已使用3亿元。叠加公司“共同成长”计划提供中长期股权激励，或将提升投资者信心和核心员工留存率，我们看好公司未来内在价值释放。
    风险提示：宏观经济波动、恶性价格竞争、政策风险、油价波动等。

迈瑞医疗2025Q3业绩点评：单三季度迎来拐点，国际市场表现亮眼

迈瑞医疗(300760)
    本报告导读：
    公司发布2025Q3季度报，单三季度如期迎来拐点，下调评级为优于大市评级。
    投资要点：
    下调评级为优于大市评级。2025年前三季度公司实现收入258.34亿元（-12.38%），归母净利润75.70亿元（-28.83%），考虑公司如期迎来拐点，结合可比公司估值，给予公司2025年PE28X，对应目标价为225.12元，下调评级为优于大市评级。
    公司单三季度营收90.91亿元（+1.53%），如期迎来拐点；经公司初步测算，2025年第四季度营业收入同比增长相较2025年第三季度有所提速。
    公司国际市场方面表现非常亮眼。局部仍然面临着宏观环境变化和地缘政治冲突带来的挑战，但得益于海外高端客户群的持续突破、本地化平台能力建设的逐步完善，以及全球各主要地区收入的均衡分布。
    公司国际业务增速较快。第三季度公司国际业务同比增长12%，相较上半年增长有所提速，其中欧洲市场表现亮眼，同比增长超过20%，独联体及中东非地区也实现了双位数增长。目前国际市场的业务进度基本符合公司预期，未来公司将继续深入建设全球化供应链和本地化生产，完善全球服务保障体系，为国际市场长期的快速增长提供更强的韧性。
    风险提示。海外经营环境风险，国内经销商库存水平过高风险，新业务条线开拓进展不及预期风险。

北交所信息更新：多元算力运营成为增长引擎，2025Q1-3归母净利润同比+179%

并行科技(920493)
    2025Q1-3实现营收7.34亿元，归母净利润840.8万元
    并行科技2025年Q1-3，实现营业收入7.34亿元，同比增长69.25%；实现归母净利润840.8万元，同比增长178.80%；实现扣非归母净利润为781.45万元，同比增长974.15%。其中，第三季度单季，公司实现营业收入2.76亿元，同比增长69.21%；实现归母净利润332.94万元，同比增长374.07%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为25/54/92百万元，对应EPS分别为0.42/0.90/1.54元/股，当前股价对应PS分别为10.7/7.8/5.1倍，维持“增持”评级。
    与360集团完成战略合作签约，为360“蜂群”提供多维度算力支持
    2025年8月，以“共筑智能新生态，共创AI新未来”为主题的ISC.AI2025论坛在北京国家会议中心成功举办。并行科技作为国内领先的算力服务商及智能体生态联合体核心成员单位，与三六零（360）集团、中国东信、太极股份、联想集团、火山引擎、硅基流动、阶跃星辰、北森集团、神州鲲泰、本末科技等领军企业，共同发布智能体生态联合体。该联合体旨在汇聚产业资源，深化跨领域协同创新，加速推动智能体技术的产业化落地。并行科技与360集团完成战略合作签约。通过合作，并行科技将作为360纳米AI搜索生态伙伴，为360“蜂群”多智能体系统（全球首个L4级智能体协同框架）提供多维度的算力支持，内容包括算力资源、API服务、一体机等多个方面。
    跨区域智能调度平台总调度能力超200万CPU核，迈向规模化服务新阶段
    2025年7月，并行科技在2025世界人工智能大会（WAIC）上展示跨区域智能调度平台。该系统已覆盖45家智算中心、15家超算中心，总调度能力超200万CPU核、5万卡GPU。并行科技智能调度平台的核心技术架构：底层采用分布式资源池化技术，把分散的算力资源整合起来，减少闲置资源，提升调用效率；中层通过智能预测算法，基于历史训练数据预判负载波动，提前预留资源，确保高负载到来时能快速响应；上层建立实时监控与动态调整机制，实时跟踪资源使用情况，一旦出现异常可自动切换备用资源，保障训练过程稳定运行。
    风险提示：原材料价格上涨风险、汇率波动风险、产品和技术更新及替代风险

北交所信息更新：供暖季催化在即，热量表小巨人掘金核电与新能源新蓝海

天罡股份(920651)
    2025Q1-3营收+15.75%，扣非归母净利润+42.34%
    天罡股份发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收2.13亿元同比增长15.75%，归母净利润5228万元，同比增长32.46%。扣非归母净利润4902万元，同比增长42.34%，毛利率达50.13%。第三季度营收8297万元同比增长7.11%，环比增长13.35%；归母净利润2175万元同比增长27.95%，环比增长13.34%。考虑到供暖季来临及核电领域新进展，我们维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为0.88/1.01/1.04亿元，当前股价对应PE分别为30.5/26.8/26.0倍，维持“买入”评级。
    采暖季临近，通辽合同能源管理等业务有序开展
    公司是一家专业研发生产供热、供水行业超声智能计量仪表及节能整体解决方案的国家专精特新“小巨人”企业及国家火炬重点高新技术企业。超声波热量表产品及相关供热解决方案已覆盖北方主要供热省市，国内主要客户包括济南热电工程、太原市热力集团、北京热力、郑州热力、合肥热电、西安市热力总公司等大型热力公司。接近采暖季，以北京市为例，11月1日具备点火条件。截至2025Q3，预付款项2177万元较年初增长423.50%，预付通辽合同能源管理项目等货款增加。智慧水务方面：2025年10月中标“龙岩中心城区城北片区供水安全保障提升工程—DN40-DN1000超声波水表及流量计采购安装项目”，金额760.57万元。
    技术储备开发适用于核电站的超声波流量计，发明应用于电解液容器的仪表公司2021年申请了项目名称为一种用于核电的国产高温超声流量仪表的省级技术创新项目，在核电用仪表方面有了技术储备。2025年6月公布专利“一种多参数仪表”，效果有助于保证电解液的运输容器耐腐蚀、耐氧化、高密封度。
    风险提示：应收款项较大、新业务开展不及预期、市场竞争加剧风险

前三季度公司业务量保持增长，科技战略赋能长期经营

韵达股份(002120)
    公司披露2025年三季报，2025年前三季度，公司营业收入实现374.93亿元，同比增长5.59%，归母净利实现7.30亿元，同比减少48.15%，扣非归母净利实现6.55亿元，同比减少44.15%。我们看好公司在快递行业“反内卷”的情况下未来经营有望改善，维持公司增持评级。
    支撑评级的要点
    前三季度归母净利润同比有所下滑，财务表现阶段性承压。2025年前三季度公司实现营业收入374.93亿元，同比增长5.59%。实现归母净利润7.30亿元同比减少48.15%，若剔除非经常性损益影响，扣非归母净利润跌幅达44.15%公司经营活动产生的现金流量净额为16.67亿元，同比减少48.11%，整体财务表现阶段性承压。
    经营呈现量增价跌特点，转运中心调整造成阶段性冲击。前三季度，在经济稳健增长和政策红利的双重驱动下，实物商品网上零售额同比增长6.50%，直接带动公司快递业务完成量实现191.43亿票，同比增长12.98%；公司单票均价同比下降6.31%至1.95元；成本端短期受到公司部分转运中心搬迁升级影响，同比增速超过营收增速，业务量增长未完全覆盖单价下滑与成本上升的双重冲击，导致利润端有所承压。
    “反内卷”叠加消费旺季有望共促量价齐升，科技战略赋能长期经营。展望未来，“反内卷”政策落地有望推动行业定价理性化，叠加消费旺季的需求催化，公司单票价格有望提升；短期消费旺季或将驱动业务量增长，长期来看，国内经济稳健增长下消费场景持续拓展，以及农村快递网络体系的加速建设，将从城乡两端释放快递需求，为快递行业提供增量空间；公司运营能效进一步提升释放成本压力，“1+N+AI”多层次科技战略深入推进，持续赋能公司盈利，进一步巩固其行业竞争力。
    估值
    由于今年快递单票价格有所承压，我们调整此前盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为14.24/18.82/21.97亿元，同比-25.6%/+32.2%/+16.7%，EPS为0.49/0.65/0.76元/股，对应PE分别15.4/11.6/10.0倍，我们认为公司在快递行业“反内卷”的情况下未来经营有望改善，维持公司增持评级。
    评级面临的主要风险
    宏观经济形势变动、快递行业不及发展预期、政策法规调整、极端天气干扰上游原材料价格大幅上涨、信息系统瘫痪。

水井坊2025年三季报点评：延续承压，期待改善

水井坊(600779)
    本报告导读：
    需求疲弱、库存去化，经营延续承压，期待改善。
    投资要点：
    投资建议：维持“优于大市”评级。考虑到根据公司短期经营情况，预计2025-2027年公司EPS分别为1.03元、1.33元、1.77元（原2025-26预测为3.17、3.46元），考虑到市场无风险收益率下探及公司业绩修复等因素，并考虑到估值切换，给予2026年38X动态PE（原为2024年20x），目标价50.54元（-12%），维持“优于大市”评级。
    经营延续承压。公司2025Q3单季度收入8.5亿元、同比-58.91%，归母净利2.21亿元、同比-75.01%，扣非净利2.17亿元、同比-75.43%经营性现金流量净额-3.61亿元，同比-133.83%，季度末的合同负债8.62亿元，同比-18.3%、环比-12.33%。
    利润率延续下行。2025Q3毛利率同比-2.76pct至81.81%，预计受规模效应、产品结构等影响所致，同时规模效率下降导致期间费用率上行显著，2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比+13.77/+6.69/+0.33/+0.91pct至22.21%/10.7%/0.64%/0.78%。25Q3税金及附加费率同比-2.76pct至12.23%，有一定下降。最终扣非归母净利率同比-17.12pct至25.47%。
    结构承压。25Q3分渠道看，新渠道0.94亿元、同比-22.29%，批发代理7.23亿元、同比-62.28%；分市场看，国内8.09亿元、同比-59.85%，国外0.08亿元、同比-63.48%；分产品看，高档7.74亿元同比-60.12%，中档0.44亿元、同比-55.47%。
    期待好转。当下行业需求疲软，公司主动控货去库下，业绩仍承受了相当压力，但作为次高端核心品牌，伴随渠道库存逐渐去化、需求逐渐回暖，业绩未来有望逐渐修复。
    风险提示。需求疲软、竞争加剧、原材料成本波动等。

三季报点评：产品结构调整，咖啡成长延续

佳禾食品(605300)
    本报告导读：
    公司主动优化产品结构，因此三季度营收有所下滑，不过利润率水平季度稳住。后续继续关注2C业务和咖啡业务情况，维持“中性”评级。
    投资要点：
    维持中性评级。我们下修2025-2027年EPS预测分别为0.10/0.37/0.50元，结合可比公司估值情况，给予公司30倍的PE（2026E），目标价为11.10元/股，维持“中性”评级。
    前三季度营收增长平稳，单三季度盈利企稳。公司披露2025年三季报。25年前三季度公司营收同比增长5.27%，毛利率同比-4.26pct至12.56%，此外期间费用率同比+0.38pct（其中销售费率+0.46pct，管理费率-0.54pct），此外所得税率-15.02pct，最终归母净利润同比下滑68.54%(对应归母净利率-3.45pct至1.47%)。单三季度来看，公司营收同比下滑3.87%（较上半年表现转负），毛利率同比-2.10pct，期间费用同比-0.68pct（其中销售费率-0.35pct，管理费率-0.28pct），此外所得税率-9.28pct，最终归母净利润同比增长2.70%（对应归母净利率+0.15pct至2.33%）。
    咖啡继续保持高成长，主动优化产品结构导致季度收入增长转负。单三季度分产品结构来看，植脂末同比下滑2.60%，但是下滑幅度较上半年继续收敛，此外咖啡和植物基保持较高增长——咖啡同比增长56.67%，植物基同比增长62.51%。此外糖浆同比下滑54.27%导致整体单三季度营收有所下滑。我们判断主要系公司主动优化产品结构所致。
    2C实现突破。公司坚持“toB toC兼顾，双轮驱动发展”策略，25H1公司C端业务营业收入5,756.58万元（YOY132.77%）。25H1公司C端品牌金猫、非常麦、卡丽玛通过“线上+线下”相结合的立体化品牌传播策略，取得了显著的效果。公司C端消费市场不断扩张，一方面在电商上资源重点投放在抖音、拼多多、京东、天猫四大渠道。另一方面公司以零食渠道、KA、CVS、O2O渠道为线下核心渠道。截至目前，零售渠道覆盖客户已超过300家，覆盖网点数近6万家。后续期待公司2C业务进一步实现突破。
    风险提示。（1）食品安全风险，（2）需求不及预期，（3）成本波动

2025年三季报点评报告：毛利率持续改善，订单大幅增长

博迁新材(605376)
    事件：
    公司发布2025年三季报：
    2025年前三季度，公司实现营收8.05亿元，同比+10.79%，实现归母净利润1.52亿元，同比+78.17%；2025Q3实现营收2.87亿元，同比-0.63%，实现归母净利润0.46亿元，同比+51.02%。
    观点：
    业绩稳健增长，毛利率同比持续改善。发布2025年Q3业绩，实现收入为2.87亿，同比-0.63%，环比+6.72%，实现归母净利润为0.46亿，同比+51.02%，环比-20.11%。毛利率28.81%，同比+9.06pct，环比-5.11pct。净利率16.06%，同比+5.49pct，环比-5.39pct。
    纳米镍粉产品结构优化，盈利能力改善明显。公司前三季度毛利率为31.6%，同比去年增加10.6pct，前三季度净利率为18.82%，同比去年增加7.1pct，毛利率和净利率改善明显主要是公司小粒径镍粉占比提升。公司未来持续优化产品结构，把握高端MLCC镍粉需求。
    公司锁定行业头部大客户订单，业绩有望高增。2025年9月29日公司已与MLCC头部厂商签订战略协议，预计未来4年供应5420-6495吨镍粉，总销售金额预计在43-50亿左右，经测算年化平均每年供应1231-1476吨，平均价格在77-79万/吨，预测年均营收在9.8-11.4亿元，对比2024年镍粉收入6.85亿元，镍粉收入未来有望高增。
    盈利预测及投资评级：公司作为技术领先的镍粉龙头企业，受益AI服务器、消费电子智能化、新能源汽车的持续放量，业绩有望持续增长。公司镍粉供不应求正在扩产，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.47（前值2.76）/4.66（前值3.31）/6.74亿元，当前股价对应PE为52.8/28.0/19.4倍。维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；政策落地不及预期；技术进步不及预期；下游需求不及预期；原材料价格波动风险；行业竞争格

诺禾致源2025Q3业绩点评：整体业务稳中有升，利润略有承压

诺禾致源(688315)
    本报告导读：
    公司发布2025Q3业绩报告，利润承压，下调评级为优于大市评级。
    投资要点：
    下调评级为优于大市评级。2025年1-9月实现营收15.81亿元，同比2024年1-9月的15.19亿元增长了4.05%。其中2025年Q3实现营收5.41亿元，同比增长3.47%。2025年1-9月，公司实现净利润1.16亿元，同比下降17.34%，净利润率为7.31%；其中2025年Q3单季度净利润0.34亿元，同比下降40.90%。考虑公司属于行业龙头，我们预测公司2025-2027年EPS分别为0.44、0.50、0.60元，结合可比公司估值，给予公司2025年PE35X，对应目标价为15.36元。我们认为基因测序服务可能持续较为低增速的行业增长，下调评级为优于大市评级。
    公司利润略有承压。这一变动主要受主动战略投入影响：营销活动聚焦全球本地化扩张与客户深耕，研发费用因项目阶段性推进同比增加，同时产品结构及战略项目导致毛利率波动。费用结构呈现优化趋势，短期波动为长期增长蓄能，随着运营效率释放，盈利能力预期逐步修复。
    公司持续在研发层面高投入。2025年1-9月研发投入达1.19亿元，同比增长50.48%，研发投入占营收比7.51%，同比提升2.32个百分点；2025年Q3单季投入5610万元，项目按计划推进，保持战略投入的连贯性。主要投向于新兴业务，如：单细胞、空间组学蛋白组学、代谢组学、表观、长读长测序技术等。
    公司维持正常的销售费用。销售费用率微升，主要源于全球本地化布局深化与营销体系升级:2025年1-9月为20.38%，同比上升0.76个百分点；2025年Q3销售费用率21.06%，同比上升1.43个百分点；主要因战略性区域团队扩充（德国、韩国、日本等，短期效率爬坡成本）及战略客户定制化服务前期投入，但随着存量客户复购率提升及智能营销系统迭代，费用率将逐步优化。
    风险提示。海外经营环境风险，关税风险。

美年健康2025年三季报点评：AI赋能、科学提效降本，利润稳定增长

美年健康(002044)
    本报告导读：
    公司全面聚焦科学提效降本，持续以AI赋能精益化运营，我们认为随着进入四季度体检行业旺季，公司有望继续保持良好的发展态势。
    投资要点：
    我们预测2025-2027年的营业收入分别为107.46、119.06、130.78亿元，增速分别为0.4%、10.8%、9.8%，归母净利润分别为4.23、6.919.64亿元，增速分别为49.9%、63.4%、39.4%，EPS分别为0.11、0.18、0.25元，我们采用PE方法进行估值，参考可比公司，给予2026年归母净利润40倍估值，对应目标价7.06元，维持优于大市评级.
    坚持医疗与服务品质驱动，开设减重代谢门诊与提供中医体检等特色服务。2025年前三季度，公司引入最新GLP-1RA药物包括司美格鲁肽、玛仕度肽等，截止9月底已开设33家减重代谢门诊；发布《中国智慧中医行业发展报告》，持续推广智能中医体检，已在64家体检中心开展智慧中医体检服务。
    持续AI赋能，打造“专精特新”的差异化产品力。公司前三季度主营收入中结合AI技术手段取得的收入为2.50亿元，较上年同期增长71.02%，主要包括心肺联筛、AI-MDT报告、肺结宁、脑睿佳、数智云胶片、眼底AI等收入。在医疗端，健康小美“智能主检系统”已上线217家体检中心，累计审核并生成300万份体检报告；重要异常AI自动上报系统已覆盖95家体检中心，进一步提升重要异常检出的均质化水平及检出率；超声AI语音智能体已在部分体检中心测试，缩短平均检查时间及报告撰写时间，将在四季度规模化推广。
    持续深化医疗数据资产价值，推动数字化与AI技术在健康管理领域的深度应用。公司以“技术+产品”双轮驱动，持续推动完善AI产品矩阵，持续构建“AI+健康管理”标杆平台。公司与华为合作推进AI智能穿戴项目，试点开展检后个性化健康管理，致力于打造健康管理闭环服务。公司AI慢病管理产品矩阵初具规模，肺结宁、脑睿佳等明星产品线持续升级，持续推出AI智能血糖管理、AI智能肝健康管理、减重等AI健康管理业务，已在30多个地区正式启动，检后健管正逐步成为公司业务的新增长点。
    风险提示：体检行业支出消费下滑风险、行业竞争加剧风险、运营营销成本增加风险、连锁扩张运营风险、体检事故责任风险。

瑞迈特2025Q3业绩点评：整体业务稳中有升，境外业务高速增长

瑞迈特(301367)
    本报告导读：
    公司境外业务高速增长，增长主要来自于美国地区的贡献，维持评级为优于大市评级。
    投资要点：
    维持评级为优于大市评级。2025年前三季度公司实现收入8.08亿元（+34.24%），归母净利润1.80亿元（+43.87%），扣非归母净利润1.40亿元（+63.41%）。考虑公司境外业务高速增长，我们预计公司25-27年归母净利润为2.45、3.10、3.89亿元，结合可比公司估值，给予公司2025年PE34X，对应目标价为93.08元，维持评级为优于大市评级。
    公司单三季度营收2.64亿元（+20.22%），归母净利润0.49亿元（+48.61%），扣非归母净利润0.40亿元（+112.64%）。
    从区域端看：
    2025年前三季度境内业务收入2.51亿元，同比增长5.51%。2025年前三季度境外业务收入5.58亿元，同比增长52.96%，增长主要来自于美国欧洲地区的贡献，其中美国地区贡献较多。
    从产品端看：
    2025年前三季度家用呼吸机诊疗业务收入5.21亿元，占比64.51%同比增长39.07%；耗材类业务收入2.62亿元，占比32.38%，同比增长27.26%，公司业务整体稳中有升。
    公司无噪音棉新呼吸机于自7月开始已经批量进入美国市场，第三季度美国RH的动销水平逐月提升明显，随着新呼吸机医疗报销码的取得，后续放量较第三季度会相对明显。
    风险提示。海外经营环境风险，关税风险，新业务条线开拓进展不及预期风险。

业绩稳健增长，看好“十五五”柔直技术的应用提升

许继电气(000400)
    l投资要点
    事件：2025年10月27日，公司发布2025年三季报。
    2025Q1-3，公司营收94.5亿元，同比-1.4%；归母净利润9.0亿元，同比+0.8%；其中2025Q3公司营收30.1亿元，同环比分别+9.3%/-26.7%，归母净利润2.7亿，同环比分别+0.3%/-37.3%。
    费用端：持续投入研发，费用率整体有所提升。2025Q1-3，公司毛利率、净利率分别为23.9%/10.6%，同比分别+1.9pcts/-0.1pct，公司主要费用中，销售费用率（4.3%）、财务费用率（-0.4%）和研发费用率（5.2%）有所上升，管理费用率（3.4%）略微下降，四项费用率总体上升1.0pct，影响公司的盈利能力。
    “十五五”期间柔直技术的应用有望进一步提升。2025年11月10日，国家发改委和能源局发布《关于促进新能源消纳和调控的指导意见》，新能源消纳需要强化电网技术创新，试点试验高比例新能源特高压柔性直流输电、大容量高电压海上柔性直流海缆输电技术以及多端直流孤岛运行技术，公司的换流阀产品有望持续开拓。
    l盈利预测与投资评级:
    我们预测公司2025-2027年营收分别为185.8/204.8/225.3亿元，归母净利润分别为13.0/15.4/18.0亿元，对应PE分别为23/19/16倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    电网投资不及预期风险、特高压项目建设不及预期风险、行业竞争加剧风险；需求不及预期的风险。

三季报点评：季度营收提速，盈利继续高增

索宝蛋白(603231)
    本报告导读：
    公司三季度营收提升，同时利润率继续保持较大幅度扩张。上修全年盈利预测并继续给予“优于大市”评级。
    投资要点：
    给予优于大市评级。我们预测2025-2027年EPS预测分别为1.06/1.24/1.53元。结合可比公司估值情况，首次覆盖给予公司25倍的PE（2025E），目标价为26.5元/股，“优于大市”评级。
    前三季度营收平稳增长，盈利扩张亮眼。公司前三季度实现营收12.40亿元（YOY7.37%），毛利率同比+6.81pct至17.91%，期间费用率同比+0.46pct（其中销售费率+0.17pct，管理费率+0.21pct，研发费率-0.26pct，财务费率+0.33pct），此外其他收益同比减少约790万，投资净收益同比减少551万，最终归母净利率同比+3.89pct至11.83%，归母净利润同比增长60%至1.47亿元。
    单三季度收入提速，利润加速成长。25年单三季度来看，公司实现营收4.66亿元（YOY21.75%），营收增长较上半年明显提速，毛利率同比+6.72pct至16.53%（主要系原材料费转基因大豆采购成本下行），期间费用率同比+0.67pct（其中主要系财务费率-0.49pct所致）此外投资净收益同比减少约448万元，最终实现归母净利润4926万元（YOY135.93%），归母净利率同比+5.11pct至10.56%。
    海外市场加大拓展，降本增效效果明显。25年上半年公司统筹国际国内两个市场，利用国际国内两种资源，在不断巩固国内市场的同时，加大国际市场开拓进度，新加坡公司正式开启销售。坚持客户导向，实现销量的逆势增长。此外公司订单满足率持续提升，并加大成本管控力度，降本增效成果突出。
    风险提示。（1）食品安全风险，（2）需求不及预期，（3）竞争加剧

三季报点评：单三季度收入有所下滑，盈利维持扩张

安德利(605198)
    本报告导读：
    虽然单三季度收入有所下滑，但是盈利继续维持良好扩张，此外前三季度累计来看继续保持高成长趋势。看好公司未来份额持续提升。维持“优于大市”评级。
    投资要点：
    维持优于大市评级。我们预计公司2025-2027年EPS预测分别为1.11/1.33/1.61元/股，BPS分别为8.47/9.37/10.45元/股。结合可比公司估值情况，给予公司6倍的PB（2025E），目标价为50.82元，维持“优于大市”评级。
    前三季度业绩高成长，单三季度营收有所下滑。2025年前三季度受益于客户订单增加，浓缩果汁的销售数量同比大幅度增长，公司实现营收13.21亿元（YOY+28.88%），毛利率-1.14pct至24.38%，期间费率同比-0.45pct至2.95%（其中销售费率基本持平，管理费率-0.30pct，财务费率-0.16pct），此外公允价值变动净收益同比增加约1100万，信用减值损失同比减少约1745万，最终归母净利率同比+2.17pct至21.47%，归母净利润同比增长43.39%至2.84亿元。2025年单三季度营收同比下滑5.06%至3.73亿元，毛利率同比+3.22pct至25.53%，期间费率同比-0.53pct至5.02%（其中销售费率-0.13pct管理费率+0.30pct，研发费率+0.63pct，财务费率-1.34pct），最终归母净利率同比+5.85pct至22.14%，归母净利润同比增长29.00%。
    国际国内市场均保持快速增长。2025年前三季度分区域来看，国内市场同比增长21.12%至3.79亿元，国际市场同比增长32.37%至9.36亿元。国内国际市场均保持快速增长。
    产能持续扩张助力未来市场份额提升。公司2023年通过竞拍在新疆阿克苏设厂；2024年5月与延安市宜川县人民政府签署《战略合作框架协议》，拟进一步在陕西省苹果主产区延安市进行产能投资布局；7月成功竞拍延安富县恒兴果汁资产。另据公司8月17日《关于签署项目合作意向书的公告》，公司拟在辽宁省葫芦岛市绥中县投资建设一条果汁加工生产线项目，建成投产后每年可加工苹果梨12万吨，年产值约人民币2亿元。我们认为随着公司产能持续扩张，看好公司未来市场份额进一步提升。
    风险提示。（1）食品安全风险，（2）需求不及预期，（3）成本波动

2025Q3业绩同比扭亏，与阿里云联合推动国产化算力与AI技术于多场景规模化落地

并行科技(920493)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3公司实现营收7.34亿元（yoy+69%）、归母净利润841万元（yoy+179%）、扣非归母净利润781万元（yoy+974%）；2025Q3公司实现营收2.76亿元（yoy+69%/qoq+7%）、归母净利润333万元（qoq+124%）、扣非归母净利润330万元（qoq+185%）。公司三季度整体业务发展较为顺利。此外，2025Q1-Q3公司固定资产同比增长32%至11.1亿元，随着算力服务市场需求持续增长，为服务当前在手订单用户，公司持续扩充自有算力资源池，算力设备增长较快。
    多维布局构筑算力服务核心竞争力，与阿里云联合推动国产化算力与AI技术于多场景规模化落地。并行科技在算力服务领域展现出显著的差异化优势。公司通过“共建+整合”模式拓展算力资源，自有GPU算力利用率达85%-90%的饱和状态，同时与阿里云达成深度合作，共建国产算力中心并共营公共云专区，结合双方在智算优化、技术栈及市场推广能力，形成“投建运一体化”的资源调度与服务闭环。在技术
    层面，公司聚焦应用运行特征分析与优化，相较云计算厂商的虚拟化算力具备性能优势，并通过MaaS平台全面接入智谱GLM-Z1等主流大模型，为科研、教育及产业客户提供从Tokens调用到行业大模型落地的一站式服务。我们认为，公司凭借算力资源整合能力、技术优化壁垒及生态合作布局，有望在国产算力替代浪潮中进一步扩大市场份额，成为连接算力供给与行业需求的核心枢纽。
    算力行业正迎来政策与需求的双重红利，行业正从“算力基建”向“算力普惠”迈进。国家连续两年在《政府工作报告》中强调算力资源布局，2025年进一步提出“打造具有国际竞争力的数字产业集群”，为国产算力基础设施建设提供明确政策导向。需求端，生成式AI的高景气推动智能算力需求激增，IDC预计2025年中国智能算力规模将达1037.3EFLOPS，2023-2028年复合增长率达46.2%，企业用户在AI领域的持续投入形成付费趋势。同时，绿色节能成为行业发展主题，政策引导与技术创新推动算力中心向低碳化、高效化转型。在此背景下，算力服务市场教育趋于成熟，叠加国产算力芯片替代加速，行业正从“算力基建”向“算力普惠”迈进。我们认为，随着全国一体化算力体系构建与AI技术规模化落地，公司有望依托政策红利与行业趋势，深度受益于科研、教育及产业场景的算力需求释放。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.24/0.36/0.48亿元，对应当前股价PS分别为10/8/6倍。我们看好公司通过不断加强关键核心技术的攻关突破，在未来有望为新兴科技企业、转型传统企业等国家重点发展领域提供更加灵活、定制化的云计算服务，为新兴产业发展和传统产业优化升级赋能，维持“增持”评级。
    风险提示：技术替代风险、人才引进和流失风险、数据泄露的潜在风险

2025Q3稳定发展，拟H股融资强化海外拓展+服务器散热、机器人等场景多元布局

奥迪威(920491)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3公司实现营收5.02亿元（yoy+12%）、归母净利润7147万元（yoy+6%）、扣非归母净利润6663万元（yoy+8%）；2025Q3公司实现营收1.71亿元（yoy+5%）、归母净利润2100万元（yoy+2%）、扣非归母净利润1997万元。
    持续受益于智能辅助驾驶系统升级，同时有望通过H股融资强化海外布局。随着智能辅助驾驶系统从L2向L3/L4升级，头部企业对传感器的性能和数量需求激增，多传感器融合方案成为主流。公司核心产品
    超声波测距传感器，凭借高精度、灵敏度和成本优势，已成为短距离感测的核心选择，广泛应用于自动泊车系统（APA）、代客泊车系统（AVP）、盲区检测系统（BSD）和前碰撞预警系统（FCW）等关键场景，目前一个车型通常搭载12-14个超声波传感器，超声波传感器的搭载率和搭载量有望进一步提升。同时，在智能座舱领域，公司拓展了前车盖触控感知、智能屏触控反馈、CPD儿童遗留监测、超
    声波镜头自清洗等方案，提升座舱安全性、便捷性和舒适性。公司H股上市规划旨在加速海外市场拓展：拟在香港联交所发行股份以打通境外融资渠道，支持国内外双市场发展。我们认为，公司或将持续受益于全球汽车智能化渗透率提升，同时有望通过H股融资强化海外布局，进一步巩固市场领导地位。
    非汽车领域多元化布局，助力AI服务器散热、服务机器人等场景商业化落地。在非汽车领域，奥迪威的多元化业务进展迅速。公司机器人领域产品应用于智能家居服务机器人（如家庭清洁、水下服务、园区巡逻和环卫清洁）和工业控制机器人（如物流、协作机器人和灵巧机器手），受益于算力提升和感知技术升级，传感器的单机搭载量或将增加，有望驱动传感器订单稳步提升；公司布局隐藏式超声波避障传感器、柔性传感器及触觉反馈执行器等，赋能机器人“类人化”感知能力。服务器散热领域，公司推出智能液冷流量传感器，采用超声波与涡街双技术架构，构建从芯片级散热到机柜级热管理的全链路流量监测体系，具备瞬态热冲击防护（智能补偿GPU启动流量脉冲）、能效优化闭环（动态流量图谱提升能效）和冗余安全（多传感器交叉验证）三大优势，正配合下游客户测试验证，推进批量应用落地。我们认为，公司在AI服务器散热、服务机器人等场景的创新优势，或将加速商业化进程。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.98/1.24/1.47亿元，当前股价对应的PE分别为43/34/29倍。公司主要产品为智能传感器和执行器，我们看好公司以技术创新驱动发展，积极把握汽车智能化、消费电子、机器人、医疗等领域的发展机遇，有望促进业绩持续稳步增长，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、海外市场需求下滑风险、技术研发及产品开发风险

招商蛇口2025年三季度点评：结算加快，毛利率企稳回升

招商蛇口(001979)
    本报告导读：
    开发结算进度加快，结算毛利率企稳回升；加权平均净资产收益率同比提升0.22个百分点，显示资本回报效率稳中有升。
    投资要点：
    业绩稳增，给予优于大市评级。2025年前三季度，招商蛇口实现营业收入897.66亿元，同比增长15.07%；归属于上市公司股东的净利润为24.97亿元，同比下降3.99%；扣除非经常性损益后的净利润同比增长17.11%。公司减值计提逐步进入尾声，考虑到相关核心优质项目将在25-27年进入结算，维持2025~2027年BPS分别为11.57/11.76/12.03元，结合公司减值计提充分且最早，可能是A股龙头房企中业绩最先复苏的房企之一，目标价14.89元。
    开发结算进度加快，结算毛利率企稳回升。2025年前三季度，公司实现营收同比增长15.07%，主要受益于房地产项目交付规模扩大。此外公司前三季度毛利率同比企稳回升5pct至15.0%，但归母净利率依然下滑了0.6pct，主要系毛利率提升带动土地增值税增加，叠加投资收益同比下滑84.5%和少数股东损益同比提升34.4%导致。但值得注意的是，扣除非经常性损益后净利润同比增长17.1%，表明公司核心开发与运营板块盈利能力稳步提升，盈利结构持续向好。
    加权平均净资产收益率同比提升0.22个百分点，显示资本回报效率稳中有升。公司经营活动现金流净额为31.37亿元，同比大幅下降75.81%，主要因房地产项目销售回款同比减少，尽管如此，公司期末货币资金仍达850.27亿元，短期偿债能力风险可控。
    公司调整向特定对象发行优先股方案，核心变化为发行规模缩减及募集资金用途结构优化。发行数量由不超过8200万股下调至7841万股，募集资金总额由不超过82.0亿元调减至78.4亿元，降幅约4.4%。募集资金拟投向11个“保交楼、保民生”房地产项目，建安成本均为资本性支出，未改变项目范围，仅调整各项目投入金额，如北京亦序佳苑项目拟投入由9.35亿元增至8.65亿元，上海臻境名邸项目由17.17亿元调降至16.5亿元。
    风险提示:市场超预期下行，前海资源释放进度不及预期。

可孚医疗2025Q3业绩点评：首次覆盖：单三季度高速增长，健耳听力大幅减亏

可孚医疗(301087)
    本报告导读：
    公司发布2025Q3季度报，单三季度高速增长，首次覆盖为优于大市评级。
    投资要点：
    给予优于大市评级。2025年前三季度公司实现收入23.98亿元（+6.63%），归母净利润2.60亿元（+3.30%），毛利率53.35%（+1.97pp），净利率10.82%（-0.38pp）。考虑公司增速较快，结合可比公司估值，给予公司2025年PE30X，对应目标价为53.84元，给予优于大市评级。
    公司单三季度营收9.02亿元（+30.72%），归母净利润0.93亿元（+38.68%）。
    健耳听力大幅减亏，有望贡献利润。2025年，健耳听力将“提升存量门店经营质量”作为核心任务，聚焦线下听力验配中心的盈利改善。前三季度，听力业务实现稳步增长，运营效率持续提升，整体经营实现大幅减亏。
    国际化业务稳步提升。前三季度，公司海外业务保持较高速增长，一方面，海外B2B业务依托前期客户积累，客户黏性增强，订单金额稳步提升，内生增长动力充足；另一方面，华舟、喜曼拿等并购项目整合顺利，协同效应逐步释放，为公司国际化业务的持续增长奠定了坚实基础。
    风险提示。海外经营环境风险，新业务条线开拓进展不及预期风险

华大智造2025Q3业绩点评：扎实经营，新质攀升

华大智造(688114)
    本报告导读：
    公司整体业绩稳健，新产品童颜针/水光针爆发式增长，带动利润高速增长，维持优于大市评级。
    投资要点：
    维持评级为增持评级。2025年前三季度公司实现收入营收18.69亿元（-0.01%），归母净利润-1.20亿元（同比减亏3.43亿元），截至2025年9月30日，公司货币资金21.92亿元（环比6月30日减少4.27亿元）。考虑到公司的主业增长稳健，结合可比公司估值，给予公司2025年PS11X，对应目标价为75.81元，维持评级为优于大市评级。
    公司单三季度营收平稳增长，利润持续减亏，其中营收7.55亿元（+14.45%），归母净利润-0.16亿元（同比减亏）。
    公司单三季度虽然毛利率同比下降，但费用率同比亦有所下降，其中毛利率54.01%（-4.37pp），销售费用率23.19%（-10.80pp），管理费用率11.19%（-12.17pp），研发费用率14.80%（-12.72pp），公司较大幅度控制了三费占营收比例。
    大道至简，全栈进阶，公司有效专利授权数量庞大。截至2025年9月30日，公司拥有境内有效专利640项，拥有境外有效专利492项，共计有效授权专利1132项。
    风险提示。产品研发不及预期风险，地缘政治环境对公司产品销售的风险，国际贸易摩擦对技术及原材料进口的供应链风险。

爱博医疗2025Q3业绩点评：Q3利润承压，人工晶体行业影响较大

爱博医疗(688050)
    本报告导读：
    公司单三季度利润承压，主因人工晶体和隐形眼镜行业竞争压力变大，下调评级为谨慎增持评级。
    投资要点：
    下调评级为中性评级。2025年前三季度公司实现收入营收11.44亿元（同比增长6.43%），归母净利润2.90亿元（同比下滑8.64%），毛利率64.80%（同比下滑2.81pp），净利率24.35%（同比下滑3.93pp）。考虑到公司的主业增长稳健，结合可比公司估值，给予公司2025年PE35X，对应目标价为70.65元，下调评级为中性评级。
    公司单三季度营收3.58亿元（同比下滑8.17%），归母净利润0.77亿元（同比下滑29.85%）。
    公司单三季度毛利率63.79%（同比下滑0.16pp），净利率为20.05%（同比下滑6.87pp）。
    公司单三季度销售费用率18.08%（同比增长6.83pp），管理费用率14.26%（同比增长3.08pp），研发费用率5.99%（同比下滑1.83pp）财务费用率1.55%（同比增长0.31pp）。
    公司归母净利润下滑主要系公司人工晶状体和隐形眼镜收入下滑，以及公司加大隐形眼镜自有品牌推广所致。
    人工晶状体方面，受国家集采和部分省市医保支出结构调整的影响公司人工晶状体收入和销量比2024年同期均有下降。
    隐形眼镜方面，受消费市场环境的影响，终端价格下滑，同时生产端随着境内产能扩张竞争加剧，隐形眼镜出厂价格和利润率均有下降。
    风险提示。隐形眼镜放量，集采产品价格，竞争格局等不确定性。

桃李面包2025年三季报点评：压力延续，仍待改善

桃李面包(603866)
    本报告导读：
    需求疲软、竞争激励，短期难以扭转，延续承压。
    投资要点：
    投资建议：给予“中性”评级。我们预计公司2025-2027年EPS为0.23/0.27/0.3元，考虑到公司作为行业龙头，随着消费逐渐复苏，产能逐渐释放，未来有望恢复较高增长，因此给予一定估值溢价，给予公司2025年25倍PE，目标价5.75元，给予“中性”评级。
    2025Q3延续承压。公司2025Q3单季度收入14.37亿元、同比-11.64%，归母净利0.94亿元、同比-35.05%，扣非净利0.94亿元、同比-30.96%。经营性现金流量净额2.21亿元，同比-10.13%。在外部需求偏弱、渠道分流趋势下，公司基本面延续承压。
    2025Q3费用率提升导致净利率下行。2025Q3毛利率同比-0.02pct至23.15%。收入下滑导致费用端规模效应下降明显，期间费用率提升较多，2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.03/-0.02/+0.33/+0.02pct至8.91%/2.13%/0.54%/0.5%，费用率上升导致了扣非归母净利率同比-1.84pct至6.57%。
    2025Q2华中区域实现增长。分区域看，各区域营收/同比增速分别为华北3.21亿元/-10.14%、东北6.43亿元/-14.24%、华东4.7亿元/-8.25%、华中0.6亿元/+7.78%、西南1.57亿元/-6.59%、西北0.92亿元/-13.85%、华南0.98亿元/-13.86%。经销商数量上，前三季度净减少1个至974个。
    期待后续企稳改善。25Q3公司基本面延续承压，我们认为核心还是在于行业需求走弱，背后有消费力下降、渠道分流、竞争加剧等多因素影响。我们也能看到公司在通过渠道下沉、新品拓展、新渠道布局等多举措做增量，随着业绩基数逐渐走低后，期待后续业绩逐渐企稳改善。
    风险提示。需求、竞争格局、原材料成本等不确定性。

桃李面包2025年三季报点评：压力延续，仍待改善

桃李面包(603866)
    本报告导读：
    需求疲软、竞争激励，短期难以扭转，延续承压。
    投资要点：
    投资建议：给予“优于大市”评级。我们预计公司2025-2027年EPS为0.23/0.27/0.3元，考虑到公司作为行业龙头，随着消费逐渐复苏，产能逐渐释放，未来有望恢复较高增长，因此给予一定估值溢价，给予公司2025年25倍PE，目标价5.75元，给予“优于大市”评级。
    2025Q3延续承压。公司2025Q3单季度收入14.37亿元、同比-11.64%，归母净利0.94亿元、同比-35.05%，扣非净利0.94亿元、同比-30.96%。经营性现金流量净额2.21亿元，同比-10.13%。在外部需求偏弱、渠道分流趋势下，公司基本面延续承压。
    2025Q3费用率提升导致净利率下行。2025Q3毛利率同比-0.02pct至23.15%。收入下滑导致费用端规模效应下降明显，期间费用率提升较多，2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.03/-0.02/+0.33/+0.02pct至8.91%/2.13%/0.54%/0.5%，费用率上升导致了扣非归母净利率同比-1.84pct至6.57%。
    2025Q2华中区域实现增长。分区域看，各区域营收/同比增速分别为华北3.21亿元/-10.14%、东北6.43亿元/-14.24%、华东4.7亿元/-8.25%、华中0.6亿元/+7.78%、西南1.57亿元/-6.59%、西北0.92亿元/-13.85%、华南0.98亿元/-13.86%。经销商数量上，前三季度净减少1个至974个。
    期待后续企稳改善。25Q3公司基本面延续承压，我们认为核心还是在于行业需求走弱，背后有消费力下降、渠道分流、竞争加剧等多因素影响。我们也能看到公司在通过渠道下沉、新品拓展、新渠道布局等多举措做增量，随着业绩基数逐渐走低后，期待后续业绩逐渐企稳改善。
    风险提示。需求疲软、竞争加剧、原材料成本波动等。