公司信息更新报告：2025年业绩承压，2026年有望量价齐升，高分红价值凸显

淮北矿业(600985)
    2025年业绩承压，2026年有望量价齐升，高分红价值凸显。维持“买入”评级
    公司发布2025年年报，全年实现营业收入411.25亿元，同比-37.44%；实现归母净利润15.06亿元，同比-68.98%；实现扣非后归母净利润13.53亿元，同比-70.87%。其中，Q4单季度实现营业收入92.83亿元，环比-17.3%；实现归母净利润4.36亿元，较Q3的0.39亿元环比大幅改善，业绩拐点已现。考虑到公司在建项目投产及复产进度，我们下调2026-2027年并新增2028年公司盈利预测，预计2026-2028年公司实现归母净利润为27.57/36.68/43.27亿元（2026年/2027年原值30.7/38.4亿元），同比+83.1%/+33.0%/+18.0%；EPS分别为1.02/1.36/1.61元；对应当前股价PE为13.1/9.9/8.4倍。2026年信湖煤矿有望复产、陶忽图煤矿投产有望带来显著产量增长，叠加煤价中枢企稳回升，公司业绩有望迎来拐点。公司分红比例有望维持高位，长期投资价值凸显。维持“买入”评级。
    煤炭量价齐跌导致业绩承压，成本管控成效显著
    2025年公司煤炭业务受量价双重影响，业绩承压。产量方面，受朱庄煤矿关闭及部分矿井工作面接替不畅等因素影响，全年商品煤产量1738.38万吨，同比减少15.42%；商品煤销量（不含内部自用）1331.11万吨，同比减少13.38%。收入方面，受市场行情影响，公司煤炭业务收入107.41亿元，同比下降36.48%。成本与毛利方面，公司持续强化成本管控，吨煤销售成本同比下降78.82元，全年煤炭采选业营业成本为63.09亿元，同比下降25.73%。受煤价下行影响，煤炭采选业毛利率为41.26%，同比减少8.51个百分点。
    煤化工业务减亏显著，新项目投产打开成长空间
    煤化工板块盈利能力改善，新项目稳步推进。盈利方面，尽管焦炭、乙醇等主要产品售价同比下滑，但受益于销量增长及成本控制，2025年煤化工业务毛利率为20.43%，同比增加1.09个百分点。产销方面，焦炭产量361.57万吨（同比+1.95%），销量365.13万吨（同比+3.67%）；乙醇产量54.68万吨（同比+47.35%），销量52.07万吨（同比+43.88%）。新项目方面，公司成长动能充足。煤炭板块，信湖煤矿（焦煤，产能300万吨/年）复产工作预计2026年11月底前完成，陶忽图煤矿（优质动力煤，产能800万吨/年）预计2026年下半年建成投产。煤电板块，2×660MW超超临界燃煤发电机组项目预计2026年上半年完成“168”试运行。化工板块，3万吨乙基胺、10亿立方米焦炉煤气分质深度利用等项目已产出合格品。
    拟分红比例提升至44.71%，高股息价值凸显
    公司高度重视股东回报，拟派发现金股利6.73亿元，占2025年度归母净利润的比例为44.71%，较2024年的41.60%有所提升。公司已发布《未来三年（2025-2027年）股东回报规划》，承诺每年现金分红比例不低于35%。考虑到国资委对市值管理的考核要求以及控股股东的现金流需求，公司未来有望维持较高分红水平，高股息价值凸显。
    风险提示：经济增长不及预期，煤炭价格下跌超预期，产能释放不及预期。

2025年年度报告点评：利润实现快速增长，探索具身智能领域

道通科技(688208)
    事件：
    公司于2026年3月20日收盘后发布《2025年年度报告》。
    点评：
    2025年营收稳健增长，净利润实现快速增长
    2025年，公司实现营业收入48.33亿元，同比增长22.90%，实现归母净利润9.36亿元，同比增长46.02%，实现扣非归母净利润8.69亿元，同比增长60.67%。分行业来看，维修智能终端行业实现收入29.80亿元，同比增长15.83%，毛利率为55.16%，同比增加1.25个百分点；能源智能中枢行业实现收入12.42亿元，毛利率为41.08%，同比增加3.94个百分点；AI及软件行业实现收入5.52亿元，毛利率为99.24%。
    加大研发投入，AI驱动高质量增长，成功部署了80余个AI智能体2025年，公司研发投入达8.74亿元，同比增长28.47%，高于收入增速，其中，费用化研发投入为7.75亿元，同比增长21.84%，资本化研发投入为0.99亿元，同比增长123.74%，研发投入资本化的比重为11.33%。2025年，公司持续开展对研发骨干的“AI认知重构”，通过技能层赋能和高强度实战演练，推动软件研发团队向“AI产品经理+全栈工程师”的复合型角色转型，从根本上提升了组织在智能化时代的技术承载力与创新响应速度。在研发、供应链及经营管理等核心价值链中，成功部署了80余个AI智能体，构建起“人机协同”的智能运营矩阵。
    积极探索具身智能集群领域，构建“技术产品-市场”的完整闭环从行业需求来看，传统人工及单体智能设备已难以满足能源、交通、工业等领域复杂场景下的高频感知、精准决策与高效管理需求，行业对无人化、自主化、集群化的智能解决方案需求愈发迫切，具身智能集群已成为各行业智能化转型的核心方向。公司于2024年11月成立深圳市道和通泰机器人有限公司，专门负责推进具身智能能力在智慧交通、智慧园区与智慧能源等核心场景的应用。2025年10月，道和通泰正式发布首款巡检智能作业机器人Avant Robotics Gen1，该机器人基于“具身智能行业大模型”，在路径规划成功率>99%、动态避障成功率>95%、精准操作成功率>80%三大指标上表现突出，实现从感知到执行的闭环作业。
    盈利预测与投资建议
    公司是领先的数智车辆诊断及智慧充电解决方案提供商，坚持前沿技术创新，并积极探索具身智能集群领域，未来持续成长的空间较为广阔。预测公司2026-2028年的营业收入为59.04、72.11、87.30亿元，归母净利润为11.59、14.24、17.62亿元，EPS为1.73、2.12、2.63元/股，对应的PE为19.64、15.99、12.92倍。考虑到公司所处行业的景气度和公司业务未来的持续成长空间，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术革命性迭代的风险；技术人才流失或不足的风险；核心技术泄密的风险；知识产权纠纷的风险；境外经营风险；原材料供应风险；公司业务和资产规模扩张引致的风险；汇率波动风险；毛利率下降的风险；宏观环境风险；存货规模较高的风险；市场竞争风险。

新股覆盖研究：赛英电子

赛英电子(920181)
    投资要点
    3月30日有一只北交所新股“赛英电子”申购，发行价格为28.00元/股、发行市盈率为10.35倍（每股收益按照2025年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行前总股本计算）。
    赛英电子（920181.BJ）：公司是专业从事陶瓷管壳和封装散热基板等功率半导体器件关键部件研发、制造和销售。公司2023-2025年分别实现营业收入3.21亿元/4.57亿元/6.00亿元，YOY依次为46.37%/42.65%/31.22%；实现归母净利润0.55亿元/0.74亿元/0.88亿元，YOY依次为25.38%/34.20%/19.18%。
    投资亮点：1、公司聚焦功率半导体关键部件制造，为我国陶瓷管壳、封装散热基板龙头供应商。公司自2002年成立以来即深耕应用于晶闸管、IGBT和IGCT等功率半导体器件的关键部件，逐步形成了以陶瓷管壳和封装散热基板为核心的产品结构；其中，陶瓷管壳具备高机械强度、优异热稳定性、绝缘性及低热膨胀系数等特性，可实现芯片防护、环境隔离、散热传导与电气互联功能，而封装散热基板作为芯片与外部散热板之间关键的导热介质，则对功率器件的温升水平、可靠性和使用寿命起到关键作用。目前，公司产品应用领域覆盖发电、输电、变电、配电、用电等电力系统全产业链，在特高压输变电、新能源发电、工业控制、新能源汽车、智算中心、轨道交通等领域发挥重要作用，具备良好的市场前景；公司亦凭借先进的技术能力及稳定的产品质量，在大功率半导体器件用陶瓷管壳和封装散热基板两大产品领域实现较高行业地位。据招股书披露，2024年公司陶瓷管壳产品的全球及国内市场占有率分别约为30.0%、32.6%，同时公司封装散热基板产品的全球及国内市场占有率分别约为3.6%、14.3%，市场地位稳步提升。从行业发展来看，在全球节能环保趋势下，特高压、新能源发电、新能源汽车等领域快速发展；叠加AI浪潮驱动，智算中心等高功率密度、高耗电量的新型用电场景对电能高效转换、稳定供电与柔性调节提出更高要求，共同推动功率半导体器件及核心部件需求持续扩容，为公司等国产企业带来重要发展机遇。2、公司践行大客户战略，与中车时代、英飞凌等国内外功率半导体头部企业长期合作。公司核心客户覆盖中车时代、英飞凌、日立能源、斯达半导、宏微科技等功率半导体行业头部企业；客户经营规模较大、技术实力较强。其中，中车时代是国际少数同时掌握大功率晶闸管、IGCT、IGBT及SiC器件及其组件技术的IDM模式企业，2023-2025年间公司来自中车时代的收入占比超三分之一；英飞凌是全球最大的功率半导体供应商，为汽车和工业功率器件、芯片卡和安全应用提供半导体和系统解决方案，报告期内稳定为公司贡献10%及以上的收入；日立能源是全球能源电力技术领导者、业务遍布140多个国家，其变压器装机规模位居全球前列，2023年位居公司前五大客户。截至目前，公司已与前述客户形成长期稳定的合作关系，合作历史均接近或超过二十年。此外，公司亦积极开拓新客户，近年来通过了东芝、英飞凌半导体（无锡）的供应商认证并进入量产或样品试制阶段，为公司业绩稳健持续奠定良好基础；其中，东芝系世界500强企业，作为日本大型半导体制造商及综合机电制造企业，在全球范围内具有重要影响力。
    同行业上市公司对比：选取黄山谷捷、国力电子、菲高科技为赛英电子的可比上市公司；但上述大部分可比公司为沪深A股，与赛英电子在估值基准等方面存在较大差异，可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为6.08亿元，平均销售毛利率为24.18%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均，但销售毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

2025年年报告点评：全年业绩实现恢复性增长，量子科技等新业务稳步推进

富士达(920640)
    投资要点
    事件：2025年全年，公司实现营业收入8.8亿元，同比增加15.5%；实现归母净利润0.78亿元，同比增加52.03%；实现扣非归母净利润0.75亿元，同比增加52.89%。2025年四季度单季，公司实现营业收入2.30亿元，同比增加12.49%；实现归母净利润0.22亿元，同比增加44.04%；扣非后归属母公司股东的净利润为0.20亿元，同比增加10.27%。
    2025年营收净利润进入恢复性增长轨道。2025年，公司强化防务与民用市场协同，积极开拓新业务新场景，推动市场增量与战略合作深度融合，在2025年期间实现收入8.8亿元，同比增长15.5%，实现归母净利润7772.6万元，同比增长52.0%。在2025年期间公司主营业务聚焦于连接器产品，电缆组件与射频同轴连接器销售占比达到98.7%。同时，公司2025年毛利率和净利率分别为33.4%和10.0%，较2024年底分别增加0.7pp和2.3pp。毛利率小幅回暖或得益于毛利率偏高的防务业务有小幅回暖，同时公司积极拓展高端装备等非传统民品领域，拉动毛利率水平小幅拉升。
    公司研发费用率维持高位，市场拓展奠定坚实基础。2025年，公司研发费用为8102.6万元，研发费用率为9.2%，高于同期行业平均研发费用水平。截止2025年12月31日，公司研发项目共有8项；截至2026年1月23日，公司累计主导或参与制定、修订并成功发布18项IEC国际标准，是目前国内射频连接器行业中拥有IEC国际标准数量最多的企业。未来公司将持续加大研发投入，锚定“高频化、集成化、系统化”方向，深耕射频连接器及组件、高性能线缆、先进陶瓷、射频链路四大核心技术板块，全面提升核心竞争力。
    公司业务稳步拓展，围绕射频互连核心能力打造第二增长曲线。除了传统射频连接器在防务与通信赛道的自然扩张，公司还在既有军工资质、精密制造、微型化高频互连和大客户协同基础上，逐步形成“高端工业装备、精密仪器、智能网联、量子/低空/医疗等新场景”并行推进的“四新”业务矩阵。这些业务的收入体量仍然较小，但是均拥有技术门槛高、验证周期强、客户黏性较强、部分业务毛利率高于传统业务等特点。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.2/1.4/1.7亿元，对应PE为56/46/38倍。考虑到公司下游防务业务订单逐步恢复、商业航天项目逐步放量交付以及新业务逐步完成验证进入批量生产阶段，业绩有望稳定增长。同时考虑到北交所标的高弹性+公司处于高景气赛道，我们给予公司2026年67倍PE，对应目标价为42.21元，给予“买入”评级，建议关注。
    风险提示：下游行业需求变化的风险、应收账款金额较大的风险、技术更新迭代的风险、客户集中度较高的风险等。

2025年年报点评：主业经营稳健，推进三港协同与转型升级

秦港股份(601326)
    投资要点
    事件：公司发布2025年度年报。2025年公司各类经营货种共完成吞吐量4.33亿吨。其中，煤炭吞吐量2.17亿吨，金属矿石吞吐量1.62亿吨，油品及液体化工吞吐量217万吨，集装箱吞吐量169万TEU，杂货及其他货品吞吐量3217万吨。公司2025年实现营业收入69.86亿元，同比增长1.75%；实现归属于母公司股东的归母净利润16.06亿元，同比增长2.64%，拟派发本年度末期股息每10股1.15元（含税）。
    公司是全球最大大宗干散货公众码头运营商之一。分别于2013年，2017年在中国香港联交所，上海证券交易所上市，成为河北省首家布局A+H股双资本平台的国有企业。公司为客户提供高度一体化的综合港口服务，包括装卸、堆存、仓储、运输及物流服务，经营货种主要包括煤炭、金属矿石、油品及液体化工、集装箱、杂货及其他货品。从收入端来看，煤炭相关业务占比为67.43%，矿石相关占比为20.73%。从毛利贡献来看，煤炭相关贡献占比为81.56%，矿石贡献为16.02%。
    公司是河北港口集团控股子公司，河北省港口资源整合为本公司未来发展带来新的机遇。截止2025年年底，公司控股股东通过直接和间接持有公司61.55%股权，实际控制人为河北省国资委。河北省港口资源整合后，公司控股股东河北港口集团有效整合秦皇岛、唐山、沧州三港资源，避免无序竞争，为公司后续经营进一步提质增效提供保障。
    公司经营稳健。2025年公司实现营业收入69.86亿元，同比增长1.75%。降本节支持续，毛利润稳步提升。2025年毛利为29.11亿元，同比增加11.30%；毛利率为41.67%，同比增长3.58pp。由于毛利率不断提高，公司整体净利润稳步增长，2025年实现归母净利润16.06亿元，归母净利率进一步提升为23%。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年营业收入分别为71.6亿元、73.4亿元和75.2亿元，归母净利润分别为16.9亿元、17.4亿元、18亿元。考虑到公司当前货量增长保持相较稳定，同时通过降本增效能够较好控制成本，利润保持稳步增长，未来在整个集团赋能下，有望进一步提质增效，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：运量不及预期、宏观经济波动、其他运输方式竞争加剧等风险。

量子计算放量驱动业绩拐点，央企赋能加速商业化兑现

国盾量子(688027)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报。2025年全年，公司实现营业收入3.10亿元，同比增长22.53%；利润总额达到0.0523亿元，同比增加116.19%；归母净利润0.05亿元，同比增加116.93%，实现扭亏为盈；实现扣非归母净利润-0.44亿元，亏损较上年有所收窄。利润主要在年末集中释放，就四季度单季度来看，公司2025年四季度实现营业收入1.21亿元，同比下降21.43%；单季归母净利润0.32亿元，同比增加36.89%；扣非归母净利润0.21亿元，同比增加95.67%。
    营业成本同比上升，费用端分化明显，研发高投入延续。公司2025年营业成本同比增加33.98%至1.51亿元，增速快于收入，主要系量子计算业务收入占比提升、对应成本同步增加所致。费用端看，费用情况呈现出分化趋势：销售费用同比下降5.67%至0.31亿元；管理费用同比下降1.14%至0.89亿元，整体保持平稳；财务费用净收益由0.10亿元提升至0.21亿元，改善较为明显，主要受利息收入增长带动；与此同时，公司持续保持高强度研发投入：2025年研发费用同比增长42.18%至1.19亿元，使得研发费用率达到38.24%，较上年提升5.29个百分点，主要系研发材料费增长及研发人员增加所致，体现出公司仍处于持续加码核心技术和产品迭代的阶段。
    量子计算放量驱动业绩修复，量子通信应用落地支撑商业化加速。2025年公司量子计算业务实现收入高增长，成为带动全年收入增长的核心驱动力，并推动公司实现归母净利润扭亏为盈。报告期内，公司“天衍”系列量子计算系统持续推进交付与调试，叠加超量融合计算中心项目进入稳定运行阶段，标志着公司在量子计算整机、核心器件及平台服务等环节的商业化能力开始兑现。与此同时，公司量子通信业务作为收入基本盘，持续在运营商、电力、金融等重点行业推进应用落地，量子密话密信等应用平台用户规模不断扩大，行业应用正由试点示范向规模化推广过渡。整体来看，在“量子计算放量+量子通信落地”双轮驱动下，公司商业化进程持续提速，增长路径逐步清晰。
    央企赋能强化资源协同，公司迈入商业化兑现阶段。公司当前由中国电信体系控股，纳入央企量子信息产业布局核心平台，在运营商资源、客户渠道及重大项目获取方面具备更强协同优势，有望推动量子通信与量子计算业务在DICT体系中的融合落地。从经营阶段看，公司正由前期高研发投入阶段逐步迈入收入与利润同步释放的商业化验证阶段：量子计算业务放量带动业绩实现扭亏，量子通信场景持续落地形成稳定支撑，叠加央企资源协同强化，整体处于“产业逻辑开始兑现但仍在早期”的阶段。当前公司业绩弹性初步体现，但盈利能力仍受高研发投入制约，后续仍需持续跟踪订单获取与收入确认节奏，以验证商业化路径的持续性。
    盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为0.12元、0.38元、1.68元。公司26年规划目标积极，改革动作持续落地，看好全年加速成长，首次覆盖给予“持有”评级。
    风险提示：商业化进展不及预期风险；订单及验收节奏波动风险；高研发投入压制利润风险；技术路线及行业不确定性风险、政策及下游需求波动风险等。

深耕两机等高端装备领域，未来市场空间广阔

航宇科技(688239)
    事件：公司发布2025年度业绩快报，2025年1-12月实现营业收入20.33亿元，较上年同期增长12.64%；归属于上市公司股东的净利润1.86亿元，较上年同期下降1.44%；基本每股收益0.98元，较上年同期下降2.00%。
    深耕两机等高端装备领域，境内境外营收双增长。公司是主要从事航空难变形金属材料环形锻件研发、生产和销售的高新技术企业，主要产品为航空发动机环形锻件。此外，公司产品亦应用于航天、燃气轮机及其他高端装备领域。其中，公司航空发动机锻件应用于我国预研、在研、现役的多款航空发动机，包括长江系列国产商用航空发动机；也用于GE航空、普惠、赛峰、罗罗等国际航空发动机制造商研制生产的多款商用航空发动机。公司燃气轮机锻件产品主要应用于船用燃气轮机及工业燃气轮机，包括国产先进船用燃机、国产重型燃气轮机、国际先进的工业燃气轮机等。报告期内，公司境外主营业务实现收入9.11亿元，同比增长19.35%；境内主营业务实现收入10.09亿元，同比增长9.22%。公司持续深耕航空航天、燃气轮机等核心业务领域，积极拓展境内外新市场、优化客户结构，订单规模持续扩大，实现公司境内、境外收入双增长。
    民航客机需求量持续增长，未来市场空间广阔。根据中国商飞发布的《中国商飞公司市场预测年报（2025-2044）》显示，未来二十年全球将有45,172架新客机交付。其中，中国的新机交付量约为9,736架，约占全球的22.20%。如果简单按照一架客机需要两台发动机来测算，则未来二十年中国商用飞机市场至少需要19,472台航空发动机做配套，即2025-2044年每年平均需求量973台发动机，未来市场空间十分广阔。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年的净利润为1.86亿元、3.19亿元、4.22亿元，EPS为0.98元、1.67元、2.21元，对应PE为59倍、34倍、26倍，给予“买入”评级。
    风险提示：订单增长不及预期；原材料价格波动风险。

公司信息更新报告：短期业绩阶段性承压，静待品牌矩阵优化迎来拐点

福瑞达(600223)
    事件：2025年公司营收同比-8.3%，归母净利润同比-22.9%
    公司发布年报：2025年实现营收36.51亿元（同比-8.3%，下同）、归母净利润1.88亿元（-22.9%），实现扣非归母净利润1.73亿元（-19.3%）。考虑市场竞争加剧，我们下调2026-2027年盈利预测并新增2028年预测，预计公司2026-2028年归母净利润为2.51/3.02/3.51亿元（2026-2027年原值2.87/3.29亿元），对应EPS为0.25/0.30/0.35元，当前股价对应PE为27.4/22.8/19.6倍。公司化妆品业务调整成效初显，大单品与胶原子品牌势能强劲，估值合理，维持“买入”评级。
    瑷尔博士主动调整业绩承压，珂谧高速增长，盈利能力较为稳健
    化妆品：营收22.46亿元（-9.3%）、毛利率62.6%（持平），颐莲/瑷尔博士/珂谧营收分别为10.43亿元（+8.3%）/9.47亿元（-27.2%）/1.55亿元（+258.0%），瑷尔博士主动调整渠道策略销量有所下滑。医药：营收4.12亿元（-19.5%）、毛利率51.4%（-1.0pct），主要受医药行业政策变动的影响。原料：营收3.79亿元（+10.7%）、毛利率40.6%（+4.7pct），高毛利产品销量增长优化盈利结构。盈利能力：2025年公司综合毛利率为52.8%（+0.1pct）；销售/管理/研发费用率分别为37.4%/4.9%/4.4%，同比分别+0.7pct/+0.3pct/+0.2pct，整体费用率相对稳健。
    颐莲大单品势能强劲，瑷尔博士渠道调整成效初显，原料备案成果丰硕化妆品：颐莲核心大单品势能强劲，喷雾2.0系列增速达54%，稳居主流线上平台面部喷雾品类TOP1，水光面膜、嘭润水乳等品类持续丰富；瑷尔博士渠道调整成效显现，2025Q4销量向好回升，287屏障菌、生物合成王浆酸等技术壁垒带来新品增量；珂谧依托行业首创穿膜技术，胶原次抛销售额突破1亿元；渠道端，线上构建“自播为主，达播为辅”渠道矩阵，线下门店扩张至500家，拓展医美机构、OTC、永辉超市等销售通路。医药：颈痛颗粒新增合作医疗机构110家，上市“轻养水”等20余款新产品，构建线上线下全链路销售体系。原料：二羟基苯乙醇通过国家药品监督管理局化妆品新原料备案；滴眼液级玻璃酸钠原料药取得A类备案；纳他霉素通过美国FDA原料药DMF备案。
    风险提示：市场竞争加剧、公司新产品推广不及预期、核心人员流失。

公司事件点评报告：金属切削+激光加工双轮驱动，收购汉姆电子切入机器人赛道

维宏股份(300508)
    事件
    公司发布2025年年报，2025年总营收5.5亿元，同比+17.2%；扣非归母净利润0.8亿元，同比+15.8%。其中，2025Q4单季度营收1.5亿元，同比+22.8%；扣非归母净利润0.3亿元，同比+64.4%。
    投资要点
    营收稳中有增，2025Q4扣非归母净利润显著增长
    业绩超出我们预期，扣非归母净利率大幅增长。（1）营收方面，2025Q4实现营业收入1.5亿元，同比+22.8%。（2）净利润方面，2025Q4公司实现扣非归母净利润0.3亿元，同比+64.4%；实现扣非归母净利率20.0%，同比3.3pct，环比5.7pct，扣非归母净利率大幅增长。公司业绩增长主要得益于新产品推出、市场拓展及费用得到有效控制。（3）毛利率方面，公司2025Q4毛利率52.3%，同比-2.3pct，环比-2.5pct，盈利能力整体保持稳定。（4）分业务来看，2025年一体机/控制卡/驱动器营收分别为2.9/1.2/0.6亿元，同比+20.2%/-13.1%/+15.9%；毛利率分别为49.8%/85.8%/33.5%，同比-0.9/+0.1/-0.0pct，一体机业务为公司收入端及毛利端第一大业务。（5）费用率方面，2025Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为1.97%/15.06%/17.59%/0.54%，同比分别为-2.1/+3.8/-7.2/+0.5pct，环比分别为-7.1/+1.5/-1.7/+0.1pct；2025Q4期间费用率为35.2%，同比-5.1pct，环比-7.2pct，费用得到有效控制。
    国产替代持续深化，产品下游领域顺利扩张
    客户扩张成效显著，市场占有率稳步提升。金属切削与激光加工领域需求持续释放，成为公司传统主业增长的核心引擎，2025年公司的主营业务取得主要进展包括：
    金属切削：公司聚焦高端化突破，推出NK550、NK300CXPlus，NK290、WH208G等高精度五轴数控系统，擅长复杂曲面加工；同时针对口腔义齿等新兴细分市场推出DT60义齿控制系统，进一步拓宽金属切削领域应用边界。公司推出压铸件去毛刺解决方案，产品具有高精度、免示教、可视化、易操作、兼容性高等特点，能够彻底解决传统人工示教效率低、一致性差、培养成本高等痛难点，以智能化技术全面提升去毛刺的光滑度与加工效率。2025年公司金属切削产品收入同比+26%。
    激光加工：公司在平面切割、管材切割推出相应高速切割方案；在三维五轴类中，进一步完善坡口、型钢、封头等典型细分应用，相对优势明显；同时，在精密切割领域，推出玻璃精密加工方案。2025年公司激光加工产品收入同比+9%，客户覆盖邦德、宏石、迅镭等行业头部厂商。
    家居装饰：公司已布局木材加工、石材加工、玻璃加工三大领域，2025年家具装饰市场产品收入同比+4%。（1）木材加工领域，标准机型市场份额稳步提升，柔性生产线及专用工艺装备实现重点突破，并与行业头部客户建立深度合作关系。（2）石材加工领域，桥切控制系统经持续技术攻关实现成果转化与规模化应用，市场份额增长显著；依托自主研发CAM系统及水射流切割技术积累，进一步完善三维五轴复合解决方案；多轴多头雕刻控制系统得到客户验证与应用。（3）玻璃加工领域已完成切割、钻孔、磨边、抛光等加工技术的市场应用。
    伺服驱动器：公司推出Mini多合一驱动器、混合驱动器、V1系列变频器、EC总线驱动器等产品，2025年伺服驱动器产品收入（包含自供南京开通）同比+32%。
    收购汉姆电子切入机器人赛道，电机+关节模组打造未来成长曲线
    公司以2978万元收购汉姆电子47.27%股权，布局机器人领域。汉姆电子主要产品为无刷电机、丝杆电机，广泛应用于机器人、电动车辆、家用电器，电动工具及工业控制等下游终端领域，目前已实现机器人灵巧手关节电机批量出货，成功进入头部客户供应链；同时，多家国内外头部机器人厂商处于中试、小试及打样阶段。公司以灵巧手关节电机和驱动器为核心，逐步拓展至躯干、四肢等部位的高价值运动部件，形成“单电机-模组”的完整产品矩阵，适配不同类型机器人。
    盈利预测
    预测公司2026-2028年收入分别为6.3、7.4、8.5亿元，归母净利润分别为1.2、1.4、1.5亿元，公司深耕工业控制系统领域二十余年，控制系统产品软硬件结合，同时积极布局机器人微特电机业务，业绩持续稳健增长，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    地缘政治风险、原材料价格上涨风险、市场需求不及预期风险、项目进度低于预期风险。

北交所信息更新：2025年总成件营收同比+118%，多款新品研发完成打开增长空间

明阳科技(920663)
    2025年实现营收3.89亿元（+27.84%），归母净利润8536.55万元（+7.89%）
    2025年公司营业收入3.89亿元，同比增长27.84%；归母净利润8536.55万元，同比增长7.89%，扣非归母净利润8445.97万元，同比增长15.58%，毛利率40.79%；受市场竞争加剧影响，我们下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为0.96（原1.02）/1.19（原1.26）/1.47亿元。EPS分别为0.72/0.89/1.10元，当前股价对应P/E分别为20.9/17.0/13.7倍，我们看好公司募投项目产能有望释放，总成件放量+新品研发加速，维持“增持”评级。
    2025年新能源汽车产销高增长，消费者对智能化座椅关注度持续提升
    2025年汽车产销量分别为3453.1万辆和3440万辆，同比分别增长10.4%和9.4%，产销量再创历史新高，连续17年稳居全球第一。其中，新动能加快释放，新能源汽车产销量超1600万辆，其中国内新车销量占比超50%，成为我国汽车市场主导力量。在对外贸易方面，呈现出较强韧性，汽车出口超700万辆，出口规模再上新台阶。其中，新能源汽车出口261.5万辆，同比增长1倍。随着消费者对智能化座椅功能配置的关注度持续提升，越来越多车系，尤其是新能源车系，优化升级如座椅电动调节、人机交互界面、座椅按摩、加热、通风等功能，这将为汽车行业产业链带来较大的市场拓展空间。
    公司总成件营收同比增长117.75%，多款新品研发完成打开公司增长空间
    公司已经开发出中央扶手液压阻尼器、电动同心调角器、小扶手调角器等核心产品，其中2025年调节机构总成件业务实现营收2157.06万元，同比增长117.75%。从研发项目角度，公司围绕汽车座椅调节机构核心零部件及总成件，加大技术研发投入，不断提高公司产品竞争力，截至2025年末，多款总成件新品研发完成，其中包括微型同心调角器的研发、多功能折叠小桌板开发、小桌板折叠阻尼器开发等。
    风险提示：产品价格下降风险、行业周期性波动风险、原材料波动风险

业绩符合预期，布局机器人核心零部件第二增长极

维宏股份(300508)
    事件：公司发布2025年报，2025年公司实现营业收入5.46亿元、同比增长17.22%，实现归母净利润8781.05万元，同比下降7.98%，业绩落在此前业绩预告区间内，符合预期。公司同时发布2025年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利1.61元（含税）。
    收入平稳增长，布局机器人核心零部件为第二增长极。2025年公司金属切削产品、激光加工产品、家具装饰市场产品、伺服驱动器产品收入同比分别增长/26%/9%/4%/32%，保持扎实成长态势。未来发展方向上，公司将继续夯实工业运动控制、伺服驱动等传统主业技术护城河，并依托收购常州汉姆电子切入电机及机器人关节领域，深化运动控制产业链的垂直整合。
    产品结构影响综合毛利率，扣非后利润平稳增长。归母净利润增长表现弱于收入，主要系两方面原因，（1）2025年公司综合毛利率53.89%，同比下降5.24pct，各主要产品毛利率基本稳定，但驱动器毛利率远低于控制卡和一体机，随着伺服驱动器项目的建成投产，公司伺服驱动器获得了较快增长，产品结构的变化拉低了综合毛利率；（2）2025年公司非经常性损益对归母净利润的影响金额为1171万元，比2024年减少1802万元，2025年公司归母的扣非净利润同比增长15.83%，与收入增长较为匹配。
    战略布局微特电机领域，深化运动控制产业协同。2025年11月10日，公司宣布拟以现金方式出资人民币2978万元，收购常州汉姆智能科技有限公司持有的常州汉姆电子科技有限公司47.27%的股权，目前此次交易已完成，公司成为汉姆电子第一大股东。汉姆电子主要产品为无刷电机、丝杆电机，广泛应用于机器人、电动车辆、家用电器，电动工具及工业控制等下游终端领域。同时在机器人业务上，汉姆电子已有正式批量出货。中期发展战略看，先以手部电机、从单电机向模组拓展，逐步拓展至躯干、四肢等部位的高价值运动部件。
    盈利预测与投资建议：预计2026年-2028年公司营业收入分别为6.23亿元、7.12亿元、8.09亿元，归母净利润分别为1.04亿元、1.20亿元、1.37亿元，6个月目标价41.76元，相当于2026年44倍动态市盈率。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，毛利率下降的风险，新产品研发风险，业务整合风险。

利润快速增长，AI驱动未来发展

深信服(300454)
    事件：公司发布2025年年报，收入80.43亿元，同比增长6.96%；归母净利润3.93亿元，同比增长99.52%；扣非后的净利润3.04亿元，同比增长296.38%。
    云计算业务保持快速增长。2025年，公司毛利率为59.31%，相对于去年同期减少了2.16个百分点。公司的三项业务中：云计算业务收入40.10亿元，同比增长18.50%；安全业务35.40亿元，同比减少2.46%；基础网络和物联网业务4.93亿元，同比减少2.69%。
    围绕AI进行产品研发。面向安全领域，公司发布了AI安全平台、大模型安全护栏解决方案、布安全使用GenAI解决方案、AI智能对抗能力等多类产品和服务。面向云计算领域，公司提供AI超融合、AI存储、AI算力网关、托管云AI安全算力等核心产品和服务。
    港澳台地区及海外地区增长态势明显。公司港澳台地区及海外地区收入5.99亿元，同比增长24.49%。公司在韩国、巴基斯坦、印度尼西亚、新加坡、菲律宾、泰国、马来西亚、沙特阿拉伯、阿联酋等国家，公司超融合获得了政府、医疗、商业、物流等多个行业用户的信任。
    投资建议：公司云计算业务保持快速增长，网络安全业务保持稳健。预计2026-2028年公司的EPS分别为1.05/1.22/1.41元，维持“买入”评级。
    风险提示：新业务领域不及预期；行业竞争加剧。

首旅酒店年报点评：经营数据企稳 开店持续提速

首旅酒店(600258)
    事件：公司发布2025年年报，报告期内公司实现营业收入76.07亿元，同比微降1.86%；归母净利润8.11亿元，同比上升0.60%；扣非归母净利润7.41亿元，同比上升1.10%。
    其中，2025Q4公司实现营业收入18.25亿元，同比微降2.03%；归母净利润0.56亿元，同比下滑32.1%；扣非归母净利润0.66亿元，同比下滑8.56%。
    点评：
    RevPAR单季企稳转正。受宏观环境及行业供给阶段性高增影响，首旅酒店2025年全口径RevPAR为142元，同比下降3.4%。公司经营数据在Q4迎来边际改善，包含轻管理酒店的单季度RevPAR为134元同比持平，平均房价220元，同比+0.5%；不含轻管理酒店的单季RevPAR达154元，同比企稳转正（+0.3%），平均房价同比提升0.8%。行业顺周期向上拐点渐显，公司基本面支撑坚实。
    收入结构影响下毛利率持续提升。2025年公司整体毛利率39.88%，同比提升1.53pct，主要因为毛利率较高的酒店管理业务收入占比从2024年的27.97%提升至31.67%。从分业务看，酒店运营/酒店管理/景区运营业务的毛利率分别下滑0.58pct/0.82pct/1.21pct。从期间费用率看，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比分别为+1.29pct/+0.41pct/+0.01pct/-0.92pct，销售费用涨幅较高主要系OTA订单及营销投入较去年同期增加。
    开店规模创历史新高，2026年提速冲击万店目标。公司全年新开门店1510家（同比+11.6%），超额完成全年1500家的目标，期末在营酒店达7802家。公司给出2026年新开1600-1700家门店的进取指引，保持近10%的增速，加速向万店目标迈进。截至期末，公司储备店达1584家，为后续规模扩张提供了强劲的势能支撑。
    核心战略向高质量发展倾斜，中高端与标准店占比双升。相较于过往依赖轻管理模式扩张，公司已明确发力标准管理酒店。2025年新开店中标准店占比升至55.1%，储备店中标准店占比更大幅优化至74.6%，开店质量显著增强。中高端产品布局迎来收获期，截至2025年末，中高端房量占比升至42.3%，收入端贡献达60.6%。明星品牌“璞隐”与“逸扉”拓店迅猛，如家3.0及以上产品占比提升至81.5%，高奢板块则通过成立诺金国际实现集约化管理。品牌矩阵的全面向上将长期拉升公司整体RevPAR表现与盈利天花板。
    投资建议：预计2026-2028年首旅酒店将实现归母净利润9.54/11.04/12.35亿元，同比增速17.62%/15.76%/11.83%。预计2026-2028年EPS分别为0.85/0.99/1.11元/股，对应2026-2028年PE分别为18X、16X和14X，给予“买入”评级。
    风险提示：存在宏观市场环境变化，酒店需求减少风险；存在大客户流失或订单大幅减少的风险；存在技术研发进展缓慢，数字化建设不达预期风险；存在酒店供给持续大幅增加，市场竞争加剧的风险。

发力阻尼铰链+总成件驱动横纵拓展，布局商用车、智能家居等推进领域外延

明阳科技(920663)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告，公司实现营业收入3.89亿元（yoy+28%）、归母净利润8537万元（yoy+8%）、扣非归母净利润8446万元（yoy+16%），毛利率、净利率分别为40.79%、21.94%。2025年年度权益分派预案：每10股派发现金红利3.74元（含税），共预计派发现金红利5000万元。
    2025年公司主营业务产品营收均实现同比增长，主要系2025年客户产品需求增加，公司产销量继续提升所致。2025年，公司金属粉末冶金零件、自润滑轴承、传力杆、金属粉末注射成形零件和调节机构总成件营收分别为16390万元（yoy+26.77%）、9467万元（yoy+30.27%）、6898万元（yoy+27.75%）、3585万元（yoy+5.16%）和2157万元（yoy+117.75%），毛利率分别为35.68%（yoy-3.41pcts）、50.13%（yoy+0.03pcts）、40.96%（yoy+1.66pcts）、44.47%（yoy-0.44pcts）和26.68%（yoy-19.01pcts）。公司营收增长原因主要系2025年客户产品需求增加，公司产销量继续提升所致；金属粉末冶金零件产品毛利率同比小幅下降，主要系客户年降、材料价格波动以及人力成本增加等影响所致；座椅调节机构总成件毛利率下降幅度较大，主要原因是座椅调节机构总成件成本独立核算导致分摊的单位固定成本上升，此外座椅调节机构总成件新产品较多，成本结构仍在持续优化调整，导致成本波动较大。区域方面，2025年国内、国外分别实现营收37966万元（yoy+27.81%）、939万元（yoy+29.37%），公司国内外销售业务实现较好增长，主要原因系客户产品需求增加，公司产销量继续提升所致。
    坚持核心零部件到总成件的纵向拓展，同时向商用车市场、智能家居市场等领域外延。产品布局：1）公司将继续深耕现有产品，加强与下游核心客户协同开发的紧密性，进一步提升在协同开发过程中的参与度和贡献度，紧抓市场需求变动趋势，以快速适应下游行业需求变化；2）公司将重点发展阻尼铰链在新式调节机构（除调角器、调高器等之外）中的应用市场，包括扶手铰链、头枕铰链、腿托电动铰链等，有望实现产品的横向拓展；3）公司将逐步开发和新增座椅调节系统总成和座椅扶手总成等新产品，有望实现从核心零部件到总成件的纵向拓展，延伸产业链。市场开发：除乘用车市场外，后续公司将围绕核心技术产品进一步将市场外延拓展到商用车市场、智能家居市场、工程机械市场、电动工具市场等。行业前景：汽车座椅作为整车重要的安全与舒适性核心部件，在2025年同样呈现出鲜明的升级趋势。汽车座椅行业正随着整车智能化、高端化浪潮实现价值量提升，功能集成度、安全标准与环保要求不断提高，逐步成为智能座舱体验升级的重要载体。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.01/1.21/1.45亿元，当前股价对应的PE分别为20/17/14倍。2025年，公司通过主业专精深化、领域横向拓展，以及向材料端上游持续研发优化，继续保持业务高增长趋势，我们看好中长期发展潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：实际控制人不当控制的风险、产品价格下降风险、行业周期性波动风险

新股覆盖研究：尚水智能

尚水智能(301513)
    投资要点
    本周三（4月1日）有一家创业板上市公司“尚水智能”询价。
    尚水智能（301513）：公司主要面向新能源电池极片制造及新材料制备领域，专业从事融合工艺能力的智能装备的研发、设计、生产与销售。公司2023-2025年分别实现营业收入6.01亿元/6.37亿元/8.10亿元，YOY依次为51.46%/5.99%/27.19%；实现归母净利润2.34亿元/1.53亿元/1.61亿元，YOY依次为139.75%/-34.90%/5.31%。根据公司初步预测，2026Q1营业收入较2025年同比增长11.26%至29.21%，归母净利润同比减少23.16至29.30%。
    投资亮点：1、公司深耕电池湿法极片制造技术，是我国新能源电池制浆设备头部供应商。极片制造是新能源电池制造的核心环节、对电池性能影响程度约70%。公司深耕新能源电池湿法极片制造装备领域，其业务已覆盖制浆、涂布、辊压、分切等工序；其中，制浆工序2024年收入占比达90%以上，公司也相应在新能源电池制浆领域中确立了较为突出的竞争地位。追溯发展历史来看，公司早在2013年便在业内首推薄膜高速分散技术、切入制浆领域，2016年又全球首创“循环式高效制浆系统”，率先实现了粉液混合与高速分散并行制浆，该技术也逐步成为新能源电池制浆的主流技术路线之一。依托建立起的先发优势，公司已与比亚迪、亿纬锂能、宁德时代、广汽埃安等新能源电池及新能源整车企业建立合作关系，并逐步开展和三星SDI、LGES等海外新能源电池制造商的业务合作；根据高工产研（GGII）统计，2024年公司循环式高效制浆系统在国内市场的占有率为60%、稳居第一，公司锂电池制浆系统在国内市场的占有率为12.77%、市场排名第三。截至2025年10月末、公司在手订单规模约为22.14亿元；对比2025全年收入8.10亿元来看，公司经营预期稳定向好。2、比亚迪身兼大客户与大股东双重身份，或赋能公司长期稳定发展。（1）在股权方面，比亚迪持有公司7.69%股权，且所持股份锁定期已自2025年11月起、由12个月延长至36个月。（2）在业务方面，公司自2013年起与比亚迪开展合作、2015年开始批量化供应相关产品，2022-2025H1比亚迪稳居公司前两大客户；目前双方已拥有13年的合作历史。2025年11月，公司又与比亚迪签署了5年的战略框架合作协议，进一步巩固了双方长期合作关系。根据问询函回复披露，受国家政策大力支持、锂电行业快速回暖，比亚迪2025年前三季度动力电池和储能电池装机量已较2024年同期上升59.14%，带动了相关锂电设备供应商订单需求的增长；截至2025年10月末，公司持有的比亚迪在手订单接近8亿元。3、公司前瞻布局半干法、干法电极制备技术，产品可适配当前液态电池和未来固态电池制造需求。在电动汽车、储能市场快速扩张的推动下，传统湿法电极制备工艺面临溶剂使用量大、回收能耗高、成本高等瓶颈，而半干法及干法电极技术通过减少溶剂、简化涂布干燥环节，具备降本增效优势；同时，半干法及干法电极与固态电池在技术路径与性能优化层面达成了深度协同，有望成为下一代电池制造的核心迭代方向。2021年以来，公司前瞻性布局半干法、干法极片制造领域，践行多技术路线并行发展战略，陆续推出了双传动包覆机、双螺杆挤出纤维化设备、辊压覆膜一体机等。据问询函回复披露，（1）公司半干法电极制备技术已进入第二代设备与工艺研发阶段；其中第一代设备已交付中科院物理研究所等客户进行液态锂离子电池和半固态电池的研发制造；公司计划在2026年底完成半干法电极制备技术量产线技术储备；（2）公司干法电极制备技术已进入第三代设备与工艺研发阶段，其中第一、二代设备已小批量交付给比亚迪、因湃电池等客户进行液态锂离子电池和固态电池的研发制造；公司计划在2027年完成干法电极制备技术量产线技术储备。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取先导智能、金银河、宏工科技、无锡理奇为尚水智能的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年可比上市公司的平均收入规模为44.07亿元，平均PE-TTM（剔除负值/算数平均）为69.95X，销售毛利率为27.20%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均，销售毛利率则处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

北交所信息更新：冷等静压设备2026年有望实现放量，温等静压设备已进入总装尾声

利通科技(920225)
    2025年实现营收4.61亿元（-4.63%），归母净利润8323.53万元（-22.37%）
    2025年公司实现营收4.61亿元，同比减少4.63%，归母净利润8323.53万元，同比减少22.37%，扣非归母净利润6958.82万元，同比减少-31.42%，毛利率41.03%。受行业竞争加剧影响，我们下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为0.99（原1.38）/1.19（原1.64）/1.45亿元，对应EPS分别为0.78/0.94/1.14元/股，对应当前股价PE分别为31.1/25.8/21.3倍，我们看好公司积极拓展超高压装备，依托技术积累有望切入等静压设备赛道，维持“增持”评级。
    海洋油气逐步我国增产核心支撑，API17K海洋石油管预计有序推进投产
    2025年公司API-17K大口径海洋跨接软管项目按计划完成主要设备的安装调试，为公司2026年进一步开拓海洋油气管路市场奠定坚实基础。根据公司公告数据，2025年1—12月，我国规模以上工业原油产量21,605万吨，同比增长1.5%。其中，我国海洋石油产量约6,800万吨，同比增加约250万吨，占全国石油增量的八成左右，海洋油气已成为我国原油增产的核心支撑。从全球来看，2025年主要石油公司持续加大海洋油气资本开支，海洋油气正逐步成为全球油气供应的核心增长极。
    超高压冷等静压设备2026年有望实现放量，温等静压设备已进入总装尾声
    冷等静压设备领域：2025年超高压食品灭菌装备600L系列产品顺利下线，其中超高压设备业务实现营收530.97万元，公司冷等静压设备已经进入正常的生产运营阶段，食品灭菌领域的冷等静压设备已得到客户认可，2026年第三台设备已发货，进入正常市场订单交付环节，根据目前已有订单以及市场开拓计划，预计2026年有望实现10—12台冷等静压设备的交付。温等静压设备领域：公司温等静压设备目前主要设计三个型号：试验机（56L）、中试机（169L）、生产线（300L）。目前公司首台温等静压设备试验机（56L）正按计划推进，现已进入总装尾声，总装结束后将进行调试。
    风险提示：行业竞争加剧风险、新品拓展不及预期风险、原材料波动风险。

新股覆盖研究：盛合晶微

盛合晶微(688820)
    投资要点
    4月3日有一家科创板上市公司“盛合晶微”询价。
    盛合晶微（688820）：公司从事集成电路先进封测产业的中段硅片加工和后段先进封装环节。公司2023-2025年分别实现营收30.38亿元/47.05亿元/65.21亿元，YOY依次为86.10%/54.87%/38.59%；实现归母净利润0.34亿元/2.14亿元/9.23亿元，YOY依次为110.39%/525.99%/331.80%。根据公司预测，2026Q1营业收入较2025年同比增长9.91%至19.91%，归母净利润同比增长6.93%至18.81%。
    投资亮点：1、公司由中芯国际与长电科技联合孵化，核心管理层均拥有丰富的集成电路制造或先进封装等行业经验。公司前身为2014年成立的中芯长电，系由中国大陆晶圆代工龙头中芯国际与封测龙头长电科技共同出资设立。依托平台资源，公司核心团队成员均拥有20余载集成电路制造或先进封装等行业经验。其中，董事长崔东先生曾任职于上海华虹集团、华虹国际美国公司，并曾担任中芯国际执行副总裁；副总裁李建文先生曾任职于新加坡特许半导体公司、上海华虹NEC，同时还拥有安靠科技的资深履历；研发副总裁林正忠先生曾担任台积电研发技术经理逾10年。2、Bumping是先进封装关键支撑技术；公司拥有中国大陆最大的12英寸Bumping产能规模，同时是中国大陆首家提供14nmBumping的企业。Bumping通过在晶圆表面制造微型凸块、重布线等微型结构，实现芯片与外界的高密度电气连接和高带宽数据传输；与引线焊接相比，Bumping可缩短连接电路的长度、降低信号传输的延迟、减小芯片的封装体积，同时允许芯片有更高的I/O密度、更优良的热传导性及可靠性，是各类先进封装技术得以发展的基础。公司自成立之初即定位于晶圆级的集成电路先进封测业务，起步于先进的12英寸中段硅片加工，是中国大陆最早开展并实现12英寸Bumping量产的企业之一，也是第一家能够提供14nm先进制程Bumping服务的企业，实现了中国大陆高端集成电路制造产业链的关键突破；且首位合作客户为当时全球最大的芯片设计企业高通公司，公司也相应成为高通公司当时近年来唯一新引入的中段硅片凸块加工制造供应商。此后，公司相继突破多个更先进制程节点的高密度凸块加工技术，在最小凸块间距、最小凸块直径等关键性能指标上与日月光、安靠科技等全球领先封测企业处于同一先进水平。根据灼识咨询的统计，截至2024年末，公司拥有中国大陆最大的12英寸Bumping产能规模。3、芯粒级多芯片封装是国内发展自主高算力的最可行制造方案，公司代表国内在该技术领域最高水平，2024年2.5D国内市场份额高达85%。芯粒多芯片集成封装技术是摩尔定律逼近极限的情况下持续发展更高算力芯片的必要方式，也是我国目前利用自主集成电路工艺发展高算力芯片最切实可行的重要的制造方案。公司聚焦更前沿的晶圆级技术方案领域，2019年在中国大陆率先发布三维多芯片集成技术品牌SmartPoser，全面涵盖2.5D/3DIC、3DPackage等各类技术方案。其中：（1）对于业界最主流的基于硅通孔转接板的2.5D集成，公司是中国大陆量产最早的企业之一，2024年成为中国大陆2.5D收入规模排名第一的企业、市占率达85%。（2）3DIC相较2.5D可以实现更高的互联密度、更短的信号传输路径、更小的信号延迟，以及更优良的热传导性和可靠性；公司正在推进3DIC的研发及产业化工作，其中基于微凸块的3D异质集成技术平台已进入小量试产，并计划通过“超高密度互联三维多芯片集成封装项目”形成规模产能。（3）3DPackage相比现有成熟方案可实现更高性能、更低功耗、更优导热性，以及更小、更薄、更紧凑的封装结构。公司已开发出多个自有知识产权的3DPackage技术平台，适用于高端消费电子和5G毫米波通信等领域，2025年5月实现了3DPackage规模量产，并拟通过“三维多芯片集成封装项目”进一步扩大产能。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取长电科技、通富微电、华天科技、甬矽电子、颀中科技、伟测科技、晶方科技为盛合晶微的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年可比上市公司的平均收入规模为117.26亿元，平均PE-TTM（剔除异常值/算数平均）为57.21X，销售毛利率为24.14%；相较而言，公司营收规模及销售毛利率未及可比公司平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

北交所信息更新：智驾客户定点车载传感器稳增长，机器人营收破亿打开增长空间

奥迪威(920491)
    2025年公司营收6.83亿元（+10.72%），归母净利润0.94亿元（+7.27%）
    2025年公司实现营收6.83亿元，同比增长10.72%，归母净利润9402.91万元，同比增长7.27%，扣费归母净利润8845.51万元，同比增长9.01%，毛利率为34.82%。受下游市场竞争加剧影响，我们下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为1.09（原1.28）/1.28（原1.42）/1.42亿元，EPS分别为0.77/0.91/1.00元，当前股价对应P/E分别为29.2/24.8/22.4倍，公司收到头部智驾系统集成商的项目定点，机器人应用方面取得技术突破打开未来增长空间，维持“增持”评级。
    公司收到头部智驾系统集成商的项目定点，AKII产品已实现大批量交付
    2025年12月24日公告公司收到某头部智驾系统集成商的项目定点通知，确认公司为其供应车规级智能传感器，根据该客户的预测，本次定点项目预计从2026年12月开始量产交付，生命周期预计为3年，预计合同总金额为人民币1.76亿元。公司自主研发的新一代AKII车载超声波传感器，满足智驾系统的升级和行泊一体技术的推广应用，产品深测距离可达7m，已实现大批量交付，已批量应用于合资主机厂和国产自主品牌主机厂的车型中；此外，公司正积极拓展电池包智能监测、CPD生命探测方案、镜头自清洁方案、虚拟开关在智能汽车中的应用规模。此外，根据弗若斯特沙利文顾问报告数据，预计2029年全球和中国汽车业专用传感器及执行器的市场规模将达到约1089亿美元和2477亿元。
    公司重视研发机器人领域技术实现突破，2025年机器人营收超1.1亿元
    公司聚焦关键应用场景并强化各解决方案间的协同效应，在智能家居协作机器人应用方面取得技术突破，为客户提供优质的产品，获得批量稳定的订单，应用于机器人的传感器全年营业收入超过1.1亿元。公司已在机器人应用场景的感知层、执行层进行布局，其中包括柔性传感器（电子皮肤）、MEMS风扇散热解决方案、材质识别传感器等。公司计划逐步从通用服务机器人感知技术，往更高阶的智能化、集成化升级，延伸服务于其他具身机器人应用场景。
    风险提示：行业竞争加剧风险、新品拓展不及预期风险、原材料波动风险。

北交所信息更新：消费电子需求阶段性调整不改底色，公司高端钛材蓄势待发

天工股份(920068)
    2025年营收6.31亿元，同比-21.25%，归母净利润1.40亿元，同比-18.83%公司发布2025年年报，公司2025年实现营收6.31亿元，同比下降21.25%，归母净利润1.40亿元，同比下降18.83%，扣非归母净利润1.16亿元，同比下降31.98%；2025Q4单季度营收1.84亿元，同比下降8.37%，环比增长125.56%，归母净利润7512万元，同比增长143.06%，环比增长8826.79%。我们维持2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为2.14/2.69/3.04亿元，EPS分别为0.33/0.41/0.46元，当前股价对应P/E分别为61.3/48.7/43.2倍，我们看好公司下游消费电子领域终端客户的需求恢复，维持“增持”评级。
    消费电子客户需求恢复进度好于预期，高附加值产品收入占比有望提升作为消费电子用钛合金材料的开拓者和先行者，公司相关产品凭借优异性能表现被多家消费电子市场主导品牌应用在其高端机型上，钛合金材料凭借其优异的性能可以对传统材料实现上位替代，现已成为高端消费电子产品的优先选择。由于受消费电子领域客户需求阶段性减少影响，公司2025年营业收入及利润均出现
    不同程度的下滑，但2025Q4公司业绩同环比均有较大幅度的增长，表明下游需求正在加速恢复当中，高毛利的线材产品收入占比有望进一步提升。
    “聚焦高端、布局未来”，稳步推进公司高端化战略，多项重要进展顺利落地公司坚定践行“聚焦高端、布局未来”的发展战略，持续深耕增材制造、航空航天与医疗健康等高端钛合金应用领域。2025年先后通过航空航天、医疗器械等领域的质量体系认证；顺利通过GE等北美客户的现场及产品审核，成为航空航天用钛合金粉末母材的合格供应商；公司首个航空航天级紧固件用钛合金丝材订单正式交付，成功实现相关产品的进口替代。积极提升高端产品生产能力：二号EB炉项目热试顺利成功，实现生产废料的全面再利用；依托自身的全产业链工艺基础与等离子束雾化制粉技术，布局规划总体3,000吨/年产能的第二代等离子束雾化制粉产线，填补高端钛合金粉末材料国内空白。
    风险提示：在建项目进展不及预期、行业竞争加剧、原材料价格大幅波动风险。

AIDC业务高增，全球化与智能化双轮驱动

金盘科技(688676)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年度报告，25年实现营业收入72.95亿元，同比+5.71%；实现归母净利润6.60亿元，同比+14.82%；实现扣非归母净利润6.10亿元，同比+10.60%。
    AIDC业务驱动业绩高增，业绩与盈利能力持续增强。2025年，公司在AIDC及IDC等数据中心领域实现销售收入13.37亿元，同比增长196.78%，成为驱动业绩增长的强劲引擎，为公司高质量发展注入新动能。另外，公司新能源及其他业务板块亦保持稳健增长，其中风电领域销售收入同比增长39.63%，发电及供电领域增长16.83%。截至2025年12月31日，公司在手订单充足，在手订单72.07亿元，同比增长10.72%。公司坚定并持续推进数字化转型，数字化制造优势日益凸显，随着优质客户和订单比例的不断提升，公司盈利能力也随之增强。2025年，归属于上市公司股东的净利润达到6.60亿元，同比增长14.82%；销售毛利率为25.85%，较上年同期提升了1.53个百分点：归母净利率9.04%，较上年同期提升了0.72个百分点。报告期内，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为4.42%/5.22%/0.81%/4.88%，同比+0.60/+0.12/+0.40/-0.23pct，研发费用较上年同期增长0.82%，变动较小。2025年，公司为进一步拓展国际市场，布局海外销售网点，增加销售人员相关投入；同时公司外销销售收入较上年同期增加16.01%及销售订单结构的变化导致销售业务费用同步增加。管理费用增长主要系公司重视人才的培育，优秀员工涨薪；同时公司业务拓展，新增优秀人才招聘。另外，受汇率变动影响，上年同期产生汇兑收益1,719.56万元，本期产生汇兑损失1,502.87万元，导致财务费用增长。
    技术创新成果密集落地，构筑差异化核心竞争力。AIDC供电技术方面，“沙戈荒”环境干变产品、10MW储能配套干变实现场景化突破，固态变压器（SST）样机完成设计生产并持续迭代，自研HVDC产品已成功点亮“AIFactory”智慧工厂，同时可转债募投的数字化工厂项目（桐乡）为AIDC领域产能稳定供应奠定基础。高端电力装备领域，66kV新能源预装式变电站、海上风电16MW-35kV干式变压器等推广应用，80MVA/110kV大容量变压器成功投运、345kV超高压变压器实现海外交付，高压直挂储能系统通过中国电科院认证。此外，非晶合金新材料实现自主突破，“非晶合金铁芯数字化工厂项目”非晶带材产线顺利投产，核心配方与工艺技术完全自主掌握，实现自主突破。
    全球化布局持续深化，海外市场拓展与本地化运营能力提升。马来西亚工厂正式投产并进入稳定运营，成为辐射东南亚及全球市场的重要制造与服务基地；深度参与美国、欧洲等国际行业展会，与国际客户紧密合作，品牌国际影响力持续增强，同时在德国南部60MW太阳能并网项目、设计OD3MagTM户外断路器为塞勒姆电力公司的公用设施变电站提供强大的升级方案。智能制造层面，公司以“AIFactory”定义产业新范式：成立人工智能数据部并通过DCMM三级认证，构建“数字化底座+算力中心+AI智能体”技术架构，自研“AI-PLAT”平台实现AI模型私有化部署，标书智能体、合同智能体、铁芯套裁系统等应用落地赋能业务效率提升，更荣获工信部等六部委联合颁发的“卓越级智能工厂”称号，数字化制造优势持续转化为盈利能力与订单质量的提升。在国家“双碳”目标指引下，公司积极推进低碳化、数字化、智能化建设，拥有四座零碳工厂与五座绿色工厂。1月20日，公司与华电湖北签署战略合作协议，将在湖北就绿电直联、零碳园区等项目开展全方位合作，为区域新能源产业升级提供支撑。
    投资建议：公司以“Al+智能制造”为核心驱动力，不仅在经营业绩上实现了稳健增长，更在全球化布局、前沿技术突破、AI深度赋能等方面取得了众多进展，内在价值持续提升。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为9.66、12.41和14.94亿元，EPS为2.10、2.70和3.25元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：1、市场竞争加剧风险。2、下游行业周期波动风险。3、政策变化与光伏行业转型风险。

2025年报点评：执行器与控制器双轮驱动，储能CCS新品增速显著

开特股份(920978)
    投资要点
    境外客户拓展见效及核心产品放量，营收利润同步增长。公司发布2025年报，全年实现营业收入11.29亿元，同比增长36.68%；归母净利润1.73亿元，同比增长25.62%；扣非归母净利润1.71亿元，同比增长32.85%。公司业绩增长主要受益于汽车行业景气度回升、境外客户拓展见效及核心产品放量。2025年公司销售毛利率32.11%（同比-0.54pct），销售净利率15.33%（同比-1.34pct）；销售/管理/财务/研发费用率分别为2.01%/5.78%/0.32%/4.86%，同比-0.03/+0.05/+0.18/-0.09pct。
    执行器与控制器双轮驱动，储能CCS增速显著。公司三大核心产品协同增长，执行器为第一大收入支柱，控制器亦成为高增引擎。分产品看，2025年执行器类收入4.94亿元（同比+50.87%），占总营收的43.71%，销售毛利率22.22%（同比-3.39pct）；传感器类收入3.28亿元（同比+11.38%），占总营收的29.06%，销售毛利率49.83%（同比+0.19pct）；控制器类收入2.92亿元（同比+46.83%），占总营收的25.83%，销售毛利率28.16%（同比+9.94pct），增速亮眼主要受益于境外高毛利订单占比提升与规模效应摊薄成本。此外，2025年储能CCS等其他类收入同比大增405.02%，新兴业务开始贡献增量；境外收入同比增长89.20%，毛利率显著高于境内，成为公司结构优化与盈利提升的重要抓手。
    高质稳定的客户群体与强硬的研发能力是公司发展两大支柱。1）汽车电子优势主业稳步增长。公司主营业务聚焦三大产品体系，传感器类、控制器类等产品稳步增长且执行器类新产品的持续量产驱动高增。2）积极布局第二增长曲线：公司在巩固汽车热管理领域优势的同时，积极向储能、机器人、液冷等高景气领域延伸。①储能：公司电芯连接系统CCS产品已实现批量生产，截至2026年1月已新增配置完成数条生产线，有望尽快完成客户验证及形成增量订单。②机器人：2025年7月，公司与西安旭彤电子科技股份有限公司合资设立公司，聚焦一维力传感器、六维力传感器、编码器、小型关节电机模组等产品研发。其中，六维力传感器第二代样品已完成送样，进入部分国内客户供应商名录；小型关节电机模组产品已与国内某客户确定合作意向。③数据中心液冷：公司与广州豪特签署战略合作协议，已推出智算液冷系统温度传感器、压力传感器产品，温湿度传感器产品正在开发中。2026年公司将加大该领域的市场推广，力争实现销售突破。
    盈利预测与投资评级：考虑汽车行业整体增速放缓，公司在机器人、算力液冷等新品需要一定的开发验证周期，下调2026-2027年归母净利润分别为2.14/2.69亿元（前值为2.39/3.09亿元），新增2028年预测值为3.41亿元，对应PE分别为22/18/14倍，看好公司储能/机器人/液冷新品增长潜力，维持“买入”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2025年归母净利润yoy+52%，紧跟商业航天发展趋势、布局量子科技等前沿领域

富士达(920640)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告，公司实现营业收入8.81亿元（yoy+16%）、归母净利润7773万元（yoy+52%）、扣非归母净利润7512万元（yoy+53%），毛利率、净利率分别为33.43%、9.99%。2025年年度权益分派预案：每10股派发现金红利1.5元（含税），共预计派发现金红利2816万元（含税）。
    2025年射频同轴电缆组件营收同比增长53%，多领域业务协同成效显著，整体订货量保持稳定增长。2025年，公司射频同轴连接器、射频同轴电缆组件营收分别为39122万元（yoy-11%）、47855万元（yoy+53%），毛利率分别为37%（yoy+7.21pcts）、31%（yoy-6.05pcts）。2025年主营业务收入同比增长16%，主要系公司强化防务与民用市场协同，积极开拓新业务新场景，推动市场增量与战略合作深度融合，整体收入实现增长。区域方面，2025年公司境内、境外分别实现营收87521万元（yoy+16%）、593万元（yoy-11%），毛利率分别为33.50%（yoy+0.74pcts）、23.60%（yoy-1.81pcts）。2025年境外市场
    销售收入同比减少，主要是国际市场阶段性需求量减少所致。
    在5G-A快速部署、人工智能创新、商业卫星发射和工业自动化的带动下，射频同轴连接器的需求显著增长。核心定位层面，公司聚焦高端领域，围绕头部客户，深耕射频连接器及组件、高性能线缆、先进陶瓷、射频链路四大板块，打造全球领先的射频链路解决方案供应商。发展思路层面，公司紧扣“守、外、快、深、广、享”的六字发展策略。在巩固射频连接器及电缆组件核心优势的基础上，增强射频链路产品和技术能力，为客户提供整体解决方案。继续深耕防务和通信两大传统市场，扩大市场占有率；扩大商业航天、高端工业装备、精密测量仪器等市场影响力；培育低空经济、智能网联等新兴领域。行业前景层面，在5G-A快速部署、人工智能创新、商业卫星发射和工业自动化的带动下，射频同轴连接器的需求显著增长，并向更小外形尺寸和更高数据传输精度发展。GlobalGrowthInsight数据显示，2025年全球射频同轴连接器市场约为51.8亿美元，预计2026年将达到54.2亿美元。未来，高频化、微型化、智能化、模块化和高耐用性等技术或将成为竞争核心，应用的拓展和国产化替代将成为企业发展的关键战略。前瞻布局：公司孵化天线、射频测试模块、先进陶瓷、波导关节及新一代量子计算射频组件等前沿产品，构建“研发—小批量制造”完整能力闭环；完善精密制造与先进工艺平台，支撑前沿技术高效转化与规模化量产。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为1.00、1.21和1.46亿元，对应PE为62、51、42倍。我们看好公司防务领域业务进一步恢复，在医疗、船舶、低空经济等新业务场景持续拓展，公司有望长期受益于在量子技术、AI算力、半导体设备等方面的前瞻布局，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、海外需求下滑风险、技术研发及产品开发风险。

海洋油气、核电、数据中心等流体板块业务稳步推进，超高压装备板块有望实现新场景渗透

利通科技(920225)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告，公司实现营业收入4.61亿元（yoy-5%）、归母净利润8324万元（yoy-22%）、扣非归母净利润6959万元（yoy-31%），毛利率、净利率分别为41.03%、17.96%。2025年年度权益分派预案：每10股派发现金红利1元（含税），共预计派发现金红利1269万元。
    基本盘看点：海洋跨接软管项目完成设备调试，核电与数据中心领域产品稳步推进。2025年，公司液压管总成及配套管件、工业管总成及配套管件分别实现营收28280万元（yoy-3%）、14230万元（yoy-14%），毛利率分别为33.80%（yoy-1.25pcts）、62.90%（yoy+0.48pcts）。2025年，公司流体板块中，API-17K大口径海洋跨接软管项目按计划完成主要设备的安装调试，为公司2026年进一步开拓海洋油气管路市场奠定坚实基础；核电软管和数据中心液冷软管等新产品稳步推进，为公司新业务市场开拓奠定基础。区域方面，公司境内、境外分别实现营收23825万元（yoy+8%）、22319万元（yoy-15%）、毛利率分别为27.56%（yoy-7.61pcts）、55.42%（yoy+5.35pcts）。2026年，公司计划在流体板块重点攻关超级大力神紧凑型超薄软管及连接件系列产品提质、树脂管及化工管质量提升、接头研制与管体适配优化、硫化粘合式接头总成，以及输油地埋管和API17K系列产品研发和生产落地。我们认为，公司在细分赛道的技术储备与产品布局已形成差异化壁垒，随着海洋油气、核电、数据中心等高景气领域需求释放，叠加成本优化与新品落地，未来营收结构或将持续优化，盈利能力有望稳步修复。
    增长盘看点：超高压食品灭菌装备600L系列产品顺利下线、稳步推进温等静压设备技术研发工作，尼龙循环及改性材料一期项目顺利完成投料试产。2025年，公司高分子材料、超高压设备分别实现营收2015万元（yoy+8%）、531万元，毛利率分别为8.15%（yoy-5.62pcts）、12.74%。2025年，公司超高压装备板块聚焦核心产品升级与应用边界拓展，超高压食品灭菌装备600L系列产品顺利下线，产品矩阵进一步完善；同时针对电池行业应用需求，在完成等静压技术相关技术交流与市场调研的基础上，稳步推进温等静压设备技术研发工作，持续探索超高压设备在新兴领域的应用。公司高分子材料板块稳步推进产品研发与产业化落地，在橡胶母胶粒、绿色循环尼龙、改性尼龙等产品领域的研发工作有序开展；尼龙循环及改性材料一期项目顺利完成投料试产，科研成果向产业化转化取得实质性突破，为材料板块业务规模提升提供有力支撑。2026年，公司计划在超高压装备及应用板块完善已有冷等静压系列产品的基础上，聚焦温等静压设备、1000L超高压灭菌设备及超高压源的研发与生产落地，同时稳步推动HPP灭菌设备的下游鲜生应用，加速新品市场化进程；高分子材料板块在重点开拓已有产品市场的基础上，以青岛研发中心为依托，围绕橡胶类、树脂类以及橡胶再生胶和胶粉材料表面改性及应用等方面进行技术研究及产业落地。我们认为，依托现有技术积累与产业化基础，公司超高压装备板块或将在新兴应用场景实现快速渗透，高分子材料板块也或将凭借量产优势进一步打开市场空间，两大板块协同发力，有望推动公司营收规模与盈利水平实现稳步提升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.01/1.23/1.51亿元，当前股价对应的PE分别为30/25/20倍。公司深耕流体业务板块，未来在数据中心、深海、核电等新领域的布局增量可期，同时公司在材料板块和装备板块的上下游产业化落地有望为公司贡献新的增长点。在此背景下，我们认为公司业绩有望持续向好，维持“增持”评级。
    风险提示：客户集中度较高的风险、外汇汇率波动风险、国际贸易摩擦加剧的风险

业务规模稳步扩张，SST新品发布赋能成长

四方股份(601126)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年度报告，25年实现营业收入81.93亿元，同比+17.87%；实现归母净利润8.29亿元，同比+15.84%；实现扣非归母净利润8.00亿元，同比+14.64%。
    业务规模稳步扩张，经营质效持续提升。2025年我国电力行业继续以清洁能源为主导，风电、光伏等新能源装机规模持续高速增长，为清洁能源转型提供了重要支撑。从业务来看，2025年公司电厂及工业自动化、电网自动化分别实现营业收入38.26/36.79亿元，同比+22.55%/11.17%；毛利率23.92%/40.05%，同比-1.57/-1.49pct。报告期内，公司主营业务稳步增长，持续加强产品业务技术创新和市场开拓，产品综合毛利率总体保持稳定。销售/管理/研发/财务费用率分别为6.74%/3.66%/8.63%/-0.57%，同比-0.67/-0.92/-0.81/+0.35pct，费用管控成效显著。
    多元业务协同发力，核心市场持续领航。新能源领域，公司依托国产化自主核心技术与全场景解决方案，中标广东国华高栏一等标杆海上风电项目，调相机产品矩阵持续丰富，中标华润辽宁康平风电等多个项目，全面提升市场核心竞争力；同时融合数字孪生、AR+AI等前沿技术，中标新疆华电天山北麓610万千瓦新能源项目数智化系统，建立山东国华威海新能源培训基地，赋能新型电力系统人才培育与技能升级。智能电网领域，成功投运首座220千伏智能变电站改造为自主可控新一代高可靠变电站项目——220kV福建西昌变电站，引领技术新变革；实现一二次设备预装式变电站首次中标及南方电网首次电鸿专项招标项目突破，并中标郴州配网主站、福州虚拟电厂等项目，拓展配电主站行业应用布局。工业用电领域，聚焦绿电工业、零碳园区与数据中心场景，助力鞍钢、中石化等企业能效提升，深度参与中国移动呼和浩特数据中心等多个项目建设。
    紧抓行业发展机遇，布局长期成长空间。公司抓住自主可控替代、数字化转型与新型电力系统机遇，提升自主创新与智能制造能力，推进物联网、云计算、5G、人工智能等新技术在能源领域的融合应用。深耕智能电网，积极发展新能源及储能业务，布局AIDC业务，大力支持工业自动化和智慧用电业务成长，加速推进国际化进程，致力于成为国际一流的科技企业。公司依托多年柔性直流技术沉淀，推出基于直流的绿电直连系统解决方案，着力开展面向AIDC行业的800V固态变压器（SST）的产品迭代开发及海内外市场布局。公司将于2026年4月发布数智SST1.0新品，聚焦“智驭安全、稳载算力”，面向AI算力等场景提供智能可靠电力解决方案，有望为公司在数据中心、新型电力系统等领域打开新的增长空间。海外市场方面，公司持续推进国际业务战略落地，中标中老联网工程老挝500kV那磨变电站稳控系统、菲律宾Terra光伏储能等项目、印度4GVar大容量SVG批量采购项目等；配网开关产品斩获刚果金、肯尼亚、老挝等多国订单，国际竞争力显著提升。
    投资建议：公司二次设备产品具备优势，受益于新型电力系统建设的推进，海外市场突破与新领域布局有望打开成长空间。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为10.01、11.92和14.10亿元，对应EPS1.20、1.43和1.69元/股，对应PE37、31和26倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1、行业竞争加剧；2、新能源装机低于预期；3、新品研发低于预期；4、海外业务拓展不及预期。

2025年业绩承压，期待逐步恢复

欧普康视(300595)
    投资要点
    近期公司发布2025年业绩：2025年公司实现营业收入18.61亿元（+2.62%，同比，下同），归母净利润4.80亿元（-16.20%），扣非归母净利润4.09亿元（-16.79%）；单Q4季度，公司实现营收4.28亿元（+11.95%），归母净利润0.37亿元（-24.52%），扣非归母净利润0.17亿元（-5.99%），业绩低于我们预期。
    国内高端消费有待恢复，公司业绩短期承压：分产品来看，2025年公司硬性接触镜实现营收7.40亿元（-2.90%），毛利率较上年同期略有提升，达89.08%；医疗业务实现收入3.62亿元（-0.35%），毛利率为57.65%；护理产品实现收入2.42亿（-5.99%），毛利率为63.89%；非视光类产品实现收入0.85亿（+28.71%），毛利率为17.00%；框架镜等实现收入4.22亿（+19.49%），毛利率为72.19%。
    公司“全视光产品”战略稳步推进、持续落地。2025年，公司“DreamVisionSL”巩膜镜实现上市销售；新一代角膜塑形镜（DV185、AP185）获批并上市销售。上述产品均采用公司自产OVCTEK200镜片材料，材料的透氧性能在全球已上市同类产品中位居前列。DV185、AP185为公司现有角膜塑形镜升级换代产品，有助于提升公司核心产品市场竞争力；“DreamVisionSL”巩膜镜为公司新增视光品类，市场潜力较大，有利于丰富公司产品结构、提升盈利能力。此外，公司同期推出复合控近视管理镜片（功能性框架眼镜）、梦戴维润眼落地灯、自产叶黄素、接触镜生理盐水冲洗液、密蒙花雾化液、玻尿酸型及多萃净澈型次抛洗眼液、淡化黑眼圈型与视疲劳型蒸汽水膜眼罩、硬镜清洗仪CleanUltra、接触镜自动检测仪（诊所检测设备）等多款新产品。
    研发推进顺利，期待新产品逐步上市。2025年，公司以第二代材料（OVCTEK200）为原料的超高透氧角膜塑形镜已取得注册证并已开始销售；第三代硬镜材料（OVCTEK210FX）通过注册检验，已开始临床试验正式入组；巩膜镜（OVCTEK210FXSL）完成注册检验，将进入临床试验阶段。医疗器械版双氧水护理液和次抛型硬性接触镜冲洗液完成注册受理，进入技术审评阶段。硬性接触镜清洁液、次抛硬性接触镜润滑液等完成注册检验，将进入临床试验阶段。多焦软镜完成临床试验数据统计和临床报告，将进入注册申报阶段。子公司欧普视方开展0.01%和0.02%低浓度硫酸阿托品滴眼液临床试验，完成中期观察和评估。
    盈利预测与投资评级：考虑到国内高端消费有待恢复，我们将公司2026-2027年归母净利润从6.81/7.30亿元下调至5.57/6.08亿元，预计2028年归母净利润为6.60亿，对应当前市值的PE分别为22/20/19倍，考虑到公司产品线不断丰富，有望恢复稳健增长态势，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争格局恶化风险，市场政策风险等。

骨科平台型公司，全球化布局提速

威高骨科(688161)
    投资要点
    近期公司发布2025年业绩：2025年公司实现营业收入15.23亿元（+4.82%，同比，下同），归母净利润2.69亿元（+20.06%），扣非归母净利润2.55亿元（+20.77%）；单Q4季度，公司实现营收4.17亿元（+12.75%），归母净利润0.61亿元（+2.99%），扣非归母净利润0.60亿元（+16.81%），公司渠道改革导致业绩略低于我们预期。
    国内市场集采影响逐步出清，公司核心业务稳健发展。2025年，分产品来看，骨科植入物及耗材收入9.62亿（-3.76%），主要受关节产品国内销售模式改变影响；智能设备与耗材板块实现收入1.13亿（+25.68%）；功能修复与组织再生板块实现收入4.3亿（+19.54%）。根据公司2025年年报，公司在2025年坚持“确保集采供应、攻坚增量市场”的市场驱动策略，各产线市场份额均有提升。在脊柱、关节、创伤等主流集采产品方面，公司凭借卓越的供应能力与成本控制优势，加强市场医院覆盖、持续深挖重点客户、推广微创术式并进行多产品协同联动销售，不断提升临床手术量。
    2025年全球化布局提速：2025年，公司共取得25张海外注册证，实现海外收入8,636.21万元，同比增长59.70%。截至2025年末，海外取证产品涵盖脊柱、创伤、关节产线，主要集中在欧盟、东南亚、拉美、非洲等市场。重点市场实现突破，多品类协同出海。通过深度参与国际学术会议、组织海外医生来华交流、开展专业化培训与展会活动，公司的品牌形象在全球范围内持续提升，专业信任度不断增强。
    通过投资并购，把握骨科微创化、智能化发展趋势。2025年，公司通过投资并购，扩展骨科“智能设备与耗材板块”。2025年8月，公司参股威影智能公司，引进澳大利亚CurveBeam AI公司的负重锥形束CT成像系列产品。2025年12月，公司收购杰思拜尔公司控股权，获得杰思拜尔在骨科微创和有源能量设备两大技术平台上的深厚积累，增强了公司在高频电刀、手术动力系统、超声骨刀等方面的技术实力，进一步提升了公司在脊柱微创、关节镜等微创术式产品组合上的优势。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司并购整合后费用可能略有增加，我们将公司2026-2027年归母净利润由3.64/4.20亿元下调至3.36/4.14亿元，预计2028年归母净利润为5.01亿元，对应当前市值的PE分别为36/29/24倍，考虑到公司海外发展顺利，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险，政策风险等。

现金流表现亮眼，国际化布局加速推进

华测检测(300012)
    事件：公司发布2025年年报，2025年全年实现营业收入66.21亿元、归母净利润10.16亿元、扣非净利润9.50亿元，同比分别增长8.82%、10.35%、10.45%。2025年第四季度单季实现收入19.19亿元、归母净利润2.04亿元、扣非净利润1.84亿元，同比分别增长13.68%、17.09%、15.70%。
    点评：
    生命科学板块克服三普基数影响实现增长，其他四大板块均实现双位数增长，医药医学毛利率回升。2025年公司生命科学、工业测试、消费品测试、贸易保障、医药及医学服务分别实现收入29.10亿元、13.76亿元、11.27亿元、8.80亿元、3.27亿元，同比分别增长2.45%、14.29%、14.10%、15.19%、13.87%，生命科学板块增速回落主要系2024年三普高基数影响。2025年公司整体毛利率为48.62%，较上年同期小幅下降0.85pct，其中生命科学、工业测试、消费品测试、贸易保障、医药及医学服务分别为50.08%（-0.34pct）、42.65%（-2.60pct）、42.31%（-1.22pct）、70.75%（-0.46pct）、22.90%（+2.47pct），医药医学板块通过业务结构调整实现毛利率回升。
    持续深化精益管理，期间费用率控制良好，经营性现金流表现亮眼。公司持续深化精益管理理念，各实验室通过精益优化核心作业环节，降低流程浪费，提升运营效率。此外，公司积极推动AI赋能，已将AI技术应用于报告审核、视觉识别、知识管理、智能问答等场景，持续优化业务流程。2025年公司期间费用率较2024年下降0.13pct至31.83%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为16.56%/6.25%/8.74%/0.28%，较2024年分别变动-0.54/+0.16/+0.04/+0.21pct。2025年公司经营活动现金净流入13.71亿元，同比增长29.02%，显著超过收入和净利润增幅，表现亮眼。
    国际化布局加速推进，前瞻布局新兴赛道。公司2025年并购南非Safety、希腊Emicert、法国MIDAC，加速推进国际化布局。2025年，公司实现境外收入4.94亿元，同比增长34.76%，显著高于境内7.16%的收入增速，境外业务毛利率较2024年提升11.74pct至37.98%。当前公司境外收入占总体收入7.47%，较全球综合性检测龙头仍有较大提升空间，公司国际业务增长可期。公司积极培育未来增长点，前瞻性布局低空经济、银发经济、智能机器人等新兴领域，2025年公司已完成无人机可靠性、电磁兼容、材料等基础检测能力建设；智能机器检测认证中心已构建起机器人全生命周期检测体系，在部分领域已与机器人领域企业达成合作。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为11.79/13.26/14.88亿元；EPS分别为0.70/0.79/0.88元/股；对应4月3日收盘价的PE分别为20.65/18.37/16.37倍。
    风险因素：下游需求不及预期风险、国际环境变化风险、市场竞争加剧风险、并购整合不及预期风险

2025年业绩承压，募投项目结项+电动踏板驱动关节等新品布局勾勒发展蓝图

天铭科技(920270)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年度报告，公司实现营业收入2.13亿元（yoy-16%）、归母净利润3607万元（yoy-42%）、扣非归母净利润3310万元（yoy-44%），毛利率、净利率分别为38.96%、16.95%。2025年年度权益分派预案：每10股派发现金红利0.70元（含税），共预计派发现金红利732万元。
    2025年越野主产品、其他辅件产品毛利率分别为39.35%、34.54%，受中美贸易摩擦和定价策略影响主营业务盈利能力承压。2025年，公司越野主产品、其他辅件产品营收分别为19530万元（yoy-11.89%）、1754万元（yoy-44.48%），毛利率分别为39.35%（yoy-3.54pcts）、34.54%（yoy+5.92pcts）。业务变动原因主要系：1）为维护核心客户的长期合作关系，公司调整了定价策略以提升产品市场竞争力，营收与毛利同步承压；2）为满足国内定点客户的定制化需求，技术服务的收入和成本相应增加，导致其他业务收入和成本增加；3）其他辅件营收下滑主要系产品结构及销售方式调整。区域方面，2025年境内、
    境外分别实现营收7629万元（yoy+5.35%）、13655万元（yoy-24.49%），境外营收有所减少主要系受中美贸易摩擦加剧及关税政策变动影响，部分境外客户的出口业务订单流失。
    已建成投用高端越野改装部件及研发中心项目，在汽车改装行业消费升级的驱动下，公司将持续打造技术自主的越野改装核心产品体系。募投项目：2025年12月25日，公司募投项目之“高端越野改装部件生产项目”及“研发中心建设项目”达到预定可使用状态，顺利结项。技术创新：2025年公司开展机器人及电动踏板驱动关节的技术研发与产业化，新研发的驱动关节已初步完成定型样机制作，预计2026年批量试制，量产初期将自供用于公司电动踏板产品，替代高成本外购件，产品适配底盘空间紧凑的新能源与燃油车，可升级原有驱动组件。业务布局：2025年，1）公司巩固绞盘、电动踏板等越野改装核心产品市场地位的同时，以户外场景需求为导向，延伸研发越野及车用改装附件产品，推出了风雷单擎智能气泵对传统气泵进行升级；2）公司与国内大型国有主机厂合作深化，精准把握配套需求，电动踏板供货份额提升，带动相关产品销量增长。行业前景：个性化、多元化、年轻化消费引领汽车后市场消费升级，有望带动改装需求持续扩容；海外改装市场成熟，公司核心越野改装产品精准匹配海外用户多元需求。我们认为，随着2026年驱动关节量产落地，公司或将进一步降本增效、强化产品竞争力，依托现有客户资源与技术积累，在国内前装及后装市场持续渗透，同时借助海外市场需求红利，有望实现营收规模与盈利能力的双重提升，巩固越野改装领域的领先地位。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为0.44、0.55和0.67亿元，对应PE为36、29、24倍。公司作为越野改装市场稀缺企业，电动踏板及国内越野车前装市场产品具备较强竞争力，且新品存在陆续开发面市的积极预期，我们看好其在越野改装市场良好发展环境下的增长潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：客户集中度较高的风险、外汇汇率波动风险、国际贸易摩擦加剧的风险

降本增效驱动业绩稳健，荆宜并表有望增厚26年利润

四川成渝(601107)
    投资要点：
    事件：四川成渝发布2025年年报，2025年公司营收87.58亿元，同比下降15.48%；实现归母净利润15.13亿元，同比增长3.72%。2025Q4，公司营收26.72亿元，同比下降11.04%；实现归母净利润2.13亿元，同比下降36.56%。公司延续高分红政策，拟每股派息0.297元（含税），分红比例约60%。
    核心路产经营稳健，降本增效驱动业绩增长。2025年，公司路桥主业整体保持稳健，实现通行费收入46.86亿元，同比微降1.92%。剔除城北高速到期影响后，公司核心收费路段通行费收入同比-1.46%，车流量同比增长1.23%。报告期内，公司存量合同执行利率下降，实现财务费用同比减少29.03%至5.81亿元，财务费用率由7.9%降至6.64%。管理费用同比下降16.27%，精细化管理成效持续显现。
    外延并购与内生扩建双轮驱动，打开长期成长空间。1）公司2026年3月公告完成对湖北荆宜高速85%股权的收购。荆宜高速为湖北公路网中重要一环，盈利稳健，2024年净利润约为1.92亿元。根据业绩承诺，预计2026-2028年将为公司带来稳健的利润增量，或将有效平滑老路到期带来的业绩波动。2）公司核心路产成雅高速和成乐高速的改扩建项目稳步推进。其中，成雅扩容项目总投资约285.48亿元，公司持股85%。改扩建不仅能将核心路产的收费期限延长，还有望依据新的投资成本核定更高的收费标准，为公司长期价值增长奠定坚实基础。
    盈利预测与评级：公司持续完善路网规模，推进降本增效工作，同时高分红比率与股息率有望带动价值提升，考虑到公司成本管控优异，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为16.8/17.7/16.8亿元，当前股价对应的PE分别为10.7/10.1/10.7倍，维持“买入”评级。
    风险提示。1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行费收入不及预期；3）路网效应及分流导致车流量增速不及预期；4）自然灾害导致通行费收入不及预期。

高价硫磺及税补计提影响公司全年利润，公司长期成长趋势仍强

云天化(600096)
    投资要点：
    报告导读：云天化3月23日发布2025年年度报告，公司实现营收484.15亿元，同比下降21.47%，实现归母净利润51.56亿元，同比下降3.40%，扣非后归母净利润50.07亿元，同比下降3.60%。Q4单季度实现营收108.16亿元，同比下降27.56%，环比下降14.2%，实现归母净利润4.27亿元，同比下降53.2%，环比下降78.3%，扣非后归母净利润3.88亿元，同比下降54.1%，环比下降79.8%。公司业绩符合预期。
    产品经营稳定，夯实公司业绩。根据公司公告，2025年全年磷肥/复合肥/尿素/聚甲醛/黄磷/饲钙产量分别达463.88/203.42/289.21/11.52/3.05/59.29万吨，销量分别达450.41/204.27/284.55/11.60/1.79/59.05万吨，公司经营稳中向好。
    产品价格有所波动，毛利整体呈现下滑趋势。根据公司2025年年度报告，全年磷肥/尿素/复合肥/聚甲醛/饲钙营业收入分别为154.79/49.90/65.48/11.26/25.52亿元，营业成本分别为98.97/43.72/56.30/8.63/15.77亿元。经测算，上述各产品单吨毛利分别为1,239/217/449/2,267/1,651元/吨。受原材料硫磺价格大幅上涨影响，磷肥、尿素、复合肥、聚甲醛单吨毛利同比出现不同程度下滑，而饲钙受益于价格高位或成本控制，单吨毛利维持较高水平。公司全年业绩受硫磺高价、资源税补缴及信用减值等因素影响，但仍然表现出高业绩韧性。
    年度利润分配预案发布，明确派息及股本变动规则。根据公司2025年度利润分配预案公告，公司计划以实施权益分派股权登记日当天登记的总股本为基数，向全体股东实施每10股派发现金红利12元（含税）。截至2025年12月31日，公司总股本为1,822,990,731股，据此计算，拟派发现金红利总额达2,187,588,877.20元（含税）。加上2025年半年度已派发现金红利364,598,146.20元，公司2025年度共计派发现金红利2,552,187,023.40元，占2025年归属于上市公司股东净利润的
    49.50%。高分红提振市场信心，积极回报广大投资者。
    参股公司取得磷矿采矿权证，资源保障能力进一步夯实。根据公司公告，参股子公司云南云天化聚磷新材料有限公司完成云南省镇雄县碗厂磷矿采矿权办证手续，并于2025年12月23日取得云南省自然资源厅颁发的《不动产权证书（采矿权）》和《采矿许可证》。碗厂磷矿矿区面积23.1564平方公里，资源量24.38亿吨，平均品位22.54%，权利期限自2025年12月19日至2040年12月18日。公司持有聚磷新材35%股权，公司控股股东云天化集团承诺，待聚磷新材取得合法有效的采矿许可证后3年内，将聚磷新材的控制权优先注入公司。取得采矿权证后，聚磷新材将打造磷基新材料产业园区，充分发挥公司在磷化工资源、技术、产业链等环节的竞争优势，实现磷资源高值高效利用，对公司长期可持续发展具有积极影响。
    子公司补缴资源税及滞纳金，2025年净利润减少。根据公司2025年年度报告披露，全资子公司云南磷化集团有限公司于报告期内开展了涉税事项自查。经查确认，2022
    年至2025年10月期间需补缴资源税29,342.17万元，并产生滞纳金9,264.55万元，合计金额38,606.72万元。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为47.27/53.13/56.28亿元，同比增速分别为-8.31%/12.38%/5.93%，当前股价对应的PE分别为12.12/10.79/10.18倍。公司是磷化工行业龙头企业之一，未来看点丰富，分红力度大，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。产能投放不及预期;产品价格大幅波动;全球政策变动风险;新产品开发风险。

业绩持续向好，聚焦半导体材料核心主业发展

鼎龙股份(300054)
    公司发布2025年年报，2025年实现营收36.60亿元，同比+9.66%；归母净利润7.20亿元，同比+38.32%；其中24Q4实现营收9.62亿元，同比+5.48%，环比-0.49%；归母净利润2.01亿元，同比+39.07%，环比-3.64%。公司发布2026年一季度业绩预告，预计实现归母净利润2.4~2.6亿元，同比+70.22%~84.41%，环比+19.53%~29.49%。公司拟向全体股东每10股派发1元（含税）的现金分红。看好公司聚焦半导体材料核心主业发展，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    公司业绩持续向好。2025年公司业绩同比增长，主要原因为半导体业务实现营收与利润双增长以及全面推进降本控费与精益运营。2025年公司毛利率为50.85%（同比+3.97pct），净利率为21.74%（同比+2.60pct），期间费用率为26.93%（同比+0.67pct），其中财务费用率为1.36%（同比+1.00pct），主要系2025年银行借款及公司发行可转债利息增加所致。2025年公司因实施上市公司股权激励计划，计提股份支付费用4,552万元，影响归母净利润4,203万元；高端晶圆光刻胶、半导体先进封装材料业务尚属于市场开拓及放量初期，尚未盈利，且持续投入，一定程度上影响2025年归母净利润水平。26Q1公司半导体材料业务营收稳步增长，产品结构持续优化、经营效率稳步提升，盈利能力进一步增强；预计26Q1非经常性损益约为1,000万元（25Q1为611.34万元），主要为政府补助。
    半导体业务成为公司核心盈利支柱与战略发展主引擎。2025年公司半导体板块业务（含半导体材料业务及集成电路芯片设计和应用业务）实现收入20.86亿元（其中芯片业务收入已剔除内部抵消），同比增长37.27%，占公司营业总收入57%。1）CMP抛光垫：2025年收入10.91亿元（同比+52.34%），其中25Q4收入2.96亿元（同比+53.4%）。公司2025年首次实现抛光垫单月销量破4万片的历史新高，夯实国产供应龙头地位；武汉本部抛光硬垫产线产能至26Q1末已达到月产5万片左右（即年产约60万片），产能利用率持续提升。2）CMP抛光液、清洗液：2025年收入2.94亿元（同比+36.84%），其中25Q4收入9,132万元（同比+21.72%）。铜及铜阻挡层、金属栅极（钨、铝）、浅槽隔离等新品类不断突破，多晶硅、氮化硅等品类持续稳步放量。3）半导体显示材料：2025年收入5.44亿元（同比+35.47%），其中25Q4收入1.31亿元（同比+9.14%）。YPI、PSPI国产供应领先地位持续稳固，TFE-INK进入持续放量阶段；仙桃产业园年产1,000吨PSPI产线已顺利投产并稳定批量供货、年产800吨YPI二期项目已如期完工并试运行；中大尺寸OLED有望成为公司半导体显示材料业务新增长极，数款产品已通过客户G8.6代线验证。4）高端晶圆光刻胶：公司浸没式ArF及KrF晶圆光刻胶在国内实现“全制程”与“全尺寸”覆盖；公司已布局超30款高端晶圆光刻胶，超20款产品完成客户送样验证，其中超12款进入加仑样测试阶段，同时布局数款配套的BARC、SOC等光刻辅材；2025年公司ArF、KrF光刻胶产品分别实现新的订单突破，已有3款产品稳定批量供应；潜江一期年产30吨KrF/ArF高端晶圆光刻胶产线稳定运行，二期年产300吨KrF/ArF高端晶圆光刻胶量产线的主体厂房及配套设施均已建成。5）半导体先进封装材料：2025年收入1,176万元，业务迈入稳步放量新阶段，新产品验证导入与市场推广成效显著。半导体封装PI方面，公司已布局7款产品，目前共有2款产品取得多家客户订单。
    公司切入锂电材料行业，剥离通用打印耗材终端业务。根据公司《关于对外投资购买股权的公告》，公司拟以自有或自筹资金6.30亿元，通过股权受让方式收购国内绝对头部动力电池及储能电池企业供应链内的核心功能工艺性辅材类供应商皓飞新材70%股权（对应整体估值9亿元，PE不超过10倍），正式切入以锂电粘结剂、分散剂等关键功能工艺性辅材为代表的锂电材料行业，构建全新业绩增长引擎。根据公司《关于以出让两家并表子公司控股权的方式剥离通用打印耗材终端业务的公告》，公司拟通过转让控股权方式，剥离硒鼓、墨盒业务，实现打印耗材终端业务资产出表，其中珠海名图超俊持股由100%降至40%、北海绩迅持股由59%降至44%，预计收回净现金近4.4亿元；本次交易对公司业绩不构成负面影响，硒鼓、墨盒业务2025年对公司归母净利贡献占比已降至5.22%，预计2026Q1占比进一步下降至1%以下；2026年1~2月硒鼓、墨盒合计营收占比为27.56%，预计后期半导体材料和新能源锂电功能工艺性辅材的快速增长有望快速覆盖耗材终端业务退出后对总营收减少的影响。公司已顺利完成从打印耗材业务向半导体材料的转型升级，成为以半导体材料为核心的创新材料平台型企业。
    估值
    公司是以半导体材料为核心的创新材料平台型企业，调整盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为10.90/13.92/17.34亿元，每股收益分别为1.15/1.47/1.83元，对应PE分别为43.3/33.9/27.2倍。看好公司半导体业务有序推进，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    行业需求迭代和竞争加剧风险；新产线利用率不及预期；业务持续扩张带来的经营风险。

2025年报点评：高压电器与其他粉体高增亮眼，期待新产能逐步释放增量

天马新材(920971)
    投资要点
    2025年营收稳步增长，但盈利端受原材料和新产线投入成本增加等因素影响有所承压。公司发布2025年报，全年营收同比+7.38%至2.74亿元，主要系公司坚持高端精细氧化铝粉体主业不动摇，在电子陶瓷、高压电器等优势领域销售稳步增长；归母净利润同比-3.09%至3816.42万元，扣非归母净利润同比-38.55%至2015.40万元，业绩同比下滑主要系原材料价格持续高位导致营业成本上升、叠加新产线投产初期产能爬坡、研发投入持续加大等因素的综合影响。2025年公司销售毛利率同比-6.47pct至17.74%，销售净利率同比-1.51pct至13.95%。费用率方面，销售费用率同比+0.14pct至1.18%；管理费用率同比-0.89pct至3.67%；财务费用率同比+0.07pct至0.55%；研发费用率同比-0.14pct至4.18%，公司持续加码高纯纳米氧化铝、Low-α射线球形氧化铝等高端产品技术攻关，研发投入规模同比小幅+3.96%。
    高压电器与其他粉体高增亮眼，传统电子陶瓷类业务小幅下滑。2025年电子陶瓷用粉体材料仍为第一大收入来源，营收占比近五成，但同比小幅-3.08%；高压电器用粉体材料增速表现最为亮眼，营收同比大增76.30%至3249万元，营收占比提升至11.87%，受益于国家电网及主流高压电器厂商供应链需求放量；其他精细氧化铝粉体材料营收同比+38.14%，成为营收增长核心动力，得益于高导热、研磨抛光等新兴领域产品放量与客户认证突破；电子及光伏玻璃用粉体材料同比-13.52%，系下游行业竞争加剧与需求结构调整所致。
    国内精细氧化铝粉体行业领先，期待新建产能逐步释放驱动新增量。1）行业地位：公司为国内较早具备自主研发和生产高性能精细氧化铝粉体能力的企业，在电子陶瓷、电子玻璃、研磨抛光等细分领域国内领先。公司以高压电器用粉体材料、高导热用粉体材料、锂电池隔膜用粉体材料和研磨抛光用粉体材料为重要增长点，电子陶瓷用粉体材料、液晶玻璃用粉体材料保持平稳增长。2）新建产能逐步释放：2025年，公司年产5万吨电子陶瓷粉体材料生产基地建设项目与年产5千吨高导热填充粉体材料生产建设项目已全面建成投产，正加快产能爬坡、提升产能利用率。3）半导体领域产品高端化：low-a射线球形氧化铝粉体正在验证中，其作为功能填料用于高性能或具有特殊用途的芯片封装场景，技术壁垒极高，售价大幅提升，有望带动公司产品结构持续优化。
    盈利预测与投资评级：产能需逐步释放以及成本端短期承压，下调公司2026-2027年归母净利润为0.45/0.56亿元（前值为0.58/0.90亿元），新增2028年预测为0.74亿元，对应PE分别为57/46/35倍，考虑在半导体材料、高端芯片封装材料等领域针对性研发布局，拓展业务边界，具备长期成长潜力，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；新业务拓展不达预期；市场竞争加剧。

2025年报点评：铜价上涨+中标价格下行影响，2025年盈利承压

球冠电缆(920682)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报，2025年全年实现营业收入38.12亿元，同比增长6.35%，产销规模再创新高；归母净利润9662.25万元，同比下降27.31%。盈利承压主要源于铜价大幅上涨、中标毛利率下行及增值税加计抵减收益减少三重因素叠加。单季度看，第四季度营收11.07亿元，环比增6.0%，归母净利润1778.54万元，环降32%，主要系Q4奖金计提导致费用支出较多所致。
    技术创新成效显著，超高压电缆研发稳步推进：2025年研发费用1.30亿元，同比增长11.98%，研发费用率3.41%，研发人员112人，占比15.86%，全年获得国家专利授权17项（其中发明2项），专利授权数量创下历史新高，技术护城河持续加深。超高压布局取得关键突破，公司继续推进500kV聚乙烯电缆研发（已通过型式试验），建成500kV高压电缆冲击试验系统，中心实验室通过CNAS认证，技术检测能力迈上新台阶。新产品开发方面，完成澳标33kV铝芯电缆、新能源汽车充电枪电缆、中压聚丙烯电缆等7项新产品研发，超高压平铝护套电缆、中压海洋工程电缆等项目实现阶段性目标，产品矩阵向高端化、特种化延伸。
    两网中标创历史新高，市场地位持续提升：1）电网基本盘稳固，中标规模突破历史峰值。2025年度公司在国家电网、南方电网平台集中招标中，实现中标28.52亿元，创出历史新高，市场地位再获提升。全年完成合同签约（含税）超55亿元，同比增长29%，在手订单充裕为2026年增长奠定基础。2）增量市场多点开花，客户结构持续优化。公司成功入围中石油、浙江省机电设计院等大型企业“合格供应商”，扩大与中国电建系（核电、水利水电、省地工程公司等）、中国交建等工程业务合作，大型央（国）企市场开发扎实推进。属地市场方面，浙江省区域实现恢复性增长，形成“主力市场深耕+增量市场拓展”的双轮驱动格局。3)行业排名稳步攀升，品牌影响力增强。公司荣列2025中国线缆产业最具竞争力企业第26位，技术创新、产品质量、市场服务及绿色发展等维度的综合实力获行业认可。
    盈利预测与投资评级：考虑铜价上涨影响，我们下调此前盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为1.02/1.14/1.30亿元（26-27年前值为1.7/1.9亿元），同增5%/12%/14%，对应PE为28/25/22倍，考虑公司国网及南网中标持续创新高，出货有望平稳增长，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧、行业需求不及预期、铜价格波动。

25年归母同比高增87.69%，内增外拓塑造企业长期生命力

四川黄金(001337)
    投资要点：
    25全年归母净利润同比高增87.69%，26年计划产金1.7吨。据公司2025年报，全年实现营收10.26亿元，同比+60.38%；归母净利润4.66亿元，同比+87.69%；毛利率62.81%，同比+6.20pct；净利率45.40%，同比+6.61pct，业绩高增主要系公司矿产金销量及售价共同提升所致。其中，Q4实现营收2.38亿元，同比+111.90%、环比-31.37%；归母净利润0.97亿元，同比+88.97%、环比-39.74%，我们认为单季度业绩环比下降或系公司看好金价持续上涨前景、期末预留部分库存所致。
    强化“内增外拓”发展思路，塑造企业长期生命力。
    为落实“资源强基”战略，公司2025全年共计投入勘查资金5813万元用于梭罗沟金矿生产勘探、梭罗-挖金沟金矿勘查探矿权范围内的地质找矿、梭罗沟金矿资源储量核实。截至2025年12月，梭罗沟金矿采矿权范围内保有尚未取得四川省自然资源厅关于梭罗沟金矿资源储量核实报告的备案函的金矿石量3310.8万吨、金属量76.34吨，为矿山长期持续开采提供充裕资源保障。
    2025年公司竞买取得新疆高昌区库格孜－觉北金矿普查探矿权，该矿区处于中国重要的中天山成矿带，金异常带长达数公里，与控矿构造的方向一致，成矿地质条件较为优越，具有较大的找矿潜力，未来有望成为公司业绩增长的新增动能。
    项目建设有序开展，证照手续办理高效突破。2025年公司梭罗沟金矿矿区各项工程项目建设按计划进度有序开展，高效完成矿山各项证照手续办理：1）梭罗沟金矿地下开采工程顺利竣工，地下开采按计划出矿，实现露天和地下开采相结合的方式进行生产，为生产提供坚实的原矿供应保障；2）高质量完成梭罗沟金矿2000t/d选厂技改、备供35kV线路新建、10kV变电站等工程建设，进一步保障了梭罗沟金矿可持续发展。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.38、8.04、8.64
    亿元，同比增速分别为58.43%、8.88%、7.48%，截至2026年4月3日收盘对应的PE分别为26.73、24.55、22.84x，维持“增持”评级。
    风险提示：黄金价格波动风险、单一矿山经营风险、安全生产风险、新增项目进度不及预期风险。

25年报点评：油运业绩大涨，重视公司龙头地位与周期共振

招商轮船(601872)
    投资要点：
    事件：招商轮船发布2025年报，公司全年实现营收281.77亿元，同比+9.22%；实现归母净利润60.12亿元，同比+17.71%。分板块来看，2025年油轮/散货船/集装箱船/滚装船/LNG船运输净利润分别为41.91/11.35/13.59/2.29/6.71亿元，同比变化+59.06%/-26.69%/+3.46%/-31.91%/+11.08%。
    油运景气度大涨，多轮驱动业绩稳健：2025年，油轮和集装箱船业务为公司带来重要净利润增量。1）油轮市场：2025年全球原油海运贸易量小幅上升，在OPEC+增产背景下，合规市场原油出口明显恢复，受原油油轮船队运力增长有限及欧美对非合规贸易限制的加强，VLCC运价整体呈现“前平后升”态势，地缘政治事件引发市场短期宽幅震荡，运行逻辑发生结构性转变；2）干散货市场：2025年全年BDI均值1681点，同比下跌4%，受中国散货进口轻微增长及好望角绕行运距拉长支撑，干散货运价呈现前低后高的节奏，波幅加大；3）集运市场：受班轮公司有效控制运力投放、红海局势、欧美提前补库存、新兴市场货量增长等影响，2025年集运市场需求增长、有效运力供给偏紧、运价大幅波动。
    “油运大时代”叠加“散运新周期”，公司有望显著受益于油散共振：1）油运市场：原油持续增产与运力偏紧的基本面向好，“长锦因素”重塑定价逻辑，地缘变局可能持续带来情绪或基本面催化，预计2026年油运市场景气度有望大幅提升，且未来三年有望保持高位，有望开启“油运大时代”；2）干散货市场：环保法规对老旧船队运营的限制推动有效运力持续出清，叠加澳洲、巴西、西非铁矿持续增产与未来美联储降息后期对全球大宗商品需求的催化，预计散运市场将持续复苏，有望进入“散运新周期”；3）集运市场：全球供应链多元化是核心，美国关税刺激是催化剂。同时，集运小船运力青黄不接，有限新船难以满足存量替代和需求增量，市场景气度有望持续。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为134.74/173.19/219.09亿元，同比增速分别为124.11%/28.54%/26.50%，当前股价对应的PE分别
    为12.22/9.51/7.51倍。鉴于公司油散龙头地位和油散运市场前景乐观，维持“买入”评级。
    风险提示。原油增产不及预期，散运市场恢复不及预期，全球经济复苏不及预期，地缘政治冲突，环保及节能减排不及预期
    盈利预测与估值（人民币）

聚焦核心业务，2025年收入利润再创新高

药明康德(603259)
    投资要点：
    药明康德为全球医药及生命科学行业提供一体化、端到端的新药研发和生产服务。
    公司具有独特的“CRDMO”业务模式，服务范围涵盖化学药研发和生产、生物学研究、临床前测试和临床研发等领域。2025年收入和利润再创历史新高，实现营业收入454.6亿元，同比增长15.8%，持续经营业务收入同比增长21.4%；归母净利润191.5亿元(同比+102.6%）；扣非归母净利润132.41亿元（同比+32.6%）；公司披露经调整Non-IFRS归母净利润149.6亿元（同比+41.3%）。毛利率实现47.6%（同比+6.1pct），经调整Non-IFRS净利率32.9%（同比+5.9pct）。
    TIDES业务保持高速增长，D&M有望放量，安评业务保持亚太领先地位。2025年化学板块实现收入364.7亿元（同比+25.5%），其中TIDES业务收入113.7亿元（同比+96.0%）；小分子CDMO管线持续扩张，D&M业务收入199.2亿元（同比+11.4%）。2025年测试板块实现收入40.4亿元（同比+4.7%），其中药物安全性评价业务收入同比增长4.6%，持续保持亚太行业领先地位。
    在手订单持续增长，推进产能建设，公司后续业绩稳定或具备韧性。截至2025年12月底，持续经营业务在手订单达到580.0亿元（同比+28.8%）；其中TIDES在手订单同比增长20.2%，TIDES D&M服务客户数同比提升25%，服务分子数量同比提升45%，彰显高景气度。加速推进全球产能建设，2025年底，小分子原料药反应釜总体积已提升至超4,000kL；2025年9月，公司提前完成泰兴多肽产能建设。公司多肽固相合成反应釜总体积已提升至超100,000L。公司2025年资本开支为55.38亿元，公司预计2026年资本开支将达到65-75亿元。公司预计2026年公司整体收入将达到513-530亿元，持续经营业务收入同比增长18%-22%。公司将更加聚焦CRDMO核心战略，加速全球化能力建设和产能投放。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为174.05/207.07/249.94亿元，同比增速分别为-9.11%/18.97%/20.70%，当前股价对应的PE分别为17/14/12倍。我们选取药明合联、凯莱英、康龙化成为可比公司，鉴于公司将更加聚焦CRDMO核心战略，加速全球化能力建设和产能投放，持续提高生产经营效率，利润率稳定且具备韧性。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：国际环境变化的风险，药物研发市场增速不及预期的风险，行业竞争加剧风险，产能投入进度低于预期的风险。

2025年报点评：环卫新能源销量自身占比增至69%，剔除股权出售影响后业绩大增73%

宇通重工(600817)
    投资要点
    事件：2025年，公司实现营收34.87亿元，同比-8.2%；归母净利润3.09亿元，同增36.3%。扣非归母净利润2.02亿元，同增16.9%。
    剔除傲蓝得和绿源餐厨影响后营收同增5%、归母同增73%。分业务来看，1）环卫设备：收入15.79亿元（同比+2.3%），毛利率30.92%（同增+4.7pct）。2）矿用装备：2025年子公司矿用装备（持股70%）营收12.09亿元（同比+17.2%），净利润0.50亿元（同比+0.18亿元）。3）基础工程机械：子公司宇通重装（持股70%）营收2.87亿元（同比+14.0%），净利润0.27亿元（同比+0.17亿元）。2025年公司业绩增长主要系整车经营质量向好、减值收窄及转让傲蓝得&绿源餐厨影响。2025年信用及资产减值损失计提约0.32亿元（较24年减少0.38亿元）；非经常性损益合计约1.08亿元（2024年约0.55亿元），主要系转让傲蓝得和绿源餐厨股权影响。剔除傲蓝得和绿源餐厨经营业务及出售股权产生的损益影响，公司2025年营收32.93亿元（同比+5.1%），归母净利润约2.6亿元（同比+73%）。
    2025年行业环卫新能源销量同增71%、渗透率提升7pct至21%，公司新能源渗透率69%（同比+6pct）。根据中汽数据终端零售数据统计，2025年我国环卫车辆上险77,720台（同比+10.3%）；其中，新能源环卫车辆上险16,133台（同比+70.8%），新能源渗透率20.8%（同比+7.4pct）。全年采购新能源车辆城市增至252个（同比+71个），三线及以下城市需求占比从2024年的24.6%跃升至40.5%。2025年公司环卫装备销量3,280台（同比+1.8%），其中，新能源环卫装备销量2,269台（同比+11.2%），已在全国174个城市实现销售，新能源市占率14.1%（同比-7.5pct），公司新能源销量自身占比69.2%（同比+5.9pct），受益电动化放量弹性大。
    2025年公司新能源矿车纯电销量同增9.66%，在全国超300个矿区运营。2025年公司矿用装备业务实现营收11.43亿元（同比+13.4%），纯电销量同增9.7%，持续保持行业领先。公司产品已在全国29个省份、超过300个矿区批量运营或试运营。矿用装备行业逐步向绿色化、智能化、大型化发展，受政策、成本与周期多重驱动，纯电渗透率持续提升。
    先发布局无人场景，打造环卫、矿山无人驾驶运营方案。1）环卫场景：公司2021年发布行业内首款6t自动驾驶洗扫车，2025年6t系列产品已在郑州、东莞、广州、深圳、大连等多个城市实现常态化运营。2）矿山场景：已在山东邹城、广西百色、河北唐山、新疆黑山等多地实现常态化无人运营，在运营的无人驾驶矿卡超过400台。
    加快应付周转，资产负债率降至35%，重视股东回报。2025年经营性现金流净额0.03亿元，同减-99.4%，主要由于公司为支持新能源汽车产业健康发展，加快压缩供应商账期，减少应付账款周转天数。2025年末公司资产负债率35.0%，较2024年底下降9.4pct。公司重视股东回报，2025年合计现金分红每股0.50元（24年0.38元），分红比例85.9%。
    盈利预测与投资评级：政策驱动&经济性改善，环卫新能源渗透率不断提升，公司受益电动化弹性最大；公司新能源矿用装备持续增长，积极拓展海外市场。考虑2025年出售傲蓝得和绿源餐厨股权的影响，我们下调2026-2027年归母净利润从3.30/4.13亿元至2.81/3.14亿元，预计2028年归母净利润3.48亿元，对应2026-2028年PE为21/19/17倍，维持“买入”评级。（估值日期：2026/4/2）
    风险提示：新能源渗透率不及预期，市场竞争加剧，应收账期延长。

2025年报点评：短期承压，坚持高分红

伟星新材(002372)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年度报告。2025年营业收入53.82亿元，同比-14.12%；实现归属于上市公司股东的净利润7.41亿元，同比-22.24%。其中，第四季度实现营收20.15亿元，同比-19.2%，归母净利润2.01亿元，同比-38.79%。
    零售业务基本盘稳固，海外布局稳步推进。分产品看，公司2025年PPR系列产品实现收入24.92亿元，同比-15.20%；PE系列产品收入11.67亿元，同比-18.00%；PVC系列产品收入7.50亿元，同比-9.40%。以零售为主的PPR业务在行业需求整体承压的背景下，凭借高端品牌定位，我们预计市场占有率实现稳中有升。受市政及建筑工程需求影响，PE与PVC相关产品收入有所下滑。公司国际化战略稳步实施，2025年境外市场实现收入3.12亿元，新加坡等重点市场取得突破。
    毛利率保持稳定，费用管控显成效。2025年，公司主营业务毛利率为41.14%，整体保持稳定。其中，管道产品毛利率为43.60%，同比-0.44个百分点，展现了较强的成本传导与定价能力。高价产品毛利率承压，低价产品毛利率已经触底反弹，PPR产品毛利率同比-1.55pct，PE产品毛利率同比-1.17pct，PVC产品毛利率同比+5.08pct。期间费用方面，公司严控成本，销售、管理、研发费用额同比均有所下降，但受制于收入下降，期间费用率仍同比+1.4pct，为23.56%。
    经营性现金流健康，高分红政策延续。公司2025年经营活动产生的现金流量净额为11.78亿元，同比增长2.70%。公司延续重视股东回报的传统，拟实施2025年度每10股派发现金红利3.50元（含税）的分红方案。结合2025年半年度分红，全年累计现金分红总额占归母净利润比例达95%。
    盈利预测与投资评级：在需求承压的背景下，公司坚持创新驱动高端零售与工程转型提质，实现了稳定的市场份额与经营质量。公司26年收入目标力争57亿，我们基于市场竞争情况，调整公司2026-2027年并新增2028年归母净利润预测为8.04/9.18/10.65亿元（2026-2027年前值为10.5/11.99亿元），对应PE分别为22/20/17倍，考虑到公司经营质量优秀、较高的分红比例和长期发展空间，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行的风险；原材料价格大幅波动的风险；竞争加剧的风险；新业务开拓不及预期的风险。

2025年业绩点评：颐莲变革成效显著，瑷尔博士调整升级放量可期

福瑞达(600223)
    投资要点
    2025年业绩双降承压，分红与股东回报维稳：2025年全年公司实现营收36.5亿元（同比-8%），归母净利润1.88亿元（同比-23%），扣非归母净利润1.7亿元（同比-19%）。业绩下滑主要系化妆品业务瑷尔博士品牌核心单品拉动力减弱、新品培育周期较长，以及药品业务受政策影响销售价格和销量下滑所致。2025年全年拟每10股派发现金红利0.57元（含税），分红比例30.86%。
    毛利率稳中有升，费用率略有扩张：2025年公司综合毛利率52.8%（同比+0.1pct），原料板块毛利率40.6%（同比+4.7pct）改善显著，化妆品毛利率62.6%（基本持平），医药毛利率51.3%（同比-0.9pct）。期间费用率45.7%（同比+0.9pct），其中销售费用率37.4%（同比+0.7pct），主要系品牌营销投放加大；管理费用率4.9%（同比+0.3pct）；研发费用率4.4%（同比+0.2pct），盈利能力承压。
    原料逆势增长，化妆品结构调整，医药承压：1）化妆品业务：全年营收22.5亿元（同比-9.3%），颐莲品牌收入10.4亿元（同比+8.2%），喷雾品线同比增长19%，稳居线上平台面部喷雾品类TOP1；瑷尔博士品牌收入9.5亿元（同比-27.2%），渠道调整见效；珂谧品牌收入1.6亿元（同比+258%），穿膜胶原次抛销售额突破1亿元。2）医药业务：营收4.1亿元（同比-19.5%），毛利率51.4%，受集采政策影响多款产品销售价格和销量下滑，颈痛颗粒新增合作医疗机构110家。3）原料及添加剂业务：营收3.8亿元（同比+11%），毛利率40.6%（同比+5pct），滴眼液级玻璃酸钠原料药备案转A，注射级HA原料药取得登记号，医药级转型与国际化布局加速。
    线上调整，线下门店突破500家，原料出口高增：1）线上渠道：化妆品网上销售19.6亿元（同比-9%），以抖音为核心运营阵地，自播ROI提升，同时开创“品牌+官媒”联动新模式。2）线下渠道：化妆品其他渠道销售2.9亿元（同比-11%），线下直营及加盟门店突破500家，拓展医美机构、OTC、商超等通路。3）原料出口：营收1.6亿元（同比+14%），毛利率45%（同比+5pct），产品远销全球70多个国家和地区，进入多个国际知名品牌供应链。
    盈利预测与投资评级：公司聚焦大健康产业，以化妆品、医药、原料三大板块为核心驱动，通过组织架构调整与战略聚焦逐步提升经营效率，发展趋势向好。考虑到品牌仍处于升级调整阶段，我们调整公司2026-2027年归母净利润预测由2.8/3.5亿元至2.1/2.4亿元，新增28年归母净利润预测2.9亿元，对应PE分别为34/29/25倍，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，化妆品新品推广不及预期等。

模式动物业绩加速兑现，AI赋能抗体开发

百奥赛图(688796)
    投资要点：
    百奥赛图是一家创新技术驱动新药研发的国际性生物技术公司，致力于为新药研发领域提供高品质产品与服务。公司基于自主开发的基因编辑技术提供各类创新模式动物以及临床前阶段的医药研发服务。公司基于自主开发的RenMice全人抗体/TCR小鼠平台，开展规模化药物发现与开发。2025年公司实现营收13.79亿元（同比+40.63%），归母净利润1.73亿元（同比+416.37%）；毛利率为75.83%。归母净利润的快速增长主要得益于：①营业收入的增长；②高水平的研发投入与技术壁垒带来的高毛利率；③业务规模扩大及精益化管理带来的固定成本摊薄。
    “千鼠万抗”计划全面升级，AI与自动化平台赋能早期研发。截至2025年12月31日，公司“千鼠万抗”计划已完成约1,200个靶点的评估调研，并基本上已对所有靶点进行抗体开发，形成了超百万个抗体结合表位丰富的抗体分子序列“货架”。根据2025年报，抗体发现业务实现营收3.32亿元（同比+4.58%），毛利率为86.00%，三年复合增长率约37%。2025年，公司完成AI驱动抗体药物研发平台的本地化部署，AI平台通过整合规模化数据分析、AI分子筛选、数据验证与协同研发管理，实现源头抗体分子的发现、评估与决策的一体化，使高质量抗体的获取更高效、可靠且可转化，大幅提升药物研发效率。
    临床前产品及服务业务保持高增速，创新动物模型构筑核心壁垒。2025年，以创新动物模型销售为核心的临床前产品与服务业务实现营收10.46亿元（同比+58.00%），毛利率维持72.60%的高水平。其中，创新动物模型销售业务实现营收6.22亿元（同比+59.86%），毛利率约80.41%，多年来持续保持强劲的增长态势，且已与全球领先的创新药企建立起深度紧密的合作关系。截至2025年末，公司内部开发了约5,000种基因编辑动物及细胞模型，其中包括靶点人源化小鼠2,000余种。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.54/5.71/8.21亿元，同比增速分别为104.50%/61.31%/43.64%，当前股价对应的PE分别为
    142/88/61倍。我们选取昭衍新药、益诺思、美迪西为可比公司，百奥赛图模式动物业务高速发展贡献利润，当下重点投入抗体授权业务未来空间广阔，行业处于上行周期享有一定的估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：公司候选药物筛选不能满足客户需求的风险；动物模型不能满足客户需求的风险；技术升级迭代风险；行业政策变动的风险；境外经营及汇率波动的风险。

业绩稳健、高分红率彰显投资价值

中国神华(601088)
    核心观点
    公司发布2025年报：2025年公司实现营收2949亿元（-13.2%），归母净利润528.5亿元（-5.3%），扣非归母净利润485.9亿元（-19.2%）；其中2025Q4公司实现营收817.7亿元（-3.0%），归母净利润138.0亿元（+11.1%），扣非归母净利润98.9亿元（-29.9%）。
    煤炭业务：产销量保持平稳，成本下降，但煤价下行拖累利润。2025年公司商品煤产量3.3亿吨，同比-1.7%；煤炭销量4.3亿吨，同比-6.4%，其中自产商品煤销量3.3亿吨，同比-1.6%。价格方面，自产煤、外购煤销售均价分别为472元/吨、570元/吨，分别同比-49元/吨、-109元/吨。销售结构方面，2025年年度长协/月度长协/现货/坑口直销占比分别为53.2%/39.4%/3.8%/3.6%，分别同比-0.3pct/+5.8ct/-4.1pct/-1.4pct。自产煤单位成本为171.6元/吨，同比下降8.6元/吨，降幅主要来自其他成本中的安全生产费、维简费、露天煤矿剥离费等的下降。受煤价回落影响，2025年煤炭板块利润总额约466亿元，同比-9.6%。项目进展方面，新街一井、二井建设全力推进，新街三井、四井项目前期工作有序推进，杭锦能源塔然高勒井田项目已完成北部进回风立井等工程建设，按计划推进巷道等施工。
    电力业务：受需求疲软影响，发电量、利用小时数均有所下滑，但容量电费收入可观&原材料煤炭价格下降，利润总额实现同比双位数增长。2025年公司发/售电量为2202/2070亿千瓦时，分别同比-3.8%/-3.9%；发电机组平均利用小时数为4546小时，同比减少408小时；平均售电价格386元/兆瓦时，同比-4%；由于平均燃煤采购价格下降，公司单位售电成本334.7元/兆瓦时，同比-6.1%；容量电费收入合计51.2亿元（含税），平均容量电费获得率为99.1%，实现辅助服务（包括调峰、调频等）收入合计6.4亿元（含税）。2025年电力板块实现利润总额126亿元，同比+13.7%。截至2025年底公司发电机组总装机容量52676MW；其中燃煤发电机组总装机容量49384兆瓦，同比增加5000兆瓦。
    运输业务：铁路、港口、航运盈利均有增长，整体经营稳健。2025年自有铁路运输周转量增长0.3%，神朔铁路扩能改造工程竣工，运能从2.2亿吨增加至3亿吨；黄骅港装船量增长1.2%，连续7年位居全国煤炭港首位，天津煤码头装船量同比增长1.4%，此外航道疏浚费、修理费等下降致港口业务营业成本同比下降7.7%。2025年铁路/港口/航运分部营收分别为437/70/40亿元，分别同比+1.4%/+2.6%/-20.2%；毛利率则分别同比+0.1pct/+6pct/+0.7pct；实现利润总额为129/26/2.7亿元，分别同比+2.7%/+24%/+3.5%。
    其他业务：煤化工业务盈利显著改善，海外业务运营平稳高效。2025年公司烯烃销量72万吨，同比+12%，受益于原料端煤炭价格中枢的下行以及产量的增加，毛利率增加1.4pct，实现利润总额0.6亿元，同比+56.8%。海外业务方面，印尼发电项目经营质效稳步提升，印尼美朗2台35万千瓦机组顺
    利建成投运；美国宾州页岩气项目2025年生产的归属于公司的权益气量为1.06亿立方米。
    资产注入增厚主营业务资产，进一步增强公司竞争力。2025年公司完成杭锦能源资产注入和整合，提高能源保供能力和协同运营水平。同时，公司推进
    发行股份及支付现金购买国家能源集团公司下属12家核心企业股权并募集配套资金项目，交易规模创A股发行股份购买资产类项目新高，交易完成后将大幅提升公司资源储备和资产规模、基本解决同业竞争、进一步增强公司核心竞争力。
    高分红率彰显投资价值。公司派发2025年度末期股息1.03元/股（含税），股息总额为223.4亿元（含税），加上中期分红，2025年公司分红总额约418亿元（含税），占中国企业会计准则下归母净利润的79.1%，占国际财务报告会计准则下归母净利润的77.1%。以4月2日的收盘价计算，对应A股股息率为4.2%，H股股息率为4.9%。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    2026年受印尼煤炭减产以及地缘冲突等影响，油煤价差走扩，国内煤价表现好于预期，上调盈利预测。暂不考虑公司购买集团12家标的并表的影响，预计公司2026-2028年归母净利润为571/571/577亿元（2026-2027年前值为544/554亿元）。公司是全球领先的以煤为基的综合能源企业，产运销七板块业务协同，业绩稳定性强，股息回报丰厚，维持“优于大市”评级。
    风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司分红率不及预期。

禾盛新材：算力业务开启第二成长曲线

禾盛新材(002290)
    投资要点
    传统主业稳健增长，为算力转型提供支撑。禾盛新材作为家电外观复合材料领军企业，深耕行业二十余年，切入国内外头部家电企业供应链，客户壁垒稳固。受益于“以旧换新”政策与出口复苏，公司收入利润稳步增长，盈利质量提升，同时研发投入充足、费用管控优秀，为向算力领域转型提供了坚实的现金流支撑。
    禾盛控制权变更，绑定熠知电子布局AI CPU，算力业务成为第二成长曲线。2026年禾盛新材控制权变更后，新控股股东兼具半导体产业与资本背景，有望推动公司向算力领域转型。近期，禾盛目前持有10%股份的熠知电子新发布了第三代AI CPU（“CPU+NPU”一体化处理器），基于ARM V9，对标NV Grace，性能大幅提升，有望在CSP大厂持续取得突破。同时，熠知电子与禾盛控股子公司海曦技术深度协同，形成“芯片+硬件+方案”全栈布局，发布了单机即可跑DeepSeek满血模型的AI一体机。算力业务已成为禾盛第二成长曲线。
    在“龙虾”等Agent蓬勃发展的趋势下，AI CPU有望成为Agent时代核心算力底座。Agent时代来临，基础设施建设重心有望从“GPU堆算力”转向“CPU强调度”，CPU的量和性能的需求持续超预期。而“CPU+NPU”一体化的异构AI CPU凭借“通用控制+专用加速”的双重特性，有望成为Agent时代核心算力底座。例如，Mac凭借苹果自研的M系列异构芯片，成为了“龙虾”爱好者们争相购买的工具。其中，CPU承担Agent任务调度、工具调用等核心控制职能，NPU专项加速轻量AI任务，二者深度集成，成为Agent时代更具优势的处理器。
    Intel、AMD CPU缺货涨价，国产CPU有望迎来量价齐升。当前中国CPU市场处于算力需求增长与国产替代共振的拐点，Intel、AMD CPU因供需错配而涨价缺货。国产高端CPU有望量价齐升，开启替代红利与自主红利双重奏，熠知电子作为国内稀缺的商业化ARM架构服务器CPU标的、海曦技术作为国产算力基础设施先锋，皆有望持续受益。
    盈利预测与投资评级：我们认为，禾盛新材传统家电材料业务有望持续受益于国内以旧换新以及出口增长。公司积极布局AI算力业务，海曦与熠知电子协同发展，打造的从芯片、服务器、一体机、解决方案等全链条的AI算力业务有望蓬勃发展。基于上述预测，我们预计公司2026-2028年收入分别为30.29/39.18/50.55亿元，同比增长18.6%、29.4%、29.0%，归母净利润分别为2.52/3.88/5.70亿元，同比增长54.5%、53.8%、46.9%。我们认为，禾盛科技主营业务稳健增长，AI算力业务拓展迅速，布局广泛，根据可比公司估值，给予禾盛新材2027年46x PE，目标价71.76元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：AI发展不及预期；行业竞争加剧；公司算力业务发展不及预期；地缘政治风险。

铜价上涨提振业绩，国外资源布局迎来进展

江西铜业(600362)
    核心观点
    2025年归母净利润同比增长2.4%。2025公司营业收入5446亿元，同比增长4.5%；归母净利润71.3亿元，同比增长2.4%；扣非归母净利润91.5亿元，同比增长10.4%；经营性净现金流为-69亿元，主要是铜价上涨，导致存货增加了192亿元。计提资产减值损失12.6亿元，主要来自城门山铜矿计提的其他非流动资产和在建工程减值损失。
    铜价上涨，副产品抵扣后铜矿成本骤降，铜矿是公司主要盈利来源。报告期内公司铜矿产量平稳，国内5座100%权益矿山合计产量19.68万吨，与往年持平，同时公司也将参股第一量子的权益铜矿产量纳入统计，大概7.3万吨。另外去年下半年以来金、银价格大幅上涨，公司主力矿山德兴铜矿每年副产3.2吨黄金、33吨白银，大幅抵扣铜矿成本。
    2026年冶炼利润有望同比增加。我们测算公司2025年吨铜冶炼利润同比减少1100元，拖累项是TC；2026年以来硫酸价格继续大涨，是主要增利项，其次是金、银、free metal，TC继续拖累，但幅度减小。预计2026年吨铜冶炼利润同比提升900元/吨。
    收购索尔黄金，打开远期成长空间。公司已完成索尔黄金100%股份收购，资源量：铜1220万吨、金3050万盎司、银10,230万盎司。品位方面，铜0.6%，金0.54g/t，银1.6g/t，换算成当量铜0.97%。根据索尔黄金2024年做的预可研，预计超过28年的矿山生命周期内，年均产铜12.3万吨，峰值21.6万吨/年；年均产金27.7万盎司，峰值73.4万盎司。江西铜业并未给出指引。
    风险提示：铜价、钨价下跌，铜精矿加工费下跌，硫酸价格下跌，参股公司复产不及预期风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    假设2026-2028年铜价均为95000元/吨，铜精矿加工费均为-10美元/吨，预计归母净利润分别为137.1/144.0/150.6亿元，同比增速分别为92.3%/5.0%/4.6%，每股收益分别为4.0/4.2/4.4元，当前股价对应PE分别为10.9/10.4/9.9x。公司国内大型露天铜矿成本低、盈利稳健，主导的全球最大露天钨矿投产放量，参股第一量子即将走出低谷期，盈利潜力大，收购Cascabel铜矿打开未来成长空间，参股的2座世界级铜矿在未来5年有望迎来重大进展，公司国外资源多点开花，维持“优于大市”评级。

年报点评：矿产金产量稳中有升，重点项目建设提速增效

山东黄金(600547)
    核心观点
    公司发布2025年年报：全年实现营收1042.87亿元，同比+26.38%；实现归母净利润47.39亿元，同比+60.57%；实现扣非净利润49.93亿元，同比+66.91%。25Q4实现营收205.04亿元，同比+32.18%；实现归母净利润7.83亿元，同比-11.57%；实现扣非净利润10.48亿元，同比+16.73%。
    矿产金产量稳中有升：2025年，公司矿产金产量为48.89吨，同比+5.89%，其中25Q1/Q2/Q3/Q4产量分别为11.87/12.84/13.08/11.10吨；矿产金销量为48.39吨，同比+6.95%，其中25Q1/Q2/Q3/Q4销量分别为10.99/12.61/13.22/11.57吨；矿产金库存为4.89吨，同比+11.53%。公司2026年的生产经营计划是：黄金产量不低于49吨。
    黄金产量远期有望持续提升：2025年，公司重点项目建设提速增效。三山岛副井工程顺利掘砌到底。焦家矿区(整合)金矿资源开发利用工程设计的5条主控性竖井工程中，已有4条顺利掘砌到底，正在有序推进配套工程的施工。新城金矿资源整合开发工程主控性竖井工程已经完成，正在进行配套工程施工。高效推进卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿项目试生产和生产能力爬坡，整体生产情况稳中向好。纳米比亚Osino公司双子山金矿项目建设于2025年度启动，预计2027年上半年投产。
    利润分配方面：公司拟每10股派发现金红利1.80元(含税)，再加上半年度已派发现金红利每10股1.7467元(含税)，2025年累计每10股派发现金红利3.5467元(含税)，总计约16.35亿元，约占公司2025年扣除永续债利息后归属于上市公司普通股股东净利润的38.63%。
    风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；安全和环保风险。投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2026-2028年营收分别为1245/1324/1402(原预测1158/1219/-)亿元，同比增速19.4%/6.3%/5.9%；归母净利润分别为98.17/114.30/129.70(原预测82.08/92.85/-)亿元，同比增速107.1%/16.4%/13.5%；摊薄EPS分别为2.13/2.48/2.81元，当前股价对应PE分别为19/16/14X。公司是行业龙头企业，聚焦黄金主业，多项扩能改造工程有序推进，未来几年黄金产量有望大幅提升，维持“优于大市”评级。

关税风险下经营显韧性，航空速运业务驱动增长

东航物流(601156)
    投资要点：
    事件：公司公告2025年全年业绩：2025年公司实现收入242.64亿元，同比+0.87%，实现归母净利润26.88亿元，同比+0.02%。2025Q4实现收入70.15亿元，同比+9.9%，归母净利润6.87亿元，同比+10.7%。
    关税风险下经营显韧性，第四季度影响趋弱。2025年4月起，美国关税调整及取消小额包裹免税政策，对公司收入、成本带来挑战；外部冲击下，2025年公司跨境电商进出口单量/跨境电商货量分别同比-36%/-42%，综合物流解决方案板块收入106.48亿元、同比-14.65%，同时，公司Q2、Q3整体营收转负增长。但公司通过优化跨境电商货物占比、开拓北美以外地区航线等举措降低关税风险敞口，Q4旺季下，营收、利润重回正增长，全年业绩韧性上行。
    产能利用创历史新高，核心主业量价齐升。2025年公司引进4架全货机，全年平均可用15.91架，同比+1.91架；可用运力拓展的同时，全货机日利用率达13.09小时，同比+0.08小时，达历史新高。高产能利用下，2025年，公司货邮运输周转量和货邮运输量分别同比+11%/+10%，航空速运板块收入109.14亿元，同比增长20.79%，收入规模超过综合物流解决方案，成为第一大业务板块，同时业务毛利率同比上升0.38pct。2026年2月，公司新引进1架B777全货机，机队规模达19架。地面综合服务业务表现平稳，收入26.71亿元，同比+5.6%，毛利率下降4.88pct、系人工成本同比增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为29.8/33.4/37.7亿元，同比增速分别为11.0%/12.1%/12.7%，当前股价对应的PE分别为9/8/7倍。鉴于公司作为航空物流龙头，有望长期受益于全球航空货运需求增长、中方货运航司份额提升，维持“买入”评级。
    风险提示。关税风险，航空货运需求增长不及预期，汇率波动，油价波动，地缘风险。

2025年报点评：电子压铸业务双增长，业绩符合预期

华阳集团(002906)
    投资要点
    公司公告：公司发布2025年年报。2025全年公司实现营业收入130.48亿元，同比+28.46%；归母净利润7.82亿元，同比+20.00%；扣非归母净利润7.52亿元，同比+19.10%；其中，Q4单季营收42.57亿元，同环比+28.4%/+22.3%，归母净利润2.20亿元，同环比
    18.0%/+0.1%，扣非归母净利润2.1亿元，同环比+17.7%/-2.1%，业绩符合我们预期。
    汽车电子与精密压铸双高增，HUD盈利下半年显著修复。分业务看，2025年汽车电子实现营业收入96.75亿元，同比增长27.25%，毛利率同比下降2.61pct。2025年子公司华阳通用/多媒体收入同比+27%/+37%，华阳通用/多媒体净利率同比+0.5pct/-2.8pct，华阳多媒体净利率受行业竞争加剧影响有所下滑，但25H2相较25H1已显著修复。2025年精密压铸实现营业收入28.59亿元，同比增长38.47%，毛利率同比下降1.78pct，营业收入增速显著高于汽车电子，受益于浙江长兴基地产能释放，以及非汽车业务规模化生产和快速发展。
    费用端控制与减值改善双驱动，盈利弹性逐步释放。2025年费用总额14.97亿元，同比+18.42%，费用率11.47%，同比-0.97pct，主要为规模效应所致。其中研发费用为9.26亿元，同比增长21.14%，推动其智能化战略布局。2025年公司资产减值及信用减值合计-1.1亿元，较24年的-1.9亿元显著减少，减值拖累效应弱化，释放利润弹性。
    机器人等新业务初步拓展。公司HUD业务下半年出货有望显著回升，小米等知名企业的增量贡献使智能座舱优势持续巩固；AI BOX产品推进标志其在端侧AI商业化落地中抢占先机；精密压铸业务进入新一轮扩产周期；机器人、低空飞行器、两轮车相关的产品及零部件业务已承接；同时公司具备客户分散的优势，新业务释放可对冲下游客户销量压力。
    盈利预测与投资评级：由于下游车企竞争加剧，我们维持公司2026-2027年营收预测为155.6/187.1亿元，预计2028年营业收入为222.3亿元，同比分别+19%/+20%/+19%；下调2026-2027年归母净利润预测为9.4/11.8亿元（原为10.3/13.3亿元），预计2028年归母净利润为14.2亿元，同比分别+21%/+25%/+21%，对应PE分别为16/13/11倍，我们看好公司新业务发展前景，看好公司在汽车电子行业的稳固地位，维持“买入”评级。
    风险提示：汽车下游需求不达预期，市场竞争加剧风险。

公司销量点评：销量环比修复，全球化兑现提速

长安汽车(000625)
    投资要点：
    3月销量环比强势修复。3月销量27.0万辆，环比+78%，一季度累计约55.7万辆。在价格竞争背景下，公司执行以价换量策略，春节后季节性回补与渠道发力重回自主品牌第二。
    海外销量创新高，产能出海加速，全球化战略进入兑现期。3月海外销量10.4万辆，环比+60%，海外占总销量38%，创历史新高，公司“海纳百川”计划阶段性突破。产能布局加速落地：巴西工厂3月正式投产，首期导入3款车型。泰国罗勇工厂产能10万辆/年，2027年扩至20万辆，专供英国、澳大利亚、新西兰、东南亚等右舵市场。出海模式升级：从产品出海向产业出海转变，海外增量聚焦新兴市场。截至2025年，销售网络已覆盖117个国家和地区，东南亚、中东、拉美市场布局深化；欧洲稳步推进，2030年前计划投资超20亿欧元推动本地化建设。产品规划：公司计划三年内在140余个国家和地区投放26款新品，2030年目标海外销量占比超30%。
    新能源转型提速，结构分化，启源、深蓝放量。新能源销量9.0万辆，环比+112%，渗透率33%。1）长安启源插混赛道承接燃油置换需求。3月销量3.7万辆，环比+102%，其中全新启源Q05交付1.3万辆，环比+188%，成为核心增量。油电同价策略切入10-15万插混SUV市场，启源Q05凭借同价位越级的智能化配置，将激光雷达下放至10万级车型，承接下沉市场燃油车置换需求。2）深蓝汽车出海打开市场空间。3月销量3.2万辆，环比+88%，同比+30%。深蓝S05单月1.8万辆，华为智驾+科技定位吸引年轻群体。3）阿维塔定位高端化。3月销量0.5万辆，阿维塔处于30-40万价格带，面临特斯拉、理想、蔚来等产品份额挤压。
    燃油车短期利润稳固，三四线城市刚需支撑。公司燃油车销量约18.1万辆，占比近67%，三四线及以下市场燃油车地位稳固，与比亚迪、吉利构成自主头部三强。引力序列（V标）销量10.4万辆，环比+74%，成为销量回升主力。主力车型CS75系列、逸动系列均突破2万辆，稳居自主燃油轿车与SUV市场头部。商用车端长安凯程销量2.8万辆，环比+94%。皮卡产品月销破万，跻身第一梯队。
    投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为47/73/87亿元，对应PE为21/14/11倍。考虑公司通过三大战略计划系统性推进电动智能化及全球化，且前瞻布局机器人及飞行汽车业务，维持"买入"评级。
    风险提示：新车型销量不及预期，新兴业务发展不确定性，海外市场风险。

业绩拐点已至，生物能源转型启航

维尔利(300190)
    投资要点
    事件：公司发布2025年度业绩快报及2026年第一季度业绩预告。2025年公司营收16.39亿元、同比下滑19.98%，归母净亏损3.48亿元、同比大幅减亏52.73%；2026年一季度预计实现归母净利润400–600万元，同比增长107.31%–110.96%，正式扭亏为盈。
    股权结构集中，治理焕新保障转型落地。公司股权结构集中稳定，控股股东常州德泽持股2.20亿股，占比27.12%，实控人家族控制权稳固。2026年2月公司完成管理层换届，新任董事长兼总裁全面主导经营，新老交接平稳落地，为战略聚焦、项目推进与盈利改善提供有力治理保障。
    业务结构重构，运营+能源驱动盈利升级。2025年，公司积极拓展生物天然气、生物燃油等新兴业务领域，收入结构中工程及设备销售等收入的占比逐渐稳定，运营类收入占比提升。2025年H1运营类项目收入占比为58.61%，工程及设备收入占比为38%，节能及其他收入占比为3.39%。从毛利结构来看，2025H1运营类毛利占比为67.63%，环保工程及设备毛利占比为29.04%，节能及其他毛利占比为3.33%。
    业绩拐点确立，盈利修复进入上行通道。2025年公司实现营收16.38亿元，同比下降19.98%，系主动收缩低毛利工程所致，营收阶段性筑底。2025年归母净亏损3.48亿元，同比大幅减亏52.73%，费用管控与资产减值压力缓解成效显著。2026年一季度预计归母净利润400-600万元，同比增长107.31%-110.96%，正式扭亏为盈，业绩进入持续修复通道。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年营业收入分别为16.4亿元、18.6亿元和22.5亿元，归母净利润分别为-3.48亿元、4928万元、1.03亿元，EPS分别为-0.37元、0.05元、0.11元。考虑到公司已完成从传统环保工程向运营+生物能源的战略转型，业绩拐点明确、盈利结构持续优化，叠加生物天然气与生物燃料业务进入快速放量期、海外市场逐步突破，且公司在有机固废处理与生物能源领域具备技术与资源双重壁垒，成长空间清晰。首次覆盖，建议关注。
    风险提示：生物能源项目建设与投产进度不及预期、传统环保业务持续承压、行业政策变动及市场竞争加剧等风险。

公司信息更新报告：2025年业绩阶段性亏损，高分红凸显价值

恒源煤电(600971)
    2025年业绩阶段性亏损，高分红凸显价值。维持“买入”评级
    公司发布2025年年报，全年实现营业收入55.33亿元，同比-20.65%；实现归母净利润-1.92亿元，同比-117.89%，为近十年来首次亏损。分季度看，Q4实现营业收入17.51亿元，环比+24.7%；实现归母净利润-0.92亿元，较Q3（0.29亿元）由盈转亏。业绩下滑主因煤炭市场价格大幅下跌，而成本端仍有一定刚性。考虑到公司降本增效举措推进、2026年煤价中枢有望企稳回升，以及新收购矿井的逐步整合，我们上调2026年并下调2027年公司盈利预测，同时新增2028年盈利预测，预计2026-2028年公司实现归母净利润为4.63/6.02/10.83亿元（2026年/2027年原值3.34/7.13亿元），同比+341.2%/+30.2%/+79.7%；EPS分别为0.39/0.50/0.90元；对应当前股价PE为18.6/14.3/8.0倍。公司在亏损年度仍坚持高额分红，彰显其对股东回报的重视和自身财务状况的信心，外延并购打开长期成长空间，维持“买入”评级。
    煤炭产销稳中有增，售价大幅下跌致业绩承压
    产销量稳中有增：2025年公司原煤产量1000.14万吨，同比+3.96%；商品煤销量770.83万吨，同比+1.81%。其中，洗精煤销量284.89万吨，同比-1.43%。公司通过调整生产组织，保障了产销量的基本稳定。吨煤售价大幅承压：受市场行情影响，2025年公司煤炭综合售价同比下降191.68元/吨，降幅达22.04%，是导致公司收入和利润下滑的核心因素。成本费用有所增长：2025年公司人力成本上升，煤炭产品职工薪酬上升7.03%。此外，管理费用因新增采矿权摊销同比增加12.22%；财务费用因弃置费用摊销等会计政策影响同比大幅增加。毛利空间受到挤压：在“价跌本升”的双重压力下，2025年公司煤炭业务毛利率为19.72%，同比大幅减少17.54个百分点。
    亏损仍坚持高额分红，外延并购打开成长空间
    高分红价值凸显：公司拟每10股派发现金红利2.5元（含税），合计分红总额约3.0亿元。尽管当年录得亏损，但公司凭借截至2025年末高达76.7亿元的累计未分配利润，延续了积极回报股东的政策，凸显了公司的长期投资价值。外延并购落地，打开成长新空间：2025年11月，公司完成对宏能煤业的收购，新增花草滩煤矿180万吨/年的1/3焦煤产能，公司总产能提升至1275万吨/年，增幅约16.4%。新矿整合稳步推进：由于新收购矿井有待调整优化，公司计划2026年生产原煤1110万吨，经实现达产后有望成为公司新的盈利增长点。
    风险提示：宏观经济波动导致煤炭需求不及预期风险；煤炭价格大幅下跌风险；安全生产事故风险；新收购矿井整合不及预期风险。

“3+AI”协同发展

思特威(688213)
    投资要点
    出货规模历史新突破，盈利能力持续提升。公司2025年共实现营收90.31亿元，同比增长51.32%；实现归母净利润10.01亿元，同比增长154.94%。与此同时，公司出货规模实现历史新突破，2025年12月，公司单月CIS芯片出货量达2亿颗。公司将依托三大业务收入基本盘的深厚积累，以AI为方向，持续拓展视觉AI技术产品应用，打造AI视觉和空间智能新发展生态。
    安防领域持续稳居全球领先地位，稳固营收基本盘。2025年，公司智慧安防及AIoT应用收入为24.88亿元，同比增长52.38%，占主营收入的比例为27.55%。据TSR数据报告显示，2024年公司蝉联安防CIS市场全球出货量第一。AI与多摄趋势推动安防监控从模拟、高清网络向智能监控升级，带动对CIS成像质量与数量需求持续提升；消费级IPC普及与多摄渗透成为安防CIS增长核心动力，低光夜视、3D立体视觉亦成为重要发展方向，双目/多目已成为产品迭代标配。公司以技术创新驱动产品快速迭代，推出夜视全彩、高温成像、低功耗等AI高阶成像CIS新品，覆盖家用IPC、AIoT终端等场景，打造Pro Series、AI Series、SL Series等尖端产品组合，在稳固存量客户的同时强化高端安防市场地位，助力安防智慧化升级。
    LOFIC引领高端影像进阶，中高端出货量大幅提升。2025年，公司智能手机收入为46.75亿元，同比增长43.03%，占主营收入的比例为51.77%。据TSR数据报告显示，2024年，公司在全球手机CIS市场排名中位列第5位，出货量同比增长103%。AI影像与视频技术升级推动手机行业迭代，高像素、高动态范围、低噪声成为核心需求，旗舰机型更注重全焦段影像系统与综合体验。公司以客户需求为导向，凭借LoficHDR2.0技术引领旗舰影像升级，构建了覆盖不同价位段的XS/HS/CS系列化手机CIS产品矩阵，推出多款高像素旗舰主摄及2亿像素变焦产品，并形成金字塔型产品结构，同时加大本土产研投入实现高端产品全流程国产化，搭建稳定高性价比供应链，持续以技术创新为手机影像系统提供优质成像能力。
    智驾驱动汽车电子业务收入实现跨越式增长。2025年，公司汽车电子领域实现销售收入11.22亿元，同比增长113.02%，占主营收入的比例为12.43%。据TSR数据报告显示，2024年，公司在全球车载CIS市场排名中位列第4位、国内第2位。我国汽车智能化进入高阶辅助驾驶普及期，L2级乘用车渗透率快速提升，带动车载CIS需求增长。公司作为国内少数车规级CIS供应商，依托高规格车载AT系列产品及完善质量体系服务ADAS市场，2025年推出SC360AT与全流程国产化的SC326AT，提升性能与供应链竞争力，未来将持续丰富产品矩阵，助力智能驾驶普及。
    以人工智能作为核心驱动力，构建“3+AI”发展战略。2025年，公司AI智视生态收入为7.45亿元，同比增长38.12%，占主营收入的比例为8.25%。据TSR数据报告显示，2024年，公司以46.2%的市占率蝉联无人机CIS市场全球第一，在全球XR Headset CIS市场排名中位列第3位。公司将依托在AI智视领域的技术优势和核心积累，持续投入研发力量，不断探索创新，将核心技术广泛应用于各个领域，加大医疗影像、AI眼镜、机器人等多元新兴应用领域投入，针对特殊场景需求研发定制化产品，挖掘新增量空间与蓝海市场，降低单一市场依赖，打造视觉AI新增长极。同时，公司将有序布局边缘计算芯片、SerDes芯片、MicroLED光互连、物理互连等关联业务，与CIS业务形成协同效应，构建“视觉AI-AI互连-端侧AI ASIC”的技术生态。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入115/141/172亿元，分别实现归母净利润14/19/25亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术迭代风险；研发失败风险；核心技术泄密风险；核心技术人才流失的风险；经营模式风险；供应商集中度较高与其产能利用率周期性波动的风险；客户集中度较高的风险；产品应用领域拓展速度不及预期的风险；未来无法保持高速增长的风险；存货跌价风险；应收账款回收风险；汇率波动的风险；毛利率波动风险；税收优惠政策变动风险；行业周期风险；市场竞争风险；宏观环境风险；设置特别表决权的特殊公司治理结构风险。