公司动态研究报告：博创注入长芯盛“芯”力量，有望整合资源和优势

博创科技(300548)
    投资要点
    聚焦光通信主业，领航电信、数通市场发展
    公司持续推进电信与数通多元市场发展：公司的主营业务是光通信领域集成光电子器件的研发、生产和销售，主要产品面向电信和数据通信、消费及工业互联领域。
    在电信市场，公司长期生产和销售应用于电信领域的PLC光分路器、光纤接入网（PON）光收发模块、密集波分复用（DWDM）器件以及前传、中回传光收发模块以及ODN布线产品等。目前10G PON OLT光模块出货量处于国内领先，DWDM器件产品在国内主要通信设备商中占据市场份额前列，ODN布线产品借助于长飞光纤的营销网络，快速覆盖市场。
    在数据通信、消费及工业互联市场，公司已向多家国内外互联网客户批量供货25G至400G速率的中短距光模块、有源光缆（AOC）和高速铜缆（DAC、ACC、AEC），基于硅光子技术的400G-DR4硅光模块已实现量产出货，目前正在积极开发下一代数据中心用硅光模块。在AOC领域，2023年博创科技有源AOC系列型号持续扩充，推出了全功能TypeC AOC、MIPIAOC和光隔离器等产品，开发出了PCIe Gen4x4AOC原型产品以及超小尺寸的uLens（2.8x2x1）AOC芯片，2024年重磅推出400G/800G AOC系列产品。此外，公司子公司长芯盛自研的应用于有源光缆（AOC）的多通道光电收发芯片占据全球领先市场份额。2024年上半年，AOC产品助力数据通信、消费及工业互联市场业务实现增长，实现销售收入3.84亿元，比上年同期增长52.70%，占总销售收入的51.03%。
    2024前三季度公司实现营收12.33亿元，同比下降4.23%；归母净利润0.37亿元，同比减少73.37%。盈利能力来看，公司2024前三季度毛利率为24.05%，同比+4.88pct。
    进一步收购长芯盛股权，MPO增长空间大
    进一步收购长芯盛股权，整合技术及资源优势：长芯盛成立于2013年，由长飞光纤和台湾威盛合资成立，长芯盛公司整合了长飞在光纤光缆领域和威盛集团在芯片、模组研发领域的优势，致力于成为全球领先的有源光缆企业。2022年4月7日长飞光纤签署股权转让协议及表决权委托协议，支付约10.28亿元取得博创科技合计25.43%的股份表决权，成为其控股股东和实际控制人。2022年4月8日长飞光纤发布《关于收购博创科技控制权的公告》，并承诺自本承诺函签署之日起至本次股份转让过户登记手续完成之日起60个月内，将推进上市公司相关业务的整合，以解决业务重合可能对上市公司造成的不利影响。为解决长飞光纤旗下企业同业竞争问题、拓展主营业务产业链，2023年11月28日博创科技公告以现金收购长芯盛42.29%股份，长芯盛成为博创科技控股子公司。2024年12月27日博创科技公告拟使用现金1.97亿元用于收购长芯盛少数股东合计持有的长芯盛18.16%股份，公司对长芯盛的持股比例提升至60.45%。本次交易有利于进一步整合公司与长芯盛各自的资源和优势。
    公司子公司长芯盛主营多芯光纤连接器（MPO）业务，其旗下有MPO预端接主干光缆、MPO预端接跳线和MPO分支跳线等多款MPO产品。长芯盛拥有FIBBR和iCONEC两大子品牌，为降低机房PUE值和提升整体能耗利用率，iCONEC实现144芯、192芯、280芯和432芯等多种MPO高密度光配解决方案。目前，国内多数数据中心倾向于使用成本较低的400G解决方案，而超大型互联网公司因数据处理需求大，更倾向于采用更高速率或CPO方案，MPO产品市场潜力大。长芯盛2023年销售净利率为8.03%，2024年上半年销售净利率为17.54%。中联资产评估集团有限公司以2023年6月30日为评估基准日，预测长芯盛2024至2028年累计收入可达56.14亿元，年复合增长率达11.73%。
    瞄准高速线缆蓝海，引领AEC产品新潮
    根据LightCounting报告，预测未来五年内，高速线缆市场规模将增加一倍以上，到2028年将达到28亿美元。预计2024年至2028年AOC、DAC和AEC的销售额将分别以15%、25%和45%的复合年发展率增长，AEC在高速线缆市场占有率有望扩大。
    博创科技在AEC领域持续推出新品：博创科技在OCF2024推出高性能的800G AEC系列产品，依托优异的PCB SI设计及线缆制程工艺，搭配Marvell AlaskaA800G PAM4DSPRetimer，实现覆盖OSFP、QSFP-DD和QSFP112等多种封装形式，支持Straight和Breakout等多种拓扑结构形态以及不同封装之间的交叉互联，800G AEC系列产品最远传输距离达7米，较传统DAC极大丰富应用场景；在CIOE2024公司与上游核心芯片厂商联合展出了最新预研开发的1.6T OSFPAEC样品，搭载Marvell最新224G Per lane AEC Retimer芯片，该芯片在Line side IL>44dB情况下，BER优于1E-7。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为20.66、25.65、31.46亿元，EPS分别为0.56、0.73、0.92元，当前股价对应PE分别为77.9、60.3、47.8倍。2024年上半年，数据通信、消费及工业互联市场业务实现增长，实现销售收入3.84亿元，比上年同期增长52.70%。基于公司目前在数通市场快速发展情况，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    公司技术和资源整合不及预期；宏观经济波动导致市场需求不及预期；政策支持力度不及预期。

短期仍需等待和观察消费力的筑底回升

上海机场(600009)
    收入恢复至疫情前1.1倍，盈利仅达至三成
    2024年前三季度上海机场实现营业收入91.9亿元（人民币，下同），同比增长16%；实现归母净利润12亿元，同比增长142%。营收增长主要因1）公司的航空性业务收入受益於经营数据的持续修复而增加，2）但升幅因非航空性收入受免税扣点率下调影响而被部分抵消，3）去年一季度疫情过峰造成的低基数效应。与疫情前相比，公司的收入恢复到2019年同期的112%，归母净利润仍有较大差距，仅回到疫情前的30%。
    国际航线大幅反弹，推动经营数据持续修复
    前三季度，公司的航空客货运市场快速恢复，持续呈现强劲增长态势。
    受益於国际航线市场的快速修复，浦东机场的飞机起降架次/旅客吞吐量/货邮吞吐量，同比分别+27.1%/+48.8%/+11%，三者分别恢复至疫情前2019年同期的103%/99.6%/105%。其中，国内航线的恢复程度更高，分别达至2019年同期的117.7%/119.8%/101.7%，同比分别+9.4%/+22.5%/+25.6%；国际航线增速更快，其飞机起降架次/旅客吞吐量/货邮吞吐量同比分别+85.6%/+150%/+10.2%，恢复至2019年同期的88.6%/81.6%/106.7%。
    虹桥机场在去年高基数上保持快速增长，飞机起降架次/旅客吞吐量/货邮吞吐量同比分别+3.2%/+14.5%/+22.3%。
    前三季度，两机场合计旅客吞吐量9343万人次，国际航线旅客占比22.3%，於浦东机场和虹桥机场的占比分别为34.7%和6.5%。
    非航空性收入受免税收入大幅减少
    2024第三季度，公司的营业收入和归属母公司净利润分别录得31.27亿元/3.87亿元，同比+2.5%/+6.2%，分别恢复至疫情前2019年同期的113.6%/29.9%。第三季度，浦东机场和虹桥机场合计的飞机起降架次/旅客吞吐量/货邮吞吐量，同比分别+8.0%/+18.7%/+6.8%，远高於营业收入增幅，主要因非航空性业务收入受免税收入大幅下降拖累所致。2024年第三季度，公司相关免税合同收入仅录得2.67亿元，同比-49.62%，免税合同收入下滑主要系2023年底与中免的免税协议修订，新协议根据机场免税业务经营现状，对月保底销售提成计算方式、销售额提成比例进行了调整，原合同提成比例为42.5%，新协议各品类销售额提成比例下调至18%-36%。另外，第一季度和第二季度，免税收入分别为3.47亿元和3.01亿元，呈现逐季下滑趋势，主要受消费环境低迷影响。
    投资收益等增厚业绩
    第三季度，销售毛利率22.44%，同比+0.7ppts，主要因为营业成本整体相对稳定，仅同比增长1.55%，增速低於收入增速（+2.46%），也远低於业务量增速（+18.7%）；但毛利率较2019年同期的51.68%有较大差距，主要受免税扣点率下调、机场免税渠道受冲击、消费动力不强等因素影响。管理/财务费用率分别为4.62%/4.75%，同比分别+0.06/+0.41ppts，净利润率同比+0.43ppts至12.37%。第三季度公司录得投资收益2.1亿元，同比+28%，主要系部分控股参股公司经营效益同比增加。公司上半年投资收益亦同比大幅+65%至3.6亿元，主要是Uni-champion贡献投资收益0.97亿元（2023H1亏损839万元），以及油料公司贡献的投资收益增加了1.2亿元。10月30日，公司发布《关於房屋徵收补偿事项的公告》，公司将以货币形式接收合计金额为6.89亿元的房屋徵收补偿，履约时间取决於交房与手续办理时点。
    投资建议
    2024年冬春新航季中，浦东机场的国内客运航班量将持平，而国际、港澳台客运航班将继续增长，同比约+5.2%，并计划通航洲际客运航点35个，计划加密前往洛杉矶，伦敦，悉尼、墨尔本、布里斯班埃及开罗等地的航线。我们预计国际客流将继续增长，并通过带动航空性收入和非航空性收入的增长使得业绩再次稳步提升。从中长期看，坐拥长三角腹地经济优势，叠加未来浦东机场四期扩建项目扩容，公司有望从国际客流的增长中再获免税议价权，估值有望终迎修复。不过，短期仍需等待和观察消费力的筑底回升情况。
    我们预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 17.8/24.4/29.12 亿元，EPS 分别为0.72/0.98/1.17 元，每股 EBITDA 分别为 2.36/2.71/2.96 元。相应调整目标价至人民币 37.85 元（原为 64.5 元），分别对应 16/14/12.8 倍的 P/每股 EBITDA 倍数，维持“增持”评级。(现价截至 1 月 6 日)

24业绩预计扭亏为盈，持续布局多维异构封装

甬矽电子(688362)
    投资要点
    行业景气度回升/产品线持续丰富，预计24归母净利润扭亏为盈。2024年内，全球半导体行业呈现温和复苏态势，集成电路行业整体景气度有所回升，下游需求复苏带动公司产能利用率提升。得益于部分客户所处领域的景气度回升、新客户拓展顺利及部分新产品线的产能爬坡，公司营业收入规模快速增长，规模效应逐步显现，毛利率有所回升。（1）营收/业绩方面，根据公司业绩预告披露，2024年公司预计实现营收在35亿元至37亿元之间，同比增长在46.39%至54.76%之间；预计实现归母净利润0.55亿元至0.75亿元之间。2024Q4年公司预计实现营收在9.48亿元至11.48亿元之间，同比增长在24.74%至51.05%之间，环比增长在2.82%至24.51%之间；预计实现归母净利润0.13亿元至0.33亿元之间。在客户端，公司已成为国内众多SoC类客户的第一供应商，伴随客户一同成长，另外公司在台系客户方面不断推进，持续贡献营收；24Q3单季度毛利率环比下滑，主要是前期投入的设备在三季度转固，使得当期折旧增加，营收规模环比增幅低于转固速度，对毛利有一定影响。（2）产线建设方面，公司在晶圆级封装和汽车电子等领域的产品线持续丰富，二期重点打造的“Bumping+CP+FC+FT”的一站式交付能力已经形成，可以有效缩短客户从晶圆裸片到成品芯片的交付时间及更好的品质控制，持续贡献营收。（3）客户拓展方面，公司已形成以细分领域龙头设计公司为核心的客户群，公司作为国内众多SoC类客户的第一供应商，伴随客户一同成长，在深化原有客户群合作的基础上，积极拓展包括中国台湾地区、欧美客户和国内HPC、汽车电子领域的客户群体，目前已经取得一定进展。（4）稼动率方面，根据公司2024-11-20投资者调研纪要披露，公司WB、QFN、SiP等成熟产线的稼动率一直处于相对饱满的状态，二期新投的晶圆级封测产品线包括Bumping、WLP等处于产能爬坡阶段，第四季度稼动率将进一步提升。展望2025年，随着新产线的产能的释放和客户端的拓展，公司预计营收整体仍然会保持不错的增长态势，随着营收的增长，规模效应进一步体现。
    AI带动算力芯片需求激增，间接带动2.5D/3D封装，公司已完成初步布局。Chiplet方案是将大型系统级单芯片划分为多个功能相同或者不同的小晶粒，每颗晶粒都可以选择与其性能相适应的晶圆制程，再通过多维异构封装技术实现晶粒之间互联，在降低成本的同时获得更高的集成度。因此，多维异构封装技术是实现Chiplet的技术基石，其主要包括硅通孔技术（TSV）、扇出型封装（Fan-Out）、2.5D/3D封装等核心技术。在高算力芯片领域，采用多维异构封装技术的Chiplet方案具有显著优势：首先，Chiplet缩小了单颗晶粒的面积，提升了整体良率、降低成本，同时降低了高算力芯片对先进晶圆制程的依赖；其次，采用Chiplet方案的算力芯片升级时可只升级核心晶粒，非核心部分沿用上一代设计，大幅缩短芯片开发周期；最后，Chiplet可以采用同质扩展的方式，通过对计算核心“堆料”的方式，迅速突破芯片面积限制，达到更高算力。根据Yole统计数据，受益于人工智能和大模型应用对高算力芯片需求的爆发，2.5D/3D封装将成为先进封装增速最快的领域，其市场规模预计从2022年的94亿美元增长至2028年的225亿美元，复合年均增长率（CAGR）约为15.66%。
    投资建议：根据公司营运节奏，我们调整原有业绩。预计2024年至2026年营业收入分别为36.69/45.62/54.24亿元，增速分别为53.5%/24.3%/18.9%；归母净利润分别为0.64/2.02/3.27亿元，增速分别为168.4%/217.1%/61.4%。考虑到甬矽电子“Bumping+CP+FC+FT”的一站式交付能力形成，二期项目产能逐步释放/下游客户群及应用领域不断扩大，叠加包括中国台湾地区头部IC设计公司拓展取得重要突破，盈利能力有望改善。维持“增持”评级。
    风险提示：下游终端需求不及预期；行业与市场波动风险；国际贸易摩擦风险；新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险；主要原材料供应及价格变动风险等。

回购股份拟注销增强股东回报，产品储备释放值得期待

恺英网络(002517)
    公司拟变更回购股份用途并注销，进一步增强投资者回报
    公司公告，拟变更2023年8月30日公司董事会审议通过的《关于回购公司股份方案的议案》的回购股份用途，由原方案“用于后续员工持股计划、股权激励计划”变更为“用于注销并减少公司注册资本”，即对公司回购专用证券账户中的1607.44万股股份进行注销并相应减少公司注册资本。注销完成后，公司总股本将由21.53亿股减少为21.36亿股。测算回购股份注销后将增厚每股EPS约0.75%。
    2023年公司管理层换届后，重视投资者回报，通过现金分红、回购、控股股东及管理层增持等方式持续增强市场信心。1）2023年上半年、2023年下半年、2024年上半年均派发2.1亿元的半年度股息（每股0.1元）。2）2023年下半年，公司以自有资金约2亿元回购1607.44万股。3）2023年11月，公司董事长金锋通过股份转让方式增持公司股份约1.5亿元；2023年12月，董事长金锋通过集中竞价方式增持公司股份约2000万元；2024年3月，董事长金锋通过集中竞价方式增持公司股份1.1亿元。4）2024年7月公司发布公告，控股股东、实际控制人、董事长金锋以及全体高级管理人员承诺未来5年不减持公司股份，并将于2024年1月1日-2028年12月31日期间收到的公司税后分红所得用于持续每年增持公司股份。我们认为，本次回购股份用途变更为用于注销进一步反映了公司注重投资者回报的经营理念，推动投资价值提升。
    公司经营业绩稳健增长，2025年产品储备丰富，AI应用值得期待
    公司2024年前三季度营业收入同比增长30%，归母净利润同比增长18%，扣非归母净利润同比增长23%。《王者传奇2》《龙之谷世界》《代号：热血江湖》《代号：仙境传说RO》《代号：红月》《代号：千年》《开心小矿工》《生存大作战》《太上补天卷》《代号：黑猫警长》《代号：古龙》《代号：射雕英雄传》《代号：斗罗》《代号：背包》《代号：小兵》《代号：三国》《数码宝贝：源码》《盗墓笔记：启程》《古怪的小鸡》《代号：奥特曼》《代号：大富翁》《代号：拳皇》《代号：死神》《三国：天下归心》《蒸汽堡垒》《代号：霸王大陆》等一批游戏将在2025年陆续上线。关注1月13日公司的2025年度产品发布会。
    2024年11月，公司研发的恺英智能NPC文本生成算法通过审核，获批备案编号。2023年，公司自研的“形意”大模型已应用于实际研发场景中。目前已经在动画和场景制作上有了较大的突破，大幅提升了项目组的开发效率，发展成涵盖界面生成、地图生成、动画生成、代码生成和数值生成的完整工具链。此外，公司投资的终极幻境公发布了3D AI伴侣产品“EVE”的预告视频。
    投资建议：公司业绩保持较高增长，丰富的产品管线正逐步释放。根据公司产品储备释放节奏，我们调整公司2024-2026年预测归母净利润为17.3/20.5/23.9亿元（原2024/2025年预测为19.5/23.2亿元），对应同比增速分别为19%/18%/16%。截止2025/1/11，公司股价对应2024-2026年预测PE分别为16/14/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新产品上线存在不确定性；游戏AI应用推进存在不确定性。

与马里政府加强合作，锂资源步入收获期

赣锋锂业(002460)
    投资要点：
    深化与马里政府合作，促进Goulamina项目顺利投产
    2024年12月公司发布公告，同意全资子公司赣锋国际、LMSA与马里共和国签署《股权转让协议》，将LMSA35%的股权转让给马里政府。赣锋国际全资控股LMSA及其旗下的Goulamina锂辉石项目，是赣锋锂业在非洲布局的重要锂矿资源之一，Goulamina锂辉石项目矿石品位较高，生产成本有较强竞争力，即使加上运输成本，其综合成本仍然相比于目前的主流锂辉石矿石成本更有优势。本次协议签署有利于进一步巩固公司与马里政府的合作，对公司Goulamina锂辉石矿项目二期及其他项目的开发提供有力保障和积极作用。
    2025年1月公司发布公告，公司与马里政府、中国水利水电建设集团有限公司签署《三方协议-关于Safo50MWc太阳能光伏发电及25MWh储能电站一期建设工程融资》，公司承诺为马里政府建设Safo50MWc太阳能光伏发电及25MWh储能电站一期项目提供不超过5000万美元的项目建设融资。本次财务资助的还款来源包括项目运营收入、LMSA股份分红以及马里政府其他财政收入。本次Safo电站项目将优先使用公司及公司指定供应商生产的光伏板、逆变器和储能电池等设备，有利于公司业务拓展，同时将进一步深化公司与马里政府战略合作。
    各地项目陆续投产，锂资源步入收获期
    各地项目陆续投产，锂资源步入收获期：阿根廷Cauchari-Olaroz项目2023年约产出6000吨碳酸锂，2024年预计产出约20,000吨-25,000吨碳酸锂，该项目目前产能爬坡进展顺利，该项目的二期也在规划中。阿根廷Mariana项目于2024年底开始试车，2025年预计进行产能爬坡。该项目主要生产氯化锂。阿根廷PPG项目已完成一条中试线的建设。非洲Goulamina锂辉石矿一期项目2024年12月顺利投产。
    公司2024前三季度业绩承压，静待碳酸锂价格修复
    2024Q1-Q3公司实现营收139.25亿元，同比-45.78%，实现归母净利-6.40亿元，同比-110.66%，实现扣非净利-3.58亿元，同比-108.22%。单季度来看，公司Q3实现营收43.36亿元，同比-42.46%，实现归母净利1.20亿元，同比-24.85%。目前锂价仍在低位震荡，澳大利亚的几个矿山因锂矿价格触及成本压力位已逐步减产或者停产，预计未来碳酸锂价格下降空间有限，期待25年供求关系改善，价格修复迎来反转。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年收入CAGR为10%，营收分别为175、181、216亿元（前值24-25E分别为219、283亿元），归母净利润分别为-3.5、4.6、12.3亿元（前值24-25E分别为60.37、71.45亿元，与前值相差较大，主要因为①2024下半年锂价大幅下跌，影响公司收入和利润；②公司2024年前三季度费用率提升明显），对应PE分别为-191、145、54倍。我们认为，公司资源优势明显，未来锂价格修复有望优先受益，维持“买入”评级。
    风险提示
    锂价波动风险，全球新能源汽车销量不及预期，在建项目不及预期

零售风险缓释，至暗时刻已过

平安银行(000001)
    投资要点：
    核心管理层落定，组织架构调整到位
    新行长从业经验丰富，且与平安集团协同的能力强。公司现任行长冀光恒先生于2023年6月正式任职。在加入中国平安之前，冀光恒先生曾任沪农商行董事长、浦发银行副行长、工商银行北京分行副行长，具有丰富的银行业管理经验。2020年4月，冀光恒先生加入中国平安，之后曾任中国平安上海总部总经理、陆金所董事长、中国平安党委副书记等，因此也具有较强的集团资源调度能力。
    新行长上任后启动组织架构改革，旨在强化总行赋能、分行自主经营的主体责任，以提高对经营环境的适应能力。一是精简总行，部门数量由原先43个缩减至32个，提升总行服务能力。平安银行取消行业事业部制度，理顺条线和分行的关系，经营模式从条线为主，转向以分行为主。二是做强分行，支持分行壮大客群基础，提升综合化经营。在过去，分行行长不直接负责零售业务，改革后分行行长全面主管业务，允许分行在经营过程中发挥更多的主体作用。与此同时，将资源重点倾斜给重点区域的分行。平安银行根据不同的地区、不同等级进行差异化资源配置，将资源向重点分行倾斜。我们认为，在当前信贷需求疲弱、银行“内卷”加剧的背景下，增强总行的服务能力、提高分行的战斗能力，“让听得见炮声的人指挥战斗”有望更好地适应经营环境的变化。
    组织架构及人事调整基本完成，经营迈入正轨。平安银行的组织架构调整的优先级从高到低分别是总行重点部门、主力地区分行、中等地区分行、落后地区分行。从近一年的人事变动来看，平安银行的调整已经覆盖到欠发达地区，结合冀行长的公开发言，可以判断组织架构及干部调整基本已经接近尾声。
    零售业务结构调整，但战略主导地位不变
    零售信贷结构优化，对公业务阶段性补位。在经济下行时，居民部门的资产负债表有所恶化，因此平安银行过往较为下沉的零售业务蕴含着极大的风险，零售金融业务的营收以及净利润均明显承压。在此背景下，有必要调整零售业务结构，提高经营的稳健度。具体体现为，一方面等高风险业务到期后逐步清退，另一方面是边际上发力中低风险的资产投放。在零售业务调整的转型期，需要对公业务阶段性补位，来填补零售业务的缺口，避免贷款严重收缩，为零售转型争取更多的时间与空间。
    以零售为主导的核心战略延续。市场可能会担忧或者质疑平安银行的战略是否开始摇摆，向对公业务倾斜。我们认为，平安银行的战略仍然坚持以零售业务为主导，过往也已经积累了庞大的零售客群，具备坚实的基础和巨大的发展潜力。只是在新的零售增长点建立起来之前，还需要对公业务阶段性补位，缓解零售业务带来的缩表压力。
    零售结构调整带来阵痛，业绩增长阶段性承压
    规模：贷款规模有所收缩。截至2024年9月末，平安银行贷款余额较年初减少约242亿元，这主要受压降零售高风险贷款的影响。其中，零售贷款余额下滑1904亿元，分产品来看，信用卡、消费贷款、经营贷款的余额分别收缩610亿元、684亿元、699亿元。对公业务积极补位，贷款规模新增1661亿元，主要投向制造业、批零业及基建行业，但仍然未能完全补上零售压降的缺口。
    价格：净息差大幅下滑。2023年、2024年上半年，平安银行净息差同比降幅分别为37bp、59bp，明显大于上市股份行同期平均降幅（22bp、18bp）。资产端，零售贷款收益率明显下行。2023年以前，零售贷款利率区间为7%~8%，目前已经下滑至5%~6%区间。负债端，存款成本率也在加速改善，部分对冲了资产端收益率下行，但是整体净息差收窄的压力仍较大。
    业绩：阶段性承压。在量、价齐跌的背景下，业绩大幅下行。2024年前三季度，营收增速为-12.6%，在上市银行中垫底，归母净利润在拨备反哺下，勉力维持0.2%的正增长。
    风险：零售不良快速生成。平安银行不良生成率持续提升，并于2023年达到峰值。2024年前三季度，不良贷款生成率为1.69%，处于较高水平。具体来看，零售非房贷款贡献七成左右的不良。以典型产品信用卡为例，由于客群较为下沉，不良快速生成，进而推高不良率。截至2024年9月末，信用卡不良率为2.64%，保持高位。
    零售风险缓释，至暗时刻已过
    平安银行自2023年6月推进零售结构调整，至今已接近一年半，我们预计到2024年底高风险零售资产基本出清。展望2025年，零售不良生成的压力有所缓解，基本面受零售业务结构调整的压制也会边际减轻。
    生息资产增速有望回升。零售端，高风险资产的压降基本结束，中低风险贷款有望逐渐投放上量，而且未来随着零售需求的恢复，也会带来一定的增量空间。对公端，持续发力总分行战略客群，培育新的增长动能。综合来看，贷款增速有望回升。我们预计，2024-2026年，平安银行的生息资产增速分别为4.0%、5.0%、10.0%。
    净息差降幅回归至行业一般水平。随着资产结构调整逐渐进入尾声，以及负债端成本继续加速改善，2025年净息差降幅有望回归到股份行一般水平，对基本面的压制也有望减轻。我们预计2024-2026年净息差分别为1.92%、1.72%、1.57%。
    零售不良生成压力相较今年有所缓解。考虑到2024年高风险零售资产已经被大幅压降，资质较差的客群风险已经充分暴露。展望2025年，只要居民部门资产负债表没有出现显著的恶化，那么零售不良生成压力将有所缓解，进而减轻拨备计提压力，对业绩形成一定的提振作用。
    综上，我们预计公司2025年的业绩压力相较2024年有望减轻，2024-2026年营业收入增速分别为-11.9%、-4.7%、0.3%，归母净利润增速分别为0.0%、0.5%、4.5%。
    投资建议
    我们认为，当前平安银行悲观预期消化充分，基本面至暗时刻已过，明年在高风险零售资产出清的背景下，不良生成有望放缓，业绩边际改善。综合来看，攻守兼备，首次覆盖给予“买入”评级。
    悲观预期已反映充分。从估值来看，最新PB估值为0.53倍，在近5年、10年分别处于17%、9%分位数。从仓位来看，主动偏股型基金对平安银行的持仓接近于0%。从股息来看，最新动态股息率高达6.38%，在A股上市银行中最高。
    高风险零售资产基本出清，至暗时刻已过。2024年高风险零售资产大幅出清，已经消化了极大的压力，2025年业绩的压制有望解除。在零售信贷环境没出现明显恶化的前提下，明年不良生成有望持续放缓。
    具备正向期权价值。平安银行把握顺周期的能力较强。展望后续，如果房地产、消费等领域出现边际的正向变化，预计会对其形成较强的催化作用。但如果没有出现边际改善，平安银行仍然可以依靠不良的消化、业绩触底实现估值的修复。
    风险提示
    高风险零售资产出清进度不达预期；零售不良加速暴露；宏观经济复苏低于预期。

2024年度业绩预告点评：海外业务进展顺利带动业绩高增，利润率水平增长可观

伊之密(300415)
    投资要点
    2024全年业绩高增符合预期，海外业务进展顺利：
    公司预计2024年实现营业收入50.5亿元，同比增长23.30%；实现归母净利润5.85-6.46亿元，同比增长22.53%-35.45%，归母净利润的中值为6.15亿元，同比+29%；实现扣非净利润5.66-6.28亿元，同比增长24.33%-37.85%，扣非净利润中值为5.97亿元，同比+31%。2024Q4公司预计实现收入11.56亿元，同比增长19%；预计实现归母净利润1.04-1.66亿元，同比-7%~+48%，归母净利润中值为1.35亿元，同比+20%；预计实现扣非净利润0.98-1.60亿元，同比-12%~+44%，扣非净利润中值为1.29亿元，同比+16%。2024年公司内外销进展顺利，预计内销收入36.0亿元，同比+20%；外销收入14.5亿元，同比+33%。其中内销增长主要系3C、家电资本开支良好，带动注塑机需求提振，外销增长主要系公司海外渠道拓展顺利。
    2024年盈利能力提升可观，我们判断主要系产品综合毛利率提高：
    2024年公司营收和归母净利润预告中值对应的归母净利率为12.19%，同比+0.54pct；营收和扣非净利润预告中值对应的扣非净利率为11.83%，同比+0.40pct。2024年国内注塑机订单饱满公司议价能力提升毛利率水平，另外海外高毛利业务收入增速高于总收入增速，综合毛利率水平进一步提升。
    注塑机景气度高带动营收增长，一体化压铸未来可期：
    1）注塑机：24年以来行业景气度整体回暖，公司在此背景下加大销售力度拓展市场，整体竞争力进一步强化。同时公司不断开拓海外市场，销售团队与经销渠道不断完善。
    2）压铸机：伴随新能源汽车渗透率不断提高，一体化压铸的优势不断放大。公司在大型一体化压铸领域早有布局，23年9月公司向长安汽车交付了两台7000T，24年4月公司向一汽铸造交付了一台9000T大型压铸机，逐步实现从技术到收入的兑现。
    盈利预测与投资评级：
    我们维持公司2024-2026年归母净利润预测分别为6.25/7.73/9.43亿元，当前市值对应PE分别为15/12/10倍，考虑到公司海外渠道布局加速兑现业绩，维持公司“增持”评级。
    风险提示：制造业复苏不及预期、注塑机下游需求不及预期、公司海外渠道布局不及预期。

玻璃基板助力CPO

沃格光电(603773)
    事件
    1 月 7 日， SKC 在美国拉斯维加斯举行的世界最大的家电和 IT 展示会"CES 2025"上展示了被称为半导体产业"游戏改变者"的玻璃基板。 SKC 玻璃基板事业投资公司 Absolics 参与了以"AI 半导体的最尖端硬件和软件"为主题的发表,提出了通过玻璃基板技术进化的 AI 解决方案的发展方向。
    投资要点
    玻璃基板助力 CPO。 全球加快推动玻璃基线路板在半导体2.5D/3D 封装的应用， 将有助于半导体行业在前制程放缓的情况下，通过提升后段封装制程良率， 结合玻璃基独有的物理性能优势， 实现大算力芯片、 光模块等产品在 AI 存储、 AI 推理、 数据中心、 自动驾驶、 机器人等领域应用。 由于玻璃基 TGV 多层线路板涉及到材料、 工艺、 设备等全体系解决方案， 在产品过程中需要不断研发投入， 技术和工艺难度极高。 出于 AI/半导体终端产品应用需求， 全球各龙头企业对于 TGV 技术的开发和应用列上了重要日程。 公司在 15 年发展过程中储备了大量与玻璃薄化、 镀膜以及各种材料开发工艺， 并于2019年起与行业知名客户正式展开玻璃基线路板相关产品应用合作开发，至今持续了多年时间。 目前公司在材料、 工艺以及核心装备二次开发形成了自身核心技术能力， 并具备成熟工艺制程能力。 公司子公司湖北通格微公司玻璃基多层线路板产品已具备批量生产能力， 在半导体领域， 与多家半导体知名企业合作开发， 利用公司对玻璃基载板产品的性能理解， 结合自身技术能力， 参与到 IC 设计、 封装、 应用等全产业链； 在光通讯领域， 和行业著名企业合作开发， 加快 1.6T 以上光模块应用， 参与产业链关于 CPO 的研发和应用； 在射频领域， 与行业著名企业合作开发下一代 6G 射频天线； 在微流控领域， 与国际客户联合开发新一代玻璃载板， 已逐步进入批量发货阶段。 目前， 各个行业进度比预想中更加快速落地。
    玻璃基 Mini LED 业务持续突破。 目前针对消费电子产品的显示技术业内展现出多种形态， 总体可分为 LCD 显示、 OLED 显示、Mini/Micro LED RGB 直显。 随着消费者和各大品牌终端对显示效果的极致追求， 国际电信联盟在 2012 年推出了针对 4K/8K 时代的Rec.2020（又称 BT.2020） 标准色域。 据行业公开资讯， LCD 液晶屏现有产能为 3.69 亿平米， 占据显示市场最大体量， 采用 Mini LED 背光的 Local Dimming 技术通过动态控制背光区域的亮度， 能够实现更广色域和更精准的色彩显示， 被行业公认是 LCD 显示必然发展趋势和方向。 而采用玻璃基板作为 Mini LED 背光封装载板一直备受行业关注。 玻璃基线路板与其他基板材料相比， 由于产品结构和工艺制程能以更低成本实现更细线路， 同时由于其与芯片硅基几乎一致的热膨胀系数， 能提升下游芯片封装良率， 并且可以封装更小的发光芯片， 从而在高分区、 超薄显示产品领域能不断实现降本和节能降耗， 显示效果达到与OLED媲美， 并在亮度、 寿命、 护眼功能， 以及成本方面与OLED显示形成一定竞争优势。 玻璃基 Mini LED 背光技术在 1000 分区到2000 分区甚至更高分区数的推出， 有望使 LCD 显示进入 BT.2020 的4K/8K 时代， 形成千亿级市场应用空间。 公司利用其核心自主掌握的玻璃薄化和镀铜技术， 以及材料开发和设备升级能力， 具备玻璃基0ODMini LED 背光整机产品全制程解决方案， 并不断进行升级。 随着玻璃基 Mini LED 背光产业链和产品不断成熟， 目前全球 LCD 显示应用市场已开始往高分区方向发展， 为公司子公司江西德虹显示玻璃基线路板的产业化提供了良好机会。 目前公司独家开发的玻璃基 Mini LED背光产品方案在客端引起强烈兴趣， 2025 年将是玻璃基 Mini LED 背光在 LCD 显示应用的正式起步阶段， 公司将作为重要参与者紧紧抓住这一产业升级机会， 助力Mini LED背光新型未来显示产业快速发展。
    投资建议
    我们预计公司 2024/2025/2026 年分别实现收入 23/29/38 亿元，实 现 归 母 净 利 润 分 别 为 -0.05/0.8/1.9 亿 元 ， 当 前 股 价 对 应2025/2026 年 PE 分别为 68/28 倍， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。
    风险提示
    市场激烈竞争的风险， 产品价格波动的风险， 人才流失的风险，管理风险。

光模块是2025年主要推动因素；激光和新能源车传感器增速保持稳健；买入

华工科技(000988)
    1月7日，我们在高盛中国网络与科技系列电话会上与华工科技管理层进行了交流。管理层重申了公司2025年增长前景，主要驱动因素包括：1）光模块：国内市场需求增长，份额扩张；2）激光装备：受益于造船业需求强劲和智能手机领域升级；3）新能源车传感器：业务拓展至海外汽车客户。我们在本报告中总结了关于2025年展望的要点。
    鉴于2025年强劲的增长前景和具有吸引力的估值，我们看好华工科技。尽管面临定价压力，长期以来公司对技术/产品迭代的重视提升了其竞争力，体现为激光装备和新能源车PTC业务板块的利润率稳定，以及光模块业务盈利能力呈现提升趋势。
    要点：
    2025年展望：管理层对2025年利润增长保持信心，并预计所有三个业务板块（联接、激光装备、新能源车传感器）都将实现强劲的收入增长：
    光模块
    华工科技目前向中国国内客户供货，并且正在与一些美国客户进行资质认证。由于国内互联网公司和通信设备制造商持续大力投资于人工智能基础设施，中国国内需求在2025年依然强劲。2025年主要产品仍将是400G光模块，但800G光模块占比将在2025年全年当中开始逐步提升，产品结构升级利好供应商的利润率趋势。
    另外，我们最近的供应链调研显示，2025年中国光模块需求可能超过1,000万个（2024年为600万~700万个）。华工科技是国内市场的主要供应商，并且在某些客户最近采购招标中的份额有所提升。一些国内客户的采购招标将于2025年一至二季度进行，我们认为这将成为华工科技股价的重要推动因素。
    从华工科技光模块的利润率来看，公司预计产品结构升级（即高利润率业务数通光模块的占比相对于通信光模块有所上升）将推动利润率提升。同时，800G产品上量也将推动数通产品类别内部的结构改善。总体而言，公司预计光模块毛利率将达到15%~20%。
    海外扩张进展方面，公司正处于某些美国客户的资格认证后期阶段，管理层预计将在2025年一季度收到800G产品订单。此外，华工科技还推出了其他规格的产品，例如LPO、800G/1.6T硅光模块，这些产品也正在一些美国客户的送样和认证阶段。为支持海外业务扩张，华工科技还在东南亚建立了产能。
    激光装备
    管理层维持该业务板块销售额增长20%以上的预期。主要增长驱动因素包括：1）造船厂需求强劲；管理层预计需求/订单的强劲势头将在未来2~3年持续；2）管理层预计2025年下半年将有来自智能手机制造商的新订单需求；3）中国整车企业的海外产能扩张将继续带来对华工科技激光装备的需求，华工科技已在欧洲和东南亚建立了激光装备产能。
    新能源车传感器
    新能源车传感器是公司净利润率最高的业务板块，管理层对该业务的增长前景保持信心，驱动因素包括：1）向海外整车企业扩张；2）新产品从PTC加热器扩展到其他传感器产品（例如雨量、压力、光线传感器等）。尽管面临来自客户的定价压力，但华工科技表示，公司凭借较强的产品改进和成本控制能力，能够保持利润率稳定。
    华工科技是一家中国本土光通信器件和电子元器件生产商，其产品涵盖：1)面向数通和电信客户的光模块；2)汽车和家电传感器（温度传感器、压力传感器和PTC加热器等）；3)小基站和宽带调制解调器（即光猫）等电信设备；4)激光装备。我们看好华工科技向高端光模块（800G和400G相干光模块）领域拓展，这应能推动公司在2024-26年提升利润率并加快净利润增长。当前股价隐含的2024/25年预期市盈率处于历史估值区间的较低水平，我们认为当前估值具有吸引力。未来800G和400G产品的爬坡进度将成为公司股价的主要推动因素。我们对华工科技的评级为买入。
    我们的12个月目标价格为人民币56元，基于26倍的2025年预期市盈率。
    主要下行风险：1)400G/800G光模块出货量爬坡慢于预期；2)利润率低于我们的预期；3)地缘政治紧张局势和供应链受阻。

特种橡胶助剂龙头，电子材料业务形成二次成长曲线

彤程新材(603650)
    特种橡胶助剂龙头，电子材料业务形成二次成长曲线
    结论与建议：公司是全球最大的轮胎用特种材料供应商，近年积极发展电子材料业务，通过控股子公司切入光刻胶领域，当前主营业务包括电子材料、汽车/轮胎用特种材料、全生物降解材料三大业务板块。公司控股国内半导体光刻胶领先企业北京科华和面板正性光刻胶龙头北旭电子，在光刻胶领域具备领先优势。看好电子材料版块打开公司第二成长曲线，首次覆盖，给予“买进”评级。
    收购切入光刻胶领域，打造二次成长曲线：公司主营业务是特种橡胶助剂，2020年公司成立全资子公司彤程电子，开始整合集团内外资源打造电子化学品产业化平台。彤程电子在2020年和2021年分别收购北旭电子和北京科华部分股权，切入光刻胶领域，并在之后完成控股，目前持有北京科华70.53%股权和北旭电子81.14%股权。公司电子材料业务占比近年来持续增长，2024年H1公司电子材料产品营收达3.42亿元，yoy+36%，占总营收的比重达21.67%，较2022年占比翻倍。
    半导体光刻胶能力全国领先，布局上游原材料：公司控股的北京科华是国内半导体光刻胶龙头企业，在国内半导体光刻胶的研发、生产及销售方面领先。光刻胶产品包括G线、I线、KrF和ArF产品，涵盖国内14nm以上大部分工艺需求，是国内8-12寸集成电路产线主要量产的本土供应商。目前公司G线光刻胶产品在国内占据较大市场份额，I线光刻胶产品已接近国际先进水平；KrF产品在Poly、AA、Metal、TM/TV、Thick、Implant、ContactHole等工艺市占率持续攀升；ArF光刻胶已经开始形成销售。公司2023年年底竣工的上海工业园区设计产能包括1000吨半导体光刻胶、1万吨显示用光刻胶和2万吨高纯EBR试剂（光刻胶去边剂），2024年已经步入试生产状态。2024H1公司半导体光刻胶业务实现营收1.28亿元，yoy+54.43%；其中KrF光刻胶产品增长率超过60%；化学放大型I线光刻胶增长率超过500%，公司半导体光刻胶版块维持快速发展态势。公司还布局光刻胶上游高纯试剂和光刻胶树脂，保障供应链安全。树脂、光引发剂、溶剂和单体等是光刻胶的主要原料，公司在甲酚甲醛树脂、对羟基苯乙烯树脂、丙烯酸树脂和溶剂方面均有研发。公司已完成了6个I线光刻胶切割甲酚甲醛树脂中试，金杂控制水平达到ppb级别，为I线配方开发提供关键原材料。公司还开发了PTBS-PHS树脂开发并实现放大，实现了稳定供应各类PHS树脂产品的能力，有力支持了下游配方开发需求，公司多款KrF光刻胶正在使用自产PHS树脂。公司光刻胶丙烯酸树脂团队已经建立丙烯酸树脂关键原材料供应、合成工艺、关键控制指标，并建立相应的放大装置。溶剂方面，公司EBRG4溶剂可满足国内40纳米以下工艺制程的芯片制造技术需求，目前年产2万吨的规模量产能力可有效满足国内先进制程需求。2024年H1公司高规光刻胶配套试剂EBRG5等级已实现正式量产出货，并提供高规槽车导入客户端验证。在海外制裁背景下，半导体产业战略地位凸显，光刻胶更是其中关键一环。我们认为，半导体尤其是光刻胶的国产替代加速势在必行，看好公司作为国内光刻胶龙头企业，在国产替代中充分受益。
    国产面板份额扩大，显示用光刻胶需求增长：在显示面板光刻胶方面，公司控股的北旭电子是国内最大的液晶（LCD）正性光刻胶本土供应商，同时也是中国大陆第一家Array用正性光刻胶本土生产厂家。北旭电子前身为京东方与日本旭硝子等共同兴办的北京旭硝子电子玻璃有限公司，2008年成为京东方全资子公司，2022年成为彤程电子的控股子公司。目前北旭电子的主要业务是显示面板行业Array用正性光刻胶的生产与销售，在潜江拥有8000吨平板用光刻胶产能，现有产品适用于A-Si、LTPS、IGZO、OLED等主流面板技术使用要求，在G4.5~G10.5产线实现量产销售；此外公司OLED面板用高分辨率光刻胶和低温光刻胶实现国内首家销售。全球显示面板产业不断向中国大陆转移，国产面板在全球的市占率持续提升，根据Omdia数据显示，2024上半年中国大陆TFT-LCD产能全球占比接近80%；OLED产品全球占比超过50%，首次超过韩国。而面板光刻胶当前国产化率较低，主要供应商仍为德国默克、东京应化、日本合成橡胶等海外厂商，我们认为这部分材料的国产替代也迫在眉睫。2024年H1,公司显示面板光刻胶产品实现营收1.59亿元，yoy+27.8%，也维持较快增速。公司在显示光刻胶上游原料板块也有布局，目前部分新的平板显示材料正在进行配方验证，后续将向国内面板厂商送测。看好公司持续进行新客户、新产品的开发，扩大销量，提升综合竞争力。
    拟建抛光垫产能，丰富电子材料布局：2024年5月，子公司彤程电子与江苏金坛华罗庚高新技术产业开发区管理委员会签署《“半导体芯片先进抛光垫项目”合作协议》，投建半导体芯片抛光垫生产基地，预计2025年上半年投产，项目顺利达产后可实现年产量25万片，预计满产后年销售约8亿元。
    全球特种橡胶助剂龙头，业务有望稳健增长：公司主营业务为特种橡胶助剂，主要为橡胶用酚醛树脂产品（包括增粘树脂、补强树脂、粘合树脂等），广泛应用于轮胎及其他橡胶制品制造行业。公司是目前全球最大的轮胎用特种材料供应商，客户覆盖全球轮胎75强，包括普利司通、米其林、固特异、马牌、倍耐力等国际知名轮胎企业，以及中策橡胶、赛轮轮胎、玲珑轮胎、三角轮胎、浦林成山等国内知名企业。特种橡胶助剂消费量跟随全球轮胎和汽车消费量呈现增长趋势。轮胎的主要消费来源于替换市场，2003-2023年替换市场在全球轮胎消费量中的占比保持在73%左右。新能源车轮胎替换频率高于传统燃油车，主要是新能源车电池组重量较大，且加速更为迅猛，对轮胎磨损更大。因此新能源车的保有量占比提升有望进一步拉动轮胎和橡胶助剂的消费。公司2024年H1橡胶助剂及其他产品实现营收12.05亿元，yoy+12.7%；轮胎用树脂销量同比增长14.7%。我们看好公司此版块业务维持健康稳定的发展态势。
    引进巴斯夫技术，布局可降解塑料产品：公司通过引进巴斯夫授权的PBAT聚合技术，在上海化工园区建设了6万吨/年可生物降解材料产能，以满足高端生物可降解制品在购物袋、快递袋、农业地膜方面的应用。但是由于近几年国内PBAT产能扩产较快，而需求不及预期，PBAT行业呈现供需错配情况，景气度较低，目前可降解装置处于暂时停车状态。
    盈利预测：公司2024年前三季度实现营收24.25亿元，yoy+10.45%，归母净利润4.39亿元，yoy+25.31%。我们预计公司2024/2025/2026年分别实现净利润5.3/6.5/8.0亿元，yoy+33%/+20%/+23%，折合EPS为0.90/1.08/1.33元，目前A股股价对应的PE为36/30/24倍，2025年估值偏低，看好公司电子材料版块的成长，首次覆盖，给予“买进”评级。

防爆电器龙头企业，安工+出海有望持续放量

华荣股份(603855)
    l投资要点
    综合看，我们认为华荣股份是机械设备板块高股息个股中的稀缺标的，其原因包括：1、更新占比与周期位置：2024年传统油气化工领域内贸受新增资本开支拖累，但更新占比极高，一方面带来需求稳健性，另一方面周期位置已处于触底向上的阶段；2、竞争格局与长期逻辑：国内龙头优势明显，竞争格局无忧，且持续布局海外市场，防爆电器出海存在长逻辑；3、短期景气度：安工系统、外贸均处于快速放量的阶段，有望短期内带动公司营收、业绩增长，带动后续公司产品结构的优化；4、商业模式与股息率：公司业务发展商的主要销售模式带来稳健的现金流回报，且公司分红意愿强，以2024年盈利预测5.01亿元、2025年盈利预测5.7亿元，分红比例75%，2025/1/9收盘市值64.2亿元进行计算，股息率分别达到5.85%、6.65%。
    公司为国内防爆电器龙头企业，国内市场份额第一，全球市场份额第三。公司主要以防爆为基础，还生产核电照明、国防军工、海工船舶、安工消防、监控通信、防水防尘等系列产品，同步推出了SCS安工软件智能管控系统，相关产品关键技术指标已达到国际先进、国内领先的技术水平，公司拥有400多个国际证书，2000多个国内CCC、防爆、消防等证书，500多件专利证书，是国际、国内同行业中产品系列齐全、产品认证广泛的防爆专业企业。
    现金流与持续分红能力/意愿为公司重要亮点。近年公司营收、业绩均保持稳健增长。防爆电器为公司主业和基础，营收、毛利占比超八成。公司整体毛利率、费用率随新能源EPC业务占比有一定波动，但拉长视角来看，均较为稳健。公司主要通过业务发展商实现销售，体现在财务数据上为较高的销售费用率与稳健的现金流，给业务发展商过渡一部分利润，以换取轻资产的运营与现金流的稳定，这也是公司长期稳定分红的重要原因。
    全球与我国防爆电器市场有望持续增长。根据联邦德国物理研究院（PTB）的数据，2019年全球防爆电器市场规模超过50亿美元，预计到2025年，全球防爆电器市场规模将达到80亿美元，年复合增速8%。其中，传统油气化工领域以更新为主，韧性较强，后续有望触底向上。防爆电器更新周期较短，普遍在3-5年，因而传统油气化工领域存量项目的更新需求占比较高，叠加2024年传统油气化工领域新增资本开支明显缩减，我们认为2024年传统领域的更新已经达到较高的比例，该部分需求的韧性较强，后续随着财政政策发力与宏观经济回暖，新项目资本开支有望触底向上，有望带动行业需求复苏。新领域带动行业扩容，粮油医药（白酒）、新材料（包括核电）、安全智能管控等行业需求持续增加。
    从全球竞争格局来看，目前防爆电器企业全球前三依次为Eaton、Emerson、华荣（Warom），2022年的市场份额分别为20%、12%、8%。其中Eaton、Emerson为美国企业，传统市场为北美地区，但这两家企业主营并非防爆电器，而是通过收购制造商切入防爆电器领域，防爆电器业务在其整体业务版图中占比较小，也并非其核心，并且两家企业以美标产品为主，品类相对较少。欧洲的Bartec、R.Stahl是老牌欧洲企业，主要深耕欧洲市场，R.Stahl以工程塑料防爆产品为主，Bartec核心业务是电伴热，都是通过企业收购切入防爆电器领域，近年来增长乏力。若不考虑国内市场，单纯考虑海外市场，考虑到华荣当前防爆电器外贸营收仍明显低于内贸营收，而防爆电器国内市场规模明显低于海外市场规模，因而其海外市占率很可能尚不足5%，出海空间广阔。
    防爆电器与安全生产息息相关，行业壁垒高，公司在产品、技术、服务、管理等领域发力，持续加深护城河。与国内厂用防爆电器排名第二梯队的其他同行对比，公司收入规模、盈利能力均明显领先，竞争优势明显。
    公司正由单一的防爆设备制造商向智慧化安工智能系统集成服务商转型，订单、收入正快速放量，同时外贸订单、收入亦逐步提速，短期内存在安工系统+出海两大增长点。公司软硬件实力兼具，安工系统可全面覆盖用户现场安全管控的各种需求，目前安工智能产品在危化园区市场的业务供不应求，订单增长明显，且已获得防爆领域外的客户认可，2024Q1-3确收1.6亿元，同比增长超50%。同时，公司持续深化海外布局，2024H1外贸部门实现营收4.17亿元，同比增长29.08%，再次进入快速放量期。沙特子公司于2024年9月成功落地，主要对接沙特阿美，预计2025年初入围完成后即可获取订单。此外，目前公司已在欧洲、东南亚、中亚等地设立了四个运营中心，并计划布局南美和非洲的运营中心，逐步扩大海外业务布局。
    盈利预测与估值
    我们预计公司2024-2026年，营业收入为36.10、39.08、42.28亿，同比增速分别为12.9%、8.3%、8.2%；归母净利润为5.01、5.70、6.44亿元，同比增速分别为8.70%、13.73%、12.92%。选取防爆电机企业佳电股份、专用设备细分赛道龙头豪迈科技作为可比公司，公司2024-2026年业绩对应PE分别为12.82、11.27、9.98倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    海外市场拓展不及预期风险、安工系统业绩释放节奏不及预期风险、市场竞争加剧风险。

Q4来水转弱、全年电量稳增，十年期国债收益率下行，红利标杆空间打开

长江电力(600900)
    投资要点
    事件：2025/1/8，公司公告2024年发电量完成情况。2024年，公司境内所属六座梯级电站总发电量约2959.04亿千瓦时，较上年同期增长7.11%。
    Q4来水同比转弱，全年来水同比偏丰、电量稳增：2024第四季度公司境内所属六座梯级电站总发电量约600.90亿千瓦时，较上年同期减少17.60%；其中乌东德/白鹤滩/溪洛渡/向家坝/三峡/葛洲坝单四季度发电量分别同比+3.79%/-6.02%/-12.26%/-13.57%/-36.47%/-24.51%至84.71/139.69/130.97/67.68/143.72/34.14亿千瓦时。2024年，乌东德水库来水总量约1123.69亿立方米，较上年同期偏丰9.19%；三峡水库来水总量约3740.95亿立方米，较上年同期偏丰9.11%。2024年，公司境内所属六座梯级电站总发电量约2959.04亿千瓦时，较上年同期增长7.11%；其中乌东德/白鹤滩/溪洛渡/向家坝/三峡/葛洲坝2024年发电量分别同比+13.56%/+5.42%/+13.05%/+7.32%/+3.29%/-1.61%至396.47/604.32/621.01/334.11/829.11/174.03亿千瓦时。
    财务费用持续缩减，进一步增厚公司利润。2024年前三季度公司财务费用84.6亿元，同比下降10.2亿元。债务置换逐步进行，财务费用稳定下降，增厚公司利润。
    十年期国债收益率下行，红利标杆长江电力空间打开。2024年十年期国债收益率平均值为2.21%，12月中央经济工作会议将货币政策基调从“稳健”调整为“适度宽松”，截至2025/1/9，十年期国债收益率已加速下降至1.63%。我们观察红利标杆资产长江电力预期股息率与十年期国债收益率平均息差，2016-2023年平均息差为0.96%，截至2025/1/9，按照分红比例不低于70%的承诺，当前股价对应2024年股息率3.27%，息差达到1.64%，考虑息差回归，红利标杆长江电力空间打开。
    盈利预测与投资评级：四季度来水不及预期，我们下调对公司发电量的预期，下调公司2024-2026年归母净利润预测至328.58/341.82/354.25（原值343.50/361.35/376.56）亿元；同比增长20.6%/4.0%/3.6%；对应当前PE21/21/20倍（估值日2025/1/9），维持“买入”评级。
    风险提示：来水量不及预期，电价波动风险，政策风险，新能源电力市场竞争加剧风险

子公司联合动力上市受理，业绩持续好转

汇川技术(300124)
    结论及建议：
    近期公司子公司联合动力拟发行不超过7.1亿股，拟募资48.6亿元，用于新能源车核心零部件的生产建设。联合动力深耕新能源车电驱/电源系统等核心部件，客户包括理想、广汽、奇瑞等车企。联合动力于2023年实现扭亏为盈，全年录得归母净利润1.9亿元，2024H1录得2.8亿元，业绩持续增长。我们看好联合动力IPO后迎来快速发展，将带动公司利润进一步增长，对此给予公司“买进”的投资建议。
    子公司联合动力上市获受理，拟募资约49亿元：近期深交所受理公司子公司联合动力的IPO申请，联合动力拟登录创业板，预计融资金额为48.6亿元。本次IPO拟发行股份不超过7.05亿股，发行前公司持有联合动力约95%的股权，据此计算发行后公司持有比例也将高于70%，仍对联合动力有控制权。本次募集资金将主要用于新能源汽车核心零部件生产建设（26.1亿元）、研发中心建设及平台类研发（13.2亿元）、数字化系统建设（1.6亿元）、补充营运资金（8.0亿元）。
    联合动力深耕新能源车电驱电控领域，跻身业内龙头梯队：联合动力主做新能源车电驱系统（电控、电机及驱动总成）、电源系统（车载充电机、DC/DC转换器及电源总成）等动力系统核心部件，是国内最早推出800V高压SiC电驱动平台的企业之一。凭借动力系统产品全平台能力，公司与理想、小米等造车新势力以及广汽、奇瑞、沃尔沃等传统车企形成深度合作，成为业内电驱系统龙头企业。从国内市场份额看，公司2024年上半年新能源乘用车电控产品份额约11%，在第三方供应商中排名第一（总排名第二），驱动总成、电机、OBC产品份额分别约5.9%、4.7%、4.6%，排名分别为第四、第五、第八。
    联合动力业绩高速增长，盈利能力持续提高：2021-2023年联合动力收入分别为29.0、50.3、93.7亿元，期间CAGR达79%；2024年上半年实现收入60.6亿元，依旧保持较高增速。毛利率方面，联合动力毛利率逐年提高，从2021年的11.6%提升至2023年的15.2%，2024H1进一步提升至15.5%。费用率方面，得益于营收规模增长，期间费用率从2021年的19.1%下降至2023年的10.1%，2024H1略微下降至9.9%。综合来看，联合动力盈利能力逐年提升，2023年录得归母净利润1.9亿元，成功实现扭亏为盈，2024H1录得归母净利润2.8亿元，归母净利率提升至4.7%（2023年全年为2.0%）。展望未来，我们认为IPO后联合动力将继续快速发展，远期净利率有望进一步提升，将为公司持续贡献利润。
    盈利预测及投资建议：我们略微上调盈利预测，预计2024-2026年公司分别实现净利润49、58、69（此前为47、58、69亿元），YOY分别为+3%、+19%、+20%，EPS为1.8元、2.2元、2.6元，当前A股价对应PE分别为31倍、26倍、22倍，上调至“买进”的投资建议。
    风险提示：价格竞争激烈、新能源汽车业务发展不及预期、工控自动化市场回暖不及预期、海外市场拓展受阻

公司信息更新报告：全年业绩逆势增长，煤电一体化加速推进

新集能源(601918)
    全年业绩逆势增长，煤电一体化加速推进。维持“买入”评级
    公司发布2024年业绩快报及2024年度经营数据，2024年公司预计实现营收127.91亿元，同比-0.42%，预计实现归母净利润23.71亿元，同比+12.39%，预计实现扣非归母净利润23.39亿元，同比+13.9%。单Q4看，公司预计实现营收36.02亿元，环比+12.43%，预计实现归母净利润5.46亿元，环比-15.74%，预计实现扣非归母净利润5.52亿元，环比-15.01%。面对Q4及全年市场煤价波动，公司凭借高比例长协煤及煤电一体化布局，实现了优异的业绩表现，全年归母净利逆势增长。展望2025年，煤价有望在当前低位企稳，随着宏观政策发力，煤及煤电价格均有支撑，新投产利辛电厂二期将实现全年发电，贡献利润增量。考虑2025年安徽省长协电价下行，我们下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年实现归母净利润23.7/26.0/30.4（原值25.1/27.1/31.9）亿元，同比+12.4%/+9.7%/+16.7%；EPS分别为0.92/1.00/1.17元，对应当前股价PE分别为7.7/7.1/6.0倍。我们看好公司煤电一体化布局推进带来的盈利增长，以及完全一体化后带来更高业绩稳定性，预计公司估值也有望显著提升，维持“买入”评级。
    Q4煤炭量价齐升煤质持续改善，利辛电厂二期投产增量显著
    煤炭业务：产量方面，2024全年公司原煤产量2152万吨，同比+0.57%，商品煤产/销量1906/1887万吨，同比-1.62%/-4.14%，商品煤产销量均同比下滑。单Q4看，原煤产量595万吨，环比+14.37%，商品煤产/销量517/509万吨，环比+14.32%/+8.62%，Q4原煤产量及商品煤产销量均大幅提升。价格方面，2024全年公司煤炭平均售价567元/吨，同比+2.91%，煤价逆市增长或主因煤质相比2023年同期显著提升。单Q4看，煤炭平均售价582元/吨，环比+4.35%，或主因Q4煤炭热值环比提升。电力业务：发电量方面，2024全年实现发电量129.72亿千瓦时，同比+23.79%，上网电量122.55亿千瓦时，同比+23.85%，发售电量同比均显著提升；单Q4看，实现发电量43.68亿千瓦时，环比+9.36%，上网电量41.39亿千瓦时，环比+9.99%，公司Q4发售电量环比大幅增长主因利辛电厂二期全面投产发电；价格方面，2024全年公司平均上网电价0.4065元/千瓦时，同比-0.81%，电价维持相对稳定。
    加速推进煤电一体化，未来有望实现高分红
    煤电一体化加速推进：2024年3月，公司上饶电厂（2*1000MW）、滁州电厂（2*660MW）正式开工建设，2024年6月，六安电厂（2*660MW）正式开工建设，2024年8月31日及9月30日，利辛电厂二期已全面商业化投产。公司煤电一体化已进入快速发展阶段，随着目前在建的3座电厂于2026年投产，公司有望实现完全煤电一体，盈利稳定性有望进一步增强。同时，公司积极发展绿电煤电联营，计划布局毛集实验区4.19MW分布式光伏发电项目、利辛县南部10万千瓦风电项目、新集二矿塌陷区9万千瓦水面光伏项目，并目标在2025年底实现1000MW新能源装机容量。分红有望提高：公司属于央企，受益央企市值管理政策，具备提分红动力，虽然当前公司仍处电厂建设投资期，分红比例较低，但保持着分红比例上升的趋势，随着公司资本开支期结束，基于稳定的盈利水平及高ROE，公司未来有望实现高分红，估值有望提升。
    风险提示：经济恢复不及预期；煤价下跌超预期；新增产能进度不及预期。

见过吾股排名第9的宝藏公司后，科技股都不香了！

天地科技(600582)
    有一家上市公司，风云君研究后发现，简直是一块大宝藏！
    2023 年账上有货币现金 170 亿，最近卖了一个煤矿回收 27 亿现金，前三季度净利润已有 21.8 亿，预计今年净利润 26 亿左右。
    公司 PB 才 1.08，市值 260 亿左右， PE 为 10 倍，但是扣除类现金的 PE 为 3 倍：（260 亿市值-预计年底类现金 180 亿） /26 亿净利润=3 倍。
    而且公司几乎没啥银行借款，净利润连续 4 年创历史新高了，这种高现金的资产质量和利润成长表现，还看啥科技股？顿时觉得科技股都不香了……
    2023 年股息率为 5.15%，股价上涨后现在股息率仍有 4.47%。
    吾股评级全 A 股 5318 家公司排名第 9。
    一、超多现金储备
    天地科技业务主要是做煤炭矿山相关设备的，包括成套智能化煤机装备、安全装备、洗选装备、高效节能环保装备、监测监控系统等。
    现在天地科技的业务基本覆盖了煤炭行业的全部产业链，包括勘探、设计、煤机装备、安全技术与装备、煤矿建设、煤矿运营、生态治理、清洁能源高效利用等技术与产品及相关服务。
    它是世界范围内煤炭行业产业链布局最为完整的企业之一，国内排名第一，产品比郑煤机、北路质控更齐全。
    净利润 2021 年 16.2 亿就开始创历史新高，这几年屡创新高： 2022 年-2024 年 Q3 分别为 19.5 亿、 23.6 亿、 21.8 亿，正常预计今年净利润在 26 亿左右。
    ROE 逐年提升， 2024 年前三季度为 8.9%，今年有望继续达到双位数以上。
    2023 年底，天地科技账上现金有 170 亿， 2024 年 3 季度的一些财务数据为：
    （1）货币现金 116.4 亿，一年内到期的非流动资产（主要是银行大额存单） 16.5 亿，债权投资（银行大额存单） 26.4 亿，合计 160 亿；
    （2）银行短期借款 2.3 亿，长期借款 1.8 亿，测算净现金大概有 150 多亿；
    （3）考虑到前三季度多了 21 亿净利润，但现金还比 2023 年底减少的原因是，应收账款 143亿比 2023 年底 98 亿多了 45 亿。
    今年第四季度， 天地科技又逢高卖了 51%的西中煤科工沁南能源有限公司股权，回收了 26.9 亿现金。
    第三季度现金类资产 160 亿， 加上沁南能源 13 亿（按照持股比例 51%） 、第四季度经营带来的净利润 5 个亿左右， 预计年底现金类资产能达到 180 亿左右，这还不包括应收账款的可能回收。
    二、隐形资源大佬：居然有 3 座煤矿！
    这种高净现金的资产质量，风云君是很喜欢的，关键是天地科技 pb 只有 1.08。
    而且天地科技不只是能源（煤炭）装备公司，还有三个煤矿资源：
    （1）沁南能源的煤矿，是天地科技 2011 年花了 3.11 亿买过来的，如今卖了 26.9 亿，只有探矿权，不产煤；
    （2）王坡煤矿，是真正产煤的，也是唯一产煤的， 2023 年收入有 27 亿，毛利率高达 52.87%；
    （3）秦皇岛的煤矿，分别是 2013 年 2.09 亿和 2015 年 1.72 亿买的，有 5 个煤矿，曾规划产能 90 万吨/年，目前也没有产煤。

首次覆盖报告：深耕碳纤维装备，空天经济绿色经济双向开拓

精工科技(002006)
    报告要点：
    碳纤维设备领先企业，深耕专用设备制造
    公司创建于1992年，聚焦以“碳纤维装备”为核心产业，协同发展新能源装备、智能建机、智能纺机以及绿色资源循环装备、新能源充电桩等业务。公司目前以碳纤维全链高端装备及先进复合新材料为核心业务；大力发展空天经济产业，创新发展绿色资源循环产业；致力于成为世界一流的新材料及专用装备整体解决方案提供商。
    碳纤维行业是国家战略性行业，良好政策环境推动技术进步
    近年来，在中国碳纤维行业受到各级政府的高度重视和国家产业政策的重点支持。国家陆续出台了多项政策，鼓励碳纤维行业发展与创新，《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》《关于扩大战略性新兴产业投资培育壮大新增长点增长极的指导意见》《重点新材料首批次应用示范指导目录（2019年版）》等产业政策为碳纤维行业的发展提供了明确、广阔的市场前景，为企业提供了良好的生产经营环境。
    全方位布局，公司竞争优势明显
    公司作为全国专用设备行业的领军企业，在碳纤维新材料、太阳能光伏、建筑建材及轻纺等多个关键制造领域积累了丰富的科研成果，并保持国内领先的生产规模与市场占有率，享有显著的品牌优势。与国际竞争者相比，公司凭借高性价比产品及高效售后服务脱颖而出；在国内市场中，公司依靠强大的自主创新研发能力、成本控制优势及“一站式”技术服务体系，构建了坚实的竞争壁垒。通过国际合作与持续研发投入，公司始终引领行业创新潮流，确立了大规模集成研发和制造的长期竞争优势。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2024-2026年营收分别为16.95/19.16/22.11亿元，归母净利润分别为2.43/3.12/3.97亿元，对应EPS为0.47/0.60/0.76元/股，按照最新股价测算，对应PE估值分别为34/26/21倍，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示
    碳纤维新增产能闲置、需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；产业政策的风险；汇率波动的风险。

消费与休闲企业日：率先发布配备机械臂的扫地机器人，关注欧洲渠道变革

石头科技(688169)
    在1月8日的消费与休闲企业日上，我们与石头科技管理层进行了现场交流。要点：1)四季度销售势头非常强劲，尤其是国内/美国市场，主要购物季GMV增长分别达100%+/60%+；2)管理层表示，国内市场竞争边际缓和，而海外、尤其是欧洲市场竞争更趋激烈，这促使公司进行渠道变革，转而更直接控制产品/渠道/定价；3)管理层表示，公司主要在欧洲线上渠道加大了直销力度，并预计中长期内直销和经销商销售的贡献将实现平衡；4)管理层表示，将继续致力于拓宽价格带和渠道以及加大品牌投入，但也需要更关注此类投资的回报率。
    同日，石头科技发布新品G30和G30Space（海外型号分别为Saros10和SarosZ70）。G30space的最重要升级是该款扫地机器人集成了可折叠机械臂，在不增加整机厚度（7.98厘米）的情况下，可移除轻量障碍物（如拖鞋）并支持移动障碍物后的清扫。与此前的旗舰产品G20SUltra相比，G30系列还升级了吸力、热水清洁和避障等其他功能。在国内市场，G30上下水版/G30的预售价格分别为人民币5,999元/5,499元。管理层指出，G30space将在一系列推广活动后于2025年上半年启动销售。
    要点
    2024年四季度：在国内市场，管理层表示在以旧换新政策提振下，双十一期间GMV增长140%-150%，京东平台增长更快（相较于天猫）。同时，公司在线下和抖音渠道的投入也带来了积极的销售增长势头。在美国市场，黑五网一期间GMV增长超60%，受门店明显扩张推动，线下渠道增长更快。在欧洲市场，管理层指出，公司在德国和北欧国家的市场份额持续领先。在亚太地区，管理层强调指出公司在韩国、新加坡、澳大利亚、土耳其和中东市场的销售势头向好。
    竞争：管理层认为国内市场竞争最激烈的阶段已经过去。相比之下，管理层认为海外、尤其是欧洲市场的竞争更加激烈，这推动了当前的渠道变革。管理层计划进一步拓宽价格带，并调整产品组合，以便更好地应对来自欧洲其他厂商的竞争。在美国，较高的渠道准入门槛一直以来导致中国品牌的发展步伐缓慢。然而，凭借具有竞争力的产品，近年来石头科技的市场份额一直在稳步扩张。
    欧洲渠道变革：与此前的表态一致，管理层指出欧洲的渠道转型是为了更好地控制其产品/渠道/定价策略，尤其是在竞争加剧之际。管理层表示，公司主要在线上渠道加大了直销力度，同时还引入了新的经销商，并通过与经销商分享更多利润来实现平稳过渡。管理层预计，中长期内直销和经销商销售的贡献将实现平衡。
    新产品：新SKUG30将在产品发布会后开始预售，而G30space将在一系列推广活动后于2025年上半年启动销售。当谈及来自竞争企业类似产品的潜在市场竞争时，管理层表示，市场上可能出现类似产品，但如何以最有效的方式实现功能才是关键创新所在。
    投资观点
    石头科技是扫地机器人行业的新兴全球领头羊，产品拓展和渠道扩张铺就增长跑道。我们认为，公司已具备了持续扩张全球市场份额的基础，得益于：1）美国和欧洲的渠道扩张进一步取得进展；2）在核心产品扫地机器人之外扩充SKU，例如洗烘一体机和洗地机等；3）竞争对手iRobot的市场份额可能加速流失，带来增长机会。2023年底以来，石头科技在欧洲市场上开始增加面向消费者和零售商的直销（此前主要依靠经销商销售产品），从而更好地控制产品/定价/渠道策略，并在未来进一步扩大市场份额。虽然我们预计这一策略将在中长期内使公司受益，但短期内仍存在风险，因为低利润率直销的加速增长可能会被面向经销商的高利润率销售收入下降所抵消。通过权衡不同情景下的上行/下行风险，我们认为石头科技在当前估值下的风险回报状况相当均衡，因此对该股的评级为中性。
    目标价格面临的风险和估值方法
    我们的12个月目标价格为人民币240元，基于19倍的退出市盈率乘以2026年预期每股盈利，并以9.5%的股权成本贴现回2025年。
    下行风险：1）国内/海外市场竞争加剧；2）产品推出或新品类扩张速度慢于预期；3）增长较快的低利润率直销无法抵消面向经销商的高利润率销售收入的下降；4）宏观经济疲弱导致可支配收入和消费者信心下降；5）美国关税潜在提高可能降低美国业务盈利能力。
    上行风险：1）以旧换新计划或政府增加居民收入的潜在措施可能推动需求好于预期；2）在扫地机器人/新品类中成功推出新产品，令收入增长快于预期；3）直销增长快于预期，超过面向经销商销售疲软的不利影响，并推动整体规模经济/利润率改善；4）主要竞争对手因财务困难/产品和营销策略失误导致市场份额下降。

老牌家用医疗器械龙头，战略转型焕新机

鱼跃医疗(002223)
    投资要点：
    由“发散” 到“聚焦” ， 老牌龙头战略引领公司转型
    公司深耕医疗器械领域 20 余年， 2020 年， 公司完成领导层换届；2021 年起， 公司由“发散” 向“聚焦” 转型， 重点聚焦三大核心业务方向： 呼吸与制氧、 血糖及 POCT、 消毒感控， 同时基石业务夯实基本盘、 孵化业务打开成长空间。 战略转型引领下， 公司业绩开启新一轮增长阶段， 从 2017 年到 2023 年， 公司的营业总收入从 35.4 亿元增长到 79.7 亿元， CAGR 达 14.5%； 归母净利润从 5.9 亿元增长到 24.0亿元， CAGR 达 26.2%。
    三大核心赛道大市场、 高增速， 奠定未来增长确定性
    公司新战略将聚焦呼吸、 POCT、 感控三大核心赛道： 1） 呼吸板块： 呼吸制氧百亿级市场规模， 公司产品线广泛覆盖制氧机、 呼吸机、高流量呼吸湿化治疗仪、 雾化器等类别， 制氧机稳居国产龙头地位，疫情期间品牌知名度进一步提升， 呼吸机等新产品+海外市场开拓将成为呼吸板块的持续增长点。 ； 2） 糖尿病及家用 POCT： 血糖监测全球百亿美金级市场， 国产份额加速提升。 公司 BGM+CGM+POCT 布局完善， CGM 新品有望借力已有成熟渠道高速放量， 24 年前三季度收入已超过 1 亿元， 发展势头迅猛。 后续随出海+线上渠道加速放量， 持续打开公司成长曲线； 3） 感控业务： 公司消毒感控品牌矩阵丰富， 旗下品牌“安尔碘” 是皮肤消毒标注术语之一、 “洁芙柔” 已是手消感控的代名词。 疫情期间产品被认定为为国务院联防联控医疗物资保障组征用产品， 品牌力持续提升， 已成为院内消毒感控第一品牌。
    眼科+急救高潜力业务积极孵化， 出海打开成长空间
    公司新孵化业务具备较高市场潜力 1） 眼科： 眼科业务覆盖眼外科以及视力保健两大细分领域。 子公司六六视觉主要产品在国内市场占有率达到 70％ 以上； 江苏视准布局隐形眼镜大市场。 2） 急救板块收购的德国普美康（ Primedic） 在医疗急救领域拥有 40 余年的经验， 旗下AED 产品全球具备较高的知名度， 产品现已投入部署数千台。 同时，公司出海稳步推进， 24H1 实现产品海外注册共计 52 项， 海外营收达到 4.79 亿元， 同比增长 30.2%， 海外业务有望持续打开公司的远期成长空间， 从家用器械国民品牌走向全球品牌。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司 24-26 年的营业收入增长率为 0%、 15%、 16%， 归母净利润增长率为-16%、 15%、 16%。 2025 年可比公司的平均 PE 为17 倍。 考虑到公司作为家用医疗器械老牌国产龙头企业， 战略转型升级， 聚焦制氧、 血糖、 消毒感控三大核心业务， 享有较大的收入天花板， 业绩有望持续稳健增长， 赋予公司一定估值溢价。 当前股价对应25 年 PE 为 15 倍， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。
    风险提示
    需求不及预期风险； 市场竞争加剧风险； 新品放量不及预期风险

公司事件点评报告：出栏营收创历史新高，养殖成本持续优化

温氏股份(300498)
    事件
    2025年1月4日，温氏股份发布2024年度业绩预告。
    投资要点
    营收首破千亿大关，利润增长强劲
    温氏股份营业收入创历史新高，2024年全年营业收入首次突破千亿元，利润增长强劲，预计实现归母净利润90-95亿元。分业务看，生猪业务和养鸡业务分别实现盈利82-84亿元和21-23亿元。2024全年业绩突破新高，主因肉猪销量与售价均同比上升，同时公司核心生产指标持续改善，养殖成本同比大幅下降，成本优化有效提升企业盈利水平。
    生猪销售目标成功兑现，养殖成本优化盈利增强
    温氏股份连续三年成功兑现生猪销售目标，2024全年肉猪出栏3018.27万头，同比增长14.93%；实现销售收入617.53亿元，同比增长33.50%。此外，公司24全年共计销售仔猪114.25万头。养殖业务规模持续扩张，截止2024年年底，公司能繁母猪约174万头，后备母猪较为充足，肉猪有效饲养能力已提升至3800万头以上。同时，公司养殖成本持续优化，Q4扣除年底特殊事项影响综合成本为6.7元/斤，季环比下降0.2元/斤；2024全年公司肉猪养殖综合成本约7.2元/斤，同比下降约1.2元/斤。预计2025全年肉猪销售量将持续稳步提升，养殖成本进一步优化，有望降低至6.5元/斤。
    肉鸡业务成本下探，打造多元盈利模式
    温氏股份鸡业务稳步向好，2024全年实现肉鸡销售共计12.08亿只，同比增长2.08%；实现销售收入335.27亿元，同比下降3.37%，主因肉鸡销售价格同比下降。肉鸡业务养殖效益好，成本进一步下探。Q4公司肉鸡养殖上市率达95.3%，创近几年新高，料肉比降至2.78；毛鸡出栏完全成本降至5.7元/斤，2024全年毛鸡出栏完全成本降至6元/斤，同比降低0.8元/斤。同时，公司禽业转型升级，鸡蛋、熟食、鸽子等多个业务实现多元盈利。预计未来肉鸡业务维持稳定增长态势，公司初步制定2025年肉鸡销售量目标同比增长5%。
    财务结构持续优化，两次分红彰显投资价值
    温氏股份财务结构持续优化，具体表现为资产负债率的快速下降，由上年末的61.41%降至24年年末的53%，主因公司盈利水平提升、积极偿还部分有息债务。同时，公司在2024年已实施两次现金分红，现金分红金额共计16.6亿元，展现公司长期投资价值与发展信心。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为1047.74、1055.02、1155.35亿元，EPS分别为1.39、1.22、1.08元，当前股价对应PE分别为11.7、13.4、15.1倍。因目前全国能繁母猪存栏数延续缓慢上升趋势，预计2025年猪肉供给将同比上升，猪价相较2024年将承压，行业盈利空间普遍压缩。但是公司凭借行业领先的成本优势和产能的持续扩张，有望在2025年的成本博弈中取得优势地位，维持盈利状态的同时提升市场竞争力，故给予“买入”投资评级。
    风险提示
    养殖行业疫病风险；自然灾害和极端天气风险；产业政策变化风险；猪价波动风险；肉鸡价格波动风险；饲料及原料市场行情波动风险；宏观经济波动风险。

持续发展电子氟化液，制冷剂价格继续上行

巨化股份(600160)
    事项：
    公司公告：根据衢州市生态环境局公告，市生态环境局于2025年1月8日受理了浙江创氟高科新材料有限公司5000t/a巨芯冷却液项目—全氟聚醚衍生物工艺研究项目环境影响评价文件许可申请材料。根据报批稿，浙江创氟高科新材料有限公司（以下简称“创氟公司”）是巨化集团有限公司控股子公司，是巨化氟化工产业向终端化、高端化、专业化延伸的标志性成果。创氟公司主要从事全氟聚醚冷却液生产和研发，于2021年9月23日向衢州市生态环境局报批了《浙江创氟高科新材料有限公司5000t/a巨芯冷却液项目》，项目主要生产全氟聚醚冷却液，分两期建设，一期建设1000t/a巨芯冷却液，二期建设4000t/a巨芯冷却液。该项目一期目前已建成投产。本次环评项目拟投资2867.92万元，购置新的反应器、精馏塔等先进设备，在厂区主装置区南侧空地新建500吨/年全氟醚衍生物中试试验线，实现低分子量聚醚酰氟资源化利用，开拓半导体领域低温段使用领域产品，丰富产品结构，为大规模工业化生产打下基础。
    国信化工观点：1）公司将投资2868万元用于建设500吨/年全氟醚衍生物中试试验线，有助于公司开拓半导体领域低温段使用领域产品，丰富产品结构。2）公司与重庆市潼南区签署项目投资协议，计划共建国内最大规模浸没式液冷智算中心。3）“以旧换新”政策不断加码，制冷剂价格持续上行。
    投资建议：公司作为氟化工龙头，产业链布局完善、成本与配套优势显著，且财务结构健康。从氟制冷剂行业格局来看，公司制冷剂配额居国内第一，将直接受益制冷剂长期景气度提升。从氟精细化学品及氟材料行业来看，随着我国人们生活水平不断改善和战略性新兴产业迅猛发展，氟化工产品以其独特的性能，应用领域和市场空间不断拓展，年需求稳步增长。从公司自身内生效益来看，多年来，公司持续加大氟氯先进化工材料发展，高端化延伸产业链，多化工子行业集约协同能力增强，产业结构、产品结构持续优化，核心竞争能力、竞争地位不断增强。2024年以来，公司制冷剂产品价格持续上涨，带动公司利润逐季增长，考虑到2025年制冷剂价格或将持续上涨，我们谨慎上调公司盈利预测：预计公司2024-2026年收入分别为265.78/344.63/407.35亿元（与上次预测变化+5.25%/+6.02%/-1.80%）;归母净利润分别为19.99/30.58/34.73亿元（与上次预测变化+15.02%/+39.13%/+27.03%），同比增速分别为111.8%/53.0%/13.6%；摊薄EPS为0.74/1.13/1.29元，对应当前股价对应PE为32.87/21.52/18.85X。维持“优于大市”评级。盈利拆分详见正文。
    评论：
    公司将投资2868万元用于建设500吨/年全氟醚衍生物中试试验线，有助于公司开拓半导体领域低温段使用领域产品，丰富产品结构
    根据衢州市生态环境局公告，市生态环境局于2025年1月8日受理了浙江创氟高科新材料有限公司5000t/a巨芯冷却液项目—全氟聚醚衍生物工艺研究项目环境影响评价文件许可申请材料。根据报批稿，浙江创氟高科新材料有限公司（以下简称“创氟公司”）是巨化集团有限公司控股子公司，是巨化氟化工产业向终端化、高端化、专业化延伸的标志性成果。创氟公司主要从事全氟聚醚冷却液生产和研发，于2021年9月23日向衢州市生态环境局报批了《浙江创氟高科新材料有限公司5000t/a巨芯冷却液项目》，项目主要生产全氟聚醚冷却液，分两期建设，一期建设1000t/a巨芯冷却液，二期建设4000t/a巨芯冷却液。该项目一期目前已建成投产。本次环评项目拟投资2867.92万元，购置新的反应器、精馏塔等先进设备，在厂区主装置区南侧空地新建500吨/年全氟醚衍生物中试试验线，实现低分子量聚醚酰氟资源化利用，开拓半导体领域低温段使用领域产品，丰富产品结构，为大规模工业化生产打下基础。
    公司的全氟聚醚（PEPE）及其衍生物产品具有非常高的价值，属于氟化工产业链顶端产品。全氟聚醚因其电子流体结构稳定，使用温度范围宽，绝缘性好，是电子氟化液的理想选择。本次中试产品含氢全氟聚醚是一系列惰性、高性能、氟化流体，具有良好的介电性能、出色的化学稳定性，并且能够在极低和高温的恶劣条件下运行，其合成技术和裂解技术经过技术中心小试、中试的验证，工艺技术相对成熟，产品满足数据中心及半导体领域应用要求。
    公司与重庆市潼南区签署项目投资协议，计划共建国内最大规模浸没式液冷智算中心
    根据阳光巨化公众号，2024年12月18日，巨化股份与重庆市潼南区签订战略合作协议，双方将聚焦人工智能产业发展、创新技术应用及传统产业转型升级展开合作。同时，巨化集团下属巨冷科技与潼南高新区签署了人工智能绿色产业园项目投资协议，共建国内最大规模浸没式液冷智算中心。随着国内外半导体、电子产品、浸没数据中心等领域的快速发展，其有望同步带动冷却液的需求，尤其是电子氟化液。
    “以旧换新”政策不断加码，制冷剂价格持续上行
    根据《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》：2025年扩围支持消费品以旧换新，单件最高可享受销售价格20%的补贴，其中将每位消费者购买空调产品最多补贴1件增加到3件；2024年已享受某类家电产品以旧换新补贴的个人消费者，2025年购买同类家电产品可继续享受补贴。此外扩大汽车报废更新支持范围、完善汽车置换更新补贴标准。在此刺激下，根据产业在线预测，2025年1月空调内销排产724万台，同比-1.1%；2月排产669万台，同比+10.2%；3月排产1390万台，同比+12.5%；2025年1月空调出口排产990万台，同比+10.1%；2月出口排产771万台，同比+23.3%；3月出口排产1108万台，同比+10.0%。
    产品价格价差方面，根据氟务在线，近期制冷剂市场长单执行陆续开始落实，一季度季度订单预计R32、R410a分别上涨至4.1万元/吨、4.2万元/吨。截止至1月8日，R32报价4.4万元/吨，价差达2.68万元/吨；R22报价3.4万元/吨，价差达2.25万元/吨；R134a报价4.4万元/吨，价差达2.89万元/吨；R125报价4.3万元/吨，价差达2.48万元/吨。R32外贸价格4.3万元/吨、R22外贸价格3.3万元/吨。各产品内外贸价格、价差持续稳步提升。
    投资建议：
    公司作为氟化工龙头，产业链布局完善、成本与配套优势显著，且财务结构健康。从氟制冷剂行业格局来看，公司制冷剂配额居国内第一，将直接受益制冷剂长期景气度提升。从氟精细化学品及氟材料行业来看，随着我国人们生活水平不断改善和战略性新兴产业迅猛发展，氟化工产品以其独特的性能，应用领域和市场空间不断拓展，年需求稳步增长。从公司自身内生效益来看，多年来，公司持续加大氟氯先进化工材料发展，高端化延伸产业链，多化工子行业集约协同能力增强，产业结构、产品结构持续优化，核心竞争能力、竞争地位不断增强。2024年以来，公司制冷剂产品价格持续上涨，带动公司利润逐季增长，考虑到2025年制冷剂价格或将持续上涨，我们谨慎上调公司盈利预测：预计公司2024-2026年收入分别为265.78/344.63/407.35亿元（与上次预测变化+5.25%/+6.02%/-1.80%）;归母净利润分别为19.99/30.58/34.73亿元（与上次预测变化+15.02%/+39.13%/+27.03%），同比增速分别为111.8%/53.0%/13.6%；摊薄EPS为0.74/1.13/1.29元，对应当前股价对应PE为32.87/21.52/18.85X。维持“优于大市”评级。
    风险提示
    氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。

“横到边、纵到底”，白鸡龙头稳健成长

圣农发展(002299)
    投资要点：
    40余年深耕白羽肉鸡养殖，“横到边、纵到底”打通全产业链。公司2009年上市，立足传统养殖链，上游打破种源垄断，下游发力食品业务，护城河持续巩固。在种源端公司成为国内首家打破国外企业垄断、批量供应国产父母代种鸡雏的企业，养殖屠宰端保持稳健的基本盘，通过自建和收并购等方式持续扩张产能，规模化优势显著。同时，公司积极推进“大食品”战略，BC端双轮驱动，食品业务快速成长。目前，公司已建立““横到边、纵到底”的循环生态全产业链，涵盖饲料加工、种源培育、祖代与父母代种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、肉鸡屠宰加工、食品深加工等环节。公司自有的白羽鸡养殖产能已超过7亿羽，已建成及在建的食品深加工产能超过50万吨，位居全国第一。
    祖代引种受限加剧，上游景气周期有望延长。1）供给端，“航班限制+禽流感”疫情影响下，2022年祖代更新量同比下滑超20%。去化逐级传导，供给减量已有体现，体现在2024年父母代价格景气上行、商品代鸡苗价格2024Q3超预期上涨。2024年12月美国俄克拉荷马州、新西兰再现禽流感疫情，海外引种受阻加剧，进口品种父母代鸡苗供给直接受影响，预计引领短期内父母代价格维持高位，以““圣泽901”为代表的国产品种推广进程有望加速。由于2024年行业在产父母代存栏有所恢复，2025年商品代供给或较宽松，关注种鸡效率问题以及消费复苏情况。2）需求端，白羽肉鸡节粮节地，性价比突出。同时鸡肉具有““一高三低”的营养特点，符合健康的饮食理念，白羽肉鸡消费总量持续扩容。此外，2024年下半年央行提出多项重磅政策支持经济稳增长，餐饮消费需求有望提升，对肉类食品的消费场景也将增多，有望支撑下游鸡肉、毛鸡价格回暖。
    养殖主业发展稳健，种源、食品打开成长空间。1）种源：打破国际垄断，迭代升级步履不停。公司自研品种““圣泽901”父母代鸡苗2022年起对外销售，2022/2023年内外销合计655万套/901万套。2023年公司进一步优化““圣泽901”配套系综合性能，在料肉比、产蛋率、生长速度、抗病4项指标上全部达到国际领先水平，预计有效提升公司养殖效率。2024年圣农进军非洲市场，已于非洲坦桑尼亚等达成合作，白羽“芯片”花开海外。2）养殖：内生外延扩大产能版图，降本增效成果显著。产能端，2021年以来公司逆势扩张，2023年公司先后完成对甘肃圣越农牧的控股，以及对安徽太阳谷食品的参股，目前养殖产能已超7亿羽，10亿羽目标进程持续推进。随着肉鸡产能不断扩大，公司鸡肉销量持续增长，2023年全年鸡肉产品销量122.28万吨，2014-2023年CAGR为9.41%。成本端，行业饲料价格回落，叠加管理持续优化，2024年公司养殖端成本呈下降趋势，二季度以来养殖成本较一季度显著下降，9月成本创下年内新低，在行业鸡肉价格低迷背景下，仍呈现出较强的业绩韧性。3）食品：快速成长，打造新增长曲线。2017年进军食品行业以来，公司全面推进大食品战略，B端发展稳健，C端聚焦核心单品打造，成功打造年销售额破亿““嘟嘟翅”、““脆皮炸鸡”、““霸气手枪腿”等大单品。2024年上半年，公司食品十厂正式竣工投产，为公司增加年产约6万吨的食品深加工产能，产业链扩张再下一城。2023年食品板块全年含税收入超80亿，近5年复合增长率达22%，其中自有品牌收入占比逐步提升至27%。
    盈利预测与投资建议：预计公司2024/25/26年营收分别为188.89/208.63/232.94亿元，归母净利润分别为5.58/10.14/11.75亿元。考虑到公司为白羽肉鸡全产业链龙头企业，规模化优势下成本管控优秀，且食品业务快速增长、C端增长强劲，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    鸡价波动、消费复苏不及预期、禽类疫病发生、原材料价格波动的风险

公司深度报告：华润赋能，公司内生及外延并购有望加速发展

博雅生物(300294)
    华润赋能，公司内生浆站拓展及外延并购有望加速发展
    供给端，血制品行业进入壁垒较高，新设浆站要求严格，生产牌照数持续减少。通过设置进入壁垒及鼓励行业并购整合，国内血制品企业浆站及采浆量集中度持续提升。需求端，受中国老龄化程度加深，临床对血制品需求持续增长，此外，中国静丙等产品适应症较国外偏少，患者及医生认知度较低，市场渗透率有望逐步提升。博雅生物作为国内血制品龙头企业，进入华润体系后，浆站拓展、产品研发、并购整合方面有望大大加速，未来有望跻身全球一线血制品企业层次。我们预计2024-2026年归母净利润为5.24/5.51/6.53亿元，当前股价对应PE分别为27.9/26.5/22.4倍，维持“买入”评级。
    行业渗透率逐步提升，血制品市场规模持续增长
    中国凝血因子类产品渗透率远低于国外水平，凝血因子Ⅷ及人纤维蛋白原与国外使用差距在3倍以上，销售价格远低于国际价格。随着中国老年人口比例逐年上升以及血液制品临床适用症及医保目录覆盖范围的逐渐扩大，中国居民对血制品需求逐步提升。中国血制品市场规模从2019年的350亿元快速增长至2023年的544.30亿元，CAGR为11.67%，整体呈较快增长态势，未来有望维持较快增长趋势。
    高纯度静丙有望提交上市申请，采浆量有望迎来快速增长
    公司持续聚焦血制品业务，业务规模持续增长，血制品营收从2019年的9.88亿元增长至2023年14.52亿元，其中人血白蛋白、静丙及纤原占比较均衡。近些年公司采浆量维持增长，从2019年的372吨增长至2023年的467.3吨，随着绿十字的加入及未来可能的外延并购，公司采浆量有望迎来快速增长。公司吨浆收入从2020年的236.24万元/吨增长至2023年的310.72万元/吨，吨浆利润从2020年的45.13万元/吨增长至2023年的116.04万元/吨，处于行业前列水平。高纯度静丙完成临床总结报告，有望提交上市申请。
    风险提示：原材料供应不足风险、新产品研发风险、医药政策风险等。

公司信息更新报告：低空电驱龙头再下一城，进军eVTOL整机制造

英搏尔(300681)
    与亿航智能成立合资公司，进军eVTOL整机制造
    1月8日，公司公告拟出资600万元和亿航智能设立合资公司，并持股60%。合资公司围绕eVTOL生产及上游零部件产业链开展业务，负责亿航智能eVTOL总装前各工序、零部件的生产、亿航智能云浮工厂及其他工厂的工艺优化。成立合资公司代表与亿航智能的合作再下一城，我们认为公司将持续深化合作，纵向拓展在低空领域的布局，eVTOL单机供货价值量有望大幅提升。行业认证与历史业绩构筑高进入壁垒，优异格局或长期维持。我们维持2024-2026年盈利预测，预计归母净利润分别为0.71/1.42/2.81亿元，EPS分别为0.28/0.55/1.10元，当前股价对应PE分别为88/44/22倍，eVTOL业务成长空间广阔，维持“买入”评级。
    绑定龙头亿航智能，确立低空电驱龙头地位
    亿航智能是eVTOL龙头，拥有全球首款、目前国内唯一取得TC、AC、PC三证的eVTOL（EH216-S），申请的全球首个OC证或于近期获批。“三证”齐全开启批量制造，OC获批启动商业运营，供需两端打通加速产业发展。亿航智能已积累超千架eVTOL订单，正通过自建、合资等方式积极扩产，2024Q3单季度调整净利扭亏，2025年或迎产能放量及盈利拐点。公司已于2024年11月与亿航智能签订战略合作及开发定点协议，并通过定增参股亿航智能，不断深化合作关系，共同拥抱万亿低空市场，实现先发与卡位，有望开启“从0到1”的高速增长。
    研发实力强，产品适配eVTOL，核心Tier1雏形已现
    公司研发实力强，管理层多为电气专家。其中董事长是西安交大电力工程博士，师从国家级电力电子技术泰斗王兆安教授，是广东省杰出发明人、科技部创新创业领军人才。依托核心专利，公司的“集成芯”产品具备小型化、轻量化、高功率密度等优势，同重量下功率较竞争产品提升超30%，堪称eVTOL的“绝配”。产品及先发优势助公司拓展更多客户，长期合作的吉利、小鹏、长安等客户积极布局低空领域，公司有望成为eVTOL领域的核心Tier1。
    风险提示：行业竞争加剧风险、客户拓展不及预期、政策推进不及预期。

2024年业绩快报点评：煤电均有亮点，利润逆势增长

新集能源(601918)
    事件：2025年1月8日，公司发布2024年度业绩快报。据公司初步核算数据，2024年，公司实现营业收入127.91亿元，同比下降0.42%；实现归母净利润23.71亿元，同比增长12.39%；实现扣非归母净利润23.39亿元，同比增长13.90%。
    24Q4归母净利润同比大幅增长。24Q4公司实现营业收入36.02亿元，同比增长14.24%、环比增长12.43%；实现归母净利润5.46亿元，同比大幅增长189.51%、环比下降15.74%。
    24Q4煤炭产销量同环比增长，降本增效稳步推进。1）产销量：24Q4，公司实现原煤产量594.51万吨，同比增长23.92%、环比增长14.37%；实现商品煤产量517.13万吨，同比增长15.37%、环比增长14.32%；实现商品煤销量508.60万吨，同比增长14.20%、环比增长8.62%。2）价格和成本：24Q4公司单位煤价为582.07元/吨，同比增长1.51%、环比增长4.35%；单位销售成本为336.41元/吨，同比下降17.82%、环比下降2.36%；从而煤炭单位毛利为245.66元/吨，同比增长49.77%，环比增长15.20%，单位毛利率为42.20%，同比增长13.60pct，环比增长3.97pct。
    板集电厂二期于24Q3末转入商业化运营，24Q4发电量同环比上升。公司板集电厂二期工程于2022年10月开工建设，装机规模为2*660MW，两台机组分别于2024年8月31日、2024年9月30日完成168小时满负荷试运行，并转入商业化运营。24Q4，公司发电量为43.68亿千瓦时，上网电量为41.39亿千瓦时，同比增长42.28%、环比增长9.99%。
    新电厂建设有序推进，自用煤比例有所提升。公司加强接续布局、系统优化，加强现场管控、地面洗选管理以及严格落实煤矸分流等措施，煤质较上年有所提高；此外，2024年公司长协煤签约占比85%左右，高比例长协也保障了公司煤价和煤炭业绩的稳定性。电厂方面，随着板集电厂二期投产，公司2024年煤炭对内销售比例提高了6.86pct至30.60%，目前，公司的上饶电厂、滁州电厂、六安电厂项目均按计划有序推进，计划均于2026年建成投运，随着新电厂未来逐步投产，公司煤电一体的稳定性优势将更加凸显。
    投资建议：公司电厂项目陆续开工投产，业绩有望高速增长，且公司煤电一体的经营模式有助于盈利能力稳定于高位、推动估值提升。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为23.71/25.14/28.93亿元，对应EPS分别为0.92/0.97/1.12元，对应2025年1月9日收盘价的PE分别为8/7/6倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格下行，煤质超预期下降，电厂项目建设进度不及预期。

多品类发力构筑业绩基座，无线连接、音频产品线遇端侧AI大时代

汇顶科技(603160)
    多品类逐步步入需求释放期，构筑坚实的业绩基座：公司是一家基于芯片设计和软件开发的整体应用解决方案提供商，覆盖“传感、计算、连接、安全”四大核心业务，主要面向智能终端、物联网及汽车电子领域提供领先的半导体软硬件解决方案。分业务来看，2023年，公司指纹识别芯片业务营收占比42.87%，为公司第一大产品线，触控芯片业务占比34.34%，为公司第二大产品线。整体上来看，我们认为公司的成长主要来源于几个方面：1、OLED在各类型终端的下沉和国产OLED阵营的不断崛起带来的目标市场持续扩容；2、公司主力产品线技术持续升级带来的ASP和盈利能力的持续提升，如超声波指纹方案的渗透率提升；3、公司其他各类型产品线走向成熟并开始释放成长动能，如光线传感器、音频产品、安全芯片、无线连接产品；4、公司通过并购所带来的潜在成长空间的扩容。具体来看，超声波指纹方案公司布局多年，为国内最先量产的厂商，在OLED软屏加速渗透、智能手机分辨率持续提升、智能手机轻薄化等诸多技术趋势下，光学指纹性能提升空间受限，超声波指纹技术在移动端将更加普及，该产品方案从2023年开始量产，我们认为目前已经步入需求释放期，未来将迎来出货量的快速增长，而且该方案ASP高于光学指纹，竞争格局好于光学指纹，预计公司超声波指纹产品的出货增长将带动营收和毛利水平的大幅度提升；2024年支付宝开始推广“碰一下”收款终端，主要通过NFC（NearFieldCommunication，近场通信）进行支付，用户使用的智能手机需支持NFC功能，有利于助力安卓机NFC芯片的渗透，公司作为少数具有成熟产品的供应商，有望受益于该趋势。目前，公司指纹、触控、主动笔、音频、屏下光线传感器、NFC/eSE芯片等手机应用产品，已与越来越多手机品牌客户达成合作，推动公司在智能手机终端的单机价值逐渐提升，并贡献了公司的主要营业收入。
    无线连接、音频等产品线遇端侧发展大机遇：根据公司发布的2024年半年报显示，公司的无线连接产品主要为低功耗蓝牙SoC系列芯片，其中消费级低功耗蓝牙SoC已成功应用于位置服务、两轮出行、人机交互、个护健康、家居控制、智能仪表、屏显应用等领域，公司正积极拓展市场与客户、提升市场份额。同时，车规级低功耗蓝牙SoC新产品已顺利通过国际第三方实验室AEC-Q100G2的资格测试，发力数字车钥匙市场。此外，面向连续葡萄糖监测（CGM）应用的新一代产品也在如期开发中。公司音频产品为软、硬件相结合的完整解决方案：硬件包括智能音频放大器等，涵盖了从小功率到中大功率的全系列产品家族；软件涵盖了基于深度学习的语音增强、通话降噪以及主动降噪（RNC和ANC）、音效等系列产品布局，可覆盖智能移动终端、汽车、可穿戴和物联网等应用场景。在智能可穿戴设备等IoT及工业领域，公司可提供健康传感器、低功耗蓝牙SoC、屏下光线传感器、触控、音频等产品，应用场景丰富，客户群体日益多元化。我们认为，在AI从训练走向推理的阶段，AIoT具备广阔的发展前景，无线连接和音频产品均是端侧硬件的核心构成，公司具备丰富的产品线和广大的客户群体，相关业务有望铸造新一波成长曲线。
    筹划收购云英谷控制权，未来的成长天花板大幅度提升：公司2024年11月22日发布《关于筹划发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金事项的停牌公告》，深圳市汇顶科技股份有限公司（以下简称（“公司”）正在筹划以发行股份及支付现金的方式购买云英谷科技股份有限公司（以下简称“交易标的”）的控制权，同时公司拟发行股份募集配套资金以下简称本次交易”）。云英谷科技股份有限公司是一家以显示技术研发为核心，专业从事OLED显示驱动芯片的研发、设计及销售的企业。公司采用Fabless的运营模式，主要产品包括AMOLED显示驱动芯片及MicroOLED硅基显示驱动背板芯片。其中，云英谷的AMOLED显示驱动芯片下游应用终端为智能手机，而MicroOLED硅基显示驱动背板芯片主要的下游应用终端则为VR/AR等智能头戴式设备。根据CINNOResearch的数据显示，在手机AMOLED显示驱动芯片领域，2022年公司总体AMOLED显示驱动芯片销量在全球范围内排名第六，在中国内地供应商中排名第一。在MicroOLED硅基显示驱动背板芯片领域，公司是行业的技术开拓者和引领者。根据CINNOResearch的数据显示，2022年，在独立显示驱动背板芯片厂商中，公司MicroOLED硅基显示驱动背板芯片的销量全球排名第一。我们认为，汇顶科技本次筹划以发行股份及支付现金的方式购买云英谷科技股份有限公司的控制权的事项一旦成功落地，不但有利于加强汇顶科技的行业地位，汇顶科技多年广泛的客户布局也有利于云英谷显示驱动产品的市场份额提升，两者之间这种技术互补与客户复用将有望使得汇顶科技强者更强。
    投资建议：考虑到公司超声波指纹、安全芯片、光线传感器等逐步步入需求释放期，音频及无线连接产品遇端侧大发展机遇，我们将公司2025-2026年营收预测由61.72亿元、72.21亿元分别上调至62.69亿元、74.68亿元，2024年营收预测维持不变，将2025-2026年归母净利润预测分别由8.60亿元、10.20亿元上调至9.52亿元、12.31亿元，2024年归母净利润预测维持不变，2024年-2026年对应的PE分别为46.4倍、36.6倍、28.3倍，维持买入建议.
    风险提示：下游需求不景气、同业竞争加剧、新品研发及导入不及预期、收购进展不及预期

合康新能的痛苦重塑：美的最难打赢的一场战役！

合康新能(300048)
    一般巨头控股的公司由于管理效率提高之后，企业盈利普遍好转，股价也得到可观的上涨。
    比如，TCL 集团 2021 年 5 月控股奥马电器（已更名 TCL 智家）之后，如今股价翻倍快创新高；格力电器 2021 年 11 月控股盾安环境之后，股价一度最高涨幅 3 倍
    2020 年 4 月，美的集团开始控股合康新能（300048.SZ），在供应链、制造升级、品质管控、财务管理、文化建设、制度流程等方面全面重塑合康新能，合康也被纳入了美的工控技术事业群。
    风云君也从美的入主后，开始关注合康新能。此前，公司是 2010 年在创业板上市的一家公司，上市后业务发展并不如意，收入体量只有 10 多亿，2018 年和 2020年分别出现较大亏损，扣非净利润为-2.38 亿、-5.56 亿。
    那么时至今日，这几年美的重塑之后发展如何？
    一、重新定位：变频器+户用储能+光伏
    合康新能此前业务有：高低压变频器、伺服系统（含伺服电机和伺服控制器）、新能源汽车、节能环保。
    由于涉及到对上市公司（合康新能）的定位，伺服系统和新能源汽车在美的入驻后便剥离出去了。这两块对于公司来说都是很大的市场蛋糕，但真的很可惜：
    （1）伺服系统业务由于和美的原有的伺服系统业务重合，存在同业竞争，所以转让给了美的。假如这块业务还留在公司，这一波人形机器人又要炒一波，因为伺服系统是其中核心的零部件；
    （2）当时市场猜测美的也跟格力电器一样，下场造新能源汽车的想象空间不在。事实上，美的也不会下场去造车。
    所以被大公司收购也不太好，因为基本被其定位框定了业务发展的范围，你还不能搞创新业务发展第二增长曲线，毕竟不能和控股股东其他业务有冲突，也不能和控股股东旗下其他上市公司业务有冲突。
    以至于美的后面 2022 年 5 月又控股了 A 股另一家上市公司科陆电子（002121.SZ），风云君都担心这两家公司业务有冲突：
    都是搞储能的，合康新能的储能业务主要为户用储能和工商业储能，科陆电子则主要为发电侧储能与工商业储能，这块蛋糕应该怎么分！？
    根据风云君多年的跟踪判断，其实美的一开始对合康新能的定位也是不确定的，除了原有的高低压变频器和储能、光伏 EPC 节能环保的业务持续开展之外，还能搞什么业务？
    中间加了一个户用储能，2023 年加了光伏逆变器，然后 2024 年 12 月又把低压变频器业务剥离出来卖给原控股股东。目前的核心业务就三块：高压变频器+户用储能及光伏逆变器+光伏 EPC。
    另外，由于美的持股过低，只有 18.83%，市场一直传闻向美的定增方案也迟迟没有完成。2023 年 6 月公司出了一个美的包揽 15 亿定增的方案，发行价格是 4.43 元/股（对应市值 64 亿），但至今也没有落地。
    风云君认为，美的纯粹是为了提高持股比例和对公司现金支持，定增预案披露的募集资金项目都直接不产生效益：
    15 亿募集资金，将用于电气设备业务能力升级、光伏产业平台、信息化系统升级等三个项目，以及将 5.54 亿元用于补充流动资金。
    合康向美的定增的方案没完成，风云君认为，拖累了公司的业务发展进度。怎么这么说？
    二、美的史上最难打赢的一场战役
    整体来看，2020 年美的控股合康新能之后，业务依然一片泥潭，2023 年又亏损 2.06亿。2024 年前三季度，业务只能算稳住不亏，成绩还算过得去，毕竟研发在持续增加
    为什么只能算过得去呢？不是营业收入暴增 213%，扣非净利润暴增 121%吗？那都是假象！
    首先，扣非净利润增长主要是 2023 年同期基础太低，另外收入增长但是没有盈利。
    （一）光伏 EPC：收入规模做大的利器以 2024 年上半年为说明，营业收入为 17.1 亿，同比增长 136%：
    （1）主要是光伏 EPC 业务贡献的，12 亿，同比增长了 433%；
    （2）户用储能也有增长了 57%，但基数太低规模太小；
    （3）变频器收入反而同比是下降的。

精彩智荟，达领未来

精智达(688627)
    新型显示器件检测技术及量产经验突出，积极向前道Array工艺检测扩展。在新型显示器件检测领域，公司以核心技术为基础，推出了覆盖新型显示器件晶圆、Cell及Module制程的光学特性、显示缺陷、电学特性等功能检测及校准修复的各类设备，形成有较强竞争力且覆盖主要工艺节点的相对完备的产品线，是国内较早进入AMOLED以及微显示器件检测设备领域并且布局较为完善的企业。凭借优秀的研发能力和可靠的产品品质，公司的光学检测及校正修复设备等多类设备在国内取得了稳定的市场份额，在AMOLED中后道的Cell和模组产线检测设备领域占据了一定的市场优势地位，同时，积极向前道Array工艺检测设备领域扩展。在中后道工艺方面，国产设备已取得显著成绩，并占据了一定的优势地位。与此同时，国内设备生产厂商逐步布局前道工序设备，以进一步打破国外设备在前道工艺的垄断。当前，国内新型显示器件生产厂商持续大规模投资并加速升级面板生产线，显著推动我国新型显示器件检测设备行业的高速发展及国产化替代进程。根据CINNO Research报告，2024年AMOLED行业设备市场规模将达到866亿元；据Omdia的预测，2026年中国OLED面板产能有望占全球49.04%，进一步带动配套设备国产化。
    半导体存储器件测试业务加速推进，积极布局HBM相关测试设备。在半导体存储器件检测领域，公司在ALPG处理器及编译器、高精度TG时序生成器、高速信号互联技术等方面有所积累，并在此基础上开展了针对半导体存储器后道测试工艺的全覆盖产品研发，包括晶圆测试机及探针卡、老化修复设备及老化修复治具板、FT测试机及治具（DSA板）等。其中老化修复设备及治具板、探针卡、DRAM通用检测验证系统等已经获得客户订单且市场占有率持续提升；第一版晶圆测试机已经完成样机验证，升级版晶圆测试机的工程样机验证工作完成，量产样机各关键模块开始厂内验证；FT测试机工程样机已经搬入客户现场进入验证阶段。据SEMI预测，随着DRAM市场回暖及新兴产业发展驱动下，全球半导体设备销售额在2024年有望增长4%至1,053亿美元，其中测试设备约占半导体设备价值量的6.3%，技术难度大但价值量相对较大的存储测试机占比约21%。当前，存储测试机主要被爱德万、泰瑞达等国外厂商占据主要市场份额。鉴于国际贸易环境日益复杂多变，国内存储器件厂商迫切需要能够迅速响应服务需求、高性价比，并具备自主可控及产业链安全保障的国产设备。同时，叠加国产DDR5的量产等国内存储厂商的发展，国内半导体存储器测试设备行业有望实现快速发展和崛起。
    盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收9.14/12.69/16.47亿元，归母净利润1.63/2.26/3.10亿元，对应2024/2025/2026年的PE分别为41/30/22倍。
    风险提示：宏观经济、行业弱复苏与需求不足风险，市场竞争加剧风险，客户集中度较高的风险，毛利率下降风险，研发进展不及预期风险，应收账款和合同资产占比较高的风险。

具备IDC资源优势，算力租赁业务规模迅速提升

光环新网(300383)
    IDC和云计算双轮驱动公司业绩。光环新网成立于1999年，主营业务为互联网数据中心服务及其增值服务、云计算服务、互联网宽带接入服务以及其他互联网综合服务，营业收入在15-16年收购中金云网、无双科技以及运营亚马逊中国业务后大幅增长。2024年上半年IDC及增值服务占总毛利的62%、云计算及相关服务占比为36%，两块业务为公司的利润主要来源。
    AIDC需求高增，传统IDC有所放缓。我国加速推进新型信息基础设施建设的步伐，陆续出台了多项政策，鼓励数据中心行业发展与创新，2023年我国IDC业务市场规模为5,078.3亿元，同比增长25.6%，同时已经建成和在建的智算中心超过250个，根据IDC与浪潮信息发布的《2023-2024年中国人工智能计算力发展评估报告》，到2027年智能算力规模年复合增长率将达33.9%，仍存较大缺口。
    价格下降趋势放缓。根据IDC圈分析，2022年之前的几年，IDC服务商为争取客户订单，通常采用降低价格的方式。但随着数据中心产业链的成熟和完善、电力改革的推进，由数据中心建设运营成本带来的降价空间逐渐缩小，电价上升挤压服务商盈利空间，2022年北京及周边地区IDC机柜租赁价格战有所趋缓。
    光环新网具备核心区域资源优势。光环新网在北京、天津、河北燕郊、上海等七个城市及地区开展IDC业务，截至2023年年报，公司已投产机柜达5.2万个，全国范围内各数据中心项目全部达产后将拥有超过11万个机柜的运营规模。2024年重点推进天津以及上海二期项目，天津一二期总规模1.5万个机柜，已完成天津部分项目的预售工作，预计最快将于2025年上半年陆续交付客户，上海嘉定二期5000个机柜已具备交付条件。公司也提供算力服务，截止2024年三季度算力业务规模已超过3,000P，而2024年中报时仅为2,000P，增幅较快。
    稳健经营亚马逊AWS业务。公司运营亚马逊云科技北京区域云计算服务，利用公司北京及周边地区的基础设施面向中国境内客户提供服务，运营AWS业务已近8年时间，落地了近500项新功能或新服务，从计算、存储和数据库等基础设施技术，到机器学习、人工智能、数据湖和分析以及物联网等新兴技术，赋能跨境电商、泛娱乐、智能制造、游戏、生命科学、金融等行业客户。
    盈利预测与投资建议。预计2024年-2026年归母净利润为4.73亿元、6.53亿元、8.37亿元，分别同比增长22%、38%、28%，对应24-26年PE分别为53倍、38倍、30倍。基于公司IDC业务机架逐步达产，上架率有望逐步提高，同时AI算力需求正从训练逐步转向推理，公司拥有核心区域资源、未来有望受益，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：产业政策趋严可能带来的运营风险；行业竞争加剧导致的风险；运营成本增加带来的风险；算力转型可能带来的风险

首次覆盖：自动化零部件一站供应；经营拐点已至，FB+出海打开新空间

怡合达(301029)
    国内领先 FA 工厂自动化零部件一站式供应商，下游应用广泛。 公司成立于 2010 年，专业从事自动化零部件的研发、生产和销售，客户群体为自动化设备厂商和终端设备使用厂商，下游涉及广泛，包括 3C、汽车、新能源、半导体等众多领域。
    经营拐点已至：新能源拖累压力减小，叠加 3C 等业务引领，有望重回稳健增长轨道。 近年来，公司整体实现较快增长，盈利能力较 强 ， 2018-2023 年 公 司 营 业 收 入 / 归 母 净 利 润 CAGR 为35.8%/41.1%，毛利率/净利率维持约 40%/20%。 2023 年以来，由于下游锂电行业受到扩产周期影响，导致需求面阶段性收缩，致使公司收入从 2023 年开始增速放缓， 2024Q1-3 收入下滑。 随着新能源业务拖累减弱，公司业绩有望恢复， 2024H1 公司新能源锂电业务收入占比下降至 17%，拖累压力减少； 3C 业务收入占比提升至 29.9%， 有望在 AI 等驱动下成为引领性业务。
    成长空间大：公司不断提升产品定义能力与供应链管理能力以巩固核心竞争力，多方位拓展打开新成长空间。
    1）持续提升产品定义能力和供应链管理能力，巩固核心竞争力，中国区域收入增速显著高于行业龙头米思米。 FA 一站式供应商业模式的核心壁垒为产品定义能力和供应链管理能力。公司以产品标准体系为基础，持续对原有非标准型号产品标准化，已有标准型号产品系列化、模块化；从产品线宽度和单项产品深度两个维度开展产品开发工作，丰富 SKU 数量，为业务扩张提供基础。截至 2024 年上半年，公司已建成 180 余万个 SKU 的 FA 产品体系，在业务规模不断扩大的同时保持高质量交付。对比全球龙头米思米，公司在中国的收入增速显著更快，不断缩小差距。
    2）深入布局半导体等多个领域、开拓 FB 非标零部件市场、拓展海外市场，获取长期增长动力。 ①深入布局多个领域： 公司多行业深入布局，有望受益于下游领域的增长与公司自身市占率的提升。比如，公司有望受益于 AI 新产品周期带来的 3C 行业资本开支机遇、提升在光伏、半导体等行业的市场份额。 ②积极打造 FB 生态： FB 需求量大、传统供需模式痛点多，公司致力于通过全链路数字化提供 FB 一站式服务，定增项目拟投入 FB 云制造车间，增加制造产能，进一步支持 FB 业务的发展。 ③加强拓展海外市场： 公司致力于抓住中国优势产能海外重构的机遇，采用多种模式加快拓展海外市场，有望打造为全球布局的自动化设备零部件一站式供应平台。
    盈利预测和估值。 我们预计公司 2024/2025/2026 年实现营业收入 25.13/28.84/33.26 亿元，同比-12.8%/+14.8%/+15.3%； 2024/ 2025/2026 年归母净利润为 4.27/5.09/6.08 亿元，同比-21.8%/ +19.3%/+19.5%。我们给予公司 2025 年 33 倍 PE 估值、目标价 26.5 元， 首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示。 下游行业资本开支不及预期、 公司在下游行业的拓展不及预期、 公司拓展 FB 业务不及预期、 行业竞争加剧等

控股中粮包装，行业格局迎拐点

奥瑞金(002701)
    投资要点：
    事件：公司发布关于重大资产重组的进展公告
    2025年1月8日，奥瑞金子公司华瑞凤泉作为要约人，已经就2.86亿股中粮包装股份收到本次交易项下要约的有效接纳，约占中粮包装已发行股份的25.68%。即截至1月8日，公司持有中粮包装股权已达50.11%，完成控股。另外本次要约所有条件已获达成，要约在各方面成为无条件，后续要约将维持可供接纳至少14日。
    控股中粮包装，多方位协同成效可期
    根据共研产业咨询，2022年我国二片罐行业CR4超过70%，奥瑞金控股中粮后市占率或接近50%，有利于龙头话语权提升。短期来看，奥瑞金控股中粮包装后，暂不考虑财务费用新增，参考中粮包装近三年来归母净利润，按50%持股比例，或将为公司带来2-3个亿的增量利润。中长期来看，二者在客户、渠道、产品结构等多方面均可持续发挥协同作用，优化产能配置提升效率，并依托中粮包装已有的海外布局进一步扩大出海规模，中长期成长空间广阔有望实现1+1＞2的效果。
    行业格局迎拐点，盈利底部修复。
    控股后头部企业实现份额显著提升，我们认为对于二片罐行业定价权的强化预计将较快体现。根据我们在报告《复盘国内、对标海外，金属包装行业整合之路》中的观点：目前国内金属包装企业经营利润率与海外90年代相似，如果龙头主导带动行业供需格局优化、盈利改善，也将促进企业合作默契。对比海外公司，我国金属包装企业在客户结构、海外布局方面拓展空间广阔，参考北美金属包装龙头波尔、皇冠的整合路径（毛利率15-20%，CR2超过70%），国内二片罐盈利弹性释放空间可观，长期来看毛利率有望逐步恢复到12-15%（较当前提升6-9pct），净利率恢复至5-7%。
    盈利预测与投资建议
    暂不考虑中粮包装并表，我们预计公司2024-2026年收入增速分别为7.8%、7.5%、8.2%，归母净利润分别同比19%、16%、15%，对应EPS分别为0.36元、0.42元、0.48元（均维持原值），目前股价对应2025年PE为13X。我们认为，公司作为金属包装行业龙头，成功控股中粮包装后，有望带动二片罐行业格局进一步改善，行业盈利修复可期，公司作为龙头企业有望率先受益，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业整合不及预期风险，原材料价格大幅上涨风险，下游需求不及预期风险，客户集中度高风险

全年来水偏丰，新能源蓄势待发

长江电力(600900)
    投资要点：
    事件：
    1月8日，公司发布2024年发电量完成情况公告，2024年公司境内所属六座梯级电站完成发电量2959.04亿千瓦时，同比+7.11%；2024年单四季度完成发电量600.90亿千瓦时，同比-17.60%。
    乌东德、三峡水库全年来水偏丰，新能源业务蓄势待发
    2024年，乌东德水库来水总量约1123.69亿立方米，较上年同期偏丰9.19%；三峡水库来水总量约3740.95亿立方米，较上年同期偏丰9.11%。2024年单四季度，乌东德电站总发电量84.71亿千瓦时，同比+3.79%；白鹤滩电站总发电量139.69亿千瓦时，同比-6.02%；溪洛渡电站总发电量130.97亿千瓦时，同比-12.26%；向家坝电站总发电量67.68亿千瓦时，同比-13.57%；三峡电站总发电量143.72亿千瓦时，同比-36.47%；葛洲坝电站总发电量34.14亿千瓦时，同比-24.51%；。新能源业务方面，近日公司顺利完成金下基地云南侧首批23个新能源项目全容量接管任务，装机容量超260万千瓦。该项目后续全容量并网发电后，预计年均发电量可达36亿千瓦时，相当于每年节约标准煤112万吨，减少二氧化碳排放284万吨。
    首次发布中期分红，增强股东回报
    2024年12月，公司发布2024年中期利润分配方案公告，以公司总股本244.68亿股为基数，每股派发现金红利0.21元（含税），共分派现金股利51.38亿元（含税）。此次派发现金股利是公司首次中期分红，履行了在此前公司发布的《2024年“提质增效重回报”行动方案》中“信守分红承诺，增强股东回报，坚持规范运作”的规划。
    盈利预测与投资建议
    根据公司24年发电量数据，在不考虑新能源项目并网情况下，我们调整24-26年盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为826.62/868.74/890.58亿元（前值851.06/864/885.59亿元），归母净利润分别为315.40/350.54/377.82亿元（前值330.35/350.98/378.10亿元），EPS分别为1.29、1.43、1.54元/股，对应PE分别为22.5、20.2、18.8倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    水库流域来水偏枯；需求下降导致电力销售受阻；电价市场波动性增加。

新股覆盖研究：海博思创

海博思创(688411)
    下周一（1月13日）有一家科创板上市公司“海博思创”询价。
    海博思创（688411）：公司专注于电化学储能系统的研发、生产、以及销售。公司2021-2023年分别实现营业收入8.38亿元/26.26亿元/69.82亿元，YOY依次为126.25%/213.40%/165.89%；实现归母净利润0.11亿元/1.77亿元/5.78亿元，YOY依次为413.46%/1474.23%/226.13%。最新报告期，公司2024年1-9月实现营业收入51.98亿元、同比增长20.40%，实现归母净利润3.13亿元、同比增长77.36%。根据公司管理层初步预测，公司2024年营业收入较2023年同比增长18.39%至24.62%，归母净利润同比增长6.25%至11.84%。
    投资亮点：1、公司是国内领先的电化学储能系统解决方案及技术服务提供商，能够提供全系列储能系统产品及一站式整体解决方案。以实控人张剑辉先生为首的核心技术团队由海内外名校硕士、博士组成，拥有丰富的科研经验和多年相关行业世界五百强公司的产业积淀及管理经验，为公司科技创新奠定人才基石；经过十余年的深耕，公司逐步建立了从电芯建模到储能系统集成，从储能整站系统最优控制到储能场站全生命周期智能运维相关的核心技术和关键设备产品，且相关储能系统产品具备经济性高、可靠性强、交付能力强等价值特性。其中，1）经济性方面，公司电池管理系统产品采用自研的全时云均衡技术，达到SOC和SOH估算精度误差均低于3%；2）可靠性方面，风冷和水冷储能系统产品运行温度范围分别为-40℃～50℃和-30℃～55℃，并可在4000m海拔地区安全稳定运行；3）交付能力方面，公司针对不同应用场景研发了多款储能标准产品、大幅压缩了储能系统的开发时间，并布局了相应的全自动化产线。截至目前，公司与华能集团、国家电力、中国能源、中国电建等主要央企发电集团，国家电网、南方电网等电网公司、以及特变电工、晶澳科技等新能源汽车建立了良好合作关系；据CNESA统计，公司在2023年我国储能系统集成商出货量排行榜中位列第二。2、公司积极推进国际化发展战略，2023年至2024年期间斩获多个海外订单。2022年公司组建了境外储能业务拓展团队、设立了销售服务中心，2023年公司陆续在新加坡、美国、澳大利亚、德国设立全资子公司，同步开展北美、欧洲、澳洲等区域的市场开发活动，境外业务开始实现突破性进展。公司针对海外市场特点推出了海外产品系列，目前均已通过海外产品认证；订单方面亦取得良好进展，2023年4月签0.372MWh分布式储能订单、2023年7月签22.32MWh独立储能订单、2024年1月签2.86MWh独立储能订单、2024年3月签298.00MWh独立储能及分布式储能订单，或助力公司业绩预期向好。
    同行业上市公司对比：根据主营业务的相似性，选取派能科技、南都电源、阳光电源、以及南网科技作为海博思创的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为231.88亿元，平均PE-TTM（剔除负值/算数平均）为31.45X，平均销售毛利率为25.14%；相较而言，公司营收规模及毛利率未及同业平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

新股覆盖研究：亚联机械

亚联机械(001395)
    本周五（1月10日）有一家主板上市公司“亚联机械”询价。
    亚联机械（001395）：公司主营业务为人造板生产线和配套设备的研发、生产、销售和服务。公司2021-2023年分别实现营业收入5.22亿元/4.80亿元/6.47亿元，YOY依次为50.13%/-8.0%/34.68%；实现归母净利润0.84亿元/0.87亿元/1.03亿元，YOY依次为23.98%/4.18%/18.29%。最新报告期，公司2024年1-9月实现营业收入6.18亿元、同比增长43.77%，实现归母净利润1.26亿元、同比增长92.52%。根据公司管理层初步预测，公司2024年营业收入同比增长33.85%，归母净利润同比增长36.63%。
    投资亮点：1、公司是业内少数具备人造板生产线整线生产能力的企业之一，掌握了连续平压生产线制造核心技术，且纤维板和刨花板连续平压生产线产品的市占率均位居行业前列。公司深耕人造板生产线装备制造领域20年，2010年首条人造板连续平压生产线实现市场化，成功打破此前该领域由迪芬巴赫、辛北尔康普等欧洲厂商在我国的垄断局面。此外，公司又先后推出了全球首条薄型竹刨花板生产线、全球首条连续芦苇刨花板生产线、0.8毫米超薄纤维板生产线、可饰面木质重组材料连续平压生产线等多款行业首创产品。凭借技术领先、性价比高、服务响应速度快等特点，公司产品市场占有率不断提升，其中，纤维板和刨花板连续平压生产线产品的市占率稳居行业前列，据招股书披露，2017年至2023年国内投产的连续平压纤维板和刨花板生产线中，公司市占率分别为48.08%和28.72%，位列行业第一和第二名。根据公司问询函回复，公司或已提前建设山东制造基地募投项目、并于2024年上半年开始投产，预计项目全面落地后，每年生产线交付规模将至少增加2-3条。2、公司加速拓展国际市场，现阶段海外优质客户资源丰富。依托产品质量稳定、性价比高等优势，公司产品有望在国际市场上树立较强的竞争优势。截至招股意向书签署日，公司已在韩国、印度、泰国、印度尼西亚、巴基斯坦、哈萨克斯坦等10个国家实现了业务开拓，累计签订18个生产线产品订单，其中2021年以来签订的数量为12个。另据问询函回复披露，公司国外在手订单客户或其所在集团均在当地具有较大生产规模或较高知名度；如CENTURY是印度最大的人造板制造企业之一、KRONOSPANPB及其同一控制下企业拥有13条人造板生产线、SUDAMA是印度市场上高质量纤维板产品的知名生产商、ZRK是巴基斯坦唯一一家符合欧洲标准（E1）排放的板材制造公司、METRO在印度当地高端纤维板领域处于领先地位、PFB隶属的PAKITEX集团则在巴基斯坦当地具有较强市场影响力。未来，公司或仍将继续以人口众多、经济发展速度较快、人造板和人造板制造高端装备需求潜力较大的印巴、东南亚、中东、南美、东欧地区的发展中国家为抓手，提升在国际市场的占有率。3、公司积极将核心技术及产品向其他非生物质新型材料板材制造领域拓展，目前已成功运用于岩纤板等新型材料版材的生产。除人造板外，公司已将核心技术和产品向其他非生物质新型材料板材制造领域拓展，产品已成功运用于岩纤板、热塑性蜂窝板、碳纤维板等新型材料板材的生产，并在进行陶瓷板、防火板等生产设备的研发。以岩纤板为例，据问询函回复披露，2021年，公司向韩国成功交付一条岩纤板生产线、属于亚洲首创；2023年4月，公司与国内的义铁公司达成合作，成功销售第二条岩纤板生产线、属国内首条。基于原材料丰富、可循环使用以及产品性能优异，岩纤板将变革城市建筑废料、金属冶炼废渣等填埋处理方式；根据公司问询函回复披露，公司潜在岩纤板生产线订单较多，有望成为新增长点。
    同行业上市公司对比：根据主营业务的相似性，选取弘亚数控、南兴股份为亚联机械的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为31.56亿元，平均PE-TTM（算数平均）为22.97X，平均销售毛利率为26.37%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均，毛利率则处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

拟投资纽威流体二期扩产项目，助力高端化转型&长期成长

纽威股份(603699)
    投资要点
    拟自筹资金约5亿元扩产工业阀门，中高端产能进一步扩张2025年1月8日公司发布公告，拟以不低于5亿元的自筹资金，投资于纽威流体二期扩产项目，计划建设约2万平方米的生产厂房及配套设施，扩增2条以上工业阀门生产线等，预计2027年6月建成投产。纽威流体为纽威股份全资子公司，2018年末成立，2020年投建通安特殊阀工厂，聚焦适用于严苛工况和特殊应用领域的蝶阀、锻钢阀及其他特殊阀种，并于2023年投产，为公司进入海工造船等下游、产品高端化转型、及我国高端阀门进口替代持续做出贡献。本次投资项目为纽威流体二期，公司中高端产能有望进一步扩张。
    核心原材料、海外产能有序扩张，助力增长+彰显信心
    近年来公司配套核心铸件、海外产能有序扩张：（1）2023年12月公司公告，拟于沙特设立全资子公司，提高于中东市场竞争力；（2）2024年6月公司公告，拟对外投资设立越南子公司，进一步提升越南工厂产能，提高公司应对北美潜在关税风险等能力；（3）铸件为影响阀门性能的核心部件之一，2024年8月公司公告，拟以自有资金2.2亿元扩产精密铸件产能，建成后年产碳钢精密铸件5000吨、不锈钢精密铸件5000吨。海外+核心零件资本开支将助力公司中长期成长，也彰显了公司的成长信心。
    新任高管激励充分，海外拓展+新品布局逻辑延续
    2022年末新任管理团队上任以来，纽威业务进入高速拓展期：（1）把握“一带一路”倡议&中资EPC出海机遇，积极拓展海外油气市场，大客户份额稳中有升，（2）积极拓展海工造船、水处理、核电等新兴下游，订单表现亮眼。（3）公司拟以年为维度滚动实施股权激励，团队积极性高。展望未来，纽威股份作为获行业、大型跨国集团认证批准最多的国产工业阀门龙头，先发优势明显，市场地位稳固，看好公司长期成长。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为10.1/12.4/15.1亿元，当前市值对应PE分别为18/15/12X，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、人民币汇率波动、地缘政治风险

油气弹簧领军企业，行星滚柱丝杠配套电动缸打开增长空间

万通液压(830839)
    投资要点：
    液压油缸“小巨人” ， 2024H1 境外开拓效果显著。 万通液压是主营自卸车专用油缸、 机械装备用缸、 油气弹簧等产品的专精特新“小巨人” 企业。 产品广泛应用于汽车、 能源采掘设备、 工程机械、JG 装备等领域。 2023 年公司营收 6.69 亿元（ yoy+32%） 、 归母净利润 7935 万元（ yoy+25%） 。公司 2024H1 境外收入 3264 万元（ yoy+62%） ， 境外开拓效果显著。
    油气弹簧与空气弹簧差异性？ 行业现状怎么看？ 油气弹簧用于自卸车、 工程车辆、 特种车辆和新能源乘用车等领域。 与空气弹簧相比具有体积小、 质量轻、 安全性能好等优势。 国外高压密封技术、刚度阻尼特性研究等技术领先国内， 部分零部件尚未实现国产化。 公司 2015 开始自主研发油气弹簧， “军转民” 具备先发优势， 2024H1 油气弹簧创收 5,229 万元（ yoy+119%） 。 2023 年我国油气弹簧市场规模为 104 亿元左右， 随着降本催生的下游各领域渗透率不断提升， 油气弹簧市场需求有望拉升， 公司业务有望持续增长。
    电动缸与液压缸、 气缸相比情况？ 空间如何？ 电动缸下游包括工业自动化、 包装机械、 机器人、 军工和娱乐等领域， 2022 年中国电动缸行业市场规模约为 11.56 亿元。 与液压缸、 气缸相比， 电动缸具有结构简单、 受温度影响较小、 维护工作量小等优点。 电动缸是用途广泛的直线传动部件， 可以应用在机器人关节驱动等领域， 2021 年公司电动缸研制成功， 截至 2023 年底已完成 10T 电动转向缸及控制系统研制等技术结项。 公司坚持军民融合双轮驱动， 积极配合军工院所完成电动缸产品的研发。
    行星滚柱丝杠和滚珠丝杠区别？ 国内企业发展？ 与滚珠丝杠相比， 行星滚柱丝杠具有承载能力强、寿命长等优点。 行星滚柱丝杠下游包含汽车及新能源、 智能汽车等场景， 根据 DATAINTELO 预测，2028 年全球行星滚柱丝杠市场规模有望超 16 亿美元。 由于产品制造加工壁垒高， 国内企业产品性能和寿命均落后于国外厂商， 2022 年中国行星滚柱丝杠厂商合计国内份额占比仅 19%。 公司积极储备行星滚柱丝杠技术， 有望配套电动缸产品打开增长空间。
    盈利预测与评级： 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润为 1.05、 1.41 和 1.86 亿元， 对应 PE 为18.5、 13.8、 10.4 倍。 同业可比公司包括恒立液压、 中航重机、 艾迪精密， 可比公司 2024PE 均值为 27.2X。 通过加快标准化进程， 降本增效， 公司油气弹簧业务下游市场使用渗透率有望提升。 公司坚持军民融合双轮驱动， 配合军工院所完成电动缸产品研发， 同时积极储备行星滚柱丝杠技术，有望配套电动缸产品打开增长空间。 首次覆盖， 给予“增持” 评级。
    风险提示： 原材料价格波动的风险、 技术更新和产品开发风险、 客户集中度较高风险。

北交所公司深度报告：超声波传感器细分龙头，机器人+智能汽车新赛道突围

奥迪威(832491)
    公司多年深耕传感器领域，2024Q1-3营收同比+32.67%
    奥迪威从事智能传感器和执行器制造及相关应用。2024Q1-3公司实现营收4.47亿元同比+32.67%，归母净利润6748.33万元同比+5.20%，扣非净利润6183.16万元同比+1.05%。我们维持2024-2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.91/1.11/1.38亿元，对应EPS分别为0.64/0.79/0.98元/股，对应当前股价的PE分别为33.8/27.6/22.2倍，我们看好公司多款新产品推出打开未来增长空间，维持“增持”评级。
    汽车智驾升级推动超声波传感器迭代，公司强竞争力助力国产替代加速
    汽车传感器是超声波传感器应用方面的主要下游领域，也是汽车电子控制系统不可或缺的一部分，随着智能化渗透率提高，根据佐思汽研预计，2025年单车超声波雷达安装数量预计达7颗。泊车系统的优化升级+行泊一体的推广应用，多家企业开发出新一代超声波雷达AK2技术和产品。公司自主研发的AK2车载超声波传感器能满足功能安全要求并适配AVPL2以上自动驾驶等级。此外，公司凭借先进的工艺技术、质量控制体系和长期的口碑积累，在国内市场取得了一定的行业地位，持续对村田、博世等外资产品实现份额替代且打出差异化优势。
    公司人形机器人+压触传感器多元开拓，实现新赛道突围打开成长空间
    超声波传感器作为成熟的机器视觉核心感知硬件，具备高精度的近程感知、低成本等显著优势，是最契合人形机器人使用场景的传感品类之一。人形机器人领域，随着公司wafer级产品已完成预研，公司未来有望充分受益MEMS超声波传感器在人形机器人应用。服务机器人领域，2024年公司超声波水下测距传感器首次亮相AWE博览会，同时发布六轴多头精密点胶机器人和精密力控机械臂两大精密制造设备，助力打开公司成长空间。压触传感器应用方面，2024年奥迪威与ScioSense联合开发的超声波无铅流量计量方案首次亮相EnlitEurope2024；“KnockKnock”：智能触觉感知技术新产品亮相成都国际汽车展。
    风险提示：行业竞争加剧风险、新品拓展不及预期风险、原材料波动风险

企业日：预计光伏胶膜出货量增长10%-20%；2025年POE树脂价格有望企稳

福斯特(603806)
    我们在1月6日的光伏企业系列电话会上主持了福斯特的会议。要点包括：1）预计光伏胶膜出货量将同比增长10%-20%；2）行业产能退出在2024年四季度之后加速，2025年或将持续；3）POE树脂价格可能在2025年企稳；4）海外光伏胶膜产能呈扩张趋势；5）电子膜类材料在2025年将继续保持快速出货增长和利润率提升。
    详情如下：
    1.预计光伏胶膜出货量将同比增长10%-20%：管理层预计四季度光伏胶膜出货量约为7亿平方米，推动2024年全年出货量达到28亿平方米，为全年目标区间高端。管理层预计2025年出货量将增长10%-20%，因为光伏需求有望同比增长10%-15%，而且产能加速退出或将推动公司市场份额自2024年的50%-60%持续提高。
    2.行业产能退出在2024年四季度之后加速，2025年或将持续，证明如下：i）福莱蒽特（605566.SS，未覆盖）宣布关闭光伏胶膜产能；ii）三季度规模较小的企业亏损扩大且应收账款账期延长，相比之下，福斯特成功传导了12月份EVA树脂涨价的影响，应收账款账期基本保持稳定。此外，管理层强调，地方政府在光伏胶膜领域的参与度较低，因为光伏胶膜的产值相对低于主材环节。
    3.POE树脂价格可能在2025年企稳：管理层解释说，2024年三季度末POE树脂价格快速下跌主要缘于定价策略变化，可能与陶氏化学在万华化学成功实现POE树脂国产化后的关闭工厂计划有关（链接）。管理层估计，目前POE树脂和EVA树脂之间的价差与其生产成本基本一致，将使得良率较低的国内厂商利润空间有限。由于海外厂商定价策略稳定而且国内厂商的产能扩张立场可能更趋谨慎，管理层预计POE树脂价格将在2025年企稳。
    4.海外光伏胶膜产能呈扩张趋势：管理层表示，反倾销/反补贴税不会影响其2024年在越南投产的2.5亿平方米光伏胶膜产能，因为美国目前并未开展光伏胶膜生产。同时，公司2025年在泰国再增加2.5亿平方米产能的计划如期推进，这可能使其海外产能占总产能的比例从目前的约10%升至20%。管理层强调，尽管近期光伏胶膜厂商纷纷出海，但公司有望凭借全面的产品供应、领先的研发能力和稳健的资产负债表而与海外客户保持牢固的关系。
    5.电子膜类材料在2025年将继续保持快速出货增长和利润率提升：管理层预计四季度感光干膜出货量约为4,000万-5,000万平方米，推动2024年全年出货量达到1.5亿平方米，同比增长30%并实现全年出货目标。管理层预计，未来两年感光干膜出货量将继续保持每年30%以上的快速增长，并且由于来自AI服务器和汽车智能的更高需求，产能利用率改善和产品组合优化有望带动利润率提升。
    投资观点：福斯特是全球第一大光伏胶膜生产商，自2017年以来一直占据全球光伏胶膜行业40%-50%的市场份额。我们对于福斯特的评级为买入，因为我们认为福斯特有望扩大市场份额，而且正处于普及初期的N型光伏胶膜享有溢价，福斯特的利润率或将因此提升。我们预计福斯特的净利润增速在我们覆盖的中国光伏股中位居前列，得益于产能扩张和N型光伏技术转型带来的市场份额增长。从中长期来看，我们看好公司在半导体领域（通过感光干膜产品）和锂电池价值链（通过铝塑膜产品）扩大市场份额的战略。
    目标价格计算方法：我们的福斯特12个月目标价为人民币20.2元，基于13倍2027年预期EV/EBITDA并以10%的股权成本贴现回2025年。
    主要风险：1)新增光伏装机量低于预期可能导致光伏胶膜行业产能利用率低于预期和光伏胶膜产品均价低于预期；2)产能扩张慢于预期；3)原材料成本高于预期；4)应收账款账期长于预期。

在1-2月份多项推动因素之下保持乐观看法；估值具吸引力；买入

中际旭创(300308)
    我们仍然看好中际旭创，因为今年前两个月存在多项推动因素，而且公司客户和同业将陆续公布业绩。我们关注的重点包括：1)客户的AI资本支出指引。云服务提供商近期有关AI资本支出前景的讲话表明2025年需求将保持旺盛（例如，微软计划2025财年资本支出800亿美元，链接）；2)2025年一季度及以后的1.6T产品放量时间表；部分投资者对于GB300升级对光模块的影响表示了担忧。我们的供应链调研表明，1.6T产品的出货上量和订单情况保持完好；12月份已开始出货，2025年一季度持续上量并将贯穿全年。中际旭创当前股价对应14倍2025年预期市盈率，相比全球同业折让30%~50%，我们认为估值具吸引力。维持买入评级。
    近期主要的争论/担忧集中于：1）关税风险；2）新技术（即CPO，共封装光学）的潜在干扰；3）有源电缆(AEC)与光缆的竞争。我们根据最近的行业调研总结要点如下。
    关税风险
    随着当选总统特朗普1月20日的就职典礼临近，投资者越发关注他上任后关税政策的影响。正如我们在2024年12月3日报告“光模块:分析美国潜在加征关税对中国供应商的影响”中强调的那样，对中国潜在加征新关税对于中际旭创的影响将逐渐减弱，因为公司一直在泰国建设产能；如果普遍实施关税（即泰国也将受制于美国关税），那么根据该报告中的情景分析，这一极端悲观情景下的2025年净利润可能相比基本预测下降30%，在这种情景下，中际旭创当前股价对应20倍2025年市盈率，仍较美国同业存在显著折让。
    此外，美国同业的生产基地也主要位于中国大陆和东南亚。关税措施不会令中际旭创处于成本劣势，除非美国光模块企业在拟议的关税措施落地之时得到豁免。

企业日要点：2024年四季度产能利用率降至35%-40%

大全能源(688303)
    我们在1月6日的光伏企业系列电话会上主持了大全新能源的会议。要点包括：1）四季度降低产能利用率并去库存；2）现金成本持续降低；3）确认实施行业生产配额机制；4）如果多晶硅价格回升至每千克人民币50元，则公司可能提高产能利用率；5）等待达到现金成本盈亏平衡再执行ADR回购。
    详情如下：
    1)四季度降低产能利用率并去库存：管理层表示，截至2024年底，公司库存已降至1个月的健康水平（此前峰值为2个月），同时公司持续降低产能利用率（截至2024年底降至35%-40%，而三季度为50%），以匹配下游需求。公司已经关闭了新疆六条老旧生产线中的四条，进行维护和修理；同时在内蒙停产了一条生产线，另一条生产线的产能利用率为50%。管理层表示四季度出货量略高于产量。
    2)现金成本持续降低：鉴于工业多晶硅和电力价格下降，以及产能结构优化（新疆的四条老旧生产线因规模较小而生产成本较高），管理层预计四季度现金成本将降低。此外，管理层表示继2024年裁员10%-15%之后，2025年可能继续裁员至多20%。
    3)管理层确认实施行业生产配额机制，该机制由中国光伏行业协会牵头，在与工信部（沟通最频繁）、发改委和能源局几轮讨论后推出。然而，就执行情况而言，目前主要基于企业自律，对违规行为没有实质性的惩罚。即便如此，管理层预计全行业的生产配额联盟至少将持续到2025年中。
    4)如果多晶硅价格回升至每千克人民币50元，则公司可能提高产能利用率：管理层表示，他们倾向于将产能利用率保持在当前低位，除非多晶硅价格超过每千克人民币50元（高于现金运营成本水平），在这种情况下，管理层预计每月将增加5万-10万吨（或2-4GW）需求，同时公司层面库存将快速消耗（至2周）。管理层进一步阐述，如果多晶硅价格保持在每千克人民币55元以下，他们认为二三线产能复产的可能性很低，因为管理层估计，该价位对应这些边际产能的EBITDA盈亏平衡水平。
    5)等待达到现金成本盈亏平衡再执行ADR回购：管理层表示，如果多晶硅价格回升至现金成本水平以上（每千克人民币45元），他们将考虑开始执行1亿美元的ADR回购计划。
    投资观点、估值方法和风险
    大全新能源ADR/A股(DQ/688303.SS)投资观点：大全新能源是一家全球领先的多晶硅生产商（截至2023年末占据14%的全球市场份额），其资产负债实力（零负债）居于我们覆盖范围内的中国光伏公司之首。我们对大全ADR评级为买入，因为我们认为当前估值（对应0.2倍2024年预期市净率）过度计入了投资者对多晶硅价格下行及多晶硅价格将持续低于一线厂商现金成本的担忧。我们有信心认为，大全能源稳健的资产负债状况将助力公司度过本轮下行周期，并在中长期内保持行业领先地位。鉴于大全A股目标价上行空间有限，我们对其评级为中性。
    目标价格计算方法：我们的大全ADR12个月目标价格为21.7美元，基于0.4倍2024年预期市净率。我们的大全A股12个月目标价格为人民币19.4元，基于1倍2024年预期市净率，因为我们并未对公司的资产负债表进行打折估值。
    大全ADR的主要风险：1)多晶硅价格低于预期：产能退出慢于预期或需求低于预期可能会给我们的多晶硅价格基本假设带来压力；2)原材料和电力价格高于预期可能导致毛利率低于预期。
    大全A股的主要风险：1)多晶硅价格低于/高于预期：产能退出慢于/快于预期或需求低于/高于预期可能会给我们的多晶硅价格基本假设带来影响；2)原材料和电力价格高于/低于预期可能导致毛利率低于/高于预期。

PIOL(ICL)产品在上海发布，等待国家药监局最终批准；买入

爱博医疗(688050)
    在1月2日-5日上海眼视光学与视觉科学学术会议期间，爱博医疗发布了一款名为“龙晶”的有晶体眼人工晶状体(PIOL)产品，该产品将与STAAR Surgical（STAA，未覆盖）的ICL产品展开直接竞争。我们预计公司将在近期内获得国家药监局批准，并将该PIOL产品的研发成功率(PoS)从60%上调至95%。此外，我们看到中国消费环境持续疲软，这可能影响2025年OK镜（角膜塑形镜）等高端产品消费。总体而言，我们将爱博医疗2024/25/26/27年盈利预测调整0.0%/-0.2%/+0.2%/+0.4%，以反映PIOL产品更高的研发成功率，但这被OK镜在2025年更缓慢的增长所抵消。与STAAR产品的临床疗效相当
    我们指出， “龙晶”总体上可提供与主流ICL产品相当的临床疗效和患者体验，这得益于其良好的生物相容性、更大的光学区以及独特的双凹结构以减轻晶状体周围的摩擦。华中科技大学同济医学院知名医生和该领域专家刘磊教授介绍，爱博医疗的“龙晶”采用了丙烯酸酯材料，以确保良好的生物相容性，其柔软度与STAAR Surgical的Collamer材料相当。来自爱尔眼科（300015.SZ，中性）的王铮教授介绍， “龙晶”的手术过程和便利性与ICL手术基本一致。
    有望扩大PIOL市场份额
    我们估算2023年中国屈光手术量达130万例，其中PIOL渗透率约为8.5%，该市场由STAARSurgical占据主导地位（市场份额约95%）。STAAR表示，公司2023年来自中国市场的收入达1.86亿美元。我们预计爱博医疗将在近期内获得国家药监局批准，“龙晶”将逐步抢占STAAR在公立和私立医院的产品份额。比如，爱尔眼科在我们11月份的企业日活动中表示，将向患者提供进口和国产PIOL产品，以满足多样化的临床需求。我们预计2025年“龙晶”经研发成功概率调整后的收入为人民币3,000万元，并预计到2034年爱博医疗将占据中国PIOL市场约14%的份额。
    预测调整
    此外，我们看到中国消费环境仍相对疲软；高盛宏观团队指出，11月份零售销售数据低于市场预期。因此，我们将2025年OK镜收入预测从人民币2.83亿元下调至2.68亿元。总体而言，我们将爱博医疗2024/25/26/27年盈利预测调整0.0%/-0.2%/+0.2%/+0.4%，以反映PIOL产品更高的研发成功率，但这被OK镜在2025年更缓慢的增长所抵消。基于盈利预测调整和贴现现金流估值从2024-33年延展至2025-34年，我们将12个月目标价从人民币130元上调至133元。
    投资观点
    爱博医疗是中国领先的眼科医疗器械生产商，2023年IOL（人工晶体）/OK镜（角膜塑形镜）销量市场份额分别为20%/14.5%，而IOL和OK镜是治疗白内障和控制近视的两大支柱产品。我们认为公司所处的良好地位有助于实现：1)主要产品快速占据市场份额首位，得益于公司强大的研发实力和积极的商业化执行；2)隐形眼镜、离焦镜和PIOL等新兴产品管线提供更多增长动力。总体而言，我们预计公司2024-34年盈利年均复合增速将达到24%，受到渗透率上升和市场份额提高的共同推动。我们看好：1)人口老龄化和全国集采后人工晶体产品升级换代共同推动爱博医疗在白内障手术市场中强劲增长；2)爱博医疗凭借强大的研发能力从跨国企业手中赢得市场份额；3)PIOL产品潜在获得国家药监局批准构成2025年的主要推动因素。公司当前估值对应市盈率的三年历史低点，我们认为当前股价并未充分体现公司的增长机会。
    目标价格面临的风险和估值方法
    我们对爱博医疗的评级为买入，12个月目标价为人民币133元。我们的目标价格基于两阶段贴现现金流估值：1)第一阶段基于2025-34年盈利预测以及无杠杆自由现金流；2)第二阶段无杠杆自由现金流增速从11%逐渐降至2%；3)永续增长率为2%；4)加权平均资本成本为10%。主要下行风险：1)研发进度慢于预期；2)政策风险；3)竞争加剧；4)新技术演进。

管理培训领军者，延续高分红重视股东回报

行动教育(605098)
    投资要点
    推荐逻辑：1）业绩表现稳健，保持现金分红：2024年前三季度公司实现营收5.6亿元，同比+22.1%，归母净利润1.9亿元，同比+21.1%；扣非归母净利润2亿元，同比+18.7%；同时拟现金分红0.6亿元；2）企培行业需求旺盛，市场规模提升迅速，叠加职业培训政策支撑，后续发展可期；3）“大客户”战略商业模式，深度业务推动营收增长。24年计划开发300家大客户，匹配客户强需求、引领新需求、战略深合作。
    企培行业政策支撑，竞争培训需求旺盛。企业可持续性发展要求企业优化管理培训方式及人才培养机制，即企培市场需求旺盛，伴随职业培训政策支撑，根据《腾讯营销洞察：2023中国企业培训行业发展白皮书》预测2016-2023年企培市场CAGR为28.5%，预计2025年市场规模将提升至1.3万亿元。
    实战型导师融合课程体系，拓宽企业核心竞争力。公司导师多为实战型导师，拥有丰富的企业管理经营经验，具备实效管理理论方法。区别于高等院校和一般培训机构，公司管理培训课程以实效性为企业解决实际问题著称，契合改善我国民营企业管理粗放的优化需求。高性价比特征在企培竞争格局中凸显业务优势，系列EMBA课程循序渐进，集中授课滚动开课。截至2024年10月，《浓缩EMBA》已开班531期，《校长EMBA》开班84期，预期下半年季度性表现更优。
    全款预收服务流程，合同负债按进度确收。公司管理培训业务采取预收形式，客户在接受管理培训前需要全额预付培训课程款并签订课程购买合同（2020年1月1日，公司开始将应收账款调整进入合同负债）未来确认收入。根据行动教育课程安排，管理培训业务中主要由浓缩EMBA和校长EMBA课程贡献收入，培训周期分别为3天/1.5年（18个月）。截至2024Q3，公司合同负债9.6亿元，较23年同期+10.2%，根据课时进度确收收入。
    盈利预测与投资建议。预计2024-2026年公司归母净利润为2.64亿元、3.04亿元、3.60亿元，未来三年CAGR为17.9%。公司为企业管理培训行业领军者，公司持续维持较高分红比例，双轮驱动经营模式助力多业务协同发展。综上给予公司2025年18倍PE，对应目标价45.90元，维持“买入”评级。
    风险提示：行业下行风险、客户拓展不及预期风险、课程进度不及预期风险、客户需求下降风险。

单季度利润破亿，迎业绩拐点

容知日新(688768)
    1月8日，公司发布24年业绩预告，24年全年公司预计实现收入5.83亿元，同比+17.06%；归母净利润1.08亿元，同比+72.25%；扣非后归母净利润为1.05亿元，同比+84.8%，业绩超预期。
    经营分析
    管理层改善、董事长带头增持、股权激励设定业绩目标，彰显公司业绩长期增长信心。1）管理层改善：根据公告，24年11月，董事长聂总担任新任总经理，经验丰富，支持公司长远发展；2）增持坚定信心：根据公告，董事长聂总计划自2024年9月5日起6个月内，以其自有资金或自筹资金通过上交所交易系统允许的方式增持公司股份，合计增持金额不低于人民币950万元不超过人民币1050万元；3）股权激励设定利润目标：根据公告，24年5月发布股权激励计划，考核在24-25年两个会计年度，净利润目标值分别不低于1.2、1.5亿元。我们认为公司管理层的变化、董事长的增持、以及股权激励业绩目标均彰显了公司未来几年业绩持续增长的决心。
    数字化转型推进、多元化增长，带动公司业绩拐点。根据公告，24年公司在数字化转型、智能化转型领域升级，助力公司实现订单增长；此外24年公司在风电、煤炭和钢铁板块收入增速较高，实现多元化增长，带动公司收入提升。
    看护设备、故障案例数量稳步提升，看好公司长期核心竞争力。根据公司公告，截至24H1，公司累计远程监测的重要设备数量超过16万台，积累各行业故障案例超2.5万例；目前工业运维渗透率仍较低，远期成长空间较大，公司故障案例积累竞争优势显赫，下游新领域有望顺利拓展，享受高成长赛道带来的需求持续扩张。
    盈利预测、估值与评级
    我们根据公告调整盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入为5.83/7.82/10.13亿元，归母净利润为1.08/1.47/2.01亿元，对应PE为29/22/16X，给予“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险，应收账款回款不及预期风险，新领域业务拓展不及预期风险，限售股解禁风险。

公司跟踪报告：首次覆盖：与天津高速成立合资公司，智慧交通业务有望提速

通行宝(301339)
    投资要点：
    与天津高速公路集团成立合资公司，拓展智慧交通业务。2023年12月31日，公司披露《第二届董事会第十二次会议决议公告》：为抢抓交通基础设施数字化转型行业机遇，发挥公司智慧交通技术优势与产品经验，公司控股子公司南京感动科技有限公司计划与天津高速公路集团有限公司成立合资公司—天津交通数字科技有限公司（暂定名）。合资公司注册资本人民币1200万元，其中天津高速集团出资612万元，股权占比51%；感动科技出资588万元，股权占比49%。天津高速集团是天津市基础设施投融资平台“城市路桥”版块的重要组成，具有天津地区高速公路投资、建设、经营权。双方成立的合资公司主要从事智慧交通、智慧城市及数字经济等业务。
    推进新型城市基础设施建设，打造韧性城市。2024年12月5日，中共中央办公厅和国务院办公厅发布《关于推进新型城市基础设施建设打造韧性城市的意见》，指出建设目标：到2027年，新型城市基础设施建设取得明显进展，对韧性城市建设的支撑作用不断增强，形成一批可复制可推广的经验做法。重点任务包括推动智慧城市基础设施与智能网联汽车协同发展：以支撑智能网联汽车应用和改善城市出行为切入点，建设城市道路、建筑、公共设施融合感知体系。加快布设城市道路基础设施智能感知系统，提升车路协同水平。推动智能网联汽车多场景应用，满足智能交通需求。聚合智能网联汽车、智能道路、城市建筑等多类城市数据，为智能交通、智能停车、城市管理等提供支撑。我们认为中央办公厅和国办此次发文建设“韧性城市”，指出了财政加杠杆的方向，城市车路云建设是智慧城市基础设施建设的重要构成，车路云的建设节奏有望加快。
    公司业绩稳定增长，发力智慧交通业务。2024年前三季度，公司取得收入5.34亿元，同比增长18%；归母净利润1.67亿元，同比增长8%，在较为严峻的外部环境下，业绩实现了稳定增长。根据公司20241031《投资者关系活动记录表》，公司积极布局交通数字化转型项目，本次江苏省数字化转型升级总投资约34.4亿元。其中公路方向投资约29.3亿元。从项目构成来看，软件及系统平台等部分占比约为40%。公司作为江苏省数字交通龙头企业及江苏交控交通数字链主企业，本次数字化转型主要发挥自身在软件及系统平台等方面产品优势，积极参与省内软件及平台系统建设。在江苏省外，公司主要通过直接招投标、技术支持、与外省交通科技公司合作等方式参与，公司前期参与支持了湖南等省份的交通基础设施数字化转型方案编制，后续公司将根据外省合作意向，采取直接投标、与当地交通科技公司业务合作、成立合资公司等方式，积极参与外省项目建设。
    盈利预测和投资建议。我们认为公司实控人为江苏交通控股，具备股东优势，当前智慧交通业务拓展顺利，业绩稳定增长，和天津高速公路集团成立合资公司有望打开省外市场。国办发文支持韧性城市建设，指明财政加杠杆方向，公司有望在本轮智慧交通和韧性城市建设浪潮中深度获益。我们预计，公司2024-2026年营业收入分别为8.76/10.97/13.94亿元，归母净利润分别为2.20/2.75/3.47亿元，EPS分别为0.53/0.66/0.84元，给予2025年PE50倍，目标价33.19元，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示。公司业务推进不及预期，行业政策风险。

25年计划全年发电量增长9.55%，新能源有望超预期兑现装机规划目标

中国核电(601985)
    投资要点：
    事件：公司发布了2024年全年发电量完成情况及2025年发电计划公告，2024年，公司累计商运发电量为2163.49亿千瓦时，同比增长3.09%；上网电量为2039.23亿千瓦时，同比增长3.28%。
    全年发电量增长3.09%，25年计划增长9.55%：2024年，全年累计商运发电量为2163.49亿千瓦时，同比增长3.09%，上网电量2039.23亿千瓦时，同比增长3.28%。其中，核电发电量1831.22亿千瓦时，同比下降1.80%；新能源332.27亿千瓦时，同比增长42.21%。2025年，公司全年发电量目标为2370亿千瓦时（25年计划增长9.55%，超过24年3.09%的实际增速），其中核电计划发电量为1954亿千瓦时（25年计划增长6.70%，超过24年-1.80%的实际增速），新能源计划发电量为416亿千瓦时（25年计划增长25.20%，低于24年42.21%的实际增速）。单四季度看，公司发电量同比增长4.2%，上网电量同比增长4.3%，增速略高于全年电量增速水平。
    受福清两次小修和海南台风等影响，核电全年发电量下降1.8%：2024年，公司核电发电量1831.22亿千瓦时，同比下降1.80%；上网电量累计1712.60亿千瓦时，同比下降1.83%。分机组看，2024年秦山核电、海南核电和福清核电均有所下降，分别下降1.52%、7.85%和6.74%。秦山核电机组是由于检修天数较去年有所增加；海南核电机组检修天数较去年有所增加，且受“摩羯”台风影响，配合电网线路检修降功率，发电量同比减少；福清核电4号机组24年两次小修（于10月8日结束小修并网发电），导致发电同比减少。截至2024年12月31日，公司控股核电在运机组25台，装机容量23.75GW。2025年1月1日，福建漳州核电站1号机组投入商运。公司控股核电在运装机容量增至24.96GW；控股核电在建及核准待建机组17台，对应19.43GW。预计2025年投产漳州能源2号机组。
    新能源装机快速增长，十四五规划有望超预期兑现：截至2024年12月31日，公司控股新能源在运装机容量29.60GW，包括风电9.58GW、光伏20.02GW，另控股独立储能电站1.4GW；控股新能源在建装机容量14.36GW，包括风电2.37GW，光伏11.99GW。公司规划十四五新能源装机目标30GW，有望超预期兑现规划目标。
    盈利预测与投资建议：考虑公司24年全年核电发电量同比下降1.8%以及25年江苏年度长协电价下降等，我们下调原有预测，预计24-26年归母净利润分别为98.36、110.99和117.07亿元（原24-26年为107.16、119.21和128.87亿元），对应PE分别为19.6/17.3/16.4倍。维持“持有”评级。
    风险提示：项目建设不及预期风险；政策风险；核电安全事故风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

沈汽入主平台化布局，内外并举未来可期

金杯汽车(600609)
    金杯品牌回归在即，外延并购强化竞争力
    沈阳金杯品牌携手远程布局新能源产品，重构产品序列。24年12月金杯吉运E6、E9盲窗版正式下线，根据品牌规划25年年初将推出吉运E6、E9同款车型明窗版，并针对北方地区特别定制醇氢电动版金杯吉运E9，此外海狮系列的多种动力升级和外形改款产品计划于25年年底上市。作为沈汽旗下零部件产业平台，公司有望受益金杯品牌整车复产。公司聚焦零部件主业，向二级配套延伸，投资为金杯延锋、金杯李尔、李尔金杯、施尔奇、科奇、派格、弗吉亚、丰田纺织及格拉默等宝马一级供应商配套汽车内饰塑料件及总成件的实发公司，市场竞争力进一步加强。
    沈汽入主整合核心资源，宝马内饰及座椅供应商迎来新篇章
    公司作为老牌汽车零部件企业，产品覆盖内外饰、车身部件、底盘件，主要客户包括华晨宝马、长安汽车、江淮汽车等多家汽车整车企业。沈阳汽车有限公司，作为沈阳市市属国有控股企业承接华晨集团，以整车业务、传统零部件业务和智能化新兴零部件业务以及其他业务板块的“1+2+N”布局，24年3月华晨集团100%股权正式交割至沈阳汽车，沈汽整合上市公司资源入主公司，公司作为零部件产业平台，与华晨中国（新兴产业投资）、申华控股（汽车后市场营销平台）协同合作，助力沈阳汽车产业结构调整和转型升级。
    2024年前三季度，公司实现营收34.27亿元，同比减少13.21%，归母净利润2.92亿元，同比+52.84%，主要受到宝马产品周期的影响，截止24年8月，公司收回华晨集团债权受偿款8204.76万元，后续仍有0.56亿元债权待收回，有望回补公司利润。
    宝马扩大在华投资，新世代本土化带动零部件需求
    24年4月，宝马集团宣布计划对沈阳生产基地增加投资200亿元人民币，为2026年启动宝马“新世代”车型的本土化生产奠定基础。按照规划，2024年宝马在华将推出超20款BMW和MINI品牌新车型，首款量产BMW新世代车型将于2025年推出并在首款车型投产后的两年里至少投产6款车型。公司作为宝马核心供应商，深度配套宝马5系、X5和3系内饰及座椅，随着宝马在华投资力度的加大，公司有望受益于新世代车型本土化所释放的零部件需求。
    盈利预测
    预计公司2024-26年实现营收46.99亿元/51.58亿元/58.35亿元，归母净利润3.04亿元/3.24亿元/3.51亿元，对应市盈率28X/26X/24X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    金杯复产不及预期，行业竞争格局加剧，宝马在华投资不及预期，终端需求下降

公司信息更新报告：CES展发布Saros系列新品，开启扫地机创新纪元

石头科技(688169)
    CES展发布Saros系列新品，开启扫地机创新纪元，维持“买入”评级
    2025年1月7日，公司在北美CES展发布Saros系列Z70、10、10R三款新品，在公司成立十周年之际使用了新的系列名，其中Saros Z70搭载可折叠进机身的机械手臂，能够实现物体抓取和归位，开启了扫地机器人迈向家庭服务机器人的新纪元。我们认为公司创新实力强劲，有望在更积极的产品和销售策略下持续拉动份额提升，不断扩大品牌声量。考虑收入确认节奏，我们调整盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为21.5/25.0/33.3亿元（原值为21.8/24.9/30.6亿），对应EPS11.65/13.57/18.03元，当前股价对应PE19.1/16.4/12.3倍，维持“买入”评级。
    Saros Z70新品搭载机械手臂，能够创新性的实现障碍物的移除和归位功能
    Saros Z70对应国内的G30Space，Saros10对应国内G30，Saros10R对应国内2024年发布的G20S Ultra。从新品的区别上看，Saros10与国内已发布的Saros10R相比：（1）双圆盘拖布更换为了平板震动拖布，因此拖布外扩方案改为常态外延圆盘小拖布；（2）嵌入式激光雷达方案更换为可升降激光雷达方案；（3）吸力提升至22000Pa。除此之外，其余参数与Saros10保持一致，例如底盘升降、防缠绕系统及主刷、边刷和拖布三升降系统等。Saros Z70与Saros10相比：（1）在维持产品平面平整、厚度仍为7.98cm的同时，新增折叠到机器人主机中的五轴机械臂OmniGrip，可在精密传感器、摄像头和LED灯辅助下识别和举起300克的物体，并移动到预编程区域（例如，将袜子带到洗衣篮，将垃圾带到垃圾桶，将拖鞋带到指定区域等）；（2）吸力提升至22000Pa，其余参数一致。
    扫地机器人仍有望持续实现能力边界外扩，逐渐进化为家庭服务机器人阶段
    我们认为当前扫地机器人携带的机械手臂只是发展的第一阶段，期间扫地机可以实现袜子、大纸团和拖鞋等简单障碍物的拾起和移除功能，解决了以前在清扫过程中遇到障碍物时需要绕开、从而形成清洁盲区的痛点，也进一步拓宽了产品能力边界。与此同时，我们判断机械手臂可以伴随硬件优化、AI技术发展和算法持续积累下持续进化，慢慢实现诸如辅助越障、上下楼等功能，且归位物品的种类也会进一步提升至重量和体积更大的物体，最终可能进化为家庭服务机器人形态。机械手臂技术需要较深的软硬件技术积累，从头部厂商的机械臂专利布局看，2022年底石头即申请了机械手臂相关专利族合计16个，在头部厂商中居于引领地位。我们认为当前头部厂商已进行过较为长久的扫地机技术积累，长尾厂商预计难以跟进，有利于头部厂商持续保持竞争优势，持续拉动行业集中度提升。
    风险提示：新品销售不及预期、地缘政治波动、海外宏观经济景气度下行等。

油浆蒸发器订单需求充足，布局海外打开成长空间

无锡鼎邦(872931)
    投资要点
    国内石油化工装备商，深耕换热设备二十余年。无锡鼎邦成立于2003年，专注于换热设备研产销，产品包括换热器和空冷器两大系列，广泛应用于石油化工领域，致力于为客户提供稳定、节能的专业化换热解决方案。凭借专业的换热设备制造能力、优质的产品质量和服务，公司得到中国石化、中国石油、中国海油、中化集团、延长石油集团、浙江石化、恒力石化、盛虹石化等国内大型企业集团的广泛认可，并在国际市场开拓了壳牌石油、埃克森美孚、法国液化空气集团等客户。公司业绩体量稳步增长，2019-2023年实现营业收入3.06/2.88/3.10/3.67/4.38亿元，年均复合增速达9.38%；实现归母净利润0.16/0.15/0.20/0.40/0.47亿元，年均复合增速达31.58%。
    节能减排叠加降油增化，换热设备市场规模稳步增长。换热设备是工业生产的重要节能装置，在石油化工、电力冶金、船舶工业、机械工业、集中供暖、制冷空调、食品、制药等领域均有广泛应用。从价值量占比来看，换热设备在现代化学工业中的投资大约占设备总投资的30%，在炼油厂中换热设备占全部工艺设备的40%左右。其中，石油化工领域的需求占整体市场需求约30%，为换热设备下游应用最为广泛的领域。从国际市场来看，疫情后石油需求恢复增长，带动上游石化设备制造业长期发展；从国内市场来看，降油增化趋势显著，石油化工领域对于换热设备的需求持续上升，促进换热设备市场规模稳步增长。
    油浆蒸发器订单需求充足，布局海外打开成长空间。1）换热设备：公司换热设备客户基础稳定，同时受益于“降油增化”趋势，具有较大增长潜力。特别是油浆蒸发器产品作为催化裂化装置的关键节能设备，叠加公司技术优势，拥有较高毛利率，有望进一步提升盈利能力。2）募投产能：现有产能1.7万吨/年已接近饱和，正在建设年产6.5万吨换热器&空冷器、10万套智能仓储物流设备项目，共包含一期项目、二期项目和研发中心建设项目。其中，上市北交所募投项目（一期）建成后将新增年产2.1万吨产能，有效缓解产能不足问题。3）布局海外：公司积极开拓国际市场，2024H1新增境外收入0.06亿元，实现毛利率33.01%，较国内市场毛利率高出11.04pct。此外，公司在建产能位于靠近港口的江苏省东台市，投产后有望助力出海业务快速增长。
    盈利预测与投资评级：公司在石化领域具备丰富的项目经验、优质的产品质量和良好的行业口碑，并积极开拓海外市场，未来伴随募投项目投产打破产能瓶颈，业绩有望迎来稳步增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.43/0.54/0.62亿元，当前股价对应最新PE为24.80/19.62/17.08倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：1）客户集中度较高；2）行业景气度变动；3）原材料价格波动。

北交所首次覆盖报告：国内企业湿式纸基摩擦片稀缺性，切入比亚迪DMi供应链

林泰新材(920106)
    湿式纸基摩擦片国内领先，新能源汽车也需使用，公司具备稀缺性
    林泰新材是一家专业从事汽车自动变速器摩擦片研发、生产和销售的专精特新企业。2024Q1-3公司实现营收1.93亿元（+36.76%），归母净利润4613.11万元（+72.57%）。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.60/0.74/0.94亿元，对应EPS分别为1.54/1.89/2.40元/股，对应当前股价的PE分别为36.2/29.4/23.2倍，我们看好公司是国内企业中的湿式纸基摩擦片独供稀缺性+切入比亚迪供应链，新能源汽车+工程机械前瞻布局，首次覆盖给予“增持”评级。
    乘用车湿式纸基摩擦片行业空间广阔，工程机械+农机新应用打开增长空间
    湿式离合器工作寿命通常可达干式离合器的5-6倍，并且纸基摩擦材料具有动摩擦系数高且稳定等优点。乘用车领域：混合动力汽车销量比重增大+纯电动汽车传动技术发展带来新需求，根据中汽协估算，2023年中国乘用车主机配套自动变速器摩擦片市场空间41.56亿元，乘用车后市场规模19.63亿元，合计61.19亿元。工程机械+农机领域：湿式纸基摩擦片能够提高工程机械和农机传扭过程的安全性、稳定性和使用寿命，国外大型机械制造商已经使用纸基摩擦片来替代铜基和铁基摩擦片，预计到2035年，工程机械+农机领域的自动变速器摩擦片市场空间为57.26亿元，工程机械湿式纸基摩擦片的渗透率预计将提升至60%。
    国内企业中湿式纸基摩擦片独供，2024年2月切入比亚迪DMi供应链
    林泰新材为国内乘用车批量配套提供湿式纸基摩擦片，与国内头部自主品牌自动变速器生产商合作紧密，其中比亚迪自2024年2月起向公司批量采购自动变速器摩擦片产品，成为公司2024上半年第三大客户。同时，我国自动变速器摩擦片市场份额大部分被美日企业占据，公司核心技术与国际先进企业发展水平一致，已运用于主流的自动变速器中，国产替代空间广阔。此外，募投项目助力公司向工程机械领域和高端农机产业链横向延申，公司产品已进入三一重工、徐工机械、约翰迪尔等工程机械和农机领域知名客户供应链。
    风险提示：市场竞争风险、原材料波动的风险、募投项目投产不及预期风险。

光储大机领军者，出海步履昂扬

上能电气(300827)
    平安观点：
    光储逆变器领先企业，积极出海拓展。上能电气成立于2012年，2020年于深交所上市。公司深耕电力电子技术，以光伏逆变器起家，业务板块逐渐从光伏逆变器扩展到储能PCS板块，市场布局从国内向海外拓展。公司大功率段光储逆变器市场地位突出，光伏逆变器方面，2023年公司光伏逆变器全球出货量排名第四，连续十一年保持全球前十；储能PCS方面，2023年，公司在中国企业国内储能第三方大功率PCS215kW以上出货量排名第一，光伏和储能逆变器实力优良。2024年前三季度，公司实现营收30.69亿元，同比减少7.3%；归母净利润3.02亿元，同比增长44.8%。公司归母净利润增长明显，主要由于公司海外业务拓展顺利，在印度、中东市场的光伏逆变器业务取得较大增长，贡献了利润增量。
    光伏逆变器：空间广阔，印度、中东增量出色。全球光伏装机增速趋缓，但仍持续增长，我们测算2024/2025年全球光伏交流侧装机465/517GW，同比增长21%/11%。考虑存量替换和在途库存需要，我们测算2024/2025年全球逆变器出货量分别为554/621GW，对应市场空间分别为840/889亿元。重点市场来看，国内市场光伏装机增速放缓，但有望维持平稳增长；印度光伏装机有望在产业链降价和政策推动下快速增长；中东主要国家自上而下推动光伏装机，市场亦有望延续增势。公司光伏逆变器侧重集中式和大组串产品，大功率产品实力出色。公司深化全球化布局，出海步履强劲，上半年公司在印度、中东市场的业务取得较大的增长。根据JMKResearch，2023年全年、2024年前三季度，公司逆变器印度市场份额均位列前三，市场地位领先；根据公司官方公众号，公司下半年已在中东斩获超过3GW光伏逆变器订单，为未来业绩释放奠定基础。公司已逐步建立覆盖全球主要市场的海外销售服务网络，未来将在中国、印度市场保持增长的基础上，重点锚定欧洲、中东、北美、东南亚、巴西等市场的光储业务，继续提升海外市场份额。
    储能：市场增长可期，公司商业模式优良。全球储能市场蓬勃增长，大储为主要装机类型。我们预计2024/2025年全球大储新增装机57.8/77.8GW，增速分别为77%/35%。分市场来看，我国大储市场空间广阔但价格竞争激烈；美、欧高价值市场高壁垒、高毛利；中东、印度新兴市场增长迅速。公司大储业务持续发力，大功率储能PCS产品市场地位领先，根据EESA统计，2023年公司储能第三方大功率PCS全球出货量/国内出货量分别在我国企业中排名第二/第一位。2024年9月，公司储能PCS产品成功供货美国，国际业务拓展更进一步。我们认为公司第三方PCS模式存在一定优势，有望与电池/直流侧企业合作拓展市场。我们分析EESA统计的2023年市场份额数据，全球大储产品市场集中度：电池>PCS，直流侧系统>交流侧系统。我们认为，储能电池领先企业的电池技术、供应链和成本管理能力使其占据了优势市场地位，因此其引领的直流侧系统市场集中度高于交流侧。电池企业/直流侧储能系统企业通常不具有PCS自产能力，需外采PCS，或直接将产品销售给本土安装商，由其另行采购PCS产品进行配套。公司定位更接近第三方PCS供应商，与直流侧企业的合作或将更为灵活。考虑国内储能电池企业在全球竞争实力强劲、且多家领先企业存在向直流侧集成模式过渡的趋势，我们认为公司的第三方PCS供应商模式有望形成独特竞争优势，有望“强强联手”与直流侧企业合作，在海外市场、特别是新兴大储市场赢得出众的市场份额。
    投资建议：我们预计，2024/2025/2026年公司实现归母净利润分别为5.53/9.11/12.49亿元，EPS分别为1.54/2.53/3.47元，对应1月7日收盘价PE分别为28.8/17.5/12.8倍。我们认为公司第三方大储PCS的商业模式具有独特优势，且产品实力强劲；公司布局的印度、中东市场光储需求有望快速增长，公司实力强劲，业绩增速有望超过行业均值，未来成长潜力大。我们首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：（1）储能市场需求增长不及预期的风险。在全球碳中和愿景下，中国、美国、欧洲大储市场增势较为确定；但如果并网排队和产业链限制等因素导致装机不及预期，或减税补贴政策发生变化，可能导致储能市场增长不及预期，影响公司储能系统相关业绩。（2）海外贸易政策收紧的风险。近期，美国对中国光伏和锂电产业链部分环节的贸易政策有收紧迹象。若后续美国在光伏逆变器、储能系统等环节提出关税等形式的制裁，或欧洲市场效仿其做法收紧贸易政策，可能影响公司在上述市场的业务开展。（3）全球市场竞争加剧的风险。若后续光伏逆变器、储能赛道市场竞争加剧，出现价格战等情形，公司市场开拓和盈利等可能受到一定影响。

精密镍导体“小巨人”，结构优化助力新成长

远航精密(833914)
    投资要点
    专精特新“小巨人”，镍基导体材料领域领先企业：公司成立于2006年，2022年在北交所挂牌上市，是国内较早从事精密镍基导体材料制造的企业。公司主要产品为镍带、箔及精密结构件，2023年公司实现营业收入8.10亿元，同降10.59%；归母净利润为0.32亿元，同降40.87%，2024年业绩恢复增长，2024Q1-3归母净利润0.42亿元，同增11.90%.
    下游多行业兴起助推需求提升，行业空间进一步打开：原材料精密导体材料的需求主要受动力电池、消费电池及储能电池影响。1）动力电池需求持续增长。动力电池增速有所放缓但仍旧持续稳健增长，我们预计24年出货超1000GWh，同增24%，25年出货超1300gwh，同增25%。2）风光新能源大力发展，储能快速起量。随风光起量，配套储能需求增长最为快速，我们预计2024年储能出货约330GWh，同增50%+，2025年预计出货约500GWh，同增51%。3）消费电池需求由电子数码、人工智能领域支撑。消费领域电池主要应用于笔记本电脑、手机、数码相机等领域。需求保持一定稳健增长，同时随新兴应用领域如AIPC、智能机器人的研发应用，消费电池的需求将保持增长态势。
    推动垂直一体化，募投产能助力公司成长。1）公司持续加大研发，注重技术优势，截至2023年底，公司主要技术研发成果已批量投产，同时公司技术性能居于行业领先。2）构建垂直一体化优势，持续合作优质客户：公司具备镍带、箔及其下游精密结构件一体化生产能力，链接产业链上下游，成为国内精密镍基导体材料行业内产业链覆盖较为完整的企业之一，公司与松下、LG、珠海冠宇、孚能科技、天津力神、亿纬锂能等知名企业建立了良好的合作关系，有望受益下游需求提升。3）募资扩产助力公司成长：公司上市募资助力产能扩张，分别扩张2500吨精密镍带材料及8.35亿片精密合金冲压件产能，25年产能释放后有望助力公司进一步成长。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为0.64/0.74/0.86亿元，同比+102%/16%/16%，对应PE为22/19/16倍，考虑下游需求提升，公司稳步拓展业务，精密结构件持续发力，未来业绩有望持续增长，首次覆盖，给予公司“增持”评级
    风险提示：原材料价格波动、行业竞争加剧、需求及客户拓展不及预期风险。