大全能源2025年三季报点评：Q3大幅减亏，公司成本优化+行业自律持续推进

大全能源(688303)
    事件：公司近日发布2025年三季度报告，2025年前三季度，实现营业收入32.43亿元，同比-46.00%，实现归母净利润-10.73亿元；2025年第三季度，实现营业收入17.73亿元，同比+24.75%，环比+214.93%；实现归母净利润0.74亿元，同比与环比实现扭亏为盈。
    硅料报价持续修复，降本增效效果显著，产销向好。公司2025年三季度硅料不含税售价为41.49元/kg，环比+36.80%，同时受益于公司持续的降本增效，2025年三季度单位成本为46.04元/kg，单位现金成本为34.63元/kg，环比持续优化。2025年三季度，公司实现多晶硅产量、销量约3.06万吨、4.24万吨，产量、销量环比+17.83%、+133.95%，产销向好。
    反内卷+收储预期推动报价抬升，涨价加速去库，助力公司三季度扭亏为盈。行业反内卷持续推进，硅料报价从6月以来进入上涨通道，三季度多晶硅报价与盈利持续修复。在多晶硅报价持续上涨趋势下，中下游备货节奏加快，加速多晶硅环节库存去化。根据公司10月《投资者关系活动记录表》公告，公司前期计提的存货跌价准备在本期发生转回或核销，推动公司本期盈利正向改善。
    公司稳健经营，现金流充沛。公司资产负债率较低，截止报告期末公司资产负债率8.20%，处于行业较低水平。公司包括货币资金、定期存款、结构性存款及银行承兑汇票在内的现金储备规模达130.12亿元，现金储备充沛。
    投资建议：公司是光伏硅料头部企业，受益于先进的产能、持续推进的降本增效与优秀的客户结构，公司2025年三季度顺利实现扭亏为盈，随着光伏行业反内卷推进，光伏硅料报价与盈利有望进一步回升。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为48.10亿元、72.88亿元、92.92亿元；归母净利润分别为-9.97亿元、10.57亿元、21.23亿元，对应EPS分别为-0.46元、0.49元、0.99元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、政策风险。

主业基本面逐步修复，重申车载SerDes及ARVR弹性成长空间！

龙迅股份(688486)
    投资要点
    高速混合信号芯片业务竞争力持续增强，25Q3盈利能力显著改善。公司专注于高速混合信号芯片研发和销售，致力于为高速互通互联、高清多媒体显示提供高清视频桥接和处理芯片与高速信号传输芯片及系统解决方案。经过长期的技术创新积累，公司已开发一系列具有自主知识产权的高速混合信号芯片产品，多款产品在性能、兼容性等方面具备了国际竞争力，产品广泛应用于显示器/商显及配件、汽车电子、AI&边缘计算、工业及先进通讯、微显示等领域的多元化终端场景。25Q3单季公司销售净利率37.26%，yoy+8.74pcts，qoq+6.08pcts；盈利能力逼近上市以来高点，公司基本面显著修复。
    汽车电子需求持续扩张，公司车载SerDes产品体系加速落地。公司持续加大汽车电子研发投入和新品布局。Serdes芯片方面，公司针对汽车市场对于视频长距离传输和超高清视频显示需求开发的车载SerDes芯片组目前处于全面市场推广阶段，已将SerDes芯片组拓展进入eBike、摄像云台、无人机等新业务领域。桥接芯片方面，公司产品在智能驾驶和智慧座舱持续保持市场优势，25H1公司新增一个产品通过汽车软件过程改进与能力评定ASPICE level2评估认证，新增2个产品通过AEC-Q100Grade2认证测试。截至25H1末，公司共有11颗桥接类的芯片通过了AEC-Q100测试认证，其中5颗产品通过Grade2认证。
    XR进入加速发展期，公司桥接芯片迎来放量机遇。据IDC预测，2026年AR/VR头显出货量将同比增长87%至1120万台。从2025年到2029年，该市场将以38.6%的CAGR增长。从行业龙头进展来看，Meta于2025年Connect大会上推出带显示的Ray-Ban Meta Display眼镜，9月已在美国开售，并计划于2026年向更多国家扩张；据路透社，Amazon消费级AR眼镜“Jayhawk”预计在2026年底至2027年初上市，内部测试版本的AR眼镜则计划于2026年二季度率先落地约10万台。随着国际龙头持续推进新品迭代与市场扩张，XR产业链对高性能视频接口与信号处理芯片的需求同步提升，为相关芯片供应商带来可预期的增量空间。公司研发的支持Type-C、DP1.4、HDMI2.1协议规范的4K/8K超高清视频信号桥接芯片开始批量出货，可满足VR/AR等微显示市场的需求。
    盈利预测与投资评级：作为从事高速混合信号芯片研发和销售的公司，龙迅股份在A股市场具有稀缺性。我们认为，随着AR/VR、汽车电子两大应用领域放量，公司业绩有望再上新台阶。我们基于公司最新公告，调整公司2025-2027年盈利预测，预计实现营业收入6.38/8.91/13.31亿元（前值：6.94/9.91/13.78亿元），预计实现归母净利润1.9/2.9/4.7亿元（前值：2.1/3.0/4.4亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示：研发失败风险，存货减值风险，政策变化波动风险。

单三季度收入同比增长69%，eVTOL、关节模组等领域相关业务持续推进

英搏尔(300681)
    核心观点
    2025Q3公司营收同比增长69%，毛利率环比提升。2025Q3，公司营收9.9亿元，同比+69.4%，环比+20.2%，归母净利润1.1亿元，同比+580.6%，环比+322.7%。2025Q3，公司毛利率16.5%，同比-0.9pct，环比+1.5pct，
    公司是国内少数同时具备新能源领域电驱系统和电源系统自主研发、生产能力的领军企业。1）新能源乘用车领域，公司已达成与广汽本田，东风日产，吉利、上汽通用五菱、广汽、长安、长城、奇瑞、小鹏等长期合作。2）新能源商用车领域，公司与吉利远程、北汽福田、上汽大通、赛力斯、奇瑞商用车等车企合作。3）非道路车辆领域，公司与杭叉、徐工、中联、三一、柳工、临工、韩国现代、韩国斗山、德国凯傲等客户合作。2025H1，公司已成功获得上海易咖、尚元智行等客户项目定点，并且和新石器、九识、福田领航等头部客户均有项目推进，客户拓展成效显著。
    公司与亿航智能、亿维特、高域等合作，低空经济打开成长空间。2025年9月，公司与亿航智能成立的合资子公司云浮英航厂房基建基本完成，已进入试产阶段；EH216-S机型已完成电机、电调的小批量交付。10月亿航智能发布新机型VT35，目前VT35电推进系统样机已经交付。同时，公司和亿维特以及高域的样机开发进展顺利。
    公司与丰立智能在新能源汽车、传动模块、工程机械、eVTOL、智能制造等多领域深度合作。对于传动模块产业，丰立智能的谐波减速器、行星减速器及齿轮产品与传动模块的关节传动需求高度契合，英搏尔的电机及控制技术则能为转动模块提供稳定、高效的动力支持。双方将携手打造先进的传动模块，推动传动模块在智能服务、工业制造等领域的广泛应用。在工程机械和eVTOL领域，双方将针对复杂工况和特殊应用场景，联合开发定制化产品，满足工程机械的高负载、高可靠性要求以及eVTOL对轻量化、高效率动力系统的严苛标准。
    风险提示：汽车销量不及预期、低空经济发展不及预期、原材料价格波动。投资建议：上调盈利预测，维持优于大市评级。考虑到公司主力车企定点车型销量攀升、叠加公司在海外市场加速突破、销售费率优化，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年营收32.1/40.3/48.9亿元（原2025-2027年预计30.3/38.0/45.2亿），归母净利润1.83/1.96/2.60亿元（原2025-2027年预计1.19/1.94/2.46亿），维持优于大市评级。

深耕能源物联网，海外市场加速拓展

威胜信息(688100)
    威胜信息成立于2004年，是国内最早布局能源物联网的厂商之一。2020年1月21日公司在上海证券交易所科创板成功挂牌上市，成为湖南省首家科创板上市企业。公司重视国际业务发展，积极参与“一带一路”国家能源物联网建设，持续开拓市场，在亚洲、非洲和美洲等主流市场形成了稳定的业务渠道。
    经营稳健，收入和净利润保持较快增速。2024年，威胜信息实现营业总收入27.45亿元，同比增长23.35%；实现归母净利6.31亿元，同比增长达20.07%。良好业绩主要受益于公司在境内境外市场的持续发力，2024年实现境内业务营收23.14亿元，同比增长16.40%，境外业务营收4.21亿元，同比增长85.40%。2025年上半年，公司业绩继续保持较快增速，实现营收13.68亿元，同比增长11.88%，归母净利润3.05亿元，同比增长12.24%。我们认为，海外市场空间广阔，公司持续加大海外团队拓展市场，海外将成为公司业绩增长主要驱动力。
    具有全产业链布局优势，市场地位领先。公司积累丰富的能源互联网行业解决方案经验，产品覆盖能源互联网各个层级，从应用层的系统到网络层的数据传输管理设备，再到感知层各类智能监测终端均有所布局。此外公司积极开拓智慧水务、智慧消防等数智城市化业务，大力拓展海外市场，打造新的增长驱动力。公司通过了国家电网公司和南方电网公司两家央企严格的供应商资质审查，在国网和南网每年的集中采购中，公司产品份额名列前茅。
    海外业务持续突破，打造第二增长引擎。公司产品在多国市场获得客户认可和准入认证，助力和加速国际业务拓展。2024年，公司新获得美国FCC认证报告、CE-RED欧盟无线电设备指令认证、MID/OIML计量认证、STS预付费产品认证等各类国际相关认证，为国际化发展战略夯实基础。海外产能陆续建设投运，“一带一路”沿线国家成为核心增量市场。公司重点布局东盟十国、中东海湾六国和非洲政治稳定经济活跃的新兴市场国家。2025年4月10日，公司首家海外工厂——PT WILLFAR印尼工厂开业。9月28日，公司沙特技术中心正式启用。
    公司盈利预测及投资评级：国内业务依旧稳中向好。公司加大海外产能扩充与海外客户订单开拓，海外市场有望成为公司第二增长曲线。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为30.23、34.56、40.55亿元，归母净利润分别为7.12、8.01、9.25亿元，对应PE分别为26X、23X、20X。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：全球地缘政治风险波动，国内电力及智慧城市相关政策推进不及预期，海外市场拓展缓慢。

电解液龙头企业，受益于锂电景气回升

天赐材料(002709)
    天赐材料为电解液龙头企业
    天赐材料为电解液龙头企业。公司成立于2000年6月，主营业务为锂离子电池材料、日化材料和特种化学品两大板块。2014年天赐材料在深圳中小板上市，2021年2月合并主板上市；2021年天赐材料市值首破千亿，一体化布局引领市占率快速提升。天赐材料锂离子电池电解液销售量自2015年以来全球领先，行业龙头地位进一步稳固，市占率由2021年的28.8%提升到2023年的36.4%，2023年产量超39万吨。2021年锂离子电池电解液产品荣获全国制造业单项冠军产品。截至2025年11月，公司最大股东为徐金富，持股比例为36.5%。
    天赐材料在国内布局15个生产基地
    天赐材料现国内布局15个生产基地，江西省九江天赐是天赐材料最大的生产基地，也是全球最大的液体六氟磷酸锂制造基地。国内生产基地沿长江布局，辐射全国。2020年天赐材料逐步在美国、德国、摩洛哥、新加坡设立子公司，韩国设立实验室，加速推动全球化布局和国际化进程。
    集团研发共计投入超十亿研发资金，建立10个研发实验室，总面积达13000平方米，配备冷场发射扫描电镜、核磁共振仪、高分辨液质联用仪等大型仪器。研发工程师200余人，拥有多名来自京都大学、中国科学院化学研究所、中山大学等国内外知名院校博士生。集团研发与华南理工大学、浙江大学、广东工业大学等高校紧密合作，先后成立国家级电化学储能材料与技术教育部工程技术研发中心、国家级博士后科研工作站。在动力电池和储能器件的新能源领域中，公司聚焦锂、钠电池中固态电解质、电解液、电极、粘结剂、边涂胶等材料的开发，应用在新能源汽车，为客户提供长续航、高安全、快速充电的解决方案。同时，专研液流电池，为风力发电、光伏发电、应急电源等配套的储能设备提供超长寿命、高效能、高安全的技术支持。在美丽大健康材料领域，
    固态电池材料预计2026年完成中试产线建设。公司在固态电池材料布局主要包括硫化物及氧化物固态电解质路线，目前硫化物路线的固态电解质处于中试阶段，主要配合下游电池客户做材料技术验证，同时中试产线建设也在持续的推动，公司计划在2026年完成中试产线建设，并具备中试量产的能力。在固态电池材料方面，目前公司主要布局硫化物和氧化物体系的相关材料。根据公司2025年10月31日投资者关系平台回复，公司硫化物路线的固态电解质处于中试阶段，现阶段主要配合下游电池客户做材料技术验证，尚未大规模量产。逐步提升回收碳酸锂的使用比例。公司目前自供的碳酸锂原材料主要来源于锂矿资源加工和废旧电池回收业务。在锂矿资源布局方面，公司会综合考虑成本及相关风险因素，采取谨慎投资的策略。在回收业务上，公司将持续完善和开拓废旧电池的来源渠道，确保回收材料供应充足，并逐步提升回收碳酸锂的使用比例，以满足客户及欧洲电池法案等相关法规对回收材料使用比例的要求集团注重研发投入

经营进入旺季，业绩逐季修复，估值性价比凸显

美年健康(002044)
    投资要点
    事件：公司2025年前三季度公告，表现较为亮眼，25Q1-Q3实现营收69.3亿元，同比下降3.01%，实现归母净利润5186.0万元，同比增长110.53%，实现扣非后归母1222.9万元，同比增长50.1%。其中25Q3实现营收28.16亿元，环比+19.6%，实现归母净利润2.73亿元，环比+406.2%，较去年同期+13.7%。
    公司经营迈入旺季，业绩逐季修复。体检行业需求稳健，整体季节性较强，公司作为业内民营体检龙头，整体订单签定与客单价保持稳定，2023/2024/2025H1客单价分别为621元/672元/656元，个检客户占比持续提升，2024年公司团体/个人收入占比为75.9%：24.1%，2025H1团体客户和个人客户占收入比分别为67%和33%，重点客户签单占比与到检份额有所提升。
    ALL IN AI：从体检龙头向健康管理领域切入，公司响应国家号召，从体检向健康管理迈进，结合AI应用推出血糖健康、肝健康、胃肠道健康、肺结宁、HPVE6/E7蛋白检测、脑睿佳、胶囊胃镜等明星产品。截止2025年前三季度，公司主营收入中结合AI技术手段取得的收入为2.5亿元，较去年同期+71.02%，其中25Q3实现1.1亿元，环比+27.9%。此外报告期内，公司上线超声AI全量质控体系，实现超声留图全量AI质控，进一步升级超声检查体验；引入最新GLP-1RA药物包括司美格鲁肽、玛仕度肽等，截止9月底已开设33家减重代谢门诊；发布《中国智慧中医行业发展报告》，持续推广智能中医体检，已在64家体检中心开展智慧中医体检服务。
    AI助力公司降本增效。公司基于AI与数字化的落地，持续提升医质和服务质量，并积极推动提效降本以及创新创收工作，实现归母净利润增速高于营收，根据公司三季报数据，公司“健康小美”智能主检功能已经上线并赋能旗下217家体检中心，覆盖率已经达到38.7%。
    盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为0.11元、0.13元、0.15元，对应动态PE分别为51倍、43倍、37倍。
    风险提示：市场竞争加剧风险，AI发展不及预期风险。

Q3氨基酸景气度回落，出海战略稳步推进

梅花生物(600873)
    主要观点：
    事件描述
    2025年10月29日，梅花生物发布2025年第三季度报告，公司2025前三季度实现营业收入182.15亿元，同比增长-2.49%；实现归母净利润30.25亿元，同比增长51.61%；实现扣非归母净利润20.19亿元，同比增长14.15%。公司2025Q3实现营业收入59.35亿元，同比增长-1.71%，环比增长-1.28%；实现归母净利润12.57亿元，同比增长141.06%，环比增长67.79%；实现扣非归母净利润3.91亿元，同比增长-16.11%，环比增长-45.96%。
    原料下降与产能放量冲抵价格下行影响，前三季度盈利水平逆势增长受海外出口与国内下游养殖淡季影响、公司产品价格普遍下滑，受此影响营业收入有所承压，但在玉米等原料价格下降与产能释放的加持下，公司前三季度盈利水平实现逆势增长，扣非归母显著增长。2025三季度公司实现营收182.15亿元，同比增长-2.49%。分板块看，鲜味剂/饲料氨基酸/医药氨基酸/大原料副产品/黄原胶等分别实现营收53.31/81.92/4.69/29.09/13.14亿元，分别同比增长-4.20%/-1.87%/32.99%/4.36%/-19.22%。①价格端：（1）赖氨酸受到欧盟反倾销税落地影响导致出口量减幅较大，苏氨酸也遭遇出口行情不佳，同时夏季国内下游终端养殖行业传统淡季，下游采购意愿弱，库存压力大，压制赖氨酸、苏氨酸均价，98.5%/70%赖氨酸、苏氨酸前三季度均价8.36、5.16、9.84元/公斤，同比增长-17.86%、-2.57%、-6.12%；（2）味精虽然在季中头部企业检修导致市场供应短时缩减，价格在短期迎来一定涨幅，但实际需求跟进不足，整体需求依然疲软，味精前三季度均价7083.88元/吨，同比增长-10.12%；（3）缬氨酸阶段性供大于求价格下降，前三季度均价13.56元/公斤，同比增长-6.49%；②成本端：核心原料采购价呈现下降趋势，2025前三季度玉米与动力煤平均价格为2263、577元/吨，同比增长-3.07%、-20.23%，同时公司继续保持玉米成本优势，在新疆、吉林、通辽玉米采购价格与市场均价价差分别为293、129、86元/吨，公司成本优势在产能释放的加持下带来毛利的增长，前三季度毛利率21.26%，同比增长2.36Pct。③量：味精、异亮氨酸产能释放带来销量增长，同时赖氨酸、饲料缬氨酸及淀粉副产品销量增长。
    产品价格延续下滑拖累Q3业绩，收购落地助力归母净利润显著增长受到产品下游需求不振的持续影响，主要产品价格延续下滑态势拖累Q3业绩。根据百川盈孚，味精/缬氨酸/苏氨酸/70%赖氨酸/98.5%赖氨酸Q2市场均价格分别为6867.71元/吨，13.13/9.06/5.02/7.23元/公斤，环比增长-5.01%、-1.87%、-8.94%、-4.92%、-11.61%；同时核心原料采购价环比上升，2025Q3玉米与动力煤平均价格分别为2351、605元/吨，环比增长2.06%、7.94%；在产品下游需求不振与原材料成本上升影响下公司业绩继续承压；另外公司Q3归母净利润显著增长主要源于协和发酵收购所带来的7.8亿元营业外收入；但从长期看，随着下游养殖渗透率提高与消费需求好转，公司业绩仍长期向好。
    出海战略稳步推进，协和发酵并购交割落地
    ①并购协和发酵：2025年7月1日，公司完成收购协和发酵旗下食品氨基酸、医药氨基酸及母乳低聚糖（HMO）业务；通过此次并购公司新增多种氨基酸新品类，拓展上海、泰国、北美生产基地，有利于拓展高附加值的氨基酸产品矩阵，公司有望开启新的业绩增长点；根据公告披露此次收购将于2025年度合并利润表中确认增加营业外收入约7.8亿元，增厚公司业绩。②欧盟赖氨酸反倾销：在公司针对欧盟赖氨酸反倾销调查中，通过积极应诉与海外客户沟通协作，成功将反倾销终裁税率由初裁的84.8%大幅下调37.1%至47.75%，进一步提高公司产品出海竞争力。③海外绿地投资：公司在报告期内，海外考察项目组深入中亚等地区，在原料、能源化工辅料、交通、营商环境等生产建设与经营要素展开实地考察对比，后续公司将根据市场情况与侯选地条件加速海外市场拓展速度，落实公司全球化布局。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为34.48、36.24、39.34亿元，对应PE为9、8、8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）市场竞争加剧；
    （2）原材料价格大幅波动；
    （3）海外及新建项目进度不及预期风险。

Q3氨基酸景气度回落，出海战略稳步推进

梅花生物(600873)
    主要观点：
    事件描述
    2025年10月29日，梅花生物发布2025年第三季度报告，公司2025前三季度实现营业收入182.15亿元，同比增长-2.49%；实现归母净利润30.25亿元，同比增长51.61%；实现扣非归母净利润20.19亿元，同比增长14.15%。公司2025Q3实现营业收入59.35亿元，同比增长-1.71%，环比增长-1.28%；实现归母净利润12.57亿元，同比增长141.06%，环比增长67.79%；实现扣非归母净利润3.91亿元，同比增长-16.11%，环比增长-45.96%。
    原料下降与产能放量冲抵价格下行影响，前三季度盈利水平逆势增长受海外出口与国内下游养殖淡季影响、公司产品价格普遍下滑，受此影响营业收入有所承压，但在玉米等原料价格下降与产能释放的加持下，公司前三季度盈利水平实现逆势增长，扣非归母显著增长。2025三季度公司实现营收182.15亿元，同比增长-2.49%。分板块看，鲜味剂/饲料氨基酸/医药氨基酸/大原料副产品/黄原胶等分别实现营收53.31/81.92/4.69/29.09/13.14亿元，分别同比增长-4.20%/-1.87%/32.99%/4.36%/-19.22%。①价格端：（1）赖氨酸受到欧盟反倾销税落地影响导致出口量减幅较大，苏氨酸也遭遇出口行情不佳，同时夏季国内下游终端养殖行业传统淡季，下游采购意愿弱，库存压力大，压制赖氨酸、苏氨酸均价，98.5%/70%赖氨酸、苏氨酸前三季度均价8.36、5.16、9.84元/公斤，同比增长-17.86%、-2.57%、-6.12%；（2）味精虽然在季中头部企业检修导致市场供应短时缩减，价格在短期迎来一定涨幅，但实际需求跟进不足，整体需求依然疲软，味精前三季度均价7083.88元/吨，同比增长-10.12%；（3）缬氨酸阶段性供大于求价格下降，前三季度均价13.56元/公斤，同比增长-6.49%；②成本端：核心原料采购价呈现下降趋势，2025前三季度玉米与动力煤平均价格为2263、577元/吨，同比增长-3.07%、-20.23%，同时公司继续保持玉米成本优势，在新疆、吉林、通辽玉米采购价格与市场均价价差分别为293、129、86元/吨，公司成本优势在产能释放的加持下带来毛利的增长，前三季度毛利率21.26%，同比增长2.36Pct。③量：味精、异亮氨酸产能释放带来销量增长，同时赖氨酸、饲料缬氨酸及淀粉副产品销量增长。
    产品价格延续下滑拖累Q3业绩，收购落地助力归母净利润显著增长受到产品下游需求不振的持续影响，主要产品价格延续下滑态势拖累Q3业绩。根据百川盈孚，味精/缬氨酸/苏氨酸/70%赖氨酸/98.5%赖氨酸Q2市场均价格分别为6867.71元/吨，13.13/9.06/5.02/7.23元/公斤，环比增长-5.01%、-1.87%、-8.94%、-4.92%、-11.61%；同时核心原料采购价环比上升，2025Q3玉米与动力煤平均价格分别为2351、605元/吨，环比增长2.06%、7.94%；在产品下游需求不振与原材料成本上升影响下公司业绩继续承压；另外公司Q3归母净利润显著增长主要源于协和发酵收购所带来的7.8亿元营业外收入；但从长期看，随着下游养殖渗透率提高与消费需求好转，公司业绩仍长期向好。
    出海战略稳步推进，协和发酵并购交割落地
    ①并购协和发酵：2025年7月1日，公司完成收购协和发酵旗下食品氨基酸、医药氨基酸及母乳低聚糖（HMO）业务；通过此次并购公司新增多种氨基酸新品类，拓展上海、泰国、北美生产基地，有利于拓展高附加值的氨基酸产品矩阵，公司有望开启新的业绩增长点；根据公告披露此次收购将于2025年度合并利润表中确认增加营业外收入约7.8亿元，增厚公司业绩。②欧盟赖氨酸反倾销：在公司针对欧盟赖氨酸反倾销调查中，通过积极应诉与海外客户沟通协作，成功将反倾销终裁税率由初裁的84.8%大幅下调37.1%至47.75%，进一步提高公司产品出海竞争力。③海外绿地投资：公司在报告期内，海外考察项目组深入中亚等地区，在原料、能源化工辅料、交通、营商环境等生产建设与经营要素展开实地考察对比，后续公司将根据市场情况与侯选地条件加速海外市场拓展速度，落实公司全球化布局。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为34.48、36.24、39.34亿元，对应PE为9、9、8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）市场竞争加剧；
    （2）原材料价格大幅波动；
    （3）海外及新建项目进度不及预期风险。

前三季度业绩大幅增长，新材料项目打开空间

新和成(002001)
    主要观点：
    事件描述
    10月28日晚，新和成发布2025年三季度报告。公司前三季度实现营业总收入166.42亿元，同比增长5.45%；归母净利润53.21亿元，同比增长33.37%；扣非归母净利润53.33亿元，同比增长37.37%。
    Q3实现营业收入55.41亿元，同比增长-6.66%，环比增长-2.11%；归母净利润17.17亿元，同比增长-3.80%，环比增长-0.35%；扣非归母净利润16.54亿元，同比增长-4.08%，环比增长-8.03%。
    蛋氨酸投产与维生素放量补价，共同驱动公司业绩大幅增长受巴斯夫恢复供给影响维生素价格有所承压，但海外需求旺盛有所放量且蛋氨酸产能投产贡献业绩，营养品板块保持较好韧性，新材料、香精香料保持稳健增长，2025前三季度业绩显著提升。公司前三季度实现营业收入166.42亿元，同比增长5.45%；①营养品板块：由于2025年6月12日巴斯夫解除VA不可抗力影响，8月7日VE解除不可抗力，路德维希港工厂恢复供应，供给端压力导致维生素价格有所下降，根据百川盈孚，VA/VC/VE2025年前三季度均价分别为77.49、20.35、93.81元/公斤，同比增长-34.47%、-21.07%、10.34%，但海外需求旺盛出口量进一步增长，VE/VA2025Q3出口量分别为3.14、0.18万吨，同比增长14.44%、1.48%，环比增长32.63%、24.89%，预计在以量换价下营养品板块保持韧性。同时蛋氨酸维持较好的供需格局，前三季度均价21.7元/公斤，同比增长0.65%，宁波镇海18万吨液体蛋氨酸项目已顺利投产并贡献利润，2025前三季度投资收益实现0.77亿元，同比增长0.35亿元，随着蛋氨酸项目逐步放量将进一步增厚公司业绩。②新材料板块：预计报告期内公司PPS量价齐升与HA产品业绩贡献显著，下游新能源、半导体、高端制造等领域需求将维持新材料板块持续向好。③香精香料板块：公司持续优化产品结构、丰富香料产品品类，香精香料板块业绩增长稳健。同时在公司成本控制能力提升与原料端改善下，公司盈利水平显著提升，2025前三季度销售毛利率实现45.55%，较2024年增长3.77Pct。
    维生素止跌叠加蛋氨酸放量，Q4业绩有望边际改善
    Q3受到维生素业务影响业绩有所承压，但维生素Q4止跌反弹迹象明显，同时蛋氨酸投产放量，Q4业绩有望环比改善。Q3维生素系列产品均价下跌导致业绩有所承压，根据百川盈孚，VA/VC/VE/蛋氨酸2025Q3均价分别为61.73、18、60.81、22.13元/公斤，同比增长-67.05%、-31.79%、-49.50%、5.43%，环比增长-9.11%、-5.86%、-37.69%、0.64%；维生素Q3均价回落至较低水平，已低于巴斯夫爆炸前历史均价，且当前部分头部主流厂商暂停维生素报价、挺价意愿较强，预计后续维生素价格将回归正常水平。因此预计Q4维生素业务有望好转，同时蛋氨酸维持较好格局、18万吨合资项目有序放量，叠加香精香料及新材料业务稳健增长，公司Q4业绩有望环比改善。
    多板块业务持续扩张，打开业绩增长空间
    公司稳步推进多板块产品应用与扩产进度，优化产品矩阵，提高公司核心竞争力。①营业品板块：与中石化成立合资公司建设18万吨/年液体蛋氨酸项目已于Q3顺利投产；蛋氨酸一体化提升项目能源评估已于Q3通过，改造后预计山东蛋氨酸生产装置的生产能力将达到37万吨/年，待项目建成后公司将拥有46万吨/年蛋氨酸权益产能。②新材料板块：天津尼龙新材料项目已取得海域权证、能评、主装置环评批复，预计2027年能够投产，建成投产后可形成己二腈-己二胺-尼龙66关键中间体及高端尼龙新材料产业链，突破尼龙生产关键中间体的技术壁垒。③香精香料板块：17000吨合成香料、8209吨3-甲基-3-丁烯-1-醇、5650吨异戊烯醛项目环评获批，77815吨合成香料项目完成二次环评公示，公司不断创新和丰富香料品种，持续满足市场需求。④原料药：公司规划年产6万吨含磷氨基酸衍生物项目，合计共建精草铵膦铵盐原药4.5万吨、10%精草铵膦铵盐可溶剂4万吨、20%精草铵膦铵盐可溶液剂3万吨，公司积极关注并寻找契机进入植保行业。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为65.19、73.20、80.22亿元，对应PE分别为12、11、10倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
    （2）安全生产风险；
    （3）环境保护风险；
    （4）项目投产进度不及预期。

2025年三季报点评：油气产量稳步增长，2025Q3业绩环比提升

中国石油(601857)
    投资要点
    事件：中国石油发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入21692.56亿元，同比减少3.92%，实现归母净利润1262.79亿元，同比减少4.90%；2025年三季度实现营业收入7191.57亿元，同比增长2.34%，环比增长3.18%，实现归母净利润422.86亿元，同比减少3.86%，环比增长13.71%。
    上下游协同布局，油气储量领先。公司是国有重要骨干企业和全球主要的油气生产商和供应商之一，在全球33个国家和地区开展油气投资业务，公司天然气业务覆盖全国31个省（自治区、直辖市）和香港特别行政区。公司上游能源业务包括原油及天然气的勘探、开发、生产、输送和销售及新能源业务；在炼化石化方面，公司布局有原油及石油产品的炼制，以及化工产品的生产和销售及新材料业务；公司在下游销售贸易领域涉及炼油产品和非油品的销售以及贸易业务；天然气的输送及销售业务。2024年公司原油证实储量为61.8亿桶，天然气证实储量为72.8万亿立方英尺。
    原油价格承压，天然气销量增速较为平稳。OPEC开启增产计划，全球经济增速有所减缓，国际油价面临下行压力，2025年1-9月北海布伦特原油、美国西德克萨斯中质原油现货平均价格分别为70.93美元/桶、66.73美元/桶，分别同比下降14.3%、14.1%。2025年1-9月公司原油平均实现价格为65.55美元/桶，同比2024年同期的76.88美元/桶下降14.7%；国内天然气平均销售价格为8.81美元/千立方英尺，同比2024年同期的8.90美元/千立方英尺下降1.0%。2025年1-9月，公司原油产量714.3百万桶，同比增长0.8%；可销售天然气产量3977.2十亿立方英尺，同比增长4.6%；公司油气当量产量1377.2百万桶同比增长2.6%。公司持续推动油气增储上产，油气勘探业务有望稳步增长。
    新材料业务放量，天然气销量稳步增长。公司化工产品持续放量，2025年1-9月化工产品产量2959.0万吨，同比增长3.3%，其中新材料产量增长59.4%。公司吉林乙烯项目成功开车，广西石化公司、蓝海新材料公司等项目持续推进，有望推动化工板块快速增长。2025年1-9月公司销售汽油、煤油、柴油共计12087.6万吨，同比增长0.8%；销售天然气2185.41亿立方米，同比增长4.2%。
    盈利预测与投资建议：公司油气储量丰富，炼化化工板块有望持续放量，天然气销售保持稳健增长，我们预计未来三年归母净利润复合增长率为2.99%，给予2026年14倍PE，目标价13.02元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：天然气价格下降风险；原油价格下降风险；化工产品供给过剩风险。

业绩稳健增长，布局微型链式灵巧手

征和工业(003033)
    l事件描述
    公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收13.9亿元，同增5.24%；实现归母净利润1.33亿元，同增35.7%；实现扣非归母净利润1.06亿元，同增14.98%。其中，单Q3公司实现营收4.85亿元，同增1.8%；实现归母净利润0.44亿元，同增14.65%；实现扣非归母净利润0.43亿元，同增16.19%。
    l事件点评
    收入、归母净利润稳健增长，毛利率提升，费用率下降。盈利能力方面，2025Q1-3公司毛利率同增0.67pct至22.80%。费用率方面，2025Q1-3公司期间费用率同减0.12pct至13.85%，其中销售费用率同增0.32pct至3.92%；管理费用率同增0.54pct至5.49%；财务费用率同减0.56pct至0.24%；研发费用率同减0.42pct至4.21%。
    布局微型链式灵巧手，契合工业场景落地应用。微型链产品的技术参数及优势如下：一是高寿命高负载，单根链条循环寿命超过百万次量级，最大负载破坏强度超过30公斤；二是轻量化，微型链≦20g/m；三是控制精度高，无明显拉伸和磨损，能保持在0.1到0.2毫米级精度水准；四是维护成本低，全生命周期维护成本低；五是传动效率可以长期保持在95+%。这些优势针对当前机器人灵巧手维护成本高、负载能力不足、使用寿命短等特点，契合工业场景落地应用。公司已与上海卓益得机器人有限公司战略合作，并在灵巧手领域建立试点应用场景，推动产研协同发展。
    聚焦高附加值单品，多项种子业务有望逐步进入收获期。公司以“全球链系统技术领导者”为未来战略定位，以农机链系统和摩托车链系统为核心业务，以工业链系统、汽车链系统为增长业务，以农机切割系统、园林锯链、微型链系统、推送链系统、E-bike链为种子业务。
    拟定增募集资金，投入农机部件、园林锯链、微型链等优质赛道。
    公司2025年度向特定对象发行A股股票的募集资金总额不超过81,800万元，用于以下项目：农机部件扩产项目（投资总额43,348.21万元）、园林工具锯链刀具系统项目（投资总额20,069.43万元）、微型链系统软硬件一体化研发项目（投资总额5,382.36万元）以及补充流动资金13,000万元。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为19.86、22.51、25.24亿元，同比增速分别为8.22%、13.35%、12.14%；归母净利润分别为1.70、1.97、2.44亿元，同比增速分别为30.10%、15.71%、23.55%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为32.79、28.33、22.93，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险；新品开发不及预期风险。

收入增长加速，持续投入FarAI平台

法本信息(300925)
    事件：公司发布2025年三季报，收入36.74亿元，同比增长15.92%；归母净利润0.85亿元，同比减少22.70%；扣非后的净利润0.79亿元，同比减少24.33%。
    三季度收入增长加速。2025年第三季度，公司收入13.59亿元，同比增长25.49%；归母净利润0.27亿元，同比减少24.45%；扣非后的归母净利润0.24亿元，同比减少31.71%。
    汽车行业进展顺利。公司提供国产Soc+国产配套芯片+自研FarcarOS车载的全栈式解决方案。目前已与上汽、吉利、长城、蔚来、小鹏、德赛西威等超过70家车企及Tier1达成了合作关系。提供涵盖市场竞争力分析、前沿造型设计、精密工程设计、深度CAE仿真验证、高效工艺开发及智能制造的一站式解决方案。
    FarAI人工智能平台成果显著。公司在FarAI人工智能平台上持续投入，自主研发了FarAIGPTCoder智能辅助编程、FarAIGPTBrain知识大脑、FarAIGPTRecruit智能招聘、FarAIGPTLabel智能数据标注等产品。公司部分产品已应用到运营商、银行等众多行业客户。
    投资建议：公司持续投入FarAI人工智能平台，汽车等新行业拓展顺利。预计2025-2027年公司的EPS分别为0.36/0.45/0.57元，维持买入评级。
    风险提示：下游客户需求不及预期；行业竞争加剧。

Q3业绩符合预期，六氟有望推动电解液景气上行

新宙邦(300037)
    主要观点：
    事件描述
    2025年10月28日，新宙邦发布2025年第三季度报告，公司2025前三季度实现营业收入66.16亿元，同比增长16.75%；实现归母净利润7.48亿元，同比增长6.64%；实现扣非归母净利润7.15亿元，同比增长1.26%。公司2025Q3实现营业收入23.68亿元，同比增长13.60%，环比增长5.45%；实现归母净利润2.64亿元，同比增长-7.51%，环比增长4.03%；实现扣非归母净利润2.49亿元，同比增长-9.53%，环比增长2.02%。
    六氟涨价推动电解液景气上行，公司一体化布局有望受益
    终端储能市场高景气加速六氟上涨向电解液传导，公司一体化布局目前拥有2.4万吨六氟磷酸锂产能，有望在成本价格传导中受益。根据百川盈孚，前三季度电解液市场均价18665元/吨，同比增长-7.87%；但Q3末以来，终端储能市场发展火热，众多海外储能大项目签订，电池厂订单火热生产积极性强，六氟磷酸锂价格上涨对电解液的传导逐步落地；截至2025年11月5日，锂电池电解液、六氟磷酸锂均价分别为27100、116500元/吨，较9月30日均价已增长38.27%、94.17%；同时公司子公司石磊氟材拥有2.4万吨六氟磷酸锂产能，目前对电解液自供给率为50-70%，2025年底技改完成后产能将进一步释放达到3.6万吨；随着成本端传导逐步抬高电解液价格以及高价长协订单逐步释放，公司有望收益。
    Q3有机氟业绩短期承压，长期看好产品放量与3M替代机遇终端需求复苏不及预期导致氟化液产品均价下跌，有机氟板块有所承压；但随着产品布局逐步落地叠加供需格局转好，有机氟长期向好。金九旺季效应不及预期，终端需求复苏缓慢，传统工业领域订单增量有限，下游用户多坚持低原料库存策略，导致有机氟板块产品均价有所承压；根据百川盈孚，2025Q3六氟丙烯、聚四氟乙烯均价分别为33341、40104元/吨，同比增长-6.97%、-5.70%，环比增长-11.55%、-5.51%；公司在氟化液领域产品布局逐步完善，目前已完成3000吨氢氟醚，2500吨全氟聚醚等核心产品布局，可用于半导体设备清洗、数据中心浸没式液冷等高增长潜力应用场景；同时国际主流厂商3M将于2025年底停产氟化液，有望获得可观的市场替代机遇，从长期看有机氟化学品板块的业绩有望向好。
    多板块业务持续扩张，打开业绩增长空间
    ①氟化液：公司已完成氟化液核心产品的阶段性产能建设，后续将在3000吨氢氟醚、2500吨全氟聚醚基础上，依托“年产3万吨高端氟精细化学品项目”，系统性扩大氢氟醚、全氟聚醚等氟化液产能规模，满足半导体、数据中心等下游领域对氟化液的高端需求。在全球电子氟化液市场处于供应切换窗口期，公司有望获得更高市场份额，打开长期成长空间。②电解液：公司已实现六氟-溶剂-添加剂-电解液全产业，公司于2024年11月收购石磊氟材料42.8%的股权，石磊氟材料拥有产能2.4万吨六氟磷酸锂、13.5万吨萤石精粉、5万吨/年无水氟化氢，其中六氟磷酸锂在2025年底技改完成后将拥有3.6万吨产能，此次收购有力保障了核心原材料供应安全，大幅提升了产品市场竞争力，在终端储能行业高景气度下，公司凭借一体化优势有望受益。③固态电池：公司在固态电解质领域长期聚焦聚合物方向研发，公司后续将依托海斯福在含氟材料领域的技术积累与产业化经验，探索相关材料在新能源领域的应用场景；公司将关注固态电池市场、技术、商业化等条件变化，稳步推进固态电池业务拓展。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.63、14.47、18.51亿元，对应2025-2027年PE分别为42、34、26倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）市场竞争风险；
    （2）原材料价格波动风险；
    （3）安全生产与生态环境保护风险；
    （4）全球化进程的风险。

25Q3业绩增长，参股公司博生吉安科捷报频传

安科生物(300009)
    主要观点：
    事件
    2025年10月27日，安科生物发布2025年三季度报告，公司2025年前三季度实现营业收入19.63亿元，同比+2.15%；实现归母净利润5.51亿元，同比-6.48%。其中，2025年Q3单季度实现营业收入6.70亿元，同比+7.70%；实现归母净利润1.85亿元，同比+6.56%。
    事件点评
    主营业务企稳回升，Q3业绩拐点显现
    公司Q3单季度营收和利润均实现正增长，主要系主营业务生长激素以及抗体药物营收的增长，这一业绩表现扭转了上半年下滑趋势，业绩拐点确立。前三季度利润同比下滑主要系研发投入持续加大所致，前三季度研发费用达1.45亿元，同比增长13.08%。
    BD合作成果落地，生长激素与辅助生殖管线再添重磅品种
    公司积极通过BD合作丰富产品矩阵，报告期内接连引入两大重磅长效品种，进一步巩固其在儿童生长发育和辅助生殖领域的市场地位。
    携手维昇药业，实现生长激素“短效+长效”全剂型覆盖。公司与维昇药业达成合作，代理其长效生长激素隆培促生长素。该产品是全球唯一一款采用TransCon技术，能在体内持续释放未经修饰的天然结构生长激素的长效产品，且临床试验证明其疗效优于短效剂型。此次合作将进一步巩固公司在生长激素赛道的领先地位。
    独家引进长效促卵泡素，强化辅助生殖领域布局。公司获得宝济药业创新药重组人卵泡刺激素-CTP融合蛋白注射液在中国大陆及港澳台地区的独家商业化权利。该产品为国内首个上市的长效促卵泡激素，商业化工作已启动。
    合作及投资布局创新药研发，细胞治疗平台取得突破性进展博生吉安科细胞治疗平台捷报频传：
    （1）CD7CAR-T（PA3-17注射液）获突破性进展，商业化可期。公司参股公司博生吉安科自主研发的自体CD7-CAR-T细胞药物“PA3-17注射液”被CDE纳入突破性治疗品种，并获准开展关键性II期临床试验。
    （2）in vivo CAR-T平台初露锋芒，首例患者已给药。博生吉安科基于慢病毒载体的in vivo CAR-T平台取得关键进展，首款产品（LV009）进行了加速剂量爬坡的方案设计，目前刚完成第一例患者的入组。该平台有望从根本上解决CAR-T疗法成本高、制备周期长等痛点，具备变革性潜力。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年营收分别为26.77/30.50/35.29亿元，分别同比增长5.6%/13.9%/15.7%，归母净利润分别为7.56/8.48/9.87亿元，分别同比增长6.9%/12.1%/16.4%。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。
    风险提示
    新药研发不及预期的风险；行业政策变化及集中带量采购导致药品降价的风险；业务整合及规模扩大带来的集团化管理风险等。

太空服务管理提供商，测管仿算全产业链构筑核心壁垒

星图测控(920116)
    事件描述：
    公司发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3，公司实现营收1.88亿元，同比+15.57%；归母净利润0.63亿元，同比+25.28%，扣非后归母净利润0.37亿元，同比+10.39%。公司单Q3实现营收0.89亿元，同比+9.26%；归母净利润0.31亿元，同比+26.37%；实现扣非归母净利润0.23亿元，同比+8.97%。事件点评：
    中国商业航天快速发展，太空管理服务市场空间广阔。
    全球各国低轨互联网星座快速扩张，火箭发射保持活跃，局面由中美两国主导。2025上半年，全球共发射航天器2,090颗，同比+58.5%，其中星链新增部署1,485颗卫星，保持绝对领先地位；中国则发射了GW星座、千帆
    星座、吉利星座和云遥星座等星座的153颗卫星，同比+92.4%，增速远超全球平均水平。随着在轨商业卫星数量的不断增长，星座系统愈加复杂，太空管理服务看到快速增长势头。
    其中，航天测控是对航天器飞行和工作状态进行跟踪、测量和控制的活动，为火箭主动段、卫星早期轨道段、在轨测试段、长管阶段、离轨阶段提供遥测遥控支持、任务规划调度、轨道确定与控制、碰撞预警、健康管理以及地面站网等航天基础设施系统建设。对于星座建设初期以及特种行业等，由第三方航天测控公司提供服务具有成本、时效、可靠性优势，未来满足星座级测控依托共享+自建站网则具有跨域资源协同调度优势。根据公司投资者关系活动记录表，卫星测控服务单颗卫星年服务费通常在几十万量级，火箭测控服务单次收费也是同等量级。假设未来国内商业航天常态化年发射千颗，仅卫星+火箭测运控服务年新增需求有望达到5亿元以上，年累计服务费将在10亿以上。
    其次，航天数字仿真为航天任务规划设计、航天器平台和载荷优化、发
    射入轨及在轨运行等提供仿真环境，可以有效降低任务执行成本，结合AI算法分析可以提升航天任务效益产出。
    测管仿太空管理服务全面布局，军民双轮驱动业绩快速而稳健增长。
    公司实控人为中科院空天院，业务以太空管理服务为核心，专业从事航天测控管理、太空态势感知、航天数字仿真等，公司基于洞察者系列平台，围绕航天器在轨管理及天地通信，融合AI大模型构建天地一体化航天测控通信与太空交通服务系统，致力于成为特种+民用全球领先的太空管理服务商。“洞察者平台”是公司打造的系统级航天任务全周期分析软件，包括一体化全功能地面站网建设（天路）、太空资产管理（天控）、太空态势感知（天感）、航天仿真分析（天仿）、航天业务数字化训练（天训）、太空视景交互（天视）等航天业务应用平台。面对蓬勃发展的太空管理服务市场，公司形成了标准化产品体系，并具有技术开发与服务、软件销售、测控地面系统建设、系统集成等多种盈利商业模式。2025上半年，公司特种领域、民商领域收入占比大致七三开，特种行业持续扩大服务规模利用AI等进一步拓展重点客户覆盖程度，民商领域强化客户拓展、加大测控站网建设力度。2020-2024，公司营收CAGR达80.7%，保持50%以上的毛利率以及30%左右的净利率，充分体现了行业龙头壁垒和竞争优势。
    拟发射自有感知星座拓展太空感知和算力星座服务，为国内当前太空算力具有明确落地场景的运营商。
    近年来伴随着入轨航天器迅速增长，入轨火箭系统和寿命到期的太空垃圾等形成的太空碎片也呈指数级增长，为在轨星座的安全运营造成严重隐患。公司初步计划在明年上半年前完成太空感知星座试验星发射，初步建立对外
    服务能力，后续逐步完成高性能感知骨干星座（一期）及低成本感知增强星座（二期）组网工作。公司的太空计算感知星座将依托“上帝视角”实时建立太空星图，为客户星座防碰撞和在轨运营测运控提供全方位支持，此外通过搭载星上AI载荷处理能力，可提供星图探测实时处理、测控数据分析等太空计算任务负载。公司正积极推进太空云产品体系下的智算平台建设，将大模型、智能体技术体系与“洞察者”空间信息分析基础平台、空间资产管理平台、太空态势感知平台等深度融合，未来可提供多种收费模式，例如政府间太空态势感知数据交易、卫星运营商感知数据和测运控服务、保险公司数据服务等。
    盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润1.27/1.59/2.04亿元，同比增长49.0%/25.8%/27.8%；对应EPS为0.79/1.00/1.27元，2025年11月14日收盘价对应PE分别为88.9/70.7/55.3倍，我们认为低轨卫星组网加速测运控服务为刚需公司竞争优势显著，远期太空感知服务市场需求巨大，此外公司大股东赋能强劲、治理结构稳定，首次覆盖给予“买入-B”评级。
    风险提示：
    1）大型星座运营商自建测控网络市场需求不及预期：出于数据保密、自建地面站网络比较完善等原因星网、垣信等巨型星座厂商可能选择部分或完全自建测控服务公司的远期可达市场可能缩小。

收入稳健提升，水电与风电合同表现亮眼

中国电建(601669)
    事件：公司发布2025年第三季度报告。
    营收稳健增长，经营现金流改善显著。2025Q3公司实现营收1463.49亿元，同比增长3.84%；实现归母净利润20.47亿元，同比下降17.51%，实现扣非归母净利润17.08亿元，同比增长1.45%。2025年前三季度，公司实现营业收入4395.53亿元，同比增长2.99%；实现归母净利润74.74亿元，同比下降14.86%，实现扣非归母净利润65.29亿元，同比下降17.53%。2025年前三季度公司经营活动现金流量净额为-370.32亿元，同比少流出98.82亿元，经营现金流改善效果明显。
    盈利能力略有下降，费用管控良好。公司2025年前三季度毛利率为11.48%，同比下降0.94pct，净利率为2.30%，同比下降0.48pct。期间费用率为8.15%，同比下降0.21pct，费用管控效果良好。财务费用率为1.77%，同比下降0.1pct，得益于利息费用降低。截至报告期末，公司资产负债率为80.19%，较2024年末上升1.26pct。
    新签合同稳健增长，水电风电和境外业务动能明显。2025年前三季度，公司实现累计新签合同9045.27亿元，同比增长5.04%。分业务看，核心的能源电力业务新签合同5852.28亿元，同比增长12.89%，其中水电业务新签合同额1494.38亿元，同比大幅增长68.82%；风电业务新签合同额1828.74亿元，同比大幅增长54.67%，公司在清洁能源领域竞争力强大；分区域看，境外市场新签合同额2137.54亿元，同比增长21.45%，境外市场拓展成效明显。公司紧密围绕国家“双碳”战略，保持传统业务优势的同时，积极拓展新型储能等新兴领域，业务结构持续优化。随着雅下水电站、风光一体化等国家重大工程的推进以及“一带一路”市场的拓展，公司订单储备有望保持充裕。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为120.43、125.53、129.81亿元，分别同比0.2%/4.2%/3.4%，对应P/E分别为8.14/7.81/7.55倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险

单三季度净利润同比增长131%，积极布局低空经济

宗申动力(001696)
    核心观点
    2025Q3宗申动力实现净利润2.52亿元，同比增长131%。2025年前三季度，公司实现营收96.39亿元，同比+30.17%，实现归母净利润7.58亿元，同比+93.70%。拆单季度看，2025Q3，公司实现营收29.46亿元，同比+13.68%，环比-14.60%，实现归母净利润2.52亿元，同比+130.65%，环比-9.75%。2025年前三季度公司收入同比增长30%，主要系公司大力拓展市场，通用机械及摩托车发动机业务增长所致。
    2025Q3公司净利率同比提升4.4pct，四费率同比下降。2025Q3，公司毛利率15.1%，同比+0.3pct，环比-0.5pct，净利率9.1%，同比+4.4pct，环比+0.9pct。2025Q3公司四费率为7.72%，同比-1.89pct，环比+1.00pct。
    国内中小型动力机械核心企业，积极布局低空经济。1）传统主业方面，公司坚持以核心主业为根基，在“通用机械”和“摩托车发动机”两大传统优势领域，夯实细分市场龙头地位。2）新兴领域方面，公司重点布局“航空动力”“新能源”“高端零部件”三大战略性新兴领域，加大研发投入和市场开拓力度。3）公司积极布局低空经济，目前，宗申航发公司已形成以中小型航空活塞发动机为主的产品线，构建了五大航空动力平台，推出20余款衍生产品以及螺旋桨产品，涵盖无人机及轻型通航飞机市场。宗申航发公司紧抓政策红利与市场机遇，宗申航发公司自主研发的CA500型航空活塞发动机，在山河星航Aurora SA60L轻型运动飞机上随机认证末次审查会成功召开，标志宗申航发CA500即将成为国内首款严格遵循CAAC适用的适航要求和ASTM F2339国际标准、通过“随机审定”模式，获得适航批准的国产航空动力产品。公司近年来加速推进适航认证进程以及混合动力航空发动机产品的研发，为产品在低空经济领域的广泛应用奠定坚实基础。
    风险提示：低空经济发展不及预期；原材料价格波动。
    投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。公司在手订单充沛，通机及摩托车发动机等业务持续增长，我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入134.1/161.3/187.3亿元，归母净利润10.07/11.87/13.69亿元，维持“优于大市”评级。

收入快速增长，参与具身智能领域

云从科技(688327)
    事件：公司发布2025年三季报，收入3.55亿元，同比增长56.81%；归母净利润-3.10亿元。
    收入持续高速增长。2025年第三季度，公司收入1.86亿元，同比增长75.68%。前三季度，公司的销售/管理/研发费用率分别为24.28%/38.45%/45.71%，相对于去年同期均有大幅度下降。前三季度公司的经营活动现金流量净额为0.31亿元，相对于去年同期的-1.92亿元转正。
    发布股权激励草案。2025年9月，公司发布《2025年第二期限制性股票激励计划（草案）》，本激励计划拟授予的限制性股票数量为360万股，首次拟授予的激励对象总人数为99人，全部解锁的考核条件为2025-2028年的收入营业收入累计值增长率不低于25%/181%/377%/611%。
    参与具身智能领域。上海虚实融合具身智能训练场标准化试点，作为全国首个具身智能领域的国家级标准化试点，公司作为生态伙伴之一，积极参与训练场建设、数据质量评价、基准测试等，彰显公司的技术能力。
    投资建议：公司以CWOS系统为核心，打造AI应用落地的基石。预计2025-2027年公司的EPS分别为-0.36\-0.34\-0.12元，维持“买入”评级。
    风险提示：AI落地不及预期；一体机销售不及预期；行业竞争加剧。

单三季度净利润同比增长38%，通航飞机和eVTOL业务持续推进

万丰奥威(002085)
    核心观点
    2025Q3万丰奥威实现净利润2.29亿元，同比增长38%。公司2025年前三季度实现营收114.16亿元，同比+0.40%，归母净利润7.29亿元，同比+29.38%。分季度看，公司2025Q3实现营收39.22亿元，同比-1.93%，环比-0.14%，归母净利润2.29亿元，同比+38.14%，环比+1.35%。分产品看，2025年前三季度，公司汽车金属轻量化零部件收入93.85亿元，同比+0.02%，通航飞机制造收入20.31亿元，同比+2.20%。
    2025Q3公司净利率同比提升1.3pct。2025Q3公司毛利率15.3%，同比-0.4pct，环比-3.5pct，净利率6.6%，同比+1.3pct，环比-0.4pct。汽车轻量化为基，通航飞机+eVTOL打开低空经济成长空间。1）汽车金属部件轻量化业务方面，公司持续优化客户结构，加大以铝合金、镁合金为主导的轻量化金属应用技术研发力度。同时，公司将继续加强同核心新能源客户的合作，优化产品结构，增加大尺寸轮毂的配套，持续普及镁合金仪表盘支架等镁合金大型压铸件在国内中高端车和新能源车的应用，推进镁合金大型压铸件国产化应用。2）通航飞机创新制造业务方面，公司持续以飞机创新制造为核心，不断强化“研发-授权/技术转让-整机制造和销售-售后服务”经营模式。报告期内，通航飞机订单充足，高附加值机型生产工艺持续改进，并持续开拓全球私人飞机市场。公司通持续推进eVTOL、eDA40、无人机、DART系列新机型研发工作。2025年3月，公司收购Volocopter核心资产，构建以业态+生态为依托的商业闭环模式，针对城市内空中交通解决方案、城际空中交通解决方案、城市空中生命救援通道、商务出行、消遣娱乐、特定环境接驳等场景进行拓展。未来随着低空经济发展，钻石飞机将在航校培训等应用市场基础上不断开拓新的应用场景，推进新机型的引进和国内新基地及交付中心的建设与资源整合，通过丰富的机型系列进一步匹配和开发国内私人飞行、短途运输、特种用途等场景，同时加大电动飞机、eVTOL、无人机等新机型的研发和型号合格证（TC）取证，构建“以飞行器制造为业态+以智能系统与起降设施为依托的生态”相融合的城市空中交通系统。
    风险提示：低空经济发展不及预期；原材料价格波动。
    投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。我们维持盈利预测，预计2025-2027年营收178.43/193.28/210.98亿元，归母净利润10.01/12.01/14.05亿元，维持优于大市评级。

利润逐季度改善，静待新品放量

永创智能(603901)
    l事件描述
    公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收29.58亿元，同增19.05%；实现归母净利润1.27亿元，同增61.17%；实现扣非归母净利润1.19亿元，同增61.13%。
    l事件点评
    利润逐季度改善，基本面拐点基本确立。公司Q1-Q3，分别实现营业总收入8.90、10.11、10.57亿元，同比增速分别为7%、18%、32%；归母净利润0.41、0.41、0.45亿元，同比增速分别为6%、36%、340%；扣非归母净利润0.40、0.36、0.43亿元，同比增速分别为-22%、-1%、398%。
    毛利率基本保持稳定，费用率有所下降。盈利能力方面，2025Q1-3公司毛利率同减0.08pct至27.71%。费用率方面，2025Q1-3公司期间费用率同减1.82pct至20.93%，其中销售费用率同减0.42pct至7.19%；管理费用率同减0.89pct至5.31%；财务费用率同增0.24pct至1.69%；研发费用率同减0.76pct至6.75%。
    合同负债稳步提升，在手订单充裕。截至2025Q3，公司合同负债达21.38亿元，环比二季度末（19.76亿元）、同比去年三季度末（18.06亿元）均实现明显增长，表明公司在手订单稳中有增，保障中长期业绩。
    静待常温奶、机器人等新产品放量。高速生产线方面，公司继续投入用于乳品、饮料等液态食品的新型柔性无菌、超洁净智能包装生产线研发工作，尤其是高速无菌纸盒灌装生产线、高速柔性无菌塑瓶灌装生产线研发投入。此外，公司新设人形智能机器人研发部门，加快人形机器人整机、核心零部件、以及人形机器人在包装领域应用技术的研发工作，正持续推动其在各应用场景落地。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为39.36、45.01、47.82亿元，同比增速分别为10.35%、14.34%、6.26%；归母净利润分别为1.61、2.62、3.05亿元，同比增速分别为930.80%、63.40%、16.18%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为39.75、24.33、20.94，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；新产品开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

大力调整产品服务结构，营收较为稳健

恒银科技(603106)
    事件：
    公司发布2025年第三季度报告，前三季度实现营收2.65亿元，同比增加3.22%；实现归母净利润1780万元，实现扣非归母净利润1375万元，基本每股收益0.03元。
    点评：
    营收较为稳健。公司主要通过持续优化产品结构、持续开拓海外市场、有效降低成本、加大应收款项的清收力度等策略，增加利润。其中，单三季度实现营收7459万元，同比减少3.87%；实现归母净利润349万元，实现扣非归母净利润136万元；基本每股收益0.01元。
    加大产品创新与研发，技术壁垒持续筑牢。在国密算法方面，公司通过优化算法加密逻辑，强化密钥管理系统，使金融自助设备数据加密传输成功率提升至99.9%，成为金融行业信创安全领域的标杆示范；在机芯系列产品方面，在保持行业领先的超720张/分钟钞票处理速度的同时，对内部结构进行优化创新，降低生产成本；在AI技术融合方面，自主研发的恒银科技AI管理平台完成重要升级，在多家国有大行、股份制银行试点应用92%，成为金融服务智能化升级的有力助推器。
    积极拓展海外市场，市场响应速度加快。公司已成功将业务拓展至多个国家，在孟加拉、菲律宾等国家实现产品成功落地，且通过了几十个银行项目的严格测试；这一系列成果不仅提升了公司的品牌国际影响力，更为营收增长奠定了坚实基础，预计未来海外市场在公司整体营收中的占比将持续提升。
    投资建议：
    预计公司2025-2027年EPS分别为0.11\0.14\0.16元，对应公司11月13日收盘价11.73元，2025-2027年PE分别为103\81\74，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：
    技术安全与数据隐私风险；行业同质化竞争加剧风险；技术迭代与创新不及预期风险；核心客户集中竞标不及预期风险；海外市场拓展不及预期风险；汇率波动风险；投资收益不及预期风险等

制冷红外基本盘稳固叠加非制冷红外与光学产品持续放量，助推公司业绩预期向好

国科天成(301571)
    制冷红外基本盘稳固叠加非制冷红外与光学产品持续放量，助推公司业绩预期向好
    投资要点
    10月28日盘后，公司披露2025三季报。2025年前三季度，公司实现营收7.16亿元，同比增长11.31%；实现归母净利润1.26亿元，同比增长17.63%。
    受益于国防装备现代化建设的持续推进，以及非制冷红外与光学产品的陆续量产，公司前三季度业绩实现稳步增长。2025年前三季度，公司实现营收7.16亿元、同比增长11.31%，实现归母净利润1.26亿元、同比增长17.63%；其中，第三季度公司实现营收3.10亿元、同比增长16.25%、较第二季度营收增速抬升10.59个百分点，实现归母净利润0.59亿元、同比增长17.93%、较第二季净利润增速抬升1.81个百分点，单季度营收及净利润均呈加速增长态势。对于公司2025年前三季度业绩稳步增长，预计主要有两个方面原因：（1）据国防部网站发布，2025年度我国财政安排国防支出预算1.81万亿元、比上年执行数增长7.2%；在强军思想指引下，包括红外光电在内的军用装备市场需求持续增加。（2）据公司2025半年报披露，非制冷红外产品和光学产品已开始批量供应、为公司贡献收入。
    在制冷红外领域，公司锑化物制冷红外基本盘稳固，并已实现II类超晶格探测器中试级别生产能力。（1）锑化物制冷红外方面，公司主要采用的锑化物制冷红外技术路线有别于多数竞争对手的碲镉汞技术路线、形成较强的差异化竞争优势；据2025半年报披露，公司锑化铟系列产品已获得下游市场的充分检验和广泛认可，是现阶段公司制冷红外产品销量的主要构成。（2）而在前瞻布局的II类超晶格（T2SL）制冷型红外方面，公司于2023年研制出II类超晶格探测器，是国内少数掌握II类超晶格探测器生产技术的企业之一。为夯实其先发优势，公司在成都II类超晶格探测器量产基地完工投入使用前、先行搭建了中试级别的生产环境，据公司招股书及2025半年报披露，公司现已具备II类超晶格探测器中试级别生产能力、且II类超晶格探测器量产产线预计在2025年内实现投产；同时考虑到现有镜头产品生产以中波制冷型、长波非制冷型为主，公司拟通过“超精密长波红外镜头产线建设项目”与长波T2SL探测器技术形成有效配合，进而实现长波及甚长波制冷型红外整机产品能力。截至目前，该业务仍处于发展初期阶段但未来增长潜力较大。
    公司非制冷红外产品及光学产品已开始批量供应，成为公司业绩增长的新动力。（1）在非制冷探测器领域：据2025年7月公告披露，公司的非制冷探测器目前以像元间距12um的640面阵型为主，性能已达国内头部企业主流水平；2024年相关产品收入同比增长超3倍、成为公司业绩新增长极。未来，公司还将在巩固红外枪瞄、户外观测等成熟市场的同时，重点向机器人、智能驾驶、无人机等新兴领域拓展；据公司可转债募集说明书披露，公司于2025年4月参股了从事具身智能产品及服务的浙江石虎山具身智能科技有限公司、持有其10%的股权。为顺应下游市场需求，公司积极扩大非制冷红外产品产能，其中上海非制冷探测器封装线预计在2025年内投入使用，并拟通过“非制冷红外探测器建设”可转债项目新建非制冷红外探测器陶瓷封装线和WLP、COB封装线。（2）在精密光学领域：公司现已具备完整的光学设计、镜片加工、镀膜、镜头装配和调试能力。在市场推广方面，公司将进一步丰富产品线，发挥与制冷、非制冷红外客户资源的协同效应；而在产能建设方面，杭州光学产线扩产项目预计在2025年内投入使用、项目达产后可获得16,000片/年的高端光学镜片生产加工能力。
    公司积极开展“近红外APD光电探测器产线建设”、“中波红外半导体激光器建设”等项目，实施“延链补链”，为公司长远发展奠定良好基础。（1）公司拟开展“近红外APD光电探测器产线建设项目”，助力公司实现全光段覆盖。APD光电探测器利用半导体材料内的雪崩效应来放大光电流，具备高灵敏度、低噪声、快速响应、高量子效率等显著优势，可广泛应用于激光制导、激光通信、激光雷达等领域；目前公司在中波红外、长波红外领域已有较为完善的产品布局，但在APD光电探测器所属的近红外波段领域布局相对薄弱，因此项目的实施有望补全公司光电产品的波长覆盖范围。（2）公司拟开展“中波红外半导体激光器建设项目”，继续拓展上游关键零部件。中波红外半导体激光器属于量子级联激光器，在工艺原理方面与公司研制的T2SL探测器大部分一致，且公司已掌握激光器能带结构设计、低维多层材料组分精确表征和控制、材料生长缺陷控制等技术难点，为项目顺利实施提供重要保障。据可转债募集说明书披露，中波红外半导体激光器在特种装备、环保、医疗等领域应用广泛，能够用于红外对抗、监测大气环境、监测痕量气体等，具有广阔市场前景。
    投资建议：公司2025年前三季度业绩基本符合预期；展望2025全年，在国防建设持续加强的背景下，公司制冷红外产品的需求有望保持稳定。长期来看，公司已建立以锑化物技术路线制冷红外产品为优势、II类超晶格制冷红外产品为前瞻布局、非制冷红外产品和光学产品快速突破的业务格局，并将业务进一步延伸至近红外波段及红外半导体激光器领域，助力未来业绩稳健向好。根据公司最新业绩情况，我们对盈利预测进行调整，预计2025-2027年公司营业收入分别为11.28亿元、14.82亿元、20.20亿元，同比增速分别为17.4%、31.3%、36.4%；对应归母净利润分别为2.08亿元、2.74亿元、3.78亿元，同比增速分别为20.2%、31.9%、38.2%；对应EPS分别为1.16元/股、1.53元/股、2.11元/股，对应PE分别为39.0x、29.6x、21.4x（以11月11日收盘价计算），维持“增持”评级。
    风险提示：对探测器主要供应商依赖的风险、外购探测器导致毛利率较低和主营业务毛利率下降的风险、质量控制相关的风险、军工资质延续的风险、政策超预期变化等风险。

公司信息更新报告：培养基业务持续高增长，商业化管线项目数量新高

奥浦迈(688293)
    2025Q3业绩持续高增，利润端表现亮眼
    2025年11月14日，公司发布公告，收到政府补助款项人民币350.00万元。2025年前三季度，公司实现营业收入2.72亿元，同比增长25.79%；归母净利润0.49亿元，同比增长81.48%；扣非归母净利润0.37亿元，同比增长118.80%。单看2025Q3，公司实现营业收入0.94亿元，同比增长29.80%；归母净利润0.12亿元，同比增长283.59%；扣非归母净利润0.08亿元，同比增长2,174.87%。公司2025年前三季度业绩表现持续亮眼，核心产品业务驱动公司收入稳健增长，盈利能力持续提升。我们看好公司未来海外业务持续开拓。我们维持公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.75/1.02/1.33亿元，EPS为0.66/0.89/1.17元，当前股价对应P/E分别为89.6/65.7/50.1倍，维持“买入”评级。
    培养基业务维持高增，商业化项目进入高速放量期
    分业务看，2025年前三季度公司细胞培养产品业务实现营业收入2.39亿元，同比增长32.56%，是公司收入增长的核心支柱。公司客户管线数量创新高，截至2025年9月30日，公司产品已应用于311个已确定中试工艺的药品研发管线，较2024年末增加64个。其中，商业化生产阶段项目增至13个，临床III期34个，临床II期36个，临床I期60个，临床前168个；后期管线的持续放量为公司业绩增长提供了强劲动力。此外，公司培养基伴随客户出海进展顺利，超十个管线项目通过BD授权方式走向海外，为未来海外业务增长奠定基础。
    规模效应与费用优化助推盈利能力提升
    公司盈利能力持续改善。2025H1公司综合毛利率为56.84%，其中核心的细胞培养产品业务毛利率71.91%；公司销售净利率20.96%，同比提升4.38个百分点。公司在费用管控方面表现优异，管理费用同比下降34.03%，主要系2024年同期新厂房调试运营成本基数较高所致；销售费用同比增长5.12%，增速低于收入增速；研发费用同比增长56.97%，主要用于新产品开发。
    风险提示：培养基配方流失、客户在研管线推进不及预期等。

新乳业首次覆盖：做强低温价值引领，精耕内生厚积薄发

新乳业(002946)
    主要观点：
    厚积薄发，蓄势腾飞。2001-2021年公司通过三轮收并购完成全国化和全产业链布局，近年来公司精耕大本营市场，加速开发外部市场，持续优化盈利能力。23年公司发布五年战略规划，提出未来五年公司将以内生增长为主，投资并购为辅，推动规模复合年均双位数增长，净利率实现翻一番的战略目标，中长期发展规划清晰。
    低温奶处于品类红利期，常温奶静待供需拐点。1）低温鲜奶：我国渗透率仍有提升空间，行业格局分散，区域乳企有望弯道超车。2）低温酸奶：20-24年品类规模萎缩，但健康属性酸奶渗透率提升带动行业24H2起回暖，近年来新乳业市占率提升，未来提升空间较大。3）常温白奶：品类需求短期承压，24年以来受原奶供大于求因素影响，行业竞争加剧，当前上游加速出清，周期向上利好常温白奶竞争改善。
    竞争力：做强低温，价值引领。1）产品：产品以高毛利的低温鲜奶和低温特色酸奶为主，注重产品创新，产品结构优化有望提升毛利率。2）渠道：契合低温鲜奶渠道趋势，发力DTC渠道和数字化转型。3）供应链：奶源结构均衡，牧场靠近消费市场，奶源优势突出，背靠新希望集团打造高效供应链，强化低温业务优势。
    成长性：强化内生运营，内部协同效应释放。公司已形成完善的投后管理方法，子公司经营改善显著：1）品牌：通过联合品牌策略实现子母品牌相互带动；2）产品：保留各子品牌研发调性，实现产品博采众长；3）渠道：通过因地制宜的渠道策略发展子公司优势渠道。未来随着西南基地市场稳健托底、以唯品为核心的华东区域快速扩张、以夏进为核心的西北市场经营改善，叠加产品渠道升级、内部效率提升，公司发展潜力可期。
    投资建议：公司近年来发力低温赛道、深化DTC渠道建设，内部协同效应释放下预计25-27年公司营收分别为111.5/118.1/126.3亿元，同比+4.6%/+5.9%/+7.0%；预计归母净利润为7.2/8.6/9.5亿元，同比+34%/+19%/+11%，对应PE分别为21/18/16x，25-27年PE低于可比公司平均值，且成长性较强，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：并购整合不及预期/竞争加剧/食品安全/原材料价格波动

北交所信息更新：二期日化香料为新盈利增长点，2025Q3扣非净利润同比+54%

中草香料(920016)
    2025Q1-Q3：营收1.72亿元，同比+10%；归母净利润1657万元，同比-50%公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，公司实现营业收入1.72亿元，同比增长10.01%；归母净利润1657.35万元，同比下滑49.58%；扣非归母净利润1233.55万元，同比下滑39.51%。单季度情况来看，2025Q3，公司实现营收7017.71万元，同比增长16.05%；归母净利润719.53万元，同比增长0.07%；扣非归母净利润680.30万元，同比增长53.58%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为0.38/0.47/0.62亿元，对应EPS为0.49/0.61/0.80元/股，对应当前股价PE分别为45.0/36.1/27.5倍，看好公司募投项目与二期投产带来的业绩贡献，维持“增持”评级。
    募投项目一期产能释放中，二期项目进入试生产阶段
    生产方面，募投项目一期产能正逐步释放，腈类等核心产品产能爬坡取得积极进展，二期项目稳步推进中。2025年9月，公司公告“年产2600吨凉味剂及香原料项目（二期）生产设备已全部完成安装、调试，符合试生产条件，开始投料进入试生产阶段。二期项目产能包括醇类产品（190t/a）、酯类产品（50t/a）、酮类产品（100t/a）、醛类产品（100t/a）、盐类产品（150t/a）。项目二期的投产将使
    得公司产品种类更加丰富，醛类、醇类等香料产品，用于日化行业，提升日化产品配套能力，形成新的盈利增长点，进一步增加公司的竞争优势，提升盈利能力。
    我国香料香精市场规模2026年有望突破500亿元
    根据艾媒咨询发布的《2024-2025年全球及中国香料香精行业运行大数据与投资价值分析报告》的数据，2023年中国香料香精行业市场规模为439亿元，同比增长2.6%，预计2026年有望突破500亿元。随着中国居民生活水平的提高与消费结构的升级，日化、食品等行业在下游需求的推动下得到了持续发展，进而为香料香精产业链的上游和中游企业提供广阔的市场空间和机遇。
    风险提示：客户拓展风险、原材料价格波动风险、外汇汇率波动风险。

公司事件点评报告：业绩底部企稳，渠道开拓顺利

酒鬼酒(000799)
    事件
    2025年10月30日，酒鬼酒发布2025年三季度业绩公告。2025Q1-Q3总营收7.60亿元（同减36%），归母净利润为亏损0.10亿元（同减117%），扣非净利润为亏损0.09亿元（同减117%）。其中2025Q3总营收1.98亿元（同增1%），归母净亏损0.19亿元（2024Q3为亏损0.65亿元），扣非净亏损0.17亿元（2024Q3为亏损0.66亿元）。
    投资要点
    费用控制效果明显，亏损同比收窄
    2025Q3公司毛利率同减3pct至61.22%；销售费用率同减31pct至34.98%，管理费用率同减3pct至15.86%；净利率同增23pct至-9.45%。2025Q3公司合同负债1.17亿元（同减43%）。
    宴席场景表现亮眼，渠道开辟顺利
    三季度公司宴席场景表现亮眼，湖南区域升学宴场次同比攀升，推动终端动销、扫码数据向好，渠道库存延续去化。公司继续深化BC联动营销模式，通过宴席、消费者扫码等联动促销，取得较好的动销效果。公司积极进行渠道创新，开拓连锁KA、企业团购、国际渠道，与胖东来联手打造的联名产品“酒鬼·自由爱”Q3上市，后迅速成为爆品，获得消费者认可。后续公司将继续推进品销联动，强化渠道建设，促进终端动销，加强成本控制，优化经营业绩。
    盈利预测
    公司积极调整经营策略，强化费控，商超新品获市场高度认可，伴随产品体系完善与渠道深耕，有望为公司持续贡献增量。根据2025年三季报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.04/0.24/0.49（前值为0.17/0.44/0.79）元，当前股价对应PE分别为1461/279/135倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、新品推广不及预期。

公司深度报告：功能性硅烷领军企业，成长空间可期

江瀚新材(603281)
    公司作为国内规模最大、全球规模第三的硅烷偶联剂企业，具备完整的“硅粉-硅烷-高端材料”一体化产业链：
    公司专注主业，持续稳居国内市占率第一，具备20余年的产品研发经营经验，作为全球功能性硅烷细分领域头部企业，江瀚新材全球市场占有率近20%，截至2025年上半年，公司市场占有率继续稳居全球前三、国内第一。公司硅烷产品品类丰富，销售市场遍布全球多个区域，建立了涵盖含硫硅烷、氨基硅烷、乙烯基硅烷、环氧硅烷、酰氧基硅烷、硅烷交联剂、硅烷衍生物及三氯氢硅等14个系列100多个品种的完整绿色循环产业链。
    功能性硅烷在新能源、光伏及半导体新兴需求助推下，需求提升有望拉动价格筑底回升：
    国内橡胶轮胎外胎产量逐年提升，轮胎尤其是绿色轮胎的推广有望带动含硫硅烷需求量提升， 2025年1-10月国内新能源汽车销量为833万辆，同比+15.37%，有望带动电池系统正负极材料表面改性、隔膜涂层处理及电池封装胶粘体系中的硅烷偶联剂需求量提升，同时光伏新增装机量CAGR（2024-2028）预计为14%，有望带动组件封装胶膜（EVA、 POE）及背板材料用高端硅烷量提升，加上半导体销售额同比回暖，带动先进封装、晶圆级封装（WLP）工艺中的硅通孔（TSV）、再布线层（RDL）及底部填充胶（Underfill）的界面处理对硅烷偶联剂的需求，三大需求齐发力，整体有望拉动硅烷偶联剂需求增长。
    低成本优势、优质客户资源、强研发实力、新产能增量及充裕现金流构筑公司全方位竞争力：
    公司成本优势大，盈利能力具备强大韧性。在过去三年硅烷价格承压背景下，公司凭借规模化生产与氯元素闭环循环工艺实现极致成本控制， 2025H1公司毛利率达27.91%，远优于同业其他竞争公司；公司深度绑定高端客户，客户忠诚度高，已与多位客户签订长期框架协议，约定在一定期限内锁定价格，保障订单稳定落地；研发精益求精，持续保持较高比例的研发投入，截至2025H1，当期研发费用占营业收入3.30%，研发支出比例较上年同期提升0.18个百分点；增量空间较大，“功能性硅烷偶联剂及中间体建设项目”于2024年12月达产， 2025H1投入进度已达58.96%，已实现效益8492.82万元；公司具备高质量的盈利能力和稳健的资产效率，具备高ROE的同时负债较低，同时利润率及资产周转率维持较高水平，同时近乎零有息负债的资本结构下，公司财务成本极低。
    公司业绩预测和投资评级：
    功能性硅烷景气或开始回升，公司盈利能力有望持续修复。预测公司 2025-2027年归母净利润分别为 4.50、 5.95、 6.98亿元， EPS分别为1.2、 1.59、1.87元/股，当前股价对应 PE 分别23.6、 17.9、 15.2倍，首次覆盖公司，给予“买入”投资评级
    风 险 提 示
    产能投放进度不及预期；
    下游需求不及预期；
    产品价格下跌等

盈利能力有所提升，联合华为发布解决方案

今天国际(300532)
    事件：公司发布2025年三季报，收入17.10亿元，同比减少16.17%；归母净利润2.20亿元，同比减少18.78%；扣非后的净利润2.58亿元，同比减少26.68%。
    三季度盈利能力有所提升。2025年第三季度，公司收入2.97亿元，同比减少23.83%；归母净利润0.32亿元，同比增长12.81%；扣非后的归母净利润0.31亿元，同比增长10.70%。第三季度公司毛利率为32.05%，相对于去年同期提升了4.25pct；净利润率为10.92%，相对于去年同期提升了3.55pct。
    在手订单充裕。截止2025年上半年，公司新增订单21.43亿元，其中传统新能源、烟草、石化等传统行业的订单额为18.69亿元，其他潜力行业的订单额为2.75亿元；传统行业尚未确认收入订单额为39.77亿元，其他潜力行业尚未确认收入订单额为7.71亿元，合计为47.58亿元。
    联合华为发布智慧物流与仓储SMART方案。2025年9月，公司作为华为生态伙伴之一，与华为等联合发布了“智慧物流与仓储SMART解决方案”，合作重点关注两大领域：一是AGV（自动导引车）自主技术研发，提升无人搬运稳定性与效率；二是推广智慧物流园区联合解决方案，整合安防、调度、仓储全流程，让方案能力更快落地具体场景。
    投资建议：公司在手订单充裕，潜力行业订单增速较快。预计2025-2027年公司的EPS分别为0.55/0.73/1.07元，维持“买入”评级。
    风险提示：潜力行业增长不及预期；传统行业增长不及预期；行业竞争加剧。

新股覆盖研究：中国铀业

中国铀业(001280)
    投资要点
    下周二（11月18日）有一家主板上市公司“中国铀业”询价。
    中国铀业（001280）：公司主要从事天然铀资源的采冶、销售及贸易，以及独居石、铀钼等放射性共伴生矿产资源综合利用及产品销售。公司2022-2024年分别实现营业收入105.35亿元/148.01亿元/172.79亿元，YOY依次为18.30%/40.49%/16.74%；实现归母净利润13.34亿元/12.62亿元/14.58亿元，YOY依次为62.01%/-5.38%/15.58%。根据公司管理层初步预测，公司2025全年营业收入较上年同期增长12.86%至15.75%，归母净利润较上年同期增长9.70%至13.13%。
    投资亮点：1、公司作为中核集团天然铀采冶板块业务主体，是我国天然铀保障供应的国家队、主力军，有望受益于我国核电的加速发展。天然铀作为核能发电的重要基础原料，在全球低碳发展转型及能源危机背景下的需求空间巨大；根据WNA预测（中案），2040年全球反应堆铀需求预计将由2024年的6.75万tU增至15.05万tU，而2024年全球天然铀产量仅有6.02万tU。公司是中核集团旗下天然铀采冶业务的主体，而中核集团为我国唯一拥有完整核燃料循环产业的企业。依托股东背景，公司成为全球天然铀重要生产商和供应商，具体来看：1）在自产天然铀方面，公司是国内少数具有天然铀资源开发资质的专营企业之一，目前共拥有境内外6宗铀矿探矿权、19宗天然铀或铀钼矿采矿权，均坐落在已探明天然铀资源优质丰富的地区；2）在外采方面，公司已与哈原工、欧安诺等全球主要铀矿企业签订了长期供应合同，同时也是国际天然铀贸易市场主要参与者之一。经过多年发展，公司业务范围覆盖全球，在服务母公司中核集团之外，还通过长贸合同与中国核电等下游核电运营商建立了良好合作关系；据WNA统计，公司常年位列全球前十大天然铀生产商，其中下属罗辛铀矿为2022年全球产量第六大铀矿山和第二大露天铀矿山。2、公司是国内放射性共伴生资源综合利用的领军企业，进一步完善自身产业链布局的同时，亦在助力国家强化战略资源保障。公司以资源优势和生产能力为基础，围绕独居石、铀钼矿、钽铌矿等放射性共伴生矿产资源开展综合利用业务，将业务进一步延伸至稀土、钼、钽、铌、钒等多种稀有金属材料领域。公司采用绿色高质量发展模式；其中独居石资源综合利用技术实现了尾渣能源化、资源化、减量化、无害化，氧压浸出技术大幅提高了难选低铀高钼矿资源利用能力，湖南耒阳钽铌矿综合利用项目则具备高效回收钽铌金属能力。从伴生资源的下游应用领域来看，该业务布局具备战略意义，对新能源汽车、风力发电、航空航天、电子、医疗、超导等领域的发展至关重要。截至目前，公司已成为国内放射性共伴生资源综合利用的领军企业，与国内主要稀土集团、钼化工企业等下游客户建立了稳定的合作关系；2024年公司相关收入已达11.33亿元。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取了中广核矿业、洛阳钼业、北方稀土为中国铀业的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为848.73亿元，销售毛利率为8.68%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，销售毛利率则处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内 容主要基于招股书和其他公开资料内容、 同行业上市公司选取存在不够准确的风险、 内容数据截选可能存在解读偏差等。 具体上市公司风险在正文内容中展示

冷链温控产品龙头企业，募投扩产助力国内外市场开拓

精创电气(920035)
    投资要点：
    发行价格12.1元/股，发行市盈率11.88X，申购日为2025年11月18日。精创电气本次发行价格12.1元/股，发行市盈率11.88X，申购日为2025年11月18日。本次公开发行股份数量1,446.00万股，发行后总股本为5,785.00万股，本次公开发行股份数量占发行后总股本的25.00%。本次发行不安排超额配售选择权。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为25%，老股占可流通股本比例为0%。本次发行战略配售发行数量为144.60万股，占本次发行数量的10.00%。有3家战略投资者参与公司的战略配售。公司本次公开发行股票的实际募集资金（扣除发行费用后）计划投资于“核心产线智能化升级改造项目”、“智能仪表研发中心及冷云平台建设项目”。其中“核心产线智能化升级改造项目”拟投资总额11,224.92万元，建设期24个月，项目达产后，预计公司每年将新增重复性记录仪80万件、展示柜控制器20万件、压力表（组）15万件、通用型控制器108万件、冷水机控制器12万件、冷库专用控制器12万件、家用检测仪16万件、泵吸式颗粒物传感器8万件的生产能力。
    冷链智能控制器国家级“小巨人”，2021-2024归母净利润CAGR为27%。公司是国家级高新技术企业、国家级专精特新“小巨人”企业，主营业务为冷链设备智能控制器、医药与食品冷链监测记录仪、制冷热泵检测仪表及环境颗粒物检测仪器等产品的研发、生产和销售，并提供物联网和基于云的系统解决方案。公司销售模式为线下直销模式为主、线上销售模式为辅，2022-2024年，公司对前五大客户合计销售收入占公司主营业务收入的比例分别为11.08%、12.39%和9.64%，不存在单个客户的销售比例超过总额的百分之五十或严重依赖少数客户的情况。2024年前五大客户包括Tempmate GmbH、星星冷链、武汉汉立制冷科技股份有限公司、HARBOR FREIGHT TOOLS USA INC、美菱集团。2025H1公司实现营收2.49亿元（yoy+6.83%）、归母净利润2834.33万元（yoy+0.57%）。
    2023年公司于冷链温湿度控制市场占有率位列中国境内市场第一。公司主要涉及的冷链智能控制及监测记录类产品核心应用在于通过结合感温元件与集成电路，达到对温湿度等多功能的控制及监控作用，隶属于产业链中游位置，下游细分领域主要面向冷链全产业链。冷链温湿度控制作为智能控制器重要细分应用领域，近年来市场规模稳定，伴随着顶层宏观政策对各行业转型升级大力扶持，在冷链相关细分领域，下游运输、存储、展销等全产业链设备制造环节的需求迭代带动了智能控制器在温湿度采集、监测以及调节等方面的功能迭代，拉动了产品销售规模的扩大和产品性能的提升。2023年度全球冷链温湿度控制市场销售额达到了5.56亿美元，预计2030年达到8.36亿美元，年复合增长率（CAGR）可达6.01%，有望保持稳定高速发展。2023年度，公司于中国境内与全球冷链温湿度控制市场按销售额的市场占有率分别为13.13%与4.64%，市场份额位列中国境内市场第一，全球市场前列。公司可比公司包括朗特智能、瑞德智能、振邦智能、雷赛智能、宏英智能。
    申购建议：建议关注。公司在冷链相关领域深耕多年，广泛赋能于智能控制、监测记录及联网等产品与服务。下游客户种类涵盖范围较广，包括众多领域的企业级客户与普通消费者。公司依托于强大的规模化的生产制造能力、高效的生产运营管理能力、高品质的产品以及快速响应客户需求的服务能力等竞争优势，于品牌上持续进行形象优化，明确精创、Elitech国际化市场地位，与旗下Temtop等品牌于地区、品牌定位上实现有效互补。可比公司最新PETTM均值为58X，建议关注。
    风险提示：受宏观经济波动及下游行业景气度影响的风险、市场开拓风险、原材料价格波动风险。

2025Q3业绩yoy+62%，短期聚焦CVD硅碳负极量产节奏及印尼、摩洛哥产能建设

贝特瑞(920185)
    投资要点：
    事件：2025Q1-Q3公司实现营收123.84亿元（yoy+21%）、归母净利润76781万元（yoy+14%）、扣非归母净利润64449万元；2025Q3公司实现营收45.47亿元（yoy+41%/qoq+2%）、归母净利润28922万元（yoy+62%）、扣非归母净利润21445万元（yoy+48%）。公司三季度整体业绩同比增速较快。
    在固态电池材料领域展现技术先发优势，CVD硅碳负极预计2025年量产。公司在固态电池材料领域展现出显著技术先发优势，已形成全固态与半固态产品矩阵。全固态方面，开发的锂碳复合负极材料具备多孔复合骨架结构，实现低体积膨胀与长循环寿命，获客户技术认可；硫化物固态电解质粒度达500nm以下，离子导率及循环性能满足应用需求。半固态领域，氧化物电解质已批量供应动力与3C客户，获百吨级订单并匹配超1GWh电芯装机量，聚合物电解质与客户达成战略合作并获吨级订单，同时发布“贝安FLEX系列半固态及GUARD系列全固态电池材料”整体解决方案，覆盖正负极与电解质，提供一站式服务。此外，CVD硅碳负极获主流动力客户认可并预计2025年量产，配套多孔碳进入中试阶段；钠电材料实现批量出货，产能达3000吨/年。随着低空经济、无人机等新场景兴起，高能量密度需求将加速固态电池产业化，公司技术储备与客户资源有望抢占先机。我们认为，公司凭借固态电池材料技术突破与多场景布局，有望在下一代电池材料竞争中确立领先地位，打开第二增长曲线。
    已投产负极产能57.5万吨/年、正极7.3万吨/年，印尼二期进入试生产+摩洛哥产能建设稳步推进。公司构建覆盖国内外的产能矩阵，截至2025年上半年末已投产负极产能57.5万吨/年、正极7.3万吨/年，2025H1负极销量同比增长32.83%至26万吨，显示强劲需求。海外布局成效显著：印尼8万吨负极一期满产满销，二期完成建设并进入试生产，预计年内逐步释放产能，2025年印尼总产能将达16万吨，依托当地原材料、成本及税收优势巩固负极竞争力；摩洛哥正极5万吨/年、负极6万吨/年产能稳步推进，借助地缘优势贴近欧美市场，应对贸易壁垒并服务海外客户。国内产能覆盖华南、华东等主要产业集群，形成“国内+海外”双循环格局。公司通过全球化产能韧性，既能保障原材料供应稳定，又能贴近客户降低物流成本，同时分散地缘政治风险。我们认为，随着海外产能逐步释放与国内产能高效利用，公司有望进一步夯实全球锂电材料龙头地位，规模效应与成本优势有望持续强化。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为11.67、14.53和17.96亿元，对应PE为35.9、28.8、23.3倍。公司聚焦锂电负极、正极及新型材料研发生产，通过产业链并购整合、海外基地建设及全球化布局构建产业生态。公司围绕固态电池领域发布了贝安FLEX半固态及GUARD全固态系列高镍正极、硅基负极、固态电解质、锂碳复合负极等材料，全力布局固态电池解决方案业务。我们看好公司未来发展潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动风险、汇率变动风险

系列点评十二：月度销量表现亮眼 公升级车型亮相米兰展

春风动力(603129)
    事件：据中国摩托车商会数据，公司10月燃油摩托车销量1.7万辆，同比+12.3%，环比-1.2%；极核电摩（不包含电自）销量2.8万辆，同比大幅增长。四轮沙滩车出口销量为1.9万辆，同比+43.3%，环比+14.3%。
    两轮车：出口销量同比高增极核发展持续提速。中大排摩托车：公司10月250cc+摩托车1.1万辆，同比+27.8%，环比-13.8%，1-10月累计销量16.6万辆，同比+35.6%，市场份额提升至20.2%，较2024年全年+0.4pcts，全新高端675cc三缸车型销量5.5万辆，同比+510.5%，产品结构持续优化升级；
    出口端：公司两轮摩托车出口同比恢复高增长，10月销量为1.1万辆，同比+50.1%，环比+2.8%；1-10月累计出口11.6万辆，同比+20.6%，2025H2起随着全新渠道的导入，两轮车出海业务有望持续回暖；极核品牌：公司极核电摩（不包含电自）10月销量2.8万辆，同比+141.0%。2025年1-10月极核电摩销量25.3万台，同比大幅增长，极核渠道加速扩张，国内实现核心城市全覆盖，国际已拓展至30余个国家和地区。
    四轮车：深入挖掘美国市场看好四轮高端化布局。10月四轮沙滩车出口销量为1.9万辆，同比+43.3%，环比+14.3%，接近历史单月新高；1-10月累计销量15.1万辆，同比+9.7%。公司保持稳健发展态势，2025年上半年欧洲市场继续蝉联市占率第一，美国市场持续开拓，核心新品U10PRO凭借性能与品质升级迅速出圈，零售端表现抢眼，带动公司四轮车ASP持续提升。公司中长期则有望依凭产品线扩充（U/Z系列高端化）、性价比优势持续提升市场份额。
    2025米兰展：高端新车频出公升级车型亮相。（1）全新旗舰ADV：1000MT-X：公司完全自主研发的公升级ADV。它搭载了946cc直列双缸发动机，最大功率83kW（约113马力），最大扭矩105N·m。车辆配备了六轴IMU、弯道ABS、可调牵引力控制系统、双向电子快排以及全可调的KYB悬挂和布雷博制动系统，电控配置全面。此外，诸如电动可调风挡、加热手把与坐垫等舒适性配置，也让它成为一款兼顾越野与长途旅行的硬派ADV。（2）性能旗舰原型：V4SR-RR Prototype：公司展示技术实力的里程碑之作。它搭载了一台997cc的90°V4发动机，曲轴功率超过157kW（约210马力），功率重量比达到0.86kg/hp，跻身顶级性能超跑行列。外观上采用了先进的空气动力学设计，包括主动式定风翼，并配备了半主动电子悬挂和高阶动力控制系统。
    投资建议：长期看好公司两轮车出口和四轮高端化布局，我们预计公司2025-2027年营收199.1/245.1/295.0亿元，归母净利润18.6/23.8/29.3亿元EPS为12.19/15.61/19.21元。对应2025年11月14日242.36元/股收盘价，PE分别20/16/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：摩托车市场竞争加剧；海外四轮需求不及预期；汇率波动等。

Q3业绩短期承压，静待新药放量

济川药业(600566)
    主要观点：
    事件：
    公司2025年前三季度实现营业收入39.32亿元，同比-32.27%；归母净利润10.22亿元，同比-46.27%；扣非归母净利润8.59亿元，同比-49.43%。
    分析点评
    业绩短期承压，静待消费需求逐步恢复
    公司2025Q3单季度实现营业收入11.83亿元，同比-33.17%；归母净利润2.98亿元，同比-47.19%；扣非归母净利润2.39亿元，同比-54.00%。业绩下滑主要是由于受终端市场需求变化，公司蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒销售收入同比减少，以及雷贝拉唑钠肠溶胶囊受医药集采政策影响。
    25年前三季度公司整体毛利率为76.28%，同比减少2.98个百分点；销售费用率34.04%，同比减少3.69个百分点，销售费用率持续优化；管理费用率8.24%，同比增长5.19个百分点；研发费用率6.91%，同比增长1.80个百分点，财务费用率-1.39%，同比增加2.15个百分点，前三季度经营性现金流净额为7.04亿元，同比-59.56%。
    核心产品复苏值得期待，研发BD持续推进
    根据米内网数据，公司主要产品蒲地蓝消炎口服液以及小儿豉翘清热颗粒在细分领域市场占有率位居行业前列。蒲地蓝消炎口服液在2024年全国城市公立医院、城市药店清热解毒用药中成药市场份额分别约为13.6%和7.54％，均排名第二；小儿豉翘清热颗粒在2024年全国公立医院、城市药店儿科感冒用中成药市场份额分别约为46.55%和37.32%，均位居第一。
    2025年上半年，公司在研发与注册方面取得多项进展。其中，1.1类中药创新药小儿便通颗粒已完成上市申报并获受理。2025年上半年，公司新增进入临床三期项目1项，累计提交中国发明专利申请8件、PCT国际专利申请1件，并获得中国发明专利授权2件。
    合作产品玛硒洛沙韦片获批，静待1类流感新药放量
    2023年8月，济川有限与征祥医药签署独家合作协议，授予济川有限在中华人民共和国大陆地区对征祥医药自主研发的一款用于治疗或预防流感的聚合酶酸性蛋白(PA)抑制剂口服制剂(即玛硒洛沙韦片)约定的适应症享有独家推广权益。2025年7月玛硒洛沙韦片收
    到国家药品监督管理局核准签发的《药品注册证书》。
    投资建议
    根据公司三季报情况，我们维持此前预测，预计公司2025~2027年收入分别62.29/67.46/74.41亿元，分别同比增长-22.3%/8.3%/10.3%，归母净利润分别为16.4/18.5/21.1亿元，分别同比增长
    35.2%/12.5%/14.6%，对应估值为16X/14X/12X。维持“买入”投资评级。
    风险提示
    产品销售不及预期风险，BD项目不及预期风险，产品集中风险。

新股覆盖研究：摩尔线程

摩尔线程(688795)
    投资要点
    下周三（11月19日）有一家科创板上市公司“摩尔线程”询价。
    摩尔线程（688795）：公司主要从事GPU及相关产品的研发、设计和销售。公司2022-2024年分别实现营业收入0.46亿元/1.24亿元/4.38亿元，2023年至2024年YOY依次为169.01%/253.65%；实现归母净利润-18.94亿元/-17.03亿元/-16.18亿元，2023年至2024年YOY依次为10.10%/4.97%。根据公司管理层初步预测，公司2025全年营业收入较上年同期增长177.79%至241.65%，净利润亏损较上年同期收窄27.82%至54.89%。
    投资亮点：1、公司凭“英伟达基因”，成为国内极少数具备全功能GPU研发能力的企业，全面助力我国GPU产业自主可控进程加速。GPU在应用灵活性、计算性能、开发友好性等方面优势突出，使其成为AI计算场景中兼具效率与普适性的主流方案；根据弗若斯特沙利文预测，2029年全球GPU市场规模有望由2024年的1.05万亿元增至3.61万亿元；然而考虑到英伟达、AMD等国外头部厂商仍在境内外GPU市场占据主导地位，实现GPU自主可控具备较强战略意义。公司多位高管来自英伟达、AMD等国际巨头，其中实控人张建中先生为前英伟达全球副总裁、曾在英伟达任职15年之久。在核心团队的带领下，公司自2020年成立以来、始终聚焦自主研发的MUSA架构以打造差异化竞争优势；相比采用GPGPU、ASIC等技术路线的其他单一AI加速卡产品，MUSA架构技术具备更强的计算通用性、更优的技术演进能力、更佳的生态兼容性以及更广泛的市场适应性。依托MUSA架构，公司全功能GPU产品具备较强的技术领先性，具体来看：1）产品具有更高的计算通用性，能够适配AI、大数据处理、数字孪生、图形渲染、高清显示等多样化计算需求；2）具备卓越的技术演进能力，能够快速响应产业升级与技术革新的需求；3）高度兼容全球现有GPU应用生态，无缝集成开发框架与工具链，可大幅降低迁移成本，确保技术应用的连续稳定。截至目前，公司已成功自主研发并量产四代全功能GPU架构，产品在部分性能指标上已接近或超过国际先进水平，实现了对部分“卡脖子”领域核心产品的突破；产品矩阵覆盖从智能计算中心至终端设备以及从服务器级至个人计算机级的各类场景，能够满足政务、企业及个人消费者等多层次、多样化需求，并在AI智算集群、高性能图形工作站及消费电子等领域已建立一定的市场地位。2022年至2024年间，公司营业收入由0.46亿元迅速增至4.38亿元；另据招股书预测，2025年公司收入预计为12.18亿元至14.98亿元，高速增长态势有望延续。2、基于自主研发的GPU架构，公司积极开展SoC业务、已于2025年实现销售。为构建从云端到边端再到终端的全栈AI算力生态，公司创新性基于自主研发的“全功能GPU+CPU+NPU+VPU”异构计算架构、AISoC软硬件协同技术，以及图形+AI软件栈的积累，成功量产了面向智能边缘和智能终端的“长江”异构计算芯片；并基于该芯片，公司推出了AIPC行业的AI算力本-A140、面向边缘计算行业和具身智能等行业的智能模组-E300、以及后续拟推出的汽车智能座舱解决方案等。其中，1）公司AIPC及智能模组可广泛应用于教育、医疗、具身智能、低空经济、水利、交通、运营商等多个领域，2025年相关产品已实现对外销售；2）汽车芯片则主要面向新能源汽车的智能座舱，由于导入周期较长、预计将于2026年导入并量产。截至2025年上半年，公司SoC业务已实现百万元级的销售收入；考虑到智能SoC市场目前主要仍由国际厂商主导、国内厂商在该领域的竞争尚未完全展开，公司有望通过差异化的产品定位在市场中占据先发优势，因此预计智能SoC业务仍有较大成长空间。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取了海光信息、寒武纪、风神股份、景嘉微、沐曦股份为摩尔线程的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为28.87亿元、平均PS-TTM（剔除待上市的沐曦股份/算数平均）为70.09X，销售毛利率为54.39%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，销售毛利率则处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

经营现金流改善，布局AI和城市更新

中衡设计(603017)
    事件：公司发布2025年第三季度报告。
    单季度收入企稳回升，现金流明显改善。2025年前三季度，公司实现营业收入7.78亿元，同比下降15.36%。实现归母净利润5626.81万元，同比下降15.85%；实现扣非归母净利润4276.81万元，同比下降14.53%。2025Q3公司实现营收2.57亿元，同比增长1.99%，单季度收入企稳回升；归母净利润为亏损104.44万元，主要系报告期总包收入增加、成本费用管控及坏账计提减少共同所致；扣非归母净利润亏损580.13万元。现金流方面表现亮眼，公司前三季度经营活动产生的现金流量净额为1.28亿元，同比大幅增长63.35%，主要系公司控制现金支出及通过法律活动解锁被冻结资金所致。
    盈利能力相对稳定，应收账款有所下降。公司2025年前三季度毛利率为26.31%，同比下降0.03pct,净利率为7.34%，同比下降0.04pct。期间费用率为16.49%，同升0.16pct。截至报告期末，公司资产负债率为55.77%，同比上升0.81pct;应收账款为5.38亿元，较2024年末下降1.62亿元，应收账款持续优化。
    积极布局城市更新、绿色建筑、AI、BIPV、BAPV等。公司作为区域领先的设计企业，积极跟踪和探索建筑设计行业理论前沿和科技实践，持续加强AI、BIPV、BAPV、节能与绿色建筑、装配式建筑、BIM、复杂结构等技术的研究与开发，积极推进城市更新（含城市诊断）、高端工业、教育、医疗等建筑产品的研究。子公司衡星信息自主研发基于AI图像识别与RPA流程自动化机器人技术。公司参股子公司园测信科所开发的槿墨AI已接入DeepSeek主流模型。公司在航空航天制造业建设中标了天兵科技运载火箭及发动机智能制造基地、山东箭元航天科技总装总测生产基地、星际荣耀火箭制造基地、安庆年发20发可回收液体火箭制造厂房建设项目等。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.51、0.54、0.56亿元，分别同比0.3%/+4.7%/+3.7%，对应P/E分别为54.79/52.33/50.45倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

与宁德签订3年200GWh电芯供应强强联合，继续看好国内独储+海外突破逻辑！

海博思创(688411)
    投资要点
    事件：公司公告与宁德时代签订《战略合作协议》，在26年1月1日至28年12月31日合作期内，双方应于每年度末（12月1日前）就未来三年的合作目标进行滚动式更新，并签署相应年限的合作备忘录予以确认。其中2026年1月1日至2028年12月31日，公司采购电量累计不低于200GWh，宁德时代确保按公司需求量纲供应。
    与宁德强强联合，实现共赢。1）公司锁定优质电芯，巩固行业优势地位，公司紧抓国内大储黄金期，未来3年年均出货高增确定性较高；2）在电芯紧张背景下，宁德优先保障公司储能需求量，锁量同时也提供有竞争力的价格支持，从而有效降低电芯成本。
    国内：国内独储持续性超预期、商业模式创新带动公司享受黄金期。截至目前国内已超7个省份出台容量电价补偿或峰谷套利拖底，叠加峰谷价差+辅助服务，储能irr提升到6-12%，商业模式跑通；内蒙容量电价补贴政策超预期落地，往后看仍有更多省份将对容量电价补贴制定标准。25年我们预计国内锂电储能装机150GWh，同比+35%，预计26年225GWh，同比+50%，需求持续性超预期。公司助力甘肃首个GWh级独立储能电站交付+运营落地；公司电网背景强，公司拥有交易平台和大数据分析，能够提供一站式解决方案，从项目开发、资金支持到技术保障，整个过程高度贴合，给资方和开发商承诺最低收益率，设备交付、运维、交易利润弹性高！预计公司25年国内大储出货27GWh，26年60GWh（自主开发项目50GWh，今年底落地20GWh、明年年中继续落地30GWh）。
    海外：欧美澳等市场持续高增、公司从0到1潜力较大。25年美国储能正加速抢发货，BBB法案限制26年美国储能援助比例要求，但25年底前开工项目不受此约束；同时随美国数据中心爆发，电力紧缺程度加剧，且绿电为趋势；2）欧洲及新兴市场在建项目众多，多点开花。25年公司海外从0到1，目前已成功突破欧洲、东南亚、北美等市场，预计明年海外出货10GWh，未来有望成为海外核心供应商。
    盈利预测与投资评级：我们维持25~27年盈利预测，预计25~27年归母净利润分别为9.1/19.0/30.9亿元，同比+41%/+109%/+63%，对应PE75/36/22倍，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、行业需求不及预期、国际贸易及行业政策变动。

收入稳健提升，境外与新能源合同表现亮眼

中国能建(601868)
    事件：公司发布2025年第三季度报告。
    营业收入稳健提升，经营现金流改善。2025Q3公司实现营收1114.53亿元，同比增长10.48%；实现归母净利润3.54亿元，同比降低56.92%；实现扣非归母净利润1.04亿元，同比降低79.98%，公司单季度利润承压，主要受房地产市场调整等因素影响。2025年前三季度，公司实现营业收入3235.44亿元，同比增长9.62%，其中公司战略性新兴产业营业收入同比增长16.75%，占比38.81%；实现归母净利润31.56亿元，同比下降12.43%；实现扣非归母净利润26.25亿元，同比下降7.76%。2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为-91.10亿元，同比少流出34.08亿元。
    毛利率有所下降，期间费用率管控良好。2025年前三季度公司毛利率为10.92%，同比下降0.62pct；净利率为1.88%，同比下降0.19pct。期间费用率为7.72%，同比下降0.59pct，其中销售费用、管理费用、财务费用、研发费用均同比略微降低，费用管控效果良好。资产负债率为77.83%，同比上升0.27pct，资产负债结构总体稳健。
    新签合同额稳中有增，境外与新兴产业表现亮眼。2025年前三季度，公司累计新签合同额9927.75亿元，同比增长0.40%。分业务看，工程建设业务新签合同额9164.76亿元，同比增长3.70%，其中新能源及综合智慧能源业务新签合同额达4121.15亿元，同比增长5.15%；勘测设计及咨询业务新签合同额217.04亿元，同比大幅增长38.01%。分区域看，境外市场新签合同额2646.78亿元，同比增长12.67%，国际业务经营效果明显。公司紧绕国家“双碳”战略，在能源电力、水利主业领域夯实领军地位，并积极布局战略性新兴产业，多个国家级重大示范项目顺利推进，如中能建松原氢能产业园将于2025年底前投产。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为84.94、86.64、88.05亿元，分别同比1.2%/2.0%/1.6%，对应P/E分别为11.93/11.69/11.51倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

公司首次覆盖报告：老牌国企金锑龙头，双轮驱动未来可期

湖南黄金(002155)
    报告要点：
    国资背景的金锑资源龙头，“金+锑”双轮驱动保障公司持续发展公司主要从事黄金和锑、钨等有色金属的开采、选矿、冶炼及加工，以及黄金、精锑的深加工和有色金属矿产品的进出口业务。公司主要生产矿山为安化渣滓溪锑矿、沅陵沃溪金锑钨矿、平江黄金洞金矿、平江万古金矿、新邵龙山金锑矿等，截至2024年底，公司拥有和控制矿业权30个，其中探矿权18个、采矿权12个。2025Q1-Q3，受益黄金等金属价格持续走高，公司营业收入和净利润均保持高速增长，2025Q1-Q3实现营业收入411.94亿元，同比增长96.26%；实现归母净利润10.29亿元，同比增长54.28%。
    老牌国企黄金资源充足，建设项目落地及注入预期保障公司未来发展截至2024年末，公司保有资源储量矿石量金属金137,856千克。2024年，公司共生产黄金46,328千克，同比减少2.87%，其中生产标准金44,012千克，含量金2,316千克。甘肃加鑫以地南矿区项目落地，基本建设期预计2年，采选设计规模为50万吨/年，未来自产金增量可期。除此之外，由控股股东代为培育的万古矿区，未来计划注入上市公司，项目成熟后公司享有优先购买权，为公司未来发展提供保障。
    全球锑矿开发龙头，充分受益价格上涨
    截至2024年末，公司锑保有资源储备量323,060吨。2024年，公司生产锑品29,209吨，同比减少6.15%，其中精锑8,686吨，氧化锑13,258吨，含量锑4,721吨，乙二醇锑2,331吨，氧化锑母粒213吨；生产钨品1,008标吨，同比增加7.12%，公司作为全球锑矿龙头之一，充分受益本轮锑价上涨，为公司业绩带来新增量。
    投资建议与盈利预测
    公司目前是已形成“金+锑”双轮驱动的资源型领军企业，其中锑作为国内的第一大生产企业，稀缺性较高；在金属金方面，未来随着甘肃加鑫以地南矿区的建设完成，为提供金属金的开采提供更多增量，并且金锑价格持续上行，未来业绩有望充分兑现。预测公司2025-2027年营业收入分别为489.25/580.70/638.51亿元，归母净利润分别为18.12/25.19/27.87亿元。EPS为1.16/1.61/1.78元/股，对应PE为20.09/14.46/13.06倍，给予公司“增持”评级。
    风险提示
    矿山建设不及预期风险、主营产品价格波动的风险、需求不及预期的风险。

民营炼化龙头，打造海内外双循环

荣盛石化(002493)
    投资要点
    内扩炼化版图，外引国际战投：
    历经30载耕耘，荣盛石化完成了由“一根丝”到“一滴油”，再到平台型新材料企业的不断成长跨越。2023年3月，公司以高溢价率向沙特阿美转让10%股权，就原油采购、原料供应、化学品销售等方面与沙特阿美达成战略合作。
    依托浙石化，构筑石化护城河：
    公司旗下浙江石化拥有4000万吨炼能，是全球单体规模最大的炼化一体化项目，规模优势是其最坚固的护城河。浙江石化下游集成芳烃、乙烯、PTA、EVA等，产业链深度、广度兼备。
    两国四基地双循环，打开成长空间：
    公司未来最核心的增量在于海外，与沙特阿美合资开发SASREF炼厂二期，双方旨在构建两国四基地双循环。未来有望依靠沙特朱拜勒工业园区的工业成本优势和四基地物料循环利用增厚利润，同时借助海外炼厂的区位优势打开成长空间。
    公司业绩预测和投资评级：
    公司是中国民营大炼化龙头企业之一，一体化优势稳固。向内深化规模护城河，向外打造两国四基地双循环。当前公司受到石化产品不景气影响，业绩承压。随着石化产业的底部反转，公司盈利能力有望持续修复。预测公司2025-2027年归母净利润分别为26.09、40.82、54.40亿元，当前股价对应PE分别为41.4、26.4、19.8倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    市场竞争加剧；
    项目建设进度不及预期；
    产品价格波动；
    原材料价格波动；
    下游需求复苏不及预期。

多牌照发力，产融协同韧性突显

中油资本(000617)
    核心内容
    中油资本是中国石油集团旗下负责金融业务管理的专业化综合性金融业务公司，是中石油金融资产监管、金融业务整合、金融股权投资、金融风险管控的平台。公司于2016年10月由中国石油集团批复设立，于2017年2月在深交所A股市场完成重组上市。2025Q1-3公司实现营业总收入256.45亿元，同比-12.2%；实现归母净利润39.97亿元，同比-7.9%；加权平均ROE（未年化）同比-0.42pct至3.87%。业绩下滑预计主要系利率下行背景下，公司部分业务板块净利差有所下降。
    公司具备多个牌照金融业务，昆仑银行、中油财务、昆仑金租是公司的主要业务。主要通过其控股公司昆仑银行、中油财务、昆仑金融租赁、中油资产、专属保险、昆仑保险经纪，以及参股公司中意人寿、中银证券、中债信增、昆仑资本与昆仑数智，分别经营银行、财务公司、金融租赁、信托、保险、保险经纪、证券、信用增进、股权投资与数智业务。24年昆仑银行、中油财务、昆仑金租营收分别为167、163、28亿元，占比分别为43%、42%、7%。1）昆仑银行（持股比例为77.09%）：依托中国石油集团的资源优势进行展业，产融结合特色化经营，对公业务优势显著。国际业务成熟，有望受益于石油人民币结算。
    2）中油财务（持股比例为28%）：集团公司的内部银行和唯一司库平台，资产、收入、利润等指标连续保持国内第一。截至2024年末，贷款规模同比增长23%；不良率为0.02%，资产质量很好。
    3）昆仑金租（持股比例为60%）：资产集中于交通与能源领域，资产质量优异，24年末不良租赁资产占比为0.44%，同比下降0.26pct。
    各业务板块协同发力，深度融入石油产业链生态。中油资本凭借齐全的金融牌照，在综合金融布局中具备先发优势。预计金融板块盈利能力逐步修复，有望对公司整体收益形成支撑。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计2025-2027年中油资本营业总收入分别为392.90、396.07、399.21亿元，分别同比增长0.7%、0.8%、0.8%；归母净利润分别为47.42、49.31、51.40亿元，分别同比增长1.9%、4.0%、4.2%。综合来看，公司2025年合理估值约为1388亿元，对应目标价10.98元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    1、石油产业链景气度下行风险；2、资产质量承压风险；3、利率波动影响盈利能力的风险。

北交所新股申购报告：精创电气：冷链智能控制隐形冠军，乘物联东风拓全球蓝海

精创电气(920035)
    深耕冷链智能装备布局全球市场，业绩持续稳健增长
    公司主营业务为冷链设备智能控制器、医药与食品冷链监测记录仪、制冷热泵检测仪表及环境颗粒物检测仪器等产品的研发、生产和销售，并提供物联网和基于云的系统解决方案。公司积累了丰富的智能控制及检测仪器仪表产品的研发与生产经验，拥有专业化的冷链物联网产业基地，公司在中国深圳、南京、上海、徐州，以及美国、英国、巴西均设有分子公司，业务遍及全球多个国家和地区。随着公司国际化战略成果的不断显现，2024年公司中国境外收入占比提高，达54.34%。2024年度，公司冷链智能控制及监测记录类产品实现销售收入4.41亿元，占公司主营业务的比重为90.12%，是公司主营业务的主要构成。2024年度公司主营业务毛利率为45.48%。2025年1-6月，公司营业收入为2.49亿元，同比增长6.83%；归属于母公司股东的净利润为2,834.33万元，同比增长0.58%。
    智能控制器行业迎规模扩张与升级机遇，中国冷链市场稳步扩容
    根据QYResearch的统计，中国冷链温湿度控制市场销售额由2019年0.8亿美元增长至2023年0.93亿美元，处于稳步增长状态，预计2030年可达1.31亿美元；2023年中国冷链监测市场规模达到12.78亿美元，预计2030年将达到36.03亿美元，年复合增长率预计为15.95%。智能控制器行业正在经历行业规模扩张和产业结构化升级的重要发展机遇，根据Frost&Sullivan的数据，中国智能控制器的市场规模从2015年的11,695亿元，预计上升至2024年的38,061亿元，年复合增长率为14.01%，高于全球市场。智能控制器产业链下游应用领域非常广泛，包括生物医药、食品生鲜、航空航天及地面运输等应用领域，蓝海下游的高成长潜力和产业转型升级将推动温湿度智能控制器等渗透率的提升。
    高科研能力打造核心壁垒，可比公司PE（TTM）均值53.8X
    公司是国家级高新技术企业、国家级专精特新“小巨人”企业，设有经中国合格评定国家认可委员会（CNAS）认可的检验和校准实验室，并设有国家级博士后科研工作站、江苏省制冷暖通节能控制工程技术研究中心等多个科研平台。公司曾承担国家级火炬计划项目3项，省级火炬计划项目2项，其他国家及省部级科技项目9项。截至2025年8月20日，公司拥有授权专利200项，其中发明专利27项，实用新型专利33项，外观设计专利185项；拥有软件著作权91件，注册商标185件。公司核心产品为冷链智能控制及监测记录类产品，该类产品通过测量、记录和控制环境和设备设施相关的温度、湿度等变量参数，扮演“神经中枢”及“大脑”的角色。产品为智慧冷链以及制冷暖通（HVAC/R）用户提供数字化、智能化及联网化的硬件产品、全流程冷链及丰收管理解决方案。目前，国内暂无聚焦于冷链领域温湿度、压力等多源控制或监测的上市公司，选取相关企业作为可比公司，可比公司PE（2024）均值为72.5X，PE（TTM）均值为53.8X。募投项目预计将加强公司产品供应能力与市场竞争力，满足下游市场日益增长的需求，保持公司的核心竞争力。
    风险提示：汇率波动的风险、原材料价格波动风险、毛利率下降风险

北交所信息更新：子公司多项目投产优化产业布局，高端半导体放量加速

凯德石英(920179)
    2025Q1-3公司营收2.22亿元（-4.22%），归母净利润2224.09万元（-24.57%）2025前三季度公司实现营业收2.22亿元，同比下滑4.22%；归母净利润为2224.09万元，同比减少24.57%；扣非净利润2202.84元，同比减少24.27%。受股权激励和多个项目投产导致折旧增长影响，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.35（原0.48）/0.53（原0.59）/0.68（原0.80）亿元。EPS分别为0.47/0.70/0.91元，当前股价对应P/E分别为76.8/51.7/39.8倍，我们看好公司积极布局高端半导体，子公司项目投产有望带来未来业绩增长弹性，维持“增持”评级。
    凯美石英一期项目投产，凯德芯贝导体精密配件量产进度加速
    公司与通美晶体投资成立凯美石英是半导体及集成电路用大口径高品质石英玻璃管和高纯石英砂项目的建设主体，一期石英玻璃管项目已经投产，主产品主要用于生产通美晶体所需的材料和凯德石英半导体用石英产品所需材料，2025年上半年度共实现营业收入1,414.54万元，产能预计将逐步释放。凯德芯贝主要为国内半导体设备制造厂商、LED外延及芯片生产基地、微电子公司研发及生产石英制品，产品类型主要为冷加工产品。2025年上半年凯德芯贝实现收入4,314.39万元，净利润1,747.69万元，凯德芯贝在现有业务稳定经营的基础上，其半导体精密配件研发生产基地项目正常推进，预计2025年实现试生产。
    公司12英寸半导体石英制品验证加速，凯芯新材料2025H1营收同比+204%公司向半导体领域业务稳步扩展，2025H1公司半导体集成电路芯片用石英产品收入同比增长24.33%，产品收入占营业收入总额的95.15%。子公司凯芯新材料是高端石英制品产业化项目的实施主体，目前处于产能爬坡期，2025H1实现营业收入2,326.40万元，较2024H1增长203.88%。随着公司半导体高端石英制品认证加速，12英寸半导体石英制品的订单有望实现放量，并且将在保持6英寸及以下产品生产线的同时，8-12英寸高端产品的占比有望逐步提高。
    风险提示：供应链风险、下游需求波动风险、认证进度不及预期等。

北交所信息更新：设立宁波新芝智能，2025Q1-Q3营收同比增长5%

新芝生物(920685)
    2025Q1-Q3：营收1.14亿元，同比+5%，归母净利润2071万元，同比-4%公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，公司实现营收1.14亿元，同比增长5.04%，归母净利润2070.91万元，同比下滑4.36%；扣非归母净利润1553.08万元，同比下滑1.23%。单季度情况来看，2025Q3公司实现营收4302.20万元，同比增长2.87%；归母净利润884.35万元，同比增长2.92%。我们维持2025-2027盈利预测，预计归母净利润分别为0.44/0.50/0.55亿元，对应EPS分别为0.48/0.54/0.61元/股，对应当前股价的PE分别为32.5/29.0/26.0倍，维持“增持”评级。
    公司继续坚持市场驱动销售策略，设立全资子公司——宁波新芝智能2025年前三季度，公司投入销售费用1886.40万元，占总营收比例16.52%，同比增长11.47%。2025年上半年，公司积极参加国内外行业展会、学术论坛、技术交流会等现场活动，定期开展线上线下结合的交流与产品培训，拜访合作伙伴与终端用户，不断提高品牌影响力。另一方面，公司继续坚持市场驱动，以满足客户需求为最高目标，进一步强化“本土化”的营销服务策略，持续优化销售团队，通过线上线下营销相结合的模式，以企业市场为重要突破口，确保企业收入的有机增长。通过公司应用工程师团队，构建“销售-应用-售后”铁三角，为客户提供专业的产品服务及应用解决方案，提升公司的品牌影响力。2025年10月，公司公告，因业务发展需要，以自有资金投资设立全资子公司——宁波新芝智能科技有限公司，注册资本500万元。
    2034年全球分析仪器市场空间预计为1114亿美元，CAGR达6.5%
    根据公司2025年半年报引用的GMI统计数据，2025年全球分析仪器市场空间600亿美元，预计2034年将增至1,114亿美元，CAGR达6.5%。随着经济不断发展，国内对实验分析仪器的需求不断增长，中研普华研究院预测分析，2025年中国科学仪器市场规模达1,700亿元，其中分析仪器占比35%、生命科学仪器20%；中国仪器仪表学会分析仪器分会预计，我国分析仪器行业发展速度将高于2024年，或将处于6%-10%之间。
    风险提示：技术落地不及预期、产品拓展不及预期、下游需求不足风险财务摘要和估值指标

北交所信息更新：积极建设固安二期项目，三季度备货双十一与军需品

康比特(920429)
    2025Q1-Q3：营收8.06亿元，同比+4%；归母净利润1460万元，同比下滑78%公司发布2025年三季报：2025Q1-Q3，公司营收8.06亿元，同比增长4.16%；归母净利润1459.93万元，同比下滑77.73%。由于分离乳清蛋白、浓缩乳清蛋白受国际市场供需影响价格持续上涨并维持高位，我们下调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为0.67/0.74/0.96（原0.78/1.05/1.42）亿元，对应EPS分别为0.54/0.59/0.77元/股，对应当前股价的PE分别为32.8/29.9/22.9倍，下调为“增持”评级。
    积极建设固安二期项目，备货双十一与军需品
    公司积极投入固安二期建设，截至2025年9月30日，公司在建工程9936.79万元，相对于2024年12月31日，增长336.35%。此外，公司在前三季度积极备货双十一与军需品，截至9月30日，存货3.19亿元，较于2024年12月31日增长36.40%。2025年11月2日，北京马拉松再次如约而至，康比特连续八届作为北马赛事支持商，从产品迭代到服务创新，与跑者、赛事共同成长，持续输出品牌专业价值。
    预计到2026年，全球运动营养食品行业市场规模将达到251.91亿美元2025年4月9日，商务部、国家卫生健康委等12部门联合印发了《促进健康消费专项行动方案》，提出了“提升健康饮食消费水平”、“优化特殊食品市场供给”、“丰富健身运动消费场景”和“大力发展体育旅游产业”等10个方面的重点任务，以促进健康消费。根据公司2025年半年报引用欧睿国际数据显示，全球运动营养市场规模由2017年的163.14亿美元增长到2022年的185.6亿美元，预计到2026年，全球运动营养食品行业市场规模将达到251.91亿美元。国内运动健身人群数量增长迅猛，体育科技面向的服务群体基数庞大。根据灼识咨询环CIC世报告，预计至2027年将达到4.64亿。未来数年内，针对运动健身人群的服务市场，将保持巨大的增长潜力，运用数字化、智能化等现代科技手段为体育运动赋能，日益成为趋势。
    风险提示：市场情况变化风险、原材料价格波动风险、外汇汇率波动风险财务摘要和估值指标

X+SLG全球布局，IP+AI+IDC驱动价值回归

世纪华通(002602)
    投资要点
    事件：公司于11月12日撤销其他风险警示，简称由“ST华通”变更恢复为“世纪华通”，股票交易的日涨跌幅限制由5%变为10%。
    成本费用结构性优化，双爆款强势驱动业绩高增。2025Q1-3，得益于《WhiteoutSurvival》(《无尽冬日》海外版，后称《WS》)、《Kingshot》(《奔奔王国》海外版，后称《KS》)双爆款强势驱动业绩，叠加成本控制，公司实现营收272.23亿元(同比+75.31%)、归母净利润43.57亿元(同比+141.65%)、扣非净利润42.94亿元(同比+140.98%)，总体毛利率达69.85%(同比+4.71pct)；费用变化：销售/管理/研发/财务四项费用率呈结构性调整(同比+5.36/-1.92/-1.90/-0.44pct)，销售、研发费用显著增长体现公司对宣传推广和产品技术迭代的重视。
    核心IP矩阵持续发力，X+SLG全球布局。核心IP：《传奇世界》《龙之谷》等经典IP助力公司新品快速破圈。出海布局：据SensorTower，《WS》连续15个月登顶中国出海手游收入榜，全球累计收入(不含国内安卓市场和小程序数据)超35亿美元(约合人民币250亿元，截至今年9月)。《KS》于今年2月发布，上市4个月即达出海手游收入榜前3，7-10月连续4个月和《WS》包揽榜单冠亚军。
    摘帽符合预期，回购注销传递发展信心。公司提交的摘帽申请于11月10日获批，并于11月12日撤销其他风险警示，简称由“ST华通”变更恢复为“世纪华通”。公司于12日发布公告，拟回购5-10亿元公司股份并注销，彰显管理层对公司内在价值的认同和对未来发展的信心，或对行业和板块估值形成有力支撑。
    投资建议：出海表现强劲，IP+AI+IDC共振驱动估值提升。我们预测公司2025-2027年营收分别为373.08/444.50/478.86亿元；归母净利润分别为59.18/76.03/93.72亿元；对应PE为22.8/17.7/14.4倍；首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新游流水不及预期、商誉不确定性、地缘冲突和地方政策变化风险等。

北交所信息更新：看好光圈智播+水手客服未来增量，2025Q1-Q3营收+5%

美登科技(920227)
    2025Q1-Q3，营收1.14亿元，同比+5%；归母净利润2991万元，同比-4%公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，公司实现营收1.14亿元，同比增长5.17%，归母净利润2990.51万元，同比下滑4.22%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.47/0.54/0.63亿元，对应EPS分别为1.22/1.40/1.62元/股，对应当前股价的PE分别为49.4/43.2/37.2倍，看好公司光圈智播+水手客服等新产品条线未来增量，维持“增持”评级。
    公司聚焦产品矩阵升级，技术驱动创新
    公司在传统电商工具基础上横向拓展直播电商、供应链管理等新兴场景，推出“光圈智播”、“多宝分销”等产品；纵向整合售前营销、售后订单处理、客服响应及供应链服务，构建覆盖全域电商的一站式服务体系，帮助商家实现效率提升与业务增长。此外，公司持续加码AI技术研发，推动智能客服、直播互动工具等产品迭代，强化自动化运营能力；深化与主流电商平台的数据对接，优化跨平台协同效率，为商家提供更灵活、智能的服务支持。2025年前三季度，公司投入研发费用2151.03万元，占营收比例18.83%。
    AI与大数据的融合正重构电商SaaS行业生态
    随着大数据与人工智能等技术的高速发展，AI与大数据的融合正重构电商SaaS行业生态。智能化运营工具通过自然语言处理、图像识别等技术，实现用户画像精准构建与智能推荐，可以显著提升营销转化效率。生成式AI进一步降低内容创作门槛，支持短视频脚本、多语言文案自动生成，帮助中小商家快速适配抖音、TikTok等多平台运营需求。在全链路管理中，大数据分析可以支撑供应链预测与物流优化。技术迭代正推动电商SaaS向“决策智能化、服务实时化”方向演进，成为行业增长的引擎。
    风险提示：研发进度受阻、市场竞争加剧、新业务推广不及预期风险。

服务器推动NOR增长，推理加速3D DRAM商业落地

兆易创新(603986)
    l投资要点
    AI服务器搭载的HBM规格从HBM3E走向HBM4，NOR Flash用量持续提升。HBM4作为HBM3E的迭代产品，在带宽、容量、功耗等核心性能指标及制造工艺上均实现跨越式升级，这种技术升级使得其对应的AI服务器对承担系统初始化等功能的NOR Flash用量大幅提升。一方面，HBM4的复杂结构依赖NOR Flash适配。HBM4采用2048位接口，传输速率提升至8Gb/s，总带宽达到2TB/s，较HBM3（1TB/s）实现翻倍增长；HBM4还支持4-18层的TSV堆叠，芯片密度达到24Gb或32Gb，单堆栈的最大容量可达64GB；HBM4的独立通道数从HBM3的16个增至32个。HBM4物理结构和电源管理逻辑远复杂于HBM3E，NOR Flash承担着AI服务器系统初始化、安全启动和固件存储的核心功能，可满足HBM4每层DRAM独立电源管理与初始化的需求。另一方面，AI服务器需求放量放大NOR用量缺口。11月11日，据科创板日报援引台湾经济日报报道，随着AI服务器搭载的HBM规格从HBM3E走向HBM4，堆叠层数增加的趋势下，NOR Flash用量提升约50%。
    GPU/DPU算力部件、BMC、RAID控制器等管理与存储辅助部件推动NOR Flash用量。GPU和DPU将是SPI NOR Flash应用增长最快的领域。在云端AI服务器的高密度GPU运算场景中，高频数据交互催生SPI NOR Flash的差异化需求，如8个英伟达A100组成的GPU模组中，有4种不同容量组合的SPI NOR Flash在使用，以保障高速数据传输与计算协同稳定性。与此同时，作为云端服务器标配的数据处理单元DPU，因云端处理与GPU加速的异构计算特性，对存储方案提出分级需求：256Mb至2Gb容量适配数据缓存与临时存储的高频交互场景，8Mb至32Mb容量则满足轻量化控制代码的存储需求，通过精准匹配任务负载的分级策略，实现数据处理效率与硬件成本的优化平衡。AI服务器的技术演进推动SPI NORFlash需求持续升级：针对紧凑空间设计，需提供小尺寸封装与高容量集成的产品方案；耐高温性能适配数据中心高温环境；面对高速信号传输中的干扰与衰减问题，需强化驱动能力以保障信号完整性；针对高安全敏感市场，数据加密功能需求显著提升；同时，BMC管理模块与DPU卡等场景对8-32Mb小型容量闪存的需求持续增多，推动产品向轻量化、定制化方向发展。
    AI大发展时代，定制化存储市场空间潜力巨大。AI模型推理场景，除了算力芯片，数据存储的带宽和降本需求也是关键，基于先进封装的近存计算应运而生。3D DRAM相较于HBM和传统DDR，3D DRAM比HBM的功耗更低，适合端侧低功耗场景，同时定制化可实现更高带宽，可通过定制更多I/O接口实现超高带宽，而传统DDR的带宽偏低；另外，3D DRAM成本更低，对比海外存储大厂HBM颗粒十几美元/GB的价格，国产定制化存储有望实现显著的降本，更加适合端侧海量设备的普及。3D DRAM潜在限制为存储容量，相较于HBM，3D DRAM能做到几十GB的水平，能够适用于部分云端的场景。3D DRAM凭借高带宽、低功耗、适配定制化的特性，契合端侧与边缘侧AI推理对数据传输效率和功耗控制的核心需求，当前已通过与多家芯片厂商合作实现商业化落地，在边缘计算、机器人、智能座舱等多推理场景形成突破，同时国内产业链已构建起从技术研发到量产供应的完整落地体系。公司定制化存储解决方案进展顺利，进入年末，陆续有部分项目进入客户送样、小批量试产阶段，明年有望在汽车座舱、AIPC、机器人等领域实现芯片量产。长期来看，公司坚信这一技术路线在端侧AI会得到广泛应用，在AI大发展的时代，定制化存储的市场空间潜力非常大。在这一领域，公司凭借自身的研发实力和先发优势，有望占据重要地位。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入95/120/150亿元，实现归母净利润分别为16/25/33亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示
    宏观环境和行业波动风险，供应链风险，人才流失风险，汇率风险。

北交所信息更新：重组人干扰素α1b喷雾剂增长，新厂区折旧摊销等费用致利润承压

三元基因(920344)
    2025Q1-Q3，公司营收1.63亿元，同比-3%，归母净利润-1427万元
    公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，公司营收1.63亿元，同比下滑3.26%；归母净利润-1427.92万元。新厂区智能化生产和研发基地项目大部分达预定可使用状态转固，折旧摊销费用、运营维护费用以及费用化利息增加影响利润，我们下调2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.11/0.28/0.40（原0.28/0.39/0.52）亿元，对应EPS为0.09/0.23/0.33元/股，对应当前股价PE为352.5/135.3/93.5倍，维持“增持”评级。
    集采推动公司触达终端、产品销量增长较快，加速推进PEG集成干扰素项目2024年，在公司中标干扰素集采全面执行的第一个采购周期内，公司产品销量稳步增长，新增医疗终端1,106家，累计实现6,000余家医疗终端准入。2025年上半年，甘肃、湖北、内蒙、新疆、宁夏、陕西、河北、海南、山西在内的9个省份开始集采第二年接续工作，持续加快等级医院的准入速度，大幅提升公司产品的市场覆盖率。研发方面，2025Q1-Q3，公司加速推进PEG集成干扰素突变体注射液伴随基因检测治疗乙肝临床试验项目、γδT细胞的肿瘤免疫细胞治疗项目临床研究，投入研发费用1946.84万元，同比增长49.08%。此外，人干扰素α1b雾化吸入治疗小儿RSV肺炎临床试验项目关键性临床研究已按计划完成。公司基于自身核心技术平台优势，向全新市场进行的战略延伸，布局重组全人胶原蛋白领域，有利于公司在稳固现有严肃医疗业务技术能力的同时，积极开拓消费医疗市场的新机遇，逐步构建双轮驱动的多元化发展格局。
    新厂区智能化生产和研发基地项目的逐步完工，折旧摊销等费用致利润承压2025年前三季度，随着新厂区智能化生产和研发基地项目的逐步完工，部分达到预定可使用状态结转至固定资产，其所产生的折旧摊销、运营维护费用以及利息支出费用，使得整体费用规模上升。随着新厂区陆续全面投入运营，产能逐步释放，收入增长将有效覆盖固定成本摊销。同时，与项目建设相关的税费、折旧及利息等阶段性高支出因素将逐步趋于平稳，公司利润有望逐步回归合理区间。
    风险提示：市场情况变化风险、原材料价格波动风险、销售区域集中风险。

北交所信息更新：组建滑轨部门布局新领域，商用冰箱+生产种植箱预计2025年投产

合肥高科(920718)
    2025Q1-3营收8.54亿元（+4.86%），归母净利润3697.34万元（-23.75%）2025年前三季度公司实现营业收入8.54亿元，同比增长4.86%；归母净利润3697.34万元，同比减少23.75%；扣非归母净利润3449.52万元，同比减少26.09%。募投项目投产导致折旧增加影响，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.60（原0.81）/0.70（原0.94）/0.84（原1.12）亿元。EPS分别为0.66/0.77/0.93元，当前股价对应P/E分别为29.2/24.9/20.7倍，我们看好公司新项目实现量产带来业绩增长，维持“增持”评级。
    以旧换新政策延续拉动家电消费效果显著，家电终端销售量稳步增长2025年1月5日，国家发展改革委、财政部发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，继续支持冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器、家用灶具、吸油烟机等8类家电产品以旧换新；2025年1月13日，商务部、国家发展改革委、财政部、市场监管总局四部门办公厅联合发布《关于做好2025年家电以旧换新工作的通知》，对个人消费者购买2级及以上能效或水效标准的冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器、家用灶具、吸油烟机、净水器、洗碗机、电饭煲、微波炉等12类家电产品给予补贴。2025上半年以旧换新政策拉动家电消费效果显著，家电终端需求持续恢复。根据奥维云网数据，2025年1-9月中国家电零售额（不含3C）6701亿元，同比2024年增长5.2%，同比2023年增长3.7%。
    公司组建滑轨部布局新领域，商用冰箱+生产种植箱预计2025年下半年投产公司2025上半年组建滑轨事业部，主要应于家电、汽车领域及服务器领域；公司设计、研发及制造冰箱主要有风冷商用冰箱及操作台A/B/C系列、风冷商用冰箱及操作台欧款系列、生态种植，商用冰箱、生产种植箱生产线安装调试收尾阶段，预计2025下半年小批量生产；车载冰箱处于前期调研、研发阶段。此外，公司募投项目已进入试生产阶段，预计2025年底正式投产。
    风险提示：第一大客户销售集中风险、市场竞争加剧风险、原材料波动风险

北交所信息更新：越南子公司驱动增长，新产能部署持续推进，2025Q1-3营收增长14.60%

佳合科技(920392)
    2025Q1-3公司营收5.27亿元，同比增长14.60%
    2025年前三季度，公司实现营业收入5.27亿元，同比增长14.60%；实现扣非归母净利润1,600.01万元，微降3.53%。归母净利润1,643.85万元，同比下滑48.61%。公司2024年4月收购越南子公司产生一次性高额收益，因此扣非后利润更能反映公司主营业务情况。单季度来看，2025Q3公司实现营收1.92亿元，同比下降11.9%。因贸易政策对消费有影响，我们下调2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.30/0.39/0.49亿元（原0.39/0.51/0.65亿元），当前股价对应EPS分别为0.40/0.51/0.65元/股（原0.52/0.67/0.86元/股），对应PE为96.4/74.5/59.0X，我们看好公司聚焦越南市场，实现规模效应和协同效应，维持“增持”评级。
    国内业务承压，越南子公司成为增长核心
    公司前三季度整体营收增长，主要来自于对子公司越南立盛的并表效应。公司2024年5月起开始对越南立盛并表，因此2024年前三季度仅合并越南立盛5个月业绩。越南子公司成为增长核心，但国内业务受消费影响，反映了在全球宏观经济较低迷的形势下，下游客户需求有所放缓。
    新产能建设稳步推进，奠定长期发展基础
    公司正积极推进“全资子公司广德佳联包装科技有限公司纸制品胶印、柔印项目”建设。2025年4月公司发布公告将使用全部剩余募集资金996.13万元对全资子公司广德佳联进行增资以实施募投项目。根据公司三季报，公司在建工程期末余额达8,011万元，主要原因为全资子公司广德佳联新建的厂房及越南立盛采购的设备。该募投项目规划形成年产1.51亿平方米纸制品、1.8万吨纸塑的生产能力，预计于2026年底全面建成投产。虽然短期内新产能的投入和折旧会带来一定成本压力，但长远看，这是公司突破产能瓶颈、优化国内布局、服务核心客户的关键举措。
    风险提示：市场竞争风险、销售区域集中风险、原材料价格波动风险。