战略转型期业绩短期承压，AI商业化落地与新行业拓展加速

博彦科技(002649)
    投资要点
    公司发布2025年度报告和2026年第一季度报告，2025全年实现营收66.78亿元，同比减少3.19%；实现归母净利润1.04亿元，同比减少16.20%；扣非后归母净利润为0.77亿元，同比减少24.57%；基本每股收益为0.18元。2026年第一季度实现营收15.38亿元，同比减少6.94%；实现归母净利润0.12亿元，同比减少83.79%；基本每股收益为0.02元。
    战略转型阵痛与结构优化并行。公司顺应由“数字化”向“数智化”范式升级的产业趋势，全面拥抱AI，深耕金融、能源、化工三大核心领域，以AI与大数据两大技术为创新引擎，开拓全球化发展新格局。2025年，公司主动优化互联网和高科技行业的业务结构，聚焦高毛利业务板块，持续提升业务整体盈利水平；在金融行业司以AI、大数据为技术底座，打造金融行业前中后台全场景解决方案及核心产品，依托“人工智能计算平台”和“AI Agent平台”，构建智能营销、智能风控等多种AI应用解决方案，为部分金融客户构建AI Agent系统，有效赋能业务提质增效。
    AI商业化落地加速，新增长曲线培育初见成效。AI与大数据作为公司两大核心技术引擎，是驱动业务创新、提升运营效率、构筑核心竞争力的关键支撑，贯穿三大战略领域的全业务流程，推动公司业务从“流程自动化”“数据驱动化”向“智能自主化”跨越。在金融领域已形成全场景解决方案并落地应用，在能源化工领域坚持以AI咨询为先导；同时，充分利用与上海交通大学共建的联合实验室，聚焦“AI forScience”前沿领域，依托“数据+模型+场景”协同模式，重点探索AI在化学科研中的应用，致力于缩短新化学品研发周期，推动科研成果加速转化。
    投资建议
    预计公司2026-2028年分别实现营收67.78、69.18、70.95亿元同比增速分别为1.48%、2.07%、2.55%；分别实现归母净利润1.75、2.12、2.62亿元，同比增速分别为68.21%、20.80%、23.83%；基本每股收益分别为0.30、0.36、0.45元，对应2026年5月6日收盘价10.63元，PE分别为35.52、29.40、23.74，维持“买入”评级。
    风险提示
    技术创新与AI发展不及预期风险；市场竞争加剧；地缘政治与汇率波动风险；商誉减值风险等。

2025年年报及2026年一季报点评：25年业绩稳健增长，海外收入高增

南微医学(688029)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报，实现收入31.84亿元（+15.55%），实现归母净利润5.70亿元（+3.09%）。同日，发布2026年一季报，实现收入8.54亿元（+22.11%），归母净利润1.46亿元（-8.99%），25年业绩稳健增长，海外收入高增，26Q1利润端受汇兑阶段性影响。
    25年业绩稳健增长，海外收入高增。分季度看，25Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为6.99/8.66/8.15/8.03亿元；从盈利能力看，2025年毛利率为64.32%(-3.44pp)，主要系1）国内集采政策及价格竞争；2）CME并购稀释；3）美国关税及产品结构变化等因素共同影响；从费用来看，销售费用率23.4%，管理费用率13.6%，研发费用率6.25%。
    海外高速放量，成为核心增长引擎。分区域看，2025年国内市场销售收入约12.51亿元（-9.72%），国际市场销售收入约19.33亿元（+40.84%）。报告期内，国内行业竞争加剧，多地区、多品种集采常态化落地，公司灵活调整经营策略，稳住国内业务基本盘。公司坚定推进全球化战略，海外营收已超过总收入的60%。美洲区域营收7.01亿元（+21%），欧洲、中东及非洲区域（不含CME）营收6.18亿元（+29%）。公司完成对Creo Medical S.L.U.（CME）51%股权收购并于2025年2月并表，显著提升欧洲区域的渠道覆盖与本地化运营水平。2026年1月，南微泰国制造中心正式落成启用，为公司提升全球交付效率、供应链韧性提供保障。
    创新产品开始上量，产品结构逐步优化。2025年，公司创新产品销售占比持续提升，同比增幅超40%，已占总收入8%。公司成立创新研究院，致力于以术式创新引领器械设计创新。一系列创新产品取得进展，一次性堵瘘装置获准进入《创新医疗器械特别审查程序》，新一代三臂夹、新一代套扎器等多个创新产品取得全球化注册。热穿刺胰腺囊肿支架等高临床价值产品研发进展顺利，有望为公司构筑更深的技术护城河。
    盈利预测与投资建议：预计2026-2028年归母净利润分别为6.6、7.7、9.3亿元，公司作为内镜诊疗创新器械龙头，全球竞争力不断提升，建议持续关注。
    风险提示：国际贸易关税风险、研发失败风险、政策控费风险、汇率风险、新品放量不及预期风险。

运机集团2025年度及2026年一季度报告点评：归母净利润表现亮眼，关注产能爬坡进展

运机集团(001288)
    事件：
    公司发布2025年度报告：2025年公司实现营业收入17.86亿元，同比增长16.29%；对应实现归母净利润/扣非归母净利润分别为1.96/0.85亿元，同比分别增长24.42%/-39.31%。
    公司发布2026年一季度报告：一季度公司实现营业收入3.81亿元，同比变动-6.31%；实现归母净利润/扣非归母净利润分别为0.51/0.21亿元，同比分别变动+32.26%/-38.97%。
    备件及永磁电机滚筒业务高增，运机国际签订EPC总承包合同2025全年公司输送机设备整机/技术服务及备件/永磁电机滚筒等分别营收13.46/1.63/1.92亿元，分别同比变动-3.96%/+118.37%/+502.02%。分地区来看，公司境内/海外分别实现营收7.77/10.09亿元，同比分别变动+56.12%/-2.82%。订单方面，运机国际与西部国际控股津巴布韦建材投资有限公司于2026年2月签订13.31亿元EPC总承包合同。
    归母净利率维持稳定，期间费用受合并范围同比增加扰动
    盈利能力方面，2025年公司归母净利率为10.96%，同比提升0.72pct。期间费用方面，2025年公司销售/管理/财务/研发费率分别为4.26%/7.41%/-0.58%/4.11%，同比分别变动+0.33/+0.75/-2.00/+0.46pct，其中销售、管理费用增长主要系职工薪酬及合并范围同比增加所致，财务费用下降主要系利息收入增加所致。
    向系统解决方案提供商转变，与华为全面合作加深技术融合
    公司在国外建立本土化服务团队等方式构建全球服务网络，2025年公司签订几内亚4.06亿美元项目订单，标志着销售模式从单一设备出口向系统解决方案输出的重大转变。数智化方面，公司持续深化与华为技术有限公司的全面合作，共建“运机集团-华为联合创新中心”，2025年双方成功开发矿山智能工业巡检机器人V1.0，实现了传统装备与人工智能技术的深度融合。
    投资建议与盈利预测
    公司是国内散料输送机械设计、制造和安装领军企业之一，伴随公司产能扩张叠加海外订单持续交付，营收及盈利能力均有望进入上行通道。预计公司2026-2028年分别实现营收25.38/34.11/40.86亿元，归母净利润为3.33/4.69/5.91亿元，EPS为1.97/2.77/3.49元/股，对应PE为14.28/10.15/8.05倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    全球宏观经济波动风险；下游需求不及预期风险；账款回收不及预期风险

中国船舶2025年年报及2026年一季报点评：业绩高增验证行业景气，资产整合赋能长期成长

中国船舶(600150)
    事件：
    公司发布2025年年报和2026年一季报，2025年全年公司实现营业收入1519.78亿元，调整后yoy+13.97%；归母净利润78.48亿元，yoy+85.97%；销售毛利率为12.58%，yoy+2.1pct；销售净利率为6.92%，yoy+3.1pct；期间费用率为6.75%，yoy-1.1pct。
    ①分业务来看：船舶及海工实现营收1312.79亿元，yoy+14.71%，占比86.38%；机电设备实现营收186.17亿元，yoy+9.09%，占比12.25%。
    ②分地区来看：内销营收810.03亿元，yoy+11.18%，占比53.30%；外销营收688.93亿元，yoy+17.46%，占比45.33%。
    2026年一季度公司营业收入为433.10亿元，调整后同比+54.90%，环比-2.85%；归母净利润为48.32亿元，同比+251.67%，环比+141.96%；销售毛利率为17.48%，同比+4.57pct，环比+4.77pct；销售净利率为11.94%，同比+5.51pct，环比+5.95pct；期间费用率为5.39%，同比-1.77pct，环比-1.36pct。
    全球新造船价格仍处于高位，推动公司利润增速跑赢收入增速
    2025年，公司实现营收1519.78亿元，调整后yoy+13.97%；归母净利润78.48亿元，yoy+85.97%。利润增速跑赢收入增速，主要受益于公司手持订单结构升级优化、交付民品船舶价格同比提升、重组整合落地增强竞争力等因素。2025年末全球新造船价格指数报184.65点，较本轮周期起点（2020年末）增长近50%，接近2008年名义值最高值，推动公司营收增速加快，公司业绩指引2026年营业收入1650亿元，yoy+8.55%。
    考虑到3-4年造船周期，中国船舶在手订单价格正在持续上行，2026年交付订单对应2023年平均船价（较2022年平均船价上行约10%），假设2026年超额8%完成收入计划，即预计实现营收1782亿元；叠加重整合并带来产能利用率、经营效率提升，2026年公司全年业绩有望延续高增长态势。
    2025年公司新接订单445.47万CGT，对应全球份额13.65%
    中国船舶精准把握市场动态，多维度持续推进全产业链经营，提升国际化经营能力。2025年公司新接订单量为0.31亿DWT，同期全球新接订单量为1.52亿DWT、国内新接订单量为1.08亿DWT，对应全球/国内份额分别为20.1%/28.3%，受益于重整合并及市场竞争力增强等多重因素，份额较2024年全年水平大幅提升。
    合并中国重工交易落地，进一步大规模资产及业务整合有望加速进行解决同业竞争是优化中国船舶集团整体效率、增强集团整体竞争力、打造世界一流旗舰型造船企业的必由之路。2025年1月25日中国船舶《关于公司控股股东及实际控制人变更避免同业竞争承诺的公告》表示要在发函日起后三年内剥离沪东中华不宜注入上市公司的资产使沪东中华符合注入上市公司条件，并向中国船舶董事会提议将沪东中华注入中国船舶。据此，我们判断2026-2027年将是中国船舶集团资产及业务整合大年，沪东中华等优质资产都有望注入中国船舶，进而塑造“产能整合、分工协同、集中研发、统一营销”的集团化运营体系、建设中国乃至全球规模最大的旗舰型船舶制造企业。
    盈利预测及投资建议
    盈利预测：考虑到本轮船舶行业周期还在上行早期阶段，存量船队老龄化程度仍在高位，绿色船型发展趋势确定，我们预计2026-2028年，公司分别实现营业收入1782.4/2014.1/2235.6亿元，yoy+17.3%/13.0%/11.0%，分别实现净利润170.9/239.2/259.3亿元，yoy+117.8%/39.9%/8.4%，对应PE分别为18.1/13.0/12.0X。
    投资评级：维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：全球贸易摩擦带来的风险；红海航道危机得到缓解，运距下滑导致船队需求下降；全球新造船价格水平维持历史高位，可能导致船东购船意愿减弱；新造船市场新接订单水平具有脉冲性，存在短期间内冲高或下降的可能性；运价被部分市场人士视为新造船订单的前瞻性指标，若出现大幅波动将给订单和市场情绪造成影响；美暂停对华造船行业301调查限制措施，但并未完全撤销，对中国造船业的影响程度仍存不确定性

2025年年报及2026年一季报点评：业务结构持续优化，海外版图积极拓展

华设集团(603018)
    报告要点：
    营收有所承压，26Q1有所好转
    2025年公司实现营收41.10亿元，同比-7.19%；归母净利2.74亿元，同比-28.32%；扣非归母净利2.46亿元，同比-34.78%，利润端短期承压。2025年公司毛利率33.20%，同比-4.02pct；期间费用率为18.25%，同比-1.02pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为5.77%/7.67%/0.12%/4.68%，同比分别-0.64/-0.54/+0.02/+0.14pct。2026Q1公司实现营收6.54亿元，同比-3.15%；归母净利0.68亿元，同比+17.63%；扣非归母净利0.65亿元，同比+27.49%；毛利率32.16%，同比+1.57pct。
    业务结构持续优化，多元业务协同发展
    分业务看，2025年公司基础设施/低碳环保及新能源/数智及智库/城市更新及新消费业务分别实现营收25.80/8.59/4.60/2.02亿元，分别同比-13.96%/+6.27%/+9.31%/+22.22%。公司加速围绕低空经济、基础设施数字化、交能融合等领域开展技术布局，持续推进业务转型，优化业务结构。
    深耕国内重点市场，积极拓展海外业务
    公司报告期内在长三角、珠三角核心经营基本盘持续筑稳加固，累计获取合同总额超50亿元，其中江苏省与广东省合同总额超46亿元，同比增长0.7%；同时精准锚定国债投放重点区域，全年获取合同额26.52亿元，其中陕西、甘肃、新疆市场实现跨越式增长，同比增幅达106%。此外，公司国际化业务推进逐步深入，业务覆盖香港、新加坡、马来西亚、菲律宾、印尼、蒙古、越南等10余个国家及地区，新增老挝、塞拉利昂、墨西哥等新兴市场布局，跟踪储备项目订单约10亿元人民币。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2026-2028年营收分别为41.82/43.22/44.51亿元，归母净利2.91/3.13/3.21亿元，对应EPS分别为0.35/0.38/0.39元/股，对应PE分别21/20/19倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    低空经济基础设施建设不及预期的风险；基建相关政策支持不及预期的风险；基础设施投资规模波动风险；跨行业开展工程设计业务风险；应收账款发生坏账损失风险；控制权发生变更导致正常经营活动受到影响的风险。

业绩释放良好，静待纱岭投产

中金黄金(600489)
    l公司发布26年Q1财报，实现归母净利润23.81亿元
    2026Q1，公司实现营业收入225.9亿元，同比增长52%，归母净利润23.8亿元，同比增长129%，单季度业绩再创历史新高。2025年公司实现营业收入790.7亿元，同比增长21%；实现归母净利润49.3亿元，同比增长46%。
    l产量：黄金产量稳定，停产影响矿山铜产量
    2025年公司矿产金/矿山铜产量分别为18.4吨/6.6万吨，同比分别+0.3%/-19.3%，矿产金产量基本稳定，矿山铜产量下滑主要因发生安全事故，内蒙古矿业有限公司临时停产。2026Q1公司矿产金/矿山铜产量分别为4.6吨/2.0万吨，同比分别+2.3%/+4.0%。
    公司2026年目标产量为：矿产金18.72吨、矿山铜7.65万吨、矿山银67.92吨、硫酸160.61万吨、铁精矿26.81万吨。
    l纱岭建设顺利，静待投产释放业绩
    截至2025年末，纱岭金矿建设顺利，公司累计投入39.4亿元，其中2025年度投入金额为12.9亿元，项目总投入为44.9亿元，项目建设进度良好。
    具体来看，井下一区、二区总掘进量20748.5m，年内累计完成123748.78m，完成年度计划12万m的103.12%。截至25年末，主井井筒装备安装工程已完成整体工程的93％；主厂房完成形象进度97%；采区综合楼完成形象进度95%；尾矿库工程完成总形象进度80%；副井井口房工程完成整体形象进度98%；储矿堆工程完成形象进度的35%；隔膜泵站完成形象进度的75%；副井副提升机房完成形象进度的30%。
    纱岭金矿是公司重要新增产能，预计在2026年有望建设完成，届时公司矿产金产量有望显著提升。
    l拟收购黄金集团优质资产，提升远期产量
    公司拟收购公司控股股东黄金集团持有的内蒙古金陶股份有限公司49.33625%股权、黄金集团全资子公司中国黄金集团河北有限公司持有的河北大白阳金矿有限公司80%股权、黄金集团控股子公司中国黄金集团科技有限公司持有的辽宁天利金业有限责任公司70%股权和辽宁金凤黄金矿业有限责任公司70%股权。最终股权收购方案将经进一步审计、评估后协商确定。
    l盈利预测
    我们预计2026-2028年，随着黄金价格中枢稳健上移，公司纱岭项目顺利释放增量，预计归母净利润为95/112/133亿元，YOY为93%/18%/20%，对应PE为14.16/12.05/10.08。综上，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    金铜价格超预期下跌。

主业承压，卫星业务加速成长

上海港湾(605598)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年全年实现营业收入15.69亿元，同比+21.03%；归母净利润0.66亿元，同比-29.08%，其中Q4实现营业收入4.40亿元，同比+24.74%；归母净利润-0.14亿元，亏损收窄。2026年Q1实现营业收入3.55亿元，同比-4.49%；归母净利润0.04亿元，同比-88.82%。
    25年岩土工程主业新签订单减少，毛利率下滑较为明显。1）25年新签订单减少，营收增长，26Q1新签订单小幅增长：2025年公司新签订单总额为17.06亿元，同比-16.90%。全年岩土工程主业合计营收14.86亿元，同比+18.48%，我们预计营收增长主要是由于24年新签订单高增致使2025年竣工验收业务量增加。2026Q1新签订单5.16亿元，同比+11.62%。2）毛利率下滑较为明显。25年地基处理毛利率29.20%，同比-6.13pct；桩基工程毛利率4.03%，同比-14.83pct。26Q1整体毛利率23.69%，同比-2.20pct。预计一方面由于印尼市场景气度有所下降，一方面由于基建承压以及部分项目盈利能力不及预期。
    卫星业务稳步发展，成长性可期。伏曦炘空产业化进程稳步推进，核心产品已累计保障23颗卫星成功发射，配套64套产品在轨稳定运行，技术可靠性得到充分验证。订单承接方面，伏曦炘空已构建“研发创新—工程验证—成功交付”的完整业务闭环，25年新签订单7229万元。国内已成功交付星网卫星太阳翼产品，千帆卫星电源系统研制工作有序推进，客户广泛覆盖多家国内主流卫星总体单位，产品应用于通、导、遥、手机直连卫星、算力卫星等多元场景；海外市场同步发力，已获取东南亚客户首批3颗卫星能源系统相关订单，后续或将持续提升海外市场份额。25年公司其他业务营收6150万元，同比+86.89%，一定程度上反映卫星业务高成长。
    25年费用率整体平稳，26Q1费用率上行。25年公司期间费用率为16.83%，同比-0.52pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.67%、14.39%、2.29%、-0.52%，分别同比+0.01pct、-0.62pct、-0.84pct、+0.93pct。26Q1公司期间费用率为20.96%，同比+4.74ct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.42%、17.41%、2.03%、1.09%，分别同比-0.22pct、+2.58pct、-0.42pct、+2.79pct。我们判断26Q1财务费用率增加主要是由于汇率变动造成汇兑损失。
    盈利预测与评级：我们预计2026-2028年归母净利润为0.58亿元、0.8亿元、1.14亿元，对应5月8日股价PE为246、178、125倍。维持“增持”评级。
    风险提示：国内宏观经济承压，国际宏观经济增长不及预期，国际地缘政治局势变动等造成订单需求不及预期
    盈利预测与估值（人民币）

新兴市场多点开花，收购戴斯构筑垂直一体化优势

中润光学(688307)
    投资要点：
    高倍率变焦镜头龙头，技术积淀深厚且业绩稳步增长。公司是国内领先的精密光学镜头供应商，深耕光学镜头研发、生产与销售，产品覆盖数字安防、无人机、智能家居等多领域，核心掌握大倍率变焦、玻璃非球面镜片等关键技术，技术底蕴源于对日本木下光学的收购与技术吸收。2021-2025公司营收、利润整体保持稳健增长，产能随募投项目落地不断释放，规模化生产能力逐步提升，在中高端光学镜头领域构筑起显著的技术与产品壁垒。
    新兴领域开花，多赛道驱动成长。新兴领域多点突破，无人机领域凭借超高清、小型轻量化变焦镜头实现国产替代，叠加工业消费市场扩容迎来发展机遇；智能影像设备领域依托高画质、防抖镜头产品，契合消费升级与内
    容创作需求，其增长动力来自国内运动相机等手持影像设备市场的扩容及消费电子设备“外挂镜头”趋势下的需求放量；智能家居领域聚焦超高清、小型化光学器件，适配视觉交互普及趋势，随着下游需求的持续扩容，将共同驱动公司业绩增长。数字安防为公司基本盘，在高倍率变焦安防镜头细分赛道全球市占率领先，受益于安防行业高清化、智能化升级，需求保持稳健增长。
    收购戴斯光电构筑垂直一体化优势，打开成长新空间。公司作价1.58亿元收购戴斯光电51%股权，戴斯光电为国家级专精特新“小巨人”企业，在精密光学元件、激光光学等领域技术领先，产品覆盖工业激光、半导体设备、车载激光雷达等高景气赛道。此次收购实现技术、供应链、客户资源三重协同，补齐公司核心光学元件自主配套能力，打破上游供应链依赖，同时实现从可见光向红外、激光光学等赛道的延伸，从单一镜头厂商升级为综合性光学平台企业。
    盈利预测、估值分析和投资建议：公司在大倍率变焦镜头领域优势显著，为数字安防、工业无人机等高端领域国产头部供应商，并积极布局车载、智能家居、运动摄影等新兴赛道。受益于智能建造产能释放、国防安全需求及新兴消费电子景气度提升，下游应用空间广阔。同时，收购戴斯光电构建一体化协同优势，进一步增强市场竞争力。我们预计公司2026-2028年归母净利润1.51/2.08/2.41亿元，同比增长139.7%/37.3%/16.2%，对应EPS为1.7/2.34/2.72元，PE为44.1/32.1/27.6倍，首次覆盖给予“买入-A”评级。
    风险提示：技术研发失败风险、国际贸易摩擦风险、市场竞争加剧风险等。

2025年年报及2026年一季报点评：核心产品放量亮眼，研发管线后续催化密集

迪哲医药(688192)
    投资要点
    事件：公司2025年实现营收8.01亿元（同比+122.6%，下同）；归母净利润亏损7.64亿元，同比减亏9.7%。分产品看，核心品种舒沃哲全年实现营收5.76亿元（+85.21%）；高瑞哲放量加速，全年实现营收2.26亿元（+359.32%）。全年销售费用5.71亿元（+28.17%），研发费用8.56亿元（+18.2%）；2026年Q1公司延续高增长态势，实现营收2.53亿元（+58.2%）；归母净利润亏损0.96亿元，同比大幅减亏50.36%。
    舒沃替尼商业化与临床管线双轮驱动，近期连续取得里程碑式突破：2026ELCC公司公布了1L治疗EGFR PACC突变NSCLC的II期数据，300mg剂量组ORR达81.3%，且安全性可控，有望填补这一难治突变亚型长期存在的治疗空白；同时其国际多中心III期研究WU-KONG28已入选2026ASCO LBA口头报告，将在会上首次完整公布1L EGFR Exon20insNSCLC的PFS、OS及亚组分析数据；其二线适应症已实现中美双获批、获2025版CSCO指南唯一I级推荐且纳入国家医保目录。
    戈利昔替尼（JAK1）国内商业化进展顺利，持续拓展PTCL一线布局：戈利昔在国内已获批2L r/r PTCL并获2025年CSCO淋巴瘤指南I级推荐；针对1L PTCL，公司正积极推进与CHOP化疗的联合疗法。针对无驱动基因突变NSCLC，公司正在中国开展联合PD1的IIT临床试验，持续拓展戈利在实体瘤领域的应用边界。
    DZD6008（四代EGFR TKI）POC数据验证全球竞争力：2025ASCO公司公布了其治疗后线EGFR突变NSCLC的I/II期TIAN-SHAN2研究早期数据，12例患者中10例显示靶病灶肿瘤缩小；2026ASCO公司也将以口头报告形式披露DZD6008针对经治EGFR C797X突变NSCLC患者的最新I/II期研究结果。
    DZD8586（LYN/BTK）临床开发加速：2025年8月公司公布其针对r/rCLL/SLL的I/II期临床研究展现出良好的疗效与安全性，并获得美国FDA快速通道资格认定，25年9月已启动针对r/r CLL/SLL的国际多中心III期临床研究TAI-SHAN6。
    盈利预测与投资评级：公司国内商业化推进顺利，我们将2026-2027年营业收入预测从12.02/23.98亿元上调至14.02/23.99亿元，预测2028年营业收入33.40亿元；同时由于创新药商业化早期费用较高，我们将2026/2027年归母净利润预测从0.46/3.24亿元下调至-4.83/0.67亿元，预测2028年归母净利润为5.25亿元，对应2027-2028年PE估值395/51倍，考虑到公司后续催化剂丰富，产品出海确定性高，在研品种潜力大，维持“买入”评级。
    风险提示：临床结果和进度不及预期；产品销售不及预期；海外授权不及预期等。

2025年报及2026年一季报点评报告：新兴业务开始兑现，迈入高速成长新阶段

斯瑞新材(688102)
    事件：
    2026年4月28日，公司发布2025年报及2026年一季报。2025年，公司实现营业收入15.72亿元，同比增长18.19%；实现归母净利润1.48亿元，同比增长29.2%。2026年第一季度，公司实现营业收入4.43亿元，同比增长28.75%，实现归母净利润4307.64万元，同比增长33.24%。
    观点：
    航空航天、AI算力及高端医疗新兴业务开始兑现，公司业绩实现高增。依托在先进铜基新材料领域的底层技术积累，公司在过往数年中布局航空航天、AI算力及高端医疗等战略性新兴产业，经过数年发展，实现盈利能力与业务结构的双重优化，开始步入高质量成长期。2025年，公司实现营业收入15.72亿元，同比增长18.19%，归母净利润录得1.48亿元，同比增长29.20%，扣非归母净利润则达到1.39亿元，同比增长达34.74%，呈现出明显的经营杠杆释放效应。与此同时，产品结构高端化与规模效应实现共振，主营业务综合毛利率提升至25.44%，较上年增加1.25个百分点。新兴产业方向的放量已成为业绩增长的绝对引擎，光模块芯片基座/壳体业务实现收入7381万元，同比激增208.29%，毛利率稳步提升至38.39%，成为盈利弹性最大的板块；医疗影像零组件业务受益于CT球管国产化替代提速，收入增长46.43%，毛利率显著优化5.35个百分点至35.75%；高强高导铜合金板块则在液体火箭发动机推力室内壁需求带动下，实现18.24%的稳健增长。
    锚定新质生产力方向，转型为核心零部件系统解决方案提供商。
    公司明确提出在多个细分领域力争实现“技术创新与市场占有率双第一”的目标，未来三至五年将主要聚焦于三大新质生产力增长极。首先是在商业航天赛道，随着国家星网及千帆星座等低轨卫星组网加速，运载火箭发射步入高密度常态化，公司已打通液体火箭发动机推力室内壁“材料-成形-组件”的全工艺链，针对200吨级以上大推力发动机的铜铬铌材料已取得关键技术突破，项目一阶段达产后将形成500套组件的年产能，有望重塑航天核心构件的全球供应格局。其次是在高端医疗与光通信领域，公司年产3万套CT球管零组件项目及2000万套光模块芯片基座项目的有序推进，我们认为或将直接卡位国产替代与800G/1.6T高速率光模块散热治理的刚需节点，尤其在低成本铜金刚石及3D打印铜合金壳体等前沿工艺上的先发优势，将构筑起极高的技术壁垒。此外，随着泰国制造基地的投运与全球化营销网络的深化，公司对日韩、欧洲及RCEP区域的市场渗透将进一步对冲单一市场的波动风险。从材料供应商向高壁垒制造平台的跨越，将为公司未来增长奠定更大弹性。从2026年一季度来看，公司收入利润增速均有所加快。
    盈利预测及投资评级：公司高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品业务保持稳健增长，高性能金属铬粉、医疗影像零组件、光模块芯片基座/壳体业务在相关产业高景气度下实现高增长，带动公司业绩增长。据公司公告，2025年公司完成定向融资，支持火箭发动机推力室材料及零组件项目、年产3万套医疗影像装备材料零组件项目等的顺利落地投产，有望在2026年开始放量，推动公司业绩持续向上。据此，我们上调2026-2027年盈利预测（前值1.99/2.51亿元），预计公司2026-2028年分别实现归母净利润2.1/2.61/3.15亿元，对应PE分别为157/126.5/104.8倍。维持“增持”评级。
    风险提示：铜价等原材料价格大幅波动；新业务拓展存在不确定性；关税政策变化超预期；汇率波动风险；宏观经济不及预期；数据引用风险。

公司深度报告：先进CMP设备放量突破，平台化战略引领协同发展

华海清科(688120)
    投资要点：
    公司是国内极少数实现12英寸CMP设备规模化量产的企业，打破海外巨头长期垄断，稳居国内CMP设备市场龙头地位。公司在CMP装备领域竞争优势持续巩固，离子注入、磨划装备验证进展顺利，平台化战略稳步推进，叠加半导体市场需求旺盛，市场开拓成效显著，有力驱动营收规模快速扩张，2025年收入增长36.46%。据SEMI数据推算，2024年全球CMP市场规模约30.2亿美元，预计2027年将突破40亿美元，2022-2027年CAGR约7.71%2025年公司半导体装备收入40.54亿元，同比增长33.46%，其中CMP设备系列全面覆盖6-12英寸晶圆尺寸，可满足集成电路、先进封装、第三代半导体等多元化应用需求，凭借丰富的产品系列，公司已深度导入中芯国际、长江存储、华虹半导体等国内头部晶圆厂。随着国内扩产提速，公司占据国产CMP装备销售90%以上份额，同时先进制程CMP装备验证进展顺利，订单占比显著提升，成为半导体制造核心环节国产替代的关键力量。
    公司积极延伸布局设备维保、耗材供应、晶圆再生等全链条服务类业务，形成“装备+服务”协同发展格局，构建可持续的盈利增长体系。CMP设备在运行过程中会产生大量耗材与零部件消耗，抛光头、保持环、气膜、清洗刷、钻石碟等关键耗材需定期维保更新。随着公司CMP设备销售数量增加，存量产线持续运行，耗材及抛光头维保服务等业务量同步提升。晶圆再生方面，公司依托自有的CMP技术与自产关键设备，天津基地已实现满产，产能达20万片/月；昆山基地扩产有序推进，规划总产能40万片/月，首期20万片/月。服务类业务与设备销售绑定，协同效应持续凸显，一方面，依托现有设备客户资源，降低市场开拓成本，实现客户价值深度挖掘；另一方面，服务类业务具备高毛利、高粘性特征，通过长期服务沉淀客户信任，进一步反哺设备销售，未来有望成为公司新的增长点。
    随着国内集成电路行业技术迭代持续驱动设备投资需求，叠加半导体设备国产替代进程加速，公司平台化拓展减薄、离子注入、划切、边抛、湿法等产品矩阵，为业绩增长持续注入动能。减薄装备领域，公司依托CMP技术积淀，推出12英寸超精密晶圆减薄机、减薄贴膜一体机等系列产品，在厚度控制、极限减薄等关键指标上达国际先进水平，广泛应用于先进封装、存储、CIS等领域，订单与交付量持续增长。离子注入设备方面，2024年全球市场规模达276亿元，海外厂商应用材料、亚舍立合计市占率超八成，长期垄断市场。公司通过收购芯嵛公司切入离子注入领域，实现12英寸大束流系列型号全覆盖，中束流系列取得阶段性进展，同时积极布局高能系列，提供全面覆盖逻辑、存储、功率半导体等领域的解决方案，满足不同工艺节点与器件类型的多元需求。湿法设备方面，根据QYResearch全球清洗设备市场规模预计从2026年的330.28亿元增至2032年的471.10亿元，CAGR为6.1%，市场高度集中，在单片清洗设备领域DNS、TEL、LAM及SEMES合计份额近90%。公司基于CMP清洗单元的技术延伸，推出覆盖大硅片、化合物半导体等多场景的清洗设备，自主研发的供液系统亦实现批量应用。
    投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。公司深耕半导体设备领域，受益于国产替代与扩产趋势，以CMP设备为核心，平台化拓展减薄、划切、离子注入、清洗等设备产品矩阵，构建“装备+服务”协同发展格局，持续打开业绩成长空间。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为61.51、78.18、96.29亿元，同比增速分别为32.33%、27.10%、23.16%；归母净利润分别为14.15、18.45、23.78亿元，同比增速分别为30.57%、30.40%、28.86%对应当前市值的PE分别为50、38、30倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：产品研发及验证进度不及预期风险；地缘政治风险；下游需求不及预期的风险。

业绩稳健增长，产能扩张赋能长期成长

爱舍伦(920050)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年年报和2026年一季报。2025年全年，公司实现营业收入9.9亿元，同比增加42.95%；实现归母净利润0.9亿元，同比增加16.6%；实现扣非归母净利润0.9亿元，同比增加25.0%。2026年一季度，公司实现营业收入2.95亿元，同比增加42.75%；实现归母净利润0.25亿元，同比增加11.3%；实现扣非归母净利润0.2亿元，同比增加12.0%。
    稳定发展主营业务，积极布局新产品。2025年期间公各产品均实现快速增长，其中康复护理系列产品实现收入6.0亿元，同比增长61.3%，占公司总营收的60.3%；手术感控产品实现收入3.8亿元，同比增长20.35%，占公司总营收的38.5%。作为公司主营业务的医用敷料产品收入稳定增长，主要得益于公司根据客户和市场的需求情况，不断更新迭代，抢抓市场，与客户的黏性进一步增强，其中Medline集团合作进一步加深，较2024年收入增加了2.9亿元，同比增长58.3%。同时公司也在积极开拓市场，2025年下半年，公司环氧乙烷灭菌产线正式投产，开始为公司全系列产品进行灭菌消毒，内部细化管控，不断增强产品竞争力；在泌尿科产品（袋类及管类）方面，部分定制化产线已经安装调试结束，正在进行最后的测试、认证阶段，尿袋类产品的毛利率预计为29.0%，有望提高公司整体产品毛利率水平，未来可以逐步成长为公司新的业务支撑点，并帮助公司优化产品结构。
    积极进行全球化布局，产能扩张支持公司业绩稳健增长。目前，公司拥有国内外4家已投产生产基地，4家在建以及1家筹备中的生产基地，其中在在泰国已设立三个生产基地，可以形成规模效应，辐射整个东南亚区域；摩洛哥工厂也在建设过程中，可以有效覆盖欧洲、中东和北非等区域，未来公司将继续加大对全球的布局，逐步提升在国际市场尤其是“一带一路”区域的市场份额，通过高性价比产品服务全球医疗市场。根据招股说明书，公司2024年及2025上半年的主要产品产能利用率均超过100%，公司已对国内现有工厂进行扩产能，2025年已经对个别国内工厂进行新增产能备案，同时泰国爱舍伦工厂2025年新租赁2处场地用于扩大生产，泰国默瑞医疗目前正在进行厂房装修及测试认证，后期也会承接部分医用敷料产品的订单，募投项目也新增部分医用敷料产品产能。后续产能的逐步扩张是支撑公司业绩稳定增长的核心动能之一。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.1/1.4/1.8亿元，对应PE为20/16/12倍。考虑到公司是医用敷料行业较早从事为国际大型医疗器械厂商代工生产的企业，积累了丰富的行业经验，与Medline集团等核心客户合作进一步深化，产能扩张有望支持公司业绩稳健增长，同时募投产能逐步释放，产品结构具备优化空间。我们给予公司2026年25倍PE，对应目标价为40.75元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：客户集中度较高和单一客户重大依赖的风险、市场竞争风险、境外市场收入占比较高风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险、实际控制人不当控制风险、募集资金投资项目实施风险、行业政策变化风险等。

业绩短期承压，光模块&半导体&锂电订单高增

奥特维(688516)
    投资要点
    2025年业绩受光伏主业影响承压，新业务增势显著：2025公司实现营收64.0亿元，同比-30.6%，其中光伏设备营收44.4亿元，同比-37.9%，占比69.5%，锂电设备营收5.5亿元，同比+19.0%，占比8.6%，半导体设备营收1.5亿元，同比+217.0%，占比2.3%，改造及其他营收12.5亿元，同比+37.6%，占比19.5%；归母净利润为4.5亿元，同比-64.6%；扣非归母净利润为4.1亿元，同比-66.7%。2026Q1单季营收为10.3亿元，同比-33.0%，环比-40.2%，主要系光伏设备验收有所递延所致、不影响全年验收，归母净利润为0.85亿元，同比-35.4%，环比+56.2%。
    Q1盈利能力环比改善：2025毛利率为32.0%，同比-0.9pct，其中光伏设备的毛利率为29.1%，同比-3.1pct；锂电设备的毛利率为29.2%，同比-0.5pct；半导体设备的毛利率为20.7%，同比-7.1pct；改造与其他的毛利率为44.7%，同比+4.9pct，毛利率下降主要系产品结构调整。期间销售净利率为5.8%，同比-8.6pct。公司期间费用率为16.8%，同比+6.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.74%/5.77%/7.58%/0.72%，同比+1.17/+2.17/+2.90/+0.40pct。2026Q1单季毛利率为38.0%，同比+11.0pct，环比+0.9pct，销售净利率为8.3%，同比-0.7pct，环比+6.6pct。
    锂电、泛半导体设备等新业务订单高速增长：2025年公司储能/锂电及半导体设备订单持续保持增长，其中锂电/储能设备新签订单为9.5亿元，同比+69.4%，半导体设备新签订单突破2.5亿元，同比+107%。截至2026Q1末，公司合同负债为29.9亿元，同比+15.8%，环比+8.8%，存货为44.7亿元，同比-12.3%，环比+9.7%。
    依托半导体AOI+贴片设备切入光模块领域，将充分受益于光模块设备历史性机遇。2025年起公司开始获得光模块AOI批量订单，2026年1月向国内光通讯龙头泰国生产基地批量交付多台AOI设备。此外，公司积极拓展光模块设备布局：切入高精度贴片机，目标3um/1.5um高端市场。
    储能业务高景气，前瞻卡位固态核心设备：储能产线订单饱满，固态电池设备实现前瞻卡位。锂电业务聚焦电化学储能领域，模组/PACK智能产线及集装箱装配线已获得阳光储能、海博思创、海辰储能、阿特斯、天合储能、晶科储能、中车株洲所等头部客户订单。同时，公司成功拓展固态电池市场，截至2025年底，硫化物固态电解质粉体细化及干燥设备、硅碳负极流化床设备已发往客户端，并布局高效叠片设备，在下一代电池技术设备领域实现前瞻性布局。
    盈利预测与投资评级：考虑到下游扩产高景气、公司新产品放量，我们基本维持公司2026-2027年归母净利润预测为6.0/7.1（原值6.0/7.0）亿元，预计2028年归母净利润为8.0亿元，对应当前股价PE约45/39/34倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，研发进展不及预期。

业绩稳健增长，国际化、多元化战略不断深入

山推股份(000680)
    业绩稳健增长，国际化、多元化战略不断深入
    公司公布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现营收146.20亿元，同比+2.82%，归母净利润12.11亿元，同比+9.86%，扣非后归母净利润11.87亿元，同比+20.28%；2026年一季度实现营收39.64亿元，同比+20.11%，归母净利润3.36亿元，同比+20.81%，扣非归母净利润3.33亿元，同比+21.54%。公司作为国内推土机龙头制造商，随着公司挖掘机和矿山机械业务的持续开拓，以及海外市场的持续放量，有望进一步打开成长空间，维持公司“买入”评级。
    支撑评级的要点
    海外业务驱动25年业绩稳健增长，26年一季度延续增长态势。2025年，公司实现营业收入146.20亿元，同比+2.82%，归母净利润12.11亿元，同比+9.86%。分地区来看，海外业务实现收入87.41亿元，同比+17.94%，占总收入比重提升至59.79%，成为公司业绩增长的核心驱动力。2026年继续延续增长趋势，一季度实现营业收入39.64亿元，同比+20.11%，归母净利润3.36亿元，同比+20.81%。
    产品与区域结构优化驱动盈利能力提升，整体费用控制良好。毛利率方面，2025年公司整体毛利率为21.48%，同比+1.43pct，主要得益于毛利率更高的海外业务收入占比的提升，2025年公司海外业务毛利率为28.15%，远高于国内业务的10.19%；2026年一季度公司整体毛利率为21.00%，同比+1.63pct。费用率方面，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.25%/2.90%/3.93%/0.51%，同比+0.09pct/-0.21pct/+0.12pct/+0.82pct，期间费用率合计为11.59%，同比+0.82pct，财务费用的增长主要系汇率波动导致汇兑损失增加所致，整体费用率控制得当；2026年一季度整体期间费率为10.63%，同比+0.45%，同样是因为汇兑损失导致。
    国际化战略不断推进，产品多元化打造新成长曲线。公司持续深化国际化战略，重点向品牌、技术、管理、人员深度扎根跨越，印尼等海外仓库、秘鲁等培训中心相继成立，印尼、澳大利亚等子公司揭牌运营，海外子公司数量达13家，根据公司2025年年报，2026年海外收入经营目标105亿元，同比增长超20%，成为公司未来增长的主要动力。产品方面，2025年公司发展进入新阶段，以TEH260刚性矿卡、DEH100混动推土机为代表的大型矿山装备重磅发布，进一步完善和提升了在矿山领域的战略布局和品牌影响力。
    估值
    根据公司各业务的发展情况，我们略微调整公司盈利预测，预计2026-2028年营业收入为166.60/193.80/220.87亿元，归母净利润15.39/18.34/21.34亿元，EPS为1.03/1.22/1.42元，对应PE为12.2/10.3/8.8倍，公司作为国内推土机龙头制造商，随着公司挖掘机和矿山机械业务的持续开拓，以及海外市场的持续放量，有望进一步打开成长空间，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    国内工程机械需求回暖不及预期；海外市场拓展不及预期；行业竞争加剧的风险；国际贸易政策的风险。

业绩短期承压，看好半导体&锂电业务加速落地

捷佳伟创(300724)
    投资要点
    业绩短期承压，静待光伏周期拐点：2025年公司实现营收154.72亿元，同比-18.08%，其中工艺设备营收126.63亿元，同比-22.19%，占比81.85%；自动化设备营收20.81亿元，同比+3.36%，占比13.45%；配件及其他营收7.28亿元，同比+21.27%，占比4.70%。归母净利润26.17亿元，同比-5.30%；扣非归母净利润23.60亿元，同比-8.03%。2026Q1单季公司营收14.95亿元，同比-63.52%，环比-36.80%；归母净利润2.70亿元，同比-61.83%，环比扭亏为盈；扣非归母净利润1.87亿元，同比-70.70%，环比扭亏为盈。
    盈利能力稳步提升，研发投入保持稳定：2025年公司毛利率为28.26%，同比+1.80pct，主要系产品结构优化，营业成本下降，工艺设备毛利率为26.93%，同比+0.34pct；自动化设备毛利率为26.91%，同比+5.58pct。销售净利率为16.92%，同比+2.27pct；期间费用率为5.79%，同比+1.06pct，其中销售费用率为0.94%，同比+0.06pct，管理费用率为1.15%，同比+0.01pct，财务费用率为-0.23%，同比+0.50pct，研发费用率为3.93%，同比+0.49pct。2026Q1单季毛利率为34.59%，同比+7.07pct，环比+10.86pct；销售净利率为18.09%，同比+0.81pct，环比+21.07pct。
    存货&合同负债同比下降，现金流环比改善：截止2026Q1末，公司存货为57.14亿元，同比-50.65%，环比+2.90%，合同负债为45.90亿元，同比-62.13%，环比-0.44%，2026Q1公司经营性现金流2.51亿元，同比-68.89%，环比扭亏为盈。
    光伏设备：实现TOPCon、HJT、钙钛矿及钙钛矿叠层路线全覆盖：（1）TOPCon路线：产线升级改造、新建产能需求以及海外扩产仍以TOPCon技术为主，公司继续保持领先的市场份额；同时，公司推出n-TOPCon智能生产线，进一步提升产线自动化与智能化水平；（2）HJT路线：2024年公司常州中试线上的HJT电池片平均转换效率已达到25.6%，并且公司的大腔室射频双面微晶技术全面量产；（3）钙钛矿技术路线：公司的大规格涂布设备、大尺寸闪蒸炉（VCD）以及磁控溅射立式真空镀膜设备顺利出货给下游客户，钙钛矿中试线也正式投产运营。2025年获得钙钛矿和叠层设备金翼奖技术卓越奖，公司钙钛矿中试线获“兆瓦级翡翠奖”，2025年度钙钛矿整线设备标杆应用企业奖；并有PVD、RPD等核心设备中标头部客户项目；同时，公司推出工业级压电喷墨打印技术，助力钙钛矿/晶硅叠层电池加速商业化。
    拓展半导体&锂电领域，逐步完善专用设备平台化布局：（1）半导体设备：子公司创微微电子完成湿法设备全流程自主化开发，产品线覆盖6–12英寸晶圆制造、第三代半导体（SiC/GaN）及先进封装，可提供清洗、刻蚀、去胶一体化解决方案，关键零部件国产化率均超80%。其中，6/8英寸槽式及单片全自动设备已实现碳化硅器件全段工艺覆盖，并已替代进口，在欧亚市场持续斩获订单；12英寸无篮槽式湿法设备于SEMICON China2025发布，可适配45–90nm及以下制程，软件全部自研；创微微电子2025年成功取得硅基与SiC Fab整场湿法清洗设备订单。（2）锂电真空专用设备：公司自主研发的双面卷绕铜箔溅射镀膜设备成功下线，并且已向客户成功交付了一步法复合集流体真空卷绕铝箔镀膜设备、新型薄膜电容器卷绕镀膜设备。
    盈利预测与投资评级：考虑到光伏行业周期波动，我们下调公司2026/2027年归母净利润为9.8/10.4（原值15.1/11.3）亿元，预计公司2028年归母净利润为12.4亿元，当前市值对应2026-2028年动态PE分别为33/31/26X，考虑到公司在半导体及锂电设备领域持续突破，新业务放量驱动成长性延续，维持“增持”评级
    风险提示：风电装机量不及预期，市场竞争加剧，原材料价格上涨等。

核心业务板块稳步增长，新技术业务板块实现商业化

成都先导(688222)
    核心观点
    2025年及2026年一季度业绩稳步增长。公司2025年全年实现营收5.26亿元（+23.09%），归母净利润1.10亿元（+113.22%），扣非归母净利润1.13亿元（+96.27%）；其中，2025年Q4实现营业收入1.56亿元（+21.02%），归母净利润0.17亿元（-21.68%），扣非归母净利润0.23亿元（-43.53%）2026年第一季度实现营业收入1.61亿元（+50.40%），归母净利润0.42亿元（+46.72%），扣非归母净利润0.40亿元（+126.40%）。2025年营收稳步增长，主要得益于DEL板块和FBDD/SBDD板块项目稳步推进，实现里程碑收入，以及新技术业务板块商业转化逐步显现。
    核心板块业务稳步推进，新技术业务板块实现商业化。2025年，公司核心技术平台与关键新药研发能力发挥协同效应，稳步推进项目商业化进程，各业
    务板块在稳健经营基础上实现突破。DEL板块实现收入2.50亿元（+25.36%），FBDD/SBDD板块实现收入1.54亿元（+27.90%），OBT板块实现收入0.75亿元（+56.68%），TPD板块（临近诱导药物相关技术平台）实现收入0.16亿元（-9.72%），ChemSer服务板块实现收入0.22亿元（+31.05%），BioSer服务板块实现营业收入0.05亿元（-71.11%）。
    HAILO平台进展顺利，助力创新分子全流程研发。2025年，公司成功搭建AI智能体HANDS（HitGen AI eNabled Drug discovery aSsistant），深度融合数据资源、算法能力与项目需求，打通数据与算法的壁垒，实现从数据获取到业务落地的全链路闭环，全面提升研发效率与响应能力，同时通过增资控股摩熵智能，进一步扩展药物研发领域的数据资源和数据处理技术；另外，公司启动类环肽的AIDD平台，获得活性显著提升的化合物，实现多个商业项目的加速与赋能。
    风险提示：平台建设及商业化进展不及预期风险；订单增长不及预期风险；行业竞争风险；汇率波动风险；地缘政治风险。
    投资建议：公司2025年业绩稳中有升，各业务板块商业化进展顺利，维持“优于大市”评级。考虑到公司核心板块业务进展顺利，业务订单和里程碑收入有望进一步增加，同时新业务板块商业化逐步落地，略微上调2026/2027年营业收入和归母净利润，并新增2028年盈利预测。预计2026-2028年营收分别为6.31/7.74/9.68亿元（原2026/2027年营收为6.08/7.44亿元），同比增长20.1%/22.6%/25.1%，归母净利润1.45/1.96/2.39亿元（原2026/2027年归母净利润为1.24/1.52亿元）同比增长32.2%/35.2%/22.3%，当前股价对应PE=79.2/58.6/47.9x。

中小盘信息更新：业绩高增，X-BIONIC品牌势能持续释放

三夫户外(002780)
    2025年业绩扭亏为盈，2026Q1延续高增态势
    公司发布2025年报及2026年一季报。2025年实现营业收入9.56亿元，同比+19.41%；归母净利润0.53亿元，同比+348.21%，成功实现扭亏。其中Q4归母净利润0.32亿元，贡献全年主要利润。2026年Q1业绩延续高增，实现营业收入2.64亿元，同比+35.99%；归母净利润0.31亿元，同比+141.94%。业绩增长主要系公司以X-BIONIC为核心的运动黑科技品牌持续发力，线上渠道实现快速增长，各品牌矩阵协同放量。考虑到2026年公司将加速X-BIONIC线下渠道拓店、加大营销投入，我们上调2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为0.97（+0.23）/1.23（+0.20）/1.52亿元，对应EPS分别为0.58/0.74/0.92元，当前股价对应PE分别为28.7/22.6/18.2倍，看好公司品牌化转型及核心品牌增长动力，维持"买入"评级。
    品牌矩阵协同发力，X-BIONIC核心驱动作用凸显
    公司战略转型成效显著，多品牌、全渠道协同发力格局已然成型。核心品牌方面，X-BIONIC围绕"技术深潜、渠道升维、品牌破圈"三大主线全面推进，2025年营收同比+35.85%，成为业绩增长主引擎。2026年公司将加速其线下渠道扩张，计划新开12-15家大面积单品牌店，并重点推出市场测试反馈优异的“战术户外”新品类，有望实现品牌进一步破圈。代理品牌方面，独家代理品牌矩阵构筑第二增长极。HOUDINI凭借“静奢户外”的独特定位，成功在一线城市开设首店，2025年营收同比+69.07%；CRISPI营收同比+17.68%，上海浦东嘉里城店落地；LASPORTIVA等其他三品牌合计营收同比+26.58%，在各自细分领域表现优异。
    户外运动产业持续扩容，多品牌全渠道布局打开成长空间
    展望未来，政策红利与消费升级共同驱动户外运动产业高速发展，产业全民化将成为行业发展的核心趋势。公司拥有X-BIONIC、HOUDINI、CRISPI等多品牌矩阵及独家代理资源优势，叠加46.5万会员基础和线上线下全域渠道布局，随着2026年加速线下拓店和营销投入加大，品牌化运营成效有望进一步释放。
    风险提示：品牌运营不达预期、宏观经济波动风险、线下门店拓展不及预期

业绩持续高增，设备与耗材双轮驱动盈利向上

山外山(688410)
    业绩超预期，规模效应带动盈利能力显著提升
    2025年公司实现营业收入8.07亿元，同比增长42.24%；实现归母净利润1.46亿元，同比大幅增长105.80%；扣非归母净利润为1.39亿元，同比增长143.21%。2026年一季度，公司业绩延续高增态势，实现营业收入2.30亿元，同比增长21.33%；实现归母净利润5448万元，同比增长47.21%；扣非归母净利润5092万元，同比增长45.69%。
    得益于公司作为国产血液净化设备龙头，依托技术优势和品牌效应，产品市占率持续提升，带动销售收入稳步增长。以及随着公司自产耗材产销量的提升，单位固定成本进一步下降，规模效应显现。公司利润端增速连续大幅领跑收入端增速，盈利能力不断强化。2025年公司综合毛利率达到50.23%，较上年同期大幅上升4.95%。此外，公司造血能力持续提升，2025年经营活动产生的现金流量净额高达3.08亿元，同比增长115.17%。
    “设备+耗材”双引擎齐发力，海内外市场双线高增
    公司通过产品结构优化实现了设备、耗材双轮驱动。根据今日标讯数据，2025年山外山在中国血液透析机市场占有率达21.44%，行业排名第三，稳居国产品牌第一；连续性血液净化设备市占率为20.77%，连续多年位居国内行业第一。2025年，血液净化设备实现收入5.46亿元，同比增长44.32%，毛利率提升3.26%至59.17%；血液净化耗材实现收入1.89亿元，同比增速达46.49%，毛利率大幅提升12.31%至43.54%。其中，自产耗材实现营业收入1.51亿元，同比增长92.59%。公司耗材覆盖范围不断扩大，市场认可度攀升，2025年耗材销量同比增长23.82%，设备销量增速达46.18%。从区域来看，国内市场精耕细作实现收入6.34亿元（+44.59%），海外市场持续突破实现收入1.72亿元（+34.31%），全球化布局成效显著，有望带动整体业绩持续提升。
    盈利预测与估值
    公司作为国内具有完整自主知识产权的血液净化全产业链龙头，设备与耗材的协同效应正在加速兑现。随着高端设备市占率的持续扩大以及自产高毛利耗材占比的进一步提升，叠加海外市场的逐步放量。预计2026-2028年公司营收分别为10.5/13.7/18.0亿元，归母净利润分别为2.1/2.9/3.9亿元，对应PE分别为26.0/19.3/14.3倍。
    风险提示：
    风险提示：商业化不及预期风险，市场竞争加剧风险，研发进度不及预期风险。

2025年年报及2026一季报点评：业绩符合预期，一季度净利润增速转正

鲁西化工(000830)
    事件
    2026年4月28日，鲁西化工发布2025年报和2026年一季报，2025年公司实现营业收入291.43亿元，同比-2.08%，实现归母净利润9.07亿元，同比-55.31%，实现扣非归母净利-7.11亿元，同比-63.76%。2026年第一季度实现营业收入71.14亿元，同比-2.42%，实现归母净利润4.38亿元，同比+6.07%，实现扣非净利润3.90亿元，同比+1.53%。符合市场预期。
    点评
    2025年重点产品产销稳定运行。公司现有己内酰胺产能70万吨，产能利用率102.29%；尼龙6产能70万吨，产能利用率97.36%，销量66.72万吨；有机硅产能45万吨，产能利用率76.65%，甲酸产能40万吨，开工率98.24%，销量38.67万吨；多元醇产能75万吨，开工率97.34%，其中辛醇销量41.69万吨；烧碱销量61.26万吨。2025年15万吨/年丙酸项目建成投产，取得较好收益。
    分行业来看，化工新材料行业实现收入188.77亿元，同比-7.31%，毛利率10.13%，毛利率同比-5.78pct，基础化工行业实现收入59.12亿元，同比+2.02%，毛利率17.23%，同比+0.68pct；化肥行业实现收入35.47亿元，同比+15.71%，毛利率5.38%，同比-0.37pct。
    随着公司有机硅、己内酰胺等多个产品进入行业修复周期，公司业绩进入快速改善通道。我们预计公司2026-2028年实现归母净利19.81/25.16/27.12亿元，对应PE16/13/12倍，给予“买入”评级。
    风险提示：
    下游需求增长不及预期；部分产品产能过剩。

2026Q1毛利率环比提升，8英寸SiC衬底有望放量

天岳先进(688234)
    投资要点：
    公司2026年一季度实现营业收入3.66亿元，同比下降10.41%；归母净利润-0.61亿元。2025年全年公司实现营业收入14.65亿元，较2024年的17.68亿元下降17.15%；归母净利润-2.08亿元，较2024年的1.79亿元转亏。
    公司毛利率环比提升，盈利能力环比改善。2026年一季度公司毛利率、净利率分别为19.12%、-16.77%，环比2025年四季度增长25.01pct、42.65pct。2025年全年毛利率、净利率分别为13.05%、-14.24%，同比变化-12.85pct、-24.37pct。分地区来看，2025年境内和境外毛利率分别为-6.22%、35.97%，同比变化-27.01pct、-6.08pct。
    SiC衬底有望迎来周期拐点，8英寸有望快速放量。当前6英寸SiC衬底价格底部逐渐回暖、8英寸衬底则作为新的增长引擎开始放量。据晶升股份公开投资者交流记录显示，碳化硅衬底价格呈现结构性上涨，6英寸产品价格较大幅度反弹，8英寸价格则止跌企稳并小幅上涨，部分衬底厂商已收到其下游客户的新增订单需求。公司具备全球领先的规模化量产能力，2025年度公司碳化硅产品折合69.04万片，同比增长68.31%。
    公司作为8英寸SiC衬底龙头企业，有望受益行业回暖。根据日本富士经济于2026年3月发布的报告测算，2025年全球导电型碳化硅衬底材料市场中公示天岳先进市场份额为27.6%，位居全球第一，其中8英寸市场份额为51.3%。公司是全球少数能够实现8英寸SiC衬底量产、也是率先推出12英寸SiC衬底的公司，并已完成12英寸导电N型、导电P型及高纯半绝缘型全系列产品技术攻关，部分头部客户已启动验证或下达订单。8英寸的稳定量产及12英寸的前瞻布局有望让公司在下一个时代的竞争中掌握先机。
    盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.38/1.85/3.09亿元，2026年扭亏为盈，2027-2028年同比增速分别为391.65%/66.77%，当前股价
    对应PE分别为1399.49、284.65、170.69倍。选取三安光电、晶盛机电、芯联集成作为可比公司，考虑公司具备规模化量产8英寸SiC衬底的能力，有望受益于SiC衬底行业回暖，迎来需求增长。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业景气度不及预期风险、原材料价格上涨风险、竞争格局恶化风险、海外业务风险。

招商蛇口2026年一季报点评：营收同比增长，拿地聚焦核心

招商蛇口(001979)
    事件：
    公司发布2026年一季度报告，2026年一季度公司实现营业收入236.67亿元，同比提高15.74%，归母净利润0.39亿元，同比下降91.22%。
    要点：
    营收同比增长，归母净利润下滑
    2026年一季度公司实现营收236.67亿元，同比提高15.74%，归母净利润0.39亿元，同比下降91.22%。营收增长而归母净利润均同比下滑的主要原因包括：1）公司销售毛利率较25年同期降低1.57个百分点至10.19%；2）投资净收益为-0.41亿元，而去年同期为1.79亿元；3）公司一季度少数股东损益为1.67亿元，而去年同期值为负数。
    销售规模位于行业前列，销售均价同比提升
    2026年一季度公司累计实现签约销售面积114.2万平方米，同比下降21.72%，实现签约销售金额333.8亿元，同比下降4.81%，签约销售均价29244元/平方米，同比提升21.6%。据克而瑞数据，权益销售金额211.0亿元，同比下降11.49%，权益比例为63.29%，全口径和权益口径销售金额在行业排名均为第四名。
    拿地聚焦核心，获取项目优质
    拿地方面，公司坚持聚焦核心、以销定投、精挑细选的投资策略，强化投资管控，落实精准投资。26年一季度公司累计获取2宗地块，总计容建面约11.64万平方，权益地价13.81亿元，总地价约27.55亿元，对应权益比例为50.13%，拿地销售比为8.25%。公司新增的2个地块分别位于杭州和郑州，均为核心城市。
    持续优化盘活存量资产
    公司持续优化盘活存量资产。公司发起设立的博时招商蛇口产园REIT于2021年6月21日在深圳证券交易所上市，并于23年完成第一次扩募份额上市。26年4月末，公司发布公告，拟开展博时蛇口产园REIT第二次扩募并新购入不动产项目，购入资产为公司旗下位于深圳市光明新区和南山区的不动产。
    投资建议：
    公司作为央企龙头，股东综合实力强，投资聚焦核心区域城市，土地储备充足，现金流充足，融资渠道畅通且融资成本低，我们预计公司2026/2027/2028年归母净利润为20.72/26.07/27.00亿元，对应26/27/28年PE分别为37.85X/30.09X/29.06X，持续给予“买入”评级。
    风险提示：房地产行业政策风险；销售改善不及预期；毛利率下行超预期

康复基本盘稳固，新业务高速增长

伟思医疗(688580)
    事件：公司发布2025年报及2026一季报。2025年实现营收4.63亿元（yoy+16%），归母净利润1.38亿元（yoy+35%），经营活动产生的现金流量净额1.77亿元（yoy+49%）。2026Q1营收1.06亿元（yoy+10.56%），归母净利润0.62亿元（yoy+85.35%），扣非归母净利润0.33亿元（yoy+8.27%）。
    点评：
    双轮驱动成效显著，康复基本盘稳固，新兴业务高速增长。2025年营业收入达4.63亿元（yoy+16%）。分业务看，公司“康复+新兴”双轮驱动战略成效显著。康复业务作为基本盘，同比增长14%，其中磁刺激收入1.89亿元（+10.22%）、电生理收入8,894万元（+36.94%）、神经/盆底/精神康复产品矩阵完善，巩固国内领先地位。新兴业务作为增长新引擎，同比增长34%，其中激光射频类产品收入4571万元（+54.74%），依托科瑞达激光与皮秒激光、强脉冲光等产品，加速布局皮肤、形体、私密三大医美赛道。2026Q1公司延续增长态势，实现营收1.06亿元（yoy+10.56%），归母净利润同比大增85.35%，主要系处置固定资产取得约3098万元的非经常性收益所致。
    技术平台持续突破，新产品矩阵构筑长期壁垒。公司三大技术平台驱动产品持续迭代，构筑核心竞争力。1）磁刺激技术平台：2025年收入同比增长10%，高端产品导航经颅磁MagNeuro One精准神经调控系统，深度融合多模态信号采集与经颅磁刺激技术，通过实时采集脑电信号构建个体脑功能图谱，实现靶向神经环路精准干预，仅需2分钟完成运动阈值测定，大幅提升神经调控疗效。2）能量源技术平台：2025年收入同比增长55%，全面升级PicoV皮秒激光产品性能并拓宽其适用领域，有序推进脉冲光产品开发，提升钬激光产品质量；2025年底新上市的双波长皮秒激光和强脉冲光“大师光”等重磅产品，已成为2026Q1医美业务增长的核心驱动力。3）电刺激与脑机接口平台：公司积极布局前沿的非侵入式脑机接口技术。
    股权激励目标彰显信心，彰显公司发展信心。公司股权激励计划，设定了2026年营收较2024年增长40%的目标，对应同比2025年增长21%。充分彰显了管理层对公司未来发展的强烈信心。我们认为，随着康复业务基本盘的稳固、医美业务的加速放量以及国际化业务的逐步突破，公司迈入可持续增长的新时期。
    盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为5.60、6.38、7.43亿元，同比增速分别为20.9%、14.1%、16.5%，实现归母净利润为1.71、1.98、2.24亿元，同比分别增长24.1%、15.6%、13.0%，对应PE分别为36、31、28倍。
    风险因素：市场开拓不及预期的风险；新产品研发、注册及认证风险；政策变动风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

业绩稳健增长，前驱体收入持续提升

雅克科技(002409)
    公司发布2025年年报，2025年实现营收86.11亿元，同比+25.49%；实现归母净利润10.00亿元，同比+14.77%。公司发布2026年一季报，26Q1实现营收19.73亿元，同比-6.85%，环比-8.02%；实现归母净利润2.67亿元，同比+2.47%，环比+30.61%。看好公司电子材料持续放量，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    公司业绩稳健增长。2025年公司以电子材料和LNG保温绝热板材业务为主要发展方向，持续开拓新市场、新客户，进一步提高公司盈利能力，提升公司经营业绩，营收及归母净利润同比均实现增长。2025年公司毛利率为30.96%（同比-0.63pct），净利率为11.96%（同比-0.31pct），期间费用率为15.15%（同比+0.33pct），其中财务费用率为0.97%（同比+1.32pct），主要系2025年借款增加利息支出增多以及汇率波动带来汇兑损失影响所致。26Q1公司毛利率为31.25%（同比+2.75pct，环比+3.87pct），净利率为15.15%（同比+2.51pct，环比+7.42pct）。
    前驱体销售收入继续增长，江苏先科有序放量。根据2025年年报，2025年公司前驱体材料实现营收21.11亿元（同比+8.01%），毛利率为44.79%（同比+3.66pct），销售收入继续增长，利润水平相应提升。公司半导体前驱体包括high-k材料、硅基材料和金属材料等，在研发方面已构建中国和韩国双研发部门；2025年江苏先科半导体前驱体材料国产化项目的相关产品陆续通过国内客户端测试验证，产线陆续转入批量试生产，在保持高等级品质标准的同时产量逐步扩大；公司正在规划和积极布局前驱体金属原材料国产化，将为原材料供应链稳定安全和降低生产成本提供坚实基础。在其他电子材料方面，公司是国内显示光刻胶行业领先供应商，2025年公司光刻胶及配套试剂实现营收19.60亿元（同比+27.65%），毛利率为16.72%（同比-5.87pct）；2025年公司电子特气实现营收4.17亿元（同比-11.12%），毛利率为30.22%（同比+2.88pct），国家电网及特高压直流工程的大规模建设有望促进成都科美特六氟化硫绝缘气体的市场需求，同时公司内蒙古科美特项目（15,000吨电子特气新产能）建设推进顺利，预计将于26Q3投入生产；2025年公司硅微粉实现营收2.88亿元（同比+22.34%），2025年华飞电子“年产3.9万吨半导体核心材料项目”原材料产线建设完成，雅克先科（成都）“年产2.4万吨电子材料项目”已有9条产线转入批量生产，开始为华飞电子批量供应半成品球形硅微粉，彭州地区的天然气和液氧等资源禀赋优势有利于球形硅微粉进一步降低生产成本。
    LNG保温绝热板材需求持续增长。2025年公司LNG保温绝热板材实现营收23.70亿元（同比+44.94%）。根据2025年年报，受益于下游LNG大型运输船舶需求及液货舱超低温保温复合材料需求的持续增长，2025年公司LNG保温板材和工程安装业务同比增长达到57%。2025年公司为沪东中华、江南造船、大连造船、招商海门和扬子江船业建造的多艘大型LNG运输船和燃料舱提供保温绝热板材，并为部分客户提供工程安装，由公司提供板材的全球首艘MARKⅢ/FLEX型大型LNG运输船顺利交付并投入使用。2025年公司完成基于第四代绿色环保型发泡HFO的增强型聚氨酯泡沫材料和设计蒸发率为0.07%的MARK Ⅲ/FLEX+聚氨酯模块的GTT认证。公司RSB、FSB次屏蔽层材料在试用过程中表现良好，已获得业务订单。2025年公司在手订单充足，长期盈利能力稳步增强。
    估值
    考虑到江苏先科折旧的影响，调整盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为12.52/15.56/18.93亿元，每股收益分别为2.63/3.27/3.98元，对应PE分别为35.0/28.2/23.2倍。看好公司电子材料持续放量，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    研发进度不及预期，半导体行情波动，汇率大幅波动风险。

道恩股份 （002838） 2025年报&2026Q1 点评:多维增长驱动业绩提速，并购与 DVA 打开成长空间

2025年报&2026Q1 点评:多维增长驱动业绩提速，并购与 DVA 打开成长空间》研报附件原文摘录）
道恩股份(002838)
    业绩概要:公司2025年全年实现营业收入60.56亿元(同比+14.25%),归母净利润1.89亿元(同比+34.03%),对应EPS为0.41元,扣非归母净利润1.72亿元(同比+46.82%)。2026Q1实现营业收入17.16亿元(同比+33.44%,环比+7.23%),归母净利润1.19亿元(同比+168.93%,环比+104.24%);
    2025年营收利润双创新高,三大业务全面增长:2025年公司产品销量突破55.61万吨创历史新高,营收和利润均实现同比较快增长,核心驱动力在于改性塑料业务的稳健放量和弹性体业务盈利能力的显著提升。产品来看:1改性塑料类实现收入43.99亿元(同比+15.60%),销量47.49万吨(同比+22.37%),以量补价实现稳健增长。公司深度挖掘汽车轻量化、家电、新能源等下游需求,LFT系列产品成功进入零跑、奇瑞、小鹏等主机厂供应链,成为改性塑料业务增长新引擎。2热塑性弹性体类实现收入8.32亿元(同比+8.33%),其中TPV同比增长16.26%。受益于产品结构优化及原材料价格回落,弹性体毛利率大幅提升4.29pcts至23.55%,是公司整体毛利提升的核心驱动力。公司在汽车密封件、冷却液管路、电线电缆等领域持续突破,HNBR产品产销量实现同比大幅增长。3色母粒类实现收入2.74亿元(同比+10.78%),销量2.86万吨(同比+10.14%),持续深耕家电色母核心业务,与海尔、九阳、三星等头部客户保持深度合作;
    2026Q1盈利能力继续提升,并购贡献增量利润:2025年公司整体毛利率为12.92%(同比+1.08pcts),盈利能力稳步提升,主要得益于弹性体业务盈利性提高。2026年一季度业绩大幅增长除了主业增长的因素之外,核心驱动为子公司宁波爱思开合成橡胶有限公司的并表贡献,此次并购实现了核心原材料EPDM的自主生产,完善了产业链条。费用层面,2025年公司研发投入达2.80亿元(同比+7.97%),为长期发展蓄力,财务费用同比大幅下降36.92%,主要因本期汇率变动产生汇兑损益、可转债转股、银行贷款利率下降所致;
    新业务进展:1DVA轮胎材料:作为第三代轮胎气体阻隔层新型材料,据公司年报口径全球仅埃克森美孚和道恩股份拥有相关制备技术,可使气体阻隔层厚AVIC
    度降低50%、重量减少80%、气密性提高7-10倍。公司与知名轮胎企业开展全面合作,2025年共同完成DVA材料成品胎路跑测试,测试数据达到预期目标,目前正按计划推进商业化落地。根据公司业绩说明会披露,合作伙伴争取2026年下半年进入大规模投放阶段。2机器人材料布局:在超软人工肌肉TPE、人工皮肤SiTPV、导电TPE、温感变色等方向开展研究储备,均取得重大进展,成功开发可用于光固化3D打印的弹性体材料,为下一代高仿真机器人发展提供全新技术路径。3高端共聚酯材料加快产能建设:公司围绕几款重点产品重点技术攻关,顺利完成PBAT催化剂及生物基聚酯材料的开发与验证工作,成功开发三种不同生物基的可降解聚酯材料,并完成中试生产及应用评价。PCTG产品重点开发电子烟和医疗领域客户,TPU产品聚焦差异化研发方向。
    投资建议:公司业绩拐点明确,外延并购协同效应开始显现,随着宁波爱思开并表贡献、DVA轮胎材料商业化落地推进以及机器人材料等多方面持续突破,公司有望迎来业绩与估值的双重提升。我们预计2026-2028年公司实现营业收入82.06亿元、95.52亿元、112.47亿元,同比增长35.51%、16.40%、17.75%,实现归母净利润4.94亿元、6.34亿元、7.83亿元,同比增长161.41%、28.43%、23.40%,对应PE29X、23X、18X,给予“买入”评级。
    风险提示:原材料价格大幅波动风险;下游汽需求不及预期风险;并购整合效果不及预期风险;DVA等新产品商业化进度不及预期风险;海外贸易摩擦及关税政策变动风险。

全案定制战略升级，全案定制&海外拓展久久为功

索菲亚(002572)
    4月29日公司发布2026年一季报，26Q1实现营业收入15.19亿元，同比-25.46%，归母净利润-0.38亿元，同比-417.58%。若考虑扣非因素，扣非归母净利润为0.07亿元，同比-95.45%。
    经营分析
    全案定制持续深化。分品类来看，25年衣柜/橱柜/木门营收分别为72.86/12.08/4.20亿元，同比-12.57%/-3.47%/-22.78%，毛利率分别为38.87%/24.67%/17.14%，同比+1.14/+2.68/-10.10pct。分品牌来看，索菲亚品牌25年全年收入达84.57亿元，同比-10.49%，凭借全案定制模式以及经销商和品牌基本盘，经营韧性相对较强。米兰纳25年全年收入达3.94亿元，同比-22.75%，客单价涨幅同比+17.22%，高端化战略韧性仍在。华鹤品牌25年全年收入达1.14亿元，同比-45.61%，短期承压。2026年索菲亚品牌战略升级为全案定制，基于新消费需求洞察构建完整产品矩阵，从单品类定制向整家解决方案跃迁，品牌升级与品类协同下有望提升客单价空间。直营渠道验证模式变革成效，海外业务成新增长点。分渠道来看，25年经销/直营/大宗业务渠道分别实现收入73.65/4.08/12.38亿元，同比-13.58%/+13.70%/-6.32%。整装渠道25年营收19.23亿元，同比-13.56，其中集成/零售整装事业部合作企业数分别为259/2436个，上样门店数分别为735/2198个。海外业务加速拓展，巩固高端零售经销商+优质地产客户双轮驱动，2025年新签约海外经销商28家，项目新增覆盖34个国家和地区，全球化布局初见成效。大宗业务客户结构持续优化，在巩固Top100地产客户的同时，成为医院、学校、公寓等企业指定供应商，非房业务拓展有效对冲地产下行压力。此外，公司创新业务模式，大力推进城市合伙人、1+N+X等全新业态，以社区服务中心为载体实现全域精准引流，覆盖毛坯、旧房改造及局部翻新全装修生命周期，构筑长期核心竞争力。25年全年毛利率有所回升，费用端相对承压。毛利率方面，25年/26Q1毛利率分别为35.7%/29.9%，同比+0.3/-2.8pct。费用率方面，25年销售/管理/研发费用率分别为9.8%/8.2%/2.7%。26Q1销售/管理/研发费用率分别为13.9%/10.3%/3.4%，同比+4.1/+1.3/+0.5pct。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司26-28年归母净利润分别为9.5/10.4/11.1亿元，当前股价对应PE为13.0/11.9/11.1倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格大幅上涨；整装渠道竞争加剧；子品牌发展不畅。

受益于金价上涨，业绩同比高增

赤峰黄金(600988)
    事件：公司发布2026年一季报，报告期内公司实现收入35.5亿元，同比+47.7%，环比-11.0%；归母净利润9.9亿元，同比+104.4%，环比-3.5%；扣非净利润9.8亿元，同比+101.6%，环比-4.7%。
    多项目技改叠加例行检修，矿产金产量同比下滑。2026Q1公司矿产金产量为2.98吨，同比-10.7%，环比-21.7%，完成全年目标的20%。产量下滑主要系多项目技改及例行检修等影响，具体来看：吉隆矿业提升机实施单绳改多绳改造、五龙矿业多条盲竖井开展改造工程，均导致出矿能力阶段性受限；老挝塞班金铜矿选厂开展年度例行大规模检修，叠加其中一台高温氧化釜进行计划内停机检修，导致矿石处理量同比下滑。
    税率提升叠加产量下滑，单位销售成本有所上升。2026Q1公司矿产金收入31.6亿元，同比+44.0%，环比-11.1%，矿产金收入占整体收入的89%；2026Q1矿产金毛利率为61.5%，同比+15.4pct，环比-4.3pct；2026Q1矿产金销售价格为1061.3元/克，同比+61.2%，环比+12.8%；2026Q1矿产金单位销售成本为408.4元/克，同比+15.0%，环比+26.9%，矿产金成本上涨较快主要系税率提升及产量下滑所致，具体来看：加纳可持续发展税税率自2025年4月由1%升至3%，且金价上涨带动资源税相应增长，以及产量下滑导致固定成本分摊增加。
    费用率较为稳定，资产负债率持续降低。2026Q1公司ROE为6.9%，同比+2.5pct；期间费用率为5.9%，同比-0.6pct，环比+0.1pct；截至2026Q1，公司资产负债率为29.4%，同比-9.3pct，环比-4.5pct。
    投资建议：我们维持公司2026-2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为52.2/64.6/79.4亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：价格大幅波动，成本端超预期上升，项目进度不及预期

2025年年报及2026年一季报点评：受益大缸径等产品放量，新业务蓄势待发

中原内配(002448)
    事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。25全年公司实现营收39.22亿元，同比+18.5%；归母净利润4.09亿元，同比+100.8%。26Q1公司实现营收11.92亿元，同比+25.4%；归母净利润1.98亿元，同比+78.7%。
    点评：
    主营业务贡献增量，产品升级增厚盈利能力。受益于大缸径产品及重卡市场需求放量，25全年公司主营业务气缸套/制动鼓营收达19.61/6.61亿元，同比+8.6%/+76.7%，毛利率32.4%/23.7%，同比+1.3pct/+6.1pct，推动公司毛利率同比+1.6pct达27.4%。公司聚焦大缸径气缸套增量市场，已实现覆盖卡特彼勒、康明斯等头部优质客户，目前大力发展缸径150~320mm及以上产品，并于26年1月收购主营大缸径产品的子公司中原吉凯恩剩余股份实现全资并表，此外子公司恒久制动的双金属复合制动鼓产品亦高度契合重卡电动化+轻量化双重趋势。我们认为公司有望凭借产品升级趋势，巩固当前领先的市场份额并延续主营业务的高增趋势，同时公司盈利能力有望进一步提升。
    海外业务持续突破，新业务加速布局。公司泰国基地建成投产，已具备700万只气缸套/30万只钢活塞产能，海外市场供应能力稳步提升，目前公司钢制活塞满足欧Ⅶ排放标准，25年柴油机智能电控执行器产品获得欧洲客户定点，各项产品加速突破全球市场。新业务方面，公司切入汽车空气悬架空气供给单元ASU及人形机器人零部件环节，新增“电控空气悬架集成式空气压缩机方案开发”、“机器人行星齿轮减速器及无框力矩电机关节模组开发”研发项目，并与宁波普智公司战略合作布局人形机器人关节模组，推动公司现有电控执行系统等技术向新领域迁移，同时新业务布局有望释放公司长期增长潜力。
    盈利预测及投资评级：公司传统主业稳定贡献业绩增量，同时布局新业务有望打开增长空间，我们看好公司长期发展前景。预计公司2026~2028年有望实现归母净利润5.12/5.99/7.03亿元，同比+25.0%/+17.2%/+17.3%，对应EPS0.87/1.02/1.19元，当前股价对应PE18x/15x/13x，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车等行业终端需求不及预期、能源与原材料价格上涨超预期、新业务拓展不及预期、海外政策影响超预期等风险。

黄鸡生猪双翼发展，成本控制表现优异

立华股份(300761)
    公司披露2025年年报和2026年1季报。公司2025年实现营业收入187.29亿元，同比+5.67%，归母净利润5.78亿元，同比-62.01%，EPS0.69元，加权平均ROE6.29%，利润分配预案为：向全体股东每10股派发现金红利2.5元（含税）。公司2026年1季度实现营业收入45.90亿元，同比+12.32%，归母净利润1.55亿元，同比-24.85%。
    公司依托扎实的成本管控能力，2025年养鸡业务实现盈利。公司2025年销售肉鸡5.67亿只（含毛鸡、屠宰品及熟制品），同比增长9.90%，同期全国黄羽肉鸡出栏量35.42亿只，公司出栏量及市占率均进一步提升。2025年国内黄羽肉鸡市场行情呈现前低后高走势，总体较为低迷，公司全年商品鸡销售均价11.40元/公斤，同比下降11.90%。面对低迷的外部市场环境，公
    司紧抓内部成本效率，生产成绩保持着较强的市场竞争力，同时伴随上游饲料原料价格回落，公司全年肉鸡完全成本同比下降约6%。
    公司生猪养殖业务的规模和效率均明显提升。公司2025年销售肉猪211.16万头，同比增长62.68%。2025年国内生猪市场行情呈现前高后低走势，公司全年肉猪销售均价13.85元/公斤，同比下降约19.94%。公司生猪养殖业务生产运营稳定，生产成本持续改善。公司全年肉猪完全成本同比下降约16.5%，2025年底完全成本降至12元/公斤。虽然2025年头均猪盈利水平同比有所下降，但在出栏量增长和生产成本改善的驱动下，公司养猪板块经营性利润仍实现同比上升。
    2026年1季度公司生猪养殖成本进一步下降，黄鸡业务淡季不淡。公司2026年1季度销售肉鸡约1.32亿只（含毛鸡、屠宰品及熟制品），同比+7.26%，1月-3月毛鸡销售均价分别为11.63元/公斤、12.25元/公斤和11.77元/公斤。公司2026年1季度销售肉猪55.22万头，同比+14.16%，1月-3月肉猪销售均价分别为13.12元/公斤、12.08元/公斤和10.32元/公斤。公司2026年1
    季度肉鸡完全成本控制在11.2元/公斤，生猪完全成本从去年12月的12元/公斤下降至一季度的11.8元/公斤。2026年一季度，在猪价逐月下滑的行业背景下，得益于良好的成本控制能力，公司的养猪业务仍略有盈利。与此同时，黄鸡市场行情淡季不淡，公司黄鸡业务贡献了一季度主要的盈利。
    投资建议
    我们预计公司2026-2028年归母净利润9.29/15.36/17.17亿元，对
    应EPS为1.11/1.83/2.05元，当前股价对应2026年PB为1.9倍。公司是国内黄羽肉鸡行业龙头企业之一，养殖规模和成本优势明显，处于行业第一梯队。与此同时，公司的生猪养殖业务生产管理进步明显，规模
    和效率均明显提升，养殖成本进入行业领先梯队。公司黄鸡生猪双翼发展的互补模式持续得到巩固和强化，财务结构稳健，有望享受下一轮上行周期的红利，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    生猪和家禽疫情风险、原材料涨价风险、养殖基地遭遇自然灾害风险。

经营韧性运行，静待大宗复苏

厦门国贸(600755)
    投资要点：
    事件：厦门国贸2025年实现营业收入3371.2亿元，同比下降4.89%，归母净利润5.1亿元，同比下降18.64%；2026Q1实现营业收入869.0亿元，同比增长23.20%，归母净利润2.5亿元，同比下降39.65%。
    供应链管理：需求承压下主动调整，经营拐点逐渐显现。2025年，公司供应链管理业务实现营业收入3358.8亿元，同比下降4.91%，其中金属及金属矿产/能源化工/农林牧渔营收1709.4/753.3/841.4亿元，同比+0.16%/-20.78%/+2.25%，经营货量9663.7/3589.8/2478.1万吨，同比+16.35%/-13.99%/+9.14%，公司整体经营货量保持稳健，业务结构持续优化，聚焦高质量业务；期现毛利率1.41%/1.56%/1.86%，同比-0.33/-0.01/-0.10pcts，主因外贸承压、内需不足，市场扰动加剧导致大宗商品价格大幅波动。2026Q1，公司营收实现较快增长，主因持续推进供应链管理业务的战略布局，主要大宗商品价格中枢较2025年同期上移；地缘冲突加剧，价格短期波动显著加剧，导致公司相关化工、钢材业务业绩有所下滑。
    健康科技：营收稳健增长，全球化布局加速。2025年，健康科技营业收入11.8亿元，同比增长6.71%，毛利率达39.84%，同比下滑1.20pcts。业务整体运营质量持续优化，旗下派尔特医疗深入推进“研发—品牌—渠道”协同发展，国内市场销售规模稳健增长，海外市场加速全球化布局，2025年派尔特医疗实现营业收入5.45亿元，归母净利润9409万元，同比增长3.4%。
    财务费用优化突出，维持较高水平分红。2025年，公司财务费用率为0.40%，同比下降0.16pcts，主因利息费用和汇兑损失减少；2026Q1，公司财务费用率为0.53%，同比下降0.15pcts。2025年，公司现金分红4.7亿元，占本年度归母净利润的比例达92.38%。
    盈利预测与评级：公司持续拓展供应链服务的应用场景，深化产业链布局，加快国际化经营步伐。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为9.03/13.27/15.49亿元，当前股价对应的PE分别为14.74/10.04/8.60倍。公司为国内大宗商品供应链行业龙头之一，业绩具备长期成长空间，当前估值具备较高性价比，维持“买入”评级。
    风险提示。1）大宗商品价格波动风险；2）需求不及预期风险；3）行业竞争加剧风险

Q1业绩同环比改善，半导体真空泵国产替代稳步推进

汉钟精机(002158)
    投资要点
    26Q1业绩同环比改善，公司拐点已至。2025年公司实现营收29.27亿元，同比-20.35%，其中压缩机营收21.49亿元，同比+5.83%，占比73.42%；真空产品营收5.01亿元，同比-62.76%，占比17.12%；零配件及维修营收2.39亿元，同比-7.32%，占比8.18%。归母净利润4.69亿元，同比-45.66%；扣非归母净利润4.31亿元，同比-47.47%。我们认为主要系光伏业务承压。2026Q1单季公司营收6.89亿元，同比+13.56%，环比+4.12%；归母净利润1.22亿元，同比+3.3%，环比+57.97%；扣非归母净利润1.08亿元，同比-1.84%，环比+92.93%。
    25年盈利能力有所下滑，26Q1毛利率和销售净利率环比改善。2025年公司毛利率为34.11%，同比-4.20pct，压缩机毛利率为34.07%，同比+0.98pct，真空产品毛利率33.57%，同比-12.26pct，零配件及维修毛利率38.32%，同比-6.14pct；销售净利率为16.05%，同比-7.48pct；期间费用率为16.70%，同比+5.36pct，其中销售费用率为4.81%，同比+0.97pct，管理费用率为5.13%，同比+1.10pct，财务费用率为0.68%，同比+2.16pct，主要系汇兑损失较去年上升，研发费用率为6.08%，同比+1.13pct。2025年研发费用达1.78亿元，同比-2.13%。2026Q1单季毛利率为33.02%，同比-2.46pct，环比+1.61pct；销售净利率为17.67%，同比-1.87pct，环比+6.07pct。
    Q1合同负债同比增加。截止2026Q1末，公司存货为6.95亿元，同比-16.88%，合同负债为1.45亿元，同比+24.84%，2026Q1公司经营性现金流0.60亿元，同比-21.30%，环比-65.56%。
    半导体真空泵国产替代加速，业务进入批量交付阶段。全球半导体真空泵市场长期由Edwards等欧美日龙头主导，国产化率不足15%。公司作为国内领先厂商，已完成PMF系列、PDM系列、iPH系列三大系列产品的开发，并取得SEMI安全基准认证，覆盖从Load Lock、刻蚀到薄膜沉积等关键制程需求。目前，公司产品已通过部分国内芯片制造商的认可，并已开始批量供货。随着下游晶圆厂扩产、新工艺验证持续推进，公司产品导入有望加速放量，成长空间广阔。
    数据中心建设高景气，公司制冷压缩机产品线全面覆盖。随着AI驱动的算力需求快速增长，全球数据中心建设进入新一轮高景气周期，同时能效标准和环保政策不断提高，对制冷设备提出更高要求。产品层面，公司已形成永磁变频螺杆式、磁悬浮离心式、气悬浮离心式的全系列布局，能够精准满足数据中心对高效节能的制冷需求。凭借完整产品线和长期技术积累，公司在数据中心高端应用场景中的竞争优势有望持续强化。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司半导体真空泵放量节奏、订单确收节奏，我们下调公司2026-2027归母净利润为5.7/7.0（原值7.1/8.4）亿元，预计公司2028年归母净利润为8.0亿元，当前市值对应动态PE分别为30/24/21倍，考虑到公司严苛制程真空泵进展顺利、有望随半导体零部件国产替代趋势放量，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，客户拓展不及预期，原材料价格波动等。

全年顺利收官，青20和玻汾彰显韧性

山西汾酒(600809)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报和26年一季报，25年全年实现收入387.2亿元，同比+7.5%；归母净利润122.5亿元，同比+0.03%；拟向全体股东每10股派发现金红利65.6元（含税）；26Q1实现收入149.2亿元，同比-9.7%，归母净利润53.8亿元，同比-19.0%；业绩符合市场预期。
    全年顺利收官，青20和玻汾彰显韧性。1、25Q2以来，外部饮酒政策趋严，政商务和宴席需求端有所承压；公司依托强大的品牌势能和渠道推力优势，青花和玻汾等核心单品动销表现亮眼，助力全年实现正增长，顺利收官，增长韧性十足。2、分产品，25年公司酒类收入同比增长7.6%，其中汾酒、其他酒类收入分别同比+7.7%、+3.1%，预计大众口粮酒玻汾表现最为优异，青花20表现相对平稳，腰部老白汾24年基数较高，宴席承压的背景下，以消化渠道库存为主。26Q1汾酒和其他酒收入增速分别-9.2%、-37.3%，公司主动调整经营节奏，以渠道健康为主。3、分区域，25年省内实现收入134亿元，同比-0.8%，省内政商务消费受到较大冲击，需求端显著承压；省外实现收入252亿元、同比+12.7%，省外市场持续拓展，长江以南核心市场实现显著增长，“一体两翼”，青20和玻汾进一步夯实市场地位。26Q1省内外收入增速分别为0.1%、-15.4%。
    盈利能力有所下移，现金流整体稳定。1、25年、26Q1毛利率分别同比下降1.3、3.8个百分点至74.9%、75%；税金及附加率分别上升1.4、1.5个百分点；费用率方面，销售费用率、管理费用率、财务费用率，变化不大，整体费用率基本持平；25年全年及26Q1净利率分别下降2.3、4.1个百分点至31.8%、36.2%，盈利能力有所下降。2、现金流方面，25年、26Q1经营现金流入分别为357亿元、179亿元，同比-3.1%、+28.8%；此外，截至26Q1末合同负债79亿元，同比+35.9%，保持相对稳健。
    清香龙头行稳致远，静待行业需求复苏。1、当前白酒行业景气度延续承压，存量竞争的格局加速演进，在此背景下，公司依托强大的品牌势能，完善的产品矩阵，全国化的市场布局，有效对冲行业下行压力。2、2025年是汾酒复兴纲领第二阶段的开局之年，在行业需求疲软的背景下，公司定调“稳健”，通过深化全国市场布局，“汾享礼遇”体系调动终端积极性，全面激发市场新动能。
    盈利预测与投资建议。预计公司2026-2028年归母净利润分别为128.4亿元、146.1亿元、166.2亿元，EPS分别为10.52元、11.98元、13.62元，对应动态PE分别为13倍、12倍、10倍。汾酒品牌积淀深厚，产品矩阵多点开花，有望从容穿越周期，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏或不及预期风险，市场竞争加剧风险。

水健康与个护保持稳健增长

德尔玛(301332)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年度报告及2026年一季报。2025年公司实现营收34.3亿元，同比下降2.8%；实现归母净利润1.3亿元，同比下降8.9%；实现扣非净利润0.8亿元，同比下降39.8%。单季度来看，2025Q4公司实现营收10.5亿元，同比下降7%；实现归母净利润0.4亿元，同比增长7%；实现扣非后归母净利润-159.1万元，同比转负。2026Q1公司实现营收6.5亿元，同比下降16.6%；实现归母净利润0.2亿元，同比下降7.8%；实现扣非净利润1686.8万元，同比减少19.1%。
    水健康与个护业务稳健增长，海外拓展与品牌调整并行。分产品来看，公司2025年家居环境类/水健康类/个护健康类分别实现营收12.3亿元/14.3亿元/7.5亿元，分别同比-10.8%/+2.9%/+2.2%。其中，家居环境类收入下滑推测主要系公司主动对德尔玛自有品牌业务进行战略调整，将经营重点转向提升经营质量与盈利效率，并策略性地将资源向海外倾斜。水健康与个护健康业务则保持稳健增长，成为公司业绩的稳定器。分地区来看，内外销分别实现营收26.8亿元/7.5亿元，分别同比-5.2%/+6.7%。公司全球化战略持续推进，境外业务保持良好增长势头，2026年新增飞利浦按摩品类在欧美等重点区域的品牌授权，为全球市场增长打开新空间。分销售模式来看，线上线下分别实现营收15.7亿元/18.6亿元，分别同比-3.8%/-1.9%。
    毛利率小幅提升，资产处置增厚非经常性损益。2025年公司整体毛利率为30.9%，同比提升0.3个百分点。分产品看，家居环境类/水健康类/个护健康类毛利率分别为20.7%/39.2%/32.2%，分别同比-3.8pp/+4.5pp/-2.7pp。水健康业务毛利率提升显著，主要系高毛利新品收入占比提升所致。费用率方面，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为18.6%/4.7%/5.5%/-0.2%，分别同比+1pp/+0.3pp/+0.2pp/+0.4pp。净利率来看，公司归母净利率为3.8%，同比下降0.3个百分点。值得注意的是，公司扣非净利润相较于归母净利润大幅下滑主要系当期存在大额非经常性损益，公司于2025年处置部分闲置资产，产生4255万元的资产处置收益，该项收益显著增厚了归母净利润。
    盈利预测与投资建议。公司坚持“多品牌、多品类、全球化”发展战略，以“德尔玛”与“飞利浦”双品牌为核心，主动调整业务结构，聚焦经营质量提升。水健康与个护健康业务稳健发展。预计公司2026-2028年EPS分别为0.31元、0.33元、0.35元，维持“持有”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；海外需求不及预期风险；汇率波动风险。

产能驱动业绩增长，林浆纸用一体化持续推进

仙鹤股份(603733)
    投资要点
    业绩摘要：2025年公司实现营收123.4亿元，同比+20.1%；归母净利润10.1亿元，同比+0.9%；扣非净利润9.1亿元，同比-2%。收入增长主要由销量增长0驱动。单25Q4实现营收32.8亿元，同比+8.9％；实现归母净利润2.3亿元，同比+25.6%；实现扣非后归母净利润2.2亿元，同比+17.7%。26Q1实现营收31.7亿元，同比+5.9%；实现归母净利润2.5亿元，同比+6.2%；实现扣非净利润2.3亿元，同比+3.8%。
    毛利率短期承压，费用率有所提升。2025年整体毛利率为13.7%，同比-1.8pp。分产品看，其中日用消费/食品与医疗包装材料/特种浆纸及其他毛利率分别为11.1%/12.4%/10.9%，同比-5.4pp/+2.1pp/+4pp。25年总费用率为6.4%，同比+0.8pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为0.4%/1.7%/3%/1.4%，同比持平/持平/+0.7pp/+0.1pp。财务费用增加主要系支持广西、湖北等重大项目建设导致借款规模增加，利息支出相应增长所致。2025年净利率为8.2%，同比-1.6pp。单25Q4毛利率为12.9%，同比持平；净利率为7.2%，同比+0.9pp。26Q1毛利率为14.8%，同比+0.2pp；净利率为7.9%，同比持平。
    “林浆纸用一体化”战略成效显著，成本护城河加深。2025年公司广西、湖北两大基地陆续投产，截至2025年年末，广西、湖北两大生产基地共有7条制浆生产线和9条特种纸生产线投入生产，25年合计贡献纸张产能超51.2万吨，自产浆68.9万吨，有效缓解公司对进口木浆的依赖。在建项目中，广西二期（新增60万吨浆、70万吨纸）已启动，计划于27年中期全部投产；四川竹浆纸一体化项目（规划40万吨竹浆、60万吨纸）2026年积极推进前期准备工作以及竹林基地建设、原材料供应链搭建等配套工作。伴随广西后续项目及四川合江项目逐步推进，公司浆纸协同效应有望进一步释放，持续打开中长期成长空间。
    多元产品矩阵持续拓展，内外销实现稳健增长。受益于新产能释放和积极的市场开拓，公司2025年特种浆纸总销量达180.6万吨，同比+38.8%，其中日用消费/食品医疗包装销量分别为77.5/33.6万吨，销量同比+37.2%/+34.4%。同时，生活用纸作为公司开辟的新赛道，2025年正式投产并实现销量4.7万吨，利用湖北基地的浆纸一体化优势，定位中高端市场，投产即实现盈利。从产品收入来看，2025年日用消费/食品医疗包装/商务交流及出版社印刷材料/烟草行业配套/电气及工业用纸/特种浆纸及其他实现营收55.1/22.9/9/9.4/8.2/14.1亿元，同比+14%/+23.1%/+30.5%/+3.4%/+3%/+81.8%，产品多元化拓展顺利。分地区看，25年内销/外销营收达到108.5/10.3亿元，同比+19.3%/+31.9%，内销稳健增长，有序拓展海外市场。
    盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为1.76元、2.14元、2.51元，对应PE分别为13倍、10倍、9倍。考虑到公司产品矩阵丰富，新基地产能爬坡，浆纸协同效应将持续在收入及利润端兑现，维持“持有”评级。
    风险提示：纸价及纸浆价格大幅波动、需求增长不及预期、行业竞争加剧、产能投放不及预期等风险。

压缩配送聚焦品牌，创新布局步入收获期

百洋医药(301015)
    投资要点
    事件：公司发布2025年年报&2026年一季报。2025年公司实现营收75.1亿元，同比-7.3%，实现归母净利润4.8亿元，同比-31.4%，主要受公司压缩批发配送业务影响。2026Q1公司营收17.8亿元，同比-3.1%，实现归母净利润1.2亿元，同比+45.8%，主要是因为收入结构优化，毛利额较高的品牌运营业务收入及占比增长。
    公司压缩低毛利配送业务，聚焦品牌运营与创新转型，经营质量与增长动能同步提升。批发配送业务实现收入14.58亿元，同比下滑31.75%，公司正向区域品牌业务优化升级，推动收入结构改善。核心品牌运营业务录得收入56.24亿元，对应毛利额26.66亿元，毛利贡献占比高达94.79%，为公司主要利润来源。创新业务方面，公司通过战略投资罕见病、抗纤维化、小核酸等前沿领域并锁定核心产品权益，同时以ZAP-X为核心建成精准放疗全链条产业体系，联动产业基金加速创新孵化，推动公司从产业化平台向创新型企业加速转型。
    市场推广费用率略有上升，但核心业务毛利率抬升，带动盈利能力增强。2026Q1公司四费率为27.7%，其中销售费用率21.6%，管理费用率4.1%，研发费用率0.3%，财务费用率1.7%；2025年公司四费率为28.0%，其中销售费用率21.6%，管理费用率4.4%，研发费用率0.6%，财务费用率1.4%，整体较2024年提升4.5pp，主要是因为加大品牌营销力度。从毛利率水平来看，25年综合毛利率37.5%，较24年提升1.97pp，其中药品医疗器械毛利率37%，较24年提升2.5pp，品牌服务毛利率42.0%，较2024年下滑5.9pp。
    投资布局创新项目逐步兑现，品牌矩阵持续扩容，盈利结构加速优化。公司战略投资罕见病、抗纤维化、小核酸及精准放疗等领域，锁定多个创新产品权益，其中戈芮宁已纳入商保目录，JK1033完成中美Pre-IND且中国进入Ⅰ期临床，ZAP-X全产业链落地运营。核心品牌迪巧、甘纤乐等保持品类领先，盈利能力持续向上。
    盈利预测：预计2026-2028年EPS分别为1.41/1.52/1.68元。
    风险提示：市场竞争加剧风险，行业发展不及预期风险，政策风险。

北交所信息更新：2025归母净利润2.50亿元同比+27%，马来西亚新基地开启全球化新篇章

长虹能源(920239)
    2025实现归母净利润2.50亿元同比增长26.54%，维持“增持”评级
    长虹能源公布2025年报及2026一季报。2025全年长虹能源实现总营业收入44.85亿元，同比增长22.17%；实现归母净利润2.50亿元，同比增长26.54%。2026Q1长虹能源实现同比增长24.18%至11.96亿元，归母净利润同比增长14.15%至6608万元。我们维持2026-2027、增加2028盈利预测，预计长虹能源在2026-2028实现归母净利润3.13/3.81/4.37亿元，对应EPS为1.72/2.09/2.40元，当前股价对应PE为18.2/15.0/13.0X，维持“增持”评级。
    高倍率锂电方面实现营收23.21亿元同比+41.58%，拟拓展马来西亚新基地
    2025全年长虹能源在高倍率锂电方面实现营收23.21亿元同比+41.58%，对应毛利率达到12.67%同比增长2.23pct；碱电方面实现营收16.33亿元同比-2.11%，对应毛利率18.89%同比-1.57pct。聚合物锂电则实现营收4.32亿元同比增长50.29%，对应毛利率达到14.24%同比-0.85pct。截至2025年末，长虹能源主要的在建工程项目包括泰国子公司厂房及生产线、湖南二期生产线扩能、三杰三期改造及四期建设工程。几大项目工程进度均超过85%。2026年4月长虹能源公告，控股子公司长虹三杰拟投资建设高倍率锂电池马来西亚生产基地项目，项目拟总投资折合人民币约99,934.67万元。本项目拟在马来西亚建设18650和21700系列高倍率锂离子电池自动化生产线各一条。项目达产后，将形成年产约18650系列电芯8,500万只、21700系列电芯8,500万只产能，合计新增1.7亿只产能。
    碱性锌锰电池出口保持增长，2025全球软包消费锂电池销售达181.3亿美元
    根据海关数据，我国圆柱形碱性锌锰电池出口量和出口金额总体呈现增长趋势，2025年我国碱性锌锰电池出口164.25亿只，其中圆柱形碱性锌锰电池出口138.36亿只，出口金额12.52亿美元。蓝牙耳机、可穿戴设备、智能家居产品为代表的新兴消费电子持续提升行业景气度，推动聚合物锂离子电池沿着智能化、小型化与物联化方向快速发展。根据QY Research的统计及预测，2025年全球聚合物软包消费锂电池市场销售额达到了181.3亿美元，预计2032年将达到262.8亿美元。
    风险提示：客户集中度高风险、原材料供应及价格波动风险、汇率波动风险。

港航主业毛利率提升，计提减值及投资收益波动导致四季度业绩低于预期

珠海港(000507)
    事件：2025公司实现营收43.87亿元，同比下降14.4%，主要系珠海可口可乐公司不再纳入并表以及公司缩减了物流贸易业务规模。实现归母净利润2.41亿元，同比下降17.4%。其中Q4单季度归母净利润-0.07亿元，业绩低于预期，主要系计提了减值和投资收益波动。26年Q1公司归母净利润0.68亿元，同比下降12.84%，主要系子公司秀强股份受行业竞争加剧影响盈利减少。
    港航物流板块利润率整体提升：25年公司港航物流板块实现营收18.14亿元，同比下降11.92%，毛利率提升5.95pct至31.19%。25年公司物流业务收入由24年的5.57亿元收缩至3.34亿元，但毛利率由13.2%提升至29.4%，是港航物流大板块收入下降但毛利率明显提升的主要原因。除物流外，港口板块毛利率由44.6%提升至44.9%，港口服务毛利率由37.5%提升至42.1%，航运板块毛利率由-6.4%提升至-3.9%。
    面对复杂严峻的国内外经济形势带来的压力，公司积极拓展市场，聚力深耕高效协同的长江-西江港口物流集群，下属各港口25年实现货物吞吐量共计5940万吨，同比增长2.7%。其中兴华港口与梧州港货物吞吐量分别提升6.16%和19.55%，港弘码头货物吞吐量略降1.57%，云浮新港内外贸业务受到双重冲击，导致货物吞吐量同比下降20.55%。
    风电与光伏电站业务稳健运营，秀强股份下半年业绩承压：报告期内，电力板块自主经营的8个风电场实现上网电量7.79亿千瓦时，同比增长12.85%，实现运营利润6837.94万元，同比上升0.24%；分布式光伏项目总装机容量达135.5MW，同比增长83.9%，全年实现发电量9844.5万千瓦时，同比增长39.47%；子公司秀强股份下半年业绩承压，实现归母净利润0.61亿元，较上半年的1.32亿元下滑，主要系行业竞争加剧、公司部分产品价格承压及汇率波动等因素综合影响。受此影响，公司新能源板块25年毛利率下降2.01pct至24.53%。
    25Q4业绩低于预期主要系计提减值、投资收益波动及缴纳所得税提升：四季度单季公司业绩低于预期值，归母净利润降至-0.07亿元，较前3个季度的0.78亿元、0.95亿元和0.75亿元下降，主要系以下几方面影响：1.公司四季度单季集中计提了资产减值损失（大部分为子公司秀强股份计提的资产减值准备）和信用减值损失（主要系根据账龄计提坏账准备）；2.公司四季度单季投资收益同比下滑，主要系参股企业的业绩及分红数值存在波动；3.公司四季度单季缴纳所得税金额偏高，主要系当期存在未确认的递延所得税资产导致的影响。
    26Q1业绩同比略降主要系秀强股份业绩承压：26年Q1公司归母净利润0.68亿元，同比下降12.84%，主要系子公司秀强股份受行业竞争加剧、部分产品价格承压的影响，单季盈利0.37亿元，较去年同期的0.85亿元下降。我们认为排除秀强股份导致的影响后，公司Q1业绩符合预期。
    公司盈利预测及投资评级：预计公司26-28年净利润分别为2.96、3.24和3.58
    P2
    亿元，EPS分别为0.26、0.29与0.33元。公司围绕两江布局的港航供应链物流体系逐步完善，形成了产业链上下游多方联动发展的格局，竞争力与抗风险能力持续提升；新能源板块作为公司的第二主业不断实现突破；子公司秀强股份所属的玻璃深加工行业目前处于调整期，但秀强在光伏玻璃等细分领域具备较强的技术优势，行业整体承压的情况下依旧维持盈利。我们认为公司经营长期向好，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；航运运价大幅波动；参股公司业绩波动，政策变化；大宗商品价格大幅波动。

公司信息更新报告：国内高端市场持续突破，创新产品持续贡献增量

澳华内镜(688212)
    公司医院装机数量持续增长，维持“买入”评级
    公司发布2025年年报和2026年一季度报。2025年公司实现营业收入7.74亿元，同比增长3.24%；实现归属于母公司所有者的净利润0.11亿元，同比减少45.50%；公司2025年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为-0.06亿元，同比减亏。2026年一季度公司实现营业收入1.38亿元，同比增长11.13%；实现归属于母公司所有者的净利润-0.24亿元，同比减亏；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为-0.27亿元，同比减亏。考虑到公司目前在研发费用端持续投入，公司利润尚有压力，我们下调2026-2027并新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为0.71/1.03/1.37亿元（原值0.84/1.31亿元），EPS分别为0.53/0.76和1.02元，当前股价对应P/E分别为67.2/46.6/34.9倍。考虑到公司在三级医院装机数量大幅增长，后续有新产品陆续上市，我们维持“买入”评级。
    多项创新产品上市并落地，研发成果斐然
    2026年5月7日公司披露，自主研发的上消化道电子内窥镜手术控制系统获批准进入国家药品监督管理局医疗器械技术审评中心创新医疗器械特别审查程序。该产品创新性的通过机械手段替代人手进行ERCP手术操作，若顺利获批上市有望进一步丰富公司产品矩阵。此外2025年公司发布旗舰级AQ-4003D超高清软镜系统，其3D观察、精准测量、双目视角功能可以大幅降低早癌误诊漏诊风险；发布超高倍放大内镜系列，推出640倍细胞内镜与140倍光学放大内镜，前者可实现细胞层面实时观察，后者搭配4K成像清晰呈现微小血管与腺管形态，共同构筑从整体到细胞的全维度诊疗视野；发布双钳道内镜，大钳道设计可以缩短手术时间并降低出血、穿孔风险；推出复合电子支气管镜，可精准抵达肺外周部位，为肺癌早诊早治提供技术支撑。
    公司国内高端市场持续突破，三级医院装机数量大幅增长
    2025年公司在国内大型医疗机构的合作深度持续加强，中高端内镜产品销量稳步攀升，2025年公司中高端机型主机、镜体在三级医院装机（含中标）数量分别是230台、1195根，装机（含中标）三级医院达到203家，高端产品市场渗透率与品牌认可度持续提升。
    风险提示：新品研发及上市进度不及预期，国内外市场拓展不及预期。

以光为媒，智见未来

弘景光电(301479)
    投资要点
    新兴市场强劲增长。2025年，公司实现营收16.92亿元，同比+54.95%；归母净利润1.93亿元，同比+16.69%，主要驱动因素为：1）深耕“3+N”产品战略，保持在全景运动相机、智能家居、智能汽车细分领域进一步增长的同时，积极拓展人工智能硬件、机器视觉、工业检测与医疗等新业务，实现了新业务的业绩贡献与快速成长，2025年，智能汽车光学镜头/智能汽车摄像模组/新兴消费光学镜头/新兴消费摄像模组营收占比分别为19.81%/0.79%/20.39%/57.95%，分别同比+61.78%/-39.81%/+8.19%/83.76%；2）坚持创新驱动发展，加大研发投入力度，不断壮大研发人才队伍，全力推动核心产品迭代及新应用领域产品落地；3）加快推动产能释放，稳步推进募投项目建设，实现产能有序释放与高效利用；4）持续推进精细化管理，加大自动化产线投入，全面提升运营管理效能。
    光通信(光学器件和组件)进展顺利。公司坚持以技术创新为核心驱动力，持续加大研发投入，2025年研发费用8,731.01万元，同比+29.58%。公司依托核心光学设计，深化“光-机-电-算”的技术路线实践，在多个产品方向实现技术突破与样品交付。光成像在光学设计、精密制造等方面与光通信中的光无源器件(如透镜、隔离器)等具有较高同源性，因此公司在光通信业务上具备技术迁移的可行性。目前，公司成功开发了多款光通信中的光无源器件，如非球面透镜、光纤阵列组件等。其中，微透镜在光模块内部主要用于光路的准直和汇聚，在光路耦合中承担关键作用；公司已实现一体化非球面透镜量产。
    光成像与光联接双轮驱动发展。2025年报告期内，公司制定了2026-2030年五年发展战略，一方面巩固光学成像主业领先地位，拓展AI硬件、机器视觉、红外成像、工业医疗等领域，另一方面依托产业协同布局光器件、光组件等光通信业务，切入数通、具身智能机器人、6G、量子科技、低空经济、脑机接口等新兴供应链，从单一的光成像业务发展成为光成像与光联接双轮驱动的多元化业务格局。2026年公司将紧扣五年规划，以扩市场、促创新、建产能、提效率为核心，深耕核心领域并推进车载、无人机、云台相机等产品量产，发力AI、机器视觉、医疗及光通信新赛道，加大研发攻关红外、RGB-D相机等技术并加速产业化，加快国内制造总部基地建设落地、推进海外基地四季度投产完善全球化产能，同时通过数字化转型与全流程管控，提升精细化管理、成本控制、产品良率及供应链韧性，保障年度经营目标顺利实现。
    投资建议
    我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入22/28/34亿元，归母净利润分别为2.5/3.1/3.8亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争风险，国际贸易摩擦风险，客户集中风险，新产品研发及技术迭代风险，新业务拓展不及预期风险，规模扩大导致的管理风险，毛利率波动风险。

2025年报及2026年一季报点评：研发驱动战略持续深化，打造“产业+服务”综合赋能平台

蔚蓝生物(603739)
    核心观点
    公司2025年及2026Q1收入及净利稳步增长。公司2025年实现营收13.66亿元，同比+3.43%，归母净利0.70亿元，同比+11.45%；2026Q1实现营收3.45亿元，同比+11.24%，归母净利0.18亿元，同比+86.57%。公司稳步推进酶制剂技术创新，围绕动物大健康核心，提供覆盖动物营养、健康养殖、动物疫病防控的一体化解决方案，并积极拓展食品益生菌等新赛道。同时，公司稳步推进国际化战略，境外业务规模稳步增长，目前已在美国、越南、印尼设立子公司，并在中国香港设立子公司为国际业务战略发展平台，逐步构建覆盖北美及东南亚重点区域的海外运营体系。公司产品、产能与市场服务能力有望在新建产能释放后得到进一步提升，看好公司未来发展。
    研发驱动战略持续深化，打造“产业+服务”综合赋能平台。公司坚持技术创新战略，致力于打造以技术创新和全球化驱动的工业生物平台公司，2025年研发投入达1.39亿元，占营业收入10.19%，同比+17.75%，在行业中处于较高水平。2025年新增国内授权发明专利47件，美国专利1件，欧洲专利2件。同时，公司的VLAND-PCP定制酶方案（基于饲料酶应用大数据系统的精准定制）平台，已积累上百种饲料原料用酶数据库并持续更新，可有效解决不同原料的消化吸收和加工问题，提高饲料转换效率，为用户降本增效提供系统解决方案，已获得众多核心大客户高度认可。公司积极探索AI智能改造技术在酶蛋白优化改良、菌株代谢通路优化和智能发酵调控中的应用，已成立AI技术开发及应用实验室。
    饲料替抗+原料替代+养殖规模化，公司主业有望受益市场扩容。我们认为，自上而下来看，饲料替抗政策落地后，替抗产品需求正在增加，目前主流替抗方案以酶制剂、微生态制剂和药用植物提取物的组合应用为主，同时新型替代大豆蛋白的开发或将进一步推动酶制剂发展，未来公司有望受益市场扩容。自下而上来看，公司依靠持续的研发投入和核心技术突破已在酶制剂和微生态领域确立了领先地位，且现有销售模式以直销为主，依靠技术和产品优势有望在养殖规模化进程中分享规模成长红利。
    风险提示：爆发大规模不可控畜禽疫病的风险，原材料价格波动风险。
    投资建议：公司是酶制剂龙头，成长边际有望逐步打开。我们维持盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利0.97/1.01/1.02亿元，对应EPS为0.38/0.40/0.40元，PE分别为39/38/37倍，维持“优于大市”评级。

公司信息更新报告：生物育种打开成长空间，资本运作夯实种业主业

隆平高科(000998)
    生物育种打开成长空间，资本运作夯实种业主业，维持“买入”评级
    公司发布2025年年报及2026年一季报，2025全年实现营收84.77亿元，同比-1.03%，归母净利润1.66亿元，同比+46.63%。2026Q1营收9.08亿元，同比-35.56%，归母净利润-1.31亿元，同比-6145.62%。我们基于行业基本面变化及气候对种植行业影响，调整公司2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.69/4.65/4.87（2026-2027年原预测分别为4.04/5.02）亿元，对应EPS分别为0.25/0.32/0.33元，当前股价对应PE为36.4/28.9/27.6倍。公司种子业务稳增，转基因种子贡献增量，维持“买入”评级。
    种业主业结构分化，生物育种打开成长空间
    （1）水稻种子：2025年实现营收19.74亿元，同比-1.69%。公司继续强化高产优质、绿色低镉优势，同时补齐早熟中稻、南方粳稻等品类。（2）玉米种子：2025年实现营收50.40亿元，同比+0.38%，其中境内玉米收入16.48亿元，境外玉米收入33.92亿元。公司转基因玉米品种示范推广保持领先，已成为玉米业务增长新引擎，截至报告期末已有19个次转基因品种通过审定，生物育种产业化推广面积继续位居国内第一。（3）小麦种子：2025年实现营收2.56亿元，同比+1.67%，在核心市场遭遇重大灾害的情况下仍保持稳定。（4）专精特新种子：专精特新种子业务实现营业收入6.77亿元，同比-7.94%。
    资本运作持续推进，股权整合与资产优化夯实种业主业
    子公司方面，联创种业2025年实现营收11.36亿元同比-30.00%，净利润2.12亿元，同比-48.17%。隆平发展以隆平巴西为关键平台，2025年实现营收36.61亿元，同比+16.51%，净利润-2.89亿元，同比减亏5.74亿元。定增方面，2025年公司完成中信集团12亿元定增，总股本增至14.69亿股，中信农业及一致行动人合计持股比例提升至25.93%。股权整合方面，公司先以7.15亿元收购联创种业10%少数股权，再推动联创种业引入10亿元战略投资者，增资完成后公司持股比例变为87.73%。资产结构优化方面，公司过去三年累计清理73项低效无效资产、收回资金超3.5亿元，资产负债率降至59.50%，同比-6.98pct。
    风险提示：商品粮价格变动影响制种植情绪、制种成本上升等。

2025年年报及2026年一季报点评：业绩短期承压，现金流显著改善

苏交科(300284)
    报告要点：
    业绩短期承压，盈利质量持续优化
    2025年公司实现营收/归母净利/扣非净利分别为41.68/0.24/-0.24亿元，同比-11.85%/-89.66%/-113.40%，主要系新启动项目减少、市场竞争加剧，公司传统业务收入同比下滑及非经常性汇兑损失，较大程度挤压当期利润空间。2025年公司实现经营性净现金流4.52亿元，同比+72.89%，占当期净利润比例达1336.45%，盈利质量有所优化。2026年Q1公司实现营收/归母净利/扣非净利分别为8.71/0.41/0.33亿元，同比+7.58%/-4.63%/-7.28%。
    毛利率有所下滑，整体费用有所上升
    2025年公司毛利率为32.15%，同比-2.61pct；期间费用率为20.69%，同比+2.38pct；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.11%/11.90%/5.25%/1.43%，同比分别+0.13/+0.90/-0.23/+1.58pct。2026Q1公司毛利率为22.70%，同比-6.37pct。
    科技驱动业务转型，低空经济与数字智慧构筑新增长极
    公司以"数字化+国际化"双轮驱动战略为引领，加速向智库型科技企业转型。数字化转型方面，公司积极推进新型道路材料、低空经济、城市安全、绿色低碳、物流五大方向，持续深耕BIM、数字孪生、AI设计及智慧运维等前沿技术应用，打造"业务中台+管理中台"双中台架构，驱动各业务院及职能中心智能化升级，打造核心业绩增长点。低空经济领域取得标志性突破：作为主要参编单位发布全国首批省级低空基础设施标准（《低空起降场布设指南》《低空空域划设指南》），并在WTC大会上首发"低空AI综合巡检平台"，构建覆盖空域管理、运行监管至智能巡检的全链条解决方案。海外拓展方面，子公司Eptisa于4月与埃塞俄比亚工业部签署首个合作协议，涉足三大综合性农业工业园区可行性研究；同期与越南交通大学共建越南首个数字交通研究中心，服务"两廊一圈"战略。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2026-2028年营收分别为40.09/39.29/39.68亿元，归母净利润分别为1.69/1.75/1.87亿元，对应EPS为0.13/0.14/0.15元/股，对应PE估值分别为51/49/46倍，维持“增持”的评级。
    风险提示
    基础设施投资、环保方面的政策变化的风险；投资并购整合的风险；低空经济发展不及预期的风险；商誉减值风险；汇率波动风险。

北交所信息更新：绘制成长蓝图，深耕新能源车基本盘，出海与产业链延伸打造第二曲线

易实精密(920221)
    2025 年营收 3.49 亿元（+8.74%），归母净利润 5800.13 万元（+7.21%）
    2025 年/2026 一季度公司实现营业收入 3.49 亿元和 0.84 亿元，同比增长 8.74%和 5.01%；归母净利润为 5800.13 万元和 1528.15 万元，同比增长 7.21%和 1.61%；扣非净利润 5701.49 万元和 1495.53 万元，同比增长 10.89 和 2.34%。受行业市场竞争加剧影响，我们下调 2026-2027 年盈利预测，新增 2028 年盈利预测，预计2026-2028 年归母净利润分别为 0.64（原 0. 72）/0.75（原 0.85）/0.84 亿元。EPS分别为 0.55/0.65/0.72 元，当前股价对应 P/E 分别为 27.6/23.7/21.1 倍，我们看好公司设立多个子公司加强产业链和海外战略布局，维持“增持”评级。
    公司重视研发新增专利 11 项，2025 年多款新能源产品实现研发完成
    2025 年新能源汽车零部件收入达 1.50 亿元，占总营收 43.03%，同比增长 13.80%，成为最大收入来源，高于其他领域增速。2025 年研发费用 1633.04 万元，同比增长 7.05%，公司新增专利 11 项，其中发明专利 2 项，发明专利累计达 19 项，截至 2025 年 12 月 31 日，公司共拥有各类专利 100 项，研发完成 ABS 控制器热熔丝、空气悬架控制模块用气阀套、新一代 800V 高压充电系统一体化连接端子、第二代空气弹簧用扣压环加工工艺开发等多款产品。
    公司设立多个子公司加强产业链布局，积极进行海外战略拓展
    1）斯洛文尼亚工厂是公司海外布局重点，斯诺文尼亚工厂合资方奥地利马克是公司的重要合作伙伴，其在中国境内已与公司共同设立了控股子公司马克精密，建立了良好的合作关系，验厂完成后将承接客户的现成订单。2）马克表面处理公司前期规划建立两条电镀生产线，目前第一条生产线已经通过客户验证，第二条生产线设备目前已购置到位。3）公司 2025Q1 完成对德国 PTS 公司 100%股权的收购并更名，同步设立两家控股子公司易实弹簧科技（南通）有限公司与易实精密科技（苏州）有限公司，均持股 51%，标志着公司加速海外布局与产业链协同的战略落地，为后续产能升级与市场拓展奠定基础。
    风险提示： 技术迭代风险、下游行业较为集中的风险、市场竞争风险。

北交所信息更新：强化蛋白粉优势，设立子品牌“珍膝”拓展骨骼健康领域

康比特(920429)
    2025年，公司营收11.59亿元，归母净利润3943万元
    公司发布2025年的年度报告与2026年一季度报告，2025年，公司实现营收11.59亿元，同比增长11.40%；归母净利润3943.38万元，同比下滑55.85%；扣非归母净利润3718.07万元，同比下滑57.34%；毛利率32.84%，2024年为39.41%。2026Q1，公司实现营收1.51亿元，同比下滑22.14%；归母净利润亏损795.13万元，同比由盈转亏。考虑到公司受进口乳清蛋白采购价格大幅上涨影响毛利率短期承压，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为0.49/0.86（原0.74/0.96）/1.40亿元，对应EPS分别为0.39/0.69/1.12元/股，对应当前股价的PE分别为31.3/17.8/10.9倍，看好公司能量胶、乳清蛋白增长潜力与健身健美、体重控制行业长期广阔空间，维持“增持”评级。
    2025年，公司蛋白增肌、蛋白棒、军需业务收入增速较快
    2025年，公司蛋白增肌产品收入6.98亿元，同比+28.42%，公司创新研发CPTMaxTM能量配方并完成CPT Pro专利配方产品全线升级，强化爆品差异化优势；依托IWF等权威行业展会平台，联动健身赛事与俱乐部线下活动，扩大品牌曝光量。2025年，公司能量胶产品收入3,733万元，同比+2.69%，公司突出“新加速”产品品牌，优化基础版、7重版、黑胶版能量胶产品矩阵，扩大人群覆盖范围。体重控制方面，公司不断创新优化蛋白棒产品，开展口味与口感创新，满足用户减控体重需求，2025年蛋白棒收入626万元，同比+43.69%。骨骼健康方面，公司骨骼健康子品牌——珍膝正式发布，其旗下骨胶原蛋白片正式上市。军需方面，公司积极开展科研项目，军需业务收入2.10亿元，同比+58.69%。
    公司“AI运动营养师”上线，2025年公司赞助450余场赛事
    2025年，公司“AI运动营养师”智能应用小程序正式上线，接入人工智能大模型，完成智慧餐厅全面AI应用的落地。销售方面，康比特益生菌电解质粉入驻全国56家山姆会员商店。2025年，公司赞助厦门马拉松、武汉马拉松、兰州马拉松、北京马拉松、广州马拉松、天津马拉松、CBBA中国健身健美比赛等450余场赛事，为运动人群提供能量补给。
    风险提示：市场情况变化风险、原材料价格波动风险、外汇汇率波动风险

北交所信息更新：磷酸铁锂行业回暖价量双升，2026Q1归母净利润扭亏至6511万元

安达科技(920809)
    2026Q1归母净利润由亏转盈至6511万元，维持“增持”评级
    安达科技披露2025年报及2026一季报。2025全年实现总营业收入34.93亿元，同比增长131.13%；实现归母净利润-2.57亿元，同比减亏62.23%。2026Q1实现营业收入同比增长104.46%至14.14亿元，归母净利润由亏转盈达6511万元。考虑到安达科技2026Q1即实现扭亏，磷酸铁锂行业整体盈利能力回升，我们上调2026、2027，并增加2028盈利预测，预计2026-2028实现归母净利润1.36/4.14/4.84亿元（原值2026-2027年0.68/3.04亿元），对应EPS为0.23/0.69/0.81元，当前股价对应PE为41.7/13.8/11.8X，维持“增持”评级。
    2025磷酸铁锂销量达11.11万吨同比增长超150%，毛利率达2.02%+20.16pct2025年，公司磷酸铁锂销量为11.11万吨，同比增长超150%；磷酸铁销售2.74万吨，同比略有减少。2025全年磷酸铁锂产品实现销售收入32.41亿元同比增长229.52%，对应毛利率达到2.02%同比增加20.16个百分点。2026年一季度，公司磷酸铁锂销售3.15万吨，同比增长50%，磷酸铁销售0.52万吨，同比略有减少。截至2025年末，安达科技已形成15万吨/年磷酸铁、15万吨/年磷酸铁锂的稳定产能规模；在建项目主要包括45万吨/年磷酸铁锂前驱体项目、24万吨/年磷酸铁锂建设项目及1.5万吨/年锂电池极片循环再生利用项目。
    2025我国磷酸铁锂材料出货387万吨+58%，产品代际升级持续
    GGII数据显示，2025年我国正极材料出货量502.5万吨，同比增长50%。其中磷酸铁锂材料出货387万吨，同比增长58%，占正极材料总出货量的77.4%；三元材料出货83万吨，同比增长27.4%。产品结构方面，三代半（粉体压实密度达2.55g/cm）全年产量占比约为11.5%，四代（粉体压实密度达2.60g/cm）全年产量占比约10.3%。产能方面，2025年底磷酸铁锂可利用产能达到639.9万吨/年，相较2024年增加了153万吨/年。全年平均实际产能561万吨/年，平均产能利用率69.87%，相较2024年（56.5%）提高13.3个百分点。
    风险提示：结构性产能过剩风险、原材料价格波动风险、客户集中度高风险。

北交所信息更新：半导体测试需求强，2026Q1扣非净利润同比+20%

同惠电子(920509)
    2025年归母净利润6903万元，同比+37%；2026Q1归母净利润1145万元公司发布2025年年度报告与2026一季度报告，2025年，公司实现营收2.32亿元，同比增长19.57%，归母净利润6902.57万元，同比增长36.85%；扣非归母净利润6519.28万元，同比增长44.76%；毛利率59.51%，2024年毛利率为56.01%。2026Q1，公司实现营收4412.86万元，同比增长12.89%；归母净利润1145.39万元，同比增长15.40%；扣非归母净利润1085.09万元，同比增长20%。我们维持2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计归母净利润分别为0.83/1.01/1.24亿元，对应EPS分别为0.52/0.63/0.77元/股，对应当前股价PE分别为60.0/49.3/40.1倍，看好公司新业务新产品放量+行业复苏，维持“增持”评级。
    受益于半导体制造等领域高速发展的强劲拉动，微弱信号检测营收增长较快2025年，微弱信号检测仪器收入4415.41万元，同比增长28.73%，毛利率增加6.08个百分点，主要由于半导体制造等下游应用领域高速发展的强劲拉动，电子测量仪器市场规模保持稳步增长态势。公司紧扣功率半导体产业发展趋势，精准锚定行业核心测试需求，全力推进新产品研发与技术迭代，成功完成多款新品的落地与推出，进一步丰富半导体测试类产品矩阵。系统集成测试设备收入1022.80万元，同比增长171.67%，毛利率增加6.56个百分点，主要由于随着客户系统集成测试的应用场景不断增加，公司配合客户定制开发，设备交付金额不断增长，也代表了公司从“仪器制造商”向“测试解决方案提供商”的战略升级。截至2025
    年12月31日，公司累计拥有软件著作权68项、授权专利85项，其中授权发明专利56项，核心阻抗测试技术已跻身国际先进水平。
    积极推进德国子公司注册设立，完善欧洲市场本地化布局
    公司积极推进德国子公司的注册设立工作，旨在进一步完善欧洲市场本地化布局，搭建高效的海外营销与服务枢纽，稳步构建海外ODM合作体系，精准匹配不同区域市场差异化需求，持续拓宽全球市场覆盖面，为产品落地与企业高质量发展夯实渠道基础。2025年公司投入销售费用2164.15万元，同比增长39.16%。
    风险提示：市场竞争风险、下游复苏不及预期风险、公司新产品开拓受阻风险。

北交所信息更新：安防+AI向“主动智能”加速迈进，公司加速全球市场深度布局

朗鸿科技(920395)
    2025年，归母净利润4103万元；2026Q1，归母净利润992.45万元
    公司发布2025年的年度报告与2026年一季度报告，2025年，公司实现营收1.69亿元，同比增长6.32%；实现归母净利润4103.33万元，同比下滑29.19%；扣非归母净利润为4096.07万元，同比下滑22.85%；毛利率为52.71%，2024年为56.58%。2026Q1，公司实现营收0.38亿元，同比下滑20.76%；实现归母净利润992.45万元，同比下滑33.31%。考虑到研发与销售等费用投入加大，募投建成时间等，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为0.56/0.68（原0.73/0.88）/0.75亿元，对应EPS分别为0.37/0.45/0.49元/股，对应当前股价的PE分别为27.1/22.3/20.2倍，看好公司配套客户及产品升级业绩潜力，维持“增持”评级。
    公司加大研发投入，积极推进科技创新，已拥有专利超过320项
    2025年，公司研发费用投入2453.90万元，同比增长103.84%，占营业收入比重为14.50%；2025年，公司高度重视技术研发工作，不断加大投入力度，深入挖掘技术研发潜力，积极推进科技创新以提升企业核心生产力，研发人员51人，占公司员工总数的27.87%，已拥有320余项发明和实用新型等专利。
    安防行业边界逐渐扩大和模糊，向“主动智能”加速迈进
    目前，中国安防行业已从传统安防产品向智能安防产品跨越发展，安防和AIoT的结合越来越紧密，安防边界逐渐扩大和模糊；同时伴随着AI大模型从概念走向全面落地，其在安防领域的应用全面渗透到终端设备、管理平台等全产业链环节，安防产业正从传统的“被动监控”向“主动智能”加速迈进。据深圳市安全防范行业协会、CPS中安网及乾坤公共安全研究院的调查统计显示，2023年全国安防行业全年产值约为10100亿，增长幅度为6.8%；2024年中国安防行业总产值约为10,706亿元，同比增长约6%（其中，工程类项目产值约5567亿元，占比52%；产品类产值约3319亿元，占比31%；运维类产值约1820亿元，占比17%）；2025年中国安防产业总产值预计达约11160亿元。
    风险提示：行业需求不及预期、新业务开拓受阻、客户合作风险等。

盈利能力持续向好，电池新场景将进入放量阶段

蔚蓝锂芯(002245)
    核心观点
    公司业绩实现快速增长。公司2025年实现营收81.13亿元，同比+20%；实现归母净利润7.11亿元，同比+46%；毛利率19.85%，同比+2.22pct；净利率9.74%，同比+1.69pct。公司2026Q1实现营收21.53亿元，同比+25%、环比-6%；实现归母净利润1.96亿元，同比+38%、环比-1%；毛利率19.55%，同比-0.86pct、环比-0.41pct；净利率10.04%，同比+0.89pct、环比+0.35pct。公司锂电池出货量显著提升，盈利能力稳中向好。公司2025年锂电池业务实现营收35.97亿元，同比+39%；毛利率为21.56%，同比相对稳定。公司2025年锂电池销量为6.73亿颗，同比+52%；单颗净利超0.5元，同比增长近0.1元。我们估计公司2026Q1锂电池销量约超1.7亿颗，同比增长超25%、环比小幅下滑；单颗净利超0.7元，同比提升超0.3元，环比提升近0.1元。产能利用率提升叠加海外客户订单回暖，公司盈利能力稳中向好。
    公司电池技术储备充足，新场景进入放量阶段。技术方面，公司保持高强度研发投入，率先布局全极耳电池、高倍率电池等新品。产能方面，公司马来西亚基地2025年开始投产，全球化服务能力持续提升。国际合作方面，公司联合Molicel首款合作电芯全球亮相，以6.5Ah单体容量重新定义中倍率大容量电芯风向标。应用场景方面，公司电池产品已经在BBU、机器人、机器狗等领域实现批量出货，并将呈现快速放量趋势。
    公司金属物流业务与LED业务发展持续向好。公司2025年LED业务实现营收15.84亿元，同比+4%；毛利率为22.86%，同比+3.48pct。2025年公司与客户互动合作推出白光COB创新方案，构建起高色域显示领域的持续竞争力。同时，公司正积极开展MicroLEDCPO光互联方案探索。2025年金属物流业务实现营收26.05亿元，同比+6%；毛利率为17.40%，同比+1.91pct。
    风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动超预期；行业竞争加剧。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到BBU、机器人等新场景快速发展对于电池需求的积极影响，我们上调盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为10.63/13.36/16.28亿元（原预测2026-2027年为9.36/11.36亿元），同比+50%/+26%/+22%，EPS为0.92/1.16/1.41元，动态PE为24.5/19.5/16.0倍。

电池出货快速提升，产能布局加速推进

亿纬锂能(300014)
    核心观点
    公司业绩实现稳健增长。公司2025年营收614.70亿元、同比+26%；实现归母净利润41.34亿元、同比+1%；剔除股权激励费用影响，实现归母净利润50.02亿元，同比+25%；毛利率为16.17%，同比-1.24pct；净利率为7.00%，同比-1.68pct。公司2026Q1实现营收206.80亿元，同比+62%、环比+26%；实现归母净利润14.46亿元，同比+31%、环比+10%；毛利率为14.04%，同比-3.12pct、环比-2.73pct；净利率为6.98%，同比-2.12pct、环比-1.07pct。
    公司储能电池满产满销，大电芯产能快速释放。2025年公司储能电池营收244.41亿元，同比+28%；毛利率12.28%，同比-2.44pct。公司2025年储能电池销量71.05GWH、同比+41%；2026Q1储能电池销量20.38GWh、同比+61%、环比-10%。根据EV Tank数据，公司储能电池出货量稳居全球第二。公司是全球首家量产600Ah+大铁锂电芯企业，2025年大电芯出货量快速提升。同时，公司国际化布局扎实推进，2025Q4公司与澳大利亚EVOPower、洛希能源达成合作，开启规模
    化全球交付。2026年初公司马来西亚储能基地正式投产，提升全球化服务能力。公司动力电池盈利能力稳中向好，大圆柱电池批量出货。2025年公司动力电池营收258.58亿元，同比+35%；毛利率15.50%，同比+1.29pct。公司2025年动力电池销量50.15GWh、同比+66%；2026Q1动力电池销量14.34GWh、同比+41%、环比-8%。公司积极携手宝马、小鹏、零跑、广汽等乘用车客户、持续增加车型供应、出货量快速提升。同时，公司开源电池3.0具有长寿命、长续航、超快充等特点，适配更丰富运输场景，合作项目超50个。此外，公司前瞻布局大圆柱电池路线，2025年率先实现量产、并成为宝马新一代电动车型首发电池供应商。公司消费电池业务发展稳健。2025年公司消费电池实现营收110.75亿元，同比+7%；毛利率25.65%，同比-1.93pct。机器人领域，公司具有从电芯、BMS到Pack的动力系统全链条技术实力。无人机领域，公司是国内首家通过AS9100D航空航天体系认证的电池企业，目前已向多家头部客户交付产品。同时，公司还在积极拓展电池在BBU、智能穿戴等领域应用。
    公司积极布局前沿技术，推进产能扩张提升交付能力。固态电池领域，公司已规划建设100MWh固态电池量产基地，龙泉系列固态电池产品已相继下线。钠电池方面，公司钠电池储能系统已投入运行，并积极探索钠电池在启停电源、两轮车等市场应用。同时，公司亿纬钠能2GWh钠电池项目已动工建设，未来将高效赋能储能及AIDC场景。针对行业旺盛需求，公司规划约260GWH大铁锂产能，将结合市场需求逐步落地，全面提升公司交付能力。
    风险提示：电动车销量不及预期；产能建设不及预期；原材料涨价超预期。
    投资建议：小幅下调盈利预测，维持优于大市评级。考虑到股权激励费短期对公司利润的消极影响，我们下调盈利预测，预计公司2026-2028年实现归母净利润71.07/94.58/117.37亿元（原预测2026-2027年为75.25/96.11亿元），同比+72%/+33%/+24%,EPS为3.27/4.35/5.40元，动态PE为22.0/16.5/13.3倍。

处置部分债券资产或助力归母净利润实现两位数正增长

新华保险(601336)
    投资要点：
    事件：新华保险披露2026年1季度业绩，公司营收和归母净利润分别同比-33.7%和+10.5%至221亿元和65亿元，3月末归属于母公司股东的股东权益较25年末增长10.8%至1236亿元，单季度新业务价值同比增长24.7%至47亿元，年化总投资收益率和综合投资收益率分别同比下降3.6pct和1.0pct至2.1%和1.8%。公司新业务价值同比增速表现良好，净利润在投资收益同比下降较多的情况下实现同比正增长，业绩表现良好。
    点评：
    新业务价值同比增速较高，十年期及以上期交保费在较低基数下实现高速增长
    1.26Q1公司新业务价值同比增长24.7%至47亿元，在A股主要上市保险公司中增速排名第二，我们认为公司较快的新业务增长主要由长期险首年期交保费增长驱动，其中个险长期险首年期交保费在去年较高的基础上仍实现20%以上的增速，银保渠道在举绩网点数量和人均产能的推动下实现了同比30.7%的长期险首年期交保费增长。
    2.26Q1公司业绩的亮点之一是新业务价值率较高的十年期及以上期交保费同比实现了113%的高速增长，我们认为这是公司主动推动业务结构的结果，但考虑到十年期及以上期交保费的基数较低，仍需要关注后续推动进展。
    单季度归母净利润实现同比增长，或和公司处置债券有关
    1.26Q1公司在投资收益率同比下降较多的情况下实现了归母净利润的同比两位数正增长，数据表现出色。
    2.我们认为公司归母净利润同比实现两位数正增长有两个主要原因：
    A.部分债券资产的处置：一方面公司利润表中投资收益中明确“以摊余成本计量的金融资产终止确认产生的收益”达到78亿元，这和资产负债表中“债权投资”规模环
    比下降553亿元有所对应，这代表公司处置了部分摊余成本计量的债券，另一方面公司资产负债表中的“其他债权投资”规模也环比出现315亿元的下降，或代表公司也处置了部分OCI债券资产；
    B.我们认为公司分红型保单的负债结构具备波动吸收效应或也是公司26Q1归母净利润较为坚挺的原因，即“在投资收益上行时给客户的分红增加，负债成本同步提升，而在投资收益下行时给客户的分红减少，财务成本也同步下降”。从数据来看，26Q1公司的“总投资收益”（利息收入+投资收益+公允价值变动损益）同比下降57%至90亿元，而同期公司的“负债成本”（承保财务损益-分出再保险财务损益）则同比下降65%至63亿元，负债成本同比下降更多体现了分红型保单的波动吸收效应。
    盈利预测与评级：新华保险26Q1新业务价值增速较快，归母净利润在债券资产处置及分红型保单的或有波动吸收效应下实现同比正增长，业绩良好。26年的主要考验或在于高基数下的新单销售的持续增长、十年及以上交费期产品的销售和投资业绩增长，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为329/358/395亿元，同比增速分别为-9.4%/8.8%/10.5%，2026-2028年每股内含价值为100.9/110.4/120.8元，当前股价对应PEV估值为0.64、0.59和0.54倍，维持“买入”评级。
    风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。

钨全产业链龙头

厦门钨业(600549)
    核心观点
    钨全产业链龙头。发轫于1958年，现已形成钨钼、稀土、能源新材料三大核心业务，福建省国资企业。公司主要优势产品如钨粉末、细钨丝、硬质合金棒材、钼酸铵、钴酸锂等的市场份额保持前列，硬质合金、切削工具、细钨丝、磁性材料、钴酸锂等重点产品盈利进一步提升。公司受益于钨价上涨，2025年实现归母净利23.1亿元，同比+33.6%；2026Q1钨价飙升，均价高达74万元/吨，净利大幅增长183.1%达到11.1亿元。
    子公司盈利拆解。钨钼业务全产业链盈利能力较强。上游端，公司的3家矿业子公司贡献较大。宁化行洛坑（98.95%）、金鼎钨钼（100%）、洛阳豫鹭（60%）均负责钨矿及其副产品的生产、销售和采购，2025年分别实现净利润4.1亿元、3.6亿元和1.2亿元，实现净利率44%、45.8%和33.8%。考虑权益比例计算，钨钼上游子公司对净利贡献为8.4亿元。下游端，子公司包括厦门金鹭、厦门虹鹭等，其中厦门金鹭主营钨粉、碳化钨粉、异型硬质合金及其他难熔金属材料和氧气、钴粉、合金粉的生产与销售，厦门虹鹭生产、销售钨丝、钼丝等各种电光源材料，2025年分别实现净利润6.1亿元和9.8亿元，分别实现净利率10.2%和22.8%。考虑权益比例计算，钨钼下游子公司对净利贡献为12.6亿元。稀土业务和电池材料方面，金龙稀土主营稀土氧化物、稀土金属、磁性材料和发光材料等稀土精深加工以及稀土功能材料。厦钨新能主营电池材料。2025年分别实现净利润2.4亿元和7.5亿元，实现净利润率4.1%和3.8%。考虑权益比例计算，稀土子公司和电池材料子公司对净利贡献分别为1.5亿元和3.8亿元。
    自有矿山方面，近些年产量较为稳定，2030年有翻倍预期。
    公司在产自有矿山包含①宁化行洛坑钨矿，隶属于子公司宁化行洛坑钨矿有限公司，权益比例98.95%，②都昌阳储山钨钼矿，隶属于子公司江西都昌金鼎钨钼矿业有限公司，权益比例100%，③洛阳豫鹭回收钼尾矿中的白钨矿，是公司与洛阳钼业合资建立的控股子公司，对洛阳钼业选矿二公司选钼尾矿中的白钨矿进行综合回收，矿石来源为洛阳钼业的栾川三道庄钼钨矿，权益比例60%，上述三个在产矿山年产钨精矿总量约在1.2万吨标吨，权益量在1万吨左右。
    公司在建/储备自有矿山包含①博白巨典油麻坡钨钼矿，隶属于麻栗坡海隅钨业有限公司，权益比例100%，预计在2026年建成，2027年达产，产量3200标吨钨精矿；②江西修水昆山钨钼矿采矿权及杨师殿探矿权，已于2026年4月底完成收购，隶属于九江大地，股权比例69%，按照66万吨/年的原矿处理规模以及0.3%的品位计算，考虑80%回收率，建成后年产钨精矿约1600吨,时间节奏尚不明确；③集团所持有的大湖塘钨矿注入仍在推动中。设计采选规模原矿825万吨/年（北区露天660万吨/年，南区地下165万吨/年），建成后钨精矿规模在万吨以上。综上，短期公司增量来自油麻坡钨钼矿；若看到2030年左右，增量来自九江大地和大湖塘钨矿，届时公司总钨精矿产量可高达2.5万吨以上，粗算权益量超2万吨。
    锑资源稀缺，供需或愈加紧张。全球锑矿产量明显收缩。根据USGS数据，近年来全球锑矿产量维持在10-12万吨，较2008年峰值接近20万吨和2015-2019年的13-15万吨明显减少；其中，中国产量对世界产量形成直接影响。锑用途广泛，阻燃、催化稳健发展，光伏需求快速攀升。根据测算，需求格局将迎来显著调整，预计到2027年全球锑金属的下游消费结构为：阻燃剂占43%(24年47%)，合金应用(铅酸电池等)占13%；聚酯催化占9%；玻璃陶瓷占30%(24年23%)，其他领域占5%。
    风险提示：油麻坡投产进度/大湖塘注入进展不及预期的风险；钨库存超规模释放导致钨价下跌；下游需求萎缩风险。
    投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。预计公司2026-2028年的营收分别为936/1040/1144亿元，同比增速102%/11%/10%；归母净利润分别为46.7/54.7/61.0亿元，同比增速102%/17%/11%；EPS分别为2.94/3.45/3.84元，当前股价对应PE分别为19.7x/16.8x/15.0x。公司稳健经营，油麻坡钨矿预计2027年达产，大湖塘钨矿在2030年后有放量预期，首次覆盖给予“优于大市”评级。