传统型号项目持续落地，持续参与新型弹药研发配套

理工导航(688282)
    事件
    2025年1月，公司与单位A完成1份某型惯导装置的合同签订；2025年4月，公司与单位A完成2份某型惯导装置的合同签订，上述3份销售合同金额共计2.41亿元。
    点评
    1、传统型号项目持续落地。公司主要产品惯性导航系统主要应用于远程制导弹药，已定型的**51、**51A、**51B和**51C型惯性导航系统均为相关配套装备的唯一供应商，2023年公司上级配套单位的部分厂商出现了产能供应短缺，导致惯性导航系统销售数量大幅减少，2024年订单有所恢复，新签订惯性导航系统订单并完成交付验收，惯性导航系统实现营收1.02亿元，同比增长5021%。2025年1月和4月，公司与单位A完成3份某型惯导装置的合同签订，总额为2.41亿元，产品交付时间为2025年，预计**51系列惯性导航系统的订货合同会陆续签订。
    2、新市场开拓稳步推进。公司持续参与各军兵种新型武器弹药的研发配套工作，新项目新型号逐渐增多。航空领域是公司2024年的重点发展方向，多个项目进展顺利，某航空项目，配套的某型光纤惯导按总体要求完成了首批产品研制交付并配合总体完成联试验证；某航空项目，配套的某型电动舵机完成了多批次产品交付并配合总体完成了多次靶试试验；某航空项目，配套的光纤陀螺完成了试样阶段小批量产品研制交付，并首次配合总体完成靶试试验。与此同时，公司在航天、航海和陆用等领域也取得了一些承研承制机会，积极参与总体单位组织的或支撑总体单位参与的竞标择优工作。另外，公司将持续跟踪商业航天、低空经济及机器人等市场需求，进一步扩大民用市场的比重。我们认为，公司新领域拓展有望为公司打开成长空间。
    3、2024年4月公司通过并购及增资的方式取得了宇讯电子、海为科技的控制权。宇讯电子所处市场为专业化定向配套军工市场，主要用于地面固定、车载、机载、舰载、弹载等多种武器平台上，主要产品包括射频微波类器件/模块、组件、设备等，2024年实现营业收入0.50亿元，净利润-0.02亿元。宇讯电子2025年度及2026年度业绩承诺为：经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润应分别不低于1950、2750万元。我们认为，在军工行业整体需求恢复的情况下，宇讯电子业绩也有望恢复。
    4、我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.50、1.49、3.01亿元，同比增长1212%、197%、102%，对应当前股价PE分别为71、24、12倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    军品竞争加剧；新型弹药配套进展低于预期；民用市场拓展低于预期。

一季度业绩同比高增，半导体硅电极持续放量

神工股份(688233)
    核心观点
    1Q25营收同比增长81.49%，归母净利润同比增长1850.70%。公司发布2025年第一季度报告，实现营收1.06亿元(YoY+81.49%，QoQ+19.44%)，归母净利润0.28亿元(YoY+1850.70%，QoQ+108.64%)，综合毛利率达到39.68%。公司业绩实现同环比增长，主要受益于下游晶圆厂驱动大直径硅材料销售额增长，同时公司硅零部件产品聚焦国内市场，配合重点设备和景园厂商研发新产品，并逐步转为量产订单，推动硅零部件产品出货量持续提升。
    2024年营收同比增长124.19%，归母净利润实现扭亏为盈。24年公司实现营收3.03亿元，实现母净利润4115万元，较23年同期亏损6911万元实现扭亏为盈。分业务来看，24年公司大直径硅材料业务实现销售收入1.74亿元，同比增长108.32%，毛利率达到63.85%，盈利能力显著修复。第二成长曲线硅零部件业务实现营收1.18亿元，同比增长214.82%，占总营收接近40%，成为公司业绩增长的重要引擎。硅片业务方面，公司实现营收702万元，同比下降14.98%，主要系硅片产品仍处于客户认证阶段，整体认证周期较长导致，公司在积极推进主流晶圆厂的评估认证工作同时，尽可能优化排产计划，严格管理库存，减少硅片业务造成的亏损。
    大直径硅材料需求回暖优化结构，硅电极订单饱满持续扩产。大直径硅材料作为公司的传统主业，具备较强盈利能力，当前半导体周期向上推动需求趋势逐步恢复。同时，伴随国内零部件客户需求起量，整体销售结构实现优化。目前国内具备大尺寸单晶硅稳定量产能力的厂商有限，公司凭借自身技术know-how与优异的成本管控能力，在行业内处于领先地位。硅零部件业务方面，受益于国内半导体设备国产化进程加速及本土晶圆厂产能扩张与国产替代带来的需求拉动，公司积极配合推动12英寸等离子刻蚀机用硅零部件产品，目前已经入长江存储、北方华创等主流晶圆厂和设备制造商。此外，公司开拓SiC相关新材料业务，在研SiC涂层、SiC bulk等，可用于SiC舟、SiC电极涂层、炉管、外延组件、MOCVD外延托盘等。
    投资建议：我们看好公司在半导体大直径硅材料领域的竞争力，同时第二成长曲线有望带动公司业绩稳步增长。我们预计2025-2027年公司营收同比增长至4.98/7.02/10亿元，归母净利润0.98/2.05/3.22亿元。通过盈利预测与假设，预计公司合理估值58.8-63.7亿元，相对目前股价有25.1%-35.5%溢价，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：半导体行业周期性波动风险；原材料采购价格上涨风险；新产品客户验证导入不及预期风险；硅片业务客户认证及盈利改善不及预期风险；市场竞争加剧导致毛利率下滑风险。

港股上市在即，稳步推进全球化战略

海天味业(603288)
    事项：
    海天味业H股6月11日开启香港公开发售，预计于6月18日公布发行价格，6月19日在香港联交所主板挂牌并开始上市交易。
    观点：海天味业是中国调味品龙头企业，稳步推进全球化战略。积累优势明显，经营状态稳定，我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入296.8/324.4/351.5亿元，同比增长10.3%/9.3%/8.4%；实现归母净利润71.4/77.9/84.6亿元，同比增长12.6%/9.1%/8.6%；实现EPS1.28/1.40/1.52元，当前股价对应PE分别为31.2/28.6/26.4倍。维持“优于大市”评级。
    评论：
    公司H股公开发售期为6月11日至6月16日，预计6月19日登陆香港联交所主板挂牌交易2025年1月13日海天味业向香港联交所递交发行上市申请，6月11日开启香港公开发售，预计于6月18日公布发行价格，6月19日在香港联交所主板挂牌并开始上市交易。公司本次全球发售H股基础发行股数为2.63亿股，约占当前A股股数的4.73%，并授予承销商15%的超额配股权。发行价格区间初步确定为35.00港元-36.30港元/股，折合人民币约32.0-33.2元/股。目前海天味业已引入8名基石投资者，认购总金额5.95亿美元可购入的发售股份数目。本次募集资金将主要用于支持主营业务发展，重点投入产能扩建、技术研发、市场拓展及品牌建设等方面。
    中国调味品行业龙头，稳步推进全球化战略
    海天味业是中国调味品龙头企业，主要品类包括酱油、蚝油、调味酱、特色调味品及其他。根据招股书数据，公司在中国调味品市场排行首位、位居全球第五。2024年中国调味品市场规模约4981亿元，海天味业的市场份额为4.8%；其中主力酱油产品在全球和中国市场均排名第一，中国市场占有率为13.2%，全球市场占有率为6.2%。本次港股发行主要为推进全球化战略，提升国际品牌形象以及竞争力。
    投资建议：积累优势明显，经营状态稳定，维持“优于大市”评级
    经过公司的积极调整，依托品牌与渠道的长期积累优势，公司2024年业绩表现良好，充分展现公司应对市场波动的韧性。基于当前渠道调整已趋稳定、库存管理与渠道信心维持良好态势，加之管理团队高效运营，公司未来经营业绩有望保持稳健增长态势。我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入296.8/324.4/351.5亿元，同比增长10.3%/9.3%/8.4%；实现归母净利润71.4/77.9/84.6亿元，同比增长12.6%/9.1%/8.6%；实现EPS1.28/1.40/1.52元，当前股价对应PE分别为31.2/28.6/26.4倍；若考虑赴港融资摊薄影响，实现EPS1.23/1.34/1.45元；对应PE为32.7/30.0/27.6倍。维持“优于大市”评级。
    风险提示
    食品安全风险、新品推广不及预期、餐饮行业需求疲软、海外市场开拓不及预期。

3C业务持续增长&动力锂电逐步修复，激光焊接设备龙头多点开花

联赢激光(688518)
    投资要点
    国内动力锂电重启扩产，公司有望充分受益：国内头部厂商扩产节奏加快，宁德时代港股IPO募集资金将投向匈牙利德布勒森工厂建设（约276亿港元），规划总产能72GWh，将配套宝马、奔驰等欧洲车企，服务欧洲市场；亿纬的马来西亚工厂已经进行至二期，随着港股IPO发行，后续国内外扩产有望加速落地。公司作为国内锂电激光设备龙头，与宁德、亿纬、欣旺达、正立新能等头部锂电客户深度绑定，有望充分受益于锂电玩家重启扩产。
    固态电池将采用钢壳封装，将显著提升激光装配设备需求量：固态电池通过辊压和等静压等工艺对电解质及正负极进行塑型处理，能够有效提升电池的一致性，并显著改善固-固界面接触，从而优化电池充放电性能。但我们认为电池压实后，固态电芯易膨胀，对封装要求更高；传统铝壳、软包封装难以满足需求，刚性更高的钢壳成为更优选择。钢壳无法一体冲压，只能通过折叠工艺完成，使得传统顶盖焊接外多出侧缝与底盖焊接，公司有望充分受益于固态电池装配设备需求量增加。
    高毛利非锂电订单放量，有望增强公司综合盈利能力：2021年以来公司积极布局高毛利新兴业务，涵盖3C电池、高低压继电器、氢燃料电池等，2024年公司IT消费电子业务毛利率高达48%，显著高于传统锂电业务的25%，叠加非锂电业务占比持续提升（2024年非锂电业务新签订单达11.4亿元，占比38%，占比同比提升13pct），未来有望帮助公司跨越锂电周期，增强盈利质量。
    平台化技术构筑新增长曲线：公司积极开拓新业务领域，将自身优势延续至大钢壳电池&泛半导体行业，打造新增长点。（1）大钢壳电池：大钢壳电池具备高熔点、低重量等特性，通常用于高端车型及新能源重卡；其钢壳与固态电池钢壳一样无法一体冲压，需在传统顶盖焊接外多出侧缝与底盖焊接，设备价值量显著高于铝壳装配线。根据我们测算假设每年新能源重卡出货100万辆，电动化率达40%+，对应装配设备需求将突破25亿元。（2）公司半导体子公司将为光通信行业和IGBT推出贴片机，并在泵浦源行业推出贴片机和AOI检测设备对标海外龙头ASMPT。（3）光伏子公司聚焦高效太阳电池端装备环节，开发激光氧化设备、光伏组件接线盒激光焊接设备等成套自动化设备。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.9/4.5/6.1亿元，2025-2027年对应PE分别为21/13/10倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：锂电业务复苏不及预期，下游扩产不及预期，新业务进展不及预期。

合成树脂龙头企业，电子特种树脂快速成长

圣泉集团(605589)
    核心观点
    圣泉集团是国内合成树脂龙头企业。公司酚醛树脂、呋喃树脂产销量规模位居国内第一、世界前列。当前公司酚醛树脂产能达到65万吨左右，产能规模和技术水平位居世界前列。铸造造型材料产业同样是公司传统支柱产业，铸造用呋喃树脂产能12万吨，规模位居世界第一，冷芯盒树脂产能2万吨/年，公司以呋喃树脂、冷芯盒树脂、热芯盒树脂、涂料、固化剂、陶瓷过滤器、发热保温冒口、熔炼材料等为代表的铸造辅助材料产品达一百多种，广泛应用于高档精密铸件生产。在制造业高端化进程中，合成树脂需求持续高增。树脂合成过程中会产生较多废水，在环保要求持续升级背景下，合成树脂产能有望持续向头部企业聚拢。
    公司高端电子用树脂产能规模快速扩张，成为公司第二成长曲线。电子树脂研发难度大，下游认证困难，认证后客户粘性大。聚苯醚树脂超低介电
    常数和介电损耗的特性使其成为制造高频高速PCB基板理想材料。公司自主研发的聚苯醚（PPO/PPE）树脂通过国内重点头部企业认证，建成1300吨/年全自动化产线并实现稳定供货。随着下游需求的快速提升及自身产能的快速建成，我们预计2025年聚苯醚树脂产销量较2024年快速提升。高端电子树脂技术难度大，毛利高，有望成为公司第二成长曲线。
    生物质业务技术先进，大庆项目开工率逐步提高。公司自成立起就专注于生物质的高效利用。公司将农作物废弃物中的半纤维素、木质素、纤维素三大成分提纯并高效利用，形成了拥有自主知识产权的生物质精炼技术。公司“圣泉法”植物秸秆精炼一体化项目(一期)，于2024年在黑龙江大庆市全面投产，每年可加工秸秆50万吨，生产生物质树脂炭、硬碳负极材料、高活性木质素、糠醛、纸浆、生物甲醇、可降解材料等系列绿色生物基产品。随着开工率的不断提高，有望为公司贡献利润。
    盈利预测与估值：我们预测公司2025-2027年营业收入为121.43/136.98/155.35亿元，归母净利润为11.29/13.87/16.34亿元，EPS为1.44/1.77/2.09元/股，当前股价对应PE为18.75/15.25/12.92x。股票合理估值区间为28.80-29.74元，较目前有6.67%-10.15%的溢价空间，首次评级，给与“优于大市”评级。
    风险提示：激烈竞争导致产品价格下降、毛利下滑的风险；海外订单拓展的风险；庞大扩产计划资金需求大、不断融资导致EPS摊薄风险。

匠芯筑梦，智造未来

中芯国际(688981)
    投资要点
    产能利用率稳健，工业与汽车收入额环比增长超两成。2025Q1公司毛利率为22.5%，环比持平；产能利用率为89.6%，环比增长4.1个百分点，其中，12英寸利用率保持稳健，8英寸利用率也上升至12英寸厂的平均水平，抵消了平均销售单价下降和折旧上升对毛利率的影响。2025Q1，公司整体实现销售收入22.47亿美元，环比增长1.8%。从服务类型来看，收入分为晶圆收入和其他收入，分别占比为95.2%和4.8%。从金额来看，晶圆收入环比增长近5%，其中，8英寸、12英寸晶圆收入环比增长18%和2%。晶圆收入以应用分类看，智能手机、电脑与平板、消费电子、互联与可穿戴收入额相对稳定，分别占比为24%，17%，41%和8%，工业与汽车收入额环比增长超过两成，占比从8%上升至10%。尤其是汽车电子，得益于主要客户在汽车领域取得的进展和公司过去几年加大对汽车电子平台的投入和重点布局，在BCD、CIS、MCU、域控制器等领域，与产业链紧密合作，公司车规产品的出货量稳步提升，集成电路各细分行业龙头往往选择公司作为新产品的首发合作伙伴，新能源车在国内走出了一条不一样的发展道路，公司抓住机会，带动了公司在汽车领域的收入增长。
    工厂生产性波动影响延续至Q2，预计Q2销售收入环比下降4%到6%，毛利率在18%到20%之间。由于工厂生产性波动，一季度后半部平均销售单价下降，导致收入未能达到指引预期；这个影响会延续到二季度。二季度，公司给出的收入指引为环比下降4%到6%，其中，出货数量预计相对稳健，平均销售单价预计下降。第一季度影响慢慢消除之后，以后会回到健康的长期的ASP水平。二季度，公司给出的毛利率指引为18%到20%，比一季度指引降了1个百分点。公司通过降本增效来抵抗价格波动的压力，但二季度设备折旧继续上升，导致毛利率指引在一季度的基础上有所下降。
    localforlocal需求提升，每年5万片12英寸月产能扩充满足全球需求。公司第二季度美国区、欧亚区的产值增加，一部分是因为这些客户在中国有市场份额，要在中国销售，所以尽可能利用中国制造来做localforlocal，但他们很多产品也是销往全球，公司希望能够保证提供给客户的产能，保证质量，同时价格上具备竞争力，使得公司客户能够在全世界市场上取得更大份额、更大成功，亦保证公司未来订单的饱满。公司预计到年底，在国际市场的营业额会在去年的基础上进一步增长。公司预计保持大概每年5万片12英寸上下的月产能扩充速度，对应公司一年投资大概75亿美元里面八成用来买设备，其他用来买地、盖房子、建立基础设施等。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入677/779/896亿元，实现归母净利润分别为51/62/74亿元，当前股价对应2025-2027年PB分别为4.31倍、4.15倍、3.96倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济波动；下游需求恢复不及预期；扩产进度不及预期；折旧致毛利率承压；市场竞争加剧。

深度报告：光学积淀，AR领航

水晶光电(002273)
    光学老兵，多元产业布局。水晶光电成立于2002年，作为光学细分领域的龙头企业，下游布局设计手机、AR眼镜等消费电子和智能车，致力于成为全球卓越的一站式光学解决方案专家。目前公司已构建光学元器件、薄膜光学面板、半导体光学、汽车电子（AR+）、反光材料五大业务板块，2024年营收占比分别为45.94%/39.38%/2.06%/4.78%/6.27%，产品矩阵布局完善，静待下游放量。
    消费电子为压舱石，微棱镜+滤光片助力成长。受益于消费电子市场复苏，及苹果等客户端侧AI创新趋势，微棱镜及滤光片等核心器件有望迎来增长。公司微棱镜业务于23年6月成功实现量产，伴随大客户在AI手机上增长放量，叠加机种的累加效应，微棱镜市场空间仍存在一定增量。
    伴随着华为强势回归，安卓系加大对手机摄像头的创新力度，预计旋涂滤光片的渗透率有望提升。公司滤光片业务进展迅速，根据潮电智库数据，23年全球手机滤光片的市场份额上水晶占据第一，达21%。过去几年在安卓客户端推广涂覆滤光片产品，并且保持较高的份额。此外，大客户对旋涂环节要求较高，前期国内供应商难以切入；而公司与大客户在微棱镜项目有较好合作经验，其旋涂滤光片有望于25年切入大客户供应链、逐步攫取份额。
    汽车+AR眼镜前期布局，静待收获。根据ICV TAnK数据，全球乘用车市场的HUD渗透率有望于2027年超过45%，其中，AR-HUD更具优势、市场空间广阔。公司通过AR-HUD切入车载光学，目前产品年出货量突破几十万量级、市场占有率位于行业前列。从定点转量产节奏上来看，公司2025~2027年每个季度都将有转量产的定点，其中包含部分利润水平较好的海外客户转量产的订单。
    AI加持下，AR眼镜有望迎来硬件创新+销量增长的双拐点，我们认为AR眼镜是AI重要的载体，公司从2010年开始布局，与全球肖特、Lumus和DigiLens展开相关的战略合作。公司目前在AR的显示（阵列、衍射和体全息等光波导技术路线）、显示匹配的光机元器件和光学传感元器件均有业务和研发布局，且有望于25年建成一条反射光波导的量产线，为营收贡献增量。
    投资建议：公司深度绑定北美大客户，伴随着公司在大客户中扮演的角色从OEM转型向ODM，我们看好其作为光学行业龙头在新一轮创新周期迅速捕捉发展机遇，此外AI+AR眼镜给公司带来新的发展势能。我们预计公司2025~2027年将实现营收75.28/90.61/103.58亿元，对应归母净利润12.72/15.46/18.26亿元，对应PE21/17/15倍。我们看好公司长期增长，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，创新研发进度不及预期，行业竞争加剧风险。

从超低功耗到EdgeAl，构建Matter全场景解决方案

泰凌微(688591)
    事件
    在6月13日的Matter开发者大会上，泰凌微电子围绕Matter协议在智能照明领域的标准化应用与跨生态互联技术，展示了“Matter over Thread”和“Matter over Wi-Fi”的一站式解决方案。
    投资要点
    深度参与Matter协议技术演进，实现“一设备多平台接入”。目前Matter协议已经更新至Matter1.4.1版本，公司深度参与Matter协议的技术演进，以Thread为核心，并逐渐覆盖至Wi-Fi，先后推出了Matter over Thread和Matter over Wi-Fi方案，全面覆盖不同应用场景，持续强化在Matter市场中的布局与影响力。目前，公司产品已深度适配Apple Home、Google Home、Amazon Alexa等全球主流智能平台，通过统一的Matter接口实现“一设备多平台接入”。
    Matter+EdgeAl，构建“芯片-端侧AI-开发生态”全方位布局。当前，智能家居系统普遍依赖云端或集中式控制中枢来运行AI模型和语音识别功能，一旦互联网连接中断，中枢设备无法与云端服务器通信，导致所有智能设备“失联”。公司推出了TL-EdgeAl开发平台，该平台基于其TL721X和TL751X芯片打造。TL-EdgeAI平台通过将语音识别、指令解析等轻量级AI模型直接部署在设备芯片上，实现边缘计算能力，从而支持在断网环境下进行本地化智能控制与基础交互，减少用户的成本和选择负担。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入11.0/14.5/19.0亿元，归母净利润分别为1.9/3.0/4.2亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    新品进展不及预期；竞争格局加剧风险；海外市场经营风险。

一季度业绩同环比高增，积极备货保障下游供应

寒武纪(688256)
    核心观点
    1Q25营收同比增长4230.22%，归母净利润同比扭亏为盈。公司发布2025年第一季度报告，实现营收11.11亿元(YoY+4230.22%)，归母净利润3.55亿元，同比扭亏为盈，扣非归母净利润2.76亿元，综合毛利率约为55.99%。公司收入大幅增长主要受益于持续拓展市场，积极助力人工智能应用落地。在AI产业化趋势的浪潮下，国产算力需求旺盛且国产替代加速，公司产品获得市场认可。公司期末存货达27.55亿元，较年初17.74亿元增长55.3%；预付款项达9.73亿元，较年初7.74亿元增长25.7%。存货和预付款的持续增长，印证了公司积极备货应对旺盛的下游需求，为后续订单交付提供保障。
    2024年营收同比增长65.56%，利润端亏损同比收窄46.69%。公司2024年实现营收11.74亿元(YoY+65.56%)，归母净利润-4.52亿元，公司综合毛利率为56.71%，研发费用维持高位达到12.16亿元。分产品来看，云端产品线增长强劲，实现营收11.66亿元，同比增长1187.78%，毛利率为56.69%，已成为公司业绩增长的核心驱动力。边缘产品线实现收入654万元，IP授权及软件业务收入41万元%。公司产品在互联网、运营商、金融等多个重点行业应用场景持续落地，产品力获得客户广泛认可。
    产品多行业应用场景落地，软件生态持续更新迭代。在互联网及运营商领域，公司的产品力得到了客户的广泛认可；金融领域与银行、保险、基金公司探索业务；交通领域参与多地车路云一体化项目、智慧停车、智慧高速业务；轨道行业推进铁路服务智能化升级，公司智能芯片产品为传统产业实现智能化转型提供硬件支持。软件方面，公司持续推进训练软件平台的研发和改进，在大规模分布式训练软件平台投入研发，迭代更新了Megatron、TransformerEngine等业界主流的分布式训练组件，使训练软件平台能够支撑主流的大模型分布式训练需求，降低新模型的适配周期。生态方面，提供Pytorch2.1/2.3/2.4/2.5支持，适配FSDP、SDPA、Inductor、MLUGraph等重要功能，支撑多个训练和推理的重点业务落地，并实现了快速跟进社区版本的长效机制，可在社区版本发布后快速实现MLU适配版本的发布。
    投资建议：我们看好公司人工智能处理器芯片的核心竞争力，公司积极备货以满足下游旺盛需求，未来业绩有望逐步兑现。我们预计2025-2027年公司营收增长至50.24/72.81/101.9亿元，归母净利润11.19/21.20/33.27亿元，当前股价对应PE分别为263/139/88倍，给予“优于大市”评级。
    风险提示：公司尚未实现盈利且存在毛利率波动风险；客户集中度且上游供应链存在不稳定风险；行业竞争加剧风险等。

公司信息更新报告：商管经营持续稳健，母公司重启美元债融资

新城控股(601155)
    商管经营持续稳健，母公司重启美元债融资，维持“买入”评级
    新城控股发布2025年5月经营简报，公司销售规模下降，销售排名有所下降，商管经营表现优秀，租金收入保持双位数增长。公司整体经营稳健，商业出租率维持高位，母公司新城发展重启美元债融资，我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为10.5、15.0、17.5亿元，EPS分别为0.5、0.7、0.8元，当前股价对应PE分别为29.1、20.3、17.4倍，公司出租物业增长势头较好，看好公司业务结构调整后盈利能力回升，维持“买入”评级。
    销售规模收缩，销售排名有所下降
    2025年5月，公司实现合同销售金额19.73亿元，同比减少51.90%；实现销售面积25.26万平方米，同比减少56.12%。公司1-5月累计合同销售金额88.36亿元，同比下降55.27%，累计合同销售面积113.86万平方米，同比下降58.40%。公司整体销售规模收缩，销售金额在克而瑞榜单排名第44；其中5月单月公司销售金额和面积分别为19.7亿元、25.3万方，同比分别下降52%和56%。
    商管经营稳健，运营收入同环比提升
    截至2025年5月末，公司持有已开业+管理输出的吾悦广场共174座，较2024年同期增加13座，商管规模持续扩张。截至2025年5月末，公司出租物业总建面达1604万方，公司1-5月累计实现商业运营总收入53.74亿元，同比增长12.0%，其中5月单月租金收入11.0亿元，同比增长9.6%。公司2025年5月公司商业运营总收入为11.78亿元，环比提升3.79%，同比提升9.58%。
    母公司重启美元债融资，近两年民营房企首例境外发债
    2025年6月12日，新城控股母公司新城发展宣布成功发行3亿美元优先票据，票面利率定为11.88%，债券期限为3年期，资金将用于回购两笔即将到期的旧美元债：（1）2025年7月到期的3亿美元票据（利率4.45%），收购价985美元/千美元面值；（2）2025年10月到期的3亿美元票据（利率4.625%）。此次发行是近两年来首家民营房企重启境外美元债融资，簿记认购超8.8亿美元。
    风险提示：政策调控风险、三四线城市项目去化风险、吾悦广场拓展不及预期。

射频通信测试仪器“小巨人”，车联网、低轨、低空等新兴领域缔造成长新机遇

创远信科(831961)
    投资要点：
    射频通信测试仪器国家级专精特新“小巨人”，2025Q1营业收入同比回升27%。创远信科是一家专注研发射频通信测试仪器和提供整体测试解决方案的专业仪器仪表公司，主要发展以5G/6G通信为主的无线通信测试、车联网测试以及以卫星互联网和低空经济为主的通信测试三个业务方向，拥有自主品牌和一系列测试仪器核心专利技术，集研发、生产和销售为一体，是具有完全自主知识产权的国家级专精特新“小巨人”企业，曾荣获2016年度国家科学技术进步奖特等奖、2023年度国家科学技术进步奖二等奖、中国通信学会科学技术奖一等奖。公司主要产品包括信号分析与频谱分析系列、信号模拟与信号发生系列、无线电监测与北斗导航测试系列、矢量网络分析系列、无线网络测试与信道模拟系列，是我国高端无线通信测试仪器行业的代表性企业。公司承担上海无线通信测试仪器工程技术研究中心的持续建设任务，全面开展5G/6G和毫米波通信测试技术的研究与开发，参与国家5G/6G毫米波测试规范及标准
    制定，积极布局6G测试，增强公司长期的核心竞争力。2024年公司实现营收2.33亿元、归母净利润1246万元，营利下滑主要系因公司业务方向中无线通信测试，随着5GFR1（Sub6G）阶段建设放缓，相关行业资本支出减少，5GFR2（毫米波）尚未正式商用，公司业务受产业链客观因素影响及行业竞争加剧导致订单下滑。2025Q1实现营收0.61亿元（yoy+27%）、归母净利润566万元（yoy+245%），公司车联网以及卫星互联网业务开始逐步实现销售，或为全年发展奠定了坚实基础。
    “车路云一体化”应用试点工作推进、“低空经济”商用步伐加快及商业航天发展带来新的业务机遇。
    2024年公司研发支出10,385.83万元，占营业收入的比例为44.63%。截至2024年末，公司及子公司累计已申请专利512项，其中发明专利352项，拥有软件著作权169项，拥有授权专利共300项，拥有国内外商标69项。2024年，公司承担的两项国家重大研发项目完成验收工作，一方面突破了宽频连续覆盖毫米波多通道集成、高速扫描低噪声合成信号源、时域计算、嵌入/去嵌入等技术，自主开发出性能领先、功能全面、本土化高的矢量网络分析仪；另一方面，突破数百倍频程毫米波前端研制，大规模MIMO大带宽下的海量高速数据实时处理，全频段宽带EVM优化，面向毫米波OTA性能测试的多维信道精确建模等系列关键技术，开发出高频大带宽信道仿真器。公司车联网测试及以卫星互联网和低空经济为主的通信测试业务目前尚处于市场开拓阶段，随着国家关于开展智能网联汽车“车路云一体化”应用试点工作推进以及促进商业航天发展，打造空间信息产业的系统政策推动，有望给公司带来新的业务机会。
    在5G/6G通信领域，三大运营商已启动全国重点城市的5G-A网络部署，预计将带动通信测试设备、解决方案等需求增长。公司“面向6G的大带宽高频信道模拟器研发”项目为我国6G前沿通信技术的发展奠定坚实基础，预计结题时间为2026年11月。
    在车联网领域，2024年7月工信部等5部委确定了20个城市（联合体）为智能网联汽车“车路云一体化”应用试点城市。随着各地车路云一体化项目的启动，新场景、新技术的不断催生，相关测试仪器的需求有望呈不断增长趋势。截至2024年年末，公司已经参与了《支持高级别自动驾驶的5G网络性能要求》、《支持高级别自动驾驶的5G网络规划建设和验收要求》以及《C-V2X路侧直连通信网络覆盖性能测试方法》等标准的制定。公司推出了一系列车联网相关产品及解决方案，包括整车通信性能测试（4/5G+V2X)、整车OTA测试、以太网测试方案等，目前客户主要为汽车主机厂、TBOX/OBU供应商、汽车测试检测机构等。
    在低空经济领域，公司继推出满足空天地复杂环境测量的mmWave5G空地一体化测试系统（已收到通号低空智能科技有限公司低空空域智能通信系统关键设备谈判采购项目的中标通知书，中标金额人民币115万元）之后，又推出Rainbow系列—低空航道信号监测分析系统，助力“低空经济”大规模商用步伐并保障其安全稳定发展。
    在卫星互联网测试领域，公司推出了EagleSat基于卫星终端的卫星网络拨测等测试解决方案，积极拓展新兴市场领域，不断提升自身的核心竞争力和品牌影响力。
    政策支持下，5G通信、人工智能等前沿科技领域发展催生高性能、高精度电子测量仪器需求增量。全球视角：受益于全球经济的增长、工业技术水平的提升，全球电子测量仪器市场规模保持持续上升的增长势态。自动化制造、智能实验室、新能源汽车、消费类电子等终端垂直行业的快速增长，有效地推动了电子测量仪器的快速发展。随着航空航天、5G-A、智能网联汽车市场占有率上升、信息通信和工业生产的发展，根据前瞻产业研究院结合Frost&Sullivan数据，预测2028年全球电子测量仪器行业市场规模将达200亿美元。国内视角：近年来，国家发展改革委、国家市场监督管理总局、工业和信息化部、科学技术部等部门出台了一系列政策举措，鼓励我国电子测量仪器行业企业转型升级，向价值链中高端跃进，将推动电子测量仪器行业的迅速发展。得益于政策支持、5G商业化应用的深入推进、新能源汽车市场的快速渗透以及信息通信技术和工业生产力的同步提升，我国电子测量仪器行业取得了显著的发展。根据公司2024年年报信息，我国电子测量仪器市场规模已从2019年的309亿元增长至2023年的378亿元，整体呈现出逐年上升的趋势。根据智研瞻预测，2024至2030年我国电子测量仪器行业市场规模增长率在5%至7%，到2030年我国电子测量仪器行业市场规模或将达548亿元。
    G60科创走廊创远集团总部基地落成竣工，2024年携产品参展国内外22场展会加码市场拓展。2024年，G60科创走廊创远集团总部基地一期主体落成，进入配套设施安装完善阶段。公司把握长三角G60科创走廊发展机遇，推进项目落地，欲将基地打造成有全球影响力的未来产业科创高地。该项目依托长三角G60科创走廊，专注无线通信高端测试仪器，落成后或将形成集研发、生产、销售为一体的总部经济综合体。国内外市场拓展方面，2024年公司携产品参展22场展会，如中国南京科教技术及装备博览会、世界移动通信大会MWC-上海等，分析行业现状与市场需求。还利用网络资源助力品牌建设和业务需求的拓展，在“618”、“双十一”期间开展线上推广活动。2024年MWC在西班牙开幕，以“未来先行”为主题，吸引200多个国家和地区的全球科技企业以及超过10万名参会者，公司带多种产品方案参展，助客户应对测试挑战。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.19/0.34/0.49亿元，对应EPS分别为0.14/0.23/0.34元/股，对应当前股价PE分别为165.7/95.3/65.3倍。我们选取鼎阳科技、普源精电、优利德作为可比公司。未来，公司通过在5G/6G、车联网通信测试以及低轨、低空等核心市场不断提升服务质量，优化服务流程，提升服务效率，有望提供更加优质的产品与服务。同时，通过不断细化市场领域，抓住低轨、低空领域发展新机遇，持续挖掘多层级市场需求，有望实现市场增长、提升品牌影响力和市场竞争力。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、核心人员流失风险、技术研发及产品开发风险。

立足消费电子领域，拓展动力电池企业端客户大功率电池测试设备应用场景

武汉蓝电(830779)
    投资要点：
    为高校、科研院所、电池生产企业等提供电池测试设备，2024年归母净利润超7000万元。
    公司主营电池测试设备的研发、生产和销售；公司设备依靠自身的软硬件组合，通过对可充电电池的充放电管理，记录分析电池各种模式下充放电过程中的性能指标，以实现对可充电电池或材料性能测试的功能，产品主要应用于高校、科研院所以及电池或电池材料生产企业的研发和质检。公司核心产品--“蓝和”(LANHE)系列电池测试系统可支持电池测试领域的大部分应用，包括材料研究、电池化成、容量分选、组合电池以及超级电容器的测试等，在电池检测设备技术上，公司已全面掌握从设备制作、特殊电池夹具加工、控制分析软件设计以及系统集成的全新技术。产品已覆盖锂离子电池、镍氢电池、镍镉电池、超级电容器等各类二次电池。截至2024年末，公司拥有专利71项、软件注册权34项；2024年公司研发费用率9.66%，研发费用同比上升10.01%。2024年实现营业收入1.75亿元、归母净利润7,359.78万元；2025Q1实现营业收入0.27亿元、归母净利润1152.66万元。
    消费电子市场稳中有升延续小功率设备长远需求，2024年新能源电池及材料行业新增产能投资放缓影响下微小功率设备收入承压。公司小功率电池测试设备主要应用于3C消费电子类电池电芯的测试以及电池材料的测试，目前常见的消费电子类电池包括笔记本电脑电池、手机电池、无人机电池等消费类电池，主要客户为3C电池厂商、高校、科研院所等。2024年，公司小功率设备营收达到0.70亿元，同比增长4.68%，占营业收入总额的40%，毛利率达60.14%。小功率电池测试设备需求量与消费电子类电池产量具有相关性，随着国民经济及居民消费水平的持续增长，消费电子产品市场需求不断扩大，市场对各类消费电子类电池的需求更加多样化，消费类电池市场整体呈现稳中有升的发展态势。公司微小功率电池测试设备主要应用于电池材料研究领域，客户主要包括高校、科研院所以及电池和电池材料生产企业的研发部门。2024年，公司微小功率电池测试设备营收达到0.62亿元，占营业收入总额的35%，毛利率达77.52%。2024年微小功率设备收入下降较多主要系受下游新能源电池及材料行业新增产能投资放缓影响，电池测试设备市场需求下降，导致订单减少。
    2024年大功率设备营收yoy+15.70%，动力电池、储能电池行业发展拓宽需求空间。公司大功率电池测试设备主要用于动力电池用电芯、模组等的测试。2024年营收达到0.31亿元，同比增长15.70%，占营业收入总额的18%，毛利率为34.93%，主要原因系公司主要大功率设备产品设计优化，部分关键零部件实现本土化，产品成本下降所致。大功率设备市场需求与动力电池出货量具有相关性，近年来，在相关产业政策的大力支持下，新能源汽车市场产销规模持续扩大，国内外电池企业积极扩大产能；随着动力电池出货量快速增长，有望带动相关大功率电池测试设备需求的迅速提升。目前公司大功率电池测试设备主要销往企业类客户，虽然公司进入大功率电池测试设备市场较晚，但公司设备具有性能稳定、精度相对较高等优势，在市场中快速占据一席之地。随着新能源汽车、储能等产业和下游动力电池、储能电池行业不断发展，以及未来更多电池应用场景的不断拓展，大功率电池测试设备的市场需求预计将不断增加，市场前景十分广阔。未来公司通过不断加大研发投入，有望提高产品在精度控制、能量回馈效率、快速响应能力等方面的性能指标，并降低设备生产成本。
    高精度电池测试设备性能参数赶超外资企业，电池测试设备本土化提升提供发展基础。公司竞争优势体现在：（1）测试精度方面，公司的高精度电池测试设备以M340A、G340A、D340A为代表，对标国外高端电池测试设备，该设备电流、电压测试精度达万分之一，优于或与国内外竞争对手的设备性能参数持平；（2）产品稳定性方面，公司产品具有较高的稳定性，并得到了客户的广泛认可；（3）软件功能方面，公司产品的软件系统具备工步编辑功能、远程监控功能、测试校准功能、数据开放功能，功能完备、操作便捷、灵活高效。从行业宏观层面来看，由于国产设备的性能参数取得长足进步、具备更强的产品适应性和适配性、具备更强的快速反应能力、更具价格优势，电池测试设备本土化正逐步提升，为公司的发展提供更广阔的市场基础。公司募投生产基地项目预计可投入使用时间为2026年6月30日，项目建成后，公司预计新增5,000台微小功率设备、12,000台小功率设备、1,500台大功率设备和50套化成分容生产线的产销能力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.80/0.89/0.99亿元，对应EPS分别为1.00/1.11/1.24元/股，对应当前股价PE分别为48.2/43.3/38.9倍。我们选取杭可科技、星云股份、盛弘股份作为可比公司，可比公司2025PE均值为48X。公司在立足于微小功率设备、小功率设备等已占据竞争优势地位的基础上，预计将进一步加大在大功率电池测试设备、高精度电池测试设备、电池工况模拟系统、动力电池包检测试及检修维护系统等领域的开发与销售，同时，公司也计划基于电池充放电测试技术，尝试开发串联化成、分容、测试生产线的设备。我们看好公司发展潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：下游的行业波动风险、技术革新风险、毛利率下降风险。

北交所信息更新：国内玉米种业领军者业绩短期承压，静待研发与渠道发力迎拐点

秋乐种业(831087)
    2024年收入3.91亿，2025Q1实现营收1919.43万元
    2024年实现营收3.91亿元（-26.77%）；归母净利润5044万元（-36.49%），毛利率为27.86%（-4.23pct），净利率为12.89%（-1.98pct）。2025Q1实现营收1919.43万元（-45.25%），归母净利-448.45万元。玉米种子市场整体供过于求，竞争激烈，导致公司玉米种子销售数量&单价均有所下滑，2025年一季度公司业绩有所下滑。我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利分别为55/67/77百万元（2025、2026年原值分别为75、85百万元），EPS分别为0.33/0.40/0.47元/股，当前股价对应PE分别为60.2/49.6/42.8倍，我们看好公司未来小麦种子市场扩张加速&花生种子市场份额持续提升，维持“增持”评级。
    我国种业步入快速发展阶段，生物育种商业化进程不断扩面提速
    我国种业行业目前正处于快速发展和战略性布局关键时期。近年来，我国在种质资源保护利用能力、种业创新能力等方面取得长足进步，为种业发展奠定坚实基础。2024年中央一号文件强调要加快种业振兴活动，加大种源关键核心技术攻关，加快选育推广生产急需的自主优良品种，政策层面对种业重视程度不断提升，为种业企业科技创新和市场竞争力提升提供政策保障。
    持续加码研发投入，品种市场地位靠前，持续拓宽渠道种类
    2024年，公司研发费用达2160.87亿元，同比增长17.98%。为应对日益激烈的市场竞争形势，公司持续加大研发投入，研发项目不断增多。公司自主培育出的玉米品种秋乐368、秋乐999、秋乐991，均具备抗病性、高产稳产等显著特性。公司玉米品种秋乐368入选“2024年农业主导品种”，秋乐999入选“国家玉米核心展示综合表现优良品种”，吉农玉1669入选吉林省2024年农业主导玉米品种，云瑞408入选云南省2024年农业主导玉米品种；花生品种豫花22号入选“全国推广面积前十大品种”，且排名位居前五；小麦品种百农307入选“河南省农业主导品种”。公司积极探索网络宣传销售渠道，1）建立公司官方自营网络店；2）与网络达人、电商团队达成线上销售合作；3）积极引导经销商开通网店，利用新媒体引流；4）品种与订单农业联动，与多家粮贸商达成合作意向。
    风险提示：自然灾害风险、产业政策变更风险、市场竞争加剧风险

海光信息吸收合并中科曙光之三问三答

海光信息(688041)
    事件：6月9日，海光信息发布公告《换股吸收合并曙光信息产业股份有限公司并募集配套资金暨关联交易预案》，海光信息将以换股吸收合并中科曙光。交易完成后，海光信息为存续公司，中科曙光中止上市。
    根据公司公告，本次换股的中科曙光股票为14.63亿股，按照换股比例1:0.5525计算，海光信息为本次换股吸收合并发行的股份数量合计为8.08亿股，考虑到曙光所持有的约6.5亿股，海光信息仅稀释约6.8%的股份。中科曙光24年归母净利润19.11亿，去除海光投资收益后归母净利润13.71亿，本次吸收合并同时包括中科曙光旗下包括曙光数创在内的资产。
    看好收购带来的协同效应，海光信息有望从芯片单一业务转向完整国产算力生态解决方案。合并前双方在股权和业务上已有深度合作，海光信息专注高端CPU/DCU芯片设计，中科曙光在服务器、存储等领域具备系统集成能力，本次收购我们预计会在业务协同上更加顺畅，降低因为不属于同一家公司带来的摩擦成本，打造“芯片-硬件-软件”全栈布局，覆盖从底层芯片到终端应用的完整链条，形成国产算力生态闭环。
    1、异议股东收购请求权是什么？
    根据公告，海光信息异议股东收购请求权价格为海光信息定价基准日前一个交易日的收盘价，即136.13元/股。若股价后续低于136.13元，异议股东可以将股份卖回公司。
    2、解禁未来的节奏是否有变化？
    根据公告，目前六大股东已就减持计划签署承诺函，自出具之日起至本次交易换股完成期间，将不以任何方式减持所持有的海光信息股份，亦无任何在此期间内减持海光信息股份的计划。考虑国泰君安与海通证券合并情况，我们认为短期内出现大规模减持的可能性较低。
    3、海光信息主业景气度是否有变化？
    今年信创2.0节奏看，党政/行业信创均有望加速，市级以上党政信创2023年开始信创产业进入区县下沉+行业拓展的2.0阶段。规模看，党政和重点行业信创2.0阶段的替换量接近1.0阶段的9倍。我们认为，海光信息作为国产算力龙头，收购中科曙光后协同效应下有望受益信创高景气度。
    盈利预测：暂不考虑本次吸收合并，考虑到信创景气度提升以及公司24年业绩超预期，我们上调盈利预测，预计25-27年实现营业收入151.86/208.42/265.28亿元，归母净利润实现36.00/53.26/69.22亿元（原预测为25-26年29.54/37.97亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：本次交易发生方案调整或被暂停、中止、取消的风险，本次交易无法获得批准的风险，强制换股的风险

五轴高端引领，拥抱自主可控

华中数控(300161)
    投资要点：
    中国数控技术产业先行者，国产数控系统龙头。坚持“一核三军”发展战略，专注高端数控系统产业化发展。公司是首批国家级创新企业，是国产中、高档数控系统研究和产业化基地。公司脱胎于华中科技大学，始终专注于数控技术研发和应用，具有三十年的技术积累和传承底蕴。近年来，公司销售毛利率稳中有升。受益于产品结构高端化，2024年，公司数控系统与机床毛利率突破41%，创历史新高。
    政策利好+下游需求回暖，数控系统有望重回高增长轨道，预计2025年数控系统市场规模同比增长17%。“两新”持续激发需求潜力，设备购置投资带动作用明显。2024年，金属加工机床新增订单、在手订单同比分别增长5.5%、10.8%，较上年度均由降转增。MIR预计中国数控系统市场规模将回到正增长状态，2025年实现市场规模158亿元，同比增速将达到17%。
    高端数控系统自主可控需求迫切，国产替代空间广阔。当前阶段，国产五轴数控系统市占率仍不足10%。五轴数控系统市场前景广阔，特别是在航空航天、新能源汽车等领域需求旺盛。预计中国五轴数控机床市场规模2021-2027年CAGR达16.6%，超出同期全球市场增速约5.8pct。近年来，国产五轴数控系统发展加快，中长期将受益国产替代逻辑。
    公司发挥五轴高端引领优势，数控系统有望实现量价齐升。下游多点开花，3C、新能源汽车领域优势持续扩大。公司对标国外龙头企业的高端数控系统产品，成功研制了具有自主知识产权的华中8型高档数控系统，在功能、性能和可靠性方面达到国际先进水平，实现进口替代。公司数控系统产能趋于饱和，拟定增打破产能瓶颈，通过募投项目建设，公司将更加聚焦五轴数控系统升级，促进数控机床等高端装备更加多轴化、高速化、复合化。
    工业机器人自主创新优势突出，核心零部件自主比例超80%，聚焦细分领域，电子、汽车等下游需求有望保持增长。华数机器人是国内少数在机器人关键部件具有完全自主创新能力和自主知识产权的企业。2023年，公司新推出工业协作机器人系列产品、“一脑双控桁架机器人”产品等，并实现了批量销售。公司通过本次募投项目建设主动拓展产品结构，高性能及重载产品占比的提升将进一步稳定公司机器人业务的综合毛利率。
    盈利预测、估值分析和投资建议：中长期来看，公司自主可控的数控技术构成核心护城河，高端五轴数控系统引领国产替代加速，我们看好公司的成长性和盈利表现。短期来看，由于公司被美国列入SDN清单，海外智能产线交付影响承压，目前相关影响尚未完全解除，因此我们下调公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.14亿元、0.36亿元、0.64亿元，同比分别增长125%、164%、79%，EPS分别为0.1元、0.2元、0.3元，按照6月13日收盘价25.87元，PE分别为378、143、80倍，下调至“增持-A”的投资评级。
    风险提示：宏观经济波动和行业波动风险；行业竞争风险；技术研发风险；原材料采购成本增加的风险；非经常性损益占公司净利润比例较高的风险等。

AI视觉算法头部厂商，新场景打开营收新增量

虹软科技(688088)
    核心观点
    战略定位：视觉算法创新应用，人工智能驱动增长。虹软科技股份有限公司创立于1994年，2019年登陆科创板。公司专注于计算机视觉算法领域，核心业务覆盖智能手机、智能驾驶、AIoT三大方向。公司总部位于中国杭州，为三星、小米、OPPO等企业提供智能手机影像增强算法，为长安、吉利等车企提供车载视觉系统VisDrive，并通过PhotoStudioAI平台为电商提供智能商拍解决方案。在AR眼镜、机器人视觉等新兴领域，其多模态交互技术与雷鸟等合作伙伴共同推动行业创新。
    视觉算法：技术复用驱动商业落地，纯软产品维持高毛利率。虹软科技凭借长期以来在端计算和边缘计算的技术积累，构建了全面的AI视觉算法技术专利体系。其核心技术复用性强，通用性算法架构的跨场景延伸能力使得技术矩阵与产品矩阵呈现“多对多”赋能结构，并通过软件授权模式放大复用效益，降低边际成本。围绕AI视觉算法，虹软形成了智能手机、智能汽车、AI眼镜、AI商拍四大业务方向。虹软科技以视觉算法集成作为主营产品，成本低，毛利率达90%+。
    智能手机：低端渗透+技术溢价扩容市场，打造坚实战略基底。虹软科技是手机芯片视觉算法软件集成商，随着全球智能手机市场回暖，下游需求有望提振。从公司层面看，TurboFusion向低端机型的渗透有望贡献增量市场；算法模块的持续升级有望进一步提升单机价值量。智能手机端通过渗透率+价值量双升的逻辑，预期打开数十亿元市场空间。
    智能汽车：智驾+智舱双轮并驱，第二曲线价值跃迁。虹软VisDrive平台深度适配高通等主流芯片。其中，舱内产品凭借视觉算法的低成本优势，成为Tire1第三方供应商；国内外交管法规收紧有望进一步拉升产品出货量。舱外产品主攻低端车型，凭借价格优势不断开拓市场。公司也紧随舱行泊融合趋势，已实现前视一体机定点量产与智能SoC舱泊一体解决方案的POC。
    AI眼镜与AI商拍：多模态叠加AIGC，开启第三增长曲线。1）虹软科技以视觉算法为基础，多模态+AR为增长点布局AI眼镜业务，并已助力雷鸟V3AI拍摄眼镜落地，实现有效验证。随着全球AI眼镜市场扩大与市占率乐观提升，虹软有望进一步挖掘数亿元潜在市场。2）虹软PhotoStudioAI商拍平台在多模态赋能下快速迭代，能够凭借单张图片实现全方面商拍创作。中国电商市场规模庞大，AI商拍有望代替传统商拍实现降本增效，为虹软贡献亿元营收。
    投资建议：预测虹软科技2025-2027年归母净利润为3.10/4.09/5.26亿元，对应当前PE分别为56.7/43.0/33.5倍。我们采用PE估值法，选取可比公司当虹科技、金山办公和中科创达作为参照，2025年行业平均PE为80.52倍。考虑到公司各线业务有望取得突破，我们给予公司2025年78-82倍PE，预计合理市值241.8-254.2亿元，目标股价60.30-63.39元，给予“优于大市”评级。
    风险提示：全球智能手机市场复苏不及预期，国际贸易摩擦风险，行业竞争加剧，技术风险，产品落地不及预期，库存风险

现金收购精冲工艺领域标的控制权，完善金属成型工艺链布局

易实精密(836221)
    投资要点
    公司拟收购无锡通亦和51%股权，交易价格不超过1.63亿元。2025年6月13日，易实精密发布公告与通亦和精工科技（无锡）股份有限公司（以下简称“通亦和”）八位股东签订《股权收购意向协议》，拟通过支付现金方式购买通亦和51%的股权，以满足公司延链补链、完善产业结构的需要。本次交易标的价格不超过1.63亿元，交易价款分三期支付，三期款项分别为交易对价的50%、20%、30%，第一期款项将于标的股权登记完成后10个工作日内支付，二/三期款项将结合业绩承诺兑现情况分期支付。本次交易为同一产业链不同生产工艺的公司收购，有利于公司扩大工艺布局及业务范围，提高核心技术竞争力与盈利能力。
    标的公司将纳入合并报表范围，增强上市公司全年业绩弹性。本次收购完成后，易实精密将成为通亦和控股股东，通亦和将纳入上市公司合并报表范围。根据股权收购意向协议，通亦和承诺2025-2027年实现扣非归母净利润分别2800/3200/3600万元，三年平均值为3200万元，51%股权对应每年平均扣非归母利润为1632万元，占2024年易实精密归母净利润（5410万元）的比例为30.17%。业绩承诺期内，若通亦和2025-2027年合计扣非净利润超过或等于9600万元，则视同完成业绩承诺，如未达到业绩承诺需按比例以现金方式向上市公司退还投资款。
    标的公司精冲工艺积累深厚，有助于完善公司金属成型工艺链布局。1）技术端：易实精密现有技术路线以精密机加工和冲压（冲压折弯成形，深拉伸，高速冲）为主，而通亦和在精冲工艺技术领域耕耘多年，具备精冲模具设计制造以及精冲产品设计制造的综合制造能力。本次交易可完善易实精密在金属成型工艺链的布局，为客户提供多样化的金属成型产品解决方案。2）客户端：标的公司与易实精密同属于汽车零部件行业，主要下游客户均为汽车零部件一级/二级供应商，双方发展方向和目标市场高度契合，本次交易完成后双方可在客户端实现市场资源互补和双向赋能。3）生产端：标的公司通过其独特的二维/三维复合成型精冲工艺技术，可部分替代传统机加工、铸造+机加工、锻造+机加工、粉末冶金+机加工等工艺，大幅度提高生产效率。同时精冲产品尺寸精度更高、冲裁面更光洁、零件一致性更好，可减少制造工序及人工成本，有助于公司降本增效。
    盈利预测与投资评级：并购利好有望增强公司技术竞争实力并增厚公司利润规模，我们上调2025~2027年归母净利润为0.67/0.91/1.09亿元（前值为0.64/0.76/0.96亿元），对应最新PE为30.34/22.45/18.72x，维持“买入”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）并购进展不及预期;3）市场竞争加剧。

工艺革新，创芯解码

华虹公司(688347)
    投资要点
    模拟与电源管理平台增长强劲，产能利用率保持满载。公司2025Q1的销售收入为5.41亿美元，毛利率为9.2%，均符合指引。整体业绩延续了2024年以来的趋势，销售收入稳步成长，产品结构持续优化，产能利用率保持满载。按技术平台划分，2025Q1嵌入式非易失性存储器/独立式非易失性存储器/功率器件/逻辑及射频/模拟与电源管理分别实现营收1.30亿美元/4,290万美元/1.63亿美元/6,680万美元/1.37亿美元，分别同比增长9.3%/38.0%/13.5%/4.0%/34.8%，其中模拟与电源管理平台作为公司强劲增长的平台之一，主要系1）公司在该领域具备强劲的技术能力；2）该领域的国内、外公司均有很好的发展，未来的趋势可能是更多的产品将由国内客户设计，将为国内制造商带来增长；3）该领域的产品目前与人工智能应用有关，新的应用和产品推动了电源管理芯片的需求和增长。由于这三个因素共同作用，公司预计这个趋势可以在今年剩余时间保持，为公司持续进行产能扩张的原因之一。
    Fab9产能快速爬坡，目标2026Q1实现第一阶段满负荷。2025Q1，Fab9开始贡献收入，产能爬坡较快，预计到今年年中，达到约2-3万片/月的范围，至今年年底，大约达到4万片/月以上，到2026Q1，应该可以达到整个第一阶段的满负荷水平，约为6万片/月。第二个阶段目前还处于采购阶段，会持续到2026年中，然后开始重复目前的产能爬坡及释放过程。公司Fab7和Fab9相关联，Fab7和Fab9沿着相同的建设、投产路径，大量Fab9的研发和验证可以在Fab7上进行，从而使得Fab9产能上线时可以较快填满。公司预计2025Q2销售收入约在5.5-5.7亿美元，预计毛利率约在7%-9%，主要系公司Fab9开始上线，扩建所带来的折旧给毛利率带来压力。整体来看，如果市场需求好转，公司希望8英寸毛利率可以在12-18个月内从30%提升至40%；12英寸方面，从盈亏平衡提升至10%，这样将有足够的空间来抵消固定成本的影响，因为公司规模在快速扩大。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入166.90/193.79/220.65亿元，实现归母净利润分别为5.61/8.61/13.72亿元，当前股价对应2025-2027年PB分别为1.82倍、1.79倍、1.74倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济波动；下游需求恢复不及预期；扩产进度不及预期；折旧致毛利率承压；市场竞争加剧。

数智化+流水化转型，打造增长新引擎

迈瑞医疗(300760)
    迈瑞医疗于近期举行投资者日，重点介绍了公司设备业务的数智化转型及流水型业务的拓展战略，致力于构建覆盖全科室的“设备+IT+AI”和“设备+耗材”整体解决方案。核心亮点包括：1）三大产线基于IT+AI技术构建数智医疗生态。2）持续拓展业务边界，丰富流水型业务布局，为长期增长提供支撑。
    生命信息与支持业务：公司以设备为载体，通过“瑞智联”设备数据中台整合信息，构建患者数字画像，并利用AI专科智能体赋能临床诊疗。未来还有望形成辅助决策与医疗设备的反馈回环。公司的AI医疗布局主要聚焦急诊、手术和重症，启元重症大模型已在24年12月发布，预计今年可完成超30家医院的装机。25年底，公司预计将发布麻醉垂类大模型，急诊、心血管、超声和检验的专科大模型也有望在未来1-2年内陆续发布。我们认为，IT+AI业务发展周期较长，短期内难以产生实质收入贡献，但长期将进一步提升产品性能，以更优质的解决方案赋能临床，从而增强产品粘性和竞争力。
    超声业务：公司的全栈全景超声AI智能解决方案可提升检查效率和诊断质量。以Neuwa A20的妇产智能解决方案为例，可覆盖孕期全周期筛查及产前诊断，通过1）自动测量等提升检查效率，2）图像自动获取、切面质量评分等赋能质控，3）远程解决方案和AI训练模型等功能可助力基层医生能力提升。展望未来，公司的超声垂类大模型将优化扫描策略和工作流，实现智能撰写与质控。
    体外诊断业务：自动化流水线是IVD业务高端突破的尖刀，2024年全球新增装机超200套。我们预计，2025年流水线新增装机将达到约300套。完善的IVD布局支持公司的多学科流水线全面自产，因此具备成本与迭代效率优势。例如，公司有望在25-26年相继推出MT8000迭代版本和面向基层/急诊的紧凑型流水线。化学发光试剂方面，通过整合海肽生物的SEMS和高亲和力抗体开发等技术，公司加速追赶进口品牌，计划年增至少15项化学发光项目，并在心肌（如心肌长肌钙蛋白复合物）、激素（如HCG、PRL和E2/Testo/Prog）检测项目实现突破。此外，公司持续拓宽IVD领域新业务。2025年6月，全自动核酸检测一体机MN2880发布，聚焦于门急诊场景，可与血球、生化等优势项目协同。公司的临床质谱也在研发中，未来或将与流水线业务融合创新。
    新兴业务：公司流水型业务主要聚焦于介入治疗、微创治疗和IVD。介入治疗领域方面，除心血管外，公司还将在呼吸、泌尿等领域全面布局治疗设备、导航设备及相应耗材，构建泛介入治疗生态。至于微创治疗领域方面，依托腔镜系统、能量平台、手术器械研发经验，公司将布局手术机器人，剑指世界一流水平。
    维持买入评级，目标价272.90元人民币。我们认为，数智化转型将助推公司的全球高端突破，而新兴业务的高速发展将驱动业绩增长。因此，我们小幅上调公司盈利预期，并基于9年的DCF模型，上调目标价至272.90元人民币（WACC：9.2%，永续增长率：3.0%）。

公司首次覆盖报告：立足光学创新，多赛道布局打开成长空间

水晶光电(002273)
    报告要点
    公司专注于光学行业二十余年，扎根于成像感知和显示投影两个环节，通过自研及并购的方式，布局产品从红外截止滤光片等光学元器件领域，逐步拓展至薄膜光学面板、半导体光学、汽车电子、反光材料等新领域。公司产品线丰富，成长天花板逐步打开。
    消费电子领域，新型滤光片带动盈利改善，微棱镜打开收入天花板，薄膜光学面板提供新收入支撑。1）公司的吸收反射复合型滤光片有望成为高端机型的优选，未来将受益于由高端向中低端渗透、由主摄像头向辅助摄像头推广的趋势；2）公司于2023年成功实现四重反射棱镜量产落地，已成为大客户潜望镜头的微棱镜供应商。未来随潜望式镜头在安卓机、汽车电子及AR/VR领域的推广应用，微棱镜产品将为公司提供更高的业绩弹性。3）公司将光学技术下沉到面板领域，产生差异化竞争优势。未来该领域有望受益于在大客户产业链中供应份额的提升，以及对可穿戴设备、无人机、智能家具等非手机领域的拓展，预计未来3-5年将为公司提供有力收入支撑。
    在汽车电子领域，公司以AR-HUD为切入点，实现了从消费电子到汽车产业链的跨越，初步形成第二成长曲线。未来随汽车智能化和ADAS普及率不断提升，AR-HUD的配置或成为汽车厂商的竞争力之一，我们测算国内AR-HUD2030年有望达200亿元以上，市场空间可观。目前公司在配合更多的车厂做定点开发设计，长安深蓝等部分车型已实现量产。同时，公司在激光雷达视窗片、智能大灯、迎宾灯、车载摄像头的布局也有望随定点客户开发的落地逐步贡献增量收入。
    公司高度重视在AR/VR领域的技术投入，储备第三成长曲线。公司全面布局多条技术路径，同时与全球领先的光波导及特种玻璃材料厂商进行密切合作。在技术上的前瞻性布局，有望助力公司在AR/VR产业兴起的浪潮中充分受益。
    投资建议与盈利预测
    公司产品条线逐步丰富，下游布局领域不断拓展，其中大客户潜望式微棱镜业务及汽车电子HUD业务有望为公司带来可观收入弹性，并打开成长天花板。我们预计公司2025-2027年收入分别为73/86/101亿元，对应归母净利润12/15/18亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    新业务开展不及预期的风险、大客户依赖的风险、国际贸易摩擦风险

公司深度报告：深耕神外赛道，脑膜胶和可吸收止血纱新品上量可期

迈普医学(301033)
    本期内容提要:
    核心观点：迈普医学是国内神经外科领域高性能植入医疗器械的领先企业，产品覆盖开颅手术所需要的关键植入医疗器械，我们认为公司通过不断丰富产品组合、完善营销渠道，有望步入成长快车道，其中基石业务人工硬脑（脊）膜补片产品受集采推动，市场覆盖率有望加速提升，颅颌面修补产品基于PEEK材料的优异性能，有望快速抢占传统钛材料市场，此外，新产品可吸收止血纱、脑膜胶陆续上市，有望为公司提供持续增长动力。
    技术扎实+产品丰富，夯实修复关颅整体解决方案提供能力。公司深耕神外赛道，建立了生物增材制造技术、数字化设计与精密加工、选择性氧化及微纤维网成型、多组分交联及雾化成胶等先进制造技术平台，成功开发出系列高性能外科植入高值耗材产品，包括脑膜产品“睿膜”和“睿康”、颅骨产品“赛卢”、可吸收再生氧化纤维素止血产品“吉速亭”、硬脑膜医用胶“睿固”等，产品管线丰富，是国内神经外科领域唯一同时拥有人工硬脑（脊）膜补片、颅颌面修补及固定系统、可吸收再生氧化纤维素、硬脑膜医用胶等植入医疗器械产品的企业，具有较强的神经外科修复整体解决方案提供能力。
    集采助力基石产品放量，新产品快速增长贡献成长新驱动。①人工硬脑（脊）膜补片受益多地集采落地，2024年实现营收1.56亿元（yoy+11.46%），作为国产唯一人工合成产品，其仿生结构在生物相容性、降解性上优势突出。我们认为随着集采加速入院，规模效应下成本有望进一步降低，“性价比”优势有望助力该产品抢占更多市场份额。②颅颌面修补产品2024年实现营收0.80亿元（yoy+31.05%），PEEK材料性能（耐辐照、绝缘稳定等）显著优于传统钛材，渗透率提升是大势所趋，未来随着集采降价、支付能力提升、渠道拓宽，该产品有望保持高速增长。③可吸收止血纱性能突出，打破进口垄断，未来有望替代强生，2024年该产品实现收入0.36亿元（yoy+49.89%），增长强劲，我们认为随着适应症拓展及集采中标，该新品有望快速放量，成为驱动公司成长的新动力。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为3.71、4.91、6.47亿元，同比增速分别为33.1%、32.5%、31.8%，归母净利润分别为1.13、1.49、1.99亿元，同比增速分别为43.6%、31.8%、33.4%，对应2025年6月13日股价，PE分别为33、25、19倍，公司正处于业绩高速增长期，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素：新产品研发及技术迭代的风险；政策变动存在的风险；终端医院市场拓展的风险；市场竞争加剧的风险。

公司信息更新报告：销售均价有所提升，股东持续借款提供支持

万科A(000002)
    销售规模下降幅度较大，股东持续借款提供支持，下调至“中性”评级2025年6月12日，万科发布公告称，公司通过集中竞价交易方式已完成所有A股库存的出售，出售股份数量为7295.6万股，占公司总股本的比例为0.61%，出售所得资金总额为4.79亿元，成交均价为6.57元/股。6月6日，公司发布公告称，第一大股深铁集拟向公司提不超过30亿元借款，借款利率为2.34%，此次借款系公司年内第五次获得深铁集团借款。公司5月及1-5月销售规模有所收缩，销售单价有所提升。公司积极借助大宗交易、REITs发行、金融支持政策等化解经营压力。惟其艰难，方显勇毅，我们期待万科能够安全穿越周期，构筑房企发展新模式，我们下调2025-2026并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为-73.22、5.57、13.14亿元（原值-19.92、17.51亿元），EPS分别为-0.61、0.05、0.11元，当前股价对应2026-2027年PE估值为140.7、59.7倍；考虑到公司业绩释放存在不确定性，下调至“中性”评级。
    销售规模同比下降，销售均价有所提升
    根据克而瑞数据，2025年5月，公司实现销售金额141.9亿元，同比下降39.18%，销售面积97.0万平方米，同比下降48.16%。2025年1-5月，公司实现销售金额570.4亿元，同比下降44.19%，实现销售面积424.5万平方米，同比下降42.83%。2025年5月，公司签约销售均价14629元/平方米，同比增长17.32%，2025年1-5月，公司签约销售均价13437元/平方米，同比下降2.39%。
    再次获取资金注入，股东持续借款提供流动性
    2025年6月6日，万科发布公告称，第一大股深铁集团拟向公司提供借款，借款金额不超过30亿元，借款利率为2.34%，期限为三年，借款将用于偿还万科在公开市场发行的债券本金与利息及经深铁集团同意的指定借款利息。今年年初至今，深铁集团已向万科提供五笔注资，今年2月、4月和5月，深铁集团已分别向万科提供28亿元、42亿元、33亿元及15.52亿元的股东借款，五次借款利率均为2.34%，用途均为偿还万科在公开市场发行的债券本金与利息。截至当前，深铁集团已累计向万科提供148.52亿元的借款。
    风险提示：行业恢复不及预期、政策放松不及预期、公司销售恢复不及预期。

事件点评：算力追光者，东山精密收购索尔思光电

东山精密(002384)
    事件：6月14日，东山精密发布公告，全资子公司香港超毅拟以现金收购索尔思光电100%股份（对价不超过6.29亿美元）及ESOP权益（对价不超过0.58亿美元），并认购不超过10亿元可转债，总投资不超过59.35亿元。交易完成后，索尔思光电将成为全资子公司。
    东山精密收购索尔思，入局高速光模块领域。东山精密拟通过全资子公司香港超毅以现金方式收购索尔思光电100%股份，预计金额不超过59.35亿元。包括：索尔思100%股权收购对价不超过6.29亿美元；ESOP员工激励计划权益收购对价不超过0.58亿美元；拟认购不超过10亿人民币可转债。本次交易完成后，索尔思光电将成为公司的全资子公司。
    索尔思业务领域涵盖光芯片设计制造和光模块组装环节。索尔思光电专注于光通信领域，采用垂直一体化的产品线和IDM模式，在光芯片设计与制造、光器件生产、光模块的设计、组装及测试等全流程环节实现了全面布局。公司产品范围覆盖从10G到800G及以上速率的各类光模块，包括用于数据中心的高速光模块，如QSFP28、QSFP56、QSFP112系列产品；用于电信网络的光模块，如SFP、SFP+、XFP等系列产品；以及适用于5G通信基站前传、中传和回传的各类光模块产品等。索尔思光电具备国内竞争对手少有的50G、100GEML等高速率光芯片自主设计制造能力，其所生产的高速光模块基本搭载自产光芯片。公司光模块产品竞争力突出，400G和800G系列产品已实现批量交付，并具备向下一代AI算力中心提供1.6T光模块产品的垂直整合能力。索尔思24年收入29.3亿/净利润4亿；25年Q1收入9.7亿/净利润1.6亿，同比实现快速增长。
    光通信市场需求持续增长，东山精密有望开启第二成长曲线。2025年Q1，光通信产业链各环节均实现正向增长，主要受益于800G光模块及数据中心互联（DCI）需求的快速增长，以光收发模块为例，2024年增幅高达52%，市场规模达144亿美元。索尔思光电是光通信行业的技术领先者，致力于光模块及组件产品的研发、设计、生产与销售。其解决方案广泛应用于数据中心、电信基础设施以及5G通信等关键信息领域。通过本次收购，东山精密有望凭借索尔思光电的技术和行业优势快速切入光通信市场，进一步优化其在电子信息产业的战略布局，拓展业务发展空间，增强公司在全球电子行业中的整体竞争力。
    投资建议：考虑到LED等领域下游景气度不佳，我们调整公司盈利预测。预计公司25-27年归母净利润为26.84/36.40/46.03亿元，对应现价PE为20/15/12倍，公司下游AI创新在即，收购索尔思光电入局光模块领域，有望扩展第二成长曲线，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游手机需求不及预期的风险，端侧AI创新不及预期的风险，客户验证不及预期的风险，收并购进展不及预期的风险。

业绩表现良好，新项目落地助成长

梅花生物(600873)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年全年实现营业收入250.69亿元，同比减少9.69%；实现归母净利润27.40亿元，同比减少13.85%；实现扣非归母净利润26.97亿元，同比减少12.55%，25Q1实现营收62.69亿元，同比-3.36%，环比-1.88%；归母净利润为10.19亿元，同比+35.52%,环比+36.72%；实现扣非归母净利润9.05亿元，同比+42.07%，环比-2.48%。
    一季度利润走扩，业绩稳健发展：2025年Q1公司营业收入下降主要因味精、黄原胶以及饲料级异亮氨酸等产品市场销售价格下降。公司2025年一季度净利润增长亮眼，主要系产品味精、苏氨酸、饲料级异亮氨酸销量增长、赖氨酸量价齐增带来收入增长毛利增加，同时主要材料成本下降以及生产指标提升带动生产成本下降
    新建产能推进顺利，国际化布局驱成长。2024年公司针对优势品种坚决扩充产能，通辽味精扩产项目已达产达效，新疆异亮氨酸技改项目、缬氨酸、黄原胶技改项目按计划投产，白城赖氨酸项目于2024年9月正式动工。公司研发投入达7.33亿元，重点用于基础研发及新技术、新菌种的推广应用。同时，公司在白城等地新建了合成生物学应用中试车间，成功打造了行业领先的智能化中试平台。出海方面，公司与协和和发酵签署了《股份及资产购买协议》，公司拟斥资约5亿元人民币收购协和发酵的食品、医药氨基酸、HMO业务与资产。
    盈利预测和投资建议：我们看好公司国际化布局和研发能力，成长可期，预计公司2025~2027年归母净利润为31.44/33.67/37.45亿元折合EPS分别为1.10,1.18,1.31元，目前股价对应PE估值分别为9.69,9.05,8.13倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动、产能建设进度不及预期、贸易摩擦加剧、宏观经济增长不及预期等风险。

北交所信息更新：汽车电子新客户已进入批量生产，2025Q1归母净利润同比增长115%

雅葆轩(870357)
    2025Q1 实现营收 0.97 亿元、归母净利润 1206.84 万元
    雅葆轩 2025Q1 实现营业收入 0.97 亿元，同比增长 13.24%； 归母净利润 1,206.84万元，同比增长 114.99%。 2024 年实现营收 3.77 亿元，同比增长 6.55%；归母净利润 4,826.57 亿元，同比增长 12.10%。 消费电子市场整体回暖，汽车电子行业在智能化、电动化浪潮的推动下保持高增长态势，在整体市场规模持续扩张的形势下，公司积极抢占市场，业务有所提升。 我们维持 2025-2026 年盈利预测，预计 2025-2026 年归母净利润为 64/80 百万元，新增预计 2027 年归母净利润为94 百万元，对应 EPS 分别为 0.80/1.00/1.18 元/股，当前股价对应 PE 分别为30.1/24.1/20.5 倍， 维持为“增持”评级。
    2024 年新增发明专利 5 项， 2025Q1 公司研发费用同比增长 8.66%
    公司通过持续的研发投入和技术积累，围绕印制电路板电子制造服务，获得了一系列拥有自主知识产权的核心技术专利。 2025Q1 公司研发费用为 286.69 万元，同比增长 8.66%。 截至 2024 年底，公司共拥有各类专利 38 项，其中发明专利 10项、实用新型专利 28 项。 2024 年公司荣获多个奖项， 2024 年 1 月，公司技术中心被认定为“2023 年安徽省企业技术中心”； 10 月，公司荣获“金牛小巨人奖”。随着消费电子产品更新换代速度的加快、新能源汽车渗透率和汽车电子化水平的提升以及工业智能化进程的推进，消费电子、汽车电子和工业控制 PCBA 的市场需求将不断增加，未来市场前景广阔。
    汽车电子新客户已进入批量生产， 购置 54,576.19 平米工业用地满足发展需求
    公司深耕液晶显示面板行业，在与产业链的合作中积累了优质的客户合作基础以技术创新的能力、产品质量的控制、持续稳定的供应保障,与客户建立了长期稳定的合作关系。 2024 年， 公司在先前拓展客户进入量产基础上，开拓汽车电子新客户智行科技，承接 BMS 业务，目前已进入批量生产阶段。 2024 年 5 月，公司使用自有资金购置了 54,576.19 平方米的工业用地更好地满足公司未来发展需求。 公司完成 2023 年年度权益分派，以总股本 80,080,000 股为基数，向全体股东每 10 股派 4.00 元人民币现金，共派发现金红利 32,032,000 元。
    风险提示： 原材料价格上涨风险、汇率波动风险、产品和技术更新及替代风险

中远海能，2024年报点评，利润增+19%，关注油运景气周期

中远海能(600026)
    事件
    近日，中远海能披露2024年报。本报告期内，实现营业总收入232.44亿，同比增+2.25%；归母净利40.37亿，同比增+19.37%；扣非归母净利39.79亿，同比减-3.77%；基本每股收益0.85元，加权ROE为11.25%，经营活动产生的现金流量净额为86.25亿元。
    分红政策，公司24年拟派发现金股息约20.5亿人民币，全年分红2次，约占当年度净利润比例累计为50.8%；每股分红0.43元（含税，第一次分红0.22，第二次分红0.21）;若以年报披露日A股的收盘股价计算，2次分红对应股息率累计约为3.77%。
    2025年Q1业绩，营收57.53亿，同比减-4.01%，扣非归母净利润增7.07亿，同比减-42.75%。
    点评
    公司是沪港两地上市公司，A股股本34.75亿，H股股本12.96亿。业务方面，主要从事原油、成品油、液化天然气、液化石油气、化学品等散装液体危险货物的海上运输，以油轮运输和LNG运输为两大核心主业。2024年的业绩拆分如下：
    邮轮板块，营收占比88.1%，毛利占比81.5%。截至报告期末，本集团共有油轮运力159艘，2374万载重吨；在建油轮运力12艘，236.4万载重吨；油轮运力规模世界第一。
    LPG运输板块，营收占比10.5%，毛利占比17.8%；本集团参与投资建造的87艘LNG船舶中，已投入运营50艘、842万立方米。
    本集团还拥有8艘化学品运输船、约7.3万载重吨。
    投资评级
    24年公司实现运输量同比上升3.8%，运输周转量同比上升13.6%；我们看好公司未来发展，尤其是本次定增募集资金总额不超过人民币80亿元，拟购建11条新船。此举必导致公司运力的进一步提升，从而增厚未来利润；我们继续推荐，给予“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险；地缘政治冲突风险；运价波动和航运安全风险；

25Q1产销增长，品牌持续升级

赛轮轮胎(601058)
    事件： 公司发布 2024 年年报和 2025 年一季报， 2024 年全年实现营业收入 318.02 亿元，同比增加 22.42%；实现归母净利润40.63 亿元，同比增加 31.42%；实现扣非归母净利润 39.92 亿元，同比增加 26.89%， 25Q1 实现营收 84.11 亿元，同比+15.29%，环比+2.9%；归母净利润为 10.39 亿元，同比+0.47%,环比+26.79%；实现扣非归母净利润 10.07 亿元，同比-0.73%，环比+16.35%。
    一季度产销提升，业绩稳健发展。 2025 年 Q1 公司轮胎产品实现营业收入 80.90 亿元，同比+16.37%，实现销量 1937.39 万条，同比+16.84%， 受产品结构变化等因素影响，自产自销的轮胎平均价格同比-0.40%，环比-2.35%。公司天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料的综合采购价格同比增长 4.51%，环比下降 7.94%。 公司轮胎业务销量上增速较为明显，产品价格持平，原材料端有所承压， 使得一季度业绩平稳发展。
    海外基地推进布局，液体黄金品牌提升。 公司也是中国首家在海外建厂并最早在海外两个国家拥有规模化轮胎生产基地的轮胎企业，这种前瞻性战略布局已成为公司应对国际贸易壁垒的重要手段。公司目前已在中国的青岛、东营、沈阳、潍坊及海外的越南、柬埔寨建有轮胎生产基地，并正在推进墨西哥、印度尼西亚等生产基地的建设。截至目前，公司共规划年生产 2,765万条全钢子午胎、 1.06 亿条半钢子午胎和 44.7 万吨非公路轮胎的生产能力。 公司研制的液体黄金轮胎经 TüVSüD 等国际权威第三方检测机构测试，半钢胎和全钢胎分别达到欧盟标签法规和中国橡胶工业协会《轮胎分级标准》的最高等级，打破了行业“魔鬼三角”难题，是轮胎领域“里程碑”式原始创新技术
    盈利预测和投资建议： 我们看好公司液体黄金渗透率逐步提高， 预计公司 2025~2027 年归母净利润为 42.06/50.01/59.45 亿元折合 EPS 分别为 1.28， 1.52， 1.81 元，目前股价对应 PE 估值分别为 9.64， 8.11， 6.82 倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示： 原材料价格大幅波动、产能建设进度不及预期、贸易摩擦加剧、宏观经济增长不及预期等风险

新一轮股权激励计划发布，助力增长

联影医疗(688271)
    事件：
    公司发布2025年限制性股票激励计划（草案），拟向1368名激励对象（约占2024年员工总数的16.7%）授予500万股的限制性股票（约占公司股本总额的0.6%），首次授予价格为95元/股（较市价折价约26.6%），限制性股票公司层面的归属考核要求为以2024年营收为基础，目标值为2025-2027年分别较2024年增长20%、44%、72.8%，触发值则为分别增长16%、34.56%、56.09%。本次限制性股票激励计划股票来源为公司向激励对象定向发行公司A股普通股及/或回购的公司A股普通股股票。此次股权激励费用预计2.04亿元，2025-2028年计划分别摊销约5734万、8730万、4476万、1480万元。
    点评：
    营收考核保障扩张增长，全面覆盖稳固团队：公司此次股权激励计划主要考核目标在于营收，目标值的复合增速需达到20%，触发值的复合增速需达到16%，并且只有当营收增长超过目标值，公司层面的归属比例才能达到100%，我们认为此次考核目标的设定将有助于公司实现收入端的扩张增长。此外，此次限制性股票激励计划覆盖面较广，参与人数1368名员工，包括财务负责人、核心技术人员以及6名外籍员工，我们认为将更加有效的绑定公司利益与员工利益，吸引和留着优秀人才，调动员工积极性，共同成长。
    国内医疗设备市场恢复明显：2025年开始，湖南、四川、河北、河南等地先后推进县域医共体设备更新，采购设备包括核磁、CT、DR、超声设备等。根据医装数胜数据显示，2025年1-5月，医学影像设备市场规模同比增长100.36%，放射治疗设备市场规模同比增长72.41%，我们看好全年采购量的持续恢复。
    盈利预计及投资建议：我们预计公司2025-2027年分别实现净利润16.4亿元、20.0亿元、24.2亿元，yoy分别+30.3%、+22.0%、+20.8%，折合EPS分别为2.0元、2.4元、2.9元。当前股价对应的PE分别为65倍、53倍、44倍。公司作为高端医疗设备龙头，AI赋能提升产品力，国内业务恢复，海外市场积极开拓，我们维持“买进”的投资建议。
    风险提示：地缘政治对海外市场的影响；国内采购进度变化影响；行业监管政策影响

供应链稳步进阶，产品渠道多元并进

欢乐家(300997)
    投资要点
    引言：欢乐家以水果罐头起家，2014年进军椰子汁领域，目前椰子汁饮料收入占比过半，24年受原料成本波动拖累业绩短期承压，但Q4环比改善、新品迭代（减糖罐头、椰子水衍生品）已释放经营积极信号，我们认为：公司行业层面受益于水果罐头集中度提升与椰饮扩容红利，且业务延展过程中竞争优势依旧，新总裁上任后经营思路良性调整——产品端锚定渠道需求定制研发（如减糖罐头）、渠道端强化区域网点质量、费用端收缩低效促销转向品牌心智建设，期待后续调整成效逐步显现。
    水果罐头：行业规模趋稳，集中度仍低。1）行业：水果罐头市场规模从2017年的115.7亿元降至2021年的81.8亿元，受益于居家囤货需求，2022年市场规模增长至94.97亿元，预计未来五年个位数增长。2）竞争格局：2024年行业CR5仅22.2%，头部企业掌握先进工艺，规模优势明显，且经过多年深耕细作建立起覆盖面广、渗透力强的销售网络，未来在创新推动、品质取胜竞争趋势下，有望进一步获取市场份额。
    椰饮：市场规模广阔，龙头差异化竞争。1）椰子水：2024年市场规模近90亿元，未来以20%+速度稳步增长，目前海外品牌占据主要市场，其中Vita Coco市占率约40%，伴随海南椰子产业链逐渐完善，中国本土品牌存在国产替代机会。2）椰子汁：预计2024年市场规模超过200亿元，未来两年以15%+增长，目前行业集中度较高，2022年CR3在40%+，椰树集团市占约为30%。3）厚椰乳：2021年以来以瑞幸生椰拿铁为代表的椰子类现饮制品的迅速走红引爆椰浆加工市场，预计2024年市场规模接近80亿元，菲诺于2021年推出厚椰乳占据先发优势，目前市占率接近30%，未来伴随BC两侧发力，有望逐步渗透餐饮等渠道。
    经营战略：持续巩固基本盘，第二曲线培育新动能。1）产品布局：2024年水果罐头/椰子汁收入占比约34%、52%，25年针对水果罐头加快健康化、性价比、轻量化/休闲化产品研发，椰子+系列精耕传统渠道，聚焦100%椰子水的同时开发周边衍生产品。2）渠道建设：公司采取“扁平化”和“下沉式”渠道管理模式，24年开始更侧重网点质量建设、推进区域渠道精耕，同时积极与头部专营门店建立合作，零食量贩渠道全年规模突破1亿元，期待公司未来在传统渠道基础上，加快多元化渠道覆盖，带来增量补充。3）供应链管理：公司构建“国内四大水果主产区+东南亚谋划建厂”的垂直整合网络，依托订单农业与就近建厂模式，对冲原料价格波动；叠加自动化产线升级与冷链物流体系，实现从原料采购到终端配送的闭环。
    盈利预测与投资评级：我们预计2025~2027年营收为18.6、19.7、21.4亿元，同比+0.4%、6%、8.6%，归母净利润为1.5、1.7、1.9亿元，分别同比+2.7%、10.4%、11.4%，当前市值对应PE为48、43、39倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：原材料波动风险、业务拓展不及预期、食安问题。

深耕半导体专用温控/废气处理设备，国内市场份额稳步提升

京仪装备(688652)
    投资要点：
    半导体专用温控设备打破国外垄断，销量提升带动业绩快速增长。公司作为国内实现进口替代的半导体专用设备供应商，主营产品包括半导体专用温控设备（Chiller）、半导体专用工艺废气处理设备（LocalScrubber）和晶圆传片设备（Sorter），其中温控设备收入占比超60%。受益于半导体产业市场需求的持续增长以及产品竞争优势，公司产品销售数量持续增长，整体收入业绩稳步增长，2022-2024年公司收入/归母净利润CAGR为24.36%/29.54%。
    半导体专用温控设备市场集中度较高，公司产品市占率国内领先。半导体专用温控设备主要应用于刻蚀制程。根据QYResearch，预计2031年全球半导体温控设备市场规模将达到12.3亿美元。公司温控设备主要应用于先进
    制程产线，适配业内主流厂商的工艺设备。据测算，预计2023-2025年，中国半导体专用温控设备市场规模将达到13.27/16.01/16.99亿元。国内市场集中度较高，2018年至2022年国内CR6约90%，以ATS、SMC为代表，公司打破国外厂商垄断、22年温控设备国内市占率排名第一，24年国内市占率约39%。公司产品核心技术指标处于国内领先、国际先进水平，并向超低温方向研发新品。
    半导体专用工艺废气处理设备需求提升空间大，公司产品市占率稳步提升。半导体专用工艺废气处理设备主要应用于薄膜沉积和刻蚀环节。根据QYResearch，预计2030年全球半导体废气处理设备市场规模达23.51亿美元。公司废气处理设备已批量化应用在晶圆制造产线，与主流厂商设备完成匹配验证。据测算，预计2023-2025年，中国半导体专用工艺废气处理设备市场规模将达到23.70/24.26/24.71亿元。国内市场集中度较高，2018年至2022年国内CR6约90%，以爱德华、戴思为代表，公司是半导体专用工艺废气处理设备领域内主要的国内厂商，市占率稳步提升、22年国内市占率上升至第四，24年国内市占率约13%。
    晶圆传片设备国产化率极低，公司产品本土优势显著。公司晶圆传片设备主要应用于逻辑芯片90nm-28nm等各种工艺需求，目前主要针对12英寸晶圆产线设计。根据QYResearch，预计2028年国内半导体晶圆传输设备市场规模达3.33亿美元，销量超3000台。晶圆传片设备国内市场本土厂商市场份额占比极低，主要供应商包括京仪装备、瑞斯福公司、平田公司等。与境外竞争对手相比，公司产品性价比高，在技术服务、响应速度等方面拥有本土企业优势，率先实现晶圆传片设备的国产替代。
    盈利预测、估值分析和投资建议：公司是极少数实现Chiller/Scrubber设备国产替代量产出货的本土设备供应商。公司凭借领先的研发能力、可靠的产品质量和优秀的客户服务水平，产品逐步实现进口替代，并已广泛用于长江存储、中芯国际、华虹集团等国内主流集成电路制造产线。据测算，预计到2025年，公司现有产品在中国的合计市场空间约达60亿元，国产替代趋势下公司市场份额提升空间较大。公司24H1新签订单约10.5亿元，在手订单约22亿元，预测全年累计新增订单将达到16-19亿元。预计公司2025-2027年分别实现营业收入13.72/17.32/21.33亿元，归母净利润2.24/3.19/4.04亿元，对应EPS分别为1.34/1.90/2.40元，以6月12日收盘价52.71元计算，25-27年PE分别为39.48X/27.72X/21.94X。首次覆盖给予“增持-A”评级。
    风险提示：贸易摩擦与地缘政治矛盾风险、下游行业市场需求降低风险、市场竞争风险、技术升级迭代的风险、客户集中的风险、首发限售解禁后股东减持风险。

绝缘材料领域国家级专精特新“小巨人”，下游需求旺盛，国产替代空间广阔

广信科技(920037)
    核心观点：
    1.与同行业可比公司对比，整体估值较低，具有较高的投资价值。广信科技本次发行价格10元/股，发行后市盈率7.59倍，同行可比公司PE(TTM)均值为34.21倍。广信科技是国内绝缘纤维材料及其成型制品领域的龙头企业之一，产品主要应用于变压器、电容器、电气化铁路及轨道交通牵引变压设备、新能源汽车电池及军工装备等领域。2024年公司营业收入5.78亿元，同比增长37.49%，归母净利润1.16亿元，同比增长135.14%；2025年1季度，公司营业收入1.75亿元，同比增长54.48%，归母净利润0.44亿元，同比增长128.53%；预计2025年1-6月营业收入3.6-3.9亿元，同比增长38.63%-50.19%，归母净利润0.9-1.0亿元，同比增长78.65%-98.50%。
    2.绝缘材料国家级专精特新“小巨人”，核心技术打破国外垄断，产品填补国内空白。广信科技是首批入选国家级建议支持的专精特新“小巨人”企业，产品被湖南省工业和信息化厅认定为“湖南省制造业单项冠军产品”。公司于2009年研发设计的超高压绝缘纤维材料打破国外技术垄断，为国内少数具备750kV及以上超/特高压等级绝缘纤维材料（含整体出线装置）产品生产能力的企业之一。公司自主研发的无胶超厚绝缘纤维板材成型技术和无胶粘绝缘纸螺杆、无胶粘L型夹件绝缘件技术，经中国电器工业协会鉴定达到国际领先水平，解决了传统绝缘材料依赖胶黏剂导致的性能缺陷，产品厚度范围扩展至9-30毫米，填补国内空白。
    3.下游特高压建设需求旺盛，国产替代空间广阔，公司加速拓展新兴领域。当前我国面临东西部电力供需结构性失衡，特高压输电更加适配，2024年我国主要发电企业电网投资总额达6083亿元，同比增长15.3%。随着“十四五”
    规划收官节点临近，特高压建设进入冲刺阶段，目前9条特高压线路全面施工，4条新线路计划年内开工；预计“十五五”期间，每年将开工新建6-7条特高压线路。目前我国的高压、超高压电缆绝缘料、屏蔽料等电缆料的关键技术仍存在“卡脖子”现象，国内高端市场80%以上被瑞士魏德曼、ABB为代表的国外企业垄断，由于国际贸易摩擦的加剧，国内超/特高压用绝缘纤维材料及其成型制品的国产化需求明显增强，国产替代空间广阔。公司高度重视产品研发工作，持续开发新产品，公司产品应用领域也在变压器的基础上，加速拓展到电机、电容器、新能源汽车电池、军工装备等领域。
    风险提示：
    1）下游行业投资放缓的风险；2）主要原材料价格波动的风险；3）部分原材料进口依赖的风险。

绝缘纤维材料及制品“小巨人”，助力超/特高压用绝缘纤维材料国产替代

广信科技(920037)
    投资要点：
    发行价格10元/股，发行市盈率7.61X，申购日为2025年6月17日。广信科技本次发行价格10元/股，发行市盈率7.61X，申购日为2025年6月17日。本次公开发行股份初始发行股份数量为2000万股，发行后总股本为8,846.2908万股，本次发行数量占发行后总股本的22.61%（超额配售选择权行使前）；若超额配售选择权全额行使，则发行总股数将扩大至2300万股，发行后总股本扩大至9,146.2908万股，本次发行数量占超额配售选择权全额行使后发行后总股本的25.15%。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为35%。本次发行战略配售发行数量为400.00万股，占超额配售选择权行使前本次发行数量的20.00%。有10家机构参与公司的战略配售（包括核心员工参与战略配售和产业背景股东如中国电气装备集团投资有限公司等）。公司拟向不特定合格投资者公开发行规模不超过2,000.00万股人民币普通股（不含超额配售选择权）。募集资金总额扣除发行费用后的净额，拟投资于“电气绝缘新材料扩建项目”、“研发中心建设项目”以及补充流动资金。“电气绝缘新材料扩建项目”拟投资13,459.41万元，预计建设期为2年。项目达产后，预计年均新增营业收入1.27亿元，达产年税后净利润预计达到1,405.50万元。随着下游市场需求的不断增加，2022-2024年公司产能利用率逐年提高，产销率处于较高水平。2024年，公司绝缘纤维材料和绝缘纤维成型制品产能分别为45,300吨、7,000吨，产能利用率分别为104.75%、102.28%。
    绝缘纤维材料及其制品国家级“小巨人”，2021-2024年归母净利润CAGR146%。公司是绝缘纤维材料及其成型制品的专业供应商，主要产品为绝缘纤维材料及其成型制品，主要用于不同电压等级输变电设备的主纵绝缘。2024年绝缘纤维材料和绝缘纤维成型制品营收分别为3.78亿元、1.98亿元。公司产品主要在电力设备中作为绝缘材料使用，典型的具体应用领域为输变系统中的变压器等电力设备。此外，公司产品在电机、电容器、电气化铁路及轨道交通牵引变压设备、新能源汽车电池及军工装备等领域也有一定的应用。2024年前五大客户包括特变电工股份有限公司及其关联企业、山东泰开变压器有限公司、山东电工电气集团有限公司及其关联企业等。公司已具有多项自主研发的核心技术，形成了较强的核心竞争力。早在2009年，公司研发设计的超高压绝缘纤维材料便打破了这一领域的国外技术垄断。公司的核心技术对行业相关技术起引领作用，对超/特高压输变电设备用绝缘纤维材料、成型件、整体出线装置等国家战略性新兴产业发展有重大意义。截至2024年12月31日，公司拥有有效专利67项，其中发明专利13项。2024年营收达5.78亿元（yoy+37.49%），归母净利润达11617.18万元（yoy+135.14%）；2025Q1公司实现营收1.75亿元（yoy+54%）、归母净利润4372万元（yoy+129%），继续保持高速增长趋势。根据招股书信息，2025H1公司预计实现营收3.6-3.9亿元，同比增长39%-50%，扣非归母净利润8500-9500万元，同比增长72%-92%，业绩保持高速增长。
    下游产业稳步发展，国内超/特高压用绝缘纤维材料国产化率有望提升。近年来，随着我国工业的快速发展，以及新兴领域的需求增加，绝缘材料行业也迎来了新的发展机遇。根据GrandViewResearch、前瞻产业研究院数据，2018-2023年，我国绝缘材料行业市场规模从864亿元增长至1206亿元，复合增长率为6.9%，2024年我国绝缘材料行业市场规模约1305亿元，同比增长8.2%。上游方面，绝缘纤维材料上游行业为木浆制造业，木浆的质量品质是影响绝缘纤维材料及成型件质量的重要因素。2023年全球经济逐步复苏，国内外木浆生产状况得以恢复，木浆供应量充足，其价格呈下降趋势，已逐步恢复至2021年初水平。2024年，木浆价格呈小幅波动趋势。下游方面，根据国家能源局数据显示，2024年我国电力行业主要发电企业投资总额为17,770亿元，同比增长18.86%，为近十年最高。其中电源投资总额为11,687亿元，同比上升20.80%，保持快速增长态势；电网投资总额为6,083亿元，同比上升15.32%，增速呈现企稳回升态势。绝缘纤维材料及其成型制品作为生产电力变压器、电抗器、电机等电力设备的核心材料和部件，是电力行业，特别是电网建设的重要组成部分，有望迎来重大的战略发展机遇。广信科技主要可比公司包括东材科技、民士达、神马电力、恒缘新材，广信科技与可比公司（尤其是东材科技）相比，营收、利润规模尚小，2024年毛利率水平位于可比公司均值附近，具备较大成长空间。
    申购建议：建议关注。公司是中国专业的绝缘纤维材料及其成型制品企业，产品应用范围广阔，核心技术对行业相关技术起引领作用，对超/特高压输变电设备用绝缘纤维材料、成型件、整体出线装置等国家战略性新兴产业发展有重大意义。未来，公司有望在有效利用现有装备产能的基础上，继续加大绝缘材料的研发力度和投资强度，在提升产品品质的同时，进一步丰富产品的品类，在扩充产能的同时，实现我国超特高压绝缘材料自给自足的经营战略。截至2025年6月13日，可比公司PETTM中值达36.6X，建议关注。
    风险提示。下游行业投资放缓风险、原材料价格波动风险、应收账款数额较大风险。

X线影像设备一站式供应商，打破国外技术垄断

奕瑞科技(688301)
    主要观点：
    国产数字化X线探测器领军企业，技术储备深厚，勇攀技术高峰在数字化X线探测器方面，公司已形成一套完整的产品矩阵，涵盖了100多种不同类型的探测器，能够覆盖包括DR、CT、C型臂、齿科、放疗、核医学、乳腺、兽用等各类医疗领域以及工业无损检测、食品检测、安全检查等各类工业领域的所有主要应用场景。2021年至2023年，公司数字化X线探测器产品（包含口内探测器）出货量由6.70万台增至10.55万台，年复合增长率超过25%，根据弗若斯特沙利文预测，2023年全球数字化X线探测器出货量为52.53万台，公司出货量占全球总出货量比例为20.09%，在全球范围内处于领先地位。
    随着X线影像设备在整机系统设计与技术方面不断迭代与突破，上游具有更先进技术、更优性能、更广泛应用场景的中高端X线核心部件产品（如CT探测器、光子计数探测器、双层探测器、CT球管、微焦点球管等）需求快速增长，具有高附加值的中高端X线核心部件产品替代趋势有望加速。
    整体解决方案业务开启，业务天花板高，第二增长曲线可期
    除X平板探测器外，公司逐步在垂直领域拓展，向“多种X线核心部件及综合解决方案供应商”迈进。2024年其他核心零部件销售收入1.26亿元，同比增长约45.5%，2024年公司实现技术服务及整体解决方案收入约0.96亿元，同比增长262.56%。2019年以来，公司组建球管、高压发生器、射线源等研发团队，推出了中高端CT高压发生器、高端C型臂组合式射线源等X线核心部件产品。同时，公司也在基于对核心零部件的理解和技术积累，以及公司对下游客户需求的洞察，公司拓展了整体解决方案业务。
    在整体解决方案方面，公司公告的定增募投项目，布局了医疗DR、C-arm、医用螺旋CT、齿科CBCT、宠物及工业CT等产品，预计2030年募投项目满产产值接近50亿元。目前公司的定增项目已经通过上交所的审核，不日将发行完成。短期而言，2024年，公司全新的“在线CT+离线CT+2D检测”的电池检测方案已批量出货，用于光伏焊接检测和下一代手机散热片检测领域的2D检测方案正在推进中，这些都将为2025年公司整体解决方案增长打下基础。
    进入CT球管等核心零部件领域，国产替代大空间
    根据Research and Markets数据，2023年全球球管行业市场规模为42.6亿美元，预计到2030年，市场规模将达到95.3亿美元，2023年至2030年的年复合增长率为12.18%。球管行业以海外巨头为主，主要包括万睿视、Dunlee和佳能，以及使用自研自产球管的CT设备商如GE、西门子、飞利浦等，国产厂家在CT球管领域的竞争力相对较弱，有着非常大的替代空间。
    公司自2022年开始布局球管业务，目前公司开发了包括130kV大功率微焦点球管、140kV背散射球管、荧光分析球管、齿科CBCT球管、C-arm球管以及滚珠轴承及液态金属轴承CT球管等应用于工业及医疗领域的各类球管，部分产品即将进入量产阶段，主要产品关键指标已达到国际先进、国内领军水平。我们预计随着公司定增项目落地，公司球管也将快速迎来增长。
    投资建议
    综上，我们预计2025-2027年公司营业收入将分别达到22.66亿元、31.00亿元和41.33亿元，同比增长分别为23.7%、36.8%、33.3%，归母净利润分别为5.97亿元、7.90亿元、10.44亿元，同比增长28.3%、32.3%、32.2%。2025-2027年对应的EPS分别为4.17元、5.52元和7.30元，对应的PE分别为31x、23x和18x。考虑公司是国产化X线设备核心零部件供应商的头部公司，所属行业技术壁垒高，国产代替补空间大，公司作为国内“新质生产力”的代表，随着公司产品升级和业务线扩面，公司有着较高的成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    研发进展不及预期的风险。

“两智一新”稳增长，AIDC创新机

良信股份(002706)
    投资要点
    深耕低压电器20余载，转型智能配电解决方案提供商。公司成立于1999年，是我国低压电器领域的领军企业之一。低压电器下游覆盖广泛，地产作为主要其主要应用下游当前处于下行周期，公司居安思危，22年提出“两智一新”战略进行发展转型，成立4大BU协同作战，从单一设备制造商向智能配电解决方案提供商转型。24年受地产下游疲弱+市场&研发高投入影响，营收&利润同比-8%/-39%，随着AIDC需求放量+地产降幅收窄，我们预计公司24-27年营收CAGR有望达到20-30%。
    成长性：风储高速增长，AIDC直流化+国产替代创造新机遇。1）新能源领域，我们预计24年新能源下游收入占比约45-50%，其中光伏、储能和风电收入占比较高。公司新能源领域持续发力，不断提升市场份额，展望25年，储能和风电装机需求有望维持高增，光伏维持高位，公司新能源下游收入有望实现20-30%增长。2）数字能源领域，我们预计24年数字能源下游收入占比约10-15%，AI的快速发展拉动AIDC基础设施的建设需求，国内市场公司与华为、中兴等头部解决方案厂商合作多年，未来有望在AIDC国产化替代的需求中提高低压电器&开关柜份额，海外公司凭借完善的直流产品储备、优异的性能以及性价比，积极推进与维谛技术产品合作，为HVDC配套直流低压电器产品，我们测算到27年数据中心市场有望为公司带来近20亿的收入空间，成长空间广阔。
    基本盘：基建投资稳健复苏，地产需求降幅收窄。1）基础建设领域，我们预计24年基建下游收入占比约15%，轨交、市政等建设需求有望实现弱复苏，随着用户逐渐重视对能源利用效率的管理，公司智能配电柜具有可观可测可控等功能，针对医院、高校、石油冶金等客户，提供软件+硬件的系统解决方案，有望成为下游客户对配电产品的主流需求。25年我们预计基础设施下游收入有望实现20-30%的稳健增长。2）地产领域，24年我们预计公司智能楼宇下游收入占比约10-20%，地产收入敞口逐渐下降，公司市场战略向商业地产、酒店等下游调整，住宅聚焦央企地产公司；通过提高智能家居产品的推广力度，在传统领域寻找新的发展机遇，展望25年我们预计智能楼宇板块收入降幅有望继续收窄。
    盈利预测与投资评级：公司是国内低压电器的领军企业，布局“两智一新”实现转型发展，海盐工厂投运提高公司生产经营效率，前瞻布局AIDC领域，数据中心直流化趋势明确，公司直流产品序列齐全，携手华为、维谛技术等头部系统解决方案公司推进低压电器国产化替代，打开公司远期成长空间。我们预计公司25-27年归母净利润分别为4.59/6.02/8.07亿元，同比+47%/31%/34%，现价对应PE分别为20/16/12倍，给予公司25年25x PE，对应目标价10.2元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：数据中心机架规模扩张不及预期、新能源发电及储能装机量不及预期、上游原材料价格大幅波动等。

以突破性疗法为抓手，开拓细专科大市场

舒泰神(300204)
    舒泰神：深耕治疗性药物领域二十余载，研发及销售管线丰富
    舒泰神2002年成立于北京，公司聚焦感染性疾病、呼吸与重症、自身免疫系统疾病及神经系统疾病等，在研产品STSP-0601和BDB-001被CDE纳入突破性疗法。公司自主研制开发了国家1类新药——注射用鼠神经生长因子“苏肽生”和同时具有清肠和便秘两个适应症的清肠便秘类药物——聚乙二醇电解质散剂“舒泰清”。2024年实现营业收入3.25亿元，同比下降10.81%，2024年公司归母净利润为-1.45亿元，同比2023年减亏。
    STSP-0601：在研血友病新药获得突破性疗法认定，已提交附条件上市申请公司核心在研品种注射用STSP-0601（通用名：波米泰酶α）凝血因子X激活剂，目前有两个适应症处于临床研究阶段，分别是伴抑制物血友病患者按需治疗和不伴抑制物血友病患者按需治疗。根据相关研究数据，国内预计血友病患者在10万人以上，预计接近三分之一的重度患者在接受凝血因子补充疗法的长期规范治疗后，会产生抑制物。在伴抑制物血友病方向，STSP-0601已获得CDE突破性疗法认定，已提交附条件上市申请，并于2025年5月26日获得了CDE的优先审评。
    STSA-1002：ARDS适应症在降低28天全因死亡率等指标上显示出有效性STSA-1002是一种重组抗人补体蛋白C5a(hC5a)的全人源IgG1单克隆抗体(mAb)，用以减轻ARDS的炎症反应。急性呼吸窘迫综合征（ARDS）是ICU高发疾病，其病死率达39.4%，目前无特效治疗方法。STSA-1002注射液用于治疗ARDS的Ib/II期顶线数据结果显示，STSA-1002在降低28天全因死亡率等方面体现出较显著的有效性，低剂量组、高剂量组和对照组的28天全因死亡率分别为26.67%、5.88%和40%。
    在研管线布局深厚，多产品临床快速推进
    1）BDB-001注射液用于ANCA相关性血管炎（AAV）的适应症被纳入突破性治疗品种名单，目前处于II期临床收尾阶段，用于治疗中重度化脓性汗腺炎的BDB-001注射液已完成II期临床；2）STSP-0902注射液用于治疗少弱精子症已完成Ia期临床，STSP-0902滴眼液用于治疗神经营养性角膜炎的适应症处于I期临床试验阶段；3）注射用STSP-1301：原发性免疫性血小板减少症已发布Ia期数据。
    盈利预测与估值：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为3.36、4.71、6.45亿元，归母净利润分别为-0.16/0.14/0.88亿元。我们看好公司进入加速发展阶段，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：创新药物研发及上市的风险，高素质研发人才紧缺的风险，市场开拓和市场竞争风险，内部控制及管理的风险，产品质量与药品安全风险，医药政策与医保支付调整风险，国际化和外部合作不确定性风险，股价波动的风险。

AI算力时代的高速线模组领军者

华丰科技(688629)
    电连接器领军企业，打造核心竞争力
    公司从早期专注传统连接器生产逐步拓展业务领域，发展成为电连接器领军企业，产品战略聚焦“高速互连”和“系统互连”领域，覆盖防务、通讯、工业三大应用领域，其中，通讯产品及防务产品的占比较高，且防务产品毛利率最高。公司高管具备多年行业工作经验，对连接器行业的发展具有敏锐的洞察力。公司持续加大前沿技术预研及产品研发投入，并具备技术、制程和客户资源优势，在行业竞争中处于优势地位。公司营业收入持续向好，2024年营业收入同比增长20.83%，2025年Q1营业收入同比增长79.82%。
    连接器行业市场空间广阔，海外公司占据主导地位
    国内外连接器行业市场规模总体保持增长趋势，根据Bishop&Associates统计数据，全球连接器市场规模已从2020年的627亿美元增长至2023年的819亿美元；中国连接器市场规模已从2020年的1438亿元增长至2022年的1887亿元。其中，通信和汽车是连接器行业最重要的应用领域。连接器行业充分竞争，全球企业数量众多，经营规模多寡不一，强者恒强，全球主要竞争者包括欧美、日本等地的连接器跨国公司，泰科电子、安费诺、莫仕领跑行业，国内厂商份额较低，国产替代空间广阔。
    三大市场均具备增长点，布局高速线模组顺应AI发展
    1）5G-A和AI助推通讯连接器市场发展，高速的信息传输需求是通信行业必然趋势，通讯连接器向更高数据速率发展。AI发展带动算力需求增长，华为推出昇腾系列产品，助力国内AI算力建设，华为是公司第一大客户，华为哈勃投资亦是公司股东。公司全力提升高速背板连接器和高速线模组的整体能力以满足客户需求，已完成112G高速背板产品开发及小批量生产，并持续开发优化224G产品。此外，公司投资建设6条高速线模组产线，并已于2024年7月开始产品的批量交付，后续适时扩建产能。
    2）军队现代化建设稳步推进，防务连接行业壁垒较高且竞争格局稳定，公司在该领域具有多年的技术沉淀和综合优势，产品丰富覆盖全面。3）新能源汽车智能化趋势凸显，汽车连接器有望持续放量，公司凭借在高速、高压连接领域的优势，积极开拓车载高速、高压连接器等业务。
    投资建议：公司有望充分受益于AI发展
    预计公司2025-2027年营业收入为22.97、30.37、39.39亿元，归母净利润为2.10、3.20、4.01亿元。基于公司在高速背板连接器和高速线模组等产品上具备较强技术优势，有望充分受益于AI的发展，我们认为公司未来增长潜力较大。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：主要客户相对集中的风险，防务业务发展不及预期的风险，毛利率波动的风险，测算不及预期的风险。

主业稳健增长，机器人传感器带来增长期权

凌云股份(600480)
    基本情况：主营汽车零部件与市政管路，积极布局全球化与高端化
    凌云股份是中国兵器工业集团公司旗下的公司，于2003年正式上市。公司主要从事汽车零部件和市政管路业务，积极布局全球化与高端化。公司于2023年申报了工信部机器人力传感项目，其传感器、智能关节、机械臂等业务有望受益于国内机器人产业发展。
    主营业务：“冲压件+电池壳”双轮驱动，传统主业稳中向好
    在汽车零部件板块，公司主要从事冲压件与电池壳体。冲压件方面，凌云股份与韩国GNS合作，成立合资公司布局热成型市场，冲压业务的收入体量约为60亿元，位居国内第三方冲压厂商前列。电池壳方面，凌云于2015年收购德国WAG公司，以得高强度、轻量化的汽车零部件核心技术。随着子公司降本增效，有望助力公司电池壳体业务的长期向好。
    机器人：公司业务覆盖力传感器、智能关节、机械臂，有望打开第二成长曲线
    公司于2023年开始力传感器的研发，入围工信部揭榜挂帅项目，产品矩阵布局完备，涵盖拉压力、关节扭矩、六维力及Mems真空压力传感器等品类，可满足多领域复杂场景的精准力测量需求。此外，公司还积极开拓机器人智能关节及机械臂等关键部件的业务，有望受益于国内机器人产业的爆发。
    投资建议：根据公司现有业务和新拓展业务情况，我们选取了科达利、安培龙、祥鑫科技作为可比公司，根据wind一致预期，可比公司25年平均估值水平在33X，考虑公司和三个可比公司的类似程度，我们给予公司25年25XPE，目标价22.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：汽车需求不及预期、原材料价格波动超预期、人形机器人发展不及预期、股价波动较大风险。

公司信息更新报告：小核酸和mRNA管线布局丰富，创新转型扬帆起航

悦康药业(688658)
    全面布局多个技术平台和全链条研发体系，创新引领长期发展
    截至2024年底，公司组建了500余人的国际化研发团队，并已建成以核酸药物、细胞与基因治疗药物、多肽药物、高端中药、全流程AI药物研发等为核心的十一大技术平台，建立从临床前研究、临床研究、注册申报到商业化的全链条研发体系。考虑到转型期短期业绩承压，下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.51/2.06/5.61亿元（原预计4.08/5.48亿元），EPS为0.11/0.46/1.25元，当前股价对应PE为151.4/37.7/13.8倍，我们看好公司管线创新布局带来的长期发展潜力，维持“买入”评级。
    YKYY015为国内PCSK9siRNA临床阶段药物中唯一获批美国IND的管线公司全面布局高血脂、高血压、慢性乙肝、肥胖等siRNA管线，重点项目YKYY015注射液是公司自主开发的靶向PCSK9基因的siRNA药物，用于治疗以LDLC升高为特征的原发性（家族性和非家族性）高胆固醇血症或混合型高脂血症的患者。该项目分别于2024年7月和2024年10月在美国、中国获批开展临床试验，国内Ⅰ期临床试验正在进行中。此外，YKYY015具有全新序列，并采用公司自主研发的siRNA序列全新修饰模板和具有完全自主知识产权的GalNAc递送系统，公司享有全球独占权益。
    专注高壁垒核心专利技术，提升mRNA管线前瞻性与竞争力
    原辅料方面，可电离阳离子脂质辅料YK-009，先后获得中国、美国、日本等的发明专利授权，同时已经成功应用于公司多款mRNA疫苗管线中，其中RSVmRNA疫苗YKYY025注射液和VZV mRNA疫苗YKYY026注射液液已获FDA临床试验批准；全新化学结构的Cap1新型帽子结构YK-CAP-110作为行业领先的Cap1新型帽子结构，与美国TriLink公司的CleanCap相比，在确保加帽率>95%的基础上，可使mRNA原液实现更高转录产量、更低免疫原性，同时具有更优的抗脱帽能力，已于2024年10月获得中国发明专利授权。
    风险提示：政策变化风险，产品销售不及预期，新品研发进度不及预期等。

海光信息事件点评：“硬件-软件-生态”协同，打造领先优势

海光信息(688041)
    投资摘要
    事件概述
    2025年6月10日，海光信息、中科曙光复牌。
    核心观点
    本次交易前，中科曙光的总股本为1,463,203,784股，参与本次换股的中科曙光股票为1,463,115,784股，按照换股比例1:0.5525计算，海光信息为本次换股吸收合并发行的股份数量合计为808,371,470股。
    本次换股吸收合并中，海光信息拟购买资产的交易金额为换股吸收合并中科曙光的成交金额（交易金额=中科曙光换股价格×中科曙光总股本），为11,596,655.70万元。本次换股吸收合并完成后，中科曙光作为被吸收合并方将终止上市；海光信息作为存续公司，仍无实际控制人，本次交易完成后，最大股东持股10.12%，中科算源直接持有海光信息4.78%的股份。
    “硬件-软件-生态”协同发展，“强链补链延链”提升产业链韧性。海光信息通用CPU、DCU系列产品已经成为我国信息技术领域的主流产品；中科曙光在高端计算、存储、安全、数据中心基础设施等领域拥有深厚的技术沉淀和领先的技术优势。双方有愿望通过“强链补链延链”，进一步提升产业链韧性，形成完整的产品供应体系。
    产品设计与应用紧密结合，形成领先的技术竞争优势。本次交易完成后，交易双方将以海光信息高端处理器为基石，依托中科曙光完整的系统能力和算力应用生态，实现从芯片到主机及软件应用的一体化产业链布局，充分发挥整合后一体化优势，形成领先的技术竞争优势。
    提升经营质效，增厚股东回报。交易完成后，通过双方业务协同融合，存续公司的资产规模、经营能力有望大幅提升；另一方面本次交易也将有利于处于产业链上下游的两家公司减少资源重复配置、降低管理成本、提高经营质效，增厚股东回报。
    资本市场政策引导，提升存续公司核心竞争力和投资价值。在算力市场规模不断提升、算力不断进行技术迭代、算力供给风险提升等背景下，在国家市场政策积极引导下，借助资本市场力量通过合并重组两家公司，将会大大提升存续公司核心竞争力和投资价值。
    投资建议
    我们认为海光信息是国产先进微处理器的龙头公司，未来将持续受益于信创国产替代、智算需求激增等影响，业绩持续增长。预计公司2025-2027年收入为130.60/178.57/283.76亿元，归母净利润为29.71/41.77/63.54亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧，毛利率超预期降低；国际贸易风险；原材料价格波动的风险。

全景影像龙头，技术卡位占据优势

影石创新(688775)
    影石创新：全景影像龙头，致力成为全球一流品牌
    公司是全球全景影像领域的龙头企业，成立于2015年，专注于全景相机、运动相机等智能影像设备的研发与生产。公司凭借高学历研发团队和持续的技术创新，在全球市场占据领先地位，2023年全景相机全球市场占有率高达67.2%。其产品分为消费级、专业级和配件三大类，消费级设备是核心收入来源（近三年占比在85%左右，主要应用于消费记录、户外运动、影视制作等领域。公司采用全球化布局，2022年以来，境外收入占比超70%以上，并通过“技术创新+产品迭代+品牌全球化”战略，致力于成为世界一流的智能影像品牌。
    营收利润快速增长，进一步巩固竞争优势
    公司营业收入和利润保持快速增长，2022-2024年研发费用率维持在12%-14%，体现其对技术投入的重视。消费级设备2023年销售额占比达86%；公司销售模式以线上（第三方电商平台、自营商城）和线下（经销、直营）结合为主，海外市场（尤其是北美、欧洲）贡献主要收入。未来，公司计划通过产能扩张、研发中心建设及市场拓展进一步巩固竞争优势。行业前景：市场规模逐年快速增长，公司技术卡位占据优势
    智能影像设备行业增长迅速，2017-2023年全球市场规模复合年增长率达14.3%，受益于VR/AR、运动摄影等需求爆发。影石创新在消费级市场（2023年市占率67.2%）和专业级市场（市占率领先）均具备显著优势，且行业政策（如国家支持虚拟现实技术发展）为其提供长期利好。未来，随着全景技术在运动相机、影视制作等领域的渗透，公司有望通过技术迭代和全球化布局持续扩大市场份额。
    投资建议：预计2025-2027年公司实现归母利润13.09/17.55/22.42亿元，看好终端消费者摄像需求逐步增长，公司因技术卡位优势，我们预计将持续维持市占率，给予公司“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧风险、技术迭代风险、供应链依赖风险、汇率波动风险、关税壁垒风险、技术人才流失风险、涉美337调查及相关诉讼的风险、募投项目实施的风险、股价波动风险

发布新一期股权激励，彰显长期增长信心

联影医疗(688271)
    投资要点
    事件：公司近期发布2025年限制性股票激励计划（草案），拟向1368名公司高级管理人员、核心技术人员、中层管理人员等以95元/股授予500万限制性股票。
    新一轮股权激励计划颁布，绑定公司核心高管。本激励计划首次授予的激励对象共计1,368人，约占公司截至2024年12月31日员工总数8,173人的16.74%。首次授予的激励对象包括：公司高级管理人员、核心技术人员、中层管理人员及董事会认为需要激励的其他人员。截至本激励计划草案公告日，公司实施的《2023年限制性股票激励计划》《2024年限制性股票激励计划》尚处于有效期内，公司《2023年限制性股票激励计划》《2024年限制性股票激励计划》在有效期内的股票数量为662.19万股，加上本次拟授予的限制性股票数量500.00万股，公司全部在有效期内的股权激励计划所涉及的标的股票总数合计为1,162.19万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的1.41%。授予价格为95元/股。预计本次授予的权益费用总额为2.04亿元，2025-2028年分别摊销5733/8730/4476/1479万元。
    考核目标彰显公司长期稳健增长信心。本激励计划首次授予的限制性股票考核年度为2025-2027年三个会计年度，每个会计年度考核一次，以公司2024年的营业收入为基数，对各考核年度的营业收入定比2024年度营业收入增长率进行考核，根据营业收入的每年对应的完成情况核算公司层面归属比例。2025-2027年收入增长目标值分别为20%/20%/20%，触发值分别为16%/16%/16%。
    2025Q1业绩迎来拐点，看好今年逐季恢复。2025Q1单季度实现收入24.78亿元（同比+5.42%），归母净利润3.70亿元（同比+1.87%），25Q1实现销售毛利率49.94%，销售净利率14.75%，环比24Q4分别提升3.2pct、-2.69pct，同比24Q1分别提升0.37pct、-0.65pct。
    盈利预测与投资评级：考虑到行业稳步复苏，我们维持2025-2027年公司归母净利润预期为15.87/21.39/26.54亿元，对应当前市值的PE分别为67/50/40倍，考虑到公司产品壁垒高，竞争力强，国内行业有望复苏，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治风险，新产品市场推广或不及预期的风险等。

业绩稳中有增，多板块持续发力

国瓷材料(300285)
    投资要点
    事件：国瓷材料发布2024年报和2025年一季报，2024年实现收入40.47亿元，同比增长4.86%；归母净利润6.05亿元，同比增长6.27%；扣非归母净利润5.81亿元，同比增长7.05%；毛利率39.67%，同比提升1.02pct。2025Q1，实现收入9.75亿元，同比增长17.94%，环比增长-9.76%；归母净利润1.36亿元，同比增长1.80%，环比增长10.75%；扣非归母净利润1.27亿元，同比增长4.88%，环比增长-0.17%；毛利率36.77%，同比下降2.05pct，环比下降2.97pct。
    电子材料回暖，培育新应用。2024年电子材料业务实现收入6.24亿元，同比增长4.22%；毛利率36.29%，同比下滑1.29pct；销量9539吨，同比增长19.25%。受益于下游需求回暖，以及汽车电子、AI服务器等新兴应用领域快速增长，公司MLCC介质粉体销量逐步回升，预计行业有望延续复苏趋势；凭借高度的客户协同性，MLCC用电子浆料业务市场开拓顺利，已配合客户成功开发并量产了多种规格型号的高容浆料、车规级专用浆料、射频专用浆料等产品。MLCC车载类、高容类产品在行业头部客户的验证速度得到加快，部分产品在海外客户取得突破性进展，开始批量供应。公司将充分把握在MLCC领域的资源和优势，重点培育AI服务器专用高温、高压产品，继续提升相关产品的全球市场份额。公司生产的纳米级复合氧化锆具有卓越的综合性能，主要用于智能手表、手机背板等领域。公司强化了彩色纳米级复合氧化锆的产品验证和导入，积极配合客户开发定制颜色，拓展陶瓷材料在电子设备中的新应用。随着将耐磨、玉质感、个性化颜色设计等突出性能作为卖点的消费类电子产品种类增多，公司相关产品有望迎来新的机遇。
    催化材料发展稳健，深化产品和客户认证。2024年催化材料板块实现收入7.87亿元，同比增长10.01%；毛利率40.02%，同比下滑2.88pct；蜂窝陶瓷载体销量1624万升，同比增长4.77%。公司是国内领先的气体净化解决方案供应商，可为尾气催化领域提供蜂窝陶瓷载体、铈锆固溶体、分子筛等全系列产品，产品全面搭载商用车、乘用车、非道路机械、船机和VOC等细分领域。公司成功突破超薄壁、低热膨胀载体技术壁垒，可以满足国六、欧六的商用车、乘用车全场景应用需求，并配合客户完成国七、欧七标准产品储备。公司蜂窝陶瓷载体产品验证数量和国产替代趋势得到加强，已成为客户保障供应链安全和降本的主要方案之一。2024年尽管商用车市场出现库存周期影响，但是公司与客户的合作得到了持续深化，顺利进入海外头部客户供应体系；乘用车领域全面覆盖国内自主品牌，配合车型和认证平台数量持续提升，相关产品已搭载国内传统燃油主力车型和国内新能源混动车型；随着国内车企开始发力混动车型，公司将重点把握汽车产业新兴机遇，预计乘用车产品将逐步释放业绩。受益于海外头部客户需求持续提升，公司铈锆固溶体新建产能快速投放，销量水平保持快速增长。为进一步提高尾气催化效率，公司开发了高储放氧铈锆固溶体产品，将积极推动客户端新产品的推广验证，确保市场份额稳步提升。
    品类和渠道加码，生物医疗材料稳步发展。生物医疗材料板块2024年实现收入9.11亿元，同比增长6.53%；毛利率56.67%，同比下滑3.67pct；销量3040吨，同比增长12.68%。公司致力于成为全球化的口腔修复解决方案综合供应商，形成纳米级复合氧化锆粉体、氧化锆瓷块、玻璃陶瓷、树脂基陶瓷、切割系统、烧结系统、直接修复和粘接体系产品系列。2024年公司对牙科用纳米级复合氧化锆粉体业务进行了专线升级和技术改造，提高了生产效率和产品品质。公司加强快速烧结、分层渐变、荧光等新品的研发投入，其中部分新品已在客户端逐步应用。2024年生物医疗材料业务继续推进“全球化、多元化、品牌化”三大战略，公司搭建了口腔业务红筹架构，在实现海外本土化运营的基础上进一步强化海外业务发展效率。子公司深圳爱尔创科技不断加强修复类产品的多元化布局，陆续推出荧光氧化锆瓷块、磷酸酸蚀剂、硅橡胶印模材料、口外研磨材料等新产品，按照产品布局地图形成了系统的新产品上市路径；氧化锆瓷块、玻璃陶瓷瓷块、预成聚合物基冠桥材料等产品率先获得基于欧盟医疗器械法规（Regulation(EU)2017/745，简称MDR）的符合性证书，产品和技术实力获得市场高度认可，为下一阶段欧洲市场加速推广奠定了基础。
    新能源材料大幅增长。新能源材料收入由2023年的2.72亿元大幅增长至2024年的4.04亿元，同比增长48.34%，占总收入比例由7.06%提升至9.98%；销量29030吨，同比大增110.74%。公司以高纯氧化铝、勃姆石为战略支点卡位新能源赛道，陆续推出多款锂电池正极添加剂的核心辅材，成功将滴定法氧化锆微珠的应用延伸至正负极研磨领域。公司凭借行业领先的金属异物管控和产品交付能力，已成为锂电池行业涂覆材料的主要供应商之一。公司积极优化工艺流程、提升产品综合品质，实现产销水平快速提升。公司高纯氧化铝、勃姆石粉体及浆料均可实现1um及以下厚度的超薄涂覆，同时结合客户需求配合开发了功能性涂覆解决方案。公司滴定法氧化锆微珠产品已批量应用于锂电池正极研磨领域，纳米级研磨能力能够显著提升效率和颗粒度，预计市场份额将持续提升。2024年公司固态电解质、制氢领域新产品均协同行业客户有序推进产品验证和应用推广，其中固态电解质除氧化物材料体系外，公司内成立了硫化物路线的研发小组，旨在进一步发挥材料技术优势。
    精密陶瓷发展快速，拓展应用领域。公司精密陶瓷业务2024年实现收入3.51亿元，同比增长41.68%，占总收入比例由2023年的6.42%提升至2024年的8.68%；销量73962万片，同比增长18.51%。精密陶瓷板块是公司以材料为核心，向下游延展产业链的平台，包括氧化锆、氧化铝、氮化硅、氮化铝等材料体系，具体产品包括陶瓷轴承球、陶瓷套筒、陶瓷插芯、陶瓷基板、陶瓷管壳等。陶瓷球被视为新能源汽车、风力发电等电机电腐蚀问题的主要解决方案，相比钢制球更适应电机的高转速使用场景，全球新能源产业的快速发展将带动陶瓷球需求的持续提升。公司所生产的高端氮化硅陶瓷球微观组织均匀，有利于提高高载荷下的疲劳寿命和可靠性，产品性能为国际标准1级材料水平。随着新能源汽车800V高压快充技术的推广，传统的驱动电机钢球轴承电腐蚀问题更加突出，汽车厂商新能源车型搭载陶瓷轴承球比例大幅提高，公司陶瓷球业务实现快速增长，公司正在加速推进高端氮化硅粉体建设。公司具备从陶瓷粉体、陶瓷基片到金属化的纵向一体化优势，将围绕氮化铝、氮化硅、高纯氧化铝等核心材料打造综合性的陶瓷基板产业平台。子公司国瓷赛创目前已具备基板金属化领域领先的技术优势，进一步优化工艺流程，使产品性能及可靠性得到大幅提升。LED基板方面，得益于“粉体+陶瓷+金属化”的技术和产业链协同优势，产品竞争力得到进一步加强，已为全球头部企业稳定批量供货；通讯射频微系统芯片封装管壳凭借技术领先性，实现快速增长，该业务预计将成为公司重要新增长点之一。2024年为提高现有产品的生产效率和产品交付能力，国瓷赛创投资扩建陶瓷金属化项目，达产后将助力国瓷赛创进入薄膜传感器、功率电源模块、IGBT等应用领域。
    需求不足，陶瓷墨水承压。公司建筑陶瓷2024年实现收入9.14亿元，同比增长-15.65%；毛利率37.70%，同比提升9.29pct；销量53963吨，同比增长5.00%。公司子公司国瓷康立泰基于多年数码印花材料技术的扎实沉淀，致力于发展成为中国数码打印材料的领导者。2024年受国内房地产市场竣工面积下降及气候因素影响，陶瓷墨水产品国内市场需求不足，国瓷康立泰通过开发陶瓷墨水、釉料等新产品不断巩固国内建筑陶瓷市场地位，并联合科达制造积极开拓探索海外市场需求。凭借新材料研发和生产管理优势，国瓷康立泰在产品端积极打造第二增长曲线，成功推出“康立美”数码纺织墨水，未来国瓷康立泰将为客户提供全套纺织数码印花方案。
    投资建议：国瓷材料作为新材料平台型企业，内生外延并行推进产品多元布局，已形成包括电子材料、催化材料、生物医疗材料、新能源材料、精密陶瓷和其他材料等六大业务板块，多产品协同接力带动公司持续成长。由于行业和公司进展变化，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为49.65(原60.80)/59.85/71.04亿元，同比增长22.7%/20.6%/18.7%，归母净利润分别为7.54(原11.08)/9.01/10.60亿元，同比增长24.7%/19.5%/17.7%，对应PE分别为22.0x/18.4x/15.7x；维持“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；产品进展不及预期；原材料价格波动；业务整合低于预期；商誉减值风险。

钾肥增长显著，加快推进第二个百万吨建设

东方铁塔(002545)
    投资要点
    事件：东方铁塔发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营收41.96亿元，同比增长4.79%；归母净利润5.64亿元，同比增长-10.97%；扣非归母净利润5.53亿元，同比增长-12.35%；毛利率27.38%，同比提升0.18pct。2025Q1单季度实现营收9.54亿元，同比增长6.48%，环比增长-12.05%；归母净利润2.06亿元，同比增长22.70%，环比增长110.19%；扣非归母净利润2.04亿元，同比增长24.49%，环比增长121.15%；毛利率41.61%，同比提升9.87pct，环比提升22.60pct。
    钾肥产销增长显著，溴化钠销售打开局面。公司钢结构制造板块，主要为输电线路铁塔和钢结构产品，输电线路铁塔包括角钢塔、钢管塔、钢管杆、变电构支架，钢构件、热浸镀锌防腐业务，在国家电网、南方电网总部招标采购市场份额仍位于前列；钢结构产品主要为锅炉钢结构、空冷平台钢结构。2024年钢结构制造板块实现收入17.80亿元，同比增长-6.86%，毛利率9.08%，同比提升2.06pct；其中钢结构收入6.59亿元，同比增长5.86%，毛利率10.21%，同比提升8.24pct；角钢塔收入8.38亿元，同比增长7.53%，毛利率8.42%，同比提升0.73pct；钢管塔收入2.83亿元，同比增长-44.38%，毛利率8.38%，同比下滑3.77pct。钾肥板块，2024年氯化钾收入23.64亿元，同比增长16.31%；毛利率40.40%，同比下滑5.19pct；产量120.22万吨，同比增长35%；销量121.30万吨，同比增长39%。公司溴化钠在中国市场的销售打开新局面，为下一步业务发展奠定基础，2024年实现收入0.16亿元，同比增长164.39%；毛利率36.13%，同比下滑9.75pct。
    钾矿资源优势突出，加快推进第二个百万吨项目建设。公司在老挝甘蒙省当前拥有老挝甘蒙省133平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源储量超过4亿吨，是最早一批在境外开发钾盐矿的企业。2015年5月一期50万吨/年氯化钾项目实现达标达产，2023年4月二期150万吨/年氯化钾项目的一期50万吨达产达标，2023年10月对原来的大红颗粒钾的生产装置完成了改建扩建。目前已拥有100万吨/年氯化钾项目产能，其中氯化钾产能包含40万吨颗粒钾/年产能。2023年增加了9000吨/年溴化钠产能，实现产品的多元化。2024年度，氯化钾产量呈现“连续、稳定、长周期、满负荷”的态势。全年产量超过设计产能20%以上，创造了老挝开元成立以来的最好成绩。同时结合当地政策流程及公司实际情况以及市场行情等，公司继续加快推进下一个100万吨/年钾肥项目的建设。
    投资建议：东方铁塔拥有优质老挝钾矿资源，持续挖潜，第一个百万吨项目超负荷运行，正加快推进第二个百万吨项目建设，推动公司持续成长。我们预计公司2025-2027年收入分别为48.01/52.37/57.12亿元，同比增长14.4%/9.1%/9.1%，归母净利润分别为8.21/9.69/10.65亿元，同比增长45.6%/18.0%/9.9%，对应PE分别为12.9x/10.9x/9.9x；首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：项目进度不确定性；安全环保风险；需求不及预期；税收政策变化；贸易摩擦风险。

小高寨磷矿迎来放量，助推业绩高增，二期扩能稳步推进

芭田股份(002170)
    投资要点
    事件：芭田股份发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营收33.13亿元，同比增长2.15%；归母净利润4.09亿元，同比增长57.67%；扣非归母净利润4.05亿元，同比增长68.69%；毛利率27.66%，同比提升4.69pct。2025Q1单季度实现营收11.12亿元，同比增长69.37%，环比增长26.40%；归母净利润1.71亿元，同比增长223.51%，环比增长-16.65%；扣非归母净利润1.71亿元，同比增长227.17%，环比增长-16.69%；毛利率31.17%，同比提升4.78pct，环比下滑10.91pct。
    磷矿石表现亮眼，助推业绩增长。得益于磷矿石及其加工产品更高的毛利率和产销快速增长，公司业绩实现明显增长。具体分板块看，复合肥2024年实现收入25.38亿元，同比增长-7.41%；毛利率13.24%，同比下滑1.81pct；化肥产量77.15万吨，同比增长-14.83%；化肥销量76.63万吨，同比增长-14.67。磷矿石板块，2024年实现收入7.06亿元，同比增长81.62%；毛利率83.67%，同比提升7.59pct；磷矿石产量113.14万吨，同比增长46.88%，其中有36.45万吨自用，磷矿石销量73.10万吨，同比增长-5.81%；磷精矿产量26.89万吨，同比增长325.47%；磷精矿销量26.72万吨，同比增长338.04%。硝酸板块，2024年实现收入0.35亿元，同比增长-62.07%；毛利率15.22%，同比下滑14.19pct。新能源材料板块，2024年实现收入542万元，处于亏损状态；产量0.32万吨，销量0.07万吨。
    小高寨磷矿迎来放量，二期90万吨/年扩能稳步推进。公司斥资3.43亿元获贵州省瓮安县小高寨磷矿探矿权，2020年5月，公司全资子公司贵州芭田收到《采矿许可证》。贵州小高寨磷矿矿石资源量6392万吨，P2O5平均26.74%，为贵州芭田项目及时提供优质原材料，有力保障自身产业安全。芭田已完成采矿产能规模从90万吨/年扩大至200万吨/年，并完成采矿一体化装置建设，2025年2月10日收到了由贵州省应急管理厅下发的小高寨磷矿《安全生产许可证》，标志着小高寨磷矿从建设期进入生产期，生产磷矿量将得到极大的提升。公司正在推进90万吨/年扩能建设，建成后产能规模达到290万吨/年。公司形成上游磷矿生产下游高精磷化工协同发展的一体化产业布局，拓展了磷化工一体化战略，极大提高了从磷矿、磷精矿、高纯磷酸（盐）的磷化工新能源电池材料的产业链价值，进一步增强了公司竞争力。同时，公司贵州磷矿基地已完成智能化采矿、选矿技术改造，实现“物理选矿+化学提纯”工艺升级，磷精矿品位提升至32%，尾矿利用率达100%；智能化采矿系统覆盖90%作业面，矿石开采效率提升40%，磷矿开采日产量大幅提高，为高纯磷酸及新能源材料生产提供优质原料保障。
    激励计划调动员工积极性。公司于2025年5月13日发布股票期权与限制性股票激励计划。拟向激励对象授予权益总计2300万股，约占激励计划草案公布日公司股本总额96364.65万股的2.39%。其中，授予股票期权2000万份，授予限制性股票300万股。激励计划授予的股票期权的行权价格为10.63元/股，授予的限制性股票的授予价格为5.32元/股，均在授予登记完成日起满12个月后分两期行权，每期行权比例分别为50%、50%。业绩考核目标为，2025年净利润不低于12亿元或2025年销售量不低于350万吨，2026年净利润不低于15亿元或2026年销售量不低于430万吨。本次激励计划的考核体系具有全面性、综合性及可操作性，不仅有利于充分调动激励对象的积极性和创造性，促进公司核心队伍的建设，也对激励对象起到良好的约束作用，为公司未来经营战略和目标的实现提供了坚实保障。
    投资建议：芭田股份沿着复合肥产业链深度开发拓展，向上游布局优质磷矿资源，形成复合肥及磷矿石-磷化工等协同发展产业格局，贵州小高寨200万吨/年正处爬坡放量期，90万吨/年扩能项目稳步推进，有望迎来快速成长期。我们预计公司2025-2027年收入分别为51.49/58.65/66.60亿元，同比增长55.4%/13.9%/13.6%，归母净利润分别为12.67/15.46/18.52亿元，同比增长209.7%/22.0%/19.8%，对应PE分别为7.7x/6.3x/5.3x；首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：审批和项目进度不确定性；安全环保风险；需求不及预期；行业政策变化；贸易摩擦风险。

电表业务“小而美”行稳致远，国际化和新能源加速布局

迦南智能(300880)
    （一）简介：主业聚焦国南网电表，近年向充电储能等领域发力。公司成立于1999年，当前聚焦智慧计量及系统、计量箱及配件、新能源设备及系统集成业务，是国内智能电网核心设备供应商。2019-2024年公司营收/归母净利润复合增速达到15%/21%，盈利能力呈上升趋势。随着公司持续加强运营效率，加大研发投入和海外市场开拓，预计25年全年营收和业绩有望保持稳健增长。
    （二）基本盘业务：国南网景气延续，国内电表业务稳健增长。我们预计25年国南网最终投资金额合计超8500亿元，同比+9%，增长势头延续，其中智能电表投资大约占比5%左右，国网、南网、蒙网的电表总市场规模突破400亿元（其中国网相对南网和蒙西而言更加分散），25年公司在国网电能表&专变采集终端中标份额上升至2.1%，上市以来电表类营收基本呈现逐年增长态势。
    （三）增长极：电表出海星辰大海，充电桩行业需求强劲。
    电表出海：全球智能电表铺设需求长期存在，我们预计未来三年智能电表全球增速排序为：南美＞欧洲＞非洲＞亚洲＞北美。南美市场潜力巨大，年安装量将以20.5%的复合增长率增长；欧洲替换&新增需求共存，重心转向中东欧/东南欧；亚洲能源转型推动需求，西亚/中亚/东南亚有望高增。25年1-4月国内电表出口4.9亿美元，同比+14%，与行业增速匹配。
    充电桩业务：需求端渗透率超预期增长（24年突破40%大关）、24年私桩车桩比持续下降至3.8、利用率提升，驱动充电桩需求加速释放。同时22年后政策端聚焦充电桩高效运营与车桩协同发展，密集出台相关文件。公司已通过国网25年电动汽车充电设备供应商资质核实，并中标国网甘肃综能25年充电站建设项目；已开发直通风和独立风道两大系列充电桩，功率覆盖120kW至1080kW；“年产5万台大功率超级充电桩生产线项目”计划2026年12月投产。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计2025-2027年公司实现营收11.4/13.4/15.7亿元，同增12.5%/17.1%/17.7%，归母净利润2.2/2.8/3.3亿元，同增15.8%/23.4%/19.3%。给予公司25年21倍PE估值，25年目标市值为47亿元，目标价24.05元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    电网智能化投资、新业务进展不及预期风险、市场化竞争程度加剧、大股东减持风险

北交所新股申购报告：绝缘纤维材料“小巨人”，卡位750kV绝缘蓝海+新能源

广信科技(920037)
    绝缘纤维材料领域专业供应商，卡位750kV绝缘蓝海
    公司是绝缘纤维材料及其成型制品的专业供应商，产品主要应用于输变电系统、电气化铁路及轨道交通牵引变压系统、新能源产业以及军工装备等领域。公司自成立以来持续追赶国际先进技术，为国内少数具备750kV及以上超/特高压等级绝缘纤维材料产品生产能力的企业之一，同时也是行业内为数不多的产品覆盖所有电压等级的绝缘纤维材料生产厂商及绝缘方案提供商。2022-2024年，公司营业收入分别为3.04亿元、4.20亿元和5.78亿元，增速分别为31.76%、38.05%和37.49%；归母净利润分别为1,472.36万元、4,940.44万元和11,617.18万元，增速分别为89.75%、235.55%和135.14%。2024年，公司毛利率为33.5%，净利率为20.11%。公司营业收入、利润、毛利率以及净利率近年来均保持稳步上升状态。
    国家战略新兴产业，政策+需求双驱动把握超/特高压市场高景气
    公司所在行业属于国家战略性新兴产业，主要产品属于国家重点产品，符合国家战略发展方向。近年来，绝缘材料的创新应用逐渐成为我国推行可持续能源方案的关键动力之一，2018年我国绝缘材料市场规模为654.90亿元，到2022年我国绝缘材料市场规模增长至733.6亿元，增幅达12.02%。公司产品上游为木浆制造业，下游是变压器等电力设备生产商。从下游应用领域来看，公司产品主要在电力设备中作为绝缘材料使用，典型的具体应用领域为输变系统中的变压器等电力设备。此外，公司产品在电机、电容器、电气化铁路及轨道交通牵引变压设备、新能源汽车电池及军工装备等领域也有一定的应用。根据中商产业研究院发布的《2024-2029年中国变压器行业发展研究报告》，2023年我国变压器产量为20.75亿千伏安，同比增长6.5%，预计2024年我国变压器产量将超过21.6亿千伏安。根据国际可再生能源机构数据显示，2014年至2024年，我国光伏发电累计装机容量年均复合增长率达41.08%。下游行业规模的持续增长，将带动上游绝缘纤维材料的市场需求。
    以科研平台和专利技术为支撑，持续增强绝缘材料领域竞争力
    公司是国家级专精特新“小巨人”企业，并入选建议支持的国家级专精特新“小巨人”企业（重点“小巨人”企业），拥有“省认定企业技术中心”、“湖南省特种纸及纸板工程技术研究中心”和“湖南省工业设计中心”三个省级科研技术平台。截至2024年12月31日，公司拥有有效专利67项，其中发明专利13项。经过多年的生产实践及技术积累，公司已具有薄型绝缘纤维板材技术、厚/超厚绝缘纤维板材关键技术等多项核心技术，形成了较强的核心竞争力。“电气绝缘新材料扩建项目”预计将解决公司目前设备老旧、自动化程度较低、场地拥挤等综合问题，使公司进一步完善绝缘纤维材料生产体系，有效提升公司的盈利能力与综合竞争实力。
    风险提示：行业竞争加剧风险、原材料价格波动、下游行业投资放缓风险。

新疆油田绿色转型，从“跟随者”向“开拓者”蜕变

中国石油(601857)
    新疆油田2025Q1油气生产超预期完成
    2025Q1新疆油田的生产指标均超预期完成，“油气新”业务分别完成季度计划任务的100.0%、102.2%、102.4%，其中实际完钻及新建产能分别完成计划的168%、157%，实际投产新井完成计划的170%，吉木萨尔页岩油产量同比增加18万吨，再创历史新高。
    此外新疆油田致力于提升天然气产量，4月份开始实施了三年加快行动方案，力争实现年产100亿立方米天然气的目标。2025年是新疆油田“跨越2000万、挺进5000万”的起步之年。
    新疆油田主动破局，加速绿色转型
    1）新能源及配套煤电、碳捕集一体化项目是中国石油最大的“新能源+煤电+CCUS”一体化项目。项目建成后，预计年产绿电41.7亿千瓦时、火电52.8亿千瓦时，捕集二氧化碳100万吨。目前，该项目进入全面建设阶段。
    2）呼图壁县165万千瓦市场化并网光伏发电项目开工前准备工作进展顺利，目前正紧锣密鼓地推进中。该项目的内容为建设165万千瓦光伏，新建两座220千伏的升压站，配套建设电化学储能165兆瓦时。项目建成后，预计每年可提供“绿电”27亿千瓦时，节约标准煤70余万吨，减少二氧化碳排放量超200万吨。
    3）2025年5月日注碳量首次突破3000吨大关，同比增长500吨/天，力争年底前完成一百万吨注碳目标和530先导试验区日产油突破100吨的“双百”目标，打造全国领先的CCUS全产业链示范基地。
    盈利预测与投资评级:维持预测25/26/27年归母净利润为1662/1692/1741亿，A股对应PE9.9/9.7/9.5倍，按照50%的分红比例计算，A股对应2025年分红收益率5.1%，维持“买入”评级。
    风险提示：1）原油需求受到关税战和美国宏观经济等因素，低于预期，导致价格加速破位风险；2）OPEC放弃控价、转为份额策略，导致油价加速破位的风险；3）伊朗或俄乌地缘冲突升级，带来意外供给损失，导致油价超预期反弹的风险。

新股覆盖研究：信通电子

信通电子(001388)
    投资要点
    下周二（6月17日）有一家主板上市公司“信通电子”询价。
    信通电子（001388）：公司系一家以电力、通信等特定行业运行维护为核心服务目标的工业物联网智能终端及系统解决方案提供商。公司2022-2024年分别实现营业收入7.82亿元/9.31亿元/10.05亿元，YOY依次为27.04%/19.08%/7.97%；实现归母净利润1.17亿元/1.24亿元/1.43亿元，YOY依次为10.69%/5.60%/15.11%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-6月营业收入较上年同期增长6.59%至17.23%，归母净利润较上年同期增长5.42%至16.53%。
    投资亮点：1、公司系聚焦电力行业的工业物联网智能终端及系统解决方案提供商，在输电线路智能巡检系统等细分领域市占率领先。公司成立于1996年、长期深耕工业物联网制造行业；以创始人、实控人李全用先生为首的核心技术团队成员多就职于淄博无线电厂、淄博市计算机应用研究所、淄博电器厂等知名老牌企业，具有工业物联网领域研究的丰富经验；在核心团队的带领下，公司聚焦电力、通信等特定下游领域，逐步成为了国内具有代表性的工业物联网智能系统提供商。尤其在电力领域，公司凭借优良的研发实力和产品质量，陆续与国家电网、南方电网等下游头部企业建立了长期稳定的合作关系，产品销售市场也借由大客户、从成立之初的山东省内扩大至全国各省市及部分海外区域；其中、与国家电网的合作历史长达15年，2024年来自国家电网的收入占比接近50%。截至目前，公司多款产品已在业内取得较高市场份额，如核心产品输电线路智能巡检设备在2017年-2024年的国内市占率约为27%-31%、行业排名第二。2、政策持续助推电力行业的智能化升级改造，公司核心产品输电线路可视化智能巡检系统及变电站智能辅控系统发展前景良好。公司自2014年起将信息技术运用到电力系统，助力电力行业智能化升级改造，目前产品已覆盖输电、变电、配电三大环节。具体来看，1）在输电环节，国家电网重点提出要构建“立体巡检+集中监控”运检新模式，而公司输电线路智能巡检系统正是立体巡检的重要组成部分，契合行业发展趋势；目前公司已在可视化领域具备较高行业地位、核心产品输电线路智能巡检设备在业内排名第二。根据公司测算，假设我国输电线路可视化设备的安装率为100%、当前覆盖率仅约30%，市场发展空间仍较为广阔。2）在变电及配电环节，公司变电站智能辅控系统能有效解决人工巡视效率低、运维数据无法有效利用等问题，目前已成为公司收入增速最快的业务之一；2024年公司来自变电站智能辅控系统的收入达1.53亿元、同比增长80%。从渗透率来看，我国变电站智能化改造或仍处于落地实施初期。
    同行业上市公司对比：公司专注于工业物联网智能终端及其系统领域；根据业务的相似性，选取智洋创新、映翰通、申昊科技、优博讯为信通电子的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为7.40亿元、平均PE-TTM为25.82X、销售毛利率为30.16%；相较而言，公司营收规模及销售毛利率均处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风

公司深度报告：国内润滑油添加剂龙头企业，技术突破与国产替代驱动公司成长

瑞丰新材(300910)
    投资要点
    国内润滑油添加剂龙头，业绩持续高增长
    瑞丰新材作为国内润滑油添加剂行业头部企业，深耕行业近30年，产品覆盖单剂与复合剂。瑞丰新材当前产能31.5万吨，在建43.5万吨，位居国内民营企业首位，公司加速出海，2024年对沿线国家出口占比70.09%，国产替代进程显著提速。2024年公司营收31.57亿元，归母净利润7.22亿元，2018-2024年公司营收复合增速达34.64%，归母净利润复合增速52.68%，2024年公司整体业务毛利率稳步提升至35.82%。依托产品结构优化与海外市场拓展，公司盈利水平与研发投入同步增强，技术实力驱动业绩持续攀升。
    市场空间广阔，国产替代加速进行
    全球润滑油添加剂需求量从2013年的410万吨增至2021年的518万吨，市场规模达169亿美元，预计2025年将突破195亿美元，国际四大企业仍主导85%市场份额。而全球汽车行业产量增长将推动润滑油添加剂市场景气度持续提升，基础油混合中添加剂使用量的增加，可有效延长设备使用寿命和性能，而符合环境法规和消费者期望的优质产品的开发，将更匹配工业润滑油高质量要求的中高端市场的需求，为国内润滑油添加剂市场进一步扩容。
    认证壁垒高筑，技术突破打开成长空间
    润滑油添加剂认证标准严格，API认证周期长、门槛高。瑞丰新材已通过CI-4、CK-4、SN、SP级复合剂国际第三方台架测试，并布局自有台架试验与行车试验体系，加速推进高端产品认证。公司复合剂收入占比超60%，随着产能释放与认证突破，有望进一步切入主流市场，夯实技术壁垒，支撑中长期业绩增长。
    盈利预测
    公司为国内润滑油调剂龙头企业，加速拓展海外市场与产品评级认证，产能有望持续释放提升公司业绩。2025-2027年归母净利润分别为8.66、10.69、12.89亿元，当前股价对应PE分别为19.6、15.9、13.2，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    燃料替代风险；原油价格波动风险；润滑油添加剂生产原材料价格波动风险；海外市场拓展风险；国际贸易政策变化风险；汇率风险等。

车用胶管及其总成“小巨人”，紧抓新能源车发展机遇纵横前装车后全球市场

三祥科技(831195)
    投资要点：
    车用胶管及其总成国家级专精特新“小巨人”，2025Q1归母净利润yoy+321%。公司是主要从事车用胶管及其总成的研发、生产和销售，被评定为国家级专精特新“小巨人”企业，为整车厂商及其零部件配套厂商、售后零部件供应商等供应车用胶管及总成产品，主要产品包括制动系统软管及总成、动力转向系统软管及总成、汽车空调系统软管以及加油口管等。公司生产的液压制动橡胶软管系列产品销量连续多年被中国橡胶工业协会胶管胶带分会评为“国内同行业第一”。在前装市场中，公司与美国通用汽车、上汽通用、吉利汽车、长安汽车、比亚迪、东风日产等优质主机厂建立了稳固的合作关系，并成为国际新能源整车厂T集团、蔚来汽车、小鹏汽车等造车新势力的供应商；售后市场主要客户包括BrakeParts、FerdinandBilsteinGmbh以及美国大型汽配零售商AutoZone、AdvanceAutoParts等国际知名企业。2024年实现营业收入9.66亿元（yoy+16.59%）、归母净利润6,444.99万元，收入增长主要原因是公司
    积极开拓国际业务，开发新的产品线，同时拓展主机项目，加大胶管业务开发，胶管、总成等主要产品收入均同比增加；2025Q1实现营业收入2.58亿元（yoy+22.37%）、归母净利润2367.8万元（yoy+320.92%），利润增长的主要原因系为应对美国调查发生的律师等中介费同比大幅减少。
    2024年胶管产品和总成产品营收分别同比增长46%、13%，国内外主机市场和售后市场持续发力。汽车胶管是汽车零部件中的重要组成部分，广泛应用于汽车制动系统、燃油系统、冷却系统、排气系统等多个领域，主要用于输送冷却液、燃油、压缩空气等。2024年，公司胶管产品营收1.92亿元，同比增长46.21%，占营业收入总额的20%。主要原因是公司继续加大空调管和加油口管产品的开发力度，特别是开发国际胶管销售以及新能源汽车的发展带动空调管业务同比大幅增长。2024年，公司总成产品营收达到7.57亿元，同比增长12.65%，占营业收入总额的78%。业务增长主要原因是公司主机业务积极开拓新客户并维护现有客户关系，抓项目管理，保证主机项目的按节点量产；售后业务在稳定美国市场的基础上，积极开发欧洲市场和空调管总成业务，拓展产品种类，增加销售。受毛利率较高的售后业务占比增加以及全产业链产品覆盖面增加影响，总成产品毛利率同比增加1.90pcts至34.52%。
    我国汽车前装市场与车后市场势头良好，2024年公司新能源车业务收入占比20%以上且有望不断增长。
    根据华经产业研究院数据，我国汽车零配件市场规模从2017年的3.7万亿元增长至2022年的5.4万亿元，预计2027年市场规模有望达7.8万亿元。根据德勤数据，在汽车后市场中，中国消费者较为偏好到4S店进行维修、保养美容等消费，自主程度较低，预计未来随着汽车保有量以及平均车龄的提升，中国汽车后市场规模或将持续增长，预计2025年我国车后市场规模达到1.74万亿元。近年来，随着新能源汽车市场的兴起，对高性能、智能化、环保化和轻量化胶管的需求呈现增长趋势，对胶管的耐温性、耐腐蚀性和密封性提出了更高要求且新能源汽车的制冷管路系统更加复杂，价值量更高。公司适时扩大空调管产能，2024年公司新能源车业务收入占比在20%以上且有望不断增长；同时针对新能源轻量化的要求，公司新安置了尼龙管生产线，后续将根据市场需求情况继续加大新能源车辆的产品开发力度，提升市场份额。
    泰国新工厂交付使用、募投项目预计2025年年底投产，全产业链生产模式缔造价格优势。公司近年来坚
    持全球发展战略布局，主机售后双侧发力，不仅在中国、美国和泰国均设有生产基地，并拥有北美销售公司深耕境外售后市场，在北美市场具备较高占有率。泰国新工厂投产：2024年公司完成了泰国新工厂的建设，通过验收并交付使用，泰国子公司新厂房的投产有望保证公司开发美国、欧洲及东南亚市场，从而逐步扩大市场份额。募投项目：截至2024年末，“汽车管路系统制造技术改造项目”累计投入进度达73%，预计2025年年底达到可使用状态，届时预计实现汽车液压制动软管2,500万米、汽车空调软管1,160万米、冷却水管及燃油管等异型管650万支和其他管路650万米的年生产能力。此外，公司还打造了金属连接件、橡胶软管以及总成产品设计、组装的全产业链生产模式。全产业链覆盖能够减少中间环节，降低采购成本，增强各环节战略协同效应。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.74/0.90/1.15亿元，对应EPS分别为0.76/0.92/1.17元/股，对应当前股价PE分别为23.3/19.2/15.1倍。我们选取中鼎股份、川环科技、凌云股份作为可比公司。公司近年来持续不断地深耕美国售后市场及中美汽车主机配套市场，与主要客户合作年限较长，合作关系稳定。此外，公司不断开发新能源车领域产品，有望在新能源车渗透率提升的趋势下受益。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、市场开拓风险、境外经营风险。