2025年中报点评：25Q2盈利超预期，精细化管理成效显著

大参林(603233)
    投资要点
    事件：公司2025H1实现营收135.23亿元（+1.33%，同比，下同），归母净利润7.98亿元（+21.38%），扣非归母净利润7.89亿元（+19.73%）。2025Q2实现营收65.67亿元（-0.41%），归母净利润3.38亿元（+30.49%），扣非归母净利润3.34亿元（+27.15%），公司25Q2利润超预期。
    25H1净利润增长，降本增效成果显著。公司2025H1实现销售毛利率34.86%（-0.03pp），销售净利率6.34%（+1.09pp），毛利率下降原因系公司经营规模扩大，毛利率较低的加盟业务占比提升，导致营业成本增速快于营业收入。2025H1销售/管理/研发/财务费用率分别为21.52%/4.30%/0.22%/0.61%，同比变化-1.15/0/0/-0.16pp。其中销售费用率下降原因系数字化升级，运营效率提升。
    加盟业务稳健增长，非药毛利率提升显著。2025H1：①分行业：零售实现收入110.04亿元（-0.54%），毛利率37.58%（+0.36pp）；加盟及分销实现收入21.36亿元（+8.26%），毛利率9.34%（-2.42pp）。②分产品：中西成药实现收入104.03亿元（+4.45%），毛利率30.17%（-0.47pp）；中参药材实现收入13.19亿元（-12.96%），毛利率42.46%（+0.18pp）；非药品实现收入14.20亿元（-9.19%），毛利率44.87%（+2.77pp）。
    门店布局持续优化，积极承接处方外流。截至2025H1，公司门店已覆盖全国21个省（自治区、直辖市），门店数量16,833家，其中直营门店10,370家，加盟门店6,463家。2025H1公司净增门店280家，其中新开自建门店152家，并购门店0家，加盟门店413家，关闭门店285家。2025Q2闭店数环比减少，下半年有望在自建、并购、加盟等方向继续发力。公司直营门店中拥有DTP专业药房278家，获得个人账户医保定点门店10,157家，各类统筹报销定点门店2,982家，其中门诊统筹定点门店2,105家，双通道定点门店654家，门慢门特定点门店1,231家（部分门店获得多项统筹报销定点资格）。
    盈利预测与投资评级：公司2025Q2利润超预期，降本增效成效显著，我们将公司2025-2027年归母净利润由10.84/12.52/14.45亿元上调至11.11/13.31/15.35亿元，对应当前市值的PE为18/15/13X，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险。

2025年中报点评：军品交付加速，业绩发展迎来拐点

北方导航(600435)
    事件：公司8月28日公告，2025年H1公司实现营收（17.03亿元，+481.19%），归母净利润（1.16亿元，扭亏为盈，同比增加1.90亿元），扣非归母净利润（1.11亿元，扭亏为盈，同比增加1.98亿元），毛利率（22.32%，-17.77pcts），净利率（6.44%，+34.08pcts）。
    “十四五”末产品交付增加，上半年营收与归母净利润大幅增长
    2025年H1公司实现营收（17.03亿元，+481.19%）大幅增长，主要系“十四五”末公司本部交付主要产品较上年同期增加所致。归母净利润（1.16亿元，扭亏为盈，同比增加1.90亿元）与扣非归母净利润（1.11亿元，扭亏为盈，同比增加1.98亿元）大幅增长，毛利率（22.32%，-17.77pcts）下降明显，净利率（6.44%，+34.08pcts）提升明显，主要系公司三费费用率（8.00%，-34.16pcts）下降明显、信用减值损失较去年减少645.21万元等原因所致。
    从2025年Q2来看，公司实现营收（13.51亿元，同比+530.21%，环比+284.11%）大幅增长，归母净利润（1.33亿元，同比扭亏，增加1.57亿元；环比扭亏，增加1.50亿元）大幅增长，扣非归母净利润（1.38亿元，同比扭亏，增加1.65亿元；环比扭亏，增加1.65亿元）大幅增长。毛利率（20.86%，同比-14.43pcts）下降明显，净利率（9.91%，同比+20.31pcts）显著提升。
    研发投入快速增长，合同负债显示在手订单充足
    费用方面，报告期内，公司费用管控良好，三费费用率（8.00%，-34.16pcts）明显下降，具体来看，主要系管理费用率（6.74%，-31.30pcts）明显下降，销售费用率（1.49%，-7.39pcts）有所下降，财务费用率（-0.23%，+4.54pcts）有所上升。研发费用（1.40亿元，+29.02%）快速增长，公司围绕公司制导与控制、军事通信、智能集成连接三大产业生态，开展多项科研项目研制，有望赋能公司发展、持续构筑公司核心竞争力。
    现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额（-6.76亿元，去年同期为-11.06亿元）明显增加，主要系本期销售回款同比增加、采购商品及劳务支出的现金流出同比减少等原因所致；投资活动现金流量净额（-1.15亿元，同比减少3.26亿元）大幅下降，主要系母公司收回定期存款较上年同期减少、子公司中兵通信本期存入定期存款较上年同期增加等原因所致；筹资活动现金流净额（-0.02亿元，去年同期为-0.71亿元）有所增加，主要系本期利润分配产生的现金流出较上年同期减少所致。
    其他财务数据方面，截至2025年H1，公司合同负债（1.09亿元，+43.38%）快速增长，存货（6.15亿元，-4.13%）仍保持在较高水平，应收账款（54.42亿元，+77.77%）高速增长。结公司以销定产模式，我们判断，公司2025年在手订单整体充裕，正在积极备货备产。
    聚焦导航控制和弹药信息化，衡阳光电与中兵航联净利润快速增长
    公司的军民两用产品业务以“导航控制和弹药信息化技术”为主，涵盖制导控制、导航控制、探测控制、环境控制、稳定控制、电台及卫星通信、电连接器、无人巡飞等产品和技术。主要产品涵盖导航控制、弹药信息化系统、短波电台和卫星通信系统、军用电连接器等领域的整机、核心部件等。
    报告期内，公司围绕制导与控制、军事通信、智能集成连接三大产业生态，开展66个科研项目研制，完成25项科研阶段性样机试制任务；完善知识产权管理体系，确定技术创新和工艺攻关课题34项，申报专利40项，子公司中兵航联通过知识产权贯标审查，中兵通信荣获国军标贯标优秀单位，衡阳光电获评国家级专精特新重点“小巨人”企业。
    公司主要子公司为衡阳光电、中兵通信和中兵航联，2025年H1各子公司经营情况如下：
    ①衡阳光电：主要产品为电子控制箱及检测系统，复合材料、智能配电设备、伺服机构图像处理等。2025年H1实现营收（0.70元，-6.18%）有所下降，净利润（0.27亿元，+30.00%）快速增长。
    ②中兵通信：主要产品为超短波通信电台、卫星通信设备。2025年H1实现营收（0.72亿元，-16.94%）有所下降，净利润（-0.37亿元，同比减少0.05亿元）有所减少。
    ③中兵航联：主要产品为电连接导器、微动开关电源、屏蔽玻璃、通风波导等。2025年H1实现营收（1.22亿元，+1.84%）稳中有升，净利润（0.20亿元，+25.67%）快速增长。
    积极开展提质增效重回报，分红计划提振投资者信心
    2025年7月17日，公司发布《2025年“提质增效重回报”专项行动方案半年度实施情况评估报告》，根据2025年度专项行动方案实施目标，公司力争2025年度主要经营业绩指标全面优于2024年度，加快推进科技自立自强，推动公司高质量发展。截至2025年H1，公司各项具体措施按照节点进度有序推进。
    此外，2025年4月25日，公司发布《未来三年股东分红回报规划（2025年-2027年）》。除特殊情况外，在当年盈利且累计未分配利润为正的情况下，公司将采取现金方式分配股利，每年以现金方式分配的利润按不少于当年实现的母公司可供分配利润10%的比例向股东分配股利，当分配额度低于0.05元/股时，应保证在连续有盈利的年度每3年至少进行一次现金红利分配；且连续三年累计分配现金不少于近三年平均归属于母公司所有者净利润的30%。公司积极开展分红等操作，有利于增强投资者信心，稳定投资者预期，实现公司市值的合理增长。
    投资建议
    公司是中国兵器工业集团下属上市公司，以军品二三四级配套为主，在导航控制和弹药信息化领域具备长期技术积累和技术优势。我们的具体观点及投资建议如下：
    （1）当前，新战争形态对于新型武器装备产生了新的需求，以“智能化、体系化、信息化”为代表的新质新域作战力量已成为大国战略竞争的制高点和制胜未来的关键力量，也将是发展的重点方向。公司布局的制导与控制、军事通信、智能集成连接领域均属于高景气赛道，叠加国内下游弹药需求逐步修复的背景之下，未来业绩有望持续保持快速增长态势。
    （2）公司持续加大研发投入力度，研发项目聚集主业，有利于进一步增强核心竞争力，持续拓展潜在市场空间。
    （3）公司作为央企控股的上市平台，切实履行央企上市公司的使命责任，积极响应市值管理要求，开展分红等措施，有助于提振投资者信心，也有望为公司带来一定的估值溢价。
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为48.11亿元、58.26亿元和67.09亿元，归母净利润分别为2.42亿元、2.97亿元及3.48亿元，EPS分别为0.16元、0.20元、0.23元。基于公司所处行业地位以及未来的发展前景，我们维持“买入”评级。
    风险提示
    军品交付不及预期、军工客户采购需求存在波动性、毛利率波动风险。

康柏西普持续放量，管线丰富奠定长期基础

康弘药业(002773)
    投资要点
    事件： 公司发布25 中报。 25H1，公司实现营收 24.54 亿元，同增 6.95%；归母净利润 7.30 亿元，同增 5.41%；扣非归母 7.23 亿元，同增 6.51%。单季度看， 25Q1/Q2营收 11.99/12.55亿元（同增 9.70%/4.46%），归母净利润 4.0/3.3亿元（同增 7.09%/3.45%），扣非归母 3.90/3.32 亿元（同增 7.57%/5.30%）。整体业绩符合预期。
    生物药贡献收入增量，盈利能力维持稳定。 分板块看， 25H1 生物药/中成药/化学药分别收入 13.45/7.97/3.07 亿元（同比+14.66%/+6.3%/-14.64%），毛利率95.14%/ 86.66%/76.97%（同比+0.41/+1.06/-7.56pp）。
    康柏西普持续放量，在研产品管线丰富：
    1）生物药营收占比 54.83%（同增 3.67pp），康柏西普为业绩增长核心动力；高浓度康柏西普处于临床Ⅱ期，未来有望与 KH631、 KH658（ nAMD，均处于中国Ⅱ期、美国Ⅰ期）等基因疗法协同构成眼底病长效治疗管线； KH815（ TROP2双载荷 ADC）处于中国I 期临床和澳大利亚 I 期临床，关注后续数据读出。
    2）中成药 KH110（治疗阿兹海默症）、 KH109（疏肝解郁胶囊，新增焦虑症）均处于临床Ⅲ期阶段， KH108（松龄血脉康胶囊新增功能性室性早搏适应症）已获得临床批件。
    3）化学药收入下滑及毛利率承压，主因集采政策压缩价格空间及市场竞争加剧。
    盈利能力保持稳定。 25H1公司毛利率 89.9%（同增 0.1pp），归母净利率 29.7%（ 同 减 0.5pp ）， 销 售 / 管 理 / 研 发 费 率 37.7%/9.45%/8.75% （ 同 比+0.31/-0.52/+0.4pp）。
    盈利预测： 预计 2025-2027 年 EPS 分别为 1.46 元、 1.72 元、 2.02 元，对应PE 分别为 28 倍、 24 倍、 21 倍。
    风险提示： 研发进度不及预期风险、商业化不及预期风险、政策变动风险等

2025年中报点评：国内领先大宗商品贸易商，Nb产品国内市占率达80%

中信金属(601061)
    投资要点
    事件：中信金属发布2025年中报。上半年公司营业收入为636.6亿元，同比下降0.9%；归母净利润为14.5亿元，同比上升30.9%；扣非归母净利润为13.8亿元，同比上升104.0%；经营现金流净额为17.53亿元，同比增长158.7%。
    有色金属业务规模及盈利能力双提升。2025年上半年，大宗商品市场大幅震荡，公司提前谋划积极应对，铜与铌产品销量同比增幅均超10%，业务基础与盈利能力持续增强；投资业务上，LB项目生产运营保持稳定，产销量同比增幅均超50%，显著带动整体权益利润增长。
    投资布局多元矿产资源。铜业务方面，公司拥有秘鲁邦巴斯铜矿26.25%产量、艾芬豪矿业旗下刚果（金）KK铜矿一期和二期50%铜精矿产量（去除特定数量）及三期40%阳极铜产量，还有基普什锌矿未来五年固定数量锌精矿产量的分销权，构建稳定可控的铜锌资源供应体系；铌业务方面，参股全球铌行业领导者巴西矿冶公司，并签订其铌产品在中国大陆地区的独家分销协议，铌产品销售覆盖全国绝大部分大中型钢铁企业，市场占有率连续多年全国第一；铁矿石业务方面，经营近30年，已与全球多家知名矿山企业建立长期稳定合作关系。
    拥有境内优质资产股权。公司持有第一批科创板上市公司西部超导11.89%的股份，截至2025年6月末，该部分股权价值约为40亿元；作为中国高端钛合金和低温超导材料领域的领军企业，西部超导不仅是我国高性能钛合金、高温合金材料的主要研发生产基地之一，还建成了涵盖铌钛(NbTi)棒、超导线材到超导磁体的全流程生产体系。此外，公司还持有中国最大的铂金进口商与供应商中博世金20%的股份，进一步完善了在国内贵金属供应链领域的布局。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025/26/27年营业收入分别为1316.9、1392.7、1471.8亿元，归母净利润分别为29.6、36.5、42.2亿元，EPS分别为0.60、0.75、0.86元，对应PE分别为15、12、10倍。考虑到公司作为央企在金属贸易领域占据龙头地位，资源保障能力与盈利稳定性突出，给予公司2026年15倍PE，对应目标价11.25元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：商品价格波动风险，汇率波动风险，信用违约风险，地缘政治风险等。

2025年半年报点评：冷藏柜份额提升，收入快速增长

海容冷链(603187)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，25H1公司实现营收17.9亿元，同比增长12.9%；实现归母净利润2.2亿元，同比增长10.4%；实现扣非净利润2.1亿元，同比增长20.4%。单季度来看，25Q2公司实现营收8.8亿元，同比增长20%；实现归母净利润1.2亿元，同比增长36.6%；实现扣非归母净利润1.1亿元，同比41.3%。
    境内业务引领增长。分产品来看，我们推测公司业绩增长主要由印尼冷冻柜出口及智能柜业务驱动。国内市场方面：商用冷冻展示柜领域，下游行业整体需求不足，产品销量下降，公司市场占有率和行业地位维持稳定；商用冷藏展示柜领域，公司凭借综合竞争优势，在多家客户中的供货份额逐步提升，产品销量快速增长；商超展示柜领域，公司凭借一站式解决方案，持续深化与原有客户合作，并积极开拓新兴应用场景，产品销量实现较好增长；智能售货柜领域，公司凭借技术和产品优势，下游客户中品牌商客户认可度逐步提升，产品销量快速增长。国外市场方面：东南亚地区业务量实现较好增长，北美地区受到关税政策以及客户2024年提前备货的影响业务量有所下降，其他地区业务量均有一定增长。分地区来看，2025年上半年，公司境内/境外分别实现营收12.6亿元/5.3亿元，分别同比+14.4%/+9.4%。我们推测外销增长主要得益于东南亚等地区业务量的良好增长，有效对冲了北美地区因关税政策及客户2024年提前备货导致的业务量下滑。
    产品结构变化致使盈利能力承压。公司2025H1毛利率为26.7%，同比-0.9pp。我们推测毛利率承压主要来自于产品结构性变化，即毛利率相对较低的冷藏展示柜业务收入占比提升，而毛利率较高的冷冻展示柜业务收入占比下降所致。费用率方面，2025H1公司销售/管理/研发费用率分别为6%/2.7%/3%，分别同比-0.5pp/-0.4pp/+0.2pp，费用率整体管控良好。净利率来看，2025H1公司净利率为12.3%，同比微降0.27pp，主要受毛利率下滑影响。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为1.04元、1.22元、1.40元，维持“持有”评级。
    风险提示：关税政策风险；汇率波动风险；市场竞争风险。

海天味业2025年半年报点评：核心调味品持续领跑，产品矩阵完善支撑长期增长

海天味业(603288)
    上半年营收净利持续增长，单季承压明显：
    公司公布2025年中报，实现营收152.30亿元/+7.59%；归母净利润39.14亿元/+13.35%。公司毛利率40.12%，同比提高3.26pct。两费方面，销售费用率6.38%，同升0.38pct；管理费用率4.78%，同升0.25pct。净利率25.75%，同升1.27pct。公司通过精细化管理和供应链优化，实现了成本控制的有效提升。
    2025年Q1/Q2分别实现营收83.15/69.15亿元，同比增长8.08%/+7.00%；归母净利润22.02/17.12亿元，同比增长+14.77%/+11.57%；毛利率40.04%/40.21%，同比增长+2.73%/+3.88%；净利率26.54%/24.80%，同比增长+1.48%/+0.01%。
    核心调味品品类持续领跑市场，产品矩阵完善支撑长期增长：2025年上半年公司酱油/蚝油/调味酱/其他产品分别实现营收79.28/25.02/16.26/25.06亿元，同比增长9.14%/7.74%/12.01%/16.73%，占比分别为54.44%/17.18%/11.17%/17.21%，核心调味品酱油、蚝油、调味酱营收占比均有小幅下降，其他产品占比提升0.93%。公司连续28年蝉联中国最大调味品企业，酱油、蚝油销量多年位居中国市场第一，调味酱、醋、料酒亦处于市场前列。同时，公司通过丰富产品线，如有机、薄盐、无麸质等健康系列，以及食醋、料酒、复合调料等新兴品类，满足多样化消费需求，推动产品结构向高质价比方向演进。
    数智化赋能供应链与渠道，全球化战略加速落地：
    公司持续推进国内渠道下沉，加强镇村市场覆盖，构建全链路数字化生态，提升销售效率与用户体验。同时，借助A+H股上市平台，加速全球化战略实施，在美国、印尼等地设立子公司，为海外业务拓展奠定组织基础。
    H股融资优化资本结构，高比例现金分红彰显股东回报承诺：
    公司通过H股发行显著提升货币资金同比增长35.65%，资本公积同比激增6224.15%。2025年中期拟向全体股东每10股派发现金红利2.60元（含税），共计约15.19亿元，占上半年净利润39.1亿元的38.80%，延续高比例现金分红政策，强化股东信心。
    盈利预测及投资建议：
    龙头企业，先发优势明显。有望受益行业集中度提升红利继续领跑市场。公司管理层经验丰厚，有效应对行业调整。报告期内公司推进A+H股上市，助力全球化战略实施，加速海天经验向国际市场复制，提升服务全球用户的能力。预计公司25/26/27年实现营收分别为292/316/342亿元，同比增速8.5%/8.1%/8.4%，净利润分别为67/73/78亿元，对应EPS分别为1.20/1.31/1.40元。当前股价对应PE分别为34.1/31.4/29.3倍，公司当前PE36倍，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：餐饮消费恢复不及预期。食品安全风险。短期面临原材料价格波动风险，中长期面临消费习惯变化企业产品研发未能跟进风险。

二季度盈利修复显著，新能源汽车业务成为核心驱动力

铭利达(301268)
    公司发布二季度盈利修复带动上半年整体改善
    公司发布2025年中报，公司上半年实现营业收入15.26亿元，同比增长37.95%；归母净利润亏损3174万元，同比明显收窄。分季度看，二季度营业收入达到8.71亿元，同比大增58.07%，环比一季度增长32.87%；归母净利润扭亏为盈，实现1224万元，而一季度亏损4397万元。第二季度毛利率与净利率分别提升至11.74%和1.41%，盈利能力显著改善。整体来看，二季度的修复使公司上半年业绩较去年同期有了明显改善。
    公司主营业务覆盖新能源车、光伏储能与安防等领域
    公司主营业务集中于精密结构件及模具的研发与生产，形成压铸、注塑、型材、冲压等多工艺一体化制造体系。2025年上半年，公司在新能源汽车、光伏与储能以及安防等领域保持稳定布局。光伏业务在下游去库存完成后逐步恢复，储能受海外需求扩张和重点客户拓展带动同比大幅增长；新能源汽车业务在新客户与新项目带动下持续高增。公司客户多为世界500强企业或行业头部企业。
    新能源汽车业务快速增长并成为最大板块
    2025年上半年，新能源汽车业务在公司整体收入中的占比进一步提升，已成为最大业务板块。新能源汽车行业在新客户及新项目的持续增长带动下，继续保持了较快的增长。
    机器人战略合作加速产业化落地
    公司已将机器人业务列为重点发展方向，并于2025年3月与中关村机器人产业创新中心签署战略合作协议，围绕人工智能、人形机器人及低空经济三大领域展开协同。双方计划构建“技术研发—精密制造—场景落地”的全链条协同能力。作为一家致力于以精密制造赋能产业升级的企业，铭利达依托其在精密压铸、注塑、型材、冲压等全产业链制造能力上的显著优势，为市场提供高精度、高可靠性的结构件解决方案。在机器人结构件领域，公司具备镁合金、铝合金压铸能力，以及从氧化到喷涂的全套表面处理工艺。公司已在墨西哥和匈牙利投资建设海外生产基地，为开拓机器人业务提供重要支持。未来，机器人业务有望成为公司新的增长点。
    盈利预测：考虑到光伏行业需求回升，公司光伏业务随之改善以及储能板块受海外市场扩张及新客户拓展带动，同比实现较快增长。我们预测25-27年的营业收入分别为35/43/52亿元。归母净利润则分别为0.3/1.5/3.6亿元，对应的260/60/25倍PE。维持“增持”评级
    风险提示：原材料价格波动，下游行业波动，市场竞争加剧，新能源车销量不及预期等。

2025Q2发光业务改善，政策环境压力下保持稳健

安图生物(603658)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2025年半年度报告，2025年上半年，公司实现营业收入20.60亿元（yoy-6.65%），归母净利润5.71亿元（yoy-7.83%），扣非净利润5.46亿元（yoy-8.79%）。
    其中，2025Q2实现营业收入10.64亿元（yoy-4.79%），归母净利润3.01亿元（yoy+1.97%），扣非净利润2.89亿元（yoy+1.58%），经营性现金流2.44亿元（yoy+45.9%）。
    事件点评
    行业因素短期仍在，2025Q2发光业务有所改善
    可预期的未来几个季度，行业仍受到院端检验量承压、IVD集采全面执行等多重影响，2025Q2公司营业收入环比+6.9%、归母净利润同比增速回正（环比+11.7%），经营相对稳健。公司业绩边际改善、盈利能力回升，一方面主要是收入结构持续优化（主动收缩低毛利的代理业务、高毛利试剂业务占比提升），另一方面，2025Q2公司期间费用率显著改善，销售/管理/研发费用率分别为18.21%/4.11%/11.25%，环比-1.40pct、-1.77pct、-1.86pct。
    分区域来看，2025H1境内实现收入19.04亿元（yoy-8.32%），主要受国内行业政策环境影响所致；境外实现营收1.57亿元
    （yoy+19.78%），主要得益于公司持续加大全球市场布局，将产品推入亚洲、欧洲、非洲等100多个国家和地区。
    研发费用投入持续，多元布局测序平台等业务
    公司继续维持较高的研发投入，2022年—2024年研发投入分别为57,169.48万元、65,613.04万元和73,193.28万元，占当期营业收入的比重分别为12.87%、14.77%和16.37%，仪器及试剂矩阵愈发丰富。2025年上半年，公司新获试剂证书88项，涵盖磁微粒化学发光法、液相色谱-串联质谱法、干化学酶法、分子诊断等，检测项目覆盖血栓疾病、骨代谢、肿瘤、高血压、呼吸道相关疾病、传染病、优生优育等；仪器方面，公司成功推出液相色谱串联质谱系列产品，涵盖液相色谱串联质谱检测系统AutomsTQ6000、全自动样本前处理设备及其配套试剂。
    NGS平台方面，全资子公司思昆生物已完成Sikun全系列产品布局，推出Sikun2000、Sikun1000、Sikun500、SikunRapidGS480四款基因测序仪及全自动病原分析系统（APAS），成功切入非临床市场，全自动基因测序文库制备仪AISPre3200顺利进入试产阶段。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027收入有望分别实现45.01亿元、49.75亿元和55.31亿元，同比增长分别约0.7%、10.5%和11.2%，2025-2027年归母净利润分别实现12.20亿元、14.03亿元和16.17亿元，同比增长分别约2.2%、14.9%和15.3%。2025-2027年的EPS分别为2.14元、2.45元和2.83元，对应PE估值分别为19x、17x和14x，维持“买入”评级。
    风险提示
    高速机装机进展不及预期风险。

收入增长季度提速，盈利能力显著提升

伟思医疗(688580)
    事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入2.10亿元（yoy+9.85%），归母净利润0.69亿元（yoy+39.71%），扣非归母净利润0.64亿元（yoy+46.30%），经营活动现金流0.65亿元（yoy+101.53%）。其中2025Q2实现营业收入1.15亿元（yoy+10.23%），归母净利润0.36亿元（yoy+29.56%）。
    点评：
    收入增长季度提速，盈利能力显著提升。2025年上半年公司实现营业收入2.10亿元（yoy+9.85%），分季度来看，2025Q1、Q2分别实现收入0.96亿元（yoy+9.40%）、1.15亿元（yoy+10.23%），收入增速环比提速，我们认为主要是因为市场需求的逐步回暖与新产品的成功推广。分产品来看，2025H1公司磁刺激类营业收入0.83亿元（yoy-2.52%），主要是因为受低端产品同质化竞争影响，价格整体承压下行，我们认为公司磁刺激类产品在综合性能、功能创新及市场占有率上已具备全球竞争力，未来随着MagNeuro ONE等产品放量，磁刺激业务有望恢复增长；耗材及配件收入0.41亿元（yoy+11.27%），保持稳定增长；电生理业务凭借着扎实的用户基础，实现收入0.40亿元（yoy+36.17%），保持较快增长。从盈利能力来看，2025H1销售净利率为32.94%（yoy+7.04pp），主要得益于降本增效成效凸显，2025H1公司销售费用率为17.59%（yoy-3.86pp），管理费用率9.42%（yoy-3.18pp），研发费用率为9.73%（yoy-5.27pp），各项费用率均有下降，盈利能力显著提升。
    医美新兴业务潜力可期，脑机+AI赋能助力产品性能提升。近年来，公司在夯实精神、盆底及神经康复三大基石业务的基础上，重点发力医美与泌尿领域，丰富产品矩阵，我们认为未来随着塑性磁、皮秒等产品陆续放量，有望为公司的持续发展注入新的动力。在新技术领域，公司已获数十项脑机接口相关专利，覆盖脑电采集、干扰校正、信号解析、机器学习算法及非侵入式电极，实现“脑电采集→意图解析→磁刺激/机器人调控→机械执行”全链路打通，可用于中风、脊髓损伤等重大康复场景；AI驱动的脑部影像处理系统已应用于MagNeuro ONE，实现靶点精准定位与剂量智能调节，未来有望将AI算法扩展到焦虑症、儿童多动症、抑郁症等生物反馈数据实时分析。AI和脑机技术的加持，有望助力公司产品性能提升，增强公司竞争力。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为4.74、5.60、6.61亿元，同比增速分别为18.5%、18.2%、18.0%，归母净利润分别为1.39、1.62、1.92亿元，同比增速分别为36.2%、16.7%、18.4%，对应2025年9月5日股价，PE分别为36、30、26倍。
    风险因素：市场开拓不及预期的风险；新产品研发、注册及认证风险；政策变动风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

电源PCB技术与产能双轮驱动，打开新一轮成长空间

威尔高(301251)
    投资要点
    公司主攻AC-DC电源板批量供货台达，业绩逐步释放迎来拐点。威尔高电子自2004年成立以来，专注于工业控制电源PCB领域，并通过技术创新和质量控制获得全球头部客户认证，如台达、三星和立讯精密等。公司主要产品涵盖厚铜板、MiniLED光电板及平面变压器板等，广泛应用于工业控制、显示、数字通讯等多个领域。公司目前正进入高质量发展期，泰国工厂的投产为公司带来了更大的产能空间，进一步加强了全球市场的竞争力。公司在AI电源、显示领域具备核心技术优势，尤其在AC-DC高端电源模块和Mini LED产品已批量向大客户供货。2024年公司持续加大在高阶HDI、人工智能等产品的投入，推动产品技术和制程能力的不断升级。2024年公司营收达到10.2亿元，同比增长24%，归母净利润为0.56亿元，同比下降38%，主要受泰国工厂产能爬坡的影响，25H1公司营收为7.2亿元，同比+59%，归母净利润为0.45亿元，同比+18%。
    服务器电源技术升级带来PCB量价齐升，预计26年AC-DC电源板市场规模达40亿元。服务器电源可分为AC-DC、DC-DC（48-12V）及DC-DC（12-1V），在全球PCB市场稳健增长及AI服务器电源需求爆发的背景下，高多层板与HDI板成为增长最快的细分领域。AI服务器功率密度持续提升，推动电源PCB向厚铜、嵌入式模块、先进散热等高端技术升级，单板价值量显著提高。预计2026年全球AI服务器AC-DC电源PCB市场规模将达40亿元。
    拓展二次电源、三次电源产品线取得突破进展，三大厂区协同产能持续增长。公司凭借在电源PCB领域的深厚积累，与台达、三星、施耐德等国际头部客户形成稳固合作，其厚铜板、MiniLED板等核心产品在工艺精度与可靠性方面处于行业领先水平。目前，公司正积极扩展产能，惠州、江西及泰国三大基地协同布局，其中泰国工厂聚焦AI与汽车电子领域，已逐步投产，预计年底产能10万平/月。在持续优化一次电源板的同时，公司加快推进二次、三次电源板及光模块、高速通讯板等高附加值产品的研发与量产，完善产品结构、提升单板价值，为公司打开全新成长空间。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年营业收入分别为16.89/25.44/29.89亿元，归母净利润分别为1.8/2.8/3.4亿元，对应当前P/E倍数为38/25/20倍。可比公司2025-2027年平均P/E估值达48/35/29倍。考虑到公司在技术积累、客户资源、产品落地及产业链整合等方面具备显著优势，叠加AI应用带来新品快速放量，公司有望迎来第二增长曲线。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，存货管理风险，宏观经济及下游市场需求波动带来的风险，市场竞争加剧的风险。

首航新能首次覆盖：布局工商储+大储，受益澳洲户储增长

首航新能(301658)
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予"增持"评级。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为2.7/3.9/5.0亿元，对应PE分别为55/39/30倍。公司2025年PE较可比公司高，但考虑户储行业周期底部向上，工商储+大储+澳洲户储需求正快速增长，公司利润处于低谷向上周期，未来利润弹性值得期待，给与一定估值溢价，给予"增持"评级。
    行业与公司情况：公司主营光伏逆变器（25H1收入占比58%）及储能产品（25H1收入占比37%），公司在全球并网单相光伏逆变器的市场份额第9，在全球混合逆变器的份额第10，公司目前的定位是差异化细分市场（欧洲户用光储）龙头。光储行业预计随着全球碳中和进程将持续增长。公司未来增长驱动力包括：1、全球需求增长；2、开拓亚非拉市场；3、布局工商储+大储+大大组串等大功率产品；4、潜在AIDC机遇。
    有别于大众的认识：1）欧洲户储见底，工商储+大储需求快速增长。公司欧洲户储收入占比高，市场担心公司业绩会延续下滑趋势。我们认为，25年欧洲户储库存基本见底，受需求疲软影响，户储行业进入缓慢增长期，但随着欧洲新能源占比持续提升、电网老化、高额峰谷价差、高电价等因素影，欧洲工商储+大储正蓬勃成长。公司产品已覆盖户用、工商业及地面集中式的全场景，未来将受益需求增长。2）7月起澳洲户储快速增长，公司有望受益。随着澳洲联邦政府耗资23亿澳元的《廉价家用电池计划》于2025年7月启动，澳洲户储需求呈现快速增长，仅7月就安装了24年全年的1/4的量。持续性角度，保守预计每年装机量增长25%，补贴资金预计2028年底耗尽；考虑后续行业降本及潜在会有新的补贴，类比德国户用累计光伏配储比例为42%，澳大利亚仅8%，未来澳洲户储市场增长潜力较大。公司已在澳大利亚设立子公司，开展本地化服务，有望受益澳洲需求增长。3）公司持续布局亚非拉市场，低压户储产品已陆续上市。4）潜在AIDC机遇。
    关键假设点：1）并网逆变器业务：全球光伏需求稳步增长，欧洲库存见底，考虑公司持续拓展新兴市场，预计公司25-27年并网逆变器收入增速为5%/18%/25%。2）储能逆变器及电池：考虑欧洲户储稳步恢复，全球工商储+大储快速增长，澳洲储能市场快速增长，预计公司25-27年储能逆变器业务收入增速为8%/20%/25%，储能电池收入增速为8%/20%/25%。
    催化剂：1）欧洲工商储+大储订单旺盛。2）澳洲户储持续快速增长。
    风险提示：竞争加剧导致毛利率降低；政策风险导致需求不及预期；国际贸易摩擦风险。

通润装备首次覆盖：聚焦高盈利市场，储能业务迅速增长

通润装备(002150)
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予"买入"评级。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为2.8/4.0/4.9亿元，对应PE分别为21/15/12倍。公司估值低于行业可比公司均值，考虑公司基本盘美国业务稳固，新市场持续突破，储能业务进入快速增长期，给予"买入"评级。
    行业与公司情况：公司主营光储产品（25H1收入占比61.65%）+金属制品（25H1收入占比37.82%），未来增长点主要在于光伏逆变器+储能；光储行业需求预计随着全球碳中和推进有望继续增长；公司是美国工商业逆变器、韩国逆变器市场的细分龙头；公司竞争优势体现在常年积累的品牌实力、售后服务能力以及背靠正泰集团。
    有别于大众的认识：1）公司基本盘美国业务稳固。公司美国收入占比高，市场担心美国政策利空公司新能源业务。我们认为，针对美国加征关税，公司已提前备货，库存可覆盖2025年全年出货量，有效对冲了短期风险。同时公司在东南亚具备一定产能可对冲政策风险。其次大而美法案对大储影响较大（电芯主要为中国制造），而对公司的基本盘工商业逆变器影响较小。2）新市场持续突破。市场担心公司仅聚焦个别细分市场，增长潜力有限。我们认为，公司在韩国、美国细分市场处于龙头地位，随着全球化持续拓展，公司在欧洲、日本、澳洲已实现产品与业务的突破，比如公司针对欧洲市场需求特点，创新性推出全场景光储一体化解决方案，2025年初以来，已获得乌克兰159MWh储能项目、德国12MW/40MWh储能项目、罗马尼亚14MW/30MWh储能项目、保加利亚34MWh储能项目等。在日本市场，公司储能业务稳步推进，日本AJ中国电力6.6MW/27MWh储能项目、日本FL鹿儿岛3.2MW/10MWh储能项目等多个标志性项目进展顺利。3）储能业务进入快速增长期。公司拥有工商业储能与大储全系产品，并入选2025年第一、二季度全球光伏逆变器制造商及全球一级储能系统集成商第一梯队（Tier1），25H1储能产品收入1.2亿元，yoy+149%，毛利率高达28%。结合欧洲、日本储能在手订单情况，我们预计公司储能业还将继续高速增长。
    关键假设点：1）逆变器业务：随着全球光伏需求稳步增长，考虑公司持续拓展新市场，预计公司25-27年逆变器业务收入增速为20%/20%/20%。2）储能业务：全球储能需求快速增长，公司在欧洲、日本持续获取订单，预计公司25-27年储能收入增速为80%/70%/60%。
    催化剂：1）持续斩获储能订单。2）美国政策转向新能源友好。
    风险提示：竞争加剧导致毛利率降低；政策风险导致需求不及预期；国际贸易摩擦风险。

富士达点评报告：营收利润双增长，军品恢复多领域布局加速

富士达(835640)
    事件：公司发布2025年中报，2025年上半年公司实现营业收入40,834.58万元/+7.9%；实现归母净利润3,717.75万元/+10.5%。其中二季度单季实现营业收入21,855.74万元/+17%，环比+15.2%；实现归母净利润2,480.69万元/+21.7%，环比+100.6%。
    防务领域订单快速增长，公司产能利用率处于高位：2025年上半年，公司毛利率为35.88%/+1.79pct；净利率为10.48%，期间费用率为20.56%。受益于防务领域订单的快速增长，公司产能利用率处于较高水平，生产线基本处于满负荷运行状态。2025年上半年公司存货账面价值较期初增长33%，经营性活动产生的现金流量净额较上年同期减少6,259.44万元，主要系防务类产品生产交付周期较长，公司尚未完工交付的在制品阶段性增加，以及支付供应商货款增加所致。后续随着公司产能逐步提升，存货增长压力将会有所缓解。此外，2025年上半年公司取得国外市场销售收入433.50万元/+69.42%，主要得益于公司传统优势产品的销售，主要客户为RFS、三星等长期合作伙伴。
    商业航天持续受益，多领域布局优化营收结构：在宇航领域，公司积极跟进XW、G60、HH3等商业卫星项目相关客户技术方案迭代、深挖产品配套机会，已全面配套参与并为后续批量订货奠定了基础；在低空经济领域，公司一方面与工业无人机领域的科技企业合作，为其提供无人机及控制系统的制造服务，另一方面持续推广应用于无人机系统的射频连接器、微波器件等核心产品；在量子通讯领域，公司的量子连接器和量子电缆技术处于国内行业领先水平，后续将持续与高校及科研机构合作并深入研发；在医疗领域，公司目前已向某国际医疗公司提供数款产品并实现小批量供货，同时有多款产品持续认证中；在船舶领域，公司利用在防务领域的技术优势，在船舶领域的细分市场取得了业务突破。随着公司多领域布局的持续落地，公司的营收结构有望得到不断优化。
    投资建议：防务下游需求恢复，商业航天、低空经济等多领域布局有望不断优化公司的营收结构。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.58/0.84/1.01，对应市盈率分别为47/33/27倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；客户集中度较高的风险。

业绩略超预期，区块链提升能源资产的透明度，看好AI+综合能源的持续落地

协鑫能科(002015)
    投资要点
    事件：2025年8月28日，公司发布2025年半年报。
    2025H1公司营收54.2亿元，同比+15.3%；归母净利润5.2亿元，同比+26.4%；其中2025Q2公司营收24.9亿元，同环比分别+8.8%/-15.1%，归母净利润2.7亿，同环比分别+19.1%/+4.7%；2025H1业绩提升主要是（1）公司持续滚动开发分布式光伏项目，不断拓展虚拟电厂、售电、绿电和绿证等能源交易服务业务，能源服务收入及利润同比大幅提升（2）风电、热电联产等存量电厂本期业绩同比也有所提升。
    利润端：费用率下降，盈利能力提升。2025H1公司毛利率、净利率分别26.9%/11.2%，同比分别+1.6pcts/+0.9pct，公司主要费用中，销售费用率（0.7%）和研发费用率（0.04%）有所下降，管理费用率（5.8%）和财务费用率（6.9%）下降较多，四项费用率总体下降3.0pcts，有利于提升公司的盈利能力。
    持续深化AI+综合能源，区块链提升资产的透明度，有效反应运营能力。能源资产通过区块链技术进行证券化，除了有利于提升资产的流动性，另外一方面提升了资产的透明度和可信度，可以真正有效反映AI赋能的效果。今年6月，公司携手蚂蚁数科，共同宣布成立合资企业“蚂蚁鑫能”，聚焦电站智能运维、电力交易策略优化及虚拟电厂协同控制三大核心场景的AI技术落地。
    能源资产业务：精细化运营+优化资产结构。截止2025H1，并网运营总装机6479.19MW，其中燃机热电联产2017.14MW，燃煤热电联产203MW，光伏发电（含集中式和分布式）2462.91MW，风电817.85MW，垃圾发电149MW，储能829.29MW。此外，公司控股持有浙江建德协鑫抽水蓄能有限公司，建德抽蓄电站装机规模2400MW，项目稳步推进中。
    能源服务业务：聚焦节能和交易服务。2025H1能源服务业务营收10.8亿元，同比+378.81%，其中节能服务业务营收8.8亿元，同比+474.5%，交易服务业务营收2.0亿元，同比+174.4%。在节能服务领域，持续滚动开发分布式光伏项目，截止2025H1公司分布式光伏并网1998.57MW；2025H1，新增分布式光伏并网740.97MW，转让300.33MW。在能源交易服务领域，（1）Al赋能助力虚拟电厂，公司虚拟电厂业务已由江苏逐步拓展至上海、浙江、四川、深圳等区域，截止2025H1，可调负荷规模约690MW，其中，公司在江苏省内辅助服务市场实际可调负荷规模占比约30%（2）积极布局储能业务，截止2025H1，公司电网侧储能总规模800MW，用户侧储能总规模29.29MW。
    盈利预测与投资评级
    我们认为能源资产上链后可以有效反映运营能力，公司持续深入布局Al+综合能源战略，能源交易服务有望超预期。我们上调业绩预测，公司2025-2027年营收分别为121.2/141.6/155.1亿元(前值为100.2/105.5/110.7亿元)，归母净利润分别为9.5/11.8/13.2亿元（前值为9.0/10.0/11.0亿元），（2025年9月4日）对应PE分别为20/16/15倍，维持“增持”评级。
    风险提示：
    电价下行的风险；原材料价格波动的风险；能源服务开拓不及预期的风险。

煤价下滑影响营收，中期分红注重股东回报

山西焦煤(000983)
    2025年8月27日，山西焦煤公布2025年半年度报告
    2025年上半年，公司实现营业收入180.53亿元，同比下降16.30%，实现归属于母公司所有者的净利润10.14亿元，同比下降48.44%，扣除非经常性损益归属于母公司的净利润10.27亿元，同比下降45.39%，经营活动现金流净额33.27亿元，同比增加78.88%，EPS（基本）0.18元/股，同比下降48.57%。
    2025年第二季度，公司实现单季度营业收入90.28亿元，环比增加0.02%，实现归属于母公司所有者的净利润3.33亿元，环比下降51.15%，扣除非经常性损益归属于母公司的净利润3.01亿元，环比下降58.44%，经营活动现金流净额14.42亿元，环比下降23.54%。
    公司上半年煤焦电业务营收均下滑，但成本管控突出
    煤炭业务：2025年上半年煤炭营业收入103.95亿元，同比下降13.48%，营业成本54.52亿元，同比下降0.85%，毛利49.43亿元，同比下降24.15%，毛利率47.45%，同比减少6.69个百分点。上半年煤炭供需宽松，煤炭价格持续下探，致使煤炭业务营收与毛利双双下滑，但公司通过精细化管理，加强成本管控，成本得到有效控制。
    焦炭业务：2025年上半年焦炭营业收入31.23亿元，同比下降34.76%，营业成本31.71亿元，同比下降33.34%，毛利-0.49亿元，同比下降269.11%，毛利率-1.56%，同比减少2.16个百分点。受下游钢铁行业需求不振，以及淘汰焦化厂的人力成本等因素影响，是导致公司处于亏损状态的主要原因。
    电力热力业务：2025年上半年电力热力营业收入31.45亿元，同比下降5.24%，营业成本28.80亿元，同比下降12.56%，毛利
    2.66亿元，同比增长930.12%，毛利率8.44%，同比上涨7.66个百分点。煤炭价格回落，叠加公司积极推进节能减排、优化运营等举措，毛利和毛利率持续提升。
    注重股东回报，2025年增加半年度分红
    公司为贯彻落实2024年2月29日披露的“质量回报双提升”行动方案，积极回馈全体股东，于2025年8月27日董事会及监事会全票通过《2025年半年度利润分配方案》，以总股本5,677,101,059股为基数，每10股派发现金0.36元（含税），合计分配2.04亿元，占半年度归母净利润的20.16%。
    投资建议
    2025年上半年焦煤价格持续走弱，中价新华山西焦煤长协价格指数从年初的1215元/吨，跌至6月底的1037元/吨，累计下跌178元/吨，跌幅达14.65%。7月、8月因“反内卷”政策和超产检查趋严，以及下游钢企利润不断修复，高炉开工率和日均铁水产量处于偏高位置，焦煤价格出现一波拉升。当前，正处“金九银十”阶段，但受制于房地产市场不景气，预计下游钢企利润修复有限，仍以刚性需求为主；在超产检查加持下，焦煤供给量仍有约束，叠加钢焦总库存处于偏低位置，预计焦煤价将平稳运行。
    公司2025年预计煤炭产量4600万吨，结合山西焦煤现有资源储备及开采规划，以及行业发展趋势和公司稳定生产的需求，我们预计2025-2027年公司归母净利润为14.98/16.80/18.61亿元，对应EPS分别为0.76/0.85/0.94元/股，对应2025年9月4日收盘价的PE分别为12.79/11.41/10.30倍，因公司分红比例高并有持续可能，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：国际环境不确定性增强，煤炭需求不及预期

Q2产销修复显韧性，资产注入与高分红夯实长期价值

晋控煤业(601001)
    事件：上半年业绩随煤价调整，营收Q2环比改善显著
    2025年上半年，晋控煤业实现营业收入59.65亿元，同比-19.16%；归母净利润8.76亿元，同比-39.01%，业绩短期承压主要系动力煤市场价格中枢下移拖累。分季度看，Q2经营呈现明显修复态势：单季实现营业收入35.41亿元，同比-4.83%、环比+46.07%；归母净利润3.64亿元，同比-44.55%、环比-28.96%，营收端修复力度显著高于利润端，核心因煤价同比降幅仍存，但环比已呈现企稳迹象。
    产销：Q2量价环比改善，塔山矿为核心增量
    产量稳增，Q2释放积极信号。2025H1公司原煤产量1721.91万吨，同比+1.72%，生产端保持稳健。分矿井看，主力塔山矿产量1296.92万吨（同比-1.4%），色连矿产量424.99万吨（同比+12.6%），色连矿产能释放成为重要补充。Q2产量修复更明显，单季原煤产量935.65万吨，同比+10.36%、环比+19.00%，其中塔山矿Q2产量716.70万吨（同比+12.24%、环比+23.52%），成为拉动季度产量增长的核心动力，印证主力矿井生产韧性。
    销量环比大幅回升，价格降幅收窄。上半年受Q1煤价倒挂影响，商品煤销量1329.49万吨（同比-8.01%）；但Q2随港口煤价倒挂减弱，销量显著反弹，单季商品煤销量803.32万吨，同比+7.13%、环比+52.67%，塔山矿Q2销量603.18万吨（同比+8.75%、环比+77.30%），产销协同性增强。价格方面，2025H1吨煤售价421.74元/吨（同比-14.84%），Q2吨煤售价418.89元/吨，环比仅-1.69%，降幅较Q1明显收窄。
    财务：费用管控成效凸显，资产结构持续优化
    降本控费成果显著，盈利韧性支撑。公司强化全面预算管理与考核机制，费用端优化成效突出：2025H1管理费用同比-25.70%，财务
    费用同比-160.73%，Q2期间费用率降至3.31%，同比-1.13%、环比-1.54%，成本压减有效对冲部分煤价下行压力。成本端，上半年吨煤销售成本261.12元/吨（同比-2.90%），成本管控能力在行业下行期更显优势，为盈利筑牢防线。
    资产负债表持续改善，现金储备充裕。截至2025年6月末，公司资产负债率降至26.24%，较2024年末下降2.65%，较上年同期下降7.23%，有息负债规模持续收缩。同时，货币资金达151.46亿元，充沛的现金储备为后续资产收购、股东回报提供坚实支撑。
    亮点：资产注入稳步推进，高分红延续
    潘家窑矿注入打开长期成长空间。公司上半年全力推进潘家窑矿探矿权及相关资产收购，该矿资源量18.26亿吨、可采储量9.47亿吨，设计产能1000万吨/年，较当前3450万吨/年的在产产能增幅达29%。目前矿井环评、地质勘探等前期工作已基本完成，具备建设条件，若注入完成，将显著扩充公司资源储备与产能规模，成为中长期增长核心引擎。
    分红率三连升，高股息价值强化。2025年7月公司公告权益分派方案，每10股派现7.55元（含税），合计分红12.64亿元，分红率提升至45%，在煤价下行期仍实现分红率三连升（2021-2024年分红率分别为14.37%、34.64%、40.06%、45.00%）。高分红叠加低负债、高现金，为投资者提供稳定收益预期，价值属性进一步巩固。
    盈利预测与投资建议
    考虑煤价中枢下行影响，预计2025-2027年归母净利润分别为26.91亿元、28.93亿元、29.82亿元，对应EPS分别为1.61元/股、1.73元/股、1.78元/股。公司作为晋能控股集团核心上市平台，优质资源储备丰厚，产销韧性、成本管控与财务稳健性突出，叠加资产注入与高分红预期，长期投资价值显著，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示
    煤炭价格大幅下跌；资产注入不及预期；安全生产风险。

订单高速增长，产品壁垒深化，收并购拓宽边界

日联科技(688531)
    主要观点：
    事件概况
    日联科技于2025年8月29日发布2025年半年度报告：
    2025半年度公司实现营业收入为4.60亿元，同比增加38.34%；归母净利润为0.83亿元，同比增加7.80%；毛利率为44.12%，同比下降1.31pct，净利率为17.90%，同比下降5.18pct。
    2025年第二季度公司实现营业收入为2.61亿元，同比增加42.55%，环比增加30.76%；归母净利润为0.47亿元，同比增加10.44%，环比增加34.35%；毛利率为43.65%，同比下降1.48pct；净利率为18.22%，同比下降5.26pct。
    各下游领域均实现增长，海外收入迅速增长
    2025年上半年，公司X射线智能检测设备实现营收4.09亿元，同比增加40.67%，占营收的88.92%，毛利率为42.68%，同比提升1.22pct，其中：集成电路及电子制造实现营收2.11亿元，同比增加54.63%，占营收的45.93%，毛利率为50.42%，同比增加2.03pct；锂电检测实现营收0.98亿元，同比增加69.17%，占营收的21.24%，毛利率为32.27%，同比下降0.32pct；铸件焊件及材料检测实现营收0.92亿元，同比增加1.21%，占营收的19.98%，毛利率为37.01%，同比下降0.20pct。备品备件及其他业务实现营收0.51亿元，同比增加22.59%，占营收的10.97%，毛利率为55.71%，同比下降17.79pct。
    2025年上半年，公司境内实现营收4.13亿元，同比增加34.58%，占营收的89.70%，毛利率为44.01%，同比下降0.86pct；境外实现营收0.47亿元，同比增加82.82%，占营收的10.30%，毛利率为45.03%，同比下降6.94pct。
    新签订单接近翻倍，短期费用扰动利润增速
    公司上半年新签订单同比增长近一倍，得益于公司产品力、品牌力、渠道力等核心能力的持续增强。（1）下游电子半导体行业包括集成电路、消费类电子、汽车电子以及泛AI等领域需求旺盛，锂电池行业需求修复改善以及汽车零部件、食品异物等领域检测需求稳步增长，下游各个领域新签订单均实现同比增长；（2）公司深耕工业X射线检测领域近二十年，在核心部件、AI软件、检测设备等方面建立了强大技术壁垒（3）公司上市公司品牌效应凸显，同时公司积极拓展全球化制造能力及营销网络建设，目前已形成“3大国内基地+3大海外基地”全球化布局。
    公司上半年净利润增速不及营收增速，主要是受公司新增马来西亚、匈牙利、美国等海外工厂开办及建设费用，人工智能研发中心筹办建设、日联研究院扩张产生的新增研发费用，新增员工股权激励产生的股份支付费用等费用的影响，上述短期费用在未来会逐步下降。
    高端品及AI检测拓展深化壁垒，收并购拓宽边界
    1.检测设备：公司保持对产业趋势和技术趋势的前瞻性洞察，及时响应、提前布局，抢抓新的市场契机。比如，随着PCB制程工艺的不断提升，公司应用于PCB相关领域的工业X射线智能检测设备在检测缺陷精度、检测厚度范围、检测影像维度等多方面均实现了技术迭代升级。
    2.射线源：2025年上半年，公司新增8款射线源产品，纳米级开管射线源和大功率射线源等新产品实现了产业化，公司开管射线源已获得部分头部电子半导体领域客户认可，开始小批量出货。
    3.AI检测：公司开发出适用于下游各领域的AI算法和影像处理软件，大大提高检测效率及准确率。2025年上半年，公司发布了业内首款工业X射线影像AI垂类大模型，该系统不仅实现了检测精度的量级突破，更推动工业X射线检测领域向“全域智能感知”时代跃迁。4.收并购：2025年上半年，公司先后投资并购了创新电子以及珠海九源。公司正面向全球开展收并购计划，积极拓展其他工业检测技术，通过自研以及投资并购方式，在视觉、声学、多光谱、电性能等检测技术领域进行布局，与X射线检测技术形成协同互补，丰富公司检测解决方案，拓展公司业务边界，打造工业检测平台化能力。
    投资建议
    考虑公司营收结构及费用变化，我们调整盈利预测，预测公司2025-2027年营业收入分别为10.14/12.94/16.98亿元（调整前为10.03/12.79/16.48亿元），归母净利润分别为1.81/2.53/3.62亿元（调整前为2.09/2.82/3.65亿元），以当前总股本1.66亿股计算的摊薄EPS为1.09/1.53/2.18元。公司当前股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为52/37/26倍，考虑到公司作为工业X光检测设备领军企业，且射线源国产替代能力强劲，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）关键技术和人才流失风险。2）原材料波动带来产品毛利降低的风险。3）应收账款回收不及预期、存货跌价的风险。4）市场竞争激烈，技术替代，下游行业景气度波动的风险。4）国际贸易摩擦产生的风险。5）公司产品部分领域核心部件存在对国外厂商的采购依赖风险，产业化及新品拓展不及预期的风险。6）募投项目实施及产能无法及时消化的风险。

2025年半年报业绩点评：核心业务全面增长，AI+信创多元产品协同突破

神州数码(000034)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年报。
    点评：
    三大核心业务全面增长，经营性现金流情况大幅改善。2025年上半年，公司实现营业收入715.86亿元，同比增长14.42%；归母净利润4.26亿元，同比下降16.29%；扣非后归母净利润4.36亿元，同比下降4.07%。利润端出现下滑主要系公司加大在AI相关产品领域的研发投入、政策调整导致当期政府补助同比减少，以及报告期内公司部分权益类资产出现公允价值变动或被处置，对当期损益产生了一次性负面影响等因素所致。分业务来看，2025H1，公司数云服务及软件业务实现营业收入16.43亿元，同比增长14.10%；自有品牌产品业务实现营业收入31.02亿元，同比增长16.63%；IT分销及增值业务实现营业收入683.90亿元，同比增长14.30%，公司三大核心业务全面增长。在现金流方面，2025H1，公司经营活动产生的现金流量净额为5.0亿元，同比增长236.81%，现金流情况大幅改善。
    神州问学加速平台与版本双升级，助力企业及个人AI应用场景落地。2025年上半年，AI驱动的数云服务及软件业务稳健发展，神州问学持续助力企业AI应用落地。报告期内，神州数码自研AI原生赋能平台“神州问学”全面升级为企业级Agent中台，神州问学打通算力、模型、知识、应用四大要素，支持在业内主流基础大模型上通过无代码、低代码、全代码配置开发AIAgent，显著降低了企业AI应用门槛和成本，其广泛适用于智能招采、数据治理、智能客服等场景。目前，神州问学已在制造业、零售等多个行业落地标杆案例。例如，神州问学帮助某大型制造企业将保修准确率从52%提升至94%，维修周期由平均3天缩短至0.5天，显著提升运维效率与客户满意度。此外，在企业用户敏捷版与平台版基础上，神州问学进一步推出个人版——爱问学Beta版，将企业级AI能力延伸至个人PC端，助力AI能力从组织层级进一步下沉至个人使用场景，持续拓展AI能力适配边界。
    AI+信创多元产品协同突破，驱动自有品牌业务发展。自有品牌业务方面，公司在关键行业持续突破，市场覆盖能力不断增强。在AI产品方面，报告期内，公司发布神州鲲泰问学一体机，其聚焦私有化部署、企业级模型增强、应用场景赋能三大核心能力，为企业提供高效的智能化升级方案。此外，公司重磅发布企业级AI私有化部署新品——KunTaiCube“智汇魔方”。该方案以鲲鹏+昇腾算力为基础，集成神州问学AI平台的核心能力，专为企业AI开发人员打造，为模型私有化部署提供标准化工具套件，显著提升企业AI应用的开发效率与落地速度。在信创产品方面，报告期内，神州鲲泰在合肥神州鲲泰合肥生产基地落地首条PC生产线，全力推动商用电脑、服务器等产品的本地化制造，致力于打造国产化智能算力发展标杆。
    投资建议：公司深耕算力产业，有望充分受益于信创及AI浪潮。预计公司2025—2026年EPS分别为1.62和2.09元，对应PE分别为25和20倍。
    风险提示：AI产业发展不及预期；公司产品推进不及预期；行业竞争加剧等。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：稼动率提升兑现业绩，机器人业务快速发展

震裕科技(300953)
    核心观点
    事件：25H1公司实现营收40.5亿元，同比+29.2%，归母净利2.1亿元，同比+61%，扣非净利2.0亿元，同比+65%；毛利率14.9%，同比+0.59pcts，净利率5.2%，同比+1pcts。25Q2公司实现营收22.5亿元，同/环比+34%/+26%；归母净利1.4亿元,同/环比+75%/+90%；毛利率16.2%，同/环比+0.39/+2.88pcts；净利率6.1%，同/环比+1.5/+2.1pcts，符合预期。
    产能利用率提升，结构件盈利持续修复。25H1精密结构件业务营收同比+29%，预计其中锂电结构件同比高增44%，其中Q2环比增幅近30%，主要系动储景气度高，同时公司产能利用率稳步提升，Q3预计已基本满产；稼动率提升同时助力盈利能力修复，预计25H1毛利率近13%同比+1pcts，净利率提升至5%+，Q2近15%，全年看量利增长可维持。铁芯营收略微下滑，但受益于原料、工艺端、改善以及胶粘产品占比持续提升，毛利率提升至20%+。
    规模效应带动费率下行，盈利稳步提升。25H1期间费用率9.2%，同比-0.8pcts；公司规模效应优势持续体现，同时加强对机器人业务的研发投入，25H1研发费率同比+0.23pcts。盈利能力自23年快速提升。
    人形机器人业务快速发展。1)反向式行星滚柱丝杠：已具备全套成熟工艺，建立峰值推力100~12kN、精度覆盖C3\C5的标品库，完成量产SOP验证。2）线性执行器：自主设计研发成功多款线性执行器产品，已迭代至第三代产品，具备规模化量产能力；已直接对接海外大客户，正处于供应商导入流程审核阶段；国内相关客户基本实现批量供货、送样、技术交流等全覆盖。3）灵巧手：已实现四大传动解决方案交付，微型传动模组已取得国内外客户小批量订单。4）产能：已建成两条行星滚柱丝杆半自动产线，日产能120套；已建成一条线性执行器柔性装配线，根据需求情况实时拓展第二条装配线；正建一条全自动行星滚柱丝杆生产线。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为95/120/151亿元；归母净利分别为5.7/8.1/11亿元，EPS3.3、4.6、6.6元/股，对应PE48x/34x/24x。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、全球贸易形势复杂多变、原材料价格上涨等风险。

2025年半年报点评：龙头地位凸显，多项业务表现优异

中信证券(600030)
    公司8月28日披露2025年半年报
    2025年上半年公司实现总营收330.39亿元（+20.44%），实现归母净利润137.19亿元（+29.80%），扣非后归母净利润135.71亿元（+28.91%），基本每股收益0.89元（+28.99%）。公司2025年上半年ROE为4.91%，较上年同期上涨0.95pct
    投行业务市占率保持领先
    2025年上半年，公司实现投行业务净收入20.98亿元（+20.92%），公司上半年完成A股主承销项目36单，主承销规模1485.28亿元（+465.66%），市占率19.19%，承销规模排名市场第一。债承方面，公司承销境内债券2,821只，承销规模人民币10，387.25亿元（+11.61%），金融债、交易商协会产品、资产支持证券承销规模均排名同业第一，科技创新债券、绿色债券、乡村振兴债券承销规模均排名同业第一
    资管业务仍显韧性，华夏基金规模进一步提升
    2025年上半年，公司实现资管业务净收入54.44亿元（+10.79%）。截至报告期末，公司资产管理规模15，562.42万亿元（+6.86%），市场份额12.83%，排名行业第一。其中，集合资产管理计划、单一资产管理计划、专项资产管理计划，规模分别为人民币3，608.99亿元（+1.05%）、9,077.76亿元（+8.09%）、2,875.67亿元（+10.87%）。子公司华夏基金公募基金管理规模2.10万亿元（+34.14%），实现营业收入和净利润分别为42.58和11.23亿元，分别同比增长16.06%和5.82%。报告期内，华夏基金积极推进养老三大支柱业务，REITS业务保持行业领先，积极参与重大产品创新项目，权益ETF规模保持行业龙头地位，整体管理规模进一步提升。
    交投活跃，经纪业务大幅增长
    上半年，公司实现经纪业务净收入64.02亿元（+31.19%），代理买卖证券业务收入38.93亿元（+62.24%），代销金融产品收入8.62亿元（+17.69）。截至报告期末，客户数量累计超1,650万户，托管客户资产规模超人民币12万亿元，均较上年末增长4%。公司积极推进境外财富管理全球化布局上半年，境外财富管理产品销售规模和收入实现同比翻倍增长。业绩增长主要受益于上半年国内证券市场整体呈现震荡上行超势，证券市场交易活跃度显著提升，股票基金交易量日均规模人民币1.61万亿元，同比上涨63.87%。
    自营业务超预期，带动业绩增长
    上半年，公司实现自营业务收入190.53亿元（+62.42%），占总营收的57.67%。公司整体投资收益稳健，债券投资规模占比54.63%，整体交易性金融资产规模同比增长16.32%，其中债券投资增长达78.91%。得益于2025年上半年股债市场的良好表现，公司投资业绩表现亮眼，带动了自营业务收入的增长。
    投资建议
    公司稳居行业龙头地位，当前资本市场高质量发展改革稳步推进，证监会多次强调建设一流投资银行和投资机构，公司作为龙头央企券商，背靠中信集团，股东实力强劲，自身综合实力稳居行业头部，有望更加受益于政策改革。目前，公司在积极推进财富管理、资管、资本中介等多项业务转型，加强数字化赋能，公司头部地位稳定。我们预测公司2025-2027年基本每股收益分别为1.78元、1.84元、1.95元，每股净资产分别为18.38元、19.81元、21.32元，维持“买入”评级
    风险提示：市场波动风险，市场活跃度不及预期，基金销售市场竞争加剧

2025半年报点评：提质增效获积极效果，营收增速待需求回暖

天融信(002212)
    事件：公司2025上半年实现营业收入8.26亿元（-5.38%），归母净利润-0.65亿元（+68.56%）；其中，Q2单季实现营业收入4.91亿元（+8.72%），归母净利润0.04亿元（+103.17%）。
    收入结构及质量明显向好，智算一体机商机储备较多
    公司持续推进提质增效战略，收入结构同比有所优化，收入质量实现明显提升。行业收入结构，政府及事业单位收入2.96亿元（-30.35%）、营收占比36.09%，国有企业收入3.23亿元（+30.62%。）、营收占比39.34%。公司近年来重点布局的金融行业（+19.52%）、运营商行业（+25.31%）、能源行业（+32.35%）、交通行业（+60.78%），能源和交通行业实现连续三年正增长。产品收入结构，网络安全业务收入同比有所下降，智算云产品（包含云计算、智算云平台与智算一体机）收入略有增长。目前，智算一体机订单超过800万元、收入超过500万元，商机统计近1亿元（80%以上落单概率的商机占40%左右）。整体来看，战略聚焦核心业务，逐渐缩减低毛利集成项目，调降低毛利项目营收占比（-12.5pcts）。同时，毛利率达到67.41%（+4.1pcts），相比2023年度毛利率60.19%、2024年度毛利率61.04%，毛利率水平持续稳健提升。我们认为，公司提质增效战略正在取得积极效果，智算一体机已经储备的近亿元商机可能在下半年落地大部分业绩。
    AI能力+安全产品深度融合，智算云平台产品快速迭代
    AI能力+安全产品，公司实现威胁检测准确率显著提升，未知威胁识别与处置能力进一步增强，安全运营自动化水平及整体效率明显提高。检测防护类，内置AI安全引擎，增强检测能力、提升防护精度；安全运营类，内置产品“小天”，联动本地天问大模型及云端天问大模型，构建全域智能安全防护网络；AI安全类，内置多模态预训练安全检测模型，融合大模型会话解析、应用及API防护、提示词注入防护、价值观内容过滤等核心技术，实现从网络层到应用层的全栈智能防御。同时，公司应用AI赋能“开发-测试-方案-运营”全周期，促进产品研发、服务运营效率同步跃迁。AI提质增效方面的成果已经初步显现，后续将继续在人工验证、参数校验、模块间权限控制等方面优化，可以实现更高效率提升。智算云平台，紧贴市场需求，依托持续创新能力率先响应，快速完成产品迭代。2025年4月发布智算云平台V1.0版本，以“智算为擎，安全为基”为设计理念，集成“智算存网安”五大能力；2025年6月发布智算云平台V2.0版本，增强对知识库与智能体的管理能力，满足人工智能训练、推理及大数据分析等需求，通过软硬件协同优化，打造高效稳定的智算基础设施。
    新业务方向储备：可信数据空间+稳定币
    可信数据空间领域，国家数据局发布《可信数据空间发展行动计划（2024—2028年）》，提出到2028年建成100个以上可信数据空间，推动数据要素市场发展。公司可信数据空间技术栈齐全，产品方案已进入试点落地阶段，主要产品体系与服务包括：空间建设，可信数据空间服务平台、接入连接器、隐私计算平台；网络安全，防火墙、IPS、API安全审计、沙箱等；数据安全，数据防泄露、数据分类分级、数据库审计；身份认证，零信任；商用密码，加密机、签名验签、云密码机、密钥管理；基础设施，智算一体机、智算云平台、超融合、等保一体机等；安全管理，态势感知、数据安全管控平台等；安全运营，咨询规划、安全服务等。稳定币领域，公司在稳定币方面已有区块链、零信任、隐私计算、商用密码等相关技术的研究及应用，同时参与了多个金融行业客户的数字货币、跨境支付等关键基础设施安全建设项目，可为客户提供网络安全、数据安全、云计算等产品及解决方案。
    投资建议
    我们认为，虽然公司提质增效战略正在取得积极效果，但是其网络安全主业营收增速修复仍然有待下游市场需求回暖。预计公司2025-2027年的营业收入分别为30.32亿元、34.66亿元、39.75亿元；归母净利润分别为1.79亿元、2.63亿元、3.26亿元，对应目前PE分别为64X/44X/35X，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；技术迭代加快；市场竞争加剧。

公司简评报告：把握行业机遇，盈利成长亮眼

今创集团(603680)
    投资要点
    事件： 2025H1公司实现营收25.12亿元，同比增长28.04%；归母净利润为3.67亿元，同比增长149.29%。 2025Q2营收为14.25亿元，同比增长32.97%； 归母净利润为2.18亿元，同比上升109.65%。拟向全体股东每10股派发现金红利1.5元（含税）。
    公司轨道交通车辆配套产品可覆盖多元化需求。 今创集团目前产品体系包括轨道交通车辆配套的行车安全系统、智能控制系统、车身联接系统、旅客界面系统、运维保障系统产品，涵盖电气及网络控制、驾驶操控台、电池箱总成、贯通道风挡、内饰、车门等千余个细分品类。公司具备动车组、城轨车辆内装产品从整体设计、生产到交付、维保的总包服务能力，可为客户提供一站式服务。
    轨道交通行业整体景气度提升。 铁路固定资产投资规模持续攀升。今年1-7月全国铁路完成固定资产投资4330亿元，同比增长5.6%，延续去年的向好态势。从实际出行需求看，今年以来国内旅客需求旺盛， 1-7月全国铁路完成旅客发送量26.91亿人，同比增长6.7%。 8月19日，国铁集团发布2025年第二批高速动车组招标公告， 本次招标共计210标准组，为近年较大规模的复兴号招标，后续或有望带动轨交车辆配套产品需求。
    公司推动产品升级换代， 费用控制已有成效。今年上半年公司推进研发课题16项，推出升降式高铁站台门、 BRT半高门、新一代塞拉门等新品，持续丰富产品矩阵。通过产品技术升级、成本精益管理， 2025H1毛利率达到29.50%，较上年同期显著提升。公司加强费用控制，销售/管理/研发费用金额均同比下降；此外，汇兑收益较上年同期增加。整体看，公司盈利能力增强， 2025H1销售净利率为14.68%。
    优化资产负债结构，现金流显著改善。 据半年报， 公司资产负债率从2024年末的43.59%降至38.17%。 存货为15.79亿元，较上年期末下降。存货中，发出商品为8.28亿元。 2025H1公司经营活动产生的现金流为1.93亿元，实现由负转正， 主要因本期销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期增加。整体看，上半年公司现金及现金等价物净增加额为2.32亿元。
    投资建议： 通过深耕主业、创新驱动，今创集团有望充分受益于新车采购放量、维保市场发展及政策红利释放。凭借技术壁垒与全品类布局，长期来看，公司有望强化在轨道交通车辆配套产品领域的优势。同时，考虑到行业的周期性因素，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.51亿元、 5.87亿元、 6.65亿元，对应EPS分别为0.70元、 0.75元、 0.85元， 对应PE为18X/17X/15X， 首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示： 宏观经济和产业政策变化风险、市场竞争加剧风险、汇率风险、股权投资及投资收益风险。

上半年业绩承压，供需有望改善

泰和新材(002254)
    主要观点：
    事件描述
    8月25日，泰和新材发布2025年半年度报告，实现营业收入19.03亿元，同比减少2.48%；实现归母净利润0.26亿元，同比下降77.58%；实现扣非归母净利润0.02亿元，同比下降95.7%。其中，第二季度实现营业收入8.46亿元，同比/环比-14.18%/-20.05%；实现归母净利润0.15亿元，同比/环比-83.98%/+28.01%；实现扣非归母净利润-0.01亿元，同比/环比-103.33%/-139.08%。盈利能力指标方面，2025H1销售毛利率17.68%，同比-0.51pct；净利率0.60%，同比-3.75pct。
    氨纶价格持续走低，静待供需关系改善
    2025二季度以来，公司在销售端进一步强化管理，产销率得到有效提升，但受整体销售价格持续走低的影响，氨纶业务仍有较大亏损。价格方面，2025年，截至8月29日，公司主要产品氨纶市场平均价格为23563.49元/吨，同比下降10.8%，2025第二季度均价为23576.92元/吨，同比下跌13.63%，环比下跌1.25%。供给端，根据百川盈孚，2025年第二季度国内氨纶总产能达到144万吨，同比增加7.14%，虽然部分新增产能出现进度延后或规模缩减的状况，但当年新增产能压力仍较大。二季度，成本面上氨纶主原料PTMEG市场价格继续下行，截至2025年8月PTMEG年初至今均价12183.84元/吨，同比下跌13.39%；MDI价格整体波动相对平稳，整体呈现小幅下行的态势，MDI年初至今均价17841.46元/吨，同比下跌6.27%。供给端和成本端的双重压力下，2025年第二季度氨纶、纯MDI和PTMEG的价差同比下跌10.62%。展望后市，2025年新增产能预计较2024年减少，2026年以后暂无新增产能计划，因此氨纶的供需关系将逐步改善，价格有望缓步提升。
    芳纶销量上升，需求乏力叠加新增产能投放导致利润空间收窄
    根据2025年半年报，目前公司芳纶产能约3.2万吨，居全球第三位。成本面上看，其主要原料酰氯及二胺价格总体呈平稳态势。随着公司在成本端降本增效，营销端加大市场推广，2025年上半年芳纶产品营业收入达到11.7亿元，同比增长5.41%，由于竞争激烈及需求下滑，毛利率有所收窄，2025上半年毛利率为32.63%，同比-5.85pct。行业需求方面，间位芳纶受国际环境和采购活动减少等因素的影响，国内需求有所减弱；工业过滤领域因房地产行业持续低迷，水泥、钢铁、筑路等终端市场需求持续乏力，叠加同质化竞争激烈，价格竞争进一步加剧。对位芳纶由于传统领域光通信、汽车胶管市场竞争充分，需求呈下滑趋势；另一方面，随着新建产能持续投放，市场竞争激烈，导致产品价格大幅度下行，利润空间不断收窄。
    积极开拓新材料，芳纶涂覆打开第二增长曲线
    公司是国内首家启动锂电隔膜芳纶涂覆研发和生产的企业，先发优势显著，千万平级芳纶涂覆生产线已实现连续稳定的运转。根据公司披露，公司的SAFEBM电池芳纶涂覆隔膜已通过多家电池客户的现场审核、验证，在动力电池、户储电池、低温电池、半固态电池等项目中取得较好进展，部分客户实现了小批量订单，同时针对用户需求不断优化升级产品品类。当前公司正加快推进芳纶涂覆隔膜产业化进程，产业化项目将于2025年投产试车。随着芳纶涂覆隔膜优势凸显和新产能投产，预计未来几年内SAFEBM芳纶涂覆隔膜市场将逐步进入产能释放期，同时芳纶涂覆的发展也会进一步带动芳纶需求的增长。
    投资建议
    预计泰和新材2025-2027年归母净利润1.82、2.97、3.79亿元，对应PE为47.18X/28.88/22.59X。维持“买入”评级。
    风险提示
    项目建设不及预期；
    锂电涂覆用间位芳纶验证及出货情况不及预期；
    氨纶产品及原料价格大幅波动；
    氨纶、芳纶行业投产超预期；
    宏观经济下行。

主营产品景气承压，静待产业链回暖

合盛硅业(603260)
    主要观点：
    事件描述
    8月27日，合盛硅业发布2025年半年报，实现营业收入97.76亿元，同比减少26.34%；实现归母净利润-3.97亿元，同比下降140.60%；实现扣非归母净利润-5.33亿元，同比下降159.29%。其中，第二季度实现营业收入45.48亿元，同比/环比-42.11%/-13.02%；实现归母净利润-6.57亿元，同比/环比-245.87%/-352.93%；实现扣非归母净利润-7.49亿元，同比/环比-297.34%/-447.13%。
    2025年上半年主营产品量价齐跌，盈利承压
    2025Q2公司工业硅/硅橡胶/硅油/环体硅氧烷销量分别为21.46/16.33/1.59/0.53万吨，分别环比变化-17%/-6%/-6%/-40%。二季度西南地区大部分时间仍处于枯水期，影响产销量。2025Q2，主要产品工业硅/硅橡胶/硅油/环体硅氧价格环比变化-21.45%/-5.78%/-2.87%/+1.89%。原材料价格分化，2025Q2矿石/石油焦/硅厂煤/电厂用煤/甲醇/氯甲烷/白炭黑价格分别环比+22.48%/+98.56%/-24.21%/-14.4%/-11.1%/-9.11%/+6.32%，矿石、石油焦大幅涨价压缩利润。盈利能力指标方面，2025二季度销售毛利率0.22%，同比-23.34pct；净利率-14.68%，同比-20.19pct。
    工业硅方面，二季度因工业硅原材料价格走弱、成本支撑下滑，叠加贸易摩擦引发宏观悲观情绪，价格逐步跌破历史低位；二季度末行业全面亏损下，厂家出货意愿下降，价格止跌转入底部震荡。有机硅方面，二季度行业步入传统淡季，关税政策不确定性因素抑制出口；与此同时，上游工业硅等主要原材料价格持续下行，在成本传导效应下，有机硅产品售价随之同步走低。多晶硅方面，光伏行业各环节“内卷”严重，多晶硅行业难以盈利。展望后市，光伏产业已进入深度调整与结构重塑的关键期，中央层面与行业协会正通过“反内卷”行动等多维度举措实施积极干预，预计通过产能整合以及行业自律等方式将使光伏行业尽早回归健康发展的轨道，从而进一步对上游工业硅行业的市场供需格局产生积极影响。当前有机硅和工业硅价格触底，大部分企业已进入深度亏损，有望加速产能出清，价格价差有望回升，公司作为行业头部企业将受益。三季度开始同时，西南地区进入丰水期，工业硅产销量有望回升。
    投资建议
    预计合盛硅业2025-2027年归母净利润20.14、28.40、37.73亿元，对应PE为30.06X/21.31X/16.04X。维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；

2025年半年报点评：创新驱动业绩增长，BD助力成果兑现

恒瑞医药(600276)
    投资要点
    事件：2025年前二季度，公司实现营业收入157.61亿元，同比增加15.88%；利润总额达到50.51亿元，同比增加34.63%；实现归母净利润44.50亿元，同比增加29.67%；扣非归母净利润42.73亿元，同比增加22.43%。
    创新药驱动收入增长，BD合作款增厚业绩。2025年上半年公司创新药销售及许可收入95.61亿元，占公司营业收入比重60.66%，其中创新药销售收入75.70亿元。MerckSharp&Dohme的2亿美元以及IDEAYA7500万美元的对外许可首付款确认为收入，直接增厚利润。毛利率86.58%（+0.35pp）；净利率28.26%（+3.05pp），归母净利率28.23%（+3.00pp）利润率稳步提升。费用率管控良好，研发费用率20.48%（-1.86pp），销售费用率27.85%（-1.11pp），管理费用率8.15%（-0.48pp）。
    创新药研发管线持续突破，创新成果逐步兑现。公司研发管线层次丰富，布局广泛，报告期内共有6款1类创新药获批上市，6个新适应症获批上市；共有5项上市申请获NMPA受理，10项临床推进至Ⅲ期，22项临床推进至Ⅱ期，15项创新产品首次推进至临床Ⅰ期。公司深入布局线上线下商业化网络，已覆盖超过超过25,000家医院和200,000家线下零售药店，通过学术推广和分销模式持续推动创新药商业化进程，助推产品实现快速放量。
    BD成果不断，全球化布局纵深发展。2025年公司已实现3笔对外授权：1）3月，与MSD就Lp(a)口服小分子HRS-5346达成合作，首付款2亿美元，里程碑付款最高可达17.7亿美元。2）4月，与德国默克就口服GnRH SHR7280达成合作，首付款0.15亿欧元。3）7月，与GSK就HRS-9821等项目达成合作，首付款5亿美元，潜在总金额120亿美元。我们认为，公司不断推动相关管线出海，扩大海外市场覆盖面积，有望实现产品价值最大化。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为70.3/87.4/105.5亿元，对应PE为65X/52X/43X。创新药占比不断提升，创新升级加速，创新药国际化即将迎来质变，仍然是国内创新药投资首选，维持“买入”评级。
    风险提示：研发及商业化不及预期风险；行业政策风险；国际化合作不及预期风险等。

PCB设备龙头，本轮算力需求的核心受益者

大族数控(301200)
    投资要点
    深耕PCB专用设备20余年，产品覆盖面广实力强
    公司成立于2002年，2022年2月在深交所创业板分拆上市，成为大族激光旗下首家独立上市子公司。公司作为全球领先的PCB专用生产设备解决方案服务商，构建了覆盖PCB制造全流程的立体化产品矩阵，涵盖钻孔、曝光、压合、成型、检测、贴附六大核心工序，覆盖多层板、HDI板、IC封装基板、挠性板及刚挠结合板等不同细分PCB市场，提供从单台设备到整线解决方案的全方位服务。2025H1公司实现营收23.82亿元，同比增长52.26%；实现归母净利润2.63亿元，同比增长83.82%。2025Q2公司实现营业收入14.22亿元，同比增长74.72%；归母净利润1.46亿元，同比增长84.00%。
    算力需求向上传导，国内PCB玩家积极扩产
    本轮算力需求自PCB行业起，逐步向上传导至PCB设备端。1）PCB行业：受下游消费电子疲软及库存周期影响，全球PCB市场2022年-2023年经历阶段性回调。随着AI服务器、高算力基础设施等新兴需求驱动，行业自2024年起逐步复苏，并呈现出显著的产品结构升级趋势。2）PCB厂商：随着终端需求传导，国内主流PCB厂商积极扩产，资本开支加速上行，布局HDI、多层板等高端方向。3）PCB设备：PCB生产工序多且复杂，其主要生产工艺涵盖曝光、压合、钻孔、电镀、成型及检测等环节。
    全产业链实力加持，公司全球市占率拔得头筹
    1）行业地位：公司的平台化布局支撑公司在PCB设备市场中保持较高的市占率。2024年公司在中国市场以10.1%市占率位居五大PCB板专用生产设备制造商之首，在全球市场中亦以6.5%的市占率位列第一。2）钻孔设备：公司在机械钻孔和激光钻孔领域都有设备布局，目前产品都处于行业前列，机械钻孔产品仅次于德国Schmoll位居全球第二，激光钻孔产品仅次于三菱，位居第二。3）曝光设备：公司INLINE LDI-Q30产品虽在对位精度上与Orbotech的Nuvogo780处于同一水平，但最小线宽略逊，距离龙头Orbotech存在一定差距。公司在LDI领域持续投入研发，未来有望逐步精进产品，实现国产替代。
    盈利预测与投资评级：
    公司作为全球PCB设备龙头，覆盖机械钻孔、激光钻孔、LDI、压合、检测等环节，在高多层板、HDI板及IC载板市场占据领先地位，尤其在AI服务器需求驱动的高多层PCB设备领域，技术契合度高且订单快速增长。我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为7.0/11.4/17.3亿元，当前股价对应动态PE分别为50/30/20x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；PCB工艺进展不及预期风险；算力服务器需求不及预期风险。

业绩修复明显，供给侧迎持续优化

中国稀土(000831)
    业绩：25H1公司实现营收18.75亿元，同比+62.38%，主要由于稀土价格修复，叠加公司调整营销策略，实现销售同比增长；25Q2实现营收11.47亿元，同比+34.48%，环比+57.69%。利润端，25H1实现归母净利润1.62亿元，主要系量价齐升+减值冲回（其中资产减值冲回0.35亿）；单Q2实现归母净利润0.89亿，环比+22.68%，由于Q2出口管制价格波动较大，资产减值损失0.15亿。
    产能爬坡，稀土价格进一步修复
    1）量：公司冶炼分离厂主要是定南大华和中稀永州新材，其中定南大华产能4400吨，中稀永州新材产能5000吨，去年底开始产能爬坡；2）价格：25年全年稀土价格开始修复。稀土产品，25H1轻稀土氧化镨钕均价43.08万元/吨，同比+12.68%，其中Q1/Q2分别为43.00/43.20万元；中重稀土氧化镝25H1均价166.11万元/吨，其中Q1/Q2分别为168.41/163.89万元；氧化铽25H1均价662.56万元/吨，其中Q1/Q2分别为619.73/703.98万元。稀土矿，中钇富铕25H1均价18.33万元/吨，其中Q1/Q2分别为18.12/18.54万元/吨。重要的是，进入三季度稀土价格上行明显，尤其是氧化镨钕已至60万以上，并且加工费已上行至1万以上，公司业绩有望大幅改善。
    资源优势显著，矿冶协同发展
    公司业务涉及稀土矿开采到金属冶炼，目前中稀湖南拥有湖南省目前唯一一宗离子型稀土矿采矿权，所属的矿区达大型离子型稀土矿藏的规模。此外，圣功寨稀土矿矿山地质环境保护与土地复垦方案已通过自然资源部的审查，并完成编制环境水文地质补充勘查报告，同时《环境影响评价报告》取得了环评标准执行函。25H1公司稀土氧化物/稀土金属及合金产品营收为11.91/6.74亿，占比分别为63.51%/35.95%，同比增加+85.99%/+37.42%。具体来看，矿端，中稀（湖南）实现利润0.36亿；分离端，定南大华/中稀（永州）分别实现净利润0.45/0.07亿。盈利能力修复，业绩弹性较大
    公司25H1毛利为2.51亿元，毛利率为13.37%，同比下降-0.39pct；25Q2实现毛利率15.65%，同比-1.45pct，环比+5.88pct。毛利率伴随稀土价格修复已开始上行。重要的是，当前稀土价格回升明显，加之分离厂持续整合，公司业绩弹性较大。
    投资建议：行业层面，供给端迎加速整合优化，《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理暂行办法》已发布，明确分离端的管控，要重视供给结构改善带来核心公司盈利变化；并且，当前正处于基本面加速修复阶段，重视价格弹性以及中长期价格中枢提升。
    公司层面，公司是中国稀土集团核心上市公司，资源禀赋和行业地位优势显著。并且分离产能持续优化，公司作为集团核心公司有望充分受益，预计25-27年公司归母净利润4.10/6.34/9.04亿（25-27前值为2.86/5.03/7.65亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：国内稀土产业政策变动风险、下游需求不及预期风险、海外稀土矿供应大量增加风险。

浩洋股份：底部逐步确立，品牌持续扩张

浩洋股份(300833)
    报告内容摘要:
    下游需求乐观。Live Nation Q2收入同比+16.3%（Q1同比-11.0%），其中演唱会/门票收入同比分别+19%/+2%（Q1同比分别-14%/-4%）。北美市场表现平稳，欧洲、亚太需求强劲，粉丝数量增长优异，且公司对25H2增长趋势保持信心。
    代工&品牌订单共振修复。我们判断，公司Q2收入承压主要系美国市场受关税扰动下滑显著，以及国内竞争加剧行业出口受阻后转内销），非美地区整体表现稳定；盈利下滑主要系费用摊销不足，且新增SGM投入、汇兑扰动等，毛利率保持高位稳定、印证关税传导能力。我们预计，伴随1）新产品放量、2）代工前期受自主品牌扩张影响阶段性收缩的客户订单逐步回流、3）自主品牌订单关税扰动减弱后逐步回暖，整体公司发货&订单体量或已逐步恢复常态。
    设备更新周期可期，SGM有望形成协同效应。行业在21H2后快速爆发，根据行业常识，设备更新周期为3-5年，理论更新需求有望在25年逐步释放；受关税影响，我们认为该部分需求尚未释放，我们预计26年以后或显现更明显。此外，新品牌SGM定位为建筑演艺灯光，与雅顿品牌形成差异化互补，尽管目前体量有限，但伴随新品发售市场反馈优异），后续有望加速放量。
    盈利预测：公司具备产品&品牌壁垒，毛利率表现突出，但因海外新购品牌尚处投入期，规模效应未显现导致费用投放影响利润表现。未来伴随新品牌收入体量提升、关税等承压因素影响趋弱，公司盈利中枢或将稳步向上，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.1、3.9、5.0亿元，对应PE估值分别为23.4X、12.5X、9.8X。
    风险提示：海外需求复苏不及预期，原材料&汇率波动超预期，新品市场拓张进度不及预期。

蓝思科技2025半年报点评：业绩稳健成长，AI赋能打开远期空间

蓝思科技(300433)
    事件：蓝思科技发布2025年半年度报告。公司实现营业收入329.60亿元，同比+14.18%；归母净利润11.43亿元，同比+32.68%；扣非归母净利润9.40亿元，同比+41.85%；毛利率14.22%，同比-0.11pct；净利率3.62%，同比+0.57pct。
    点评
    智能手机与电脑业务稳健增长，垂直整合战略成效显著。25H1公司智能手机与电脑类业务实现营收271.85亿元，同比+13.19%。公司持续巩固在玻璃、陶瓷、蓝宝石及金属等外观件、结构件与功能模组的市场领先地位，并成功配合头部客户量产多款高端机型金属中框，市场份额与盈利能力提升。同时，公司垂直整合战略持续发挥成效，以整机组装业务为主的湘潭蓝思收入同比增长32.87%，有效带动了上游自有零部件的导入。
    汽车业务加速放量，创新产品打开新空间。25H1公司智能汽车与座舱类业务实现营收31.65亿元，同比+16.45%。公司依托全产业链垂直整合能力与全球化产能布局，中控模组、智能B/C柱、充电桩等产品协同放量。其中，超薄夹胶车窗玻璃取得战略性突破，已成功导入国内头部车企新车型量产体系，并同步深化与全球科技品牌及欧美传统车企的合作，即将进入批量生产阶段，有望提升公司单车价值量。
    新兴领域多点开花，AI赋能打开长期成长天花板。智能头显与智能穿戴业务实现营收16.47亿元，同比+14.74%。公司在光波导镜片良率优化与高精度自动化组装等核心工艺领域实现突破，并成功实现对国内头部客户AI眼镜整机的规模化量产交付。其他智能终端业务营收3.64亿元，同比大幅增长128.20%。公司与国内外头部具身智能企业合作取得实质进展，实现关节模组、灵巧手、外骨骼设备等核心部件及整机组装的批量交付，规模效应逐步显现。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为52.51、69.19、80.26亿元，对应PE为30.39、23.07、19.88倍。公司系AI端侧核心个股，我们看好公司在该领域的发展前景，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：消费电子需求不及预期；市场竞争加剧风险；新品放量不及预期；毛利率下滑风险。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：业绩符合预期，机器人业务加速发展

捷昌驱动(603583)
    事件：25H1公司实现营收20.1亿元，同比+27.3%，归母净利2.7亿元，同比+43%，扣非净利2.5亿元，同比+66%；毛利率30.2%，同比-0.1pcts，净利率13.5%，同比+1.5pcts。25Q2公司实现营收10.5亿元，同/环比+20.5%/+8.7%；归母净利1.6亿元，同/环比+32%/+41%；毛利率32.3%同/环比+1.9/+4.4pcts；净利率15.2%，同/环比+1.4/+3.5pcts，符合预期。
    海外需求恢复，抢出口效应强化增长。25H1海外市场景气度恢复，需求企稳回升，带动公司业绩维持快速增长，同比+21%，其中子公司捷昌进出口、马来西亚J-STAR的营收同比增长分别为27%、145%，我们预计欧美地区贡献总营收60%左右，占海外营收86%左右。同时Q2受北美关税政策影响，抢出口效应下营收环比+8.7%，预计下半年维持稳定增长。期内公司欧洲物流及生产基地项目一期工程基本建设完毕。同时公司积极推进马来西亚生产基地扩建项目。受益于全球供应链布局&优质客户，海外政策性风险能有效控制。
    盈利能力持续回升。2502规模效应&汇兑收益使期间费率同/环比-2.2/-0.5pcts，LEG减值及亏损影响逐渐减弱，盈利能力自23年底部持续回升。
    股权激励彰显信心。公司2025年限制性股票激励计划触发条件为：以2024年为基准，2025~2027年营收增长日标值15%/30%/45%，净利润增长触发值、目标值分别为40%/50%/65%、45%/60%/75%。按目标值折算营收/净利润CAGR分别13%/21%，长期经营信心强
    人形机器人业务加速推进。期内机器人执行器事业中心在核心驱动部件的自主研发及场景应用上取得重要突破，部分产品已实现小规模批量生产。空心杯电机总成完成量产落地；旋转模组通过可靠性验证，进入整机厂多场景测试阶段；反向式行星滚柱丝杠持续推进工艺与材料创新。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为43/49/54亿元；归母净利分别为4.0/4.4/4.8亿元，EPS1.0、1.2、1.30元/股，对应PE42x/38x/35x首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、全球贸易形势复杂多变、原材料价格上涨等风险

金铜价格提升，公司经营业绩释放良好

中金黄金(600489)
    l25H1实现归母净利润26.95亿元，Q2业绩表现亮眼
    2025H1，公司实现营收350.67亿元，同比增长约22.9%；实现归母净利润26.95亿元，同比增长约54.6%；扣非归母净利润29.57亿元，同比增长约77.0%。其中，2025年Q2实现营收202.08亿元，同比增加约31.5%，与2025年Q1的148.59亿元相比，环比增加36%；Q2归母净利润16.56亿元，同比增加72.6%，环比增加59.5%；扣非归母净利润16.89亿元，同比增加81.6%，环比增加33.3%。
    l金铜价格持续攀升，支撑公司利润增长
    产销量方面，2025H1，公司生产矿产金9.13吨、冶炼金19.32吨，与上年同期比较分别变动了2.35%、1.47%；生产矿山铜3.81万吨、电解铜20.39万吨，与上年同期比较分别变动了-8.63%、13.09%。公司矿产金销量8.87吨、冶炼金销量18.10吨，与上年同期比较分别变动了5.97%、-0.49%；矿山铜销量4.00万吨、电解铜销量19.06万吨，与上年同期比较分别变动了-7.62%、14.75%。
    价格方面，伦敦现货黄上半年均价同比上涨39.21%，上海黄金交易所Au9999黄金收盘上半年加权平均价格同比上涨41.07%。伦敦金属交易所（LME）当月期铜和3个月期铜均价同比分别上涨3.51%和2.42%，上海期货交易所当月期铜和3个月期铜均价同比分别上涨3.85%和3.04%。主要矿产品种价格提升支撑公司业绩充分释放。
    l资源增储力度加强，纱岭建设持续推进
    2025H1，公司地质探矿累计投入资金13338万元，完成坑探工程3.22万米、钻探工程14.77万米，累计完成增储金金属量13.82吨。资源拓展持续推进，上半年变更延续矿业权10宗，面积27.21平方千米；整合采矿权1宗，面积6.71平方千米；竞拍取得探矿权4宗，新增面积21.90平方千米。
    同时，纱岭金矿建设持续推进。2025H1，纱岭金矿资金投入4.22亿元，累计投入金额达30.77亿元，占纱岭金矿总投资比重约为68%。纱岭金矿投产有望显著提升公司矿产金产量，从而提升其盈利能力。
    l拟收购控股股东相关资产，黄金产量有望提升
    为支持公司发展黄金主业，增强公司未来发展潜力，解决与公司存在的同业竞争问题，公司控股股东黄金集团根据对公司作出的非竞争承诺，计划将目前孵化较成熟的内蒙金陶、河北大白阳、辽宁天利和辽宁金凤四家企业注入公司。公司拟收购黄金集团持有的内蒙金陶49.33625%股权、黄金集团全资子公司河北公司持有的河北大白阳80%股权、黄金集团控股子公司科技公司持有的辽宁天利70%股权和辽宁金凤70%股权。公司将积极推进对标的资产的审计、评估等相关工作，最终股权收购价格将经进一步审计、评估后协商确定。我们认为如果达成顺利收购，可以一定程度上提升公司矿产金产量，从而提升公司利润。
    l盈利预测
    我们预计2025-2027年，随着金价中枢稳健上移，公司黄金产销量稳中有升，预计归母净利润为48.64/65.40/76.84亿元，YOY为43.64%/34.46%/17.49%，对应PE为17.70/13.16/11.20，维持“买入”评级。
    l风险提示
    金价超预期下跌，公司项目进度不及预期。

BD交易再下一单，将继续增厚公司业绩

恒瑞医药(600276)
    事件：
    公司发布公告，与美国Braveheart Bio公司达成协议，将具有自主知识产权的1类创新药HRS-1893项目除中国大陆、香港、澳门及台湾地区于以外的全球范围的开发、生产和商业化的的独家权利有偿许可给BraveheartBio。
    点评：
    BD交易再添新单，将收获首付款现金3250万美元：公司此次授权的HRS-1893是公司自主研发的心肌肌球蛋白（Myosin）小分子抑制剂，可特异性抑制心肌肌球蛋白ATP酶活性，使心肌收缩性能正常化，减少左心室肥厚并改善舒张期顺应性，主要治疗肥厚性心肌病。截止上半年末，该产品针对梗阻性肥厚型心肌病在中国的临床试验已处于临床三期中，非梗阻性肥厚型心肌病适应症的临床试验已处于临床二期中。目前全球同类的药物仅有BMS的Mavacamten在2022年上市，2024年销售额为6.0亿美元(YOY+161%)，可以预见HRS-1893未来可成长为亿美元级的药物。根据协议，公司此次将可收到6500万美元首付款（含3250万美元现金和等值3250万美元的Braveheart Bio公司股权）和完成技术转移后的1000万美元近期里程碑款，总计7500万美元。此外，公司还可收到最高10.13亿美元的里程碑付款及海外销售提成，通过此种NewCo模式交易，将有助于提升公司创新品牌，实现研发成果快速转化，快速覆盖海外市场。
    BD业务常态化，已成业绩增长新引擎：公司2025年初至今已累计实现4笔对外授权，合计总包潜在交易金额接近150亿美元，其中首付款合计约7.8亿美元，折算人民币约为55.6亿元，相当于公司2024年净利的88%，我们认为公司近两年积极推动公司研发管线的BD交易，已成为业绩增长的新引擎。
    盈利预计及投资建议：考虑到公司BD交易首付款，我们相应上调盈利预测。我们预计公司2025-2027年净利润101亿元、90.9亿元、104亿元（原预计101亿元、87.5亿元、104亿元），YOY+59.3%、-9.9%、+14.5%,，EPS分别为1.52元、1.37元、1.57元，目前A估值分别为45X/54X/48X，估值合理，BD交易将继续增厚净利，创新药增长较快，股份回购及员工持股计划推出将推动A股估值回升，此外，公司H股将纳入恒生指数，9月5日收盘后实施，9月8日生效，预计被动增配H股将带动股价上涨，也将间接带动A股上涨，我们维持“买进”评级。
    风险提示：新药研发进度及销售不及预期，授权兑现不及预期，汇兑损益风险

系列点评五：智驾子公司收购 新产品、新客户持续突破

科博达(603786)
    事件：公司披露公告：拟以现金方式收购科博达智能科技（此前上市公司参股20%）60%股权，交易对价3.45亿元，收购后持股80%。
    智驾子公司收购新产品、新客户不断突破。公司拟以现金3.45亿元收购科博达智能科技60%股权，标的公司主营安全、高性能的汽车智能中央算力平台及相关域控制器产品，具备行业前沿的软件算法、硬件设计和生产制造能力，标的公司截至20250731资产总额7.79亿元/净资产0.75亿元，2025年1-7月实现收入2.99亿元、净利润-0.35亿元，亏损主要系研发投入较大、固定资产投入前置，导致阶段性亏损，但盈利能力相比2024年显著提升，我们看好本次收购对上市公司技术、产品、客户的完善：1）充足在手订单支撑未来增长：科博达智能科技已开发出汽车智能中央算力平台、智能驾驶域控制器等产品，并定点国内、国际主流品牌在内的4家客户、生命周期销售额预计超200亿元；2）业绩承诺凸显发展信心：出售方承诺2025年8-12月、2026-2030年度科博达智能科技累计实现净利润不低于6.3亿元，对应年化利润约1.16亿元，本次收购估值5.75亿元、对应PE不到5倍，该业绩承诺及估值对价既凸显了科博达智能未来的发展信心、也利好上市公司现有股东。
    从灯控到域控转型平台型汽车电子供应商。公司是国内稀缺的汽车电子供应商，兼具软、硬件能力，同时精于电控系统、ECU等末端执行器，产品横向延伸能力极强。电动智能变革将加速整车电子电气架构集中化，催化域控制器业务发展。目前国内玩家较少，竞争对手以外资tier1为主。公司前期战略布局域控，目前已获得智驾域、车身域等定点，成为能够同步整合中心控制器到末端传感器、执行器的平台型电子供应商，2023年车身域控制器、底盘域控制器产品已陆续量产并实现供货。后续公司有望在产品深度、广度上不断再上台阶。同时，公司稳步推进首个境外设厂的日本工厂落地，积累国际化运作经验，全球化布局加速。
    从绑定大众到新能源全面开花全球化战略加速推进。客户端，公司坚持大客户战略，从绑定大众到新势力全面开花，目前已基本完成国内外新能源车头部企业的市场布局，市场已覆盖大众集团MEB和PPE平台、比亚迪、特斯拉、理想、蔚来、小鹏、吉利、长城、长安、东风等客户不同新能源车型，2025年随捷克IMI公司100%股权收购落地，公司也从全球销售正式进入全球化生产。
    投资建议：公司为国内汽车控制器龙头企业，产品及客户结构向上，有望长期受益于智能电动化及全球化。考虑本次收购体量较小，我们维持业绩预测：预计2025-2027年营收为78.7/98.6/122.0亿元，归母净利为10.5/13.4/17.1亿元，EPS为2.61/3.32/4.24元，对应2025年9月4日55.7元/股收盘价，PE为21/17/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：客户销量不及预期、域控业务不及预期、收购不及预期的风险等

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：业绩符合预期，人形机器人进展快

雷赛智能(002979)
    核心观点
    事件：25H1公司实现营收8.91亿元，同比+8.28%，归母净利1.19亿元，同比+2.22%，扣非净利1.16亿元，同比+1.61%；毛利率38.8%，同比+0.67pcts，净利率14.5%，同比+1.4pcts。25Q2公司实现营收5.01亿元，同/环比+13.4%/+28.3%；归母净利0.63亿元,同/环比+2.2%/+13%；毛利率39.1%，同比持平/环比+0.8pcts；净利率12.6%，同/环比-1.4/-1.7pcts，符合预期。
    行业止跌回稳，优化策略实现快速发展。25H1国内OEM自动化市场规模同比1.98%。在此基础上，公司通过“深挖老行业，开拓新行业”的市场营销策略，通过在部分新兴行业抓住结构性机会，弥补了光伏行业业绩下降缺口。1）伺服系统：交流伺服L7通用型系列、L8高端型等产品加速进口替代，收入同比+19.29%，市占率稳居国内龙二，毛利率同比持平。2）步进系统：竞争加剧，公司优化产品结构及开拓市场以维持市占率和盈利，收入同比一4.07%，毛利率同比+5pcts至43%。3）控制技术：持续加大PLC研发投入，相关产品贡献营收同比大增44%，带动控制技术业务同增11%，毛利率略有下滑至63%但仍是盈利性最强板块。
    人形机器人业务进展快，长期定位清晰。公司现已布局超高密度无框力矩电、空心杯、灵巧手、“小脑”技术等核心环节，定位核心零部件、组件和解决方案供应商。期内公司已在绝大部分大客户的测试上取得实质性进展，无框力矩电机、空心杯电机等组件与解决方案已经取得若干规模商业订单，销售收入实现数倍增长。
    开拓市场费率提升，高强度研发支撑发展。25H1期间费率25%，同比+1.5pcts;25Q2期间费率25.2%,同/环比+2.8/+0.6pcts,主要系加大营销布局市场推广等使销售费用增长。Q2盈利能力环比微降，公司研发费率始终保持10%+高投入，高端产品及未来人形机器人放量有望带来量利双收。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为19/22/25亿元；归母净利分别为2.5/3.1/3.7亿元，EPS0.8、1.0、1.2元/股，对应PE57x/47x/39x。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、全球贸易形势复杂多变、原材料价格上涨等风险。

远航精密点评报告：营收利润双增长，持续拓宽产品新应用场景

远航精密(833914)
    25H1公司实现营收利润双增长：公司发布2025年半年报，报告期内公司实现营业收入48,609.23万元，同比增长25.38%；实现归母净利润3,095.82万元，同比增长3.49%；实现扣非净利润2,992.54万元，同比增长16.02%。
    拓宽新客户、新应用场景，下游需求持续增长：2025年上半年公司毛利率为14.90%，净利率为6.31%，期间费用率为8.18%。随着终端应用市场新能源汽车渗透率提高、储能市场快速发展，氢能产业发展带来市场机遇，上半年公司镍基导体材料和精密结构件需求增长明显；同时，公司加大业务拓展力度，扩大与战略客户的合作规模，并不断拓宽新客户、新应用场景，业务呈现良好发展态势。2025年上半年，公司镍带、箔产品销售收入稳步增长，其中在氢能领域公司的新客户数量及原有客户订单量均有所增加；精密结构件产品受TCO需求增长，收入保持较高增速。
    固态电池产业化加速，公司有望持续受益：硫化物路线是固态电池主流的技术方向之一。根据《Understanding the stability of copper currentcollector with sulfide electrolyte in all-solid-state batteries》研究结果揭示，在露点为-50℃的干房内，硫化物电解质与环境中痕量的水分子反应产生腐蚀性H2S从而腐蚀铜箔。腐蚀后的铜箔机械强度迅速降低，并会导致全固态电池性能严重下降。针对这一技术痛点，由镍基集流体替代传统集流体或将成为可选择的解决方案。公司目前已掌握超薄镍带、箔制备技术，能通过对轧制道次、工艺参数、热处理温度等精确控制，制备厚度在0.01mm-7mm之间的镍带、箔产品。随着固态电池产业化落地加速，公司有望持续受益。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.80/1.01/1.27元，对应市盈率分别为47/37/30倍。我们认为，公司深耕精密镍基导体材料行业多年，上下游的连接使得公司成为国内精密镍基导体材料行业内产业链覆盖较为完整的企业之一。公司在镍带、箔领域具备较强的竞争优势，随着公司精密结构件业务应用场景不断丰富，公司垂直一体化产业链优势有望得到进一步加强，公司的产品结构有望得到持续优化，维持“推荐”的投资评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；募投项目进展不及预期风险。

业绩稳健增长，大力投入生命科学板块，有望受益DAC产业化

蓝晓科技(300487)
    事件描述
    2025年上半年公司实现营业收入12.47亿元，同比减少3.64%；利润总额达到5.01亿元，同比增加12.35%；实现归母净利润4.45亿元，同比增加10.01%。2025年二季度单季，公司实现营业收入6.71亿元，同比增加1.06%；实现归母净利润2.51亿元，同比增加7%。
    事件点评
    毛利率进一步提升，受益于生科等高毛利产品占比提升及原材料价格回落。报告期内，公司综合毛利率为51.26%，同比上升3.8个百分点；其中，吸附材料毛利率为54.27%，增加3.2个百分点。吸附材料业务的毛利率进一步提升，主要得益于生命科学、金属资源、超纯水等高毛利业务占比提升；
    同时，报告期内苯乙烯等主要原材料价格有所回落。
    公司拟投建生命科学高端材料产业园。项目预计总投资11.50亿元，建设品种为层析介质、聚合物色谱填料、酶载体、小核酸载体、原料药及药用辅料吸附分离材料、固相合成载体、食品级吸附分离材料、超纯水级吸附分离材料、色谱装置等产能及公辅配套设施。
    公司有望受益于DAC（直接空气捕集）产业化。DAC指通过捕集装置直接从空气中捕集CO后从环境空气中移除CO的技术。根据MarketsandMarkets，2023年全球DAC市场为6200万美元，预计到2030年增长至17.27亿美元，CAGR=60.9%。由于大气中CO浓度较低，因此捕集大气中的CO需要吸附效能较强的吸附剂，而效能太强反而导致大部分CO难以从吸附剂中分离，进而导致解吸步骤耗能加大、吸附剂使用寿命下降等问题，因此寻找吸附效能适中、捕集容量大的吸附剂是DAC技术的关键。公司与全球知名的碳捕捉技术公司Climeworks签署战略合作，已建成样板工程，形成吸附材料规模化供货。同时，与大型国际化学品公司开展碳捕捉材料和技术
    开发，并实现商业供货。此外，根据发明专利披露，公司发明二氧化碳气体吸附解析装置。
    投资建议
    们预测2025年至2027年，公司分别实现营收30.94/38.44/47.03亿元，我
    同比增长21.15%/24.24%/22.36%；实现归母净利润10.11/12.54/15.6亿元，同比增长28.40%/24.05%/24.39%，对应EPS分别为1.99/2.47/3.07元，PE为27.62/22.27/17.90倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    经营规模扩张带来的管控风险；市场竞争风险；应收账款的回收风险；核心技术人员流失、技术泄密的风险；国际业务拓展风险。

二季度毛利率趋稳，信用减值影响利润释放

宇邦新材(301266)
    公司披露2025年半年报，上半年公司业绩同比微增；组件强化产品质量要求推动焊带毛利率修复；信用减值阶段性影响公司利润释放；公司产品线丰富关注新技术放量；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2025年上半年公司业绩同比增长0.18%：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现收入15.18亿元，同比减少9.77%；实现归母净利润0.36亿元，同比增长0.18%；实现扣非归母净利润0.33亿元，同比增长16.63%。2024Q2公司实现归母净利润0.02亿元，环比减少92.94%。
    组件强化产品质量要求，推动焊带毛利率提升：参考2024年一季度至2025年二季度财务数据，公司毛利率于2024年三季度见底，底部毛利率4.08%。2024年三季度以来，公司毛利率总体呈现上升趋势。我们认为，光伏焊带毛利率提升的主要原因系组件强化了对焊带质量标准，根据国家光伏质检中心统计数据，2024年光伏焊带总体合格率仅10%，2025年光伏焊带合格率提升至57%，锡铅比例不合格，容易导致组件的抗腐蚀性能下降，导电性能下降，最终影响组件发电量的降低。
    信用减值影响公司利润释放：2025年一季度公司冲回信用减值0.09亿元2025年二季度计提信用减值0.18亿元。我们认为，影响公司季度利润的主要因素系公司于2025年二季度计提信用减值。
    公司产品线丰富，可结合光伏新技术进行针对性出货：公司焊带产品线覆盖HJT、XBC等技术路线，研发了适用于不同组件的焊带产品。我们认为，随着光伏新技术升级迭代，公司新型焊带出货量有望提升，推动量、价齐升。
    估值
    结合公司半年报业绩，以及光伏组件质量要求提升、光伏新技术发展趋势，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至0.59/1.20/1.95元（原预测2025-2026年每股收益为1.93/2.35元），对应市盈率62.8/30.8/18.9倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    价格竞争超预期；原材料价格出现不利波动；下游需求不达预期；光伏政策不达预期；新产品验证进度不及预期。

科博达收购参股公司智能科技60%股权，打开高单价驾驶域控成长曲线

科博达(603786)
    事项：
    公司公告：公司发布《科博达技术股份有限公司关于购买股权暨关联交易的公告》，科博达技术股份有限公司拟以现金方式收购上海科博达智能科技有限公司60%股权，交易价格为3.45亿元，本次交易资金来源于公司自有资金。科博达智能科技主业智能驾驶域控制器，2024年、2025年1-7月分别实现营收1.78、2.99亿元，归母净利润-0.42、-0.35亿元。科博达智能科技承诺2025年8-12月、2026-2030年度累积实现的净利润不低于6.3亿元。业绩承诺期结束后，如果科博达智能科技实际实现的净利润未达到承诺的净利润，将根据《股权收购协议》的规定进行补偿。
    国信汽车观点：科博达智能科技自2022年设立，与Momenta、高通、地平线等全球领先技术企业建立深度合作，成功开发出高性价比智驾域控制器（单价大几千到上万元），目前定点项目的产品生命周期销售额超200亿元，并实现国内多家主流品牌车型的量产配套。我们认为，科博达作为域控制器平台型企业，与全球诸多客户（大众、宝马、通用、福特、雷诺等）建立了深度合作关系，并通过参股公司科博达智能科技战略布局智能驾驶域控制器业务。此次科博达收购科博达智能科技60%股权，使得公司主业完成从百元级车灯/电机控制器品类-千元级车身域控制器品类-万元级智驾域控制器品类的升级过渡，打开远期域控制器市场空间。我们维持盈利预测，预期2025/2026/2027年营收72.0/92.7/114.0亿，利润10.1/12.8/15.4亿，维持“优于大市”评级。
    评论：
    科博达现金3.45亿收购参股公司智能科技60%股权
    2025年9月4日，公司发布《科博达技术股份有限公司关于购买股权暨关联交易的公告》，科博达技术股份有限公司拟以现金方式收购上海科博达智能科技有限公司60%股权，交易价格为3.45亿元，本次交易资金来源于公司自有资金。科博达智能科技主业智能驾驶域控制器，2024年、2025年1-7月分别实现营收1.78、2.99亿元，归母净利润-0.42、-0.35亿元。科博达智能科技承诺2025年8-12月、2026-2030年度累积实现的净利润不低于6.3亿元。业绩承诺期结束后，如果科博达智能科技实际实现的净利润未达到承诺的净利润，将根据《股权收购协议》的规定进行补偿。
    在全球汽车产业向智能化技术转型的进程中，聚焦汽车智能化技术前沿产品领域，深度融入全球汽车智能化生态圈、推动公司产品结构优化升级，是公司战略落地的重要举措。汽车智能化赛道具有资金密集、技术密集与人才密集的特点，且技术迭代速度快、研发投入强度大、新业务在孵化过程中不确定性高。为规避前期投资风险，公司于2022年10月战略参股设立合资公司科博达智能科技，正式进入汽车智能化核心技术中的自动驾驶相关产品领域。为保障股东利益，科博达智能科技设立之初即明确约定，公司在同等条件下享有优先收购或受让上海恪石投资管理有限公司、三亚恪石投资合伙企业（有限合伙）持有合资公司股份的权利。
    本次交易的必要性：
    1）响应国家产业发展战略，打造自主技术产品矩阵。
    近年来，国家在“两重两新”政策框架下密集出台支持举措，推动汽车行业智能化升级。2025年，多部委联合发布《关于深化汽车产业绿色化、智能化高质量发展的指导意见》，明确提出2030年新能源汽车销量占比超50%，将“零碳汽车”纳入政策体系，开放L3级自动驾驶全国路权、启动L4级20城商业化运营，并强制要求智能汽车操作系统国产化率不低于70%。汽车自动驾驶智能化产品已成为国家科技与产业政策重点支持领域，国家发改委2023年12月颁布的《产业结构调整指导目录（2024年本）》，亦将中高级自动驾驶车载操作系统、域控制器等纳入鼓励类产业。本次交易是公司响应国家产业政策导向，着力打造自主技术的汽车智能化核心产品矩阵、积极推动汽车产业高质量发展的重大举措。
    2）把握市场机遇，拓展业务空间。
    汽车智能化技术是汽车产业转型升级的重要引擎，为汽车产业科技创新供应链打开了广阔成长空间。科博达智能科技聚焦汽车智能化技术领域，面向全球汽车主机客户专业提供汽车智能中央算力平台及相关域控制器产品，通过与全球领先的软件算法公司Momenta、SOC解决方案提供商高通和地平线等技术公司的深度合作，已为多家全球主流品牌车企成功开发高性价比的汽车智能中央算力平台和智能驾驶域控制器产品，定点项目生命周期销售额预计超200亿元，其中国内两家主流品牌车企的相关产品已实现规模化量产。本次交易完成后，科博达智能科技将为公司开启第二增长曲线，成为公司业绩增长的重要引擎。
    3）提升产品档次，增强综合能力，提高市场地位。
    增强客户粘性，扩大市场份额：汽车智能化技术是车企未来竞争的核心能力，汽车智能中央算力平台及相关域控制器产品作为汽车智能化核心部件，具有技术门槛高、功能重要、单车价值量高的特点，其供应链企业将成为车企的核心战略伙伴。
    科博达智能科技的汽车智能中央算力平台和智能驾驶域控制器产品，已深度融入汽车智能化技术生态圈，与多家全球主流品牌车企建立了共同研发与战略合作配套关系，并获得多个项目定点。本次交易完成后，公司可通过智能化核心产品提高单车价值量，扩大营收规模与市场份额，增强与车企客户的商业合作粘性，进一步深化与全球主流品牌车企的战略伙伴关系。
    优化公司产品结构，提高产品技术水平：汽车智能中央算力平台及相关域控制器产品，是AI技术在汽车智能化领域的重要应用载体。科博达智能科技通过对该品类的研发培育，已形成集软件、硬件、中间件、局部功能及系统集成于一体的综合技术能力，并深度融入汽车产业智能化领域生态圈。
    整合科博达智能科技，将有效补足公司在汽车智能化领域的技术短板与产品缺口，推动公司产品结构升级、提升产品档次、增强在汽车产业的影响力。同时，公司可借助智能化产品的技术应用，快速推动现有电子产品的方案优化、升级技术水平，形成产品系统组合，持续提高产品技术壁垒与核心技术竞争力，实现产品迭代升级，为公司发展提供支撑。
    完善供应链体系，推动产业链融合：汽车智能化产业是AI技术的重要应用领域，将带动上游SOC芯片及相关半导体器件产业发展。汽车智能中央算力平台及相关域控制器产品市场发展空间广阔，其所需的SOC芯片及相关半导体器件，在算力、性能、一致性等方面处于行业高端水平，已成为全球半导体器件产业重点布局与开拓的领域。
    科博达智能科技的产品定位与发展战略符合全球半导体产业技术趋势，亦是未来半导体器件公司需拓展的重要合作领域。目前，科博达智能已依托现有产品平台，逐步与全球多家头部SOC芯片及半导体器件厂商建立了战略合作关系，成为其重要合作伙伴。本次整合将进一步深化公司与全球头部半导体芯片厂商的合作，完善公司高端半导体芯片供应链体系；同时，公司更多参与核心半导体芯片的设计定义与IP定制，实现与全球半导体产业的高度融合，通过强强联合推动行业技术进步，为市场提供更先进、更有价值的产品。
    赋能产品制造，全面智能升级：汽车智能中央算力平台及相关域控制器产品是汽车零部件中设计要求高、制造难度大的品类，需在有限空间内实现上千乃至上万颗电子元器件的高密度集成，既要满足车规级高可靠性标准，又要保障复杂电路的信号完整性与系统稳定性，因此对设备精度、PCBA焊接工艺、在线软件测试与功能检测以及产品制造全流程的管控要求远高于一般汽车电子产品。
    本次交易完成后，公司将依托科博达智能科技在汽车智能中央算力平台、智能驾驶域控制器的生产实践，借鉴其在复杂大域控制器生产领域的经验与智能制造体系，逐步改造升级现有产品制造工艺与在线测试能力，持续强化产品的智能制造与精准测试双重能力，推动电子产品制造从“普通自动化生产”向“高效智能制造”升级，以满足汽车产业智能化发展的产品需求。
    投资建议：科博达收购参股公司智能科技60%股权，打开高单价驾驶域控成长曲线，维持“优于大市”评级
    科博达智能科技自2022年设立，与Momenta、高通、地平线等全球领先技术企业建立深度合作，成功开发出高性价比智驾域控制器（单价大几千到上万元），目前定点项目的产品生命周期销售额超200亿元，并实现国内多家主流品牌车型的量产配套。我们认为，科博达作为域控制器平台型企业，与全球诸多客户（大众、宝马、通用、福特、雷诺等）建立了深度合作关系，并通过参股公司科博达智能科技战略布局智能驾驶域控制器业务。此次科博达收购科博达智能科技60%股权，使得公司主业完成从百元级车灯/电机控制器品类-千元级车身域控制器品类-万元级智驾域控制器品类的升级过渡，打开远期域控制器市场空间。我们维持盈利预测，预期2025/2026/2027年营收72.0/92.7/114.0亿，利润10.1/12.8/15.4亿，维持“优于大市”评级。
    风险提示
    汽车销量不及预期，原材料上涨的风险等。

铅酸电池业务表现平稳，前瞻布局多元技术路线

天能股份(688819)
    核心观点
    公司2025H1实现归母净利润8.69亿元，同比-27%。公司2025H1实现营收209.17亿元，同比-3%；实现归母净利润8.69亿元，同比-27%；会计准则新口径下毛利率为15.02%、同比-0.70pct；净利率为4.25%、同比-1.32pct。2025Q2实现营收106.79亿元，同比-13%、环比+4%；实现归母净利润4.48亿元，同比-35%、环比+7%；会计准则新口径下毛利率为15.14%、同比-1.55pct、环比+0.25pct；净利率为4.32%、同比-1.35pct、环比+0.14pct。公司2025Q2利润同比有所下滑主要系2024Q2铅价上行、公司具有部分库存及期货收益致使同期利润基数较高。
    铅酸电池业务稳健发展，应用场景持续丰富。公司2025H1铅酸电池实现营收191.5亿元，同比-5%；毛利率为15.97%。公司持续拓展铅酸电池多元应用场景，产品在电动轻型车、储能及备用电源、汽车起动启停、电动工程机械等领域实现广泛应用。同时，公司加快全球化产能，越南组装厂产能利用率已接近100%、越南自建工厂项目预计2025年底建成投产。展望2025H2，电动自行车以旧换新支持政策依旧、新国标对铅酸电池重量放松有望提升单车带电量，公司铅酸电池业务同比有望实现显著改善。
    锂电收入快速增长，经营情况持续向好。2025H1公司锂电池业务实现营收5.40亿元，同比+193%；盈利能力同比显著向好。公司通过产品结构优化升级，重点突破通信储能领域，成功与中兴通信等客户建立战略合作。此外，公司自主研发的280Ah、314Ah两款锂电池电芯获得CCS中国船级社认证，在抗震、防水、散热等关键指标上展现出卓越性能。
    公司加快技术迭代，前瞻布局多元技术路线。固态电池领域，公司已推出能量密度达300Wh/kg和400Wh/kg的固态电池原型产品，其中无人机领域已实现固态电池订单突破。钠离子电池领域，公司成功开发出160Wh/kg高能量密度层状氧化物钠电软包电芯，以及105Wh/kg长循环寿命聚阴离子钠电储能电芯，相关产品已在电动交通工具及储能系统领域实现示范应用。
    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅波动；两轮车行业需求不及预期。投资建议：下调盈利预测，维持优于大市评级。基于锂电业务短期承压以及电动两轮车需求波动对公司业绩产生的不利影响，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润19.57/23.04/26.02亿元（原预测为23.62/28.59/31.75亿元），同比+26%/+18%/+13%，EPS分别为2.01/2.37/2.68元，当前股价对应PE为15.0/12.8/11.3倍。

养殖成本持续优化 业绩稳健兑现

温氏股份(300498)
    业绩简评
    2025年8月27日，公司披露2025年中报，25H1实现营收498.5亿元，同比+5.9%；实现归母净利润34.8亿元，同比+195.1%。25Q2实现营业收入255.4亿元，同比+1.2%；实现归母净利润14.73亿元，同比-42.83%。
    经营分析
    生猪降本增效成果显著，公司业绩稳健兑现：25H1出栏肉猪1793.19万头，同比+24.75%，销售均价14.93元/公斤，公司25H1生猪养殖综合成本12.4元/公斤，截至7月份成本下降至12.2元/公斤，公司年底成本有望下降至12元/公斤以内。产能方面截至7月底能繁存栏约185万头，计划年底前能繁存栏降至180万头，预计26年公司商品猪出栏仍有小幅增长。
    肉鸡价格短期低迷，出栏量稳健增长：25H1销售黄羽鸡5.98亿只，同比+9.2%，25H1由于黄羽鸡价格低迷，虽然公司综合成本下降至11.2元/公斤，整体依旧亏损，目前黄羽鸡价格有所回暖，预计全年有望实现盈利。增长方面预计未来黄鸡销量维持5-10%增速目标。
    公司经营稳健，负债率持续下降：随着盈利的好转，公司主动降低资产负债率水平，截至25Q2资产负债率为50.57%，环比下降2.6pct，公司经营稳健向好，中期仍有持续降本空间。此外，随着行业的稳健发展，预计公司整体资本开支有望减少，后续随着经营的持续改善，公司分红能力有望提升。
    盈利预测、估值与评级
    在产能调控的大背景下，生猪价格波动逐步缩窄且中期来看价格中枢有望提升，公司作为行业龙头，养殖指标持续优化，业绩兑现能力优秀，可以在长周期内实现稳健增长。我们预计公司25-27年有望实现归母净利润86.3/132.6/152.9亿元，同比-6.5%/+53.7%/+15.2%;对应EPS1.3/2.0/2.3元，公司股票现价对应PE估值为14X/9X/8X，维持“买入”评级。
    风险提示
    猪价波动风险；动物疫病风险；原材料价格波动风险。

产能稳步扩张，新客户订单放量

华利集团(300979)
    核心观点
    运动鞋制造头部企业，短期波动不改长期价值：公司作为全球领先的运动鞋制造商，依托稳定的客户资源与全球化产能布局，持续巩固核心业务优势。2024年，公司运动鞋销量同比增长17.53%，营业收入与净利润双双恢复性增长。运动凉鞋等新品类快速成长，产品结构进一步优化，毛利水平波动提升。尽管2025上半年受美国关税政策及零售端消费疲软影响，核心老客户订单下滑，叠加新工厂仍处于产能爬坡阶段，生产效率较低导致盈利能力阶段性承压。但从长期发展逻辑来看，随着新客户订单持续放量、新工厂运营效率稳步提升，公司基本面有望在筑底后逐步回暖，迎来明确的盈利修复空间。
    优化全球产能布局，产销联动效能持续增强：公司推进全球制造体系建设，先后在越南、印尼和中国峨眉山等地拓展产能，形成多元化、跨区域的制造网络。公司新增越南、印尼等地工厂投产，2024年运动鞋总产能达2.29亿双，产能利用率提升至96.7%。与此同时，公司运动鞋销售量同比增长17.5%，产品单价也稳步上升，2025年上半年产能利用率虽降至95.8%，但受益于新客户高价值订单占比增加，运动鞋单价提升至110元/双。产销增长可有效提升整体运营效率，构建起支撑长期发展的全球制造协同体系。
    聚焦高势能客户，强化研发驱动与交付能力：公司坚持以高质量客户为核心，持续深化与Nike、Deckers、lululemon、On等国际品牌的合作，拓展高成长、高利润客户群体。依托领先的柔性制造与高度协同的研发体系，公司能实现从设计到量产的快速转化，并具备2–3周紧急交付能力。公司研发投入持续增长，2024年达3.75亿元，较2021年提升60%，研发团队规模突破4000人。通过研发、制造、交付的流程，公司在高度定制化与快速反应中展现出独特竞争优势，持续巩固其在全球运动鞋制造领域的领先地位。
    投资建议：公司作为全球领先的运动鞋制造商，在生产管理、客户资源、产能布局上具备显著优势，短期内虽业绩承压，但随着老客订单改善叠加新工厂效率提升有望贡献业绩弹性。预计2025/26/27年公司实现归母净利润分别为35.29/42.15/49.34亿元，分别同比变动-8.11%/+19.46%/+17.04%，对应EPS分别为3.02/3.61/4.23元，当前市值（2025年9月2日）对应PE估值为17/14/12倍，首次覆盖给予推荐评级。
    风险提示：产能建设不及预期风险；海外需求复苏不及预期风险；劳动力成本上升的风险。

海济并表增厚业务，诊疗一体化布局成效初显

圣湘生物(688289)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2025年中报，2025年上半年实现营业收入8.69亿元（yoy+21.15%），归母净利润1.63亿元（yoy+3.84%），扣非归母净利润1.36亿元（yoy+12.19%），经营活动现金流-1.43亿元。
    其中2025Q2实现营业收入3.93亿元（yoy+20.59%），归母净利润7098万元（yoy-6.21%）。
    事件点评
    海济并表增厚业绩，IVD业务短期略有压力
    分季度看，2025年单二季度公司实现营业收入3.93亿元，同比增长20.59%，在同期高基数下常规业务保持稳健，叠加新并表的生长激素业务贡献显著增量；实现归母净利润0.71亿元，同比下降6.21%；实现扣非归母净利润0.45亿元，同比下降4.18%，主要是增值税率调整和收入结构变化导致盈利能力下降。
    中生海济2025H1得益于产能扩充完成，实现收入2.4亿元，净利润0.97亿元，同比增长120%，贡献业绩增量，剔除中生海济和红岸基元并表影响（并表收入分别为2.16亿元、1054万元），公司2025H1收入下滑约10%。
    创新业务方面，公司在呼吸道、基因测序、妇幼、药物基因组、化学发光、新发突发传染病等多个关键领域，推出了多款具有创新性和前瞻性的新产品。呼吸道领域，公司依托“互联网+医疗”居家快检C端模式，创新“以医院为支撑、社区为平台、居家为基础”的三端合一接续性医疗服务体系新方案，探索严肃医疗与消费医疗融合路径。基因测序领域，2025年上半年，公司测序业务实现营业收入超三千万元，同比增长三倍。自主研发的SansureSeq1000高通量测序仪于2025年1月获批上市，同时公司进一步增资真迈生物，在进口测序仪受限的背景下，有望抢占国产替代窗口期。
    并购稳步推进，“诊断+治疗”双轮驱动格局初步成型
    近年来，公司持续通过自主研发、战略合作、产业并购等多种方式，加大全产业链上下游的延伸与建设力度，围绕生命科技领域关键底层技术、关键核心模块、关键原材料等重点赛道，不断开发、整合与突破，逐步打造为“诊疗一体化”、覆盖全产业链生态的平台型企业。2025年1月公司全资收购中山圣湘海济（生长激素100%股权），获得从基因重组原液到水剂/长效制剂的完整生产体系，直接完善“治疗”端拼图，此外，公司控股红岸基元（宠物/基层诊断）、参股真迈生物（测序仪+试剂）、圣维鲲腾（POCT），形成“仪器+试剂+治疗药物+第三方检验”闭环生态。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027收入有望分别实现20.08亿元、23.98亿元和29.31亿元（2025-2027年前值预测为22.49亿元、28.34亿元和34.65亿元），同比增长分别约37.7%、19.4%和22.2%，2025-2027年归母净利润分别实现3.58亿元、4.54亿元和5.92亿元（2025-2027年前值预测为4.94亿元、6.19亿元和7.77亿元），同比增长分别约29.8%、26.8%和30.5%。2025-2027年的EPS分别为0.62元、0.78元和1.02元，对应PE估值分别为33x、26x和20x，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发进展不及预期风险。

2025H1业绩符合预期，触底信号凸显

通威股份(600438)
    主要观点：
    2025上半年实现归母净利润-50亿元，2025Q2亏损收窄
    2025H1公司实现收入405.09亿元，同比下降7.51%；归母净利-49.55亿元，同比下降58.35%；其中，2025Q2实现收入245.75亿元，同比增长1.44%，环比增长54.24%；归母净利-23.63亿元，同比下降0.85%，环比增长8.88%。
    硅料：2025H1销量保持行业第一，25Q2单吨亏损环比扩大
    25H1公司硅料销售约16.13万吨，全球市占率约30%，位居行业第一。25Q2硅料平均价格环比25Q1下滑，在成本变动不大的情况下，25Q2硅料单吨亏损环比扩大。展望25Q3，自7月起，光伏行业开始反内卷，硅料价格逐步提升至全成本线，我们预计25Q3硅料单吨亏损将明显收窄。
    电池片组件：抢装所致25Q2电池片单瓦亏损收窄
    2025H1电池销量49.89GW，继续保持全球第一，并实现累计出货量突破300GW，持续刷新全球电池片销售纪录；组件销售24.52GW，其中国内分布式出货继续保持国内第一。海外市场方面，公司上半年销量组件5.08GW，继续保持爆发式增长，已在波兰、罗马尼亚、匈牙利等市场取得领先优势。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年实现收入623/691/750亿元，同比-32.3%/+10.8%/+8.7%，考虑到2025上半年产业链价格持续下降，库存减值影响利润，我们下调2025年业绩预期，预计实现归母净利润-55/14/28亿元（前值为-34.7/-3.5/21.4亿元），同比
    21.3%/+125.9%/+94.0%，对应当下-/69/36倍市盈率，维持“增持”评级。
    风险提示
    全球光伏装机不及预期的风险。硅料价格修复不及预期的风险。减值超预期的风险。

业绩稳健提升，积极并购打通全过程咨询

地铁设计(003013)
    业绩如期稳健提升，经营现金流略有改善。2025年上半年，公司实现营收13.17亿元，同比增长5.31%。公司实现归母净利润2.21亿元，同比增长6.58%；公司实现扣非净利润2.16亿元，同比增长5.5%。报告期公司经营活动现金流净额为-5.21亿元，同比多流入0.75亿元。公司资产减值损失为0.26亿元，去年同期为0.72亿元，本期计提较少。
    毛利率和净利率略有提高，积极布局低空经济。2025H1，公司毛利率为36.74%，同比提高0.22pct，公司净利率为16.89%，同比提高0.09pct。公司资产负债率为51.46%，同比下降3.69pct。公司背靠广州地铁集团有限公司，目前在执行项目丰富饱满。公司率先布局低空经济，积极探索“低空+轨道”的融合发展模式。公司在低空经济领域的业务已涵盖航空摄影测量、视频巡线、数据服务、地保巡检及自然资源调查等多个方面。公司在建设规划中同步纳入国铁网、城际网、市域铁路网和城市轨道交通网，创新开展“四网合一”的综合规划，真正形成四网融合、综合高效和一体化的轨道交通网络。
    积极并购工程咨询公司打通全过程咨询。公司拟通过发行股份的方式购买广州地铁集团持有的广州地铁工程咨询有限公司100%股份，并向不超过35名符合中国证监会规定的特定投资者募集配套资金。工程咨询公司2024年收入4.35亿元，归母净利润为3260.42万元，扣非净利润为3206.19万元。工程咨询公司承诺2025-2027年分别实现净利润3527.77万元、3803.46万元、4061.02万元。本次交易后，上市公司将增加工程监理、项目管理、涉轨服务与技术咨询等业务模块，业务链条从工程项目的规划咨询、可行性研究、勘察设计等，延伸至工程监理、项目管理等，打通全过程工程咨询全链条业务。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.32、5.82、6.47亿元，分别同比+8.21%/+9.41%/+11.07%，对应P/E分别为11.89/10.87/9.78倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

1H25动力业务增长稳健，固态电池布局进展领先；维持买入

国轩高科(002074)
    动力电池出货增长显著，但毛利率有所下滑。1H25国轩高科收入193.9亿元，同比+15.5%，其中动力/储能电池收入140.3亿/45.6亿元，同比+19.9%/+5.1%；2Q25收入103.4亿元，同/环比+11.3%/+14.2%，主要得益于电池出货量提升。据SNEresearch，上半年国轩全球动力电池装机量17.9GWh，同比+85.2%。盈利能力方面，上年公司毛利率16.4%，同比基本持平，但2Q25毛利率14.8%，同/环比-3.0/-3.5ppts，主要受美国关税政策不确定性影响及产品结构改变。利润端，上半年归母净利润/扣非后归母净利润3.7亿/0.73亿元，同比+35.2%/+48.5%，经营活动现金流净额3.2亿元，同比+80.4%，主要得益于期内回款增加。下半年随着储能电池和三代电芯产品出货占比提升，以及降本推进，我们预计毛利率有望回升。
    海外本土化建设稳步推进，固态电池迎来突破。公司扩产积极，目标年内产能达到150GWh（2024年：100GWh）。同时积极布局海外业务，上半年海外收入64亿元，同比+15.8%（中国内地：+15.3%），海外收入占比约33%，处于行业前列。同时，公司的海外产能建设持续推进，越南一期工厂已顺利投产，摩洛哥基地（20GWh）和斯洛伐克基地（20GWh）预计分别于2026年/2027年投产。固态电池领域，公司推出G垣准固态电池和“金石”全固态电池，其中金石全固态电池处于中试量产阶段，并已启动2GWh量产线的设计工作。技术突破和降本仍是当前固态电池发展的关键，国轩的中试量产走在行业前列，有望推动其商业化率先落地。
    维持买入。参考公司的产能规划，我们上调2026-27年收入预测1%-4%，并下调2025年毛利率1.3ppts以反映美国关税政策不确定性对毛利的影响。公司持续配合大众的技术升级改造和新车推出计划，大众欧洲/大众中国分别有望在2026年/2027年为公司带来收入增量。锂电行业需求向上，叠加“反内卷”倡导和固态电池概念推动，近期公司股价波动较大。中长期维度，我们继续看好公司的固态电池技术储备以及海外产能布局，基于DCF模型升目标价至41.14元人民币，维持买入。

高速连接器开始起量，盈利能力大幅提升

华丰科技(688629)
    事件描述：
    公司发布25H1业绩报告。2025H1公司实现营收11.05亿元，同比+128.26%；归母净利润1.51亿元，同比+940.64%；扣非后归母净利润1.35亿元，同比+482.27%。其中，25Q2单季度公司实现营收6.99亿元，同比+170.52%，环比+72.46%；归母净利润1.19亿元，同比+520.36%，环比+273.73%。
    事件点评：
    公司是国产高速连接器核心骨干企业，通信领域高速线模组长期投入在上半年开花结果。公司是国产老牌高速连接器厂商，起家于防务领域，目前已具备突破通信关键核心技术能力，目前产品按应用领域主要分为防务类、通讯类、工业类连接产品。上半年公司收入增长显著主要系通信业务高速线
    模组产能释放以及工业新能源汽车领域高速连接器和线束业务增长。公司高速线模组产品主要配套国产AI芯片头部厂商，延续一季度良好的生产销售态势，二季度全面放量，目前仍在持续进行产能建设。与此同时，得益于产能利用率的显著提升和装配良率的持续改善，公司上半年组件产品毛利率39.88%较2024年报大幅增长23.67pct。而防务领域的订单恢复和工业新能源汽车市场的持续突破也为连接器类毛利率改善贡献积极因素。
    华为CM384产品引领，国产超节点服务器多项目陆续放量，公司铜连接深度受益。华为在今年上半年推出的CloudMatrix384产品采用创新的无背板正交技术，NPU板与灵衢总线板前后正交连接并通过overpass+背板线模组方式连接产生了大量高速线模组需求。随着CM384的惊艳亮相，超节点成为下一代国产AI服务器主流形态，超节点服务器通常需要采用高速背板线模组（cabletray）连接GPU与超节点交换机或者使用高速线模组做点对点MESH互联。除深度绑定华为外，公司与浪潮、超聚变、曙光、华勤、中兴、新华三等主流通信设备制造商和阿里、字节、腾讯登互联网公司开展项目合作。
    公司已成功研制112G铜缆高速产品，包括背板高速线模组、IO高速线模组、板内ChiptoChip高速线模组，224G高速背板连接器也已完成客户的验证测试，同时加快对CPUSocket的孵化进度。我们认为公司具备先发优势将充分受益于国产超节点服务器量产出货。
    工业汽车板块增长迅速，防务订单有望显著恢复。公司主要为中国中车集团旗下子公司及高速动车组国产化提供互连技术解决方案和产品服务；在新能源汽车领域，公司构建高压连接器技术优势，为新能源汽车电池、电驱、电控等三电系统提供高压连接器、高压线束、充配电系统总成等核心解决方案，是上汽通用五菱高压连接器和比亚迪高压配电模块的主要供应商之一。公司未来将快速扩大市场规模，推广高压连接器产品应用，推动车载高速连接器的客户端认证。在防务板块，公司产品体系覆盖全面，供应系统互联、连接器、组件三大类别，具有航天科工、中国电科、中国兵工等防务龙头供货资格，受益于行业订单复苏下半年有望实现显著环比增长同时公司积极布局商用卫星市场，正在开发高可靠高速连接器以及无缆化柔板连接技术等。
    盈利预测、估值分析和投资建议：我们认为公司深度绑定大客户，受益于国产AI服务器算力建设，通信高速线模组还将持续放量，同时防务板块明显回暖，工业板块稳健增长。公司前期战略投入带来的盈利能力影响因素已有所缓解，后续盈利能力有望迎来回升。预计公司2025-27年净利润3.76/6.87/9.55亿元，同比增长2217.5%/82.7%/39.1%，当前市值对应PE为95.7/52.4/37.7倍，首次覆盖给予“买入-B”评级。
    风险提示：
    1、大客户需求下滑风险。华为占公司业务比重超50%，若华为服务器和交换机网络产品销售不达预期亦或发生“铜转光”等技术路线变化将对公司订单形成显著不利影响。

国际业务同比稳健增长，第三季度国内市场有望迎来拐点

迈瑞医疗(300760)
    核心观点
    国内市场在较高基数下同比下滑，第二季度营收进一步环比增长。2025年上半年公司实现营业收入167.43亿元（-18.5%），归母净利润50.69亿元（-32.96%）；其中单二季度实现营收85.06亿元（-23.8%），归母净利润24.40亿元（-44.6%）。尽管去年末以来，国内市场医疗设备的月度招标数据持续改善，但在当前的竞争环境下，从公开招标到收入确认的周期被显著拉长，叠加去年上下半年收入基数分布偏离的影响，使得2025年上半年国内业务同比下滑超过30%。公司预计2025年第三季度整体营收将实现同比正增长，同时延续营收逐季度环比改善的趋势，其中国际市场第三季度同比增长加速；国内市场将明显改善，如期迎来拐点。
    各业务板块均有不同程度下滑，国际收入占比进一步提升。2025年上半年体外诊断业务实现营收64.23亿元（-16.11%），其中国际体外诊断业务同比增长实现双位数增长，国际化学发光业务增长超过20%。生命信息与支持业务实现营收54.79亿元（-31.6%），其中国际营收占比进一步提升至67%。医学影像业务实现营收33.12亿元（-22.51%），其中国际营收占比进一步提升至62%。惠泰医疗实现实现并表收入12.14亿，收入占比约7.2%。国际业务收入占比提升至约50%，预计发展中国家将维持快速增长趋势，并且伴随更多高端客户突破，国际业务盈利水平有望稳步提升。
    毛净利率下滑，经营性现金流保持健康。2025年上半年公司毛利率为61.67%（经追溯调整-2.85pp），各核心业务均有不同程度下滑。销售费用率14.48%（经追溯调整+1.92pp），管理费用率4.07%（+0.07pp），研发费用率9.60%（+0.95pp），财务费用率-2.00%（-0.58pp），销售净利率31.25%（-5.65pp）。2025年上半年公司经营性现金流净额为39.22亿（-53.83%），与归母净利润的比值为77%，保持健康水平。
    投资建议：国内业务在第三季度有望迎来拐点，国际业务延续稳健增长趋势。考虑国内业务仍处于市场环境和医疗政策影响下的调整期，下调盈利预测，预计2025-27年归母净利润为110.93/126.16/145.01亿（原为124.11/141.03/161.88亿），同比增速-4.9%/13.7%/14.9%，当前股价对应PE为26.9/23.7/20.6x。公司作为国产医疗器械龙头，研发实力强劲，“设备+IT+AI”的数智化布局有望重新定义中国医疗器械的全球坐标，维持“优于大市”评级。
    风险提示：集采政策风险，汇率波动风险，医疗设备招采进度不及预期。

点评报告：2025H1营收稳步增长，持续深耕内容版权业务

新媒股份(300770)
    投资要点:
    营收稳步增长，税收优惠政策延续，利好归母净利润表现。2025年上半年，公司共实现营收8.17亿元（YoY+5.94%），归母净利润3.46亿元（YoY+24.43%），扣非归母净利润3.48亿元（YoY+25.18%）。利润增长显著的原因在于公司可继续享受免征企业所得税的优惠政策，所得税费用较去年同期大幅减少，剔除去年所得税费用影响后，公司归母净利润同比增长7.46%，扣非归母净利润同比增长8.11%。
    IPTV业务：IPTV有效用户持续增长，多种线上活动带动增值业务规模显著提升。1）IPTV基础业务：公司继续保持与广东移动、广东电信、广东联通三大运营商的稳定良好合作，积极开展线上线下联动，持续强化“喜粤TV”内容和产品运营，策划并落地《南方小记者之喜粤TV研学游》《α粤新声·喜粤TV少儿脱口秀》两大主题活动，有效提升品牌声量；响应广电号召治理电视“套娃”收费，优化产品操作，提升用户体验，截至2025年上半年，IPTV基础业务收入41,408.07万元（YoY-1.08%），有效用户达2,080万户（YoY+2.51%）；2）IPTV增值业务：公司加强内容精细化运营，平台集成了华视网聚、华数、百视通、咪咕、优酷、腾讯、爱奇艺等内容提供商的优质内容，同时保证头部内容和精品内容引入的时效性，深化各类视听增值产品的运营，围绕寒假、春节、五一等关键节点，策划推出《优知冬令营》《金蛇迎春启新程》等活动，带动平台点击量与增值业务订购规模实现稳步提升，整体收入23,672.54万元（YoY+23.68%）。
    内容版权业务：致力于多元化布局，媒资库持续建设。公司持续建设喜粤TV”媒资库，内容版权业务实现收入4,800.15万元（YoY+24.10%）。精品影视方面，联合出品的网络剧《盲点》于2025年4月在爱奇艺首播，播出期间位居平台电视剧飙升榜及热搜榜前列；动画片方面，公司参投的《呼噜噜幻影队》及《曲小奇爆笑语文课》（第一季）已全网上线，覆盖IPTV、OTT及主流视频平台；微短剧方面，第三季《欢喜一家人·爱在一起》、第四季《欢喜一家人·人生小事》亦已上线。
    互联网电视业务：持续强化云视听产品功能，快速推进智能终端业务。公司不断提升会员权益和观看体验，强化IP内容宣推，优化少儿模式、长辈模式功能体验，强化付费变现能力加强云视听系列APP产品运营，持续布局电竞、K歌、短视频等垂类产品，丰富内容产品形态，打造视、听、唱、玩多元互联网电视产品矩阵，同时稳步推进与行业主流终端厂商的智能终端业务合作，逐步构建“内容+平台+终端”的运营闭环。截至2025年6月末，云视听系列APP全国有效用户为2.25亿户，公司服务的有效智能终端数量达到2,771万台（YoY+14.74%）。
    盈利预测与投资建议：根据公司2025年上半年业绩情况及所得税政策调整情况，我们调整营收及利润端预测，预计2025-2027年实现营业收入为16.76/17.66/18.46亿元（调整前2025-2026年为16.99/17.91亿元），归母净利润分别为7.06/7.42/7.77亿元（调整前2025-2026年为6.76/7.12亿元），EPS分别为3.10/3.26/3.41元，对应9月3日收盘价，PE分别为14.32X/13.63X/13.01X，维持“买入”评级。
    风险因素：增值业务发展不及预期、内容布局不及预期、会员人数拓展不及预期、广告业务拓展风险。

点评报告：扩表提速，中收改善

北京银行(601169)
    投资要点:
    单季业绩增速均回正：北京银行1H25营收同比增速为1.02%，归母净利润同比增速为1.12%。业绩改善主要受到规模高增和手续费净收入改善的推动。
    资产规模加速增长：截至1H25末，北京银行总资产同比增速20.3%，其中，贷款同比增速10.5%，金融投资同比增速30.8%。存款同比增速13.3%。核心一级资本充足率8.59%，较年初下降36BP。
    1H25中收同比增速20.4%：2Q25和1H25手续费净收入同比增长15.4%和20.4%，主要来自结算清算业务和代理委托业务收入增长，同比增速分别为31%和10%。公司加快金融综合服务模式转型，通过深度嵌入企业财资管理与产业链生态，实现对公结算与数字化支付业务的跨越式发展。另外，公司零售资金量规模突破1.30万亿元，较年初增长885亿元，增速达7.28%，持续做大代销产品规模，非存AUM占比同比提升9个百分点。
    资产质量相关指标基本保持稳健：截至1H25末，不良率1.30%，环比持平于1Q25。关注率1.5%，较年初下降29BP。逾期率1.53%，较年初下降9BP。1H25核销力度继续提升，公司积极出清问题资产。截至1H25末，拨备覆盖率195.7%，环比1Q25下降2.34个百分点。盈利预测与投资建议：1H25北京银行规模增长加速，手续费净收入改善，资产质量保持稳健。维持盈利预测不变，2025-2027年营收增速分别为2.78%、2.31%和4.7%，归母净利润同比增速分别为2.14%、2.08%和2.86%。按照9月3日收盘价6.09元，对应2025-2027年PB估值分别为0.46倍、0.43倍和0.41倍，维持增持评级。
    风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。

中小盘信息更新：2025H1业绩高增，品牌运营多点开花

三夫户外(002780)
    2025H1业绩高增，核心品牌驱动增长
    公司发布2025年半年报，实现营业收入3.78亿元，同比+15.10%；归母净利润1681.93万元，同比+105.75%；扣非归母净利润1535.64万元，同比+323.29%。业绩增长主要系公司核心自有及代理品牌业务表现强劲。分品牌看，X-BIONIC收入1.40亿元，同比+28.07%；HOUDINI收入4073.42万元，同比+187.87%；CRISPI收入4590.76万元，同比+16.36%；LA SPORTIVA、MYSTERY RANCH、DANNER三个品牌总计实现营收入5876万元，同比-2.3%。考虑到公司品牌化运营进展，我们上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.50（+0.02）/0.74（+0.01）/1.03（+0.23）亿元，对应EPS分别为0.32（+0.02）/0.47（+0.01）/0.65（+0.14）元，当前股价对应2025-2027年的PE分别为43.0/28.8/20.9倍，看好品牌化转型效果及核心品牌增长动力，维持“买入”评级。
    渠道体系加速升维，品牌运营多点开花
    公司持续聚焦专业功能户外运动用品的自主研发和代理运营，各业务板块取得积极进展。自有品牌方面，X-BIONIC线上布局成效显著，天猫、京东、抖音三大电商平台精细化运营持续深化；线下门店矩阵成型，截至2025年H1，X-BIONIC在全国22个城市已拥有57家门店。独家代理品牌方面，HOUDINI新增5家品牌形象店和5家品牌专区店，国内市场影响力显著增强；CRISPI品牌知名度与产品信赖度全方位提升，上半年批发客户数量同比增长23.47%；土拨鼠品牌已在天猫、抖音等线上平台开设旗舰店，预计2026年全方位运营开始逐步提速。
    户外行业方兴未艾，多渠道渗透带动各品牌加速突围
    展望未来，户外运动产业持续受益于政策支持和国民健康意识提升，市场规模有望继续扩张，同时细分化、多元化趋势明显。公司将继续聚焦运营运动黑科技品牌X-BIONIC，筹备启动Marmot品牌运营。在定增完成后积极发力市场营销，升级店铺形象，提高品牌知名度，驱动各品牌进入“健康快速发展通道”。
    风险提示：品牌运营不达预期、宏观经济波动风险、线下门店拓展不及预期财务摘要和估值指标