公司简评报告：新能源销量稳增，深蓝进军欧洲市场

长安汽车(000625)
    投资要点
    事件： 长安汽车发布2025年6月产销快报， 公司2025年6月批发销量为23.51万辆，同环比分别+4.48%/+4.81%； 2025H1累计批发销量为135.53万辆，同比+1.59%。其中，自主品牌6月批发销量为19.53万辆，同环比分别+3.39%/+5.78%， 2025H1累计批发销量为115.06万辆，同比+2.61%； 新能源批发销量同环比+57.11%/+6.31%。
    6月销量同环比稳增， 深蓝加速放量、阿维塔连续4月破万。 公司2025年6月批发销量、自主品牌销量、新能源批发销量均同环比上升， 新能源增长表现强于燃油车。分品牌看， 深蓝交付2.99万台，同环比分别+79.44%/+17.13%， 截至2025年6月10日， 深蓝汽车全球交付量已破50万辆；阿维塔销量达1.02万台， 同环比分别+117%/-20.47%，连续4个月破万；启源交付3.88万辆，环比+5.99%， 启源Q07月销再破万， 累计交付已超2万辆。 展望后市，高温假期叠加去年同期以旧换新政策高基数， 公司7月销量或阶段性承压； 但2025年新品推出节奏清晰， 深蓝、启源计划还将推出三款新车型（智能运动轿车+C390中型轿车+B216紧凑型SUV），为全年销量增长提供动能。
    深蓝S07登陆欧洲市场， 全球化布局战略清晰。 2025年6月公司海外销量达5.26万辆，环比+17.28%，出口持续向好。公司加速在独联体国家/欧洲/中东非/东南亚/中南美五大海外区域的本地化布局， 1）东南亚： 泰国罗勇新能源整车工厂已于2025年5月投产，目标2027年区域销量跻身世界品牌前十； 2）欧洲： 2025年7月3日挪威旗舰店正式开业，首发全球战略车型深蓝S07，计划至2027年在该市场导入6款新能源车型，完善产品矩阵； 3）中南美：计划2025年进军巴西市场， 力争2026年区域销量进入全球品牌前十； 4）中东非： 初期聚焦燃油车市场，计划2025年完成埃及、摩洛哥、卡塔尔等市场的深蓝品牌渠道建设，2026年实现中东区域销量世界前十； 5）欧亚： 拟2025年启动乌兹别克斯坦新能源KD项目， 2026年冲刺区域销量前十。
    投资建议： 我们预计2025-2027年归母净利润分别为84.48/109.22/135.31亿元，对应EPS为0.85/1.10/1.36元，按照2025年7月11日收盘价计算，对应PE分别为15X/12X/9X。考虑到公司2025年新能源车型规划密集、全球化战略布局清晰，与华为、宁德时代的合作程度加深，我们看好公司电动智能转型前景和全球市场增长空间，因此，维持“买入”评级。
    风险提示： 全球地缘政治风险、行业政策变动、行业“价格战”稀释利润、新车型推出和交付速度不及预期等风险。

拟定增不超19.5亿，加码静电吸盘/超高纯金属溅射靶材

江丰电子(300666)
    事件点评
    2025年07月10日，公司发布《向特定对象发行股票预案》，拟定增募资不超过19.5亿元，用于年产5,100个集成电路设备用静电吸盘产业化项目、年产12,300个超大规模集成电路用超高纯金属溅射靶材产业化项目、上海江丰电子研发及技术服务中心项目、补充流动资金及偿还借款。
    静电吸盘项目：旨在突破生产静电吸盘关键材料技术瓶颈，推动缓解我国供求失衡局面。静电吸盘是一种适用于真空环境或等离子体环境的超洁净晶圆片承载体，其利用静电吸附原理进行超薄晶圆片的平整均匀夹持，此外还发挥散热作用，运用导热系统和通氦气的方式导出加工过程中产生的热量，确保晶圆加工精度和稳定性，广泛应用于光刻机、刻蚀机、薄膜沉积设备等关键工艺环节。静电吸盘使用寿命通常不超过2年，属于消耗类零部件，市场需求大，根据QYResearch研究统计，2030年全球晶圆静电吸盘市场规模预计将达到24.24亿美元。当前，球静电吸盘市场基本由美国、日本等少数企业占据。我国该领域内主要企业目前可实现小尺寸晶圆制造用静电吸盘的小批量生产销售，先进制程用静电吸盘量产能力不足、仍主要处于研发或客户评价的阶段，静电吸盘整体国产化率不足10%。公司拟通过国内静电吸盘产业化项目的建设实施，致力突破生产静电吸盘关键材料技术瓶颈，从源头上解决静电吸盘核心材料和设备“卡脖子”难题，最终推动缓解我国高端静电吸盘供求失衡的局面，填补国内半导体关键零部件短板。
    超大规模集成电路用超高纯金属溅射靶材项目：在韩国建设生产基地，加速公司全球化战略布局。根据弗若斯特沙利文数据，预计至2027年全球半导体溅射靶材市场规模将达251.10亿元，市场空间广阔，我国半导体集成电路用溅射靶材市场保持稳定增长态势，2018-2024年，我国半导体溅射靶材市场规模从15.80亿元增长至37.40亿元，年均复合增长率为15.44%，预计2027年该市场规模将达到57.40亿元。公司超高纯靶材业务呈现业务发展快、收入增速高、产能利用率趋于饱和的状态。在全球超高纯溅射靶材需求持续增加及国产化率有待进一步提升背景下，公司已建及在建产能预计无法满足未来的市场需求，公司需进一步突破产能瓶颈。同时，公司目前的生产能力集中于中国大陆，建设全球化生产基地，有利于公司进一步提升对国际知名客户的服务半径和供应份额，缩小与全球头部企业差距，并在复杂严峻的国际环境形势下增强自身的抗风险能力，对公司加速全球化战略布局、提升国际竞争力具有重要意义。公司拟通过在韩国建设先进制程靶材生产基地，一方面有助于公司优化产能布局及突破产能规模，境内产能用以满足国内半导体行业持续增长的靶材需求、进一步推动国内超高纯溅射靶材的国产化程度，境外产能将重点覆盖SK海力士、三星等国外客户，提升公司属地化服务能力及国际竞争力，缩小与全球头部企业的差距；另一方面，该项目的实施有助于推进公司和全球上下游产业链企业的深入合作，帮助公司进一步洞悉行业发展趋势、拓展潜在订单和客户，为公司的国际化发展战略奠定基础。
    投资建议：预计2025年至2027年，公司营收分别为47.54/59.57/76.14亿元，增速分别为31.9%/25.3%/27.8%；归母净利润分别为5.25/6.78/9.03亿元，增速分别为31.0%/29.1%/33.2%；PE分别为35.3/27.4/20.5倍。考虑到公司在全球晶圆制造溅射靶材领域的市场份额进一步扩大，且在技术上和市场份额方面均跻身全球领先行列，加速推进全球化布局进一步拓宽其产业护城河，叠加半导体精密零部件业务发展势头强劲，新品销售持续放量，维持“买入”评级。
    风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，产能扩充进度不及预期的风险，系统性风险等。

首次覆盖报告：以创意赋予生机，用包装创造价值

柏星龙(833075)
    一站式产品形象方案提供商，业务布局广泛：公司成立于2008年，首创行业“品牌策略、创意设计、技术研发、产品交付”四位一体的专业创意包装服务模式，拥有茅台、五粮液、古驰、吴裕泰等业内知名客户。公司在国内先后拥有惠州、贵州、山西等子公司，2016年在国外成立美国子公司，目前公司旗下有9家子公司，5家生产基地，创意团队分为10个创意星组和3个工作室。公司的实际控制人赵国义担任董事长，共计持股44.62%。
    公司境外业务发展迅速，整体毛利率远超可比公司：公司深耕存量客户，并积极扩展市场，2024年全年，公司营收/归母净利润分别为5.92亿元/0.41亿元，分别同比+10.21%/-10.53%。公司积极拓展海外化妆品及精品市场领域，境外业务发展迅速。2024年，公司实现外销收入1.78亿元，同比+4.09%。2024年，公司整体毛利率为33.47%，同期可比公司毛利率不及30%，公司凭借其领先的设计开发能力使得自身毛利率远超可比公司。
    布局“谷子经济”，业绩迎来新增长点：“谷子经济”是指围绕二次元IP周边商品的消费文化和经济形态，随着二次元文化的普及，“谷子经济”市场规模持续扩张。前瞻产业研究院数据显示，预计2029年二次元市场规模将达到5900亿元，发展空间广阔。公司旗下龙衍文创与寿屋风正达成合作协议，共同开发IP全产业链的服务与交易市场，业绩有望迎来新增长点。
    客户粘性不断提升，绿色包装已成趋势：公司产品包装下游主要涉及白酒、化妆品等行业。虽然白酒行业近年来呈现周期性波动，行业集中度或将进一步提升，而公司主要客户均为白酒行业大型客户，在白酒行业周期波动阶段，公司凭借产品包装行业经验，与较强的设计能力，与酒类客户的粘性，以及市占率或将有所提升。此外，随着我国包装行业规模和企业数量稳步增长，叠加国家政策大力推动绿色包装发展，市场需求持续扩大，公司依托技术创新和核心工艺优势，不断优化结构设计和材料应用，提升产品附加值，业务有望持续增长。
    投资建议：预计公司2025-2027年营收分别为6.63亿元、7.78亿元、9.30亿元，同比分别增长11.92%、17.35%、19.58%，归母净利润分别为0.47亿元、0.55亿元、0.65亿，同比分别为13.58%、17.47%、18.38%，EPS分别为0.72元/股、0.85元/股、1.00元/股，对应当前股价的PE分别为45倍、38倍、32倍。因此，我们预计公司未来发展趋势稳定，首次覆盖给予“推荐”评级
    风险提示：宏观经济环境的风险、下游需求不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。

上半年净利润高增，高端车型持续突破

赛力斯(601127)
    事件：7月10日，公司发布公告，预计2025年上半年实现归母净利润27亿元到32亿元，同比上升66.20%到96.98%；预计实现扣非后归母净利润为22.30亿元到27.30亿元，同比上升55.13%到89.92%。
    点评：
    新车周期向上，销量提升带动盈利能力向上。公司坚定软件定义汽车的技术路线，持续推出优质产品，2025年3月以来，公司发布了问界M92025款、问界M8、问界新M5Ultra等车型。2025年上半年问界M9累计销量62,492辆，累计同比增长6.28%；问界M8作为定位家庭用户的旗舰SUV，截至7月8日累计交付量已超过4万台；问界M72024年全年总交付20万辆，改款车型上市后有望进一步提升产品力。随着公司持续推动豪华车型，公司销量以及盈利能力有望不断上升。
    智驾能力保持领先，产品能力强劲。公司与华为深度合作，智驾能力保持行业领先。2025年4月，华为乾崑正式发布ADS4系统，华为乾崑
    智驾ADS4采用面向未来自动驾驶时代的世界引擎+世界行为模型架构（WEWA架构），端到端时延可降低50%、通行效率提升20%、重刹率降低30%。根据华为，问界M9、M8都将在第三季度全系升级至ADS4。随着智驾系统的升级，公司的产品力持续保持强劲。
    港股IPO加速全球化，竞争力有望进一步加强。为深入推进全球化战略布局，打造国际化资本运作平台，公司拟在香港联交所主板挂牌上市，并于2025年4月28日向香港联交所递交了发行境外上市外资股（H股）并在香港联交所主板挂牌上市的申请。通过持续推进全球化战略，公司竞争力有望进一步加强。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为102.7、134.2、163.6亿元，对应PE分别21.0、16.1、13.2倍。
    风险因素：汽车销量不及预期，盈利能力不及预期，新车推出不及预期等。

科沃斯25Q2预告点评：收入提速，盈利改善趋势向好

科沃斯(603486)
    主要观点：
    公司发布25Q2业绩预告：
    25Q2：收入约49亿元（同比+40.0%），归母净利润4.85~5.15亿元（同比+55.9%~+65.6%）；扣非归母净利润4.84~5.14亿元（同比+78.8%~+89.9%）；
    25H1：收入约88亿元（同比+25.6%），归母净利润9.6-9.9亿元（同比+57.6%~+62.6%）；扣非归母净利润8.4-8.7亿元（同比+50.7%~+56.1%）；
    25Q2归母净利润/扣非归母净利润中枢分别同比+61%/+84%，超普遍预期。
    收入分析：Q2+40%较Q1+11%显著提速
    科沃斯品牌：预计Q2同比+60%+较Q1同比+20%显著提速，预计外销增速高于内销。参考奥维科沃斯扫地机内销线上25Q2额/量/价同比分别+51%/+57%/-4%维持25Q1（额/量/价同比+55%/+58%/-2%）增速，其中科沃斯Q2份额26.3%维持Q1（26.1%）水平，另预计擦窗机、割草机等新品类亦贡献增长弹性；
    添可品牌：预计Q2同比+10%+较Q1同比+7%环比亦有提速，预计外销增速高于内销。参考奥维添可洗地机内销线上销额25Q2同比+7%较25Q1+10%略有放缓，其中添可Q2份额32.5%较Q1（35.2%）基本稳定。
    利润分析：高毛利新品提升结构/费效
    以中值计，Q2归母净利率10.2%，同/环比分别+1.3/-2.1pct；扣非归母净利率10.2%，同/环比分别+2.5/+1.0pct，盈利改善趋势向好，我们分析主要原因来自：
    24年起公司产品策略导向低成本平台，后续T系列和X系列新品毛利表现较优，持续拉动整体毛利水平；
    公司导向增长质量及费率提效，Q2大促国补叠加之下运营/费投效率不断优化。
    投资建议：
    我们的观点：
    石头当期更重规模、科沃斯更重经营改善（两者经营周期显著不同）：公司24Q1起初现改善趋势，至25Q2扣非净利率进一步抬升验证公司上下一致对降本提效的坚持。我们认为后续看点：1）短期竞争利好扫地洗地双龙头经营提效释放；2）公司第三曲线擦窗机/割草机/泳池机等产品组合打造/管理能力优化。公司对标上轮周期高点21年20亿利润有望突破，对标21年净利率15%仍有空间。
    盈利预测：基于公司最新业绩表现，我们调整盈利预测。预计2025-2027年公司收入198.47/220.69/241.58亿元（前值189.71/208.31/225.84亿元），同比+20.0%/+11.2%/+9.5%，归母净利润20.86/24.38/27.19亿元（前值20.85/23.86/26.73亿元），同比+158.8%/+16.9%/+11.5%；对应PE16/14/12X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业竞争加剧，新品不及预期。

2025年半年报业绩预告点评：归母净利同比+20%，战略转型与政策拉动共振增长

广电计量(002967)
    投资要点
    事件：2025年7月10日，公司发布2025年半年度业绩预告。
    业绩稳健增长，科技创新驱动持续发展
    根据公司公告，2025年H1公司实现营业收入14.5~15.0亿元，同比增长7.9%~11.6%，归母净利润9500~10000万元，同比增长19.2%~25.5%。单Q2营业总收入8.3~8.8亿元，同比增长10.1%~16.7%，归母净利润9018~9518万元，同比增长14.9%~21.2%。2025年上半年，公司深耕特殊行业、新能源汽车、航空航天及集成电路等领域，拥有丰厚的技术积累和市场资源，持续受益于下游科技创新需求的释放。公司精细化管理成效显现，盈利能力不断增强，净利润增速高于营收增速。依托积极的市场拓展，科技创新类检测业务订单快速增长，逐步转化为收入贡献。整体而言，公司业绩保持稳健，正加快塑造科技创新检测服务龙头地位，夯实可持续发展基础，未来5~10年有望塑造持续增长的核心驱动力。
    国家政策加码计量领域，行业迎来战略发展机遇
    近日，政府部门连发制造业计量领域重磅文件：市场监管总局、工业和信息化部印发《计量支撑产业新质生产力发展行动方案（2025—2030年）》（以下简称《行动方案》）；工业和信息化部印发《关于制造业计量创新发展的意见》（以下简称《意见》），旨在进一步提升制造业计量能力，夯实计量对构建现代化产业体系的保障作用，加快制造业产业基础高级化。其中，《行动方案》明确指出每年将重点遴选10个左右项目作为计量支撑产业新质生产力发展年度重点项目；《意见》提出，到2027年，突破100项以上关键计量校准技术，制修订300项以上行业计量校准规范，研制100台套以上计量器具和标准物质，培育50家以上仪器仪表优质企业，建设10家以上制造业高水平计量校准技术服务机构。在政策支持下，计量行业迎来战略发展新机遇。
    战略新兴板块成长性凸显，看好公司发展前景
    公司为国有计量检验检测龙头，品牌公信力、技术水平领先。2023年末管理层换届以来，公司战略转型成果初现，看好长期成长：（1）将战略重点从综合性检测机构转向聚焦于服务国家产业战略、科技创新的偏物理类检测业务，积极布局包括低空经济、民用航空、人工智能、深海工程、先进核能等前沿业务领域，培育未来发展动力，受益下游技术迭代和需求持续增长。2025年1月公司发布公告，拟投资3.3亿元用于实验室技术改造（其中2.9亿元用于仪器设备购置），反映发展信心及转型决心。（2）将考核重点从收入转向利润导向，推动精细化管理，全面实施降本增效策略，人效提升明显，2024年人均创利5.4万元，同比增长71%。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为4.0/4.5/5.2亿元，当前市值对应PE为26/23/20X，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动、竞争格局恶化等

主业稳健，新技术领先

厦钨新能(688778)
    事件：
    2025年1-5月，厦钨新能源材料股份有限公司(以下简称“公司”)新能源材料产品实现销量约为4.76万吨，同比增长约20.95%，其中，钴酸锂销量约为2.23万吨，同比增长约53%；三元材料(含磷酸铁锂及其他)销量为2.36万吨，同比增长约2%，磷酸铁锂连续数月出货达千吨级，销量同比实现显著增长。
    核心观点：
    技术领先，电池材料种类齐全。公司在电池材料领域有二十余年的营业经验，持续的研发投入和自主创新，产品涵盖钴酸锂、三元材料、磷酸铁锂、钠电材料、固态电池材料以及氢能材料等。钴酸锂：电压等级已突破4.53V，能量密度和快充性能领先，在消费电子领域占据绝对主导地位，2024年实现销量4.62万吨，同比增长33.52%，连续多年全球第一。三元材料：公司率先实现高电压Ni6系大规模应用，并在高功率、高镍等细分领域保持技术优势，使得电池可以通过针刺实验，不断拓展纯电、混动增程及低空经济应用领域，2024年实现销量5.14万吨，同比增长37.45%。磷酸铁锂：公司通过水热法工艺优化锰铁分布，解决低温性能差和分布不均等问题，产品适用于动力及储能市场。钠电正极材料：布局早，具备业内领先的层状氧化物和聚阴离子技术，为未来储能及低速电动车市场提供差异化解决方案。2024年贮氢合金销量0.39万吨，同比增长3.73%，连续十六年产销量全国第一。
    多种材料产能持续增长。为满足市场需求，提高公司市场份额和竞争力，公司积极推进产能建设，截止2024年底，公司规划和已经建成的产能规模大，法国4万吨三元材料及前驱体项目是公司全球化的重要一步，已经成立合资公司在推进中。海璟基地IPO募投年产4万吨锂离子电池材料产业化项目已经建成，募投新建年产3万吨锂离子电池材料主体结构已完成，综合车间(年产能规划15,000吨)项目在调试，全部建成后海璟基地产能达到8.5万吨。宁德7万吨锂离子电池项目C、D车间主体结构已基本完成，届时公司宁德基地总产能将达到年产95,000吨。另外还有雅安基地液相法磷酸铁锂项目、福泉基地年产4万吨三元前驱体项目都在推进中。
    高端产品持续突破。随着社会的进步，新事物不断涌现，如eVTOL、人形机器人等，叠加新能源汽车和消费类电子等需求更加严苛，半固态/固态电池的研发和产业化进程加快。在固态电池领域，公司重布局正极材料和电解质：匹配氧化物路线固态电池的正极材料已实现供货；硫化物路线固态电池的正极材料方面，公司与下游客户在技术研发上保持密切的交流合作；在固态电解质方面，公司凭借深厚的技术沉淀，开发出新的硫化锂合成工艺。此外，公司补锂剂等前沿技术领域亦取得实质性进展，完成高稳定性补锂材料的开发，并实现批量供货。同时，研发NL全新结构正极材料，具有结构更稳定，层间距更宽，能量密度和倍率性能更高等特点，未来市场空间广阔。
    投资建议：公司是国内领先的锂电池材料和储能材料企业，凭借多年的技术研发和持续的投入，在高电压产品和新品开发处于行业领先地位。我们预测，公司2025-2027年的EPS分别为1.58元、1.83元和2.11元，对应当前PE分别为30倍、26倍和22倍，看好公司的发展前景，给予“买入”评级。
    风险提示：（1）消费需求不佳，影响市场需求；（2）行业竞争激烈，注意商品价格变化；（3）新品开发和验证周期长，存在不确定性。

2025Q2预告快评：Q2归母净利润同比+8%~10%，检测龙头经营持续稳健

华测检测(300012)
    投资要点
    Q2归母净利润同比增长8%~10%，业绩增长符合预期
    根据预告，2025年上半年华测检测归母净利润4.6~4.7亿元，同比增长6.1%~7.8%，扣非归母净利润4.3~4.4亿元，同比增长8.1%~10.0%。单Q2归母净利润3.27~3.34亿元，同比增长7.5%~10.0%，扣非归母净利润3.1~3.2亿元，同比增长7.0%~9.6%。公司经营稳健，在去年土壤普检业务开展，基数较高的基础上，仍通过（1）传统业务创新，如生命科学板块拓展宠物食品、海洋监测等，建工板块拓展新能源和船舶等，（2）精益管理推进，实现稳健增长。
    政策加码计量检测，增量空间广阔
    近日，政府部门连发制造业计量领域重磅文件：市场监管总局、工业和信息化部印发《计量支撑产业新质生产力发展行动方案（2025—2030年）》（以下简称《行动方案》）；工业和信息化部印发《关于制造业计量创新发展的意见》（以下简称《意见》），旨在进一步提升制造业计量能力，夯实计量对构建现代化产业体系的保障作用，加快制造业产业基础高级化。其中，《行动方案》明确指出每年将重点遴选10个左右项目作为计量支撑产业新质生产力发展年度重点项目；《意见》提出，到2027年，突破100项以上关键计量校准技术，制修订300项以上行业计量校准规范，研制100台套以上计量器具和标准物质，培育50家以上仪器仪表优质企业，建设10家以上制造业高水平计量校准技术服务机构。短期来看，第三方检测机构是直接受益方，华测检测能够承接政府课题、采购服务，参与国家或地方创新平台建设；长期来看，两项政策将在人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端装备、生物医药、集成电路等领域带来广阔增长空间。
    前瞻性+多元化布局+国际化战略，看好公司长期增长
    2024年受内需整体偏弱影响，第三方检测服务行业整体承压，华测检测作为龙头，阿尔法属性明显：（1）于生命科学、贸易保障等传统领域保持竞争优势，深挖如宠物食品、新能源等新兴细分市场需求，（2）主动加码半导体等战略赛道，打造第二成长曲线，（3）完善海外布局，提高国际影响力，2024年收购希腊NAIAS、常州麦克罗泰克，加码全球航运绿色能源和PCB检测。2025年7月拟收购南非的测试、检验、认证与培训（TICT）服务提供商Safety SA，将显著增强CTI华测检测在南非及非洲大陆的综合服务能力，成为其国际化战略推进过程中的又一重要里程碑。2024年9月末以来，我国宏观调控政策进行重大调整，密集推出了一系列重要举措和增量政策，看好检测服务行业需求回升，2025年公司业绩有望持续增长。
    盈利预测与投资评级：全年来看，公司内生拓展+外延并购+精益管理思路不变，业绩增速仍有望维持稳健。我们维持公司归母净利润预测为10.6/11.7/13.1亿元，当前市值对应PE20/18/16x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、竞争格局恶化、并购整合不及预期等

2025年半年度业绩预告点评：AI业务快速放量，带动净利润超预期

工业富联(601138)
    事件：7月7日，工业富联发布2025年半年度业绩预告，2Q25公司预计实现归母净利润67.27~69.27亿元，yoy+47.72%~52.11%，预计实现扣非归母净利润66.94~68.94亿元，yoy+57.10%~61.80%，二季度经营情况良好，业绩超预期。
    AI带动业绩超预期，回购彰显长期成长信心。工业富联上半年归母净利润预计中值为120.58亿元，较去年同期的87.39亿元增长33.19亿元，同比增长约37.98%；扣非归母净利润预计中值为116.97亿元，较上年同期的85.33亿元增加31.64亿元，同比增长约37.08%。2Q25公司归母净利润预计中值为68.27亿元，同比增幅达到约49.91%；扣非净利润预计中值为67.94亿元，同比增幅59.45%。公司盈利能力呈现持续改善的趋势，公司业绩弹性初步体现。此外，2025年4月工业富联公告回购5-10亿元公司股票，回购价格上限为20元，截止6月底公司累计回购1.47亿元，仍有3.53-8.53亿元回购额度，预计后续公司仍将继续回购，彰显长期成长信心。
    AI与云计算业务成业绩主引擎，结构优化释放长期潜力。公告披露，2025年第二季度，公司AI和云计算业务在二季度实现高速增长，云计算业务营业收入较去年同期增长超50%，AI服务器收入同比增长超60%，云服务商服务器收入同比增长超150%，AI数据中心Hyper-scale机柜类产品持续放量，反映出客户需求持续旺盛。同时，公司在GPU模块、GPU算力板等AI核心部件出货方面亦实现显著增长。公司在800G高速交换机领域表现亮眼，二季度相关业务收入已达到2024年全年水平的3倍，显示出其在高带宽、高性能网络通信设备方面的领先能力。公司产品结构持续优化，全球产业链优势进一步凸显。
    AI服务器出货加速，GB200量产驱动业绩新增长。工业富联作为全球AI服务器OEM核心厂商，在AI服务器市场份额达到四成左右，主要客户涵盖微软、亚马逊、谷歌等核心CSP厂商，有望充分受益AI服务器放量。前期市场担忧GB200出货延后，而目前GB200良率问题已经解决，机柜服务器进入大规模出货阶段，工业富联作为英伟达GB200机柜最重要的供应商之一，在4Q24已经率先完成GB200机柜的量产交付，预计今年GB200将给公司带来较大业绩增量。
    投资建议：我们预计2025-2027年归母净利润为302.52/375.50/451.93亿元，对应PE为17/14/11倍，考虑到公司在AI服务器和800G交换机快速放量，GB200有望给公司带来较大业绩增量，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外市场不及预期；技术产品更新迭代快；客户相对集中；原材料价格波动的风险。

公司首次覆盖报告：家纺龙头推陈出新，深化大单品战略助力全品类发展

水星家纺(603365)
    家纺龙头推陈出新，以大单品助全品类发展，首次覆盖，给予“买入”评级
    水星家纺是国内家纺龙头公司，聚焦被芯优势品类，覆盖床上用品全品类产品矩阵。公司近年来在研发和营销端持续发力，传统优势被芯品类推陈出新；同时深化大单品战略，以爆品打开其他品类市场，有望进一步提升市场份额。公司积极布局电商渠道并高效营销，线下合理拓店，提质增效，预计公司未来3-5年内有望保持稳健增长。公司上市以来累计分红超14亿元，累计分红率54%。我们预计2025-2027年公司归母净利润3.9/4.4/4.8亿元，对应EPS为1.48/1.67/1.84元，当前股价对应PE为12.2/10.8/9.8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    家纺新机遇：线上化趋势+睡眠经济加速格局优化，记忆枕百亿市场可期
    （1）行业规模稳中有升，线上化趋势优化原本分散的竞争格局：2024年家纺市场规模2516.8亿元，行业格局分散，随线上销售占比提升，龙头通过供应链与渠道优势提升市占率，各品牌以差异化策略抢占市场，提升市占率。（2）睡眠经济催生助眠家纺新需求：超60%国人存在睡眠困扰，睡眠经济蓬勃发展。多数消费者通过家居家纺改善睡眠，助眠家纺新市场空间广阔。（3）对标日本，记忆棉枕占据主导地位：日本居民睡眠困扰更为严重，记忆棉枕在改善睡眠途径中占据绝对优势，对标日本，我们测算中国记忆棉枕潜在空间或超百亿。（4）亚朵深睡枕的爆火加速记忆棉枕渗透率提升：亚朵深睡枕作为枕类消费者教育先驱，2024年线上GMV达15亿元，记忆棉枕渗透率从2021年的4%升至2023年的23%，预计友商跟进后预计进一步提升。
    未来看点：深化大单品战略，以点带面驱动全品类稳健成长
    （1）科技创新与性价比树立被芯品类心智：水星家纺主打“好被芯，选水星”，2024年被芯收入占比48.4%，毛利率提升至41.6%。公司产品定位中高端，兼具性价比与技术优势。（2）聚焦单品心智，打造明星爆品带动全品类发展：公司2025年推出人体工学枕，5月线上GMV达411万元，同时培育雪糕被5.0/5.0Pro等单品，布局智能家纺。公司有望持续推进大单品战略，带动全品类发展提高市场占有率。（3）线下提质与线上精准营销双驱动：线下以加盟模式拓展三四线城市及下沉市场，以自营标杆性旗舰门店覆盖高线城市消费群体。未来将通过门店形象升级、精简SKU等方式提升店效；公司深耕线上渠道。具备先发优势。2025年签约杨超越与王昱珩作为代言人，在内容平台发布种草内容，精准营销大单品。
    风险提示：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、经销渠道管理风险

HVDC方案领头羊，AI浪潮下迎新机

中恒电气(002364)
    投资要点：
    公司介绍：聚焦数字能源产业链，软、硬件协同发展：公司创立于1996年，2010年于深交所挂牌上市，主要业务包含数据中心与站点能源、数字电网与综合能源服务、电力电源、新能源车充换电等。公司股权结构稳定，管理层资历深厚。2024年公司利润实现高增，2025年预计持续增长。2024年，公司实现营业收入19.6亿元，同比+26.1%；实现归母净利润1.1亿元，同比+178.5%。数据中心电源、电力操作电源系统、通信电源系统贡献主要营收，2024年，三者在营收中占比分别为34.1%、24.4%、15.6%。
    硬件业务：电源业务基本盘稳定，HVDC迎来市场新机遇：
    1）HVDC方案先行者，AIDC时代渗透率有望提升：当前数据中心常见的几种不间断供电技术包括ACUPS、HVDC和市电直供+BBU等。AIGC时代，HVDC供电凭借输电距离长、损耗小、稳定性好、效率高等优点，渗透率有望提升。公司是HVDC方案先行者，市场份额行业领先，牵头制订了《信息通信用240V/336V直流供电系统技术要求和试验方法》国家标准，且入选工信部制造业单项冠军示范企业。目前，公司主要客户为大型互联网企业、运营商以及IDC第三方数据中心运营商。
    2）巴拿马方案绑定大客户，有望持续贡献业绩：预制化Panama电力模组是公司与大客户阿里巴巴合作开发的数据中心供电方案，有占地面积小、交付速度快、高可用性、效率高、成本低等优点。阿里巴巴未来三年在云和AI的基础设施投入预计将超越过去十年的总和，有望带动公司巴拿马电源产品出货量增长；此外，头部互联网企业及运营商均规划增加算力相关资本开支，若能获取其他头部企业大订单，公司业绩增长空间有望进一步向上打开。3）通信电源维持稳定，电力电源拓展存量份额：通信电源来看，公司在近年运营商集采招标中份额位居行业前列，营业收入基本稳定。2024年，公司通
    信电源营收3.06亿元，同比-4.5%。电力电源来看，公司通过深耕细作继续拓展存量市场份额；另一方面，加速推进海外业务，并拓展新能源等增量市场机会，营收维持稳定增长。2024年，公司电力电源营收4.79亿元，同比+20.5%。
    软件业务：深耕数字电网领域，拓展新型综合能源服务：行业层面来看，2024年新能源“源”、“荷”、“储”继续保持高增长。在此背景下，电源侧波动性和随机性特征加强，而需求侧大规模电动汽车和间歇式电源接入，源-网-荷数字化、智能化需求进一步提升。公司数字电网与综合能源服务主要依靠全资子公司中恒博瑞，中恒博瑞成立于2003年，至今已有20余年电力数字化软件技术平台经验。数字电网方面，公司深度参与电网数字化转型和新型电力系统建设；综合能源服务方面，公司自2015年开始，向网外拓展布局用户侧能源互联网产业。
    盈利预测、估值分析和投资建议：我们预计2025-2027年，公司营业收入分别为26.7亿元、36.3亿元、52.4亿元，分别同比增长36.2%、35.7%、44.6%；归母净利润分别为2.1亿元、3.1亿元、4.4亿元，分别同比增长89.2%、51.1%、40.6%。2025-2027年的EPS分别为0.37、0.56、0.78，对应7月10日收盘价PE为41.1倍、27.2倍、19.3倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示：宏观经济政策风险、市场竞争加剧风险、人才竞争风险、原材料价格波动风险等。

Q2利润维持较快增长，97纯生势能强劲

珠江啤酒(002461)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报业绩快报，25年上半年实现归母净利润5.75-6.25亿元，同比增长15-25%；其中25Q2实现归母净利润4.18-4.68亿元，同比增长10.2%-23.4%。25年上半年实现扣非归母净利润5.47-5.95亿元，同比增长15%-25%，其中25Q2实现扣非归母净利润4.02-4.49亿元，同比增长8.1%-21%。
    97纯生维持强劲势能，产品结构稳步提升。从行业整体销量表现来看，进入Q2以来啤酒行业整体需求恢复较为良好，国家统计局数据显示25年4月-5月国内啤酒产量同比增加2.9%；公司大本营广东市场1-5月累计产量同比增长1.1%，且公司作为省内龙头销量增速将优于行业；预计上半年大单品97纯生仍维持较快增速，带动整体产品结构稳步提升。此外从天气角度看，25年南方高温天气较多且雨涝相较去年同期偏少，今年总体更为炎热少雨的天气因素或对旺季销量有积极影响。
    广东省内龙头地位稳固，渠道精耕持续推进。2024年广东省30年来首次超越山东成为国内啤酒产量最高省份，公司在省内市占率常年来保持第一，且近年来随着省内市场竞争格局变化，部分竞争对手陷入调整期后，公司市场份额仍在稳步提升。渠道方面，得益于长期深耕省内流通渠道，公司非现饮渠道占比超70%，远超行业平均水平，适应当下啤酒转向非现饮渠道高端化升级大趋势；此外公司亦将通过扩张餐饮业务员以及提高费用支持力度等手段，持续加强对现饮渠道开拓力度；整体来看公司在广东省内啤酒市场仍大有可为。
    未来结构升级空间广阔，长期稳定增长可期。公司在华南拥有良好消费者基础，广东啤酒市场高端化程度位居全国前列，未来产品结构升级空间广阔。产品方面，公司高端化“3+N”品牌战略清晰，持续推进97纯生向普通纯生以及纯生对零度的替代升级。在巩固省内8元以上价格带市场地位的同时，持续攫取竞品丢失的次高价格带份额。公司以文化产业提质升级促进协同发展，加快文化产业项目建设进度，深化“双主业”品牌融合。展望未来，随着公司纯生系列产品占比提升带动量价齐升持续，公司整体高端化升级态势良好，叠加广东省内啤酒消费需求旺盛且高端化空间充足，业绩长期增长值得期待。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.46元、0.55元、0.64元，对应动态PE分别为25倍、20倍、18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。

上海国资围绕加密货币与稳定币的发展趋势及应对策略开展学习，关注企业运营资产价值

隧道股份(600820)
    上海国资围绕加密货币与稳定币的发展趋势及应对策略开展学习
    近日上海市国资委党委7月10日召开中心组学习会，围绕加密货币与稳定币的发展趋势及应对策略开展学习。市国资委党委书记、主任贺青指出，坚持创新驱动，保持对新兴技术的敏锐感知，加强对数字货币的研究探索。坚持产数融合，探索区块链技术在跨境贸易、供应链金融、资产数字化等领域的运用。
    投资类项目沉淀可观运营资产体量，运营业务产生丰富的交通数据资产
    公司持有多条公司公路收费项目，2024年公司4条公路项目确认收入13.1亿，运营服务业务收入50.3亿，同比-15.8%，运营业务的毛利润占公司总毛利的15%。公司承担了上海95%以上市管道路的运营养护任务，承担全国合计超2300公里交通设施运营养护任务，运营数据产生了丰富的数据资产。
    智慧交通加持，积极布局低空经济，车路云等新业务
    公司下属数字集团主要业务及产品从项目级建筑信息化技术应用到城市级智能监管平台，覆盖数字化咨询、智慧基建、智慧交通、韧性城市、数字孪生、车路协同、工业机器等多个领域。公司数字信息业务占比逐年提升，2023年数字信息业务营收3.17亿，2024年数字信息业务营收4.01亿。同时公司在低空经济方面较早涉足，涉设施网、航路网、空联网、服务网等领域，涵盖投资、规划、设计、施工、数字化和运营等业务。公司紧跟上海的低空经济“四张网”建设的前沿，且公司大股东城建集团是上海低空经济产业发展有限公司的股东之一。
    经营稳中向好，多个细分赛道保持高景气
    2024年公司新签订单1030亿，同比增长8.01%，是当期收入的1.5倍，其中市政、能源类新签订单增速超30%。25Q1公司新签订单230.8亿，同比+1.87%，其中上海市外、境外业务分别同比增长+23.4%、+549%，分类型看，施工业务、设计业务、运营业务分别新签192、7、31亿，分别同比+5.7%、-51.8%、+6.2%，细分业务中轨交、道路工程类增速亮眼，分别同比增长97.78%、209.87%。我们预计25-27年公司归母净利润为31、33.7、37.1亿，我们认可给予公司25年9倍PE，对应目标价8.86元，维持“买入”评级。
    风险提示：基建投资弱于预期、减值风险、项目推进不及预期。

重点布局新材料业务矩阵，有望打造新利润增长点

时代新材(600458)
    事项：
    日前公司宣布第四大业务板块新材料事业部完成业务矩阵布局。公司2023年末开启建设新材料产业园&中试基地，主要生产高端聚氨酯减振及防护制品、有机硅PACK功能材料以及HP-RTMPACK（高压树脂传递模塑）结构材料，基于多年经验积累，不断拓展新材料产品序列。目前成功形成覆盖聚氨酯、有机硅、HP-RTM以及芳纶材料的产品矩阵，并积极研制PI光电信息材料、PAI聚酰胺酰亚胺、可回收环氧树脂等材料，为公司十五五发展带来新的利润增长点。
    国信电新观点：1）公司新材料业务稳步拓展，目前聚氨酯、有机硅、HP-RTM等产品已实现批量供货，有望为公司打造新的利润增长点；2）风机叶片订单饱满，出海前景可期。公司风电叶片业务2025年有望实现量利齐升，越南工厂预计将于2026年初投产，进一步打开海外市场空间；3）轨道交通及工业工程业务全年收入端保持稳定，2026年产能恢复后业务进一步增长；4）汽车业务产能逐步向低成本的亚洲地区转移，新客户拓展持续推进。基于公司新材料业务的最新进展，我们维持2025年6.5亿元盈利预测不变，小幅上调2026-2027年归母净利润预测至8.4/9.8亿元（原为8.3/9.7亿元），同比+46.7%/+28.8%/+16.2%，当前股价对应PE分别为16.7/13.0/11.2倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：海外需求不及预期；行业竞争加剧；国际贸易保护加剧；原材料价格上涨。

2025H1业绩快报点评：归母净利同比+9%稳健成长

重庆百货(600729)
    投资要点
    事件：7月10日公司发布2025年半年度业绩快报。2025H1，公司实现收入为80.4亿元，同比-10.45%；实现归母净利润为7.74亿元，同比+8.74%；扣非净利润为7.2亿元，同比+2.27%。
    2025H1公司收入下降的原因主要是公司汽贸板块传统燃油车业务收缩，公司加速向新能源车转型。而新能源汽车的销售以代销模式为主，相较于燃油车的经销模式，虽然营收有所下降，但毛利率显著提升。
    对应2025Q2：公司实现收入为37.7亿元，同比-8.8%；实现归母净利润为3.0亿元，同比+8.0%；实现扣非净利润为2.8亿元，同比+6.4%。公司Q2的收入和扣非利润同比增速都较Q1更快。
    拆分零售主业&马消：公司利润主要来自零售主业和持股31%的马上消费金融（下称“马消”）所产生的（权益法）投资收益。2025H1，①公司投资收益同比增长7.87%至约3.6亿元（主要来自马消）。②我们计算扣非扣投资收益后的归母净利润为3.6亿元，同比-2.8%。2025Q2，①公司投资收益（主要来自马消）约为1.8亿元，同比+6.5%；②扣非扣投资收益后的归母净利润为0.97亿元，同比+6.3%。
    治理运营情况优秀的区域零售龙头，调改持续推进，具备低估值高股息属性：重庆百货是一家区位优势和治理运营能力突出的地方零售龙头。公司通过混合所有制改革引入行业龙头物美系，改善公司治理。公司作为重庆区域性龙头，“重百”的品牌在本地知名度和信誉度优势明显。2025年百货&超市推进调改提质增效，电器业态受益于国补，汽贸业态正在完成向新能源汽车销售转变的结构转型。7月11日股价对应2024A股息率约为5%，具备高分红、高股息的属性。
    盈利预测与投资评级：考虑公司汽贸业务的调整，我们下调公司收入预期但基本维持归母净利润预期不变。我们基本维持公司2025-27年归母净利润预期为14.1/15.0/15.8亿元，同比+7.0%/6.6%/5.5%，对应7月11日P/E为9/8/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：国补持续性，终端消费需求波动，调改情况存在不确定性等。

中标非洲天然气EPC订单，海外天然气成长逻辑逐步兑现

杰瑞股份(002353)
    投资要点
    事件：2025年7月9日，杰瑞股份公告获阿尔及利亚61亿元天然气增压站项目授标函。
    收获阿尔及利亚气田增压项目，项目金额约8.5亿美元
    近日，杰瑞石油天然气工程有限公司收到业主方Sonatrach SPA（阿尔及利亚国家石油公司）发送的侯德努斯天然气增压站总承包工程项目的项目授标函，授标函金额包括美元及阿尔及利亚第纳尔两部分，分别为6.3亿美元和293.6亿阿尔及利亚第纳尔（合计约8.5亿美元或者61.3亿元）。该项目位于阿尔及利亚侯德努斯气田，主要目的是提高该气田的生产效率和天然气处理能力。
    业主为阿尔及利亚国家石油公司，中东&非洲影响力持续提升
    本次杰瑞股份交易对手方为阿尔及利亚国家石油公司，是非洲规模最大的石油公司，也是阿尔及利亚最大的国有企业，具备较强的资金实力和信用评级。本次项目的中标标志着杰瑞股份油气工程服务业务在北非地区的进一步扩张，有利于公司进一步巩固和拓展在阿尔及利亚乃至整个北非、中东地区陆上油气田一体化开发建设工程服务市场。我们认为，该项目能够充分发挥杰瑞股份天然气压缩设备&燃气轮机发电机组制造优势，有望带动公司中东&非洲影响力持续提升。
    “一带一路”合作深化，杰瑞中东市场布局进入收获期
    杰瑞股份自2023年圆满完成KOC JPF-5项目竣工验收后，成功打响中东地区品牌知名度，2024年迎来大型EPC合同收获期。①2024年5月，杰瑞与伊拉克中部石油公司（MdOC）初步签署曼苏里亚气田开发合同；②2024年9月，杰瑞与巴林国家石油公司（BAPCO）签署7个天然气增压站工程总承包项目合同（总金额22亿元，核心设备约11亿元）。③2024年11月，杰瑞与ADNOC签订井场数字化改造项目（合同金额约66亿元），旨在彻底解决传统管理模式下高昂的维护和人力成本。中东高端油服市场的大型EPC项目持续中标，彰显国际高端石油公司对杰瑞设备制造和项目总承包能力的高度信任。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润30.3/34.9/39.9亿元，当前市值对应PE估值为12/10/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：国际油价波动；国内油气资本开支不及预期；国际关系摩擦。

致力AI等创新业务拓展，布局“信用卡+稳定币充值”

天阳科技(300872)
    坚定“专业化+产品化”，致力AI+等创新业务拓展
    公司聚焦于人工智能、区块链、云计算和大数据等新一代金融科技研发，主要围绕银行等金融客户提供数字化金融产品及服务。企业市场地位，根据赛迪顾问《2023中国银行业IT解决方案市场份额分析报告》，公司在信用卡、信贷管理、风险管理、智能营销、非结构化数据管理、客户关系管理等细分领域均处于行业TOP3，其中信用卡业务市场占有率连续五年排名第一。整体营收表现，2020年-2022年处于快速成长期，增速分别（+23.84%、+35.03%、+11.22%）；2023年至2025年Q1进入成熟、调整期，增速分别（-2.01%、-8.76%、-0.19%），主要源于市场竞争加剧及部分大客户项目结算周期延迟。2024年度主要业务方向或发展，1）、坚定推进“专业化、产品化”战略，“专业化、产品化”的营收占比已超三分之二。2）、获得美国SS&C旗下Algo软件产品（市场风险管理系统）在中国大陆地区的独家授权，并研发拥有自主知识产权的天阳信创版本。3）与湖南大学共建“金融超算联合创新中心”，发布天策、天智、纪元等多款大模型产品，构建覆盖信贷、营销、风控等场景的20+智能体，并与DeepSeek深度集成。4）研发投入总额3.27亿元，研发投入率18.53%，主要聚焦于数字金融，智能信贷、产融智能等大模型应用。综合来看，我们认为公司传统金融科技业务未来或保持稳定，其致力推进的AI+等创新业务可能将逐步显现出经营效果。
    围绕“算法、应用、生态”构建AI+业务体系
    公司积极布局以金融大模型为核心的人工智能发展战略，围绕“算法研发—产品应用—生态合作”构建完整闭环体系。算法研发层面，高度重视“产学研”协同创新，聚焦大信贷、营销、测试、风险等四类主题开展多模态金融大模型的联合研发，显著提升核心算法能力。智能化应用层面，加大智能数据分析产品研发力度，将大模型、语义知识向量与金融业务指标体系深度融合，构建面向金融业务场景的知识图谱，推动AI在信贷尽调、风险预警、智能营销、自动报表等关键场景落地。目前，天阳科技IDER智慧数字化信用卡家族全面接入国产大模型DeepSeek，依托其强大的逻辑推理能力与混合专家架构（MoE）技术，实现信用卡业务全流程的智能化跃升。生态合作层面，公司与产业链各类头部企业开展深度协作、积极参与开源社区、推进与先进软硬件平台的广泛适配，形成了多层次、多维度、可持续演进的合作生态系统。推进金融数据+AI形成新质数字生产力，构建大模型+语义知识向量+业务指标体系金融知识库，通过开放的技术架构和与生态合作伙伴的深度合作，连续中标了多家股份制银行和城/农商行的湖仓一体、流批一体项目。我们认为，公司在金融科技领域拥有客户资源，在大模型应用方面形成了解决方案落地能力，目前相关业务已经基本完成前期导入与市场布局阶段。
    依托信用卡金融科技业务入口优势，尝试“信用卡+稳定币+数字支付”商业闭环
    公司依托深厚的信用卡系统研发能力与国际化产品布局，正在加速拓展东南亚、中东及“一带一路”沿线市场。公司推出的CreditXSaaS化方案，已通过PCIDSS等国际认证，可为区域性银行节省高达80%的IT投入成本。公司与多家跨国银行集团达成战略合作，部分海外市场已实现实质性收入，国际化战略正稳步推进。在稳定币领域，公司围绕“稳定币+信用卡”推出支持稳定币充值的成熟信用卡产品。同时，公司积极与业内需求方互动、与金融机构合作，开发紧跟未来市场趋势的场景应用级软件，目前正与境外机构合作开发U卡相关业务。为满足全球跨境支付需求，公司正建设统一支付中心，能够支持基于账户的汇款操作，并具备发卡与收单功能，实现“一体化、实时化、低成本”的全球支付服务，把握跨境电商与国际结算新趋势。结合公司在主机系统下移、卡量管理、大规模并发支付等方面的经验积累，未来有望在全球新兴市场中占据先发优势，构建“信用卡+稳定币+数字支付”一体化的金融科技出海生态。除稳定币应用端的突破外，公司在区块链开发技术方面亦有多年积累，涵盖Token的上链与下链机制、钱包开发、加密算法应用等多个方向，为拓展RWA等新兴数字资产领域奠定技术基础。面对日益多元化的资产数字化需求，公司有望与相关金融机构合作打造以场景驱动、合规先行为导向的应用级区块链软件，推动虚拟资产与传统金融业务的深度融合。
    投资建议
    我们认为，公司在金融科技+AI、“信用卡+稳定币+数字支付”等创新业务领域具备发展潜力。预计公司2025-2027年的营业收入分别为19.86亿元、22.69亿元、26.19亿元；归母净利润分别为1.02亿元、1.35亿元、1.65亿元，对应目前PE分别为110X/83X/68X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；技术迭代加快；市场竞争加剧；虚拟货币的政策及合规风险。

2025年半年度业绩预增公告点评：25H1利润预期亮眼，越南+新材料双轮驱动公司未来

海利得(002206)
    点评。2025年7月11日，公司发布2025年半年度业绩预增公告。2025年上半年，公司预计实现归母净利润2.8-3.1亿元，同比增长47.65%-63.47%；预计实现扣非后归母净利润3.25-3.55亿元，同比增长74.07%-90.14%。25Q2公司预计实现归母净利润1.40-1.70亿元，同比增长21.74%-47.83%，环比增长0-21.43%；预计实现扣非后归母净利润1.76-2.06亿元，同比增长58.56%-85.59%，环比增长18.12%-38.26%。据公告说明，主营业务业绩增长的原因主要系工业丝产品和帘子布产品毛利的上涨，特别是越南子公司销售结构的进一步优化，使得公司盈利能力同比得到显著提升。
    越南基地效益持续兑现，全球视野占据市场高地。（1）现有项目：24年年内，越南年产11万吨差异化涤纶工业丝（一期）项目实现满产满销，结合自身产能优势以及越南税收优惠政策，全年欧盟和美国市场销量增长20%以上，实现较大提升；在优化产品结构方面，进一步提升了差异化率，同时，绿色可持续产品矩阵成型，物理法和化学法再生工业丝实现商业化批量供货。除涤纶工业丝项目取得重大进展外，越南基地1.8万吨高性能轮胎帘子布越南（一期）项目也已经完成初期设计、规划、平面布置等前期工作。（2）新建项目：据公司25年7月11日的最新公告，公司拟在越南实施纺丝二期及配套聚酯切片项目，形成年产10万吨差异化涤纶纤维工业长丝、2万吨差别化尼龙工业长丝、25万吨聚酯切片的建设规模，项目建设期为5年。我们认为，新项目的建设一方面有助于充分发挥越南投资优势，把握市场高成长机遇，另一方面首次建设尼龙工业长丝，有助于提升公司在高端化学纤维领域的规模实力，进一步丰富公司的产品序列。
    新材料、新布局、新发展：迈向更为远期的星辰大海。除主业发展外，公司也在积极布局中长期研发规划，2024年年内，公司研究院在产品核心技术、产业化推进等方面均有突破，其中包括PPS特种纤维实现小批量出货、打通30万吨/年LCP高性能纤维中试全工艺流程、完成LCP膜后处理以及FCCL小试产线设计、LCP、PLA、PA46等高性能市场推广启动等。对于LCP、PPS等特种高性能纤维的研发不仅彰显了公司在高端材料研发领域取得的突破，也预示着公司在推动材料科技方面的坚定决心和实力，为公司向科技型新材料企业转型增添强大助力。
    投资建议：公司是国内涤纶公司丝差异化龙头企业，越南工厂布局具备长期战略优势，新材料打开远期成长空间，未来业绩发展受益下游发展快速增长。我们预计公司2025-2027年将实现归母净利润4.26亿元、4.75亿元和5.32亿元，EPS分别为0.37元、0.41元和0.46元，对应7月10日收盘价的PE分别为15、14和12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品价格波动、下游需求不及预期、行业竞争加剧。

洽洽食品跟踪点评：二季度有望环比回暖

洽洽食品(002557)
    主要观点：
    公司近况跟踪：
    25Q2公司经营稳健，通过产品创新，主力品类瓜子与坚果增速有望环比回暖。基于公司产品力、品牌力领先，叠加海外积极求变，我们看好公司未来发展前景。
    收入：25Q2有望环比回暖
    分品类：我们预计Q2坚果表现或优于瓜子，主因端午礼盒带动，同时公司新推出的全坚果类每日坚果新品获得良好市场反馈，铺市较为顺利。瓜子品类中，新口味瓜子（如茶叶瓜子、山野菌菇味瓜子）增长较快，带动瓜子品类增长稳健。中长期看，坚果品类有望持续缩小与瓜子品类规模差异。新品类中，鲜切薯条、花生果稳步爬坡，坚果乳积极试水早餐消费场景，后续有望动销回暖。
    分渠道：山姆会员商超与量贩零食贡献较多增量。公司在山姆渠道积极尝试新品，强产品力与品牌力下，公司有望持续渠道上新；量贩渠道除主力红袋/蓝袋瓜子外，未来或进一步引入新口味瓜子、风味坚果等产品，进一步扩充渠道SKU布局。线上渠道加大产品组合与新品推广力度，盈利水平有望逐步提升。海外市场于25Q2进行新品试销，未来有望在瓜子基础上，扩充坚果、豆类、花生、魔芋等新品类，海外营收空间仍有提升潜力。
    盈利：成本仍有扰动
    成本仍有扰动，静待新采购季修复。受24年采购季雨水影响，瓜子成本仍处于高位，或持续至25Q3新采购季才有望缓解；坚果成本整体稳定，巴旦木受关税影响，腰果受干旱影响，略有扰动；其他原材料价格基本稳定。公司在渠道费用投放端较为谨慎，注重费效比，有望部分对冲毛利率端扰动。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    中长期看，我们认为公司后续催化来自①瓜子与坚果持续推出新品，与需求端变化趋势同步，延长品类生命周期；②渠道端逐步强化与会员商超、量贩零食等高效渠道合作，同时海外渠道拓宽产品矩阵以打开收入天花板；③新采购季瓜子成本若改善，有望贡献盈利弹性。
    盈利预测：我们更新盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入73.46/78.03/83.31亿元，同比+3.0%/+6.2%/+6.8%；实现归母净利润7.21/8.44/9.53亿元，同比-15.1%/+17.0%/+13.0%；当前股价对应PE分别为15/13/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    需求不及预期，市场竞争加剧，原材料成本超预期上涨。

中小盘次新股说：国内工业级3D视觉数字化领先企业，打造全球领先的三维数字化民族品牌

思看科技(688583)
    工业级3D视觉数字化行业领先企业，积极拓展应用边界
    思看科技是面向全球的三维视觉数字化综合解决方案提供商，国内工业级3D视觉数字化产品行业的领先企业。近年来，公司业绩高速增长，2020-2024年公司营收和净利润CAGR分别达38%和41%，毛利率持续维持在75%以上，盈利能力较强。2022年，公司在国内手持式及跟踪式通用类三维扫描产品市场的市占率达到16.3%，位居第一，全面构建了从硬件到软件的完整技术生态，构筑起坚实的技术壁垒。展望未来，公司正将其在工业级领域积累的高精度技术，拓展至蕴含着更大市场潜力的专业级和消费级市场，打开长期发展空间，并逐步在国内、海外两大市场提升市场份额，致力于成为全球领先的三维数字化民族品牌。
    行业：万物数字化驱动新场景拓展，三维视觉数字化前景广阔
    三维视觉数字化是三维数字化技术未来主流的技术发展方向。凭借非接触式光学测量的便携性与高效率优势，未来大约70%左右的三维测量设备市场下游应用领域可以使用非接触式三维扫描仪完成。三维视觉扫描产品已逐步开始从主机厂向其上游的供应商进行传导，未来将逐步实现对传统接触式测量的替代。在2D向3D机器视觉转向和万物数字化等因素驱动下，2027年全球三维视觉数字化产品市场规模预计达400.1亿元。一方面，由2D向3D视觉的转向是高端先进制造业重要发展趋势，三维视觉数字化作为3D机器视觉的前沿应用将因此受益；另一方面，万物数字化驱动的新兴领域为三维视觉数字化创造新需求，国家对智能制造的大力支持也带动工业3D扫描仪市场规模稳步提升。
    公司：产品技术保持快速迭代，积极开拓新场景、新市场
    公司凭借持续的创新和产品迭代，有望持续拓展专业级及商业级新应用场景，并提高海内外市场份额。第一，公司在国内手持式三维扫描市场具备先发优势，全球份额持续提升。一方面，公司有望凭借技术和本地化服务优势在国内实现对海外跨国企业的进口替代；另一方面，凭借成本优势及快速的技术迭代，公司已在海外市场具备良好的市场竞争力。随着公司在海外渠道端加速布局，公司市占率有望持续提升。第二，公司产品技术快速迭代，全面构建从硬件到软件的完整技术生态。公司通过持续创新，已具备完全自主的算法和软件研发能力，全面构建从硬件到软件的完整技术生态。此外，公司平均1~2年发布新款大类全新产品或针对产品线内型号进行迭代升级，整体产品技术迭代速度已超海外同行；第三，公司为非工业领域提供高性能解决方案，积极开拓专业级与消费级蓝海市场。公司积极探索和拓展三维视觉数字化应用的边界，开发出3DeVOK-MT和3DeVOK-MQ等专业级扫描仪，产品已应用于3D打印、医疗健康、艺术文博等非工业领域。未来公司将继续探索新兴领域的应用潜力，提升相关市场份额。
    风险提示：技术路线偏离风险、境外经营风险、下游市场需求波动风险

2025H1电量稳增，国债收益率下行红利标杆空间打开

长江电力(600900)
    投资要点
    事件：2025/7/10，公司发布2025年半年度发电量完成情况公告。
    2025H1发电量稳增，乌东德来水偏丰、三峡来水偏枯：2025年上半年，乌东德水库来水总量约399.64亿立方米，较上年同期偏丰9.01%；三峡水库来水总量约1355.32亿立方米，较上年同期偏枯8.39%。2025年上半年，公司境内所属六座梯级电站总发电量约1266.56亿千瓦时，较上年同期增加5.01%；其中乌东德电站同比+8.25%至149.58亿千瓦时、白鹤滩电站同比+16.66%至256.90亿千瓦时、溪洛渡电站同比+9.15%至279.65亿千瓦时、向家坝电站同比+8.55%至155.90亿千瓦时、三峡电站同比-5.43%至342.44亿千瓦时、葛洲坝电站同比-4.38%至82.08亿千瓦时。第二季度公司境内所属六座梯级电站总发电量约689.77亿千瓦时，较上年同期增加1.63%；其中乌东德电站同比+7.00%至84.13亿千瓦时、白鹤滩电站同比+16.24%至131.16亿千瓦时、溪洛渡电站同比+9.78%至147.63亿千瓦时、向家坝电站同比+7.86%至85.50亿千瓦时、三峡电站同比-12.37%至194.51亿千瓦时、葛洲坝电站同比-9.12%至46.84亿千瓦时。
    十年期国债收益率下行，红利标杆长江电力空间打开。2024年十年期国债收益率平均值为2.21%，12月中央经济工作会议将货币政策基调从“稳健”调整为“适度宽松”，截至2025/7/9，十年期国债收益率已下降至1.64%。我们观察红利标杆资产长江电力预期股息率与十年期国债收益率平均息差，2016-2024年平均息差为1.00%，截至2025/7/10，按照分红比例不低于70%的承诺，当前股价对应2025年股息率3.35%，与十年期国债收益率息差达到1.71%，考虑息差回归，红利标杆长江电力空间打开。
    盈利预测与投资评级：公司2025年力争实现3000亿千瓦时发电量，我们维持2025-2027年对公司归母净利润的预测350.28/367.15/370.87亿元，同比增长7.8%/4.8%/1.0%；对应当前PE20.9/19.9/19.7倍（估值日2025/7/10），按照2025年分红比例70%计算，对应股息率3.35%（估值日2025/7/10），维持“买入”评级。
    风险提示：来水量不及预期，电价波动风险，政策风险，新能源电力市场竞争加剧风险

PCB化学品乘势而上，半导体新程蓄势待发

天承科技(688603)
    内资PCB湿电子化学品核心供应商，产品定位高端。
    公司深耕PCB专用功能性湿电子化学品，主要产品包括化学沉铜专用化学品、电镀专用化学品、铜面处理专用化学品等，2023年收入占比分别为77%、12%、7%，实现了配方型电子化学品在PCB（含封装基板）全覆盖的能力，并逐步向集成电路延展。
    （1）PCB沉铜领域：主流的水平沉铜专用化学品以安美特为主导，为国内一半以上的水平沉铜线提供电子化学品。天承科技份额仅次于安美特，并逐步形成国产替代，产品主要用于高频高速板、高阶HDI、类载板等高端PCB产线。
    （2）PCB电镀领域：电镀添加剂是公司未来的重点发展方向，对于技术难度较高的不溶性阳极水平脉冲电镀产品，公司是全球除安美特外，唯一能搭配水平电镀设备提供专用化学品的厂商，打破了安美特的长期独家垄断，23年单品毛利率高达80%以上。
    业绩层面：公司主要产品的定价原则为成本加成，并采用包线模式销售，故而公司营业收入受包线数量及上游贵金属钯的价格影响较大，我们更关注公司销量及利润的增长。2022-2024年，钯金价格连续大幅下滑，但公司产品销量持续增长（2024年增长30%），使得收入维持相对平稳。原材料跌价+产品结构升级催化公司毛利率持续上升，2024年达到39.9%，净利率为19.6%。2024年，公司实现归母净利润0.75亿元，2019-2024年期间CAGR为26.6%。
    乘AI东风，产业升级与国产替代共振。
    北美云厂商持续扩大资本开支，ASIC提速、GPU更新换代，PCB链维持高景气，国内龙头PCB厂大幅扩增HDI及高多层板产能，胜宏科技、沪电股份、景旺电子近2年的机器设备价值分别增长30%、26%、17%。公司主要客户包括胜宏科技、景旺电子、方正科技、生益电子、深南电路等，且产品定位高端，间接受益于高端PCB的建设需求。公司在泰国建设生产基地，有望随客户开线扩产而上量。
    此外，国内PCB产业结构升级，深南电路、兴森科技等内资厂扩建IC载板，PCB专用化学品量价齐升。在高端ABF载板中，功能性湿电子化学品成本占比约为10%~12%，是传统PCB的两倍以上，其中70%~80%是沉铜与电镀专用化学品。公司产品从高端PCB扩展至FC-CSP/BGA封装载板，目前已在国内多家知名封装基板厂家的FCBGA和CSP产线上线沉铜、电镀等湿化学品。
    卡位先进封装布局未来，打造平台型半导体核心材料供应商。
    公司引入韩博士团队（曾任职于陶氏、杜邦及华为2012实验室），设立半导体事业部，致力于将公司产品拓展至半导体先进封装甚至晶圆级电镀领域。公司围绕2.5D/3D封装、扇出型封装、玻璃基板等领域积极研发，目前已完成TSV、RDL、Bumping电镀铜和玻璃基板通孔TGV金属化等工艺所需电镀液产品的研发和技术储备，得到知名封装厂的认可。其中，公司TSV电镀液可对标国际品牌，目前正全力为头部客户提供技术领先的解决方案。公司同步研发大马士革工艺、混合键合工艺等相关添加剂产品和应用技术，目前正努力推广中。公司将总部迁至上海，并与张江集团下属爱浦迈科技的旗下基金合资设立上海天承微电子，承诺帮助上海天承实现1-2家头部客户的量产突破。
    投资建议：
    公司是国内高端PCB专用化学品的核心供应商，主业基本面扎实，受益于北美AI链条的高景气。公司持续完善高端产品矩阵，IC载板电子化学品放量在即；进军半导体先进封装电镀液，前瞻布局TGV产品，打开第二增长曲线。我们看好高端化、国产化及内资出海扩产的趋势下，公司产品替换外资产线，以及公司半导体业务上线放量带来的戴维斯双击。我们预计公司2025-2027年实现营业收入为5.11、6.91、8.75亿元，同比增长34.3%、35.2%、26.5%；归母净利润0.99、1.50、2.20亿元，同比增长32.4%、51.4%、46.9%，对应当前（2025年7月9日）收盘价的PE分别为56、37、25倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    原材料价格波动导致收入波动的风险、产品验证导入不及预期、市场竞争加剧的风险。

棉籽回暖扭亏为盈，植提改善长期向上

晨光生物(300138)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度业绩预告，预计25H1营业收入为34.6-37.6亿元，同比-0.9%至+7.7%；归母净利润为2.0-2.3亿元，同比+102.3%至+132.4%；扣非归母净利润为1.7-2.0亿元，同比+117.4%至+154.9%。
    棉籽触底反弹，植提业务向好。25Q2，预计公司实现营收17.4-20.4亿元，同比-0.9%至+16.2%；预计实现归母净利润0.9-1.2亿元，同比+51.1%至+100.1%，预计实现扣非归母净利润0.8-1.1亿元，同比+147.5%至+242.6%。公司棉籽业务积极调整，伴随棉籽蛋白价格上涨，公司盈利持续修复。公司植提业务维持价稳量增趋势，伴随产能出清，各产品逐步进入补库存周期，价格逐步回升。
    短期看棉籽业务盈利修复，中长期看植提业务景气向上。棉籽业务方面，公司持续做好原料采购与产品销售的对锁经营工作，强化敞口管理，有效规避价格波动风险。25年以来棉籽行情回暖，公司锁定加工环节利润，25Q2棉籽业务持续扭亏，全年盈利改善趋势确定。植提业务方面，多产品已处于价格周期底部，价格环比企稳，目前公司已完成库存储备，向后展望随着价格改善将释放额外业绩弹性。公司作为行业领先的龙头企业，技术壁垒造就显著成本优势，多个品种的市场份额稳步提升。25年4月，美国FDA宣布计划将于26年底前实现部分天然色素对合成色素的完全替代，25Q2以来雀巢、卡夫亨氏、好时等全球食品巨头已宣布相关替换计划。此举有望推动全球人工色素的加速淘汰，天然色素发展空间伴随食品健康安全需求进一步打开，利好公司的辣椒红、叶黄素、番茄红素等天然色素需求增长。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为3.6/4.8/6.3亿元，EPS分别为0.75元、1.00元、1.31元。上游原材料价格仍处低位，公司定价亦有所下降以谋求份额提升，销量增长有望拉动经营利润增长。故给予公司2025年22倍估值，对应目标价16.50元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，市场需求低迷风险；原材料价格波动风险。

问界M8纯电有望延续爆款，M7大改王者归来

赛力斯(601127)
    事件：赛力斯发布半年度业绩预增，公司预计2025年半年度实现归母净利润为27.00亿元到32.00亿元，同比上升66.20%到96.98%。扣非归母净利润为22.30亿元到27.30亿元，同比上升55.13%到89.92%。
    新车型周期向上。赛力斯6月产销快报，赛力斯新能源汽车6月销量46,086辆，同比增长4.44%；今年1-6月累计销量达172,108辆，同比下降14.35%。虽然上半年销量同比出现下滑，但归母净利润预计同比大幅上升66.20%到96.98%。随着2025年二季度新产品上市，公司二季度销量较一季度相比有较大幅度的增长，盈利能力增强，实现经营质量持续提升。公司坚持软件定义汽车的技术路线，坚定用户定义汽车的市场路线，持续丰富产品布局。
    问界M8纯电延续爆款，M7大改王者归来。问界M8预售即爆款，大定突破8万台，交付已超4万台。5月工厂已启动双班满负荷运转全力提升产能，当月交付量超过1万台，5月底单周交付量将爬坡至5,000台，6月底周交付超过5600台。问界M92025款大定突破6万台。问界M92025款，5月交付15481台，6月交付量13718，累计交付突破20万辆，交付量蝉联中国乘用车市场50万级销冠。问界M8，5月交付12116台，单周交付量突破5000台，6月交付超21185辆，获乘用车市场40万级销量第一。展望下半年，问界M8纯电有望延续爆款，M7大改王者归来挑战曾经月销3万销冠战绩。
    鸿蒙智行势能加速，HUAWEI ADS引领高阶智驾。问界M92025款、问界M8持续热销蝉联销冠，尊界S800上市首月大定突破6500台超预期，享界S9销量大幅反弹，创造了6月鸿蒙智行单月全系交付52747辆，单日交付量3651辆，分别刷新鸿蒙智行单月、单日销量历史新高，问界6月荣登中国新势力品牌月度销量冠军，全系交付44685辆。两年前华为首发高阶智驾系统，AEB主动安全能力全面升级，推出不依赖高精地图的全域领航辅助，首创全向防碰撞系统（CAS）；去年发布ADS3.0，实现“车位到车位”端到端类人智驾，泊车代驾VPD正式商用；今年落地“L3Ready”方案，推动接管率下降至0.1次/千公里。问界M92025款，通过侧向与后向3个高精度固态激光雷达技术突破，华为智驾系统实现横向探测精度≤3厘米（提升500%）、距离探测精度≤3厘米（提升200%），精准识别路沿、沟渠、台阶等复杂障碍物，构建全场景安全屏障，技术迭代持续领跑行业。
    投资建议：问界M8纯电延续爆款，M7大改王者归来。问界M8大定突破8万台，交付已超4万台，6月底周交付超过5600台，6月交付超21185辆。问界M92025款6月交付13718辆，累计交付突破20万辆。展望下半年，问界M8纯电有望延续爆款，M7大改王者归来挑战曾经月销3万销冠战绩。渠道+新工厂产能持续发力，H股上市推进全球化布局。华为车BU，自主新引望，引望股权10%开始贡献投资收益。人形机器人启航，有望打造新增长极。我们预计公司2025-2027年营收分别为1891.06亿元、2207.79亿元、2638.31亿元，同比增长30.26%、16.75%、19.50%；归母净利润分别为102.22亿元、125.95亿元、155.08亿元，同比增长71.92%、23.21%、23.13%，维持“买入”评级。
    风险提示：销量不及预期，新车交付不及预期，智驾技术进展不及预期

系列点评十二：发布员工持股计划 明确业绩增长目标

双环传动(002472)
    事件概述：7月10日，公司发布2025年员工持股计划（草案），覆盖公司董事（不含独董）、监事、高管、中层及核心员工（总计≤358人），股票来源为公司回购专用证券账户内已回购的股份，合计不超过1,039.2177万股，占公司当前总股本的1.23%，员工受让价格为15.78元/股，员工自筹资金总额不超过人民币16,398.86万元。
    发布员工持股计划绑定人才助力长期成长。1）激励对象覆盖广泛：本次激励对象包括公司董事（不含独董）、监事、高管、中层及核心员工（总计≤358人），其中董监高7人（董事、总经理MIN ZHANG、副总张戎等）占总份额16.45%；中层管理人员及核心员工（不超过351人）占总份额83.55%。2）明确业绩考核目标：本次员工持股计划存续期36个月，解锁需同时满足公司层面业绩和个人绩效考核：过户满12个月可解锁第一批50%份额，其中2025年净利润满足≥13亿元可全部解锁，12.35~13亿元可解锁80%；过户满24个月可解锁剩余50%份额，其中2026年净利润满足≥15亿元可全部解锁，14.25~15亿元可解锁80%。我们认为，本次员工持股计划覆盖范围广泛，有助于吸引和留住优秀人才，充分调动核心人员积极性，提升经营效率，并通过阶梯式解锁与双重考核机制推动业绩增长，保障公司长期发展。
    全球客户持续开拓2025海外建厂加速。2024年来公司新能源齿轴在国内新能源市场份额在40%~50%；其中同轴减速器凭借高集成化、低噪音、轻量化、高传动效率四大核心技术优势，订单量大幅增加。截至2024年末，公司已建成650万台套新能源汽车驱动齿轮产能。海外市场，公司将全力加速匈牙利基地的建设，将首先布局适配欧洲市场需求的产能，通过本地化生产提高欧洲市场的影响力，同时主动对接欧洲主流车企，提高全球市占率。
    智能执行机构加速成长机器人减速器星辰大海。智能执行机构：公司依托环驱科技平台，在扫地机驱动产品领域，公司凭借自身优势实现了市场占有率的大幅提升，后续公司将重点拓展汽车电动尾门、智能车锁驱动模组等产品，望进一步提升单车价值量；机器人高精密减速器：2024公司减速器及其他业务毛利率29.1%，盈利能力较强，后续环动科技有望持续提供涵盖3—1000KG负载范围的机器人解决方案，稳步开拓机器人减速器业务。
    投资建议：公司是精密驱动系统齿轮龙头，正在加速全球化，同时开拓智能驱动机构、机器人关节业务，我们看好公司中长期成长，预计2025-2027年收入分别104.7/124.7/149.6亿元，归母净利润分别13.0/15.2/18.9亿元，EPS分别1.54/1.79/2.23元，对应2025年7月10日31.02元/股收盘价，PE分别为20/17/14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：新能源乘用车销量、智能驱动机构客户拓展、海外建厂不及预期。

2025年半年度业绩预增点评：公司上半年归母净利大幅预增147%-172%

三美股份(603379)
    投资要点：
    公司发布2025年半年度业绩预增公告，预计2025年半年度实现归属于上市公司股东的净利润为94,761.90万元到104,238.10万元，同比增长146.97%到171.67%；预计2025年半年度实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为93,901.90万元到103,378.10万元，同比增长151.01%到176.34%。
    制冷剂供给端受限，行业格局良好，价格持续上涨带动公司业绩大幅预增。2025年，第二代氟制冷剂（HCFCs）生产配额进一步削减，第三代氟制冷剂（HFCs）继续实行生产配额管理，竞争格局持续优化，下游需求增长，市场价格稳步上行。2025年上半年，公司氟制冷剂产品均价同比大幅上涨，盈利能力稳步提升，推动公司业绩大幅预增。单季度来看，公司预计二季度实现归母净利润5.47亿元-6.41亿元，同比增长138.70%-180.08%，环比增长36.31%-59.95%。公司二季度业绩同环比均大幅预增，主要是制冷剂价格持续上涨所带动。根据百川盈孚的数据，2025Q2，制冷剂R32、R134a、R125、R22的市场均价分别是49811.48元/吨、47688.52元/吨、45270.49元/吨、35885.25元/吨，分别同比+49.63%、+52.41%、+8.35%、+33.79%，分别环比+12.73%、+6.84%、+3.97%、+5.37%，二季度主流制冷剂价格同环比继续上行。
    主流制冷剂近期价格高位运行。根据百川盈孚的数据，截至7月10日，R22市场均价是3.5万元/吨，相比上月-2.78%，相比年初+6.06%，相比去年同期+14.75%；R32市场均价是5.35万元/吨，相比上月+4.9%，相比年初+24.42%，相比去年同期+48.61%；R125市场均价是4.55万元/吨，相比上月持平，相比年初+8.33%，相比去年同期+31.88%；R134a市场均价是4.95万元/吨，相比上月+2.06%，相比年初+16.47%，相比去年同期+65%。
    投资建议：公司深耕氟化工领域，已形成无水氟化氢与氟制冷剂、氟发泡剂自主配套的氟化工产业链，并成为行业内主要的供应商。预计公司2025年的基本每股收益是3.17元，当前股价对应市盈率是14倍，维持买入评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动风险；汽车、空调等下游需求波动风险；部分制冷剂品种需求弱于预期风险；贸易摩擦风险；出口量不及预期风险；行业供需格局恶化风险；项目推进不及预期风险等。

多元娱乐生态布局，AI驱动社交增长

盛天网络(300494)
    投资要点：
    构建跨场景数字娱乐平台矩阵，聚焦“平台+内容+服务”多元生态。公司深耕数字娱乐场景十余年，构建以IP运营、游戏发行、云游戏平台、AI社交等为核心的“平台+内容+服务”业务体系，覆盖云游戏、电竞酒店、网吧、移动终端等多元场景。2025年一季度，公司营收同比增长24.16%至3.15亿元，归母净利润同比增长78.56%至2543万元，新产品周期初显成效，业绩回升趋势显现。
    持续深耕游戏IP运营赛道，通过长期布局与高质量合作打造出强大且具持续变现能力的IP生态。子公司天戏互娱专注于IP引进与授权、IP监修与游戏联合运营，已与光荣特库摩等头部厂商建立稳定合作关系，手握《三国志》《真·三国无双》等知名IP资源，打造出《三国志2017》《三国志·战略版》等爆款产品，并凭借丰富IP储备和成熟运营模式，成为数字IP应用工作委员会首批委员单位。
    游戏自研自发领域持续发力，移动游戏与独立游戏双线推进，展现强劲内容产出能力。《星之翼》上线后长期稳居Steam日区榜单前列，出海成绩亮眼，《真三国无双天下》也已获版号即将上线；同时，旗下ParasGames不断推出高质量独立游戏，产品《活侠传》为国产独立游戏标杆，展现公司多元化产品矩阵和叙事创新能力。
    “AI+”赋能游戏、社交与音乐多元场景。公司于2025年发布自研AI平台VRACE，集成美术、语音、文本等核心能力，拓展AI在陪玩、社交及游戏交互中的应用。旗下带带电竞通过“AI声鉴”实现个性化匹配，推动陪玩平台智能进化；音乐社交平台“给麦”借助AI实现从创作到演绎的全链路支持，持续优化用户体验；游戏方面，《字灵契约》《密语炸弹》等产品将AIPrompt生成与对局玩法深度融合。
    积极布局云游戏和电竞酒店等新兴数字娱乐场景。旗下“随乐游”云游戏平台依托云计算与边缘计算，打造跨端、低延迟、高互动的社交化云游戏体验，已拓展至AR设备、车载终端等多元场景；“易乐途”数字娱乐平台则专为电竞酒店打造，打通管理链路，并通过与美团、腾讯等合作，构建覆盖硬件到内容的完整生态体系。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.6/1.8/2.0亿元，同比增速分别为扭亏为盈/12.5%/11.3%，当前股价（2025/07/10）对应的PE分别为43/39/35倍。我们选取吉比特、恺英网络、巨人网络、神州泰岳为可比公司，鉴于公司核心新品即将推出，且AI+应用布局前瞻完备，具有较强市场竞争力，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。经营风险，行业政策风险，核心人员流失风险。

公司信息更新报告：Q2业绩预计高增，高端车型持续放量推动量价齐升

赛力斯(601127)
    2025Q2归母净利中值预计同环比+57%/194%，“规模效应+高端化”双轮驱动
    公司发布2025年半年度业绩预告，预计实现归母/扣非归母净利润分别为27-32/22.3-27.3亿元，同比分别增长66.2%-97.0%/55.1%-89.9%。经测算，公司2025Q2预计实现归母/扣非归母净利润中值分别为22.0/20.9亿元，同比分别增长56.7%/57.7%，主要受低基数驱动；环比分别增长194.4%/429.4%，主要受销量环比高增推动。鉴于公司M8/M9车型持续发力、M7大改款潜在爆款预期、高端化推升整体盈利能力，我们上调公司2025-2027年业绩预测，预计2025-2027年归母净利润分别为103.1(+5.0)/138.3(+9.4)/169.1(+0.5)亿元，当前股价对应的PE分别为21.9/16.3/13.4倍，看好公司长期发展，维持“买入”评级。
    Q2销量问界同环比分别+8.1%/135.8%，“M8+M9”高端爆款双子星齐发力
    2025Q2，问界销量达10.68万辆，同环比分别+8.1/135.8%，且主要由高端车型问界M8/M9驱动：(1)M8：凭借对标M9的空间、智能化技术以及定价明显更低，上市34天实现大定突破8万台，创鸿蒙智行旗下单车型同期大定纪录，Q2贡献4.14万辆的纯增量；(2)M9：2025款在智驾、动力性、安全性等方面有所提升，上市后Q2销量环比增长68.6%至3.96万辆，并将与M8一起推升公司毛利率；(3)M5：2025款上市后Q2销量环比增长234.1%至1.36万辆；(3)M7：受产品力不足影响，Q2销量同环比下降66.1%/30.0%，改款车型有望上市销量增长可期。
    “问界M7大改款+M9等升级ADS4.0+港股IPO加速出海”，发展势头强劲
    展望后续，公司亮点不断：(1)拟推出M7大改款：有望在造型、内部空间、智能化技术、底盘、续航等方面提升，大幅增强产品力，进而推动销量明显回升；(2)6月22日，华为宣布将于9月底分批次推送乾崑智驾ADS4.0，问界M9等车型将首批升级。ADS4.0将采用面向未来自动驾驶时代的“世界引擎+世界行为模型WEWA架构”，有望使智驾方案端到端时延降低50%、通行效率提升20%、重刹率降低30%，推动华为系车型智能化能力继续领先；(3)拟港股IPO：为深入推进全球化战略布局，打造国际化资本运作平台，公司已递交港股IPO申请，有望加速推进海外渠道、本土化研发及生产体系建设，打造海外市场新成长曲线。
    风险提示：新能源车销量、海外开拓进程、高端品牌发展不及预期等。

公司首次覆盖报告：吸附分离材料龙头向高端领域突围，打造增长新引擎

蓝晓科技(300487)
    吸附分离材料龙头向高端领域突围，打造增长新引擎
    公司以吸附树脂为基础，以解决客户棘手问题为导向，推动相关行业实现里程碑式进步。公司目前已打造吸附分离材料销售、系统装置销售及技术服务三大业务，终端应用于生物医药、金属、水处理、环保、食品、化工等领域，为国内吸附分离行业龙头。2004年公司用于CPC提取的大孔吸附树脂实现国产替代、2007年推出国产提镓树脂、2019年实现生产超纯水树脂的量产。未来公司将进一步加强在生命科学、高端水处理（超纯水、核电水处理、家用饮用水）等领域的研发投入，不断推进吸附树脂在高端应用领域的国产替代，打造增长新引擎。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.55、12.12、15.49亿元，EPS分别为1.88、2.39、3.05元，当前股价对应PE分别为26.35、20.77、16.25倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    吸附分离材料：高端应用领域中国外企业市占率较高，国内企业持续突围
    海外公司资本实力强、技术成熟度高，在全球吸附分离材料市场上占据领军地位。据争光股份招股书2021年数据，全球产能中海外企业产能占比达到53%，其中海外跨国龙头企业的产能占全球的46%。国内企业呈现向高端领域突围的局面，其中公司为品种最丰富、技术覆盖最全面的企业；纳微科技实现高性能色谱填料和层析介质在抗体、胰岛素、多肽等应用方向的广泛应用等。国际形势的不确定性带来部分垄断产业的技术安全性问题，为高端领域的核心关键技术国产化提供了难得的机会。
    公司未来布局：在生命科学、水处理中的尖端应用实现突破，加强海外布局尖端领域突破方面，公司以均粒树脂为基础开发SSMB连续色谱技术，以实现医药产品的脱盐、精细分离、母液回收等；伴随公司超纯水制备树脂材料实现产业化，未来将加强在半导体、核电等领域的应用推广；公司在高端净水品种获得技术突破，未来将加强在高端净水领域的推广。海外布局方面，公司将持续加强海外本土化销售和技术服务能力，打造世界级企业。未来随着公司持续在尖端领域实现突破，叠加公司海外布局持续完善，公司有望成为全球领先的吸附树脂企业。
    风险提示：新产品推广不及预期、行业竞争加剧、地缘政策变动较大等。

公司事件点评报告：25H1利润预计大幅增长，新项目打开成长空间

江山股份(600389)
    事件
    江山股份发布2025年半年度业绩预增公告：2025年半年度预计实现归母净利润3-3.6亿元，同比增长75.65%-110.78%；预计实现扣非归母净利润2.4-3亿元，同比增长50.07%-87.59%。
    投资要点
    在产7万吨草甘膦，5万吨草甘膦新产能将于2025年底投产
    公司为国内草甘膦主要生产企业之一，目前拥有草甘膦原药产能7万吨/年，其中甘氨酸法产能3万吨/年，IDAN法产能4万吨/年，是国内首批通过环保核查的4家草甘膦生产企业之一，公司在建5万吨草甘膦产能、在建1万吨（精）异丙甲草胺产能预计于2025年底前实现投产。
    产品结构持续优化，精益管理助力盈利提升
    2025H1公司基于市场环境变化及需求结构调整，持续优化产品布局，强化重点产品及核心区域的营销力度。通过提升高毛利产品占比，同步推进精细化成本管控措施，有效增强了产品市场竞争力，缓解了市场下行压力，为整体盈利水平的提升提供有力支撑。预计非经常性损益对当期净利润影响约为0.6亿元，主因公司通过二级市场减持江天化学股票。
    力争降本增效，提升公司竞争力
    公司将全力推进枝江、贵州等增量项目尽早达产达效，择机实施并购重组，进一步培育公司新的核心竞争力。实施减排节能、技术革新和精益管理，力争降本增效，推进公司战略转型与高质量发展。
    盈利预测
    公司持续推进增量项目达产达效，业绩有望持续增长，预测公司2025-2027年归母净利润分别为6.57、7.94、9.49亿元，当前股价对应PE分别为12.9、10.7、8.9倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；产品价格下跌风险；原材料价格上涨风险；新建项目不及预期等风险。

益诺思首次覆盖：国资控股的非临床安评CRO特色服务龙头

益诺思(688710)
    国资控股的非临床安全性评价CRO特色服务龙头
    益诺思是我国非临床安全性评价龙头公司，2022年安评细分行业市占率6.80%，仅次于药明康德和昭衍新药，国内细分行业排行第三。公司主营业务以非临床安全性评价业务为核心，2020-2024年在公司总营收占比均在82%以上，非临床药代动力学研究是公司第二大业务，2023年占公司收入的9.2%；其他业务占比5.2%左右。公司客户主要是国内创新药企，每年90%以上收入来自I类创新药物非临床研究服务。公司持股结构相对集中，国资、产投基金和员工持股平台共持。公司持股结构相对集中，国资及国资主导的产投基金持有公司超过60%股权，员工持股平台持股12.35%，三大股东类型合计持股接近73%；其中，国药集团为公司控股股东，直接和间接共持股34.42%。
    非临床安全性评价行业高门槛，外包意愿强，竞争格局较好
    非临床安全性评价是确定药物毒性与剂量关系的研究，GLP认证是非临床安全性评价行业的进入门槛，GLP实验室建设周期相对较长、认证过程繁琐、相关实验仪器和设施的固定资产开支较高，因此国内安评CRO的资源相对稀缺，竞争格局较好。公司是国内少数同时具备NMPA，OECD的GLP认证、通过美国FDA的GLP检查的企业之一；截至2023年12月31日，国内仅有六家CRO企业（含益诺思）和两家科研院所下属机构同时通过上述三家监管机构认证通过。国内上游制药企业药物安评业务外包为主，药物安全性评外包渗透率达70%。公司非临床安评竞争优势包括覆盖全球三大监管机构GLP要求的相关资质、丰富的项目记录和高素质的团队、良好的试验动物房等履约设施等。
    横向拓展成为一站式CRO企业，海外扩张提升收入天花板
    公司主营业务以非临床安评优势业务为核心，向非临床药代动力学、药效学和临床研究CRO服务横向拓展，打造一站式服务解决方案。药代动力学是公司第二大业务，主要研究药物在人体内吸收、分布、代谢和排泄的过程。益诺思是国内少数具备放射性同位素标记研究能力的公司。随着产能逐渐释放，公司药代动力学评价子业务营收快速增长，毛利率逐年上升。2021-2022年连续两年药代动力学业务营收保持80%以上增长高增长，业务营收规模已达亿元左右；毛利率从2022年开始显著改善，2023年毛利率为45.2%，同比2021年大幅提升22pct。临床CRO盈利能力改善，2024年临床CRO营收4694万元，同比增长27.2%，毛利率大幅改善（40.3%）。2024年，国内客户收入占比达97.8%；未来，公司将以美国大型制药公司的成药性评价与美国中小客户的注册申报类业务为切入点，引流国际业务；以并购或自建方式在海外建立临床样本生物分析实验室，通过国内国外实验室联动，满足国内客户的国际多中心临床试验的生物分析需求。
    创新药产业链景气度提升：政策、投融资和海外授权BD
    国内创新药产业链景气度逐渐提升。政策层面全链条支持创新药的发展，尤其是在关键的支付环节，我国医保支付政策向创新药倾斜，各地方政府也给予创新药产业链资金支持；投融资层面大型Pharma研发投入稳定增长，Biotech投融资企稳；国产创新药海外授权BD交易，2025年上半年BD交易总金额已经接近去年全年水平，一方面代表国际医药巨头对我国创新药研发的认可，另外一方面通过收取首付款、里程碑款等形式，提前收回部分资金，缓解企业创新药研发资金饥渴。CRO主流上市公司在手订单充裕，新签订单恢复增长，全球医药创新投入已经开始复苏。
    盈利预测与投资评级
    盈利预测：我们预测公司2025-2027年，营业收入分别为12.28/13.70/15.44亿元，分别同比增7.5%/11.6%/12.7%；归母净利润分别为1.36/1.74/2.19亿元，分别同比增-8.1%/28.4%/25.6%；每股EPS分别为0.96/1.24/1.55元；毛利率分别为28.4%/30.3%/32.4%。
    投资评级：我们选取以临床前CRO业务为主的上市公司为可比公司：昭衍新药、药明康德和康龙化成，且均为国内安评业务领先公司。据Wind一致预期，2025年可比公司平均PE倍数为33.6X，益诺思PE（2025E）为40.1倍，估值略高于行业均值，低于昭衍新药。国内创新药产业链景气度提升，公司作为国内安评细分领域前三的临床前CRO服务提供商，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：1）医疗健康领域投融资恢复不及预期风险；2）CRO竞争格局恶化风险；3）试验动物价格大幅波动；4）国际地缘政治风险；5）系统风险。

邮政局号召“反内卷”，公司盈利有望改善

圆通速递(600233)
    事件：近期国家邮政局党组召开会议，会议强调将进一步加强行业监管，完善邮政快递领域市场制度规则，旗帜鲜明反对“内卷式”竞争。
    点评：
    邮政局号召“反内卷”，行业价格战有望缓和：当前快递行业价格战较为激烈，根据国家邮政局数据计算，1-5月快递行业累计单票收入为7.52元/件，同比下降约8.20%。面对价格竞争，国家邮政局党组召开会议，旗帜鲜明反对“内卷式”竞争，幷将进一步加强行业监管，完善邮政快递领域市场制度规则。考虑到近期各行业“反内卷”政策频出，我们认为本次邮政局反内卷的执行力度有望超越往年，快递行业价格战将有所缓和，以电商件为主的加盟系快递更为受益。
    公司规模、议价能力均优于同业，有望受益于“反内卷”：从件量角度看，2025年1-5月公司快递业务完成量达122.4亿件，规模高于韵达（105.5亿）、申通（101.6亿）；业务规模同比增长22.3%，超出行业平均增速2.2pcts。从单票角度看，公司议价能力相对更优，1-5月单票收入录得2.21元/件，同业普遍位于2.0元/件及以下价格带，主因公司积极购入货机、布局数字化，产品时效、服务的体验好于同业。我们认为，随着邮政局“反内卷”措施逐步开展，行业价格战有望缓和，而公司作为快递业的领军企业，规模、议价能力均优于同业，我们看好公司单票价格回升，利润弹性将得到释放。
    盈利预测及投资建议：预计2025-2027年公司实现净利润41亿元、45亿元、53亿元，yoy分别为+2%、+10%、+17%，EPS为1.2元、1.3元、1.5元，当前A股价对应PE分别为11倍、10倍、8倍，我们看好公司受益于行业“反内卷”，利润有望回升，对此给予公司“买进”的投资建议。
    风险提示：价格竞争激烈，终端需求疲软，出海业务不及预期

公司简评报告：AIOT长尾市场高速增长，规模效益显著利润增厚

乐鑫科技(688018)
    投资要点
    事件概述：公司7月8日发布2025年半年度业绩预告，（1）经公司财务部门初步测算，预计2025年半年度实现营业收入为12.2亿元到12.5亿元，同比增加33%到36%；（2）归属于母公司所有者的净利润为2.5亿元到2.7亿元，同比增加65%到78%；（3）归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为2.3亿元到2.5亿元，同比增加58%到72%。
    公司在AIOT长尾市场继续保持高增长，规模效应显著，相关费用率有所降低，净利润增厚。本期营收增长主要得益于公司的无线SoC解决方案在更广泛的数字化场景中正被加速采纳。除了智能家居以外，能源管理、工业控制等仍然维持较好的增速。AI玩具、音乐教育、智慧农业等新兴领域开始萌芽。乐鑫科技的产品应用于泛IoT领域，着眼于长期的数字化升级，而非依赖某个行业或客户的短期爆发性增长。乐鑫科技长期以来坚持2D2B的商业模式，目前已发展成为一家物联网技术生态型公司，公司品牌影响力在全球范围持续攀升。伴随着公司开发者生态持续壮大，公司的产品品牌ESP32的身影出现在世界各地，各行各业智能化方案不断推陈出新，进一步拓展了物联网市场的增长，助力公司挖掘更多商业机会。公司毛利率仍然维持在40%以上，达到预期目标。本期的主要费用是研发投入，同比增加20%到25%。当收入增长超过研发费用增速时，经营杠杆效应推动利润迅速提升。
    乐鑫科技首款支持Wi-Fi6E的无线通信芯片已完成工程样片测试，计划于2025年下半年正式量产。公司WiFi6E芯片搭载乐鑫科技自研的双核500MHz RISC-V处理器，支持2x2MU-MIMO与Beamforming，覆盖2.4/5/6GHz三频Wi-Fi6/6E。实测数据显示，芯片在5GHz频段、160MHz带宽下数据吞吐率可达2.1Gbps。搭载PCIe、USB、SDIO等高速接口，灵活适配多种终端形态。该芯片性能优异、性价比高，非常适合对高速无线通信有严苛要求的应用场景。依托该芯片的核心技术，乐鑫科技将推出多个规格产品，聚焦Wi-Fi6E高速数通与透传市场，进一步拓展在智能终端和网关等领域的产品布局。在推出Wi-Fi6E产品的同时，乐鑫科技团队已同步启动下一代Wi-Fi7芯片的研发工作。当前，公司在Wi-Fi技术代际上与国际顶尖厂商的差距仅为一代，已具备较强的技术竞争力。新一代产品将进一步探索多链路通信、超高带宽和低延迟特性。
    乐鑫科技发布与火山引擎扣子联名AI智能体开发板，下游AI端侧产品线不断丰富。2025年6月份，乐鑫科技携手火山引擎扣子大模型团队，共同推出智能AI开发套件——EchoEar（喵伴）。EchoEar可实现全双工语音交互、多模态识别与智能体控制，构建更具沉浸感的人机交互体验。EchoEar主控采用乐鑫科技ESP32-S3-WROOM-1-N32R8模组，支持2.4GHz Wi-Fi和Bluetooth5(LE)无线连接。AI大模型将是未来五年产业发展的重要方向，而推动其从云端走向终端，深入到实际设备应用中，正是这一趋势的关键。作为此次联合平台的核心构建者之一，乐鑫科技将继续发挥其在无线SoC与开发生态方面的优势，助力AI能力在更多智能终端中落地，推动AIoT产业迈向更广阔的发展空间。
    投资建议：公司产品矩阵不断丰富，既有WiFi6E、低功耗蓝牙等芯片技术的升级，也有S3P4等AI芯片的创新；公司在AIOT下游布局产品种类增多，非智能家居应用高速增长；随着公司B2D2B模式的扩展，公司的客户群体不断增多，公司的长期发展空间十足。我们预计公司2025、2026、2027年归母净利润分别为5.54、7.17、8.84亿元（2025、2026、2027年原预测为4.66、6.24、8.49亿元），当前市值对应2025、2026、2027年PE为41.94、32.4026.28倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；产能过剩风险；国际贸易规则变化风险。

阿洛酮糖获批使用，金禾是第二家获批酶制剂企业

金禾实业(002597)
    阿洛酮糖获批食品原料安全审查，我国应用发展与国际接轨齐头并进
    2025年7月2日，国家卫健委官网披露，根据《中华人民共和国食品安全法》规定，审评机构组织专家对D-阿洛酮糖等5种物质申请作为新食品原料的安全性评估材料进行审查并通过。根据国家卫健委解读，此前D-阿洛酮糖在美国被作为“一般认为安全的物质（GRAS）”管理，加拿大批准其为天然健康产品原料，澳大利亚和新西兰批准其为新食品原料。此次审批通过我们认为有两个重要的关注点：
    1、D-阿洛酮糖作为食品原料审批通过，不同于其他代糖品种的食品添加剂，以食品原料审批通过意味着D-阿洛酮糖可应用的范围更加广泛；
    2、继美国、加拿大、澳大利亚和新西兰等国家批准后，中国紧随其后审查通过安全性评估，D-阿洛酮糖在国际和国内市场中的应用或将齐头并进。
    国家指定生产工艺中应用的菌种和酶
    根据国家卫健委解读公告，D-阿洛酮糖通过微生物发酵法或酶转化法生产制成，并指定了合成工艺中所使用的方法和具体的菌种及酶品种。根据卫健委审批通过的附件1-附录B：生产菌信息披露，工艺一（微生物发酵法）所使用菌种为大肠杆菌K12MG1655，工艺二（酶法）所使用酶为D-阿洛酮糖-3-差向异构酶，来源为枯草芽孢杆菌。
    我们认为，此次获批的食品原料D-阿洛酮糖指定了特定生产工艺和所使用的菌种和酶，拥有特定菌种和酶的企业或能在国内开展生产和销售业务。金禾实业是第二家获批D-阿洛酮糖酶工艺的企业，拥有1万吨产能国家卫健委2024年3月13日发布的《关于石斛原球茎等23种“三新食品”的公告》中，审批通过了用于生产D-阿洛酮糖的D-阿洛酮糖-3-差向异构酶。根据金禾实业公告及官方网站信息，此次审批通过的差向异构酶为金禾实业申报的酶制剂新品种，标志着金禾是为数不多审批通过D-阿洛酮糖酶制剂的企业，金禾实业作为国内第二家获批的企业，彰显公司在功能性甜味剂领域的技术领先地位。
    金禾实业目前拥有10000吨/年的阿洛酮糖产能，同时正在评估进一步扩产的可能性。自此，金禾实业拥有三氯蔗糖、安赛蜜、阿洛酮糖、葡萄糖基甜菊糖苷等多个核心甜味剂品种矩阵，协同优势明显。
    投资建议：我们维持2025-2027年归母净利润预期11.71/21.18/23.65亿元，并维持“买入”评级。
    风险提示：阿洛酮糖推广不及预期；食品添加剂及原料安全生产风险；生产工艺不成熟导致的生产成本过高，盈利不及预期风险。

25年中报预增：冶炼端与矿山端向上共振

株冶集团(600961)
    25Q2归母净利润中枢为3.28亿元
    公司发布2025年中报预增：经初步测算，公司预计2025年半年度实现归属于母公司所有者的净利润5.6亿元到6.5亿元，与上年同期相比，将增加1.89亿元到2.79亿元，同比增加50.97%到75.23%。考虑到2025年Q1公司归母净利润为2.77亿元，Q2归母净利润预计在2.83-3.73亿元之间，中枢为3.28亿元。
    2025年上半年，贵金属价格同比增长和锌冶炼加工费回暖，公司积极把握市场节奏，同时通过实施精细化管理，不断提升运营效能与成本控制水平，业绩同比实现较大增长。
    冶炼：产量保持稳健，铅锌冶炼费用触底回升
    2024年，公司锌和锌合金产量为64.25万吨，硫酸64.24万吨，铅和铅合金为10.28万吨，黄金3.71吨，白银293.56吨，同比2023年基本保持了稳定。
    2025年，锌冶炼加工费不断提升。在2024年10月跌至历史低位的1200元/吨，锌冶炼行业出现了一定程度的行业性亏损。从2024年10月开始，加工费触底回升，截至2025年7月，已经回升到3800元/吨，冶炼加工费的提升预计对公司在2025年的业绩有较为明显的帮助。（根据我们之前的深度报告《重申株冶集团的投资价值》，市场冶炼加工费每提升1000元，在锌锭价格保持不变的情况下，将会带来3亿左右的毛利提升，给予公司非常充分的业绩弹性。）
    矿山端：利润持续提升，成为公司主要盈利来源
    2023年，公司通过重大资产重组，购入水口山有限公司100%股权，获得了宝贵的矿山资源。
    2024年，水口山有色实现营业收入71.57亿元，实现净利润6.73亿元，同比2023年的4.11亿元提升了64%，占公司总归母净利润的比重超过了85%。公司已经从铅锌冶炼为主业的公司转向了以矿山盈利为主的资源型公司。
    根据水口山铅锌矿采矿权储量年报数据显示，水口山铅锌矿采矿权下康家湾矿区保有的资源量为1180.70万吨、储量为495.30万吨，金3.24g/t，银106.59g/t，较高的金银品位给予了公司充分的业绩保障。
    2024年，公司康家湾矿技术升级改造工程项目成功转固，预计2025年公司矿山产量会存在一定增量，叠加金银价格在2025年走高，公司利润预计因此而增厚。
    盈利预测
    我们预计2025-2027年，随着金银价格中枢稳健上移，公司矿山产销量稳中有升，预计归母净利润为12.89/13.52/14.59亿元，YOY为63.83%/4.93%/7.92%，对应PE为9.57/9.12/8.45，维持“买入”评级。
    风险提示
    金属价格超预期下跌，冶炼费用持续下跌等。

北交所公司深度报告：12英寸高端半导体材料认证加速，募投项目+三大子公司优化业务布局

凯德石英(835179)
    2025Q1实现营收0.85亿元（+0.81%），归母净利润997.71万元（-13.56%）
    2025年一季度公司实现营收0.85亿元，同比增长0.81%，归母净利润997.70万元，同比减少13.56%，扣非归母净利润981.17万元，同比减少12.44%。受股权激励影响，我们下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.48/（原0.62）/0.59（原0.79）/0.80亿元。EPS分别为0.64/0.79/1.06元，当前股价对应P/E分别为51.2/42.0/31.3倍，我们看好募投项目+并购/成立三大子公司优化业务布局，高端产品认证加速，维持“增持”评级。
    中国半导体设备销售量连续多年第一，半导体材料国产化进程有望提速
    全球石英制品市场主要以8、12英寸产品为主，份额由美国应用材料、德国贺利氏等海外龙头掌握；目前国内石英制品产线集中在6英寸及以下和8英寸，正逐步向高端领域迈进。中国大陆作为全球最大的芯片消费市场，对集成电路装备的需求保持增长，2024年中国大陆集成装备销售额为491亿美元，继续位居全球首位。根据SEMI数据，2025年全球硅晶圆出货量或将同比增长10%，达到13328百万平方英寸。随着半导体的快速发展，我国石英玻璃制品行业有望受下游需求刺激而加快国产化的进程。
    公司稳步扩展12英寸高端半导体材料，募投项目+三大子公司优化业务布局
    公司积极优化业务布局，1）凯芯新材料为公司高端石英制品产业化项目实施主体，主要生产8-12英寸高端石英制品。2）凯德芯贝为公司上市后收购的子公司，主要为国内半导体设备制造厂商、LED外延及芯片生产基地、微电子公司研发及生产石英制品，产品类型主要为冷加工产品。3）公司与通美晶体投资成立的凯美石英，是半导体及集成电路用大口径高品质石英玻璃管和高纯石英砂项目的建设主体。此外，2024年公司12英寸认证已取得多项实质进展并且在陆续增加认证产品范围，12英寸半导体业务收入同比实现高增长。
    风险提示：供应链风险、下游需求波动风险、认证进度不及预期等。

2025年半年度业绩预告点评：利润端持续亮眼，战略布局“乌灵菌+”，打开中期第二增长曲线

佐力药业(300181)
    投资要点
    事件：2025年H1，公司营业收入同比增长约12%；归母净利润预计3.68~3.88亿元（+24.3%~31.06%，同比增长24.3%~31.06%，下同），扣非归母净利润3.66~3.86亿元（+25.36%~32.21%）。单Q2季度来看，公司实现营收7.8亿元（+2.7%），预计归母净利润1.87~2.07亿元（+21%~34%），扣非归母净利润1.85~2.05亿元（+25%~39%）。扣除股权激励费用影响，公司上半年归母净利润3.8~4.0亿元，同比增长28.9%~35.7%。超此前我们的利润预期。
    核心产品稳健增长，院外OTC开拓成效显著：分产品来看，乌灵系列维持稳健增长，百令系列增速有所提升。单Q2季度收入放缓的原因，主要系2024年Q2中药饮片板块乌梅汤销售量较大，不考虑乌梅汤基数的影响，其他普通饮片仍保持稳健快速增长。公司积极开拓院外渠道，实现向消费者端的转型，2025上半年OTC渠道开拓效果明显。具体来说，公司选取全国头部连锁合作，实现了从院内承接到主动开拓的跨越；同时积极布局线上，满足年轻消费者需求；提升产品覆盖率，做好产品宣传，提升知名度等。公司院外OTC收入占比有望进一步提升。基于产品结构的变化及费用的精细化管理，按预告中枢计算，2025年单Q2季度净利率25%，盈利能力显著提升。
    战略布局“乌灵菌+”新消费赛道，打开中期第二增长曲线。公司与浙江大学签署联合研发中心共建协议及技术开发（委托）合同，专注开发独家乌灵系列相关产品以及乌灵菌大健康产品。公司计划投入2000w元，主要构建食药同源知识图谱及垂类大模型，围绕AI+食药同源开发具有乌灵菌特色的相关产品。公司积极布局健康消费品赛道，后续有望陆续有产品落地，实现“院内-院外OTC-健康消费市场”的延伸拓展。
    盈利预测与投资评级：我们维持预计2025-2027年公司归母净利润为6.55/8.41/10.41亿元，对应PE估值为20/16/13X。展望下半年，随着广东联盟扩围接续以及湖北中成药集采的陆续执行，公司乌灵胶囊、百令系列放量均有望提速。维持”买入“评级。
    风险提示：集采后放量不及预期风险，行业政策风险，市场竞争加剧风险等。

巨化股份2024年半年度业绩预增公告点评：制冷剂持续景气，25H1净利同比大增

巨化股份(600160)
    投资摘要
    事件概述
    7月8日，公司发布2025年半年度业绩预增公告。2025H1，公司预计实现归母净利润为19.7~21.3亿元，同比+136~155%；扣非归母净利润19.5~21.1亿元，同比+146~166%。2025Q2预计业绩同环比均实现增长：预计实现归母净利润11.6~13.2亿元，同比+122~152%，环比+44~63%；扣非归母净利润11.6~13.2亿元，同比+130~161%，环比+47~67%。
    制冷剂高景气度持续，助力业绩大幅增长。2025H1，公司制冷剂外销量15.46万吨（同比-4.19%），均价39372.45元/吨（同比+61.88%），实现营业收入60.87亿元（同比+55.09%）。二季度为制冷剂传统消费旺季，公司2025Q2制冷剂业务量价环比齐升，外销量8.48万吨（同比-10.12%，环比+21.46%），均价40911.00元/吨（同比+65.31%，环比+9.09%），实现营业收入34.69亿元（同比+48.59%，环比+32.49%）。2025年制冷剂价格中枢上行，据钢联数据，截至7月9日，R22/R32/R125/R134a华东市场价分别为30000/53500/45000/50000元/吨，本年涨幅分别达到-12%/23%/14%/22%。我们认为，制冷剂行业在配额制和下游需求增长的推动下，已进入景气周期，公司作为行业龙头，盈利能力将持续提升。
    非制冷剂业务中主要产品产销量稳定增长，贡献营收规模增量。氟化工业务总体增长可观：2025H1，公司氟化工原料外销量18.75万吨（同比+11.72%），均价3629.31元/吨（同比+10.24%），实现营业收入6.81亿元（同比+23.16%）；含氟聚合物材料外销量2.29万吨（同比+7.45%），均价38371.74元/吨（同比-2.80%），实现营业收入8.78亿元（同比+4.44%）；含氟精细化学品外销量2945.22吨（同比+4.43%），均价63064.02元/吨（同比+20.87%），实现营业收入1.86亿元（同比+26.22%）。其他业务表现分化：石化材料外销量28.39万吨（同比+11.48%），均价7138.48元/吨（同比-8.66%），实现营业收入20.26亿元（同比+1.83%）；基础化工产品及其它外销量96.43万吨（同比+7.55%），实现营业收入15.02亿元（同比+14.59%），基础化工产品均价1557.48元/吨（同比+6.55%）；食品包装材料外销量3.21万吨（同比-16.82%），均价11012.63元/吨（同比-2.55%），实现营业收入3.53亿元（同比-18.94%）。
    投资建议
    我们认为，三代制冷剂配额方案正式落地，行业景气开启上行通道；高端含氟新材料需求旺盛，公司多种高附加值产品即将放量，未来盈利能力有望进一步提升。我们预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为269.90/300.45/342.05亿元，增速分别为10.3%/11.3%/13.8%；归母净利润分别为44.07/50.92/58.30亿元，增速分别为124.9%/15.5%/14.5%。维持“买入”评级。
    风险提示
    制冷剂行业政策发生变化；下游需求不及预期；原材料价格大幅波动；在建项目进展不及预期。

传统业务“稳增长”，特粉+非晶+核聚变三大业务“迎风来”

安泰科技(000969)
    投资要点：
    中国钢研集团金属新材料产业化平台，“2+3+4”体系构筑下多谱系业务共振发展。公司作为中国钢研科技集团旗下金属新材料产业化平台，其具体业务由自身下设的多个子公司独立进行运营。公司具备从材料到制品、器件以及系统集成开发的完整产品谱系。基于当前子公司产值规模，公司形成了“2+3+4”的结构体系，即2个核心产业（难熔钨钼、稀土永磁）、3个重点产业（非晶/纳米晶、高合金高速钢、超硬材料）、4个孵育产业（特粉、注射成型、焊接材料、可控核聚变）。
    “十四五”经营业绩稳步提升，2024提质增效股份转让致业绩大幅增长。2021-23年公司营业收入与归母净利润稳步提升，2年CAGR达14.26%和20.53%，核心产业（难熔钨钼、稀土永磁）贡献主要收入利润增量。2024年7月公司完成对子公司安泰环境的股份转让，全年最终实现营业收入75.73亿元，同比-7.50%；实现归母净利润3.72亿元，同比+49.26%。
    2025Q1公司提质增效持续推进，营运能力持续向好。2025Q1实现营业收入17.82亿元，同比-5.76%；实现归母净利润0.83亿元，同比+4.95%，业绩在安泰环境置出后仍保持增长态势。报表端公司营运能力持续向好，三项费用占营收比重波动下降，2025Q1指标达6.17%，较去年同期下降0.95个百分点，提质增效成果显著。
    新兴业务端，2025年及“十五五”阶段公司积极布局“第二增长曲线”，重点布局特粉、非晶、可控核聚变三大业务，预计伴随产业高景气度产品将实现快速放量。
    特粉（安泰特粉）——软磁粉末维系稳健增长，注射成型粉末打造新增长极：2025年1-5月中国新能源汽车产销量分别同比增长45.16%/43.97%，有望伴随系列提振消费政策措施落地持续扩大，对软磁粉末需求有望实现稳步提升；随着生产工艺的成熟和制造成本的降低，全球注射成型市场已步入结构性增长阶段，2023-2030年间市场规模复合增速或达10.5%。
    安泰特粉成功将软磁粉及一体成型电感粉产品拓展至新能源汽车及AI等新兴应用领域，加快推进万吨级特种粉末产能布局有助于进一步巩固金属软磁粉末领域的单项冠军地位。注射成形粉末方面，安泰特粉在国内首创开发了水气组合雾化制粉工艺、填补了国内技术空白，产品有望伴随消费电子等终端需求增长及下游客户导入实现快速增长，或打造公司新业绩增长极。
    非晶（安泰非晶）——非晶配电变压器迎来高景气周期，非晶电机应用打开蓝海市场：国家发改委和能源局提出将加快老旧和高耗能设备设施更新改造，预计2025年全社会在能效节能水平及以上变压器占比较2021年提高超过10个百分点，非晶配电变压器景气度持续；广汽夸克电驱2.0非晶-碳纤维超级电驱已实现小批量装车并即将实现规模化批产，可在电池容量不变的前提下提升30-50km续航里程，我们认为反映非晶电机的量产工艺已经实现突破，未来或有更多车型开始搭载非晶电机。
    安泰非晶是国内非晶材料技术的开创者，率先在国内建成具有完全自主知识产权的万吨级非晶带材生产线，非晶立体卷铁心变压器用带材销量突破1万吨并迅速投资新建1万吨非晶带材项目，预计将伴随产业高景气度实现快速放量。
    可控核聚变（安泰中科）——可控核聚变产业商业化发展持续加速：国际方面，ITER脉冲超导电磁体系统的全部组件已完成建造，标志着可控核聚变工程化进程实质性突破；国内方面，全超导托卡马克核聚变实验装置（EAST）在2025年1月创下1亿摄氏度1000秒“高质量燃烧”世界纪录，新一代“中国环流三号”实现“双亿度”等离子体运行，自主研制的磁流体控制技术达国际领先水平，我们认为，可控核聚变产业正处于技术持续突破、商业化项目持续落地的高景气度阶段。
    子公司安泰中科作为国际上第一家批量生产钨铜偏滤器、包层第一壁的公司，2008年开始参与ITER项目，多年深耕下公司钨铜偏滤器与包层产品矩阵实现多元拓展，有望充分受益于此进程实现业绩增长。
    传统业务端，各子公司持续深耕，进行业务横向拓展及产业链纵向延伸，继续巩固产品在细分领域的排他性及不可替代性。难熔钨钼（安泰天龙）巩固高端医疗装备领先地位，拓展半导体、航空航天等新兴市场，推进热沉材料、平面显示靶材等产业化应用；稀土磁材（安泰磁材）深耕新能源汽车、消费电子市场，聚焦人形机器人、低空经济等新兴领域；高合金高速钢（河冶科技）重点推广粉末高速钢、喷射高速钢等高端产品，加速国产化替代。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润3.30/4.22/5.45亿元，EPS为0.31/0.40/0.52元/股，按2025年7月8日收盘价计算的PE为40.38/31.61/24.48倍。选择同样从事非晶业务的云路股份、特粉业务的铂科新材、具备核聚变业务的斯瑞新材作为可比公司，考虑到安泰科技多项业务板块有望进入放量节点，给予公司一定估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、国际贸易环境与汇率波动风险、市场环境需求不及预期风险。

公司信息更新报告：2025Q2业绩或大幅创历史新高，全新商业模式逐步形成

巨化股份(600160)
    2025Q2业绩预计同比增长122%-152%，或创历史新高，维持“买入”评级
    公司2025H1预计实现归母净利润19.7-21.3亿元，同比增长136%-155%；预计实现扣非归母净利润19.5-21.1亿元，同比增长146%-166%。其中，Q2单季预计实现归母净利润11.61-13.21亿元，同比增长122%-152%，环比增长44%-63%。H1、Q2业绩有望大幅创历史新高。报告期内公司核心产品氟制冷剂价格持续恢复性上涨，以及公司主要产品产销量稳定增长，使主营业务毛利上升、利润增长。公司业绩符合预期，我们维持公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为51.28、72.85、85.35亿元，EPS分别为1.90、2.70、3.16元，当前股价对应PE为14.5、10.2、8.7倍。我们看好HFCs作为功能性制剂、“刚需消费品”属性与全球“特许经营”商业模式的“基因”逐步形成，维持“买入”评级。
    2025Q2制冷剂均价大幅上涨，单边上涨趋势仍在延续，后市行情可期
    2025H1公司氟化工原料、制冷剂、含氟聚合物材料、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材料、基础化工产品及其他业务营收分别为6.81、60.87、8.78、1.86、3.53、20.26、15.02亿元，分别同比+26.90%、+64.63%、+2.94%、-2.40%、-19.55%、+6.99%、+7.31%。其中，公司制冷剂2025Q2单季外销量为8.45万吨，同比-10.12%；均价为40,911元/吨，同比+65.31%（增长16,164元/吨），环比+9.09%（增长3,407元/吨）。据隆众资讯，6月25日，华东制冷剂大厂HFCs主流型号调涨，全面站上5万关口。其中，R32内、外贸报价均为5.4万元/吨（+2000元/吨）；R134a内、外贸报价5万元/吨（+1000元/吨）；R410a内、外贸报价均为5万元/吨（+1000元/吨），价格单边上涨趋势延续。HFCs自2024年起实行生产配额制，经过一年的运行，厂库和渠道库存消化较为充分，且下游需求旺盛，叠加行业生态、竞争秩序持续改善，HFCs作为功能性制剂、“刚需消费品”属性与全球“特许经营”商业模式的“基因”的逐步形成，产品价格持续恢复性上涨，毛利大幅上升。同时，公司克服生产经营季节性、产品市场结构性矛盾等影响因素，主动应变求变，紧紧把握市场主动，实现主要产品产销量提升。
    风险提示：安全生产风险，政策变化风险，终端消费不振等。

巨星科技：业绩超预期，关税影响弱化，全球份额提升

巨星科技(002444)
    事件：公司发布2025半年度业绩预告。预计25H1实现收入70.5亿元、同比增长5.2%；归母净利润12.5-13.7亿元、同比增长5%-15%；扣非归母净利润12.7-13.9亿元、同比增长5%-15%。其中，25Q2单季度预计实现收入34.0亿元、同比持平；归母净利润7.9-9.1亿元、同比增长1.6%-16.9%；扣非归母净利润8.1-9.3亿元、同比增长3.9%-19.5%。尽管25Q2公司受关税政策变动影响较大，但凭借全球化产能布局、电动工具新品发力、跨境电商渠道创新实现逆势增长，我们认为公司业绩有望重归稳健增长通道。
    关税扰动可控，全球布局+终端提价护航增长。Q2美国关税政策大幅波动，公司美国业务经营节奏上受到较大影响，综合来看，Q2共有约40天订单交付受阻。得益于公司领先的全球产能布局和自主品牌布局，通过积极海外发货以及价格调整，25Q2收入端依然实现同比持平左右；此外，公司下游欧美市场通胀环境中受益于终端价格提升，以电动工具为代表的新产品销售增加以及跨境电商渠道发力，毛利率继续提升驱动利润增长。
    关税阴云逐步消散，东南亚产能建设加速。当前美国“对等关税”已进入新一轮暂缓期，越南和美国已达成了20%关税协议，不确定性弱化。公司产能转移进展顺利，目前越南3期产能已投产、越南4期6月开工，泰国、柬埔寨分别有4亿美元、2亿美元产能，公司预计25年底东南亚产能接近完全覆盖对美出货敞口。公司快速反应能力受到大客户认可，订单增速高于扩产速度，我们预计随着产能释放收入将保持较快增长。
    全球供应链重构带来机遇，景气有望迎来底部反转。本轮关税摩擦的短期冲击逐步消弭，但我们认为因关税带来的行业产能重构刚刚开始。公司作为具有全球一体化运营能力的行业龙头，有望凭借客户渠道壁垒和全球产能布局的低成本优势实现市场份额提升。此外，公司也在发力电动工具产品，底层能力共通下或复制手工具业务的成功。当前行业景气在高通胀和高利率压制下仍处低位，但我们预计未来随着降息启动和美国地产回暖有望进入新一轮上行周期。
    盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为28.0、33.7、39.2亿元，分别同比增长21.6%、20.4%、16.2%，对应PE为11.5X、9.5X、8.2X，维持“买入”评级。
    风险因素：贸易摩擦加剧、海外需求疲软、产能建设进度不及预期。

“工程+化工”同步发展，积极扩展醋酸丁酸纤维素产品

三维化学(002469)
    公司“工程+化工”同步发展。山东三维化学集团股份有限公司成立于1994年11月，于2010年9月在深圳证券交易所上市。公司是一家集化工石化技术和产品研发、工程技术服务、催化剂及基础化工原材料生产销售于一体、“科技+工程+实业”互驱联动发展的科技型特色化学集团公司。公司是在工程行业中是国内设计、总承包硫磺回收装置最多的公司；在化工行业，公司是国内最大的正丙醇生产企业、国内规模领先的丁辛醇残液回收企业和正戊醇销售企业；在催化剂方面，公司是耐硫变换工艺技术和催化剂产品提供商。
    2024年主要业务稳定部署。公司2022-2024年营业收入分别为26.10、26.57、25.54亿元，分别同比-0.82%、+1.82%、-3.88%；归母净利润分别为2.74、2.82、2.63亿元，分别同比-27.48%、3.07%、-6.92%；销售毛利率分别为19.57%、21.24%、21.56%。公司2024年营业收入及利润小幅震荡主要受石化行业下游市场需求不足、产品价格低位徘徊、化工行业需求利润维持低位、化学原料以及制品竞争加剧等多重因素影响。从销量来看，公司2022-2024年残液加工类产品销量分别为5.83、6.43、6.07万吨，醇醛酯类产品销量分别为17.39、20.32、18.80万吨。
    公司受益于工程类新订单及项目突破。2025年以来，公司依靠自身优势，中标多个新疆煤化工项目订单。1）煤化工行业迎来新的发展机遇，“十四五”规划明确将新疆建设成为国家大型煤炭供应保障基地，政策支持下行业投资加码，煤化工步入景气上行周期。综合来看，油转化升级改造、设备升级更新、产业链下游扩能提速等石化产业结构优化升级以及新疆煤化工项目陆续启动实施、风光电氢与传统能源耦合一体化发展等产业发展方向。2）公司2025年以来，公司新中标了（部分项目合同已签署）新疆天池能源有限责任公司准东20亿立方米/年煤制天然气项目低甲复叠制冷压缩机成套设备采购服务、国家能源集团新疆哈密能源化工有限公司哈密能源集成创新基地项目（一阶段煤制油工程）硫磺回收装置技术许可和设计服务、国能包头煤化工有限责任公司包头化工神华包头煤制烯烃升级示范项目硫回收装置EPC总承包、新疆山能化工有限公司准东五彩湾80万吨/年煤制烯烃项目硫回收技术来源及工艺包技术服务等工程项目。
    公司积极扩展化工业务。公司近年来收购多家公司股权，扩展现有项目产能：1）公司近几年收购的主要公司有淄博诺奥化工、山东三维隆邦新材料、以及青岛联信催化材料，厂址位于淄博和青岛，其正丙醇、纤维素和催化剂业务均得到扩展。2）根据公司年报，公司现有主要产品产能分别为：C3、C4、C5、C8醛17万吨/年、C3、C4、C5、C8醇26万吨/年、丙酸（丁酸、戊酸）3万吨/年、醋酸正丙酯10万吨/年、催化剂6000吨/年、纤维素1000吨/年；当前公司在建产能有设醋酸丁酸纤维素产品优化提升技改项目，其中包含5万吨/年异辛酸装置及配套设施，同时公司高端催化剂项目一期（5000吨/年）已建成投用并达产。
    风险提示。原材料及产品价格大幅波动、宏观经济下行。

深耕饲料添加剂和酶解蛋白饲料原料业务，重点突破海外市场

美农生物(301156)
    公司产品体系丰富，广泛运用于猪、反刍、家禽、水产等动物养殖领域。美农生物成立于1997年，是一家专业从事饲料添加剂和酶解蛋白饲料原料研发、生产和销售的高新技术企业。公司拥有上海美农、成都美溢德、苏州美农和乐陵美农（在建）四大基地，产品体系涵盖功能性饲料添加剂、营养性饲料添加剂和酶解蛋白饲料原料等。其中，公司功能性饲料添加剂产品主要包括调味剂和诱食物质（甜味剂和香味剂）、酸度调节剂等，营养性饲料添加剂包括缓释氮源、过瘤胃氨基酸、过瘤胃维生素和包被氧化锌等。2024年，公司主营业务收入饲料添加剂持续增长，市场地位进一步提升。
    酶解蛋白饲料原料减少对进口蛋白源依赖。国内饲料蛋白资源严重缺乏，导致主要的蛋白来源（如：大豆和鱼粉）高度依赖进口。与普通蛋白源相比，酶解蛋白饲料原料在蛋白质的消化吸收效率和改善动物生理机能上的优势已逐步得到饲料或养殖企业的认同和应用，已逐步成为幼龄动物（如乳仔猪、雏鸡、犊牛等）和高蛋白高能饲料需求动物（如水产、白羽肉鸡等）重要的蛋白源。公司利用合成生物学技术，进行微生物的改造和筛选，以获得独特且能规模生产应用的酶种类。公司全资子公司成都美溢德已经实现酶解大豆蛋白和酶解棉籽蛋白的规模化生产。2024年，公司成功孵化玉米酶解蛋白项目。“年产10万吨的玉米蛋白精加工项目”一期工程预计在2025年建成投产。
    国际市场先发优势明显，公司海外市场占有率、影响力有望进一步增强。目前，公司已在越南、俄罗斯、泰国、缅甸、菲律宾、日本、韩国、巴基斯坦、孟加拉、埃及、约旦、土耳其、巴西等40来个国家及地区建立了销售网络。2024年，公司海外业务占比38%，较2023年+9pct，同比+25%。公司在国际市场依托前瞻性全球布局，重点突破"一带一路"沿线国家市场，通过本土化运营网络建设与技术创新输出，构建起显著的先发优势。未来，公司将持续加大国际市场的投入，不断扩大国际市场版图，提升在国际市场的影响力和市场地位。
    风险提示。生猪养殖行业周期、市场竞争、原材料价格波动等。

深度报告：冲压客户结构质变 电镀半导体双轮驱动

无锡振华(605319)
    冲压客户结构进入拐点电镀业务催化新增长。无锡振华1989年成立至今，深耕汽车冲压业务30余年，围绕“传统业务智能化+新能源业务规模化”的双轮驱动，以上汽集团为基，小米、理想、特斯拉等驱动新增长，2025年起客户结构进入拐点、新能源业务加速，公司目标2025/2030年新能源业务占比达25%/60%。此外公司2022年拓展至高技术壁垒、高盈利能力的电镀业务，带来第二增长曲线，当前已形成冲压零部件、分拼总成件、精密电镀、模具在内的四大业务布局。
    深耕汽车冲压件新客户拓展+全国产能布局促进增长。行业空间：新能源车渗透率提升为传统冲压件业务带来新增长，我们测算2025年国内乘用车冲压件市场规模约2,700亿元，2025-2030年CAGR为2.6%。格局端：冲压件行业竞争格局分散，2024年CR5约9.5%，未来随整车厂对供应商的快速响应能力、就近建厂的资金实力、规模化效应下的降本能力要求提高，头部企业集中度有望逐步提升，而战略选择强势客户的能力则是对供应商的考验。
    技术领先+规模效应显著全国布局与客户结构完善并行。客户端：公司深耕汽车冲压业务30余年，依托“无锡+上海+郑州+宁德+武汉+廊坊”生产基地，在深度合作上汽集团的基础上，近年来把握新能源车渗透率提升机遇，拓展客户至特斯拉、理想、小米、智己等头部新能源主机厂，在客户选择上战略眼光突出。经营端：公司在经营管理及成本控制能力上远超行业竞争对手，于折旧摊销占比远超历史均值及行业均值的当下，仍实现毛利率和净利率的领先，未来随产能利用率提升及收入规模的持续向上，公司基于优秀的产品结构、客户结构及精细化管理能力，有望实现净利率的持续提升。
    收购电镀业务构筑第二曲线积极自研拓展技术再获全球龙头定点。公司2023年收购无锡开祥拓展选择性精密电镀业务，并成为联合电子（博世）精密镀铬工艺领域国内唯一合格供应商，凭借高技术壁垒及高市占比（国内市占比超50%）成为高盈利（净利率约60%）现金牛业务，构筑公司第二增长曲线。公司于电镀业务领域积极自研，拓展技术及客户边界，当前已顺利切入全球行业规模达323亿美元的功率半导体领域，并定点英飞凌（行业龙头、份额17.7%），展望未来持续增强技术能力、丰富客户结构，贡献新的收入及业绩弹性。
    投资建议：公司冲压业务深度绑定上汽，积极开拓小米、理想、特斯拉等客户带来增长；收购进入电镀领域构筑第二增长曲线，积极自研拓展技术及客户边界贡献新弹性。预计2025-2027年营收为35.2/44.5/52.8亿元，归母净利为5.0/6.5/8.0亿元，EPS为2.01/2.59/3.18元，对应2025年7月10日31.65元/股收盘价，PE为16/12/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：核心客户销量不及预期；原材料价格波动风险；规模扩大导致的管理风险；关税对整车客户销量影响；电镀业务开拓不及预期的风险。

MEMS芯片龙头，应用场景多点开花

芯动联科(688582)
    芯动联科：MEMS惯性传感器龙头
    公司成立于2012年，2023年在科创板上市，目前已实现从芯片设计、工艺开发到封装测试的全链条技术自主可控，其第三代MEMS陀螺仪性能达国际先进水平，可替代部分光纤/激光陀螺仪应用。公司领导层深耕半导体领域，核心技术人员在芯片设计、工艺开发等领域经验丰富。公司MEMS陀螺仪等产品覆盖高端工业、测绘测量、石油勘探、商业航天、智能驾驶、高可靠领域等，并已获得车规客户定点。公司采用Fabless模式运营，研发投入占比高。财务方面，公司盈利能力强，2024年营收4.05亿元，归母净利润2.22亿元，毛利率保持70%以上，现金流健康，无有息负债。
    核心产品布局——MEMS传感器系列的技术演进与市场穿透
    公司核心产品MEMS陀螺仪和加速度计技术壁垒高，陀螺仪性能参数达导航级水平，可应用于高端工业、无人系统等领域。加速度计方面，公司谐振式（FM）产品精度提升显著，单片三轴技术增强集成度。市场层面，国内MEMS惯性传感器行业仍由Honeywell、ADI等国际巨头主导，但公司通过技术研发与供应链协同，在细分领域建立优势，逐步实现进口替代，2022年MEMS陀螺仪国内市占率较2019年提升约14个百分点，达到23.45%。下游客户以大型央企、科研院所为主，集中度高，产品验证周期长但客户黏性强。未来随着智能驾驶、工业智能化需求增长，公司产品市场渗透率有望进一步提升。
    IMU：低空经济、智能驾驶、人形机器人驱动下的第三增长
    IMU作为融合陀螺仪和加速度计的多维传感器，受益于低空经济、高阶智驾及人形机器人三大新兴场景。低空经济政策推动无人机/eVTOL需求增长，IMU与卫星导航形成互补定位方案；智能驾驶领域，L2+车型渗透率提升带动高精定位（GNSS+IMU+RTK）需求，公司已布局车规级IMU研发；人形机器人需依赖IMU实现姿态平衡与运动控制，市场潜力可观。公司IMU收入快速增长，2021-2024年CAGR达175.8%，2024年收入2140万元。公司目前正推进汽车级功能安全6轴MEMS IMU等研发项目，瞄准L3+自动驾驶，依托技术优势与国产替代趋势，未来有望成为新的业绩增长点。
    盈利预测与投资建议：公司为国内MEMS惯性传感器龙头，依托全链条自主技术及高毛利优势，持续受益于低空经济、智能驾驶及人形机器人等新兴场景需求增长。通过车规级IMU研发突破与国产替代加速，公司产品结构持续优化，客户黏性增强。预计25-27年公司实现收入6.19/8.60/11.84亿元，实现归母净利润3.39/4.59/6.04亿元，EPS分别为0.85/1.14/1.51元/股，对应公司25年PE77X，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：下游客户需求不及预期；自主可控进展不及预期；产业链验证风险。

北交所公司深度报告：积极布局海外&冷板液冷市场，750kW突破斩获海外大单

曙光数创(872808)
    2023液冷市占61.3%蝉联榜首，C8000液冷机密度突破至750kW以上
    曙光数创多年来专注于数据中心领域，在服务器液冷技术方面处于世界领先地位，公司在2023年度液冷基础设施市场份额高达61.30%，连续三年蝉联行业榜首。公司第三代C8000浸没相变液冷解决方案单机柜功率密度突破至750kW以上，再次刷新散热极限。我们维持2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为1.05/1.50/1.95亿元，对应EPS分别为0.53/0.75/0.98元/股，对应当前股价的PE分别为111.3/78.1/59.9倍，随着各行业数据业务的增长，液冷数据中心基础设施的市场需求有望持续扩大，结合公司的技术优势及新产业基地的建成，我们认为公司发展前景较好，维持“增持”评级。
    积极布局海外&冷板液冷市场，斩获海外61MW大单预期海外市场新增长
    公司2024年通过扩大销售队伍，在全国主要省份建立区域销售团队，拓宽销售渠道等多种方式，互联网行业中标额约为2.6亿元，同比2023年增长2倍以上。公司在2024年先后承接了鄂尔多斯、北京、郑州、德州、无锡、杭州、武汉等地多个智算中心项目。2024年，公司中标客户在马来西亚新建的2栋数据中心项目的基础设施建设，项目建设总规模合计达到61MW，以此为契机，公司于2024年7月在新加坡注册设立全资子公司，以东南亚市场为起点，积极探索海外数据中心市场。截至2024年，公司已与日本、韩国、印尼、马来西亚、中东等地客户取得实质性接触，客户高度认可公司在数据中心液冷方面的技术能力和产品，预期海外市场未来会成为公司业务的重要组成部分之一。
    液冷数据中心市场规模保持高增，冷板液冷技术相对成熟
    根据科智咨询，预计2022-2027年中国液冷数据中心市场将以59%的复合增长率持续蓬勃发展。预计到2027年，随着AI系列应用的规模化落地以及液冷生态的日趋成熟，市场规模将突破千亿大关。截至2024年底，我国算力总规模达280EFLOPS，其中智能算力规模达90EFLOPS。科智咨询预计2025年互联网行业液冷数据中心占比将达到24.0%，金融行业将达到25.0%，电信运营商行业将达到23.0%。
    风险提示：行业需求不及预期、技术自主创新风险、原材料价格上升风险

公司信息更新报告：复合肥龙头完善上游合成氨、磷矿石等原料布局，广西贵港项目打开未来成长空间

云图控股(002539)
    公司为复合肥龙头企业，持续完善原料配套以打造更强市场竞争力
    公司为复合肥行业龙头，已建成从上游盐矿、磷矿资源到下游除尿素以外的氮肥产业链、磷肥完整产业链。短期来看，公司磷复肥需求稳步增长，同时待公司70万吨合成氨、290万吨磷矿石等产能投产，公司业绩有望稳步增长。长期来看，随着公司广西贵港基地建设完成，公司有望进一步降低复合肥成本，打造更强市场竞争力。由于化工行业周期下行，我们降低对公司2025年的盈利预测，并新增2026、2027年的盈利预测。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.65（前值为21.60）、13.33、16.44亿元，EPS分别为0.80（前值为1.79）、1.10、1.36元/股，当前股价对应2025-2027年PE为12.57、9.10、7.38倍，维持“买入”评级。
    合成氨、磷矿石、广西贵港等项目持续推进，公司复合肥成本有望持续下降
    合成氨项目方面，预计2025年10月，公司将投产70万吨/年合成氨产能，进而降低公司复合肥、纯碱等终端产品生产成本。磷矿石方面，公司拥有的三宗磷矿，其中阿居洛呷磷矿和牛牛寨东段磷矿资源储量分别约1.39亿吨、1.81亿吨，采矿设计规模分别为290万吨/年、400万吨/年；牛牛寨西段磷矿资源储量约2.29亿吨，已取得探矿权证。阿居洛呷磷矿于2025年3月启动磷矿采选工程建设，目前井巷工程及配套设施稳步推进中。未来随着磷矿石项目投产，公司磷复肥、黄磷、磷酸铁等生产所需磷矿石的将得到稳定供应。广西贵港项目方面，公司拟在广西贵港分三期建设年产200万吨合成氨、300万吨尿素、120万吨高效复合肥等产线。该项目一方面将进一步助力公司完善氮肥产业链原料的布局，另一方面将有助于填补公司在华南地区的产能空白。此外在碳中和的背景下，未来煤化工相关建设指标的获取将更加严格，公司此次获得的建设指标具有较强稀缺属性。未来随着公司上游原料产能布局逐步完善，公司复合肥产品成本有望持续下降，进而推动公司业绩稳步增长。
    风险提示：下游需求恢复不及预期、行业竞争加剧、原材料价格大幅波动等。

拓新域掘新客，打造智能供应链生态圈

密尔克卫(603713)
    投资要点
    推荐逻辑：1）“反内卷”促内需恢复，化工静待底部回暖。新增投资支出收缩，供给端压力有望缓解，叠加国内政策支持需求增长，化工行业景气度或迎回升。2）公司是国内领先的专业智能供应链综合服务商。MGF板块海运出口箱量大幅提升及MCD板块上海金德龙贸易有限公司业务大幅提升，2024年公司实现营业总收入121.2亿元，同比上升24.3%；3）公司2025年将继续开拓越南、泰国等站点，扩大供应链服务的覆盖面。
    “反内卷”促内需恢复，化工静待底部回暖。2024年，受2023年低基数影响，化工主要子行业固定资产投资均实现增长，但资本开支扩张速度较2021年高点明显放缓。其中，石油、煤炭及其他燃料加工业投资同比增长14.8%，化学原料和化学制品制造业增长8.6%，化学纤维制造业增长4.7%。后续新增投资支出有望收缩，供给端压力有望缓解。同时下游部分需求保持增长，整体需求回暖，化工行业景气度或迎回升。
    国内领先的专业智能供应链综合服务商。2024年全年公司实现营业收入约121亿元，其中物流业务实现营业收入了69.1亿，占比57%；交易业务实现营业收入51.9亿，占比42.8%。全年实现毛利约13.8亿元，其中物流业务实现毛利9.6亿元，占比69.5%；交易业务实现毛利4亿元，占比29%。在物流业务中，全球货代业务（MGF）贡献最大，创造营业收入34.7亿元，占比28.7%，实现毛利3.6亿元，占比26%。
    中国化工在全球市场市占率提升，我国已成为化工净出口国。2024年我国化学品及有关产品进口金额为2290.2亿美元，出口金额为2624.1亿美元，我国已成为化工净出口国，2024年净出口额为333.9亿美元。化工物流公司通过布局全球服务网络，逐步搭建并拓宽境内外物流网络，能够顺应化工产业链出海大趋势。公司在东南亚和美国的业务拓展取得阶段性成果。在东南亚的重资产投入，为公司的全链供应链服务打下了扎实的基础，2025年公司将继续开拓越南、泰国等站点，扩大供应链服务的覆盖面。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.5亿元（+14.7%）、7.4亿元（+14.5%）、8.5亿元（+14.8%），EPS分别为4.1元、4.69元、5.39元，对应动态PE分别为13倍、11倍、10倍。考虑到未来随着全球经济逐步修复，化工业消费需求回暖将带动相关物流服务进一步增长，公司作为国内领先的化工物流服务商，能够受益于行业的恢复，我们给予公司2026年14倍PE，对应目标价65.66元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游化工行业市场风险、关税贸易战风险、安全经营风险等。

事件点评：产能扩张加速，彰显发展信心

沪电股份(002463)
    事件：7月4日沪电股份发布公告，经公司第八届董事会战略委员会提议，出于子公司黄石沪士电子有限公司未来经营发展的需要，同意授权管理层与黄石经济技术开发区管理委员会开展意向性项目投资磋商。授权具体内容如下：在2025年7月至2031年6月期间，在不超过人民币36亿元的总投资额度范围内，管理层可就潜在项目投资与黄石经济技术开发区管理委员会进行磋商，并签署不具有法律约束力的意向书及相关文件。
    昆山+黄石+泰国三地投资，彰显扩产决心。昆山：公司于24年10月已公告昆山扩产项目，公司拟投资约43亿人民币，计划建设年产约29万平方米人工智能芯片配套高端印制电路板。其中第一阶段计划年产约18万平方米高层高密度互连积层板，总投资约26.8亿元；第二阶段计划年产约11万平方米高层高密度互连积层板，总投资约16.2亿元。25年6月24日，该项目已在昆山奠基。黄石：公司已于24年将青淞厂26层以内PCB产品以及沪利微电传统汽车板产品加速向黄石沪士转移，本次黄石36亿元潜在项目投资若顺利落地，有利于公司进一步扩展中高端产能，与昆山扩产合计形成近80亿元投资组合，预计2H25起产能得到有效改善。泰国：公司已全面加速开启客户认证与产品导入工作，产能逐步释放。公司海内外三地扩产，有利于公司化解产能短板，有力保障业绩释放，彰显公司对于未来发展的信心。
    AI需求驱动业绩高增，前沿品类批量交付。AI相关企业通讯市场板为公司主要增长引擎，2H24高速网络的交换机及其配套路由相关PCB产品成为公司增长最快的细分领域，环比增长超90%。2024年公司企业通讯市场板营业收入中，AI服务器和HPC相关PCB产品约占29.48%；高速网络的交换机及其配套路由相关PCB产品约占38.56%，两者合计贡献企业通讯板近七成收入。公司在数据通讯、高速网络设备、数据中心等领域持续投入研发，提高高速产品的信号完整性、高密复杂结构、可靠性等。AI服务器方面，支持112/224Gbps速率的GPU平台产品已批量生产。网络交换机方面，公司800G交换机产品已批量供货，支持224Gbps速率，1.6T交换机产品已完成预研。用于Scale Up NPC/CPC交换机产品开始批量生产，用于Scale Out的以太网112Gbps/Lane盒式交换机与框式交换机已批量交付，224Gbps的产品目前已配合客户进行开发，NPO和CPO架构的交换机目前也正持续配合客户进行开发。
    投资建议：随着公司产能瓶颈不断改善，我们上修公司25/26/27年实现归母净利润至36.91/50.90/63.34亿元，对应当前股价PE分别为25/18/15倍。我们看好公司在GPU、ASIC、交换机等数通领域PCB的制造能力和客户资源壁垒，公司将持续受益于AI带来的高速PCB需求，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI应用落地不及预期，产能爬坡慢于预期，行业竞争加剧

Q2利润维持高增，全年高景气度延续

燕京啤酒(000729)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报业绩快报，25年上半年实现归母净利润10.62-11.37亿元，同比增长40-50%；其中25Q2实现归母净利润8.96-9.72亿元，同比增长36.6%-48.2%。25年上半年实现扣非归母净利润9.26-10亿元，同比增长25%-35%，其中25Q2实现扣非归母净利润7.73-8.47亿元，同比增长21.1%-32.7%。
    大单品U8高增势能延续，百城工程加速全国化进程。从行业整体销量表现来看，进入Q2以来啤酒行业整体需求恢复较为良好，国家统计局数据显示25年4月-5月国内啤酒产量同比增加2.9%；燕啤作为全国性酒企同样受益于此，预计上半年大单品U8仍维持较快增速。此外从天气角度看，25年南方高温天气较多且雨涝偏少，北方虽入夏较晚但自6月后已进入持续高温状态，今年总体更为炎热少雨的天气因素或对旺季销量有积极影响。同时公司25年推出“百城工程”计划，在过往百县工程基础上，优选高线市场的十余个重点城市做深化投入，进一步提升U8在非主销区的渗透率。
    饮料业务带动多元化发展，积极拥抱即时零售等新渠道。随着啤酒行业进入高端化+存量竞争阶段，尤其是中低端啤酒市场需求受挫较为严重，公司适时推出“倍斯特”品牌汽水切入市场，借助饮料与啤酒业务之间在供应链、渠道等方面的复用优势，持续提升公司在CD类餐饮和非现饮终端的市场份额。此外燕京积极拥抱以歪马为代表的线上酒类即时零售渠道，借助新兴渠道流量之利进一步打破竟对在传统渠道的封锁，持续拓展啤酒业务增量来源。
    管理改革持续深化，长期业绩值得期待。1）产品端：公司将在全国范围内坚定贯彻U8大单品战略，借助U8产品之利打入弱势市场攫取份额，且基地市场依托U8持续提升产品结构；公司亦积极推出高端新品满足消费者个性化需求，整体高端化升级势能强劲。2）品牌端：公司在营销方面不断创新，通过线上线下相结合的整合营销战略举措，成功实现品牌年轻化、潮流化转型，品牌影响力持续提升。3）改革方面，公司将持续深化包括生产、市场和供应链在内的九大变革，总部职能不断强化以提升管理效能。展望未来，随着管理改革与成本下行的红利持续，在U8全国化扩张强劲势能带动下，公司未来业绩值得期待。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.51元、0.62元、0.71元，对应动态PE分别为26倍、22倍、19倍。维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，高端化竞争加剧风险。