玻纤龙头逆势继续提升市占率

中国巨石(600176)
    公司发布2024年报：全年实现营业收入158.56亿元，同比增长6.59%；归母净利润24.45亿元，同比减少19.7%；扣非后归母净利润为17.88亿元，同比下降5.78%，实现EPS为0.61元。
    点评：
    优化产品结构和管理，出口内需齐发力营业收入增速持续向上和单季净利润下大幅增长。公司营业收入同比增速逐季改善，从一季度同比下滑7.86%到2024年全年增速回升至6.59%，这主要得益于量的增长。2024年公司粗纱及制品销量为302.50万吨，同比增长21.91%；电子布为8.75亿米，同比增长4.76%。公司销量的增长得益于公司优化调整产品结构，重点发展TP热塑短纤、小号数直接纱、丝饼纱及制品毡布等增量市场；通过销售区域设置优化，完善销售考核激励方案等举措优化管理。在国内国外的共同发力下，国内营业收入占比60.65%，同比增长6.84%；国外营业收入占比37.37%，同比增长6.60%，国内和国外营业收入实现了共同的增长。
    由于2024年玻纤价格较2023年下降，虽然有“”复价”，但是也难以改变价格下降的拖累。所以2024年在销量增长的情况下盈利水平下降，全年净利润同比下滑。但随着公司运营效率的提升下，销量提升，以及产品结构的优化，2024年归母净利润同比下滑幅度持续收窄，在第三和第四季度单季度实现同比高增，特别是第四季度增幅高达146.04%.
    营运能力持续改善，市占率持续提升。2024年公司营业周期为169.71天，同比减少12.97天，逐季持续改善，这主要是公司存货天数持续下降带动。2024年公司存货周转天数为132.28天，同比减少13.29天。净营业周期同比减少1.16天，较2024年前三季度同比减少的天数有减少，主要是公司应收账款天数同比略增0.33天，以及应付账款周转天数同比下降11.79天。公司总体运营能力在持续改善。运营效率的提升带来产销量的持续增长，公司粗纱和电子布产销量创历史新高。在2024年全球玻纤纱产量同比增速4.6%和中国池窑纱同比增速为5.7%的情况下，公司产销量增速远远超过全球和全国的增速，带来公司全球和全国市场占有率的持续提升。
    玻纤龙头全球布局，现金充裕重研发打造行业新格局。公司作为全球玻纤龙头，在当前需求低迷的环境下营业收入能够更快的增长，得益于公司规模成本优势、产品结构的不断优化、以及技术和管理水平的不断提升。公司在利润下滑的情况下，研发费用依然保持增长，2024年年研发费用5.28亿元，同比增长1.72%。同时，公司现金充裕，在资产负债率下降的情况下，2024年货币资金31.23亿元，资产占比为5.85%，同比基本上稳定，为公司抗风险和更快更好地发展提供基础。公司全球布局有利于减小国际贸易摩擦对公司的影响。当前行业寡占格局明显，在行业低迷的环境下公司的优化和布局有利于行业新格局的打造，带来公司更好地发展。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年净利润分别为31.38、38.72和46.11亿元，对应EPS分别为0.78、0.97和1.15元。当前股价对应2025-2027年PE值分别为15.79、12.80和10.75倍。公司作为全球玻纤行业龙头，抗风险能力强，低迷环境下公司反而能够不断优化调整，提升市占率，积蓄扎实的发展基础，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：国际贸易保护影响超出预期。

AI科技加码，全球布局深化

海尔智家(600690)
    事件：3月19日，海尔智家在上海世博中心举行以“AI生活，智慧万家”为主题的生态大会，展示智慧家庭10年布局的最新成果并介绍未来公司全球创新发展路径。
    点评：
    各区域领跑行业，积极推进变革提效。2024年，海尔智家凭借科技与平台创新，在各区域市场持续增长并跑赢行业，在全球七个市场位居首位，中国市场份额达28%，美国、澳洲、日（冰洗）地区位列行业第一，欧洲、东南亚、非洲地区达成行业2-3倍的增长，连续16年位居全球大型家电品牌零售量首位（欧睿国际口径）。面对复杂的外部环境，公司积极通过变革带动用户体验与效率提升：模式创新方面，从To B向To C转型，营销节点从线下搬到线上带动销售费用率下降；数字化变革方面，通过AI集成研发、全链路智能化、供需智能匹配等举措，分别实现研发周期下降20%、生产效率提升30%、订单响应周期提高13%；同时推进机制升级，通过不同维度实现增值分享。
    中国区坚持高端创牌，AI科技赋能产品迭代。2024年中国区依靠品牌体验与数字化变革实现高质量增长，销售规模七年翻番且增速超行业，卡萨帝巩固高端引领地位，全流程贯彻以用户为中心。展望25年，海尔中国区四大品牌拓店规划明晰：斐雪派克将建100家顶级体验店并与2000家设计师合作；卡萨帝聚焦一二线城市，计划拓展440家高端体验店；海尔品牌计划新建1000家AI体验店并开展万场换新活动；Leader线上零售目标同比+70%，计划打造100万台爆款产品。同时中国区将持续推动品牌与数字化升级，优化客户和用户体验。新品方面，生态大会上海尔智家全球首发的“AI之眼”系列产品，引领行业率先迈入“AI高度自主智能”的第四阶段，同时公司宣布正在加速研发和布局家庭服务机器人业务，后续有望在家电+AI融合领域持续引领行业发展。
    全球战略布局深化，平台协同+产能扩充同步推进。2024年公司海外收入超1400亿人民币，得益于连接全球资源与高校的Hope创新平台及数字化、AI化的研发模式，于欧洲、澳新等地区高端细分领域领先（如欧洲X11洗衣机、澳新7/19/11套系表现突出）。目前公司全球产能超1.6亿台，24年在泰国、埃及等地产能建设持续，并购开利商用制冷与南非Kwikot热水器带动全球化进程深化，CCR在并购后首个季度实现扭亏为盈。
    投资建议：海尔作为全球性家电领军品牌，国内坚持数字化转型、品牌多元化布局，海外积极推进组织提效并优化供应链&生产效率。短期维度，国内以旧换新政策拉力持续释放+经营提效持续，海外新兴市场具备增长动能；中长期维度，公司不断通过补全核心模块制造能力以提升零部件自主比例，海外并购及产能扩张同步推进，AI技术加持有望不断提升全球综合竞争力。预计24-26年归母净利润191/218/246亿元，对应PE13.6x/11.9x/10.6x，维持“买入”评级。
    风险提示：员工持股计划实施不达预期；原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险；海外品牌和品类拓展不及预期。

在研产品储备丰富，外延收购加速国际化布局

爱美客(300896)
    事件描述
    公司发布2024年财务报告，期内实现营收30.26亿元/+5.45%，归母净利润19.58亿元/+5.33%，扣非归母净利润18.92亿元/+2.2%，EPS6.5元。其中2024Q4实现营收6.5亿元/-7%，归母净利润3.72亿元/-15.47%，扣非归母净利润3.41亿元/-21.67%。拟向全体股东每10股派发现金股利38元（含税），现金分红占归母净利润58.51%。
    事件点评
    凝胶类产品维持高毛利率，华北、华中地区销售额同比增长明显。溶液类产品营收17.44亿元/+4.4%，毛利率93.76%/-0.72pct；凝胶类产品营收12.16亿元/+5.01%，毛利率97.98%/+0.49pct。嗨体系列高基数继续保持增长，凝
    胶类产品盈利水平持续提升。面部埋植线营收680万元/+14.95%，其他产品主要为化妆品增长显著，营收0.59亿元/+68.47%。华东/华北/华南/华中/西南地区分别实现营收11.81亿元/4.76亿元/3.83亿元/4.02亿元/4.03亿元，同比-4.08%/+33.21%/+7.26%/+19.84%/+9.4%。直销/经销占比分别为66.37%/33.63%。
    在研项目储备丰富增厚公司产品管线。目前公司有3款产品进入注册申报阶段，注射用A型肉毒毒素、米诺地尔搽剂获得上市申请受理，正在审评中；利多卡因丁卡因乳膏获得上市申请受理。有3款产品处于临床试验阶段，分别为去氧胆酸注射液、透明质酸酶、司美格鲁肽注射液。
    期内公司实现毛利率94.64%/-0.46pct，净利率64.66%/+0.01pct。整体费用率22.21%/+1.28pct，其中销售费用率9.15%/+0.07pct，管理费用率4.06%/-0.97pct，研发费用率10.04%/+1.32pct，财务费用率-1.03%/+0.85pct，财务费用同比增长42.28%，系购买理财产品增加、收益计入投资收益和公允价值变动损益所致。经营活动现金流净额19.27亿元/-1.38%。
    投资建议
    公司日前发布公告，拟通过新设子公司爱美客国际以1.9亿美元收购韩国医美公司RegenBiotech85%股权，其中爱美客香港持股70%、首瑞香港持股30%。标的公司2024年1-9月实现营收0.72亿人民币，净利润0.3亿人民币；目前拥有2款获批上市医美产品AestheFill、PowerFill，分别应用在面部、身体。本次收购完成后，公司最终持有标的公司59.5%股权，通过内生增长和外延收购拓展再生产品管线，海外收购路线加速国家化布局。我们预计公司2025-2027年EPS分别为7.06\7.93\8.66元，对应公司3月21日收盘价190.1元，2025-2027年PE分别为26.9\24\22
    倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    行业政策变化风险；产品研发和注册风险；市场竞争加剧风险。

特种水产饲料龙头，技术驱动全球化布局

粤海饲料(001313)
    投资要点
    推荐逻辑：1）水产行业周期性反转，2025年1月水产价格环比上涨0.6%，虾蟹类领涨7%，水产饲料企业率先受益；2）“技术壁垒+服务生态”双重竞争优势，持续巩固行业领军地位。公司贯彻“三高三低”的技术，旨在对比主流竞争对手生长速度提高10%，饲料系数降低10%，损耗降低50%；服务方面构建四级联动机制，确保客户问题24小时内响应闭环。3）产能扩张提升生产效率，海外布局加速全球化扩张。安徽年产10万吨水产饲料项目与越南年产10万吨水产饲料一期工程建设预计25年投产。
    水产行业周期性反转，水产饲料企业率先受益。近年受水产品市场低迷且价格下行，以及台风、暴雨等自然灾害频发等行业不利因素的影响，行业养殖规模短期减少，水产饲料产量波动也较为明显。2024年中国水产饲料产量为2262万吨，同比下降3.5%。农业农村部信息中心数据显示，2025年1月份水产品量价齐升，水产品加权平均批发价每公斤22.73元，环比涨0.6%，监测的批发市场水产品日均交易量4991.03吨，环比增4.1%。进入2025年，在消费复苏的基础上，水产饲料周期景气度有望提升。
    “技术壁垒+服务生态”双重竞争优势，持续巩固行业领军地位。公司重视创新，研发费用率显著高于同行。在技术层面，公司创新推出“三高三低”系统（高蛋白、高质量、高性价比；低料比、低损耗、高健康），通过精准营养配方与功能性添加剂研发，显著提升养殖效率与成功率，形成差异化技术护城河。在服务层面，粤海以“全域服务商”定位深化客户粘性，通过精准养殖指导与供应链协同增强客户盈利能力。“服务半径必须从经销商延伸到终端养殖户，每个业务员都要成为‘技术顾问’”，帮助养殖户优化料比并降低损耗，实现成本节约与回款效率提升。2025年启动的“百千万惠农工程”预计助力养殖户平均盈利超行业主要竞争对手1万元以上。粤海饲料以技术迭代驱动产品力升级，以全链服务赋能客户价值，形成“技术壁垒+服务生态”的双重竞争优势，持续巩固行业领军地位。
    产能扩张提升生产效率，海外布局加速全球化扩张。公司国内现有饲料设计产能在200多万吨，实际产能达到150多万吨。国内，公司安徽年产10万吨水产配合饲料项目预计25年投产，海南年产12万吨水产配合饲料项目仍处爬坡期。海外，公司收购宜兴天石和I&V公司，建设越南一期工程，战略延伸全球多元化布局。公司在越南设有全资子公司，主要从事水产饲料的研发、生产与销售，2024年4月已正式启动年产10万吨水产饲料的一期工程建设，预计2025年投产。宜兴天石的甜菜碱生产技术及I&V的苗料营养技术可提升粤海饲料产品竞争力，增强水产养殖户粘性。借助宜兴天石和I&V公司在国际市场的本地化运营经验，粤海饲料可降低海外拓展风险，从产品输出向技术输出、从单一市场向全球化布局的战略升级，预计将推动其海外营收占比提升，增强全球水产饲料市场竞争力。
    盈利预测与投资建议。公司有望受益于水产行业周期性反转，产能增加全球化扩张，应收账款管理强化，公司成长可期。我们预计2024-2026年公司EPS为-0.11、0.16、0.32元，对应2024-2026年PE分别为——、56、29倍，首次覆盖给予“持有”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、行业竞争加剧风险、极端天气风险、应收账款风险。

新股覆盖研究：泰鸿万立

泰鸿万立(603210)
    投资要点
    下周二（3月25日）有一家主板上市公司“泰鸿万立”询价。
    泰鸿万立（603210）：公司主营业务为汽车结构件、功能件的研发、生产与销售。公司2022-2024年分别实现营业收入14.78亿元/15.44亿元/16.89亿元，YOY依次为46.13%/4.50%/9.35%；实现归母净利润1.26亿元/1.61亿元/1.77亿元，YOY依次为51.80%/27.14%/9.93%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-3月营业收入较上年同期增长10.59%至29.89%，归母净利润较上年同期增长2.89%至15.35%。
    投资亮点：1、公司是汽车结构件领域的代表性企业之一，深度绑定长城汽车、吉利集团等大型主机厂。公司深耕汽车零部件领域20余年，目前已形成以结构件、功能件为核心的产品体系，并配套核心客户在浙江台州、浙江湖州、河北保定、山东济南、山西晋中、上海奉贤设有八个生产基地。凭借稳定的产品质量及良好的客户服务，公司与吉利集团、长城汽车等大型主机厂保持着长期稳定的合作关系、合作历史均超过10年；且2021年至2024H1期间，来自上述两家主机厂的合计收入占比均达60%以上、稳居公司前两大客户，相关结构件产品进入了吉利集团旗下浩瀚、CMA、PMA以及长城汽车旗下A30、B30、ES11等多个汽车架构平台的供应链体系，配套车型覆盖吉利汽车、领克、沃尔沃、极氪，以及哈弗、欧拉、魏牌、长城皮卡、坦克等品牌的多款热门车型。目前，公司已提前建设募投项目以满足下游客户需求；其中，年产360万套汽车功能件及车身焊接分总成件建设项目二期已于2023年达到预定可使用状态，河北望都汽车冲压焊接分总成件扩产建设项目及河北望都汽车冲压焊接分总成件扩产建设项目则于2024年上半年进入到建设阶段。2、公司积极开拓新能源汽车领域客户，多款零部件产品于2024-2025年进入量产阶段。报告期间，公司在新能源汽车领域积极开拓了与TS公司、极氪汽车、理想汽车、蔚来汽车、零跑汽车、X公司、小鹏汽车、广汽埃安、银河等知名车企的合作关系并成为一级供应商，同时也是宁德时代、无锡振华、海斯坦普、赛科利等知名零部件供应商的配套合作伙伴。据问询函回复披露，截至2024年8月，公司已取得25项新能源车型零部件定点，其中有14项计划于2024-2025年进入量产阶段，为后续发展奠定了良好基础。具体来看，2024年进入量产的合作项目涉及零跑B11、理想X04、X公司MS11、T公司等品牌热门车型；而2025年进入量产的合作车型则包括市场关注度较高的蔚来Firefly、理想W02、理想W04、理想W05、零跑A01、SMART的HY11等。
    同行业上市公司对比：根据主营业务的相似性，选取博俊科技、华达科技、多利科技、威唐工业、以及联明股份为泰鸿万立的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为27.68亿元，平均PE-TTM为24.74X，平均销售毛利率为22.51%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，但毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

公司信息更新报告：成本优势显著出栏稳步增长，行业龙头业绩持续兑现

牧原股份(002714)
    成本优势显著出栏稳步增长，行业龙头业绩持续兑现，维持“买入”评级公司发布2024年年报，2024营收1379.47亿元(+24.43%)，归母净利润178.81亿元(+519.42%)。其中单Q4营收411.72亿元(+47.61%)，归母净利润74.00亿元(+405.67%)。公司成本控制行业领先，出栏持续增长，有望穿越周期实现盈利，我们上调公司2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为240.66/287.50/379.51（2025-2026年原预测分别为158.28/137.99）亿元，对应EPS分别为4.41/5.26/6.95元，当前股价对应PE为8.7/7.3/5.5倍。公司成本优势显著出栏稳步增长，业绩持续兑现，维持“买入”评级。
    公司生猪出栏稳步增长，养殖成本优势显著业绩持续兑现
    2024年公司生猪养殖实现营收1362.29亿元(+25.88%)，销售生猪7160.2万头（+12.21%，其中商品猪/仔猪/种猪6547.7/565.9/46.5万头）。截至2024年末，公司能繁母猪存栏为351.2万头，已有养殖产能约8100万头/年，公司预计2025年出栏商品猪7200-7800万头，仔猪800-1200万头，公司生猪出栏稳步增长，产能储备充足。养殖成本方面，2024全年公司生猪完全成本约14元/公斤，2024年末降至13元/公斤，2025年2月降至12.9元/公斤，公司养殖成本持续下降表现优异，有望跨越周期实现盈利。
    公司屠宰业务亏损收窄协同发展，资金充裕经营稳健
    2024年公司屠宰肉食业务实现营收242.74亿元（+11.03%），屠宰生猪1252.44万头，产能利用率43%，销售鲜、冻品等猪肉产品141.59万吨。截至2024年末，公司共投产10家屠宰厂，投产屠宰产能2900万头/年，2024年屠宰头均亏损降至50元左右，公司屠宰业务亏损持续收窄养屠协同发展。截至2024年12月末，公司资产负债率58.68%(-3.43pct)，账面货币资金169.52亿元，资金充裕经营安全稳健。
    风险提示：动物疫病发生不确定性，猪价异常波动，公司成本不及预期等。

拟现金派息11.45亿，多管线产品储备丰富

爱美客(300896)
    爱美客发布2024年年报：
    2024年公司实现营收30.26亿元，yoy+5.45%；归母净利润19.58亿元，yoy+5.33%；扣非归母净利润18.72亿元，yoy+2.20%。2024Q4实现营收6.50亿元，yoy-7%，归母净利润3.72亿元，yoy-15.47%；扣非归母净利润3.41亿元，yoy-21.67%。此外，公司预计按照每10股派发现金股利38元，合计派发现金股利11.45亿元。
    毛利率基本稳定，Q4销售研发费用率显著提升：
    2024年毛利率94.64%，同比-0.45pct；销售费用率9.15%，同比+0.08pct；管理费用率4.06%，同比-0.97pct；研发费用率10.04%，同比+1.32pcts；净利率64.66%，同比+0.01pct。2024Q4毛利率94.03%，同比-0.42pct；销售费用率10.93%，同比+4.03pcts；管理费用率4.82%，同比+0.20pct；研发费用率17.88%，同比+4.91pcts；净利率57.09%，同比-5.74pcts。
    多产品贡献增量，溶液凝胶基本盘稳健增长：
    分产品来看，溶液凝胶产品稳健增长，埋植线高速增长。2024年溶液类注射产品收入17.44亿，同比+4.4%，占比57.64%，毛利率93.76%，同比-0.72pct；凝胶类注射产品（濡白/如生、宝尼达、爱芙莱、爱美飞、逸美一加一）收入12.16亿元，同比+5.01%，占比40.18%，毛利率97.98%，同比+0.49pct；面部埋植线收入680.42万元，同比+15%；其他收入0.59亿元，同比+68%。
    产品矩阵丰富，在研管线进展顺利：
    公司已拥有11款获得国家药品监督管理局批准的Ⅲ类医疗器械产品，同时多管线产品进展顺利。其中用于纠正颏部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的交联透明质酸钠凝胶（宝尼达）获批；米诺地尔搽剂、利多卡因丁卡因乳膏、注射用A型肉毒毒素获上市受理，进入审评阶段。
    拟收购韩国REGEN，出海业务有望加速：
    公司拟收购吴中艾塑菲的原厂韩国REGEN Biotech，此次收购是公司国际化战略的关键举措，有助于巩固其在医美注射填充产品市场的领先地位，通过整合双方研发、生产和销售资源发挥协同效应，我们认为公司可通过REGEN开展海外业务，加速嗨体等产品走向国际市场。
    投资建议：由于医美市场竞争加剧，产品放量节奏放缓，预计公司2025-2027年营收为32.9/37.1/41.0亿元，归母净利润为21.3/24.0/26.4亿元，对应PE28/24/22x（前次预测公司2025-2026年营收为39.2/47.8亿元，归母净利润为24.8/30.0亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，产品研发及注册申报不及预期风险等

经营情况持续改善，盈利能力大幅提升

汇顶科技(603160)
    事件：汇顶科技发布2024年年报，2024年全年公司实现营收43.75亿元，同比下降0.75%；实现归母净利润6.04亿元，同比增长265.76%。单Q4来看，公司实现营收11.52亿元，同比下降4.89%；实现归母净利润1.56亿元，同比增长1.95%。
    受价格拖累营收略有下降，盈利能力大幅提升。受益于市场需求增加、公司新产品接连商用以及OLED渗透率提升，公司出货量达12.50亿颗，同比增长5.5%。但受市场环境和竞争因素影响，导致公司产品的平均销售价格下降，2024年公司实现营业收入43.75亿元，同比下降0.75%，主要系销售价格同比下降幅度大于出货量增长所致。得益于芯片采购成本下降及公司对现有产品迭代产生的积极影响，毛利率从40.5%提升至41.8%。
    重视费用管控，运营效率优化。2024年公司发生销售费用1.90亿元，销售费率4.35%，同比下降0.59pcts，主要系公司严格管控费用，减少了成熟产品对第三方技术服务的需求，导致技术服务费减少所致。发生管理费用1.77亿元，管理费率4.05%，同比下降0.75pcts，主要系法律诉讼及咨询费用减少所致。发生研发费用9.50亿元，研发费率21.71%，同比下降2.09pcts，主要系公司提高研发效率，优化研发资源所致。发生财务费用-1.04亿元，同比下降0.20亿元，主要系利息收入增加所致。
    深耕四大核心技术领域，持续提升全球化战略布局与品牌影响力。公司全力投入“传感、AI计算、连接、安全”四大核心技术领域，产品包括传感器、触控、音频、安全、无线连接，主要面向智能终端、物联网及汽车电子领域。1.得益于新一轮换机周期、各品牌厂商新品集中上市，以及部分省市的补贴政策，下游智能终端市场预期将延续稳定增长态势，有望带动公司的指纹、触控、Touchpad、光线传感器、音频等产品出货量提升。2.随着国家以旧换新、新能源汽车下乡等多重利好政策持续落地，国内汽车厂商新品层出，2024年汽车消费逐步恢复。同时，新能源汽车的市场占有率逐年提升，转型加速正在继续，智能化有望成为未来汽车产业的竞争关键。公司拥有车规级触控、指纹芯片、音频软件、低功耗蓝牙SoC等方案，并不断丰富产品组合，未来公司的车规级eSE、中大功率音频等更多产品也将实现商用。公司产品广泛应用于三星、谷歌、亚马逊、戴尔、华为、OPPO、vivo、小米、荣耀、联想、传音以及比亚迪、红旗、吉利、广汽、别克、本田、丰田、现代、日产、蔚来、小鹏等海内外知名品牌。随着多元化战略的持续推进，公司将进一步拓宽更广泛的客户基础，持续提升公司在全球市场的品牌影响力，实现全球化战略布局。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年实现营收58.34、69.54、78.95亿元，实现归母净利润8.54、10.67、12.66亿元，对应PE41.86、33.48、28.22x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；产品价格波动风险；新产品研发不及预期风险

组织结构优化持续进行，创新国际化成果斐然

复星医药(600196)
    摘要：
    复星医药（股票代码：600196.SH，02196.HK）成立于1994年，是植根中国、创新驱动的全球化医药健康集团，直接运营的业务包括制药、医疗器械、医学诊断、医疗健康服务，并通过参股国药控股覆盖到医药商业领域。
    制药：布局广泛，市场空间大，在研管线潜力可观
    2023年，公司创新品种及核心品种超20款，制药业务销售额过亿的制剂/系列共50个，较2022年净增加3个，其中超过10亿元的品种包括曲妥珠单抗、利妥昔单抗、斯鲁利单抗及肝素系列制剂、5-10亿的品种包括马来酸阿伐曲泊帕片、青蒿琥酯等抗疟系列、阿兹夫定片、非布司他片，3-5亿的品种共8款、1-3亿的品种共34款。在研管线方面，目前在实体瘤、血液瘤、慢病、CNS、自免、疫苗领域均有布局，其中HLX-10（PD-1）、HLX22（HER2单抗）、HLX-43（PD-L1ADC）等品种均有较大潜力。
    医疗器械：剔除新冠业务后恢复增长，拥有多款高端器械品种
    （1）医疗美容：复锐医疗科技是全球能量源医美器械领导者之一。（2）呼吸健康：博毅雅医疗在医用呼吸机市场有开拓，营销网络覆盖多个国家和地区，并持续深化中国本土化。（3）专业设备和耗材：直观复星多项催化密集落地，围绕脑科学领域推进学术协作和商业化布局。（4）医学诊断：业务重心转向非新冠常规业务多种检测试剂完成迭代并获批上市。
    医疗服务：重点地区医院已形成体系，完善多元化支付与服务体系
    公司医疗服务主要可分为医院及康复学科服务。公司深耕大湾区等重点区域，形成了包括佛山复星禅诚医院在内的4家医疗机构组成的大湾区区域医联体；健嘉医疗深化康复赛道布局，深耕华东地区，推进“一城多点“模式的布局，积极推进康复医院项目的标准化复制。
    盈利预测：
    我们预计公司2024-2026年总体收入分别为431.71/463.55/503.28亿元，同比增长分别为4.28%/7.38%/8.57%；归属于上市公司股东的净利润分别为25.90/31.01/37.37亿元。
    公司在制药、器械及医疗服务板块均有布局。其中制药板块拥有成熟的业务，且在研管线潜力可观；医疗器械板拥有磁波刀、达芬奇手术机器人等高端器械产品；医疗服务板块在国内重点城市、以基本医疗为基础、高端医疗为重点持续建设，看好公司发展。给予2025年27倍PE，目标价31.3元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：药物研发风险、市场竞争风险、经营风险、测算具有主观性风险

2024年年报点评：多轮提价行业回暖，稳健增长韧性十足

中国巨石(600176)
    投资要点
    事件：公司发布2024年度报告，2024年实现营业总收入158.6亿元，同比+6.6%；实现归母净利润24.5亿元，同比-19.7%。2024单Q4实现营业总收入42.2亿元，同比+22.4%；实现归母净利润9.1亿元，同比+146.0%，业绩符合市场预期。公司拟每10股分红2.4元，现金分红比例达39.3%。
    龙头地位坚实，结构持续优化。1）产能销量方面：2024年实现粗纱及制品销量302.5万吨；电子布销量8.75亿米。总产能规模全球第一，实现并保持了“热固粗纱、热塑增强、电子基布”三个“世界第一”，规模优势突出，行业龙头地位坚实。2）产品结构方面：重点聚焦TP热塑短纤、小号数直接纱、丝饼纱及制品毡布等增量市场、增量客户，高端产品比例进一步提升，产销结构整体得到进一步改善。
    毛利率显著改善，综合费用率下降。24年单Q4：1）受益行业多轮提价，产品销售价格企稳回升，公司毛利率同比提升2.8个百分点至28.6%。2）销售费用率同比略增0.2个百分点至1.4%；管理费用率同比下降9.7个百分点至-3.8%，主因为超额利润分享计划不予兑现，共3.0亿元用于冲回管理费用，扣除冲回影响管理费用率同比下降2.6个百分点至3.3%；受益有息负债规模下降，以及负债成本降低，财务费用率同比下降3.7个百分点至0.5%。3）综合费用率下降13.0个百分点至1.7%，扣除管理费用冲回影响综合费用率同比下降5.9个百分点至8.7%，公司降本增效成效显著。
    综合优势突出，行业止跌回升。公司规模优势突出，成本优势显著，技术较具竞争力，产品结构持续优化，综合竞争力不断增强。1）公司作为玻纤行业领军企业，在多个产品细分领域均位居全球首位，极具规模与成本优势，并持续推动产品高端化转型。2）公司高度注重创新研发，在超大型池窑、高性能玻璃配方、浸润剂配方等关键技术和成套装备上拥有100%自主核心知识产权；目前公司E9玻纤产品已达到全行业顶尖水平，技术壁垒持续强化，技术竞争优势突出。3）当前玻纤销售价格止跌企稳，随着下游行业需求复苏，销售价格有望不断回升，公司作为行业龙头将显著受益。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.66元、0.82元、0.96元，对应PE分别为19倍、16倍、13倍。行业多轮提价，价格企稳回升趋势明显，看好公司业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：经济大幅下滑风险，行业提价不及预期风险。

周期底部至暗或已过，期待25年业绩估值双升

中材科技(002080)
    公司24年全年实现归母净利润8.92亿元，同比下降59.89%
    公司发布24年年报，全年实现收入/归母净利润239.84/8.92亿元，同比-7.37%/-59.89%，全年实现扣非归母净利润3.84亿元，同比-80.48%。其中Q4单季度实现收入/归母净利润71.73/2.84亿元，同比-5.37%/-45.09%，扣非归母净利润0.60亿元，同比-87.17%，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。
    玻纤业务量价齐升，叶片量升价跌
    玻纤价格同比修复，25年有望量价齐升：24年公司玻纤及其制品实现收入同比-8%达77.4亿元，归母净利润同比-63.3%达3.7亿元。全年销量达136万吨，同比持平，市占率居全球第二，测算吨均价同比-467元（-8%）至5692元，吨成本同比-80元（-2%）至4686元，吨毛利同比-387元（-28%）达1006元，归母吨净利同比-463元（-63%）达272元。25年玻纤纱需求有望受益风电结构景气提振，我们预计公司玻纤纱量价均个位数增长，25年玻纤板块利润约9~10亿元。公司太原基地一期15万吨于25年2月点火投产，产能及成本优势亦将提升。此外，公司建成二条低介电玻纤生产线，截至目前共拥有四条低介电玻纤生产线，成为世界第三家、国内第一家第二代低介电产品批量供货的专用供应商。
    叶片量升价跌，25年量增强预期：24年公司风电叶片收入同比-10%达85.65亿元，归母净利润同比约-46%达1.9亿元，净利率3.7%。全年销售风电叶片24GW，同比增长11%，市占率居全球第一，测算单MW均价同比-18%达36万元，单MW成本同比-14%达31万元，单位净利同比下降1.4万元达1.3万元，毛利率13.5%，同比下降4.83pct。我们预计25年风电装机量有望同比+50~60%，公司量增约20~30%，当前风电组件整机及风电叶片等产业链价格或已触达相对底部，测算25年整体小个位数修复，预计叶片板块利润约2~3亿元。
    锂膜维持盈亏平衡：24年公司锂电池隔膜实现收入同比-40%达14.7亿元，归母净利润同比约-97%达0.2亿元。全年隔膜销量同比+9%达19亿平米，或受公司不断改善产品结构影响，24年涂覆产品销量提升30%，占比提升6pct。测算单平均价同比-45%至0.77元，单平成本同比-15%至0.73元，基本维持盈亏平衡，预计25年继续维持。
    公司另有南玻有限、北玻有限、苏非有限三家子公司经营氢气瓶等新业务，24年合计贡献2.90亿元利润，其中储氢气瓶销售1.2万只，市占率持续保持国内第一，预计25年三家子公司仍将贡献3亿多利润。
    长期成长值得期待，维持“买入”评级
    当前公司玻纤景气底部向上+LowDK逐渐释放，叶片量增可观，锂膜拖累有限，新业务稳定贡献利润。维持公司25-26年归母净利润预测为16/20亿元，新增27年归母净利润预测为26亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：风电行业发展速度不及预期、玻纤需求修复不及预期、成本上涨等。

AI与云服务驱动增长，大力投资算力

中国移动(600941)
    2025年3月20日，公司发布2024年年报。2024年公司实现营收10407.59亿元，同比增长3.12%；实现归母净利润1383.73亿元，同比增长5.01%。其中，Q4单季度实现营收2493.01亿元，同比增长6.65%；实现归母净利润274.92亿元，同比增长4.69%。
    经营分析
    收入利润稳健增长，现金流与股东回报双升：2024年公司增收增利，其中数字化转型收入达2788亿元，同比增长9.9%。公司盈利能力持续保持国际一流运营商水平。2024年毛利率达29.02%，同比提升0.79pct。EBITDA率略有下滑，主要受转型业务规模持续增长、创新投入持续加大等影响。2024年自由现金流1517亿元，同比增长22.9%，全年派息率提升至73%，每股派息5.09港元，同比增长5.4%，并承诺未来三年派息率逐步提至75%以上，凸显现金流支撑下的高股息属性。
    个人市场业务承压，AI+与云服务驱动政企与新兴市场增长：2024年个人市场收入4637亿元，同比-1.3%，主要系移动ARPU同比减少1.6%所致。政企市场收入2091亿元，同比增长8.8%，其中5G专网收入同比增长61%，AI+产品覆盖1.9亿客户，智算规模达29.2EFLOPS。移动云收入突破千亿，同比增长20.4%。公司与客户一起推动DeepSeek适配，当前DeepSeek需求量急速增长，DeepSeek上线移动云第二周起，每周Token调用量翻一番。公司当前总体GPU的利用率已从20%增长到了68%，资源售卖率达到了77%，至少增长了40个百分点，预计未来移动云业务将加速放量。资本开支结构优化，战略投入算力：公司在算力资源方面适度超前布局，从2021年开始在总体资本开支复合增长下降的情况下，算力投资复合增长率达到了13%。近两年公司AI投资规模超120亿元，2024年同比增长超10倍。公司计划2025年在算力领域投资373亿元，占资本开支的比例提升到25%，智算规模超34EFLOPS（以预训练资源为主）。公司会根据市场需求动态调整投资结构，对推理资源的投资不设置上限。
    盈利预测、估值与评级
    考虑公司受转型业务规模持续增长等影响，EBITDA率有所下滑，我们小幅下调公司2025/2026年EPS预测至6.80/7.19元（原为6.90/7.30元），并引入2027年EPS预测7.60元，公司股票现价对应PE估值为15.44/14.61/13.81倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    AI发展不及预期；DICT业务发展不及预期；行业竞争加剧风险。

系列点评三：2024圆满收官 2025照亮前程

星宇股份(601799)
    事件：公司发布2024年度报告，2024年度实现营收132.53亿元，同比+29.32%；归母净利润14.08亿元，同比+27.78%；扣非归母净利润13.61亿元，同比+30.17%。
    下游客户表现强劲盈利快速增长。1）收入端：2024Q4营收40.27亿元，同比+33.73%，环比+14.78%。2024年，公司承接了69个车型的新品研发项目，实现了40个车型项目批产。2024Q4，奇瑞、理想、蔚来等下游客户销量同环比表现亮眼，新项目投产+客户销量增长，共同驱动公司收入快速增长；2）利润端：2024Q4归母净利润4.31亿元，同比+34.49%，环比+12.56%；扣非归母净利润4.32亿元，同比+14.85%，环比+16.33%。2024Q4毛利率达17.61%，同比-0.79pct，环比-2.34pct，毛利率下降主要系会计准则调整所致，调整前毛利率达20.97%。车灯业务规模增长驱动利润同比快速提升；3）费用端，2024Q4销售（调整后）/销售（调整前）/管理/研发/财务费用率分别为-1.94%/1.43%/2.46%/4.78%/0.21%，同比分别-1.16/+0.15/+0.15/-1.59/+0.56pct，环比分别-3.40/-0.04/+0.43/+0.07/+0.29pct，费用端整体维持稳定，调整后的销售费用率显著下降系会计准则变更所致。
    华为系列核心供应商贡献较大业绩弹性。问界M9定位鸿蒙智行旗下旗舰级SUV，公司作为Tier1供应商，为问界M9独立提供前后部车灯总成，其中前照灯由公司自主研发的多像素ADB系统配合与华为联合开发的百万级DLP模组同步控制，可对前方车辆和行人实施精准遮蔽，大幅提高司机用车安全体验。公司作为华为系车灯核心供应商，为问界M9独立提供前后部车灯总成。据华为商城数据，问界M9 Ultra版DLP大灯价值量达3万元。2024年4月以来，问界M9稳居50万元以上豪华车型销量第一，改写中国豪华车市场格局。2024年，问界M9销量达15.49万，成为公司收入增长的强劲驱动因素。
    塞尔维亚工厂逐步放量海外市场贡献新增量。2024年，公司海外市场实现营收4.99亿元，同比+49.09%。公司塞尔维亚工厂已于2022年投产，2024年实现营收3.16亿元，同比+186.46%，实现收入跃升。塞尔维亚工厂达产后，预计将具备年产各类车灯600万只的生产能力。公司还相继在墨西哥、美国成立分公司，进一步完善海外布局，有望逐步打开北美市场。
    投资建议：车灯优质赛道，合资品牌供应链+自主品牌供应链。电智化趋势推动车灯产品量价利齐升，调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为164.23/199.06/235.76亿元，归母净利润分别为17.73/22.04/27.88亿元，对应EPS为6.21/7.71/9.76元，对应2025年3月20日收盘价136.43元，PE分别为22/18/14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：乘用车销量低迷；新客户拓展不及预期；全球化进程不及预期等。

24年量利齐升，25年持续高质量发展

牧原股份(002714)
    事件：公司公布2024年年报，公司2024年全年实现营业收入1379.47亿元，同比增长24.43%，实现归母净利润178.81亿元，相比去年同期扭亏为盈。公司同时公告分红预案，向全体股东每10股派发现金红利5.72元。
    生猪养殖量利齐升，完全成本持续下行。公司24年合计销售生猪7160.2万头（其中商品猪6547.7万头，仔猪565.9万头，种猪46.5万头），同比增长12.2%。2024年末公司能繁母猪存栏为351.2万头，公司预计25年出栏商品猪7200-7800万头，仔猪800-1200万头，出栏增量超预期。公司养殖完全成本持续下行，24年全年完全成本14元/kg左右，25年2月进一步下降至12.9元/kg，25年全年完全成本目标12元/kg。猪价上涨与成本优化下，公司生猪养殖业务量利齐升，全年业绩实现扭亏。我们预计25年生猪均价相比24年下行，但公司凭借持续强化的成本优势和出栏量提升，全年实现稳健盈利可期。
    屠宰已实现单月盈利，盈利能力有望持续改善。24年公司合计屠宰生猪1252.44万头，产能利用率43%，头均亏损由23年的70元收窄至24年的50元，并在24年12月实现了单月盈利。屠宰业务的持续改善来自于团队建设的优化和客户开拓维护的进展，未来公司会持续改善产品和渠道结构，加强产业链联动，25年争取将屠宰的产能利用率保持在60%以上，持续增强盈利能力。海外业务和智能化贡献新看点。2024年公司与越南本土养殖公司BAF达成合作协议，为其提供养猪技术服务方案、硬件支持、人员培训等，致力于提升越南当地生猪养殖企业的养殖水平和管理能力。目前公司海外业务团队正在熟悉当地市场，未来公司会根据不同市场特点制定不同区域的业务发展方式。在智能化应用方面，公司的智能化软硬件主要应用在智能环控，智能饲喂，智能育种与内部人员赋能等几个方面。公司会持续加大技术创新投入，探索养殖产业的智能化应用场景，助力传统产业转型升级，助力公司效率提升和成本改善。
    公司盈利预测及投资评级：我们看好公司作为生猪龙头企业的核心成本优势，公司业绩有望随猪周期回暖持续改善。我们预计，公司25-27年归母净利分别为206.29、220.67和353.65亿元，EPS为3.88、4.03和6.46元，PE为10、10和6倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：公司生猪销售不及预期，生猪价格波动风险，生猪疫病风险等。

商誉减值致短期承压，2025年经营有望改善

国药一致(000028)
    投资要点
    事件：公司发布2024年业绩快报，报告期内公司实现营业收入743.78亿元，同比下降1.5%；归属于上市公司股东的净利润6.42亿元，同比下降59.8%，利润下降主要是因为零售板块受行业政策变化、市场竞争加剧等多重因素叠加影响，业绩有所下滑，计提较多减值损失所致。
    计提减值损失致业绩短期承压。由于收购资产组的经营业绩较预期存在较大差距，公司计提信用减值9932.6万元，无形资产减值损失9.9亿元（其中商誉减值8.9亿元，无形资产减值（品牌使用权）3994.9万元，无形资产减值（销售网络）4213.2万元），预计减少公司归母净利润6.3亿元。截止2024Q3，公司商誉27.5亿元，商誉/总资产比重5.3%。
    分销：2024年实现收入529.8亿元，同比增长2.0%，实现净利润9.2亿元，同比下降12.7%，主要是因为应收回款延迟占用大量资金规模。公司分销业务主要依托旗下国控广州、国控广西进行，未来公司将加强与医院合作、提高两广市场占有率和运营效率，加强应收账款管理。
    零售（药房）：2024年实现营业收入223.6亿元，同比下降8.4%，实现净利润-11.0亿元，同比下降309.5%，主要是因为计提商誉及无形资产减值准备。截止2024年中报旗下国大药房零售门店总数为10,702家，其中直营门店8676家，加盟店2026家，未来公司将积极提高供应链管理水平、优化门店经营、药品结构，通过线上+线下结合模式，提高零售业务盈利能力。
    盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.15元、2.37元、2.68元，对应动态PE分别为23倍、11倍、10倍。我们认为公司两广地区市占率领先，零售药房全国布局，看好2025年业绩回暖，维持“买入”评级。
    风险提示：集采降价风险，门店拓展不及预期风险，市场竞争风险。

新股覆盖研究：泰禾股份

泰禾股份(301665)
    投资要点
    下周二（3月25日）有一家创业板上市公司“泰禾股份”询价。
    泰禾股份（301665）：公司主要从事农药产品以及功能化学品的研发、生产和销售。公司2022-2024年分别实现营业收入50.99亿元/38.68亿元/42.14亿元，YOY依次为42.47%/-24.14%/8.93%；实现归母净利润6.49亿元/3.46亿元/2.61亿元，YOY依次为63.12%/-46.62%/-24.59%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-3月营业收入较上年同期增长0.63%至11.22%，归母净利润较上年同期增长37.69%至52.57%。
    投资亮点：1、公司是国内外领先的农用杀菌剂和除草剂供应厂商，在百菌清、2,4-D、嘧菌酯等大型单品领域占据优势地位。公司深耕农药行业20余年，是国内外主要的农用杀菌剂和除草剂生产企业之一；依托在氨氧化、氯化和加氢等方面建立的系统性技术优势，公司在百菌清、嘧菌酯、2,4-D等大型单品领域取得较高行业地位，其生产规模及综合技术方面均居于行业领先水平；具体来看，1）百菌清为全球第二大的保护性杀菌剂，公司控股子公司新河农用是全球主要的百菌清原药生产商、相关产能3万吨/年、约占全球产能的50%以上；2）嘧菌酯为全球第一大杀菌剂，而公司是国内主要的嘧菌酯原药生产企业、生产规模在国内居于领先地位；3）2,4-D为全球最大的苯氧羧酸类除草剂，公司全资子公司江西天宇是国内最大的2,4-D原药生产企业，相较行业内厂家的2,4-D质量分数普遍位于96-98之间、公司2,4-D产品质量分数在无需精制的情况下能达到≥98。依托优势产品树立的品牌知名度，公司已陆续与先正达、陶氏、纽发姆、安道麦、UPL、Honeywell等跨国公司建立了长期的战略合作关系，出口地区覆盖南美、北美、东南亚、欧洲等全球多个主要市场；据中国农药工业协会统计的中国农药销售百强企业榜单，2021-2024年公司均位居前25强，同时在2023年中国农药出口额排名中位居全国第六。2、公司是国内较为稀缺具备自主创制能力的农药厂商，近年来陆续开发出环丙氟虫胺等产品，以及四氯丙烯、1,4-BAC等多种新物质。1）公司自主创制了具有高效、低毒、杀虫谱广、持效期长等特点的杀虫剂环丙氟虫胺；目前，已与先正达签署独家合作协议，就环丙氟虫胺20%悬浮剂产品达成在中国水稻作物市场上互为独家供应及独家销售的合作关系，协议约定了先正达的年最低采购量（五年内最低采购量自300千升/年提高到828千升/年）及采购价格区间；同时，公司于2024年7月取得中国农业农村部颁发的专供出口农药登记证，并与UPL达成战略合作，未来将共同推进环丙氟虫胺产品的国际商业化。2）除环丙氟虫胺外，公司研制并推出了四氯丙烯、1,4-BAC、COS等代表性产品；其中四氯丙烯和1,4-BAC获得国家新物质登记。四氯丙烯不仅是生产野麦畏的中间体、还可以用于生产新一代环保型空调制冷剂，1,4-BAC为环氧树脂固化剂，COS则是硫代氨基甲酸酯系列除草剂的通用中间体、如经进一步提纯、可用于集成电路相关领域。报告期内，公司功能化学品年收入突破5个亿，主要以四氯丙烯为主。
    同行业上市公司对比：根据主营业务的相似性，选取利尔化学、扬农化工、苏利股份、安道麦、以及联化科技为泰禾股份的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为121.02亿元，平均PE-TTM（剔除负值/算数平均）为18.57X，平均销售毛利率为20.77%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，毛利率则处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

康替唑胺稳健增长，针剂MRX-4上市进程快速推进

盟科药业(688373)
    l康替唑胺持续快速放量
    2024年公司实现收入1.3亿元（+43.51%），归母净利润-4.41亿元（-4.65%），扣非净利润-4.59亿元（-1.14%），经营现金流净额-4.47亿元（-35.89%）。对应2024Q4营业收入0.33亿元（+45.35%），归母净利润-1.49亿元（+15.42%），扣非净利润-1.56亿元（+16.55%）。康替唑胺销售额持续快速放量，目前已覆盖全国582家医院，实现正式准入及批量临采医院达150家，进院数量及处方量增长带动产品销售规模持续攀升，2024年销量同比增长42.17%。2024年公司销售毛利率为82.8%，同比提升1.19pct。报告期内，公司推出了康替唑胺片12片装新包装规格，并已开始探索代理销售模式，产品进院进程有望加速。康替唑胺上市后在复杂性皮肤和软组织感染、血流感染、耐药结核等领域积累了大量成功真实世界案例，临床认可度较高。2024年底，《康替唑胺治疗结核病专家共识》正式发布，产品有望凭借安全性和长疗程优势，在结核领域取得良好突破。
    l MRX-4有望明年国内上市，MRX-5和MRX-8研发进展稳步推进
    注射用MRX-4转口服康替唑胺片治疗复杂性皮肤和软组织感染成人患者的中国Ⅲ期临床试验已经完成并达到主要治疗终点，预计2025H1报产、2026年上市。针剂产品在医院端使用占比更高，市场规模有望达到片剂康替唑胺的2-3倍。注射用MRX-4序贯康替唑胺片治疗糖尿病足感染的国际多中心Ⅲ期临床试验处于入组阶段，截至报告期末已入组324例患者，临床进展快速推进。抗耐药革兰阴性菌感染产品MRX-8中国Ⅰ期临床试验已完成并达到预期目标，公司正积极探索开发MRX-8吸入剂型。抗非结核分枝杆菌感染FIC潜力药物MRX-5的澳大利亚I期临床试验已完成并达到预期目标，并已经获得FDA孤儿药资格认定。公司研发进程稳步推进，2024年研发费用为3.7亿（+6.87%）。
    l盈利预测与投资建议：
    公司为抗生素领域稀缺优质创新药企，目前上市品种为康替唑胺，随着进院和处方量的增长，预计维持快速放量趋势。公司第二款针剂产品MRX-4即将报产，预计2026年上市后拉动整体销售规模快速攀升。我们预计公司2025-2027营收分别为1.92、2.88、5.20亿元，归母净利润分别为-3.85、-2.31、0.14亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    药品进院及销售不及预期风险；国内医药行业政策风险；药品研发进展不及预期风险。

曲美家居：三大逻辑有望改善，品牌焕新可期

曲美家居(603818)
    事件：曲美家居开展智慧整家发布会。我们认为2025年三大逻辑相对确定：1）海外业务修复：我们预计24Q4海外业务订单有望恢复增长通道，25Q1海外业务收入有望实现同比正增长，全年有望实现5-15%增长，同时盈利能力提升，形成利润托底；2）国内租金收入：25年预计贡献一定现金流；3）债务置换后，财务费用有望年化节省0.5-1.0亿元左右，增厚公司利润。我们预计25Q2财务置换逻辑后，有望显现业绩拐点，估值性价比凸显。
    国内：1）现有业务优化：流量、产品、品牌建设。抖音号泽龙Z，我们预计投入较小，预计25年底粉丝量有望破100万（现在40万+），视频播放量快速提升，25年有望向线下导流一定增量。公司推动国内人员架构持续优化、岗位精简，单月人工成本同比有望显著下降，25年毛利率有望提高；此外，25年租金收入有望贡献显著增量。2）第二增长曲线：整家、智家、小红书新品牌孵化、优质供应链整合平台。曲美以“家+办公室”为智能入口，通过线上直播、小红书内容种草等创新形式构建新零售生态，并借助家居品类头部KOL赵泽龙（泽龙Z）的高流量，为经销商打造“旺铺级”信任入口。
    海外：我们预计24Q4海外业务订单恢复增长，25年1月海外收入有望同比增长（报表端）、订单稳步增长，我们预计25年海外毛利率有望稳步提升，销售、管理费用率均趋于下降。产品拓展非舒适椅品类，我们判断目前在经销商渠道渗透率仍较低、25年有望进一步渠道下沉；此外25年上线美国独立站，有望贡献增量。
    化债：25H1有望完成债务置换，同时海外降息有望优化财务费用。债务方面，公司通过债务置换优化海外负债结构、降低利率水平，我们预计财务置换有望于25H1完成，财务费用年化有望大幅降低；此外，伴随海外降息逐步落地，且公司经营改善、产业园区租赁贡献现金流，债务规模有望降低，财务费用持续下降。
    盈利预测：我们预计公司2025-2026年归母净利润分别为1.6亿元/3.1亿元，对应PE分别为13.3X/6.8X。
    风险因素：国内消费复苏低于预期，降息节奏不及预期，海外需求不及预期

抓经济结构转型机遇，机器人降本变革行业

鸿路钢构(002541)
    公司简介
    公司成立于2002年9月，主营钢结构材料制造，截至2023年，年产能已达到500万吨。2024年前三季度，公司实现营收158.87亿元，同比下降6.37%；归母净利6.55亿元，同比下降26.29%。钢结构是核心业务，自2018年起收入占比始终保持在90%以上。
    趋势一：钢结构渗透率和公司市占率双提升
    钢结构下游应用多样化，用量最大的场景包括：①文化体育场馆；②超高层建筑、写字楼；③工业厂房、仓储。根据中国钢结构协会，2023年我国钢结构加工量1.12亿吨，同比增长10.5%，17-23年平均增速超10%。钢结构具备绿色、低碳、经济性等优势，渗透率有望持续提升，根据中国钢结构协会预计，到2025年、2035年，全国钢结构用量将达到1.4、2亿吨以上。钢结构行业市场格局分散，但CR5逐步提升，2017-2023年，公司市占率从1.55%提升至4.01%。公司经营模式独树一帜，与大型钢结构总承包企业进行错位竞争，在材料制造端发力。
    趋势二：机器人应用加码，智能化改造降本
    钢结构行业属于人员密集型行业，用工难、用工贵问题或逐步凸显。截至2023年，公司总员工达21986人，其中生产人员19301人，占比87.79%。钢结构焊接工序自动化程度低，需要大量焊工作业，而我国焊工人才缺口较高。公司2024年加速布局焊接机器人，若未来大规模铺开，将会提升产品质量、降低用工成本以及提高产能利用率。根据我们测算，若单台机器人能替代4名焊工，在20%、40%、80%的渗透率下将提升毛利率0.69、1.37、2.74pct。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计2024-26年公司整体营收分别为226.18、244.52、261.38亿元，同比增速分别为-4%、8%、7%；归母净利润分别为8.87、9.76和11.02亿元，同比增速分别为-25%、10%、13%，对应3月19日收盘价PE分别为15、14、12倍，首次覆盖，给以2025年16倍估值，目标价22.63元，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格大幅波动、钢结构行业需求不及预期、智能化进程不及预期、测算结果存在误差、可转债即将到期等。

百合生幽谷，久有凌云志

百合股份(603102)
    投资要点
    砥砺二十载，成就保健品巨头。百合股份起家于山东省十大渔业集团之一的鸿洋神，2005年威海百合正式成立，砥砺二十载，现已打造保健品代工为主、自有品牌销售为辅的业务矩阵。公司战略连贯、基本面稳健：2016-2023年营收/归母净利润CAGR分别为13.23%/15.53%。
    保健品行业长坡厚雪，代工有望集中。（1）2010-2023年全球维生素和膳食补充剂零售额CAGR为4%，同期我国增速为9%，高于世界平均水平。考虑到老龄化支撑、居民健康意识提升以及行业向着年轻化、下沉化方向发展，据欧睿国际，预计未来三年保健品市场规模增速有望维持在6%左右。（2）构建渠道优势是关键，我国保健品行业的核心销售渠道经历了直销-药房-电商三次切换，2019年以来线上转型更明确：2010-2024年线上电商销售额占比已由3.1%提升58%。（3）2023年我国营养保健品代工市场规模约35亿美元，但CR5低于20%，随着产业链效率及专业性提升，保健品代工环节有望趋向集中，看好头部代工厂份额增长。
    合同代工：研发领航，增量可期。（1）公司研发端高举高打，特设专家团队进行批文维护：截至2023年，百合股份保健品批文数量国内第一，共计1302个，其中2023年新增备案147个。（2）错位竞争，公司主动降低市场准入门槛，为中小品牌提供小批量、定制化服务，下游客户类型多元且分散，2023年前五大客户收入占比仅15.67%，公司议价权强、订单利润率高。（3）公司拥有稀缺的柔性供应链，能够实现多剂型、多规格产品的快速切换，有望赋能以电商品牌、线下连锁药店、会员商超等为代表的新客户开拓。
    自主品牌：错位竞争，打开局面。公司旗下现有百合康、鸿洋神等六大品牌，下游结构同样分散（线下直营合作方多为小体量的区域性连锁药房），公司采取“平价快销”的模式，平价销售、让利渠道，实现自主品牌收入的逆势增长：2024H1自有品牌营收增长1.34%，同期实体药店整体零售额/保健品类销售额同比分别-3.70%/-30%，药房渠道的费用补贴有望常态化，或带动自主品牌逆势提升份额。
    盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为1.56/1.77/2.02亿元，同比增速为-7.88%/13.82%/13.85%，EPS分2.43/2.77/3.15元，对应当前PE为16.01x、14.07x、12.36x，对比可比公司当下估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争的风险、原材料成本上涨、产品销售不达预期的风险。

利基/定制化DRAM大展宏图，国产存储龙头再腾飞

兆易创新(603986)
    投资要点
    兆易创新致力于打造“感存算控连”一体化芯生态，拥抱智能互联“芯”时代。兆易创新2024年业绩预计快速增长，2024年前三季度持续展现强劲增长势头，收入和销量大幅增长。公司多产品线赛道布局，支撑业务稳健发展，目前主要产品线包括存储器、微控制器和传感器产品等。公司存储器产品分为三个部分，NOR Flash、SLC Nand Flash和DRAM。
    Nor Flash：兼具高性能和高安全性，满足多样化应用设计需求。公司是全球排名第二的SPI NOR Flash公司。兆易创新SPI NOR Flash可提供多达16种容量选择，覆盖512Kb到2Gb，可满足多种实时操作系统所需的不同存储空间。
    NAND Flash：为网通、安防、IOT、消费电子等应用提供大容量代码数据存储解决方案。公司小容量SPI NAND Flash产品，可广泛应用于手机、机顶盒、数据卡、网通产品、通讯设备等消费类产品，公司在技术、产品以及市场应用方面都处于领先地位。随着公司车规级SLC NANDFlash的量产，将进一步拓展应用至汽车市场。
    DRAM：公司专注利基型DRAM，产品涵盖网络通信、工业、车载等领域，已推出DDR4、DDR3L，未来将补齐DDR4/LPDDR4小容量产品，并推进LPDDR4研发，同时布局高端产品如HBM、DDR5。利基型产品仍是公司主流。此外，公司积极布局定制化存储业务，核心受益端侧AI机遇。
    MCU：MCU产品线是公司重要战略方向，全领域多产品布局。公司MCU涉及工业及其他应用领域，新推高性能MCU，丰富内核产品阵容。车规领域发展迅速，24年11月新增募投项目完善汽车MCU布局。AI时代，公司加紧“MCU+AI”布局，市场对“MCU+AI”需求因行业而异，公司提供高性能MCU及电机控制解决方案助力客户开发。
    传感器：公司指纹识别芯片处于国内领先，为手机、智能门锁、笔记本提供方案，已拓展至PC领域，成为国内第二大指纹传感器。
    投资建议：预计兆易创新将在2024年至2026年实现收入74.4/95.6/115.6亿元，归母净利润10.52/16.49/22.31亿元，对应当前PE估值为83/53/39倍。考虑公司Nor业务份额、市场竞争力逐渐提升；MCU业务受益国产化进展；DRAM业务25年有望实现高速增长，定制化DRAM深度受益端侧AI浪潮，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观环境和行业波动风险、供应链风险、人才流失风险。

2024年年报点评：新兴渠道势能强劲，2024年顺利收官

有友食品(603697)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，全年实现营收11.8亿元，同比增长22.4%；实现归母净利润1.57亿元，同比增长35.4%。其中24Q4实现营收2.9亿元，同比增长42.9%；实现归母净利润0.36亿元，同比增长258%，公司业绩符合市场预期。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.10元（含税），叠加中期及三季度分红，24年度公司整体现金分红比例已达到127.77%。
    其他肉制品高增延续，新兴渠道势能强劲。分业务看，24全年凤爪/其他肉制品/皮晶类/素食类业务分别实现收入7.8/1.5/0.9/0.9亿元，同比分别+8.6%/+840%/+6.3%/-2.1%。其他泡卤风味肉制品收入提升迅猛，主要系24Q3以来公司鸭掌类新品在会员制仓超市渠道连续两个季度实现稳定增长所致；凤爪主业则在借助零食连锁及内容电商等新兴渠道的拉动，高基数下仍维持较快增长。分渠道看，2024年公司线上/线下渠道收入增速分别为+204%/+17.7%，线上渠道受益于低基数以及抖音渠道新品的强劲表现实现高速增长。分区域看，24全年西南/华东/华南/华中大区收入分别同比+5.8%/+19%/+294%/+36%；西南大本营高基数下维持稳健增速；公司省外扩张步伐持续，华东地区在新兴渠道放量及费用加持下实现较快增长，华南地区受益于会员制超市渠道顺利开拓实现高增。
    成本下行+降费提效，低基数下Q4盈利能力大幅提升。24全年公司毛利率为29%，同比-0.4pp；其中Q4单季度毛利率为25.7%，同比+0.9pp。Q4单季度毛利率上行主要系部分低价原材料开始逐步投入使用，全年公司凤爪吨成本同比下降8.6pp至31910元/吨。费用率方面，24Q4公司销售费用率同比-4.9pp至9.9%，主要系公司主动控制费用投放力度，叠加Q4分母端收入提升明显所致；24Q4管理费用率同比-2.1pp至6.1%，公司实行精细化考核与扁平化管理，成本控制能力不断提升。综合来看，在成本下行以及降费提效的双重带动下，24全年/24Q4公司净利率同比分别+1.3pp/+7.3pp至13.3%/12.6%。
    休闲泡卤零食龙头，山姆及量贩渠道动能充沛。1）休闲食品行业整体正持续扩容，其中辣味休闲食品得益于年轻消费群体喜辣习惯，增速优于其他子赛道。公司作为休闲零食凤爪龙头，有望持续享受行业集中度提升红利。2）公司已形成丰富的泡卤休闲产品矩阵，此外泡椒凤爪大单品在全国范围内享有较高的知名度，随着后续成本端压力逐渐缓释，未来公司盈利能力有望逐步提升。3）公司以华东为中心开启省外扩张，逐步迈向全国化。随着公司未来更加积极地拥抱线上、新零售等新兴渠道；尤其是对费用投放要求较低的会员制超市和零食量贩渠道，后续有望成为贡献收入增量与带动渠道扩张的关键引擎；公司已预计25年收入增速不低于20%，未来公司实现量利双增值得期待。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.46元、0.58元、0.70元，对应动态PE分别为21倍、17倍、14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：全国化开拓不及预期风险，原材料价格持续上升风险。

招商蛇口2024年报点评：拿地聚焦核心城市，计提减值短期拖累业绩

招商蛇口(001979)
    事件：
    公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入1789.48亿元，同比上升2.25%，归母净利润40.39亿元，同比下降36.09%，基本每股收益0.37元/股，同比下降43.08%。
    要点：
    营收实现微增，计提减值短期拖累业绩。
    2024年公司实现营收1789.48亿元，同比微增2.25%，归母净利润40.39亿元，同比下滑36.09%。营收微增但归母净利润下滑主要原因包括：1）公司开发业务项目结转毛利率为15.58%，较23年同比下降1.53个百分点；2）2024年计提资产减值损失和信用减值损失总额60.34亿元，同比去年多计提36.17亿元。
    销售规模保持行业前五，多城排名靠前。
    2024年公司累计实现签约销售面积935.9万平方米，较23年同比下降23.5%。据克而瑞数据，公司全年实现全口径销售金额2193.0亿元，同比下降25.3%，权益销售金额1506.0亿元，同比下降18.7%，全口径和权益口径销售金额在行业排名均为第五名，较去年保持一致。具体城市来看，公司在西安、长沙、合肥、南通、徐州等五城销售金额排名位居第一，在南京、上海、深圳、苏州、成都、重庆、佛山、厦门、温州等九城进入当地销售排名前五。
    投资聚焦“核心10城”，获取优质项目。
    拿地方面，公司坚持区域聚焦、城市深耕、以销定投、精挑细选的投资策略。24年全年累计获取26宗地块，总计容建面约225万平方，总地价约486亿元，权益地价335亿元，新增拿地权益比68.9%。公司在“核心10城”投资金额占比达90%，其中在一线城市的投资金额占比59%。
    财务管理稳健，融资成本进一步下降。
    截至2024年年末，公司“三道红线”保持绿档，剔除预收账款的资产负债率62.37%，净负债率55.85%，现金短债比为1.59。融资方面，积极响应房地产融资新模式，落地经营性物业贷款92亿元，债务结构更加稳固。此外，紧抓利率下行的市场窗口，全年新增公开市场融资154.6亿元，票面利率均为同期同行业最低水平。2024年年末，综合资金成本为2.99%，较2023年同比下降0.48个百分点，保持行业最优水平。
    资产运营和物业服务业务快速发展，坚决落实“AI+”战略。
    资产运营板块，2024年公司主要持有物业全口径收入74.64亿元，同比上涨12%，EBITDA实现36.67亿元，同比上涨11%。24年新入市23个重资产项目，新增经营面积101万平方米（11个公寓+6个集中商业+3个产业园+3个酒店）；年内新增签约轻资产管理面积约91万平方米，管理输出项目位于上海、南京、无锡、成都、武汉等核心城市。物业服务领域，招商积余实现营收171.72亿元，同比增长9.89%，归母净利润8.40亿元，同比增长14.24%。截至2024年末，招商积余在管项目2,296个，管理面积达3.65亿平方米。此外，公司坚决落实“AI+”战略，探索多智能体交互、多模态交互等前沿技术，依托DeepSeek等先进大模型的技术赋能，实现AI应用在智慧服务、智慧空间、智慧运营等更多细分场景的落地。
    投资建议：
    公司作为央企龙头，股东综合实力强，投资聚焦核心区域城市，土地储备充足，销售保持韧性，考虑到目前处于房地产行业深度调整期，公司因计提减值短期业绩承压，我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为45.56/55.63/50.01亿元，对应25/26/27年PE分别为18.85X/15.44X/17.17X，持续给予“买入”评级。
    风险提示：房地产行业政策风险；销售改善不及预期；毛利率下行超预期

营收创下历史新高，AIoT多产品线持续释放

瑞芯微(603893)
    事件：公司发布《2024年年度业绩预告》，预计2024年年度实现营业收入310,000万元到315,000万元，与上年同期相比，将增加96,548万元到101,548万元，同比增长45.23%到47.57%。预计2024年年度实现归属于母公司所有者的净利润55,000万元到63,000万元，与上年同期相比，将增加41,511万元到49,511万元，同比增长307.75%到367.06%。
    营收创下历史新高，下游复苏带动公司增收增利。公司2024年预计实现营业收入约31-31.5亿元，创历史新高；实现净利润约5.5-6.3亿元，同比增长约307.75%～367.06%。主要系2024年全球电子市场需求复苏，AI技术快速发展、应用场景不断拓展，带动公司长期深耕的AIoT各行业全面增长。
    “雁形方阵”展翅高飞，AIoT多产品线持续释放。公司依托AIoT芯片“雁形方阵”布局优势，在旗舰芯片RK3588带领下，以多层次、满足不同需求的产品组合拳，促进AIoT多产品线的占有率持续提升，尤其是在汽车电子、机器视觉、工业及行业类应用等领域；以RK3588，RK356X，RV11系列为代表的各AIoT算力平台快速增长。公司将继续发挥长期积累的AIoT核心技术、产品和场景优势，重点发展汽车电子系列产品，工业应用、机器视觉、机器人等AIoT多产品线，持续释放RK3588、RK3576、RV11系列、RK2118等产品的增量价值；因应端侧场景需求，推进协处理器的研发和产品化应用落地。同时公司将聚焦新一代旗舰芯片研发工作，打造产品序列的领先布局，面向未来。
    持续布局AI算法，端侧AI空间广阔。在AI技术带来的全面变革下，AI将在各种场景、各种产品应用中发挥价值，解决场景痛点、提升用户体验。公司依托AIoT的长期深耕积累，在AI技术的场景、应用、软件、生态等领域拥有坚实基础。公司的人工智能应用处理器芯片包含RK3588系列、RK3576系列、RK3568系列、RK3562系列、RV1109/RV1126系列、RV1106/RV1103系列等，内置不同性能层次的CPU、GPU内核，以及从0.2TOPs到6TOPs的不同算力的自研NPU，充分满足不同市场、不同水平的算力需求。同时，公司凭借完善的芯片矩阵、丰富的产品线布局和优质的客户服务水平，在国内外积累了良好的品牌口碑，与阿里、安克创新、比亚迪、百度、步步高、创维、广汽、汇川、科沃斯、LG、联想、美的、美团、OPPO、SONY、腾讯、网易、小米、中国电信、中国联通、中国移动等数千家终端客户建立了长期合作关系，一方面，公司积极协助客户新品研发，增强与客户在数据、场景等领域的合作，助力客户产品在各种应用场景快速落地；另一方面，雄厚的客户资源帮助公司及时掌握行业发展趋势，准确把握市场需求，深入理解产品的痛点，提高产品定义和解决方案竞争力。
    投资建议
    我们预计公司2024-2026年分别实现营收31.26、41.04、53.04亿元，实现归母净利润5.83、8.18、10.32亿元，对应PE121.71、86.71、68.72x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：行业景气度波动风险、新产品研发不及预期风险；市场风险

星图测控深度报告：航天领域小巨人，成长空间广阔

星图测控(920116)
    公司是航天领域国家级专精特新“小巨人”企业：公司成立于2016年，是围绕航天器在轨管理与服务，专业从事航天测控管理、航天数字仿真的国家高新技术企业。公司业务发端于航天特种领域，凭借在特种领域多年积累的技术优势，目前已全面拓展至特种领域、民用航天和商业航天领域。公司拥有强大的研发团队，已在航天领域拥有32项已授权发明专利及189项已登记的计算机软件著作权，并研发了具有完全知识产权、国产自主可控的洞察者系列产品。
    公司营收和利润持续保持快速增长，毛利率小幅下滑：近几年，公司的业绩持续快速增长，2022-2024年分别实现营业收入141.46/229.04/288.35百万元，YOY依次为35.71%/61.90%/25.90%，公司营业收入的复合增长率为42.77%；2022-2024分别实现归母净利润5074.87/6262.79/8497.44万元， YOY分别为45.33%/23.65%/35.68%，归母净利润的复合增长率为29.40%。受到部分板块毛利率下滑的影响，公司近几年毛利率小幅下滑。
    市场规模稳步发展，多政策提供发展契机：国际太空竞争加剧，推动航天产业特种领域快速发展。近年来国家和地方层面纷纷出台了一系列支持产业发展的法律法规和政策文件，为航天产业的发展保驾护航。我国卫星互联网产业建设进入加速落地时期，将推动我国航天产业链上下游共同发展，开启我国天地一体化网络空间建设的新征程。根据SIA的数据，2024年中国卫星互联网产业规模超过400亿元人民币，最近几年的复合增速超过11%。
    公司作为航天测控仿真领域龙头，将深度受益于行业的发展：公司背靠背景雄厚的中国科学院空天院，具备较强的研发及技术实力，是航天测控仿真领域的龙头企业。随着我国卫星互联网建设的落地，行业市场规模有望持续较快增长，公司作为龙头企业将深度受益于行业的发展。
    投资建议：预计公司2025-2027年营收分别为3.54亿元、4.25亿元、4.98亿元，同比分别增长22.67%、20.02%、17.22%，归母净利润分别为0.92亿元、1.14亿元、1.33亿元，同比分别为8.21%、23.94%、16.92%，EPS分别为0.81元/股、1.00元/股、1.17元/股，对应当前股价的PE分别为132.69倍、107.06倍、91.57倍。我们认为公司中长期成长空间广阔，但公司短期涨幅较大导致PE已不再低估，首次覆盖给予“谨慎推荐”的投资评级。
    风险提示：国家和行业政策支持减弱的风险、市场竞争加剧的风险、客户和供应商集中度较高的风险、技术风险

2024年年报点评：高端产品助力高质量增长，业绩稳步提升

南钢股份(600282)
    事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营收618.11亿元，同比减少14.79%；归母净利润22.61亿元，同比增长6.37%；扣非归母净利21.83亿元，同比增长15.40%。2024Q4，公司实现营收125.2亿元，同比减少22.61%、环比减少19.81%；归母净利润5.07亿元，同比增加10.24%、环比减少2.49%；扣非归母净利6.14亿元，同比增加75.26%、环比增加11.39%。
    点评：产品销量同比下滑，毛利率同比增长
    ①量：产品销量同比下滑。公司24年钢材销量932.93万吨，同比下滑9.7%，主要减量来自于螺纹。24Q4钢材销量238.64万吨，环比+10.5%，同比-7.8%，合金钢棒材、线材、带材、中厚板及建筑螺纹销量分别为46.91、12.7、18.59、128.93、31.51万吨，环比来看螺纹、合金钢棒材有明显提升，分别+91.6%、+11.5%。25年钢材产量目标为990万吨，同比+56.35万吨。
    ②价：毛利率同比增长。公司24Q4钢材价格回暖，合金钢棒材、线材、带材、中厚板及建筑螺纹售价环比分别+0.9%、+4.3%、+2.4%、-2.3%、+8.0%。公司24年毛利率为11.91%，同比增长1.31pct；Q4毛利率为12.02%，同比增长1.52pct，环比减少1.44pct。
    ③分红预案：24H2拟每10股派发现金红利0.85元（含税），合计现金5.24亿元（含税），24年全年拟派发11.4亿元，占全年归母净利润的50.45%。
    未来核心看点：高端产品助力高质量增长，围绕上游产业链布局
    ①高端产品助力高质量增长。公司先进钢铁材料销量为261.49万吨，占钢材产品总销量28.03%，占比同比增加2.97个百分点；毛利率17.17%，同比增加1.14个百分点；毛利总额24.96亿元，占钢材产品毛利总额46.56%，占比同比增加4.58个百分点。
    ②积极开拓国际高端市场。公司出口接单量150.9万吨，同比增长20%；出口量达150.5万吨，同比增长25%。公司继抗酸管线后，再次通过沙特阿美抗酸容器钢认证，承接德国海上风电单桩Windanker项目、卡塔尔海上油气田项目、波罗的海乙烯储罐项目，积极开拓国际高端市场。
    ③围绕上游产业链布局。公司在印尼打造海外焦炭生产基地，合资设立金瑞新能源（260万吨）、金祥新能源（390万吨），合计年产650万吨焦炭项目。印尼金瑞新能源4座焦炉均已投运，印尼金祥新能源1-3#焦炉均已投产，4#、5#焦炉已转入试生产，6#焦炉已点火烘炉。
    盈利预测与投资建议：公司积极推进品种结构优化，深化上游产业链布局，我们预计2025-2027年公司归母净利润依次为25.31/27.26/29.43亿元，对应3月20日收盘价，PE为11x、10x和10x，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能释放不及预期。

主业领跑&第二增长点突破，未来发展前景广阔

天玛智控(688570)
    事件：2025年3月20日，天玛智控发布年度报告，2024年公司实现营业收入18.61亿元，同比下降15.66%，实现归母净利润3.40亿元，同比下降20.01%；扣非后净利润3.11亿元，同比下降25.86%。经营活动现金流量净额3.67亿元，同比上涨38%；基本每股收益0.78元/股，同比下降27.10%。资产负债率为25.47%，同比上涨1.83pct。
    2024年第四季度，公司单季度营业收入6.46亿元，同比下降2.73%，环比上涨66.70%；单季度归母净利润0.59亿元，同比下降46.68%，环比下降23.62%；单季度扣非后净利润0.58亿元，同比下降46.80%，环比下降22.77%。
    点评：
    聚焦主责主业，核心产品市场占有率稳居前列。2024年，公司无人化智能开采控制系统解决方案业务实现收入12.47亿元，同比下降20.57%；无人化智能开采控制系统解决方案业务实现成本7.75亿元，同比下降19.5%。2024年，无人化智能开采控制系统共生产302套，实现销售303套，库存39套；销量同比下降8.73%。从销售单价和成本来看，2024年，无人化智能开采控制系统销售单价为412万元/套，单位销售成本为256万元/套，毛利率仍然维持38%较高水平。市场占有率方面，2024年度，公司聚焦煤矿无人化智能开采控制技术及装备主业，持续提升价值创造能力和运营服务水平，实现SAC系统市场占有率38.5%，位居行业第一；SAM系统市场占有率38.8%，位居行业第一；SAP系统市场占有率16.8%，位居行业第二。
    当前我国煤矿智能化建设仍处在示范建设期，未来发展前景广阔。截至2024年底，全国累计建成的智能化采煤工作面已超过2000个，未来几年有望是我国煤矿智能化建设的窗口期，煤矿智能化采煤工作面或将实现量的合理增长和质的有效提升。2024年，公司建成示范项目74个，助力48座矿井通过省级智能化验收。在2024年全国煤矿采煤工作面智能创新大赛中，为34个获奖工作面提供技术支撑，占比46%，充分彰显天玛智控硬核实力。在张林、王国法等作者的《煤矿智能化建设市场现状及发展趋势研究》中提到，我国煤矿智能化建设分为5个阶段，当前已走完了萌芽破土、培育试点两个阶段，当前正处在示范建设期，并向全面建设迈进。
    智能制造产业取得显著成果，加快推进募投项目实施，打造第二增长曲线。智能制造新产业方面，公司突破机器人智能去毛刺关键技术，形成高精度柔性去毛刺与复杂零件清洗全栈式解决方案并推广应用，为行业提供了更好的技术和装备支撑。2024年，公司智能制造业务实现收入0.24亿元，同比增加689%；实现成本0.13亿元，同比增加617%；公司智能制造产业取得显著成果。此外，公司加快推进募投项目实施，提高募集资金使用效率，重点推进智能化无人采煤控制装备智能工厂建设项目、数字液压阀及系统研发与产业化项目、高压高效柱塞泵及其智能控制系统研发与产业化项目，积极打造公司第二增长曲线。
    强化股东回报，现金分红比例稳中有升。2024年度，公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.3元（含税），公司预计派发现金红利总额为1.43亿元（含税），占公司2024年度合并报表归属于上市公司股东的净利润42.08%。2025年，公司将根据盈利能力、现金流状况、有无重大资金支出安排和长期战略规划，持续研讨、完善对投资者科学、持续、积极稳定的回报规划与机制，力争现金分红比例稳中有升。
    盈利预测及评级：伴随煤炭行业高质量转型发展和新一轮煤炭产能周期开启，在国家政策和煤矿需求的共同推动下，我国煤矿智能化发展空间广阔。考虑到现阶段智能化行业发展正处于鸿沟区，但公司作为行业龙头，强大的科技创新潜在价值突出，技术先发优势有望明显提升市场竞争力。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为3.50/3.86/4.30亿元，EPS（摊薄）分别为0.81/0.89/0.99元，PE为27.24/24.65/22.18，维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济超预期下行；煤矿智能化政策变化带来短期影响；国内煤炭价格大幅下跌，煤企缩减智能化支出；非煤业务拓展不及预期。

2024年报点评：全年业绩高增，拟分红47亿创历史新高，长期看好

福耀玻璃(600660)
    公司发布2024年报，Q4单季营收新高，维持高分红：公司2024年实现营收392.5亿元，同比+18.4%；归母净利润75.0亿元，同比+33.2%，净利率19.1%，同比+2.13pcts；扣非后归母净利润74.5亿元，同比+34.7%，扣非后净利率19.0%，同比+2.30pcts；扣除汇兑损益后的净利润75.2亿元，同比+43.0%。其中24Q4实现营收109.4亿元，同/环比+17.2%/+9.7%；归母净利润20.2亿元，同/环比+34.3%/+2.0%，净利率18.5%，同/环比+2.36/-1.39pcts；扣非归母净利润19.0亿元，同/环比+29.3%/-4.0%，扣非后净利率17.3%；扣除汇兑损益后的净利润20.2亿元，同/环比+37.4%/-4.0%。公司计划每股现金分红1.8元，合计47.0亿元，股利支付率62.65%。汽波收入显增长韧性，2025年有望受益行业改善。公司2024年汽车玻璃实现营收357.1亿元，同比+19.5%，显著好于全球汽车工业增长（根据Marklines披露，2024年全球汽车产量增速约为+0.2%）。我们认为受今年低增长影响，明年全球整车厂有望在商务政策上进一步让利消费者，需求端也有望受益于下行利率和持续的消费刺激政策有所改善，在智能化行业趋势和竞争格局持续利好背景下，公司业务规模增长将进一步受益。
    Q4单季毛利率下滑系会计准则调整和前一季度补偿高基数所拖累，扣除影响后毛利率环比持平。公司2024年毛利率36.23%，同比+0.84pcts，其中Q4毛利率32.1%，同/环比-4.42/-6.66pcts。下半年重碱价格持续回落，其他原材料及海运成本相对稳定，而单季毛利率环比下滑原因主要系：1）Q45.55亿元包装费用转入营业成本；2）Q31.74亿元的德国铝饰件低量补偿造成高基数。扣除以上因素后Q4毛利率环比提升0.16pcts，符合此前预期。
    北美二期扩产前置费用影响利润率增长，看好2025年盈利能力继续维持。Q4营业利润率22.6%，同/环比+1.67/-1.23pcts。我们认为主要系北美二期工厂年末竣工投产，员工培训及储备员工工资等前置费用影响福耀美国盈利能力，根据公司披露，福耀美国下半年营业利润率11.0%，环比下滑4pcts。我们认为，福耀北美二期高附加值产能有望继续抬升ASP和毛利率水平，叠加全球化运营跨区域协同持续降本增效，看好2025年盈利能力恢复。
    盈利预测与投资评级。公司卓越产业化竞争力有望进一步强化头部效应，带动产品价量持续提升，同时全球化协同和供应链管理有望持续降本增效，叠加原材料及海运费用继续回落，抵消新产能爬坡影响。我们预计公司2025-27年EPS3.32/3.90/4.53元（2025-26年EPS原预测为3.38/3.96元）。参考可比公司估值水平，给予其2025年19倍PE，对应目标价63.05元（原目标价64.29元，2024年22倍PE，下调2%），维持“优于大市”评级。
    风险提示：乘用车产销不及预期，地缘政治风险加剧，宏观经济增长低于预期，公司产能释放不及预期等。

公司2024年报点评报告：煤种优化对冲煤价下滑，高成长高分红凸显价值

平煤股份(601666)
    煤种优化对冲煤价下滑，高成长高分红凸显价值，维持“买入”评级
    公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入302.8亿元，同比-4.25%；实现归母净利润23.5亿元，同比-41.4%；实现扣非归母净利润23.4亿元，同比-41.3%；单Q4看，实现营业收入69.6亿元，环比-1.4%，实现归母净利润3亿元，环比-53.3%，实现扣非归母净利润2.9亿元，环比-54.2%。考虑到煤价下滑并不考虑资产注入情况下，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润13.7/18.3/26.7亿元（2025-2026年前值为32.5/35.8亿元），同比-41.7%/+33.8%/+45.7%，EPS为0.55/0.74/1.08元；当前股价对应PE为16.2/12.1/8.3倍。公司积极推进精煤战略，随着资产注入及新疆产能释放，公司成长可期，叠加高分红，投资价值凸显，维持“买入”评级。
    2024年商品煤产销量同比下滑，煤种结构改善对冲煤价下跌影响
    全年来看：产销方面，2024年原煤产量2753万吨，同比-10.4%；混煤+冶炼精煤+其他洗煤产/销量合计2650.2/2641.1万吨，同比-14.3%/-14.9%，其中混煤产/销量917.3/908.5万吨，同比-26.9%/-27.9%；冶炼精煤产/销量1195.2/1195.6万吨，同比-5.8%/-6%；其他洗煤产/销量537.7/537万吨，同比-5.7%/-6%。售价方面，公司积极推进煤种结构改善对冲煤价下跌影响，混煤+冶炼精煤+其他洗煤综合售价1016.1元/吨，同比+3.3%，其中混煤/冶炼精煤/其他洗煤售价为536.7/1753.5/185.5元/吨，同比+10.3%/-4.6%/+5%。成本方面，2024年公司混煤+冶炼精煤+其他洗煤单吨综合成本724.2元/吨，同比+8.4%，其中混煤/冶炼精煤/其他洗煤单吨成本为461.2/1168.2/180.5元/吨，同比+10.2%/+2.6%/+5.3%。毛利方面，受成本提高影响，混煤+冶炼精煤+其他洗煤单吨综合毛利291.9元/吨，同比-7.4%，毛利率为28.7%，同比-3.3pct，其中混煤/冶炼精煤/其他洗煤单吨毛利75.5/585.3/5元/吨，同比+10.6%/-16.3%/-6.4%，毛利率为14.1%/33.4%/2.7%，同比+0.04pct/-4.7pct/-0.3pct。单Q4来看：产销方面，Q4公司原煤产量647万吨，环比-5.6%；商品煤销量711.8万吨，环比+7.9%，其中自有商品煤销量577.3万吨，环比+3.4%。售价方面，Q4商品煤单吨售价为1033.5元/吨，环比+12.5%。成本方面，Q4商品煤单吨成本为789元/吨，环比+29.7%。毛利方面，Q4商品煤单吨毛利244.6元/吨，环比-21.1%，毛利率为23.7%，环比-10.1pct。
    资产注入&新疆产能布局稳步推进，高分红回报投资者
    （1）2025年公司原煤/精煤产量有望提升：2025年公司安排原煤/精煤计划产量3093/1230万吨，较2024年原煤/精煤实际产量+12.4%/+2.9%。（2）公司产能成长可期：为解决同业竞争问题，集团承诺将焦化、煤炭资产注入给上市公司及其子公司，涉及资产包括汝丰科技（120万吨/年焦化）、首山化工、京宝化工、中鸿煤化及其他下属焦化企业（如有）、夏店矿（150万吨/年）及梁北二井（120万吨/年）、瑞平煤电的全部股权或张村矿（150万吨/年）、庇山矿（85万吨/年）；同时公司积极布局新疆产能，竞得16.68亿吨新疆托里县塔城白杨河矿区铁厂沟一号井煤矿勘查探矿权并收购四棵树煤矿60%股权。（3）高分红回报投资者：2024年公司分红比例为60.31%，同比小幅-0.28%，以2025年3月21日收盘价计算，2024年公司业绩对应当前股息率为6.7%。
    风险提示：经济增速不及预期；煤价大幅下跌；资产注入进展不及预期。

四季度收入提速，AI和海外业务打开新成长空间

金山办公(688111)
    核心观点
    2024年四季度收入提速，利润保持较高增长。2024年公司营业收入51.21亿元（+12.4%）；归母净利润16.45亿元（+24.84%），扣非归母净利润15.56亿元（+23.30%）。单Q4来看，公司收入14.94亿元（+16.21%），归母净利润6.05亿元（+42.58%），扣非归母净利润5.66亿元（+40.72%）。
    控费效果显现，加大AI领域研发投入。24年公司销售、管理费用率分别为19.36%和7.86%，同比下降了1.87、1.89个百分点。研发费用率为33.11%，同比提升0.79个百分点。公司加大AI领域研发，例如将大模型与全线产品深度耦合，利用“AI网关”统一管理不同大模型能力。同时，公司与华为深度合作，推出WPS鸿蒙版，同时实现PC端与移动端架构统一。
    面向云和AI的WPS365业务快速增长，信创业务有所回暖。WPS个人业务收入32.83亿元（+18%），包含国内和海外WPS会员收入；公司首次披露海外业务，海外WPS收入1.83亿元，累计年度付费用户数达到174万。WPS365业务收入4.37亿元（+149.33%），包含公有云、私有云WPS、协作和AI企业版等。WPS软件业务收入12.68亿元（-8.56%），包含WPS客户端、中台、信创等业务。其他业务收入1.32亿元（-37.17%），包括海外广告等业务。按传统口径划分，国内个人订阅收入31亿元（+16.84%）；机构订阅收入10.64亿元（+11.11%）；机构授权业务收入7.06亿元（+7.71%），反应了信创业务有所回暖。
    付费用户持续提升，长期合同负债快速增长。截止24年底，WPS Office全球月活设备数为6.32亿（+6.22%），其中PC月活2.91亿（+9.81%），移动月活3.41亿（+3.33%）。WPS国内累计年度付费用户数为4170万（+17.49%），AI月活达到1968万。截止24年底，公司合同负债21.36亿元（+12.90%），其他非流动负债中的合同付费9.43亿元（+55.61%），公司推动长周期会员增长取得明显效果。
    风险提示：AI产业发展不及预期；信创产业进展缓慢；下游IT开支收紧。投资建议：维持“优于大市”评级。根据24年报，调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润18.96/23.16/28.41亿元（原26-27年预测为18.71、23.17亿元），同比增速15/22/23%；摊薄EPS=4.10/5.01/6.14元，当前股价对应PE=79/65/53x。基于公司开始布局海外市场，以及AI产品月活快速增长，打开长期成长空间，维持“优于大市”评级。

2024年年报点评：25年产销有望回升，股息收益值得关注

平煤股份(601666)
    事件：2025年3月20日，公司发布2024年年度报告，报告期内公司实现营业收入302.81亿元，同比下降4.25%；实现归属于上市公司股东的净利润23.5亿元，同比下降41.41%。
    24Q4公司归母净利润同、环比下滑。根据年报测算，24Q4公司实现归母净利润3.05亿元，同比下降64.79%，环比下降53.30%。
    精煤产量占比提升，煤炭业务毛利率下滑。据公司年报，2024年完成煤炭产量2753万吨，同比下降10.35%，其中精煤产量1195万吨，同比下降5.83%，精煤占比为43.41%，同比增加2.09个百分点。公司完成煤炭销量2641.10万吨，同比下降14.88%，其中销售焦煤1195.58万吨，同比下降5.96%，销售动力煤908.54万吨，同比下降27.91%。2024年商品煤综合售价为1016.09元/吨，同比增长3.35%，其中炼焦煤售价1753.46元/吨，同比下降4.59%，动力煤售价536.68元/吨，同比增长10.3%；单位商品煤销售成本724.17元/吨，同比增长8.41%。2024年煤炭业务综合毛利率为28.7%，同比下降3.33个百分点。
    2025年产量有望实现恢复性增长。据公告，2025年公司安排原煤产量计划3093万吨，同比增长12.35%，其中精煤产量1230万吨，同比增长2.93%，精煤占比39.77%，维持较高水平。
    派发每股股利0.6元，股息率6.78%。据公告，公司拟每10股派发现金股利6.00元（含税），共计派发现金股利14.17亿元，占当年归属于上市公司股东可供分配净利润的60.31%，以2025年3月21日股价测算股息率6.78%。
    资本开支持续下降。据公告，2023年公司完成生产经营投资53.87亿元，2024年投资计划为53.54亿元，实际完成47.04亿元，2025年公司及子公司生产经营投资计划为41.49亿元，较2024年实际资本开支下降11.8%。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润为11.44/15.10/19.42亿元，对应EPS分别为0.46/0.61/0.78元/股，对应2025年3月21日收盘价的PE分别为19/15/11倍。公司实施精煤战略，同时维持搞比利分红，股息收益值得关注，维持“推荐”评级。
    风险提示：煤价大幅下行；下游需求边际改善不及预期；成本管控不及预期；安全生产风险。

Q4营收稳健利润高增，高分红延续

永新股份(002014)
    投资要点：
    公司发布2024年年报
    2024年公司实现营收35.25亿元，同比+4.34%，归母净利润4.68亿元，同比+14.63%，扣非归母净利润4.4亿元，同比+14.46%。其中，24Q4公司实现营收9.86亿元，同比+9.6%，归母净利润1.63亿元，同比+41.7%，扣非归母净利润1.52亿元，同比+46.7%。
    经营保持韧性，塑料软包薄膜业务增速靓丽
    公司持续提质增效，发挥规模及整体协同生产效应，经营保持韧性。分产品来看，公司彩印包材/塑料软包薄膜/镀铝包材/油墨业务营收分别为24.77/7.24/0.58/1.55亿元，同比分别-2.92%/+37.9%/+31.56%/-0.1%。公司依托高新技术，大力发展食品、药品、日化类包装以及新型原材料薄膜的出口，通过加强与海外办事处和各战略伙伴的深入合作，成功取得新品类、新产品的业务拓展，24年塑料软包薄膜销量达5.6万吨，同比提升36.62%，收入提升38%。彩印包材营收增速略有下滑，主因24年均价下降3.42%，销量增长0.51%基本持平。分地区来看，公司内/外销营收分别29.63/4.52亿元，同比分别+2.3%/+18.84%，通过国际品牌合作的深化，公司海外业务的拓展再上新台阶。
    盈利基本稳健，费用管控良好，高分红延续
    24年公司销售毛利率/净利率分别23.8%/13.4%，同比分别-0.88/+1.11pct，其中24Q4毛利率/净利率分别25.9%/16.7%，同比分别+1.63/+3.62pct。分产品看，公司彩印包材/塑料软包薄膜/镀铝包材/油墨业务毛利率分别为26.3%/10.3%/0.02%/24.36%，同比分别-1.2/+2.3/-0.4/+1.8pct。公司24年期间费用率管控良好，同比23年下降0.95pct至9.14%，其中销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别1.65%/3.4%/4.23%/-0.14%，同比-0.05/-0.41、-0.06/-0.43pct，财务费率降低主要系汇兑损失减少。公司24年向全体股东每10股派发现金红利6.2元，拟派发现金分红总额3.8亿元，占本年度归母净利润81.18%，股息率5.66%。
    盈利预测与投资建议
    25年在以旧换新等提振内需政策的催化下，主业有望回暖，外销将随公司新品类、新客户突破持续增长，小幅上调盈利预测。预计2025-2027年收
    入分别38.2/41/43.6亿元（25~26年原为38.2/40.5亿元），同比+8%/7%/6%，归母净利分别5.2/5.7/6.2亿元（25~26年原为4.8/5.5亿元），同比+12%/10%/8%。按3月20日收盘价对应25年PE为13X。我们认为，公司作为塑料软包装行业龙头，积极拓展薄膜业务，下游为必选消费行业需求偏刚性，长期经营风格稳健、高分红彰显投资价值，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险、新项目投资风险。

单四季度利润端表现亮眼，WPS 365业务收入实现高增

金山办公(688111)
    事项：
    公司公告2024年年度报告。2024年，公司实现营业收入51.21亿元，同比增长12.40%；实现归母净利润16.45亿元，同比增长24.84%；实现扣非归母净利润15.56亿元，同比增长23.30%。公司公布利润分配预案：拟派发现金红利415,991,268.90元（含税），即每10股派发现金红利9.00元（含税），股数以462,212,521股计算。
    平安观点：
    公司2024年业务稳健增长，单四季度利润端表现亮眼。2024年，公司实现营业收入51.21亿元，同比增长12.40%；实现归母净利润16.45亿元，同比增长24.84%；实现扣非归母净利润15.56亿元，同比增长23.30%。公司2024年营业收入实现平稳增长，归母净利润、扣非归母净利润均实现较快增长。分季度看，2024年单四季度，公司实现营业收入14.94亿元，同比增长16.21%；实现归母净利润6.05亿元，同比增长42.58%；实现扣非归母净利润5.66亿元，同比增长40.72%。2024年单四季度，公司营业收入稳健增长，利润端表现亮眼。分业务看，2024年，公司WPS个人业务收入32.83亿元，同比增长18.00%；WPS365业务收入4.37亿元，同比增长149.33%；WPS软件业务收入12.68亿元，同比下降8.56%；其他业务收入1.32亿元，同比下降37.17%。费用端，2024年，公司期间费用率为60.02%，较上年同期下降1.2个百分点，其中销售/管理/研发费用率分别为19.36%/7.86%/33.11%，分别较上年变动-1.87/-1.89/+0.79个百分点。
    AI赋能个人用户增长，付费转化持续推进。WPS个人业务面向国内及海外个人用户提供WPS Office产品及服务。2024年，WPS个人业务收入32.83亿元，同比增长18%。截至2024年12月31日，WPS Office全球月度活跃设备数为6.32亿，同比增长6.22%。其中，WPS Office PC版/移动版月度活跃设备数分别为2.91亿/3.41亿，分别同比增长9.81%/3.33%。1）国内WPS个人业务：2024年，公司国内WPS个人业
    iFinD，平安证券研究所
    务收入31.00亿元，国内累计年度付费个人用户数4,170万，同比增长17.49%。面向国内市场，公司WPS Office用户及AI用户规模持续提升。2024年，WPS Office PC版国内日活跃设备数已突破1亿，WPS AI月度活跃用户数达1,968万。得益于用户规模和使用粘性的提升，个人用户上传至云端的文档数量已突破2,600亿份。2）海外WPS个人业务：公司积极拓展WPS国际业务，通过持续的产品升级和品牌提升，在稳固移动端优势的基础上，引导海外WPS用户从移动端向大屏迁移使用，通过差异化增值功能吸引用户实现付费转化，为国际业务发展奠定基础。2024，海外WPS个人业务收入1.83亿元，累计年度付费个人用户数174万。AI方面，2024年，公司持续致力于重要战略产品WPS AI的迭代升级，推出了面向个人用户的WPS AI办公助手，用AI能力改造WPS Office各大组件原有功能，极大降低用户对AI功能的使用门槛。考虑到金山办公庞大的月度活跃设备数，WPS AI将为公司未来发展带来较大的想象空间。
    WPS365业务收入实现高增，行业及用户拓展成效明显。WPS365面向组织级客户全新升级，包含WPS Office、WPS协作及WPS AI企业版。2024年，WPS365产品市场影响力稳步提升，推动WPS365业务收入实现强劲增长。2024年，公司WPS365业务收入4.37亿元，同比增长149.33%。WPS AI企业版能够帮助企业客户解决AI建设过程中的模型应用、知识应用和数据应用难题，实现整个组织高效协作和安全管控。此外公司推出面向党政客户的金山政务办公模型，发布WPS AI政务版，为政务场景提供智能化支持。公司持续深化在金融、制造、消费和互联网等行业的布局，满足资产管理和订单管理等高频场景的需求；与知名企业共同开展AI项目，挖掘私域知识价值，推动企业数字资产发展。此外，公司通过WPS365教育版，为200余所高校搭建一体化教学平台，支持智慧校园建设。2024年，公司凭借完善的产品力与高质量的服务，新增的WPS365标杆客户包括华润集团、中粮集团、中国中铁、国药集团、中国绿发、江西银行、新东方、泰康保险、海尔等知名企业。公司持续巩固央国企领域客户优势，加速覆盖民营企业及地方国企。
    盈利预测与投资建议：根据公司2024年年报，我们调整业绩预测，预计公司2025-2027年归母净利润将分别为19.96亿元（前值为19.69亿元）、24.11亿元（前值为25.05亿元）、28.83亿元（新增），EPS分别为4.31元、5.21元和6.23元，对应3月20日收盘价的PE分别约为75.0x、62.1x、51.9x。公司质地优良，多年坚持不懈的研发投入形成深厚护城河，在国产基础办公软件中处于领先地位。考虑到金山办公庞大的月度活跃设备数，WPS AI将为公司未来发展带来较大想象空间。公司WPS365业务收入2024年实现高增，未来发展可期。我们看好公司的未来发展，维持对公司的“推荐”评级。
    风险提示：1）软件正版化进程迟缓。知识产权保护以及由此带动的软件正版化是公司产品推广及变现的重要动力，若国内软件正版化推进缓慢，将影响公司增长表现。2）会员ARPU值提升低于预期。公司智能办公应用WPS AI已于2024年4月正式开启收费模式，若WPS AI的推广节奏不及预期，则公司WPS个人业务ARPU值提升将存在低于预期的风险。3)WPS365的推广进度低于预期。公司于2024年4月发布面向企业用户的WPS365，2024年，公司WPS365业务实现收入4.37亿元，同比实现149.33%的高速增长，若后续WPS365的用户使用体验低于预期，则公司WPS365的推广进度将存在低于预期的风险。

招商蛇口2024年报点评：压力释放，逆势领航

招商蛇口(001979)
    事件：公司发布2024年年报，公司24年实现营业收入1789.48亿元，同比+2.25%；归母净利润40.39亿元，同比-36.09%；基本每股收益0.37元/股，同比-43.08%。收入微增，大幅减值理清“包袱”。收入端，公司24年实现营收1789.48亿元，同比+2.25%，Q4单季度实现营收1009.38亿元，同比+1.77%。24年开发业务收入同比+1.38%，占比营收87.38%，资产运营、物业服务分别同比+7.41%、+9.37%。利润端，归母净利润40.39亿元，同比-36.09%，主要系：1)开发业务结转毛利率下降1.53pct至15.58%；2）24年计提资产减值损失44.84亿元，较23年增加22.1亿元，信用减值损失15.5亿元，较23年增加14.08亿元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.94元，分红比例43.3%。
    龙头地位稳固，投资强度随行业下滑。销售端，公司24年签约销售面积935.9万平，同比-21.4%，销售金额2193.02亿元，同比-25.3%，24年克而瑞全口径、权益销售金额排名行业均为行业第5，与23年排名一致，龙头地位稳固；权益比例较23年提示5.6pct至68.7%，逆周期继续强化独立开发能力，降低风险。拿地端，公司坚持区域聚焦，24年累计获取26宗地块，总计容建面约225万平，总地价约486亿元，同比-57.1%，全口径投资强度22.2%；权益拿地335亿元，权益投资强度22.2%。
    其中，公司在“核心10城”的投资金额占比分别达90%，其中在一线城市的投资占公
    司全部投资额的59%，继续保持土储结构优质。
    经营性物业贷协助降本，现金逆势改善。债务端，截至24年底，公司剔除预收账款的资产负债率62.37%、净负债率55.85%、现金短债比为1.59，“三道红线”始终处于绿档。融资端，公司24年新增公开市场融资154.60亿元，较23年减少170亿；落地经营性物业贷92亿元，债务结构优化。截至2024年末，综合资金成本2.99%，较24年初降低48BP，保持行业最优水平；经营活动现金流量净额319.64亿元，较23年小幅提升；截至24年末，货币资金余额达1003.51亿元，较23年末提升13.7%，在销售下滑趋势下实现现金状况改善，展现较强资金管控能力。截至24年末，公司通过公募REITs平台管理资产约59万平，24年管理口径收入达8.13亿。
    重资产项目集中入市，运营水平稳步提升。公司24年全口径资产运营收入74.62亿元，同比+12%，24年新入市23个重资产项目，新增经营面积101万平方米，含11个公寓、6个集中商业、3个产业园和3个酒店。1）集中商业：24年实现收入17.7亿元，同比+22.2%，截至24年底在营项目47个，总经营建面277万平，在建及筹开233万平；2）写字楼：实现收入13.5亿元，同比+7.1%，开业三年以上项目出租率达88%；3）产业园：实现收入13.8亿元，同比+8.4%，在营项目31个，总经营建面261万平，在建及筹备项目建面约56万；4）长租公寓：实现收入12.34亿元，同比+13.42%，经营建面144万，房源总数3.42万间，开业1年以上精品公寓出租率90%；5）酒店：实现收入10.18亿元，同比-4.14%。
    投资建议：公司24收入表现稳健，销售领先、拿地积极、信用良好，因盈利能力受行业整体波动影响，我们调整预测公司25-26年归母净利润至56.7、67.9亿元（原值为62.10、78.30亿元），预计27年归母净利77.9亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：国内外宏观形势变化、房地产销售不及预期、市场竞争加剧风险

发布股权激励彰显长期发展信心，“雁形方阵”夯实芯片布局优势

瑞芯微(603893)
    事件：公司发布《2025年股票期权激励计划（草案）》，本激励计划拟授予的激励对象共计7人，包括公司高级管理人员、核心技术人员、技术骨干人员、业务骨干人员。计划拟向激励对象授予117.00万份股票期权，涉及的标的股票种类为人民币A股普通股股票，约占本激励计划草案公告时公司股本总额41,890.37万股的0.28%。本次授予为一次性授予，无预留权益。
    国内人工智能物联网AIoT SoC芯片领先者，股权激励彰显长期发展信心。公司作为国内AIoT SoC领先者，基于AIoT的各种技术、产品、场景优势布局，产品线覆盖汽车电子、机器视觉、工业应用、教育办公、商业金融、智能家居以及消费电子等下游众多领域，是国内AIoT产品线布局最丰富的厂商之一。本次激励的股票期权拟授予的激励对象为公司关键部门岗位工作的核心人员，对于公司发展具有举足轻重的作用。本激励计划的考核年度为2025-2027年三个会计年度，每个会计年度考核一次。业绩考核目标为2025-2027年营业收入或净利润较前一年增长率不低于20%，展现了公司管理层对公司未来持续稳定发展的充足信心。
    打造芯片“雁形方阵”，夯实芯片布局优势。公司以具备性能强、通用性高、IP集成丰富的特点的旗舰芯片RK3588为“头雁”，致力于打造芯片“雁形方阵”，不断完善“头雁”带动“两翼”向前发展的全系列芯片产品布局，带领公司的芯片平台在AIoT各领域持续突破。不同性能、算力水平的IoT平台和AIoT算力平台排列组成“两翼”，覆盖下游不同领域、不同层次的算力需求，为客户提供多样化的产品解决方案。
    持续布局AI算法，端侧AI空间广阔。在AI技术带来的全面变革下，AI将在各种场景、各种产品应用中发挥价值，解决场景痛点、提升用户体验。公司依托AIoT的长期深耕积累，在AI技术的场景、应用、软件、生态等领域拥有坚实基础。公司的人工智能应用处理器芯片包含RK3588系列、RK3576系列、RK3568系列、RK3562系列、RV1109/RV1126系列、RV1106/RV1103系列等，内置不同性能层次的CPU、GPU内核，以及从0.2TOPs到6TOPs的不同算力的自研NPU，充分满足不同市场、不同水平的算力需求。同时，公司凭借完善的芯片矩阵、丰富的产品线布局和优质的客户服务水平，在国内外积累了良好的品牌口碑，与阿里、安克创新、比亚迪、百度、步步高、创维、广汽、汇川、科沃斯、LG、联想、美的、美团、OPPO、SONY、腾讯、网易、小米、中国电信、中国联通、中国移动等数千家终端客户建立了长期合作关系，一方面，公司积极协助客户新品研发，增强与客户在数据、场景等领域的合作，助力客户产品在各种应用场景快速落地；另一方面，雄厚的客户资源帮助公司及时掌握行业发展趋势，准确把握市场需求，深入理解产品的痛点，提高产品定义和解决方案竞争力。
    投资建议
    我们预计公司2024-2026年分别实现营收31.26、41.04、53.04亿元，实现归母净利润5.83、8.18、10.32亿元，对应PE121.71、86.71、68.72x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：行业景气度波动风险、新产品研发不及预期风险；市场风险

成本优势筑造最宽护城河，养殖龙头迈入新阶段

牧原股份(002714)
    事件：
    公司发布2024年年报，全年实现营业总收入1379.47亿元，同比增长24.43%；归母净利润178.81亿元，同比增长519.42%。公司业绩符合预期，成本下降明显，财务结构进一步优化。
    点评：
    降本成效显著，头均盈利远超行业均值。1）出栏增长稳健，仔猪销售力度加大。2024年公司商品猪、仔猪出栏量分别为6547.7万头565.9万头，同比分别增长5.14%和316.87%。公司计划2025年出栏商品猪7200-7800万头、仔猪800-1200万头。2）成本方面公司全年生猪养殖成本约14元／kg，养殖成本从年初的15.8元／kg，降至年底的13元／kg，且于2025年2月进一步降至12.9元／kg。公司25年的成本目标是12元/KG，相较于当前猪价，仍有很大盈利空间。公司成本稳居行业第一梯队，预计24年公司头均盈利达255元。
    从快速扩张走向了稳健增长。1）进入资产投入回报期。24年公司资本开支首次低于了固定资产折旧，且下降趋势明显。2024年公司资本开支约123.8亿，同比下降27.24%，且公司计划25年进一步下降至90亿元左右。2）财务结构进一步优化。24年末，公司资产负债率降至58.68%，较23年末下降了3.43个百分点。
    积极回报股东。公司2024年度利润分配预案为每10股派发现金红利5.72元（含税，暂以2025年3月14日总股本扣除公司已回购股份计算），分红总额30.83亿元（含税）。如本议案获得股东大会审议通过，2024年公司现金分红总额为75.88亿元（含税）。2024年度公司分红率达42.44%；按照当前股价计算，公司股息率达3.63%。
    盈利预测和投资评级
    25年生猪价格下滑趋势确定，但公司成本优势明显且还有进一步下降空间，预计25年公司仍可获得可观利润。我们预计公司2025-2027年EPS分别为3.09元、3.96元和5.79元，当前股价对应的PE分别为12X、10X、7X。我们看好公司竞争力，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、发生疫情风险

点评报告：联合火山引擎发布BYKIDs，AI应用加速落地引领行业变革

孩子王(301078)
    事件：
    3月7日，公司发布投资成立全资子公司南京智领未来智能科技有限责任公司（以下简称“智领未来”）并取得《营业执照》的公告。
    3月15日，孩子王的全资子公司智领未来在微信公众号发布《「新AI，为新一代」智领未来BYKIDsAI伴身智能孵化器》。BYKIDs由孩子王与火山引擎全面合作共同成立，致力于为母婴童及新家庭提供一站式AI生活方式解决方案。
    观点：
    孩子王联合火山引擎，加速AI全新生态落地，引领母婴童行业变革。孩子王是母婴童零售行业的领军企业，拥有超过1000家大型数字化直营门店和8,000多名专业育儿顾问，公司现已实现全要素数据化和全过程数字化。公司通过设立全资子公司智领未来，从事AI人工智能等业务，按照“为儿童及新家庭提供一站式AI生活方式解决方案”整体定位，与字节跳动旗下的云和AI服务平台火山引擎全面深度合作，充分挖掘行业及公司大量垂类数据，打造面向母婴、儿童、青少年领域的垂域大模型、育儿智能体、IP智能体等，并打造母婴童及新家庭AI伴身智能产品孵化器BYKIDs。
    BYKIDs伴身智能孵化器通过整合技术、资金和市场资源，推动孩子王智能化发展。BYKIDs基于“硬件技术池、智能体池、IP授权池、数据与专家池、Token流量池、渠道销售池”六大资源池，进行资源整合、交叉创新，孵化一系列AI伴身智能产品，如AI玩具、AI教育、AI穿戴、AI家居、AI机器人/机器狗，满足消费者衣、食、住、行、玩、学、情感陪伴、伴老等需求。BYKIDs由星纳赫资本10亿专项基金及头部股权基金共同投资，孵化对象包括智能硬件创业团队、电子消费品企业、IP持有者、玩具或泛母婴家居用品企业、智能体技术开发团队。BYKIDs顺应母婴童及新家庭行业数字化、智能化发展趋势，助力孩子王实现向AI引领下的“流量+服务+数据+平台”的综合产业升级转型。
    孩子王与火山引擎深度整合优势资源，携手构建互利共赢的合作格局。火山引擎为BYKIDs生态伙伴提供豆包大模型、流式实时语音、RTC、推理和训练算力、存储、智能体搭建平台等一站式技术服务，提供专业技术团队支持，打造各类创新智能体解决方案。供应链端，火山引擎及平台上负责硬件技术供应的生态伙伴提供预集成的芯片、模组等关键零部件，孩子王为生态伙伴免收上架费，提供高比例分成方案，快速审批通道，采销数量承诺；同时将账期缩短至45天及以内。token调用方面，孩子王从火山引擎获取打包方案，可为生态伙伴提供优惠的token、RTC等整合资源。线下AI新零售渠道方面，孩子王通过打造AI专区和AI产品专柜等方式，为生态伙伴产品线下首发、社群活动、线下活动（每店每年1000场）增加消费者链接。线上营销方面，电商平台和免费私域流量+私域AI营销+微信小店私域重点投流，头部主播直播带货等方式进行流量加持。孩子王的“海淘”模式将生态伙伴的海外版货品实现国内快速上架和销售。孩子王提供APP、小程序接口，通过APP打造AI物联网，实现数据、控制的全智能链接和联动。
    孩子王依托数据驱动与数字化转型，构建了线上线下协同发展的新零售生态，竞争优势凸显，叠加生育友好型政策催化，公司成长空间可期。公司与火山引擎达成深度合作，通过打造BYKIDs伴身智能孵化器，加速推动AI技术在母婴行业的应用落地，为业务拓展注入新动力。2025年3月16日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，文件中提到“加大生育养育保障力度，研究建立育儿补贴制度”，我们认为该政策有助于改善居民的生育意愿，母婴市场需求有望进一步释放。
    盈利预测和投资建议：公司实施扩品类、扩赛道、扩业态“三扩”战略，大力发展线上渠道，“AI+消费”应用持续落地，同时受益于育儿补贴政策红利，我们给予公司一定的估值溢价，预计公司2024-2026年营收分别为97.05亿元/107.64亿元/119.45亿元，同比增长10.88%/10.92%/10.97%；归母净利润分别为1.98亿元/3.18亿元/4.23亿元，同比增长88.72%/60.16%/33.00%，对应2025年3月18日收盘价，PE分别为97.4x/60.8x/45.7x，我们维持公司“增持”评级。
    风险提示：生育率持续下滑；业务开拓不及预期；行业竞争加剧；AI应用商业化进程不及预期；部分地区育儿补贴政策不及预期。

亮相GTC大会，引领智能家装长足发展

居然智家(000785)
    事件：北京时间3月20日，居然设计家登台全球顶级人工智能盛会——英伟达GTC全球开发者大会，作为中国家居零售商业唯一代表亮相，并发表演讲，分享中国零售数智化转型的硬核科技。
    AI技术持续赋能家居产业链，提高设计效率。家装家居设计环节引入AI技术，实现了设计服务流程的重构。一方面，AI高效提供方案和反复修改的能力提高了交付效率；另一方面，AI应用重塑了门店职能分工和设计服务流程，随着AI技术的普及，家居行业正经历从“产品导向”到“体验导向”的深刻变革。AI不仅是工具的升级，更是商业模式的重构。
    居然设计家AI技术应用持续深化。居然设计家是居然智家和阿里巴巴共同打造的家装AI设计平台，通过AI、3D、大数据等底层技术驱动，深入理解用户需求，迅速生成高质量的设计方案。同时居然设计家还可以随时提供修改设计方案，例如更改硬装材质、调整家具位置或拍照生成家具模型等。2024年10月，居然设计家已于海外上线了AI Agent设计智能体——AI设计助手，截至2025年2月底，居然设计家AI设计平台拥有超 1800 万全球用户，1700万商品模型。公司AI技术应用全行业领先，持续为家装家居行业注入新动能。
    协同全球优秀开发者共创未来发展蓝图。在演讲环节，居然智家首席技术官孙兵围绕“从渲染到现实：利用可视化工具和生成式AI改善在线客户决策”的主题，展示居然设计家如何通过NVIDIA Omniverse技术的应用简化设计提升体验，为全球家居设计师的赋能。此次登陆GTC大会，公司向全球精英发出合作邀请，共同探索与分享AI设计未来，协同效应下公司“智能装修消费场景加速落地”和“构建全球服务网络”双重目标有望加速实现。
    投资建议：公司为国内泛家居行业龙头，一方面2025年国补政策催化下线下家居卖场业务有望快速修复，另一方面公司AI技术应用在行业中居于领先地位，AI技术持续赋能下有望进一步降本增效。预计公司2024 / 25 / 26年能够实现基本每股收益0.16 / 0.28 / 0.20元，3月19日收盘价4.75元对应PE为30X / 27X / 24X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；竞争加剧的风险；新建产能投放不及预期的风险；新业务拓展不及预期的风险。

高分红省级管网公司，管输+城燃塑造盈利稳定性

陕天然气(002267)
    公司是陕西省大型天然气供应商
    陕天然气是由陕西燃气集团控股，以天然气长输管网建设运营为核心，集下游分销业务于一体的国有上市企业，主要负责陕西全省天然气管网的规划、建设、运营管理和下游燃气输配、销售。实控人为陕西国资委，延长石油集团间接控股。公司目前分为长输管道和城市燃气两大主业。公司近年来营收较为稳定，24年前三季度同比+20%。公司整体盈利质量明显提升，2023年毛利率、净利率分别为13.46%、7.47%（2019年为8.91%、4.79%），2020-2023年逐渐提升。公司分红持续性强，积极回馈股东。2019-2023年公司平均分红率达到72%，在2022年、2024年公司分别开展了中期分红。
    天然气消费持续增长，陕西省资源禀赋优越
    2024年我国天然气表观消费量超过4200亿方，增长约8.6%，产量超过2400亿方，同比+7.3%，进口量超过1800亿方，继续保持较高水平增速（约9.8%）。城市燃气需求持续增长，车用LNG是最大亮点。由于LNG与柴油比价关系大部分时段在经济临界点之下，LNG加气量比2023年增加超100亿立方米。2024年城市燃气用气量约1413亿立方米，比上年增长8.4％。发电用气量、工业用气量、化工用气量分别同比+5.8%、+9.9%、-0.6%。陕西省是我国重要的能源基地，油气煤资源丰富。2024年陕西省天然气长输管道总里程突破7600公里，居全国第2位，输气能力从2020年170亿方增加到200亿方，增幅18%，日供气能力超5375万方，创历史新高。
    管输模式打造稳定盈利，城燃业务扩张迅速
    管输行业位于产业链中游，盈利能力较为稳定。省级物价主管部门按照“准许成本加合理收益”核定管输价格，中游管输业务主要由拥有省内长输管道的省级天然气管输企业经营。管输费监审周期为3年，不受上游价格影响。城燃经营具备排他性，陕西省整体顺价工作进展顺利。公司城燃业务发展迅速。2023年城燃业务收入达到26.4亿元，较2019年增长80%+；城燃售气量达到11.12亿方，较2019年增长76%。公司背靠延长稳定气源，资产注入有望提振业绩，股东天然气管输资产注入预计带来输气量超20亿方，预计可增加收入超过3亿元。
    盈利预测与估值
    我们预测24/25/26年归母净利润7.24/8.99/9.76亿，EPS分别0.65/0.81/0.88元/股。我们选取同样拥有管输业务、城燃业务的皖天然气、蓝天燃气、天壕能源作为可比公司，我们给予公司2025年12倍PE，对应2025年目标价9.7元人民币，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：天然气价格大幅波动的风险；依赖主供气源供应商的风险；天然气管输价格调整的风险；市场竞争加剧的风险；经营区域集中风险；公司经营计划不能完全实现风险

产量波动影响业绩，大精煤+走出去战略赋予成长

平煤股份(601666)
    事件：
    2025年3月20日，平煤股份发布2024年度报告，2024年，公司实现营业收入302.81亿元，同比下降4.25%，实现归母净利润23.50亿元，同比下降41.41%；扣非后净利润23.40亿元，同比下降41.27%。基本每股收益0.9616元/股，同比下降44.50%。资产负债率为61.79%，较2023年全年下降0.74pct。
    2024年第四季度，公司实现营业收入69.62亿元，同比下降17.75%，环比下降1.46%；实现归母净利润3.05亿元，同比下降64.79%，环比下降53.22%；扣非后净利润2.92亿元，同比下降69.2%，环比下降54.30%。
    点评：
    量降本增影响业绩表现，毛利率仍维持较高水平。2024年公司原煤产量2753万吨，同比下降318万吨（-10.35%）；商品煤销量2720万吨，同比下降383万吨（-12.34%）；其中，2024年第四季度公司原煤产量647万吨，同比下降119万吨（-15.49%），环比下降38万吨（-5.57%）；商品煤销量712万吨，同比下降80万吨（-10.15%），环比增长52万吨（-7.94%）；受公司煤种结构改善等因素的影响，2024年平均煤价抬升，公司商品煤单位售价1033元/吨，同比增长68元/吨（+7.10%）。其中，四季度平均煤价较三季度煤价基本持平。受产销量下滑等因素影响，2024年公司商品煤单位销售成本有抬升趋势，公司商品煤单位销售成本737元/吨，同比增长84元/吨（12.86%）。整体上，2024年公司煤炭业务毛利率28.68%，同比下降3.64pct；其中，四季度毛利率有较大下滑，为23.66%，环比下降10.09pct，同比下降8.81pct。
    资本开支计划下降，高股息彰显红利属性。2024年公司生产经营投资计划为53.54亿元，实际完成47.04亿元。2025年，公司生产经营投资计划为41.49亿元，较2024年目标下降约12亿元。结构上，2025年资本开支计划主要用于矿井基本建设、生产采区接替及系统优化工程投资计划、固定资产更新改造投资计划、维持简单再生产投资计划等方面。资本开支计划的下降有利于保障公司股东回报的可持续性。2024年，公司拟每10股派发现金股利6.0元（含税），共派发现金股利14.17亿元，占归母净利润的60.31%，继续履行公司在2023年发布的《平顶山天安煤业股份有限公司2023年至2025年股东分红回报规划》中现金分红比例不少于60%的要求。
    回购股份展现信心，股权激励促进长期发展。2024年10月，公司发布《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的议案》，提出回购资金总额不低于人民币50,000万元（含）且不超过人民币100,000万元。至2025年2月28日，公司已累计回购股份78,741,992股，占公司总股本的比例为3.18%，已支付的总金额为7.9亿元。本次回购将用于股权激励或员工持股计划。我们认为，公司大比例回购及未来可能的股权激励计划均体现了公司长期发展的信心，以及长期投资价值的认可。
    大力实施“东引西进出海”战略，积极布局新疆。2024年10月，公司以17.48亿元成功竞得16.68亿吨新疆托里县塔城白杨河矿区铁厂沟一号井煤矿勘查探矿权，资源储量16.68亿吨。2025年1月，公司以6.57亿元收购乌苏四棵树煤炭有限责任公司60%的股权，产能120万吨。我们认为，公司大力实施“走出去”战略布局新疆优质煤炭资源，有利于增厚公司煤炭资源储量，提高公司核心竞争力和持续盈利能力。
    盈利预测与投资评级：我们看好焦煤行业基本面和公司开展“智能化”新基建、“减员提效”和精煤战略产品结构优化带来的效益提升，控股股东资产注入带来的煤、焦产业的延伸与增长，以及在钢铁行业转型升级进程中的业绩弹性。我们预计公司2025-2027年归母净利润为25.45、28.19、29.39亿；截至3月20日收盘价对应2025-2027年PE分别为8.74/7.88/7.56倍；我们看好公司的收益空间，维持公司“买入”评级。
    风险因素：国内宏观经济增长不及预期；安全生产风险；产量出现波动的风险。

智能照明“小巨人”，智能家居拓展新增长极

雷特科技(832110)
    投资要点
    深耕智能照明领域，业绩逐步企稳回升。公司成立于2003年，主营业务是智能电源、LED控制器产品。逐步渗透智能家居等新兴领域。二十载苦练内功，2022年12月北交所正式上市。2023年受智能照明类产品海外需求下滑及原材料价格波动影响，营业收入增速有所放缓，2024年盈利企稳回升，公司预计2024年实现归母净利润0.44亿元，同增28%。
    智能照明前景广阔，智能家居领域赋予新增长。1）智能控制器行业规模持续扩大，下游应用场景丰富：智能控制器处于整个产业链的中游，下游主要应用于智能家居、家用电器、汽车电子、电动工具等领域。全球智能照明控制市场规模持续扩大，预计在2031年达到202.2亿美元。2）智能照明市场空间广阔，2030年有望超700亿美元：下游需求引领智能照明市场规模高速增长，全球规模在2030年预计达723.5亿美元。中国智能电源的市场需求呈现增长趋势，未来中国智能电源市场成长空间广阔。3）智能家居市场需求持续高增：在AIoT技术发展的带动下，各种智能家居产品层出不穷，智能家居市场愈发广阔。2024年全球智能家居市场规模为1544亿美元，预计到2029年市场规模将达到2506亿美元，年均复合增长率为10.17%。
    拓展智能家居新兴领域，产能扩张助力公司成长。1）产品矩阵丰富，锁定中高端场景，智能家居助力新成长。雷特科技以智能照明控制系统、智能电源和智能家居三大硬件产品线为核心，满足中高端市场对个性化和智能化照明控制的需求，公司产品广泛应用于世界各地的著名地标建筑、主题乐园、星级酒店等场所，形成全球化营销网络布局。2）雷特科技在智能电源领域展现出显著的技术优势和创新能力。公司紧跟行业技术发展趋势，通过多年自主研发，已经形成并熟练掌握嵌入式软件与多种算法控制技术、T-PWM超深度调光技术、长距离数据传输技术、信号自动识别与兼容技术等行业内多项核心技术。公司开创的T-PWM超深度调光技术，以闪、细、精、深四大特点，提升了调光技术水平。3）公司产能扩张，募资扩产助力公司成长：公司于北交所上市后募资1.38亿元用于LED控制器和智能电源扩产建设项目，新产能投放助力公司更好获取客户与订单，助力公司成长。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为0.44/0.51/0.58亿元，同比增长28%/14%/15%，考虑到公司2025年智能电源销售额稳健增长，智能家居新兴领域市场份额快速提升，业绩有望继续高增，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期、汇率波动风险、募投项目实施风险。

2024年年报点评：高附加值产品占比提升，ASP持续增长

福耀玻璃(600660)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，全年实现营业收入392.52亿元，同比+18.4%；归母净利润74.98亿元，同比+33.2%，毛利率36.2%，同比+0.8pp，净利率19.1%，同比+2.1pp，期间费用率12.97%，同比-1.3pp。其中24Q4实现营收109.38亿元，同比+17.2%，环比+9.7%，归母净利润20.19亿元，同比+34.3%，环比+2%。
    计算规则影响毛利率，利润总额持续提升。24Q4公司毛利率为32.1%，同比-4.4pp，环比-6.7pp，主要是由于将包装费用由销售费用转为营业成本所致，销售费用率为-0.33%，同比-5.1pp，环比-4.6pp；24Q4净利率18.5%，同比+2.4pp，环比-1.4pp。24年公司利润总额同比增长33.9%，若扣除下列因素影响，利润总额比上年同期增长39.1%。（1）汇兑损失人民币2428.49万元，同比下降使得利润总额同比减少3.93亿元；（2）子公司FYSAM计提长期资产减值准备1916.17万元，同比下降使得利润总额同比增加1.28亿元。
    高附加值产品占比提升，ASP持续增长。随着汽车智能化的发展，越来越多的新功能被集成到汽车玻璃中，高附加值产品渗透率提升，带动了公司ASP的增长。24年公司汽车玻璃ASP为229.11元/平米，同比+7.5%，智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃、超隔绝玻璃、轻量化超薄玻璃、镀膜可加热玻璃、钢化夹层玻璃等高附加值产品占比持续提升，同比+5.02pp，汽车电动化智能化趋势持续推动市场扩容。综合来看，随着公司高附加值产品占比增加，将带动公司ASP及毛利率持续提升。
    产能持续扩张，美国工厂盈利提升。汽玻行业呈现集中度高的寡头垄断格局，公司凭借稳定的供应链和成本优势不断开拓客户。根据出货量口径，公司24年汽车玻璃销量155.8百万平米，同比+11.2%，公司24年资本开支54.81亿元，持续扩张产能，与竞争对手相比，公司在业务聚焦、盈利能力、成本控制、研发投入等方面优势明显，预计在规模效应带动下，市占率有望持续增长。24年福耀美国实现营收63.12亿元，同比+13.3%，净利润6.27亿元，同比+26.9%，净利率9.9%，同比+1pp，经营效率持续提升。
    盈利预测与投资建议。预计公司25-27年EPS分别为3.36/3.88/4.43元，对应PE分别为17/15/13倍，归母净利润CAGR为15.6%，维持“买入”评级。
    风险提示：全球化不及预期的风险；原材料涨价风险；汇率波动风险。

中材科技2024年报点评：业绩高于预告中值，各板块共振向上

中材科技(002080)
    业绩简评
    2025年3月19日晚，公司发布2024年报：全年实现营收239.84亿元，同比-7.36%；归母净利8.92亿元，同比-59.90%；扣非归母净利3.84亿元，同比-80.48%。其中，Q4实现营收71.73亿元，同比-6.33%；归母净利2.84亿元，同比-45.08%；扣非归母净利0.60亿元，同比-87.17%。年报业绩高于前期预告中值。
    经营分析
    分板块业绩拆分（叶片、锂膜非全资持股），整体归母净利8.92亿元，其中玻纤贡献3.7亿元、叶片贡献1.86亿元、锂膜贡献0.22亿元，倒减其他业务贡献3.14亿元（主要为高压复合气瓶、南玻院、北玻有限）。24年公司资产减值8423万元、信用减值4750万元，对业绩影响较大。
    （1）玻纤：24年玻纤及制品销售136万吨、同比基本持平，实现营收77.4亿元，净利润3.7亿元。我们推算，公司玻纤及制品吨价格5692元（同比-247元），吨成本4686元（同比+573元），吨净利272元（同比-465元）。参考玻纤龙头中国巨石粗纱盈利能力环比继续回升，我们认为行业周期底部明确，期待高端产品如风电纱量价齐升。公司目前拥有4条低介电玻纤生产线，低介电系列产品市场已初具规模，此外泰玻成为世界第三家、国内第一家第二代低介电产品批量供货的供应商。
    （2）风电叶片：24年销售24GW，实现收入85.7亿元，子公司中材叶片净利润3.18亿元，风电叶片销售量同比+11%。我们推算，公司风电叶片均价3.57亿元/GW（同比-0.82亿元/GW），单位成本3.09亿元/GW（同比-0.50亿元/GW），单位净利0.13亿元/GW（同比-0.14亿元/GW）。我们认为叶片环节或有望受益于风电需求高景气趋势、较好的供需关系以及原材料成本上升带来的提价逻辑，从而实现价格及盈利的修复。
    （3）锂膜：24年销售19亿平，同比+9%，实现收入14.7亿元，子公司中材锂膜净利润0.44亿元。我们推算，公司锂膜售价0.77元/平（同比-0.64元/平），单位净利0.02元/平（同比-0.4元/平）。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年归母净利分别为15.62、20.16、23.19亿元，现价对应动态PE分别为16x、12x、11x，维持“推荐”评级。
    风险提示
    Low-Dk电子布业务不及预期；玻纤供需格局不及预期;风电叶片盈利能力修复不及预期;锂膜业务盈利能力继续下滑的风险。

中国平安2024年报点评：下调EV假设提高可信度，资负两端表现符合预期

中国平安(601318)
    资产端驱动业绩高增，NBV增长好于预期，维持“买入”评级
    公司披露2024年报告，2024年新/旧假设下NBV分别400/285亿元，采用2023/2024年假设同比分别+28.8%/+25.6%。全年归母净利润实现1266.1亿元，同比+47.8%。集团归母营运利润1218.6亿元、同比+9.1%，营运ROE为12.7%，同比+0.2pct，其中寿险-1.9%、财险+67.7%、银行-4.2%、资管亏损减少42.6%、金融赋能转亏0.03亿元。我们预测2025-2026年NBV同比增速分别为+5.0%/+8.6%，新增2027年NBV同比为+10.2%，对应集团EV同比+8.1%/+4.8%/+8.3%；考虑投资端受股市影响波动较大，我们下调集团2025-2026年归母净利润预测至1354/1485亿元（调整前为1515/1643亿元），新增2027年归母净利润为1721亿元，分别同比+7.0%/+9.6%/+15.9%，对应EPS分别为7.4/8.2/9.5元。全年DPS2.55元，同比+5%，分红率（营运利润）为37.9%，对应股息率为4.7%，当前股价对应2025-2027年PEV分别为0.6/0.6/0.5倍，公司负债端表现稳健，综合金融战略持续显效，维持“买入”评级。
    同步下调回报率与贴现率，个险渠道深化转型，银保聚焦价值经营
    （1）基于宏观环境和长期利率趋势考量，2024年公司下调EV长期回报率假设50bp至4.0%，下调传统险/分红与万能险等非传统险风险贴现率假设100bp/200bp至8.5%/7.5%，2023年假设下，2024年末集团/寿险EV同比+11.4%/+15.6%，新口径下集团/寿险EV为14226/8351亿元，相较旧口径折扣-8.1%/-13.1%。（2）报行合一影响下2024年首年保费同比-7.1%，新口径margin达到22.7%，同比+3.5pct，三大因素驱动全年价值率提升。（2）个险渠道：2024年末代理人规模36.3万人，较年初+4.6%，可比口径下代理人渠道NBV同比+26.5%，人均NBV同比+43.3%，代理人队伍企稳回升，人均产能持续增长；（3）银保渠道：聚焦价值经营，2024年NBV同比+62.7%，深化“5+5+N”策略。（4）社区网格及其他：13个月保单继续率+5.7pct，NBV同比近+300%，年末已在93个城市铺设131个网点，组建近2.4万人“三高”精英队伍。深耕保障、养老、财富三大市场，推出多款分红型产品，深化保险+服务产品生态圈。
    COR改善+投资端驱动财险利润同比高增，高股息资产占比持续提升（1）2024年财险保险服务收入3281亿元、同比+4.67%，综合成本率同比-2.3pct至98.3%，赔付率/费用率分别-0.5pct/-1.9pct，主要由于保证保险业务承保亏损下降影响。车险COR同比+0.3pct至98.1%，主要受新准则下贴现率下降后负债成本上升和暴雨等自然灾害同比多发影响。财险营运利润同比高增主要受益COR改善下承保利润为54.6亿（2023年为-20.8亿），同时投资收益同比+30.9%。（2）2024年保险资金组合规模较年初+21.4%至5.73万亿元，净/综合投资收益率3.8%/5.8%，分别同比-0.4pct/+2.2pct，总投资收益同比+66.6%，对应测算总投资收益率为3.9%，同比+1.2pct，年末公司权益类资产占比16.4%，同比-0.9pct，其中FVOCI同比+0.9pct至4.6%，持续提升高股息资产占比。
    风险提示：长端利率超预期下降；公司改革进展慢于预期。

孩子王事件点评：与字节、涂鸦智能合作落地，AI布局持续加码

孩子王(301078)
    事件：3月15日，孩子王全资子公司“智领未来”公布与火山引擎合作成立的BYKIDs伴身智能孵化器。3月19日，孩子王公告与涂鸦智能签订全面合作协议。
    BYKIDs致力于为母婴童及新家庭提供一站式AI生活方式解决方案。BYKIDs由星纳赫资本10亿专项基金及头部股权基金共同投资，通过行业权威、心理生理健康专家、育儿顾问专业问答数据打造飞轮，聚合国民级IP，孵化对象包括智能硬件创业团队、电子消费品企业、IP持有者、玩具或泛母婴家居用品企业、智能体技术开发团队，孵化产品覆盖AI教育、AI玩具、AI家居、AI穿戴、AI机器人五大品类。
    BYKIDs孵化器双方对生态伙伴提供全方位支持。火山引擎作为字节跳动旗下云和AI服务平台，提供豆包大模型等一站式技术服务及专业团队，为生态伙伴提供算力支持和云服务方案，打造创新智能体解决方案，并向其提供预集成的芯片等关键零部件。孩子王则对生态伙伴提供免收上架费、高比例分成方案、承诺采销数量、缩短账期等供应链支持；线下打造AI新零售渠道专区，每店每年1000场线下活动增强消费者体验；线上进行重点投流，并提供免费私域流量+私域AI营销+微信小店私域支持；通过“海淘”模式协助生态伙伴海外销售。
    孩子王与涂鸦智能合作共建、优势互补、互利共赢。孩子王与涂鸦智能双方协议共建BYKIDs孵化器、共研智能体、共同打造AI伴身智能硬件产品矩阵并在孩子王渠道首发销售、实现门店和直播的AI化改造、共同发展海外市场等。涂鸦智能此前已与火山引擎达成全面合作，其作为AI软硬件结合产品开发的头部平台，有望推动公司在母婴童市场及AI+消费、AI+硬件赛道实现突破。
    持续关注生育政策预期催化。25年两会，政府工作报告提到“育儿补贴+普惠托育+免费学前教育”组合拳。3月13日，呼和浩特发布育儿补贴，一孩/二孩/三孩分别补贴1万/5万/10万元；三孩及以上孩子可在全市自由选择学校。截止目前全国多个省市出台生育支持政策，覆盖经济补贴、假期延长、托育服务、住房支持等多领域。生育政策逐渐转向系统性支持，未来一系列支持生育措施有望加速落地，建议把握生育政策窗口投资机会。
    盈利预测：孩子王作为母婴赛道龙头，坐拥千家门店&抖快渠道辐射大量客群，把持千万会员入口，场景与渠道价值突出；拥抱新质生产力，布局电商直播&AI科技，构建母婴生态圈，打造家庭生活服务商，建议重点关注。根据iFind一致预期，公司24~26年归母净利润分别为1.98/3.18/4.24亿元，25年3月19日收盘价对应PE分别为94/59/44倍。
    风险因素：行业竞争加剧，AI建设不及预期，经营管理风险等。

2024年年报点评：利润实现双位数增长，算力资本开支提速

中国联通(600050)
    事件：2025年3月18日，公司发布2024年年报，实现收入3895.89亿元，同比增长4.6%；归母净利润90.30亿元，同比增长10.5%；扣非归母净利润66.99亿元，同比下降10.6%；经营活动现金流量净额为912.55亿元，同比下降12.5%。其中，24Q4单季度实现收入994.66亿元，同比增长9.4%；归母净利润为6.92亿元，同比增长16.3%。
    AI驱动算网数智扩盘提质，利润实现双位数增长目标。24年1）联网通信收入同比增长1.5%。稳健增长，用户规模再创新高，移动和宽带用户总数达到4.7亿，净增1952万；物联网连接数突破6.2亿，净增1.3亿；车联网连接数达7600万，行业领先；格物工业互联网平台纳管设备超过1200万，占全国总量的1/8。2）算网数智收入同比增长9.6%，其中联通云收入达686亿元，同比增长17.1%；数据中心收入为259亿元，同比增长7.4%。智算业务驱动算力服务强劲增长，去年签约金额超过260亿元。
    推动移动和宽带网络升级，丰富算力和算网供给，加速转型为科技服务公司。
    1）联网通信方面，移动网络基站数超过450万，加快5G-A规模商用，在300个城市部署载波聚合。2）算网数智方面，加快推进IDC向AIDC、通算向智算升级，公司IDC机架数达42万架，上架率达68%，适智化能力储备快速形成270MW；智算总规模超17EFLOPS，建成训推一体算力资源池超300个，重点打造10个国家级智算数据中心。中国联通表示，AI浪潮是中国联通从通信运营公司向科技服务公司转型升级的重要引擎，中国联通将在基础设施、数据集、大模型、智能体、AI安全五大方面发力，例如，构建多模共生元景大模型，且推动具身智能、人形机器人融合发展；面向个人及家庭客户，打造元景通信助手智能体，推出5G消息、云手机和通通机器人等智能服务。
    下调资本开支，加大算力投入。2024年公司资本开支613.7亿元，同比下降17%，其中算力投资同比上升19%；2025年资本开支预计为550亿元，预计同比下降10%，其中算力投资预计同比增长28%，此外公司将为人工智能重点基础设施和重大工程专项作了特别预算安排。
    重视股东回报，分红比例持续提升。A股24年派息0.16元，A股派息率达55%，同比增长4pct；港股派息率提升至60%，同比提升5pct。
    投资建议：公司加大算力投资，且云业务AI时代下迎来价值重估。我们预计2025/2026/2027年公司归母净利润实现101/113/125亿元，同比增长12%/12%/11%，对应PE18/16/14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：移动用户增速不及预期，经营性现金流动性持续下降。

扩产夯实海风基础，深海科技带来广阔空间

海力风电(301155)
    投资要点：
    公司发布对外投资公告。2025年3月17日，公司发布对外投资公告，公司与启东市人民政府签署《投资协议书》，计划在环抱式港池西港区投资建设海上高端装备制造出口基地二期项目。项目总投资25亿元，用地、用海总面积约680亩，其中工业用地约327亩、港口物流用地约323亩、用海面积约30亩。项目主要产品包括导管架、漂浮式基础、海上平台、换流站、海洋牧场、海上重型单桩基础等海洋工程高端装备，达产后预计年产海洋工程高端装备30万吨。
    进一步夯实“双海”战略基础。项目的建设将有助于公司进一步丰富产品结构，尤其是浮式基础、重型单桩、换流站等高端产品，将进一步提升公司在海上风电装备制造领域的技术竞争力。此外，启东市环抱式港池西港区的地理位置优越。本次项目投资也明确了港口物流用地和用海面积规划，将便于公司满足海外客户对于海上风电项目的多样化需求，提升后续交付能力。契合政府工作报告中的“深海科技”。新华社日前发布2025年《政府工作报告》，相较《政府工作报告（摘登）》，新增“深海科技”，体现了政府对深海开发的重视。海上风电作为重要的清洁能源，本身就契合“深海科技”+“新能源”的双重政策导向。我们认为，借本次“深海科技”的政策东风，公司加大资本开支，有望为公司海工装备的多样化发展，以及与海洋牧场等其他业态的融合发展抢占先机。
    投资建议。2024年的巨量风电招标已经为2025年的交付大年奠定了项目基础，从前3个月的项目招标和施工情况来看，也呈现出加速交付的趋势，我们看好公司在2025年的业绩表现，并持续看好深海科技政策导向下公司海工装备的进一步发展。我们预计公司2024-2026年实现营业收入12.5/60.0/75.0亿元，归母净利润为0.69/6.72/8.23亿元，EPS为0.32/3.09/3.79元，对应PE为194.51/19.86/16.22倍。给予2025年20-25倍PE，目标价格区间为61.8-77.25元，维持公司的“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动，海风建设不及预期，新项目投产不及预期。

2024年报点评:在手订单大幅增加，2025年持续经营业务收入有望双位数增长

药明康德(603259)
    2024年年报:
    2024年,公司实现营业收入392.41亿元,同比减少2.73%;归母净利润94.50亿元,同比减少1.63%;扣非后归母净利润99.88亿元,同比增长2.47%。2024年Q4单季,公司实现营业收入115.39亿元,同比增长6.85%;归母净利润29.17亿元,同比增长90.64%;扣非后归母净利润33.06亿元,同比增长62.22%。
    小分子CRDMO业务保持强劲,TIDES业务高速增长
    分业务来看,2024年,公司化学业务实现收入人民币290.5亿元,剔除特定商业化生产项目同比增长11.2%;其中,小分子药物发现(“R”,Research)业务为客户成功合成并交付超过46万个新化合物,同比增长10%,并为下游持续引流,2024年R到D转化分子366个;小分子D&M业务实现收入178.7亿元,剔除特定商业化生产项目同比增长6.4%,保持强劲增长态势;TIDES业务(寡核苷酸和多肽)保持高速增长,实现收入58.0亿元,同比增长70.1%。截至2024年末,TIDES在手订单同比增长103.9%。TIDES D&M服务客户数同比提升15%,服务分子数量同比提升22%。
    2024年,公司测试业务实现收入人民币56.7亿元,其中,实验室分析及测试服务实现收入38.6亿元,同比下降8.0%,主要是受市场影响,价格因素随着订单转化逐渐反映到收入上;临床CRO及SMO业务实现收入18.1亿元,同比增长2.8%;SMO业务同比增长15.4%,保持中国行业领先地位。
    2024年,公司生物学业务实现收入25.4亿元,同比基本持平。
    客户需求持续增长,在手订单大幅增加
    分客户类型来看,2024年,公司来自于全球前20大制药企业收入达
    到人民币166.4亿元,剔除特定商业化生产项目同比增长24.1%。其中,来自美国客户收入250.2亿元,剔除特定商业化生产项目同比增长7.7%;来自欧洲客户收入52.3亿元,同比增长14.4%;来自中国客户收入人民币AVIC
    70.7亿元,同比下降3.5%;来自其他地区客户收入人民币19.3亿元,同比下降11.4%。
    2024年末,公司整体活跃客户约6,000家。其中,持续经营业务截至2024年末活跃客户约5,500家,持续经营业务全年新增客户约1,000家,全球各地客户对公司服务的需求持续增长。截至2024年末,公司持续经营业务在手订单人民币493.1亿元,同比增长47.0%。
    全球医药研发投入持续增长,外包率不断提升
    创新药物研发具有高投入、长周期、高风险等行业特点。在研发回报率较低与专利悬崖的双重压力下,大型制药企业有望更多地通过外部研发服务机构推进研发项目,提高研发效率并降低研发成本;而小型制药公司因没有足够时间或资本自行建设其研发项目所需的实验室和生产设施,因而会寻求研发和生产的外包服务,尤其是“一体化、端到端”的研发服务。
    根据2024年7月最新的Frost&Sullivan报告预测,全球医药行业研发投入将由2023年的2,606亿美元增长至2028年的3,592亿美元,复合年增长率约6.6%;全球医药研发投入外包比例将由2023年的49.2%提升至2028年的58.2%;全球医药研发外包服务的市场(不包括大分子CDMO)规模将由2023年的1,369亿美元增长到2028年的2,388亿美元,复合年增长率11.8%。全球医药研发服务行业,尤其是具有全球新药研发生产服务能力的平台型公司,有望受益于全球新药研发投入的持续增长和外包率的不断提升。
    投资建议:
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为3.64元、4.09元和4.64元,对应的动态市盈率分别为19.16倍、17.04倍和15.03倍。公司作为行业中极少数在新药研发全产业链均具备服务能力的开放式新药研发服务平台,通过“跟随药物分子发展”战略不断扩大服务。公司的服务能力和规模在行业处于领先地位,并拥有庞大、多样且富有粘性的客户群,在覆盖所有全球前20大制药企业的同时,持续实施“长尾”客户战略。随着公司不断提高生产经营效率,加速推进全球产能和能力建设,有望受益于全球新药研发投入的持续增长和外包率的不断提升,实现高于行业水平的增长,维持买入评级。
    风险提示:

2024年年报点评：深化品种结构调整，加大高端产品研发

中信特钢(000708)
    事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营收1092.03亿元，同比减少4.22%；归母净利润51.26亿元，同比减少10.41%；扣非归母净利49.75亿元，同比减少5.48%。2024Q4，公司实现营收256.99亿元，同比减少6.9%、环比减少3.02%；归母净利润12.90亿元，同比减少4.26%、环比增加16.09%；扣非归母净利12.36亿元，同比增加14.87%、环比增加15.47%。
    点评：销量维持稳定，加大研发投入
    ①销量同比持平，出口小幅下滑。2024年公司钢材销量1889万吨，同比持平，其中出口销量达到220.2万吨，同比减少7.5%。2025年销量目标为1860万吨，同比减少1.5%，其中出口265万吨，同比增加20.3%。
    ② Q4毛利率同环比增长。2024年公司毛利率为12.85%，同比下滑0.29pct；Q4毛利率为14.39%，同比增加2.90pct，环比增加1.88pct。
    ③加大研发投入。公司2024年期间费用80.36亿元，同比增长2.07%，其中研发费用46亿元，研发费用率4.21%，同比增加0.31pct，为主要增加项。Q4期间费用18.85亿元，同比增加0.88亿元，环比减少1.57亿元。
    ④分红预案：拟每10股派发现金红利5.07元（含税），合计派发现金25.6亿元（含税），占全年归母净利润的49.95%。
    未来核心看点：深化品种结构调整，加大高端产品研发
    ①深化品种结构调整，高端产品塑造韧性。2024年，公司紧紧抓住轴承、新能源汽车等行业发展契机，积极调整品种结构，重点品牌产品轴承钢销量同比增长6%；能源用钢销量创历史新高。ZF、大众等汽车用钢国产化项目销量同比增长38%，新能源汽车用钢销量同比增长29%。81个“小巨人”项目全年销量738万吨，完成年度计划的103%，同比增长10%。“两高一特”产品再立新功，全年销量同比增长23%。
    ②加大关键技术研发，面向前沿科技。公司着重研发大型风电、高铁、航空航天、3D打印、机器人等领域用轴承钢、齿轮钢、高温合金、特种不锈钢、超高强度钢、抗腐蚀管材、抗菌管线、海工用管等高端产品，以及“深地”“深海”“新能源”“电力”等特种装备、重大工程、国家战略领域所需关键钢铁材料。在机器人制造领域提供滚珠丝杠、RV减速机关键材料、谐波减速机关键材料、直线导轨、拉力器等材料，已实现批量供货。
    盈利预测与投资建议：公司高端产品销量增长，产业布局优化升级，我们预计2025-2027年公司归母净利润依次为52.23/56.07/60.04亿元，对应3月20日收盘价，PE为12x、11x和11x，维持“推荐”评级。
    风险提示：原料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能释放不及预期。

2024年报点评：盈利水平保持高位，在研储备与海外并购保障长期增长

爱美客(300896)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营业总收入30.26亿元，同比增长5.45%，实现归母净利润19.58亿元，同比增长5.33%，实现扣非归母净利润18.72亿元，同比增长2.20%；2024年Q4季度，公司实现营业总收入6.5亿元，同比下降7%，实现归母净利润3.72亿元，同比下降15.47%，实现扣非归母净利润3.41亿元，同比下降21.67%。业绩整体符合预期。
    产品力与学术品牌营销驱动，溶液类/凝胶类产品保持增长。2024年，公司面对宏观与行业环境压力，保持增长态势。其中，溶液类注射产品主要为“嗨体”系列，实现销售收入17.44亿元，同比增长4.40%；凝胶类注射产品以“濡白天使”等产品为主，实现销售收入12.16亿元，同比增长5.01%。公司基于市场消费趋势，利用产品丰富、客户深度合作的优势，通过学术活动与数字化营销提高推广力度，为医疗机构与求美者提供全面解决方案。截至2024年末，公司全轩课堂线上及线下覆盖的医生达2.9万余名，通过医美知识与实务技能分享服务平台，促进行业良性增长，同时全面提升公司产品的品牌影响力。
    溶液类产品毛利率略降，公司整体盈利水平保持高位。2024年，公司销售毛利率/净利率分别为94.64%/64.66%，分别同比变化-0.45pp/+0.01pp。公司毛利率略降，净利率基本稳定，依然维持在高盈利水平。其中，溶液类注射产品毛利率93.76%，同比-0.72pp；凝胶类注射产品毛利率97.98%，同比+0.49pp，估计主要由于高端产品保持增长、占比提升。2024年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.93%/4.82%/17.88%/-0.66%，分别同比变化+4.03pp/+0.2pp/+4.91pp/+1.07pp。销售费用增加，主要系学术活动与营销推广增加；财务费用变化，主要系购买理财产品增加，其收益计入投资收益和公允价值变动损益所致。
    在研管线丰富保障长期增长，国际化业务布局加速。公司已拥有11款获得国家药品监督管理局批准的Ⅲ类医疗器械产品，同时在研产品储备丰富，现包括用于去除动态皱纹的A型肉毒毒素、用于软组织提升的第二代面部埋植线、用于慢性体重管理的司美格鲁肽注射液、用于溶解透明质酸可皮下注射的注射用透明质酸酶等。此外，公司于2025年3月公告，拟收购韩国再生医美龙头REGEN Biotech85%股权，拓展再生材料产品管线，同时有望加速国际化业务布局。
    盈利预测与投资评级：考虑到当前消费环境变化与市场竞争趋势，暂不考虑并购并表，我们将2025-2026年归母净利润预期由23.51/26.56亿元，下调至21.41/23.59亿元，预计2027年归母净利润26.02亿元，对应当前市值的PE估值分别为28/25/23倍。考虑到公司在研管线丰富，拟并购项目将带来增量，海外业务有望加速，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，新产品研发或推广不及预期的风险等。