业绩持续增长，新品拓展初见成效

华海清科(688120)
    事项：
    公司发布2024年报和2025年一季报。2024年，公司实现收入34.06亿元，同比增长35.82%，实现归母净利润10.23亿元，同比增长41.40%；2025年一季度，公司实现收入9.12亿元，同比增长34.14%，实现归母净利润2.33亿元，同比增长15.47%。2024年，公司拟每10股派发现金红利5.50元(含税)，以资本公积金向全体股东每10股转增4.90股。
    平安观点：
    业绩持续增长，竞争力稳步提升。2024年，公司实现收入34.06亿元，同比增长35.82%，实现归母净利润10.23亿元，同比增长41.40%，实现扣非归母净利润8.56亿元，同比增长40.79%，实现综合毛利率43.20%，同比下降0.35pct。公司CMP产品市场占有率和销售规模持续提高，同时减薄装备、清洗装备、晶圆再生、CDS和SDS等初显市场成效，驱动公司营收和盈利规模同步提升。费用率方面，2024年，公司期间费用率为19.73pct（同比+0.36pct），其中研发费用率、管理费用率、销售费用率、财务费用率分别为11.22%（同比-0.90%）、5.61%（同比-0.08%）、3.59%（同比+0.69%）、-0.69%（同比+0.66pct）。2025年一季度，公司实现收入9.12亿元，同比增长34.14%，实现归母净利润2.33亿元，同比增长15.47%，实现扣非归母净利润2.12亿元，同比增长23.54%，实现综合毛利率46.36%，公司营收和盈利规模持续提升，市场地位进一步稳固。
    公司持续深耕半导体关键装备，在CMP、减薄装备及其他产品方面取得了积极成果。1）CMP设备：公司推出的全新抛光系统架构CMP机台Universal-H300已经获得批量重复订单，并实现规模化出货；面向第三代半导体客户的专用CMP装备研制成功并已发往客户端验证；新签订单中先进制程的订单已实现较大占比，公司部分先进制程CMP装备在国内多家头部客户实现全部工艺验证。2）减薄设备：公司12英寸超精密晶圆减薄机Versatile–GP300已实现多台验收；12英寸晶圆减薄贴膜一体机
    iFinD，平安证券研究所
    Versatile–GM300验证进展顺利。3）划切装备：公司12英寸晶圆边缘切割装备已发往多家客户进行验证。4）边缘抛光装备：公司12英寸晶圆边缘抛光装备已发往多家客户进行验证，并已在存储芯片、先进封装等关键制程中得到应用。5）离子注入设备：公司完成对芯嵛公司的控股权收购，低能大束流离子注入装备已实现多台验收。6）湿法装备：公司用于SiC清洗的HSC-S1300清洗装备和用于大硅片终端清洗的HSC-F3400清洗装备先后通过验证并实现销售。7）膜厚测量装备：应用于Cu、Al、W、Co等金属制程的薄膜厚度测量装备发往多家客户验证，已实现小批量出货，部分机台已通过验收。
    投资建议：公司已经形成了“设备+服务”业务布局，积极布局新技术新产品的开发拓展，在CMP设备、减薄设备及其他产品方面取得了积极成果，正在国产化浪潮中充分受益，产品在国内主要晶圆制造产线上得到验证或量产使用，具备较大的成长潜力。根据公司最新财报，我们上调了公司的业绩预期，预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.58亿元（前值为12.74亿元）、17.44亿元（前值为15.89亿元）、22.17亿元（新增），对应4月30日收盘价PE分别为28.8X、22.4X、17.6X。鉴于公司持续拓展多条产品线，我们持续看好公司后续发展和市场地位，维持对公司的“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游资本支出可能不及预期：如若晶圆厂资本开支减缓，可能会对公司的业务产生一定影响。（2）市场竞争加剧：近年来由于市场需求较好，越来越多的厂商进入了半导体设备市场，市场竞争加剧。一旦公司的技术水平、产品品质、服务质量有所下滑，都可能造成公司不能获得新客户或丢失原有客户，被竞争对手拉开差距，市场份额将被抢夺。（3）国产化进度不及预期：如果产品的客户测试认证进展较慢或者国产替代意愿放缓，可能对公司的业绩产生不利影响。

2024年年报点评：经济型啤酒销售高增

重庆啤酒(600132)
    投资要点：
    公司发布2024年年报：2024年，公司实现营收146.45亿元，同比减少1.15%；实现归母扣非净利润12.22亿元，同比减少7.03%，每股收益2.30元。
    主业销售增长下滑。2024年，啤酒主业收入141.70亿元，同比减少1.88%。其中，三季度营收42.02亿元；同比减少7.11%，增长同比下降13.62个百分点；四季度营收15.82亿元，同比减少11.45%，增长同比下降7.69个百分点。2024年的销售呈现出“旺季不旺，淡季更淡”的特征。
    国际品牌的销售收入略增，本土品牌的销售收入下降。2024年，国际品牌的啤酒实现营收53.08亿元，同比增0.58%，增幅较上年下降7.72个百分点；本土品牌啤酒实现营收88.62亿元，同比降3.3%，增幅较上年下降7.16个百分点。各品牌下的啤酒销售均受到了来自消费疲弱的冲击，受冲击的程度相差不大。
    国际品牌的销量同比增长，而本土品牌的销量同比下滑。2024年，国际品牌啤酒的销量为87.24万千升，同比增4.41%；同期，本土品牌啤酒的销量同比降2.75%至210.26万千升。尽管本土啤酒的销量整体下滑，但是山城、西夏等经济型啤酒的销量较上年大幅增长13.49%，对应的销售收入增长15.56%。
    国际品牌啤酒的毛利率下滑。根据核算，我们认为2024年国际、本土啤酒的出厂均价较2023年均有所下降，定价较高的国际品牌降幅更大一些。2024年，国际品牌的啤酒毛利率下滑1.39个百分点至53.3%，本土品牌的毛利率同比略升0.66个百分点至47.55%。本土品牌的毛利率上升，是其中的经济型啤酒销量增长，从而带动规模效应所致。本期，由于较强的量增，经济型啤酒的毛利率同比也升高了10.87%至23.79%。
    公司整体的盈利水平下滑。2024年，公司的综合毛利率下降0.58个百分点至48.57%。此外，由于同期的费用率也有所上升，导致2024年净利率下滑2.94个百分点至15.36%。
    投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为2.62元、2.71元和2.83元，参照4月28日收盘价56.20元，对应的市盈率分别为21.43倍、20.70倍和19.85倍，维持公司“谨慎增持”评级。
    风险提示：消费疲弱、娱乐场所闭店等因素导致公司销售收入下滑，导致产品结构下沉以及整体盈利下降。

2024年报&2025年一季报点评：积极布局新能源市场与高附加值新品，扣非业绩同比高速增长

捷众科技(873690)
    投资要点
    积极布局新能源市场与高附加值新品，2024全年业绩同比+57%。公司发布2024年度报告与2025一季报，分别实现营收2.86/0.73亿元，同比+23.63%/+44.24%；归母净利润0.63/0.14亿元，同比+56.86%/-15.49%；扣非归母净利润0.53/0.13亿元，同比+42.30%/64.55%。公司业绩同比增长主要系公司在保持现有业务稳定发展的同时，进一步加强新能源汽车市场开拓，扩大市场份额。同时，公司积极研发具有高附加值的新产品，推动产品不断迭代升级，并加快智能化数字化转型，不断提高生产效率和产品质量。2024年公司销售毛利率同比+2.06pct至38.41%，销售净利率同比+4.63pct至21.87%，销售/管理/财务/研发费用率分别为2.86%/8.41%/-1.14%/4.59%，同比+0.34/-0.29/-1.10/-0.27pct。
    调整业务分类口径，汽车门窗系统零部件增速显著。公司调整业务分类口径，新增精密传动系统、汽车视觉系统、车身电子、汽车热管理以及其他分类。1）精密传动系统：营收0.94亿元，同比+25.85%，营收占比32.78%，毛利率为36.89%。2）汽车门窗系统：营收0.91亿元，同比+60.54%，营收占比31.79%，毛利率为36.85%。3）汽车视觉系统：营收0.78亿元，同比+10.51%，在总营收占比27.24%，毛利率为42.71%。4）车身电子、汽车热管理及其他：业务体量较小，分别实现营收0.06/0.17亿元，在总营收占比2.15%/6.05%，毛利率为41.15%/34.51%。
    深度绑定下游龙头客户，新能源智造项目放量可期。1）产品优势：产品类型丰富，精密注塑件国内知名，2023年雨刮电机齿轮产品全国市占率达25%。2）客户优势：公司拥有一大批优质客户，包括法雷奥、恩坦华、东洋机电等全球领先汽零一级供应商，上汽、通用等整车厂，最终用于奔驰、宝马、奥迪等知名品牌，以及特斯拉、比亚迪、理想等新能源汽车。3）募投产能：公司募投“新能源汽车精密零部件智造项目”正在建设中，达产后可实现年营收/归母净利润为1.65/0.46亿元，税后内部收益率21.41%，预计2026年5月达到预定可使用状态。4）国际化战略布局：公司已开拓的海外市场包括墨西哥、波兰等国家和地区。稳定、优质的客户资源可有效推动公司业务发展和产品品质提升，同时保证了公司销售账款回收的可靠性。2024年公司海外业务营收同比增长20.14%，毛利率为49.13%，比同期国内业务毛利率高12.38pct。
    盈利预测与投资评级：公司小模塑精密注塑齿轮技术领先，新能源市场成长可期，调整2025~2026年归母净利润分别为0.81/1.03亿元（前值为0.77/0.97亿元），新增2027年归母净利润预测值为1.29亿元，对应最新PE估值为19.71/15.48/12.36x，维持“买入”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2024年年报&2025年一季报点评：产品结构持续优化，800V+海外开启高增长

威迈斯(688612)
    投资要点
    24年年报&25年一季报业绩符合预期。公司24年营收64亿元，同增15%，归母净利润4.0亿元，同降20%，毛利率17.6%，同-2.3pct，归母净利率6.3%，同-2.8pct；其中24Q4营收20亿元，同环比+4％/+27％，归母净利润1.0亿元，同环比-52%/+29％，毛利率12.9%，同环比-9.2/-5.1pct，归母净利率5.2%，同环比-5.9/+0.1pct。25年Q1营收14亿元，同环比-1％/-33％，归母净利润1.0亿元，同环比-12%/-3％，毛利率17.9%，同环比-1.4/+5.0pct，归母净利率7.5%，同环比-0.9/+2.3pct。
    电源份额基本维持稳定，电驱业务实现高增长放量。车载电源看，公司24年收入51亿元，同增4%，对应出货242台，同增20%，第三方供货市场份额29.4%，同降2.5pct，份额稳定维持第一，25Q1收入11亿元，我们预计车载电源全年出货近300台，同增20-25%，公司已获奥迪纯电车型、长城某热门车型定点，25年市占率有望再提升；电驱看，公司24年收入9.6亿元，同增418%，占比15%，同增12pct，受益于车企降本诉求，相关产品快速放量，25Q1收入1.4亿元，我们预计电驱产品全年收入11亿元，同增15%，公司收购威迪斯成为全资子公司，后续多合一总成产品持续放量。
    产品结构持续优化，25年800V+海外高增长，盈利能力有望提升。公司24年车载电源均价2383元/台(含税)，同降15%，主要系下游客户竞争加剧，25Q1我们预计均价维持24年水平，800V产品和海外客户表现亮眼，其中800V产品出货7万台(24年全年10万台)，stellantis发货同比高增，产品结构持续优化，预计对冲车企降价压力，我们预计25年车载电源价格有望维持。盈利端，24年车载电源毛利率18.1%，同增0.7pct，随着四代新品放量，叠加800V+海外产品放量，我们预计25年毛利率有望提升。此外，公司24年电驱产品均价6551元/台(含税)，同增10%，毛利率10.2%，我们预计25年均价和盈利维持稳定。
    研发投入高速增长，期间费用率相对稳定。公司24年期间费用6.3亿元，同增18%，费用率9.9%，同增0.2pct；25年Q1期间费用1.6亿元，同环比+4%/+46%，费用率11.9%，同环比+0.6/+6.4pct；24年经营性净现金流10.3亿元，同增41%，其中25Q1经营性现金流1.3亿元，同环比-200%/-80%；24年资本开支2.7亿元，同降48.3%，其中25Q1资本开支0.9亿元，同环比-16%/+42%；25年Q1末存货7.9亿元，较年初-32.3%。
    盈利预测与投资评级：由于下游需求不及预期，我们调整25-26年归母净利润至5.1/6.6亿元（此前预测6.3/7.5亿元），同比+29%/+28%，新增27年归母净利润预期8.5亿元，同增29%，对应PE为20x/15x/12x，考虑到公司800V+海外开启高增长，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求放缓、新产品不及预期。

2024年报&2025年一季报点评：俄罗斯与欧洲重点市场持续放量，期待双品牌策略提升细分增量

华洋赛车(834058)
    投资要点
    俄罗斯与欧洲等重点市场持续放量，25Q1业绩同比增长162%。公司发布2024年报与2025年一季报，2024和25Q1分别实现营收5.27/1.78亿元，同比+10.06%/+264.24%；归母净利润0.56/0.12亿元，同比+9.43%/+161.79%；扣非归母净利润0.53/0.11亿元，同比+17.58%/+179.48%。业绩同比上升主要是公司自主品牌推广战略继续不断细化，与多个空白地区经销商建立了合作关系，并积极提升俄罗斯、欧洲市场等重点市场的利润率。2024年，公司销售毛利率同比+0.53pct至22.32%，但由于新产品研发、市场渠道推广以及新增子公司的相关费用增加，销售/管理/财务/研发费用率分别为2.52%/4.72%/-1.05%/4.31%，同比+0.34/+0.25/-0.65/+0.74pct，销售净利率同比-0.49pct至10.23%。
    国内外市场对公司产品需求增加，两轮摩托车和全地形车的营收毛利率均上升。1）两轮摩托车：2024年该业务营收同比+15.26%至3.47亿元，在总营收占比同比+2.97pct至65.86%，毛利率同比+0.68pct至22.95%。其中，俄罗斯为主的远东市场以及中东、东南亚等新兴发展中市场为公司两轮越野车的重点开拓区域。从增量角度来看，远东的“一带一路”沿线市场仍为公司未来业务的重要拓展方向，也是增速较快的地区。2）全地形车：2024年该业务营收同比+3.38%至1.63亿元，在总营收占比-2.00pct至30.98%，毛利率同比+0.39pct至20.81%。
    实施双品牌战略深耕细分市场，积极布局电动新能源市场。1）产品优势：公司形成覆盖三十余种规格型号的较为丰富的产品体系，在车架主体结构设计、整车性能调校（动力性、加速性、制动性、操控性等）和高效传动系统设计等方面掌握核心技术，相较市场同类产品具有更佳的使用体验。根据公司招股书数据，2021年公司两轮产品全球市占率约为8.49%，四轮产品占全球ATV产品市场比例为17.56%。2）双品牌战略：自主品牌KAYO已在包括美国、俄罗斯、捷克、波兰、瑞典、中国等多地成为适用于青少年使用的越野摩托车优势品牌。2024年，公司投资设立峻驰摩托，实施双品牌战略，快速填补原有单一品牌长期未能覆盖的市场需求，开拓主营市场新空间。3）布局电动市场：2024年公司新设子公司华锐动能，在非道路领域服务于华洋赛车母公司油改电战略业务，并有望在电动新能源市场中获取全产业链商业机遇。
    盈利预测与投资评级：公司全方位越野摩托综合能力领先，业绩成长可期，考虑国际贸易不确定性，调整2025~2026年归母净利润为0.69/0.90亿元（前值为0.75/0.95亿元），新增2027年归母净利润预测为1.14亿元，对应最新PE为26.87/22.04/17.63x，维持“增持”评级。
    风险提示：1）市场需求不及预期;2）国际贸易风险;3）市场竞争加剧。

2025年一季报点评：Q1业绩符合预期，动储全年出货高增长

亿纬锂能(300014)
    投资要点
    Q1业绩基本符合预期。公司25Q1营收128亿元，同环比+37％/-12％，归母净利润11.0亿元，同环比+3%/+24％，扣非净利润8.2亿元，同环比+17%/+24%，毛利率17.2%，同环比-0.5/-0.3pct，归母净利率8.6%，同环比-2.8/+2.5pct，业绩符合预期。
    Q1出货环增15%至23GWh，全年出货预期上修至130GWh。25Q1公司动储出货22.8GWh，同环比+69%/-6%，其中动力出货10.2GWh，同环比+58%/+6%，储能出货12.7GWh，同环比+81%/-14%。动力方面，公司搭载小鹏P7+、零跑C10/C16等爆款车型持续放量，25年我们预计出货50GWh，同增60%+；储能方面，美国直接出口比例＜4%，25年美国交付量较小，我们预计受关税影响小，后续通过马来工厂突破，25年出货预期80GWh，同增60%。合计看，我们对25年动储出货预期上修至130GWh+，同增60%+，26年新品+海外放量，出货预期170GWh，同增30%+。
    Q1盈利水平相对稳定，后续预计持续提升。根据我们测算，25Q1储能均价0.43元/wh，环降5%+，毛利率近14%，单位净利维持0.03元，后续随着电池价格企稳，公司维持满产满销，系统比例提升至20%，全年盈利水平预计可维持；25Q1动力均价0.63元/wh，环降5%+，毛利率近17%，预计维持微利，目前稼动率升至70%，随着爆款车型的持续拉动，Q2末预计进一步升至80%，此外公司产线进行标品化改造，后续盈利水平有望持续提升，全年盈利水平我们预计0.01元/wh+。合计看，动储Q1贡献利润约4亿元，我们预计全年贡献利润25-30亿元，同增80%+。
    Q1消费利润略低于预期，思摩尔贡献收益下滑。根据我们测算，消费电池Q1收入24亿元，环降10%，毛利率25%，贡献利润约3.3亿元，环降20%。小圆柱电池淡季影响，叠加马来工厂费用，盈利环比略降，25年我们预计出货12-13亿颗，同增15%，带动消费利润增长25%至16亿元；思摩尔Q1贡献投资收益0.6亿元，环降43%，全年我们预计贡献利润4.8亿元；碳酸锂及中游材料Q1贡献投资收益0.5亿元，环比转正，全年我们预计贡献利润1.5-2亿元。
    期间费用有所提升，资本开支同比高增。公司25年Q1期间费用14亿元，同环比+15%/-6%，费用率10.9%，同环比-2.2/+0.7pct；经营性现金流8.9亿元，同环比-151%/-62%；25年Q1资本开支20亿元，同环比+125%/+38%，海外产能建设加速；25年Q1末存货53亿元，较年初-16%。25Q1政府补贴3.3亿元，同降20%。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持25-27年归母净利润53/73/93亿元的预期，同增31%/37%/27%，对应PE为16x/12x/9x，考虑到公司出货高速增长，给与25年25x估值，对应目标价65元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动超市场预期，电动车销量不及市场预期。

2025年一季报点评：Q1业绩承压，静待需求回暖

一汽解放(000800)
    投资要点
    业绩概要：公司发布2025年一季报，2025Q1实现营收143.4亿元，同环比分别-24.6%/+6.7%，归母净利润0.29亿元，同环比-83.4%，扣非后归母净利润-2.2亿元，24Q1/24Q4分别为1.04亿/-6.36亿。
    中重卡销量环比回升，估算单车收入同环比下滑。25Q1公司总销量7.5万辆，同环比分别-4.3%/+26.6%；其中25Q1中重卡销量6.2万辆，同环比分别-6.35/+11.0%，占总销量比的82.4%。估算单车收入23.2万元，同环比分别-19.6%/-3.9%，估算单车净利润0.05万元，同环比分别为-82.3%/-89.9%，扣非单车净利润0.4万元。
    毛利率同环比下滑，费用率环比压降。25Q1公司毛利率为3.8%，同环比分别-1.6/-1.0pct。25Q1公司期间费用率5.5%，同环比分别+0.4/-2.9pct，其中销售/管理/研发费用率分别1.5%/2.3%/2.8%，同比分别+0.3/+0.3/-0.04pct，环比分别+1.0/-2.5/-2.2pct，25Q1财务费用为-1.6亿元，财务费用率为-1.1%。
    以旧换新驱动行业向上，重卡龙头率先受益。3月18日，三部委发布老旧营运货车报废更新通知，将政策扩围至天然气车及国四及以下车型，我们看好国四政策拉动下今年内销总量增长，全年内销有望达70万辆及以上，同比+16%及以上。公司作为重卡龙头具备规模效应，且降本增效持续推行，上行周期利润弹性可期。
    盈利预测与投资评级：考虑国内价格竞争激烈，且出口俄罗斯面临下行风险，我们下调2025~2026年归母净利润预测至7.2/10.2亿元（原15.99/24.14亿元），给予2027年归母净利润预测13.1亿元，对应2025~2027年EPS分别为0.15/0.21/0.27元，对应PE分别为49.1/34.7/27.1倍，考虑当前公司潜在业绩弹性，行业处于复苏阶段，且当前PB估值仅1.34倍，估值处于历史低位，维持“买入”评级。
    风险提示：重卡行业复苏不及预期；海外出口波动超预期；原材料价格大幅波动。

韦尔股份将充分受益手机和车载影像芯片升级

韦尔股份(603501)
    核心观点：
    2024年韦尔股份营业收入为257.3亿元，同比增长22.4%，其中图像传感器收入191.9亿元，同比增长23.5%，占总收入的74.7%。半导体代理业务收入39.4亿元，同比增长32.6%，占总收入的15.3%。以电源管理芯片为主的模拟解决方案业务收入14.2亿元，同比增长23.2%，占总收入的5.5%。以显示驱动为主的显示解决方案收入10.3亿元，同比下降17.8%，占总收入的4%。
    从营业收入的变动趋势看，公司已经度过去两年以降价和去库存为主的行业调整期，实现了营业收入增长的持续改善。2022年公司营业收入同比负增长16.7%，2023年同比增长4.7%。2024年同比增长22.4%。2025年一季度同比增长14.7%。与2020年收入相比，公司的图像传感器收入总体增长了18%，并创历史新高，对公司营业收入增长的贡献超过76%。半导体分销业务增长7%，显示驱动和电源管理收入这几年整体是负增长，没有回到过去的高点。
    2024年韦尔股份实现归母净利润33.2亿元，同比增长约5倍。销售利润率从2023年最低的2.6%回升到2024年的12.8%，但仍然低于2021年18.9%的水平。2025年一季度，公司实现归母净利润8.7亿元，同比增长55.2%。2024年公司毛利率从2023年的21.9%提升到了29.4%，改善了7.5个百分点。2025年一季度，公司毛利率31%，继续改善，但仍低于2021年最高34.5%的水平。2022年到2024年公司总共计提约25.1亿的各种减值，其中2024年计提约6.6亿元，结合当前的存货水平和毛利率，判断公司历史高价存货应该已基本消化，将有利于改善2025年的盈利水平。
    2024年韦尔股份在手机领域，以OV50H为代表的CIS已成为华为Pure70、小米14系列以及VIVO IQOO12系列的主摄，进入了全球前五手机品牌的主摄。2025年4月发布的OV50X在主要参数上已经追平行业龙头Sony的LYT-900系列。车载CIS领域，韦尔股份销量已经连续两年超过安森美成为行业龙头，其OX12A10、OX08D10和OX03H10三款车载CIS像素分别为1200万、800万和300万，单次曝光140dB的动态范围，完全匹配目前国内车厂大力普及的城市NOA和高速NOA需求。在目前国产品牌手机全球竞争力和市占率持续提升和中国新能源汽车引领全球汽车电动化和智能化发展的趋势下，CIS芯片作为其中一个重要的性能决定因素，需求和价值量将持续快速增长。韦尔股份CIS技术上已经达到行业先进水平，将充分受益手机和车载影像芯片升级。
    风险提示：下游需求不如预期、新产品失败或量产推后、价格竞争超预期

钛合金领域的国家级专精特新“小巨人”

天工股份(920068)
    核心观点：
    1.相比同行业上市企业，天工股份的整体估值水平较低，具有较高的投资性价比。天工股份同行可比公司PE(TTM)均值达42.61X，天工股份本次发行价格3.94元/股，发行市盈率14.78X。天工股份从事钛及钛合金材料的研发、生产与销售，将原材料海绵钛与其他金属元素通过配比、熔炼、锻造及各种精加工工序，制作成能最大程度发挥钛及钛合金材料技术性能的产品。公司与钛材行业的主要大型企业建立稳定、良好的合作关系，在业内树立了良好的口碑和可信度，积累了很多信用良好、实力雄厚的知名客户。
    2.钛及钛合金产品国家级“小巨人”，细分领域领先。天工股份是中国重点发展关键战略材料级钛及钛合金产品专业级生产制造商，产品从粗加工逐步向精加工、深加工转型，如用于消费电子行业、3D打印领域的钛合金线材，致力于开拓更广阔的新兴市场，尤其是在消费电子领域销售规模进一步扩大，为公司业绩增长提供重要动力。公司具备较强的研发和创新能力，不断研发新品，积极探索钛及钛合金材料在各领域的应用。设备规格及技术参数等在行业内处于较高水平，确保公司应对下游需求市场的供给产能及产品质量。截至2024年12月31日，公司已取得专利51项，其中发明专利14项，助力公司在高端产品制造与成本控制方面始终保持市场先进水平。2024年公司实现营收8.01亿元、归母净利润1.72亿元。
    3.钛合金行业呈增长态势，钛材向高端化发展还有较大的市场空间。钛工业产业链分为钛材和钛白粉两大条线。钛材工业上游从钛矿制备海绵钛，中游通过熔炼、锻造等工艺加工成钛锭及各类钛材。钛及钛合金具有良好的耐高温、耐低温、抗强酸、抗强碱，以及高强度、低密度等特性，目前已广泛应用在化工能源、航空航天、消费电子、海洋工程等领域，近年来，我国钛加工材产量及销量保持稳定增长。根据中国有色金属工业协会钛锆铪钒分会的统计，2023年度，我国钛材化工领域需求占比51.23%，其次是航空航天领域需求占比19.79%。随着技术的日臻成熟和完善，国民经济结构战略性调整以及产业转型升级，钛及钛合金材料逐渐进入民用市场。由钛及钛合金板、棒、管、线等加工材和多种金属复合材制成的钛产品，正在消费电子、3D打印、生物医疗等领域得到越来越多的应用。随着钛材工业成本的逐步降低，未来的市场潜力十分巨大。
    风险提示：
    1）下游市场需求波动风险；2）重大客户依赖及被替代的风险；3）原材料价格波动风险。

公司信息更新报告：文体旅运营迈过爬坡期，在手订单有望支撑重回增长

大丰实业(603081)
    2024Q4项目交付顺利，基本面逐步企稳改善
    2024年公司实现收入18.43亿元/yoy-4.9%，归母净利润0.65亿元/yoy-36%，其中2024Q4实现收入6.76亿元/yoy+191%，归母净利润0.12亿元/yoy-152。2024年地方财政支出承压，导致部分工建项目交付进度不及预期和信用减值大幅增加，叠加费用端投放加大，进一步拖累表观业绩兑现；公司主动压减高风险项目，优化订单结构，收入端呈现逐季恢复态势。2025Q1公司收入2.9亿元/同比基本持平，归母净利润0.33亿元/yoy-3.37%。考虑到公司传统主业承压，且费用端有所扩张，我们下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润1.25/1.90/2.57亿元（前值为2.04/2.50亿元），yoy+93.2%/+52.4%/+35.1%，对应EPS0.29/0.44/0.59元，当前股价对应PE为39.4/25.9/19.2倍，公司加速文旅运营转型，看好低基数下业绩修复，维持“买入”评级。
    文体旅运营爬坡期平稳过渡，经营现金流显著回暖
    分业务看，2024年文体装备/数艺科技/轨道交通/文旅运营业务分别实现收入10.72/2.72/2.12/2.62亿元，yoy-22.72%/+18.14%/+99.95%/+44.26%，公司持续推进“创新科技+运营赋能”全产业链经营模式，文体旅运营转型硕果累累，截至2024年底累计文体旅综合体运营项目达20余个，其中宋韵文化演艺IP《今夕》系列已在湖州、天津实现异地复制。2024年公司各业务毛利率分别为32.3%/40.8%/19%/40.9%，yoy+8.9/+6.0/+13.9/+13.7pct，项目质量实现大幅提升，C端业务顺利跨过培育期，有望贡献稳定可观利润增量。费用端高举高打，2024年销售/管理/研发费用yoy+20%/+13.1%/-6.78%，对应费用率yoy+1.5/+2.1/-0.1pct，2025Q1三项费用率yoy+1.4/+2.1/-3.1pct，员工薪酬/营销支出显著增加以支撑主业扩张。2025Q1期内经营活动现金流净额达0.45亿元/yoy+416%，应收账款及票据同比小幅降低，在资金回笼和运营效率上有所改善。
    在手订单充足支撑业绩增长，拓展文旅机器人场景应用
    2024H2至今公司公告中标海南省艺术中心、天津东丽湖实景演艺项目等10个大额文体旅集成服务项目，累计订单金额8.04亿元，占2024年收入比重约44%，带动2025Q1合同负债达4.68亿元/yoy+65%。同时公司积极探索新业务边界，4月与智元机器人成立合资公司（公司持股85%），从事，有匹配文娱体商场景需求的人形机器人开发项目并实现商业化落地，有望贡献新增长极。
    风险提示：中标不及预期、项目交付进度不及预期、场馆运营项目拓展受阻等。

经营质量持续提升，逐步构建全球齿轮生态平台

双环传动(002472)
    事件：公司发布24年&25Q1业绩，24年实现营收87.8亿元，同比+8.8%，其中主营收入81.5亿元，同比+18.2%；归母净利润10.2亿元，同比+25.4%；扣非归母净利润10亿元，同比+24.6%；对应24Q4营收20.4亿元，同比-7.4%，环比-15.8%，收入端有所下降主要系毛利率低的钢贸业务收缩所致；归母净利润2.9亿元，同比+26%，环比+7.9%；扣非归母净利润2.9，同比+14.7%，环比+12.7%。25Q1实现营收20.7亿元，同比-0.5%，环比+1.3%；归母净利润2.8亿元，同比+24.7%，环比-3.5%；扣非归母净利润为2.7亿元，同比+28.3%，环比-7.4%。
    新能源车齿轮及智能执行机构带动高增，利润率持续攀升。1）收入端：24年公司乘用车齿轮/商用车齿轮/工程机械齿轮/减速器及其他/智能执行机构收入分别为53.2/7.2/5.8/6.6/6.4亿元，同比+26.1%/-18%/-10.4%/+18%/+69.5%。在乘用车齿轮业务中，新能源车齿轮实现营收33.7亿元，同比+51.2%，显著跑赢下游行业增速，市占率持续提升。2）利润端：24年毛利率25%/同比+2.8pcts，净利率12%/同比+1.7pcts。24Q4毛利率31%/同比+6.5pcts/环比+7.1pcts，净利率14.2%/同比+4.2pcts/环比+2.8pcts。25Q1毛利率26.8%/同比+4.2pcts/环比-4.2pcts，净利率14%/同比+2.9pcts/环比-0.2pcts，公司利润率持续提升，24Q4利润率创近十年历史新高，我们认为主要受益于公司产品结构持续改善及内部降本提效。3）费用端：24年整体费用率为10.6%/同比+0.3pcts，其中销售费用率0.98%/同比-0.03pp，管理费用率3.99%/同比-0.1pcts，研发费用率5.2%/同比+0.4pcts，财务费用率持平，公司费用率保持稳定，仅研发费用率有所增加。25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为1.0%/3.8%/5.4%/0.4%（同比+0.06/+0.1/+0.6/-0.03pcts），公司在研发费用方面持续投入。
    产品持续向外纵横延展打开成长空间。公司在新能源车齿轮传统优势产品上积极进行技术迭代，凭借技术优势快速占领市场实现市占率及单车价值量双提升。另外，通过建设匈牙利工厂进行全球化布局，随着Stellantis、舍弗勒等国际客户全球平台项目的批量稳定交付及新客户开拓，海外市场将成为新的增长动力。同时公司收购三多乐以来通过业务整合营收及毛利率均实现提升，在扫地机领域市占率更是凭借自身优势获得大幅跃迁，后续随着智能汽车应用场景如电动尾门、智能车锁驱动等产品的导入，以及在未来出行、智能穿戴应用的开拓，将为公司带来新成长点。公司控股子公司环动科技的RV减速器等产品已获得市场积极认可，公司不断探索和创新机器人减速器结构，扩充产品谱系及提升产品性能，持续进行技术创新与客户开拓。
    投资建议：考虑宏观环境风险、钢贸业务收缩及海外工厂建设所带来的成本影响，调整公司25-27年营收至102.3/117.8/135.7（25-26年前值115.3/134.2）亿元，归母净利润13.2/16.2/19.3亿元（25-26年前值13.5/16.5）亿元，对应PE为21.7/17.6/14.8x，维持“买入”评级。
    风险提示：订单不及预期/宏观经济波动/原材料价格波动风险。

大客户合作持续深化，制剂产能有望进一步提升

美诺华(603538)
    事件
    美诺华2024年全年实现营业收入13.73亿元（yoy+12.85%），归母净利润0.67亿元（yoy+476.64%），扣非净利润0.49亿元（yoy+482.84%），增长主要系制剂板块新建产能开始释放。25Q1实现营业收入2.76亿元（yoy+5.22%），归母净利润0.21亿元（yoy+51.12%），扣非净利润0.17亿元（yoy-19.02%），业绩增长良好。
    制剂代加工业务开始发力，产能有望进一步提升
    在国际地缘政治不断变化的背景下，公司与客户的合作稳中有升，持续向好。作为核心大客户全球供应链中的重要组成部分，公司和客户深度绑定，合作模式从中间体原料药的供应进一步深化到原料药+CDMO+制剂一体化的全链条合作。随着前期项目逐步转移完成并进入商业化阶段，美诺华天康的制剂产能迅速爬坡。2024年内美诺华天康营收大幅增长51.9%。未来公司有望进一步提升制剂产能，以配合客户增长的订单需求。
    大客户合作持续深化，提供稳定长期业绩增量
    美诺华在CDMO领域和默沙东加强合作。MSD于2021年一期项目的9个产品开发和验证生产正常推进，其中2个产品处于注册文件递交阶段并取得研发创新项目订单，公司通过创新性的工艺改进举措，进一步增强产品竞争力；MSD第二期签订的3个产品均已于2024年内启动开发工作。
    自营制剂通过集采放量，看好后续稳健增长
    公司多个制剂产品中标国采续约及省份集采：培哚普利叔丁胺片于2024年顺利中选第一轮及第二轮续标。盐酸莫西沙星片、阿派沙班片中选十三省（区、兵团）联盟药品集中带量采购；奥美沙坦酯中选十三省（区、兵团）联盟药品集中带量采购以及山东省组织的续标采购；恩格列净片、盐酸度洛西汀肠溶胶囊中选江苏联盟续标采购；缬沙坦片中选苏陕联盟续标采购；盐酸度洛西汀肠溶胶囊、恩格列净片、普瑞巴林胶囊、缬沙坦片中选广东联盟集中带量采购。我们认为公司自营制剂业务有望通过国采续约、省采等多种形式的集采加速放量，带动业绩稳定增长。
    盈利预测与投资评级
    鉴于沙坦类原料药价格恢复不及预期，我们将2025-2027年公司营业收入下调至为16.50/19.18/21.74亿元（2025-2026年前值为18.70/22.98亿元），归母净利润为1.66/2.21/2.74亿元（2025-2026年前值为2.07/2.55亿元），维持“增持”评级。
    风险提示：汇率波动风险，原材料供应及价格上涨的风险，市场竞争风险，固定资产计提折旧风险，产品研发不达预期风险，产品质量控制风险

收入稳定增长，阶段性业绩承压符合产业规律

昆仑万维(300418)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入56.62亿元，同比增长15.20%；归母净利润-15.95亿元，由盈转亏。2025年Q1公司实现营业收入17.64亿元，同比增长46.07%；归母净利润-7.69亿元，由盈转亏。不分红，不转增。
    新兴业务处于初始投资期，公司业绩短期承压。2024年作为AI大模型的初始投资期，公司全年销售费用与研发费用均大幅度增长，分别同比增长42.23%与59.46%，短期内显著推高运营成本，致AI相关业务亏损。另一方面公司持续布局科技创新型企业投资，且长期为公司贡献了丰厚的投资收益。但2024年受到全球宏观形势影响，包括公允价值在内的相关投资均出现较大亏损，共同导致24年业绩由盈转亏。综合未来AI与科技产业的发展趋势，AI业务的商业化与新兴产业的长期布局，将推动公司持续发展。
    开拓海外市场，持续研发投入加速商业化进程。公司海外业务收入规模至51.5亿元，同比增长21.9%，占总收入比重达91.0%。其中，海外信息分发与元宇宙平台Opera，2024年实现营业收入4.8亿美元，同比增长21.1%；海外社交网络和短剧平台业务实现营业收入12.5亿元，同比增长28.5%。2024年AI社交单月收入突破100万美元；截止2025年3月底，AI音乐年化流水收入ARR达到约1,200万美金，短剧平台Dramawave年化流水收入ARR达到约1.2亿美金。
    投资建议：公司坚定AI相关业务的投入与布局，随着相关新技术的成熟与应用，以及用户规模的提升，新业务将为公司提供持续的发展动力。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.03/0.28/0.51亿元；EPS为0.00/0.02/0.04元/每股；维持“增持”评级。
    风险提示：政策不确定性、参股公司亏损与减值、AI技术发展不及预期等。

生猪出栏量稳步抬升，完全成本大幅回落

天康生物(002100)
    主要观点：
    2025Q1归母净利润1.48亿元，季末资产负债率降至51.4%
    公司公布2024年报和2025年一季报：2024年实现收入171.8亿元，同比下降9.7%，归母净利润6.05亿元，扣非后归母净利润5.59亿元，同比均扭亏为盈，分季度看，2024Q1、Q2、Q3、Q4分别实现归母净利0.54亿元、2.23亿元、2.89亿元、0.39亿元；2025Q1实现收入41.8亿元，同比增长10.7%，归母净利润1.48亿元，同比增长174%，2025年3月末，公司资产负债率51.4%，较2025年初下降0.09个百分点，同比下降2.35个百分点。
    2025年计划出栏生猪350-400万头，生猪完全成本大幅回落2024年，公司生猪出栏量302.85万头，同比增长8%，出栏目标顺利完成；2025年，公司计划出栏生猪350-400万头，其中，养殖事业部
    300万头，饲料放养部门计划出栏50-100万头，2025Q1公司生猪出栏量81.07万头，同比增长25.3%，已完成全年出栏目标20.3%-23.2%。目前，公司生猪养殖产能主要布局在新疆、河南、甘肃三地，新疆繁育产能150万头、河南130万头，甘肃70万头，其中，新疆和河南的育肥配套设施相对完备，而甘肃育肥配套尚未完全到位，公司仍在积极拓展产能，新疆若羌30万头新建项目有望于今年下半年建成装猪，2026年实现出栏，为2026年出栏奠定基础。
    公司生猪养殖完全成本从2024Q1的15.99元/公斤降至2025年2月13.12元/公斤，今年公司生猪养殖成本目标是降至13元/公斤以内。2024年，公司生猪成本持续回落的原因是，①公司积极优化饲料原料配方，充分利用口岸优势，从中亚国家进口大麦粉和小麦粉进行部分原料替代，有效降低了饲料成本；②甘肃区域整体产能利用率提升；③通过种群更新，替换为丹系种猪，目前公司PSY已达27头，部分优秀厂区的PSY超过30头。
    2024年公司饲料、疫苗销量小幅增长，2025年计划保持增长态势2024年，公司饲料业务收入53.4亿元，同比下降17.7%，饲料业务毛利5.8亿元，同比下降12.1%；2024年，公司饲料销量282.83万吨，同比增长0.86%，其中，猪料销量159.79万吨，同比增长5.5%，禽料销量60.96万吨，同比增长4.2%，反刍料销量51.51万吨，同比下降11.3%，水产料销量4.66万吨，同比下降8.1%。2024年，我国饲料产量同比下降2.1%，公司饲料业务的市占率仍在提升，2025年，公司计划销售饲料290万吨，较2024年小幅增长。
    2024年，公司制药业务收入约10亿元，同比增长0.2%，制药业务毛利6.3亿元，同比增长1%；2024年，公司动物疫苗销售20.6亿头份（毫升），同比增长18.4%，其中，口蹄疫疫苗销量8.3亿头份，同比增长16.2%，小反刍兽疫疫苗销量2.3,5亿头份，同比下降4.9%，猪蓝耳病疫苗销量2,543万头份，同比增长40.2%，猪瘟E2疫苗销量2,113万头份，同比增长24.1%，布病疫苗销量1.23亿头份，同比增长0.1%；禽流感疫苗销量6.4亿头份，同比增长37.7%。2025年，公司计划销售动物疫苗24亿头份（毫升），较2024年继续增长。
    投资建议
    统计局数据，2025年3月末，能繁母猪存栏量4039万头，较2024年末下降1%，2024年4月至今产能累计仅上升1.3%，生猪补栏积极性持续疲弱。2025年猪价已步入下行周期，但由于补栏明显偏慢，2025年生猪养殖业有望获得正常盈利，具有成本优势的猪企将获得超额收益。我们预计2025-2027年公司生猪出栏量363.42万头、400万头、450万头，同比增长20%、10%、13%，实现营业收入184.33亿元、190.75亿元、204.56亿元，同比增长7.3%、3.5%、7.2%，对应归母净利润10.2亿元、9.84亿元、14.74亿元。归母净利润前值2025年12.79亿元、2026年10.01亿元，本次调整幅度较大的原因，修正了25-26年生猪出栏量、生猪单价、生猪养殖成本、饲料销量、饲料价格，维持“买入”评级不变。
    风险提示
    疫情；猪价持续疲弱。

2024年报及2025年一季报点评：费用前置阶段性拖累，看好双轮驱动的长期前景

上海港湾(605598)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024全年实现营业收入12.97亿元，同比+1.5%，实现归母净利润0.93亿元，同比-46.9%；24Q4/25Q1分别实现营业收入3.5/3.7亿元，同比-6.3%/+29.3%，实现归母净利润-1635/3570万元，同比-154.3%/+18.6%。
    公司聚焦东南亚和中东地区，充分发挥出海20年积累的丰富经验与资源优势，在巩固现有全生命周期定制化综合服务的基础上，进一步创新服务模式，增强客户粘性，全力开拓高质量优质订单，2024年全年累计新签项目数量72个，金额20.5亿元，同比+93%；截至2024年底期末在手订单总金额14.1亿元，同比+58%。其中，已签订合同但尚未开工项目金额3.5亿元，在建项目中未完工部分金额10.5亿元。
    项目结构影响毛利率，费用前置影响净利率。（1）2024全年地基处理/桩基工程业务分别实现营业收入8.2/4.3亿元，同比分别-16.9%/+55.1%，境内/外分别实现营收2.1/10.8亿元，同比分别-35.5%/+13.7%。（2）2024全年公司实现综合毛利率29.6%，同比-4.7pct，境内/外毛利率水平分别为20.3%/31%，同比分别-26.7/+1.4pct；25Q1实现综合毛利率25.9%，同比-11.4pct。（3）2024全年新签订单大幅增加，导致期间费用及费用率有所增加，2024全年净利率6.7%，同比-6.6pct。
    收现情况有所恶化，大幅增加设备购置：（1）2024全年实现经营活动净现金流-0.83亿元，同比下降2.17亿元，收现比为86.5%，同比-5.8pct；（2）2024年全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为2.16亿元，同比增加1.38亿元；（3）截至2024年末公司资产负债率为22.4%，同比+3.1pct。
    第二曲线钙钛矿材料或加速发展：公司组建了实力雄厚的研发团队，成功攻克极限温度考验与稳定性难题，申请了20余项专利，成功发射了5颗搭载钙钛矿材料的卫星，在商业航天领域具有明显的先发优势。随着我国卫星战略的深入推进，公司的钙钛矿材料或将加速发展。
    盈利预测与投资评级：公司以创新技术和岩土工程综合服务能力为发展的基石和引擎，同时积极开拓以钙钛矿新材料为核心的第二增长曲线，我们看好公司的中长期发展前景；考虑到贸易冲突下全球经济形势的不确定性，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测至2.5/3.2亿元（原值为2.9/3.5亿元），新增2027年预测为3.9亿元，4月30日收盘价对应市盈率为19/15/13倍，维持“增持”评级。
    风险提示：全球经济衰退的风险；境外开展业务的风险；汇率大幅波动的风险。

收入快速增长，持续迭代AI模型

科大讯飞(002230)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年收入233.43亿元，同比增长18.79%；归母净利润5.60亿元，同比减少14.78%。
    25年一季度公司收入46.58亿元，同比增长27.74%；归母净利润-1.93亿元，同比增长35.68%。
    整体收入保持高速增长。2024年，公司收入233.43亿元，同比增长18.79%：智慧教育业务72.29亿元，同比增长29.94%；智慧医疗业务69.16亿元，同比增长28.18%；开放平台业务51.72亿元，同比增长31.33%；智能硬件业务20.23亿元，同比增长25.07%；移动互联网产品业务6.91亿元，同比增长9.86%；智慧城市业务36.16亿元，同比减少8.07%；运营商业务19.01亿元，同比减少9.31%；智慧汽车业务9.89亿元，同比增长42.16%；企业AI业务6.43亿元，同比增长122.56%。
    持续迭代模型。4月20日，讯飞星火深度推理模型X1重大升级，在原来数学任务行业领先基础上，推理、文本生成、语言理解等通用任务实现效果对标OpenAI o1和DeepSeek R1，成为业界首个基于全国产算力平台的通用长思维链深度思考大模型。作为中国人工智能“国家队”，星火大模型是国内全民开放下载的通用大模型中，唯一由全国产化算力平台训练的通用大模型，实现了算法、算力、数据等要素的完全自主可控。24年10月24日，讯飞星火V4.0Turbo正式发布，七大核心能力全面超过GPT-4Turbo，数学和代码能力超越GPT-4o。
    实现AI应用落地。依托星火大模型，公司来自于AI的收入主要围绕智慧教育、智能硬件、智慧医疗、开放平台等业务。公司加快推进“讯飞星火”大模型在运营商、油气、金融等行业赛道的应用落地，为企业数智化转型升级摸索出一条成本低、效率高、易落地的“通用大模型+专业大模型”解决方案。
    投资建议：公司来自于AI的收入实现快速增长。预计2025-2027年公司的EPS分别为0.39/0.61/0.83元，维持买入评级。
    风险提示：AI业务不及预期；行业竞争加剧。

重庆、深圳产能持续释放，推动业绩增长

华润微(688396)
    我们调整了华润微2025、2026年盈利预测，下调目标价至人民币52.9元，潜在升幅15%，维持“买入”评级。
    重申华润微的“买入”评级：华润微今年一季度的利润在去年低基数上保持较好的恢复和增长。从下游景气度来看，1）虽然汽车电子增速有所下降，但是总量仍然受益于电动化智能化行业趋势而增长；2）消费电子领域逐渐进入旺季，随着AI创新带来的变化，将保持成长；3）新能源领域的需求也有望保持上行；4）工控领域需求保持稳定。因此，在今年重庆和深圳产能持续释放的过程中，公司有业绩增长的基本动能。目前，华润微远期市盈率为44.8x，相对历史高位估值还有上行空间，重申“买入”评级。
    一季度收入和利润录得同比增长：1）华润微一季度营收23.6亿元，同比增长11%，环比下降11%。毛利率为25.3%，同比下降1.2个百分点，环比下降2.1个百分点。同比下降是受到高端掩膜产能工厂带来的折旧影响，环比下降主要由于折旧和价格的影响。一季度营业费用率为19.3%，同比下降2.6个百分点，环比增长2.6个百分点。公司营业利润为人民币1.4亿元，同比增长46%，环比下降50%。公司录得净利润8,322万元，同比去年低基数增长151%，环比下降68%。根据2024年和今年一季度业绩，我们调整华润微2025年和2026年的盈利预测。
    估值：我们采用分部加总法对华润微进行估值。我们分别给予华润微2025年制造与服务、产品与方案和配套支持业务60x、62x和38x的目标市盈率。我们得到人民币52.9元的目标价，潜在升幅15%。
    投资风险：消费、工业、新能源等下游需求复苏及增长不及预期；功率半导体产能扩张，供过于求，行业竞争加剧拖累利润；MOS价格上行动能不足，IGBT价格持续下行；公司产能扩张带来的折旧影响利润；高端功率器件成长速度较慢。

1Q25归母净利率提升明显，27省联盟集采续约有望于2H25启动

微电生理(688351)
    公司1Q25收入增长稳健，国内收入同比实现个位数百分比增长，国际收入同比增速>50%，预计全年海外收入仍能维持较高增速。此外，受益于有效的降本控费，公司1Q25归母净利同比实现高增长，归母净利率同比明显改善。福建牵头的27省联盟集采续约有望于2H25启动，预计中标价仍有温和下降压力。维持“买入”评级及目标价人民币27.9元。
    1Q25归母净利率提升明显：1Q25收入同比+17%至人民币1.0亿元，其中国内业务同比实现个位数百分比增长，海外收入同比增速>50%；主要新产品（压力消融导管、冷冻消融导管、高密度标测导管）占比约30%，新产品销售收入同比增长超50%；1Q25国内及海外设备投放约20台（vs全年投放目标100台），目前装机量整体约400台，销售人员国内160人（一半约为跟台人员）；毛利率60.6%，同比基本持平，归母净利润同比+329%至1,787万元，归母净利率同比提升12.5pcts至17.2%。
    2025年海外收入有望维持高速增长，27省联盟集采续约有望于2H25启动。海外1Q25手术量1,000+台（同比双位数增长），其中约一半手术使用压力导管。海外业务中拉美市场增速最高。从收入角度，公司预计全年海外增速仍将维持较高增速，但增速相较2024年将有所放缓（2024年海外收入同比+52%）。国内1Q25手术量5,000+台（同比个位数增长），其中约30%使用压力导管，目前公司进入了约50家在国内手术量排名前200的手术中心，入院数量仍有进一步提升空间。福建牵头的27省联盟电生理集采续约有望于2H25启动，预计中标价仍将有温和的下降压力。
    关税战背景下，公司加快原材料国产化比例。公司2024年原材料中进口比例约40%（vs2022年：约60%），由美国进口原材料比例约10%（vs2022年：约30%），美国进口原材料比例并不高。公司目前正在加快对美国进口原材料的替代，该部分原材料此前多有美国、中国两个供方，目前正逐步加大中国供方比例。
    研发管线顺利推进：1）PFA：参股的商阳医疗PFA产品已于今年4月获批，目前在挂网过程中；此外，公司自研导管预计也将于2025年内获批；2）RDN：正在多家中心开展临床入组，有望于2026年获批；3）3D心腔内超声：目前已启动临床研究，该产品可实现3DICE导管的可视化、3D超声建模、控弯指示等创新功能，可有效减少X射线暴露量，该产品有望于2026年获批。
    维持“买入”评级及目标价人民币27.90元。我们预计2025-27E公司收入人民币5.1亿/6.6亿/8.4亿元，给予公司20x2026EPS目标估值倍数，目标价人民币27.9元，该目标估值倍数较公司上市以来均值基本持平。
    投资风险：政策风险、电生理手术量及核心产品销售增速不及预期。

一季度业绩承压，机器人平台化布局加速

拓普集团(601689)
    4月29日，公司发布2025年第一季度报告：
    2025Q1实现营收57.68亿元，同比+1.4%；归母净利润为5.65亿元，同比-12.39%；销售毛利率为19.89%，同比-2.5pct，环比+0.1pct；销售净利率为9.81%，同比-1.6pct，环比-0.7pct。
    经营分析
    1、下游客户出货不及预期，25Q1业绩阶段性承压。
    （1）费用端：2025Q1销售/管理/财务/研发费用率分别1.19%/3.30%/0.10%/5.93%，同比-0.2PCT/+0.5PCT/-0.6PCT/+1.4PCT，环比+0.6pct/+1.2pct/-0.5pct/+0.9pct。
    （2）其他：2025Q1经营活动现金流量净额8.88亿，同比+93.64%，主要系本期销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。
    2、后续展望：海外布局完善，tier0.5供应商持续打造战略平台。
    （1）公司积极优化全球产业版图，泰国、墨西哥、波兰工厂均在积极筹备扩大产能，海外布局逐步完善。泰国一期工厂占地185亩计划于2026年初投产。墨西哥二期项目已开始筹划；波兰工厂筹备扩大产能，进一步提升生产规模。
    （2）公司产品平台化战略持续推进，智能电动汽车八大业务板块齐头并进。公司前瞻布局智能电动汽车赛道，持续扩大产品线，形成平台型企业。目前已经拥有包括汽车NVH减震系统、内外饰系统、车身轻量化等在内的8大系列产品，单车配套金额约3万元，且公司产品线仍具备扩展空间。
    （3）公司成立电驱事业部切入具身智能机器人业务，产品包括直线/旋转执行器、灵巧手电机、电子柔性皮肤等众多品类。执行器等业务具备强竞争力，绑定海外大客户，未来有望持续受益于机器人量产。25年启动占地约150亩的机器人产业基地项目，为公司第二增长曲线高增提供充足产能保障。
    盈利预测、估值与评级
    预计2025-2027年营收分别336.53/417.98/505.13亿元，同比+26%/+24%/+21%；净利润分别35.87/45.84/57.08亿元，同比+20%/+28%/+25%，维持“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济风险；行业竞争加剧；新业务推进进度不及预期。

年报点评：一季度业绩增长，持续推进海外布局

璞泰来(603659)
    事件：4月26日，公司公布2024年年度报告及2025年一季度报告。
    投资要点：
    公司业绩短期承压。2024年，公司实现营收134.48亿元，同比下降12.33%；营业利润15.22亿元，同比下降35.63%；净利润11.91亿元，同比下降37.72%；扣非后净利润10.63亿元，同比下降40.30%；经营活动产生的现金流净额23.72亿元，同比增长112.17%；基本每股收益0.56元，加权平均净资产收益率6.57%，利润分配预案为每10股派发现金红利1.70元(含税)，公司业绩短期承压。其中，公司第四季度实现营收36.08亿元，同比下降1.21%，环比增长2.85%；净利润-0.48亿元，主要计提资产减值损失所致。2024年，公司非经常性损益合计1.27亿元，其中政府补助1.48亿元；全年各项资产减值准备合计8.26亿元，其中计提存货跌价损失和其他各项资产减值损失7.92亿元，而第四季度计提资产减值损失5.09亿元。
    公司致力于新能源材料与装备平台。公司是新能源电池关键材料及自动化装备与服务的综合解决方案商和平台型企业，主营业务涵盖负极材料、涂覆隔膜、PVDF及粘结剂、复合集流体、纳米氧化铝及勃姆石、铝塑包装膜等新能源电池材料，同时为新能源电池及电池材料产业提供自动化工艺装备及智能制造体系的装备服务。
    我国动力和储能锂电池需求持续高增长。中汽协和中国汽车动力电池产业创新联盟统计显示：2024年我国新能源汽车合计销售1285.90万辆，同比增长36.10%，合计占比40.92%。2025年1-3月，我国新能源汽车销售307.30万辆，同比增长47.10%，合计占比41.15%。伴随我国新能源汽车销售增长及动力电池出口增加，我国动力电池和其他电池产量持续增长。2024年我国动力电池和其他电池合计产量1096.80GWh，同比增长40.96%；其中出口197.1GW。2025年1-3月，我国动力和其他电池合计产量326.30GWh，同比增长74.90%；其中出口61.50GWh。2024年12月中央经济工作会议明确要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策；实施提振消费专项行动，加力扩围实施“两新”政策。2025年1月，商务部等印发《关于组好2025年汽车以旧换新工作的通知》，进一步明确2025汽车以旧换新补贴政策。叠加动力电池上游材料价格回落至相对合理区间，我国新能源汽车竞争力和性价比提升，总体预计2025年我国新能源汽车仍将保存两位数增长，对应动力电池需求将持续增长。高工锂电统计显示：2024年，我国储能锂电池出货335GWh，同比增长62.62%。伴随锂电池价格下降，预计2025年全球储能锂电池出货量超500GWh，到2030年储能电池出货量2300GWh，其中电力储能将成为2025年增长最主要驱动力。
    锂电池关键材料需求增长，但行业竞争加剧。伴随动力电池和储能锂电池需求增长，正负极材料、隔膜等锂电池关键材料需求将受益。根据GGII数据显示：2024年我国锂电池隔膜出货223亿㎡，同比增长30.41%，其中湿法隔膜出货占比77.58%，占比较2023年提升5.07个百分点；我国负极材料出货208万吨，同比增长26.06%，其中：人造石墨出货181万吨，出货占比87.02%。总体预计锂电关键材料需求将持续增长，但行业竞争显著加剧，主要系锂电关键材料新增产能速度显著高于下游需求增速，如百川盈孚统计显示：截止2025年3月，我国负极材料有效产能480.5万吨，较2024年底的331.69万吨增长44.86%，2025年3月行业开工率约50.3%。
    公司新能源电池材料与服务业绩承压，2025年将恢复增长。公司新能源电池材业务主要包括负极材料、隔膜涂覆加工和膜材料，其中膜材料包括隔膜基膜、陶瓷涂覆材料和PVDF及其衍生品。2024年，公司负极材料销售13.23万吨，同比下降14.81%，对应市占率有所下降，主要是负极材料行业产能短期供求错配影响，行业价格继续下行，叠加欧洲市场需求不及预期，公司适当减少和控制部分低价产品出货，从而确保健康的现金流水平，并对中高端客户定制化负极材料产品进行了存货跌价准备的计提；涂覆隔膜销售70.03亿㎡，同比增长32.85%；PVDF及其衍生品销售20747吨，同比增长95.23%。全年新能源电池材料与服务合计营收97.71亿元，同比下降19.74%。
    展望2025年，预计公司新能源电池材料及服务营收将恢复增长，主要基于行业需求仍持续增加，且产品价格跌幅较2024年将趋缓，且公司在细分领域具备一定行业地位。第一，负极材料方面盈利将改善。截止2024年末：公司已形成年产20万吨负极材料产能，其中包括15万吨石墨化加工及15万吨碳化加工配套产能。伴随石墨化环节技改，单吨电耗和单吨成本有望大幅下降，同时高成本库存消纳压力减少，2025年公司负极材料盈利能力预计将改善。新产品方面，CVD沉积硅碳负极已取得小规模量产订单，安徽紫宸计划于2025年二季度投产，有望在消费电子、无人机领域逐步放量。其次涂覆隔膜方面市场领先，2024年公司涂覆加工出货占同期国内湿法隔膜出货量的40.02%，截止2024年底已形成100亿㎡涂覆隔膜加工的有效产能；新一代高速隔膜涂布设备批量应用进一步巩固公司的竞争优势，新工艺方面无氟水性等产品进展顺利。第三，膜材料方面包括隔膜基膜、陶瓷涂覆材料等。其中，隔膜基膜已形成7亿㎡基膜产能，2024年销量5.7亿㎡，同比大幅增长；随着四川卓勤二期逐步投产，将进一步提升公司基膜自供率和竞争力，2024年加快了第二代超薄高强度3.5um/5um基膜的研发进程。陶瓷涂覆材料主要包括勃姆石和氧化铝，其有效产能已达3万吨，全年出货大幅增长，超细氧化铝、勃姆石产品成功应用于1μm隔膜涂层。PVDF有效产能达到2.5万吨，2024年出货在锂电级PVDF市场份额超过30%。在复合铜箔方面，公司积极配合下游客户进行产品改善，目前在消费及动力电池认证上均进展顺利，2025年有望实现规模化量产。结合行业需求、公司新能源材料产品布局及行业地位，预计2025年公司新能源电池材料与服务营收将恢复增长。
    公司新能源自动化装备与服务总体稳定。公司新能源自动化装备产品线已覆盖锂电池生产前中后段关键工序，形成包括涂布、分切、卷绕、叠片、注液、化成分容、氦检等关键电芯工艺的综合产品服务能力。2024年，自动化装备与服务业务实现营收收入(含内部销售)37.69亿元，同比增长4.92%。公司以高速宽幅双面涂布机为代表的锂电前段涂布设备竞争优势显著，极片涂布机国内市场份额行业领先，市场渗透率进一步提高；中后段工序方面，注液、氦检设备市场占有率增加明显；新接订单受客户阶段性缩减资本性开支影响有所减少，未来随着下游客户恢复扩产以及海外业务提升，订单情况有望恢复增长。考虑行业电池产能情况及公司锂电设备业务布局，预计2025年业绩总体稳定。
    公司盈利能力回落，预计2025年将改善。2024年，公司销售毛利率27.49%，同比回落5.44个百分点，主要系行业竞争加剧；2025年一季度销售毛利率为32.16%，同比提升0.80个百分点。2024年分产品毛利率显示：新能源电池材料与服务27.20%，同比回落1.72个百分点；新能源自动化装备与服务为24.66%，同比提升0.31个百分点。伴随公司负极材料高库存消纳压力减少及技改完成，其单吨盈利将改善；涂覆隔膜产业链一体化优势显著，总体预计2025年公司盈利能力将改善。
    公司上限完成回购。2024年6月，公司公布回购议案：以自有资金回购公司股份，回购资金总额不低于1.5亿元且不超过3亿元。截止2024年8月28日，公司完成回购，已实际回购公司股份22,881,000股，占公司总股本的1.07%，回购最高价格14.23元/股，回购最低价格10.73元/股，回购均价13.11元/股，使用资金总额29,997.72万元（不含交易费用）。
    公司积极推进海外战略。近期，美国宣布“对等关税”政策引发广泛关注，经统计：公司2023-2024年度对美出口收入约58万元和87万元，占公司收入比重较低。2025年4月，公司控股子公司欧洲嘉拓与德国MOLL签署了《合作备忘录》，合作范围包括OEM服务、设备供应与服务，以及材料供应，如欧洲嘉拓为MOLL提供全面的服务，包括样品设备研发、生产设备研发与供应、设备技术人员培训；为MOLL提供生产钠离子电池所需的各类材料；合作有效期为24个月。本次合作系公司海外战略的重要进展，为公司逐步探索以“材料+设备”新型商务模式积累经验，有助于提升公司在全球化布局中的抗风险能力。
    公司股权激励计划彰显发展信心。2025年3月26日，公司公布2025年股票期权激励计划(草案)：股票来源为公司向激励对象定向发行股票；拟授予股票期权数量为3200万份，占公司总股本的1.50%，其中首次授予2848.09万份；首次授予激励对象为262人，行权价格为15.43元/股；激励计划首次授予部分股票期权考核年度为2025-2027年，其中2025-2027年归母净利润考核目标位分别不低于23亿元、30亿元和39亿元。
    公司2025年一季度业绩恢复增长。2025年一季度，公司实现营业收入32.15亿元，同比增长5.96%；净利润4.88亿元，同比增长9.64%；扣非后净利润4.74亿元，同比增长13.20%；基本每股收益0.23元/股。公司业绩恢复增长，一方面高成本库存消耗压力减小，同时产品出货量增长。
    首次给予公司“增持”投资评级。预测公司2025-2026年摊薄后的每股收益分别为1.15元与1.38元，按4月28日16.87元收盘价计算，对应的PE分别为14.71倍与12.19倍。目前估值相对行业水平偏低，结合行业发展前景及公司行业地位，首次给予公司“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；我国新能源汽车销售不及预期；产业链价格大幅波动；汇率大幅波动。

2024年年报及2025年一季报点评：从新机组投产到盈利提升，水电业务稀缺性优势明显

华能水电(600025)
    投资要点：
    华能水电发布公司2024年年报及2025年第一季度报告。2024年，公司实现营业收入248.82亿元，同比增长6.05%；归母净利润82.97亿元，同比增长8.63%。2025年第一季度，公司实现营业收入53.85亿元，同比增长21.84%；归母净利润15.08亿元，同比增长41.56%。
    2025年TB电站全容量投产，一季度业绩增速高
    从发电量看，公司2024年完成发电量1120.12亿千瓦时，同比增加4.62%；上网电量1110.24亿千瓦时，同比增加4.51%。公司2024年发电量的增长源于澜沧江流域来水同比偏丰0.5成、新能源发电量大幅增加、云南省内用电需求同比增加及西电东送电量持续增加。2025年一季度，公司完成发电量212.92亿千瓦时，同比增加31.22%；上网电量211.04亿千瓦时，同比增加31.42%。公司2025年一季度发电量的增长源于TB电站全容量投产，2025年年初澜沧江水电梯级蓄能同比增加，公司通过梯级优化调度释放蓄能等因素。2025年一季度，公司主力水电站小湾、糯扎渡发电量分别为38.64亿千瓦时、56.38亿千瓦时，分别同比增长12.52%、75.75%。
    从上网电价看，公司水电电价同比增长，新能源电价同比下降，其中光伏发电降幅较大。2024年，公司平均上网电价为222.57元/兆瓦时，同比增加0.66%。其中，水电平均上网电价为219.96元/兆瓦时，同比增加0.51%；风电平均上网电价为426.81元/兆瓦时，同比减少5.91%；光伏发电平均上网电价为276.23元/兆瓦时，同比减少15.47%。
    从装机容量看，截至2024年底，公司已投产装机容量3100.85万千瓦，其中水电装机2730.58万千瓦，新能源装机370.27万千瓦。根据公司2025年1月3日发布的发电机组投产公告，TB水电站4台机组全部投产发电，硬梁包水电站首台5号机组（3.6万千瓦）、第二台4号机组（27万千瓦）完成72小时试运行后投入商业运行。TB水电站装机容量140万千瓦，设计多年平均发电量62.3亿千瓦时。硬梁包水电站总装机容量111.6万千瓦，设计多年平均发电量51.81亿千瓦时。
    分业务看，2024年，公司水力发电营收234.67亿元（占比94.31%），同比增长3.07%，水电业务毛利率56.9%，较2023年增加0.49个百分点，水电业务核心优势持续巩固。光伏发电营收同比增长121.87%至10.02亿元，但毛利率较2023年减少15.63个百分点，反映光伏电价下滑带来的经营压力。分地区，云南市场贡献206.77亿元（同比增加6.04%），境外市场营收亿元（同比减少14.683.69%），其中缅甸项目毛利率逆势提升3.07%，体现公司对该项目的成本管控能力。
    电力市场化交易方面，公司2024年市场化交易总电量687.83亿千瓦时，同比增长7.57%，市场化交易电量占总上网电量的比重为62.09%，较2023年同期提升1.90个百分点。
    2025年一季度，我国规上工业水电发电量同比增长5.9%
    2025年1—3月，我国规上工业发电量同比所有下降，水电发电量实现同比正增长。根据国家统计局数据，2025年1—3月份，规上工业发电量22699亿千瓦时，同比下降0.3%。其中，规上工业水电发电量2233.3亿千瓦时，同比增长5.9%，发电量占比9.84%。
    公司融资成本率降低，带动财务费用下降；新项目陆续投产折旧增加，提高公司营业成本
    2024年，公司财务费用同比减少2.04%至26.75亿元，公司财务费用率10.75%，较2023年同期下降0.89个百分点；2025年一季度，公司财务费用同比减少5.00%至6.48亿元，公司财务费用率10.22%，较2024年同期下降1.17个百分点。
    TB水电站全部投产，硬梁包水电站部分投产，新光伏发电项目投产等新投产项目的折旧费用增加，提高了公司的营业成本。2024年，公司营业成本同比增长6.63%至109.16亿元；2025年一季度，公司营业成本24.30亿元，同比增长13.87%。
    2024年度公司股利支付率43.39%
    现金分红方面，公司2024年度拟每股分红0.2元，合计派发现金红利36亿元，占公司2024年度归母净利润的43.39%。公司近三年的现金分红总额分别为31.50亿元、32.40亿元、36亿元，股利支付率分别为43.54%、42.42%、43.39%。
    盈利预测和估值
    公司水电业务盈利能力强且可持续，并坚持水电和新能源并重发展，全面推进澜沧江水风光一体化清洁能源基地建设。公司TB水电站的全部投产和硬梁包水电站机组的陆续投产，将为公司2025—2027年的业绩带来增量。从中长期看，公司水电电价具有较强的市场竞争力，存在持续上涨的潜力，同时公司布局的新能源发电业务将会带来新的业绩增长空间。
    预计公司2025-2027年归属于上市公司股东的净利润分别为93.75亿元、98.93亿元和103.90亿元，暂不考虑定增影响，对应每股收益为0.52、0.55和0.58元/股，按照2025年4月28日9.58元/股收盘价计算，对应PE分别为18.39X、17.43X、16.60X，考虑到公司估值水平和行业发展前景，维持公司“增持”投资评级。
    风险提示：来水不及预期；供电区域和客户单一风险；电力需求不及预期；电价下滑风险；项目进展不及预期；其他不可预测风险。

年报点评：2025Q1业绩高增，AI应用卓有成效

恺英网络(002517)
    公司2024年营业收入51.18亿元，同比增加19.16%，归母净利润16.28亿元，同比增加11.41%，扣非后归母净利润15.99亿元，同比增加18.43%。2025Q1营业收入13.53亿元，同比增加3.46%，归母净利润5.18亿元，同比增加21.57%，扣非后归母净利润5.16亿元，同比增加21.66%。公司拟进行2024年度分红，向全体股东每10股派发现金股利1元，合计派发现金股利2.14亿元，加上2024年中期分红2.13亿元，全年累计现金分红4.26亿元。
    投资要点：
    核心业务增长稳健。2024年公司移动游戏营业收入40.55亿元，同比增加13.39%，毛利率79.45%，同比下滑2.75pct，网页游戏营业收入1.22亿元，同比增加123.87%，毛利率78.98%，同比提升25.19pct。一方面《原始传奇》《天使之战》等经典产品持续贡献流水，另一方面《仙剑奇侠传：新的开始》《龙之谷世界》《怪物联萌》等新锐产品处于活跃阶段。公司海外业务收入与毛利提升显著，《仙剑奇侠传：新的开始》《天使之战》《OVERLORD》等产品进入港澳台及东南亚市场，带动公司2024年公司境外营业收入同比增加221.48%至3.75亿元，毛利率61.67%，同比提升8.53pct。
    积极深耕AI，战投企业AI陪伴产品即将内测。公司持续优化自研“形意”大模型，将大模型深度融入游戏研发全流程，覆盖了从游戏动画、地图设计到技术开发多个环节，大幅提升游戏开发效率，“AI工业化管线”初见成效。公司开发的织梦大模型采用Transformer架构，知识容量与任务处理能力强，能处理复杂文本，生成故事脚本，应用于多场景并完成备案。此外，公司战略投资企业自然选择（深圳）智能有限公司旗下主打3D AI伴侣的应用《EVE》即将开启内测，为用户提供如真人般的情感陪伴。
    新品储备丰富，IP战略赋能新作研发。新游《龙之谷世界》已经于2025年2月上线，为2025Q1业绩增长提供重要贡献；《数码宝贝：源码》于4月25日上线，《盗墓笔记：启程》于4月10日开启不计费删档测试，此外《王者传奇2》《斗罗大陆：诛邪传说》《大富翁：头号赢家》《纳萨力克：崛起》《代号：红月》《代号：龙族》等十余个产品正处于开发的不同阶段，其中不乏多个国内外具有超高知名度的IP。未来新品上线后有望为公司提供增量业绩。
    投资建议：公司复古情怀类游戏建立独有竞争壁垒，创新品类同样表现优异，两类产品交织打造公司多元化游戏产品矩阵，筑牢公司基本盘。暂不考虑公司与株式会社传奇IP诉讼涉及的赔偿金对公司利润表层面的影响，预计2025-2027年公司归母净利润分别为20.10亿元、23.16亿元、25.80亿元，按照4月28日收盘价，对应PE为17.92倍、15.56倍、13.96倍，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧；核心人才流失；产品上线进度及市场表现不及预期；买量成本提升；宏观经济波动影响文娱消费

2025一季报点评：符合预期，继续聚焦主业、退出生物质

南网能源(003035)
    投资要点
    事件：2025Q1公司实现营业收入6.93亿元，同比+20.4%；实现归母净利润0.91亿元，同比+1.7%；实现扣非归母净利润0.9亿元，同比+5.2%。
    继续稳步推进工业节能和建筑节能两大主业，2025Q1同比分别+26.5%、13.7%。一方面，2025Q1公司收入利润同比增长，工业节能、建筑节能分别实现营业收入3.71亿元、1.99亿元，同比+26.5%、+13.7%。另一方面，公司妥善做好生物质利用业务等亏损资产治理，其中中藤县鑫隆源生物质项目一季度已转为盈利。
    南方电网拟增持公司股本不超过2%，彰显对公司业务的信心。南方电网基于对公司长期投资价值的认可以及公司从综合能源向“综合能源+节能降碳”转型发展的信心，拟通过全资子公司南网资本增持金额不低于1.5亿元不超过3亿元，占总股本不超过2%，增持完成将持有公司股本不超过42.39%。
    生物质减值落地，重回成长。2024年公司资产减值与信用减值合计6.94亿元（23年同期0.94亿元），其中，对应收可再生能源补贴款计提减值约2.48亿元，生物质项目资产计提减值约3.11亿元，其他资产计提减值1.35亿元。生物质综合利用业务因农林生物质行业普遍面临的燃料紧缺、价格倒挂及项目现金流短缺等问题，项目运营效率低下，影响报表利润，拖累报表质量。2024年公司坚持战略调整退出生物质综合资源利用业务，发展重心聚焦节能优势主业。公司报表压力释放质量提升，优质节能业务成长性得到体现。
    装机规模同增32%，分布式光伏项目储备充足。2024年公司总装机容量308.46万千瓦，同比+31.76%，新投产机组装机容量40.98万千瓦，在建项目计划装机容量85.73万千瓦，项目储备充足。
    现金流管理良好，经营活动现金流同增39%。2024年公司经营净现金流14.28亿元（同比+38.62%）；投资净现金流-24.73亿元（23年同期-26.87亿元）。根据公司公告2025年工作计划，预算2025年对外投资计划超30亿元。
    盈利预测与投资评级：2024年生物质减值落地，后续减值风险小，聚焦核心节能业务。我们维持预计2025-2027年归母净利润4.77/5.57/6.75亿元，对应PE为34/29/24倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业需求下降、竞争加剧造成产品价格和毛利率下降等。

2025年一季报点评：油气产量稳步增长，继续高质量发展

中国海油(600938)
    投资要点
    事件：2025Q1，公司实现营业收入1069亿元（同比-4%，环比+13%），归母净利润366亿元（同比-8%，环比+72%）。
    原油实现价格同比下滑，天然气实现价格同比上升：2025Q1，国际布伦特79.9美元/桶（同比-8%），公司原油实现价格72.7美元/桶（同比-8%），与布油折价2.3美元/桶。2025Q1，公司天然气实现价格7.78美元/立方英尺（同比+1.2%）。
    项目顺利投产，油气产量继续增长：2025Q1，公司实际油气净产量189百万桶油当量（同比+5%）。其中，石油净产量146百万桶（同比+3%），天然气净产量72亿立方米（同比+10%）。国内产量增长主要得益于渤中19-6等油气田的贡献，国外产量增长主要得益于巴西Mero2等项目的贡献。公司预计2025-2027年产量目标分别760-780、780-800、810-830百万桶油当量。
    资本支出同比减少：2025Q1，公司资本开支277.1亿元（同比-4.5%），主要由于勘探工作及调整井工作量同比有所减少。2025年，公司预计资本支出预算1250-1350亿元。其中，勘探、开发、生产资本化支出预计分别占16%、61%、20%；中国、海外预计分别占68%、32%。
    桶油成本控制优异：2025Q1，公司桶油主要成本27.03美元/桶（同比-2%）。2024年，公司桶油主要成本28.52美元/桶，同比-0.31美元/桶（同比-1.1%）。
    公司注重股东回报：根据我们最新预测，公司2025年归母净利润1384亿元，按照2025年全年分红比例45%，合计派息约623亿元，按2025年4月30日收盘价，中海油A股股息率为5.2%；中海油H股税前股息率为8.4%，按10%扣税，税后股息率为7.6%，按28%扣税，税后股息率为6.1%。
    盈利预测与投资评级：根据公司增储上产&新项目推进情况&油价情况，我们维持2025-2027年归母净利润分别1384、1418、1467亿元，按2025年4月30日收盘价，对应A股PE分别8.6、8.4、8.1倍，对应H股PE分别5.3、5.2、5.0倍。公司盈利能力显著，成本管控优异，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动；油价波动；公司增储上产速度不及预期

2025年一季报点评：业绩符合预期，看好农业机械高端化、大型化趋势

一拖股份(601038)
    投资要点
    2025Q1归母净利润同比-11.66%，业绩符合预期
    2025Q1公司实现营业收入45.6亿元，同比-2.1%。归母净利润5.3亿元，同比-11.7%，扣非归母净利润5.3亿元，同比-11.6%，业绩符合市场预期。我们认为主要系①主粮价格（小麦、玉米、水稻）价格短期承压，拖拉机行业景气度下行，2025Q1全国拖拉机产量15.1万台，同比-7.7%；②根据中国农业机械流通协会，2025年3月大型/中型拖拉机AMI指数分别同比-2.7/-2.0pct，但均停留于景气区间。展望全年，随着国内粮价筑底企稳&海外渠道的持续开拓，公司业绩规模有望持续增长。
    整体费用控制良好，盈利能力短期承压
    2025Q1公司实现销售毛利率15.9%，同比-1.4pct，消除会计准则影响后同比-1.1pct；销售净利率11.9%，同比-1.3pct，盈利能力短期承压。费用端，2025Q1公司期间费用率为4.17%，同比下降0.04pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.72%/1.52%/1.91%/0.01%，同比分别+0.03/+0.02/-0.13/+0.29pct，整体费用控制良好。公司积极研发高端化、大型化产品，2025年3月公司第20000台东方红动力换向/动力换挡拖拉机下线交付，公司有望持续受益于拖拉机大型化、高端化趋势。
    高端中大马力拖拉机龙头，充分受益大型化+国际化+粮价筑底反转。
    公司系国内高端大马力拖拉机头部企业，有望受益于国内拖拉机竞争格局大型化+海外市场拓展顺利+粮价筑底反转。（1）国内产业格局高端化+大型化趋势明显：当前市场拖拉机产品低端过剩、高端不足，在政策与市场双重驱动下，大型化、高端化产品日益见长，25年1-3月中大拖产量占拖拉机产量比重为79.5%，同比+6.4pct，大型化趋势明显，行业竞争格局持续改善利好龙头。（2）海外需求开辟第二增长极：2025年1-3月拖拉机累计出口金额21.3亿元，同比+32.1%。公司重点布局俄语区、南美、亚洲等区域，持续受益于海外需求提升。（3）粮价筑底反转带动农机需求提升：2024年9月，国家发改委公布2025-2026年小麦三等最低收购价为1.19元/斤，在国际粮价“过山车”背景下我国小麦最低收购价连续五年上涨。2025年1-2月，江苏和福建等地区小麦成交价达2412-2528元/吨，同比+5%，粮价筑底反转趋势明显。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为10.2/11.2/12.5亿元，对应当前市值PE分别为15/13/12x，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，国内行业需求不及预期，政策不及预期，出海不及预期等

点评报告：公司业绩向好，奶油产品收入增速亮眼

立高食品(300973)
    报告关键要素:
    2025年4月29日，公司发布2024年年度报告和2025年第一季度报告。2024年，公司实现营收38.35亿元（同比+9.61%），归母净利润2.68亿元（同比+266.94%），扣非归母净利润2.54亿元（同比+108.22%）；2025Q1单季度营收10.46亿元（同比+14.13%），归母净利润/扣非归母净利润分别为0.88亿元/0.86亿元（同比+15.11%/+27.30%）。
    投资要点:
    2024年度奶油收入增速超60%，坚定推行流通大单品战略。2024年冷冻烘焙食品营收21.33亿元，同比减少3.53%，收入占比55.60%；烘焙食品原料营收16.75亿元，同比增长32.74%，收入占比43.67%，其中奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料分别营收10.58/1.66/2.25/2.26亿元，同比+61.75%/-11.34%/-3.58%/+20.66%。2025Q1冷冻烘焙食品收入占比约60%，同比增长约12%；烘焙食品原料收入占比约40%，同比增长约17%，其中UHT系列奶油产品仍保持上市以来较好的增长趋势，酱料类产品伴随公司顶尖客户定制服务水平的提升亦表现出较快增长。
    餐饮、茶饮及新零售等创新渠道持续保持较快增长。2024年流通（经销商）渠道收入占比约57%，同比增长约15%，主要是公司稀奶油产品满足客户对烘焙原料升级需求及具备国产替代品质，在该渠道的销售表现出色；商超渠道收入占比接近25%，同比中个位数下滑，主要是公司在核心商超渠道部分产品上架安排进行周期性调整所致；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比约18%，合计同比增速约20%，主要得益于公司把握烘焙消费渠道多元化的趋势，投入更多资源，积极开拓新渠道客户。2025Q1流通饼房渠道收入占比略超过40%，同比下降中单位数，下降主要因春节相比去年提前，经销商旺季备货有所前置；商超渠道收入占比略低于40%，同比增长超过40%，占比相比去年同期有较明显提升，主要原因为公司在服务顶尖客户定制策略的推动下新品数量及质量有所提升，此外公司积极把握商超调改趋势亦产生一定积极效果；餐饮及新零售渠道收入占比近20%，同比增长超过20%，继续保持较为理想的增长势头。
    受渠道和产品结构变化及原料成本上升影响，2025Q1毛利率有所下降：2024年公司毛利率同比微增0.08pcts至31.47%。分产品来看，冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料毛利率分别为31.79%/33.26%/28.40%/25.61%/29.88%，同比+1.30/-5.77/-0.01/+2.24/-0.71pcts。2024年公司净利率同比上升4.85pcts至6.87%。2025Q1公司毛利率为29.99%，同比-2.60pcts，主要受渠道结构和产品结构变化，以及油脂类、乳制品类为代表的大宗原料采购价格上涨影响。净利率为8.20%，同比-0.10pcts。
    费用管控得当，销售费用率和管理费用率明显下降：2024年，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为12.10%/6.68%/2.92%/0.39%，同比分别-1.44/-2.88/-1.30/+0.05pcts。其中管理费用率减少为会议及培训费、股份支付费用减少所致；研发费用率减少主要是2024年研发项目较2023年有所减少，研发材料投入支出减少所致。2025Q1，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为10.10%/5.41%/2.61%/0.61%，同比分别-2.00/-1.16/-0.94/+0.42pcts。销售和研发费用率下降同样受渠道结构影响，同时公司销售策略、产品研发等以产线为基本单元，费用投放、使用更为合理、精准；剔除股份支付费用后可比口径的管理费用率下降约1.0%，与公司规模效应、费用预算控制等措施发挥积极效果有关。
    盈利预测与投资建议：2024年公司业绩恢复正增长，2025Q1保持向好势头，我国烘焙行业规模仍在增长中，同时冷冻烘焙原料的国产替代为国产品牌打开市场空间，公司业绩有望保持增长。根据最新数据我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为3.21/3.90/4.54亿元（更新前2025-2026年归母净利润为2.91/3.38亿元），同比增长19.70%/21.45%/16.56%，对应EPS为1.89/2.30/2.68元/股,4月30日股价对应PE为23/19/16倍，维持“增持”评级。
    风险因素：食品安全风险，原材料价格波动的风险，宏观环境变化致消费需求下降风险。

点评报告：产品力持续提升，2025Q1归母净利润同比+44%

潮宏基(002345)
    投资要点:
    2024年净利润受商誉减值影响同比下滑，2025Q1实现亮眼增长。2024年，公司实现营收65.18亿元（同比+10.48%），归母净利润1.94亿元（同比-41.91%），扣非归母净利润1.87亿元（同比-38.72%），净利润下滑主因此前收购的菲安妮在2024年计提商誉减值损失1.77亿元，若剔除商誉减值影响，公司归母净利润同比-5.11%。2025Q1，公司实现营收22.52亿元（同比+25.36%），归母净利润1.89亿元（同比+44.38%）。
    公司注重股东回报，近年分红比例高。2024年度公司拟每10股派发现金红利2.5元（含税），加上半年度的分红，2024年累计分红总额占归母净利润的比例为160.59%。2019-2023年，公司股息支付率分别为109%/127%/51%/89%/67%。
    珠宝业务产品力持续提升，线下门店逆势扩张。在悦己消费、情感消费、国潮文化崛起的趋势下，公司珠宝首饰产品设计升级，围绕“非遗”、“串珠”、“流行IP”三个方向打造产品差异化，品牌势能不断强化。2024年，时尚珠宝/传统黄金产品收入分别为29.70/29.49亿元，同比分别-0.63%/+30.21%。毛利率分别-1.91/+0.37pcts至28.76%/9.10%。渠道方面，公司珠宝业务的线下门店数逆势增长，2024年末共有门店1511家（较期初净增长111家），直营/加盟店数分别为239/1272家（较期初分别-36/+147家）。此外，公司不断升级门店形象，并成功进驻了SKP、恒隆、太古里、万象城等国内顶级商圈。2024年，潮宏基珠宝积极布局出海业务，先后在马来西亚吉隆坡IOI Citymall和泰国曼谷ICONSIAM开设门店。
    皮具业务承压，收入下滑27%。2024年公司皮具收入2.70亿元，同比-27.38%。皮具业务主要有品牌菲安妮，2014年公司完成对菲安妮有限公司100%股权的收购，形成商誉11.63亿元，2018年后多次计提商誉减值准备，2024年菲安妮的商誉账面价值5亿元。
    2025Q1净利率同比提升，期间费用管控良好。2024年，公司毛利率/净利率分别为23.60%/2.60%，同比分别-2.47/-2.99pcts；费用方面，销售费用率同比-2.34%至11.69%，管理费用率、研发费用率、财务费用率微降。2025Q1，公司毛利率/净利率分别为22.93%/8.43%，分别同比-1.99/+1.08pcts，销售费用率和管理费用率进一步下降。
    盈利预测与投资建议：公司旗下珠宝品牌“潮宏基”引领国内珠宝设计潮流，近年来推出多款差异化产品系列。2024年在需求偏弱的大背景下，公司门店逆势扩张，传统黄金产品收入实现了快速增长。我们根据公司最新经营数据调整盈利预测，并引入2027年预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为4.28/4.93/5.81亿元（调整前预计2025-2026年归母净利润为4.39/4.97亿元），对应2025年4月28日股价的PE分别为20/17/15倍，维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济恢复不及预期风险、行业竞争加剧风险、品牌品类拓展不达预期风险、原材料价格变动风险、渠道拓展不达预期风险。

汽车业务快速增长，鸿蒙与AI并重

法本信息(300925)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年收入43.21亿元，同比增长11.22%；归母净利润1.31亿元，同比增长15.90%。
    25年一季度公司收入10.79亿元，同比增长7.85%；归母净利润0.28亿元，同比减少12.94%。
    汽车业务快速增长。2024年，公司实现收入43.21亿元，同比增长11.22%：互联网收入14.99亿元，同比增长4.61%；金融收入12.38亿元，同比增长7.91%；汽车业务3.90亿元，同比增长101.23%；能源业务3.35亿元，同比增长47.42%；通信业务2.76亿元，同比增长36.93%；软件业务1.12亿元，同比增长65.90%；制造业收入1.03亿元，同比增长3.34%；航空物流收入0.84亿元，同比增长9.58%。
    鸿蒙业务建立千人团队。公司已拥有超1000人的鸿蒙开发认证软件开发人员，超200人的鸿蒙布道师销售团队，合计完成了千万级的订单签署，实现了在银行、汽车、保险及教育培训行业的业务突破，积极参与国产编程语言生态，围绕仓颉语言在业务系统开发运用实践，
    持续投入FarAI人工智能平台。公司FarAI人工智能平台目前在金融等领域具备OCR、智能推荐、风控等AI应用。自主研发了FarAIGPTCoder智能辅助编程、FarAI GPTBrain知识大脑、FarAI GPTRecruit智能招聘、FarAI GPTLabel智能数据标注等产品。公司部分产品已应用到运营商、银行等众多行业客户。
    投资建议：公司鸿蒙团队增长迅速，持续投入FarAI人工智能平台。预计2025-2027年公司的EPS分别为0.34/0.40/0.52元，维持买入评级。
    风险提示：下游客户需求不及预期；鸿蒙业务不及预期；行业竞争加剧。

保利发展2024年报及2025Q1业绩点评：营收业绩短期承压，行业龙头地位保持稳固

保利发展(600048)
    事件：
    公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营业收入3116.66亿元，同比下降10.14%，归母净利润50.01亿元，同比下降58.56%。2025Q1公司实现营业收入542.72亿元，同比增长9.09%，归母净利润19.51亿元，同比下降12.27%。
    要点：
    2024年营收业绩均承压，2025Q1业绩降幅收窄。
    受到公司房地产项目结转规模下降影响，2024年公司营收同比下降10.14%，实现归母净利润50.01亿元，同比下降58.56%。归母净利润降幅更大主要原因包括：1）结转毛利率下降，毛利率较去年同期下降2个百分点至14%；2）出于谨慎性原则，公司结合项目情况，对存货、长期股权投资、其他应收款计提减值准备合计约55亿元；3）投资收益同比下降19.06%。2025年Q1营收同比增长9.09%，受项目结转毛利率下降等影响，实现归母净利润19.51亿元，同比下降12.27%，业绩降幅较2024年全年明显收窄。
    销售金额稳居行业第一，核心城市市占率提升。
    2024年公司全年实现销售额3230.29亿元，同比下降23.5%，实现销售面积1796.61万平方米，同比下降24.7%，公司销售金额连续两年稳居行业第一。同时，公司加大存量去化力度，全年2022年以前获取的存量项目签约面积1078万平方米，推动在手存量项目面积下降超过20%。公司深耕核心城市，2024年核心38城销售占比同比提升2个百分点至90%，38个核心城市销售市占率达7.1%，较2023年提升0.3个百分点，其中14个核心城市市占率超过10%，16个城市连续三年排名前三。
    投资聚焦核心城市，土地储备资源结构不断优化。
    2024年公司全年新增拓展总地价683亿元，权益地价602亿元，位居行业第二，99%投资金额位于38个核心城市，74%投资金额位于北上广一线城市的核心区域核心板块。新拓展项目权益比提升至88%，创近十年新高。2022-2024年三年内，合计拓展项目总地价近4000亿，总货值约7350亿元，居行业第一。截至2024年年末，公司在手土地储备计容面积约6258万平方米，其中增量项目约1000万平方米，基本集中在核心38城；存量项目约5280万平方米，较年初下降20%，在手资源结构不断优化。
    债务结构优化，融资成本延续下降态势。
    截至2024年末，公司有息负债规模压降54亿元至3488亿元，连续两年债务规模压降，资产负债率同比下降2.2个百分点至74.3%，连续四年下降。融资结构中直接融资占比提升，公司全年新增有息负债1664亿元，其中直接融资新发行359亿，占比达到21.6%，年末直接融资余额699亿元，占有息负债比重20.03%，较上年提升3.72个百分点。截至2024年年末，公司“三道红线”保持绿档。公司融资成本持续下降，2024年公司新增有息负债综合成本同比下降22BP至2.92%，有息负债综合融资成本同比下降46BP至3.1%，创历史新低。
    投资建议：
    公司龙头地位保持稳固，销售规模居行业第一，拿地聚焦核心城市，土储结构持续优化，我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为19.25X/18.54X/16.51X，持续给予“买入”评级。
    风险提示：房地产行业政策风险；销售改善不及预期；土地市场竞争加剧

智驾平权时代：做强X向，做大Y+Z向

伯特利(603596)
    事件：公司发布2024年报&2025年一季报，2024年营业收入99.37亿元，同比+32.95%；归母净利润12.09亿元，同比+35.60%；扣非归母净利润11.13亿元，同比+30.15%。今年一季度实现收入26.38亿元，同比41.83%，归母净利润2.7亿元，同比+28.79%。
    智驾平权时代，业绩进入高速增长期。Q4单季度实现收入34亿元，超预期，同比+41.80%，环比+28.80%；归母净利润4.3亿元，同比+45.25%，环比+34.39%。24年公司毛利率21.14%，同比-1.43pct，净利率12.30%，同比+0.11pct。全年公司期间费率7.9%，同比-1.09pct，其中，销售/管理/研发/财务费率分别为0.40%/2.39%/5.79%/-0.68%，同比分别-0.03/+0.05/-0.23/-0.19pct。24年新增定点项目总数416项，较去年同期增长30.4%。新定点项目年化收入65.4亿元，加速产能投放引领业绩高速增长。
    打造领先的底盘“XYZ+智驾辅助”全系解决方案供应商。在上海车展，伯特利亮相电子机械制动EMB、线控制动冗余系统WCBS2.0H、双小齿电动助力转向DP-EPS、空气悬架双模供气单元、内建视觉定位多功能智驾摄像头等新产品，重新定义行业标杆。EMB作为高阶辅助驾驶的核心执行部件，通过电信号直接控制车辆制动器，彻底摒弃传统液压结构，响应速度较传统制动系统有大幅提升。正向研发、创新设计，伯特利完整掌握EMB产品核心技术，从上层控制到轮端执行已经布局70余项专利。线控制动冗余系统WCBS2.0H作为迭代升级产品，采用全冗余架构设计，M1模块具备压力建立和回路切换功能，M2具备压力建立和轮端压力调节能力，多重工作模式为整车提供全面的安全保障。行业首创空气悬架双模供气单元方案，兼容闭式与开式方案优势。
    全球产能布局+核心部件自主可控。伯特利加速全球化产能布局，关税影响有限，去年部分产品由中国工厂生产销售至美国客户，销售金额为2.99亿元人民币，主要供货方式为FCA贸易方式；部分产品由墨西哥工厂生产销售至美国客户，销售金额约为0.4亿元人民币，目前墨西哥工厂生产的轻量化产品符合美墨加协定规定，销往美国市场免征关税。摩洛哥基地投产后将覆盖欧洲市场。持续推进核心部件国产替代，线控制动ECU加速实现全自主化，关键芯片依赖度低。
    投资建议：智驾平权时代：做强X向，做大Y+Z向。伯特利线控制动加速进入WCBS2.0H，电子机械制动EMB、空气悬架双模供气单元走向量产，打造领先的底盘“XYZ+智驾辅助”全系解决方案供应商。预计2025-2027年收入分别为125/155/210亿元，归母净利润分别为15/19/26亿元，对应PE分别为23/18/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业销量不及预期，新业务订单不及预期，原材料价格波动风险。

开门红存贷两旺，资产质量韧性凸显

宁波银行(002142)
    主要观点：
    利息业务延续高增，支撑营收、利润稳健增长
    2025年一季度末，宁波银行营收、归母净利润分别同比增长+5.63%、+5.76%，较2024A分别边际下行2.56、0.47pct，营收、归母净利润增速小幅下滑，整体保持较优的经营态势。其中利息净收入在2024年同期已有双位数增长的高基数下同比增长+11.59%，利息净收入占比营收同比1Q24上升3.71pcts至69.4%。其中利息支出同比-0.65%，是近五年来首个季度实现利息支出同比下降，负债端成本节约效果逐步显现。中收净收入同比下降1.32%，降幅较2024A大幅收窄，宁波银行推进多利润中心协同，结算、代客、理财等中收业务持续发力下全年净收入增速有望回正。其他非息收入主要由投资净收益、汇兑净收益支撑，分别同比增长+26.32%、+338.13%，一季度债市调整下公允价值变动净收益同比-312.89%，其他综合收益浮盈回落至2024年三季度末水平。一季度末以来债市回暖，宁波银行FVOCI账户规模保持充裕，其他非息收入有望迎来回升。
    开门红存贷两旺，对公业务侧重加大，经营优势不断巩固
    2025年一季度末，宁波银行总资产、贷款、金融投资规模分别同比增长+17.58%、+20.91%、+13.66%，增速均较2024A边际提升。贷款来看，宁波银行1Q25单季贷款与垫款净新增1620亿元，较1Q24净投放同比+48.8%，信贷景气度提升与投放策略均有贡献，宁波银行紧扣浙江及周边地区民营经济特征，实行差异化的市场竞争策略，客群经营能力显著。新增贷款主要由对公贷款高增拉动，对公、个人、贴现分别净新增+1405、-47、+284亿元，对公贷款（含贴现）规模占比提升4pcts至66.3%。2025年一季度末，宁波银行总负债、存款规模分别同比增长+18.04%、+20.23%，增速均较2024A边际提升。存款结构来看，公司、个人存款分别净新增+2916、+547亿元，对公存款增长亮眼，通过“五管二宝”等工具客户留存效果较好，市场份额持续巩固。
    净息差环比下降，年初投放呈现“以量补价”特征
    2025年一季度末，宁波银行净息差1.8%，较2024A环比下降6bps，年初投放呈现“以量补价”特征。宁波银行2024年息差保持相对稳定，全年仅降2bps，大幅领先同业，息差拖累因素如LPR调降、存量按揭利率调降等在1Q25体现。1Q25投放边际加速，宁波银行主要客群中小企业贷款久期较短，新投放力度加大可能进一步造成整体资产端久期缩短，降低收益率。同时，为应对2024年下半年的零售不良生成抬升，投放风险偏好有一定收紧，带动整体贷款收益率下行。负债端同业自律机制规范和挂牌利率调降对计息负债成本下行有所贡献，未来负债久期管理和重定价对息差托举作用有望进一步显现。
    资产质量整体稳健，风险前瞻指标改善
    2025年一季度末，宁波银行不良率0.76%，连续9个季度环比持平，资产质量平稳。拨备覆盖率370.54%，较2024A环比下降18.81pcts，拨备逐季释放，风险抵补能力保持稳健。风险前瞻指标来看，关注率1%较2024A环比小幅下降3bps，2024年下半年以来零售小微风险指标有所抬升，关注率、逾期率呈现小幅波动，但宁波银行主动调整授信和风控策略、加强渠道管理和贷后管理，前瞻指标来看一季度末已有所改善。宁波银行在风险处置方面也较为审慎，2023、2024年收回减值分别对拨备有+20、+27亿支撑，2025年一季度计提47亿、核销30亿，较1Q24计提大幅提升15亿、核销减少2亿。若同比例确认收回，则后续拨备回补仍有较充足空间。
    投资建议
    宁波银行深耕浙江及周边经济发达区域，在细分市场客群定位清晰，竞争优势显著。核心管理团队稳定、战略传达高效，公司治理机制具备难以复制性和可持续性。多元化金融服务能力具备稀缺性，风控能力坚实，资产质量保持优异。2024年分红率提至22.77%，2025年一季度营收、利润增速均保持较好水平，尽管当前关税带来的不确定性对公司经营提出了新的挑战，但从过往风险暴露周期的表现来看，宁波银行资产质量均体现了穿越周期的韧性，也是内需发力和产业链转移的主要受益银行。我们根据2025年一季报微调盈利预测假设，预计公司2025/2026/2027年营业收入分别同比增长7.87%/11.51%/13.53%，归母净利润分别同比增长4.61%/8.57%/11.48%，维持“买入”评级。
    风险提示
    利率风险：市场利率持续下行，优质资产竞争加剧，息差收窄。

九号公司：电动两轮车成长加速、规模效应凸显，多元新品蓄势待发

九号公司(689009)
    事件：公司发布2025年一季报。2025Q1公司实现收入51.12亿元（同比+99.5%），归母净利润4.56亿元（同比+236.2%），扣非归母净利润4.36亿元（同比+207.5%）；股份支付费用0.45亿元，剔除股份支付费用影响后的归母净利润为5.01亿元（+183.1%）。Q1多产品线均表现亮眼，其中两轮车销量增长加速，我们认为一方面系补库，另一方面系公司产品持续破圈。
    电动两轮车增长亮眼，全年预期乐观。分产品看，25Q1年公司电动两轮车/自主品牌零售滑板车/全地形车分别实现营收28.62/3.95/2.15亿元，分别同比+140.5%/+30.4%/持平。25Q1公司电动两轮车营收占比56%，销量达100.4万辆（+140.8%），销售增长亮眼，单车ASP约2851元，同比基本稳定，环比有明显提升。我们认为公司品牌势能、产品推新、渠道建设等优势有望持续支撑终端动销增长，因此对全年销量预期乐观；此外公司推出的智能服务包业务通过为用户APP使用提供附加增值服务创收，我们预计随着公司用户基数扩大与续费率提升，该业务未来有望创造利润增量。
    割草机器人技术领先，具备增长潜力。割草机器人业务具备较大潜力，公司Navimow割草机器人在业内处于领先地位，是全球首个拥有10万家庭用户的无边界割草机器人品牌，其技术突破与市场表现均具有显著优势，产品线已完成性价比机型到性能旗舰的全面布局，我们预计该品类未来市场渗透率有望持续提升，公司立足品牌与产品优势，潜力可观。
    规模优势凸显推动盈利能力向上，营运能力持续优化。25Q1公司毛利率为29.7%（同比-0.8pct），期间费用方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.2%/5.1%/4.9%/-1.7%，分别同比-2.5pct/-2.0pct/-1.5pct/-0.7pct，费用率显著降低。我们认为该变化主要得益于公司坚持投入技术研发、渠道扩张等方面，实现以电动两轮车为代表的多项业务快速增长，规模效应持续凸显，实现盈利能力显著提升。展望未来，我们认为公司在割草机器人等多业务上有望复刻电动两轮车的成功经验，以科技引领转动经营飞轮，持续提升盈利能力。营运能力方面，公司25Q1存货周转天数约45天，同比减少约12天；现金流方面，公司25Q1实现经营活动所得现金净额15.7亿元。
    坚持科技引领，多品类新品蓄势待发。我们预计公司旗下多品类有望在今年推出潜力新品，（1）电动两轮车：推出“Q”系列新品，主要针对女性消费群体，突出元气高颜，包括蛋仔派对、LINE FRIENDS联名款，有望进一步拓展客群；推出智驾升级系列，发布Mz MIX2025与Fz MIX2025，不仅集成公司最新一代RideyFUN智驾系统，更在动力、安全、操控与舒适性等维度全面突破；此外，24年11月，公司与宝马集团签署授权协议，公司将基于该授权开发和生产自主产权的具有特殊安全功能的创新型电动两轮车。（2）全地形车：公司旗下品牌SEGWAY全新车型AT10完成东欧市场千台级订单交付。我们预计公司旗下多品类在接下来还会有新品持续面世，立足技术研发推出爆款，提升品牌影响力与销售规模。（3）E-Bike：24年1月，公司于国际消费类电子产品展览会CES上推出Segway E-bike Xyber与Segway E-bike Xafari两款产品；在国内市场，公司顺应新国标要求，推出Segway E-bike Xyber这一美式胖胎跨骑车型，收获广泛的青睐与关注。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为20.0/26.5/35.2亿元，PE分别为22.5X/17.0X/12.8X。
    风险因素：消费疲软、行业竞争加剧、新品推广不及预期、关税政策变化。

成本管控力度加大，信贷投放加速

邮储银行(601658)
    事项：
    邮储银行发布2025年一季报，1季度实现营业收入894亿元，同比下降0.1%，实现归母净利润252亿元，同比下降2.6%，年化加权平均ROE为11.33%。25年1季度末，总资产规模达到17.7万亿元，同比增长8.3%，其中贷款总额同比增加9.8%，存款同比增加9.2%。
    平安观点：
    成本管控力度增强，非息明显改善。邮储银行1季度归母净利润同比负增2.6%（+0.2%，24A），增速小幅回落一定程度受拨备计提力度影响，公司一季度拨备前利润同比增长6.2%（4.5%，24A），公司持续加大成本管控力度推动利润上行，公司1季度业务及管理费同比回落4.57%（+0.91%，24A）。从营收来看，邮储银行1季度营收同比下行0.1%（1.8%，24A），营收增速回落主要受净利息收入下行影响，息差边际承压带动净利息下行，25年1季度公司利息净收入同比回落3.8%（+1.5%，24A）。值得注意的是，邮储银行非息收入表现较为亮眼，尤其中收同比明显回暖。公司1季度非息收入同比上行14.8%（3.2%，24A），同比增速上行11.6个百分点，中收和其他非息收入均有贡献，中收同比转正，其他非息增幅走阔。公司1季度手续费收入、其他非息收入同比增速环比分别上行19.3pct/6.5pct至8.8%/21.7%（-10.5%/15.2%，24A），非息收入整体明显改善。
    息差优于同业，资负扩张保持稳健。邮储银行1季度净息差为1.71%（1.87%，24A），息差同比下降21BP，我们预计与邮储零售贷款占比较高，受到贷款重定价因素影响较大有关。我们根据期初期末余额测算的公司25Q1净息差为1.61%，环比24Q4回落10BP，息差边际承压，资产端定价下行幅度大于负债端，存款成本下行难以对冲贷款利率回落，我们根据期初期末余额测算的25Q1公司生息资产收益率和付息负债成本率分别下行19BP/10BP至2.82%/1.28%。规模方面，公司年末总资产规模同比增长8.3%（8.6%，24A），其中贷款规模同比增长9.8%（9.4%，24A），信贷投放加速主要来自对公贡献，25年1季度末公司贷款和零售贷款同比增速分别变动1.7pct/-2.5pct至15.2%/4.3%。负债端方面，年末存款规模同比增长9.2%（9.5%，24A），增速整体保持稳健。
    不良率小幅上行，风险抵补能力整体保持稳定。邮储银行25年1季度末不良率较24年末上行1BP至0.91%，不良率小幅上行，我们预计不良率上行主要来自零售资产质量波动。从前瞻指标来看，25年1季度末关注率较24年末上升12BP至1.07%，逾期率较年末上升4BP至1.23%，后续趋势仍需关注，但整体资产质量指标仍处较优水平，风险低位可控。拨备方面，1季度末拨备覆盖率和拨贷比较24年末下降20pct/17BP至266%/2.41%，但绝对水平仍处高位，风险抵补能力保持稳定。
    投资建议：关注零售修复，差异化竞争优势持续。邮储银行作为一家定位零售银行的国有大行，凭借“自营+代理”的独特模式，维持广泛的客户触达范围，县域和中西部区域的地区优势继续稳固，客户基础扎实可靠。我们维持公司25-27年盈利预测，预计公司25-27年EPS分别为0.89/0.93/0.97元，对应盈利增速分别为2.6%/3.6%/4.3%，当前公司股价对应25-27年PB分别为0.58x/0.54x/0.50x，我们维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

AI全栈布局加速，持续开拓国际市场

紫光股份(000938)
    事项：
    公司公告2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营业收入790.24亿元，同比增长2.22%；实现归母净利润15.72亿元，同比下降25.23%。2025年一季度，公司实现营业收入207.90亿元，同比增长22.25%；实现归母净利润3.49亿元，同比下降15.75%。公司发布利润分配预案：以公司总股本2,860,079,874股为基数，向全体股东每10股派发现金红利0.75元（含税），不送红股，不以公积金转增股本。
    平安观点：
    公司收入实现平稳增长，多项产品市占率持续领先。2024年，公司实现营业收入790.24亿元，同比增长2.22%，其中ICT基础设施与服务业务实现收入544.59亿元，同比增长5.73%，占营业收入比重达到68.91%，占比持续提升；公司实现归母净利润15.72亿元，同比下降25.23%。2025年一季度，公司实现营业收入207.90亿元，同比增长22.25%；实现归母净利润3.49亿元，同比下降15.75%。2024年，公司多项产品市场占有率持续领先。根据IDC数据，2024年，公司在中国企业网园区交换机市场份额38.2%，排名第一；在中国以太网交换机市场份额31.1%，排名第二；中国企业网路由器市场份额30.5%，持续位列第二;中国企业级WLAN市场份额28.5%，蝉联市场第一；中国X86服务器市场份额12.6%，位列第三；中国刀片服务器市场份额54.4%，蝉联市场第一；中国UTM防火墙市场份额21.0%，位列第三；中国超融合市场份额17.1%，排名第二。
    新华三营收增速呈现加速趋势，持续开拓国际市场。根据公司公告，公司控股子公司新华三2025年第一季度实现营业收入152.95亿元，同比增长26.07%（vs6.04%，2024年），其中，国内政企业务收入122.55亿元，同比增长37.49%（vs10.96%，2024年），国际业务收入10.51亿元，同比增长71.83%（vs32.44%，2024年），新华三2025年一季度营收增速相比2024年有所提速。2024年，新华三坚持“客户优先”和“渠
    iFinD，平安证券研究所
    道优先”策略，携手全球领先ICT企业深化合作，在东南亚多个国家完成总代签约和市场活动落地；在中亚、东南亚等战略布局区域，持续推动教育、政府、运营商领域的重大项目突破，品牌影响力大幅提升；新华三路由器海外拓展效果良好，品牌影响力持续提升，在吉尔吉斯斯坦、摩尔多瓦、塞尔维亚、老挝、波兰、墨西哥等国家落地应用，打开国际市场新格局。
    公司打造一体化AI赋能平台，加速算力到应用全方位布局。2024年，公司一方面深化“AIinALL”，激发“算力x联接”的倍增效应；一方面加速“AI for ALL”，以AI技术、产品和解决方案，赋能百行百业的智能化变革。在AIGC应用方面，公司发布百业灵犀私域大模型系列产品，结合百业灵犀大模型，实现全栈软硬件产品、解决方案内嵌AI，实现产品智能化，已在中国信息通信研究院组织的“大规模预训练模型标准符合性验证”中成为业界首批在模型可信领域获得卓越级（5级）评分的大模型产品，充分满足行业私域部署的安全性和合规性要求。在高效多元算力供给方面，公司发布全栈智算中心一体化解决方案，缩短业务部署时间、提高AI训练和推理效率。公司发布傲飞算力平台3.0，全面拥抱“算力即服务”，支持万卡集群和多元CPU及GPU的异构算力统一调度，助力行业客户充分释放算力潜能；发布H3CUniServerG7系列全新算力平台，依托面向AI的可进化架构、内生AI的操作系统和管理中枢以及多元算力体系，提供高效强劲的算力供给；自主研发新一代模块化边缘服务器H3CUniServerE3300G6，满足5G、边缘云、边缘AI等不同边缘场景的需求，已在边缘云、新能源发电、工业互联网等场景应用部署。
    盈利预测与投资建议：根据公司的2025年年报及2025年一季报，我们调整业绩预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为20.32亿元（原值为32.31亿元）、24.70亿元（原值为39.13亿元）、30.81亿元（新增），对应EPS分别为0.71元、0.86元和1.08元，对应4月30日收盘价的PE分别约为35.4、29.1、23.3倍。公司是国内ICT基础设施行业领先企业，当前，公司已完成控股子公司新华三30%少数股权的收购，公司的核心竞争力进一步增强。公司打造一体化AI赋能平台，加速算力到应用全方位布局，未来将深度受益大模型产业发展机遇。另外，公司国际业务发展势头良好，未来将成为公司发展的重要推动力。我们看好公司的未来发展，维持对公司的“推荐”评级。
    风险提示：1）ICT基础设施及服务业务发展不达预期。公司是国内领先的ICT基础设施及服务提供商，多项产品在国内的市场份额持续领先。但如果公司不能保持产品的持续更新与迭代，则公司的ICT基础设施及服务业务将存在发展不达预期的风险。2）公司国际业务发展不达预期。当前，公司国际业务发展势头良好。但如果公司自有品牌产品与服务在新市场的客户接受度低于预期，则公司国际业务将存在发展不达预期的风险。3）公司AIGC业务的发展不达预期。当前，公司在AIGC应用及算力等方面积极布局。如果公司私域大模型等产品的市场推广进度低于预期，则公司AIGC业务将存在发展不达预期的风险。

Q1业绩稳健增长，机器人业务进一步拓展

爱柯迪(600933)
    投资要点
    事件：（1）公司发布2025年一季报，2025Q1实现营业收入16.66亿元，同环比分别+1.41%/-5.99%；实现归母净利润2.57亿元，同环比分别+10.94%/+30.11%，实现扣非归母净利润2.36亿元，同环比分别+6.64%/+19.01%。（2）2025年1月4日，公司发布《爱柯迪股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书（草案）》，拟通过发行股份及支付现金的方式购买卓尔博（宁波）精密机电股份有限公司71%股权。
    毛利率同比下降，净利率同环比提升。2025Q1实现营业收入16.66亿元，同环比分别+1.41%/-5.99%。2025Q1公司毛利率为28.73%，同环比分别-0.94pp/+5.01pp，净利率为15.63%，同环比分别+0.77pp/+4.25pp，毛利率同比下降主要系机器设备折旧增加导致成本增加，净利率同环比上升主要系汇率波动导致的收益增加所致。2025Q1公司销售/管理/财务/研发费用率分别为0.64%/5.98%/-0.34%/5.10%，同比-0.60pp/+0.78pp/-2.14pp/+0.04pp。
    产品技术持续创新，产能建设有序推进。公司在新能源三电系统、机器人结构件等新业务方面加大投入，生产能力持续突破，公司大型模具、车身结构件制造能力及挤压工艺有所提升，大件产品占比有望持续提升。公司加大镁合金压铸工艺技术研发力度，布局汽车轻量化与机器人领域。国内外生产基地建设有序推进，公司马鞍山工厂按计划完成竣工验收并取得房产证，墨西哥二期工厂计划2025年二季度投产，马来西亚基地于2024年6月完成厂房竣工交付，7月铝合金材料生产线开始量产，四季度锌合金压铸件部分产线开始生产。2024年上半年，公司在匈牙利成立全资子公司，相关生产基地筹划工作有序推进中。
    机器人业务进一步拓展。2025年4月29日，公司与卓尔博正式签订收购协议，拟通过发行股份及支付现金的方式购买卓尔博71%股权，卓尔博公司专注于机电产品研发制造的企业，生产的各类电机转定子及电机机壳产品广泛应用于汽车电机、电动工具电机、家用电器电机和无刷电机等领域，并拓展了无人机、机器人等新兴领域业务。公司与卓尔博均在汽车零部件供应链体系内深耕多年，对汽车产业及产业内的客户需求、市场环境均拥有深刻的理解和洞察，本次收购有利于整合双方产业资源、实现产业协同效应，丰富公司产品矩阵，助力公司长远发展。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS为1.17/1.36/1.50元，三年归母净利润年复合增速达16.4%。公司产品结构优化，全球化布局加速，新建产能释放，业绩具备向上空间，维持“买入”评级。
    风险提示：汇率波动风险；原材料价格波动风险；产能扩张不及预期的风险；收购业务发展不及预期的风险。

Q1营收同比增速亮眼，盈利能力基本稳定

星宇股份(601799)
    投资要点
    事件：公司发布25年一季报，实现营业收入30.95亿元，同比+28.3%，环比-23.2%，归母净利润3.22亿元，同比+32.7%，环比-25.3%，符合预期。
    Q1营收同比增速亮眼，盈利能力保持基本稳定。25Q1年公司主要客户销量同比保持增长，环比下滑明显，其中奇瑞同比+16.8%，环比-27.4%；一汽大众同比-4.8%，环比-18.8%；一汽红旗+2.4%，环比-6.4%；理想+15.5%，环比-41.5%；问界同比-40%，环比-41.7%。业绩方面，25Q1毛利率18.8%，同比-0.8pp，环比+1.2pp，净利率10.4%，同比+0.4pp，环比-0.3pp，盈利能力保持基本稳定。24年公司承接了多家客户共69个车型的新品研发项目，实现了40个车型的项目批产；部分项目在市场上引发高度关注，充分展示了公司作为领先的车灯解决方案提供商的综合实力。
    车灯转型升级，ASP持续提升。车灯行业正在向电子化、智能化、数字化升级，LED前大灯、ADB大灯、氛围灯、格栅灯、贯穿式尾灯、DLP等智能车灯产品成为新趋势。24年公司前照灯、后组合灯、小灯分别销售902.91/1769.73/3458.39万只，同比+18.4%/22.8%/-7%，产品平均出货单价204.5元，同比+25.5%，ASP持续提升，其中高附加值的前照灯和后组合灯销量占比43.6%，同比+6.4pp。随着公司产品结构持续优化及行业升级态势延续，ASP有望持续提升。
    客户版图拓展，全球化布局加速。车灯行业技术壁垒高，公司作为具备完全自主工艺技术的本土龙头品牌，与外资企业相比具有较为明显的成本优势及本土化服务优势，随着公司客户结构不断优化，高技术、高附加值产品占比持续上升，市占率仍有较大提升空间。此外，公司积极推进全球化布局，拓展海外市场。24年塞尔维亚实现营收3.2亿元，同比+191%，协同总部承接客户全球化项目，为公司拓展海外市场奠定良好基础；美国公司首次实现营收60万元，进一步完善海外布局。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS为6/7.11/8.22元，对应PE为22/19/16倍，未来三年归母净利润CAGR为18.6%，维持“买入”评级。
    风险提示：行业波动风险；市场竞争加剧风险；技术研发不及预期的风险。

24年韧性彰显，25年行稳致远

五粮液(000858)
    投资要点
    事件：公司2024年实现收入891.8亿元，同比+7.1%，归母净利润318.5亿元，同比+5.4%；其中24单Q4实现收入212.6亿元，同比+2.5%，归母净利润69.2亿元，同比-6.2%。此外，公司拟每10股派发现金红利31.69元（含税）。25Q1公司实现收入369.4亿元，同比+6.1%，归母净利润148.6亿元，同比+5.8%，整体业绩符合市场预期。
    普五价盘表现坚挺，延续高质量发展。1、分产品，24年五粮液产品实现收入678.8亿元，同比+8.1%，销量/吨价分别同比+7.1%/+0.9%，普五控量稳价决心坚定，1618和低度在扫码红包拉动下贡献主要增长；系列酒实现收入152.5亿元，同比+11.8%，系列酒销量/吨价分别增长+0.1%/+11.7%。2、分渠道，24年经销、直销分别实现收入487.4亿元（+6.0%）、343.9亿元（+12.9%），24年公司新增核心终端1.6万家，推动终端网点扩容提质，渠道结构持续优化。3、在外部消费环境疲软的背景下，依托公司强大的品牌力和坚决的控价决心，25年春节旺季普五价盘稳定在930元左右，1618和低度延续放量，五粮液系列产品的动销在千元价位中表现最优，实现稳健增长。
    盈利能力保持稳定，现金流表现优异。1、24年公司毛利率提升1.3个百分点至77.1%；整体费用率提高2.5个百分点至13.3%，其中销售费用率上升2.6个百分点至12.0%，管理费用率和财务费用率保持相对稳定，全年净利率37.2%，同比下降0.6个百分点。2、25Q1毛利率同比下降0.7个百分点至77.7%，整体费用率同比下降0.9个百分点，25Q1净利率小幅下降0.4个百分点至41.6%。3、25Q1销售现金收现382.3亿元，同比+75.6%；截至25Q1末公司合同负债101.7亿元，同比+101.4%，预收款蓄力充足。
    24年韧性彰显，25年行稳致远。1、25年公司量价策略清晰，25Q1公司主动给传统经销商减量，坚决控货和查处窜货，推动普五批价回升并恢复渠道信心，当前批价保持在930元左右，库存处在相对良性水平。2、在当前外部经济具有较强不确定性，行业仍处在调整期的背景下，公司坚持稳中求进的基调，推动品牌价值和市场份额双提升，公司预计2025年营业总收入增速与宏观经济指标保持一致。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为339.9亿元、365.2亿元、393.0亿元，EPS分别为8.76元、9.41元、10.12元，对应动态PE分别为15倍、14倍、13倍。公司是千元价位绝对龙头，稳健增长确定性高，维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

业绩符合预期，自主创新能力走向成熟

康辰药业(603590)
    投资要点
    事件：公司发布2024年度报告，实现营业收入8.3亿元（-10.3%），归母净利润0.4亿元。2025年一季度收入2.1亿元（+6.4%），归母净利润0.4亿元（+6.8%）。业绩符合预期。
    苏灵营销转型，密盖息再启航。2024年苏灵收入5.9亿元（-3.5%），2024年公司将苏灵的联盟模式转为基于数字化赋能的学术自营模式，苏灵经营效率大幅提升，销售费用率下降4.96%。2024年，“苏灵”顺利通过谈判续约，延续了原有价格与无医保支付限制的优势。密盖息2024年收入2.3亿元（-21.6%），由于部分省份实施地方集采导致密盖息业务收入出现阶段性下滑，因此公司计提商誉减值准备9764.3万元。
    自研+外引双轮驱动，研发创新取得阶段性成果。2024年，公司主要管线当中ZY5301Ⅲ期临床试验已达到主要研究终点并完成递交Pre-NDA，公司正在与CDE积极沟通ZY5301治疗盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛适应症的上市注册申请。KC1036临床试验已有超300例受试者入组，Ⅲ期临床试验加速推进。KC1086提交临床试验IND申请并获得受理通知书。
    KC1086市场潜力大，自主创新能力走向成熟。KC1086是公司自主研发的一款具有全新结构的强效、高选择性赖氨酸乙酰转移酶6（KAT6）的小分子抑制剂，拟用于晚期复发或转移性实体瘤的治疗。目前，全球仅两款KAT6抑制剂处于临床阶段，分别是辉瑞的PF-07248144和齐鲁制药的QLS1304，均处于临床一期。PF-07248144的Ⅰ期临床结果显示，针对CDK4/6经治的乳腺癌患者，PF-07248144联合氟维司群ORR达37.2%，mPFS为10.7m。与目前疗法相比，PF-07248144在乳腺癌适应症展现出优异的治疗潜力。KC1086展现出优异的体内外药效：在ER+/HER2-的乳腺癌药效模型中，同等剂量水平下KC1086对肿瘤生长具有更强的抑制作用，在其他实体瘤药效模型中显示出类似的效果。
    盈利预测：随着研发和商业化的稳步推进，公司业绩增长动力充足，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为9、10.7和12.6亿元，归母净利润为0.97、1.56和2.75亿元。
    风险提示：研发进展或不及预期、核心品种商业化进展或不及预期、政策风险。

公司事件点评报告：业绩略超预期，彰显龙头韧性

贵州茅台(600519)
    事件
    2025年4月29日，贵州茅台发布2025年一季报。
    投资要点
    业绩稳健增长，整体略超预期
    业绩表现略超预期，收入利润稳健增长。2025Q1总营收/归母净利润分别为514.43/268.47亿元，分别同增10.7%/11.6%。2025Q1毛利率/净利率分别为91.97%/54.89%，同比-0.6/+0.5pcts。销售投入力度略加大，管理费用有效优化。2025Q1销售/管理费用率分别为2.91%/3.73%，分别同比+0.5/-0.7pcts。经营现金流保持稳定，销售回款增速较快。2025Q1经营净现金流/销售回款分别为88.09/561.44亿元，分别同比-4.1%/+21.4%。截至2025Q1末，公司合同负债87.88亿元（环比-8.04亿元）。
    茅台酒稳步增长，出海战略持续推进
    分产品看，茅台酒基本盘稳固，产品结构优化。2025Q1茅台酒/系列酒营收分别为435.57/70.22亿元，分别同比+10%/+18%；其中，系列酒营收占比同比+1pcts至13.88%。分渠道看，直销渠道快速增长，渠道掌控力进一步增强。2025Q1经销/直销营收分别为273.60/232.20亿元，分别同比+4%/20%；其中，直销渠道营收占比同比+4pcts至45.91%；“i茅台”实现营收58.70亿元，同比+10%。公司目前拥有2283家经销商，净增加36家。分区域看，国外营收快速增长，国际化进程持续推进。2025Q1国内/国外营收分别为494.61/11.19亿元，分别同比+10%/+38%；其中，国外营收占比同比+0.4pcts至2.21%。
    盈利预测
    2025年公司主要目标是总营收同比增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元，目标达成可期。我们预计公司2025-2027年EPS分别为75.23/81.66/88.00元，当前股价对应PE分别为21/19/18倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期等。

公司事件点评报告：染料产销量增长，公司市占率稳固

闰土股份(002440)
    事件
    闰土股份发布2024年度业绩报告：2024全年实现营业总收入56.95亿元，同比+1.91%；实现归母净利润2.13亿元，同比+366.42%。其中2024Q4单季度实现营业收入16.23亿元，同比+17.98%、环比+17.36%，实现归母净利润0.63亿元，同比+210.97%、环比+34.91%。
    投资要点
    主要产品产销量提升，助力营收实现增长
    2024年公司主要产品染料价格下降，但得益于主要产品销售规模的扩大和市场份额的增加，公司营业收入仍实现增长。分产品产销情况来看，2024年公司染料产量为19.37万吨，同比+4.61%，销量为19.01万吨，同比+8.61%；助剂产量为3.49万吨，同比+28.61%，销量为3.51万吨，同比+22.33%；其他化工原料产量为94.59万吨，同比+5.34%，销量为94.92万吨，同比+5.49%。
    财务费用率上升，主因利息收入减少
    期间费用方面，公司2024年销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.17/-2.10/+0.33/+0.30pct，其中财务费用率上升主因利息收入减少。研发方面，公司将加强研发以延伸公司产业链、减轻环保压力、降低生产成本，提升效益和增强公司竞争力。
    坚持技术创新，严控项目建设
    公司染料年总产能近23.8万吨，其中分散染料产能11.8万吨，活性染料产能10万吨，其他染料产能近2万吨，产品销售市占率持续稳居国内染料市场份额前二位。2024年，公司共获得授权专利28项，新申请专利19项。完成技改项目10个，研发新产品16只；完成新产品移交4只；完成中试产品31只；并对多个老产品进行全面品质提升。2024年，公司建设项目共38只（其中续建项目11只，新建项目27只），经过季度审核，及时把控项目进展，力争项目建设细致到位。
    盈利预测
    公司新项目产能有望快速释放，业绩增长预期较强，预测公司2025-2027年归母净利润分别为2.45、2.88、3.33亿元，当前股价对应PE分别为32.0、27.2、23.5倍，首次覆盖公司，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；产品价格下跌风险；原材料价格上涨风险；新建项目不及预期等风险。

降本超预期，Q1业绩再证明抵抗油价波动能力

中国石油(601857)
    2025Q1业绩略超我们和市场的预期
    公司2025Q1营收7531亿元，同比-7.34%，其中归母净利润468亿元，同比+2.27%，油价下跌的情况下，公司业绩再创历史新高，超出我们和市场的预期。
    降本效果明显，抵抗油气价下降的负面影响，上游利润仍然实现增长勘探开发板块，2025Q1原油产量同比+0.2%，天然气产量同比+1.2%。实现油价70美元（同比-7.2%）；天然气价格9.01美元/mcf（同比-3.9%）。尽管价格下滑明显，但是上游油气和新能源业务的经营利润达461亿，同比+30亿，主要得益于单位操作成本下降（约贡献21亿）、油价下降导致税费支出减少以及天然气增量贡献。
    炼油及销售板块均面临成品油需求已达峰的压力，化工持续低迷
    Q1原油加工量同比-4.7%，成品油产量同比-6.3%，其中汽油产量同比-7.4%，柴油产量同比-6.7%，煤油产量同比-2.3%，乙烯产量同比+0.04%，基本持平。炼化板块经营利润54亿，同比减少约27亿；其中炼油业务同比-24亿，主要是需求减少，导致量和毛利均下滑；化工业务同比-3亿，主要是化工单位毛利减少。成品油销售经营利润50亿（同比-17亿）。
    天然气销售板块利润增长靠量增及降本贡献
    2025Q1国内销售天然气699亿方（同比+4.2%）。估算的实现价格2.09元/方（同比-0.05元/方，环比-0.07元/方），估算的平均销售成本1.93元/方（同比-0.06元/方）。板块经营利润135亿，同比+12亿，应主要来自量增与降本。
    盈利预测与投资评级:由于油价下行，原预测25/26/27年归母净利润预测为1698/1749亿/1800亿元，现调整为1662/1692/1741亿，A股对应PE8.8/8.6/8.4倍，H股对应PE5.5/5.4/5.2倍。按照50%的分红比例计算，A股对应25年分红收益率5.7%，H股对应25年分红收益率9.2%。维持“买入”评级。
    风险提示：经济衰退带来原油需求下降，从而导致油价大幅跌落的风险；未来新项目投产不及预期的风险。

25年开局靓丽，多元化增长发力

稳健医疗(300888)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收89.8亿元，同比+9.7%（剔除感染防护产品，实现营收86.2亿元，同比+18.6%）；实现归母净利润7.0亿元，同比+19.8%；实现扣非净利润5.9亿元，同比+43.4%。2025Q1实现营收26.1亿元，同比+36.5％；实现归母净利润2.5亿元，同比+36.3%；实现扣非净利润2.3亿元，同比+62.5%。消费品板块增长加速、医疗板块高基数消化，业绩增长亮眼。
    费用率同比下降，盈利能力稳中向好。2024年公司整体毛利率为47.3%，同比-1.7pp。其中医疗/消费板块毛利率36.5%/55.9%，同比-3.9pp/-1.0pp。医疗板块毛利率回落主要受感染防护产品促销以及23年同期高基数影响；消费板块毛利率主要受棉花价格波动影响。费用率方面，24年总费用率为35.5%，同比-1.7pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为25.2%/7.5%/-1.1%/3.9%，同比-0.3pp/-1pp/-0.3pp/-0.1pp；综合来看，24年净利率为7.7%，同比+0.7pp。2025Q1毛利率为48.5%，同比+0.8pp；总费用率为34.2%，同比-2pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为22.3%/8.3%/0%/3.5%，同比-2.8pp/+0.4pp/+0.8pp/-0.4pp；综合来看，25Q1净利率为9.5%，同比保持稳定。
    医用耗材业务：感染防护产品回归常态，“内生+外延”双重驱动。2024年医疗板块实现营收39.1亿元（同比+1.1%），营收占比为43.5%（同比-3.7pp）。分产品来看，1）感染防护产品市场需求回归常态，全年实现营收3.5亿元（同比-61.2%）。2）核心品类快速发展，高端敷料/手术室耗材/健康个护分别实现营收7.8/8.3/4.0亿元，分别同比+31.2%/+48.8%/+35.0%。3）传统伤口护理与包扎产品稳健增长，24年实现营收11.9亿元（同比+3.6%）。渠道方面，海外（含跨境电商）在GRI并购营收贡献2.9亿元增量加持下，24年实现营收21.3亿元(同比+37.7%)，占医疗板块收入比重54.4%。国内渠道稳步拓展，24年实现营收17.8亿元。截至24年年末，已覆盖OTC药店22.6万家。
    健康生活消费品业务：全棉产品构筑差异化，核心爆品引领增长。2024年消费板块实现营收49.9亿元（同比+17.1%），营收占比为55.6%（同比+3.5pp）。分产品来看，1）干湿棉柔巾引领全品类显著增长，24年实现营收15.6亿元（同比+31.2%）；2）“奈丝公主”卫生巾行业排名显著提升，24年实现营收入7.0亿元（同比+18.0%）；3）成人服饰/婴童服饰及用品24年实现营收9.6/9.6亿元（同比+15.4%/+13.2%）。渠道方面，24年线上实现营收30.7亿元（同比+18.9%）；其中，兴趣电商平台实现突破性增长（例如抖音同比增长近109%)。积极开拓线下门店，截至24年年末，公司存量门店487家（其中直营店384家，加盟店103家），较23年年末净变化+76家（直营店+47家，加盟店+29家），24年线下门店实现营收14.9亿元，同比+9.3%。商超渠道积极发展，2024年实现营收3.2亿元（+33.4%）。
    25Q1医疗+消费板块核心品类持续向好。医疗板块，25Q1实现营收12.5亿元
    （其中GRI营收3.0亿元），同比+46.3%。其中手术室耗材/高端敷料/健康个护品类，分别实现营收3.7/2.2/1.2亿元，分别同比+196.8%/+21.1%/+39.8%。医疗板块渠道方面：海外实现营收7.0亿元，同比+84.1%；C端业务（国内药店、电子商务渠道）同比增速超40%。消费板块，25Q1实现营收13.4亿元，同比+28.8%。其中奈丝公主卫生巾实现营收3.1亿元，同比+73.5%，成长势能充足；干湿棉柔巾/成人服饰实现营收3.7/2.5亿元，同比+38.6%/+23.4%。消费板块渠道方面：电商渠道较好发展，占消费板块收入比重59.9%；商超渠道实现营收1.5亿元，同比+70.9%。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.73元、2.17元、2.66元，对应PE分别为30倍、24倍、20倍。考虑到公司消费品品牌力突出，医疗耗材板块基数回归常态，内生+外延驱动增长，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险，收购业务协同效果不及预期的风险，渠道扩张不及预期的风险，汇率波动较大的风险。

来水丰电量增，1Q25电价下降仍增利

长江电力(600900)
    业绩简评
    4月29日晚间公司发布2024年年报及2025年一季报，2024全年实现营收844.9亿元，同比+8.1%（调整后）；实现归母净利325.0亿元，同比+19.3%（调整后）。1Q25实现营收170.2亿元，同比+8.7%（调整后）；实现归母净利51.8亿元，同比+30.6%（调整后）。2024年计划现金分红约0.94元/股，同比+0.12元/股，现金分红比例达约71.0%，当前股价对应股息率约3.2%。
    经营分析
    受益于来水改善，24年公司水电量价齐升、盈利能力提升。1）量：24年，乌东德/三峡水库来水分别同比偏丰9.2%/9.1%。受益于来水情况改善，24全年公司境内水电完成发电量2959亿度、同比+7.1%。面对24年汛末来水丰枯急转，公司科学发挥流域梯级电站联合调度优势，梯级电站同比增发196.4亿度、节水增发128.7亿度；另通过“金下优先蓄，三峡适度蓄”的调度策略，增利减损电量超20亿度。2）价：受益于市场化电价上浮，公司24年上网电价同比+1.5%，达285.5元/MWh。3）利：水电以折旧费为主的成本结构使其盈利能力与发电量正相关，24年公司境内水电业务毛利率达62.5%、同比+1.5pcts。
    1Q25以量补价实现营收增长，成本下降或因部分机组折旧到期释放利润。科学蓄水调度+来水同比偏丰，1Q25公司六座梯级电站完成发电量576.8亿度，同比+9.4%。然而受“西电东送”落地省份市场化交易电价下降影响，公司1Q25平均上网电价有所下滑，导致营收增幅小于电量增幅。同期公司营业成本同比-1.5%，使得公司销售毛利率同比+4.9pcts至约53.0%。考虑到三峡电站机组平均折旧年限为18年，三峡右岸13台机组在2007~2008年间陆续投产，公司营业成本下降或因部分机组机电设备陆续折旧到期，带来利润释放。
    积极探索“抽蓄+新能源”新业态，基于大水电运营主业稳妥增长。报告期内，公司多个抽蓄项目取得进展。其中湖南攸县项目完成股改并开工、甘肃张掖项目取水获得行政许可。截至24年底，公司在建抽蓄项目达4个，为长期增长注入活力。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025~2027年分别实现归母净利润352.3/368.3/384.7亿元，EPS分别为1.44/1.51/1.57元，公司股票现价对应PE估值分别为21倍、20倍和19倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    来水不及预期；电价不及预期；新业务拓展不及预期风险等。

业绩符合预期，第四曲线未来可期

银轮股份(002126)
    4月19日，公司发布2024年年度报告：
    2024年实现营收127.02亿元，同比+15.28%；归母净利润7.84亿元，同比+28.00%；毛利率20.12%，同比-1.5pct；净利率7.04%，同比+0.7pct。
    4月30日，公司发布2025年Q1报告：
    2025年Q1实现营收34.16亿元，同比+15.05%；归母净利润2.12亿元，同比+16.25%；销售毛利率19.79%，同比-0.33pct；销售净利率6.97%，同比+0.07pct。
    经营分析
    （1）分板块拆分：公司2024年乘用车板块收入70.90亿元，同比+30.63%，毛利11.64亿元，同比+24.11%，预计主要受益于新能源汽车渗透率的提升以及新项目定点的突破；商用车、非道路板块收入41.76亿元，同比-7.52%，毛利9.71亿元，同比-11.99%；数字与能源板块收入10.27亿元，同比+47.44%。从盈利能力看，2024年乘用车板块毛利率16.42%，同比-0.5pct，预计主要系客户结构变化所致；商用车、非道路板块毛利率23.24%，同比+0.9pct。（2）费用端：2024年销售/管理/财务/研发费用率分别1.41%/5.36%/0.45%/4.51%，同比-0.20PCT/-0.14PCT/-0.30PCT/+0.06PCT。财务费用减少主要系存款性理财增加、可转债转股、贷款利率下调利息费用减少所致。25Q1销售/管理/财务/研发费用率分别1.40%/5.25%/0.10%/4.00%。
    2、后续展望：2024年获得新项目定点超300个，根据客户需求及预测，生命周期内新项目达产后将为公司新增年销售收入约90.73亿元。公司持续提升北美本土能力，并加速完成墨西哥、东南亚、欧洲等工厂投产与建设布局。同时公司在数据中心液冷解决方案，人形机器人关键零部件开发和市场拓展等方面均取得重要进展，第三、第四成长曲线未来有望持续为公司业绩提供强劲向上动能。
    盈利预测、估值与评级
    预计2025-2027年营收分别149.28/174.18/201.17亿元，同比+17.52%/+16.68%/+15.50%。预计2025-2027年净利润分别10.29/12.69/15.87亿元，同比+31.31%/+23.36%/+25.06%。公司主业稳健，第三、四曲线业务进展顺利，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；行业竞争加剧；新业务推进进度不及预期。

业绩超预期，机器人布局稳步推进

三花智控(002050)
    4月29日，公司发布2025年一季度报告：
    2025Q1实现营收76.69亿元，同比+19.10%;归母净利润为9.03亿元，同比+39.47%。销售毛利率为26.83%，同比-0.2pct，环比-0.01pct;销售净利率为12.04%，同比+2.0pct，环比+1.3pct。
    经营分析
    1、业绩超预期，盈利能力显著提升。
    （1）费用端：2025Q1销售/管理/财务/研发费用率分别为1.87%/6.01%/0.01%/4.69%，同比-0.1pct/-0.5pct/+0.4pct/-0.2pct，环比-1.9pct/+1.2pct/+0.6pct/-0.2pct。财务费用率提高主要系存款利率下降，存款利息收入减少。
    （2）其他：2025Q1经营活动现金流量净额4.68亿元，同比+333.66%，主要系收入增长带动销售商品、提供劳务收到的现金增加。Q1公允价值变动收益同比增加1.03亿元，主要系汇率衍生工具浮动收益增加。
    2、后续展望：
    （1）制冷空调电器零部件业务：公司是全球最大的制冷控制元器件制造商，受益于气候剧烈变化及欧盟《净零工业法案》等节能减排政策，公司制冷空调业务保持稳健增长。
    （2）汽车零部件业务：依托热管理领域技术积累，公司深度绑定奔驰、宝马、比亚迪等头部车企，并覆盖电装、马勒等全球热管理集成商，新能源汽车行业高景气持续驱动公司业绩提升。
    （3）机器人业务：机电执行器业务稳步推进，全面配合人形机器人客户完成研发、试制及送样，同时加强关键零部件自主开发，并规划海外产能布局，有望打造新增长曲线。我们预计特斯拉人形机器人2025年将小批量量产，未来有望为公司带来更大业绩弹性。
    盈利预测、估值与评级
    预计2025-2027年营收分别308.05/356.29/445.36亿元，同比+10.23%/+15.66%/+25.00%。预计2025-2027年净利润分别36.80/42.98/55.26亿元，同比+18.73%/+16.79%/+28.59%，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；行业竞争加剧；新业务推进进度不及预期。

豪鹏科技点评：AI应用弹性大的优质电池龙头

豪鹏科技(001283)
    事件：1）近期，豪鹏科技发布2024年报，2024年实现营业收入51.08亿元，同比增长12.50%；归母净利润0.91亿元，同比增长81.43%。
    2）近期，豪鹏科技发布2025年一季报，2025年一季度实现营业收入12.25亿元，同比增长23.27%；归母净利润0.32亿元，同比增长903.92%。
    点评：
    公司定位AI应用的电池配套服务，业绩已经进入上行趋势。豪鹏科技是行业内知名消费电池公司，目前采取“All in AI”战略强势拓展AI应用配套。从最近几个季度的业绩看，公司业务已经走出低谷；未来随着高附加值市场的持续拓展，盈利能力有望持续提升。从研发投入看，公司针对AI设备高能耗、高散热、轻薄化的技术痛点，重点聚焦高电压正极、高硅负极、叠片钢壳、固态电池四个创新研发方向，将上述技术单独或结合起来提升电池的续航能力和综合性能表现。
    消费电子与AI应用两个行业共振向上，公司有望长期受益。1）从消费电子角度，全球市场趋势复苏态势，且受益于AI的发展：AIPC渗透率在持续提升，智能手机高端化趋势带来高能量密度的消费电池需求提升。2）随着AI应用市场的大发展，AI硬件（AI眼镜、服务器BBU、机器人等）对电池提出“高能量密度+轻量化+长续航”要求，豪鹏科技有望凭借其深厚的电化学平台优势切入头部客户供应链，成为AI+赛道核心供应商。
    公司布局已经逐步落地，长期发展空间大。1）从产能方面，公司已建立“一个全球总部+两个产学研基地+一个海外制造基地”的产业布局，惠州+越南工厂全面投产后，全球化服务能力提升。2）公司强化AI+端侧硬件、AI服务器电源（BBU）、具身智能机器人、无人机及低空经济等新兴领域的战略布局和行业突破，部分客户有望在2025年开始贡献增量，特别是在AI眼镜方面；且这些行业大都处于刚刚发展阶段，未来成长空间广阔
    投资评级：
    我们预计公司2025-2027归母净利分别为2.47/3.62/4.79亿元；公司业绩已经走出低谷，后续持续受益AI应用端的放量，未来业绩弹性大；首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、行业竞争加剧、新业务不及预期

24年报及25Q1季报点评：端侧AI带动利基存储需求增长，利基DRAM供给格局改善

兆易创新(603986)
    事件：近日公司发布2024年度报告及2025年一季度报告，2024年公司实现营收73.56亿元，同比+27.69%；归母净利润11.03亿元，同比+584.21%；扣非归母净利润10.30亿元，同比+3660.79%；2025年第一季度公司实现营收19.09亿元，同比+17.32%，环比+11.88%；归母净利润2.35亿元，同比+14.57%，环比-13.24%；扣非归母净利润2.24亿元，同比+21.83%，环比-11.52%。
    投资要点：
    营收持续增长，毛利率逐步回升。2024年下游市场需求有所回暖，公司产品在消费、网通、计算等多个领域均实现收入和销量大幅增长；2025年第一季度，受益于国家一揽子刺激措施提振消费需求，以及AIPC等终端对存储容量需求带动等因素影响，公司营收持续增长。公司不断优化产品成本，多条产品线竞争力不断增强，推动毛利率增长，公司2024年实现毛利率为38.00%，同比提升3.58%，25Q1毛利率为37.44%，同比下降0.72%，环比提升4.27%；公司2024年实现净利率为14.97%，同比提升12.17%，25Q1净利率为12.56%，同比下降0.02%，环比下降3.19%。
    端侧AI带动利基存储需求增长，利基DRAM供给格局改善。公司存储器产品包括NOR Flash、SLC NAND Flash和利基型DRAM三大品类，并拥有较完善的产品线布局。公司在全球SPI NOR Flash市场中位列第二，2024年，公司GD25UF系列低功耗SPI NORFlash产品以1.2V低电压和超低功耗模式，显著提升小容量电池设备续航能力，充分满足穿戴设备、健康检测、物联网及电池供电等市场需求；GD25/55系列车规级SPI NOR Flash产品获得由国际公认的测试、检验和认证机构SGS授予的ISO26262:2018ASIL D汽车功能安全认证，进一步巩固了公司在SPI NOR Flash领域的领导地位。公司Flash产品在巩固消费、网通、计算等优势领域的基础上，持续拓展并深耕工业和汽车等市场，并有望受益于AI耳机、AI眼镜、AIPC等端侧AI领域新需求所带来的增长。目前公司DRAM产品包括DDR3L和DDR4两个品类，DDR3L产品提供市场通用的1Gb/2Gb/4Gb产品；DDR4产品在已有4Gb产品基础上，进一步实现了8Gb产品的量产出货，主要应用于TV、工业、安防等领域。由于三星、美光、海力士等头部公司为了加速向新制程节点的HBM、DDR5、LPDDR5等产品迁移，逐渐退出利基DRAM市场，公司利基型DRAM有望受益于行业供给格局改善，并持续提升市场份额。
    不断丰富MCU产品线，完善汽车MCU产品布局。公司持续推出MCU新产品系列和新料号，丰富产品线，截止2024年末，公司已成功量产63大系列、超过700款MCU产品供市场选择。2024年，公司面向数字能源、充电桩、储能逆变等应用场景，推出GD32G5系列高性能MCU产品；面向伺服控制、变频驱动、人形机器人等应用场景，推出GD32H75E超高性能工业互联MCU产品；面向车身域控、车灯控制、电池管理、车载充电机、底盘应用及直流变换器等应用场景，推出GD32A7系列车规MCU产品。2024年，公司新增募投项目计划总投资金额约12亿元用于汽车MCU芯片的研发及产业化，该项目的实施将进一步完善公司汽车MCU产品布局，增强公司竞争力。
    盈利预测与投资建议。公司为国内利基存储器及MCU领先企业，公司Flash产品在巩固消费、网通、计算等优势领域的基础上，持续拓展并深耕工业和汽车等市场，并有望受益于端侧AI领域新需求所带来的增长，公司利基型DRAM有望受益于行业供给格局改善，并持续提升市场份额，公司不断丰富MCU产品线，完善汽车MCU产品布局，我们预计公司25-27年营收为91.61/110.44/131.92亿元，25-27年归母净利润为15.08/19.93/24.60亿元，对应的EPS为2.27/3.00/3.70元，对应PE为49.61/37.53/30.40倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；下游需求复苏不及预期风险；新产品研发进展不及预期风险；新产品市场拓展不及预期风险。

年报和一季报点评：毛利率持续提升，光芯片国产替代加速

仕佳光子(688313)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，营收为10.75亿元，同比增长42.4%；归母净利润为0.65亿元，扭亏为盈。2025Q1，营收为4.36亿元，同比增长120.6%；归母净利润为0.93亿元，同比增长1003.8%。
    点评：
    AI算力需求拉动数通市场快速增长，室内光缆产品受益于数据中心布线需求的大芯数光缆订单增加。公司主营业务保持光芯片及器件、室内光缆、线缆高分子材料三类业务，2024年占营收比分别为56.4%、20.4%、21.5%。2024年，光芯片及器件产品收入6.06亿元，同比增长68.1%；室内光缆产品收入2.19亿元，同比增长14.1%；线缆高分子材料产品收入2.31亿元，同比增长25.1%。受AI算力需求驱动，数通市场快速增长；公司适应市场需求，产品竞争优势凸显，客户认可度提高。2024年境外收入占营收比为26.1%，同比提高4.7pct，2025年境外收入稳步增长。公司提升海外工厂产能及国内进口保税，多元化积极应对关税政策影响。2025Q1，光芯片及器件、室内光缆、线缆高分子材料订单同比保持增长，公司室内光缆产品受益于数据中心布线需求的大芯数光缆订单增加。
    核心产品供应链响应效率提升，毛利率大幅提高。2025Q1，公司毛利率为39.11%，同比+14.98pct，环比+11.75pct。毛利率提升主要系：公司根据市场需求变化弹性配置资源，重点提升AWG相关产品、室内光缆、光纤连接器跳线等核心产品的供应链响应效率；规模效应下产品单位成本下降；客户结构战略性调整初见成效。2025Q1，公司期间费用率为14.26%，同比下降8.34pct，其中：销售费用率、管理费用率、财务费用率同比-0.11pct、-2.33pct、+1.03pct。公司持续提高运营管控能力，加强降本增效，提高产品良率，产品竞争力增强，盈利能力提高。
    增加研发投入，促进主营业务协同发展。公司高度重视研发工作，重点突破高端无源芯片、有源芯片等核心技术。2024年研发投入1.03亿元，研发费用率为9.63%，处于行业较高水平。2025Q1，公司研发费用为0.31亿元，同比增长19.95%。无源产品方面，应用于400G/800G光模块的CWDM/LAN WDM AWG组件大批量出货；公司开发出适用于1.6T光模块用的AWG芯片及组件。有源产品方面，公司开发出数据中心用1310nm100G EML激光器；开发出数据中心用硅光配套非控温100mW CW DFB激光器与商温200mW CW DFB激光器，并实现小批量出货。
    通过泓淇光电基金间接投资福可喜玛，加强上下游产业链资源协同。公司参与投资设立泓淇光电基金，占总出资比例39.80%，围绕公司产业链上下游进行投资。2025年3月，泓淇光电与致尚科技正式签署《股权转让协议》，确定致尚科技持有控股子公司福可喜玛53%股权的转让价格为3.26亿元。2025年4月，标的公司已完成工商变更登记。随着Al数据中心带宽密度快速提升，光纤连接需求旺盛，带动公司MPO高密度光纤连接器快速增长。MT插芯作为MPO高密度光纤连接器的核心构造元素，实现了光纤跳线的高密度、高速度传输，为数据中心网络架构中的高速数据传输提供支持，MT插芯的需求快速增长。公司通过产业基金间接投资生产MT插芯的公司福可喜玛，持续加强上下游产业链资源协同，保障供应链稳定安全。
    AI算力需求驱动数据中心升级至400G/800G/1.6T光互连，电信市场投资方向发生结构性调整。LightCounting预计2025-2030年光芯片市场的CAGR为17%。1）数通市场：全球数通市场处于AI算力需求驱动的变革期，数据中心架构加速向叶脊网络转型，800G光模块进入批量使用阶段，1.6T光模块开始应用。2025年北美四大云厂商资本开支合计预计达2971.95亿美元，同比增长36.8%。阿里巴巴宣布未来三年将投入3800亿元用于云和AI基础设施建设，创下国内民营企业同类投资纪录。2）电信市场：光网络向超大带宽、超低时延、智能化方向演进。工信部统计，2025Q1我国千兆及以上接入速率的固网宽带接入用户达2.18亿户，占总用户数的32.1%，千兆光网加速普及。2025年1月，工信部印发《关于开展万兆光网试点工作的通知》，标志着我国在2025年正式启动万兆光网的试点部署和应用。根据Omdia的预测，2024-2028年，50G PON端口出货量将不断提升，并保持每年200%的复合年增长率。随着电信市场相干通信由400G向800G升级，大容量、多信道、宽带宽DWDM AWG芯片及模块需求持续增长。运营商资本支出逐步向核心网云化、边缘计算及Open RAN迁移。
    数据中心用光缆随着AI算力数据中心建设快速增长，线缆市场红利周期渐现。1）室内光缆：为满足日益增长的信息传输需求，超大容量、超长距离传输技术和波分复用技术得到广泛应用，显著提升光纤传输系统的容量。目前光缆及光缆连接跳线的发展趋势是大芯数或者超大芯数、小尺寸、高阻燃性、高可靠性等，以提高空间利用效率和安全性。数据中心用光缆伴随AI算力数据中心建设呈现快速增长趋势。2）线缆高分子材料：在国家“双碳”目标引领下，政府持续加大对新能源汽车产业的政策扶持。据中国汽车工业协会统计，2025Q1，我国新能源汽车国内销量同比增长47.6%，新能源汽车出口同比增长43.9%。随着新能源汽车产销量稳步提升，线缆市场在新能源产业的带动下，有望延续良好发展态势。
    盈利预测及投资建议：公司AWG组件已广泛应用于全球主流光模块企业，高密度光纤连接器跳线已通过全球主要布线厂商认证，未来需求前景广阔。作为国内少数同时具有无源芯片和有源芯片的双平台IDM模式企业，公司AWG芯片、MPO光纤连接器、CW DFB激光器等产品有望受益于AI数据中心的高速发展和光通信新技术路径的演进。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.43亿元、4.66亿元、6.10亿元，对应PE分别为34.55X、25.41X、19.40X，维持“买入”评级。
    风险提示：AI发展不及预期；技术升级迭代风险；行业竞争加剧。

规模稳步扩张，非息表现亮眼

农业银行(601288)
    事件：
    农业银行发布2025年一季度财报。公司实现营收约1867亿元，YoY+0.35%；归母净利润719亿元，YoY+2.20%；不良率1.28%，拨备覆盖率298%。
    点评：
    2025年一季度，农业银行营收1867亿元（YoY+0.35%），其中净利息收入1406亿元（YoY-2.74%），占营收比重75.3%；非息收入461亿元，同比增长24.7%。2025Q1拨备前利润、归母净利润分别同比-0.26%、+2.20%。
    细拆非息收入来看，投资净收益依旧亮眼。2025年一季度，公司手续费及佣金收入280亿元，同比-3.54%。其它非息净收入181亿元，同比增长45.30%。其中，投资净收益72亿元，同比增长95.77%，为企业营收稳定做出坚实贡献。
    2025年一季度，在2024年LPR连续调降背景下，受新年贷款重定价影响，农业银行净息差录得1.34%，环比下行8bp，同比下行10bp。
    资产端：2025年一季度农业银行生息资产总计43.92万亿元，同比增长6.3%。其中，信贷投放和金融投资依旧是企业规模增长的主要动能，2025一季度分别同比增长10.0%、12.7%。生息资产结构上，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行占生息资产比重分别较2024年变动+0.92、-0.60、-1.94、+1.61pct。
    负债端：2025年一季度农业银行计息负债余额40.96万亿元，同比增长8.0%。其中，存款规模同比增长3.0%，较2024年末进一步提升。负债结构上，存款、已有债券、同业负债及向央行借款占计息负债比重分别变动+1.03、+0.78、-1.28、-0.52pct。
    资产质量：2025年一季度农业银行不良贷款率1.28%，较2024年末下行2bp。拨备覆盖率298%，较2024年末下行1.8pct。
    资本充足：2025一季度，农业银行核心一级资本充足率11.23%，环比下行19bp。下降原因可能是信贷持续高增导致风险加权资产扩张，而较低的息差环境对企业内源性资本补充造成相当压力。
    盈利预测与估值：
    我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为2.25%、4.12%、5.08%，对应现价BPS：7.95、8.50、8.99元。
    风险提示：宏观经济震荡，不良资产大幅暴露，息差压力大

中收明显改善，资产质量稳定

兴业银行(601166)
    事件：
    4月29日，兴业银行发布2025年一季度报告。2025Q1公司实现营收557亿元，YoY-3.58%；归母净利润238亿元，YoY-2.22%；年化ROE同比下降1.24pct至12.24%。
    点评：
    营收和利润进一步下滑。2025Q1公司营收、归母净利润分别同比-3.6%、-2.2%，分别较2024年下降4.2pct、2.3pct。业绩归因来看，净息差下行和其他非息负增拖累营收表现，规模扩张和拨备释放提振业绩。
    规模稳步扩张，净息差略有下行。2025Q1净利息收入同比增长1.3%，2024年同比增长1.1%，增速略有提升。
    规模方面，2025Q1末总资产同比增长3.6%，其中贷款总额、金融投资分别同比增长4.8%、11.7%。信贷投向上，绿色贷款和科技贷款分别较上年末增长9.4%、9.9%，高于各项贷款增速，绿色银行发展稳步推进。此外，2025Q1末存款总额同比增长10.3%，远高于贷款增速，存款规模双位数高增为信贷投放夯实基础。
    净息差方面，2025Q1净息差为1.80%，较2024年下降2bp。2024年末兴业银行按揭占比18.9%，排名上市银行第七，因此一季度重定价压力相对较大。测算2025Q1生息资产收益率较2024年下降26bp至3.18%。但存款挂牌利率下调、负债结构优化等举措有效缓解负债成本压力，2025Q1末存款占负债比重较2024年末提升0.4pct至57.9%，测算2025Q1计息负债成本率较2024年下降27bp至1.83%。
    中收由负转正，其他非息大幅负增。2025Q1净手续费及佣金收入同比增长8.5%，较2024年同比-13.2%明显改善。公司具有全牌照优势，通过发力投行和资管等特色业务稳定中收，成效显著。2025Q1净其他非息收入同比-21.5%，较2024年大幅下滑30.9pct，主要受债市利率波动影响，投资收益、公允价值变动损益分别同比减少31亿、3亿。
    资产质量相对稳定。2025Q1末，公司不良率环比上升1bp至1.08%，关注率环比持平为1.71%。但对公地产、信用卡新发生不良均同比回落，地方政府融资平台资产质量保持稳定。2025Q1末拨备覆盖率环比下降4.36pct至233.42%，但仍处于股份制银行前列水平。
    盈利预测与估值：
    绿色银行、财富银行、投资银行“三张名片”愈发亮眼，综合化经营优势显著。我们预测公司2025-2027年归母净利润同比-0.42%、2.60%、3.33%，对应BPS分别为36.55、34.92、33.90元，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济震荡，不良资产大量暴露，息差下行压力加大