营收高速增长，收购LUCEDA布局硅光

广立微(301095)
    2025年10月29日，公司发布2025年三季报。公司2025年第三季度实现营业收入1.82亿元，同比增长57.3%；毛利润为1.2亿元，同比增长74.3%，毛利率为65.2%，较上年同期提升6.4pct；扣除非经常损益之后的净利润为0.12亿元，较上年同期增长6,260.6%。
    收款方面，公司2025年第三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为0.89亿元，yoy-43.1%；经营活动产生的现金流量净额为-1.19亿元，较上年同期转为净流出，主要系本期公司根据业务订单情况加大了材料采购，使得购买商品、接受劳务支付的现金增加。
    经营分析
    公司第三季度营业收入增速亮眼，我们认为主要系今年下游头部晶圆厂产能增速较2024年提升；第三季度毛利率增长我们预计是由于高毛利的软件业务增速相较测试机及配件业务更快。此外，报告期内公司首台专为碳化硅和氮化镓功率器件设计的晶圆级老化测试系统正式出厂，进一步拓展了测试设备的品类。
    公司于2025年8月收购全球硅光芯片设计自动化领军企业LUCEDA100%的股权，预计未来将以LUCEDA为核心锚点，实现从传统EDA到PDA的拓展。未来公司将逐步构建覆盖硅光芯片设计、制造、测试、良率提升全环节的系统性解决方案，具体协作包括：1）补齐并完善硅光设计自动化工具链；2）协作开发硅光测试芯片，硅光DFM等工具；3）拓展晶圆级硅光检测设备；4）协同拓展市场，包括助力公司拓展欧美市场，以及推动LUCEDA产品导入国内头部厂商。
    盈利预测、估值与评级
    基于公司2025年前三季度公司经营数据，我们预计公司2025~2027年营业收入分别为7.5/9.4/11.2亿元，同比增长37.7%/24.3%/19.5%；归母净利润分别为1.3/1.7/2.0亿元，分别同比增长62.6%/29.3%/16.1%，分别对应20.9/16.8/14.1倍P/S，维持“增持”评级。
    风险提示
    半导体行业发展放缓的风险；国际贸易保护政策风险；客户及供应商集中度较高的风险；行业竞争加剧风险；减持风险。

运量承压业绩下滑 看好货量同比转正

大秦铁路(601006)
    业绩简评
    2025年10月29日，大秦铁路发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3公司实现营业收入570.6亿元，同比增长3.3%；实现归母净利润62.2亿元，同比下降27.7%。其中，3Q2025公司实现营业收入197.7亿元，同比增长6.3%；实现归母净利润21.1亿元，同比下降23.0%。
    经营分析
    煤炭发送量增长，公司营收同比增长。3Q2025公司营业收入同比增长6.3%，主要由于公司发送量增长所致；3Q2025公司核心路线大秦线发运量9714万吨，同比增长3.9%。公司煤炭发送量增长的原因是煤炭需求较好。国内经济复苏，叠加Q3高温天气，电厂用煤需求增长，煤炭进口同比下降，煤炭需求较好带动公司发运量同比增长。
    毛利率同比下降，费用率同比下降。3Q2025公司实现毛利率14.3%，同比下降5.1pct，主要或由于公司拓展非煤大宗市场，公司非煤货物发送量增加，货运服务费增加。费用率方面，3Q2025公司期间费用率为1.08%，同比下降0.43pct，其中，销售费用率为0.06%，同比下降0.06pct；管理费用率为0.94%，同比增长0.17pct，主要由于本期计提费用增加；财务费用率为0.08%，同比下降0.54pct，主要由于公司可转债转股及赎回，利息费用降低。公司投资收益为7.37亿元，同比下降1.2%。综合以上因素，3Q2025公司归母净利率为10.67%，同比下降4.05pct。
    9月大秦线货量同比增长，看好全年货量实现正增长。2025年1-9月，大秦线完成货物运输28587万吨，同比减少0.2%；其中9月运输量3305万吨，同比增长3.25%。我们看好下半年货量同比转正。由于山西省煤炭企业多为国企，存在生产任务指标。上半年煤炭行情承压下供需较弱，目前看反内卷政策下煤炭价格提升，煤炭企业或选择增产保障全年利润，大秦线货量有望实现全年正增长。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到运力不可储存性，下调2025-2027年归母净利预测至73.8亿元、98.7亿元、104.2亿元（原91.1亿元、98.3亿元、103.7亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示
    煤源地政策风险、核心路产被分流风险、进口煤冲击风险、煤炭需求不及预期、铁路运量增长不及预期。

合同负债增加，静待下游爆发

汇成真空(301392)
    2025年10月29日，公司发布2025年第三季度财报，公司2025年1-9月实现总营业收入3.04亿元，同比下降29.54%;利润总额达到0.18亿元，同比下降74.72%；实现归母净利润0.18亿元，同比下降72.62%；销售毛利率为25.52%，同比下降6.54pcts。
    经营分析
    业绩短期承压，合同负债增加。受客户订单交期、客户投资计划影响，公司25Q3收入及利润受到影响。但公司存货及合同负债增加显著，存货4.06亿元，同比+33.95%，合同负债2.29亿元，同比+95.91%，后续随公司产品交付及确收有望贡献较大业绩弹性。客户资源优质，产品行业应用广泛。公司作为国内领先的PVD镀膜设备企业，已进入苹果、富士康、比亚迪、龙焱能源等国内外知名企业的供应链体系。与这些优质客户的合作，使公司得以保持在技术应用前沿，并反向促进了公司在精密制造、产品交付与高效服务等综合能力的提升。在产品与应用方面，公司掌握蒸发、磁控溅射、离子镀膜等主流技术，设备形态涵盖单体机和连续线，使其产品能广泛服务于多个不同行业，形成了丰富的技术与工艺储备。这种多样化的客户与行业布局，结合“设备销售+技术服务”并举的盈利模式，增强了公司的抗风险能力。
    积极投入研发，立项光学镀膜设备研发。公司积极投入研发，2025年1-9月，研发费用率0.27亿元，研发费用8.94%，同比增长2.62pcts。公司完成了“半导体行业PVD研发设备开发”研发项目结案，公司完成了“DPLEBS-1100精密电子束蒸发光学镀膜设备研发”、“槽孔镀干涉色项目开发”、“非导体材料金属化的真空镀膜设备开发及工艺研究”、“PECVD镀膜系统升级ALD功能合作开发”、“HCIBS-1100离子束溅射镀膜设备开发及工艺研究”、“极紫外多层膜镀膜工艺研究”等研发项目立项。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-27年营收6.75/8.76/10.88亿元，同比增长29.77%/29.73%/24.18%；归母净利润0.95/1.32/1.82亿元，同比增长39.16%/39.79%/37.54%，对应EPS为0.9/1.3/1.8元，对应P/E为152/108/79倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场需求波动的风险、技术更新迭代的风险、原材料价格波动的风险、限售股解禁的风险。

硅基GaN终端射频功放量产，打造第二增长曲线

国博电子(688375)
    2025年10月29日，公司发布2025年三季报。2025Q1-Q3实现营收15.7亿（同比-13.5%），归母净利润2.5亿（同比-19.4%）；25Q3实现营收5.0亿（同比-2.5%环比-30.9%），归母净利润0.46亿（同比-26.0%，环比-68.2%）。
    经营分析
    主业阶段性承压，减值影响利润：25Q3，公司T/R组件和射频模块业务收入减少，实现营收5.0亿（同比-2.5%）；同时计提资产和信用减值损失准备4714万，实现归母净利润0.46亿（同比-19.4%）。
    单季度盈利下滑，虽有波动仍处于合理区间：25Q3实现毛利率36.0%（同比-3.6pct，环比-1.2pct），实现净利率9.2%（同比-2.9pct，环比-10.8pct）。2）25Q3公司实现期间费用率19.9%（同比-0.7pct，环比+4.5pct）。25Q3盈利能力下滑，但仍保持在稳定区间内。
    积极备产，加快推进产能扩充：1）25Q3末存货4.6亿，较25Q2末+39.1%；公司基于下游客户需求，进行生产库存储备。2）25Q3在建工程3.0亿，较25Q2末+12.2%；公司加快推进射频芯片和组件产业化项目，进一步提升射频芯片、模块和T/R组件领域的研发能力和制造能力。
    终端领域硅基氮化镓功放芯片已量产交付超100万只，打造第二增长曲线：公司公告与国内头部终端厂商共同研发硅基氮化镓功放芯片，并在业内首次实现硅基氮化镓功放在终端射频领域的量产交付，助力客户进一步提升手机等终端的数据传输速率、降低工作能耗，已量产交付超过100万只。公司预计新品将持续对现有砷化镓终端功放产品形成替代，并在终端射频功放领域全频段、全场景推广应用，该产品系列有望为公司营收提供第二增长曲线。
    盈利预测、估值与评级
    公司是国内T/R组件及射频模块领先企业，产品谱系齐全，积极扩产及持续研发投入保障业绩增长。预计公司2025-2027年归母净利润5.04/6.97亿/9.88亿元，同比+4%/+38%/+42%，对应PE为81/59/41倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产能释放不及预期；下游装备需求及基站建设不及预期。

平均销售单价同比增速转负，但销量仍保持正增长；维持港股“买入”及A股“持有”

青岛啤酒(600600)
    3Q25收入趋势转弱，但基本面依然稳健：青啤3Q25的收入同比小幅下降0.2%，相较2Q25进一步转弱。收入趋势转弱的主要原因是在中国啤酒行业消费降级、促销加剧以及现饮渠道承压的大环境下，公司平均销售单价同比转负并小幅下跌。不过，3Q25销量依然保持小幅正增长，已好于部分聚焦高端价格带的同业。在单吨成本下降的持续帮助下，公司3Q25毛利率与经营利润率都同比大幅扩张，3Q25经营利润同比增长12%。然而，受利息收入大幅下降的拖累，3Q25归母净利润同比仅增长1.6%。尽管收入表现不及预期，但3Q25经营现金流同比大幅增长96.7%，期末净现金（包括交易性金融资产）维持稳定，体现了公司健康的资金运营效率与稳健的基本面。
    产品结构向好，但渠道结构变化与促销加剧令单价承压：3Q25销量同比微增0.3%至216.2万吨。其中，青岛主品牌销量同比增长4.2%（高于公司整体销量增长），而中高档产品销量同比增长6.8%（高于主品牌销量增长）。这意味着青啤整体产品结构同比向好。然而，公司平均销售单价同比转负下跌0.5%，预计主要是由于促销力度加大以及渠道结构进一步从现饮渠道向家庭渠道转变所导致的。
    吨酒成本下降继续驱动3Q25经营利润率扩张：3Q25吨酒成本同比下降2.97%，降幅虽相较上半年有所收窄，但依然帮助3Q25毛利率同比扩张1.5ppt至43.6%。3Q25销售费用同比下降3.1%，销售费用率同比下降0.4ppt。管理费用率基本保持同比稳定。因此，3Q25核心经营利润率同比大幅扩张1.7ppt至19.0%。展望2026年，我们预计吨酒成本依然呈同比下降趋势，但降幅大概率小于2025年。因此，我们认为青啤2026年的毛利率与经营利润率仍有提升的空间。
    维持青啤港股“买入”评级，维持A股“持有”评级：展望4Q25，消费环境未出现明显改善，且行业处于淡季，预计短期缺乏对股价的正面催化因素。基于青啤港股当前较低的估值水平以及相对较高的股息率，我们维持青啤港股“买入”评级，目标价66.0港元（基于10x2026年EV/EBITDA）。维持青啤A股“持有”评级，目标价人民币71.3元（基于12x2026年EV/EBITDA）。
    投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）中高端啤酒的增速慢于预期。

2025年三季报点评：25Q3营收净利同环比增长，业绩符合预期

华阳集团(002906)
    投资要点
    公司公告：25Q3营业收入34.80亿元，同环比+31.43%/+23.34%；归母净利润2.20亿元，同环比+23.74%/+18.22%；扣非归母净利润2.17亿元，同环比+24.61%/+24.98%，业绩符合我们的预期。
    毛利率探底，环比趋稳。25Q3毛利率18.93%，同比-2.13pct，环比-0.57pct，近年来下游车企竞争趋于激烈，受价格传导影响供应链利润率受到影响，目前来看趋势趋于稳定。
    费用端控制与减值改善双驱动，盈利弹性有所释放。2025Q3期间费用3.96亿元，同比+18.32%，环比+15.23%。其中研发费用同比增长32.53%，环比增长16.73%，有效支撑公司智能化战略布局向纵深推进。期间费用率11.39%，同比下降1.26pct，环比下降0.80pct，彰显规模效应下公司成本管控成效较好；2025Q3公司资产减值及信用减值合计-0.38亿元，较24Q3的-0.44亿元有所收窄，减值拖累效应弱化，释放利润弹性。
    在建工程及配套资金双增，积极扩产提供产能支撑：2025Q3末在建工程余额达3.64亿元，较年初大幅增长89.92%，主要系厂房等工程投入增加，系公司为后续提升产能、扩大出货规模的核心硬件布局，为未来营收的增长提供产能支撑。扩产配套资金筹措动作清晰，Q3末长期借款余额1.94亿元，较年初增长293.11%，资金用途明确指向产能扩张需求，体现公司对扩产的资金规划；资本开支持续落地，年初至Q3期间，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达7.72亿元，较上年同期的6.72亿元增长14.88%，反映产能建设的实际投入力度与推进节奏。
    深化智能化建设，出海业务突破：公司智能化项目持续加速落地，智能座舱优势持续巩固。海外客户HUD及无线充电项目稳步推进，全球化布局有望进入收获期。公司2025下半年小米、乐道有望持续贡献HUD增量，延续稳健增长态势，业务结构优化有望带动盈利能力持续改善。预计智能化与出海双轮驱动下，未来业绩有望保持高质量增长。
    盈利预测与投资评级：由于下游车企竞争加剧，我们维持公司2025-2027年营收预测为127.0/155.6/187.1亿元，同比分别+25%/+23%/+20%；下调2025-2027年归母净利润预测为8.1/10.3/13.3亿元（原为9.0/11.3/14.0亿元），同比分别+24%/+28%/+29%，对应PE分别为20/16/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：汽车下游需求不达预期，市场竞争加剧风险。

业绩表现稳健，实施首次中期分红

重庆百货(600729)
    10月29日，重庆百货发布三季报，25Q3营收35.89亿元，同比-10.81%，归母净利润2.17亿元，同比+2.82%，扣非归母净利润2.31亿元，同比+17.90%。
    经营分析
    尽管总收入同比下滑，但百货和超市业态收入下滑幅度出现收窄迹象，调改措施见效。2025Q3单季度超市业态收入同比下滑3.99%，相比2025Q2的降幅5.02%有所收窄。单季度百货业态收入同比下滑2.16%，相比2025Q2的降幅9.06%明显收窄。公司对百货及超市业态进行的调改措施开始见效。
    毛利率提升，费用率发生结构性变化。2025Q3单季度毛利率提升2.1pct，销售费用率提升1.7pct，管理费用率提升0.2pct，财务费用率下降0.2pct，总体经营效率提升。
    公司投资收益同比增长明显。2025Q3公司实现投资收益1.96亿元，同比增长33%，相比之下2025Q2同比增长7%，三季度投资收益增长明显。
    公司前三季度各业态门店数量有所变化，各业态迎来内部改革和调整。截止三季度末百货数量为42家，同年初保持不变，无开关店动作；超市数量为145家，相比年初减少3家，其中重庆地区关闭3家超市，新开3家超市，四川地区关闭2家超市；电器业务门店数量为42家，同年初保持不变；汽贸业务门店数量为31家，相比年初减少2家，其中新开1家门店，关闭3家门店。公司实施中期分红，为上市以来首次。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.1589元（含税）。截至2025年6月30日，公司总股本440,475,577股，剔除需回购注销限制性股票22,500股为基数（即以440,453,077股为基数），以此计算合计拟派发现金红利0.7亿元（含税），占2025年半年度归属于上市公司股东净利润的9.04%。
    盈利预测、估值与评级
    预计2025-2027年公司营收为163.85/170.73/183.07亿元，同比-4.40%/+4.20%/+7.23%；归母净利润14.45/15.68/17.38亿元，同比+9.92%/+8.47%/+10.89%。当前股价对应的PE分别9.11x/8.40x/7.57x，维持“买入”评级。
    风险提示
    超市调改客流量下降风险；家电补贴政策不确定性风险；地区市场竞争加剧风险；资产减值风险。

公司信息更新报告：高度重视研发投入，盈利能力进一步提升

新易盛(300502)
    业绩符合预期，维持“买入”评级
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收165.05亿元，同比增加221.70%，实现归母净利润63.27亿元，同比增长284.38%，2025Q3公司实现营收60.68亿元，同比增长152.53%，环比减少4.97%，实现归母净利润23.85亿元，同比增长205.38%，环比增长0.63%。公司受益于人工智能算力投资的发展，销售收入较上年同期大幅增加。我们认为公司作为光模块行业领军企业，行业地位不断凸显，高速率产品及前沿布局有望得到进一步放量发展，业绩有望得到进一步增长，因此我们维持原2025年、2026年、2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为83.91、143.82、165.54亿元，当前股价对应PE为48.1/28.1/24.4倍，维持“买入”评级。
    公司盈利能力持续提升，综合竞争力不断加强
    从盈利能力来看，2025年前三季度公司销售毛利率为47.25%，同比提升4.20pct；销售净利率为38.33%，同比提升6.62pct。2025Q3公司销售毛利率达46.94%，同比提升5.41pct，环比提升0.29pct，销售净利率达39.30%，同比提升6.80pct，环比提升2.19pct。我们认为，随着公司高速产品不断放量，有望促进公司毛利率进一步提升。
    公司高度重视研发投入，积极布局前沿技术
    2025年前三季度，公司研发投入为5.01亿元，同比增长149.57%，研发费用率达3.04%。公司高速率光模块、硅光模块、相干光模块、800G LPO光模块等相关新产品新技术研发项目取得多项突破和进展，公司已成功推出基于VCSEL/EML、硅光及薄膜铌酸锂方案的400G、800G、1.6T系列高速光模块产品，400G和800GZR/ZR+相干光模块产品、以及基于100G/lane400G/800G LPO和基于200G/lane的1.6T LRO光模块产品。我们认为公司不断加大研发投入，深度布局前沿技术，业绩持续兑现，有望不断受益于AI产业发展。
    风险提示：光模块发展不及预期、供应链稳定性风险、存在贸易壁垒的风险、新产品拓展不达预期的风险

2025年第三季度报告点评：高增长延续，研发驱动核心竞争力

奥普特(688686)
    报告要点：
    营收利润双增，现金流显著回暖
    2025年前三季度，公司实现营收10.12亿元，同比+38.06%；归母净利润1.83亿元，同比+38.43%；扣非归母净利润1.64亿元，同比+34.99%。其中，Q3营收3.30亿元，同比+56.33%，归母净利润0.37亿元，同比+97.21%；扣非归母净利润0.32亿元，同比+29.94%。此外，自年初截至Q3，经营活动产生的现金流量净额同比+624.21%，主要系客户回款同比增加。
    下游行业持续修复，3C与锂电双轮驱动
    本期营收、归母净利润增长主要来自3C与锂电两大核心应用场景。其中，3C行业借势工业AI稳步发展，收入同比提升40.56%；锂电行业在稳定复苏的基础上积极开拓海外市场，收入同比增长54.35%。两大板块的同步恢复使公司主营业务结构持续优化，盈利能力显著改善。公司在行业需求回暖与AI赋能的双重推动下，实现量价齐升。随着工业自动化与海外市场拓展进一步推进，奥普特有望持续受益于下游高端制造领域的结构性机遇。
    研发投入维持高强度，技术积累持续巩固核心壁垒
    公司保持高研发投入策略，单季度研发支出达0.71亿元，同比增长53.03%；前三季度研发投入累计2.00亿元，同比增长28.07%，占营收比重为19.78%。投入增长主要源于研发项目拓展、研发人员薪酬及股份支付费用增加。公司在业绩高增的同时持续加大技术研发，聚焦工业AI、3D视觉、传感器及多模态融合等前沿方向。结合上半年报告披露的自适应AI检测与3C模组AOI方案落地，公司研发成果正逐步转化为可规模复制的产品力与方案化能力。长期来看，稳定且高比例的研发投入将进一步强化奥普特在智能制造核心视觉环节的技术壁垒，为其在国产替代与高端市场渗透中奠定坚实竞争优势。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年营收分别为12.00/14.27/16.74亿元，归母净利润分别为2.08/2.60/3.12亿元，对应EPS为1.71/2.13/2.55元/股，对应PE估值分别为78/62/52倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    新产品研发及市场推广不及预期；产品价格下行及毛利率下降；核心技术被赶超或替代的风险；产业政策的风险；市场竞争加剧的风险；应收账款比例较高及存货跌价风险。

2025年三季报点评：AI商业化持续推进，信创业务加速落地

金山办公(688111)
    事件：近期，金山办公发布2025年三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入41.78亿元，同比增长15.21%；归母净利润11.78亿元，同比增长13.32%。2025Q3，公司实现营业收入15.21亿元，同比增长25.33%；归母净利润4.31亿元，同比增长35.42%。
    2025Q3，WPS个人业务展现良好收入韧性，WPS365业务和WPS软件业务在AI赋能下迎来强劲增长。公司成功搭建起融合云、协作与AI的办公应用服务体系，不仅开创智能办公新模式，更让用户享受到全新的智能办公体验。
    1）WPS个人业务：实现营收8.99亿元，同比增长11.18%。公司通过AI新产品落地推广及海内外市场精细化运营，带动WPSAI月活、付费用户数及用户价值稳步提升，该业务收入保持稳健增长。截至2025年9月30日，WPSOffice全球月度活跃设备数为6.69亿，同比增长8.83%。其中，WPS OfficePC版月度活跃设备数3.16亿，同比增长14.05%；WPS Office移动版月度活跃设备数3.53亿，同比增长4.54%。
    2）WPS365业务：实现营收2.01亿元，同比增长76.61%。公司不断完善协作与AI条线产品，民营企业及地方国企客户覆盖进展卓有成效，产品力和行业影响力持续提升，延续了该业务的高速增长趋势。
    3）WPS软件业务：实现营收3.91亿元，同比增长50.52%。党政信创招标及确收进度加速，带动该业务实现强劲增长。同时，公司政务AI产品持续迭代，目前已在中央及地方党政机关落地推广，为信创客户数智化转型保驾护航。2025年10月9日，商务部发布2025年第61号公告，该公告的附件，包括物项列表与《合规告知书》指引，全部采用金山办公软件WPS格式，而非此前常用的微软Word或Adobe PDF，引发市场对于国产化信创的积极关注。
    AI能力由工具型应用向协同智能体转变，推动高价值业务线重构。公司以用户需求为创新原点，深度融合AI技术打造智能协作新范式，整体产品体验超越同类产品。2025年，公司正式发布了原生Office办公智能体“WPS灵犀”和“WPS知识库”。作为WPSAI3.0的核心能力载体，“WPS灵犀”融合多项AI功能，根据需求调用不同能力执行相关操作，智能高效完成复杂任务，标志着公司AI能力由工具型应用向协同智能体转变。“WPS知识库”支持管理多种Office格式文档，支持信息溯源、AI问答和一键分享功能，引领下一代文档管理革新。
    投资建议：金山办公个人订阅付费用户数与ARUP在AI赋能下有望持续增长，WPS365业务和WPS软件业务增速亮眼，我们预测公司2025-2027年收入分别为61.09、72.95、87.17亿元；EPS分别为4.12、5.16、6.23元，2025年10月29日收盘价对应PE分别为82X、65X、54X，维持“推荐“评级。
    风险提示：技术研发不及预期；行业竞争加剧。

智驾标准进入密集发布期，中长期成长性无虞

中国汽研(601965)
    事件
    中国汽研发布2025年三季报，公司前三季度实现营业收入30.24亿元，同比-1.14%。实现归母净利润6.66亿元，同比+1.13%，实现扣非归母净利润6.15亿元，同比+3.41%，业绩表现略低于预期。
    点评
    一、聚焦核心主业，营收稳健增长。
    25年前三季度汽车技术服务业务实现收入27.49亿元，同比+5.62%;装备制造业务实现收入2.75亿元，同比-39.70%。25Q3单季度实现营收11.14亿元，同比+9.33%。公司克服行业“价格战”沿产业链向前传导压力，核心业务汽车技术服务实现稳定增长，市场占有率继续提升。报告期内，装备制造业务同比下滑，主要系公司推进产品结构优化，主动退出部分缺乏竞争力的专用车业务。
    二、毛利率提升，强化研发投入。
    25Q3单季度综合毛利率为47.5%，同比+2.19pct，环比+2.28pct费用率方面，Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为3.24%/7.25%/8.73%/0.97%，同比分别+0.06pct/+0.60pct/+2.55pct/+0.93pct，公司研发强度有所加强。盈利能力方面，归母净利润为2.57亿元，同比+0.14%，对应净利润率为23.12%，同比-2.77pct，环比+0.60pct。
    三、智能网联汽车标准进入密集发布期，看好公司中长期成长性国内首个L2级智驾强标《智能网联汽车组合驾驶辅助系统安全要求》正处于征求意见阶段，拟于2027年1月1日实施。以L2强标为代表的智能网联汽车标准进入密集发布、实施周期，有望推动行业新车型迭代提速，进一步打开法规及非法规研发类测试的增量空间。公司具备研发及资质壁垒，并可借助兄弟公司中国质量认证中心有限公司CQC的品牌效应和市场地位，继续提升自身在汽车认证、检验领域核心竞争力。
    投资策略：
    预计公司2025-2027年营收为50.06/55.88/64.85亿元，归母利润为10.29/12.05/14.34亿元，对应PE为17.1/14.6/12.3倍。维持“买入”评级。
    风险提示：
    检测认证资质准入放宽，行业竞争加剧；新车型数量增量不及预

持续向高附加值布局，25Q3业绩同环比改善

润丰股份(301035)
    事件描述
    事件：10月24日，公司发布《2025年第三季度报告》，2025Q3实现收入43.81亿元，同环比分别+6.76%/+13.95%，实现归母净利为3.34亿元，同环比分别+109.13%/+11.80%。公司业绩同比大幅增长主要系汇兑损失减少，同时公司推动高附加区域及toC业务规模增长所致。
    事件点评
    持续推动高附加值区域及toC业务增长。公司前三季度来自北美及欧洲的收入占比为13.6%，同比+2.7个pct，模式C业务营收占比提升至41.39%，同比增加3.66个pct。其中，2025Q3的toC模式营收占比为43.25%，同比+5.23个pct，环比+1.9个pct。在高附加值区域及toC模式的推动下，公司
    的盈利能力也在持续改善。2025Q3销售毛利率为23.08%，同比提升2.52个pct，环比提升0.16个pct。由于toC业务需要投入更多的销售人员及产品推广资源，因此截止2025Q3销售费用率提升至4.96%，同比增加0.63个pct。
    持续提升杀虫剂和杀菌剂的结构占比。公司2025Q3杀虫剂及杀菌剂占比提升至31.70%，环比提升5.58个pct，同比提升4.44个pct。由于杀虫剂及杀菌剂的客户黏性更强，且产品整体毛利率更高，公司通过更高质量产品登记推动产品结构的持续改善。
    农化行业景气周期触底回升。根据海关数据，中国2025Q3出口农化制剂26.12亿美金，同比+21.61%，出口价格为2.96美金/公斤（25M1为2.87美金/公斤），出口价格从年初至今呈现逐步回升的趋势。中国作为全球主要的农化制品出口国家，凭借较低的成本及完备的供应链，具有极强的出口竞争力，看好后续农化行业的逐步修复。
    投资建议
    预计公司2025-2027年净利润分别为11.4/13.1/16.0亿元，对应PE
    分别为19/17/14倍。看好公司全球化运营，高附加值区域及to C业务规模的增长，更高质量产品登记推动产品结构的持续改善，维持“买入-B”
    评级。
    风险提示
    主要农药进口国政策变化、原材料价格波动、环境保护及安全生产等风险。

2025年三季报点评：明星带动赛车运动破圈，25Q3业绩增长强劲

力盛体育(002858)
    投资要点
    事件：公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3公司实现营收3.8亿元，同比增长14.3%；归母净利润为2201.9万元，同比增长56.07%；毛利率为23.6%，同比减少1.0个百分点；归母净利率为5.8%，同比增加1.6个百分点。2025Q3公司营收为1.1亿元，同比减少1.1%，归母净利润为669.6万元，同比增长1482.2%。
    2025Q3营收略为下滑，归母净利润大增，主要为公司关闭部分场馆及China GT中国超级跑车锦标赛客流大增所致。2025年公司关闭了北京中汽联赛车场及2家品牌体验中心，故2025Q3同比营收略有下降。2025Q3公司运营的CTCC中国汽车场地职业联赛与China GT中国超级跑车锦标赛于2025年9月20-21日在上海国际赛车场联袂开赛，王一博、韩东君、李治廷、许魏洲四位具有公众影响力的艺人参赛并获得荣誉，总入场人数超过4万名，有效提升了赛事的媒体关注度与公众讨论热度。
    高尔夫赛事及海南国际赛车场项目持续推进，未来发展可期。2025年9月8日至14日中国男子职业高尔夫球巡回赛衡泰信公开赛期间，公司与郎酒集团共同宣布达成深度战略合作，郎酒集团旗下“红运郎”品牌正式成为中巡赛三站核心赛事的独家冠名合作伙伴。2025年9月，海南省省长刘小明，中国科学技术协会主席、世界新能源汽车大会主席万钢，海口市市长张勇等领导先后赴项目现场调研，海南国际赛车场建设持续推动。
    国务院发布体育行业政策，高景气蓝海市场，市场化空间大，2030年体育产业总规模剑指7万亿。2025年9月4日，国务院办公厅发布《关于释放体育消费潜力进一步推进体育产业高质量发展的意见》，到2030年，培育一批具有世界影响力的体育企业和体育赛事；将有序放开竞技体育的优质资源，加快建立社会力量参与竞技体育的政策体系，体育产业总规模超过7万亿元。2023年全国体育产业总规模为3.67万亿元，对比2030年7万亿元的目标还有较大发展空间。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.3、0.8、1.2亿元，公司作为中国领先的汽车运动运营商，有望在主业赛车赛事热度提升、高尔夫等赛事IP加速布局的催化下实现业绩高速增长，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动影响风险、市场竞争加剧风险、体育赛事推广权无法延展或商权费大幅上升风险、募投项目进度不及预期风险。

2025年三季报点评

富临运业(002357)
    事件
    2025年10月29日，富临运业发布2025年第三季度报告。2025Q3公司营业收入为2.10亿元，同比下降3.62%；归母净利润为0.41亿元，同比增长389.99%。公司前三季度共实现营业收入6.15亿元，同比下降4.90%；归母净利润1.56亿元，同比提升73.16%。受益于其合营企业锦湖长运收到政府搬迁补偿款，2025Q3公司投资收益同比去年增长256.79%。
    要点分析
    深度布局交旅融合战略，收入降幅持续缩窄：公司前三季度营收yoy分别为-6.01%、-5.56%和-4.90%，2025Q3收入降幅进一步缩窄。一方面，道路客运市场已经筑底，公司作为西南地区道路客运市场龙头，将优先从中受益。另一方面，公司不断加强与景区、车站的合作，高效截流景区客源。交旅融合战略初见成效，客运收入企稳，围绕主业铺设的多元衍生业务共筑盈利护城河。公司与成都所见系传媒集团未来有望合作打造热门景区IP，发展景区配套服务，进一步垒高客运收入。
    曙光在前金元在先
    政府补贴较去年同期增加：公司前三季度其他收益yoy分别为123.03%、160.94%和170.20%，其中包含公交车综合补贴、购买电动汽车补助和税收减免。依据2024年3月四川省《支持新能源与智能网联汽车产业高质量发展若干政策措施》，对公共领域车辆电动化给予每车固定补贴，公司作为四川道路客运头部企业，2024-2025年持续更新新能源公交车辆，补贴持续兑现。
    上调盈利预测，维持“增持”评级
    考虑2025Q3投资收益、其他收益增速同比大幅提升，且2025Q3归母净利润已达1.56亿元，超出我们此前的预测，因此，上调公司2025-2027年归母净利预测至1.61亿元、1.93亿元、2.23亿元。我们仍然看好公司持续转型“场景服务商”的前景，因此维持“增持”评级。
    风险提示
    国内客运需求不及预期；公司的客运新产品开发不利；公司的新兴业务落地进度不及预期；主营业务收入波动风险；投资收益波动风险；政府补贴波动风险。

存储景气持续上升，公司估值合理

兆易创新(603986)
    结论与建议：
    得益于DRAM行业供给格局持续改善，公司Dram产品形成“价量齐升”的良好态势，3Q25公司营收增长31%，净利润增长61%，增速较1H25明显加快，业绩表现符合预期。长期来看，公司正在存储市场中处于国内领先地位，是率先实现45nm NOR Flash大规模量产的公司之一，DDR4利基型产品客户导入顺利。同时，公司成功量产64大系列、超过700款MCU产品，是国内最大的32位MCU供应商，目前股价对应2027年PE44倍，估值合理，给予“区间操作”评级。
    存储价格提升，3Q25公司净利润大幅增长：得益于DRAM行业供给格局持续改善，公司Dram产品形成“价量齐升”的良好态势，2025年前三季度公司实现营收68.3亿元，YOY增长20.9%;实现净利润10.8亿元，YOY增长30.2%,EPS1.64元。其中，3Q25公司实现营收26.8亿元，YOY增长31.4%，实现净利润5.1亿元，YOY增长61.1%，扣非后净利润5亿元，YOY增长65%。2025年前三季度公司综合毛利率38.6%，较上年同期下降0.9个百分点;但其中3Q25综合毛利率环比提升3.7个百分点至40.7%，同比下几个1个百分点。公司业绩整体符合预期。
    存储价格持续上升，公司将持续受益：受AI计算需求爆发、上游产能结构调整和传统HDD供给紧张等多重因素驱动，全球存储市场自2Q25起出现明显的价格上行趋势，其中仅7月消费DDR4合约价飙涨超60~85%，3Q25售价环比增长100%以上，预计4Q25以Dram为代表的存储产品价格有望环比继续提升2成乃至更多。我们认为公司作为全球NorFlash、利基型Dram的龙头厂商将持续显现业绩弹性。
    盈利预测：上调全年盈利预测17%，预计2025-27年公司实现净利润18.8亿元、28.1亿元和36亿元，同比分别增长70%、增长50%和增长28%，EPS分别2.81元、4.21元和5.39元。目前股价对应2025-2027年PE分别84、56倍和44倍，估值合理，给予“区间操作”评级。
    风险提示：中美科技摩擦，影响公司产品需求；

国内业务恢复明显，25Q1-Q3净利YOY+67%

联影医疗(688271)
    结论及建议：
    公司业绩：公司25Q1-Q3共实现营收88.6亿元，同比+27.4%；归母净利润11.2亿元，同比+66.9%，扣非后净利10.5亿元，同比+126.9%，公司业绩符合预期，随着医院采购恢复，公司业绩也如预期恢复性增长。其中Q3单季度实现营收28.4亿元，同比+75.4%，归母净利润约1.2亿元，同比扭亏（24Q3亏损2.8亿元），扣非后净利0.9亿元，同比扭亏（24Q3扣非亏3.3亿元）。
    设备更新政策推动Q3营收增长，海外市场持续拓展：随着国家大规模医疗设备更新政策逐步落地，各医院招投标采购恢复，根据众城医械数据，25Q3中国医疗器械公开招标中标市场规模同比增长约30%，其中医学影像设备市场规模同比增长55%，公司受益于此，Q3营收则是增长75%。海外市场我们估计延续上半年10%+的增长趋势。维保业务随着设备保有量的增加，我们估计延续较快的增长趋势。
    Q3毛利率同比下降，营收增长拉低费用率：公司Q3单季度综合毛利率为45.1%，同比下降1.2个百分点，我们认为主要是结算产品结构的变化导致。期间费用率为44.5%，同比下降27.3个百分点，实际费用端金额常态化增长，主要是营收的快速增长。
    盈利预计及投资建议：我们预计公司2025-2027年分别实现净利润18.8亿元、22.9亿元、27.1亿元，yoy分别+48.8%、+22.0%、+18.2%，折合EPS分别为2.3元、2.8元、3.3元。当前股价对应的PE分别为64倍、53倍、45倍。公司作为高端医疗设备龙头，AI赋能提升产品力，国内业务恢复，海外市场积极开拓，我们维持“买进”的投资建议。
    风险提示：地缘政治对海外市场的影响；国内采购进度变化影响；行业监管政策影响

瑞丰银行2025年三季报业绩点评：息差企稳回升，拨备释放贡献净利润

瑞丰银行(601528)
    核心观点
    营收增速有所放缓，拨备贡献净利稳增：2025Q1-Q3，公司营收同比+1.03%，归母净利润同比+5.85%，分别较上半年-2.87pct、+0.26pct；年化ROE10.64%，同比-0.49pct。Q3单季营收同比-4.41%，增速由正转负，归母净利润同比+6.22%，环比有所提升。公司营收增速边际放缓，主要受公允价值变动亏损拖累；净利实现稳健增长主要由规模增长和拨备反哺贡献，前三季度信用减值损失同比-17.95%。
    息差企稳回升，信贷结构优化：2025Q1-Q3，公司利息净收入同比+6.11%，较上半年+2.68pct，Q3单季高增11.43%，息差企稳为主要驱动。公司净息差1.49%，较上半年回升3BP，一方面，资产端收益率预计受益信贷结构优化，9月末高息零售贷款占比提升至42.51%，低息票据占比进一步压降；另一方面，负债成本优化成效释放形成向上支撑。公司扩表节奏稳健。资产端，截至9月末，贷款总额较年初+1.97%，剔除票据贴现后较年初+6.28%。其中，对公贷款为主要增长引擎，较年初+10.37%，零售贷款较年初+1.49%，增速均较去年同期有所放缓。负债端，存款总额较年初+4.32%，其中，个人存款较年初稳增8.94%，企业存款较年初-3.25%；定期存款仍保持较快增长，较年初+15.97%，但从存款总额结构来看，定存占比较上半年微降0.4pct至73.58%。
    中收延续高增，公允价值亏损拖累非息收入：2025Q1-Q3，公司非息收入增速较上半年由正转负，同比-10.11%，主要受累公允价值亏损。公司中收同比+162.66%，预计主要受益于大财富管理战略推进，代销财富产品和理财等规模增长，同时，中间业务成本节约持续形成贡献。其他非息收入同比-16.38%，降幅有所扩大。投资业务收入同比-16.73%，其中，投资收益同比+4.5%，受债市波动影响，公允价值亏损较上半年扩大至1.03亿元。
    关注类贷款占比有所抬升，风险抵补水平持续提高：2025年9月末，公司不良贷款率为0.98%，与上半年持平；关注类贷款占比较上半年上升28BP至1.89%。公司风险抵补能力持续增强，9月末拨备覆盖率345.04%，较上半年+24.17pct。核心一级资本充足率12.85%，较上半年-0.07pct，仍保持充足。
    投资建议：公司立足浙江绍兴，区域红利显著，践行“一基四箭”区域发展策略，深挖区域业务潜能。坚持支农支小，零售业务基础坚实。经营韧性较好，规模平稳扩张，资产质量优异，风险抵补能力不断夯实。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为10.10元/11.02元/12.01元，对应当前股价PB分别为0.55X/0.50X/0.46X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险；关税冲击，需求走弱风险。

三季度归母净利下滑，主营产品量升价降

华鲁恒升(600426)
    核心观点
    公司2025年三季度归母净利同环比小幅下滑。公司2025年三季度营收77.9亿元（同比-5.1%，环比-2.5%），归母净利润8.1亿元（同比-2.4%，环比-6.6%），扣非归母净利润8.0亿元（同比-3.1%，环比-6.9%）；毛利率为19.1%（同比+1.6pct，环比-0.5pct），净利率为11.4%（同比+0.5pct，环比-0.6pct）；期间费用率4.5%（同比+0.4pct，环比+0.1pct）。公司业绩窄幅波动主要受到部分主营产品市场供需变化影响。
    三季度主营产品产销量同比增长。得益于荆州基地一体化项目部分装置投产及本部装置稳定运行，三季度新能源新材料/化肥/有机胺/醋酸及衍生品销量76/145/16/40万吨，同比+14%/+40%/+4%/+9%，环比+3%/+1%/+8%/持平；产量127/145/16/40万吨，同比+23%/+33%/+9%/+15%，环比+10%/-2%/+8%/持平；对应营收39.36/19.47/6.14/8.09亿元，占比51%/25%/8%/10%，新能源新材料仍为第一大营收板块。2025年8月，荆州基地一体化项目部分装置顺利投产，新增20万吨/年BDO、5万吨/年NMP产能，进一步完善产业链布局；9月，公司20万吨/年二元酸项目已打通全部流程，生产出合格产品，进入试生产阶段。另外，公司拟投资30.39亿元建设气化平台升级改造项目，将有助于提升生产效率和能源利用水平，增强核心竞争力。
    三季度公司主要产品价格多数下行，原料煤价同比下降助力成本控制。三季度尿素/辛醇/己内酰胺/醋酸市场均价1766/7384/8724/2314元/吨，同比-15%/-15%/-30%/-24%，环比-6%/-2%/-5%/-7%；价差870/3306/714/1014元/吨，同比-9%/-22%/-68%/-39%，环比-16%/-1%/-33%/-10%。尿素新增产能持续释放，行业库存高企，价格环比下挫；辛醇新产能增量带来供应压力，叠加进口货源补充及下游增塑剂需求偏弱，库存累积下价格走低；己内酰胺面临行业高开工率与企业持续亏损的结构性矛盾，下游PA6聚合企业降负检修、纯苯原料价格下调，价格延续低位；醋酸新装置集中投产导致供应过剩，叠加传统需求淡季下游PTA等行业刚需增幅有限，价格持续下行。原料端，三季度陕西神木烟煤坑口价625元/吨（同比-24%，环比+6%），尽管煤价环比略有提升，同比延续下降趋势，公司核心成本控制优势始终稳固凸显。风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司成本优势相对稳固，新产能助销量增长，我们维持公司2025-2027年公司归母净利润预测为33.94/40.20/43.58亿元，对应EPS为1.60/1.89/2.05元，对应当前股价PE为15.8/13.3/12.3X，维持“优于大市”评级。

第三季度业绩企稳回升，接单回暖复苏趋势有望延续

伟星股份(002003)
    核心观点
    第三季度业绩企稳回升。2025年前三季度公司实现营业收入36.33亿元，同比增长1.46%；实现归母净利润5.83亿元，同比下降6.46%；扣非归母净利润5.72亿元，同比下降6.02%。业绩阶段性承压主要系二季度受关税和终端消费疲软影响接单承压，前三季度因汇率波动产生2285.85万元汇兑净损失（去年同期为汇兑净收益480.15万元），对利润端造成拖累。第三季度单季收入同比+0.86%至12.95亿元，归母净利润同比+3.03%至2.14亿元；扣非归母净利润2.11亿元，同比增长1.08%。毛利率同比+0.9百分点至45.2%，主要受益于纽扣业务毛利率提升；整体费用率基本保持稳定、同比仅上升0.1百分点，归母净利率同比上升0.3百分点至16.5%，扣非归母净利率基本持平。在经历了Q2收入（-9.18%）和利润（-20.4%）的双位数下滑后，Q3业绩重回正增长通道。
    第三季度纽扣好于拉链，国际客户好于国内客户。产品结构上，前三季度拉链业务收入增速表现优于纽扣，第三季度纽扣预计好于拉链，主要因冬装前期下单量偏紧对拉链造成一定影响；毛利率端同样纽扣表现更佳，单位价值高的产品占比提升带动纽扣业务毛利率同比提升。客户结构上，国际品牌客户持续好于国内品牌客户。随着美国关税政策逐步落地，对全球供应链的扰动减弱，下游品牌商下单节奏趋于正常。公司自7月份以来接单已恢复增长，为三季度收入企稳及利润修复提供了有力支撑。尽管下游客户在冬装下单时仍表现出谨慎态度，但最困难的时期或已过去，四季度及明年有望延续温和复苏态势。
    越南工厂产能爬坡顺利减亏明显。越南一期工厂自2024年3月投产后，客户验厂和订单导入顺利推进。2025上半年越南基地实现营收1.56亿元，已超过去年全年约3210万元的收入水平。尽管上半年账面亏损1640万元，但其中包含1288万元的汇兑损失，实际经营性亏损已大幅收窄。风险提示：终端需求疲软、新客户开拓不及预期、国际贸易风险。
    投资建议：看好公司保持行业领先增速以及中长期份额扩张潜力。今年二季度主要受国内相对疲弱的消费环境和关税政策影响，接单和盈利承压，随着美国关税政策逐步落地，对全球供应链的扰动减弱，下游品牌商下单节奏趋于正常。公司自7月份以来接单已恢复增长，三季度业绩已企稳回升，四季度及明年有望延续温和复苏态势。基于未来消费环境仍存在不确定性，下游客户下单相对谨慎，我们小幅下调对公司盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为6.9/7.6/8.4亿元（前值为7.1/7.8/8.7亿元），同比-1.3%/+9.9%/+10.2%；基于盈利预测下调，小幅下调目标价至12.4-13.6元（前值为12.8-14.0元），对应2025年21-23xPE，维持“优于大市”评级。

钾肥行业景气向上，公司新产能即将投产

亚钾国际(000893)
    核心观点
    2025年前三季度公司钾肥量价齐升，归母净利润同比增长163%。2025年前三季度公司实现营收38.7亿元（同比+55.8%），归母净利润13.6亿元（同比+163.0%）。2025年前三季度公司实现氯化钾产量149.86万吨（同比+13.2%），销量152.43万吨（同比+22.8%），平均不含税售价为2507元/吨（同比+27.9%），生产成本约1042元/吨（同比+2.5%），毛利率为58.9%（同比+9.8pcts），单吨利润约894元/吨（同比+114.2%），净利率为35.2%（同比+14.3pcts）。
    2025年第三季度公司受检修影响产销环比小幅下滑，受益价格上涨归母净利润环比增长8.0%。2025年第三季度公司实现营收13.5亿元（同比+71.4%环比+2.8%），归母净利润5.1亿元（同比+104.7%，环比+8.0%）。2025年第三季度公司实现氯化钾产量48.45万吨（同比+1.2%，环比-4.6%），销量47.89万吨（同比+25.9%，环比-7.4%），平均不含税售价为2844元/吨（同比+39.2%，环比+16.0%），单吨利润约1060元/吨（同比+62.6%，环比+16.6%）。
    公司继续推进钾肥产能扩建，看好钾肥行业持续高景气。目前公司拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源总储量约10亿吨；拥有300万吨/年氯化钾选厂产能装置，公司正在加快推进第二个、第三个100万吨/年钾肥项目的矿建工作。目前公司拥有300万吨/年氯化钾选厂产能装置，公司第二个、第三个100万吨/年钾肥项目均已进入矿建工程后期阶段，力争尽快实现投产。目前国产60％钾3100-3180元/吨，57%粉2850-3130元/吨；进口62%白钾3150-3300元/吨，60%老挝粉3000-3050元/吨，60%颗粒钾3100-3400元/吨，边贸口岸62%白钾3080-3150元/吨。中俄边境钾肥贸易10月合同已签订，较上月价格上涨7美元/吨；满洲里口岸62％白粉交货价（DAP）为355美元/吨，红颗粒氯化钾合同价格为357美元/吨。2025年以来，由于供给端氯化钾投产进度低于预期，需求端近期氮肥、磷肥价格高企，同时2022-2023年全球钾肥用量较低，刺激钾肥需求。我们预计2027年BHP加拿大Jansen项目投产前，全球钾肥市场有望维持高景气。国内在2026年春耕备肥结束前，钾肥价格有望持续向上。
    风险提示：氯化钾价格大幅波动的风险；自然灾害频发的风险；新项目投产不及预期的风险；地缘政治风险；政策风险等。
    投资建议：我们维持公司2025-2027年归母净利润至18.6/27.3/32.9亿元对应EPS分别为2.00/2.94/3.54元，对应PE分别为22.1/15.0/12.5x，维持“优于大市”评级。

公司信息更新报告：算力业务增长显著，国内运营商业务阶段性承压

中兴通讯(000063)
    算力业务增长显著，芯片+整机+AI牢铸竞争力，维持“买入”评级
    公司发布2025年三季度报，2025年前三季度公司实现营收1005.20亿元，同比增长11.63%，实现归母净利润53.22亿元，主要是国内运营商营收承压所致，国际运营商市场营收有所增长，政企业务营收同比增长130%，实现扣非归母净利润38.79亿元。2025Q3公司实现营收289.67亿元，同比增长5.11%，实现归母净利润2.64亿元。公司加速突破国内智算市场，运营商市场持续提升海外市占率，考虑到国内运营商通信基础设施投资下降，我们下调2025年并维持2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为80.69/90.16/97.74亿元
    用落地以及算力持续建设，我们看好第二曲线业务长期发展，维持“买入”评级。
    智算服务器及数据中心产品维持高增速，发布豆包AI+努比亚新机
    分板块来看，2025前三季度，公司网络板块收入占总营收50%，公司持续深耕空天地一体、通感一体等技术，5G-A实现商用并持续推动6G演进；算力板块营收同比增长180%，占总营收25%，其中，服务器及存储同比增长250%，数据中心产品同比增长120%，公司智算服务器已进入BBAT、京东、美团等国内多家互联网及金融头部企业，并在海外深化合作，实现规模商用，数据中心在国内获多个核心节点项目，积极拓展拉美、北非、中亚等海外市场；家庭及个人板块占总营收25%，个人业务营收双位数增长，其中海外手机同比增长超25%，公司发布红魔11Pro系列、努比亚Z80Ultra等新机，深度集成豆包AI大模型。
    全面投入AI，自研芯片+超节点服务器+高速交换机筑牢智算底座
    2025前三季度，公司研发费用达178.14亿元，占总营收17.72%，自研DPU芯片及大容量交换芯片，实现国产GPU卡大规模高性能互联，以自研AI大容量交换芯片为基础，推出训练和推理的正交超节点系统，支持万卡、十万卡超大规模智算集群，AiCube DeepSeek智算一体机已在多行业落地。
    风险提示：网络建设不及预期、政企客户拓展不及预期、中美贸易摩擦加剧。

公司信息更新报告：Q3业绩低点已过，看好公司长期成长

振华股份(603067)
    看好铬盐产业链景气度整体提升及公司长期成长，维持“买入”评级
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收32.17亿元，同比+7.47%，实现归母净利润4.10亿元，同比+12.56%，其中2025Q3公司实现归母净利润1.12亿元，同比-9.15%、环比-38.17%。由于Q3公司产品销量及价格不及预期，我们下调2025年并维持2026-2027年公司盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.81（-1.47）、8.49、9.69亿元，EPS分别为0.82（-0.20）、1.19、1.36元，当前股价对应PE分别为26.7、18.2、16.0倍。我们看好铬盐产业链景气度整体提升以及公司长期成长，维持“买入”评级。
    产品量价齐降，公司Q3业绩环比有所承压
    据公司公告，2025Q3公司重铬酸盐、铬的氧化物销量分别为0.82、0.58万吨，环比分别-3.5%、-11.6%，销售均价分别为9637、20545元/吨，环比分别-4.5%、-2.9%。2025Q3，受国际关贸政策扰动、欧美市场开工率受限、国内主流客户期间性需求波动等因素叠加影响，公司金属铬及冶金级氧化铬绿产品销售受到一定扰动。但9月以来，金属市场需求端复苏迹象明显，公司产品售价亦随即期行情进行了适度调整。进入四季度以来，公司金属铬产品处于满产满销状态。我们认为，当前公司业绩低点已过，后续铬盐-金属铬产业链景气度有望触底反弹。
    铬盐-金属铬整体需求稳步向上，公司长期属性十足
    伴随金属铬出口及其下游高温合金等需求的快速增长，2024年以来铬盐产业链景气度整体提升，公司作为全球铬盐及金属铬龙头，或将充分受益。此外，中长期来看，公司具备量增及降本的逻辑，其中量增方面来源于预期的重庆基地搬迁完成与潜在的新疆沈宏并购项目落地，降本则来源于量增以后带来的规模效应以及重庆全新工厂带来的潜在降本空间。基于此，我们认为公司未来成长属性十足，其业绩也有望维持稳健增长。
    风险提示：原料价格大幅波动、下游需求不及预期、项目投产进程不及预期等。

公司信息更新报告：2025Q3利润端延续恢复趋势，期待业绩稳步攀升

华熙生物(688363)
    事件：公司2025Q3归母净利润+55.6%，延续恢复趋势
    公司发布三季报：2025Q1-Q3实现营收31.6亿元（同比-18.4%，下同）、归母净利润2.5亿元（-30.3%），其中2025Q3实现营收9.0亿元（-15.2%）、归母净利润0.3亿元（+55.6%），实现连续两个季度同比改善。考虑皮肤科学创新转化业务竞争激烈，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为3.73/4.93/6.29亿元（原值4.39/5.81/7.42亿元），对应EPS为0.77/1.02/1.31元，当前股价对应PE为68.1/51.5/40.4倍。公司在业务结构优化和运营效率提升下利润端已显修复，看好公司盈利能力进一步增长，估值合理，维持“买入”评级。
    前三季度毛利率有所下滑，经营结构改善带动销售费用率优化
    业务方面，（1）7月公司通过FDA五次零缺陷认证的质量体系，构建起“技术突破—质量控制—全球合规—标准引领”的全链条壁垒；（2）8月公司发布“细胞修护”2.0战略，展现科技与文化双轨并行的品牌愿景，建立更契合公司科研属性的品牌传播模式。（3）9月与塞尔斯医药达成战略合作，推动公司基于统一的生命科学底层逻辑，在抗衰方向形成强协同效应。盈利能力方面，2025Q1-Q3毛利率为70.7%（-3.3pct），略有下滑。期间费用方面，2025Q1-Q3销售/管理/研发费用率分别为35.3%/13.2%/11.4%，同比分别-6.8pct/+2.3pct/+3.3pct，销售费用率下降主要系品牌沟通模式与渠道结构优化。
    拓宽消费医疗产品矩阵，引领水光产品合规发展
    （1）原料：完成3款化妆品新原料备案，在全球透明质酸及生物活性材料领域长期占据领先地位。此外，公司战略布局圣诺医药，探索透明质酸等物质在药学领域的研究与应用，并进入小核酸和RNAi领域，进一步拓宽公司消费医疗场景下的产品矩阵与市场空间。（2）医疗终端：自主研发的“润百颜玻玻”获批国内首款三类械水光产品并成功上市销售，推动中国水光疗法走向规范化发展的全新阶段。（3）功能性护肤品：夸迪发布新品悬油次抛精华2.0，细胞级抗衰领域成果显著，双11李佳琦美妆直播间首日前四小时该精华销售超2万件。
    风险提示：终端产品推广不及预期、核心人员流失风险、行业竞争加剧。

中顺洁柔：2025Q3业绩持续表现亮眼，毛净利率均显著改善

中顺洁柔(002511)
    事件：2025年10月27日，中顺洁柔发布2025年三季报。2025前三季度公司实现营收64.78亿元（+8.78%），归母净利润2.30亿元（+329.59%），扣非归母净利润2.30亿元（+618.28%）。
    2025Q3营收稳健增长，业绩激增超预期。1）收入端：2025Q3公司实现总营收21.49亿元（+11.09%），保持快速增长态势。2）利润端：2025Q3公司归母净利润为0.80亿元（+335.38%），业绩继续保持靓丽增速，或系是受到核心原材料价格低位震荡和公司经营效率提升的共同助力所致。
    2025Q3毛净利率均提升明显，期间费用率短期波动。1）毛利率：2025Q3毛利率达36.71%（+9.46pct），主因或系原材料价格大幅回调使得成本端压力显著缓解，再叠加公司降本增效措施持续见效所致。2）净利率：2025Q3净利率为3.74%（+5.52pct），同比由负转正。3）费用端：2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为23.71/5.27/1.89/0.17%，分别同比+2.43/+0.52/-0.21/-0.53pct，其中销售费用率涨幅较为明显，研发费用率优化主因系公司研发效率提升和资源调整。
    投资建议：行业端，伴随着上游原材料价格的回落和行业整体产品结构的优化，公司作为生活用纸行业龙头有望率先享受增长红利。公司端，持续丰富产品矩阵并提升价格中枢，六大渠道构建多元化营销网络，同时海外业务或将成为新的增长引擎，有望共同助力收入端增长提速和业绩端的快速修复以及公司中长期成长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为3.22/4.09/5.06亿元，对应EPS分别为0.25/0.32/0.39元，当前股价对应PE为31.76/25.02/20.23倍。维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策趋严、国际贸易形势变化、关税加压、汇率波动、技术研发不及预期等。

晨光股份：Q3业绩环比改善，传统核心产品结构改善，科力普增长提速

晨光股份(603899)
    事件：公司发布2025年第三季度报告。2025Q1-Q3实现收入173.28亿元（yoy+1.25%），归母净利润9.48亿元（yoy-7.18%），扣非归母净利润8.02亿元（yoy-13.59%）。单Q3实现收入65.19亿元（yoy+7.52%），归母净利润3.91亿元（yoy+0.63%），扣非归母净利润3.41亿元（yoy-5.68%）。Q3收入增速环比显著改善，传统业务压力有所缓解，科力普业务稳步复苏，IP化战略持续推进。
    点评：传统核心业务显现复苏迹象，IP赋能与产品结构优化带动毛利率提升。2025Q3公司传统核心业务（书写工具、学生文具、办公文具）合计实现收入约62.53亿元（yoy+7.4%）。分品类来看，2025Q3书写工具/学生文具/办公文具（含办公直销）分别实现收入8.55/11.43/42.55亿元（yoy-3.27%/-3.68%/+13.45%），其中办公文具业务展现出较强韧性。毛利率方面，书写工具/学生文具/办公文具分别为42.14%/34.64%/10.79%（yoy+1.29pct/+3.84pct/-0.12pct），产品结构优化效果显著。1）产品端：公司加速IP化转型，从“功能提供者”向“情绪价值提供者”转变，与腾讯视频达成战略合作，推出《剑来》、《斩神》、《仙逆》等国漫IP联名产品，市场关注度较高。2）渠道端：公司持续推进全渠道布局，线上业务晨光科技保持增长。3）海外业务：加速布局东南亚及非洲市场，品牌出海战略持续推进。
    科力普业务稳步复苏，零售大店调整中前行。科力普业务规模企稳回升，零售大店业务在调整中为长期发展蓄力。1）科力普：2025Q3实现收入35.62亿元（yoy+17.27%），毛利率为6.54%（yoy-0.56pct），收入展现明显复态势，公司持续深挖存量客户并积极拓展新项目。2）零售大店：公司零售大店业务晨光生活光（含九木杂物社）稳步扩张，2025Q3实现收入4.15亿元（yoy+6.57%），其中九木杂物社实现营收3.99亿元（yoy+8.57%），截至2025Q3末门店数量已超870家。该业务作为品牌升级的桥头堡，IP类产品销售占比持续提升。旗下独立潮玩品牌“奇只好玩”积极布局“谷子经济”，增势势头良好，为公司在新消费领域的探索奠定基础。
    费用投放增加致净利率短期承压，经营性现金流保持稳健。2025Q3公司整体毛利率为19.89%、同比下降0.57pct，主要系科力普占比提高。公司加大渠道建设与品牌推广投入，销售费用率同比提升0.2pct至8.09%；管理及研发费用率分别为3.98%和0.76%，同比基本持平，归母净利率为6.0%、同比下降0.4pct。展望未来，随着公司IP化、高端化产品占比提升及渠道结构优化，盈利能力有望逐步修复。公司2025Q1-Q3产生经营活动现金流量净额为13.86亿元（yoy-2.42%），保持稳健。
    盈利预测：我们预计2025-2027年归母净利润分别为14.1、15.5、17.1亿元，对应PE为17.9X、16.2X、14.7X。
    风险提示：线下客流恢复不及预期、新品推出不及预期、科力普客户拓展不及预期。

润滑油添加剂市场稳中有增，布局海外进一步抢占海外市场

瑞丰新材(300910)
    事件描述
    2025Q3业绩符合预期。10月28日，公司发布《2025年三季度报告》，2025Q3公司实现收入为8.89亿元，同比+11.02%，环比+9.27%，实现归母净利为2.04亿元，同比+12.68%，环比+16.48%，润滑油添加剂市场稳中有升，公司产品持续放量，并计划于中东建厂，进一步提升全球市场份额。事件点评
    沙特海外合资建厂，完善全球供应链。公司计划与沙特阿拉伯公司法拉比下游公司合资成立瑞丰法拉比，瑞丰持股60%，计划总投资额为2.46亿美元，本项目计划通过2到3期的建设，形成一个包括主要核心单剂及主流复合剂品种的润滑油添加剂生产基地，辐射中东、非洲、印度等市场。法拉
    比集团是全球直链烷基苯和正构烷烃的主要生产商，在沙特阿拉伯王国的朱拜勒港与延布市拥有生产基地，能为改项目进行深度赋能。
    润滑油添加剂市场稳中有升，公司盈利质量保持稳定。2025Q3中国润滑油添加剂合计出口70941吨，同比+2.0%，出口均价为19268元/吨，同比-4.8%，主要系润滑油添加剂原材料下滑带动产品价格下降所致。公司2025Q3净利率为23.03%，环比增加1.53个pct，同比增加0.27个pct。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利分别为7.9/9.2/10.6亿元，对应PE分别为21/18/16倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    原材料涨价风险、海外市场政策风险、复合剂产品认证不能顺利通过的风险。

业绩继续改善，看好公司探针核心卡位

和林微纳(688661)
    2025年10月29日，公司发布2025年第三季度财报，公司2025年1-9月实现总营业收入6.79亿元，同比增长81.77%;利润总额达到0.37亿元，同比增长275.74%；实现归母净利润0.37亿元，同比增长447.10%；销售毛利率为22.85%，同比增长3.76pcts。单Q3看，公司实现总营业收入2.40亿元，同比增长66.22%；利润总额0.05亿元，同比增长171.31%；实现归母净利润0.06亿元，同比增长276.18%。
    经营分析
    半导体产业复苏，先进制程探针需求增长。半导体行业在AI技术创新的驱动下，延续了结构性复苏态势。AI的发展在推动制造技术快速迭代的同时，也加速了国内半导体产业的国产替代进程。未来，在国产替代、本土晶圆产线推进、先进封装发展以及先进制程对探针数量需求增加等多重因素推动下，国内半导体测试探针市场有望持续增长。
    受益于万物互联，MEMS市场快速增加。MEMS技术凭借其微型化、高集成度、低功耗及可大规模生产等优势，正逐步替代传统传感器，其在消费电子、汽车、工业、医疗等领域的渗透率得以进一步提高。AI与物联网的发展正成为行业增长的新动力，AI对数据收集精确性的更高要求使MEMS成为重要的底层硬件，物联网系统复杂度的提升也要求更多的传感器数量和更高的智能化程度。根据Yole数据，全球MEMS市场规模预计将从2024年的154亿美元增长至2030年的192亿美元，复合年均增长率为3.7%。
    新品持续迭代，紧抓海外市场机遇。在产品研发方面，公司车规级2D MEMS探针卡已完成三温测试验收，并成功向市场推出了用于晶圆测试的高针数MEMS探针卡。在市场布局方面，公司在深化与既有大客户合作的同时，正稳步推进日本工厂的建设，并逐步建立健全在日本、瑞士、美国、新加坡等地的海外销售及服务点，以努力提高海外销售占比。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-27年营收7.75/10.09/11.50亿元，同比增长36.28/30.10%/14.04%；归母净利润0.58/1.14/1.36亿元，同比增长NA/77.73%/19.94%，对应EPS为0.4/0.7/0.9元，对应P/E为133/68/57倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新品客户认证不及预期；宏观经济环境风险；限售股解禁。

三季度业绩承压，政策有望驱动需求修复

健帆生物(300529)
    业绩简述
    2025年10月29日，公司发布2025年三季度报告：2025年前三季度公司实现收入15.56亿元，同比-29%；归母净利润4.53亿元，同比-43%；实现扣非归母净利润4.38亿元，同比-42%；2025Q3公司实现收入4.22亿元，同比-40%；归母净利润6351万元，同比-73%；实现扣非归母净利润6514万元，同比-71%。
    经营分析
    三季度业绩承压，未来有望逐步恢复。由于国内行业需求减少及市场竞争加剧，公司前三季度收入及利润率均承压明显，前三季度毛利率79.59%，同比-1.72pct。虽然行业需求有所减少，但公司血液灌流技术有望不断拓展应用于肝病、脓毒症、体外循环治疗、急性胰腺炎、横纹肌溶解症等新领域，未来需求将逐步恢复。
    医保价格项目明确，有望驱动国内市场需求恢复。国家医保局于2025年6月印发《泌尿系统医疗服务价格项目立项指南（试行）》，将421项技术规范项目映射整合为108项。在保留“血液透析”“血液灌流”项目的同时，新增“血液透析灌流费”“血浆吸附费”两个项目，血液透析灌流、血浆吸附被正式纳入医保项目并设立独立收费标准，标志着中国原创的血液灌流技术获得国家层面的临床与经济认可。目前“血液透析灌流”项目已有26个省份发布具体政策并落地执行，“血浆吸附”项目已有19个省份发布具体政策并落地执行，为项目制定了具体合理的定价，未来血液灌流/吸附产品的临床使用有望迎来政策驱动式增长。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年营业收入21.54、26.43、31.37亿元，同比-20%/+23%/+19%；归母净利润5.91、7.55、8.94亿元，同比-28%/+28%/+18%，现价对应PE分别为29、23、19倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；院内需求及产品使用频率不及预期风险。

Q3业绩继续亮眼，零售渠道影响力稳步提升

匠心家居(301061)
    10月29日公司发布2025年三季报，25Q1-Q3实现营收/归母净利/扣非归母净利分别+35.80%/+52.62%/+59.36%到25.11/6.58/6.24亿元。单25Q3，公司实现营收/归母净利/扣非归母净利分别+29.25%/+55.06%/+45.56%到8.30/2.26/1.95亿元。
    经营分析
    客户合作深度广度双提，零售渠道影响力不断提升。合作深度方面，合作关系持续深化，25Q1-Q3前十大客户中有9家实现采购额同比16.64%至635.28%增长（3家>100%，2家>500%）；合作广度方面，公司积极拓展优质客户，单Q3新客户净增19家（美国零售商18家），其中3位入选“前100位家具零售商”。公司在零售渠道影响力不断提升，一方面25Q1-Q3公司对美国零售商的销售收入占公司同期总营收/美国市场同期销售总额比例分别为67.16%/72.86%，同比+9.38/+8.59pct，另一方面公司MOTO“店中店”数量持续增长，覆盖面扩大拉动品牌影响力提升。
    Q3毛利率同比稳定增长，环比表现受关税拖累。2025年Q1-Q3毛利率同比+4.6pct至38.4%，25Q3毛利率同比+3.6pct至38.3%。但Q3毛利率环比-1.2pct，出现一定下滑，主因Q3出口产品综合关税支出较高。费用率方面，25Q1-Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.3/-0.9/+0.1/+1.2pct至3.2%/2.6%/5.0%/-1.4%。其中，25Q3销售/管理/研发/财务费用率同比+1.7/-3.2/-0.2/+7.2pct至3.5%/2.6%/4.7%/0.9%，财务费用率上升主因三季度人民币升值趋势明显使公司账面产生1795万元的汇兑损失。强产品力构建经营韧性，品牌影响力与客户信任双重提升。从外部因素扰动来看，尽管美国关税政策波动带来一定的经营压力，但公司凭借其合理的产品结构、有效的供应链协同、高效的交付效率与服务响应打造了较强的产品力，依托强产品力带来的议价能力及越南产能布局优势一定程度上削弱关税层面的影响。从公司本身的内生动力来看，一方面，公司MOTO店中店数量持续增长，OBM业务有望加速发展；另一方面，公司产品力及交付能力越发受到美国客户认可，客户关系稳中向好，在海外降息需求有望回暖的背景下，考虑到美国消费者相对超前的消费习惯及公司优质的产品力，ODM业务后续延续优异增长可期。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年EPS分别为4.15/5.14/6.19元，当前股价对应PE为23.73/19.13/15.90倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格大幅上涨；自主品牌推广不畅；人民币汇率大幅波动。

在手订单保持增长，风机盈利进一步改善

运达股份(300772)
    2025年10月29日，公司披露2025年三季报，前三季度实现营收185亿元，同比增长32.7%，实现归母净利润2.51亿元，同比下降5.8%；其中Q3公司实现收入75.9亿元，同比增长43.2%，环比增长10.3%，实现归母净利润1.08亿元，同比下降9.6%，环比增长27.1%。
    经营分析
    整体毛利率环比向上，预计风机毛利率进一步改善：公司Q3实现销售毛利率9.27%，同比下降2.37pct，预计主要受风电场转让放缓，叠加低毛利率整机业务放量后在收入结构中占比提升影响，环比Q2提升1.19pct，考虑到Q3收入增量基本主要为风机制造，因此我们预计风机制造端毛利率环比Q2有一定幅度的进一步改善。展望后续，随着24Q4以来的陆风机组涨价订单在交付项目中占比逐步提升，看好公司制造端毛利率改善带动业绩弹性明显释放。在手订单保持增长，看好26年出货提升：2025年1-9月，公司新增订单约18.1GW，同比下降约3.1%，截至报告期末，公司在手订单规模约46.9GW，同比提升30.7%，环比提升2.2%。结合2023及2024年历史数据，公司每年风机销售规模约等于前一年年底在手订单规模的50%，结合Q3在手订单规模同比增长超30%，看好公司26年风机销售保持较好增速。
    期间费用率稳步下降，存货规模有所提升：受益于前三季度营业收入保持较快增速，公司期间费用率有所下降，前三季度销售、管理、研发费用率分别为3.92%/0.73%/2.62%，分别同比下降0.26/0.02/0.17pct，考虑到Q4行业装机有望进一步向上，预计全年期间费用率将保持改善趋势。从存货规模看，截至报告期末公司存货规模达97.5亿元，同比增长54.3%，环比增长24.4%，预计主要受Q4备货原材料采购增加影响，随着后续Q4风机交付加速，预计存货规模有望逐步恢复正常。
    盈利预测、估值与评级
    公司为国内整机行业头部企业，与同类型企业相比，公司风机制造业务收入占比较高，电站转让及发电业务规模较小，有望受益于风机价格提升实现较为明显的业绩弹性。结合公司三季报及我们对行业最新判断，预测2025-2027年归母净利润分别为5.5、13.2、18.5亿元，对应PE为26、11、8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    零部件价格波动风险、行业竞争加剧的风险。

胶膜格局优化，电子材料打开成长空间

福斯特(603806)
    业绩简评
    10月29日公司披露2025年三季报，前三季度实现营收117.88亿元，同比-22%，实现归母净利润6.88亿元，同比-45%。其中Q3实现营收39.29亿元，同比-13%、环比-12%，实现归母净利润1.92亿元，同比-42%、环比+103%。
    经营分析
    Q3出货环比略降，原材料及胶膜产品价格波动影响盈利。Q3公司实现营业收入39.3亿元，环比下降12%，主要因Q2光伏抢装背景下胶膜出货较多，Q3组件排产有一定回落，测算公司Q3胶膜出货7.22亿平、环降5%，市占率稳中有升。此外，7-8月胶膜价格处于较低水平，Q3公司销售毛利率8.89%，环比下降2.5PCT。8月底原材料EVA树脂价格上涨带动胶膜价格上调，8-9月胶膜实现三次提价，预计当前盈利能力已有修复。
    光伏胶膜竞争格局优化，财务稳健保障公司穿越周期。今年以来胶膜环节产能出清速度加快，二三线企业收缩产能甚至退出市场，公司在二三线持续亏损的背景下仍维持盈利，行业竞争格局持续优化。此外，公司资产质量优秀、财务稳健，截止Q3末资产负债率仅19.74%，短期借款及长期借款余额为0，在手现金及银行承兑汇票合计约80亿，充足资金保障公司穿越行业周期。
    海外产能及差异化产品巩固盈利优势。公司海外布局行业领先，泰国二期2.5亿平胶膜产能已开始投产，有望带动海外出货提升、巩固盈利优势。此外，公司积极推进技术研发，为XBC、HJT、薄膜电池、钙钛矿组件等新产品提供性价比最佳的封装方案，有望凭借差异化产品改善盈利，进一步巩固头部优势。
    感光干膜逐步进入业绩释放期，第二增长曲线清晰。测算公司Q3实现感光干膜销量5000万平，环比持续增长。公司已覆盖鹏鼎、沪电、深南、景旺等头部PCB企业，并正围绕AI服务器等高端需求向封装基板领域拓展，随着全球头部客户供应占比提升、产品结构向高端产品转换，公司感光干膜业务有望进入“量价齐升”的业绩释放期。
    盈利预测、估值与评级
    根据我们对产业链价格及盈利的最新判断，调整公司2025-2027年归母净利润预测至10.9、18.2、26.5亿元，公司胶膜盈利优势显著、竞争格局持续优化，反内卷推动光伏行业景气修复，同时感光干膜等电子材料业务进入高速增长期，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期、国际贸易恶化、新材料放量不及预期。

降本增效持续推进，业绩继续稳健增长

益丰药房(603939)
    2025年10月29日，公司发布2025年第三季度报告。2025年前三季度，公司实现收入172.9亿元，同比+0.39%；实现归母净利润12.2亿元，同比+10.27%；实现扣非归母净利润11.9亿元，同比+8.8%。
    单季度看，2025年Q3公司实现收入55.6亿元，同比+1.97%；归母净利润3.4亿元，同比+10.14%；扣非归母净利润3.3亿元，同比+8.08%。
    经营分析
    营收同比表现回暖，扩张节奏平稳。公司25Q3营业收入同比+1.97%，较25Q2的同比-1.4%回暖，在消化此前关闭门店影响的同时，营收端呈现平稳增长，我们预计存量老店的表现边际改善。公司整体扩张节奏也比较平稳，25年前三季度，公司新开门店137家，关闭门店440家，新增加盟店285家；25年Q3，公司新开门店56家，关闭门店168家，新增加盟店77家。截至25Q3末，公司门店总数14,666家（含加盟店4,097家）。
    降本增效持续推进，加盟分销业务表现优异。25Q3，公司销售费用率为25.4%，同比-1.5pct。25年前三季度，公司零售业务实现收入150.3亿元，同比-1.02%，毛利率为41.98%，同比+0.55pct。加盟及分销业务收入约17.4亿元，同比+17.45%，毛利率为10.88%，同比+2.1pct。分产品来看，中西成药收入约131.0亿元，同比+0.34%，毛利率35.76%，同比+0.16pct。中药收入约16.3亿元，同比-1.24%，毛利率48.92%，同比-0.25pct。非药品收入约20.4亿元，同比+4.04%，毛利率49.87%，同比+0.72pct。公司总体毛利率为40.41%，同比+0.02pct，净利率为7.64%，同比+0.68pct。
    盈利预测、估值与评级
    我们继续看好公司在行业出清阶段提升市占率，精细化管理下实现业绩稳健增长。预计公司25-27年归母净利润分别为17.0/19.1/21.5亿元，分别同比增长11%/13%/12%，EPS分别为1.40/1.58/1.77元，现价对应PE分别为18/16/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    门店提升不及预期；处方外流不达预期；互联网冲击风险；收入地区集中风险等。

业绩略低于预期，积极布局新能源业务

物产环能(603071)
    l投资要点
    事件：2025年10月20日，公司发布2025年三季报。
    2025Q1-3，公司营收269.8亿元，同比-12.8%；归母净利润4.5亿元，同比-15.1%；其中2025Q3公司营收85.6亿元，同环比分别-22.4%/+1.0%，归母净利润1.5亿，同环比分别-13.3%/+1.7%，业绩略不及预期主要是煤炭价格偏低，其中因煤炭销售量降低减少收入4.97亿，因煤炭价格下跌减少收入20.58亿。
    利润端：盈利能力持续提升，费用率小幅上升。2025Q1-3，公司毛利率、净利率分别5.0%/2.1%，同比分别+0.4pct/+0.1pct，公司主要费用中，销售费用率（0.3%）、管理费用率（0.6%）和研发费用率（0.4%）小幅上升，财务费用率（0.02%）小幅下降，四项费用率总体上升0.2pct，略影响公司的盈利能力。
    积极开拓新能源业务。在熔盐储能、废轮胎热解、热电技术推广等领域，公司已牵头参与熔盐储能、废轮胎热解及炭黑提质等多项行业标准制定，2025年9月公司和许昌浙物云能共同深度参与的云南瑞丽市汉弄220kV变电站200MW/400MWh共享储能电站项目并网投运。
    l盈利预测与投资评级
    考虑到煤炭价格偏低，我们下调业绩预测，公司2025-2027年营收分别为405.5/417.8/432.0亿元(前值为412.8/427.1/441.4亿元)，归母净利润分别为7.2/7.9/8.5亿元（前值为7.4/8.1/8.9亿元），对应PE分别为11/10/9倍，下调评级，给予“增持”评级。
    l风险提示：
    能源行情波动风险；新业务开拓及市场竞争加剧的风险。

公司深度报告：全球化差异化布局的行业标杆

迪哲医药(688192)
    投资要点：
    公司具备差异化的前沿竞争力，研发底蕴深厚：迪哲医药是一家专注于恶性肿瘤等疾病领域创新疗法的前沿生物医药企业，于2017年由原阿斯利康原创新中心核心团队创立，于2021年正式上市。依托于行业领先的转化科学和新药分子设计与筛选技术平台，公司已建立了7款具备全球竞争力的产品管线，其中2款已上市，2款进入临床Ⅱ期。舒沃哲于2024年迎来首个完整的商业化年份，2024年-2025年H1实现营业收入3.60亿元/3.55亿元，同比增长294.24%/74.40%，考虑到两款核心产品的巨大商业潜力，我们认为公司有望在2027年前后达到盈亏平衡。
    舒沃替尼已在中美两地上市，或改变EGFR Exon20ins突变NSCLC治疗格局：公司核心产品舒沃哲是首个且唯一在中美均获得突破性疗法认定的国产创新药，也是全球首个且唯一经FDA获批上市的EGFR exon20ins NSCLC国产创新药，具有绝对的领先意义。EGFRExon20ins突变是中国NSCLC患者中发生率位居第三的突变，在临床中具有重要意义。传统的第三代EGFR-TKI对EGFR ex20ins患者基本失效，疗效甚至差于EGFR野生型患者。舒沃哲已于2023年8月在中国获批上市，并已纳入医保。2025年7月用于二线及以上治疗EGFR Exon20ins NSCLC的适应症获美国FDA批准上市。目前，舒沃哲1L治疗该适应症的全球III期注册临床研究（WU-KONG28）已在2025年H1完成患者入组，非头对头研究比较显示，舒沃哲1L治疗EGFR Exon20ins NSCLC的ORR、mPFS和OS数据均较埃万妥单抗有更好的表现，安全性方面也未发现新的警戒信号，有望重塑Exon20ins突变NSCLC的1L治疗格局。
    戈利昔替尼获FDA快速通道认定，填补r/r PTCL近10年无新药上市空白：公司另一核心产品戈利昔替尼是全球首个且唯一作用于JAK/STAT通路的PTCL新机制治疗药物，公司另辟蹊径开创了JAK抑制剂治疗血液瘤的独特赛道，CSCO指南推荐的PTCL治疗方案以早期上市药品为主，戈利昔替尼是2020年后唯二获批并入选的药物。于2024年6月获NMPA批准用于治疗复发/难治性外周T细胞淋巴瘤（r/r PTCL），填补了该领域近十年无创新药上市的临床空白。戈利昔替尼已获得美国FDA的“快速通道认定”，并被纳入中国《CSCO淋巴瘤诊疗指南》并获得高级别推荐，其独特的临床价值和先发优势有望重塑PTCL的治疗标准。
    探索创新机制&解决耐药难题，早期管线彰显源头创新能力：公司另有5款极具潜力的产品管线处于临床早期。DZD8586是全球首创LYN/BTK双靶点抑制剂，在2025年ASCO年会上公布的最新I/II期临床研究数据显示，DZD8586治疗r/r CLL/SLL的ORR高达84.2%，已获得FDA快速通道认定，预计将成为公司的又一FIC/BIC产品。DZD6008是公司开发的第四代高选择性EGFR TKI，有望填补第三代TKI耐药后无药可用的空白，极具临床和商业化价值。TIAN-SHAN2研究数据显示，接受DZD6008治疗后，83.3%的患者靶病灶肿瘤缩小。此外DZD6008具备卓越的血脑屏障穿透能力，在基线存在脑转移的患者中也观察到了持久的疗效反应，为这类预后较差的患者带来了新希望。
    投资建议：公司研发能力和商业化能力均十分优秀，已有两款产品进入商业化阶段，核心产品舒沃替尼顺利实现出海，后续临床阶段的在研管线展示出了极高潜力。我们预测公司2025-2027年实现营收7.00、12.25、23.14亿元，归母净利润-6.44、-3.15、2.55亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：研发和上市进展不及预期风险，市场竞争加剧风险，药品降价超预期风险等。

Q3单季自营投资收益3亿元，驱动归母净利同比+315%

湘财股份(600095)
    10月29日，湘财股份发布2025年三季度业绩公告。25Q1-Q3湘财股份实现营业总收入17.99亿元，同比+16.15%；归母净利润4.42亿元，同比+203.39%；加权平均ROE（未年化）为3.68%，同比+2.45pct。单季度来看，25Q3公司实现归母净利润3.00亿元，同比+315.25%，环比+224.64%。
    经营分析
    业绩大幅增长主要原因在于：（1）全资子湘财证券经纪、信用及自营投资收入大幅提升，25Q1-Q3湘财证券实现净利润4.87亿元，同比+66.71%；25Q3单季实现归母净利润3.13亿元，同比+148.17%，环比+240.22%。（2）降本增效下大智慧（持股比例9.50%）亏损同比减少，25Q3归母净利-0.26亿元，上年同期为-0.63亿元；同时存续的可交换债券有部分投资者选择换股带来投资收益增加（约0.12亿元）。
    1、25Q1-Q3公司手续费及佣金净收入为7.25亿元，同比+76.83%；Q3单季实现手续费及佣金净收入3.19亿元，同比+134.56%，环比+66.15%。预计主要是受益于市场交投活跃，证券经纪业务净收入大幅提升，25Q3单季市场日均股基成交额为2.49万亿元，同比+210%。
    2、25Q1-Q3公司实现利息净收入3.98亿元，同比+15.70%；Q3单季实现利息净收入1.49亿元，同比+30.70%，环比+20.16%。预计主要是融出资金利息收入增长，25Q3市场日均两融余额同比增长49%至2.1万亿元。
    3、25Q1-Q3公司实现自营投资收入（包含公允价值变动损益）4.38亿元，同比+10.33%；Q3单季自营投资收入3.04亿元，同比+78.82%，环比+226.88%。
    盈利预测、估值与评级
    目前公司吸收合并大智慧项目已获上交所受理审核，预计待吸收合并大智慧完成后，公司有望进一步整合资源、发挥协同效应，以金融科技赋能证券业务，深化“流量+牌照”模式，有利于形成新的盈利增长点，提升盈利能力和综合竞争力。盈利预测不考虑收购大智慧和配套融资事项，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测至5.71亿元、7.45亿元、8.33亿元，同比+422.8%/+30.5%/+11.8%，维持“买入”评级。
    风险提示
    1、权益市场大幅下行；2、大股东质押风险；3、未决诉讼风险；4、收购大智慧存在不确定性。

主营表现符合预期，费效提升带动盈利增强

海信视像(600060)
    2025年10月29日，公司披露2025年三季报，25Q3实现营收156.0亿，同比+2.7%，归母净利润5.7亿，同比+20.3%，扣非归母净利润3.9亿，同比+14.1%。前三季度实现营收428.3亿，同比+5.4%，归母净利润16.3亿，同比+24.3%，扣非归母净利润12.1亿，同比+22.2%。
    经营分析
    预计内销表现优于大盘，外销环比有所恢复。内销方面，据奥维云网数据，2025年Q3国内电视销额同比-8.1%，海信作为黑电龙头表现好于大盘，7、8、9月海信线上销额同比分别+23%、18%、-27%。海外方面，关税扰动有所消退、渠道补库拉动下，Q3电视出口环比有所恢复，据海关总署数据，Q3电视出口量同比-3.5%，较Q2的-8.6%明显收窄，我们预计公司海外出货同样有所修复。
    结构提升对冲国补退坡影响，费效有所提升。25Q3公司实现毛利率14.4%，同比持平，预计大屏化+Mini LED等产品带动的结构提升对冲国补退坡带来的负面影响。费用率有所优化，25Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.6%/1.5%/3.6%/0.2%，同比分别-0.2pct/-0.2pct/-0.3pct/+0.0pct。综合影响下，25Q3公司实现归母净利率为3.7%，同比+0.5pct。
    盈利预测、估值与评级
    内销方面，Mini LED+大尺寸拉动下海信结构有望持续优化；海外方面，体育赛事有望加速渠道突破及份额提升。预计公司2025/2026/2027年实现营收597.9/641.3/678.0亿元，同比分别+2.2%/7.3%/5.7%，实现归母净利润25.1/28.5/31.9亿元，同比分别+11.5%/+13.6%/12.1%，当前股价对应PE估值为12.9/10.6/9.9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    面板价格波动；海外需求不及预期。

云服务商驱动AI服务器业务增长，高速交换机放量

工业富联(601138)
    2025年10月29日，公司发布2025年第三季度报告。2025年第1-3季度公司实现营业收入6039.31亿元，同比增长38.4%；实现归母净利润224.87亿元，同比增长48.52%。对应3Q25营业收入2431.72亿元，同比增长42.81%，环比增长21.38%；实现归母净利润103.73亿元，同比增长62.04%，环比增长50.72%。
    经营分析
    营收增长强劲，盈利能力提升：公司3Q25收入、净利润同环比均有显著的提振，主要系受益于超大规模数据中心用AI机柜的规模交付及AI算力需求的持续旺盛。毛利率看，公司3Q25毛利率7%，同比+0.03pct，环比+0.05pct，我们认为主要源自AI业务规模效应的显现。同时公司的经营效率得到持续优化，费用总额增速低于营业收入的增速。
    AI服务器业务快速放量，云服务商贡献明显增量：公司2025年前三季度云计算业务营收同比+65%，3Q单季同比+75%。其中云服务商贡献明显增量，前三季度云服务商营收占比达云计算业务的70%，同比增长超过150%，第三季度单季同比增长逾2.1倍。其中，云服务商GPU AI服务器前三季度营收同比增长超300%，3Q单季环比增长逾90%、同比增长逾5倍。通用服务器出货亦保持稳健，整体云计算业务营收结构持续优化。
    客户换机需求带来精密结构件业务放量，交换机同比高增：公司通信及移动网络设备业务表现稳健。其中，精密机构件业务受AI智能终端新品推出带动，客户换机需求上升，业绩持续增长。受益于AI需求持续放量，公司高速交换机业务增长显著，3Q交换机收入同比+100%，其中800G交换机同比增长超27倍。我们认为AI算力需求放量带动公司产品结构优化，高附加值业务占比将持续提升。看好公司持续受益。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为7,834.05/11,819.35/14,566.11亿元，归母净利润为311.89/430.46/544.47亿元，公司股票现价对应PE估值为PE为51.45/37.28/29.47倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    北美AI进展不及预期、客户集中度较高风险、市场竞争加剧风险。

出货环比高增，涨价逐步兑现

恩捷股份(002812)
    业绩简评
    10月29日，公司发布3Q25业绩。实现收入38亿元，同/环增41%/25%；归母0.1亿元，同/环比-96%/106%；扣非0.1亿元，同/环比-94%/108%。业绩符合预期。
    经营分析
    Q2/H1具体业绩拆分：
    1.量：Q3公司出货31.5亿平，同/环增58%/24%。存货Q3进一步下降，供不应求情形下开始消化库存。
    2.价：拆分公司隔膜单价1.0元/平，同/环比-5%/持平略增，涨价已初步反应。
    3.利：测算公司单位盈利0.03-0.04元/平（仅考虑湿法隔膜主业，海外摊销&干法&咨询费等扣除后合计），同/环比-61%/持平略增。
    盈利预测、估值与评级
    公司为全球锂电隔膜龙头，2026年起公司业绩拖累项预计转盈或减亏，此外涨价利润开始兑现，业绩有望开始反转。硫化物等固态新品拓展增量空间。预计2025、2026、2027年业绩1、16、28亿元，对应322、27、15xPE。维持“买入”评级。
    风险提示
    全球电动车销量不及预期，全球储能装机不及预期。

消防机器人进展积极，主业阶段性承压

青鸟消防(002960)
    2025年10月29日，公司发布2025年三季报。
    收入端阶段性承压，利润率韧性较强。1）收入端：1-3Q25实现营业收入33.6亿元，yoy-4.6%；3Q25实现营业收入12.1亿元，yoy-3.8%。2）利润端：1-3Q25实现归母净利2.4亿元，yoy-29.0%；3Q25实现归母净利0.8亿元，yoy-45.7%。1-3Q25综合毛利率为35.2%，yoy-2.4pct，主因国内市场价格竞争加剧导致产品定价承压；1-3Q25归母净利率为7.1%，yoy-2.4pct。
    结构端-分场景：海外+工业牵引增长。国内民商用消防业务收入21.0亿元，yoy-9.9%；国内工业与行业消防业务实现收入5.6亿元，yoy+4.6%；海外消防业务实现收入6.0亿元，yoy+13.3%，海外业务综合毛利率大幅提升5.81%至50.25%。
    费用端-OpEx支出相对稳定，费用率持平。1-3Q25销售/管理/研发费率13.0%/7.4%/4.7%，yoy+0.1pct/+0.2pct/-0.8pct。
    主业迫近拐点，关注消防机器人布局进展。1）主业迫近拐点：1-3Q25存货yoy+10.3%，连续两个季度回正，主业增速修复蓄势待发。2）高景气增量：新兴市场领域，储能消防1-9月累计发货超1亿元，同比实现超翻倍增长；数据中心消防业务1-9月份累计发货超1.2亿，同比大幅增长，前三季度已超过去年全年发货总额。3）消防机器人：10月核心创新产品“青鸟灵豹机器人”已正式亮相北京国际消防展。
    盈利预测、估值和评级
    我们结合Q3财报调整此前预期，预计公司25~27年营业收入分别为49.0/53.7/59.0亿元，同比-0.4%/+9.5%/+10.0%；归母净利润分别为3.8/5.8/6.5亿元，同比+8.7%/+50.7%/+12.6%，对应26X/18X/16X PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    国内民商用消防行业出清不及预期；住宅更新节奏不及预期；工业消防大客户突破不及预期。

公司信息更新报告：渠道结构主动调整，净利率持续提升

盐津铺子(002847)
    净利率表现亮眼，维持“买入”评级
    公司发布2025Q3季报，2025Q1-3实现收入44.3亿元，同增14.7%，实现归母净利润6.0亿元，同增22.6%；2025Q3单季度实现收入14.9亿元，同增6.0%，实现归母净利润2.3亿元，同增33.5%，净利率表现亮眼。我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年实现收入归母净利润8.0（-0.4）、9.3（-0.7）、11.1（-2.1）亿元，看好后续公司产品端持续发力魔芋核心单品铺货和鱼豆腐果冻等其他单品，渠道端调整抖音线上费效比，线下持续拥抱量贩，提升品牌力构建，当期股价对应PE分别为24.1、20.7、17.3倍，维持“买入”评级。
    主动调整线上电商，收入增长平稳
    公司单三季度收入增速6.0%，增速相对平稳，估计主因主动调整线上电商渠道，减少低利润产品销售，同时缩减较高品牌营销费用支出，线上销量有所承压，另外传统商超保持缩减，高景气零食量贩渠道仍有较快增速。定量流通渠道受益大魔王持续铺货，贡献收入增长。公司核心单品大魔王魔芋产品品牌力持续提升，品类景气度延续，魔芋零食有望成为对标薯片瓜子糖巧级别的大品类休闲零食，看好公司把握品类红利，展望未来大魔王扩展新口味，网点扩张和单店买力共同提升，延续高速增长。
    销售费用收缩，净利率表现亮眼
    公司2025Q3毛利率达31.6%，同增1.0pct，同样受益于渠道结构和产品结构优化，各项原材料价格相对平稳，魔芋原材料受益前期战略囤货。公司2025Q3销售费用率为8.6%，同比下降3.5pct，表现亮眼，主要受益于电商渠道缩减营销支出；管理费用率为4.4%，同降0.1pct，保持相对平稳。公司2025Q3净利率达15.6%，同比提升3.1pct，利润表现超市场预期。
    风险提示：食品安全风险，原材料涨价风险，需求较弱动销不及预期风险。

公司信息更新报告：业绩符合预期，稳步推进液蛋、尼龙新材料项目

新和成(002001)
    2025前三季度业绩同比高增、符合预期，稳步推进液蛋、尼龙新材料项目等公司发布年三季报，前三季度实现营收2025166.42亿元，同比+5.5%；归母净利润53.21亿元，同比+33.4%；扣非净利润53.33亿元，同比+37.4%。其中Q3
    实现营收55.41亿元，同比-6.7%、环比-2.1%；归母净利润17.17亿元，同比-3.8%、环比-0.3%；扣非净利润16.54亿元，同比-4.1%、环比-8.0%，公司前三季度归母净利润延续高增，符合预期。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润66.93、75.09、80.80亿元，对应EPS为2.18、2.44、2.63元/股，当前股价对应PE为10.7、9.6、8.9倍。我们看好公司坚持“化工+”“生物+”战略主航道，有序推进项目建设，维持“买入”评级。
    蛋氨酸景气上行助力盈利能力修复，稳步推进新项目、新产品带来成长动力（1）产品价格及盈利：据Wind和博亚和讯数据，2025Q3VA(50万IU/g)、VE(50%)、VD3(50万IU/g)、固蛋均价为63.3、65.1、225.7、22.7元/公斤，同比分别-67.4%、-48.0%、-0.7%、+7.8%，环比分别-14.1%、-37.8%、-4.9%、+0.5%；截至10月29日，VA、VE、VD3、固蛋市场价分别为63.0、49.5、212.5、21.2元/公斤，较2025年初分别-54.2%、-65.3%、-19.8%、+6.8%，同比分别-65.0%、-61.9%、-12.4%、+4.7%。蛋氨酸景气上行、公司30万吨蛋氨酸达产加上香精香料、新材料业务运行稳健，助力公司前三季度业绩高增、盈利能力同比提升。2025年前三季度公司销售毛利率、净利率分别为45.55%、32.17%，同比分别+6.01、+6.77pcts，相较2024年报分别+3.77、+4.88pcts；2025Q3销售毛利率、净利率分别为44.86%、31.27%，环比分别-0.26、+0.64pcts。（2）项目进展：公司18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目目前已成功产出合格产品，公司还推出丝氨酸、色氨酸、胱氨酸等新产品，天津尼龙新材料项目目前正在推进，另外储备千亩土地规划建设香料项目，后续将结合市场情况推进HA项目及PPS扩产建设项目，储备项目丰富。我们认为，随着新项目、新产品的开发建设有序进行，公司成长动力充足。
    风险提示：维生素、蛋氨酸行业竞争加剧，项目投产不及预期，汇率波动等。

公司信息更新报告：扣非利润保持稳定，加大力度推进机器人生态布局

南都物业(603506)
    扣非利润保持稳定，加大力度推进机器人生态布局
    南都物业发布2025年三季报，公司营收利润保持增长，布局住宅、商写、城市服务三大领域，在管规模稳健增长。公司市场化程度较高，同时通过多方合作探索机器人服务场景，2025年以来已成功参投云象机器人、云深处科技和境智具身，助力物管数智升级、成本优化，投资收益有望增厚。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.68、1.76、1.84亿元，EPS分别为0.89、0.94、0.98元，当前股价对应PE为15.0、14.3、13.7倍，我们认为公司在退出亏损项目后轻装上阵，盈利能力有望修复，维持“买入”评级。
    收入利润保持增长，投资公允价值变动增厚净利润
    2025年前三季度，公司实现营业收入13.69亿元，同比增长2.35%；归母净利润1.54亿元，同比增长156.07%；扣非归母净利润0.82亿元，同比增长1.53%，实现毛利率、净利率分别为16.6%、11.8%，同比分别+0.5pct、+6.7pct。公司归母净利润大幅增长主要系公司投资的安邦护卫股价上涨确认公允价值变动净收益0.83亿元（2024年同期-0.51亿元）。
    物业服务新签订单下降，投资境智具身智能科技
    2025年前三季度，公司新签项目59个，新签面积698.55万方，同比下降24.4%，其中新签一个顾问咨询合同。截至三季度末，公司总签约项目675个，总签约面积8790.83万方。2025年公司加大力度推进机器人生态布局，4月投资杭州云象商用机器有限公司，投资完成后，公司成为云象机器人最大的机构股东与产业方股东，与云象机器人双方可形成“研发+应用”生态协同。6月由公司联合参与设立的“赛智助龙基金”正式启动投资，首个投资项目为杭州“六小龙”之一—
    杭州云深处科技。10月公司与同星科技、杭州柯林电气等企业与机构共同完成对境智具身智能科技的投资，聚焦具身智能技术在工业级与城市级场景的应用落地。
    风险提示：新拓项目规模不及预期、机器人服务场景运用不及预期。

2025年三季报点评：零售信贷投放边际改善，关注转债进度

常熟银行(601128)
    核心观点
    其他非息收入下降拖累营收，净利润维持高增。2025年前三季度实现营收90.5亿元，同比增长8.15%，第三季度同比增长4.41%，主要是其他非息收入第三季度同比大幅下降22.2%拖累。归母净利润35.6亿元，同比增长12.82%，第三季度同比增长11.86%。年化加权ROE为15.02%，同比提升0.06个百分点，处在上市以来最高水平。
    不良率稳定，降低拨备释放利润。期末不良率0.76%，持续稳定在低位。因此，在其他非息收入下降带来营收降速的背景下，公司资产减值损失第三季度同比下降23.7%释放利润，前三季度累计同比增长4.6%。期末拨备覆盖率463%，较6月末下降了约26.6个百分点，但依然处在高位。
    贷款增速略有改善，个人经营贷增量逐季有所提升。期末公司贷款总额2568
    亿元，同比增长7.1%，较上半年增速提升了1.9个百分点。对公贷款和个人
    贷款同比分别增长10.6%和2.5%，较上半年增速分别提升了约2.8个和2.4个百分点。在零售信贷需求承压的背景下，公司积极加强拓客，个人经营贷每季度新增约3.2亿元、7.1亿元和8.8亿元，相较于2024年下半年的压降，已经边际有所改善。不过由于当前个人经营贷需求依然疲弱，因此公司零售信贷投放短期依然承压，但压力最大的时刻或正在渐渐过去。
    净息差高位企稳，净利息收入增速提升。前三季度净息差同比增长2.4%，第三季度同比增长5.5%。披露的前三季度净息差2.57%，较上半年下降1bp，同比下降18bps，较上半年同比降幅收窄了3bps。我们判断主要来自于公司存款成本大幅改善，存款重定价以及公司积极优化存款成本管控，期末活期存款占比19.08%，较年初提升0.97个百分点；储蓄存款中两年期及以下占比50.33%，较年初提升3.38个百分点。
    投资建议：维持2025-2027年归母净利润至43/50/58亿元，同比增速为13.1%/15.5%/16.4%，当前股价对应2025-2027年PB值为0.71x/0.64x/0.56x。公司微贷短期依然承压，不过公司积极应对，深化做小做散战略，信贷投放边际改善。同时，公司村镇银行发展较好，异地拓展业务空间大，中长期成长性好于同业。短期关注公司转债进度，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

公司信息更新报告：Q3业绩环比大幅改善，关注高分红潜力和成长性

中煤能源(601898)
    Q3业绩环比大幅改善，关注高分红潜力和成长性。维持“买入”评级
    公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入1105.84亿元，同比-21.2%；实现归母净利润124.85亿元，同比-14.6%；实现扣非后归母净利润123.89亿元，同比-14.1%。单Q3来看，公司实现营业收入361.48亿元，环比+0.3%；实现归母净利润47.80亿元，环比+28.3%，同比-1.0%；实现扣非后归母净利润47.36亿元，环比+27.6%。Q3业绩环比大幅改善，主要得益于煤炭价格回升、成本有效管控以及化工装置检修完成后的盈利修复。综合考虑到2025年煤价四季度有望继续回升、产业链协同一体化成长释放产能等因素，我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润163.7/181.3/186.2亿元，同比-15.3%/+10.8%/+2.7%；EPS为1.23/1.37/1.40元，对应当前股价PE为11.2/10.1/9.8倍。公司主业具备成长性，同时展现高分红潜力，维持“买入”评级。
    煤炭价跌量稳成本优势显著，非煤业务检修完成盈利能力修复
    （1）煤炭业务：2025年前三季度，公司煤炭业务实现营业收入893.33亿元，同比-24.2%，营业成本668.13亿元，同比-24.6%，实现毛利225.20亿元，同比-23.0%。产销量方面，前三季度公司商品煤产量10158万吨，同比-0.7%；自产商品煤销量10145万吨，同比+1.1%，销量保持稳定，贸易煤销量则因市场影响有所下降。自产煤方面，前三季度公司吨煤售价为474元/吨，同比-17.0%；得益于公司深入推进标准成本体系建设，吨煤成本为257.67元/吨，同比-10.1%，显著的成本优势部分对冲了煤价下行影响。（2）非煤业务：前三季度聚烯烃/尿素/甲醇销量分别为98.4/180.5/149.5万吨，同比-13.3%/+19.5%/+24.0%。聚烯烃产销量下滑主要因上半年两套化工装置按计划完成大修。综合售价分别为6547/1746/1757元/吨，同比-6.1%/-18.2%/-0.6%。受益于原料煤价格下降，尿素、甲醇单位销售成本分别同比下降16.8%和28.7%，有效对冲了产品价格下行压力。
    公司具备高分红潜力，加强智能化建设打造“煤电化新”致密产业链（1）公司具有提高分红比例的潜力。公司资产负债率2021年以来持续下降，截至2025年Q3仅为45.82%。2025年8月22日，公司发布2025年中期利润分配方案，A股每股派发现金红利0.166元（含税），叠加高长协及煤化一体化经营下业绩相对稳定，长期投资价值凸显。
    （2）加强智能化建设打造“煤-电-化-新”致密产业链。煤炭方面，公司累计有18处煤矿通过智能化煤矿验收，共建成智能化采煤工作面83个，智能化掘进工作面93个。里必煤矿、苇子沟煤矿建设按计划推进，核定产能合计640万吨，权益产能合计324万吨。其中里必煤矿建设规模为400万吨/年，预计总投资额为94.9亿元，预计2026年底进入试运转。乌审旗2x660MW煤电一体化项目实现高标准开工。陕西榆林煤化工二期年产90万吨聚烯烃项目土建工程基本完工；图克10万吨级“液态阳光”示范项目、平朔矿区三期100MW光伏项目加快建设。安太堡2x350MW低热值煤发电项目上半年实现利润近亿元，平朔矿区一期100MW、二期160MW光伏项目和上海能源新能源示范基地二期132MW光伏项目并网发电，发挥协同优势。
    风险提示：煤价下跌超预期；新建产能不及预期；煤炭产量释放不及预期。

公司信息更新报告：Q3业绩同环比增长，反内卷及新材料布局打开成长空间

万凯新材(301216)
    Q3业绩同环比增长，反内卷及新材料布局打开成长空间，维持“买入”评级据公司公告，2025年前3季度，公司实现营业收入124.36亿元，同比-5.43%；归母净利润7,759万元，同比扭亏为盈。Q3，公司实现营业收入42.23亿元，同比-6.5%、环比-1.67%；归母净利润2,130万元，同比扭亏为盈、环比+155.75%。Q3公司瓶片减产20%，营收同环比下降。但瓶片行业反内卷下价差修复，叠加公司乙二醇产能逐步释放，公司利润实现同环比增长。随着公司rPET项目推进及灵巧手领域布局成效显现，未来成长空间广阔。我们维持前期盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.23、4.88、7.28亿元，EPS分别为0.22、0.85、1.27元，当前股价对应PE分别为96.6、24.5、16.4倍，维持公司“买入”评级。
    瓶片行业反内卷下行业价差向上修复，乙二醇项目投产推动公司业绩增长据Wind数据及我们统计，2025Q3，聚酯瓶片、乙二醇价格分别环比Q2+0.2%、+1.3%；价差分别环比+8.0%、+0.7%，瓶片价差修复明显。自2025年6月以来，几家聚酯瓶片大厂装置检修陆续执行落地，国内聚酯瓶片产能负荷自7月中旬以来已下降至80%左右，行业执行效果良好。Q3，公司天然气法60万吨乙二醇投产，显著降低公司瓶片生产成本。未来随着瓶片行业反内卷持续推进下价差修复，叠加公司乙二醇降本效应显现，公司未来业绩上行弹性充足。
    公司多个新项目稳步推进，多元增长极引领公司成长
    公司尼日利亚30万吨瓶片正在积极建设中、印尼75万吨瓶片项目后续推进开工准备工作。2025上半年公司战略投资灵心巧手，切入人形机器人赛道，将争取与主业形成协同效应。据万凯新材公众号10月24日报道，公司技术团队与Carbios、诺和新元及巴斯夫开展前瞻合作探讨，标志着万凯新材在塑料循环再生领域的国际化战略正式全面提速。我们认为，公司瓶片出海项目有望进一步增强主业盈利能力，多条成长曲线将打开远期成长空间。
    风险提示：下游需求恢复不及预期、行业竞争加剧、原材料价格大幅波动等。

公司信息更新报告：Q3净利润环比+84.69%，营收创历史新高，各项目潜力不断释放

金石资源(603505)
    2025Q3归母净利润环比+84.69%，营收创历史新高，维持“买入”评级公司2025前三季度实现营收27.58亿元，同比+50.73%；实现归母净利润2.36亿元，同比-5.88%。Q3单季度实现营收10.33亿元，同比+45.21%、环比+19.17%，单季营收创历史新高；实现归母净利润1.09亿元，同比+32.29%、环比+84.69%。公司Q3业绩同、环比大幅增长，拐点明显。我们维持公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.98、4.12、6.65亿元，EPS分别为0.35、0.48、0.79元，当前股价对应PE分别为51.7、38.2、23.2倍，我们看好萤石行情长期稳步向上以及公司各项目持续推进带来的价值重估，维持“买入”评级。
    公司各项目进展符合规划，拐点明显，未来可期
    公司2025Q1-3：（1）单一矿：生产、销售萤石产品约30、27.8万吨，产量、销量同比增加约2万吨和2.5万吨。其中Q3单季度销量12.36万吨，环比Q2的8.84万吨大幅增长39.82%。Q4单一萤石矿山采选计划生产萤石精矿10-12万吨。（2）包头“选化一体”项目：①包钢金石选矿项目共生产萤石粉约62万吨，由金鄂博公司对外销售约14万吨，包钢金石萤石粉产量同比大幅增长达55%，其中Q3单季度产量23万吨，环比Q2的19万吨增长21.05%。②金鄂博氟化工项目生产、销售无水氟化氢16、15.5万吨，其中Q3单季度销量5.92万吨，环比Q2的4.92万吨增长20.33%。Q4包钢金石计划生产萤石粉18-20万吨，金鄂博生产无水氟化氢5-6万吨。包钢金石“选化一体”项目已步入常态化运营，成为公司重要的收入和利润来源，逐步兑现公司增长逻辑。（3）蒙古国项目：矿山剥离和预处理项目生产基本正常，目前共生产经预处理后的40%左右品位的萤石矿约8.5万吨，其中4.1万吨已运至国内进行选矿加工或销售。（4）江西金岭及江山新材料：江山新材料对部分生产线进行技术改造升级，故六氟磷酸锂产量较少，前三季度亏损约3,100万元，依然有一定压力；江西金岭前三季度归母净利润亏损约1,100万元，而其上半年亏损1,416万元，Q3经营情况显著改善。
    风险提示：项目进展不及预期，产品价格大幅下滑，下游需求不及预期。

北交所信息更新：泰国基地破局，产能释放与肉类扩品共筑第二曲线

盖世食品(920826)
    2025Q1-Q3：营收4.50亿元，同比+16%，归母净利润3574万元，同比+14%公司发布2025年三季报，2025Q1-Q3，公司实现营收4.50亿元，同比增长16.28%，归母净利润3574.32万元，同比增长14.48%；扣非归母净利润3288.25万元，同比增长25.57%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润0.44/0.50/0.59亿元，EPS为0.32/0.36/0.42元/股，对应当前股价PE为41.8/36.8/31.5倍，看好公司江苏工厂、泰国工厂产能释放与肉类扩品潜力，维持“增持”评级。
    销售团队前置市场端，泰国GMC工厂助力公司提升国际竞争力
    2025年前三季度，公司销售费用1536.41万元，同比增长45.01%，主要用于强化销售团队建设，将销售团队前置市场端，加大力度拓展市场，提升客户服务，提高市场竞争力。此外，因销售规模扩大，截至2025年9月30日，公司应收账款7956.14万元，较年初增长34.92%。生产端，公司泰国GMC工厂处于建设期，截至2025年9月30日，在建工程697.88万元。泰国工厂作为公司海外生产基地，依托泰国在东南亚的核心枢纽位置，提升公司的国际竞争力，更好地满足海外客户需求；同时有助于公司深入东南亚市场，利用当地优势开发更贴近市场需求的新产品。目前工厂已开始进行小规模生产，上半年已经在泰国当地实现销售，目前正在进行DOF等认证，用以在泰国从事出口贸易。
    中国餐饮连锁化率提升，呈去厨房化趋势，2025年预制菜规模预计6173亿元2025年中央一号文件明确提出“推动食用菌产业提质增效，促进藻类食物开发”，文件强调“践行大农业观、大食物观”，食用菌和藻类食物因其“不与粮争地、不与农争时”特性，被视为保障国家粮食安全、丰富食物结构重要补充。2024年中国餐饮连锁化率提升至23%，餐饮企业为了在发展过程中实现“降本增效”，去厨房化趋势明显。快节奏的工作模式下，便捷类食品成为了多数人的选择，预制凉菜因其口味独特、绿色健康和存储方便的特点，成为便捷类食品重要的组成部分。艾媒咨询预计，2025年，我国预制菜市场规模预计将提升至6173亿元。
    风险提示：主要客户产品替代风险、原材料价格波动风险、外汇汇率波动风险。

公司信息更新报告：Q3收入重回正增长，费投影响利润增速

百润股份(002568)
    收入增长转正，费用投入影响利润，维持“增持”评级
    2025年前三季度营收22.7亿元，同比-4.9%，归母净利润5.5亿元，同比-4.4%；2025Q3营收7.8亿元，同比+3.0%，归母净利润1.6亿元，同比-6.8%。公司Q3收入迎来转正，但费用投入影响利润。我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为7.3（-0.6）亿元、8.5（-0.5）亿元、9.9（-0.4）亿元，同比分别+1.1%、+16.9%、+16.7%，EPS分别为0.69（-0.07）元、0.81（-0.05）元、0.95（-0.03）元，当前股价对应PE分别为36.0、30.8、26.4倍。公司持续解决预调酒遗留问题，为2026年轻装发展奠定较好基础，同时在新品和威士忌业务稳步推进下，看好未来业绩恢复较好增长，维持“增持”评级。
    Q3酒类业务增速转正，香料香精及其他实现双位数增长
    酒类2025年前三季度收入19.8亿元，同比-5.9%，Q3收入6.8亿元，同比+1.5%。食用香精及其他前三季度收入2.9亿元，同比+2.5%，Q3收入1.0亿元，同比+14.5%。Q3酒类收入增速转正，香料香精实现双位数增长，带动营收增速转正。
    预调酒环比改善，威士忌业务稳步推进
    Q3预调酒主业收入预计跌幅收窄，一方面公司通过优化经销商结构、降低应收账款、数字化营销等手段，预调酒实现环比改善；另一方面Q3推出果冻酒和轻享两个新品，消费者和市场反馈较好，月度销量环比持续爬坡，实现较好收入增量贡献。Q3威士忌烈酒业务稳步推进，百利得继续聚焦便利店、零售店、O2O等渠道铺货；崃州上市后，精准聚焦雪茄屋、威士忌吧、餐饮等高端渠道。
    毛利率稳定，销售费用率提升，净利率有所下滑
    Q3毛利率同比+0.01pct至70.19%，毛利率保持平稳；Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.24pct/+0.53pct/+0.05pct/-0.08pct，Q3公司销售费用率增加，预计费用主要增加在预调酒新品推广、强爽营销活动、威士忌铺货等方面，管理费用率、研发费用率略有增加。综合来看，Q3净利率同比-2.15pct至20.52%。
    风险提示：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、销售不及预期风险。

公司信息更新报告：2025Q3业绩承压，内生+外延布局期待业绩回暖

爱美客(300896)
    事件：公司2025Q3营收、归母净利润均有所承压
    公司发布三季报：2025Q1-Q3实现营收18.7亿元（同比-21.5%，下同）、归母净利润10.9亿元（-31.1%）；其中单三季度实现营收5.7亿元（-21.3%），归母净利润3.0亿元（-34.6%）。考虑到市场整体竞争加剧，我们下调2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为14.80/17.95/21.00亿元（原值17.00/20.05/23.25亿元），对应EPS为4.89/5.93/6.94元，当前股价对应PE为33.4/27.6/23.6倍。我们认为，公司产品矩阵丰富，REGEN加速国际化进程叠加内生多管线也逐步落地，未来有望通过“内生+外延”来不断增强竞争力获得业绩增量，估值合理，维持“买入”评级。
    前三季度毛利率略有下滑，整体费用率均有所提升
    毛利率方面，2025Q1-Q3/2025Q3毛利率分别为93.4%/93.2%，同比分别-1.4pct/-1.4pct，均略有下滑。费用方面，2025Q1-Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.4%/6.4%/12.7%/0.3%，同比分别+3.7Pct/+2.5Pct/+4.8Pct/+1.4Pct，管理费用率提升主要系人工费和咨询服务费有所增加，财务费用率主要系外币投资产生的汇兑损失导致。
    化妆品赛道寻求增量市场，流量运营赋能销量增长
    产品端：爱美客骨相抗衰新品嗗科拉发布上市，锚定高净值分层市场，有望引领骨相抗衰领域发展潮流。研发端：10月11日成功完成首个化妆品新原料备案，稳步推进公司在化妆品领域的战略布局，丰富公司产品多样性，有望在化妆品赛道寻求增量市场。此外，旗下子公司诺博特申请注册的“米诺地尔搽剂”于9月28日获批，持续拓宽公司多元化药品研发矩阵。渠道端：B端渠道网络是公司深耕国内市场的一项核心竞争力，依托旗下自媒体学苑全轩新媒，赋能行业运营人员，利用流量运营引领销量增长。此外，爱美客REGEN新工厂开始投产，为嗨体、濡白天使等产品出海开拓渠道，迈向国际化进程。
    风险提示：终端需求疲软、市场竞争加剧、产品获批或推广进度不及预期。

公司信息更新报告：Q3业绩承压，看好公司钛白粉国际化进程与矿山端产能扩张潜力

龙佰集团(002601)
    看好公司钛白粉国际化进程与矿山端产能扩张潜力，维持“买入”评级
    公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收194.51亿元，同比-6.87%，实现归母净利润16.74亿元，同比-34.68%。其中，2025Q3公司实现归母净利润2.89亿元，同比-65.66%，环比-58.64%。考虑到当前钛白粉盈利修复进度不及预期，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为20.88（-7.50）、28.17（-7.08）、35.87（-7.37）亿元，EPS分别为0.88（-0.31）、1.18（-0.30）、1.50（-0.31）元，当前股价对应PE分别为21.4、15.9、12.5倍。我们看好公司钛白粉国际化进程与矿山端产能扩张潜力，维持“买入”评级。
    Q3钛白粉盈利承压，钛精矿价格环比回落，对业绩有所拖累
    据百川盈孚数据，受行业产能扩张、下游需求淡季等影响，2025Q3钛白粉市场均价分别为13386元/吨，环比Q2下降8.30%，钛白粉盈利整体承压。同时，2025Q3钛精矿（TiO2≥46%）市场均价1707元/吨，较Q2环比下降6.8%，钛精矿价格也环比小幅回落，二者对公司业绩影响拖累。展望未来，我们认为钛白粉价格基本见底，后续随着需求的企稳，价格也或将逐步反弹。同时，钛精矿受供需格局偏紧的影响，其价格仍有望继续保持高位震荡。
    公司积极推进钛白粉国际化进程，两矿整合稳步推进
    据公司公告，面对欧盟、巴西、印度等地钛白粉的反倾销调查，公司继续推进产
    品和产能境外布局战略，扩大海外市场份额，建立海外生产基地，实现从原材料到销售的全流程国际化。其中，公司拟以支付现金的方式收购Venator UK持有的与钛白粉业务相关的资产，并且拟投资设立马来西亚子公司、英国子公司。此外，作为公司当前利润的主要来源，在矿山端，公司不断加强上游原材料保障，积极推进“红格北矿区两矿联合开发”与“徐家沟铁矿开发”两大核心项目，未来矿山端产能有望持续增长。
    风险提示：需求不及预期、产品价格大幅下滑、项目投产进程不及预期等。