亏损同比大幅收窄，看好未来需求回暖带来业绩增长

绿盟科技(300369)
    1、Q1营收保持稳定增长，利润同比亏损收窄
    公司发布25Q1季报，实现营业收入3.64亿元，同比增长1.84%。实现归母净利润-1.02亿元，同比去年Q1亏损收窄32.14%；实现扣非后净利润-1.08亿元，同比亏损收窄30.41%；毛利率55.73%，同比降低4.76pct。
    2、持续推进降本增效，Q1三费均有所降低
    2024年起，公司积极优化组织流程，提质增效，控制费用；着重加大回款考核力度和过程控制，加速资金回笼。在控费措施下25Q1三费均不同程度降低，三费总和为3.57亿元，同比降低4.8%。其中，销售费用1.73亿元，同比降低4.27%；研发费用1.33亿元，同比降低5.39%；管理费用0.51亿元，同比降低5.95%。
    3、深耕AI+安全，全面布局大模型内生安全+Agent应用
    1）公司深耕“AI+安全”领域，有望受益Agent景气度提升：2024年公司推出了风云卫AI安全能力平台内置多种大小模型、知识库和情报库，支持本地安全知识应用及基于AI Agent的模型能力拓展。通过将AI能力赋能于安全产品和服务，平台广泛覆盖安全运营、检测响应、攻防对抗、知识问答等多种典型客户场景，实现了网络安全的智能化转型；
    2）针对大模型的内生安全，公司发布了AI-Scan大模型风险评估创新产品：研究面向AI全生命周期的安全防护技术，覆盖大模型软件供应链组件风险发现与管控、大模型API与应用安全防护、大模型数据安全防护等关键技术。
    我们认为，公司有望持续受益DeepSeek、Qwen3等开源模型推动下Agent加速落地。
    盈利预测与估值分析：
    考虑国内对于有效需求导致下游客户预算收紧等原因，我们下调此前盈利预测，预计公司25-27年营收25.83/27.92/31.48亿元（原预测25年36.04亿元），归母净利润0.07/0.64/1.16亿元（原预测25年3.82亿元），考虑网安行业需求逐步恢复以及受益Agent加速落地，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、AI落地不及预期的风险、技术发展不及预期

Q1业绩超预期，盈利能力持续提升

海尔智家(600690)
    事件：25Q1公司实现营业收入791.2亿元，同比+10.1%；归母净利润54.9亿元，同比+15.1%；扣非归母净利润53.6亿元，同比+15.6%。同时发布25年度核心员工持股计划（草案），A股参与对象公司董事、高级管理人员、公司及子公司核心技术（业务）人员共计不超过2570人，资金额度为7.57亿元；H股参与对象公司董事及高级管理人员、公司及子公司核心技术（业务）人员共计不超过27人，资金额度为6300万元。董事、总裁及公司平台人员25-26年度业绩考核指标为1）ROE≥17.7%，则将其名下本计划标的股票权益的40%归属于持有人；2）16.8%≤ROE＜17.7%，则由管委会决定归属的比例并报薪酬与考核委员会同意后进行归属；3）ROE＜16.8%，则其名下本计划标的股票权益的40%不归属。其他持有人考核指标为管委会根据业绩表现考核，在25、26年度考核结果达标后分别归属40%、60%。点评：
    Q1营收表现亮眼，新兴市场延续高增。25Q1公司营收同比+10%实现亮眼增长。国内方面，公司当期已完成数字库存模式上线运行，利于POP专业客户的引入及渠道竞争力提升，拉动25Q1国内空冰洗份额均实现超1个点提升、热水器龙头地位强化；品牌端，卡萨帝品牌保持快速增长态势、增幅20%+；Leader懒人三筒洗衣机成为行业热搜爆款。海外市场，25Q1营收同比+12.6%，Q1美国高端品牌收入实现双位数增长，欧洲品牌升级、组织变革逐步见效带动份额提升及运营提效，新兴市场持续贡献拉力，南亚/东南亚/中东非收入分别同比增长30%+/20%+/50%+。
    数字化变革成效凸显，汇兑收益增厚业绩。公司25Q1毛利率同比+0.1pcts至25.4%，公司持续深入推进国内市场数字化变革；海外市场坚定高端品牌战略、搭建采购数字化平台优化成本、全球供应链协同优化制造效率，Q1国内外毛利率均实现同比提升。费用端，公司25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为9.6%/3.1%/4.2%/-0.3%，分别同比-0.1/-0.1/+0.01/-0.6pct，当季数字化变革助力带动销售&管理费用率优化，受卢布升值、人民币贬值影响汇兑收益有所增加。最终，公司25Q1归母净利率6.9%，同比+0.3pct。现金流充裕，蓄水池同比扩容明显。现金流方面，公司25Q1经营活动产生现金流量净额22.8亿元，同比+15%，保持高水准的现金流创造能力。资产负债表端，截至一季度末公司合同负债58.6亿元，同/环比分别+49%/-46%；其他流动负债17.6亿元，同/环比分别+49%/-7%。
    投资建议：海尔作为全球性家电领军品牌，国内坚持数字化转型、品牌多元化布局，海外积极推进组织提效并优化供应链&生产效率。短期维度，国内海尔份额优势扩大、卡萨帝+Leader品牌贡献增量、数字化提效持续，海外新兴市场具备增长动能；中长期维度，公司不断通过补全核心模块制造能力以提升零部件自主比例，海外并购及产能扩张同步推进，有望不断提升全球综合竞争力。预计25-27年归母净利润214/241/266亿元，对应PE10.9x/9.7x/8.7x，维持“买入”评级。
    风险提示：员工持股计划实施不达预期；原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险；海外品牌和品类拓展不及预期。

成长势能强劲

浙江自然(605080)
    公司发布年报及一季报
    25Q1公司营收3.6亿，同增30%，归母净利1亿，同增148%，扣非后归母净利0.9亿，同增54%。
    2024年营收10亿同增22%，归母净利1.9亿，同增42%，扣非后归母净利1.7亿，同增25%。
    2024年分产品看，气床营收5.9亿同增14%，毛利率44.66%，同增1pct。箱包营收2亿同增31%，毛利率21.5%，同增7pct。枕头坐垫营收0.7亿同增16%，毛利率21.5%，同减5pct。其他营收1.3亿同增48%，毛利率10.2%，同减4pct。
    分地区看，国外营收8亿，同增23%，毛利率35%，同减0.4pct。国内营收1.9亿，同增13%，毛利率27%，同增0.2pct。
    立足户外开拓新品，加快国际化、多元化发展
    公司继续立足户外运动用品主业。以市场需求为导向，建立客户战略规划体系，深入了解客户需求，参与客户前端设计和研发，持续提升客户满意度，与客户建立长期、稳定的合作关系。
    将进一步提升自动充气床垫品类的优势，为新能源汽车研发适配的精致露营、午休床垫等产品，引领汽车露营的新需求。加快国际化、多元化发展，利用越南大自然生产基地、柬埔寨美御的新增产能，谋求防水箱包、保温箱品类更高的市场占有率。
    同时，紧紧抓住产业向外转移的结构性机会，快速开拓家用床、水上用品、保温硬箱等品类的市场，力求未来几年内形成公司新的增长点。
    大力推进数智化建设
    2025年公司继续推进的数智化进程，打造适合公司小单定制、快速反应等业务特色的管控模式，以高柔性、快速反应的数智化生产方式应对多变的市场形势和客户需求。
    群策群力降本增效
    面对国际政治、经济格局、关税问题的剧烈变化，行业竞争更加复杂，必须进一步提升企业管理水平。本年将进一步管控原材料采购，努力降低汇率波动风险，深入挖掘新品类产业链中的“垂直一体化”机会。大力开展降本增效活动，充分发挥全体员工的积极性、能动性，不断通过技术创新、工艺优化，提高生产率，降低生产成本。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    基于25Q1财报，公司成长势能强劲，我们上调盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为2.8亿、4.0亿以及5.4亿（25-26年前值分别为2.7/3.7亿），EPS分别为1.99/2.80/3.84元/股（前值为1.92/2.61元/股），对应PE为13/9/7x。
    风险提示：宏观经济环境风险，客户集中度较高的风险，订单不及预期，新品开拓不及预期，核心高管流失。

短期波动不改稳健经营底色

工商银行(601398)
    事件：
    4月29日，工商银行发布2025年一季度报告。2025Q1公司实现营收2128亿元，YoY-3.22%；归母净利润842亿元，YoY-3.99%；年化ROE同比下降1.00pct至9.06%。
    点评：
    营收和利润进一步下滑。2025Q1公司营收、归母净利润分别同比增长-3.22%、-3.99%，分别较2024年下降0.7pct、4.5pct。业绩归因来看，净息差下行和其他非息负增拖累营收表现，规模扩张和拨备释放提振业绩。
    持续发挥头雁作用，息差下行压力仍存。2025Q1净利息收入同比增长-2.9%，而2024年同比增长-2.7%，降幅进一步扩大。
    规模方面，2025Q1末总资产同比增长8.3%，其中贷款总额、金融投资分别同比增长8.5%、23.6%，信贷前置发力和增配债券带动资产规模扩张。信贷投向上，一季度对公贷款、零售贷款分别新增1.11万亿、1820亿，分别贡献贷款增量的84.8%、13.9%，对公端仍是信贷扩张的主要抓手。此外，2025Q1末存款总额同比增长4.0%，远低于8.6%的总负债增速，预计受一般性存款回流偏慢、同业活期自律整改影响较大。
    净息差方面，2025Q1净息差为1.33%，较2024年下降9bp。国有大行按揭占比较高，一季度受此前LPR和存量按揭利率下调影响较深，2024年末工商银行按揭贷款占比达21.4%，排名上市银行第四。测算公司2025Q1生息资产收益率较2024年下降37bp至2.77%，资产端收益下行压力较大。但受益于前期存款挂牌利率下调、同业存款利率自律整改等举措，负债成本压力明显减轻，测算公司2025Q1计息负债成本率较2024年下降28bp至1.63%。
    中收降幅收窄，其他非息负增长。2025Q1净手续费及佣金收入同比增长-1.2%，较去年各季度降幅皆有所收窄，或与资本市场回暖有关。2025Q1净其他非息收入同比增长-10.4%，一季度债市利率快速上行，公允价值变动损益同比减少85亿。
    资产质量仍较稳健。2025Q1末，公司不良贷款余额较年初增加159亿至3954亿，但不良率环比下降1bp至1.33%，整体保持平稳。2025Q1末拨备覆盖率环比上升0.79pct至215.7%，风险抵御能力仍较充足。
    盈利预测与估值：
    持续发挥国有大行头雁作用，短期波动不改稳健经营底色。我们预测公司2025-2027年归母净利润同比增长0.94%、2.67%、3.49%，对应BPS分别为11.38、12.60、14.25元，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济震荡，不良资产大量暴露，息差下行压力加大

2024年报及2025一季报点评：精品游戏矩阵驱动业绩增长，关注AI应用布局

恺英网络(002517)
    事件：
    2025年4月25日，公司发布2024年年报及2025年一季报。报告显示，公司2024年营业收入51.18亿元，同比增长19.16%；归母净利润16.28亿元，同比增长11.41%；实现扣非归母净利润15.99亿元，同比增长18.43%。2025Q1，公司实现营业收入13.53亿元，同比增长3.46%；归母净利润5.18亿元，同比增长21.57%；扣非归母净利润5.16亿元，同比增长21.66%。
    观点：
    产品矩阵丰富，打造众多精品爆款游戏。公司经过多年发展，积累了丰富的游戏研发发行经验，持续推进“IP品类+创新品类”战略，目前主要产品主要分为复古情怀类游戏与创新精品类游戏。复古情怀类游戏包括《原始传奇》《天使之战》《龙之谷世界》等知名游戏。其中由恺英网络与盛趣游戏联合发行的经典复刻动作冒险手游《龙之谷世界》，于今年2月正式上线。公测首日荣登AppStore游戏榜TOP1，总榜TOP2。创新精品类游戏包括实时对战游戏《敢达争锋对决》、3D动作对战游戏《代号：奥特曼》、寻宝探险游戏《盗墓笔记:启程》等十余款产品。复古情怀与创新玩法交织，筑牢公司基本盘。
    研发创新持续深化，投资布局稳步推进。2024年公司研发投入5.98亿元，同比增长13.61%。在夯实游戏研发与发行体系的同时，深度探索AI技术应用。公司开发的“形意”大模型应用作为国内首个AI工业化管线模型应用，涵盖了从游戏动画、地图设计到技术开发等多个环节，大幅提升游戏开发效率，推动游戏研发自动化与协同化，重塑游戏制作思维和流程。此外，公司开发的织梦大模型采用Transformer架构，知识容量和任务处理能力强，能处理复杂文本、生成故事脚本，应用于多场景并完成备案。公司在今年3月投资并参与“自然选择”的国内经营及其AI产品在国内地区的部分运营工作。自然选择旗下的产品EVE是全球首款3DAI智能陪伴应用，双方的合作将实现优势互补，进一步拓宽公司在AI领域的布局。
    盈利预测及投资评级：公司一季度盈利能力显著提升，产品矩阵丰富，在游戏开发和AI应用领域均有创新突破。我们调整公司2025-2027年收入为61.32亿元/72.23亿元/78.66亿元（原2025年/2026年为59.13亿元/68.80亿元）。归母净利润为22.25亿元/26.05亿元/27.91亿元。（原2025年/2026年为24.26亿元/26.43亿元）。对应公司2025年4月28日股价2025-2027年PE分别为16.2/13.8/12.9倍。参考可比公司三七互娱、巨人网络、神州泰岳，我们看好公司主业的稳健增长和积极布局境外市场带来的增量机会，维持“买入”评级。
    风险提示：1）新游推出及上线不及预期2）AI技术潜在风险3）竞争加剧导致盈利空间受限风险4）外部环境风险5）行业政策潜在风险。

2024年报及2025年一季报业绩点评报告：业绩平稳增长，AI业务加速

鼎捷数智(300378)
    事件：
    2025年4月26日，公司发布2024年报及2025年一季报。2024年，公司营业总收入为23.31亿元，同比增长4.62%，归母净利润为1.56亿元，同比增长3.59%；2025年一季度，公司营业总收入4.23亿元，同比增长4.33%，归母净利润为-833.31万元，同比增长14.04%。
    观点：
    深耕企业数智化转型赛道，主业平稳增长。公司业务领域覆盖研发设计、数字化管理、生产控制及AIoT四大类工业软件。2024年，公司营收实现平稳增长。分业务看，研发设计类和AIoT业务营收实现较快增长，分别同比增加23.33%和22.04%。2025年一季度，公司积极推动AI技术与PLM产品融合，研发设计类业务签约金额同比增长超20%，其中老客签约金额同比增长近40%。
    AI业务实现高增长，发力Agent应用。2024年，公司在中国台湾地区AI业务营收同比增长135.07%，净利润同比增长57.54%，业务覆盖77%的中国台湾地区公开上市企业。当前，公司将AI技术与工业软件融合，鼎捷雅典娜（融合AI、大数据及知识图谱等技术的PaaS平台）及AI应用产品落地增收，AI驱动业绩增长逻辑初步兑现。AIAgent方面，公司基于鼎捷雅典娜底座的数智化能力，融合微软Azure GPT、通义千问、豆包、DeepSeek等大模型能力，发展AIAgent应用。2025年一季度，公司新升级Agent开发及运行平台（IndepthAI），新发布制造业多智能体协议——MACP，积极把握行业趋势。
    坚持全球化战略，东南亚市场持续开拓。2024年，公司在中国大陆外营收同比增长7.53%，该部分营收占总营收比重为49.51%。公司积极拓展海外市场，在东南亚地区累计服务约800家企业客户，海外业务取得较好成效。同时公司计划在2025年加大海外地区投入力度，着眼东南亚市场，海外业务潜力有望加速释放。
    盈利预测及投资评级：公司紧跟人工智能行业趋势，AI技术与业务深度融合，AI业务逐步落地增收。同时公司积极拓展海外市场，出海业务实现较快增长。综上所述，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.05/2.53/3.14亿元，预计公司2025-2027年EPS分别为0.76/0.93/1.16元。2025年4月28日公司股价为35.55元，对应2025-2027年PE分别为47.0/38.1/30.7倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：AI产品推广不及预期；海外市场拓展不及预期；市场竞争加剧；技术迭代不及预期；宏观经济不及预期。

2025年一季报点评报告：量价齐升业绩大幅提升，盈利能力有望持续改善

长海股份(300196)
    事件：
    2025年4月28日，长海股份发布2025年一季报：2025年一季度公司实现营业收入7.63亿元，同比增长31.35%；实现归属上市公司股东的净利润0.82亿元，同比增长61.78%。
    观点：
    产能扩张价格上涨，公司业绩大幅提升。2025年一季度，受益于公司产能增加带动的销量增长以及热塑及风电相关产品价格上涨，公司业绩大幅增长。2025年一季度公司实现营业收入7.63亿元，同比增长31.35%；实现归母净利0.82亿元，同比增长61.78%。展望全年，2025年年初以来，风电和新能源汽车端的玻纤需求旺盛，同时2024年玻纤两次提价，尤其是11月针对风电纱和热塑短切产品提价有望在2025年逐步落地，有望带动公司盈利能力提升。
    短切毡及湿法薄毡等细分领域市占率稳步提升。公司作为短切毡细分领域龙头，在规模、技术方面具有领先优势，随着汽车轻量化的推进，以轻短切毡为原料的汽车顶蓬有望快速增长，市场份额有望进一步提升。此外，公司已经成为湿法薄毡市场的龙头，从历史数据来看，2018年至2023年，中国玻璃纤维湿法薄毡市场的复合年增长率为7.5%。
    盈利预测及投资评级：公司拥有从玻纤生产、玻纤制品深加工到玻纤复合材料制造的完整产业链，并且在短切毡及湿法薄毡等细分领域市占率稳步提升。我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入31.10亿元、35.07亿元、39.65亿元，归母净利润3.97亿元、5.15亿元、6.58亿元，当前股价对应PE分别为11.6、8.9、7.0倍。参考2025年可比公司平均估值44.6倍PE，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观环境出现不利变化；玻纤需求不及预期；树脂需求不及预期；玻纤行业竞争加剧；关税政策不利影响；原材料价格大幅变化等。

2024年报及2025年一季报点评报告：下游多领域高景气带动业绩增长，募投项目推进顺利

斯瑞新材(688102)
    事件：
    2025年4月29日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现总营业收入13.30亿元，同比增长12.73%；实现归母净利润1.14亿元，同比增长16.17%。2025年一季度，公司实现营业收入3.44亿元，同比增长19.79%，实现归母净利润0.32亿元，同比增长31.62%。
    观点：
    下游多领域景气度提升，公司产品拓展成效显著，推动业绩增长。
    2024年，公司持续加大研发投入与客户拓展，在主营业务各个领域均取得进展。高强高导铜合金材料及制品方向，国际市场开拓效果显著，同时商业航天需求增长，带动收入、毛利共同向上，2024年收入增长10.63%，毛利率较上年增加2.01个百分点。中高压电接触材料及制品方向，积极推进研发创新和工艺改进，收入增长19.21%，毛利率较上年增加4.85个百分点。医疗影像方向，受国产替代和高端化趋势推动，公司相关产品通过大客户验证、逐步实现批量供应，半导体方向产品实现批量供应，实现收入增长24.61%、毛利率同比增长7.16%。同时，高性能铬粉受下游行业阶段性影响，有关客户收入降低影响公司收入。整体而言，除铬粉受行业阶段性影响外，公司主要业务均实现收入、利润稳健增长。
    核心产品持续拓展，募投项目进展顺利。2024年10月30日，公司公告定增计划，拟募集总金额不超过6亿元，募投项目包括液体火箭发动机推力室材料、零组件产业化项目一阶段及年产3万套医疗影响装备等材料及零组件研发和产业化项目。公司调研判断包括医疗影像、航天发动机在内的下游行业情况，从实际需求出发，扩大具有高成长性领域产能，保障长期增长。此外，2024年公司年产2000吨高纯金属铬材料项目正常投运，主要面向两机业务及火电方向需求；核电、医疗等方向产品拓展顺利，有望带动公司业绩长期增长。
    盈利预测及投资评级：2024年公司2000吨材料项目正常投运，面向两机业务及火电方向需求，2025年铬粉收入有望回归正增长；核电、医疗等方向产品拓展顺利；定增募投项目将扩大商业航天、医疗影像方向需求，大客户推进顺利。基于以上假设，我们略微调整公司2025-2026年盈利预测（原值1.8/2.32亿元），预计公司2025-2027年分别实现归母净利润1.52/1.99/2.51亿元，对应PE分别为56.2/42.9/34.1倍。我们选取博威合金、钢研高纳、西部超导作为可比公司，公司估值较可比公司平均估值较高，我们认为公司液体火箭发动机内壁材料、医疗影像等业务具备高科技属性与高成长性，可以给予一定估值溢价，当前估值存在合理性，维持“增持”评级。
    风险提示：铜价等原材料价格大幅波动；新业务拓展存在不确定性；关税政策变化超预期；汇率波动风险；宏观经济不及预期；数据引用风险。

面板盈利持续改善，期待光伏业务回暖

TCL科技(000100)
    主要观点：
    事件
    2025年4月29日，TCL科技公告2024年年度报告及2025年一季度报告。公司2024年实现营业收入1648.2亿元，同比下降5.5%，归母净利润15.6亿元，同比下降29.4%，扣非归母净利润3.0亿元，同比下降70.8%。1Q25单季度营业收入400.8亿元，同比增长0.4%，归母净利润10.1亿元，同比增长322.0%，扣非归母净利润9.6亿元，同比增长1254.2%。
    半导体显示业务盈利持续改善，期待光伏业务回暖
    2024年，TCL科技实现营业收入1648亿元，归属于上市公司股东净利润15.6亿元，经营现金流净额295亿元，同比增长16.6%。其中：1）半导体显示业务发挥规模优势，持续优化产品结构，实现营业收入1043亿元，同比增长25%；净利润62.3亿元，同比改善62.4亿元；全年经营现金流同比增长36%达到274亿元。
    2）TCL中环实现营业收入284亿元，同比减少52%，实现归属于其股东净利润-98.2亿元，经营性现金流净额28.4亿元。
    1Q25，公司营业收入401亿元，同比增长0.4%，实现归属于上市公司股东净利润10.1亿元，同比增长322%，实现经营现金流121亿元，同比增长83%。其中：
    1）半导体显示业务实1Q25现营业收入275亿元，同比增长18%；净利润23.3亿元，同比增长329%，环比增长30%；实现经营净现金流125亿元。行业情况来看，1Q25全球电视零售市场保持平稳，国补政策持续加速大尺寸化进程，全球电视平均尺寸同比提升1.5寸以上，面板需求面积稳步增长，推动行业产能利用率提升，电视面板价格上涨，中小尺寸面板价格维持稳定。
    2）TCL中环1Q25实现营业收入61亿元，归属其股东净利润-19.1亿元，环比改善49%，影响TCL科技归母净利润-5.7亿元，实现经营性现金流净额4.9亿元。行业情况来看，1Q25全球光伏终端装机需求保持稳健增长，经历2024年行业深度调整后，光伏行业各环节通过行业自律实现产业竞争格局优化，主产业链供需比有所改善，产品价格回升。2025全年来看，公司已完成LGD广州产线的收购，并于2Q25开始并表，预计将对显示业务全年业绩带来额外的增益贡献。此外，公司还在积极推进2条11代线少数股权的收购，该方案也有望提高显示业务归属到集团母公司的利润。长期来看，受益于扩大内需、提振消费等宏观政策和大尺寸化、人工智能等产业趋势，以及依托公司自身相对竞争力的不断提高，显示业务营收和利润有望保持较快增长。
    投资建议
    我们预计2025~2027年归母净利润为65.2、100.2、132.0亿元，对应EPS为0.35、0.53、0.70元，对应2025年4月30日收盘价PE为11.95、7.78、5.90倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    面板价格大幅波动、市场竞争加剧、光伏业务修复不及预期、地缘政治影响超预期。

人眼折服多维共进

领益智造(002600)
    主要观点：
    事件
    2025年4月29日，领益智造公告2025年一季度报告，公司1Q25实现营业收入114.9亿元，同比增长17.1%，归母净利润5.7亿元，同比增长23.5%，环比增长62.2%，扣非归母净利润3.6亿元，同比增长1.6%，环比下降18.6%。
    多元化布局助力稳健经营，技术和产品优势不断增强
    1Q25公司实现营业收入114.9亿元，同比增长17.1%，连续5个季度实现营收同比两位数正增长。归母净利润5.7亿元，同比增长23.5%；扣非净利润3.6亿元，同比增长1.6%。公司在“人-眼-折-服”等多维领域布局，并取得了积极进展：
    领益智造自2009年开始在工业机器人、特种机器人研发领域实现了技术积累，历经多年技术沉淀，在机器人设计制造和应用等方面拥有核心技术能力，同时具备自动化方案设计等系统集成服务能力。公司拥有伺服电机、减速器、驱动器、运动控制器等人形机器人执行层的核心技术，在结构件方面，可提供模切结构件、金属结构件、注塑结构件、软包结构件等。目前，公司已为人形机器人客户提供头部总成、灵巧手总成、四肢总成、高功率充电和散热解决方案等核心硬件，在联合开发和整机组装有成熟经验。
    AI眼镜方面，领益智造深耕XR及AI眼镜等智能可穿戴，专注于AR、VR、MR和AI眼镜等智能穿戴设备的核心组件与技术研发。凭借对AI终端发展趋势的敏锐洞察，公司为全球XR、AI眼镜领域头部客户提供软质功能件、注塑件、散热解决方案、充电器等关键零部件，并与终端品牌紧密合作，携手提升行业竞争力。
    折叠屏方面，领益智造顺应高端折叠屏手机发展趋势，专注于为全球头部客户提供一站式解决方案。核心产品涵盖中框、VC均热板、屏幕支撑层、模切功能件、结构件、充电器、折叠屏转轴模组等关键组件，广泛应用于双折叠屏手机、三折叠屏、折叠屏笔记本电脑、车载柔性屏等终端电子产品。其中，折叠屏屏幕支撑层材料主要包括不锈钢、钛合金、碳纤维等。
    在服务器方面，领益智造与全球客户在GPU、CPU及AI应用(包括服务器、笔记本、PC、显卡、智能穿戴设备、机器人等)的散热产品上均有合作，公司整合自主研发的热管与均温板技术，助力显卡等高算力、高性能、高功耗、高热流密度的应用场景，并晋升为AMD核心供应商。此外公司也在布局高功率服务器电源业务。
    在汽车电子领域，领益已布局动力电池结构件产品，包括方壳、电芯钢/铝外壳、圆柱电芯铝壳、顶盖、盖板、防爆阀、正负极软连接、转接片等，以及柔性软连接母排、注塑件等汽车相关精密结构件。公司正积极拓展汽车散热模组、车内软包产品、充电产品和车载充电机等。此外，领益前期公告拟收购江苏科达，江苏科达是奇瑞汽车、上汽集团、比亚迪、理想汽车、江淮汽车等多家知名整车厂商的Tier1（一级）供应商。交易完成后，领益智造的汽车业务将实现从Tier2向Tier1的成功转型。投资建议
    我们预计2025-2027年归母净利润为22.0、28.9、33.2亿元，对应EPS为0.31、0.41、0.47元/股，对应2025年4月30日收盘价PE为25.4、19.3、16.8倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    市场需求不及预期；市场竞争超预期；费用端控制不及预期；地缘政治影响超预期。

志邦家居：推进整家战略，拓展细分渠道，探索新兴增长

志邦家居(603801)
    事件：公司发布2024年及2025年一季报。公司2024实现收入52.58亿元（同比-14.0%），归母净利润3.85亿元（同比-35.2%），扣非归母净利润3.40亿元（同比-38.1%）；25Q1实现收入8.18亿元（同比-0.3%），归母净利润0.42亿元（同比-10.9%），扣非归母净利润0.36亿元（同比-8.3%）。2024年公司启动深度变革调整战略，推进“整家集成、产品领先、数智驱动、服务致胜”战略，寻找新兴增长点。
    构建整家一体化能力，全面拓展细分渠道：2024年公司积极进行业务调整，一方面把握国内市场结构调整带来的存量房和国补等新机遇，另一方面加速品牌出海布局新市场：1）零售业务：2024年公司经销店收入25.33亿元，同比-18.94%；毛利率34.45%，同比-0.60pct。公司持续深化“整家一体化”战略，升级产品与服务，满足一站式需求和个性化全空间设计，尤其是加码装企业务。品类方面推出智能家居、门窗等新产品，设计方面推出“130全屋同模设计系统”提升用户体验。2）大宗业务：2024年实现收入16.84亿元，同比-16.18%；毛利率36.37%，同比-1.31pct。公司控制风险维护房企客户同时开拓创新业务，捕捉第四代住房、保障房、酒店公寓等空白市场机会。3）海外业务：2024年实现收入2.05亿元，同比+37.25%；毛利率27.97%，同比+9.77pct。国际零售+海外工程渠道齐头并进，聚焦重点澳洲、北美市场同时抓住东南亚、中东等新兴市场机会。
    坚定产品力领先战略，围绕客户需求创新：分产品看，2024年公司整体厨柜/定制衣柜/木门实现收入23.94/21.21/3.73亿元，分别同比-15.62%/-15.35%/-9.05%；毛利率为40.24%/38.97%/17.68%，分别同比-0.70pct/+1.01pct/03.31pct。截至2025Q1，整体厨柜/定制衣柜/木门门店数为1327/1471/1000家，分别季度环比-112/-164/+14家。公司不断打造整家全空间、全品类、全价格带的产品体系和套系化新品，巩固市场竞争力和盈利能力。2025年春季整家新品发布会公司推出第10代展厅，为消费者提供了个性化的整家解决方案。
    市场竞争加剧，利润率略有承压。2024年公司毛利率36.27%（同比-0.80pct），归母净利率为7.33%（同比-2.40pct）。费用率方面，2024年期间费用率为26.59%（同比+2.16pct），其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为16.24%/5.35%/5.04%（同比+1.69pct/+0.53pct/-0.16pct）。2025Q1公司毛利率32.16%（同比-5.06pct），归母净利率5.15%（同比-0.61pct）。
    营运能力保持稳健，实现较高分红水平。截至2025年一季度公司存货周转天数204.45天（同比-24.67天）、应收账款周转天数34.10天（同比+4.00天）、应付账款周转天数95.35天（同比+14.18天）。2024年公司经营性净现金流4.91亿元（同比-2.66亿元），现金分红金额2.62亿元，派息率67.95%。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.2/4.4/4.7亿元，对应PE为11.5X/10.7X/10.1X。
    风险因素：房地产市场低迷、市场竞争加剧、经销商管理风险。

盈利能力增强，集成化与国际化战略效果显现

腾龙股份(603158)
    事件：公司发布2024年年报及2025年第一季度报告，公司2024年实现营收38.1亿元，同比+15.4%，实现归母净利润2.5亿元，同比+28.5%。2025Q1公司实现收入8.6亿元，同比+0.7%，环比-22.2%；实现归母净利润0.5亿元，同比-20.1%，环比+237.9%。
    点评：
    成本控制优异，盈利能力增强。2024年，从收入端看，公司收入为38.1亿元，同比+15.4%；2025Q1公司实现收入8.6亿元，同比+0.7%，环比-22.2%。从盈利能力看，2024年公司毛利率为20.28%，同比-2.7pct；归母净利率为6.6%，同比+0.7pct；对应归母净利润为2.5亿元，同比+28.5%。2025Q1毛利率为19.0%，同比-4.5pct，环比+2.4%；归母净利率为5.2%，同比-1.4pct，环比+4.0%；对应归母净利润为0.45亿元，同比-20.1%，环比+237.9%。从费用率来看，2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.9%/4.6%/4.9%/0.7%，分别同比-0.5pct/-0.6pct/0pct/+0.1pct；2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为1.9%/4.9%/5.3%/0.0%，分别同比-0.2pct/-0.2pct/+1.1pct/-1.0pct，环比+0.9pct/+0.9pct/-0.4pct/-0.8pct。
    新能源转型加速，热管理集成化项目产能逐步释放。2024年公司新能源车热管理产品实现收入14.6亿元，占热管理系统零部件收入比例为63.8%。公司位于波兰工厂的集成模块产线产量持续爬坡，自2023年9月正式向欧洲大众供货以来，2024年产量提升至4万余套，预计2025年将持续增长。公司重点建设了新能源汽车热管理集成模块及核心零部件项目，项目产能规划年产245万套（件）新能源汽车热管理集成模块及其他核心零部件产能。国内集成模块项目于2025年5月份正式开始批量，项目实施将进一步加强公司在新能源车热管理领域的领先地位。
    坚持国际化战略，波兰工厂盈利在即。公司坚定全球化发展战略，提升全球卓越运营能力，2024年实现海外销售收入7.4亿元。其中，波兰工厂围绕重点客户提升属地化研发、销售、生产和服务能力，提升海外经营体的管理和运营效率，2024年度基本实现盈亏平衡；同时加快推进建设马来西亚项目建设，形成集铝管及空调管路总成生产开发及制造于一体的东南亚生产基地，为主机厂客户在东南亚基地布局提供热管理解决方案，为公司国际化战略及业绩增长做出贡献。
    风险因素：汽车销量不及预期、盈利能力不及预期等。

业绩稳健增长，新建实业项目顺利投产

中国化学(601117)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。
    业绩稳健提升，境外新签合同金额增速较快。公司2024年营业收入1866.13亿元，同增4.14%；归母净利润56.88亿元，同增4.82%，扣非后归母净利润55.15亿元，同增6.02%。新签合同额3669.40亿元，同增12.30%。其中境内新签合同额2536.27亿元，同增12.15%，占比69.12%；境外新签合同额1133.13亿元，同增12.63%，占比30.88%。从业务类型看，建筑工程新签合同额3507.28亿元，占比95.58%；新签勘察设计监理咨询合同额38.09亿元，占比1.04%；新签实业及新材料销售合同额83.25亿元，占比2.27%；新签现代服务业合同额10.72亿元，占比0.29%。 2025Q1营业收入446.53亿元，同降1.15%，归母净利润14.45亿元，同增18.77%，扣非后归母净利润14.12亿元，同增22.63%。2025Q1新签合同额1132.1亿元，同降11.5%。
    盈利能力有所提升，一季度现金流有所承压。公司2024年毛利率为10.11%，同升2.1pct，化学工程/基础设施/环境治理/实业及新材料/现代服务业毛利率分别为10.7%/6.2%/11.1%/7.53%/12.79%，分别同比+0.83pct/-0.89pct/-0.25pct/-0.54pct/+3.78pct。净利率为3.36%，同升0.01pct。2025Q1毛利率为9.3%，同升1.29pct，净利率为3.59%，同升0.58pct。2024年公司经营现金流量净额为87.22亿元，同比少流入4.12亿元；2025Q1经营现金流量净额为-150.97亿元，同比多流出83.27亿元。
    新建投产实业项目成为增长点，境外市场开拓迈上新台阶。实业发展方面，2024年底，内蒙新材30万吨/年煤制乙二醇项目、赛鼎科创3万吨/年相变储能材料项目顺利建成投产，产出合格产品并实现达产目标，新建投产实业项目成为公司实业板块新的效益增长点。海外业务方面，公司在埃及、哈萨克斯坦等年度十大国别市场合同额占比超过70%，同时成功进入匈牙利、玻利维亚、摩洛哥、吉尔吉斯斯坦等4个新国别市场。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为60.83、66.05、72.15亿元，分别同比+6.94%/+8.59%/+9.24%，对应P/E分别为7.58/6.98/6.39x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

汽零主业持续拓展，丝杠收购关键上游设备商塑造第二曲线

双林股份(300100)
    事件：公司发布2024年年报&25Q1季报，2024年全年营收49.1亿元，同比+18.6%；实现归母净利润4.97亿元，同比514.5%；实现扣非归母净利润3.3亿元，同比+317.7%。2025Q1单季度：实现营收12.8亿元，同比+21.0%，环比-23.2%；实现归母净利润1.6亿元，同比+105.5%，环比+22.1%；实现扣非归母净利润1.32亿元，同比+82.2%，环比+52.4%。
    点评：
    费用控制得当，公司利润端表现出色。2024年公司全年毛利率18.49%，同比-0.4pct；归母净利润率10.12%，同比+8.2pct；扣非归母净利润率6.7%，同比+4.8pct。期间费用率为10.5%，同比-3.5pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.7%、6.0%、3.4%、0.4%，同比分别变动-1.6、-0.7、-0.8、-0.5pct。2025Q1单季度毛利率21.6%，同比+0.6pct，环比-6.8pct。期间费用率为10.4%，同比-2.3pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.9%、5.9%、3.2%、0.4%，同比分别变动-0.7、-0.8、-0.4、-0.4pct，充分反应公司营运效率提升与管理效能优化。
    2025年汽车增长趋势依旧，主业汽零坚持产品&客户双拓展。1）HDM业务：2024年，我国汽车产销量分别达到3,128.2万辆和3,143.6万辆，同比增长3.7%和4.5%。根据标准普尔全球移动出行，2025年全球新车销量预计将同比增长1.7%，达到8,960万辆，2025年中国汽车销量达到2,660万辆，同比增长3.0%。公司作为国内生产和销售HDM规模最大的企业之一，有望持续受益汽车销量增长趋势。2）汽车座椅电机：2024年，公司多款电机通过客户审核，产品在奇瑞、长安、上汽和东风某车型上实现投产。长行程滑轨电机已经完成和安道拓的研发，计划在2025年量产并应用于零跑某款车型。3）汽车座椅电动头枕执行器：公司电动头枕系统于2024年中成功通过某新势力头部车企的量产认证，下半年正式搭载于其主力车型，目前已进入稳定供货阶段。2025年，公司已承接电动头枕执行器新项目2个，目前正在和客户积极开发中，计划在本年度投产应用在小鹏和零跑两款新车型上。公司主业扎实，
    丝杠业务收购关键上游设备商，丝杠及线性执行器持续送样中。1）磨床设备：2025年1月，公司收购无锡市科之鑫机械科技有限公司100%股权，后者数控螺纹磨床技术已达到国际领先水平，内螺纹磨床加工精度可达C3、C2级，外螺纹床加工精度可达P3、P2级，实现了滚柱丝杠产业链上游环节的延伸与资源整合，解决了设备端“卡脖子”环节，极大地降低了设备的采购成本。我们认为被收购公司技术储备较强，或提升公司丝杠研发与生产进度。2）手部用微型丝杠：公司已成功开发出了人形机器人灵巧手应用0301规格的滚珠丝杠产品，并成功向YS、ZWJD等客户送样。同步正在开发TB及国内两家头部新势力车企等客户的灵巧手中应用的微型滚珠丝杠产品。目前，公司已经建立了完整的微型滚珠丝杠加工能力和生产线。3）上下肢用滚柱丝杠：人形机器人用上肢和下肢直线运动关节模组中反向式行星滚柱丝杠产品已经于2024年底建立了年产12000套行星滚柱丝杠产品的试制产线。当前已经对接国内两家头部新势力车企就人形机器人用反向式行星滚柱丝杠项目进行开发，第一批样件订单预计于2025年4月份进行交付。同时，已经向YS、TP等客户进行了送样。4）人形机器人用线性关节模组：公司具备人形机器人用线性关节模组总成的全流程产品开发能力，产品性能达到国内领先、国际先进水平，其核心零部件均为自主研发。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.1亿元、7.4亿元和8.1亿元，对应EPS分别为1.52、1.84、2.00元，对应PE分别52倍、43倍、39倍。
    风险因素：新产品研发不及预期、人形机器人产业化不及预期等。

2024年年报点评：固收自营再创新高，资管业务增幅明显

长江证券(000783)
    2024年年报概况:长江证券2024年实现营业收入67.95亿元，同比-1.46%；实现归母净利润18.35亿元，同比+18.52%；基本每股收益0.30元，同比+15.38%；加权平均净资产收益率5.08%，同比+0.29个百分点。2024年末期拟10派1.50元（含税）。
    点评：1.2024年公司经纪及资管业务净收入、投资收益（含公允价值变动）占比出现提高，投行业务净收入、利息净收入、其他收入占比出现下降。2.代买收入市占率略有下滑，公募费改对公司影响偏大，合并口径经纪业务手续费净收入同比+3.15%。3.股权融资业务承压较重，债权融资规模连续回升，合并口径投行业务手续费净收入同比-45.47%。4.公募业务快速增长助推券商资管实现多点突破与深化，合并口径资管业务手续费净收入同比+40.69%。5.市场环境显著转暖，泛自营业务实现明显改善，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比+527.59%。6.两融余额回升至历史高位水平，进一步大幅压降股票质押规模，合并口径利息净收入同比-5.38%。
    投资建议:报告期内公司代理买卖收入市占率保持相对稳定，代买净收入总额持续处于中型券商前列；公募业务持续突破，产品业绩提升及管理规模增长推动资管业务收入实现显著增长；固收自营抓住债券收益率下行的趋势性机会，投资盈利再创新高，收益率表现亮眼，为公司整体经营业绩稳健向前奠定坚实基础。近年来公司权益自营拖累业绩表现，在市场持续回暖后有望助推公司释放业绩弹性。公司于2025年3月15日发布公告，证监会已受理公司变更主要股东行政许可申请，若股权转让顺利完成，湖北国资将成为公司第一大股东，公司的区域优势有望进一步强化。预计公司2025年、2026年EPS分别为0.41元、0.43元，BVPS分别为6.58元、6.84元，按4月29日收盘价6.26元计算，对应P/B分别为0.95倍、0.92倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.市场波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期

2024年年报点评：多项业务表现优异，特色优势日益凸显

财通证券(601108)
    2024年年报概况:财通证券2024年实现营业收入62.86亿元，同比-3.55%；实现归母净利润23.40亿元，同比+3.90%；基本每股收益0.50元，同比+4.17%；加权平均净资产收益率6.59%，同比-0.08个百分点。2024年末期拟10派1.10元（含税）。
    点评：1.2024年公司经纪及资管业务净收入、利息净收入、其他收入占比出现提高，投行业务净收入、投资收益（含公允价值变动）占比出现下降。2.零售经纪业务稳步增长，机构经纪业务增速较快，合并口径经纪业务手续费净收入同比+17.76%。3.股权融资业务承压较重，债权融资规模同步小幅回落，合并口径投行业务手续费净收入同比-31.27%。4.券商资管固收传统优势业务持续领跑，公募基金业务保持快速增长，合并口径资管业务手续费净收入同比-0.39%。5.自营业务以大类资产配置为导向，增强跨周期下投资业绩的稳定性，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比-12.27%。6.两融规模随市小幅增长，压降股票质押规模，合并口径利息净收入同比+12.80%。
    投资建议:报告期内公司财富管理基本盘持续扩大，客户交易结构不断优化，代买、代销、两融等核心业务指标实现全面增长；债权融资业务继续保持浙江省内第一方阵；资管固收传统优势业务持续领跑，创新型业务竞争力日益凸显；另类投资、私募基金业务积极对接浙江科技创新体系建设工程，业绩表现优异；自营业务条线调整组织架构，以大类资产配置理念为导向，增强投资业绩的稳定性，做大投资规模。预计公司2025年、2026年EPS分别为0.50元、0.53元，BVPS分别为8.02元、8.33元，按4月28日收盘价7.24元计算，对应P/B分别为0.90倍、0.87倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.市场波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期

公司简评报告：经营稳健，分红持续提升

泸州老窖(000568)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报和2025年一季报，2024年实现营业收入311.96亿元（同比+3.19%，全文同），归母净利润134.73亿元（+1.71%）。2025Q1公司实现营业收入93.52亿元（+1.78%），归母净利润45.93亿元（+0.41%）。此外，每10股拟派发现金红利45.92元（含税），共计拟派发67.59亿元（含税）。
    2024年稳健收官，中档产品放量致使量增价减。2024年，公司酒类营收同比增长3.24%123.74从量价拆分来看，销量达10.38万吨（+7.77%），吨价为29.93万元（同比-4.20%）。1）分147,195产品来看，2024年中高档酒类实现收入275.85亿元（+2.77%），其中销量为4.30万吨
    24.67%（+14.39%），吨价为64.17万元（-10.15%），国窖品牌稳居200亿阵营，泸州老窖品牌突3.62破100亿体量，预计主要系特曲60等中档酒放量，致使吨价下降。其他类酒实现收入34.679.48亿元（+7.15%），销量为6.08万吨（+3.54%），吨价为5.71万元（+3.49%）。2）分渠道，传统渠道实现收入295.73亿元（+3.20%），新兴渠道实现收入14.79亿元（+4.16%）。
    盈利能力略下降，现金流表现优秀。1）盈利端，2024年毛利率、净利率分别为87.54%（-0.76pct）和43.27%（-0.68pct）；2025Q1毛利率、净利率分别为86.51%（-1.86pct）和49.31%（-0.52pct），主要受产品结构影响。2）费用端，2024年、2025Q1期间费用率分别为14.14%（-2.29pct）和9.27%（-0.69pct），其中销售费率下降幅度较大，2024年销售费率同比下降1.81pct至11.34%，主要系部分冲抵收入和数字化体系助力效率提升。现金流方面，2024
    年销售收现同比提高26.74%，经营现金流净额为191.82亿元（+80.14%），主要系销售收到的现金增加，以及票据贴现增加所致；合同负债39.78亿元（同比+48.83%），回款好于收入。分红方面，2024年公司累计分红134.73亿元，股利支付率达65%，此外，公司发布2025-2026年股东分红回报规划，分红比例不低于70%和75%，且均不低于85亿元（含税），经测算预计2025年股息率达5.2%、2026年股息率达到6.0%，对长线资金吸引力较强。
    投资建议：公司经营稳健，叠加高股息，长期配置价值凸显。但考虑到当前白酒行业仍面临压力，适当调整公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025/2026/2027归母净利润分别为136.12/145.72/157.61亿元（2025-2026年原值为189.66/228.66亿元）增速分别为1.03%/7.05%/8.16%，对应EPS为9.25/9.90/10.71元（2025-2026年原值为12.88/15.53元），对应当前股价PE分别为13.37/12.48/11.54。维持“买入”评级。
    风险提示：产品结构升级不及预期、市场修复不及预期、原材料波动风险。

系列点评六：2025Q1业绩回暖 并购卓尔博进程提速

爱柯迪(600933)
    事件概述。公司披露2025第一季度报告，2025Q1营收为16.7亿元，同比+1.4%，环比-6.0%；归母净利2.6亿元，同比+11.0%，环比+30.1%；扣非净利2.4亿元，同比+6.6%，环比+19.0%。
    2025Q1业绩符合预期毛利率环比大幅度回暖。1）营收端：公司2025Q1实现营业收入16.7亿元，同比+1.4%，环比-6.0%，环比微降主要原因为乘用车市场季节性影响。2）利润端：公司2025Q1毛利率为28.7%，同比-0.9pcts，环比+5.0pcts，环比大幅度提升铝锭价格微降及会计准则变动影响（2024Q4产品质量保证金从销售费用科目调整至营业成本，并追溯全年）。公司2025Q1归母净利2.6亿元，同比+11.0%，环比+30.1%，主要原因为：经营毛利率回暖及汇兑收益增厚利润所致。3）费用端：公司2025Q1销售/管理/研发/财务费用率为0.6%/6.0%/5.1%/0.3%，同比-0.6/+0.8/-0.0/-2.1pcts，环比
    0.9/+1.9/+0.6/-1.5pcts。根据《第六期限制性股票激励计划》，公司2025年营收目标不低于71亿元，2025Q1营收达成率为23.5%。
    前瞻布局机器人业务，内生+外延加速成长。公司积极布局机器人领域，内生层面：设立全资子公司瞬动机器人技术（宁波）有限公司，聘任机器人领域技术与创业经验丰富的张恂杰先生为副总经理，加速布局人形机器人、外骨骼机器人相关业务；外延层面：公司拟通过发行股份+募资方式收购卓尔博71%股权，交易对价总额为11.2亿元，其中计划发行4,193万股（占发行后爱柯迪总股本比例4.27%）支付6.2亿元，同时计划向不超过35名特定投资者募资不超过5.2亿元支付剩余款项。通过并购，公司有望发挥其在精密制造领域的优势，赋能卓尔博，加速机器人领域的技术创新和市场拓展。卓尔博2024年营业收入为10.5亿元，归母净利润为1.5亿元，净利率为14.6%。公司与卓尔博签订《盈利预测补偿协议》，2025-2027年净利润目标分别为1.4/1.6/1.7亿元。
    推出股权激励方案保障公司长远发展。根据公司《第六期限制性股票激励计划》：拟授予限制性股票803.2万份，占公司股本总额0.8%；授予价格7.15元/股；首次授予对象857人。公司层面业绩预设最高指标为：以2023年为基数，要求2025/2026年营收增速≥19.2%/25.9%（即营收≥71/75亿元）。公司此举有助于吸引优秀人才，充分调动核心人员积极性，保障公司长期发展。
    投资建议：公司全球化布局、订单释放有望驱动主业拾级而上，设立瞬动机器人+收购卓尔博加速机器人业务，打开成长空间。看好公司主业拐点+机器人布局，不考虑卓尔博并表，预计2025-2027年营收82.6/101.6/118.4亿元，归母净利11.44/14.25/17.10亿元，EPS为1.16/1.45/1.74元。对应2025年4月30日16.61元/股收盘价，PE分别14/11/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：乘用车销量不及预期；机器人业务进展不及预期；汇率波动等。

2025年一季报点评：25Q1业绩略超预期，卓尔博收购落地

爱柯迪(600933)
    投资要点
    事件：2025Q1公司营收达16.66亿元，同比+1.41%/环比-5.99%，25Q1公司归母净利润达2.57亿元，同比+10.94%/环比+30.11%；扣非归母净利润达2.36亿元，同比+6.64%/环比+19.01%。2025Q1业绩略超我们的预期。
    25Q1公司业绩略超预期，盈利能力强劲。从公司上游原材料角度看，2025Q1中国A00铝锭市场均价为2.043万元/吨，同比+7.24%/环比-0.98%，在铝锭价格同比上升的背景下，公司25Q1毛利率达28.73%，同比-0.94pct/环比+5.01pct；25Q1净利率达15.45%，同比+1.33pct/环比+4.29pct，盈利能力强劲。费用率方面，25Q1公司三费费用率达6.28%，同比+0.59pct/环比+0.16pct。其中销售费用/管理费用/财务费用率分别同比-0.60pct/+0.79pct/-2.14pct，研发费用率同比+0.04pct。
    卓尔博收购落地。1）收购方案为：发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金交易价格为11.18亿元，购买71%的股权（卓尔博总计估值15.75亿元）。交易价格为11.18亿元，其中现金对价5亿元，股份对价6.15亿元，股份锁定期为12个月，分三期解锁，解锁时间及股份数量安排与业绩承诺补偿义务及减值补偿义务挂钩。2）卓尔博2024年营业收入达10.51亿元，同比+23.55%；归母净利润达1.54亿元，同比+3.04%，对应归母净利率为14.63%。3）卓尔博业绩承诺：承诺标的公司在2025年度、2026年度、2027年度预计实现的净利润数分别不低于1.415亿元、1.569亿元、1.741亿元，三年累计承诺的净利润数为不低于4.725亿元。
    墨西哥工厂投产在即，镁合金+机器人业务双拓展。1）墨西哥市场方面，公司墨西哥一期生产基地在2023年7月开始量产，2024年已实现扭亏为盈，二期工厂预计25Q2投产。2）镁合金方面，在当前镁合金结构应用趋势增加的背景下，公司着力拓展镁合金压铸工艺技术研发，并以此切入汽车轻量化和人形机器人板块；3）机器人方面，公司全资子公司瞬动机器人负责公司在机器人领域的零部件、可穿戴终端产品的研发、制造和销售。未来，镁合金和机器人业务将为公司长期发展输入新动能。
    盈利预测与投资评级：考虑到卓尔博业务后续并表对公司财务的影响，我们将公司2025-2027年归母净利润上调至11.90亿元、14.86亿元、17.78亿元的预测（2025-2027年前值为11.34亿元、12.61亿元、14.91元），对应2025-2027年EPS分别为1.21元、1.51元、1.81元（2025-2027年前值为1.15元、1.28元、1.51元），市盈率分别为13倍、10倍、9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游乘用车销量不及预期；铝压铸行业竞争加剧超预期；铝合金原材料价格上涨超预期。

2024年年报&2025年一季报点评：盈利能力逐步修复，多领域布局AI+端侧

豪鹏科技(001283)
    事件：
    公司发布《2024年年报》和《2025年一季报》。
    点评：
    公司经营稳健，盈利能力逐步修复
    2024年度，公司实现营业收入51.08亿元，同比增长12.50%；实现归母净利润0.91亿元，同比增长81.43%。这得益于公司凭借产品技术创新优势，拓展更多品牌客户和提升份额，出货量持续增长。公司销售毛利率为18.23%，保持相对稳定；销售净利率为1.79%，同比上涨0.68pcts。2025年Q1公司实现营收12.25亿元，同比增长23.27%；实现归母净利润0.32亿元，同比增长903.92%；扣非归母净利润0.25亿元，同比增长1384.75%，公司盈利能力持续改善。
    多业务协同发展，消费电池稳中有升
    公司产品聚焦于消费电池领域，产品包括方形锂离子电池、圆柱锂离子电池、扣式软包与扣式钢壳锂离子电池及镍氢电池；公司多业务协同发展，持续深化核心战略客户，努力提升市场份额，消费电池业务持续稳健增长。2024年方形锂离子电池实现营收29.17亿元，同比增长18.54%；圆柱锂离子电池营收15.98亿元，同比增长33.30%；镍氢电池营收5.36亿元，同比减少18.23%。
    突破新兴赛道，多领域布局AI+端侧
    公司持续深化“核心业务深耕与新兴赛道突破”双轨发展战略，在巩固消费电子领域头部品牌客户合作的基础上，依托技术创新迭代、柔性制造及规模化批量交付的优势，公司成功拓展戴尔、微软、小米、iRobot、云迹等全球科技头部企业；同时，公司紧密追踪AI+硬件的新市场机遇，深度协同AI眼镜、AI服务器电源（BBU）、四足机器狗、具身智能机器人等细分行业头部品牌商，取得突破性进展。
    投资建议与盈利预测
    公司业务持续增长，盈利能力逐渐修复，Al+端侧多领域布局有望持续带来新的增长点。预计公司2025-2027年营收分别为62.21/73.37/85.05亿元，同比增长21.78%/17.94%/15.92%，归母净利润分别为2.10/3.27/4.21亿元，同比增长130.61%/55.46%/28.82%，对应PE为19.33/12.44/9.65。维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济波动的风险，原材料价格波动的风险，国际贸易摩擦风险。

2024年年报及2025年一季报点评：核心主业稳健运营，新业态加速布局

皖新传媒(601801)
    事件：
    公司发布2024年年报及2025年一季报。
    点评：
    25Q1归母净利润同比高增，持续分红增强投资信心
    2024年，公司实现营业收入107.49亿元，同比-4.40%；实现归母净利润7.05亿元，同比-24.67%，扣非后归母净利润7.58亿元，同比+0.50%。25Q1，公司实现营业收入27.49亿元，同比-6.14%，实现归母净利润3.86亿元，同比+31.63%；扣非归母净利润为3.33亿元，同比+5.96%。费用率角度，公司2024年销售/管理/研发费用率分别为8.57%/5.31%/0.31%，同比分别+0.25/+0.01/-0.02pct。公司拟向全体股东每10股派现金股利人民币1.00元（含税），24年现金分红总额为5.48亿元，占归母净利润77.71%。
    核心主业稳健运营，新业态布局加速
    2024年，公司教材业务实现收入16.60亿元，同比-5.17%；一般图书及音像制品业务实现收入43.66亿元，同比-3.38%。2024年，公司销售教材码洋19.20亿元，同比-5.34%，销售一般图书及音像制品56.64亿元，同比-4.83%。年内，公司中标52个省内和38个省外图书馆配项目，合计中标图书金额同比+10.7%，成功中标安徽省2024年秋季至2027年春季义务教育阶段免费教材政府采购项目，顺利获取安徽省2024年至2026年学生字典发行权，核心主业稳健运营。公司加快新兴业态布局，打造全业态电商矩阵，24年电商业务销售码洋8.25亿元，同比+42.24%。公司发布时尚文化类IP“元小鳌”，构建多系列的产品矩阵，赋能IP价值提升。公司丰富“皖美教育平台”线上渠道功能，24年平台用户668万人，同比+52.5%，全年线上缴费13.2亿元，同比+46%，线上销售1.21亿元，同比+267%，覆盖率达86%。旗下美丽科学教育平台应用于全国2万余所学校，累计服务师生3200万人，与科大讯飞联合研发及发布全国首个基于AI大模型的科学教育平台产品，探索AI大模型与科学可视化技术在学校教育场景的落地。
    投资建议与盈利预测
    公司深耕安徽，核心教材业务经营稳健，多赛道布局有望贡献业绩新增量。我们预计2025-2027年公司归母净利润7.70/8.19/8.56亿元，EPS分别为0.39/0.42/0.44元，对应PE17/16/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险；新业务拓展不及预期风险；行业竞争加剧风险。

2024年年度报告点评：核电订单高增，核电机组批复高景气

江苏神通(002438)
    事件：
    公司发布2024年年度报告：2024年度公司实现营收21.43亿元，同比增长0.48%；分别实现归母/扣非归母净利润2.95/2.76亿元，同比分别增长9.68%/13.05%。其中第四季度公司实现收入5.09亿元，同比变动-13.63%，实现归母/扣非归母净利润分别为0.67/0.70亿元，同比分别变动-0.37%/6.29%。
    能源装备承压，节能环保业务高增
    分行业来看，公司2024年核电/节能环保/冶金/能源装备行业分别实现营收7.43/4.25/4.12/4.03亿元，同比分别增减7.06%/63.06%/13.38%/-38.18%，节能环保相关业务高增主要系津西股份1*135MW超超临界煤气发电机组和邯钢能嘉钢铁有限公司河钢邯钢老区退城整合项目配套煤气加压储配站及煤气发电工程等项目投入运行并开始效益分享所致。
    盈利能力持续改善，期间费用保持稳定
    盈利能力方面，2024年公司毛利率/归母净利率分别为33.53%/13.76%，同比分别提升1.84/1.15pct；其中能源装备行业毛利率16.97%，同比提升5.38pct。期间费用方面，2024年公司销售/管理/财务费率为5.26%/6.14%/1.24%，同比分别变动-0.40/+0.68/+0.31pct。同期公司研发费率为4.71%，同比提升0.28pct，为公司核心竞争力提供有力保障。
    核电业务景气度向上，新业务稳健发展
    核电业务方面，核电新机组批准建设逐渐进入常态化，2024全年神通核能取得订单11.02亿元，同比提升37.2%。2025年4月27日共计5个工程、10台新机组通过审批，此外公司拟建设的高端阀门智能制造项目正按计划推进，建成后有望新增服务不少于4个新建核电机组所需阀门的产能，伴随核电机组的建设有望为公司带来业绩增量。新兴业务方面，公司氢能源领域布局初见成效，公司参股子公司神通新能源研发的特种高压阀门已具备批量供货能力，产品应用于加氢站、物流车、叉车等多种场景，为公司培育了新的业绩增长点。半导体领域，子公司神通半导体研发的真空控压蝶阀、超高纯工艺气体阀等已进入用户端样机验证阶段并实现小批量导入，有望受益于半导体设备及核心零部件国产替代趋势。
    投资建议与盈利预测
    公司为国内特阀提供商，在传统业务稳健增长、新兴业务打开成长空间的加持下，业绩有望实现持续增长。预计公司2025-2027年分别实现营收24.17/26.77/29.80亿元，归母净利润为3.47/4.08/4.69亿元，EPS为0.68/0.80/0.92元/股，对应PE为15.97/13.58/11.81倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业政策风险、行业竞争加剧风险、盈利不及预期风险、原材料价格波动风险

2024年报点评报告：份额提升推动收入增长，产业链一体化优势凸显

中钨高新(000657)
    事件：
    2025年4月25日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现总营业收入147.43亿元，同比增长7.8%；实现归母净利润9.39亿元，同比增长17.47%。
    观点：
    产品布局优化，销量增长推动收入增长。钨行业供需呈现“供给偏紧”、“需求弱复苏”格局，硬质合金需求稳增，深加工产品高端化趋势确定。公司为领先的硬质合金企业，拥有硬质合金产能1.4万吨，相关产品规格超1万种，其中数控刀片产量约1.4亿片，约占国内总产量10%。在行业需求稳增背景下，公司2024年实现营业收入147.43亿元，同比增长7.8%。其中，精矿及粉末产品收入45.73亿元，同比增长32.22%。
    优质矿山资产注入，产业链优势凸显。年内，公司完成柿竹园100%股权收购重大资产重组项目，并于12月27日完成资产交割。该笔交易完成后，公司钨矿资源供应优势明显，全产业链协同效益凸显，盈利得到增厚。2024年整体毛利率提升0.85pct至22.07%，实现毛利32.54亿元，同比增长12.12%，实现归母净利润9.39亿元，同比增长17.47%。在硬质合金向质量升级方向转型背景下，高端替代和国际化将成为主要趋势，公司凭借产品布局较全、产品规格高的优势，有望持续受益。
    盈利预测及投资评级：2024年公司完成柿竹园资产置入，上游矿业至下游加工制造一体化优势强化。据公司公告，2025-2027年硬质合金需求量年增长率保持在4-5%区间，其中切削刀具至2030年CAGR达4.14%，硬质合金棒材增速约5%，服务器用PCB微钻和碳化钨粉末增速略快，分别达5.4%、5-8%之间。据此，我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为9.82/10.69/11.65亿元，对应PE分别为22.4/20.5/18.9倍。我们选取厦门钨业、章源钨业作为可比公司，公司当前仍略有低估。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：下游工业部门复苏不及预期；国产化替代进度不及预期；行业竞争加剧风险；汇率变动及税收政策变动风险；数据引用风险。

双品牌战略驱动业绩高增，科技创新赋能长期发展

丸美生物(603983)
    事件：
    2025年4月26日，公司发布2024年度报告和2025年一季报，2024年报告期内，公司实现营业收入29.7亿元，同比上升33.44%，其中主品牌丸美实现营业收入20.55亿元，主营收入占比69.24%，同比上升31.69%，PL恋火品牌实现营业收入9.05亿元，主营收入占比30.51%，同比上升40.72%；公司毛利率73.7%，同比上升3.01个百分点，主要系产品结构及成本控制不断优化所致。归母净利润3.42亿元，同比上升31.69%；扣非净利润3.27亿元，同比上升73.86%。2025年第一季度报告显示，公司实现营业收入8.47亿元，同比上升28.01%；归母净利润1.35亿元，同比上升22.07%；扣非净利润1.34亿元，同比上升28.57%。
    观点：
    深化大单品策略，“丸美”和“PL恋火”双翼品牌齐飞。丸美秉承“专注淡化每一条细纹”核心理念，深化大单品策略，持续巩固“眼部护理+淡纹去皱”的品牌心智，丸美连续3年眼部护理类目销售第一。胜肽小红笔眼霜迭代至3.0版，全年线上GMV销售额5.33亿元，同比增长146%，期间曾斩获抖音淡纹眼霜爆款榜TOP1、天猫舒缓眼霜热销榜TOP1、京东淡化黑眼圈眼霜精华热卖榜TOP1等多项榜单。PL恋火坚守用户友好、品质领先，深化高质极简“底妆”心智。“看不见”和“蹭不掉”两大系列中6款粉底类单品均实现过亿元的年度GMV销售额，体现了PL在底妆品类上的强大产品力。
    科技创新驱动发展，线上线下多渠道并进。公司聚焦关键技术与核心原料研究开发，全年开展42项原料类专项研究项目。持续深化基础研究，建设皮肤抗衰基因靶点库，科学运用自研、自产、自迭代的创新原料，助力小红笔、小金针等核心产品的升级开发与功效提升。全年新增申请国内外专利86项，其中新增授权发明专利41项；截至报告期末，累计申请国内外专利596项，其中发明专利475项；累计获得授权专利319项，其中授权发明专利232项，专利储备量位居行业前列。2024年公司线上渠道实现营业收入25.41亿元，占比85.61%，同比增长35.77%，主要是丸美及恋火品牌线上快速发展而增长；线下渠道实现4.27亿元营业收入，占比14.39%，同比增长20.79%，主要是公司运营策略调整业绩向好。公司在线上采取多平台协同推进策略，通过精细化运营与跨平台联动，优化各平台资源配置，并积极策划并参与天猫小黑盒、抖音会员日、京东超品日等平台活动。线下坚定以进促稳，以攻为守，通过防窜控价、季度施策、赋能终端、全员动销等工作重点，持续推进线下业务。
    盈利预测及投资评级：公司两大品牌势能不断释放，线上渠道转型成果显著，大单品策略持续强化。我们预计公司2025年/2026年/2027年收入为37.36亿元/45.58亿元/59.25亿元，归母净利润为4.91亿元/5.78亿元/7.9亿元。对应公司2025年4月28日股价2025年/2026年/2027年PE分别为32.3/27.5/20.1倍。参考可比公司珀莱雅、华熙生物、贝泰妮，我们看好其大单品策略的深化以及线上线下渠道的协同发展潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：1）化妆品行业竞争加剧风险2）新产品销售不及预期3）政策及监管环境趋严4）电商渠道竞争加剧风险5）终端消费低于预期。

2024年年报及2025年一季报点评报告：零售份额持续提升，盈利能力持续改善

三棵树(603737)
    事件：
    2024年4月26日，三棵树发布2024年年报及2025年一季报：2024年公司实现营业收入121.05亿元，同比下滑2.97%；实现归属上市公司股东的净利润3.32亿元，同比增长91.27%。2025年一季度公司实现营业收入21.30亿元，同比增长3.12%；实现归属上市公司股东的净利润1.05亿元，同比增长123.33%。
    观点：
    收入保持稳定，盈利能力持续提升。2024年，涂料企业仍处在战略发展机遇期，且行业加速分化，市场向头部集中，绿色转型成硬指标，创新赛道快速扩容。经中国涂料工业协会统计，2024年，中国涂料行业总产量3534.1万吨，较上年同期同比降低1.60%。在此背景下，公司收入保持稳定，此外，因2024年费用减少和计提的减值准备减少，公司盈利能力大幅提升，实现归母净利3.32亿元，同比增长91.27%。2025年一季度，受益于收入增加、毛利提升及费用减少，公司盈利能力持续大幅改善，实现归母净利1.05亿元，同比增长123.33%。
    坚持高质量发展，新赛道快速增长。2024年，公司继续坚持高质量发展路线。业务方面加大转型力度，零售业务持续提升市场份额，工程业务进一步提质提效。此外，公司从建筑涂料向工业涂料进军，工业厂房、酒店精装等新赛道快速增长，合作伙伴数量增长显著。
    盈利预测及投资评级：公司是涂料行业龙头公司，2024年及2025年一季度公司盈利能力持续提升。我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入130.28亿元、144.05亿元、159.67亿元，归母净利润7.71亿元、9.94亿元、11.89亿元，当前股价对应PE分别为33.6、26.0、21.7倍。参考2025年可比公司平均估值18倍PE，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：宏观环境出现不利变化；涂料需求不及预期；防水需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅变化等。

系列点评四：2025Q1业绩超预期 无极品牌成长提速

隆鑫通用(603766)
    事件概述：公司披露2024年年报及2025第一季度报告，公司2024年全年实现营业收入168.2亿元，同比+28.7%，实现归母净利11.5亿元，同比+92.2%；2025Q1实现营业收入46.5亿元，同比+41.0%，归母净利润为5.1亿元，同比+96.8%，位于此前业绩预告中枢偏上位置。
    2025Q1业绩超预期无极品牌及通路车业务均贡献增量。营收端：公司2024Q4实现营业收入46.0亿元，同比+24.3%，环比+1.1%，增长主要原因为无极品牌快速放量；2025Q1实现营业收入46.5亿元，同比+41.0%，环比+0.9%，创历史新高，主要原因为：1）无极品牌及通路车业务高增：摩托车产品营收27.4亿元，同比+39.4%（其中无极品牌收入8.6亿元，同比增长41.8%）；2）通用机械业务复苏：销售收入11.26亿元，同比增长65.37%；3）摩托车发动机及全地形成产品增长等。利润端：公司2024Q4归母净利润为2.2亿元，同比扭亏，环比-28.0%，环比下降主要原因为资产/信用减值约2.0亿元；2025Q1业绩同环比高速增长，主要源自无极品牌量利共振+通路车业务高增+费用结构优化所致。费用端：公司2025Q1销售/管理/研发/财务费用分别为1.0%/2.5%/2.0%/-0.7%，同比-0.8/-1.9/-1.2/+0.2pcts，环比+0.0/-0.2/-0.2/+1.0pcts，规模效应下公司费用结构显著优化。
    产品+渠道齐驱无极品牌快速成长。2024年无极品牌实现收入31.5亿元，同比增长111.4%。其中国内实现销售收入18.1亿元，同比增长114.5%；出口实现销售收入13.5亿元，同比增长107.5%，其中欧洲市场实现销售收入10.2亿元，同比增长133.4%。无极品牌国内外渠道建设效果显著，截至2024年末，国内销售网点共990个，海外建成销售网点1,165个，其中欧洲地区近900家，为销量持续增长奠定坚实基础。
    中大排摩托车迈向全球无极品牌贡献主要力量。公司中大排摩托车（＞250cc）2023/2024年销量分别为7.5/10.8万辆，同比增长53.7%/43.1%，其中出口销量分别为4.1/5.1万辆，同比增长47.7%/24.8%，无极品牌贡献主要力量。2024年全年无极品牌在西班牙市场销量快速增长，累计销量达0.9万辆，同比+128.5%，市场份额已提升至4.2%，其中2024年10月首次进入当地前三名序列，2025Q1销量为2,336辆，同比+44.6%，位居第五名；意大利市场2025Q1踏板车型SR16销量为1,033辆，成为当地最畅销的国产车型。
    投资建议：看好公司无极品牌产品端+渠道端双重扩展，量利共振加速成长。预计公司2025-2027年营收201.6/237.1/276.4亿元，归母净利润19.5/24.1/28.8亿元，EPS为0.95/1.17/1.40元，对应2025年4月30日12.45元/股收盘价，PE分别13/11/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：控股股东重整进展不及预期；海外拓展不及预期；汇率波动等。

系列点评七：2025Q1业绩稳健向上 盈利能力持续提升

银轮股份(002126)
    事件概述。公司披露2025第一季度报告，2025Q1营收为34.2亿元，同比+15.1%，环比-2.3%；归母净利2.1亿元，同比+10.9%，环比+18.5%；扣非净利2.1亿元，同比+16.2%，环比+55.8%。
    2025Q1业绩符合预期盈利能力持续提升。1）营收端：公司2025Q1实现营业收入34.2亿元，同比+15.1%，环比-2.3%，我们认为主要同比增量来自新能源汽车热管理业务及数字能源业务订单陆续释放。2）利润端：公司2025Q1毛利率为19.8%，同比-1.8pcts，环比-0.4pcts，主要受产品年降及结构变化影响，归母净利润为2.1亿元，同比+10.9%，环比+18.5%。公司2025Q1业绩同环比增长的主要原因为：热管理与数字能源业务订单陆续释放，营收同比实现稳健增长，及规模效应进一步强化，费用结构优化。3）费用端：公司2025Q1销售/管理/研发/财务费用率为1.4%/5.2%/4.0%/0.1%，同比-1.0/-0.1/-0.6/-0.8pcts，环比-0.2/-0.1/-0.0/-0.3pcts，规模效应及降本增效推动下，费用结构持续优化。根据《2022年股票期权激励计划》，公司2025年营收/归母净利润目标不低于150/10.5亿元，2025Q1完成率为22.8%/20.2%。
    汽车热管理龙头走向全球2024年北美经营体盈利能力大幅提升。2023年8月公司发布了《海外发展五年规划》，明确将更多的资源投入到海外产能建设。2024年推行事业部全球业务模式，强化技术创新与资源整合，全球供应链打造上持续发力，在北美、欧洲、东南亚等区域的属地供应链建设，增强了应对各种不确定风险的能力。2024年北美经营体实现自营业务收入2.0亿美元，同比增长50.5%；实现净利润约604万美元，扭亏为盈，实现了里程碑式跨越。2024年欧洲板块实现营业收入1.6亿元，同比增长31.3%。
    第三增长曲线放量在即在手订单持续突破。2021年起公司发展第三曲线业务，成立数字与能源热管理事业部，专注于数据中心液冷、发电及输变电、储能及PCS液冷系统，2023H1获得了奥克斯、同飞、英维克等客户热泵及储能板换订单、阳光电源储能及光伏逆变器液冷机组项目定点；2024年柴油发电机超大型冷却模块、储能液冷空调、重卡超充液冷机组、储能液冷板模块、铜IGBT碳化硅冷板、算力中心冷却机组等一大批重大项目相继斩获，2024年数字能源业务新增订单9.53亿元，在手订单持续突破。
    投资建议：我们看好公司在新能源汽车热管理领域产品&项目&客户三重维度的扩展，以及全球化布局、第三曲线为公司中长期发展提供强劲发展引擎，我们预计公司2025-2027年营收分别为156.1/184.7/217.6亿元，归母净利分别为10.9/14.4/17.9亿元，EPS分别为1.31/1.72/2.15元。对应2025年4月30日25.42元/股收盘价，PE分别为19/15/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：公司全球化布局进度不及预期、全球贸易政策变动、汇率波动等。

2024年报及2025年一季报点评：25Q1归母净利同增44%，渠道扩张稳步推进

潮宏基(002345)
    投资要点
    公司披露2024年年报及2025Q1业绩：2024年公司实现营收65.18亿元（+10.48%，代表同比增长，下同），归母净利1.94亿元（-41.91%），扣非归母净利润1.87亿元（-38.72%）。2025年Q1营收22.52亿元（+25.36%），归母净利1.89亿元（+44.38%），扣非归母净利润1.88亿元（+46.17%）。
    渠道调整+产品结构调整，驱动盈利能力健康化。1）盈利能力：2024年毛利率/归母净利率23.60%/2.97%，同比-2.47/-2.68pct，2025Q1毛利率/归母净利率22.93%/8.39%，同比-1.99/+1.10pct。2）费用端：2024年期间费用率15.29%，同比-2.47pct，2025年Q1期间费用率11.48%，同比-3.09pct，其中，销售费用率2024年/2025年Q1分别为11.69%/8.76%，同比-2.35/-2.62pct，主因加盟代理收入占比提升。
    传统黄金产品+加盟渠道贡献增长。1）分产品看，2024年时尚珠宝/传统黄金收入分别为29.7亿元/29.49亿元，同比分别-0.63%/+30.21%，毛利率分别为28.76%/9.1%，同比分别-1.91pct/+0.4pct。2）分渠道来看，自营/加盟收入分别为30.17亿元/32.84亿元，同比分别-7.4%/+32.35%，自营/加盟毛利率分别为31.57%/17.25%，毛利率分别同比-0.11pct/-2.56pct。
    全渠道深耕加速扩张，数字化创新推进增长。渠道布局方面，公司线下网点覆盖购物中心、百货及机场等高端场景，并通过加盟模式加速扩张，24年全年净增加盟店147家至1,272家，总门店数达1,511家。国际化战略落地东南亚，24年吉隆坡IOI Citymall与曼谷ICONSIAM门店开业，为品牌全球化奠定基础。数字化能力持续升级，依托SAP-ERP系统及“千店千云店”架构，实现库存全域共享与供应链高效协同，24年加盟商店均GMV实现双位数增长。线上业务通过优化品类策略及定价模型，推动核心品类销售增长，全域营销整合提升品牌溢价。
    盈利预测与投资评级：潮宏基是我国年轻时尚的黄金珠宝品牌，产品设计突出，拓店速度快，2025Q1公司同店重拾增长，我们上调公司2025-026年归母净利润预测从4.0/4.7亿元至4.5/5.2亿元，新增2027年归母净利预测6.5亿元，对应2025-2027年PE分别为20/18/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：金价波动风险，开店不及预期，终端消费偏弱等。

2024年年报及2025年一季报点评：毛利率持续提升，25Q1业绩环比大幅改善

正泰电器(601877)
    事件：2025年4月29日，公司发布24年年报、25年一季报。2024年，公司实现营收645.19亿元，同比+12.70%；归母净利润38.74亿元；同比+5.10%；扣非归母净利润36.78亿元，同比-3.94%。单24Q4，公司实现营收181.10亿元，同比+23.78%，环比+3.95%；归母净利润3.77亿元，同比-45.80%，环比-76.09%；扣非归母净利润3.20亿元，同比-62.29%，环比-77.95%。25Q1实现营收145.59亿元，同比-8.53%，环比-19.61%；归母净利润11.63亿元，同比+7.65%，环比+208.81%；扣非归母净利润10.87亿元，同比+5.32%，环比+240.29%。
    低压电器业务稳步增长，渠道生态、重点行业、海外重点市场持续发力。24
    年公司低压电器板块实现营收209.22亿元，同比+3.89%，仍维持正增长趋势；毛利率为29.99%，同比+1.97Pcts，毛利率持续优化趋势明显。国内业务，公司持续保持市场领导者地位，有序推进5321渠道生态重构，深挖潜力区域市场，构建高效低成本储运配一体化网络；聚焦电网、新能源场站、OEM等专业行业市场，以及算力中心与智慧城市重点项目，深耕倍增“四新四高”业务。海外业务，重点聚焦欧洲、中东、北非、亚太等高潜力区域，深挖“风-光-储-数”应用新领域、新场景，沙特、肯尼亚、巴西、墨西哥等本土化制造工厂相继投运，本土化制造与交付能力持续提升。
    户用光伏业务高质发展，电站业务结构持续优化。24年公司光伏板块实现营收429.88亿元，同比+17.44%，收入增速亮眼；毛利率为20.26%，同比+1.99Pcts，盈利能力持续改善。户用光伏业务，正泰安能24年实现营收318.26亿元，净利润28.61亿元，年度新增装机容量超13GW，电站交易规模超8GW，持有电站装机容量突破19GW，持续领跑行业。电站业务，以“国内多元布局、海外精准突破”双轮驱动。国内市场，积极探索共享储能电站、电站综合能源市场等业务，实现了多元化储能商业模式创新应用。海外市场，加快多元化拓展，推动新西兰、土耳其、欧洲等多地业务实现突破。逆变器储能业务，构建全球业务格局，持续发力北美、韩国优势市场，加快欧洲市场突破。积极开拓日本、拉美、亚太等新兴市场，推动逆变器及储能业务持续提升。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为691.65、772.33、862.79亿元，对应增速分别为7.2%、11.7%、11.7%；归母净利润分别为46.43、56.11、68.77亿元，对应增速分别为19.8%、20.8%、22.6%，以4月30日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为10X、9X、7X，公司是内资低压电器和户用光伏龙头，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外市场需求不及预期风险，原材料价格大幅波动风险。

2024年报及2025年一季报点评：25Q1季报迎来拐点，期待逐季改善

联影医疗(688271)
    投资要点
    事件：公司近期发布2024年及2025年一季度财报，2024年全年，公司实现营业收入103.00亿元（-9.73%，同比，下同），实现归母净利润12.62亿元（-36.09%）。2024Q4单季度实现营业收入33.46亿元（-15.90%），实现归母净利润5.91亿元（-35.09%）。2025Q1单季度实现收入24.78亿元（+5.42%），归母净利润3.70亿元（+1.87%），2024年报及2025Q1季报业绩符合我们预期。
    2024年度公司全球化进程取得突破性进展。公司高端机型在全球40多个国家签单近300台，uM RJupiter5T磁共振接连入驻顶尖医院，并实现新兴区域市场破冰；CT迈入万台时代，长轴PET/CT新增市场份额持续领跑全球；截至2024年末，公司海外业务覆盖超85个国家和地区，北美区域美国市场PET/CT累计装机超100台；欧洲区域实现英法德意西全面破冰，累计覆盖超50%的国家；亚太区域进入印度市场5年以来，已覆盖印度超70%的地区。
    2024年国内市场公司市占率进一步提升。2024年公司在国内行业整体增速放缓的背景下，市场占有率进一步攀升，产品组合全覆盖优势进一步巩固差异化竞争力：5.0T磁共振、长轴PET/CT等高端产品构建学术-临床双标杆，形成用户生态联盟；1.5T磁共振、64排以下CT及DR系列等主力机型夯实传统市场优势，构筑“高端突破+基盘稳固”的双轮驱动格局。
    2024年RT业务线实现逆势上涨。2024年公司销售医学影像诊断设备及放射治疗设备实现收入84.45亿（-14.93%），分产品看，CT设备实现收入30.48亿（-25.03%）、MR设备实现收入31.92亿（-2.66%）、MI设备实现收入12.99亿（-16.31%）、XR设备实现收入5.87亿（-22.80%）、RT设备实现收入3.19亿（+18.05%）。
    2025Q1业绩迎来拐点。2025Q1单季度实现收入24.78亿元（+5.42%），归母净利润3.70亿元（+1.87%），25Q1实现销售毛利率49.94%，销售净利率14.75%，环比24Q4分别提升3.2pct、-2.69pct，同比24Q1分别提升0.37pct、-0.65pct。
    盈利预测与投资评级：考虑到国内设备招采延后，我们将2025-2026年公司归母净利润预期由19.16/23.11亿元，调整至15.87/21.39亿元，预期2027年为26.54亿元，对应当前市值的PE分别为69/51/41倍，考虑到公司产品壁垒高，竞争力强，国内行业有望复苏，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治风险，新产品市场推广或不及预期的风险等。

2024年年报及2025年一季报点评：25Q1业绩大增，产量增长对冲油价下滑

中曼石油(603619)
    事件：公司发布了2024年年度报告和2025年年第一季度报告。2024年，公司实现营业收入41.35亿元，同比增长10.79%；实现归母净利润7.26亿元，同比下降10.58%；实现扣非归母净利润6.92亿元，同比下降18.44%。2025年第一季度，公司实现营业收入9.43亿元，同比增长16.90%；实现归母净利润2.30亿元，同比增长32.95%；实现扣非归母净利润2.22亿元，同比增长30.61%（以上为调整后口径财务数据）。
    24年毛利率同比提升，汇兑损失导致财务费用大幅提升。2024年，公司实现毛利润19.02亿元，同比增长11.47%，实现毛利率46.00%，同比提升0.28pct；期间费用8.39亿元，同比增长45.03%，期间费用率为20.30%，同比提升4.79pct，主要是哈萨克斯坦货币贬值、产生较多汇兑损失，导致财务费用同比增长148.05%至3.66亿元。25Q1汇兑情况持续扰动，25Q1公司毛利润为4.34亿元，同比增长16.80%，毛利率为45.97%，同比下降0.02pct；期间费用为0.80亿元，同比下降27.80%，期间费用率8.52%，同比下降5.27pct。
    增产降本，勘探开发业务稳步增长。1）2024年：公司实现原油总产量85.46万吨，同比增长25.42%，其中，温宿/坚戈区块产量分别为65.46/20.00万吨，同比增长12.71%/98.81%；总销量为74.02万吨，同比增长21.36%，其中，温宿/坚戈区块销量分别为57.06/16.96万吨，同比增长9.75%/88.44%。据公告计算，24年公司平均实现油价为3143元/吨（折合63.84美元/桶），同比下降7.36%；单位成本为835元/吨（折合16.95美元/桶），同比下降9.99%；单位毛利为2309元/吨（折合46.89美元/桶），同比下降6.37%；由于成本压降更为明显，勘探开发业务实现毛利率为73.45%，同比提升0.78pct。2）25Q1：公司产量持续提升，生产原油21.88万吨，同比增长10.62%，其中，温宿/坚戈区块产量分别为16.18/5.70万吨，同比增长4.72%/31.64%。
    24年油服业务毛利率下滑，25Q1效能提升。2024年，公司钻修井机运行数量达到52台，钻机动用率超90%，设备遍布在海内外20个项目上，累计完成进尺77.75万米，全年实现毛利率8.73%，同比下滑3.04pct。25Q1，公司依托持续深化的提速增效举措实现效能提升，工程板块净利润增幅较大，驱动归母净利润同比表现较好。
    投资建议：公司成本优势强，产量具备高成长性，我们预计，2025~2027年公司归母净利润分别为8.94/10.57/11.85亿元，对应当前股本的EPS分别为1.93/2.29/2.56元，对应2025年4月30日收盘价的PE分别为8/7/6倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：油价大幅下降风险；勘探进程不达预期的风险；海外油田作业进度不及预期的风险。

Q1扣非业绩高增23%，关注煤化工&化工实业转型升级

中国化学(601117)
    业绩稳步提升，看好煤化工投资放量
    公司发布24年报&25年一季报，24年实现营业收入1858.44亿元，同比+4.20%，实现归母净利润56.88亿元，同比+4.82%，扣非归母净利润55.15亿元，同比+6.02%，单季度看，24Q4公司营业收入、归母净利润分别为516.91、18.5亿元，同比分别+9.23%、+8.62%，25Q1营业收入、归母净利润分别为444.99、14.45亿元，同比分别-0.98%、+18.77%，扣非归母净利润14.12亿元，同比+22.63%，业绩稳健增长。往后看，我们认为出海仍为公司业务主旋律，24年公司新签境外订单1133.13亿元，同比+12.63%，占新签订单比例达30.88%，此外，煤化工投资加速放量有望给公司带来额外业绩增量，同时化工实业转型亦有望带动利润及现金流改善，打造第二增长曲线。24年公司现金分红比例为19.98%，截至4月29日收盘对应24年股息率为2.51%，我们预计25-27年公司归母净利润分别为63、69、75亿元（25-26年前值为62、68亿元），维持“买入”评级。
    化工工程稳步增长，订单持续扩容
    分业务看，24年公司化学工程、基础设施、环境治理、实业及新材料、现代服务业收入分别为1521.82、205.96、22.15、87.50、15.63亿元，同比分别+6.89%、-6.36%、-22.06%、+13.42%、-47.71%，毛利率分别为10.70%、6.20%、11.10%、7.53%、12.79%，同比分别+0.83、-0.89、-0.25、-0.54、+3.78pct，核心主业化工工程业务维持稳步增长，同时毛利率亦有改善。订单方面，24年公司累计新签3669.40亿元，同比+12.3%，其中化工工程、基础设施、环境治理分别新签2762.68、649.40、95.20亿元，同比分别+5.80%、+56.28%、+19.19%。
    毛利率小幅改善，现金流仍处于较好水平
    24年公司毛利率10.1%，同比+0.70pct，期间费用率5.81%，同比+0.51pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.01、+0.24、+0.06、+0.21pct，公司管理及财务费用增加，主要由于人员薪酬、折旧费的增加以及汇兑损失增加。25Q1毛利率同比+1.29pct至9.30%，期间费用率同比+0.47pct至5.23%。24年公司计提资产及信用减值损失合计8.08亿元，同比多损失2.21亿元，综合影响下净利率3.36%，同比+0.01pct。24年公司CFO净额为87.22亿元，同比少流入4.12亿元。
    风险提示：基建投资景气度不及预期，新签订单毛利率不及预期，汇率大幅波动，工程订单结转速度放缓，煤化工投资不及预期。

2025年一季报点评：淡季+出口退税影响盈利，Q2起逐步恢复

珠海冠宇(688772)
    投资要点
    25Q1业绩基本符合预期。公司25年Q1营收25亿元，同环比-2％/-17％，归母净利润-0.2亿元，扣非净利润-0.49亿元，同环比大幅下滑，毛利率21.4%，同环比-3.3/-3.9pct，归母净利率-0.9%，同环比-1.3/-6.3pct。Q1包含汇兑收益2千万，减值损失5千万。
    消费Q1出货0.8亿支，同比微增，25年预计增长15%。消费端看，25Q1收入21亿元，同降10%+，出货0.8亿支，同比微增，贡献利润0.13亿元，单颗利润1.6元，环降0.4元，主要受出口退税影响，预计影响毛利率2pct，叠加淡季稼动率影响。25年看，随着手机端钢壳&异形等新产品放量，海外优质客户占比提升，我们预计公司消费业务实现收入120亿元，盈利水平有望提升，贡献利润11-12亿元。
    动力Q1权益亏损6千万，25年放量进一步减亏。动力端，25Q1收入4亿元，同增超200%，出货30万台，同增650%，权益亏损6千万元。公司已获捷豹路虎、stellantis、德系车企定点，且为理想主供、小米独供，25-26年进一步翻倍增长，我们预计25年减亏，26年有望盈亏平衡。此外，公司25Q1无人机收入1.5亿元，持续保持与大疆等客户的深度合作，聚焦高倍率场景，销量稳步提升。
    研发投入力度持续、存货略有增长。公司25年Q1期间费用6.6亿元，同环比-4%/+2%，费用率26.4%，同环比-0.5/+5.1pct；经营性现金流5.1亿元，同环比-18%/-35%；25年Q1资本开支8.4亿元，同环比+32%/-21%；25年Q1末存货22.3亿元，较年初增加18%。
    盈利预测与投资评级：我们维持25-27年公司归母净利润预期8.6/13.3/16.1亿元，同增100%/55%/21%，对应PE为17/11/9倍，考虑到公司全球消费锂电巨头地位，启停电池打造第二增长曲线，给予25年25倍，目标价19元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求放缓、新产品不及预期。

晶合集成：公司2024年业绩修复显著，研发持续投入巩固优势

晶合集成(688249)
    晶合集成公布2024年年报和2025年第一季度报告
    公司实现营业收入92.49亿元，较上年同期增长27.69%;实现净利润4.8亿元，较上年同期增长304.65%;实现归属于母公司所有者的净利润5.3亿元，较上年同期增长151.78%;2024年公司综合毛利率为25.50%。2025年第一季度，公司实现营业业总收入25.68亿元，同比2024年增长15.25%，归母净利润为1.35亿元，同比2024年增长70.92%。
    2024年营业收入较上年同期增加20.06亿元，同比增长27.69%，主要系报告期内半导体行业景气度持续向好，公司销量增加，收入规模持续增长所致。
    归属于上市公司股东的净利润较上年同期增加3.2亿元，同比增长151.78%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润较上年同期增加3.47亿元，同比增长736.77%，主要系2024年公司营业收入同比增长，同时公司整体产能利用率维持高位水平，单位销货成本下降，产品毛利率提升所致。
    公司持续加大研发投入，巩固产品技术优势
    公司始终高度重视产品研发。公司聚焦核心技术，紧跟传统领域与新兴市场的发展趋势，以客户需求为导向，规划和研发更丰富的工艺平台，持续进行研发投入，推进技术迭代升级。报告期内，公司研发费用投入为12.84亿元，较上年增长21.41%，占公司营业收入的13.88%。2024年新增获得发明专利249项、实用新型专利76项，截至报告期末公司累计获得专利1,003个。
    报告期内公司研发进展顺利，取得了显著的成果，如55nm中高阶BSI及堆栈式CIS芯片工艺平台实现大批量生产、40nm高压OLED显示驱动芯片实现小批量生产、28nm逻辑芯片通过功能性验证、110nm Micro OLED芯片已成功点亮面板、55nm车载显示驱动芯片量产、新一代110nm加强型微控制器(110nm嵌入式flash)等工艺平台完成开发。
    产品种类不断丰富、产能不断增加
    公司主要从事12英寸晶圆代工及其配套服务，具备DDIC、CIS、PMIC、MCU、Logic等工艺平台晶圆代工技术能力和光刻掩模版制造能力。在晶圆代工方面，公司已实现150nm至55nm制程平台的量产，40nm高压OLED显示驱动芯片小批量生产，28nm逻辑芯片通过功能性验证，成功点亮电视面板，28nm制程平台的研发正在稳步推进中。
    公司不断丰富产品种类、优化产品结构，提升毛利水平。报告期内，公司实现主营业务收入91.2亿元，从制程节点分类看，55nm、90nm、110nm、150nm占主营业务收入的比例分别为9.85%、47.84%、26.84%、15.46%;从应用产品分类看，DDIC、CIS、PMIC、MCU、Logic占主营业务收入的比例分别为67.50%、17.26%、8.80%、2.47%、3.76%，其中CIS占主营业务收入的比例显著提升，已成为公司第二大产品主轴。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年营收分别为110.02亿元，123.49亿元，141.20亿元，对比此前预期的营收2025-2026年的129.31亿元和151.65亿元有所下调；归母净利润2025-2027年分别预计为9.8亿元，12.69亿元和14.76亿元，对比此前净利润预期的9.95亿元和14.16亿元有所下调。对应EPS的2025-2027年分别为0.49元/0.63元/0.74元。对应PE分别为43X/33X/28X。维持“增持”评级。
    风险提示
    消费电子需求疲软，DDIC库存高企，市场竞争加剧，技术迭代不及预期。

Q1业绩超预期，机器人传感器业务进展迅速

凌云股份(600480)
    主要观点：
    25Q1归母净利润环比大幅增长，略超预期
    24年公司实现营收188.37亿元，同比+0.72%，实现归母净利润6.55亿元，同比+3.77%，实现扣非归母净利润5.45亿元，同比-4.14%。25年Q1实现营业收入43.39亿元，同比+0.92%，归母净利润2.15亿元，同比-2.91%，环比+39.10%；实现扣非后归母净利润1.89亿元，同比-5.08%，环比+68%。公司Q1归母净利润略超预期，非经常收益主要是3699万元政府补助。
    加强费用管控，管理研发和销售费用率环比下降
    25年Q1，公司毛利率17.59%，同环比-0.37/-0.4pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为1.95%/4.9%/4.09%/0.17%，同比-0.11/-0.09/+0.26/-0.50pct，环比+0.07/-0.94/-0.50/-1.56pct。公司加强了费用管控，海外减亏有效，国内金属零部件利润率提升，亚大尼龙管路利润率提升。
    机器人传感器业务持续推进，有望打开新成长空间
    公司设立凌云传感器业务平台，推动力传感器揭榜挂帅项目和MEMS流体传感器项目产业化；设立线控转向产业化平台，拓展汽车智能化产品；积极推进通过吸收合并，实现世东悬置专业化重组，推动整车热管理系统产业化。
    投资建议
    凌云股份有新能源汽车热成型、电池壳双引擎驱动。公司机器人传感器业务加速推进，有望打开新的成长空间。我们预计25/26/27年归母净利润分别为7.99/8.97/10.18亿元（25-26年原值7.70/9.61亿元），对应PE分别为21/18/16倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    下游客户销量不及预期；新业务拓展不及预期；海外业务盈利低于预期。

所得税费用大增拖累盈利 在手核电项目保障稳定成长

中国核电(601985)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2024年年报，2024年公司实现营收772.72亿元，同比增长3.09%，实现归母净利润87.8亿元，同比下滑17.38%，对应Q4实现归母净利润-1.56亿元，同比下滑112.05%，低于我们的预期；2）公司发布2025年第一季度报告，2025年Q1公司实现营业收入202.73亿元，同比增长12.7%，实现归母净利润31.4亿元，同比增长2.55%，符合我们的预期。3）公司发布2024年分红公告，公司计划每股派发现金红利0.16元（含税），叠加前期特殊分红0.02元/股（含税），2024年公司股利支付率达到41.9%，同比提升约7个百分点。
    2024年经营情况较为稳定，全年业绩下滑主因所得税费用大幅增加。2024年公司实现营业收入772.72亿元，同比增长3.1%，其中核电/新能源分别实现629.17/121.49亿元，同比分别变化-0.85%/+23.9%；2024年公司实现毛利率42.91%，同比下降1.71个百分点，其中核电/新能源分别实现毛利率41.5%/52.7%，同比分别变化-1.5/-7.3个百分点，2024年核电业务毛利率基本稳定，新能源发电受电价下降影响毛利率下滑明显，整体经营较为稳定。2024年公司归母净利润大幅下滑17.38%（对应减少18.5亿元）主因公司发生所得税费用60.1亿元，同比增加24.4亿元，我们分析其主要因为增值税返还对应的所得税费用大幅增加。
    从经营数据来看，1）核电：2024年公司完成核电发电量1831.2亿千瓦时，同比下滑1.8%，主因福清核电检修时间增加，其发电量同比下滑6.74%，完成核电电价0.4151元/千瓦时，同比增长1%；2）新能源：2024年公司完成新能源发电量332.3亿千瓦时，同比增长42.21%，新能源综合电价0.4203元/千瓦时，电价同比下滑0.062元/千瓦时。2024年公司核电市场化电量比例达到50.78%，同比提升8.1个百分点，新能源市场化比例达到66.43%，同比提升7.31个百分点。
    Q1核电归母净利润增长，新能源归母净利润大幅下滑。根据公司公告，2025年Q1核电收入同比增长10.5%，归母净利润同比增长11.5%，预计主因25Q1公司核电发电量同比增加13.3%（福清核电检修同比减少，同时漳州1号机组25年年初商运）；2025年Q1公司新能源收入同比增长24.64%，但是归母净利润同比下滑51.31%，预计主因上网电价下滑，同时发行类REITS、市场化转股、增资引战导致中核汇能归母比例下降至62.7%。
    2025年审批核电10台机组，公司三门核电三期获得核准，至此公司在建及核准待建机组达19台。据新闻联播4月27日消息，当天召开的国务院常务会议决定核准浙江三门三期工程等10台核电项目，中国核电获批2台，至此公司在建及核准待建机组达19台，预计将保障公司未来中长期的稳定成长，预计十五五期间是公司核电机组投产的高峰期，尤其是2026-2027年，投产高峰期后公司的现金流有望提升，为公司提高分红奠定基础。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为100.0、105.0、112.8亿元，同比增长率分别为13.9%、5.1%、7.4%。当前股价对应的2025-2027年的PE分别为19、18、17倍，继续维持公司“买入”评级。
    风险提示。电价波动风险，电量波动风险，新增项目投产进度不及预期

2025年一季报点评：主动调整致业绩承压，期待改革红利释放

中炬高新(600872)
    投资要点
    公司发布2025年一季报：2025Q1公司实现营业收入11.02亿元，同比-25.8%；实现归母净利润1.81亿元，同比-24.2%；实现扣非归母净利润1.8亿元，同比-23.9%。业绩低于预期。
    主动调整+春节前置，25Q1收入整体承压。25Q1子公司美味鲜收入/归母净利润分别为10.82/1.77亿元，分别同比-25.9%/-27.6%。分品类，25Q1酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入分别同比-31.6%/-28.6%/-50%/-6.9%，我们判断25Q1各品类收入均同比下滑主因春节错期，同时25Q1公司主动去库+战略性调控大单品费用投入以确保终端市场价格体系稳定。
    东南部核心地区疲软，经销商团队稳步扩张。分区域，25Q1东部/南部/中西部/北部地区收入分别同比-47.7%/-19.6%/-29.1%/-18.7%，我们判断东南部核心市场表现相对疲软主因24Q1公司加大费投力度加剧了价盘波动，公司25Q1强化费效比管控和窜货打击。截止到25Q1末，公司经销商数量较24年末增加118家，经销商团队稳步扩张。
    成本+改革红利释放，盈利能力略有改善。25Q1公司毛利率38.7%，同比+1.75pct，我们判断主因大豆等原材料价格下降带动成本红利释放，次因公司改革红利释放后内部效率提升。25Q1销售/管理/研发/财务费用率同比+0.9/+1.7/-0.01/+0.5pct。25Q1销售费用率同比提升预计主因员工薪酬调整+加大广宣投入以增强品牌力，管理费用率同比提升预计主因收入同比下降致费率被动提升。综合看25Q1公司归母净利率同比+0.3pct，盈利能力略有改善。
    持续推进渠道改革，期待改革红利释放。近期公司发布25年5-8月促销计划，持续推进渠道改革。在流通渠道方面，公司将积极开展稳价盘工作，逐步恢复二批商和公司的良性互动；在餐饮渠道方面，公司将针对四个样板市场推进餐饮终端直营模式，加速餐饮渠道突破；在产品方面，公司将开展东北大酱等区域产品代工业务，并通过合资等方式积极发展复合调味品业务。当前经销商库存良性，我们预计未来随着改革深化，华南、华东等核心市场有望有序恢复增长。
    盈利预测与投资评级：公司仍处于改革期，我们下调25-27年收入预期为54/59/64亿元（此前预期为58/66/75亿元），同比-1.7%/+8.2%/+9.6%；下调25-27年归母净利润预期为8.5/9.5/10.7亿元（此前预期为8.9/10.1/11.6亿元），同比-4.8%/+12.3%/+12.3%，对应25-27年PE分别为18/16/14x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨；行业竞争格局恶化；公司治理改善不及预期；食品安全问题

2024年年报及2025年一季报点评：煤炭甲醇产量增长，分红比例大幅提升

昊华能源(601101)
    事件：2025年4月28日，公司发布2024年年报和2025年一季报。2024?年，公司实现营业收入91.38亿元，同比增长8.3%；归母净利润10.37亿元，同比下降0.3%。2025年一季度，公司实现营业收入25.36亿元，同比增长5.1%归母净利润2.77亿元，同比下降38.8%。
    24Q4营收环比增长，利润同环比转亏。2024年四季度，公司实现营业收入22.94亿元，同环比-1.0%/+8.8%；归母净利润-0.83亿元，同环比转亏；扣非归母净利润-0.77亿元，同环比转亏。24Q4归母净利润及经营现金流量净额?为负的原因：1）自产煤量价齐跌、销售收入较24Q1-3均值减少3.42亿元；2集中发放年底兑现奖金职工薪酬较24Q1-3均值增加1.48亿元；3）年末采煤机大修导致修理费较24Q1-3均值增加3703万元。
    分红比例63.6%，股息率6.3%。公司拟派发每股现金股利0.458元（含税），合计派发现金红利6.60亿元，分红比例63.6%，较2023年同比+15.2pct以2025年4月30日股价计算，股息率6.3%。
    煤炭产量同比增长，成本抬升致毛利率下滑。2024年，公司实现煤炭产销量1806.95/1809.62万吨，同比+5.9%/+6.1%；吨煤售价412.0元/吨，同比-8.2%；吨煤成本194.0元/吨，同比+3.7%；煤炭业务毛利率为52.9%，同比-5.4pct。25Q1，公司实现煤炭产销量488.29/474.37万吨，同比+0.9%/-2.8%吨煤售价390.5元/吨，同比-11.3%；吨煤成本227.7元/吨，同比+19.3%；煤炭业务毛利率为41.7%，同比-15.0pct。2025年，公司计划商品煤产销量1780万吨。
    甲醇产销同比增长，25Q1同比扭亏。2024年，公司甲醇产销量44.97/44.80万吨，同比+38.5%/+39.7%；甲醇售价1822.7元/吨，同比-0.8%；甲醇成本2030.2元/吨，同比-20.4%；甲醇业务毛利率-11.9%，同比减亏26.9pct，主因2023年受设备故障检修影响基数较低。25Q1，公司甲醇产销量13.21/13.58万吨，同比+6.2%/+6.4%；甲醇售价1856.6元/吨，同比+5.1%；甲醇成本1719.0元/吨，同比-13.9%；甲醇业务毛利率7.4%，同比扭亏。2025年，公司计划甲醇产销量44万吨。
    铁路专用线运量同比增长，毛利率下滑。2024年，公司铁路专用线运量637.83万吨，同比+2.6%；运价23.2元/吨，同比-1.1%；成本8.6元/吨，同比+10.6%；铁路专用线业务毛利率63.0%，同比-3.9pct。25Q1，公司铁路专用线运量189.80万吨，同比+8.1%；运价22.3元/吨，同比-9.3%；成本6.4元/吨，同比-8.6%；铁路专用线业务毛利率71.2%，同比-0.2pct。2025年，公司计划铁路发运量670万吨。
    投资建议：考虑煤价下滑，我们预计2025-2027年公司归母净利润为7.81/9.11/10.52亿元，对应EPS分别为0.54/0.63/0.73元/股，对应2025年4月30日收盘价的PE分别均为13/11/10倍。公司煤炭、甲醇产量及铁路运量均有增长，且甲醇业务减亏，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下跌；在建矿井投产不及预期。

欧普照明：探索智能照明生态，积极提升股东回报

欧普照明(603515)
    事件：公司发布2024年及2025年一季报。2024公司实现收入70.96亿元（同比-9.0%），归母净利润9.03亿元（同比-2.3%），扣非归母净利润7.46亿元（同比-12.0%）；2025Q1公司实现收入14.91亿元（同比-5.8%），归母净利润1.41亿元（同比+16.8%），扣非归母净利润0.88亿元（同比-14.7%）。尽管行业受地产下行影响承压，但公司坚持智能照明产品创新、多渠道协同发展巩固龙头地位，并积极提升股东回报。
    坚持产品技术创新，探索智能照明生态。公司引领行业智能化、健康化变革，坚持技术创新驱动，在不同应用场景构建多元化产品矩阵。2024年公司迭代升级SDL智慧光谱技术，以软件动态调配模拟全时段自然光谱，已广泛应用于家居、商业、艺术装置等领域并打造出智能健康照明标杆产品“欧普天境吸顶灯”。公司全屋智能照明解决方案亦创新上架欧普主题光与天幕设计并推出标准化套餐，提升用户使用体验同时降低决策成本，从“单品销售”向“场景服务”生态升级。公司正加强与生态圈伙伴的深度合作，致力于打造欧普智能家居生态体系。此外公司在商业照明、海外、电工电器领域也不断创新，推出致逸Pro3D纹理超薄开关、W80系列纯平开关、INNO智能旋钮开关、“抱抱暖”浴霸系列等产品。
    多渠道协同发展，提升经营质量及市场覆盖。1）家居：以“场景化解决方案”为核心优化零售渠道，升级门店智能体验区以促进用户转化、提升经营质量；流通渠道则持续开拓网点、深耕下沉市场，提升覆盖率与单店产品。2）商业照明：聚焦突破低碳节能改造、智慧城市等头部项目，提升商业连锁、办公、工业等重点细分行业市场份额。3）电商：补充中高端产品线，加强内容营销树立品牌形象，积极响应“以旧换新”补贴政策。4）海外：坚持自主品牌发展，聚焦欧洲、东南亚、中东重点国家，深化渠道布局并扩大智能照明场景。
    AI赋能全链路运营，巩固供应链效率优势。2024年公司继续推动数字化转型，打通产品研发、供应链到终端服务的全链路数据，精准洞察需求、优化库存。销售端公司整合营销系统，以消费者为中心构建数字化营销中台，利用AI技术赋能线上运营。生产端公司则持续推进“平台化产品高度自动化生产+定制化产品柔性生产”的生产运营模式，一方面提升成本优势，另一方面引入机器人、AI技术重构供应链提升效率优势。
    盈利能力同比提升，经营稳健性突出。2024年公司毛利率39.29%（同比-1.04pct），归母净利率为12.72%（同比+0.87pct），保持相对稳定。费用率方面，2024年期间费用率为26.50%（同比-0.05pct），其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为18.20%/4.73%/4.31%（同比-0.28pct/+0.64pct/-1.09pct）。公司经营稳健性依旧，截至2025年一季度公司存货周转天数55.19天（同比+1.46天）、应收账款周转天数40.31天（同比+6.61天）、应付账款周转天数82.44天（同比+2.22天）。
    现金流保持充沛，积极分红回馈股东。2024年公司经营性现金流为8.19亿元（同比-8.45亿元）。现金分红合计6.67亿元，派息率提升至73.8%，持续回馈股东。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为9.5/10.3/11.4亿元，同比增长5.4%/8.3%/10.4%，对应PE为13.2X/12.2X/11.0X。
    风险因素：房地产市场低迷、市场竞争加剧、经销商管理风险。

喜临门：线上零售表现突出，期待利润率回升

喜临门(603008)
    事件：公司发布2024年及2025年一季报。2024公司实现收入87.29亿元（同比+0.6%），归母净利润3.22亿元（同比-24.8%），扣非归母净利润2.93亿元（同比-22.3%）；2025Q1公司实现收入17.30亿元（同比-1.8%），归母净利润0.71亿元（同比-4.0%），扣非归母净利润0.60亿元（同比-19.3%）。公司作为床垫行业龙头，短期业绩因需求不足及行业竞争加剧承压。但公司具备领先技术及完善产品矩阵，线上电商表现亮眼，在国补政策带动下有望在2025年回归增长并释放利润。
    引领睡眠科技赛道，床垫产品维持高增。分品类看，2024年公司床垫/软床及配套品/沙发/木质家具分别实现营收52.7/24.4/7.2/1.7亿元，同比+5.1%/-8.4%/-6.6%/+27.5%；毛利率为38.40%/29.32%/18.75%/1.46%，同比+0.12pct/-1.13pct/-6.82pct/+0.32pct，床垫产品表现尤为突出。2025Q1床垫/软床及配套品/沙发/木质家具实现营收11.3/4.1/1.5/0.4亿元，分别同比+10.0%/-18.0%/-26.0%/+59.0%。公司作为睡眠科技赛道龙头，坚持创新驱动战略，基于自创的“三阶段助眠理论”成功升级柔性气囊、智能睡眠监测系统等核心技术模块。公司床垫产品矩阵布局完善，线下深睡系列保持市场领先，线上白骑士系列2024年销售创历史新高，宝褓系列通过“健康睡眠专家”形象升级支撑高端产品线与国际市场拓展。
    自主品牌零售承压，线上+工程业务保持增长。分业务看：1）自主品牌零售：2024年收入53.3亿元，同比-4.7%；其中线下/线上分别实现收入33.5/19.8亿元，分别同比-11.6%/+9.9%。自主品牌零售承压主要受线下渠道结构调整影响，截至24年底喜临门/M&D（含夏图）专卖店数量分别为5065/453家，分别较年初减少98/37家。25Q1线下零售业务依然有压力，营收同比-10.8%，但线上销售实现29.1%增长，保持高质增长活力。2）自主品牌工程：2024年收入5.6亿元，同比+31.0%；25Q1收入1.2亿元，同比+11.5%。3）OEM：2024年收入25.5亿元，同比+9.2%，25Q1收入4.8亿元，同比-6.1%。4）跨境电商：2024年收入2.9亿元，同比-11.6%，25Q1收入0.6亿元，同比-22.9%，我们预计主因运营策略调整、增强经销质量所致。
    行业竞争加剧，存货周转改善明显。2024年公司毛利率33.67%（同比-0.70pct），主要受行业竞争加剧及产品结构变化影响；归母净利率为3.69%（同比-1.25pct），主要系销售费用率提升所致。费用率方面，2024年期间费用率为28.94%（同比+1.60pct），其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为21.43%/5.31%/1.86%（同比+1.16pct/+0.44pct/-0.21pct）。2025Q1毛利率33.44%（同比-0.02pct），归母净利率4.11%（同比-0.10pct），我们认为主要受品牌费用前置摊销影响。2025Q1期间费用率29.38%，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为20.24%/6.67%/1.97%（同比+1.08pct/+0.62pct/-0.57pct）。公司经营稳健性依旧，截至2025年一季度公司存货周转天数71.62天（同比-8.38天）、应收账款周转天数55.77天（同比+9.68天）、应付账款周转天数113.62天（同比-2.82天）。
    现金流保持充沛，积极分红回馈股东。2024年公司经营性现金流为7.87亿元（同比-4.67亿元），收益质量依然保持较好水平。现金分红+回购合计2.73亿元，派息率提升至84.73%，持续回馈股东。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.2/4.5/4.9亿元，对应PE为14.3X/13.2X/12.3X。
    风险因素：房地产市场低迷、市场竞争加剧、贸易摩擦风险。

金牌家居：渠道全面优化，探索增长机会

金牌家居(603180)
    事件：公司发布2024年及2025年一季报。公司2024实现营业收入34.75亿元（同比-4.7%），归母净利润1.99亿元（同比-31.8%），扣非归母净利润1.41亿元（同比-39.8%）；25Q1实现营业收入5.87亿元（同比-8.4%），归母净利润0.35亿元（同比-4.2%），扣非归母净利润0.14亿元（同比+0.8%）。面对存量时代行业变局，公司落地“四驾马车”业务发展战略，积极寻求破局。
    全面推进渠道优化，“四驾马车”齐头并进：面对行业竞争加剧、流量碎片化、渠道形式多元化的趋势，公司梳理核心业务形成“四驾马车”（零售/家装/精装/海外）发展战略，寻找增长机遇。1）零售：2024年经销店渠道实现收入17.56亿元，同比-6.62%；毛利率36.31%，同比+0.90pct。2024年公司全面推进新零售“140”战略，实现一城多商多渠道布局，并赋能引导经销商打造家装、拎包、局改、线上营销多维度获客引流能力，满足年轻群体、楼盘渠道和存量房等多类型客户需求。公司亦全面布局线上流量矩阵，打造线上接单门店落地的的销售闭环，帮助经销商获取订单。2）家装：2024年公司发力家装渠道，实现业绩同比增长约40%，打造零售家装、整装、家装直供三位一体的业务矩阵。公司还不断提升头/腰部装企覆盖率，构建V8服务体系深度赋能品牌装企增强合作粘性。3）精装：2024年实现收入12.42亿元，同比-2.64%，整体保持稳健；毛利率14.00%，同比-1.41pct。公司主要聚焦优质地产客户，并积极布局保障安居、城投城建等新渠道。4）海外：2024年实现收入3.35亿元，同比+22.34%；毛利率27.35%，同比+2.70pct。公司加速国际化发展，以泰国基地为核心设立卫星工程保障供应、增强属地化服务能力。
    门墙柜一体化发展，满足消费者一站式需求。2024年公司厨柜/衣柜/木门实现营业收入20.25/10.59/2.50亿元，分别同比-9.30%/+1.41%/+1.82%；毛利率为26.60%/33.04%/7.65%，分别同比-2.62pct/+3.34pct/+0.43pct。公司积极推动门墙柜整家一体化发展，通过丰富产品体系、多元风格搭配满足消费者一站式家居消费需求。
    25Q1利润率边际企稳。2024年公司毛利率28.68%（同比-0.91pct），归母净利率为5.74%（同比-2.28pct）。费用率方面，2024年期间费用率为24.03%（同比+1.22pct），其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为11.97%/5.67%/6.12%（同比-0.06pct/+1.00pct/-0.08pct）。2025Q1公司毛利率29.96%（同比+1.95pct），归母净利率5.94%（同比+0.26pct），利润率水平有所回升。
    25Q1现金流略有压力，维持分红派息比例。营运能力方面，截至2025年一季度公司存货周转天数111.28天（同比+10.47天）、应收账款周转天数38.56天（同比+14.22天）、应付账款周转天数124.07天（同比+6.00天）。经营性净现金流方面，2024年为3.82亿元（同比-2.62亿元），2025Q1为-4.16亿元（同比+0.15亿元）。2024年现金分红金额0.60亿元，派息率约30.02%，2024年12月也已派发0.36亿元中期利润分配计划的现金分红。盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.4/2.6/2.8亿元，对应PE为11.7X/10.6X/9.8X。
    风险因素：房地产市场低迷、市场竞争加剧、经销商管理风险。

“四架马车”齐头并进，金字招牌高质发展

金牌家居(603180)
    事件：公司发布2024年年报，24年公司实现营业收入34.8亿元，同比-4.7%；归母净利润2.0亿元，同比-31.8%。其中24Q4实现营业收入10.6亿元，同比-3.6%；归母净利润0.8亿元，同比-36.6%。25Q1实现营业收入5.9亿元，同比-8.4%；归母净利润0.3亿元，同比-4.2%。
    战略规划系统优化，“四架马车”齐头并进。24年公司对“四驾马车（零售、家装、精装、海外）”业务战略进行全面迭代升级，经销/直营/大宗/境外业务分别实现营收17.6/0.1/12.4/3.4亿元，同比-6.6%/-89.6%/-2.6%/22.3%，零售业务受需求影响暂时承压，但经销渠道毛利率同比+0.9pct，反映了公司产品结构的上移。公司持续深化新零售140战略，持续提升多渠道运营能力。整装领域，公司不断提升与头部装企的合作覆盖率和腰部装企的合作率，24年家装渠道收入同比增长约40%。大宗渠道，公司积极与优质地产企业合作，将木门、厨电等品类带入精装集采，同时积极布局保障安居、城投城建等新渠道，拓展业务边界。境外市场，公司通过泰国生产基地积聚规模效应，2024年公司海外业务实现收入3.4亿元，同比增长22.3%。
    橱柜业务整体稳健，定制品类持续多元化。24年公司橱柜/衣柜/木门品类分别实现营收20.2、10.6、2.5亿元，同比分别-9.3%/1.4%/1.8%，橱柜业务受下游需求影响暂时承压，衣柜销量同比+3.1%，木门业务继续成长，公司产品结构持续多元化，致力于为用户提供一站式整家定制解决方案。
    毛利率维持稳健，盈利能力边际改善。24年公司毛利率28.7%，同比-0.9pct；管理费用率/销售费用率分别为5.7%/12.0%，同比分别+1.0/-0.1pct；24年公司净利率5.7%，同比-2.3pct；其中24Q4毛利率31.8%，同比+0.7pct；归母净利率7.5%，同比-3.9pct；25Q1毛利率30.0%，同比+2.0pct；管理费用率/销售费用率分别为6.8%/13.7%，同比+0.5/0.4pct；归母净利率5.9%，同比+0.3pct。
    投资建议：公司持续深化全品类、全渠道战略布局，品类拓展表现亮眼，渠道实力不断增强。预计公司25-27年EPS分别为1.46/1.54/1.63元，4月30日收盘价17.86元对应PE分别为12/12/11X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险，市场竞争加剧的风险，下游市场需求不及预期的风险。

2024年报及2025年：一季报点评：票价韧性凸显，成本有望优化助力盈利改善

春秋航空(601021)
    事件：春秋航空发布2024年报和2025年一季报。2024年公司实现归母净利22.73亿元，同比+0.7%；25Q1实现归母净利6.77亿元，同比-16.4%。点评：
    量增价减，公司营收增速快于利润增幅。2024年公司实现营收200亿元，同比+11.5%，归母净利22.73亿元，同比+0.7%；25Q1公司实现营收53.2亿元，同比+2.9%；对应归母净利6.77亿元，同比-16.4%。
    国内外航线客座率均达到高位水平，机队利用率明显回升。
    1）运力：24年春秋总ASK同比+16.1%，其中国内线/国际及地区线同比分别+7.7%/+70.9%，国际及地区线恢复到19年68.7%。25Q1春秋总ASK同比+6.9%，其中国内/国际及地区同比分别-3.3%/+55.6%。2）周转量：24年公司总RPK同比+18.8%，其中国内线/国际及地区线同比分别+9.8%/+82.3%，国际及地区线恢复到19年69.3%。25Q1春秋总RPK同比+6.2%，其中国内/国际及地区同比分别-2.9%/+51.2%。3）客座率：2024年春秋综合/国内/国际及地区客座率分别91.5%/92.2%/88.7%，同比+2.1/+1.8/+5.6pct，较2019年分别+0.7/-0.2/+0.7pct。25Q1综合/国内/国际及地区客座率同比分别-0.6/+0.3/-2.5pct，较19Q1分别-1.6/-0.8/-4.6pct。
    4）机队及利用率：2024年末公司机队规模达到129架，全年净增长8架飞机，机队利用率9.3小时，同比+0.8小时，同比增长9.4%，较19年-1.94小时。受限于飞行员等因素影响，利用率较19年仍有缺口，我们预计今明年利用率有望持续回升。
    单位收益跌幅小于行业水平，利用率回升摊薄单位成本。
    1）收益：2024年行业平均票价同比-12.1%，较2019年同比-3.8%。公司全年单位RPK客收0.385元，同比-6.5%，单位ASK座收0.352元，同比-4.3%，较行业表现出价格韧性。25Q1行业票价同比-12%，公司单位RPK收入同比-3.1%，单位ASK收入同比-3.8%。
    2）成本：2024年航油均价同比-7%。春秋全年单位ASK成本0.316元，同比-3.3%；其中单位燃油成本0.112元，同比-6.2%；单位非油成本0.205元，同比-1.7%，较19年同期-0.1%。受益于利用率回升，公司固定成本有效摊薄，单位成本同比下降；同时航油价格同比下降也使得公司单位航油成本降幅明显。
    票价有韧性，成本有望进一步下降，公司业绩可期。
    2024年行业供给相对充裕、票价表现较弱，公司票价跌幅管控强于行业，同时成本端实现单位航油及非油的双降，有效弥补票价下跌的不足，利润实现微增。2025年行业供给收缩确定性较强，运力提升空间有限，票价或有望实现同比转正。公司相较于行业具备更强票价韧性，收入端或能受益于票价回升带来的业绩弹性，同时成本端有望随着利用率的持续回升进一步增厚自身利润，看好公司业绩增长。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025~2027年实现归母净利27.12、30.27、33.30亿元，同比分别+19.3%、+11.6%、+10.0%，对应每股收益分别为2.77、3.09、3.40元，4月30日收盘价对应PE分别为19.37、17.35、15.77倍。公司作为国内低成本航空龙头，成长仍具备较高弹性，淡季经营韧性凸显，盈利及经营情况持续改善，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：出行需求不及预期，国际航线需求不及预期，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

映翰通2024年报点评：算网融合新应用，全球拓展稳布局

映翰通(688080)
    摘要：
    事件：近日，映翰通发布2024年报及2025Q1业绩报告，公司全年实现营收6.12亿元/+24%；实现归母净利润1.30亿元/+38.25%；从25Q1单季度来看，公司实现营收1.50亿元/+40.86%；实现归母净利润0.22亿元/+36.72%。
    聚焦五大业务强基础，大力研发AI+边缘融合，创新应用有望持续落地。公司五大业务板块融合发展，形成重点覆盖+均衡发展的业务格局，产品矩阵不断丰富。公司全年综合毛利率保持稳定，净资产收益率、销售利润率、总资产报酬率均有所上升，整体盈利能力良好。具体来看，工业物联网通信方面，公司产品广泛应用于企业网络、智能电力等众多细分行业市场，全年实现营收3.14亿元/+28.49%。伴随下游企业对高效通信、灵活连接和实时数据处理的需求激增，公司推出云网络、SD-WAN和混合架构的技术升级，极大地加速了AI模型在边缘侧的部署效率，夯实AI浪潮下端侧业务的发展机遇。在创新产品阵列中，公司打造多款AI边缘计算机表现亮眼，支持多种算力平台，覆盖1TOPS至100TOPS的广泛算力区间。车载网关产品线构建起更加丰富的车载产品矩阵，包含从车载网关到车载计算机等系列产品，精准匹配不同商用车队的需求。数字配电网方面，基于多年在电力系统研发应用通信产品的经验，IWOS产品技术持续保持行业内领先水平，全年实现营收1.63亿元/+21.39%。报告期内数字能源产品线推出专为配电线路FTU和一二次融合开关精心设计的接地故障研判终端，为能源领域数字化升级添砖加瓦。企业网络产品方面，全年实现营收7,708.48万元/+94.9%，实现高速增长。企业网络产品线成功推出高性能边缘路由器产品，显著提升网络性能。智慧商业方面，实现营收2,799.95万元，推出多款AI开门柜智能套件，为商业运营模式创新赋能。总体来说，公司工业物联网通信基本盘销量稳步提升，AI+边缘网关赋能创新应用，产品应用矩阵的丰富助力业绩有望超预期。
    夯实全球供应链应对贸易风险，铸就全球竞争力，海外订单有望持续突破。海外业务方面，公司全年营收达2.74亿元/+53.63%，毛利率为61.85%，保持较高增速增长。其中美洲区、欧洲区、中东亚太区各区域均展现出迅猛的增长势头。这一增长主要得益于公司持续扩展海外市场，不断推出适应海外市场的新产品。公司坚定推进全球化战略，特别是在北美、欧洲和亚太地区，通过设立海外研发中心和生产基地，构建多元化的全球供应链体系，提升全球化运营能力。此外，公司面对国际地缘政治的不确定性和贸易风险，已构建一个多元化且高效的全球供应链网络，确保了业务的稳健运行和风险的最小化。公司的泰国合作工厂和加拿大自营工厂均已实现规模化生产，两家海外生产基地与嘉兴主生产基地共同形成了一个强大的三地供应链体系，该体系不仅有力保障了产品在国内外市场的稳定供应，更搭建起一张覆盖全球的生产与供应链网络，为公司全球化销售体系的高效运转提供了坚实可靠的支撑。
    投资建议：我们看好公司中长期业绩增长空间，结合公司最新业绩，我们给予公司2025-2027年归母净利润预测值为1.63亿元、2.06亿元、2.62亿元，对应EPS为2.21元、2.79元、3.54元，对应PE为19.38倍、15.37倍、12.11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内外政策和技术摩擦不确定性的风险；新技术研发及推广不及预期的风险；市场及产品竞争加剧的风险。

重组方案获批，周期利润持续兑现

中国船舶(600150)
    事件：2025年4月29日，中国船舶发布2024年报和2025年一季报：公司2024年实现归母净利润36.14亿元，同比增长22.21%；扣非归母净利润30.72亿元。2025年一季度实现归母净利润11.27亿元，同比增长180.99%；扣非归母净利润11.17亿元，同比增长230.2%。
    订单充盈+船价高位，公司利润持续向好：2022Q4以来，新造船价格增长动力逐渐由传统市场需求转向绿色船舶更新需求。造船市场短期受制于航运市场波动和美国对华政策影响，略显疲软，但在产能紧张的支撑下，克拉克森新造船指数仍处于2008以来高位，而订单船队比仅为2008Q4的28.9%，新造船空间较大。公司交付高价船比例仍在提升，预计2025年交付船舶以2022-23年下单订单为主，新船交付排至2029年，公司利润仍处于周期兑现初期，或将在未来4年持续上升。
    IMO脱碳方案落地坚实绿色更新大周期，船舶重工重组方案获批有望增效协同：绿色法规加严推动了老旧船淘汰，但全球船厂在手订单仅能满足基础更新，绿色更新需求仍有较大缺口，未来造船产能难以大幅增长。在这种情况下，船队绿色更新换代和产能供给的持续紧张进一步驱动了本轮造船周期。中国船舶作为行业龙头，凭借强大的产能和技术优势，积极抓住这一市场机遇，业绩增长动力充足。公司与中国重工的重组方案近期获监管部门批准，标志着资源整合进入实质性阶段。通过重组整合，公司有望实现上下游业务协同，进一步释放公司潜力，增强公司的核心竞争力，为未来业绩持续增长莫定坚实基础
    深海科技”蓄势待发，综合性造船龙头赋能产业发展。2025年《政府工作报告》首次将“深海科技”明确列为战略性新兴产业，与商业航天、低空经济并列，标志着我国海洋强国战略从“工程实施”向“全链条科技驱动"的历史性跨越。公司作为综合性造船龙头，在深海钻探船、科考船、钻井平台等方面实力雄厚，或将作为重要角色助力“深海科技”产业发展。
    盈利预测与评级：中国船舶是国内综合造船龙头。我们预计2025-27年归母净利润分别为68.17、108.58、152.16亿元，对应PE分别为19.37、12.16、8.68倍。考虚到船舶绿色周期仍在进行，预计公司利润持续增厚，新兴产业发展或将创造新增长点，维持“买入”评级。
    风险提示：钢材价格上涨超预期；人民币美元汇率波动；航运行业景气不及预期；IMO环保约束不及预期；全球经济衰退和带涨风险

公司信息更新报告：生猪业务贡献利润，转基因性状储备充分

大北农(002385)
    公司生猪业务贡献利润，转基因性状储备充分，维持“买入”评级
    大北农发布2024年报及2025年一季报，2024年营收287.67亿元，同比-13.85%，归母净利润3.46亿元，同比扭亏为盈，2025Q1营收68.65亿元，同比+2.36%，归母净利润1.34亿元，同比扭亏为盈。考虑2025年猪价或同比回落，我们下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润7.67/8.04/8.36亿元（2025-2026年原值12.61/16.86亿元），EPS为0.18/0.19/0.19元，当前股价对应PE为22.9/21.8/21.0倍，随转基因种子放量，公司业绩有望持续上行，维持“买入”评级。
    饲料业务：毛利率稳步上行，禽料销量高增
    2024年饲料营收190.54亿元，同比-20.68%，毛利率12.49%，同比+0.05pct。2024年公司饲料销量540.55万吨，同比-7.61%，其中猪料/水产料/反刍料/禽料销量427.6/22.74/60.28/29.41万吨，同比-8.22%/-29.86%/-10.08%/+54.55%。公司持续优化渠道结构，2024年饲料产品经销渠道收入占比32%，直销渠道收入占比68%。
    生猪业务：猪价上涨叠加成本下降，利润显著回暖
    2024年公司生猪出栏640.5万头，同比+5.89%，生猪业务营收62.78亿元，同比+10.10%，参股和控股公司净利润合计11.22亿元，归母净利润4.11亿元，毛利率19.80%，同比+27.71pct，生猪均价上升叠加养殖成本下降，利润显著回暖。2024年末生猪存栏397.16万头，其中基础母猪和后备母猪/育肥猪/仔猪存栏35.81/303.7/57.32万头。
    种子业务：收入及销量小幅增长，转基因性状储备充分
    2024年种业营收14.25亿元，同比+1.40%，销量5352.64万公斤，同比+1.7%，其中玉米/水稻种子营收8.21/4.44亿元，同比-11.34%/+11.11%。截至2024年末，公司共有4个玉米性状产品获批15张生物安全证书（生产应用），4个大豆性状产品获批5张生物安全证书（生产应用），2个大豆性状产品获得生物安全进口许可，3个大豆性状产品获阿根廷种植许可，2个大豆性状产品获巴西种植许可。2025年4月8日第三批转基因玉米初审通过97个品种，其中使用大北农性状产品的玉米品种有59个（占比61%）。
    风险提示：饲料原料价格下降幅度、生猪养殖行业亏损周期长度等。

齐鲁银行2024年年报与2025年一季报业绩点评：业绩稳健高增，对公贷款投放动能延续

齐鲁银行(601665)
    摘要：
    业绩表现持续亮眼，营收稳健、净利高增：2024年，公司营收同比+4.55%，归母净利润同比+17.77%，均较前三季度稳步提升；加权平均ROE12.52%，同比-0.38pct。2024Q4，公司营收、净利分别同比+5.48%、+19.09%，单季增速环比上升较多，主要由利息净收入增速回正拉动。2025Q1，公司业绩延续稳健高增，营收、净利分别同比+4.72%、16.47%，持续受益规模扩张、投资收益高增和拨备回冲，Q1减值损失同比-10.13%，且单季中收重回正增。
    负债成本优化，对公贷款投放动能较强：2024年，公司利息净收入同比+1.73%，增速较2024年前三季度回正，其中Q4单季高增13.98%，由规模稳增、息差边际企稳共同驱动；2025Q1同比+7.89%。2024年公司净息差1.51%，同比-23BP，主要受贷款收益率同比-42BP拖累；下半年降幅收窄，负债成本管控成效释放，年末付息负债成本率较上半年-9BP。公司扩表节奏平稳。资产端，各项贷款2024年同比+12.31%，2025年3月末较年初+6.09%，开门红表现好于去年。其中，对公信贷投放动能保持较好，2024年末同比+15.51%，2025年3月末较年初+9%；零售贷款增速有所放缓，2024年末同比+3.23%，2025年3月末较年初-3.29%。负债端，各项存款2024年同比+10.03%，主要由个人存款贡献；2025年3月末存款较年初+4.78%，其中，对公存款较年初+4.59%、较去年同期明显好转，零售存款较年初稳增5.84%。2024年末，定期存款占比70.41%，较上年末+4.31pct。
    中收边际改善，投资收益高增：2024年、2025Q1，公司非息收入分别同比+12.7%、-3.97%，公允价值变动损益波动影响较大，但中收边际修复。2024年，公司中收同比+12.97%，主要由结算清算业务收入同比+23.62%贡献；2025Q1中收增速较上季度回正，同比+8.62%。2024年、2025Q1，公司其他非息收入分别同比+12.55%、-13.96%，投资收益持续贡献非息，分别同比+12.67%、+89.39%，而公允价值变动损益分别同比+155.73%、-376.57%。
    资产质量整体向好，风险抵补能力提高：2024年末，公司不良贷款率、关注类贷款占比分别为1.19%、1.07%，分别较上年末-7BP、-31BP。资产质量整体稳中向好，主要受益对公资产质量优化，2024末对公贷款不良率同比-40BP至0.95%，不良余额同比-18.61%。零售贷款不良率同比+82BP至2%。2025年3月末，公司不良贷款率、关注类贷款占比分别较年初继续-2BP、-4BP。公司拨备覆盖率323.69%，较年初+1.68pct，风险抵补能力持续增厚；核心一级资本充足率10.25%，较年初-0.5pct。
    投资建议：公司深耕山东，形成零售基石、城乡联动、绿色金融、数字化经营发展战略，规模稳步扩张，综合金融服务能力提升，零售、普惠、县域业务优势突出。资产质量夯实，风险抵补能力充足。2024年分红率升至27.62%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为9.12元/10.40元/11.84元，对应当前股价PB分别为0.69X/0.61X/0.53X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险。

2024年报&2025年一季报点评：优化土储结构，持续压降负债

保利发展(600048)
    摘要：
    事件：公司发布2024年报及一季报，公司2024年实现营业收入3116.66亿元，同比下降10.14%，归母净利润50.01亿元，同比下降58.56%。每股收益0.42元/股，同比下降58.32%。2025年一季度公司实现营业收入542.72亿元，同比增长9.09%，归母净利润19.51亿元，同比下降12.27%，
    归母净利润下滑：公司2024年实现营业收入3116.66亿元，同比下降10.14%，归母净利润50.01亿元，同比下降58.56%。收入下滑主要由于房地产项目结转规模下降。归母净利润下滑较多，主要由于以下因素。1）毛利率下滑，2024年整体毛利率为13.93%，较2023年下滑2.08pct，其中开发业务结算毛利率14%，较2023年下降2pct。2）公司出于谨慎性原则，公司共计提减值准备55.38亿元，其中存货跌价准备49.65亿元，长期股权投资0.93亿元，其他应收款减值准备4.76亿元。3）2024年少数股东损益占净利润比例为48.64%，较2023年提高16.06pct。2025年一季度公司收入增长归母净利润下降的原因在于1）项目结转毛利率下行，导致公司2025年Q1毛利率为16.12%，较2024年Q1下降2.52pct，但较2024年整体提高2.19pct；2）投资净收益下滑明显，2025年Q1公司实现投资收益1.34亿元，同比下降66.48%。从费用管控看，2024年公司销售费用率和管理费用率分别为2.85%、1.63%，分别较2023年提高0.29pct、0.14pct，2025年Q1销售费用率和管理费用率分别为2.45%、1.50%，分别较2024年全年下降0.41pct、0.13pct，公司费用管控逐渐加强。
    销售均价提高：销售层面，公司2024年实现销售面积1796.61万方，同比下降24.7%，销售金额3230.29亿元，同比下降23.5%，销售金额连续两年稳居行业第一，对应的销售均价为17980元/平米，同比增长1.61%。2025年Q1，公司实现销售面积308.07万方，同比下降16.03%，销售金额630.27亿元，同比增长0.07%，对应的销售均价为20459元/平米，较2024年全年均价提升13.79%，公司销售均价提高。公司2022年及以后获取的增量项目销售金额贡献近2000亿元，占全年销售金额六成，有力支撑公司销售规模，进一步优化销售结构。公司持续深耕38个核心城市，销售占比达到90%，并且38城的市占率达7.1%，较2023年进一步提升0.3pct，深耕策略效果进一步凸显。
    优化土储结构:2024年公司新拓项目共37个，计容面积1103万方，对应总地价683亿元，权益地价602亿元，位居行业第二，楼面价6192元/平米，2024年地售比为0.34。权益比例上，新拓展项目权益比例提升至88%，创近十年新高。拿地力度上，全口径下的拿地力度为0.21。2022-2024年内，公司拓展项目近4000亿元，总货值约7350亿元，居行业第一。从投资区域看，2024年99%的投资金额位于38个核心城市，74%的投资金额位于北上广一线城市的核心区域核心地块。投资质量高运营高效率，2024年当年拓展当年开盘项目23个，核心金额172亿元，动态销净率超过9%。公司通过多种方式处置存量资源，2024年通过调转换退等方式盘活约270万方的存量未开工土地。截至2024年末，公司土储6258万方，其中存量土地规模约5280万方，较2023年下降20%。2025年Q1公司新拓项目11个，计容面积100.16万方，权益地价125.56亿元，对应的总地价180.42亿元，权益比例为69.59%。从权益比例看，共有6个地块为100%拿地；从拿地力度看，2025年Q1的全口径拿地力度为28.63%，较2024年全年有所提升；从地售比看，2025年Q1的全口径地货比为0.88，拿地质量进一步提升。
    持续压降负债规模：2024年有息负债规模压降至3488亿元，资产负债率降至74.3%，实现连续4年下降。2024年公司新增有息负债1664亿元，其中直接融资359亿元，占新增有息负债的21.6%，达历年最高。债务结构上，3年以上到期债务金额1381亿元，占比达39.6%，较2023年末提升8pct；经营性物业贷余额310亿元，其中2024年新增130亿元，公司通过长周期低成本资金优化债务结构。融资成本上，2024年公司新增有息负债综合成本2.92%，较2023年下降22bp，有息负债综合融资成本为3.1%，同比下降46bp，均创历史新低。2025年1月以来，公司已发行中票和公司债，分别募集资金20亿元、7亿元，对应的利率分别为2.6%、2.39%，融资成本低。
    多元业务稳步推进：资产经营稳固提升。2024公司租赁住房、购物中心等商业经营类资产项目全年实现收入约40亿元，累计开业534万方，截至2024年末，在营租赁住房规模超过2.2万间，同比增长47%，主要位于上海、广州、杭州、成都等核心城市；商业经营已构建三大购物中心产品系，在租购物中心出租率连续3年提升；持续经营保利世贸博览馆，2024年出租率排名全国第二。物业管理持续扩大规模。2024年，保利物业实现物管收入116.7亿元、社区增值服务27.08亿元；截至2024年末，保利物业在管面积8亿方。
    投资建议：公司归母净利润受毛利率等因素影响下滑。公司销售规模持续维持龙头地位，财务方面持续压降负债规模，融资成本继续下行，多元业务稳步推进。我们预测公司2025-2027年归母净利润为51.13亿元、52.49亿元、54.42亿元的预测，对应EPS为0.43元/股、0.44元/股、0.45元/股，对应PE为19.46X、18.95X、18.28X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险。

2024年年报及2025年一季报点评：24年营收利润高增，大单品表现亮眼

丸美生物(603983)
    事件：
    公司发布2024年年报及2025年一季报。
    点评：
    24年营收利润同比增长30%+，产品升级带动毛利率优化
    24年公司实现营收29.7亿元，同比+33.44%，归母净利润3.42亿元，同比+31.69%，扣非归母净利润3.27亿元，同比+73.86%。24年公司毛利率为73.7%，同比+3.01pct，净利率为11.53%，同比-0.94pct。2024年公司销售费用率为55.04%，同比+1.19pct，管理费用率为3.65%，同比-1.24pct。25Q1营收8.47亿元，同比+28.01%；归母净利润1.35亿元，同比+22.07%
    丸美、恋火双轮驱动，小红笔眼霜翻番增长，小金针矩阵持续拓展分品类来看，公司眼部类产品24年营收6.89亿元，同比+60.78%，25Q1收入同比+89.08%；护肤类产品24年营收11.25亿元，同比+21.60%，25Q1收入同比+17.02%；美容及其他类24年营收9.13亿元，同比+40.48%，25Q1收入同比+18.29%。分品牌来看，主品牌丸美24年营收20.55亿元，同比+31.69%。丸美持续深化大单品战略，夯实眼部护理心智，24年TOP3核心产品天猫旗舰店销售额占比64%，小红笔眼霜线上GMV5.33亿元，同比+146%；胶原小金针次抛精华线上GMV3.5亿元，同比+96%。同系列产品胶原小金针面霜24年9月上市首月突破千万GMV。25年4月小金针超级面膜上市，品线进一步扩充。PL通过限定玩法强化用户链接，深化底妆心智。24年营收9.05亿元，同比+40.72%，6款粉底类单品GMV破亿。
    线上多平台协同推进，线下分渠分品全面落地
    分渠道来看，24年公司线上渠道营收25.41亿元，同比+35.77%。货架电商侧，重视人群和会员运营，24年丸美天猫旗舰店GMV同比+28%，会员活跃人数同比+31%，会员回购金额同比+48%，用户粘性持续提升。内容电商侧，自播达播双管齐下，24年丸美抖音自播GMV同比+54%，达播GMV同比+82%。线下渠道24年营收4.27亿元，同比+20.79%，24年分渠分品全面落地，防窜控价+终端赋能稳健推进。
    投资建议与盈利预测
    公司拥有定位中高端的规模品牌丸美及擅长底妆、崇尚高质和极简的彩妆品牌恋火，差异化定位满足不同消费需求。我们预计2025-2027年公司EPS分别为1.14/1.46/1.79元，对应PE41/32/27倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    品牌市场竞争加剧风险；行业景气度下降风险；新品牌表现不达预期风险。

业务量持续增长 全年利润同比大增

白云机场(600004)
    2025年4月29日，公司发布2024年年度报告及2025年一季报。
    2024年公司营业收入为74亿元，同比增长15%；归母净利润为9.3亿元，同比增长110%；其中Q4营业收入21亿元，同比增长16%；归母净利润2.6亿元，同比增长54%。2025Q1营业收入为18亿元，同比增长9.5%；归母净利润为3亿元，同比增长58%。
    经营分析
    生产业务量增长，带动公司各项收入增长。2024年公司生产经营活动持续增长，实现飞机起降架次51万架次、旅客吞吐量7637万人次、货邮吞吐量238万吨，同比分别增长12%、21%、17%，带动公司航空性业务及非航业务收入增长。其中，公司国际地区航线持续恢复，2024年国际地区线旅客量为1462万人次，约为2019年同期的78%。2024年分业务看，航空性收入29.5亿元，同比增长18.5%，非航空性收入44.7亿元，同比增长13.5%。
    毛利率同比增长，费用率明显下降。公司通过优化成本结构实现降本增效，成本费用增幅显著低于收入增速，2024年公司营业成本仅增长7%，录得毛利率为27%，同比增长5.9pct。费用率方面，公司2024年期间费用率为8.5%，同比-1.1pct，其中销售费用率为1.7%，同比+0.1pct；管理费用率为5.1%，同比-0.7pct；研发费用率为0.7%，同比-0.1pct；财务费用率为1%，同比-0.5pct。毛利率增长叠加费用率改善，2024年公司净利率为12.5%，同比增长5.6pct。
    承诺分红比例，积极回报股东。4月29日，公司发布2024年利润分配方案公告，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.157元（含税）。合计拟派发现金红利3.7亿元（含税），占2024年归母净利的40.13%。同日，公司发布2025年度“提质增效重回报”行动方案公告，提到重视投资者回报，共享发展成果，若向特定对象发行股票方案得以实施，则2024年至2026年三年期间，在符合现金分红条件的情况下，公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归母净利率的50%。
    盈利预测、估值与评级
    公司三期扩建工程拟投产，预计2025-2026年归母净利为12.6亿元、7.5亿元，新增2027年净利预测9.1亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    需求恢复不及预期风险、免税提成率降低风险、扩建工程影响业绩风险、商务违约风险、限售股解禁风险。